不動産
調査2012

わが国の不動産投資市場における情報インフラ整備のあり方−年金基金等の機関投資家の不動産運用の基盤となる情報インフラとは−
一般社団法人 不動産証券化協会
事務局次長・調査部長
高井良 博 氏No. 386

株式会社 IPD ジャパン
マネージングダイレクター
西岡 敏郎 氏
野村證券株式会社
フィデューシャリー・マネジメント部
シニアコンサルタント
西迫 伸一 氏
特定事業部

一般財団法人 日本不動産研究所
国際不動産評価チーム 主任鑑定役

斎藤敬之

一般財団法人 日本不動産研究所
特定事業部次長山下誠之

不動産調査 2012

No.386

JREI 不動産ビジネスセミナー（2011年秋）

パネルディスカッション

わが国の不動産投資市場における情報インフラ整備のあり方−年金基金等の機関投資家の不動産運用の基盤となる情報インフラとは−

パネリスト

不動産証券化協会
事務局次長・調査部長

IPD ジャパン
マネージングダイレクター

高井良

西岡

博氏

モデレーター

敏郎氏
日本不動産研究所

野村證券
フィデューシャリー・マネジメント部
シニアコンサルタント

日本不動産研究所 特定事業部
国際不動産評価チーム
主任鑑定役

西迫

斎藤 敬之

特定事業部次長

伸一氏
山下

誠之

Contents
1. パネルディスカッションのねらいと進め方 ……………………………………

2

2. 不動産情報インフラについての問題意識 ………………………………………

3

3. 欧米における不動産情報インフラの現状 ………………………………………

5

4. 不動産情報インフラの整備・活用上の課題と対応 ……………………………

7

5. より洗練された不動産投資市場に向けて ……………………………………… 10
本稿は 2011 年（平成 23 年）11 月 11 日に開催しました「JREI 不動産ビジネスセミナー」でのパネルディス

1

カッションの模様を掲載するものです。なお、同セミナー

2 ネルディスカッションのパ
ねらいと進め方

では、パネルディスカッションに先立って、第 1 部の基

山下

調講演として、
Investment Property Databank シニア・ションに入らせていただきたいと思います。私は日本不ダイレクターのピーター・ホッブス（Peter Hobbs）氏

動産研究所の山下と申します。本日、進行役を務めさせから「グローバル不動産投資市場と機関投資家の動向」ていただきます。よろしくお願いいたします。

それでは、セミナー第 2 部のパネルディスカッというテーマで、Real Estate Strategic Solution 代表

本日のパネルディスカッションのテーマは「わが国のの ゲ イ リ ー・ ド ゥ イ ー ズ（Gary DeWeese） 氏 か ら

不動産投資市場における情報インフラ整備のあり方」で「機関投資家の不動産運用における不動産コンサルタン

す。少し大上段に構えたテーマではありますが、本日基トの役割」をテーマにそれぞれお話いただきました。

調講演の中でも、ヨーロッパ、アメリカなどグローバル●Japan Real Estate Institute ●わが国の不動産投資市場における情報インフラ整備のあり方な視点からの話がありましたが、日本においてもリートをお預かりし、それを私募の不動産エクイティに投資をなどから公表される情報が着実に蓄積されてきており、する仕事を約 7 ～ 8 年ぐらいやっていました。その前はこれによって不動産投資をサポートする様々な情報が整

日本ビルファンドというリートの運用会社に出向するな

備されてきています。

ど、不動産投資のマーケットに長く関与してきています。

とはいえ、まだまだ十分とはいえない状況です。特

本日のテーマに関連しまして、不動産証券化協会の中に、リートよりも市場規模が大きい私募の不動産ファンに年金による不動産運用を調査研究する小委員会があドについては、私たちが入手できる情報は極めて限られり、そこでは年金基金、不動産投資顧問会社がそれぞれています。このような現状を打開するために、私ども日

10 社ほど、これに信託銀行が全社、年金コンサルタン

本不動産研究所におきましても各種指標を開発・公表すト会社も加わって 10 年近く活動しています。こちらでるなどの取り組みをしていますが、本日のパネラーをお情報インフラについて 3 年ぐらい前から議論を進めて願いしている不動産証券化協会、IPD ジャパンなど多くきています。

の機関においても、市場インフラとしての情報の整備にご努力されているところです。

このような活動を通じて、私自身が認識している課題
としては、特に目新しいことではありませんが、先ほど本日のパネルディスカッションでは、まず、パネラー

もモデレーターからお話がありましたように、リートとの皆さまに自己紹介を兼ねて今回のテーマに関連して日比較して非上場の私募という不動産のマーケットについ

頃どのような取り組みをされていて、どのような問題意ては、リートのように法令等によって情報開示が求めら識をお持ちであるかおうかがいします。その後で、弊所れないこともあり、運用実績やインデックスといった情

パネラーの斎藤から、欧米における不動産情報サービス

報があまりオ－プンになっていないという状況がありま

や機関投資家向けのコンサルティングサービスについて、す。 基 調 講 演 の 中 で ピ ー タ ー・ ホ ッ ブ ス さ ん が お っ

私どもが常日頃の活動の中で把握しているところを報告

しゃっていたように、欧米ではこれらの情報がそれなりさせていただき、意外に知られていない欧米の実情につに整った環境があるのに対して、わが国では非上場・私いて共通認識を持ちたいと思います。

募に関しては情報の開示や整備が非常に遅れています。

最後に、欧米の現状を踏まえて、日本における課題

このような状況に対応するために、先ほどお話ししまと、それにどう対応していけばいいのかということを中した小委員会において、まずは情報開示の方から着手し心に議論してみたいと考えています。限られた時間ではようということで、今年の 1 月にアセット・マネジメン

