証券経済研究第121号（2023.3）

EU における株式市場規制の
展開とブレグジット
石

要

田

周

旨

本稿の課題は，EU における株式市場規制の変遷を振り返りつつ，イギリスおよび EU の株式市場規制へのブレグジットの影響について検討することである。
1986年の「ビッグバン」以来，イギリスは欧州における株式取引を巡る競争の中心に位置してきた。1985年にロンドン証券取引所のもとで SEAQ-I が設立され
ると，マーケットメイク方式の利点から大陸欧州の株式が多数取引されるようになった。これに対し，大陸欧州における証券取引所もまた，オークション方式を基礎としつつ，システムの電子化等の改革を進めた。また，1990年代以降，取引所と競合する多角的取引システム（MTF），金融機関による株式取引の「内部化」，そして，機関投資家向けの匿名のクロッシング・ネットワークなどが台頭したが，その中心地はやはりロンドンであった。これに対抗するために，大陸欧州の取引所もまた，取引所間の連携や統合などを進めてきた。このような競争を背景として，ブレグジット以前の EU では，株式市場規制を巡ってイギリスと大陸欧州諸国との間で対立と妥協が繰り返されてきた。以上のような EU における
株式流通市場とその規制の変遷に鑑みれば，ブレグジットは，EU およびイギリ
スの株式市場そのものだけでなく，両者の株式市場規制の方向性に大きな影響を及ぼすと考えられる。
キーワード：ブレグジット

株式市場規制目
1 ．はじめに
２ ．株式市場規制を巡る論点――集中・分断と透明性

MiFID Ⅱ

STO

次
3 ．EU における株式市場規制を巡る対立の略史
3.1 投資サービス指令（ISD）による株式市場
規制

2.1

証券取引所における 2 つの株式売買方式

2.2

株式売買の多様化と今日的な課題

3.2 第 1 次金融商品市場指令（MiFID Ⅰ）による株式市場規制77

EU における株式市場規制の展開とブレグジット
3.3 第 2 次金融商品市場指令（MiFID Ⅱ）による株式市場規制
4 ．ブレグジットと EU・イギリス間の株式市場規制の乖離

4.1 株式市場規制における同等性を巡る議論
4.2 イギリスにおける株式市場の縮小
4.3 イギリスにおける独自の株式市場規制の追求
5 ．おわりに――結論に代えておよびイギリスの株式市場そのものだけでな

1 ．はじめにく，両者の株式市場規制の方向性に大きな影響を及ぼすと考えられる。これが筆者の問題意識

本稿の課題は，EU における株式市場規制のである。

変遷を振り返りつつ，イギリスおよび EU の株

従来，ブレグジットがイギリスと EU の金融式市場規制へのブレグジットの影響について検市場に及ぼす影響については，特に EU で導入討することである。

された単一免許の扱いや，それを限定的に代替

1986年にイギリスで行われた金融規制改革する同等性評価の行方などについて，金融サー「ビッグバン」以来，イギリスは欧州における

ビス全般を対象として検討する研究が多かった

株式取引を巡る競争の中心に位置してきた。

（例えば，太田，2018；大間知，2022）。他方，

1985年にロンドン証券取引所のもとで SEAQ-I

特定の金融部門へのブレグジットの影響についが設立されると，マーケットメイク方式の利点て詳細に検討したものは，管見の限りあまり見から大陸欧州の株式がロンドンで多数取引されられない。これに対し，本稿は，対象を株式流るようになった。これに対し，大陸欧州におけ

通市場および株式市場規制に限定することで，る証券取引所もまた，オークション方式を基礎

ブレグジットの影響をより詳細に検討するものとしつつ，システムの電子化等の改革を進めとして位置づけられる。

た。また，1990年代以降，取引所と競合する多本稿は以下のように構成される。第 2 章では，

角的取引システム（MTF），金融機関による株議論の前提として，株式市場規制を巡って扱わ式取引の「内部化」や機関投資家向けの匿名のれてきた論点について確認する。第 3 章では，クロッシング・ネットワークなどが台頭した

これらの論点が，EU においてどのように議論さが，その中心地はやはりロンドンであった。これてきたのかを検討する。そして第 4 章では，れに対抗するために，大陸欧州の取引所もま

ブレグジット後にイギリスが独自の株式市場規制

た，取引所間の連携や統合，様々な発注形態のの制定へと転換しつつあることを明らかにする。

導入などを進めてきた。このような株式仲介を巡る競争を背景として，ブレグジット以前の
EU では，株式市場規制を巡ってイギリスと大2 ．株式市場規制を巡る論点 ―集中・分断と透明性

陸欧州諸国との間で対立と妥協が繰り返されてきた。

第 2 章では，議論の前提として，株式市場規このような EU における株式流通市場とその制を巡って検討されてきた注文の「集中」（ま規制の変遷に鑑みれば，ブレグジットは，EU

たは逆に「分断」）と「透明性」という 2 つの78

証券経済研究第121号（2023.3）

論点について確認する。なお，以下の記述にある。このようにマーケットメイク方式は本来的

たっては，Scott-Quinn（2012）を参照した。

に分散的である。そして，マーケットメイク方

2.1 証券取引所における 2 つの株式売買方式
伝統的に，証券取引所では，オークション式における「集中」とは，オークション方式のように注文そのものを集中するのではなく，マーケットメイカーが提示する気配値を集約的に表示する仕組みを導入することを指す。

（オーダードリブン）方式とマーケットメイク

また，マーケットメイカーは，自らのポジ（ディーラー，クオートドリブン）方式というションを調整するために，提示する気配値を調

2 つの株式売買方式が採用されてきた。両者の整する。逆にいえば，気配値はマーケットメイ

方式は，株式注文の集中と透明性という点におカーのポジションを明かすことになりうるた

いて異なる前提を持っている。現在の多様化しめ，マーケットメイカーが提示する気配値は通た株式売買システムを検討する前に，この基本

常確定的なものではない。最終的な取引価格的な相違について説明しておきたい。

は，マーケットメイカーと顧客との交渉によっ

オークション方式では，売り注文と買い注文て決定される。その意味では，マーケットメイ

が指値注文板（Limit Order Book）に集めらカーが提示する気配値は，オークション方式でれ，価格優先・時間優先のルールに従って付けの注文情報に比べ，必然的に透明性が低い。

