木下

信

行

一つ目は「カーボン・プライシングの意義」です。

今 日 の 話 の 構 成 と し て は、 大 き く 四 点 あ り まければ有難いと思います。

が国のマーケットをよくするために御助力いただ

で、ぜひ皆様に課題の所在を知っていただき、わ

自主的カーボン市場の活性化に向けて

ただいま御紹介いただきました木下でございます。
私はずっと金融庁の役人をしておりました。増井理事長は、私が社会人となって最初の上司であり、その後も、金融庁等でお世話になってきました。本日もこうした発表の機会をいただき、感謝り、現在の経営にあたりましても、世の中のお役

私 は、 東 京 金 融 取 引 所 の 設 立 当 初 の 担 当 で あの基本路線に沿って二〇五〇年にカーボンニュー

大きな議題となっています。わが国も、パリ協定

御存じのように、排出量削減は国際政治の場です。

に立って初めて組織の意味があると常々考えておトラルを実施することに加え、その途中である二しております。

ります。今日はそういう観点からお話ししますの― 6 ―るもので、皆様も記憶に新しいところだと思いま

公約をしています。これは菅前総理の御発言によ〇三〇年には排出量を四六％削減するという国際

ンスとクレジットです。この点について、わが国ションがあるわけですが、典型的なのはアローワ

引 の 対 象 に す る の か な ど、 さ ま ざ ま な バ リ エ ー

引については、どういう制度にするのか、何を取

三 つ 目 は「 カ ー ボ ン・ ク レ ジ ッ ト と 市 場 の 失である東京都の例を紹介したいと思います。

の見本とされているＥＵと、わが国で最初の試み

す。
そのための有力な手段とされているのが「カー削減の対象である温室効果ガスには、メタン等い敗」です。

先ほどの話の答えを少し先取りすると、排出量

ろいろなものが含まれますが、「カーボン・プラ

イシング」では、主として二酸化炭素について、クレジットと言いますが、これはそのカーボン版

取引の対象として考えられているものが「カーボ

二つ目は「排出量取引の厚生効果」です。

です。排出量を削減する枠を売ることによって、値段をつけ、経済合理性のもとで削減していこう

二酸化炭素の排出量については、みずから削減

買い手があたかも自分で排出量を減らしたかのよ

ン・クレジット」です。実際にお金を貸すことをできる人とできない人がいます。排出量取引の考うに使ってもらう仕組みだと理解していただけれという考え方がとられています。

え方は、みずから削減できない人は排出量の削減

ば有難いと思います。

カーボン・クレジットの取引は今や世界の趨勢に資する事業に支出することにより、全体として排出量を減らしていくというものです。排出量取― 7 ―ボン・プライシング」です。今申し上げた排出量

自主的カーボン市場の活性化に向けて

になりつつありますので、わが国としても早急にます。

ので、最後にこの点について御説明したいと思い

まず、排出量削減の国際公約です。

一、カーボン・プライシングの意
義進めていかなければなりません。そのうえで特に重要な課題が「市場の失敗」です。カーボン・ク
レジットを売る人が、本当に削減できる見通しがあってやっているのか、それとも言っているだけ

は、経済学の古典的テーマであり、本日は、それ

パ リ 協 定 で、 先 進 国 は 二 〇 五 〇 年 カ ー ボ ン― 8 ―なのかということが大きな論点になります。これを踏まえた克服方法について御説明いたします。

ニュートラルについて、それぞれ約束してくださかに関し、図表１では、カーボンニュートラルの取引」です。
マーケットで値段がつくためには、相応の数の定 義（ 原 文 ） と、 そ れ に 基 づ く わ が 国 の 達 成 イ

現在排出している二酸化炭素の相当部分は省エ

取引が行われることが必要です。その取引を集約

見された価格の情報を皆で共有するというのが市ネや技術革新によって削減できますが、どうしてメージを載せております。

場経済の基本で、それはカーボン・プライシング）経済活動が残ります。これらについては、
avoid

hard toも 二 酸 化 炭 素 を 排 出 せ ざ る を 得 な い（いるものの、わが国ではまだこれからの課題です

においても同様です。世界では既に潮流になってする場として取引所が設けられており、そこで発いとされています。それをどうやって実現するの四つ目は「自主的カーボン市場における取引所

第62巻第３号
証券レビュー自主的カーボン市場の活性化に向けて

図表１

既に空中に排出されている二酸化炭素を回収するといったほかの人の成果を援用することにより、わが国の経済社会全体としてカーボンニュートラ

ルの実現を目指します。つまり、どうしても排出

せ ざ る を 得 な い 会 社 は、 超 過 削 減 量（ ク レ ジ ット）を購入することによって排出量を相殺するということがカーボンニュートラルのイメージです。

そして、その途中である二〇三〇年度における排 出 量 に つ い て は、 四 六 ％ 削 減 と い う 公 約 を 行

い、その具体的内訳については、エネルギー計画

として公約しています。こうした国際公約を実現

し、それに伴う歪みを防ぐためにも、カーボン・

プライシングが必要であると言われています。

カーボン・プライシングには二つの側面があります。

一つは、気候変動防止のための政策手段である― 9 ―ということです。直接的に排出規制をかけるだけ
では歪みが大きくなるため、価格メカニズムで補二つの側面の双方を達成する必要があります。そ経済成長と排出量削減を両立させるためには、もしれませんが、そういうわけにはいきません。

