ＮＦＩリサーチ・レビュー2015 年 1 ⽉*** 年頭提⾔ ***わが国の機関投資家と企業のガバナンス改⾰推進のための課題と提⾔
⽇興フィナンシャル・インテリジェンス株式会社
理事

宮井 博

新年あけましておめでとうございます。
さて、アベノミクスの第三の⽮である成⻑戦略を受けて、昨年からわが国企業を巡るガバナンス改⾰が進みつつある。具体的には、機関投資家向けの「⽇本版スチュワードシップ・コード」の策定と、企業向けの「コーポレートガバナンス・コード」の策定である。このガバナンス改⾰は、政府の成⻑戦略を具体化した⽇本再興戦略における「成⻑への道筋」の鍵になるものであり、株主（機関投資家）による直接⾦融の機能を活⽤した資本市場の⼤改⾰をもたらす可能性があると思われる。そこで、新年の年頭に当たり、ガバナンス改⾰で何が⾏われようとしているのか、それを推進するためには何が課題なのかを整理し、その課題を克服するための提⾔をしたいと思う。

１．ガバナンス改⾰の⽅向性
まず、わが国の機関投資家と企業のガバナンス改⾰に関して、機関投資家向けの⽇本版スチュワードシップ・コードと、企業向けのコーポレートガバナンス・コードについて概要と両者の関係を⾒てみよう。
⾦融庁は、昨年 2 ⽉に「責任ある機関投資家の諸原則（⽇本版スチュワードシップ・コード））」（以下 JSC）を公表した。このコードにおいて、「スチュワードシップ責任」が定義され、機関投資家（資産保有者と資産運⽤者）が、投資先企業やその事業環境に関する深い理解に基づく建設的な「⽬的を持った対話」（エンゲージメント）などを通じて、当該企業の企業価値向上や持続的成⻑を促すことにより、「顧客・受益者」の中⻑期的な投資リターンの拡⼤を図る責任を意味するとした。つまり、機関投資家は、期間収益の確保を⽬的とした短期的な鞘抜きによる投資に偏重するのではなく、中⻑期の観点で投資先企業の価値向上を図るような投資も要請されているのである。JSC については、国の厚⽣年⾦保険を運⽤する GPIF（年⾦積⽴⾦管理運⽤独⽴⾏政法⼈）をはじめ代表的な公的年⾦と運⽤機関が受け⼊れを表明し1、ガバナンス改⾰がスタートした。
⼀⽅、⾦融庁と東京証券取引所は、12 ⽉に「コーポレートガバナンス・コード原案〜会社の持続的な1

12 ⽉ 9 ⽇現在、⼤⼿機関投資家を中⼼に、175 機関が受け⼊れを表明している。
http://www.fsa.go.jp/news/26/sonota/20141209-1.html

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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成⻑と企業価値の向上のために〜」2（以下、CGC）を公表した。このコードにおいて「コーポレートガバナンス」とは、企業（会社）が、株主をはじめ顧客・従業員・地域社会等の⽴場を踏まえた上で、透明・公正かつ迅速・果断な意思決定を⾏うための仕組みを意味するとしている。そして、JSC に基づく株主（機関投資家）と企業との間の建設的な「⽬的を持った対話」（エンゲージメント）によって、中⻑期保有を⽬的とする株主とのパートナーシップの更なる充実を図ることが可能になるとしている。つまり、JSC と CGC は、「⾞の両輪」であり、両者が適切に相まって実効的なコーポレートガバナンスの実現が期待されているのである。
ここで、JSC と CGC が対象とする「顧客・受益者」、「機関投資家（資産保有者、資産運⽤者）」、「会社（投資対象企業）」、「顧客・従業員・地域社会等（ステークホルダー）」の関係を図⽰してみよう（下図参照）。図には、JSC と CGC の関係をより実効的なものにするために必要不可⽋な「情報仲介業者」を加えて関係を⽰している。
この図において⼀番左に位置する「顧客・受益者」は、機関投資家である「資産保有者」に資産運⽤を委託することから、「顧客・受益者」は「委託者」であり、⼀⽅、「資産保有者」は「受託者」という関係にある。つまり、「資産保有者」には「受託者責任」が発⽣する。ここで「受託者」が⽣命保険会
社等の場合は、⾃らが資産運⽤を⾏うが、受託者が公的年⾦や企業年⾦の場合、わが国では年⾦積⽴⾦の多くを「資産運⽤者（運⽤機関）」に運⽤委託している。従って、この場合、公的年⾦や企業年⾦が「委託者」となり、⼀⽅、運⽤機関は「受託者」という⽴場になる。JSC は機関投資家として「資産保有者」と「資産運⽤者」の両⽅を認識し、それぞれの受託者責任と中⻑期投資家としての役割を具体的に⽰したものになっている。
図

