日興リサーチレビュー

Short Review

金融機関の金利リスク計測における NGFS の気候シナリオの活用

2022 年 2 月

資産運用研究所
常泉 和也

1. はじめに2021 年 6 月、「気候変動リスク等に係る金融当局ネットワーク」（Network for Greening theFinancial System：以下、NGFS）が「中央銀行および監督当局向け NGFS 気候シナリオ」を公表した。これは、気候変動が各国・地域の経済と金融システムに与える影響を複数のシナリオとして示したものである。NGFS は 2020 年 6 月に 1 回目の気候シナリオを公表しており、今回は各国の脱炭素に向けた政策、最新のマクロ経済データ等を含めた 2 回目のシナリオ公表となる。
本稿では、NGFS による日本を対象とした気候シナリオに基づき、公表された 6 つのシナリオの概要、経済的影響（長期金利の変化）の概略を説明した上で、NGFS が気候シナリオに基づき推計した日
本の将来の長期金利の推移から直近の国内金利のイールドカーブを推計することで、金融機関の金利リスク管理として気候シナリオを活用するための一つの材料を提示する。

2. NGFS 気候シナリオの概要
今回発表された NGFS の気候シナリオには、気温、気候政策、二酸化炭素排出量等がどのように変化するかによって、物理的リスク、移行リスクが異なる 6 つのシナリオが設定されている。ここでいう物
理的リスクとは、気候変動によって物理的に変化するリスクであり、異常気象の深刻化や増加、平均気温の上昇、海面上昇等によってもたらされるものである。一方、移行リスクとは、低炭素経済への移行に関するリスクであり、気候変動に関する政策・法規制、技術開発、市場動向、評判等の変化等によってもたらされるものである。
シナリオごとの定義、分類、特徴について図表 1、2、3 に纏めた。図表 3 では、物理的リスクに影響を与える要素を「気温上昇の水準」、移行リスクに影響を与える要素を「気候変動政策の動向」、「技術革新の速さ」、「二酸化炭素除去の技術利用」、「気候変動政策に対する取組への地域差」とし、各項目に対するシナリオごとの特徴を示している。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 1

気候シナリオの定義

気候シナリオの定義
厳格な気候政策と革新を通じて地球温暖化を1.5℃に制限し、2050年頃に世界
Net Zero 2050のCO 2排出量が正味ゼロに達するシナリオ。米国、EU、日本などの一部の地域
では、すべての温室効果ガス（GHG）排出量で正味ゼロに達する。
気候政策の厳格さが徐々に高まり、67％の確率で地球温暖化が2℃未満に制限

Below 2℃されるシナリオ。

Divergent Net Zero

2050年頃にCO 2排出量が正味ゼロに到達するが、産業間で相違する政策が導入されることによりコストが上昇し、石油使用の段階的廃止が早まるシナリオ。
CO 2の年間排出量が2030年まで減少しないことを前提とするシナリオ。CO2

Delayed Transition

除去は制限され、温暖化を2℃未満に制限するには強力な政策が必要となる。

Nationally determined

まだ実施されていない場合も含め、すべての公表された政策（＝国が決定するContributions（NDCs） 貢献）が含まれるシナリオ。
現在実施されている政策のみが継続されることを前提とするシナリオ。物理的

Current Policiesなリスクが高くなる。

（出所）NGFS「NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors June 2021」より日興リサーチセンター作成

図表 2
高

気候シナリオの分類
Too little, too late

Disorderly

移行リスク

DivergentNet Zero
(1.5℃)Net Zero
2050(1.5℃)

Delayedtransition

Below
2℃

NDCs
Currentpolicies

低Hot house world

Orderly
低物理的リスク高（出所）NGFS「NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors June 2021」より日興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 3

気候シナリオの特徴
移行リスク

物理的リスク
カテゴリー

シナリオ
気温上昇

気候変動政策

技術革新

二酸化炭素除去

早い

中程度

中程度

緩やか

中程度

低い

早い

低い

中程度

低い

高い

早いの地域差Net Zero 2050

1.5℃

Below 2℃

1.7℃

Divergent Net Zero

1.5℃

Delayed Transition

1.8℃

遅い

NDCs

～2.5℃

国が決定する貢献

遅い

低い

低い

Current Policies

3℃+

既存の政策

遅い

低い

低い：リスク中、：リスク低）

Orderly

Disorderly

Hot HouseWorld

気候変動政策

円滑
早い
円滑
早い
産業間で相違2030年まで遅い
それ以降早い（注）色分けは、マクロ財務リスクの観点からリスクの高低を表している（：リスク高、（出所）NGFS「NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors June 2021」より日興リサーチセンター作成

