NFI リサーチ･レビュー
2008 年 10 月号*** 特集「責任投資原則（ＰＲＩ）の実践課題」***

投資家のエンゲージメント～責任投資原則のもう一つの重要な論点
社会システム研究所 CSR 調査室--------------------------------------------

要

中嶋 幹

約 --------------------------------------------

責任投資原則の下では、ESG の問題(環境の問題、社会の問題及び企業統治の問題)を投資プロセスに組み込むことにより、投資家のパフォーマンス獲得可能性がさらに高まるとともに、投資先の企業にとっても、彼らが直面する ESG の課題に対して相応の配慮が求められることから、結果として社会的に望ましい状況(win-win の関係)が実現すると考えられる。さらに、責任投資原則では、ESG の問題を投資プロセスに組み込む方法として、エンゲージメントを実施することを提唱してる。しかし、機関投資家が受益者の利益を最大化するとき、エンゲージメントは必ずしも最善の方法とならないことから、結果として社会的に望ましい状況が実現しない可能性があることに注意が必要である。そこで本稿では、機関投資家のエンゲージメントが機能する条件について検討を行う。
小佐野(2001)、Martin ,Casson and Nisar(2007)の議論を踏まえると、ESG の課題に関するエンゲージメントが機能するかどうかは、モニタリングコストの負担の問題が大きく影響することが示唆される。このような課題の一部については、機関投資家による取組みも散見されている。望ましい社会を実現するためにも、本稿で示唆される検討課題は解決が急がれる重要なテーマである。

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目次

1．責任投資原則の定式化と検討課題
2．投資家のエンゲージメント
3．機関投資家によるエンゲージメントの実践
4．残された課題

1．責任投資原則の定式化と検討課題
持続可能な社会の実現に向けて、機関投資家の果たす役割がますます注目されている。
2005 年のはじめに、コフィー・アナン前国連事務総長の呼び掛けの下で、20 の機関投資家の賛同を得てスタートした責任投資原則は、いまや 420 社1もの機関投資家が署名を行っている。責任投資原則のエッセンスは、その冒頭で述べられているように、機関投資家が ESG の問題を運用プロセスに組み込むことにより、運用ポートフォリオのパフォーマンスが改善する可能性とともに、その結果として、社会的にも望ましい状況の実現に資する可能性があるという点にあると考えられる。つまり、前者の可能性が成り立つ限りにおいて、機関投資家は受益者の利益の最大化の義務と相反することなく、社会的に望ましい状況の実現を志向することが可能となる。責任投資原則に署名する機関投資家の数が一貫して増加している背景には、社会的な要請に加えて、このような考え方が受け入れられつつあることが挙げられよう。
では、どのように ESG の問題を運用プロセスに組み込むのであろうか。これに関して、責任投資原則は、ESG に課題があるような企業やセクターを除外したりスクリーニングするのではなく、エンゲージメント政策を実施することを提唱している。彼らの定義によれば、エンゲージメントとは、株式所有者による企業への関与を指すものであり、一般的には議決権行使に止まらず、直接対話などを含む概念として認識されるものである2。エンゲージメントを提唱する理由として、責任投資原則が一般に大手機関投資家(large investors)に対してデザインされたものであることを挙げている。即ち、分散所有型の株式所有者構造(highly diversified)の下で、複数企業に多額の出資を行うよ1
2

2008 年 9 月 9 日時点において、ホームページに掲載されている署名機関をカウントしたもの。
(http://www.unpri.org/signatories/)

http://www.unpri.org/principles/japanese.html

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うな大手機関投資家にとっては、株式の売却(divestment)や投資を行わないこと(avoidance)は、しばしば実用的でない(impractical)ことを根拠としている3。この点については、後で議論するとして、社会的に望ましい状況を実現するという観点からは、エンゲージメントは望ましい政策であると考えられる。なぜなら、ESG に問題があるような企業の株式を売却したり投資対象から除外する場合、長期的には市場からの企業の退出を促進するかもしれないが、いま直面する ESG の問題に対する根本的な解決にはならないからである。責任投資原則で述べられているように、当該企業に対する投資比率が低い場合には、その効果は極めて限定的なものとなろう。それに対して、エンゲージメントは、企業と投資家の双方が ESG の課題解決に向けて行動することを目指すものである。上述したように、ESG の問題を運用プロセスに組み込むことで投資パフォーマンスが改善されるのであれば、企業価値の上昇を伴ったものである可能性が高いと考えられる。即ち、企業にとっても投資家にとっても価値を高められるとともに、結果として、社会的にも望ましい状況が実現する可能性が高まると考えられる。
以上のように、受益者の利益の最大化を通じて、社会的に望ましい状況を実現するものとして責任投資原則を捉えるならば、検証すべき課題は 2 つあると考えられる。
ESG の問題を運用プロセスに組み込むことは、投資パフォーマンスを高めるか？

