【第８７回 定期講演会 講演録】
日時：平成１５年１月２０日[第 87 回講演会]

デフレ脱却の処方箋
慶應義塾大学商学部教授
深尾 光洋
ただいまご紹介にあずかりました深尾です。よろしくお願いいたします。
本日はデフレ脱却の処方箋、特に資産デフレに焦点を当ててお話をさせていただきたいと思います。
最近、インフレターゲット是か非かということで、与野党のラインで賛成、反対に分かれて大きな議論になっています。また金融再生に関して、竹中大臣の金融再生プログラムをどうするのかという話が出ております。インフレターゲットについては、現在の日本銀行は反対しているわけですけれども、３月１９日で現在の総裁と副総裁２名の任期がまいりますので、
その後の３人をだれにするのかというのが大きな話題になっているわけです。
現在、日銀の政策委員会は７名でございますので、７名のうち３名を入れかえればあと１人スイングボーターがいれば政策が大きく変わるということで、そういう意味では今度の３月１９日というのが非常に大きな節目のときになるだろうというふうに思います。この観点から見ましても、インフレターゲットを設定したとした場合に、どうやったらそれを達成できるのか、その場合の副作用は何か、あるいはインフレになった場合それがとめられるのかといったことも含めてお話ししたいというふうに思います。
まずデフレの現状というわけですけれども、お手元のレジュメと、それから図表集を使ってお話ししたいと思います。デフレの方は１枚めくっていただきますと、金利とデフレの数字が書いてございます。点線で書いてあるのがＧＤＰデフレータ、ＧＤＰデフレータといいますのは日本経済全体の売上単価ということになりますが、これが９４年の終わり
以降マイナスに突っ込んでおります。現在もマイナス１．５前後のところにあるということになります。日本経済の売上単価、このＧＤＰデフレータで見た売上単価はピーク比、
もう８％ぐらい下がったところにございます。このために数量は同じであっても売上金額が減ってしまう。この結果、負債の重みがずっしり重くなるという問題点が出ております。
負債の実質価値が上昇しますと、当然企業の金利負担といいますか、売り上げで支えられる金利負担というのはだんだん小さくなってくるわけでして、当然不良債権がふえてくる。
また担保価値も下がります。現在のように不動産価格が前年比平均で七、八％も下がっておりますと担保価値も下がってくる。こうなりますと、なかなか銀行がお金を貸してくれないという問題が出てまいります。このために日本の企業は設備投資をするくらいならお金を返した方がいいという状況になっております。

日本の民間部門全体をとってみますと、貯蓄に対して投資の額がＧＤＰ比大体１０％近くも低いという状態にあります。つまり家計が貯蓄をするんだけれども企業がそれを使って投資をするというのがうんと少ない。この結果、金余りが起きている、こういう状況になります。この金余りはどこに行っているかといいますと、一つは財政赤字を賄う、政府がせっせと国債を刷って国民に買ってもらう、あるいは国民が直接国債を買わなくても銀行や郵貯といったところが預金を集めてきて国債を買うという形で家計の貯蓄を吸収しているということになります。残りＧＤＰの２％ぐらいは外国が日本からお金を借りるという形になっております。つまり日本は輸出超過ですから、その分、外国は日本からお金を借りて輸入するという格好になっております。こういうふうに見ますと、日本経済全体としてみれば投資をやっても余りもうかりそうもないと、設備投資をやってそれを回収する
ためには売り上げがふえていかないとなかなか回収が難しいわけですが、売り上げがどん
どん減るという状態ですから、投資をしないで借金を返す。ですから現在一番いい資金運用はというふうにいいますと、大抵の人はお金を返すことが一番いい資金運用だと、投資をするよりもお金を返した方がましだと、こういう格好になっていて、民間部門は金余り、これがＧＤＰ比１０％近いですから５０兆とかいう金余りになっていて、その８割ぐらい
４０兆ぐらいを政府全体が赤字で借りると、残りの１０兆余りを外国が日本から借りると、こういうお金の流れになっているわけです。
当然売り上げが減ってきますと、給与もカットされます。そうすると消費や住宅投資も落ち込んでくるわけです。また賃貸料の低下で不動産の価格も下落するということになります。私も両親が岐阜のど真ん中に住んでおりまして、小さなビルを持ったりしているわけですが、賃貸料の水準を聞きますと、岐阜あたりですとピークの３分の１ぐらいになっているというふうに言っております。そうしますと、幸い借金は大体返してしまったので私の両親は大丈夫ですが、結局バブル期にお金を借りてビルを建てたという場合に、賃貸料が当時の３分の１になってしまうと返せなくなってしまうと、そうすると不良債権ということになるわけです。私はこういう状況ですと景気は再び悪化すると見ております。ですから、ことしも景気は多分実質成長率は大体ゼロ近傍でしょうけれども、物価が下がる
ために名目ＧＤＰは多分マイナスになると思います。２００１年度、昨年の３月で終わった年度を見ますと、名目成長率がマイナス２．７。ですから日本経済の大きさが名目額ではかって２．７縮んだわけです。２００２年度はそこまでは落ちないと思いますがマイナ
ス一、二％はいきそうですし、また来年度もマイナスの名目成長になるという状況になっております。こういう状況ですと、当然銀行の不良債権もどんどんふえてまいります。
１枚めくっていただきますと、最近の全国銀行の不良債権の数字を書いてございます。
上の半分が毎年の不良債権の発生高、不良債権損失の発生額でして、２００１年度９．７兆円です。これで見ておわかりのように、銀行部門全体では例えば９５年に１３兆円ロスを出して、その後７．７、１３．２、１３．６兆円、こういう形で大きな損を出し、９９、２０００とちょっと少なくなって７兆弱ぐらいまで落ちているわけですが、２００１年度

は９兆７，０００億ということで、非常に大きなロスを出しております。この累積額、銀行部門の損失の累積額が８１兆５，０００億という巨額なものでして、日本のＧＤＰはち
ょうど５００兆弱ぐらいのところにございますので、ＧＤＰの１６％ぐらい損を出していると。これだけ損を出して償却してきたわけですけれども、まだ公表不良債権は４２兆円と非常に高い水準にあります。
またこの４２兆円も実は相当内輪の数字でして、分類債権という検査のときに要注意あるいは破綻懸念という形で分類される債権を見ますと、第Ⅱ分類が下の段の上から３行目ですが６７兆円、第Ⅲ分類が３．３兆円、合計７１兆。貸し出しが４５０兆に対して７０兆という分類債権、１４％、１５％というわけですが、これは非常に高い水準でして、しかもこの分類債権の方は全然減っていない、むしろ最近少しずつふえ続けているという状
況にあります。この不良債権に対して引当金の方はどうかといいますと、下から三つ目の
数字１３．３兆円ですから、この１３．３兆円と、それから公表不良債権、上の半分の一
番下の４２兆円に比べても少ないですし、分類債権６７兆に比べても大幅に少ないわけです。