ありますが、有意義な議論にしたいと思います。

ト報告書ガイドラインを定めました。投資家に運用実績

それでは、早速ですが、パネラーの皆さまより自己紹が開示されるときに、非上場・私募の世界では、投資家介を兼ねて今回のテーマに関連して、日常どのような取に届くレポートの体裁等が非常にばらばらだったというり組みをされていて、どのような問題意識をお持ちなの反省点を踏まえ、強制力があるわけではないのですが、かということをお話しいただきたいと思います。順番

レポーティング・ガイドラインを定めたということです。

に、まずは不動産証券化協会で事務局次長・調査部長を

また、情報開示という観点から、私募ファンドを販売されている高井良さんからお願いしたいと思います。よする際に商品概要書や目論見書といわれている書類が投ろしくお願いします。

資家に提供されますが、これらの書類についても法令等がなく、自主規制団体のようなものもないため、各社各

2
高井良

不
 動産情報インフラについての問題意識様であるという実態があります。例えば、運用利回り一不動産証券化協会で調査部長をやっておりますは、現在、不動産証券化協会ではワーキンググループを

高井良といいます。簡単に自己紹介させていただきます

つとっても、利回りの算出方法がばらばらで、投資家が利回りを比較しづらい状況があります。この点に関してつくり、検討を進めているところです。

と、私は中央三井信託銀行から不動産証券化協会に出向

もう一つの課題である投資インデックスについては、

して 1 年ほどになります。こちらに来るまでは年金資金

これも過去にはいろいろな経緯がありますが、非上場・●一般財団法人 日本不動産研究所 ●3

不動産調査 2012

No.386

私募のデータをきちんと収集して作成されたインデック

提供しています。弊社が豊富に持っているマーケットスが策定されていないのが一番の弱いところですので、データを活用した調査やオーダーメイドでのリサーチもビ

ここについても何とかしようとここ数年議論を重ねてきジネスとして取り組んでいますが、弊社の収益の 70 ～ていまして、今年に入りワーキンググループを組成して80％という部分はポートフォリオ分析によるものです。

本格的な検討に着手しました。不動産証券化協会ではポートフォリオ分析では、ポートフォリオをベンチマー

AJPI というリートの開示情報を利用したインデックスがキングしていく、つまりアセット・マネジャーに対しあるのですが、それに加え私募のファンド、先ほど小委

ポートフォリオ運用の中身、具体的にはどのような運用

員会のメンバーで大手不動産投資顧問会社と年金資金のをしてきたかということを分析し、マネジメントの理解

受託実績のある不動産投資顧問会社全社にデータを出しのために、さらに投資家に対し、その分析結果を報告すていただき、インデックスを作成することについて基本るという形で活用していただいています。

的な合意が得られ、現在、私募の商品について実物であインデックスに関してもう一つ付け加えますと、いまる不動産のインデックスとファンドのインデックスとい高井良さんからもお話がありましたが、ファンドレベル

う二つのインデックスの作成を目指して検討しています。

のインデックスも近年、特に投資家の方々から必要とさ山下

それでは、基調講演でお話しいただきましたホッ

れていますので、イギリス、その他のヨーロッパ諸国、

ブスさんと同じ IPD で日本法人のマネージングダイレ

それからオーストラリアにおいて、大手年金総合コンサ

クターをされている西岡さんからお願いできますか。

ルティング会社の Mercer と共同でファンドレベルのイ

西岡

ンデックスである Mercer/IPD インデックスを作成しいまご紹介いただきました IPD ジャパンの西岡と申します。私は日本不動産研究所から IPD に移り、今年でちょうど 10 年になりますが、前職の時代から不日本においては、冒頭に申し上げましたように、この動産インデックスの企画・開発に参画してきました。

10 年間活動を続けてきまして、データベースもリート

私が現在所属しています IPD という会社について、だけではなく私募ファンドのデータも組み入れながら約ご存じの方もいらっしゃるとは思うのですが、簡単に紹10 兆円、2 千件ぐらいの規模にまで拡大してきていま介させていただきます。弊社は 1985 年にロンドンで設す。当初は投資用不動産に関して定期的な時価評価も行立されました。設立後 25 年強となります。グローバル

われていないという時代からスタートしたのですが、に不動産マーケットのインデックス、あるいはベンチ

リートや私募ファンド、あるいは企業会計における賃貸

マークを提供することにより、不動産マーケットの透明等不動産の時価開示等において、定期的に不動産を評価

性を高めていくことが弊社のミッションです。

するということが定着してきました。

弊社 IPD の活動を大きく二つの側面に分けてご紹介

次の段階としては、この評価データをどのように活用します。一つは、今日のピーター・ホッブスの説明にもして内部のモニタリングなりパフォーマンスの評価につ多数引用されていた不動産インデックスの作成・公表でなげていくかということになってくると思います。リーす。世界 23 カ国で不動産インデックスの作成・公表を

マン・ショックの後、不動産運用におけるリスクマネジ

しています。そのほかにもヨーロッパ版のインデック

メントの重要性が世界的に高まってきています。このよス、グローバル・インデックス、さらにアジアでもリうな中で、ポートフォリオ分析サービスに対する需要は、ターン等を集計した調査を去年から開始しています。弊

これからますます拡大していくだろうと思っています。

社のインデックスについては、どこの国の指標も同様の

インデックスに関しては、高井良さんのいらっしゃる

方法で作成していますので、それを横並びで比較ができ

ARES さんとの意見交換のなかでも、日本におけるス

るという利点があります。インデックスの利用者は主とタンダードなインデックスをつくっていきたいというおして機関投資家やファンド・マネジャーです。弊社のイ話をさせていただいています。

