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エコノミストコラム

2024年9月9日

サーム・ルールに抵触しても、米国経済は失速しない

 9月FOMC会合での利下げ開始をパウエル議長は事実上予告、利下げがどのようなペースで行われるかが焦点。米国ではインフレの安定が続く中で、FRBは労働市場の需給悪化への警戒を強めている。
 米労働市場の調整は、今後も緩やかに止まる見通し。失業率は上昇しているが、労働市場の需給の緩みは限定的で、病院・介護などの産業では人手不足が根強いまま。今後、労働市場の大幅な調整は起きづらい。
 サーム・ルールでは景気後退認定だが、米経済は失速せずに軟着陸に成功する。インフレ再加速への配慮もあり、FRBによる利下げは24年末まで0.25％ずつ小幅なペースで行われるとみられる。

パウエル議長は9月利下げ開始を予告
8月23日に行われたジャクソンホールでのシンポジウムにおいて、パウエルFRB（米連邦準備理事会）議長は「政策を調整する時期が来ている」と発言、次回9月に行われるFOMC（連邦公開市場委員会）における利下げ開始を事実上予告しました。
6月FOMCで、参加者の政策金利見通しが上方修正され、24年末まで利下げ開始が先送りされるとの市場参加者の見方が一時強まっていました。ただ、6月26日コラムで、パウエル議長らはできるだけ早い時期での利下げ開始を模索しており、9月までに利下げを始めるとの筆者の考えを述べましたが、想定通りにFRBは9月に利下げを始めることになりそうです（図表1参照）
今後のFRBによる利下げペースについて、金融市場で見方が分かれています。パウエル議長は先のシンポジウムで「利下げのタイミングとペースは、今後発表されるデータ、見通しの変化、リスクのバランスによって決まる」と述べました。現時点で確たる利下げ経路が、パウエル議長自身も念頭にあるわけではなく、その時々の経済、インフレ情勢を踏まえて利下げの是非を会合毎に判断していく、ということになるでしょう。

利下げペースは労働市場の状況次第

シニアエコノミスト 村上 尚己
図表1

米政策金利（上限）の推移（％)
87654321091 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25（年）
期間：1991年1月～2024年8月（月次）、25年12月までの破線は当社予想、シャドーは景気後退局面、(出所）Bloombergよりアセットマネジメ
ントOneが作成

減速しつつある米国経済がソフトランディング（軟着陸）に
図表2成功し、2%程度とみられる潜在成長率近辺の安定成長が続くかどうかが、利下げペースを左右します。足元24年8月まで年 （前年比%)率２％前後の経済成長が続いているとみられますが、来年にかけてこの安定した経済状況が続くかどうかです（図表２参照）。 6
経済状況が安定すれば、大幅な利下げは不要となるため、2024年末までは、毎回の会合での利下げ幅は0.25％ずつ小刻みに行われる、と予想されます。
米国経済の安定成長が続くか否かの鍵を握るのが、労働市場4の調整のスピード・深さです。失業者が増えて雇用者数が減れば、家計の可処分所得増加にブレーキがかかり、個人消費支出が大きく減速します。個人消費が半年にわたり減少すれば、米国経済がリセッション（景気後退）に陥ることをほぼ意味しま
2す。
FRB自身も労働市場の調整への警戒を強めており、利下げ開始に傾いている大きな理由になっています。パウエル議長は「労働市場の状況がさらに冷え込むことを求めていない」と述べています。仮に、労働市場の需給緩和が明確になれば、FRB022/1
にとって想定外の経済成長の下振れが起きる、ということになるでしょう。

実質GDPと週次経済活動指数

WEI（週次経済活動指数)
実質GDP

22/7

23/1

23/7

24/1

24/7
（年/月）

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期間:WEIは2022年1月～24年8月（週次）、GDPは四半期（24年7-9月期は当社予想）、(出所）ダラス連銀、米商務省よりアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1いわゆるサーム・ルールだと景気後退
労働市場の調整度合いと経済状況との関係について、いわゆるサーム・ルールが幅広く知られています。著名な元FRBエコノミストが提唱した考え方で、過去1年の最低水準から0.5％以上失業率の上昇（労働市場の調整）が起きている時には、経済全体では景気後退が起きている、という経験則です（図表3参照）。
8月の失業率は4.2％と、7月からほぼ同じ水準で高止まりが続いています。この判断基準でみれば、8月から米国において景気後退が始まっているということになります。今後も失業率は緩やかに上昇する可能性があり、景気後退リスクが意識される状況が続くでしょう。

