不動産調査 2012

No.383

平成 23 年

定例講演会

特別講演

2012年の日本経済

Proﬁle

学習院大学経済学部

岩田

教授

規久男 氏

プロフィール1973 年東京大学大学院経済学研究科博士課程修了。上智大学経済学部助教授、
米国カリフォルニア大学バークレイ校客員研究員、上智大学教授を経て、98 年より現職。専門は金融論、経済政策、日本経済論。主な著書に『デフレの経済学』『金融危機の経済学』『世界同時不況』『デフレと超円高』等のほか、新刊に『経済復興−大震災から立ち上がる』がある。

Contents

1. 円高のメカニズムと国際競争力 …………………………………………………………………………

3

2. 国際競争力を高めるには ……………………………………………………………………………………

4

3. なぜ、超円高になるのか ……………………………………………………………………………………… 5
4. なぜ、デフレ予想が続くのか ……………………………………………………………………………

6

5. 予想インフレ率とは ……………………………………………………………………………………………

6

6. 日米の予想実質金利差と円高 ……………………………………………………………………………

7

7. 日米の金融政策の差 ……………………………………………………………………………………………

8

8. マネタリーベースと予想インフレ率の関係 ……………………………………………………

9

9. デフレを脱却するために …………………………………………………………………………………… 10
10. さいごに ………………………………………………………………………………………………………………… 12

学習院大学の岩田です。それでは、「2012 年の日本経済」というテーマでお話しします。

2

恐慌がアメリカで起こりましたが、そのときには、大きな物価下落が一挙に起こりました。一方、日本の物価下

日本経済に立ちはだかる問題は４つあります。

落は長期にわたってだらだら続き、最終的には 1930 年

1 つ目は、長期にわたってデフレが続いているという代のアメリカと同じくらいの下落です。年々の物価下落こと。年々の物価の下落率がそれほど大きくないので、が小さくても長く続くと、大きな下落になります。した

何となく安心して、もう慣れてしまっている感じです

がって、日本のデフレも 30 年代のアメリカのデフレとが、17 ～ 18 年もデフレが続いています。1930 年代に大同じように、経済にさまざまな悪影響を及ぼしているの●Japan Real Estate Institute ●2012年の日本経済

交易条件とは、輸出物価指数を輸入物価指数で割ったです。
２つ目は、この長期にわたるデフレが現在の超円高をものです。分かりやすくするために、例えば自動車を輸生んでいること。これも日本経済を抑制する非常に大き出して、原油を輸入しているというケースを考えてみまな要因になっています。

す。日本の自動車の輸出価格を 1 台 100 万円とします。

３つ目に、来年度、復興需要ということで、予算がい原油価格を 1 リットル 100 円とします。このケースでろいろ執行され、復興需要があるから景気は回復するとは、自動車の輸出価格 100 万円を原油の輸入価格 100 円いう見方がありますが、この効果を打ち消すような増税で割った 1 万円が交易条件になります。この交易条件はが考えられていること。

車を 1 台輸出すれば原油を 1 万リットル輸入できること

最後に、欧州の債務危機が一向に収束の様子を見せなを意味しています。つまり、交易条件とは、輸出をどれい。これが世界の金融危機にまで発展すれば、日本経済

だけすればどれだけ輸入ができるかという概念です。

は非常に大きな打撃を受けることになります。

自動車産業など輸出をする産業だけなく、輸入と競争

欧州の債務危機は日本が解決できる問題ではありませ

している産業でも、交易条件が大きいほど国際競争力はんが、デフレや超円高や増税のデフレ効果は、日本が適

大きくなます。つまり、交易条件が大きいことは、わず

切な経済政策を運営すれば解決できる問題です。

かな輸出でもって、たくさんの輸入ができることを意味します。したがって、交易条件が大きくなることは輸出

1円高のメカニズムと国際競争力

最初に、円高の状況を確認しておきます。

産業に限らず、日本経済全体にとっても非常に有利なことです。
一方、円の実質実効為替相場が上昇するということ

リーマンショック後、世界で全ての通貨に対して高くは、円高になることを意味するので、実質実効為替相場なっているのは日本円だけです。アメリカに対しては、が上昇すると、日本の輸出産業の国際競争力は低下する

リーマンショック後 38％も上昇しています。ユーロにことになります。つまり、交易条件が大きくなれば国際

対しても 41％。イギリスのポンドに対しては、なんと競争力は大きくなり、実質実効為替相場が上昇する、す53％もの円高です。オーストラリアは資源国で、高金利

なわち、円高になると国際競争力は低下することになり通貨ですが、それに対しても 9％ぐらいの円高になって

ます。

います。
新興国の中国に対しても 28％、お隣の韓国に対しては 38％もの円高です。韓国は日本と同じようなものをそこで、交易条件を実質実効為替相場で割った値を国
際競争力指数と定義します。分子の交易条件が大きくな
れば国際競争力指数は大きくなる。

輸出しているので、日本との輸出競争が激しいのです

分母の実質実効為替相場が高くなるということは、円が、日本よりも 4 割近い低い為替レートで競争していま高になることを意味します。分母が大きくなるので、国すから、競争上はるかに有利です。

際競争力指数は低下することになる。したがって円高に以上は名目の為替相場ですが、次に実質実効為替相場

なると国際競争力指数は低下する。逆に、実質実効為替を見てみましょう。各国との為替レートを、各国との貿相場が安くなるということは円安を意味します。分母が易額で加重平均すると名目実効為替相場が得られます。

小さくなるので、国際競争力指数は大きくなります。

それをさらに、物価で調整したものが実質実効為替相場です。

実質実効為替相場と交易条件および国際競争力指数を重ねてみてみましょう（図１）。

この実質実効為替相場で見ると、現在は 2004 年から

まず実質実効為替相場ですが、リーマンショックが2005 年とほぼ同じ水準で、それほど低くない。そこで、2008 年 9 月ですが、これより前は全体に実質実効為替

日銀は現在は円高ではないと言っています。

相場は安くなり、円安が続いていた。このときは、主にしかし、実は輸出競争力というのは、実質実効為替相

原油高が原因で交易条件は低下（悪化）していますが、場だけに依存するのではなく、もう一つ重要な要因があ

国際競争力指数は、2006 年から 2007 年ごろまで、非常り、それは交易条件です。

に高くなっています。日本がいざなぎ超えだとか言って●一般財団法人 日本不動産研究所 ●3

不動産調査 2012

No.383

指数

指数

1.20

120
リーマン・ショック前

リーマン・ショック後

1.10

110

1.00
100
0.90
90
0.80
80
0.70

実質実効為替レート指数(左軸)
交易条件(右軸)

70

0.60

Sep-11

May-11

Jan-11

Sep-10May-10Jan-10

Sep-090.50
May-09

Jan-09Sep-08May-08Jan-08

Sep-07

May-07

Jan-07

Sep-06

Jan-06

May-06

Sep-05

May-0560

Jan-05

国際競争力指数（右軸)

年・月(資料)日本銀行

図１

急速に低下する輸出産業の国際競争力

経済がよくて成長した時代です。景気がよかったのはな

大きな打撃を受けていないというのです。だから円高だ

ぜか。それは、交易条件は悪化し、輸出産業に不利に働円高だと騒ぐことはないのだと。しかし、交易条件を考きましたが、為替相場がそれを相殺する以上に円安に慮した国際競争力で見るとどんどん悪化して、過去にもなったために、国際競争力が高まったからです。

なかったほど悪い状況です。

リーマンショックの直後はどうなったかというと、急輸出産業がどういう立場に置かれているかを理解するに円高になります。輸出産業にとってすごいダメージでには、実質実効為替相場だけを見ていたのでは正確に判す。しかし、このときに、原油価格が暴落したために交断できません。交易条件を考慮した国際競争力指数で見易条件は急によくなったのです。リーマンショックで経なければ分からないということです。2004 年から 2005

済は相当悪くなって、原油の需要が減ると予想されたた

年の実質実効為替相場と交易条件を 100 に指数化する

め、投機筋は原油に対し買い投機をしなくなり、そのたと、2011 年の実質実効為替相場は 99 です。ほとんど実め原油価格は大きく下がった。その結果、交易条件が

質実効為替相場は変わらないから、それだけ見ると大しぐっとよくなり、円高を相殺してくれたため、国際競争て円高ではないのですが、交易条件は 2011 年は 69 に力指数は上昇しました。

