論文

米国の原子力事業者Exelonの経営戦略とパフォーマンス―原子力発電と事業ポートフォリオが収益性に与える影響―
Business Strategy of Exelon Corporation and its Performance:
Impact of Nuclear Power and Business Portfolio on Firm’s Profitability
キーワード：原子力発電，事業ポートフォリオ，事業リスク，収益性
服部

徹

卸電力価格が低下する中，米国の自由化州における原子力発電事業は苦境に立たされている。
そうした状況下で，多数の原子力発電所を所有する大手電力会社のExelonは，効率的な発電所の運転を継続しながらも，経済的な理由による早期閉鎖も辞さず，その際には環境価値が適切に評価される制度設計を訴求して，いくつかの州で支援策の導入につなげている。また，既設炉の運転期間延長の認可を得るなど，将来に向けて原子力発電を維持する姿勢を示している。
Exelonが企業として原子力発電を維持してきている背景には，同社がその事業ポートフォリオ
を通じて，競争部門及び会社全体の収益を確保し，安定化させてきたことがある。経営環境の厳しい発電事業を抱えていることで，現在までの資本市場の評価は必ずしも高くはないが，これまで原子力発電を維持してきた民間の電力会社の取り組みの実績として注目される。
1. はじめに
2. Exelon の企業概要
3. 原子力発電をめぐる事業環境と Exelon の対応
3.1 Exelon の原子力事業の概要
3.2 既設炉のパフォーマンス
3.3 政策支援の導入に向けた対応

1. はじめに3.4 将来展望と中長期的な取り組み
4. Exelon の事業ポートフォリオとその評価
4.1 電源のポートフォリオ
4.2 発電と小売のポートフォリオ
4.3 競争部門と規制部門のポートフォリオ
5. おわりにて，競争の中で原子力発電が維持されてきた。しかし，2000年代の終盤から，シェールガス革命のわが国では，エネルギー基本計画において，原影響によるガス価格の低下や需要の伸び悩みな

子力発電を重要なベースロード電源として位置

どにより，卸電力価格が低迷したことで，発電事づけてきた。今後，二酸化炭素の排出量の大幅な業の収益性が悪化し，とりわけ原子力発電の収支削減に向けて，その役割が高まる可能性もある。

は厳しい状況となっている。実際，米国で自由化

しかし，原子力発電所を所有・運転する民間の電が進んだ地域での原子力発電所の新設計画はな

力会社は，電力市場における競争の進展に伴い，く，既設の発電所も経済的な理由から早期閉鎖

市場原理に沿った意思決定を迫られており，原子（廃炉）する状況にある（服部, 2018）。
そうした中，原子力発電所を所有する民間の電力発電の収支が厳しくなれば，そのシェアを維持

力会社で米国最大手のExelon Corporation（以下，することは困難になる可能性がある。
わが国と同様に，主に民間の電力会社が原子力

Exelon）
は，
持株会社全体では一定の収益を上げ，発電所を所有・運転してきた米国では，1990年代

その企業価値を維持している。Exelonは，持株会から本格的な電力の自由化が進んだ地域におい社として，小売電気事業や送配電事業も傘下に有－ 19 －

電力経済研究No.67（2020.12）

しているが，原子力発電の収支の状況を踏まえ，

2. Exelonの企業概要

その経営パフォーマンスを評価することは，電力
Exelonは，イリノイ州の大手電力会社であった

システム改革下の，わが国の原子力発電を考える

Commonwealth Edison（以下，ComEd）を前身とす上で有益と思われる。
これまでに，米国の原子力発電の効率性や収益るUnicomと，ペンシルバニア州の大手電力会社で性を対象とした調査研究はあるが，その中で一つあったPECO Energy Company（以下，
PECO）
が2000

の電力会社の経営状況に焦点を当てた事例分析

年10月に合併して誕生した持株会社である。そのは，筆者の知る限りほとんどない。企業の経営に

傘下には，「競争部門」として，自由化以降，競争関する情報は，企業自身が様々な財務情報ととも下に置かれた発電事業と小売電気事業があり，に公表していたり，主に投資家の視点で，アナリ「規制部門」として，自由化後も規制の残る送配ストが短期的な業績について分析したりするこ電事業がある。2019年の売上高は340億ドル，従業とはあるが，競争環境下で中長期的に原子力発電

員数は約32,700名である。

を維持していくことへの示唆を得るための評価

合併後，発電部門は法的分離され，傘下のExelon

は行われていない。そこで本稿では，公表されてGenerationに移管されることとなった。ComEdもいる文献情報等に基づいて，原子力発電所を抱え

PECOも原子力発電所を所有しており，特にる民間の電力会社としてのExelonの取り組みを明ComEdの電源はすべて原子力発電であった。現在

らかにするとともに，原子力発電以外の事業にもも，原子力発電の規模では，米国最大手である。

注目し，特にその事業ポートフォリオが，会社全

Exelon Generationには，Exelon NuclearとExelon

体の収益の安定化に寄与しているのかどうかにPowerの2つの部門があり，前者が原子力事業，後ついて考察する。なお，以下では，原子力発電に者は原子力以外の発電事業を担当している。原子よる発電事業のことを「原子力事業」と呼ぶこと

力以外の電源には，設備容量の2割を占めるガスにする。

火力（主にコンバインドサイクル・ガスタービン；

本稿の構成は以下のとおりである。まず第2章

CCGT）の他，水力や風力，石油火力がある。会で，持株会社としてのExelonの企業概要を述べ，

社全体では原子力発電の発電電力量が多いこと

その事業ポートフォリオについて簡単に説明すもあり，2018年時点において，Exelonは発電電力る。
第3章では，
Exelonの原子力事業の概要を述べ，量で全米4位であるが，ゼロ・エミッション電源に卸電力価格が低迷する中で，その収益性を評価し，よる発電電力量は169.4TWhで，2位の94.9TWhの支援策の導入に向けた対応や，中長期的な取り組会社を大きく引き離して全米1位となっているみについて明らかにする。第4章では，発電部門に（Exelon, 2020a）。

