〔第 78 回講演会〕

日本経済長期低迷の背景

株式会社 大和総研顧問
新保 生二 氏

大和総研の顧問の新保です。よろしくお願いいたします。
今日は、「日本経済長期低迷の背景」ということで、９０年代、失われた１０年と言われている背景を四つに整理して、お話をしたいと思っております。
ただ、その前に、最近世界のエコノミストや政策担当者の日本経済に対する見方が非常に厳しくなっているのですね。少し世界的な背景をお話ししておいた方がこの話に入りやす
いと思いますので、そこをお話ししたいと思います。
アメリカの MIT にドーン・ブッシュという教授がいまして、つい一、二週間前にワールド
ビジネスサテライトにも出ていましたけれども、彼が２カ月に１回ぐらい世界経済のレポートを送ってくれるのです。その中で、最近日本経済についてどういう見方をしているかということが非常によく出ているので、簡単にお話ししたいと思います。
結論から言えば世界経済全体は、今年の後半ぐらいから上向くだろうというのが彼の見方です。というのは、アメリカ経済が相当金融緩和をやっておりまして、一昨年の末はフェデラルファンドレートが６．５％だったのが、今は１．７５％ですから、４％以上金利を下げているわけですね。大体アメリカは１％フェデラルファンドレートが下がると、１年後に実質成長率を１％押し上げるというふうに言われていますから、金利引き下げだけでも４、５％の成長率を押し上げるくらいの景気刺激効果が予想されているわけです。
それに加えて、減税などいろいろな政策をやっていますので、政策効果だけで５、６％のプラス効果が出てくるということが、基本的にアメリカが回復するだろうと見ている背景です。それに加えて、アメリカは日本経済のようなバブル問題の深刻さがないということです。確かに株価はバブル的でありますが、金融機関が不良債権で困っているわけでもな
いし、土地のバブルという問題があったわけでもないし、それから、後で説明しますが、何よりアメリカは、リストラが８０年代、９０年代大幅に進んでいます。日本のような過剰雇用のような問題もないということで、金融政策を打てば、効く環境にあるというのが彼の基本的な見方です。
したがって、アメリカは今年の後半からよくなるだろうということになります。ヨーロッパは少し問題含みだけれども、それでも後半から少しずつよくなるという姿を描ける、したがって、基本的には世界経済全体として、今年の後半ぐらいからよくなるだろうというのが彼の見立てです。
ただし、リスクファクターは二つあると言っているのですね。一つ目のリスクファクター
はサウジの情勢が危なくなって、また石油供給等に問題が出てくるというリスクです。それから、もう一つのリスクは日本の金融システムのメルトダウンだというふうに言っているのです。つまり日本が世界景気の足を引っ張るというリスクが一番大きく深刻なものだと見ているということであります。
なぜ日本経済がこれだけひどいことになったかという点でありますが、彼は財政ももう破綻しているし、つまり金融機関がバンクラプトしているだけではなく、財政までバンクラプトしているという見方なのですね。したがって、もう取る手だてがどんどんなくなってきていて、あとは幸運を祈るしかないというようなところまで追い込まれているという見方であります。
では、なぜそこまで失敗したかということをこれから考えたいのですが、のっけからスト
レートに言うようですが、国内のエコノミストや政策担当者の分析と、海外の専門家、エ
コノミストの分析との間に相当の乖離があると思います。よく竹村健一が「世界の常識は日本の非常識」と言っていますけれども、その世界の常識はどういう常識かというと、簡
単に結論だけ言えば、一生懸命財政政策、つまり公共事業の拡大とか減税とかいろいろやったけれども、ほとんど効果がなかったというのが外国のエコノミストの見立てであります。
それで、何が問題だったかと言ったら、やはり金融政策が失敗したというのが外国のエコ
ノミストの見方であります。ところが、日本のエコノミストはもっと財政政策をしっかりやらないから失敗したという議論だし、金融政策をいくらやってもひもは引っ張ることはできるけれども、押すことはできないのだという、１８０度反対のことを言っていますね。
内外でなぜそういう乖離が出てくるかというところを、もしうまく説明できたらいいなと思っております。
まず、９０年代の日本の平均成長率をこの表の左側の下で見ていただくと、１０年間の平均成長率は１．４％だったのですね。この１．４％というのは日本としては非常に低い成長率であります。７０年代、８０年代の平均成長率は４％台で、先進国の平均より日本の成長率がやや高いというのが普通のパターンだったのですが、９０年代の平均は１．４％ですから、非常に落ち込んだわけです。主要国の成長率と比べてもアメリカが３．２％、カナダが２．７％、ドイツが２．７％、イギリスが２．１％と日本より皆高いわけであります。
しかも、何もやらなかったわけではなく、先ほど申し上げたように、日本は一生懸命財政でアクセルを踏んだのですね。このグラフをごらんになっていただくと、構造財政収支、
この構造財政収支というのは何かというと、景気変動の影響を除いてある財政収支なのです。なぜこんなことをやるかというと、実は景気が悪くなって、税収が減っても財政赤字は増えるわけで、それは景気政策の影響ではないのです。景気政策の影響をとらえるためにはそういう景気変動の影響を除去して、政策によって変化した部分だけをとらえようというのがこの構造財政収支です。
日本の構造財政収支は、
太い青い線で示してありますように、９０年代の初めはプラス１．
８％ぐらいあったのですね。それが２０００年ですとマイナス６％ぐらいになっていますから、７、８％GDP 比で財政収支が悪化するぐらい公共事業の拡大とか、減税とか、一生
懸命アクセルを踏んだということであります。
では、ほかの国はその間どうだったかというと、みんな右肩上がりになっていますように、
一生懸命財政再建路線を歩んだのですね。財政はブレーキをかけたわけです。皮肉なこと
は、財政にブレーキをかけた他の主要国の方が一生懸命アクセルを踏んだ日本より成長率が高かったということが起きているわけです。これは言われているほど、財政政策がひょっとして効果が大きくないのではないかということを疑わせるグラフであります。日本の場合は、日本のエコノミストはほとんどオールド・タイプ・ケインジアン的ですから、それはバブル崩壊の影響があったからこれぐらいやってようやく１．４％にとどまったので、やらなかったらもっとマイナスになっていたという議論をやるでしょう。
しかし、細かくは申しませんが、実はバブルが崩壊したのは日本だけではないのですね。
スウェーデンとか、フィンランドとか、イギリスとか、アメリカでも若干のバブルは破裂したわけですけれども、そういうバブル崩壊国でも日本より高い成長率なのですね。これについては後でもう少し示しますが、どうもバブル崩壊でブレーキが大きかったからということだけでは説明つかない。ましてや、ほかの国は財政政策の面でブレーキを踏んでいたわけですから、もし財政政策の効果が大きければ成長率が相当低くてしかるべきだったのです。成長率が上がっているということはブレーキでも、アクセルでも、みんなが思っているほど財政政策は効かないということを示しているということであります。
それでは、なぜ９０年代の成長率が１．４％という非常に低い成長率になったかということですが、簡単に言えば三つの原因があるのではないかと思います。１番目は皆さんが言われるとおりでありまして、土地バブルがはじけて土地の値段が大幅に下がったということです。これは国民経済計算で日本の土地資産の金額換算をやっていますが、９０年末は
