池田唯

一

プ・コード」及び「国際会計基準」を巡る動きに

レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド と ス チ ュ ワ ー ド シ ッ

せ て、 限 ら れ た 時 間 で は あ り ま す が、「 コ ー ポ

えているところをお話ししたいと思います。合わ

金融資本市場をめぐる今後の課題

はじめに
ただいま御紹介いただきました池田でございま

今日は「金融資本市場をめぐる今後の課題」とについては、あくまで個人的な見解であることをす。なお、本日のお話のうち、意見等に亘る部分

ついても、ポイントを御説明したいと思っていまいうテーマでお話をさせていただきます。お手元

初めにお断りしておきます。

す。よろしくお願いいたします。

にかなり厚い資料を配付させていただきました。
資料１ページの目次をご覧ください。本日は、最初に「金融資本市場の機能強化」に関するいろいろな課題とこれからの取り組み方針について、考― 1 ―資料２ページは、「金融資本市場の機能強化に向けた課題」として、具体的に思いつくところを整理したものです。ここでは、左から右に「株式せていただきます。御案内のとおり、世界中で金早速、「金融資本市場の機能強化」から始めさ

理 し て い ま す。 以 下 で は、 こ こ に 掲 げ た 諸 課 題に「上場」、「店頭」、「その他」の三つに分けて整デックス」、「資産運用」の四つに分け、上から下一、金融資本市場の機能強化について融の緩和が進み、例えばマイナス金利のような状を、目次に掲げた八つの柱立てで大くくりに再整

資料３ページは、ＩＰＯ（新規公開）の件数の― 2 ―（ エ ク イ テ ィ）」、「 債 券 」、「 デ リ バ テ ィ ブ、 イ ン

況も発生している中で、金融資本市場の機能の善理して順番に説明させていただきます。

摘をいただくことがあります。確かにそういう面あり、着実に金融資本市場の機能強化に向けた取推移をグラフにしたものです。ＩＰＯの件数は、⑴

り組みを進め、あらゆる局面において適切な対応

平成一八年に一八八件に達しましたが、その後低もあるのかもしれませんが、同時に、一般に金融がとれるフィールドを整備する努力を継続してい迷 し て、 平 成 二 一 年 に は 一 九 件 ま で 低 下 し ま し（ＩＰＯ数の推移）

くことが重要になるのではないかと考えていまた。平成二二年以降再び増加傾向となり、昨年はの状況にはさまざまな局面が想定されるところです。

株式上場市場の整備

し悪しを実感するのはなかなか難しいという御指第55巻第６号
証券レビュー

いう見方もあるとされているのは御案内のとおり

報道などで、今年は年間一〇〇社前後に達すると八〇社が新規に株式を公開しました。最近の新聞れると考えています。

に不利益等が生じないような十分な配慮が求めらり、調達した資金が有効に活用され、既存の株主です。

指摘されています。ＩＰＯが投資家の信頼を得てする株主、投資家の信頼を損ないかねない事例が直後の業績予想の大幅な修正など、新規公開に対公開会社の経営者による不適切な取引とか、上場市場関係者において尊重されるべき重要な規範やシプル」が公表されました。これは、上場会社やげたような「エクイティ・ファイナンスのプリン（ＪＰＸ）自主規制法人より、資料５ページに掲

こ う し た 観 点 か ら、 昨 年 一 〇 月、 日 本 取 引 所（「エクイティ・ファイナンスのプリンシプル」）

着実に実施されていくためには、その数ばかりで行動原則、いわゆるプリンシプルを関係者が共有

今年三月三一日、足元で顕在化している事例を― 3 ―ＩＰＯの件数が増えている一方で、最近、新規なく、質を確保していくことが重要な課題であるて、市場全体の質的向上の実現を目指そうというし、これに沿ってそれぞれが行動することを通じた今であるからこそ、市場関係者において、個々ことで出されたものと理解しています。

いて、絶えず質の向上を図っていただくことが重要です。このことは、ＩＰＯだけでなく、上場後の 資 金 調 達、 い わ ゆ る Ｐ Ｏ に つ い て も 同 様 で あ（最近の新規公開を巡る問題と対応）の案件の質を事前、事後に吟味、評価していただと思っています。数の上で相当な水準になってき

金融資本市場をめぐる今後の課題

や日本公認会計士協会に対して、新規公開の品質

ついて」という資料が公表され、日本証券業協会

ループから「最近の新規公開を巡る問題と対応に

踏 ま え、 資 料 ６ ペ ー ジ の と お り、 日 本 取 引 所 グな取り組みを期待しているところです。

ないかと考えています。市場関係者による継続的組みが、合わせて行われていく必要があるのではそうしたものを踏まえた体制の整備その他の取り確保に向けた適切な取り組みがなされるよう要請られるよう環境整備がなされていくことが重要でもに、問題事例については適切な批判、対応がといただき、すぐれた事例が適切に評価されるとと係者において今後の状況の進展を適切に注視して法人等の役割も大きいと考えています。各市場関ことはもちろんのこと、取引所、証券会社、監査行っている関係者において適切な行動がとられるは、企業自身や企業に出資あるいはアドバイスを

ＩＰＯやＰＯで高い質を確保していくためにケースに対しては、取引所において、取引所ルーな る の で は な い か と 考 え て い ま す。 こ の よ う な式市場からの早期退出を求めていくことも必要に対しては厳正な対応がとられ、必要な場合には株もかかわらず適切な改善が図られない企業などに業、内部管理体制の改善の必要性が認められるに的に経済活動を継続することが期待できない企は離れて、資本市場の機能を悪用する企業、実質申し上げたＩＰＯ・ＰＯに関する問題への対応と株式市場全体の質を維持していくためには、今（問題企業への対応）