おける，原子力以外の電源を含めた電源のポート

Exelonの競争部門の小売電気事業は，
2012年3月

フォリオ，発電と小売による競争部門におけるポにメリーランド州に拠点を置いていたートフォリオ，そして競争部門と送配電事業を中Constellation Energyを買収した後，その小売部門で心とする規制部門による会社全体の事業ポート

あったConstellationが主に担っている。自由化州のフォリオに着目し，収益性とその安定化に対する

うち，イリノイ州，ペンシルバニア州，ニューヨ効果を評価する。第5章で，本稿の分析結果をまとーク州を中心に，業務用需要家や産業用需要家をめる。

主な顧客とする小売供給を行っている。なお，
Exelon は そ の 後 も ， Integrys Energy Services やConEd Solutionといった小売電気事業者を買収し－ 20 －

出典：Exelon社のウェブサイトより作成

図1 Exelonの企業概要
Order 707 （ Cross-Subsidization Restrictions onている。
Exelonが，その設立当初から所有してきた，規制部門の送配電事業は，複数の事業者で構成されAffiliate Transactions, 122 FERC¶61,155, February
21, 2008）によって禁止されている。

ている。合併によりExelonが誕生した時には，

なお，米国で自由化を進めた州は，テキサス州

ComEdとPECOの2社がそれぞれ送配電事業者と（正確にはERCOTと呼ばれる地域）を除き，送配なったが，Constellationを買収した際に，その関連電事業者が規制料金による小売供給を担うこと会社でメリーランド州をエリアに持つBaltimoreになっている。これは，自由料金で競争する小売

Gas & Electric（以下，BG&E）が加わり，さらに電気事業者を選択しない需要家に対しては，送配Pepco Holdingsの買収によって，ニュージャージー

電事業者が供給する責任を負っていることを意

州にエリアを有するAtlantic City Electricと，デラウ味する（服部, 2013）。

ェア州やメリーランド州にエリアを有する

現在のExelonの企業概要を図1に示す。
このようDelmarva PowerおよびワシントンD.C.やメリーラに，Exelonは米国の原子力事業者として最大手でンド州にエリアを有するPotomac Electric Power

あると同時に，小売電気事業や送配電事業を事業

Company（Pepco）が加わっている。

ポートフォリオに持つ，従来の垂直統合に近い電

米国で電力の自由化を進めた州では，系統運用

力会社でもある。系統運用部門が分離されている部門の分離が行われており，Exelonの傘下にある

ことや，規制料金での小売供給を送配電事業者が送配電事業者の送電系統の運用は，地域送電機関

担うなど，日本との制度の違いに起因する違いも（Regional Transmission Organization, RTO）のPJMあるものの，送配電部門の法的分離後も所有権をInterconnectionに移管されている。各送配電事業者

維持して，発電，送配電，小売を担う，現在のわは送配電設備を所有し，その維持や投資のためにが国の旧一般電気事業者と共通する部分が大き

需要家が負担する送配電料金は，各州の規制当局

いといえよう。

（公益事業委員会）によって規制されている。また，規制部門と競争部門の間の取引には一定の行為規制が課せられており，基本的には規制部門が傘下の競争部門を利するような行為はFERC－ 21 －

電力経済研究No.67（2020.12）

3. 原 子 力 発 電 を め ぐ る 事 業 環 境 とExelonの対応た発電所もある。一方で，Oyster Creek発電所やThree Mile Island発電所など，近年，閉鎖した発電所もある。

ここでは，Exelonの原子力事業者としての側面

3.2 既設炉のパフォーマンス

に着目し，近年の卸電力価格の低迷が収支に与える影響など，その所有する原子力発電所の現在のExelonの原子力発電所の運転パフォーマンスは状況を把握するとともに，Exelonが原子力発電を米国の中でも優れていると言われている。それを維持するために，既設炉への政策的支援策の導入

原子力発電所の利用率で見てみると，同社が運転を求めた経緯や，中長期的な対応策を見ていく。

する原子力発電所では，おおむね90%以上を維持してきており，2018年には94.6%を記録している。

3.1 Exelonの原子力事業の概要

電力の自由化や規制の合理化もあって，米国の原2020年現在，Exelonが所有し，運転する原子力

子力発電所の平均的な利用率は2000年以降，増加発電所は，イリノイ州，ペンシルバニア州，ニュ

していたが，Exelonの利用率は，一貫して全米平ーヨーク州，メリーランド州の4つの州の合計12

均よりも高い水準となっている（図2）。

か所に，21基ある（表1）。いくつかの発電所は，また，Gould and Hunter (2017)によれば，Exelon

他社と共同所有となっている。Exelonは運転しなの原子力発電所の平均的な発電コストも，一貫しいものの，持ち分を所有する原子力発電所も1かて全米平均より低くなっており，効率的な発電所所ある（Salem Generating Station）。また，Fitz Patrickの運営が行われていると考えられる。これは，原子力発電所のように，他社（この場合はEntergy）

Exelonが，原子力発電所を多数所有し，効率化のが競争部門の発電事業から撤退する際に，Exelon

ノウハウを社内で共有してきた成果と考えられが買収したものもある。

ている。

Exelonには，設立後に新たに建設した原子力発
電所はないが，最近まで，既設炉の出力増強（uprates）を行ってきており，最大出力が増加し

表1 Exelonが所有し，運転する原子力発電所（2020年）
発電所

炉型

基数

設備容量[MW]

Clinton Power Station

BWR

1

1,069

Braidwood Generating Station

PWR

2

2,389

Byron Generating Station

PWR

2

2,347

Dresden Generating Station

BWR

2

1,845

LaSalle County Generating Station

BWR

2

2,320

Quad Cities Generating Station注2

BWR

2

1,871

Limerick Generating Station

BWR

2

2,317

Peach Bottom Atomic Power Station

BWR

2

2,770

Calvert Cliffs Nuclear Power Plant

PWR

2

1,756

FitzPatrick Nuclear Power Plant

BWR

1

838

Ginna Nuclear Power Plant

PWR

1

576

Nine Mile Point Nuclear Station

BWR

2

1,907

州

MISO

イリノイ州
PJM
ペンシルバニア州
メリーランド州
ニューヨーク州

注1：MISOはMidcontinent ISO, PJMはPJM Interconnection, NYISOはNew York ISOである。
注2：一部はMISOに属する。
出典：ExelonおよびNRCのウェブサイトより作成－ 22 －