であれば、経済活動を石器時代に戻せばいいのかための基本条件です。排出量削減だけを目指すの

ニズムは、経済社会における資源配分の最適化のもう一つは、資源配分の最適化です。価格メカ

つ き、 鉄 鋼 の 値 段 も 大 幅 に 上 昇 せ ざ る を 得 ま せ

けないわけですが、それではコストが非常に高くしようとすると全て電力で製鋼をやらなければいに発生する二酸化炭素について、自社だけで対応

を鉄鋼業が占めています。製鋼のプロセスで大量と、最も多いのは産業部門で、そのうちの四〇％

い て、 ま ず、 業 種 別（ 二 〇 一 九 年 度 ） を 見 ま す

わが国における二酸化炭素の排出量の分布につ二、排出量取引の厚生効果

して、経済社会のインフラとしての価格メカニズ

ん。

なります。

しつつ、場合により政府による基盤整備も必要とのためには、取引当事者による創意工夫を基本とで、価格を発見して共有することが必要です。そだけで意味があるのかという疑問があります。よが電気自動車に舵を切っています。しかし、それは自動車のＥＶ化で、世界の自動車メーカー各社

次に多いのは運輸部門です。ここでの主な対策

く言われるように、電力で走れば自動車自体は二― 10 ―

正していくということが論じられています。

ム が 機 能 す る に は、 市 場 の 失 敗 を 克 服 し た う え

第62巻第３号
証券レビューしてそれでいいのかという議論も当然あろうかとになったように、福島の大惨事を考えれば、果た

うと、ＥＵのタクソノミーにおいても大きな議論題です。では、発電を全部原子力にするのかとい

炭や石油をたいていたら同じではないかという問

酸化炭素を排出しないが、発電するプロセスで石るという考え方は適さないと言えます。

とって、大企業の排出量の多い工場だけを規制す

す。したがって、最適資源配分による経済成長にな り ま す か ら、 必 ず 資 源 配 分 を 歪 め て し ま い ま

そうした工場を持っていない会社に比べて不利に合、例えば規制対象の工場を持っている会社は、

つまり、平凡ではありますが、皆で二酸化炭素きる会社との間で取引が成立するようにしなけれ社と、いろいろな工夫で排出量を下げることがでそうしますと、たくさん排出せざるを得ない会の排出を抑えていくような形を探し出すことが重ばいけません。そこで導入される枠組みが排出量

今までわが国では、政府主導の制度をもとに取要なのであって、電力で鉄鋼をつくるとか、電気

企業規模別（二〇一六年度）では、上場大企業

り 組 み を 行 っ て き ま し た。 そ の 代 表 的 な も の が取引制度です。これには政府主導と民間主導の二が 全 体 の 四 七 ％ と 最 も 多 く、 次 い で 非 上 場 大 企「キャップ＆トレード」です。個別施設等に対す自動車にかえることだけで物事が片づくわけでは業、中小企業、非企業です。政府主導では、このる排出量の規制を前提とし、当該施設等の排出量

つの形態があります。

四七％の部分だけに厳しい規制をかけて、ほかはが規制枠内におさまった場合に、余裕枠を「排出ないということです。

出しっ放しということになりかねません。その場― 11 ―

思います。

自主的カーボン市場の活性化に向けてというわかりやすい制度ですが、先ほど申し上げにしているため、工場等を持っていない会社は一

ところが、やはりこれも個別の施設を規制対象

ら、削減分の三〇〇万トンをクレジットとして認たとおり、個別の施設に対して排出量を規制する体どうなるのかという問題が生じます。例えば、権 」 と し て 取 引 で き る よ う に す る。 つ ま り、と、規制対象外の施設を持っているところは一方

東京都には大きな製造会社の本社がたくさんあり定します。

的に得することになり、資源配分の最適化というますが、工場は殆ど都外です。そうすると、東京キャップの中の余りをトレードできるようにする

意味では大きな問題が生じますし、企業の削減意

都に限って規制する制度を設けたところで限界がで事業活動を続けていれば生じていたと見られる

ジット」です。これは、個別施設等が既存の方法

そこで考え出されたのが「ベースライン＆クレの制度にはさまざまな歪みが噴出しています。

ジットでも、キャップ＆トレードでも、政府主導

常 に 苦 労 し て お ら れ ま す。 ベ ー ス ラ イ ン ＆ ク レあるということになってしまいます。担当者も非れますが、一七〇〇万トンに抑えることができた

なったら二〇〇〇万トン排出するだろうと予想さ炭素を排出していた場合、一〇〇〇の活動水準にば、五〇〇の活動水準で一〇〇〇万トンの二酸化

クレジットとして認定するというものです。例え

会通念を梃子にして制度を設けていくということ

れを削減する努力をしなければいけないという社

は、排出量のディスクロージャーを前提とし、そて い く こ と で す。 例 え ば 私 が 今 考 え て い る こ とそこで考えられるのが民間主導の制度で補完し― 12 ―

欲を殺いでしまいます。

排出量をベースラインとし、そこからの削減量を

第62巻第３号
証券レビュー歪みはなくなりますが、一方で、公権力による強です。これにより、施設の間の偏りや資源配分の景を踏まえ、二〇〇五年に導入されました。

ＥＵという国家連合の仕組みの特殊性や歴史的背いるものは、図表２に示したＥＵ－ＥＴＳです。

まずフェーズ１では、二五（後に二七）の参加制がないため、何らかの形で不正が行われる可能性は否めず、それをどう防ぐかが大きな問題にな」という有名な論
The Market for Lemons者のジョージ・アカロフ氏は、一九七〇年に発表

イエレン財務長官の夫で、ノーベル経済学賞受賞

で、経済学では古典的なテーマです。アメリカのこ れ は、「 情 報 の 非 対 称 性 」 問 題 と い う こ と財源が必要ですから、排出枠の五％をオークショても、排出量削減を実現するための技術開発等、施設に対して規制をかけるわけですが、ＥＵとし

プラス八・三％です。それを受けて各国が個別のました。排出量の上限は二〇〇五年認証排出量の素の排出を規制しなさいという指令をＥＵが出し国に対し、一定規模以上の施設について二酸化炭

文 の 中 で、 中 古 車 の 品 質 の 不 確 実 性 に か か わ る

ンにかけ、その収入をＥＵが確保し、環境改善施で、この問題をどう片づけていくかについてそれた。一つは過去の排出権を既得権として認めるとと こ ろ が、 こ れ に は い ろ い ろ 問 題 が あ り ま し― 13 ―