す。そうした中で、仮にＩＰＯあるいはＰＯを巡ルに基づいて厳正かつ果断な判断、対応がとられ― 4 ―されました。

る状況に何らかの構造的な変化があるとすれば、第55巻第６号
証券レビューガバナンス・コードあるいは国際会計基準などの株式上場市場の整備に関しては、コーポレート階において必要となるリスクマネーを適切に供給と、事業者がその技術やアイデアを事業化する段要な課題とされています。お金の面から申します

掲げられており、起業や新規ビジネスの創出が重問題も絡んできますが、これらについては後ほどし て い く こ と が 重 要 な 課 題 に な り ま す。 資 料 ８ることを期待しています。

御説明いたします。

ペ ー ジ を ご 覧 く だ さ い。 こ う し た 課 題 に 対 し て関する制度の整備、あるいはグリーンシート市場

は、これまで金融庁において、日本証券業協会な

新規企業等へのリスクマネー供給

資料４ページをご覧いただきますと、上場会社に代わるものとしての株主コミュニティ制度の整⑵

数では、我が国も、アメリカなどと比較して遜色

備といったことに取り組んできました。

どとも連携しながら、クラウドファンディングにのない水準になっています。しかし、起業や新規の と お り、 二 〇 一 〇 年 に お け る 日 本 の 開 業 率 は給の円滑化に資するような施策の推進に取り組んことも含めて、さらにベンチャー企業への資金供

今後、人材面、関係者間の連携の強化といった四・五％で、アメリカの九・三％などと比べ低いでいく必要があると考えています。

ビジネスの創出の状況を見ますと、資料７ページ

水準にとどまっています。
政府の成長戦略である「『日本再興戦略』改訂
二〇一四」においても、産業の新陳代謝の促進が

― 5 ―

（概況）

金融資本市場をめぐる今後の課題

（クラウドファンディング）

ウドファンディングの活用ということについて考

商品取引法の改正により、いわゆる投資型のクラ用などが有効となるケースも考えられますので、政策の内容等も勘案して、例えば種類株式等の利えますと、対象企業の資金ニーズや将来的な資本

ウドファンディングについて、参入要件の緩和と関係者によって研究が進められることを期待してページのとおり、昨年の金融投資者保護の両面から制度整備が行われました。

います。

資料９ページ、

改正法は、今月から施行されることになっていま

ウドファンディングの活用、普及が図られていく

し、投資型に限らず寄付型、購入型も含め、クラに資する取り組みを支えるさまざまな事業等に対資』連絡会議」が設置されました。地域の活性化

地 方 創 生 推 進 室 を 事 務 局 と し て「『 ふ る さ と 投場の株式を長期にわたって保有しようという株主業などを応援するために、そのような企業の非上いものの、地域に根差した事業を展開している企

度が創設されると理解しています。上場していなについては、日本証券業協会において今月にも制グリーンシートに代わる株主コミュニティ制度（株主コミュニティ制度）

ような環境の整備に向けて、金融庁としても、このニーズに応えて、そうした非上場株式の取引をページのとおり、昨年一〇月、内閣府のうした連絡会議などと連携しながら、取り組みを

行 う こ と が で き る 枠 組 み と し て、 株 主 コ ミ ュ ニ

資料

進めていきたいと考えています。なお、投資型クティ制度が創設されるということです。現在のグ

― 6 ―

10

ラウドファンディングのうち、特に株式型のクラ11す。

第55巻第６号
証券レビューリーンシート銘柄も、この制度に統合されることになっています。
株主コミュニティ銘柄については、地域におい（ベンチャー企業等の資金調達の円滑化）

次に、ベンチャー企業等の資金調達の円滑化についてお話しします。日本のベンチャーキャピタ

ペー

し、インサイダー取引規制の適用除外とするととのグリーンシート銘柄と比べて開示義務を軽減ことが想定されますので、法改正によって、従来

ショック前の水準まで回復していない状況にあり

で も 三 分 の 二 ぐ ら い の 水 準 で、 依 然 リ ー マ ン

ク前と比較して、投資先社数で三分の一、投資額

ジのとおり、二〇一三年度では、リーマンショッ

ルによるベンチャー企業への投資は、資料

もに、タイムリー・ディスクロージャー義務も課ます。また、投資の総額も、米国における投資額て顔の見える株主がその企業の株を長期保有するさないという手当てがなされました。

図 っ て い く こ と が 課 題 と な り ま す が、 そ の 際 に

今後、こうした株主コミュニティ制度の活用をまっており、今後、ベンチャー企業の資金調達のなどと比較しますと、十分の一以下の水準にとどページでは、平成二五年に金融審議会でる諸課題を整理しています。これらの課題の存在報告書で指摘された、ベンチャー企業の支援を巡

リスクマネーの供給について議論が行われた際の資料ていく必要があると考えています。

円滑化に向けてさらに多面的に施策の検討を進めば地域の資本市場や証券会社等を広域的に結ぶ
ネットワークを構築するなど、関係者のさらなる取り組みを期待しています。

15

― 7 ―

13

は、合わせて、この制度を一つの核として、例え

金融資本市場をめぐる今後の課題

を進めていくことではないかと考えています。そに向けて関係者が適切に連携して地道に取り組みな要素です。金融庁においては、これまでも、券債券市場の整備は決して欠くことのできない重要金融資本市場の機能強化を考えるに当たって、債券市場の整備の際には、地域の実情を踏まえつつ、成長マネー

面の電子化、ＤＶＰ決済（資金証券同時受渡）の⑶の供給促進を図るという観点から、各地域におい実現、プロ向け市場の創設などの取り組みを進めは、関係者の間で既に相当程度共有されているのて行政当局、取引所、証券業協会、証券会社、あてきました。日本証券業協会でも、ワーキンググ（社債の価格情報の改善）

