2008

March

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No.359

不動産調査「回復の10年・成長の条件」
株式会社 大和総研 チーフエコノミスト

当研究所は「不動産に関する理論的および実証的研究の進歩発展を促進し、その普及実践化と実務の改善合理化を図ること」を目的として、昭和３４年に、各般の専門家を集めて設立された財団法人です。
【不動産に関する理論的・実証的研究】【不動産の鑑定評価】及び【不動産に関するコンサルティング】の３部門の調和のとれた有機体たることを目指し、本所のほか全国５２支所が一体となって活動しております。

Ｃ 2008
編集発行人／財団法人 日本不動産研究所 調査企画部長 北川 雅章 ○〒105-8485 東京都港区虎ノ門1-3-2 勧銀不二屋ビル TEL03-3503-5330 FAX03-3592-6393 2008年（平成20年）3月8日発行

不動産調査 No359 ISSN 1882-6431

原田 泰 氏「最近の不動産動向の論点」
財団法人 日本不動産研究所 理事・研究部部長

山本 忠

不動産調査「回復の10年・成長の条件」「回復の10年・成長の条件」
はじめに
今、司会の方から『日本の失われた10年』という私（株）大和総研

チーフエコノミスト

原田 泰氏（はらだ ゆたか）

1950年生まれ、1974年東京大学卒、同年経済企画庁入庁、イースト・ウエスト・センター、ハワイ大学に留学（経済学修士）。経済企画庁国民生活調査課長、同海外調査課長、財務省財務総合政策研究所次長などを経て、2004年より現職。

の本をご紹介いただきましたが、失われた10年のあと

年いっぱいで終わるのではないかと言われていたのです
が、平成20年の4〜6月、あるいはもっと先まで続くのではないかと言われています。

に回復の10年があってもいいだろう。2002年から10年間成長が続いてもいいのではないかと、私は考えています。では、本当に回復の10年になるためにはどうしたらいいのか、ということをお話ししていきたいと思います。最近の経済の情勢から始めて、この回復が10年続くために、どのような条件が必要なのかをお話しした
いと思います。

1. 回復の10年（1）最近の経済情勢 足踏みへ

ただ、これは永久に続くことはなくて、当然元に戻ります。元に戻るのですが、本来ここで減ってしまった分を取り戻すだけで、大きくジャンプする回復はないので

CONTENTS

はないかと思います。ただそれにしても、現在成長率を引き下げている要因によるマイナスの分が来年は元に戻ることになりますから、来年度にはむしろ回復の要因に回復の10年・成長の条件

１. 回復の10年（1）最近の経済情勢 足踏みへ
（2）景気回復はなぜ続く 雇用拡大がカギ（3）企業利潤の回復
２. 成長の条件（1）人口減少と労働供給（2）福田内閣の経済政策（3）構造改革と地域格差論（4）サブプライムローン問題（5）金融引締めのリスク

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なると思います。このようにせっかくうまく成長してい

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るのが、こういうミスによって一時的に挫折してしまっ
たということがあります。
（2）景気回復はなぜ続く 雇用拡大がカギ
まず最近の経済情勢ですが、図表1の赤い線が実質そもそも現在、回復の10年が続いている基本的な力

GDPの成長率を示しています。平成19年の4〜6月がはどこにあるのかということをお話ししたいと思いま

マイナスのあとに、7〜9月がプラスになりました。ます。皆さんもご存じのように、1990年代の日本経済はた、もうすぐこの7〜9月のGDPの改定がなされてすぐ不調でした。それまで3％で成長していた日本経済が、発表されますが、おそらくほぼ同じような結果になるだ

1991年から2001年まで1％成長になってしまいましろうと思います。マイナスのあとにプラスになっておりた。ところが2002年からは2％成長になっています。

まして、弱いながらも何とか回復が続いています。

1％が2％成長になっても、もちろん隣の中国とかアジ弱くなってしまった理由として、図表2の建築基準法

アの国は10％成長をしているのですから、1％が2％にの改正という問題があります。いわゆる姉歯問題で、建なっても今一つ高揚感がないのが皆様方の実感だと思い築がちゃんとなされていないのではないかということます。

で、建築基準法を改正して厳しくしました。厳しくしたでも、1％と2％というのは長期的に見ればずいぶんのはいいのですが、実務的な検討を十分に行わないでや違います。1％成長ですと所得が倍になるのに70年かってしまったということがありました。住宅を建てたい

かりますが、2％成長ですと35年で所得は倍になりまのだけれど、なかなか確認が下りないということが起きす。ということは、大学を卒業して60才近くになると、て、民間の住宅着工面積が激減しております。当然のこ

日本全体の所得が倍になっていることを経験できますとながら、GDPの民間住宅の投資も激減しています。

が、70年で2倍というと、90才過ぎないと2倍にならこれがどれほど続くのかということについて、最初は今ないのですから、ずいぶん違うと思います。2％成長で2

不動産調査「回復の10年・成長の条件」

すと、70年たつと所得が4倍になるのですから、これはそこそこで後半はバブルですから、当然景気がよくて見ますと、雇用が安定して賃金が伸びて、消費も伸びては非常に大きな違いだと認識していただけると思いま

賃金が上がらなければいけないのですが、90年代にないるということで、だんだんうまくいっている状況がす。

っても、まだ賃金が上がっていました。90年代は不況

2002年から現在まで続いています。

（3）企業利潤の回復ですから、この不況の中で賃金が上がれば、企業は人を何とか減らそうということで雇用が減ってしまった。デ
フレで物価が下がってしまったのですが、日本的な年功序列賃金では物価が下がっても賃金を減らすのは難しいので、実質的に賃金が上がってしまいました。ところが、さすがに90年代の末になりますと、企業が必死にリストラをして何とか賃金を横ばい、わずかに下がる位にすることができました。

