NFI リサーチ･レビュー
2013 年 4 月*** レポート ***J-REIT のリターンの要因について～運用資産の用途、地域、規模の観点から～--------------------------------------------

資産運用研究所

研究員

資産運用研究所副所長

要約

成田 和弥
本山 真

--------------------------------------------J-REIT（上場不動産投資信託）の活況が続いている。J-REIT は、2013 年 2 月末時点で東京証券取引所に 39 銘柄上場しており、銘柄ごとに運用資産の用途や地域（物件の所在地）が異なっている。運用資産の用途には、オフィスビル、商業施設、住宅、物流施設、ホテルなどがある。不動産の収益性は用途によって異なり、景気との関連性では、一般に、商業施設、オフィスビルは景気の影響を受けやすく、住宅は比較的景気の影響を受けにくいといわれている。
本稿では、金融商品としての J-REIT の特徴について理解をさらに深めるために、J-REITのリターンの要因分解を行った。具体的には、個別の J-REIT を特徴づける運用資産の用途、地域に加えて銘柄の規模（投資口の時価総額）に着目し、ある時点における複数の銘柄のリターンデータに対して回帰分析を行った。
その結果、運用資産の用途別の比較から①リーマンショック以前のパフォーマンスは、「オフィス特化」が「住宅特化」などに比べて優れていたが、それ以降では、その状況が反転していること、②全期間を通じて「住宅特化」のリスクが大きかったこと、③2012 年
5 月から 2013 年 2 月までの直近の上昇局面では、用途によるパフォーマンスの違いは、ほとんどなかったことなどが明らかになった。

日興フィナンシャル･インテリジェンス
本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

1

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2013 年 4 月目

次

1. はじめに
2. J-REIT 市場の概況
3.

J-REIT のリターンの要因分解
3.1

分析方法と用いたデータ

3.2

分析結果

4. おわりに

1. はじめに

J-REIT は、投資家から集めた資金を複数の不動産に投資し、その不動産から得られる賃料収入などを投資家に分配する投資信託である。配当可能な利益の 90％を超える額を投資家に分配するなどの要件を満たすことで法人税がほぼ免除されるために、相対的に高い配当利回りが期待できる。J-REIT は、2013 年 2 月末時点で東京証券取引所に 39 銘柄上場しており、銘柄ごとに運用資産の用途や地域が異なっている。運用資産の用途には、オフィスビル、商業施設、住宅、物流施設、ホテルなどがある。不動産の収益性は用途によって異なり、景気との関連性では、一般に、商業施設、オフィスビルは景気の影響を受けやすく、住宅は比較的景気の影響を受けにくいといわれている。
本稿では、金融商品としての J-REIT の特徴について理解をさらに深めるために、J-REITのリターンの要因分解を行った。具体的には、個別の J-REIT を特徴づける運用資産の用途、地域に加えて銘柄の規模に着目し、ある時点における複数の銘柄のリターンデータに対して回帰分析を行った。
本稿は、以下のように構成される。第 2 章では、J-REIT 市場の概況を簡潔に示し、第 3章では、本稿で行った分析の方法とその結果、第 4 章では、本稿のまとめと今後の課題について述べる。

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2. J-REIT 市場の概況

J-REIT の市場環境について確認するために、東証 REIT 指数(配当なし)と J-REIT の時価総額の推移について見ていく。

図表 1 東証 REIT 指数(配当なし)と J-REIT の時価総額の推移
3000

8.0

①③②

7.0
2500

2000

5.0

1500

4.0

3.0

時価総額(兆円)

東証REIT指数(配当なし)