るいは上場企業、ベンチャー企業、地域の金融機

ループを設けて、社債の価格情報の改善に向けた

今年一一月から社債の取引価格情報の報告・発表― 8 ―ではないかと思います。大事なのは、課題の克服

関、ベンチャーキャピタルなど、資本市場をめぐ検討が行われ、資料ページにありますように、る関係者が一堂に会して、相互の対話や優良事例の紹介、共有等を進めていくことも、取り組みのペ ー ジ に、 Ｊ Ｐ Ｘ の）TOKYO PRO-BOND Market
資料

理しています。現在、一二の発行体がプログラム（

制度が実施される予定であると伺っています。

夏前には、いくつかの地域においてパイロット的にそうした取り組みを実行してみたいと考えています。

18における最近の上場の状況等を整BOND Market

TOKYO PRO-一環として重要ではないかと考えており、今年の16第55巻第６号
証券レビュー

らのうち四社において、実際に総額千二百億円程

以後に新たにプログラム上場した発行体で、これ上場を行っています。表の下のほうの七社が昨年

性化に資することを期待しています。

適切に選択され、全体として我が国債券市場の活ニーズ等に応じて、店頭市場なり上場市場なりが度の起債が行われ、 TOKYO PRO-BOND Market

債券市場の整備について考える際には、東京市（東京市場における外貨建債券の発行促進）にTOKYO PRO-BOND Market

場における外貨建債券の発行、流通など、クロスの活用が進んできているという状況です。日本政おける債券発行を促進する観点から、昨年四月にボーダー取引の促進も重要な課題になると考えて間で流通が行われるように、法令上転売制限が課の債券に関しては、プロ投資家のPRO-BOND要素になると考えられます。我が国でも、円貨建て、ＤＶＰ決済ができるかどうかが一つの重要な券の発行、流通を考えるときには、投資家にとっ― 9 ―

策 投 資 銀 行 は、

総額一千億円を目途に上場債券への投資を実施すいます。資料されておりますが、金融庁においても、 TOKYO債券の場合は、ほふり（証券保管振替機構）の証

ページをご覧ください。外貨建債ることを表明しています。

の利用を促進するための取PRO-BOND Market

は、例えば証券決済機関が外貨資金の決済機能を

券振替と日本銀行の円貨決済をリンクさせること債券市場については、御案内のとおり、従来か提供することで、外貨建債券のＤＶＰ決済を可能

り組みの一つとして、現在、転売制限の方式を柔ら店頭市場も存在しています。発行体や投資家ので、ＤＶＰ決済が実現しています。また、海外で20軟化するための措置を検討しています。

金融資本市場をめぐる今後の課題

また、インデックスについては、魅力あるイン

おいても、投資家の利便性向上に向けた取り組み

で、民間金融機関等が外貨資金の決済機能を適切

デックスが開発され、そのインデックスの活用がに し て い る と こ ろ が あ り ま す。 我 が 国 の ほ ふ りに提供しないと、外貨建債券のＤＶＰ決済が実現図られていけば、円滑な金融取引を促進するととが重要な課題になっていると考えています。

しないという状況になっています。こうした状況

もに、投資家の利便性向上あるいは投資運用力のは、 現 状、 そ う し た 機 能 を 有 し て お り ま せ ん のも踏まえて、我が国における外貨建債券の発行、強化にもつながっていくものと考えています。

（総合取引所の実現）

流通の促進に向けてどういう方策が考えられるのると考えています。

この関係では、御案内のとおり、従来から総合

デリバティブ取引については、取引所市場より資機会を提供し、証拠金の一元化等による利便性

扱う総合取引所の実現は、市場参加者に多様な投取引所の実現が課題として掲げられています。証デリバティブ市場・インデックスの整備

も店頭市場のほうのウェートが大きいわけですの向上にも資するものであり、さらに商品先物市⑷

が、現状、我が国のデリバティブの取引所市場は場の活性化や我が国金融資本市場の国際競争力の券、金融とコモディティを一括して横断的に取り必ずしも世界において主要な地位を占めていると強化にもつながっていくものと考えられます。総（概況）は言えない状況で、デリバティブの取引所市場に― 10 ―

か、関係者との間で幅広く議論していく必要があ

第55巻第６号
証券レビュー

連の法令が施行されておりますので、総合取引所

現に必要な法制面の整備につきましては、既に関四」においても求められており、総合取引所の実合取引所の実現は、「『日本再興戦略』改訂二〇一の利便性の向上につながると考えられます。

を圧縮するという効果も期待できますので、顧客には、これらのリスク量を相殺して必要な証拠金

収益が見込まれるという逆相関があるような場合取引に損失が見込まれ、他のデリバティブ取引に

ただし、これらの取引の中には、御案内のとおの実現に向けて、引き続き積極的に取り組んでいきたいと考えています。

り、投資者保護のための制度が異なるものがあり

ティを横に置くとしましても、証券、通貨、金利

今 も 触 れ ま し た 証 拠 金 の 一 元 化 は、 コ モ デ ィ

拠金の一元化を検討するに当たっては、こうした制度は設けられていません。したがいまして、証ありますが、その他の通貨、金利にはそのようなます。例えば、証券については投資者保護基金がの 先 物 取 引 な ど の 間 で も 存 在 す る 課 題 で す。 証

場合の取り扱いも含めて検討を行っていく必要があり、今後、市場関係者と幅広く議論していきた

券、通貨、金利の取引で別々に管理されている証

拠金を一元的に管理することができるようになりいと考えています。

御案内のとおり、二〇一二年にＬＩＢＯＲ（ロ（金融指標に関する規制の導入）

ますと、あるデリバティブ取引の証拠金不足分を他のデリバティブ取引の証拠金余剰分でカバーすることができ、その都度証拠金を振り替える手続
きが不要になります。また、一つのデリバティブ― 11 ―（証拠金の一元化）