賃金が上がっていないことは、企業利潤の回復とも関係しています。図表6の青い線が企業の総資産利益率
では、1％成長が2％成長になったのはなぜかと言い

エコノミストは、「これで景気が回復している。」と言（ROA）です。この総資産利益率が、90年代にずっとますと、最重要の要因は雇用です。図表3に三つの線がっていますが、多くの方は「景気回復の実感がない。」

下がってしまって、今やっと元の段階に戻ろうとしてい描いてあります。いちばん重要なのが茶色の線で、労働とおっしゃいます。それはなぜか。先ほどの図表4の青るということです。

投入と書いてありますが、労働時間と雇用数を掛け合わ

い線の時間当たりの実質賃金が全然上昇していないから総資産利益率は、二つの部分に分けることができます。

せたものです。

です。雇用は増えています。雇用が増えているから、賃総資産に対してなるべく多くの付加価値を作れば、利益

これを見ますと、80年代には労働投入が1.1％で伸金収入は拡大して消費も伸びている。しかし、時間当たが上がる可能性が増えます。なるべく多くの付加価値をびてきたのですが、90年代になると△1.0％になってりの賃金は増えていないのですから高揚感がないので作って、その付加価値のうち、利潤の取り分を多くする

しまいました。ところが、2002年を底として現在す。

と、利益率が高まります。ですから、まず総資産に対し0.3％で伸びております。このところちょっと雇用状況

賃金は横ばいですが、企業は年々生産性を高めていま

2006年は「いざなぎ超え」という言葉でエコノミスて付加価値をどれだけ増やしたかという部分と、付加価が悪くなってしまいまして、これから先も大丈夫かといす。年々生産性を高めていてその中で賃金が一緒だといト業界は盛り上がりました。いざなぎ超えとは、今回値のうち労働者に渡さないでどれだけ利潤として資本家うところがあるのですが、今のところは0.3％で成長しうことは、企業にとっては賃金が減っているのと同じで2002年からの景気拡大期間が高度成長期の景気拡大期が取ったか、という二つの部分に分けることができます。

ているということです。

す。つまり、一つのものを作るのに生産性が上がって、間を超えることができるかどうかという議論でした。高

桃色の線が付加価値を総資産で割ったものです。これ問題は、労働投入が1.1％から△1.0％になるという同じ労働で倍のものを作れるようになれば、企業にとっ度成長のときは10％成長ですから、給料も10％で上がが80年代からずっと下がっていて、ほとんど上がってことは、これで△2％の変化があるということです。でて賃金が半分になったのと同じです。これを示すのが図っていきます。物価も上がっているので、名目で考えるいないのです。橙色の線が利潤分配率で、利潤分配率はすから80年代3％で成長してきて、90年代1％の成長

表4の太い赤い線です。この赤い線は、賃金を生産で割と給料が毎年15％ぐらい上がっていました。給料が毎どんどん上がっています。ですから2000年以降の利潤になってしまったということが、雇用の動きで説明できったものです。賃金を生産で割ったものが下がっている

年毎年15％も上がっていれば、当然大変な高揚感があ

回復のほとんどが利潤分配率の上昇によって引き起こさます。現在、1％成長が2％成長になっていますのも、ということは、企業にとっての賃金が下がったことになると思うのです。

れていると分ります。

労働投入が△1.0％から0.3％に増えて、併せて1.3％

ります。労働者にとっては、賃金は下がっていないこと

ところが、現在実質賃金は全然増えていません。所得

利潤分配率の上昇がいつまでも続くということはありの変化増ということになったからです。

になります。労働者は、今の賃金で雇ってもらえることは増えているが、それは余計に働いているからです。余ません。労働者に賃金を払わなければいけないのですか

雇用がこのように動いていますのは、労働人口が原因になりますので、雇われたいということになります。企計に働いた分だけ収入が増えていても、仕事がないよりら、利潤を全部独り占めにするわけにはいかない。分配ではありません。労働人口は、90年代もずっと増えて業は雇いたいということになって、賃金が下がった結果、は良いのですが、あまりうれしくないですよね。だから、率ですから上限が100であって、ある程度大きくするいました。それなのに、雇用が減ってしまった。つまり、雇用が増えることになります。労働投入が現在増えてい高揚感がないのです。でも賃金が上昇していないことがことは可能だけれどもあるレベルより上げることはでき

企業が人を雇わなくなってしまったことによって、90ます。

雇用拡大の要因なので、やむを得ないといえばやむを得ません。これが過去最高になっておりまして、これ以上ないという景気回復に過ぎないということです。

上げることはおそらくできないだろうと思います。

年代の日本経済が停滞しました。

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たいていの人の所得は、ほとんどが労働所得です。

では、なぜ企業が人を雇わなくなってしまって、今ま

働く時間が増えれば、当然賃金収入は上がってくることということは、これから利益を出すためには、同じ資た人を雇うようになっているのかと言いますと、図表4になります。賃金が上がれば所得が上がりますから、当本を使ってより多くの付加価値を作り出さないといけなの青い線が賃金です。賃金が80年代から90年代の末ま

然それを消費することになってきます。図表5の橙色のい。ところがそれが今までほとんどできていなかった。

でずっと上がってきているのです。80年代前半の景気線が、内閣府が作成している消費総合指数です。これでこれから企業が利益成長を目指すのであれば、これをや

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不動産調査「回復の10年・成長の条件」

らないといけない。つまり、新しい経営方法でコストをその先はどうなるのかと言われるかもしれませんが、そいい。ところが、その直轄の家来が役に立たなくてしょ削減するとか、新しい製品を投入するとか、あるいはこの先はもう少し近づいてから考えればいいと思います。

