海

中

津

雄

政

二

信

北

熊

岡

谷

智

亮

哉

丸

済倶楽部が開催してこられました。その後、同年「新春討論会」は、平成二七年まで日本証券経論いただくことになっています。

を代表する著名なエコノミストの方々四人に御議嶋新春討論会―平成二九年の経済展望

皆さん、明けましておめでとうござ

はじめに
増井理事長

末を以て、倶楽部は業務を休止されましたが、なんとかこの会だけは残したいと考え、今般、当研います。
本日は、多数の皆様に御参加いただきまして、究所が主催する形で実施することにしたもので今 回 の 討 論 会 に は、 パ ネ リ ス ト と し て 海 津 政

まことにありがとうございます。本年もどうぞよ

本日は、いつもの「資本市場を考える会」とは信、熊谷亮丸、嶋中雄二、北岡智哉の四氏に御参す。

趣向を変えまして、「新春討論会」と銘打って、加いただきました。今年は、世界の政治経済の動

ろしくお願いいたします。

今年の経済の見通し等につきまして、我が証券界― 1 ―向に不透明なところが多く、先行きを予測するこないことにしています。

の見通しと実績を対比する形での振り返りは行わ

この後、まずアメリカ経済に焦点を合わせて議とが難しい年ではないかと思います。その意味でも、この後の四氏の御議論を伺うのを楽しみにし

それでは、司会をお願いしている海津様にマイになると思います。また、ヨーロッパや中国の経す影響、ＦＲＢによる利上げの見通しなどが議題論を行います。トランプ政権の政策運営がもたらクをお渡ししますので、どうぞよろしくお願いい済に関しては、フランスの大統領選挙やドイツのているところです。

たします。

総選挙の見通し、米中間の経済摩擦の動向などが見通し、名目ＧＤＰ六〇〇兆円目標の捉え方、日― 2 ―この後、私が司会を務め、二時間ほど、四海津

論点になろうかと思います。

従来の討論会では資料を配付していなかったの

本 銀 行 の「 長 短 金 利 操 作 付 き 量 的・ 質 的 金 融 緩ます。

ですが、今回は、お手元に資料を用意しておりま

そして、その上で、平成二九年の株式、債券、和」の評価、成長戦略の評価などを取り上げたいることにしています。もう一点、従来の討論会と為替の市場をどのように展望するかについて議論す。もっとも、時間の制約がありますので、特にの相違点として、今回は日本証券経済研究所が開を進めていきます。

と考えています。

催する初めての討論会ですので、前回の討論会で強調したいところだけ、資料に基づいてお話しす

その後、日本経済に話題を移しまして、景気の人のパネリストの間で議論を進めさせていただき

第57巻第２号
証券レビュー最初にアメリカ経済を取り上げることと一、米国経済海津し、まず熊谷さんに、トランプ政権誕生の意味合いなども含めてお話しいただきたいと思います。
大和総研の熊谷でございます。よろしくおいます。もっとも、その先、大統領就任、議会への予算教書提出を経て、今年後半にかけて、マイナス面の「円高・株安要因」が徐々に強まってい

くのではないかと考えています。

まず、資料の上半分に掲げた好材料から御説明します。

一点目は、大型の景気刺激策が打たれるであろ追い風か？」

倍総理とお目にかかった際、この本をお渡ししま

はこうなる』という本を出版しました。年初に安ますように、昨年末に『トランプ政権で日本経済

資料６ページをご覧下さい。右下に掲げておりて、二〇〇四年にも本国投資法が制定され、三〇度、 三 〇 〇 兆 円 近 く あ る と さ れ て い ま す。 か つが 海 外 に 持 っ て い る 留 保 利 益 は 二・ 五 兆 ド ル 程るであろうということです。現在、アメリカ企業

二点目は、アメリカへの資金還流策が講じられうということです。

したら、本の帯にある「悪夢か？

〇〇億ドル程度、三〇兆円を超える資金がアメリ願いいたします。

という文字をご覧になって、非常に喜んでおられ政権の下で、このときを大きく上回る規模の資金

カに還流したと言われています。今後、トランプ

私は、トランプ政権について、当面は、プラス環流が起きるかもしれないと見られています。

ました。

面の「円安・株高要因」が前面に出てくると見て

― 3 ―

熊谷

新春討論会―平成二九年の経済展望

かい、少なくとも短期的には経済が活性化すると伴い、ボルカールールなどの金融規制が緩和に向制が強化されてきました。政権が交代したことに下でドッド・フランク法などが制定され、金融規

三点目は、金融規制の緩和です。オバマ政権のす。結果的に日米の金利差が拡大すれば、円安ドことを容認していくのではないかと見られていまのため、市場では、トランプ政権は金利が上がる

ろいろなゆがみを生んでいるというわけです。こオバマ氏の命を受けて低い金利を続けたため、いするとほのめかしてきました。イエレン議長が、ル高が進み、日本の株価にもプラスの影響が及ぶいう見方があります。
四点目は、金融政策や金利に関するものです。

ゾンビ企業のようなものが生き残ってしまうため権者から債務者に所得移転が起き、潰れるべき、があると見られています。金利が低過ぎると、債が上がることを助長する、もしくは容認する傾向増える可能性があります。

よって、少なくとも短期的にはアメリカで雇用がの政策で、トヨタやフォードなどをたたくことにが先行している状況にあります。さらに、ミクロ

現状、以上で申し上げた四つの好材料への期待ことが予想されます。

です。

レン議長を批判し、自分が大統領になったら更迭

ンプ氏は、選挙期間中から一貫してＦＲＢのイエることを嫌うという見方もあります。ただ、トラトランプ氏は不動産業者ですので、金利が上がの下半分に悪材料となりうる要因を整理していま性が問題になってきます。これに関連して、資料

ミクロではなく、マクロ的に見た政策全体の整合

しかし、実際に政策を遂行するに当たっては、― 4 ―一般的に、共和党政権は、どちらかといえば金利第57巻第２号
証券レビュー財政赤字は、これから一〇年間で六〇〇兆円以上

一点目は、最大の問題となる双子の赤字です。

とになりました。トランプ政権の下で、今後、アる中で、経常黒字国の円が買われ、円高が進むこ

起きています。このように地政学的リスクが高まら、世界中でトラブルが多発し、同盟の揺らぎが拡大すると見られています。今後、財政赤字と経メリカはさらに孤立を強めていく可能性があります。

常赤字の双子の赤字が非常に深刻な問題になってす。

間、ドル高政策、ドル安政策、ドルの安定化策の

見 ま す と、 ア メ リ カ の 通 貨 政 策 は、 過 去 数 十 年

二点目は、ドル安が進む可能性です。歴史的に世界経済に対し非常に大きなマイナスの影響が出ておりますので、これが滞ることになりますと、は年間二・三兆ドル、二五〇兆円以上の輸入をし四点目は、保護貿易主義です。現在、アメリカ

― 5 ―

きます。

三つを繰り返してきました。レーガン政権では、てきます。

カへの輸出は年間四〇兆円以上に上ります。アメ

中国への影響に注目しますと、中国からアメリてドル安への転換が図られました。トランプ政権

リカが中国に対する輸入関税を四五％まで引き上少します。加えまして、中国への直接投資が止までも、ドル安カードを切ってくる可能性があるの三点目は、孤立主義です。オバマ政権の下で、り、設備投資が滞ることになりますと、中国のＧ

げますと、中国のＧＤＰが少なくとも一％以上減

アメリカが世界の警察官であることをやめてかではないかと思います。

いドルを維持しきれなくなり、プラザ合意を通じ最初、ドル高政策が採られましたが、その後、高新春討論会―平成二九年の経済展望

ＤＰは五〇兆円程度の規模で落ち込む可能性があ海津

向けておく必要があると思います。

リカの孤立主義や保護貿易主義が蔓延する最悪の率は〇・二％ほど下落することになります。アメ中国の成長率が一％下落しますと、日本の成長嶋中か。

策等に重点を置いてお話しいただけますでしょうと異なっているところ、あるいはＦＲＢの金利政

次に、嶋中さんから、今の熊谷さんの意見ります。

ケースを想定しますと、日本のＧＤＰも一〇兆円ます。私は、四〇年前の学生時代に、この建物でごした懐かしい場所で開催される討論会に出席さ嶋中でございます。よろしくお願いいたし

程度、ＧＤＰ比で二％程度のオーダーで下落する

アルバイトをしたことがあります。青春時代を過資料７ページのグラフをご覧下さい。世界の景です。これらは今、着実に回復に向っており、世気先行指数と二番目の米国ＩＳＭ製造業景況指数

た。この関連で申しますと、私は、熊谷さんよりところに重点を置いて話してほしいと言われまし海津さんから、熊谷さんの意見と異なっているせていただき、感慨深いものがあります。

界経済は循環的には明らかによくなっています。

もう少しトランプ政権の政策を評価していると申気サイクルにおける先行指標は、一番上の中国景加えまして、当面は、トランプ政権の施策に対すし上げてもよいと思います。

ページをご覧下さい。表１は、トランプ

次期大統領の「就任一〇〇日行動計画」の主な内

資料

る明るい見方があります。ただし、今年後半にかけて、先ほど申し上げた四つの悪材料に注目が集まる可能性があり、この点に相当程度警戒の目を

10

― 6 ―

可能性があります。

第57巻第２号
証券レビュー

を目指している点で評価できるのではないかと思

現在の日本のアベノミクスに似ており、経済成長た。これらは、一九八〇年代のレーガノミクスやる一兆ドルのインフラ投資の三つに○を付けまし

人税率の引き下げ、そして、今後一〇年間にわた容です。ここで、エネルギー規制の緩和、連邦法

ま し た。 し か し、 実 際 は、 日 本 の 対 米 貿 易 黒 字

メキシコとともに、日本にも二回ほど言及していす。トランプ氏は、貿易赤字との関連で、中国、が強くなり過ぎますと、心配なところが出てきまました。これに伴って、今後、保護主義的な傾向