金融資本市場をめぐる今後の課題

間取引金利）が規制の対象とされました。改正法

融商品取引法が改正され、ＴＩＢＯＲ（東京銀行されました。これを受けて、我が国でも昨年、金が厳守すべき原則、いわゆるＩＯＳＣＯ原則が示国際機構）において、そうした金融指標の算出者が発覚し、二〇一三年にＩＯＳＣＯ（証券監督者

ンドン銀行間取引金利）の不正操作をめぐる事案

が、その時々の市場環境、ニーズに応じて金利先Ｒ金利先物取引は必ずしも活発とは言えません

われています。現在の金融環境の下で、ＴＩＢＯ（ＴＦＸ）においてＴＩＢＯＲ金利先物取引が行

また、ＴＩＢＯＲについては、東京金融取引所ての信頼性を高めていくことを期待しています。

く金利を反映して算出され、さらに金融指標としています。今後、ＴＩＢＯＲがより実取引に基づ

報 告 書 が 公 表 さ れ ま し た。 こ こ で は、 Ｌ Ｉ Ｂ Ｏ会）において、「主要な金利指標の改革」というま た、 昨 年 七 月 に は、 Ｆ Ｓ Ｂ（ 金 融 安 定 理 事

場関係者による積極的かつ建設的な議論、検討をえています。金利先物取引のあり方について、市

力を積み重ねていくことが重要な課題であると考物取引が適切にその機能を果たしていけるよう努

ＪＰＸ日経インデックス４００は、資本の効率― 12 ―

は、今月中に施行される予定となっています。

Ｒ、ＴＩＢＯＲ、ＥＵＲＩＢＯＲ（ヨーロッパ銀

期待しています。

代替指標に移行するための検討を行うよう求めら出者である全国銀行協会ＴＩＢＯＲ運営機関にお的活用、投資家を意識した経営、国際会計基準のれました。これを受けて、現在、ＴＩＢＯＲの算

いて、ＴＩＢＯＲのあり方について検討が行われ（ＪＰＸ日経インデックス４００の活用）

行間取引金利）について、実取引に裏づけられた第55巻第６号
証券レビューやＦＳＢ等において国際的な金要件を満たした、投資家にとって投資魅力の高い

おいても、逐次、資料

融規制改革の議論が進められています。我が国にる観点から、Ｇ会社で構成される新しい株式指数として創設され律改正を伴う制度整備を行い、店頭デリバティブ採用など、グローバルな投資基準に求められる諸ました。内外の機関投資家から高い評価が寄せら

市場の改革を進めてきました。

ページに掲げたような法れ、機関投資家等に強い取引ニーズがあることを

ス４００は、日本を代表する株価指数として、我物取引が開始されました。ＪＰＸ日経インデック

引所においてＪＰＸ日経インデックス４００の先上場されました。また、昨年一一月から、大阪取われ、海外でもＥＴＦがロンドン証券取引所等に踏まえ、ＥＴＦの上場や公募投信の設定などが行欄にありますように、現在、清算機関に清算集中的な議論に参画してきました。この表の一番下のすべきであるという基本的な考え方の下に、国際とともに、実施に当たって十分な経過期間を確保に当たっては、各国間の規制の調整、調和を図る

加者への過度な負担を避けるために、規制の導入

我が国としては、国際的な市場の分断や市場参うな我が国の主張もあって、この三月に、導入に導入が予定されておりましたが、先ほど述べたよ

合意されています。当初、本年一二月から規制のされていない店頭デリバティブ取引に対して、よ店頭デリバティブに係る国際規制への対応ると考えられ、その戦略的かつ有効な活用が期待

が国金融資本市場にとって貴重な存在になってい27

りハードルの高い証拠金規制をかけることが国際⑸

リーマンショック後、金融危機の再発を防止す― 13 ―

20

されるところです。

金融資本市場をめぐる今後の課題

するかについて総合的に判断していきたいと考えも踏まえながら、今後、我が国の導入時期をどう時期を見直すこととし、各国における準備状況等を開始しましたが、こうした状況を踏まえて導入

らの導入を予定してパブリックコメントの手続き的に合意されました。我が国でも、本年一二月か向けたスケジュールを九ヶ月延長することが国際で、再生可能エネルギー発電設備について税制措

る こ と を 可 能 に す る と と も に、 一 定 の 条 件 の 下能エネルギー発電設備や公共施設の分野に投資すの見直しを行って、投資法人や投資信託が再生可ています。我が国でも、投資法人・投資信託制度

外国では、上場されるインフラファンドが増加し家の関心も高まってきています。そうした中、諸セットクラスとして、インフラファンドへの投資置が認められました。昨日、新たに東京証券取引所にインフラファンド市場が開設されましたが、資産運用の充実す。

（ヘルスケアリートの活用）

リートに関しては、資料 ページ、ページの活用に向けて検討を進めていきたいと考えていま⑹

ページに、インフラファン

今後、こうしたインフラファンド市場のさらなるページから（インフラファンド市場の整備）
資料

ド市場の整備に関する資料を掲げています。厳しい財政状況や高齢化の進展により、インフラの整備、運営に関し、民間の資金とアイデアを活用する必要性が今後一層高まると予想されています。

とおり、ヘルスケアリートの活用に取り組んでき32

30

他 方、 経 済 動 向 の 影 響 を 受 け に く い 安 定 的 な ア

31

28― 14 ―ています。

第55巻第６号
証券レビュー

重要な役割を担えるものと考えており、今後とも地域経済の活性化につなげるという観点からも、りがちなリートというツールを地域に展開して、めの制度整備、運用体制やパフォーマンスの透明は、投資信託の併合手続の簡素化を可能とするた

