新興国 生命保険セクターの投資妙味
コムジェストのグローバル・エマージング市場株式戦略では、新興国の中間所得層の拡大というメガトレンドを取り込み、運用成果につなげることを重点の一つとしています。その結果として、過去 10 年間で、ポートフォリオの構成は次の２つの点で大きく変化しました。一つは、情報技術（IT）セクターのエクスポージャーが０％から 27％に拡大したこと、もう一つは、生命保険セクターのエクスポージャーが過去最高の 25％に達したことです 1。両セクターは、当戦略の絶対リターンと相対リターンの両方に大きく貢献してきました。IT 銘
柄と保険銘柄は寄与度最上位となり、過去５年間で、グローバル・エマージング市場株式戦略の相対リターンを 10.5％押し上げています。特に、保険セクターは銘柄選択が奏功し、最大のプラス寄与となりました。
コムジェストの各種先進国株式戦略では、IT セクターに関してはこの数十年、大規模なエクスポージャーを保有してきましたが、生命保険銘柄については、過去 30 年ほぼ組入実績がありません。これに対し、エマージング市場株式戦略では前述の通り、保険セクターの銘柄選択が奏功しています。では、新興国の生命保険セクターは、先進国と比べてどのような投資妙味があるのでしょうか。本稿では、この点について考察を行います。

世界の生命保険市場の成長 - 新興国が牽引
以下の図表１からは、ある事実が鮮明に浮かび上がります。それは、先進国の生命保険市場が飽和状態にあり斜陽化する中で、新興国の生命保険市場が飛躍的成長を遂げているという点です。この傾向は短期・長期の両方で見て取れます。生命保険市場の成長の牽引役は、先進国から中国を中心としたアジアにシフトしており、2016 年には世界全体の生命保険料の伸びのうち、100％近くが中国によるものでした。これは驚異的な数字です。
【図表１】 世界の生命保険料の伸びに対する地域別寄与度（2016 年）

0.40%
2.40%

0.02%

0.10%

0.02%

0.01%
-0.06％-0.05％-0.17％-0.24％

新興国

先進国

出所：スイス・リー・インスティテュート （スイス再保険社のリサーチ機関）

1

コムジェスト・グローバル・エマージング市場株式戦略の 2018 年 5 月 31 日時点のポートフォリオ。

コムジェストでは常に長期的な観点に立ち、投資を行っています。図表２に示す通り、2006 年～2016 年における世界の生命保険料の伸びを地域別に見ますと、アジア新興国 2 が年平均成長率＋11.1％を誇り、最も伸び率の高い市場となっています。また中南米も＋8.2％とアジア新興国、中央アジアに次ぐ成長を示しました。一方で欧州、北米、アジア先進国 3 は市場規模が大きく、世界の生命保険市場の 80％近くを占めるものの、同期間の生命保険料の伸びは低水準です。
【図表２】 世界の生命保険料：地域別の市場規模と保険料の伸び率

世界の生命（保2険0市
1場
6に年）おける
シェア

欧州

アジア先進国

北米

アジア新興国

オセアニア

アフリカ

中南米
中央アジア

中東欧

生命保険料の伸び率（2006年～2016年）

欧州

北米

アジア先進国

アジア新興国

アフリカ

オセアニア

中東欧

中央アジア

中南米

出所：コムジェスト

新興国の生命保険料はなぜ大幅な伸びを示しているのでしょうか。その原因を明らかにすることで、将来に対する示唆を得られるのでしょうか。統計的事実として、国民一人当たりの所得と保険料支出の間には、明確な相関関係が認められます。所得が一定の水準を超えると、保険の普及率は加速度的に上昇し、特に生命保険市場でその傾向が顕著となります。

2「アジア新興国」は、中国、フィリピン、ベトナム、マレーシア、タイ、インド、インドネシア、パキスタン、バングラデシュを指す。

3「アジア先進国」は、日本、台湾、シンガポール、香港、韓国を指す。

【図表３】 所得水準と生命保険普及率の関係
英国

8.0

韓国

7.0

イタリア

日本

生
命保険
料収入（対GDP比、％）

フランス

6.0

アイルランドシンガポールスイス
スウェーデン

5.0
モーリシャス4.0

ルスクセンブルグ

タイ
ドイツ

3.0 インド

マレーシア

イスラエル
チリ

米国

スペイン

中国
ハンガリー ポーランド
フィリピン
インドネシア
コロンビア
ケニア
メキシコ
ギリシャ
1.0
バングラディッシュ
ベトナム
ブラジル
チュニジア
パキスタン
トルコ
0.0
ガーナ