注1

市場

NYISO

100%

の目安に過ぎず，特にExelonの発電コストが米国平均よりも低ければ，図のNet Revenueは過小評価

95%

していることになる。それでも，推計されたNet
Revenueがマイナスになっていれば，早期閉鎖の90%

リスクを示唆するものといえよう。図3には，各年85%において，Net Revenueが負の値をとった発電所のExelon平均
全米平均

数の割合を合わせて示している。

80%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

市場での収益は，主に卸電力価格の変動に左右

注：設備容量による加重平均値
出典：NRCのデータより作成

され，年毎の変動が大きいが，2009年以降は多くの年で，Exelonの所有する原子力発電所でも，Net

図2 Exelonおよび全米の原子力発電所の利用率の推移Revenueがマイナスとなる発電所があったことが分かる。

しかし，米国の自由化州における原子力事業の収支は近年厳しさを増している。Exelonの財務諸$40.00$35.00

表では，原子力事業単体の収支を見ることができ
Net Revenue ($/MWh)$30.00ないため，市場価格と公表されている米国の原子力発電の費用データから，Monitoring Analytics(2020)が推計している経済的収支を確認することにする。図3は，PJM管内でExelonが所有する9つの原子力発電所の立地点における，卸電力市場

Net Revenueが負のNet Revenueの

発電所数の割合

加重平均値

100%
90%
80%

$25.0070%$20.0060%$15.0050%$10.00

40%

$5.00

30%

$0.00

20%

-$5.0010%-$10.00

0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

（前日市場の24時間平均）と容量市場からのMWh当たりの収入から，原子力発電所を経済的

出典：Monitoring Analyticsのデータより作成

図3 PJM管内におけるExelonの原子力発電所を対象に試算したNet Revenueの推移に維持するために必要な費用，すなわち，燃料費，運転維持費，
そして運転開始後の追加的な投資1のMWh当たりの費用の合計を差し引いた値（Net
Revenue）の推移を，設備容量をウェイトとする加重平均値で示したものである。この値がゼロを下回る状況が続くと，運転に伴う損失が発生するため，経済的には閉鎖する方が望ましいということになる。ただし，費用のデータは，実際にはNuclear
Energy Institute（NEI）の公表している全米平均の値を用いており，単一ユニットと複数ユニットの発電所の違いは反映されているが，必ずしもExelonの所有する個別の発電所の正確な費用を反映したものではないことに注意する必要がある2。

ただし，現実には事業者は，その年の市場価格で発電電力量のすべてを取引するのではなく，その価格変動リスクをヘッジするために先渡しな
どでの取引も行っていると考えられる。Exelon
Generationも，想定される年間の取引量の一定割合を何らかの形でヘッジしている3 。図4は，Monitoring Analytics (2019)が，2018年時点での向こう3年間の先渡しの価格を用いて，発電電力量をすべてヘッジした場合のNet Revenueを計算したものである。なお，Exelonは過去の容量市場において，いくつかの原子力発電所が落札できなかっそのため，あくまで大雑把な傾向を把握するため
1
2

安全対策投資などを含む。
すなわち，複数ユニットの費用はどの発電所でも同じである。

3

例えば，2 年先で概ね 50%～60%，1 年先で 70%～90%をヘッジしている（Exelon, 2019)。

－ 23 －

電力経済研究No.67（2020.12）

たことを自ら公表しているが4，
そのことは反映さ

発電所に技術的問題がなく，ライセンスで認められていない。

れた運転期間が残っていても，先に見たNet

図4に示される状況から，ほとんどの原子力発

Revenueが負になるような発電所は閉鎖すること

電所は，それを経済的に維持するのに必要なNet

が経済合理的な選択となる。実際，Exelonは2010

Revenueを確保できるが，Three Mile Island発電所

年代半ばから，経済的な理由によりいくつかの原だけは，大きくマイナスの値をとっている。実際，

子力発電所を閉鎖する旨を公表し，実行してきた。

Exelonは2019年に同発電所を閉鎖している。他方

このことは競争的な市場の中で，十分な収益を得で，2020年8月には，イリノイ州にあるByronとられない発電所は市場から退出するという，市場

Dresdenの2つの発電所の合計4基を早期閉鎖する原理に従った意思決定をしたことを意味する。

予定であることを公表している（Exelon, 2020）。

ただしその際，Exelonは，現在の電力市場におこのことは，図4 に示す数年前の状況でNet

いて，原子力発電が社会にもたらす価値が適切に

Revenueがプラスであっても，長期的に発電所が評価されていないとして，特に運転時に二酸化炭維持されることを保証するものではないことを素を排出しない低炭素電源としての価値が評価意味している。

され，その対価を受け取れるようにするべきとの5

見解を繰り返し示してきた。Exelonは市場メカニ
ズムの活用そのものは否定しないものの，原子力

10.00

発電が持つkWhやkW以外の価値も市場で取引さ
Net Revenue ($/MWh)5.00

れるべきであり，それができないのであれば，適切な対価を受け取れるようにするべきとの問題

0.00

提起を行ってきた。そして，ゼロ・エミッション-5.00

電源として，様々な政策的支援を受ける再生可能
Three Mile

エネルギー（再エネ）などと対等に扱うように求Island

-10.00

めてきた。また，Exelonは，原子力発電所の閉鎖-15.002019

2020

が州の脱炭素目標の達成を難しくするだけでな

2021

く，地元の経済や雇用に負の影響を与えることも

出典：Monitoring Analyticsのデータより作成

図4 PJM管内におけるExelonの原子力発電所を対象に先渡し価格で試算したNet Revenue

強調してきた6。そして，ニューヨーク州やイリノイ州の州政府に対し，低炭素電源としての価値に基づく州の政策的支援が導入されれば，閉鎖をと

3.3 政策支援の導入に向けた対応
収支の状況が厳しい中，事業者が取り得る対応

りやめることも表明してきた。

策として，さらなる効率化やコストの削減が考え

ゼロ・エミッション・クレジット（Zero Emission

られるが，Exelonの原子力発電所の場合は，利用

Credit, ZEC）と呼ばれる支援策が導入された。こ率も平均で90%以上とすでに十分に高く，燃料費

れは，需要家に原子力発電あるいは他のゼロ・エ

や運転維持費などについても削減の余地はあまミッション電源からの一定の電力量の購入を義りないと考えられる。その結果，事業者としては，務付けた上で，卸電力価格が低い水準にあるとき

