− 10 −信託研究奨励金論集第35号（2014.11）

わが国上場投資信託市場の現状と課題：
主要国との比較を通じて
中央大学商学部教授−

目

１ ．はじめに２ ．ETF 市場の誕生と発展
2.1 世界の ETF 市場の成長と発展
2.2 日本の ETF 市場の歴史
３ ．グローバル ETF 市場と規制動向

１ ．はじめにETF は Exchange Traded Fund の頭文字を取った略語であり「上場投資信託」と呼ばれ、その名の通り、証券取引所に上場して取引される投資信託（あるいはファンド）である（1）。ETF の組み入れ対象別では圧倒的に株式が多いにも関わらず、株式市場との連動性は高くなく、世界金融危機後も成長を続けている。
世界の株式市場は2008年に入り大暴落した。米国ダウ工業株30種平均（以下、ダウ平均）は2007年10月に月間終値が13,930ドルを超えた後下落し、2008年 1 月には13,000ドルを割れて下落を続け、2009年 2 月には7,062ドルをつけた。その後変動を繰り返し、13,000ド
ルに回復したのは 4 年以上経過した2012年 3月であった。
株式取引所に上場されている ETF も2008

次

原

田

喜美枝

−

3.1 米国 ETF 市場の投資家
3.2 重複上場を推進するアジアの ETF 市場
3.3 ETF をめぐる規制動向
４ ．わが国 ETF 市場の課題
５ ．おわりに

年の株価下落の影響を受けたが、その影響は軽微かつ短期間であった。回復は著しく、欧米の市場を中心に、ETF は着実に残高を伸ばしてきた。米国 ETF 市場の純資産残高（棒グラフ、右軸、単位：10億米ドル、年）とダ
ウ平均株価（折線グラフ、左軸、各年 1 月の調整済終値）を比較すればこの点は明らかである（図 １ ）。
2008年 ９ 月の所謂リーマン・ショックと、
その後の欧州債務危機を経て株価の下落は続いたが、ETF の純資産残高は2008年に若干減ったものの、その後一貫して増え続け、2008年の7,740億米ドルから、2012年には 2
兆3,980億米ドル、2013年には 2 兆4,400億米ドルの市場規模にまで成長している。
後で示すように、米国の ETF 市場は世界の ETF 市場の純資産残高の約 7 割を占める
ことから、米国の ETF 市場の動向は重要である。米国と同様、欧州、アジアの ETF 市
場は成長を続けてきたが、日本の ETF 市場わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて
図１− 11 −

米国 ETF 市場の純資産残高とダウ平均の推移⣟㈠⏐㢘༟న䠌㻔㻓൦䝍䝯䝄䜪ᖲᆍ㻔㻜㻏㻓㻓㻓

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出所：NYSE ウェッブサイトの Historical Data、S ＆ P DOW JONES INDICCES 社より、筆者作成。

は永らく伸び悩んできた。
本 稿 で は、 わ が 国 の 上 場 投 資 信 託 市 場（ETF）を概観し、世界を牽引する米国 ETF
市 場、 特 徴 あ る シ ン ガ ポ ー ル ETF 市 場 と比較し、最後に本邦 ETF 市場の現状と課題について整理する。次節では、ETF 市場の誕生と発展について、近年も成長を続ける
ETF 市場を牽引している投資家について、規制について考察する。第３節では、世界のETF 市場の 7 割以上のシェアを占める米国の ETF 市場における投資家の特徴を把握し、地理的に近いアジアの市場について概観し、近年の規制動向についても把握する。成長を続ける市場に対して、金融監督規制に関係する国際機関等から懸念が表明されるようになってきており、市場の何が問題視されているのか明確にする。その上で、わが国 ETF 市
場の課題についてまとめる。

２ ．ETF 市場の誕生と発展
2.1 世界の ETF 市場の成長と発展
グローバル金融危機後、世界の株式市場は低迷したが ETF 市場は一時的な落ち込みの後、急成長した。図 １ には米国市場の株価推移と ETF の純資産残高が示されているが、主要 ETF 市場の純資産残高の推移を見ても同じ傾向が読み取れる（図 ２ ）。どの市場も2008年に若干落ち込んだが、その後急速に回復している。
2007年に6,212億ドルの純資産残高だった
米国 ETF 市場は、2012年には 2 倍近く残高を伸ばしている。同時期に欧州の ETF 市場
は、1,334億ドルから3,313億ドルへと2.5倍以上も成長している。グローバル金融危機の震源地だった米国と欧州では証券化市場をはじめ資本市場が大きく縮小したが、ETF 市
場にその影響は及ばなかった。この理由について、石井（2011）は、米国の個人投資家がコストや透明性に対して厳しい目を持つよう

− 12 −

信託研究奨励金論集第35号（2014.11）
図2

世界の ETF 市場の純資産残高推移（2002〜2012） 単位：10億ドル㻔㻓൦䝍䝯㻖㻖㻔㻑㻖 㻔㻗㻓㻓

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出所：BlackRock 社 ETF Landscape Industry Highlights August 2012、今井（2012a）より
筆者作成。

図3

世界の ETF 市場の純資産残高推移（2005〜2014）

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出所：S&P DOW JONES INSICES 社資料より筆者作成。

になり、低コストで流動性に優れた ETF が注目されるようになったことが背景にあると考察している。
図 ２ （2000年から2012年）からは、アジアの ETF 市場も2008年を境に成長に転じていることがわかる。日本の ETF 市場の純資産
残高は、2012年に入り伸びたが、この図からは日本の ETF 市場が取り残されてきた構図が浮かび上がる。日本の ETF 市場は国際的にみて早い段階に創設されたにも関わらず、

わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて
図4− 13 −

世界の ETF の組み入れ対象別残高（単位：10億米ドル）

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出所：S&P DOW JONES INSICES 社資料より筆者作成。