ンデックスは多くの国でマーケットのインフラとして認山下

知されています。

ジメント部でシニアコンサルタントをされている西迫さ

もう一つの側面としては、プライベートなサービスを

4

ています。

●

Japan Real Estate Institute ●続きまして、野村證券フィデューシャリー・マネ

ん、よろしくお願いいたします。

わが国の不動産投資市場における情報インフラ整備のあり方

西迫

西迫と申します。私は野村證券のフィデューシャ

リー・マネジメント部で、年金向けの運用コンサルタン

3

トをしております。日本の年金運用のコンサルティング

 米における不動産情報
欧インフラの現状の仕事は、大きく二つに分けることができます。一つ山下

は、運用の基本方針の作成です。これは基本ポートフォ

チームでリーダーをしている斎藤から、欧米の不動産投リオを決める業務で、もう一つが、実際にポートフォリ

資における情報インフラの現状を紹介してもらいたいとオに組み入れるファンドの選定、あるいは発掘、評価と思います。お願いします。

いった業務です。

斎藤

ここで弊所の特定事業部の国際不動産評価専門

日本不動産研究所の斎藤です。私が所属していま

今回のテーマの不動産については、日本においては、す国際不動産評価専門チームでは、国土交通省が定める

この二つの業務になかなか乗りにくいという実態があり

海外不動産評価ガイドラインに則した海外不動産の鑑定ます。まず基本ポートフォリオの設定の条件について評価や現地鑑定人が作成した鑑定評価書のレビューなど

は、不動産が資産クラスとして認定されるかどうかが非の仕事を中心に取り組んでいます。

常に大きな問題となります。資産クラスの条件は、収益日頃の業務を通じて感じている点ですが、まず、欧米

性、安全性、換金性という三つを兼ね備える必要がありのプロフェッショナルのマーケットの見方についてです。

ます。二番目に出てくるのは、株や債券に対して独立し日本では、個別の不動産を評価する観点から、その物件た値動きをしているかどうかということです。これにつのキャッシュ・フローや利回りをみたうえで、では地域

いては不動産は相関が低く、好ましい資産と考えていまはどうなっているのというようなボトムアップのアプ

す。ところが三番目、これは最後の条件ですが、年金がローチをすることが多いと思います。一方、欧米の現地総資産の何パーセントを不動産に振り向けるかというこ

鑑定人やアナリストと話をすると、まず国の経済状況がとを決める場合がありますが、私どもが一番困るのは、あり、例えば今であればロンドンであればユーロ危機、

インデックス、特に歴史の長いインデックスがないといアメリカだとダブルディップや米国債の格下げといったうことです。

話があり、次に地域に降りてきてニューヨークではどう

いま高井良さんと西岡さんからインデックスの話をうなっているという分析をし、最後に物件について見てみかがい、最近ではだいぶ充実しつつあるとのことでしたる。常にマクロからミクロへのトップダウンのアプロー

ので、基本ポートフォリオの策定に当たって不動産を位チで議論することが非常に多いというのが実感です。

置づけるうえで、かなり明るい材料は見えてきているともう一つの点は、不動産投資はタイミングが重視され思います。ただ、日本の場合、まだ不動産を独立した資

るということです。いかに市況の悪い時期に安く買っ

産クラスとして扱っている年金基金さんはほとんどいて、市況の良い時期に高い値段で売り抜けるか、そうらっしゃいません。投資している年金基金さんは結構い

いった視点で常にものを見ていると感じています。欧米

らっしゃるのですが、そういったところでも債券の代替においてタイミングが特に重要になるという理由としてやオルタナティブ・アセットの一部として不動産を組みは、それぞれの国の賃貸借慣行が影響していると思いま入れているという状況です。

す。例えば、イギリスでは、賃貸借が基本的に長期の契もう一つの大きな業務であるファンド評価・選定です

約で、5 年ごとの賃料の改定時期に市場賃料が現行賃料

が、こちらの方は日本の場合、年金基金さんが投資一任より高い場合には市場賃料まで増額改定され、減額改定業者である信託銀行にほとんどお任せしているような状は基本的にありません。さらに固定資産税、修繕費や損況ですので、私どもの業務は信託銀行あるいはその先の害保険料等の経費が全てテナント負担になっています。

アセット・マネジャーのデュー・デリジェンスが中心とですので、不動産投資においては、マーケットが上の方なっています。先ほどの基調講演においてアメリカの年向に向くタイミングがいつなのかという読みが重要にな

金コンサルタントの役割についてのお話をうかがいましるということです。アメリカでも賃貸借は基本的には長たが、アメリカのようなやり方は日本ではビジネスとし期なのですが、賃料改定の慣行には地域性があります。

て成立しないと彼我の差を感じたところです。

例えばニューヨークでは 5 年ごとの改定が一般的で、●一般財団法人 日本不動産研究所 ●5

不動産調査 2012

No.386

そのときに大きく増額されますが、ワシントン DC では報を発信するアメリカの Coster のような会社です。二つ

毎年一定率で上がっていく方式が中心です。いずれの場

目は、市 場 分 析 等の加 工され た分 析 情 報を提 供 する

合でも、賃料の増額改定がスケジュール化されているこ

Property Portfolio Research などです。あとは不動産とは共通ですので、投資不動産の評価方法として DCF

投資家調査で、大手会計事務所の PwC が Korpacz によ法がうまく当てはまります。結局、市場賃料が将来どうる調査を引き継いでいます。不動産投資家調査についてなるかという読みが不動産投資の成否を分けることにな