題の原因を不公正貿易に帰しているように窺われ昨日のトランプ氏の記者会見では、すべての問で、 減 税 や イ ン フ ラ 投 資 等 が 全 て 実 施 さ れ ま す

た だ、 表 ３ に あ り ま す よ う に、 今 後 一 〇 年 間

Ｕの対米貿易黒字はさらに巨額に上ります。もっで、決して多いとは言えません。ドイツを含むＥは、ドイツとほぼ同程度の年間六〇〇億ドル程度

昇することになったのだと思います。

トランプ氏の当選が決まった後、日本の株価が上を掲げています。図２では、景気先行指数のピー

ページの図２に、アメリカの景気先行指数の推移

10

― 7 ―

います。

と、財政赤字は利払い費も含めて八・三兆ドル増

熊谷さんから、今年後半頃から、徐々に悪材料と数字をよく見て、正確に議論してほしいと感じ

ト上昇することになります。これだけの財政出動が出てきて、円高株安要因が強まってくるという加します。これに伴い、ネットの政府債務残高のを 行 え ば、 景 気 が よ く な り、 長 期 金 利 が 上 昇 し御指摘がありました。この点に関連して、資料ます。

て、円安ドル高が生じると考えられ、そのため、ＧＤＰ比が八六％から一一五％まで、二九ポイン

新春討論会―平成二九年の経済展望

半の間隔が空いていました。足元、昨年一一月ま指数のピークと景気のピークの間には、平均一年

退がありました。その三回を見ますと、景気先行

す。アメリカでは、八〇年代以降、三回の景気後す が、 景 気 の ピ ー ク の と こ ろ に 丸 を 付 け て い ま

クのところに丸を付けています。また、箱の上でと見ています。

ンポで、慎重に利上げを進めていくのではないか

して、一八年の六月にさらに〇・二五％というテ

今年六月に〇・二五％、一二月に〇・二五％、そすることになるでしょう。具体的に申しますと、りますので、今年は、おそらく複数回、利上げをる状況です。もっとも、雇用は順調に拡大しておになると思います。私は、今年のアメリカの実質政策が加わることで、景気の拡大はより強いもの

ないかと考えています。さらに、トランプ政権のリカの景気は拡大を続けると考えてもよいのでは

ここから、少なくとも二〇一八年春までは、アメ北岡

海津

みずほ証券の北岡です。今日、このような

それでは、北岡さん、お願いします。

ではないかと楽観的に考えています。

で、日本にとっては、円安の中で株価も上がるのり と 拡 大 し、 ド ル 高 傾 向 が 続 く と 見 ら れ ま す のこのように、今年は、アメリカの景気はゆっく

私は、大統領選挙の翌週の昨年一一月半ばに、― 8 ―でアメリカの景気先行指数は上昇してきました。

経 済 成 長 率 は 二・ 八 ％ ぐ ら い に な る と 見 て い ま

場で、尊敬する三人の先輩と討論できることを非は利上げのタイミングを窺っているわけですが、アメリカの投資家を回ってきました。また、一一

常に光栄に思っています。

現状、ドル高の影響が出て、物価は伸び悩んでい金融政策につきましては、イエレンＦＲＢ議長す。

第57巻第２号
証券レビューで、低成長・低インフレの悲観論で凝り固まって

変 わ っ た の で は な い か と い う こ と で す。 こ れ ま

共感しますのは、トランプ氏の当選でレジームがきた意見をかいつまんで御紹介します。私が多少れ、意見交換する機会がありました。そこで出て月末にはワシントンのシンクタンクの方が訪日さなってきます。

備投資にマイナスの影響を及ぼさないかも問題にル高が、今後のアメリカの企業収益、ひいては設かが問題になります。同様に、ここまで進んだドどのラグを伴って、どの程度経済に影響を与える

おっしゃりましたが、長期金利の上昇が、どれほ

ど景気先行指数の動向から景気の拡大が続くとなどのインフレ的な政策の可能性が出てきたことに思われます。移民排斥、高関税、賃金引き上げるようになり、その点でレジームが変わったようげますと、今年四－六月期頃に金利上昇やドル高が合うことになります。もう少し具体的に申し上やインフラ支出などの財政刺激がなされれば帳尻

他方、こうしたマイナスが出てくる頃に、減税で会った投資家は、先行きについて意外に楽観的― 9 ―いたのが、上下どちらにも変わりうると考えられによって、デフレマインドが修正され、インフレの悪影響が出てきてひやっとした後に、八月頃から減税の効果が出てきてほっとする、そのようなイメージを描いているところです。

一つが、減税を中心とする財政刺激によって、で、マーケットもそのような見方を反映して動い

昨年一一月の大統領選挙の直後にニューヨーク

長期金利が上昇することです。嶋中さんは、先ほ因があります。

見ています。しかし、上下両方向で留意すべき要

今年のアメリカ経済は、基本的にはよくなると期待が一ノッチ高まったと見られます。

新春討論会―平成二九年の経済展望

響がどこで出てくるかということです。さらに、つは、先ほど申し上げた金利上昇やドル高の悪影

わからない」というものです。他方、悲観論の一なくてもよい。ただし、誰にもトランプの本音はのためのポーズなので、全て額面どおり受け止めだ。言っていることはあくまでネゴシエーションて い ま し た。 楽 観 論 の 一 つ は、「 要 は プ ロ レ ス

かどうか、心配なところもあります。

もしれません。しかし、果たしてそれで止まるのようとするなら、それはそれでよいと言えるのか

ロに悪影響が出ない範囲で、ミクロで手柄を立てきればよいと考えているようにも見えます。マク

見ておりますと、ミクロで成果を挙げることがでん。他方、先週以降の個別企業への介入の模様をころを聞いて、不安になったことは否定できませ

今後のアメリカの通商交渉は、個々の国ごとにメリカのピーターソン国際経済研究所の分析によおっしゃった保護主義の問題です。ＯＥＣＤやア

以 上 と は 別 次 元 の 問 題 が、 こ れ ま で お 二 方 がは、場合によっては、財政政策と金融政策を一体

い か と 思 わ れ ま す。 異 な っ た 発 想 と い う こ と でとは異なった発想で行われることになるのではな

政策に注文をつけるようなことも含め、これまで

バイラテラルに、安全保障や相手国の財政・金融

り ま す と、 今 後、 貿 易 戦 争 的 な 状 況 が 起 き た 場

運用するような考え方が出てくるかもしれませあります。

合、長い目で見て、アメリカの経済が二％ほど下ん。 今 年 の 夏 以 降、 Ｆ Ｒ Ｂ の 議 長 人 事、 場 合 によっては副議長人事が合わせて行われる可能性が振れするのではないかと試算されています。
昨日のトランプ氏の会見で、日本に言及すると― 10 ―

いつかトランプ氏がツイッターで、為替レートがおかしいと言って攻撃してこないかという心配も第57巻第２号
証券レビューいかと思っています。アメリカの景気は、二〇一の負担が軽くなった点を重視してもよいのではなたことによって、金融政策を担う世界の中央銀行方を申し上げますと、アメリカが財政拡張に転じ

海津で名目金利を引き上げることができるようになっきました。政府が財政拡張を行うことで、ここまに近づけるように金融政策を運営する余地が出てにも二回か三回引き上げて、一八年末に中立水準

ＲＢとしては、二〇一七年に二回か三回、一八年と、まだかなり低い水準にとどまっています。Ｆ

イナス一％程度となっています。ゼロ％程度まで

七年、一八年と拡大した後、早くて一九年の後半たわけです。その意味で、アメリカが財政拡張にありますので、注意して見ていく必要があると考頃から後退に転ずることになると思いますが、そ転じた意味は小さくないと思われ、先行き二年ほ下がってきた中立の実質ＦＦ金利水準と比べますのときには政策金利の引き下げで対応し、量的緩ど、アメリカの成長見通しはかなりよくなったとえています。

和策で景気対策を打つことになる可能性はかなり思います。

図表１に、野村の「世界経済見通し」を掲載し― 11 ―

今まで出てこなかった点を中心に、私の見小さくなったように思います。
私は、三つの理由で、二〇一八年いっぱいまでています。ニューヨークのエコノミストが作成しり、アメリカの実質経済成長率は、二〇一七年がアメリカの景気拡大が続く公算が高いと思ってい資料３ページの図表２をご覧下さい。アメリカ

二・ 〇 ％、 一 八 年 が 一・ 八 ％ と 予 測 さ れ て い ま

たこの表の数値は、やや控え目なものとなっておは利上げを始めたばかりで、実質のＦＦ金利はマます。

新春討論会―平成二九年の経済展望

可能性が高いのではないかと思っています。そのより鮮明になってきますので、二・〇％を超えるています。特に二〇一八年は、財政拡張の効果が率はこれよりもう少し高くなるのではないかと見に は、 ト ヨ タ が メ キ シ コ に 新 工 場 の 建 設 を 予 定

しかし、実はまだ日程が決まっていません。これで、調整が進められていると伝えられています。

でトランプ大統領と正式な首脳会談を行う方向

一月二六日、二七日に、安倍総理がワシントンではないかと思います。

点で、アメリカの景気については、嶋中さんと同し、それをトランプ氏がツイッターで非難したこす。しかし、私自身は、アメリカの実質経済成長

様、比較的楽観的に見ることができるのではないとが関係していると見られています。ＵＳＴＲのすことは避けられませんが、日本政府は、そうしうなことになりますと、日本経済に悪影響を及ぼが保護主義的な政策を採り、通商摩擦が生じるよ日本が巻き込まれるか否かが重要です。アメリカ

