⽇興リサーチレビュー

Research Report

流通市場における国内債券のクレジットスプ
レッドの動向2017 年 9 ⽉

投資⼯学研究所

要

⽥中

良典

福住

卓磨

約

⽇本国内の債券市場を振り返ると、リーマン・ショックやギリシャショック、東⽇本⼤震災、量的質的異次元緩和やマイナス⾦利の導⼊など、⾦融市場に⼤きな影響を与えるイベントを数多く経験してきた。その中で、リーマン・ショック以降の国債以外の国内⼀般債券の流通市場に関しては、社債において研究があるものの、政府保証債、財投機関債などそれ以外のセクターに関しての研究はあまり多くない。各種イベントと各種⼀般債券のクレジットスプレッド（当該債券の流通利回りから国債の流通利回りを引いた値）の推移及びスプレッドカーブの変化を確認することは、低⾦利環境下における国債の代替投資判断を⾏う上での⼀助となるだろう。
本稿では、リーマン・ショック以降の直近 10 年間の国内債券市場について、⾦融危機、⾃然災害、⾦融緩和政策など⼤きなイベントとともに、公共債セクター（政府保証債、地⽅債、財投機関債）と⺠間債セクター（⾦融債、電⼒債、⼀般事業債）のクレジットスプレッドの推移を振り返った。具体的には、2 年、5 年、10 年、20 年の 4 つの年限別のクレジットスプレッドの推移をみることで、スプレッドカーブの変化を俯瞰した。クレジット
スプレッドが⼤きくワイドニングしたのは、リーマン・ショック、東⽇本⼤震災、マイナス⾦利の導⼊以降の３回であったが、セクター別、年限別にみたクレジットスプレッドの挙動は⼤きく異なった。16 個のイベントを踏
まえて、公共債セクター、⺠間債セクターの各種債券のクレジットスプレッドの推移を報告したい。

⽬次
1. はじめに
2. ⽅法
3. 国債の利回り推移
4. 公共債のクレジットスプレッド推移
5. ⺠間債のクレジットスプレッド推移
6. まとめ

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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1. はじめに最近の⽇本国内の債券市場を振り返ると、リーマン・ショックやギリシャショック、東⽇本⼤震災、
量的質的異次元緩和やマイナス⾦利の導⼊など、⾦融市場に⼤きな影響を与えるイベントを数多く経験してきた。リーマン・ショック以降、国債利回りは⽇銀の⾦融緩和政策もあって低下の⼀途を辿ってきており、直近では中期ゾーンの年限を中⼼にマイナス圏を推移し⾦融市場に⼤きな影響を与えている（⽥中 2014、2016、前⽥ 2016）。⼀⽅、リーマン・ショック以降の国債以外の国内⼀般債券の流通市場に関しては、社債において研究がある（⼤⼭・本郷 2010、⽩須 2012）が、政府保証債、財投機関債などそれ以外のセクターに関しての研究はあまり多くない1。クレジットスプレッド（当該債券の流通利回りから国債の流通利回りを引いた値）は、セクターや残存年限によって投資家層やクレジットの性質が異なるため、上記のようなイベント発⽣時における挙動も異なるものと思われ、各イベントによる各セクターのクレジットスプレッドの推移及びスプレッドカーブの変化を把握することは、低⾦利下における国債の代替投資判断を⾏う上での⼀助となるだろう。
そこで本稿では、リーマン・ショック以降の直近 10 年間の国内債券市場を、⾦融危機、⾃然災害、
⾦融緩和政策など⼤きなイベントとともにセクター別及び年限別に俯瞰するため、まず、⾦利推移の把握として国債の利回り推移を振り返り、次にクレジットスプレッド推移として公共債セクター（政府保証債、地⽅債、財投機関債）と⺠間債セクター（⾦融債、電⼒債、⼀般事業債）のクレジットスプレッ
ドの推移やスプレッドカーブの変化を振り返る。その際、各債券の残存 2 年、残存 5 年、残存 10 年、残存 20 年ゾーンの各クレジットスプレッドのインデックスとして俯瞰する。最後に、各種イベントからみた各セクターにおけるクレジットスプレッドの挙動の特性を議論したい。

2. ⽅法
クレジットスプレッドのインデックスの概要を図表 1 に⽰す。まず、個別銘柄の利回りと、その銘柄の発⾏年限と償還に最も近い国債の利回りの差をクレジットスプレッドとした。償還⽉が異なる場合は、線形補完により調整しクレジットスプレッドを算出した。次に、この個別銘柄のクレジットスプレッド
をセクター別、年限別に現存額加重平均した。セクターは、公共債として政府保証債、地⽅債、財投機
関債、⺠間債として⾦融債、電⼒債、⼀般事業債に分けた。年限は残存 1 年以上 2 年未満の銘柄を残存
2 年、残存 4 年以上 5 年未満の銘柄を残存 5 年、残存 9 年以上 10 年未満の銘柄を残存 10 年、残存 19
年以上 20 年未満の銘柄を残存 20 年とした。対象とする銘柄は、格付けが BBB 格以上で固定利付債かつ満期⼀括償還の銘柄とした。これらは、⽇次ベースで計算し、格付けは当時時点での格付けを採⽤した。観測期間はリーマン・ショックも含めた 2007 年 7 ⽉以降、2017 年 7 ⽉末までの約 10 年間とした。イベントは、⾦融危機、⾃然災害、中央銀⾏による⾦融緩和、その他マクロイベントとして、その代表的な 16 個のイベントを挙げた。

1.

リーマン・ショック前では、地⽅債に関して［⼤⼭ほか 2006］がある。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 1
期間

クレジットスプレッドインデックス及びイベントの概要

2007 年 7 ⽉ 2 ⽇〜2017 年 7 ⽉ 31 ⽇（⽇次データ）
国債

債券種別

公共債（政府保証債、地⽅債、財投機関債）
⺠間債（⾦融債、電⼒債、⼀般事業債）

対象年数
対象銘柄
クレジット
スプレッド
インデックス

2 年、5 年、10 年、20 年（残存年数 1〜2 年を 2 年、4〜5 年を 5 年、9 年〜10 年を 10 年、19
年〜20 年を 20 年とする。なお、⾦融債は 10 年まで）固定利付債かつ満期⼀括償還で BBB 格以上
各銘柄と参照国債（発⾏年限及び償還⽇が最も近い国債）の単利差
個別銘柄のクレジットスプレッドの年限別、債券別現存額加重平均値①BNP パリバショック（2007/8/9）、②ベアー・スターンズ破綻（2008/3/16）、③リーマン・ブラザーズ破綻（2008/9/15）、④FRB ゼロ⾦利政策導⼊（2008/12/16）、⑤⽇経平均バブル後最安値（2009/3/10）、⑥ギリシャ財政⾚字過⼩計上判明（2009/10/21）、