市場規模は大きくなかったのである（2）。近年の地域別の伸びを示した図 ３ （2005年から2014年 2 月）からは、日本市場がようやく成長し始めていることが読み取れる。
ETF の組み入れ対象別では圧倒的に株式の組み入れが多く、約 8 割を株式が占めてい（3）る（図 ４ ）
。この 8 割を占める株式は、各国の国内株が 5 割弱、外国またはグローバル
株式が 3 割弱となっている。残る組み入れ対
象は債券、商品、合成指数である。
2.2 日本の ETF 市場の歴史
わ が 国 の ETF 市 場 は、2001年 に TOPIX
及び日経平均株価に連動する ETF が導入されたことによって本格的にスタートしている（4）。その後、業種別、規模別、テーマ別の株価指数に連動する ETF や外国株、債券、REIT や金等のコモディティ価格に連動する
ETF が登場してきた。2011年からは、ETN（Exchange Traded Note、指数連動証券）も取引されている。2014年 7 月末時点で158銘
柄（ETN23銘柄を含めると181銘柄）となっている。銘柄数でみれば、2006年の13銘柄から飛躍的に増えている。
世界の主要な ETF 市場は成長を続けてきたが、日本の ETF 市場は銘柄数が増えても純資産残高が増えず、伸び悩んできた時期が長かった。2013年に入りこの傾向が変わり、市場は大きく成長した。2010年の世界シェア
は 3 ％、純資産残高は2.6兆円であったが、2013年末にはシェア 4 ％弱、8.1兆円へと増えている。
2001年から数年間は、日経平均株価の伸びほどには ETF 市場は成長しないまま推移した。日経平均株価が18,000円を回復した2007
年末の市場規模は約3.9兆円であった。しかし、2008年 9 月のリーマン・ショック後、株価は暴落、ETF 純資産残高も大幅に縮小し2.5兆円となった（36％の減少）。危機の震源地である米国では、ダウ平均が12,650ドル（2008年 1 月）から8,001ドル（2009年 1 月）
へと 1 年間で37％下落したにもかかわらず、
同時期の ETF の純資産残高は7,740億ドル
から11,580億ドルへと49％増加しており、日本の市場とは対照的であった。
日本で ETF 市場の発展が遅れた背景について考察している先行研究としては、社団法
人投資信託協会（2011）、今井（2012a）、舞田（2010）、杉田（2010）などがある。投資信託協会（2011）が2011年夏に行った首都圏

− 14 −

信託研究奨励金論集第35号（2014.11）
図5

わが国 ETF 市場の純資産残高と日経平均株価の推移⣟㈠⏐㢘༟న䠌㻔㻓൦ළ

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出所：投資信託協会（純資産総額）、日経 FinancialQuest（日経平均株価）より、筆者作成。

の居住者を対象に実施した調査では、投資家の ETF 認知度が低いことに留まらず、ETFへの興味について質問された回答者のうち70％以上もの人が「詳しく知らないのでわからない」と答えた。同アンケートでは、ETF
保有率は 1 ％に過ぎなかった。今井（2012a）
は、ETF 普及の阻害要因として、「流動性が低い」という誤解が機関投資家の間にあることを指摘している（5）。また、ETF をはじめとする価格変動型金融商品に対する調査・研究が滞っていること、金融商品の情報伝達の重要な役割を担う証券会社が十分に機能していないことも阻害要因として挙げられている。舞田（2010）では、投資家の利便性を向上させることが不可欠であること、杉田（2010）では、品揃えの充実が必要であること、なども指摘されている。投資家の認知度不足
等の他にも、日本株の魅力低下、販売チャネ
ルが証券会社に限られること、顧客から手数料を受け取って資産管理を助言する専門家の不在、などが問題点として挙げられることが多かった。
2013年に純資産残高が大きく伸びた背景には、レバレッジ型・インバース型 ETF が登場したこと、米国等の外国株指数連動型のETF が多数上場しアセットクラスが多様化したこと、機関投資家に対するプロモーショ
ン等の普及活動等があったと考えられる。
「ETF 受益者情報調査」（東京証券取引所
2013年 ７ 月末調査）によると、ETF の利用者は3.6％増加し、38万人を上回っている（表1 ）。このうち98％以上が個人・その他となっており、受益者の多くが個人となっている。
受益権口数ベースでは（表 2 ）、個人・その他の比率は 9 ％に下がり、信託銀行が41.2％、生命保険会社10.8％、外国法人等10.2％、都銀・地銀等9.5％と続く（表 １ 、 ２ 、 ３ 、そ（6）
れぞれ2013年 7 月末の状況）。
カテゴリー別にどの ETF を誰が保有しているか示しているのが表 ４ である（同じく2013年 7 月末の状況）。日本株指数に連動する ETF を保有しているのは主に都銀・地銀等の金融機関であり、個人は外国株指数に連 動 す る ETF を 多 く 保 有、 外 国 法 人 等 がETN を多く保有していることがわかる。つまり、日本の ETF の保有主体は、受益権口数、

わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて
表1

ETF の所有者別受益者数

表3

人

％

都銀・地銀等

391

0.1

信託銀行

76

生命保険会社32

損害保険会社
その他の金融機関− 15 −

部門別保有純資産総額億円％

都銀・地銀等

6,853

10.8

0.0

信託銀行

27,192

42.9

0.0

生命保険会社

5,735

9.1

18

0.0

損害保険会社

39

0.1

980

0.3

その他の金融機関

6,032

9.5

証券会社

1,250

0.3

証券会社

4,952

7.8

事業法人等

2,296

0.6

事業法人等

1,355

2.1

外国法人等

2,295

0.6

外国法人等

5,787

9.1

個人・その他

375,17198.1

個人・その他

5,363

8.5

出所：東 京 証 券 取 引 所（2014）「ETF/ETN Annual
Report 2014」

表2

ETF の所有者別受益口数
単位％

都銀・地銀等

39,654,008

9.5

信託銀行

171,289,103

41.2

生命保険会社

45,075,648

10.8

損害保険会社

199,1100.0

その他の金融機関

37,680,673

9.1

証券会社

32,914,962

7.9

事業法人等

9,376,406

2.3

外国法人等

42,617,717

10.2

個人・その他

37,381,589

9.0

出所：東 京 証 券 取 引 所（2014）「ETF/ETN Annual
Report 2014」

純資産総額ともに金融機関が中心といえる。
ステート・ストリート・グローバル・アド
バイザーズがグリニッチ・アソシエイツに依頼した調査によると（7）、機関投資家の中でも信託銀行と都市銀行の存在が大きい。都市銀行の取引高が大きい背景には銀行に対する規制が影響している、と説明されている。銀行
が株に投資できるのは Tier1自己資本比率と同額までに制限されるが、ETF は株ではな
くファンドと見なされることから、ETF に投資することで株に投資することが可能とな