なってしまっている。交易条件がこんなに悪化したた

ところが、長期的に円高基調が続くなか、世界経済が回復するにつれ原油価格が再び上がりだしたため、交易

め、国際競争力は 04 年～ 05 年よりも 3 割も低下しているのです。

条件は低下した。低下した交易条件を実質為替相場で割って得られる国際競争力指数は、ほとんど交易条件と同じように低下しました。

4

2

国際競争力を高めるには日本銀行とか、一部の経済学者は、今の円高は大したでは、日本の国際競争力を 04 年や 05 年くらいの水準

ことないと言っています。実質実効為替相場でみると、に回復するためにはどうすればいいでしょうか。日本が2005 年の初めごろとほとんど同じだから、輸出産業は交易条件を変えることはできません。世界の原油市場と●Japan Real Estate Institute ●2012年の日本経済

か、銅とか亜鉛とか、そういった世界市場で価格が決

ベースでどんどん下がっているためです。それが交易条

まってくるものは、日本の経済政策で動かすことはでき

件を悪くする原因です。

ないからです。
日本の経済政策で動かすことができるのは、円の実質実効為替相場です。これを現在よりも 3 割安くすることは金融政策でできます。これが 3 割安くなると、国際競争力指数は 04 年や 05 年くらいの水準に戻ります。
2004 年や 2005 年に比べて 3 割も国際競争力を失って3

なぜ、超円高になるのか

なぜ、そんなに超円高になるのか。しかも、全ての世界の通貨に対して円高になっている。これには 2 つの要
因があります。

いるわけですから、このまま放って円高のままでいけ

1 つは日本の金融政策。相対的に見ると、日本は外国

ば、輸出産業は国内では戦えない。実際に輸出産業は超に比べ金融は引き締め気味です。特に、アメリカに比べ円高を利用して海外の企業を買収し始めています。そしると非常に引き締め気味です。後で詳しく話します。

て、海外で生産する。あるいは、海外の企業や工場に生

もう 1 つは、日本ではデフレ予想が支配的だというこ

産を委託する。その結果、完全に国内の産業空洞化が起とです。海外ではどの国もインフレが予想されていま

こり、雇用も喪失することになる。

す。そのため、デフレが予想される日本の円を持ってい外国では雇用が増えるけれども日本では雇用が増えると、外国通貨に比べて購買力は増えていきます。米ドず、失業問題は深刻になる。特に、被災地などには輸出

ルやユーロは 2％か 3％のインフレで目減りして購買力産業が随分あります。サプライチェーンで問題になってを失っていく。ということは、その通貨の価値は下げる

分かるように、下請けをしているところが随分あるわけということで、これが日本の円を海外に対して強くしてです。そういったところも競争力を失っていくというこいる基本的な原因です。日本のデフレは大したことはなとです。

いと思うでしょうが、海外とのインフレ率差でみるとなぜ円高で輸入物価指数が低下しても交易条件が悪くなるかというと、輸入物価指数は円高メリットがあるが、そのメリットを相殺する以上に輸出物価指数が円3％くらいの差があり、3％が 10 年も続くと、かなりの差になってしまうのです。
まず、名目金利をアメリカと比べてみます。アメリカ●

一般財団法人 日本不動産研究所 ●5

不動産調査 2012

No.383の名目金利（国債）は、2007 年のリーマンショック前が市場経済の特色です。

は高く、5％程度でしたが、リーマンショック後にだんですから、価格や為替などが安定するためには、上がだん下がってきて、2011 年に入ってからは、量的緩和

ると予想する人と下がると予想する人のバランスが取れ

第 3 弾の可能性が予想されることもあって、急激に低下ている必要がある。このバランスが崩れることにより、して、現在 2％くらいまで下がっています。一方、日本バブルが起こり、逆にバブル崩壊が起こるということの名目金利（国債）は大体 1％くらいなので、米日の名を、私たちの経済は最近繰り返しているわけです。

目金利差は 1% くらいです。米日名目金利差が縮小していることは円高要因です。
円高をもたらしているもう 1 つは、デフレ予想です。
デフレ予想が円高の基本的な原因になっています。日本

この悪循環を止めるためには、人々の予想を打ち砕くしかない。デフレ予想をつくっているのは日銀ですか
ら、日銀の政策を変えれば、デフレ予想からインフレ予想に変わるのです。

がデフレ予想でアメリカはインフレ予想であるため、円のそ れ に 対 し、 ア メ リ カ の FRB（Federal Reserve

購買力はドルに比べ上昇すると予想されます。したがっBoard）は大量にマネタリーベースを増やしています。

て、円買いドル売りが増え、円高ドル安になるのです。

そのためにインフレが予想され、コアインフレで見ると2％くらいで、実際にもインフレは 2％くらいになって

4

なぜ、デフレ予想が続くのかいます。
アメリカが 2％のインフレ、日本が 0.5％のデフレでそこで問題は、なぜ、日本ではデフレが予想されるのすから、両者の差は 2.5％くらいになる。2.5％の差がかということですが、基本的には、日本銀行がマネタ

ずっと続けば、将来の円とドルの購買力、物を買う力は

リーベースを増やさないからです。アメリカやイギリス相当大きな開きになるので、円のほうが有利になり、円のマネタリーベースの増加に比べると、特に少なく、買いドル売りが起きるのです。

ユーロに対してもそういう傾向があります。そのために、日本ではデフレ予想が形成されます。必要なマネタ
リーベースを供給しないという日銀の政策が問題なのです。

予想インフレ率とはデフレ予想を打ち砕くことが大事なのはわかったが、デフレが予想されると需要は減ってしまう。今後デフ

実際に、日本の予想インフレ率はどうなっているのか。

レが続くと予想されると、設備投資をして物をつくってアメリカにはずっと以前から物価連動国債というもの

も高い値段で売れない。借金してまで設備投資したら損があります。例えば、10％インフレになれば、100 円だっしてしまう。ということで、需要が減ってしまう。需要

た償還価格は 110 円になる。100 円に対し利子を 2％払が実際に減るから、予想したとおりデフレになる。

うとすれば 2 円ですが、110 円で償還するから、これにこのように、人々、あるいは企業の多くが、将来デフ2％を掛けて 2 円 20 銭というふうに利子も増えるのが物レになると予想すると実際にもデフレになる。経済とい価連動債です。したがって、インフレに強いわけです。

うのはそういうものです。例えば、これからみんなが地

逆に、デフレになると、物価連動国債は、例えば 100 円

価が上がると思えば、地価は上がるのです。上がると思で償還されるのが、10％のデフレとなると、90 円で償うから、みんな今のうちに買っておこうとする。みんな還されることになる。やはり利子も減ってしまうので、買うから上がる。上がったのを見て、ほら、実際上がっデフレに弱い。

たじゃないかと思う。そこで、もっと上がるのではないかと予想して土地を買う。これが繰り返される。

6

5

日本でも 2004 年 3 月から物価連動国債が発売されるようになりましたが、日本の場合、デフレが予想されて逆に、下がり始めるときには、多くの人が下がると予いるため、物価連動国債は普通の国債よりも不利になり想するようになると、実際にも、地価は下がる。経済とます。デフレになると、償還価格は下がってしまう。利

いうのは多数の人が同じ予想をしてしまうと、実際にそ子も減ってしまうからです。したがって、物価連動国債の予想が実現してしまい、価格が大きく変動する。これはデフレが予想されると人気がなくなります。人気がな●

Japan Real Estate Institute ●2012年の日本経済

くなると、価格は下がります。価格が下がると、物価連

日本は、依然としてデフレ予想が続いています。

動国債の利回りは上がります。その結果、デフレが予想6される分だけ物価連動国債の利回りは普通の国債より利回りも高くなる。つまり、物価連動国債の利回りはデフ
レ予想分だけ普通国債の利回りよりも高くなる。

日米の予想実質金利差と円高日本の予想実質金利を、日本の名目金利から日本の予ということで、デフレが予想されているときには、物想インフレ率を引いたものと定義します。アメリカも同価連動債の利回りは普通の国債の利回りよりも高くなりじです。