ESG の問題に関して、エンゲージメントを通じて企業価値を高めることができるか？

第一点目は、責任投資原則と、受益者の利益最大化義務との関係に関する本質的な問題であり、現在、盛んに議論が行われているテーマである。投資パフォーマンスを高める可能性がないのであれば、機関投資家が負っている受益者の利益最大化義務と矛盾するため、責任投資原則は肯定されるべきものではない。これについては、宮井(2008)
がこれまでの主要な学術研究のサーベイを行っており、その多くが ESG ファクターは運用パフォーマンスに対して正の効果を及ぼすことを報告するものであると述べている。佐々木(2007)が論じているように、ESG の効果を事後的なリターンの分析から議論する場合には注意が必要であるが、これまでの研究からは、概ね投資パフォーマンスを高める可能性があると考えてよさそうである。

3 http://www.unpri.org/files/pri.pdfの引用に、若干の加筆を行っている。

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その一方、第二点目のテーマについては、小佐野(2001)によるコーポレートガバナン
スに関する研究の包括的なサーベイの中の、アクティビストの役割に関する実証研究にみることができる。そこでは、アクティビストの行動が企業のパフォーマンスを改善しているかどうかについては、肯定する結果も否定する結果も得られていることが報告されている。この理由の一つとして、アクティビズムをとっている機関投資家の目的が、標的企業の経営者の政策を変化させることや、テイクオーバーを誘発するなど、広い意味での影響を狙っている可能性があることを指摘している。
第二点目に関していま一つの重要な点は、エンゲージメントが機能するかという問題である。即ち、エンゲージメントを通じて企業価値が高まる場合であっても、相対的に他の有望な投資機会がある場合には、機関投資家はエンゲージメントを行わずに当該企業の株式を売却(exit)する可能性がある。なぜなら、責任投資原則の下では、機関投資家は受益者の利益最大化を図らなければならないからである。受益者の利益最大化は責任投資原則の必要条件であるが、責任投資原則自体は、必ずしも社会的に望ましい状況が実現するための十分条件とはならないことに注意が必要である(図表１)。従って、社会的に望ましい状況が実現するためには、先ず始めにエンゲージメントが機能する条件について検討する必要があると考えられる。そこで本稿では、小佐野(2001)及びMartin ,Casson and Nisar(2007)の議論を整理することにより、投資家のエンゲージメ
ン ト が 機 能 す る た め の 条 件 に つ い て 検 討 を 行 う 。 続 い て 、 UNEP-FI(2007) 、UNEP-FI(2008)の事例から、エンゲージメントの取組み状況について見ていくことにする。
図表 1 責任投資原則の定式化
exit

受益者のための利益最大化義務

社会的に望ましい状況が実現？

責任投資原則ｴﾝｹﾞｰｼﾞﾒﾝﾄ(exitを除く)

社会的に望ましい状況が実現！

2．投資家のエンゲージメント
本節では、Martin ,Casson and Nisar(2007)の議論に従って、株式投資を行う機関投資家のエンゲージメントについて整理を行う。彼らの議論は、ESG の課題についてエ

