年月日

ポートフォリオ・マネジャー・コメンタリー 〈 グローバル・エマージング市場チーム〉

グローバル・エマージング市場株式戦略

年総括
過去3年パフォーマンス

ファンド*'13年12月

参考指数'14年12月

過去 年'15年12月

過去年（年率）過去年（年率）'16年12月

設定来（年率）

ファンド*
参考指数
資料に用いられた運用実績に関するグラフ、数値その他いかなる内容も過去のものであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するもの
ではありません。投資に関する決定は、お客様ご自身でご判断なさるようお願いします。折れ線グラフのファンドパフォーマンス及び参考指数
は指数化して表記。参考指数
エマージング・マーケッツ・インデックス は税引き後配当再投資 円ベース を投信基準 基準価額ベース に調整してパフォーマンスの比較に使用。
指数は、インクが開発した指数です。 ファンド設定日は年 月 日。 コムジェスト・アセットマネジメント株式会社（以下コムジェスト）が運用する代表口座（日本籍・適格機関投資家限
定私募ファンド、フィー控除後） 出所：コムジェスト

年、新興国のマクロ経済情勢は全般的に目立った改善が見られませんでした。経済成長率
は、多くの新興国で相対的に低迷した状況が続いており、インフレ率についても、一部で低下したとは言え、引き続き高水準です。また、自国通貨が上昇した国では、対外収支が悪化したほか、与信の低迷も続き、成長に向けた資金が通常より調達しづらい状況です。新興国の多くはこれまで、自国通貨防衛と景気刺激策の両立というジレンマを抱えてきましたが、最近では、外貨準備が減少したほか、債務の増加やインフレの加速といった（本来危険視される）要因も手伝って、この政策上のジレンマは自然に解消されつつあります。一連の問題は中国にも当てはまりますが、貯蓄率が高く、外資の流入が制限されている中国には、比較的柔軟な形で現在の状況に対処する余地があるとコムジェストは考えています。
多くの新興国では抜本的な構造改革が進んでおらず、外的ショックに対して依然脆弱な状態です。そのため、今後数四半期内に不測の事態が発生する可能性は十分にあり、例えば、国内外からの圧力に直面した新興国が資本規制に踏み切ることも考えられます。
予想外の結果となった米大統領選後、景気循環株セクターや景気回復の恩恵を受ける銘柄に投資資金を移す動きが加速しました。こうした市場環境においては、コムジェストの運用スタイルの強みが発揮されにくい傾向にあります。当ファンドのパフォーマンスにマイナスに寄与した要因としては、以下の点が挙げられます。







米大統領選以降、エネルギー関連銘柄と素材銘柄が堅調なパフォーマンスを上げましたが、当ファンドのポジション構成では、両セクターの組入比率は非常に低くなっています。特に両セクターの好調が際立ったブラジルに関して、銘柄選択がマイナス寄与となりました。
銀行セクターが堅調に推移する中、保険会社が出遅れました。保険会社については、各社の投資ポートフォリオで保有する新興国債券の利回り低下が嫌気され、特に中国の保険会社でこの傾向が目立ちました。
強固なファンダメンタルズを持ちながら、悪材料に見舞われた銘柄もありました。具体的な要因と銘柄としては（ ）国内の景気低迷（インドの発電機メーカー、ロシアのインターネット接続サービス会社など）、（ ）為替レートの変動（香港の複合企業（ブレグジットによる英ポンド下落）、メキシコの飲料メーカー（メキシコペソの下落））、（ ）地政学的要因や規制動向（南アフリカの通信サービス会社、インドの企業）などが挙げられます。

一方、台湾の半導体受託生産企業
は年を通して良好な株価パフォーマンスを上げ、月期も底堅く推移しました。インターネット関連機器の分野が、従来と比べてやや鈍化しつつも成長を保っており、この点が好材料となりました。また、長い年月をかけて半導体業界トップの地位を築いてきたこともプラスに働いています。
2016年パフォーマンス寄与上位5銘柄（%）
代表口座マザーベース

Taiwan Semiconductor
Manufacturing Co., Ltd.
Minth Group Limited

2.18

香港に上場している中国の自動車部品メーカー
も良好な決算を背景に堅調な株価パフォーマンスを上げました。同銘柄は 年で約以上の上昇を果たしたことから売却しました。

1.53

ブラジルの有料道路運営会社
については、ブラジル経済が今後安定に向かい、金利が加速1.03
度的に低下するとの見通しがプラスに働きました。
交通量の低迷は続いているものの、それを相殺す
1.01
る形でコスト削減策が奏功したことから、利益率が-2.00
4.00
出所：改善しました。の業績のカギを握るのは、国内の景気回復、金利低下のほか、完了が間近い最近のプロジェクトの動向と行方です。また、テメル新政権はインフラ投資に非常に力を入れており、年初めに新規プロジェクトの第１回入札を実施する予定です。
にとっては新たな成長機会が創出されることになります。
CCR S.A.
NetEase, Inc. SponsoredADR
Power Grid Corporation ofIndia Limited