ます。高くなった分が、市場が予想しているデフレ予想

円やドルのどちらが本当に価値が高いか、それを持っということになります。

ているとどれだけ購買力が上がるのかは、日米予想実質アメリカでは逆です。アメリカの場合は、インフレ

金利差をみるとわかります。

ヘッジができる物価連動国債のほうが得だから、その価

まず、米国と日本の名目金利から見ると、アメリカの格は普通の国債よりも高くなります。したがって、利回場合は名目金利は高いが、インフレが予想されているたりは普通の国債よりも低くなります。その差が市場が予めに、名目金利から予想インフレ率を引いた予想実質金想しているインフレ率になるわけです。アメリカの場合利は低くなってしまう。ところが、日本はデフレが予想

は、インフレ予想率がリーマンショックでゼロに近づきされているため、予想実質金利は名目金利よりも高くますが、その後アメリカのＦＲＢはマネタリーベースを

なってしまう。ということは、日本のほうが予想実質金大幅に増やすという超金融緩和を行ったために、予想イ

利で見るとアメリカよりも高いということです（図２）。

ンフレ率はリーマンショック前に戻っています。一方、

つまり、名目で見るとアメリカの金利のほうが高いか

4

米国名目金利
米国予想実質金利

3.5

日本名目金利
日本予想実質金利

3

2.5

％

日米予想実質金利差拡大＝超円高！

2

1.5

1

0.5

0
2010
01

2010
02

2010
03

2010
04

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08

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2011
01

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2011
07

2011
08

2011
09

年・月

図２

デフレ予想のため、予想実質金利は米国よりも日本の方が高い●

一般財団法人 日本不動産研究所 ●7

不動産調査 2012

No.383

ら、何となく米ドルが有利だと思われがちですが、将来によって増える。銀行は皆さんが ATM から現金を引の物価の変化を考慮した予想実質金利は、日本のほうがき出すことに備えて、日銀預金から現金を引き出しま米国よりも高い時代が続いており、最近はこの差が大きす。そして、その現金を皆さんが引き出すと、皆さんのくなっている。これが日本円を、米ドルに対し 38％も手元に現金が来る。これがお金の流れです。

高くする基本的な要因です。
このように、円高というのは、日本の経済がいいとか、強いとかいう問題では全くないということです。日ということは、マネタリーベースを増やしたり減らしたりすることができるのは日本銀行だけで、金融政策とはマネタリーベースを増減させることです。

米の名目金利差と日米の予想インフレ率差がこれからど

そこで、マネタリーベースのリーマンショック後の推のようになるのか、そういうことが、円ドルレートを決移を、リーマンショック直前を 100 に指数化してみま

めていくことになります。

す。日銀はマネタリーベースをほとんど増やさず、10円の価値が強くなることを喜ぶ人がいますが、非常に年 12 月ごろでもやっと、17％ぐらい増やしただけです。

ばかげたことです。我々にとって円の価値が高いという

東日本大震災を受けて、少し増やし、137 ですから 37％

ことは、どういうことを意味するかというと、現金や定まで増やしたのですが、また減らしはじめています（図期預金を持っていているだけで価値が上がるということ

３）。
一方、アメリカの中央銀行である FRB は、リーマンです。
こういう経済では企業は投資を控えます。日本の企業ショック後、これからデフレになったら大変だというのは現金や定期預金とか、流動性の高い国債とかを持ってで、マネタリーベースを 100 からいっぺんに 200 に増やいるので、いま手元資金が裕福です。企業というのは普しています。2008 年 9 月から 2009 年 12 月ころの 3 カ通はそうではない。借金をして設備投資をし、技術革新

月くらいで一挙に 2 倍も増やしています。

をする。だからこそ経済は成長するのですが、日本の企

日本と違ってアメリカのやる気は違います。100 年に業は、今そういう状況ではないのです。デフレだから、1 度の大ショックが来たというのに、日銀は動じませ

物を生産したり、設備投資をしたりすることは不利になん。何も動かない。普通の場合でも、マネタリーベース

るために、新たな投資をしない。

をこの程度しか増やさないのでは景気後退は防げませ

つまり、お金の価値が高いということは、お金を支出
して技術革新とか、設備投資とか、新たな商品をつくる企業が減ることを意味します。ですから、円の価値が高いということは喜ぶことではないのです。

ん。ましてや世界大不況が来るというのにこんなものですから、のんきなものです。
アメリカは真剣です。アメリカは量的緩和をもう 1 回
し、今、297 とリーマンショック直前よりも約 3 倍もマ
ネタリーベースを増やしている。

7

8

日米の金融政策の差

ユーロの中央銀行はどうだったかというと、一時
145％までも増やすのですが、アメリカと違いヨーロッ

先ほどデフレ予想が出てくるのは、マネタリーベース

パ中央銀行は安心してしまい、2010 年の下期から減らが大きな原因だと言いましたが、マネタリーベースとはしていく。そして、2011 年の 4 月と 7 月はインフレ率

何かを説明します。

が 3％くらいになり、それ以上のインフレになったら大マネタリーベースというのは、皆さんが持っている現変だというので、利上げをしました。ギリシャ危機で大金と、銀行の日銀預金のことです。この日銀預金はどう変なさなかに利上げをするという、とんでもないことをやって増えたり減ったりするかというと、銀行が持ってしたのです。

いる国債や手形、不動産の REIT など、要するに、銀行

こういう意味で、一番の優等生は何といってもアメリが持っている資産を日銀が買うからです。これを買いオカです。100 年に 1 度のショックを受けたときには、こペといいますが、この代金を日銀は、銀行が日銀に預け

ういう金融超緩和政策を実施しなければならない。もしている日銀預金口座に振り込むので、銀行の日銀預金がも、アメリカの中央銀行が、日銀のような金融政策をし増える。すなわち、マネタリーベースは日銀の買いオペたらどうだったか。アメリカが大不況に陥るだけではな●Japan Real Estate Institute ●2012年の日本経済

350

米国297.6（11年7月）
300

日本
米国

250

米国234.4（10年2月）

ユーロ圏

200

ユーロ145.4（10年6月）

指数（08年9月＝100)

日本 東日本大震災
137.9(11年4月）( 年 月）

150

100

日本117.7(10年12月）
50

0

0

年・月

図３

リーマン・ショック後の日米ユーロのマネタリー・ベース残高指数（08 年 9 月＝ 100）

く、世界が大恐慌に陥ったはずです。それくらいアメリ

8

ただ、普通の中央銀行は物価の安定だけでいいのです

マネタリーベースと予想イン
フレ率の関係が、アメリカの中央銀行はもう 1 つ、雇用の安定を図ら

半年ごとのマネタリーベースと予想インフレ率の関係ないといけない。アメリカの場合、大体 5 ～ 6％くらいをみてみます。リーマンショック前ですが、マネタリーに失業率が下がれば雇用が安定したと言えるのですが、ベースをどんどん増やしていくと、やはり予想インフレ

今、 ア メ リ カ は 9 ％ で す。 最 近、 や っ と 8.4% ま で 下率が上がっています（図４）。

カの金融政策は成功したと、私は評価しています。

がったものの、失業率が高止まりしているため、アメリカの政策は失敗だと主張する人がいます。

日本では、2001 年から 2006 年 3 月までどんどんマネ
タリーベースを増やす量的緩和を実施しました。その結しかし、雇用の問題は金融緩和だけで解決することは果、予想インフレ率は 0.8％まで上がっています。しか困難です。物価の安定には金融政策は非常によく効くの

し、06 年 3 月以降は、日銀がマネタリーベースをどんですが、雇用に関しては非常に長い時間がかかる。雇用

どん減らしたため、リーマンショック前までに予想インというのは、需要があっても、その人に能力がなければフレ率は 0％近くまで下がっています。そこへリーマン

働けないとか、その能力をつけている期間は働けないとショックが来ましたから、インフレ予想はマイナス

か、そういうミスマッチの問題があるので、金融政策だ

1.6％までドーンと落ちました。しかし、その後、少なけでは解決できない。それでも、量的緩和を続けていけいですがマネタリーベースを増やしました。その結果、ば、将来かなりの効果が出てくると思います。