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ンゲージメントを行う場合にも援用可能なものであると考えられる。
Martin ,Casson and Nisar(2007)は、エンゲージメントについて、投資家の発言権(voice)を行使して、直接的且つ柔軟に経営者の規律付けを可能にするものと定義し、株式の売却(exit)やその脅威(threat)によって規律付けを行うような伝統的なコーポレートガバナンスのパラダイムと対照的なものとして位置付けている。その上で、コーポレートガバナンスに於ける投資家のエンゲージメントを 5 つのタイプに分類している(図表２)。間接的(自由放任)なエンゲージメント(indirect/laissez-faire)は、伝統的なパラダイムにおけるコーポレートガバナンスであり、経営者主導によるものである。投資家は、株式の売却やその脅威といった資金の引揚げによって規律付けを行う。外部エンゲージメント(external)は、市場を通じたコントロールメカニズムを踏襲するものであり、例えば懲戒免職といった企業内部のオペレーションは含まれず、株主決議を通じて行うものである。これに対して、内部エンゲージメント(internal)は、非常勤の取締役会のメンバーの任命を通じて、企業の内部ガバナンスに影響を与えるものである。但し、株主価値最大化のための責任は役員が負う。交渉エンゲージメント(negotiatory)は、企業経営者とともに、企業戦略や経営上の問題について議論するものである。これは、銀行や企業提携による長期間の資金調達(relational financing)により、財務上の圧力などを背景とした説得により行われるものである。直接的なエンゲージメント(direct)は、経営者の雇用を通じて経営をコントロールするものであり、支配的な株主によって行われる。
Martin ,Casson and Nisar(2007)は、以上のような文脈に於いて、株主決議や臨時総会召集の脅しはモニタリングの失敗とみなされるほか、企業の市場に於ける立ち位置を危うくするかもしれないという点で限定的なものとなると述べている。それ故、アクテ
ィビズムと企業の間の話し合いによる解決は、より大きな柔軟性を許容することから、株主決議よりも有効であると述べている。以上の議論に従うならば、ESG の課題についても直接的な対話によるエンゲージメントが最も効果的であると考えられる。但し、交渉エンゲージメントが機能するためには、交渉が決裂した場合の株主決議や株式売却の潜在的な影響の大きさが脅しとなっている必要があると考えられる。信憑性のない脅しは機能しないため、交渉が困難になることが予想されるからである。直感的には、
ESG の課題は直ぐに折り合いが付くようなものではないと考えられるため、いかに有効な交渉エンゲージメントを進めていくかがポイントになると思われる。

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図表 2 コーポレートガバナンスに於ける投資家のエンゲージメント
タイプ

内容

行動

間接的（自由放任）

・伝統的なパラダイム
・経営陣主導、現状のまま・資金の引揚げ（exit及びその脅し）

外部・市場を通じたコントロールメカニズム
・懲戒免職など企業内部のオペレーションには介入しない

・株主決議

内部・企業の内部ガバナンスに影響を与える

・非常勤の取締役員の選定

交渉・直接的な対話

・説得（リレーショナルファイナンスを利用）

直接的・投資家主導、経営者の雇用をコントロール

・重役の選定

注：Martin, Casson and Nisar(2007)をもとにNFI作成

投資家のエンゲージメントに関する 2 番目の論点として、Martin ,Casson andNisar(2007)は、投資家は同質的でないことを指摘している。即ち、機関投資家には様々なタイプが存在し、それぞれ置かれている状況が異なる。その違いが、エンゲージメントを行うインセンティブに影響を与えるのである。以下に彼らの主張を概観していこう(図表３)。先ず始めに、機関投資家のタイプによって、規制が異なることが挙げられている。例えば、英国においては年金基金や保険会社、契約型投資信託(unit trust)、ミューチャルファンド(open-ended investment company)などは規制されるほか、ミューチャルファンドは米国においても同様であることが指摘されている。また、責任投資にみられるようなスクリーニングも禁止される可能性がある一方、ヘッジファンドやプライベートエクイティなどは、殆ど規制されることはない。
持株比率については、支配株主かどうかが問題となることが指摘されている。支配的な株主は、企業の収益をより多く享受できることから、エンゲージメントを行う強いインセンティブを有する。これに対して、一般的な機関投資家(portfolio investor)の持株比率は大きくないため、エンゲージメントによる効果をあまり享受できないという問題がある。また、持株比率が大きくなければ、企業経営者への影響力も限定的なものとなるため、エンゲージメントを行うインセンティブは弱いものとなる。
同様の問題は、機関投資家が分散投資を行うのか、集中投資を行うかによっても生じてくる。前者のタイプの投資家は、投資先が多くなるため、モニタリングコストの総額も大きなものとなる。また、モニタリングコスト自体が大きい場合には、相対的なベネフィットが減少するため、エンゲージメントを行うインセンティブは低下する。但し、集中投資を行う機関投資家にとっても、分散投資家の存在は後者の問題(フリーライダ