イベント⑦包括的⾦融緩和政策の実施（2010/10/5）、⑧東⽇本⼤震災（2011/3/11）、⑨バレンタイン緩和（2012/2/14）、⑩量的質的⾦融緩和の導⼊（2013/4/4）、⑪量的質的⾦融緩和の拡⼤（2014/10/31）、⑫ECB 量的緩和政策の実施（2015/1/22）、⑬マイナス⾦利の導⼊（2016/1/29）、⑭BREXIT（2016/6/23）、⑮⻑短⾦利操作付き量的質的⾦融緩和の導⼊（2016/9/21）、⑯⽶⼤統領選（2016/11/8）

注：格付けは格付投資情報センター（Ｒ＆Ｉ）、及び⽇本格付研究所（ＪＣＲ）の格付けを優先的に採⽤し、両社が公表している
場合には⾼い⽅の格付けを採⽤。ただし、いずれか⼀⽅でもＢＢＢ格以下の場合は低い⽅の格付けを採⽤。国内の両格付会社が公表していない場合には、海外のＳ＆Ｐ、及びＭｏｏｄｙʼｓの格付けを採⽤。格付けは当⽇の格付けベース。また、個別銘柄のクレジットスプレッドは、当該銘柄の発⾏年限及び当該銘柄の償還⽇の前後で最も近い償還⽇である国債 2 銘柄を参照し線形補完で調整。

３. 国債の利回り推移
観測対象期間において、国債利回りは低下傾向にあった（図表２）。国債利回りは⼀連のサブプライ
ムローン問題による⾦融危機(①〜⑤)と、ギリシャ財政⾚字過⼩計上判明(⑥)を発端とした欧州債務問
題の拡⼤懸念の期間において上昇低下を繰り返したもののブルスティープ化した。その後、国債利回り
は、⽇銀や FRB による追加緩和の観測を経て超⻑期ゾーンを中⼼にブルフラット化（2010 年 3 ⽉から
8 ⽉中頃）、為替介⼊による円⾼是正の期待などで⼀旦ベアスティープ化したものの、包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)に向けて再びブルフラット化した。包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)後は、⽶⾦利の上昇に伴い、東⽇本⼤震災(⑧)頃まで超⻑期ゾーンを中⼼にベアスティープ化し、東⽇本⼤震災(⑧)以降は、
イールドカーブ全体として直近まで低下傾向にあった。バレンタイン緩和(⑨)、量的質的⾦融緩和の導⼊(⑩)、量的質的⾦融緩和の拡⼤(⑪)、ECB 量的緩和政策の実施(⑫)、マイナス⾦利の導⼊(⑬)まで、
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⼀時的な利回りの急低下をしつつも、欧州債務問題の再燃や、⽇銀や ECB による追加緩和期待も伴いな
がら、国債利回りは低下の⼀途を辿った。マイナス⾦利の導⼊(⑬)後から BREXIT(⑭)までの約半年間は、超⻑期ゾーンを中⼼にオーバーシュート気味に低下し、残存 10 年まではマイナス圏に沈んだ。
BREXIT(⑭)後に、最⼤で残存 2 年、5 年はマイナス 0.35%程度、残存 10 年はマイナス 0.30％程度まで低下した。その後は反転上昇し、⻑短⾦利操作付き量的質的⾦融緩和の導⼊(⑮)を経て、⽶⼤統領選(⑯)以降ベアスティープ化し、残存 10 年に関してはプラス利回りを回復した。2017 年 2 ⽉以降、⽇銀の緩和スタンスへの対応や海外投資家の円債ニーズの減退からか、残存 2 年、残存 5 年のマイナス⾦利幅が低下し、ツイストフラット化した。2017 年 7 ⽉末時点では、残存 2 年-0.11％、残存 5 年-0.06％、残存 10 年 0.06％、残存 20 年 0.55％程度であった。

①

②

③

④

⑥

⑤

⑦

⑧

⑨

⑩

⑪

⑫

⑬

⑭

16/07

2.5

16/01

図表 2 国債の利回り推移
⑮

⑯

2.0

単利利回り（%）

1.5

1.0

0.5

0.0

2年国債

5年国債

10年国債

17/07

17/01

15/07

15/01

14/07

14/01

13/07

13/01

12/07

12/01

11/07

11/01

10/07

10/01

09/07

09/01

08/07

08/01

07/07

-0.5

20年国債

注： ①BNP パリバショック(2007/8/9),②ベアー・スターンズ破綻(2008/3/16),③リーマン・ブラザーズ破綻(2008/9/15),④FRB ゼロ⾦利政策導⼊(2008/12/16),⑤⽇経平均バブル後最安値(2009/3/10),⑥ギリシャ財政
⾚字過少計上判明(2009/10/21),⑦包括的⾦融緩和政策の実施(2010/10/5),⑧東⽇本⼤震災(2011/3/11),⑨バ
レンタイン緩和(2012/2/14),⑩量的質的⾦融緩和の導⼊(2013/4/4),⑪量的質的⾦融緩和の拡⼤(2014/10/31),⑫ECB 量的緩和政策の実施(2015/1/22),⑬マイナス⾦利の導⼊(2016/1/29),⑭BREXIT(2016/6/23),⑮⻑短⾦
利操作付き量的質的⾦融緩和の導⼊(2016/9/21),⑯⽶⼤統領選(2016/11/8)
出所： ＳＭＢＣ⽇興証券データより⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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4. 公共債のクレジットスプレッド推移
図表３は公共債（政府保証債、地⽅債、財投機関債）のクレジットスプレッドの推移である。全期間を通してみると、公共債全体でクレジットスプレッドが⼤きくワイドニングしている期間が 3 回あった。
最初は⼀連のサブプライムローン問題による⾦融危機(①~⑤)、次は東⽇本⼤震災(⑧)、最後はマイナ
ス⾦利の導⼊(⑬)以降である。それでも全期間において公共債のクレジットスプレッドは 0〜45bp 程度の範囲に収まっていた。クレジットスプレッドの拡⼤・縮⼩の⽅向性はどの債券も同じ挙動を⽰した。
債券別でみると、クレジットスプレッドの⽔準に関して、政府保証債＜地⽅債＜＝財投機関債という関係があったが、マイナス⾦利の導⼊(⑬)以降はこの関係がみられなくなった。また、クレジットスプレ
ッドは年限が⻑い⽅が⼤きい傾向にあったが、マイナス⾦利の導⼊(⑬)以降、年限が短いほど⼤きい傾向がみられた。以下、期間をⅠ. BNP パリバショック(①)から包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)まで、Ⅱ.
包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)から量的質的⾦融緩和の導⼊(⑩)まで、Ⅲ. 量的質的⾦融緩和の導⼊(⑩)
以降の 3 つに分けてみていく。
図表３ 公共債（政府保証債、地⽅債、財投機関債）のクレジットスプレッド推移