この引当率４２兆円に対して１３兆円という引当率ですが、アメリカの銀行に比べるとはるかに低いです。アメリカの銀行の場合ですと公表不良債権を上回るぐらいの引当金を積んでいます。これは不良債権に対する引当金だけではなくて、正常債権についても将来のロスの見込みを考えた上で引き当てているということで、１００％以上の引当率になっております。アメリカの銀行並みに引き当てようと思いますと、引当金は５０兆、６０兆というようなオーダーになりまして、現在の１３兆円の４倍、５倍というような引き当てが必要になるわけです。こういう観点から見ますと、日本の銀行の引当水準というのは非常に低いということが言えます。
推定必要引当金残高ということで、下から四つ目の数字２０兆２，０００億というのがありますが、これはこの表の一番下にあるフォーミュラに従って第Ⅰ分類の１％、第Ⅱ分
類の２割、第Ⅲ分類の７割、第Ⅳ分類の１００％という形で機械的に引当金額を計算してみますと２０兆円ぐらい、相当内輪に見積もっても、これぐらいは最低欲しいというのがこの数字ですが、２０兆に比べても引き当ての残高は非常に少ないということがわかります。
ここで、特に第Ⅱ分類の２割という引当率を、なぜこういう数字に置いているかといいますと、日銀の調査がありまして、しばらく前ですけれどもサンプル銀行について第Ⅱ分類になった後、２年、３年追っかけてみてどれくらい損が出ているかというのを調べた数字がございます。これは９０年代の半ばごろの数字で、今よりもまだよかったころですが、３年間の累積ロス率が１７％近いということで、一たん第Ⅱ分類になると３年もたてば２割ぐらいが損になってしまう。第Ⅲ分類になれば、３年もたつと７割方損になってしまうということです。そうしますと、これが最低限の引き当てということで見ても２０兆ぐらい。これに比べて現在の引当金は少なくて、引当不足というのは内輪に見積もっても７兆

前後、下から二つ目の６兆９，０００億ぐらいはあるということが言えます。
１枚めくっていただきますと、銀行の収益水準を見ますと、資産運用益が９．８兆円、一番上の数字ですが、これは受取利息配当から支払金利を引いた差額が９．８兆、その他差益というのは、それ以外の全部の収益から株と不動産の益出しだけを除いたものが３兆、これで１３兆ぐらいの基礎的な利益があります。これに対して営業経費が７兆、大分コス
トカットしていまして、９７年の８兆円から７兆まで下がっていますが、この７兆を引きますと粗利益で５．９兆、６兆弱の粗利益があります。つまり、その他差益、これはいろんな手数料とか、あるいは為替、社債、国債なんかのディーリング益になっているわけですが、この３兆円と利ざやの１２兆から経費７兆を除くと６兆ぐらい。これぐらいの粗利があるわけです。この粗利に対して償却、不良債権のロスが９兆を超えておりますので、
この不良債権のロスの償却を引きますと業務損益は３．５兆円のマイナス、これが９３年度以降ずっと毎年赤字が出ている。これは大手行について個別に見てみましても全部赤字です。ですから、この数字のベースで見て大手行を個別に見て、一行もこれで利益を出している銀行がこの期間でないという厳しい状況にあるわけです。
一言でいえば、貸し出し利ざやが全然足りないので、毎年の貸し倒れをカバーできないという状況にあります。昨年度といいますか２００２年３月で終わった期ですと、特別検査があったんでちょっと高目ということがあるかもしれません。３年間ぐらいの平均をとってみますと７．５兆円ぐらいの数字になります。この貸し倒れのロスの９９、２０００、２００１の平均が７兆５，０００億前後です。貸出金額が大体５００兆前後にありますので、大体年間のロスが１．５％ぐらいということになります。銀行の貸し倒れが年率１．
５％、じゃあ貸出金利はというと１．８です。調達金利が０．２～０．３ですから、利ざやが１．５ぐらいしかないわけです。本当の粗利が１．５％ぐらいあって、１．５％ぐら
いが貸し倒れでなくなる。そうすると店舗を構えてＡＴＭにお金を詰めてやるものが全部赤字になる、こういう状況にあります。ですから銀行は何とか貸出金利を引き上げて、利ざやを確保したいということで、もう最近なりふり構わず金利を上げようとしているわけです。
私は、銀行部門が利益を出すには平均で貸出金利を１％ぐらい上げないともたないだろうと見ております。貸出金利を１％上げると言っても、実は大企業向けにはとても上げられないわけです。大企業向けに貸出金利を上げるといえば、いや、それなら社債市場へ行って調達しますよと言われてしまうわけです。そうすると中堅・中小企業向けの貸出金利を１．５とか２とか上げないともたない。これくらい厳しい状況にあります。じゃあ金利を上げて中堅・中小企業はやっていけるかというと、私は現在のようなデフレではやっていけないと思います。こういう状況を考えますと、銀行部門だけで見れば貸出金利を上げれば何とかなるわけですが、貸出金利を上げると今度は貸出先がまいってしまう。この結果として、銀行部門の再生は無理だというのが私の判断です。
シティーバンクの方とお話をしましたら、シティーバンクは外銀だということで、今順

調に預金が集まっているわけですけれども、彼らが日本でやっていられるのは日本で貸し出ししなくてもいいからだとおっしゃっています。日本で貸し出したら貸し倒れのロスを金利でカバーできない。ですから、もう全部外国へ送ると。円で送っても向こうで運用できないですから為替のリスクだけはヘッジして外国へ送って外国で運用する。これで日本で円預金を集めてもちゃんとやっていける。ですから日本で貸し出しをやったら回らないと言っているわけです。こういうふうに考えますと、シティーのような健全な銀行が日本のマーケットを見て、貸出市場を見て、この金利でやったら赤字になりますよというところで日本の銀行がやれるかということです。現在、銀行に対しては中堅・中小企業向けの貸し出しをふやしなさいという命令を金融庁がしているわけです。これをやっていますと、もうとにかく利ざやを無視してでも貸しなさいという言いぶりですから、それで貸しますと当然金利競争になります。つまり返してくれる企業であれば、中堅・中小企業であれば本当にゼロ金利でもいいと。
ある大手自動車会社の子会社の優良先への貸し出し金利を聞いたら０．０１とか０．０２とかいう数字が出るそうです。とにかくアリバイづくりといいますか、金融庁に文句を言われないように中堅・中小企業向けの貸し出しをふやしたい。そうすると、とにかく優良な先でとにかく返してくれれば、菓子折りを持っていってマイナス金利でもいいと、こんな感じの状況に今あるわけです。
こういうふうに考えてみますと、金融再生というのは非常に難しいということがおわかりいただけると思います。つまり銀行部門に対して資本を注入して、経営陣を入れかえて利ざやを出せるようにできるかというと、私はできないというふうに思います。
それでは銀行の資本はどうかといいますと、１枚めくっていただきますと、これが全国銀行の実質自己資本です。資本の部合計、これが財務諸表に出ている資本の部合計の全国
銀行の数字ですが、２００２年３月をまず説明しますと、昨年度末で３０兆２，０００億
自己資本があります。先ほど計算したもので見て７兆弱、６．８兆ぐらいの引当不足があって、それにご案内の繰延税金資産が１０兆７，０００億あります。１０兆７，０００億、
これは要は実態のない資産でして、将来利益を上げても税金を払わなくてもいいよという金額を載っけているだけです。銀行部門はずっと赤字であるということを考えに入れると、この繰延税金資産を近い将来取り戻せる見込みは余りない。しかも５年たつと古いものか
