■コラム─■

2020年の証券市場を振り返る

日本経済新聞社 編集委員

前田昌孝

2020年の東京株式相場は大きく揺れた。日経平均株価の年間高値と安値の差は11月24日現在で9,612円と、1990
年の１万8,491円以来の水準に広がった（図表１）。新型
コロナウイルスの感染症の拡大を受けて悲観一色になった後、世界的な金融緩和に支えられ、歴史的な戻り相場を演じた。もっともハイテク株が人気化する一方で、株主数が多い日本の代表的な大型株はL字型の回復にとどまるなど、銘柄間格差も大きかった。NTTによるNTT
ドコモの完全子会社化など、事業の将来をにらんだ大型
前田 昌孝（まえだ まさたか）
1957年 生 ま れ、1979年 東 京 大 学
教養学部教養学科卒、日本経済新聞社に入り、産業部、神戸支社、証券部、ワシントン支局勤務などを 経 て1997年 証 券 部 編 集 委 員、2010年日本経済研究センターに出向、2013年４月から現職。

M＆A（合併・買収）が増えたのも、2020年の特徴だ。

〈３月安値までの下落率は31％に〉米国によるイラン革命防衛隊司令官の殺害を嫌気して、
日経平均は１月６日に451円安の２万3,204円と、大発会としては歴代４位の下げ幅で始まった。その後は米国が中国を為替操作国の指定から外すなど
米中の緊張緩和を背景に徐々に持ち直し、１月20日には２万4,083円まで上昇した。ところが、１月23日に中国当局が武漢につながる交通網を遮断し、市民らに「武漢を離れてはならない」と都市封鎖（ロックダウン）を通告。隣国のことだけに、東京市場にも警戒感が伝わった。
この日の日経平均は235円安の２万3,795円。その後も１月末までは感染症の広がりへの警戒感から上値の重い状態が続き、予想変動率の大きさを示すボラティリティー指数も上54

月
刊 資本市場

2020．12（No. 424）（図表１）⻑期の⽇経平均の推移と年間振れ幅（円）
45,000（円）
20,00040,000

振れ幅（右軸）18,00035,000

終値（左軸）

16,00014,00030,00012,00025,00010,00020,0008,000

15,000

6,000

10,000

4,000

5,000

2,000
0
1949
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018

0

（注）2020年は11⽉24⽇現在

昇した。１月末の終値は2019年12月末比451円安の２万3,205円となった。株価が前月末比で下落したのは2019年８月以来、５カ月ぶりだった。
２月は米ダウ工業株30種平均が12日にこの時点で過去最高の２万9,551ドルまで上昇したた
め、日経平均も半ばまでは堅調に推移した。潮目が変わったきっかけは２月17日に米アップ
ルが「新型肺炎の感染拡大がスマートフォン『iPhone』の生産に響き、１～３月期の売上高が予想に届かない」と発表したことだった。日経平均は第４週（25～28日）に2,243円安と、週間としてはリーマン・ショック直後の2008年10月第２週（６～10日）に記録した2,661円安
以来の下げ幅を記録。月間の下げ幅も2,062円と、世界の株安に歩調を合わせて大きく下げた。
３月もさらに下げた。感染症がアジアだけでなく、欧米にも急速に広がり、３月11日には世界保健機関（WHO）のテドロス事務局長がパンデミック（世界的大流行）を宣言した。
トランプ米大統領がこの日夜、英国を除く欧州からの外国人の入国禁止を発表し、翌３月12日の米ダウ平均は2,352ドル安とその時点で過去最大の下落幅を記録した。その後、３月16日にもダウ平均は2,997ドル安と下落幅の記録を更新した。
日経平均は３月９日と13日に1,000円を超える急落を演じた。この両日を含む３月第２
週（９～13日）の下落幅は3,318円と週間としては過去最大を記録した。日経平均は翌週も下げ、19日に１万6,552円と2016年11月９日以来３年４カ月ぶりの水準まで下げた。１
月20日に付けた高値２万4,083円からの下落率は31.3％に達し、投資家は不安感でいっぱいになった。日経平均ボラティリティー指数は３月16日に60.67と、2011年３月の東日本大震災直後以来の水準まで上昇した（図表２）。
月
刊 資本市場