うがないから、新撰組という命知らずの、やる気のある

日本経済は、世界の中で生きていますから、外的なシ連中を雇ってやっていたのです。でも一方で、旗本にもョックに対して大丈夫なのか、ということが当然問題に給料を払っていました。旗本に給料を払って、かつ新撰

なってきます。それについては、今話題のサブプライム

組にも給料を払えば、財政は破綻してしまいます。

ローン問題があります。

れまでにない市場に打って出るとか、新しい工夫がない
限り、付加価値は増えていかないのです。ということで、企業利潤を利潤分配率の上昇で回復させるのは頭打ちになってしまっているということです。

（2）福田内閣の経済政策
それよりも2％成長を続けるために、ほかに考えないといけない問題がいろいろあります。それは、福田内閣の経済政策がどうなるのかということです。

ですから、もし民主党が自分なりのばらまき方をした

サブプライムローン問題とは、アメリカの低所得者向いのであれば、自民党型のばらまきを削って民主党型のけの住宅ローンで、金利が高いのです。つまり、貸し出

本来、自民党は内閣として構造改革を進めてデフレ脱ばらまきをしない限り、徳川幕府になってしまうと思いした金を返してもらえない可能性が高いので、そのリス

却をすることをコミットしていました。ところが、新内ます。ところがだんだんその辺りが、わけがわからなくクに応じて金利が高くなっています。ただ、金利が高い

先ほど述べましたように、日本経済は2％成長をする

閣になって、これはいったいどうなってしまうのかといなって、よくわからないばらまきを始めて、だんだん財だけではなくて、日本で考えたら高いのですがアメリカ

力があります。この2％成長の理由は雇用が回復していう状況にあります。もちろん、それ以前から構造改革は政も危なくなって、経済も危なくなっていくという状況で考えればそこそこの金利である「最初の6.5％ぐらいるからだと申し上げましたので、それに応じて労働を供本当に進んではいないのではないかという状況になってになってくると思います。

の金利が、2〜3年後になると倍ぐらいの金利になる。」

給することはできるのだろうかということが一つの大きいました。ですから、福田内閣になって構造改革が進まな条件になります。ほかにも条件がありますが、順次おないからといって、短期的に大きなネガティブなショッ

話ししていきたいと思います。

クがあるかというと、それほどはないだろうと思います。

これに関連して、「構造改革をやったから格差が拡大

が、アメリカの場合には、これがうまくいっていました。

ただし、逆行すると、大きなネガティブなショックになしたのだ。」ということを自民党も民主党も言っていまと言いますのは、住宅価格がどんどん上昇していたか

ると思います。

す。しかし、そもそも構造改革がどういうメカニズムでらです。住宅価格が上がっている限り、2〜3年後に住格差を拡大したのかという議論はまったくありません。

宅価格が上昇すれば担保価値が高まりますので、あまりつもりのようです。しかし、それはいつか来た道で、予

しかも、当初の格差論は家計もしくは個人間の格差を所得のない人でも、担保がいっぱいあるから大丈夫だと算を配らなければいけなくなっていきます。予算を配る問題にしていましたが、最近の格差論は、地域の格差をいうことで、低金利のローンに借り換えできて、結局ずためには、増税か、国債の増発が必要です。

解消しようという話になっています。もし、個人の格差

っと6.5％を払い続けることで、夢の住宅を自分のもの

国債の増発といっても、これだけ赤字がたまっていまを100％縮めてしまえば、日本全体の活力がなくなっにできました。

すのであまりできない。だから、増税だということになてしまうと思いますが、格差をある程度縮めることはで

ところが、住宅バブル崩壊（図表8）で借り換えがでりますが、増税は失票効果がありますから、そう簡単にきると思います。北欧の国は十分豊かで、最近は日本よ

きないで高金利のままになってしまう。そうすると、債はばらまけないのではないか。ということで、最小限のりも高い成長をしていて、かつ格差を縮めていますから務不履行が発生して、銀行はお金を返してもらえなくな

構造改革路線は続くと思います。

可能だと思います。ただし、地域格差をなくすことはでってしまったということです。

2. 成長の条件（1）人口減少と労働供給

官僚機構や自民党の集票マシンとの関係を再構築する

ここで最小限の構造改革路線をやらざるを得ない状況にしているのは、実は財政赤字です。もし、財政が黒字というローンです。最初は6.5％だったものが、3年後（3）構造改革と地域格差論

きないと思いますし、またどの国もやっていないことだと思います。

に13％になれば、払えなくなるだろうと当然思います

ここまでですと、ふつうの不良債権の問題で、日本が90年代に経験したことですが、アメリカの場合には、

であれば、自民党は喜んでどんどん集票マシンに配ってなぜ、地域格差を解消できないかと言えば、個人間のサブプライムローンを証券化して、これを第三者の投資しまうと思います。ところが、赤字なので配ることがで格差をある程度縮めるということは、いちばん貧しい人

家とか金融機関に売ってしまったのです。誰がどういうまず労働ですが、生産年齢人口と言われている15〜

きない。つまり、財政赤字があるから構造改革路線をあが何とか暮らせるようにお手伝いするということになりふうにして持っているのか、それから、そもそも最初の64歳人口はだんだん減っていくことになります。減っる程度は続けざるを得ない、という状況になっているのます。ところが、地域の格差を解消するということは、証券の元となった貸借債務の関係をきちっと履行して、ていく中で、実際に労働人口を増やすことができるのかです。