ら消えていきます。欠損の繰り越しといいますか損失の繰り延べは５年間ですから、そうすると後ろから消えていく、こういう実態のない資産なわけです。この繰延税金資産にその他Ｄというのがありますが、これはバランスシートのうちで時価になっていないものの含み損が２兆円ぐらいあると推計されます。これを引きますと実質自己資本は２００２年
３月で１０．８兆円しかない。見かけの３分の１ぐらいしかないということになります。
このうち７．２兆円が公的資本、公的資本を除いた自前の自己資本は３．６兆。これは日経平均１万１，０００円で時価が３１兆円のときです。そうしますと現在は８，５００円
前後のところにありますから、ここから２割強下がったところにあります。六、七兆これ

から差っ引けばもう自己資本がないということはおわかりいただけると思います。ですから銀行部門はもう自己資本がない。銀行部門が今でもやっていられる理由というのは、ペイオフが延期されて、政府が銀行部門の預金を全部保証していますということでみんな安
心して預けているからであって、ペイオフを解禁すればひとたまりもない、こういう状況にあります。
過去の破綻金融機関の状況はどうであったかというのを見てみますと、１枚めくっていただきますと、これは９８年４月以降、これは早期是正措置が導入されて以降という意味
で９８年４月以降ですが、仮に破綻金融機関をペイオフで処理した場合に、１，０００万円を超す預金保険でカバーされない部分がどれくらいカットされるだろうということを調べたものです。これは丹念に破綻直前の財務諸表を信組、信金、銀行を全部調べまして、それぞれの金融機関への預金保険機構からの贈与金額を調べて、破綻直前の債務額と資金援助額の比を見たものです。これで見ますと平均で２５．２％ですから、早期是正措置が導入された以降であっても破綻金融機関をペイオフ処理すれば２割５分ぐらいのカットになった。最悪７０％を超すカットがあり得るというわけです。１３行で４割を超すカット率になっております。１３金融機関です。
この債務超過率というのは、じゃあ、本当に小さいところが悪くて大きいところはいいのかというわけですが、業態別に比べても、あるいは資産規模別に比べても大体このカット率は変わりません。ですからどんなところでも、大体これまでは債務超過率２割強ぐら
いで金融庁は処理してきたんだということが言えます。このように非常に厳しい状態にあるわけですけれども、こういう状況ですからこそペイオフが２年間延期されて、しかも決裁用預金といいますか、決裁性の預金については恒久的に全額政府が保証するという措置までとられたわけです。
また生命保険会社も相当ソルベンシーマージンが低下してきております。１枚めくっていただきますと生命保険会社の財務状況がございます。破綻生保の財務状況ですけれども、生命保険会社７社、これは破綻生保７社ですが、これについて破綻直前の総資産と破綻直前の純資産を見てみますと、清算バランスシートで見て、大体債務超過率が１割から３割ぐらいであったことがわかります。
大きいところですと千代田生命で総資産が２．
２３兆、債務超過額が６，０００億、ですから約３割。協栄で２割弱、東京で１割、これぐらいの債務超過率であった。銀行も生保も大体債務超過率が２割ぐらいになると処理されてきたということが言えるかと思います。この結果、保険契約者は相当のカットを受けておりま
して、保険契約の中で責準のカット率、責任準備金のカット率というのは直観的には解約返礼金のカット率みたいなもんですけれども、これが大体１割ぐらいあって、さらに予定
利率、これは生保がこれくらいの利回りは約束しますという形で将来の運用利回りを見込
んで保険料を多少割り引いているわけですが、その割引率が４％台から１％強ぐらいまでカットされる。
これに加えて早期解約控除というのが課されます。これは破綻した後解約をしますと、

貯蓄相当額をさらに２割カットしますというわけです。こういうふうにしますと、破綻直前で営業中であれば解約返礼金は全部返ってくるわけですが、破綻後に解約しようとしますと３割強のカットになって、しかも運用利回りがうんと下がる。この早期解約控除２０％というのを避けるためには、例えば千代田であれば１０年待てば早期解約控除はありません。これは毎年２％ずつ減っていくわけで、初年度２０、次１８という形でカット率が下がっていくわけです。保険料には生保のもうけが中に入っていますから、解約するならそのもうけの金額を前もって全部払ってくださいという訳で、これが解約控除ということになります。悪くいいますと破綻生保の場合は、保険契約をある意味じゃホステージといいますか人質にとりまして、これを今すぐ返してほしかったら２割置いていきなさい。ずっと保険契約を維持して保険料を払い込んでいただければ１０年待ってくれれば１割カットで済みます、今すぐ解約して現金で払い出すのであれば３割カットです、こういう契約に変更するわけです。こういう状況になりますと、破綻生保を買収すればもうかります。つまり、こののれん代があるわけです。ですから債務超過の保険会社であっても、こののれん代を使って政府のお金を余り使わないで処理ができてきた。ですから千代田生命、協栄
生命の場合は３割、２割というような非常に大きな債務超過であっても早期解約控除ののれんを使って破綻処理をしてきたということになります。
現在の保険会社も相当まだ厳しいところにあります。１枚めくっていただきますと、これは２００２年３月時点、去年の３月のソルベンシーマージンを見たものです。公表と書いてある一番左の点々が主要１０社の公表ソルベンシーマージンで、一番低いところが４
００ちょっと、高いところが８００弱というところにあります。ここで修正②というのを見ていただきたいんですが、これは、日本のソルベンシーマージンの計算方法が非常に甘いもんですから、これをアメリカの基準に合わせたらどうなるかというのを見ますと、２００を切るところが去年の３月で３社ございます。このときは日経平均がまだ１万１，０００円ぐらいでしたので、現在の８，５００円絡みの株価になりますと多分この３社はほとんどゼロ前後、場合によってはマイナスかもしれないと、これぐらいのところにあるわけです。
１枚めくっていただきますと、主要１０社の修正ソルベンシーマージン、これは先ほどの修正ソルベンシーマージン②に対応する数字ですが、２００２年９月期予測を示しています。昨年９月の段階では生命保険会社は中間決算を実は発表しておりません。中間報告という非常に簡単なものしか出しておりませんので分析が非常に難しい。正式の決算は昨年３月しかありませんから、それを使って株価の低下分だけを考慮するとどうなるかというのを見てみますと、日経平均９，３８３円の段階で既にゼロ以下になるところが２社、７０以下が１社という状況になります。この数字を７０で切ってありますのは、アメリカの場合７０の段階で既に破綻処理になるからです。また右の方を見ていただきますと、２
５０超過は３社しかございません。ということは１０社中７社は２５０を切っている。ア
メリカ基準ですと２５０を切りますと低下傾向にあるか否かというのをチェックします。

低下傾向であれば２５０を切った段階で既に２００以下、つまり早期是正対象になるということになります。こういうふうに見ますと、大手１０社のうち７社ぐらいはアメリカ基準でやっていれば、今ごろは早期是正対象にあるわけです。
