【研究ノート】

都市再生と不動産投資平川 勇夫
１．はじめに

２．都市再生の指標化

英国では、産業構造の変化に伴い、人口減少や土地利アルスター大学（Ａ．アデア、Ｊ．ベリー、Ｓ．マグリー

用の荒廃に悩む都市が多い。そのため、都市再生（ｕｒｂａｎル、Ｊ．プーン）、アバディーン大学（Ｎ．ハチソン、Ｃ．

ｒｅｇｅｎｅｒａｔｉｏｎ）が重要な政策となっている。英国の都市ワトキンス）、グラスゴー大学（Ｋ．ギブ）共同研究「都再生は、単なる都市再開発とは異なり、経済振興、建物市再生の指標化」（ＲＩＣＳ財団発行、２００３．１１）より抜粋

や施設の再生、コミュニティの更新、企業誘致など、幅【注記】

広い分野が政策対象となっている。そのため、都市再生

上記調査は、王立公認鑑定士協会財団（ＲＩＣＳ Ｆｏｕｎ-

地域に民間投資を呼び込むことが重要な政策課題の一つｄａｔｉｏｎ）、英国コミュニティ・地方自治省（Ｄｅｐａｒｔ-である。

ｍｅｎｔ ｏｆ Ｃｏｍｍｕｎｉｔｉｅｓ ａｎｄ Ｌｏｃａｌ Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ）

以下では、都市再生地域の投資用不動産のパフォーマ及び経済社会調査会議（ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｎｄ Ｓｏｃｉａｌ

ンスが総体として全国平均に比して高いことを定量的にＲｅｓｅａｒｃｈ Ｃｏｕｎｃｉｌ）の資金により実施されたもので分析した、英国の大学共同チームのレポート（Ｂｅｎｃｈ-ある。

ｍａｒｋｉｎｇ Ｕｒｂａｎ Ｒｅｇｅｎｅｒａｔｉｏｎ）の要点を紹介しよう。
分析においては、都市再生を総合的に捉えるため、政策

また、本件の翻訳出版については、ＲＩＣＳの調査部長Ｓｔｅｐｈｅｎ Ｂｒｏｗｎ氏より許可をいただいている。

効果の成熟段階や地域事情が異なる８都市を選択し、総合化した指標で全国の動向と比較している。その分、個別具体性はなくなり、要因分析がほとんど見られないこ（１）英国の不動産投資市場とは残念であるが、個別プロジェクトについて調査した
場合には、事業の成熟によって投資用不動産のパフォー

機関投資家にとって、不動産投資はポートフォリオのマンスが平均以上になることはむしろ驚くに当たらない多様化に役立つ。投資判断で重要となるのは、予想収益ことなので、個別性をあえて排し全体的・長期的にならとリスクというパフォーマンスの指標である。

して分析することの意義は十分認められてよい。

１９８０年代半ば以来、英国の投資不動産価額は急増した。

著者らは、都市再生地域の投資用不動産に関する情報

特に機関投資家は代表的な事業用不動産市場（商業用、不足が、機関投資家に始めから投資を尻込みさせる状態オフィス用、工業用）に注力し、取引情報がまがりなりを招いていると懸念し、市場に関する定量データを積極にも増加してきた。それに引き替え、都市再生地域の不的に提供していくことの重要性を説いている。英国にお動産市場については情報はまばらである。その結果、機いては不動産の取引情報が極めて限定され、そのことが関投資家は都市再生地域への投資には消極的である。

情報不足を招き国際的な都市間競争にも悪影響を与えか

居住用不動産については、投資資産としても認識されねないと主張しており、我が国にとっても示唆に富む資始めたところだが、まだ情報は不十分であるし、個人所料であると思われるので、関係者の参考に供したい。な有が多いため、都市再生地域で企業が保有する不動産はお、原典だけでは不明確な部分は、必要に応じて関連文少なく、その収益情報はほとんどない状態である。

献を参考に補足した。

都市再生地域の不動産に関する情報の不足は、投資の障害となる。英国ではほとんどの不動産取引が非公開でする必要のある立場からは、都市再生地域への投資の判あり、情報が得にくいことが問題であるが、都市再生地断自体が回避される可能性がある。税制など公的優遇策