貧しい地域の豊かな人も対象にしてしまうということに返してもらえるのかということがよくわからないというなります。いっぱいお金をばらまかない限りできない。

ことで、金融危機かという状態になっています。

というと、90年代の失われた10年の中で、人々の働く江戸幕府がなぜ滅んだかということを考えてみます

時間はどんどん減っていたのです。この減っていたのをと、たとえば江戸幕府は新撰組をつくっています。幕府

元に戻す過程で、雇用を増やすことはできます。

は京都の治安を守るために新たに人を雇って、その人た

つまり、貧しい地域の豊かな人も対象にして、地域格

ただ、人口自体がどんどん減っていきますので、いつちを直轄の家来にして、京都の治安を守らせた。幕府の差をなくすためには、とんでもない財政負担が必要になかは限界にぶつかってしまいます。もちろん、一人ひと立場から言えば、長州とか薩摩藩が京都で悪いことをすってしまって、お金を配るのは到底うまくいかないだろりが働くとともに、女性がより働くようになるとか、高るのを取り締まるために新撰組を作りました。

うと思います。

齢者も働くようになることによって、これをある程度引き上げていくことは可能だろうと思います。

5（4）サブプライムローン問題

こんなことはできないだろうと思います。

でも考えてみると、徳川幕府にはいっぱい家来がいて、旗本がいます。将軍とは日本の安全と治安を守るためにということで、国内的には建築基準法の改正で失敗す

大雑把な計算として、2012年まで毎年日本人の働く天皇から大権をもらって、それによって国を治めるといるとか、そういうへまがありましたし、構造改革路線を

労働時間を増やすことは可能だということになりますのう仕事です。自分たちには旗本という直轄の家来がいま

ちゃんとやっていけるか、それに逆行するようなことにで、あと5年ぐらいは2％成長が可能だということです。

すから、その直轄の家来を使って、京都の治安を守ればならないかということが問題になっています。

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不動産調査「回復の10年・成長の条件」

権を作って、それを処理し始めたのは98年以降のこという政策をしています。さすがに今回は、世界中でサブ※です。つまり10年近くかかって、やっと処理を始めた

プライム問題で大もめしておりますので、プラスになったもので、投資勧誘を意図したものではありません。投のです。ところが、アメリカの場合には昨年ぐらいにわたからといって、日本銀行が金利を引き上げるというこ資の決定は ご自身の判断と責任でなされますようお願

かって、今処理しています。1年ぐらいの遅れしかありとはないと思います。しかし、サブプライム問題が話題い申し上げます。内容等は講演資料作成時点のものであません。

になる以前は、少しでもプラスになったら金融を引き締り、正確性、完全性を保証するものではなく、今後予告

めるという政策をしていました。

なく変更されることがあります。

2番目は金融緩和も非常に積極的に早く行われている

これは、二つのことを考える必要があります。一つは、その大きさがどのぐらいかということです。

ということです。日本の場合には金融緩和が遅れました

そうするとどうなるかと言うと、これは物価を0％にので、不良債権問題が生じたあとデフレになってしまい

する目標を立てて、金融政策をしているのと同じです。

ました。ところが、アメリカの場合にはそういうことはもちろん、日本銀行の方は「いや、そんなことはしていないだろう。つまり、最初の規模が日本の10分の1あない。」と否定しますが、誰が何を言うかは私はあまりるいは7分の1ぐらいです。さらに、日本のような不良意味がないと思います。何をしているかが問題です。

債権処理および金融政策の失敗はないと思いますので、日本銀行が何をしていたかと言うと、0％物価目標を最悪1年間の1％成長で終わるのではないかと思います。

していたことは明らかです。0％物価目標だとどういうということで、日本の外的なショックを考えてみたとことになるか。消費者物価上昇率の目標が0％というこき、もちろんアメリカが1％成長になってしまえば、そとは、何かショックがあったときに、これがマイナスにアメリカの住宅ローンはGDPの80％あります。日本

れに対して日本の輸出が減るということでショックはあなってしまうリスクが常にあるということです。つまり、はGDPの40％ぐらいしかありませんので、アメリカのります。ただ、それが決定的なショックにはならないだ

いつデフレに戻ってしまうかわからないリスクがありま

人が借金をして大きな家を買っているというのがよくわろう。そしてまたアメリカが1年間1％成長になるといす。

かります。この15％がサブプライムで、さらにそのうのは最悪の場合です。

15％が不良債権ではないかと言われています。そうしますと、不良債権比率はGDPの2％になるということでこの講演は、投資の参考となる情報提供を目的としそういう状況がどこから来るかと言うと、例えばサブ
プライムローン問題です。私はアメリカの金融政策がう（5）金融引締めのリスク

まくいって、アメリカのGDPの3％成長が1％成長になす。この不良債権、最初は1000億ドルと言われ、アメ

むしろ、日本の中においてショックを与える可能性もる程度のことで終わると思いますので、それがショック

リカのGDPは14兆ドルぐらいありますので対GDP比あることを最後にお話ししたいと思います。もちろん、になってデフレに戻ることはないと思いますが、危険は0.7％で大したことはないと言われていたのですが、そ

財政の増税ショックもあり得るのですが、金融引締めの常にあるということです。

の規模がだんだん増えています。OECDでは対GDP比

ショックもあり得ると思います。

2％と言っていますので、3％ぐらい見込んでおけば大
丈夫ではないかと思っています。

思います。現在、日本経済は着実なと言っても、ここ1とが、どのぐらいのことかと言うと、日本の経験が参考〜2カ月ちょっと危ない状況ですが、成長を続けている。

になります。日本が作った不良債権は100兆円です。

それまでのトレンドとしての2％成長は、基本的には雇日本のGDPは500兆円ですから、20％の不良債権を作用の増大によって説明できる。雇用が伸びるだけの人口ったということになります。20％の不良債権で10年間の余力も2012年まではある。