こういった状況をどうやってカバーしようとしているかといいますと、１枚めくっていただきますと、生保と銀行の持ち合い構造がございます。この生命保険会社と銀行の持ち合い構造を見てみますと、結局、左側に書いてあるのが大手の生保、上が各銀行です。例
えば日生を見ていただきますと、日本生命等の大手の生保は全部相互会社ですから株を発行しておりません。この株式に当たるというのが基金です。これは株と大分違いまして、
要は議決権のない償還可能な優先株のようなものです。この優先株に当たる基金を償還するときは、それに見合う内部留保を積まないと償還できないという規定があるので、要は資本として扱われるということです。
日生の基金を見ますと、ＵＦＪが４７０億出していて、あと右へいくと第一勧銀、富士が２３５億、東京三菱が２３５億、あと特定目的会社、これは外国のＳＰＣを通じて一般に売った基金ですが、これが１，８００億、その他が１，０８５億、合計４，５００億の資本を外部から調達している。劣後債務はゼロでございます。格付の一番低いのが朝日生命ですから朝日を見てみますと、朝日生命の場合では第一勧銀から１，３４０億基金を調達して、これ以外に大和とあさひ銀行から３３０ずつ、合計２，０００億基金を調達しています。これに加えて劣後債務を１，２３０億、合計３，２３０億資本を調達しているということになります。日生の特定目的会社で調達した基金というのは一般投資家からのようですけれども、朝日生命の場合の劣後債務は大体親密な銀行からだというふうに見ております。そうしますと銀行が生命保険会社の資本を出すという形で、生命保険会社のソル
ベンシーマージンの低下をカバーしている。この見返りに例えば朝日ですと、みずほの株を５３０億持ち、大和の６９億持って、その他を１，０１９億、合計で金融機関の株式を
１，６００億持っているという形になります。ですから、これが基金の見返りということ
で大体バランスがとれているわけです。さらに銀行の劣後債務を４，４９９億引き受けているわけです。そうしますと、要はお互いに持ち持ちにして資本を何とか維持しているということで、最近の新聞にもたしか第一生命が銀行株を買うといった数字が出ておりまし
たけれども、こういう形で結局銀行と生保がお互いにない資本をあるように見せているという状況にあるということが言えます。
こうなりますと、どちらかが破綻するとそれが連鎖するという問題がございます。現在、自己資本が非常に低い生命保険会社、格付からいけば一番低いのが朝日で次が三井、その次が住友になるわけですが、このあたりの生命保険会社は相当多額の基金と劣後債務を取り入れております。三井の場合ですと２，２３０億、また住友生命の場合が５，４５０億ということで、相当巨額の劣後債務を銀行から取り入れているわけです。過去の例を見ますと、例えば千代田生命が破綻したときは東海銀行が出していた基金と劣後債務は全額償却されました。生保の破綻処理をすると銀行に連鎖してしまうという問題が起こります。

また銀行について、例えばゼロコストで国有化するということをやりますと、この株式が無価値になります。また劣後債務については守るかどうか、これは私はボーダーラインだと思いますが、仮に劣後債務を償却するということをやりますと生命保険会社が吹っ飛ん
じゃうという状況にあって、お互いに処理ができない状態になっております。最近生命保険会社の予定利率引き下げ問題が日経新聞に出ていましたが、これはどういうことかといいますと、生命保険会社が保険契約者に約束した金利をカットするというわけです。これによって生命保険会社の利益を大きくして何とかやっていこうという考え方です。
これには幾つかの問題がございます。まず問題の所在ですけれども、生命保険会社の保険契約を考えていただきますと、例えば定期付終身、皆さんもお持ちかもしれませんが、定期付終身や養老保険があると思います。あるいは個人年金といったものがあります。定
期付終身の場合は終身部分については結局一生涯初めの予定利率５．５で固定されるわけです。そうしますと解約返礼金に当たる部分というのは大体５．５ぐらいで運用しますよという約束をしているわけです。もちろん利ざやが乗せてありますので、それを２％やそこら運用利回りが下がっても私は大体やっていけるんじゃないかなと見ておりますが、ただし３％の利回りが今とれるかというととれないわけです。問題は生保が９０年代の前半ぐらいまでに売った５．５％の予定利率の契約に対して、超長期の資産を持っていなかった、これが最大の問題点です。負債の平均期間が大体１５年ぐらい、デュレーションではかって１５年ぐらいですけれども、これに対して運用の方は５年ぐらい、平均で５年ぐらいの期間で運用してきたと。この１０年のギャップというのは非常に厳しいわけでして、金利が下がっても５年ぐらいはいいわけですが、それを超すと結局逆ざやがどっと表へ出てくるということです。特に苦しいのは例えば年金でして、個人年金、終身個人年金みた
いなものです。確定年金をわたしが９０年に仮に買ったとしますと、例えば６５才の払い込み満了までずっと５０万ずつ払っていく。この場合生命保険会社は、私が昔払った５０
万だけではなく、今払う５０万に５．５％つけます、将来ずっと私が６５になるまで払う分に全部５．５％つけて、さらに取り崩す期間も５．５％で回しますという約束をしてしまったわけです。将来入ってくる預金に高い金利を付したようなものでして、非常に苦しいわけです。ですからある大手生命保険会社のアクチュアリーの方に、仮に新規契約がゼロで解約もゼロだったら予定利率どうなりますかと聞きますと、「シミュレーションの上では平均予定利率は上がります」というわけです。というのは、昔ある契約で高い金利を約束したお金がどんどん入ってくるわけです。そうすると古い契約の解約があって、新規契約がとれて、やっと予定利率が下がって行くことになる。こういう厳しい状態にあるわけです。
では、保険契約の予定利率は下げられないのかということですけれども、９６年の保険業法改正までは実際上これをカットすることができました。これは総代会でカットできるという条項が定款にもあったわけです。ところが９６年の保険業法改正でこれを全部やめてしまったわけです。現在は契約を総代会で議決をしても予定利率を下げるのはできない

と解釈されています。そうすると、じゃあどうしたらいいかというわけですが、私はない
袖は振れないといいますか、運用利回りが実は時価利回りで見て大手１０社それぞれ見ても２００１年度はマイナスの利回りです、株が下がっていますから。多分２００２年度も株がこれだけ下がっていますと時価利回りで見ればマイナスの可能性がかなり高いと見ております。そうすると逆ざやというのは、負債サイドが４％前後の利回りがあって、運用の方は時価で見たらマイナス１とかそれぐらいしか回っていない。この逆ざやをどうカバーするか。私はない袖は振れないので予定利率の引き下げは避けられないと見ております、
早晩どこかで下がると思います。問題はどうやって下げるかということです。下げ方としては私は現在の法律制度のもとで一番すんなりやる方法は、東京地裁に持ち込むというのが一番簡単で、更生特例法をかければ数カ月で処理できます、３カ月から半年ぐらいで処理できると見ています。そうしますと破綻処理すれば予定利率は下げられるわけです。これをやりますと銀行が出している劣後債務や基金が全部償却されるという問題があります。