は日本において弊所でも実施しています。取引事例につりますので、タイミングが非常に重要になるわけです。

いては価格や賃料水準、市場分析については都市ごと、ここからが本題ですが、欧米における不動産情報のイ

サブマーケットごとの過年度からの推移、特に将来動向

ンフラをみるときには、情報の提供者に着目するのが有の予測を作成してくれるのが特徴的なことかと思います。

効であると思います。ブローカー、これは英国だとエー

不動産投資家調査では、投資家が将来についてどういっジ ェ ン ト と い う の ですが、あとはデータ・プ ロ バ イ

た賃料の見通しを持っているか、利回りはどう見ている

ダー、これに加えて、基調講演でゲイリーさんからのおかという市場に参加する投資家の皆さんが共通認識を形

話のありました不動産コンサルタントの三者が重要で成する上で重要な情報をまとめています。

す。ブローカーとデータ・プロバイダーは先ほどお話し

最後に、年金基金による不動産投資の全体像についてしました投資のタイミングに関する意思決定をサポート

は、先ほどゲイリーさんから詳細な説明がありました

するような情報を、不動産コンサルタントはポートフォ

が、ポイントを再度確認いたしますと、コンサルタント

リオ構築やファンドへの投資の意思決定をサポートするといっても二種類あり、一つは総合コンサルタントで情報を提供してくれます。

す。こちらは年金運用全体、具体的にはボードやチー

国際的に活動しているブローカーは 7 社ぐらいに集フ・インベストメント・オフィサーに対して、運用方針

約され、欧米においては彼らがマーケットの多くのシェや資産配分をどうするかという全体の枠組みをアドバイ

アを握っています。ただし、これらのブローカー間の競スします。もう一つは不動産専門のコンサルタントで、争は激しく、顧客に対して様々な情報を提供してくれま

各資産クラスのなかでどういう商品がいいか、マネす。ブローカーからの情報としては、無料でアクセスでジャーはどうかという個別の運用に関する部分のアドバ

きるものもありますし、潜在的な顧客に対して選別してイスをするという役割を担っています。

提供するものや常時依頼してくれる顧客にのみ提供する

このようなコンサルタントの機能分化はアメリカではレベルのものもあります。ここで注意しなければならな

進んでいますが、イギリスでは総合コンサルタントが資いのは、ブローカーの情報は、物件を売らなければいけ

産配分からマネジャーの選択まで全体を仕切っている

ない、あるいはテナントに物件を借りてもらわなければケースが一般的となっています。それぞれのコンサルタ

商売になりませんので、ある種のバイア
スがかかっている可能性があるということです。
このようなことから、独立して客観的な調査や分析をしてくれるリサーチ会社の必要性が広く認知されており、欧米では不動産専門のリサーチ会社が日本より発展していることの背景にもなっていると理解しています。
データ・プロバイダーについてですが、図表１のとおり、基本的に三つのカ
テゴリーに分かれると考えています。一つは、個別の不動産の取引事例やビル情6●Japan Real Estate Institute ●

図表１: 欧米における不動産データ・プロバイダー
図表１

欧米における不動産データ・プロバイダー

 代表的なプロバイダー
代表的なプロバイダー
取引事例
・CoStar（アメリカ）
・Focus（イギリス）
・REIS（アメリカ）
・Real Capital Analytics（グローバル）

市場分析・予測

投資家調査

・Property Portfolio Research（欧米）・Property Market Analysis（グローバル）・PwC Real Estate Investor Survey（アメリカ）・RERC Real Estate Report（アメリカ）

 典型的なサービス内容
典型的なサービス内容
取引事例
・取引価格（過年度を含む）
・賃料水準（契約・募集）
・稼働率
・テナント
・固定資産税・競合ビルの賃料水準等

市場分析・予測
・都市毎、サブマーケット毎の賃料水
準・稼働率・利回りに関する過年度からの推移の分析及び将来動向の予
測

投資家調査
・更新確率
・新規賃料水準と変動予測
・テナント入替期間
・テナント内装工事費
・仲介手数料・フリーレント・還元利回り・最終還元利回り・割引率

わが国の不動産投資市場における情報インフラ整備のあり方

ントの主な業務内容は図表 2 のとおりで、ディスクレ

プレゼンテーションの中にもありましたが、イギリスのショナリー・コンサルタント（一任運用）とノンディス

トップ 5 あるいはトップ 10 という非常に大きな機関投

クレショナリー・コンサルタント（投資助言）の二つの資家であれば、内部に不動産専門のチームを持ち、ファ形態があります。ディスクレショナリーであれば、コンンドの選別なども自分たちで行うことができます。一サルタントが顧客に代わって不動産投資の意思決定を行方、中小の年金基金のように運用規模が小さいところでいます。ノンディスクレショナリーであれば、あくまですと、Mercer などの年金総合コンサルティング会社にもアドバイザーとして助言のみ行います。

サポートを依頼して、不動産専門のコンサルタントがもう一つの重要な点は、コンサルタントのところには、ファンドから持ち込まれる商品情報やマネジャーへ

ゲートキーパーとして運用方針にファンドをリストアップします。

のインタビュー、さらには運用のモニタリングを通して、その中での IPD の役割としては、例えば、それぞれ様々な情報が集まってくるということです。ファンド・の年金基金にどういうベンチマークをつくっていくか、

マネジャーは自らの商品をアピールするために積極的に

実務的にどういうベンチマークが可能かというリサーチ

いろいろな情報を出してくれます。コンサルタント会社

やコンサルティングを行っています。

は、このような情報を整理・加工し、ファンドレベルの

4

パフォーマンス等についての自社のベンチマークとして持っており、それがビジネスの基礎になっています。
山下

欧米では不動産金融商品についての情報は割と入 動産情報インフラの整備・
不活用上の課題と対応

手しやすいのですが、いま斎藤から話のあった、不動産

山下

投資や運用を支えている情報やコンサルティング・サー

る不動産投資市場の中での情報インフラの整備、活用に

ビスの内容には触れる機会もほとんどないため、なかな

ついての課題とその対応策について議論していきたいとか正確な情報を把握しにくいところもあります。

思います。

西岡さんから、特にヨーロッパでの年金の不動産運用

ここからは今の欧米の状況も踏まえ、日本におけまず、日本の年金運用のコンサルタントの視点から、に関連して、今の説明に何か付け加えることがありまし西迫さんにご意見をおうかがいしたいと思います。