強 化 に 触 れ た い と 思 い ま す。 こ れ ま で 金 融 庁 で資産運用の充実に関し、最後に、投資運用力の（投資運用力の強化）

ヘルスケアリートの普及等に向けて、関係省庁等

性向上を図るための環境整備等を行ってきましました。ヘルスケアリートは、とかく都市部に偏と連携しながら取り組んでいきたいと考えていまりますし、短命な投資信託が多く、長期保有を念

当たりの規模は非常に小さいものにとどまっておしかし、米国などと比べますと、投資信託一本た。

ペー― 15 ―

す。

ページから頭に置いた商品と実際の売れ筋投資信託の間に大ファンドの関係では、資料

ジ の と お り、 プ ロ 向 け フ ァ ン ド 制 度 を 見 直 す た

ページに毎年の売れ筋商品の表がありますが、いずれも非常に短期間でピークを過ぎているといＮＩＳＡや確定拠出年金が普及していくことなどよるところも大きいと考えておりますが、今後、正案の早期成立を目指して努力を重ねているとこ

くお願いいたします。

うのが実情です。これらは、投資家の投資方針に

41

ろであり、ぜひともご支援を賜りますようよろしせていただいています。私どもとしては、この改きな乖離が存在するという指摘もあります。資料

37

め、現在、金融商品取引法改正案を国会に提出さ33（プロ向けファンド制度の見直し）

金融資本市場をめぐる今後の課題

しては、資料ページのとおり、国債についてＴ＋２化が実現しており、現在、Ｔ＋１化に向けたを考えますと、こうした問題について関係者間でさらなる認識の共有が進められていくことが重要くことを期待しています。

株 式 の 決 済 期 間 に つ い て は、 現 在、 Ｔ ＋ ３ となっているものをＴ＋２に短縮することについをさせていただいていると思いますが、総務企画

金融庁の司々において、関係者と幅広い意見交換

こうしたさまざまな点については、これまでもら、 重 要 な 課 題 で あ る と 認 識 し て い ま す。 こ のクを削減し投資家の資金効率を向上させる観点か間の短縮化を図ることは、国債と同様、決済リス

ページにありま

点、世界の主要市場では、資料

年三月に報告書が公表されました。株式の決済期ジで整理したようなフィデューシャリー・デューとが不可欠であると考えています。

て、日本証券業協会において勉強会が行われ、今ペー続き着実にＴ＋１化のための準備を進めていただ

取り組みが行われていると理解しています。引き頼を高めることも重要な課題であり、資料と、販売業者あるいは運用業者に対する顧客の信

他方、投資運用業の発展ということを考えます

ではないかと考えています。

43

局としましても、それらの状況を適切にフォロー

決済機能の強化とリスクの削減

してまいりたいと考えています。

⑺

決済期間の短縮化による決済リスクの軽減に関済の確保に留意しつつ、Ｔ＋２化に向けてさらな

我が国においても、市場関係者において円滑な決向けた検討が進められている状況にありまして、

すように、既にＴ＋２に移行し、あるいは移行に

46― 16 ―

42

ティが運用業者において適切に実践されていくこ

第55巻第６号
証券レビューる検討が行われることを期待しています。

す。

一 つ は Ｐ Ｔ Ｓ（ 私 設 取 引 シ ス テ ム ） の 問 題 です。ＰＴＳは、平成一〇年の金融システム改革法

市場構造をめぐる動きへの対応⑻

る価格決定方法が認められ、平成二四年には公開によって導入された後、平成一七年に競売買によ

あえて申し上げるまでもなく、証券市場は、金買付規制における五％ルールを適用しないという（概況）

融資産の運用と資金配分の双方を効率的かつ公正措置が講じられました。資料

ページのとおり、に行うことを求められており、そのため、金融庁必要があると考えています。効率的で公正な価格

対応しながら、そうした市場の整備に努めていく

できました。今後とも、市場構造の変化に適切にも、市場関係者とともに、市場の整備に取り組んて 考 え る 際 に は、 取 引 所 市 場 と の 関 係 や ダ ー ク

す。市場においてＰＴＳが果たすべき機能につい五％程度、取引所外取引の六割程度となっていまＰ Ｔ Ｓ の 取 引 高 は、 現 状、 上 場 株 式 の 全 取 引 のの関係を考えていく必要があります。また、市場

プールなど他の代替的な機能を有する取引の場と市場全体の競争力の向上を図っていくことが重要間の競争に与える影響、取引所等の自主規制機能て、多面的に分析、検討していく必要があり、引

市 場 全 体 の 効 率 性・ 公 正 性 に 与 え る 影 響 に つ いや公正な価格形成に与える影響など、要すれば、な課題になります。

（ＰＴＳ）
この関連では、従来から二つのテーマがありま― 17 ―

50

形成機能を確保し、投資家の利便性の向上や証券

金融資本市場をめぐる今後の課題

ます。

き続きそうした検討を進めていきたいと考えていもあるところです。この点、我が国では、例えば

一方で、市場の攪乱要因になっているという指摘

米国などと比べまして、市場の分断が少なく、ス

もう一つは、ＨＦＴ（高頻度取引）を巡る状況

いったものも導入されており、ＨＦＴに起因して止のための制度や、注文件数に応じた課金体系とトップ高、ストップ安など、価格の急騰、急落防で す。 Ｈ Ｆ Ｔ の 取 引 に つ い て、 必 ず し も 正 確 な生じる問題について一定の措置は講じられている（ＨＦＴ）

ページの下で、コ経由になっています。そのうちどれが厳密にＨＦたが、近年は注文件数の約六割がコロケーション

当時は、注文件数の約一割程度にすぎませんでし

整理しています。東証でアローヘッドが稼働した

ロケーションエリアからの注文の推移をグラフです。

課徴金勧告等が出されているということも事実で不公正取引について、証券取引等監視委員会から時、アルゴリズム取引を利用した相場操縦などのと い う 見 方 も あ る と 理 解 し て い ま す。 他 方、 近51んが、日本市場においても、確実にＨＦＴが存在Ｔと定義すべきものであるかは明確ではありませ

