不動産調査

世界金融危機と不動産証券化の将来

はじめに
本日は「世界金融危機と不動産証券化の将来」という
東京大学大学院経済学研究科（兼）東京大学公共政策大学院
教授

伊藤 隆敏
（いとう

たかとし）

ことで、主に金融危機がなぜ起きたのかということをご説明して、最後にこれからどうなるのだろうというお話を少しさせていただきたいと思っています。

すけれども、私なりにサブプライム危機とは何だったの

今回の世界の金融危機の発端は、皆さんもご存知の通かということを復習して話を始めたいと思います。これ同大学院修士課程を経て1979年6月ハーバード大学

りアメリカのサブプライム危機というところから始まっはやはり証券化ということが非常に重要な役割を果たし

大学院経済研究科博士課程修了（Ph.D.）。1979年9ています。これは不動産証券化の結果、こういった危機ていて、いわば証券化の危ないところが隠されていたた

月〜1986年8月ミネソタ大学経済学部助教授、が起きたというように言われておりますので、どうしてめに、それがマーケットで問題になったときに非常に大1991年4月〜1999年7月一橋大学経済研究所教授、

そういうことになったのか、日本に影響はないのかといきなリアクションが出たということであります。

1994年8月〜1997年3月国際通貨基金

うことをお話していきたいと思います。そして原因の究（1）危機の原因（International Monetary Fund）調査局シニア・ア

明とそこから得られる教訓、今後のアメリカの住宅市場

発端は、サブプライムという名のとおりプライムよりドバイザー（上級審議役）、1999年7月〜2001年7はどうなるのだろうかということをお話したいと思いまも下のクオリティーということですから、本来借りる能月大蔵省大臣官房参事官（副財務官）、2004年4月よす。それから、サブプライム危機から始まり、どうして力がないような人にまで貸していたということで、住宅り現在に至る。2006年10月〜2008年10月経済財

世界中がこんな危機に陥いるようになったのかという、ローンの審査基準が緩和されていたことがまず第一の問

政諮問会議の民間議員を努める。

サブプライムから他の金融市場、資本市場、アメリカか

題であります。返済能力が劣る人に貸してしまったもの

ら他国へ波及していく経路についてお話をしたいと思いを証券化して、いわば売り払ってしまうと、証券化したます。

人が責任を持たないような形で、転売の始まりが起きる

CONTENTS
世界金融危機と不動産証券化の将来

はじめに
１．アメリカのサブプライム危機（1） 危機の原因（2） なぜサブプライムからトリプルＡの格付け？
（3） 銀行の問題
２．サブプライム危機から世界金融危機へ（1） サブプライム危機から銀行危機へ（2） リーマン破綻と資本市場の機能不全（3） アメリカの危機から世界の金融危機へ

1

これはもうあちこちで書かれたものもあるかと思いま

1950年生まれ、1973年3月一橋大学経済学部卒業、最後に、不動産証券化のこれからの発展にどういうこ（4） 不動産証券化の将来

1. アメリカのサブプライム危機

2
2
2
4
5

というのが二つめの問題になります。

とが重要になるか。つまり、最初のアメリカのサブプラ

さらに、普通の証券化商品ではなくて、証券化商品をイム危機のようなことが起きないようにするためにはどさらに束ねてそこから次の証券化商品を作るという、証うしたらいいのだろうかということについて少しお話し

券化を二回、三回と繰り返すといったことが行われた。

て、締めくくりとさせていただきます。

これはもう少し詳しくご説明しますが、単純な証券化でなく複合的な証券をどんどん作っていったということが次の問題になっています。

6
7
8
9
10

2

不動産調査世界金融危機と不動産証券化の将来

次に、格付け機関の問題でありまして、今言ったように元々は返済能力が低い人への住宅ローンの証券化です

なバブル過程に入っていきました。

が分かってきています。

ないかと、いくら何でも100軒のうち1軒は返している

今ご説明したところは図表1の一番左の「組成」といでしょうというような論理です。たくさんのものを入れから、格付けも低いはずなのです。それが先ほど言いま

典型的なバブル過程に入っていったのはおそらくうところで、モーゲージバンクが組成しました。いかにて、そのうち返済された、家賃が入ってきた最初のしたように、証券化された商品を一度プールに入れて、2000年前半でした。2004年の辺りでバブルの最終局

2年間騙せばOKというものを作っていたかというお話

20％をシニアという証券の持ち主に支払います。最初

その上澄みを掬うというようなことを行ったために、ト面に近付いてきました。つまり、全ての人が不動産の価をしましたが、それを売却しました。

に返ってきた20％、これは100軒ぐらい混ぜておけばリプルAがそこから出てくるという仕組みです。ここが格が上がると信じる。皆が信じたときはもうバブルの最（2）なぜサブプライムからトリプルＡの格付け？

ほとんどの場合、最初の20％は返済してくれるに違い非常に大きな問題になったのですけれども、そこでトリ終期にかかってくるわけですけれども、それが起きていモーゲージバンクが投資銀行あるいは商業銀行にこれない、そうすれば格付けがAAAになるということにな

プルAを与えた格付け会社というのは何だったのだろう

たのが2004年前後であったというように思われます。

を売却したのですが、引き受けた方の投資銀行も危なっということが今、問題になってきています。

その頃はどういったローンが作られていたかというと、かしいローンだという理解はしていたのです。理解してここで重要なのは格付けをしている格付け会社という投資銀行が証券化商品の証券化、再証券化をして、販NINJA（no income, no job or asset）ローンといういるのですが、それにさらにたくさんのものを混ぜて上のが、実は最初から相談に預かっていたらしい。つまり、売会社を子会社として持っていました。そこを会計上、名前が付けられ、誰でも借りられるという位、審査基準

澄みを掬えば、もっと良い証券ができるだろうという優どれ位の住宅ローン証券、あるいはちょっと社債も混ぜ連結にしていなかった。証券化商品が売れなくなったとがあってなきものとなっていました。

先劣後構造というものを作っていきました。ここが、私たりなんかして、「どれ位のものを入れて上澄みを掬く

は今回の証券化の一つの大きな問題点だというように思えば、これをAAAと呼んでくれますかね？」という相っています。

談を受けて、「最初の20％か30％ぐらいはほとんど滞ります。

きに、証券の在庫がどんどん子会社に溜まっていって、では、どうしてそういうのがあり得たのか。一つは、最後はその本体に連結して大きな損をそこで出さざるを

これは日本でも昔ありましたように、「最初の2年間は得なくなったということが起きました。従って、銀行の金利を低くします。2年経ったら通常のマーケット金利

例えば家が2軒あって、2軒ともにあまり返済能力の納はないでしょうからAAAにしましょう」と言って、不透明な会計制度が大きな問題になっています。

に引き上げます」という、最初は楽な支払計画というの高くなさそうな人にそれぞれローンを貸したとします。

ポンと判子を押すというようなことをどうもやっていた

一旦、証券化商品の価格が下がり始めますと、時価会を作った。日本だと「ゆとりローン」とか「ステップア

従って返済できるかどうかというのは2分の1の確率で、らしいのです。それで、格付けをすれば手数料が入ると計ですから同じような商品を持っている人の保有資産のップローン」というような名前が付いていたと思います。

