古澤知之と企業の対話ガイドライン」を策定し公表しましドの改訂を公表するとともに、金融庁が「投資家国の証券取引所がコーポレートガバナンス・コー

据 え て、 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド と ス役割を果たせるかということを問題意識の中心に

企業価値の向上のために、資本市場がどのような金融庁では、企業の持続的な成長と中長期的な

一、資本市場の活性化に向けていても取り上げたいと思います。

資本市場の諸課題への取り組みについて―ＣＧコード改訂等を中心に―御紹介いただきました古澤でございます。今日は貴重な機会をいただきましてありがとうございます。

た。 今 日 は、 こ れ ら の 内 容 を 御 紹 介 す る と と もチュワードシップ・コードの策定・改訂に取り組

六月一日に、東京証券取引所をはじめとする全に、スチュワードシップ・コードの改訂、金融審んできました。

御案内の方も多いと思いますが、コーポレート

議会ディスクロージャーワーキング・グループ、会計監査の信頼性確保に向けた取り組みなどにつ― 33 ―

ガバナンスに関しては、二〇一四年に江頭憲治郎

れ ま し た。 こ の 点 に 関 し て は、 二 〇 一 四 年 に ス

二つ目は、経営者の養成・選抜システムです。

チュワードシップ・コードが策定され、問題への号）という御論文があります。前回の会社法改正

江頭先生は、これが最強の下部構造であるとされ東大名誉教授が書かれた「会社法改正によって日の大きな論点の一つは、社外取締役の設置の義務ています。なお、この問題は、法規制にはなじま取り組みが始まりました。

付けについてどう考えるかということでした。こず、むしろ、経済界の中で議論すべき課題である

本の会社は変わらない」（「法律時報」八六巻一一の点に関連し、江頭先生は「現下の日本の企業・と考えておられるように思います。

化なしに、会社は変わらない」と書いておられまのは牽強付会」であり、「会社法の下部構造の変法の下部構造はなかなか変わりません。しかし、一部です。ルール型の規制に固執しますと、会社

三つ目は、ルール型の規制に固執する法曹界の問題にするのであれば、社外取締役の設置問題にれぞれ、自分の見解や感覚に合うところ、合わな

ガバナンスを巡る議論については、皆さんもそ― 34 ―

資本市場の衰退の原因を経営者監督体制に求めるす。江頭先生は、会社法の下部構造として三つをこれらの人々は、プリンシプルベースの考え方にあまりなじんでいないという問題意識を持ってお介入する前に、自己の管轄下にある株主、機関投

いところがあると思います。先ほどの江頭先生のられるようです。

資家の問題を先に取り上げるべきであると指摘さは、論文の中で、金融庁は、会社のガバナンスを

一 つ 目 は、 株 主、 機 関 投 資 家 で す。 江 頭 先 生

挙げられました。

第58巻第７号
証券レビューすため、運用機関に積極的に働きかけることをア

もう一つ、運用機関に対しては、企業との対話

御論文は会社法の第一人者のご見解として挙げた

いけば、資本市場の活性化につながるかが最も重の実効性向上のため、運用機関自身のガバナンス

セットオーナーの役割として明確化しました。

要なところです。ここがおかしい、こちらを押しの強化を促すこととしました。その一つの表れとものですが、我々にとっては、どこをどう押してていくべきだといったことがあれば、ぜひ教えてして、議決権行使結果を個別の企業・議案ごとに公表することを原則として定めました。

以下では、昨年の改訂の背景にどのような問題

意 識 が あ っ た か に つ い て 申 し 上 げ ま す。 資 料 ５― 35 ―

いただければと思います。

二、スチュワードシップ・コードの改訂

ページをご覧下さい。

まず、具体例として、証券会社を頂点とする企（証券会社グループなどの場合）

り株主、機関投資家のあり方に焦点を合わせたの業グループの中にアセットマネジメント会社があ運用機関であるアセットマネジメント会社は、が、昨年五月のスチュワードシップ・コードの改

ここでは、アセットオーナーと運用機関を区分

投 資 先 企 業 に 対 し て 議 決 権 行 使 を 行 い ま す。 アる場合を取り上げます。

した上で、運用機関と企業との建設的な対話を促訂です。資料４ページをご覧下さい。

江頭先生が挙げられた下部構造の一つ目、つま（二〇一七年五月の改訂）

資本市場の諸課題への取り組みについて

次は、同一主体内に法人事業部門と運用部門を（信託銀行などの場合）

い る 場 合、 年 金 の パ フ ォ ー マ ン ス の 向 上 と い う

有しているケースです。例えば信託銀行のケース

セットマネジメント会社が年金の運用を受託してフィデューシャリーとしての義務を負っていまなどが該当します。

信託銀行の法人事業部門は、融資、証券代行、す。このため、議決権行使も、そうしたアセット
マネジメント会社の立場を踏まえてなされるべきで、社債の発行や増資に関わって手数料を受け取