い、多様な投資家の判断をかけ合わせることで、本来、株式市場は、投資家が投資判断能力を競向きからは、こうしたＨＦＴが、投資判断能力で公正な価格を発見していくという理念を重視する

国際的には、ＨＦＴについて流動性の向上や価はなく機械の質を競っているのではないかとか、感を高めていると言えるように思います。

格発見機能の向上の効果があるという指摘がある― 18 ―

データはありませんが、資料

第55巻第６号
証券レビューては心配を感じないでもないところです。

題につながることがないかというのも、当局としンピュータシステム上の問題がシステミックな問度化が人為を超えてしまった場合に、何らかのコ摘もなされていると理解しています。仮に、高頻様性を失わせることになるのではないかという指こういうものが主流になってくると、投資家の多に連携した対応が求められることは言うまでもな

動性が失われるようなことがないように、国際的は、我が国のみが規制を強化して我が国市場の流れ に し ま し て も、 こ の 問 題 を 考 え る に 当 た っ てき注視していく必要があると考えています。いずと思いますが、海外の規制動向については引き続も異なっておりますので、単純な比較はできない

いと考えています。

二、コーポレートガバナンス・
コードとスチュワードシップ・
コード（総論が大事）

ページにおいて概要を整理

次に、「コーポレートガバナンス・コード」を取り上げます。資料

しています。コーポレートガバナンス・コードと― 19 ―

海外を見ますと、欧州では、ＭｉＦＩＤⅡ（第二次金融商品市場指令）によって、ＨＦＴ業者の当局への届け出や投資戦略等の報告制度が導入されています。アメリカでは、ＦＩＮＲＡ（金融取

引業規制機構）による規制に服することなく活動するＨＦＴ業者に対して、ＦＩＮＲＡへの加入義務の拡大などによって、監督規制を強化していこうという動きも見られます。
我 が 国 と 諸 外 国 で は、 先 ほ ど 申 し 上 げ た よ うに、市場構造が異なっており、取引ルールや慣行

57

金融資本市場をめぐる今後の課題

とは極めて少ないように思います。私どもからい

け止めが大半で、それ以外のことが論じられるこを二名以上設置することを求めるルールという受底に流れている考え方として、コーポレートガバ

者は、ＯＥＣＤコーポレートガバナンス原則の根

当者が来日し、意見交換を行いました。この担当

先日、ＯＥＣＤのコーポレートガバナンスの担

ナンスを捉えています。

たしますと、コーポレートガバナンス・コードを

ナ ン ス が 企 業 や 投 資 の 価 値 向 上（ バ リ ュ ー ク リ

言いますと、新聞紙上などでは、独立社外取締役

見るときには、まず総論が大事であると考えていエーション）に資することが大事な要素であるとを確保することによって、健全な企業家精神の発く、むしろ、きちんとしたアカウンタビリティー

コ ー ド で は、 そ う し た 守 り の ガ バ ナ ン ス で は な

祥 事 防 止 の た め と 捉 え ら れ が ち で し た が、 こ のコーポレートガバナンスと言いますと、とかく不するという思想を色濃く掲げています。これまで精神の発揮に資する「攻めのガバナンス」を確保

総論では、成長戦略の一環として、健全な企業家

この資料の上のほうに書いてありますように、言っていました。

く 評 価 し、 国 際 的 に も 強 く Ｐ Ｒ し て い き た い としては、ＯＥＣＤの担当者も、日本のコードを高が多いと思います。しかし、総論的な考え方に対「たったの二名か」という反応が返ってくること

うところを強調しますと、国際的には、おそらくく評価していました。独立社外取締役が二名といて、日本のコーポレートガバナンス・コードを高国のコードとして最も忠実に具現化したものとし指摘していました。また、このような考え方を一― 20 ―ます。この点が第一に申し上げたいことです。

揮をサポートするものとして、コーポレートガバ

第55巻第６号
証券レビュー発 送、 環 境・ 社 会 を は じ め と す る サ ス テ ナ ビ リ

かれているということです。株主招集通知の早期のことだけでなく、非常に多岐にわたることが書

二番目に、各論としては、単に独立社外取締役

うことです。また、独立社外取締役に関しては、社外取締役の数という問題が論じられているといそういった中で、取締役会のあるべき体制や独立

スクテイクをサポートする役割を強調しており、略等の大きな方向を示し、経営陣による適切なリではなく、取締役会の役割、責務として、企業戦

ティー（いわゆるＥＳＧ（環境・社会・ガバナン

数だけでなく、選任した後の運用が大事であると（多岐にわたる内容）ス））、女性の活躍の促進、経営理念・経営戦略・も縷々述べられています。

― 21 ―

経営計画に関する主体的な情報発信など、非常に最後に、四番目として、我が国のコードは、Ｏ（株主との対話）

三〇の原則、三八の補充原則の合わせて七三の原とするものです。

を推進していくという考え方を明確にしていこう

コードと相まって、企業と株主との建設的な対話

は、昨年二月に策定されたスチュワードシップ・と の 対 話 」 と い う 一 項 目 を 置 い て い ま す。 こ れ

ＥＣＤの原則に掲げられた項目に加えて、「株主は、独立社外取締役の数のみに注目しているわけ

三 番 目 に、 取 締 役 会 に つ い て も、 こ の コ ー ド（取締役会の役割）にしか関心を持っていないように感じています。

則から成っていますが、新聞は、その中の一ヶ所

レートガバナンス・コードは、五つの基本原則、

多 面 的 な 原 則 が 多 々 掲 げ ら れ て い ま す。 コ ー ポ

金融資本市場をめぐる今後の課題

個人的な感想になるかもしれませんが、コーポ
レートガバナンスの議論になりますと、これまでは、 当 局 を 通 じ た 間 接 対 話 の よ う な と こ ろ が 多三、国際会計基準（国際会計基準の任意適用企業の拡大促進）