JSC と CGC の関係
スチュワードシップ責任

機関投資家
スチュワードシップ・コード
委託
顧客・受益者（年金加入員等）

資産保有者（公的年金、企業年金等）

委託

資産運用者

投資企業（会社）

取締役会

（株主）

ステークホルダー（顧客・従業員・地域社会）人 材
報告

コーポレートガバナンス・コード

人 材

経営陣報告

情報仲介業者（証券会社・ベンダー）

人 材（出所）各種資料より NFI 作成
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コーポレートガバナンス・コードの策定に関する有識者会議（12 ⽉ 17 ⽇）
http://www.fsa.go.jp/news/26/sonota/20141217-4.html

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この受託者責任は、具体的なスチュワードシップ責任に基づく活動を通じて実⾏されることになる。
すなわち、機関投資家は株主として「企業」に投資しており、提供した資⾦が適切に事業活動に使われ、利益を⽣むような経営が⾏われることと、経営陣・取締役に対する監督（ガバナンス）を取締役会に委託している。ここで、取締役会等によるガバナンスが適切に機能しないと、「企業」経営陣は⾃らの利益を優先し、企業価値向上に真剣に取り組む意思決定を⾏わない可能性が⽣じる。また、企業が持続的な成⻑を続けるためには、株主以外の顧客・従業員・地域社会といったステークホルダーとの関係にも配慮しなければならない。

２．ガバナンス改⾰の実践課題と提⾔
次に、スチュワードシップ責任がどのように実⾏されることになるのか、GPIF の例を引きつつその課題と対応策を考えてみよう。

(1) 資産運⽤者の運⽤スタイル
GPIF は、上記のような役割を具体的にどのように実⾏するかについて、JSC 受け⼊れの表明に合わせて基本的な考え⽅とコードへの対応を明らかにするとともに、スチュワードシップ責任を果たすための⽅針を公表している3。そして、すでに委託運⽤機関の JSC 対応についてヒアリングを開始しているという。ただし、委託運⽤機関におけるスチュワードシップ責任の実践⽅法は、運⽤スタイルによって異なることから、運⽤スタイルごとにどのように果たすべきかの考え⽅を明らかにするとしている。
例えば、GPIF が昨年 3 ⽉に新たに採⽤したエンゲージメントファンドは、エンゲージメントによる企業価値向上を⽬指す運⽤スタイルなので、JSC の原則に沿ったエンゲージメントがどのように⾏われているかが確認されることになろう。しかし、他のアクティブ運⽤機関やパッシブ運⽤機関においては、運⽤スタイルに則したスチュワードシップ責任の果たし⽅を新たに策定するとともに、実践する組織体制と仕組みが問われることになろう。すなわち、「受託者」である資産保有者が運⽤委託する資産運⽤者（運⽤機関）に対してアクティブ運⽤の銘柄選択や売買⾏動といった個別具体的な内容の開⽰を求めることになる。また、パッシブ運⽤機関においてもベンチマークへの連動だけではなく、投資対象企業のガバナンス項⽬等についての評価を反映することによってベンチマークからの乖離が⽣じる場合は、その開⽰が求められることになろう。
これは、資産保有者サイドと資産運⽤者サイドの双⽅において、運⽤スタイルとスチュワードシップ責任の実践に関して、⼗分なコミュニケーションと深い理解が必要になることを意味している。しかし、それを実践しうる⼈材が両サイドにいるだろうか。あるいは、この関係をサポートするような新たなコンサルタントのニーズが発⽣する可能性があるが、この場合もコンサルタントは適切に対応できるだろうか。また、資産保有者サイドは委託者（顧客・受益者）に対して今まで以上に丁寧で適切な情報開⽰

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http://www.gpif.go.jp/public /policy/pdf/ukeirehyoumei.pdf

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2015 年 1 ⽉を⾏うことが求められている。受託者は、広報担当者を置くなどして委託者への情報開⽰に努めるべきであろう。
⼀⽅、「顧客・受益者」サイドにも課題がないわけではない。筆者は海外の公的年⾦に ESG 投資についてヒアリングした経験がある4。海外の「顧客・受益者」は押しなべて、公的年⾦の運⽤について関⼼が⾼く、その運⽤⼿法や銘柄選択に関する問い合わせが公的年⾦に多く寄せられるという。わが国ではこのような問い合わせはほとんどないということだが、わが国と海外では、投資に関して歴史的⽂化的な違いが背景にあるようだ。海外では、⾃分たちの年⾦資産の運⽤のあり⽅については、⾃分たちが「委託者」としての意識を持って働きかけるべきだとの考え⽅が⼀般的になっている。わが国でも、2010年に⽇本労働組合総連合会（連合）が「ワーカーズキャピタル責任投資ガイドライン」5を策定して、委託者として資産運⽤のあり⽅に関与しようとしている。そのため、下部組織において加⼊員向けの年⾦資⾦の運⽤について関⼼を⾼めるような研修活動を⾏っているという。このような活動によって、委託者である「顧客・受益者」が資産運⽤に関する知識を深めるとともに、委託者としての意識を持つことが望まれる。
提⾔１：機関投資家（資産保有者）は、運⽤スタイルに応じたスチュワードシップ責任を実践するため、機関投資家（資産運⽤者）と⼗分なコミュニケーションを図る必要がある。そのため、その内容を深く理解できる⼈材を配置し、必要に応じてコンサルタントの活⽤を考えるべきである。
また、顧客・受益者に対して適切な情報開⽰ができる広報担当者の配置を検討するべきである。