２，４５４兆円あったわけですね。これが９９年末ですと、１，６１２兆円ですから８００兆円ぐらい落ちたわけです。その結果、国民の正味資産、ネットの資産は９０年末は３，
５５４兆円、GDP 比で８倍ぐらいあったのですが、９９年末は２，９９０兆円ということ
で、GDP 比で６倍弱に落ち込んだわけです。
これを企業や家計の立場でいうと、要するに借金は減っていないけれども、持っている資産が目減りしてしまったということですから、やや消費とか、投資をするとき少し慎重にやろうということに当然なるわけで、消費態度、投資態度が慎重化したということが一つの影響ルートであります。

それからもう一つは、（ｂ）に書いてありますように、日本の場合、土地担保が非常に重要なわけですね。特に間接金融中心で、中小企業は土地担保がないと金を貸してもらえないわけです。土地の値段がどんどん下がるのが９０年代の特徴でしたから、土地担保が当てにならないという状況が起きたわけです。そこで、金融機関の貸出態度もマイナスの影響を受けたのではないかと思っております。
３ページのこのグラフは、この赤い線は日銀短観の貸出態度 DI と呼ばれるものです。要す
るにここにありますように、貸出態度が緩やかと見ている企業のパーセンテージから厳し
いと見ている企業のパーセンテージを引いたもので、上へ行くほど銀行の貸出態度は緩いと見ている企業が多いということであります。注目されるべきは、９１年以降のバブル崩壊後の金融緩和局面で、確かに少しはこの貸出態度は改善したけれども、この改善テンポ
が過去の金融緩和局面に比べて、非常に遅かったということです。例えば８１年の緩和局
面では急速に改善していますし、７５年の第一次石油危機のときも急速に改善しています
けれども、９１年からの緩和局面では余り回復していないということですね。
これはやはり地価が下落して土地担保が機能しなくなったとか、それから、９７年末には金融危機が起きたわけです。山一証券、北海道拓殖銀行が倒れて、コールレート市場でデフォルトが起きるようなことになって、これは金を貸すと返ってこないということで、一遍に貸出態度ががくっと落ちています。ここでは仮に、地価の下落や９７年以降の金融危機がなかった場合、貸出態度はどうなっていたかというのを簡単に計算してみると、そこのグラフの青い線にあるように、かなり速やかに貸出態度が改善していただろうというふ
うに計算できるわけですね。
逆に言えば、地価の下落や９７年からの金融危機が実は貸出態度を相当引き下げるような形でマイナスに効いたということであります。こういうふうにマイナスの影響がある局面
では、いつもより金融政策、金融緩和の効果が効きにくいわけですから、いつもより思い切って金利を下げなければいけないわけですが、日銀はそうしなかったということです。
なぜそうしなかったかというと、それは９０年代前半の状況を思い出していただきたいのですが、やはり土地を持って資産を非常に増やした人と、資産が全然なくて持たない人の格差が非常に問題だという議論が強かったわけですね。それで、佐高という評論家が三重
野さんのことを平成の鬼平というふうに褒めたたえたというようなことをよく思い出しま
すが、要するに年収の５倍ぐらいまで地価を下げなければいけないという意見が強かったのです。そうすると、そういう地価が高い間はまだ余り金融緩和はすべきではないという、
そういう議論がかなりあったということです。
それからもう一つは名目金利にとらわれていたということですね。名目金利が下がっても実質金利は下がってないということは、あり得るわけです。特に物価上昇率はどんどん下がっていますから。日本の実質金利の引き下げが遅れたというのは、アメリカと対比すると非常によく分かるのです。アメリカも実は９１、９２年にクレジットクランチというのが起きまして、Ｗディップ論（2 番底）が懸念されていました。ここら辺がアメリカの賢い点ですが、実質金利を普通より思い切って下げなければいけないということで、このグラフにありますように９２年末には実質金利をほとんどゼロに下げたのです。
要するに日銀より思い切った金融政策の変更をやったわけです。日本の実質金利はどうだ
ったかというと、この青い線ですが、コールレートから物価上昇率を引いたものが９５年前半まで２％台だったのですね。アメリカはゼロにしているのに９５年前半まで２％で引っ張ったということであります。こういう金融政策の違いが相当景気にマイナスに作用したというのが外国の金融専門家の見方であります。
日本では金融政策に関しては日銀の見解にほとんどのエコノミストが支配されていますし、
日本のエコノミストは民間エコノミストとか言っても、みんな出身をたどれば金融機関だったり、生保だったりするわけですから、どこまで客観的な見方になっているかやや疑わしいのですが、少なくとも国内の見方と海外の見方は非常に乖離していて、そのあたりを少し紹介しておくと、ぜひこの本を読んでいただけるといいと思うのですが、「日本の金融危機」という三木谷、ポーゼン、清水の三氏が編集した日米の１０名ぐらいの経済学者の見解をまとめた本があるのですが、これの中にアメリカの経済学者が４、５人出てきて、日本の金融政策の批判をしているのですが、この彼らの見解は非常に日銀に対して厳しいものであります。
例えばその一人であるバーナンケという人の見解を見ますとこう言っているのです。
「私は現在日本が窮地に陥っている原因の大半は、過去１５年間にわたる極めてお粗末な金融政策にあるというよく知られた見解が正しいと思っている」と。失敗は三点についてあるわ
けで、第 1 点は、８７年から８９年、バブルがかなり燃え盛っているのに引き締めを行わないでバブルをさらに大きくしたという責任。それから２番目は、８９年から９１年に意
図的にバブル潰しをやって資産価格の暴落を引き起こしたという間違いで、３番目は９１
年から９４年に資産価格下落や景気の急激な落ち込みに対して適切な緩和政策を実施しなかったことです。この三つでやはり金融政策が非常に９０年代の低迷に大きなマイナスを及ぼしたというのがバーナンケの考え方であります。
私もほぼ似た考え方を持っています。さっきご説明したように９５年から超低金利を始め日銀が本格的に金融緩和を始めたのですね。仮にその超低金利を９５年からでなくて、９２年半ばから、３年早くスタートしていたら、状況は全く変わっていただろうと思うわけです。その影響を試算してみますと、マネーサプライは４ページの、下のグラフの黄色い線で示すように、３年ほど早く超低金利を実現していたら、マネーサプライは６％を超えるぐらいの高い伸びが実現していただろうというのが計算できるわけであります。マネー
サプライは増えたって景気には関係ないというふうに思われる方があるかもしれませんけ
れども、実はマネーサプライというのは非常に大きなインパクトを持つということを次にお話ししたいと思います。
名目成長率関数が私の話の中では一番キーになる重要な関数なわけですが、要するに名目成長率がどういう要因で決まっているかを示すわけです。五つの要因でここでは説明していますけれども、一つはマネーサプライ増加率です。それから政府支出の増加率、輸出の増加率、銀行の貸出態度、インフレ率、この五つですが、重要な点が二つあるわけです。
このマネーサプライの係数が非常に大きいということです。０．４です。これが意味する
ことは、今年のマネーサプライを１％ほど高めると、翌年の名目成長率が０．４％ポイン
ト高まるということなのです。非常に大きな効果があるという点、ここが日本のエコノミストがよく理解していない点であります。
