資本市場とプリンシプル
佐

藤

隆

文

今日は、ルールとプリンシプルにかかわる話をしますが、その関係を考える上で、皆様とともにことにありがとうございます。釈迦に説法のようる皆様、諸先輩の前でお話しする機会を頂戴しま

は、このような場で、資本市場に関係しておられ

御 紹 介 を 賜 り ま し た 佐 藤 で ご ざ い ま す。 本 日

ティ・ファイナンスのプリンシプル」を取り上げ

主 規 制 法 人 が 昨 年 一 〇 月 に 策 定 し た「 エ ク イ

むか」という導入的な話をし、その上で、我が自きます。その後、「プリンシルは資本市場に馴染ころとかたち」というテーマで話をさせていただ

はじめにな話になってしまうところもあろうかと思いますます。最後に、直近の話ですが、コーポレート・

頭の柔軟体操をしたいと思いまして、まず、「こが、御寛恕のほどよろしくお願い申し上げます。

ガバナンス・コードの正式決定が間近に控えており、我がＪＰＸ（東京証券取引所）がコードの執

お手元にお配りした紙の一枚目に目次のようなものを添えております。

― 1 ―ンシプル」という大きな文脈の中で、このコーポ

行を担うことになっています。「資本市場とプリ聞きいただければと存じます。

から次に出てまいりますので、リラックスしておせていただきます。いずれにせよ、雑多な話が次（「常識」を疑う）

レ ー ト・ ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド も プ リ ン シ プ ル・
ベースの考え方を踏まえてできたものであるという話をさせていただこうと考えております。

一つ目に「『常識』を疑う」ということを挙げております。一般的な傾向として、マスコミ報道

ふわっとした問題意識を抱いておりました。今はについては、私が役人をやっていました頃から、で取り上げるものです。この「こころとかたち」

申し上げましたように、頭の柔軟体操という趣旨ながら聞いていただければと思います。先ほどもち」についてお話します。資料１をご覧いただき

まず、今日の一つ目のテーマの「こころとかた

きに、そうした方が視聴者に受けるだろうと判断ます。例えば何か不祥事のようなことが起きたとなどをつくる傾向があるのではないかと感じていのが先にあって、それに合うようにニュース番組

聴者がこういうニュースを聞きたいだろうという「 も う 聞 き 飽 き た 」 と よ く た し な め ら れ ま す。 視と い う こ と を し ば し ば 口 に す る の で、 妻 か ら はいます。家庭でも、ニュース報道が劣化している

一、こころとかたち

役人を卒業して自由な立場になりましたので、今すると、さまざまな角度から光を当てるというこ― 2 ―は時に非常に一方向に振れることがあるように思日は、かなりとがった話も織りまぜながら話をさ第55巻第３号
証券レビューました。

うな趣旨で「『常識』を疑う」ということを書きは聞くことが大事だと思っておりまして、そのよ

本質は何かということを探りながら読む、あるいに接する我々も、常に、どこに真実があるのか、ように思います。したがいまして、マスコミ報道

含めて、関係者の不手際をあげつらう傾向がある

なことが行われます。揚げ足取りのようなこともとをしないで、ひたすら非難を浴びせかけるよう

いしい、まずいを感じ、さらに、ちゃんとした食ました。要するに、みずからの五感によって、おり、私も、我が意を得たりという感じで話を聞きのではないか、そのようなことをおっしゃっておと言いますか、判断する能力を退化させてしまうが本来持っている、おいしい、まずいを感じ取る

賞味期限や消費期限に頼り過ぎてしまうと、人間

いで明るみに出ました。これについて養老氏は、を書きかえて古いものを売るといったことが相次

べ物か、ごまかしの食べ物かを判断することが大も感じるのが、二つ目の「食の偽装」ということもあって、一〇年ぐらいの周期で発生するように年前にもあり、そこからさらに一〇年前ぐらいにが言われたことを例として取り上げます。二〜三

ここでは、養老孟司さんという元東大教授の方

ここで留保をつけておかなければならないのは、

つながるものではないかと思います。もちろん、意味で自己責任の放棄であり、判断能力の退化にでも過ぎたら食べてはいけないというのは、ある

期限内のものであれば食べてもよい、それを少しる楽しみを支えているわけです。ですから、賞味事なのであって、それが我々のおいしい物を食べです。食べ物の原産地を偽装するとか、賞味期限（食の偽装）

資本市場とプリンシプル― 3 ―ち」に頼り過ぎてしまうと、我々自身の味わうこる と 思 い ま す。 つ ま り、 賞 味 期 限 と い う「 か たようにしようという大切なメッセージを含んでいこの問題は、基本は何かということを忘れない

ちんとチェックする必要があるということです。

にかかわる問題については、当然のこととしてきで起きたヒ素の入った毒入りカレー事件など、命とか、あるいはかなり昔になりますが、和歌山県

しばらく前に起きた中国産の毒入りギョーザ事件のではないかと思います。

しなければならないということを教えてくれるもないのかもしれませんが、そういう感覚を大事にていく、研ぎ澄ましていくというほどのことではます。ともかく、我々の味覚をしっかりと維持し一重のところが一番おいしい」と言う方もおられか、この区別も微妙でして、そういう意味で「紙ているとも言えるわけです。発酵なのか腐敗なのらは発酵しておりますので、見方によっては腐っ第55巻第３号

おいしく、かつ滋養も豊富です。ところが、これるかもしれませんが、いずれにせよ、一般的には関西の方の中には納豆が嫌いだという方もおられた食べ物があります。チーズにせよ納豆にせよ、うですし、日本では、各地に納豆その他の発酵しいものの代表例としてよく挙げられるチーズがそいかということです。例えば、古今東西、おいしとの楽しみや素晴らしさに悪影響が及ぶのではなていれば、もっと我々の選択肢が広くなっていたはないかと思います。もし業者が正直な商売をしうなっていたかを考えてみるのもおもしろいので嘘をつかない正直な商売の仕方をしていたら、ど限について嘘をついたりしていました。そこで、いうことです。原産地について偽ったり、賞味期ている問題は、関係した業者が嘘をついていたと報道されて事件になった「食の偽装」で共通し証券レビュー― 4 ―すと、我々自身が人間として持っている感覚、例のではないでしょうか。賞味期限について言いまきたのではないかと考えるからです。