他方、親会社の証券会社は、投資先企業との間

ト、コンサルティングなどのサービスも提供して市場における評価向上、ＩＲ・ＳＲ活動のサポーンを持っている場合があります。委託会社の株式

法人営業などを通じて、投資先企業とリレーショ

るなどのリレーションを持っている場合がありまいます。

上のリレーションに配慮して議決権を行使してもジメント会社に対し、親会社の証券会社との営業に、信託銀行は、総幹事として年金基金の運営にて、 非 常 に 大 き な 議 決 権 を 持 っ て い ま す。 さ ら

他 方、 信 託 銀 行 は、 特 に パ ッ シ ブ 運 用 に 関 しの顧客の利益の間の利益相反をどのように解消す

議決権行使に当たって、営業上の要請とこれらも関わっています。

らいたいと考えるでしょう。
アセットマネジメント会社が、こうした親会社等の意向を優先して議決権を行使する場合、利益相反が生じるおそれがあります。

るかが課題になります。

― 36 ―

ものと考えられます。

す。そうしますと、投資先企業は、アセットマネ

第58巻第７号
証券レビュー

対行使理由を記載することで、単に賛成か反対か選任に反対の投票をしたことを示しています。反

ここで、議決権行使結果の個別開示の例を御紹だけでなく、そうした判断をした理由が見えてき（議決権行使結果の個別開示）介します。資料６ページをご覧下さい。これは、ます。

三、コーポレートガバナンス・
コード改訂

様々な工夫がこらされている例として、三井住友信託銀行のホームページから取ったものです。
この表では、議決権を行使する対象企業（例えCompany ）Aとの間で、取引関係があるかな

いかを明らかにした上で、個別の議案に対する賛（コーポレートガバナンス改革を巡る課題）

次に、コーポレートガバナンス改革を巡る課題

否の結果が示されています。
表の右端の欄に、反対行使理由が掲げられていについて御説明します。資料８ページをご覧下さ

大きな課題の一つは、ＣＥＯの選解任・取締役

ま す。 こ こ で は、 ど の よ う な 基 準 を 適 用 し た 結

締役人数基準とあるのは、二人以上の社外取締役

会 の 機 能 発 揮 で す。 江 頭 先 生 の 言 葉 を 借 り ま すい。

を置くという行使基準に抵触しているため、反対と、第二の下部構造である経営者の養成・選抜シ

果、反対したかが明らかにされています。社外取の投票をしたことを示しています。また、反社会

ステムに関連しています。

二つ目は経営環境の変化に対応した経営判断、的行為基準とあるのは、例えば子会社で不祥事があったような場合に、それを担当していた役員の― 37 ―

ば

資本市場の諸課題への取り組みについてている多額の現預金を、設備投資・人材投資・Ｒ

ば、近年、企業は、バランスシートに積み上がっ

三 つ め は 投 資 戦 略・ 財 務 管 理 の 方 針 で す。 例 え

した。

話ガイドライン」の策定について議論がなされま

企業の取り組みを促すため、「投資家と企業の対資家と企業の対話を通じ、以上で掲げた課題へのそのような議論の中で、実効性のある対話を進＆Ｄなどに振り向けるべきではないかと言われることがあります。二つ目、三つめの課題は、こうス・コードの改訂も合わせて行う必要があると考め て い た だ く た め に は、 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン

四つ目は政策保有株式です。これに関しては、えられるようになり、今般、対話ガイドラインの― 38 ―

した議論に関わっています。

投資家と企業の対話が十分になされておらず、双ることを期待しています。

て、企業と投資家の対話がより充実したものとな

コードと新しくできた対話ガイドラインが相まっ

今 後、 改 訂 さ れ た コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ドの改訂が行われることになったものです。

策定と合わせて、コーポレートガバナンス・コー

ス・コードのフォローアップ会議」において、投ワードシップ・コード及びコーポレートガバナン

昨 年 暮 れ 以 降、 今 年 の 春 に か け て、「 ス チ ュ（「投資家と企業の対話ガイドライン」の策定）

延長線上にあります。

のスチュワードシップ・コード改訂の際の議論の五つ目がアセットオーナーです。これは、昨年

方の議論がかみ合っていないように思います。

第58巻第７号
証券レビュー（コーポレートガバナンス・コード改訂・対話ガ

ン で 取 り 上 げ る と と も に、 次 は、 デ ィ ス ク ロ ー

トガバナンス・コードを改訂し、対話ガイドライ

ラインで取り上げています。

レートガバナンス・コードを改訂し、対話ガイド

五つ目のアセットオーナーについては、コーポす。

ジャーの議論につなげていきたいと考えていま

イドライン策定のポイント）
資料９ページに、コーポレートガバナンスを巡る五つの課題と、コーポレートガバナンス・コー
ド改訂及び対話ガイドライン策定のポイントを整一つ目の経営環境の変化に対応した経営判断、（ＣＥＯの選解任―指名委員会・報酬委員会の設及び二つ目の投資戦略・財務管理の方針は、まさに経営判断の問題ですので、対話ガイドラインで