では、政府支出はどうかということですが、この政府支出の係数を見ていただくと０．
１３％です。この意味は政府支出の増加率を１％高めても、名目成長率は０．１％ポイン
トしか高まらないということで、みんなが思っているより政府支出の増加率が名目成長率を高める効果は非常に小さいということです。他方、マネーサプライが名目成長率を高める効果は非常に大きいということなのですね。
それで、先ほど３年早く超低金利を始めていたらマネーサプライが高まっただろうという話をしました。その高まったマネーサプライをこの名目成長率関数に入れると、このグラフの黄色い線で示すように、名目成長率は特に９０年代前半はもっと高い成長率が実現できただろうと計算できるわけです。９４年から９７年の名目成長率の平均値は１．６％というのが実績ですけれども、もし３年早く超低金利をスタートしていたら、２．７％ですから、１％ポイントほど名目成長率が高くなっていただろうと計算できるわけです。ですから、金融政策の影響はみんなが思っているよりはるかに大きな影響があるということを、まず言いたいわけです。つまり 90 年代の長期低迷を招いた２番目の要因はやはり金融緩和の遅れ、すなわち日銀の失敗ということです。
では、３番目の要因は何かというと、やはり日本の場合は構造改革とか、リストラとか、血が出るような必要な手術を敬遠する、先送りする傾向があったということです。これはやはりマイナスに作用したというふうに思っております。
「日本は二重構造の経済」と書いてありますが、労働生産性はアメリカと比較すると、日本の輸出部門は非常に高いのです。
アメリカが１００とすると、自動車は１４５、金属製品は１１９、家電も１１５、鉄鋼も１１０ですから、アメリカより生産性は高いわけですね。ところが、それ以外の輸出部門
以外は皆低いのです。ビールが６９、食品加工なんか３５です。これは農業保護と関連があります。それから、通信も８２、小売が５４、建設が４５であります。この括弧内はア
メリカを１００したドイツの水準です。ドイツは日本のような二重構造がないわけです。
例えば、小売はドイツは９６です。それから建設も７０ですから、日本ほどの二重構造はないわけです。
なぜこんな二重構造になってしまったかというと、これは当たり前ですけれども、貿易財は好むと好まざるとにかかわらず、国際的な競争に引き込まれるわけですね。国際的な競争に打ち勝っていかなければ輸出も伸ばせないという形で、競争が活発なわけです。ところが、輸出部門以外は保護とか規制で守られていて、競争が十分でないということ。これがどんどん生産性が低迷するという原因になっていくわけです。９０年代の日本経済の問

題は、そういう低生産性部門の問題が未解決のままであるのに高生産性部門の生産性上昇が鈍ってきたということであります。
典型的な例はこの半導体であります。半導体はかつてはかなりの高生産性部門だったのですが、今はアメリカを１００とすると、４３という非常に厳しい状況です。なぜこんなことになったかというと、やはり戦略がまずかったわけですね。アメリカとの比較が非常に適切なわけで、アメリカのインテルなんかはもうコモディティ・チップなどの低付加価値
品ではアメリカは将来性がないということで、早い段階からマイクロプロセッサーにシフトしたわけです。日本はいつまでもコモディティ・チップにこだわっていたために、台湾
とか、韓国とか、より安く生産できるところに完全に打ち負かされてしまったわけです。
つまり高付加価値品ではアメリカにかなわないし、低付加価値品では韓国、台湾に負けるという、そういう挟み打ちに遭うという形になっているわけです。
このことは半導体だけではなくて、経済全体について言えるわけです。時間当たりの労働
生産性の上昇率をみると、日本は７０年代４．７％、８０年代３．７％なのに、９０年代
前半が２．３％、後半が２．１％ということになっています。要するに日本の生産性上昇
率が９０年代に入って相当低下したということが分かります。ヨーロッパでも９０年代に低下してきているわけです。重要なのはアメリカが９０年代後半に２．６％と１％ぐらい
生産性上昇率がアップしているということですね。
日本の生産性上昇率が低下した要因は四つに整理できるのではないかと思います。何と言っても一番重要なのはやはりリストラが十分に進まなかったという点であります。２番目
は、ＩＴ化の時代だけれどもＩＴ化に立ち遅れたということです。３番目は、さっき言ったような非製造業の構造問題が未解決であること、それから４番目は、中国等へ生産がどんどんシフトしているという要因です。
それでまず、リストラの遅れという要因ですが、先ほど申し上げたように、バブル崩壊が起きたのは日本だけではなくて、フィンランドでもスウェーデンでもそうです。スウェー
デンはストックホルムの地価が５倍ぐらい上がって、どんと落ちたわけですね。イギリスのロンドンでも３倍ぐらいに上がってどんと落ちておりますから、別に日本だけの状況ではないのです。ただ、非常にバブル崩壊後の経済の動きを見ると、日本とそれ以外の５カ国では非常に大きく違っているのです。
これはその一つである雇用の動きですけれども、８５年を１００とする雇用の水準を示しています。日本の雇用はこの太い線ですけれども、９７年まで１回も減らなかったのです。
ところが、他の国を見ますと、空色の線がフィンランドですが、これは２割ぐらい減っていますし、この赤い線がスウェーデンですけれども、これも１３％ぐらい減っています。
この青い線のイギリスも６％ぐらい減っているし、どの国も雇用がかなり落ち込んだわけです。その結果、フィンランドは失業率が一時１３％まで高まりました。スウェーデンでも２％だったのが一時８％になっています。日本は２％以下だったのが現在５．５％になっているけれども、他のバブル崩壊国と比べるとやはり深刻さの度合いは全然違うわけです。重要なことは、なぜ日本に雇用が減らなかったかというと、私は二つ要因があると思うのです。一つは政府が一生懸命支えたということです。公共事業そやって、建設業の雇用を増やしたのですね。建設業の雇用に関しまして、バブル崩壊後の６年間における建設業の就業者の増加幅はバブル期の６年間よりも雇用の増加が大きいというぐらい大きな政策規模だったわけです。それから、ご承知のように中小企業に対してみんな救うという信用保証を与えるというような形で倒産が起きないようにした、こうした雇用維持最優先の政策の影響が一つです。
しかし、より重要なのは長期雇用制度というか、
簡単には首を切らないということですね。
少々状況が悪くなっても、必死で雇用を支えていくということです。これは雇用の安定という面では非常にプラスに働いたということは評価せざるを得ないわけですが、実はコストがかかっています。要するに一生懸命、当面必要でない雇用を抱えておくということは生産性が下がるということですよね。ここにはっきり出ているわけで、就業者一人当たりの実質 GDP で生産性を計ったその上昇率を計算すると、８０年代後半は毎年平均３．４％
上がっていたのですが、９０年代は１％しか上がっていません。生産性上昇率は２．４ポ
イントも日本では下がったのですね。
しかし、他の国はみんなバブル崩壊後は生産性上昇率が上がっているのです。フィンラン
ドは２．８％から２．９％、スウェーデンは１．２％から２．４％、アメリカも１．１％から１．９％、イギリスも１．３％から１．８％。みんな上がっているわけです。それは必要でない雇用をみんなカットしたからですね。
スウェーデンの例をお話しすると分かりやすいかもしれません。スウェーデンのリンドベ