の一にします」、そういう売り方をすることもで

昨日つくって売れ残ったものなので、値段は三分

このところ少し景気が回復してきており大変喜

えば「もったいない」という感覚とどうバランスをとっていくかを、ひとりひとりが自分の頭で考ひとつ例を挙げますと、一〇年以上前の話です

を 失 う 方 々 も お ら れ ま し た。 生 活 に 困 っ て い る

るのが非常に難しい時期があって、大不況で仕事ばしいことですが、数年前までは、仕事を見つけが、三重県の伊勢に老舗のお菓子屋さんがあり、方々がたくさんおられた時期のことを考えます― 5 ―えることが大切なのではないかと思います。

その日につくったものしか売らないということをケットに準ずるような形で、賞味期限の過ぎたもと、食べるだけなら何ら問題がない、やや古いがいました。マスコミはこの点を捉えて徹底的に業のを売るオープンマーケットのようなものが少し

セールスポイントにして商売をしていました。こ者 を た た き ま し た。 た た い た こ と 自 体 は 妥 当 でずつ出てきているようですし、賞味期限直前のも値段は抜群に安い、このような物へのニーズも潜あって、なぜかと言えば、業者がうそをついていのを集めて、困っておられる方のところに届けるのお菓子屋さんが、前の日につくって売れ残ったたからです。しかし、先ほど申し上げたように、というＮＰＯの活動を耳にすることもあります。

在 的 に は あ る わ け で す。 実 際 に も、 フ リ ー マ ー

もしうそをつかなければ、選択肢がもっと広がっ

これらは極めて合理的な動きであるように思いまものを当日売っていたことが明らかになってしまていたのではないかと思うのは、例えば「これは資本市場とプリンシプル

そをついたからといって、全部廃棄処分にしてしに、昨日つくったものを今日つくったものだとう

す。 そ う い う と き に、 ま だ 普 通 に 食 べ ら れ る の

三〇秒に一人の子どもが飢えで死んでいるそうです。グローバルに世界を見渡しますと、だいたいするということだと思っています。

す。いずれにせよ大事なことは、事の本質を理解しておりますので御寛恕いただければと思いましているわけでなく、一般的な傾向としてお話しが、特定のマスコミのことを念頭に置いてお話し

まう、そういう食のあり方でよいのかという素朴道しがちなところがあるように思います。皆様の好ましくないもの、否定されるべきものとして報ます。今日のマスコミは、そういった感覚を全てや良識が試されることになるのではないかと思いとはないわけですので、ここでも一人一人の常識

味期限を一日過ぎたらもう食べられないということが大事だということではないかと思います。賞

食品であって、その品質に対応した価格であるこそのように考えますと、品質を正確に表示した

左側通行、大陸欧州や米国では自動車は右側通行

けではありません。イギリスや日本では自動車はて、右か左かということに本質的な意味があるわ

れか一方に決めて統一することが大事なのであっ

右を通行するか左を通行するかというのは、いずれていて、交通が円滑に流れるということです。

ルールも、その本質は進行方向がきちんと整理さは 右 側 通 行 か 左 側 通 行 か と い う こ と で す。 こ のルール」についても言えることであり、その典型

似たようなことは、三つ目の「交通安全と交通（交通安全と交通ルール）

中にマスコミ関係の方がおられるかもしれません― 6 ―な疑問を抱くわけです。

第55巻第３号
証券レビュー

となっていることは、御案内のとおりです。

とかたち」との関係で考えますと、これなどは、献体者と御遺族への感謝の気持ちを伝えるという類の確保といった「かたち」が踏みにじってしま「こころ」を、大学の決算処理の明瞭性、証拠書

次に、これも先ほどの養老孟司さんの話に出てうという、典型的なケースだと思います。「かた（国立大学医学部の話）くるのですが、四つ目の「国立大学医学部の話」

ち」がひとり歩きして、「こころ」、あるいはより

次は、私自身のやや昔の経験に基づくもので恐（公務員倫理の「こころ」と「かたち」）

ます。

高い次元の目的を踏みにじってしまう好例でありです。
御存じの方も多いと思いますが、大学の医学部

人間の遺体が必要になります。生前に自分の遺体を大学に寄附する、つまり献体するという申し出をされた方が亡くなられたときに、献体者のお葬

公務員に対する接待が問題とされ、社会的に大縮ですが、五つ目の「公務員倫理の『こころ』とに当たって、香典を持参していくわけですが、今きく取り上げられたことがあります。それを受け式に参列するのが大学の医学部長の仕事であったはどうか知りませんが、以前の国立大学では、香て、それまでなかった公務員倫理に関する規定が『かたち』」という話です。

典をお渡ししたときは必ず御遺族から領収書を徴設けられ、公務員の日常の生活、暮らしのあり方ということです。医学部長は、お葬式に参列する

収するというルールがあったようです。「こころ― 7 ―では、学生の解剖実習のために、常時、相当数の資本市場とプリンシプル

について具体的なガイドラインが示されました。

ければならないというルールがあります。

制限があり、食事をするときは必ず割り勘にしな

ここで、ルールを順守することが面倒なので、できてからかなり時間が経ちましたので、現在では公務員倫理にのっとった行政官のあり方が定着が整備されてきて、この当たりについてはかなりされた時期がありました。その後、ガイドラインとは一切してはいけないといった過剰な解釈がな

当初、そういう利害関係人と一対一で食事するこます。国家公務員倫理法、倫理規程が導入された

務員倫理法でいう利害関係人に当たることになりということになりますと、親しい友達が、国家公です。それが、例えば金融庁とどこかの民間銀行

達が実業界に就職するようなことはよくあること

い友達がいて、たまたま自分が行政官になり、友大学時代のとても親しい友達、心の通い合う良との意見交換の場をしっかりと維持していく、そとの友情を育んでいく、あるいは実業界の皆さんあります。その上で、今のケースで言えば、友達

点はルールを踏まえてしっかりと対応する必要がも絶対にしてはいけないことはあるわけで、その失ってしまうということです。もちろん、ここでチャネルになるはずなのに、そういうチャネルを界で実際にどういうことが起きているのかを知る