そこには相関関係がないものとします。その時に、2年いうビジネスを、どうも格付け機関はやっていた。完全価値がどんどん下がっていくという形で、今まで上昇し日本の場合は定期昇給等があるので、「何年かすれば当後に金利がパーンとはねたときまでに、仕事をしてちゃに独立で、客観的に確率を計算してAAAという判断をていったものがどんどん下がっていって、その銀行の資然賃金が上がるでしょうから、最初はちょっときついか

んと返済を続けてくれるという2軒をまとめてみよう。

していたわけではないらしい、グルではないかというこ本が傷んでくる。ここまで来ると、ほぼ日本の80年代もしれないのでそこは金利をまけてあげましょう」といまとめたところで返済できるかどうかの確率2分の1がとに今はなってきました。

後半のバブルと90年代を通じてのバブル崩壊に似ていうような論理だったわけです。

それより高くなることはないと思うわけですけれども、そうすると今言ったように、最初の20％はシニアとます。

アメリカの場合にはもう少しアグレッシブで、「2年そこで優先劣後という考え方を導入します。つまり、2いうことでAAAになった。残りの80％をどうするか。

銀行の資本不足という全く同じような問題を今、アメ経ったら、どうせ住宅価格が2倍になるわけだから、そ軒のどちらでもいいけれども、最初に払われた部分は再

またもうちょっと格付けの良いものを混ぜて、もう1回

リカはかなり速いテンポで経験しています。日本のバブこで借り換えればキャッシュをそこから引き出すことが証券化したものの返済に充てるというように考えましょ

スープにして、また次の上澄み20％もAAAという形で、ル崩壊後の「失われた10年」というところの教訓は何できる。それで返済できるでしょう」という、元々住宅う。

足りないものがあれば優良な債券を少し混ぜてAAAのだったのだろうということが今、アメリカでは非常に議価値が上がって借り換えることを前提にして、そういっ

そうすると、相関関係のない2軒の場合、2分の1と2論になっているところであります。

た2年間の金利を抑えるということが非常によく行われ分の1ですから、両方が返済する確率というのは4分の

その後はあらゆる証券化商品、あらゆる金融機関の危ました。従って、どんなに返済能力がない人でも最初の1です。どちらか1軒が返済する確率が2分の1、どちらたくさんのものを混ぜて相関関係がなければ、上澄み

険度が上がったと認識される。つまり、マーケットでス

2年間は返せる、その程度のローンを仕組んでいたといも返済しない確率が4分の1となります。そうすると、を取ることでAAAが作れる。ここが今非常に大きな批プレッドがどんどん上昇していくということが起きて、うことが、もちろん事後的ですけれども分かった。でもどちらか1軒が返済する確率は4分の3に上がる。だか

判を浴びている先端的な金融革新（financial inova-

世界中にこの危機が広がっていったということです。こ2年経ったらばれてしまいます。2年経ったら滞納が増ら、独立の2分の1のものを2軒混ぜて、どちらでもいtion）だった。私は21世紀の錬金術ではないかと思っれが、サブプライムから国際金融危機へ広がっていったえるであろうことは、おそらく容易に想像がついていた。

いからとにかく最初に払われたものはこちらに優先的にているわけですけれども、ここが非常に大きな問題だっことの過程になっています。

でも、その貸し出しをした人は、2年間の間にこれを証払いますという優先証券を作ったとすると、そこの返済たということが分かってきたわけです。従って、優先劣

なぜそういった返済能力が低い人に貸すことができた

券化して売り払ってしまえば、自分はリスクを負わなく確率というのは上がります。従って、4分の3の確率で、後構造を作っていった辺りが、今回の危機のかなり核心のか、借りることができたのか、あるいはそれを証券とてすむというように考えていたであろうと思います。

どちらか1軒からは確実に家賃が入ってくる。でも、そ的に重要な部分であったということであります。

して売ることができたのかということを、もう少し詳し
くお話したいと思います。
これは明らかにアメリカの住宅市場がバブルにあった。日本のちょうど80年代後半のように価格がどんど

3

前提に住宅ローンを貸し出していくというような典型的ものを作り出し、2回、3回と再証券化をしていったということがどうもあったらしい。

そうすると証券化を前提として、それで全部自分の手うすると上澄みではない下のほうにはもっと酷いものが先ほど言いましたように、バブルの最終局面でを離れるということを前提に、少なくとも2年間は滞納溜まっているので、ほとんど返ってこない。でも、ごくNINJAローンと呼ばれるとんでもないものが作られてが出ないような仕組みを作ってどんどん貸していたらし

たまには4分の1の確率で返ってくるという証券ができきたのが2004年と2005年辺りでありました。それか

いということが分かってきました。

るということです。

ら2年間位は低い金利ということは、2年間の時限爆弾

ん上昇していく中で、最初はもちろんファンダメンタル

つまり、最初に住宅ローンを組成した人達、モーゲー

上澄みを掬うということは、今は2軒の話をしました

ズの理由があって価格が上昇し始めたわけですけれど

ジバンクと言いますけれども、ここが本来貸してはいけ

けれども、これが例えば100軒にして、100軒のもの

つまり、2006年、2007年の辺りに滞納率が極端にも、途中からは価格が上がることを前提にその住宅を作ないところに貸して、しかもそれを売却してしまうので、を混ぜて鍋に入れてかき混ぜて、一番上澄みだけ掬って高まっていくということが起きたわけです。ただ、そのって、上がることを前提に住宅を買って、上がることを自分達はリスクを負わない行動が起きていたということくる。そうすれば、ほとんどの場合は返済があるのではときにはもう手遅れでした。実は問題は2004年、を抱えて2004年、2005年から走っていた。

4

不動産調査世界金融危機と不動産証券化の将来

2005年に発生していた。これをワインに例えて「ビンていましたけれども、2007年8月にBNPパリバというテージ2004」、「ビンテージ2005」という名前で呼ん

銀行の子会社に、流動性をどんどん入れていったために

おそらく最終投資家は、複雑すぎて理解していない。

側にある、どんな住宅が入っているのか、本当にそこのでいるわけですけれども、どんどん年を追うごとに、2行き詰ったということが分かった。そこで解約停止にな

つまり、自分が買ったものはAAAと書いてあるので、相関関係は低いのかということについては、それほどき年経ったときの滞納率がだんだん上がっていったことがったのが2007年8月であります。