まず、ＣＥＯの選解任を取り上げます。

置）

訂を行った上で、次は、ディスクロージャーの議

足元、法定又は任意の指名委員会や報酬委員会

取り上げ、コーポレートガバナンス・コードの改論につなげていきたいと考えています。

ページのとおり、東京証券取引所の資料では、二を設置する企業は着実に増加しています。資料

トガバナンス・コードの改訂に当たって、特に注〇一七年時点で、市場第一部の企業の三割強、Ｊ三つ目のＣＥＯの選解任は、今回のコーポレー

力したところですので、後ほど具体的な内容を御酬委員会を設置している状況です。

ＰＸ日経四〇〇の企業の約六割が指名委員会や報

四つ目の政策保有株式については、コーポレー

紹介したいと思います。

10― 39 ―

理しています。

資本市場の諸課題への取り組みについて

備 し た 」 が 三 八・ 〇 ％、「 整 備 に 向 け 動 い て い他方、ＣＥＯの解任基準の整備状況は、「整備

これまで、コーポレートガバナンス・コードにきである」と書かれておりましたが、今回の改訂

した」が二五・一％、「整備に向け動いている」

る」が二〇・〇％となっており、かなり整備が進後は、「など」を削除して、「諮問委員会を設置すが一四・四％にとどまっています。後継者計画のおいては、「諮問委員会を設置することなどによる こ と に よ り 」 と 書 か れ て い ま す。 こ れ に よ っ

監督状況についても、指名委員会の設置により形

んでいる状況です。

て、委員会を設置して独立社外取締役の関与・助はできてきておりますが、必ずしも内容が伴っての人のことは社外からはわからないので、どうしても社内で決めていくところが多くなるというお話を伺うことがあります。これに対して、私は二つのことを申し上げています。

一つは、ＣＥＯの選解任に当たっては、日本のみならず海外でも、インフォーマルな検討や意見交換が相当程度を占めているということです。透― 40 ―

り、独立社外取締役の適切な関与・助言を得るべ

言を得ることが「コンプライ・オア・エクスプレ

いないところがあります。

ることによって、指名委員会や報酬委員会の設置をさらに後押ししたいと考えています。

（ＣＥＯの選解任―選解任基準・後継者計画）

ページの次 に、 Ｃ Ｅ Ｏ の 選 解 任 に 関 連 し て、 選 解 任 基
準・後継者計画を取り上げます。資料
実態調査の結果をご覧下さい。
ＣＥＯの選任基準の整備状況を見ますと、「整11

この点に関し、企業の方と対話する中で、社内イン」の対象に変わったことになります。こうす

第58巻第７号
証券レビューというような長い時間をかけて形成された評価が勤務の中で、どのように修羅場をくぐってきたかません。社内での経験や知見、例えば、長い会社

員会がマネージすることを想定するものではあり

明性を上げると言っても、必ずしも全てを指名委

員 会 の 構 成、 議 決 方 法（ 多 数 決 か 全 会 一 致 か なす。例えば、指名委員会について申しますと、委に関しては、取扱要領のようなものができています。指名委員会、報酬委員会、監査委員会の運営

はプラクティスが固まってきているということでもう一つは、ＣＥＯの選解任について、海外でフォーマンスを見るだけではなく、三年、五年、のモニタリングについては、個人個人の過去のパ

他方、選任基準・解任基準の整備、後継者計画情を知った上で、この問題を議論することが重要

クティスができ上がってきています。こうした事

範囲、面談方法など、それほど違和感のないプラど）、選任スケジュール、コンサルの要否、募集― 41 ―

反映されることは当然あり得ることです。

一〇年後の自社の将来像（競争環境、戦略、ビジ

なり持ち合いを減らしてきています。特に上場銀

中央のグラフにありますように、金融機関はかページをご覧下さい。

次 に、 政 策 保 有 株 式 を 取 り 上 げ ま す。 資 料（政策保有株式）であると考えています。

て、ＣＥＯに求められる資質はどのようなものかを議論していただき、それに見合った方が選ばれているかどうかを点検しようとするものであり、必ずしも個人の資質の評価のみに注目するものではなく、評価の「ものさし」も十分議論することが期待されます。

12

ネスモデル）はどのようなもので、それに照らし

資本市場の諸課題への取り組みについて

〇％となっています。

率 は 必 ず し も 低 下 し て お ら ず、 一 六 年 で も 六・います。他方、上場事業法人の場合、持ち合い比あったものが、一六年には四・〇％まで低下して行 の 持 ち 合 い 比 率 は、 二 〇 〇 〇 年 に 約 一 二 ％ でころがあります。

をするインセンティブがないと見られかねないとを裏付けるものであり、企業側には実質的な対話

ないし六〇％の支持が得られると考えていることは、日本では多くの会社が、会社側提案に五〇％を踏まえ、自社の安定株主比率（株主総会決議でのです。企業の総務部にアンケートを行った結果