ります。

マーケットの経済学的分析を行っています。この策に使うというやり方をしました。

なりの蓄積がありますので、それを生かしていけば景気が悪くなると自動的に排出規制を達成でいう配分方法をとったことです。これでは、例え世界の排出量取引制度の中で最もよく知られてばいいのではないかと思います。

した「よ う に、 五 〇 年 以 上 前 か ら 論 じ ら れ て い た な か

自主的カーボン市場の活性化に向けて

証券レビュー

第62巻第３号

図表２（取引対象：Allowance)＜EUーETS＞

フェーズ１
2005～2007年

参加国数

当初25

対象施設と産業セクター

⇒

フェーズ2
2008～2012年

27

30

一定規模以上の燃料施設
10産業セクター

対象ガス種類
排出枠の設定キャップ水準

フェーズ3
2013～2020年

フェーズ4
2021～2030年

31+ 同左 ＋ 航空セクター

同左 ＋ 15産業セクターが追
加

対象を拡張

CO₂

CO₂

CO₂、N₂O、PFC

2005年認証排出量の＋8.3%

2005年認証排出量の▲1.9%

2013年から年率1.74%で線形 年率2.2%で線形的に減少
的に減少

排出枠の95%以上を無償配 排出枠の90%以上を無償配 オークション比率を拡大
オークション活用を更に分 ⇒ オークション実 分 ⇒ オークション実 ⇒ 電力セクターは100%、
航空セクターは15%を 強化
績は0.14%績は4.2%
オークションで配分

配分方法
オークションのプラットホーム①欧州エネルギー取引所(EEX)(ドイツ・ライプチヒ)

原則としてグランドファーザリング方式⇒ 各国で排出枠を算定し申請、欧州委員会にて申請当該国との協議を経て設定⇒ 過去排出量に基づき、既得権優遇

無償の割当方法
取引形態②ICE Futures Europe
ベンチマーク方式⇒最善の技術を利用した場 ベンチマークを強化
合で見積もり。排出量削減
努力を行う事業者に有利

相対、ブローキング

相対、ブローキング

相対、ブローキング、取引所課徴金（超過排出に対し)€40/ｔCO₂１トン当たり€100/tCO₂€100/tCO₂

バンキング（Banking)

フェーズ1内で可能
フェーズ2内で可能
フェーズ3内で可能
フェーズ2への持越しは不可 フェーズ3への持越しは可能 フェーズ4への持越しは可能

ボローイング（Borrowing)

実質的に1年間は可能(次年にロールオーバーできない)

国際クレジットの活用

CERとERU(*)を利用可能

CERとERU(*)を利用可能(質的、量的制限あり)

後発発展途上国向けCERの 未定
み利用可能(*)CER(Certiﬁed Emission Reduction): 認証排出削減量。CDM(クリーン開発メカニズム)プログラムで発行される。

ERU(Emission Reduction Unit): 排出削減単位。JI(ジョイントイニシアティブ)プログラムで発行される。
いずれも、排出量権取引において支払いに充当されうる国際クレジットであり、それぞれの発生する環境プログラムは異なるが、その価値は１トンCO₂の削減相当に統一されている。

（出典） 地球環境戦略研究機関「欧州連合域内排出量取引制度の解説」（2019年３月）

き、余った枠を売って儲けることになります。また、 何 も し な く て も お 金 が 入 っ て く る こ と に なり、排出削減努力を阻害するのではないかという議論もありました。

こうしたことを受け、フェーズ２、フェーズ３

では、従来の既得権をベースとしたキャップ＆トレードではなく、その企業がそれなりの経済活動をした場合に想定される水準よりどれだけ排出量を削減したか、つまりベースライン＆クレジット

方 式 で 行 う こ と を 決 定 し ま し た。 ま た、 特 定 のジャンルに属する施設に対して規制をかけるのではなく、ＥＵ全体としてバランスのとれた規制をかけるというやり方に変更しました。オークショ

ンについても、フェーズ１でわずか五％だった比率 を 大 幅 に 拡 大 し、 フ ェ ー ズ ３ で は、 電 力 セ ク

ターは一〇〇％としています。これは、排出枠を多めにもらいたいのであればたくさんお金を出し― 14 ―

なさいというやり方で、その値段が排出量取引そす。

けられており、先物では、二〇二〇年一年間で約枠（アローワンス）の直物と先物の取引の場が設非常に拡大しています。ＩＣＥにおいては、排出

その結果、ＥＵの取引所における排出量取引は

レードを日本ではじめて実現したものであり、オは、 Ｅ Ｕ 等 で 導 入 が 進 む キ ャ ッ プ・ ア ン ド・ トは、二〇一〇年四月から開始されます。この制度と 排 出 量 取 引 制 度 』 を 導 入 し ま し た。 削 減 義 務

条例を改正し、『温室効果ガス排出総量削減義務

これに対し、わが国の例としては東京都の排出八九五万件、一日当たり四万件弱の取引が行われフィスビル等をも対象とする世界初の都市型ののものになっていくということです。そして、一て い ま す。 ま た、 Ｅ Ｅ Ｘ（ 欧 州 エ ネ ル ギ ー 取 引

キャップ・アンド・トレード制度となります」と量取引制度が挙げられます。説明パンフレットに所）でも直物が年間一〇〇万件以上取引されてい書いてあります。排出量を規制することに目標が定のルールのもと、取引所で公開入札を行うことます。ＥＥＸはグローバルに活動しており、わがあるのは明らかです。現に東京都は、この規制のよると、「東京都は、二〇〇八年七月、環境確保