たらお願いいたします。

西迫

西岡

今の斎藤さんの話に 1 点だけ付け加えさせていうと引いてしまう人間が少なくありません。なぜかといただくとすると、特にイギリスでは、年金基金を含めたいますと、不動産は株や債券と比べると個別性が強いと機関投資家の資産規模によって、どのような投資をするいうことです。株や債券ですとデータベースも整備されかということが分かれてきています。これはホッブスのていますし、類似商品で習得した知識や技術がほかの商弊社の場合、私の所属する部の中でも不動産とい

図表２: 年金コンサルタントの業務内容
図表２

年金コンサルタントの業務内容

品にもそのまま使えるわけです。これは会社としては規模の経済が働
き、ビジネスとして成立しやすいとディスクレショナリー・コンサルタント（一任運用）

ノンディスクレショナリー・コンサルタント(投資助言）

コンサルタントの役割・コンサルタントが顧客に代わって不動産投資の意思決定を行う・年金基金内部のスタッフが手薄な中小規模の年金基金が利用・コンサルタントは顧客に投資に関するアドバイスする立場にとどまる・投資の意思決定は、年金基金が行う（チー フ・イ
ンベストメント・オフィサーの投資案を理事会または投資委員会で機関決定

セパレート・
アカウント投資・単独の顧客から資金を預かり、コンサルタント
が独自の判断で不動産（ファンドを含む）に投資

・投資方針を策定
・資産配分／投資目標の設定
・マネジャー（投資顧問会社）の検索

ので、過去の分析や知識が次の案件

ファンド・オブ・
ファンズ

・多数の顧客から資金を集めて、コンサルタント
独自の判断で複数の不動産ファンドに投資・マネジャー選択の支援
・最適ポートフォリオ構築への助言
・リスク／リターンの相関度の検証のため、担当者レベルでなかなか不・投資案件のモニタリングやベンチマーキング
・マネジャーの手数料等の検証ないという状況があります。

共同投資

・個別の実物不動産案件等にコンサルタントの独自の判断で、（リミテッド・パートナーとして）不動
産に投資いうことにもなりますし、個人としてはスキルの蓄積として認識できるわけです。ところが、不動産ですと個別に分析していく必要があります

では使えず、非常に効率が悪い。そ動産を分析したいという人間が現れもう一つは、日本の年金基金の場●

一般財団法人 日本不動産研究所 ●7

不動産調査 2012

No.386

合、基金の通常の意思決定プロセスに不動産が乗ってこないということがあります。通常、代議員会が年に 2先ほどディスクレショナリー・コンサルタント（一任回、それから運用委員会を置いているところですと同委

運用）、ノンディスクレショナリー・コンサルタント（投員会が四半期に 1 回、年 4 回くらい開かれます。これ

資助言）という話がありました。信託銀行がディスクレに対して、私募不動産ファンドは募集があってから締め

ショナリー・コンサルタントの機能を持つことにより、切りまで 2 カ月とか、長くて 3 カ月というものが一般

現在の意思決定プロセスの中で不動産に投資する、それ的です。そのため、代議員会が開かれるのを待っているから 2 ～ 3 カ月の募集期間の間に意思決定できるようにと募集に応じられないということになってしまいます。

行動することができるようになるのかもしれません。

そこが日本の年金が不動産に投資しづらいという要因に山下なっていると思います。

の違いのところを、いかに埋めていくかという視点から

いまの西迫さんのご意見は、株・債券と不動産と

ただ、最近では、オープンエンド型の私募リートが出のお話であったと思います。これらの資産の違いの中てきたので、後者の問題は今後は解決されるかもしれな

で、求められる情報やサービスのあり方は変わってくる

いという期待を抱いています。つまり、オープンエンドのかもしれませんが、高井良さんから西迫さんのご意見型ですと、いつでも募集しているわけではないのですにコメントがありましたらお願いいたします。

が、例えば年に 2 回募集があることがあらかじめ分

高井良

かっているのであれば、事前に対策を立てて調査をしのドゥイーズさんがおっしゃっていたようなアメリカでて、運用委員会なり代議員会にかけることが可能になっは不動産コンサルタントが担っている仕事を日本では信てきます。また、永続するファンドなので、ファンドを託銀行が行っています。100％ではないかもしれません

分析するインセンティブもわいてきます。先ほど、個別

が、アメリカで行っている内容の 70 ～ 80％はカバー性が強く、1 回習得した知識が次の機会に応用できないはできていると思います。

いま西迫さんからお話があったように、先ほどという話をいたしましたが、こちらも案件が大型化した信託銀行は運用受託機関ですので、実際のデューデリ

り、投資機会が多くなれば、分析のための社内インフラ

ジェンスのほか、本来は、年金コンサルタントがサポーの整備も進み、定量的な分析に基づいた意思決定のサトすべき分野である運用方針の策定や基本資産配分（どポートが可能になってくると思います。オープンエンドの程度不動産を組み入れたらよいか等）のところまで信型の私募リートは上場されているリートと比較すること

託銀行がいろいろな資料を出し、こうした方がいいのでも可能ですので、比較分析が定型化できるようになってはないかというところまで信託銀行がカバーせざるを得いくことによって、投資の難易度が下がっていくというなかったのが、これまでの 10 年ではないかと思います。

