H29-011
The Quality Growth Investor

WOLFGANGFICKUS, CFA
WOLFGANGFICKUS（CFA協会
認定証券アナリスト）

CASH IS KING, EVEN IN M&A
M&Aによる成長とキャッシュの重要性
はじめに世界のM&A（買収・合併）市場はここ７年で急成長を遂げています。これは、合Introduction
併によるシナジー（相乗効果）の拡大を意図した動きなのでしょうか。それとThe global merger and acquisition (M&A) market has witnessed a strongも低金利と株価収益率（PER）の上昇が、１株利益（EPS）の成長を目的とした
upswing over the past seven years. Do more synergies on the table
企業買収を促し、M&A市場が単に景気動向と歩調を合わせる形で拡大している、
explain this phenomenon? Or is it that the M&A market is simply proということなのでしょうか。
cyclical, with low interest rates and high price-to-earnings (PEs) making

WolfgangFickus,
FickusWolfgang
CFA
CFA協会of認定証券アナリスト
Memberthe Investment Committee
投資委員会委員

EPS accretive deals easier?
コムジェストの経験に基づけば、「EPSの成長」を目的としたM&Aは、長期的なEPS growth has turned out to be a bad precursor for long-term value
価値創出を目指す上で、注意すべきシグナルと言えます。図表１に示す通り、
creation in M&A in Comgest’s experience. As Figure 1 shows, the
M&A市場と世界の株価は同時期にピークを付ける傾向にあり、そのタイミングで
aspiration for EPS growth is a poor guide to acquisition timing, since deals
EPS拡大のためのM&Aを行っても、成功の見込みは低いと考えられます。実際、
peak with equity benchmark levels. In fact, a substantial body of financial
多くの分析において、M&Aの３分の２は買収企業の株主価値を大幅に低下させ、
research concludes that the target acquisition often ends up better off
買収企業よりも被買収企業の方が恩恵を受けると結論付けられています 1 。
than the acquirer given that two-thirds of M&A transactions significantly
reduce shareholder value for the acquiring companies1.
コムジェストは長期的な投資戦略を採る運用会社として、クオリティグロース
As long-term investors, we seek high quality growth companies with
（質の高い成長）銘柄を追求しており、特に、大幅かつ持続可能な利益成長がdynamic, visible and sustainable earnings growth. Organic growth,
見込まれる企業に注目しています。この利益成長を最小限のリスクで達成する
which excludes acquisitions, divestitures or foreign exchange impactには、買収、事業分割、為替差益による収益への影響を除く「内部成長（オーon revenue, is considered by us to be a lower risk growth foundation of
ガニック・グロース）」が不可欠だと考えます。内部成長は、経営陣が（生産this earnings development. The visibility of organic growth stems from
設備、新技術、小売販売網を含め）熟知する本業への継続的な投資を通じて達
continuous internal investment into a business that a management
成される成長であるため、予測可能性が高いという特徴があります。これに対thoroughly understands, including production facilities, new technology
して、企業買収による成長は、不確定要素が多くリスクが高くなりがちです。
or retail outlets. In contrast, acquisitions tend to be lumpy, less visible
買収前に被買収企業のデューデリジェンスをどれだけ入念に行ったとしても、
and riskier. Even the best due diligence of an acquisition target cannot
企業文化の衝突、円滑な統合を阻む資産規模、業績に悪影響を及ぼす多角化
avoid failures resulting from clashing corporate cultures, assets that（「多悪化」
2）、EPSの成長に固執した経営方針などに起因する問題は避けらare too big to
integrate, diversification leading to ‘diworsification’2, or a
れません。
management blinded by the ambition for EPS accretion.
Figure世界のM&A取引額とMSCIオール・カントリー・ワールド・インデックス（ACWI）の推移
1. Global M&A volume versus MSCI AC World
図表１.
700

500

600

450
400

500

350

— Does an increase in synergies－ シナジー拡大への期待がM&A急増のexplain the upsurge in M&A?
要因なのでしょうか？

400
300
300
250
200

200

100
0
1999

150
100
2000

2001

2002

2003 2004 2005 2006 2007 2008 20092010

M&A Transactions Value Global (USDbn, monthly) (lhs)
世界のM&A取引額（10億米ドル、月間）：左軸

2011

2012

2013

2014

2015

World (USD) (rhs)
MSCI AC
ACWI（米ドル建て）：右軸

Source: Comgest, Bloomberg, FactSet

出所：Comgest、Bloomberg、FactSet
1
注1．Martynova,
M. andRenneboog,"A century
of corporate
takeovers:
what
we learned
anddowhere
do we Journal
stand."
Martynova, M. andRenneboog,
L. “AL.
centuryof corporate
takeovers:
what have
wehavelearnedand where
we stand.”
Journalof&Banking& Finance(2008)および、Campa,
and performance
Hernando, I. in"M&A
performancein theindustry.”
EuropeanJournal
financialof Banking
Finance (2008);
Campa,
J.M. and Hernando,J.M.
I. “M&A
the European
financialofindustry."
Journalof Banking & Finance (2006).
Banking & Finance(2006).
注2.「事業の多悪化」は、著名なファンドマネージャー、ピーター・リンチが自身の著書"
One Up on Wall Street"（邦題『ピータ2
Diworsification was coined by investor Peter Lynch in his book, One Up on Wall Street, where he suggested that a businessー・リンチの株で勝つ―アマの知恵でプロを出し抜け』、2001年）において提示した概念。彼は同書の中で、過度に多角化した企業で
that
diversifies
toowidelyrisks
destroying
their
originalbusinessbecausemanagement
time, energy and resources are
は、時間、労力、各種リソースが様々な事業に投入されるため、既存の事業が低迷するリスクがあると述べている(Investopedia,
diverted from the original
investment(Investopedia, http://bit.ly/2mvYqX1; Bloomberg, http://bloom.bg/213VBiW).
http://bit.ly/2mvYqX1;
Bloomberg,
http://bloom.bg/213VBiW)

01

WHITE PAPER #12 – FEBRUARY 2017

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WOLFGANG FICKUS, CFA
M&Aによる成長とキャッシュの重要性
CASH IS KING, EVEN IN M&A— CEOs should reinvest cash
－ 経営陣は、価格決定力や競争優位
flows into initiatives that willの確立／向上につながる事業や部門に
consolidate or enhance theキャッシュフローを振り向けるべきでしょpricing power and competitiveう。
advantage of their businesses

What place, therefore, does M&A hold in the quality growth equation?
では、企業のクオリティグロースという点において、M&Aはどのように位置付け
The heart of this question lies in the capital allocation decisions made
られるのでしょうか。この問題の核心は、資本配分に関する経営判断にありま
by management. In order to maintain durable growth in earnings andす。利益成長や増配を持続させるために、経営陣は、価格決定力や競争優位の確
dividends, we believe that CEOs need to primarily reinvest cash flows
立／強化につながる事業や部門にキャッシュフローを再投資する必要があります
into initiatives that will consolidate or enhance the pricing power andが、それは長期的な成長を実現する上で重要な要素だと考えられます。再投資のcompetitive advantage of their businesses, thus resulting in long-term
例としては、顧客のニーズに合致した新製品の発売、効果的なイノベーション、
growth. Some examples of this reinvestment could be a launch of new
隣接市場への参入などが挙げられます。経営陣は、内部成長に必要な投資をすべ
products that meet client requirements, appropriate innovations, andて行った段階で、余剰キャッシュフローの配分先を決定する必要があります。企
expansion into adjacent markets. Once all internal needs have been
業買収、配当支払い、自社株買いを行うか、あるいは、安定的な運転資金としてaddressed, managers must decide where to allocate the extra cash flow:
バランスシートで保有するなどの選択肢が考えられます。
acquisitions, dividends, share buy-backs or holding it on a balance-sheet
as part of a stable war chest?
M&Aによる価値創出については懐疑的な見方が根強いものの、本業を通じた内部
Despite widespread scepticism over value generation from M&A,
成長と同様に、M&Aによる「外部成長」も企業価値向上の原動力です。内部成長
corporate value generation starts with investment – be it in organicが徐々に企業価値を高めていくのに対して、企業買収は、市場での地位を確立す
growth or acquisitions. Acquisitions can be a shortcut to building a
る近道であると同時に、技術や企業規模を短期間で拡大・強化する手段でもあり
presence in one market as well as a way to quickly increase skill or scale,ます。図表２に示す通り、コムジェスト・ヨーロッパ大型株ポートフォリオの組
as opposed to gradual organic growth steps. Figure 2 illustrates that in
入銘柄では、過去約10年間の平均で、キャッシュの40％近くがM&Aに投じられて
the past ten years, close to 40% of the capital allocation of companies in
きました。そのため、コムジェストでは、企業のクオリティグロースを分析する
Comgest’s large cap European equity portfolio has been spent on M&A on
average. As a result, we believe that M&A cannot be excluded from theにあたって、M&Aは欠かせない要素だと考えています。
quality growth equation.
Figure 2. Comgest Large Cap European portfolio: Capital allocation on internal and external growth
図表２.コムジェスト欧州大型株ポートフォリオの組入銘柄：内部成長／外部成長のための投資状況
9
8.1