域では特に取引が少なく市場情報が限定される。

で魅力を付けるというのも一つの対策だが、そういう市場が実際どうなっているかの情報がないという点も大きく影響している。

（２）不動産のパフォーマンスをいかに測定するか投資家はえてして、親近性がある地域で、適当な収益率が見込め、リスクが許容範囲にある場合に投資する。

不動産市場の情報は、機関投資家にとって魅力的な代しかし期待収益率は投資家によって異なる。また、機関表的物件市場を中心にしている。リターンのベンチマー

投資家は、都市再生地域への投資について、リスク回避クの重要性は論を待たない。インベストメント・プロパを志向して、高いリスクプレミアムなど厳しい条件を付

ティ・データバンク（ＩＰＤ）は、トータル・リターンとける。

してキャピタル部分と賃料・管理費部分を見ている。ＣＢヒリアー・パーカー（ＣＢＨＰ）は、主要都市域での評情報不足のせいで、都市再生地域市場に関する数字は芳しくなく、それがさらに投資家を遠ざけてしまう。

価地点について標準不動産を想定して指標にしている。
この研究では、ビーコン法というＣＢＨＰに準拠した手法と、トータル・リターン指標でＩＰＤの全国値と調査対象（４）不動産パフォーマンス分析とを比較する手法の２種類を採用した。
ＩＰＤの手法では、毎年末の資産評価額、ネットの資本機関投資家にとっては、個別不動産に直接投資するや支出、年間賃料、年間管理費を用いて算定する。ＩＰＤイり方から、１９８０年代初め以来、全体の投資商品やマクンデックスは、投資適格物件のみを対象としている。

ロ経済を考慮した戦略的な不動産投資へと重点がシフト

ＣＢＨＰの手法は、架空の標準不動産を想定して鑑定すしてきた。

る。両者とも鑑定・評価によるデータを利用する点では１９９０年代半ばには、機関投資家が不動産投資市場のお共通している。鑑定評価ベースのインデックスは、不動よそ５４％を保有していた。２００１年の統計では、生保・産取引において透明性が不足していることから開発され年金の不動産投資割合は５．３％と１９９６年以来の最高にてきたものである。不動産のデータにアクセスしやすいなったが、なおその資産構成比率は低い。また、事業用アメリカにおいてすら、事業用不動産の取引ベースの指不動産について、投資向けと自己利用向けのシェア変化

標は比較的最近になって生まれたものである。ただ、鑑も生じている。前者の方が大きくなり２，２１０億ポンド、定評価を元にした時系列指標は、リターンの変動を過小後者は２，０９０億ポンドと推定される。投資の大部分は代に見てしまいがちな点が欠点である。

表的物件の市場に行っていると見られる。
不動産分野においては情報蓄積は断片的であり、特に代表的物件市場以外は全体の情報がない。そのため機関（３）不動産投資と都市再生投資家は都市再生地域への投資に消極的である。そのような地域では、銀行借入に頼るデベロッパーや投資企業トータル・リターンの予想は、再生地域への投資の可否に大きく影響する。投資の安全性に関する予想やリスが活動の中心になる。彼らは機関投資家よりもリスク回避志向が低い。

ク・スプレッドも重要だが、調査によるとリターンが最不動産市場のデータが代表的物件を中心にするため、大の要因となる。テナント需要による賃料上昇や投資需都市再生地域などは始めから投資対象としては置き去り要を反映した資産額上昇が都市再生事業の評価に関わるにされている可能性がある。ブラウンフィールド（工場主要因なのである。その反面、経済パフォーマンス指標跡地等）の再開発や都市再生があまり進まないのは、情以上に不動産投資に利く要素として、地理的要因、特に報不足と市場指標の貧弱さが主因だという分析もある。

ロンドンからの距離が影響するという分析もある。

英国ではほとんどの不動産取引に係る情報は非公開であ都市再生地域は、衰退に伴う外部不経済があるため市り、取引事例の少ない都市再生地域では特に情報不足に場の失敗がある場所ということになる。民間部門から見なる。そうなると機関投資家の誘引は難しくなるし、政れば、中心市街地や都市再生事業には大きなリスクがあ府の重要課題である都市の国際競争力強化も図れないこると認識される。資産額に対して十分なリターンを確保とになる。

（５）方法論（６）トータル・リターン・インデックスの算定

この調査では、現に不動産投資に利用されているイＩＰＤの範疇と整合させるため、対象地域の投資適格不ンデックスと共通性のある不動産パフォーマンス指標動産を全て洗い出し（１，２０８物件）、この現地データベを構築しようとするものである。ＩＰＤのトータル・リースでデータが取れるものをインデックス対象に採用