合わせがなされる。この方式では，より多くの

一般に機関投資家は，マーケット・インパク

注文が注文板に集まった方が価格発見機能が高トを回避する目的から，ディーラーを介した大まると考えられるため，注文は取引所に集中す

口取引（ブロック取引）を好む。他方，こうしればするほどよい。このような観点から，後述

た機関投資家によるニーズに答えるために，するように，フランスをはじめとする大陸欧州

オークション方式を採用する取引所でも，大口の取引所では，かつて取引所への注文の「集中取引を執行する立会外取引が認められているこ

義務」が課されてきた。

とが多い。このような機関投資家のニーズは，また，オークション方式では，トレーダー
は，注文板に表示される注文情報を参照して注

後述するダークプールの存在を正当化する根拠にもなっている。

文を行う。このシステムが成り立つためには，

このように， 2 つの株式売買方式のそれぞれ執行を待つ注文の価格や数量等の情報が開示さにおいて，集中と透明性義務の位置づけや意味れること（取引前の透明性），および，執行さは技術的に異なっている。そして，次章で扱う

れた取引の価格や数量等の情報が開示されるこように，異なる売買方式を採用する取引所間でと（取引後の透明性）が不可欠である。

株式仲介を巡る競争が展開されるなか，株式市

他方，マーケットメイク方式では，マーケッ
トメイカーが売りと買いの気配値（クオート）を提示し，取引を希望する顧客がマーケットメ
イカーと取引を行う。顧客との取引に応じるた
めに，マーケットメイカーは証券在庫を保有す

場規制に関する議論においても集中と透明性が主要な論点となったのである。

2.2

株式売買の多様化と今日的な課題

1980年代後半以降，世界の株式市場は大きな79

EU における株式市場規制の展開とブレグジット

変貌を遂げた。その結果，集中と透明性を巡る

オークション方式を採用する取引所の価格決定

議論はより複雑なものとなっていった。

メカニズムを阻害することも懸念されている。

基本的な変化は，技術革新による株式取引のこのように，現在の株式市場は，非常に多様電子化である。これにより，まずは証券取引所

な取引システムへと分散しており，このようなで行われる注文の付合せが電子化されていっ様相は市場の「分断（fragmentation）」と呼ばた。さらに，伝統的に取引所で採用されてきたれている。市場の分断により，トレーダーが取オークション方式を再現するシステムを，取引引執行に関して合理的な判断を下すことはます

所以外が導入することも可能になった。これら

ます難しくなっている。

は，代替的取引システム（ATS），欧州では多そして，このような分断に対処するために，角的取引システム（MTF）と呼ばれている。

投資銀行が管理するコンピュータを通して，株また，取引前の透明性義務が課されない様々

価や出来高に応じて，自動的にタイミングや数な取引システムも登場した。このようなシステ

量を決めて注文を繰り返す取引，すなわちアルムは，基本的にマーケット・インパクトの回避

ゴリズム取引が台頭することになった。さらという機関投資家が持つ伝統的な要求に基づいに，アルゴリズム取引の一種として， 1 秒にもている。その代表例は，機関投資家向けの匿名

満たない時間で取引を繰り返す高頻度取引

でのクロッシング・ネットワークである。他（HFT）業者も登場し，フラッシュ・クラッシュ

方，取引所を介さない顧客との取引は，伝統的（株価の瞬間的な暴落）のような問題も生じるに投資銀行によっても行われており，「内部化ようになっている。

（internalisation）」や「インハウス（in-house）
・

以上のような株式市場の変化は，株式市場規マッチング」などとも呼ばれてきた。このよう制の展開と並行して進むことになった。世界金な取引の一部は，電子ネットワークを用いたブ

融危機以前には，取引システム間の競争促進や

ローカー・クロッシング・ネットワーク（BCN）

機関投資家のニーズへの対応を目的として，市へと発展することになる。ただし，BCN によ

場集中や透明性の強化とは逆行する形で，EUる取引は，必ずしも大口取引を対象とするもの

でも規制が緩和された。しかし，世界金融危機

ではなく，平均取引額は通常の取引とほとんど

以降，市場の分断やダークプールの拡大がます

変わらなかった。以上のような取引前の透明性ます問題視され，透明性の高い取引システムへ義務が課されない取引システムは，ダークプーと取引を回帰させるための規制強化が進められ

ルと総称されている。

てきた。このような株式市場規制の変遷についダークプールにおける注文は，取引前の透明て，次章で詳しく検討しよう。

性義務が課されないことから，オークション方式における価格決定メカニズムに寄与することはない。もちろん，特に大口取引に関しては，

3 ．EU における株式市場規制を巡る対立の略史マーケット・インパクトの回避という目的に資する点で，ダークプールには一定の正当性があ

第 3 章では，EU における株式市場規制の歴る。他方で，ダークプールの過度な拡大が，史を振り返る1。ここで明らかになることは，

80

証券経済研究第121号（2023.3）

株式仲介を巡る市場競争と株式市場規制を巡る

中義務は課されていなかったため，銀行による政治的対立の双方において，イギリスは常にそ

株式の取引所外取引が活発に行われていた。この中心にあったということである。

のような分散性を基礎としつつ，ドイツでも

3.1 投資サービス指令（ISD）による株式市場規制

1991年に主要株式に関する電子取引システム
IBIS が導入され，ドイツの主要株について取引の電子化が進められた。

EU で最初に株式市場規制の調和が試みられ

ISD の株式市場規制を巡る加盟国間の交渉たのは，1993年に採択された投資サービス指令

は，以上のような取引所間の競争の延長上で展（ISD）によってであった。当時の ISD を巡る開された。集中義務を有するフランスなどの加交渉は，EU 加盟各国の取引所間の制度の相違

