田代ⅰ

一聡ⅱの入手や発信が容易になった情報技術の発展以降されるのは、東日本大震災の折にも見られ、情報危機に際して、情報の問題について警鐘が鳴ら）』を略した言葉である。
demic

証券市場における情報に関わる問題

はじめに二〇二〇年の年明け以降、世界中の人々の関心は、特に顕著な現象であるように思われる。

何故、誤った情報が伝播してしまうのかというは新型コロナウイルスに向けられているといっても過言ではないだろう。このような状況の中で、疑問は、今回の新型コロナウイルスに限らず、証も し、 誤 っ た 情 報 が 伝 播 し て し ま う な ら ば、報に左右されると考えられるためである。

なら、証券の価格は、その証券の将来に関する情券市場においても非常に重要な問題である。何故）
infodemic

世 界 保 健 機 関 が イ ン フ ォ デ ミ ッ ク（に関する警鐘を表明した。

インフォデミックとはあまり聞きなれない言葉であるが、『情報の伝染』を意味する『インフォメ ー シ ョ ン・ エ ピ デ ミ ッ ク（ Information Epi-― 18 ―

設けているし、見せ玉も取引が活発であるなどのめ、金融証券取引法は、風説の流布に罰則規定を誤った証券価格がつけられることになる。そのた

い高騰、だけでなく、マイナスのバブル、資産価スのバブル、資産価格の本源的価値で説明できな

くの方は同意してもらえるであろう。そしてプラ

本稿では、この誤った情報の伝播に関して、二格の説明できない下落、も起きているように思わ

通常、様々な人たちの持つ情報が統合されるこ

種類の研究を紹介する。一つは『情報のカスケー

誤った情報を伝達させるため罰則規定が設けられとで、全体として正しい学習が行われて、誤ったド』に関する研究であり、もう一つは、『共有知れる。

情報は消えていくことが期待される。しかし、時識の欠如』に関する研究である。

）は、
informational cascade― 19 ―ているのであろう。には、そのような期待が裏切られることも我々は誤った学習が行われる基本的なメカニズムについ以下では、これらの研究において、全体として証券市場においてもみられるバブルは、その代情報のカスケード（一、情報のカスケードて説明し、次に共有知識の欠如について説明する。て解説を行う。次節では情報のカスケードについ

しかし、現実にバブルは起きていたことに、多ことが期待される。の乖離がなくなる、すなわちバブルがなくなる、学習・統合されるならば、本源的価値からの価格の乖離』と定義できる。このとき、正しく情報が表例であろう。バブルは『本源的価値からの価格知っている。

証券市場における情報に関わる問題

［ 1992］およびBanerjee

達［ 1992］
Bikhchandaniによって示されたメカニズムである。元の論文では、 群 衆 行 動（）を説明するため
herd behaviorに用いられている。
群 衆 行 動 と い う と、 何 や ら 硬 い 雰 囲 気 で あ るが、レストランに行列を作ったり、話題の品を皆以 下 で は、設定

達［Bikhchandani］の文献を1992

元に情報のカスケードの説明をする。

⑴

たくさんの人々を考え、順番に番号を一、二、…、とつけて呼ぶ。

これらの人々は、各自が同じ案件へ一の資金の美味しいレストランに行列を作る、もしくは素情報のない段階では、この可能性は五分五分と考件の可能性もあるし、悪い案件の可能性もある。

投資を考えている。しかし、この案件は、良い案

晴らしい商品を皆が買うという行動自体は、さしえよう。ている。て不思議でない。しかし、たいして美味しくもないレストランに行列が出来たり、あまり良くないるが、悪い案件であれば、何もえられない、すな