はないかと見ています。日本にとっては、それに国とアメリカの通商摩擦がかなり先鋭化するのでえなければならない要素を孕んでいます。特に中それに対して、通商問題に関しては、幾つか考に伴う世界経済の成長のメリットを、日本が享受になると思います。その上でアメリカの財政出動によって、中国と同一視されないよう努めること

ンスを支援するなど、踏み込んだ対応を行うこと

で一兆ドルのアメリカのインフラ投資のファイナかうため、米国国債を大量に買うとか、一〇年間ています。日本は、アメリカの保護主義に立ち向ると同時に、日本にも厳しい人物であると言われ新代表のライトハイザー氏も、対中国強硬派であ― 12 ―

かと思います。

た事態に陥らないよう、政策対応を図っていくの

第57巻第２号
証券レビューする方向で政策対応を行えば、それほど悪いシナがあるというのが通説です。

会の解散総選挙などがあり、かなりの政治リスク

二〇一六年のブレグジットやトランプの当選な

リオにはならないのではないかと思っています。
条件付きではありますが、トランプ大統領の登場どを見て、マーケットも、いつ何時それと同様のも、リスクには高いものから低いものまで、いろことが起きるか警戒していると思います。もっとは、決して悪くはないと考えているところです。

二、欧州・中国経済いリスクがあるのがフランスの大統領選挙だといろなものがあります。個人的には、無視できな

海津

思 っ て い ま す。 逆 に 申 し ま す と、 三 月 の オ ラ ン― 13 ―

次に、ヨーロッパと中国の問題を簡単に取り上げたいと思います。今度は、北岡さん、嶋中

ダ、九月前後のドイツに関しては、悪夢のような

比 例 代 表 制 で 議 席 が 配 分 さ れ ま す。 オ ラ ン ダ でさん、熊谷さんの順に、懸念されているヨーロッ北岡

は、 極 右 政 党 が 第 一 党 に な る リ ス ク は あ り ま す

ことは起こらないのではないかと見ています。オが予定されています。具体的には、三月一五日のが、ドイツでもオランダでも、そうした政党が単パの政治リスクに対する見方なども含めてお話し

オランダの総選挙、五月七日に決選投票が行われ独で過半数を取る可能性は現時点では低いと見て

ランダ、ドイツは議会制民主主義を採っており、るフランスの大統領選挙、九月前後とされるドイいます。

ヨーロッパにおいては、今年は各国で選挙

ツの総選挙、加えて、場合によってはイタリア議

いただきたいと思います。

新春討論会―平成二九年の経済展望

と い う の が、 現 在 の ヨ ー ロ ッ パ の 政 治 の 状 況 で方もあります。その辺りに少し怖いところがあると、万一のことが起きないとは言えないという見たり、難民によるテロ事件などが起きたりしますに、例えば、トルコからＥＵに難民が流入してきスになっています。なお、決戦投票に向かう時期

首が勝つことはないだろうというのがコンセンサ

票では、フランス人も冷静になるので、ルペン党

では行くだろうと見られています。他方、決戦投り、国民戦線のルペン党首がおそらく決選投票まフランスに関しては大統領制で、御承知のとお取りますと、かなり妥協するところも出てくるの政策を採ることが見込まれますし、実際に政権を的になると思いますが、他方で、経済成長重視のスで臨むことになるでしょうし、多少は保護主義す。ルペン氏は、移民問題に対して厳しいスタン

崩壊するとまで考える必要はないと思っていまたとしても、トランプ氏と同様、それで世の中が思います。しかし、仮にルペン氏が大統領になっくルペン氏以外の候補が当選する可能性が高いと要があると思っています。この選挙では、おそら

では、私も、フランスの大統領選挙に注目する必各国の選挙の予定を整理しています。これらの中ではないかと考えています。

ヨーロッパでは、ＥＣＢ（欧州中央銀行）が、嶋中

おり、物価も、原油価格上昇の影響もあって底堅

四月以降、金融緩和のためのユーロ資産の買い入減額することになっています。ゆっくりとテーパ

く推移している中で、ヨーロッパについては政治

ページの表１に、北岡さんが言及されたれを、月額八〇〇億ユーロから六〇〇億ユーロに資料

11

リスクが心配な状況です。

現状、ヨーロッパの景気は堅調に推移してす。

第57巻第２号
証券レビュー― 14 ―

済成長率は、昨年と同水準の一・七％程度になる

中でも、景気はしっかりと推移し、今年の実質経リングに入っていくことになります。そのようなあります。今秋に共産党大会を控えていることもくなりますと、中国の輸出が持ち直すという面がかと懸念する向きもあります。もっとも、元が安ぎますと、中国経済の崩壊につながるのではないあり、中国当局としても、あえて人民元の下落を作成しているもので、表１のとおり、八個の指標す。図１の指数は、中国経済景気観測センターが中国も景気の先行指数が非常によくなっていま

六年の六・七％から、一七年は六・九％ぐらいまではないかと思っています。具体的には、二〇一

Ｆや世界銀行の見通しと異なり、やや加速するのこの点を踏まえ、中国の実質経済成長率は、ＩＭ

ページのではないかと見ています。
次に中国について申し上げます。資料から構成されています。図１のグレーで示した先で上昇するのではないかと予測しています。

止めようとはしないのではないかと思われます。

行指数を見ますと、昨年七月以降、五ヶ月連続し熊谷

景気先行指数の中国版も、昨年一一月まで好調に

ケ ー ス は、 イ ギ リ ス で 不 動 産 価 格 が 急 落 す る 場

た シ ミ ュ レ ー シ ョ ン を 御 紹 介 し ま す。 一 つ 目 のが加速する場合、三つ目のケースは、ドイツの金合、二つ目のケースは、イタリアで不良債権処理問題は、図３のとおり、人民元が急落している

融機関の信用不安が広がっていく場合です。この同様に好調です。

推移しています。図４に掲げた物流関係の指標もまず、ヨーロッパについて、私どもが行って前月比プラスとなっています。図２のＯＥＣＤ12ことです。資本流出に伴うもので、これが行き過― 15 ―

をご覧下さい。

新春討論会―平成二九年の経済展望

五〇〇〇億円以下の極めて軽微な影響にとどまる

ＤＰに対する下押し効果は、〇・一％以下、概ね良債権処理が加速する場合においては、日本のＧ動産価格が急落する場合、二つ目のイタリアで不結論を申し上げますと、一つ目のイギリスで不格差の問題を解消することができないと見る向き

後、国民の間の格差が拡大し、民主的な政府では追い込んだところまではよかったのですが、そのえてやってきました。一九九一年にソ連を崩壊に本主義は、数百年間非常に相性がよくて、手を携婚」という深刻な問題があります。民主主義と資ば、おそらくそれほどひどいことにはならないとと見込まれます。しかし、それがドイツに飛び火が 増 加 し ま し た。 そ こ か ら、 今 の ポ ピ ュ リ ズ ム

三つのケースについて、どれぐらい経済成長が低し て、 ド イ ツ の 金 融 機 関 で 信 用 不 安 が 起 き ま す（大衆迎合主義）が広がってきていると言うこと

思 い ま す。 た だ、 現 在 起 き て い る 問 題 の 底 流 にと、世界のＧＤＰが二・七％、二〇〇兆円程度下ができます。ポピュリズムの影響で保護主義が蔓下するかというシミュレーションを行ったもので落し、日本のＧＤＰも一・九％、一〇兆円程度下延するようになりますと、世界経済に対して、おは、 大 げ さ に 言 え ば「 民 主 主 義 と 資 本 主 義 の 離

落 す る こ と に な る と 見 込 ま れ ま す。 今 後、 ヨ ー

そらく数％レベルの下押し圧力が生じることにな

態は極めて悪いと見ています。金融面の貸し出し― 16 ―す。

ロッパを見ていく上で、問題がドイツまで飛び火ります。

と考えています。
ヨーロッパの政治については、常識的に考えれ中国については、基本的には、従来と同様に実していくかどうかが非常に大きなポイントになる

第57巻第２号
証券レビューるでしょう。今秋は、五年に一度の指導者人事にている以上、なんとしてもそれを達成しようとすは社会主義国であり、国が六％成長を目標に掲げ

上六〇〇兆円から八〇〇兆円ほどあります。中国

出動を行おうとすれば、そのための資金は、計算よって問題を処理しようとしますので、うまく立可能性があります。トランプ政権は、「取引」に合意がなされますと、日本などにしわ寄せが及ぶと思います。アメリカと中国の間で何らかの政治

二のプラザ合意がなされるようなこともありうる

また、いずれ、ドル高元安を是正するため、第ど下落し、日本のＧＤＰも一〇兆円ほど下落する

注目が集まる時期でもあり、当面はカンフル剤にち回らないと、日本にツケが回ってくるリスクが過剰が一〇〇〇兆円以上、設備の過剰が五五〇兆

よって景気を支えることになると思います。しかあり、この点を警戒する必要があるのではないかと見込まれます。

し、早ければ向こう三年から五年ぐらいのところと思います。

〇兆円程度、日本のＧＤＰが二兆円程度下落すると、ストレートな影響だけで、中国のＧＤＰが一

中国とアメリカの間で貿易摩擦が激化します

ありますが、決戦投票では、相手候補がフィヨン

的な善し悪しで、ルペン氏が票を集める可能性が選挙について申しますと、第一回投票では、相対がポイントになると思います。フランスの大統領― 17 ―

円程度存在していると考えられます。ただ、財政で、極めて大きなバブル崩壊の可能性が生じてく海津と見込まれます。さらに、中国に直接投資が入ら氏だろうと誰だろうと、フランス国民がルペン氏