4

援措置であるゼロ・エミッション・クレジット（ZEC）の適用を受けていない。
6
例えば，2016 年にイリノイ州の 3 つの原子力発電所が 2016
年に閉鎖された場合の経済影響は，当初 36 億ドルの損失となり，その後 2030 年までに 48 億ドルに達するといった試算がなされていた（Nuclear Energy Institute, 2014)。

PJM やその市場監視をする組織から，容量市場で落札した個
別の電源は公表されない。
5
Exelon (2020)の公表によれば，卸電力価格が低迷し，収入不足が続いていること，容量市場での入札において火力発電を優遇するような措置がとられたことなどを理由に挙げている。
なお，この 2 つの発電所は，後述するイリノイ州の政策的支

結果的に，ニューヨーク州とイリノイ州では，－ 24 －

に，炭素の社会的費用に相当する金額を市場価格的技術への取り組みについてみる。

に上乗せして，原子力事業者が収入として得られるようにしたものである（服部, 2018）。ZECの価

3.4.1 80年運転に向けた運転期間の延長

値自体は市場で決まるものではない，という点で，
7

米国では，ライセンス交付時に認められる運転

わが国の非化石価値取引市場とは異なる 。
ただし，期間が40年で，その後，申請により認められれば卸電力市場や容量市場の価格が一定の水準を超

20年間の延長が可能，さらに再延長も可能となっえた場合には，ZECの価値は付与されず，常に一ている10。最初の40年という期間は，設備の劣化

定の額が発電量に応じて支払われるわけではななどに関する技術的な理由で定められたものでい。
Exelonがニューヨーク州に所有する3つの原子はなく，反トラストの観点から短くするべきとの力発電所は，このZECの適用を受け，運転を継続

意見と償却期間の観点から長くするべきとの意

することとなった。イリノイ州では，Exelonの見の妥協で決まったものである。Exelonを含む米

Quad CitiesとClinton の2つの発電所がZECの適用

国の原子力発電所の多くは，既に1回目の更新をを受け運転を継続している。同様の支援策は，ニ行って，20年の運転期間の延長を行っているュージャージー州やオハイオ州など，5つの州で（IAEA, 2020）。Exelonが運転する原子力発電所の導入されている（National Governors Association,

運転期間とライセンスが失効するまでの運転可

2019）
。

能年数を図5に示す。

ZECに関しては，主に，他電源との競争を歪め
8ExelonのPeach Bottom発電所は，Florida Power &るとの観点から，批判も根強い（服部, 2018） 。

LightのTurkey Point発電所（2019年12月決定）に次その是非をめぐっては，導入後も裁判で争われた

いで，再延長による80年間の運転が認められた2りしているが，これまでのところ導入されたZEC

番目のケースとなった11。また，Exelonにとっては，が廃止されるといった事態にはなっていない。

2050年時点で稼働可能な最初の原子力発電所としかし，ZECは期間限定の措置であり，最長でなる（2号機が2053年まで，3号機が2054年まで）。

もニューヨーク州の12年間である（Morey, 2019）。

同発電所について，
Exelonは過去7年間にわたって，したがって，ZECを付与されたすべての既設炉が12%の出力増強などのための追加投資を行って許可された運転期間を全うすることを保証するきたとされる12。出力規模も大きく，Exelonの所有

ものではない点に留意が必要である9。

する原子力発電所の中では，立地地域の卸電力価
格や容量価格の水準も比較的高い。

3.4 将来展望と中長期的な取り組み

長期間運転（Long-term Operation, LTO）は，将原子力事業の収支状況が厳しい中で，Exelonは来的に原子力発電のシェアを維持するための方

将来の原子力発電についてどのような展望を描策として，世界的に注目されている（World Nuclear

いているのか。以下では，運転期間の延長と革新

News, 2020）。LTOのための費用は，新規に原子力

710

非化石価値取引市場で，原子力発電が対象となる非 FIT 非化
石証書のオークションでは，シングルプライスオークション
で価格が決まる。朝野(2019)を参照。
8
他に，Sprohge and Kreiser (2018)のように，気候変動が人為的に引き起こされているとの見方に対する懐疑論を示した上で，原子力発電所の事故やサイバー攻撃などのリスクを考慮すれ
ば，ZEC は甚大な環境リスクを伴うものである，といった批判もある。
9
ZEC が，非化石価値に基づく対価であるならば，原子力発電所が発電している限り，対価を受け取れるべきともいえるが，こうした制度の課題については，本稿の範囲を超えるため，別の機会に論じることとしたい。

延長回数に制限はないが，米国の原子力規制委員会は，2 回目の延長申請の審査に向けて，ガイドラインの見直しなどを行っている。Nuclear Regulatory Commission (2018)を参照。
11
Turkey Point 発電所は PWR，Peach Bottom 発電所は BWR である。
12
Exelon は，今後も継続的に取り組む技術開発の課題として出力増強に関わる技術も挙げている。出力増強自体はこれまでも実績があり，より費用対効果の高い方法で進めるためといえる。現時点では新たな出力増強の計画は公表されていないが，新規の大型炉の建設が現実的とは言えない中で，原子力発電所の規模を拡大するための投資の選択肢としては残されている。

－ 25 －

電力経済研究No.67（2020.12）

Clinton Power Station
Braidwood Generating Station, Unit 1
Braidwood Generating Station, Unit 2
Byron Generating Station, Unit 1
Byron Generating Station, Unit 2
Dresden Generating Station, Unit 2
Dresden Generating Station, Unit 3
LaSalle County Generating Station, Unit 1
LaSalle County Generating Station, Unit 2
Quad Cities Generating Station, Unit 1
Quad Cities Generating Station, Unit 2
Limerick Generating Station, Unit 1
Limerick Generating Station, Unit 2
Peach Bottom Atomic Power Station, Unit 2
Peach Bottom Atomic Power Station, Unit 3
Calvert Cliffs Nuclear Power Plant, Unit 1
Calvert Cliffs Nuclear Power Plant, Unit 2
FitzPatrick Nuclear Power Plant
Ginna Nuclear Power Plant
Nine Mile Point Nuclear Station, Unit 1
Nine Mile Point Nuclear Station, Unit 2
-60

