Economic View ＜No.62＞
2023 年のドル・円レートの展望～年末にはＦＲＢの利下げなどを背景に、1 ドル＝120 円台前半を目指す展開へ～
2023年１月５日 調査部 北田 英治
ＴＥＬ ０４５－２２５－２３７５
Ｅ-mail: kitada@yokohama-ri.co.jp【 要 約 】
・2022年のドル・円レートを振り返ると、３月中旬以降、円安・ドル高の流れが加速し、10月下旬には一時１ドル＝151円94銭と、およそ32年ぶりの円安・ドル高水準をつけた。この大幅な円安・ドル高をもたらした主因は、①ＦＲＢ（米連邦準備理事会）の急ピッチな利上げに伴う日米金利差の拡大と、②資源高などを背景とする日本の貿易赤字の拡大である。ただその後、日本政府・日銀による連続的な円買い・ドル売り介入の実施や、ＦＲＢが利上げのペースを緩めるとの観測、さらに日銀が12月20日に金融緩和策の一部修正を行ったことなどから、年末には１ドル＝130円台前半まで円が反発した。
・2023年のドル・円レートを展望する上でカギとなるのは、①ＦＲＢの利上げ終了の時期と利下げ開始の時期、②日本の貿易赤字の動向、③日銀の金融緩和策の行方である。①のＦＲＢの金融政策については、ＦＲＢが22年12月に公表したＦＯＭＣ参加者の金利見通しなどから判断して、今年３月か５月のＦＯＭＣで利上げが打ち止めになる公算が大きい。その後、しばらくは政策金利が据え置かれるものの、米景気が年前半にリセッション入りするとみられる中で、ＦＲＢが政策の軸足を景気への配慮に移し、年終盤には利下げに転じる可能性があると考えられる。②の日本の貿易赤字については、足元で赤字の拡大に歯止めが掛かりつつあり、先行き世界経済の減速を受けて資源価格が弱含むとみられる中で、徐々に赤字幅が縮小すると予想される。③の日銀の金融緩和策については、現時点で非常に見通しにくい。ただ、政府内で２％の物価安定目標を定めた政府・日銀の共同声明の見直し議論が浮上していることや、日銀の審議委員の中に現行の金融緩和策の検証をいずれ行うことが必要との意見があることなどを踏まえると、23年中に何らかの見直しが行われる可能性も十分にあると考えられる。
・以上から23年のドル・円レートを展望すると、１～３月期は円弱含みでのもみ合いを見込む。
ＦＲＢの追加利上げが続く中、米長期金利が緩やかに上昇し、それに合わせて円安・ドル高が徐々に進むと予想される。しかし４～６月期以降は、ＦＲＢの利上げ打ち止めを受けて、米長期金利が徐々に低下していくと見込まれるため、円高・ドル安基調に転じる公算が大きい。また日本の貿易赤字は続くものの、赤字幅が縮小基調を辿ることから、実需面からの円売り・ドル買い圧力も次第に弱まっていこう。10～12月期にはＦＲＢの利下げ開始に加えて、日銀の金融緩和策が見直される可能性があり、その場合には円買い・ドル売り圧力が一段と強まり、年末に向けて１ドル＝120円台前半を目指す展開になると予想される。

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ＥｃｏｎｏｍｉｃＶｉｅｗ

１．2022 年のドル・円レートは 10 月下旬まで大幅な円安・ドル高が進展
2022 年のドル・円レートを振り返ると、年初は１ドル＝115 円台でスタートし、３月下旬に 120 円を超え、４月下旬には 130 円を上回る円安・ドル高となった（図表１）。そして、その後も円安・ドル高の流れが続き、９月には 140 円を突破し、10 月 21 日には一時１ドル＝151 円 94 銭と、1990 年７月以来、およそ 32 年ぶりの円安・ドル高水準をつけた。この大幅な円安・ドル高をもたらした主因は、①ＦＲＢ（米連邦準備理事会）の急ピッチな利上げに伴う日米金利差の拡大（図表２）と、②資源高などを背景とする日本の貿易赤字の拡大である。ただその後、日本政府・日銀による連続的な円買い・ドル売り介入の実施や、ＦＲＢが利上げのペースを緩めるとの観測、さらに日銀が 12 月 20 日に金融緩和策の一部修正を行ったことなどから、年末には１ドル＝130 円台前半まで円が反発した。
なお、2022 年のドル・円レートの年間変動幅は 38.5 円と、プラザ合意（1985 年９月）の影響を受けた 1986 年（50.7 円）以来の大幅な変動となった（図表３）。
図表１ ドル・円レートの推移
図表２ 日米金利差とドル・円レート
円/ドル
155％
4.0
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4