の1％成長を日本は経験したのです。そうすると、GDP

日本経済は2％成長の力がありますが、そのためにはの2％なら、1年間の1％成長で済むのではないかと私条件があります。建築基準法の改正のようなへまをしなは思います。

いことも重要です。一方でばらまきをやって、一方でデ

さらに、最初の不良債権問題の規模と、それからそのフレにしてしまうという最悪の経済政策の組み合わせが規模の波及のメカニズムという2番目のことを考える必なされる危険もあります。そういうことをせず、構造改要があります。

革を進め、デフレにならなければ、現在の着実な成長はまず、不良債権を作ってしまったのですから、不良債

上の青い線が生鮮食品を除く消費者物価上昇率で、橙十分可能ですので、皆様方のビジネスにおいても大丈夫

権を処理しないといけないということです。次に、不良

色の線がエネルギーを除いた消費者物価上昇率です。最だと思います。この成長が続いて、デフレにならなけれ債権によって経済を収縮する力が働きますから、収縮し新のデータは入っていませんが、ここのところでプラス

ば財政再建も可能で、増税もごくわずかしか必要ないだ

ないように金融を緩和しなければいけない。この二つのになっています。

ろうと思います。

ことが必要になります。
日本のことを考えてみますと、80年代の末に不良債

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時間になりましたので、最後に結論を申し上げたいとそうすると、GDPの3％の不良債権を作ったというこ

日本銀行の金融政策をずっと見てみますと、消費者物
価指数が0から少しでも上がると、金融を引き締めると（本稿は、平成19年12月4日に開催された当研究所主催の定例講演会での講演内容をもとにとりまとめたものです。
）

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不動産調査最近の不動産動向の論点

最近の不動産動向の論点ということで、不良債権処理が行われました。そのよう

1. バブル崩壊後の不動産市場
財団法人

な海外の専門家にすべてを任せておくわけにはいきませんので、国も証券化の基盤整備を進めました。1998年

日本不動産研究所

山本 忠

理事・研究部部長（やまもと ただし）

［主な職歴］
・1944年 生まれ
・1970年 東京都立大学大学院 理学研究科修了
・1970年 財団法人 日本不動産研究所 入所
・2005年 研究部長
・2006年 5月より現職。

1990年3月の、いわゆる不動産の総量規制をもってバブルという時代がピークを終え、日本経済は急激に悪にSPC法が制定され、さらに2年後にSPC法を改正して、証券化ビジネスの基盤が整備されました。

化しました。特に、我々不動産の世界から見ますと、不2001年に、小泉内閣発足とともに、そのような不良動産の価格が年々下がり、大きな社会問題となりました。

債権処理で培った、あるいは法整備が整った日本にも不その中で、まず金融関係のお話をちょっと整理させてい動産投資信託、日本ですから通称J−REITが東証に上場

ただきたいと思います。

しました。当初は二つのREITでしたが、日本で一般の国民が買えるようになった初めての本格的な証券化の仕組みができたのです。その頃から、非常に低金利で日本［講師歴、各種委員等履歴］
・東京都立大学 理学研究科 非常勤講師（2003年
度〜2004年度）
・財務省財務総合政策研究所の幹部候補対象研修で「不動産概論」講師（2007年）
・（財）土地区画整理促進機構「市街地整備アドバイ
ザー」1991〜2007年）など

経済を活性化するという日銀の政策がずっと続きましたが、これが証券化にとって大きなメリットであったかと思います。
このように不良債権処理が進み、金融機関が正常な形になってきたことで、従来のように不動産の世界でも、不動産の価格、あるいは賃料など、上昇に転じてきているということであります。その中で、J−REITの発足後、このREITあるいは私募ファンドという不動産証券化がCONTENTS

急激に進んだ結果、物件の取りっこが始まり、一部ではファンドバブルという言葉まで出てきて、過熱化した状態が起こりました。

最近の不動産動向の論点

１. バブル崩壊後の不動産市場

10

２. 不動産に対する考え方の変化

11

３. 最近の不動産市況の回復

12

４.今後の展望14

バブルが崩壊して、不良債権処理というものが非常に

このような大きな流れを、当研究所で長年続けており

大きな問題となりました。失われた10年、なぜかと私ます調査結果を基に、土地価格、賃料等の説明を致しまなりに考えてみますと、国が取りました政策が、銀行のす。我々研究所が設立される以前の日本勧業銀行時代か持っている不良債権を図表1の一番左にございます共同ら実施している「市街地価格指数」は、日本の主要都市

債権買取機構に移す。約10年もっていれば、将来には（223都市）に、原則として1都市10ポイントを設け、また地価が回復するだろうという考え方で作られたもの

毎回研究所職員が評価し、それを集計して地価の変動率です。一応よそに移しているだけですから、経済が回復

として社会に公表している資料です。

するという話にはなりませんでした。一時的には不良債権をよそに置いたために、銀行の経営が良くなったかに見えただけです。結果として、図表1の1997年の北海
道拓殖銀行・山一証券が破綻する。翌年に長銀が破綻するということで、一気にこの仕組みを根本的に変えなけ
ればいけないということが大きな課題になりました。
そこで、1999年に大手都市銀行に公的資金を投入して、何とか金融機関の、経営の安定化を目指すということが行われました。それと並行して、不良債権処理が本格的になされ出したわけです。不良債権処理の初期の頃
は、すでに不良債権処理を経験したアメリカの企業が、日本にどんどんやって来て、銀行の不良債権を買い取りました。当時我々はバルクセールという言い方をしてい9ましたが、不動産をまとめて非常に安く買う、たたき買