その背後にどういった上澄みを集めているのか、その上ちんとしたことは分かっていなかっただろうと思います。

ヘッジファンドの人や年金基金の人がAAA証券の裏分かっています。従って、明らかに質の低いものがつまり、2004年、2005年に組成したものが2年と澄みの元になっている証券はどこなのか、その元になっ2004年辺りから発生していたということが、今になっいう時間を経て、滞納率がどんどん上がってきて、滞納ている住宅というのは何州のどこの町の誰々さんが持っ従って、今回の問題というのはモーゲージバンクといて分かっているわけであります。

率が上がると再証券化したものが売れなくなって、そこているものなのかということは、全然気にしていません。

う、日本で言えば住宅ローンを組成したところがそもそ（3）銀行の問題に在庫が溜まって、本部から送金しても回収の見通しがAAAだけを信じてその証券を買っているのであって、もリスクを売り払ってしまうということになって、そのシニア、メザニン、エクイティといった優先劣後関係立たなくなってきた。これが2007年の夏にようやく発どういったリスク、どういった過程のもとに、誰々さん

売り払われたリスクを買った投資銀行が、鍋に入れたもを持った再証券化された証券が出てきたわけですが、次覚しました。そこで多くの人は初めてコンデュイットとと誰々さんの返済能力に相関関係があるかとか、相関係のから上澄みを掬うというシニア証券を作りAAAの判にそれを売り払わなければいけない。投資銀行はそれをかSIVという名前を聞いて、図表1のようなことがおぼ

数がいくつかとか、そういったリスクのマトリックスな子を押してもらって、最終投資家に売っていた。

組成したうえで、それを自分達で持つわけではなくて投ろげながら分かってきたのが2007年8月であります。

んていうのを最終投資家は理解していなかっただろうと

資家に売っていくのです。さらに、お金を借りてきて、

2008年の3月にベア・スターンズという投資銀行が大きな資産を買い取って、さらにそれを最終投資家に売ほぼ破綻して、救済合併されなくてはいけないというこでも、そこが一番重要な点であったということだと思計が不透明であるということから、問題が大きくなるまっていくという作業が行われました。

思います。

でも、そこのリスクモデルがおそらく間違っていたというところがあって、しかも2年間の低金利の猶予と会とが起きました。ということは2008年の春には、これうのです。相関関係がないと思っていたけれども、もので誰も気が付かなかった。気が付いたときには手遅れだ

それをやっていたのがコンデュイットといって、これは非常に大きな問題だと認識されるようになっていった

すごく高い相関があったから、一人が返せなくなると皆ったということが、サブプライム問題の本質になっていはだいたいバミューダとかバハマに籍のある特殊目的会

わけです。しかし、問題の種というのは2年前に蒔かれが返せなくなるということが起きていた。それは先ほどます。

社でありまして、そこを通じて作った再証券化された証ていたと認識する必要があります。

言った上澄みを掬うということで、再証券化するときに券を最終投資家に売っていきました。

何が問題だったかというと、そのモーゲージバンクとはほとんど計算に入っていなかった。計算外のことがそ

2.サブプライム危機から世界金融危機へ

最終投資家は、誰だったのか。これは日本にはほとんいうところでモラルハザード、つまり返済確率が元々低ど入ってきていません。日本人が賢かったのか相手にさい人に貸して、それを証券化して自分の手元にはリスクよく言われるように、アメリカの場合はこれまで住宅

サブプライム危機というのは住宅ローンの、しかも返れなかったのか分かりませんけど、日本にはほとんど販が残らないような行動をしていた、ということです。

の価格を大きく下げたことはないとか、下げたとしても済能力の低いと思われる人達の特殊な住宅ローンマーケ

こで起きていたということだと思います。

売されていない。ごく一部しか入ってきていません。ほ次に、格付け機関の利益相反。自分達は手数料が稼ぎ

それは一部の州、一部の地域に限られたことであって、ットの話です。そこは確かに時限爆弾で、時間が経ってとんどはアメリカ国内と、それからヨーロッパで販売さたいからAAAを連発していたのではないか、どうすれアメリカ全土で住宅価格を大きく同時に下げるというこから爆発したことはあるかもしれないけれども、それがれていました。銀行や保険や年金基金、ヘッジファンド

ばAAAが取れるということを、わざわざ指南していたとは、これまでほとんど起きたことがなかったというこ

どうして世界的な金融危機にならなくてはいけなかったやMMF等を通じて投資家、地方商業銀行、それから個というその利益相反の問題です。

とです。

のかというところが次の話になります。

人に、これが販売されていたということが分かっていま

それから、銀行本体と子会社との関係で流動性のリス

それから、先ほど相関と言いましたけれども、例えば

まず、いくつかの論点があります。一つは、サブプラクというのをほとんど無視して、そこには資本を割り当

ボストンの住宅とテキサスの住宅とカリフォルニアの住イム危機が銀行システム全体の危機になったということ先ほど言った銀行の会計に問題があったというのは、てなかった。非連結であるために、本体の会計が健全で宅とシアトルの住宅の証券を混ぜたとすると、テキサスです。日本の場合も、80年代の不動産バブルによって投資銀行の子会社であるSIVコンデュイットと呼ばれる

あるかのように見せていた。実際に子会社で大きな問題の住宅はオイル価格が上がれば住宅価格が上がるし、オ

銀行システムが危機になったということを思い起こす

販売会社が、子会社なのだからリスクを計算して、そのになって初めて連結して、そのときには一気に資本が落イル価格が下がれば住宅価格が下がる。これはブームがと、それほど不思議ではないことかもしれません。

リスクに見合う資本を手当てしておかなくてはいけない

ち込んだということであります。

去って人がいなくなるわけですからそういうことがある

次に、リーマン・ブラザーズという投資銀行が2008

す。

5

あります。

のを全然していなかった。これは「単に販売子会社です

この辺は日本のバブル崩壊を覚えていらっしゃる方もけど、それはボストンの住宅価格とは無関係です。また、年9月15日に連邦破産法のチャプター・イレブンを申から、自分達で在庫を持つわけではなくて、作ったものいると思いますが、子会社の間で「飛ばし」をしていた

ITバブルが上がってはじけると、カリフォルニアのパロ請した。これは非常に大きなイベントでありまして、こを単に売っているだけです」という論理で、資本は全然とか、あるいは評価を時価会計にしないでいつまでも貸アルトあるいはサンフランシスコの住宅価格は上がったれの前と後では世界の金融資本市場は全く風景が違って手当していなかったわけです。