ＮＹ市場

150
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
2019年
出所:Bloomberg

2020年

2021

2022
（日次）

円/ドル
165
160
155
日米の10年国債利回り格差（米国－日本、左目盛）

145
140
135
130
125

ドル・円レート（右目盛）2018 年
出所：Bloomberg

120115
110
105
100

2019

図表３ ドル・円レートの高値と安値（単位：円/ドル）
年
始値
ドル高値 ドル安値
終値
年間変動幅
2000
102.14115.06
101.40114.41
13.7
2001
114.44132.08113.54131.6618.5
2002
131.68135.14115.54118.7919.6
2003
118.79121.88106.74107.22
15.1
2004
107.22114.88101.84102.6313.0
2005
102.71121.40101.68117.7519.7
2006
117.90119.88108.99119.0610.9
2007
119.04124.14107.23111.7516.9
2008
111.76112.21
87.14
90.64
25.1
2009
90.64
101.45
84.83
93.03
16.6
2010
93.03
94.99
80.22
81.12
14.8
2011
81.34
85.53
75.35
76.91
10.2
2012
76.84
86.79
76.03
86.75
10.8
2013
86.75
105.41
86.53
105.3118.9
2014105.31121.85100.76
119.7821.1
2015
119.78125.86115.86120.2210.0
2016
120.22121.6999.02
116.9622.7
2017116.94118.60107.32112.6911.3
2018112.69114.55104.56
109.6910.0
2019109.69112.40104.46108.617.9
2020
108.61112.23101.19103.2511.0
2021
103.25115.52102.59115.0812.9
2022
115.08151.94113.47131.12
38.5
注:ＮＹ市場のデータ。シャドーは米大統領選挙年。
出所:Bloombergより作成

2150

2020

2021

2022
（日次）

Ｅｃｏｎｏｍｉｃ

Ｖｉｅｗ

２．ＦＲＢの利上げは今春には打ち止めとなる公算大2023 年のドル・円レートを展望する上でカギとなるのは、①ＦＲＢの利上げ終了の時期と利下げ開始の時期、②日本の貿易赤字の動向、③日銀の金融緩和策の行方である。
ＦＲＢは 22 年３月のＦＯＭＣ（公開市場委員会）で 0.25％の利上げに踏み切り、その後、５月に0.5％、６月、７月、９月、11 月にそれぞれ 0.75％、12 月に 0.5％の利上げを実施した。12 月のＦＯ
ＭＣでは利上げ幅を縮小したものの、同時に公表したＦＯＭＣ参加者の金利見通し（ドットチャート）
では、23 年末時点で適切だと考える政策金利（ＦＦ金利）の誘導目標（中央値）を 5.125％と、前回９月予測（4.625％）から引き上げた（図表４）。
図表４ ＦＯＭＣ参加者の政策金利（ＦＦ金利）の見通し（2022 年 12 月時点）
％
6.0
5.5
5.0

●●

●

●●●●●●●〇●●

●

●●

●●●
●●

4.5
現在のＦＦ金利は4.375％（4.25％～4.50％）

4.0●●●●●〇●●
●●●

●
●
●●

3.5
3.0●

●●

●

●●〇●
●●
●●●●

2.52.0

●

●●●●●

●

：ＦＯＭＣ参加者19名の見通し（うち は同参加者の中央値）

1.5
1.0

2023年末

2024年末

2025年末

出所：ＦＯＭＣ資料

今後のＦＲＢの金融政策を展望する上で、カギを握るのは米国の消費者物価指数（ＣＰＩ）の動向である。22 年 11 月の米ＣＰＩ（総合）は前年比+7.1％となり、前月（同+7.7％）から伸びが鈍化した（図表５）。内訳をみると、ガソリンなどエネルギー価格が同+13.0％と前月（同+17.6％）に比べて伸びが鈍化したため、財の物価はピークアウト感が鮮明になっている。一方、住居家賃（同+7.2％）などを含むサービスの物価（同+7.2％）は前月と同じ伸びとなった。
こうした状況の中で、今後、サービス物価の伸びが、どのタイミングで鈍化してくるのかが、最大の焦点となろう。サービス物価を押し上げている住居家賃の動きは賃貸住宅市場の需給バランスの変化を反映するが、過去の経験則では、住宅価格（ＦＨＦＡ住宅価格指数）の動きに 1 年半程度遅れる形で、住居家賃が動いている（図表６）。米国の住宅取得需要は既に減退しており、住宅価格の伸び率のピークが 2021 年７月であったことから、上記の経験則に照らせば、23 年１～３月期にも住居家賃の伸びが鈍化する可能性がある。サービス物価の伸びが鈍化してくれば、ＦＲＢの利上げも終了が近づくと考えられる。