ですから、今、金融庁が考えている破綻前の予定利率引き下げは、東京地裁にはいかないというわけです。そこで予定利率の高い契約の保険金をカットする。問題はこれができるかどうかですけれども、非常に筋が悪いと見ております。といいますのは、保険契約というのは預金と同じで一番優先権のある債権です。つまり保険会社の債権者から見れば一番優先度の高い先取り特権までついた優先債権です。その下に劣後債務や基金があって、だからこそ基金や劣後債務は資本ですよといって胸を張ってソルベンシーマージンに入れているわけです。ところが、この基金や劣後債務をカットしないで予定利率をカットして、保険金を引き下げるということは、要はシニア、優先債権者をカットして、劣後債権者を一切カットしない、あるいは多少なりともカットするにしても余りカットしないで処理してしまう。これはですから非常に筋が悪いやり方になります。仮にこれをやりますと、将来、生命保険会社が基金や劣後債務をいかに積んで、こんなに資本がありますよと胸を張ってもだれも信用しないということになります。つまり契約上の優先順位をひっくり返すという問題があるわけです。
こういうのが現在の問題点でして、非常に生命保険会社については苦しい状況にあると思います。
では、金融危機は起こるかということですけれども、これで見たように銀行部門はもう資本もない、生命保険会社ももう資本はない。にもかかわらず、危機は起きるかというふうに聞かれますと、私は多分起きないだろうと。小泉さんがしっかりしていれば起きないだろうというふうに見ております。つまり金融危機対応会合を開けば、実はオールマイテ
ィーに近い権限を持っていまして、銀行国有化や預金の全額保護、何でもござれになっていますので、銀行を国有化しておいてやれば大抵のことはできてしまう。そうしますと預金者全額保護ももちろんできるということになります。でもこれをやった場合に何が起きるかですけれども、多分金融危機はとめられますけれども、財政に来るだろうというふうに見ております。

現在の財政赤字は非常に厳しい状態にあります。１枚めくっていただきますと、１０ページですが、これは日本の財政バランスのシミュレーションをしたものです。歴年で２０
０１年度、これは歴年ですから２００１年マイナス１．４％、２００２年が歴年でマイナ
ス１．７％で、２００３年多分マイナス２％ぐらいだろうという数字を置いております。
現在の財政赤字はプライマリーバランスでＧＤＰ比２００２年で６．４％ぐらいです。このプライマリーバランスというのはよく新聞の説明なんかを読んでもわかりにくいと思いますが、直観的にいえば利息の支払いと受け取りを全部除いた財政バランスです。つまり政府の利息の受け取りと利息の支払いを全部除いた場合の財政赤字がＧＤＰ比６．４です。
ここで一般政府のプライマリーバランスと書いてありますが、一般政府というのは何かといいますと中央政府、それから地方政府、これは３，３００ある都道府県、市町村の地方公共団体全部です。これに社会保障基金、これは公的年金と公的医療保険、こういったものを足したものです。この三つを足した財政赤字がＧＤＰ比６．４％あるわけです。三十数兆円。この６．４％に利払いがあります。ネット利払いは右端にありまして、２００２
年でＧＤＰ比１．５あるわけです。ネット利払いＧＤＰ比率が１．５。ですから利払いを含むと約８％の赤字であるということが言えます。４０兆ぐらいの赤字である。この財政
赤字、ＧＤＰ比８％の赤字、あるいは政府のグロス債務で２００２年末で１５０％というのは非常に悪い数字でして、財政破綻した途上国でもここまで悪くありません。この前、ある国際学会でインド人の学者としゃべったら、インドが財政破綻したときよりもよっぽ
どひどいねと言っていましたし、アルゼンチンの学者と話していたら、アルゼンチンならとっくの昔にキャピタル・フライトが起きている、だれも国債なんか持つ人はいないだろうと言っていました、それぐらいひどい数字であります。
このままいきますと、私はどこかで財政に対する信用がなくなるときが来ると思います。
これは何年先かというのはなかなかわからないわけです。日本の１，４００兆と言われる
国民の金融資産を持っているのは年配の方が多いです。そういう人は非常に保守的ですから、円で持ちたい、あるいは日本政府の信用があればいいというふうに思って持っているわけです。現在、資産デフレですから株や不動産を売っ払って現金にすれば有利なわけです。不動産や株を持っていればどんどん値下がりしてしまうと、これに対して現金、預金、国債を持っていれば少なくとも名目価値は維持できる、しかし、これは維持可能かというふうにいいますと維持不可能です。つまり財政の方は火の車でどんどん悪化しているわけ
でして、みんなが政府の信用があるからといって預金に安心してお金を預けているわけですが、じゃあ政府の信用はというと、どんどん低下しているわけです。政府の信用度合い
はどんどん低下しているけれども、みんな国債・預金の方が不動産や株式よりもいいというふうに考えて売っている、こういう状況にあります。これは一言でいえばバブルでして、
現金、預金、国債バブルということができます。株式や不動産が売られて、現金、預金にシフトするタイプのバブルであります。そうしますと、このバブルはどこかで巻き戻しが来るわけでして、政府に対する信用がなくなるとき、これはどういうときになくなるかというのはなかなか難しいわけですが、最近ですと例えば地方の公営企業が破綻する、地方政府が見放して地方の土地供給公社の破綻が起きているわけです、第三セクターが破綻す
るとか、あるいは地方財政がやっていけなくなると。そうすると全部中央政府になだれ込
んでくるわけです。じゃあ中央政府の財政はといいますと、やっていけない。そうするとさらに悪化するわけです。
最近、日本経団連の奥田さんが消費税を引き上げろということをおっしゃいました。現
在５％の消費税を１６％までですから１１％上げるということです。これの効果ですけれども、１年目に消費税を上げるときというのは多少のかけ込みがあると思いますので、プラスに効くと思いますが、２年目以降はずっと増税になりますからマイナスに効いてまいります。そうしますと初めはプラスに効くけれど、その後ずっとマイナスにいくような景気対策、経済政策をやるわけですから、デフレはさらに長い目で見れば悪化する。もちろん消費税の分だけ物価についてはプラスに効きますけれども、企業の売り上げは消費税を除いて見なければいけないわけです。そっちの方はどんどん下がっていくということになります。消費税５％で大体税収が１２兆円ぐらいありますので、これを３倍にすれば２４兆増税ということですから、財政赤字は大きくこれで減らせるわけですが、しかし経済がどんどん悪化すれば、やはりどこかでパンクするということになります。こういうふうに考えますと、私はデフレを放置したまま増税をするということは極めて危険だというふうに見ております。むしろデフレをとめてからやる必要があるということが言えるわけです。
ですから財政破綻を避けるためにどういう経済政策があり得るか、つまりデフレ対策としてどういう政策があり得るかというわけですが、大型減税はもう財政が火の車で無理だ、
公共投資拡大も難しいということです。消費税の段階的引き上げも、今申し上げたようにうまくいかない。そうするとどうやったらいいかというわけですが、私は当面はデフレ脱却のためには、日銀によるインフレターゲットの設定が必要だというふうに見ております。