2020．12（No. 424）55

（図表２）2020年の⽇⽶株式相場と円相場（円・ドル）（１ドル＝円）

日経平均株価（左軸）ダウ平均（左軸）
円相場（右軸）32,00030,000102
104

28,000106

26,000108
24,000110

22,000112

20,000114

18,00016,000

１月

２月

３月

４月

５月

６月

７月

８月

９月

10月

11月

116

（注）11⽉18⽇まで〈底入れから上昇に転じる〉
日銀は３月18～19日に予定していた金融政策決定会合を16日に前倒しで開催し、追加の金融緩和に踏み切った。３月15日に米連邦準備理事会（FRB）が緊急利下げを実施した
のに、足並みをそろえた。決定内容は（１）円資金と米ドル資金の潤沢な供給（２）民間企業債務を担保とする新たなオペの導入とコマーシャルペーパー（CP）・社債の買い入れ増額による企業金融の支援（３）上場投資信託（ETF）と上場不動産投信（J－REIT）の積極的な買い入れ、を柱とする市場安定化策だった。
実際、FRBなど各国中央銀行と連携して実施したドル資金の潤沢な供給は、邦銀の米ドル調達コストの安定に結びついた。３月には営業日が21日あったが、ETFを買い入れたのは11日（全営業日に12億円ずつ買い入れている設備・人材ETFを除く）にのぼった。
１日の買い入れ額は日銀会合前の６回各1,002億円から、会合後の５回各2,004億円（１回は1,204億円）に倍増し、株式相場を支える姿勢を明確にした。
振り返れば、11月23日に全世界で5,800万人を超えた新型コロナウイルスの感染者数は、３月19日現在では20万9,839人にすぎなかった。日本での感染者数もわずか873人だった。
感染症が世界に広がり、経済活動に深刻な影響を与えたのは、「その後」の話だが、世界の株式相場は早期収束への期待と、金融緩和策が生み出す過剰マネーの流入を背景に、３月下旬からいち早く上昇に転じた。
世界の主要指数の年初来安値は米ダウ平均が３月23日に付けた１万8,591ドル、英56

月
刊 資本市場

2020．12（No. 424）

FTSE100も３月23日に付けた4,993だった。独DAXは３月18日に付けた8,441で底入れした。
中国は感染症の急速な拡大を３月上旬に封じ込めたので、株価の反転は自然だろうが、上海総合指数は３月23日の2,660を境に上昇に転じた。
日経平均も３月19日に底を入れた後、24日には歴代10位の1,204円高、翌25日には歴代５位の1,454円高と急速に戻した。ただ、３月２日から19日までの14営業日で4,590円下落していたので、月間では３カ月連続の陰線となった。
日本では安倍晋三首相（当時）が２月27日に全国の小中学校に臨時休校を要請するなど、感染症の拡大に徐々に警戒感が高まっていった。ただ、まだこの時点では感染者数の広がりにはかなりの地域差があり、安倍首相も３月14日の記者会見では「緊急事態を宣言する状況ではない」「東京五輪2020については感染拡大を乗り越え、
無事、
予定通り開催したい」と述べていた。
コロナ禍が「初期消火」では終わりそうもないとの見方を国民が共有し始めたのは、３月24日に安倍首相と国際オリンピック委員会（IOC）のバッハ会長が五輪の１年延期で合意したり、３月25日にタレントの志村けんさんが重度の肺炎で入院（３月30日に死去）したことがわかったりした後だ。３月23～25日に東京都で合計74人の感染が確認されたことを受け、25日に小池百合子都知事が「感染爆発の重大局面にある」と危機感を表明、都民に対し、在宅勤務と週末の不要不急の外出自粛を要請した。

〈ウィズコロナの回復相場〉
世界の株式相場は３月下旬から回復局面に入ったが、感染拡大のペースは勢いを増し、世界の小売業や航空会社の経営破綻も出始めるなかで、株高に違和感を持つ市場参加者も多かった。需要が蒸発し、政府からの給付金や、政策金融も含む資金繰り融資で何とか命脈を保っている企業も多かったからだ。米国では失業者数が急増した。株高は未曽有の金融緩和策が支えているだけで、「必ず二番底が来る」と語る専門家もいた。
この雰囲気は世界に共通するが、日経平均を振り返ると４月は6.7％高、５月は8.3％高、６月は1.9％高と株式相場は着実に回復軌道をたどった。７月中旬から再び新型コロナウ
イルスの感染者数が増加したため、経済活動が停滞するとの警戒感から、７月の日経平均は2.6％下落したが、８月には6.6％高と再び回復基調を取り戻した。９月は0.1％高、米大統領選を控えた10月は0.9％安となった。
日本には世界的なプラットフォーマーと呼べる企業がないので、実感がわかないが、米国のGAFA（グーグル、アップル、フェイスブック、アマゾン・ドット・コム）やネット
フリックスには世界から投資資金が集まった。仕事も余暇もソーシャル・ディスタンス（社月
刊 資本市場