し込んでいたというようなことが、10年、15年位前はり下がったりするけれど、それはシアトルやヒュースト

しまったと言えます。それはなぜかということをお話し

実は「その子会社に在庫が滞留した場合等には、流動日本でも頻繁に起きていたのです。仕組みはかなり違い

ンとは無関係である、そこに相関関係はない。それと、て、リーマン破綻以後はどんどん資本市場が機能不全に性補完はしますよ」という約束がされていたのです。一

ますけれども、同じような、会計が非常に不透明であっ

さっき言ったプールに入れて上澄みを掬うというところ陥っていく。それまでほぼアメリカだけの問題、あるい旦販売が滞ると、そこでどんどんロスが溜まっていく。

たということが今回も非常に大きな問題だったし、大きで、高い格付けの証券を作ることができる。

は不良債権を買った欧米の最終投資家の問題だったのそこに資金の手当てをしなければいけないということな問題になるまで気が付かなかった。

だから、同じ町の同じ地区の住宅の証券をいくら混ぜが、ヨーロッパの金融システム、さらにはいくつかの国

で、商業銀行からその子会社に資金が流れていく。つま最初の時限爆弾もありましたし、会計上はすぐ見えなても上澄みを掬うのは非常に難しいのですけれども、多の通貨危機にまで発展していった。それはなぜか。サブり、そこに不良債権が発生して、それを貸し込んでいく

いような仕組みがあったということで、問題が大きくな

くの町の多くの違った住宅を入れれば入れるほど、上澄プライムから地理的、金融市場、金融商品の垣根を越えというようなことが自分の子会社との間で起きてきまし

るまで誰も気付かなかった。だから問題が爆発したときみを掬うのは理論的には、やりやすくなる。おそらくそてどんどん危機が広がっていったところを解説致しまた。これが分かってきたのが、2007年初めから囁かれには、大き過ぎて手に負えないことになっていた原因でういうものが入っていたであろうと思われるわけです。

す。

6

不動産調査世界金融危機と不動産証券化の将来行が救済合併されました。救済合併するときに連邦政府

トを守るため、あるいはAIGという大きな保険会社を守せん。2007年8月からいうと2010年の夏位までかけ

まず不良債権問題が起きれば、それが商業ローンであが非常に大きな補助金を、救済する側に付けて救済してるためには、政府が実質的に経営権を握らなければいけて、ようやくアメリカも決着するのではないかと思いまろうが住宅ローンであろうが、あるいは保有債券が何でくれたわけです。そういったことがリーマン・ブラザー

ないと決断したのはリーマンの翌日の話です。さらにそす。

あろうが、銀行の資本が棄損していく、資本不足に陥っ

ズにもなされるのではないかと。リーマン・ブラザーズのあと、Bank of America、Citi等にアメリカの資本注

その過程でどこまでの金融機関が実質国有化されなくていくということは容易にお分かりになると思います。

は確かにやばいけど、これはどこかが救済合併してあげ入が行われてきているというのはご存知の通りでありまてはいけないのかというのは、これからの展開を見守る

るに違いないとマーケットは信じていた。

す。

ことになると思いますが、今でもアメリカの場合はまだ（1）サブプライム危機から銀行危機へ

今回の場合は、サブプライム絡みの証券、あるいは再証券化された証券を持ったために、それでバランスシー

思い起こせば97年、確かに山一証券はなんかおかし

従って、今でもアメリカでは救済合併なのか、破綻な

現在進行形で、どこまでの範囲の銀行がどのような決着

トの資産側の価値がどんどん下がっていって、負債に比いとマーケットの人は春からずっと言っていたわけでのか、資本注入なのか、実質国有化なのかということにの仕方をするのか。救済合併なのか破綻なのか。おそら

べて非常に小さくなって、それを守るべき資本が足りなす。しかし、自主廃業はまずあり得ず、どこかと救済合

ついて悩みつつ、その場その場で、私に言わせれば場当

く、リーマンの後はとても怖くて破綻させられないとい

くなるということが起きてきました。

併されるに違いないと皆が思っていた。

たり的な対応しかできていない。大きなフレームワーク

うことでしょうから、救済合併、公的資本の注入あるい

資本不足になった金融機関はどうするかといえばそれだから、マーケットが思っていることに対して非常にというのが今だにできていません。ガイトナー米財務長

は国有化ということで、これから1年をアメリカは非常ほどチョイスはなくて、健全なところに救済合併しても大きな驚きがあるような結末になると、そこでもうほと官がいくら説明しても、中身が詰まっていないではないに苦労しながら、この金融危機を収めていかなくてはな

らうか、破綻するか、あるいは公的な資本を注入して公んど思考停止になってリスク回避に行く。ひょっとしてかという批判を受けるのは、その手続きがきちんと決まらないということだと思います。

的資本がその資本不足を穴埋めする、あるいはそれでも

他の金融機関もということで、97年11月のときにはジっていないからです。

（2）リーマン破綻と資本市場の機能不全

純資産がマイナスになったような会社については国有化ャパン・プレミアムという形をとった。日本の金融機関

日本で言えば98年、97年に山一や拓銀が潰れてからリーマンの破綻によって、お互いに金融機関同士が疑するということで、その資産債務整理を進めることが必のバランスシートなんて全然信じられない、日本の金融ようやく1年経って、どういう場合に、どういう手続き

心暗鬼になったということで、スプレッドが上昇してい要になってきます。

機関に貸すときにはどこであろうと2％上乗せの金利でを経て一時国有化するかということが決められて、そのます。日本の場合にはジャパン・プレミアムと呼ばれた

この四つの方式が使われていますが、ここに必ずしもないと貸さないということがロンドン、ニューヨークでもとで長銀と日債銀が一時国有化されました。

ようなものですけれども、とにかく長期間のものはプレアメリカ政府の明確な手続きがあって進められていると行われた、これがジャパン・プレミアムということであいうよりは、その場その場で使える手法を取っているとります。

一時国有化されたけれども、もちろん業務は続けて債

ミアム金利を付けないと誰も買ってくれない。従って、務は全部守られたので、預金者も含めて債権者は全部守

3カ月ものとオーバーナイトの差を取ると、これがどん

これと全く逆のことが今回起きて、そういう名前は付られました。そういう意味では、実質国有化に踏み切っ

どん急上昇したというのが期間スプレッドです。

思い起こせば日本の場合も、住宅金融専門会社の問題

きませんでしたけれども、ほとんどウエスタン・プレミ

たというのが、日本が最終的に金融危機を収めていくとが明らかになったのは1992年です。その住専問題からアム。欧米の銀行に関してはとても怖くて貸せない。次ころで重要なポイントだったわけです。

一部の信用組合の破綻に繋がっていったのは1994年。

の週末にどこが倒れるか分からないということで、誰も98年に日債銀と長銀を一時国有化して、99年3月に昇した。従ってAAAとAAの違い、AAとAの違い、こう住専と信用組合は比較的小さな金融機関だと当時は思っ銀行間で貸し借りをしない。あるいは、証券を引き受け

