ポートフォリオ・マネジャー・コメンタリー 〈 ヨーロッパ株式チーム〉

コムジェスト・ヨーロッパ株式戦略

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過去3年パフォーマンス

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資料に用いられた運用実績に関するグラフ、数値その他いかなる内容も過去のものであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご自身でご判断なさるようお願いします。参考指数は、（ヨーロッパ・指数・税引き後配当再投資）投信基準（基準価額ベース）に調整して使用。
指数は、インクが開発した指数です。折れ線グラフのファンド
パフォーマンス及び参考指数は指数化して表記。ファンド設定日は年 月日。 コムジェスト・アセットマネジメント株式会社（以下コムジェスト）が運用する代表口座（日本籍・適格機関投資家限定私募ファンド、フィー控除後）。出所：コムジェスト

年は、英国の欧州連合（ ）離脱（ブレクジット）が決定し、ドナルド・トランプ氏が第代米国大統領に選出されたことで、政治面の不透明感が強まりました。一方で、年初に生じた経済への強い懸念は、徐々に後退しました。中国経済のハードランディングは現実化せず、７年にわたり回復が続く米国経済の減速は回避されました。新興諸国の景気と資源価格はいずれも底を打ち、欧州経済の先行指標も好調に推移しました。債券市場では、利回りが過去最低水準を付けた後、年後半に上昇に転じました。
～ 年の原油価格暴落を背景に生じたデフレ圧力は弱まりつつあり、トランプ氏が大型の財政出動を公約に掲げたことで、リフレ基調に転じるのではとの思惑が強まっています。金融政策面では、欧州中央銀行（）が年 月の政策理事会で、ハト派寄りのスタンスを維持しました。一方、米国の連邦準備制度理事会（）は金融引き締めによるタカ派寄りのスタンスを強めましたが、これは連邦公開市場委員会（）の一部メンバーが財政面からの景気支援が強化されるとの見通しを考慮した事実を示唆しています。景気支援策については不確実な面があり、効果はごく限定的にとどまる可能性もあります。従って、最悪の時期は脱したと見られるものの、未だ景気見通しが大きく改善する状況にはありません。株式市場では、年後半に買いの中心が景気敏感セクターに急激にシフト（セクター・ローテーション）したことが、当ポートフォリオの組み入れているクオリティグロース（質の高い成長）企業の株価を下押す要因となり、当期の当ファンドのパフォーマンスは市場全体を下回りました。企業の一株当たり利益（）の成長予想は年初の４カ月間に急低下したものの、その後は前年比－３％前後で安定的に推移しました。低調な経済環境が持続するなか、年の企業収益の伸びが ％に達するとの予想に関しては、早ければ１ ３月期にも再び下振れ圧力にさらされる可能性があります。バリュー株、景気敏感株、低成長・低位株などへのセクター・ローテーションが非常に急速に、かつ大規模に進んでいる模様です。

