英国による EU 離脱の決断
コムジェスト・ヨーロッパ株式戦略におけるブレグジットの意味
ブレグジットの潜在的な影響
英国による離脱（ブレグジット）の決定は、史上初めての出来事です。ブレグジットは、英国やその他諸国の政治状況に多大な影響を及ぼす可能性がありますが、その全容は依然として不透明です。
また金融市場や世界経済に対する長期的な影響は、英国と他の欧州諸国における様々な政治動向に左右されると考えられます。欧州諸国で今後どのような政治的展開が見られるのか、この点については、言うまでもなく、国民投票の結果を予想することと同程度、予測困難です。例えば、スコットランドで独立を問う住民投票が実施されるのか、英国の次期首相には誰が就任するのか、英国のとの離脱交渉がどの程度のペースで進み、どのような結果となるのか、それが企業景況感や消費者心理にどの程度影響を及ぼすのか、といった不確実性があります。
英国や欧州諸国で現在のように不透明な状況下では、消費・投資需要は減退する可能性が高く、特に英国では著しい影響が生じると考えられます。大方のエコノミストも、英国が景気後退に直面するとの見方を取っています。英国は、世界のに占める割合が％程度に過ぎない一方、金融セクターは世界的に大きな存在感を誇っています。また現在、エコノミストの間では次のような見方も広がっています。「英国の景気サイクルが他の欧州諸国に連鎖するリスクは現実的なものとなっている」というもので、この先、ユーロの存続可能性に疑問が投げかけられることも想定されます。
欧州インデックス構成銘柄の 株利益（）成長率はここ 年間ほぼ横ばいで推移してきましたが、現在市場では、年に＋％、年には＋ ％になると予想されています。しかし、一連の不確実性やリスクを踏まえれば、この予想を支持するのはほぼ不可能と言えます。例えば、設備投資が見送られ消費者が様子見姿勢を強める
場合、の急成長を促す要因はあるのでしょうか。実際問題として、欧州株式の成長率予想は今後数ヶ月で大幅に下方修正される可能性が高いと考えられます。一方で、図表１に示す通り、コムジェス
ト・ヨーロッパ株式戦略の代表口座のパフォーマンスは、これまで比較的底堅く推移しており、現在のところ、ブレグジットを機に市場環境が悪化した場合でも、同様のパフォーマンスを示すと予想しています。
図表 1. コムジェスト・ヨーロッパ株式戦略・代表口座の年次リターン（ユーロ建て、指数：MSCI 欧州インデックス、ネット・リターン ）(%)

代表口座のリターン
指数のリターン
超過収益（±）
データ：
資料に用いられた運用実績は過去のものであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。指数は、パフォーマンスの参考の目安としてのみ利用。パフォーマンスはユーロベースの基準価格より算出。

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図表 2. MSCI 欧州インデックス － 予想 EPS 成長率とパフォーマンスの推移
(%)

ー

成長率

年ー

成長率

年

―

成長率

年―

成長率

ブレグジットはコムジェストのポートフォリオに影響を及ぼすのか？
コムジェストは
年 月付のレポートで、次のように述べました。

年―
年

成長率

―

欧州指数の推移（現地通貨建て、右軸）

データ：（ユーロ安は問題なのか？） の中「コムジェストでは、外生要因の影響を比較的受けにくいクオリティグロース銘柄への投資に注力しています。特に、運用プロセスと長期的な運用成果を重視する一方、コントロール不可能な要素（偶発的なイベント等）、短期的な値動き、予測不可能な為替の変動からは距離を置いています。」
コムジェストはこの方針に基づき、今回のブレグジットに際しても、（国民投票の前後を問わず）ポートフォリオに特段の変更を加えていません。コムジェスト・ヨーロッパ株式戦略では、長期的な視点に立脚し、当該分野で世界市場を牽引する銘柄への投資を目指しています。ヨーロッパ株式戦略を始め、コムジェストが運用するすべての戦略で注目するのは、高い参入障壁を有し、長期的な成長が予想できる銘柄です。このためコムジェストでは全般的に、英国経済へのエクスポージャーおよび世界経済の成長への依存度はむしろ限定されています。
尤も、ヨーロッパ株式戦略においても大半の組入銘柄は為替換算リスクには晒されています。但し、売上と費用が異なる通貨間で発生した場合、影響を受けるのは差し引き分の利益のみとなっています。企業の売上高や業績は為替動向によって変動性が高まる傾向にありますが、コムジェストのポートフォリオの組入銘柄に関して言えば過去年間、本業における売上が堅調に伸びており、も 桁台の成長率を達成しています（図表 ）。この点から示唆されるのは、コムジェストの投資目標であるクオリティグロース銘柄は、中期的に為替変動による悪影響を抑制する能力が あるということです。
図表 3.