日銀が大体１から２％ぐらいの中期的なインフレターゲットを設定するというわけです。
ターゲットを設定してもこれは単に目標を設定するだけですから、これを達成する手段がないと意味がないわけです。私はそれを達成するためには、日銀が株式やリートを大量に買ってはどうかというふうに見ております。
この前、テレビのキャスターに聞かれて、どれくらい買ったらいいと思いますかと聞かれて、私は月５兆円ぐらいでどうですかと申し上げたんですが、年間で６０兆円というのは株式時価総額が二百四、五十兆、ＧＤＰの半分ぐらいありますので、その４分の１ぐらいを１年で買うぐらいのペースで大量に株式、リートを買う。私は株を買う場合、個別株を買うべきではないと見ております。むしろトピックス連動の投信なりトピックス連動の株式の先物を買えばいいのであって、個別の株を買う必要はないと。これをやれば時価総額が大きい優良企業を中心的に買うことになり、どの企業も排除しない。トピックスだけ
ではカバーが不足だというんであれば、それ以外の市場の店頭市場なんかにある株式についても時価総額でインデックスをつくって、そのインデックスに比例して買っていけば私

はいいのではないかと思います。現在のトピックスにはリートは入っておりませんので、リートの時価総額分をカウントして、それに比例して日銀が買っていくというふうにしてインフレターゲットを達成するというわけです。
この効果は何かといいますと、先ほど現在は株や不動産が売られて預金、現金にお金がシフトするタイプのバブルだというふうに申し上げました。バブルに対する対抗策として大きくいって二つやり方があるんですが、そのうちの一つはバブルの投機の対象になっているものを大量に供給してやって、売られているものを買うということです。不動産バブルのときであれば、国がいっぱい土地を持っていれば土地を売り浴びせるというのは当然
一つのやり方です。幸い現在の現金、預金バブルというのは、一番対応しやすいタイプのバブルです。というのは日銀が無制限に供給できるタイプのものです。そうすると日銀が無制限に現金、預金を供給して、それで株式、不動産を買えばいい。だれかが空売りされたらどうするんですかと聞かれたんですが、買い方の現金が無制限にある場合に空売りをするばかはいません。日銀サイドの現金は無制限にあるので、これを使って大量に株式を買い入れデフレをとめるわけです。この場合に達成するのは株価や不動産の価格の水準ではなくて、一般物価の安定です。つまり消費者物価ではかって年率一、二％のインフレになるまで大量の株式買いオペを行うということです。
これでも効かないかもしれないということは、実はあり得ます。これはどういうことかといいますと、多分これを日銀が発表して株式買いオペを始めれば、アナウンスするだけで多分株は何割か上がると思います。不動産価格もある程度リバウンドすると思います。
これによってみんなの気分がよくなって、景気が前に回り始めればデフレから出られる可能性というのはあります。しかし、それでも一般物価、賃金と物価がじわじわ下がり続けるということは実は起こり得るわけです。賃金、物価がじわじわ下がり続けますと、例えば住宅ローンを支える賃金、給与が下がっていく、あるいは賃貸料のもとになる売り上げが徐々に減っていくという形でデフレはまた始まってしまいます。一時的に株や不動産価格が上がっても、また下がってしまう可能性というのは実はないわけではない。
こうなった場合には何がいるかといいますと、６のところに書いてあるマイナス金利というのが私は必要になると見ております。マイナス金利というのはどうやってやるかというわけですが、日銀が例えば貸出金利をマイナスにすると、公定歩合をマイナスにすればマイナス金利じゃないかという人がありますが、これはやってもむだです。皆さんが仮に銀行業をやっていらっしゃって、日銀からマイナス２％でお金を借りられるという場合に、じゃあ何するかですが、私がやっていれば日銀からマイナス２で借りて現金積んで寝ています。これが一番安全で絶対もうかります。無制限に貸してもらって全部現金に積んでおけば２％抜けるわけですから、これ以上いい商売はないわけです。そうすると日銀が貸出金利をマイナスにしても効果はありません。そうすると、じゃあ何をしたらいいかというわけですが、さっきは現在はバブルだというふうに申し上げました。つまり株や不動産が売られて現金、預金が買われるバブルだ。そうするとバブルの対象に税金をかけるわけです。不動産価格が上がっているときは不動産に課税するというのは一つのやり方です。現在のように不動産や株が下がって、現金、預金の価値がどんどん上がる、不動産ではかっ
た現金、預金の価値がどんどん上がるという状況であれば、その上がっているものに税金をかける。ですから政府が価値を保証しているすべての金融資産に対して税金をかける。
この税率はデフレ率プラスアルファ、現状であれば二、三％が適当かと思います。そうしますと政府が保証しているすべての金融資産ですから、要はここに書いてありますが国債、政府保証債、郵貯、郵便振替、簡易保険、預金、現金、大体これぐらいのものに対して残高に２％ぐらい課税するということです。
この残高に２％課税する、じゃあ預金、簡易保険これは別として、現金はどうやって課税するんだというわけですが、これは２００４年にちょうど銀行券を刷りかえますので、銀行券を入れかえるときに旧銀行券を無効にするなり、あるいは印紙を張らないと無効にして交換手数料を日銀がとればいいわけです。銀行券の交換手数料を日銀がとれば銀行は自分の窓口で交換するときにも手数料を転嫁します。この形で旧銀行券と新銀行券の交換のときに２％ぐらいの税金を課すことができます。この税収というのはどれくらいになるかというと、大体２０兆を超します。大ざっぱにいって一番大きいのは預金、二重計算を避ける必要があるんですが、例えば郵便貯金が国債を持っているとかというと二重計算になってしまいますので、一回だけ計算する必要があるんですが、銀行預金が６００兆ぐら
い、郵貯が２４０兆、簡保１２０兆、現金が今７０兆とかあります。ざっと数えただけで
１，０００兆を超します。そうしますと、これに対して２％課税すれば２０兆円の税収、一回限りですが２０兆円の税収になります。これをやれば銀行の自己資本の充実から不良債権処理、また雇用対策何でもできるぐらいの金額がどんと入ってくる、もちろん国債を買い入れ償還してもいいわけです。
これをやった場合の効果というのは何が起きるかといいますと、課税されないものにお金がシフトします。じゃあ課税されないものは何かというと、株式、不動産、耐久消費財、外貨ということになります。そうしますと、当然発表したらすぐ多分優良企業の社債は２％のプレミアムがつきます。例えばトヨタの社債には２％のプレミアムがつきます。ＣＰとか短期のものであれば非常に有利ということになります。また銀行貸し出しに対しても強烈な刺激効果があります。銀行が日銀の当座預金にお金を寝かせておくて２％税金がかかります。貸し出しをやればこれには税金はかかりませんので、必死に貸し出そうとします。
あるいは企業間信用も拡大します。課税日の前に現金で受け取ると税金が課されます。課