2020．12（No. 424）

57

会的距離）の確保が要請されるなかで、在宅勤務などのリモートワークが脚光を浴び、ハ
イテク製品への需要が高まるとの見方が広がったためだ。
なかでもアップルは９月２日に前年末比89.2％高の137.98ドルまで買われ、時価総額も２兆ドルを優に上回る約２兆3,600億ドルまで膨らませた。アマゾンも同日に前年末比92.2％高の3,552.25ドルの高値を付けた。時価総額は約１兆7,800億ドルになった。GAFAではないが、電気自動車メーカーのテスラも８月31日に前年末の６倍の502.49ドルまで買われ、時価総額を約4,700億ドルまで膨らませた。トヨタ自動車の2.3倍にもなった。
日本企業も日本電産、信越化学工業、中外製薬、ユニ・チャーム、ファーストリテイリ
ング、日本取引所グループ、野村総合研究所、SGHD、バンダイナムコホールディングス、
キーエンス、テルモ、富士通ゼネラル、日清食品ホールディングス、あさひ、シマノ、東京エレクトロンなどが上場来高値を付けた。新型コロナウイルスとの共存を目指すウィズ
コロナの社会で、業績が拡大すると見込まれたためだ。
10月中旬からは米大統領選への警戒感もあり、株式相場は一進一退になった。米大統領
選の両候補のデッドヒートで浮き彫りになった民主主義の限界が、暴動などのかたちで顕在化するのではないかとの危機感から、世界の投資家の間では10月末に向け、株式などのリスク資産の持ち高を落とす動きが広がった。
しかし、米大統領選では世論調査などから事前に予想された民主党のバイデン候補の地
滑り的勝利は実現しなかったものの、開票が進むにつれてバイデン候補の優勢が明らかになり、世界の投資家は不透明感が除去された安心感から、再び株式に資金を向け始めた。
投票日の11月３日から５日までの３日間のダウ平均の上昇幅は1,465ドル（5.4％）に達した。
日経平均は11月４日、５日と大幅続伸し、５日終値は２万4,105円と１月20日に付けた年
初来高値２万4,083円を上回った。
さらに11月６日も219円高の２万4,325円と続伸し、2018年10月２日の終値２万4,270円を上回って1991年11月以来29年ぶりの高値を付けた。気温が下がり、新型コロナウイルスの感染者数が増え始めたが、米製薬大手ファイザーが11月９日に「独ビオンテックと共同開発しているワクチンの大規模治験で90％を超える有効性が確認された」とする中間解析結果を発表し、世界の株式相場はコロナ制圧への期待感から、連日の大幅高となった。
ダウ平均は11月16日に470ドル高の２万9,950ドルと、２月12日に付けた終値ベースの最高値２万9,551ドルを大幅に更新した。11月11日に２万5,000円台に乗せた日経平均はその後も上昇が続き、11月17日に２万6,000円台に乗せた。11月24日現在の年初来の上昇率は10.6％。米ドル換算の上昇率は15％を超え、世界95市場中でベストテンに入った（図表３）。
58

月
刊 資本市場

2020．12（No. 424）（図表３）主要国・地域の株価指数の年初来騰落率
順位
１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
17
19
20
22
23
24
30
32
33
41
42
43
49
53
58
61
64
65
71
72
77
80
90
94
95

国・地域名
ネパール
デンマーク
ナイジェリア台湾
韓国
スウェーデン
中国・上海
リトアニア
日本
ラトビア
ドイツ
米国
インド
オーストラリア
マレーシア
ベトナム
カナダ
フランス
イタリア
フィリピン
香港
メキシコ
アルゼンチン
南アフリカ
スペイン
トルコ
シンガポール
インドネシア
タイ
英国
ロシア
ギリシャ
ブラジル
ケニア
ベネズエラ

ローカル指数

通貨騰落率
49.38
21.80
29.71
14.80
15.83
8.50
9.74
8.90
8.76
7.13
▲ 0.363.15
7.09▲ 1.121.01
1.30▲ 1.02▲ 7.81▲ 8.01▲ 9.77▲ 5.84
0.88
23.10
0.42
▲ 16.4213.15▲ 13.47▲ 11.78▲ 13.62▲ 15.34▲ 17.57▲ 22.75▲ 8.24▲ 32.62596.98