書二〇一七年版」のデータに基づいて作成したもないと感じるところがあります。

て、機関投資家と企業の間で議論がかみ合ってい株式の政策保有に関する議論を伺っておりまし（政策保有株式に関する機関投資家の問題意識）

株主総会で賛成票を取ってくるのがミッションで〇％台となっています。なお、会社の総務部は、たもので、五〇％が最多で、次いで六〇％台、四有する議決権数の総議決権数に対する比率）を見ないという議論があります。

が政策保有株式の削減を求められるのか納得できを削減しようとするのはわかるが、なぜ一般企業

量を縮減する必要があるため、保有している株式

企業の側からは、金融機関の場合、リスク保有

株主の比率が高い状況を変えていかなければなら

これに対し、機関投資家の側からは、政策保有

すので、こうした質問に対しては、高めに答えがちになる傾向があるかもしれません。
他 方、 投 資 家 側 か ら は、 こ の ア ン ケ ー ト 結 果― 42 ―

右のグラフは、商事法務研究会の「株主総会白会社側提案を支持することが期待できる株主が保第58巻第７号
証券レビューページは、政策保有株式に関する機関投資家の論が必要だという意見も提起されています。資料

いろな側面があるため、その内容に立ち入った議ないという議論とともに、政策保有の中にもいろ

略的に保有しているとは考えられず、少しでも株し、機関投資家の側からは、五五〇もの銘柄を戦平 均 で は 八 二 銘 柄 と な っ て い ま す。 こ の 点 に 関

ところでは五五〇銘柄も持っている企業があり、た取引関係強化ではなく、戦略的資本提携の一環

らは、政策目的の株式保有であっても、漠然とし問題意識を整理したものです。機関投資家の方かることになります。

いった動機で持たれているのではないかと見られ式を持っていた方が、相手企業と話がしやすいと同時に、本当にそのような検証が行われているのを伺っています。ただ、機関投資家の方からは、

であれば、十分に理解できる面があるというお話

成り立たないわけではありません。しかし、株式

れば、資金繰りのために必要であるという理屈がを積み上げているとよく言われます。現預金であ日本企業は、バランスシート上、多額の現預金減になるでしょう。その意味で、株式の保有コスか、十分な検証なしに持っている政策保有株式が政策保有株式の数は、かなりばらつきがありま

トは、現預金に比べても非常に高いと言うことがを持っていても、資金繰りのために担保に入れよす。日経五〇〇対象企業について見ますと、平均できます。ぜひこの点を経営者にわかってほしい

あるのではないかという指摘も受けているところ

一一四銘柄となっています。事業会社について見というのが、機関投資家から経営者へのメッセー

うとしますと、掛け目は、例えば三割減とか四割

ますと、全く持っていない企業がある一方、多い― 43 ―

13です。

資本市場の諸課題への取り組みについて

においては、政策保有株式について保有の適否を今回のコーポレートガバナンス・コードの改訂Ｇ要素）などについて説明等を行ういわゆる非財

スや社会・環境問題に関する事項（いわゆるＥＳ「会社の財務状態、経営戦略、リスク、ガバナンな説明等のいわゆる非財務情報」という表現を、検証するとともに、そうした検証の内容を開示す

務情報」という表現に修正することとしました。

ジです。

るようお願いしているところです。これを基に、コーポレートガバナンス・コードにおいては、情報を巡っては、…付加価値に乏しい場合が少な

いて、従来、「定性的な説明等のいわゆる非財務

切な情報開示と透明性の確保」の「考え方」におコーポレートガバナンス・コードの第三章「適て、これを開示する方向で後押ししてはどうかとる と 記 載 し て い ま し た。 コ ー ド の 改 訂 に 当 た っ的・能動的な対応をこれに含めることも考えられ

ゆ る Ｅ Ｓ Ｇ（ 環 境、 社 会、 統 治 ） 問 題 へ の 積 極

ことを十分に認識すべきであるとした上で、いわステークホルダーとの適切な協働が不可欠である

適切な協働」の「考え方」において、上場会社は従来、第二章「株主以外のステークホルダーとの投資家と企業の対話が深まることを期待していま（ＥＳＧ要素への言及）

く な い、 と の 指 摘 も あ る 」 と 記 載 さ れ て い ま しの御提案をいただいたこともあって、情報開示に修正を行ったものです。

関する第三章において、先ほど申し上げたようなた。
今般のパブリックコメントでの意見を踏まえ、ここでＥＳＧ要素に言及することとし、「定性的― 44 ―す。

第58巻第７号
証券レビュー四、「 投資家と企業の対話ガイド
ライン」（対話ガイドラインの性格）
以下では、今般、策定した「投資家と企業の対促そうとするものです。

第三段落において、コーポレートガバナンスを巡る課題や課題に対処する際の優先順位は、企業の置かれた状況により差異があることから、対話に当たっては、形式的な対応を行うことは適切ではないと書いてあります。この点は非常に重要なことと考えています。

ガバナンス・コードの附属文書として位置付けらは、スチュワードシップ・コードとコーポレート

こ こ に も あ り ま す よ う に、 対 話 ガ イ ド ラ イ ンには、対話ガイドラインができたことを受けて、を行うよう要請しました。アセットオーナーの中け、アセットオーナーから運用機関への働きかけ