ヨーロッパに関しては、フランスとドイツると見ています。

なくなりますと、中国のＧＤＰは概ね五〇兆円ほ

新春討論会―平成二九年の経済展望

ツは、高い競争力を背景に、他の国々からカネを策は間違えている」と言い続けてきました。ドイ

す。従来の 討論会でも、私は、「ドイツ の経済政

界経済にとって良いのではないかと思っていま首相が負けて、ドイツが財政拡張に転じた方が世

ドイツの総選挙に関して申しますと、メルケル

そうした大きなリスクが顕在化するようなことはの出動余力もまだかなりありますので、今年中に国では今年一一月に共産党大会が開催され、財政経済に波及していくリスクがあります。なお、中た場合、中国経済はかなり悪くなり、それが世界すが、これが中国の不動産バブルの崩壊と重なっくなっていくと思います。数年先になると思いまカの間の貿易関係及び安全保障関係はかなり厳し集めているにもかかわらず、そのカネを積極的にないと考えています。

での財政政策を変えた方が良いと考えており、メロ・反ＥＵ意識を高めています。ドイツはこれま

内需の弱さをもたらし、イタリアなどでの反ユーした。日本経済の議論に移る前に、これまでの議

始めて、世界経済の見通しについて議論してきま

これまで、アメリカのトランプ政権の評価からまずアメリカについては、金融政策がまだ景気論を要約しておきたいと思います。

れないとさえ思っています。したがいまして、欧刺激的であり、かつ、大きな投資面での不均衡がルケル首相が辞めた方がかえってよくなるかもし

州リスクが今年や来年のマーケットを大きく崩すない中で、今後、財政の一定程度の拡張が行われることになります。財政出動の規模は、ＧＤＰをとは考えていません。
リスクがあるとすれば中国です。中国とアメリ― 18 ―

を選ぶとは思えません。

使おうとしていません。このことがヨーロッパの第57巻第２号
証券レビュー〇・三～〇・五％程度押し上げる程度のものになとであったと思います。

の中が暗転するようなことは考えにくいというこ

中国については、嶋中さんは非常に強気な見通

ると思います。これが二〇一八年頃までアメリカ経済を支え、アメリカ経済が引っ張る形で、世界権の発足はこれからですので、今の時点でははっがどれぐらい過激なものになるかは、トランプ政

トランプ政権の下で、通商政策、保護貿易主義

で、今年の大きなリスクにはならないと考えていの間、財政である程度もたせることができますの

ただ、そのリスクが表面化するのは数年先で、そ潜在的なリスクはかなり大きいと思っています。

しを表明されましたが、私や熊谷さんは、中国の

きりとはわかりません。しかし、あまり過激になます。

― 19 ―

経済の拡大が続くと考えています。

りますと、財政出動のプラス効果が帳消しになっ

あえて共通項をまとめますと、そのようなところではないかと思います。

三、日本経済日本経済の見通し海津⑴

め、いろいろな見方がありますが、共通しておりて、今後の日本経済の見通しについて、お三方に以上のような世界経済の見通しを前提にしますのは、ヨーロッパの政治リスクによって、世ヨ ー ロ ッ パ に つ い て は、 楽 観 論、 悲 観 論 を 含止めがかかるのではないかと思っています。

ファースト」を唱える保護貿易主義には一定の歯

持 し よ う と い う 基 本 観 に 照 ら し、「 ア メ リ カ・

この点に関しては、アメリカ経済の拡大基調を維てしまうという意味で、リスク要因となります。

新春討論会―平成二九年の経済展望

まず、二〇一七年度と一八年度の実質経済成長

形 に な っ て い ま す。 そ れ が 前 年 比 に 反 映 し た のジャンプという形で、出荷が在庫を大きく上回る

月期、一〇－一二月期まで、ホップ・ステップ・率の見通しを紹介していただいた上で、重要と考が、 昨 年 七 － 九 月 期 か ら で す。 こ こ に は、 メ ー

お話を聞いていきたいと思います。

えられるポイントや財政金融政策などについて皆カーが増産体制に入るという明確なサインが出て私の見方はやや楽観的ということになりま

このようなことから、二〇一七年度の日本の実

質経済成長率は、一・七％まで行くのではないかの伸びを引いたものです。太線が前期比、細線がを掲げています。鉱工業出荷の伸びから製品在庫

図５に、日本経済の出荷・在庫バランスの推移

春闘の賃上げ方式からは、あまり多くを望めない

おりませんので、過年度物価上昇率を前提とした予想しています。賃金は、物価があまり上昇して五％台の増加、個人消費は〇・九％程度の増加とと 見 て い ま す。 内 訳 別 に 見 ま す と、 設 備 投 資 は

前年比を表しています。前期比は、瞬間風速の、ように思います。もっとも、生産が拡大し給与収

ページをご覧下さい。

います。

さんのお考えを述べていただければと思います。
それでは、順番を変えて嶋中さんからお願いい

嶋中

す。資料

ビビッドな変化を表し、前年比は、循環そのものと見込まれます。世界経済の拡大に伴って輸出が入は増加していますので、消費は安定的に増える

表１において、前期比の丸を付けたところをご増加し、経済対策による公共投資も出てきますのを表していると言えます。

13

覧いただきますと、昨年の四－六月期から七－九― 20 ―

たします。

第57巻第２号
証券レビュー出身者が多いこともあって、名目成長率が重視さいます。ただ、トランプ政権では、中枢に経営者

北岡海津
今のお話は、実質経済成長率の議論だと思

それでは、北岡さん、お願いします。

な改革を進めることです。しかし、逆に、よい環のベストシナリオは、よい環境の下で、さまざま

り、かなりよい四年間であると言えます。この間

一 七 年 度 が 一・ 四 ％、 一 八 年 度 が 一・ 一 ％ と なと、一五年度が一・三％、一六年度が一・四％、基 準 に 照 ら し ま す と、 ま ず ま ず と い う と こ ろ でれるのではないかと思います。日本でも、このと境に安住して全く改革が進まない可能性もありまで、 日 本 の 実 質 経 済 成 長 率 は、 二 〇 一 八 年 度 もころ名目ＧＤＰ六〇〇兆円の目標が掲げられておす。この点は、非常に重要な論点であると考えてす。改めて、直近と先行きの実質成長率を見ます

りますが、今後、経済を見るときの共通目線としいます。

います。一七年度の名目成長率は二％台半ば、実五％、実質成長率は一・三～一・四％と見込んで金融の体温を表すとよく言われますが、それと同〇年国債利回りを対比したものです。長期金利は主要な先進国、新興国について、名目成長率と一― 21 ―

二％に達すると考えています。

て、名目成長率の数値が注目されるようになるの

ここでもう一つお伝えしたいことがあります。

ページをご覧下さい。これは、日本の他、

質成長率は一・四％と予想しています。一八年度

様に、名目成長率は経済の体温を表していると言資料の 名 目 成 長 率 は 一 ％ 台 半 ば、 実 質 成 長 率 は 一・えるように思います。先進国についてこれらの関日本の場合、二〇一六年度の名目成長率は一・一％と予想しており、やや減速しますが、日本の18ではないかと思っています。

新春討論会―平成二九年の経済展望

和政策を続けています。一般的には、金融面からまだかなり緩和的ですし、日本とヨーロッパは緩います。アメリカは利上げに向かっていますが、ると、よすぎるようにも思います。誰が見てもよきていると思います。もっとも、正直に申し上げれました。私も、日本の在庫循環はよいところに先ほど、嶋中さんが、日本の在庫循環に言及さいます。

経済を温めるような環境になっているように思いい局面ですので、これ以上よくなるかどうかは不係を見ますと、名目成長率が長期金利を上回ってます。

安なところがありますが、いずれにせよ、目先は生産活動が活発になると見込まれます。

長期的にもっと上に行く可能性があると見ていま計よりも高い可能性があり、自動車販売などは中指標によりますと、中国のＧＤＰの伸びは公式統

うそをつかない統計に注目しています。これらの使用量、鉄道貨物輸送量、自動車販売台数など、年先を見越した予想ですから、本来は生産に先行

よ、エコノミストのＧＤＰ成長率予想にせよ、一ま す。 ア ナ リ ス ト の Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ 予 想 Ｅ Ｐ Ｓ に せト、アナリストの予想に先行して動く傾向があり