ックという学者が、バブル崩壊後に生産性が上がったのは二つの要因で説明できると言っているのです。一つは、スウェーデンは雇用者が非常に甘やかされていて、８０年代まで雇用状況がいいときは無断欠勤が非常に多かった。したがって、余剰人員を抱えておかな
いと生産がおかしくなるというので相当余剰人員を抱えていた。ところが、９０年代のバ
ブル崩壊後、雇用状況が悪くなると無断欠勤が減ったわけですね。したがって、余剰人員をカットできた。これが生産性上昇の一つの要因となった。それからもう一つは、低生産性企業がどんどん倒産したということです。だから、日本と違う経済のパフォーマンスがあったわけです。
私は他の国はバブル崩壊後の症状、病気が非常に深刻だったので、これは急性肝炎だったといえると思います。日本の病状は慢性肝炎で、バブル崩壊直後の病状は大したことなかった。だけど、急性肝炎だった他のバブル崩壊国はその後はかなり速やかに回復している
わけですね。慢性肝炎だった日本はいまだにぐじゅぐじゅ病気が治っていないという状況が起きているということであります。
それで、「対照的な日米のリストラ」と書いてありますが、アメリカと比べると、いかに日本のリストラが甘かったかということがよく分かると思うのです。余り細かく説明している時間はないと思いますので結論だけ申し上げますと、アメリカのリストラは資本市場を活用してやったということです。日本はもう少し開発国家モデルというか、政府がいろい
ろな形で介入する形でした。それから、アメリカは株主中心の資本主義であるのに対し、ステイクホルダー・キャピタリズムと書いてありますけれども、日本は従業員とか、系列とか、取引先まで利害関係者の全体の厚生を考えるという資本主義であります。
それから、アメリカは直接金融に対して、日本は間接金融中心です。それから、護送船団行政という特徴もありました。それから、メイン・バンク・システムとか、持ち合いと、
こういう日本的なシステムがいずれも機能不全を起こしているということです。また経営者に対する規律が不足したということも言えます。バブル期にとんでもない投資をいっぱいやったとか、バブル崩壊後も非常にリストラが甘い、つまり雇用維持を最優先したわけです。これは国民のコンセンサスが背景にあるかもしれないけれども、労使協調の甘いリ
ストラ、内部補助は当たり前という感じになっているということです。
アメリカも７０年代までは甘いリストラだったのです。ところが、８０年代になって急に厳しいリストラに変わってきました。なぜかというと、結論だけ言えば、要するに M&A とか、敵対的買収とかが、どんどん起きるようになりました。なぜそういうことになったかというと、規制緩和をやったり、IT 革命などで実はもっと企業のリストラをやれば、もっと儲かる可能性があるということが非常にはっきりしてきたのです。ところが、経営者は非常に動きが鈍かったのです。そうすると、機関投資家とか、従業員とかが M&A や敵対的買収をふっかけるという形で経営者に対して攻撃的に出たわけですね。それで、いいかげんなリストラをやっていると乗っ取られるということになったわけです。
アメリカでは上場企業の半分が株式公開買付の対象になるというぐらい大きな動きだったわけです。そういうことで、経営者に対する規律が非常に強まりました。厳しいリストラになったということです。その背景には 401K 等で普通の家計まで半分以上が株式を持っているという形になって、機関投資家もそういう家計のような零細株主の利益を代表するという形で成長していたということであります。
それから、ベンチャー・キャピタルも進んでいる。それから、ストック・オプションといって経営者も株で報酬をもらうようになっているから、リストラを進めて株価が上がれば自分の収入が増えるということで、リストラは企業の経営者にとっても利益があるという環境になったわけですね。ですから、そういう株主中心の経営の監視ということがより厳しくなり、リストラが激しくなったということです。
日本では、アメリカの資本主義に対して利益が上がっているのにどんどんリストラをやってしまうという批判的な見方が目立ちます。株主の利益だけで冷たい資本主義だとか何とか言いますけれども、これはアメリカにとっては当たり前なのですね。利益が上がっていないセクターをそのままにしておくなんていうのは、株主に対する背信行為なのです。したがって、当然利益が上がっていないところはつぶすというか、縮小するということになっていくわけですね。
日本では利益が上がっているところの金でロスを出しているところを救うというのは当たり前、美風だという感じになっている。そこの違いだと思うのです。その結果２０年ぐらいアメリカはリストラを相当激しくやったけれども、ドイツや日本のリストラは余り進まなかった。
このことを別の角度から言うと、日本やドイツのリストラは非常に単純化して言えば、企業が変わるということです。つまり繊維企業で儲からなくなったから情報分野にシフトしますという形です。こういうのはやはり余り効率的ではないわけです。つまりそこの労働者は繊維企業だと思って一生懸命勉強し、そういう技術を蓄積したのにいきなり情報企業と言ったって、なかなか転換が難しい。コンセンサスもとりにくいということで時間がかかるわけです。
ところが、アメリカはマーケットの力で有無を言わせず、もう金が入ってこなくなります。
株が暴落するという形で有無を言わせず衰退産業から有望産業へ資金がシフトするわけです。構造変化がゆるやかで安定的な時代には日本のシステムとか、ドイツのシステムの方がすぐれているという議論もあったけれども、やはり９０年代になって IT 化とか、規制緩
和、グローバル化で構造変化が激しい時代になると、アメリカのシステムの方がよりうま
くリストラを乗り切れるのではないかという見方が強まっています。それが、近年アメリカのシステムに対する見直しが始まっている理由です。
先ほど、非製造業のリストラが遅れているということを強調しましたが、実は製造業でもリストラが遅れているということを１０ページに表しています。これはバブル崩壊国について製造業の雇用を比較してみたものです。バブルのピークの年、大体１９９０年前後ですが、日本の製造業の雇用は１，５５０万人だったのですね。４年後の１９９４年には１，４５６万人ですから１００万人減っているわけです。約６％落ち込んでいるのですが、この間、ほかのバブル崩壊国ではアメリカでも９％、フィンランド、スウェーデンでは２５％、イギリスでは１８％ということで、ずっと激しい雇用削減が行われています。その結果、生産性はどうかというと、日本は黄色い線ですけれども、生産性の上昇が随分遅れて、他の国の方がずっと生産性が速やかに上がっているということが分かります。
それから、IT 化の立ち遅れというのが第２の要因であります。IT 関連資本ストックの伸びを見ますと、９０年代前半のアメリカの IT 関連資本ストックの伸びは１８％、後半は３４％ですから、けたたましい伸びであります。その他の資本を見ますと、前半が１．８％、後半が２．９％ですから、ほとんど IT 中心の膨大な設備投資が行われたということがこれで分かるわけです。では、日本の IT 関連資本ストックの伸びはどうかというと、９０年代
前半が４．７％、後半が１１．２％で、後半伸びが高まっていますけれども、アメリカの３分の１でしかないわけですね。
その結果、ここにありますように結論だけ申し上げますと、アメリカの IT 投資はアメリカの生産性上昇率を０．４から０．８ポイント高めたということです。先ほど生産性上昇率
が９０年代後半に１％高まったと申し上げましたけれども、そのかなりの部分は IT 投資で説明がつくというわけです。日本の場合は IT 投資が生産性上昇率を高めましたが、私の計算ではわずか０．１％ぐらいのことで、非常にこの日米で差があったということが分かります。