学時代の良い友達が実業界で活躍しており、実業れてしまうでしょう。さらに問題は、せっかく大てしまいますと、一番大事な友達との友情が壊さ可能ではあります。しかし、そのようなことをし会食は一切しないという生き方を選択することも現実的なやり方が可能になってきています。しかういった本来の目的、今日のテーマで言えば「こ― 8 ―していると思います。

し、今でも利害関係人との会食については厳しい

第55巻第３号
証券レビューいくことが大事だと思います。社会から疑いの目

コアになるものでして、そこから物事を発想してかつ公正中立に任務を遂行することです。これが目的に沿い、国民全体の奉仕者として、適時適切

公務員倫理の「こころ」は、大きく言えば行政

またマスコミ批判になってしまうのですが、人

こうしたことが大事ではないかと考えています。

共通の価値観を持っていることを称え合うこと、いているという誇りを持つこと、また、そういう持っています。このような公共の利益のために働的な発展を図っていくという大きな共通の目標を様との関係で言いますと、我々は、我が国の資本を向けられないよう、みずからの行動を律するこの欠点をあげつらい、人の失敗を取り上げて批判ころ」を大事にしていくということを忘れてはいとが、コアとなるべきプリンシプルであろうかとする方がニュースをつくりやすいものですから、市場の公正性、信頼性を維持しながら、その持続思います。このプリンシプルをしっかりと肝に銘マスコミを通じて、そのような話が広がっていく

傾向があります。この点は、日本の風土とも関係いました。子どもが、小さなテストで例えば一〇― 9 ―けないと思っています。

じていれば、詳しい公務員倫理規程のルールを完全に暗記していなくても、心安らかに生活できるしていると思うことがあります。私の友人が、アングロサクソン系の国で在外勤務をしていたとき

六 番 目 は「『 こ こ ろ 』 を 確 か な も の に し て い〇点満点中六〇点の成績を取ったときに、日本のに、子どもを小学校の低学年のクラスに通わせてく」ということです。今日お集まりいただいた皆（「こころ」を確かなものにしていく）のではないでしょうか。

資本市場とプリンシプル

出してから、残りの四〇点のところに取り組ませてて、まず「よくできた」と言い、やる気を引きすが、外国の先生は六〇点取れたところに光を当

違ったところをしっかり直していくことは大事でか と い う 話 を 中 心 に 指 導 し ま す。 も ち ろ ん、 間

ぜできなかったのか、どうやったら改善できるの

先生はたいてい間違った四〇点に光を当てて、な

個人的には、誇りを持ち、称え合うことが大事でが悪いと言い募ってもしようがありませんので、はないかと感じるわけです。マスコミが悪い、何かられるような世の中になってしまっているのでと思います。そうした誇りを表に出すことがはばとは言えませんが、大多数は尊い仕事をしている

事の中身が非常にずさんであった組織も全くない（「賢者の贈り物」）

はないかと思っています。

を持つように仕向けることがとても大事だと感じをしているのに、公務員全体が悪者であるかのよ

役人時代のことを思い出しますと、大事な仕事

編小説家がいました。彼の作品の一つが『賢者の〇世紀初頭のアメリカにオー・ヘンリーという短」 と い う 小 説 の 話 を し ま す。 二
Gift of the Magi

最 後 に、 七 番 目 と し て「『 賢 者 の 贈 り 物 』 The

うに決めつけられて、こころの中で、我々は悪い

贈 り 物 』 と い う 題 で 翻 訳 さ れ て い ま す。 原 題 はたわけです。

ことをやっている人種なのかと錯覚してしまうよ『

タイトルに出てくるはラテン語から来た
Magi

』です。
The Gift of the Magi

うに感じたことがありました。もちろん、我々の中にも例外的に不届きな公務員もいましたし、仕― 10 ―

るというアプローチをしていたと聞きました。このことを聞いて、お互いに称え合う、当人が誇り

第55巻第３号
証券レビュー

の
magi

、複数形が
magus

で
magi

を 大 文 字 で 書 き ま す と、 クm

こ と ば で、 単 数 形 がす。 こ のていたということです。ただ、二人には自慢の宝物がそれぞれ一つだけありました。一つは、ジムが、これらの博士のことを表します。西洋キリス

ゼントを手に入れます。デラからジムへは、金時

そうこうしているうちに、それぞれ何とかプレがおじいさんの代から受け継いだ金時計、もう一ト教社会では誰でも知っている話です。その三人計のためのプラチナの時計鎖を買いました。それ

リスマスの晩、イエスが誕生したベツレヘムに、の博士が、生まれたばかりのイエスのところに一までは金時計にふさわしくないぼろぼろのひもしつは、デラの艶やかな長く伸びた髪です。

つずつ贈り物を持ってきました。黄金と没薬と乳かありませんでした。ジムからデラへは、デラの味です。小説は、ニューヨークの安アパートに住デラがどうやって贈り物を買うお金を工面したかいのプレゼントを渡す段になって初めて、ジムと― 11 ―

星に導かれて東方から三人の博士が来訪します

香です。

む貧乏な若い夫婦の話です。夫の名前がジム、妻ということが明らかになります。デラはプラチナ

艶やかな髪にふさわしい宝石を散りばめたべっこの 名 前 が デ ラ。 話 は、 ク リ ス マ ス が 近 づ い て きの 時 計 鎖 を 買 う た め に、 自 分 の 長 く 伸 び た 髪 を』というタイトルも、東The Gift of the Magiて、夫へのプレゼントを買いたいと思いながら、ばっさり切って、かつら屋さんに売りました。ジ

『

お金がなくて悲嘆に暮れているデラの様子を描く

ムは自分の金時計を手放して、お金を工面しましうの櫛を買いました。クリスマスイブの晩にお互シーンから始まります。それほど極貧の生活をし方の三博士がイエスに持ってきた贈り物という意

資本市場とプリンシプル

た。プレゼントを渡し合ったその瞬間、二人は啞と思います。他方、献体提供者の葬儀で国立大学

もちろん、我々のような実務家にとって、「この 医 学 部 長 が 香 典 の 領 収 書 を 求 め て い た の は、そういう意味で、二人のプレゼントは、実用性

ころ」だけで全てを律することはできませんし、然として見詰め合います。二人の買ったプラチナ

や物質的豊かさという基準にはかなわないもので「こころ」だけで仕事は成立しないわけですが、「かたち」が「こころ」を台なしにしたケースでしたが、それぞれに深い幸福感をもたらす最高の他方で「かたち」ばかりにこだわりますと、ルーの時計鎖とべっこうの櫛は、使い道を失った高価