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ー問題)を引き起こすことに注意が必要である。ESG の課題に関するモニタリングコストは、相対的に大きいと考えられることから、機関投資家の、エンゲージメントを行うインセンティブはいっそう低下するかもしれない4。
投資ホライズンが長期的なものであるか、短期的なものであるかも重要である。一般に、殆どのヘッジファンドの投資ホライズンは短期的であるとされる一方、年金基金は長期的であると考えられている。しかし、年金基金が外部のマネージャーに運用を委託する場合には必ずしも長期的であるとは限らない。例えば、よりアクティブな戦略を志向するファンドであれば必ずしも長期的なコミットメントは必要とならない一方、パッシブファンドの場合には特定の企業の株式を売却することはできないため、長期的にコミットせざるを得ない。このような投資ホライズンの違いは、多期間のキャッシュフローの現在価値に関して異なる評価を与える。即ち、ESG の課題に取り組むような企業は長期的に企業価値を高めるような投資を行っていると考えられるが、投資ホライズンが短い投資家にとっては、そのような投資は正当化されない可能性がある。従って、ESG の課題に関するエンゲージメントが行われるためには、長期的な投資のコミットメントが前提となると考えられる。
ファンドマネージャーの報酬設計も重要な論点である。一般に、ファンドマネージャ
ーの報酬設計は、ファンドの規模や運用パフォーマンスの一定割合が報酬にリンクするものとなっている。従って、特定の企業にエンゲージメントを行う動機付けとなるような報酬設計にはなっていないと考えられる。ファンドの銘柄数が多い場合には尚更である。他方、ヘッジファンドやプライベートエクイティのファンドマネージャーの報酬設計はファンドのパフォーマンスに直接リンクするものとなっていることが多く、とりわ
けプライベートエクイティはリミテッドパートナーシップという形で企業収益にリンクした報酬の設計が認められている。このような場合、ファンドマネージャーはエンゲージメントを行うインセンティブは高いと考えられる。報酬設計に関する別の論点として 、インセ ンティブ のミ スフィッ トの問題 が挙 げられる 。Martin ,Casson andNisar(2007)は、長期的な投資ホライズンを標榜する年金基金が外部に運用を委託する場合に、往々にして四半期毎にマネージャーのパフォーマンスを評価する傾向があるこ

4

但し、株式を売却した場合に適切な分散効果が得られなくなる場合には、エンゲージメントを行うインセンティブが生じる可能性がある。また、インデックスファンドのような分散投資の形態をとる場合には、スピルオーバー効果が期待されるため、エンゲージメントが行われる可能性がある。

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図表 3 機関投資家を取り巻く環境の違い
環境の違い

内容

規制

・年金基金、保険会社、投資信託は規制が多い
・ヘッジファンド、プライベートエクイティは規制が殆どない

持株比率（支配的な株主か？）・持株比率が低い場合には、エンゲージメントの効果を得られない
・同様に、企業経営者に与えるプレッシャーも限定的となる投資のタイプ（分散投資か、集中投資か？）・投資先が多ければ、モニタリングのトータルコストが嵩む
・モニタリングコスト自体が大きい場合には、相対的なベネフィットが減少

投資ホライズン（短期か、長期か？）・多くのヘッジファンドは短期、年金基金は長期・但し、ポートフォリオのタイプによっても異なる

ファンドマネージャーの報酬設計

・一般的には、ファンドの規模やパフォーマンスの一定割合にリンク・ヘッジファンドやプライベートエクイティは、ファンドの収益にリンクするような設計

注：Martin, Casson and Nisar(2007)をもとにNFI作成

これまで Martin ,Casson and Nisar(2007)の議論に倣って、ESG の課題に関するエンゲージメントが機能するための条件について整理を行ってきた。その結果、機関投資家がエンゲージメントを行うかどうかは、機関投資家のタイプによって異なることが示唆された。とりわけ、持株比率の違いは重要なファクターの一つである。この点に関して、小佐野(2001)による以下のコメントが参考になる。即ち、分散所有型の株式所有者構造の下では、テイクオーバーによる経営者の置き換えを待つか、アクティビストと呼ばれる機関投資家のモニタリングによる経営介入によるか、という 2 つの方法が経営者に対する有力なコントロール手段となり得るが、テイクオーバーは、少数株主によるフリーライダー問題、経営者の対抗行動によるテイクオーバー阻止の可能性、経営者の近視眼的行動、関係特殊的技能の蓄積の阻害が問題となる一方、アクティビストによるモニタリングは、重複モニタリング、他の株主のフリーライダー問題、大株主でない場合には情報収集が容易でない、機関投資家団の結成の困難が問題となると述べている。
以上の議論を踏まえると、支配的な株主ではない機関投資家が ESG の課題に関するエンゲージメントを行う場合、後者のモニタリングコストの負担が大きな問題になることが推察される。なぜなら、ESG の課題に関する情報収集は容易でないと考えられるからである。また、本質的な問題として、ESG の課題の取組みが企業価値を高める場