ノルウェー

カナダ
オランダ

2.0

-10,000.00

20,000.00

マダガスカル

30,000.00

40,000.00

50,000.00

60,000.00

70,000.00

80,000.00

1人当たりGDP（米ドル）

出所：世界銀行（2016 年時点のデータ）

新興国における生命保険需要の拡大を、個別データから定量的に捉えるには、「死亡保障ギャップ」の分析が有効です。死亡保障ギャップは、家族を扶養していた勤労者の死亡後、被扶養家族が生活水準を維持していく上で必要な資金と、実際に利用可能な資金（貯金等）との差を指します。被扶養家族が生活水準を維持するのに必要な収入は、扶養者の年収平均額の 10 倍であるという考えのもと算出されます。
今後も（新興国の生活水準が向上し）消費が拡大するのであれば、新興国における人口動態と賃金上昇はともに、新興国の死亡保障ギャップと生命保険市場／需要を拡大させる起爆剤になると見られます。その意味で、生命保険セクターは、新興国の消費者や中間所得層の拡大から恩恵を享受できる分野だとコム
ジェストは考えます。
例えば、中国の死亡保障ギャップは過去 10 年で年平均 17％拡大し、32 兆米ドルに達しています。つまり、10 年間で５倍になった計算です 4 。中国の保険市場は、規模と成長余地の面でアジア最大であり、突出した位置づけにあると言えます。

4スイス・リー（スイス再保険）社、『死亡保障ギャップ：アジア太平洋地域 2015』

【図表４】 アジア各国の死亡保障ギャップ：中国が突出40,000
死亡保障
ギャップ（十億米ドル）

中国

35,00030,00025,00020,00015,000日本

10,000
5,000

韓国

インド

豪州
タイ

ベトナム

インドネシア香港(5,000)
-5%0%

5%

10%

15%

20%

死亡保障ギャップ年平均拡大率（2004年～2014年）
中国

インド

日本

韓国

豪州

インドネシア

タイ

ベトナム

香港

出所：コムジェスト

中国は、現在のペースで所得が増加すれば、今後８年で高所得国（一人当たりの年間所得が１万 2,500米ドル以上）の地位を獲得する見通しです。そのため中国の生命保険市場は長期にわたって成長を遂げると見込まれ、その他のアジア新興国についても同様の変化が期待されます。
生命保険市場の持続的成長につながる要因としては、このほか、新興国の大半で貯蓄率が非常に高い一方、国の社会保障制度が不十分であることが挙げられます。アジア太平洋諸国は、世界人口の約半分を占めるものの、年金の資産規模は世界全体の６％に留まります。今後、労働参加率が拡大するにつれ、状況は変化すると予想されます。
【図表５】 人口が多く、年金資産の少ないアジア太平洋諸国
100%
80%
60%
40%
20%
0%
世界の人口に占める割合（％）
アジア太平洋世界の年金資産に占める割合（％）
その他

出所：アジア開発銀行、ウイリス・タワーズワトソン（米国の人事コンサルティング会社）、BNP パリバ（2015 年）

新興国では、社会保障制度が確立されていないか不十分であるため、医療費の自己負担割合が 80～90％と高水準です（図表６）。死亡保障ギャップが拡大傾向にあるのと同様に、医療水準は向上、健康保険のニーズも増えています。
【図表６】 医療費の自己負担割合
100%
80%
60%
40%
20%0%
シンガポール中国

マレーシア

韓国タイ米国

出所：世界保健機関（WHO）、BNP パリバ（2015 年）

新興国における医療費の絶対額は、生命保険支出と同様に極めて少ない水準です。中国では、基本的な治療以上の医療費を捻出できる人はごく僅かであり、保険会社から見れば、専門病院でのガン治療などを可能にする重大疾病保障保険に十分な成長余地があります。こうした分野では、中国の保険会社２社
China Life と Ping An Insurance が最も収益性の高い保険商品を提供しています。
新興国の生命保険セクターの成長見通しが極めて良好であることは、新興国と先進国の上場保険会社の売上高と利益の差にも表れています。以下の図表７は、MSCI 新興国保険株指数と MSCI 先進国保険株指数の構成銘柄を対象に、過去５年間における売上高と利益の年平均成長率を比較したものです。ここから明らかなように、新興国の保険会社は先進国の保険会社と比べてはるかに優れた成長性を有しており、コムジェストのようなグロース投資を行う主体にとって魅力的な投資対象となっています。
【図表７】 保険会社の利益と保険料収入の伸び率：新興国が先進国を大きく凌駕 514.0%