状況になるという期待もあります。

8

うな状況にするというのも一つの手かと思いました。

私は中央三井信託銀行から不動産証券化協会に出向し別の論点ですが、先ほどアメリカの不動産コンサルタていますが、信託銀行の立場からすれば、やはり基本資

ントとこちらのコンサルタントの知識はだいぶ差がある

産配分のところは年金コンサルタントさんが担ってほしということをお話ししましたが、いま斎藤さんの説明をいと思っています。一方で、デューデリジェンスという聞いていると、そもそも構造が違うと思いました。私ど観点でいえば、運用機関である中央三井信託銀行では、

もは、先ほど斎藤さんの説明にあった総合コンサルタン

少しアクティブなデューデリジェンス・ポリシーを持っトに当たります。日本には年金向けの不動産コンサルタて、専門的な目線でファンドを選別しています。我々はントは、私の認識している限りでは存在していません。

投資運用機関としてアクティブ（運用機関として特徴あ

先ほどのドゥイーズさんの話を聞いていると、アメリカ

る投資戦略により付加価値を生み出す）ファンド選択やの不動産コンサルタントの役割は日本では運用機関であデューデリジェンスをやっていますが、この部分もコンる信託銀行が担当しているといえます。信託銀行が担っサルタントとすみ分けがきちんとできていけばいいのでているコンサルタント的な活動について、代議員会なりはと思っています。

運用委員会にかけなければいけないという仕組みにする

意思決定スピードを上げるという点については、信託

ことで、外部のコンサルタントを雇っているのと同じよ銀行の立場でこれまでも取り組んできています。一つ●Japan Real Estate Institute ●わが国の不動産投資市場における情報インフラ整備のあり方

は、あらかじめ投資枠を決めておくということです。個

察できるものではないですので、評価の問題から逃げら

別具体的に細かい投資方針を決めておき、該当する案件

れないというところがあると思いますが、このことに関連が来たら速やかに意思決定できるような取り組みです。

して西岡さんからコメントをいただけませんでしょうか。

もう一つは、西迫さんがおっしゃっていたディスクレ

西岡

ショナリー・アカウントという、一任された投資枠を信ただきます。我々 IPD のインデックスは基本的に不動産

託銀行にあらかじめ設定しておき、投資枠の中で信託銀の鑑定評価額に基づいて世界各地のキャピタル・リター

行が責任を持って意思決定していくというやり方です。

ンやインカム・リターンを計算しているので、不動産のそれから、株式・債券との違いということでいけば、評価がどれぐらい正確であるか、あるいは世の中で信頼もう語り尽くされている話なのですが、難しい難しいとされているかが非常に重要な論点になります。ですか言いながら、なぜ欧米では不動産に一定のアロケーショ

ら、各国では不動産評価の制度はどういうものなのか、ンがなされているのかということを考えると、やはり年どれぐらい正確に評価が行われているかということの検金の運用からすれば分散投資ということが徹底している

証、あるいはリサーチを長年にわたり続けています。

不動産の評価に関して、少しコメントをさせていということがいえると思います。これに加えて、何だか

日本では、リートができたことにより、定期的に投資んだ言いながら、相対的に高いリターン、魅力的なリ物件の評価が行われるようになりました。私募不動産

ターンを実現しているという実績です。さらに、本日のファンドでも 1 年に 1 回、あるいは場合によっては半テーマである、それなりに整備された情報インフラが運年に 1 回、不動産の評価が行われます。さらに、会計用を支えているというところがあると思います。

制度においても賃貸等不動産の時価開示が実施され、こ我々も証券化が始まって 10 年ぐらいやってきて、欧こでも評価が行われています。制度的には不動産の評価

米で 20 ～ 30 年かけてやってきたところにかなり追いつが定期的に行われるというインフラが整備されるといういたのではないかと思っています。欧米では機関投資家

新たな段階に来ていると思います。

による投資不動産の保有が非常に早くから始まっていて、

いまこそ、どれぐらい評価が信頼されているか、ある

情報整備の内容や品質が機関投資家の求める水準にまでいはこれから信頼されるために何ができるかということ

到達してきている。日本ではまだ機関投資家保有比率がを議論するタイミングではないかと思っています。例え非常に低いので、そこまで達していない。よくインスば、これは一般的な議論になりますが、世界の不動産評

ティテューショナリゼーション（Institutionalization）、

価の中でマーケットから信頼されているのは、おそらく機関化という言葉が使われますが、これからの次の 10

イギリスであると思います。不動産の評価がマーケット

年は不動産の「機関化の時代」ではないかと個人的にはにビルトインされていて、投資家にもファンド・マネ

思っています。

ジャーにも広く活用されており、だからこそ不動産デリ

これから機関化が進行していくなかで、投資家が求めバティブのような商品の発展があったと理解しています。

る品質の情報開示や情報インフラ整備が進んでいくのでそれだけの信頼を勝ち得てきたのは、いま高井良さんはないかと見ています。発行開示、継続開示、利益相がおっしゃったように長い歴史に支えられているという

反、アセットマネジメントのフィー水準やガバナンス、こともありますが、CBRE や JLL のような不動産コン

あるいはインデックスといった重要な事柄については、

サルタント（鑑定評価も行う）、エージェントといわれ欧米並みに文書としてポリシーが確立してくる、あるいている人たちが業務を通じて取引事例、賃貸事例を収は定量的な分析が可能になってくると思います。日本の集・分析して、マーケットの動きを正確に追っていると状況は、現状でもそれほど卑下するようなものではありいう面があると思います。