①

②

0.45

③

④

期間Ⅱ
⑥

⑤

⑦

⑧

期間Ⅲ

⑨

⑩

⑪

⑫

⑬

⑭

16/07

期間Ⅰ

16/01

0.50

⑮

⑯

0.40

クレジットスプレッド（％）

0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05

2年政府保証債

5年政府保証債

10年政府保証債

20年政府保証債

2年地⽅債

5年地⽅債

10年地⽅債

20年地⽅債

2年財投機関債

5年財投機関債

10年財投機関債

20年財投機関債

17/07

17/01

15/07

15/01

14/07

14/01

13/07

13/01

12/07

12/01

11/07

11/01

10/07

10/01

09/07

09/01

08/07

08/01

07/07

0.00

注： ①BNP パリバショック(2007/8/9),②ベアー・スターンズ破綻(2008/3/16),③リーマン・ブラザーズ破綻(2008/9/15),④FRB ゼロ⾦利政策導⼊(2008/12/16),⑤⽇経平均バブル後最安値(2009/3/10),⑥ギリシャ財政
⾚字過少計上判明(2009/10/21),⑦包括的⾦融緩和政策の実施(2010/10/5),⑧東⽇本⼤震災(2011/3/11),⑨バ
レンタイン緩和(2012/2/14),⑩量的質的⾦融緩和の導⼊(2013/4/4),⑪量的質的⾦融緩和の拡⼤(2014/10/31),⑫ECB 量的緩和政策の実施(2015/1/22),⑬マイナス⾦利の導⼊(2016/1/29),⑭BREXIT(2016/6/23),⑮⻑短⾦
利操作付き量的質的⾦融緩和の導⼊(2016/9/21),⑯⽶⼤統領選(2016/11/8)
出所： ＳＭＢＣ⽇興証券データより⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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期間Ⅰ：政府保証債のクレジットスプレッドは、BNP パリバショック(①)を挟んでベアスティープ気味に最⼤ 10bp 程度のワイドニングがみられたが、⾦融危機(②〜⑤)においてほぼ横ばいで推移した。その後、⽇経平均バブル後最安値(⑤)の頃からギリシャ財政⾚字過⼩計上判明(⑥)にかけて、5bp 程度緩やかにパラレルに縮⼩した。⼀⽅で、地⽅債、財投機関債は、ベアー・スターンズ破綻(②)後の 2008
年 4 ⽉まで、残存 10 年までは 15bp、残存 20 年は 5bp 程度拡⼤した。また、リーマン・ブラザーズ
破綻(③)から⽇経平均バブル後最安値(⑤)にかけて、地⽅債で 10bp、財投機関債で 15bp 程度、ほぼパラレルに再度拡⼤し、地⽅債では残存 10 年まで 0.30%、残存 20 年 0.25%程度、⼀⽅で、財投機関債
では、どの年限も 0.40%程度の⽔準にあった。⽇経平均バブル後最安値(⑤)以降、クレジットスプレッ
ドは⼤幅に縮⼩に転じ、ギリシャ財政⾚字過⼩計上判明(⑥)までに、地⽅債で残存 10 年までが 15bp、残存 20 年で 10bp 程度、財投機関債では全年限がほぼパラレルに 25bp 程度縮⼩し、地⽅債、財投機関債の全年限で 0.15%程度の⽔準となった。以降、財投機関債よりも地⽅債のクレジットスプレッドのタイトニングが進んだ。包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)の頃には、どの債券のスプレッドカーブもほぼ
順イールドで、各債券のクレジットスプレッドの⽔準は、年限の短い⽅から順に、政府保証債で 0.03％、
0.03％、0.04％、0.06%、地⽅債で 0.10％、0.09％、0.08％、0.13%、財投機関債で 0.13％、0.13％、
0.16％、0.18％であった。
期間Ⅱ：東⽇本⼤震災 (⑧)後の 2011 年 3 ⽉下旬から 4 ⽉上旬にかけて、各債券のクレジットスプレ
ッドの⽔準はピークを迎えた。この時のクレジットスプレッドの⽔準は、それぞれ残存 2 年、5 年、10
年、20 年の順に、政府保証債 0.06％、0.06％、0.07％、0.11％、地⽅債で 0.12％、0.12％、0.12％、0.18％、財投機関債で 0.16％、0.19％、0.23％、0.27％とスプレッドカーブはどの債券も順イールドであった。また、クレジットスプレッドの変化は、震災発⽣⽇との対⽐で、スプレッドカーブは政府保証債で 3bp、地⽅債で 5bp 程度ほぼパラレルに、⼀⽅で、財投機関債は 8bp 程度ベアスティープ気味にワイドニングした。⽇銀による過去最⼤規模の資⾦供給オペや、資産買⼊れ等の基⾦の増額（社債買⼊額は 5,000 億円から 2 兆円へ増額）(2011 年 3 ⽉ 14 ⽇発表)もあり、2011 年 4 ⽉末にはクレジッ
トスプレッドの⽔準は、震災前の⽔準に落ち着いた。これ以外の期間においては、クレジットスプレッ
ドは安定して推移し、包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)、バレンタイン緩和(⑨)、量的質的⾦融緩和の導⼊(⑩)の前後で、クレジットスプレッドが⼤きく変化することは無かった。
期間Ⅲ：量的質的⾦融緩和の拡⼤(⑪)まで、各債券のクレジットスプレッドは概ね横ばいに推移したが、以降、各債券のクレジットスプレッドは徐々に拡⼤した。まず政府保証債、地⽅債の残存 2 年において5bp 程度拡⼤し、その後 ECB 量的緩和政策の実施(⑫)の直前に、政府保証債、地⽅債の残存 5 年、財投機関債の残存 2 年、5 年で 5bp 程度拡⼤した。その後、マイナス⾦利の導⼊(⑬)の直前までは、残存
10 年、20 年を中⼼にワイドニングが進み、政府保証債の残存 10 年、20 年、地⽅債の残存 20 年、財投機関債の残存 5 年で 5bp、地⽅債の残存 10 年、財投機関債の残存 10 年、20 年で 10bp 程度拡⼤し本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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た。マイナス⾦利の導⼊(⑬)から BREXIT(⑭)までは、クレジットスプレッドは再び残存 2 年、5 年を中⼼に断続的に拡⼤し、各債券の残存 5 年までが 15bp 程度ワイドニングした。⼀⽅で、残存 10 年は政府保証債で 10bp、地⽅債、財投機関債で 5bp 程度ワイドニングし、残存 20 年はどの債券もほぼ変わらずであった。BREXIT(⑭)後の 2016 年 8 ⽉初めにクレジットスプレッドの⽔準はピークとなり、どの債券も残存 10 年までは 0.28~0.35％であった。⼀⽅で、残存 20 年は政府保証債 0.10%、地⽅債
0.15％、財投機関債 0.20%程度であった。その後、残存 20 年以外のクレジットスプレッドは縮⼩に転じ、⻑短⾦利操作付き量的質的⾦融緩和の導⼊(⑮)時には、残存 10 年までが政府保証債、地⽅債で 10bp程度、財投機関債で 5bp 程度パラレルに縮⼩した。⽶⼤統領選(⑯) 後に各債券の残存 5 年、10 年が5bp 程度さらに縮⼩した。その後は各債券各年限ともに横ばいであったが、2017 年 6 ⽉以降、各債券の残存 2 年、5 年を中⼼に断続的に縮⼩する傾向にあった。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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5. ⺠間債のクレジットスプレッド推移
図表 4 は⺠間債（⾦融債、電⼒債、⼀般事業債）のクレジットスプレッド推移である。全期間を通してみるとクレジットスプレッドが⼤きくワイドニングしたのは、リーマン・ショック等を含む⼀連の⾦融危機（①~⑤）と東⽇本⼤震災(⑧)の 2 回で、それぞれイベントに応じて特定の債券がワイドニング
していた。リーマン・ショック時は、⼀般事業債、⾦融債がワイドニングしたが、それに⽐べ電⼒債はほとんどワイドニングしていなかった。⼀⽅で、東⽇本⼤震災(⑧)時は、電⼒債が⼤きくワイドニング
したのに対し、⼀般事業債、⾦融債はそれほどワイドニングしていなかった。年限別では、リーマン・
ショック時は年限の短い⽅が⼤きくワイドニングしていたが、東⽇本⼤震災(⑧)時は、どの年限も⼤きくワイドニングした。その他、⼀般事業債の残存 2 年において、短期間におけるクレジットスプレッドの急激な拡⼤と縮⼩が観測された。また、マイナス⾦利の導⼊(⑬)後は、各債券ともに短い年限を中⼼に多少のワイドニングが観測された。以下、期間をⅠ. BNP パリバショック(①)から包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)まで、Ⅱ. 包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)から量的質的⾦融緩和の導⼊(⑩)まで、Ⅲ. 量的
質的⾦融緩和の導⼊(⑩)以降の 3 つに分けてみていく。
図表 4
5.0