盟国は，株式注文における集中義務や高度な透や競争状況を反映していた。

明性義務を主張した。これに対し，マーケット

1986年にロンドンで行われた金融規制改革

メイカーが主要な役割を果たすイギリスや，取「ビッグバン」は，欧州における株式取引の仲

引所外取引が広く行われてきたドイツは，集中介を巡る競争を激化させた。ロンドン証券取引義務を EU のスタンダードにすることに反対す

所では，マーケットメイク方式の電子的な取引ると同時に，限定的な透明性義務を主張した。

システムである SEAQ が設立され，外国株式その結果，ISD は妥協の産物となった。確かを扱う SEAQ-I では，大陸欧州の株式が多数に，ISD は，単一免許と本国監督主義を導入し取引されるようになった。また，ジョバーとブた点で，画期的であった。これにより，投資銀

ローカーによる従来の分業関係が撤廃され，こ行はいずれかの加盟国で認可されれば，他の加れらの金融機関を買収する形で，英米の銀行や盟国でも追加的な認可を得ずに活動を行うこと

投資銀行，そして少し遅れて大陸欧州の大手銀ができ，その監督は免許を与えた国の当局が行

行がロンドンに進出し，株式仲介業務を担うよ

うことになった。また，電子取引システムを運うになった。

用している規制市場（取引所）に対し，（一定

このようなロンドンの動きに対し，大陸欧州の条件で延期が認められたが）他の加盟国の金の取引所も，取引システムの電子化によって対融機関による「リモート会員」を認めることを抗した。伝統的に集中義務を課していたフラン

義務付けた。

スでは，オークション方式を採用するパリ証券

しかし，株式市場規制に関しては，規制の調取引所へとほとんどの株式注文が集まってい和はほとんど実現しなかった。集中義務に関した。このような方式をベースとしつつ，1988年ては，加盟国は株式注文に関して集中義務を課の金融規制改革「プチバン」の一環として，フすことが認められたが，義務付けられはしな

ランスでも電子取引システムである CAC が導かった。透明性に関しては，価格や数量に関す入された。他方，ドイツでは，オークション方

る一定の情報をすべての規制市場が公表するこ式に基づく取引所が存在していたが，厳格な集とが義務付けられた。ただし，企業や投資家の

1 第 3 章第 1 ・ 2 節の投資サービス指令（ISD）と第 1 次金融商品市場指令（MiFID Ⅰ）に関しては，拙著（2023）の第 5 章を要約する形で記述した。より詳細な議論と関連文献については同著を参照されたい。

81

EU における株式市場規制の展開とブレグジット

匿名性を保つ必要がある場合や例外的な市況な券取引所は営利を追求する民間企業として台頭

どにおいては，加盟国は透明性規制を免除するした。加えて，2000年 3 月にパリ証券取引所，ことを認められていた。

アムステルダム取引所，ブリュッセル証券取引3.2 第 1 次金融商品市場指令（MiFID Ⅰ）
による株式市場規制所が合併したことにより Euronext が設立されるなど，EU 域内における取引所間の統合・再編も生じた。他方，フランスやイタリアなどでEU の株式市場規制における次の変化は，は，引き続き集中義務が課されていた。

ISD を改正する形で2004年に採択された第 1 次

このような株式市場における競争を反映し，金融商品市場指令（MiFID Ⅰ）によってもたMiFID の規制内容を巡って，内部化を主導すらされた。MiFID Ⅰもまた，株式取引の仲介

る大手金融機関と証券取引所の間で対立が顕在を巡る市場競争から影響を受けたが，その様相化した。取引所の中でも Euronext は，金融機

は ISD の交渉が行われた時期とは大きく異なっ関による内部化を厳しく批判し，集中義務の維ていた。

持を主張していた。多様な証券取引所を傘下に

1990年代を通して，EU の株式流通市場の規抱える欧州証券取引所協会（FESE）は，Eu-

模は大幅に増加した。1990年と99年を比較すれ

ronext ほど強硬ではなかったものの，少なくば，EU 主要取引所の株式の年間出来高の規模とも多様な取引システム間の「平等な規制上のは，ロンドンでは6.3倍，ドイツでは3.0倍，パ競争」を主張していた。これに対し，大手金融

リでは6.4倍，イタリアでは12.8倍，そして，機関は，Euronext による内部化に対する批判（当時 EU15か国の）残りの11か国では21.3倍に反発し，むしろ集中義務が証券取引所による2になった 。このような株式の取引量そのもの独占を認め，取引システム間の競争を制限するの増加は，株式取引の仲介を担う金融機関や証ものとして批判した。

券取引所の間の競争が激化したことを意味していた。

このような民間アクター間の対立を背景として，EU の 立 法 3 機 関（ 欧 州 委 員 会， 欧 州 議

このような競争の激化の中，金融機関が採用し3

会，閣僚理事会）でも対立が生じた。欧州委員

た戦略の 1 つが，上述の「内部化」であった 。

会は，当時の委員長がイタリア出身のプロディ

このような活動は，集中義務が課されていない氏であったこともあり，証券取引所に近い見解

イギリスやドイツで活発に行われており，2000を示した。他方，欧州議会は，一部の欧州議会

年代初頭の時点ですでに欧州の株式取引の30％

議員と大手金融機関の結びつきを反映し，大手が「インハウス」で執行されていたといわれ金融機関の立場に近い見解を示した。また，閣る。

僚理事会では，銀行・投資銀行の見解に近いイ

他方，1990年代を通して欧州諸国の証券取引所の多くが株式会社化（脱相互組合化）し，証ギリスと，証券取引所の見解に近いフランス・ドイツが対立した。

2 1990・99年の株式出来高については FIBV（国際証券取引所連合）資料参照。
3 大手金融機関が採用したもう 1 つの戦略は，リモートアクセスである。ISD が発効した1996年以降，EU の証券取引所はリモート会員規定を導入した。2000年時点で，EU（本国除く）と第三国の会員は，アムステルダム，パリ，フランクフルトの総会員数の30〜50％を占めていた。