なぜ日本の IT 投資が遅れたかということですが、四つの要因があります。最近アメリカの識者が口をそろえて、日本やヨーロッパの IT 化が遅れたのは労働市場が硬直的だからだというふうに言っています。逆に言えば、アメリカは IT 化にとって非常に有利な労働市場です。いつでも必要な労働者を雇えるし、いつでも首を切れるわけですね。したがって、IT投資をやってもすごい利益が上がるわけです。ところが、日本やヨーロッパでは首を切るといったら大変なことですから、IT 投資を一生懸命やったけれども首は切れないから、結局 IT 投資の分だけコストアップしただけで終わるというようなことになるのです。
この間、クライン先生が日本に来まして、アメリカにおいて情報化投資が生産性を高めたという効果は大きかったという話をしました。８０年代からそのプラス効果が始まって、
ダウンサイジングということで非常に大きな効果があったというふうに言っていました。
私は、日本の場合はダウンサイジングといってもなかなか雇用をカットできないからそん
なにうまくいかないのではないかと言ったら、クライン先生はまさにそのとおりで、日本は IT 化をうまく乗り切るためにはライフスタイルを変えなければいけない、つまり終身雇用をやめなければいけないというふうにはっきり言っていました。それを変えないと IT
化はうまくいかないし、下手すると、ロシアとかイスラエルにも立ち遅れるという話をしていました。
それから、競争が十分貫徹していないということもあります。また、間接金融でベンチャーの立ち上がりに必要なリスクマネーの供給が不十分だという点。それから、弱い企業家精神。これはよく言われるように MIT などの卒業生は自分で企業を興すことが理想ですけ
れども、日本の東大、東工大の卒業生は大企業に入って出世することを望んでいると。そういう違いがあるということですね。
それから、生産性上昇率が９０年代に低迷した三つ目の要因は、非製造業の構造問題であります。金融業の場合はご承知のように護送船団行政ということです。これはいろいろなところで言いたい放題に講演会で言って、いつも不満を示す一群が出てきまして、それは大体銀行の人だったりするのですけれども。私が言っているのは、３０何年前に私は大学を卒業しましたが、そのときゼミの恩師が余り銀行ばかり行くな、もっと生産企業へ行けというふうに指導されたのですが、ふたを開けてみると、誰も言うことを聞かないでみん
な金融機関に行ってしまいました。２０人いたら成績のいい上から１０人はみんな金融機関に行っているという状況が起きたわけですね。
そのことをややオーバーに言えば、ここ３５年ぐらいずっと続いているわけです。成績のいい人をごそっと金融機関で取るということをやったわけです。ところが、最近、日本の金融技術は欧米に１０年、２０年遅れているということを金融機関の人までが言うという状況が起きているわけです。これは非常に優秀な人をいかにむだに使っているかを証明しています。ここまで言うと、また怒られるのですが、欧米は新しい金融技術とか、新しい金融商品を開発するために一生懸命切磋琢磨している時に、日本の金融機関の関係者は大蔵省と酒を飲み交わしていたということではないかと思うのですね。そのためもあって収益を稼げる体質になっておらず不良債権問題というのが解決できていない。それから、不動産関連では特に過剰債務を抱えた企業がまだ非常に大きな問題になっている。建設業でも談合体質、みんなで仕事を仲良く分け合いましょうという体質、言い換えれば競争を避ける傾向があります。また、過剰債務の問題もあります。
一番ストライキングなのは、この建設業の労働生産性です。この赤い線でありますが、９０年代は一貫して生産性が低下してきたわけです。これはご承知のように、１０回にもわたって公共事業の拡大を中心とする景気対策を組んで、しかもその仕事のかなり大きなシ
ェアを零細中小建設企業に回すということをやった影響だと思うのですね。先ほど申し上
げたように、バブル崩壊後にバブル期よりも高いテンポで建設業の就業者は増えているわ
けですから。これはやはり雇用の安定という意味ではある程度成功したのだけれども、他面で構造改革を先送りするだけではなくて、構造問題を悪化させる政策措置であったということだと思うのですね。
それから、余り細かく言っている時間はないので結論から申し上げれば、要するに構造改
革、構造改革とここ２０年ぐらい言っているけれども、実はみんな日本人は余り構造改革に熱心ではないのではないかということをこのグラフは示しているということであります。
これは縦軸に開業率、企業が生まれる比率をあらわしているわけですが、日本の開業率は４．６％ということで、この左側の隅ですが、要するに先進国の中で一番低いと。それから、横軸は対内直接投資、日本で工場をつくるとか、経営に参加するという形で外国から資本が入ってくる。これを直接投資と呼んでいるのですが、それを国内の投資で割った比率であります。これも０．０７％で先進国の中で一番低いのですね。
このグラフが示すことは何かと言うと、さんざん規制緩和だ、自由化だと言うけれども、相変わらす日本は外国から一番入ってきにくい経済だし、一番企業をスタートさせようと思ったらスタートさせにくい経済だということです。これはいかに構造改革に腰が入っていないかということを示しています。もう金融の自由化なんかは１９８０年代の初めから議論しているのですね。ところが、５年前にビッグバンをスタートしたわけです。もし８０年から真面目にやっていたら、何で５年前にまたビッグバンが必要になるのでしょうかね。やはり最初の１５年は、玉葱の皮はぎみたいなことをやっていたということであります。余り腰が入っていなかったということですね。
それで、以上で原因論は三つに整理できるということを申し上げたわけです。つまり一番目は資産価格下落の影響、二番目に金融政策がまずかった点、三番目は構造改革を先送りしてしまったこと、この三つであります。しかし、では今後どうすればいいのという話に移っていきたいのですが、まず、やはりカギを握るのは構造改革だろうと思うのです。こ
こら辺も、やや分かりやすくするために少し大胆な例えをしていますが、我慢して聞いてください。

要するに市場経済の基本原理はやはり競争力のなくなった企業は生き残れないということであります。その原理がどうも十分貫徹していないのが日本ではないかと思うのです。
「日
本は調整不十分な選手ばかりのサッカーチーム」と書いておりますが、やはり最盛期を過ぎた選手が多い、これは要するに衰退産業が多いということです。給料に見合う働きができない選手が多い、これは生産性に比べて賃金が高過ぎる企業が多いということです。故障を抱えた選手、これは過大債務に苦しむ企業が多いということです。絞り込み不足の選手、これはリストラが不十分な企業が多いということ、創造性に欠ける選手、これは十分なストラテジーがない企業が多いということです。選手の技量を見抜けないコーチ陣と書
いてありますが、これは貯蓄をうまく運用できない金融機関です。指導力のない監督、これは私自身も責任があるのですが、税金のむだ使いと構造改革の先送りをする政府ということです。これではＪ１に上がってきたばかりの勢いのあるチーム、例えば、中国とかア
イルランドですけれども、これには勝てない。彼らは給料は安いけれども育ち盛りの選手ばかりです。つまり新規産業の発展がどんどん起きるわけです。中国の家電とか、IT とかというものです。彼らは若い有望な外国人選手をどんどん採用しているわけです。日本と違って、直接投資をどんどん受け入れているのですね。これではやはり勝負にならないということが起きていると。