8

7.5

7.5

7.4
6.9

7
6

6.3

6.6

5.9

5.8
5.4

5.2

%

7.0

6.8

6.1

6.1

5
4.1

4
3

4.3

3.1
2.7

2.4

2

1.7

1.5

1.3
0.8

1
0
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

設備投資純額、純運転資本の増減、研究・開発（R&D）投資（対売上高比率、％）Net
CAPEX, changes in NWC and investment in R&D (% of sales)

2012

2013

2014

2015

M&A取引額（対売上高比率、％）
M&A(% of sales)

出所：Comgest、Bloomberg、FactSet
Source: Comgest, Bloomberg, FactSet

Value
creation in M&A
M&Aによる価値創出
Whatgenerates value in M&A? The source of value creation in M&A boils
そもそも、M&Aにおいて、何が価値を創出するのでしょうか。M&Aにおける価値創
down
exclusively to synergies. A synergy is the value that makes the
出の源泉はシナジー（相乗効果）に他なりません。シナジーとは、２つの企業がcombinationof two businesses greater than the sum of their individual
結合することで、それぞれの合計を上回る価値が創出される効果を指します。シparts. Synergies can be cost-driven, e.g. stem from reducing overlapping
ナジーは、コストの減少または売上の拡大を通じて創出されます。コストの減少
cost structures, or top-line driven, e.g. by cross-selling newly acquired
は、重複コストの削減などを通じて、売上の拡大は、合併により取得した商品をproducts with an existing sales force or international network.
既存の営業部門やグローバルな販路で相互販売すること等により実現します。
How is this economic value shared between the stakeholders of theacquirer and the target? The answer starts with the pricing skills of the02

WHITE PAPER #12 – FEBRUARY 2017

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WOLFGANG FICKUS, CFA

M&Aによる成長とキャッシュの重要性
CASH IS KING, EVEN IN M&A－ 企業の長期的な価値創出を捉える際－ 企業の長期的な価値創出を捉える際には、CFROI（キャッシュフロー投下資— 企業の長期的な価値創出を捉える際
CFROI best captures changes in－には、CFROI（キャッシュフロー投下資本利益率）が最適な指標であるとコム
long-term value generation inには、CFROI（キャッシュフロー投下資本利益率）が最適な指標であるとコム
ジェストは考えます。
本利益率）が最適な指標であるとコム
our opinion
ジェストは考えます。
ジェストは考えます。

－— CFROIが買収後に持続的に上昇してA sustained rise in CFROIいる場合、当該買収によって、買収企
following an acquisition is an
業の価値創出力が高まったことを意味
indication that the acquisition
します。
has increased the value
generation of the acquiring
company

では、M&Aによって創出される価値について、買収企業と被買収企業のステー
クホルダーの間でどのような認識が共有されているのでしょうか。そのカギをacquirerand ends with the synergies created from the deal. In absolute
握るのは、買収企業のプライシング能力と合併によるシナジーです。厳密に言terms, the value creation potential for the acquiring firm is the present
えば、買収企業にとっての潜在的な価値は、シナジーの現在価値から、（被買value of the synergies minus the acquisition premium paid. In simplistic
収企業に支払う）買収プレミアムを差し引いた金額となります。単純に表す
terms: one plus one equals “two plus synergies”. The premium paid byと、「１＋１＝２＋シナジー」の図式が成立します。買収プレミアムの金額は
theacquisitive company typically accounts for part of this value creation
通常、合併後の一定期間内に創出される価値の範囲内で算出されます。
overa specific time horizon.
買収プレミアムのおおよその目安となるのは、のれん（つまり、純有形資産と無The amount of goodwill, i.e. the amount paid above the market value of
形資産の時価合計を上回る部分）ですが、シナジーの正味現在価値（NPV）はあく
net tangible and intangible assets, is a rough indication of the acquisition
までも理論上の値です。結局のところ、正確な買収価値は事後的にしか確定でき
premium. The net present value of synergies, however, is a theoretical
ず、場合によっては数年を要します。これが特に当てはまるのは、買収企業が株
concept. The actual worth of an acquisition can only be determined with
主の承認を得るべく、買収発表時にシナジーを過大評価しているケースです。まhindsight, sometimes only years after the acquisition. This is particularly
true in cases where companies may grossly overestimate synergies
た、買収企業が新たに取得した事業を自社と切り離して運営する場合、成長力や
upon the announcement of an acquisition in order to seek deal approval
収益の改善余地を両社に適正に配分して考える必要があり、買収価値は一層見極from their shareholders. The lines also become blurry when separating
めにくくなります。
an existing company from a newly acquired business, and thus fairly
ascribing growth and profitability improvements to either one of them.
従って、合併後の企業が長期的にキャッシュフロー創出力を高められることが投資家にとって最も重要な点であり、多くの場合、シナジーが効いている証拠とな
Therefore, what matters most to us is that the cash generation capacity
ります。キャッシュには、バランスシート上に保有することも、事業に再投資すof the combined entity improves over time. In many cases, this is
ることもできるという強みがあります。本稿では実践的な観点から、M&AがCFROI
evidence that synergies are in play. Cash either sits on a balance sheet or（キャッシュフロー投下資本利益率）に及ぼす影響について分析を行います
3 。
can be reinvested in the business. In practical terms, this paper analyses
コムジェストが最も注目する「長期的な価値創出」を捉えるに当たって、CFROI
the impact of M&A on CFROI (cash flow return on investment)3, as it best
（投資に対し、どの程度のキャッシュフローを生み出しているか）は最適な指標
captures the changes in long-term value generation that we are mostと言えます。CFROIが買収後に持続的に上昇している場合、当該買収によって、買interested in. A sustained rise in CFROI following an acquisition is an
収企業の価値創出力が高まったことを表しています。逆に、買収後にCFROIが持続
indication that the acquisition has increased the value generation of theacquiring company. A sustained fall in CFROI following an acquisition
的に低下している場合には、買収企業の価値が低下しているか、あるいは、買収
signals that the acquisition is lowering value for the acquirer or cannot
が従来の中核事業の低迷を補いきれていないことを意味します。さらに、本稿でcompensate for a declining
historical core.
In addition, the term
使用する「のれん込みCFROI（transaction
CFROI）」には買収価格と被買収企業
transaction
CFROI
includesgoodwill
in
the
asset
base, unlike traditionalの純資産価額の差（のれん）が計上され、この点で通常のCFROIとは異なります。
CFROI.

