Bloomberg ESG
Investment Contest 2023
ESG Investment
レポート集

MAKE IT HAPPEN HERE.

入賞チーム・参加校

ファイナリスト （チーム五十音順）
4

立教大学「Ishida s^n」チーム

21

東京工業大学「井上ラボ」チーム（準優勝）35

同志社大学「Churros & Churros」チーム

54

同志社大学「まな柴」チーム（優勝）74

同志社大学「ユニコーン」チーム

レポート特別賞（チーム五十音順）
92

神奈川大学「ウォーターリスクボーイズ」チーム

109

同志社大学「ざる蕎麦」チーム

129

青山学院大学「白須ゼミナール」チーム

146

立命館アジア太平洋大学「ブルームバーガーズ」チーム

162

立教大学「八咫烏」チーム

179

上智大学「ユニバーサルセット」チーム

196

上智大学「ユリーカ」チーム

はじめに

ブルームバーグでは、経済・金融の最前線における学びや実体験を学生の皆さんに幅広く提供する機会として、今年も ESG 投資コンテストを開催しました。今年のテーマは、「ESG 課題に立ち向かう Z 世
代ファンド｣です。2017 年の初回から数えて、第7回を迎えた今年
は、全国 24 の大学より 47 チーム、これまでで最多となる約 300 名
余の大学生が参加しました。
参加した学生の皆さんは約 3ヶ月間にわたって投資のプロが活用するブルームバーグターミナルを実 際に使い、仮 想投 資 資 金
100 億円をもとに ESG (Environment)・社会 (Social)・ガバナンス(Governance) への投資に取り組み、リポートを提出。今年も協賛企業・団体様によるポートフォリオ組成に関する夏期講習会を開催、より専門性を高めた上で取り組みました。
厳正な事前審査により、同志社大学「ユニコーン」チーム、東京工業大学「井上ラボ」チーム、同志社大学「まな柴」チーム、同志社大学
Churros & Churros、立教大学 Ishida-s^n の 5 チームがプレゼン
テーションファイナルに進出。最終的に決勝大会に進んだ 2 チーム
が、日本のバイサイドのトップエグゼクティブが集結するバイサイドフォーラム 2023（2023 年 10 月 18 日）にて、プレゼンテーションを披露しました。会場投票によって優勝は同志社大学「まな柴」チーム、準優勝は東京工業大学「井上ラボ」チームという結果となりました。
2023 年ファイナリスト 5 チームによるプレゼンテーションを、ぜひこちらからオンデマンド動画でご覧ください。

ファイナリスト

学校名
立教大学
チーム名
Ishida s^n
指導教員
石田 惣平

教授

メンバー
増田 敦也
森山 裕貴
今泉 勝太郎4

Human Capital Fund
～人的資本による価値創造～
大学：立教大学 チーム：,VKLGDVʌQ 担当教授：石田惣平准教授
メンバー：増田敦也・今泉勝太郎・森山裕貴

要旨
 日本は急速な少子高齢化と人口減少による労働人口の減少と、それに伴う経済の停滞に直面している。本稿では、これらの問題を解決しうる人的資本に注目し、人材投資を通じて持続的な価値を創造することができる企業への投資を提案する。こうした企業へ投資をすることは、日本が直面する課題を解決すると考える。
具体的な投資対象企業は、人材投資を阻害する要因が少なく、資本コストの低下と労働生産性の向上を通じて企業価値を創造する企業である。ポートフォリオを構築するにあたり、本稿は人材投資を阻害する要因、資本コストを低下させる要因、労働生産性を向上させる要因について実証的な分析をおこなっている。検証の結果、取締役平均年齢が高く、女性取締役比率が低く、借入金比率が高く、外国人持株比率が高く、役員持株比率が低い企業ほど人材投資が抑制されていることが明らかとなっている。また、開示情報の信頼性が高い企業ほど株主資本コストが低く、中途採用比率が高い企業ほど労働生産性が高いことが確認されている。
これらの分析結果にもとづき、人材投資を阻害する要因が少なく、資本コストの低下と労働生産性の向上を通じて企業価値を創造する企業を抽出したところ、69 社が条件に合致した。本稿はこの 69 社を対象としてHuman Capital Fund を構築し、2022 年 7 月から 2023 年 6 月までのリターンと標準偏差、シャープレシオを計測したところ、リターンは 16.90%、標準偏差は 3.81%、シャープレシオは 4.44 であった。ベンチマークとなる TOPIX のシャープレシオが 1.88 であったことを加味すると、本稿が構築した Human Capital Fund は実際に高いパフォーマンスをあげているといえる。

目次
1. はじめに ............................................................ 22.3

人材投資による効果と労働生産性

1.1

注目を集める人的資本

2.3.1

仮説

1.2

日本における人的資本

2.3.2

検証結果

1.3

日本に人材投資の現状

3. スクリーニングと投資比率..................... 8

1.4

ポートフォリオ作成の目的と流れ

3.1

スクリーニング

2. 要因分析 ............................................................ 33.2

投資比率の決定2.1

2.2

日本企業における人材投資の阻害要因

4. 投資家へのアピール.......................... 12

2.1.1

仮説

4.1

ヒアリング調査

2.1.2

検証結果

4.2

実証分析

4.3

リスク・リターン分析

情報開示と株主資本コスト
2.2.1

仮説

2.2.2

検証結果

5. おわりに .......................................... 15
1

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 はじめに注目を集める人的資本  世紀にアダム・スミスの『国富論』で ”Human Capital” として提唱された人的資本は、 年の時を経て、再び注目を集めている。当初、人的資本は個人が後天的に習得した知識や専門的技能によって生み出される経済的収益性に注目した概念であったが（野村総合研究所 ）、近年では個人ではなく企業という集団の中の資本の蓄積であり、企業価値向上に大きく寄与するものとして捉えられている。 年  月には、経済産業省にて「持続可能な企業価値の向上と人的資本に関する研究会」が発足し、その成果として『人材版伊藤レポート』などの人的資本に関するレポートが公表された。 年には『人的資本可視化指針』が公表され、 年  月期決算より日本の全ての上場企業に対して、人的資本に関する情報開示が義務化された。このように人人的資本が注目を集めてきた背景には、少子高齢化と人口減少による労働人口の減少と、それに伴う経済の低迷が挙げられる。

日本における人的資本 近年、日本は急速な少子高齢化と人口減少が進行しており、その結果、労働人口が大きく減少することが予想されている。日本の労働人口にあたる ～ 歳の人口は  年に  年比で ％まで減少すると推測されている（厚生労働省 ）。また、労働人口の減少にともない、日本は経済の停滞に直面している。こうした状況の中で、限りある人材を有効活用する人的資本経営に注目が集まっている。人人的資本経営とは、人材を「資本」として捉え、その価値を最大限に引き出すことで、中長期的な企業価値向上につなげる経営のあり方である（経済産業省 ）。人的資本経営において企業は、従業員を企業の資本として捉え、それらの資本に対し投資を行うことで、少ない従業員であっても多くの付加価値を生み出すことを目指
企業はかつてのように人材を資す。深刻な少子高齢化と人口減少に伴う労働人口減少が加速している中で、企源として消費するのではなく、資本として投資、回収のプロセスを通じて持続的な価値を創造することで経済の停滞を打破することが求められている。

日本の人材投資の現状
 前述のように、日本の現状を加味すれば、人材投資を加速させることは日本にとって非常に重要であるといえる。しかしながら、日
日本では十分に人材投資が行われていない。世界では、企業の価値創造の源泉が有形資産から人的資本に代表される無形資産へとシフトチェンジしている。かつては、製造業や不動産業などの「目に見える資産」が価値を生んでいたが、急速なグローバル化による経済の競争激化や情報技術の発達による経済の情報化によって、「見えざる資産」が価値を生む時代となっている。米国 6 3 の時価総額に対する無形資産の割合は年々増加しており、 年の ％程度から  年には ％にまで拡大している（26($1 7202 ）。一方、日本は未だに「目に見える資産」に頼っており、日経  の時価総額に対する無形資産の割合はわずか ％である。さらに、*'3 に対する *'3 に対する人材投資額を見てみると、米国は であるのに対して、日本はわずか しか人材投資が行われていない（図表 ）。また、投資家は人材への投資を重視する傾向がある（図表 ）にもかかわらず、企業の人材投資は進んでいない。

2

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図表 1-1 人材投資額の対 GDP 比（出典）日本生産性本部レポートを基に作成            

図表 1-2 企業・投資家が重視する中長期的な投資・財務戦略（出典）生命保険協会資料を基に作成               ポートフォリオ作成の目的と流れ 本稿のポートフォリオ作成の目的は、効率的な人材投資により持続的な価値を創造する企業への投資を通じて、労働人口減少と、それに伴う経済の停滞に立ち向かうことである。人人材投資を積極的に行い、情報開示による株主資本コストの低下、人材投資による労働生産性の向上を実現する企業は企業価値を高めることができると考える。そのため、人材投資を阻害する要因、株主資本コストを低下させる要因、労働生産性を向上させる要因について分析し、そこで抽出した有意な変数についてスクリーニングを行う。取得するデー
タの公表日は  年  月  日から  年  月  日とし、仮想運用期間は  年  月  日から  年 
月  日とする。

 要因分析
企業価値は、企業が生み出す将来のフリー・キャッシュフロー（FCF）を資本コスト（WACC）で割引い
た現在価値として評価される。したがって、企
企業価値を高めるにはフリー・キャッシュフローの増加、資本コストの低下が不可欠となる。また、人人材投資を通じて価値を生み出すためには、そもそも人材投資を行っていることが重要である。本章では、効率的な人材投資により持続的な価値を創造する企業の性質を明らか

3

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にするため、人材投資を阻害する要因、資本コストを低下させる要因、労働生産性を向上させる要因を実証的に分析する。

人材投資を阻害する要因
先にも述べた通り、日本企業は人材投資に消極的であることが知られている（図表 1-2）。これは、人人材投資を阻害する要因が存在しているためだと考えられる。本稿では、内部ガバナンス、外部ガバナンス、取締役会のインセンティブ、人材投資の対象となる従業員の 4 つの観点から、人材投資を阻害する要因の所在を探る。ここではそれぞれを、内部ガバナンス要因、外部ガバナンス要因、インセンティブ要因、人材要因と呼ぶ。データは Bloomberg 端末、Financial QUEST、CSR 企業総覧（雇用・人材活用編）2023 年度版から取得する。

仮説
内部ガバナンス要因として、取締役の平均年齢、女性取締役比率、独立社外取締役比率を挙げる。第 1 に取締役の平均年齢である。経営者や従業員は自身の在職期間を考慮して、機会主義的な行動をとることが知られている。経営の中核である取締役は年齢を重ねるにつれて、キャリア見通しが短くなるため、会社の利益よりも自身の利益を追及するようになり、人材投資を含む長期投資に消極的になる。第 2 に女性取締役比率である。企業の人材投資戦略の中心である取締役会の多様性が欠如している場合、取締役会は単一的な視点しか持たなくなり、結果として人材投資がなされにくい可能性がある。第 3 に独立社外取締役比率である。
独立社外取締役の人数が少ない場合、独立社外取締役のモニタリング機能が十分に発揮されず、社内取締役の機会主義的な行動が抑制できないため、結果として人材投資が阻害される。
借入金比率と外国人持株比率を外部ガバナンス要因とする。借入金比率が高く、銀行が重要なステークホ
ルダーとなっている企業は、担保価値のない無形資産である人材投資に対するハードルが高くなる。また、日本における海外の投資家は短期的利益を重視する傾向にあるため、外国人持株比率が高いと長期投資となる人材投資に対する理解が得られず、人材投資が阻害される。
ESG 連動報酬と役員持株比率をインセンティブ要因の項目とする。役員報酬が ESG 要素に連動していな
い場合、取締役会には ESG 投資に対するインセンティブはなく、人材投資が促進されない。また、役員持株比率が低い場合、長期的な企業価値向上に対するインセンティブが少なく、長期投資である人材投資が促進されない。
人材要因として、従業員平均年齢を挙げる。従業員の平均年齢が高い場合、従業員の人材投資後の勤続年数が短くなるため、経営層は人材投資のリターンを小さく見積もり、人材投資を行わなくなる。従業員平均
年齢は人材投資の結果として捉えることもできるが、本稿では阻害要因として捉えている。

検証結果
 下記の推定式（図表 2-1）に基づき重回帰分析を行い、人材投資を阻害する要因を実証的に明らかにする。

4

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なお、総資産の自然対数をコントロール変数として加えている。サンプル・サイズは 1,936 社である1。
図表 2-1 人材投資阻害要因分析の推定式【推定式】

人件費福利厚生費率ʹ

= 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽1 取締役平均年齢 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽2 女性取締役比率 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽3 社外取締役比率 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽4 借入金比率 𝑖𝑖+ 𝛽𝛽5 外国人持ち株比率 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽6 役員持株比率 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽7 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸役員連動報酬 ͵𝑖𝑖 + 𝛽𝛽8 従業員平均年齢 𝑖𝑖+ 𝛽𝛽9 総資産の自然対数 𝑖𝑖 + 𝑢𝑢𝑢𝑢

図表 2-2 人材投資阻害要因分析の結果

変数名

係数

t値

P値

切片

31.662

11.111<0.001

取締役平均年齢-0.201-4.700<0.001

女性取締役比率

0.105

5.002

<0.001

社外取締役比率

0.006

0.368

0.713

借入金比率

-0.035-3.933<0.001

外国人持株比率-0.035-2.0140.044

役員持株比率

0.039

2.211

0.027

ESG 連動報酬

1.288

0.601

0.548

従業員平均年齢

0.040

0.855

0.392

総資産の自然対数-1.188-7.728<0.001

決定係数

0.125

N

1,936

図表 2-2 は検証結果を示している。統
統計的に有意であったのは取締役平均年齢、女性取締役比率、借入金比率、外国人持株比率、役員持株比率であり、符号条件についても仮説と整合的である。

株主資本コストを低下させる要因
人的資本のような無形資産に対する投資は投資の効果などが明瞭でないため、企業と投資家の情報の非対称性が深刻となる。それゆえ、人人材投資が企業価値を向上させる可能性があったとしても、株主資本コストの上昇を招き、企業価値をかえって低下してしまう可能性があるため、適切な情報開示が重要となる。本稿
では、情報の量と質に注目し、株主資本コストに影響を与える要因を探る。データは Bloomberg 端末、
Financial Quest から取得する。

1

2021 年 6 月 30 日時点で日本に上場している企業から、東証 33 業種分類で銀行業、証券・商品先物取引業、保険業、その他金融業に該当する企業、2022 年 6 月期を基準に直近会計期間の決算月数が 12 か月でない企業を除いた 3,652 社のうち、各変数の算出に必要なデータが入手できる会社である。
2 総資産に対する人件費福利厚生費の割合。
3

ESG 連動報酬の有無はダミー変数とする。

5

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仮説
 情報の量としては、Bloomberg 社が独自に算定した環境情報開示スコア、社会情報開示スコア、ガバナン
ス情報開示スコアを挙げる。ESG 開示スコアが高い企業は、非財務情報に関して多くの情報を開示している
企業だと考えられるため、投資家との情報の非対称性が縮小し、株主資本コストが低下するだろう。
情報の質としては、裁量的会計発生高、業績予想誤差、決算短信公表までの日数をとりあげる。裁量的会
計発生高や業績予想誤差が小さい企業は、開示情報の信頼性が高くなる。こうした企業は、人的資本のような非財務情報についても質の高い情報を開示すると考えられるため、株主資本コストが低下するだろう。また、開示された情報が古いとその鮮度が落ち、結果的に情報の質が低下すると考えられる。それゆえ、迅速な情報開示する企業ほど情報の非対称性が緩和され、株主資本コストが低下すると予想される。

検証結果
下記の推定式（図表 2-3）に基づき重回帰分析を行い、株主資本コストを低下させる要因を検証する。なお、コントロール変数として総資産の自然対数を加えている。サンプル・サイズは 811 社である4。
図表 2-3 情報開示と株主資本コスト分析の推定式【推定式】

株主資本コストͷ= 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽1 環境情報開示スコア 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽2 社会情報開示スコア 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽3 ガバナンス情報開示スコア 𝑖𝑖+ 𝛽𝛽4 裁量的会計発生高 ͸𝑖𝑖 + 𝛽𝛽5 業績予想誤差͹ 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽6 決算短信公表での日数 𝑖𝑖+ 𝛽𝛽7 総資産の自然対数 𝑖𝑖 + 𝑢𝑢𝑢𝑢

図表 2-4 情報開示と株主資本コスト分析の結果

4

項目名

係数

t値

P値

切片

5.606

5.064

<0.001

環境情報開示スコア-0.007-0.3810.703

社会情報開示スコア

0.043

2.086

0.037

ガバナンス情報開示スコア

0.026

1.869

0.067

裁量的会計発生高-0.034-0.021

0.983

業績予想誤差

0.134

2.023

0.043

2021 年 6 月 30 日時点で日本に上場している企業から、東証 33 業種分類で銀行業、証券・商品先物取引業、保険業、その他金融業に該当する企業、2022 年 6 月期を基準に直近会計期間の決算月数が 12 か月でない企業を除いた 3,652 社のうち、各変数の算出に必要なデータが入手できる会社である。
5 リスクフリーレート（決算期時点の日本国債 10 年物利回り）＋β×リスクプレミアム。βは決算期末を起点とした過去 60

か月間の月次データを利用し、市場モデルに基づき算出する。
6 会計発生高と非裁量的会計発生高を引くことで算出している。非裁量的会計発生高はキャッシュフロー 修正 Jones モデルにもとづいて推定している。経営者による利益調整行動が一切行われていない状態では裁量的会計発生高は 0 となる。
7 期首予想当期純利益と実績当期純利益の差の絶対値を総資産で除した値であり、値が小さいほど業績予想が正確であることを意味する。

6

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

決算短信提出までの日数

0.016

1.098

0.272

総資産の自然対数-0.276-3.886<0.001

決定係数

0.027

N

811

図表 2-4 に検証結果を示す。統統計的に有意であったのは、社会情報開示スコア、ガバナンス情報開示スコ
ア、業績予想誤差である。ただし、社
社会情報開示スコアとガバナンス情報開示スコア ESG 開示スコアの係数は仮説とは異なり正の値をとっている。

労働生産性を向上させる要因 人材投資を効果的に行う企業は、労働生産性の向上とそれに伴うフリー・キャッシュフローの増大が期待できる（図表 2-5）。そこで、労働生産性に与える要因を分析する。具体的には、スキル向上、多様性の向上、雇用の流動性、社員の健康増進の 4 つに注目する。各データは eol、CSR 企業総覧（雇用・人材活用編）
2023 年度版、しょくばらぼ、各企業の HP から取得する。
図表 2-5 人材投資による効果と労働生産性（出典）日本政策投資銀行資料を参考 仮説
スキル向上の指標として研修時間と研修費用、多様性の促進の指標として女性従業員比率と障がい者従業員比率を挙げる。研修時間と研修費用は企業が高スキルの人材を補強するためにどれだけの時間と費用を割いているかを表す指標であり、女性従業員比率と障がい者従業員比率はダイバーシティ促進をとらえる指標である。内閣府男女共同参画局 [2023]によると、約 9 割の機関投資家はダイバーシティの推進により多様な視点が入ることで、企業においてイノベーションが起こると考えている。スキル向上とダイバーシティ促進によって、新事業や新商品の開発に繋がると考える。
中途採用比率を雇用の流動化の指標とする。中途採用で人材を獲得することにより、自社以外のノウハウ
や外部の視点を取り入れることができ、自社の無駄を削減することができる。さらに、中途採用による人材

7

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

確保は、イノベーションの創造による生産性向上にもつながる。最後に社員の健康増進として労働災害度数と育休取得後の復職率を挙げる。労働災害度数率が低い企業では、労災によって社員が働けない期間が少な
く、コストが少ない。育休後の復職率が高い場合、教育した社員が育休、出産により辞職しないため、コストが削減される。

検証結果
下記の推定式に基づき重回帰分析を行い、労働生産性に影響を与える要因を分析する。前章と同様にコン
トロール変数に総資産の自然対数を加えている。サンプル・サイズは 250 社である8。
図表 2-6 人材投資による効果と労働生産性分析の推定式【推定式】

労働生産性ͻ = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽1 女性従業員比率 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽2 障がい者従業員比率 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽3 中途採用比率 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽4

研修費用
総資産

+ 𝛽𝛽5 育休取得後の復職率 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽6 労働災害度数 𝑖𝑖 + 𝛽𝛽7 総資産の自然対数 𝑖𝑖 + 𝑢𝑢𝑢𝑢𝑖𝑖

図表 2-7 人材投資による効果と労働生産性の分析結果

項目名

係数

ｔ値

P値

切片

-584.148-2.3140.022

女性従業員比率

0.763

0.658

0.511

障がい者従業員比率-20.209-0.5890.557

中途採用比率

1.199

2.054

0.041

研修費用/総資産10.971

0.971

0.333

育休取得後の復職率

0.822

0.428

0.669

労働災害度数率

0.122

0.315

0.753

総資産の自然対数

43.4224.064<0.001

決定係数

0.049

N

250

仮説と整合的でかつ統計的に有意な結果となったのは中途採用率のみである。

 スクリーニングと投資比率
効率的な人材への投資を通じて持続的な企業価値向上を実現することができる企業を選定すべく、4 段階のスクリーニングを実施し、ポートフォリオを構築する。スクリーニング対象企業は 2021 年 6 月 30 日時点
で日本に上場している企業から、東証 33 業種分類で銀行業、証券・商品先物取引業、保険業、その他金融
8

2021 年 6 月 30 日時点で日本に上場している企業から、東証 33 業種分類で銀行業、証券・商品先物取引業、保険業、その他金融業に該当する企業、2022 年 6 月期を基準に直近会計期間の決算月数が 12 か月でない企業を除いた 3,652 社のうち、各変数の算出に必要なデータが入手できる会社である。
9 従業員一人当たりが生み出す付加価値額であり、(営業利益＋減価償却費＋人件費福利厚生費)÷従業員数で求める。

8

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

業に該当する企業、2022 年 6 月期を基準に直近会計期間の決算月数が 12 か月でない企業を除いた 3,652 社とする。市場や経済の動向に敏感である金融業を除くことで、ポートフォリオのリスクを最小化する。
図表 3-1 スクリーニング概要

図表 3-2 スクリーニング項目
スクリーニング

項目

基準

阻害要因スクリーニング

阻害要因スコア

中央値以上

情報開示スクリーニング

業績予想誤差中央値以下

人材投資パフォーマンススクリーニング

中途採用比率

中央値以上

自己資本比率
財務安全性スクリーニング

当座比率

偏差値の平均値以上

営業 CF 有利負債比率
阻害要因スクリーニングでは 2-1 の分析結果をもとに、取締役平均年齢、女性取締役比率、借入金比率、外国人持株比率、役員持株比率の 5 つの阻害要因を 5 分位に分け、取締役平均年齢、借入金比率、外国人持株比率は低い順に、女性取締役比率、役員持株比率は高い順に 5 点満点で評価し、合計点（阻害要因スコア）
が中央値以上であった 785 社を通過とする。情報開示スクリーニングでは 2-2 の検証結果をもとに、業績予想利益と実績利益の誤差が小さい企業を選出する。業績予想誤差が中央値以下であることを基準とし、381
社を通過とする。
人材投資パフォーマンススクリーニングでは 2-3 の分析結果をもとに、中途採用率が中央値以上である企業を抽出する。138 社を通過とする。財務安全性スクリーニングではポートフォリオの長期保有と持続的な価値創造のために、企業の長期存続性が必要である。そこで、自己資本比率、当座比率、営業 CF 有利負債
比率の偏差値の平均値以上を基準とし、短長期的な財務安全性を確保できている企業 69 社を通過とし、投資対象企業とする。

投資比率の決定
以下の手順で投資ウェイトを求め、シシャープレシオを最大化するようにポートフォリオを構築する。本稿

9

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

では、このポートフォリオを Human Capital Fund と呼ぶ。2002 年 7 月 1 日から 2022 年 6 月 30 日の 20 年間の株価データを Yahoo! Finance から取得し、各銘柄の平均リターンと各銘柄間の共分散行列を算出する。ラ
ンウェイトなったウェイトのポートフォリオを 100,000 種類生成する。リターンとリスクの比を表す指標のうちの一つ、シャープレシオで色付けすると以下のようになる。
図表 3-3 効率性フロンティア

図 3-4 投資先企業と投資比率・投資金額
ティッカー

企業名

投資比率

投資金額



石油資源開発

¥221,217,879 

日本国土開発

¥145,237,879 

ライト工業



¥112,187,879 



住友電設



¥49,887,879 

エクシオグループ

¥207,467,879 

新日本空調



¥120,487,879 ＮＥＣネッツエスアイ

¥298,397,879 

日清製粉グループ本社

¥26,877,879 Ｅ・Ｊホールディングス

¥231,847,879 

江崎グリコ



¥282,997,879 



カルビー



¥212,957,879 

10Bloomberg ESG Investment Contest 2023



ＮＪＳ

¥210,557,879 

ハウス食品グループ本社

¥246,317,879 



東洋水産



¥171,347,879 

ケンコーマヨネーズ

¥69,867,879 

マツキヨココカラ＆カンパニー

¥240,087,879 ケー・エフ・シー

¥296,447,879 ＲＳ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ

¥37,887,879 

ホギメディカル

¥277,927,879 

コムチュア



¥138,517,879 

アイカ工業



¥163,007,879 タキロンシーアイ

¥209,267,879 



大倉工業



¥95,017,879 



参天製薬



¥53,407,879 

生化学工業



¥132,227,879 



第一三共



¥243,917,879 



ダイト



¥70,707,879 

大塚ホールディングス

¥302,657,879 

ＩＤホールディングス

¥77,067,879 



大塚商会



¥297,977,879 



ライオン



¥99,307,879 



シーボン



¥292,197,879 

ポーラ・オルビスホールディング

¥213,417,879 



小林製薬



¥16,197,879 



オカモト



¥15,000,000 



三浦工業



¥15,000,000 



タクマ



¥192,707,879 



日工



¥67,987,879 



栗田工業



¥170,467,879 

椿本チエイン

¥53,257,879 



ダイフク



¥76,907,879 

フジテック



¥26,667,879 



前沢工業



¥294,457,879 フルテック



¥23,827,879 



日東工業



¥35,657,879 



電気興業



¥15,000,000 

アルバック



¥231,087,879 



横河電機



¥279,247,879 



アズビル



¥48,557,879 

11Bloomberg ESG Investment Contest 2023



カシオ計算機

¥138,437,879 



京セラ



¥275,627,879 

双葉電子工業

¥40,797,879 

極東開発工業

¥269,267,879 

小糸製作所



¥41,097,879 エフ・シー・シー

¥55,337,879 



南陽



¥22,117,879 



アズワン



¥32,547,879 ハウス オブ ローゼ

¥293,467,879 

プロネクサス

¥33,827,879 



藤森工業



¥235,097,879 

前沢化成工業

¥32,407,879 



コクヨ



¥57,297,879 菱洋エレクトロ

¥254,847,879 



山九



¥267,997,879 

ニッコンホールディングス

¥30,867,879 



トーカイ



¥166,767,879 



ダイセキ



¥248,267,879 ＪＢＣＣホールディングス

¥18,657,879 

因幡電機産業

¥74,517,879 

￥

合計

 投資家へのアピールヒアリング調査 最終的に投資対象企業として残った 69 社のうち、協力を得られた株式会社プロネクサス様にヒアリング調査を実施した。その結果、従従業員の意識調査や人材育成などを通じて持続的な企業価値を創造していくた
めの取り組みを実施していることがわかった。ご協力いただいたことに感謝するとともに、ヒアリング調査の内容を記載する。
株式会社プロネクサス [7893]
日時2023 年 7 月 27 日

担当者

人事部：芦部氏・高山氏
社長室：高松氏・福永氏・萩原氏

訪問者

増田・今泉

〈システム人材不足への対処〉
 急速なデジタル化に伴う DX 領域の人材不足への対処として、社内のシステム人材育成に力を入れている。研修では、全社員の 4 か月の研修に加え、システム分野に興味を持った社員に対してシステム人材専
用の OJT を含む座学研修を 3 か月、仮配属 3 か月の計 10 か月の時間をかけてシステム人材を育成してい12

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

る。加えて、より多くの就活生に当社が行う事業の社会的意義を知ってもらうために、大学だけではな
く高専や専門学校などに出向いてシステム人材を中心に採用活動を行っている。
〈効率的な人材投資のためのエンゲージメントサーベイ〉
 人材投資による効果を可視化する取り組みの一環として、従業員に定期的なエンゲージメントサーベ
イを実施している。当社が採用しているリンクアンドモチベーションが開発したエンゲージメントサー
ベイでは、期待度と満足度の 2 軸のギャップを捉えることができるため、そのギャップを埋めるための取り組みをピンポイントで行えている。

実証分析
 本稿では、人材投資を行い、情報開示による株主資本コストの低下、人材投資による労働生産性の向上を実現する企業は企業価値を高めることができるという仮説に基づいてスクリーニングを行う。本節では、この仮説に基づいて抽出した変数が、企業価値の向上に影響を与えているかを検証する。経済団体連合会[2006]を参考に被説明変数に時価総額の自然対数、説明変数に阻害要因スコア、業績予想誤差、中途採用比
率、コントロール変数に売上高経常利益率前年差、売上高成長率前年比、営業 CF/利払い費、配当性向、当期純利益の自然対数、純資産の自然対数を置いた。サンプル・サイズは 445 社である10。
図表 4-1 実証分析の結果
項目名

係数

t値

P値

切片

0.253

0.839

0.402

売上高経常利益率の前年差-0.001-0.1010.919

売上高成長率の前年比

0.004

1.694

0.091

営業 CF/利払い費

0.001

1.453

0.147

配当性向

0.001

1.774

0.077

当期純利益の自然対数

0.469

13.008<0.001

純資産の自然対数

0.552

13.114<0.001

阻害要因スコア

0.034

3.748

<0.001

業績予想誤差-2.535-2.7820.006

中途採用比率

0.417

4.100

<0.001

決定係数

0.896

N

445

 阻害要因スコア、業績予想誤差、中途採用比率は 1％％水準で有意な値となり、時価総額に影響を与えている。よって、本稿の仮説は正しいことが証明され、本スクリーニングには価値があることが証明された。

リスク・リターン分析
10 2021 年 6 月 30 日時点で日本に上場している企業から、東証 33 業種分類で銀行業、証券・商品先物取引業、保険業、その他金融業に該当する企業、2022 年 6 月期を基準に直近会計期間の決算月数が 12 か月でない企業を除いた 3,652 社のうち、各変数の算出に必要なデータが入手できる会社である。

13

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

最後に本稿が構築した Human Capital Fund のリスク・リターンについて分析する。本稿が構築した Human
Capital Fund は国内の上場企業を対象にしているため、国内株式のベンチマークとして東証株価指数（TOPIX）を用いた。図表 4-2 は Human Capital Fund を 2022 年 7 月から 1 年間運用した場合のトータルリタ
ーンを示しており、図表 4-3 はリターンに加えてリスクとシャープレシオを表している。Human Capital Fundを 1 年間運用した場合のトータルリターンにおいては、TOPIX に劣る結果となったが、リスクは低く、シシャープレシオの観点では、TOPIX よりも優れた結果を示しており、本ファンドは TOPIX と比較して低リスクで効率よくリターンを上げていると言える。当ファンドの企業の株主資本コストの低さがポートフォリオのリスクの低さに反映されていると考える。また、効率的な人材投資による労働生産性の向上がポートフォリ
オのシャープレシオにも寄与していると考えられる。石川 [2019]によると、人材投資の効率性の高さはその後の株主価値にプラスの影響を及ぼすことがわかっている。以上のことから、仮説である「人材投資を行い、情報開示による株主資本コストの低下、人材投資による労働生産性の向上を実現する企業」を対象にポートフォリオを構築することに意義があると結論付ける。
図表 4-2 トータルリターン（2022/07/01-2023/06/30）


















Human Capital FundTOPIX

図表 4-3 リスク・リターン分析
項目

Human Capital Fund

TOPIX

トータルリターン（％）



25.65

リスク（％）



14.35

シャープレシオ



1.88

14

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

 おわりに
本稿では人材投資を通じ、持続的な価値を生み出す企業を抽出し、日本が直面する課題の解決に貢献することを目的とし、ポートフォリオを構築した。具体的には、人材投資を阻害する要因、資本コストを低下させる要因、労働生産性を向上させる要因について実証的な分析を行い、それらの結果をもとに、人材投資を阻害する要因が少なく、資本コストの低下と労働生産性の向上を通じて企業価値を創造する企業 69 社を抽出した。この 69 社を対象にポートフォリオを構築し、2022 年 7 月から 2023 年 6 月までのリターンと標準偏差、シャープレシオを計測したところ、リターンは 16.90%、標準偏差は 3.81%、シャープレシオは 4.44 であった。ベンチマークとなる TOPIX のシャープレシオが 1.88 であったことを加味すると、本稿が構築したポートフォリオは実際に高いパフォーマンスをあげているといえる。
しかしながら、いくつか留意すべき点もある。最も大きな点は、ESG 開示スコアと株主資本コストの間に予想されるような関係性が見いだせなかった点である。これには 2 つの要因が考えられる。1 つ目はBloomberg の重視する開示項目と投資家の重視する開示項目の違いである。Bloomberg の情報開示スコアはBloomberg の重視する項目にウェイトが置かれ、計算されている。これに対して、投資家は独自の視点を有しており、重視する項目が異なる可能性が考えられる。2 つ目は日本企業の非財務情報開示が不十分なことである。日本における非財務情報の制度は十分でない。それゆえ、企業は自社に不都合な情報を開示しておらず、ESG 開示スコアが歪んでしまっている可能性がある。
日本企業の非財務情報開示が不十分であることは非常に大きな問題だと考える。実際、本稿で取得した人的資本に関するデータのほとんどは東洋経済新報社の CSR 企業総覧（雇用・人材活用編）から入手したものであり、有価証券報告書や統合報告書では十分な開示がなされていなかった。人的資本に関する情報開示の義務化によって、より多くの情報開示が行われることで日本企業における人材投資がより活発化し、透明性の高いものとなることを望む。
今回の投資コンテストへの参加を通じて大きく 2 つの学びを得た。第 1 に、未来を担う Z 世代として日本の経済課題、社会課題に立ち向かう姿勢である。日本の経済、社会について調べていくなかで、日本は大きく世界に遅れていること学んだ。特に日本全体の人的資本に対する考えや取り組みの遅れは、図表 1-1 の人
材投資額対 GDP 比に顕著に表れている。深刻な少子高齢化による労働人口減少という社会課題と、それに伴う経済の停滞という経済課題を打破するために、Z 世代として本気で考え、活躍していきたい。第 2 に、データがもつ無限の可能性である。Bloomberg 端末を中心に eol や CSR 企業総覧など、その他さまざまなデータベースの活用を通じて、膨大なデータに触れることができた。我々は、人材投資を阻害する要因や企業価値を向上させる要因など、いくつかの実証分析を行ったが、膨大なデータの蓄積がなければ分析はできなかった。これまで積み上げられた技術や知見に触れられたことは非常に貴重な経験であり、今後の人生でも活かしていきたい。
最後に、このような貴重な機会を提供してくださった Bloomberg 関係者各位、ならびに数々のご指導をいただいた石田惣平准教授に深く感謝を申し上げ、本稿の結びとさせていただく。誠にありがとうございました。

15

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

参考文献
>@ 2&($17202>@「,QWDQJLEOH$VVHW0DUNHW9DOXH6WXG\」
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>@ 石川康>@「日本企業の投資効率性と株主価値」京都大学
ア KWWSVUHSRVLWRU\NXOLEN\RWRXDFMSGVSDFHELWVWUHDP\NHHNSGI >@ 一般社団法人生命保険協会>@「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート集計結果一覧（ 年度版）」
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>@ 桑島浩彰・田中慎一・保田隆明>@「(6* 財務戦略」ダイヤモンド社
>@ 公益財団法人日本生産性本部>@「生産性白書」
>@ KWWSVZZZMSFQHWMSPRYHPHQWZKLWHSDSHUKWPO（最終閲覧日：年月日）
>@ 厚生労働省>@「しょくばらぼ」
>@ KWWSVVKRNXEDPKOZJRMS（最終閲覧日：年月日）
>@ 厚生労働省>@「我が国の人口について」
>@ KWWSVRQOVFXTSI<（最終閲覧日：年月日）
>@ 週刊東洋経済>@「&65 企業総覧（雇用・人材活用編） 年版」東洋経済新報社
>@ KWWSVVWUWR\RNHL]DLQHWGDWDERRNGEVBFVUBHPS（最終閲覧日：年月日）
>@ 人的資本経営の実現に向けた検討会>@「人材版伊藤レポート 」経済産業省
>@ KWWSVZZZPHWLJRMSSROLF\HFRQRP\MLQWHNLBVKLKRQSGIUHSRUWSGI（最終閲覧日： 年  月日）
>@ 男女共同参画局>@「(6* 投資における女性活躍情報の活用状況に関する調査研究」内閣府
>@ KWWSVZZZJHQGHUJRMSSROLF\PLHUXNDFRPSDQ\SGIHVJBUHVHDUFKBSGI（最終閲覧日： 年
月日）
>@ 野村総合研究所>@「人的資本+XPDQFDSLWDO」KWWSVRQOVF6&<SQ3（最終閲覧日：年
月日）
>@ 非財務情報可視化研究会>@「人的資本可視化指針」内閣府
>@ KWWSVZZZFDRJRMSNLVHLNDLNDNXNLVHLPHHWLQJZJBORFDOORFDOBUHISGI（最終閲覧日：年月日）
>@ 吉田寿・岩本隆>@「企業価値創造を実現する人的資本経営」日経 %3日本経済新聞社

16

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ファイナリスト

学校名
東京工業大学
チーム名
井上ラボ
指導教員
井上 光太郎
メンバー
石井 大雅
工藤 郁
芳賀 勝大
オウ シキ
谷 宣晨

21

教授

日本企業は人的資本の夢を見るか？
〜独自の人的資本スコアを用いた日本企業への投資〜
指導教員：井上光太郎
東京工業大学経営工学系修士１年 谷宣晨
東京工業大学経営工学系修士１年 WANG ZIQI
東京工業大学経営工学系学士４年 石井大雅
東京工業大学経営工学系学士４年 工藤郁
東京工業大学経営工学系学士４年 芳賀勝大
目次：
1. はじめに
1.1 ESG 投資とは
1.2 人的資本
1.3 投資フィロソフィー
2. 投資対象の選定
2.1 第一段階のスクリーニング（財務）2.1 第二段階のスクリーニング（Human resource Score）
3. ポートフォリオ構築
3.1 ポートフォリオの構築方法
3.2 結果4. 学びと考察
4.1 考察
4.2 コンテストからの学び
5. 終わりに
6. 参考文献

1．はじめに
1.1 ESG 投資とは
ESG 投資とは通常の財務情報に加えて、「Environment」「Social」「Governance」といった非財務情報を考慮した投資である。ESG 評価の高い企業は、脱炭素社会へ向けての法改正や規制による事業環境悪化リスクなどが少なくなり、長期的な事業の継続がしやすい企業と考えられる。
ESG 投資は 2006 年に国際連合が公表した PRI(責任投資原則)が始まりである。日本では 2015 年に GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)が PRI に署名したことで大きな注目を集めている。そうした中で、BlackRock の CEO である Larry Fink 氏は、気候変動が企業や投資家に戦略の転換を求め、ファイナンスの根本的な再構築と資本の大幅な再配置を引き起こすだろうと述べており、機関投資家からの注目度も上がっている。（Black Rock(2022)）
一方で、投資家は各企業の真の ESG パフォーマンスについて信頼性のある指標がないことに対する懸念を感じている。Doron et. al(2022)は、ESG 情報を開示していない企業は、情報の不確実性によるリスクから高い市場プレミアムを要求されるため、株式リターンが低く、それに対して情報開示をしている企業では資本コストが低くなっており株式リター
ンが高いと述べている。それを考えると、企業が ESG 情報の開示をするインセンティブが生まれ始めており、今後は情報開示がより一層進むと予想される。
しかし、現状として、ESG 情報を開示している企業は一部に限られ、フォーマットも統一されていない。そのため、ESGのデータとしての充実度は急速に発展しているにもかかわらず、ESG 情報の比較可能性は依然とした課題だ（Amel-

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

Zadeh and Serafeim (2018)）。ESG 情報の算出手法は不透明で独自性があり、データ提供者間での大きなばらつきが生じているという現状は（例：Mackintosh, 2018、Berg, Kölbel, Rigobon, 2020）、ESG パフォーマンスを定量化しながら投資
プロジェクトに繋げる手法を困難なものにし、尚且つ持続可能な投資をよりリスキーなものにするため、市場に参加する
投資家を減らすことにつながっている（Doron et. al(2022)）。結果として、グリーン企業の資本コストが上昇し、実際の社会的インパクトを生み出す能力がさらに制限される可能性があるという懸念がある。
そのため、このような統一的なデータが不足した環境下において、不確実性に対処しながら定量的に投資ポートフォリオの決定を行う視点を獲得することで、ESG 情報への懐疑性の軽減につなげ、これを通して社会的なベネフィットにつなげるべく、我々は『サステナビリティとデータにまつわる課題に対処し、アルファを創出するファンド』を本コンテストのテーマとして選択した。
本レポートでは、そうした不確実性に対処しながら、アルファを創出できるようなファンドを定量的に作成することを目標として議論を進める。また、最終的には、機関投資家にとってデータ提供者間のデータのばらつきを解決しながら投資運用に繋げる際のアイデアへの一助となり、投資家が認知する ESG に対する不確実性の軽減に繋げることで、ESGへの取り組み企業の資本コストを低減させ、より高い社会的影響へと価値還元できることを望む。

1.2 人的資本
近年、日本においてジョブ型雇用が少しずつ浸透してきており、転職率も増加傾向にある。2023 年 6 月 5 日の日経新聞でも「終身雇用ありきの退職金 政府が是正」と報じられるなど、政府としても終身雇用制度への見直しが起きている。終身雇用は、若手の際に割安な給料で働いた人材が、年を取り、管理職になった際に報酬として割高な給料を得るという目的達成のために、給与の取り損ないが無いように、という心理的抵抗感から離職率が低減されていると考える。
そのため、こうした退職金の政府主導の改訂をはじめ、最近ニュースに取り上げられることが多くなった給与のベースア
ップなどによって、今後はさらなるジョブ型雇用や転職環境の整備、離職率増加が進むだろうと考える。
このような時代の変化を考えると、今後雇用の流動化が進む日本において、個人のスキルが重要視される時代が来るだろう。すると、今までは会社に対する投資を従業員が能動的に最大化することで成長してきた日本企業においても、従業員が自己のスキルに投資し始める環境になると考える。そのため、従業員が社内の出世ルートを目指すのではな
く、個々のスキル獲得ができる業務への配属希望者が増え、結果として社員の能動的な会社への投資が低下することになる。そのため、優秀な人材の流動性が高まり、彼らを多く獲得し、育成し、流出させない環境がある企業の企業価値が向上するようになると考えた。そこで、従業員の環境整備コストを支払う企業が今後成長する、という観点から人に投資する企業として人的資本に着目した。
人的資本とは、従業員を企業の活動に付加価値を生み出す資本と捉える考え方である。すなわち、人的資本を重視した経営とは、従業員を投資対象の資本ととらえ、人材の価値を引き出す経営である。現在、働き方改革や女性の社会進出によって人材の多様化が進んでおり、人材を効果的に活用する必要がある。HC プロデュースの保坂駿介氏も「人材を『コスト』ではなく『資本』として捉え、エンゲージメントを高めて生産性向上を目指す思考の転換が起きている」と述べるように、その流れが日本において強まってきていると考える。
実際に、内閣官房は 2022 年 6 月にも人的資本可視化指針案を発表しており、23 年以降に有価証券報告書に「ダイバーシティ」項目の男女間の給与格差や女性管理職比率、男性の育児休業取得率などの記載義務化がなされており、政府主導の改革が行われている。また、それ以外でも複数の項目において有価証券報告書への記載が推奨されており、今後は有価証券報告書において人的資本情報の充実がなされる局面にあるなど、投資家からも注目度が非常に高いテーマである。
また、PwC コンサルティング合同会社がグローバル大手企業約 300 社を対象とした調査では多くの人的資本に関わる指標の開示割合が増加しており、特に「社員 1 人当たりの育成コスト」は 2013 年から 2021 年までの 8 年間で 4 倍に増加している。さらに、各人的資本の指標と PBR の増減との相関関係の調査では、「社員 1 人当たりの育成時間」や「女性管理職比率」が PBR の向上に寄与している。（pwc, (2023).）
ここで注意する必要があるのは、人的資本への取り組みにコミットするだけではいけないということである。投資家にとって真に欲している企業は、人的資本のサステイナビリティスコアが高い企業ではなく、サステイナビリティをエクイティス
トーリーに変換できる企業を欲しているのである。つまり、そうした取り組みが株価に反映される見込みのある（反映されBloomberg ESG Investment Contest 2023

ている）企業を見つけ、投資することが求められており、本レポートにおいてはそれを実現するようなポートフォリオ作成を目指す。
以上から、我々は日系企業の人的資本に注目し、アルファを創出するファンドの作成を目指す。

1.3 投資フィロソフィー
ここでは、我々の投資フィロソフィーについて説明する。ESG 投資において、アルファを創出するためには以下の二つの戦略があると考える。
• 戦略 1. すでに ESG への取り組みが評価されている企業へ投資• 戦略 2. ESG スコアが未反映の企業へ投資戦略 1.は、ESG に関する取り組みがすでに市場から評価されている企業への投資であり、その現状の市場評価がミス
プライシングされているという仮定のもとで、今後のさらなる上昇余地を獲得する戦略である。ただ、これは市場のミスプ
ライシングが起きている根拠が薄いことに加え、すでに ESG の取り組みが評価されている企業を購入することは事後的リターンが低いという懸念がある。
一方で、戦略 2.は、ESG への取り組みが現時点で株価に反映されておらず、今後その取り組みが反映される企業を選択し、投資することでアルファを獲得するという戦略である。これを考える上で、ESG 投資が株式リターンに反映されるまでのフローを考えると、以下のステップに分けられる。

図 1：ESG 投資の企業価値向上への影響プロセス

これを考えると、現状②に位置しており、将来③に移行すると予測される企業をポートフォリオへ組み入れることによってアルファを創出することができると考える。懸念点は、株価に ESG の取り組みが反映されない可能性があることである。しかし、Amal et. al(2015)によると、高い注目を集める企業（大規模でパフォーマンスが良く、インターネットで多数の検索が確認され、アナリストにより注目されており、企業の社会的評判が向上している企業）において、ESG への取り組
みが企業価値に影響を与えることが示されている。そのため、こうした懸念は上記の企業では小さいと考え、②から③への移行は市場の評価指標が整っている場合においてはスムーズに反映されると考えられる。
以上から、事後的リターンの低い可能性が払拭できない戦略 1.ではなく、戦略 2.の考え方をとることで、アルファ創出に繋がるファンド構築を目指す。

2. 投資対象の選定
我々は、業種スクリーニング、財務スクリーニング、Human resource スクリーニングの 3 つのスクリーニングを行った。
各々の、目的と手法について以下に記載する。

2.1 第一段階のスクリーニング（財務）•結論：

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財務スクリーニングとして、規模、財務健全性、収益性、成長性の 4 つの観点からスクリーニングを行った。以
下の表において、その詳細を記載する。
観点

指標

条件

規模

時価総額

> 東証の中央値

収益性

ROE

≧8%

安全性

自己資本比率EBIT/支払利息
流動比率

>50%
≧1
>1

成長性 ROIC/WACC 比率
PBR

≧1
>1

図 2：第一段階のスクリーニング（財務）基準
•

背景：
o

o
o

規模・収益性について
Fama-French の 3 ファクターモデル（Fama and French, 2018）においては、規模効果を表すファクタ
ー時価総額の中央値を基準にポートフォリオを作成している。そのため、東証の中央値を基準値として用いた。
また Amal (2015)によると、企業規模が大きく収益性が高い企業においてより ESG スコアが企業価値に影響を与えることが示されている。そのため、企業規模並びに収益性でスクリーニングを行った。
安全性について不況期や短期的な財務的困難を回避するために以上の指標でスクリーニングを行った。
成長性について企業の安全性や事業の継続性を計るために以上の指標でスクリーニングを行った。

2.2 第二段階のスクリーニング（Human resource Score）•

結論：
以下の 3 つの手順で HR_Score（Human Resource Score）を作成し、それを用いて日系企業に対するスクリー
ニング、投資対象企業 31 社の選定を行った。
①HR_Score の算出§ 1st stage：o HR_Score を定義し、欧州企業で当該スコアを算出。
§ 2nd stage：o 1st stage で算出した HR_Score を「人件費/gross_profit、Ln(Sales)、E_score、G_Score、
純固定資産総資産比率、Financial leverage、ROA、industry_dummy」で線形回帰し、回帰式を算出。
§ （Check 2nd stage）：
o 欧州企業において HR_Score に企業価値説明力があるかを回帰によりチェック。
§ 3rd stage：o 2nd stage で算出した回帰式を用いて日系企業で HR_Score を算出。
§ （Check 3rd stage）：
o 日系企業において HR_Score に企業価値説明力があるかを回帰によりチェック。

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②投資対象企業 31 社の選定
§ HR スコアの高い順に 31 社選定をおこなった。

図 3：HR_Score の算出手法イメージ• 背景と詳細：第三段階のスクリーニングでは、雇用の流動化が進み、人的資本の重要度が今後高まる日本において、人的資本のサステイナビリティスコアが高い企業をスクリーニングすることを目的とする。また、それをエクイティストー
リーに変換できる（株価に反映される見込みのある）企業を選出することを目指す。それを考えると、絞り込むべき企業は、以下の 3 つに分解することができる。
1. 現在、人的資本に対する取り組みが市場に認知されていない、もしくは他企業と比較して人的資本のス
コアリングが過小評価されている企業である
2. 現在、人的資本への取り組みがなされている企業である
3. 将来市場から人的資本に対する取り組みが認知され、評価される可能性が高い企業である
1.は、日本における人的資本の重要性の認識が始まったばかりであり、各企業の取り組みが現状の全日本企業においては企業価値に反映されていないと仮定した。これは、政府による終身雇用の見直しの制度化は最近始まったばかりであり、人的資本の不整備によって企業が支払うコストが不確定であることから、市場はその情報を織り込んではいないと考えるのが妥当であると考えたためである。そのため、「他企業と比較して人的資本のス
コアリングが過小評価されている」企業のスクリーニングを「②投資対象企業 31 社の選定」の際に行った。具体的な内容は後述する。
次に、2.について議論する。我々は、先に記した理由から、現在市場では人的資本の企業価値への未反映によるミスプライシングが起きていると考える。そのため、現在取り組みを行っている企業はさらなるリターンを生むはずであると考えた。そこで、我々は HR_Score（Human Resource Score）を作成することでスクリーニングを試みた。具体的な内容は「①HR_Score の算出」において記述する。
最後に、3. について議論する。Amal (2015)によると、企業規模が大きく収益性が高い企業においてより ESG
スコアが企業価値に影響を与えることが示されている。そのため、第一段階のスクリーニング（財務）において、スクリーニングを受けている企業は、市場から人的資本に対する取り組みが認知され、評価される可能性が高いと仮定し、3.に関する追加的なスクリーニングは行わなかった。

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①HR_Score の算出
ここでは、HR_Score の算出方法について説明する。この算出方法の背景には、日系企業における人的資本に関するデータがほとんど取れず、データが不足するという課題の中で HR_Score を構成する、というモチベー
ションに基づいている。手順は先に述べた三つの stage で構成される。
まず、1st stage においては、欧州の企業において HR_Score を算出した。欧州の企業に限定した理由は、当該地域では社会的意識が高く（泉山・池田・井上(2020)）、ESG への取り組みが進んでおり、加えて市場からの評価がすでに企業価値に反映されている可能性が高いことから、将来の日本の姿が実現されていると考えたからである。また、HR_Score を構成する Hr_i は、「ISO 30414」における指標を参考に選択した。これは、2018 年に国際標準化機構(ISO)が作成した、人的資本における情報開示ガイドラインの分類手法であり、11 の領域で定性・定量的に開示されている（される見込みがある）ことを踏まえ、活用した。
次に、2nd stage では、1st stage において用いた欧州企業における HR_Score を後述の説明変数で回帰した。これは、日系企業における HR_Score を算出するために、日系企業で取得可能なデータかつ HR_Score の説明力があると考えられる変数を選択した。その根拠は、後述の仮説に基づいている。
最後に、3rd stage では、2nd stage で算出した回帰式を用いて日系企業で HR_Score を算出し、HR_Scoreの大きい順にランキング付けを行い、投資対象企業を決定した。
o

1st stage：
まず、HR_Score 算出式を定義し、欧州（西ヨーロッパ）の企業で当該スコアを算出した。算出式は、以下の（1）式である。
𝐻𝐻𝐻𝐻_𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 =\𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 𝐻𝐻𝐻𝐻_𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 =\𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠_𝑖𝑖^'

𝐻𝐻𝑅𝑅!"#$% = 1 𝐻𝐻𝑟𝑟&&

ここで、Hr_i は以下の基準で 0,1,2 をとる変数である。また、Hr_i の要素として、「健康・安全対策、訓練方針、企業倫理対策、女性執行役員比率、女性従業員比率、女性取締役数」を用いた。「健康・安全対策、訓練方針、企業倫理対策」はダミー変数であった。「女性執行役員比率、女性従業員比率、女性
取締役数」はダミー変数ではないため、以下のようにダミー変数化して算出した。
Hr_i 値

説明0

Hr_i の指標の開示がない、もしくは開示しているが、開示企業の中央値より小さい。

1

Hr_i の指標の開示があり、かつ開示企業の中央値より大きい

図 4：Hr_i の定義
o 2nd stage：
1st stage で算出した HR_Score を「人件費/gross_profit、Ln(Sales)、E_score、G_Score、純固定資産総資産比率、Financial leverage、ROA、manufac_dummy」を説明変数として線形回帰し、回帰式を算出した。具体的な回帰式は以下である。
⼈件費

𝐻𝐻𝐻𝐻_𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽( × )$#** ,$#-&. + 𝛽𝛽/ × 𝐿𝐿𝐿𝐿(𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆) + 𝛽𝛽0 × 𝐸𝐸 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 + 𝛽𝛽1 × 𝐺𝐺 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 +𝛽𝛽2 × 純固定資産総資産⽐率 + 𝛽𝛽' × 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 + 𝛽𝛽3 × 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 +（1）𝛽𝛽4 × 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑

これらの説明変数を選択した根拠は以下の仮説に基づいている。
仮説 1：人件費/gross profit が高い企業ほど人的資本への取り組みを推進する（理由）gross profit に対して人件費の割合が高い企業は、より従業員の雇用に対する感度が高く、人的資本への重要性を認識し、推進している可能性が高いと仮説を立てた。
仮説 2：Sales（売上高収益率）、ROA が高い企業ほど人的資本への取り組みを推進する

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（理由）Amal (2015)によると、企業の規模、収益性が大きく、注目度が高い企業において ESG への取り組みが企業価値に反映されやすいという。また売上高が大きい企業は ESG への投資資金が潤沢にある可能性が高い
ことや、機関投資家からのエンゲージメントを受けやすく、それによるプレッシャーから正に有意になると仮説を立てた。
仮説 3：E,G スコアが高い企業ほど人的資本への取り組みを推進する（理由）E や G に対する取り組みを行っている企業は ESG 投資への感度が高く、マネジメントがしっかりしている（日本証券アナリスト協会(2010)）ために人的資本への重要性を認識した上で取り組むことができていると仮説を立てた。また、ESG に取り組んでいる企業は組織の効率性の向上やレピュテーションの向上をもたらす（日本証券アナリスト協会(2010)）ために、企業価値向上にも反映されやすいと考えた。
仮説 4：人的資本が重要な産業に属する企業ほど人的資本への取り組みを推進する（理由）機関投資家は人的資本が重要な産業に属する企業に対し、より積極的なエンゲージメントを行うと期待される。そのため、産業のコントロールの変数として GICS セクターコードに基づく manufac_dummy を用いた。また、人的資本が重要な産業は、純固定資産総資産比率が低く、Financial leverage が高い企業であると考え、それらについても説明変数に加えた。
（2）式に基づいて、回帰を行ったところ、以下のような結果が得られた。今後はこの回帰式に基づいて HR_Scoreを算出する。

図 5：2nd stage 回帰結果

o（Check 2nd stage）：
欧州企業において HR_Score に企業価値（Tobin’s Q）説明力があるかを回帰によりチェックする。回帰式は以下の通りである。
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑛𝑛5 𝑠𝑠 𝑄𝑄 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽( × 𝐻𝐻𝐻𝐻 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 + 𝛽𝛽/ × 𝐿𝐿𝐿𝐿(𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆) + 𝛽𝛽0 × 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 +𝛽𝛽1 × 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 + 𝛽𝛽2 × 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 （3）回帰の結果は以下である。HR_Score の係数が正で有意にならないものの、係数が正になっており、HR_Scoreには企業価値に対して一定程度説明力があると結論付けることができる。

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図 6：Check 2nd stage 回帰結果
o 3rd stage：
2nd stage で算出した回帰式を用いて日系企業で HR_Score を算出し、HR_Score の大きい順にランキング付けを行った。
o （Check 3rd stage）：
日系企業において HR_Score に企業価値（Tobin’s Q）説明力があるかを回帰によりチェックする。回
帰式は以下の通りである。

𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑛𝑛5 𝑠𝑠 𝑄𝑄 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽( × 𝐻𝐻𝐻𝐻 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 + 𝛽𝛽/ × 𝐿𝐿𝐿𝐿(𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆) + 𝛽𝛽0 × 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 +（4）
𝛽𝛽1 × 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑回帰の結果は以下である。HR_Score の係数が正でかつ有意になった。

図 7：Check 3rd stage 回帰結果 1.