出所：東 京 証 券 取 引 所（2014）「ETF/ETN Annual
Report 2014」っているのである（8）。投資信託よりも ETFへの投資を増加させる都市銀行が増えている
背景には、投資信託よりも流動性が高い、マーケットの情報にアクセスしやすいといった利便性が評価されたため、とされている（9）。
「ETF・ETN Annual Report 2014」では、残念ながら、資産クラスごとの残高は示されていないが、イボットソン・アソシエイツジ
ャパン資料によると、圧倒的に多いのが、日経225連動型、TOPIX 連動型の ETF である。
その他の資産クラスの伸びは非常に限られる（図 6 ）。
図 6 によると、日経平均連動型の ETF の
残 高 は 全 体 の51.2 ％、TOPIX 連 動 型 ETFの残高は全体の38.8％を占める（2014年 2 月
末時点）。両者の合計は90％であり、株式型の ETF の人気が高いことが伺われる。残る10％の残高でみれば、その他の国内株式、外
国株式、外国 REIT はシェアを落としている
が、デリバティブ、国内 REIT 等のシェアは増加している（図 7 参照）。
資産クラス毎の残高ベースでは株価指数連動型の ETF が90％を占めるが、取引額でみれば興味深い結果が示される。2013年にデリバティブ型 ETF（レバレッジ ETF）の取引が急拡大しているのである（図 8 、 9 ）。

− 16 −

信託研究奨励金論集第35号（2014.11）
表4カテゴリー別にみた所有者別受益権口数

日本株指数（74銘柄）REIT 指数
（3銘柄）

外国株指数
（21銘柄）

そ の 他（11銘柄）

ETN（19銘柄）

都銀・地銀等

38,766,464

881,152

6,392

−

−

信託銀行

170,210,997

11,56871,457955,081−

生命保険会社

45,075,648

−

−

−

−

損害保険会社

198,110

−

1,000

−

−

その他の金融機関

36,992,499

210,113426,759

47,980

3,322

証券会社

31,046,631

135,535

1,262,596

443,779

26,421

事業法人等

7,769,672

110,317229,200

1,254,287

12,930

外国法人等

38,314,437

398,711

833,392

800,8392,270,338

個人・その他

27,017,173

1,006,094

4,999,820

4,000,513

357,989

出所：東京証券取引所（2014）「ETF/ETN Annual Report 2014」

図6

ETF 資産クラス毎の残高

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出所：イボットソン・アソシエイツ・ジャパン。

2013年の月次取引金額を足して平均を求めると、TOPIX 連動型 ETF の取引額は全体の42.1％、日経平均連動型 ETF は9.3％、デリバティブ型 ETF は26.5％の比率を占める。

2014年 2 月に限定すれば、TOPIX 型が31.8％、日経平均型が6.7％なのに対し、デリバ
ティブ型 ETF の取引額は52.3％もの比率を占めており、商品の多様化が功をなしている出所：イボットソン・アソシエイツ・ジャパン。

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図8

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図7

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わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて− 17 −㻔㻓㻓㻈

ETF 資産クラス毎のシェア

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出所：イボットソン・アソシエイツ・ジャパン。

ETF 資産クラス毎の取引額

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− 18 −

信託研究奨励金論集第35号（2014.11）
図9

ETF 資産クラス毎の取引額のシェア

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出所：イボットソン・アソシエイツ・ジャパン。

表5

年間売買高トップ ５ の ETF（単位：千円）コード

略称

年間売買代金

年間売買高

第１位

1570

日経レバ ETF

レバレッジ型・インバース型

10,816,847

1,223,110,652

第２位

1321

225投信

日本株（市場別）

3,137,349

224,054,564

第３位

1330

上場225

日本株（市場別）

1,929,818

136,002,000

第４位

1306

TOPIX 投日本株（市場別）

1,693,585

1,472,753,960

第５位

1568

TPX2倍

レバレッジ型・インバース型

1,602,100

87,172,120

出所：東京証券取引所（2014）「ETF/ETN Annual Report 2014」といえよう。
「ETF/ETN Annual Report 2014」 か ら、
2013年の年間売買代金トップ ５ の ETF を取り出したのが表 5 である。 2 銘柄がデリバテ
ィブ型（日本取引所の分類ではレバレッジ型・
インバース型）であり、ともに2012年 4 月に上場されている比較的新しい ETF である。

３ ．グローバル ETF 市場と規制動向
リーマン・ショック後の2008年に ETF の残高は僅かに減少したが、その後一貫して市場が拡大していることを確認した。2014年 2月時点で、世界の ETF の残高は、Blackrock
社の発行する“ETF Landscape, End March2014” に よ る と、 2 兆4,470億 ド ル で あ る。
この残高を、ファンドの設立地、組み入れ対
象別、発行会社別、保有者別に確認する。そして、3.1節にて世界最大の市場である米国
ETF 市場を概観する。
欧米とは異なり、アジア諸国は経済的な融合がまだ進んでいないことから、シンガポー

わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて

ルや香港の取引所は ETF の重複上場に力を注いでいる。日本の取引所とは異なる戦略をとる両国の ETF 市場については、3.2節にて考察する。近年、金融監督規制に関係する
図10