1.41

ファンドのパフォーマンスにマイナスに寄与した銘柄としては、経済環境悪化の影響に見舞われたが挙げられます。同社は利払い・税引き前利益（）の約％を英国（通信、公益、小売部門）で稼ぎ出しているため、英ポンド安から打撃を受けました。加えて、世界貿易の低迷を背景に、港湾運営部門の業績も落ち込みました。現在の株価に割高感はなく、配当利回りや自社株買いが下支え要因となっていますが、リターン向上のためには一段の景気回復が必要と考えられます。
いずれも中国の生命保険会社であるとについては、最近の月次レポートで言及した通りですが、中国の債券利回りが過去２年間で予想以上に低下、株式市場の低迷も続く中、両社ともに投資収益が悪化し、減益となりました。先行き、中国政府が（資本市場の完全な閉鎖は避けつつ）人民元の防衛を優先する場合には、さらなる金融緩和は難しいと見られます。もちろん、金利動向の予測は容易ではありませんが、コムジェストでは、中国の生命保険セクターを取り巻く環境がさらに悪化する公算は小さいと考えています。従って、投資家の間では今後、極めて堅調に推移している本業の業績に一層の注目が集まるとみられます。
メキシコの飲料メーカーは強力な流通／販売網を保有しており、経営状況は極めて良好です。但し、米大統領選でのトランプ氏の勝利以降、メキシコの金融市場が軒並み下落する展開となり、同銘柄もそのあおりを受けています。特に影響を2016年パフォーマンス寄与下位5銘柄（%）
代表口座マザーベース
及ぼしたのはメキシコペソ相場で、大統領選の選挙期間中から選挙後に至るまで、軟調な値動きが続きました。さらに、が持分を保有するオランダのビールメーカーの株価下落も、弱材料視されました。

投資行動については、中国の監視カメラメーカー大手で、世界で ％の市場シェアを有する
出所：⋆を新たにポートフォリオに組み入れました。主力製品のネットワークカメラは、映像やデータの情報をインターネット経由で転送することが可能であり、こうしたモノのインターネット（）市場の急成長は、ビデオ監視業界にとって追い風となります。既存のアナログ機器からデジタル機器への移行が進む中、も恩恵を享受できる見通しです。同銘柄は
年予想（株価収益率）で 倍の水準で取引されており、は ％です。キャッシュフローも良好で、２桁台の利益成長が予想されます。（⋆
当該銘柄について、日本
籍ファンドでは事務手続きの関係上年より投資を開始しております。）

ブラジルの保険会社と中国の乳製品メーカー
安感が出たタイミングで買い増しました。一方、大幅に値上がりしたインドの送電会社ポジションを削減しました。
ブラジルの化粧品会社はすべて売却しました。ブラジル国内市場でのシェアが低下する中、同社の戦略に目立った進展が見られなかったためです。ロシア銘柄の中では、中期的な利益見通しに不透明感が高まったことから、インターネット検索エンジン大手と食品小売会社を売却しました。

保有上位銘柄（年は、株価に割の月末現在）

銘柄

国比率

台湾
中国
中国
インド
インド
代表口座マザーベース

出所：コムジェスト

年は前年と同様に不確実性の高い年となる見込みです。各国で予定される選挙をはじめ、様々な地政学的要因が株式市場のリターンとボラティリティに一段と大きな影響を及ぼすとみられます。もっとも、地政学動向を予測することは困難です。コムジェストでは引き続き、長期の収益を見通しやすいクオリティ・グロース銘柄を発掘し、それに投資することで、外的要因による一時的な影響や株価の変動性の大部分を回避することができると考えています。

コムジェストでは引き続き、新興国市場には妙味のある投資機会が存在するとみています。今後数年間および数十年間という時間軸で考えた場合、構造的な下支え要因が数多くあるためです。要因の例としては、人口動態、都市化、改革の進展、中国経済の持続的成長、（市場構造を一変させる）破壊的イノベーション、金融サービスの中間層への浸透拡大などが挙げられます。
新興国経済が直面している短期的な課題の先を見通せば、新興国の多くは長期にわたって、先進国よりも大きく成長する可能性を持っています。先進国市場では、債務水準、金利動向、富の再分配、企業の利益率、自社株買いの有無などが課題となる公算が大きく、株主リターンにマイナスの影響を与える可能性もあります。一方、新興国市場では現在、債務は穏当な範囲に収まっており、実質金利もプラスを維持しています。富の集中は解消に向かっており、企業の利益率も過去最高水準には至っていません。また、総じて高水準の借入コストを背景に、自社株買いは未だ広く実践されていません。
バリュエーションについても、多くの新興国株式は、過去平均や先進国株式と比べて妥当な水準です。とは言え、短期的なリスクはやはり存在しています。具体的には、主要国で何らかの深刻な問題が発生する可能性、信用バブルに関する様々な問題（信用収縮のリスクなど）、米ドル高、米国新政権を巡る不確実性などが挙げられます。

当ファンドの組入銘柄は、向こう一年間で平均 ％～ ％の増益が見込まれており、これに基づく年の予想は倍を若干下回る水準となっています。またファンドは堅固でバランスの取れたポートフォリオ構成を採っており、上述したような一連の課題や試練がある中で、運用成果を上げていくことができるとコムジェストは考えています。
設定来パフォーマンス
ファンド*

参考指数

資料に用いられた運用実績に関するグラフ、数値その他いかなる内容も過去のものであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご自身でご判断なさるようお願いします。折れ線グラフのファンドパフォーマンス及び参考指数は指数化して表記。参考指数
エマージング・マーケッツ・インデックス は税引き後配当再投資 円ベース を投信基準 基準価額ベース に調整してパフォーマンスの比較に使用。
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ト資料ご利用に当たっての留意事項
商号等：コムジェスト・アセットマネジメント株式会社 金融商品取引業者
登録番号：関東財務局長 金商 第号

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金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第号

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