税日の後でいいよと、支払いを猶予してあげるよと言えば税金はかかりません。そうすると買掛金がある人は必死に返そうとして、売掛金がある人はなるべく返してくれるなというわけですから企業間信用がどんどん拡大します。また現金を積んでおいてうんと値下がりしてからマンションを買おうと思っていた人は、マンションにシフトします。住宅を買おうと思っているけれども、この調子で値下がりしているんなら、まだ現金を握っていた方が得だと思っている人は相当いると思います。そうしますと、そういう人は現金を持っていても税金がかかってしまう、デフレを本気でとめるんだということになれば、当然現金から不動産にお金のシフトが起きます。また耐久消費財の買いかえなんかにもプラスに効くわけです。
この課税方法というのは、じゃあ、これまで言った人がいるのかと、実は古くからいます。私がこれを初めて知ったのはケインズの一般理論、よくマクロ経済学を始めた経済学者で非常に有名な、多分一番有名な経済学者の一人ですが、ジョン・メイナード・ケイン
ズの一般理論の２３章にこの話が出てきます。彼自身は実は別の人、シルビオ・ゲゼルという人が唱えた銀行券に対する印紙課税の話を紹介して、これを言っているわけです。シルビオ・ゲゼルというのはドイツ人で、ブエノスアイレスで仕事をしていた成功したビジネスマンらしくて、デフレ対策として銀行券の保有に対して税金を課すせといった。ですから銀行券に毎年例えば１万円札であれば毎年２００円ずつ印紙を張っていかないと有効でなくなるという形で税金を課せばデフレから出られるということを言ったわけです。随分前からこのやり方は知られていて、最近でも日銀がデフレについてのカンファレンスを２年ほど前にやったときに、グッドフレンドというアメリカの経済学者が同じような提案をしています。私も、もともと日銀におりまして、外国の中央銀行の方ともお話しする機会が今でもあるんですが、最近フェデラルリザーブ、アメリカの中央銀行の方とお話をしましたけれども、マイナス金利どう思いますかと聞いたら、十分あり得るだろうと言っていましたし、先日もカナダ銀行の元副総裁の方とお話ししたときも、当然あり得る。彼は、「電子マネーなら簡単に課税できるんだけれど、紙のお金だと課税が面倒だよね」とまで言っていました。
この課税方法について、じゃあ税務上できるかどうかということについてですが、これは最近、人事院の研修をやる機会がありまして、本省の課長補佐クラスの研修をやってきたわけです。そのときにデフレ対策についての講演をして、宿題を出してほしいと言われまして、宿題としてマイナス金利が実行できるかどうか一回調べてほしいという宿題を出しました。そうしたら２人国税の方がおられまして、国税のいろんな通達とか法律関係を全部調べたけれども、十分やれる、租税条約上も問題ないというふうに彼らは言っていました。本省の課長補佐クラスが私の提案そのものを評価してくれたんですが、この課税は副作用が実は余りないと。むしろ危険性は非常に安易に大量の税収が入るので、政府がこれを何回もやることの方が心配だと言っていました。これは１回やって２％かければ２０
兆とかいうわけですから、打ち出の小づちみたいになるわけです。デフレのときであればこれは非常に効くわけですが、物価がプラスになったときにこれをやりますと、インフレを加速しますので極めて危険です。ただ、デフレ対策としてはマイナス金利というのは十分あり得るというわけです。
じゃあ、これを仮にどういう順番でやったらいいのか。つまりインフレターゲットとそれから日銀の株式、国債買いオペ、それからマイナス金利というわけですが、これをどういう順番でやったらいいのかというわけですが、私はまず日銀はインフレターゲットを設定すべきだと思う。これも１年間のインフレターゲットでは期間が短過ぎるわけです。今は消費者物価はマイナス１を超すぐらいであって、最近日銀が計算し始めた企業物価はマ
イナス２ぐらいいっているわけですから、これをプラスにするというのはすぐにはできません。そうすると私は３年ぐらい先をターゲットにして、３年ぐらい先にプラスに持っていく。現在に比べて３年先の物価水準を年率で１．５ぐらい高い水準に持っていくべきだというふうに思っています。そのためには当面、株式買いオペとリートの買いオペをやって、これで効かなければ、私は２００４年ぐらいにちょうど銀行券を刷りかえますから、その段階で交換するときに手数料を２％課せばよいということになります。
では、これをやった場合に副作用はないのか、あるいはインフレになった場合とめられないんじゃないかという疑問を持たれる方もあり得ると思います。実際、物価がプラスになった場合に、それがとめられないんじゃないかと言っている人は結構います。私は現状であれば、つまり今から一、二年ぐらいの間であれば十分とめられると判断しています。
これはどういうことかといいますと、日銀が株式を大量に買って現金を供給した場合、物価が上がり始めるわけですが、これで物価が上がってきた場合、すぐにインフレ率がうんと上がることはあり得るかというと、これはあり得ません。資産価格というのは二、三割
ぼんと上がる可能性はあり得ると思っていますが、一般物価、給与、賃金や一般の消費者
物価というのには、相当長い慣性があります、イナーシアといいますか慣性があります。
ですから相当な需要超過のような状態になっても、物価が上がるのには半年や１年のラグは十分あります。そうしますと物価が上がり始めたところで日銀がすかさず買ったものを売ればいいわけです。買うものについては株式を買っていますから、物価が上がり始めれ
ば株価は多分数割はリバウンドします。不動産価格も何割かはリバウンドします。そこで日銀が安く買った不動産と株を高い値段で大量に売り戻せば日銀は大もうけできるわけです。ですから日銀のバランスシートも傷みません、むしろ利益が出ます。
日銀は国債を買った方が安全だと言っておりますが、実は１０年国債ほど危ないものはありません。
デフレから出られれば１０年国債は少なくとも３割は損します。物価上昇率、
今はマイナス１強ぐらいですから、現在の１％を切るような低金利でも１０年国債を買う人がいるわけです。これがデフレから出られて、プラスの一、二％のインフレ率になれば長期金利は４％ぐらいになります。金利が３％上がれば現在の１０年物国債は３割は値下がりします。日銀のバランスシートは実は大いに傷むわけです。日銀のバランスシートの観点からも、私は長期国債を買うというのはアナウンスメント効果のために少しやるとい
うのはわかるわけですが、ここまでやって効果がなければ、もうやめるべきであって、現状であれば株式を買う方がよほど安全だ。つまりデフレから本当に脱出する気であれば、国債を買うよりは株を買う方がずっと日銀のバランスシートにもいいということが言えます。
では、インフレになったらとまらないと言っている人は何を考えているのかというわけです。例えば木村剛さんが量的緩和、株式買いオペなんかをやったらインフレはとまらないとおっしゃっているわけです。私が「なぜ日銀がインフレになったとき、それをとめられないと思うのですか。売りオペをやってもとまらないと言うのですか。」と聞いたら、彼の答えは「日銀の政策委員会は腰抜けだから、一たんインフレになった場合には政府の圧力でしめられないに違いない。よってインフレになってしまうのだ。
」というわけです。
だから技術的にインフレをとめられないのではなくて、政治的な問題です。日銀の総裁
以下がしっかりしていて、デフレはとめるんだけれども、インフレもとめますという判断を持っている人が売りオペをやれば、当然インフレはとめられます。