設立地別シェアと残高（10億ドル）
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出 所：BlackRock“ETF Landscape, April 30, 2014”より筆者作成。

図11
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出 所：BlackRock“ETF Landscape, April 30, 2014”より筆者作成。

− 19 −

国際機関等から ETF に関する懸念が表明されている、この点については3.3節にて紹介する。次章では日本の ETF 市場における今後の課題をまとめる。
ファンドが設立される国は米国が 7 割以上（71％）を占める。次いで欧州が17.6％、ア
ジア6.8％と続く（図10）。組み入れ対象別では株式が77.7％を占め、次いで債券15.4％、商品 5 ％となっている（図11）。発行会社（＝運用会社、プロバイダーとも呼ぶ）別では、
上位 3 社の寡占状態となっている。最大のシェアを誇るのはアイシェアーズ（iShares）
であり、38.8％のシェア、運用金額は6,735
億ドルに達する。第二位と第三位はそれぞれステイト・ストリート（21.9％、3,798億ドル）とバンガード（20.2％、3,513億ドル）
である（10）。ETF の保有者構造は国によって異なっており、米国では個人と機関投資家が約半々、欧州では機関投資家の割合が 8 割を占める（Ramaswamy（2011））。
3.1 米国 ETF 市場の投資家
世界の ETF 市場の 7 割以上を占める米国
ETF 市場の規模、組入れ資産、プロバイダ
ーは、先に見た世界の状況と似ている。ここでは、Investment Institute（2014）に基づき、ETF を保有する個人投資家の特徴について（11）
紹介する（表 6 ）。
米国で ETF を保有する家計は、全米平均の家計年収（50,000ドル）の倍近く（96,800ドル）を得ており、既婚率が高く（80％、全
米平均は63％）、学歴が高く（ 4 年制大学卒以上の比率が60％、全米平均は33％）、保有金融資産が多く（45万ドル、全米平均は 7 万
5 千ドル）、IRA、DC プランに加入している比率が高いという特徴が浮かび上がる。これ
らの特徴は、個別株を保有する家計、投資信託を保有する家計と比べても僅かながらではあるが高い傾向にある。家長の平均年齢が若いことも特徴といえよう。つまり、米国では平均的にみて年収・学歴が高く、金融資産を

− 20 −

信託研究奨励金論集第35号（2014.11）
表6

ETF 保有家計の特徴

米国の平均家計

ETF を保有する家計投資信託を保有する家計個別株を保有する家計

年齢

51歳

49歳

52歳

52歳

年収

50,000ドル

96,800ドル

80,000ドル

90,000ドル

金融資産

75,000ドル

450,000ドル

200,000ドル

300,000ドル

既婚または事実婚

63

80

76

75

配偶者死亡

11

6

7

8

4 年制大学卒業以上

33

60

47

52

就業者

57

71

69

67

退職者

30

32

28

32

IRA に加入している家計

38

78

63

65

DC プランに加入している家計

53

77

85

76

中央値

全体に占める割合（％）

￼ 出所：Investment Company Institute（2014）より筆者作成。

より多く保有する若い層が ETF に積極的に投資をしているといえる。
しかし、この投資家層が ETF をよく理解しているとは必ずしも言えないというサーベ
イ結果も存在する（12）。石井（2013）は、米国の個人投資家が ETF へ注目しはじめた理由として、ETF が低コストで流動性に優れた
パッシブ運用であることが金融危機後に評価されるようになったこと、その結果金融機関も営業戦略の中に取り入れざるを得なくなったことを挙げている。石井（2013）では、ブ
ラックロック社の ETF の売買手数料を無料にしたフィデリティの取り組み等、興味深い事例も紹介されている。星（2013）においても、ETF の運用手数料の低下と売買取引手数料無料化の動きが ETF の人気を高めていくことが示唆されている。同時に、アクティ
ブ型 ETF への関心の高まりについても指摘されているが、ETF 市場の拡大とともに、金融監督規制に関係する国際機関や米国
SEC から ETF に関する懸念が表明されるよ
うにもなっている（3.3節にて議論）。

3.2 重複上場を推進するアジアの ETF 市場
シンガポールの ETF 市場について概観する。2013年に入り日本の ETF 市場が大きく成長したことにより、日本の市場規模はアジ
ア太平洋地域の約半分（46.9％、80億米ドル）を占めている（表 7 ）。日本の ETF 市場はアジア最大の市場となったが、アジアの市場から学ぶべき点について考察する。
シンガポールや香港はマーケットサイズが小さいため、欧米だけでなく、アジアの大国である中国やインド等アジア内の取引所と提携している。ETF も例外ではなく、他国で上場された ETF を両国でも上場する重複上場が多いという特徴がある。機関投資家のアクセスが容易ではないインド等へ投資する機会として ETF が活用される等、利便性の向上に貢献している（13）。重複上場する銘柄の効率性を分析する実証研究なども存在する（14）。
日本の取引所においても重複上場される
ETF は増えてきているが、2014年 7 月末現
在、東京証券取引所に上場されている外国籍 ETF（東京証券取引所の分類では「海外わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて

Bloomberg 端末にて検索（19））。シンガポールの場合は、52銘柄中41銘柄が外国籍と分類された。
両国はもともと欧米で組成された投資信託を国内で取り扱ってきたという歴史があり、重複上場を受け入れやすい環境であった（20）。

で組成された ETF」）は158銘柄中25銘柄で（16）ある（15）。ただ、日本には、外国に上場する ETF を信託財産として日本国内で発行される受益証券発行信託の受益証券（JDR、Japanese Depositary Receipt＝日本型預託証券）の制度があることを考慮すると、その数は多少増えると考えられる。星（2013）によると、2010年 7 月に最初の JDR 制度を用いた ETF が上場されている（2013年 8 月時点（17）。
で28銘柄）
シンガポール取引所に上場されている ETF
はかなりの部分が重複上場である（18）日本では外国株式や外国債券、外国投資信託等を売買する際は外国証券取引口座を開設しなければならないことから、外国籍かどうかを区別しているが、シンガポール取引所ではこのような区別はない（付録 2 は、シンガポールの取引所に上場されている重複上場銘柄一覧、