3. NGFS 気候シナリオによる長期金利への影響
NGFS は気候変動が経済に与える影響について、気候シナリオごとの NiGEM NGFS v1.21 モデル1によるマクロ経済変数のシミュレーション結果を国、地域ごとに提示している。
NGFS は長期金利について、炭素価格2によって引き起こされるインフレ圧力と、移行に拍車をかける投資需要の増加によって上昇すると説明3している。図表 4 は 2021～2050 年の 30 年間の日本におけるシナリオごとの長期金利の推移である。すべてのシナリオにおいて年数が経過するにつれ長期金利が上昇しているが、Net Zero 2050 シナリオ、Below2℃シナリオ、NDCs シナリオ、Current Policies シナリオの４つのシナリオでは 2050 年時点での長期金利が 4%以下の水準に抑えられている一方、物理的リスクが低く移行リスクが高い Divergent Net Zero シナリオ、Delayed transition シナリオの 2 つのシナリオは 2030 年前後から比較的上昇幅が大きくなっている。Divergent Net Zero シナリオは早期に気候変動施策が導入されるも産業間で導入される政策に相違があり二酸化炭素除去も低水準となることから移行リスクが増加し、2021 年に 0.18%であった長期金利が 2035 年には 3.52%まで上昇している。Delayed transition シナリオは気候変動政策の遅延から急速な対応を余儀なくされ気候変動
1「National institute Global Econometric Model」の略称であり、イギリスの National Institute of Economic and Social Research が開発したグローバルマクロ経済モデル。NiGEM モデルの詳細については、「NiGEM の紹介と概要」（https://nimodel.niesr.ac.uk/public/articlesintro.pdf）、「技術的文書」（https://nimodel.niesr.ac.uk/public/NiGEM technical docu
ment 2021.pdf）を参照されたい。

2

NGFS は炭素価格を気候変動政策の尺度としており、炭素価格が高いほどより厳格な気候変動政策を意味している。

3

NGFS の気候シナリオによる経済的影響の詳細については、「中央銀行および監督当局向け NGFS 気候シナリオ」（https://www.ngfs.net/sites/default/files/medias/documents/ngfs_climate_scenarios_phase2_june2021.pdf）、「技術的文書」（https://www.ngfs.net/sites/default/files/ngfs_climate_scenarios_technical_documentation__phase2_june2021.pdf）
を参照されたい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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政策に対する地域間格差も大きくなることから移行リスクが増加し、技術革新の転換点となる 2030 年に 1.77%であった長期金利が 2035 年には 3.53%まで上昇しており、2050 年には 5.43%と 6 つのシナリオで最大となっている。
気候シナリオによる予測では、物理的リスク、移行リスクの高低にかかわらず長期金利は上昇するが、物理的リスクである 2100 年までの気温上昇に対する移行リスクの違いにより上昇ペースが異なることを示している。つまり、気候変動政策を実行するにあたり産業間や地域によって政策に相違があること、早期に実施すべき開始時期が遅延したりすることで不確実性が高まり、長期金利の水準に関して影響が出てくるものと考えられる。

図表 4

気候シナリオごとの長期金利の推移（出所）NGFS「NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors June 2021」より日興リサーチセンター作成4. 現時点におけるイールドカーブ比較
NGFS の気候シナリオに基づく長期金利の将来予測を現時点におけるリスク管理に活用するために、NGFS の長期金利のシミュレーション結果（図表 4）から、2022 年末のイールドカーブを推計する。
なお、推計にあたって NGFS の長期金利のシミュレーション結果を 10 年スポットレートとみなす。
この長期金利のシミュレーション結果を前提とするならば、（4.1）式で示すように、ある時点の 10年スポットレートで 10 年保有し、10 年後の 1 年物フォワードレートでさらに 1 年運用した場合と、ある時点の 1 年物フォワードレートで 1 年運用し、1 年後にその時点の 10 年スポットレートでさらに10 年運用した場合の結果は均衡する。

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4日興リサーチレビュー(10 × 𝑅𝑡 + 𝑓𝑡+10 )＝(𝑓𝑡 + 10 × 𝑅𝑡+1 )(4.1)

𝑅𝑡 : 時点 𝑡 における 10 年スポットレート（𝑡 = 0,1,2, ⋯ ,28）
𝑓𝑡 : 時点 𝑡 における 1 年物フォワードレート（𝑡 = 0,1,2, ⋯ ,28）
この関係性により、2022 年から 2050 年までの 29 年間の 10 年スポットレートから（4.1）式において左辺と右辺の差の二乗和が最小となるように、各時点における 1 年物フォワードレート 𝑓𝑡 を推計する。なお、現時点である 2022 年の 1 年物フォワードレートは 2022 年 1 月末時点の実際の 1 年スポットレートとし、2050 年以降の 10 年スポットレートは 2050 年の数値と等しいとする。
このように推計した 2022 年～2050 年の各時点の 1 年物フォワードレートから、2022 年末時点での各年限のスポットレートを算出する（4.2）。