クリスマスプレゼントになったのではないでしょ

ル一辺倒になって、硬直的で実効性に欠けることはないかと思います。

うか。小説ではここまで書かれておりませんが、になってしまうのではないかと思います。そうい意識しながら過ごしていくことが大事なことではのですが、『賢者の贈り物』の話は、「こころ」と方を大事にしましょうということでして、私自身

ここでの結論は、「こころ」と「かたち」の両― 12 ―

なプレゼントになってしまいました。

これぞ「賢者の贈り物」ではないか、そんな落ちう意味で、何が最も重要な目的であるのかという（「こころ」と「かたち」の両方が大事）「 か た ち 」 と の 関 連 で 言 い ま す と、「 こ こ ろ 」 がの本音では、「こころ」と「かたち」に関するこないかと思っています。

「かたち」を突き抜けてしまったケースであろう

結論めいた話というほど大げさなことではないことを常に強く意識して、その目的との整合性をであります。

第55巻第３号
証券レビューとが、今日、この場で最もお話ししたかったことことです。人口一〇万人当たりの年間交通事故数

が、生活習慣の面では対照的な傾向があるという判断」とでも呼びうる才覚が働いているのではな

アではルール順守に代わる「個々人の柔軟な状況

死傷者五二九人と大差がありませんので、イタリ

死傷者五〇三人に対して、イタリアは三六七件、を見ますと、二〇〇八年で、ドイツが三九〇件、であります。

二、資本市場はプリンシプルに馴染むか
次に、二つめのテーマの「プリンシプルは資本

いかと、勝手に推測しております。

それによって実現しようとする社会的な利益が存

こ こ か ら、 だ ん だ ん 本 題 に 入 っ て い き ま す。

冒頭は「こころとかたち」の延長線上の話で恐在しているということです。我が国の資本市場を秋に「週刊金融財政事情」に掲載された拙稿の初縮ですが、ドイツの街では、信号が赤なら車が来律するルールとして、基本法としての金融商品取ルールとプリンシプルの関係は単純ではありませ

なくても横断歩道を渡らないのですが、イタリア

引法と関連する各種規則がありますが、金融商品

校 で、 掲 載 さ れ た も の よ り 少 し 長 く な っ て い まの街では、車が来なければ赤信号でも必ず横断歩取引法の第一条（目的規定）に記述されておりまんが、まず確認しておきたいのは、ルールには、

道を渡ります。この二つの国は、歴史、文化、芸

す、取引の公正性、資本市場の機能発揮と公正なす。

術等それぞれに抗しがたい魅力にあふれています― 13 ―

市場に馴染むか」という話です。資料２は、昨年

資本市場とプリンシプル

識して行動しましょう、という働きかけであると念としての社会的利益をより直接的・明示的に意

ぞれに、ルールの存在理由ともなっている上位概プル準拠の規制というのは、各市場参加者がそれると思います。端的に申し上げますと、プリンシ

規制ルールに対してプリンシプルという関係にな

価格形成、投資者の保護等の目標は、個別の行為

質的な公平性がより高くなるようにしたい、こうて、両者を相互補完的に働かせることにより、実で、 ル ー ル と プ リ ン シ プ ル を 適 切 に 組 み 合 わ せ

し ま う、 と い っ た 弊 害 が 生 じ る わ け で す。 そ こ

守が実質的な不公正取引に正当性の衣を装わせて間が生じてしまう、さらには、形式的なルール順

キャッチアップが遅れる、あるいはルールのすき金融商品や取引手法が登場した場合に、ルールのするものであり、相手の顔が見えない世界でもあと、全般的には不特定多数の市場参加者を対象とて、市場仲介者としての証券会社等を別にします

行や保険のような免許業種への規制と異なりまし「自己規律」を発揮することであると思います。

れ る た め に 最 も 重 要 な の は、 各 経 済 主 体 自 身 が動全般が活力を持って、かつ整然と持続的に行わ

プルの働き方を考えてみますと、そもそも経済活

三ページの五行目以下の段落ですが、プリンシ

いった問題意識になるわけです。

りますので、明文による共通ルールの存在が不可

それは本来、「当局による規律づけ」や、「市場規そうは言いましても、市場規制というのは、銀欠です。このことは規制の透明性や予見可能性の律 」（ 情 報 開 示 と 市 場 で の 評 価 を 通 じ た 規 律 づけ）に先行するものであると思います。そういうためにも重要です。
他方で、ルール準拠のみに偏りますと、新しい― 14 ―

言えます。

第55巻第３号
証券レビュー自己規律に直接訴えることによって、全体として意味で、プリンシプル・ベース・アプローチは、のです。

は、このような事前予防の効果も期待しているもきています。プリンシプル・ベースのアプローチ

次は留意点として取り上げているものですが、の規律づけメカニズムがより有機的に働いて、より効果的となるように、ということを目指した手

プリンシプル・ベース・アプローチのもう一つと公共の利益を意識されている大多数の方々にう確信犯には非力であるということです。もともプリンシプル・ベースは、悪いことをやろうといの狙いは、私が現在携わっております取引所の自は、プリンシプルをいわばチェックリストとして― 15 ―

法と言えるかと思います。

主規制業務にも関連しておりまして、取引所の自のすき間を突いて不当な利益の実現を図ったり、活用し、自信を持って経営判断を行うための道具

いった仕事をしておりますが、これらはいわば事

さらにはさきほども少し触れましたが、個々には主規制業務では、例えば不適切な情報開示を是正

後的に監視や是正を行う業務ということになりま

違法でない取引を組み合わせて、全体として相当として使っていただきたいと考えています。他方す。理想を言いますと、そもそも不公正・不適切

悪質なスキームを考え出したりする輩もいるわけ

してもらうとか、あるいはインサイダー取引、相な事案が起きないことが望ましいわけで、そのよでして、そういう輩に対して、プリンシプルは直で、隠れて重大なルール違反を犯したり、ルール

うな趣旨から、近年は、取引所の自主規制業務に

接 的 に は 非 力 で あ る こ と は 否 め ま せ ん。 そ れ で場操縦など不公正取引を探知・分析・特定するとおいても予防的な対応に重点を置くようになって資本市場とプリンシプル