表7− 21 −

海外市場で実績がある ETF を自国市場に上場し、マーケットの活性化を図っているといえる。
日本で重複上場 ETF が増えない背景には、日本の取引所の法制、実務の両面で海外 ETF の重複上場に対するハードルが依然高いことを示している。上場する際に必要な日本語のドキュメント作成、日本語での開示がコストになるという意見もある。日本ではJDR を活用することによって、外国 ETF を上場させるなどの施策も有益であろう。

アジア太平洋地域の ETF 市場
ETF 銘柄数

資産残高（単位：百万米ドル）

シェア
（％）

オーストラリア

69

6,294

3.7％

中国

83

23,796

13.9％

香港

94

33,736

19.8％

インド

39

1,807

1.1％

インドネシア

4

44

0.0％

マレーシア

4

304

0.2％

ニュージーランド

5

307

0.2％

フィリピン

1

18

0.0％

シンガポール

31

2,516

1.5％

韓国

148

17,477

10.2％

台湾

19

4,266

2.5％

タイ

16

175

0.1％

アジア太平洋地域合計

513

90,740

53.1％

日本

132

80,04346.9％

日本を含むアジア太平洋地域合計

645

170,782

100.0％

出所：S&P Dow Jones Indices 社の統計より筆者作成。

− 22 −

信託研究奨励金論集第35号（2014.11）

3.3 ETF をめぐる規制動向
2011年以降、金融監督規制に関係する国際機関等から ETF に関する懸念や報告書が出されるようになっている。IMF（International
Monetary Fund, 国 際 通 貨 基 金 ）、FSB（Financial Stability Board, 金融安定理事会）、BIS（Bank for International Settlements, 国
際決済銀行）、IOSCO（International Organi­zation of Securities Commissions、証券監督者国際機構）の各機関から ETF に関する報告書類が公表されている。IMF（2011）は、“Global Financial Stability Report Durable
Financial Stability Getting There from here”の 中 に あ る 付 録 Annex 1.7“ExchangeTraded Funds: Mechanics and Risks”にて、ETF のシステミック・リスクについて触れている。FSB（2011）は、 7 ページからなる
報 告 書“Potential financial stability issues
arising from recent trends in ExchangeTraded Funds（ETFs）” を 公 表 し て い る。
BIS からは、Srichander Ramaswamy 氏のワーキングペーパー・No.343、“Market struc­tures and systemic risks of exchange-tradedfunds” が 関 連 す る 本 稿 で は Ramaswamy（21）。2012年には IOCSCO（2011）として扱う）
専門委員会から市中協議文書 IOSCO（2012）
も出されている。これらについては、門前（2011）、杉田（2012）、今井（2012b）、大橋（2012）等で取り上げられている。
Ramaswamy（2011）は、米国をはじめ世界の ETF 市場では現物拠出型の ETF が多
いが、欧州ではデリバティブを利用したシンセティック型 ETF が急増していることを問題視している。シンセティック型 ETF は構造上の特徴として、目標とするインデックスに必ずしも含まれていない銘柄を含む資産を運用し、得られる利回りとインデックスのリターンをカウンターパーティとスワップする形態が多い。このことから、インデックスを複製するコストも高くなるため、発行体の信用リスクを勘案するべきとの考えである。また、Ramaswamy（2011）では、銀行がシンセティック型 ETF を利用することにより、バーゼルⅢの流動性カバレッジ比率の分母の構成要素を低下させることができ、結果として流動性カバレッジ比率を高める効果があると説明している。
FSB（2011）については、杉田（2012）で要約されている。FSB（2011）のポイントは、大きく分けて ２ 点あり、一点目はデリバティ
ブを活用するシンセティック型 ETF が急増している点を問題にしている。このため、カウンターパーティ・リスク（信用リスク）が存在すること、流動性が枯渇し金融システムに悪影響を及ぼす可能性があること、利益相反の恐れがあることを指摘している。二点目として、ETF の発行会社は、ETF の運用報酬率が低いため、証券貸付によって収益を得ようとするインセンティブが働くことから、大規模な換金売りが原証券の市場に影響する可能性があることである。杉田（2012）によると、FSB（2011）の意見は、ETF の複雑な仕組みや担保証券の明細について、投資家向けディスクロージャーを充実させるとともに、当局向けの報告要件を強化するべき、という主張にまとめられる。
IOSCO（2012）の市中協議文書“Principles
for the Regulation of Exchange Traded
Funds, Consultation Report” は、 規 制 当 局の主要な規制上の問題について考察し、規制当局と実務家の双方にとっての指針となる15の原則を提案している。IOSCO（2012）については大橋（2012）にて詳細に解説されているのでそちらに譲りたい。本稿で概説した
Ramaswamy（2011）、FSB（2011）と同様に、
レバレッジ型 ETF、インバース型 ETF（ともにデリバティブを利用したシンセティック
型 ETF）に関わるリスクが懸念されているが、さらなる調査研究が必要であることを述べている。

わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて

４ ．わが国 ETF 市場の課題
様々な観点から ETF 市場について考察してきた。日本の ETF 市場をアジアの中核に成長させるためには、JDR を活用するなど、更なる環境整備をすすめることは必要であろう。
投資信託協会（2011）、舞田（2010）が指摘するように、投資家への啓蒙活動は今後も重要になると考えられる。ステート・ストリ
ート・グローバル・アドバイザーズがグリニ
ッチ・アソシエイツに依頼した調査でも、日本の投資家に向けてより多くの情報とノウハ
ウを提供する意義が大きいことが指摘されている。同調査では、日本の国債利回りが極めて低水準であることから債券よりも株の ETFが今後さらに伸びるとみられている。投資信託協会（2011）の調査においても投資家のETF 認知度が低いことが明らかであった。
その他の課題として、我が国 ETF 市場における価格形成の非効率性を指摘する研究もある。欧米 ETF 市場では、非効率な価格形
成に関する研究は多く存在するが、同種の研究は日本では非常に限定的である（岩井（2011）、Iwai（2011）等が存在）。岩井（2011）
は、非効率性の程度を計測し、その発生原因を考察し、流動性の低さや制度面での不備等が原因としている。
近年、株価の伸びとともに、ETF 取引量も急増してきた。2.2節で確認したように、
日 経 平 均 連 動 型 の ETF と TOPIX 連 動 型
ETF の残高を合計すると総資産額は90％に達しており、残高でみれば株式型の ETF の人気は高い。しかし取引額でみれば、直近はデリバティブ型 ETF の取引が ETF 全体の50％を超えることも珍しくない。商品の多様化が進んだことを歓迎する反面、デリバ
ティブ型 ETF の構造上の問題についても考察する必要性も高まっている。欧米の規制当局は早くからシンセティック型 ETF（デ− 23 −

リバティブを利用した ETF）のリスクを指摘 し て き た が（IMF（2011）、FSB（2011）、Ramaswamy（2011）、IOSCO（2012））、 日
本ではまだ議論は進んでいない。シンセティ
ック型 ETF が抱える構造、発行体の信用リ
スク、金融システムに与える影響、利益相反の問題、ディスクロージャーのあり方等について、議論する必要は早晩生じるであろう。

５ ．おわりに
本稿では、わが国の ETF 市場を様々な角度から概観して現状を明らかにし、課題について整理した。世界を牽引する米国 ETF 市場、特徴あるシンガポール ETF 市場と比較し、金融監督規制に関係する国際機関等から発表された ETF に関する懸念や報告書についても確認した。グローバル金融危機後も成長を続ける ETF 市場であるが、その中でもデリバティブを利用した ETF の急増がもた
らす問題、競争激化による原証券市場に与える問題等に関する懸念が表明されている。
翻って、わが国 ETF 市場は近年残高を伸ばしており、株価指数に連動する ETF が多く、一見順調に成長している。しかし、デリバティブを利用した ETF の取引額が ETF
全体の過半を占めることもあり、欧米が抱える問題についても無視できない状況になってきた。成長を続ける市場に対してさらに注視すべきであろう。主要国のトレンドを概観しつつ、わが国の ETF 市場について調査研究が進んでいくことを期待する。
付録１：ETF について
ETF は Exchange Traded Fund の頭文字を取った略語であり「上場投資信託」と呼ばれ、東京証券取引所等の規則において定義されている。似た用語として ETN（Exchange
Traded Note）があり、これは「上場投資証券」と呼ばれる債券型の商品であり、日本には2011年 8 月から取引が行われている（両者− 24 −

信託研究奨励金論集第35号（2014.11）（22）の違いは下記の表参照）。ETF の定義には、“指数に連動する”ことが加えられていたが、近年は指数を上回るパフォーマンスをめざす
アクティブ運用型の ETF も存在することから、ETF を“指数に連動する”とは定義できない（杉田（2012））。

ETN

ETF

DB X-TR II-IBX $XUTD SP Equity

32,579,528

DBX MSCI MALAY

LG6 SP Equity

29,184,750

DBX CSI 300

XCSI SP Equity

23,573,160

DBX MSCI WLDXMWO SP Equity

15,750,400

DBX MRKT ABF SNG

KV4 SP Equity

15,313,377

DBX ABF KOR BOND

KT2 SP Equity

14,461,026

LYXOR ETF COMMOD CRB SP Equity

12,400,960

DBX MSCI EM

9,426,450

XMEM SP Equity

LYXOR ETF COMMOD CRN SP Equity

7,744,001

DBX SNG USD CSH

XSGO SP Equity

7,587,686

LYXOR-ETF TAIWANTWN SP Equity

7,499,279

DBX BRAZILXMBR SP Equity

7,121,400

金融商品の 債券（国内では預
種類
託証券）

投資信託

裏付けとな なし
る資産あり

LYXOR ASIAXJP-$APEX SP Equity

6,695,911

指数との連 償還価額と指数は動性連動する基準価額と指数の連動に誤差が生じることがあるLYXOR NASDAQ-$NDX SP Equity

6,497,153

LYXOR-ETF JAPANJPN SP Equity

6,336,574

LYXOR-LATIN AM-E

LTM SP Equity

5,895,335

裏付けとなる資産
は分別管理されており、投資家は運用会社の信用リス
クは負わないDBX MSCI RUS CAPXMRC SP Equity

5,556,340

LYXOR UCITS ETF

HSI SP Equity

5,429,255

DBX DBLCI OY BAL

J0S SP Equity

4,957,500

LYXOR-ETF DJ I-B

DJI SP Equity

4,447,301

LYXOR-MSCI K-USD

KRW SP Equity

4,438,777

LYX-MSCI MALAY-B

MAL SP Equity

4,244,566

DBX EM ASIAXMAS SP Equity

4,094,040

LYXOR-MSCI WOR-E

WLD SP Equity

3,428,442

LYXOR-ETF RUSSIA

RUS SP Equity

3,008,522

DBX PACIFIC EXJPXPXJ SP Equity

2,721,600

LYXOR MSCI INDOINDO SP Equity

2,682,193

DBX AUD CASH

KV7 SP Equity

2,510,955

LYXOR ETF MSCI-B

MEU SP Equity

2,304,798

LYXOR ETF THAISET SP Equity

2,230,170

LYXOR-EAST EUR-B

CEC SP Equity

2,198,669

DBX AUD CASH

KV6 SP Equity

2,002,601

DBX MRKT ABF IND

SH8 SP Equity

1,630,589

ISHRS-MSCI INDIA

INDIA SP Equity

724,814,976

SPORE-BOND IDX FSBIF SP Equity

515,592,544

SPDR STI ETF

STTF SP Equity

425,039,968

信用リスク 発行体の信用リス
クを投資家が負う

ま た、 上 記 に 加 え、 通 貨 上 場 投 資 信 託（ETC）、コモディティ上場投資信託（これも ETC と略される）を含む広義の商品名とし て ETP（Exchange Traded Product） という呼び名があり、上場取引型金融商品と呼ばれることもある。上場投資信託の商品に関する定義は、各国の市場で統一されていない。
日本においては、東証有価証券上場規定により 6 つに分類される（23）。
付録 ２ ：シンガポールの外国籍 ETF
略