国の電力先物についてもメジャーなシェアを持っ結果、五年間で約二一九〇万トンの排出削減を実― 15 ―になりました。

ています。

先ほど申し上げたとおり、東京都に本社がある

現できたと評価しています。

して年間数百万件の取引が行われることによって会社であっても、たくさん排出している施設は都

このように、排出枠（アローワンス）を対象と価格が発見されているというのがＥＵの現状で自主的カーボン市場の活性化に向けて

はカーボン・プライシングのツールとして十分に私は、わが国でも、従来の施策に加え、カーボ

外の工場です。しかし、東京都の環境行政におけの都市型キャップ＆トレード制度であることは間

ン・プライシングの枠組みをつくる必要があると機能しているとは言えません。

違 い あ り ま せ ん が、 わ が 国 と し て 排 出 量 取 引 の思っています。

る規制対象は東京都にある本社ビルです。世界初マーケットをつくったかというと、必ずしもそう

ト ば か り が で き、 買 う 人 が 誰 も い な か っ た の で成するのは至上命題で、その結果、売りクレジッ

どの会社も、規制がかけられた以上それを超過達規制を達成できないなんてことがあり得ません。

ら、東京都に本社があるような立派な会社には、

京オリンピックへの寄付に使われました。なぜな

件、二〇二〇年度は三五件ですが、その多くは東規 発 行 は、 二 〇 一 六 年 度 が 一 番 多 く て 一 二 四 一「取引量の推移」を見ますと、クレジットの新て、排出量を削減できることを取引対象とし、どることはあまり現実的ではありません。したがっわが国でアローワンスのオークションを前提とすたということが二つ目です。どちらからしても、をオークションで割り当てるという制度はなかっ

では、通信や交通等どの分野においても、規制枠

じむのかということが一つ目です。また、わが国

なたにお金で売ります」ということがわが国でなまして、「温室効果ガスを排出していい権利をあジットが適切だと思います。その理由は二つあり

そ の 取 引 対 象 は、 ア ロ ー ワ ン ス で は な く ク レ

す。東京をクリーンにすることに貢献するとしてうしても排出せざるを得ない会社がそれを購入す― 16 ―とは言えないと思います。

オリンピック委員会が購入していますが、これで第62巻第３号
証券レビュート市場に関する私の考えです。

いうことが、民主導の自主的カーボン・クレジッ

る、すなわちクレジットを取引対象とするべきと定理」では、外部性があるときには、価格メカニ

す。ロナルド・コースが示した有名な「コースの事が決まるようにしていくというのがその答えでズムによってそれを内部化することが大事だと書かれています。カーボンについても全く同じことをすればいいというのがカーボン・プライシング

しかし、カーボン・クレジットをベースにその三、カーボン・クレジットと市場の失敗
では、こうした市場をつくるとして、それがき考え方を実践しようとすると、「市場の失敗」の― 17 ―の基本的な考え方です。

ちんと機能するのかということが次にテーマになも う 一 つ の 原 因 が 出 て き ま す。「 情 報 の 非 対 称のほかにも保険や労働など、実際にしばらく使っるわけですが、そこには大きな問題があります。

地球温暖化をはじめとする環境問題は、典型的てみないと品質がわからないものには全て「情報性」です。先ほど中古車の例を挙げましたが、そな「外部不経済」問題と言われます。例えば、昔

一つは取引当事者の創意工夫で、具体的にはシがあると言われています。

経済学では、それを解決するには二つのやり方の非対称性」の問題があります。

済に値段をつけて、当事者間の取引で合理的に物問題です。では、どうしたらいいのか。外部不経

め、放っておくと悪いほうに決まっていくというの公害のように、垂れ流したほうが安く上がるた「市場の失敗」です。

自主的カーボン市場の活性化に向けてこのように官民のさまざまな工夫によって情報度によって国が緩和しているということです。

れぞれ例を挙げると、シグナリングについては、の非対称性を克服していく。これがマーケット成グナリングやスクリーニングがあげられます。そ

労働者の側が、何らかの資格を持っていることや立の大きなポイントです。

今述べたことをカーボン・オフセットに当ては

外国での職歴などを企業に伝えて自分を売り込むことがあります。スクリーニングについては、走る人はふだんからよく運転する人だろうと保険会たときに、たくさん走るような商品を買おうとすろな人が全員参加するようにしないといけないの

ジットを買いたいと思わないといけない、いろい

ま ず、 マ ー ケ ッ ト 全 体 と し て カ ー ボ ン・ ク レ

めると、図表３のようになります。

社の側が考え、その人に合うような合理的な商品

で、 排 出 量 に 関 す る 情 報 開 示 が 大 前 提 と な り ま

なぜなら、政府が銀行をきちんと監督しているかるかどうかわからないということはありません。

典型的な例が銀行です。預金をしたら、返ってく化対策推進法に基づき、環境省と経済産業省がＳ

国際スタンダードですが、わが国では、地球温暖れは従来から行われており、ＧＨＧプロトコルが一つは、排出量そのものの報告・開示です。こ― 18 ―

行距離によって保険料が変わる自動車保険を並べを提供したり、契約を結んだりしていくことがあす。これによって市場規律が確立されます。

らです。これは銀行制度の基本であり、預金といＨＫ基準というものを提示して、排出量を算定し開示のやり方としては二つあります。

う商品に伴う情報の非対称性を銀行免許という制もう一つのやり方は行政庁による制度整備で、ります。

第62巻第３号
証券レビュー自主的カーボン市場の活性化に向けて

図表３
排出量に関する情報開示
排出量の報告・開示

国際スタンダード(GHGプロトコル等）
国内におけるSHK基準

気候変動リスクに関する財務情報開示

カーボン・クレジットの信頼性
カーボン・オフセットによる開示量の減算

公的制度

国際的制度（CDM等）

私的制度

国内制度（J-クレジット等た結果を所管行政庁（主に地方自治体）に報告することとしています。

もう一つは、気候変動リスクに関する財務情報開示です。排出量削減のために講じられる措置によって競争上不利になり、会社経営が厳しくなるといった財務上のリスクについて報告・公表すべきとして、ＴＣＦＤ（気候関連財務情報開示タス