良い案件であれば、投資は二になって戻ってく

簡単化のために人々は期待値だけで判断をし、品なのに皆が買ってしまったりという行動は、現

このような行動を説明するにあたって、先に挙投資が儲かりも損もしないと判断したときは、投わち〇と仮定する。

げた文献では正しい情報が学習されないメカニズ

資を行わないと仮定する。

実にあり得るし、また不思議な現象である。

ムを提示したのである。

― 20 ―がこぞって買ったり、というような行動を想定し第60巻第４号
証券レビュー

証券市場における情報に関わる問題

1
良さそう

1
悪そう

得る情報

情報の構造
図表１

真の状態

+（1− （）1− ）良さそうという情報を得た後の良いと思う確率

各人はそれぞれ、この投資が良いのか・悪いのかについて情報を集める。この各個人が集める情報は他者から見ることができない。

そして、番号順に投資をするかの判断を行い、自分より前の番号の人々がどのような決定をしたのかは観察できる。

以上のような想定の下でどのようなことが起き情報と情報の処理るのかを見てゆこう。

⑵

この節は、飛ばしても問題はない。しかし、現実において、重要な示唆が含まれると判断して、各個人が集める情報について少し詳しく触れる。

このモデルにおける個人が得られる情報は『良さそう』と『悪そう』のいずれかである。図表１

上部の表は、情報が得られる確率を表している。

真 の 状 態 は『 良 い 』 か『 悪 い 』 の ど ち ら か で あ― 21 ―悪い
良い悪そうという情報を得た後の良いと思う確率 （1− ）+（1（1− ）− ）ただし は情報を得る前に良いと思う確率〔出所〕 著者作成

る。 ま ず、 真 の 状 態 が『 良 い 』 と し た と き、『 良罹患していると判定される）が起きる確率が１１ｒで存在し、逆に偽陽性（罹患してないのにさそう』という情報を得られる確率はｑである。には必ず『良さそう』という情報が得られる。しなら（すなわちｑもｒも一であるなら）、必ず正もし、偽陰性の確率も偽陽性の確率も〇である

ｑで存在する。

かし、このことは『良さそう』という情報を得らしい結果が得られることになる。

もしｑが一であるなら、真の状態が『良い』時れたときに、真の状態が必ず良いことを保証しな『良さそう』という情報を得る可能性があるため満であれば、真の状態が『悪い』時であっても、いことに注意が必要である。何故なら、ｒが一未る。その確率の変化のさせ方で、客観的に正しい定はできず、得られた情報に従って確率が変化すではない。そのため、情報が得られたとしても断しかし、一般には、偽陰性と偽陽性の確率は〇この情報構造は、ある病気に罹患しているかをものとして、ベイズ式の確率改定があり、その動数式の細かい点は無視して、この数式は、『良き方を示したのが、図表１の下部に示した数式でる』に置き換えたものが検査で得る情報である。

さそう』という情報が得られれば良い確率が上が判定する検査で得る情報と同じである。『良い』

病気の検査では偽陰性や偽陽性という言葉が使り、『悪そう』という情報が得られると良い確率ある。

われるが、偽陰性（実際には罹患しているのに、が 下 が る（ 悪 い 確 率 が 上 が る ） こ と を 示 し て いを『 罹 患 し て い な い 』、『 悪 い 』 を『 罹 患 し て い

罹患していないと判定される）が起きる確率が― 22 ―－－である。

第60巻第４号
証券レビューⅲ

いる人は、同じ良い確率を持つため、モデルを簡の良さそうな情報と四つの悪そうな情報を持って図表１の数式ではｐとして情報を得る前の良い略化してメカニズムを分かり易くすることができる。

確率がでてくる。この点に関して、『良さそう』

情報のカスケードのメカニズムる。

⑶という情報を得た投資案件と何も情報を得ていない投資案件があったときに、情報を得たほうが良い確率が高いのではないかと思いがちであるが、では、実際に各個人がどのように投資の決定を