内部成長によるリターンはM&Aによる外部成長を凌駕

Organic
growth with returns superior to external growth
コムジェストでは過去数十年間、ヨーロッパ株式戦略およびエマージング市場
株式戦略において、堅調な水準の投資価値を実現して参りました
4 。フリー・Over
the past decades, the value creation of our Comgest European
キャッシュフローの創出を重視してきたことを踏まえれば、両ポートフォリオ
andEmerging Markets (EM) strategies4 has been strong. Therefore it
が参照指数
shouldnot 5beと比較して高水準のCFROI（キャッシュフロー投下資本利益率）
surprising that the CFROI of these portfolios has beensuperior
to their respective comparative indices5 as Comgest places
を達成していることは驚きに値しません。この点に関し、コムジェストのポー
significant
emphasis on free cash
flow generation. As Comgest portfolio
トフォリオマネジャーAlistair
Wittetは次のように述べています。「我々のmanager
Alistair
Wittetstated,“Comgest’s
European strategy has generated
ヨーロッパ株式戦略の保有銘柄は、利益１ユーロあたり平均80セントのキャッonaverage
80
cents
for
every
euro
of
profit,compared
to 50 cents per euro for
シュを創出しています。これに対して、参照指数では、利益１ユーロあたり平
the
index
(ex
financials).
The
morecapitalintensivenatureof EM companies,
均50セントに留まります（金融株を除く）。一方、新興国の企業は一般的に資i.e. more infrastructure and fewer services, means the conversion is lower at 60
本集約度が高いことから（インフラ関連企業が多く、サービス業の比率は低cents for Comgest’s EM strategy, but still significantly above the index at justい）、コムジェストのエマージング市場株式戦略では、利益１ユーロあたりの
20 cents (again ex financials).”6 For us, higher CFROI mirrors the higher
キャッシュ創出額は60セントまで減少します。もっとも、これは参照指数（僅cashconversion rate of our strategies. When taking acquisitions into
か20セント）を大幅に上回る水準です（金融株を除く）
6 。」コムジェストのconsideration,a transaction CFROI in the range of 12%-16%
signals戦略においては、CFROIが高い銘柄ほど（資金効率性を表す）キャッシュ・
3®
注3．“HOLT
LensTM:
An Overview
HOLT®
and methodology”,
the HOLT methodology”,
Suisse(USA)“HOLT LensTM: An Overview
of HOLTof
Lens
andLens
the HOLT
Credit Suisse Credit
Securities(USA) Securities
LLC. www.creditLLC.
www.credit-suisse.com/holtmethodology
suisse.com/holtmethodology
注4.コムジェストの欧州株式およびエマージング市場株式戦略の代表口座のデータ。これらの代表口座は、両戦略の
4
Data for Comgest’s European Equity and Global Emerging Markets Representative Accounts, pooled investment vehicles
設定来運用されてきた合同運用ビークル。
which have been managed in accordance with their respective strategies since inception of the strategies.
注5.指数はパフォーマンスの参考の目安としてのみ使用しており、コムジェストのヨーロッパ株式戦略ではこれら指
5The index is used for comparative purposes only and the strategy does not seek to replicate the index.
数の複製を目指してはいない。
6
Wittet, Alistair. “Cash is King.” Comgest (January 2015; http://bit.ly/2heYXwv).
注6.Wittet, Alistair. "Cash is King." コムジェスト（2015年１月、http://bit.ly/2heYXwv）

03

WHITE PAPER #12 – FEBRUARY 2017

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CASH IS KING, EVEN IN M&A
M&Aによる成長とキャッシュの重要性

コンバージョン・レートも高くなる傾向にあります。企業買収も考慮した場
合、エマージング市場株式戦略とヨーロッパ株式戦略では、のれん込みCFROI
sound value generation on the part of our EM and European strategies.
12％～16％が良好な価値創出の目安となります。この点に関し、両戦略のOne question to reflect on is the extent to which the cash returns of our
CFROIのうち、内部成長に起因する部分と、（M&Aなど）外部成長に起因する部
strategies are driven by internal or external growth.
分は、どの程度なのかという疑問が生じます。
Figureコムジェスト・ヨーロッパ株式戦略／エマージング市場株式戦略と参照指数の3. CFROI of Comgest European and EM portfolios versus indices (2005-2017e)
図表３.
CFROI比較（2005年～2017年予測）
20
18
16

15.2

14

%

13.2

12.4

10.8

12

18.0

17.2

16.1

17.4

17.3

12.3

11.3

11.2

11.1

11.4

10.5

9.9

10

18.4

18.2

18.1

17.7

17.4

17.3

16.6

11.4

11.3

11.2

8
6
4

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

CFROI
(Comgest Europe, average)
CFROI（ヨーロッパ株式戦略、平均）Transaction
CFROI (Comgest Europe)
のれん込みCFROI（ヨーロッパ株式戦略）

CFROI(MSCI Europe, average)
CFROI（MSCIヨーロッパ、平均）Transaction
CFROI (MSCI Europe)
のれん込みCFROI（MSCIヨーロッパ）

18
16.2

16
14

% 12

15.4

15.3

15.3

15.0

14.9

14.2

14.4

10.4

11.0

11.5
10.0

10

9.9

10.6

10.2

9.8

14.5

13.6

13.1

9.3

9.3

13.6

8.9

13.3

8.6

8.6

8
6
4

2017

2016

2015

2014

2013

2012

Transaction
CFROI (Comgest EM)
のれん込みCFROI（エマージング株式戦略）

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

CFROI
(Comgest EM, average)
CFROI（エマージング株式戦略、平均）

CFROI（MSCIエマージング、平均）
CFROI (MSCI EM, average)
のれん込みCFROI（MSCIエマージング）
Transaction CFROI (MSCI EM)

出所：Comgest、Bloomberg、FactSet
Source: Comgest, Bloomberg, FactSet

Figure4. Comgest European strategy: CFROI
図表４.
コムジェスト・ヨーロッパ株式戦略：内部成長企業
of ‘organic growers’ versus ‘acquirers’と外部成長企業のCFROI比較
%
22
20

18.8

19.1

19.5

18.0

18
16.7

16
14.6
13.5

14
12.6

12.8

12.6

14.5

15.0

13.0

12
11.8

10

11.9

11.7

11.2

11.2

10.3

10.8

11.2

11.4

11.1

10.8

11.0

11.3

8
6

2017e

Source: Comgest, Bloomberg, FactSet
出所：Comgest、Bloomberg、FactSet

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

Organic
growers (transaction CFROI)
内部成長企業（のれん込みCFROI）
Acquirers(transaction CFROI)
外部成長企業（のれん込みCFROI）

上の図表３から分かる通り、買収に伴うのれんは、買収企業のCFROIを大きく
The charts in Figure 3 above show that goodwill is a significant liability
押し下げる要因となっています。実際、コムジェストの戦略でも、内部成長を
in an acquirer’s return equation. Indeed, for Comgest, organic growers
遂げる企業が価値創出の牽引役となっており、特にヨーロッパ株式戦略においhave been key value drivers in our strategies. Our European strategy is aて、その傾向が顕著に見て取れます。この点について、同戦略のポートフォリ
particularly striking example of this trend. For the sake of this analysis,
オから、Inditex、H&M、ARM、Coloplast、Hermés、Novo
Nordisk
7 を除外する7
we separated Inditex, H&M, ARM, Coloplast, Hermès andNovo Nordisk
from
ことで、M&Aが企業の投資活動の中で非常に大きな割合を占めていることを確
the rest of our portfolio holdings, to show where acquisitions have been
認しました。図表４に示す通り、内部成長企業は、買収に積極的な外部成長企
a significant portion of corporate investments. As illustrated by Figure
業を大幅に上回る価値を創出しています。
4, the value generation of these organic growers has been substantiallyhigher than that of the acquirers.
もっとも、コムジェストのヨーロッパ株式戦略ポートフォリオで保有する外部
However, the good news for the acquirers in our European portfolio is
成長企業については明るい変化が確認できます。これら企業では、2004年とthat spikes in acquisition activity in 2004 and 2014 were followed by a
2014年に買収が急増した直後から、のれん込みCFROIが拡大傾向にあり、強力
persistent and immediate increase in transaction CFROI, indicating solid
なシナジーによって価値が創出されたことが確認できます。但し、のれん込み
synergies and, hence, value generation. The bottom line, however, is that
CFROIは12％で頭打ちとなり、価値創出は限定的となりました。
value generation was limited due to transaction CFROIs peaking at 12%.