3ＥｃｏｎｏｍｉｃＶｉｅｗ

図表５ 米国の消費者物価の推移

図表６ 米国の住宅価格と住居家賃

前年比、％14前年比、％
812

財の物価

ＦＨＦＡ住宅価格指数（右目盛）
住居家賃（ＣＰＩベース、左目盛）

6108

総合

4624
サービスの物価200-2-2-4-4（月次）

出所:米労働省

前年比、％242220181614121086420-2-4-6-8-10-12（月次）出所:米労働省など

前出のＦＯＭＣ参加者の金利見通し（22 年 12 月）で示された水準（23 年末で 5.125％）まで政策金利を引き上げるためには、先行きＦＲＢが計 0.75％の追加利上げを行う必要がある。一方、ＦＦ金利の先物市場では、こうしたＦＯＭＣ参加者の見通しに比べて、利上げの最終到達水準（ターミナルレート）が低位となっている。すなわち、23 年１月３日時点の先物市場では、2023 年５月にＦＦ金利が５％程度まで上昇して、利上げが打ち止めになることを織り込んでいる（図表７）。また、23 年 10～12 月期以降、ＦＲＢが利下げスタンスに転じることも織り込んでいる。
以上を総合的に判断すると、ＦＲＢの利上げは 23 年３月か５月のＦＯＭＣで打ち止めになる公算が大きい（２月１日と３月 22 日のＦＯＭＣで各 0.25％の利上げ、あるいは２月、３月、５月３日のＦＯＭＣで各 0.25％の利上げを行うパターンを想定）。その後、しばらくは政策金利が据え置かれる
ものの、米景気が年前半にリセッション入りするとみられる中で、ＦＲＢが政策の軸足を景気への配慮に移し、年終盤には利下げに転じる可能性があると考えられる。
図表７ ＦＦ金利の先物市場では 23 年末頃に利下げを織り込む％

フェデラル・ファンド（ＦＦ）金利の予想

5.50

ＦＯＭＣ参加者の見通し（22年12月時点、中央値）

5.125％
5.00

4.62％
4.50

4.375％

4.125％

4.00

3.50

ＦＦ金利先物（23年１月３日時点）

3.59％

3.125％

3.00

2.50

出所:Bloombergより浜銀総研作成

4ＥｃｏｎｏｍｉｃＶｉｅｗ

３．日本の貿易赤字は先行き縮小傾向へ
これまで実需面から円安・ドル高を支えていた日本の貿易赤字をみると、足元で赤字の拡大に歯止めが掛かりつつある。22 年 11 月の日本の貿易収支（季節調整値）は約 1.7 兆円の赤字と、前月（約2.2 兆円の赤字）から縮小した（図表８）。21 年以降、日本の貿易赤字が拡大してきた背景には、原油など資源・エネルギー価格の高騰に伴う輸入金額の拡大がある。エネルギーや貴金属、農産物などのコモディティ価格を幅広く網羅しているＣＲＢ指数をみると、20 年５月以降、大幅に上昇しており、それに半年程度遅れる形で日本の貿易収支が悪化していることが分かる。しかしそのＣＲＢ指数は 22
年７月以降、下落基調に転じており、その影響が足元で出始めていると考えられる。23 年の世界経済は米国や欧州を中心に大幅に減速すると見込まれており、資源・エネルギー価格も弱含むと予想される。こうした中で、先行き日本の貿易収支は赤字幅が徐々に縮小していく可能性が大きいと考えられる。
図表８ 日本の貿易収支と商品市況
千億円
101967年＝1000

日本の貿易収支（輸出-輸入、通関ベース、季節調整値、左目盛）

5050

100-5150-10200-15-20250-25-30300

ＣＲＢ指数（逆目盛、右目盛）-35350年
出所:財務省、Bloomberg（月次）

４．日銀は金融緩和策の修正を模索へ
一方、日本銀行は、22 年 12 月 20 日の金融政策決定会合で、長短金利操作における長期金利の許容変動幅を従来の「±0.25％程度」から「±0.50％程度」に拡大すると決定した。この政策の修正について、日銀の黒田総裁は「金融緩和を持続的かつ円滑に進めていくための対応」と説明し、金融緩和の「出口の一歩では全くない」と強調している。このように日銀が金融緩和の出口を否定する背景には、日本の消費者物価上昇率が物価安定目標として定める前年比２％を大きく上回っているにもかかわらず、今回の物価上昇が一時的であり 23 年度には前年比１％台に伸びが鈍化すると日銀が見込んでいるためである（図表９、図表 10）。
ただ、金融市場の一部では、黒田総裁の任期満了（23 年４月）後に、日銀が政策を見直すとの見方も出ている。将来の政策金利の水準予想を反映するＯＩＳ（オーバーナイト・インデックス・スワップ）金利をみると、６か月物が 22 年 12 月下旬以降、プラス圏で推移している（図表 11）。これは、
遅くても６か月後（23 年６月）にはマイナス金利が解除されていると市場が予想していることを示している。