クフォース）がその開示基準を示しています。

このように、排出量に関する情報開示を強化して い く と い う の が 世 界 的 な 流 れ で あ り、 こ れ をベースとして市場規律を確立していく。そうした中にあっては、排出量削減の努力をしていることをきちんと開示しないと会社としてやっていけな

いということになります。

その上で、どうしても排出せざるを得ない企業

はどうするのかというと、カーボン・オフセットを行います。カーボン・オフセットとは、自社の― 19 ―

ベースライン＆クレジット制度

市場規律

キャップ＆トレード制度

個別規制
気候関連財務情報開示タスクフォース（TCFD）
Network for Greening the Financial System

International Sustainability Standard Board

認証システム排出量は減らせないものの、カーボン・クレジッ

品をつくり、それをどのようにお客様に届けるのは、これらに加えて、どういう材料でどういう製

これはなかなかの難問です。実際、企業の経営トを購入することによって、あたかも自社で排出市場規律が確立していることに加えて、援用する者に伺うと、材料の調達先や製品の販売先等にそかといったサプライチェーン全体の排出量を開示

カーボン・クレジットが信頼に値するものである

れぞれ排出量がどれぐらいになるか教えてもら量を削減したかのようにみなして情報開示するこことが必要です。さらにそのためには、公的な制

い、自社の開示に反映させるのは大変な仕事であするスコープ３が導入されています。

度 と 私 的 な 制 度 を 組 み 合 わ せ た カ ー ボ ン・ ク レ

るとおっしゃいます。しかし、いいかげんにやる

接排出量の開示で、スコープ２は、自社の活動の基づいて行われています。スコープ１は自社の直これは金融監督上の対応の検討を目的に設立され）があります。
for Greening the Financial System

また、金融機関に対してはＮＧＦＳ（ Network― 20 ―とです。このためには、先ほど申し上げたように

ジットの認証システムをつくることが大事なポイと、ある種の詐欺といいますか、不公正取引とみなされることもあるため、きちんとやるにはどうしたらいいのか非常に悩ましいというのが実情のために他社から購入した電気やガソリンなどのエた中央銀行・金融監督当局のネットワークで、銀ようです。

ネルギー使用に伴う間接排出量の開示です。現在

排出量そのものの開示は、ＧＨＧプロトコルに改革の状況を見てみたいと思います。

次に、排出量の開示に関して、最近の国際的なントとなります。

第62巻第３号
証券レビュー行やファンドが投融資先全体の排出量を開示する

何かルールを決めるということ以前に、この流れ目に見えています。したがって、国として法律でに沿わなければビジネスは成り立たないと考える

際のベストプラクティスを提示しています。
ここからわかるのは、特定の会社や施設だけが示するためには、取引先や融資先の企業に「おたのところとあわせて取引先や融資先の排出量も開必要であるということです。全ての会社が、自分らないということではなく、網羅的な情報開示がも 論 じ ら れ て い ま す の で、 当 然 こ う い う も の もときにはどうペナルティをかけるかといったこと

ディアの報道を見ると、監査の実施や、嘘だった

ることについての議論も始まっています。外国メ

さらに、開示された内容が本当かどうか確かめほうが正しいのではないかと思います。

くは幾ら排出していますか」と聞かなければなら近々導入されてくるだろうと思います。

ん。取引先に計算の仕方をコンサルティングし、

ころはカーボン・クレジットを購入し、自分が排こうした中、どうしても排出せざるを得ないと― 21 ―

排出量を規制されたり、開示したりしなければなないわけですが、そこで不正があってはいけませ

その結果をきちんと集めて公表しないと、嘘の開出削減したかのようにみなして開示するということになります。その際には、カーボン・クレジッ

では、きちんとしたカーボン・クレジットとは

これは、法規制の問題というよりも、国際的にとです。自分だけやらないとなると、例えば株式一体どういうものなのか。従来は、例えば熱帯の

トはきちんとしたものでなければいけません。

が激しく売られてしまい、やっていけないことは活動している会社全てがやらなければならないこ示をしたということになります。

自主的カーボン市場の活性化に向けて

は何もないからです。結局、援助をするチャネル

たところで、怒られる心配があるだけでいいこと

かると思いますが、そんなものをたくさん認定しうことです。担当職員の立場になって考えたらわ

とにかくカーボン・クレジットの数が少ないといど国連系の機関が行っていました。ただ問題は、することが多かったため、その認定は、ＣＤＭなてカーボン・クレジットを発行したり購入したりものです。この二つについては、地球温暖化対策

して、その国とわが国でお墨つきを与えるという提供して二酸化炭素排出削減に貢献したことに対国のすぐれた技術、製品、インフラ等を途上国にトとして認証します。もう一つのＪＣＭは、わが森林管理による二酸化炭素の吸収量等をクレジッ

制度管理者は経産省、環境省、農水省で、適切なであるＪ－クレジットがメインになっています。

一方、わが国の国内では、政府による認証制度

ジネスが既に成立しています。

の 一 つ と し て 使 う と い う こ と が カ ー ボ ン・ ク レ

推進法に基づき排出量を所管行政庁に報告する

これに対して、民間のボランタリークレジット

際、このクレジットを購入した分だけ減らして良スタンダードやＶＣＳなど、独立カーボン・クレ

は非常に少なく、制度的にも位置づけられていま

取引対象の件数があまりにも少なければ値段がジット会社が多数できており、こうしたところがせん。やはりこういうことについては政府のお墨いといった制度的な手当ても行われています。