82

証券経済研究第121号（2023.3）

最終的に，2004年 4 月に MiFID Ⅰが採択さ義務についても様々な免除を認めた。そして，

れ，2006年 8 月には MiFID 実施指令と MiFID

このような方向性は，ロンドンを中心に活動す実施規則が制定された。そして，2007年を期限る大手金融機関やイギリス政府によって後押しとして MiFID は EU 加盟国において国内法化されたものであった。

された。
MiFID Ⅰにより，取引所への集中義務は廃止された。また，規制市場，MTF，体系的内部

3.3 第 2 次金融商品市場指令（MiFID Ⅱ）による株式市場規制

化業者（SI）という 3 つのカテゴリーが導入さ最後に，第 2 次金融商品市場指令（MiFIDれた。SI は，規制市場や MTF などの外で，Ⅱ）と金融商品市場規則（MiFIR）により，株

組織的，頻繁，かつ，体系的に顧客注文を執行

式市場規制の厳格化が行われた。MiFID Ⅱはする際に自己勘定取引を行う業者と定義され，2018年に発効した。

一定の取引前の透明性義務が課されることになった。

MiFID Ⅱは，MiFID Ⅰ後に EU の株式市場で生じたいくつかの問題に対処するものであっ

ただし，MiFID Ⅰでは，以上 3 つのカテゴた。まず，従来の証券取引所に加え，MTF やリーの取引システムへと注文を集中することはSI など多様な取引システムの登場により，市義務付けられなかった。また，「非体系的，ア場が分断された。図表 1 にみられるように，

ドホック，不定期かつ頻繁でない」OTC 取引

MiFID Ⅱ発効前の2017年時点で，取引前の透は，取引前透明性義務の課されない取引として明性義務が課されるリット市場のシェアは取引明示された。その結果，金融機関が運営するブ全体の約 4 割に過ぎず，OTC 取引が半分近く

ローカー・クロッシング・ネットワーク（BCN）のシェアを持っている。
（ただし，取引所外取の拡大が可能になった。

引が過大評価されている可能性には留意が必要

また，特定の条件を満たす注文に関し，取引である。詳しくは吉川［2022］を参照せよ。
）

前の透明性義務に対する 4 つの例外規定が設けこのように，ダーク取引なども含め，取引前のられた。その対象は，⑴通常の規模に比べて大規

透明性義務が課されない市場での取引がかなり模な注文（大口取引免除［Large In Scale Waiv-のシェアを持っており，後述するように，そのer］），⑵規制市場または MTF が他のシステム

中心地はロンドンであった。

により形成された参照価格で照合する注文（参そして，世界金融危機後の規制強化の潮流の照価格免除［Reference Price Waiver］），⑶規中で，市場の分断やダークプールの拡大に対処

制市場または MTF が参加者間で私的に交渉さする方向で，EU でも議論が進められた。MiFID

れた取引を定式化した取引（交渉取引免除［ne-Ⅱを巡っては，MiFID Ⅰで顕在化した対立がgotiated trade waiver］），⑷注文管理に滞留し再現されたといってよい。すなわち，民間部門ている注文（注文管理免除［Order Management

では，証券取引所が OTC 取引に対して敵対的

Facilities Waiver］）である。

であったのに対し，大手金融機関は OTC 取引

このように，MiFID Ⅰは，EU において多様の許容を主張した。他方，加盟国間の交渉でな取引システムの存在を認め，取引前の透明性

は，フランスが OTC 取引の制限や高度な透明83

EU における株式市場規制の展開とブレグジット
図表 １

欧州における株式取引の割合（2017-18年，％）（注） １） ‘Lit’ は 取 引 前 に 価 格 や 数 量 等 の 情 報 が 開 示 さ れ る 株 式 取 引 を 指 す。‘Periodic
auctions’ は人手を介さないアルゴリズムに基づいた定期オークションにより注文をマッチングさせるシステムを指す。‘Dark’ は，機関投資家向けのクロッシング・
ネットワークなど，取引前の透明性義務が免除された取引を指す。‘OTC’ は二者間で行われる取引所外取引を指す。
２） 取引所外取引の規模は過大評価されている可能性がある。
（出所） Oxera［2019］,Figure 3.6より筆者加工。

性義務を要求したのに対し，EU 最大の OTCというものである。したがって，BCN は MiFID

取 引 市 場 を 持 つ イ ギ リ ス は， 自 由 主 義 的 なⅡのもとで禁止されることになった。

OTC モデルを支持した（Moloney, 2016）。

なお，同等性評価とは，ある分野における特最終的に MiFID Ⅱは，MiFID Ⅰとは異な

定 の 第 三 国 の 規 制 枠 組 み が， 欧 州 経 済 領 域

り，株式市場の分断への対処やダークプールの4の基準と十分に同等であるとする評価（EEA）

制限を特徴としていた。このような制度改革であり，欧州委員会により決定される。同等性

は，証券取引所やフランスの選好に近く，イギ

評価があれば，その第三国の企業に EEA 市場

リスが必ずしも望んでいないものであった。株へのアクセスが認められる。金融関連の EU 指式市場規制に関する MiFID Ⅱの大きな変更点

令の条項にも，MiFID Ⅱの STO のように，同は以下である。

等性に関する規定が一部含まれている。後述す

第 1 に，株式取引義務（STO）の導入である。

るように，イギリスは，ブレグジット後も EU

STO とは，EU の投資銀行による株式取引を，との結びつきを維持するために，同等性評価を

規制市場，MTF，SI，または，同等性（equiva-

その手段として利用しようとした。

lence）が付与された第三国の取引所に限定する

MiFID Ⅱにおける第 2 の変更点は，取引前

4 EEA は，EU 加盟国に加え，スイスを除く欧州自由貿易連合（EFTA）加盟国（アイスランド，リヒテンシュタイン，ノル
ウェー）から構成される。EEA は EFTA 加盟国が EU に加盟せずに EU の単一市場にアクセスするための枠組みであることから，EU の株式市場規制は EEA 全体に適用されている。