12.1%

12.0%

10.6%

10.0%
8.0%

7.6%

7.2%

6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
EPS成長率（5年平均）
先進国の保険会社

保険料収入の伸び率（5年平均）
新興国の保険会社

出所：コムジェスト（2018 年７月現在）

5MSCI 新興国市場保険株指数と MSCI 先進国保険株指数の構成銘柄の平均に基づき算出。

生命保険会社の競争優位の源泉
新興国の生命保険セクターの成長要因を挙げるのは比較的シンプルな作業ですが、これら企業の競争優位性が何に根ざし、それをどのように測定すべきかは、容易に判断できるものではありません。とは言え、競争優位性を理解することは、生命保険セクターの収益性分析や銘柄選択を行うに当たって不可欠な要素です。

67•

引受スキル：保険会社にとっては、まず何よりも、リスクを正確に評価・プライシングする能力が、強力な競争優位の源泉となります。損害保険事業については、一年間の保険料収入に対する損失・費用の割合を表す「コンバインド・レシオ」が参考になります。コンバインド・レシオが 100％未満の場合、その会社が引受利益 6 を上げていることを表し、100％以上の場合、保険料収入よりも、支払い保険金や費用の方が多いことを意味します。一方、生命保険は契約期間が長期に及ぶため、各社の被保険者の死亡率や罹患率が長期的にどの程度上昇しているのか（または実際のところ低下しているのか）に留意する必要があります。コムジェストではこのように、保険のリスク要因の長期的変化を注視し、過度に楽観的な前提が置かれていないかを点検しています。もっとも、新興国の保険市場はさほど競争が激しくないため、総じて保険引受利益がプラスになる傾向が見られます。

•スケールメリット：事業規模が大きい場合、コスト比率が低下、保険引受業務の効率性が高まり、結果として適切なリスク評価が可能となります。また、大規模で収益性の高い事業構造は、資本コストの低下にもつながると期待されます。これは（事業規模の大きな大企業ゆえの）ブランドや業務への信頼ならびに強力な販路が、企業固有のリスクプレミアムの抑制に寄与するためです。

•販売網：しっかりと教育された代理店網は、成長の加速や製品群（利益率の高い保障型商品）拡充の礎となります。この点に関する格好の例は China Life です。中国では、2010 年の保険業界改
革以前、保険販売はバンカシュランス（保険販売における銀行との提携）中心に成り立っており、2010 年における業界全体の売上高の 50％、2010 年～2011 年における China Life の売上高の３分の２が銀行経由でした。しかし、代理店の販売効率は低く、銀行員の生命保険販売スキルも高くありません。2012 年、保険料収入全体の３分の２が銀行経由でしたが、新業務価値（VONB：新たに販売した保険契約などの価値） 7 に占める割合は 10％に留まりました。そこで多くの生命保険会社（特に China Life）では近年、①代理店網の強化、②業務効率の向上、③貯蓄型商品ではなく保険料が定期的に支払われる保障型商品の拡販に注力しています。直近数年間で見ると、利益率の高い重大疾病商品（ガン保険など）および保障期間の長い終身商品が、VONB の伸長に大きく寄与しました。その結果、バンカシュランス事業が大幅に縮小する中にあっても VONB を飛躍的に伸ばすことができました。つまり、ここ数年で引受件数は減少した一方、China Life の 150 万人に及ぶ専属販売スタッフの営業力が奏功し、引受業務の質が向上したと言えます。

•デジタル・ディスラプション：保険セクターにとり、テクノロジーによる創造的破壊（デジタル・ディスラプション）は小売セクターほどの脅威ではないと見られ、特に生命保険事業では損害保険事業よりも影響が限定的と考えられます。生命保険のネット販売は、世界的に見ればまだ一部に留まります。
例外的に、中国では保険全体のネット販売の普及率は８％を誇りますが、その多くは標準的な貯蓄

https://www.investopedia.com/terms/c/combinedratio.asp
新業務価値は、一定期間内の保険引受によるエンベディッド・バリュー（EV：生命保険会社の企業価値指標）の増加額を表す。