ターン・インデックス、ＣＢＨＰの賃料インデックス及した。結局、約２割の不動産のデータを使用したが、び平均利回りモニター指標を比較の対象にする。作業

新事業の出現や対照させるべきＩＰＤインデックスの対は４段階から成る：①対象市場の定義、②ケーススタ

象調整にも合わせたため、時期によってカバレッジはディーの選定、③データ収集、④インデックス構築、変動する。

である。

例えば、２００１年については、１８７物件、３１．４億ポ

まず、政策効果と対応させる都合から、都市再生関ンドの資産額が８都市再生地域インデックスに含まれ係の各種指定区域の範囲だけでなく、補助金等の対象ている。そのうち７３物件２３．６億ポンドが商業用、６４となっている不動産も含めることとした。

物件５．５億ポンドがオフィス、４１物件１．６億ポンドはついで、これらの中から、多様な経済・社会事情や工業用である。ちなみにＩＰＤインデックスのイングラ

不動産市場が入るように考慮して、以下の８都市を選ンド分では、対象不動産の資産額ベースで４３．６％が商定した。

業用だが、８都市インデックスではこれが７５．３％とかマンチェスター都市圏、ニューカッスル都市圏、なり高い。このように商業用のウェイトが高いのは、シェフィールド、バーミンガム、ノッティンガム、再生地域が商業にとって魅力的なためと言える。商業ブリストル、カーディフ、グラスゴー

用の資産額のウェイトは、１９８５年には４５．５％だった

なお、都市再生政策が進行中の箇所から完了した箇のが、１９９５年に６３．６％と次第に上がっている。８都所まで、多様な段階のものを含めて対象にした。

市再生地域インデックスで見ると、全用途平均の年間その上で、必要な情報収集及びインデックス構築を収益率は長期的に１２．８％で、イングランド全体の行った。トータル・リターン・インデックスを作成す１０．３％を上回っている。（図１）都市再生地域のリタるには、資産価額の変動、資本支出額、収入額のデーーンが低いという見方は誤解である。政府が都市再生タが必要である。ビーコン法では、想定する標準物件に民間投資を誘導しようとしているが、この数字は力についての地元専門家による賃料等の推計が求められになりそうだ。

る。

図１ トータル・リターン（全用途）
IPD全国

IPD８都市

８都市再生地域

35.0
30.0
25.0

（収 20.0
益率 15.010.0）

5.0
0.0
-5.0
2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

-10.0
1981

％

であることがわかる。

用途別に見ると、商業用は年間収益率１５．５％で、工業用の１２．３％、オフィスの１０％を上回り、都市再生

このように市場の下降期に都市再生地域の状況が相地域では有力分野である。不動産市場の好不況のせい対的に堅調であることは、公共部門がクッションになで、リターンの水準は時期によって大きく変化する。って相対的に投資を支えることが背景にある。再生地

１９９０年代初期には不動産市場の低落があった。しかし

域では、公共機関がテナントとして入ったり、補助金都市再生地域の不動産はこの時期にマイナスにならなを投資に回したりすることが、不動産のパフォーマンかった。

ス向上に結びついている可能性がある。８都市再生地
域インデックスが全国インデックスより高いということは、再生地域は低い物件価格でスタートしたため高（７）トータル・リターン・インデックス：ベンチマい収益率を生んでいるものと考えられる。

ークとの比較

さらに用途別に見ると、８都市再生地域の商業用不動産インデックスは、全国の商業用インデックスを終

８都市再生地域インデックス（全用途）は、１９９０年始上回っているし、ＩＰＤ８都市インデックス（商業用）以来、ＩＰＤ全国インデックスを上回るだけでなく、ＩＰよりも１９８７年以後は高くなっている。また、８都市再Ｄのデータによる８都市の全用途平均も上回っている。

生地域のオフィス用、工業用のインデックスも全体をＩＰＤ８都市インデックスというのは、ロンドン都市圏

通してみれば平均を上回るが、その差は商業用よりはの影響を除去するために対象８都市分を算定したもの小さい。これらの用途物件の場合、１９８０年代にはむしである。

ろややパフォーマンスは悪いが、１９９０年代前半の不況

８都市再生地域インデックスとＩＰＤ全国インデック期から様相が逆転した。

スとを比較すると、８０年代にはほぼ同様の動きをしたが、不動産市場の悪化が始まった頃から差異が明確に（８）リスクなっている。全国インデックスは９０年代前半には下降し、マイナス・リターンとなった。ＩＰＤ８都市インデックスも同様に下降し、ロンドン都市圏の特殊事情と本節では、都市再生地域での収益に係るリスクについうわけではないことがわかる。その一方で再生地域いて簡単に分析するため、収益の標準偏差を見てみよインデックスは比較的堅調な推移をした。
（図２）

う。

全国インデックスとＩＰＤ８都市インデックスとがか再生地域インデックスについて計算すると、全用途がなり似た動きをしていることから、８都市再生地域イ８．８で最もリスクが小さい。変動係数（標準偏差÷平ンデックスがそれらの都市の特殊事情を反映したわけ