ま す が、 鉱 工 業 生 産 と 為 替 レ ー ト が エ コ ノ ミ ス

推移を載せています。やや忸怩たるところがあり

ページに、鉱工業生産とドル円レートのす。ちなみに、自動車販売台数は、日本が五〇〇すべきところですが、実際は生産のサイクルに連資料

万台に届かず、アメリカもせいぜい一七〇〇万台

動して動いています。場合によっては、生産の動― 22 ―

新興国のうち、中国のＧＤＰは、実際には図のしてきているところです。私どもは、中国の電力ほどですが、中国では実に二七〇〇万台に上って

19

グラフより下にありますが、現在、そこから回復

第57巻第２号
証券レビュー

方への修正が続くことを表しているのではないか

このことは、今後一年ほど、経済や企業業績の上て為替が戻りました。過去のパターンに照らし、ありました。その後、まず生産が戻り、少し遅れ

きで、どうしても予想が下振れしやすいところがます。昨年半ばまで、生産も下向き、為替も下向きに遅れて動いているように見えるところもあり

が、概ね一％前後になると見ています。

年 度 の 予 測 は、 ま だ 公 式 に は 出 し て お り ま せ ん

成長率をプラス〇・九％と予測しています。一八熊谷海津

私どもは、二〇一七年度の日本の実質経済

では、次に熊谷さんにお願いします。

ています。

度、一八年度の消費は比較的堅調に推移すると見生産活動が活発になりますと、残業の増加につ

ページの図で、一番下の点線が世界の鉱工業生産の サ イ ク ル は 明 ら か に 好 転 し て い ま す。 資 料 ７

先ほども御説明しましたとおり、今、世界経済

ながります。それが、さらに賃金上昇につながっの前年比の推移を表しています。これに先行する

気先行指数とその下にあるアメリカのＩＳＭ指数ていくのが通常のパターンです。働き方改革の関動の活発化がそのまま賃金上昇につながる新しいです。これらの二大先行指数が明らかに底入れしものとして、最も重要な指標は、一番上の中国景サ イ ク ル が 生 ま れ る か も し れ ま せ ん。 こ の 場 合ておりますので、循環的に見れば、世界経済はか連で残業規制が議論されており、今後は、生産活

は、生産から賃金へのラグが短くなりますので、なり良くなってきていると言えます。

資料８ページの左上に、日本の実質輸出指数とむしろプラスと受け止めるべきでしょう。いずれに せ よ、 賃 金 上 昇 が 起 点 と な っ て、 二 〇 一 七 年― 23 ―と見られます。

新春討論会―平成二九年の経済展望

後、鉱工業生産なども上がってくることが予想さ

現状、輸出が底入れしていることを見ますと、今ので、やはり輸出の動向が重要になってきます。

日本は、輸出主導型の経済構造となっております

鉱工業生産指数の推移のグラフを載せています。

ＧＤＰは、率で〇・九％程度、金額で五兆円弱、油価格が下がったことによって、二〇一七年度のます。私どものマクロモデルで計算しますと、原〇ドルぐらいの比較的低目の水準にとどまってい

足元、やや上昇したとは言え、まだ五〇ドルか六期、原油価格は一〇〇ドルを超えていましたが、のです。前年と比べ、この実質雇用者報酬がプラにとって重要なのは、雇用者報酬を実質化したもことになるわけです。これらの中で、マクロ経済

ますので、二掛ける二で四通りの賃金が存在する

雇用者数）があり、それぞれに名目と実質があり一人当たり賃金と雇用者報酬（一人当たり賃金×

左下は、四種類の賃金の推移を表しています。

海津

ないかと考えています。

は、日本経済は、緩やかな景気拡大が続くのではな海外リスクを孕みながらも、大きな流れとしてイントずつ上振れすると見込まれます。さまざま

七年度の実質経済成長率は、いずれも〇・二％ポて、今年度補正予算によって、二〇一六年度と一

そ れ ぞ れ 上 振 れ す る こ と に な り ま す。 加 え ま し― 24 ―れます。

ス一・九％となっています。足元を見ますと、国成長率に関する野村の予測を掲載しています。二八年度が〇・四％となっています。ただし、個人

資料３ページの図表１に、日本の実質経済

民の懐ぐあいはよくなっており、これが個人消費〇一六年度が一・三％、一七年度が一・二％、一

もう一つ、今まで出なかった論点として、一時を支えることになるでしょう。

第57巻第２号
証券レビュー的には、二〇一七年度が一・三～一・五％、一八
年 度 が 〇・ 八 ％ 程 度 に な っ て も お か し く な い と思っています。

名目ＧＤＰ六〇〇兆円目標の日本経済は概ね良好というのが私の意見です。

⑵

この後、日本経済の幾つかの論点についてお聞きしたいと思います。まず、名目ＧＤＰ六〇

海津

込んでおらず、また、中国経済がやや減速ぎみに〇兆円の目標について、皆さんはどのように判断

野村の予測は、二〇一七年度の補正予算を織りなることを前提としています。このため、二〇一されているでしょうか。

し、二〇一八年の米国の実質経済成長率は野村のく二〇一七年度も補正予算が行われるでしょう

り控え目なものになっています。しかし、おそらで七二〇兆円ないし七三〇兆円が実現する可能性

ＤＰ六〇〇兆円が達成できますと、株式時価総額

時価総額の間には一定の関係があります。名目Ｇ

私の個人的な意見ですが、名目ＧＤＰと株式のしたがいまして、名目ＧＤＰ六〇〇兆円の達成― 25 ―

八年度の実質経済成長率予測は〇・四％で、かな

予測の一・八％よりもう少し高くなると見込まれがあります。日経平均株価では二万五〇〇〇円が程度まではいくのではないかと見ています。名目が可能か、可能とすればそれはいつ頃かというこ視野に入ってきます。

成長率は、ある程度実質成長率を超える水準にな

要です。このようなことも念頭に置いて、今後のとは、我が国の資本市場を考える上でも非常に重これらを総合的して、二〇一七年度、一八年度

るでしょう。

〇一八年度の日本の実質経済成長率は、〇・八％ます。このようなことを踏まえ、個人的には、二新春討論会―平成二九年の経済展望

名目ＧＤＰについてどのような見通しを持っておいることです。我が国の労働市場では、判例の積は、労働生産性が低迷し、国際競争力が低下して営が追い込まれて破綻に瀕するまで、リストラがられるのかを伺いたいと思います。

熊谷

できない状況に置かれています。企業が成長する

み重ねでできた四要件が壁になって、企業は、経と思います。雇用制度の改革がきちんと行われな上で、やらなければならないのは「攻めのリスト

まず熊谷さん、お願いします。

いようであれば、名目ＧＤＰ六〇〇兆円は、かなラ」です。景気がよいときに、伸びている分野に日本は、今、農業改革に懸命に取り組んでいま

業訓練の強化等を図ることを通じて、全体の労働る仕組みを作らなければなりません。加えて、職

これは、政策対応次第というところがある

り高めの厳しい目標と言えるのではないかと考え円滑に人を移せるような、攻めのリストラができす。しかし、ＧＤＰベースの農業の産出額は五・生産性を上げていくことが重要です。

比べますと、限界的な効果しかないことがわかり

ぜい一一兆円程度にとどまります。六〇〇兆円とで拡大したとしましても、ＧＤＰの増加額はせいす。もし日本のサービス業の生産性をアメリカとす と、 日 本 は ア メ リ カ の 半 分 に と ど ま っ て い ま

経済の七割を占めるサービス業の生産性を見ま

上は、二百数十兆円のＧＤＰ押し上げ効果が働き同じレベルまで引き上げることができれば、計算改革の「宝の山」が何かと申しますと、労働市

ま す。 労 働 市 場 は 全 国 民 に か か わ っ て き ま す のます。

場の改革です。今、日本が抱えている問題の一つ― 26 ―ています。

六兆円に過ぎません。仮に農業の産出額を三倍ま第57巻第２号
証券レビューで、農業改革などと比べ、桁違いの波及効果が得す。資料兆円は十分に達成可能な目標であると考えていまページをご覧下さい。

られるわけです。安倍総理が、今のポリティカル

ンドからの乖離、実線はマネタリーベースのトレ

名目ＧＤＰと日本銀行が政策運営の目標にしてもう一つの問題は、将来不安からなかなか結婚

ンドからの乖離を一年半先行させたグラフです。

キャピタルを労働市場の改革に集中的に投入できができず、そのために少子化が進んで、消費が低両者の間には非常に密接な関係がありまして、二きたマネタリーベースの間には、かなり密接な相迷していることです。私どもの推計では、一九八〇一三年四月以降の量的・質的金融緩和の下で、るかどうか、これが最大のポイントになると思い三年からの累計で、消費性向は、将来不安によっ

着実にマネタリーベースが増えてきているのに合関があります。図１で、点線は名目ＧＤＰのトレて四％程度下落しています。年金制度や雇用制度

わせ、名目ＧＤＰも一年半のラグを伴って同じよます。

の抜本的な改革によって将来不安を解消すること

日銀の量的・質的金融緩和は効果がなかったと

うに増大してきています。

上昇します。消費支出は三〇〇兆円程度あります

言う人がいます。物価が思うように上がらなかっができれば、理屈の上では消費の水準が四％程度ので、それが四％上がりますと、相当なＧＤＰ押価が上がりませんので、政府や経団連が賃上げのたという点では、そのとおりかもしれません。物

嶋中

旗を振っても、なかなか賃金は上がりません。し私は、もう少し技術的な観点からお話ししたいと思います。結論的には、名目ＧＤＰ六〇〇― 27 ―

14

し上げ効果が生じることは明らかです。

新春討論会―平成二九年の経済展望

呼ばれており、依然として量的緩和の要素がある

リーベースは、それまでのような目標ではなく、

昨年一二月八日にＧＤＰの基準改定が行われ、と思っています。図４のとおり、新しい名目ＧＤ

かし、雇用者数は増加しており、このため、一人研究開発投資や兵器の購入などがＧＤＰに算入さＰ六〇〇兆円を二〇二〇年度の下期に実現するためどとして位置付けられることになりました。政れることになりました。これらを算入する前の二めには、一年半のラグを考慮して、一九年度上期

当たり賃金に雇用者数を掛け合わせた名目雇用者〇一五年度のＧＤＰは五〇〇・六兆円でしたが、までにマネタリーベースを六二九兆円まで増やす

策の呼び方も、従来の「量的・質的金融緩和」か

算 入 後 は 五 三 二・ 二 兆 円 に な り ま し た。 こ の 結必要があります。一六年度上期のマネタリーベー

報酬は増加しています。名目ＧＤＰも、この名目

果、二〇二〇年度に名目ＧＤＰ六〇〇兆円を実現スが三九〇兆円ですので、めどとされている八〇ら「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」に変するための道のりが変わることになります。改定