84

証券経済研究第121号（2023.3）

透明性義務に対する 2 つの免除（参照価格免除ることになった。ただし，2020年12月31日までと交渉取引免除）を利用した取引に対する上限

は移行期間とされ，その間，イギリスは EU のの設定である。上限は，個別の取引所におけるルールに従うものとされた。

取引全体の 4 ％，および，すべての取引所にお移行期間終了前の2020年時点で，ロンドンはける取引全体の 8 ％に設定された。この上限を欧州株式市場の中心地であった（図表 2 ）。特超過すると，当該銘柄のダーク取引が 6 カ月間に，欧州最大の MTF である Cboe Europe を停止される。このように，ダークプールに対し擁することから，MTF における株式出来高にて量的に二重の上限を課すことから，この規定

おいてイギリスの地位は圧倒的である。また，は「ダブル・ボリューム・キャップ（DVC）」

イギリスは SI における取引の中心地でもあっと呼ばれている。

た。そして，イギリスの MTF と SI では，EEA

ただし，MiFID Ⅱは，株式市場における分株式が大規模に取引されていた。他方，イギリ断の緩和や透明性の向上という当初の目的を十スの規制市場では英国株式を中心に取引がなさ分に実現することはできなかった。図表 1 にみれている。

られるように，MiFID Ⅱの発効後にも株式取

このような中，ブレグジットがイギリスの株引の大部分は取引所には戻らず，OTC 取引の式市場にもたらす影響として，次の 2 つの問題

5

かなりの部分が SI に置き換わる形となった 。
このような事態を受け，EU は現在 MiFID Ⅱの改正に向けて議論を進めている。

が懸念された。
第 1 の問題は，すでに多くの研究で指摘されているように，単一免許の喪失である。上述のように，証券業務に関しては，ISD から MiFID

4 ．ブレグジットと EU・イギリス
間の株式市場規制の乖離

Ⅱに至るまで，EU 域内で単一免許が保証されていた。しかし，ブレグジット以後，イギリス
で免許を得た投資銀行は，EU 加盟国での支店

第 4 章では，ブレグジットにより，イギリス

設置や事業展開が認められなくなる。逆に，が EU の株式市場規制との調和から，独自路線

EU の投資銀行もまた，イギリスで支店設置やに転換しつつあることを明らかにする。

サービスの提供を行うことができなくなる可能

4.1 株式市場規制における同等性を巡る議論性があった。
第 2 の問題は，STO に関連している。上述のように，STO のもとでは，EU の投資銀行は，

2016年 6 月，イギリスにおいて EU 離脱を問

規制市場，MTF，SI，または，同等性を与えらう国民投票が行われ，僅差で離脱派が勝利しれた第三国の取引所で取引しなければならなた。その後，紆余曲折を経て，2018年11月に離い。しかし，EU がイギリスに対して同等性評

脱協定案がイギリス・EU 間で合意され，イギ価を行わなければ，EU の投資銀行は，その株

リスは2020年 1 月31日に正式に EU から離脱す式がイギリスにも重複上場しているとしても，

5 MiFID Ⅱ以降の欧州における株式流通市場の動向については，吉川（2018, 2022）が詳しい。

85

EU における株式市場規制の展開とブレグジット
図表 2  2020年の EEA と英国における年間株式取引高（発行者所在地
別，兆ユーロ）（出所） ESMA（2021b）,ASR-MiFID-S.67より筆者加工。

EEA の株式をイギリスで取引することができ

により，あらゆる分野で，既存の EU 法をイギなくなる。同様に，離脱後のイギリスの法令でリス法に転換した（オンショアリング）。また，も STO が維持された場合，イギリスの投資銀「一時的な認可制度（TRP）」により，大陸欧

行はイギリスの株式を EU で取引できなくなる

州の銀行がイギリスで正式な認可を得るまでの可能性があった。

間，最長 3 年間，EEA ベースの認可でイギリ

金融サービス部門全体として，離脱交渉におけるイギリスの基本的な戦略は，同等性評価のス内での事業を認めた8。加えて，イギリスは，
EU への同等性評価を積極的に行った。

付与を EU に求めることであった。これによしかし，EU 側は，イギリスに同等性評価をり，単一免許の失効による影響の軽減や，イギ

付与することに極めて消極的であった。金融部

リス株式市場の国際的な地位の維持が目指され門では，CCP に関する 2 つの同等性が認めらた6。実際，イギリス側は，自国の金融規制をれたのみであった9。全体として，EU から離EU の金融規制と同等とするための対応を取った7。

脱する国が再び現れることを避けるためにも，

2018年 EU 離脱法（後に2020年 EU 離脱協定法）

EU はイギリスに対して同等性評価を極力付与

6 もっとも，同等性評価には多くの限界が存在する。同等性評価は各法令に含まれる規定に基づくが，金融サービス部門に関する法令の中には，同等性評価に関する規定が含まれないものもあった。また，同等性評価は欧州委員会による判断であり，撤回も容易であるため，政治的な動向に左右される可能性が高かった。このことから，同等性にもとづいて金融機関や投資家がビジネスモデルを構築することには，大きなリスクがあると考えられている。
7 イギリスと EU の双方による金融規制枠組みの修正については，大間知（2021）が詳しい。
8 さらに，2019年に改正された金融サービス・市場法の下で，FCA などの規制当局に対し，金融サービス法に経過的な規定を設けることができる権限として「一時的移行権（TTP）」が付与された。
9 EU がこれまでに認めた限定的な同等性評価は，イギリスの CSD（2021年 6 月に失効）と CCP（本稿執筆時点で2025年 6 月まで延長）に与えられた。これらは，イギリスの企業に市場アクセスを促進するというより，EEA 企業に生じうる混乱を最小限に抑えることを目的としていた。