米ドル換算指数▲ 3.97
5.82▲ 4.96
4.97
3.82
8.57
6.10
5.55
4.68
5.55
5.55
0.00
▲ 3.973.76▲ 0.09▲ 0.65▲ 0.96
5.55
5.55
5.09
0.48
▲ 7.33▲ 25.25▲ 9.795.55▲ 22.84
0.15▲ 1.80▲ 1.92▲ 0.180.00
5.55▲ 25.07▲ 7.33▲ 93.14

43.45
28.89
23.28
20.52
20.25
17.80
16.44
14.94
13.85
13.07
5.17
3.15
2.84
2.61
0.91
0.64
▲ 1.96▲ 2.69▲ 2.91▲ 5.18▲ 5.39▲ 6.52▲ 7.99▲ 9.41▲ 11.78▲ 12.70▲ 13.34▲ 13.37▲ 15.28▲ 15.50▲ 17.57▲ 18.46▲ 31.25▲ 37.56▲ 52.17（注）11⽉18⽇現在。単位％、▲は下落。95市場を⽶ドル換算指数の騰落率順に並べた。ロシアは株価指数⾃体
が⽶ドル建て。イラン（10⽉末現在で⾸位）は直近のデータが得られないため、省いた〈政策が支えた資金繰り〉
新型コロナウイルスの感染症の広がりで、世界経済は1930年代の大恐慌以来の苦境場面に陥るとの見方も強かった。大恐慌時代のダウ平均は1929年９月３日の381ドル17セントから1932年７月８日の41ドル22セントまで89％も下落したから、2020年３月に株式相場が急落したときも、「もっと下がる」「一時的に反発しても二番底がある」との見方が支配的になった。
国際通貨基金（IMF）が四半期ごとにまとめている世界経済見通しも、６月時点では2020年の実質成長率について、「感染症の第２波が来ない」との前提でマイナス4.9％になるという厳しいもの。米国はマイナス8.0％、欧州はマイナス10.2％、日本はマイナス5.8
月
刊 資本市場