⺠間債（⾦融債、電⼒債、⼀般事業債）のクレジットスプレッド推移
期間Ⅰ

①

②

4.5

③

④

期間Ⅱ
⑧

⑦

⑥

⑤

期間Ⅲ

⑨

⑩

⑪

⑬ ⑭

⑫

⑮

⑯

クレジットスプレッド（%）

4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5

2年電⼒債

5年電⼒債

10年電⼒債

20年電⼒債

2年⼀般事業債

5年⼀般事業債

10年⼀般事業債

20年⼀般事業債

2年⾦融債

5年⾦融債

10年⾦融債

17/07

17/01

16/07

16/01

15/07

15/01

14/07

14/01

13/07

13/01

12/07

12/01

11/07

11/01

10/07

10/01

09/07

09/01

08/07

08/01

07/07

0.0

注： ①BNP パリバショック(2007/8/9),②ベアー・スターンズ破綻(2008/3/16),③リーマン・ブラザーズ破綻(2008/9/15),④FRB ゼロ⾦利政策導⼊(2008/12/16),⑤⽇経平均バブル後最安値(2009/3/10),⑥ギリシャ財政
⾚字過少計上判明(2009/10/21),⑦包括的⾦融緩和政策の実施(2010/10/5),⑧東⽇本⼤震災(2011/3/11),⑨バ
レンタイン緩和(2012/2/14),⑩量的質的⾦融緩和の導⼊(2013/4/4),⑪量的質的⾦融緩和の拡⼤(2014/10/31),⑫ECB 量的緩和政策の実施(2015/1/22),⑬マイナス⾦利の導⼊(2016/1/29),⑭BREXIT(2016/6/23),⑮⻑短⾦
利操作付き量的質的⾦融緩和の導⼊(2016/9/21),⑯⽶⼤統領選(2016/11/8)
出所： ＳＭＢＣ⽇興証券データより⽇興リサーチセンター作成
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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期間Ⅰ： ⼀般事業債の残存 2 年では、BNP パリバショック(①)後、クレジットスプレッドは 10bp 程度の拡⼤であったが、ベアー・スターンズ破綻(②)直前でさらに 30bp 程度急拡⼤した。この頃から⼀般事業債のスプレッドカーブは、逆イールドになっていった。リーマン・ブラザーズ破綻(③)後も、残
存 2 年を中⼼に FRB ゼロ⾦利政策導⼊(④)後も縮⼩することなく、⽇経平均バブル後最安値(⑤)までさらに 150bp 程度拡⼤した。その後は、ギリシャ財政⾚字過少計上判明(⑥)にもあまり反応せず、クレジ
ットスプレッドは縮⼩の⼀途を辿り、包括的⾦融緩和政策の実施(⑦)の頃には、BNP パリバショック(①)の頃の⽔準に落ち着いたものの、スプレッドカーブは未だ逆イールドのままであった。⾦融債は、ベアー・スターンズ破綻(②)の頃にどの年限も最⼤ 0.6％程度の⽔準まで上昇し、その後は 0.4％程度の⽔準まで落ち着いた。リーマン・ブラザーズ破綻(③)直後に、残存 2 年で 60bp 程度急激にワイドニング
したが、他年限は 5bp 程度のワイドニングに留まった。その後も、残存 2 年で 2.0%程度、残存 5 年、10 年で 0.8%程度の⽔準まで上昇したが、FRB ゼロ⾦利政策導⼊(④)を境にクレジットスプレッドは縮⼩に転じた。
電⼒債は、BNP パリバショック(①)前で残存 10 年までが 0.10%程度、残存 20 年が 0.15％程度の⽔準であった。⽇経平均バブル後最安値(⑤)の頃にクレジットスプレッドは最⼤となったが、どの年限も 0.3%程度の⽔準までの拡⼤に留まり、他の⺠間債に⽐べ、この期間を通じて低位安定していた。
期間Ⅱ：東⽇本⼤震災(⑧)以降、それまで低位安定していた電⼒債のクレジットスプレッドがどの年限も急拡⼤した。残存 2 年で最⼤ 500bp、残存 5 年、10 年で 300bp 程度拡⼤した。⼀⽅で、⾦融債のクレジットスプレッドは、この期間において残存 2 年、5 年ともに 0.1~0.2%の⽔準と極めて低位で安定して推移した。⼀般事業債に関しては、残存 2 年において、2 度クレジットスプレッドが急拡⼤の後、急縮⼩していた。この要因としては、経年に伴う残存年数の短期化や格付けの変更など、インデックス
計算におけるテクニカルな要因であった。
期間Ⅲ：電⼒債は、量的質的⾦融緩和の導⼊(⑩)時点において、残存 2 年、5 年で 1.2%程度、残存 10
年で 0.6%程度の⽔準にあったが、残存 2 年、5 年を中⼼に縮⼩し、量的質的⾦融緩和の拡⼤(⑪)までに、残存 2 年で 85bp、残存 5 年で 60bp 程度縮⼩した。2016 年 4 ⽉下旬には残存 20 年が復活し、クレジットスプレッドの⽔準は約 0.6％であった。BREXIT(⑭)以降の 2016 年 8 ⽉頃に残存 5 年の⽔
準がようやく低下し、スプレッドカーブは順イールドとなった。2017 年 7 ⽉末時点で残存の短い順に0.2%、0.4%、0.4%、0.3%程度の⽔準まで低下した。⾦融債は、2013 年年末に残存 10 年が復活し、量的質的⾦融緩和の拡⼤(⑪)までどの年限も 0.1%程度で安定して推移したが、これ以降徐々に上昇し、マイナス⾦利の導⼊(⑬)のタイミングでさらに上昇した。BREXIT(⑭)の頃にはどの年限も 0.35％程度の⽔準まで上昇した。その後は、低下に転じ 2017 年 7 ⽉末時点では、残存 2 年、5 年で 0.15%程度、残存 10 年で 0.20%程度の⽔準にあった。⼀般事業債の残存 2 年、5 年も⾦融債と同様の傾向であった。
⼀⽅で、残存 10 年のクレジットスプレッドは 2014 年 4 ⽉頃から緩やかに拡⼤した。これは、この頃