では、どうすればいいのということで結論から申し上げれば、雇用維持最優先ではなくて、新陳代謝が重要だということだと思うのです。
環境はどんどん変わっているわけですから、
要するに氷河期になっているのに恐竜みたいな企業しかないというのでは、やはり経済はうまくいかないわけですね。やはり重要な「リストラの推進」と書いてありますが、効率的に資金や労働力を使えない企業や技術革新や消費者の嗜好の変化に対応できない企業は、退出してもらい、それにかわって、新規の企業がどんどん参入しやすい環境を作っていくということだと思うのですね。規制緩和もどんどんやらなければいけないし、要するに１回失敗したらもう再挑戦できないというようなシステムを直していかないといけないということです。
それから、思い切った不良債権の処理ということが必要です。やはり後ろ向きの不良債権の処理等で、もう四苦八苦していて、新規産業への融資のためにリスクを取れる状況にない、したがって、徹底的な検査をやるし、場合によっては公的資金も活用して経営者の責
任、減資も含めてすっきりさせなければいけないということだと思います。貯蓄を効率的に運用できない機関にはもう退出してもらう、オーバー・バンキングですから、もう必要ないわけです。
それから、「金融の民主化」と書いていますが、やはり今まではメイン・バンクですとか、株式持ち合いでやってきたのですけれども、このような日本的なコーポレートガバナンスがうまくいってないということは、はっきりしてきたわけで、もっと直接金融、つまり家計や普通の小さな投資家がどんどん株式市場に参加して、その小さな投資家の利益を代表
して機関投資家が行動して、経営者にいろいろ規律を与えていくという形をつくっていかなければいけない。
実はドイツはヨーロッパの中でも生産性上昇率が一番鈍いわけで、ヨーロッパの病人とか、
ヨーロッパの日本と言われているのですよね。でも、彼らは日本より少し一歩先を行っていると思うのは、やはり間接金融中心ではだめだということに気がついてきて、いろいろ税制等を変えつつあるわけです。要するに年金給付に関し、賃金に対する比率を下げて、その金でミューチュアルファンドとか、株式とか、保険とかを買った場合の減税をやるという形で直接金融への流れを太くしようとしているわけです。
これから、持ち合い解消でいろいろ企業が株式を売却したり、合併したり、整理が必要なのですが、その整理をする際の税金を負けてやるとかですね。それから、やはり零細株主が参加するためには市場の透明性を高めなければいけないということで、やはり監視シス
テムを拡充するとか、やはり直接金融中心に、つまりアングロサクソン型の株主中心の市
場経済でないとうまくいかないということを分かって、間接金融から直接金融にレバーを切りかえつつあるわけです。
日本はそれが遅れている。ようやく 401K を導入したけれども、ややシャビーなものにとどまっています。それから、やはり株主中心ということになれば、さっき言った内部補助は許されるわけではないわけですから、やはり終身雇用にこだわってはいけないと思うのですね。１０年たったら大企業も含めて、どれだけの企業が残れるか分からないというぐらいの競争が激しい状況になっているときに、終身雇用だとか何とか言っても意味がないのだと思うのですね。したがって、もう余り終身雇用ということにこだわらない方がいいのだろうと思います。
それで、そういう議論をすると、すぐ出てくるのが市場原理主義批判とかいうのですね。
だけど、今お話ししたことから理解していただけると思うのですけれども、９０年代の日
本経済の低迷は、その市場原理主義批判を唱えている人々が言うように、規制緩和や自由化が行き過ぎてこれだけの不振になったのか、それともそれが不十分だったからかと考えると、答えは明らかであって、規制緩和を遅らせ、必要な手術、具体的には不良債権の処理とか、護送船団行政の見直しとか、本格的なリストラ、こういう血が出るような手術を先送りしてきたために、これだけの低迷が起きたわけですね。
つまり、よく９７年の橋本財政改革路線が景気後退を招いたとかというふうに言っていますが、あれは大間違いだと思うのですね。あの時の構造財政収支、構造財政赤字の削減幅
を見ると、GDP 比で１％もないわけで、他のバブル崩壊国、イギリスや北欧などはもっと
２％も３％も財政赤字削減をやったわけですね。だけど、たった０．８％や０．９％の財
政赤字削減をやっただけであのようにになるというのは、もともと体力が弱いということに加えて、やはり金融危機を起こしたということだと思うのですね。なぜ金融危機が起きたかというと、不良債権の処理を先送りしてもう先延ばしできないところまできていたということがより大きな原因だと思うのです。
それから、ついでに自由化努力の大きかった国とそうでない国で成長率の比較をみていた

だきますと、ニュージーランドとか、イギリスとか、アングロサクソンの国が多いですけ
れども、ここ２０年間、自由化努力の大きかった先進国の平均成長率は大体３％を維持しているのですね。それに対して、ドイツとか、日本とか、自由化努力が小さかった１１カ国の先進国の平均成長率は２％台に落ちているということで、明らかにこの自由化努力が大きいか、小さいかで成長率に大きな影響があったということが分かるわけです。
これは開業率と成長率の変化の関係ですけれども、余り強い相関ではないけれども、やはり開業率の高い国の方がパフォーマンスがよいということがある程度あるということであります。
構造改革がキーですということで、結論的に言えば、小泉路線になってようやく本格的な構造改革が必要だという認識になってきたと思うのですね。エコノミストはまだ財政政策が重要だとか、いろいろなことを二次補正だとか、あるいは３０兆円にこだわらないで財政政策をやれなんてことを、ばかのひとつ覚えみたいに言っていますが、いまだにやはりこれだけ景気が厳しくなっても小泉政権に対する支持率が高いというのは、やはり普通の人が今までのようなばらまき型の財政政策を繰り返しても、ほとんど効果がないなということにそろそろ気がつき始めたということだと思うのですね。亀井さんが３０兆円補正というようなことを言っても、誰も乗らないですよね、今３０兆円補正をやったらどうなるかというと、国債暴落が起きるかもしれないわけで、プラス効果か、マイナス効果か分からないという状況になってきているわけです。
それで、ここに書いてあることはもう先刻皆さんご承知ですが、一般政府の債務残高が GDP
比で１３０％、ネットでも５７％と先進国でも一番高い水準になってきたわけです。しかも、これは表に出ているだけで隠れているのが１００％ぐらいあるとか、あるいは年金等、
将来債務まで考えると、もうとんでもない状況になっているというのが外国のエコノミス
トの見方であります。
日本のエコノミストがここを一番理解していないと思うのですが、日本のトップリーダー
もエコノミストもこの財政問題について楽観的過ぎるということですね。一言で言えば甘いと思うのですね。彼らが言っているのは日本は１，４００兆円の貯蓄がある、しかも、国債を持っているのは外国人ではない、金融機関、家計といった日本の投資家だと。したがって、外部に借金しているのではないのだから全然問題ないというような議論をするのですけれども、それは甘いと思うのですね。
なぜならば、
ドーマーの定理というのがありまして、名目成長率が長期金利より高ければ、財政が雪だるま式に悪化するということはないのですが、この９０年代の状況を見ていた
だくと、長期金利はこの黄色い線で確かに１．４％とか、非常に低い水準になっていますが、名目成長率はそれよりさらに低いわけです。