-50

-40

運転期間

-30

失効までの期間

-20

-10

0

10

20

30

40

2回目の更新による延⻑

出典：NRCのデータより作成

図5 Exelon社の原子力発電所の運転期間および運転可能年数
発電所を建設するよりも安く，また，再エネなどている。また，HoltecのSMR-160（電気出力160MW）

他の低炭素電源に比べても安くなる可能性があの設計には，日本の三菱電機などとともに協力しるとみられている。しかし，80年運転が原子力規ている（Holtec, 2019）。

制委員会（Nuclear Regulatory Commission; NRC）に認められても，収支が悪化すれば，早期閉鎖せざるを得ないことに変わりはない。Peach Bottom
発電所が立地するペンシルバニア州では，まだ州政府の支援策などは打ち出されていないが，今後，その動向が同発電所の維持において重要となる可能性がある。

2020年には，原子力のスタートアップ企業であるNuScale PowerのSMRが設計審査の第2段階を通過したが，商業運転を実現するのがいつ頃になるのかは不確実であり，また，仮に実現したとしても，それが原子力事業全体に一定の影響を及ぼすのはかなり先のことになると思われる。
Exelonはまた，原子力（軽水炉）を活用した水

3.4.2 小型モジュラー炉等の技術革新への関与
Exelonは現在の市場設計が改革されない限り，大型の原子力発電所の建設は不可能と断じている。そして，それは電力市場を自由化した諸外国に共通の傾向でもある。そうした中で，近年，小型モジュラー炉（Small Modular Reactor, SMR）の開発が注目されている。Exelonは必要な市場改革が行われる前提で，SMRを含む新型炉に一つの可素製造の実証プロジェクトで米国エネルギー省の資金も獲得している（Otgonbaatar, 2020）。収支が厳しい状況にはあるが，Exelonとしては，今後も原子力事業を維持し，将来に向けてイノベーシ
ョンに取り組む姿勢を明確にしている。

4. Exelonの事業ポートフォリオとその評価

能性を見出しているとしている（Exelon, 2018）。
SMRの開発自体は，現在，伝統的な原子炉メーカーやスタートアップ企業などによって進められているが，米国ではExelonを含む原子力事業者も関与はしている。GE-HitachiのBWRX-300（電気
出力300MW）の設計作業に対しては，バージニア

この章では，収支の厳しい原子力事業を有しな
がら，Exelonが企業として存続してきた背景として，その事業ポートフォリオに着目し，企業全体としての収益性の確保やその安定化にどのような効果がみられるのかについて評価してみたい。

州の電力会社Dominionとともに資金援助を行っ－ 26 －

4.1 電源のポートフォリオ

が，ExelonにおけるCCGTのシェアが増加したの3章では，原子力事業の経営環境が厳しいこと

は，2012年にConstellationを買収して，同社が保有を見てきたが，Exelonの発電事業は，原子力発電していたCCGTを引き継いだのが契機となっていが主体ではあるものの，他の電源も所有している。

る。その後，CCGTの発電電力量のシェアは10%程

従来型の火力や水力の他，近年は再エネにも投資度を維持しているが，2017年からは新たにテキサをしている。2019年時点で，設備容量では全体のス州に建設したCCGTが運転を開始する一方で，4割程度が原子力発電以外の電源で占められていそれまで発電していたCCGTは休廃止している13。

る（図6）。
200,000
180,000

40,000160,000
35,000140,000

30,000GWh

25,000MW

再エネ

120,000
再エネ
⽔⼒

20,000

⽯油⽕⼒
ガス⽕⼒

15,000

⽯油⽕⼒80,000

ガス⽕⼒

60,000原⼦⼒

40,000原⼦⼒

10,000

⽔⼒

100,000

20,00005,000

2009年（GWh）
0
2009年（MW）

2019年（GWh）

出典：S&P Globalのデータより作成

2019年（MW）

出典：S&P Globalのデータより作成

図7 発電電力量でみたExelonの電源構成の変化

図6 設備容量でみたExelonの電源構成の変化
原子力を中心とする電源構成にCCGTが加わる
原子力発電以外の電源の大半は火力発電，特にことで，発電部門の収益はどうなるであろうか。

ガス火力であり，その設備容量の6割弱がCCGTで

CCGTは建設費が安く，シェールガス革命でガスある。石油火力も所有しているが，石炭火力は所

価格が低下したことで，限界費用も低くなり，石有していない。

炭火力のそれを下回ることで，その収益力は高ましかしながら，発電電力量のシェアを見ると，っ て い た と 考 え ら れ る 。 実 際 ， Monitoring

原子力以外の電源のシェアは14%程度にとどまAnalytics(2019)によれば，CCGTは卸電力市場と容っており，そのほとんどがガス火力である（図7）。

量市場からの収入で，年均等化発電コスト

また，ガス火力の発電電力量のほとんどはCCGT（Levelized Cost of Electricity, LCOE）を上回るケーによるもので，全体の10%程度である。したがっスが多い。したがって，発電部門全体の収益力のて，発電部門全体の収益性を考える上で，原子力向上には貢献したと考えられる。もっとも，その発電以外で重要となりうる電源はCCGTのみであ

収益は卸電力価格と少なからず連動することにろう。この間，シェールガスによる燃料価格の低なり，安定的なものとはいえない。他方で，需給下により，CCGTのコスト競争力は高まっていた

ひっ迫時やガス価格が高くなる時には，CCGTが13

Exelon として，参加する卸電力市場にテキサスを加えたことは，ある程度は，立地地域の多様化を通じたリスク分散にもつながる。テキサス州の卸電力市場である ERCOT には容量市場がなく，価格が乱高下しやすいという特徴を持ち，同じような発電所でもその収益構造は異なる。実際には，2018 年まで，