事実関係を確認した上で一定のガイドラインにつきが欲しいというのが、わが国のビジネスの実つきません。そのため海外においては、ゴールド

沿ってカーボン・クレジットを発行するというビ― 22 ―

ジャングル保全等、国際的な貢献度合いに対応しジットの実態でした。

第62巻第３号
証券レビューわ が 国 で は ほ と ん ど な い。 こ れ は 大 き な 問 題 でして成立し、拡大を続けているにもかかわらず、

基づく独立のカーボン・クレジットがビジネスと情だと思います。既に海外では、ガイドラインにかどうかを評価することが必要です。例えば、検で、方法論別に質の高いクレジットが発行できるという議論がなされるようになると思いますの

回収するもののほうに値打ちがあるのではないかす。今後、省エネ系のクレジットより、直接的に査マニュアルのようなものができ上がればいいのす。
そこで、何か枠組みをつくらなければいけないではないかと思います。

三つ目は「クレジットの追加情報」です。例えば製鉄会社が、鉄鋼とは全く関係ない、電気自動が論点になります。
一つは「制度の評価枠組み」です。これについ車を多数導入するというようなクレジットをたくピールする役には立たないかもしれません。むしては、ゴールドスタンダードやベラのようなスタ

二つ目は「クレジットの適格性に関するガイド

ろ、もっと本業に近いところでこれだけ削減してさ ん 購 入 し て も、 実 際 上、 排 出 量 削 減 努 力 を アライン」です。いろいろ資料を見ていても、典型いると言えるようにしておかなければいけませンダードをつくることが必要です。

的なものとして「森林」や「ジャングル」といっこれらについては、どういう商品がクレジットん。

の二酸化炭素を直接的に回収するＤＡＣ（ Direct

として標準的なのかというつくり方にもよります

た話がよく出てきます。しかし最近では、空気中）という技術も発達してきていま
Air Capture― 23 ―

わけですが、具体的にどういう中身を考えるのか

自主的カーボン市場の活性化に向けてが、官民双方の工夫が必要です。

とおりです。

引の事後に検証を行う。例としては情報開示

政府から事前に公的認証を受けた主体が取のサイドでどう考えたらいいのか、私なりに頭のに対する監査制度で、上場企業の決算を監査③

体操をしてみました。

するのは公認会計士でなければいけないといそこで、長い間公務員をしていた経験から、官「情報の非対称性」が経済社会のいろいろなとうのがこれに当たります。

政府が取引の事後に一部の検証を行う。例

ころにある中で、それを解決する方法の一つは政④

政府から取引の事前に認証を受けた個別の務署の調査が入るというようなことです。

しまいですが、疑義のあるものについては税

としては税務申告の調査制度で、税務申告の案件についてのみ取引を行う。例としては薬カーボン・クレジットの認証について、今は①存の制度設計の類型としては次の四つがありま品等の承認制度で、今話題のコロナワクチンに限っていますが、法制度全体をみると、このよ

後、特に何もなければ、そのまま支払っておなど、政府が使って良いと決めたもの以外は

うにさまざまなバリエーションがあるわけですか

そして、もう一つ考えなければならないのは、いかと思います。

ら、今後はもう少し柔軟に考えてもいいのではな取引しないことになります。

す。
①

②

政府から取引の事前に認証を受けた主体のみを通じて取引を行う。例としては銀行等に対する免許制度で、これは先ほど申し上げた― 24 ―

府による制度整備であると申し上げましたが、既第62巻第３号
証券レビュー自主的カーボン市場の活性化に向けて

図表４（出典） 経済産業省「世界全体でのカーボンニュートラル実現のための経済的手法等のあり方に関する研究会」資料

認証を行う組織の責任と誘因のバランスです。先ほどＣＤＭの話をしましたが、責任だけ負わされて何のメリットもないようなことは誰も一生懸命

やりません。うまくいったらやはりそれなりの報

酬があり、ダメな場合も、一定の範囲内で責任を負うというような形にすべきではないかと思います。

このようにして考えると、スコープ３に対応した自主的カーボン・クレジットをわが国でつくる

こ と は、 現 在 の 趨 勢 に 沿 う も の だ と 私 は 思 い ます。図表４は、想定される自主的カーボン・オフ

セットの形態を示したものです。最初は、スコープ３について自主的カーボン・クレジットでオフセットしてもいいというような使い方にしていけ

ば、政府がきっちりお墨つきをつけたクレジットによる既存のオフセットを補完する役に立つのではないかと思います。

― 25 ―

四、自主的カーボン市場における取引所取引

いけない、あるいは裏書譲渡ができなければいけないといった商法上の有価証券取引の制度があります。それに加えて、上場している場合は、ディスクロージャーの制度や監視委員会による監視も所取引にはどんな機能があるのか、そして、取引

ここで少しカーボンから離れて、そもそも取引

商品を取引対象とするのか、取引所のコンピュー標準的契約（権利義務関係）です。また、どんな

実務上、取引の標準化の中で一番大事なことはあるということです。

所に取引を集めることにはどんな意味があるの

ターに接続していいのはどんな会社に限るのかということもあります。セキュリティの甘い会社にたシステムに接続しているところでないといけな

私ども東京金融取引所や、同業の証券取引所やこ れ は、 取 引 所 規 則 だ け で な く 法 律・ 制 度 にいという定めにしています。さらに、市場参加者

接続されればハッカーの侵入ルートになるだけでよっても行われています。例えば、株式会社であが簡単に潰れてはいけませんので、一定の財務基

商品取引所にとって、まず重要な役目は「取引のるというだけで会社法に基づくさまざまな規制の盤を有していることを要件としています。そのほすから、例えばアローヘッドのようなきちんとしもとに行動することが求められますし、発行する

か、毎日の実務の中では、何時から何時まで受け標準化」です。

株式については、何らかの財産的基礎がなければ― 26 ―

最後は、取引所取引の必要性についてです。

か、考えてみたいと思います。

第62巻第３号
証券レビュー

のを新たにつくるとなったら大ごとになります。

のシステムを持っているため、そこから外れたもことも大事です。銀行や証券会社はそれぞれ既存付けるのか、どの周波数で受け付けるのかという取引が行われても、代金をきちんと払ってもら