最近ですと、マイナス２％という状況になっているわけです。これはこのトレンドを続けると、要するに雪だるま式に膨らむ発散過程に入っているということなのですね。もちろんこの名目成長率をプラスにできれば、その長期金利を上回るということは可能なのですけれども、この名目成長率を例えばプラス２％に持っていくというのは、そう簡単なことではないのですね。そこを考えると、財政問題は国内のトップリーダーが思っているよりずっと深刻なので、外国の格付機関が日本のことをよく理解していないと批判しているだ
けでは不十分なのではないかというふうに思います。
小泉改革は基本的には先ほど申し上げたように正しい方向を向いているのだけれども、レーガンとか、サッチャーの経験を振り返ってみると、そういう構造改革がプラス効果をもたらすにはやはり５年、１０年のオーダーで時間がかかるわけですね。その間に倒産が増
え、失業が増えてもっとデフレ的になるというリスクは十分にあるわけで、それをどうやって吸収していくかということが大きな課題です。私が言っているように、もう財政政策
はプラス効果かマイナス効果かはよく分からないという状況になって、やはり金融の量的緩和は必要だというのが私の結論です。そのことを申し上げたいと思います。
先ほど名目成長率関数というのを申し上げまして、マネーサプライが名目成長率に非常に大きな影響を与えるので財政政府支出を増やしても効果がないという話をしました。ではどうやってマネーサプライを増やすのかということであります。ここで日本のエコノミス
トと外国のエコノミストとまた意見が違っているわけで、日本のエコノミストはほとんど判で押したように同じことを言っています。すなわち、貸し出しが伸びないからマネタリーベースを増やしてもほとんどマネーサプライは増えないとかという議論を繰り返しているわけですね。日銀の速水さんは、余り花に水をやり過ぎても根腐れを起こすとか、素人に分かりやすい表現で言っているわけですが、ここも外国のエコノミストと国内のエコノ
ミストの意見がかなり乖離していて、やはり量的緩和でマネーサプライを増やすことはできるし、効果は大きいというのが外国のエコノミストの見方です。
私が推計してみたマネーサプライ関数をご覧になってください。これは７４年から２０００年までのデータを使っていますが、被説明変数はマネーサプライです。説明変数の一番重要なのは Mb と書いてありますけれども、マネタリーベースです。これは日銀がコントロールしているわけですから、国債を買ったり、外貨を買ったりすればマネタリーベースはいくらでも増やせるわけです。日本のエコノミストは２０年前の経済学だから、もうコー
ルレートがゼロに張りついてしまったから、もう取る手だてはないというふうに結論しがちなのですが、それは今の経済学とは違うわけで、金利がゼロに張りついたってそこでもう効果がないというのは間違いだと、アメリカの金融論のテキストブックに書いてあるのですね。ぜひ読んでいただきたいと思います。
アメリカにおいて金融論のベストセラーの教科書はコロンビア大学のミシキンという人が書いている金融論ですが、その５９０何ページかに金融政策に関しての７０年代、８０年
代の経験からのレッスンということで、四つのレッスンを掲げてあるのですけれども、その４番目ぐらいに「金利がゼロになったら、もう金融緩和政策の余地はないというふうに普通の人は考えるけれども、これは間違いだ」と書いてある。日銀はとは書いてはないけ
れども、中央銀行ははいくらでも国債や外貨を買うという形でマネタリーベースを増やせる。マネタリーベースを増やせばマネーサプライは増えるし、そのマネーサプライが増えれば資産価格が上がって国債の値段が上がるし、外国為替の値段が上がるし、株価は上がるという形でさまざまなルートでプラス効果が起きるからデフレを解消するための一番ス
タンダードな政策は金融政策だというふうに書いてあります。
それはいかに日本のエコノミストと見解が違うかというのがよく分かると思います。日本のエコノミストが言っているのは、オーバーバンキングの是正過程に入って、かつてほど貸し出しが伸びない、貸し出しがずっと減り続けている、それは事実であります。したがって、この関数でもダミー変数がつけてありますが、９０年代以降、このトレンドダミーをつけてあるのですが、かつてよりはマネタリーベースを増やした時のマネーサプライの影響が小さくなっているというのがこの２番目の変数で、係数にマイナスがついているということから分かるわけです。確かに貸し出しが伸びないのでかつてよりアクセルを踏んでも効果が小さくなっているというのが事実です。
それから、この関数で貸出態度も有意に効いているということは、90 年代の貸出態度の低下によりマネーサプライは増えにくくなっているということであります。最後の説明変数
は自己回帰であります。
重要な点はこういうブレーキになるような変数が有意であっても、依然このマネタリーベースも極めて有意だということです。つまり、こういうブレーキがあってもアクセルが全く効かなくなったわけではなくて、アクセルの効きが悪くなったということです。そうであればもっと思い切ってアクセルを踏めばいいというだけの話です。
この関数で現実値を説明すると、非常に当てはまりがよくて、この青い線がマネーサプラ
イの実績値ですが、この赤い線がこの関数で説明した動きであります。非常にきれいにフォローしていることがお分かりいただけると思います。この説明Ｒスクエア０．９９９ですから、こんな当てはまりのいい関数はないということであります。
それで、この関数を使って今後マネタリーベースを１０％ぐらいのテンポで増やし続けるとどうなるかというのがこのグラフのここの部分であす。要するにマネーサプライ増加率
は今３％台ですが、２００６年にかけて、７％ぐらいまで高まっていきます。日銀がずっと１０％でマネタリーベースを増やし続ければ、７％までマネーサプライは高まっていくということが計算できるわけです。逆にもう１．２％とほとんど量的緩和はやらないという形であると、この黄色い線が示すように、どんどんマネーサプライ増加率は下がってマ
イナスになるということになります。つまり量的緩和をやるか、やらないかでマネーサプ
ライの今後の動きが全く違ってくるということであります。
それで、では名目成長率にどういう影響があるかというのが、先ほどの名目成長率関数を使えば簡単に計算できるわけですね。マネーサプライが７％に高まっていくわけですから、当然名目成長率もプラスの影響を受けて、今はマイナス２％ですけれども、２００６年にかけてプラス２％に高まっていくわけです。それで、量的緩和をしない場合は、マイナス２％の名目成長率がずっと２００６年まで続くということであります。

それで、インフレ率がどうなるかというのはこれであります。量的緩和をやれば現在マイナス２％に近い物価上昇率がゼロになり、やがて若干のプラスになっていく、要するにデフレがストップするということが言えるわけです。量的緩和をやらない場合はこの下の黄色い線でありまして、どんどんマイナス幅が大きくなって、マイナス４％を超える、デフレはもっと深刻になるということであります。
その結果、成長率がどうなるかというのはこの表に書いてありますが、量的緩和をやれば２００２年の成長率はプラス１．６％、２００３年から２００４年が平均で２％。２００
５―２００６年平均が１．５％ですから、かなり高い成長率が実現できる。量的緩和をしなければ、２００２年が０．５％、２００３から２００４年が１．２％ですから、ほとん
ど GDP ギャップは縮小しないということです。