歯止めとなるケースもありうることを期待していも、全体としてそれらの実行を思いとどまらせることを申し上げておきたいと思います。

プル・ベースのアプローチは無力ではないというでいるわけです。資本市場においても、プリンシ

三、エクイティ・ファイナンスのプリンシプルます。
なぜかと言いますと、特にエクイティ・ファイ
ナンスの場合はそうですが、悪いことを考えた者が一人でそれを実行できるわけではなく、必ず仲がいます。このような周りにいる関係者がこのプ

ファイナンスのプリンシプル」に入ります。資料

次に、三つ目のテーマとして、「エ クイティ・（問題の所在）リンシプルを意識していただくようになります

３をご覧下さい。

バイスをする法律家や専門家としての公認会計士と、 お か し な ス キ ー ム が 提 案 さ れ た と き に、て兵糧攻めにしてやろう、という魂胆で取り組んう意味で、本当の確信犯に対しては、時間をかけだくケースが増えてくると考えられます。そうい

ようなことが積み重なっていけば、逡巡していたとがあり得るわけで、時間の経過とともに、その「ちょっと待てよ」と逡巡していただくというこの向上を図っていく上で、経営上、非常に重要なエクイティ・ファイナンスは、持続的な企業価値所在」というところで要約して記述しています。

あった問題意識については、一ページの「問題の定 す る に 至 っ た 経 緯 と 申 し ま し ょ う か、 背 景 にエクイティ・ファイナンスのプリンシプルを策― 16 ―

介する投資銀行、証券会社があり、法律上のアド第55巻第３号
証券レビューようなファイナンスの事例が散見されています。

年、株主あるいは投資者の利益を損ないかねない

ス キ ー ム で あ り、 手 段 で あ る と 思 い ま す が、 近性について疑問を呈さざるを得ないような例が散利用していると懸念される例や、資金使途の合理調達が困難な会社が、最後に残された手段として中には、業績が悪く公募や第三者割当等での資本見されました。

公募に関しては、上場会社が大規模な希薄化を伴う公募増資を相次いで実施した時期がありました。第三者割当に関しては、既存株主の議決権の（プリンシプル・ベースのアプローチ）

趣旨を潜脱するようなケースも出てきています。

のアプローチ」で書いておりますように、これら

もっとも、二ページの「プリンシプル・ベース― 17 ―

希薄化が生じることに加えて、経営者による大株二ページに移りまして、近年、一番強く問題意の問題を律していく上で、まずは、ルール・ベー

そういった問題意識を背景として、プリンシプ

識を持ちましたのは、ライツ・オファリングであスのアプローチが極めて重要です。この点は再確

主の選択といった問題があります。この辺についります。平成二五年に入ってライツ・オファリン

認しておきたいと思うのですが、先ほど来申し上ル・ベースで何かできないかということになりまグの件数が増加しておりますが、これまでのとこ

げてきておりますように、特に不特定多数の参加ては、その後種々の制度整備がなされましたが、ろ、そのほとんどは引受証券会社による審査の仕者が存在する資本市場において、明確なルールがした。

組みがないノンコミットメント型です。これらのこのルールをうまくすり抜けるような、ルールの資本市場とプリンシプル

める上で不可欠です。ただ、他方でルールばかり存在することは、規制の透明性や予見可能性を高沿ったファイナンスの事例が広がっていけば、そて、尊重すべきプリンシプルが共有され、これにが働くようになって、いわば分権的規律として機れらが市場慣行となり、個々の上場会社や市場関この項目の二つ目の段落で、これらの問題に対能していくのではないかと期待しています。そのに依存しますと、先ほど申し上げたような弱みが処 す る に は、 ル ー ル・ ベ ー ス の ア プ ロ ー チ に 加

結果、上述のルール・ベースの弱点を補うだけで係者の間において各々の持ち場に即した規範意識

え、プリンシプル・ベースのアプローチを組み合なく、資本市場全体の品質向上に貢献していくこ

プリンシプルの使われ方について言及している

ルールがない場合やルールの解釈が分かれる場合― 18 ―

あることも否定できません。

わせることが有効ではないかという問題提起がなとができるのではないかと考えています。

ンシプル・ベースのアプローチとは、上場会社や（プリンシプル）を確認し、互いに共有したうえの が、 次 の「 プ リ ン シ プ ル に よ り 期 待 さ れ る 効

市場関係者が、尊重すべき重要な規範や行動原則

で、各自がそのプリンシプルに沿って行動するこ果」です。

その下の三つ目の段落に書いておりますようであっても、このプリンシプルによって、エクイ一つ目として、上場会社においては、明示的なに、 エ ク イ テ ィ・ フ ァ イ ナ ン ス の 実 施 に 当 た っという取組みであります。

とを通じて、市場全体の質的向上の実現を目指す（プリンシプルにより期待される効果）

されています。再確認のために申しますと、プリ第55巻第３号
証券レビュー

べき基本的な考え方に照らした上で経営判断を行ティ・ファイナンスの実施に当たって、指針とすとの対話を行うようにしたいと考えています。

基本的な考え方に沿って、上場会社や市場関係者

さらに、直接適用可能なルールが見当たらない

指針となって、より実態に即した的確な対応が可

うことが可能になると考えています。ややおこが二つ目に、引受人や証券会社、弁護士、公認会

能となります。日頃、上場管理の業務を行ってい場合や、包括ルールの解釈・適用に当たっては、

計士、コンサルタントなどの市場関係者においてますと、個々の行為はルール違反としては認定しましいのですが、そのようなことを期待していまは、 プ リ ン シ プ ル に 示 さ れ た 基 本 的 な 考 え 方 をづらいが、トータルのスキームを見ると非常に問

プリンシプルに示された基本的な考え方が判断のベースとして、ファイナンスを実行する上場会社

題が多く、投資者をだますような仕組みになって― 19 ―す。

に対して助言していただくことができるようになすることがあります。あまりにも悪質だという場いるのではないか、と強く疑われるケースに直面

三つ目に、資金を提供する株主や投資者におい合は、市場の秩序を損なうとか、投資者の保護にります。

ては、上場会社の実施するエクイティ・ファイナもとるといった包括規定がありますので、これをプリンシプルが一つのよりどころになり得ると考ンスの適切性を判断する際のよりどころとして、四つ目に、私ども金融商品取引所においては、