Acquisition timing and long-term focus make the difference
買収のタイミングと長期的視点が違いを生む
Returning to our original question, if goodwill is such a big liability andここで最初の問いに立ち返ると、買収企業の立場から考えた場合、のれんがvalue generation seems to culminate at comparatively lower returns for
CFROIを低下させ、価値創出も限定される可能性がある中で、敢えてM&Aを行う
our acquirers, then why bother with M&A?
理由はどこにあるのでしょうか。
7

These stocks are currently held in Comgest’s European Equity Portfolio, a pooled investment vehicle.

注7.これらは現在、コムジェストのヨーロッパ株式戦略（合同運用ビークル）ポートフォリオの組入銘柄となっている。

04

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CASH IS KING, EVEN IN M&A
M&Aによる成長とキャッシュの重要性第一に言える点として、すべてのM&Aが同じ形で実施されているわけではありません。適切なタイミングで買収できるかが、M&Aの成功を左右する一つのカギとFirstly, not all M&A is created equal. Good acquisition timing is one key
なります。具体的には、買収対象企業の価格が低く、その先行きに楽観的な見方
reason why M&A can make sense. Buying when prices are low and no one
がない時期に購入することで、割高な買収プレミアムを支払うリスクを抑えるこ
has an optimistic assessment about the future reduces the risk of strong
acquisition premiums. When acquisition premiums are low, the potentialとができます。買収プレミアムが低い場合、買収企業が価値を創出できる可能性
for value generation for the acquiring company increases. This type of
は高まります。当然、景気低迷期における買収行動はリスクを伴いますが、経営
counter-cyclical behaviour can be risky. Management’s quality, a mix ofの質、様々な戦略的ビジョン、強力な実行力次第で、良好な成果を上げることもstrategic vision and strong execution skills, makes the difference in these
十分可能です。企業買収の成功例としては、ブラジルの食肉加工大手JBSによる
situations. Examples of such Prideの買収（2009年）や、インドの自動車メー
transactions include the JBS acquisition of
米国の鶏肉生産会社Pilgrim's
Pilgrim’s Pride (2009) or Tata Motors’ deal for Jaguar Land Rover (2008), as
カーTata Motorsによる英国の同業Jaguar Land Roverの買収（2008年）などが挙
described further in this paper.
げられます（詳細は後述）。

Comgest EU and GEM strategies acquisition spent(USDbn)コムジェスト・ヨーロッパ株式／エマージング市場株式戦略の保有銘柄による M&A
総額（単位：十億米ドル）

Figure 5 illustrates that the acquisition timing of our quality growth
図表５に示す通り、過去11年を振り返ると、コムジェストの２戦略が保有するク
companies has been broadly uncorrelated with the global M&A market
オリティグロース企業によるM&Aと、世界のM&A市場の動向の間に、相関関係は見over the past 11 years. This suggests that acquisition timing has not been
られません。仮にマイナス相関であれば、M&A市場のトレンドに反する買収のthat bad overall, although a negative correlation would have been aneven better sign of
説得力がより高まったか
Figure 5. Acquisition timing can make M&A morestraight anti-cyclical
図表５.
買収のタイミング次第でM&Aによる価値創出は拡大もしれませんが、少なく
value creative
behaviour. Given
60
とも、買収がタイミング
their strong self2004
次第である程度成功してfinancing capacity,50
2014
いる点は示唆されます。
the managers leading40
コムジェストの戦略の保
the companies held
有銘柄は、その財務力を
in our portfolios are201230
背景に買収資金を外部か
not rushing into
2007
2010
ら調達する必要がないこ
deals just because20
2011
of seemingly idealとから、経営陣は資金条
2008
10
2006
2013
financing conditions,
件のみを理由に、性急な
2009
2005
2015
which indicates that
買収に踏み切ることはあ0management quality
0
1000
2000
3000
4000
5000
りません。つまり保有銘
Global acquisition spent (USDbn)
世界のM&A総額（単位：10億米ドル）
is a key condition for
柄の場合、M&Aにおいて
Source: Comgest, Bloomberg, FactSet
出所：Comgest、Bloomberg、FactSet
M&A.
「経営の質」が重要な要
素となります。

M&A in context
M&Aのケーススタディ

Figure 6. Pilgrim’s Pride CFROI (2004-2015)
図表６. Pilgrim's PrideのCFROI（2004年～2015年）
20

JBS and Pilgrim’s Pride:
A rewarding deal
JBSによるPilgrim's
Pride買収：業績改善につながるM&A

18.7

JBS JBSによる買収
acquires Pilgrim's Pride

15.6

15

14.3

13.3

11.5

10
5.7

5.5

5

5.4

3.9

0.6

% 0
-5
-10

-9.3

-10.0

-15

WHITE PAPER #12 – FEBRUARY 2017

2015

05

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

Source: Comgest, Bloomberg, FactSet
出所：Comgest、Bloomberg、FactSet

The following examples highlight the business rationales of some of the
クオリティグロース企業へ投資するコムジェストでは、過去10年にわたり、多く
many deals that we have analyzed and followed over the past decades asのM&A案件を分析し、その後の動向を追跡してきました。以下では、その中から数
a quality growth investor.
例を取り上げ、買収の経緯や背景を明らかにします。

JBS S.A.
(JBS), a Brazilian company that is one of the world’s largest
JBS
S.A.（以下、JBS）は食肉加工（牛肉、豚肉、鶏肉）で世界最大手のブラジ
protein (beef, pork and poultry) processors, acquired Pilgrim’s Prideル企業です。金融危機が深刻化した2009年、世界のM&A取引額は10年ぶりの低水(Pilgrim), a US poultry company, at the height of the global financial
準に沈んでいましたが、その中で同社は、米国の鶏肉生産会社Pilgrim's Pridecrisis in 2009 when global acquisition spending fell to a decade low and（以下、Pilgrim）を買収しました。Pilgrimは当時、米連邦破産法11条に基づ
Pilgrim’s Pride filed for US bankruptcy protection under Chapter 11.
く破産申請を行っており、JBSは８億米ドルでPilgrim株の64％を取得しましThe acquisition price of US$800 million for a 64% stake was low, andた。この買収額は2008年のPilgrim'sの売上高の15％前後と割安で、同社で過去
represented around 15% of Pilgrim’s reported 2008 sales – a 50% discountに行われた買収と比較して50％ディスカウントされた価格でした。Pilgrimはin terms of its historical trading. JBS was compensated for significant risks
2008年に記録的な損失（１株当たり14.4米ドル）を計上しており、このマイナ
due to Pilgrim’s 2008 record loss of US$14.4 per share, while its gearing
ratio remained at around 550%. In short, Pilgrim’s Pride was a solid
ス分は割安な買収価格によってカバーされたものの、ギアリング・レシオ（負債比率）は約550％のままでした。つまり、Pilgrim's Prideは、財務危機に瀕した企業は食肉加工（牛肉、豚肉、鶏肉）で世界最大手のブラジル企業です。
FOR PROFESSIONAL INVESTORS ONLY
金融危機が深刻化した2009年、世界のM&A取引額は10年ぶりの低水準に沈んでいThe Quality Growth Investor

WOLFGANGFICKUS（CFA協会
認定証券アナリスト）
WOLFGANGFICKUS, CFA

CASH IS KING, EVEN IN M&A
M&Aによる成長とキャッシュの重要性－ JBSとPilgrimの合併による潜在的なシナジーとして、物流、梱包、販— The JBS-Pilgrim M&A deal
売・一般管理費を年間２～３億米ドル
offered synergy potential in
削減することが見込まれました。
terms of logistics, packaging
and SG&A expenses of US$200300 million p.a.