図表2の上方の線が全国の、下方の線が六大都市の市

いをし、買ったものをまとめて証券化して、海外で売る

街地価格指数で、六大都市の方が地価の下落が大きかっ10

不動産調査最近の不動産動向の論点

たということを受け、これが結果的に不良債権という形事業による六本木ヒルズがちょうど完成した時期で、大の企業でも、バブルのときに所有したものは、減損処理る法律などができたことで、本格的な証券化が始まりまになりました。グラフの右側方の2005年ぐらいから、

きな竣工量を示しております。その後は経済が底堅い状をするよりも売るということがかなり多かったと思いました。2001年に第1号が設定され、現在では41投資

特に六大都市で右上がりになってきており、今回の不動況を反映して、大きな変化はありません。

す。したがって、バブルのときに購入して現在も所有し法人が設立されております。その流れを、国交省の資料続けているのは、かなり減っています。

で見るとJ−REITが発足して以来、現在は3兆を超えて産市況の回復ということを現しております。ただ、全国

図表3の水色の部分は東京区部を表していますが、バは1991年9月をピークとして、相変わらず下がり続け

ブル崩壊後は約半分位が東京で、残りが大阪や名古屋、

そのようなことで、所有から利用へという時代に変わいるかと思いますが、このように年々額も、件数も急上ています。下がる量が極めて少なくなっていますが、下主要都市ということです。主要都市において結構供給さりました。自分の本社ビルも、元々土地を買って建物を昇している。急激な不動産証券化が進んでいるという実がり続けております。

態です。

れていました。だんだん東京区部のウェイトが増え、建てて利用していましたけれども、一旦建てたものを売皆様方からのご要望を受けて、当研究所が1995年に2003年時点では大半が東京での竣工量となっていまって、そこにまた今度はテナントとして入るというよう調査を開始しました「全国賃料統計」という事務所、住す。その後の2004〜2006年も、かなりの割合が東京なことが起こってきました。当時有名だったのは、日本宅の賃料の調査があります。事務所の賃料は、全国の主に集中しております。大きな経済の流れの中で、事務所

電気の田町の本社ビルだったのですが、本社ビルを売っ

要都市に事務所ビルを想定して、その賃料を毎年評価しビルは、やはり良い立地があれば建設されているというて何百億かを経営資金として手に入れ、自分たちはテナ

都市銀行の不良債権処理がほぼ終わり、2004〜て、それを指数化しています。1995年を100として、ことだと思います。

ントとしてそのまま入居し続ける。一方、そのような段

2005年ぐらいから、最近の不動産市況の回復の中で、階から、不動産の証券化ということが加速され、証券化変化が出てきました。その市場の特性について簡単に考商品の物件としてお売りになる。所有から利用へというえてみたいと思います。

2003年までは全国的に下がっていましたが、2004年に名古屋や東京では上昇に転じ、大阪でも翌年の2005

2. 不動産に対する考え方の変化

年に上昇に転じています。

ことなので、必ずしも持っていなくても、証券化してい従来は土地を買い、建物を建てていくという不動産開11

くということが企業の考え方の変化かと思います。

3. 最近の不動産市況の回復

市場の特性として、不動産投資信託やプライベートフ
ァンドが、市場の主な担い手になってきました。もう一

発事業が主体でした。地価も一時的に上昇は止まっても、

一方、個人ではどのようになったか。5000万円のマ方では、大都市の限定された中心商業地では著名な海外

急激に下がることを考えていない、いわゆるキャピタル

ンションを買って、でも価値としてはもはや半分になっ高級ブランド企業も直接参入しています。ご存じのようゲインを追求したものでした。

てしまった。元々我が国では、住宅は一生の買い物で所に、銀座ではものすごい勢いで、海外の高級ブランドがこのような中で不動産投資市場という概念の言葉がま有し続けるということが基本の考えでしたが、バブルのお店を構えています。最初の頃はテナントとして入ってず出てきたことが大きな変化だと思います。インカムゲ

崩壊を見て本当に買って持っていても仕方がない、借金いたのですが、近年は不動産を買ってお店を経営される

イン、いわゆる収益だけを考えましょう。収益のないもだけ残って売るに売れないということが起こりました。

というところまできて、これが東京から名古屋や大阪ののに投資はしないということが、ある意味では当たり前

そのような中で、買っても仕方がないから、一時は賃貸

心斎橋などに波及し、かなり高収益を皆さん上げられてのお話ですが、基本となったことです。我々が用いる不が若い人も含めて非常に流行しました。しかし、この賃いると聞いております。

動産評価の手法の中でも、従来はどちらかというと、キ貸への傾向も一時的で、不良債権処理で出てきた用地にそれからもう一つの違った視点は、優れた流通拠点でャピタルゲイン重視ですから取引の例を基にした価格をより地価が下落して、どんどんマンションが建設され、は物流倉庫業や専門投資企業が参入したことです。従来、重視することをやってきました。最近は、元々収益還元