えています。このような使われ方もあるというこ

個別事案に適用することになりますが、その際に自主規制業務の過程で、プリンシプルに示された使っていただくことができるようになります。

資本市場とプリンシプル

とです。
三ページの最後に、プリンシプルはルールとはが、エクイティ・ファイナンスのプリンシプルの本体、中身です。プリンシプルは四つの柱でできスとして位置づけているものですので、あまりに続的な発展を支え、市場を躍動させるためのベー市場を萎縮させるためのものではなく、市場の持いうことをお断りしています。プリンシプルは、ペナルティー的な措置がとられることはない、と

合でも、規則上の根拠なしに、上場会社に対するす。さらに、仮にプリンシプルの充足度が低い場

束 す る も の で は な い、 と い う こ と を 書 い て い まるような経営成績・財政状態及び経営実態となっれに関連して、合理的な見込みに疑いを生じさせ見込まれることが大切であると言っています。この充当状況、業績見通しなどに基づいて合理的にとが、調達目的、資金使途、過去に調達した資金活用されて上場会社の収益力の向上につながるこ

な目的であると思います。調達する資金が有効に向上に資する」ということで、これはとても重要

第一の柱は、当該ファイナンスが「企業価値のています。

プリンシプルが過剰解釈されて、市場参加者が萎ていないことを求めています。もう一つ大事なこが十分に期待されること、を挙げています。ファイナンス実施後の状況についても評価することが― 20 ―

異なり、上場会社、市場関係者の行動を一律に拘縮してしまうような事態は避けなければならなととして、ファイナンス実施後において、健全な（エクイティ・ファイナンスのプリンシプル）
四ページから五ページの囲みの中にありますの

経営管理が行われて持続的な企業価値向上の実現

い、という意識を持っています。

第55巻第３号
証券レビュー大事だと考えています。
第二の柱は「既存株主の利益を不当に損なわな上げた、個々には直ちに違法ではないが、全体として見るとおかしいスキームとなっていないこ

期、発行条件等は、ファイナンスに伴う株式の希時期が適切であり、内容が真実で一貫性があり、第四の柱は情報開示です。情報開示について、と、を求めています。

薄化や流通市場に与える影響等について十分に配範 囲 が 十 分 で あ り、 わ か り や す く 具 体 的 で あ っい」ということです。ファイナンス手法、実施時慮されたものであって、既存株主に対して十分合て、株主や投資者が行う投資判断に有用なものであること、を求めています。また、ファイナンス

― 21 ―

理的な説明が可能であることが大切です。
第三の柱は「市場の公正性・信頼性への疑いを

実 施 後 に お い て も、 発 行 時 の 開 示 内 容 が 適 切 で後に、資金使途は変更になりましたという開示を生じさせない」ということです。ここはかなりス

いこと、と書いています。私どもの日常の上場管行えばそれでよい、と考えているかのような対応あったことを示し、検証できることが大切です。

理業務などから、ごく少数ではあるのですが、特も時々見受けられますが、そういうことはなるべ

トレートに、公正でない方法により利益を得よう

定のコンサルタント、弁護士、公認会計士などがくしないでほしいと考えておりまして、そうした

特に資金使途については、ファイナンスを行った

しばしば登場し、暗躍しているという実態がある

趣旨も織り込んでいます。

トな書き方をしています。その次に、先ほど申しように見えますので、その辺を意識してストレーとする主体やその協力者を資本市場に参入させな資本市場とプリンシプル

した上で、一〇例ほど具体的な事例をお示しして―」という冊子をつくりました。固有名詞を落と

ティ・ファイナンスのプリンシプル―事例と解説

先 般、 私 ど も の 自 主 規 制 法 人 で は、「 エ ク イ

を発行して具体的事例を紹介するのは、関係者に者の判断の拠り所となりうるものであり、事例集

なる抽象的な理念ではなく、現実世界で市場関係表現で言及しています。また、プリンシプルは単な問題事例に直面してきたことについて、婉曲な規制法人が先ほど来申し上げてきたような具体的います。お手元にお配りしておりますので、お時このことを実感していただくことを願ってのこと（事例集）

間がおありのときに、ぜひ通読していただければ四、コーポレート・ガバナンス・
コードの働き方の事例集の紹介をさせていただきました。

てしまい恐縮ですが、エクイティ・ファイナンス

である、と書いています。以上、自己ＰＲになっ最初の「はしがき」で、先ほど申し上げたことを繰り返して書いています。
例えば、二つめの段落で、各市場参加者がそれぞれの持ち場で、取引の公正性、資本市場の機能発揮、公正な価格形成、投資者の保護など、市場に共通の規範をより強く意識して行動していただ

ト・ガバナンス・コードの働き方」についてお話

最 後 に、 四 つ 目 の テ ー マ と し て「 コ ー ポ レ ー

三つ目の段落で、今回、エクイティ・ファイナ

します。ここでは、コーポレート・ガバナンス・

くようにお願いしたい、と述べています。

ンスのプリンシプルを策定した背景として、自主― 22 ―と思います。

第55巻第３号
証券レビューコードの中身の話ではなく、むしろ資本市場でプ（原則主義）を採用している」と言っています。

わ ゆ る『 プ リ ン シ プ ル・ ベ ー ス・ ア プ ロ ー チ 』

そ れ に 続 い て、 プ リ ン シ プ ル・ ベ ー ス・ ア プ

リンシプル・ベースのアプローチが意外に広がっているという例として、コーポレート・ガバナンの 前 文 の 中 に、「『 プ リ ン シ プ ル・ ベ ー ス・ ア プ

で、近々最終決定がなされると思います。コード

す。もうパブリックコメントは終わっていますの

ま す が、 昨 年 末 に 金 融 庁 か ら 公 表 さ れ た も の で

資料４をご覧ください。「原案」と書いてありような文言は先ほどのエクイティ・ファイナンス

かを判断することにある」と言っています。似たはなく、その趣旨・精神に照らして真に適切か否で、各自、自らの活動が、形式的な文言・記載でが そ の 趣 旨・ 精 神 を 確 認 し、 互 い に 共 有 し た 上