型保険と自動車保険です。代理店や保険ブローカーを経由した従来型の保険販売が支持されている根底には、行動経済学的な要因があると見られます。損害や病気に関する長期保険商品の仕組みは複雑であり、アドバイスが受けられないオンラインでの購入に抵抗を感じる消費者は少なくないと推察できます。
•ブランド力：企業や商品の持つブランドは顧客にとって信頼の証であり、価格決定力を生み出し、利益率の向上に寄与すると考えられます。消費者向け新興金融市場では、ブランド力が特に重要で、知名度の低い企業は消費者からの信頼が得られにくい傾向にあります。先進国の老舗保険会社がそうであるように、多くの新興国において、大手保険会社は圧倒的な地位を確立しています。

•イノベーション：イノベーションが保険企業の競争優位の源泉になるという主張は一見理解しにくいものの、南アフリカの Discovery の事例は一考に値します。南アフリカの民間健康保険市場で 31％、終身医療保険市場で 52％のシェアを誇る同社ですが、この高いシェアの背景には、「バイタリティ・プログラム」というビジネスモデル（つまり、一種のイノベーション）の成功があります。バイタリティ・プロ
グラムでは、加入者が運動等の健康増進活動を行うと、保険料が割引される仕組みで、保険料と提携ジムの会費が同業他社よりも 10％～30％安くなります。現在、バイタリティ・プログラムは世界各国の保険会社によって導入、提供されており、中国（Ping An Insurance の民間医療保険事業、同社の 50％の持分を Discovery が保有）、アジア・オセアニア（AIA）、ドイツ・イタリア（Generali）、日本（住友生命保険）、米国（John Hancock）、カナダ（Manulife）が最重要グローバルパートナーとなっています。イノベーションに関してはまた、フィンテックの導入で先行する中国の Ping An
Insurance の取り組みについても参考になります。フィンテックの登場自体は生命保険会社にとって脅威ではありませんが、同社は、増加の一途を辿るインターネット・ユーザーを対象に、生命保険のクロスセル（関連商品の販売）を強化する、新たな事業ラインや事業構造をいち早く開発しました。
このイノベーションによって成長が加速し、代理店の質も向上しています。

高い収益性と魅力的なバリュエーション
では、新興国の生命保険株は絶対ベースでどの程度の株価パフォーマンスを収めているのでしょうか。また、先進国保険株と比べたパフォーマンスやバリュエーションはどの程度の水準なのでしょうか。仮に新興国の生命保険株の成長性や収益性が優れているとして、すべて株価に織り込まれている可能性は考えられないのでしょうか。
【図表８】MSCI 新興国保険株指数と MSCI 先進国保険株指数の構成銘柄

コンバインド・レシオ

先進国の保険会社
新興国の保険会社
線形近似（先進国の保険会社）
線形近似（新興国の保険会社）

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
出所：コムジェスト（2018 年７月現在）

前セクションにおいて、安定的に保険引受利益を創出できる能力は保険会社にとっての競争優位の源泉になると説明しました。この点を改めて分析すべく、MSCI 新興国保険株指数と MSCI 先進国保険株指数の構成銘柄に注目し、保険引受利益の平均を比較します。図表８に示す通り、新興国の保険会社は先進国よりも保険引受収益力が優れており、比較的緩やかな競争環境から恩恵を享受しています。新興国の生命保険会社のコンバインド・レシオが 80％であることは、これら企業が顧客から預かった保険料を運用に回す前の段階で、高収益を上げていることを意味します。但し、新興国保険市場が自由化された場合には新規参入が加速し、将来的に保険引受利益が低下するおそれがあります。高い収益性を維持する上では、利益率が高く、定期的に保険料収入が獲得できる商品に注力し、強力な競争優位を獲得することが肝要です。
一方、標準的な自動車保険や貯蓄型保険のように、強い価格低下圧力とデジタル・ディスラプションの影響を受けるコモディティ化された商品の市場は、成長余地がほぼ見込めません。
新興国生命保険会社の大半は、高い保険引受利益と資本規律によって、高水準の株主資本利益率（ROE）を達成し、コムジェストの基準（ROE：10％以上）を満たしています。また先進国の保険会社との比較
でも、新興国の保険会社は過去 10 年、高水準の ROE を実現しています。