第二次資本注入をして、1999年夏には危機はほぼ収まいったところのスプレッドがどんどん上昇していったとていて、これをどう処理しようかということで悩んで、たりしないということが起きた。これがリーマン・ブラったかなと思われました。それからしばらく大丈夫だっいうことです。従って、あらゆるリスクに対する値段が6,850億円という公的資金を入れるかどうかで国会がザーズを破綻させた最大の読み誤った点だと思うのでたわけですけれども、2002年、2003年に、りそな銀急上昇したというのが、リーマン破綻直後に起きたこと紛糾したのが1995年です。

す。

行の一時国有化というところまで行って、もう一度金融です。

いうことだと思います。

国といったものに関する証券は、スプレッドが非常に上金融機関同士がお互いに信用しなくなるわけですか

それから、山一、北海道拓殖銀行の破綻が97年11月

つまり、リーマン・ブラザーズの破綻だけではなくて、ですから、最初に住専の経営がどうも思わしくないと気あらゆる金融機関がお互いに疑心暗鬼になる。バランスがついた92年からすでに5年経っていたわけです。山シートをとても信じられない。明日、破綻するかもしれ

従って、日本は10年かかった。最初に住専が危ない

銀行間市場が機能不全に陥る。そうするとどうなるのか

一証券、北海道拓殖銀行という大きな金融機関が倒れるない。だから、取引はなるべく控えよう、とにかく自分と言われたときから、りそな銀行あるいは足利銀行の国というと、中央銀行が乗り出して、中央銀行がその銀行まで5年かかっています。

のキャッシュポジションを手厚くして、解約が来たらす有化ということで、最終的に財務が弱い銀行は国有化さ間市場に資金を提供し、中央銀行が相手だったら貸し借

山一証券、北海道拓殖銀行は自発的な廃業と事実上のぐに対応できるようにしないと心配である。だから貸されるか自力で資本を厚くするか、あるいはメガバンクのりをしてもいいということになってきました。

清算になったわけですけれども、これがおそらくリーマ

ないでどんどん回収して、自分のキャッシュポジション

ように合併するかといったことで、何らかの最終的な決

そこで、中央銀行がいろいろな形で直接乗り出して、

ン・ブラザーズの破綻に対応するぐらいの大きなショッを厚くするという行動を、全ての金融機関あるいは投資着がついたのが2003年だとすると、最初に住専に問題証券を買うといったことが起きてきた。スプレッドが高クでした。逆に、リーマンというのはその位大きなショファンドが取った。この行動によって、昨年の9月15があると一部の専門家に指摘されてから10年かかってすぎれば当然売買もなくなってしまうわけですから、マックだったと言えばお分かりいただけると思います。

日後に世界が暗転したわけです。

います。

ーケットそのものが消滅してしまう。従って、そういっ危機があって、そこからようやく回復していったという
辺りは皆さんがご存知の通りです。

ら、銀行同士の貸し借りができなくなる。端的に言えば、97年11月の段階で、1カ月位前でさえ、まさか都市

翌日、AIGが実質的に国有化されます。国有化とは言

アメリカは今回どこを起点にするか分かりませんが、た社債市場や証券化商品市場に直接アメリカの中央銀行銀行の一角が救済合併ではなくて破綻することになるとわれていませんが、実質上は国有化だったわけです。こ2007年8月のBNPパリバを起点とすると、2007年8が乗り出して、保証を付けたり、債券を買うといった平思っていた人は多くなかったわけで、リーマン・ブラザ

れはAIGが保証したCDSという証券の価格がとても下落

月から何年かかるか。私は、もちろん10年はかからな

常時にはあり得ないような中央銀行のリスクの取り方

ーズもその週末までは誰も連邦破産法で破綻するとは多して、AIG自体がCDSの証拠金を出せと言われたときに、いと思うのです。これまでのスピード感、あらゆるものを、今のアメリカの中央銀行はしています。

くの人は思っていなかった。

全てに対応できない位大きなCDSのポジションを作っが速く展開していますから、アメリカが4倍速で事態がこれも日本との対比になりますけれども、日本も銀行てしまっていたことが分かったために、CDSマーケッ

進行しているとすると、3年ぐらいはかかるかもしれま

危機のさ中である、98年、99年から2003年位まで、

これは、一つは3月にベア・スターンズという投資銀7それから、ちょっとでも信用力のない金融機関、企業、

8

不動産調査世界金融危機と不動産証券化の将来

様々な形で中央銀行はもっといろんな資産を買うべきだ

らドルは下がるだろうと思ったら、ドルがどんどん上がという提案がされていたわけですが、頑として日本銀行っていった。それは、アメリカの金融機関がとにかく売では、これがいつまで続くのかということを考えなく読んでいると証券化そのものを問題にする人がいるのでが受け付けず、わずかに長期国債の購入を増額したといれるものは全部売って、本国送金ということをしたからてはいけないわけですが、一つはやはりバブルが起きた

すが、証券化そのものは重要な金融革新の一つになってうことで、リスクのあるものに対する購入というのはごなのです。

わけですから、バブルが全部弾けて落ちるところまで落いますから、メリットは否定すべきではないのです。

く限られたものしか行わなかったわけです。

唯一、例外が日本円です。円はドルに対しても高くな（3）アメリカの危機から世界の金融危機へっています。ここ2、3日は円安になっていますけれど（4）不動産証券化の将来ちないと、それは戻らないだろうということは容易に想像がつくと思うのです。

ようにメリットが非常に大きいわけです。新聞なんかを問題だったのは、最初にお示しした図表1にあるような様々な組成から流通の段階で、いろいろな問題があっ国際的な波及ということでは、最初に起きたのは資本も、先週までは対ドルで円高が進行しました。対ドルでバブルというのは価格が上がるけれども供給も増えてた。モラルハザードもあったし、利益相反もあったし、が不足する、あるいは流動性が不足するということでし円高が進行したということは、他の通貨に関して言えばいったわけですから、いったん売れなくなると、過剰在銀行の連結会計の問題もあったし、こういったことが全た。その時に何をするかというと、最初にとにかく売れ

もっともっと円高になった。だから、円ユーロとか円ウ

庫が溜まっているだろうということで、米の住宅着工に部整理されないとアメリカの今回の住宅バブルの問題は

るものは売ってキャッシュを手厚くする。少しでもインォンとかそういった通貨を見ると、ものすごく円高にな関していえば2005年がピークで、そこからどんどん落

解決しない。それが解決しなければ皆は怖くて、少なく

カムゲインが生じているものは売り払って、そのゲインっています。

ちてきています。2008年はもっと低くなっています。

ともしばらくの間はアメリカの住宅証券なんて買わないだから、対米ドルではたかだか15％位の円高ですけ

それによってマーケットが崩壊しているわけですが、在だろうというのは、容易に想像がつきます。

先ほど言ったように、子会社で大きな焦げ付きを出しれども、対ウォンで言えば50％位円高になったり、ユ

庫もどんどん減っているはずなので、どこまで在庫が減

従って、先ほど言ったいろんなものを混ぜて上澄みをているわけだから、親会社にある資産を売ってとにかくーロでも30％〜40％円高になったということで、唯一ってこれが反転するのかということが鍵になってきま掬った部分をAAAと高格付けして証券化するというのキャッシュにして、預金の引き出しやファンドの出資者の例外が円なのです。これはなぜかというと、先ほど言す。