6.0

1000

2.05001.00
2003年3月

0.0
2004年3月

2005年3月

2006年3月

2007年3月

2008年3月

東証REIT指数(配当なし）

2009年3月

2010年3月

2011年3月

2012年3月

時価総額(兆円)(出所) 各種公表データより NFI 作成

図表１から東証 REIT 指数と J-REIT の時価総額の特徴的な点として、次の 3 つの局面があったことが見て取れる。①2007 年半ばまでの右肩上がりの上昇期（2003 年 3 月～2007年 5 月）、②2009 年初期までの下落期（2007 年 6 月～2009 年 2 月）、③その後から現在までの回復期（2009 年 3 月～2013 年 2 月）である。
さらに、図表１から①と③の期間では、東証 REIT 指数と比較して時価総額の増加が大きいことがわかる。これは該当期間に増資や新規上場といった時価総額が増加するイベン

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トが多数あったためである。

次に、本稿で分析の中心となる J-REIT の運用先について見ていく。
図表 2 は、有価証券報告書などの公表資料を基に、2012 年 10 月末時点における上場銘柄の運用資産を取得価格ベースで積み上げ、用途別に分類して集計した結果を示したものである。用途別運用資産額割合は、オフィスビル、商業施設、住宅の順となっており、オフィスビルが 54.2％と半数を超えている。運用資産の用途がオフィスビルに偏っている
理由の一つとしては、J-REIT のスポンサー企業1が不動産会社であることが多く、オフィス物件の管理等に対する経験が豊富であることが挙げられる。

図表 2

J-REIT の用途別運用資産額割合（2012 年 10 月末現在）

物流施設
2.7%

ホテル
2.4%

その他
2.0%

住宅
18.7%

オフィスビル
54.2%

商業施設
20.1%
(出所) 各投資法人有価証券報告書など公表データより NFI 作成

1

通常、REIT の設立母体となった企業であり、REIT を運用する資産運用会社の主要な株主である。

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図表 3 は、有価証券報告書などの公表資料を基に、上記の銘柄の運用資産を取得価格ベースで積み上げ、不動産の所在地別に分類して集計した結果を示したものである。東京
23 区に 60％以上の物件が集中しており、東京都市圏2を合わせると 75％を超えている。
上記のとおり、現在は、東京 23 区および東京都市圏へ投資が集中している。しかし、現在、アメリカなど REIT 先進国で既に創設されているヘルスケア施設3を運用対象とするヘルスケアリートの創設が日本においても検討されており、早ければ 2014 年度にも認可される見込みである。広範な地域で必要とされるヘルスケア施設を運用対象とする REITが普及すれば、現在よりも用途、地域の分散が進むと考えられる。

図表 3

J-REIT の地域別運用資産額割合（2012 年 10 月末現在）

北海道
1.3%
東海
3.7%

東北
1.0%

中国
0.7%

沖縄
0.5%

北陸甲信越 関東
0.3% 四国
0.3%
0.1%

九州
3.7%
近畿
12.3%

東京都市圏
15.0%

東京23区
61.1%

(出所)各投資法人有価証券報告書など公表データより NFI 作成

東京都市圏とは、東京 23 区以外の東京都、神奈川県、千葉県、埼玉県を指す。
ヘルスケア施設とは、医療(病院など)、介護(老人ホームなど)、保健(幼稚園、保育園など)、体育施設(スポーツジムなど)の総称である。
23

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ここまでは、J-REIT 市場の概況を確認してきたが、J-REIT は、個々の銘柄によって、運用資産の用途やその投資地域が異なっている。そこで、次章ではこのような特徴をとらえて、J-REIT に対する理解を深めるために、J-REIT のリターンの要因分解を行う。

3. J-REIT のリターンの要因分解

3.1 分析方法と用いたデータ

J-REIT のリターンの要因分解を行うために、各銘柄の月次リターンを被説明変数、図
表 4 に示す「オフィス特化」などの 6 つのファクターを説明変数として回帰分析を行った。
本分析ではリターンを説明するファクターをダミー変数4とした。図表 4 は、ファクターとそのフラグの設定条件の他、2013 年 2 月末時点においてフラグが 1 になる銘柄数（フラグ設定銘柄数）である。