デフレ予想は縮小しています。図４から、マネタリー
ベースを真剣になって増やせば、予想インフレ率は上がることがわかります。

●

一般財団法人 日本不動産研究所 ●9

不動産調査 2012

No.383

これまでのマネタリーベースと予想インフレ率の相関関係から、マネタリーベースを一挙に 40 兆円から 60 兆復興需要があっても、景気後退は避けられないというのが、私の見通しです。

円増やせば、日本でも予想インフレ率は 2 ～ 3％になります。今 40 兆円ぐらいの基金を日銀は持っていて、それで REIT とかいろいろ買っていますが毎月 1 兆円しか9

デフレを脱却するために買わない。これでは全然駄目です。2 ～ 3 カ月の間に 40

では、デフレを脱却するとどうなるか。円ドルレート兆円くらいドンと買わないと駄目です。そうしないと予は、日米予想インフレ率差や日米の金利差などで説明が想インフレ率は 2 ～ 3％に上がらないので、デフレを脱できます。この関係式でみると、日本の予想インフレ率

却できず、超円高が続き、経済は停滞します。

が 1％上がると、11.1 円の円安になります。日本の名目金

アメリカはいま雇用が少しよくなったので、第 3 弾の利が 1 ポイント下がる場合は、11.8 円の円安になります。

量的緩和はしないかもしれませんが、欧州の危機がもっさらに、円ドルレートを単純に日米予想実質金利差だと深まると世界経済全体が悪化し、デフレ圧力が働きまけで説明する関係式をつくると、日米予想実質金利差がすので、欧州危機のいかんによっては、アメリカは第 3

1 ポイント上昇すると、11.5 円の円高になる。今までデ弾に踏み切る可能性が大いにあります。いつもバーナン

フレ予想のために、こうした状況が続いているわけで

キ議長をはじめ FRB は、インフレ率を絶対に 2％以下す。これを逆転するには、日銀がマネタリーベースを大にしないと言っています。

幅に増やして、日本の予想実質金利を大きく下げる必要ですから、アメリカが量的緩和第 3 弾を実施すると、がある。

アメリカの名目金利はさらに下がり、予想実質金利は日

それでは、デフレを脱却すると、どのくらい株価が上本のほうが一層高くなりますから、ますます円高になっがるか。日経平均株価は日本の予想インフレ率、円の実てしまう。したがって、欧州危機が実現すると、来年は質実効為替相場、交易条件で説明することができます。

1

予想インフレ率（％）

0.5

量的緩和政策リーマ ン・ショック前（04年4月～08年8月）
の近似線

0

-0
0.5
5

-1
08年9月～09年2月-1.5

リーマ ン・ショック後（08年9月～11年9月）の近似線-2800 000
800,000

850 000
850,000

900 000
900,000

950 000
950,000

1 000 000
1,000,000

1 050 000
1,050,000

１期前マネタリー・ベース残高
図４

10

●

Japan Real Estate Institute ●日銀が引き起こすデフレ予想

1 100 000
1,100,000

1 150 000
1,150,000

2012年の日本経済

この回帰分析の結果から、円の実質実効為替相場が 1 ポていません。白川総裁は、「中央銀行が流動性を増してイント低下すると日経平均株価は 229 円上がる。また、も（買いオペにより日銀預金を増やしたり、現金を増やマネタリーベースをどんどん増やし、その結果、予想イ

すことを流動性を増やすと言います）物価は上がりませンフレ率が 1 ポイント上がるごとに、日経平均株価はん」と言っています。しかし、実際は、上がっていま

1564 円も上がる。逆に言えば、日本の株価が上がらないす。日銀がマネタリーベースを増やせば、予想インフレ

原因は、デフレ予想にあるということです。デフレが率は上がります。予想インフレ率が上がれば、人々は予1％予想されるごとに日経平均は 1564 円下がるわけです。

想で行動しますから、実際にも物価は上がるのです。

あとは交易条件ですが、交易条件は日本だけでは変え

それから、白川総裁は「デフレスパイラルにならなけられないので、日本として変えられるのは円高と予想イ

れば、デフレでもいい」とずっと言ってきました。デフ

ンフレ率となります。

レスパイラルにならなければいいということはどういう

日本が不況から脱出するためには、デフレ予想を打ちことかというと、例えば、マイナス 1％でデフレが安定

砕き、インフレ予想を 2 ～ 3％にもっていく。そうすれしていればいいということです。マイナス 1 がマイナスば、大体、日経平均株価は 3000 円から 4000 円くらい上

2 なり、マイナス 3 になる、それは悪いと言う。

がります。そうすると、設備投資が増えてきます。さら名目 GDP はデフレのために、1992 年から最近まで平に、予想インフレ率が上がれば、先ほど言ったように 1

均 0.1％でしか成長していません。ところが、海外の主ポイント上がるごとに 11.5 円の円安なります。円安に要国では、名目 GDP は大体 4％で成長しています。イ

なれば、日経平均株価も上がる。そうすれば、また設備

ンフレ率が 2％で、実質が 2％で、名目では 4％ぐらい投資が増える。こういう循環が働きはじめます。

で成長している。日本も 1992 年以降、名目ＧＤＰがそこで、どうしたらデフレを脱却できるか。これには、2 つの要因があります。

4％で成長したとしたら、2011 年の名目ＧＤＰは実際の倍の約 1000 兆円にもなるのです。

1 つは、中央銀行が「インフレを 2 ～ 3％に維持する」

税収は名目 GDP に非常に大きく依存します。名目というように、インフレ目標の達成にコミットすること

GDP が増えると、税収は累進的に増えます。両者の関です。コミットするということは、例えば、日銀が 1 年

係を 1995 年くらいから最近まで取ってみますと、名目から 1 年半後くらいの間に、実際のインフレ率を 2 ～GDP 成長率が、1％上がると、期間の取り方によって3％にすることを約束します。約束が守られなかった場

違ってきますが、税収は 2.3％～ 3.4% 増えるという関係

合には、ニュージーランドの場合は、政府は中央銀行総が得られます。もしも、日銀が 2 ～ 3％のインフレ率を裁を罷免することができます。ですから、総裁は約束し維持する金融政策を、つまりマネタリーベースをどんどた 2 ～ 3％のインフレを維持するように、一生懸命やる

ん増やすという政策をとると、名目成長率は 4％くらいわけです。その結果、アジア通貨危機後のニュージーラ

なります。というのは、実質で日本の実力は 1 ～ 2％でンド中央銀行は、1 回も 2 ～ 3％のインフレ率を外した

すから、インフレ率が 2 ～ 3％になれば、名目成長率はことがありません。

4％くらいになります。

イングランド銀行の場合は 2％のインフレ目標を持っ名目成長率が４％になれば、2011 年にどれだけ税収ているのですが、これを上下 1％外れると、財務大臣にが増えるかというと、過去のデータから 5.6 兆円くらい報告をしなければいけません。イングランド銀行は財務増えることがわかります。2012 年も 5.6 兆円増え、2015

大臣に対して説明責任を取らなければなりません。さら

年までの 5 年間で 37 兆円くらい税収が増えるのです。

に、イギリスには第三者による中央銀行の金融政策を評

これは、消費税に換算するとどれぐらい増えたことに価する委員会があり、そこでも責任を問う形になっていなるかというと、消費税は 1％で 2.5 兆円の税収になります。

ますから、1 年目には消費税を 2.8％だけアップしたの

コミットするというのは責任を持ってコミットし、できなかったら辞める覚悟があるということです。
ところが、白川日銀総裁は説明責任をまったく果たしと同じだけ税収が増えます。2 年目は消費税率を 3.2％
だけアップしたのと同じ。さらに、2015 年には消費税を 4.7％だけアップしたのと同じ税収（9.4 兆円）が得ら●

一般財団法人 日本不動産研究所 ● 11

不動産調査 2012

No.383れる。このようにして、税収は毎年増えていきます。

なっていないどころか、インフレ率 2％で安定していましたがって、消費税などを上げなくても財政再建できす。このように、日銀は世界標準からかけ離れた特異なるわけです。消費税を上げるよりも、名目成長率を引き中央銀行ですから、デフレと超円高に終止符を打つに上げたほうが、税収は毎年増えていきます。