均値。相対的なバラツキ度合いを示すもの。）は０．６９でなく、都市再生事業の効果を基本的に反映したものである。全国インデックスで見ると、９．１と再生地域

図２ 全用途トータル・リターン指数（1980年＝100）
IPD全国

IPD８都市

８都市再生地域

1400
1200
1000
800
600
400200

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

0

よりリスクがわずかながら大きく、再開発地区ではリスクが高いという考え方は当たらないことがわかる。変動係数は、全国全用途で０．８８と再生地域より高めになっている。
（表１）このように見ると、再生地域は他の地域よりパフォーマンスが劣るということはないと言えよう。
リスクの絶対値（標準偏差）が最も大きいのは工業用で１０．４だが変動係数は０．８５であり、オフィス用は絶対値

表２ 全国インデックスとの相関係数
再生地域対全国

８都市対全国

全用途

0.842

0.905

商業用0.844

0.951

オフィス用

0.628

0.725

工業用

0.869

0.932

９．６に対し変動係数０．９６と、収益１単位当たりのリスク額が大きい。商業用は９．３とリスクの絶対値が小さく、かつ変動係数は０．６０と用途別では最も相対リスクが小（１０）ビーコン・インデックス

さい。
以下ではＣＢＨＰのインデックスに準拠した分析を行う。

表１ 収益率とリスク分析

全用途

再生地域
全国収益率
リスク
変動係数 変動係数
ａ（％） ｂ（標準偏差）
（ｂ／ａ）
12.8
8.8
0.69
0.88

賃料インデックス及び平均利回りモニター指標である。
まず、賃料インデックスを見ると、当初は全国平均との差が開いたが最近は接近しつつある。
（図３）

9.3

0.60

0.67

都市再生地域の全用途平均賃料インデックスは、最近10.0

9.6

0.96

1.17７年間に年率５．４５％の上昇となっている。
（表３）用途

12.3

10.40.850.85

別には、商品倉庫用が最も高く、年率７．６１％、オフィ

商業用

15.5

オフィス用
工業用

ス用、商業用がそれに続く。一方、ＣＢＨＰ全用途賃料イ
ンデックス（全国）は、この間年率６．５６％と、都市再（９）多様性生地域の上昇率を上回っている。

投資判断の第３の要素は多様性である。全国インデッ

表３ 賃料インデックスの上昇率

クスに対して再生地域インデックスの相関性が高いこと（1996年-2002年の年率。単位：％）から、再生地域不動産への投資は多様性を増加させる効

都市再生地域

CBHP全国果は少ない。しかし全国インデックスに対する８都市イ

オフィス用

5.76

7.88

ンデックスの相関係数よりもかなり係数は小さいので、商業用

5.45

5.35

再生地域不動産への投資は、代表的物件市場の中だけよ

商品倉庫用

7.61

10.49

りは多様性を高めると言えよう。
（表２）

工業用

2.80

4.05

全用途5.456.56

図３ 賃料インデックスの対比（1995年＝100）
CBHP

８都市再生地域

180160140120100806040
2001996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

次に、都市再生地域の全用途平均利回り（イールド）

庫用は８．０１％から７．１４％へ、工業用は９．６２％からを見ると、１９９５年の８．４９％から７．０５％に改善した。

８．１５％へという具合である。これに対し、ＣＢＨＰ全用各用途ともイールドが下がった。オフィス用は９．２７％

途平均利回りは６．８％から７．２％へ上昇している。（図から７．７１％へ、商業用は７．０７％から５．２％へ、商品倉４）

図４ 全用途平均利回り（CBHP

9.08.07.0）％

８都市再生地域

6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.00.0
1995

1996

1997

1998

このように、都市再生地域のイールドとＣＢＨＰイール

1999

2000

2001

2002

（１１）結論及び提言ドが接近し、そして逆転していく現象が見られる。再生地域不動産の利回りが１．４４％ポイントも強まり、全国以上の通り、長期的に見れば、再生地域は重要な投資平均利回りは０．４％ポイント軟化したわけで、全用途の機会を提供するものである。機関投資家は、再生地域のリターンのギャップは、１９９５年で１６９ベイシスだったも不動産の将来性について戦略を再検討する必要があろう。のが、２００２年には１５ベイシスの「逆ギャップ」になっ

これまでの調査でも再生地域物件は基本的に過小評価た。特に商業用では、再生地域不動産の価額評価が高まされていることが判明していたが、これは情報の不足にったため、１．８７％ポイント下がったが、全国では逆によるものと考えられる。再生地域に関する投資戦略や投０．８％ポイント軟化している。