PJM と ERCOT の卸電力価格は同じような変動を示していたが，2019 年には，PJM では価格が低下したのに対し，ERCOT
では上昇に転じており，CCGT の収益も増加したと考えられる。

－ 27 －

電力経済研究No.67（2020.12）限界電源となり，その間は，卸電力価格がガス価4.2 発電と小売のポートフォリオ

格と同じように変動するため，CCGTの収益が（限Exelonは，主に傘下のConstellationを通じて，競界電源とならない時と比べて）減少していくこと

争部門の小売電気事業も手掛けている。このこともありうる。

により，Exelonは持株会社の下で，発電と小売，CCGTの収益が，結果的にどのように変動してすなわち，電力供給における上流と下流の両者をいたのかを見るために，その短期的な収益性指標

有するという意味での垂直統合を実現している。

であるSpark Spread（1MWh当たりの卸電力価格かそれぞれが競争分野であり，こうした垂直統合は

ら，1MWhを発電するために要する燃料費を差し一般企業にも見られる形態であるが，Exelonの場引いたもの）と，同じ指標を原子力に適用した合，その創立後10年以上が経過した2012年にQuark Spreadを合わせて示したのが図8である。図Constellationを買収して垂直統合を強化したこと

8を見ると，原子力のQuark Spreadに対して，CCGT

から14，そこに戦略的な意図もあったと考えられのSpark Spreadは小さく，またその変動も，Sparkる。

Spreadの方が小さい。

そこで以下では，原子力を主体とする発電部門の収支が厳しい中で，小売電気事業との統合が競

70

争部門の収益性にどのような影響を与えている

60のかについて評価する。なお，既に述べたように，

Spread ($/MWh)50

米国のテキサスを除く自由化州では，規制部門の40

送配電事業者が小売電気事業者を選択しない需30

20

要家に規制料金で小売供給を行っており，Exelon

10も傘下の送配電事業者を通じて，規制された小売
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

0

BGE

ComEd

PSEG

Western Hub

Spark Spread

Quark Spread

供給も行っているが，本節の議論においては，こうした小売供給の影響は除外する。

出典：Monitoring Analyticsのデータより作成

図8 PJMにおけるSpark SpreadとQuark Spread

4.2.1 競争部門の小売電気事業の概要
競争部門のConstellationの小売電気事業におけ両者のトレンドを見ると，卸電力価格が大きくる主な顧客層は業務用需要家で，販売電力量の上昇した2014年を除けば，徐々に下降していると70%前後を占めている。続いて産業用需要家がいう点で，それほど変わらないとみることもでき20%程度を占め，家庭用需要家は7%前後となってる。短期的にはいずれかが増加に転じている時もいる。EIA（Energy Information Administration）のデあるが，Quark Spreadとともに，CCGTのSparkータによると，ExelonがConstellationを買収した

Spreadも小さくなっており，その収益力は低下傾

2012年以降，販売電力量は業務用を中心に増加し向にある。もともと発電電力量のシェアが小さいており，それが全体の販売電力量の増加にもつなため，それが発電部門全体に与える影響も限定的がって，最近では130～140TWhで推移しているといえるが，今後，CCGTに積極的に投資してい（図9）。これは，Exelonの発電電力量に対して7割くという戦略をとるとしても，収益の安定化に大程度である。

きく寄与するとは考えにくい。
14

合併買収による垂直統合には，上流にある発電部門が下流にある小売部門を吸収合併する「前方統合」，小売部門が発電部門を合併する「後方統合」が考えられるが，少なくとも米国における電力の場合，前方統合が中心である。

－ 28 －

160,000

い水準となっており（図10），例えば，負荷率の違

140,000

いが理由の一つとして考えられる。

120,000

4.2.2 発電と小売のナチュラルヘッジの評価

GWh

100,000

競争部門の発電と小売は，一定の条件の下で，80,000

特に卸電力価格の変動に伴い，互いの利益の変動
60,000が補完的な関係となる15。すなわち，卸電力価格

40,000が高い（低い）時には，発電の利益が増加（減少）20,000

する一方で，小売の利益は減少（増加）する。これを発電と小売の「ナチュラルヘッジ」と呼ぶ

0
2012

2013

2014

家庭用

業務用

2015

2016

産業用

2017

2018

2019

（Hunt, 2002）。原子力発電の場合，短期限界費用

運輸

はごくわずかで，ほとんど変動しないため，卸電

出典：EIA861のデータより作成

力価格の変動が利益の変動に直結する。そのため，

図9 Constellationの販売電力量の推移

小売の利益との補完によって収益を安定化させConstellationは，自由化州の多くに参入しているるメリットは大きいと考えられる。しかし，ナチが，州別の販売電力量は，イリノイ州が最も多く，

ュラルヘッジが働くためには，小売料金が，卸電

次いでペンシルバニア州，ニューヨーク州となっ

力価格の変動によらず安定的であることが必要ている。なお，Exelon全体では，ガスの販売収入となる。
そこで，小売電気料金と卸電力価格の変動の関もあるが，収益に占める割合は小さく，以後の議係を詳細に見るために，Constellationのシェアの大論においては考慮しない。
また，Constellationの小売電気料金について，同

きいイリノイ州とペンシルバニア州を対象に，業社におけるシェアの大きいイリノイ州とペンシ務用需要家や産業用需要家の小売電気料金の単

ルバニア州を対象に，業務用需要家や産業用需要価と卸電力価格の推移を比較する。卸電力価格は，家の小売料金単価を見ると，州の平均と比べて低原子力発電所の立地する地点の前日価格

10.00

セント/kWh

8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
Constellation

州平均

Constellation

業務用Constellation

州平均

産業用

州平均

Constellation

業務用

イリノイ州

州平均

産業用
ペンシルバニア州

出典：EIA861のデータより作成

図10 イリノイ州とペンシルバニア州におけるConstellationの小売電気料金と州の平均値（2013年～2019年の名目値の平均）
15

本稿では，発電と小売の垂直統合による経済性のメリットについては論じない。Gottfredson, et al. (2013)は，Exelon の原子力発電所もいくつか存在する，米国北東部の電力市場における垂直統合による取引費用の節約の効果は，発電設備の差引現在価値の 4%程度と試算している。ただし，試算方法等は不明である。近年のデータを用いた実証分析については，本特集号の田中(2020)を参照。