欧州企業の収益が年も低調に推年パフォーマンス寄与上位 銘柄（ ）移したのに対し、当ポートフォリオ構成銘柄の代表口座マザーベース収益は引き続き成長軌道をたどりました。本
1.23
ARM Holdings plc
業の売上高の伸びを示す内部売上成長（オ0.69
Eurofins Scientific Societe…
ーガニックセールス）は＋６％超と力強さを維
0.55
Geberit AG持し、収益成長率はほぼ二桁台に達していま0.51
す。銘柄別に見ると、スペインのアパレル大Sodexo SA
0.51
手は、年第３四半期（８Hermes International SCA月期）の売上高が＋％、既存店売上高
-0.50
1.00
1.50
出所：が＋８％前後と、引き続き極めて好調な業績を残し、の伸び率は＋％に達し
年パフォーマンス寄与下位 銘柄（ ）代表口座マザーベースました。また第４四半期（月期）の最初
Bayer AG-0.88の数週間に売上高が二桁成長に回復した
ことが、の増益基調を支える主なWirecard AG-0.85
要因となりました。背景には、同グループのColoplast A/S Class B-0.83
様々な事業基盤における積極的な業務展
Capita plc-0.76
開、またオンライン販売と店頭販売を組み
-0.90
-0.80
-0.70
-0.60
合わせるオムニチャンネルの戦略構造が奏出所：功したことがあります。これにより、ザラ（）やベルシュカ（）など傘下の様々なブランドは、同業他社を上回る業績を上げています。スペインの旅行・観光業界向け 企業
も、年第３四半期（７ ９月期）の売上高が前年同期比＋％、一株当たり利益（）が同＋％と、再び堅調な業績を上げました。売上高の大幅な拡大は、航空旅客数の堅調な伸び、物流サービスにおける市場シェアの獲得、 ソリューション部門への事業シフトの継続、そして航空業界向けシステム開発を行う米国のナビタイア（）の買収が原動力となっています。の経営陣は、年度も堅調な業績の達成に自信を示しており、見通しは良好と見られます。フランスの光学製品メーカー
は、内部売上成長の目標について、当初の＋５％から＋ ％への下方修正を余儀なくされました。その背景には、矯正用レンズ市場の一時的な低迷や新興国市場の景気鈍化、同社内の業務運営上の問題があります。既存事業の補完や拡充を目的とした「ボルトオン買収」が奏功した結果、為替変動を考慮に入れない売上の伸びは＋ ％に達すると見られますが、買収はわずかながら利益率の低下をもたらす可能性もあります。そのほかヘルスケア銘柄は、米大統領選後の薬価動向や薬価改革の可能性に対する投資家の懸念を受けて、総じて低調なパフォーマンスに終わりました。特にデンマークの製薬大手
は、収益見通しの下方修正を受けて、株価が急落しました。糖尿病治療薬事業の好調な推移にも関わらず、は長期的な成長目標の引き下げを余儀なくされましたが、これは競争環境が激化しているうえに、同社にとっての主要市場である米国市場で、薬価動向が逆風として作用していることが背景にあります。デンマークの医療器具メーカーの年９月通期決算は、内部売上成長が＋７％となり、利益率も改善しましたが、いずれも市場予想をやや下回りました。同社は向こう３年間の内部売上成長の目標を年平均＋７～９％に置き、利益率の改善も見込んでいますが、これも市場の予想を下回る数値となっています。結果としての株価は下落しました。

年は、急速かつ極端な形で買いの中心となるセクターが入れ替わる状態となったことで、市場のボラティリティが高まり、多くの投資機会が生じました。英国の各種接続機器向け半導体設計とスイスの製薬大手については、それぞれ日本のソフトバンク・グループと米国のヘルスケア製品大手ジョンソン・エンド・ジョンソン（）からの買収提案を機に、良好な株価水準でポジションを解消し、利益を確定しました。また医薬品セクターの株価反発を受けて、フランスの製薬大手のポジションをすべて売却しました。さらにオランダのデジタルセキュリティ最大手の組み入れを大幅に減らしました。米国スリーエム（ ）のアイデンティティ管理事業の買収を受けての株価は反発したものの、それに隠れる形で、同社のファンダメンタルズには脆弱性があると判断したためです。そのほか、英国の欧州連合（ ）離脱（ブレクジット）を巡り不透明感が強まっている状況を捉えて、アイルランドの格安航空会社のポジションを構築しました。また年末までに、スイスの歯科用インプラントメーカーとポルトガルの小売大手を組入れました。
保有上位銘柄（年月末現在）