5ＥｃｏｎｏｍｉｃＶｉｅｗ

また、今回の金融緩和策修正の主たる目的は、債券市場の機能改善にあるとみられるが、足元（23年１月初旬）においても 10 年国債の流通利回りが残存期間８～９年の国債利回りを下回っており、イールドカーブがゆがんだ状況が続いている（図表 12）。先行きＦＲＢの利上げ長期化観測が高まれば米長期金利が再び大きく上昇し、日本の長期金利に上昇圧力が掛かる可能性もある。10 年国債利回りが上限の 0.5％に張り付き、イールドカーブのゆがみがさらに鮮明となれば、市場が日銀に対して追加の政策変更を催促する動きが強まる恐れもある。
こうした状況下、日銀の金融緩和策の行方を現時点で見通すことは非常に難しい。ただ、22 年 12月中旬には、２％の物価安定目標を「できるだけ早期に実現する」ことが明記された政府・日銀の共同声明（2013 年１月）の見直し論が政府内の一部に浮上していることが報じられた。また、日銀が 12
月 28 日に公表した「金融政策決定会合における主な意見（22 年 12 月 19、20 日開催分）」では、今回の長期金利の変動幅の拡大が「金融緩和の出口に向けた変更ではない」との意見が示される一方で、
図表９ 消費者物価指数の推移

図表 10 日銀の展望レポート（22 年 10 月）

％

2022
年度

対前年度比、％
2023
2024
年度
年度

変動の激しい生鮮食品を除くベース

4.0
3.5
3.0
2.5

日銀の「物価安定の目標」

2.0
1.5
1.0

消費者物価指数（除く生鮮食品）+2.9+1.6+1.6(+2.3)(+1.4)(+1.3)

実質ＧＤＰ+2.0+1.9+1.5(+2.4)(+2.0)(+1.3)

0.5
0.0

注：数字は政策委員見通しの中央値。（
2022年７月時点の見通し。

-0.5）内は前回-1.0

出所：日本銀行資料-1.5-2.0-2.5

出所:総務省資料

図表 11 ＯＩＳ金利の推移

図表 12 日本国債のイールドカーブ％

0.10

1.5OIS（６か月物）

0.05％

2023年1月4日

ＯＩＳはオーバーナイト・イン
デックス・スワップ

1.00.00
2022年12月5日

-0.05
0.5

-0.10
-0.15-0.20

2016年１月に日銀が「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入を決定

-0.25

0.0

日銀当座預金金利（週次）

-0.5
1Ｄ 3M

年
出所:Bloomberg

6M

1Y

出所：Bloomberg

63Y

5Y

10Y

15Y

20Y

（残存期間）

ＥｃｏｎｏｍｉｃＶｉｅｗ「現時点では、金融緩和の継続が適当であるが、いずれかのタイミングで検証を行い、効果と副作用のバランスを判断していくことが必要」と金融緩和の副作用に配慮する意見があることも示された。
こうした動きを踏まえると、まずは政府・日銀の共同声明の見直しが行われるのか否かが、日銀の金融政策の行方を占う試金石となろう。共同声明が見直されれば、日銀は新総裁の下で現行の大規模な金融緩和の検証を行い、その上で、23 年中に何らかの政策変更が行われる可能性が十分にあると考えられる。

５．2023 年のドル・円レートは、４～６月期以降、円高・ドル安が進むと見込む以上を踏まえた上で、23 年のドル・円レートを展望すると、１～３月期は円弱含みでのもみ合いを見込む。ＦＲＢの追加利上げが続く中、米長期金利が緩やかに上昇し、それに合わせて円安・ドル高が徐々に進むと予想される。しかし４～６月期以降は、ＦＲＢの利上げ打ち止めを受けて、米長期金利が将来的な利下げを織り込む形で低下していくと見込まれるため、円高・ドル安基調に転じる公算が大きい。また日本の貿易赤字は依然続くものの、赤字幅が縮小基調を辿ることから、実需面からの円売り・ドル買い圧力も次第に弱まっていこう。10～12 月期にはＦＲＢの利下げ開始に加えて、日銀の金融緩和策が見直される可能性があり、その場合には円買い・ドル売り圧力が一段と強まり、年末に向けて１ドル＝120 円台前半を目指す展開になると予想される（図表 13）。
図表 13 ドル・円レートの予想レンジ円/ド円/ドル

ＮＹ市場

155150145140135130125120115

青色の点線のボックスは当該期間において想定される高値と安値のレンジを示す。
黒丸はボックスの中央値。

110105100
2020年

202120222023

出所:Bloomberg

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