を 明 確 化 し、 運 用 機 関 に よ る 建 設 的 な 対 話 に 向

これに関連して、昨年のスチュワードシップ・れるもので、新しいルールを作るものではありま

機械的に全ての項目について取り組み状況を説明― 45 ―

ページに掲げたのは対話ガイドラインのせん。したがいまして、対話ガイドラインの内容するよう、運用機関に求めるところが出てくるの

資料自体についてコンプライ・オア・エクスプレインではないかとの懸念も示されました。金融庁としコードの改訂において、アセットオーナーの役割を求めるものではありません。むしろ、両コードては、そのようなことにならないよう注意して見性格です。

の実効的なコンプライ・オア・エクスプレインを

14

話ガイドライン」の内容を御紹介していきます。

資本市場の諸課題への取り組みについて求められた際、エクスプレインにはかなりのエネてきます。コンプライ・オア・エクスプレインをん。これらは、まさに経営判断の問題になってき

し上げてきたことに付け加えることはありませ経営判断、投資戦略等については、これまで申（ 経 営 環 境 の 変 化 に 対 応 し た 経 営 判 断、 投 資 戦

ルギーが要りますので、どうしてもコンプライのますので、コードで細かく規定するというより、ていきたいと考えています。

比率が高くなってきます。しかし、コンプライす

むしろ、今後、ディスクロージャーのあり方等を

略・財務管理の方針）

れば、エクスプレインしなくてもよいというもの

通じて検討していくべき課題になると考えていま― 46 ―「形式から実質へ」との課題は他にも随所に出ではありません。コンプライしている場合であっす。

（ＣＥＯの選解任・取締役会の機能発揮等）ても、自社がどう考えているのかを整理して、エクスプレインすることがあってもよいわけです。

私どもは、これを「コンプライ・アンド・エクス

ページのとおり、３―１で、ＣＥＯに求められる資質についＣＥＯの選解任については、資料ライした上で、自社の考え方をエクスプレインすて 確 立 さ れ た 考 え 方 は あ る か、 ３ ― ２ で、 客 観プレイン」と呼んでおりますが、今後は、コンプるステージに移っていかなければならないと考え性・適時性・透明性ある手続きにより、資質を備ているところです。資料

14

こうした趣旨に言及しています。

で、後継者候補の育成が十分な時間と資源をかけえ た Ｃ Ｅ Ｏ が 選 任 さ れ て い る か、 そ し て ３ ― ３

ページの注１において

16

第58巻第７号
証券レビュー

て計画的に行われているかといった点を掲げ、注いった点を掲げています。また、４―２で、政策の縮減に関する方針・考え方を明確化しているか保有に関する方針の開示において、政策保有株式ページ

意喚起を行っています。
取締役会の機能発揮については、資料されているか、取締役として女性が選任されてい際性の面を含む多様性を十分に確保した形で構成疑問が提起されました。パブリックコメントへの最初から政策保有株式の縮減ありきなのかという

この点に関し、パブリックコメントにおいて、といった点を掲げています。

るかといった点を掲げ、対話の中で議論してほし回答においては、「必ずしも政策保有株式の一律のとおり、３―６で、取締役会がジェンダーや国いポイントを強調したものとなっています。

の縮減が求められるものではない」「政策保有株式について、『保有目的が適切か、保有に伴う便

体的に精査し、保有の適否を検証する』ことが求益・リスクが資本コストに見合っているか等を具のとおり、４―１で、個別銘柄の保有の適否につめられている」「検証の結果、政策保有株式の縮ページ

いて、保有目的が適切か、保有に伴う便益やリス減が行われる場合も多いものと考えます」と書い

次に、政策保有株式については、資料

クが資本コストに見合っているか等を具体的に精

ています。

のが、資料

ページの注４で、「企業が直接保有

フォローアップ会議において議論になりました

査し、取締役会において検証を行った上、適切な意思決定が行われているか、そうした検証の内容
についてわかりやすく開示・説明されているかと

18― 47 ―

17
18（政策保有株式―政策保有株式の適否の検証等）

資本市場の諸課題への取り組みについて

については、いずれ議論を深めていくべきだとのる政策保有株式を念頭に置いたものです。この点す。具体的には、退職給付信託に組み込まれていなっている株式を含む」と記載しているところでし て い な い が、 企 業 の 実 質 的 な 政 策 保 有 株 式 とと言われたりすることはあっても、処分すること

社株買いの機会があるときにぜひ応募して下さい

く時間をかけて処分して下さいと言われたり、自行くと、大半の場合は、一度に処分するのではな

関の方から、「相手企業の総務担当者にお願いにあれば、融資のシェア割の見直しなど、取引を縮伺っています。実際に、政策保有株式を売るので却はまかりならぬ』と言われる企業がある」と自体は理解してもらえる。しかしながら一部『売ペー