86

証券経済研究第121号（2023.3）

しない姿勢を貫いた。金融市場の中心地としてな さ れ た が， 金 融 規 制 に 関 し て 協 力 を 行 うの地位をロンドンから奪うことも，EU が持つ「英・EU 共同金融規制フォーラム」が設置さ狙いの 1 つであったともいわれている。

れるに留まった。いずれにせよ，株式市場規制

EU からイギリスに対する同等性評価が行わに関して EU からイギリスへの同等性評価は付れない中，欧州の規制当局である欧州証券市場

与されず，EU・イギリス間で規制の大幅な乖

監督局（ESMA）とイギリスの規制当局である

離が生じることになった。

金融行動監視機構（FCA）は，ブレグジット
後の STO に関し，それぞれ異なる見解を示し

4.2

イギリスにおける株式市場の縮小

EU がイギリスに同等性評価を付与しないこた。
ESMA は，2020年10月 の 声 明10で STO に 関とにより，EU の投資銀行がイギリスの取引所する正式な立場を固めた（ESMA, 2020）。こや MTF を利用することができなくなることの声明によると，EEA の ISIN コードを持つ株

は，ブレグジット以前から予想されていた。こ11

式 については，EU の投資銀行に対して STOのことに対応するために，欧州最大の MTF でが適用される。そして，EU はイギリスに同等あるイギリスの Cboe Europe は，すでに2019性評価を付与していないため，EU の投資銀行

年10月にアムステルダムで EEA 株式の取引を開はこれらの株式をイギリスで取引できなくなっ始した。2020年11月には，ロンドン証券取引所

た。他方，イギリスの ISIN コードを持つ株式（LSE）が 傘 下 の MTF で ある Turquoise の 拠

は，EU STO の対象外とされた。また，EEA

点をアムステルダムに設置した。また，ゴール

株 式 の う ち ポ ン ド 建 て の 株 式 に つ い て も，

ドマン・サックスも2020年12月にパリを拠点と

12

STO の対象外とされた 。

する MTF を開設した。

他方，FCA が2020年11月に公表した STO に

その結果，ロンドンで取引されていた EU 株

関する見解（FCA, 2020）では，EU の取引所式の相当部分が，EU の取引所へと移動するこや SI ですべての株式の取引を継続することがとになった。図表 3 は，最も取引量の多い25の

イギリスの企業に認められた。FCA は，ISIN

EU 株式における日平均取引規模を取引システ

や通貨を基準として STO の範囲を決定すべき

ムの所在地別に示している。図表 3 より，リッではないと主張した。

ト市場における取引がイギリスで減少し，EU

結局，2020年12月に締結された貿易協定でで増加していることがわかる。特に顕著な変化

は，金融サービスに関する規定はなく，金融面

は，リット市場での取引に限らず，イギリスのでは「ハード・ブレグジット」となった。そのグループ傘下の EU 企業がもつ取引シェアが後，2021年 3 月に金融サービスに関する合意が5 ％から22％へと上昇したことである。この変

10 ESMA は2019年 3 月と 5 月にも声明を公表し，ブレグジット後の STO の扱いについて予備的な見解を示していた。
11 ISIN は ‘International Securities Identification Number’ の略であり，ISIN コードは国際的に統一された12桁の証券識別コードである。12桁のうち最初の 2 桁がアルファベットで国名を表している。したがって，EEA の株式は，ISIN コードにおいて
EU および EEA の国名が付された株式を指す。
12 ポンド建て取引が除外された根拠は，MiFID II における「非体系的，アドホック，不定期かつ頻繁でない」という規定で
あった。

87

EU における株式市場規制の展開とブレグジット
図表 3

EU 株式の日平均取引高（100万ユーロ，取引システムの所在地別）（注） 最も取引量の多い25の EU 株式のサンプルに関する取引を示している。‘EU UK Group’ はイギリスのグループによって設立された EU の拠点を指す。
（出所） ESMA（2021a）,T.11より筆者加工。

化 は， 上 述 の よ う に， イ ギ リ ス の 取 引 所 やMTF がオランダなどに EEA 株式の取引拠点を移したことに起因している。
他方，EU 株式の取引所外取引の大半はイギ
リス内にとどまった。この理由は，MiFID Ⅱの対象とならない第三国の投資銀行による取引が行われていることによると思われる。

4.3 イギリスにおける独自の株式市場
規制の追求
イギリスの方針転換――スナク氏によ

4.3.1

るスピーチ
EEA 株式取引の中心地としての地位低下を受け，イギリスは対応を迫られた。しかし，ロ

このように，ブレグジットは，EEA 株式にンドンから EU へと EEA 株式の取引拠点が移関する取引システムの所在地というレベルで見動する中，EU がイギリスに対して速やかに同れば，イギリスの地位を確実に低下させ，代わ等性評価を付与し，この動きを逆転させる可能りにオランダなどの大陸欧州諸国がシェアを伸性は低いものと思われた。その結果，ブレグ