(2) 企業状況の把握とエンゲージメント
運⽤機関と投資対象企業の関係はどのような変化がおきるだろうか。JSC に対応して、CGC では株主以外のステークホルダーとの適切な協働、適切な情報開⽰と透明性の確保、株主との対話等が掲げられている。ここで問題は、運⽤機関は対象企業から開⽰された財務情報の他、⾮財務情報を⽤いて企業の状況を適切に把握することができるかであろう。⾮財務情報の利⽤については、杉浦・宮井(2014)6が運⽤機関にヒアリング調査を⾏い、⾮財務情報を企業価値評価にどのように結び付けているかの経路を分析している。そして、⾮財務情報を ESG の要因に分類して企業価値評価の⼿順を検討しているので、参考になるだろう。また、弊社は、昨年 5 ⽉にエンゲージメント先進国である欧州の機関投資家を訪問し、エンゲージメントの実例を報告書にまとめた（杉浦(2015)7）。今後わが国でエンゲージメントを実践していく上で参考になるだろう。
⼀⽅、運⽤機関のキャパシティの問題もある。運⽤機関が投資ユニバースとしている全企業について、
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年⾦シニアプラン総合研究機構(2009)：「海外年⾦基⾦の ESG ファクターへの取り組みに関する調査研究」報告書。

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http://www.jtuc-rengo.or.jp/kurashi/sekinin_toushi/

6

杉浦康之・宮井博(2014)：「企業価値分析における ESG 要因〜運⽤機関の ESG 情報の活⽤例〜」、証券アナリストジャーナル、

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杉浦康之(2015)：「欧州機関投資家によるエンゲージメント事例の紹介と⽇本への⽰唆」、NFI リサーチ・レビュー、2015 年 1 ⽉

http://www.nensoken.or.jp/pastresearch/pdf/h21/H_21_02.pdf

2014 年 10 ⽉号

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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財務情報に加えて⾮財務情報を細かく分析して、さらにエンゲージメントを⾏うとなると、追加的なコストがかなりかかることになろう。エンゲージメントを中⼼に⾏っている運⽤機関では、1 ⼈のアナリストが分析できるキャパシティは 5〜10 銘柄だといわれている。仮にアクティブ運⽤機関のユニバースが 300 銘柄だとするとアナリストは 30〜60 ⼈必要になり、コストがかかり過ぎて現実的ではない。そこで、図に⽰したような情報仲介業者が重要な役割を担うことになると思われる。ここで、情報仲介業者とは、証券会社や情報ベンダーである。前者の証券会社はセルサイドアナリストを抱えており、コア銘柄について従来の財務情報に加えて⾮財務情報の分析を担うことが考えられる。そうすれば、運⽤機
関のバイサイドアナリストは、当該運⽤機関の運⽤スタイルを遂⾏する上で⽋かせない銘柄について⾮財務情報を⽤いた分析に集中することが可能になる。
ここで重要なのは、⾮財務情報を⽤いて企業価値をどのように把握するかである。⽇本証券アナリス
ト協会(2010)8や宮井・菊池・⽩須(2014)9の分析によれば、情報ベンダーが提供する企業の ESG スコ
アは企業価値と必ずしも結びついていない可能性を⽰唆している。すなわち、CSR に積極的に取り組み、ESG スコアが⾼い企業は、統計的にみて財務パフォーマンスが良くないのである。これは、企業が企業価値に結び付くような CSR 活動を⾏っていない可能性や、スコア算出機関や情報ベンダーが企業の CSR活動に掛けているコストに注⽬するあまり、企業価値に結び付いたスコアになっていない可能性が指摘されている。他⽅、ESG スコアが⾼い企業はリスクが低い可能性のあることも指摘されている。このよ
うに、運⽤機関が情報ベンダーの情報を利⽤するとしても、運⽤機関にその利⽤⽅法に関して⼗分吟味できる⼈材が⽋かせない。これについては、JSC においても、「スチュワードシップ活動に伴う判断を適切に⾏うための実⼒を備えるべき」としている。
提⾔２：機関投資家（資産運⽤者）は、スチュワードシップ責任を果たすために、企業の状況を財務情報のみならず⾮財務情報も⽤いて的確に把握し、エンゲージメントを実践できる⼈材を配置するべきである。その際、情報仲介業者（証券会社や情報ベンダー）による企業の⾮財務情報に関する分析情報を適切に活⽤するべきである。