例えば、病気の流行地域から帰ってきた人が検このとき、自分だけが獲得した情報に加えて、他投資をするにあたっては当然情報を使用する。

するかを考えよう。

査を受けて陰性（良さそう）という判定を受けた人が獲得した情報もつかいたい。しかし、他人がくないことに注意が必要である。

としても、そもそも病気が無い地域の人が病気に獲得した情報を直接観察することはできない。そのため、他人が獲得した情報をその行動から推察かかっている可能性の方が低いのである。
このような構造に、ここではさらに、ｐとｑがる。そうすることで、良さそうな情報と悪そうな〇・五以上と思っており、投資を行わないのであすなわち、投資を行うのであれば、良い確率がするのである。

情報の獲得した数の差で確率が規定できる。つまれば良い確率が〇・五分以下だと思っていること同じで、〇・五と一の間の値であると仮定を加えり、一つ良さそうな情報を持っている人と、五つ― 23 ―

それぞれの案件のｐの値次第では、必ずしも正し

証券市場における情報に関わる問題

二番目

三番目
投資する

投資する

一番目

意思決定の可能性
図表２

第60巻第４号
証券レビュー

投資する
投資する

投資しない

投資しない
〔出所〕 著者作成になる。

一番目の人が投資を行えば、この人は良さそうという情報を得たことを意味し、投資を行わなけ

れば悪そうという情報を得たことを意味するであろう。

二番目の人は、一番目の人の行動からこのように、一番目の人が得た情報を推察する。

この推察した情報と自分の得た情報に基づいて、行動を決定する。一番目の人が投資をしたあⅳと、二番目の人は良さそうな情報を得れば投資を行い、悪そうな情報を得れば投資をしない。図表

２はそのような可能性を表している。

一番目が投資をして、二番目が投資をしないという決定をしたあと、三番目の人は、やはり自分の情報に従って行動する。

注目すべきは、一番目の人と二番目の人が投資をする決定をしたあとの、三番目の人の行動であ― 24 ―言い換えると、三番目の人は、自分が得た情報番目以降全員が投資を実行する。そして、この現一番目と二番目の人が投資を実行したあと、三そして、五番目以降の人全てが、四番目の人と同がたとえ悪そうであったとしても、投資を実行す

象は、本当は悪い投資案件であったとしても生じる。このとき、三番目の人に投資をしないというるのである。なぜならば、一番目と二番目の人がてしまう。逆に、本当は良い投資案件なのに全員様に、投資を実行する。

投資を実行した、すなわち良さそうという情報をが投資をしないということも起こりえる。すなわ

決定をする可能性はない。

得ていると推察されるため、それらの情報の影響ち、誤った学習が行われてしまう。

以降の人たちの情報が後の人々、言い換えると社合、四番目の人が置かれた状況は、三番目の人がそのため、前の人がすべて投資を行っている場

スケードは、同じ量の水が滝をどんどん下りていは、階段状の小さな滝を意味している。そしてカを、情報のカスケードと称している。カスケード― 25 ―

によって、自分が得た情報に依存せずに行動を決

この『自分の得た情報に依存せずに行動を決定会全体に蓄積されて行かないことに起因してい何故間違った学習が起きるのか、それは三番目する』ということが、問題を起こす。何故なら、る。

直面した状況と同じである。そのため、四番目のき、水自体が下に降りても増えるわけではない。

この人々が持つ情報が社会に蓄積されない様人も自分が得た情報に関わらず投資をおこなう。

から推察することができないためである。

四番目以降の人は、三番目の人が得た情報を行動定するのである。

証券市場における情報に関わる問題

この様子が、同じ情報が人々に伝わっていき情報論は、この共有知識に依存して構築されているた非常にややこしい概念であるが、多くの経済理うることが知られており、証券市場への応用も存在する場合とは大きく異なる現象が理論的に起きこの共有知識が欠如することで、共有知識が存め、非常に重要な概念である。