【図表９】 ROE の比較：新興国と先進国の保険会社
252015
先進国の保険会社
新興国の保険会社

1050
2007

2009

2011

2013

2015

2017

2018

出所：コムジェスト（2018 年７月現在）

以下の図表 10 では、新興国と先進国の生命保険会社を対象に、収益力（ROE）とバリュエーション（株価純資産倍率：PBR）の相関関係を示しました。新興国の保険会社は、先進国の保険会社と比べて成長力と利益率が高水準であるにもかかわらず、2018 年における株価収益率（PER）平均値は 11.2 倍と、先進国の保険会社よりも 10％以上低い水準です。

【図表 10】 新興国の保険会社：先進国の保険会社と比較して、高 ROE ながら低バリュエーション

P
B
R（2018年）

先進国の保険会社
新興国の保険会社
線形近似（先進国の保険会社）
線形近似（新興国の保険会社）

ROE（2018年）
出所：コムジェスト、ファクトセット

以上の通り、新興国の生命保険株は、圧倒的な成長性、高い収益性、低い株価バリュエーションを兼ね備えているという点で、先進国の生命保険株よりも魅力的な投資対象であると言えます。

価値創出力の尺度
生命保険会社への投資においては、留意すべき極めて重要な点があります。それは生命保険業務には、数多くの保険数理上の条件、投資運用上の条件が絡むということです。具体的には、長期の投資利回り、割引率、コスト認識、死亡率、保険の失効率、などの条件です。生命保険商品は長期運用資産であるため、保険セクターの収益はこれら条件の変化（特に金利変動）に大きく左右されます。とは言え、長期の運用期間は、保険料収入が長期契約に基づき定期的に発生することを意味し、保険業界にとり、むしろプラスであることは明らかです。金利感応性は（保険株特有の問題ではなく）、長期資産を保有する他のクオリティ・グロース株にも共通する問題と考えられます。
会計原則上、すべての会社は年度単位で収支を一致させることが義務づけられています。利益認識のタイミングが年一度であることは非常に大きな意味を持ち、特に、資産価格のボラティリティが高まる可能性のある環境下で運用を行う保険会社では尚のこと重要です。例えば、運用資産を日々時価評価する仕組みをとれば、保険会社は株式相場の方向性を見て、人気銘柄に短期投資を行うようになります。こうした手法は、運用資産の価格変動をいたずらに増幅させる要因となります。しかし、一時的に認識された運用益は、保険の契約期間全体における長期的な価値創出力とは関係ありません。
一方、コムジェストが重視しているのは、長期的に株主価値を創出するシグナルです。その最適な指標と考えられるのが、生命保険会社の企業価値指標であるエンベディッド・バリュー（EV）の変化です。EV は「修正純資産」と、保有契約から将来的に生じる利益の見積額である「保有契約価値」 8 の合計を指します。EVは、割引キャッシュフロー（DCF）に基づく企業価値と実質的には同じであり、算出時に仮定される保険数理上の前提条件は長期的には変化します。

コムジェストが選好する主な生命保険銘柄
本稿も終盤に差し掛かりますが、ここまで、生命保険会社の競争優位性について説明し、保有銘柄の株価に影響を与える短期的な相場変動に関して見解を示しました。併せて、成長性、収益性、バリュエーションの面で、新興国の保険会社が先進国の保険会社よりも魅力的であることも解説しました。では、どのように銘柄選択を行うべきなのでしょうか。
【図表 11】 VONB（新業務価値）の年平均伸び率（2012 年～2017 年）

出所：コムジェスト
8

全額支払い済みまたは支払い中の保険契約から生じる価値の合計。生命保険においては、当該保険会社が保有する生命保険契約から生じる（と見込まれる）累積価値に基づき、医療保険においては、当該保険会社が保有する医療保険契約の保険料合計に基づく（https://bit.ly/2yL1PIq）。