図表 4 説明変数とフラグ設定銘柄数
説明用途別ファクター

地域別ファクター

ファクター

記号

オフィス特化f1

住宅特化

f2

商業特化

f3

東京23区

f4

大型

f5

小型

f6

規模別ファクター

2013年2月末時点でフラグが1の銘柄数

フラグの設定条件
運用不動産の用途が全てオフィスのときに1、それ以外は0
運用不動産の用途が全て住宅のときに1、それ以外は0
運用不動産の用途が全て商業施設のときに1、それ以外は0
運用不動産のうち所在地が85％以上
東京23区のときに1、それ以外は0
前月末の時価総額が全J-REITの上位1/3のグループに含まれるときに1、それ以外は0前月末の時価総額が全J-REITの下位1/3のグループに含まれるときに1、それ以外は0562
41212(出所) NFI 作成

ここで、分析上は、簡単化のため運用資産の用途と地域の比率は、過去の時点においても直近の比率のまま一定であったと仮定する。
4

ダミー変数とは、0 か 1 の値を持つ変数であり、質的な変数を回帰分析に適用する際に用いられる。

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ある時点の J-REIT 全銘柄で次式の重回帰分析を行うと、切片（α）と図表 4 の各ファクターの係数（βi）が推定できる。
月次リターン・・・(ⅰ)

この重回帰分析を 2005 年 4 月から 2013 年 2 月まで月次で繰り返すことによって、各ファクターの月次の係数を推定する。そして、その係数を次式で累積することによって係数の累積値を計算する。
t 時点の累積値＝t-1 時点の累積値×（1＋βi） （0 時点の累積値を 1 とする）

3.2

分析結果

（1）各ファクターの係数の比較
上記の方法で得られた各ファクターの推移の傾向を確認するために、係数の累積値の推移を図表 5 に図示し、係数の平均値と標準偏差を図表 6 に示す。
図表 6 の全期間では、各ファクターの係数の平均値は「商業特化」が 3.86％と最も大きく、逆に「大型」は-4.93％と最も小さい。同様に、標準偏差については、「住宅特化」が最小で 11.26％、逆に「小型」が最大で 14.80％となっている。
図表 1 で示した局面を参考に分析期間を 3 期間に分け、図表 5 と 6 より、それぞれの局面におけるファクター別の特徴を見ていく。①の期間は、分析の開始時点である 2005 年4 月（累積値の起点は 2005 年 3 月）～2007 年 5 月とする。
用途別ファクターでは、①、②の期間において、「オフィス特化」が他の用途別ファクターよりもパフォーマンスが良く、「住宅特化」は低調であった。一方、③の期間においては、「オフィス特化」が低下し、「住宅特化」と「商業特化」が上昇している。
地域別ファクターでは、②の期間において、「東京 23 区」のパフォーマンスが低調であるが、全期間を通して係数の推移に目立った傾向はなかった。
規模別ファクターでは、リーマンショック時までは、「小型」のパフォーマンスが低調であったが、「大型」には大きな動きがなかった。そして、リーマンショック直後は「大型」がプラス、「小型」がマイナスのパフォーマンスであった。その後は、「大型」、「小型」ともに目立った傾向は見られない。
また、全てのファクターで①、③の期間より②の期間の変動が大きかったということが日興フィナンシャル･インテリジェンス
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標準偏差より確認できる。そして、①、②の期間の標準偏差は、ファクター間の差異が大きかったが、③の期間は、ファクター間の差異が小さかったことがわかる。

図表 5 各ファクターの係数の累積値の推移（2005 年 3 月末＝1）
1.8

①②③

1.6

1.4

1.2

10.8

0.6

0.4

0.20
2005年3月

2006年3月

2007年3月
オフィス特化

2008年3月

2009年3月

住宅特化

商業特化

2010年3月
東京23区

2011年3月
大型

2012年3月

小型(出所) 各種公表データより NFI 作成

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図表 6 各ファクターの係数の平均値と標準偏差平均値（年率）

用途別
地域別
規模別

オフィス特化
住宅特化
商業特化
東京23区
大型
小型

①
2005年4月～2007年5月
7.93%-12.19%-2.79%
2.89%-4.95%-12.80%②
2007年6月～2009年2月
10.29%-9.62%
6.02%-5.34%
3.53%
1.38%