が増えないことを表しているように思われる。

二、共有知識の欠如
経済学、正確にはゲーム理論、で用いられる共

そして、その応用の一つとして、バブルの成長在している。

有 と は か な り 趣 が 異 な っ て い る。 二 〇 〇 五 年 にと破裂がある。共有知識の欠如によって起きるバ共 有 知 識 は、『 あ る 事 柄 を み ん な が 知 っ て いということが説明できる点であろう。これは、バ思っていたとしても、さらに価格が上昇する。』

ブ ル で 非 常 に 面 白 い 特 徴 は、『 皆 が 高 す ぎ る とは共有知識Auman

ノーベル経済学賞を受賞したⅴる』ことではない。『ある事柄をみんなが知ってブルの局面で起きていたと多くの人が感じるように関する先駆的な研究で知られている。

いる』だけでなく、『ある事柄をみんなが知ってに思われる現象であろう。

その理由は非常に簡単で、『自分は高すぎるとを購入するのであろうか。

なぜ証券が高すぎると思っている人たちが資産いる』ことをみんなが知っている、さらにそのことをみんなが知っており、以降『そのことをみんなが知っている』を無限に繰り返される状態を指している。

― 26 ―

有知識という概念は、一般で用いられる知識の共第60巻第４号
証券レビュー思っているが、他の人々が高すぎると思っている

人々の間での情報の共有がすぐさま完全にはい

バブルという現象が証券市場で起きるのは、機かないために、バブルの形成と破裂がおきると言を購入することで、もっと高く売却することが可関投資家のようないわゆるプロと、筆者のようなのかがわからない。』ためである。ほかの人々が能だと考えるためである。すなわち、高すぎる価一般の素人投資家がいて、素人が値付けについてい換えることができるであろう。

格で購入しても、利益を得られると考えるのであよくわからないまま購入するのを食い物にするた

高すぎると思っていないのであれば、ここで資産る。

めだ、という意見があり得るであろう。

面白い研究であるが、バブルに関連して、一つ面― 27 ―しかし、時間が経過して価格が上昇していく、

しかし、この点について、近年の研究で一つ興］
2020

味 深 い も の が あ る。 そ れ は達［Gompersと思っている』ことが段々と学習されていく。結である。彼らの研究では、ベンチャー・キャピタから、皆が正しいと思う価格へ修正が行われる。

白い質問をしている。それは、『ユニコーン企業リストへのアンケート調査を行っている。非常にこの価格の修正、すなわち大きな下落で、バブルる、という結果が得られている。

驚 く べ き こ と に、 九 割 以 上 が 過 大 評 価 さ れ て いの価格についてどう思うか』というものである。

明できるのである。

ⅵ

こうして、バブルの形成と破裂という現象を説の破裂を表現できる。

すべての人が学習を終えた瞬間、高すぎた価格果として、いずれ全ての人が、学習する。

バブルがふくらむことで、『他の人々も高すぎる

証券市場における情報に関わる問題

にプロに属する人々であるという考えを受け入れ未上場のユニコーン企業を取引するのは基本的が示唆されるであろう。ても、バブルの形成と破裂が起きうるということ

これらの傍証から、プロしかいない環境であっ本論では、情報に関する問題について、簡単なおわりにてもらえるのであれば、この結果は、プロしか取引していない市場においても、過大評価が存在する、すなわちバブルが存在していることを示唆している。
調 査 時 期 に つ い て、 論 文 で は 言 及 さ れ て な い

ける、ユニコーン企業の数は二二〇を越え、総評期であることは間違いがない。二〇一五年末におたのが二〇一六年九月であるため、それ以前の時れる。この点は、人間は情報を得たときに、そのるか否かについて『確定できない』ことが挙げらを考慮した場合、一般にはある出来事が起きてい要点の一つとして、客観的に正しい方法で情報解説をおこなった。