した企業そのものだったと言えます。
definition of a company under severe financial stress.
Pilgrimが苦境に陥った根本的要因については、景気の影響を受けやすい業種でありながら、長年にわたり不適切な経営が行われていたことだと、コムジェス
Accordingto our research, Pilgrim’s problems stemmed from years of
mismanagement
amid a cyclical industry. JBS patiently waited for theトは分析していました。JBSは最適な価格で買収できるよう、慎重に分析を重
opportune
momentto enter the market, carefully analysing, ensuring
ね、忍耐強くタイミングを待ちました。またこの段階で、買収後に必要な対応
thatthetransaction
would be made at what it deemed the right price.
も練られ、大規模なコスト削減、市場の再編、JBSのグローバルな経営基盤へのAt
thispoint,
necessary
action would be taken: massive cost cutting,Pilgrim資産の統合などが策定されていました。
consolidation of the market and incorporating this asset into JBS’s global
platform.
JBSにとって、この買収は戦略上、重要な意味を持つものでした。というのも、同社は当時、それまで牛肉と豚肉のみだった米国産食肉の商品構成に、鶏肉を
For JBS, the deal made strategic sense since the company had expanded
追加する方針を採っていたためです。そのため、この買収による潜在的なシナ
beyonda protein mix of US-bred beef and pork into poultry. Thus, theジーとして、物流、梱包、販売・一般管理費を年間２～３億米ドル削減するこ
M&A
deal offered synergy potential in terms of logistics, packaging andとが期待されました。これは、Pilgrimの2008年の利払い・税引き前利益
SG&A
expenses of US$200-300 million p.a., a stark contrast to Pilgrim’s（EBIT）が５億2,700万米ドルの赤字であったことを思えば大きな効果です。まEBIT-lossof US$527 million in 2008. Moreover, the deal was significant
たJBSでは、従業員が８万6,000人から12万5,000に拡大、生産拠点も103から140
as
it increased JBS’s headcount from 86,000 to 125,000 and increasedmeat
production units from 103 to 140. At the time of the acquisition,に増加するなど、非常に大規模な合併となりました。買収した当初、グループ
Pilgrimrepresented around 20% of group sales and EBITDA. Since 2008,
全体の売上高と利払い・税引き・償却前利益（EBITDA）の中でPilgrimが占める
EBIT
was
turned around by more than US$1.5bn to an EBIT of US$1.03bn
割合は20％程度でした。2008年と比較して、PilgrimのEBITは15億米ドル以上伸andleverage
was back to normal at around 45%8. Today, JBS’s stake in
長して10億3,000万米ドルの黒字となり、負債比率も45％前後の正常な水準に回
Pilgrim’sPrideis worth US$3.8bn.
帰しました 8 。現在、JBSが保有するPilgrim株の時価総額は38億米ドルです。
TataMotorsによるJaguar
Motors and Jaguar
Land
Rover: A transformational deal
Tata
Land
Rover買収：販路拡大につながるM&A
Indian-owned Tata Motors9
インドの自動車会社Tata(Tata) acquired Jaguar
FigureTata
7. Tata
Motors: CFROI (2004-2017e)
図表７.
MotorsのCFROI（2004年～2017年予測）
Motors（以下、Tata）9 は、世Land Rover (JLR) in 2008 for
界のM&A市場が低調であった
US$2.3bnfrom US-owned
2008年に、米国の同業Ford
Ford
Motors when the global
Motorsから23億米ドルで
M&A
market collapsed.
JaguarLand Rover（以下、Theacquisition
multiple of
JLR）を買収しました。買収額
0.3x
sales
stood
at a deep%
discounttothemultiples
は売上高の0.3倍と、ドイツの
ofGerman premium
高級自動車会社各社と比較しJaguar Land Roverの買収
manufacturers
at that time.
ても、大幅に割安な水準にあ
JLR
faced
multipleissuesりました。JLRは当時、欧米市
such
as
USand
EU-centric
場への偏重、英国の生産拠点
business, a high cost UK
における高コスト、新型ジャ
manufacturing hub andSource: Comgest, Bloomberg, FactSet
出所：Comgest、Bloomberg、FactSet
ガー車の開発・投入の遅れな
a weak Jaguar product
ど、様々な問題に頭を抱えて
pipeline.
The rationale ofいました。Tataが買収を行った目的は明確でした。それは、インドの自動車・
the deal was clear: transform an Indian car and truck manufacturer into
トラックメーカーの一角に過ぎなかった自社を、世界各地で事業を展開する自a globally diversified player, especially in the fast growing, high-margin
動車メーカーに進化させることでした。特に、成長著しく、利益率の高いプレ
premium SUV passenger car market.
ミアムSUV（スポーツ用多目的車）市場への参入を主眼としていました。
The acquisition timing was countercyclical. During the first 10 months of
JLRの買収は、景気の低迷局面で行われました。そのため、合併後最初の10ヶ月間
the consolidation (June 2008-March 2009) sales of JLR were down 32% and（2008年６月～2009年３月）、JLRの売上高は32％減少し、３億600万英ポンドの損
JLR had £306 million in losses. However, Tata continued to invest heavily
失を計上しました。それでも、Tataは新モデルへの大型投資を中止することはな
in new models and restructured production as well as distribution in
く、生産拠点の再編や、新興国（特に中国）での販売網の見直しを行いました。
emerging markets, especially China.
15

12.63

10

10.09

9.55

13.49

12.23

11.73

10.43

10.02

11.22

11.83

7.62

5.75

5

0

-5

Tata Motors acquires
Jaguar Land Rover

-10

-9.96

-15

2017e

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

—Tataの狙いは、インドの自動車・
Tata’s goal: transform an－
Indian car/truck manufacturer
トラックメーカーの一角に過ぎなかっ
into a globally diversified
た自社を、世界各地で事業を展開する
自動車メーカーに進化させることにあplayer, especially in the
りました。特に、成長が著しく、高収
fast growing, high-margin
益のプレミアムSUV（スポーツ用多目
premium SUV passenger car的車）市場への参入を主眼としていま
marketした。

8
JBS S.A. Annual Reports, 2008-2015.
注8.JBSアニュアル・レポート（2008年～2015年）
9
Tata Motors is not held by Comgest. Motorsは保有していない。
注9.コムジェストの各戦略ではTata

06

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CASH IS KING, EVEN IN M&A
M&Aによる成長とキャッシュの重要性

Despite this bumpy start, the strategic vision of Tata’s management
このように波乱の船出となった買収ですが、結論から言えば、Tata経営陣の戦略
proved correct and execution was strong on all fronts: India’s sales
は実を結び、あらゆる面でその実行力が発揮されました。Tataのインドの販売シ
share went down to 14%, from 82% prior to JLR’s acquisition, while Tata
ェアはJLR買収前の82％から買収後には14％に低下しましたが、グローバル市場で
gained a solid global footprint, particularly in the Chinese market, whereの地歩を固めることに成功し、特に買収前にJLRが全く参入していなかった中国市
JLR hardly had a presence prior to Tata’s acquisition. Despite strong
場への進出を果たしました。巨額の先行投資を行っていたにもかかわらず、Tata
investments, the company reduced gearing from 590% in FY 03/2009 toは潤沢なフリー・キャッシュフローを創出し、2009年３月期に590％だったギアリ
around 40% in FY 03/2016 due to the strong free cash flow generation. In
ング比率を、2016年３月期には40％まで低下させました。また、JLR買収前に６％all, operating margins have grown to around 9% versus 6% prior to theだった営業利益率は９％前後まで上昇、株主資本利益率（ROE）は約40％となった
JLR acquisition and return on equity is around 40%. JLR unit sales grew by
ほか、JLRの販売台数は2008年～2015年の間に約140％（年平均13％）増加しましabout 140% between 2008 and 2015, a CAGR of 13%.10
た 10 。
Luxottica’s acquisition trail culminates in intended merger with Essilor
Luxotticaによる戦略的M&Aの終着点：Essilorとの合併
Figure Luxottica：CFROIと本業による内部成長率（2005年～2017年予測）
8. Luxottica: CFROI and organic growth (2005-2017e)
図表８.
14