2020．12（No. 424）59

（図表４）国際通貨基⾦（IMF）の世界経済⾒通し2020年の見通し
20／1

20／4

20／6

2019年を100としたときに21年は2021年の見通し
20／10

20／1

20／4

20／6

20／10

20／10

世界全体

3.3

▲ 3.0

▲ 4.9

▲ 4.4

3.4

5.8

5.4

5.2

米国

2.0

▲ 5.9

▲ 8.0

▲ 4.3

1.7

4.7

4.5

3.1

100.6
98.7

ユーロ圏

1.3

▲ 7.5

▲ 10.2

▲ 8.3

1.4

4.7

6.0

5.2

96.5

日本

0.7

▲ 5.2

▲ 5.8

▲ 5.3

0.5

3.0

2.4

2.3

96.9

新興・途上国

4.4

▲ 1.0

▲ 3.0

▲ 3.3

4.6

6.6

5.9

6.0

102.5

ロシア

1.9

▲ 5.5

▲ 6.6

▲ 4.1

2.0

3.5

4.1

2.8

98.6

中国

6.0

1.2

1.0

1.9

5.8

9.2

8.2

8.2

110.3

インド

5.8

1.9

▲ 4.5

▲ 10.3

6.5

7.4

6.0

8.8

97.6

ブラジル

2.2

▲ 5.3

▲ 9.1

▲ 5.8

2.3

2.9

3.6

2.8

96.8

ASEAN−5

4.8

▲ 0.6

▲ 2.0

▲ 3.4

5.1

7.8

6.2

6.2

102.6

中東・中央アジア

2.8

▲ 2.8

▲ 4.7

▲ 4.1

3.2

4.0

3.3

3.0

98.8

（注）単位％、▲はマイナス％の成長を予想し、感染症をいち早く克服した中国もプラス1.0％の低成長にとどまると見ていた（図表４）。
こうした状況に対して、各国の政府は金融政策と財政政策を全開にして対応した。企業の資金繰り支援、雇用を維持した企業への補助金、仕事が減った個人の所得補塡などを組
み合わせ、経済活動が何とか回るように、あらゆる工夫をしたといってもいいだろう。中央銀行も金融緩和を維持するだけでなく、企業の社債やコマーシャル・ペーパー（CP）
まで買い支え、不測の事態が起きないように対処した。
「需要の蒸発」で厳しい局面に陥った企業も多かったが、経営が破綻したところは意外と少ない。11月現在、世界の有力企業で破綻したのは米ニーマン・マーカス、米JCペニー、
米ハーツレンタカー、米ブルックス・ブラザーズ、独ルフトハンザ、タイ国際航空などに限られている。日本の有力企業でもレナウンぐらいではないか。もちろん店舗の大量閉鎖
や人員の削減に乗り出した企業は多いが、消費者心理を冷え込ませるような「大企業の破綻」は何とか回避できている。
世界大恐慌だけでなく、1990年に始まった日本のバブル崩壊、2008年のリーマン・ショックなどでも株式相場の調整は深く、長いものになった。今回、同様の局面が回避できているのは、政策当局の積極的なリスクテークが支えているからだ。ただ、そのツケはいず
れ出てくる可能性もある。日本を見ても、2020年度の一般会計の歳出は当初予算では約102.6兆円だったが、第２次補正予算を踏まえると、歳出合計は約60兆円増の160兆円に膨60

月
刊 資本市場

2020．12（No. 424）

らんだ。９月16日の菅義偉政権発足後、自民党内から、さらに30兆円規模の第３次補正予算を組むべきだとの声も出ている。
日銀も2019年末現在ですでに28兆3,000億円に膨らんでいた上場投資信託（ETF）の購入額（元本ベース）が、11月24日までに35兆円強にまで膨らんだ。時価ベースでは44兆円強に達するが、東証１部上場企業の合計時価総額約670兆円の6.6％を日銀がETFを通じて保有するという異常な状況である。
公的年金を運用する年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）も約172兆円（９月末現在）の運用資産の４分の１に当たる約43兆円を日本株に振り向けている。「年金資産の運用であり、買い支えではない」との見方もあるかもしれないが、世界の株式時価総額の７％程度にすぎない日本株を、内外株式合計額の50％も買っているのは、公的年金に株式相場の下支え役を期待する政策意図が働いているからでもある。
日本だけの事象ではないが、金融市場の表面的な安定の背後で、政策当局が過剰なリスクテークをしている状況に、持続性があるのかどうかはわからない。特に日本はただでさえ政府債務残高の対名目GDP比率が約260％と世界で一番高い。安定の構図にほころびが見えたときに、金融市場が大混乱に陥り、国民に大きな苦しみが襲うのではないかという懸念は絶えない。

〈運用のプロ、迷いに迷う〉
どんな時代にも株式市場では人気になって値上がりする銘柄と、物色の圏外に置かれる銘柄との「格差」があるが、2020年は特に一部の銘柄に人気が集中し、資産運用のプロを悩ませた。特段の注目を集めたのはハイテク株だ。時価総額が一時２兆ドルを超えたアップルなど、GAFA人気が世界のハイテク株相場をけん引した。
東京市場でも上場来高値を更新したハイテク銘柄が多かった。東京エレクトロンや信越
化学工業などの大型ハイテク株だけでなく、３月19日に557.86と年初来で37.8％下落した
東証マザーズ指数はその後、個人投資家の資金を集めて回復相場をリードし、10月14日には1,365.49と2006年８月24日以来の高値を付けた。
その一方で、
銀行株やいわゆる重厚長大銘柄の値動きは鈍かった。個人の単元株主（100株以上を保有し、議決権を持つ株主）が30万人以上いる「個人好み銘柄」はみずほフィナ
ンシャルグループを筆頭に22銘柄ある。これらの銘柄に等金額投資をした場合の時価の推移は2017年末を100とすると、2020年３月16日に65.23まで下落した。
その後、相場全体の回復にも支えられて持ち直したとはいえ、11月24日現在で79.59にすぎない。この間の上昇率は22.0％と、日経平均の58.1％や東証マザーズ指数の119.6％に
月
刊 資本市場