③
2009年3月～2013年2月-4.25%
8.51%
6.51%
0.56%
-8.63%
8.35%①
2005年4月～2007年5月
9.41%
8.26%
11.04%
7.61%
6.50%
11.19%②
2007年6月～2009年2月
15.76%
12.16%
20.65%
20.41%
25.20%
20.47%③
2009年3月～2013年2月
11.61%
11.75%
10.96%
11.35%
11.85%
13.40%

全期間
2.30%-1.16%
3.86%-0.11%-4.93%
1.02%

標準偏差（年率）

用途別
地域別
規模別

オフィス特化
住宅特化
商業特化
東京23区
大型
小型

全期間
12.15%
11.26%
13.59%
13.01%
14.78%
14.80%(出所) 各種公表データより NFI 作成（2）用途別ファクターの比較（「東京 23 区」かつ「大型」のケース）
次に、用途別のパフォーマンスの特徴を詳しく見るために、ここでは、「東京 23 区」かつ「大型」に焦点を当てる。銘柄の用途別のファクター毎の月次リターンは、(ⅰ)式より以下のように表すことができる。図表 7 は、（ⅱ）式を用いて、地域を「東京 23 区」、規模を「大型」とした場合の用途別（「オフィス特化」、「住宅特化」、「商業特化」、「その他」）の月次リターンの累積値の推移を示したものである。
オフィスが月次リターンの場合

住宅がの場合商業がの場合用途に関するフラグ全てが東京区の場合＝その他

大型 ・・・(ⅱ)

図表 7 から読み取れるように、2008 年 9 月ごろまでは、「オフィス特化」が他の用途に比べてパフォーマンスが良かった。しかし、リーマンショック（2008 年 9 月）後は、全ての用途のパフォーマンスが低下し、2008 年 12 月から 2009 年 3 月にかけて最も累積値の値が小さくなっている。その後の「オフィス特化」の回復力は強くなく、現在では「商日興フィナンシャル･インテリジェンス
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業特化」が累積値では最も良いパフォーマンスを示している。一方、「住宅特化」は、累積値では、常に最下位となっている。

図表 7 用途別ファクターの月次リターンの累積値の推移（東京 23 区かつ大型、2005 年 3 月末＝100）250①②③200150

1005002005年3月

2006年3月

2007年3月

2008年3月
オフィス特化

2009年3月
住宅特化

2010年3月
商業特化

2011年3月

2012年3月

その他(出所) 各種公表データより NFI 作成

図表 8 には、各ファクターの期間ごとのリターンとリスクを示した。
リターンについてみると、①の期間においては、「オフィス特化」が最も優れており、「住宅特化」が劣後している。②の期間においては、全ファクターとも大幅なマイナスリターンとなっており、特に「住宅特化」のリターンのマイナスが大きい。③の期間においては、①、②の期間とは異なり、「オフィス特化」のリターンが最下位となり、「住宅特化」のリターンが最上位である。また、リスクについてみると、用途別の差異は、リターンと比べるとそれほど大きくなく、全体的に②の期間においてリスクが急上昇している。

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直近の J-REIT 市場の上昇期である 2012 年 5 月～2013 年 2 月における用途別の累積値の騰落率は、「オフィス特化」、「住宅特化」、「商業特化」、「その他」の順に、それぞれ 63％、62％、63％、59％の上昇となっており、用途による違いはほとんどない。

図表 8 期間ごとの用途別ファクターのリターンとリスク（東京 23 区かつ大型）リターン(年率)

オフィス特化
住宅特化
商業特化
その他①2005年3月～2007年5月
44.49%
18.52%
30.25%
34.02%②
2007年6月～2009年2月-47.94%-59.18%-50.21%-53.10%③
2009年3月～2013年2月
14.39%
29.25%
26.99%
19.54%①
2005年3月～2007年5月
17.86%
18.53%
17.17%
16.49%②
2007年6月～2009年2月
37.78%
41.97%
37.95%
35.62%③
2009年3月～2013年2月
24.76%
26.23%
25.44%
23.90%