ただ、私が当面数年であればとめられると申し上げましたが、それを超えるととめられない可能性があると私は考えています。これはどうしてかといいますと、国債残高が巨額になり過ぎるからです。国債残高、１０ページの図を見ていただいても、５年もたてば２００％超すわけです、一般政府グロス債務が２００を超すわけです。毎年１０ポイントず
つぐらい上がるわけです。ここまで政府債務がどんどん増加してしまいますと、デフレから出ること自身が非常に危険になります。デフレが続く限りは財政は実は余り困りません。
仮にムーディーズが日本国債の格付を今シングルＡですが、トリプルＢにして、仮にダブルＢにしたとしても、実は政府はそんなに困りません。これで仮に長期金利がはね上がって長期国債が出せないという状況であっても、短期国債を出せばいいわけです。デフレのもとでは日銀はゼロ金利を続けますので、ゼロ金利のもとで短期国債、３カ月物の国債を出せばこれは現金と一緒です。つまり政府がゼロ金利のもとで出す短期国債、ＴＢとかＦ
Ｂですが、これは現金と一緒です。ゼロ金利ですから。そうすると政府自身が実はもうほとんど現金が出せる状態にあるので、仮に格付が下がっても心配ないわけです。しかし、一たん物価上昇が始まると、例えば資本逃避で円から外貨にどっとシフトする。
例えば国民の１，４００兆の国民資産のうちの４％ぐらい、６０兆ぐらいが円から外貨に仮にシフトしたとします。それで外貨準備は飛びます。外貨準備というのは１，４００
兆の国民金融資産から見れば非常にわずかなものです。中国は外貨準備が巨額でして、国民の金融資産に比べても外貨準備は５割とかいう状況にあり、巨額の外貨準備を持っているわけですが、日本は名目金額は非常に大きいですが、国民の金融資産も非常にでかいた
めに、国民金融資産の数％が外貨にシフトするだけで大幅な円安になり得ます。外貨準備を総動員して円を買い支えても円売り圧力が来るというわけです。ですから日本のように債権国であっても資本逃避は起き得ます。政府に対する信用がなくなれば、円から外貨にみんながシフトすると、これで外貨準備は飛びます。
例えば中国の国民の持っている預金の７％ぐらいは既に外貨預金です。中国人も自国政府を余り信用していないわけです。要は天安門や文化大革命とかありましたので、余り政府を信用していない。そのために個人は外国の親戚とかからなるべく外貨送金を受けて、受け取ったものは全部外貨預金で持っているわけです。
仮に日本の家計が４％ぐらいの金融資産を外貨にシフトするだけで、外貨準備はなくな
る。そうなりますと大幅な円安になります。例えば２００円を超すような円安になります。

そうなればデフレからは出られます。しかしデフレから出られた場合には何が起きるかというと、金利を上げなければいけません。日銀はデフレから出たら金利を上げなければい
けないわけです。金利を上げるためには当然買ったものを大量に売る必要があって、株式買いオペをやったら株を売るし、あるいは国債買いオペであれば国債を大損してでもいいから売ると。売るものが足りなければ日銀売出手形、要は借用証書を書いて売ると、こういうことで資金を吸収することができます。
これでうまくいくかといいますと、これで金利を例えば物価上昇率が二、三％になったからインフレをとめるために金利を四、五％まで上げますということをやると、政府はどうなるかというと、政府債務の金利が一気にはね上がります。現在、政府債務の大半は短期です。最近の国債の借りかえの３分の２は２年以下の短期です。また郵貯もあれは１０年物の定額郵貯が大半ですが、これも預けかえ可能です。短期市場金利が５％になれば、当然郵貯金利も４％やそこらに上げる必要があるわけです。そこまで金利を上げるとみんなどっと預けかえします。郵貯の運用期間は大体平均４年ぐらいで運用していますから、一時的に大幅な赤字になります。
政府の利払い負担がどれくらいふえるかというわけですが、負債ＧＤＰ比率が２００％ぐらいになった段階で、例えばこの数字で２００８年とかいう状態で利払い負担が例えば５％ぐらい金利が上がるという状況をシミュレートしますと、２年ぐらいの間に利払い費は５０兆円ぐらい増加します、郵貯と国債全部足して。ネットの利払いの増加がＧＤＰ比
１０％ぐらいになります。そこですかさず増税ができればいいわけですが、消費税を倍に上げるとか、あるいは所得税を増税するといった形で市場のコンフィデンスをカバーするようにすればいいわけですが、そういうときに混乱で例えば増税もできないということになりますと、現在のアルゼンチンのような状況になります。ブラジルやアルゼンチンは債務国であり、日本は債権国ですけれども、財政赤字の状況は日本の方がはるかに悪いわけです。日本は債権があるから格付上げろと言っても、大概債権を持っているのは民間であって国ではないわけです。ですから政府の格付はどんどん下がっているわけです。いざとなれば増税できる意思と能力があると見られていれば大丈夫ですが、課税する意思も能力もないと見られればどんどん格付は下がるわけです。そうしますと利払い負担が急激にふえるときに、すかさず増税ができれば信用は維持できると思いますが、それができない場
合は利払い負担が巨額になってしまう。５０兆という金額は、これは今の国税収入が四十数兆円ですから、それを上回るわけです。ですから税金全部を利払いにつぎ込んでもまだ足りないという状況は完全に借金地獄です。そうすると当然実質金利ははね上がります。
つまり、そういう国の信用はなくなりますから、金利ははね上がります。
最近、ブラジルの数字を聞きましたが実質金利１０％というわけです。国の国債を賄うための実質金利１０％、物価上昇率が５％であれば金利が１５％になるわけです。そうす
るとプライマリーバランスの黒字をＧＤＰ比４％ぐらいにしないとだめだというような議論がなされているわけです。ですからＩＭＦはブラジルに対してそれくらいの黒字を出せ

というふうに圧力をかけているわけです。日本でいったらプライマリーバランスを１０％改善するためには５０兆の増税が必要です。５０兆増税というと、消費税を５倍ぐらいにすればいい。５倍の２５％は極端な数字に見えるかもしれません。しかしヨーロッパ諸国
は大体消費税を２０％取っていますので、そのていどの増税で国がつぶれるわけじゃないんですが、大変な覚悟が必要です。
このように考えますと、私は現在のデフレを放置するというのは財政破綻を招いて、制御できないインフレを招くもとになっているというふうに考えております。ですから日銀がデフレを放置するということは、つまり強力なデフレ対策をとらないということは、みずからの信用を徐々にむしばんでいる。ですから日銀が信用を維持するためには政府の信用を維持する必要があって、政府の信用を維持するためには政府が増税できるような環境をつくる必要がある。もちろん歳出カットはいりますが、増税は避けられないと思います。
増税できるような環境にするというのはどういうことかというと、金融政策で景気を支えられて、財政は引き締めに転じられるという状況にする必要があるわけです。そのためには物価上昇率がプラスになっていて、金利を低目にすれば景気を支えられる、そこで財政が引き締めるという組み合わせが必要になるというふうに見ているわけです。
大体、以上でデフレ脱却、資産デフレ脱却の処方箋と、その副作用といった点をお話ししました。