意見も出されています。

政策保有株主との関係に関連して、資料

は、政策保有株主から株式の売却等の意向が示さの政策保有は、持つ側と持たれる側の双方にとっ

この点について、経済界と議論する中で、株式減する旨を示唆されるとの指摘も伺いました。

れ た 場 合、 取 引 の 縮 減 を 示 唆 す る こ と な ど に よて、 経 済 合 理 性 が あ る 場 合 に な さ れ る も の で あ

メガバンクをはじめとして金融機関では、リス

えられるようになりました。こうした認識が先のの縮減を示唆するようなやり方は問題があると考り、株式の売却等の意向を示された場合に、取引ク管理の観点もありますので、政策保有株式の縮４―３に反映されています。

います。

り、売却等を妨げていないかといった点を掲げてジのとおり、４―３で、株式を持たせている企業

19

減に力を入れています。それに関連して、金融機― 48 ―（政策保有株式―政策保有株主との関係）

第58巻第７号
証券レビュー（アセットオーナー）
ア セ ッ ト オ ー ナ ー に つ い て は、 ５ ― １ で、 ア

ページは、企業情報の開示・提供のありケージで進めていくべきものと考えています。
資料

企業開示の役割は、まずは、投資家の投資判断方を巡る課題を整理したものです。

る よ う、 適 切 な 資 質 を 持 っ た 人 材 の 計 画 的 な 登に必要な情報が、十分かつ正確に、適時にわかり

セットオーナーとして期待される機能を発揮でき用・配置などの取り組みを行っているかといったやすく提供されるということです。特に日本の場

示のもう一つの役割は、企業と投資家の対話の基ということも重要であると考えています。企業開合、個人投資家が多いこともあり、わかりやすいことを掲げています。

五、金融審議会ディスクロー
ジャーワーキング・グループ

礎を提供することにより、企業の中長期的な成長

ロージャーのあり方を見直し、さらに、会計監査

れがうまく機能するよう配慮しながら、ディスク

バナンス・コードなどのソフトローを整備し、そスチュワードシップ・コード、コーポレートガ

うするかなど、いろいろな議論が積み上げられて務情報に関しましては、従来から、会計基準をどジャーのあり方の見直しを進めてきています。財ワーキング・グループを立ち上げ、ディスクロー

昨年一二月から金融審議会ディスクロージャーの基盤となるということです。

の信頼性確保のための施策を講じていく、これらきました。しかし、記述情報、特に有価証券報告― 49 ―

22の 取 り 組 み は、 資 本 市 場 の 活 性 化 に 向 け て パ ッ（企業情報の開示・提供のあり方を巡る課題）

資本市場の諸課題への取り組みについて

業員への価値の配分状況だけでなく、ホワイトカ

資料を対比したものです。ドイツ企業の場合、従ます。

ん。例えば、経営戦略、ＭＤ＆Ａ（ Managementʼs

書における非財務情報のあり方については、必ず

ページは、日本企業とドイツ企業の開示）、 リ ス ク 情 報 な ど に つDiscussion and Analysis

ラーとブルーカラーの内訳まで見ることができま

資料

いては必ずしも投資家の求める十分で分かりやす

す。他方、日本企業の場合、人を大事にする点でしも十分な議論がなされてきたわけではありませ

い開示がなされておらず、この点をどう考えるか（「会計監査の信頼性確保」のための諸施策）

六、会計監査の信頼性確保に向けた取り組み

な面での開示は遅れていると指摘されています。

は海外企業に遜色はないと思いますが、このよう事例）
日本企業と海外の企業の間で、開示内容の差が大きい例も見られます。
日本企業の場合、任意の報告には力が入っていの信頼性確保に向けた施策が実施されてきていま

近年の不正会計事案の発生等を受け、会計監査

業戦略への言及、指名委員会・報酬委員会・監査す。具体的には、平成二九年三月、監査法人のガページのように、企委員会の活動などの開示の状況を見ますと、欧米

バナンス・コードが策定されました。会計監査のる例も多いのですが、資料企業に比べ不十分なところが多いと指摘されてい23― 50 ―

24

が検討課題となります。

（日本企業の開示に関する機関投資家による指摘

第58巻第７号
証券レビュー

品質に関し、監査法人が組織としてどう取り組むることとしています。

を進めており、平成三三年三月期決算から適用す

経営上のリスクなどについても会計監査のプロセ以外の分野、例えば企業の戦略、ＭＤ＆Ａ、企業

監査法人は、有価証券報告書のうち、財務諸表まとめとさせていただきます。

し上げられなかったことを付言して今日のお話のいます。これらのプレーヤーについて、以上で申資本市場にはさまざまなプレーヤーが参加して七、まとめべきかをプリンシプルとして取りまとめたものです。また、現在、企業会計審議会において、監査報告書の透明化について検討が進められています。この他、監査法人のローテーション制度に関報告が公表されました。
会計監査の信頼性確保は、コーポレートガバナ