全期間
2.47%-2.17%
3.97%
0.29%

リスク（年率）

オフィス特化
住宅特化
商業特化
その他

全期間
28.22%
31.01%
28.65%
27.37%(出所) 各種公表データより NFI 作成（3）全ファクターの組み合わせの比較
最後に、それぞれの①、②、③の期間における用途別、地域別、規模別の組み合わせ（全24 通り）のリターン、リスクを比較し、特徴を簡潔にまとめたものが、図表 9 である5。
ここで、月次リターンは(ⅰ)式を変形した次式で計算する。
オフィスが月次リターンの場合

住宅がの場合商業がの場合用途に関するフラグ全てが（東京（東京区が区がの場合）の場合＝その他）の場合＝その他（大型がの場合）（小型がの場合）（規模に関するフラグ全てがの場合中型）
・・・(ⅲ)

5

数値については、Appendix を参照。

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図表 9 用途別、地域別、規模別のリターン、リスクの特徴6リターン
①
②
③
全期間
2005年3月～2007年5月 2007年6月～2009年2月 2009年3月～2013年2月
高低
高
低
高低
高
低
用途別 オフィス特化 住宅特化 オフィス特化 住宅特化
住宅特化 オフィス特化 商業特化
住宅特化
地域別 東京23区
その他
その他
東京23区
その他
東京23区
その他
東京23区
規模別
中型
小型
大型
小型
小型
大型
中型
－
リスク
①
②
③
2005年3月～2007年5月 2007年6月～2009年2月 2009年3月～2013年2月
大小
大小大
小
用途別－－
住宅特化
その他
住宅特化
その他
地域別 東京23区
その他
東京23区
その他
東京23区
その他
規模別
－
－
小型
大型
小型
大型
(出所) 各種公表データより NFI 作成

全期間
大住宅特化
東京23区
小型

小－
その他
大型

図表 9 から、リターンは、用途別のファクターで「オフィス特化」と「住宅特化」が①、②の期間から③の期間で高低が入れ替わっているなど、高低関係の変化があった。一方、リスクは、リターンとは異なり、それぞれの期間による大小関係の変化はなかった。

4.おわりに

本稿では、J-REIT のリターンについて、運用資産の用途、地域、銘柄の規模による要因分解を行った。銘柄数の少ない J-REIT について用途、地域、銘柄の規模を組み合わせたパフォーマンスを比較することによって、過去の市場の局面においてファクターがそれぞれ異なった動きをしていたことを確認した。従来、定性的には、住宅型の J-REIT 銘柄は、オフィス型や商業型に比べて、景気動向に対する感応度が低く、ディフェンシブ銘柄と考えられていた。しかし、「住宅特化」は、図表 8 に示した②の J-REIT 急落時に、最も下落率が大きく、リスクも大きくなっていた。全期間を通じてみても、用途別の中では「住宅特化」は、リターンが最も低く、リスクが大きかったことが明らかになった。また、直近の上昇期である 2012 年 5 月以降では、用途別によるパフォーマンスの違いは、ほとん
どみられなかった。このことは、直近の J-REIT 市場の上昇が、用途別には関係しない市場全体の底上げであると解釈できるだろう。
6

図表中の－は、リターンの高低、リスクの大小関係が明確にはないことを示している。

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2013 年 4 月

本分析では、用途別、規模別のファクターでは、その有効性が確認できたが、地域別ファクターは相対的に有効性が低かった（図表 5、6）。これは、現在は、多くの銘柄において、東京 23 区への投資が集中していることが原因と思われる。今後、ヘルスケア施設や観光施設を対象とする REIT が普及すれば、地域分散が進み、地域別のファクターの重要性が高まるだろう。
今回は、リターンを説明するファクターとして、用途別、地域別、規模別に関する分析結果を報告したが、さらに分析手法の工夫を検討するとともに、今後は、分配金利回り、有利子負債依存度、NAV 倍率などの財務指標もファクターに取り入れた分析を課題としたい。