次に、「国際会計基準」を取り上げます。資料

かったように思います。つまり、投資家から当局に、企業のコーポレートガバナンスがよくないと体状況を適切にフォローしていくべき立場である

当局は、基本的に、そうした観点から、対話の全が建設的に進められていくことを期待しており、を車の両輪として、企業と株主との直接的な対話

バナンス・コードとスチュワードシップ・コード

う感想を持っています。今後は、コーポレートガ

対話のようなところが多かったのではないかとい

持ち込まれて、なんとなく当局を通じた間接的なにいくら説明しても理解してくれないという話がルの文書としては初めて、国際会計基準の任意適本再興戦略』改訂二〇一四」でも、閣議決定レベ

ページにありますように、政府の成長戦略「『日を促進するということが基本方針とされ、資料け、当面は、国際会計基準の任意適用企業の拡大する時期にはないと結論されています。これを受針が取りまとめられ、まだ強制適用の是非を判断

一三年六月に、企業会計審議会において当面の方との是非について議論が行われていました。二〇は、数年前までこれを上場会社に強制適用するこページをご覧ください。国際会計基準についていう話が持ち込まれ、企業サイドからは、投資家と考えています。

用企業の拡大促進という項目が掲げられました。

63― 22 ―

62

第55巻第６号
証券レビュー

なぜ政府の成長戦略に国際会計基準の任意適用

当期純利益が重要であることを指摘し、ややテクきないという議論がありました。我が国からは、利益という概念があり、一時期、財務諸表の中にの拡大促進ということが載せられたかを考えます

ニカルになりますが、リサイクリング（包括利益

現在、そのための取り組みを進めているところでと、私としては、そうしたことを通じて、実際にから当期純利益への組替調整）という会計処理を

それ以外の当期純利益のラインを掲げることはで上場企業に適用される会計基準がより高品質なも行うように主張しています。

す。

のになっていくことを期待するという考えがある― 23 ―も う 一 つ、 企 業 結 合 を し た 際 の の れ ん に つ いて、我が国では規則的に償却を行うことになってられていません。この点について、期間損益を適いますが、国際会計基準ではそういう処理は求め

この目的を実現するためには、任意適用の拡大切に把握していくために、のれんの規則的な償却

こうした我が国としての意見の発信を強化し、を義務づけることを主張しています。

し、国際会計基準をそうした内容のものとしていこれを実現していくことが課題になっています。

つの点を主張しています。国際会計基準では包括

この関連で、我が国としては、現在、大きく二く努力を行っていく必要があると考えています。

ついて我が国としての考え方をより積極的に発信促進と合わせて、あるべき国際会計基準の内容に（国際的な意見発信の強化）ためと理解しています。

金融資本市場をめぐる今後の課題

は、国際会計基準と米国基準の間でコンバージェ

は基本中の基本になる基準ですが、これについて

は、収益認識基準、これは事業会社の会計処理で質 化 も 大 き な 課 題 に な っ て き ま す。 こ の 関 連 でなります。そうなりますと、日本基準自身の高品

ば、少なくともその間は、日本基準が残ることにば と も か く、 当 面、 任 意 適 用 と い う こ と で あ れ

国際会計基準が強制適用されるというのであれリーに適切な判断をできる人材も必要になってき

際会計基準に関する知識、経験が豊富で、タイムになりますと、企業と監査法人の両サイドで、国に多くの企業が国際会計基準に移行していくことえる人材を育成する必要があります。また、現実的な場に出て行って、そこでしっかりと意見が言積極的な意見発信の問題とも関係しますが、国際は、二つの種類の人材育成の課題があり、一つは人材の育成も非常に大きい課題です。この点で（人材の育成）

ンスが達成されています。この点について、我がます。こうした両面での人材の裾野の拡大も課題― 24 ―（日本基準の高品質化）

国の会計基準における取り扱いをどうするかが現になっています。

ページをご覧ください。適用企業の数は日々

国際会計基準の適用企業の現状については、資（国際会計基準適用企業の現状）

在、重要な検討課題とされており、我が国の会計基準設定主体であるＡＳＢＪ（企業会計基準委員会）において、今般、検討に着手されることになりました。
料

ふえておりまして、このグラフでは、七七社が任

64

第55巻第６号
証券レビュー

用企業は着実に拡大していると言えるかと思いま占めるまでになっており、国際会計基準の任意適三一日時点）で、上場企業全体の一九・四八％を社ですが、時価総額にしますと一一三兆円（三月では既に八三社になっています。企業数では八三

意適用企業となっていますが、昨四月三〇日時点

びつけていくことが重要になってきます。今日御国資本市場の活性化あるいは日本経済の成長に結かつ効果的に運用することによって、実際に我がたこと以上に、これまで整備してきた制度を適切は必ずしもないと考えています。今後は、そうし点で大幅な法制の見直しが求められている状況に

いと思いますが、これまでの法改正の結果、現時説明したさまざまな課題、取り組みも、その大宗は現行法制のもとで十分実施可能なものであり、そういう意味で、これからのメインプレーヤーは市場関係者の皆様であって、当局は必要に応じてではないかと考えているところです。市場関係者― 25 ―す。

四、まとめ最後に、まとめのようなことを申し上げたいと

平成一八年に金融商品取引法を制定した後、毎の皆様の一層の奮起を期待して、私の御説明の結旗振り役を演じるという役割が多くなっていくの

年のように法改正を行い、今年も改正案を提案さ池田局長から大変幅広くお話しいた

びとしたいと思います。

じて不断の見直しは必要でしょうし、必要な法制面の課題が出てくれば、果敢に取り組んでいきた

増井理事長

せていただいています。今後とも状況の変化に応思います。

金融資本市場をめぐる今後の課題

問なさりたいことがございましたらいかがでしょだきました。若干お時間がございますので、御質グループを設置して、持株会社制度を含めた金融は、大臣から諮問をいただき、近く、ワーキング池田について何か横断的に考えられておられるようなになっています。これを機に、金融持株会社法制