は、おそらくもうないと思うのです。もうちょっと単純の解約等に備えなくてはいけないという、非常にディフったキャリートレードの解消です。円を借りていた人がな商品に回帰するのではないかと思っています。短期的

ェンシブな行動に走りました。

どんどん返してきたというのが一点です。

には公的な保証を付けなければ、アメリカの住宅証券のを得てキャッシュに変えて、それで本国送金する。

彼らは、2003年の低いところで仕込んだ日本、韓国、

もう一つは、日本の個人投資家で高い金利を求めてオ

中国、インドの株、そういった多くの国の株や国債、あーストラリア、カナダ、ニュージーランドといった所のでは、日本はこれからどうなるのか。日本は日本でまるいは社債や不動産を持っていました。ありとあらゆる証券あるいは通貨に投資をしていた人達が、非常に損をた独自の問題を抱えています。アメリカで起きたようなものを持っていた投資銀行や投資ファンドといった人達被ったのです。通貨が下がるということで、オーストラ問題が日本で起きるとは思いませんし、十分教訓は学んが、そういったものをどんどん売却して本国送金を行っ

リアドルもニュージーランドドルも大きく下げたのです

だと思いますが、これからも不動産証券化による証券のた。これが昨年9月のリーマン破綻以来、今も続いていけれども、それによって損切りをして火傷を負って日本

組成、流通、チェック機能という点については、まだまる現象であります。

に円で帰ってきたということです。この二つの流れが、だこれから行政や業界団体、実務に携わる人、我々のよ

先ほど言ったアメリカ金融機関の本国送金よりも大きかうな学界の立場からよく研究していく必要があります。

また、さらに借金をして、高い投資リターンを求めて投資をしているという、いわゆるキャリートレードがあ

買い手はほとんど出てこないだろうと予想がつきます。

元々メリットの大きな証券化の対象のものですから、ったということで円高になったのです。

ります。安い金利で借りて、高い金利あるいは利回りのもっと酷いことになっているのは、旧東欧諸国である

これからもこれを育てていくという姿勢は大切です。規ものに投資するというキャリートレードの対象になってハンガリー、チェコ、ポーランド、ウクライナ、バルト

制をどんどんかけて殺してしまうのは望ましくないと思いたのは、金利が低かった日本円、あるいはスイスフラ

三国、ラトビアといった所、また別の理由ですけれども

日本の住宅バブルを不動産研究所の六大都市住宅地価

いますが、これの育て方を間違えるとアメリカのようなンといったようなもので借りて、高い投資収益を求めて

アイスランドです。今、通貨危機はどんどん広がってい格指数（図表2の赤点）で見ますと、90年をピークとことが起きないとも限らないということで、ここは気を不動産証券とか何かを買っていたけど、それを全部損切ます。幸いなことに韓国も含めたアジアの国は、通貨はして、今の我々の状態というのは1980年代のバブルが付けて今後の証券化の将来を考えていかなくてはいけな

りして、証券を売り払って借りている円を返すというキ

確かに下がっていますけれども、通貨危機と呼ばれるよ

始まる前位まで、大都市圏は崩壊してしまっています。

いと思います。とりあえず来年の夏位までは非常に苦しャリートレードの解消が起きてきたわけです。これも昨うな状況にはなっていません。

アメリカはS&P Case&Shillerの作った価格指数

い状況が、アメリカおよび世界で続くだろうと思います

そういう意味でも日本を含めたアジアというのは、皆（図表2の青点）で見ますと、山を登って少しおり始めが、その後は何とかアメリカに立ち直ってもらいたいと思っています。

年9月15日以降は非常に顕著になってきました。
これで何が起きるかというと、売られた方の資産は価さんは大変なことになっているとお思いでしょうが、こたところです。これを重ね合わせるとどんな感じかとい格が下がります。従って世界中の株が下がる。これはアれでも世界の他の地域よりは比較的まだましと言えまうと、日本に比べるとまだ落ち方が少ないように見える。

ちょうど時間となりましたので、以上で私の話は終わ

メリカ人の投資家あるいはヨーロッパの損を出しているす。特に新興市場に関しては、アジアの方がまだましで

日本とアメリカは違う、アメリカは移民がどんどん入っらせていただきます。どうもご清聴ありがとうございま

投資家が、一斉にこれを売って本国送金をした。本国送す。旧東欧とかは大変なことになっています。株価に関てくるし人口も増えているということを加味したにしてした。

金をしますから、ドルが上がって世界中の通貨が下がりしては言うまでもなく、アメリカからそれ以外の国にども、もう少し落ちても不思議ではないということが分かます。

んどん波及していって、新興市場はもっと酷いことになってくると思います。従って、あと1年はかかるのではっています。

ないかというのが私の予想であります。

これは非常に不思議な現象で、普通は金融危機が起きた国の通貨は下がるのです。日本も97年から98年にかまとめますと、不動産証券化は皆さんもよくご存知のけて銀行危機のさ中には、大きく円安になっています。
だから普通に考えると、今回はアメリカの危機なのだか

9（本稿は、平成21年2月27日に開催された当研究所創立50周年記念講演会での講演内容です。
）

10

不動産調査最近の不動産の動向について〜米国住宅バブル崩壊と日本の不動産市場〜

財団法人 日本不動産研究所

中野 豊

研究部長

（なかの ゆたか）

1975年（財）日本不動産研究所入所

大阪支所（現

現在の世界的な金融危機の背後には、世界的な住宅バ

ディエゴ、マイアミがこの一年で20〜30％と大きく下ブルがあったということで、まず米国、欧州、アジアの落しています。一番下のグラフはデンバーですが、米国住宅バブルについて、次に米国のサブプライム問題の影

で一番住みたい都市と言われているようで、他の都市と響を受けて、日本の不動産市場でミニバブルあるいはフ比べると安定した動きをしています。

ァンドブームが消滅したと言われておりますので、最近

図表2は欧州の住宅価格の動きです。住宅バブルは米の国内不動産市場についてお話をしたいと思います。

国だけではなく、欧州の住宅価格もかなり上昇していま

それから今、特に米国経済の行方が注目されていますした。その中でも一番上昇したのはスペイン、その次が2008年5月より現在に至る。

が、米国景気は住宅市場の回復にかかっているというこ

イギリスで、バブルの程度は約3倍で米国と同じような

兵庫県・神戸市の各種審議会委員、日本不動産鑑定協とですので、最近の米国住宅市場の状況について、その水準になっています。フランスはそれほどではありませ会理事を歴任。