兆円の年間増加額は、二〇年度下期に六〇〇兆円

雇用者報酬に合わせて増加してきている状況にあ前ですと、二〇一六年度以降、三・七％のペースを達成するのに必要なマネタリーベースの増加額わりました。しかし、引き続き英語ではＱＱＥとで 成 長 し な け れ ば な り ま せ ん で し た が、 改 定 後とちょうど一致しています。

す。昨年九月の「総括的な検証」の結果、マネタ

図４は、マネタリーベースの推移を表していま言ってきました。しかし、マイナス金利が導入さ

私 は、 以 前 か ら 追 加 金 融 緩 和 が 必 要 で あ る と― 28 ―ります。

は、これが二・四％でよいことになります。

第57巻第２号
証券レビュー

ら大変です。したがいまして、日本の長期金利の日本では、一九九七年、九八年に金融危機があれるとは思っていませんでした。昨年一月にマイ金利が導入される前は、長期金利はゼロ以下に下り、その前と比べ経済成長率が低下しました。そ目 標 を、 例 え ば 夏 頃 に、 今 の 〇 ％ 近 辺 か ら 〇・がらず、金融機関もある程度の利ざやが得られるの低下分をリーマンショック後の成長率に加えまナス金利が導入された結果、長期金利が短期金利状況でした。したがいまして、私は、追加の量的すと、名目ＧＤＰは二〇二〇年度頃に六〇〇兆円

二％ぐらいまで引き上げていくことが考えられる緩和を行い、それによって名目ＧＤＰを上げていほどになります。二〇二〇年度名目ＧＤＰ六〇〇を下回る逆イールドになり、金融機関の経営が圧けばよいと考えていました。なお、マイナス金利兆円の目標にはこのような意味もあり、決して不のではないかと思っています。

の不都合を是正するために、長期金利にキャップ

自然な目標ではありません。

ぶせる政策が続けられますと、かなり円安が進むが行われる一方、日本で長期金利にキャップをか

今後、ＦＲＢの利上げやＥＣＢのテーパリングとによって、名目ＧＤＰ六〇〇兆円を達成するこ見込まれています。さらに成長戦略に注力するこ

資も、二〇一七年度は四年ぶりにプラスになると税が注目されていますが、図２のとおり、公共投― 29 ―

迫されるなど、不都合が出てきました。マイナスをかぶせるという今のやり方は正しいと考えてい可 能 性 が あ り ま す。 そ れ を 見 て、 ト ラ ン プ 氏 にとは可能ではないかと考えています。

なお、このところ、政策面では金融政策や消費「日本は為替操作を行っている」などと言われたます。

新春討論会―平成二九年の経済展望

るとは言えないかもしれませんが、少なくともも嶋中さんがおっしゃられたように、ＧＤＰ北岡

なお、今、ＧＤＰも含めた経済統計の見直しにう少し自信を持って前に進んでいくことができる発です。この部分は、熊谷さんが指摘された成長関する議論が行われていますが、私は、ＧＤＰはの基準改定によって、三〇兆円ほど名目ＧＤＰが戦略の強化にかなうものと言えます。政府としてかなりあらのある統計であるという一部の方の意ようになるように思います。

は、ＩｏＴ等の分野を強化するため、規制緩和や見に共感しています。ＧＤＰは、二次統計、三次

上振れしました。このうち、約三分の二が研究開

減税等を通じて研究開発を促進することが求めら統計ですので、場合によっては、五～一〇兆円の数字もかなり変わりました。例えば、アベノミク

ＧＤＰの基準改定によって、実質経済成長率のす。

の可否を判断すればよいのではないかと思いま

ブレがあることを理解した上で、六〇〇兆円目標

性があります。それだけで人々のマインドが変わ

長率も、いずれかの段階で上方に見直される可能〇・二％、内閣府が〇・四％と言っている潜在成り、〇・五ポイント高くなりました。日本銀行がは〇・七％前後でしたが、改定後は一・二％となでの三年間の実質経済成長率は、平均で、改定前金が上がるようであれば、あるいは、アメリカか落ち込むのではないかと見ています。ただし、賃の影響に苦しんで、実質経済成長率はマイナスにす。私は、二〇一九年度、二〇年度は、消費増税

いる消費増税の影響をどう見るかということで最後のハードルは、二〇一九年度に予定されて― 30 ―

れているように思います。

スが開始された二〇一三年度から二〇一五年度ま第57巻第２号
証券レビュース氏と、イギリスの元金融庁長官のアデア・ター

られます。一月六日に、投資家のジョージ・ソロに目標を定めて政策を運営するようなことも考えしゃったように、日本銀行も政府も、名目ＧＤＰ経 済 政 策 を 見 直 し て、 先 ほ ど 嶋 中 さ ん が お っ

われています。政策対応によって、潜在成長率をも〇・四ポイントほど高くなるのではないかと言行の〇・二％、内閣府の〇・四％より、少なくとに、ＧＤＰの基準改定で、潜在成長率が、日本銀と思っています。北岡さんもおっしゃられたよう

ＧＤＰ六〇〇兆円を達成するのは可能ではないか

私は、二〇二〇年度は無理でも、二一年度

ナー氏が安倍首相に会いました。この二年間、彼上回る実質一％程度の成長を図り、名目で二％か

海津

らはいわゆるヘリコプターマネーを提案していまら 二・ 五 ％ の 成 長 を 複 数 年 続 け る こ と が で き れらの追い風が四～五年間続くようなことがあれす。実質的に、金融緩和を続けるとともに、財政ば、六〇〇兆円に達する可能性は十分あると思っか二二度当たりまで視野に入れれば、何とか名目

拡 張 も 続 け よ う と す る も の で す。 ま た、 場 合 にています。それを資本市場に翻訳しますと、七二るという考え方もあります。例えば、浜田宏一先〇〇円程度の日経平均株価を、それほど無理しな〇兆円～七三〇兆円の株式時価総額と、二万五〇― 31 ―

ば、状況が変わる可能性はあります。

よっては、何らかの形で消費増税を延期・凍結す

生は、二％インフレが達成できるまで消費増税をくても達成できる可能性があると考えています。

ないかと思っています。

政策の見直しも、今後の重要な論点になるのでは延期することを提案しています。このような経済新春討論会―平成二九年の経済展望⑶二〇一七年度補正予算ます。

あるかもしれない衆議院解散総選挙とセットで、について伺いたいと思います。私自身は、今秋にることとして、二〇一七年度の補正予算の見通しに 思 い ま す。 そ の よ う な 大 き な 流 れ が 出 て く れさなければならないという流れが出つつあるようす。すなわち、世界的に見て、財政をある程度出

アジェンダにも織り込まれている世界の流れでもう一つ注目されるのは、今年のダボス会議の秋の臨時国会に補正予算を提出し、二〇一八年度

ば、日本でも、財政出動の規模がさらに拡大する

市場の見通しに入る前に、これとも関係すにかけて景気の持続的な拡大を図ろうとされるの可能性もあると思っています。

率の予測値は、私どもが最も低くなっています。

ません。このため、二〇一七年度の実質経済成長

私どもはまだ一七年度の補正予算を織り込んでい熊谷

算が編成される可能性は否定できないと思いましたがいまして、今秋、二・七兆円規模の補正予比較して、二・七兆円ほど小さくなっています。

次補正まで織り込んだ二〇一六年度の予算規模と四五四七億円となっています。この規模は、第三― 32 ―

海津ではないかと考えています。この点についてどのページの表２にありますように、二嶋中

ただ、現実には、補正予算の編成は「季節の風物す。補正予算なしでは、政府として、予算規模が〇一七年度の我が国の当初予算の規模は、九七兆詩」のようになっておりますので、二〇一七年度

前年度比マイナスになっていることについて説明

話しいただければと思います。

15

もある程度の補正が行われることになると見てい二〇一七年度の経済見通しの前提として、資料ように考えておられるか、熊谷さんから順番にお第57巻第２号
証券レビューうになると思います。

絡んできますと、この点がより強く意識されるよを求められるでしょうし、解散総選挙の可能性がて、経済をよくするような絵が描かれることになに 解 散 が 行 わ れ る こ と が 多 い た め、 そ こ に 向 けのですが、過去の例を見ますと、一〇－一二月期

ん。 そ し て、 そ の 先、 オ リ ン ピ ッ ク・ パ ラ リ ン

名目成長率を引き上げておかなければなりませ可能にするためにも、十分な政策対応を行って、どおり実施すべきであると考えています。それをする中で、景気対策を実施するようなことはそもし、ここ三年間、実質経済成長率が一％台で推移

す。これまでの発想ですと、失業率が三％に低下の姿勢が大きく変わったという印象を受けていま

なお、それはそれとして、従来と比べ政策当局

るのではないかと思っています。

ピックが開かれる二〇二〇年を迎えることになる

そも考えられなかったと思います。従来とは経済次に、今年の市場見通しに入らせていただ― 33 ―

私は、二〇一九年一〇月の消費税増税は、予定のだろうと思っています。

政策のレジームが大きく変わったように思われ、昨年八月に政府が決定した総合的な経済対

北岡

海津

四、市場見通します。

この点も非常に重要な論点ではないかと思っていとになると思います。タイミングの予想は難しい算で、残る二・五兆円程度の歳出が追加されるこ加されましたので、今後、二〇一七年度の補正予三回の補正で、これまで四・九兆円ほど歳出が追兆円の歳出が予定されています。二〇一六年度の策では、複数年度を想定して、真水相当で七～八