大掴みな原則（プリンシプル）について、関係者

ローチに ついて、「その意義は、一 見、 抽象的でローチ』及び『コンプライ・オア・エクスプレイのプリンシプルにも入っていますし、私が寄稿した文章にも入っています。偶然というか必然とい状況に応じて工夫すべきもの」と書かれていまて、二ページの上から四行目あたり、第十段落のここでも大事なのは自己規律ということでし― 23 ―

ス・コードを紹介させていただきます。

ン』」というサブタイトルの記述があり、その部分を抜き出したものです。強調したい点に下線をうか、両方の面があるのですが、同じような表現

す。また、第一〇段落では「実効的なコーポレー

後半ですが、コードで使用されている用語についが使われているということです。

ト・ガバナンスを実現することができるよう、い第九段落で「それぞれの会社が自らの置かれた引いています。

資本市場とプリンシプル

す が、 コ ー ポ レ ー ト・ ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド も、先行したスチュワードシップ・コードもそうでとはっきり言っています。一方、会社としては、ない、と機械的に評価することは適切ではない」

効的なコーポレート・ガバナンスが実現されていは形式的な対応を排除しましょう、ということが「コンプライ・オア・エクスプレイン」という実当然のことながら「『実施しない理由』の説明をて、「それぞ れの会社が、本コード（原 案）の趣

施手法をとっています。第一一段落は、それに関行う際には、実施しない原則に係る自らの対応に書かれて います。具体的には、例 えば、「本コー連する説明です。つまり、原則を実施するか、あついて、株主等のステークホルダーの理解が十分

旨・精神に照らして、適切に解釈することが想定

るいは、実施しない場合にはその理由を説明するに得られるよう工夫すべき」であると書かれておド（ 原 案 ） の 各 原 則 の 文 言・ 記 載 を 表 面 的 に 捉かの選択肢を与えているということです。プリン

り、さらに、「『ひな型』的な表現により表層的なされている」ということが確認的に書かれていま

シプル・ベースですので、みずからの個別事情に説明に終始することは『コンプライ・オア・エク

え、その一部を実施しないことのみをもって、実照らして実施することが適切でないと考える原則

スプレイン』の趣旨に反するものである」とされ― 24 ―す。

があれば、それを実施しない理由を十分に説明しこのコーポレート・ガバナンス・コードが近々めだという警告が発せられているわけです。

ています。要するに、金太郎あめ的な説明ではだ

こには、形式的な解釈を排除しましょう、あるい

最後の三ページ、第一二段落の後半ですが、こてほしい、というものです。

第55巻第３号
証券レビュー引所でも上場規定の改正作業を進めておりまし

ねられることになっています。現在、東京証券取ション、つまり執行の実務は東京証券取引所に委

正 式 に 決 定 さ れ ま す と、 具 体 的 な エ ク セ キ ュ ー

御質問でも結構です。

なく、日本取引所自主規制法人の理事長に対するいただきたいと思います。プリンシプルとは関係

かくの機会ですので、何か御質問があればお出し

少しお時間を残していただいております。せっそれでは、御質問が出るまで、私から質問させて、この分野におけるプリンシプル・ベースのア
プローチが具体的に動き出すことになっていま

大 変 大 事 だ と い う こ と が よ く わ か り ま し た。 昨ていただきます。今のお話からもプリンシプルが以上が、今日、私がお話ししたいと考えていた

年、エクイティ・ファイナンスのプリンシプルを― 25 ―す。

こ と で す。 御 清 聴 ど う も あ り が と う ご ざ い ま し

おつくりになりましたが、その後、実際にこのプリンシプルはどのように浸透しているのでしょうか。あるいは、プリンシプルが作成されてからまが出てくるようなことはないのかもしれません

佐藤理事長、ありがとうございましプリンシプルの話を伺い、佐藤理事長がたしかが、浸透してきていると見られるような兆候はあだ数ヶ月しか経っておりませんので、すぐに結果

金 融 庁 の 長 官 を さ れ て い た と き に、 ベ タ ー・ レ

もう一点、これからもプリンシプル・ベースのるのでしょうか。

ルをみんなで検討したことを思い出しました。

ギュレーションを提起され、金融界のプリンシプ

た。

増井理事長

た。（拍手）

資本市場とプリンシプル

み、又は、何か問題が起こったときに指摘する、

ル・ベース・アプローチの場合も、監視する仕組

か な か 難 し い の か も し れ ま せ ん が、 プ リ ン シ プ

ベースと違い、守ったか守らないかというのはな

取 組 み を 進 め て い か れ る と 思 い ま す。 ル ー ル・

した。

ンシプルの作成の両方の作業を同時に進めてきま

取引所の上場規定の改正と、自主規制法人のプリした。この問題への対応に当たっては、東京証券

グで問題含みの事例が多数重なったことがありまて、ノンコミットメント型のライツ・オファリン

まいかねないところがあるのではないかと思いまに関しては、証券会社がきちんと審査する仕組み

ノンコミットメント型のライツ・オファリング

手前勝手にプリンシプルができたからよくなっきに、その理由、原因は複数あるのが一般的で、難しい作業になると思います。物事が改善したと

ベース・アプローチの効果を測定することは大変

佐藤

承認を受けるというルートを経て行われたもので仕組みをバイパスし、それに代えて、株主総会です。この二件は、証券会社の審査を受けるというて、これまでのところまだ二件にとどまっていまた。 こ の た め、 件 数 自 体 が 減 っ て き て お り ま しのように自由にできる仕組みではなくなりまし― 26 ―

あるいは議論する仕組みがないと、忘れられてしす。その点について御意見をお伺いしたいと思いを事前にかませるという制度が導入され、今までた、 と 言 う こ と に は 慎 重 で な け れ ば な ら な い と首をかしげるようなライツ・オファリングが行す。

ンシプルをつくる際、一つの大きなきっかけとし思っています。エクイティ・ファイナンスのプリ

一 つ 目 の 御 質 問 で す が、 プ リ ン シ プ ル・ます。

第55巻第３号
証券レビューしているのか、断定することは難しいように思い力を発揮しているのか、プリンシプルが力を発揮

型ライツ・オファリングに関しては、制度改正がりません。そういう意味で、ノンコミットメント

ツ・オファリングを行うケースはまだ出てきておますが、制度改正が意図した仕組みを使ってライ

われるという状況は多少変わってきたように思いいてペナルティー的な措置を講じるとか、ファインクの成績が極めて悪い場合も、それだけに基づころです。先ほど申し上げましたように、このラに、実務に落としていくプロセスを進めていると制法人としても、上場審査部や上場管理部を中心しています。そういう評価作業を通じて、自主規