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ただ、日系企業における HR_Score を、（4）式に ROA を加えた（3）式を用いて企業価値（Tobin’s Q）説明力があるかについて回帰することでチェックし他結果を確認すると、HR_Score の係数が正ではあるものの、有意にならない結果が得られた。
この結果は、現状の市場では収益性を評価しており、HR_Score と収益性（ROA）の間に相関があったことが、
HR_Score が正で有意になったものだと考察する。そのため、現状は日本企業の企業価値に対する説明力が
HR_Score にはなく、今後有価証券報告書に加わるデータを投資家が認知し、評価することで説明力を持つようになると考える。

図 8：Check 3rd stage 回帰結果 2.
②投資対象企業の選定
ここでは、投資対象企業の算出方法について記述する。①HR_Score の算出 において、求めたスコア算
出式（2）に基づいて日系企業で HR_Score を算出し、スコアの高い順に 31 社選定をおこなった。

3. ポートフォリオ構築

3.1 ポートフォリオの構築方法
ここでは、ポートフォリオ構築について説明する。前章のスクリーニングによって抽出した 31 社について、過去 5 年間程度（2018 年 7 月 30 日―2023 年 7 月 28 日）の株価を Yahoo!ファイナンスから取得し、各社の収益率と標準偏差を計算し、平均分散アプローチを用いて、シャープレシオを最大するように設定し、各株式のウェイトを求めた。

3.2 結果
最終的な投資銘柄と投資ウェイトは以下の通りとなった。

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図 9：ポートフォリオ銘柄とウェイト
ポートフォリオのリターン、標準偏差、シャープ･レシオは以下の通りとなった。
4. 学びと考察

4.1 考察本節では、先に述べた投資戦略の考察と課題、今後の動向の予想について記載する。
1. 投資戦略の考察
今回の結果は有意ではなかったものの、理論にあったモデルを構築することができた。また、今後の人的資本の注目度の上昇とデータ充実により Human Resource Score を用いた今回のポートフォリオは十分に成長する余地があると考える。一方で、回帰に用いた西ヨーロッパ、ポートフォリオ選定で用いた日本ともにモデルの係数は有意ではない上、決定係数は 0.25 程度と弱く、E や G といった他の ESG 要素よりも説明力のないものであった。これは欧州でも人的資本に対する注目度は E と G に比べて小さく、市場からの評価に完全につながっていないことによるミスプライシングが起きているからであると考察する。

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2. テキストマイニングによる追加指標の導入
有価証券報告書で人的資本に関する項目でテキストマイニングした結果を、3rd stage で算出した HR_Scoreに加えることで、日本での開示されていない情報から成長要因を見出すことができると考え、実行した。課題となるのが、有価証券報告書は開示情報よりも信頼性が低いという点である。実際に行った手法としては、人的資本
伊藤レポートから重要ワードを選択し、辞書として、全体文字数の内どの程度重要ワードが含まれているか頻度分析を行った。辞書の一部は以下のようである。
[人材,人的資本,研修,教育,リスキル,育成,採用,女性,エンゲージメント,能力,研究,博士,産学連携,D&I,リモートワーク]
結果としては Tobin’s Q との回帰では係数が負となり、現状の有価証券報告書におけるテキストマイニングには、企業価値の説明力はないと結論付けた。この結果は、有価証券報告書における人的資本開示義務が始まる本年第二四半期以前のデータでは、企業価値の説明力がないことを示している。
一方で、我々が今回作成した HR_Score は、欧州のデータをもとに推定したものであり、日本企業における将来的開示が進んだ際のスコアを推定していることになる。そのため、この HR_Score の推定結果は、まさに現状の有価証券報告書で捉えきれない回帰を与えていることとなり、市場の将来的な認知とそのミスプライシングに対する追加的なアルファを創出できるはずであると考える。以上から、我々の HR_Score は日本企業でのデータの不足を解消し、自信を持って人的資本に関するインデックスになりうる指標だと結論付ける。

3. 選定企業に関して
HR_Score でランキングを行った結果、1 位と 2 位の企業である中外製薬とコマツ製作所において、人的資本に対する取り組みを本当に行っているのかについてホームページ等を確認することで調査を行った。中外製薬
ではタレントマネジメントシステムとして人材育成の変革を続けており、人的資本の成長が見受けられた。またコ
マツ製作所では賞与、厚生の充実のみならず、グローバル人事方針にも取り組み、同様の人的資本による成長要因が見受けられた。

4.今後の動向について回帰の結果、係数の符号は合うものの有意とならないことがあった。そのため、モデル内の変数のがもつ説明力が強固なものであるとは言えず、S に関する指標の曖昧性が問題として上げられた。
しかしながら、例えば回帰式における Tobin’s Q に対する HR_score の係数が有意でないことは、未だ人的資本への取り組みが企業価値に反映されていないとも読み取ることができ、これからの成長に期待する判断材料ともなった。

4.2 コンテストからの学び
本節では、本コンテストを通して得られた学びと、更に調査してみたいことについて記載する。
1. コンテストから得られた学び得られたことは大きく分けて三つある。一つ目は、ポートフォリオの投資戦略についての学びである。アルファ
創出の源泉を理解した上で、無数にあるテーマの中で株式リターンや社会的なインパクトなどを考えてテーマを選ぶ。そして、それに対して仮説をベースに統計的手法を用いながら定量的に企業を選出する。以上のように定性的な理論や仮説から、いかに定量的なインサイトに落とし込み、活用するのか、その手法と難しさを学ぶことができた。二つ目は、データの扱い方に関する学びである。限られたデータの中で、それをどのように活用す
るのかについて試行錯誤することが多かった。また、論理的に考えながらも有意な回帰が得られるようにデータの取り方や算出方法を工夫すること、そして時には不足指標を自ら作ることも視野に入れながら、統計的な手法を用いて定量的に算出することの難しさを学んだ。三つ目は、データ開示、整理が適切になされていない現状を認識したことだ。近年ニュースや新聞で、ESG データの開示への取り組みが進んでいるような記述をよく目にする。しかし、Bloomberg のデータベースにおける生のデータに触れたことで、ESG 項目の適切な開示と整理がBloomberg ESG Investment Contest 2023

なされている企業がまだまだ少なく、世界的にみても欠損データが多いという課題を認識した。その中で、必要なデータを見つけ出し、適切な分析を行うという貴重な経験ができた。
2.更に調査してみたいこと
今回のレポートでは、S の中でも今後日本で重要になると考えられる人的資本に注目し、ポートフォリオを構築したが、実際の企業価値には他の多数あるマクロファクターからも影響を受けている。そのため、ESG の中で細分化された観点それぞれについてどれだけ株式リターンへ決定力を持つのか、モデルを構築する手法について学習し、実践してみたいと思った。また、ESG だけではなく、その他ステークホルダーについても組み込んだモデル構築を行い、ポートフォリオ構築へ繋げる手法について研究したい。

5. 終わりに
本レポートでは、欠損データの問題に対処しながらアルファを創出するファンド作成を目標とし、不足するデータから
HR_Score を作成することで、データのばらつきに対処し、投資戦略に繋げることができた。そのような中で、今回のコンテストでは、様々な観点から社会を捉え、分析し、投資へと繋げることができたと思う。そのような機会を与えてくださった
Bloomberg のご担当者様、講義をしてくださったスポンサーの方々、そして終始多大なご指導を賜った井上光太郎教授に深謝いたします。

6. 参考文献
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コマツ製作所 人材の育成に関する方針
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経済産業省(2022),人的資本経営の実現に向けた検討会 報告書 ~人材版伊藤レポート 2.0~

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ファイナリスト

学校名
同志社大学
チーム名
Churros & Churros
指導教員
新関 三希代教授

メンバー
KIM DONGHEE
出口 敦也
清沢 周
面高 日向子35

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要旨
今日、Z 世代が労働市場の中心を担う存在になりつつある。企業はこうした時代の変化に対応し、Z 世代に受容されるための取り組みを行わなくてはならない。本稿では Z 世代が特に重視する「多様性」に着目をし、これからの世界における企業のあり方を考察した。「多様性」は SDGs への貢献と言った社会的価値に加え、イノベーションなどの経済的価値をも創出する。
しかし、多様性は「諸刃の剣」とも例えられる。組織が多様性を育むことは、社会的・経済的価値を創出する効果があ
る一方、組織内の対立や労働意欲の低下を生じさせる原因にもなりうるのだ。こうしたことから、今日「Diversity&Inclusion」（以下 D&I）つまり、人材の多様性を認め受け入れて活かしていくことへの注目は高く、この重要性は各地で叫ばれている。しかし現状、多くの企業において多様性が正に働いているとは言い難い。本稿では D＆I の実
現を阻害する原因を特定すべく、4 つの多様性フェーズのモデルを用いて段階ごとに多様性の働きの実効性を検証した。
すると、多くの企業が D＆I の実現プロセスの途中段階に留まっていることが判明した。この発見をもとに、より詳しく分析を進めたところ、企業が次のプロセスに移行できていない要因が企業内部における「バイアス」であると特定した。無意識のうちに組織に蔓延る、「バイアス」を打破することで多様性を活用し、真の D&I を可能にすることができるのだ。
バイアスを打破することで真の D&I を実現し、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高よって、本稿では「バい」と仮説をたて、「Unbiased Diversity ファンド（以下、UBD ファンドとする）」を構築した。
「UBD ファンド」の優位性を示すべく、差の検定に関する分析や時価総額の実証分析、イノベーションの実証分析、リスク・リターン分析、社会波及効果の推計の 5 つの分析を行った。リスク・リターン分析では、当ファンドの長期的なパフォーマンスの高さが示され、また実証分析では、バイアスの打破の効果が有意に見られたことから、本稿の仮説の妥当性を示された。以上より「UBD ファンド」は、SDGs の根本の概念である誰一人取り残されない社会の実現に寄与するだけでなく、イノベーションも創出するといった、社会的価値・経済的価値の双方を向上させることが期待される。
本稿の構成は以下のようになっている。第 1 章では多様性への注目の高まりとその背景について述べる。第 2 章では真の D＆I の実現過程と、その実現を阻害する「バイアス」とその打破方法を特定する。第 3 章ではファンド構築のプロセスについて述べ、第 4 章では「UBD ファンド」の分析を行い、企業価値が向上することを示す。最後に第 5 章では本稿のまとめと今後の展望を提示する。


目次
第 1 章 ファンド構築の背景 ......................... 2

第 1 節 多様性への関心の高まり ............................... 3
第 2 節 多様性と Z 世代 .............................................. 3
第 3 節 多様性とイノベーション ............................... 3
第 4 節 真の D＆I とは ............................................... 4

第 2 章 真の D&I 実現を阻害するバイアス ... 4
第 1 節 真の D＆I 実現を阻害する障壁の解明 ........... 4
第 2 節 バイアスの特定 .............................................. 5
第 3 節 バイアス打破の概要 ....................................... 6

第 3 章 ファンド構成 .................................... 6

第 1 節 スクリーニング概要 ....................................... 6
第 2 節 第 1・2 次スクリーニング .............................. 6
第 3 節 第 3 次スクリーニング ................................... 7
第 4 節 第 4・5 次スクリーニング .............................. 8
第 5 節 第 6 次スクリーニング ................................. 10
第 6 節 投資比率の決定 ............................................ 10

第 4 章 投資家へのアピール ....................... 11
第 1 節 企業紹介 ....................................................... 11
第 2 節 ヒアリング調査 ............................................ 11
第 3 節 同化フェーズと統合フェーズの差の検定 .... 11
第 4 節 企業価値に関する実証分析 .......................... 12
第 5 節 イノベーションに関する実証分析 ............... 13
第 6 節 リスク・リターン分析 ................................. 13
第 7 節 社会波及効果の推計 ..................................... 14

第 5 章 おわりに......................................... 15

2

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 1 章 ファンド構築の背景
第 1 節 多様性への関心の高まり
現代社会では、グローバル化の進展に伴い、多様な価値観を持つ人々が共生している。そんな時代だからこそ、以前から叫ばれていた多様性に再び注目が集まっている。
今日、企業が多様性への取り組みを意識することは不可欠であり、今後ます
ます多様性に着眼する必要性が高まることが推察される。実際に、Google トレンドの「多様性」検索数からも注目度の向上がうかがえる1（第 1 図参照）。また、東証プライム市場上場企業への 203030 目標2の設置や男女共同参画会議でも、多様性の推進は喫緊の課題であり、多様性の注目の高まりが示されている（日本経済新聞[2023]参照）。
第 2 節 多様性と Z 世代

第 1 図 “多様性”検索数（注）Google trend より独自作成

労働の中核ともいわれる、生産年齢人口において、Z 世代の割
第 2 図 生産年齢人口における Z 世代の割合の推移
合がここ 10 年間で急激に増加している。2028 年にはその割合が50%を占めると推計されるように、Z 世代は今後、労働市場の中心を担っていく存在である（第 2 図参照）。
また、デジタルネイティブと称される Z 世代は、幼少期から世界中の膨大な情報にアクセス可能な環境に置かれていた。他の世代と比較して様々な価値観に触れて育った Z 世代は、多様性を受け入れることは当然であるという価値観を持つ（斎藤[2019]参照）。そのため、Z 世代は多様性を尊重し、受け入れる企業に魅力を感じる傾向にある。実際に、株式会社 RASHSHA[2022]が実施した調査では、68.7%の Z 世代は年収が 50 万円低くても、D&I3に積極的に取り組む企業で働くことを望むと示されている。ま（注）United Nations より独自算出
た、Deloitte[2022]では今後の労働市場において影響力を有する
Ｚ世代を取り込むためには、企業が多様性を尊重することが重要であると示されている。これらから、Z 世代を受容していくために、企業はより一層 D＆I に重きを置いて企業活動を行うべきである。
第 3 節 多様性とイノベーション

第 3 図 多様性とパフォーマンスの関係
企業においては多様性がイノベーションを創出すると捉えられている。これは、情報・意思決定理論で説明される。情報・意思決定理論
では、個人間の相違が知識やネットワークの相違と結びつき、職場内の多様性の程度が高まるにつれて幅広い情報ネットワークにアクセス
20%
す る こ と が で き る と 想 定 さ れ る （ van Knippenberg and vanGinkel[2010], Williams and O’Reilly[1998]参照）。谷口[2005]によると、グループの構成が多様である場合、多様性がもたらすスキルや情報知識の増加により問題解決能力が高まり、独創性を発揮し、パフォ
ーマンスの向上をもたらすことが示されている。つまり、多様性は、
経済的価値の創出につながる。実際に、企業のイノベーション創出を
生産性の観点で論じた Tomáš Michalička et al.[2022]では、多様性は
チーム規模や信頼性といった他の要因を抑えて、生産性に大きな影響を与えるという有意な結果が示されている。加えて、World Economic （注）World Economic Forum[2020]より独自作成
Forum[2020]によると、多様な人材から構成されたチームは、最大 20%イノベーション創出を増加させ、同種の人材から構成されたチームをはるかに上回るとされる（図表 3 参照）。一方で、初期段階では多様な人材から構成されたチームは、同種の人材から構成されたチームよりも、相対的に低いイノベーション創出に留まる（図表 3 参照）。このように、多様
1 2018 年 7 月 9 日から 2023 年 7 月 9 日の直近 5 年間のデータを用いて調査した。最大検索数を 100 とする。

2 東証プライム市場に上場する企業において、女性役員比率を 2030 年までに 30%以上にすることを掲げた目標。
3 Diversity（多様性）と Inclusion（包括性）合わせた言葉で、多様な人材を受け入れ、活かすことをいう。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

3

性は企業において「諸刃の剣」となることから、本稿では多様性がイノベーション創出に至る過程をフェーズに分けて推察した。
第 4 節 真の D＆I とは企業における多様性のフェーズに着眼した際、4 つのフェーズが明らかとなった。多様性に対して企業がとりうる行動「抵抗」「同化」「分離」「統合」の 4 つに分類され、企業は統合に近づくほど高次の多様性フェーズに到達するは、「。本稿では、今日における企業の多様性フェーズを特定すべく、各フェーズの定義を（谷口[2005]参照）（第 4 図参照）。
明らかにする。その際、大塚[2021]、佐藤[2018]、和泉[2017]、中村[2017]を参考に、多様性の各フェーズの定義を行った。まず、抵抵抗は「企業が多様性を取り入れるにあたり、法令遵守の水準にすら満たさない状態」であるとする。次に、同化は「個々の違いを無視して同質化させ、法令遵守に留まり、イノベーションの潜在的可能性を活かせず、ただ企業が多様性を取り入れただけの状態」であるとする。ここで、同同化フェーズは企業が多様性を少なからず取り入れていることから、イノベーション創出の潜在的可能性を揃えた状態である。さらに、分分離は「個々の違いを認め、企業の根幹を変えずに組織・部門を限定して多様性を取り入れた状態」であるとする。最後のフェーズである統統合では、「企業の根幹である組織構造・組織文化を全面的に変革し、競争優位につなげられている状態」であるとする。そして、イノベーションの創出は異なる価値観が相互作用する統合段階でこそ生まれる（佐藤[2018]参照）。この統合フェーズに到達することを目標とする。
以後、上記で定義した多様性の 4 つのフェーズに当てはめ、今日の企業の多様性フェーズを特定する。佐藤[2018]と西村[2008]より、今日の多くの企業は、同化フェーズに留まっていることが示される。現状の同化フェーズから統合フェーズを目指す際、フェーズシフトを阻害する障壁を乗り越える必要がある。そこで、フェーズシフトの障壁を乗り越えることで、統合フェーズに到達し、イノベーションを創出する「真の D＆I」の達成を目指さなければならない。以上より、Z世代の多様性への価値観とイノベーションの創出という 2 つの観点から、統合フェーズに到達した真の D＆I 企業をポート
フォリオ（以下、PF とする）に選定する。多様性への取り組みが必須となる今後の社会において、当ポートフォリオにて選定された真の D＆I 企業がリーディングカンパニーとなることが期待される。
第 4 図 多様性の 4 つのフェーズ

抵抗

同化

分離

統合

3KDVH

3KDVH

3KDVH

3KDVH

第 2 章 真の D&I 実現を阻害するバイアス
第 1 節 真の D＆I 実現を阻害する障壁の解明
同化より高次の多様性フェーズにシフトし、真の D＆I を目指すにあたり、各フェーズ間において障壁が存在すると推察した。その結果、多様性の各フェーズシフトにおいて、アアンコンシャス・バイアス（以下、バイアスとする）こそが「障壁」であると特定した。藤原[2019]では、長きにわたり先駆的に多様性の推進を行ってきた企業にとって、バイアスが真の D＆I の実現を阻害する「最大で最強の壁」であると示されている。つつまり、バイアスこそが多様性のフェーズシフト
における阻害要因であるため、各フェーズのバイアスを特定し 、打破しなければならない（第 5 図参照）。
第 5 図 フェーズ移行の際に働くバイアス （イメージ図）

抵抗

同化

分離

統合

3KDVH

3KDVH

3KDVH

3KDVH

アンコンシャス・バイアス

4Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 2 節 バイアスの特定
バイアスを打破するにあたり、本節では多様性の 4 つのフェーズの順に、各フェーズで働くババイアスを特定する。ただし、佐藤[2018]と西村[2008]より、現状の企業は同化フェーズにとどまることが示される。そのため、抵抗から同化への障壁はすでに突破したものとみなし、同化から分離におけるバイアスの特定から進める。
2-1. 同化から分離への移行を阻害するバイアスの特定
1. まず、同化と分離の違いを抽出する。谷口[2005]、大塚[2021]、佐藤[2018]、和泉[2017]、中村[2017]より、同化では個個 々の違い を無視して、自身が所属する集団への同質化を求めることで対対立が生じるが、分離では経済的側面において個々の違違いを認め始める ことが
示される。

抵抗

同化

分離

統合

3KDVH

3KDVH

3KDVH

3KDVH

2. 次に、分離に移行できず同化フェーズにとどまる企業の特徴とバイアスを関連付ける。堀田[2014]、坂爪[2020]、
宍戸[2020]より、同化フェーズでは集団の中の多様性が人間関係の悪化に伴う対対立を発生させ、コ
コミュニケーショ
ン不足を引き起こし、企業活動に負の影響を与えることが示されている。このような同化フェーズにとどまるのは、
集団の多様性を受け入れられないバイアスが働く からである。三船[2016]では、他集団の多様性を阻害するような人間のバイアスが働くことを示されている。そして、谷口[2005]、久保田[2000]より、多様性を阻害するバイアスの存在が、ソーシャルカテゴリー理論4と社会的アイデンティティ理論5から裏付けられている。以上より、上記の 2つの理論で裏付けられるバイアスを特定して打破することで、多様性を受け入れられない同化フェーズを突破することができる。
3. 最後に、総計 154 個のバイアスから該当するバイアスを特定する。Evanthia Dimara, Steven Franconeri etc.
[2018]に記載のある総計 154 個のバイアスから、ソーシャルカテゴリー理論、社会的アイデンティティ理論で裏付けられているバイアスを抽出した。その結果、同化から分離への移行を阻害するバイアスとして、ス
ステレオタイプ、
内集団バイアス、究極的帰属エラー の 3 つを特定した。3 つのバイアスの特徴は、第 1 表の通りである。

バイアスの種類

第 1 表 同化⇒分離段階で発生するバイアス特徴

ステレオタイプ

特定の集団やその集団の成員に関して、固定観念を抱く

内集団バイアス

内集団を好み、外集団を嫌う

究極的帰属エラー

内集団を高く評価し、外集団を低く評価する

2-2. 分離から統合への移行を阻害するバイアスの特定
1. まず、、分離と統合の違いを抽出する。谷口[2005]、、 大塚[2021]、佐藤[2018]、和泉[2017]、中村[2017]より、分離では多様性を受け入れ始めるものの、多多様性を浸透させるための根本的な組織変革を行っていないが、統合では多様性を最大限活用するため、多様性を企業に浸透させるための根
根本的な組織変革を行っている ことが示される。

抵抗

同化

分離

統合

3KDVH

3KDVH

3KDVH

3KDVH

2. 次に、統合に移行できず分離フェーズにとどまる企業の特徴とバイアスを関連付ける。PwC[2015]、澤田・中村[2010]より、多様性を企業全体に浸透させるための組織変革の実施を、リスクを伴うコスト面から恐れて、最適な選択にもかかわらず躊躇してしまうことが示される。このような分離フェーズにとどまるのは、企
企業の方針を定めるリーダー層に、非合理的な意思決定を誘発するバイアスが働く からである。AUTODESK[2022]、KIM S.CAMERON・ROBERT E. QUINN[2006]より、企業の組織風土の変革を進める際にリーダー層の役割が大きいが、そのリリーダー層に合理的な意思決定を 阻害するバイアスが働く ことが示されている。そして、友野[2006]、奥田[2009]より、非合理的な意思決定を誘発するバイアスが、プロスペクト理論で裏付けられることが示された。以上より、プロスペクト理論で裏付けられるバイアスを特定して打破することで、分離フェーズを突破することができる。

4 多様性が高まることで価値観の異質性が表面化され、異質性により自集団と他集団を分類することで対立を起こすという理論。
5 自分がどのような社会集団に所属しているのかという自己認識のこと。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

5

3. 最後に、総計 154 個のバイアスから該当するバイアスを特定する。Evanthia Dimara, Steven Franconeri etc.[2018]に記載のある総計 154 個のバイアスから、プロスペクト理論で裏付けられているバイアスを抽出した。その結果、分離から統合への移行を阻害するバイアスとして、双双曲線割引、損失回避性、現状維持バイアスの 3 つを特定した。3 つのバイアスの特徴は、第 2 表の通りである。
第 2 表 分離⇒統合段階で発生するバイアス
バイアスの種類
双曲線割引
損失回避性
現状維持バイアス

特徴
時間の経過に対して価値が割り引かれ合理的判断が妨げられる。
損失を大きく捉えてしまい必要なリスク行動をとることが難しくなる。
現状を改善するような選択肢があったとしても現状維持を選択してしまう。

第 3 節 バイアス打破の概要特定した多様性の各フェーズにおいて発生するバイアスを打破するにあたり、社会心理学の権威である Wilson & Brekke’s モデルを用いる（Timothy D. Wilson and Nancy Brekke[1994]参照）。Wilson &Brekke’s モデルは、「「バイアスの存在を認識する」「バイアスを打破する意識を持つ」「バイアスの現状を認識する」「バイアス打破の戦略を適用する」の 4 つのステップから構成され、全てのステップを突破することによりバイアスを打破できる ことが示されている（第 6 図参照）。バイアス打破の 4 つステップのうち、前半の 3 つのステップ
はバイアスを認識する部分で共通するため、このモデルを「
「バイアス
認識」と「
「バイアス打破」 の二つに大別した。

第 6 図 Wilson & Brekke’s モデル

第 3 章 ファンド構成
第 1 節 スクリーニング概要
本稿ではバイアスを打破することで、真の D＆I を実現し、イノベーションを創出できる企業を選定する
べく、6 段階のスクリーニングを実施し、ファンドを構築した。企業が多様性を重視した経営を行うこと
は、世界的な潮流であるため投資ユニバースは全世界とし、2023 年 6 月 15 日時点における全世界の上場企業の主要株式 93,825 社を対象とした。第 2 節より、各スクリーニングの詳細を示す。また、スクリーニン
グの全体像は第 7 図の通りである。

第  図 スクリーニングイメージv

表層的多様 性

1s t S C
2nd S C

深層的多様 性3 rd SCバ イア ス 認識

4th SCバイ ア ス打 破 （同 化 ⇒分 離 ）5th SCバ イ アス打 破（ 分 離⇒統合）

6th SC財務

UB D フ ァ ン ド

第 2 節 第 1・2 次スクリーニング
2-1. 第 1・2 次スクリーニング概要
第 1・2 次スクリーニングでは、多様性フェーズの抵抗から同化に移行するにあたり、前述の定義にもあるように、法令遵守とイノベーション創出の潜在的可能性といった 2 つの観点から企業における多様性の有無を測定する。Harrison,
Price and Bell[1998]によると、人材の多様性は、表層的多様性と深層的多様性に大別される。表層的多様性とは、人口統計的に外見から識別可能なものであり、性別、国籍、年齢などが該当する（谷口[2008]参照）。一方で、深層的多様性とは、外見から判断しにくいものであり、パーソナリティ、考え方、職歴、スキルレベルといった内面的特性が含まれる（谷口[2008]参照）。企業が多様性を取り入れるに際して、SDGs 目標 5 や ESG の評価指標にもみられるように、企業のBloomberg ESG Investment Contest 2023

6

関心においては法令遵守的な表層的多様性に偏る。そのため、第 1 次スクリーニングでは表層的多様性を有する企業を選定した。また、堀田[2015]によると、ダイバーシティ・マネジメントの対象である多様性は、表層的な次元が中心であり、多様性をさらに活用するためには、深層的多様性に着目するべきとしている。加えて、中村[2017]では深層的多様性をどのように活かしていくかが経営上の大きな課題であることが示されている。これらから第 2 次スクリーニングでは深層的多様性を有する企業を選定した。
2-2. 第 1 次スクリーニング
第 1 次スクリーニングでは、人口統計的に可視化できる属性のうち Bloomberg 端末で確認可能なデータ項目である性
別、国籍、身体的特徴を採用した。選定基準は、性別に関する項目を 30％以上と設定した。この理由は、東証プライム市
場において女性役員比率の 30％ルールが設定されたように、30%は変化を起こすために必要最低限の量である「クリティカルマス」とされており、30%に至れば組織内に連鎖的な変化を起こすことが可能となるためである（損保ジャパン[2015]参照）。また、国籍に関する項目は、OECD 諸国の中で経済的かつ国際的に影響力を有するアメリカ、イギリス、
中国、日本の 4 ヶ国の外国人従業員割合の平均である 15.3％以上を選定基準に設定した。また、身体的特徴に関しては法令で基準が制定されていなかったため、データ開示の有無から選定した。これら全ての基準を超えた企業を選定企業とし、第 1 次スクリーニングでは 3,876 社を選定した。詳しい指標は第 3 表の通りである。
第  表 第１次スクリーニング項目
マイノリティ従業員比率
女性取締役比率
女性従業員比率
Has a Supplier Diversity Program

表層的多様性
マイノリティ管理職比率
女性最高経営責任者（同等者）
女性会長（同等者）
女性執行役員比率

障がい者従業員比率
女性管理職比率女性取締役数

2-3. 第 2 次スクリーニング
第 2 次スクリーニングでは、イノベーション創出の潜在的可能性を検証するべ 第 4 表 第 2 次スクリーニング項目
く、深層的多様性を有する企業を選定する。専門分野に関しては、役員全員の最終
深層的多様性
学歴上の学部の種類を役員の人数で除し、一人当たり学部数という計算上の概念を専門分野設定し、この数値が大きい場合に加点とした。役員生え抜き比率は、職歴を参考に
役員の生え抜き比率
その企業での従業員としての経歴の有無を比率化することで算出した。役員生え抜
社外取締役
き比率と従業員文理比率は 50%に近似した企業が高くなるように配点した。
データセットには、企業 HP、日経テレコン、役員四季報を設定した。スクリーニ
従業員文理比率
ング対象となる企業数や項目が多いため、データの解析はそれぞれのデータセット
からテキストデータを取得したのち、テキストデータの構造的な規則性を利用し、Python を用いてデータ処理及びスクリーニングを行った。以上の項目の合計得点を算出し、その平均以上を得点した企業を選定企業とした。その結果、第 2 次
スクリーニングでは 1,616 社を選定した。詳しい指標は第 4 表の通りである。
第 3 節 第 3 次スクリーニング
第 3 次スクリーニングでは、前述の Wilson & Brekke’s モデルに準拠し、バイアスを認識した状態にある企業を選定する。バイアスを認識するにあたり、バイアスを「「客観視」 及び「「可視化」することが必要な要素である。藤原[2019]によると、バイアスがどれくらいの強さで存在しているのかをデータで客観視することが重要なプロセスであると示されている。また、入倉[2018]ではイノベーション創出に向けて、バイアスを可視化する必要性が挙げられている。さらに、一般
社団法人アンコンシャスバイアス研究所代表理事の守屋智敬氏へのヒアリング調査から、バイアスを認識する上で言語化などを通して可視化することの有用性が示された。守屋氏へのヒアリング調査の詳細は、第 5 表に記す。これらを参考に、
企業活動においてバイアスを「「客観視」及び「「可視化」した状態にあるかを評価した。詳しい指標は第 6 表のとおりである。
バイアスを認識するにあたり、Wilson & Brekke’s モデルでは「バイアスの存在を認識する」「バイアスを打破する意
識を持つ」「バイアスの現状を認識する」の 3 つのステップを順に達成しなければならず、これを満たさない場合はバイアスの打破を失敗したと見なされる（Timothy D. Wilson and Nancy Brekke [1994]参照）。そのため、第 3 次スクリー
ニングでは「バイアスの存在を認識する」「バイアスを打破する意識を持つ」「バイアスの現状を認識する」の 3 つのス
テップそれぞれから 2 点以上を得点することを通過基準とした。その結果、560 社を選定した。
7

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 5 表 ヒアリング調査①
担当者

一般社団法人アンコンシャスバイアス研究所 【7/18（火）オンライン】
代表理事 守屋智敬氏（下段左）訪問者
面髙、清沢、出口
アンコンシャスバイアス（以下、バイアス）を認識するためには、バイアスを可視化し言語化することが必要。また、自身の言動に目を向け、メタ認知することが求められる。企業においては、バイアスに関するトレーニングや教育などのプロセスを通じて、バイアスの存在を知り、自身にバイアスが働いているかを共通言語化することが有効である。プロセスの対象は管理職のみに限定するのではなく、全社員を対象に実施しなければならない。トップ経営層が当事者意識を持ち、バイアスに関する取り組みの目的
意識を把握してこそ初めて効果を発揮する。たとえ D＆I の実施を社外に示すべく該当の部署を設置しても、トップがコミットしな
ければ形骸化する。これらを鑑みると、統合フェーズに移行するにあたりリーダーシップの影響は極めて大きい。

第 6 表 第  次スクリーニング項目
バイアスの認識
存在を認識する指標
報告書に「バイアス」に関連する文言の記載ありSDGs 目標 5.8.9.10 に関連する文言の記載あり
匿名フィードバックメカニズムの有無

打破する意識を持つ

D&I ストラテジストの有無
IAT 実施の有無

現状を認識する

バイアス研修実施の有無

得点
企業 SNS に「バイアス」に関連する
文言の投稿ありD&I や DEI に関する記載あり
オープンドア制度等設置の有無
企業理念に多様性に関連する文言の記載ありe-learning 実施の有無
バイアス対応ワークショップ
実施の有無

各1点

第 4 節 第 4・5 次スクリーニング
4-1. 第 4 次スクリーニング
第 4 次スクリーニングでは、同化から分離への移行を阻害するバイアスを打破するための企業のアプローチを評価した。
同化から分離への移行において、前述したようにステレオタイプ、内集団バイアス、究極的帰属エラーの 3 つのバイアスが働く（第 1 表参照）。
まず、ステレオタイプに関して、「「自身を見つめる」「反ステレオタイプの提示」「ブラインド化」 が打破するにあた
り必要な要素となる（田戸岡[2014], 入倉[2018]参照）。田戸岡[2014]では、自身の統制意識を高めることで偏見的な行動を抑制できると示されている。また、田戸岡[2014]ではステレオタイプから逸脱した事例を提示し続けることで、ステレオタイプの影響を低減できるとする。さらに、入倉[2018]によると、採用や評価におけるブラインド化によりステレオタ
イプが介在しないシステムへの変革を実現できると示されている。これらを参考に、ステレオタイプを打破すべく指標を作成した。
続いて、内集団バイアスに関して、小野[2013]によると「「接触」「共通目標」「貢献意欲」 が打破するにあたり必要な要素となる。これらは、近代組織論の祖と称される C. I. Barnard が提唱した組織の成立に際して必要となる 3 要素に依拠する（宮坂 [2017] 参照）。また、Richard J. Crisp et al. [2011] によると、協力や接触が集団間のバイアス軽減させると述べられており、これらを参考に指標を作成した。
最後に、究極的帰属エラーに関して、企業の従業員に対する「「公正さ」と従業員の企業に対する「「愛着」が打破するにあたり必要な要素となる（林[2006], 関口・林[2009]参照）。林[2006]によると、組織が公正であればワーク・モチベーシ
ョンの向上により、従業員は組織コミットメントを強める。これらを参考に、公正な人材マネジメントや評価システムの実施及び従業員の職務満足度を評価した。詳しい指標は第 7 表のとおりである。第 4 次スクリーニングでは、各バイアスに設定した指標のうち過半数で得点した場合において、それぞれのバイアスを打破したものと見なし、選定企業とした。
その結果、同化から分離への移行において働く 3 つのバイアス全てを打破した 241 社を選定した。

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Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 7 表 第  次スクリーニング項目
バイアス
ステレオ
タイプ

内集団
バイアス

バイアス打破（同化⇒分離）
指標

要素
存在の否定
発生前
ブラインド
自身を
発生後
見つめる

異文化研修実施の有無

女性・黒人の活躍の有無

採用時の AI 活用の有無

人事評価の AI 活用の有無

得点
1点
1点

カウンセリング実施の有無

1on1・メンター制度の有無

1点

接触

社内チャットシステム導入の有無

社内公用語が英語であるか
使用可能言語 2 つ以上

1点

共通目標・共同作業
貢献意欲

OKR 設定の有無

HP に多様な属性の人々の写真

表彰制度の実施の有無

目標管理制度の導入の有無

究極的
帰属エラー

ハラスメント防止措置の有無

公正360°評価の実施の有無

入社 3 年後離職率

従業員エンゲージメント

愛着

等級制度の実施の有無

フレックスタイム制度、テレワーク制度導入の有無

1点
1点
1点
偏差値
1点

4-2. 第 5 次スクリーニング
第 5 次スクリーニングでは分離から統合への移行を阻害するバイアスを打破するための企業のアプローチを評価した。
分離から統合への移行において、第 2 章 6 節で述べたように双曲線割引、損失回避性、現状維持バイアスの 3 つのバイアスが働く（第 2 表参照）。
まず、双曲線割引に関して、企業経営が「「長期的な視点」 からなされていることが打破するにあたり必要な要素となる（高橋[2008]参照）。これは双曲線割引が働いた場合、時間の経過に伴い合理的な意思決定が阻害されるためである。中山[2012]では、企業の経営陣が合理的な意思決定を下すためには、将来を含めた長期的な目標設定と短期的な目標設定の必要性が述べられており、これらを参考に企業が長期的な視点を有するかを評価した。
続いて、損失回避性に関して、松下[2018]や中野[2015]によると「「事前のリスクマネジメント」と「積極的投資」 が打破するにあたり必要な要素であることから、これらを参考に指標を作成した。
最後に、現状維持バイアスに関して、企業内に「「複数視点」 を取り入れることが打破するにあたり必要な要素となる。
（安達[2016]参照）。世界的な認知心理学者で経営学者でもある Herbert Simon は、一人の孤立した個人の意思決定や行動が、高い合理性に達することは不可能であることを示した（安達[2016]参照）。そこで、謝花・大北・澤幸[2018]を参考に、複数の主体が企業の意思決定を担い、複数の考えを傾聴する組織的環境を評価すべく指標を作成した。
詳しい指標は第 8 表のとおりである。第 5 次スクリーニングでは、第 4 次スクリーニングと同様に各バイアスに設定した指標のうち過半数で得点した場合において、それぞれのバイアスを打破したものと見なし、選定企業とした。そして、分離から統合への移行において働く 3 つのバイアス全てを打破した 130 社を選定した。
第８表 第  次スクリーニング項目
バイアスの打破（統合⇒分離）
バイアス

要素

指標
KPI・KGI 設定の有無

双曲線割引

長期的な視点

損失回避性

事前のリスクマネジメント
積極的投資

現状維持バイアス

複数視点

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

SO 制度の有無
福利厚生費
リスクマネジメント部署独立設置の有無
内部留保比率
社内公募制度の実施の有無
社外取締役の選任数

得点
共同決定法の
導入

1点
偏差値

VaR の開示1点

設備投資比率
M&A
研究開発費

偏差値
1点
偏差値

9

第 5 節 第 6 次スクリーニング
最後に、第 6 次スクリーニングでは、財務スクリーニングを行った。企業が統合フェーズに移行するまでに多大な投入
資源及び時間的コストが生じるため、企業には長期的な存続性が不可欠であると考える。そこで、本稿では新版経営分析[2015]を参考に企業の安全性と収益性の 2 点から指標を作成した。詳しい指標は第 9 表の通りである。各項目において偏差値を算出し、偏差値 50 以上の項目に 1 点を付与した。そして、安全性・収益性のそれぞれから 1 点以上を得点した場
合において、選定企業とした。その結果、60 社を選定した。
第 9 表 第 6 次スクリーニング項目
項目

指標
安全性
収益性

流動比率
固定長期適合率
ROE
ROA

自己資本比率
インタレスト・カバレッジ・レシオ
営業利益率
ROIC

点数

各偏差値

第 6 節 投資比率の決定
第 8 図 効率的フロンティア
本稿では、スクリーニングにより選定した 60 社の最適な投資比率を決定す
るため、PF の効率的フロンティアを作成した。第 8 図にその結果を示す。効率的フロンティアを導出した結果、選定企業のうち 11 社のみに配分されるという非常に偏った PF となった。しかし、本稿におけるファンド構築の目的
は、統合フェーズに移行し、イノベーションを創出する真の D＆I を行う企業群の PF を構築することにある。最終的に選定した 60 社はいずれもイノベーションを創出しうる企業であると考えるため、効率的フロンティアに基づいて構築された PF は、本稿の投資目的とは整合しないと結論付けた。上記の結果を踏まえ、最終的に選定された 60 社の投資配分を、定性配分を用いて投資比率を決定した。本稿では、設定したスクリーニング指標を満たすこと
こそが、統合フェーズに移行し、イノベーションを創出する上で必要な要素であり、その合計値の大小によって適正な投資配分がなされると考えるためである。上記の点を考慮し、第 3 次から第 5次までのスクリーニング指標の合計 42 点を用い、定性配分にて投資比率を決定した。以下、第 10 表が、構築したファンドの構成銘柄の内訳である。
第 10 表 ファンド構成銘柄

10

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 4 章 投資家へのアピール
第 1 節 企業紹介
ここまで、「バイアスを打破することで真の D&I を実現し、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」と仮説を立て、ファンド構築を行った。本節では、ファンドを構築する企業が、実際に企業価値向上に資する取り組みを行っているか検証すべく、選定した PF の企業から、地域のバランスを加味しランダムに選んだ 6 社の企業紹介を行う。選定した企業はいずれも多様性の促進やバイアスの打破に向けた取り組みを行っており、仮説とファンドは整合的であると考えられる。以下に各企業の多様性の促進の取り組み、バイアスの打破の取り組みの詳細を記す（第 11 表参照）。
第 11 表 企業紹介
MICROSOFT  【北米】
多様性
バイアス

KOSE 【アジア】多様性
バイアス
VISION2026 の達成に向けた 3 つの経営基盤の一つ
で D＆I 経営の実践で独自の価値創造を目指す。

新任管理職・新任監督職に就く
際には、バイアス研修の受講が必須。

D＆I を推進するために Microsoft Allyshipプログラムなど多数のプログラムを実施する。

MEDIBANK 【オセアニア】
多様性
バイアス
D＆I の推進には、包括的な文化の構築が必要であるため、2017 年に Flex
Better を導入した。

組織のあらゆるレベルでバイア
スを解除するた
め、採用及び選考の強化に取り組む。

全従業員は、バイアス、ハラスメン
ト防止コースなどの必須学習プログ
ラムの完了が求められる。

SAFARICOM 【中南米】多様性
バイアス
女性が活躍する企業を奨励して、Women in
Business プ ロ グラ ム
が 2017 年から実施されている。

ゴルフ活動などを通して、ジェンダ
ーバイアスの対処に特に力を入れている。

UNILEVER 【欧州】多様性
バイアス
D＆I を促して財務パフォーマンスを改善させるため、公平な社会を目指すアクションプ
ランを掲げる。

エクイティ＆インクルージョン推進フレームワー
クを立ち上げ、バイアスの排除の介入を行う。

AHOLD DELHAIZE 【アフリカ】
多様性
バイアス
D&I を円滑に進めるた
めに、サプライヤーダ
イバーシティプログラ
ムを推進している。

国際女性デーに、バイアス打破をテーマとするイ
ベントの開催や経営層のバイアスの顕在のリスクを防ぐ評価システムを採用。

第 2 節 ヒアリング調査
担当者（株）島津製作所 【7/12（水）オンライン】
人事部人材開発室 DE&I 推進グループ長 中田りえ氏（下段右）訪問者 面髙、金、清沢、出口【企業におけるバイアスの存在について】
ダイバーシティ推進をする上で、まさにバイアスが働いていると実感している。特に、ジェンダー、年齢、国籍のみにとどまらず、
上司・部下の関係においてもバイアスが働いている。女性活躍を推進するにあたり、自ら昇進を望む女性が現れず、女性が経験を積む機会を逃していた経緯からバイアスが障壁であると認識した。
【バイアスへの取り組みについて】
年に一度ダイバーシティ・ウィークを設け、アンコンシャス・バイアスの専門家を招いて講演会を開催。また、全管理職 800 名に elearning を実施。企業におけるバイアスに対しては、継続的なアプローチが要求される。さらに、ダイバーシティへの意識調査を実施した結果、キャリアについて上司と部下が向き合えていないという課題が顕在化し、双方向のアプローチが必要不可欠と判明。

第 3 節 同化フェーズと統合フェーズの差の検定
本節では、同化フェーズの企業と統合フェーズの企業の差の検定を行う。「同化フェーズに留まる企業では逆に多様性が負に働く」という仮説を検証するべく、統合フェーズの企業群と同化フェーズの企業群の生産性とパフォーマンスを比べるため、以下２つの確認を行う。第一に、多様性が各群の生産性とパフォーマンスにどのような影響を与えるのか、第二に生産性とパフォーマンスの平均の違いを確認する。比較する変数は、堀田[2015]を参考に企業の生産性とパフォーマ
ンスの代理変数である ROIC, ROE, 一人当たり営業利益を用いた。
データは Bloomberg 端末により直近年のデータを使用した。サンプルは同化フェーズの企業 60 社と統合フェーズの企
業 60 社である。差の検定については SPSS を用いて、単独 t 検定を行った。以下第 12・13 表に差の検定の結果を示す。
第 12 表 変数の名称
【変数】

ROIC : 投下資本利益率

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ROE : 自己資本利益率ln（H/E） : 営業利益/従業員数（対数値）11

第 13 表 単独 t 検定
【グループ統計量】
企業群
ROI C

同化
統合

ROE

同化
統合
同化
統合

ln（H/E）

N
60
60
60
60
60
60

平均値
0.787
18.6091- 1.8800
26.6199.104
10.912

標準偏差
36,775
12.46050.65323.3984.553
1.881

平均値の標準誤差
4.788
1.608
6.594
3.046
0.593
0.243

【検定結果】

ROIC
ROE
ln 生産性

t値- 3.553- 3.923- 2.823p値< 0.001< 0.001
0.005

自由度
118
118
118

平均の差
- 17.822- 28.499- 1.808（注）は水準 1％、

平均値の標準誤差
5.016
7.264
0.640

有意水準
***
***
**

は水準 5％、 は水準 10％で有意である。

t 検定の結果、企業の生産性とパフォーマンスの代理変数「ROIC」、「ROE」、「一人当たり営業利益」の同化段階の企業と統合段階の企業の平均の差が有意性 1 ％であったことから、統合段階へ進まず、同化段階にとどまると多様性が負の影響をもたらすという本稿の仮説の妥当性が示された。
第 4 節 企業価値に関する実証分析

本節では、「ババイアスを打破することで真の D&I を実現し、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説のもと PF を構築した。そこで、バイアスを打破し、統合フェーズへ進めることが企業価値にどのような影響を与えるかを定量的に検証するべく、クロスセクションデータを用いて実証分析を行った。推定式は日本経済団体連合[2006]
を参考に企業価値の変数として時価総額を被説明変数に置き、その他ファンダメンタルズ要素に加え、第 3 次から第 5 次
スクリーニングまでの合計点数を説明変数に組み入れた推定式を作成した。以下第 14 表が作成した推定式である。
第 14 表 推定式及び変数の名称
【推定式】
𝒍𝒍𝒍𝒍(𝒁𝒁𝒁𝒁𝒁𝒁𝒁𝒁)𝒊𝒊 = 𝜶𝜶 + 𝜷𝜷𝟏𝟏 (𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯)𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟐𝟐 (𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬/𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹)𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟑𝟑 𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼)𝒊𝒊             + 𝜷𝜷𝟒𝟒 𝒍𝒍𝒍𝒍（𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱）𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟓𝟓 （𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻）𝒊𝒊 + 𝝁𝝁𝒊𝒊

【変数】

Ln（ZIKA）：時価総額（対数値）
Ln（URIAGE）: 売上高利益率

HAITO：配当性向ln（JUNSHISAN）：純資産（対数値）

EBIT/RISOKU： EBIT / 総支払利息
TEISEI：定性スコア（3 次〜5 次）（対数値）

データは Bloomberg 端末より直近年のデータを使用した。分析対象の企業は第 3 次スクリーニングを通過した企業のう
ちデータの採取が可能であった企業とし、サンプル数は 307 社とした。表の回帰式について u は誤差項を示し、添え字の𝑖𝑖 はサンプル数を示す。回帰分析のソフトには SPSS を用いて、クロスセクションデータによる最小二乗法で推定を行った。以下第 15 表に回帰分析の結果を示す。
第 15 表 回帰分析結果
【推定結果】
𝒍𝒍𝒍𝒍(𝒁𝒁𝒁𝒁𝒁𝒁𝒁𝒁)𝒊𝒊 = 𝟏𝟏. 𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐 − 𝟎𝟎. 𝟐𝟐𝟐𝟐𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯 − 𝟎𝟎. 𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒/𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹∗∗（0.671）（0.001）∗（0.000）∗+ 𝟎𝟎. 𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒(𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼)− 𝟎𝟎. 𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱) + 𝟎𝟎. 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏（∗∗∗
𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻） + 𝒖𝒖𝒊𝒊∗∗∗∗∗∗
（0.051）（0.021）（0.050）

サンプル数 n = 307                         自由度調整済み決定係数 = 0.780（注）括弧内は t 値を表す。***は水準 1％、**は水準 5％、*は水準 10％で有意である。

Bloomberg ESG Investment Contest 202312

t 検定の結果、大企業群と新規企業群のそれぞれにおいて、本論文で設定した「定性スコア」の有意性は 1 ％で正に有意であった。そのため、「バイアスを打破することで真の D&I を実現し、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説は妥当性が示された。
第 5 節 イノベーションに関する実証分析
本節では、「バイアスを打破することで真の D&I を実現し、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説を定量的に検証するべく、実証分析を行った。推定式は、倉本秀人[2018]を参考にイノベーションの代理変数として特許数を被説明変数に置き、前項と同じく 第 3 次から第 5 次スクリーニングまでの合計点数を説明変数に組み入れた推定式を作成した。また、一部変数間に企業規模によって単位に大きな差があったため、弾力性を一定にするべく対数値をとった。以下第 16 表が作成した推定式である。
第 16 表 推定式及び変数の名称

【推定結果】
𝐥𝐥𝐥𝐥(𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒊𝒊 = 𝟑𝟑. 𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐 +∗∗∗𝟎𝟎. 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏 𝐥𝐥𝐥𝐥(𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲)− 𝟎𝟎. 𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻
𝒊𝒊 + 𝟎𝟎. 𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳
𝒊𝒊∗∗∗𝒊𝒊 − 𝟎𝟎. 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹
∗∗∗
∗∗∗𝒊𝒊
∗∗∗
（0.008）（0.059）（1.361）（0.120）（0.011）+ 𝟎𝟎. 𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑（
𝒊𝒊 + 𝟎𝟎. 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻
𝒊𝒊 + 𝒖𝒖𝒊𝒊∗∗∗∗ 𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱） 𝒊𝒊 + 𝟎𝟎. 𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀∗∗∗（0.051）（0.804）（0.060）
サンプル数 n = 113

自由度調整済み決定係数 = 0.923

データは Bloomberg 端末より直近年のデータを使用した。分析対象は第 3 次スクリーニングを通過した企業のうちデータの採取が可能であった企業とし、サンプル数は 113 社とした。表の回帰式について u は誤差項を示し、添え字の 𝑖𝑖 は
サンプル数を示す。回帰分析のソフトには SPSS を用いて、クロスセクションデータによる最小二乗法で推定を行った。
以下、第 17 表に回帰分析の結果を示す。
第 17 表 回帰分析結果
【推定式】
𝐥𝐥𝐥𝐥(𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻) = 𝜶𝜶 + 𝜷𝜷𝟏𝟏 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑼𝑼𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟐𝟐 𝑳𝑳𝑳𝑳𝑽𝑽𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟑𝟑 𝑹𝑹𝑹𝑹𝑨𝑨𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟒𝟒 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑸𝑸𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟓𝟓 𝐥𝐥𝐥𝐥(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟔𝟔 𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝒀𝑰𝑰𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟕𝟕 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑰𝑰𝒊𝒊 + 𝒖𝒖𝒊𝒊

【変数の名称】ln（TOK ） : 特許数（対数値）

KENKYU : 売上研究開発比率

LEV : 総負債/総資産

ROA : 総資産利益率

TOBINQ : トービンの Q

ln（JIKA） : 時価総額

TEISEI : 3 次〜5 次の定性スコア合計

YUUKEI : 有形固定資産比率（注）括弧内は t 値を表す。***は水準 1％、**は水準 5％、*は水準 10％で有意である。

第 6 節 リスク・リターン分析
本節では、当ファンドが他のベンチマークと比較して優位なパフォーマンスであることを示すため、リスク・リターン分析を行う。その際、ESG 投資は長期保有を見据えた投資であるため、長期的視点からの分析を行う。期間は 2023 年 7月 13 日を基準とし、過去 10 年間を設定した。比較対象としては、D&I ランキング上位 60 社、日経平均株価、FTSE100、DJ Industrial Average（以下、DJ（I）とする）、S&P500、を採用した。D&I ランキングに関しては、Refinitiv 社のGlobal Diversity & Inclusion Index を採用した。D&I ランキングを比較対象に用いた理由は、一般的に D&I ができているとされる企業で構築された D&I ランキング上位のファンドよりも、バイアスを打破するステップを踏んだ上で真の D&Iを実現させている企業で構築された当ファンドの方が経済的価値創出においてもより優位であることを示すためである。
分析は Bloomberg 端末内の PORT 機能を用いた。結果の詳細は以下の通りである（図表 18・図表 19 参照）。

13

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 18 表 累積リターン（%%） 500



400
300
200
100
0

7/1/2013

7/1/2014

PF

7/1/2015

D&I

7/1/2016

7/1/2017

FTSE100

7/1/2018

7/1/2019

S&P5007/1/20 20

7/1/20 21

DJI

7/1/20 22

7/1/2023

日経（注）bloomberg より独自作成

項目

第 19 表 リスク・リターン分析
D&I
PF
FTSE100
ランキング

S&P500DJ（I）

日経 225

トータルリターン（%）（10 年）

370.91

146.9

45.11

234.85188.9499.89

平均リターン（%）（年率）

26.21

15.85

8.1

21.09

18.52

13.09

標準偏差（10 年）

15.06

17.12

19.12

17.79

17.48

19.32

ダウンサイドリスク（10 年）

11.17

12.65

14.18

13.09

12.84

13.78

シャープレシオ6（10 年）

1.13

0.59

0.24

0.77

0.68

0.42

当ファンドは 10 年間のトータルリターンにおいて、すべての比較対象よりも、高いリターンを実現できている。また、リスク面に関しても、比較対象の株価指数よりも低い値となっている。また、世界で最も多様性と包括性を備えた企業を示していると言われている D&I ランキング上位 60 社と比較して、リターン面・リスク面ともに優位であることから、既存の概念である D&I よりもバイアスを打破し、真の D&I を実現させた「UBD ファンド」を構築する意義があると結論づけた。
第 7 節 社会波及効果の推計
本節では、当ファンドによる社会的インパクトを定性的に分析する。多様性を考慮した当ファンドは、経済的価値だけでなく社会的価値も同時に創出する。実際に、Global Compact Network Japan[2019]では、企業が D＆I を実践すること
で、イノベーションの創出に加えて、SDGs の達成など社会的意義をもたらすことが示されている。SDGs は、多様性が包摂された基盤の上に成り立つ社会的目標であるため、多様性はあらゆる SDGs 目標とつながっている（外務省[2023]参照）。また、企業が多様性を包摂することは、Z 世代の求める価値観と一致しており、Z 世代に対しても波及効果をもたらす（Deloitte[2022]参照）。そこで、本節では、SDGs と Z 世代に対して当ファンドがもたらすインパクトを独自に策定した。分析にあたり、Global Compact Network Japan[2019]、経済産業省[2020]、経済産業省[2021]、中村[2022]、脇[2019]、Deloitte[2022]を参照した。この分析結果より、当ファンドは経済的価値の創出にとどまらず、社会的インパクトを与える ESG ファンドであることが示された（第 20 表参照）。

6 リスク辺りのリターンを示す投資の効率性の指標

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

14

第 20 表 社会的インパクト
当ファンドにより促進されること
SDGs：企業内組織への波及

SDGs：社会への波及

Z 世代

D＆I により、組織内でジェンダーバイアスやハラスメントが打破され、不当な理由で活躍の機会が奪われなくなる。多様な人材の能力が最大限発揮され、社内満足度・従業員満足度・働きがいを促進させ、イノベーションを創出する。
D＆I により、多様な人々が尊重され、誰一人取り残されない社会へつながる。多様な人や価値観が認められることで、社会的排除が抑制され、社会的包摂が促進される。また、多様な人々のニーズを汲み取ったイノベーションを通して、顧客満足度の向上をもたらす。
D＆I により、離職率の高いＺ世代の労働意欲を向上させる。長期的な労働市場の担い手としてのＺ世代を取り込み、企業の持続的な成長を可能とする。

第 5 章 おわりに
本稿では、イノベーションの創出と Z 世代の価値観という観点から企業における多様性に着目し、多様性が十分に活かされていない現状に課題感を置いた。そして、企業における多様性の状態を考察するにあたり、抵抗、同化、分離、統合という多様性の 4 つのフェーズを用いて論じた。現状において、企業はイノベーションという経済的価値を創出しうる統合よりも低次のフェーズに留まる。本稿では、企業がより高次の多様性フェーズに移行できない障壁として、バイアスという解を見出し、「「バイアスを打破することで真の D&I を実現し、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説のもと「UBD」ファンド構築を行った。そして、差の検定に関する分析や時価総額の実証分析、イノベーションの実証分析、リスク・リターン分析、社会波及効果の推計を通して、本稿で掲げる仮説の妥当性や当ファンドの優位性を示すことができた。
今回の投資論文コンテストへの参加を通じて、大きく 2 つの学びを得られた。第一に、深層的多様性を活かしてこそイ
ノベーションが創出されることを学んだ。私たちのチームは、日本で生まれ育った学生に加えて、韓国からの留学生やアメリカ人とのハーフの学生といった異なる文化的背景を持つメンバーから構成された。また、年齢に関しても 20 歳から
24 歳までと極めて多岐にわたった。しかし、チームとして多様性に富んでいるのにも関わらず、当初は、多様性本来の潜在的可能性を十分に発揮できていなかった。それは、私たちが表層的な多様性を重視するあまり、個々としての強みにとどまり、チームとして統合のフェーズに至っていなかったためである。そこで、メンバー各々が持つ価値観という深層的な多様性に目を向けたところ、個々の強みがチーム運営に反映されるだけでなく、シナジー効果までも生み出した。このように、チーム活動を通じて企業における多様性フェーズを実証できたことは、私たちにとってかけがえのない経験である。第二に、Bloomberg 端末を用いて膨大なる量のデータを扱い、分析を施すことを通じてより実践的な経験を積むことができた。これらの学びを得る機会を手に入れられたことは、今後の日常生活は然り、勉学においても非常に有益なものであると確信する。
今後の課題として、東証プライム市場の 203030 目標を皮切りに、多様性への注目が高まりつつあるにも関わらず、日本においては多様性を活用することが未だに進まないことを挙げる。実際に、本稿で構築した PF を考察すると、欧米企業が大半を占め、日本企業は KOSE と島津製作所のわずか 2 社のみにとどまった。今後、当 PF にて選出された企業がリーディングカンパニーとして道標となり牽引することで、日本が世界的な多様性の潮流に遅れることなく、本稿で掲げた仮説を実践し、多様な人々が尊重されつつ活躍できる世界が実現することを切に願う。
最後に、今回の学習に際し、熱心にご指導いただいた同志社大学経済学部の新関三希代教授、先輩方に感謝の意を表します。また、快くヒアリング調査に応じて下さいました各社担当者様及び、一般社団法人アンコンシャスバイアス研究所の守屋智敬様に厚く感謝申し上げます。そして、このような貴重な学習の機会を設けてくださいました Bloomberg 関係者
各位に深く御礼を申し上げ、本稿の結びとさせていただきます。誠にありがとうございました。