三つ目は「市場取引のインフラ」です。

する。これが取引所の使命だと思います。

る。そして、その結果を広く発表し、社会で共有のではなく、有利かつ合理的な仕組みを早くつくの点、取引所ではポストトレード処理にしっかりえるかどうか心配ということではいけません。そしたがって、取引のやり方、内容の標準化は非常

二つ目は「価格発見機能と市場流動性の確保」

思うことがまず重要ですし、相対取引が増える前

まり、そこで価格を見つけることが大事だと皆がす。これについては、とにかく取引所に取引が集

所に全く集まってこないということが起こり得まんに行われることも大事であり、その結果、取引るようになるわけですが、一方で、相対取引が盛取引所に取引が集まることによって価格がわか

ついては、まず取引をする当事者が証拠金を置いショック後には大きな問題となりました。これに損 害 は 誰 が 払 う の か と い う こ と が、 リ ー マ ンになります。その間に値段が変わったことに伴う入し、もともと買う予定だったところに渡すこと

合、取引所は、その会社にかわって対象商品を購も 導 入 し て い ま す。 市 場 参 加 会 社 が 倒 産 し た 場

加者の破綻に備え、「ウオーターフォール構造」とした仕組みをつくっていることに加え、市場参にプラットフォームをつくることも必要です。もておく。次に、その場を提供している取引所が自です。

ちろん、何か特定のことによって強制的に集める― 27 ―に重要です。

自主的カーボン市場の活性化に向けて

第62巻第３号
証券レビュー

図表５分の財務資源を提供する。それでも足りない場合は残った参加者が預託金でそれを分担するということで、市場参加者以外には決して迷惑をかけな

いというのが「ウオーターフォール構造」の仕組

み で す。 そ れ に よ り「 取 引 所 で 取 引 を す れ ば 安心」という信頼感が生まれます。

これをカーボン・プライシングに適用してはどうかということですが、既に海外では取引所取引による価格発見機能が確立していると考えていいと思います。計量経済学的な分析を行った論文も多数あり、その中では、価格発見機能がきちんと発揮されていることが証明できると言われています。

図 表 ５ は、 Ｅ Ｕ の 取 引 所 に お け る 価 格 形 成 です。先ほどから申し上げているように、クレジッ

トではなくアローワンスを対象にしていますが、ＩＣＥでは年間九〇〇万件近い取引がありますの― 28 ―

で、それによって値段が常時わかっています。こン・オフセットの有効性に関するコンセンサス、（ 取 引、 清 算・ 決 済、 金 融、 デ ー タ ）、 ④ カ ー ボ

これらについては、それぞれ対応する仕組みがうしたものを指標とした商品も含めて、わが国で取引所を使ってカーボン・プライシングを行う

既にわが国でもできております。例えば③に関し⑤市場のインテグリティの確保、⑥需要のシグナというのは、私だけがここで申し上げているのでては、私どもでもわが国全国をカバーできるようも取引されるようにしていきたいと考えているとはなく、世界的にも普遍的な考え方です。その典な体制が整っています。また⑤に関しても、私がリングです。

型が、イングランド銀行前総裁マーク・カーニー

昔おりました証券取引等監視委員会で、少なくとく常にモニタリングしています。政府頼みの固定

一つ目は、「排出量の削減と経済成長の両立」― 29 ―ころです。

氏のリーダーシップのもと設立されたＴＳＶＣＭ

観念に囚われずに、民間のイニシアティブを活用

も上場銘柄についてはインテグリティを確保すべ）です。基本的に民間のイニシアティブで、
kets

Taskforce on Scaling Voluntary Carbon Mar-

自主的なカーボン・クレジットのマーケットを取することが鍵です。

私は、四つの理由から、わが国でもやはりこう

六つの項目がありまして、①コアとなる規律とというわが国の経済社会の基本的ニーズに見合うしたことが必要ではないかと思っています。

分 類、 ② コ ア と な る 標 準 契 約、 ③ 市 場 イ ン フ ラ

す。

動対策の柱にしていこうというのがその主張で引所で取り扱えるようにし、これを今後の気候変（

自主的カーボン市場の活性化に向けて公約も達成できますし、資源配分の最適化によっものであるからです。これよって、わが国は国際

困ってしまうわけです。

いいのか、円で払えるのかというところからしてが買えないと、そもそも代金はどうやって払えばす。

三 つ 目 は「 カ ー ボ ン・ ク レ ジ ッ ト の 活 用 」 でて皆が快適な生活を続けることができます。
二 つ 目 は「 排 出 量 削 減 の イ ノ ベ ー シ ョ ン の 促進」です。

カーボン・クレジットを売れる取引所がなければい 姿 だ と 思 っ て い ま す。 そ の た め に は、 国 内 にしてわが国で起業していくというのが一番望まし

まな技術を持った人たちが新たな技術を売り物にません。私は、スタートアップのように、さまざは必ずしも国際的な大企業で開発されるとは限り

ケットがあれば円建てで投資することができまユ ー ロ 建 て に な っ て し ま い ま す が、 国 内 に マ ー

際、海外にしかマーケットがないと、ドル建てやジ ッ ト を 投 資 対 象 と す る 投 資 家 も い ま す。 そ のきることは非常に重要です。また、そういうクレて、身近なクレジットでカーボン・オフセットでけ ら れ な い（先ほど申し上げたように、どうしても排出を避いけません。大企業であれば、外国の取引所に持す。そして、そのセーフハーバーとして私どもが先ほどＤＡＣの話をしましたが、そうした技術