－ 29 －

電力経済研究No.67（2020.12）

（Locational Marginal Price; LMP）とMWh当たりに8.00換算した容量価格の合計値を用いる。

7.00
6.00

料金と卸電力価格の推移を比較したものである。

5.00

セント/kWh

まず，図11が，イリノイ州を対象に，小売電気

州の平均は業務用，産業用ともに2014年以降はほぼ横ばいであるのに対し，Constellationの業務用の

1.00

は，卸電力価格の変動が小売料金単価の変動より0.00も大きいことが分かる。2015年から2017年にかけ

2012ては，卸電力価格が低下する一方で，小売電気料

子力発電が主体の発電事業のマージンは小さくなっている一方で，小売電気事業にとってのマーセント/kWh

ジンが大きくなっていると考えられる。

3.00
2.00

料金は低下してきている。卸電力価格との比較で金はより緩やかに低下している。これにより，原

4.00

2013

2014

2015

2016

2017

業務用料⾦単価

産業用料⾦単価

卸電⼒価格[LMP]+容量価格

卸電⼒価格[LMP]

2018

2019

出典：EIA861のデータより作成

図12 ペンシルバニア州におけるConstellationの小売電気料金（業務用と産業用）と卸電力価格の推移

7.00

これらのデータを見る限り，小売料金は卸電力

6.00

価格よりも安定的に推移していることから，発電

5.00と小売の間でのナチュラルヘッジは，ある程度機

4.00

能しているように見える。ただし，今後，小売電

3.00

力市場での競争が進んだ結果として，小売電気料

2.00

金の卸電力価格との連動性が高まると，このよう1.00

な効果は薄れていくことになる。諸外国の，特に大口需要家向けの市場においては，そのような傾

0.00
2012

2013

2014

2015

2016

2017

業務用料⾦単価

産業用料⾦単価

卸電⼒価格[LMP]+容量価格

卸電⼒価格[LMP]

2018

2019

向も強まっている。したがって，原子力発電と小売のナチュラルヘッジの効果をいつまで期待で

出典：EIA861のデータより作成

きるかは不透明である。

図11 イリノイ州におけるConstellationの小売電気料金（業務用と産業用）と卸電力価格の推移

なお，実質的なナチュラルヘッジはある程度機能していることを確認できたが，Exelonにおける現実の会計上の競争部門の利益は，毎年大きく変次に，ペンシルバニア州を対象に比較したのが動している。実際には，発電部門の費用も毎年変図12である。ペンシルバニア州の小売料金単価は，動していることなどが要因として考えられる。

業務用および産業用で低下しているが，卸電力価格の変動と比べると，その変動は緩やかである。

4.3 競争部門と規制部門のポートフォリオ

その結果，2015年から2016年にかけて，実質的に，

Exelonは，競争部門の発電と小売だけでなく，小売電気事業の利益が増加していたと考えられその傘下に規制部門の送配電事業を有しており，る。

近年，その売上高が会社全体の売上高に占める割合は5割弱となっている。図13は，セグメント別の売上高の推移と，売上高全体に占める規制部門の－ 30 －

5,000,000

シェアの推移を示したものである。2016年に，規制部門の比率が大きく高まっているのは，送配電

4,000,000

千ドル

事業者を新たに買収したことを反映している。
千ドル

3,000,000

2,000,000

50,000,000

60%

40,000,000

50%

1,000,000

30,000,000

40%

020,000,000

30%-1,000,000

10,000,000

20%

0

10%

-10,000,000

0%

2013

規制部門

2014

2015

競争部門（発電＋小売）

2016

その他

2017

2018

2019

部門間の相殺出典：S&P Globalのデータより作成

図14 Exelonのセグメント別純利益の推移
2013

2014

2015

2016

2017

規制部門

競争部門（発電＋小売）部門間の相殺規制部門の⽐率

2018

2019

その他

ここで，米国の大手電力会社で，Exelonと同様

出典：S&P Globalのデータより作成に，競争部門と規制部門を有する会社との財務パ
フォーマンスの比較を行ってみる。Exelon (EXC)

図13 Exelonのセグメント別売上高の推移の比較対象とするのは，American Electric Power
4.3.1 事業ポートフォリオと収益性の関係(AEP), First Energy (FE), Public Service Enterprise

こうした規制部門が企業全体の収益に与えるGroup (PSEG16), NextEra Energy (NEE)である。また，影響をセグメント別の純利益の推移で確認して規制部門が中心の電力会社としてDuke Energy

みると，特に過去5年間において，競争部門の会計(DUK)，競争部門（発電と小売）のみのNRG Energy

上の利益は，規制部門のそれと比べて，年毎の変(NRG)も参考までに比較する。比較する収益性の動が大きいことが分かる（図14）。各部門の利益は，指標として，EBITDAマージン（EBITDAを売上高

基本的には独立で，競争部門の利益が大きく下がで除した値）を用いる17。

った時に，規制部門の利益がそれを補完するよう

ExelonがConstellationを買収して，おおむね現在

な形にはならないものの，企業全体として一定のの事業体制になった翌年の2013 年からの，利益を確保することに結び付いている。

EBITDAマージンは，25～30％を推移している（図15）。その水準は，NRGよりは高いものの，規制部門を有する他の電力会社と比べると低い水準となっている。

16
17

株式の銘柄のコード（ticker）は PEG である。
EBITDA （ Earnings Before Interest Taxes Depreciation andAmortization）は，税引き前営業利益に支払利息，減価償却費を加えて算出される利益。

－ 31 －

電力経済研究No.67（2020.12）60%

電力のみの会社と電力とガスの両方を手掛け50%る会社の違いなどもあり，厳密な比較はできない

40%

が，Exelonの企業全体の収益性は，相対的に収益

30%

性の低い競争部門だけでなく，規制部門でも向上20%の余地があると考えられる。
規制部門の収益性は，規制当局が認可する料金

10%にも依存するため（実際，Exelonの規制料金は全

0%
2013

2014

2015

2016

EXC

NEE

NRG

PSEG

2017

DUK

2018

2019

AEP

体として他社よりも安い），企業の経営努力だけ

FEの問題ではないが，送配電部門のさらなる効率化
注：EXC: Exelon, NEE: NexteraEnergy, NRG: NRG Energy,
PSEG: Public Service Enterprise Group, DUK: Duke Energy,
AEP: American Electric Power, FE: First Energy
出典：S&P Globalのデータより作成