15

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

参考文献
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補足  企業価値に関する実証分析の記述統計量

【記述統計量】
ln（TOK ）
平均値
7.161
標本偏差
3.188

KENKYULEVROATOBINQln（JIKA ）TEISEIYUUKEI

17.48437.16511.101

3.721

23.41012.0440.409

10.70115.890

8.523

2.213

1.828

2.554

0.213

最小値

0.000

1.860

4.550

0.030

0.810

19.480

6.000

0.030

最大値
中央値

12.4607.600

45.40014.95069.41037.84044.390
8.370

9.470
3.100

28.56023.37019.00012.000

0.940
0.350

補足  イノベーションに関する実証分析の記述統計量
【記述統計量】

ln（ZIKA）HAITO

EBIT/RISOKU

lnln（URIAGE ）（JUNSISAN ）TEISEI

平均値

22.67352.3159.341

22.06121.60111.750

標準偏差

1.821

58.737366.857

1.731

1.737

2.484

最小値

17.6840.000

745.723

16.18615.4344.000

最大値

28.561592.579-6249.332

26.54525.84619.000中央値

22.55640.4008.896

21.96921.441

12.000Bloomberg ESG Investment Contest 2023

18

ファイナリスト

学校名
同志社大学
チーム名
まな柴
指導教員
新関 三希代
メンバー
磯部昴斗
大江美碧
柴田慎士
鈴木大和
中西遥菜
湯木美乃里

54

教授





g
n
A
i
e
r
b
c
a
l
l
dia
e
W

大学名：同志社大学  チーム：まな柴  
担 当 教 授 ： 新 関三 希 代 教 授 
メンバー：柴田慎士 大江美碧 鈴木大和 遥 菜  磯 部 昴斗 
湯木美乃里 中西

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

1

要旨いわゆる VUCA 時代に生きる我々Z 世代にとって、経済発展と社会課題解決が両立された、持続可能な社会の実現が喫緊の課題となっている。しかし、2030 年を目標に謳われた持続可能な開発目標は、未だ達成の兆しが見えない。より
加速度的に持続可能な社会を実現するために、人人間と 目覚ましい発展を遂げるテ クノロジーが共に歩み、価 値融合を経てイ ノベーション を創出するこ と が求められている。このような背景をもとに本稿では、人間の力がテクノロジーと融合し、イノベーションを創出するに十分であるか疑念を抱き、人間の能力・創造性の向上に着眼した。イノベーション創出のために人間の能力・創造性を最大限向上・発揮させるには何が必要か。本稿では、この問いの解を「Well-being（以下 WB）」であると結論づけた。経済活動において、これまで理想論や綺麗事として片付けられていた人間の幸福感が、今や実態を伴って企業価値を左右する。誰もが WB となって自らの能力や創造性を最大限発揮してこそ、経済的価値と社会的価値を共に創出し、持続可能な社会の実現を図ることができるのである。
そこで本稿では、「「WB によって向上した人間の能力・創造性と、デジタル技術の融 合をもってイノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説を構築する。企業選定において、WB を実現させるべく世代別の価値観に焦点をあて、WB を構成する 3 つの要素ごとに、約 16 万件に及ぶ新聞記事を対象とした独自の世代別価値観分析を行った。

その後、抽出された価値観からスクリーニング項目を作成し、仮説を踏まえた 4 つの定性評価を含む計 6 段階のスクリー
ニングを行った。そして 43 銘柄から成る「Well-being Innovation（WI）ファンド」を構築した。
ファンド構築後、WI ファンドの経済的優位性を示すべく、リスク・リターン分析、イノベーション・時価総額を被説明変数とする重回帰分析、トービンの q の差の検定の計 4 つの分析を行った。リスク・リターン分析においては、期待リターンを算出するべく、Fama-French による 3 factor model を用いて分析を行った。加えて、社会インパクト分析を通して WI ファンドの社会的価値を示し、WI ファンドが経済・社会の両側面において優れた価値を有する、世界を持続可
能な社会へと急進的に転換していく先駆的存在となれることを示した。

目次
第 1 章 ファンド構築の背景 ......................................... 3

第 4 章 投資家へのアピール ....................................... 11

第 1 節 持続可能な社会の実現 .................................. 3

第 1 節 銘柄紹介 ..................................................... 11

第 2 節 イノベーション創出の要素と第 2 節 リスク・リターン分析 ............................... 11

日本の現状分析 ........................................... 3

第 3 節 イノベーション・トービンの q に

第 3 節 Well-being への着眼..................................... 4

関する実証分析 ......................................... 13
第 4 節 企業価値に関する実証分析 ........................ 14
第 5 節 社会インパクト分析 ................................... 14

第 2 章 イノベーション創出に向けて........................... 4
第 1 節 Well-being の現状 ........................................ 4
第 2 節 Well-being の向上のために .......................... 5

第 5 章 終わりに ......................................................... 15

第 3 節 価値融合によるイノベーションの創出 ........ 7
第 3 章 ファンド構成 .................................................... 7
第 1 節 スクリーニング概要 ..................................... 7
第 2 節 第 1 次・第 2 次スクリーニング ................... 8

第 3 節 第 3 次・第 4 次スクリーニング ................... 8

第 4 節 第 5 次スクリーニング ................................. 9

第 5 節 第 6 次スクリーニング ............................... 10

第 6 節 投資配分の決定 .......................................... 10


2




Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 1 章 ファンド構築の背景
第 1 節 持続可能な社会の実現
不安定な世界情勢において様々な問題が蔓延している。世界の未来が危ぶまれる中で、早急に社会の持続可能性を高めることが叫ばれている。持続可能な社会とは、社会格差の解消や社会課題の解決を達成し、経済成長が両立できる包摂的な社会のことである（総務省[2019a]参照）。国連でも、地球上の「誰一人取り残さない」持続可能な世界を実現するた
めに、2030 年までに達成すべき 17 の目標として SDGs を策定し、社会課題を提示している。

しかし、政府や企業が様々な取り組みを進める一方で、SDGs の達成は予定されていた 2030 年より大幅に遅れた 2092

年になると示唆されている（Social Progress Imperative[2020]参照）。より迅速に社会を発展させ、持続可能な社会を実現するためには何が必要なのか。本稿では、企企業が イノベーションを創出し、 人間を要とした持続可能な 成長を遂げることが鍵であると結論づけた。経済産業省[2023]においても、イノベーションの創出は持続可能な社会の実現に向けた社会課題を解決すると述べられている。ここでのイノベーションとは、持続不可能な結果をもたらす産業構造や仕組みを覆し、持続可能な社会の構築に向けて大きな「革新」を起こすことであり、単に技術革新のみならず、新しい商品、生産
方法、組織体系、ステークホルダーとの関係性なども含有したものである（IGES[2020]参照）。社会に大きな変化をもたらすイノベーションの創出によって、社会課題の解決と経済発展が同時達成され持続可能な社会の実現が可能となる。
第 2 節 イノベーション創出の要素と日本の現状分析
WIPO[2022]における Global Innovation Index 2022 Rankings によると、現在日本は先進他国と比較して 13 位と低い順位となってお第 1 図 人間とデジタルの融合イメージ図り、イノベーション後進国であることが示唆されている。そもそもイ５

ノベーション創出に必要な要素とは何か。現在、日本独自の取り組み
として掲げられている Society5.0 においては、イ
イ ノ ベ ー シ ョ ン創 出 のた めに、デ ジタル革 新と人 間の創造 力を融合 させる ことが必 要 である と提唱されている（第 1 図、内閣府[2020]参照）。Society5.0 とは、ヒトとモノが繋がり様々な知識や情報が共有されることで新たな価値が創造され、社会課題の解決と経済発展が両立可能になる人間中
心の社会のことである（内閣府[2020]参照）。IoT や AI などが広く普及し、第 4 次産業革命とも位置付けられる昨今、日常的にデジタル技術の加速的な進化を肌で感じる時代となった。それと同時に創造性を備えた 人 材が求められるようになり、イノベーションの源泉として、人間の能力や創造性の発揮の重要性が再認識されている(徳崎[2019]参照)。

（注）独自作成
５

本稿では、イノベーションの創出に必要な要素を、デジタル技術に関する側面をハード面、人間の能力や創造性に関する側面をソフト面とし、両者の日本企業の問題点を特定すべく考察を進める（東京都中小企業振興公社[2020]参照）。
まず、日本企業のハード面の現状に目を向けると、DX の導入企業の割合は 6 割にも上っており、大企業・中堅企業共に DX の導入が進んでいることが分かる（一般社団法人日本能率協会[2022]参照）。さらに、各国のデジタル化や DX 化の進捗を示す指標である電子政府ランキングにおいても、日本は直近 10 年間にわたって上位であり、ハード面は堅調に進展していると読み取ることができる（国際連合[2022]参照）。
一方で、AXA[2023]が行った世界 16 ヵ国と地域を対象にした調査では、日本において「職場におけるメンタルヘルスに関するサポート体制が充実している」と回答した人の割合は 16 ヵ国中最下位である。また、第 2 章第 1 節においても後述するが、従業員エンゲージメントの国際調査において、日本は 2017 年では対象国 139 ヵ国中 132 位、2023 年では対象国 125 ヵ国中 124 位と従業員エンゲージメントが依然として低いまま推移している (Gallup[2017]、Gallup[2023]

参照)。いずれも創造性と密接な関係があり、ソフト面への取り組みが不十分であると窺うことができ、このような状況下では人々の能力や創造性が発揮されるとは到底言い難い（丸山他[2019]、厚生労働省[2019]参照）。したがって、日本企業がイノベーションを創出できていない原因は、ハハ ード面と融合されるべき人 間の能力や創造性といった ソフト面への取 り組みが不 十分 であるためだと考えられる。そこで本稿では、ハード面との融合及びイノベーション創出に向けて人間の能力や創造力といったソフト面の向上とそのアプローチに着眼する。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

3

第 3 節 Well-being への着眼
本稿では、人間の本来の能力や創造力を発揮し、イノベーションの創出と共に豊かな社会を構築するにあたって人々のWB に着眼した。WB とは、WHO 憲章の前文における定義によると「「肉体的にも、精神的にも、そして社会的にも、すべてが満たされた状態にあること」 であり、Happiness のような単一的で瞬間的な幸せとは異なり持持 続 的 で 多 面 的な 幸
福のことを指している。WB に着眼した理由は、以下の 3 点である。

第 1 に、W
WB の向上は、脳科学的効果とモチベーションの向上の 2 つの要素を通じて、創造性の向上に寄与しているためで ある 。脳科学の観点では、人間の脳はポジティブな気分の時に最も優位に働くことが生物学的に実証されており、人間のパフォーマンスの向上にも寄与していることが読み取れる（Shawn Achoret al. [2011]参照）。また、幸福な感情
は脳を活性化させ、実行機能を強化したのち、創造的な思考を形成することができると示されている（生理学研究所[2016]、Hammerness et al. [2012]参照）。モチベーションの観点では、幸福な感情が高いモチベーションを生み出し、
創造性のレベルを引き上げることによって、イノベーションに大きく寄与することが明らかとなっている（中根[2023]、
Anderson et al. [2008]他参照）。

第 2 に、W
WB の向上により経済的波及効果を見込めるためである。 Lyubomirsky, et al [2005]によると、幸福な従業員

は創造性が 3 倍となるだけでなく、生産性 31％増加、売上 37％向上といった効果があり、さらに欠勤率は 41％、離職率
は 59％、業務上の事故は 70％の低下が示されている。WB により生産性や売上といった点で直接的に、そして欠勤率や離職率の低下といった点で間接的にも経済的価値に寄与することができる。
第 3 に、人人々の WB 向上そのものにも大きな社会的意義が見出されてい第 2 図 Well-being に関する論文数

るためである。実際に、現在 WB への注目が高まっており、WB に関する５

論文は近年大幅に増加し続けている（第 2 図参照）。WHO[2021]においても WB は SDGs の達成の中心に据えられ、グローバルアジェンダとして位置付けられている。特に COVID-19 以後パラダイムシフトが発生し、物質的な豊かさを追求する経済・社会の仕組みから、人の心の豊かさであるWB を重要視する方向へ転換が進んでいる。WB という統一されたビジョンの達成に向けた努力によって、SDGs が実現された結果、レジリエントな社会が創造され、社会の持続可能性が高まる。

（注）SciVal より独自作成（2023 年 7 月時点）

第 2 章 イノベーション創出に向けて
第 1 節 Well-being の現状
本稿では、WB について詳細に分析するために、WHO の定義に則って WB を身体・精神・社会の 3 つの構成要素に分解し、各要素を BPS model（Bio-Psycho-Social Model）1を参考に以下のように定義した（G.Engel[1977]参照）。身体的健康とは「肉体的に健やかで不自由がない状態」、精神的健康とは「日常的なストレスに対処できる状態」、そして社

会的健康とは「他人や社会と良好な関係を築けている状態」である。以下では、3 要素それぞれの観点から、現在 WB を取り巻く環境は如何なるものであるか考察を進める。
第 1 に身体においては、職場におけるアブセンティーズム 2・プレゼンティーズム 3の発現が問題である（経済産業省[2015]参照）。これらは企業の健康関連コストの 7 割以上を占めており、生産性の低下に加えて休職や離職に繋がること
で、企業にとって多面的なコストとなっている（厚生労働省[2017]参照）。
第 2 に精神においては、メンタルヘルスに関する労働災害が生じていることが挙げられる。職場において精神的健康が満たされず、メンタルヘルスの悪化やバーンアウト 4に陥り、精神的に疲弊する働き手が多く存在しており、実際に現在職業生活においてストレスを感じている労働者の割合は 74.3％にも及んでいる（THE ADECCO GROUP[2022]、日本労働組合総連合会[2022]参照）。メンタルヘルスの悪化は、精神疾患による医療費の増加や労働機会の損失といった経済的

1BPS model とは、体の構造を生物・心理・社会の 3 要素の相互作用として現れた結果と捉える考え方である。
2 仕事を休業している状態で表面的に表れる精神的・身体的病の状態のこと。
3 職場に出勤しているものの精神的・身体的病によって業務の能率が落ちている状態のこと。
4 燃え尽き症候群のこと。極度の心身の疲労により燃え尽きたかのように意欲を失い、社会に適応できなくなる状態を指す。



Bloomberg ESG Investment Contest 2023

4

損失に加えて、うつ病や自殺による社会的損失を誘発し、経済・社会
共に悪影響を及ぼしている。

第 3 図 従業員エンゲージメント

第 3 に社会においては、Z 世代を中心として離職傾向が高いことが挙げられる。Z 世代は、勤務先を選ぶ上で、ワークライフバランスの充実や、働きがい、職場の雰囲気といった、職場環境を重要視しているが、想定していた職場環境と現実の乖離が起きることが離職率の高さに起因している（Deloitte Tohmatsu[2022]参照）。また、第 3 図より世界と比較して日本は従業員エンゲージメントが 5％と低い状態であることや、組織シニシズム5が深刻化していることから、企業は労働力において多大なる機会損失を抱えていることが窺える（Gallup[2022]、松田[2018]参照）（第 3 図参照）。

（注）GALLUP より独自作成（2022 年時点）

以上のように、3 要素が揃った WB が実現されていないことで、多大な経済的・社会的損失が発生しており、WB は実現から程遠い状態であることが確認された。また、WB の身体・精神・社会の 3 つの構成要素は密接に絡み合う相互依存の関係にあり、それぞれが幸福にとって重要である（第 4 図、Sowers

et al.[2009]参照）。いずれか 1 つでも欠けてしまうと相互作用により全体の健康が損なわれ、真に WB を達成することは不可能であることから、3 つの要素全てにアプローチすることが必要とされている。
しかしながら、現在 WB を達成に導く取り組みは十分ではない。現

在の WB に向けた企業の取り組みとして、健康経営に代表される健康第 4 図 Well-being イメージ図

投資が挙げられる。厚生労働省は健康経営・健康投資における「健康」の定義を WHO 憲章が提唱したものを踏襲しており、ここでは人々の「健康」を目指すことで WB の実現が図られている。しかし、健康経営の調査項目では、身体的健康に関する項目が 16 項目中 14 項目を占め、精神・社会的健康の項目設定はわずか 1 つずつに留まっている（経済産業省[2021]参照）。精神・社会的健康に関する両項目が満たされずとも健康経営銘柄への選出が可能であるという現状から、
WB の 3 つの構成要素のうち精精神・社会的健康への取り組みが不十分であると推察される。
（注）独自作成

第 2 節 Well-being の向上のために５

本節では、真に WB を向上させるべく、身体・精神・社会の 3 要素、WB の特徴である幸福の持続性の 2 つの観点から考察を行う。2-1 では WB の 3 要素を向上させる方法について考察したのち、世代別価値観分析について記し、2-2 では
幸福の持続性について述べる。
2-1 Well-being の 3 つの構成要素

ではまず、WB の 3 要素を向上させるにあたってどのようなアプローチが必要だろうか。そもそも WB とは実態を伴わず、ある事柄を行えば必ず人々が幸せになるといった明確な基準はない。実際、渡邉他[2022]では WB とは人によって異なり、仮固定的に決定され常に移り変わっていくものであると述べられている。実態の捉え難いものだからこそ、その向上は困難を極めると言うことができる。そこで本稿では、WB の向上にあたって従業員の個人の形に合わせた WB を模索する必要性を捉えた。そして、世代によって価値観は大きく異なることから世代別要因への対処が有効であるとの考えに至った（日戸[2019]参照）。また、PwC[2021]では従業員のニーズやインサイトを汲み取り、企業やその人材に合わせた幸せにアプローチすることの重要性が述べられている。WB の向上への施策についてより理解を深めるべく、実際に幸福度マーケティングの第一人者である PwC コンサルティング合同会社の高木健一様にヒアリングを行った。本節では、ご協力頂いた企業の方に深謝し、ヒアリングにて得られた内容を以下第 1 表に示す。



5

5組織に対して従業員が抱く、冷ややかで批判的な心情のこと。


Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 1 表 PwC コンサルティング合同会社様ヒアリング

そのため本節では、従業員の価値観に沿った施策によって WBの向上が叶うという考えのもと、世世代別価値観分析を行い、世代

担当者
訪問者

ごとに異なる WB の 3 要素の形を抽出した。

【Well-being の実現にあたって求められる企業像】

世代別価値観分析における世代の分類は、現在の生産年齢人口

幸福の形は多岐に渡っており、これをすれば確実に幸福が実現できるという一元的なものは存在しない。だからこそ、従業員の性格や特徴を把握するにあたって、社内における幸福マーケティングを行うことが重要である。従業員のニーズやインサイトを捉えることで、幸福への有効な施策を講じることができる。
【
や幸福の持つ経済的価値について】
幸福の実現により、生産性、創造性、エンゲージメント、リテンションの意向が高まるなどの経済的価値を創出することが実証されている。特に消費者は幸福であることで消費性向が高まることが明らかとなっており、をはじめとしたステー
クホルダーの幸福についても注視することで、より大きな経済的価値が期待される。

に該当する年齢の世代として X 世代、Y 世代、そして Z 世代の 3世代とした。Pew Research Scenter[2019]より、X 世代は 1965～
1980 年、Y 世代は 1981～1996 年、そして Z 世代は 1997 年以降に出生したものとして世代分類を行った。尚、各世代の価値観の分析対象期間は Li et al.[2004]より、価値観の形成が主に行われ

PwC コンサルティング合同会社【7/11(火)・オンライン】
長谷川氏、高木氏
柴田、大江、磯部、鈴木、湯木

る時期として設定されている 18～24 歳の期間とした。人口動態調査におけるデータを参考に、各世代で最も出生数が多かった年を基準とし、その年生まれの人々が該当年齢になる期間を分析対象期間とした。
分析手法は、近年経済市場の動向の分析にも活用されている、自然言語処理の手法であるテキストマイニングを用いた。
その理由は、価値観という定性的な概念は、定量データではなく、定性的なテキストデータにて分析することが適切であると考えたためである。また、分析対象としては新聞記事を用いた。なぜなら、情報に接触すればするほど興味や関心が高まるという単純接触効果や、マスメディアから発信された情報が人々の行動や意識に大きく影響を与えるというアナウ
ンスメント効果などの行動経済学の観点から、人々が生活する中で接する機会が多いメディアを用いることが適切であると考えたためである。分析の詳細を、以下第 2 表に示す。

分析ソフトは KH Coder を使用し、KH Coder 内の抽出語リスト、共起ネットワーク、そして KWIC コンコーダンス等の機能を用いた。価値観形成に寄与した社会変化として注目された単語の共起性を分析することで、価値観の形成要因を考察した。そして、計 16 万 5 千件以上にも及ぶ新聞記事から、各世代が WB の身体・精神・社会の 3 つの要素においてどのような価値観を持っているのかを導いた。分析の結果は第 3 表に示す。以下の価値観に沿った企業の取り組みは、WB を向上させることに大きく寄与する。


第 3 表 世代別価値観分析結果

第 2 表 世代別価値観分析詳細
X 世代

５ Y 世代



分析内容

X 世代

Z 世代

各世代における社会情勢や身時代背景に基づく価値観の分析

体

媒体

日本経済新聞の朝刊と夕刊
社会問題・環境問題・経済活動・

トピック

分析期間

精
神

消費・消費トレンド
1991/01/01〜

2000/01/01〜

2016/01/01〜

1997/12/31

2006/12/31

2022/12/31

サンプル数

59120

52975

会

53340

生活習慣病への高齢社会への進展と様々な内容の変化

関心の高まり健康日本
５ 21 への注目

健康情報の蔓延

生活習慣・予防習慣

食生活や栄養に

信頼できる

への関心

対する高い関心

健康関連情報社会

バブル崩壊とゆとり教育と情報社会による変化

成果主義の高まり

プライベートの尊重

多様な価値観の融合

成果の承認とワークライフ

自己研鑽への関心

バランスの重要視

社会共同体的人間関係の地球温暖化や気候変動

デジタル技術の発展と

変化

概念の登場

への注目の高まり

SNS の普及

価値観

社

Z 世代

社会

価値観

対
象

Y 世代

 世代別価値観分析結果

価値観

縦横の繋がりを重要視

気候変動や環境保護への関心

多様性の尊重・受容

承認欲求の充足

2-2 幸福の持続

WB は 3 つの構成要素が持続的かつ多面的に備わることで充足されるが、企業の WB に関する現状分析を通じて暫定的な取り組みしか行われていないのではないかと疑念を抱き、本稿では幸福の持続性にも着眼した。
本節では、幸福を持続させるにあたって、現在のみならず未来志向の取り組みも考慮することで、持続的な幸福を実現するための施策を検討する。そこで、以下の 2 点の取り組みが必要であると結論づけた。

第 1 に、満たされた WB の 3 要素を維持するための取り組みである。Martin E.P.Seligman[2014]では、持続的な幸福を実現するための付加的要素として、自尊心、楽観性、レジリエンス、活力、自己決定感、そしてポジティブな関係性の6 つの要素が必要であると言及されている。これらの要素を満たすことで、精神・社会的健康の低下を抑制することが明らかとなっている（Edward L Deci et al. [2009]、Sarah Sperbe[2022]参照）。


Bloomberg ESG Investment Contest 2023

6

第 2 に、利他的な価値観の高まりに則ったステークホルダーの WB の実現である。都市生活研究所[2021]によると、将来労働市場を担う Z 世代は環境行動や多様性などの社会問題に対する関心が高く、利他的価値観が強いと示唆されている。また、COVID-19 感染拡大により、大きなパラダイムシフトが起こり、全世代において利他的な価値観が高まった（三菱総合研究所[2020]、経済産業省[2020]参照）。以上を踏まえ、利他性を取り入れた経営が必要であり、その実現にはステークホルダーを考慮した経営基盤を構築することに意義があると考えられる（Sustainable Brands Japan[2020]参照）。利他的価値観の高まりにより、WB の対象を企業内の従業員だけではなく、株主・・社会といったステーク

ホルダーまで広げることで、より持続的な幸福の実現を図ることができるだろう。以上、WB の 3 要素への個別のアプロ
ーチと幸福の持続性の 2 点の取り組みによって、真に WB を向上させ、人間の能力や創造性の最大発揮に寄与することが期待される。
第 3 節 価値融合によるイノベーションの創出
ここまで、デジタル技術と人間の創造性の融合によるイノベーション創出に向けた WB 向上への施策について分析・考察を行った。次なる段階として、Society5.0 においても提唱されているように、WB によって向上した創造性とデジタル技術を融合させるためには、どのようなことに留意すれば良いか。本節では両者の融合にあたって、ハード面とソフト面の両面から考察を進める。
ハード面においては、企業内で人間との共創を目的として、デジタル技術が利活用されていることが重要である。新たな価値と意義を創出するために、AI をはじめとしたデジタル技術と人間が、チームを組んで共に歩むことが求められている（Deloitte Tohmatsu[2020]参照）。単なる業務の効率化のためにデジタル技術を用いるのではなく、進化するデジタル技術と人間の強みを活かして価値創造するといったビジョンを持って、その活用を推進することがイノベーション創
出の鍵となるのである。以上より、企業内においてデジタル技術が人間との共創を念頭においたものとして位置付けられていることをハード面の必要要素と定めた。
次にソフト面においては、人間が効果的にテクノロジーを活用する能力を備えていることが重要である。人間とデジタル技術が共に歩み、両者の強みを最大限に引き出すためには、WB によって向上した創造性を、デジタル技術の活用に存分に活かすことが求められる。そのため、従業員が抱くテクノロジーに対する懐疑や苦手意識を埋め、テクノロジーへの理解を深めるための教育が必要となるだろう。デジタルリテラシーが備わった AI を駆使できる人材育成を行うことでハード面とソフト面の融合による価値創造が達成される（三井物産戦略研究所[2023]参照）。
このように、企業がデジタル技術を人間との共存・共創に向けたものとして位置付け、適切な教育によりその効果的な利活用を促進させることで、両者の融合が実現される。その結果、イノベーションをより効果的・効率的に創出すること
で、持続可能で幸福な社会の構築に貢献することが可能となる。

第 3 章 ファンド構成
第 1 節 スクリーニング概要
近年急速に発展を遂げるデジタル技術と、WB で向上した人間の能力・創造性との融合が実現されることでイノベーションが創出され、持続可能で幸福な社会を構築することができる。よって本稿では、「WB によって向上した人間の能力・創造性とデジタル技術の融合をもって、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説を構築した。WB に
よって向上した創造性とテクノロジーを掛け合わせ、イノベーションを創出できる企業を選定すべく、6 段階のスクリーニ
ングを実施しファンドを構築した。イノベーション後進国である日本国内のイノベーション創出を目指すため、投資ユニ
バースを日本とし、2023 年 7 月 3 日時点で日本市場に上場する全企業 3891 社を選定対象とした。

５

ESG 開示デジタル
WB 3 要素
WB 持続性
融合
財務
7




Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 5 図 スクリーニング概要

第 2 節 第 1 次・第 2 次スクリーニング



第 4 表 第 2 次スクリーニング

前提として、WB の向上を目指す企業は、人材開発やキャリア開発などの様々な人事施策を重視するという、ESG の S に当た施策

配点

情報処理技術の活用と方向性

必要事項

デジタル活用の方向性公表

1

活用の具体的な方策の決定

デジタル活用の戦略公表

1

戦略を効果的に進めるための体制

デジタル戦略本部設置の有無

1

情報処理技術活用の環境整備

デジタル技術への投資予算明記

1

戦略の達成状況を図る指標

デジタル活用戦略の KPI 設定

1

る人的資本的な側面がある。そこで、第 1 次スクリーニングでは
Bloomberg 端末の ESG 開示スコアを用いて S の取り組みへの情報開示を行っている企業を選定した。直近 1 年間で S スコアを開示している企業 2193 社を 1 次スクリーニング通過とした。

続いて、第 2 次スクリーニングでは、イノベーション創出のた５

めのハード面の要素が適正に備わっている企業を選定する。ハ
責任者による情報発信

ード面の進展を鑑み、イノベーションの創出のための前提としデジタル活用の推進に関する取締役・執行役員からの情報発信

1て、デジタル技術の導入・活用が進んでいる企業を選定した。

情報処理技術における課題の把握

DX 推進指標などの分析に回答

1

ここでのデジタル技術としては、Society5.0 で求められる IoT、サイバーセキュリティの策定

サイバーセキュリティ対策の実施

1

AI、ブロックチェーン、ロボットに加えて、経済産業省[2022]のデジタルスキル標準によるクラウド、ソフトウェア、

ハードウェア、ネットワークの 8 要素を取り扱った。経済産業省[2022]から、DX 認定の評価基準をもとに DX への必要事項とその施策を抽出し、8 つのスクリーニング項目を策定した。それぞれの項目において、IR 資料や HP、統合報告書に明記があれば各 1 点を付与し、合計得点が中央値以上の企業 1182 社を 2 次スクリーニング通過とした。
第 3 節 第 3 次・第 4 次スクリーニング

本節では真に WB を向上させるために、身体・精神・社会の 3 要素、WB の特徴である幸福の持続性の 2 つの観点から

2 段階のスクリーニングを行った。以下にその詳細を記す。
3-1 第 3 次スクリーニング

真に WB を向上させるにあたって、身体・精神・社会の 3 つの構成要素が重要視される。本スクリーニングでは、WBが個人や時代によって変わりゆくものであることから、人々の価値観に即した取り組みを行っている企業を評価した。世代別の価値観を導き出すべく、執り行った世代別価値観分析に準拠してスクリーニング項目を策定した。各要素における指標の詳細は以下の表の通りである。データは IR 資料や HP、Bloomberg 端末を参照した。尚、*が付与されている指標に関しては Bloomberg 端末から採集し、データは 2022 年のものを使用した。第 3 次スクリーニングでは、各世代の価値観から 1 点以上を獲得し、かつ 3 つの合計得点が中央値以上の企業 305 社を通過とした。
第 5 表 第 3 次身体スクリーニング項目
世代
X 世代
Y 世代
Z 世代

価値観

項目

配点

予防習慣への

健康診断の実施

生活習慣改善への取り組みの有無

関心の高まり

産業医・保健師からの診断機会の有無

特定保健指導の有無

食生活サポート制度の有無

社員食堂の設置福利厚生における食費補助制度の有無

健康管理への ICT 活用の有無

食や栄養素への関心
信頼できる

ヘルスリテラシーへの取り組みの有無

健康関連セミナーの実施

健康関連情報の要請

管理栄養士などの専門家への相談窓口の有無

健康管理アプリ・システムの導入



各1点
各1点
各1点

第 6 表 第 3 次精神スクリーニング項目
世代
X 世代
Y 世代
Z 世代

価値観

項目

配点

成果の承認とボーナス・インセンティブ給与の導入

リスキリング研修の実施

自己研鑽への関心

リカレント教育の実施

外部の研修・試験の費用補助の有無

ワークライフフレックスタイム制度の有無

ワーケーション制度の有無

バランスの重要視

育児休業制度の取得率平均以上

プライベート旅行補助の有無

D&I 研修の実施

女性取締役比率が 30％以上*

障がい者従業員比率開示の有無*

LGBTQAI+支持プログラムの有無*

多様性の尊重・受容Bloomberg ESG Investment Contest 2023

各1点
各1点
各1点

8

第 7 表 第 3 次社会スクリーニング項目
世代

価値観

X 世代

縦横の繋がりの重視項目

 第 3 次社会スクリーニング項目

Y 世代

配点

社内報の有無社内コミュニケーションの場の有無

社内グループワークの有無

フリーアドレス制度の有無

気候変動やGHG 排出量セクター内中央値以下(前年比)*

再生可能エネルギー目標設定の有無*

環境保護への関心

環境品質管理方針の有無*

気候変動対応新製品開発の有無*

社内 SNS の利用の有無

社内表彰制度の有無

自己評価制度面談の実施

1 on 1 ミーティングの実施

Z 世代

承認欲求の充足

各1点
各1点
各1点



3-2 第 4 次スクリーニング

第 4 次スクリーニングでは、企業が生成した幸福を持続させることができる企業を選定した。持続的な幸福を実現する

ためには 6 つの付加的要素、そして利他的な価値観の高まりに則ったステークホルダーの WB を意識した取り組みが必要である。そこで、6 つの付加的要素の内容から 4-1 スクリーニング項目を、ステークホルダーの WB として社会、、投資家、株主、地域社会の 5 つの観点から 4-2 スクリーニング項目を作成した。そして第 4 次スクリーニングでは幸福の持続性に関して、4-1、4-2 共に中央値以上を獲得した企業 129 社をスクリーニング通過とした。
第 8 表 第 4-1 次スクリーニング項目
中項目

小項目

配点

従業員を企業の広報活動に定期起用の有無

1

サンクスカード制度の有無

1

中長期的計画の設置の有無

1

第 7 表 第 4－2 次スクリーニング項目

自尊心

楽観性  第 4－1 次スクリーニング項目
ビジョンに失敗の許容や挑戦のワード記載
幸



せ

中項目
地域

小項目

配点

自治体との意見交換や連携の有無

1「地方創生・地域活性化」ワードの記載

1

希望制個別面談の実施

1

過去 5 年の不祥事の有無

1

株主

1

レジリエンスプログラムの実施

1

企

MVV に社会貢献のワードの有無

1

月１回以上のメンター面談制度の有無

1

業

被災地への復興支援の有無

1

社内コンペティションの定期開催の有無

1外

IR 担当者のメールアドレスの記載

1

社外コンクールの定期的参加の有無

1

部

機関＋個人投資家向け説明会の有無

1

年１回以上の社内公募制度の有無

1

満足度調査（CRM・SFA 等）の実施

1

年１回以上の海外研修・留学制度の有無

1

Web サイト・SNS からの情報発信の有無

1

ポジティブな

社内サークルや部活動の有無

1

自治体との意見交換や連携の有無

1

関係性

ERGs の取り組みの有無

1「地方創生・地域活性化」ワードの記載

1

レジリエンスの持

第 9 表 第 4-2 次スクリーニング項目

活力

続
自己決定感

社会

投資家

地域





第 4 節 第 5 次スクリーニング
第 5 次スクリーニングでは、WB により向上した人間の能力・創造性とデジタル技術を融合することでイノベーションを創出できる企業を選定した。第 2 次スクリーニングで確認したハード面と、第 3・4 次スクリーニングで確認したソフト面の融合によって価値創造できる企業を評価する。デジタ
ル技術の位置付けとしては、Deloitte Tohmatsu[2020]のス

第 10 表 第 5 次スクリーニング項目
デジタル技術の位置付け

ーパーチームの概念を参考に、デジタル技術と人間が共にビジョンに歩む上で望ましい形からスクリーニング項目を作成した。

デジタル技術の活用の有無

デジタル技術活用のための教育としては、三井物産戦略研究所[2023]における AI 活用時代に必要な能力の教育段階を

デジタル関連 CxO の設置の有無

参考に、①デジタルリテラシーの習得、②AI を駆使できる

デジタル技術活用への教育

配点

デジタルリテラシー教育の実施

1

デジタル関連の OJT の実施

1

デジタルと人間のデジタル関連の共創について言及の有無

e ラーニングの実施

材の育成、④AI に関して全く教育を受けていない世代へ再デジタル活用において社外講師講演や専門家からの教育、の 4 つの教育段階に分けてスクリーニング項目を策イノベーションのワードの有無

ワークショップの実施定した。そして、両者それぞれにおいて中央値以上の点数

デジタルとリアルのを獲得した企業 72 社を通過とした。

関係性に言及の有無

人材育成、③特殊 AI の研究・開発に特化したハイレベル人






Bloomberg ESG Investment Contest 2023

プログラミング教育の実施

1
1
1

9

第 5 節 第 6 次スクリーニング
最後に、第 6 次スクリーニングでは、財務面でのスクリーニングを実施した。WB によって向上した人間の能力・創造
性とデジタル技術の融合によるイノベーションの創出、そして持続可能な社会の構築は長期的なものであることから、企業の長期的な存続性に重点をおいた。本稿では、新版経営分析辞典[2015]を参考に、安全性と収益性の観点から指標を策定し、それぞれの指標において、セクター内平均値以上をとった企業に 1 点を付与した。ただし、有利子負債比率と固定長期適合率については値が小さいことが望ましいため、平均値以下の企業に 1 点を付与した。そして、第 6 次スクリーニ

ング対象企業内での合計得点を集計し、両項目において 3 点以上を獲得した 43 社を投資対象とした。
第 11 表 第 6 次スクリーニング項目

項目
安全性

指標

項目

自己資本比率

有利子負債比率

流動比率

固定長期適合率

収益性

指標
ROE

ROIC

ROA

CF マージン第 6 節 投資配分の決定
スクリーニングによって選定した 43 社を対象に、リスクパリティ戦略を用いて投資配分を決定した。WB の向上によって人間の能力・創造性を高め、イノベーションの創出を行うことは長期的なものである。リスクパリティ戦略では企業のリスク寄与度によって投資配分が決定されることから、リスクが低く安全であり、当ファンドの長期保有につながると考えたためだ。具体的な第𝑖𝑖社のリスク寄与度は Kazemi[2012]で定義されている式を用いて算出した。以下第 12 表が本稿で構築したポートフォリオであり、これを「WI ファンド」と名付けた。
第 12 表 投資配分比率
Ticker

企業名

比率

Ticker

企業名

比率

1925 JP Equity

大和ハウス工業株式会社

1.980%

5803 JP Equity

株式会社フジクラ

1.755%

1928 JP Equity

積水ハウス株式会社

2.281%

6005 JP Equity

三浦工業株式会社

2.148%

1952 JP Equity

新日本空調株式会社

2.109%

6302 JP Equity

住友重機械工業株式会社

1.845%

2269 JP Equity

明治ホールディングス株式会社

3.492%

6361 JP Equity

株式会社荏原製作所

1.877%

2327 JP Equity

日鉄ソリューションズ株式会社

2.082%

6448 JP Equity

ブラザー工業株式会社

1.882%

2802 JP Equity

味の素株式会社

3.310%

6645 JP Equity

オムロン株式会社

1.834%

2871 JP Equity

株式会社ニチレイ

3.192%

6702 JP Equity

富士通株式会社

2.328%

3167 JP Equity

株式会社 TOKAI ホールディングス

3.352%

6981 JP Equity

株式会社村田製作所

2.007%

3436 JP Equity

株式会社 SUMCO

1.603%

7012 JP Equity

川崎重工業株式会社

1.776%

3626 JP Equity

TIS 株式会社

2.251%

7270 JP Equity

株式会社 SUBARU

1.909%

3636 JP Equity

株式会社三菱総合研究所

2.470%

7733 JP Equity

オリンパス株式会社

2.150%

4042 JP Equity

東ソー株式会社

1.952%

8031 JP Equity

三井物産株式会社

2.602%

4452 JP Equity

花王株式会社

2.851%

8035 JP Equity

東京エレクトロン株式会社

1.849%

4516 JP Equity

日本新薬株式会社

2.310%

8056 JP Equity

BIPROGY 株式会社

2.209%

4519 JP Equity

中外製薬株式会社

2.698%

8057 JP Equity

株式会社内田洋行

2.099%

4543 JP Equity

テルモ株式会社

2.506%

8114 JP Equity

株式会社デサント

1.742%

4739 JP Equity

伊藤忠テクノソリューションズ株式会社

2.694%

8130 JP Equity

株式会社サンゲツ

2.544%

4912 JP Equity

ライオン株式会社

3.664%

8252 JP Equity

株式会社丸井グループ

2.065%

4922 JP Equity

株式会社コーセー

2.013%

9432 JP Equity

日本電信電話株式会社

3.604%

4927 JP Equity

株式会社ポーラ・オルビスホールディングス

2.368%

9715 JP Equity

トランス・コスモス株式会社

1.932%

5332 JP Equity

TOTO

1.749%

9843 JP Equity

株式会社ニトリホールディングス

3.158%

5411 JP Equity

JFE ホールディングス

1.760%

TOTAL

100.000%



10




Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 4 章 投資家へのアピール
第 1 節 銘柄紹介
ここまで、「WB によって向上した人間の能力・創造性とデジタル技術の融合をもって、イノベーションを創出できる
企業は企業価値が高い」との仮説のもとファンド構築を行った。本節では、ポートフォリオの企業から業種のバランスを加味し、イノベーション創出を果たす 6 社を、無作為に抽出し銘柄紹介を行う。当ファンドを構築する企業が実際に仮説に基づいて企業価値向上に資する取り組みを行っているか検証した。選定した企業はいずれも WB 向上に取り組み、持続可能な社会のためのデジタルイノベーションを創出しており、仮説とファンドが整合的であると推察される。以下第13 表に検証の詳細を記す。

第 13 表 銘柄紹介

BIPROGY

日本新薬

富士通

WB

イノベーション

WB

イノベーション

医用画像による生体情報の可視化技術を使った身体的 WB や社内の環境データを基に実施する社会
的 WB の実施。

デジタル技術によって、未使用資源を見える化
し、効率的に資源を利用するエコシステムを構築。

ESG 経営の重要項目として従業員の WB を掲
げ、WB サポーターを設置し、一人ひとりに合った取り組みを実施。

AI を積極的に活用し、品質安全保存剤を世の中に広く提供し、食品ロス低
減に貢献。

大和ハウス
WB
世界で初めて従業員のWB をココロ・カラダ・
キズナとして可視化し、WB を高めるプログラム
を開発。

WB

イノベーション

社員や家族の心身の健康、ステークホルダーとの良好な関係、公正な報酬の獲得、キャリアの実
現によって WB を実現。

コンピューティングパワ
ーを用いて、ゲノム医療や新素材開発など様々な分野で貢献。

村田製作所

テルモ

イノベーション

WB

イノベーション

ロボットや AI 活用により、物流施設内の有効活用を図り、2024 年問題の解決に貢献。

一人ひとりのキャリア自律とエンゲージメント強化を目的とした WB ビジ
ョンを策定。

AI 技術を応用し、低消費電力化、耐環境性のある
環境配慮型バッテリーを開発。

WB

イノベーション

従業員に対して実施した
WB 調査の結果から、職場における対話を増加
し、精神的レジリエンス
プログラムを実施。

AI を活用した、IVUS の読影支援、治療方法やデバイス選択の提案などの付加価値を高めた装置の開発。

第 2 節 リスク・リターン分析
本節では、WI ファンドのリスク・リターンに関して考察を行う。イノベーションの創出は長期にわたることから、長期間における分析を行う（経済産業省[2020]参照）。分析は期待リターンの算出を除いて、2023 年 7 月 3 日を基準とした過去 10 年間のデータをもとに、Bloomberg 端末内のポートフォリオ&リスク分析機能を用いて行った。

比較対象は、TOPIX、S&P500、健康経営ファンドとした。健康経営ファンドには、経済産業省[2023]が選定する「健康銘柄 2023」かつ 2 次スクリーニングを通過した企業を選定した。その理由は、身体的側面のみを考慮した健康経営ファンドより、精神・社会的側面まで考慮した WB に取り組む企業で構築された当ファンドの方が、WB 向上によりイノベーションを創出することができ、経済的価値の創出にあたって優位であることを示すためである。
第 14 表 リスク・リターン分析結果

第 6 図 トータルリターン（2013 年 7 月～2023 年 7 月）
 トータルリターン（2013 年 7 月～2023 年 7 月)第 2 図 トータルリターン（2013 年 7 月～2023 年 7 月)

PF

TOPIX

S&P500

健康経営

トータルリターン(10 年)

403.73152.30385.21290.37

平均リターン(年率)

28.15

16.24

28.74

23.88

31.57522.082

標準偏差

17.63

18.18

21.22

18.40

ダウンサイドリスク(年率)

12.70

13.13

15.60

13.38

シャープレシオ

1.10

0.63

0.93

0.90

ソルティノレシオ

1.52

0.87

1.26

1.23

VaR(10 日、95％)

4.38

4.75

7.14

4.40

期待ショートフォール

6.11

6.62

9.80

6.19

期待リターン
Fama-French

23.3883 factor model






Bloomberg ESG Investment Contest 2023

11

第 6 図・第 14 表より、全てのリターン指標において、全ての比較対象を上回る結果となり、当ファンドのリ
リターンが優れ ていること が示された。当ファンドが健康経営ファンドのリターンを上回っていることは、身体的健康だけでなく、精神・社会的健康も考慮した従業員の WB を実現することの経済的意義を示唆するといえる。さらに、標準偏差、ダウ
ンサイドリスク、VaR、期待ショートフォールといったリ
リスク 指標に関して も優位な 結果を示すこ と から、当ファンドのリスクの低さが示された。また、シャープレシオやソルティノレシオに関しても、他ファンドと比較して高い結果であることから、当ファンドが下下方局面に強く、効率的に リターンを獲得しているこ と が明らかとなった。以上より、当フ
ァンドは各ベンチマーク・健康経営ファンドよりも、リスクとリターンの両面で優位性を有しており、安定的かつ効率的なファンドであることが証明された。
尚、期待リターンの算出には、マルチファクターモデルの 1 つである Fama-French の 3 factor model を用いた（Famaet al.[1993]参照）。マルチファクターモデルとは、個別株式や債券などのリターンの形成要因が、複数の系統的な要因（ファクター）によって定まるとするモデルである。3 factor model の前身である CAPM は、市場ポートフォリオとの感応度（ベータ）のみをファクターとしているが、3 factor model では、時価総額と簿価時価比率の 2 つの要素を株式収益率の共変動のファクターとして追加しており、モデルの説明力が向上している。故に、3 factor model を採用することは、より多角的な視点から期待リターンを推測する上で有用である。
3 factor model を用いる際の、銘柄のリターン（𝑅𝑅𝑖𝑖 ）や市場リスクプレミアム（𝑅𝑅𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝐹𝐹 ）、サイズプレミアム（）、そしてバリュープレミアム（HML）の算出には、Bloomberg 端末を利用し、過去 10 年間のデータを用いた。市場リスクプレミアムは、小野他[2016]を参考に、各月の市場全体のリターンである 𝑅𝑅𝑀𝑀 から、10 年物国債応募者利回りの月次換算値である無リスク利子率 𝑅𝑅𝐹𝐹 を差し引いて算出した。全体の市場は WI ファンドが日本株ファンドであることから、東京 においては、市場の時価総額の中央値、株主資本簿価/時価総額の 30%タイル

証券取引所の全市場とした。 とと 70%タイルを基準に 6 つのポートフォリオを作成し、加重平均リターンの差を算出した。以上から算出されたリスクファクターをもとに、R を用いて最小二乗法で回帰分析を行い、推定された係数をもとに、第 15 表の算出式に従って年率の期待リターンを算出し、年次換算を行った。また、比較対象として、選択した市場との兼ね合いから S&P 500 を除
き、TOPIX と健康経営ファンドにおいて同様に期待リターンを算出した。論文の制約上、TOPIX と健康経営ファンドについては記述統計量のみ記す。回帰分析の結果は第 16 表の通りとなり、推定式において、𝑢𝑢は誤差項、添え字の 𝑖𝑖 はサン

プル数を表す（ 𝑖𝑖 =1,2,3,…,43）。尚、記述統計量は参考文献の後に記す。
第 15 表 期待リターン算出式
𝑱𝑱

𝑬𝑬𝒕𝒕 (𝑹𝑹𝒊𝒊,𝒕𝒕+𝟏𝟏 )：銘柄𝑖𝑖 のt + 1期の期待リターン

𝒋𝒋

リス
ク𝑹𝑹
・𝑭𝑭,𝒕𝒕+𝟏𝟏
リター
分析の𝑬𝑬𝒕𝒕 (𝑹𝑹𝒊𝒊,𝒕𝒕+𝟏𝟏)=+ン∑
𝜷𝜷𝒊𝒊𝒋𝒋結𝑬𝑬𝒕𝒕果(𝑭𝑭𝒕𝒕+𝟏𝟏 )

𝜷𝜷𝒊𝒊𝒋𝒋 ：銘柄𝑖𝑖のファクターj に対する感応度

𝒋𝒋=𝟏𝟏

 リスク・リター𝑹𝑹ン分析
の結
：t
+果
1期のリスクフリー利子率𝑭𝑭,𝒕𝒕+𝟏𝟏
𝒋𝒋

𝑬𝑬𝒕𝒕 (𝑭𝑭𝒕𝒕+𝟏𝟏 )：ファクターj の期待リスクプレミアム

第 16 表 Fama-French 3 factor model 回帰分析結果【推定式】

 リスク・リターン分析の結果【変数の名称】𝑹𝑹𝒊𝒊,𝒕𝒕 − 𝑹𝑹𝑭𝑭,𝒕𝒕 = 𝜶𝜶𝒊𝒊 + リ
𝜷𝜷𝒊𝒊ス
(𝑹𝑹
+分
𝜷𝜷𝒊𝒊,𝒋𝒋
ク𝑴𝑴,𝒕𝒕・−リ𝑹𝑹
タ𝑭𝑭,𝒕𝒕ー)ン
析𝑺𝑺𝑺𝑺𝑩𝑩の結𝒕𝒕果+ 𝜷𝜷𝒊𝒊,𝒋𝒋 𝑯𝑯𝑯𝑯𝑳𝑳𝒕𝒕 + 𝒖𝒖𝒊𝒊,𝒕𝒕

𝑹𝑹𝒊𝒊,𝒕𝒕 : 資産𝑖𝑖のリターン

𝑹𝑹𝑭𝑭,𝒕𝒕 : 安全資産のリターン

𝑯𝑯𝑯𝑯𝑳𝑳𝒕𝒕 : 簿価時価比率に関するリスクファクター

𝜷𝜷𝒊𝒊 : それぞれのリスクファクターに対する感応度

𝑹𝑹𝑴𝑴,𝒕𝒕 : マーケットポートフォリオのリターン

𝑺𝑺𝑺𝑺𝑩𝑩𝒕𝒕 : 企業規模に関するリスクファクター【推定結果】（注）以下括弧内は t 値の絶対値を示している。***は有意水準 1％、**は有意水準 5％である。
𝑹𝑹𝒊𝒊,𝒕𝒕 − 𝑹𝑹𝑭𝑭,𝒕𝒕 = 6.04E-4(0.151)+ 𝟎𝟎. 𝟕𝟕𝟕𝟕𝟕𝟕(𝑹𝑹𝑴𝑴,𝒕𝒕 − 𝑹𝑹𝑭𝑭,𝒕𝒕 )(3.916) ***+ 0.751𝑯𝑯𝑯𝑯𝑳𝑳𝒕𝒕+ 𝟏𝟏. 𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔𝑺𝑺𝑺𝑺𝑩𝑩𝒕𝒕(2.053) **(2.734) ***サンプル数 n=120   修正済み決定係数=0.573
Bloomberg ESG Investment Contest 2023

12

第 3 節 イノベーション・トービンの q に関する実証分析
本節では、「WB によって向上した創造性とデジタル技術の融合をもって、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説に基づき作成した。6 段階のスクリーニングを通過した企業が、実際にイノベーションの創出に寄与していることを示す。3-1 ではイノベーションの重回帰分析、3-2 ではトービンの q 値の検定についてその内容と結果を記す。
3-1 イノベーションに関する実証分析 仮説の妥当性について、イノベーション創出への影響という観点から検証するべく、イノベーションの代理変数として特許取得数を被説明変数とした重回帰分析を行う。推定式は Chen et al.[2016]を参考に作成し、説明変数として第 5 次ス

クリーニング通過企業 72 社にダミー変数「WI ダミー」を設定した。また、一部変数間の単位に大きな差があったため、弾力性を一定にすべく自然対数をとった。

サンプル対象は第 2 次スクリーニング通過の 1182 社のうち、特許取得数が採集可能かつ Bloomberg 端末からその他のデータの採集が可能であった 410 社とし、特許取得数は 2022 年のデータを、その他のデータについては 2021 年のデー
タを使用した。記述統計量については、参考文献の後に記す。真数条件を満たすため特許取得数には１を足し、特許出願から取得までの時間差を考慮するために、特許取得数とその他のデータには１年の時間差を設けた。推定式において、𝑢𝑢
は誤差項、添え字の𝑖𝑖はサンプル数を表す（𝑖𝑖=1,2,3…,410)。回帰分析のソフトには R を用い、クロスセクションデータによる最小二乗法で推定を行った。回帰分析の結果は以下第 18 表の通りとなり、t 検定の結果、「WI ダミー」は 1%水準
で正に有意であり、特許取得数に正の影響を与えることが示された。したがって、本仮説に基づいて作成したスクリーニ
ングを通過した企業はイ
イノベーション創出を実現できていることが明らかとなり、仮説の妥当性が証明された。
3-2 トービンの q に関する分析

トービンの q とは、企業の市場価値を企業の再取得価格で除したものである。q 値が高いことは、企業がその物的価値

以上に市場から評価されていることを意味しており、資本をより効率的、効果的に活用することで付加的要素を生み出すことができていると言える。そこで 3-2 では、第 3～5 次スクリーニングを通過した企業群が、WB で向上した人的資本とテクノロジーを利活用することで、イノベーションを含めた知的資本という付加的要素を生み出すことができているかを q 値を用いて検証する。3-1 では企業外に公開されている特許取得数のみを目的変数としたが、3-2 では総合的に知的資本を生み出せているかを検証する。
検証方法として、トービンの q についての代表値の差の検定を用いた。サンプル対象は第 5 次スクリーニングを通過した 72 社と、第 2 次スクリーニング対象である 1182 社のうち Bloomberg 端末からデータ採集が可能であった 1180 社とした。第 5 次スクリーニング通過企業群と第 2 次スクリーニング通過企業群の q 値の代表値を比較すると、中央値は1.065 > 0.981、平均値は 1.389 > 1.309 と第 5 次スクリーニング通過企業群の方が共に高くなっているが、これらの差が偶然ではなく有意なものであるかを検定する。検定のソフトは R を使用した。はじめに、代表値の差の検定において適切な検定法を特定するため、正規性検定と等分散検定を行った。まず、正規性検定を行った結果、それぞれ 1%有意となり、両標本共に正規性が認められなかった。次に、等分散検定を行った結果、有意とならず 2 標本の等分散性が認められた。以上より、正規性なし、等分散性あり、両標本のデータの対応なしという 3 点から、代表値の差の検定としてマンホ

イットニーの U 検定が最も適切であると特定された。U 検定を行

第 17 表 検定 p 値結果

った結果、片側検定において 1%有意となったことから、第 5 次

検定方法

スクリーニングを通過した企業群の方が第 2 次スクリーニング対
象の企業群と比較して、q 値の代表値が有意に高いことが示された。以上より、第 2～5 次スクリーニングを通過した企業は人
人的資本を用いて物的資本を効率的に活用し、知的資本を生み出すことができていると示され、仮説の妥当性が証明された。以上の検

p値

 検定 p 値結果

第 5 次通過

第 2 次通過(正規性検定)  検定 p 値結
p <果0.001***

p < 0.001***

コルモゴロフ＝スミルノフ検定
F 検定(等分散検定）

p = 0.0754

マンホイットニーの U 検定

p = 0.00492***（片側検定）（注）***は有意水準 1％である。

定結果を第 17 表に示す。
13




Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 4 節 企業価値に関する実証分析
本節では、仮説の妥当性について企業価値への影響という観点から検証するべく、時価総額を被説明変数とした重回帰分析を行う。日本経済団体連合会[2006]を参考に、仮説を検証するための説明変数として、第 3 次～5 次スクリーニングの定性スコアの合計点数を組み入れ、推定式を作成した。また、一部変数間の単位に大きな差があったため、弾力性を一定にすべく自然対数をとることとした。
 データは Bloomberg 端末より 2021 年 7 月 3 日時点でのデータを使用した。サンプル対象は第 2 次スクリーニングを通過した 1182 社のうち、端末から採集可能であった 969 社とした。記述統計量については、参考文献の後に記す。推定式について、𝑢𝑢は誤差項、添え字の𝑖𝑖はサンプル数を表す（𝑖𝑖=1,2,3,…,969）。回帰分析のソフトには R を用い、クロスセク

ションデータによる最小二乗法で推定を行った。回帰分析の結果は第 19 表の通りとなり、t 検定の結果、「WI スコア」

は 1%水準で正に有意であり、時価総額に正の影響を与えることが示される。したがって、「「 W B によ っ て向 上 し た 人 間の能力・創造性とデジタル技術の融合をもって、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説が妥当であることが証明された。
第 18 表 イノベーション回帰分析結果【推定式】

第 19 表 時価総額回帰分析結果【推定式】

 イノベーション回帰分析結果【変数の名称】

𝒍𝒍𝒍𝒍 (𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻) : 特許取得件数:(1 年後)

𝒍𝒍𝒍𝒍 (𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱) : 時価総額(対数値)

𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 : ROA(収益性)

𝑹𝑹&𝑫𝑫/𝑻𝑻𝑻𝑻 : 研究開発費 / 総資産

𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻 : トービンの q𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴) : 無形資産(対数値)
𝑾𝑾𝑾𝑾 : 5 次通過ダミー 時価総額回帰分析結果