は、日銀法を改正するしか方法はありません。物価目標

財政再建のために増税から入れば景気が悪くなって、逆に税収が減ることは、1998 年の例が示しています。
したがって、増税するとかえって財政再建できないという泥沼に陥ります。実際に泥沼に陥ると、財務省はあるいはインフレ目標を政府が決め、日銀にその目標の達成を義務付ける。日銀がその目標を達成できなかったら、日銀総裁を辞めさせる。そのように日銀法を変えることこそが、日本経済再生の唯一の道です。

もっと増税しなければいけないと言い出すでしょう。そうするともっとデフレになって、税収はますます減りま
すから、消費税をもっと上げなければいけない、という10 さいごにことになる。この状況はちょうど今のユーロ圏の状況でこのように日銀法を改正することを、2011 年 11 月末

す。ユーロ圏は財政緊縮で財政再建しようとしていますの国家ビジョン研究会主催のシンポジウムで講演しましが大間違いです。欧州中央銀行はもっと物価上昇率を上た。このシンポには大物政治家が何名か出席しました。

げるような金融政策をとらないと、ユーロは破綻してし日銀法を改正しなければ駄目だということを理解していまいます。

る人が国会議員の中の 3 分の 1 くらいになってきまし日本も同じです。日本も財政と社会保障の一体改革のた。国会が日銀法を改正してくれれば日本は再生するとためには、デフレを脱却して、先進国並みの 2 ～ 3％の思います。そうなれば、来年（2012 年）は明るいのでインフレ率を維持する必要があります。そのようにイン

しょうが、残念ながら、国会議員のあと 3 分の 2 はまだ

フレ率を上げることによって、名目成長率を上げる。イ

眠っています。この眠っている人たちをを起こさない

ンフレで円高が止まれば、名目だけでなく、実質の成長と、日本経済再生はあり得ません。

率も上がります。そのようにして、まずマクロ経済全体

皆さんも、円高は政府のせいだとか、経済が成長しなの基礎をつくる。その上で、財政を再建する。そのときいのは政府のせいだと思っておいででしょう。ここで目にはマクロ経済がよくなっていますから、経済は増税にを覚ましてください。マスコミが唯一批判しないのは日耐えられるようになります。増税してもデフレにならな

銀だけです。政府は、何度もマスコミに批判され、政権いという基礎をつくってから、増税しないと、経済自体は何度変わったでしょうか。経済は 1992 年以降ずっとが駄目になってしまいます。

低成長で、実質で 1％、名目で 0.1％の成長しかしてい

最後に、日銀券ルールに触れておきます。日銀券ルーません。その間、小泉内閣はいろいろと構造改革もしま

ルとは、長期国債の買いオペ額を発行された日本銀行券

したが、成長率に変わりはありません。デフレの中では以下におさえるという、日銀が自らの金融政策の手段を変わり得ないのです。

縛っているルールです。日銀はこのルールに従わずに、このことを知っていただきたく、また、目覚めていた

長期国債をたくさん買うと、ハイパーインフレになるとだきたいというのが、今日の講演の趣旨です。ご清聴あ言います。ところが、アメリカのＦＲＢは現金の 1.5 倍

りがとうございました。（拍手）もの長期国債を買っていますが、ハイパーインフレに※本稿は、平成 23 年 12 月 8 日に開催された平成 23 年定例講演会の内容をもとにとりまとめたものです。

12●

Japan Real Estate Institute ●平成 23 年

定例講演会

研究報告

2012年の不動産市場

Proﬁle

一般財団法人日本不動産研究所
研究部長

プロフィール中野

豊

1975 年当研究所入所、85 年大阪支所コンサルタント課長、94 年神戸支所長、
03 年コンサルタント部副部長、08 年より現職。東京都不動産鑑定士協会副会長。
主な著作に『ベーシック不動産入門』『不動産マネジメント入門』『震災と鑑定評
価』『震災関係訴訟法』等のほか、週刊エコノミスト『災害と不動産／変わる不動産評価』週刊ダイヤモンド『被災都市不動産市場を検証』を執筆。

Contents

1. 2011 年を振り返れば ………………………………………………………………………………………… 14
2. 震災後の土地取引の状況 …………………………………………………………………………………… 14
3. 震災後の住宅市場動向 ………………………………………………………………………………………… 15
4. 震災後のオフィス市場 ………………………………………………………………………………………… 15
5. 震災後の地価動向 ………………………………………………………………………………………………… 16
6. 震災がもたらした不動産市場の変化 ………………………………………………………………… 16
7. 不動産投資家の意識の変化 ………………………………………………………………………………… 17
8. 海外不動産市場の動向 ………………………………………………………………………………………… 18
9. 2012 年の不動産市場の見通し ………………………………………………………………………… 21

皆さま、こんにちは。研究部の中野と申します。これ

日本の統計界の最高栄誉とされる大内賞を受賞しました。

から 2012 年の不動産市場と題し報告いたしますが、研これもひとえに、私ども研究所の事業にご支援、ご協

究報告に先立ち、1 つ皆さまにご報告しておきたいこと力をいただきました皆さま方のご支援があり、このようがあります。

な受賞に至ったと考えています。この場を借り、感謝を

私ども日本不動産研究所では、創立以来、市街地価格
指数をはじめ、田畑山林の価格、あるいはオフィス、住申し上げたいと思います。ありがとうございました。
（拍手）

宅の賃料、さらには不動産証券化の時代を迎え、不動産

大内賞は、元統計委員会の委員長をされました大内兵

投資家に関する統計調査を実施してきました。この 50

衛博士の業績を記念するために、1953 年に創設されま年以上にわたる調査活動の取り組みに対し、このたび、した。今年でちょうど 58 年目になるのですが、過去に●一般財団法人 日本不動産研究所 ● 13

不動産調査 2012

No.383

団体で受賞したのは 2 団体しかなく、私どもの今回の受賞が 3 団体目となりました。
いただいた賞状には、「研究所は長年にわたり不動産の価格、賃料、利回り等の統計の整備に尽力し、また、

2

震災後の土地取引の状況

震災後の不動産市場の変化を知るために、土地取引件数を見てみます。

不動産の総合シンクタンクとして国内外の調査研究を行

震災直後はかなりパニック的といいますか、首都圏のい、その成果の普及に努められました。ここに我が国のほうでも液状化の被害が出ましたので、不動産取引はか

統計の進歩に貢献された功績をたたえ、2011 年度大内なり停滞しました。その後の動きを見ると、全国的には賞を贈ります」と書いてあります。非常に光栄なことだ

それほど大きな影響は出ていません。

と思っています。

東京のほうを見ても、震災直後に若干ですが、取引が私どもではこの受賞を励みとして、今後もさらに皆さ減少していますが、徐々に回復してきています。大阪にまのお役に立てる総合シンクタンクとして、調査研究活

ついては、震災直後、前年をやや上回る件数となってい動を推進していきますので、今後とも引き続き、ご支援、

ますが、その後はおおむね、前年度水準に戻っています。

ご協力を賜りますように、よろしくお願いいたします。

次に、被災地の取引件数の動きを紹介します。まず、岩手県の盛岡市では、震災直後は土地取引がいったん

1

2011 年を振り返ればます。それから、同じ岩手県の沿岸部の宮古市は、3 月、2011 年を振り返ってみれば、何といっても 3 月 11 日

4 月、明らかに震災の影響で取引が減少していますが、に東日本大震災があり、非常に衝撃的な災害が起きま

5 月ぐらいから取引が回復して、6 月に入ると前年を大した。

きく上回り、取引が増加している状況です。

本日は、この大震災の影響により国内の不動産市場が同じく岩手県の大船渡市も宮古市以上に取引が増加しかなり変化をしてきている状況をお話しし、一方、海外ている状況です。大船渡市の場合は市域の半分が浸水しの欧州債務問題とか、中国のバブル崩壊懸念とか、いろたのですが、運よく中心部が残っており、都市機能が何

いろ揺れ動いていますので、国内のみならず海外の状況とか保たれました。隣接する陸前高田市は壊滅状態の被についても報告し、最後に 2012 年不動産市場の見通し

害を受けまして、そこからの移転需要も加わわり、6 月についてお話ししたいと思っています。

の取引件数は前年の 2 倍以上という状況になっています。

3 月に東日本大震災があったのですが、1 月を思い起

次に、宮城県の仙台市です（図１）。仙台市は一部沿

こすと、去年の秋ぐらいから経済は上向きの感じで、正岸部に接した区がありますが、震災直後は大きく土地取

月明けは日経平均の株価が 1 万円を超え、いいスタート

引が落ち込みました。しかしながら、5 月、6 月は前年を切りました。1 月の後半には中国が GDP で日本を抜並みの水準に戻ってきており、前年よりもやや多めに推いて世界第 2 位になったというニュースが飛び込んでき