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9⽇興リサーチレビュー

から既発債よりもクレジットスプレッドの⼤きい 10 年債の起債が増加したことや、それに伴う既発債のクレジットスプレッドの拡⼤が要因だと思われる。残存 20 年でも、2016 年 5 ⽉末から 7 ⽉にかけて 25bp 程度拡⼤した。これもまた 20 年債の起債が増加し、中でもこれまであまり起債の無かったシングル A 格銘柄の起債が相次いだことによると思われる。この頃、⼀般事業債のスプレッドカーブは、
⻑期・超⻑期を中⼼にクレジットスプレッドが拡⼤したため、順イールドとなった。

6. まとめ
本稿では、国内債券市場を公共債セクター（政府保証債、地⽅債、財投機関債）と⺠間債セクター（⾦融債、電⼒債、⼀般事業債）に分け、直近 10 年に起きた⾦融市場に⼤きなインパクトを与えたイベン
トに絡めつつ、各債券のクレジットスプレッドの動向を年限別インデックスの推移として俯瞰した。総じて⾔えば、クレジットスプレッドが⼤きくワイドニングしたのは、リーマン・ショック、東⽇本⼤震
災、マイナス⾦利の導⼊以降の３回であった。しかしながら、この 3 つのイベントにおける債券別、年限別にみたクレジットスプレッドの挙動は⼤きく異なった。
リーマン・ショック、東⽇本⼤震災における公共債セクターと⺠間債セクターのクレジットスプレッ
ドの推移を⽐較すると、公共債セクターは、どの債券も年限に関わらず同じような挙動を⽰し、クレジットスプレッド拡⼤の幅も⺠間債に⽐べるとかなり⼩さく、全期間を通じてクレジットスプレッドの⽔
準は 0.45％以下であった。⼀⽅で、⺠間債セクターは、イベントに応じて特定の債券が反応した。ベアー・スターンズ破綻では⼀般事業債の特に残存 2 年のクレジットスプレッドが急拡⼤し、リーマン・ブ
ラザーズ破綻では⾦融債の残存 2 年が急拡⼤した。それに対し、電⼒債はどの年限も低位安定していた。
ところが、東⽇本⼤震災の時はこの関係が逆転し、電⼒債は残存２年で最⼤ 5.0％近辺まで上昇したにも関わらず、⾦融債、⼀般事業債はどの年限も低位で安定して推移していた。しかしながら、マイナス
⾦利の導⼊以降のクレジットスプレッドの挙動は、それまでと⼤きく異なった。まず、クレジットの⾼い債券の短い年限からクレジットスプレッドが拡⼤し始め、次にこれに追随するように徐々にクレジッ
トの低い⻑い年限のクレジットスプレッドが拡⼤した。これは、マイナス⾦利の導⼊を受けて、国債の利回りがマイナス圏まで深く低下したにも関わらず、他の債券の利回りは、スプレッドを⼀定に保ったまま国債に追随してマイナス利回りになることはなく０％前後で下げ⽌まったため、徐々に利回りにかい離が⽣じ、その分がクレジットスプレッドの拡⼤として表れたに過ぎない。つまり、この頃のクレジ
ットスプレッドの拡⼤はテクニカルな要因で⽣じたため、本来のクレジットスプレッドを表していない。
現に政府保証債の残存２年では、リーマン・ショック時のクレジットスプレッドが 0.1％程度の⽔準であったのに対して、マイナス⾦利の導⼊後には最⼤ 0.3％程度まで断続的に拡⼤した。これは、東⽇本
⼤震災時における財投機関債の残存 20 年のクレジットスプレッドをも上回る⽔準である。
ところで、クレジットスプレッドが⼤きく拡⼤する時、スプレッドカーブは逆イールドを形成することが多々あった。この要因としては、２つの事が考えられる。１つはクレジットスプレッドという物差
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しを使⽤しているためである。⼤きく価格が値下がりするような状況下では、スプレッドではなく単価での取引となる。ディープアンダーパーになった場合、仮に同じ⾦額だけ下がったとしても、これを利回りに引き直すとデュレーションの短い債券の⽅がスプレッドとしてはかなり⼤きくなる。もう 1 つは、
インデックスの構成銘柄の数や発⾏体数の違いが挙げられる。年限が⻑いほど、構成銘柄数も減り、発⾏できる企業もインフラ系などの格付けの⾼い発⾏体に限られる。⼀⽅で、年限が短いと様々な格付けの発⾏体が社債を発⾏する。実際、年限が⻑いほど、少数の優良な発⾏体による少数の銘柄でインデックスは構成されており、これにより寧ろスプレッドの⽔準は低く安定して推移しやすかった。ただし、気配値であり、実際は約定していないことも考えられる。
これまで俯瞰した国債利回りや各債券のクレジットスプレッドの推移のまとめとして、イベントを 4つのタイプ（⾦融危機、⾦融緩和、⾃然災害、その他）に分け、セクターベースでの、イベントを含む
前後 1 か⽉、計 2 か⽉間のクレジットスプレッドの変化幅と、当該イベント発⽣から次回イベントまでの最⼤変化幅を図表５に⽰す（詳細は、AppendixⅠ、Ⅱを参照）。直近 10 年について総じて⾔えば、
⾦融危機、⾃然災害では、⾦利は低下、クレジットスプレッドは拡⼤する傾向にあった。その際、公共債はほぼパラレルに、⺠間債は年限が短い⽅がクレジットスプレッドの拡⼤する傾向であった。また、
⾦融緩和では、⾦利は低下、クレジットスプレッドは公共債において僅かに拡⼤、⺠間債において僅かに縮⼩する傾向にあった。公共債におけるクレジットスプレッドの拡⼤は、単純平均を⽤いたためにマイナス⾦利の導⼊時のクレジットスプレッドの拡⼤が⼤きく反映されたことに起因している。⼀⽅で、それ以外のイベントでは、⾦利は上昇、クレジットスプレッドは縮⼩する傾向にあった。
図表 5