中でも一番バブル崩壊の影響が大きいカリフォルニアのんが、かなりのレベルに位置しています。イタリアはユ「不動産マネジメント入門」東洋経済新報社（共著）他。

動向についてもお話をさせていただきます。

ーロの平均的なレベルにあります。一番下のグラフはド近 畿 支 社 ）、 神 戸 支 所 、 コ ン サ ル タ ン ト 部 を 経 て 、

不動産鑑定士、再開発プランナー。

最後に、現状では非常に不透明な状況ではありますが、今後の見通しについてお話させていただきたいと思っております。

イツで、欧州の中では蚊帳の外と言った状態にあり、どちらかというと下落傾向にあるという状況です。
図表3はアジアの住宅価格の動きです。ただし、アジ
アはそれぞれの国で統計の作り方がバラバラで、ソウル

1. 米国・欧州・アジアの住宅バブルと日本は住宅地の価格指数です。またアジア通貨危機がありましたので、米国や欧州と比べ時点をずらしてCONTENTS

図表1は最近有名になったS&P/Case-Shiller住宅価

2000年を基準としています。一番上昇したのは上海で、格指数ですが、米国主要10大都市の住宅価格の動きを

北京はそこそこというレベルです。ソウルも相当に上が示したものです。2006年からかなりの下落が進んでいっていますが、日本はドイツと同じ下落傾向です。

るという様子が分かります。特に、ロサンゼルス、サン

最近の不動産の動向について〜米国住宅バブル崩壊と日本の不動産市場〜

1 米国・欧州・アジアの住宅バブル
2 日本のミニバブル消滅
3 米国住宅バブル崩壊の現状 〜カリフォルニアの最新の動向〜
4 今後の見通し

11

12
15
16
18

12

最近の不動産の動向について〜米国住宅バブル崩壊と日本の不動産市場〜

13

不動産調査

14

不動産調査最近の不動産の動向について〜米国住宅バブル崩壊と日本の不動産市場〜

図表4は日本、米国、英国の住宅バブルを遡って比較

激に件数が落ち、対前年同月比はおおむね15％〜30％

したものです。日本のピークは90年で指数値は180位、近く減少しています。都心5区のオフィス市場も、85年は60位ですから約3倍です。グラフを見ると米国、

2007年を転機として空室率が上昇し、賃料は全体では英国のバブルの方が非常に大きいような感じがしますけ

少し上がっているようですけれども、場所によっては、

れども、米国、英国も95年を基準としますと約3倍に特に設備関係、立地等で競争力の劣るビルでは、すでになります。過去の日本のバブルと今回の米国、英国のバ下落が始まっているという状況です。バブル崩壊以降は

ブルは同じ程度であったという事は、日本の経験からし賃貸でフリーレントが常識となりましたが、最近またフても経済への影響が非常に大きい事だろうと思います。

リーレントが復活してきています。

ここ2〜3年の日本のミニバブルと言われた現象は、マンション価格も、2006年頃に東京の臨海部で大規

このグラフではほとんど解らないレベルで、図を拡大し模なマンションが大量に供給され、湾岸戦争と言われた

ないと状況がつかめません。

時期を除いて、2007年後半までは上昇してきました。
用地価格の高騰や建築費の値上がりで、購入可能水準か

2. 日本のミニバブル消滅

らかなり乖離し、高くなりすぎたということもあって、この一年でかなり下落してきています。

サブプライム問題は日本の不動産市場にも大きな影響

図表6のバブル崩壊後の地価・株価の推移をご覧いたを与えましたが、それを最も鮮明に反映したのが図表5

だいて、皆さんはどう思われるでしょうか。私としてはの東証REIT指数の動きだと思います。この青い棒グラ

非常に意味深いグラフだと思っています。従来から株価

フの外国人売買動向を見ていただきますと、だいたい

は地価に先行して動きますが、株価は89年、地価の方

2005年半ばから外国人投資家がどんどん買い上げていは90年をピークに、バブル崩壊後はそれぞれ下落が続く流れで、赤い折線グラフのREIT指数も上昇し、特にいてきました。常識的にはGDPのラインで底打ちして2007年の前半は外国人の購入額が増加して、指数も急

バブルの調整が終わるとの見方もできると思いますが、上昇し6月位にはピークを迎えました。

日本の場合は「失われた10年」、不動産で言いますと

しかし、その後サブプライム問題が表面化しましたので、外国人投資家が一気に売りに転じ、その途端に指数ずっと下落が続いてきました。

3. 米国住宅バブル崩壊の現状〜カリフォルニアの最新動向〜

はどんどん落ちていきました。時々は買われているので3年前ようやく15年ぶりに地価が上昇したというこ

米国の住宅着工はかなりのペースで減少してきていますが、趨勢としてどんどん下がってきて、現在は2003とでしたが、また下落の道に戻って行くのかと先行きがす。図表7によると、2005年あたりでは年換算で200年頃のレベルとなり、急激な下落をしてきました。

心配されます。日経平均はすでに今日現在7500円位で、万戸だったのが、最近は50万戸を切るまでになっておいわゆる外資系が資金を引き揚げ始めたということ

再びバブル崩壊後の最安値圏にきており、経済成長に比り、約4分の1のレベルに落ち込んでいます。

で、国内の金融機関がかなり融資に慎重になりました。

べ地価・株価の資産価格が大きく下落しているのが日本

それまで市場を引っ張ってきたREIT、不動産ファンド、の特徴です。

中古住宅の販売戸数も販売不振で下がっており、さらに差し押さえ物件が増加したことで、在庫はさらに積みこういったところが資金調達難で身動きが取れない状況

実はドイツも不動産価格がずっと下落している状況で上がって、減少するまでには至らないという状況です。

に陥りました。特に新興不動産会社は概ね短期資金に依す。内需より輸出で稼いでいるという点でドイツと日本

全米のあちこちに差し押さえ物件があるということでは存していたので、資金がストップされてしまうとどうしはよく似ていますが、経済成長が国内の不動産価格に反なく、サブプライム問題での差し押さえ物件の発生状況

ようもなくなり、この一年で次々と破綻しているのが特映されないところも共通しているようです。

は地域によって異なります。

図表8のForeclosure Rate Top10は、米国におけ徴的です。去年3月から毎月のように上場会社が倒産しる差し押さえ物件が多い都市のランキングで、カリフォており、年が明けてもさらに破綻が継続しており、不動

ルニア州、フロリダ州の都市が多くなっています。その産市場は急激に悪化しています。

中でも、カリフォルニア州の都市がTop10の中に三つ

その結果、私どもが調査・発表している6大都市の市
街地価格指数＊1

では、商業地・住宅地ともに2005年頃から地価は上昇に転じていましたが、2008年に入って下落に転じております。特に住宅地よりも商業地の方が下落は著しくなっています。