𝒏𝒏(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱) = 𝜶𝜶 + 𝜷𝜷𝟏𝟏 𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟐𝟐 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑺𝑺𝑼𝑼𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟑𝟑 𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝒊𝒊
𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬+ 𝜷𝜷𝟒𝟒 𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼)𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟓𝟓 𝒍𝒍𝒍𝒍()
𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 𝒊𝒊+ 𝜷𝜷𝟔𝟔 𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟕𝟕 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝒊𝒊 + 𝒖𝒖𝒊𝒊

𝐥𝐥𝐥𝐥 (𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒊𝒊 = 𝜶𝜶 + 𝜷𝜷𝟏𝟏 𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳 (𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟐𝟐 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟑𝟑 𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟒𝟒 𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝒊𝒊+ 𝜷𝜷𝟓𝟓 𝑹𝑹&𝑫𝑫/𝑻𝑻𝑻𝑻𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟔𝟔 𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴)𝒊𝒊 + 𝜷𝜷𝟕𝟕 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝒊𝒊+ 𝜷𝜷𝟖𝟖 𝑾𝑾𝑾𝑾𝒊𝒊 +𝜸𝜸𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝒊𝒊 + 𝒖𝒖𝒊𝒊

【変数の名称】𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳 ∶ レバレッジ(PPE / TA)𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱) : 時価総額(対数値)

𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱) : 純資産(対数値)

𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼) : 売上高(対数値)

𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬/𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹): EBITDA / 支払い利息(対数値)

𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑺𝑺𝑼𝑼 : 売上高経常利益率

𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻 : 独立取締役比率

𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻) : 当期純資産(対数値)

𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺 : 産業ダミー【推定結果】（注）以下括弧内は t 値の絶対値を示している。
（注）***は有意水準 1％、**は有意水準 5％である。

𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯 : 配当性向

𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻 : 3・4・5 次 Sc の合計点数【推定結果】（注）以下括弧内は t 値の絶対値を示している。
（注）***は有意水準 1％である。

𝒍𝒍𝒍𝒍 (𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒊𝒊 = − 2.837 +𝟎𝟎. 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝒍𝒍𝒍𝒍 (𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)𝒊𝒊 + 𝟎𝟎. 𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝒊𝒊(3.816)***(2.799) ***(4.549) ***+00.163𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝒊𝒊 + 0.047𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝒊𝒊 + 0.326𝑹𝑹&𝑫𝑫/𝑻𝑻𝑻𝑻𝒊𝒊(3.117)***(2.592)***(4.062)***+ 0.084𝒍𝒍 𝒏𝒏(𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴) +0
0.221𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝒊𝒊 (2.281)**(4.858)***+ 0.883𝑾𝑾𝑾𝑾𝒊𝒊 ൅𝜸𝜸𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝒊𝒊+ 𝒖𝒖𝒊𝒊 (4.191)***𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)== 15.622 + 𝟎𝟎. 𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝐥𝐥 𝐧𝐧(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)𝒊𝒊(74.407)*** (10.758) ***+ 𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑺𝑺𝑼𝑼𝒊𝒊(7.695) ***𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬+ 0.00211𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝒊𝒊 + 0.140𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼)𝒊𝒊 + 0.092𝒍𝒍𝒍𝒍()
𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 𝒊𝒊(6.499)***(4.167)***(7.595)***+ 0.278𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒊𝒊+ 0.031𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝒊𝒊+ 𝒖𝒖𝒊𝒊 (12.638)***(12.354)***

サンプル数 n=410   修正済み決定係数=0.581

サンプル数 n=969   修正済み決定係数=0.896

第 5 節 社会インパクト分析
最後に当ファンドによる、社会的インパクトを定性的に分析する。WB の向上を通じたイノベーションの創出によって、
社会的課題の解決と経済発展を同時達成し、持続可能な社会の実現が期待される。特に、グローバルアジェンダである
WB の向上によってイノベーションを創出することで、身体・精神・社会的な側面において発生している、経済的・社会的な課題をも解決することが可能となり、SDGs そのものの達成にも直接的に寄与できると考えられる。
本分析では、特に社会問題の解決に注視した定性的な分析を行った。総務省[2021]を参考に日本・世界における課題を設定し、独自にソリューション・SDGs へのインパクトを策定した（第 20 表参照）。

社会インパクトの定性分析から、W
WB の向上がもたらすイノベーションの創出によって、様々な社会問題に対してソリューションを提示し、SDGs 達成に広く寄与することから、世界に与える社会的インパクトが大きいことが示された。

14




Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第 20 表 社会インパクト分析結果
定りp促値
WI ファンド検
によ
進結
さ果
れること

日本・世界における社会課題○持続可能な○社会の構築

人間の力とテクノロジーの融合によるイノベーションの創出により、SDGsと軌を一にする 検定 p 値結果
Society5.0 で提唱される、社会的課題の解決と経済発展を促進する（総務省[2019]）。

S DGs


○グリーン・カーボン○ニュートラルイノベーションの創出に加え、人々の WB が広く達成されることにより環境配慮行動を促進す
る効果がある（Brown & Kasser[2005]）。その結果、地球環境への負荷を軽減し、グリーン・
カーボンニュートラルの実現に貢献する。

○情報過多・○情報独占への対応

ソフトとハードの融合過程におけるデジタル人材の育成において、デジタルリテラシーを高めることで膨大な情報の適切な取捨選択、デジタル利用時のリスクへの対処、情報過多・独占への対応を促進する（総務省[2021]）。

○嗜好の多様化

WB によって高まった創造性を有するデジタル人材の育成によって、デジタル化に伴う市場の細粒化に対応すると共に、イノベーションの創出を通じたさらなるデジタル技術の進展によりロングテール市場の成立を可能にする（総務省[2019b]）。また、世代別価値観分析により多様化している価値観を持った人々に対応することで多様化への適合を促進する。

○ウェルビーイング○志向の高まり世代別価値観分析や幸福の持続性分析を用いた、より個人の WB に効果性のある施策によって、高まった WB 志向を先取りし促進する。真に WB を向上することができる企業への注目が高まることで、職場を起点とした WB が実現される。

●人口減少・高齢化

WB 向上への施策に含まれているワークライフバランスの実現により出生率が上昇し、育児への負担が軽減される（内閣府[2007]）。また、従来の健康投資の促進や身体的健康を中心とした WB の保持増進により健康寿命が延伸され、少子高齢化社会における若年層の経済負担の軽減が可能となる（経済産業省[2020]）。

●生産性向上WB の実現によるメンタルヘルスの向上や主に身体的健康の促進により、プレゼンティーズ
ム、アブセンティーズムを解消し生産性の向上に貢献する（経済産業省[2015]）。及びプロセ
スイノベーションによる生産ラインの生産性向上を促進する。

●都市と地方の問題

企業とステークホルダーとの関係性において、地域社会との良好な関係構築及び地域社会のWB の向上により、地方創生・地域活性化への貢献が期待される。







（注）○世界・日本に共通する課題 ●特に日本で注視すべき課題を表す。

第 5 章 終わりに

先行き不安な世界情勢の中、イノベーション創出による持続可能な社会への急進的な転換が求められている。本稿ではイノベーション創出に向けて、人間の能力最大化に着眼すると同時に、それを達成するための解を WB であると結論づけた。そして、「「Well-being によって向上した人間の能力・創造性とデジタル技術の融合 をもって、イノベーションを創出できる企業は企業価値が高い」という仮説を提唱し、「WI ファンド」を構築した。その過程において、WB を向上させるべく 3 つの構成要素における価値観分析や、幸福の持続性の観点から考察を行った。
その後、WB の向上によって人間の能力・創造性が最大限に発揮されることや、人間の力とデジタル技術の融合がイノ
ベーションの創出、そして企業価値の向上に寄与することを、実証分析によって証明した。さらに、当ファンドの社会への波及効果も実証し、マクロ的な観点から社会課題解決と経済的効果を示したことは、持続可能で幸福な社会の実現に大きな意味を成すと確信している。
本大会への参加を通じて 2 つの大きな学びを得た。第 1 に、目標達成の過程における WB の重要性だ。我々は本稿の完成にあたって、チームで共に理解し合い、創造性ひいては確実な成果を出すためには、Z 世代的観点からも 1 人ひとりの内面を安定させ WB を満たす必要性があると実感した。第 2 に、Bloomberg 端末を扱うことで、通常出会うことのない膨大な量のデータや革新的な技術に触れ、多くの学びを得た。学生生活において、この経験は非常に貴重なものであり、今後の人生においても活かしていきたいと考える。
最後に、本大会の出場にあたり、熱心にご指導いただきました新関三希代教授、ヒアリングに応じてくださいました企
業様、そしてこのような貴重な学習機会を設けて下さった Bloomberg の関係者の皆様に深く感謝の意を申し上げ、本稿の結びとさせていただきます。誠にありがとうございました。

15




Bloomberg ESG Investment Contest 2023

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記述統計量
補足資料 1 期待リターン分析の記述統計量（Fama-French 3 factor model）
𝑹𝑹𝒊𝒊 − 𝑹𝑹𝑭𝑭 (WI)

𝑹𝑹𝒊𝒊 − 𝑹𝑹𝑭𝑭 (健康経営)

𝑹𝑹𝒊𝒊 − 𝑹𝑹𝑭𝑭 (TOPIX)

𝑹𝑹𝑴𝑴 − 𝑹𝑹𝑭𝑭
0.005

0.003

0.003

最大値

0.150

0.122

0.110

0.019

0.039

0.008

最小値

-0.095-0.132-0.106-0.050-0.033-0.011

標準偏差

0.041

0.046

0.042

0.021

0.013

-0.001


平均値

0.011

0.006

0.007

𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺

𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯

補足資料 2 イノベーションに関する実証分析の記述統計量

3.454

𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹

4.814

𝑹𝑹&𝑫𝑫/𝑻𝑻𝑻𝑻

𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴)

8.745

𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴𝑴

8.813

8.552

47.3966.814

15.8780.833

21.771

0.277-6.389-17.037

0.000

1.099

0.167

1.782

1.064

1.478

3.923

0.826

2.668

0.111

𝒍𝒍𝒍𝒍 (𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)

𝒍𝒍𝒍𝒍 (𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)

𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳

最大値

8.357

31.251

最小値

0.000

標準偏差

1.972


平均値

3.393

27.615

1.749

0.766

0.420

補足資料 3 企業価値に関する実証分析の記述統計量
𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)

𝐥𝐥𝐥𝐥 (𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)

11.482𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑺𝑺𝑼𝑼

𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯

𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼)

12.012𝒍𝒍𝒍𝒍(𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬/𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹)

4.566

𝐥𝐥𝐥𝐥 (𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱𝑱)

𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻

最大値

31.25117.1920.733

10.02017.43011.72014.71245.000最小値

21.5106.829-0.040

0.000

7.702

0.201

3.266

4.000

標準偏差

1.757

1.717

0.087

0.601

1.689

1.682

1.940

10.751


平均値

25.471

0.090

0.446

8.856

20.69219
Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ファイナリスト

学校名
同志社大学
チーム名
ユニコーン
指導教員
新関 三希代
メンバー
井村 真緒
河野 輝
豊永 和
前原 健二
正木 大地
山﨑 航介

74

教授

⼤学：同志社⼤学

チーム：Unicorn

担当教授：新関三希代教授

1

メンバー：⼭﨑航介 井村真緒 河野輝
豊永和 前原健⼆ 正⽊⼤地
Bloomberg ESG Investment Contest 2023

要旨

The flower that blooms in adversity is the rarest and most beautiful of all.
By Walt Disney(逆 境 の 中 で 咲 く 花 は 、 ど ん な 花 よ り も 貴 重 で 美 し い ウ ォ ル ト ・ デ ィ ズ ニ ー )企業の本当の力は逆境の中で試される。新型コロナウイルスの蔓延やウクライナ戦争、金融危機、これまで世界経
済に襲いかかった有事をあげればきりがない。VUCA時代とも言われる現在の世界経済。厳しい寒さの中で強く、美しく咲き誇るために求められるものは何であろうか。私たちは、常に外部からの衝撃に備え、たとえ一時的に打撃を受けてもそれを糧に更なる成長を遂げる力こそ、企業が現代を生き抜く上で必要な要素であると考察し、企業の価値を表す株価の「レジリエンス」に着眼した。レジリエンスは企業のESGへの取り組みを考える上でも重要である。
2006年、国連のアナン事務総長により提唱された「PRI」はリーマンショックを皮切りに脚光を浴びた。これは投資家の短期的な利益追求を問題視し、企業の長期的・社会的なESGの取り組みを評価するという動きであった。しかし、企業がESGへの取り組みを行うことは、こうした社会的な評価を獲得することのみならず、企業の「レジリエンス」力を高めるという効果も発揮するのだ。本稿では、有事の際に適切なESG経営ができる企業は企業価値が高いという仮説のもと、「Bamboo」ファンドを構築した。企業の選定にあたり、レジリエンスを表すESGスコア項目を特定し、企業のスクリーニングを行った。また、リスク・リターン分析やシナリオ分析を用いて実証したところ、「Bamboo」ファンドが実際に他のファンドに比べ高いパフォーマンスを発揮することが示され、仮説の妥当性が示された。
本稿の構成を以下に記す。第1章でファンド構築の背景について述べる。第2章では分析を行い、抽出された共通
項目についての詳細を記す。第3章ではファンド構築に関するスクリーニングを記し、第4章ではBambooファンドの分析を行う。最後に第５章では本稿のまとめと今後の展望について述べる。

目次
ファンド構築の背景. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

第 4 節 第４次スクリーニング............. 9

第 1 節 レジリエンスへの着眼............... 3

第 5 節 投資配分の決定........................ 9第1章

第 2 節 ESG とレジリエンスの関係...... 3

第４章

投資家へのアピール. . . . . . . . . . . . . . . . . 10

分析について. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

第 1 節 企業紹介.................................. 11

第 1 節 分析の概要................................ 4

第 2 節 ヒアリング調査....................... 11

第 2 節 守りの選出................................ 5

第 3 節 リスク・リターンに関する分析

第 3 節 攻めの選出................................ 6.............................................................. 12

第 4 節 ガバナンスについて................. 6

第 4 節 シナリオ分析.......................... 13

第 5 節 考察.......................................... 7

第 5 節 企業価値に関する実証分析

第2章

第3章

ファンド構築. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

第 1 節 スクリーニング........................ 7.............................................................. 14
第5章

終わりに. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

第 2 節 第 1 次・第 2 次スクリーニング................................................................ 8
第 3 節 第 3 次スクリーニング............. 92

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第1章
第1節

ファンド構築の背景

レジリエンスへの着眼

先行きが不透明な時代に突入した。経済の先行き不透明を表す不確実指数は年々高まっており、新型コロナウイ
ルス（以下、コロナとする。）によるパンデミックの際には過去最高記録を示した。しかし、世界経済を揺るがした
例はコロナだけではない。ウクライナ侵攻やシリコンバレー銀行・クレディスイス銀行を倒産に追い込んだ金融政策も例に挙げられる。このように、大小問わずあらゆる有事が襲い続ける世の中で、企業の存続のためにはレジリエンスが必要である。
そもそも、「レジリエンス」という概念が経済界で注目されたのは 2008 年のリーマンショックである。リーマン
ショックによって倒産の危機に陥った企業は多数ある。金融危機のような国家を揺るがす危機をきっかけとして「レジリエンス」への注目度が高まっていった。そして 2013 年、ダボス会議を発端に「レジリエンス」という言葉がビ
ジネスや行政で使用されるようになった。不確実性の脅威が、ますます高まっていく中、我々はレジリエンスこそが、今、企業に必要ではないかと考えた。本稿では企業におけるレジリエンスを、国際標準化機構[2011]の危機管理の国際規格「ISO22320」のレジリエンスの概念をもとに定義された土屋他[2016]の「危機や環境変化に打ち克ち
それを糧に成長できる力」と定義した。以下では、危機や環境変化に打ち克ちそれを糧に成長できる力を持つ企業を
レジリエンス企業と呼ぶ。

第 2 節 ESG とレジリエンスの関係企業におけるレジリエンスが注目され始めたのは、2008 年に起こったリーマンショックである。リーマンショ
ックは投資家の短期的な利益追求行動が主な要因となって引き起こされた。これを契機とし、長期的な視点から投資を行う方が重要であるとする見方が投資家を中心に広がった。さらに、投資家に対し社会的・長期的観点を兼ね備えた ESG を重視したうえで投資を行うことを求めた責任投資原則（PRI)への注目も高まった。企業がレジリエンス力を高めるためには、投資家などのステークホルダーの存在が必要不可欠であることから、企業も ESG 経営を求められる時代となった。実際に、梅内[2021]により、ESG 投資額は近年、増加傾向にあり、企業の ESG 経営が主流となってきていることが分かる。ESG 経営が主流となってきていた 2020 年に起こった新型コロナウイルスの蔓延であるが、Albuquerque et al.［2020］によると、ESG 経営のうち E(環境)や S(社会)に対し積極的な取り組みを行っていた企
業はコロナウイルスによって受けた落ち込みからの回復が早かったことが分かっている。このことから、長期的な視点を兼ね備えた ESG 経営を行っている企業が有事の際に回復が早く短期的にも優れていることがわかった。こうした時代的背景や先行研究などから、有事が頻発する現代において、企業が存続しながらさらなる成長を遂げていくためには ESG への取り組みが重要な要因であると考え、本稿では ESG とレジリエンスの関係に着目した。

3

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第2章
第1節

分析について分析の概要

第 1 図 企業の抽出方法
危機に強かった企業を選出するにあたり、本稿では世界的大不況となったコロナ禍における企業の株価の動きに着目した。数多く存在する経済危機の中でもコロナウイルスを分析対象として、取り上げた理由は不確実性指数の高まりにある。コロナ禍において不確実性指数の値が、世界金融危機や米中貿易摩擦、英国のEU 脱退等の出来事を差し置いて最も高い値となった。そのため、今後起こりうる有事に備えるという観点からも、コロナ禍における分析が最も適切だと考えた。次に、企業の株価に着目した
理由は、株価には国内外で起きた出来事に対する企業への影響が色濃く反映されるため、企業の危機に対する強さを測ることができると考えたからである。また、コロナ禍における外部要因を企業間において最小化するために、東京証券取引所（以下、東証と第 1 表 下位 25%・上位 25%企業する）
・ニューヨーク証券取引所（以下、
NYSE とする）
・NASDAQ
数のそれぞれで業種別に python を用い、分析を行った1。これら 3つの市場で分析を行った理由は、日米の 2 カ国で株価の取引高が全世界の 6 割を超えるためである。
続いて分析の概要を説明する。分析開始日を各国内で初めてコロナ感染者が現れた日に設定した。理由としては各国において、初めてコロナ感染者が現れたことをきっかけに、投資家心理が冷え込み、株が売られ始め、株価の暴落が始まったからだ。また、分析の終了日としては、ウクライナ侵攻が開始された前日である
2022 年 2 月 23 日(BBC NEWS Japan［2022］参照)と定めた。
これは、株価に変動を与える外部要因をコロナのみに限定するためである。以上より、日本においては、分析期間を 2020 年 1 月
16 日(朝日新聞 DIGITAL［2021］参照)から 2022 年 2 月 23 日とし、アメリカにおいては、2020 年 1 月 21 日(BBC NEWS Japan［2020］参照)から 2022 年 2 月 23 日とした。
次に、危機に対する企業の強さを株価から正確に分析するために、第 1 章で述べたレジリエンスの定義である「危機や環境の変化に打ち克ちそれを糧に成長できる力」を「耐性力」「回復力」「成長力」の 3 つに分解した。なお、
これは藤井[2012]を参考に行った(第 1 図参照)。そして、コロナ期間における株価の動きに「耐性力」「回復力」「成長力」を当てはめ、企業の 3 つの力を測定した。耐性力は、危機によるダメージを最小化できているかを測るため、測定開始日から最安値までの期間と下落率を測定した。回復力は、被ったダメージをすぐに跳ね返すことができているかを測るため、最安値から測定開始日の株価までの上昇率を日数で除した値を測定した。成長力は、回復後から
2022 年 2 月 23 日までの株価の上昇率を測った。2022 年 2 月 23 日時点の株価を用いた理由は、ウクライナ侵攻によるコロナ以外の外部要因を最小限にした上で成長力を各市場において、公平に測定するためである。なお、測定には Bloomberg 社が提供している Bloomberg 端末を用いて、それぞれの市場における各力上位 25%・下位 25%の企業を各業種別に抽出した。企業数は第 1 表のようになっている。以降では、企業がレジリエンス力を高めるためには、どのような行動を取れば良いのかということを細分化して分析するために、ESG 経営を「守りの ESG 経営」・
「攻めの ESG 経営」に分ける。この論文における、守りとは、「企業が ESG 経営を行いレジリエンス力を身につ

1

東証、NASDAQ は Bloomberg 端末より、NYSE は Yahoo Finance より株価データを取得した。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

4

ける上で最低限必要になる ESG 項目」を示す。一方で攻めとは、「企業がレジリエンス力をより高めるために必要となる ESG 項目」のことを示す。

第2節

守りの選出

第 2 図 ESG 項目の抽出方法（守り）まず上述の各 3 つの力において、各市場・業界ごとに企業を分けたのちに、それぞれの企業の株価を分析した。そして、下位 25%の企業を抽出した。各力において、下位 25%の企業群は、ESG 経営に対する取り組みが適切に行えていないが故に、レジリエンスを身につけることができていないのではないかという考えのもと、守りの分析を実施した。まず初めに各 3 つの市場における下位 25%の企業群に対して、Bloomberg 端末を用いて、Bloomberg ESG スコア(以下、ESG スコア)の各項目を抽出した。この作業を 3 つの市場において 1 社ずつ、各業界ごとに行った。そして、それぞれの市場において下位 25%の企業群の各スコア項目の平均値を求めた。次に、先ほどの考えに基づき、各市場において無作為に 300 社の企業を抽出した2後に、下位企業群の ESG スコア項目の下位の外れ値を算出した。外れ値の算
出方法は、「（無作為企業群の ESG スコア項目の標準偏差）×-1.64＋（無作為企業の ESG スコア項目の平均値）」
である。以上の流れと各市場において算出された外れ値となった項目を示すと第 2 図・第 2 表のようになる。
第 2 表 共通項目（守り）力

東証
顧客満足度調査実施項目スコア

耐性力

NYSE
女性のSTEM研修プログラム後援助スコア

政治関与対策項目スコア

業績給課題スコア

公平報酬方針項目スコア

反競争法違反罰金額項目スコア

成果報酬課題開示ファクター

マイノリティ管理職比率項目スコア

競争法違反罰金額項目スコア

GMO透明性表示方針項目スコア

監査テーマスコア

人工知能倫理方針項目スコア

健康安全方針項目スコア

社会的サプライチェーン管理課題開示ファクター

BOD独立性課題パーセンタイル

監査委員会会議数項目スコア

取締役会構成テーマ開示

ガバナンスピラー開示
独立取締役比率スコア

取締役独立性スコア
BOD独立性課題スコア

株主権利テーマ開示
監査結果課題パーセンタイル
政府2030NGFSシナリオ目標

大気室課題ウェイト

グリーンビルディング方針項目スコア

データプライバシーコンテンツ管理サブ課題スコア

公平報酬方針項目スコア

女性のSTEM研修プログラム後援助スコア

ガバナンスピラー開示

マイノリティ管理職比率項目スコア

人工知能倫理方針項目スコア

スコープ2GHG二酸化炭素排出量項目スコア
グリッド電力使用量項目スコア
商品調達ESGリスク開示項目スコア

独立取締役比率スコア

GMOフリー代替品提供項目スコア

政府2030NGFSシナリオ目標

有害廃棄物項目スコア

業績給課題スコア

取水量合計項目スコア

成果報酬課題開示ファクター

顧客満足度調査実施項目スコア

監査テーマスコア

女性従業員比率項目スコア

BOD独立性課題パーセンタイル

BOD独立性課題スコア

成果報酬課題開示ファクター
監査委員会独立性項目スコア
業績給課題スコア最高目標

再生エネルギー消費量サブ課題スコア

GMO透明性表示方針項目スコア

成長力

NASDAQ
ESCM課題スコア最低目標スコア

女性従業員比率項目スコア

人工知能倫理方針項目スコア

回復力

政府2030NGFSシナリオ目標

取締役独立性スコア

人工知能倫理方針項目スコア

監査委員会独立性項目スコア

監査委員会会議数項目スコア

アクセスアフォーダビリティ開示ファクター

訴訟和解項目スコア
リコール数項目スコア
GMO透明性表示方針項目スコア
ネットワーク中立性方針項目スコア
取締役会構成テーマ開示
株主権利テーマ開示
監査結果課題パーセンタイル
政府2030NGFSシナリオ目標

大気室課題ウェート

自家発電再生可能電力項目スコア

マイノリティ管理職比率項目スコア

女性のSTEM研修プログラム後援助スコア

データプライバシーコンテンツ管理サブ課題スコア

人工知能倫理方針項目スコア

女性IT・エンジニア比率項目スコア

政治関与対策項目スコア

アクセスフォーダビリティ開示ファクター

リコール数項目スコア

株主権利テーマウェイト

BOD多様性課題スコア最高目標

再生可能エネルギー消費量サブ課題スコア

マーケティング&表示課題開示ファクター

データセンター環境維持可能性項目スコア
ESCM課題ウェート
気候変動事業機会項目スコア

女性従業員比率項目スコア

スコープ2GHG二酸化炭素排出量項目スコア

GMO透明性表示方針項目スコア

グリッド電力使用量項目スコア

人工知能倫理方針項目スコア

有害廃棄物項目スコア

商品開発ESGリスク開示項目スコア

引受プロセスへのESGリスク組み込み項目スコア

ガバナンスピラー開示

法規制管理サブ課題スコア

独立取締役比率スコア

社会的SC管理課題開示ファクター

政府2030NGFSシナリオ目標

監査テーマスコア

業績給課題スコア

BOD独立性課題パーセンタイル

成果報酬課題開示ファクター

取締役独立性スコア

BOD独立性課題スコア

監査委員会会議数項目スコア

業績給課題スコア最高目標

監査結果課題スコア
BOD多様性課題開示ファクター
株主方針課題ウェイト

監査委員会独立性項目スコア

純利益修正再表示の影響項目スコア

成果報酬課題開示ファクター

財務諸表修正再表示サブ課題スコア

300 社にした理由は以下 2 点である。標本数を増やすため。無作為に抽出した社数を下位 25%・上位 25%の企業数に近づけるため。
2

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

5

第 3 節 攻めの選出
攻めの算出においては、先ほどとは反対に、上位 25%の企業群を算出し、無作為企業群を算出した後も、「（無作為企業群の ESG
スコア項目の標準偏差）×1.64＋（無作為企業の ESG ス
コア項目の平均値）」の式を用いることで、上位の外れ値となった項目を算出した。その流れと結果が第 3 図および、第 3 表のようになっている。

第 3 図 ESG 項目の抽出方法（攻め）第 3 表 共通項目（攻め）第 4 節 ガバナンスについて
上述の分析を行った際に、3 つの市場全てで、上位の外れ値においてガバナンスの項目は算出されなかった。一方で、下位の外れ値においてはガバナンスの項目が多く算出された。この結果から、レジリエンス力を備えておくために、ガバナンスは最低限必要な項目であると考える。実際に、一般社団法人レジリエンス協会の荒木氏へのヒアリン
グ3からも、ガバナンスができていなければ他の ESG の項目ができていても投資対象にならないことがわかり、また Albuquerque et al.［2020］より、実際に ESG 項目の内、ガバナンスは環境や社会に比べて、効果が非常に大きいということが示している。さらに、梅内［2021］より、環境や社会の諸課題に対処する上でもガバナンスが大前提となっていることが示されている。このようなことから、ガバナンスがレジリエンスを発揮するうえでの土台となっており、その上で環境、社会が必要となることがわかる。

3

第 4 章、第 2 節を参照。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

6

第 5 節 考察
この節では、第 3 節までに抽出された項目に関する考察をいくつか紹介する。
まず東証においては、環境の要素として、企業が購入した電気などを使用した際にどれだけの温室効果ガスや二酸化炭素を排出するかを示したスコープ 2GHG 二酸化炭素項目スコアや、有害廃棄物量を評価した有害廃棄物項目
スコアが抽出され、社会においては、顧客満足度調査をおこなっているかを示す顧客満足度調査実施項目スコアや女性従業員比率項目スコアが抽出された。東証では、他の市場と比較して環境の項目が多く抽出された。そのことか
ら、東証においてレジリエンスに寄与する ESG 項目は環境であることが分かる。ではなぜ東証において環境の項目
がレジリエンス力に寄与するのだろうか。日本は自然災害などが多く、環境による影響を受けやすい。こうしたことから企業の株を買う投資家が環境に配慮した企業への関心が強く、結果として上記のような環境に関する項目が落ちてきたのではないかと考えられる。またそれに加え、東証自身も環境に関する項目に企業が力を入れるよう求めている。実際に、野村アセットマネジメント[2020]から、日本人投資家は ESG のうち環境への高い関心を示していることが分かっている。これらのことから、東証は ESG の環境に関する項目に力を入れており、「スコープ 2GHG
二酸化炭素排出量項目スコア」・「有害廃棄物項目スコア」が項目として抽出されたと考える。
アメリカの NASDAQ 市場においては、「公平報酬方針項目スコア」・「マイノリティ管理職比率項目スコア」・「大気質課題ウェイト」・「アクセスアフォーダビリティ開示ファクター」が抽出された。NASDAQ は上場企業の特徴として新興企業が多い。新興企業というのは革新的なイノベーションを駆使して、どれだけ短期間で手ごろな価格で自社製品・サービスを提供できるかが重要となる。こうした背景から「アクセスアフォ―ダビリティ開示ファクター」が抽出されたと考えられる。また、新興企業への投資を行う投資家は企業に対し、インカムゲインよりもキャピタルゲインを求めるため、企業内でのイノベーションの創出などに注目している。そのため、競争が激しく、イ
ノベーションの創出に注力している新興企業としては人種・性別などを問わずに優秀な人材を常に欲している。また、投資家視点では実際に JETRO[2021]によると、ハイテク企業や IT 企業に対し ESG 投資を行う投資家は企業の多様性に着目している。NASDAQ の上場企業は、この点から役員の多様性についての情報開示が求められており、女性と黒人やヒスパニック系や LGBT を含むマイノリティから取締役の選任が強いられていることからも、
NASDAQ は ESG のなかでも特に社会の項目に力を入れていることが分かる。このような点から「マイノリティ管
理職比率項目スコア」が項目として抽出されたと考えられる。
アメリカの NYSE 市場においては、「女性の STEM 研修プログラム後援助スコア」・「反競争違反罰金額項目ス
コア」・「グリーンビルディング方針項目スコア」・「訴訟和解項目スコア」・「健康安全方針項目スコア」・「リコール数項目スコア」が抽出された。「女性の STEM 研修プログラム後援助スコア」は企業が女性を対象に STEM
（科学、技術、工学、数学）研修プログラムを実施または後援しているかどうかを示す。「グリーンビルディング方針項目スコア」はグリーンビルディング政策に関する企業のパフォーマンスを評価する Bloomberg スコアのことである。グリーンビルディング政策とは、保有不動産に適用されるグリーンビルディング認証を、企業が取得しているかどうかを示すものである。アメリカは伝統的に訴訟大国と言われる背景がある。そこから推測されるように アメリカを代表する伝統的な企業群が存在する NYSE において長期的な経営を行っていくためには、法的な項目が重視されていることから、上記の項目が抽出されたと考えられる。
NYSE に上場している企業はアメリカ特有の訴訟が多いといった社会に耐えうる強靭なコーポレート・ガバナン
ス体制、リスク管理体制の確立等の要件を整備していることが求められている。米国では、2001 年に発生したエンロン事件等の会計不祥事に対応して、投資家の信頼確保・会計・財務報告の信頼性・透明性向上を企図し、2002 年
7 月にサーベインス・オクスリー法(SOX 法)が制定される事例が過去に挙げられることからも、NYSE は ESG のなかでも特に社会の項目に力を入れていることが分かる。このような点から、「訴訟和解項目スコア」と「反競争違反罰金額項目スコア」が項目として抽出されてきたといえる。

第3章
第1節

ファンド構築スクリーニング

本稿では有事の際にレジリエンスを発揮するために必要な ESG の取り組みを行っている企業を選定すべく、4段階のスクリーニングを行い、ファンドを構築した。以下に各スクリーニングの詳細を記す。1 次・4 次スクリー
ニングは共通の項目とするが、市場ごとにレジリエンスに寄与している ESG の項目が異なるため、2 次・3 次スク

7Bloomberg ESG Investment Contest 2023

リーニングは異なる項目で行った。投資配分の決定の際には、過去 10 年間のヒストリカルデータを用いてリスク
パリティ戦略により、投資額を決定した。その結果、東証 36 社、NASDAQ31 社、NYSE14 社の合計 81 社でファンドを構築した。

第2節

第 1 次・第 2 次スクリーニング

第 4 図 スクリーニング概要図
本稿では、第 1 次スクリニーングにおいて、ESG 投資を行うにあたり最低条件となる ESG スコアの開示の有無
を通過の条件とした。その結果、東証、NASDAQ、NYSE
合計 7,343 社が第 1 次スクリーニングを通過した。
続いて、第 2 次スクリーニングでは第 2 章の分析結果より抽出された共通項目を参考にスクリーニングを行った。また、第 2 章にて行った分析の結果や梅内[2021]より、ガバナンスはレジリエンスを発揮する上で最低限必要である。したがって、2-1 ガバナンススクリーニングを設けた。スクリーニング項目は第 2 章により 3 市場ごとに異なり第 5 表のようになっている。2-1 ガバナンススク
リーニング通過条件としては、全ての項目において下位
25％の平均よりも上回っていることとした。そして、2-1
ガバナンススクリーニングを通過した企業を対象に 22ES 守りスクリーニングを行った。
第 5 表 2-1 ガバナンススクリーニング
NASDAQ

東証

NYSE

ガバナンスピラー開示

BOD独立性スコア

株主権利テーマ・ウェイト

監査結果課題スコア

株主権利テーマ開示

取締役独立性スコア

独立取締役比率スコア

業績給課題スコア最高目標

株主方針課題ウェート

財務諸表修正再表示サブ課題スコア

監査テーマスコア

BOD独立課題パーセンタイル

成果報酬課題開示ファクター

監査結果課題パーセンタイル

純利益修正再表示の影響項目スコア

BOD独立課題スコア最高目標

成果報酬課題開示ファクター

監査委員会会議数項目スコア

BOD多様性課題スコア最高目標

取締役会構成テーマ開示

業績給課題スコア最高目標

政府2030NGFSシナリオ目標

監査委員会独立性項目スコア

政府2030NGFSシナリオ目標

BOD多様性課題開示ファクター

第 6 表 第 2-2 次スクリーニング
東証
ESG

力

中項目

小項目
気候変動のシナリオ分析

0.3

環境

回復力

気温上昇目標スコア1&2スコープ

SDGsターゲット13への取り組みの有無

0.3

新卒男女比率0.3

女性従業員比率項目スコア

育児休暇制度有無

0.3

取締役女性比率0.3

排出ガス量の記載

社会

耐性力・回復力

健康・安全方針項目スコア

賄賂防止倫理方針項目スコア

点数

0.3

有給休暇

0.3

健康診断の有無0.3

社内食堂の有無

0.3

CSRリスク記載

0.5

贈賄ポリシー

0.5

小項目

点数

NASDAQ
ESG

力

中項目

回復力

健康安全方針課題スコア

耐性力

研究サブ課題スコア

社会

有給休暇制度の有無

0.3

労働組合の有無0.3

社員食堂の有無0.3

社員研修の有無0.5

研修費用項目の有無

0.5

小項目

点数

NYSE
ESG

力

中項目
データセキュリティ顧客リスク分析項目スコア

耐性・回復・成長力
社会

雇用機会均等対策項目スコア
成長力

訴訟和解項目スコア

サイバー攻撃時への対応策の有無

0.3

インフォーメーションセキュリティの記載

0.3

情報リテラシー教育の有無

0.3

労働組合の有無0.5

従業員男女比率0.5

コンプライアンス教育の有無

0.5

法務部門の有無0.5

2-2 ES 守りスクリーニングは、第 2 章の分析から抽出された項目をもとに作成した定性項目
を用い、定量・定性でスクリーニングをかけた。
定性項目を用いた理由としては、その項目の ESG
スコアを開示していない企業を漏れなく見るためである。定性項目は抽出された ESG 項目の定義を基に設定し、小項目とした。ESG 項目の定義
は、Bloomberg 端末の FLDS 機能を用いて調べた。企業の ESG スコアの中項目の点数が下位
25％平均を上回っていた場合は点数を与え、ESG
スコアの開示がない企業に関しては小項目で配点を行った。データは企業の IR 資料・HP•CSR
総覧・サステナビリティレポートを用い、項目の施策を実施していれば点数を付与した。項目配点
は第 6 表の通りである。スクリーニングを行った
結果、東証 144 社、NASDAQ130 社、NYSE238
社が通過した。通過基準としては、守りにおける各力の平均値を超えていることとした。

8

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第3節

第 3 次スクリーニング
第 7 表 第 3 次スクリーニング
東証

ESG

力
耐性力・回復力

中項目

小項目

点数

顧客満足度調査実施項目

顧客満足度調査実施の有無

2

年間電力使用の開示

3

グリッド電力使用量項目スコア
環境

表 第 2 次スクリーニング

再生可能エネルギー消費量サブ課題スコア

再生可能エネルギーの記載

スコープ2GHG二酸化炭素排出量項目スコア

CO2排出量の記載

2

有害廃棄物項目スコア

有害廃棄管理の記載

2

成長力

ESCM課題ウェート

ESCMの記載1

耐性力・成長力

社会的サプライチェーン管理課題開示ファクター

SSCMの記載2

新卒男女比率1

回復力・成長力

女性従業員比率項目スコア
社会育児休暇制度有無

耐性力・回復力・成長力
人工知能倫理方針項目スコア
GMO透明性表示方針項目スコア

2

1

取締役女性比率1

AI倫理ガバナンスの有無

1.5

コンプライアンス教育の有無

1.5

人体における商品の安全性開示

3

小項目
ESCMの有無点数

大気汚染対策・大気質方針の記載の有無

1

有害補遺気物排出開示の有無

1

公平な賃金支払いに関する言及の有無

1

NASDAQ
ESG

力

環境

耐性力

中項目
ESCM課題スコア最低目標スコア
大気室課題ウェイト

耐性力・回復力
公平報酬方針項目スコア
社会

人種差別に対する言及の有無

マイノリティ管理職比率項目スコア
耐性力・回復力・成長力

回復力・成長力

人工知能倫理方針項目スコア
アクセスアフォーダビリティ開示ファクター

1

1

LGBTに関する言及の有無

3

情報リテラシ―教育の有無

1.5

コンプラ教育の有無

1.5

顧客との対話に関する言及

1

顧客の負担を減らすようなサービス向上実施の記載の有無

1

小項目

点数

女性への理系研修プログラム提供の有無

1.5

女性の雇用機会均等制度の有無

1.5

NYSE
ESG

力

中項目

耐性力・回復力・成長力

女性のSTEM研修プログラム後援助スコア

回復力

グリーンビルディング方針項目スコア

緑化計画実施の有無

成長力

自家発電再生可能性電力項目スコア

再生可能性電力の使用有無

1

カルテル・独占法契約に対する取り組みの言及の有無

0.5

不正行為の摘発・防止体制を整備

0.5

環境

反競争違反罰金額項目スコア
耐性力

有給休暇

0.3

健康診断の有無0.3

社員食堂の有無

0.3

コンプライアンス教育の有無

0.5

法務部門の有無

0.5

GMO透明性表示方針項目スコア

人体における商品の安全性開示

1

リコール数項目スコア

製品の品質管理・安全性確保

2

健康安全方針項目スコア
社会
回復力
回復力・成長力第4節

1

訴訟和解項目スコア

次に、第 3 次スクリーニングでは、第 2 章の分析より算出された攻めの項目をスクリーニン
グ項目とし、企業を選出した。2-2 スクリーニン
グ同様、共通項目として抽出された項目を中項目とした。そして小項目を設定し、スクリーニン
グを行った。点数配分としては、各中項目が 3 つの力（耐性力・回復力・成長力）のうち１つに寄与していれば小項目の合計点数が 1 点、2 つに寄与していれば 2 点、3 つに寄与していれば 3点とした。中項目内の小項目を全てクリアしていれば満点になるように配分した。
2-2 ES 守りスクリーニング同様、ESG スコ
アが基準点を超えている場合、点数を与え開示のない企業のみ定性項目で配点を行った。デー
タは企業の IR 資料・HP•CSR 総覧・サステナ
ビリティレポートを用い、項目の施策を実施していれば点数を与えた。項目・配点は第 7 表の通りである。スクリーニングを行った結果、東証
62 社、NASDAQ42 社、NYSE28 社が通過した。
通過基準としては、攻めにおける各力の平均値を超えていることとした。

第 4 次スクリーニング

最後に第 3 次スクリーニングを突破した 132 社を財務の視点から分析を実施した。本稿ではこれまで、非財務情報である ESG に焦点を当ててきため、本節では財務情報を基にスクリーニングを行った。青木[2016]、Graham etal.[2003]、日本経営分析学会[2015]を参考に、企業の安全性と成長性の観点から指標を作成した。指標は第 8 表のようになっている。これらの指標を、市場かつ業種ごとに上場企業全社の平均を基準に超えていれば 1 点を付与した。
そして、安全性、成長性共に 2 点以上を獲得した企業 81 社を投資対象とした。
第 8 表 第 4 次スクリーニング

表 第 2 次スクリーニング

第5節

投資配分の決定スクリーニングにより抽出された 81 社を対象に、リスクパリティという投資戦略を用いて投資配分を決定した。
リスクパリティ戦略では、各銘柄のヒストリカルボラティリティを用いて、そのリスク寄与度が均等になるように投資比率を決定する4。この手法を用いることで、レジリエンスを重視して構築した我々のファンドに、そのボラテ
ィリティという意味でのリスクの分散効果をもたらし、ファンドをさらに頑強なものとし、投資家のリスクを軽減
4

東証は Bloomberg 端末より、NASDAQ,NYSE は Yahoo! finance より株価データを取得した。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

9

することができる。具体的な投資配分の決定には、Kazemi[2012]を参考に算出した。なお、投資配分は第 9 表に記
している。

第４章
第1節

投資家へのアピール

企業紹介

第 9 表が、我々が構築したファンドである。このファンドを Bamboo ファンドと命名する。Bamboo ファンドの由来は、竹が持つ再生能力や成長力の高さが我々の着目したレジリエンスを想起させることにある。また、我々が京都という地で学んでいることから和の要素を持った竹を名前とした。
第 9 表 Bamboo ファンド
市場

Ticker2802 JP Equity

企業名
味の素株式会社

3099 JP Equity
3231 JP Equity

第 10 表

業種
食料品

構成比率
1.7927%

株式会社三越伊勢丹ホールディングス

小売業

1.3317%

野村不動産ホールディングス

不動産業

3436 JP Equity

株式会社ＳＵＭＣＯ

金属製品

4502 JP Equity

武田薬品工業株式会社

医薬品

1.4658%4503 JP Equity

アステラス製薬株式会社

医薬品

1.4498%TickerA US Equity
ABBV US Equity
ABT US Equity
BDX US Equity
BSX US Equity
EW US Equity
G US Equity
LUV US Equity
MRK US Equity
PFE US Equity
TER US Equity
TMO US Equity
WMT US Equity
ACHC US Equity
ADI US Equity
AMAT US Equity
AMD US Equity
AVGO US Equity
CCEP US Equity
COHU US Equity
COST US Equity
CRUS US Equity
CSX US Equity
ENTG US Equity
FELE US Equity
FLEX US Equity
GILD US Equity
GOOGL US Equity
MDLZ US Equity
META US Equity
MMSI US Equity
MNST US Equity
MU US Equity
NVDA US Equity
NXPI US Equity
ON US Equity
QCOM US Equity
ROCK US Equity
RYAAY US Equity
SANM US Equity
SFM US Equity
SGH US Equity
TXN US Equity

1.0386% ファンド
Bamboo0.6671%

1.2187%医薬品
石油・石炭製品 1.2985%
5021 JP Equity コスモエネルギーホールディングス株式会社 石油・石炭製品 1.0692%
5108 JP Equity
1.2168%
株式会社ブリヂストン
ゴム製品

東
証

市場

4523 JP Equity

エーザイ株式会社

5020 JP Equity

ＥＮＥＯＳホールディングス株式会社

5857 JP Equity

AREホールディングス株式会社

非鉄金属

1.5762%6305 JP Equity

日立建機株式会社

機械

0.9180%6465 JP Equity

ホシザキ株式会社

機械

1.3752%6503 JP Equity

三菱電機株式会社

電気機器

1.0054%6594 JP Equity

株式会社ニデック

電気機器

0.9423%6654 JP Equity

不二電機工業株式会社

電気機器

1.9147%6724 JP Equity

セイコーエプソン株式会社

電気機器

1.0409%6750 JP Equity

エレコム株式会社

電気機器

1.4748%6758 JP Equity

ソニーグループ株式会社

電気機器

0.9564%6785 JP Equity

株式会社鈴木電気機器

0.9945%6841 JP Equity

横河電機株式会社

電気機器

0.8853%6845 JP Equity

アズビル株式会社

電気機器

1.3417%6857 JP Equity

株式会社アドバンテスト

電気機器

0.7686%6981 JP Equity

株式会社村田製作所

電気機器

0.9397%7261 JP Equity

マツダ株式会社

輸送用機器

0.8469%7267 JP Equity

本田技研工業株式会社

輸送用機器

1.0405%7337 JP Equity

株式会社ひろぎんホールディングス

銀行業

1.0722%7606 JP Equity

株式会社ユナイテッドアローズ

小売業

1.2361%7733 JP Equity

オリンパス株式会社

精密機器

1.0765%7951 JP Equity

ヤマハ株式会社

その他製品

0.9978%8056 JP Equity

ＢＩＰＲＯＧＹ株式会社

情報・通信業1.0951%8267 JP Equity

イオン株式会社

小売業

1.5298%9531 JP Equity

東京瓦斯株式会社

電気・ガス業

2.1606%

9613 JP Equity

情報・通信業

1.1446%9682 JP Equity

株式会社エヌ・ティ・ティ・データ
株式会社ＤＴＳ

情報・通信業

1.2406%9719 JP Equity

ＳＣＳＫ株式会社

情報・通信業1.0998%9843 JP Equity

株式会社ニトリホールディングス

小売業

1.5492%

N
Y
S
E

N
A
S
D
A
Q

企業名
Agilent Technologies, Inc.
AbbVie Inc.
Abbott Laboratories
Becton, Dickinson and Company
Boston Scientific Corporation
Edwards Lifesciences Corporation
Genpact Limited
Southwest Airlines Company
Merck & Company, Inc.
Pfizer, Inc.
Teradyne, Inc.
Thermo Fisher Scientific Inc
Wal-Mart Stores, Inc.
Acadia Healthcare Company Inc.
Analog Devices Inc.
Applied Materials Inc.
Advanced Micro Devices Inc.
Broadcom Inc.
Coca-Cola Europacific Partners plc
Cohu Inc.
Costco Wholesale Corporation
Cirrus Logic Inc.
CSX Corporation
Entegris Inc.
Franklin Electric Co. Inc.
Flex Ltd.
Gilead Sciences Inc.
Alphabet Inc.
Mondelez International Inc.
Meta Platforms Inc.
Merit Medical Systems Inc.
Monster Beverage Corporation
Micron Technology Inc.
NVIDIA Corporation
NXP Semiconductors N.V.
ON Semiconductor Corporation
QUALCOMM Incorporated
Gibraltar Industries Inc.
Ryanair Holdings plc
Sanmina Corporation
Sprouts Farmers Market Inc.
SMART Global Holdings Inc.
Texas Instruments Incorporated

業種
Capital Goods
Health Care
Health Care
Health Care
Health Care
Health Care
Consumer Services
Transportation
Health Care
Health Care
Capital Goods
Capital Goods
Consumer Services
Health Care
Technology
Technology
Technology
Technology
Consumer Staples
Industrials
Consumer Discretionary
Technology
Industrials
Technology
Consumer Discretionary
Technology
Health Care
Technology
Consumer Staples
Technology
Health Care
Consumer Staples
Technology
Technology
Technology
Technology
Technology
Industrials
Consumer Discretionary
Technology
Consumer Staples
Technology
Technology

構成比率1.1570%1.5422%1.4008%2.0853%1.2327%
1.1847%1.2128%1.0021%2.3995%
1.6788%0.7694%1.4906%2.7582%0.7654%1.0369%0.7502%0.6589%0.9236%
1.5713%0.7471%1.9710%1.1156%
1.1773%0.8494%
1.1581%0.7519%1.7958%1.1335%1.9013%1.1616%1.2329%1.4483%0.7773%0.6991%0.8445%0.6845%1.0875%0.9651%
1.1466%
0.8668%1.7825%0.6825%
1.1983%10

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ここまで、「有事の際に適切な ESG 経営を行っている企業は企業価値が高い」と仮説を立て、ファンド構築を行った。本節では、Bamboo ファンドを構築する企業の、4 次スクリーニングに設けた攻めの ES スクリーニング項目
に関する取り組みを紹介する。ここで紹介する企業は、Bamboo ファンドから無作為に選んだ 6 社である。選定した企業はいずれも 4 次スクリーニングで設けた各市場の項目に関する取り組みを行っており、我々が仮説で立てた
適切な ESG 経営を行っていることを示している。
第 10 表 企業紹介
市場
ブリヂストン

企業名

東証

市場

〔 5108〕 〔 ゴ ム 製 品 〕

企業名

取り組み項目

再生可能エネルギー消費量項目への取り組み

取り組み内容2021年 に B S E M I A の 欧 州 全 拠 点 、 日 本 の 4つ の 工 場 （ 彦 根 、 下 関 、 鳥 栖 、 北 九 州 ）
中 国 の 2つ の 工 場 （ 天 津 、 無 錫 ） で 使 用 す る 全 て の 購 入 電 力 を再生可能エネルギーに切り替えた。
2022年 に イ ン ド の プ ネ 工 場 、 中 国 の ２ つ の 多 角 化 製 品 工 場 （ 瀋 陽 ・ 常 州 ） で も購入電力を再生可能エネルギーに切り換えた。
日 本 で は 、 新 た に 日 本 の タ イ ヤ ・ 原 材 料 の 6工 場
（防府、栃木、那須、久留米、甘木、佐賀）で全ての購入電力を再生可能エネルギーに切り替えるとともに、化 工 品 の 2工 場 （ 関 ・ 熊 本 工 場 ） で も 再 生 可 能 エ ネ ル ギ ー へ の切り替えを開始している。
NY S E

市場
Pfizer Inc

企業名
取り組み項目

取り組み内容NA S D A Q

市場

CSX Corporation

取り組み内容第２節

取り組み内容NYSE
Walmart Stores Inc

CSXは従業員の総合的な幸福をサポートするために、
多様な才能と経験を持つ従業員に対して、多種多様なパターンの福利厚生を設けるなど幅広い報酬方式を採用している
ま た 、 2年 に 一 度 C S X 経 営 陣 と 従 業 員 の 報 酬 慣 行 を 評 価 す る た め 、
給与公平性調査を実施している。そして、独立系ベンダーパートナーがC S X社 の 管 理 従 業 員 が 公 正 か つ 公 平 に 給 与 を 受 け て い る か の 審 査 を 行 っ て い る 。

〔WMT〕〔Consumer Service〕

取り組み項目

健康安全方針項目への取り組み

取り組み内容ウォルマートの従業員とその家族は、資格を持つセラピストによる
無 料 カ ウ ン セ リ ン グ を 24時 間 年 中 無 休 で 受 け る こ と が で き る 。
従業員は対面、電話、ビデオ、チャットなど、自分に最適なチャネルを通じて、自分自身とその家族のために20回 の 無 料 セ ッ シ ョ ン を 受 け る こ と が で き る 。
また、現場とオフィスの両方のリー ダーに対して、従業員がメンタルヘルスの問題に苦しんでいる場合や困難を抱えている従業員にどのように対応するかを支援するリソースと従業員を結び付ける方法を認識できるように
感情的健康に関する意識教育を提供している。
NA S D A Q

市場〔CSX〕〔Industrials〕

公平報酬方針項目への取り組み

取り組み項目

女性従業員比率項目への取り組み
味の素では「日本でもっとも女性も活躍する会社」の実現を掲げ、女性のキャリア・ポジション が限定されず、多様で魅力的なキャリアを歩んでいる姿を目指し、取り組みを進めている。
2015年 度 に は 「 女 性 活 躍 」 を 加 速 さ せ る た め の 推 進 体 制 と し て 、
社内各部門の人事担当者、事業部門担当者、および味の素労働組合担当者をメンバーとする「味の素ウー マンズカウンシル」を設立した。
また、女性も活躍できるダイバーシティな風土醸成のために、いろいろな人とのコミュニケーションを通じ、互いを知り、違いを尊重し刺激を受けあうことが大切であるとの考えから
各種コミュニケー ション活動を行っている。

企業名

ファイザーは大学入学前プログラムである
Digital for Girlsといったプログラムを設置している。
このプログラムでは、地元の中学校および高校の若い女性を対象にテクノロジーへの関心を刺激し、職場でどのように応用できるかを学ぶことを目的としたものであり。この大学入学前プログラムは、
コ ー デ ィ ン グ 、 UIデ ザ イ ン 、 エ ン ジ ニ ア リ ン グ か ら サ イ バ ー セ キ ュ リ テ ィ 、
エキサイティングな新興テクノロジーまで、あらゆるものをカバーしている。
テクノロジーに興味のある若い女性を集め、楽しい環境でネットワークを築くチャンスを提供している。

〔2802〕〔食料品〕

取り組み項目市場〔PFE〕〔Health care〕

女性のSTEM研修プログラム項目への取り組み

企業名

東証
味の素

企業名

Franklin Electric〔FELE〕〔Consumer discretionary〕

取り組み項目

マイノリティ管理職比率項目への取り組み

取り組み内容Franklin Electricは「すべての人が公平に扱われ、完全に参加できる」ことを促 進 す る た め の 枠 組 み や 取 り 組 み で あ る ( D E I) に 積 極 的 に 取 り 組 ん で お り
マイノリティの人の管理職への登用に力を入れている。
また、差別禁止への取り組みを確実にし、多様で包括的な職場への 取り組みを推進するために、人権・性別・性的指向・性同一性・年齢・肌の色・宗教・出身国・障害・市民権の有無・退役軍人ステータスまたは連邦法・州法・地方法で保護されているその他のカテゴリーに基づく、採用、昇進、降格、在籍中の待遇、賃金、解雇における差別を禁止する。

ヒアリング調査

ここまで、レジリエンス企業を選出しポートフォリオを構築したが、実際に企業のレジリエンスと ESG の関係性
や株価の変動に大きく寄与しうる投資家が何に注視しているのかを専門家の方とのヒアリングを通して、知見を得ることができた。本節ではご協力頂いた荒木様はじめ一般社団法人レジリエンス協会の皆様に感謝するとともに、訪問内容を紹介する。
一般社団法人

レジリエンス協会

日時2023年7月25日

担当者

荒木氏

訪問者

井村・河野・豊永・前原・正木・山﨑【有事の際に企業の株価を上げるには】
企業の価値を高めるためには、投資家の関心を集めることが重要である。その為には、非財務情報であるES
GやSDGsへの取り組みの情報を丁寧に開示している必要がある。また、企業の規模に関わらず非財務情報の開示に丁寧に行っている企業は、企業の価値を高めることができる。
【投資家はESGの項目でどの項目を重要視しているのか】
国や市場によって見られる項目は異なる。例えば、ヨーロッパであればESGの環境に関する行動が非常に重要視されるが、アメリカではヨーロッパに比べて環境への行動はあまり重要視されていない。ただ環境に関する取り組みを行っていても、ガバナンスへの取り組みが足りておらず社内の統制が取れていない場合は投資の対象からは外されてしまう。

11

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第3節

リスク・リターンに関する分析

分析するにあたり、比較対象として「B 群 PF」、「2-2 次スコア下位 PF」、「3 次スコア下位 PF」を作成した。
B 群 PF はコロナ禍のみの株価におけるレジリエンス上位の企業で構築したファンドよりも、共通項から選定した
Bamboo ファンドの方が長期間のパフォーマンスが高いことを証明するための比較に用いる。次に 2-2 次スコア下
位 PF・3 次スコア下位 PF は我々が構築したファンドが 2-2 次スクリーニング・3 次スクリーニングにおいて、通過できなかった企業群よりもパフォーマンスが高いことを証明するために用いる。
抽出方法は、B 群 PF は第 2 章で株価の分析を行った期間において株価が底値を打ってから回復し、その後、成長した企業群の中から無作為に 81 社を、3 次スコア下位 PF・4 次スコア下位 PF はそれぞれのスクリーニングにおいてスコア点数の下位 81 社を選定した5。
本節では、当ファンドが経済的価値を創出することを示すため、リスク・リターン分析を行う。その際、ESG 投
資は長期保有を見据えた投資であるため、長期的視点からの分析を行う。分析をするにあたり、分析期間を 2013 年
7 月 1 日から 2023 年 7 月 1 日の 10 年間とした。また、比較対象には、各株式市場の動向を測る指標である日経
225、TOPIX、S&P500、MSCI ESG6を採用した。これ以外に B 群 PF・2-2 次スコア下位 PF・3 次スコア下位 PFとも比較を行った。結果の詳細を第 11 表に記す。
第 11 表 リスク・リターン分析
項目
トータルリターン%（10年）

Bamboo PF 日経225 TOPIX
523.58166.54131.01S&P

MSCI ESG

B群

2-2次スコア下位

3次スコア下位348.28248.66473.31388.01503.26

平均リターン%（年率）

31.43

17.93

15.06

27.21

21.86

28.84

27.40

31.13

標準偏差

15.81

19.89

18.17

21.16

18.38

17.63

17.02

16.69

ダウンサイドリスク（10年）

11.65

14.28

13.12

15.53

13.68

13.26

12.52

12.14

期待ショートフォール

6.10

7.11

6.78

6.96

9.72

6.52

シャープレシオ

1.37

0.63

0.58

0.89

0.83

1.22

1.11

1.28

ソルティノレシオ

1.85920.87750.8032

1.2126

1.11511.62201.50891.7597第 5 図 トータルリターン累積図

Bamboo ファンドは各国の代表的な株価指数と比較して高いリターンを実現できている。また、レジリエンスを測るうえで重要なリスク指標である、標準偏差、ダウンサイドリスク、期待ショートフォールの側面で比較すると、他のすべてのファンドよりも優位な結果を示し、リスクの低さが証明された。リスク・リターンの効率性を測る指標であるシャープレシオにおいても優位なパフォーマンスを示した。そして、ファンドの下落局面のみのリスクを考

56

Bamboo ファンドと社数を揃えるために 81 社とした。
MSCI World ESG Leaders Index. MSCI World Index から環境、社会、ガバナンス(ESG)の基準に基づいて選ばれた企業のパフォーマンスを表す指数。

12

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

慮するソルティノレシオは、Bamboo ファンドが最も大きい数値であり、下落局面においても強いことがわかる。こ
れらの結果から、総合的に見ても Bamboo ファンドの優位性が示される結果となった。

第４節

VaR 比較とシナリオ分析

本節では、VaR 比較とシナリオ分析を行う。VaR は保有期間における最大損失額を示したものである。予想される最大の損失額を計測するという点で有用な指標であるが、確率に基づくものであるため、予測不可能なイベントの発生を考慮に含めることができていない。そのため、予測不可能な危機であるシナリオを想定し、VaR の計測結果と併用し、分析を行った。Bamboo ファンドと比較ベンチマークに B 群 PF・2-2 次スコア下位 PF・3 次スコア下
位 PF・MSCI ESG を採用し、VaR と危機にまつわるシナリオを比較した。VaR の算出、シナリオ分析ともに、
Bloomberg の PORT 機能を用いた。第 12 表に VaR 比較と 5 つのシナリオを想定した。
第 12 表 VaR 比較とシナリオ分析

VaR の算出に当たっては、モンテカルロシミュレーションによる算出を採用し、また計測の際のアセットモデル
を総合マルチアセット、
最大損失額の信頼区間は 95%でスケーリングは 10 日と設定した。
VaR に関しては、
Bambooファンドの予想される最大の損失額が 4.42%と比較ベンチマークよりも低い値となり、リスク資産の保有リスク、
つまり価値毀損という観点において優れていることが確認された。VaR を補完するための金融危機シナリオも、それぞれのシナリオで独自で作成した 3 つの比較ポートフォリオよりも優れた値となった。また、MSCI ESG との比較においても 5 つのシナリオ項目のうち 3 つの項目で優位な結果を示し、他の 2 つの項目でも同水準でのパフォー
マンスを示した。このことから、予期せぬリスクに対してもその優位性が示される結果となった。

13

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第5節

企業価値に関する実証分析

本節では、第 3 節・第 4 節より有事において比較 PF よりも優位な結果を示した Bamboo ファンドが実際に企業価値に与える影響について重回帰分析を用いた実証分析を行う。企業価値推定式は、日本経済団体連合[2016]を参考に被説明変数に企業価値として時価総額を置き、説明変数には配当性向、EBIT/支払利息、売上高、純資産そして第 3 次スクリーニングダミーを用いた(第 13 表参照)。
第 13 表 推定式【推定式】
𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿(𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽)! = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽" 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻! + 𝛽𝛽# 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 3【変数の名称】+ 𝛽𝛽& 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇! + 𝑢𝑢!