移しています。この推移は、ちょうど 16 年前に阪神・ました。

淡路大震災がありましたが、そのときの神戸市の動きに

3 月に東日本大震災が発生し、原発事故がかなり深刻

非常に近い、よく似た動きになっています。

な影響をもたらしました。電力不足は、人々の生活や企それから、沿岸部の石巻市は被害が大きく、7 割ぐら

業の生産活動に大きな影響を及ぼし、特に 7 月からは電いが浸水しました。ただ、市役所や駅、商業施設など、

力使用制限が行われましたが、それも何とか乗り切り、9

こういった都市機能は保たれました。そこで沿岸部の被月には制限令が解除されました。これから冬場に向けて、災地から、内陸部の地域で、区画整理の保留地がかなり電力供給がどうなるかというのも、また心配な事です。

売れ残っていたところに、移転需要が向かい、取引が増

この間、75 円台まで突入した急激な超円高やタイの加したので、5 月、6 月はかなり大きな伸びを示してい

洪水、さらに欧州債務問題ということが立て続けに起こり、日本経済にとって災難が続いているような感じがし
ています。

14

減少したものの、5 月、6 月には前年の水準に戻ってい●Japan Real Estate Institute ●ます。
気仙沼市は中心部が火災に見舞われ大きな被害がでました。いま中心部は建築制限が掛かっており、移転需要

2012年の不動産市場

宮城県
宮城県
仙台市

（件）
1,500

石巻市

（件）
250
平成21年
平成22年

1,250

平成23年

平成21年
平成22年
平成23年

200

気仙沼市

（件）
75

平成21年
平成22年
平成23年

60

1,000

150

45

100

30

50

15

750
500
250
0

0
1月

2月

3月

4月

5月

6月

0
1月

2月

3月

4月

5月

6月

1月

2月

3月

4月

5月

6月

出所：国土交通省

図１

震災後の土地取引件数の推移がかなり多くなってきています。ただ、宅地の物件がな

次に、東京証券取引所が発表している東京、神奈川、

かなかないので、農地から宅地に転用する転用許可件数

千葉の既存マンション価格指数の推移を見ると、神奈が非常に増え、例年の 3 倍以上になっているという状況

川、それから千葉も、3 月前後を見比べるとそれほど大です。

きく変化はしていません。ただし、7 月以降は減少傾向

最後に、福島県の福島市ですが、原発事故の影響がかになっているということです。

なり残っており、5 月、6 月とまだ減少傾向が続いてい

一方、東京は 3 月以前から下落傾向が見られ、その傾る状況です。いわき市は福島第一原発から 40 キロほど

向が 7 月、8 月ぐらいまで続いていました。震災の影響

南に行ったところですが、震災後は、取引が大きく落ちも当然あったと思います。ただ、この 10 月には、8 カ込みましたが、今は徐々に回復してきています。双葉町

月ぶりに取引の成約件数が上がってきているので、今後

は、原発から約 3 キロで警戒区域ですから、当然のこと

は成約価格の下げがそろそろ止まってくるのではないか

ながら 3 月以降、取引は 1 件も行われていない状況が続と思われます。

いています。

3

震災後の住宅市場動向

4

震災後のオフィス市場

オフィス市場の動向ですが、東京と大阪をみると、概住宅着工戸数の状況を報告します（図２）。まず、被ね震災前後でそれほど大きな変化はないということにな

災地の住宅着工件数ですが、当然のことながら、震災後

ろうかと思います。ただ、大阪の新築の空室率は震災前

は着工件数がかなり減少していました。5 月ぐらいからの 50％から震災後は 35％に下がりました。震災直後に回復をしてきて、7 月からは昨年以上に住宅着工が急

東京から大阪にオフィス移転ということが言われました

ピッチで進みだしています。

が、一時的な動きはあったものの、それはもう完全に終全国、東京もそうですが、8 月、9 月と件数が減少し

わってしまったようです。

ているのは住宅エコポイント制度が終了したことが影響

仙台のオフィス市場は震災の影響がかなり大きく出てしています。3 次補正予算の中には、住宅エコポイント

います。新築の空室率は 60％近くあったのですが、震の復活が盛り込まれているので、今後また、住宅着工も災後、テナントがどんどん入居して、空室率が下がってペースを戻すのではないかと思っています。

きている状況です。耐震性に問題のある築年の古いビル●

一般財団法人 日本不動産研究所 ● 15

不動産調査 2012

No.383

新設住宅着工戸数の前年同月比
新設住宅着工戸数の前年同月比
60%
40%
20%
0%
-20%

全国
東京都
被災地3県

-40%
-60%
2010年10月

2011年1月

2011年4月

2011年7月（年／月）（2011年3月）
出所：国土交通省

図２

震災後の住宅市場動向から耐震基準を満たしたビル、免震・制振構造のビルと、震災後の 3 月末時点で被災地のほうは当然大きく下へ、テナントが移動した結果とみています。

がりましたが、全国、東京、それから大阪はあまり地価それから、REIT 指数の動きですが、昨年の秋から日には大きな影響がなかった状況です。

銀が資産の買い入れを行うということが、マーケットに

被災地 3 市（宮古、塩竈、石巻）の用途別を見てみる好感され、外国人の買い越しが多かったということで、と、価格水準のかなり高い最高価格地や商業地が非常にかなり上昇してきました。震災で一時、パニックで落ち

大きく下落しました。住宅地は、下落は下落ですが、そ込んだのですが、それを外国人が買い支えたものの、5れほど大きくありません。9 月末時点の調査を見ると、

月以降は売り越しに転じて、指数はどんどん下がり、今場所によっては土地の取引件数が上がったという地域も2010 年の前半ぐらいの水準、900 ぐらいまで下がってきありましたし、場所によっては土地価格が値上がりしてています。

いるところもあるような状況になっています。

REIT では、震災で増資を延期した状況があったのですが、5 月、6 月と増資が続き、その時にマーケットの6の投資口が希薄化する影響があったと思われます。8 月

 災がもたらした不動産市場
震の変化

以降は欧州の債務問題、アメリカ国債の格下げとか、そ不動産市場が震災を契機にどのように変わっていくで地合いがよくなかった。株価の希薄化と同じで、REIT

ういった世界的な金融不安が影響している状況であろう
かと思います。

しょうか。
第 1 に、災害リスクです。3 月の震災で各企業は、災害リスクを改めて再認識したのです。例えば 5 月の決算

5

震災後の地価動向

地価動向を市街地価格指数の全用途平均で見ていく

16●Japan Real Estate Institute ●発表時に災害リスクについて積極的に情報開示をする動
きがありました。中には臨海部に工場が集中しているので、今後、内陸部に移転をしたいとか、耐震化が遅れて

2012年の不動産市場

いる工場、これから工場を耐震化していこうとか、そうにネガティブな影響」があるという回答が 63％。これ

いった発表が次々に出てきました。

は前回と数字はあまり大きく変わっていません。ただ第 2 はハザードマップです。いま都道府県や市町村

し、「リスク・プレミアムの上昇」や「キャッシュフ

で、洪水や津波、それから液状化のハザードマップを用

ローにネガティブな影響」があるとか、「資金調達」だ

意しています。実は、3 月の震災ではっきりしたのです

とか、その他のものに関しては前回と比べだいぶ影響がが、マップの作成も基準があいまいで統一されていな少なくなったと回答される方が多くなったのです。

い。見比べても正確に比較できないことが分かり、これ「今回の震災を受けたリスクプレミアムの見直し」にに関しては今回の震災により、見直す動きがあります。

関しては「特に見直す予定はない」が、4 月時点は 41％

特に土地、あるいは地域の安全性を、よりきちんと表だったのが、10 月には 63％に増えています。逆に、「見示しようという動きになってきています。不動産の仲介

直しについて検討中である」が、43％から 18％に減っ

業者が仲介をするときに、重要事項の説明がありますている状況です。

が、土地、あるいは地域の安全性で重要な情報に関して「免震・制振構造等を施した建物への評価」を見るとは、重要事項の中に入れて対応していくような動きも見（図３）、「大きく上昇した」、「少し上昇した」という上られ、安全性への関心がいま高まってきています。