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合であっても、機関投資家を取り巻く環境の違いにより、ESG の課題に関するエンゲージメントを実施することがそもそも適切でない可能性がある。このような機関投資家は、責任投資原則の下では、エンゲージメントを行うことは正当化されるべきものではない。前述したように投資ホライズンの違いや、株式を売却した場合の他の投資機会の魅力度、流動性リスクといった要素を考慮した上で、誰がエンゲージメントを実施することが適切なのか検討する必要があると考えられる。さらに、エンゲージメントを実施することが適切と考えられる状況であっても、その仕組みが適切でないためインセンティブが働かない可能性もある。例えば、前述した報酬設計の問題などは一例である。エンゲージメントを機能させるためには、適切なインセンティブを付与することも重要な論点であろう。

3．機関投資家によるエンゲージメントの実践
前節では、ESG の課題に関する投資家のエンゲージメントが機能するための条件について整理を行った。ここでは、責任投資原則の下で、実際にどのようなエンゲージメントが行われているのか、責任投資原則が発行しているレポートを中心に見ていくことにする。
前述したようなモニタリングコストの負担の問題に対処した事例として、責任投資原則によるクリアリングハウス(PRI Engagement Clearinghouse)と呼ばれる取組みが参考になる。そこでは、署名機関の間で協力を促進するために、署名機関が実施している（或いは実施を希望する）エンゲージメント活動に関する情報をシェアするためのオンラインフォーラムが提供されている。クリアリングハウスを使うことにより、エンゲージメントを行いたい署名機関は、エンゲージメントの進め方や期待される成果、予備知識や関連文書の詳細が記載された提案を発展させる一方、他の署名機関は提案されている活動を閲覧した上で参加したり、学習のプラットフォームとして使うことができる
5。このようなフォーラムの提供は、小佐野(2001)が指摘するようなモニタリングを行う場合の問題点の克服を試みたものであると考えられる。なぜなら、クリアリングハウスがイニシアチブをとることで、機関投資家集団の結成が促進されると考えられるし、情報を共有することによってモニタリングコストの低減が図られるからである。図表４

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は、クリアリングハウスの利用状況を示したものである。これによれば、アセットオー
ナー及びインベストメントマネージャーのクリアリングハウスの利用は 26％にのぼっている。クリアリングハウスへ投稿するケースはそれぞれ 5％となっており、利用と投稿の双方を行うケースはそれぞれ 9％となっている。クリアリングハウスが 2006 年の終わりに設立されたことを踏まえると、利用状況はさらに進展するものと思われる。
図表 4 クリアリングハウスの利用状況
アセットオーナー
インベストメントマネージャー

9%9%

利用且つ投稿した

26%
26%

利用した

投稿した

2007年の利用を予定

5%5%31%21%

利用なし

29%
40%

（出所）UNEP-FI(2007)

続いて、機関投資家の個々の事例についてみていこう。先ず始めに、クリアリングハ
ウスを通じて提案のサポートを得ることができた例として、ニューヨーク市職員退職年金基金(NYCERS)がある(UNEP-FI,2007)。同年金基金は、2007 年の株主総会において、ウォルマートに対する株主提案を提出する意思があることを他の署名機関に知らせるために、クリアリングハウスを利用した。提案の内容は、同社の労働問題の違反など把握する事例が与える負の社会的影響に関するレポートについて、2007 年の 9 月までに発行することを要求するものであった。クリアリングハウスへ投稿後、多くの署名機関が共同提案者となったことが報告されている。
翌 年 の レ ポ ー ト で は 、 ハ ー ミ ー ズ (Hermes) の 事 例 が 取 り 上 げ ら れ て い る

5UNEP-FI(2007)