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸: + 𝛽𝛽$ 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿(𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈)! + 𝛽𝛽% 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿(𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽)!
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 !

LOG(JIKA):時価総額(対数値)

HAITO:配当性向

LOG(EBIT/RISOKU):EBIT/支払利息

LOG(URIAGEDAKA):売上高(対数値)

LOG(JUNSHISAN):純資産(対数値)

TDUMMY:第 3 次ダミースコア

データは Bloomberg 端末より 2023 年 7 月 20 日時点でのデータを利用した。サンプル対象は第 3 次スクリーニ
ングを通過した企業のうちデータが取得可能である企業の 200 社とした。表の推定式について、u は誤差項を示し、添え字の𝑖𝑖はサンプル数を示す(𝑖𝑖=1,2,3,…200)。第 3 次ダミースコアについては第 3 次スクリーニングを通過した企
業を１、通過できなかった企業を 0 とした。推定結果は、第 14 表のようである。
第 14 表 推定結果
【推定結果】（注）以下括弧内は t 値の絶対値を示している。
***は有意水準 1%、**は有意水準 5%で有意である。

𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿(𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽)=16.168 + 0.081𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻!
(57.461)*** (2.739) **'()*+ 0.086𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 F+),-./ G + 0.405𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿(𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈)!
(2.263) ***!

(6.284) ***+ 0.385𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿(𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽𝐽)! + 0.428𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇! + 𝑢𝑢!
(6.112)***

サンプル数 n=200 社(3.168)***

修正済み決定係数=0.855

14

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第5章

終わりに

企業がVUCA時代において美しい花を咲かせるためには、適切なESG経営を行うことで、レジリエンス力を高めることが必要になるという解にたどり着いた。昨今コロナウイルスやウクライナ侵攻において、企業の存続が揺らいでいる。このような逆境の中で、美しい花を咲かせることができた貴重な企業群である、「Bambooファンド」を打ち出した。また、リスク・リターン分析、シナリオ分析、時価総額の実証分析などを用いることで、本ファンドの優位性を示した。
今回の投資コンテストへの参加を通して2つの大きな学びを得た。第1に、ESGファンドは社会的・経済的意義を持ち、二元的な意味で投資する価値のあるファンドだということだ。SDGsネイティブである我々Z世代だからこそ、
ESG要素を重要視している。今後の未来を担う我々が社会貢献を推し進めるファンドに対して投資を行うことで、
ESGファンドはより良い意味を持つことができると確信している。さらに、持続的なESG経営を行うことで、企業は投資家からの投資をより多く集めることができ、企業の価値を上げることにもつながるということを学んだ。第2に、本大会を通じて、我々が出会ったことのない膨大な知見に巡り合うことができた。これは非常に貴重な経験であり、今後の人生において必ずや追い風になると確信している。
今後の課題としては、本稿の分析が日本・アメリカ市場に限られており、全世界の市場の分析には及んでいない。
よって、対象市場を拡大し、全世界の市場における「Bambooファンド」を作成したいと考える。さらに、我々のファンドがESGやSDGsの推進に対して、どれ程の影響を与えることができるのかを分析したい。
最後に、今回の学習にあたり熱心にご指導いただきました新関三希代教授、先輩方、ヒアリングに応じてくださりました専門家の方々、そしてこのような貴重な機会を与えてくださりましたBloombergの関係者各位に厚く感謝申し上げ、本稿の結びとさせていただきます。誠にありがとうございました。

15

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

参考文献一覧
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https://www.bbc.com/japanese/video-60518509
Benjamin Graham[2003],「The Intelligent Investor」, 『Collins Business』

Elana Lyn Gross | Forbes Staff [2020]「米ナスダック、上場企業に女性や LGBTQ の役員登用を義務化」
https://forbesjapan.com/articles/detail/38496 ,（最終閲覧日：2023 年 7 月 24 日）
Rui Albuquerque and others, Resiliency of Environmental and Social Stocks: An Analysis of the Exogenous COVID-19 Market Crash, The Review of Corporate Finance Studies,
Volume 9Issue 3, November 2020, Pages 593–621
https://doi.org/10.1093/rcfs/cfaa011
Raza Kazemi and Ali Mosleh [2012],『Improving Default Risk Prediction Using Bayesian Model Uncertainly Techniques』,Risk Analysis

青木茂雄 [2016],『要説経営分析』,森山書店
朝日新聞 [2023],「女性役員の比率目標「30 年までに 3 割」政府案、プライム企業対象」
https://www.asahi.com/articles/ASR655WB6R65UTFL008.html（最終閲覧日：2023 年 7 月 23 日）
朝日新聞 DIGITAL , https://www.asahi.com/special/corona/japan-yearly/(最終閲覧日: 2023 年 7 月 23 日)
梅内俊樹 [2021],「ESG の G とは-重要視されるコーポレートガバナンス」
https://www.nli-research.co.jp/report/detail/id=68374?pno=1&site=nli（最終閲覧日：2023 年 7 月 23 日）
大川昌男 [2007]「米国資本市場の競争力に関する最近の議論について-SOX 法制定
https://www.imes.boj.or.jp/research/papers/japanese/kk26-h-2.pdf
経済産業省・東京証券取引所・日本取引所グループ[2023],「なでしこ銘柄」
https://www.jpx.co.jp/news/1120/nlsgeu000006o9an-att/nadeshiko.pdf（最終閲覧日：2023 年 7 月 23 日）
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ニッキン[2023]「政府、女性登用の可視化加速 市場区分ごと開示
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日本取引グループ [2023]，「環境に関する情報（TCFD 開示）」
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日本取引所グループ [2023],「コーポレートガバナンス白書」
https://www.jpx.co.jp/news/1020/230404-01.html（最終閲覧日：2023 年 7 月 23 日）
日本経営分析学会 [2015],「新版 経営分析事典」,税務経理協会.
日本経済新聞 [2021],「気候変動リスクとは 東証「プライム市場」で開示義務」
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB184Q50Y1A011C2000000/（最終閲覧日：2023 年 7 月 23 日）
日本経済新聞 [2021],「米ナスダック、上場企業に女性・非白人取締役の投与の義務」
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN070EK0X00C21A8000000/（最終閲覧日：2023 年 7 月 24 日）

16

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

林宏美 [2021],「取り締まり薬価の多様性重視の機運と米国ナスダックの上場規則開催」
http://www.nicmr.com/nicmr/report/repo/2021_stn/2021spr14.pdf(最終閲覧日：2023 年 7 月 24 日）
藤井聡 [2012],「救国のレジリエンス」『講談社』
吉田暢 [2004],「ハイテクエコシステムの成長に「多様性」の力を(イスラエル)」
https://www.jetro.go.jp/biz/areareports/special/2021/0701/f8739b7882343830.html(最終閲覧日：2023 年 7 月 24 日）
渡辺 孝 [2007]「テクノロジープッシュ・イノベーションの 3Step モデル-大学発スピンオフ企業インキュベーション戦略の構築-」
http://www.js-mot.org/journal/pdf/489_56.pdf

17

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

レポート賞

学校名
神奈川大学
チーム名
ウォーターリスクボーイズ
指導教員
舟橋 秀治
メンバー
稲垣 由哉
小野 仁志
太田 晃信
横井 涼人

92

教授

水リスク分析に基づく ESG 投資戦略
神奈川大学
チーム名: Water Risk Boys
メンバー: 太田晃信、横井涼人
小野仁志、稲垣由哉

要旨

水資源は我々が生活するうえで必要不可欠なものであるが、その需要は年々増加し、2030 年には世では，47%もの水資源が不足すると言われている。その結果、水リスクの企業財務への潜在的な影響は 3360 億米ドルに上ると試算されており、現時点で行動を起こさなければ、コストは指数的に増加すると言われている。この点に注目し、本レポートでは、水リスクを考慮した ESG 投資を提案する。本手法では、ESG ファンドを作成するに辺り、第一段階でファンダメンタルズを用いた財務分析を考慮し、第二段階は水リスクで選定する、２段階のスクリーニングを行うことで水リスクに配慮した企業 57銘柄を選定した。その後、対象企業からなる株式ポートフォリオに対して、ポートフォ
リオ理論を用いて最適ポートフォリオを作成した。その結果、平均リターン 22.6％、
シャープレシオ 1.73 で安定的に運用できるポートフォリオを構築することに成功した。
この数値は現在運用されている世界的インデックスである S&P500 の平均リターン
11.5％、シャープレシオ 0.65 を上回る結果となり、水リスクを考慮する企業へ投資することの有用性が示された。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

目

次

第１章

はじめに

4

第 1.1 節 ESG 投資の概況

4

第２章

水リスクについての概要

5

第 2.1 節 ESG スコアについて

5

第 2.2 節 水資源の重要性

6

第 2.3 節 持続可能な社会に対する配慮

6

第 2.4 節 投資フィロソフィー

6

第３章

スクリーニング（銘柄の選定）

第 3.1 節 第一次スクリーニング （財務リスク）

6

第 3.2 節 第二次スクリーニング （水リスク）

9

第４章

ポートフォリオの作成

10

第 4.1 節 ポートフォリオの作成方法

10

第 4.2 節 作成結果

11

第5章

考察

13

第 5.1 節他社のインデックスと比較してみて

13

第 5.2 節

今後の課題

14

謝辞

15

参考文献

16

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

第１章

はじめに

1.1 ESG 投資の概況
ESG 投資とは、財務情報に加え、非財務情報である環境（Environment）・
社会（Society）・ガバナンス（Governance）の 3 つの ESG 要素を考慮し、企業を選定する投資をいう。例えば、環境問題では、地球温暖化対策や水資源枯渇問題、社会問題では、働きやすさや女性の進出、ガバナンス問題では取締役構成や会計、
公正取引などがあげられる( 根本（2021))。 ESG 投資の目標は、一般的には環境・社会・企業体制への取り組みによる企業の持続的成長を期待して中長期的なリターンを求めるものとされる。2006 年に責任投資原則の中で示されて以降特に注目を集めており、責任投資原則への署名機関数や運用資産残高も急増している。
Interactive Data Platform の集計（Climate Bonds Initiative1 ）によれば、どの地域においても 2015 年から 2021 年にかけて、環境(E)、社会(S)、企業統治(G)の 3 つに関連したファンドに投資する金額が大きくなっている（図 1.1）。2006
年の署名機関数は 63 社なのに対し、2022 年 10 月 20 日には、世界で 5220 社が名を連ねている。本邦でも、既に 119 社が署名している。そして、運用資産残高は、
現在、約 121.3 兆ドル（17 京 8500 兆円）にも上る。また、2025 年に想定される世界の運用資産残高 140.5 兆ドルのうち、ESG 資産は 53 兆ドルに到達することが期 待 さ れ て お り 、 優 に 3 分 の 1 を 超 え る と 予 想 さ れ て い る （ Bloomberg
Intelligence(2021）)。
このように ESG 投資は、国内外の投資家から多くの支持を集めており、その市
場は今後ますます拡大されると予測され、ESG 投資を実行することで、金融の力で、社会的をより良い方向に導く一助となることが期待できる。

1

・Climate Bonds Initiative「Interactive Data Platform」

https://www.climatebonds.net/market/data/ ,(参照:2023/07/26)

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図 1.1 各地域における ESG 投資への投資額

第2章

水リスクについての概要

2.1 ESG スコアについて
本論文では、水資源の保全に取り組む企業に重きを置いて、ポートフォリオを作成することを目的とする。現状では、多数の評価機関が様々な観点から企業のESG 評価を行なっている。しかし、社会(S)、企業統治(G)の評価は基準が曖昧でばらつきがあり、投資基準としては適していない。複数の ESG 情報開示基準が存在し、企業によって参考としている開示基準が異なっている。そのため企業間のESG 情報の比較が困難であり、本来の ESG 情報開示基準の役割を果たせていないという状況が生じている（藤野（2021））。一方で、環境(E)に対する評価基準
は、それらに比べ明確である。湯山(2019)によれば、ESG の評価について各要素の定義が難しいとしている。環境（E）については、CO₂排出量や有害₂物質排出量の削減を示せば比較的わかりやすいが、ガバナンス（G）と社会（S）については、優れたガバナンスや社会面での取り組みの定義が難しいと指摘している。そのため、本論文では、ESG のうち、環境に配慮した企業に着目して調査を行った。

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2.2 水資源の重要性
水は人間の経済活動に無くてはならない資源であると同時に、生態系の維持においても必要不可欠な資源である。地球上の表面の 3 分の 2 は水で覆われていて、およそ 14 億立方キロメートルの水が存在している（ 矢野（2015））。しかし、このうちの 97.5％が海水であり、我々が利用できる淡水は 2.5％ほどしかない。
さらに。大部分が極地域に氷塊として存在しているため、実際には全体の 0.8％ほどしか利用できないのが現状である。この 0.8％の淡水が陸面または地下を流動し、海域へ流出するまでの間に、人間は農業、工業生産、日常生活、レジャー等といった様々な用途で水を利用している。
このように水資源は我々にとってとても重要な資源であるが、課題もいくつか存在する。第一に水の需要量が年々増加していることである。国際連合教育科学
文化機構（2003）によると、2025 年の世界の水使用量は、1995 年比で 1.38 倍の約 5 兆 2350 億立方メートルを超えると予想しており、世界での水需要は大幅に増加する(農林水産省ホームページ2)。また、専門家からなる「2030 水資源グループ」によれば、2030 年に世界の水使用量が 6 兆 9 千億立方メートルとなり、利用可能量 4 兆 2 千億立方メートルに対して水不足が世界で深刻化し、47%分不足するとの予測もある（農林水産省ホームページ）。そのため、限られた水資源を有効に活用することは今後の社会活動に不可欠である。
また、水リスクの企業財務への潜在的な影響は 3360 億米ドルに上る。さらに、行動を起こさない場合のコストは、行動を起こした場合のコストの 5 倍となっている(CDP（2022）)。以上から、水リスクに対して何らかの行動を行っている企
業は中長期的に利益を上げることができ、なおかつ大きな社会的貢献を行うことができると考えた。そのため、本レポートでは、水資源の保全推進を行う企業に投資する枠組みを構築することを目標とした。

2・農林水産省「水需給のひっ迫」

https://www.maff.go.jp/j/kanbo/saisei/zenkoku_kyogikai/pdf/3_1syoku_ryouan_teikyou_kyu_part3.pdf ,(参照:2023/07/26)

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2.3 持続可能な社会に対する配慮
きれいな水を確保し再生することは、水資源の保全に資することであるから、水リスクを考慮した企業を選定することは、持続可能な社会を実現することを目的にする ESG 投資の理念にかなうものである。

2.4 投資フィロソフィー
我々はインパクト投資家として、１００億円の元手を用いて、水資源の消費量を抑え再生利用することを促す投資決定を行う。我々が利用できる水資源の量は限られており、その水資源をより効率的に活用できる企業に投資することは、中長期的に利益が確保できる可能性を秘めており、実際第 4 章では，提案する投資手法に基づき選定した企業 57 社からなる株式ポートフォリオが S&P500 のパフォーマンスを大きく上回る結果となっており、水リスクを考慮する企業へ投資することの有用性を示す。

第３章

スクリーニング（銘柄の選定）

3.1 第一次スクリーニング（財務リスク）

本論文では、ESG 投資を行い、中長期的な利益を上げ、特に水リスクに配慮した企業を支援することを目的とする。そのため、財務リスクをスクリーニングする第一次スクリーニングと、水リスクをスクリーニングする第二次スクリーニン
グという 2 つのスクリーニングを設けて、投資先の企業を選定する。
まずは、財務リスクをスクリーニングする第一次スクリーニングについて説明する。ESG 投資は、中長期的な利益を設けることを前提とする投資方法であるため、安定して経営を行っているかどうかを①安定性・②収益性・③将来性の３点から分析する。まず、①安定性については、貸借対照表（BS）からその企業が倒産するリスクが少ないこと、②収益性については、損益計算書（PL）から利益を十分に稼いでいること、③最後に、将来性ではキャッシュフロー計算書（CS）から企業がどれだけ効率よく投資を行っているかについて、スクリーニングを行う（松下・高田（2017））。本レポートでは、この 3 点の分析に 8 つの指標を設けてス

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クリーニングを行う。詳細は、表 3.1 にまとめた．

表 3.1
基準

財務スクリーニングの基準まとめ
選定理由

時価総額≧500 億円

時価総額が 500 億円以上の企業は、株式市場での信頼性や人気が高いと考えられ、投資家からの注目度も高まるため。

自己資本比率≧40％

自己資本比率とは、自己資本を総資本で除した指標で、自己資本比率が 40％以上であると、一般的に長期的に会社の運営が安定するとされている。

流動比率≧1

流動比率は企業の短期的な財務安定性を評価する指標で、流動比率が 1 を下回ると 1 年以内に資金が足りなくなる
可能性があり、企業の持続性を考慮した。

EBIT≧１

EBIT = 売上高 - 変動費用 - 固定費用で計算される。企業の利益を計算する際に利息費用や法人税などの費用を除いた金額を示すため、これが 1 を超えている企業は、着実な利益があると考えた。

ROE≧8％

中期的に資本コストを上回る ROE を上げ続けることが、企業価値の持続的成長につながる（伊藤（2014））。日本は8％～10％、欧米比率は 15％が基準となる．今回は日本基準を採用し 8％に設定した。

EPS 年間成長率≧20％

EPS 年間成長率=((現在年度の EPS ÷ 前年度の EPS) - 1)
× 100 で、企業の純利益を発行済み株式数で割ることで、企業の業績や株主への還元額を示す指標である。企業のEPS が前年度に比べてどれだけ成長したかを示すため、企業の成長性や投資価値を評価するために採用した。

①安定性

②収益性

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PBR≧1

株価/一株当たり純資産で求めることができ、株価の割安・割高を判断する指標。1 を下回っている企業は赤字経営が続いていることが多いため、1 以下の企業を採用した。

ESG スコア≧50

ESG スコアは、Bloomberg 社が算出しているもので、企業がどの程度 ESG に対して貢献を行ったのかを数値にして出したものである。ESG スコアの平均が 50 であるため、平均以上に ESG に対して貢献している企業を採用した。

③将来性

3.1.2 第二次スクリーニング （水リスク）
続いて、水リスクについてのスクリーニングである第二次スクリーニングについて説明する。本論文では、第一次スクリーニングで絞った企業を対象に水リス
クについての定性分析を行う。ただし、今回対象の銘柄のうち、ロシア、中国及び台湾の銘柄については、それぞれの国の地政学的リスクを鑑み、ESG 投資基準に反するものであると判断した。ロシアに関しては、ウクライナ戦争による各国からの貿易の差し止めのリスクがあり経済情勢的に不安定なため、また、中国と台湾は一党独裁であり、国の情勢により、企業活動が大きく変動するリスクがある
ため、これら 3 国の銘柄については投資対象として排除する。
水リスクについては，企業の企業が株主や投資家向けに経営状態や財務状況、業績の実績、今後の見通しなどを広報するための活動報告書である IR 及びサステ
ナブル報告書の中で水資源についての文言が記されているかどうかでスクリーニ
ングを行った。これは、利害関係者に対して行う報告の中で水資源についての文言が明確に記されていれば、その企業は明確に水リスクに対しての問題意識を持っていると考えたためである。特に、①取水量，②水使用量，③排水量，④水効率，⑤水マネジメント，⑥水ストレス，⑦水リスクを明らかにしている企業に対して定性分析を行った。この中から最低でも 5 つ以上の単語が使われた企業を第二次スクリーニングで絞った。その結果、以下 57 銘柄（表 3.2）を投資対象としてポートフォリオを組む。

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表 3.2 選定した 57 社の銘柄一覧

No.

EquityNo.

EquityNo.

Equity1

MRK GR Equity

20

6841 JP Equity

39

TUPRS TI Equity

2

G1A GR Equity

21

4403 JP Equity

40

AYGAZ TI Equity

3

SIEM IN Equity

226849 JP Equity

41

CIMSA TI Equity

4

DCB IN Equity

234203 JP Equity

42

NVDA US Equity

5

INCO IJ Equity

24

TEN IM Equity

43

ADI US Equity

6

INTP IJ Equity

25

PETD MK Equity

44

ETN US Equity

7

AKRA IJ Equity

26

WPRTS MK Equity

45

SLB US Equity

86367 JP Equity

27

SCI MK Equity

46

EOG US Equity

96501 JP Equity

28

FEMSAUBD MM
Equity47

MNST US Equity

106723 JP Equity

29

GCC* MM Equity

48

PSX US Equity

11

5108 JP Equity

30

SM PM Equity

49

BIIB US Equity

126702 JP Equity

31

SMPH PM Equity

50

VLO US Equity

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134901 JP Equity

32

307950 KS Equity

51

DD US Equity

14

6326 JP Equity

33

NIBEB SS Equity

52

VMC US Equity

156645 JP Equity

34

ALFA SS Equity

53

XYL US Equity

16

2801 JP Equity

35

AAK SS Equity

54

ALB US Equity

17

2267 JP Equity

36

STMPA FP Equity

55

OC US Equity

18

7272 JP Equity

37

PTTEP TB Equity

56

JNPR US Equity

194062 JP Equity

38

HTC TB Equity

57

INGR US Equity

第４章ポートフォリオの作成
4.1 ポートフォリオの作成方法
ポートフォリオは、50 から 100 社程度の銘柄をもとに作成する。これはStatman（2004）によると、ポートフォリオ分散効果は 50 から 100 社程度の銘柄を含めれば足りる。さらに、100 社以上にした場合の分散効果はかなり小さくなり、
300 社を超えるようになれば分散メリットは保有コストを下まわるとされているからである。第３章で選定した、57 銘柄でリスクを抑えた最適なポートフォリオの作成を行う。ポートフォリオの比重（投資比率）は python を用いて以下の手順 13 を用いて、図 4.1 に期待収益率と標準偏差（ボラティリティ）の関係を示した。
また，図 4.1 では、シャープレシオを色分けすることで，投資効率を示した。
1.

2013 年 7 月 1 日から 2023 年 6 月 30 日の 10 年間の株価データを Yahoo！
Finance から取得し、各銘柄の平均リターンと銘柄間の共分散行列を算出する。
2. ランダムなウエイトのポートフォリオを 100 万種類生成し、各ポートフォリ
オの期待リターン・分散・シャープレシオを算出する。
3. １００万通りの投資比率を用いてポートフォリオの縦左軸に期待リターン・
縦右軸にシャープレシオ・横軸に分散を示した図 4.1 を以下に示す。

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図 4.1

ポートフォリオ生成結果

図の赤色のひし形が 100 万回試行した中で最もシャープレシオが最も高くなったポートフォリオの結果である。それに対し、図の青色のひし形は、標準偏差が最小となったポートフォリオの結果である。今回は、最適ポートフォリオである
シャープレシオが最も高い点の赤色のひし形の点のポートフォリオを採用した。

4.2 作成結果
図 4.1 の赤色の点におけるポートフォリオの比率（図 4.1）で投資したところ、ポートフォリオの期待リターンは 22.6%、標準偏差は 13.0％、シャープレシオは
1.73 であった。

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表 4.2
No.

投資比率

No.

最適ポートフォリオの投資比率
投資比率

No.

投資比率

1 1.9254%

20 2.1465%

39 3.4137%

2 0.4149%

21 3.801%

40 2.1443%

3 1.4954%

22 1.9825%

41 2.0858%

4 0.8263%

23 3.9113%

42 2.1443%

5 1.3305%

24 0.6505%

43 0.8714%

6 0.4243%

25 3.7072%

44 0.7968&

7 1.3894%

26 0.5512%

45 0.2423%

8 0.8263%

27 4.1229%

46 1.7565%

9 0.0820%

28 0.0620%

47 3.2137%

10 1.5769%

29 2.9355%

48 2.4235%

11 1.4789%

30 0.5170%

49 1.0933%

12 0.4883%

31 3.3361%

50 1.5996%

13 3.7770%

32 2.6371%

51 0.6849%

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14 0.0841%

33 3.8603%

52 3.1546%

15 0.2707%

34 1.5260%

53 0.9453%

16 1.2349%

35 3.1835%

54 0.2713%

17 2.1099%

36 3.1874%

55 0.2319%

18 0.9938%

37 1.9024%

56 0.4866%

19 4.1236%

38 3.2578%

57 0.0291%

5 考察
5.1 他社のインデックスとの比較
S&P500、VT（バンガード・トータル・ワールドストック ETF）との比較を行う。
過去 10 年間の値動きの平均から期待リターンと標準偏差をそれぞれ算出した。それを今回作成した ESG ファンド（以下 WRB）と比較した表が以下のものである。
（表 5.1）

表 5.1

S&P500 と VT と WRB の比較

S&P500VT

WRB

return

11.5%

9.8%

22.6％

volatility

17.6%

17.0%

13.0％

Sharpe ratio

0.65

0.58

1.73

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

以上の表 5.1 から今回作成した WRB は、期待リターン・標準偏差ともに実際に運用されている世界的なインデックスと比較しても特に高いパフォーマンスを披露していることが分かった。以上のことから最適ポートフォリオは、S&P500 と VT
より効率的な運用ができているといえる。
表 5.2

S&P500vsWRB

また、上の表 5.2 では、2014 年から 2023 年の 10 年間の S&P500 と WRB の期待リターンを比較している。上記の表が示すように 10 年間のうちほとんどの年でWRB のほうが高いパフォーマンスを披露していることが分かる。ここから、水リス
クを考慮する企業へ投資することの有用性が示された。

5.2 今後の課題
今回の分析から、水資源に配慮している企業に投資することは、中長期的に見ても利益を挙げることが可能であることが示された。また、本手法は、SDGs の理念に沿ったものであり環境保全の推進に資するものである。
しかしながら、本レポートでは、水リスクに関しての評価が定性分析のみで終わっている点は否めない。現時点では、企業側の努力も 2000 年に英国で設立されBloomberg ESG Investment Contest 2023

た国際環境 NGO である CDP の調査以外には、明確な水資源に対する評価基準が見つからなかった。また、そのデータも企業の自社データに頼っており、まだまだ研究の余地があるといえる。そのため、今後は第三者機関が作成した客観的な視点から分析できるデータが必要になる。また、地域ごとのより詳しい分析や水リ
スクの細分化のデータも必要だろう。このようなデータがあれば国や企業ごとの水リスクを考慮したより良い ESG 投資の実現に向かえると思慮する。

謝辞
本研究を行うに当たり、ご指導をいただいた舟橋秀治准教授に深く感謝を申し上げます。また、多大なご助言、ご協力頂いた舟橋ゼミの皆様に深く感謝を申し上げ、並びに、貴重な学習の機会をくださった Bloomberg のみなさまに感謝を申し上げ本稿の結びとさせていただきます。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

参考文献
・松下敏之・高田裕 (2017)，「外資系アナリストが本当に使っているファ
ンダメンタル分析の手法と実例」，プチ・レトルト株式会社
・CDP（2022),「2022 年 CDP 水セキュリティ質問書導入編」
https://cdn.cdp.net/cdpproduction/comfy/cms/files/files/000/005/869/original/2022%E6%B0%B4%E3%82%BB%E3%82%AD%E3%83%A5%E3%83%AA%E3%83%86%E3%82%A3%E8%B3%AA%E5%
95%8F%E6%9B%B8%EF%BC%9A%E5%B0%8E%E5%85%A5%E7%B7%A8__%E6%8E%B2%E8%BC%89%E7%94%A8.pdf ,(参照:2023/07/26)
・根本直子（2021), 「ESG 投資をめぐる課
題」,https://www.mof.go.jp/pri/research/seminar/fy2021/lm20210622.p
df ,(参照:2023/07/26)
・湯山智教(2020)，「ESG 投資とパフォーマンス-SDGs・持続可能な社会に向けた投資はどうあるべきか」，金融財政事情研究会
・矢野伸二郎（2015），「人間活動が世界の水資源に及ぼす影響と持続可能性の評価に関する研究」，東京大学，博士論文
・Bloomberg Intelligence（2021),「ESG 資産、2025 年には 53 兆ドルに達する
可能性ー世界全体の運用資産の 3 分の 1」
https://about.bloomberg.co.jp/blog/esg-assets-may-hit-53-trillion-by2025-a-third-of-global-aum/ ,(参照:2023/07/26)
・藤野大輝（2021),
融市場レポート「ESG 情報の開示基準は統一へ向かうのか」, 大和総研金Bloomberg ESG Investment Contest 2023

レポート賞

学校名
同志社大学
チーム名
ざる蕎麦
指導教員
宿久 洋

教授

メンバー
西野 駿
佐々木 大地
杉原 颯太
竹中 大勝
田中 裕生
宇原 瑞萩
米倉 喜大
弓手 大智

109

ϭ



人 権 を 考 慮 し た (6 * 投 資 戦 略～サプライチェーン法の枠組みに基づいて～同志社大学 ]DUXVRED
西野駿 佐々木大地 杉原颯太 竹中大勝
田中裕生 宇原瑞萩 米倉喜大 弓手大智


概要
近年、企業におけるハラスメントや不当な差別をはじめとした人権問題が話題となっている。加えて、世の中の急速なグローバル化に伴い、企業は自社における直接的な人権保護だけ
でなく、サプライチェーン上などで間接的に関与している人権保護にも目を向ける必要があり、人権問題に対する意識がより一層高まっているといえる。 年に開催された * では「責任あるサプライチェーン」の実現を謳い、人権デュー・ディリジェンスの実施・開示が推進され、欧米では積極的に法制化が進められた。その一例であるドイツのサプライチェーン法
では、人権だけでなく、環境面に対してもデュー・ディリジェンスを義務付けている。本稿ではこのサプライチェーン法に基づいて人権遵守・環境保護に積極的な企業を選出することで、社会的・経済的に利益のあるファンドの構築を目的とする。
本稿の構成は以下のようになっている。第  章では本稿のテーマに関する背景と目的について述べる。第  章では、サプライチェーン法を基にした投資企業選定について述べる。第  章
では投資配分の決定方法について述べる。第  章では本稿のまとめと今後の展望ついて記し、結びとする。







Bloomberg ESG Investment Contest 2023

Ϯ



目次
第  章 フ ァンド 構築の 背景͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯ ビジネ スと人 権͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯ ドイツ ・サプ ライチ ェーン 法͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϱ ファン ドの目 的͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϳ
第  章 ス クリー ニング͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϳ スクリ ーニン グ概要͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϳ 第  次 スクリ ーニン グ（財 務スク リーニ ング）͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϴ 第  次 スクリ ーニン グ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϵ  ( および 6 に関す る評価͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϵ  ( スコア・6 ス コア作 成で生 じる問 題点͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϬ  ( スコア・6 ス コアに 対する 重み付 け͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϭ  * に関する 評価͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϮ  独自 (6* スコア͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϮ
第 ３章 ポート フォリ オ作成͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϮ 結 果͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϮ 考察͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϱ
参 考文献͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϲ








Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ϯ



第  章 ファンド構築の背景  ビジネスと人権
近年、企業における人権尊重が重要視されている。経済産業省は、(6* 投資において「ビジネスと人権」は重要な取り組みであると述べている。また、 年に国連本部で採択された「我々の世界を変革する持続可能な開発のための  アジェンダ」（以下、 アジェンダ）には、6'*V（持続可能な開発目標）として知られる  つの目標が記されており、その前文には「すべての人々の人権を実現し、ジェンダー平等とすべての女性と女児のエンパワーメントを達成することを目指す。」と記載されている。このように、人権保障は 6'*V でも重要な目的の一つとして掲げられている。以上より、昨今「ビジネスと人権」が注目されているが、その背景には次のような歴史がある。
第二次世界大戦以降、国際社会において人権の保護は主に国家の責務とされてきた。しかし、今日のグローバル化に伴い、国内外問わず活動する企業が増えたことで、国境を越えるサプライチェーンが増え、国内だけなく国外での労働環境問題や土地の剥奪などの人権侵害が問題視されるようになった。このような背景から、国家だけでなく企業も人権の保護に責任を持つべきという考え方が広まった。その結果、 年に「ビジネスと人権に関する指導原則」が国連人権理事会にて全会一致で支持された。表  でその詳細を示す。

表   「ビジネスと人権に関する指導原則」  つの柱 外務省参照 

Bloomberg ESG Investment Contest 2023ϰ

この指導原則では、ビジネスと人権の関係を 人権を保護する国家の義務、人権を尊重する企業の責任、救済へのアクセスの三つの柱に分類している。この指導原則の最大の特徴は、企業に人権デュー・ディリジェンスの実施を促している点である。人権デュー・ディリジェンスとは、人権リスクの予防を目的とする継続的なプロセスである。図  でその詳細を示す。

図  人権デュー・ディリジェンスのプロセス 経済産業省参照 
また、この人権デュー・ディリジェンスがより重要視されるようになった経緯として、 年 
月にバングラデシュで発生したラナ・プラザビルの崩落事故が挙げられる。ラナ・プラザビルには世界的アパレルブランドの下請け工場が多数存在しており、多数の死者や負傷者が出た。この事故の直接的な原因は建物へのずさんな安全管理であったが、事故後に労働に見合わない低賃金・劣悪な労働環境であったことが判明した。この事故により、ファストファッション業界におけるサプラ
イチェーン上の問題が浮き彫りとなったといえる。
この事故を受け、 年に開催された * エルマウ・サミットでは「責任あるサプライチェーン」の実現について言及され、指導原則への強い支持と企業に対して人権に関するデュー・ディリ
ジェンスの履行が求められた。それに伴い、欧米などの先進国では各国独自で基準を設け、人権デュー・ディリジェンスやその開示・報告を義務付ける法律を制定した。表  でその一部を示す。


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ϱ

表    人 権 に 関 す る 各 国 の 法 規 制 （ 経 団 連 参 照 ）
その中で、ドイツでは「サプライチェーンにおける企業のデュー・ディリジェンスに関する法律」（以下、サプライチェーン法）が  年  月に成立、 年１月に施行された。本法の特色として、強制労働やハラスメントなどの「人権リスク」に加え、水質汚濁や大気汚染などの「環境関連リスク」についてデュー・ディリジェンスの実施を義務化した点が挙げられる。

   ドイツ・サプライチェーン法
ドイツ連邦政府は、 年にビジネスと人権に関する国別行動計画 1$3 を策定した。 年
までに 1$3 で定められた基準を満たす企業が となることを目標とし、達成できなかった場合


国別行動計画 1$3 とは、国連の「ビジネスと人権に関する指導原則  」を実施するための行動計画である。

 年に 1$3 の策定が国連で求められ、各国が策定を進めている。



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ϲ

は義務化を検討するとした。基準の達成は、次の  項目が適切な範囲で行われているかで測られる。
．人権尊重に関する公的な方針声明がある。
．人権に対する顕在的・潜在的な悪影響を特定するための手順が整備されている。
．潜在的な悪影響への対応策と、その有効性の確認手段が整備されている。
．人権デュー・ディリジェンスの報告がされている。
．苦情処理制度が確立されている。
（(< )LQDO5HSRUWRIWKH1$30RQLWRULQJ  ）しかし、 年  月に公開された最終報告書によると、これらの基準を満たす取り組みを行っていた企業はわずか fであった。このような背景から、ドイツではデュー・ディリジェンスを義務化することとし、 年６月にサプライチェーン法の成立に至った。本法の目的は、人権・環境関連リスクに対する予防・軽減策への取り組みを義務化することである。また、本法ではデュー・ディリジェンスに対する企業指針の情報開示についても定められている。表  で、サプライチ
ェーン法で定められた対処すべき人権リスク・環境関連リスク・情報開示について示す。
表  対処すべき人権・環境リスクと情報開示の一部（日本総研   参照）本法の対象は、ドイツに本社がある企業もしくはドイツに支店や子会社を持つ海外企業であり、従業員数が  人以上の企業に限られる（ 年以降は  人以上に拡大される予定）。また、これらの対象企業と直接取引を行う企業は人権デュー・ディリジェンスの対象となる。間接取引を行う企業も、「潜在的な人権リスクなどについて、内部告発、あるいは労組や 1*2 などからの指摘を受けるなどして、実質的に企業が認識していた場合に限り、監査対象となる」とされてい

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ϳ

る。よって本法では、対象企業が取引先での人権・環境関連リスクの監査義務を負うことから、サ
プライチェーン上の人権リスクを予防・軽減するものになっている。
そして  年  月に開かれた欧州委員会にて、サプライチェーン法と同様の内容を含んだ「企業の持続可能性デュー・ディリジェンスに関する指令」が採択された。これにより、(8 加盟国内の企業に対し、人権と環境への悪影響に対処するためのデュー・ディリジェンスが義務付けられる。さらに、東南アジアにおいても人権デュー・ディリジェンスに関する 1$3 の策定が進んでいることから、日本でも義務化は不可避と言われている。
以上から、人権と環境のデュー・ディリジェンスの法制化・指令が世界的に拡大しつつあることが分かる。この動きにより、企業活動における人権遵守と環境保護が促され、人権・環境という(6* の観点に沿った取り組みが加速することが期待される。つまり、人権・環境デュー・ディリジ
ェンスに着目してスクリーニングを行うことで、人権遵守・環境保護に積極的な企業を選出することができる。  ファンドの目的
私たちは、世界的な潮流である人権と環境のデュー・ディリジェンスの促進に着目した。この潮流は企業による人権遵守と環境保護を促進するものとなる。また、(8 諸国や東南アジア、日本な
どの多くの国が 1$3 策定・義務化を目指しているため、この動きはさらに促進されるだろう。よって、義務化の先駆けとなったサプライチェーン法で定められたリスク項目に関する取り組みを評
価軸としてスクリーニングを行うことで、人権遵守・環境保護に積極的な企業の選択が可能だと考える。さらに、消費者や投資家は、企業に対して人権遵守や環境保護という持続可能な取り組みを求めているため、この取り組みに積極的な企業へ投資をすることで経済的な利益も期待できる。以上から、社会的・経済的に利益のあるファンドの構築を目的とする。


第  章 スクリーニング   スクリーニング概要
 節で述べた人権と環境のデュー・ディリジェンスの促進に貢献する企業を選出するために、全世界の上場企業を対象として  段階のスクリーニングを行う。第  次スクリーニングでは、財務
スクリーニングを行うことで投資リスクの少ない企業を選出する。第  次スクリーニングでは、サ
プライチェーン法で言及されている内容に対応した評価項目を %ORRPEHUJ 端末内のデータから選出
し、それらを用いて (（環境）・6（社会）・*（ガバナンス）の  つの独自スコアを作成する。


Bloomberg ESG Investment Contest 2023ϴ    第  次 ス ク リ ー ニ ン グ （ 財 務 ス ク リ ー ニ ン グ ）ファンドは投資をする前提で作成されるため、投資先となる企業はある程度の安定性や収益性が必
要不可欠となる。そこで本稿では、第  次スクリーニングとして企業規模、収益性、成長率、財務健全性の  つの観点から財務に関するスクリーニングを実施する。
・企業規模
企業規模の指標として時価総額を採用する。時価総額は株価と発行済株式数の乗算により表される。本稿では    億 ド ル 以 上 を条件とする。
・収益性
収益性の指標として 52(（自己資本利益率）を採用する。52( は企業に投資された資本からどの程度純利益を生み出したかを表す指標であり、値が大きいほど効率的に利益を得ていると言える。
本稿では   ％ 以 上 を条件とする。
・成長率
成長率の指標として売上高  年平均成長率及び 52,&:$&& 比率を採用する。売上高  年平均
成長率は、 年間に渡る企業の売上高の成長率を幾何平均で算出した指標であり、割合が大きいほど成長が著しいと判断できる。本稿では ％以上を条件とする。また、52,&:$&& 比率の条件
は  以 上として、資本収益性（52,&）が資本コスト（:$&&）を上回る企業、すなわち安定した経営を行っている企業を抽出する。
・財務健全性
財務健全性の指標として流動比率を採用する。流動比率は、流動負債に対する流動資産の割合を表す指標であり、流動比率が高い企業は負債と比較して直ちに現金化できる資産が多い企業だと判断できる。本稿では  以 上 を条件とする。
これらの観点とそれに対応する指標、条件をまとめたものを表  に示す。これらの条件をもとに    社 が第  次スクリーニングを通過した。
スクリーニングした結果、



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ϵ表    財 務 ス ク リ ー ニ ン グ の 観 点 と そ の 基 準    第  次スクリーニング
第  次スクリーニングでは、第  次スクリーニングを通過した  社に関して、 節で挙げたサプライチェーン法に基づいて、(6* の  つの観点から新規の独自スコアを作成し、投資企業を選定する。以下、独自スコアによるスクリーニングの詳細な流れを説明する。
    ( および 6 に関する評価
環境関連リスクに対応するスコアを「( スコア」、人権リスクに対応するスコアを「6 スコア」と定義し、サプライチェーン法の観点からそれぞれ  つの評価項目を設定する。そして、それらの項目に対応する指標を %ORRPEHUJ 端末内のデータから選出する。これらの指標はすべて  から の値でスコア化されている。また、評価対象とした %ORRPEHUJ 指標には欠損値が多く存在している
ため、開示していない場合は最低点である０を代入してスコアを作成する。サプライチェーン法における観点、それに対応した %ORRPEHUJ 端末上の指標とその説明を表  に示す。
(

表 ５ (( ・Ｓスコアの基準とその説明
サプライチェーン法

対応する %ORRPEHUJ 指標

指標の説明

特定有害廃棄物等の
輸出入

有害廃棄物発生量
サブ課題スコア

有害廃棄物発生量に関する
企業のパフォーマンスを評価

水質汚染

廃水サブ課題スコア

廃水に関する
企業のパフォーマンスを評価

大気汚染

窒素酸化物排出量
項目スコア

窒素酸化物に関する
企業のパフォーマンスを評価

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ϭϬ



6

過剰な水消費

水管理スコア

水管理の課題に関する
企業の総合的なパフォーマンスを評価

労働組合への加入といった結社の自由の侵害

労働・雇用慣行課題スコア

労働及び雇用慣行の課題に関する
企業の総合的なパフォーマンス
および開示を評価

雇用における
正当でない差別

雇用均等方針いかなる人口層に対しても
差別的対応をしないよう
企業が積極的に取り組んでいるか

不適切な賃金支給

公平報酬方針

企業があらゆる部類の従業員へ
公平な賃金を支払うことを
グループ全体に対して
表明しているか

労働者の安全・
健康配慮義務の無視

健康・安全方針

企業が、健康と安全に対する
リスクや責任を認識し、改善しているか    ( スコア・6 スコア作成で生じる問題点 ( スコア・6 スコア作成で生じる問題点は  点挙げられる。 点目は、セクターが独自に抱える(6* 課題と項目の関連が考慮されていない点である。この事象を確認するために、第  次スクリー
ニングの対象となった企業が所属する  種類のセクターを、産業分類で分けた結果を表  に示す。 種類のセクターは第２次産業か第  次産業のどちらかに分類することができる。

表    種類のセクター
そこで、( スコア・6 スコアの計  項目の総和をとり、 点満点のスコアの分布を産業分類ごとに確認する。その結果を図  に示す。なお、２群の分布はいずれもスコアが ０点以上となった企
業数を示している。



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ϭϭ




図     左：第  次産業のスコア分布、右：第  次産業のスコア分布図  から明らかなように、この２群にはスコアの分布に大きな差がある。それぞれの分布を見ると、第２次産業は上位  社が  点以上であるのに対し、第３次産業はすべて  点未満であることが分かる。したがって、セクターが抱える (6* 課題と項目の関連がスコアの開示率に大きく違いが出ていることは明らかである。具体的な解決方法については  節で述べる。
 点目は、 において欠損値に  を代入して処理した際に生じる問題として、得点を開示していない企業と、 点であることを開示している企業のスコアが同じになる点である。本稿では、この問題を * ガバナンス に関する評価で解決する。具体的な解決方法については  節で述べる。    ( スコア・6 スコアに対する重み付け  つ目の問題点の解決策を述べる。本稿で対象とするスコアの中には、セクターによっては情報を一社も開示していない項目がある。あるセクターにおける全ての企業で開示されていない項目
は、そのセクターに属する企業にとって開示する必要のない項目であると考えられる。しかし、 で述べたように、現時点で作成されたスコアは欠損に対して  を代入することで処理しており、開示する必要性のない項目にも関わらず最低評価を受けている。
そこで、開示する必要のない項目に  を代入せず、開示している項目、すなわちそのセクターにとって必要のある項目で、( スコア・6 スコアの得点がそれぞれ  点満点となるようにスコアをつける。具体的には、セクター別で ( スコア・6 スコアごとに各項目のスコアに開示率を用いて合計 の重みをつける。開示率、重みに関しては以下の通りである。

セクター𝐴𝐴 における項目 𝐵𝐵の開示率 =セクター𝐴𝐴 における項目𝐵𝐵を開示している企業数






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セクター 𝐴𝐴に属する企業数



ϭϮ





セクター𝐴𝐴における項目𝐵𝐵 の重み = 4 ×

セクター𝐴𝐴における項目𝐵𝐵の開示率

セクター𝐴𝐴 における各項目の開示率の総和



これによりセクターが独自に抱える (6* 課題と項目の関連を考慮できる。
    * に関する評価 つ目の問題点の解決策を述べる。 でセクターが独自に抱える (6* 課題と項目の関連は考慮できたが、 でも述べたように欠損値と  を開示している企業の、その項目のスコアが等しくなっている。そこで (6* の * の観点を「環境・人権に対する取り組みに対して積極的であるかどうか」という位置づけとして、 節において設定した ( スコア・6 スコアを開示しているかを得点化する。具体的には、(・6 それぞれ  項目において（開示している項目数）× を「サプライチェーン法による環境 ( における人権問題への取り組みに対する積極度」、「サプライチェーン法による労働 6 における人権問題への取り組みに対する積極度」としてそれぞれ  点満点（計 点）で * のスコアとする。これにより、セクターが独自に抱える (6* 課題と項目が一致している、すなわちそのセクターに属する企業にとって開示する必要のある項目において、開示している
企業としていない企業との差別化ができる。
    独自 ( 6* スコア
 重みを付けた ( スコア・6 スコアをそれぞれ  点満点、* スコアを  点満点の合計  点満点
を独自の (6* スコアとする。これを元にスクリーニングを行い、上位  社を選定した。その結果、 種類のセクターを含んでいたため、セクターごとの影響を考慮できたといえる。


第３章 ポートフォリオ作成
    結 果  本章では、第２章でスクリーニングにより選定された人権と環境を守る企業に対して、最適なポートフォリオを作成する。本ファンドでは、人権と環境のデュー・ディリジェンスの促進に着目しており、長期的な投資を通してこの取り組みが企業に浸透することを目的としている。そのため、


Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ϭϯ



本ファンドではリスクを最小限に抑える最小ボラティリティポートフォリオを用いる。配分とリス
ク分析を行うため、ポートフォリオの構築を以下の手順に従って分析する。なお、株価に関するデータは <DKRR)LQDQFH より抽出した。また、終値は  月  日時点のものを使用する。
 スクリーニングした企業の  年  月  日から  年  月  日までの株価のデータを取得
し、日毎と年次の変化率と分散を求める。
  の情報をもとにランダムに各企業に重み付けをして  万回シミュレーションを行う。
  で作成したポートフォリオの中でボラティリティが最小となるポートフォリオを抽出する。
企業のスコア及び f の工程を行った後の投資比率を表  に示す。同時にポートフォリオ分布を
図  に示す。最小ボラティリティポートフォリオは図  内の青い星印である。
表  最終的な選出企業






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

ϭϰ






図  ポートフォリオの分布










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

ϭϱ


また、表  ではポートフォリオのリターン、シャープレシオ、ボラティリティを示す。
表  結果の要約   考 察 
前節で得た結果では、エネルギー・電力会社といったエネルギー業界、医療施設・医薬品のような医療業界、採掘・鉱物の生産・加工をする鉱業・採掘業、不動産業界など様々な業界の企業が選定されている。また、抽出された  社のうち特に人権について遵守している  つの企業について、公表事項とともに紹介する。
 '5+RUWRQ
国連の「ビジネスと人権に関する指導原則」、国連人権章典、「労働における基本的原則及び権利に関する宣言」の遵守、職場とコミュニティにおける安全衛生の保護、強制労働・人身売
買・児童労働の禁止、紛争鉱物の使用禁止、地域開発への投資など
 4XDOFRPP
世界人権宣言、81*& 原則、ビジネスと人権に関する国連指導原則に従っている。強制労働、
奴隷労働、年季奉公、非自発的・搾取的な囚人労働の禁止、従業員の結社、現地法に基づいた団体交渉、労働組合への参加などを許可 上記のように、人権遵守・環境保護を重要視した企業を選出することができ、社会的に利益のあるファンドを構築できたといえる。

第  章 おわりに
本稿ではドイツのサプライチェーン法に基づいてファンドの構築を行った。企業の選定に関しては、人権遵守・環境保全に積極的な企業を選出するという考えのもとセクターに依存した課題に対応するスコアを作成し、特定のセクターに偏ることなく企業を選出することができた。最後に、本コンテストを開催してくださった %ORRPEHUJ社様に深く感謝申し上げ、本稿の結びとさせていただ
きます。





Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ϭϲ



参考文献
我々の世界を変革する持続可能な開発のためのアジェンダ 仮訳
KWWSVZZZPRIDJRMSPRIDMJDLNRRGDVGJVSGIBSGI  閲覧 法務省 人権尊重の理念に関する国民相互の理解を深めるための教育及び啓発に関する施策の総合的な推進に関する基本的事項について（答申）KWWSVZZZPRMJRMSVKLQJLVKLQJLB
KWPO  閲覧 法務省 「ビジネスと人権」への対応 詳細版 KWWSVZZZPRMJRMSFRQWHQWSGI 閲覧 
外務省 ビジネスと人権 KWWSVZZZPRIDJRMSPRIDMJDLNREKULQGH[KWPO  閲覧 
外務省 * エルマウ・サミット首脳宣言（仮訳）
KWWSVZZZPRIDJRMSPRIDMHFPHFSDJHBKWPO  閲覧 
外務省 ビジネスと人権とは？ビジネスと人権に関する指導原則
KWWSVZZZPRIDJRMSPRIDMILOHVSGI  閲覧 
経済産業省 ビジネスと人権～責任あるバリューチェーンに向けて～
KWWSVZZZPHWLJRMSSROLF\HFRQRP\EXVLQHVVMLQNHQLQGH[KWPO  閲覧 
経済産業省 企業のサプライチェーンと人権を巡る国際動向
KWWSVZZZPHWLJRMSVKLQJLNDLHFRQRP\VXSSO\BFKDLQSGIBBSGI  閲覧 






Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ϭϳ


経済産業省 責任あるサプライチェーン等における人権尊重のためのガイドライン
KWWSVZZZPHWLJRMSSUHVVDSGI  閲覧 鈴木絢子>@「責任あるサプライチェーンと人権デュー・デェリジェンス」国立国会図書館『レファレンス』1R  年 月 
KWWSVGOQGOJRMSYLHZGRZQORDGGLJLGHSRBBSRBSGI"FRQWHQW1R  
閲覧 

日本総研 欧州の人権・環境デュー・ディリジェンス義務化と日本への示唆
KWWSVZZZMULFRMS0HGLD/LEUDU\ILOHUHSRUWUHVHDUFKIRFXVSGISGI  閲覧 
日本経済団体連合会 人権を尊重する経営のためのハンドブック
KWWSVZZZNHLGDQUHQRUMSSROLF\FJFEKDQGERRNSGI  閲覧 
作り手が報われる社会を目指して−安価な衣服の生産拠点バングラデシュの労働実態から 長田華
子 KWWSVZZZUHQJRVRNHQRUMSGLRGLRSGI 閲覧 -,/37（独立行政法人労働政策研究・研修機構） ドイツ：「サプライチェーン・デューデリジェ
ンス法」 年施行へ KWWSVZZZMLOJRMSIRUHLJQODERUBV\VWHPJHUPDQ\KWPOOLQNB 閲覧 
WKHDXGLWILUP(UQVW <RXQJ*PE+Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (EY)  )LQDO5HSRUWRIWKH
1$30RQLWRULQJ – KWWSVZZZDXVZDHUWLJHV
DPWGHEOREFIHFIDGDFFFQDSPRQLWRULQJ
DEVFKOXVVEHULFKWGDWDSGI  閲覧 05, サステナブル・サプライチェーンの潮流 第  回：海外における人権デューデリジェンス義務化の流れ KWWSVZZZPULFRMSNQRZOHGJHFROXPQKWPO  閲覧 

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ϭϴ



(XURSHDQ&RPLVVLRQ -XVWDQGVXVWDLQDEOHHFRQRP\&RPPLVVLRQOD\VGRZQUXOHVIRUFRPSDQLHVWRUHVSHFWKXPDQULJKWVDQGHQYLURQPHQWLQJOREDOYDOXHFKDLQVKWWSVHFHXURSDHXFRPPLVVLRQSUHVVFRUQHUGHWDLOHQLSBB  閲覧 
3URSRVDOIRUD',5(&7,9(2)7+((8523($13$5/,$0(17$1'2)7+(&281&,/RQ
&RUSRUDWH6XVWDLQDELOLW\'XH'LOLJHQFHDQGDPHQGLQJ'LUHFWLYH (8 KWWSVHXU
OH[HXURSDHXOHJDOFRQWHQW(17;7"XUL &(/(;$3&  閲覧 
野村證券 時価総額 『証券用語解説集』KWWSVZZZQRPXUDFRMSWHUPVMDSDQVLMLNDVRXKWPO 閲覧 
野村證券 52( 『証券用語解説集』KWWSVZZZQRPXUDFRMSWHUPVHQJOLVKUURHKWPO 閲覧 
田村俊夫  第  回事業再編研究会意見書
KWWSVZZZPHWLJRMSVKLQJLNDLHFRQRP\MLJ\RBVDLKHQSGIBBSGI  閲覧 
グロービス経営大学院 &$*5 年平均成長率  『0%$ 用語集』
KWWSVPEDJORELVDFMSDERXWBPEDJORVVDU\GHWDLOKWPO  閲覧 
財務省 「流動比率」 『法人企業統計調査からみる日本企業の特徴』
KWWSVZZZPRIJRMSSULUHIHUHQFHVVFMDSDQMDSDQBSGI  閲覧 
+80$1 5,*+732/,&<'・5・+25721  閲覧
KWWSVLQYHVWRUGUKRUWRQFRPfPHGLD)LOHV''5+RUWRQ,5GRFXPHQWVKXPDQULJKWVSROLF\ILQDOSGI  閲覧 