ンスの観点からも非常に重要なポイントであると考えています。

（監査報告書の透明化）（ KAM）、 す な わ ち、 何 が 企 業 の 監 査 上
Matters

中の議論と有報の開示とが必ずしも整合的でないような立場から有価証券報告書を見ると、企業のスの中で一定の知見を得る立場にあります。そののポイントで、それに対して監査人がどのようにと感じられるケースも想定されます。そのような

Key Audit

対応したかを書いていただこうとする取り組みをとき、財務諸表以外の部分について、監査法人が監 査 報 告 書 の 透 明 化 に 向 け て、

進めているところです。今、パブリックコメント― 51 ―

する調査が行われ、平成二九年七月に第一次調査

資本市場の諸課題への取り組みについて

きかといった議論が、次の段階であるかと思いま

どのような検証を行い、どのような責任を負うべす。

役割を果たしていただくかが課題になってきまな中で、どのようにして情報流通における重要なＩＳＳやグラス・ルイスのような議決権行使会す。また、その先の応用問題として、ＥＳＧの開示が進みますと、監査法人がどのようにそれに関社については、昨年のスチュワードシップ・コー

ドの改訂の中で触れたところです。日本のみなら与すべきかの議論もありうるように思います。
法律事務所は、江頭先生の言われる会社法の下

なお、大きな資本市場という枠組みで考えます

ず海外でも、彼らのガバナンスや役割についていこれまで資本市場の活性化に向けた議論の中で積と、エクイティ・マーケットだけでなく、フィク部構造として三つめの大きなプレーヤーです。こみ上げてきた考え方をどのようにコミュニケート

ストインカム・マーケットがあります。これらのろいろな議論が出てきています。

していくかも次の段階の重要な課題になると思い

マーケットがどのような課題を抱えているか、まⅡなどの海外の規制の影響が及んできている他、今、大きな変革期に置かれています。ＭｉＦＩＤ

証 券 ア ナ リ ス ト、 中 で も セ ル サ イ ド の 方 は、かと考えています。

なども、今後の大きな検討課題になるのではない

マーケットの関係をどのように整理すればよいか

た、フィクストインカム・マーケットとローン・こうした問題意識も踏まえ、円滑に資本市場の我 が 国 で 昨 年 策 定 し た フ ェ ア・ デ ィ ス ク ロ ー
ジャー・ルールの影響も考えられます。そのよう― 52 ―

れらの方々と、プリンシプルベースの考え方や、ます。

第58巻第７号
証券レビュー

券取引所が連携して議論を深めていきたいと考え機能が発揮されるよう、今後とも金融庁と東京証

他どのような指標に着目するのでしょうか。このの価値を見るに当たって、時価総額、ＲＯＥそのかはどのようにして検証するのでしょうか。企業と、企業価値が上がったかどうかを検証すること

ようなことを伺いますのは、何か手掛かりがないています。
私からのお話は以上でございます。どうもありがとうございました。（拍手）ます。

ができないと考えるためです。よろしくお願いし

増井理事長

古澤

古澤審議官、どうもありがとうございました。コーポレートガバナンス・コード改訂

せんが、企業価値の測り方は企業によって違いが議論がありました。私どもは、そのような議論が― 53 ―

直接のお答えにはなっていないかもしれまの背景や資本市場全体に関わるさまざまなテーマ

あると思います。

コーポレートガバナンスに関連して、一部の有

質問者Ａ

あ る こ と は 承 知 し て い ま す が、 Ｒ Ｏ Ｅ だ け が パ

識者などからは「ＲＯＥ八％を目指すべき」とのシップ・コードやコーポレートガバナンス・コー

フォーマンス評価の指標とは考えていないと申し資料４ページにおいて、スチュワード

ドを改訂することによって、中長期的な企業価値

どのように自社の企業価値を説明するかは、ま上げてきました。

れています。ここで、企業価値が向上したかどうの向上、中長期的なリターンの向上を目指すとさで、御質問をどうぞ。

若干お時間があります。せっかくの機会ですのについて幅広く御説明をいただきました。

資本市場の諸課題への取り組みについてで、注目する判断尺度が絞られていくのだと思いす。先ほどは、開示情報を土台にして対話が進むも う 一 つ、 対 話 と 開 示 の 関 係 に つ い て 伺 い ま

ような事情があったのでしょうか、差し支えないます。加えて、重要と考えられるのは評価の時間という御説明がありました。ただ、マテリアル・

ずはそれぞれの企業が主体的に考えることであ軸です。どの時間軸で何を目指しているのかが、インフォメーションはパブリックにしましょうと範囲で教えていただければと思います。