昇とする回答が前回よりも増えている。つまり、免震・

最後に、持続可能な社会の実現ということです。震災
後の電力不足は、改めて節電、省エネルギー、そういっ

制振構造等を施した建物への評価がこの 4 月から 10 月、半年たって、より上昇してきた回答になっています。

たものを推進する必要性が求められたと思いますが、一

今後の投資対象を選択する場合にどんな影響があるか方では企業の事業継続性、サステナブルな社会をどうつという質問では、「耐震・免震・制振性を重視する」とくっていくのかということが求められました。

いう回答が 55％。あと「立地特性（災害危険度等）を

不動産市場では、今、グリーンビルや環境不動産、あるいはサステナブル不動産といった環境への取り組みが重要になってきたと思います。これらの動きを見ていると、震災後は明らかに「安全、安心」と「環境」が不動
産市場の重要なキーワードになってきています。

重視する」が 66％と、大きい回答になっています。
次に、環境不動産に対する認識に関してのアンケート
結果を紹介します。
まず、不動産投資家の方に、投資判断において不動産の環境配慮への考慮をどうしているのかということを尋ねると、「これまでは考慮していないが、今後考慮する

7

不動産投資家の意識の変化ことを検討する」という回答が一番多く 54％です。既

不動産投資家の意識変化について調査した結果を報告のが現状で、環境不動産投資はまだまだという感じがしします。この 10 月に、私ども不動産投資家調査に付随して、東日本大震災の影響という特別アンケートを実施したものです。

に考慮しているという回答は全体の 3 分の 1 しかいないています。
次に、環境不動産の価値はどういう評価がされるのかということに関して質問をすると、「理論的にはプラス

まず、「東日本大震災が日本の不動産投資市場全体にに評価される」という回答が一番多く、70％以上ありま

与える影響とその期間」という質問に対して、
「影響が

した。
「理論的にはプラスマイナスのいずれも判断できあったが既に消えている」という回答が 30％になっていない」というのが 4 分の 1 ほどありますが、理論的にはます。前回 4 月に同じ調査を行ったときには、「影響がプラスだというのは大体の皆さんの共通認識かと思い

1 年程度残る」が 41％、2 ～ 3 年が 21％あったのですが、ます。

半年後の今回は影響が消えたという回答が多くなり、全さらに、理論的ではなく、市場の実態としてどうかと体 的にも影 響 が 減ってきたという回答 が 多くなっていうことですが、現時点では、「市場における価値へのいます。

影響が明確ではない」という回答が 8 割を超えている。

次に、影響があった場合に、その影響の内容はどう

いくら格付けがあっても、本当に価値につながっている

いったものかということを質問すると、「新規投資意欲のかどうか、まだ分からないというのが大半の回答です。

●

一般財団法人 日本不動産研究所 ● 17

不動産調査 2012

No.383

Q: 免震・制振構造等を施した建物への評価

出所：日本不動産研究所「不動産投資家調査」

図３

不動産投資家の意識変化

長期的に見ればどうか。当然、「長期的には、市場においてプラスに評価される」という回答が 75％。一方で、長期的に見ても「価値への影響が明確ではない」という人が 4 分の 1 ありました。

ム問題、リーマンショックというところで、急速に世界の取引額は減ってきました。
ちょうど 2009 年のリーマンショック後あたりでは、以前の 6 分の 1 ぐらいまで収縮した。それがその後、順最後に、長期的にプラスに評価される理由を尋ねる

調に回復しつつあり、2010 年は少し落ち込んだものの、と、「テナントが環境に配慮した認定先を選好すると見2011 年にかけて回復して、3 分の 2 ぐらいまで戻してい込まれるから」という回答が一番多かった。環境不動産

る。取引額としては、年間 70 兆円から 80 兆円ぐらいののこれからの普及が一番大事なところは、テナントにど水準まで回復してきています。

ういう評価をされるのかということだと感じています。

一番興味深いのは、そのエリア別のシェアの変化です。アジアは、2007 年ごろは大体世界の 20％、30％ぐ

8

海外不動産市場の動向

り増えてきました。2010 年、2011 年は 50％、あるいは

これまで、震災後の国内の不動産市場をめぐる変化に50％を超えるぐらいの水準になってきていますので、こついて、紹介しましたが、これから海外不動産のことをの数値からもアジアの不動産市況が活発であるのがおわ

お話しします。

かり頂けると思います。

海外不動産の市場動向ですが、多分、皆さんのほうで

アジアの中では、どこがシェアが一番高いかという注目が高いのは、アメリカのサブプライム問題やリーマと、やはり中国です。中国と、香港、シンガポール、こンショックのその後どうなったのかということと、もうの辺が中心で、アジアの中では、日本のシェアは大体 3

1 つは、お隣の中国の不動産バブル懸念だと思いますの

分の 1 から 4 分の 1 ということです。日本は安定はしてで、これらについて報告します。

いるのですが、ただ、最近の 2010 年以降、2011 年ぐら

世界における不動産取引額の推移を見ると、リーマン
ショック前の 2007 年ごろは年間 12000 億ドルぐらいで18

らいのシェアだったのが、リーマンショック以降はかな

いにかけ、日本のウエイトが少し減少気味になっているようです。

した。100 円でドルを換算すると、大体 120 兆円ぐらい

参考までに、ヨーロッパをみますと、リーマンショッの取引額があったことになります。それが、サブプライ

クの回復に当たり、イギリスなどはマーケットの回復が●Japan Real Estate Institute ●2012年の不動産市場

かなり早かったのですが、いま欧州の中で、2010 年かまカジノはラスベガスよりもマカオが中心となっていら 2011 年にかけて取引が増えたところは、ドイツとフて、ラスベガスが非常に落ち込んでいます。
住宅価格の本格的な回復はまだまだだという感じがしランスだと聞いています。
不動産投資は、今やクロスボーダーに行われるので、ています。その理由としては、2007 年以降中古住宅の

ユーロ圏の中でも、不動産投資に安全な地域を求めて動販売戸数は、横ばいがずっと続いて増えていない。そのいているということのようです。

結果、中古住宅の販売価格も、概ね底ばいが続いている

次に、アメリカのサブプライム問題、すなわち住宅バような状況です。

ブルのその後について報告します（図４）。ケースシ

もう 1 つ注目されているのが、差押物件数です。2008

ラー住宅価格指数は、リーマンショック以降、連日のよ

年、2009 年、2010 年と見ていくと、アメリカの差押物

うにテレビや新聞で、アメリカ住宅価格の下落を示す指件は 2010 年がピークで、2011 年には回復するかどうか標として、多く報道されてきました。実はその内訳を見注目されます。最新のデータは 2011 年の上期分ですが、ると、都市によって価格指数の推移に大きな差があるの

上期分を２倍して年間件数だと仮定すると 2008 年ぐらです。

いの差押物件数の水準になる。差押率も、同じように

全米 10 大都市別に推移を見ると、2006 年をピークに、

2008 年の水準で止まることになり、アメリカの住宅市

2007 年、2008 年と、各都市とも下落するのですが、都場は、それほど大きく改善はしていない状況が見てとれ

市によっては 2009 年に、いったん底入れした都市もあます。

りました。その都市は、ロサンゼルス、サンディエゴ、

ちなみに、差押率ランキングの推移を見ても、ラスベ
ガスとか、カリフォルニア州の都市とか、この辺が常連

サンフランシスコです。
ところが、マイアミ、シカゴ、ラスベガスはどんどんで、相変わらず差押率が高い状況が続いています。若落ちていき、まだ底入れしていない厳しい状況です。い干、フロリダのほうが 2011 年では圏外（20 位未満）にケースシラー住宅価格指数の推移（全米10大都市）
400（1997年＝100）
ロサンゼルス
サンディエゴサンフランシスコ
デンバー
ワシントン
マイアミ
シカゴ
ボストン
ラスベガス
ニューヨーク