直近 10 年間のイベントと国債利回りの変化及びクレジットスプレッドの変化①：イベント前後 1 か⽉の変化

イベント

国債
5年

10年

公共債

⺠間債

タイプ

2年

20年

2年

5年

10年

20年

2年

5年

10年

20年

⾦融危機

0.00 -0.09 -0.10 -0.06

0.06

0.05

0.04

0.04

0.03

0.19

0.09

0.08

0.05

0.04

0.03

0.03

0.04

0.45

0.22

0.33

0.65

⾦融緩和 -0.04 -0.06 -0.11 -0.10

0.01

0.02

0.00

0.00 -0.02 -0.01 -0.02

0.01

その他

0.01

0.00

0.02

0.01 -0.08 -0.07 -0.09 -0.03

⾃然災害 -0.04 -0.05
0.00

0.04

0.02
0.06

0.10

②：イベント後、次のイベントまでの最⼤変化
イベント

国債

タイプ

2年

⾦融危機

5年

10年

公共債
20年

2年

5年

10年

⺠間債
20年

2年

5年

10年

20年

0.01 -0.01 -0.04 -0.13

0.01

0.02

0.02

0.01

0.12

0.04

0.04 -0.03

⾃然災害 -0.06 -0.19 -0.29 -0.34

0.05

0.05

0.06

0.06

1.44

0.92

1.62

⾦融緩和 -0.04

0.00 -0.02 -0.08

0.03

0.03

0.02

0.01 -0.03 -0.03 -0.06 -0.01

その他

0.06

0.03

0.08

0.11

0.12 -0.09 -0.11 -0.07 -0.05 -0.41 -0.15 -0.14 -0.11

注： 国債は利回りの変化、公共債、⺠間債はクレジットスプレッドの変化を表す。単位は％①：AppendixⅠにある各利回り差、クレジットスプレッド差のイベントタイプ、セクター、年限別の単純平均②：AppendixⅡにある各利回り差、クレジットスプレッド差のイベントタイプ、セクター、年限別の単純平均
利回り差、クレジットスプレッド差の計算⽅法については各 Appendix を参照
出所： ＳＭＢＣ⽇興証券データより⽇興リサーチセンター作成

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本稿では、インデックスベースのクレジットスプレッドを確認したが、局⾯によって公共債と⺠間債でその挙動は⼤きく異なった。個別銘柄のクレジットスプレッドがインデックスベースのクレジットス
プレッドにどのように影響していたかについては今後の課題としたい。
[END]

⼤⼭慎介・杉本卓哉・塚本満 [2006],「地⽅債の対国債スプレッドと近年の環境変化」,⽇本銀⾏ワー
キングペーパーシリーズ,2006 年 11 ⽉,No.06-J-23
⼤⼭慎介・本郷保範 [2010],「⽇本の社債発⾏スプレッドの変動要因」,⽇本銀⾏ワーキングペーパー
シリーズ,2010 年 4 ⽉,No.10-J-10
⽩須洋⼦[2012], 「社債スプレッドと 2 つの流動性-⼆⼤⾦融危機を⽐較して」, ⽉刊資本市場 2012. 3（No.319）P.10-P.18
⽥中良典[2014],「異次元⾦融緩和環境下における⻑期国債の買⼊れ予測と投資に関する⼀考察」, ⽇興リサーチレビュー2014 年 7⽉号
⽥中良典[2016], 「【続 2】⽇銀の国債買⼊れが JGB のタームプレミアムに与える影響の基礎的な実証分析」, ⽇興リサーチレビュー2016 年 9⽉号
前⽥昌孝[2016], 「マイナス⾦利できしむ市場」, ⽉刊資本市場 2016. 8（No.372）P.50-P.64

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⽇興リサーチレビュー

AppendixⅠ イベント前後 1 か⽉、計 2 か⽉間の国債利回りの変化及びクレジットスプレッドの変化
イベント

国債

政府保証債

地⽅債

財投機関債

イベント名

タイプ

① BNPパリバショック

⾦融危機 -0.20 -0.42 -0.43 -0.29 0.06 0.05 0.09 0.08 0.10 0.06 0.10 0.06 0.07 0.06 0.06 0.06

② ベアー・スターンズ破綻

⾦融危機

0.04 -0.05 -0.11 0.04 0.01 0.02 0.00 0.00 0.07 0.07 0.05 -0.01 0.04 0.05 0.06 0.02

③ リーマン・ブラザーズ破綻

⾦融危機

0.13 0.13 0.16 -0.01 0.03 0.01 0.00 0.05 0.17 0.17 0.13 0.07 0.00 -0.01 0.01 0.05

④ FRBゼロ⾦利政策導⼊

⾦融緩和 -0.17 -0.19 -0.29 -0.38 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.02 -0.04 -0.03 0.02 0.03 0.02 0.02

⑤ ⽇経平均バブル後最安値

その他

0.02 0.14 0.22 0.26 -0.01 0.00 -0.01 -0.03 0.01 0.00 -0.01 0.04 -0.04 -0.02 -0.02 0.03

⑥ ギリシャ財政⾚字過⼩計上判明

⾦融危機

0.03 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.02⑦ 包括的⾦融緩和政策の実施

⾦融緩和

0.00 -0.06 -0.24 -0.06 -0.02 -0.01 -0.01 -0.01 0.00 0.00 0.00 0.02 -0.03 0.00 0.01 0.00

⑧ 東⽇本⼤震災

⾃然災害 -0.04 -0.05 0.02 0.05 0.01 0.01 0.01 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 0.06 0.04 0.04 0.06

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年⑨ バレンタイン緩和

⾦融緩和 -0.02 -0.03 0.05 0.07 0.00 0.00 0.00 -0.01 -0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00

