TOYOPROPERTY NEWSVol.51March_2020

収益還元法
不動産の時価算定には様々な評価手法がありますが、オフィスビルや賃貸マンションなどの収益不動産では、収益還元法による評価が一般的です。今回は、この収益還元法についてご説明します。

1．収益還元法
不動産投資も他の投資と同様、投資金額に対してどの程度利益を上げることができるかが重要なポイントです。
ただ投資不動産（自用を除く）が生む利益は「賃貸による賃料」であり、それは立地・築年数・用途などによって大きく異なります。「収益還元法」はこのような性質をもつ「賃料による利益」をもとに時価を算定する手法です。
収益還元法の算定式は下記の通り単純なもので、賃貸することで得られる純収益を、Cap Rate（Capitalization
Rate の略称、「還元利回り」とも呼ばれる）で割り戻すものです。
（収益還元法の計算式）

P=a ／ R

※ P ： 不動産の収益価格、 a ： 不動産から得られる年間純収益、 R ： Cap Rate （還元利回り）
投資用不動産の広告などで、①「満室時利回りＲ％の投資マンション」というフレーズを見かけたことがあるでしょうか。これは「現在貸している賃料で満室になればａの利益となるので、Ｒ%の利回りとなるＰ億円で販売します」ということです。一方、不動産鑑定などで②「収益還元法による価格はＰ億円」という使い方をしますが、これは「この地域・用途・築年数ではＲ%くらいの利回りなので、ａの利益を得られる不動産ならＰ億円の価値がある」という意味です。
少々煩雑な説明となってしまいましたが、①の投資用不動産販売広告も②の不動産鑑定書も、「利益ａ」を根拠に、そのうえで「利回りＲ%」を介して「価格Ｐ」を提示しています。したがって、妥当な収益還元価格の算定には以下の２点が重要だと言えます。

ａ

その立地で妥当と評価できる家賃・稼働率や適正な費用を前提とした利益水準かＲ

その地域で同種の不動産であればどのくらいの利回りで買い手がいるのかでは、収益還元法における純収益の算出方法と Cap Rate の考え方についてご説明します。

2．年間純収益の算出
まず年間純収益の算出方法について、収入と費用に分けて説明します。
②

既存の稼働物件算定の留意点
すでに賃貸が行われている不動産の収益価格を算定する場合、「その立地で妥当と評価できる家賃・稼働率や適正な費用を前提とした利益水準か」という点の精査が必要となります。例えば、賃料が高すぎないか低すぎないか。入居 100%であっても賃料が相場よりかなり低い場合もあります。利益が高くても実施すべき修繕や設備交換をしておらず費用を押さえている場合もあります。不動産鑑定を行う場合はそういった点を精査して、利益水準に一定の修正を行います。

以上の精査は「満室時利回りＲ％の投資マンション」という広告を見たときに注意しなければならないことであるとも言えます。例えば、実際に満室になっているのかチェックする必要があります。築後年数が経ち賃料を引き下げるタイミングが迫っているかもしれません。また、費用が適正に織り込まれているかの確認も肝要です。

①

開発予定物件収益算定の留意点
すでに稼働している不動産と異なり、開発予定物件の収支は現時点での想定となってしまうため、収支の前提条件が妥当であるかの判断が必要となります。賃料については基本的には稼働中の物件と同様ですが、新築物件は既存賃料よりも高く賃貸される点や、完成が将来のことになる為、完成時のマーケット状況（物件の需給バランス、経済状況等）には留意が必要となります。

3．Cap Rate の決定
適正と考えられる利益を算定できたら、次に Cap Rate（還元利回り）を決定します。利益が同じでも Cap Rate が違えば価格は大きく異なります。例えば、当社鑑定部「鑑定利回り表」によれば、丸の内のオフィスは 2.5%～3.0%、千葉のオフィスは 4.4%～5.4%としています。この利回りで計算すると、仮にビルから得られる利益が同じ年間 1 億円であっても、丸の内のビルであれば価格 33～40 億円、千葉であれば 18～23 億円となります。同じ１億円儲かるビルでも、10 億円から 20 億円程度の価格差があるのです。

Cap Rate の決定方法
当社鑑定部が作成している不動産鑑定書には下記の文章が書かれています。
本鑑定評価においては「金融資産の利回りに不動産の個別性を加味して求める方法」及び「類似の不動産の取引事例との比較から求める方法」を併用の上、「不動産投資家調査の結果」も参考として還元利回りの査定を行うものとする。

かみ砕いた表現をすると、①債権投資等の利回りとの比較で理論的に根拠づけた不動産投資利回りと、②実際の近隣類似物件の取引利回り等と比べて求めた利回りを比較検討し、③半年毎に公表される不動産投資家調査のトレンドも参考に還元利回りを決定するという手法をとっています。以下、不動産鑑定書をもとに具体的事例を見ていきます。
①

金融資産の利回りに不動産の個別性を加味して求める方法
この方法は、長期国債利回り、超短期のプライムレート等を勘案して、標準的な金融資産（一般的に 10 年国債の利回りが用いられる）の利回りを 1.5％として、不動産一般のリスクプレミアムを 2.0％と設定（当社、鑑定評価の基準）し、対象不動産の投資対象としての危険性、非流動性、管理の困難性、資産としての安全性等の個別性を加味することにより求める方法（図表 2）で、この方法のメリットは、対象不動産の個別性を反映しており、各不動産間のフェーズ調整にも適した方法です。
② 類似の不動産の取引事例との比較から求める方法
同一需給圏で収集した取引事例を参考に、対象不動産の還元利回りを求める方法となります。この方法
は、対象不動産とエリア内での、同レベル（築年数、グレード、権利関係等）の不動産の取引事例をなるべく多く集め、①との整合性を取りながら評価を行います。
収集した事例が特殊なケース（借地、一棟貸し、新築建物等）は、図
表４の加減表による調整、対象不動産の評価時点と事例の取引時点とで時点修正が必要な場合は、③の不動産投資家調査の利回りを参考に、時点間の調整を行う場合もあります。

③

不動産投資家調査の利回り②の類似不動産の取引事例との比較から利回りを求める方法において、対象不動産の評価時点と事例の取引時点との期間の差がある場合、一般社団法人 日本不動産研究所が半年毎に公表する、「不動産投資家調査」の利回りの変動を確認する必要があります。具体的には、取引事例の取引時点と近い時点での「不動産投資家調査」の利回りと、直近の利回りの差を比較し、時点間の調整を行います。
図表 4 では、図表３の事例 1 の取引時点に近い 2017 年 4 月現在の取引利回りが 3.7％に対し、日本橋エリアの直近 2019年 10 月時点の取引利回りが 3.4％と 2 年半で、0.3％下落していることから、事例 1 の NOI 利回りから、-0.3％程度の調整を行うことで、より適正な利回りを算出することが可能です。

＜収益不動産に係る東洋プロパティ鑑定部門の取組>
弊社鑑定部では、J-REIT、不動産ファンド、民間企業の皆様からのご依頼だけでなく、金融機関（不動産ファンドのレンダー）の皆様からのご要望に応じて、豊富な実績と専門知識を有するスタッフが、鑑定評価書はもちろん、価格調査報告書、他社様の鑑定評価書のレビュー等、様々なニーズに応じております。

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