新春討論会―平成二九年の経済展望

状況です。そこで、以下では、株式と為替を中心しておりますので、ほとんど予測のしようがない

場は、日本銀行が一〇年債の金利を〇％に釘付け

株式、債券、為替の三つの市場のうち、債券市

ますが、むしろ民主党政権の下での逆バブルが是

今の株価を指してバブルだという言う方もおられ正常化してきています。エコノミストの中には、もな政策が採られることになり、ようやく株価が間の三回です。その後、アベノミクスというまとリーマンショックから民主党が政権にあった三年に、今年の市場の見通しについて、なぜそう考え正され、正常化したというのが正しい捉え方であきます。

るかの理由も含めてお話しいただければと思いま

ると思います。

で動いてきました。下の線まで落ちましたのが、ＩＸは、過去六〇年ほど、この三本のバンドの中ＯＰＩＸの推移です。歴史的に見ますと、ＴＯＰ表しています。これらにはさまれた折れ線は、Ｔ

ＧＤＰの八ヶ月分、四ヶ月分、二ヶ月分の推移をで、右上りの三本の線は、上からそれぞれ、名目価の上値のめどになります。他方、トランプ氏の三〇〇〇円程度となり、これが今年の日経平均株

程度、アメリカ並みの一七倍まで行きますと二万

世界平均の一六倍まで行きますと二万一〇〇〇円

は一七倍前後となっています。したがいまして、倍前後ですが、世界平均は一六倍前後、アメリカ程度と見ています。現状、日本株のＰＥＲは一五

日経平均株価の上値のめどは、二万三〇〇〇円

一九七四年のオイルショックのとき、二〇〇三年

政策によっては、今年後半にかけて、日経平均株

資料８ページをご覧下さい。右側のグラフの日本の金融危機のとき、そして、二〇〇九年の― 34 ―す。

熊谷第57巻第２号
証券レビュー進む可能性があります。もっとも、購買力平価は為替レートは、当面、一二〇円を超えて円安がてきています。レーガン氏のときと比べ、かなり程度となっており、そこからさらにドルが上がっはトランプ氏の当選が決まった時点で既に一二六直前には、これが一三八程度まで上がっていまし一〇五円程度と見られますので、アメリカが利上

高いところでドルが動いており、それほど「のり価が一万七〇〇〇円もしくはそれを割る可能性

げをする一方、日本が金融緩和を続けて、若干プ

し ろ 」 が 大 き い わ け で は あ り ま せ ん。 結 論 と した。一〇五から一三八まで上がったところで、円レミアムが付いたとしても、正当化できるのはせて、これからもドルが上がるようであれば、徐々も、一定のリスクとして考えておく必要があるの

いぜい一一〇円前後ではないかと思います。そのに円高ドル安カードが切られる可能性が高まるの

高ドル安カードが切られたということです。今回

意 味 で、 一 旦 円 安 ド ル 高 に 振 れ た 後、 今 年 後 半ではないかと思われます。

質実効ドルレート（インデックス）を振り返りま

カードを切るかという問題が提起されました。実冒 頭 の 議 論 で、 ト ラ ン プ 氏 が い つ 円 高 ド ル 安

年ぐらいの時間軸で見ますと、財政状態が大きくくと見られます。もっとも、向こう五年から一〇たって、〇％の近傍に張りついた状態が続いていで、 少 な く と も 一 ～ 二 年、 も し く は 数 年 間 に わ― 35 ―

ではないかと思います。

は、再び一一〇円程度まで円高が進む可能性があすと、例えばレーガン氏が大統領に就任したとき改善されないようであれば、五％を超えるところ

債券相場は、「管理相場」の状況にありますのは一〇五程度でした。一九八五年のプラザ合意のるのではないかと見ています。

新春討論会―平成二九年の経済展望

す。

まで国債が売られる可能性があると考えていまですと、一五～二〇％の増益になると言いたいのんでいます。来年度も交易条件の改善が続くよう株式への流れが出てくるだろうと言っています。

イ・ダリオ氏も、これに乗っかる形で、債券からリカ大統領選挙の後、マクロヘッジファンドのレのではないか」と言い始めました。一一月のアメ氏が「三〇年来の債券ブルマーケットは終わった

昨年七月頃、新債券王と呼ばれるガンドラック

幅を見込んでおく必要があります。トランプ政権

んでいます。ただ、当然、この上下にある程度の

日経平均株価は二万一〇〇〇円程度になると見込

すと、これに見合った水準として、今年の年末の年度の企業収益が一〇％程度の増益になるとしま

出てくるのではないかと考えています。二〇一七

りますので、増収でも意外に利益が出ない会社がですが、足元、交易条件の改善が止まってきておアメリカでは、それを裏づけるような資金の流れの政策が日本に厳しい影響を及ぼす場合は、一万ページをご覧下さい。

が確認されるようになりました。もっとも、数字

七〇〇〇円程度を覚悟する必要がありますし、逆

資料で見る限り、このような動きはまだ始まったばかに、日本で、経済の好循環を生かして中期的な成北岡りですので、今後、かなり長期的な動きになると為替レートを見るに当たって、私は、アメリカに思います。

二万三〇〇〇円を超えるシナリオもありうるよう

長率を改善するような政策が打たれる場合には、

次に、日本の株式市場について標準シナリオから御紹介します。東証一部上場企業の二〇一七年度の企業収益は、一〇％程度の増益になると見込― 36 ―

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思っています。

第57巻第２号
証券レビュー準です。

レートが、一一五円を中心に五～一〇円前後の水す。 こ の 点 を 踏 ま え て、 最 も 収 ま り が よ い 為 替と日本の金利差、特に実質金利差を重視していまようなことが他にも広がっていきますと、株価収針を明らかにするような動きがありました。この後、数年間かけて、七五％まで引き上げていく方

こ れ ま で 六 割 を 株 式 に 振 り 向 け て い た の を、 今益率（ＰＥＲ）が切り上がっていく可能性があると考えています。

長期金利に関しては、海外発の上振れ圧力がかかってくる可能性があるように思います。国内経ページの表４で為替レートの予測を整理しています。

資料

嶋中〇・一～〇・二％が長期金利の目安になると考えですと一一九円の間で動くと予想しています。ま今年一－三月期は、円高ですと一〇九円、円安

なお、今、特に注目しておりますのが、株価のた、一〇－一二月期は、一一一円～一二一円とドしています。ＦＲＢが二回の利上げを行っても、バリュエーションです。日本、アメリカのいずれ

まれており、加えて、先ほど申し上げましたよう

アメリカの景気が腰折れするような状況ではない

ルの上値を試そうとする動きになるだろうと予想に、債券から株式に資金が動いていくだろうとい日本とアメリカのマネタリーベースの動向に注と見ています。

には例えば、昨年一二月初頭に、ノルウェーのソ

目しますと、アメリカでは既にマネタリーベース

う見通しが語られるようになっています。具体的においても、一〇％程度の企業収益の増加が見込

ています。

15

ブリンファンドが、一兆ドルのファンドのうち、― 37 ―

済 も よ く な っ て き ま す の で、 現 状 よ り や や 上 の新春討論会―平成二九年の経済展望している日本の通貨の方が、マネーを少なく出しで二三・五％ほど増えています。マネーを多く出

リーベースを拡大する政策を採っており、前年比が前年割れしている一方、日本は引き続きマネタていく必要があると考えています。

加、免税店の拡大、日本の魅力の発信などに努め

実 現 す る た め、 ビ ザ の 緩 和、 Ｌ Ｃ Ｃ の 便 数 の 増

しては、二〇二〇年の訪日外国人四〇〇〇万人をページに、図１として、私の持う な こ と が 言 え ま す。 た だ し、 ト ラ ン プ 氏 が ツると言え、両国の金利差で考えましても、同じよ理にもお話ししたものです。図１にありますよう

載せています。これは、二〇一四年四月に安倍総論であるゴールデン・サイクル論に関する資料を最後に、資料イッターで円安を非難するようなことをつぶやきに、景気循環には、四・六年周期の短期の在庫循ているアメリカの通貨より安くなるのは道理であますと、一〇円程度の幅で為替レートが振れる可環（キッチ ン・サイクル）、九・六年周 期の中期続くことも前提になります。なお、成長戦略に関でなければなりません。また、円安の為替水準がＧＤＰ六〇〇兆円の実現に向けて動いていくよう

策、財政政策、成長戦略が適切に運営され、名目程度まで上昇すると見ています。ただし、金融政

最も強気のシナリオでは、株価は二万三五〇〇円

表６で日経平均株価の予測を整理しています。

在庫調整が終わったことにより、二〇一七年から調整があり、短期循環が停滞してしまいました。

つがあります。残念ながら、二〇一六年まで在庫

フラ投資循環（コンドラチェフ・サイクル）の四

ツ・サイクル）、五七・〇年周期の超長期のイン

五・ 六 年 周 期 の 長 期 の 建 設 投 資 循 環（ ク ズ ネ ッの 設 備 投 資 循 環（ ジ ュ グ ラ ー・ サ イ ク ル ）、 二

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能性もないわけではありません。

第57巻第２号
証券レビュー

一九六〇～六一年の岩戸景気、一九六七～六八年

六年の第一次大戦景気、一九五七年の神武景気、も、一九〇四年～〇五年の日露戦争景気、一九一

り ま す。 こ の よ う な こ と は、 過 去 を 振 り 返 っ てするというゴールデン・サイクルに入ることにな

一八年にかけて、短期から超長期まで全てが上昇

見ているかをお話しします。資料４ページをご覧た。ここで、私自身が市場の先行きをどのように海津に入ることになります。

四つの循環が全て上昇するゴールデン・サイクル

一七年～一八年は、短期、中期、長期、超長期のいます。これによりますと、アメリカでも、二〇ド ル 円 レ ー ト は、 ト ラ ン プ 氏 周 辺 の 口 先 介 入