(3) 企業の情報開⽰
CGC は、取締役会の責務に関して具体的な要件を提⽰している。すなわち、独⽴社外取締役を 2 名以上選任することや、⾃主的な判断により少なくとも 3 分の 1 以上の独⽴取締役を選任すること、独⽴社外取締役の独⽴性判断基準の策定・公表、取締役会構成員のバランスや多様性などである。このような組織体制とともに、実効的な仕組み、実践状況に関する情報開⽰が求められることになろう。組織体制等についてはチェックボックス形式で省⼒化し、コーポレートガバナンスに関する実効的な仕組みや実践状況について個別企業の独⾃性を出すことが重要ではないかと思われる。これには、ガバナンス項⽬
8⽇本証券アナリスト協会(2010)：「企業価値分析における ESG 要因」報告書、ESG 要因研究会

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宮井博・菊池俊博・⽩須洋⼦(2014)：「第 3 章

わが国企業の社会的パフォーマンスと財務パフォーマンスの関係分析に基づくESG 投資の検討」、「サステイナブル投資と年⾦―持続可能な経済社会とこれからの年⾦運⽤―」所収、年⾦シニアプラン総合研究機構
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だけではなく、ESG 要因についても企業財務に重⼤な影響を及ぼすマテリアルな⾮財務情報の開⽰が必要になるだろう。
提⾔３：企業は、ガバナンス等の⾮財務情報の開⽰について、企業財務に重⼤な影響を及ぼすマテリアルな情報の開⽰に注⼒すべきであり、組織体制や制度の整備状況などはチェックボックス形式で省⼒化するべきである。

(4) ガバナンス実践のための⼈材育成伊藤レポート10でも指摘されているように、現在のアナリストは企業財務情報の四半期開⽰によって、企業の収益予想との短期的なサプライズを追い求めるような分析で⼿⼀杯の状況だという。これにはバ
ブル崩壊後、年⾦基⾦等の資産保有者が、株式が低迷する中で短期的な期間収益に重きを置かざるを得なかったという事情や、TOPIX を唯⼀のベンチマークとする年⾦運⽤の偏重が災いし、TOPIX からの乖離を許容するような中⻑期的な運⽤が難しかったことが原因かもしれない。しかし、JSC や CGC の受容を通じて、中⻑期的な資産価値増⼤を⽬標に公的年⾦改⾰が進んでおり、これまでどちらかといえば短期志向的な運⽤から、中⻑期の視点を⼊れた運⽤に⾒直す絶好の機会である。問題は、この機会を捉えて中⻑期的な観点で持続可能な成⻑企業への投資を実践する⼈材が不⾜していると思われることである。
CGC には取締役・監査役のトレーニングが盛り込まれたが、受託者サイドについてもトレーニングが必要だろう。実務業界（アナリスト協会、投資顧問業協会、証券業協会など）と⼤学等のアカデミックが協働して⼈材育成を⾏うプログラム等が必要ではないか。また、資産保有者と資産運⽤者の間や、情報仲介業者やコンサルタントとの⼈材交流による問題意識の共有化やスキルアップ、知識向上も検討されるべきだろう。
さらに、直接⾦融を活⽤したわが国の資本市場改⾰を進めるための基盤として、「顧客・受益者」すなわち個々⼈の運⽤委託者としての意識を⾼め、⾦融リテラシーの向上を図る必要がある。それには学校教育等を含めた改⾰が必要ではないか。成⻑戦略の鍵は、結局のところ⼈材育成戦略といえよう。2015
年は、わが国のガバナンス向上に向けた⼈材育成プログラムが具体化されることを期待したい。
提⾔４：わが国の機関投資家と企業のガバナンス改⾰を進めるためには、資産保有者、資産運⽤者、企業、情報仲介業者のトレーニングが必要であり、実務業界と⼤学等のアカデミックの協働による⼈材育成を検討するべきである。また、顧客・受益者個々⼈が委託者としての意識を持ち、資産運⽤に関する理解を深めるためには、政府による国⺠的な投資教育の推進や、学校教育改⾰を通して国⺠全体の⾦融リテラシーの向上を図るべきである。

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伊藤レポート：｢持続的成⻑への競争⼒とインセンティブ〜企業と投資家の望ましい関係構築〜｣プロジェクト｢最終報告書｣、
http://www.meti.go.jp/press/2014/08/20140806002/20140806002.html

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