資価格設定において、収益の明確な資料がないことが大オフィス用不動産や工業用不動産のイールド差も縮まきな障害となっていた。っている。面白いことに、商品倉庫用不動産の差はわず

今回調査で特に明確になったことは、商業用不動産がかながら拡大した。前述の通り、パフォーマンスは最も再生地域でめざましいパフォーマンスを示している点でよいもののはずなのに、である。この点はおそらく代表ある。再生地域がショッピングセンターや商業倉庫など的不動産市場での商品倉庫用のパフォーマンスが極めてに特に適していると見られる。郊外開発の規制制度も、すぐれているせいであろう。ＣＢＨＰインデックスでは商再生地域でのこの手の不動産投資に有利に作用している品倉庫の賃料インデックスの上昇率は年平均１０．４９％のだろう。となっている。
イールドが低下するということは、再生地域が軌道に投資リスクを見ても、全体平均に比べ高いというわけではなく、むしろ低い場合も見られる。

乗り賃料上昇が明確になると、投資家の関心が刺激され、再生事業の効果の出現には、都市によって時間的な差それが競争の増大とイールドの低下をもたらすものと見異はあるが、長期的な効果については、いずれの都市にられる。

も共通の傾向が見られるという点が重要である。
また、政策的な観点からは、再生施策の効果として、民間部門の投資目標にかなう持続的な都市環境を創出した事実が明確になった。
さらに、再生地域は活気ある不動産市場と新たな開発・投資機会を提供するものであり、英国の都市の経済高いリターンがリスクと相殺されてしまうということ的な国際競争力や投資獲得に資するものである。

はない。１９８０年から２００１年までの間に、困窮度上位

本調査でもうひとつ明らかになった点は、不動産市場２０％地区のトータル・リターンの標準偏差は７．８％でのデータを、民間、公共とも十分意義を認め活用していあるのに対し、その他の地区では９．５％である。困窮ないことである。民間にはインデックス構築の上で重要地区の不動産の比較的安定したパフォーマンスは、商なデータがあるのに、それが系統立って蓄積されていな業用、オフィス用の不動産の良好なパフォーマンスにいし、公共では有用と見られるデータが利用しやすい形起因するものである。になっていない。これらの結果、情報が未利用資源として眠っている。

ＩＰＤの計算によると、トータル・リターンで困窮地区

本調査において、現在・過去の情報による再生地域イの不動産パフォーマンスが平均を上回るといっても、そンデックスの意義を明らかにしたが、実際の市場では今の差は１％ポイントに満たない僅差ではある。しかしな後の動向を示すインデックスが求められている。したががら平均と比べても勝るとも劣らないということがここって、パフォーマンス・インデックスの継続を図り、投でも明確になり、前記資料と同様、投資家の「先入観」資収益の測定を続ける必要がある。

を否定するような結果が現れている。

３．困窮地区の事業用不動産のパフォーマンス
上で紹介した調査結果と類似した分析結果1があるので、その結論部分だけを簡単に紹介しよう。
ＩＰＤが、イングリッシュ・パートナーシップス及びモーリー基金運営機構から受託して調査分析したもので、副首相府作成の困窮度指数2（２０００年版）により困窮度上位１０％までの地区、上位２０％までの地区にある投資不動産のトータル・リターンを、その他の地区の投資不動産の数値と比較した。対象とした物件は、ＩＰＤが本来業務で調査対象としているすべての投資物件であり、都市再生施策の直接的恩恵を受ける新規開発物件というわけではない。
・１９８０年から２００１年までの長期間で見ると、困窮地区の不動産のパフォーマンスはその他の地区を上回っている。商業用、オフィス用、工業用いずれの不動産とも、困窮地区がその他地区を上回っている。
・その背景としては、困窮地区ではインカム・リターンと賃料上昇率が平均を上回ることがある。
・したがって、困窮地区では賃料上昇率が低いのではないかという投資家の懸念は当たらない。
・困窮地区では、リターンの変動幅も相対的に少なく、

1

Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ Ｒｅｔｕｒｎｓ ｉｎ Ｄｅｐｒｉｖｅｄ Ａｒｅａｓ（２００３．１２）
2

Ｉｎｄｉｃｅｓ ｏｆ Ｄｅｐｒｉｖａｔｉｏｎは、地区ごとの所得、雇用、保健、教育、労働訓練、住宅、地理的条件をランク付けして合成し、総合指数として全国平均と比べることで地区の困窮度を明確にし、地域対策の基準にしようとするもの。

［ ひらかわ いさお ］［土地総合研究所 専務理事］