2020．12（No. 424）61

（図表５）個⼈好み22銘柄の値動き
125
115
105
95

個人好み22銘柄

85

日経平均株価75

マザーズ指数

TOPIX

65
55
45
17/12 18/3

6

9

12

19/3

6

9

12

20/3

6

9

11

（注）個⼈株主数の多い20銘柄の2017年末の株価を100として指数化し、平均をとった

比べて大差ができた（図表５）。
３月下旬以降の回復相場は、コロナ禍で実体経済に穴があいたといってもいい状態のな
かでの株高だったから、機関投資家の運用担当者はついていくべきかどうか迷いに迷った。
日本株のアクティブ投信の運用成績に大きな格差ができたのは、プロの判断がいかに分かれたかの証拠でもある。
2020年10月末までの１年間の分配金再投資ベースのリターンを集計したが、アクティブ運用の純資産総額上位100本（中小型株型を除く。ETFとラップ・SMA専用も除く）の平均値
は1.78％、最高値は34.12％、最低値はマイナス39.86％、標準偏差は12.97だった。最高と最低の格差が大きかっただけでなく、全体の約３分の２の日本株投信の運用成績が「プラス14.75％からマイナス11.18％」という極めて広い範囲に散らばったことを意味している（図表６）。
アクティブ運用はプロが相場観を生かし、インデックス運用とはひと味違った成果を目指すのが目的だから、結果的に運用成績がばらついても、直ちにいけないというわけではない。しかし、今回取り上げた100本の１年リターンの標準偏差は2016年が6.69、2017年
が11.01、2018年が5.68、2019年が6.06だった。運用の巧拙の問題というよりも、たまたま取ったポジションが当たったかどうかを反映しているような印象もある。
投信の世界でもう１つ想定外のことが起きたのが、バランス型投信だった。内外の株式や債券に分散投資をし、安定した収益の確保を目指すのがバランス型投信の典型だと思われるが、昨今はゼロないしマイナス金利の国内債券でほとんど収益が確保できなくなった
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刊 資本市場

2020．12（No. 424）（図表６）⽇本株アクティブ投信の運⽤成績の分布
（％）
80.00
最高
60.00
+1σ
40.00
平均
20.00

‐1σ

0.00
最低
−20.00−40.00

2016

2017

2018

2019

2020

軸ラベル

（注）対象はアクティブ運⽤の⽇本株投信（中⼩型株型、ETF、ラップ・SMA専⽤を除く）の純資産総額上位100本。2020年は10⽉末までの１年間の実績。σ（シグマ）は標準偏差事態に対処するため、クオンツ運用を取り入れて資産の組み入れ比率を大きく動かし、確率の世界から収益を確保しようという傾向が強まっている。
この結果、バランス型投信という商品分類は、極めて多種多様な運用手法の商品を包含するようになっている。運用成績も固定比率で株式と債券を保有するいわば伝統的なバランス型投信は３月の急落後、着実に回復する道のりをたどった。しかし、クオンツ運用の商品は今回の乱高下に直面してシグナルが適切だった商品はプラスの利回りが確保できた
半面、シグナルが不適切だった商品は株式相場の回復に完全に乗り遅れた（図表７）。
基準価格が一定比率以上下落すると、投資家の資産を守るためにリスク資産での運用を停止する「ブレーキ付き」の投信もあり、３月の急落で運用が事実上止まり、基準価格が動かなくなった。一方で値上がり資産の組み入れ比率を高め、値下がり資産を外していく「モメンタム型」の投信のなかには、運用先の大半が金になった商品もあり、一時はかな
りのプラスリターンを実現した。
ただ、クオンツ運用の場合、2020年の乱高下相場にうまく対処できたからといって、次月刊 資本市場

2020．12（No. 424）63

（図表７）主なバランス型投信の2020年のパフォーマンス
12,000ダイワDBモメンタム戦略F（H無）11,50011,000

ノアリザーブ（毎月）10,500

投資のソムリエ

10,000
円奏会（毎月）

9,500

セゾン・バンガード・
グローバルバランスF

9,000
あんしんスイッチ
8,500
トレンド・アロケーション・オープン
8,000

ワンプレートランチ

7,500
7,000
12月30日 １月30日 ２月29日 ３月31日 ４月30日 ５月31日 ６月30日 ７月31日 ８月31日 ９月30日 10月31日（注）2019年末=10,000とし、税引き前分配⾦再投資ベースの基準価格（⽉末、直近は11⽉18⽇）の推移をグラフ化

回の相場の乱高下を上手に乗り切れる保証はない。そもそも市場に投入されているクオン
ツ運用の投信は、リーマン・ショックなど過去の波乱局面が再現されても、シミュレーシ
ョン上、乗り切れたためである。「ストレステストを実施済み」の商品といってもいい。
それが2020年に大誤算に陥ったのは、確率に頼るシステム運用への過信が禁物なことを如実に示している。