⑩ 量的質的⾦融緩和の導⼊

⾦融緩和⑪ 量的質的⾦融緩和の拡⼤

⾦融緩和 -0.06 -0.06 -0.10 -0.17 0.00 0.00 0.01 0.01 0.02 0.00 0.01 0.02 0.00 0.00 0.00 0.02

0.07 0.10 -0.07 -0.12 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 0.00 -0.01 0.00 -0.03⑫ ECB量的緩和政策の実施

⾦融緩和⑬ マイナス⾦利の導⼊

⾦融緩和 -0.16 -0.25 -0.31 -0.41 0.11 0.14 0.02 0.02 0.14 0.16 0.02 0.01 0.11 0.08 0.02 0.03

⑭ BREXIT

その他⑮ ⻑短⾦利操作付き⾦融緩和の導⼊

⾦融緩和 -0.07 -0.04 0.00 0.09 0.00 0.00 -0.02 0.00 0.00 0.02 -0.03 -0.02 0.00 0.00 -0.02 -0.01⑯ ⽶⼤統領選

その他

0.06 0.07 0.07 0.13 -0.01 0.03 0.03 0.04 -0.01 0.02 0.01 0.01 0.04 0.05 0.03 -0.01-0.07 -0.10 -0.12 -0.08 0.07 0.07 0.12 0.00 0.02 0.04 0.09 0.03 0.08 0.05 0.06 -0.01
0.06 0.10 0.09 0.12 0.00 -0.03 -0.03 0.00 0.00 -0.02 -0.01 -0.01 0.00 -0.07 -0.04 0.00

イベント

国債

⼀般事業債

電⼒債

⾦融債

イベント名

タイプ

① BNPパリバショック

⾦融危機 -0.20 -0.42 -0.43 -0.29 0.12 0.10 0.09 0.14 0.10 0.09 0.09 0.09 0.19 0.17

② ベアー・スターンズ破綻

⾦融危機

0.04 -0.05 -0.11 0.04 0.47 0.08 0.13 0.08 0.05 0.04 0.04 0.00 0.07 0.02 0.07

③ リーマン・ブラザーズ破綻

⾦融危機

0.13 0.13 0.16 -0.01 0.34 0.30 0.13 0.09 0.02 0.01 0.02

④ FRBゼロ⾦利政策導⼊

⾦融緩和 -0.17 -0.19 -0.29 -0.38 0.57 0.18 0.09 0.03 0.04 0.05 0.04 0.03 0.40 0.07 0.04

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年

1.17 0.44 0.40

⑤ ⽇経平均バブル後最安値

その他

0.02 0.14 0.22 0.26 -0.17 -0.14 -0.01 -0.11 -0.09 -0.11 -0.10 -0.08 -0.38 -0.18 -0.30⑥ ギリシャ財政⾚字過⼩計上判明

⾦融危機

0.03 0.00 -0.01 0.00 -0.25 -0.16 -0.04 0.07 0.01 0.00 0.00 0.00 -0.05 -0.05 -0.10⑦ 包括的⾦融緩和政策の実施

⾦融緩和

0.00 -0.06 -0.24 -0.06 -0.08 0.00 0.00 -0.03 -0.01 0.00 0.00 0.02 -0.02 -0.02⑧ 東⽇本⼤震災

⾃然災害 -0.04 -0.05 0.02 0.05 0.32 0.04 0.06 0.09 0.99 0.58 0.59 1.22 0.04 0.04

⑨ バレンタイン緩和

⾦融緩和 -0.02 -0.03 0.05 0.07 -0.20 0.04 -0.01 -0.04 -1.26 -0.61 -0.66-0.01 0.00

⑩ 量的質的⾦融緩和の導⼊

⾦融緩和

0.00 0.00⑪ 量的質的⾦融緩和の拡⼤

⾦融緩和 -0.06 -0.06 -0.10 -0.17 0.00 0.01 0.02 0.01 -0.01 0.04 -0.02⑫ ECB量的緩和政策の実施

⾦融緩和

0.06 0.07 0.07 0.13 0.01 0.01 0.02 0.02 -0.02 -0.04 0.02

0.02 0.02 0.00

⑬ マイナス⾦利の導⼊

⾦融緩和 -0.16 -0.25 -0.31 -0.41 0.12 0.13 0.04 -0.02 0.05 0.00 -0.04

0.06 0.06 0.04

⑭ BREXIT

その他

0.07 0.10 -0.07 -0.12 -0.03 -0.04 -0.06 0.01 -0.15 -0.09 -0.04

0.00 0.01 0.00

-0.07 -0.10 -0.12 -0.08 0.03 0.02 -0.03 0.20 0.00 0.01 0.01 -0.06 0.01 0.00 0.00

⑮ ⻑短⾦利操作付き⾦融緩和の導⼊ ⾦融緩和 -0.07 -0.04 0.00 0.09 0.01 -0.01 -0.02 -0.01 -0.03 -0.04 0.00 -0.01 0.06 0.02 -0.06⑯ ⽶⼤統領選

その他

0.06 0.10 0.09 0.12 -0.01 -0.04 -0.01 -0.03 -0.06 -0.08 -0.07 -0.10 -0.05 -0.11 -0.26

注： イベント発⽣⽇の 1 か⽉後のクレジットスプレッドからイベント発⽣⽇の 1 か⽉前のクレジットスプレッドを引いた値。
ただし、当該⽇付のどちらか⼀⽅でもインデックス値が無い場合は空欄。国債は利回りベースで同様に計算。単位は％。
出所： ＳＭＢＣ⽇興証券データより⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビュー

AppendixⅡ イベント後、次のイベントまでの国債利回り及びクレジットスプレッドの最⼤変化
イベント

国債

政府保証債

地⽅債

財投機関債

イベント名

タイプ

① BNPパリバショック

⾦融危機 -0.37 -0.63 -0.56 -0.17 0.03 0.02 0.07 0.04 0.05 0.07 0.06 -0.02 0.08 0.10 0.11 0.04

② ベアー・スターンズ破綻

⾦融危機

0.36 0.78 0.69 0.24 -0.03 -0.03 -0.03 0.00 -0.11 -0.11 -0.09 -0.02 -0.04 -0.03 -0.03 -0.03③ リーマン・ブラザーズ破綻

⾦融危機

0.18 0.14 0.17 0.07 0.03 0.03 -0.01 0.06 0.18 0.20 0.13 0.06 0.09 0.11 0.12 0.15

④ FRBゼロ⾦利政策導⼊

⾦融緩和 -0.13 -0.14 -0.18 -0.38 0.00 -0.02 -0.01 -0.03 0.02 0.04 0.00 0.00 0.05 0.04 0.02 0.01