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ϭϵ,QWKHZRUNSODFHDVLQWKHPDUNHWSODFH LQWHJULW\ DQGIDLUQHVV DUHFHQWUDOWRZKRZHDUH
4XDOFRPP KWWSVZZZTXDOFRPPFRPFRPSDQ\FRUSRUDWHUHVSRQVLELOLW\DFWLQJUHVSRQVLEO\KXPDQULJKWV  閲覧 

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Bloomberg ESG Investment Contest 2023

レポート賞

学校名青山学院大学
チーム名
白須ゼミナール
指導教員
白須 洋子
メンバー
片山 桐華
犬飼 翔大
武藤 智哉
鈴木 涼羽
山下 大樹

129

教授



Reconstruct CVaR to ”Woke” the Market 澳澳澳濹瀂瀅澳濚瀅濸濸瀁澳濦瀊濴瀁澳澳瀑澳濣瀅瀂瀀瀂瀇濼瀁濺澳瀇濻濸澳濧濸濶濻瀁濼濶濴濿澳濜瀁瀁瀂瀉濴瀇濼瀂瀁澳瀑澳 指  導  教  員  白須洋子

青山学院大学経済学部  年 犬飼翔大
青山学院大学経済学部  年 武藤智哉
青山学院大学経済学部  年 鈴木涼羽
青山学院大学経済学部  年 片山桐華
青山学院大学経済学部  年 山下大樹
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Bloomberg ESG Investment Contest 2023

目次
 はじめに (6* 投資とは リスク指標に対する問題提起 我々の投資戦略 ,QQRYDWLRQDO&OLPDWH9D5
  7UDQVLWLRQ5LVN  3K\VLFDO5LVN スクリーニングの概要 スクリーニング・プロセス 7UDQVLWLRQ5LVN スクリーニング 5HJXODWLRQ5LVN スクリーニング 0DUN7HFK5LVN スクリーニング 5HSXWDWLRQ5LVN スクリーニング 財務スクリーニング ポートフォリオの構築 回帰分析による検証 ,QQRYDWLRQDO&9D5ポートフォリオ ポートフォリオ構成銘柄 おわりに 参考文献概要

 国際決済銀行 %,6 の公表した「グリーン・スワン」を始めとして、気候変動リスクの脅威は日々増している。気候変動リスクに対応するためには、市場参加者が一体となって取り組むことが不可欠であり、世界では様々な規制や提案がなされている。気候変動リスクの算定にあたっては、気候変動による損失に投資家の関心が集まっているが、将来的に発現する技術革新に向けた企業努力も同様に評価すべきである。そこで我々は当該目的を達成するため、独自のリスク指標である ,QQRYDWLRQDO&9D5 を構築し、当該指標を用いてスクリーニング及び投資比率の決定を実施した。
 我々の投資対象は世界の主要  か国の上場企業であり、気候変動リスク及び財務指標によるス
クリーニングを経て、 か国の  銘柄を選定した。,QQRYDWLRQDO&9D5 がリスク指標として企業価値に与える影響については、3%5 を被説明変数とした重回帰分析により、その有意性を確認した。
また我々の構築したポートフォリオは、パフォーマンス面においても基準とした日経平均株価より低いボラティリティで高い月次リターンを獲得できている。なお、我々のポートフォリオ構成銘柄と各国の規制について最後に考察をした。




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
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Bloomberg ESG Investment Contest 2023



はじめに

 (6* 投資とは (6* 投資とは、従来の財務情報と共に非財務情報である「環境 (QYLURQPHQW 」「社会 6RFLDO 」「ガバナンス *RYHUQDQFH 」を考慮する投資手法である。注目が高まっている背景としては、
年に国連が機関投資家に対して「責任投資原則」 35,：3ULQFLSOHVIRU5HVSRQVLEOH,QYHVWPHQW を提唱したことや、 年に公表した 7&)' 7DVN)RUFHRQ&OLPDWHUHODWHG)LQDQFLDO'LVFORVXUHV の提言の影響を挙げることができる。7&)' は * の要請を受けて、 年に金融安定理事会 )6%により設立された。図表  では、7&)' の提言に対する賛同機関数の推移を示している。投資家にとって、企業が気候変動リスクに瀕しているか及び対策をしているかを知ることは困難である。そのため、気候変動によるリスク及び機会を適切に評価し、投資家が必要とする情報を開示することが企業には求められている。

図表１ 7&)' の提言に対する賛同機関数の推移

出典）7&)' 公式ホームページの情報をもとに 7&)' コンソーシアム作成㻌 リスク指標に対する問題提起 (6* 投資が重要視される中、投資家はポートフォリオのリスク管理において、気候変動リスクを十分に考慮できていない。その主要な問題点として、次の  つを挙げることができる。
  つ目は、テール・リスクへの対策についてである。従来の投資手法においては、株価のボラテ
ィリティによるリスク管理が中心を占めていた。しかし、ボラティリティによるリスク管理だけでは、金融危機などのテール・リスクに備えるにあたって不十分である。このような問題に対応する
ため、最近では 9DOXHDW5LVN 以下 9D5 や ([SHFWHG6KRUW)DOO がリスク指標として用いられるようになった。これらのリスク指標は、テール・リスクに備えるという観点からはボラティリティによBloomberg ESG Investment Contest 2023

るリスク管理の問題点を克服しているが、それらはヒストリカル・データから算定した値に過ぎな
いため、リスクの中身を吟味していない点において妥当性に欠けるといえる。ここで気候変動リス
クの分析アプローチとして、06&, 社から &OLPDWH9DOXHDW5LVN 以下 &9D5 が考案された。当該手法においては、気候変動の影響によって生じる潜在的な将来のコスト及び利益を算出し、現在の企業の評価に与える影響を分析する。実際に *3,) *RYHUQPHQW3HQVLRQ,QYHVWPHQW)XQG のレポートにおいて &9D5 による影響の分析がなされているが、当該レポートで公表されているのは分析結果のみであった。そのため具体的な &9D5 の算定式及び気候変動リスクのデータは開示されておらず、企業の現在価値に与える影響額の算定にあたっては不確実性の高い割引率を用いているため、透明性及び正確性に欠けるといえる。
  つ目は、ファンダメンタル分析に用いるデータについてである。将来の企業価値を予測し優れた企業を選定するためには、財務分析をすることが依然として重要であることはいうまでもない。
しかし現時点で気候変動リスクに対応している企業は、短期的には設備投資や炭素税によって多くのコストを負担している一方、長期的に見ると気候変動に対応した技術革新により企業価値が高まることが予測される。そのため、財務分析において各企業の財務情報を一律に用いてしまった場合には、気候変動リスクに対応している企業が短期的に不利な影響を受ける点で問題がある。よって投資意思決定のための財務分析では、現時点の数値だけではなく気候変動リスクによって変化する
将来の業績予測についても考慮すべきであるといえる。
 我々の投資戦略 「グリーン・スワン」とは、気候版ブラック・スワンとして国際決済銀行 %,6 が公表したものである。これは発生する確率は低いが、仮に発生した場合には気候変動に起因して金融危機をもたらすものを意味している。そして気候変動リスクを軽視することは、将来のグリーン・スワンの脅威を高めることにつながる。そのため我々は、市場参加者を“:RNH”させることで当該問題に対応することを投資戦略とする。ここで“:RNH”とは、近年アメリカで用いられる表現でありZDNH“ 起きる
目覚める を意味する動詞から派生したものである。そこから転じて「社会的正義に敏感なこと」を意味して使われるようになった。最近では様々な社会的正義を包括し、気候変動について言及する
際にも当該表現が使用されるようになっている。そしてグリーン・スワンに対応するためには、以下の  つに大別される世界の市場参加者を“:RNH”させることが重要となる。
  つ目の市場参加者は、投資家である。投資家は、市場において資金供給者の役割を果たしており、投資対象の選定という経済的意思決定において責任が伴うことになる。また投資家には、自らの投資先である企業に対して、気候変動リスクに対応した経営を要求することが期待されている。
  つ目の市場参加者は、企業である。企業は投資家からの資金供給を受け、自らの企業価値を最大化することを目的としている。ここで企業は自らの企業価値を高めるだけではなく、社会的責任を果たしていくことも求められている。そのため企業には、自らが環境に与える影響を自覚して技術革新に向けた努力をする責任が課せられる。


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
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Bloomberg ESG Investment Contest 2023

 ここで市場参加者を“:RNH”させることにより、投資家は気候変動リスクよって投資対象の企業価
値が暴落するリスクに備えることができ、企業自身にとっても持続的な成長をすることができるという経済的意義がある。また気候変動リスクに対応している企業のみがコストを負担する「正直者が馬鹿を見る」仕組みを変えるという倫理的意義もある。具体的には、気候変動に対応して技術革新に取り組む企業を正当に評価することにより、当該企業に潤沢な資金が供給される市場サイクルが構築される。そうすることで環境に配慮しない身勝手な経営をする企業は、近い将来必然的に市場から姿を消すことになる。
 ,QQRYDWLRQDO&OLPDWH9D5

我々は気候変動リスクの評価に技術革新を組み込むため、独自のリスク指標である“,QQRYDWLRQDO

&9D5”を構築し、気候変動リスクの定量化を実施した。,QQRYDWLRQDO&9D5は、06&, や *3,) が提唱している &9D5 について、我々が独自に技術革新への取り組みを考慮したものである。*+* 排出量の削減を始めとした技術革新への取り組みは、市場全体のシェア拡大を通して将来の企業成長につながることが予測される。なお ,QQRYDWLRQDO&9D5 は、本来特定の分布に従ったシミュレーシ
ョンを行い、当該結果の一定水準を確率的に計算する性格のものだが、各社個別の気候変動に関する詳細な情報は公開されていないため、公開されている情報から算術的に計算した。
 また企業の技術革新を正当に評価することは、経済全体の持続的な成長にも寄与する。その理由としては、*+* 排出を完全に停止させることは現実的ではないからである。そのため我々は現状の経済活動を継続しながらも、可能な限り環境に対して効率的な経営を目指す企業を評価すること
で、気候変動リスクに対応しようと考えた。
 ここで ,QQRYDWLRQDO&9D5 の構成要素である気候変動リスクの詳細について説明する。気候変動
リスクについては、06&, や *3,)が提唱する &9D5 と同様に考えて  式のように 7UDQVLWLRQ5L
VN と 3K\VLFDO5LVN に大別し、図表２で気候変動リスクの細目について概要をまとめている。
,QQRYDWLRQDO&9D5 7UDQVLWLRQ5LVN3K\VLFDO5LVN …

 
図表２ 気候変動リスクの概要
リスク種別

概要
炭素税の導入など法律や規制

5HJXODWLRQ5LVN

7UDQVLWLRQ5LVN

0DUNH7HFK
5LVN

の変化に関連するリスク
低炭素社会の移行により特定の商品

0DUNHW5LVN

やサービスの需給が変化するリスク
再生エネルギーなどテクノロジーの

7HFKQRORJ\5LVN

進歩に乗り遅れるリスク
低炭素社会への移行に対応できない

5HSXWDWLRQ5LVN

ことにより評判が低下するリスクBloomberg ESG Investment Contest 2023

自然災害の増加により

$FXWH5LVN

被害額が増加するリスク

3K\VLFDO5LVN

長期的な気候パターンの変化

&KURQLF5LVN

により収益が低下するリスク  7UDQVLWLRQ5LVN まず 7UDQVLWLRQ5LVN について説明する。  式において ,QQRYDWLRQDO&9D5 を構成する 7UDQVLWLRQ
5LVN は、  式のように「5HJXODWLRQ5LVN」「0DUNH7HFK5LVN」「5HSXWDWLRQ5LVN」の  つのリスクから構成される。以下で各リスク指標の詳細について説明する。
7UDQVLWLRQ5LVN 5HJXODWLRQ5LVN0DUNH7HFK5LVN5HSXWDWLRQ5LVN … 

5HJXODWLRQ5LVN 式において 7UDQVLWLRQ 5LVN を構成する 5HJXODWLRQ 5LVN は、低炭素社会への移行に伴う炭素税の導入や再生可能エネルギーに対する優遇措置など、法や規制の変化がもたらすリスクである。ここで我々は、様々な法や規則の中でも幅広い業種の企業に共通して財務的インパクトが生じ得る炭素税に着目した。炭素税とは、*+* 排出量  トン当たりに対して各国が課している租税であり、今後上昇することが予想される。そのため現段階で炭素税が高い国の企業ほど、将来的な税負担によるリスクは小さくなると考えることができる。ここで ,($ 国際エネルギー機関 は、 年に世界全体でネットゼロを達成するためには、先進国の炭素税率を *+* 排出量１トン当たり  ドルとする必要があるとしている。そのため各企業が将来一律に ,($ の設定した炭素税 ,($7D[ を負担することを想定し、各企業の *+* 排出量 *+* (PLVVLRQV に対して所在国で負担する炭素税&RXQWU\7D[ との差分を乗じることで、  式により 5HJXODWLRQ5LVN を定量化した。
5HJXODWLRQ5LVN＝－*+*(PLVVLRQV× ,($7D[–&RXQWU\7D[  …

 







0DUNH7HFK5LVN 式において 7UDQVLWLRQ5LVNを構成する 0DUNH7HFK5LVN は、0DUNHW5LVNと 7HFKQRORJ\5LVNを合算した造語である。0DUNHW5LVN は、低炭素社会への移行に伴い特定の商品やサービスに対する需要が変動するリスクであり、7HFKQRORJ\5LVN は、低炭素社会の移行に伴うテクノロジーの進歩に乗り遅れるリスクである。後者については、環境関連の技術開発が進むと技術革新を生み出す可能性があるため、他のリスク指標と異なり利益をもたらす可能性もある。
 これらのリスクは本来別個に扱われるものであるが、0DUNHW5LVN が 7HFKQRORJ\5LVN に依存している点に着目し、両者を合算して定量化することにした。具体的には、企業が低炭素化に向けた消費者の要求を満たす技術を保有していた場合、当該企業の製品やサービスの需要は将来的に増加することが予想される。つまり 7HFKQRORJ\5LVN が低い企業は、同時に 0DUNHW5LVN も低いと考えることができる。そこで我々は、各企業の *+* 排出量に着目した。その理由としては、*+* 排出量が
Bloomberg ESG Investment Contest 2023

前年度に比べて減少している企業は、低炭素化に向けた技術開発が進んでいると捉えることができるからである。そのため  式において、*+* 排出量の前年度比増減を示す *+* $WWLWXGH という変数を独自に作成した。*+* $WWLWXGH は、*+* 排出量が前年度と比較して減少していれば
、増加していれば、情報開示がなければ％をとる変数として定義している。そして当該変数を各企業の営業利益 2SHUDWLQJ3URILW に乗じることで、  式により 0DUNH7HFK5LVN を定量化した。当該リスク指標は、技術革新により正の財務インパクトをもたらし得る点において、他のリスク指標と異なっている。
0DUNH7HFK5LVN＝2SHUDWLQJ3URILW×*+*$WWLWXGH …

 





5HSXWDWLRQ5LVN 式において 7UDQVLWLRQ5LVNを構成する 5HSXWDWLRQ5LVN は、低炭素社会への移行に適応できな

いことによって、企業の評判が低下するリスクである。ここで我々は、企業の低炭素社会に向けた取り組み状況を示す指標として、国際イニシアチブに着目した。その理由としては、国際イニシアチブに参加するためには厳しい審査を通過する必要があり、当該審査を通過できる企業であれば当該問題に関連して評判が低下する可能性は低いと考えられるからである。また国際イニシアチブの中には様々な枠組みが存在するが、気候変動対策に関する情報開示の枠組みとして代表的な &'3、5( 及び 6%7 を評価対象とし、当該イニシアチブへの参加度を示す 1RQ,QLWLDWLYH という変数を独自に作成した。1RQ,QLWLDWLYH は、上記イニシアチブのうち各企業が参加していない数をとる変数として定義している。ここで企業の評判が低下した場合には、当該企業のシェアが低下することで企業の業績は低下すると考えられる。そのため上記イニシアチブ未参加数につき営業利益が ％減少することを想定し、営業利益の に対して独自に作成した変数である 1RQ,QLWLDWLYH を乗じることで、  式により 5HSXWDWLRQ5LVN を定量化した。
5HSXWDWLRQ5LVN＝－×2SHUDWLQJ3URILW×1RQ,QLWLDWLYH …

 



  3K\VLFDO5LVN 次に 3K\VLFDO5LVNについて説明する。  式において ,QQRYDWLRQDO&9D5 を構成する 3K\VLFDO5L

VN は、  式のように「$FXWH5LVN」「&KURQLF5LVN」の  つのリスクから構成される。以下で各リスク指標の詳細について説明する。
3K\VLFDO5LVN $FXWH5LVN&KURQLF5LVN … 

$FXWH5LVN 式において 3K\VLFDO5LVNを構成する $FXWH5LVN は、大規模降雨、洪水、高潮、干ばつ、山火事等の突発的な自然災害の発生によってもたらされるリスクである。予想される財務インパクトとしては、企業の生産拠点の被災による損失のほか、サプライチューンの寸断及び生産能力の減少な

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

どが考えられる。ここで我々は、各地域の自然災害による経済的損失額を当該地域に所在する企業
が時価総額の割合に比例して負担することを想定した。その理由としては、企業規模が大きいほど被害の対象となる拠点や関係先が増加し得るためである。そのため、各地域における過去  年間の
自然災害の最大損失額 5HJLRQDO'LVDVWHU に各地域に所在する企業の時価総額の割合 9DOXH5DWLRを乗じることで、  式により $FXWH5LVN を定量化した。
$FXWH5LVN＝－5HJLRQDO'LVDVWHU×9DOXH5DWLR …

 





&KURQLF5LVN 式において 3K\VLFDO5LVNを構成する &KURQLF5LVN は、気温上昇、雪氷圏の減少、海面上昇といった長期的な異常気象により、長期間に渡ってもたらされるリスクである。予想される財務イン
パクトとしては、資産評価の減少や操業コストの増大などが考えられる。ここで我々は、&KURQLF
5LVN の中でも人件費が企業業績に及ぼす影響に着目した。その理由としては、一般的に人件費は売上高の ％程度と高い割合を占めており、慢性的な気候変動が労働環境に悪影響を及ぼして企業全体の労働生産性を低下させた場合には、人件費が増加する可能性があるからである。そのため我々は、各国の平均気温上昇率だけ人件費 /DERU&RVWV が増加することを想定し、企業の所在国における過去  年間の平均気温最大上昇率 7HPSHUDWXUH5DWLR を各企業の人件費に乗じることで、 式により &KURQLF5LVN を定量化した。
&KURQLF5LVN＝－/DERU&RVWV×7HPSHUDWXUH5DWLR …

 





スクリーニングの概要

 スクリーニング・プロセス 我々は気候変動リスク及び財務指標の観点から優れた企業を選定するため、以下のスクリーニン

グを実施する。図表３では、スクリーニング・プロセスの全体像を示している。投資対象について
は、日経 &1%& を参考に世界の主要  か国 日本／韓国／中国／インド／オーストラリア／アメリ
カ／イギリス／フランス／ドイツ／ブラジル の上場企業とする。具体的には  式から  式で独自に算定した値を用いて、各 7UDQVLWLRQ5LVN によるスクリーニングを実施した。

 図表  スクリーニング・プロセス

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

 ここで我々が策定した算定式は、各リスク指標を金額として算定しているため企業の規模を均した比較をすることができない。そのため各 7UDQVLWLRQ5LVN を、企業規模の代理変数としての当期純利益 3URILW で除すことにより、企業業績に与える影響の比率として評価できるようにした。図表 
では、一連の 7UDQVLWLRQ5LVN スクリーニングにおける基準値の算定式を示している。また 3K\VLFDO
5LVN については、企業固有の影響よりも地理的な影響を受けるものであり、スクリーニング段階では気候変動に対応している企業の選定を目的とするため、考慮しないこととする。その一方で、地理的な要因が企業に与える影響も投資家にとってはリスクとなるため、最終的な投資比率の決定で組み込むこととする。そして最後に、気候変動リスクにおいて優れた企業の中から財務的側面においても優れた企業を選定するため、 つの財務指標を用いて財務スクリーニングを実施する。

図表４ 7UDQVLWLRQ5LVN スクリーニング
7UDQVLWLRQ5LVN5DWLR

算定式

5HJXODWLRQ5LVN5DWLR5HJXODWLRQ5LVN5DWLR／3URILW

0DUNH7HFK5LVN5DWLR

0DUNH7HFK5LVN5DWLR／3URILW

5HSXWDWLRQ5LVN5DWLR

5HSXWDWLRQ5LVN5DWLR／3URILW 7UDQVLWLRQ5LVN スクリーニング  5HJXODWLRQ5LVN スクリーニング  で示した 5HJXODWLRQ 5LVN においては、スクリーニング基準として％以上を選択した。
その理由としては、炭素税は環境に配慮した経営をするという企業努力により削減できることから、各企業は炭素税が企業業績に及ぼす影響を少なくとも当期純利益の ％より小さく抑えるための努力をするべきであると考えたからである。そのため 5HJXODWLRQ5LVN5DWLR が以上である場合には、当該企業は気候変動リスクに適切な対応をしていると判断した。
  0DUNH7HFK5LVN スクリーニング  で示した 0DUNH7HFK5LVN においては、スクリーニングの基準として正の値であることを選択した。その理由としては、当該リスクは技術革新によって企業業績に望ましい影響を与え得るからである。そのため *+*$WWLWXGH に依存する 0DUNH7HFK5LVN5DWLR の正負により、現段階で *
+* 排出量を減少させるための技術革新に取り組んでいる企業を選定した。
  5HSXWDWLRQ5LVN スクリーニング  で示した 5HSXWDWLRQ 5LVN においては、スクリーニングの基準として以上を選択した。
その理由としては、不況時に当期純損失を計上している企業が少なくないことに鑑みると、一時的な評判の低下による利益の半減であれば、事後的な気候変動リスクへの対応によって業績を回復できると考えたからである。そのため 5HSXWDWLRQ5LVN5DWLR がを上回る場合には、評判の低下に起因する業績低下に対して耐性を備えた企業であると判断した。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

 財務スクリーニング 最後に気候変動リスクにおいて優れた企業の中から、財務的側面においても優れた企業を選定するため、財務スクリーニングを実施する。財務スクリーニングでは、「収益性」「安全性」「効率性」「成長性」の４つの観点から、それぞれ 52(、自己資本比率、資本回転率、持続的成長率によりスクリーニングを実施した。以下の図表５は、各財務指標のスクリーニング基準を示したものである。52( については、伊藤レポートを参考に ％を基準とした。自己資本比率については、業種による資本構成の相違に鑑み、最低限の ％を基準とした。資本回転率については、企業の投資額の回収可否を示す  を基準とした。持続的成長率については、前年度よりも成長しているか否かに着目し、正の値であることを基準とした。

図表５ 財務スクリーニング
観点

指標

条件

収益性

52(

以上

安全性

自己資本比率以上

効率性

資本回転率 以上成長性

持続的成長率

正の値





ポートフォリオの構築 回帰分析による検証

 ここで我々が独自に &9D5 を再構築したリスク指標である ,QQRYDWLRQDO&9D5 が、リスク指標として企業価値に影響を与えているかについて、図表  の回帰分析により検証を行う。当該回帰式において被説明変数は 3%5 であり、説明変数は ,QQRYDWLRQDO&9D5、コントロール変数は総資産額、負債比率、52( である。検証の対象としたのは、図表  の   式が  年であり図表  の   式が  年である。また図表  の   式においては、因果を明らかにするため被説明変数の3%5 は  年、説明変数及びコントロール変数は  年のデータを用いた。また図表 の    式は、コントロール変数として図表 の    式に *,&6 ダミーを追加したものである。
 ２節のスクリーニングにおいては、当期純利益を企業規模の代理変数として各 7UDQVLWLRQ5LVN を割ることにより企業規模による影響を均したが、回帰分析においては ,QQRYDWLRQDO&9D5 の値を当期純利益で割ることなくそのまま用いた。その理由としては、,QQRYDWLRQDO&9D5 は各気候変動リ
スクを合算したものであり、技術革新と他のリスクによる正負の影響が相殺され得ることから、必ずしも企業規模に依存しないためである。また複数年のデータを用いた時系列の検証を実施しなかった理由としては、長期間になるほどデータの欠損が増加することでサンプル数が減少し、真の関係性に対する検証可能性が低下するためである。








Bloomberg ESG Investment Contest 2023

図表６ 回帰式の一覧
3%5L＝ββ6&9D5LβDVVHWLβ'(Lβ52(Lβ*,&6LεL  式
3%5L＝ββ6&9D5LβDVVHWLβ'(Lβ52(LεLβ*,&6L  式
3%5L＝ββ6&9D5LβDVVHWLβ'(Lβ52(Lβ*,&6LεL  式
3%5L＝ββ6&9D5LβDVVHWLβ'(Lβ52(LεLβ*,&6L  式
3%5L＝ββ6&9D5LβDVVHWLβ'(Lβ52(Lβ*,&6LεL  式
3%5L＝ββ6&9D5LβDVVHWLβ'(Lβ52(LεLβ*,&6L  式
 上記の回帰分析を実施した結果は、図表７の通りである。図表  の   式では 水準、図表 の  式では 水準、図表  の  式では 水準、図表  の  式では ％水準で有意な関係を確認できた。そのため、我々が独自に再構築したリスク指標である ,QQRYDWLRQDO&9D5 がリスク指標として企業価値に影響を与えていることを確認できたといえる。

図表７ 回帰分析の結果


 

 

 

 

,&9D5   



&RQWURO

<(6

<(6

<(6

<(6

<(6

<(6

*,&6)(

<(6

12

<(6

12

<(6

12

5













2EV

















 

 

 

 ,QQRYDWLRQDO&9D5 の係数に注目すると、図表  の  f  式すべてにおいて企業価値 3%5 に正の影響を与えていることがわかる。ここで ,QQRYDWLRQDO&9D5 は、技術革新の影響とその他の気候変動に伴う損失により、正負の値をとり得るものである。そして ,QQRYDWLRQDO&9D5 は、正の値が大きいほど気候変動リスクが低いことを意味しており、負の値が大きいほど気候変動リスクが高いことを意味している。そのため図表  の回帰式における正の係数は、,QQRYDWLRQDO&9D5 の値が望ましい即ち技術革新による将来の成長可能性が大きい又は気候変動による損失が小さいほど、企業価値が高くなることを示している。
 また ,QQRYDWLRQDO&9D5 と技術革新 0DUNH7HFK5LVN の関係は図表  の通りであり、技術革新による正の影響が大きいほど、,QQRYDWLRQDO&9D5 が大きくなることを意味している。これは技術革
新が ,QQRYDWLRQDO&9D5 を通して、企業価値に正の影響を与えていることを意味する。






Bloomberg ESG Investment Contest 2023

図表  ,QQRYDWLRQDO&9D5 と技術革新の関係 以上の結果から、技術革新への取り組みにより気候変動リスクの低い企業は、市場において簿価よりも高く評価される傾向が強いことがわかる。これは裏を返せば、潜在的に気候変動リスクの高い企業は市場からの評価が低いことを意味しており、既に企業の気候変動リスクへの対応状況は市場で織り込まれているといえる。また技術革新への取り組みにより気候変動リスクの低い企業は、
短期的に多くのコストを負担することから財務情報に負の影響を受けている。そのため当該影響により企業の純資産簿価が小さくなることから、技術革新への取り組みにより気候変動リスクの低い
企業は 3%5 が高いという傾向と整合的である。


 ,QQRYDWLRQDO&9D5ポートフォリオ ポートフォリオの投資比率は、我々が独自に &9D5 を再構築して定量化した ,QQRYDWLRQDO&9D5の最大化により決定する。これは ,QQRYDWLRQDO&9D5 が技術革新による影響で正の値をとり得るリスク指標であり、負の値が大きいほど望ましくないことを意味するからである。また実際に投資を行うにあたっては、気候変動によるテール・リスクだけではなく、日々の株価変動リスクも考慮に入れたうえで意思決定を行う必要がある。そのため制約条件として、ポートフォリオのボラティリ
ティを日経平均株価のボラティリティ以下とすることにより、日々の株価変動リスクを抑制する。
具体的には、過去  年間の月次リターンから我々のポートフォリオを構成する  銘柄及び日経平均株価のボラティリティを算定し、後者の を基準とした。また当該期間において、我々のポートフォリオの月次リターンは ％であり、日経平均株価の月次リターンである ％を上回ったため、当該投資比率を採用することとする。ここで日経平均株価を基準とした理由は、先進国の株価指数の中で比較的安定しているためである。








Bloomberg ESG Investment Contest 2023

 ポートフォリオ構成銘柄

 我々のポートフォリオを構成する銘柄への投資比率は、図表  の通りである。ここで投資比率の多い国として、日本  とインド  、イギリス  が挙げられる。
 日本においては、(6* に関する情報開示が遅れていることから (6* について過小評価されているという現状がある。それは日本国内の (6* に対する取り組みは暗黙の了解であり、情報開示の必要性が乏しかったことに起因している。しかし実際には、7&)' や &'3 による高評価を得ている
企業数は日本が最多であり、当該側面の評価により我々のポートフォリオ構成銘柄として選定されたといえる。また今後は世界的にも日本企業の (6* の取り組みについて周知されることが期待される。インドにおいては、 年頃から導入された %565 %XVLQHVV5HVSRQVLELOLW\DQG6XVWDLQDELOLW\
5HSRUW ガイドラインに基づいて、(6* の報告が求められている。またインド証券取引所による厳格な情報開示の要求も提案されているため、我々の分析において高評価を得たといえる。イギリス
を始めとするヨ―ロッパ諸国においては、環境問題への対策に対する需要が世界的にも非常に高くなっており、排出量の制限や税制などが厳しいことが高評価の要因であると考えられる。以上より、環境問題に誠実に取り組んでいる国の企業がスクリーニングで選定され、当該企業について高い投資比率を抱えている我々のポートフォリオと整合的であると言える。
 その一方で、アメリカの企業については我々のポートフォリオに含まれていない。ここで責任投資原則 35, に署名した機関投資家のポートフォリオを調査した 6ZLVV)LQDQFH,QVWLWXWH は、アメリカにおけるグリーン・ウォッシュを懸念している。その理由としては、米国機関投資家が 35, 署名
した場合におけるポートフォリオの (6* スコア改善率は、米国以外のそれにおける改善率と比較して明らかに低くなっているからだ。そのため当該事実を適切に評価した結果として、我々のポートフォリオからアメリカの企業は除外されたといえる。
 また中国においては環境問題に取り組んでいるイメージに乏しいが、ポートフォリオを構成している企業が一定数存在する。その要因としては、 年から進められている「 次五カ年計画」
が挙げられる。当該計画においては、建設用地の管理・修復による環境汚染対策や、化石燃料の消費制御による  年までのカーボンニュートラル実現などの政策が進められている。そのため当該環境問題に対する取り組みが評価されたことにより、直近のデータを用いた我々の分析において中国の企業がポートフォリオを構成したと捉えることができる。

図表  ポートフォリオ構成銘柄
7LFNHU

1$0 (*,&6

:HLJK W7LFNHU

1$0 (*,&6

:HLJK W-3

.<2. 8<2&2/7' -3

+$=$0 $$1'2&253 

1+) $8

1,%+2/',1*6/7' 



6*0$8

6,06/7' 

-3

. 80$* $,*80,&2 

%,/1/1

%,//,1*721+2/', 

-3-3

$5 71(5&2/7' 

&267/1

&267 $,1*5283

 

62+* 26(&85,7< 

*$:/1*$0 (6 :25.6+23 

-3

$6. 8/&253 

*/(/1

0-*/((6213/& 

-3

1,&+,5(,&253 

*22'/1

*22'(1(5*<*52 8 



Bloomberg ESG Investment Contest 2023

0,7 68%, 6+,5(6($ 

+)'/1-3

5(/,$,1& 

-3

) 8//&$67+2/',1* 

-3

) 8-,7 68/7' -3

+26,'(1&253

-3

% $1'$,1$0&2+2/-3-3+$/) 25'6*533/& 

+, /6/1

+, // 60,7+3/& 

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,17(51 $7,21$/', 



/8&(/1

/8&(&23/&  

0$&)/1

0$&)$5/$1(*53  

0(5/10($56*52 833/& 

,72 &+8&253 

3 $*(/1

3 $*(*52 833/& 

-3

0, 680,*5283,1& 

4 8, =/1

4 8, =3/& 

. 6

1$0 +$(&+(0,&$/ 

509/1

5,*+70 29( 

. 6

7.*+8&+(0 6 

51:+/1

5(1(:+2/',1*6 

+.

-6*/2% $//,)(67 

6%5</1

6$,1 6%85<3/& 

+.

&+2 :7$,)2 2.-( 

653/1

6(5&2*5283

 

+.

-, $1*;,&233 (5+ 

73./1

75 $9,63(5.,16 

+.

32 /<3523(57< + 

83*6/1

83*/2% $/62 85&,

 

+.

.(55</2*, 67,&6 

9/;/1

92 /(;3/& 

&5,1,1

&2520$1'(/,17(5 

$7()3

$/7(1 

&675/,1

&$6752/,1',$ 

' % *  )3 '(5,&+(%2 85* 

) 6&,1

)2 6(&2,1',$/7' 

623)3

6235$ 67(5, $*52 

03+/,1

03+$6,6/7' 

7 +(3)3

7 +(50$'25*52 83( 

3 6<6,1

3(5 6, 67(17 6<6 

&:&*5&(:(67,) 781*  

6,,1

6835 (0(,1'6/7' 

'(=*5

'(87 =$* 

70.1,1

7,0.(1,1',$/7' 

* 6&*5

*(6&26(1$21 

=(17,1

=(16$57(&+/7' 

.51*5

.521(6$* 

$3($8

($*(5 6$872

 

3 :2*5

3 :2$* 

%%1$8

.<2. 8<2&2/7' 

8*3$% =

8/75 $3$5

 

おわりに

 本レポートでは、グリーン・スワンへの対応を目的として、投資判断の参考となる気候変動リスクの定量化を実施した。その中で現状存在している規制や提案は抽象的であり、リスク指標の定義やデータの収集には試行錯誤を繰り返した。我々の分析アプローチについては、回帰分析により一定程度の妥当性を示すことができたが、データの網羅性を始めとして改善の余地は残されている。
そのため、実務家及び研究者又は学生などの立場を問わず、真に気候変動問題の解決を願う人々の参考の一助になれば幸いであり、我々自身も現状に甘んじることなく今後さらなる探求を継続したいと考えている。
 最後になりましたが、この度コンテストを主催してくださった%ORRPEHUJ/3様及び関係者の皆様、長年の実務経験と研究を基に沢山の助言をくださった白須洋子教授に感謝の意を表します。










Bloomberg ESG Investment Contest 2023


>@

参考文献 最終閲覧日はすべて  望月智也古澤靖彦「7&)' 対応に資する &OLPDWH9D5 の数理的な考察と水害リスクを考慮した評価」土木学会論文集 * 環境 9RO1RS
>@

国立研究開発法人科学技術振興機構「中華人民共和国国民経済･社会発展の第次五カ年計画

および年までの長期目標綱要」新華社北京S
>@

5DMQD*LEVRQ%UDQGRQ6LPRQ*ORVVQHU3KLOLSS.UXHJHU3HGUR0DWRV7RP6WHIIHQ「'R5HVSRQVLEOH,QYHVWRUV,QYHVW5HVSRQVLEO\"」(&*, (XURSHDQ&RUSRUDWH*RYHUQPHQW,QVWLWXWH S
>@

年金積立金管理運用独立行政法人「*3,) ポートフォリオの気候変動リスク･機会分析」 年

度(6* 活動報告別冊KWWSVZZZJSLIJRMSLQYHVWPHQW*3,)(6*5HSRUW)<(;-SGI>@6ZLVV5H,QVWLWXWH「 年の自然災害とインフレパーフェクトストーム」VLJPD1R

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ペリルのリスクを忘れずに」VLJPD1R
KWWSVZZZVZLVVUHFRPGDPMFUIGEGEDFEVLJPDMSSGI>@6ZLVV5H,QVWLWXWH「経済集積と気候変動の時代における自然災害」VLJPD1R

KWWSVZZZVZLVVUHFRPGDPMFUIHEDDEGEIIDDHHVLJPDMSGI>@6ZLVV5H,QVWLWXWH「 年の自然災害と人災セカンダリーペリルが現実の課題に」VLJPD1RKWWSVZZZVZLVVUHFRPGDPMFUHHHFGFDFFGEHGDVLJPD
MSSGI>@環境省「 概要版 7&)' 提言に沿った気候変動リスク･機会のシナリオ分析実践ガイド 銀行セクター向け YHU」KWWSVZZZHQYJRMSFRQWHQWSGI>@

環境省「6%7 参加企業」

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株式会社日本経済新聞社「ヒストリカルデータ」日経平均プロフィル

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日経 &1%&「世界の主な取引所市場の取引時間」KWWSVZZZQLNNHLFQEFFRMSZPW

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

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井川智洋「過小評価されている日本企業の (6*・サステナビリティへの取り組み」フィデリテ

ィ投信KWWSVZZZILGHOLW\FRMSSDJHHGLWRULDOHVJHQLXVUHFHQWHVJWUHQGLQMDSDQ>@横井繁忠小林直樹「気候変動リスクの概要とシナリオ分析」3Z&

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


Bloomberg ESG Investment Contest 2023

レポート賞

学校名
立命館アジア太平洋大学
チーム名
Bloomburgers
指導教員
Michael Cortez

教授

メンバー
Antonius Andrew Soetedjo
Georgius Carlo Lafrans Muljono
Justin Manual Adhinegara
Kelly Angeline
Nguyen Kieu Chi
Nguyen Ngoc Thuy Vy146

FINANCIAL
performance
ESG
performance

GENERATION Z'S PATH TO SUSTAINABLE SUCCESS:UNVEILING THE ESG-FINANCIALPERFORMANCE NEXUS
RITSUMEIKAN ASIA PACIFIC UNIVERSITY
Team: Bloomburger
Antonius Andrew Soetedjo
Georgius Carlo Lafrans Muljono
Nguyen Kieu Chi
Kelly Angeline
Justin Manual Adhinegara
Nguyen Ngoc Thuy Vy
Bloomberg ESG Investment Contest 2023

TABLE OF CONTENTA.

BACKGROUND ............................................................................................................................... 2

B.

PORTFOLIO CONSTRUCTION ................................................................................................... 3
1.

Negative screening.............................................................................................................................3

2.

Using Stata: identify the correlation ..................................................................................................43.

Weight allocation ...............................................................................................................................7C.

PORTFOLIO ANALYSIS ............................................................................................................... 8
1.

Qualitative..........................................................................................................................................82.

Quantitative........................................................................................................................................83.

Further Research and Prospect of our Portfolio using Qualitative Analysis ...................................10

D.

IMPACT .......................................................................................................................................... 12E.

CONCLUSION ............................................................................................................................... 12
1.

Learning gains and further research.................................................................................................122.

Acknowledgement ...........................................................................................................................13

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

A. BACKGROUND
In recent years, the Environment, Social, and Governance (ESG) concept has gained significant attention
as businesses strive to balance their financial objectives and the new concept of sustainability. According
to McKinsey (2019), ESG-focused or sustainable investing exceeds $30 trillion. With the rising trends ofinvesting in ESG comes rising interest from Gen Z for ESG performances over time. A recent survey foundthat 82% of Gen Z and nearly two-thirds of young millennial investors are exposed to Environmental, Social,and Governance (ESG) investments (Versace & Abssy, 2022). The new change led us to incorporate Gen
Z's motives about ESG performance as we consider different literature reviews to justify our portfolio
creation.
On the other hand, another critical aspect of Gen Z is financial returns. However, since the idea only existed
in the last century, there are conflicting views regarding the trade-off between ESG performance andfinancial performance. One study, in particular, by Busch & Bassen (2015), reviewed more than 2000
empirical studies and reported that 90% of these studies demonstrated a non-negative relationship between
environmental, social, and governance (ESG) factors and financial returns. The year after, a new survey by
Eccles, Ioannou, and Serafeim confirmed a positive correlation between ESG measures and equity market
performance (Eccles et al., 2014). As a result, this research will focus on furthering the study as we will
analyze the two most extensive indexes in the US and Japanese markets. On the other hand, we will focus
on providing any correlation between financial and ESG performance in companies in the US and Japan.
This report aims to construct a portfolio for Genz Z that is tailored to meet the financial return expectationsof Gen Z while adhering to sustainability practices. While promoting greater incorporation of ESG
principles in future initiatives and actions, we also aim to demonstrate the positive correlation between
financial return and ESG performance in our portfolio. Ultimately, our long-term vision for this portfolio
is to positively influence individuals and communities, encouraging a commitment to financial success andsustainable practices.
This report is organized into three main sections:(1) Portfolio construction: explaining how we use Stata and Bloomberg Terminal to construct theportfolio from two key indexes, the S&P 500 and Nikkei 225.
(2) Portfolio analysis: conduct a comprehensive assessment of the constructed portfolio's return andrisk factors while also identifying key highlights(3) Impact: illustrate how the portfolio can contribute to broader sustainable and socially responsible
practices

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

B. PORTFOLIO CONSTRUCTION

1. Negative screening
1.1.Why indexes instead of individual stocks
Index funds were examined first in the screening process, which is considered effective for many reasons.
Index funds let risk-averse long-term investors diversify their portfolios, which reduces risk and market
noise (Sarkar, 2013). We started the screening process with two well-known index funds to gain exposure
to various prestigious companies across various industry sectors while minimizing risks.
S&P 500: data transparency & diverse industries
The decision has been made to employ the S&P 500 index fund due to its provision of a substantial degreeof data transparency in the English language, facilitating extensive research on companies that aligns with
our objective Moreover, the S&P 500 index consists of a collection of highly resilient corporations thatserve as notable representatives of various sectors within the United States economy. The inclusion ofdiverse elements within the portfolio serves to mitigate the overall risk associated with its construction,
thereby optimizing its suitability for long-term investment (Tamimi & Sebastianelli, 2017).
Nikkei 225: recent surging growth & expansion rate
During the initial months of 2023, the Nikkei 225 stock index witnessed a substantial surge of 18%,
reaching its highest point in 33 years (Sargen, 2023). This notable upturn can be attributed to a shift ineconomic policies and a widespread augmentation in the quarterly profits of Japanese corporations.
Nevertheless, the Nikkei index has exhibited a gradual expansion rate when considering the broader context,
though more recently demonstrating increased growth. In other words, the companies covered within thisindex will continue presenting opportunities for future expansion. Consequently, our team has decided todevelop a portfolio focusing on long-term investments, centered explicitly on companies included in theabovementioned indexes.

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

1.2.Why negative screen “sin stocks”
We removed "sin stocks" from our initial screening using Bloomberg terminal. "Sin stocks" are businesses
that engage in immoral or harmful activities but are alluring to some investors due to their consistency andresilience during economic downturns. However, as socially responsible investing (SRI) and sustainable
investing (SI) are becoming more popular, new regulations increase the risk of investing in "sin stocks." Asa result, Investors began including ESG Score and other non-financial factors in their portfolios (Blitz &Swinkels, 2021). Therefore, we decided to implement a filter to exclude all sin stocks and also stocks thatpossess an Bloomberg ESG score higher than 0 for our first screening and apply it to the indexes we chose
beforehand to implement in our next screening step using Stata and adjust with the current investment
trends and start our portfolio creation process. This leaves us with 439 companies and 209 from S&P 500
and Nikkei 225 respectively.
2. Using Stata: identify the correlation
Following the negative screening of stocks, we employed Stata to explore the correlation between ESG and
its market financial performance.
2.1. Metric
It is worth-considering that Generation Z cares about profitability and growth. Therefore, we have chosen
Profit Margin and Revenue 5 Year CAGR as the independent variables for comparison and correlation
with the dependent variables: ESG Score, Environmental Score, Social Score, and Governmental Score.

2.2. Linear Regression and Generalized Least Squares
2.2.1. Linear Regression: Statistical Method for Correlation
Linear Regression is a statistical method that is used to model the correlation between two variables byfitting a linear equation to the observed data (Swaminathan, 2018). There are two types of linear regression,
simple linear regression, and multiple linear regression (Chakure, 2019). We have opted for the applicationof multiple linear regression, a suitable approach to examine the relationship between Profit
Margin/Revenue 5 Year CAGR with ESG Score, Environmental Score, Social Score, and Governmental

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

Score. We chose these aforementioned variables because it is evident that Generation Z is more inclined
towards profitability and growth.
2.2.2. Generalized Least Square: A Statistical Method for Linear Regression
Our research requires a statistical method that can process complicated and lengthy time series regression
data, for that reason, we chose GLS; as GLS estimation is frequently used in time-series regression whenassuming independent errors is often unrealistic (Fox & Weisberg, 2018). Furthermore, GLS excels in
addressing data characterized by heteroskedasticity (non-constant variance) and/or autocorrelation (Aiken,
1936), in which the data containing more than 1000 observations certainly exists.
2.3.

Stata

Stata is a potent statistical software that grants users the ability to analyze, manage, and generate graphicalvisualizations of data (Torres-Reyna, 2007). There are several reasons as to why we chose Stata for ourdata analysis program:•••Comprehensive: Stata allows users to manage large datasets, and provides everything needed fordata analysis, data management, and graphics (University of South Australia, 2023).
Thousands of built-in procedures: unlike other commercial statistical software, it is not necessary
to download extra modules in order to use Stata to its fullest potential (StataCorp, 2023).
Widely used by professionals: especially economists (Muenchen, 2019), which adds to its
credibility.
2.4.

Data Screening and Analysis with Stata

After the Bloomberg screening, whilst differentiating each company with its industry sector, we imported
the data into Stata for further analysis. To accurately analyze the data yearly, we declared it time-series datausing the "tsset" function. This transformation allows us to treat the data as linear regression data.
To convert the linear regression into panel data, we utilized the "xtreg" function. This function is
specifically designed to handle time series data using the Generalized Least Squares (GLS) method, whichhelps us understand the correlation strength between the independent variables ("Profit Margin" or"Revenue 5 Year CAGR") and the dependent variables (ESG score and each pillar's score).

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

The picture above displays the data analysis for the utility industry sector of Nikkei 225. While the averagesignificant correlation (symbolized with P>|Z|) is greater than 0.1 (a value higher than 0.1 indicates that theindependent variable does not have a significant correlation with the dependent variable), thisgeneralization does not apply to every individual company in the utility sector. To assess the significancefor each company, we utilize the "i.firm" function, which provides a list of the significant correlations percompany.

As demonstrated above, we carefully select companies exhibiting a strong positive correlation. Thissystematic process is applied to all industry sectors, ensuring we identify every company with a significant

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

correlation. This meticulous approach successfully identified 34 reliable and robust companies out of theinitial pool of 725 candidates.
3. Weight allocation
After getting the portfolio comprising stocks exhibiting a positive correlation between financial
performance and ESG scores, we proceeded to import it into Bloomberg Terminal. During the investigation
period, the portfolio delivered a positive return.
We utilized the PORT (Portfolio & Risk Analytics) features within Bloomberg Terminal and clicked on
Trade Simulation and Launch Optimizer. We set our objectives to (1) Minimize the Contribution to Total
Risk and (2) Maximize the Sharpe Ratio. Subsequently, we derived the optimized weight of our portfolio
as follows:
TickerCompany% Weight Industry
ATVI US ACTIVISION BLIZZARD INC
2.94 Communication Services
META US META PLATFORMS INC-CLASS A
2.01 Communication Services
3659 JP NEXON CO LTD
3.12 Communication Services
4689 JP Z HOLDINGS CORPBKNG US BOOKING HOLDINGS INC
GRMN US GARMIN LTD
4452 JP KAO CORP
2801 JP KIKKOMAN CORPMNST US MONSTER BEVERAGE CORP
CBOE US CBOE GLOBAL MARKETS INC
CME US CME GROUP INC
FLT US FLEETCOR TECHNOLOGIES INC
ICE US INTERCONTINENTAL EXCHANGE IN
8697 JP JAPAN EXCHANGE GROUP INC
MKTX US MARKETAXESS HOLDINGS INC
TROW US T ROWE PRICE GROUP INC
USB US US BANCORP
4503 JP ASTELLAS PHARMA INC
4519 JP CHUGAI PHARMACEUTICAL CO LTD
7741 JP HOYA CORP
2413 JP M3 INC
4506 JP SUMITOMO PHARMA CO LTD
4543 JP TERUMO CORPTDG US TRANSDIGM GROUP INC
ANET US ARISTA NETWORKS INC
6861 JP KEYENCE CORP

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

2.94 Communication Services
2.53 Consumer Discretionary
2.94 Consumer Discretionary
4.00 Consumer Staples
4.83 Consumer Staples
4.19 Consumer Staples
2.80 Financials
2.86 Financials
2.23 Financials
2.67 Financials
3.92 Financials
2.38 Financials
2.22 Financials
1.90 Financials
4.59 Health Care
4.46 Health Care
3.10 Health Care
2.94 Health Care
3.59 Health Care
3.20 Health Care
2.57 Industrials
2.34 Information Technology
2.94 Information Technology

SWKS US SKYWORKS SOLUTIONS INCALB US ALBEMARLE CORPFMC US FMC CORPIFF US INTL FLAVORS & FRAGRANCESARE US ALEXANDRIA REAL ESTATE EQUITEXR US EXTRA SPACE STORAGE INC
PLD US PROLOGIS INC
WELL US WELLTOWER INC

2.17 Information Technology
1.72 Materials
2.67 Materials
2.02 Materials
2.36 Real Estate
2.47 Real Estate
2.94 Real Estate
2.62 Real Estate

C. PORTFOLIO ANALYSIS
1. Qualitative
Some noticeable features from our portfolio:

2. Quantitative
Through the Portfolio Administration (PRTU) function, we can monitor our portfolio in different economic
perspectives.
We investigated the return in our portfolio in the period between 7/20/2023 to 7/25/2023 (5 days), we
recorded a 0.93% return. (Figure 1).

Figure 1

Figure 1

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Except for the Communication Services, the other industries perform well during the period of investigation(Figure 2)

Figure 2

1.1.Return
After analyzing the portfolio by industry and seeing different trends and the reasons behind them, we havestrengthened our belief that the portfolio consists of companies with growth and consistent performance.
We monitor the portfolio’s performance through the Portfolio & Risk Analytics (PORT) function. The
screen is as follows:

1.2.Risk
To track the volatility of the portfolio, we choose the Tracking Error/volatility function , the total risks areof a downside trend from 2020 to 2023

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

For the investigation period from 7/22/2020 to 7/21/2023, we reported a total risk of 16.29%.
3. Further Research and Prospect of our Portfolio using Qualitative Analysis
We strategically dive deeper into the two industries that we carefully exclude and the two industries withthe most weightage in our portfolio, and we provided qualitative analysis as written below.
3.1.

Energy – not included

The exclusion of the energy sector is due to the limited data available that hinders the comprehensive
analysis using Stata. Nevertheless, we have initiated a qualitative data analysis as we are keen to understandthe reason behind the small number of energy companies.
ESG Prospect of the industry
The energy industry performed well financially in these past few years. This is because energy is a majorbuilding block for all goods and services, and every country strongly desires to be energy self-sufficientand produce its power (Hinrichs & Kleinbach, 2012). However, despite its financial success, the energy
sector encounters challenges in prioritizing its ESG performance. The primary reason is that carbon-based
fuels still dominate global energy. According to Cleveland and G. Morris (2014), crude oil, coal, and natural
gas supply about 85% of the energy used in the world.
3.2.

Utilities – not included

Under the utilities industry, our comprehensive analysis shows that there is no significant correlation
between ESG score and financial performance.
ESG Prospect of the industry
According to Rack (2021), the utility sector faces the most significant long-term physical risk above othersectors as extreme climates intensify. The sector faces severe challenges in terms of environmental
sustainability, as stated by MSCI (n.d.). Thus, as utilities are essential services that play an important rolein economic and social development, it is challenging for the industry to shift towards sustainability.
3.3.

Healthcare – included: most weightage

Healthcare holds a significant weightage, as represented in our portfolio, with six companies included.

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Despite having significant weight in international indexes, the healthcare sector in the S&P 500 is notincluded in our portfolio due to the poor scores regarding Environmental, Social, and Governance (ESG)
values. This sector faces challenges in the US due to its heavy reliance on government support for marketing
vaccines and pharmaceutical products. Moreover, ethical concerns, such as the high pricing of medicine,
contribute to its high reputational risk and deteriorate its ESG performance. According to Hallez (2022),
the healthcare sector is not ready for the net-zero transition due to the low priority placed on reporting
emissions and the strong demand for healthcare services.
However, we included Japanese companies in our portfolio as Japan is one of the frontiers in digital healthand healthcare innovations. The country is adopting various solutions to transform how patients andphysicians work together to prevent and cure medical issues. Jetro (n.d.) mentioned that the digital healthmarket has already exceeded 3.4 billion dollars, and sales are projected to rise to 13.1 billion in 2026. As
Japanese healthcare companies emphasize innovation and digital health, we position them at the top of ourportfolio.
The healthcare industry is currently making strides in its ESG practices, including promoting sustainability,
improving board diversity, and enhancing reporting practices. These initiatives demonstrate the industry's
commitment to tackling ESG issues and encouraging constructive change within the industry in the near
future (PricewaterhouseCoopers, n.d.).
3.4.

Financial – included: 2nd most weightage

The financial industry in our portfolio comprises eight companies which have shown significant progressin ESG standards. Despite a history of crises and scandals over the years, sustainability trends have provided
opportunities for financial firms to restore their public image and credibility (Miralles-Quirós et al., 2019).
Interestingly, financial organizations have no direct environmental impact; however, the industry
successfully raised its ESG scores by actively participating in green finance initiatives (Falcone & Sica,2019). They help create favorable environmental effects by allocating cash to green initiatives like energy
efficiency and environmental protection (Fan et al., 2021)
The financial sector now has more opportunities than ever to address societal issues, develop new markets,and make money, while actively restoring public confidence in their institutions (Deloitte, n.d.). Banks now
make more money from arranging green-related bond sales and loans compared to assisting fossil-fuelcorporations in the debt markets as a result of the rising demand for green financing solutions, such assustainability-linked loans. By gaining access to sustainable revenue sources, banks reaped benefits throughgreen financial solutions offerings. This also encourages clients to adopt sustainable lifestyles. Banks
demonstrate strong governance and dedication to minimizing climate risks by aligning with initiatives
aimed at lowering carbon emissions, which advances both their own and their clients' ESG goals (SAP
Fioneer, n.d.).

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D. IMPACT
Utilizing data obtained from the Bloomberg Terminal and a multitude of research studies, we endeavor toillustrate the profound impact of our portfolio on the community across diverse dimensions:This portfolio showcases how responsible investments align with our values and yield tangible societal
benefits. With most companies in our portfolio prioritizing ESG factors, we can drive lasting positivechange and contribute to a sustainable and prosperous future, making this portfolio a practical and impactful
choice.

E. CONCLUSION
1. Learning gains and further research
Through the competition, we acquired valuable skills in running data on Stata and utilizing the Bloomberg
Terminal for data analysis, portfolio construction, and weight optimization. We also got to research Gen
Z's investing behaviors and how to make a portfolio that curates to Gen Z's needs.
From the learners' perspective, we discovered the abundant resources on the Bloomberg terminal. We
explored functions, like EQS (Equity Screening), PRTU (Portfolio Administration), and PORT (Portfolio
Risk Analytics). Moving forward, we aim to delve into the models of Bloomberg Terminal, particularly
focusing on Volatility, Risks, and Scenario Analysis.
Additionally, we seek to incorporate diverse sources for ESG data, including MSCI and ISS. Furthermore,
we want to look at the companies' qualitative data and their performance on ESG, which allows us todevelop a more comprehensive analysis of individual stocks and the portfolio as a whole.

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

Regarding our report’s primary objective, our efforts to construct a portfolio exhibiting a correlation
between financial and ESG performance have revealed that only a limited number of companies
demonstrate such a positive correlation. Additionally, the accuracy of Stata metrics is an area of concern,
leaving ample room for improvement.
2. Acknowledgement
Lastly, we express our gratitude to Bloomberg for granting us access to their terminals and allowing us toparticipate in this competition. We also want to thank our mentors and faculty members at Ritsumeikan
Asia Pacific University for supporting us during this competition. We hope for more opportunities like thisto enhance our financial data analysis skills and further explore Bloomberg's capabilities.