〈将来を見据えて動く企業〉
航空会社や外食店チェーンなど資金繰りに追われる企業が目立った一方で、M＆Aなど
を通じて将来に向けての布石を打つ企業も多かった。レコフデータによると、2020年１～９月のM＆Aの件数自体は2,686件と、前年同期の3,038件を11.6％下回った。コロナ下で停滞が続き、９年ぶりに１～９月期に減少したという。しかし、上場企業が子会社や事業を切り出して売却するカーブアウト系の案件は、前年同期を14.8％上回る294件を数え、親子上場の解消も目立った。
事業会社の再編ではここ数年、日立製作所グループの動向が注目されてきた。2009年に22社の上場子会社を抱えていたが、日立物流、日立国際電気、日立マクセル、日立キャピ
タルなどを他社や投資ファンドに売却するなどして相次いでグループから外し、2019年末
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刊 資本市場

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には日立化成、日立ハイテク、日立建機、日立金属の４社を残すだけとなっていた。
日立化成は2019年12月に昭和電工への売却を発表。予定よりもやや遅れたが、2020年４月に売却手続きを終えた。昭和電工は残存株主の保有株も買い取り、総額9,640億円を投じて６月23日に完全子会社化した。10月１日からは新社名「昭和電工マテリアルズ」のもとで事業をしている。検査機器などを手掛ける日立ハイテクは日立製作所がTOB（株式の公開買い付け）を実施して完全子会社化した。
日立建機には51％の出資をしているが、産業革新投資機構（JIC）やその他の投資ファンドに半数程度の保有株を売却し、連結子会社から外す方向と報道されている。日立金属
は業績が不振なうえに品質不正問題を抱え、処理が難航していたが、11月中旬に売却に向けての入札手続きに入った。かつて「コングロマリットディスカウントの象徴」といわれていた日立製作所の「選択と集中」が最終章を迎えたようだ。
もう１つの動きは９月末からNTTドコモの完全子会社化に向けてTOBに取り組んできたNTTだ。TOBへの応募は11月16日に締め切られ、NTTの出資比率は91.46％に高まったため、残存株主に対する株式の売り渡し請求を通じて2020年中にも完全子会社化する可能性が高まった。
NTTドコモは1992年に巨艦NTTから分離された企業だが、情報通信分野での激しい国際競争に直面し、シェアも低下気味。NTTは６月25日に次世代通信規格「５G」や光通信技術での共同開発を進めるため、NECと資本業務提携をしたばかりだ。グループ力を再結集し、世界市場での勝ち残りの布石を敷こうとしている。
このほかセブン＆アイ・ホールディングスは８月３日、米国でガソリンスタンド（GS）
併設のコンビニエンスストアを運営する「スピードウェイ」を210億ドル（約２兆2,000億円）
で買収すると発表した。
まだ資本提携には至っていないが、ホンダと米ゼネラル・モーターズ（GM）は９月３日、北米市場で戦略提携を進めると発表した。エンジンやプラットホーム（車台）の共通化、部品の共同調達などに取り組むという。CASE（コネクテッド、自動運転、シェアリング、
電動化）と呼ばれる自動車市場の大変化に直面し、既存事業のコストを下げて投資余力を確保することが目的だ。
まだ将来を見据えた企業の一手が、停滞が続く日本株の見直し論議につながるかどうかはわからない。ただ、米国の著名投資家ウォーレン・バフェット氏が率いる保険会社バークシャー・ハザウェイは８月30日、約7,000億円を投じて日本の５大商社の株式を取得したと発表した。バフェット氏が日本株を本格的に買うのは初めてだ。投資の神様は日本の
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（図表８）⽇本の運⽤⼿法ごとのサステナブル投資残⾼
運用手法