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NFI リサーチ･レビュー
2013 年 4 月（Appendix）
リターン(年率)
用途オ
フィ
ス
特化

地域
東京23区

その他

住宅特化

東京23区

商業特化

東京23区

その他

その他

その他

東京23区

その他

図表 10 全ての組み合わせの 3 期間別リターン、リスク①②③
規模 2005年3月～2007年5月 2007年6月～2009年2月 2009年3月～2013年2月
大型
44.49%-47.94%14.39%
中型
51.69%-52.60%23.07%
小型
33.92%-57.34%32.09%
大型
41.11%-42.61%15.09%
中型
48.08%-46.44%24.21%
小型
30.75%-49.56%33.43%
大型
18.52%-59.18%29.25%
中型
24.72%-63.80%38.81%
小型
9.66%-69.44%48.70%
大型
15.89%-54.15%29.93%
中型
21.90%-57.76%39.98%
小型
7.22%-61.60%50.12%
大型
30.25%-50.21%26.99%
中型
36.54%-55.21%36.26%
小型
20.55%-59.04%45.88%
大型27.20%-45.29%27.79%
中型
33.28%-49.61%37.54%
小型
17.70%-51.89%47.38%
大型
34.02%-53.10%19.54%
中型
40.74%-57.62%28.81%
小型
23.87%-62.27%38.27%
大型
30.91%-48.48%19.97%
中型
37.42%-52.05%29.69%
小型
20.96%-55.03%39.38%

全期間
2.47%
5.54%
3.28%
4.34%
8.22%
7.02%
-2.17%
0.16%-3.57%
0.03%
3.42%
1.29%
3.97%
6.61%
4.57%
5.81%
9.22%
8.20%
0.29%
3.22%
0.69%
1.93%
5.75%
4.42%

リスク(年率)
用途
オフィ
ス
特化

地域
東京23区

その他住宅
特化

東京23区

商
業
特化

東京23区

その他

その他

その他

東京23区

その他

①
②
③
規模 2005年3月～2007年5月 2007年6月～2009年2月 2009年3月～2013年2月
大型
17.86%
37.78%
24.76%
中型
17.48%
49.85%
29.62%
小型
17.56%
65.44%
34.37%
大型
14.87%
25.60%
19.12%
中型
14.78%
35.65%
23.62%
小型
14.59%
50.11%
28.64%
大型
18.53%
41.97%
26.23%
中型
17.16%
52.67%
31.16%
小型
18.60%
68.21%
36.05%
大型
14.44%
29.11%
21.56%
中型
13.03%
37.66%
25.99%
小型
14.59%
52.34%
31.04%
大型
17.17%
37.95%
25.44%
中型
18.01%
52.70%
30.98%
小型17.47%
66.01%
36.23%
大型
13.90%
26.82%
19.75%
中型
15.27%
40.17%
25.10%
小型
14.35%
51.35%
30.69%
大型
16.49%
35.62%
23.90%
中型
16.04%
47.67%
28.18%
小型
17.91%
62.86%
32.82%
大型
12.92%
25.27%
19.46%
中型
12.76%
34.64%
23.01%
小型
14.76%
48.19%
27.77%

全期間
28.22%
34.28%
41.28%
21.59%
26.75%
33.23%
31.01%
36.62%
43.96%
24.53%
29.17%
36.11%
28.65%
36.04%
42.59%
22.26%
29.06%
34.92%
27.37%
33.16%
40.21%
21.75%
26.35%
32.74%(出所) 各種公表データより NFI 作成
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2013 年 4 月

参考文献
鳥井裕史(2012),「J-REIT 市場の課題と改善策について」 「投資信託・投資法人法制の見直しに関するワーキング・グループ」

金融庁 金融審議会 第 6 回資料.

二俣新(2007),「J-REIT インデックスの日次のリスクについて」

NFI リサーチ・レビュー

2007 年 11 月号.
山崎正人(2005),『解析 JREIT』シグマベイズキャピタル.

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