Bloomberg
ティッカー

称

シンガポール国内の ETF
時価総額

シンガポール国内外の ETF
DBX MSCI CHINA

LG9 SP Equity

260,277,616

NIKKO STI ETF100

DBSSTI SP Equity

115,070,696

DBX MSCI IND

XMIN SP Equity

120,293,160

ISHA ASIA H/Y BD

AHYG SP Equity

83,333,264

DBX MSCI INDIA

LG8 SP Equity

106,576,992

CIMBFTSE ASEAN40ASEAN SP Equity

48,994,500

DBX MSCI THAIL

LG7 SP Equity

49,807,500

UNTD-SSE 50 CH

USSE50 SP Equity

48,440,596

LYXOR UCITS ETF

ASI SP Equity

45,259,332

ISHRS-US ASIA BD

AJAC SP Equity

48,142,804

LYXOR-UC ETF AS

AEJ SP Equity

36,301,212

CIMB S&P ASIA DV

CIMBDVD SP Equity

17,968,500

DBX AUD CASH

KV5 SP Equity

35,618,588

ISHRS-AS LOC BD

ABLC SP Equity

9,305,064

DBX AUD SSA BOND

K6Y SP Equity

33,188,576

ISHA ASIA 1-3

ASHY SP Equity

1,706,103わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて【参考文献】
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VOL.48，NO.11
岩井浩一（2011）「日本の ETF 市場における非効率性とその発生原因」『金融庁金融研究センター』
大橋善晃（2012）「IOSCO 専門委員会による
市中協議報告書「ETF の規制にかかわる原則」について」『証券レビュー』第52巻
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み」『月刊資本市場』
杉 田 浩 治（2010）「金融商品としての ETFの 特 性 」『 証 券 ア ナ リ ス ト ジ ャ ー ナ ル 』
VOL.48，NO.11
杉田浩治（2012）「世界の ETF・二〇年の変
遷と今後の展望」『証券レビュー』第52巻第１号 公益財団法人日本証券経済研究所
社団法人投資信託協会（2011）『投資信託に関するアンケート調査報告書』
杉 田 浩 治（2010）「金融商品としての ETFの 特 性 」『 証 券 ア ナ リ ス ト ジ ャ ー ナ ル 』
2010年11月号
藤 川 克 己・ 國 澤 太 作（2010）「 グ ロ ー バ ル
ETF 市場について－海外において ETF の利用が活発化する理論的な背景について−」『証券アナリストジャーナル』
星治（2013）「活用広がる JDR～受益証券発
行信託の大きな可能性～」『月刊資本市場』
No.338
星隆祐（2013）「ETF 市場の更なる拡大を牽引するアクティブ型 ETF」『野村資本市場− 25 −

クォータリー』2013 Summer
舞田浩二（2010）「日本の ETF 市場の発展、これからの課題と展望」『証券アナリスト
ジャーナル』VOL.48，NO.11
舞田浩二（2010）「日本の ETF 市場の発展、これからの課題と展望」『証券アナリスト

ジャーナル』2010年11月号
門前太作（2011）「ETF のシステミック・リスクに関する国際機関の報告書」『野村資本市場クォータリー』2011 Summer
樋 口 航・ 長 瀬 威 志（2011）「ETF の 法 的 構
造 及 び 法 規 制 の 概 要 」『 月 刊 資 本 市 場 』
No.307
樋口航・宮下昌彦（2013）「JDR の上場制度の概要」『月刊資本市場』No.338
Bank for International Settlements（2011）“Market structures and systemic risks ofexchange-traded funds”, Working Papers
No 343BlackRock（2012）“ETP Landscape Fixed
Income Special Report August 2012”
Charoenwong, Charlie and Chee Ng（2009）,“Benefits of co-trading: evidence from
Australia and Singapore Stock Exchanges”
Capital Markets Review, vol. 17
Koichi Iwai（2011）,“Why Does the Law of
One prince Fail in Japanese ETF”
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Financial Stability Board（2011）,“Potential
financial stability issues arising fromrecent trends in Exchange-Traded Funds（ETFs）”,12 April 2011
International Monetary Fund （2011）“Global Financial Stability Report Durable
Financial Stability Getting There fromhere” Annex 1.7 “Exchange-Traded
Funds: Mechanics and Risks”April 2011
International Organization of Securities
Commissions（2012）,“Principles for the
Regulation of Exchange Traded Funds,
Consultation Report” CR05/12, March− 26 −