ませんが、今後数年の努力によって、情報の透明化が進

一方、アメリカのようにマーケットが広大で、投資のむのではないかと期待しています。

世界でも非常に進んでいる国では、市場を信頼するとい山下

情報の議論をする際に、例えば時価評価の信頼性

う意識が浸透しており、アメリカのリートで不動産の評のような話もよく出てきます。実物不動産は市場で流通価が定期的に行われていないことから推察できるようしている株や債券と違い、常にマーケットの中で時価を観に、不動産評価の持っている役割は相対的に低くなって●

一般財団法人 日本不動産研究所 ●9

不動産調査 2012

No.386

いるとみることができます。

リーマン・ショック前の案件には、いろいろな投資の失では、日本はどうなのかというと、制度的にはいま申し

敗もありました。そういう教訓から私たちは何を学び、上げたようにリートなり私募不動産なりに出てきたので

今後どのような行動をとっていったらいいのか。それをすが、IPD がデータをご提供いただく中でファンド・マ

今日のテーマである情報インフラという点に絡めて、皆ネジャーの方々の不動産鑑定評価に対する見方は、残念さんのご意見をいただければと思います。まず、高井良

ながら必ずしもポジティブなものばかりではありません。

さんからお願いいたします。

特に市場が大きく変動するとき、直近でいえばリーマン・

高井良

ショック後に価格が下落し、取引事例が激減した時期がかお話しさせていただきます。私もリートができ不動産

そうです。確かに日本の不動産鑑定業は、仲介業務と切証券化が進んできた、この 10 年の中で、年金の不動産

り離されている場合が多く、取引情報へのアクセスが遅投資を 7 ～ 8 年担当してきました。基本的には長期のれがちなのは否定できません。しかし同時に、依頼者でコア投資、いわゆる欧米でいうロケーション・ロケー

あるファンド・マネジャーからの様々な要求やプレッション・アンド・ロケーションのような伝統的なやり方

シャーがもたらす影響についてもきちんと議論がなされで安定的にインカムを得ることを心掛けて地道に運用をるべきだと、第三者の立場からは見えます。私が言いたしてきました。こういうやり方は、リーマン・ショック

いのは、日本での不動産の評価が世界の中で信頼を得るを経たとしてもそれなりの痛みは伴いましたが、痛みをためには、ファンド・マネジャーや投資家のほか、我々最小限にとどめることができました。リーマン・ショッのようなデータを提供・分析する会社も参加して、どうクを経て、私のやってきた運用スタイルが十分に機能しすれば不動産の評価の精度を上げていけるのかを建設的ているということがそれなりに実証できたのではないかに議論していくことが必要ではないかということです。

と思っています。

リーマン・ショックの反省という意味でいくつ

よく不動産というのは市場サイクルだといいますが、

5

 り洗練された不動産投資
よ市場に向けてそれ自体は許容せざるを得ないのですが、ここで上がり

私たちはサブプライムローン問題やリーマン・

見付けられるわけもなく、失敗してしまうリスクを常にショックの後、この不動産市況の非常に厳しい時期に多負っています。そういう意味で、タイミングばかりを気くの CMBS がデフォルトの状態になったり、私募ファンにする必要は全くないのではないかと思います。

山下なプロフェッショナルでもいつでもそんなタイミングをドが大きく損失を出したり、または上場リートの投資口

年金的な言い方をすれば時間分散という概念になりまがピークのときから大きく値を下げており、不動産証券

すが、ある一定の時期に偏って投資せずに時間分散を図

化市場は未だ回復軌道に乗ることができないでいます。

るということです。先ほどなぜ冷静に行動できないのか

このような状況は別に不動産に限らず、株の世界でもという話がありましたが、冷静な判断ができないのはな

全く同様ですが、不動産についてはことさら問題視されぜかというと、きちんとしたポリシーがないからというてしまうような傾向があるようです。先ほどのお話にもことに尽きます。

あったように不動産は分かりにくいということが背景に

例えば、すごく日本の不動産が値上がりしたときに利あるのでしょうが、ブームのときに冷静な判断ができな

回り 3％で買う人たちが続出しました。例えば投資ポリ

い、サラリーマン的には逆張りするようなインセンティ

シーで我々は 3％台の投資を禁止としていたので、そう

ブもないという面もあると思います。これまでいろいろいう局面では一切組み入れをしていません。そういうポな情報が蓄積されてきたり、第三者の意見を聞いたりす

リシーをきちんと貫けるかどうかが非常に大事であるとる中で、リスク・マネジメントという視点で投資のプロ思います。ポリシーを持つことが冷静な判断をするといセスの中でリスクを認識するような手だてをビルト・イ

うことに繋がる、当たり前のことですが、そういったこ

ンすることが十分可能ではないでしょうか。

とではないかと思っています。

そこでパネラーの皆さまに最後におうかがいします。

10

そうだから買うということばかりをやっていたら、どん●Japan Real Estate Institute ●山下

実際の運用のご経験からのお話でとても参考になわが国の不動産投資市場における情報インフラ整備のあり方

ります。それでは続きまして、西岡さん、よろしくお願

員さんのなかには、過去のバブル崩壊のときに不動産価

いいたします。

格が急落し、流動性も極端になくなって、全くどうにも西岡

IPD の役割は不動産投資マーケットの透明化に身動きが取れなかったという経験をお持ちの方も少なか寄与していくことであると先ほどお話ししましたが、ならずいらっしゃいます。今回のリーマン・ショックの際

ぜ透明化が必要か、大事かというと、透明化すればそれも、市況が悪化していく過程で、不動産に関しては全くだけ不動産投資マーケットが分かりやすくなる。分かり何もできない、売りたいときに売れないという怖さがややすくなれば、透明性を大事にする投資家の資金が集はりあるようです。

まってくるということです。

これに対し、私募リートが出てきたことは一つの明るここ数日、投資家の方々、ファンド・マネジャー、銀い材料ではあるのですが、とはいっても実際の不動産の行の方々とお話をしている中で、これから国内の投資の市場を考えると、市況が悪化しているときにそんなに簡