分譲価格も安くなった。一方、「住宅ローンの金利も低

日本の物流や倉庫企業というものは、自分の倉庫を建て法を使っていましたが、収益還元価格を重視しています。

いため、家賃を払い続けるよりも、買って金利を払い続て、一棟貸しというものが多かったので、それほど大きもう一つ、昨年初めて発表させていただきました、札

現在は、極端には収益還元法だけで評価してよいのではけるほうが自分のものになるから良いのではないか。」、な倉庫を持ったことはありませんでした。ここで、優れ

幌、仙台、東京、大阪、名古屋、広島や福岡という主要

ないかという議論まであるぐらいです。後ほどお話ししという若い人が多くなったと考えております。

た流通業者というものが海外から入ってきました。プロ

都市の事務所ビルを徹底的に我々が調べました「JREIｵ

ます証券化についてはそのような方法が取られています。

不動産の証券化を整理してみますと、不良債権処理のロジスなどという外資系の会社ですが、これは物流倉庫

ﾌｨｽﾋﾞﾙ調査」があります。東京、大阪、名古屋について

企業はどのような考えに変わったのか。元々は、不動前に国鉄清算事業団用地の売却方法の一つで行われてい革命とも言われますけれども、いわゆる非常に大きな物

は延床面積5000平米以上の事務所ビルほぼ全部を網羅

産は買ってそこに建物を建てて収益を得るという、所有ました。渋谷の物件はタワーレコードになっております。

流倉庫を建てて、借主はその中の一部を使います。けれするような形で調査しております。その他の都市についが基本であったかと思います。工場用地も所有して、そJR蒲田・川崎駅などの、駅に近い土地を、国鉄清算事

ども、大きくて機能を集約化しているため非常に使いやては、3000平米以上ということで、一定規模以上のビれを担保にさらに建屋のお金を銀行から借りるなどとい

業団は土地信託に預けて、信託受益権を得ました。それ

すいということをビジネスモデルとしています。かつ、

ルは、ほぼ99％の確率で調査したと我々は思っており

う、所有ということが非常に重要な部分だったのです。

を一口1億で販売したことが、証券化の始まりかと私は

彼らはまた証券化して、さらなる次の物件を供給しています。図表3は、これを完成、竣工時点で年ごとにまとしかし、経済全体のグローバル化の中で、会計処理の国思っております。ただ、このときはまだ売買市場ができます。

めたものです。事務所ビルになりますと、これは地価の際化という問題が出てきて、簿価から時価という時代にていなかったこと、またバブルの時点での商品化でした

それから4番目ですけれども、これは大型事務所ビル

動きと時間がずれます。バブルのときに計画し、着工しなりました。これはまさにバブルが崩壊したことによっので非常に高いということで、必ずしも事業としてはうの建て替えと海外の高級ホテルの日本進出です。最近のたビルなどがある1991〜1993年までは、多くのビルて、日本の会計処理の課題を海外の方が見過ごさないとまくいきませんでした。本格的な始まりは、先ほどお話

都心に対する需要が非常に強い、というお話を皆さんおが竣工しております。そのピークが1993年頃にありまいうことだと思います。

ししました銀行の不良債権処理、アメリカ企業の進出で聞きだと思います。我々のオフィスビル調査によると、した。

東京区部の、特に都心5区の築40年を超えた建物が実す。その後、概ね減少しましたけれども、2003年、こ日本は、すぐに時価会計に移行したら大変なことになれが社会的に話題になった、事務所ビルの2003年問題

りますので、現在は取得原価から時価が半分を割れば、国内の法整備も進んで、先ほどお話しさせていただきは40％近くあるのです。非常に大きな量が、築40年をと言われたことです。国鉄の汐留や品川の跡地、再開発

減損処理をしなさいということになり、我々が知る範囲ましたように、SPC法や新SPC法で資産流動化に関す超えている。中には現在の耐震基準を満たしていないも12

不動産調査最近の不動産動向の論点のもあろうかと思います。このような中で、この都心のそれからもう一つは都市再生事業です。これも小泉内一等地で、比較的大きなビルの建て替えが進んでいます。

閣のときに都市再生本部というものを作って、日本の主事務所と上層階の高級ホテルを組み合わせた三井不動産

要な都市の、主要な事業を都市再生事業の対象としたこ

今後整備が望まれている不動産関連情報をまとめさせの日本橋三井タワーや、汐留の東京汐留ビルに高級ホテ

とも、大きな回復の要素になっています。この中で一番ていただきます。一番目は不動産取引に関する詳細情報。

ルが進出しています。このような大きな流れが市場の回のポイントは、「いろいろな条件を満たせば相当な容積

我が国ではなかなか、不動産の取引事例というものは、復をもたらしていると理解しております。

ボーナスを与えてきた。
」ということがあると思います。

「ここだけの話。
」というか内緒話でして、我々も業務上、うと思います。的確な判断のためには、いっそうの情報の整備が急務ではないかと私は考えております。

当研究所でやって行っています「不動産投資家調査」

ところで、市場構造はどのように変化したか。一つは実態をつかむのは非常に難しいのですけれども、なかなという、不動産の投資に絡む、REIT、私募ファンド、

収益性の重視ということです。キャピタルゲイン狙いかかオープンになっていかない。国土交通省で不動産取引

格付会社、建設会社、銀行の方にメンバーになっていた

らインカムゲイン狙いの時代にきた、まさに収益性重視

をインターネットで実態をオープンしていくという流れ

だいて、毎回約100社位に回答をいただいている調査の時代です。二つ目はコストに対する意識が向上した。

ができたのですが、まだ詳細までいかない、非常にラフですけれども、その方々に投資の態度を聞いております。

家賃を上げることも大事ですけれども、経営に要するコな内容でありまして、今後は詳細情報を是非やっていた投資に対する積極論が2003年頃は8割位でしたが、どストをきちんと見直していくという意識が、従来から見だきたいと思っています。それが不動産に携わる業界のんどん上がってきて9割を超える状況となっています、

ればシビアになってきました。三つ目はリスクに対する発展につながるのかと思っております。

これがまさに今の日本の、不動産の活性化の一端を担っ感度です。これは、神戸の地震以来、新潟や石川などで最近の不動産市場の中で、投資家の皆様にとって非常

2番目は建物のストック量に関する詳細情報です。従ているかと思います。先だって発表させていただいた資

大きな地震がありました。都市の中のインフラなども壊に重要なファクターと位置づけられている不動産投資家

来建物については、例えば事務所ビルをとっても、新規料でも、これもまだ9割を占めているということで、まれてしまうようなリスク、あるいはいろいろな土壌汚染調査の、丸の内・大手町地区に設けたＡクラスビルの期の大型ビルについてはディベロッパーさん等が調べて、だこの傾向は続くと考えられます。