12.1

11.5

12

10.4

10

16%

JaguarRoverの買収
LuxotticcaLand
acquires
Oakley
9.8

9.3
8.1

8
%
6

7.8

8.0

9.7

11.7

11.9

14%
12%

9.8

10%

8.3

8%
6%
4%
2%

4

0%
-2%

2

-4%

0

-6%

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

Transaction CFROI (%, LHS)
のれん込みCFROI（％、左軸）

Organic
revenue growth (%, YoY, RHS)
本業売上高の成長率（前年同比％、右軸）

出所：Comgest、Bloomberg、FactSet
Source: Comgest, Bloomberg, FactSet

Luxotticaはイタリアを拠点とする欧州のフレームメーカーでしたが、メガネブ
Withthe acquisitions of eyewear brands Ray Ban (in 1999) and Oakley
ランドのRayBan（1999年）やOakley（2007年）のほか、メガネ小売の(in2007) as well
as retail operations LensCrafters (in 1995) and Sunglass
LensCrafters（1995年）やSunglass
Hut（2003年）を相次いで買収した結果、世Hut (in 2003), Luxottica transformed
itself from a European frames
界的なメガネブランドや、フレーム・レンズの開発・販売網を傘下に収める企業
manufacturer into a vertically integrated owner of global eyewear brands,に成長しました。メガネ業界の長期的なトレンドを追い風に、Luxotticaは比較
framesand lens development and retail. A long-term industrial logic
madeLuxottica’s numerous acquisitions successful over the medium
的短い期間内に多数の買収を成功させることができました。
term.
Luxotticaは、コムジェストのポートフォリオで保有する銘柄の中で、最も不適
Luxottica
could be considered one of the companies in our portfolio
切なタイミングで買収を行った企業に数えられます。同社によるOakley買収は、
that
had
poor
timing, considering that its Oakley acquisition was pricy
世界的のM&A市場が10年振りの活況に沸いていた2007年のことで、買収額は約20
at around US$2bn in 2007 when the global M&A market reached a
億米ドルと割高な金額でした。米国を代表するスポーツサングラス・ブランドのdecade high. As one of the leading US sport and performance brands,
Oakleyを買収したことで、Luxotticaは、ライセンス・ブランドへの依存度を低
the Oakley acquisition made the company less dependent on in下させ、北米小売市場における存在感を高めることができました。その結果、
licensedbrands and helped to expand Luxottica’s presence in the North
Luxotticaの売上高は15％増加しました。しかし、買収額がOakleyの2007年予想
Americanretail market. Overall Oakley added around 15% to Luxottica
純利益の約30倍と割高な水準にあった上、その後に発生した金融危機の影響で、－ メガネ産業の長期的なトレンドを背 revenue.
The pricy acquisition was around 30x Oakley’s expected net
業績も大幅に悪化しました。グループ全体ののれん込みCFROIは、11.5％（2006
景に、Luxotticaは比較的短い期間内に profit
for 2007. The global financial crisis led to a severe drop in returns.
—
Long-termindustrial
logic
has
年）から8.2％（2008年）に低下し、投下資本利益率（ROCE）も13.5％から8.1％
transaction CFROI for the group fell from 11.5% in 2006 to 8.2% in
多数の買収を成功させることができまし The
2008
while the ROCE was nearly halved from 13.5% to 8.1%. After thisとほぼ半減しました。ところが、この合併直後の苦境を経て、Luxotticaの業績た。made Luxottica’s numerous
drop, however, Luxottica substantially improved returns as theは目覚ましい回復を遂げました。その要因として、同社がブランドや販売網へのacquisitions successful over the initialcompany
continued to invest in its brands and retail operations while
投資を継続しつつ、コスト削減・売上増のシナジーを実現させたことが挙げられ
medium term.
generating
cost and sales synergies. Organic growth recovered strongly
ます。Luxotticaは再び力強い内部成長を達成し、のれん込みCFROIは2015年、10
注10.Tata
Motorsアニュアル・レポート（2008年～2015年）
Tata Motors
Annual Reports, 2008-2015.

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CASH IS KING, EVEN IN M&A
M&Aによる成長とキャッシュの重要性— The merging of Luxottica andEssilor could enable additional－ 両社の垂直的・水平的な統合によるgrowth if synergies driven by
シナジーが実現すれば、相互補完の効
the high degree of vertical and果が生じ、さらなる成長につながるとhorizontal integration of both
考えられます。
companies are realized

and transaction CFROI reached a record level in 2015. Oakley and Ray
Ban were significant contributors to this success. Since its acquisition in
過去最高水準に達しました。この成長に大きく貢献したのが、OakleyとRay
Ban
1999
from
Bausch
&
Lomb
for
just
US$640m,
Ray
Ban
grew
organicallyです。Ray Banは、米国の光学機器メーカーBausch11 & LombからLuxotticaが1999
with a CAGR of 10% to €2.4bn sales until 2015 , a notable contributor to
年に僅か６億4,000万米ドルで取得したメガネ・サングラスブランドです。取得
Luxottica’s strong organic growth over this period.
後、Ray Banの売上高は年平均10％のペースで増加、2015年までに24億ユーロに到達し、この間におけるLuxotticaの内部成長を支えました
On January 16, 2017, Luxottica announced its intention 11to。
merge its

activities with Essilor, the global market leader in prescription lenses
2017年１月16日、LuxotticaはEssilorと合併する方針を発表しました。Essilor
and a holding of our European large cap strategy since 1998. Over theは、世界屈指の眼科用メガネレンズメーカーで、コムジェストのヨーロッパ大型
past decades, Luxottica and Essilor have demonstrated their respective
株戦略でも1998年から保有している銘柄です。過去数十年にわたり、Luxottica
capacities to successfully purchase and integrate acquisition assets. Since
2005, Essilor’s growth model has been based on an approximate 55%とEssilorはそれぞれ必要な資産を好条件で取得・買収すべく、経営手腕を発揮
contribution of external growth to its 10% sales CAGR. As such, Essilor
してきました。2005年以来、Essilorの売上高は年平均10％の成長を遂げ、そのnow holds a 41% market share in prescription lenses12 while Luxottica is
約55％をM&A等の外部成長に依存してきました。現在、Essilorは眼科用メガネレ
a dominant player in sunglasses.
ンズ市場で41％のシェアを有し
12 、一方、Luxotticaもサングラス市場で圧倒的なシェアを誇る会社です。
In each company, the acquisitions that have consistently fuelled their
growth engines has enabled each to become a strong market leader in
EssilorとLuxotticaの両社は、持続的成長につながる買収を繰り返し、それぞれ
their respective markets. From our perspective, the announced mergerの市場で確固たる地位を築いてきました。近年、両企業が新たな分野への参入を
marks a logical common end point in their individual growth trajectories
模索していたことを踏まえれば、合併という形で２社の成長軌道が合流したのは
as both companies have been making inroads into the other’s business
当然の成り行きであったとコムジェストは見ています。合併によって、in recent years. While Luxottica stepped into the end-stage development
Luxotticaが、洗練されたメガネレンズ事業への参入を果たした一方、Essilorはof prescription lenses, Essilor gained two target markets by adding
ターゲットとしていた２つの事業分野（サングラス事業とeコマース事業）を獲
sunglasses and e-Commerce.
得しました。
Both have strong backgrounds, but the complementarity of Luxottica andEssilor could be the source for additional growth if synergies driven by
両社はともに強固な基盤を持っており、垂直的・水平的な統合によるシナジーが
the high degree of vertical and horizontal integration of both companies
実現すれば、相互補完の効果が生じ、さらなる成長につながると考えられます。
are realised. Cross-selling of products into Luxottica’s retail business,
想定されるシナジー効果としては、Luxottica小売事業における相互販売の導
accelerated innovation, improved go-to-market strategies, opportunities
入、イノベーションの加速、市場展開戦略の強化、新興国市場での事業機会の拡in emerging markets, and positive scale effects are just some of the
大、スケールメリットなどが挙げられます。そのため、LuxotticaとEssilorの合
potential synergies. We believe that the combination of Luxottica and
併では、個々の企業の合計を上回る価値創出が見込まれます。向こう10年間におEssilor is likely to be worth more than each company individually. In our
ける２社の成長と株主リターンを考えた場合、この合併と同程度の成果が期待で
view, there is simply no organic alternative to the intended merger that
きる内部成長はないとコムジェストは考えます。
would have a similar potential for growth and returns for shareholders
over the upcoming decade.

11
Luxottica Annual Reports, 2008-2015.
注11.Luxotticaアニュアル・レポート（2008年～2015年）
12
注12.Essilorアニュアル・レポート（2008年～2015年）
Essilor Annual Reports, 2008-2015.