みならずグローバルに投資をしていこうという、非常に単に売れるものではないです。ただ、もしこういうもの

強い意欲を持っている方々が少なからずいらっしゃいま

が 2006 年にあったとしたら、そこで売るという判断もす。そういう方々は今日ありましたリスク・マネジメンできたのではないだろうかとは思います。ところが、今ト、つまりどうやって不動産投資に入っていき、それをの年金の投資プロセスを見ると、売るという判断をする

どのようにモニタリングしていき、またそれを検証して機能がどこにもない状況です。アセット・マネジャーは次の投資にどのようにつなげていくかということを非常

ずっとどんなときでも投資し続けてほしいわけです。今に強く意識されています。この分野は本当にグローバルの契約形態では、（アセット・マネジャー及び信託銀行

なスタンダードで、ファンドの評価なりコンサルタント

が）運用報酬を確保するために（年金基金が）不動産が関与することになるとみています。

ファンドを売るという意思決定が働きにくい構造になっ不動産に関する情報が以前に比べて非常に多く入手でています。

きるようになっていますから、信託銀行、年金コンサル売るという機能を誰が、どこで、どういう形で判断す

タント、あるいは我々のようなところを通じてそういうべきか。この仕組みができると安心して私募リートを活情報を集め、分析していき、それに基づく実践の中で投用することができるのではないかと思っています。私ども資を積み上げていけば、私はこのリーマン・ショックのコンサルタントがその機能を担うのか、あるいは信託銀

教訓を踏まえて、さらにレベルアップした投資ができる

行が今の一任の契約形態の中でそれができるような、例ようになっていくのではないかと思っています。

えば不動産から債券へのスイッチングができるような機山下

最後に西迫さん、よろしくお願いいたします。

能を持つようにするのか。そのあたりはこれから出てくる

西迫

先ほど山下さんからお話があったように、下げて商品との兼ね合い、状況にもよりますが、そのような仕いる資産は不動産だけではなく、むしろ株とか、特に最組みを整えていく必要があるという認識を持っています。

近だと外貨建て資産、為替が大きかったりするのです

山下が、それでもやはり不動産のほうが恐怖感は大きいとい皆さんから大変参考になるご意見、コメントをいただき

う印象は持っています。なぜかというと、年金基金の役ました。今後の参考になるような議論ができたのではな

今日のパネルディスカッションでは各パネラーのいかと思います。私ども日本不動産研究所におきましても、皆さまの投資活動、運用活動のお役に立てるように不動産の鑑定評価というサービスだけではなく、さまざ
まな情報やコンサルティング・サービスの提供等を通じて、わが国の不動産投資市場の透明化、活性化のお役に立ちたいと考えています。今後ともご理解とご協力のほどよろしくお願いいたします。
それでは、これにてパネルディスカッションを終わりたいと思います。ご清聴ありがとうございました。
（拍手）※本稿は、平成 23 年 11 月 11 日に開催された「JREI 不動産ビジネスセミナー（2011 年秋）」の内容をもとにとりまとめたものです。

●

一般財団法人 日本不動産研究所 ● 11

業務内容のご案内
評価・コンサルティング業務
不動産鑑定評価・独立した審査決裁体制
・客観的・中立的な「全国ネットの機関鑑定評価」
・特定専門分野別のスタッフ（専門チーム）の配置

証券化に伴う評価・コンサルティング

・専門スタッフを配した証券化事業室による対応
・物件の用途、特性に応じた適切な処理
・海外投資家に対する適切な対応（評価のグローバル化）

海外不動産評価

・海外に所在する不動産の鑑定評価
・海外の不動産市場調査・コンサルティング
・海外提携機関とのネットワーク

環境不動産調査
・不動産の環境デューデリジェンス（DD）
・環境リスクを反映した不動産鑑定評価、価格調査等

固定資産税評価

・固定資産税のための土地評価システム
・土地価格比準表の作成、画地計算法、所要の補正調査
・家屋評価の支援

時価会計支援・「賃貸等不動産」の時価開示支援
・減損会計
・販売用不動産（棚卸資産）の評価

CRE（企業不動産）戦略支援

・CRE 戦略策定支援
・不動産有効活用事業支援
・不動産運用相談業務

PRE（公的不動産）戦略支援

・PRE 戦略策定支援
・公会計制度関連支援業務
・不動産有効活用事業支援

再開発ビル事業・街づくり支援

・市街地再開発事業支援
・共同ビル事業支援
・土地区画整理事業

投資リスク管理等支援

・不動産価格の予兆管理等支援
・将来予測に基づく投資分析
・最大損失額等算定業務

基礎研究・各種調査
基礎研究

・「市街地価格指数」、「全国木造建築費指数」（年２回）
・「田畑価格及び賃借料調」（年１回）
・「山林素地及び山元立木価格調」（年１回）
・「全国賃料統計」（年１回）
・「不動産投資家調査」
（年２回）

各種調査
・土地政策・制度に係る調査研究及び提言
・不動産評価に係る調査研究及び提言
・不動産利活用・事業推進等に係る調査研究及び提言
・中国、韓国等の関係研究機関等との連携による調査

編集発行人／一般財団法人 日本不動産研究所
c 2012
企画部長 岡 淳二〒105−8485 東 京 都 港 区 虎 ノ 門 １ −３ −２
TEL 03−3503−5330 ／FAX 03−3592−6393
2012 年（平成 24 年）4 月１日発行 不動産調査ＮO.386 ISSN 1882-6431
本資料の知的財産権は、一般財団法人日本不動産研究所に属します。許可無く使用、複製することはできません。