350
300
250
200
150
100
1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

出所：S&P/Case-Shiller Home Price Indices

図４

米国住宅バブルのその後●

一般財団法人 日本不動産研究所 ● 19

不動産調査 2012

No.383

移っているようですが、まだまだ差し押さえが多い状況

いる。注目されるのは一番上のグラフの杭州です。ここが続いています。

が 2011 年に入って 20％以上、一気に下がっており、いあと、住宅着工を見ても、2009 年から落ち込んだま

ま中国で一番下落しています。杭州というのは、中国をまで、伸びていない。アメリカの景気回復には、住宅着代表するリゾート地です。西湖という大きな湖があり、工が非常に大きなウエイトを占めると言われているのでその周りに別荘地がある。毛沢東をはじめ、中国の共産

すが、なかなか回復の傾向は見えないのが現状です。

党幹部が別荘を構えているところで、リゾート性が高中 国 で は 最 近、バブル崩壊懸念など、いろい ろ な

く、お金持ちが集まるエリアです。そういった高級住宅

ニュースが伝わってきて、新聞、テレビで報道されてい地が、今、かなり下がってきている現状があります。

ます。上海の郊外でしたか、高く購入した人が値下げ販

中国が今年の 1 月から上海と重慶で不動産税を導入し売に怒ってマンション販売事務所に押し掛け、ガラスをたのですが、そういう高級住宅を狙い撃ちしたような政

割って暴れたとか、そういった報道もありました。一部

策で、全てに価格を抑制するような政策がとられている

バブル崩壊懸念が出てきているのは明らかですが、全部わけではない。中国はいま貧富の差が日本以上に激しいが全部そういった状況になっているか。実はそうではな

ので、国民の不満を何とか和らげるために、そういう高いのだというところを少し紹介したいと思います。

級住宅、お金持ちの住宅から税金を取り、価格が全体的

中国の統計で信頼できるものが少ないのですが、最近に上がらないようにするという政策を、いま懸命に打っは有料でデータを提供する会社も現れてきて、どんどんているのです。天津、瀋陽は、いま横ばい、あるいは少マーケットのデータが整備されつつあるという感じがしし上がっているようですが、いずれは上海、北京のようています。

な一級都市から、こういった二級都市のほうに下落が今

中国主要都市の住宅価格の推移を見ると（図５）、北京、上海、大連、いずれも 2011 年の後半には下がって後移っていくことは、多分、来年に向けて間違いないのではないかと思います。

中国主要都市の住宅価格の推移（元／㎡）
25,00020,000
北京市
上海市

15,000

杭州市
瀋陽市
大連市

10,000

5,000

0
2008

2009

2010

2011

（年／四半期）出所：中国指数研究院
注：販売総額を販売総床面積で除して求めた平均価格
2011年第4四半期は10月のみのデータ

図５

20

●

Japan Real Estate Institute ●中国の不動産バブル懸念

2012年の不動産市場

中国の不動産市場の中では、オフィスのウエイトはもだろうと予測しています。これも今後の経済情勢によっのすごく小さく、恐らく 2 割もない感じです。住宅価格てはどうなるか分かりませんが、来年以降、復興需要もの変動がオフィスのほうまで及ぶ状況では決してありま見込まれ、日本の GDP もこれまでとは違った展開になせん。場所によっては安定している都市もあると聞いてるかと思いますので、ぜひ回復することを期待したいといるので、オフィスと住宅は動きが違うということを認思っています。
次に、住宅市場です。住宅着工は震災後、かなり落ち識していただければ結構かと思います。

込みました。100 万戸ペースではなく、70 万戸に落ち込

92012 年の不動産市場の見通しんだのですが、平成 22 年で 80 万戸強ですから、多分、

まず、オフィス市場です（図６）。オフィスは 2012 年があるので、住宅着工はさらに増えると思いますが、か問題が非常に気になるところです。2003 年ほどではな

つてのように 100 万戸以上は多分出てこないでしょう。

いのですが、2011 年、2012 年にかけて、かなり大量供なぜなら、日本はこれから人口減少、高齢化になります

給がありますので、非常に注目されています。ただ、ので、新築というよりも、住宅の既存のストックをこれ

2003 年と状況が違うのは、都心 5 区です。ここでの供から流通にもっと生かしていくことになりますから、着給はそれほど多くない。むしろ、2012 年問題は東京の工戸数はそれほど大きくはならないのです。住宅価格に

都心 5 区以外のところです。そこでの供給がかなり多い

関しては、それほど大きくは伸びないでしょうが、回復

ので、そちらのほうにより影響が出るだろうと考えていはしていくだろうと考えています。

今年はもう少し上積みされるでしょう。来年は震災復興

地価動向です。これは当研究所の市街地価格指数の調ます。
そういった 2012 年問題を踏まえ、オフィス賃料、空査の中で、半年先を予測した変動率を集計したものです

室率を予測しました。これでいくと、2011 年、12 年にが、6 大都市ではかなり改善されていく見通しです。商かけ、空室率がピークになり、それから徐々に改善する業地では、下落率が 1％を切るレベルまで改善する。住

都心5区におけるオフィス賃料・空室率の推移と予測(1985年=100)
300

予測

10%

250

8%

200

6%

150

4%

100

2%

50

0%
1985

1990

1995

2000

賃料指数(標準）
空室率(標準)（右目盛）

2005

賃料指数(楽観)
空室率(楽観)（右目盛）

2010

2015

賃料指数(悲観)
空室率(悲観)（右目盛）

2020
（年）

出所：日本不動産研究所「東京・大阪のオフィス賃料予測」

図６

オフィス市場の見通し●

一般財団法人 日本不動産研究所 ● 21

不動産調査 2012

No.383はないかと言われています。

宅地のほうは恐らくほぼゼロ、横ばいになるだろうといさらに、半年先の来年 4 月時点ではどうなっているかう見通しを持っています。
最後に、世界の各主要国のマーケット関係者にアンを予測してもらうと、シンガポール、パリ、香港、ロンケート調査をした結果を紹介します（図７）。世界の主ドンなどはもうピークアウトして縮小期。ベルリンなど

要都市の中心地の不動産価格の動きをサイクル上に落とは、ほぼ天井で、ニューヨーク、上海、シドニーあたり

してみると、2010 年からどんどん底打ちをして、世界はまだ拡大期にある。もうピークアウトする都市も増えの主要都市は回復期に向かっていったのですが、今年のてくるので、東京、ソウルもいよいよ底打ちして、これ春の調査だと、東京とソウルがほぼ底になり、世界の主から回復するのではないかという見通しが出ています。

要国は回復期から拡大期に移ってきた状況でした。今年

何かと明るい話題がなかったのですが、ひとつこういの 10 月の調査では、パリとか、香港とか、ロンドンは、う見通しが現実のものになるように期待して、私の報告

ほぼピークアウトしそうですし、シンガポールについてを終わりたいと思います。ご清聴いただき大変ありがとは、もうピークアウトして、これから縮小していくのでうございました。（拍手）2011年4月
Recession/後退期①②

Recovery/回復期③④

Expansion/拡大期 Contraction/縮小期

⑤

⑥

⑦

⑧

London/ロンドン
Paris/パリ

Hong Kong/香港

New York/
ニューヨークSingapore/シンガポール

Shanghai/上海

Seoul
ソウル

2011年10月

Recession/後退期①

Berlin/ベルリン

Sydney/シドニー
Tokyo/東京②

Recovery/回復期③④

Expansion/拡大期 Contraction/縮小期

⑤

⑥

⑦

⑧

London/ロンドン

Singapore
シンガポールHong Kong/香港
Berlin/ベルリン

Paris/パリ

Shanghai/上海

2012年4月予測

New York/
ニューヨーク
Sydney/シドニー

Recession/後退期①

Seoul/ソウル②

Tokyo/東京

Recovery/回復期

Expansion/拡大期 Contraction/縮小期

Berlin/ベルリン

London
ロンドン

③

④

⑤

⑥

⑦

⑧

New York/
ニューヨークShanghai/上海

Hong Kong
香港

Sydney/シドニー

Paris/パリ
Singapore
シンガポール

Seoul/ソウル

Tokyo/東京

出所：日本不動産研究所

図７

世界主要都市のマーケットサイクル※本稿は、平成 23 年 12 月 8 日に開催された平成 23 年定例講演会の内容をもとにとりまとめたものです。

22●

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