公共投資をもっとやれという意見もあるので、そのシミュレーションも名目成長率関数を使ってやっておきましたけれども、この量的緩和をしないというケース２では公共投資の対ＧＤＰ比率を現在７％が２００６年には４％ぐらいまで下がるということで、GDP 比率を半減させるぐらい公共投資を減少させるというのがこの量的緩和せずのケースでは想定されているわけです。
つまり財政政策は物すごい引き締めるという想定でこの上の二つのケースは計算しているのですが、この公共投資追加のケースというのは今後とも GDP 比で７％の公共投資を維持するというケースであります。そうすると、２００２年は０．９％ですから、若干成長率は高くなるけれども、２００３、２００４年は１．３％ですから、ほとんどもとのケース
２と違わないということで、言われるほどの効果はないという結果になります。
それで、一番関心があるのは、財政バランスがどうなるかということですが、要するに、結論は量的緩和をすれば財政収支の悪化は食いとめられるということであります。このグラフの青い線がそれでありますが、現在１０％ぐらいの赤字が徐々にマイナス幅が小さくなってくると。財政が破綻しないで済むというのが量的緩和ケースであります。量的緩和をしないケース２は、この赤い線ですが、１０％を超えて１４％ぐらいまで財政赤字が拡大し続けます。GDP 比の債務残高も２２０％を超えるということです。これはかなりの確率で財政が破綻するということであります。
それは公共投資をやったケースも全く同じです。つまり名目成長率が高まらないことにより、税収は増えないから、財政バランスは悪化し続けるわけです。先ほど申し上げたように、日本のエコノミストが一番理解していないのは、やはり長期金利より名目成長率を高くしないといけないのですね。その名目成長率を高くするのは、政府支出をやっただけではほとんど効果はないわけで、やはりマネーサプライの伸びを高めなければいけない。マネーサプライの伸びを高めるにはやはり国債をどんどん買い、外貨を買い、マネタリーベースの伸びを二けたで伸ばすということを、ここ５年ぐらい続けるというスタンスでないといけないということであります。
こう話すと、こんなものをやったって効果がないではないかと、恐らくまだ納得していな

い人が大多数だと思うのですが、実は既に効果はかなり出ていると私は思っております。
そのことは三つの点にあらわれると思っております。２００１年の経済の状況を見ると、期を追うごとに名目成長率が下がってきている、マイナスになってきているわけですね。
だから、貨幣需要は増えているはずはないわけです。貨幣需要はマイナスになっている。
ところが、わずかではありますけれども、マネーサプライの増加率は去年の２月から最近
時点では、わずか０．５％とか、０．７％とか、そんな程度だと思いますけれども、高まっているわけです。だけど、貨幣需要はマイナスになって、マイナス幅が大きくなって本
来はマネーサプライの増加率が下がってもいい局面で上がっているというのは、やはり去年の３月以降の量的緩和が効いてきているということです。
つまり日銀が３月時点ではマネタリーベースの伸びは１．２％ぐらいだったけれども、最近は１５％というぐらいまで高めてきているのですね。だから、日銀は言っていることとやっていることと違うのです。効果ない、効果ないと言いながら、一生懸命マネタリーベースを増やして量的緩和やっているわけです。その効果が若干ではあるけれども、マネーサプライの伸びが少し高まるという形で出てきているというのが、一つです。
それから、２番目は９月１１日のテロ以降、株価が相当大幅に下がって、日本でも平均株
価が９，４００円というところまでいったわけです。アメリカも９，０００ドルというようなことで相当下がったけれども、今は日本でも１万円台、アメリカでも１万ドル台になったりしているわけですね。これが少し戻ってきたのは何かというと、バブル崩壊後、アメリカでもヨーロッパでも日本でも、３国同時にやはり量的緩和をやったと。金融緩和を思い切ってやったという点が、やはり株価の少し反発をつくり出しているのだろうというふうに思います。
それから、３番目。量的緩和の効果が上がっているというのは、何と言っても為替レートであります。ずっと円高できていたということですが、大体この日本のエコノミストはこの点もよく理解していないと思うのですけれども、ファンダメンタルズの悪い経済は為替レートが下がらないといけないわけですね。ところが、日本の為替レートは９０年代一貫
して円高基調できたわけです。特に分かりにくいのは９７、９８年、アジア危機の後、日本は相当な不況になって公的資金投入まで行ったわけですけれども、あの時も円高になったわけですね。
つまりファンダメンタルズの悪いところは為替レートが下がらなければいけないわけです。
現実にヨーロッパ、ＥＵの為替レートはユーロ発足後、かなり下がったのですね。これは普通言われているようにアメリカに比べてヨーロッパ経済のファンダメンタルズが悪いか
らユーロが下がった。ところが、日本はファンダメンタルズがヨーロッパと同じように悪いのに為替レートは上がった。これは日銀の量的緩和が十分でなかったということを証明しているわけです。
ところが、さっき言ったように、日銀が言っていることとは違って去年の３月から思い切って量的緩和を始めたわけですね。１．２％から１５％までマネタリーベースの伸びを高めたました。それで、ヨーロッパ、アメリカ以上の量的緩和を去年の後半からやり始めて、そのことが円安への転換をもたらしているわけですね。ですから、これはノーマライゼー
ション、つまりファンダメンタルズの悪い日本経済に見合った為替レートが実現する過程であって、ジャーナリズムは日本売りとか、ナンセンスなことを言っていますけれども、やはり日本の実力ではこれは１４０円、１５０円になっても全然おかしくないという状況ですから、これはノーマライゼーションというふうにとらえるべきで、ようやく日銀の政策が正常化したことの効果が為替レートを通じて効き始めているということであります。
ですから、９９年２月のゼロ金利政策導入後の経済動向を見ても、量的緩和をやれば、つまり金融政策を思い切って緩和すれば、まず資産価格が反応するのですね。９９年２月のときのことを思い出していただきたいのですが、三つの資産価格が上がったのです。つまり一つは国債です。９８年の末から９９年の２月にかけて長期金利が相当上がったのです。
１．５％ぐらいから２．４％ぐらいまで上がったのです。慌てて日銀はゼロ金利を導入したのです。日銀は我々がそのゼロ金利を導入しろと意見を述べた時に一生懸命抵抗して、量的緩和をやったって金利は上がるかもしれないと言っていたのだけれども、現実にはゼロ金利を導入した後、２．４％から５月初めには１．２％に下がったのです。要するに国債の値段が上がったわけです。ミシキン先生の言う、金融緩和の波及するルートがそのま
まテキストブックのように国債の価格が上がって、金利は上がるという形で起きたわけです。
それから、外国為替の値段も上がったわけです。つまり１２０円から１１０円で円高傾向だったのがゼロ金利導入の直前の動きです。ゼロ金利を導入したら、また１２０円に外国為替の値段が上がったわけです。つまり外国為替という２番目の資産価格も上がったわけですね。つまり円安になったということです。
それから、３番目は株価が上がり始めましたよね。だから、まさにテキストブックどおりになっているわけで、今回もテキストブックのとおりですよね。外国為替の値段が上がって円安になるし、株価は少し反発してきているし、マネーサプライも増えているということです。
本日の話は以上です。
◆第７８回講演会 ２００２年１月１６日 於：東海大学校友会館