References
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Society of Edinburgh, 55, 42–48.
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レポート賞

学校名
立教大学
チーム名
八咫烏
指導教員
石田 惣平

教授

メンバー
岸井 彩華
宮関 駿斗
寺崎 維舞輝162

YATAGARASU FUND
－真に企業価値を向上させることのできる取締役会とは－チーム名：八咫烏立教大学経済学部 4 年 寺崎維舞輝
立教大学経済学部 3 年 岸井彩華
立教大学経済学部 3 年 宮関駿斗

導きの神「八咫烏」
題名やチーム名などを見て「八咫烏」という単語が印象的に残っているならば喜ばしく思う。八咫烏は、神武東征の際にカムヤマトイワレビコ（後の神武天皇）を大和の橿原まで先導したという故事に習い、導きの神として信仰されている。
また、八咫烏の特徴である 3 本の脚は天・地・人と表され、太陽（八咫烏は太陽の化身とも言われている）から生まれたとされる。そこで本稿では、八咫烏を企業の取締役会、3 本の脚をそれぞれ天＝市場、自然＝自然環境、人＝社会（人的資本）と捉えることとする。取締役会が実質的に機能することで企業価値が向上し、市場から評価されることに加え、環境問題や社会問題の解決にも積極的に貢献する企業へと導くことができるのではないだろうか。

要旨
ファイナンスの側面からも ESG の側面からも重要と捉えられているコーポレートガバナンスは今日まで世界各国で改革がなされている。日本でもバブル崩壊以降、幾度となくガバナンス改革がされてきた。しかし、日本企業の PBR やTOPIX といったパフォーマンスは依然として悪く、改革が企業価値向上に上手く結びついていないと評価せざるを得ない。
なぜ、企業価値向上へと結びついていないのかを明らかにするため、コーポレートガバナンス・コード（以下、CG コード）に対する日本企業の対応状況を分析した結果、形式的な遵守に留まっている企業が大半であった。そこで、真に企業価値を向上させることのできる取締役会としてのあるべき姿を「YATAGARASU」という Yearning（切望）、Agility（ 敏 捷 性 ） 、 Trustee （ 受 託 者 ） 、 Ability （ 能 力 ） 、 Growth （ 成 長 ） 、 Assessment （ 評 価 ） 、 Reward （ 報 酬 ） 、
Atmosphere （ 雰 囲 気 ） 、 Separation （ 分 離 ） 、 Unevenness （ 不 均一 ） の 計 10 個 の観 点 で 整 理 した 。 本 稿で は 、「YATAGARASU の 10 個の観点を遵守できている企業は著しく持続的に成長し、環境や社会の課題にも積極的に取り組むことで社会的意義も果たすことができる」と仮説立て、スクリーニングを行い、YATAGARASU FUND を構築した。
構築した YATAGARASU FUND に対してリスク・リターン分析を行った結果、TOPIX をはじめとするベンチマークに比べてローリスク且つハイリターンであることが分かり、パフォーマンスの優位性を確認することができた。また、環境や社会への取り組みも積極的に行っているため、環境問題や社会問題の解決にも大きく貢献することが期待できる。

目次
1. はじめに

3. ファンド構築

1.1 ガバナンスの重要性

3.1 スクリーニングプロセス

1.2 日本におけるガバナンス改革の変遷

3.2 財務スクリーニング

1.3 ファンド構築の目的

3.3 ESG スクリーニング

2. 実効性のあるガバナンス改革
2.1 形式的なガバナンス改革
2.2 真に企業価値を向上させる取締役会
2.3 投資戦略

3.4 八咫烏スクリーニング
3.5 投資銘柄と投資比率
4. ファンド分析
4.1 リスク・リターン分析
4.2 環境・社会の取り組みに関する分析
5. おわりに

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

1

1. はじめに
1.1 ガバナンスの重要性
コーポレートガバナンスが企業経営において重要であることは実務面からも学術面からも言われている。投資ファンドのオアシスの最高投資責任者であるセス・フィッシャー氏は「良い取締役会を持つことは、良い経営判断につながりビジ
ネスの収益性も改善する」と主張している1。学術的にはエージェンシー問題を抑制する役割としてコーポレートガバナン
スの重要性が示されている。企業経営を株主の代理で行う経営者と、企業経営を経営者に委託している株主の間にはエー
ジェンシー問題（利害対立問題）が発生する。エージェンシー問題の解決には、如何にエージェンシーコストやモラルハ
ザードの発生を抑えることができるかが重要とされる。それゆえ、経営者のモラルハザードを回避し、企業価値の最大化を目指す経営を促すための仕組みであるコーポレートガバナンスは非常に重要視されているのである。
また、コーポレートガバナンスはファイナンス面だけでなく、ESG の面からも重要だと考えられている。ガバナンスは
ESG の構成要素の一つであり、ESG の中で最も必要な要素として位置づけられている。GPIF「第６回機関投資家のスチュワードシップ活動に関する上場企業向けアンケート集計結果」によると、上場企業の ESG 活動における主要なテーマとして「コーポレートガバナンス」を挙げる企業が最も多かった。ガバナンスが重視される理由として、あらゆる企業に例
外なく認識される課題であること、環境や社会の諸課題に対処する上での大前提になっていることが考えられる（梅内,2021）。ESG の中でもガバナンスが重要と考えているのは企業だけではない。銭谷（2020）は E および S に関連する課題の持つ意味を理解し、持続可能な企業の成長戦略として何にどのように取り組むかを検討するのがマネジメントであり、その枠組みがガバナンス体制であるとし、自社の ESG 投資における G のパフォーマンスへの影響も立証されていることから、機関投資家も G の要素が最も重要であると認識していると述べている。
このような専門家の意見があることから、冒頭の導きの神「八咫烏」でも述べたように、市場で評価され、企業価値を向上させることができるような取締役会であれば、環境や社会の課題にも大きく貢献することができると考えられる。

1.2 日本おけるガバナンス改革の変遷
1.1 で説明したように、ガバナンスはファイナンスの側面や ESG の側面でも重要であるとされている。それゆえ、世界各国で今日まで改革が行われてきているが、果たして日本企業は「八咫烏」になるためにどのようなガバナンス改革をしてきたのだろうか。改革の変遷を見ていくにあたり、ガバナンスの中でも内部ガバナンス、とりわけ取締役会が重要な役割を担っていると学術的に考えられていることから（川本, 2016; Kose and Lemma, 1998）、本稿では取締役会に焦点を当てることとする。図表 1-1 は日本のガバナンス改革の変遷をまとめたものである。

図表 1-1 ガバナンス改革の変遷（出典）日本金融審査協会より筆者作成

1

山崎理子、2023、「セブン立案の改装計画で混迷するそごう・西武売却」、『週刊東洋経済』、2023 年 7 月 1 日、17 ページ

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

2

バブル崩壊以降、日本企業の不祥事が多発していたため、如何に不祥事などの発生を防止するかということに主眼が置かれ、社外監査役や社外取締役の登用、委員会の設置など外部の目を入れる改革がされてきた。しかし、日本経済が停滞したこともあり、モニタリング機能ばかりに注視していたことが問題視され、取締役会のもう 1 つの役割である助言の機能が蔑ろになっているのではないかという声が上がった。そこで、2015 年以降はモニタリング機能を高めていくとともに経営陣による適切なリスクテイクを支える環境を整備することで、収益機会を積極的に狙って獲得し、稼ぐ力を取り戻す
ことで企業価値を向上させていこうという点に主眼が置かれた。このような背景から CG コードが策定・改訂され、独立社外取締役、多様性、CEO の選解任など様々な観点からの改革が行われた。結果的に、2022 年 7 月時点で CG コード第 4章の取締役会等の責務に含まれる 14 の基本原則の内、プライム市場では全ての原則でコンプライ率が 8 割を超えており、「攻め」のガバナンス改革に着手する企業も増えてきている。

1.3 ファンド構築の目的
では、1.3 で説明した様々な改革はパフォーマンス指標にどの程度プラスの影響を与えたのだろうか。図表 1-2 は日本企業の平均 PBR の推移、図表 1-3 は TOPIX の推移を表している。
図表 1-2 日本企業の平均 PBR の推移（単位：倍）

図表 1-3 TOPIX の推移（1999 年 12 月末を 100 とする）

（出典）日本取引所グループより筆者作成（出典）financial quest より筆者作成

日本企業の平均 PBR は、2000 年の時点では 1.5 倍を超えていたが、近年は 1.1 倍から 1.2 倍程度となっており、PBR の値は低下していることが読み取れる。加えて、2023 年 3 月 31 日の日本経済新聞では、TOPIX500 の内、PBR が 1 倍を下回っている企業の割合が 4 割を超えており、明らかに日本企業の PBR は低いと考えることができる。また、TOPIX は1999 年 12 月末を 100 とすると、近年は 100 から 120（＋0％～+20%）の間で推移しており、上昇幅は小さく、ほぼ横ばいで推移している。このことから、日本のガバナンス改革は企業価値の向上へとは上手く結びついておらず、日本の多くの企業は「八咫烏」になることができてないといえる。そこで、本稿では、まず始めに日本のガバナンス改革が失敗した
理由を特定し、その後「八咫烏」になるためにどのような取締役会であるべきかについて論じることとする。その上で、実効的なガバナンス改革ができている企業を見つけて投資をすることで、日本を導く「八咫烏」になるよう応援し、将来的には日本が世界一のガバナンス先進国と言われるような未来をつくりたいという想いから投資テーマを「真に企業価値を高めることができる取締役会」とする。

2. 実効性のあるガバナンス改革
2.1 形式的なガバナンス改革

3

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

日本のガバナンス改革が企業価値向上へと結びついていない理由として、「CG コードで改革がなされ、多くの企業は各原則に遵守しているように見えるが、取締役会が実効的な改革にまで昇華することができていない」からだと仮説立てた。本稿では、CG コードの中でも取締役会について書かれている第 4 章に焦点をあてることとし、日経 225 銘柄に含まれている 225 社が第 4 章に書かれている 14 個の原則に対して、どれだけ遵守できているのかを明らかにする。
図表 2-1 各原則と企業の対応状況
原則
4-1
4-2
4-3
4-4
4-5
4-6
4-7
4-8
4-9
4-10

4-11

4-12
4-13
4-14

原則の内容のポイント

企業の改革内容

足りないこと会社の目指すところ（経営理念等）の

経営理 念の 確立、 中期 経 営計 画の 策定 、

サクセッションプランが定型文、CEO 以外の取確立及び戦略的な方向付けを行うべき

CEO のサクセッションプランの策定・運用

締役のサクセッションプランの記述がない

経営陣の企業家精神の歓迎及び中長期

中長期 業績 連動報 酬の 導 入 及 び割 合の 記

固定給の割合が高い、ESG 連動役員報酬の導入のインセンティブ付けを行うべき

載、現金報酬と自社株報酬の割合の設定

企業が少ない、報酬委員会の活動内容が定型文

会社の業績等の評価を行い、適切に経営陣幹部の人事に反映させるべき監査役及び監査役会は独立した客観的な立場から適切な判断を行うべき
受託者責任を認識し、会社や株主共同の利益のために行動するべき業務執行と一定の距離を置く取締役の活用について検討すべき
独立社外取締役は助言・監督の両面から役割・責務を果たすべき独立社外取締役をプライムでは 3 分の
1 以上、その他は 2 名以上選任すべき
独立社外取締役の独立性判断基準及び建設な検討ができる人物を選定すべきCEO の選解任基準の設定
社外監査役の比率の向上
受託者責任を認識している旨の記述
執行役員制度の導入

締役の選任、独立社外者のみで構成された委員会の開催

任意の指名委員会・報酬委員会の設置、委員会の社外比率の向上、議長が社外取締役
女性取締役・若い取締役・外国人取締役の登用、スキルマトリックスの開示、実効性評価に関する内容の開示自由闊達で建設的な議論・意見交換を

資料の事前配付、審議項目や開催頻度の設

尊ぶ気風の醸成に努めるべき定、審議時間の確保

取締役・監査役は能動的に情報を入手

取締役に必要な情報を提供できる体制があし、企業は支援体制を整えるべきる旨の記載

個々の取締役・監査役に適合した機会

取締役・監査役のトレーニングの機会を提の提供・斡旋や費用の支援を行うべき

CEO が就任した後に常勤監査役・社外監査役になる人の割合が高い
受託者責任の認識に関する記述が定型文、利害関係者との協働に関する記述が定型文
執行役を兼任している取締役会の構成員が多い

独立社外取締役の絶対数が少ない、CEO が就任した後に取締役になる人の割合が高い

独立性の判断基準の開示能の更なる充実を図るべき

え、実効性分析・評価を行うべき役・顧問の形で残る割合が多い

独立社外取締役の割合の増加、筆頭社外取

任意の仕組みを活用することで統治機取締役会の多様性を確保することに加CEO の選解任基準が定型文、CEO 退任後に相談供している旨の記載

委員会の活動に関する記述が定型文
女性取締役・若い取締役・外国人取締役の絶対数が少ない、取締役のスキル保有理由が定型文、保有スキルが偏っている、実効性評価に関する記述が定型文、取締役会での発言内容が不明
支援体制に関する記述が定型文
トレーニング内容に関する記述が定型文

図表 2-1 は 14 個の原則の内容、原則に対する企業の改革、原則を遵守する上で未だ足りていないことをまとめたものである。
原則 4-1 では、「会社の目指すところ（経営理念等）の確立及び戦略的な方向付けを行うべき」と示されており、企業
側は、経営理念の確立や中期経営計画の策定、CEO のサクセッションプランの策定・実行を進めてきた。しかし実際には、
サクセッションプランや中期経営計画を示した文書は定型的なものになっている。日経 225 銘柄のうちどのくらい企業が定型文になっているのかを調べてみたところ、9 割近くの企業が定型文になっていた。この傾向は 4－2 や 4－5、4－10 の原則を達成するための方策についても同じような結果となっている。また、原則 4-11 において「取締役会の多様性を確保することに加え、実効性分析・評価を行うべき」とされており、女性取締役・若い取締役・外国人取締役の登用、スキル
マトリックスの開示、実効性評価に関する内容の開示を進めている。しかし、現状では女性取締役員や外国人取締役、若い取締役員の絶対数が非常に少ない。

Bloomberg ESG Investment Contest 20234

以上より、「CG コードで改革がなされ、多くの企業は各原則に遵守しているように見えるが、取締役会が実効的な改革にまで昇華することができていない」という仮説は正しいと判断することができる。

2.2 真に企業価値を高める取締役会
2.1 では、CG コードに対して日本企業は形式的な遵守に留まっていることが明らかになった。すなわち、CG コードの改革内容は 1. 3 の TOPIX 等のパフォーマンス指標には反映されていないと判断することが妥当だろう。つまり、CG コードの内容に実質的に遵守できている企業は真に企業価値を向上させることができると考えた。そこで、CG コードの改革を実効的に行うことができる取締役会のあるべき姿を示す。
図表 2-2 取締役会のあるべき姿
観点

あるべき姿

Yearning

経営陣は自身の残りのキャリアよりも企業の中長期的な未来を大切にし、強い志を持って企業の（切望）目指す姿の実現に向けて最善の努力をするべし

Agility

CEO の選解任の基準を明確にし、指名委員会が役割・責務を果たすことで、CEO 交代の敏捷性を（敏捷性）

高め、会社の目指す姿の実現に適した CEO が登用されているべし

Trustee

それぞれの株主に対する受託者責任をどのように認識しているのかを明確に示した上で、ステー

Ability

自社の目指す姿を実現するために必要となるスキルを特定し、そのスキルを有する人物をバラン（能力）

ス良く登用することで、多面的な角度から議論できる構成にするべし

Growthトレーニングの機会を提供し、統治機関の一躍として活躍できる人材に成長させると共に、後継（成長）者計画を策定・運用し、あるべき CEO 像になるよう育成するべし

Assessment

取締役会の実効性について自己評価だけでなく第三者評価も参考にしつつ、取締役全体の実効性

Reward

報酬プロセスや報酬額に関する透明性を高めるとともに中長期のインセンティブの割合を上げる（報酬）

ことで、中長期的な視点で企業価値を高める動機付けをするべし

Atmosphere

取締役や監査役に対して情報提供を行う環境を整備して情報の非対称性を軽減し、会議運営を適（雰囲気）切に行うことで自由活発な雰囲気を作り、建設的な議論をするべし

Separation

独立社外取締役を適切に選んだ上で十分な人数を登用し、監督と執行の分離により役割を明確化（分離）することで監督・助言の両方の責務を果たせる構成にするべし

Unevenness

女性取締役、若い取締役、外国人取締役を十分な人数登用することで、目まぐるしく環境が変化（不均一）する現代でも、適切にリスクテイクすることができる構成にするべし

（受託者）

（評価）

クホルダーと共に持続的な企業価値の向上に向かって行動するべし

について分析・評価し、現状の課題と改善策を立てて実行するべし

対応する原則原則 4-1
原則 4-3, 4-10
原則 4-5、原則 4-11
原則 4-11
原則 4-1, 4-3, 4-14
原則 4-11
原則 4-2, 4-10
原則 4-12, 4-13
原則 4-4, 4-6, 4-7, 4-8, 4-9
原則 4-2, 4-11

図表 2-2 で示しているように、10 個の観点の頭文字を採った「YATAGARASU」を達成することで、今までの CG コー
ドの課題を解消することができる。また、CG コードの基本原則４において、上場会社の取締役会は、株主に対する受託者責任・説明責任を踏まえ、会社の持続的成長と中長期的な企業価値の向上を促し、収益力・資本効率等の改善を図るべきであると言われている。したがって、「YATAGARASU」に基づいた取締役会であれば、企業の持続的な成長に繋がり、企業価値の向上を促すと考える。

2.3 投資戦略
2.2 では、取締役会が YATAGARASU の 10 個の観点を遵守できていることが真に企業価値を高めるために必要であることを論じている。そこで本稿では、「YATAGARASU の 10 個の観点を遵守できている企業は著しく持続的に成長し、環境や社会の課題にも積極的に取り組むことで社会的意義も果たすことができる」と仮説立てた。そして、10 観点を遵守できている企業を選出し、「YATAGARASU FUND」を構築する。
YATAGARASU FUND に投資することによって、企業側は中長期的な企業価値を向上させることができ、投資家側はより高いリターンを獲得することができる。さらに、仮説が正しければ ESG の根幹と考えられているガバナンスに取り組ん

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

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でいる企業は環境問題や社会問題にも積極的に取り組むことができているので、財務的なリターンだけでなく、投資をする上で社会的責任を果たせているかも重要視する投資家にとっても、魅力的な運用商品だと言えるだろう。

3. ファンド構築
3.1 スクリーニングプロセス
YATAGARASU FUND を構築するにあたって、スクリーニング対象企業とスクリーニングのプロセスを図表 3-1 に記載している。本稿では、図表 3-1 で示しているスクリーニング対象企業の基準を全て満たす 3,591 社を対象とする。
図表 3-1 スクリーニング対象企業の条件とスクリーニングプロセス

第 1 次スクリーニングでは財務スクリーニング、第 2 次スクリーニングでは ESG スクリーニングを行う。その後、第 3次スクリーニングでは、八咫烏スクリーニングを実行し、2.2 で説明した YATAGARASU の 10 個の要素を有している企業を抽出する。

3.2 財務スクリーニング
取締役会が企業価値を高めるためにはある程度の財務的な健全さが求められる。財務の健全性がなければ倒産リスクが高まるだけでなく、ガバナンス体制の整備に必要となる資金投入もできなくなってしまう。そこで、財務スクリーニング
では安全性と収益性の観点からそれぞれ 4 つの指標を用いてスクリーニングを行う。8 つの指標については図表 3-2 の通りである。各指標については財務三表からある程度バランス良く判定できるように設定している。全 8 指標の値をそれぞれ業種別に集計した上で四分位に分け、安全性・収益性が高い順に 3 点、2 点、1 点、0 点と点数付けをする。そして、8 指標の点数を合計し、24 点満点でスコア付けを行う。スコアを算出した後、3,591 社の合計点を四分位に分け、第一四分位
数を下回る企業を除外し、2,701 社が通過した。
図表 3-2 財務スクリーニング
観点

安全性

収益性

スクリーニング項目

計算方法

財務三表

当座比率

当座資産÷流動負債×100

分子：BS,分母：BS

自己資本比率

自己資本÷総資産×100

分子：BS,分母：BS

インタレスト・カバレッジ・レシオ

業務利益÷支払利息

分子：PL,分母：PL

営業 CF 対有利子負債倍率

有利子負債÷営業 CF

分子：BS,分母：CF

営業利益率

営業利益÷売上高×100

分子：PL,分母：PL

ROE

親会社株主に帰属する当期純利益÷自己資本の期中平均×100

分子：PL,分母：BS

ROIC

営業利益×（1－実効税率）÷（有利子負債＋自己資本）の期中平均×100

分子：PL,分母：BS

営業 CF マージン

営業 CF÷売上高×100

分子：CF,分母：PL

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

6

3.3 ESG スクリーニング
財務的な健全さに加えて ESG 活動を行っていることも取締役会が企業価値を高めるための前提条件として挙げられる。
もはや ESG 活動を行っていることは当たり前とされるように変化している中で、ESG 活動を積極的に行っていない企業は投資家に投資対象から外されてしまい、企業価値の低下を引き起こしてしまう。そこで、本稿では Bloomberg 端末を用い、財務スクリーニング通過企業の環境開示スコア、社会開示スコア、ガバナンス開示スコアの平均を算出し、2 つ以上の開示スコアが平均を超えている企業を抽出することとする。結果的に、563 社が通過した。

3.4 八咫烏スクリーニング
最後に八咫烏スクリーニングを行うことで潜在的に八咫烏となり得る取締役会を有する企業を抽出する。
図表 3-3 八咫烏スクリーニング
観点
Yearning（切望）

Agility（敏捷性）

Trustee（受託者）

Ability（能力）

Growth（成長）

Assessment（評価）

Reward（報酬）

Atmosphere（雰囲気）

Separation（分離）

Unevenness（不均一）

スクリーニング項目

配点方法

経営者の年齢60 歳未満であれば 1 点、60 歳以上であれば 0 点とする

業績予想の迅速さ

決算短信の開示日までが 30 日以内なら 1 点、45 日以内なら 0.5 点、46 日以上なら 0 点とする

業績予想誤差

五分位に分け、業績予想誤差が小さい順に 1 点、0.75 点、0.5 点、0.25 点、0 点とする

CEO の選解任基準

どのような資質のある CEO を登用するかの記載があれば 1 点、定型文であれば 0 点とする

指名委員会の活動内容

指名委員会の活動内容が詳細に開示されていれば 1 点、定型文であれば 0 点とする

CEO の Turnover Sensitivity

五分位に分け、Turnover Sensitivity が低い順に 1 点、0.75 点、0.5 点、0.25 点、0 点とする

受託者責任の認識

受託者責任をどのように認識しているかを開示していれば 1 点、開示していなければ 0 点とする

利害関係者との協働

利害関係者に対してどのような企業行動を取るかの開示があれば 1 点、なければ 0 点とする

利害関係者ヘの情報提供

利害関係者に情報提供体制について開示していれば 1 点、開示していなければ 0 点とする

スキルの幅広さ

スキルの種類が 10 種類以上なら 1 点、10 種類未満であれば 0 点とする

スキルの保有理由

候補理由について 7 行以上書いてあれば 1 点、4~6 行であれば 0.5 点、3 行以下であれば０点とする

保有スキルの分離度

五分位に分け、分離度が高い順に 1 点、0.75 点、0.5 点、0.25 点、0 点とする

CEO の後継者計画

CEO 登用までのフローが開示されていれば 1 点、開示されていなければ 0 点とする

ソーシャルタイCEO の学歴、出身地が両方同じであれば０点、片方のみであれば 0.5 点、同じでなければ１点とする

取締役のトレーニング

トレーニングの実施内容が具体的に開示されていれば 1 点、開示されていなければ 0 点とする

外部機関による評価の有無

実効性評価に第三者評価を利用していれば 1 点、開示していなければ 0 点とする

実効性評価の質

課題や改善策を示していれば 1 点、定型文であれば 0 点とする

課題に対しての行動の有無

課題に対して計画実行ができていれば 1 点、実行していなければ 0 点とする。

中長期業績連動報酬の割合

五分位に分け、中長期業績連動報酬の割合が高い順に 1 点、0.75 点、0.5 点、0.25 点、0 点とする

ESG 連動役員報酬

連動報酬に ESG の評価が含まれていれば 1 点、含まれていなければ 0 点とする

報酬委員会の活動内容

報酬委員会の活動内容が詳細に開示されていれば 1 点、定型文であれば 0 点とする

取締役への情報提供

どのように情報提供しているかの具体的な記載があれば 1 点、定型文であれば 0 点とする

取締役会の出席率

取締役全員の出席率が 100％であれば 1 点、100％でなければ 0 点とする

取締役会での発言内容

発言内容に関する記載があれば 1 点、なければ 0 点とする

独立社外取締役比率

50%以上であれば 1 点、40%以上であれば 0.5 点、40%未満であれば 0 点とする

Co-option

五分位に分け、Co-option が低い順に 1 点、0.75 点、0.5 点、0.25 点、0 点とする

執行役の分離度

五分位に分け、分離度が高い順に 1 点、0.75 点、0.5 点、0.25 点、0 点とする

若い取締役の人数

50 歳未満の取締役が 3 人以上であれば 1 点、2 人以上であれば 0.5 点、2 人未満であれば 0 点とする

女性取締役の人数

3 人以上であれば 1 点、2 人以上であれば 0.5 点、2 人未満であれば 0 点とする

外国人取締役の人数

2 人以上であれば 1 点、1 人以上であれば 0.5 点、0 人であれば 0 点とする

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

7

図表 3-3 では、2.2 で取り上げた 10 個の観点を踏まえ、各観点に 3 つずつスクリーニング項目を設け、配点方法とともに一覧にしたものである。全 30 個のスクリーニング項目（満点 30 点）の内、20 点を超える企業を通過とする。563 社中
32 社が通過した。各スクリーニング項目の選定理由については 10 個の観点ごとに説明する。

① Yearning（切望）Yearning の観点では企業の目指す未来に向けて強い志を保持し、最善の努力をすることが重要であると論じている。そこで経営者の年齢、業績予想の迅速さ、業績予想誤差をスクリーニング項目とする。
CEO の年齢は積極的な知識の習得や新たな問題に対する影響力に大きく影響する（Verhaeghen and Salthouse, 1997;
Rhodes, 2004; Brochet et al., 2021）。CEO の年齢が高いと能力の陳腐化や戦略の硬直化の問題が起こり、自分のキャリアばかり重要視し、中長期的な投資は避けて自己利益の獲得を選好してしまうことから、本稿では 60 歳未満の CEO を評価することとする。
業績予想の迅速さも志の強さと密接に関係していると考える。志が強い企業は、目指す姿に向かって積極的に業績予想の開示に取り組むはずである。そこで、決算日から決算短信の開示日までの日数が短い企業を評価する。
加えて、業績予想は不確定なものであるため、開示が早ければ良いものではなく、精度が伴っていることも重要である。
また、企業の目指す未来に向かって最善の努力をすることが Yearning のポイントでもある。そこで、Ishida et al.（2021）
を参考に業績予想誤差を算出する。業績予想誤差は期初予想利益と実績利益の差の絶対値を総資産で割ることで求め、誤差が小さい企業に高いスコアを付けることとする。

② Agility（敏捷性）
Agility の観点では、CEO の選解任基準の明確化、指名委員会の機能発揮、CEO 交代の敏捷性の重要さを論じている。
それゆえ、取締役会の判断の機敏さ、正確さを表す CEO の選解任基準、指名委員会の活動内容、CEO の Turnover
Sensitivity をスクリーニング項目とする。
2.1 で示したように CEO の選解任基準は定型文での開示に留まっている企業が多いのが日本企業の現状である。規定を遵守している或いは不遵守である理由が不明確であった場合、企業の財務パフォーマンスが良ければ投資家などは許容してしまうという傾向が明らかになっている（酒巻、2023）。そのため、企業は定型文での開示に留まりやすいと考えられる。しかし、規定に関する明確な基準や理由を決定しなければ、次期 CEO は明確な基準によるものではなく、現 CEO とデモングラフィックが近い人材を登用してしまう。結果として、あるべき CEO 像とは異なる人材が登用され、企業の目指す姿の実現からかけ離れてしまう可能性がある。そこで、定型文ではなく具体的な記載がある企業を評価することとする。
指名委員会についても CEO の選解任とは大きく関わりがある。指名委員会のメンバーの殆どが独立社外取締役であったとしても、指名委員会の役割・責務を果たせていなければ形式的に体制を整えただけであり、全く機能していないと評価せざるを得ない。しかし、CEO の選解任基準と同様に多くの日本企業が定型文の開示しかしていない。そこで、指名委員
会がどのような活動をしているのかを具体的に記載している企業を高く評価することとする。
また、選解任基準が明確化されている企業であれば、業績を悪化させた人が CEO として残り続ける可能性は低くなる。
そこで ROA に対する経営者交代の感応度を算出することにする。
図表 3-4 CEO の Turnover Sensitivity

β

経営者交代ダミー = 𝛂𝛂 + 𝛃𝛃 × 𝐑𝐑𝐑𝐑𝐑𝐑：ROAに対する経営者交代の感応度

経営者交代ダミー：翌年に経営者が交代していれば 1、それ以外は 0 をとるダミー変数

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

8

図表 3-4 では CEO の Turnover Sensitivity を求める計算式を記載している。直近 10 年間のデータを用いて、図表 3-4 の回帰式を企業ごとに推定して得ることができた回帰係数βを ROA に対する経営者交代の感応度とする。回帰係数βの値が小さいほど ROA が低い場合に経営者を交代する可能性が高くなる、すなわち ROA に対して感応的であることを意味する。
したがって、βが低い企業を高く評価する。なお、少なくとも 7 年間のデータを得ることができ、1 回以上は経営者が交代している企業について推定を行っている。

③ Trustee（受託者）
Trustee の観点では株主に対する受託者責任を認識し、ステークホルダーとの協働を保持しながら企業価値の向上へと繋げていくべきであると説明している。スクリーニング項目は受託者責任の認識、利害関係者との協働、利害関係者への情報提供とする。
受託者責任の認識方法については多くの企業が認識している旨を開示していることが 2.1 の分析で明らかとなっている。
しかし、各企業が「受託者責任をどのように認識しているのか」までの説明はされていないというのが現状である。いくら認識していると企業側が言っていても具体的な記載が無ければ株主は企業の受託者責任の認識について懐疑的に見るのは至極当然である。そこで、定型文でない企業を評価することとする。
加えて、ステークホルダーに対しての企業行動の内容についての開示についても日本企業は定型文の開示に終わっている。企業は受託者責任を認識するだけでなく、CG コードにも記載されているようにステークホルダーと協働していかな
くてはならない。様々なステークホルダーに対して、企業としての行動指針を適切に示すことで、企業だけでなくステー
クホルダーも一体となって目指す姿の実現へと進むことができる。それゆえ、具体的な記載があるような企業に点数付けを行うこととする。
また、情報の非対称性を小さくすることもステークホルダーとの協働において重要である。情報の非対称性が大きければステークホルダーによる適切な判断を阻害してしまうことになるだけでなく、信頼関係にも大きくマイナスの影響を与えてしまうことになる。そこで、ステークホルダーへの情報提供体制などについて具体的に明記されている企業を評価す
ることとする。

④ Ability（能力）Ability の観点では自社の目指す姿を実現するために必要となるスキルを特定し、そのスキルを有する人物をバランスよく登用することで、多角的な角度から議論できると論じている。そこでスキルの幅広さ、スキルの保有理由、保有スキルの分離度をスクリーニング項目とする。
企業の様々な問題に対処していくにはあらゆる分野の知識、経験、能力を持った人材が必要である。それゆえ、取締役会に在籍している人材が幅広いスキルを所有していることで、偏りのない経営判断ができると考える。しかし、日本企業の現状としては 6 種類から 9 種類のスキル数の企業が殆どであり、横並びの開示と判断できる。故に、10 個以上のスキルを設定している企業は他に倣った開示である可能性が低いと見なし、高く評価する。
近年、スキルマトリックスなどのスキルの幅広さを毎年公開している企業は多い。しかし、スキルを保有していると判断できる明確な理由については十分な説明がなされておらず、短い定型文のみを開示している企業も多く見受けられる。
何をもって各取締役がスキルを持っているのかが伝わらなければ、投資家目線で言えば形だけの人材登用と判断せざるを得ないことに加え、スキルマトリックスによる開示の意味が無くなってしまう。そこで、各取締役のスキルについて定型文ではなく、十分な説明をしている企業を評価することとする。
スキルが幅広く設定されていても特定のスキルや人に大きく偏っている状態である場合、多角的な視点での議論がしづらくなってしまう可能性がある。そこで、保有スキルの分離度を算出して評価することで、どれだけ偏りが無い人員構成となっているかを見極める。各スキルの保有人数の割合を算出して平均値を取ることで分離度を計算し、分離度が高い企業ほど高く点数付けする。

9

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

⑤ Growth（成長）Growth の観点ではトレーニングの機会を提供し、統治機関の一躍として活躍できる人材に成長させると共に、後継者計
画を策定・運用し、あるべき CEO 像になるよう育成するべきであると論じている。そこで CEO の後継者計画、ソーシャ
ルタイ、取締役のトレーニングをスクリーニング項目とする。
後継者計画は CEO の選解任と同様に適切な次期 CEO の登用という観点で非常に密接な関係にある。日本企業の開示の現状としては CEO の選解任基準と同様に定型文に留まっている企業が多い。選解任基準が明確化されていたとしても、それに合うような人材を育成していなければ理想的な CEO 像と合致する人を登用できる確率は大幅に下がるだろう。
Dragana, Nickolay, and Rachel（2022）によれば、CEO のサクセッションプランを準備しておくことで、CEO 交代時にあたふたする可能性が減ることや新 CEO のマッチングが上手くいきやすいこと、業績の悪化時に CEO が適切に交代させられることを明らかにしている。そこで、どのような流れで後継者を育成していくのかについて具体的なプラン等を開示している企業を評価する。
また、あるべき CEO 像を合致する人材を育成するためには CEO と取締役の人間関係に着目する必要がある。CEO の
学歴や出身地などの社会的関係（ソーシャルタイ） の強い人物は能力と関係なく後継者として選ばれることが多い（Wiersema et al., 2018）。能力と関係なく CEO が選ばれてしまえば選解任基準が明確でない場合と同様にあるべき CEO
像とは異なる人材が登用され、企業の目指す姿の実現からかけ離れてしまう可能性がある。そこで本稿では、Wiersema etal., 2018 を参考に、最終学歴（スクールタイ）、出身都道府県（リージョナルタイ）の 2 つの観点からソーシャルタイを分析する。ソーシャルタイは減点方式で評価し、学歴・出身共に CEO と異なるメンバーで構成されている企業を最も高く評価することとする。
加えて、取締役のトレーニングについても次期 CEO の育成の観点から見ればとても重要である。取締役の中から次期CEO が選ばれることが多い日本企業において適切なトレーニングをしておくことは、理想的な CEO の登用を目指す上で必要不可欠なことである。しかし、取締役のトレーニングも定型文に留まっている企業が多い。そのため、具体的にどのようなトレーニングをしているのかについて明記されている企業に高い点数を付ける。

⑥ Assessment（評価）Assessment の観点では取締役会の実効性について自己評価だけでなく第三者評価も参考にしつつ、取締役会全体の実効性について分析・評価し、現状の課題と改善策を明らかした上で課題解決のために行動を起こしていくべきであると論じている。そこで、外部機関による評価の有無、実効性評価の質、課題に対しての行動の有無をスクリーニング項目とする。
近年、外部機関に委託し、取締役会の実効性を評価している企業も増えているが、自社評価である企業もまだまだ多いというのが現状である。自社のみでの実効性評価にとどまらず外部機関を利用する企業は、客観的な視点を取り入れ、取締役会の機能を最大限発揮しようと努力していると評価できると考え、第三者評価を取り入れている企業を評価することとする。
取締役会が機能しているかを評価することは重要であるが、評価するだけでなく、企業は実効性評価から得ることができた情報を今後に活かしていかなければならない。しかし、評価をしている事実だけ記載しており、実効性評価をした上で明らかとなった課題やその課題を踏まえた改善策についてはあまり触れていない企業が多い。このことから、実効性評
価によって浮き彫りとなった課題やその課題を解決していくための指針について詳細な記載がある企業を高く評価する。
実効性評価による課題・解決策を策定した上で、どれだけ行動へ移せているのかも重要である。いくら解決策を立てていたとしても、何も行動していなければ、いつまで経っても課題の解決は難しいためである。そこで、課題解決への取り組みを進め、何かしらの変化を起こしている企業に点数を付ける。

⑦ Reward（報酬）Reward の観点では報酬プロセスや報酬額に関する透明性を高めるとともに中長期のインセンティブの割合を上げること
で、中長期的な視点で企業価値を高める動機づけをするべきだと論じている。そこで業績連動報酬の割合、ESG 連動役員
報酬、報酬委員会の活動内容をスクリーニング項目とする。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

10

CG コードによって減給されたということもあり、業績連動報酬を導入する企業はもはや多数派となっている。しかし、実際に取締役の報酬の全体に占める業績連動報酬の割合は非常に少なく、基本的には固定給が報酬の大部分を占めている。
さらに、業績連動報酬の中でも短期的な業績連動報酬の割合が圧倒的に大きく、中長期業績連動報酬の割合はごく僅かである。経済産業政策局（2023）経営者に中長期的な成長を志向するよう促すには、自社株をどれだけ保有させるかが重要となり、大量の株を持っている経営者なら、中長期的に企業価値が下落するような施策は取りにくいとされている。すな
わち、経営者や取締役の中長期業績連動報酬の割合が高いほど中長期的な視点で企業経営について考えることができることに加え、業績を上げようという高いモチベーションを保ちやすいと考えられる。したがって、中長期業績連動報酬の割合が高い企業を高く評価する。
また、近年 ESG への関心が高まり、経営者や取締役が ESG の課題について積極的に取り組むことが重要となっている。
ESG は中長期的な視点をベースとしているものであり、報酬に ESG 連動報酬が組み込まれることで、取締役が中長期的な目線で物事を考えるよう後押しすることができると考え、ESG 連動報酬を採用している企業に点数を付けることとする。
加えて、報酬委員会が適切な活動を行えておらず、最適な役員の報酬を決定できていない場合、取締役にとってリスク
テイクするインセンティブを阻害してしまうことが考えられる。報酬委員会のメンバーを独立社外取締役中心の構成や開
催回数の開示だけでなく、具体的な活動内容が投資家に伝わる形でなければ、投資家からは報酬委員会が役割・責務を果たしているのかという点で批判的に見られ、形だけの委員会と判断されるのも当然である。そこで、報酬委員会の活動内
容について具体的に記載している企業を評価する。

⑧ Atmosphere（雰囲気）Atmosphere の観点では取締役や監査役に対して情報提供を行う環境を整備して情報の非対称性を軽減し、会議運営を適切に行うことで自由活発な雰囲気を作り、建設的な議論を論じている。そこで取締役への情報提供、取締役会の出席率、取締役会での発言内容をスクリーニング項目とする。
社外取締役や新任の取締役については他の取締役との情報の格差があり、適切に情報提供がなされ、取締役会で十分な議論が行われることで格差が軽減し、全ての取締役が適切な議論を行えると考えられる。しかし、情報提供する体制を整えている旨は開示資料に記載していても、具体的にどのような形で情報提供しているのかについて明記している企業は非常に少ないのが現状である。そこで、取締役への情報提供について、定型文ではなく具体的な記載がある企業を評価することとする。
また、取締役会の出席率も取締役会の雰囲気の観点から見れば重要である。どれだけ独立社外取締役を登用していても出席率が低ければ社内取締役ひいては CEO の意見が通りやすくなる危険性がある。また、監督機能だけでなく、独立社外
取締役の役割・責務である助言機能についても出席していなければ不全に陥ることとなる。役割・責務を果たしていない
取締役がいれば活発な議論が行えず、取締役全体の雰囲気も悪くなる可能性がある。決して社外取締役に限った話ではないが、出席していなければ形式的な登用と投資家は判断せざるを得ない。そのため、取締役全員の取締役会の出席率が100％であれば点数を付ける。
取締役会に出席していることはもはや当たり前であるが、ただいるだけでは欠席しているも同然である。各取締役は自身の持っている能力やスキルを最大限発揮し、企業の目指す姿の実現に向けて活発な議論を行っていくべきである。取締役が経営者や会長の意見をただ追認しているわけではなく、十分な議論がされている企業を評価するため、取締役会でどのような発言をしているのかについて記載がある企業を高く評価する。

⑨ Separation（分離）Separation の観点では独立性のある取締役を適切に選んだ上で十分な人数を登用し、監督と執行の分離により役割を明確化することで監督・助言の両方の責務を果たすことができると論じている。そこで、独立社外取締役比率、Co-option、
執行役の分離度をスクリーニング項目とする。
企業と利害関係のない取締役の比率を増やすことは、企業価値を高めるとされていることから、独立社外取締役比率が重要な指標だといえる（三輪、2006）。独立社外取締役であれば、社外取締役とは違い、独立した立場から意見すること

Bloomberg ESG Investment Contest 202311

ができ、助言機能及び監督機能のどちらにおいても客観的な視点を取り入れることができる。しかし、日本企業の独立社
外取締役比率は 3 分の 1 程度であり、過半数登用している企業はまだまだ少数派である。そこで、独立社外取締役を積極的に登用している企業を評価することとする。
独立社外取締役比率が多いだけで真に CEO や社内取締役から独立した立場で助言・監督できるのだろうか。2.1 では日
本企業の独立社外取締役を務めている人物の多くは CEO が就任した後に取締役となっていることが分かっている。Jeffrey
L. Coles, Naveen D. Daniel, and Lalitha Navee（2013）は CEO の就任後に取締役に就任した人数の割合を”Co-option”という言葉で定義し、Co-option が高い場合、経営者のモニタリング効果が低下し、CEO に逆らいにくくする組織を築きやす
くなることを明らかにしている。現在の日本企業の状態から、新たに就任した CEO が自身にとって都合の良い取締役を指名し囲い込むことで、自身の思い通りの経営が行うことができるような状況になってしまっていると推測できる。これでは独立社外取締役比率が高くても CEO に囲い込まれているため、CEO の意見に対しものを言うことができず数合わせの登用となってしまう。そのため、Co-option が低い企業ほど高い点数を付けることとする。
執行役員制度の施行から約 10 年経ち、今では多くの日本企業が執行役員制度を導入している。執行役員制度は監督と執行の分離を目的とした制度であるが取締役と執行役は兼任することが可能であり、日本企業の多くは取締役と執行役を兼任している。兼任している場合、利害の一致が起きてしまうことでセルフモニタリングとなり、適切な経営の監督ができない可能性がある。モニタリングの観点から言えば、執行役を兼任している取締役は 1 人もいないことが望ましい。したがって、本稿では取締役の内、執行役を兼任している人の割合を執行役の分離度とし、割合が低い企業を高く評価する。

⑩ Unevenness（不均一）
Unevenness の観点では多様性のある取締役会にし、目まぐるしく環境が変化する現代でも、適切にリスクテイクすることが重要であると論じている。そこで若い取締役、女性取締役、外国人取締役をスクリーニング項目とする。
日本企業の昔ながらの年功序列・終身雇用といった制度は現在でも残り続けており、取締役になるころには 50 歳を超えている人が大半を占めている。CG コードによって若い取締役について言及され、企業も少しずつ 50 歳未満の若い取締役を登用している。清水（2007）は社長単独の年齢でなく、役員の平均年齢の方が ROA に強い影響があり、社長や取締役の若返りが必要であるという主張に一定の根拠があることを示している。しかし、日本企業は 50 歳未満の取締役を登用していても 1 人しかいない企業が大半である。このような 1 人だけ採用すれば良いという風潮は、若い取締役を登用していることを投資家へアピールする材料でしかなく、形式的な体制を整えたに過ぎない。したがって、50 歳未満の取締役を多く登用している企業を評価する。
また、CG コードでは女性取締役の登用についても強く謳われたことで、女性取締役を登用する企業は道半ばではある
ものの増えてきている。しかし、女性取締役の数に着目してみると、若い取締役と同様に 1 人しかいないというのが日本企業の現状である。女性取締役の増加は財務パフォーマンスにも影響を与えることが示されており、一ノ宮（2011）は、
女性役員比率と ROS，ROA，期末株価の間に正の相関関係が認められることを明らかにしている。そこで、女性取締役の数が多い企業を高く評価する。
そして、外国人取締役についても若い取締役と女性取締役と同様なことが言える。日本においても、海外においても、外国人取締役比率と企業価値の間には正の相関があることが明らかになっている（Oxelheima and Randøy ,2003; 森川、
2014)。しかし、外国人取締役については若い取締役や女性取締役の登用以上にハードルが高いことが起因し、外国人取締役を登用している企業はごく僅かである。本稿では、外国人取締役を登用している企業を評価し、複数人登用している企業にはより積極性があると捉え、より高い点数を付与することとする。

3.4 投資銘柄と投資比率
本稿では、仮想資金 100 億円の内、50 億円をポートフォリオ理論にならって、残りの 50 億円をスクリーニングの結果によって配分することとする。

12

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ポートフォリオ理論には平均分散アプローチを用いる。このポートフォリオ理論は、ポートフォリオの期待リターンとリスクのバランスから最適なポートフォリを導出するアプローチである。株価データには 32 銘柄の 2018 年 8 月から 2023
年 7 月の月次終値を用いる。
各銘柄の期待リターンの導出には Fama-French の 3 ファクターモデル（以下、FF3 モデル）を使用する。このモデルは無リスク金利に対する超過リターンを市場ポートフォリオの超過リターン、サイズファクター、バリューファクターの 3
つのファクターと誤差項で表した線形モデルである。FF3 モデルを用いることによって、CAPM ではカバーできないアノ
マリーをリターンに反映することができる。FF3 モデルを実装し、各ファクターについては年率換算した上で各銘柄の年率の期待リターンを導出している。
リスクについては分散共分散行列を使用している。期待リターンと同様に FF3 モデルのパラメータを用いて分解を行っている。
期待リターンと分散共分散行列からファンドの期待リターンを計算する。計算によって算出した値や行列から 100,000
通りのシミュレーションを実行し、平均分散フロンティアを描画し、ESG 投資は長期的に安定的なリターンを目指すものであることを踏まえて最小分散ポートフォリオを選択し、ポートフォリオ理論による投資比率を決定する。
スクリーニングの結果による配分については、各銘柄のスコアを 32 銘柄のスコア合計で除した比率を適用する（図表 35）。投資銘柄、八咫烏スクリーニングによって算出されたスコア、投資比率は図表 3-6 の通りである。
図表 3-5 スクリーニング結果による配分

図表 3-6 YATAGARASU FUND
証券

投資

証券

比率

コード

23.5

5.47%

ニチレイ

23

4668

明光ネットワークジャパン

7012

企業名

スコア

4927

ポーラ・オルビスホールディングス

2871

投資

企業名

スコア

6146

ディスコ

20

2.75%

4.94%

1928

積水ハウス

22.5

2.61%

20

4.90%

5938

LIXIL

20

2.54%

川崎重工業

22.5

4.84%

8252

丸井グループ

21.5

2.53%

2914

日本たばこ産業

23.5

4.60%

6501

日立製作所

25

2.50%

4665

ダスキン

21

4.57%

4502

武田薬品工業

24.5

2.38%

4452

花王

20.5

4.37%

1926

ライト工業

20

2.34%

4812

電通国際情報サービス

20.25

4.20%

7267

本田技研工業

22.5

2.31%

7867

タカラトミー

22

4.17%

6361

荏原

20.25

2.29%

9433

KDDI

20.5

4.15%

1662

石油資源開発

21.75

2.23%

2651

ローソン

23

3.73%

8058

三菱商事

23

1.98%

5857

アサヒホールディングス

23.5

3.43%

2201

森永乳業

20

1.97%

4716

日本オラクル

23

3.04%

6758

ソニーグループ

23.75

1.84%

8068

菱洋エレクトロ

20

2.86%

7272

ヤマハ発動機

23.5

1.71%

4911

資生堂

26.25

2.83%

6981

村田製作所

22

1.59%

3382

セブン＆アイ・ホールディングス

24.25

2.79%

7701

島津製作所

20

1.55%

コード

比率

13

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

4. ファンド分析
4.1 リスク・リターン分析
4.1 では、3.1 で示した運用期間における投資パフォーマンスを測定することで、YATAGARSU FUND が投資家に対して投資を促せるのかについて検証する。
図表 4-1 累積リターンの推移（単位：％）（出典）Bloomberg より筆者作成
図表 4-2 パフォーマンス比較
YATAGARASU
FUND

TOPIXDVD

日経平均株価

定性中位ファンド

定性下位ファンド

トータルリターン（%）

31.41

25.65

28.61

19.57

12.47

日率平均リターン （%, 年率）

48.07

39.60

44.88

30.42

19.40

リスク（年率）

12.30

14.35

16.47

14.97

13.63

ダウンサイドリスク（年率）

8.87

10.29

11.82

10.86

10.29

VaR（ex-post）

-1.33

-1.51

-1.67

-1.64

-1.51

シャープレシオ（年率）

2.64

1.88

1.85

1.40

0.99

ソルティノレシオ（年率）

2.59

1.87

1.82

1.36

1.04

（出典）Bloomberg より筆者作成
運用結果を比較するにあたり。ベンチマークとしては TOPIXDVD（TOPIX 配当込み指数）、日経平均株価、定性中位
ファンド、定性下位ファンドを採用している。定性中位ファンドは八咫烏スクリーニングで 10 点以上 20 点未満だった企業の中から上位 32 社、定性下位ファンドは八咫烏スクリーニングで 10 点未満だった企業の中から上位 32 社で構成されているファンドと定義する。定性中位ファンド及び定性下位ファンドの投資比率の配分方法は YATAGARASU FUND と同様の方法で算出している。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

14

図表 4-1 では運用期間の累積リターンの推移を示している。トータルリターンは YATAGARASU FUND が TOPIXDVD、
日経平均株価、定性中位ファンド、定性下位ファンドを上回っている。これは YATAGARASU FUND に含まれる企業が成長し、業績を伸ばし、それが市場からプラスに評価されていることを示している。
図表 4-2 ではパフォーマンス指標を用い、YATAGARASU FUND やベンチマークの運用成績をまとめたものである。日率平均リターンについてはトータルリターンと同様に YATAGARASU FUND が最も高い結果となっている。リスクやダウンサイドリスクについては YATAGARASU FUND が TOPIXDVD、定性中位ファンド、定性下位ファンドを下回っている。このことから、YATAGARASU FUND はベンチマークに比べてローリスク且つハイリターンなファンドであるということが分かる。また、リスクに対して適正なリターンを得ることができるのかを確認するためにシャープレシオやソルティノレシオを算出している。シャープレシオ・ソルティノレシオ共に YATAGARASU FUND が最も高くなっており、リ
スクに対して高いリターンを獲得できていることが読み取れる。

4.2 環境・社会の取り組みに関する分析
次に、私たちが立てた「実効的なガバナンスができている企業ならば、環境や社会問題にも取り組むことができる」という仮説を検証していく。環境指標としては「ネットゼロに向けた取り組み」、「GHG 絶対量」、「GHG 排出量の前年度減少率」を見ていき、社会指標としては「人件費福利厚生費率」、「労働生産性」の 2 つを見ていくことにする。
図表 4-3 環境・社会の取り組み

環境

社会

指標

YATAGARASU FUND

定性中位ファンド

定性下位ファンド

ネットゼロに向けた取り組み（%）

75.0

37.5

12.5

GHG 絶対量（㎏－CO2）

4,765

11,562

41,782

GHG 排出量の前年度減少率（％）

-7.08

37.1

63.1

人件費福利厚生費率（％）

12.25

5.21

1.32

労働生産性（％）

7.42

0.51

-19.36（出典）Bloomberg より筆者作成
YATAGARASU FUND と定性中位ファンド及び定性下位ファンドを比較した結果、扱った 5 つの指標の全てにおいて
YATAGARASU FUND が上回っていることが分かる。したがって、「実効的なガバナンス改革を行っている企業は環境・社会問題にも取組むことができている」という仮説は正しいと考えられ、社会的にも有用なファンドである。

5. おわりに
コーポレートガバナンスはエージェンシー問題や ESG の根幹に位置付ける考えもあり、様々な形でガバナンス改革が行われてきたわけである。しかし、その成果は企業の成長には結びついておらず、原因として企業がガバナンス改革を実効的に行うことができていないことを明らかにすることができた。
近年、ESG の中でも E や S の領域に関心を持つ学生が多いように感じる。しかし、今回のコンテスト通じて、ESG の土台であるガバナンスに向き合うことができた経験は非常に貴重なものであると確信している。取締役会の実体面を捉えることは非常に難しく、想像以上に大変ではあったが、粘り強くやった結果、日本企業の至らない点を浮き彫りにすることができたのではないかと振り返っている。
本稿では、内部ガバナンス、とりわけ取締役会について議論を展開することとした。今後は内部ガバナンスだけでなく外部ガバナンスにも着目し、日本企業が抱えている外部ガバナンスの問題についても明らかにしていきたいと考えている。
最後に、今回の学習に際し熱心にご指導いただいた石田惣平准教授、そして、並びにこのような貴重な学習の機会を設けてくださった Bloomberg 関係者各位に厚く感謝申し上げ、本稿の結びとさせていただきます。誠にありがとうございました。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

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参考文献
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Studies
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機関投資家としての考察」、『一橋ビジネスレビュー』、2020 年 12 月１8 日、44-45
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17 ページ16

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レポート賞

学校名
上智大学
チーム名
ユニバーサルセット
指導教員
杉山 佳子
メンバー
上田 葵
田爪 翔
鈴木 凜々花179

講師

“A vision of corporate potential in Africa”
アフリカ発企業の未来－持続的な成長と ESG の視点－Universal set
Supervisor：Yoshiko Sugiyama

Sho Tazume
University of New South Wales
School of Computer Science and Engineering（1st year of master's degree）

Aoi Ueda
Sophia University
Faculty of Economics（2nd year of university）

Ririka Suzuki
Sophia University
Faculty of Economics（2nd year of university）


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目次

第１章澳 ファンド構築の背景................................................................................................................. １
1－1：アフリカへの視点..................................................................................................................... １
1－2：ESG 投資とアフリカ ................................................................................................................. １
第 2 章澳 アフリカの課題......................................................................................................................... ２
2－1：「国家」という難題................................................................................................................. ２
2－2：高まる「人権」の課題............................................................................................................. ３
第 3 章澳 アフリカの持つ可能性............................................................................................................. ３
3－1：豊富な人口や資源..................................................................................................................... ３
3－2：金融へのアクセスによる成長期待 ......................................................................................... ４
3－3：日本によるアフリカへの働きかけ ......................................................................................... ５
第４章澳 専門家（アフリカ、新興国資本市場）へのヒアリングとその示唆 ................................. ５
第 5 章澳 アフリカにおける投資対象の分析視点................................................................................. ６
5－1：投資対象国（地域）絞り込みの必要性 ................................................................................. ６
5－2：アフリカ発の上場企業への視点と理由 ................................................................................. ６
5－3：アフリカ発企業への投資における留意点・視点 ................................................................. ６
第 6 章澳 スクリーニングの概要............................................................................................................. ７
6－1：はじめに－スクリーニングの概要 ......................................................................................... ７
6－2：アフリカにおける投資対象国スクリーニング ..................................................................... ７
6－3: 業種スクリーニング ................................................................................................................. ８
6－4：定量スクリーニング................................................................................................................. ８
第７章澳
7－1:
7－2:
7－3:

ポートフォリオの構成............................................................................................................. ９ポートフォリオの構築方法 .................................................................................................... ９ポートフォリオ構築の結果 .................................................................................................... ９
投資家への訴求（リターンの比較検証） ............................................................................ 11

第 8 章澳 考察 ............................................................................................................................................ 12

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第１章 ファンド構築の背景
1－1： アフリカへの視点
地球上で  番目に大きな大陸であるアフリカは、今、大きく動いているといわれる。
-(752 の地域分析レポート（）によれば、 年代に入って、新興国の資源・エネルギ
ー需要拡大を背景とした資源輸出の伸びにより、アフリカの全域で成長率が向上した。アフリカ経済の変容や豊かな将来性に関心が集まりつつあることがその理由である。他方で未だに世界で最も深刻な貧困が残存し、格差が広がり、アフリカの姿はこれまでより複雑になってきているという［北川、］。
 アフリカは奴隷貿易の時代から植民地支配を経て援助に依存する現代まで、外部との間で従属・依存と自律・自尊との絶え間ない葛藤の歴史を繰り返してきた。アフリカの人々自身によって担われ、その人々自身を益する社会を築いていくことができるか否かは現在、アフリカの成長を考える上で大きな課題となっている。
 またアフリカは、下記の理由から長期的に (6* 投資の各観点に深く関わりを有する地域でもある。
1－2： ESG 投資とアフリカ
 そもそも (6* 投資は、環境（(QYLURQPHQW）、社会（6RFLHW\）、ガバナンス（*RYHUQDQFH）の３つの英単語の頭文字の組み合わせであるが、湯山（）によれば、企業の社会的責任を考慮した社会責任投資（65,）との違いとして、(6* は全企業の課題であり、長期的に見た場合のリターン改善の効果も期待できるもの、すなわち「財務情報としては直接的に表れ難い様々な情報が、時間の経過とともに売上や利益などの財務数値に転化する「企業の成長力の源泉」
として考慮の対象」になるものであることが挙げられるという。
アフリカは環境（(）では、石油やダイヤモンドをはじめ有限だが豊富な資源があり、将来に向けた公平な開発などの観点が重視されるようになってきている。社会（6）では後述のようにサプライチェーンの末端やジェンダーにおける人権問題に取り組む必要があること、ガバナンス（*）では国家の統治体制に課題を有し、ひいては企業経営のクオリティにも影響を与えていることなどが挙げられる。
図表１に示すように、今後、アフリカでは人口が増え続け、 年には世界の人口の  人に１人はアフリカ人になるといわれている［-(752］。また特に、若年層の割合が世界で最も高く、経済の成長を支える労働力が豊富な状況にある。
(6* の各課題に向き合いつつアフリカが経済発展を遂げていくことは現在、地球規模の持続可能性（サステナビリティ）に繋がるといっても過言ではない。そこで我々は世界中の株式を対象に (6* 投資を行うにあたり、アフリカに焦点を充てることとした。
中でもアフリカの経済が今後大きく発展していくためには、産業のレベルでは企業のガバナンスがはたらき、経営資源であるヒト・モノ・カネ・情報を生かして価値を生み出し成長すること、また個人の人びとにとっては社会的なインフラが整い、生活や仕事が安定して豊かな暮らしを送り、教育の水準が向上することが重要である。
        １

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そこで当ファンドは (6* の各課題のうち、特に人に関する社会（6）とガバナンス（*）に重点を置きつつ、アフリカ経済の発展を支える企業に投資を行うことを目的とする。
以下では改めて、アフリカの課題と可能性を述べる。