ち込むことができるかもしれませんが、国内で新働かせていただければ有難いと思っております。

― 30 ―）国内事業者にとっhard to avoid

たに起業する人にとっては、外国に取引所があっ四つ目は、「日本における国際金融センターの場企業にとっても、国内でカーボン・クレジット

コアビジネス」になるということです。

てもどうしようもない。そして、中小企業や非上

第62巻第３号
証券レビューと撤退しているというのが実態です。東京は基本

外資系の企業で円関係の取引をしていた人は次々

いろな主張はされていますが、私の見るところ、います。「東京国際金融センター」構想等、いろ御存じのように、円金利はずっとゼロが続いてのお話です。

アティブの活用が必要であるというのが今日の私と考えておりまして、そのためには民間のイニシて取引所取引ができるようになることが望ましい

このような意味で、わが国でもカーボンについわが国のマーケットで取引できれば、わが国でビす。しかし、日本企業のカーボン・クレジットがん。なぜなら東京で取引すべきものがないからでとを力説していただきました。

でも取引所取引が行われることが必要だというこて、ふだんあまり具体的な話が聞けない中、日本○増井理事長カ ー ボ ン・ プ ラ イ シ ン グ に 関 しジネスをしようと考えるのはごく当然のことできるようになり、今私どもがＥＵやアメリカのほ

結果、海外投資家や海外企業に価格情報を発信で商品の代替になるのではないかと思います。そのによる場合に比べて参加者が少ないことや、義務

排出量取引が望ましいとのことですが、法的義務○質問者

でしょうか。

若干時間がありますので、御質問等ございます

うを向いているのと同じように、シンガポールやの程度のばらつきにより、むしろカーボン・プラ

す。そういう意味では、金利がゼロの今、円金利

オーストラリアの人たちが東京のほうを向いてく

イシングにならないおそれはないでしょうか。

まず一つ目として、自主的参加形態のれるようになるのではないかと思います。

― 31 ―

的にシンガポールや上海の下の出先にすぎませ自主的カーボン市場の活性化に向けてもかかわらず、わが国では皆がマスクをしていまをしないと逮捕するという法律はありません。に方々も皆さんマスクをしておられますが、マスク

御 理 解 い た だ け る と 思 い ま す。 本 日 お 集 ま り のして今の御質問のようなことはないということをトクランチといったものを考えていただくと、決不良債権額の開示に伴う中小企業向けのクレジッ○木下

していることのほうがずっと大事であるというこが、長年の商取引のグループ、コミュニティに属も し れ ま せ ん。 し か し、 ど こ の 国 で も そ う で すがお墨つきを与えてくれたほうが安心だと思うかは考えられないと思います。最初は、とにかく国

度と取引はできなくなりますので、そういうこと減できるという約束を守れなかった段階でもう二いうことであれば、その人は多分、いつまでに削表してクレジットを発行する人は信用ならないと― 32 ―

わが国におけるコロナ対策や、かつてのすので、そうしたことは杞憂であると私は思ってとは、ビジネスをされている方なら御理解いただ
けると思います。

私のこの意見は、法と経済学や法律学では一般○質問者望ましいとのことですが、削減実績次第のため、的です。御参考までに申し上げますと、例えば東米取引所や株仲間といったものが最初につくら

流通量が少なく、ほとんど取引できないおそれは○木下

れ、幕府はその取引にほとんど関与していなかっ大の飯田先生の論文には、わが国でも江戸時代、

かということとほぼ同じような話だと思います。

たにもかかわらず、こうした市場は世界で最も発

それは、株の業績見込みを信じるかどう

つまり、必ず排出量を削減できるということを公ないでしょうか。

二つ目です。クレジット型の排出権がいます。

第62巻第３号
証券レビュー

○増井理事長いる企業はその土地のルールに沿って事業を行う○増井理事長と非常に心配です。

取引が盛んですが、なぜうまくいったのか。そしわけですが、実際ＥＵやアメリカにおいて、日本達していたということが書かれています。

て、 今 ど う い う 人 た ち が 取 引 に 参 加 し て い る の企業もそういう取引に参加しなければいけなくな

金融機関をはじめ海外に進出してか。そのあたりの実態について教えていただけまるということでしょうか。
○木下

ＥＵではカーボン・クレジットのすでしょうか。

○木下

ませんが、その場合、わが国の企業にとってやり結果として追随することになるかもしれが、言われたことを一生懸命直していった結果、にくいルールになるのではないか、そして、中小わけではありませんが、取引所のメンバーや参加○増井理事長

この二つを心配しています。

― 33 ―

ＥＵも最初は批判ばかり受けていました

今では非常に大きな規模になっているということ

企業や個人など海外では活動できないような方に者のリストを見ますと、わが国を除くほぼ世界中

しょうか。――それでは、今日の「資本市場を考とって取引のチャンスがなくなるのではないか、の 金 融 機 関 が 参 加 し て い ま す。 先 ほ ど の タ ス クえる会」はこのあたりで終わらせていただきたい

カーボン・プライシングについて、問題点もいそのほかに御質問等ありますでフォースでも、いろいろな取引でも、中国の会社と思います。

ません。元役人としては、本当にこれでいいのか

はよく出てきますが、わが国の会社は殆ど出てきマーケット参加者については、発表されているです。

自主的カーボン市場の活性化に向けて

ろいろ挙げながら具体的にお話しいただきましのぶゆき・東京金融取引所代表取締役社長）

本稿は、令和四年二月七日に開催した講演会での要）旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（

 （きのした― 34 ―て、どうもありがとうございました。（拍手）第62巻第３号
証券レビュー自主的カーボン市場の活性化に向けて

木

下

信

行

氏
略

歴

株式会社東京金融取引所

代表取締役社長

学歴

昭和52年３月

東京大学法学部

職歴

昭和52年４月

大蔵省

平成10年６月

金融監督庁長官官房企画課長

卒業

入省

13年７月

金融庁監督局総務課長

17年７月

九州財務局長21年７月

金融庁証券取引等監視委員会事務局長

22年８月

日本銀行

26年９月

アフラック生命保険株式会社

30年６月

株式会社東京金融取引所理事― 35 ―

シニアアドバイザー

代表取締役社長