𝑡𝑟𝑡 = ∑ 𝑓𝑖 ⁄𝑡(4.2)

𝑖=1

𝑟𝑡 : 時点 0 における 𝑡 年スポットレート（𝑡 = 1,2,3, ⋯ ,29）
𝑓𝑖 : 時点 𝑖 における 1 年物フォワードレート
上記にて算出した各シナリオに基づく 2022 年末時点のイールドカーブと、現在（2022 年 1 月 31日時点）のイールドカーブを図表 5 に示す。全体の特徴では、Current Policy シナリオの年限 10 年前後を除き、各シナリオが現在のスポットレートを上回った。個別の特徴としては、年限 10 年でのスポットレートを比較すると Net Zero 2050 シナリオが 0.60%と最も高くなっているのに対して、年限 29 年でのスポットレートを比較すると Divergent Net Zero シナリオが 2.47%、Delayedtransition シナリオが 2.44%となる一方、Net Zero 2050 シナリオは 1.87%となった。気候変動政策において産業間での相違がある、あるいは遅延することで、気候変動政策を迅速かつ円滑に推進する場合よりも、年限が長期化するほど現在のスポットレートとの差異が大きくなるということを示している。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

5日興リサーチレビュー

図表 5

気候シナリオに基づく 2022 年末時点のイールドカーブ（出所）NGFS「NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors June 2021」、Refinitiv より日興リサーチセンター
作成

5. まとめ
気候変動のシナリオをどのように金融機関のリスク管理に導入していくかという観点から、NGFS の気候シナリオに基づく日本の長期金利の将来予測を近い将来のイールドカーブへと変換し、現在のイールドカーブとの比較を行った。本稿のような分析手法を用いることで、気候シナリオが金融機関の金利リスク管理の一つの材料となるのではないだろうか。
常泉[2021]では国内銀行の気候変動に関する開示状況を調査したが、現状ではシナリオ分析を実施している銀行は少数であった。一方、NGFS が 2021 年 10 月に発表した「各国当局および中銀による気候シナリオ分析の実施に係るプログレスレポート」では、NGFS メンバーである 30 の各国当局および中銀のうち、気候シナリオによるシナリオ分析を実施済と回答した先は 4 件、19 件が実施中、6 件が計画中と回答していることからも、今後各国でますます気候シナリオを用いたシナリオ分析が実施されていくと考えられる。シナリオ分析をはじめとした気候変動に対する国内銀行のリスク管理の動きを注視しつつ、気候シナリオが銀行の預貸の時価（ΔEVE）や収益（ΔNII）に与える影響の分析については、今後の課題としたい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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参考文献
NGFS[2021a],

NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors June 2021

https://www.ngfs.net/sites/default/files/media/2021/08/27/ngfs_climate_scenarios_phase
2_june2021.pdf
NGFS[2021b],

NGFS Climate Scenarios Database Technical Documentation V2.2

https://www.ngfs.net/sites/default/files/ngfs_climate_scenarios_technical_documentation__phase2_june2021.pdf
NGFS[2021c],

Scenarios in Action A progress report on global supervisory and central bankclimate scenario exercises October 2021
https://www.ngfs.net/sites/default/files/medias/documents/scenarios-in-action-aprogress-report-on-global-supervisory-and-central-bank-climate-scenario-exercises.pdf
大嶋秀雄[2021a],「NGFS の気候シナリオが示す「2050 年脱炭素」の世界

ク分析に向けて求められること～」,～民間企業で行うリス日本総研 Research Focus

https://www.jri.co.jp/page.jsp?id=39241
大嶋秀雄[2021b],「秩序ある 2050 年カーボンニュートラルに不可欠な経済影響の把握―金融・企業連携によるシナリオ分析が急務ー」,

日本総研 Research Focus

https://www.jri.co.jp/page.jsp?id=39426
大嶋秀雄[2021c],が急務～」,「中小企業の脱炭素のカギを握る銀行セクター～多面的支援を行う仕組みづくり

日本総研 Research Focus

https://www.jri.co.jp/page.jsp?id=101813
佐志田晶夫[2021],「NGFS の「気候シナリオ分析に係るプログレスレポート」の紹介」

https://www.jsri.or.jp/publish/topics/pdf/2111_03.pdf
アセットマネジメント One[2018],
常泉和也[2021],「資産運用のパフォーマンス測定」,「金融機関の気候変動に関する開示状況調査」,

金融財政事情研究会

日興リサーチレビュー

https://www.nikko-research.co.jp/library/10728/（END）

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