会社の制度は整備されておらず、単体規制が中心

うこともあって、銀行法や保険業法のように持株法人の制度は入っていますが、登録制の業種といれています。他方、金融商品取引法では、指定親保険業法では、持株会社の制度がきちんと整備さに向けた検討が始まると伺っています。銀行法や先、金融審議会において、持株会社制度の見直している立場としては非常に寂しいのですが、このはないという御説明がありました。教科書を書い

質問者Ａ

グループを念頭に置いて議論を始めることとしています。このため、金融審議会では、まずは銀行検討を行うニーズはそれほど高くないとも感じてしい規制がないこともあって、そうした観点でのす。他方、証券の場合、そもそも兼業について厳囲などについてかなり厳格な規制がかかってきまは、そのグループの中に入るかどうかで、業務範

すと、御案内のとおり、銀行ないしは保険の場合

めているわけではありませんが、制度的に申しまでを射程に入れるのか。現時点で確たる外縁を決ループと言うときに、銀行、保険、証券のどこま

いこうということになっています。ここで金融ググループに関する制度のあり方について検討して今、御指摘があったように、金融審議会でうか。

ことがあるのか、個人的なお考えということでもおりまして、今のところ、証券あるいは保険を直― 26 ―

先ほど、今後、制度面での大幅な改正

よいのでお聞かせいただけないでしょうか。

第55巻第６号
証券レビューバナンスのありよう等については、銀行とそれほ務範囲の問題はともかくとして、連結ベースのガん。ただ、御指摘のあった指定親会社に関し、業接の検討対象にしようということは考えていませでの議論の筋道を正確に表していない可能性もあ理解します。最近の新聞報道は、必ずしも現時点

池田

かせいただきたいと思います。

て、現段階でお話しいただけることがあればお聞

銀行を中心に議論していくが、今後の議論の展開

るのは、銀行グループの銀行勘定が抱えている金

まず、一つは、現在、バーゼルで議論されてい最近の新聞報道を踏まえた御質問であるとど大きな違いはないという考え方もできようかとると思っています。

の中で議論が及ぶ点が出てくれば、合わせて議論

利面での市場リスクを捉えて、それに対する適切

た、そうした銀行勘定の金利リスクを全体として― 27 ―

思います。したがって、とりあえず今のところはする必要があるかもしれない、そのような状況かな対応が必要ではないかということであって、こ上昇リスクを織り込んだリスクウェートの改正とどう捉えるかは、当然、今の監督の枠組みの中にれは、国債だけでなく、住宅ローンなどその他のか、自国通貨建ての国債に関しリスクウェートなも含まれている要素です。それをどのように自己包括的なお話をありがとうございまし

しとしていることの見直しとか、いろいろな報道

資本規制に反映させるか、すなわち、いわゆる第質問者Ｂがなされておりますが、そのような見直しの影響

一の柱（最低所要自己資本比率）にするか、あるい ろ い ろ な 資 産・ 負 債 と も 関 係 し て い ま す。 まをどのように軽減していくのかということについた。バーゼル規制の関係で、国債について、金利と思っています。

金融資本市場をめぐる今後の課題

管理と監督上の検証）のままでいくのかというこ

いは、今までのように第二の柱（金融機関の自己たします。（拍手）（了）と思います。最後に、池田局長に拍手をお願いいておりますので、今日はこの辺でお開きにしたい

ゆういち・金融庁総務企画局長）

本 稿 は、 平 成 二 七 年 五 月 一 日 に 行 わ れ た 講 演 会 の）（記
録で、文責は当研究所にある。

（いけだとも論点になっているところです。
もう一つ、信用リスクについての御質問がありました。確かに報道では、信用リスクも市場リス
クと一緒に議論されているかのように書かれているのは、あくまでも市場リスクです。信用リスクの捉え方についてはバーゼルの場でも、別途、いろいろな議論がありますが、市場リスクの話とは切り分けて議論される話だと考えています。大変だというトーンの記事が派手に出ていたように思いますが、もう少し冷静に受け止めて議論する必要があるのではないかと感じています。いずれにしましても、今後の議論の展開には、なおさまざありがとうございます。時間も過ぎ

まな紆余曲折がありうるものと考えています。
増井理事長― 28 ―

たかもしれませんが、今、この場で議論されてい第55巻第６号
証券レビュー

金融資本市場をめぐる今後の課題

池

田

唯

一

氏
略

1982年３月

東京大学法学部卒

1982年４月

大蔵省入省

歴1984年～1985年

英国ロンドン大学ＬＳＥ校留学（経済学修士）

1989年～1992年

国際通貨基金（ＩＭＦ）エコノミスト

2009年～2014年

中央大学大学院戦略経営研究科客員教授

大蔵省大臣官房、主計局、証券局、銀行局、国税庁勤務を経て、1998年４月

内閣総理大臣官房金融監督庁設立準備室主任室員

1998年６月

金融監督庁長官官房総務課総括企画官

1999年７月

同管理室長

2000年７月

金融庁総務企画部 ( 局 ) 保険企画室長

2001年７月

金融庁監督局協同組織金融室長

2002年７月

同保険課長

2004年７月

金融庁総務企画局企業開示参事官

2005年７月

同企業開示課長

2007年７月

同市場課長

2009年７月

同企画課長

2010年７月

同参事官（開示担当）

2011年８月

同審議官（開示担当）

2012年７月

同審議官（企画・市場担当）

2013年６月

同審議官（監督局担当）

2014年７月から現職― 29 ―