がExelonの今後の経営課題といえる18。
4.3.2 Exelonの事業ポートフォリオに対する資図15 米国の大手電力会社のEBITDAマージン

本市場の評価次に，規制部門を傘下に有することで，資本市その要因を探るために，今度は，規制部門のパフォーマンス（収益性）を比較してみる。Exelonの規制部門のEBITDAマージンは，会社全体の
EBITDAマージンをやや上回っており，競争部門

場からはどのように評価されているのか，やはり同じようなポートフォリオを有する他の電力会
社や，規制部門のみの電力会社の株価との比較でみてみよう。

よりも規制部門で高いマージンとなっている。しかし，競争部門のみのNRGを除いた比較対象の電力会社の中では低い値で推移している（図16）。

図17は収益性を比較した電力会社の株価の変化率の推移（2012年末から2019年末，月次データ）を示したものである。
Exelonの株価は7年間で上昇しているものの，同業他社と比較して，高めに評50%価されているわけではない。株価の変動要因は40%

多々あるため，その理由については別途詳細に調30%べる必要はあるが，原子力という従来型電源を主体とする競争部門の発電事業を抱えていること

20%

が，一つの理由として考えられる。収益の見通し10%が 立 た な い 競 争 部 門 の 発 電 事 業 （ Merchant

0%
2013

2014

EXC

2015

2016

2017

NEE

PSEG

DUK

2018

Generation Business）の将来性は疑問視されており

2019

AEP

（Gifford, et al. 2017），投資家に低く評価されてい注：EXC: Exelon, NEE: NexteraEnergy, PSEG: Public Service
Enterprise Group, DUK: Duke Energy, AEP: American
Electric Power, FE: First Energy
出典：S&P Globalのデータより作成る可能性がある。他方で，米国では，既に指摘さ

図16 米国の大手電力会社の規制部門の
EBITDAマージン

規制部門と競争部門のハイブリッドよりも，それExelon の送配電事業者の料金は，基本的には報酬率規制で決まっているが，料金改定は数年おきに行われるため，その間に費用を削減することで利益を獲得することは可能である。州によっては，Multi-year rate plan として，次の本格改定までの期間をあらかじめ定めて，料金審査を行うところもあるが，Exleon の送配電事業者のエリアではまだ導入されていない。

18

れているように，規制事業が高く評価される傾向にある（後藤他，2013）。また，投資家の間には，ぞれの部門に専念すること（Pure Play）を求める－ 32 －

300

250

200

%

150

100

50

0

-50

-100
12/31/2012

12/31/2013

12/31/2014

EXC

NEE

12/31/2015

NRG

12/31/2016

PSEG

AEP

12/31/2017

FE

12/31/2018

DUK

注：EXC: Exelon, NEE: NextraEnergy, NRG: NRG Energy, PSEG: Public Service Enterprise Group, AEP: American Electric Power,
FE: First Energy, DUK: Duke Energy,
出典：S&P Globalのデータより作成

図17 米国の大手電力会社の株価の推移

5. おわりに傾向もある。
2010年代半ば以降，米国の大手電力会社で，競争部門と規制部門を有していた会社が，競争部門
19

本稿では，米国Exelonの原子力発電の現在までを売却し，規制部門に専念する例が増えている 。

の収益性と同社が有する事業ポートフォリオを

例えば，PPLやDuke Energyが，2014年に競争部門通じた会社全体の収益性の評価を試みた。原子力の発電事業から撤退している。

事業単体では，十分な収益性の確保が難しい中，

Exelonも今後，持株会社としては，規制部門に

Exelonはその事業ポートフォリオによって企業と専念し，原子力を含む発電事業を売却したり，持しての収益を安定化させてきた。ガス火力や再エ株会社から分離したりする可能性は否定できな

ネなどによる電源構成の多様化による効果は限い。同社の原子力発電所が自由化州で発電する限定的だが，競争部門の小売電気事業とのナチュラ

り，競争部門の原子力事業としてのリスクが大きルヘッジで実質的に収益の安定化が図られていいことに変わりはなく，仮にそうなった場合には，るほか，規制部門の送配電事業からの安定的な収自由化州での原子力発電の維持は困難になるか

益も，会社全体で一定の収益を確保することにつもしれない。

ながっている。今後の小売電力市場での競争の進展や，投資家からの要求によっては，見直しを迫られる可能性もあるが，事業ポートフォリオを通じて収益の安定化を図ることは，米国やわが国に

19

競争部門を売却することで，卸電力市場等の価格変動リスクを回避できるようになる一方で，規制部門の送配電事業に依存することは，規制リスクにより大きく影響されることを意味する。規制部門の安定的なリターンは，現在は投資家に評価されているが，今後，送配電網の増強のための設備投資が求められ，料金の値上げが頻繁に行われると，規制当局が認めるべき料金を認めなくなる可能性も否定できない。

－ 33 －

電力経済研究No.67（2020.12）

おいて，収支リスクの大きい原子力事業を維持するために，民間の電力会社がとりうる重要な戦略として認識される必要があるだろう。
しかしながら，2050年ネットゼロ排出の温暖化対策の目標を達成するために重要性の高まる原子力発電を民間で維持していくには，国が果たすべき役割もある。わが国では，原子力発電を含む
非FIT非化石電源を対象とする非化石価値取引市
場での取引が2020年度から開始されるが，そこで，国の排出削減目標を踏まえた非化石電源としての価値が適切に評価されるよう，制度の検証と必要な見直しを行い，また，それだけでは期限までの目標達成が困難な場合には，他電源との競争にも配慮しつつ，投資の予見性を確保する仕組みなども合わせて検討する必要がある。

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服部 徹（はっとり とおる）
電力中央研究所 社会経済研究所