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2008 年 10 月号(UNEP-FI,2008)。それによると、ハーミーズは、鉄鋼業界におけるサプライチェーンを通じた不適切な労働慣行に関する憂慮すべき疑惑(worrying allegations)について、協調的なエンゲージメント(collaborative engagement)を実施するために、率先して署名機関を団結させている。具体的には、企業規模や所在地などからターゲットとする企業のリストを特定した上で、他の機関投資家と共同して、懸念を表明するとともに問題是正のための措置を要求するレターを提出している。さらに、電話によりレターのフォローが行われており、この段階で企業自身が機関投資家の懸念を理解した後、話し合いを開始するケースもあったという。しかし、そうでない場合には、ハーミーズは企業に連絡を取り、該当する特定の上層部とのミーティングあるいは電話を要求する。このような話し合いは、およそ 12 ヶ月間にわたって行われたことが報告されている。企業の反応は様々であったが、ハーミーズは、このような問題の是正は長期的な企業価値を保護するものとして、更なるエンゲージメントを継続している。
この他、前節で述べた幾つかの課題に関して、有用な示唆を与えると思われる事例について述べる。先ず始めに、所有者構造の問題については、NYCERS による取り組みが参考になるかもしれない。UNEP-FI(2008)によれば、NYCERS は CalPERS とともにプライベートエクイティ(Clean Tech Fund)への投資を行っていることが報告されている。プライベートエクイティという形態は、前節で述べたようにエンゲージメントが機能しやすい環境にあると考えられる。ESG を投資プロセスに組み込んだ場合の有効性の議論は、上場株式を対象としたものが多いが、プライベートエクイティを対象とした分析についても議論する必要があるだろう。また、ファンドマネージャーのインセンティブの不一致の問題を克服する事例も見受けられる。UNEP-FI(2007)によれば、USS(Universities Superannuation Scheme)の報酬設計の一部は、非財務ファクターにフォーカスされていることが報告されている。具体的には、USS のファンドマネー
ジャーは、ボーナスの 20％がこれらのファクターに関連するものとなっている。これらのファクターは、必ずしも ESG ファクターではないものの、個々の活動がファンド全体のパフォーマンスにどのように貢献したかを考慮するものである。また、USS はファンドマネージャーや投資パフォーマンスへの、非財務の ESG 要因を統合することについて、より良い評価方法を調査している。このような取組みは、ESG の課題に関するエンゲージメントを機能させるために、適切なインセンティブを付与する方法について有用な示唆を与えるだろう。

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4．残された課題
本稿では、小佐野(2001)や Martin, Casson and Nisar(2007)での議論をもとに、責任投資原則が提唱するエンゲージメントが機能するための条件について検討してきた。
そこでは、ESG の課題に関するモニタリングコストの負担の問題が重要な検討課題であることが示唆された。即ち、ESG を投資プロセスに組み込むことで投資パフォーマンスが高められる場合であっても、エンゲージメントを行うべきかどうかは必ずしも明らかではない。従って、どのような投資家がエンゲージメントを行うべきなのか議論することが重要であると考えられる。また、エンゲージメントが機能するための、適切なインセンティブ設計の方法も重要な論点となろう。このような課題の一部に対して、既に機関投資家による先進的な取組みも散見されている。今後の取組みが注目されてこよう。
責任投資原則の意義は、機関投資家が受益者の利益を最大化する結果として、社会的にも望ましい win-win な状況を作り出すことにあると考えられる。しかし、実際には様々な機関投資家が存在するし、投資家のタイプによっては、受益者の利益最大化が必ずしも社会的に望ましい状況を実現することにはならないかもしれない。その場合、どのように解決できるのか？本稿で示唆された検討課題は、望ましい社会を実現するためにも取組みが急がれる重要なテーマである。

参考文献
小佐野広(2001)『コーポレートガバナンスの経済学』日本経済新聞社
佐々木隆文(2007)「CSR と経営者行動」NFI リサーチ・レビュー特別号
宮井博(2008)「ESG ファクターのパフォーマンス効果研究サーベイ」NFI リサーチ・レビュー5 月号
Martin, R. ,Casson, D. C. and Nisar, M. N. (2007), Investor Engagement, Oxford
University Press.
UNEP-FI(2007), PRI Report on Progress 2007.
UNEP-FI(2008), PRI Report on Progress 2008.

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