投資家と企業の対話の中で議論されることになる

いうフェア・ディスクロージャーの考え方を踏まり、 さ ら に 言 え ば、 企 業 と 投 資 家 が 対 話 す る 中と思われます。

ローチを採られていたと思います。しかし、今回「コンプライ・アンド・エクスプレイン」のアプ

位の業務運営に関する原則」の策定に当たって、のスチュワードシップ・コードの改訂や「顧客本ン」の考え方について伺います。金融庁は、昨年

ま ず、「 コ ン プ ラ イ・ ア ン ド・ エ ク ス プ レ イ

イ・アンド・エクスプレイン」の考え方が入ってバ ナ ン ス・ コ ー ド の 改 訂 に お い て、「 コ ン プ ラ

古澤

定されているのでしょうか。

とクローズな対話は、どのような関係にあると想ズな空間で行われるものです。パブリックな開示ばならないと考えられます。他方、対話はクロー

えれば、開示情報は必要かつ十分なものでなけれのコーポレートガバナンス・コードでは、そこまいないのは、昨年のスチュワードシップ・コード

二点お伺いしたいことがあります。

で踏み込まず次回の課題と考えているとのことでの改訂と比べ、バランスを欠くのではないかとい一つ目の御質問は、今回のコーポレートガした。今回、そのように判断された背景にはどの― 54 ―

質問者Ｂ

第58巻第７号
証券レビュー

るかどうか懸念がありました。こうした事情が、ますと、改訂の意図も含め、十分な理解が得られ

先 ほ ど も 申 し ま し た が、「 コ ン プ ラ イ・ ア ン

両コードにおける対応の差となって表れたのではう問題意識と受け止めました。

ド・エクスプレイン」とは、コンプライすれば説ページをごないかと思います。

二つ目の御質問に関しては、資料

明しなくてもよいということではなく、コンプラ
イした場合でも積極的に説明を行うようにしよう

象の機関投資家にも、さまざまな投資家が含まれす。もちろん、スチュワードシップ・コードの対る 場 合、 受 け 止 め 方 に か な り の 差 が 生 じ て き まが含まれています。このため、その内容を改訂す

く、対象となる上場企業の中にもさまざまな企業

コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド は 裾 野 が 広とされています。御質問の趣旨は、これとクローによって、適時に、フェアに開示されるべきもの

ションは、フェア・ディスクロージャー・ルール

割 と さ れ て い ま す。 マ テ リ ア ル な イ ン フ ォ メ ー

時にわかりやすく提供されることが企業開示の役資判断に必要な情報が、十分かつ正確に、また適

ここでは、企業開示の役割として、投資家の投覧下さい。

ますが、こちらの方は、金融庁との間で相対的にズな対話との関係如何ということであったと思い

ここで、ディスクロージャーにおけるマテリア

ます。

レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド を 改 訂 し、 い き な り

リティーと、ワン・オン・ワンのミーティングなし た が い ま し て、 東 京 証 券 取 引 所 が、 コ ー ポ

緊密なコミュニケーションが行われています。

22「コンプライ・アンド・エクスプレイン」を入れ― 55 ―という趣旨です。

資本市場の諸課題への取り組みについて

な関係に立つのかという御疑問があると思いまどを念頭に置いたマテリアリティーとがどのようれ以外の情報を分けて考えるアプローチについて

ドラインで詳細に整理しています。決算情報とそは、フェア・ディスクロージャー・ルールのガイ

も昨年のフェア・ディスクロージャー・ルールガす。個人的な考えを二つ申し上げます。
一つ目として、ディスクロージャーにおけるマ

逆に申しますと、今、議論されているようなガ

イドラインの中では示しています。

ある種の情報をディスクローズする必要があるとバナンス、全体的な経営戦略、リスク情報などに

テリアリティーに関しては、マーケットの中で、い う、 最 大 公 約 数 的 な 目 線 が あ る よ う に 思 い ま

関して、投資家とのミーティングで話せないよう

ン グ に お け る マ テ リ ア リ テ ィ ー の 違 い は、 マ ーマテリアリティーとワン・オン・ワン・ミーティ

フェア・ディスクロージャー・ルールにおける議論を深めてほしいというのが問題意識です。

戦略などについて、投資家と企業の対話の中で、す。個別ミーティングも含め、ガバナンスや経営なマテリアル情報はほとんどないと考えられま― 56 ―す。

ケットのコンセンサスと、それぞれの企業、投資増井理事長

古澤審議官には、大変お忙しい中をいらしてい会」を終わらせていただきます。

で、 今 日 は、 こ の あ た り で「 資 本 市 場 を 考 え る

まだお伺いしたいことはたくさんあ

家の目線との違いを背景として生じるものでない

ると思いますが、時間もオーバーしておりますの関する早耳情報の防止でした。決算情報について

ジャー・ルールの大きな狙いは、いわゆる決算に

二 つ 目 と し て、 昨 年 の フ ェ ア・ デ ィ ス ク ロ ー

かと思います。

第58巻第７号
証券レビュー（ふるさわともゆき・金融庁総務企画局審議官）

ただきました。どうもありがとうございました。


本稿は、平成三〇年六月四日に開催した講演会での講演（ の）要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

― 57 ―（拍手）

資本市場の諸課題への取り組みについて証券レビュー

古

澤

知

之

第58巻第７号

氏略

歴86年東大卒、同年大蔵省入省。関東信越国税局下館税務署長、財務省国際局為替市場課長などを経て、2010年金融庁総務企画局企業開示課長、11年同局市場課長、13
年同局政策課長、15年７月監督局審議官、16年６月総務企画局審議官。

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