のようなリスク、従来あまり考えていなかったようなリ

待利回りの変化を見ます（図表4）と、これは地価や賃

来年このぐらいできる予定だ、などということはあった

スクに対する感覚が、皆さん非常に上がってきております。

料の変化とはかなり異質で、ひたすら下がってきていまかと思いますが、ストックそのものについての資料を持

気の緩やかな回復と多大な投資資金があるということが四つ目は判断に至るプロセスを重視することです。従す。逆に言うと、価値は上がっているとご理解いただきっているのは市町村の課税部署や消防です。これらの資背景にあろうかと思います。その投資資金は、銀行の不来の事業というものは、先ほどお話ししました、企業がたいと思います。どんどん下がってきておりまして、つ料は一般には出てきません。そこで、研究所でも一定規

良債権処理が終わって、不動産投資に回せる余裕も結構

自分で土地を買ってやる企業内の話でしたけれども、不いに4％を割って、平成19年10月調査では3.8％とい

模以上の事務所ビルについては、先ほども申し上げまし出てきたこと、それから海外および国内のファンドの投動産証券化になりますと、買う人は一般の人です。なぜう値になっています。

たように調査を始めましたが、全数調査ができれば、よ

資資金がかなりある、特に海外からの投資資金は相当多

それを組み入れたか、なぜ変えたかという、事業をやる

大なものがあるということがあります。その中で不動産中での判断のプロセスを重要視せざるを得なくなってき

証券化市場等の規模拡大が、このような背景から生じてているということだと思います。五つ目は市場関係者のおります。

説明責任が強まる。これはまさに証券化で一番重要な問

このような現象をどのような形で理解していくか。景

り良い不動産市場が整備されていくと思っております。

4. 今後の展望

3番目は不動産需要者の選好に関する詳細情報です。
不動産に関する情報というものは、実は需要に関するも私は今後の不動産市場を次のように考えております。

のはあまりなくて、供給に関するものが、建物の量など

それと、機関投資家側の利益獲得機会の増大と投資態題だと思います。いろいろなことが起こったときに、従市場における不動産の選別は、良いものと悪いものがを含めてかなりあります。需要と供給で価格が決まるの度の積極化です。先ほどのアンケートにありますように、来の不動産というものは、相対取引で、買う人と売る人

まだまだ差別化され続けると私は思っています。2つ目

で、このような調査は非常に難しいのですが、今後是非

9割の方が投資をしたいと言われるように、まだまだ積が1対1でした。今は売る人は一人であっても、買う人は収益構造の良否やリスクに対する市場関係者の反応がそのようなものを皆で進めていかなければいけないかと極的です。それから不動産収益率の期待値の低下です。

は実は証券化によって小口化されますので、その人たち

より鮮明になると思います。従来は買えないから、仕方思います。

期待値の低下は、価格の上昇につながります。それからへの説明責任が非常に重要になってきております。

がないから買うかというような時代もあったと思いま

最後に不動産収益率に関する詳細情報です。これもな

不動産賃貸事業環境の改善があります。賃料が大幅に回では、これらの状況を反映した最近の不動産市場はどす。将来、キャピタルゲインが得られるのではないかとかなか難しいのですけれども、我々は不動産投資家調査

復するということで、事業環境の改善がなされてきていうでしょうか。平成19年3月末時点の上昇率に対して、いうことを前提に考えていましたけれども、今はまさにということで意見を集約して、社会に発表しております

るということで、その結果として投資向き不動産価格は平成19年9月末は東京圏、大阪圏、名古屋圏ともに上収益構造が良いか悪いか、リスクがあるかないか、そのけれども、もうちょっと詳細なことを今後ともやってい上昇してきております。

かなければいけないのではかと思っています。

昇しているが、上昇する率がちょっと下がっているといようなことをチェックして取得するということで、今後このような背景は何か。2001年に発足した小泉内閣

うことが特長となっています。事務所賃料も大手町、丸もこの行動は続くだろうと思っています。3つ目は、市

このようなことをやることによって、「今後の不動産で行われた規制改革と金融システム安定化の推進政策にの内の地区にあるポイントの変動率を見ますと、2005

場で支持される限り価格は安定化します。結局はそのよの世界の安定化や、投資というものがますます活発化によるものです。後者が、不動産業への回復の一番大きな年に上昇して、2006年には25.8％と非常に大きな上うな価格を決められるのは市場ですが、市場でそのようなる。
」私はそのように思っております。

ものだと私は考えております。要は銀行がお金を十分、昇を示しましたが、2007年はちょっと落ち着いてな論理が認められれば、価格というものは安定化してい【参考】不動産動向の資料として、我々のホームページ

貸すという仕組みができてきたことではないかと思って

8.3％増となりました。名古屋の駅前も同様な結果になくだろうと思います。

(http://www.reinet.or.jp)にはここで紹介した市街地価

おります。それから不動産市場の条件整備、流動化の促りました。

進です。不動産の証券化が今回これだけ発展したのも、今後の不動産市場の課題は、チェックする、あるいは判断していくために何が一番大事なのかということだろ

格指数、全国賃料統計、不動産投資家調査、JREIオフィ
ス調査の結果を掲載しておりますので参照ください。

その市場の条件整備ができたということが背景にあろう
かと思います。

13（本稿は、平成19年12月4日に開催された当研究所主催の定例講演会での講演内容をもとにとりまとめたものです。
）

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