内々にＡ、Ｂ、Ｃ、Ｄという評価、ランクづけを法 人 の 中 で、 四 つ の 柱 の そ れ ぞ れ に 照 ら し て、― 27 ―ます。

ナンスを完全に止めてしまうといった権限は、取あるいはアドバイザーとなっている証券会社との

ただし、自主規制法人には、エクイティ・ファが 主 で す が、 必 ず 相 談 が 来 ま す の で、 そ の 段 階

対話の中で、その辺のメッセージを伝えていくと引所にはありません。したがいまして、そこまでで、私どもの担当者が、先ほど御紹介したエクイいうやり方をしておりまして、こういう作業の積イナンスを計画している上場会社から事前に相談

ティ・ファイナンスのプリンシプルの四つの大き

み重ねが少しずつ資本市場全体で共有され、浸透やるということではないのですが、当該上場会社

な柱に沿って議論させていただく、というプロセ

二つ目の御質問は、これに関連して、どういうしていくことを願っているところです。

また、個々のファイナンスについて、自主規制

スをとるようになってきています。

が来ます。開示の内容、あり方等についての相談

資本市場とプリンシプル

務所などと、日常的に意見交換を行う場を持って業務に携わっている証券会社、監査法人、法律事思っています。取引所は、証券業協会、投資銀行

繁に話題にしていただくことが、まずは大事だとが、資本市場の関係者の間で、プリンシプルを頻取り組みをするかということだったと思います

質問者

うか。

増井理事長

いう楽観的な評価も私の心の中ではしています。

プル・ベースの考え方が意外と広まってきた、とみが出てきたのはうれしいことであり、プリンシ

して、自然発生的にプリンシプル・ベースの取組

ン ス・ コ ー ド を 紹 介 し ま し た の も、 プ リ ン シ プ

ます。先ほどの話の最後でコーポレート・ガバナ

プロセスが定着していくとありがたいと思ってい案のつくり方、進め方を検討していただくようなリンシプルを念頭に置きながら、ファイナンス事

なことは、プリンシプルに照らして合理的と言えンス形態が一般的になってきています。このようし、必要な資金をＣＢで調達するというファイナる 中 で、 こ れ を 向 上 さ せ る た め に 自 社 株 を 取 得

とも思いますが、ＲＯＥが重要な指標になっていあまり個別的なことをお伺いするのはいかがか

本日は、貴重なお話ありがとうございま

そのほかに御質問はありますでしょいますので、そのような場で話題になることも多した。

ル・ベースに基づく取組みがかなり広がっている

るのでしょうか、ＲＯＥの趣旨を取り違えている

スのアプローチの有用性を理解してくれておりま

金融庁の現役の皆さんも、プリンシプル・ベー

イ・ケースで判断することになるのでしょうか。

と言うべきなのでしょうか、それともケース・バ― 28 ―

いのですが、さらに、各当事者の間でこういうプことをＰＲしたかったからです。

第55巻第３号
証券レビューその辺の基本的な目線のようなものをお教えいたと思います。

自身は、ＲＯＥの向上が自己目的化してしまい、

ＰＸの統一見解と言えるかどうかは別にして、私一環として位置づけられるものです。しかし、Ｊ資家を大事にしましょうという、大きな方向性の新しい株価指数の導入にも見られますように、投佐藤えるか。」ということでよろしいでしょうか。こし、ＲＯＥは元に戻ってしまう。この点をどう考する中でＣＢの転換が進むとエクイティが増加

ＯＥは上がることになる。ところが、時間が経過

うと、エクイティが小さくなるので、目の前のＲず、それによって調達した資金で自社株買いを行

時点ではデットなのでエクイティに組み込まれ御質問の趣旨は、「ＣＢで調達を行うと、調達

それを高めるために何でもやるというアプローチの点については、エクイティ・ファイナンスのプ

だければありがたいと思います。

はいかがなものかと思います。大事なことは、一リンシプルの前文の注にも書いておりますようス、 あ る と き は エ ク イ テ ィ・ フ ァ イ ナ ン ス で 行

トの状況を見て、あるときはデット・ファイナン

る、そのために必要なファイナンスを、マーケッ

す。 こ の た め に、 設 備 投 資 を 行 い 事 業 を 拡 大 す

継続的に、長い将来にわたって高めていくことでく考える必要があるのではないか、という感想を生じるようなことはないのか、そういった点をよる場合には、全体の姿がどうなるのか、副作用がの一つの指標だけを捉えて、それを変えようとす

何よりも大事なことであって、ＲＯＥなど、特定に、企業が持続的に企業価値を高めていくことが― 29 ―ＲＯＥの重視は、ＪＰＸ日経四〇〇という時的にＲＯＥを高めることではなく、企業価値をう、こういう判断をするのが経営者の才覚である

資本市場とプリンシプル

抱きました。
増井理事長

それでは時間も過ぎておりますので、 こ の あ た り で、 今 日 の「 資 本 市 場 を 考 え る会」を終わらせていただきたいと思います。

理事長）

最後に、佐藤理事長にもう一度拍手をお願いいたかふみ・日本取引所自主規制法人

本稿は、平成二七年二月二七日に行われた講演会の）（記
録で、文責は当研究所にある。

 （さとう― 30 ―

たします。（拍手）第55巻第３号
証券レビュー資本市場とプリンシプル

佐

藤

隆

文

氏
略

1973年

大蔵省入省。77年

歴オックスフォード大学大学院修了 (M. Phil.）。主計局

主計官、銀行局総務課長、金融監督庁長官官房総務課長、名古屋大学教授などを経て、2001年

金融庁総務企画局審議官、02年

金融庁長官（09年退官）。10年
取引所自主規制法人（現検査局長、04年

監督局長、07年

一橋大学大学院商学研究科教授。13年

東京証券

日本取引所自主規制法人）理事長に就任（現在に至る）。

14年11月より IFRS 財団トラスティを兼務。著書に、『金融行政の座標軸－平時と有事を超えて－』（2010年

東洋経済新報社）など。

― 31 ―