2017

2018

2019

ESGインテグレーション

42.966121.512177.544

ポジティブ・スクリーニング

6.693

6.425

11.685

サステナビリティー・テーマ型投資1.385

インパクト・コミュニティー投資

0.373

2.015

3.454

議決権行使

55.008132.035

187.435

エンゲージメント

88.037140.755

218.614

ネガティブ・スクリーニング

14.31017.328132.232

国際規範に基づくスクリーニング

23.90931.60425.561

単純合計

232.681451.674756.525

重複を除いた総額

136.596231.952

336.040（注）単位兆円（出所）NPO法⼈⽇本サステナブル投資フォーラム（JSIF）

商社株にどんな見どころがあると考えたのか、興味は尽きない。

〈ESG投資のブームと死角〉
2020年の東京市場でもう１つ進んだのが、ESG（環境・社会・ガバナンス）投資だ。安倍晋三前首相に代わり、９月16日に首相に就任した菅義偉氏は10月26日に召集された臨時国会で所信表明演説をし、温室効果ガスの排出を実質ゼロにするカーボンニュートラルを2050年までに達成するという新たな政策目標を打ち出した。
「もはや、温暖化への対応は経済成長の制約でない」とも述べ、成長戦略と位置付けることも明らかにした。お金の流れも変わりつつある。
日本サステナブル投資フォーラムによると、日本に拠点がある43の機関投資家のサステ
ナブル投資残高は2019年３月末現在で前年比45％増の336兆396億2,000万円になった。世
界持続的投資連合（GSIA）がまとめている世界のESG投資額は2018年に２年前を34％上
回る約30兆7,000億ドル（約3,200兆円）だった。日本は立ち遅れていたが、ここにきて急速に追い上げている（図表８）。
金融庁は2020年３月にスチュワードシップ・コードを改定し、年金基金もESGを考慮する
ように求めた。これを受け、企業年金基金が相次いでESG投資に乗り出した。メガバンクや地方銀行は相次いでESG関連の事業には金利を優遇する制度を整えた。第一生命保険や日本生命保険は2021年からすべての運用資産についてESGの観点から審査をする方針を決めた。
個人マネーもESGに向けて動いている。７月に設定されたアセットマネジメントOneの「グローバルESGハイクオリティ成長株式ファンド（為替ヘッジなし）〈愛称：未来の世界
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（ESG）〉」は、設定時に4,000億円近い資金を集めた。その後も毎月500億円以上の資金が流入し、10月末の純資産総額は6,583億円と一気に日本の追加型株式投信の第２位に躍り出た。
上場企業からもESG重視の経営姿勢の表明が相次いだ。「花王とライオン、洗剤の詰め替え容器リサイクルで連携」「東電、30年度にCO2排出量半減の目標」「三井物産、中国で排ガスからエコ燃料」「旭化成、工場用の自家発電で石炭火力ゼロに」「ユニ・チャーム、
再生紙おむつ2022年発売」「三菱重工、初の環境債を発行」「JFE、CO2排出２割減へ1,000
億円投資」「ANA、持続可能燃料を定期便に」「東芝、2030年度までに温暖化ガスの排出を半減」という具合だ。
ただ、まだ投資に関していえば、ESGの観点を取り入れることがリターンの押し上げにつながる保証はない。ESG投資が奏功したといった報告も相次ぐが、IT（情報技術）株ブームやバイオ株ブームと同様、特定の投資テーマが資金を集めている最中には、自然とパフォーマンスは良くなる。証券会社や運用会社は「息の長いテーマだから」といって資金集めに走るが、ブームが去った後には反動安を余儀なくされることも多い。足元のESG
投資人気が、これまでのテーマ型投信のブームと何が違うのかは判然としない。
地球温暖化をもたらす事業の縮小・停止は重要なことかもしれないが、ダイベストメントと称して、こうした事業を手掛ける企業を投資対象から外してしまえば、当該企業が経営努力によって非ESG銘柄からESG銘柄に衣替えしていく過程で確保できる投資リターンを見過ごしてしまうことになる。年金基金など受託者責任を負った資金が、収益チャンスを犠牲にしていいかどうかは、簡単には判断できない。
ガバナンスの観点でも、機関投資家に株主総会での議決権行使を求めるあまり、機関投資家は議決権行使の基準日に株式を自らの名義に戻さなければならなくなっている。基準日も含めて貸株に出していた場合と、基準日には口座に株式を戻す場合とを比べると、年間の貸株料収入は後者が前者のほぼ半分だ。
空売りのために株式を借りた投資ファンドなどは、基本的に借りた株に基づく議決権の行使はしないから、基準日に機関投資家が貸株を口座に戻してきちんと議決権を行使しな
いと、株主総会の定足数を満たせなくなる問題が起きるかもしれない。しかし、このために貸株料収入を失うのは、機関投資家に運用を委託した受益者（公的年金ならば一般国民）の立場からは釈然としないものもあるだろう。
世界のさまざまな立場の人々が経済や社会の持続的発展のために、許される限りの努力をしようという考え方が間違っているわけではない。しかし、大きな目標と具体的な行動との整合性は、もっと細かく詰めて議論する必要があるのではないだろうか。
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