図表１ アフリカと世界各国の人口推移の予測（～ 年）


出所；国際農研（）「世界人口デー～世界各国の人口推移を見てみよう～」から抜粋



第 2 章 アフリカの課題
2－1： 「国家」という難題
 はじめにアフリカの課題として、「国家」と「人権」について確認する。
「国家」について、ダヨ・オロパデ（）によれば、特にアフリカの大きな課題としては「しくじり国家（IDLOVWDWHV）」と呼ばれる政治の腐敗があるという。たとえばソマリアはその代表格と指摘されるところ、公共サービスが上手く機能せず、貧困層が大胆かつ違法な手段でかろうじて生計を立てているような場所が数多く存在する実情がある。アフリカ大陸は世界で最も早くから人類が暮らし、他の文明よりも一足早くスタ―トした長い歴史を有するにも関わらず現在、世界の優位には立てておらず、政治の腐敗がアフリカ経済に与える影響は大き
いといえよう。アフリカ学者のピエール・エングルバートによれば、アフリカ大陸は世界で最も違法国家の割合が高いという。植民地時代の遺物が残り国家が繁栄することはなく、製造に見合った売上高もなかった。        ２

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ここでアフリカの国家の背景を確認する。アフリカの近代地図は、大陸に無数に存在する部族や言語の境目をほとんど反映していない。かつてアフリカを植民地化したヨーロッパの列強が集まり、アフリカを公式に分割した  年のベルリン会議で、主だった部族や王族を切り分け、異なる部族をまとめてしまった経緯を持つ。そこで現代のアフリカ社会では、内戦や民族紛争などの暴力的な衝突がしばしば生起し、国際社会が仲介し問題解決を図るものの、人びとの社会関係の修復には成功してこなかった。
2－2： 高まる「人権」の課題
 続いて「人権」に関しては、戸田（）がアフリカの  つの問題を挙げる。一つ目は児童労働（原則  歳未満の子どもが、大人のように働く労働）である。,/2（）の調査では、世界で最も児童労働数が多いのは、サハラ以南のアフリカであり、ソマリアやスーダンなどの地域の児童労働数は約  万人で、世界の児童労働数の半数以上を占める。当該地域では今後も児童労働数が増加し、 年には約  万人に達するとの予想がある。現在、社会（6）では『ビジネスと人権』で、特にサプライチェーンの人権問題が重視されてきている。教育の機会を奪い、貧困の連鎖に繋がる児童労働は特に課題となっている。  
二つ目はジェンダーの問題である。アフリカの女性は従来、慣習や紛争、貧困が原因で人権が侵害される場面があり、これらの鎖を断ち切ることが現在、求められている。
 今後、経済が成長していくアフリカに中長期的な視点で投資を行う際、上記のような各課題
は、投資における「リスク」に繋がるものである。

第 3 章 アフリカの持つ可能性
3－1：豊富な人口や資源
続いて、アフリカ地域が将来持つ可能性に目を向ける。ベルナデット・メレンヌ＝シュマケ
ル  によれば、 年には人口が  億人になると予測されるアフリカでは、人口の都市部への流入が続き、都市の発達が予測されるという。多くの住居が必要となり、不動産業の発展が見込まれる。また、基本的なインフラが多くの国で不足しており、清潔な飲み水や電気、薬が不足している。生活必需品や一般消費財の需要が増え、さらに都市の経済活動発展に伴い航空インフラ、インターネットなども必要となってくる。インフラの不足は視点を変えれば、世界最大の潜在市場であることも示す。
また、鉱産物やエネルギー資源がアフリカは豊富にあるため、原材料、工業、製造業など第二次産業を梃子に経済が発展していくことが期待できる。
とりわけ、アフリカにはレアメタルが多く埋蔵されている。レアメタルは再生可能エネルギ
ー発電や電池の製造に欠かせず、低炭素社会の実現に重要な役割を果たし、今後さらなる需要、成長が期待される。

        3

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図表２ 主なベースメタル・レアメタルの上位産出国     出所：外務省（）「金属鉱物資源をめぐる外交的取組～ベースメタルとレアメタルの安定確保に向けて」抜粋

3－2：金融へのアクセスによる成長期待
そして原材料、工業や製造業等の第二次産業の発展、都市部の環境整備や消費者市場における生活必需品の供給などの経済発展を支えるためには、そもそも金融にアクセス出来ることもまた一つ重要である。北川（）によればアフリカの企業にとって、事業の拡張や起業を行う上で喫緊の課題は資金調達であることが多いという。企業の資金調達手段としては直接金融と間接金融があるところ、直接金融について、多くのアフリカ諸国では  年代以降に証券取引所が開設されており、その歴史は総じて浅いことが多い。証券・債券市場が未発達な場合、アフリカの企業は資金調達を十分に行うことが難しい状況にある。
直接金融以外では、知人や親せきからの借り入れや、近年ではマイクロ・クレジットなどの小規模融資を行う機関・1*2 団体が増加している。しかしまとまった資金調達を要するケース
では、商業銀行などによる融資が当該企業の事業拡大面でやはり重要な意味を持つ。これまで
多くのアフリカ諸国は外国直接投資の誘致には力を入れてきたものの、現地資本企業は十分には活用出来てこなかった。今後、様々な業種の現地資本企業がアフリカの経済を担うために、金融制度の整備は、現時点では重要な意義を有するといえよう。
また個人にとっても、金融へのアクセスは重要である。銀行取引やクレジットカードの普及率は比較的低いものの、携帯電話は急速に普及拡大しつつあり、多くの地域でモバイルバンキ
ングでの送金や支払、振替などが可能となってきている。0,1 バンキングの &(2 ジェニー・ホ
フマンは「フィナンシャル・タイムズ」に「インフラが不足しているからこそ、私たちはどんな飛躍もできるのです」と語ったという。
        ４

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3－3：日本によるアフリカへの働きかけ
このように現在、資源の活用やインフラの整備を中心にゼロから経済が成長途上にあるアフリカに対しては、日本でも投資を行う動きがある。 年  月にチュニジアにて開催された第 回アフリカ開発会議（7,&$'）では岸田文雄総理が「日本経済界による、 億円超の『スタートアップ向け投資ファンド』の計画を政府としても歓迎」と述べ、「7,&$' チュニス宣言」にも当構想を歓迎する文言が盛り込まれた。成長するアフリカへの投資の機運は世界的に高まっており、日本も注目する状況にあることが伺われる。


第４章 専門家（アフリカ、新興国資本市場）へのヒアリングとその示唆
前章まで文献の調査などを行ってきたが、投資に関して把握できる情報が少ない地域において、実態に基づく効果的なスクリーニングを行うため、アフリカや資本市場の専門家へのヒアリングが必要と考えて実施をした。
元独立行政法人日本貿易振興機構（-(752）アジア経済研究所新領域研究センター研究員
東京外国語大学大学院総合国際学研究科博士後期課程共同サステイナビリティ研究専攻 

井上 直美 様日時 年  月  日
インタビューア
田爪、鈴木、杉山
＜お話の概要＞
アフリカは中小の企業数がとても多い。それらには、農業に関するものが特に多い。
旧宗主国の多国籍企業が、現地発の企業の成長を妨げている（破壊している）。
アフリカの人権問題は、グローバリゼーションに内包されている。このため、バリューチェーンにおける人権管理を確認していく必要がある。
上場企業となるような大企業は、国策的なものがあるのではないか（通信事業など）。
アフリカ発の上場企業では (6* 情報開示が進んでおらず、画一された (6* 基準・指標を用いて、企業レベルで投資対象を選定することは困難。


株式会社日本取引所グループ グローバル戦略部シンガポール支店長 吉松和彦様
日時 年  月  日
インタビューア
田爪、鈴木、上田、杉山
＜お話の概要＞
新興国の経済の特徴として第一次・二次産業の上場企業の多さが挙げられる。
アフリカでは金融機関の上場企業が多いが、金融機関
は、中間層が経済活動へ参入することを支援する点でも社会価値を生んでおり、金融セクターの採用は好ましいといえる。
また、新興市場への投資においては対象国が新興国であることからリスク許容・リターン重視である必要がある。リスク分散の方法としては、分散投資やラージキャップのみに投資するという方法が一つ考えられよう。
        ５

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上記の各インタビューからは、改めてアフリカが今後、自らの足で立ち発展していくためにはアフリカ発の企業が成長していくことが必要であること、投資の観点からは、ハイリスクの地域であることから、様々な観点からの分散投資を意識する必要があることや、一定額以上の時価総額を有するラージキャップに投資をする必要性、そして (6* との関係では、個別企業が開示する (6* スコアによる評価は困難であり、代替となる視点を持つ必要があることが分かった。


第 5 章 アフリカにおける投資対象の分析視点
5－1：投資対象国（地域）絞り込みの必要性
 前章のヒアリングも踏まえて、改めて具体的な投資対象について検討を行う。
アフリカ諸国は、独立後の国家形成と産業政策、紛争と国家の危機などを経て、その経済活動状況（市場規模、成長性、財政状況）や、経営環境（グローバル競争、汚職の認識、経済的自由）が異なる状況にある。また総じて資本市場は未発達だが、南アフリカやエジプトの証券取引所は  年代からの長い歴史を持ち、上場企業が  社を超える状況にある。 
そこでアフリカ地域への投資は一概には行えず、社会（6）とガバナンス（*）の観点を特に重視して対象国を具体的に絞り込む必要がある。
5－2：アフリカ発の上場企業への視点と理由
また我々は、先般の井上様へのヒアリングをふまえて、今後のアフリカの経済成長には現地発資本の企業の発展が重要と考える。このため、外国資本である先進国企業でアフリカの地域
セグメントを持つ企業ではなく、アフリカ各地を本拠地とし、アフリカの証券取引所に上場する企業を投資対象とすることとした。
アフリカは高い成長性が期待されている。アフリカ開発銀行によると、 年の実質 *'3 成
長率は世界平均で であるが、アフリカはそれを上回る であった。また、パンデミックや世界的な金融引き締め、世界情勢の悪化からある程度の回復が期待される  年の実質 *'3
成長率が まで加速すると期待されているため、投資による成長が期待できる。
健全な経済成長のために、現地産業の発達にだけに限らず、経済を円滑に機能させるための金融システムが欠かせない。加えて、 章でも述べたように、アフリカでは今後人口増加が予想されるが、人口増加による衣食住をはじめとし、医療や基本的な生活を送るための基盤が重要となる。
5－3：アフリカ発企業への投資における留意点・視点 なおアフリカへの株式投資を行うにあたっては、多くの課題が指摘される政府と金融市場の関係も考慮する必要がある。当局が海外からの投資規制を緊急に導⼊するなどで⾦融市場が運⽤上の制約を⼤きく受ける可能性も一つのリスクとして考慮すべきだからである。
 

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        ６

そして (6* の観点からは、汚職が横行する国家では企業のガバナンスも機能不全に陥ることが予測され、人権問題への規制も上手く機能しないことが予測される。このようにアフリカでは特に国のガバナンス、社会課題への姿勢そのものが中長期的に利益を追求する (6* と密接に繋がっていることから、(6* 課題への取組は国家統治の健全性等からみることとする。

第 6 章 スクリーニングの概要
澳 6－1：はじめに－スクリーニングの概要—
くり返すが、アフリカ投資をするにあたり、私たちは得られる情報の少なさに直面した。したがって現状活用できるデータを最大限活かすことを前提に、まず初めに (6* に積極的な国、
次にアフリカの発展にとって資する業種、最後に投資に適格な企業へと、順を追ってスクリー
ニングをすることとした。
 6－2：アフリカにおける投資対象国スクリーニング
アフリカ企業に投資するにあたり問題となる、得られる情報の少なさは、本コンテストのテーマである (6* 投資を考える際、個別企業の (6* スコアを入手しにくいという課題に繋がる。     
しかし、(6* スコアが開示されていない故、企業を投資対象から外すのは性急な判断と考えた。そこで今回は、個別企業の (6* スコアを入手できない分、健全な企業育成環境なしに健全な企業が現れないと考え、(6* 関連のスコアを入手できた国に対してスクリーニングを行うこととし、投資対象国を絞ることとした。
国スクリーニングは、アフリカで早急な解決が求められる社会、ガバナンス分野に関する指数を用いて、両分野の改革に取り組む投資適格国を選定して行う。社会（6）とガバナンス（*）の指標は、:RUOG(FRQRPLFV-RXUQDO が公表する 6RFLDO,PSDFW)DFWRU と *RYHUQDQFH)DFWRU を用いることとした。当該指標は、０を最低、１００を最高として、各国の社会、ガバ
ナンスの状況について評価したものである。これを用い、アフリカ社会ガバナンススコアを作成した。スコアは、各指標を標準化し、それらを足し合わせることで作成した。

アフリカ社会ガバナンススコア =𝑆𝑆𝑖𝑖 − 𝑆𝑆̅ 𝐺𝐺𝑖𝑖 − 𝐺𝐺̅
+
𝑠𝑠𝑠𝑠
𝑠𝑠𝑔𝑔

𝑆𝑆𝑖𝑖 ：𝑖𝑖国の𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹, ̅𝑆𝑆: アフリカ国の𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹の(標本)平均値,
𝑠𝑠𝑠𝑠 : アフリカ国の𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹の標本標準偏差𝐺𝐺𝑖𝑖 ：𝑖𝑖国の𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹, ̅𝐺𝐺 : アフリカ国の𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹の(標本)平均値,
𝑠𝑠𝑔𝑔 : アフリカ国の𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹の標本標準偏差

上記のスコアリングにより、上位２０か国を選出した。
        ７

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次に、選出国の内、所在国の上場企業が２０社未満の国は投資環境が未成熟で、投資を現実的でないと判断したため、投資対象国から外すこととした。また、%ORRPEHUJ 端末でデータを入手できなかったレソトを対象国から外した。以上より、モーリシャス、南アフリカ、ボツワ
ナ、ガーナ、モロッコ、ルワンダ、エジプト、コートジボワール、ケニアの  か国が投資対象国として選出された。また、各国に所在する企業を %ORRPEHUJ 端末の (46 機能を用いてスクリーニングをしたところ、 社が選出された。
6－3: 業種スクリーニング
アフリカの健全な発展には経済面と社会面でのアプローチが重要となる。ここでは、アフリカの発展に資する企業を選出するために、大きな括りとして業種を用いたスクリーニングを行うこととする。経済面では豊富な資源を背景に経済発展を望めるため、原材料分野を含めた。
次に、経済が正常に機能するために金融機能は必要不可欠であるため、金融機関を含めることにする。最後に、アフリカで予想される人口増加により生じる、生活に関する問題を解決するため、不動産、エネルギー、一般消費財、生活必需品を含めることにする。業種スクリーニン
グは、%ORRPEHUJ の (46 機能を用いて行った。スクリーニングの結果、投資対象企業は  社に絞られた。
6－4： 定量スクリーニング
アフリカは世界的に見て証券市場が未発達であり、個別企業への投資が先進国企業ほど容易でない。とりわけ、投資に必要な情報が先進国ほど開示されておらず、株式が活発に取引されていないことも問題となる。そこで、企業情報を定量的にスクリーニングをすることで、予め投資リスクを軽減することに注力する。
 今回は、財務および株価のデータが取れない企業に関して、投資に必要となる判断を妨げるとして、投資対象から外すこととした。流動性リスク軽減のために企業の株式が十分取引されている必要があるが、規模が大きい企業は比較的活発に取引される傾向があるため、まず時価総額に注目する。次に、経営にお金が必要となるが、企業が債務を履行できない場合、企業として存続できない。健全な資金繰りなしには投資からのリターンも期待できないため、資金繰
りに注目する。最後に、投資からよりリターンを得るために、企業は株主の資金を有効活用する必要があるため、資本の効率的活用の度合いに注目する。
 以上より、定量スクリーニングとして、以下の  つを用いることとした。
１．時価総額  億円以上
図表３ スクリーニングの概要
２．流動比率  以上
３．52(８％以上

財務スクリーニングは %ORRPEHUJ の (46 機能を用いて行った。

財務スクリーニングにより、 社が残った。

以下これらの企業をもとにポートフォリオを組むこととする。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

        ８

第７章 ポートフォリオの構成
7－1:ポートフォリオの構築方法
目標リターンを一定に、リスクを最小にする最適ポートフォリオを求めることとした。最適ポートフォリオの算出は、([FHO 搭載のソルバー機能を用いることとした。なお、リスクリタ
ーンのデータは、 年  月から  年  月の月次株価及び収益率に基づく。
 7－2：ポートフォリオ構築の結果
ポートフォリオ構築の結果、以下のような効率的フロンティアを描くことができた。

図表４ 効率的フロンティア曲線



期待リターン






















リスク


効率フロンティア上のポートフォリオはすべて実現可能だが、どこをポートフォリオとして所有するかが問題となる。たびたび述べたように、アフリカ情勢は不安定で、情報の開示が少ないこともあり、投資リスクが高い地域となっている。したがって、今回はリスクが最も小さくなる最小分散ポートフォリオに投資することとした。この場合、リターンが月次 、リスクが となる（図表４中、赤△で表示されているポートフォリオ）。
        ９

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

投資先の銘柄名と組入比率は以下のようになった。
図表５ 8QLYHUVDO6HWポートフォリオ
銘柄名

















7%/7=(TXLW\$),0&(TXLW\
67&/.1(TXLW\$226-(TXLW\
1%./.1(TXLW\:($6-(TXLW\
6:,663257=
(TXLW\1,1+(<(TXLW\
63+&%&(TXLW\&5:1.1(TXLW\&%,/.1(TXLW\
81*/.1(TXLW\.12&.1(TXLW\

































3696-(TXLW\%656-(TXLW\.1$/.1(TXLW\'&($.1(TXLW\$50/.1(TXLW\
1&,6(<(TXLW\
25&%&1(TXLW\+360&(TXLW\$&66-(TXLW\$'&,(<(TXLW\&$3'/1(TXLW\
7,00&(TXLW\..=,.1(TXLW\6+36-(TXLW\%233*1(TXLW\1876-(TXLW\'6(7=(TXLW\0,&0&(TXLW\&0&/86(TXLW\$*,1(<(TXLW\.,26-(TXLW\'5'6-(TXLW\92'((<(TXLW\.'96-(TXLW\$/80(<(TXLW\)%50&(TXLW\*),6-(TXLW\
6/3/1(TXLW\$3/03(TXLW\$'5,(<(TXLW\+1',86(TXLW\

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

業種



銘柄名

組入比率

業種









生活必需品
原材料
生活必需品
一般消費財
金融
原材料
工業









*0/03(TXLW\&$%&%&(TXLW\&2/0&(TXLW\$0(6-(TXLW\&$76-(TXLW\&0$0&(TXLW\&3&,(<(TXLW\







一般消費財
工業
原材料
通信
通信
原材料
ﾍﾙｽｹｱ








ﾍﾙｽｹｱ
生活必需品
原材料
原材料
生活必需品
ｴﾈﾙｷﾞｰ















生活必需品
原材料
一般消費財
ｴﾈﾙｷﾞｰ
原材料
生活必需品

































工業
工業
工業
一般消費財
原材料
一般消費財
ｴﾈﾙｷﾞｰ
工業
不動産
ﾍﾙｽｹｱ
原材料
工業
生活必需品
生活必需品
生活必需品
生活必需品
金融
ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ
原材料
金融
原材料
原材料
通信
原材料
原材料
工業
原材料
原材料
一般消費財
不動産
原材料

































.$3&.1(TXLW\73&6-(TXLW\':<0&(TXLW\((/6-(TXLW\'+20&(TXLW\
(8'&03
(TXLW\7400&(TXLW\*66&(<(TXLW\
6'&&%&(TXLW\*(2&1(TXLW\$)76-(TXLW\'/00&(TXLW\6130&(TXLW\$066-(TXLW\$%-&%&(TXLW\
22*,86(TXLW\$7,6-(TXLW\$5,6-(TXLW\
67%&%&(TXLW\%$86-(TXLW\
6&5&%&(TXLW\
62*&%&(TXLW\
0+27(<(TXLW\
01*0&(TXLW\(;;6-(TXLW\
5%36-(TXLW\3520&(TXLW\6270&(TXLW\
3$/&%&(TXLW\%.,6-(TXLW\)0/*1(TXLW\%&)6-(TXLW\(*$/(<(TXLW\61+*5(TXLW\05)6-(TXLW\/(60&(TXLW\$)0&1(TXLW\































公益事業
工業
公益事業
原材料
原材料
工業
原材料
原材料
工業
ｴﾈﾙｷﾞｰ
工業
原材料
生活必需品
原材料
生活必需品
生活必需品
一般消費財
原材料
原材料
原材料
ﾍﾙｽｹｱ
ﾍﾙｽｹｱ
生活必需品
一般消費財
生活必需品
原材料
原材料
生活必需品
原材料
生活必需品
原材料

組入比率

        10

次に、組入比率を業種別にみると、以下のようになる。
図表６ 業種別組入比率
業種

組入比率

組入比率

原材料



生活必需品



工業



一般消費財



金融



ｴﾈﾙｷﾞｰ

ﾍﾙｽｹｱ



不動産



ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ



原材料

生活必需品

工業

一般消費財

通信



金融

ｴﾈﾙｷﾞｰ

ﾍﾙｽｹｱ

不動産

公益事業



ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ

通信

公益事業


アフリカ株式はリスクが高いため、リスク軽減のために分散投資が重要となる。最適ポート
フォリオを確認すると、投資銘柄を分散するだけでなく、業種についても分散をする必要があ
ることが確認できる。
7－3：投資家への訴求（リターンの比較検証）
ベンチマークを用いて、ファンドのリターンについて比較検討する。アフリカ関連主要株価
指数のリターンは以下の通りである（図表７）。ただし、指数のリターンは、過去５年にわたる日本円ベースの、価格変化のみに基づく月次リターンを採用した。指数の情報は %ORRPEHUJ
端末の 6(&) 及び 75$ 機能を用いて入手した。当ファンドの価格変化のみによるリターンは月次であるため、リターンにおいても主要指数と比較して十分なパフォーマンスを残せていると結論付けられる。
図表７ 主要株価指数価格変化５年月次リターン（日本円ベース）
)76(-6($IULFD7RS
)76(-6($IULFD$OO6KDUH,QGH[

6 3$)5,&$

'2:-21(6$)5,&$7,7$16,1'(;        11

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

図表８ アフリカ主要指数比較５年月次ｰ価格変化リターン（日本円ベース）
0.90%
0.80%
0.70%
0.60%
0.50%
0.40%
0.30%
0.20%
0.10%
0.00%

0.80%
0.59%

0.51%

0.15%

Universal Set

FTSE/JSE Africa
Top40

FTSE/JSE Africa All
Share Index

S&P AFRICA 40

0.11%

DOW JONES AFRICA
TITANS 50 INDEX



第 8 章 考察
今回、アフリカを投資先とするにあたり、アフリカ企業の個別のデータが得られないため、国というマクロレベルでの (6* スクリーニングにとどまった。しかし、健全な国家なくして(6* に取り組む企業は現れないという考えのもとでは、意義のあるスクリーニングであったと考えられる。今後は、アフリカ企業の情報開示が進むことを期待し、より投資妙味ある銘柄を継続して探すことが必要であると考えられる。
また、ポートフォリオ構築の段階では、リスクを最小化するということに特に注目した。具
体的に、投資銘柄の分散だけでなく、業種についても分散することで、リスクの最小化を図った。特にこの点、リスク軽減のためには単に多くの銘柄に分散投資するだけでなく、業種についても分散させることが重要であると確認できた。他方で、リターンにおいても主要指数と比較して十分なパフォーマンスを残すポートフォリオを構築することができた。
今後アフリカが経済発展をとげ、国地域として安定期に入れば、最小のリスクという観点でなく、最もリスクリターン効率がよい、すなわちシャープレシオが最大となるポートフォリオを構築したい。ただし、何度も強調することになるが、現状、アフリカは非常に投資リスクが高い地域であるため、ポートフォリオを組むうえで、最小のリスク提供するような銘柄に投資することは非常に意義があることであると考える。
今回は、アフリカ社会ガバナンススコアを用いて投資対象国を選定したが、今後アフリカの国、地域の (6* に対する取組みが進めば、投資対象範囲を拡大するべきであると考えられる。
すでに構築したポートフォリオについては、投資先の国、企業について、定期的に (6* への取組み、そしてパフォーマンスについて確認し、リバランスを実施することで、より良いポート
フォリオを実現できる。リスクを抑えつつ、リターンを獲得することはファンドの長期存続に欠かせないが、殊にファンドの存続なくして長期投資は不可能であるため、チームとして、定期的なポートフォリオの改善は必要であると考えている。        12

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

謝辞
本レポート作成にあたり、様々な方からご指導ご鞭撻を賜りました。レポート作成をご指導いただきました杉山佳子様、ヒアリングに快く応じていただきました井上直美様、吉松和彦
様、そして %ORRPEHUJ 投資コンテスト  を開催していただきました (6* 投資コンテスト事務局の皆様に厚く御礼申し上げます。


参考文献
アフリカ開発銀行グループ「アフリカの経済とトレンド」
https://afdb-org.jp/socio-economicperformance#:~:text=%E3%82%A2%E3%83%95%E3%83%AA%E3%82%AB%E3%81%AB%E3%81%8A%
E3%81%91%E3%82%8B2022%E5%B9%B4%E3%81%AE,%E3%81%95%E3%82%8C%E3%81%9F%E3%81%93%E3%81%A8%E3%81%AB%E3%81%82%E3%82%8A%E3%81%BE%E3%81%99%E3%80%82（2023.7.28 閲覧）&DSLWDO+3「&(2 からのメッセージ」
澳 https://andcapital.jp/澳 （2023.7.24 閲覧）
ヴィジャイ・マハジャン（）「アフリカ動きだす  億人市場」松本裕 翻訳 『英治出版』外務省（）「第  回アフリカ開発会議（7,&$'）（チュニジア開催）」
澳 https://www.mofa.go.jp/mofaj/afr/af2/page24_001517.html澳 （2023.7.24 閲覧）
外務省  「金属鉱物資源をめぐる外交的取組～ベースメタルとレアメタルの安定確保に向けて」
https://www.mofa.go.jp/mofaj/press/pr/wakaru/topics/vol69/index.html（2023.7.28 閲覧）
北川勝彦、高橋基樹編著（）「現代アフリカ経済論」『ミネルヴァ書房』
経済同友会（）「アフリカへのインパクト投資促進に向け、経済同友会会員有志がファンド運営会社を設立」
澳 https://www.doyukai.or.jp/newsrelease/2022/221226_1315.html澳 （2023.7.24 閲覧）
国際農研（）「世界人口デー～世界各国の人口推移を見てみよう～」
https://www.jircas.go.jp/ja/program/proc/blog/20220708澳 (2023.7.27 閲覧)
資源エネルギー庁資源・燃料部  「 年カーボンニュートラル社会実現に向けた鉱物資源政策」
https://www.meti.go.jp/shingikai/enecho/shigen_nenryo/kogyo/pdf/007_03_00.pdf（2023.7.28 日
閲覧）        13

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

ジェロー・マグラン他（）「地図で見るアフリカハンドブック」鳥居絹子（訳）『原書房』
ダヨ・オロパデ  「アフリカ希望の大陸―11 億人のエネルギーと創造性」松本裕 訳『英治出版』
戸田真紀子（）「アフリカと政治紛争と貧困とジェンダー―わたしたちがアフリカを学
ぶ理由」『御茶の水書房』．
日本貿易振興機構（）「7,&$' 特集：アフリカビジネス  つの注目トレンド 転換期のア
フリカ経済、世界と日本企業の進出続く」
澳 https://www.jetro.go.jp/biz/areareports/special/2019/0702/38e6d7ed0510c745.html#（2023.7.28
閲覧）
日本貿易振興機構（）「人口増加にみるアフリカ市場の可能性と課題」
澳 https://www.jetro.go.jp/biz/areareports/2022/b17b51af306ca379.html（2023.7.28 閲覧）
ベルナデット・メレンヌ＝シュマケル  「地図とデータで見る資源の世界ハンドブック」
蔵持不三也 訳 『原書房』
松田素二・ニャムンジョ，フランシス・Ｂ．（）「アフリカ潜在力が世界を変える―オル
タナティブな地球社会のために」太田至（編）『京都大学学術出版会』
湯山智教  「(6* 投資とパフォーマンス―SDGs・持続可能な社会に向けた投資はどうあるべきか」『金融財政事情研究会』．
ワールドエコノミー研究会（）「 冊でわかるアフリカ経済」『3+3 研究所』．
UNICEF & ILO (2021) “Child Labour: Global estimates 2020, trends and the road forward”
https://data.unicef.org/resources/child-labour-2020-global-estimates-trends-and-the-road-forward/（2023.7.27 閲覧）
World Economics Journal, Governance Factors Index
https://www.worldeconomics.com/Indicator-Data/ESG/Governance.aspx （2023.7.26 閲覧）
World Economics Journal, Social Factors Index
https://www.worldeconomics.com/Indicator-Data/ESG/Social.aspx（2023.7.26 閲覧）        14

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

レポート賞

学校名
上智大学
チーム名
ユリーカ
指導教員
杉山 佳子

講師

メンバー
後藤 広樹
下地 慎之助
中野 陸

196

1

「水の循環型社会」推進ファンドᴾ-Fund for Promoting Recycling-Based Society of Water[上智大学 Eureka]

上智大学経済学部経済学科２年ᴾ 後藤広樹ᴾᴾ
上智大学経済学部経済学科２年ᴾ 中野陸ᴾ
ᴾ
上智大学法学部法律学科１年ᴾ 下地慎之助ᴾ
ᴾ
ᴾ
ᴾ
ᴾ
ᴾ
目次
1. はじめに

2

2. 投資原則

3

3. スクリーニング

4

4. ポートフォリオ戦略

11

5. 終わりに

12

6. 出典

13

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

2

1.はじめに1-1 世界の水問題について
地球は惑星の中で唯一水を持つ、「「水の惑星」として人類を含め多様な生物が共生し豊かな文化を育んできた。また、水と人間の関わりは非常に密接であり、人体の構成要素のみならず農業や工業などの様々な産業においても日常的に利用されている。
しかし、水
水の持続可能性は年々危機を迎えつつある。近年では、水質汚染や人口増加に比例した食品・農業用
水の使用量増加、洪水や干ばつ等の異常気象による水資源の危機がますます深刻になっており、21 世紀は水の世紀と言われるように水の不足・汚染・紛争の問題が表面化すると考えられている(出典 1)。
その中でも、新新興国・発展途上国における水資源をめぐる対立 は根深い社会問題となっている。実際に、近年のメコン川における中国と東南アジア諸国の間での政治的対立は非常に深刻だ。中国は、メコン川の上流に 10
数ヶ所ものダムを設置し、周辺諸国のことを考慮しない不当な水力発電事業を行っている。この中国の行為は下流域に位置する東南アジア諸国の漁業や農業、生態系に大きな悪影響を及ぼしており、この行為による森林や湿地帯への影響は 1450 億ドル以上の損失になる可能性があると言われている。こうような状況下で、持続可能なメコン川の利用を目指すために下流域の東南アジア諸国が中心となって設立されたメコン川委員会(MRC)は中国の正式参加を求め続けているが、中国はオブザーバー参加に留まり、メコン川流域での水問題は一向に解決しない状態となっている(出典 2)。
さらに、この深刻な水問題には日本や西欧・北米諸国などの先進国も大きく関与しているのだ。ロンドン大学東洋アフリカ研究学院の名誉教授アンソニー・アラン氏は、食料を輸入した国のなかでその食料を生産する際に必要となる水のことを「バーチャルウォーター」と定義しており、多くの先進国はこのバーチャルウォーターに強く依存してしまっていることが明らかになっている。WHO の「世界水の日報告書 2019」(出典 3)によると、バーチャルウォーター輸入量の上位国は経済的に大きなパワーを持つアメリカや日本、ドイツのような先進国が中心である
一方、輸出量の上位国をみるとパキスタンやインド、ウズベキスタンなどの水需給の逼迫度合いを表す指標であ先進国の多くは自国の水需要を満たすために新興国・発展途る「水ストレス」が高い新興国・発展途上国が多く、先上国の水資源を搾取している現状があると考えられる。
(図 1)
図 1 は WRI が公表している 2040 年の世界の水ストレス状況を図示したものであり(出典4)、暗赤色の地域は水ストレス度合いが非常に高いとされている場所だ。暗赤色を含む地域は現在水不足問題で頻繁に取り沙汰される
インドや中国、アラビア地域だけでなく、欧米諸国や日本の一部地域(主に首都圏)でも見受けられる。先進国のバーチャルウォーター依存の現状を解決しなければ、この問題は先進国の水不足に伴いますます深刻さを増すこととなり、新興国・発展途上国同士の対立をさらに助長してしまう恐れがあるのだ。

Bloomberg ESG Investment Contest 2023

3
1-2 水問題の革新的ソリュ ーション
一方で、独自の節水技術を持つ食品企業や自社内の水の循環を積極的に行う工業系企業、新たな水源を確保
課題を解決し得る技術を持つ企業 も年々頭角を現し始するための持続可能な海水淡水化技術を持つ企業など、課めている。例えば、日本の水ビジネスにおいて代表的な企業である栗田工業株式会社は、AI を活用した排水処理システム「S.sensing TS」を開発している。このシステムは沈殿槽内の処理状況を自動監視し、異常が生じた際に原因を迅速に推定するものであり、排水処理の安定運転や廃棄物削減に大きな貢献をしている(出典 5)。このような水問題に対する優れた技術は、近年深刻さを増している水問題に対する革新的なソリューションとなるだろう。

1-3 水問題解決に対する社会的機運の高まり
また、水水問題に対する国際社会からの後押し も年々大きなものとなっている。昨今の国際社会において絶大な影響力を持つ SDGs の項目の一つである「安全な水とトイレを世界中に」(出典 6)を筆頭に、GRI や CDP といった著名な国際 NGO が水資源に関する企業の取り組みを評価対象とする動きを強めている。また、46 年ぶりに開催された国連水会議 2023 では 700 を超えるコミットメントが盛り込まれた水行動アジェンダが採択され、この会議の成果は今後予定されている国連サミットで具体的なフォローアップが行われるとされている(出典 7)。こういった課題の解決に対する社会機運の高まりは、水問題に対して積極的に取り組む企業が適切に評価される社会を創造することにつながるだろう。

2.投資原則2-1 「水の循環型社会」推進ファンドにおける投資原則
世界の水問題は非常に多岐に渡る深刻なものであるが、一方でその課題を解決する企業の台頭はこれを解決する革新的なソリューションとなるだろう。また、この問題における社会的機運の高まりは世界の水問題を解決する力がある企業を正当に評価する下地を醸成し、そのような企業群が今後市場価値をますます高めていく可能性があると我々は判断した。
そこで我々は水問題に対し持続可能な解決策を実行できる社会を「「水の循環型社会」と定義し、その社会形成を推進する企業群に対する投資を通じたエンパワーメントとともに、そのような企業群の金融市場における長期的な価値向上によってリターンを得ることの両立を目的とし、「「水の循環型社会」推進ファン ドの組成を行うこととした。
また当ファンドでは、世界全体の株式市場のパフォーマンスを測定するベンチマークとして最も有名な指標の一つである、S
S&P グローバル総合指数（BMI）［Bloomberg コード：SBBMGLU Index］をベンチマークとして採用し、一定の条件下においてこの指数と同程度の期待リターンかつ期待リスクが最小になるようなファンドを組成することとした。

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4
2-2 PRI の遵守
我々は「水の循環型社会」を推進する企業群に投資を行うことで、それらの企業の長期的な企業価値の高まりから投資リターンを得るとともに、そのような企業群へのエンパワーメントを目的とした投資原則を取り入れている(図 2)
ファンドである。国連より提唱された PRI
は持続可能な国際金融システムが長期的な価値を生み出し、その過程で環境や社会全体に利益をもたらすことをミッションとして掲げている。このことから、PRI の６つの原則(図 2)は我々の投資原則と非常に親和性の高いものであり、「水の循環型社会」推進ファンドにおいて当該原則を採用することとした。したがって、図 2 に則った
投資プロセスを遵守する(出典 8)。

3.スクリーニング
3-1 対象銘柄
水問題は世界全体で解決していかなければならない問題であるため、全全世界の上場企業 を対象銘柄とした。したがって、Bloomberg 端末の株式スクリーニング機能(EQS)で「取引状況：アクティブかつ、銘柄属性：株式の主要銘柄のみ表示」に該当する全
全 93808 銘柄を選出した。

3-2 スクリーニングの概要「水の循環型社会」推進ファンドにおけるセグメント分けとして、我々は「「水の 3R」というフレームワークを用いた。このフレームワークの詳細に関しては 3-3 で取り扱うこととする。
また、「水の循環型社会」推進ファンドは「水の循環型社会」を推進する技術を持つ企業群への投資によるエンパワーメントを図るとともに、そのような企業群への需要の高まりによる企業価値向上から得られるリターンを目(図 3)的とする銘柄を選出する意図がある。したがって、水をテーマとするスクリーニングを前半に設定することで「水の循環型社会」を推進する企業群を選定し、その後の財務スクリーニング・ESG
スクリーニングでは水以外の要素における企業リスクを持つ銘柄の排除を行うこととした。
以上のことから、対象銘柄に対し・第一次スクリーニング：「水の 3R」関連銘柄スクリーニング
・第二次スクリーニング：「水の 3R」代表銘柄スクリーニング
・第三次スクリーニング：ESG スクリーニング

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5・第四次スクリーニング：財務スクリーニングの四段階に分けてスクリーニングを行い、最終的に 30 銘柄から 100 銘柄を目安に選出する。(図 3 はイメージ)

3-3 「水の 3R」について「水の循環型社会」を阻害する要因は非常に多岐に渡り、水問題に関わる企業のセグメント分けは非常に困難である。また、従来の水関連ファンドでは「水の再生」のみに注目しているファンドが多く、「水の削減」や「水のエネルギー源としての活用」なども含めたよより包括的な「水の循環型社会」推進ファンド を組成する必要があると考えた。加えて、我々は Z 世代として「どの世代をも取り残さ ず、す(図 4)
べての人に水問題について考えるきっかけを与える」ことを考慮した、幅広い世代に理解を得やすいファンド組成をする必要があると考えた。
したがって、客観性を担保しながら「水の循環型社会」推進への近視眼的なアプローチを回避し、なおかつ幅広い世代が認知しやすい定義づけとして、資源の循環型社会推進のために用いら「3R」を用いた「水の循環型社会」推進
れ広く社会に普及している「企業群のセグメント分けを行うこととし、それらを「「水の 3R」と定義することとした。「3R」の理念は、1980 年代のアメリカにおいて提唱されたと考えられており、その理念は 2005 年に当時の小泉純一郎内閣総理大臣より G８サミットで提唱された 3R イニシアティブを通じて、G20 やその他諸外国に広く普及している(出典 9)。また、資源の循環型社会を推進するスローガンであることから、「水の循環型社会」推進ファンドにおけるセグメント分けと非常に親和性が高いと考えられ、「3R」の概念を採用することとした。(図 4 はイメージ)「水の 3R」の詳細については以下の①①②③の通りである。
①水のリデュース(使用削減)
概要：リデュースの定義は資源の無駄使いを減らすということであるため、水のリデュースでは節水に焦点をあて、特にその中でも社会インパクト性の高い農業・食品企業の節水への取り組みに着目する。
当セグメントにおける現状：1
1-1 で述べたように、多くの先進国は発展途上国の水資源に依存している現状があり、なかでも農業用水におけるバーチャルウォーター依存は深刻な問題だ。世界で使用されている水の 69%は農業用水が占めており(出典 10)、特にアジア・アフリカの地域における農業用水の使用割合は当該地域における水使用量全体の８割以上となっている(出典 11)。また、近年の農業・食品セグメントにおいてはフードサプライチ
ェーン全体における気候関連対策が求められており(出典 12)、水の削減におけるサプライチェーンの協業も今後注目される点であるだろう。
今後のスクリーニング方針：これらのことから、節水のインパクトが最も大きいと考えられる農業用水に関連する食品企業と農業企業に焦点を当て、サプライチェ ーンも含めた広範囲における節水に積極的な取り組みを行う企業を今後選定していくこととする。

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6
②水のリユース(再使用)
概要：リユースは使用したものをそのまま繰り返し再使用するということを意味しており、水のリユースという観点では水の循環利用のポテンシャルが大きいと考えられる、化学・鉄鋼・石油製品・輸送用機械具・紙パルプに関連する優れた工業系企業の取り組みに着目する。
当セグメントにおける現状:近年の工業系企業では、DX 推進やエネルギー効率化といった様々な業務効率化プ
ロセスが行われており、水の使用においても回収水の循環利用技術が推進されている。国土交通省の工業用水に関する調査によると、工業用水の８割弱が工場内で循環的に利用する水である回収水で賄われており(出典13)、経済産業省が算出した用水量合計の産業別構成比(出典 14)の上位 5 業種である化学・鉄鋼・石油製品・輸送用機械具・紙パルプに関連する工業系企業が回収水を積極活用する社会貢献性は非常に高いと言えるだろう。しかし、一部の工業系企業に関する水問題として、工業排水の有害物質に対する十分な管理が行われず公害を引き起こしてしまうといった例もある。したがってこの企業群では水の再使用を含めた業務効率化だけでなく、使用した水の管理に関しても十分な対策が求められる。
今後のスクリーニング方針:これらの現状を踏まえ、我々は水の再使用を含めた業務効率化と排水の適切な管理が行われている化化学・鉄鋼・石油製品・輸送用機械具・紙パルプ関連分野の工業系企業 を今後選出していくこととした。
③水のリサイクル (再生)概要：リサイクルの定義は廃棄物となったものを再び新しいものへと再生させることを意味するため、この定義をもとに水におけるリサイクルとして海水や汚染水といった人間にとって利用が難しい水を人々が使える水に再生させる、社会貢献性の高い水処理・水道企業の取り組みに着目する。
当セグメントにおける現状：当ファンドは「水の循環型社会」推進を目的としており、この目的の実現のためには使用された水を再び利用可能にする、浄水というプロセスが必要である。しかし、この技術を持つ企業は特に地域社会を十分に尊重した活動を行う必要がある。実際に、下水処理施設の事業における地域住民の要望は非常に多く、公害防止や覆蓋化、公園化などの浄水後の廃棄物の適切な処理や地域貢献活動を求める地域住民の声が多く見受けられる（出典 15）。
今後のスクリーニング方針：これらの社会背景から、地域社会に対し十分に配慮した浄水技術は「水の循環型
地域社会に対する貢献性が高い水処理企社会」推進を担う重要なテーマであると考えた。そこで我々は今後、地業、水道企業を選定していくこととする。

3-4 第一次スクリーニング：「水の 3R」関連銘柄スクリーニング「水の 3R」関連銘柄スクリーニングでは、対象銘柄である全 93808 銘柄のなかで「水の 3R」と関連している可能性がある企業群を抽出する作業を行うこととした。具体的には、Bloomberg 端末の株式スクリーニング機能(EQS)
を用いて「水の 3R」のセグメント別に関連すると考えられるセクター・ESG 関連データをスクリーニング条件とした。条件は以下の通りである。(Bloomberg ターミナルの株式スクリーニング機能(EQS)を用いる際に使用した
BQL 関数は[ ]で括り、記載した。)①「水のリデュース」関連銘柄の抽出方法→業種(GICS):食品またはセクター(BICS):農産物かつ、直近年で水削減対策のデータがある[WATER _POLICY]

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7②「水のリユース」関連銘柄の抽出方法→業種(ICB):化学またはセクタ ー(BICS):鉄鋼、石油・ガス、紙・パル
プ製造、輸送用機器製造のいずれか、かつ直近年で水再利用量合計のデータがある(図 5)[T OTAL_WATER_RECYCLED]③「水のリサイクル」関連銘柄の抽出方法→
業種(BICS):水処理システム or セクタ ー(BICS):水道である
直近の株価のヒストリカルデータが確認できなかった企業は除外し、その結果「水の 3R」関連銘柄
である計
計 696 銘柄が選出された。

3-5 第二次スクリーニング：「水の 3R」代表銘柄スクリーニング
このスクリーニングでは、「水の 3R」関連銘柄の中から「「水の循環型社会」推進 に関して十分な力を持つ代
代表的な企業を選出するため、「水の 3R」関連銘柄の各セグメントの企業群に対して図 5 の方法でスクリーニングを行う。
調査方法としては、Bloomberg ターミナルのヒストリカルデータを評価指標として利用することとした。対象は2020 年から 2022 年までの 3 年分の年次データとし、その間に公表されているデータで最も新しいものを採用する。また、Bloomberg ターミナル上で当該情報が表示されない場合は 0 点とした。
以下、スクリーニング基準と採用理由である。
(Bloomberg ターミナルのヒストリカルデータを用いる際に使用した BQL 関数は[ ]で括り、記載した。)

「水のリデュース」代表銘柄スクリーニング「水のリデュース」推進項目(図 6)の各項目の採用理由は以下の通りである。
・水に依存しない事業内容 →食料生産において水は重要で不可欠な資源である一方で、水不足が懸念される
昨今において水への依存を最小限に抑えた事業を行っている企業は水リスクを低減できる。
・効率的な水の使用 →持続可能な水資源の利用を進めるためには、水資源を効率的に活用することが必要不可欠である。
・サプライチェーン全体での水の削減 →食品・農業業界では、生産から最終的な製品の提供に至るまで水資源の大量消費を伴うため、環境サプライチェーン管理方針を提示する企業はより効率的な水削減に取り組むこと
ができる。
(図 6)

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8


「水のリユース」代表銘柄スクリーニング「水のリユース」推進項目(図 7)の各項目の採用理由は以下の通りである。
・工業用水の再使用の推進→取水量に対し水再利用量合計がどれだけの比率を有しているかを比較し、各工業系企業の工業用水の循環利用に対する取り組みを定量的に測る。
・製品製造におけるエネルギー効率化→水を含めた全生産リソースの効率化に向けた取り組みの姿
勢を表す指標として、製品製造において非常に重要な業務効率化の一つであるエネルギー効率化
に対する取り組みを測る。
・工業排水の取り扱いに対する意識→工業排水が含む有害物質の不適切な取り扱いは特定の地域において公害を起こしてしまう要因となっており、 工業系企業における有害廃棄物への認識・開示の有無はその企業の水質汚染に対する姿勢を表すと考えられる。
(図 7)



「水のリサイクル」代表銘柄スクリーニング「水のリサイクル」推進項目(図 8)の各項目の採用理由は以下の通りである。
・自社内での水削減の意識 →浄水の過程で排出される余分な排水を減らすことは、排水を綺麗な水に変える当
該企業の浄水技術の効率性に繋がると考えられ、この意識を有していることが求められる。
・浄水における廃棄物の削減意識 →浄水の過程で新たな廃棄物を排出してしまうという実情はこのセグメントにおいて重要な課題であり、廃棄物削減方針の提示は当該企業が水処理における環境意識の有無を測る上で必要である。
・地域社会への貢献 →地域社会活動は地域の水供給や排水処理を担う企業の周辺地域に対する配慮を示す
明確な指標であり、その活動費が 0 を上回る企業は社会への貢献性が高いと判断できる。
(図 8)

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9



「水の 3R」共通代表銘柄スクリーニング「水の 3R」共通項目(図 9)の各項目の採用理由は以下の通りである。
・水使用の数値開示 →水使用の数値開示が行われていることは当該企業が水の使用量を定量的に捉えられていることを表しており、自社の水資源に関して現状把握が十分になされていると考えた。
・排水に関する社内意識 →水を用いるビジネスを行う企業として水利用のその後に関しても責任を持つことが求められる。
・水ビジネスにおける生態系への配慮 →水を用いるビジネスは人間と共生する生態系にも重大な影響を及ぼす
ため、流域における生物多様性に関する目標意識があるかを判断できる。
・水資源に関する国際的な認証 →企業の水セキュリティに対する国際的な評価を得ていることは、当該企業が「水の循環型社会」推進を世界的に行える実力があると判断できる。
・水ストレスが高い地域での事業展開 →水ストレスが高い地域では「水の循環型社会」推進技術に対する需要が高く、そこに拠点を置く企業はより大きな社会的意義を有すると考えられる。
(図 9)

計 185 銘柄が通過した。
これらのスクリーニングにより計

3-6 第三次スクリーニング：ESG スクリーニング
第三次スクリーニングである ESG スクリーニングでは、「水の循環型社会」との直接的な関連性が低い ESG 項目を対象とし、最最低限の ESG 活動を行っていない企業を排除する目的で行うこととした。
「水の 3R」スクリーニングと同様に、調査方法としては、Bloomberg のヒストリカル・データを評価指標として利用
することとした。対象は 2020 年から 2022 年の 3 年分の年次データとし、その間に公表されているデータで最も新しいものを採用する。データ上で当該情報が表示されない場合は 0 点とした。
([ ]で括られた箇所は、Bloomberg ターミナルのヒストリカルデータを用いる際に使用した BQL 関数である。)
また、ESG 個別項目(図 10)の各項目を採用した理由は以下の通りである。
・気候変動対策→環境分野において気候変動対策は最も重要な施策の一つであり、全ての企業が気候変動を意識した対策を行う必要がある。
・環境対策情報の積極開示→ 環境情報開示が積極的に行われることでその企業の環境対策における具体的な取り組みの状況が明確になるため、企業の実態に基づいた環境対策が進みやすいと考えられる。

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10
・人権に対する取り組み →全ての人が人間としての尊厳を持つことは健全な労働環境の形成に寄与する重要な概念である。
・女性の社会進出 →女性の社会進出は労働環境における男女格差の是正のための最も基本的な理念であり、全ての企業に必要とされる考えである。
・取締役の独立性 →取締役の独立性は企業と経営陣・支配株主等との利益相反を防ぐ目的として必要であり、その割合が過半数を占めることは東京証券取引所が策定したコーポレートガバナンス・コードでも提唱されている取締役の独立性を示す重要な基準である(出典 16)。
(図 10)

これらのスクリーニングにより合計スコアが 3 点以上の銘柄を通過させ、計計 138 銘柄が選出された。

3-6 第四次スクリーニング：財務スクリーニング
第四次スクリーニングの財務スクリーニングでは、企業に最低限必要な要素である安
安全性・収益性・成長性に関する三つの基礎的な観点 から点数付けを行うこととした(図 11)。また、すべてのデータは Bloomberg のヒストリ
カル・データを参照し、2020 年から 2022 年までの 3 年分の年次データの平均を参考とする。また、データ上で当該情報が表示されない場合は 0 点とした。
([ ]で括られた箇所は、Bloomberg ターミナルのヒストリカルデータを用いる際に使用した BQL 関数である。) また、財務スクリーニングの各採点基準(図 11)の採用理由は以下の通りである。
・安全性(流動比率120%以上)→水関連事業の市場が発展途上で不安定であることを考慮し、企業の短期的な支払い能力を見る必要があると考えた。
・収益性(ROE8%以上)→企業の収益性を判断するとともに、投資家が投資をするに値する収益の効率性を有しているかを判断する必要がある。
・成長性(売上高成長率 3%以上)→企業の成長性は今後の水事業への事業拡大の可能性を測る上で重要な要素の一つである。 (図 11)

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11
このスクリーニングによって合計スコアが 2 点以上となった企業を通過させ、最終銘柄として計計 96 銘柄が選出された。

4.ポートフォリオ戦略
4-1 ポートフォリオ戦略の概要
最終銘柄として選ばれた全ての銘柄に対し平均分散アプローチを用いて、今回ベンチマークとして採用する
S&P グローバル総合指数（BMI）【期待リターン(月次)0.00714、期待リスク(月次)0.05025】と同等の期待月次リター
ンを狙うとともに、期待リスク(月次)を最小にするポートフォリオ構築を目指すこととした。
まず、Bloomberg 端末を用いて全銘柄のヒストリカルデータが抽出可能であった 2020 年 7 月から 2023 年 6 月までの月次の終値を抽出し、各銘柄の月次リターンと分散共分散行列を求めた。
次に Excel の Solver 機能を用いて、S&P グローバル総合指数（BMI）の同時期の期待リターン(月次)0.00714 を期待リターン(月次)が 0.007 であるリスク最小のポートフォリオを構築
参考に、以降述べていく制約条件のもとで期することとした。

4-2 制約条件
・各銘柄の投資比率≦0.03→個別銘柄の集中投資を避けるとともに、Bloomberg 投資コンテスト 2023 の実施規定である 30 銘柄以上 100 銘柄以下の範囲内で銘柄を構成する目的で設定する。

4-3 投資比率
最終的な各銘柄の投資比率と、効率的フロンティア曲線は以下の通りである(図 12、13)。
(図 12)

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12
(図 13: 横軸は期待リスク(月次)、縦軸は期待リターン(月次)である)

効率 的フロン ティ ア曲 線







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

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




「水の循環型社会」
推 進 フ ァン ド













期待リターン(月次)は 0.007、期待リスク(月次)は 0.011159 であり、ベンチマー
なお、このポートフォリオにおける期クである S&P グローバル総合指数（BMI）【期待リターン(月次)0.00714、期待リスク(月次)0.05025】とほぼ同等の期待リターン(月次)を得るとともに、期待リスク（月次）を大幅に低減することができた。

5.終わりに5-1 当ファンドの考察
我々は「水の循環型社会」推進ファンドとして、マイオピア的なアプローチではなく、近年深刻さを増している水の諸問題を解決する包括的な ESG 投資を目指した。現状の水をテーマとしたファンドの多くは、水道事業や飲料水の販売を行う企業、浄水技術を持つ企業を中心とした水ビジネスを行う企業への投資という観点から投資を行っていた。一方で我々のファンドにおいては「水の循環型社会」推進という観点からファンド組成を試みたことで、「水の 3R」の導入を筆頭に水問題に対するより根本的なアプローチができたと考えている。
しかし、スクリーニング基準の策定に際しては主観性をなるべく排除したバイナリの項目を多数採用し評価基準の定量化を目指した一方、水問題は非常に多岐に渡りその因果関係も複雑さを極めていることから、「水の循環型社会」推進関連銘柄に対する客観性を担保した定性評価の策定は非常に困難であった。我々のようなテーマ
型 ESG 投資ファンドにおいては数値で測ることのできない定性的な概念もまた重要である一方、開示されている情報が限られているケースも非常に多いため、どのように情報を取捨選択し客観的な定性評価に落とし込むかが今後の我々の探究課題となるだろう。
5-2 謝辞
Bloomberg 投資コンテスト 2023 を通じ、学びの機会を提供してくださった Bloomberg の関係者の皆様、またご指導ご鞭撻を賜りました指導教員の杉山佳子様に厚く御礼申し上げます。

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6.出典
(出典 1) 一般社団法人日本ダム協会/２１世紀は「水の世紀」(閲覧日 2023/7/14)
http://damnet.or.jp/cgi-bin/binranB/TPage.cgi?id=191(出典 2) REUTERS/アングル：メコン川上流に中国ダム、追いつめられるタイの漁村(閲覧日 2023/7/14)
https://jp.reuters.com/article/us-thailand-hydro-dams-idJPKBN2VU09R(出典 3) WaterAid/世界水の日報告書 2019(閲覧日 2023/7/14)
https://www.wateraid.org/jp/sites/g/files/jkxoof266/files/2019beneath-the-surface.pdf(出典 4) WRI/Aqueduct Country Rankings (閲覧日 2023/7/14)
https://www.wri.org/applications/aqueduct/country-rankings/(出典 5) 栗田工業/AI を搭載した沈殿槽自動監視システム「S.sensing TS」の提供を開始～排水処理の安定化を通じて CO2 排出量と廃棄物の削減を実現～(閲覧日 2023/7/14)
https://www.kurita.co.jp/aboutus/press220804.html(出典 6) 国際連合広報センター/安全な水とトイレを世界中に (閲覧日 2023/7/14)
https://www.unic.or.jp/activities/economic_social_development/sustainable_development/sustainable_developme
nt_goals/water_and_sanitation/(出典 7) 国際連合広報センター/歴史的な国連水会議、世界的な水危機と水の確保に対処する分岐点となり、閉幕（2023 年 3 月 24 日付プレスリリース・日本語訳） (閲覧日 2023/7/14)
https://www.unic.or.jp/news_press/info/47943/(出典 8) PRI /責任投資原則 (閲覧日 2023/7/14)
https://www.unpri.org/download?ac=14736(出典 9) 環境省/平成 16 年度循環型社会の形成の状況 (閲覧日 2023/7/14)
https://www.env.go.jp/policy/hakusyo/junkan/h17/html/jh0501000100.html(出典 10) 石井優/世界の水資源と農水管理について (閲覧日 2023/7/14)
http://www.ec.kagawa-u.ac.jp/m/~tetsuta/jeps/no3/ishii.pdf(出典 11) 農林水産省/世界の水資源と農業用水を巡る課題の解決に向けて (閲覧日 2023/7/15)
https://www.maff.go.jp/j/nousin/keityo/mizu_sigen/pdf/panf02_j.pdf(出典 12) 農林水産省/フードサプライチェーンにおける脱炭素化技術・可視化（見える化）に関する紹介資料【第二版】 (閲覧日 2023/7/15)
https://www.maff.go.jp/j/kanbo/kankyo/seisaku/climate/attach/pdf/visual-95.pdf

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(出典 13) 国土交通省/我が国の工業用水 (閲覧日 2023/7/28)
https://www.mlit.go.jp/tochimizushigen/mizsei/junkan/index-4/05/05-1.html(出典 14) 経済産業省/ 工業統計調査 平成 10 年確報 用地・用水編 2．工業用水(閲覧日 2023/7/28)
https://www.meti.go.jp/statistics/tyo/kougyo/result-2/h10/kakuho/youti/youti2.html#:(出典 15) 和田安彦/下水処理場立地の周辺対策とその考察(1) (閲覧日 2023/7/15)
https://www.jstage.jst.go.jp/article/jriet1972/12/6/12_6_348/_pdf(出典 16)東京証券取引所/東証上場会社における独立社外取締役の選任状況及び 指名委員会・報酬委員会の設置状況 (閲覧日 2023/7/14)
https://www.jpx.co.jp/news/1020/nlsgeu000005poi8-att/nlsgeu000005polb.pdf

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