価額は一・三兆ドルを超えている。そして、その情報に関して何らかの確信を抱くことが往々にしⅶ

後、二〇一七年には、ユニコーン企業の総評価額てあるため、現実に見られる人間の考え方とはいⅷ

は約〇・七五兆ドルとなり、バブルがはじけた様ささか異なるように思われる。

考えるが、政策のような社会全体に影響する意思個人の意思決定は個々人が自由に行えばよいと相を呈している。この期間に、Ｓ＆Ｐ５００は二〇％近く上昇していることを考えると、金融市場の環境要因とは考えにくい。

― 28 ―

が、最初に論文のワーキングペーパーが発表され第60巻第４号
証券レビューこれらの情報の問題は、証券市場だけなく、会まうという問題をみた。

下されるべきであろう。しかし、人間の考え方と社やコミュニティなどの様々な組織でも起きうる決定をする際には、客観的な正しさを基に決断が客観的な正しさが異なることが、往々に問題としと考えられるため、示唆に富んでいると考えられ

ⅰ 「 新 型 コ ロ ナ ウ イ ル ス に よ っ て 生 じ る「 イ ン フ ォ デ ミ ッ（注）る。て噴出するように思われる。
例えば、学校等をインフルエンザのような病気本の習慣となっているように思われる。しかし、

ⅳ

fordemic/
日本データ通信協会

https://www.dekyo.or.jp/soudan/contents/eq/
このようなことを言うためには、ｐとｑに条件が必要で一番目の人が投資をしたことから推察される良さそうと小さいと置く。

あるが、ここではｐとｑがともに〇・五より大きく一よりⅲ

ⅱ

ク 」 と は？」 https://doctor.mynavi.jp/contents/column/in-

これは検査結果が陽性であればインフルエンザに確実に感染しており、陰性であればインフルエンザに確実に感染していないという誤解を生んでしまっているように思われる。
また、本論では、社会全体でうまく学習が行えないという問題を取り上げた。情報のカスケード

いう情報と、二番目の人が自分で得た悪そうな情報が相殺されて、何も情報が無いのと同じ良いか悪いかは五分五分

は個人の持っている情報が社会全体に伝達されないという問題について考え、共有知識の欠如は、［ 1976］
Aumanという状態になり、仮定によって投資を行わない。
ⅴ

ほとんどの人たちが正しく認識していたとしても、全体（市場）では認識と逆の方向に進んでし― 29 ―

で休むときには、検査結果を提出させることが日証券市場における情報に関わる問題

第60巻第４号
証券レビューⅵⅶⅷ

https://venturebeat.

厳密な例は、 Allen
達［ 1993］を参照。
“ There are now 229 unicorn startups, with $175B in”
funding and $1.3T valuation.
com/2016/01/18/there-are-now-229-unicorn-startups-with175b-in-funding-and-1-3b-valuation/“ China is home to 7‌ of the top 1‌0 most highly valued” https://www.
unicorn companies located outside the US.

］ “ Finite1993

cbinsights.com/research/startup-unicorns-internationalmap/

参考文献［Allen, F., S. Morris and A. Postlewaite,］ “ Agreeing to Disagree”
1976

Annals ofBubbles with Short Sale Constraints and Asymmetric” , Journal of Economic Theory, Vol.61, No.2,Information
pp. 206-229.
［Aumann, R.,

Statistics, Vol.4, No. 6, pp. 1236–1239.
］“ A Simple Model of Herd Behavior” ,Banerjee, A. ［V., 1992
Quarterly Journal of Economics, Vol.107, No.3, pp. 797-817.
］“ A1992［Bikhchandani, S., D. Hirshleifer, and I. Welch,Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as” , Journal of Political Economy,
Informational Cascades

Vol.100, No.5, pp. 992-1026.

（たしろかずとし・当研究所研究員）

Journal of Financial Economics, Vol.135, No.1, pp. 169-190.

Gompers, P. A., W. Gornall, S. N. Kaplan and I. A. Strebulaev,［ 2020］ “ How do venture capitalists make decisions?
” ,― 30 ―