08

WHITE PAPER #12 – FEBRUARY 2017

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WOLFGANGFICKUS, CFA
WOLFGANG FICKUS（CFA協会
認定証券アナリスト）
CASH
IS
KING,
EVEN
IN
M&A
M&Aによる成長とキャッシュの重要性

Wirecard: A long-term growth trajectory
Wirecard：長期的な成長軌道
Figure Wirecard：CFROIと本業による内部成長率（2004年～2017年予測）
9. Wirecard: CFROI and organic growth (2004-2017e)
図表９.
25

80%

20

%

18.9

70%

19.6
17.8

60%
15.3

15

10

50%

13.2

12.9
11.1

11.6

9.8

10.8

10.1

10.9

11.7

40%
30%
20%

5

10%
0

0%

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

Transaction CFROI (%, LHS)
のれん込みCFROI（％、左軸）

Organic revenue growth (%, YoY, RHS)
本業売上高の成長率（前年同比％、右軸）

出所：Comgest、Bloomberg、FactSet
Source:Comgest, Bloomberg, FactSet— Wirecard is one of the mostacquisitive companies in our－ Wirecardは、コムジェストのヨー
ロッパ株式戦略ポートフォリオの中European portfolio
で、M&Aに最も積極的な企業の一つです。

Wirecard is one of the most acquisitive companies in our European
Wirecardは、オンライン・モバイル決済サービスを手掛ける欧州有数の企業であ
portfolio.
It is one of the leading European providers of online and mobile
り、コムジェストのヨーロッパ株式戦略ポートフォリオの中で、M&Aに最も積極
payment
services. Its M&A practices follow strict geographical expansion
rules,
boasting a historic stronghold in the European market. Their的な企業の一つです。同社では、M&Aに厳格な地理的条件を設けており、長年に
expansion
into international markets needed to be fast as a result of the
わたり、欧州に軸足を置いてきましたが、オンライン・モバイル決済サービス市
rapid
growth of online and mobile payment services market. Relying only
場が著しい成長を遂げる中、グローバル市場への参入が急務と考えられました。
onorganic growth to build a footprint abroad would have been too time
但し、海外市場に進出する場合、認可取得や販売網の構築に相当な時間を要する
consumingin terms of lengthy regulatory approvals and establishing a
ことから、単独での内部成長による進出は極めて非効率と想定されます。そのた
distribution footprint. Wirecard therefore leveraged its technology into
め、WirecardはM&Aを活用してアジア市場への参入を果たし、その結果、ほんの
Asia via acquisitions in the region, which increased sales to 35% from
６年前に０％であった売上高比率を35％に伸ばすことができました 13 。オンラ
0% only six years ago13. The roll out of its existing technology into new
イン決済サービスがさほど浸透していなかったアジア市場は、欧州市場と比べてmarkets
has created significant long-term growth potential given that
はるかに急ペースで成長しており、同社は既存の技術／サービスを新たな市場で
theAsian market has less penetration, and thus is growing more strongly
展開することにより、長期にわたり高成長を享受できる可能性が生まれました。
thanEurope.

では、Wirecardの買収活動は、どのような形でリターンや成長に影響を及ぼしたSo,
how did Wirecard’s acquisition activity impact returns and growth?
The
company hit the sweet spot in terms of cash returns in 2007-2008のでしょうか。同社は急成長を遂げた2007年～2008年に、オンライン決済プラッ
whenhyper growth amortised previous investments into its online
トフォームへの初期投資を償却し、堅調なキャッシュ・リターンを実現しましpayment
platform. At the height of the global financial crisis, its
た。金融危機の最中だったにもかかわらず、のれん込みCFROIは20％に迫り、ピtransaction
CFROI peaked at close to 20%. The company could haveークを付けました。その後、引き続き欧州事業を収益基盤とする選択肢もありま
thenmilkedits European cash cow. Instead, Wirecard started internal
したが、Wirecardは、モバイル決済プラットフォームへの投資に着手するととも
investments into its mobile platform and sped up external growth in Asia.
に、M&Aを通じてアジアでの外部成長を加速させました。このように、積極的なThis strong investment phase halved its transaction CFROI to 10%.
外部投資を行ったことを受け、のれん込みCFROIは10％まで半減しました。
Despite the return dilution, these internal and external investments have
CFROIは一時的に低下したものの、これらの内部・外部投資によって、Wirecard
allowedWirecard to stay on a long-term growth path. Today, the company
は長期的な成長軌道を確保することができました。現在、同社は再び、収益拡大
isagain in harvesting mode. Organic revenue growth has accelerated
局面を迎えています。ここ数年、内部成長の加速が続いており、のれん込み
consistently
over recent years and triggered a recovery of transaction
CFROIは12％近辺まで回復しました。仮にM&Aを行っていなければ、現在よりも高CFROIclose to 12%. While today’s cash returns might have been higher
without
the M&A activity, Wirecard would have deprived itself of a long水準のキャッシュ・リターンを実現できたかもしれませんが、長期的な価値創出
termsource of value generation: growth.
の源泉、つまり成長機会を逃していた可能性があります。

13
Wirecard Annual Reports, 2008-2015.
注13.Wirecardアニュアル・レポート（2008年～2015年）

09

WHITE PAPER #12 – FEBRUARY 2017

FOR PROFESSIONAL INVESTORS ONLYThe Quality Growth Investor

WOLFGANGFICKUS, CFA
WOLFGANGFICKUS（CFA協会
認定証券アナリスト）

CASH IS KING, EVEN IN M&A
M&Aによる成長とキャッシュの重要性

Royal
A fatal focus on EPS accretion
Royal Ahold:
Ahold：EPS拡大目標への固執が裏目に
Figure 10. Royal Ahold: The fallacy of EPS
図表10.
Royal Ahold：失策に終わったEPS拡大目標
accretion
55

2
1.5

50

1
0.5

%

45

0
40

-0.5
-1

35

-1.5
-2

30

Dec-03Jun-03

Dec-02

Jun-02

Dec-01

Jun-01

Dec-00

Jun-00Dec-99Jun-99Dec-98

Jun-98Dec-97

Jun-97

Dec-96EPS(lhs)
EPS（左軸）Free cash flow per share (lhs)
１株当たりフリー・キャッシュフロー（左軸）Debt as % of assets (rhs)
総資産負債比率（％、右軸）シュフロー（左軸）

出所：Comgest、Bloomberg、FactSet
Source: Comgest, Bloomberg, FactSet

In the late 90’s and early 2000’s, Royal Ahold14 was the darling of the
オランダの小売大手Royal Aholdは1990年代後半～2000年代初頭、野心的なEPS成
stock market due to its acquisition strategy based on ambitious EPS
長目標とM&A戦略が好材料視され、株式市場で人気の銘柄となっていました
growth targets. The company regularly targeted a doubling of sales and14 。
低成長の小売食品市場の中にあって、同社は、売上高と利益を倍増させる５ヶ年
profits over 5-year timeframes in the low-growth food retail market. Such
目標を定期的に掲げていました。もっとも、この強気の利益成長目標は、M&A等に
aggressive profit growth targets, however, could only be achieved with the
よる外部成長の力を借りずには達成し得ないものであり、特に、オランダ国内市
help of external growth, especially considering that Ahold’s home market,
場の小ささを踏まえれば尚のことでした。
The Netherlands, is small.
Ahold’s problems accumulated over the course of an aggressive
AholdはEPSの成長を目的として、米国、チェコ、中南米の食品小売／サービス市
acquisition spree into the US, Czech Republic and Latin American food
場でM&Aを行ってきましたが、その間、様々な問題が浮上しました。同社では1990
retail and food service markets, which were all made for the sake of EPS
年代後半、株価がPER25倍～35倍で推移し、資金調達能力は十分にありました。そgrowth. With Ahold’s share price trading in a range of 25x-35x PER inのため、1995年～2001年に掛けて、株式で100億ユーロ、社債で65億ユーロの資金
the second half of the 90s, and ample debt financing possibilities, Ahold
を調達、比較的割安な価格で複数の企業を買収し、EPSの押し上げを実現しましraised €10bn equity and €6.5bn in debt between 1995 and 2001 to financeた。
the acquisitions of moderately valued targets. This led to an immediate
EPS accretion.
1995年～2001年の間、EPSは年平均19％上昇しましたが（売上高は24％増加）、負債が拡大したことを受けて、フリー・キャッシュフローはこの６年のうち５年でWhile EPS grew with a CAGR of 19% between 1995-2001 (sales by 24%),
マイナスとなりました。同社はEPSの持続的成長を最優先課題に掲げ、「小が大をfree cash flow was negative in 5 out of these 6 years that debt was being
食う」買収も辞さなかったため、合併による実質的メリットやシナジー（コストaccumulated. Cost synergies and integration benefits were weak as thecompany took even bigger bites to maintain EPS growth. Management削減等）は限定的でした。世界進出の結果、経営能力以上に事業規模が肥大化しcapacity became overstretched by the scope of the international（売上高は1995年～2001年の間に４倍）、強気のEPS成長目標は非現実的と見られexpansionました
15 。 (with sales almost quadrupling between 1995 and 2001) andseemed misguided with regard to their aggressive EPS growth targets. 15