ばした。もっとも，取引システムを担う金融グジット後のイギリスでは，EU の金融規制から

ループというレベルでみれば，Cboe や LSE な

乖離し，独自の金融ルールを策定する動きが加どがロンドンからアムステルダムに EEA 株式

速している。

取引の拠点を移したのみであり，コンピューこのようなイギリスの路線転換は，当時財務

タ・システムもロンドンのものが利用されてい大臣であったリシ・スナク氏が2021年 7 月にロ

る点には留意が必要であろう。

ンドン市長官邸「マンション・ハウス」で行ったスピーチに象徴される（Sunak, 2021）。
スナク氏は，イギリスが目指してきた「金融88

証券経済研究第121号（2023.3）

サービスの同等性に関する包括的な相互決定」

スに対して2018年末までの暫定的な同等性評価

が「実現しなかった」ことにより，「異なる方が与えられ，その後2019年 6 月末まで期限が延法でよりよく物事を行う自由」を有し，それを長された。

「十全に活用する意向である」と述べた。

しかし，EU が望んでいたスイスとの包括的その上でスナク氏は，ブレグジット後のイギ

な二国間協定にスイスが難色を示したこと，スリスの金融市場に関して，⑴世界の先進・新興

イスが EU からの移民に上限を設けたことなど

金融センターと緊密な連携を図ること，⑵規制から，EU のスイスに対する同等性評価の期限と税制における競争力を強化すること，⑶21世が延長されず，2019年 7 月に失効した。これを紀のテクノロジーとイノベーションの最前線の受け，スイス側も EU の取引所でのスイス株の地位を確立すること，そして，⑷グリーンファ

取引を禁止した13。その結果，当時 EU に加盟

イナンスにおける最良の地位を確立すること，していたイギリスとスイスの間でも，株式市場という 4 つのビジョンを示した。

が断絶することになった14。

特に株式市場規制に関しては，スナク氏のス

ブレグジットを機に，イギリスはスイスと独

ピーチと前後して，他の金融センターとの連携

自に交渉する権限を取り戻したため，イギリスと規制における競争力の強化が試みられてきはスイスとの連携関係を再び強化することを試た。以下，これらの点について論じる。

みた。すでに2020年 6 月末に，スナク財務大臣
がスイスとの二国間金融サービス協定の交渉開イギリスとスイスの連携強化

始を発表した。最終的に両国は2021年 1 月末にブレグジットと前後して，イギリスは複数の同等性協定を締結し，両国の証券取引所でイギ国との間で，連携関係を構築してきた。特に，

リスとスイスの株式が取引可能になった（HM

株式市場に関する連携としては，スイスとの協Treasury, 2021a; FINMA, 2021）。このことに定が重要である。

より，イギリスはブレグジットによって減少し

4.3.２

前提として，MiFID Ⅱが株式市場におけるた株式取引を再び活発化させることを狙った。

EU とスイスの関係に及ぼした影響について触さらに，2021年 6 月には，イギリスとシンガ

れておこう。上述のように MiFID Ⅱで STO がポールとの間で，互いの金融サービス規制制度導入されたことにより，EU がスイスに同等性の類似性を認識する「金融パートナーシップ」

評価を付与しなければ，2018年 1 月以降，EUが合意された。

株式は（スイスとの重複銘柄であっても）スイ
イギリスにおける株式市場規制の緩和

スの取引システムで取引できないことになっ4.3.3

た。この事態を回避するための交渉が EU とス

イギリスは，ブレグジット以降，株式市場規イスの間で行われた。その結果，EU からスイ制を緩和する動きを急速に進めている。

13 このように，EU のスイスに対する同等性のはく奪は，スイス側の株式市場規制の動向とは無関係に生じた。このことから，スイスの事例は，同等性評価が EU 側の政治的な意図によって左右されることを示す根拠として挙げられることが多い。なお，
EU とスイスとの間の同等性評価取り消しの経緯については，富田（2019）を参照せよ。
14 イギリスに拠点を置く取引システムは，2019年 7 月以前に，スイス証券の取引量を平均 7 ～10％を執行していた（Smith,2021）。

89

EU における株式市場規制の展開とブレグジット

2021年初めに，FCA は株式の大口取引（LIS）

取引コストが削減されることが挙げられていの基準を1.5万ユーロに引き下げた。これに対る。ただし，市場の健全性を確保するために，

し，EU における LIS 基準は65万ユーロであっ

FCA が引き続き市場におけるダーク取引の水た。これにより，イギリスの大口取引免除の利準を監視し，それが価格形成プロセスの効率性

用範囲が拡大され，EU 域外の企業がイギリスを損なっているという証拠がある場合には，そのダークプールで EU 株式を取引しやすくなる

れを制限する権限を保持することが提案されことが期待された（Smith, 2021）。また，2020た。この提案も，回答者の大多数によって支持

年12月 に，FCA は イ ギ リ ス の 株 式 に 関 し てされた。

DVC を停止し，2021年 3 月には DVC 停止の対WMR の結果を受け，2022年 7 月20日に金融

象がすべての株式に拡大された（FCA, 2021）。

サービス市場法の改正案が出された。同法は，さらに，イギリスは現在，より抜本的に規制

STO や DVC の廃止を含め，WMR で提示されの改革を進めている。スナク氏のスピーチと同た方向性を踏襲するものである（UK Parlia-

日の2021年 7 月 1 日，イギリス財務省は「ホーment, 2022）。同法案は，2022年12月に下院を

ルセール市場レビュー（WMR）」を公表し，通過し，2023年春に採択される予定である。

イギリスの金融制度の改革案を示すと同時に，
市 場 参 加 者 か ら の 意 見 が 募 集 さ れ た（HM5 ．おわりに―結論に代えてTreasury, 2021b）。最終的に78件の回答が寄せられ，イギリス財務省は2022年 3 月に結果を