パフォーマンス向上のカギとなる EPS の推移

年

月をとする

(%)

ヨーロッパ株式戦略 のヶ月予想のヶ月予

ヨーロッパ株式戦略 のパフォーマンスのパフォーマンス

想
データ：
年 月
日時点。資料に用いられた運用実績は過去のものであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。指数は、パフォーマンスの参考の目安としてのみ利用。 コムジェストのヨーロッパ株式戦略は、
年月 日からは代表口座のデータ、それ以前は他の会社からに運用を委託されていた同ストラテジーの口座のデータを使用。 ヨーロッパ株式戦略はコムジェストの予想、参考指数はが算出したものを使用。

H28-010このように、業績の底堅さという点でコムジェストのクオリティグロース銘柄は際立っています。また、コムジェス
トのヨーロッパ株式戦略の組入銘柄を対象に売上高の通貨別構成比率を見ますと、図表 に示す通り、非常に幅広く分散されています（これは、事業のグローバルな性質を映し出しています）。このうち英ポンドの割合は約 ％で、欧州インデックス構成銘柄との比較では半分程度となっています。

図表 4. コムジェスト・ヨーロッパ株式戦略代表口座
組入銘柄の売上高における通貨構成 （2015 年）
他の新興国通貨・豪ドル
スウェーデン・クローナ
スイス・フラン日本円

カナダ・ドルユーロ／デンマーク・クローネ

英ポンド

ここ最近の動向を見る限り、市場の急激な調整は、ヨーロ米ドル／米ドルと連動する新興国通貨ッパ株式戦略の相対パフォーマンスにプラスに作用すると言うことができます（年 月日現在のパフォーマ
データ：各企業レポートンスに基づく）。当戦略の代表口座のポートフォリオでは、現在および過去において金融銘柄を保有しておらず、また英国へのエクスポージャーについては、ベンチマーク（欧州インデックス）の ％に対して ％に抑えられています。英国関連の組入銘柄としては、（半導体設計）、（医薬品）、（クレジット・マーケティング・サービス）等が挙げられますが、銀行銘柄は含まれていません。実際、金融セクターへのエクスポージャーは、欧州インデックスの ％に対し、同ファンドは ％となっています。英国民投票の結果が判明した
年
月日金曜日、欧州インデックスは全業種ベースで％下落したのに対し、金融セクター単独では％もの下落に見舞われました（現地通貨ベース）。以下の図表 は、欧州インデックスを構成する金融銘柄の実現ベースのの推移を示したもので、金融セクターのは過去数十年間で低下傾向を辿っています。この点はまさに、コムジェストが金融セクターでクオリティグロース銘柄を検出することができない理由を物語っています。今後、ブレグジットによって突如この傾向に変化が生じるとは考えにくいでしょう。
結論
図表 5. MSCI 欧州インデックス金融セクターの ROE（12 ヶ月実績）
(%)

データ：

過去 年間、欧州インデックス構成銘柄の利益が概ね横ばいで推移したのに対し、コムジェストのヨーロッパ株式戦略の組入銘柄は堅調な増益を実現してきました。
年についても、欧州インデックスの成長率が＋ ％と予想されるところ、同戦略の構成銘柄では ％程度の成長が見込まれます。ブレグジットがコムジェストのファンドに実質的な影響を及ぼすことは考えにくく、むしろ長期的に見て、ポートフォリオの保有銘柄は年率 ％前後の増益を達成すると期待しています。そのため弊社は年 月日以降、株式市場の動揺によって株価が過度に下落したと考えられるクオリティグロース銘柄への投資機会を追求しています。

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出所：Comgest S.A.、Factset（EPS、コンセンサス予想）、世界銀行、企業各社の決算発表。各予想については、特段の記載がない
限り、2016 年６月現在の内容。

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