また皮肉にも、買収した企業の一つで不正会計が発覚し、AholdのM&A戦略の失敗
Ironically, the failure of Ahold’s acquisition strategy came to light viaが決定的になりました。2003年２月24日、Aholdは５億ユーロに及ぶ利益の過大計
a large accounting scandal within one of the companies that it had
上を発表し、株価は55％もの下落に見舞われました。このスキャンダルを引き起
acquired. That sent shares down 55% on February 24, 2003, when the
こしたのは、同社が2000年に買収した米国の食品サービス会社US
Foodservice
company announced that it had overstated its profits by €500m.
USで、営業利益の水増しを行っていたことが明らかとなりました。US
Foodservice
Foodservice (USF), a company acquired in 2000 at the heart of thisが計上していたメーカーからの販促費は、実際にはその期に支払われておらず、scandal, had overstated its operating earnings by recording vendor
多くが架空収入でした。この不正な会計処理は、Aholdの買収以前に行われたもの
allowances that were not earned in the period recorded, and in manyであったため、M&Aにおけるデューデリジェンスの限界が浮き彫りとなりました。
cases were entirely fictitious. That the practice existed prior to Ahold’s
acquisition highlighted the limits of the due diligence process.

Conclusion
結論
The key value driver of our strategies was, is and will always be organic
コムジェストの各戦略は、企業の内部成長を価値創出の主たる源泉としておgrowth. Although returns from M&A have peaked at comparatively
り、今後もその点に変わりはありません。M&Aによるリターンは内部成長によるlower rates, we support acquisitions if they solidify the long-term growth
リターンには及びませんが、投資対象事業の長期的な成長軌道を強固にするもtrajectory of the businesses in which we invest.
のであれば、M&Aも積極的に評価すべきとコムジェストは考えます。

－ コムジェストの戦略における価値創出の源泉：企業の内部成長— The value driver of ourstrategies: organic growth

In the cases of Luxottica and Wirecard, we can show that durable organic
前述のLuxotticaとWirecardの事例では、M&Aを通じた外部成長が、息の長い内
growth was strongly enhanced due to external growth. The examples
部成長を支えたことが明らかとなりました。また、JBSとTata
Motorsの事例でof JBS and Tata Motors show that anti-cyclical and bold acquisition
は、（1）景気低迷期というタイミングでの果敢な判断、および（2）質の高い
timing can be a crucial success factor in M&A, if combined with quality
経営と実行力がM&A成功に欠かせない要因であることが示されました。
management execution.
Royal Ahold is not held by Comgest.
注14.コムジェストの各戦略ではRoyal
Aholdは保有していない。
15
Royal AholdAholdアニュアル・レポート（2008年～2015年）、Factset
Annual Reports, 2008-2015; Factset.
注15.Royal
14

10

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認定証券アナリスト）
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M&Aによる成長とキャッシュの重要性

Comgest, our research teams take the necessary time to analyse
Growth should be accompanied At
コムジェストのリサーチ・チームでは、内部成長と同様に、各企業の外部成長に－—潤沢なフリー・キャッシュフローは、
external
growth initiatives as thoroughly as the organic part of the growthby sound free cash generation
向けた取り組みについても十分な時間を掛けて精査しています。とは言え、本稿
企業の成長の条件
equation.
However, calculating a ‘net present value of synergies’ asの冒頭で述べた通り、「シナジーの正味現在価値」はあくまでも理論的に算出しmentionedin our introduction is in fact a theoretical concept. One that
た値であり、その妥当性が判明するのは多くの場合、事後的です。コムジェスト
is always viewed better in hindsight. In our experience, a well-oiled andの経験上、不確定要素が多くリスクの高いM&A戦略よりも、障害が少なく予測可
visible organic growth model is easier to assess than a lumpy and risky
能性の高い内部成長戦略の方が、分析しやすい傾向にあります。前述のacquisitive strategy. With Luxottica, for example, our European equity
Luxotticaを例に挙げると、コムジェストの欧州株式リサーチ・チームは当初、
research
team was initially sceptical of their vertical expansion into retail,
同社と小売業者との垂直的合併を懐疑的に見ていましたが、Luxotticaのメガネ
butrevised their opinion as successful synergies between Luxottica’s
ブランドと小売網のシナジーが明確になったため、見通しを引き上げました。一eyewearbrands and retail operations became evident. In contrast, JBS and
方、JBSとTataのケースは、大胆ながらもリスクの高い買収であったため、Tata
Tatawere bold, but risky deals, which in the case of Tata led us to dareについて、中国市場で成功する兆しが見られたこと、またJLRについては、新車
tostep in after early signs of market success in China emerged and were
supportedby improvements to the JLR model pipeline and dealer network
種の開発とディーラー網が増強されたことを確認した後に、コムジェストでは両rollout.
We
may have missed part of the initial share upside during the
銘柄への投資に踏み切りました。こうした兆候を待っていたため株価上昇の初動
riskyphase,
but this is a safety cushion that we require for our qualityに乗れなかった可能性もありますが、コムジェストのクオリティグロース・アプ
growthapproachas long term growth visibility is given priority.
ローチでは、長期的な成長見通しを最重要視しており、その確信を得るには見極めの期間が欠かせないと考えています。
The Luxottica case shows that long-term commercial synergies canmake a company stronger than it would have ever been without the
Luxotticaの事例では、長期的なシナジーが創出され、恐らく、M&Aを行わなかっM&A process. Similarly, anti-cyclical acquisition timing can demonstrate
た場合よりも、同社は高水準の成長を実現できたと見られます。また、Tataのケ
anothersource of value generation, as was the case for Tata shareholders.
ースと同様、景気低迷期というタイミングでの買収であったことも、価値創出にIn
comparison, the example of Royal Ahold illustrates that a sole focus on
寄与しました。一方、Royal
EPS
accretion may misguideAholdの事例では、EPSの成長という目標のみに固執
management – more often - investors. In our
すれば、経営が間違った方向に進む可能性があることを示唆していますが、そのopinion,growth must be accompanied by sound free cash generation. If
悪影響を受けるのは多くの場合投資家です。コムジェストでは、潤沢なフリー・
thisis not the case, then investors should begin to worry and, ultimately,flee.
If they do not, they do so at their own peril.
キャッシュフローは、企業の成長に欠かせない要素であると考えます。キャッシ
ュが十分でない場合、投資家は当該企業の先行きに不安を抱き始め、最終的には資金の引き揚げを余儀なくされるか、あるいは、投資家自らがリスクを負うことが避けられなくなるでしょう。

Wolfgang Fickus, CFA
Member of the Investment Committee

11

WHITE PAPER #12 – FEBRUARY 2017

Wolfgang Fickus is a graduate of the University of Cologne (Germany)with a degree in business administration (Diplom-Kaufmann) andstudied at the London Business School. He also holds a CEMS Master’s ininternational management and is a CFA® charterholder. Wolfgang began
his career in 1995 at Paribas Asset Management Paris as a Europeanequity fund manager. In 2000, he moved to WestLB where he worked as ananalyst for European technology stocks before becoming the Head of Midand Small Cap Research in 2005. Wolfgang joined Comgest in September
2012 and is a Member of the Investment Committee.
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