サーム・ルールは今次局面では当てはまらない

図表3

サーム・ルール

（％)
2.5

2.0

1.5

1.00.5

ただ、今次局面ではサーム・ルールを単純にあてはめて、経済情勢を判断するのはミスリーディングになると筆者は考えていま0.0す。
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20（年）一つには、失業率は相応に上昇していますが、雇用者数の減速はほぼ巡航速度である前月差+10万人前後（月次）への調整にと期間：1965年1月～2024年8月（月次）、失業率（3カ月平均）の過去12か月の最低値からの上昇幅、シャドーは景気後退局面
どまっており、また求人率をみるとピーク時対比で低下していま(出所）LSEGよりアセットマネジメントOneが作成すが、依然高い水準にとどまっています（図表４参照）。労働市
場の需給は緩んでいても、調整スピードは極めて緩やかであるこ
図表4
求人率の推移とを示唆しています。
更に、米国の労働市場の需給は緩んでいる一方で、人手不足が（％)
根強い産業が残っていることも、労働市場の調整が軽微に止まる
8.0
要因になるとみられます。特に、病院・介護サービスという労働7.5
集約的な産業において、コロナ禍後に関連消費支出が従来のトレ7.0ンドに戻り急ピッチに伸びる一方で、雇用の回復ペースがかなり 6.5鈍いままで、両者にはかい離がみられます（図表5参照）。
6.0
トランプ前政権期に移民流入を抑制したことに加えて、コロナ 5.5禍によって労働供給が数年に渡りかなり抑制されていました。 5.0
2022年から海外からの移民の数は増え始めましたが、数年に 4.5渡った労働供給の不足を補うには十分でないとみられます。海外 4.0からの移民に支えられている労働集約的な産業で、労働者不足が 3.5長引いている模様です。
3.0
また、労働市場の需給が緩む一方で、企業による解雇数は2024 2.5年以降かなり低い水準にとどまっています。コロナ禍で人手不足 2.0
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24に直面した多くの米企業が、「労働者不足」に対して警戒しているとみられます。
（年）
これらを踏まえると、FRBによる22年以降の引締めが経済活動期間：2010年1月～2024年7月（月次）、求人率＝求人者数/（求人者数+雇用者数）、シャドーは景気後退局面を抑制していますが、米国の労働市場は緩やかな調整が、25年に(出所）LSEGよりアセットマネジメントOneが作成かけて続くとみられます。労働市場の調整が緩やかなままであれ
図表5
病院・介護サービス 実質消費vs雇用者数
ば、経済の成長減速も軽微に止まり、２％前後の安定成長が保たれ、サーム・ルールが示す景気後退には至らない、と筆者は引き（千人)（10億ドル)続き予想しています。
1500

9500

インフレ再加速への警戒をFRBは緩めない

病院介護サービス 実質消費（左軸）

また、米国のインフレ率は2%台に鎮静化しつつありますが、 1400
コロナ禍以前のような低インフレの状況が到来する可能性は低い、
1300と筆者は考えています。
11月に行われる大統領選挙の結果が大きく左右しますが、トランプ氏が勝利すれば今後更なる関税引き上げ政策が行われるなど、
1200
米国が自由貿易を促進する政治体制ではない点が、米国のインフレを趨勢的に押し上げる、とみられます。
1100
FRBは、インフレが再び不安定化するリスクにも配慮しつつ政策運営を行うと予想され、景気後退のリスクが高まらない中では、1000毎会合の利下げ幅は0.25％と小幅にとどまるとみられます。

病院介護 雇用者数（右軸）

9000

8500

80007500
15161718192021222324（年）期間：2015年1月～2024年8月（月次）、実質消費は7月、シャドーは※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
景気後退局面、(出所）LSEGよりアセットマネジメントOneが作成※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
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