⑤ ⽇経平均バブル後最安値

その他⑥ ギリシャ財政⾚字過⼩計上判明

⾦融危機 -0.11 -0.33 -0.45 -0.66 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 -0.08 -0.06 -0.08 -0.06 -0.03 -0.01 -0.03 -0.03⑦ 包括的⾦融緩和政策の実施

⾦融緩和⑧ 東⽇本⼤震災

⾃然災害 -0.06 -0.19 -0.29 -0.34 0.03 0.04 0.04 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.07 0.07 0.09 0.09

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

0.02 0.14 0.20 0.23 -0.06 -0.06 -0.06 -0.06 -0.16 -0.18 -0.14 -0.09 -0.24 -0.25 -0.26 -0.23
0.10 0.38 0.47 0.42 -0.01 -0.01 -0.01 0.00 -0.03 -0.02 -0.01 0.00 -0.05 -0.02 -0.01 -0.01⑨ バレンタイン緩和

⾦融緩和 -0.08 -0.19 -0.44 -0.35 0.00 -0.01 -0.02 -0.02 -0.01 -0.02 -0.03 -0.03 0.00 -0.02 -0.06 -0.05⑩ 量的質的⾦融緩和の導⼊

⾦融緩和⑪ 量的質的⾦融緩和の拡⼤

⾦融緩和 -0.05 -0.11 -0.24 -0.40 0.07 0.08 0.02 0.01 0.04 0.05 0.02 0.01 0.05 0.05 0.03 0.03

0.07 0.26 0.51 0.57 0.01 0.01 0.05 0.03 -0.01 0.00 0.05 0.04 -0.02 -0.02 0.01 -0.04⑫ ECB量的緩和政策の実施

⾦融緩和⑬ マイナス⾦利の導⼊

⾦融緩和 -0.21 -0.22 -0.30 -0.68 0.18 0.18 0.11 0.01 0.15 0.15 0.05 0.01 0.18 0.15 0.06 0.02

⑭ BREXIT

その他⑮ ⻑短⾦利操作付き⾦融緩和の導⼊

⾦融緩和 -0.06 -0.07 -0.07 -0.07 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.02 0.00 0.00 -0.01 0.00

⑯ ⽶⼤統領選

その他

0.05 0.08 0.12 0.23 0.01 0.00 0.04 0.05 0.01 0.01 0.09 0.06 -0.01 0.03 0.11 0.12
-0.11 -0.13 -0.14 -0.13 -0.07 -0.08 -0.04 0.00 -0.07 -0.07 -0.05 0.02 -0.04 -0.03 -0.02 -0.01
0.19 0.16 0.17 0.26 -0.10 -0.11 -0.05 0.00 -0.04 -0.07 -0.01 -0.01 -0.06 -0.13 -0.04 -0.03

イベント

国債

⼀般事業債

電⼒債

⾦融債

イベント名

タイプ

① BNPパリバショック

⾦融危機 -0.37 -0.63 -0.56 -0.17 0.41 0.32 0.23 0.10 0.09 0.10 0.07 0.01 0.25 0.25 0.23

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年 20年

2年

5年

10年

② ベアー・スターンズ破綻

⾦融危機

0.36 0.78 0.69 0.24 -0.29 -0.20 -0.17 -0.22 -0.06 -0.05 -0.06 -0.08 -0.28 -0.34 -0.28③ リーマン・ブラザーズ破綻

⾦融危機

0.18 0.14 0.17 0.07 0.97 0.38 0.14 0.16 0.09 0.06 0.06

④ FRBゼロ⾦利政策導⼊

⾦融緩和 -0.13 -0.14 -0.18 -0.38 0.52 0.10 0.04 0.01 0.03 0.02 0.00 0.00 -0.26 -0.02 0.05

1.07 0.38 0.33

⑤ ⽇経平均バブル後最安値

その他⑥ ギリシャ財政⾚字過⼩計上判明

⾦融危機 -0.11 -0.33 -0.45 -0.66 -0.61 -0.26 -0.14 -0.03 -0.09 -0.08 -0.07 -0.08 -0.11 -0.08

0.02 0.14 0.20 0.23 -1.74 -0.46 -0.26 -0.24 -0.19 -0.18 -0.16 -0.16 -1.50 -0.54 -0.52⑦ 包括的⾦融緩和政策の実施

⾦融緩和⑧ 東⽇本⼤震災

⾃然災害 -0.06 -0.19 -0.29 -0.34 0.15 0.02 0.07 0.11 4.12 2.68 3.17

0.04 0.04⑨ バレンタイン緩和

⾦融緩和 -0.08 -0.19 -0.44 -0.35 0.98 0.04 0.04 -0.05 -1.19 -0.42 -2.00-0.03 -0.02⑩ 量的質的⾦融緩和の導⼊

⾦融緩和-0.04 -0.03⑪ 量的質的⾦融緩和の拡⼤

⾦融緩和 -0.05 -0.11 -0.24 -0.40 0.03 0.03 0.03 -0.01 0.00 -0.04 0.00

⑫ ECB量的緩和政策の実施

⾦融緩和

0.05 0.08 0.12 0.23 0.04 0.11 0.15 0.09 -0.06 -0.15 0.10

0.05 0.03 0.05

⑬ マイナス⾦利の導⼊

⾦融緩和 -0.21 -0.22 -0.30 -0.68 0.15 0.13 0.05 0.17 0.07 0.01 0.02

0.11 0.13 0.10

⑭ BREXIT

その他

0.10 0.38 0.47 0.42 -0.16 -0.02 0.01 -0.03 0.00 -0.01 -0.02 -0.05 -0.04 -0.03

0.07 0.26 0.51 0.57 -0.10 -0.11 -0.01 -0.02 -0.92 -0.68 -0.23

0.04 0.06 0.03

-0.11 -0.13 -0.14 -0.13 0.02 0.02 0.01 0.15 -0.02 -0.07 0.04 -0.02 0.06 0.08 0.04

⑮ ⻑短⾦利操作付き⾦融緩和の導⼊ ⾦融緩和 -0.06 -0.07 -0.07 -0.07 0.03 0.00 0.00 -0.01 -0.02 -0.01 -0.03 -0.06 0.04 0.02 -0.02⑯ ⽶⼤統領選その他

0.19 0.16 0.17 0.26 -0.08 -0.09 -0.12 -0.19 -0.14 0.00 -0.06 -0.18 -0.05 -0.09 -0.25※ イベント発⽣⽇から次のイベント発⽣⽇前⽇までの間で、イベント発⽣⽇を基準としてクレジットスプレッドの差を計算。
債券毎に各年限の差の合計値を計算。合計値の絶対値が最も⼤きかった⽇の各年限のスプレッド変化を債券毎に記載。ただし、当該期間においてインデックス値が無い場合は空欄。国債は利回りベースで同様に計算。単位は％。
出所： ＳＭＢＣ⽇興証券データより⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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