本稿の課題は，EU における株式取引規制の公表した（HM Treasury, 2022）。株式市場規

歴史を踏まえつつ，イギリスおよび EU の株式制，特に STO と DVC に関しては，イギリス

市場規制へのブレグジットの影響について検討

財務省の提案と市場参加者の反応は以下であすることであった。

る。

ブレグジット以前，株式市場規制を巡ってイ

第 1 に，STO については廃止が提案された。

ギリスと大陸欧州諸国が交渉と妥協を繰り返しその根拠として，STO が国際基準やベスト・

つつも，EU 域内における株式市場規制の調和，

プラクティスに基づくものではないこと，目的

株式市場における一体性の強化が進められてきであったリット市場の活性化による透明性向上

た。しかし，ブレグジット後， 2 つの株式市場が実現していないこと，取引システム間のグは分断されることになった。さらに，EU から

ローバルな競争を低下させたことが指摘されて離脱したことにより得た機会を利用し，イギリいる。この提案は，回答者の大多数によって支スは金融サービス市場法の大幅改正を進めてい持された。

る。同法はまだ可決されていないが，イギリス

第 2 に， ダ ブ ル・ ボ リ ュ ー ム・ キ ャ ッ プ（DVC）についても廃止が提案された。その根と EU との間で株式市場規制の乖離がますます進むことはほぼ間違いない。

拠として，DVC もまた株式取引をリット市場

このことは，今後，EU とイギリスの株式市に移動させるという目的を達成していないこ

場や株式市場規制に何をもたらすであろうか。

と，ダークプールを利用することで大口注文の結論に代えて，今後のありうる可能性について90

証券経済研究

参最後に言及しておこう。

考第121号（2023.3）

文献イギリス側からみると，株式市場規制の緩和により，ロンドンの国際的な株式流通市場としての地位は，むしろ今後高まる可能性がある。

石田周（2023）『EU 金融制度形成史・序説―構造的
パワー分析―』文眞堂。

しかし，規制緩和によってダークプールが拡大

太田瑞希子（2018）「Brexit 後の英国金融機関と EUするとすれば，このことが逆にイギリスの株式の関係」須網隆夫・21世紀政策研究所編『英国市場の機能を阻害する可能性もある。例えば，の EU 離脱と EU の未来』日本評論社。

2017年の FCA による報告書は，ダークプール
が市場の11～17％に達すると，市場の質が損なわれることを指摘している（FCA, 2017）。このような問題が生じれば，ロンドンの株式市場の地位はむしろ危うくなるかもしれない。

大間知麗子（2021）「Brexit による英国・EU の金融
規制の枠組みの変化」『日本国際経済法学会年報』，第30号，47-72ページ。
富田英揮（2019）「スイス株式の EU 域内証券取引施設における取扱規制について」『資本市場』，第410号，74-78ページ。

他方，EU 側からみれば，イギリスが離脱し

吉川真裕（2018）「ヨーロッパにおけるダーク・プー

たことにより，加盟国間の交渉という次元でいル取引量規制の影響：CBOE データに基づく分

えば，株式市場規制の強化がよりスムーズに進析」『証券経済研究』，第102号，1-19ページ。

む可能性がある。ただし，ロンドンの取引所やMTF が EU に拠点を設置して活動するようになっており，これらのアクターは EU 株式市場の重要なステイクホルダーとして，EU の立法過程に影響を及ぼし続ける。また，イギリスの吉川真裕（2022）「ESMA データから見た欧州株式流通市場」『証券経済研究』，第117号，9-20ペー
ジ。
European Securities and Markets Authority（ESMA）（2020）, ‘Brexit: Impact of the end of
the transition period on 31 December 2020 on

規制緩和により EU の株式市場の魅力が相対的

the trading obligation for shares（Article 23 ofに薄れていくことになれば，EU でも再び規制

MiFIR）’, Public Statement, ESMA70-155-7782,

緩和の圧力が強まる可能性もある。

26 October.

最後に，EU とイギリスの株式市場を総体としてみた場合，ブレグジット以前，EU はロン
ドンを中心とするダークプールに対して規制強化を試みてきたが，結局ブレグジット後もダークプールはイギリスに残され続け，むしろ拡大することになった。そして，大手の金融グルー
プのほとんどは，イギリスと EU の両方で活動

European Securities and Markets Authority（ESMA）（2021a）, ‘ESMA Report on Trends,
Risks and Vulnerabilities’,（1）, ESMA50-1651524, 17 March.
European Securities Market Authority（ESMA）（2021b）,‘EU Securities Markets: ESMA Annual
Statistical Report’, ESMA50-165-2004, 17 December.

を継続している。その意味では，欧州の株式市

Financial Conduct Authority（FCA）（2017）, ‘Ag-

場の全体的な姿はブレグジット以前から大きく

gregate Market Quality Implications of Dark

は変わっておらず，ダークプールを巡る議論もEU とイギリスとの間で続いていくことになるだろう。

Trading’, Occasional Paper,（29）.
Financial Conduct Authority（FCA）（2020）, ‘FCA
sets out its approach to the share trading obli-

91

EU における株式市場規制の展開とブレグジット
gation’, Press Release, 4 November.
Financial Conduct Authority（FCA）（2021）, ‘Up-

change, March.
Scott-Quinn, B.（2012）, Commercial and Investment

date on the Double Volume Cap’, 4 March.

Banking and the International Credit and Capi-

HM Treasury（2021a）, ‘UK and Switzerland total Markets: A Guide to the Global Finance In-

deepen cooperation on financial services’, 27

dustry and Its Governance, Palgrave Macmillan.

January.
HM Treasury（2021b）, ‘Wholesale Markets Review:
Consultation’, 1 July.
HM Treasury（2022）, ‘Wholesale Markets Review:
Consultation Response’, 1 March.

Smith, A.（2021）, ‘The Brexit share trading exodus’,
THE TRADE, 11 February.
Sunak, R.（2021）, ‘Mansion House Speech 2021’, 1
July.
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recognition of various UK trading venues’,

Oxera（2019）, ‘The Design of Equity Trading Markets in Europe: An economic analysis of priceformation and market data services’, Preparedfor Federation of European Securities Ex-

92

News, 3 February.
UK Parliament（2022）, ‘Financial Services and Markets Bill: Explanatory Notes’, July.

（愛知大学地域政策学部助教）