信託研究奨励金論集第35号（2014.11）

2012
Investment Company Institute （2014）,“2014 Investment Company Fact Book A
Review of Trends and Activities in the
U.S. Investment Company Industry 54th
edition”
Ramaswamy, Srichander（2011）,“Market
structures and systemic risks of exchangetraded funds”BIS Working Papers No.343【注】（＊）本稿の作成に当たっては、社団法人信託協会より研究助成「信託研究奨励金」を受けた。ここに記し深く感謝の意を表したい。あり得べき誤りは筆者に帰属する。なお、本論文の内容や意見は、筆者個人に属するものであり、筆者が属する機関等の見解を示すものではない。
（1）ETF の簡単な特徴等については付録 １
を参照。
（2）岩井（2011）では、市場創設が早いにもかかわらず2010年10月時点で世界全体の2.3％を占めるにすぎない、と述べられている。
（3）組み入れ資産の時系列推移については杉田（2012）が詳しい。
（4）日本の ETF 市場は2001年にスタートしたとする説が多いが、ETF に相当する商品が初めて登場したのは1995年のことであった。日経300株価指数連動型上場投資信託が1995年 5 月に東京証券取引所と大阪証券取引所に上場された。樋口・長瀬（2011）によると、この商品は現物設定が認められず、追加設定等に制限があり、出来高が低迷し取引は多くない。
（5）今井（2012a）によると、リーマン・ショック後に欧米で ETF の普及が一段と進んだ理由について「流動性が高い」ことが高く評価されたからだと説明している。リーマン・ショック後に流動性が低く価格発見が難しい金融商品への投資が減り、追加型の投資信託である ETF への投資が増えたことを詳細に述べている。
（6）受益権口数では、都銀・地銀等につづく保有者として、その他の金融機関（9.1％）があげられている。この中には日本銀行による保有が含まれる。
（7）機関投資家向けの調査の申込フォームに登録することでダウンロード可能である。 申 込 先 は、http://www.etfusesjapan.
com/?pg=home。
（8）ETF の保有報告義務についても株式との違いがある。個別株式は発行済総数の 5％を超えて保有する際には、 ５ 営業日以内に大量保有報告書を提出する義務がある
が、ETF（日本国籍のもの）に関しては報告対象外である。
（9）ETF に関する会計処理の方法等は今井（2012b）が詳しい。
（10）アイシェアーズ（iShares）は、世界最大の資産運用会社ブラックロック社傘下にある。ブラックロックは、2009年に旧バークレイズ・グローバル社の ETF 部門を買収している。
（11）Investment Company Institute（米国投資会社協会）は、毎年300ページ近い厚みの Factbook を出しており、この中で様々な調査結果が報告される。
（12）“Investors clueless about ETFs: Survey”というニュース記事では、ETF を保有している個人投資家のうち、ETF についてよく理解しているという投資家は半分に満
たず、インターネットから ETF に関する情報を入手している投資家が過半数を占めているという結果が報告されている。
http://www.investmentnews.com/article/
20101228/FREE/101229952#（13）第 5 回 ETF コンファレンスのパネル
ディスカッションにて、シンガポール取引所シニア・バイス・プレジデントおよびデリバティブ部門代表のマイケル・シン氏
は次のように述べている。「アジアの債券わが国上場投資信託市場の現状と課題：主要国との比較を通じて

ETF を複数の通貨で上場するなど、今後
はアジア各国の通貨を扱うことを視野に入れている。アジアは欧州とは異なり経済的な融合がまだ起きていないが、今後はシンガポールを中心にこれが進むと考える」
http://fund.nsjournal.jp/gaikyo/473.html。
（14）Charoenwong and Chee Ng（2009）では、効率的フロンティアを描くなどして、シンガポールとオーストラリアに重複上場
する個別銘柄のメリットを実証分析している。
（15）東京証券取引所における重複上場銘柄の ETF に関する基準値段設定等に関しては、東証外国株のページ（http://www.tse.
or.jp/rules/foreign/）にて公開されている。
「外国 ETF・外国商品現物型 ETF 上場の手引き」は以下にて公開されている。
http://www.tse.or.jp/rules/etf/format/b7
gje60000005re5-att/b7gje6000000hhwl.pdf（16）日本で上場されていない ETF であっても、日本の証券会社で取引可能なものもある。国内で組成され、国内の金融商品取引所（東京証券取引所や大阪証券取引所等）に上場されている ETF は国内籍 ETF と分類される。海外で組成された ETF は外国籍 ETF と呼ばれるが、国内の金融商品取引所にも上場しているものが重複銘柄にあたる。国内籍 ETF と国内で上場されている外国籍 ETF はどの証券会社でも売買が可能である。外国籍 ETF の多くは海外の取引所に上場しており、特定の証券会社
で特定の外国籍 ETF を売買することが可能である。
（17）JDR 上場制度の詳細については樋口・宮下（2013）が詳しい。
（18）シンガポール取引所の ETF 銘柄は以下にて確認できる。
http://www.sgx.com/wps/wcm/connect/
cfb2a4004983d70bb8befb2574a59187/− 27 −

ETF+Summary+InfoAug2014.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=cfb2a4004983d70bb
8befb2574a59187。プロバイダーとして、ドイツ銀行、リクソーの存在感が大きい（ドイツ銀行は db x-trackers シリーズ、リク
ソーは Lyxor と表示）。
香港交易所の ETF 銘柄は
http://www.hkex.com.hk/eng/etfrc/
ETFTA/ETFTradingArrangement.htm
にて確認できる。
（19）Bloomberg 端末にて、シンガポール取引所に上場されている ETF の中からシンガポール籍の ETF を除外したものの一覧である。なお、この検索にて東京証券取引所に上場されている ETF から日本籍のETF を除外して外国籍の ETF 数をリス
トアップすると156銘柄中 9 銘柄であった（2014年 8 月末時点）。
（20）Paul Amery“The Asian Challenge”
July 28, 2009. ETF.com（21）個人のワーキングペーパーであるが、他の国際機関と同時期に発表されたことか
ら、日本では他の公的機関と同様に公的な取り扱われることが散見される。しかし、論文には「意見はすべて個人的な見解で
あ る（The views expressed in them arethose of their authors and not necessarily
the views of the BIS.）」ことが述べられている。
（22） 取 引 所 で 取 引 さ れ る ETF の 種 類 は、
内国 ETF、外国 ETF、外国 ETF 信託受益証券、内国商品現物型 ETF、外国商品
現物型 ETF 及び外国商品現物型 ETF 信
託受益証券に分類される（東証有価証券上場規定100条第 1 号）。
（23）種類ごとの金融商品取引法上の位置づ
け等については樋口・長瀬（2011）が詳しい。
（はらだ

きみえ）