久しぶりに嶋中節を聞かせていただきましのいざなぎ景気の五回しかありません。今年から下さい。

巡り会うことになるわけです。そのような循環局

で、五～一〇円幅でブレる可能性があるとは思いに会われた際、この資料を御紹介いただき、議長

三地方創生・行革担当大臣がイエレンＦＲＢ議長

環の波を整理したものです。二〇一五年に山本幸にこれを〇・一％として、日米の利回り差が二・一％で一〇年債の利回りを釘付けしています。仮八 ％ と 予 想 し て い ま す。 日 本 銀 行 は、 〇 ～ 〇・のアメリカの一〇年国債の利回りを二・二～二・― 39 ―

来年にかけて、六回目のゴールデン・サイクルに面に突入することを考えますと、株価もそれに見ますが、基本的には日米の一〇年債の利回り差でから「このような議論は目にしたことがなく、大一～二・七％になるとしますと、一一〇円～一二規定されていると思っています。私どもは、今年

変興味深い」とおっしゃっていただいたと聞いて

図２は、アメリカについて、この四つの景気循

合って上がることが考えられます。

新春討論会―平成二九年の経済展望

全て一一五円程度を前提として見直しますと、おなるものが含まれておりますが、二〇一七年度のアメリカでは、今年後半に、ＦＲＢの利上げがそらく一八％程度の増益見通しになってくるので〇円をやや超えたぐらいが、基本的なドル円レー

二～三回行われ、来年も二～三回行われると思っはないかと考えています。北岡さんが述べられた増益率は概ね一四％程度となっています。これをています。したがいまして、今年末のアメリカの一〇％の増益見通しと比べますと、私の方が八ポトの見通しになると思います。

一 〇 年 債 利 回 り は 二・ 八 ％ 近 く に な る と 思 い ま

イントほど強く見ていることになります。

えられますので、一二〇円程度まで行くのがせい

しますと、米国サイドからの牽制が入ることも考

利益は、二〇一七年度が一〇八、一八年度が一一続くと見ています。ＴＯＰＩＸ換算の一株当たり私どもは、二〇一八年度も、七％程度の増益がしているところです。したがいまして、前提の異円程度を前提に、企業収益の見通しを徐々に見直ものがまだかなり含まれています。現在、一一五は、中間決算直後の一ドル一〇三円を前提とする

図 表 ４ の よ う に な り ま す。 ア ナ リ ス ト の 予 想 にして、二〇一七年度の企業収益を予想しますと、そこで、平均的な為替レートを一一五円程度ととお答えしておりますが、これは、以上で申し上なところで、今年一二月の高値を二万二〇〇〇円

価は二万一七〇〇円となります。私は、いろいろ

ＮＴ倍率を一二・五五倍としますと、日経平均株

すと、ＴＯＰＩＸは一七三〇となります。また、一五円を視野に入れ、予想ＰＥＲを一五倍としま五となっています。二〇一八年度の予想ＥＰＳ一― 40 ―

す。なお、一二五円の円安水準が実現するかと申

ぜいではないかと考えています。

第57巻第２号
証券レビュー

げてきた企業収益や為替レートの見通しを前提とびていくと思います。中長期的には、二万五〇〇成されることになりますと、相応に企業収益も伸

海津五、英国のＥＵ離脱

つあると思っています。

〇円の日経平均株価が実現する可能性が出てきつして算出したものです。
ここで付け加えなければならないのは、日本銀
行が、少なくとも今年いっぱい、六兆円のＥＴＦの買い取りを続けることが、年末に二万二〇〇〇円を実現するための前提であるということです。

銀行総裁は、物価上昇率が二％を超えるまで、金

いと思いますが、いかがでしょうか。――御質問

ここで会場の皆様から御質問をいただきた

融緩和を続けるというオーバーシュート・コミッ

はないということでよろしいですか。

それでは、残り時間で、イギリスのＥＵ離脱問

トメントを表明されました。今年中に物価上昇率が二％を超えていくとは思えませんので、日本銀北岡さんにお話しいただければと思います。ＥＵ

題を取り上げることとし、パネリストを代表して見られます。したがいまして、企業収益が上振れ

離脱とイギリス経済の先行きについて、どのよう行の金融緩和は少なくとも年内いっぱいは続くとていけば、年末に二万二〇〇〇円に到達することにご覧になっていますか。

昨年六月の国民投票でイギリスのＥＵ離脱が決まった直後、私の同僚のロンドンのエコノミ

北岡

は十分可能だと考えています。
先ほども申し上げましたように、二〇二〇年度
あるいは二一年度に、名目ＧＤＰ六〇〇兆円が達― 41 ―

昨年九月の「総括的な検証」において、黒田日本

新春討論会―平成二九年の経済展望

ストは、ＥＵはリセッションになると予想していもが最も気にしておりますのは、ヨーロッパ全体

先週、ソロス氏が来日されたとき、トランプ氏

で資本市場のルールがより厳しくなっていくので身、昨年七月にロンドンに行って、ブレグジットへの懸念を表明されるとともに、ブレグジットでました。その後の動きを見ますと、そのときの見が決まった後、プロジェクトが滞っているという

かなりショックを受けたという話があったそうではないかということです。

ような話も聞いたのですが、むしろ、観光客の増す。ソロス氏のような自由主義の信奉者からは、通しとはかなり違ったものになっています。私自加やポンドの下落など、マクロの影響の方が大き

ブレグジットは昨年の象徴的な出来事になったの脱を通告することになっています。その後はまさ

今年一－三月中に、イギリスはＥＵに正式に離められるかどうかが今後の注目点になってきま

波及しないよう、ＥＵ全体でこのような動きを止ではないでしょうか。ブレグジットが他の国々にティが金融センターとして生き続けることかでき

員野球でまとまることができる可能性がありま国はドイツです。良いシナリオで申しますと、全― 42 ―

かったように思います。

にネゴシエーションで、イギリスとＥＵがどのよ

す。

の議長

るかどうかということです。この点に関しては、す。しかし、イタリアは首相の交代がないかどう

金 融 機 関 が ま ず 気 に し ま す の は、 ロ ン ド ン・ シ

大きな変化は回避できるのではないかという見通かが問題になりますし、ドイツは他の国に対して20しが持たれるようになってきています。今、私ど

今年は、Ｇ７の議長国がイタリア、Ｇ

うに陣取り合戦をするかということになります。

第57巻第２号
証券レビューざるをえません。今は、イギリスそのものについもしれませんが、この点は道半ばで未知数と言わスの材料として生かすようなことが考えられるか

全員野球を実現するために、ブレグジットをプラ

財政支援を行わないという姿勢を貫いています。

ろしくお願いいたします。

毎年開催したいと思いますので、皆様、どうぞよ

れがどうなっているか楽しみです。この討論会はいただきました。一年後に振り返ったときに、こ四人のパネリストの皆様に今年の一年を占ってに終わっていただき、ありがとうございました。

本日はこの辺りで終わらせていただきたいと思

ゆうじ・三菱ＵＦＪモルガン・スタンレ―証券参与 景気循環研究所長

みつまる・大和総研執行役員 調査本部副本部長 チーフエコノミスト）― 43 ―て、大きなリスクとして警戒しているようなことはありませんが、底流には心配な点が残るようにいます。最後にパネリストの皆様に盛大なる拍手

くまがいともちか・みずほ証券シニアエコノミスト

かいづ

しまなか

本稿は、平成二九年一月一二日に開催した「新春討論会」での討論の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）きたおか

まさのぶ・野村證券金融経済研究所シニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

思います。さらに、もしトルコが政治的なリスク（（をお願いいたします。（拍手）会場の皆様から、何か追加的な御質問はごの政治不安は今より二ノッチほど高まります。

海津

ざいませんでしょうか。――それでは、概ね皆様の御関心事にお答えできたと受け止めまして、予定の時間も来ておりますので、以上で討論を終わ海津さんの名司会でちょうど時間内らせていただきます。

増井理事長



に直面するようなことがありますと、ヨーロッパ

新春討論会―平成二九年の経済展望

証券レビュー
略第57巻第２号
歴

海津政信氏 野村證券金融経済研究所シニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー
1975年野村総合研究所入社。同社企業調査部次長、投資調査部長などを経て、1997年野村證券金融研究所投資調査部長。2000年同社金融研究所副所長兼企業調査部長。2002年同社経営役金融研究所長。2007年同社経営役金融経済研究所チーフリ
サーチオフィサー。2012年より現職。
熊谷亮丸氏 大和総研執行役員 調査本部副本部長 チーフエコノミスト
1989年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行調査部などを経て、2005年メリ
ルリンチ日本証券チーフ債券ストラテジスト。2007年大和総研シニアエコノミス
ト。2010年同社チーフエコノミスト。2014年同社執行役員チーフエコノミスト。
2015年より現職。
嶋中雄二氏 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券参与 景気循環研究所長
1978年三和銀行（現三菱東京 UFJ 銀行）入行。1997年三和総合研究所主席研究員。2006年三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング主席研究員 投資調査部長。2007
年三菱 UFJ 証券参与 景気循環研究所長。2010年より現職。
北岡智哉氏 みずほ証券シニアエコノミスト
2000年野村證券（金融研究所）入社。2007年みずほ証券エクイティ調査部シニア
ストラテジスト。2012年より現職。

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