新興国生命保険会社による VONB（Value of New Business）（新業務価値：新たに販売した保険契約などの価値）の年平均伸び率を比較すると、アジア勢が高水準であり、特に中国が抜きん出ています。中国では保険業界改革の影響で、2011 年～2012 年に保険料収入の伸びが鈍化しましたが、一時的な悪化に留まりました。最大手の China Life と Ping An Insurance は、それぞれ中国国内の内陸部と沿岸部に強みを持ち、急成長を遂げる中国保険市場において高いシェアを獲得してきました。
【図表 12】 VONB（新業務価値）利益率（2017 年）

出所：コムジェスト

図表 13、14 に示す通り、コムジェストの選好する生命保険銘柄は、VONB 利益率と EV 成長率（ROEV：EVの増加額を生保会計の特殊性を考慮した利益とみなし、企業価値の成長性を測定する指標） 9 が良好な水準にあり、高い価値創出力を持つことが示唆されます。VONB 利益率が最も高いのは香港の AIA です。
この結果は、しっかりと教育され、インセンティブが付与された代理店網を持つことの重要性を裏付けるもので、こうした代理店網の存在によって、高利益率の保障商品の販売に長期にわたって専念することが可能となります。中国の生命保険会社各社は、銀行との提携による販売ではなく、自前の販売網に重点を置いた結果、2011 年の業界改革以降、非常に高水準の VONB 利益率 10 を達成しています。南アフリカのDiscovery に関しては、前述の「バイタリティ・プログラム」が実を結んだことは明らかです。一方、韓国のSamsung Life Insurance は例外で、ROEV（EV 成長率）は低い部類に入ります。韓国では、保険の普及率が比較的高く、既存の保険会社の競争環境は他の新興国よりも厳しいものとなっています。Samsung Life
Insurance の ROEV についてはまた、過去に引き受けた保証利回りの高い商品が足を引っ張っていますが、その影響も落ち着きつつあり、収益は回復傾向にあります。

910

営業利益をエンベディッド・バリュー（EV）で除した値。
VONB を年換算保険料で除した値。

【図表 13】 ROEV （EV 成長率）（2012 年～2017 年平均）

出所：コムジェスト

コムジェストでは、株価は長期的に１株当たり利益（EPS）に収斂するとの考えに基づく運用を行っています。
では、上述の企業価値指標はすべて EPS に反映されるのでしょうか。EPS は保険会社の価値創出力の尺度としては最適ではないかもしれませんが、事業の成長性を把握する上では注目すべき指標と言えます。コ
ムジェストが選好する保険株は（Samsung Life Insurance を除き）いずれも「５年間の EPS 平均成長率が10％以上」という基準をクリアしており、中でも中国の生命保険会社は VONB 利益率と EPS 成長率がともに最高水準です。
【図表 14】 EPS 年平均成長率（2012 年～2017 年）

出所：コムジェスト

結論
新興国生命保険株は、コムジェストのグローバル・エマージング市場株式戦略ポートフォリオに組み入れるべき銘柄と考えます。先進国の生命保険セクターとは異なり、新興国の生命保険セクターは成長性、収益性、資本利益率の点でコムジェストの目標水準をクリアしており、株価バリュエーションも魅力的な水準です。
コムジェストの先進国株式戦略において、生命保険セクターに新興国戦略と同程度のエクスポージャーを構築していない理由はバリュエーションにあります。
新興国の保険会社が高水準の保険引受利益を上げていることは特筆に値します。但し高い収益性は、多くの新興国（特に中国）の保険市場が寡占的な構造となっていることによるものであり、監督当局の厳しい目が向けられていることには十分留意する必要があります。保険の普及率拡大は、すべての監督当局が目指すところでもありますが、「過剰な」利益を上げる保険会社は監視や追及の対象となりかねません。

生命保険セクターでも他のセクターでも同じですが、競争力が最も強い企業は、逆風に直面する中でも利益率を維持し、成長環境が悪化しても市場シェアを伸ばすことが可能です。そのため、こうした銘柄を割安な株価で購入することは、お客様のリターンを長期的に拡大させるカギとなります。実際、グローバル・エマージング市場株式戦略において、５年間の相対パフォーマンスに対する生命保険セクターの寄与度は第２位となりました。このように新興国の生命保険株への投資は、お客様の利益に資するものであり、本稿で述
べた通り、将来的にも非常に有益と考えます。

出所：コムジェスト、ファクトセット（特段の記載がない限り、2018 年５月現在のデータ）

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資料作成日:2018年10月20日