15「失われた15年」と言った方がいいのかもしれませんが、入っています。Stockton、Riverside、Bakersfieldという都市で、大都市ではありませんので聞きなれない都市名だと思います。
Stocktonは最近よくテレビに登場する都市で、先だってもNHKのBSでここの差し押さえ物件の状況が紹介

土地の売買移転件数においても、2004年から2007

されていましたが、差し押さえ率は9.46％で、これを年はだいたい同じようなレベルでしたが、2008年は急逆算しますと10世帯に1世帯というレベルです。住宅16

不動産調査最近の不動産の動向について〜米国住宅バブル崩壊と日本の不動産市場〜

ローンを持っているか否かに関係なく、全世帯のうちの10軒に1軒はローン破綻しているという状況で、差しロサンゼルスも平均5000万円位ですが、この一年でかなり下落しています。

のようですが、あまりにも上がりすぎて取得熱が冷め、

4. 今後の見通し

今は下落が激しいようです。日本の中心部が下がってい押さえ物件の非常に多い都市がこのStocktonです。ラ

差し押さえ物件の多いRiversideとStocktonでは、スベガスも高くて話題になっています。5位のPhoenix

4000万円位から一気に下落しており、いまRiverside

まずは世界的金融危機の発端となった米国サブプライは先だってオバマ大統領がアメリカの住宅対策を発表しでは半分ぐらいの20万ドル、Stocktonですと10万ドム問題の話ですけれども、米国不動産市場のいろんな方

最後に、日本の今後の話をしたいと思います。日本経たところです。2008年の全米で、年間の差し押さえ件

ル近くと3分の1に落ちてきており、米国の住宅価格はに取材をしました。投資会社の方、金融機関、リアルタ

済研究センターが中期経済予測をされています。その中数は約315万8000件(通知ベース)あるそうです。全米地域によって大きな格差があるという実態があります。

ー、ブローカーの方、評価人等、関係者の意見を聞いたの地価に関しての予測は、私ども不動産研究所の市街地

これだけ下がれば、少々頭金を入れて住宅ローンを組結果なのですけれども、サブプライムのデフォルトはだ

価格指数を基に予測をされており、1月に予測結果が発んだとしても、どうしようもありません。担保価値が大いたい2010年位がピークになるだろう、これだけ住宅表されました。六大都市商業地で見ますと2008年からきく下がり破綻するのは当たり前なのです。

価格が下がっていますので、プライムのほうも含めたデ順に落ちてきて、2011年を底にして次第に上がってい平均では1.8％、55軒に1軒の割合になります。
特に差し押さえ率ナンバー1のStockton、それから3位のRiversideについてお話したいと思うのですが、るというのは、どちらかというと英国に近いということのようです。

この2都市はカリフォルニア州にあります。この州だけ誰しもが差し押さえ物件を買って住めるということでフォルトが落ち着くのは2012年頃になるだろうというくというよりは、横ばいと言ったほうがいいのかもしれ

でも日本の面積より一回り広く、州のGDPだけでも世はないと思うのですが、最近の動きとして中国の富裕層

意見が大勢でした。その間、およそ900万件のデフォませんけれども、1ポイントごとにプラスで推移すると

界7位か8位だったと思います。

が買いに来ているという話があります。中国の人達は投ルトが発生するということです。オバマ政権が住宅対策

いう予測結果です。

1位のStocktonはサンフランシスコから車でフリー

資だけではなくて、カリフォルニアには中国からの留学

で最大900万世帯を救済すると発表したのは、このそれから、六大都市住宅地のほうもほぼ同じような動ウェイを飛ばして概ね1時間強で、120キロぐらい離れ生も非常に多くてそこら中で見かけますけれども、実際、900万件のデフォルト予想をカバーしようということきで、これも2011年を底にして、あとは横ばいに近いています。3位のRiversideもロサンゼルスからだいた

家族や親戚が住むために差し押さえ物件を買っているとだと思います。

けれど、少しずつプラスになるという結果が出ておりまい1時間半で、150キロに位置しています。東京からのいう話です。

それから、住宅価格はどうなるのかということですが、す。これはあくまでも予測ですので、今後の経済情勢に感覚ですと、静岡県の富士市あたりや栃木県日光あたり

最近の新聞にも中国富裕層によるツアーが始まるとい2010年頃に底入れするのではないか。ただ底は打つでよってはどう変化するか分かりませんので、ご参考までの位置関係にあります。そのような都市で差し押さえ物う記事が出ていましたけれども、その前からぽつぽつとしょうけれども、急激な回復はとても見込めないというにお話をさせていただきました。

件が多く、地価が大幅に下落しています。

中国の富裕層が買っているということで、本格的なツアことで、本格的に回復するのは2012年以降という意見

図表9は都市別の住宅価格の推移ですが、サンフランーに発展したそうです。また影響の少なかった州の投資が一番多く聞かれました。

シスコとロサンゼルスは大都市なので、住宅価格はサン

家も買いに来ているということですが、今後いつ頃に下フランシスコで75万ドル位、日本円で7000万円余、げ止まるのか注目されるところです。

私ども不動産研究所研究部では、国内だけではなく海外の不動産に関する調査を進めていきたいと思っており

2750億ドル、27兆円の住宅対策が発表されたのでます。今日ご紹介しました米国の話も、私ども『不動産すけれども、これはモラルハザードだという批判が出て研究』という季刊誌を出しておりまして、4月号で海外おります。その反対に、これから900万件のデフォル特集を組み、米国、欧州、中国の最近の不動産市場につトが発生するのに27兆円ではとても足りないだろうと

いての特集をする予定としていますので、ご期待いただいう批判も出ております。いずれにしましても、住宅対きますようにお願いしたいと思います。

策が今後どのように効果を上げるのか、その辺を見守っていきたいと思います。
日本に話を戻しますけれども、先ほどの米国の話はど

今後いろいろ研究活動を続けてまいりますので、ぜひ皆様のご協力、ご支援を頂きますよう、今後ともよろし
くお願いします。今日はどうもありがとうございました。

ちらかというと、大都市郊外の通勤限界地と言った方がいいのかもしれませんが、郊外での価格下落が激しいと＊1 最新の内容は http://www.reinet.or.jp/documentation/をご覧ください。

いうことでした。日本の場合ですと、いま地価が下落しているのはどちらかというと、東京圏でも東京の中心部の方です。中心部の方が商業地・住宅地ともに大きく下落してきており、その周辺部は中心部よりは下落の幅は大きくありません。これは米国と異なる様相を示しているのですけども、同じ下落傾向でも国によって内容が非常に違っています。
先だってロンドンの話を聞いたのですけれども、英国でも住宅バブルが激しかったのですが、英国は米国のように郊外に住宅を開発するには、非常に規制が厳しくて難しいようで、住宅供給はかなり限られている。住宅供給が不足しているので、住宅価格が上昇したという背景（本稿は、平成21年2月27日に開催された当研究所創立50周年記念講演会での講演内容です。
）

17

18