ここ数カ月間、買いの中心は金融など景銘柄
国比率
気循環の影響を受けやすいセクターに大きスペイン
くシフトしていますが、その背景には、経済
スペインフランスの成長基調、ならびに（デフレから）インフレフランスへの回帰に対する期待、そして年のデンマーク
企業収益の伸びが ％に達するとの予想
代表口座マザーベース 出所：コムジェストがあります。
年は原材料価格が回復に転じたことから、国際商品の生産企業の業績は今後、ある程度の改善が見込まれます。しかしながら、欧州企業の収益は６年にわたって低迷が続いてきた経緯があり、広範囲にわたる持続的な収益拡大に向けた条件は未だ整っていない模様です。欧州経済は現在、安定的に成長を遂げているものの、緩やかなペースにとどまっているものと見られます。またドナルド・トランプ米大統領の経済政策への期待が高まるなかでも、新興諸国や米国の景気が大幅に加速する見通しにはありません。
年は、フランス、オランダ、ドイツで実施予定の大統領選挙や議会選挙に注目が集まる一方、英国の欧州連合（ ）離脱（ブレクジット）に関する議論も続くと見られます。しかしながら、これらの政治イベントの結果、コムジェストのポートフォリオ組入銘柄に影響が及ぶ可能性はほとんどないと考えています。コムジェストでは、財務や（環境・社会・ガバナンス）などの評価基準に従い、構造的成長が続くニッチ市場での主導的地位、あるいは新たな分野への事業拡大や新製品発売など企業独自の取り組みに基づいて、平均を上回る成長の実現に尽力している企業を注意深く選定しているためです。例えば、スペインのアパレル大手
は新たな国への出店を続けているほか、オンライン販売における成果を通じて、より幅広い消費者層へのアクセスを実現しようとしています。フランスの光学製品メーカー
も、サングラス事業とオンライン販売を重視する戦略が効果を上げるものと見られます。またスペインの 企業
は航空業界向け ソリューション事業で高い成長を実現していますが、これに加えてホテル業界における ソリューションへの投資を数年にわたり継続した結果、近く最初の顧客を獲得できる見込みとなっています。医薬品セクターでは、最近、製薬会社による薬価の引き上げが難しくなっていますが、治療成績の改善や稀な疾患への対応を可能にする目覚ましいイノベーションを通じ、今なお魅力的な成長を実現している企業もあります。消費関連企業については、インフレ基調の不在と新興国の市場環境の悪化を背景に、成長がやや難しくなっている面がありますが、そうした中でもスイスのチョコレートメーカー
は高級チョコレート市場における地歩を強化し、同業他社を上回る成長を続けています。
年の株価下落を経て、現在、当ポートフォリオの株価収益率（）は長期平均に並ぶ約倍で推移しています。企業の収益成長は二桁台前半の比較的安定した推移が続くと予想され、当ポートフォリオのバリュエーションは妙味ある水準にあると考えます。

設定来パフォーマンス
ファンド*

参考指数

資料に用いられた運用実績に関するグラフ、数値その他いかなる内容も過去のものであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご自身でご判断なさるようお願いします。参考指数は、（ヨーロッパ・指数・税引き後配当再投資）投信基準（基準価額ベース）に調整して使用。
指数は、インクが開発した指数です。折れ線グラフのファンド
パフォーマンス及び参考指数は指数化して表記。ファンド設定日は年 月日。 コムジェストが運用する代表口座（日本籍・適格機関投資家限定私募ファンド、フィー控除後）出所：コムジェスト

資料ご利用に当たっての留意事項
商号等：コムジェスト・アセットマネジメント株式会社 金融商品取引業者
登録番号：関東財務局長 金商 第号

加入協会：投資信託協会、日本証券投資顧問業協会
業務内容：当社は金融商品取引業者として投資運用業、第二種金融商品取引業及び投資助言・代理業を行います。尚、現在本邦のお客様に対する投資助言業務は行っておりません。
運用報酬 消費税込 ：当社の投資運用サービスをご利用になる場合の当社の報酬については、投資運用業において実施される投資戦略、投資対象などの組み合わせ及び運用資産の規模等により異なりますので、その上限又は計算方法を表示することが出来ません。また、当社の投資助言業務の場合の当社の報酬は、助言の前提（投資戦略、投資対象などの組み合わせ及び運用資産の規模等）により異なりますので、その上限又は計算方法を表示することが出来ません。当社の第二種金融商品取引業務は当社の設定する投資信託の受益証券等の直接募集等に係るものに限定しており、当該業務に係るものとして、お客様からは報酬を頂いておりません。
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本資料はコムジェスト・グループの運用方針やファンドの商品性格および運用状況等に関する情報提供を目的に、コムジェスト・エス・エー社が作成した資料等に基づきコムジェスト・アセットマネジメント株式会社が作成したものです。本
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コムジェスト・アセットマネジメント株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第号

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