2023年11月8日

J-ＲＥＩＴレポート

Ｊ-ＲＥＩＴ市場（審査確認番号 2023–ＳB55）

現状と今後の見通し（2023年11月号）（1）Ｊ-ＲＥＩＴ市場の前月の動向【指数の動き】 10月の東証ＲＥＩＴ指数は、前月末比－2.34%の1,816.11ポイントで引けました。中東情勢の先行き不透明感などから原油価格が上昇しインフレの再加速懸念が広がったことや、米国長期金利が高止まりしていることに加え、日銀が金融政策決定会合で長短金利操作の運営をより柔軟に行うことを決定し日本の長期金利も約10年ぶりの水準にまで上昇したことなどから、売りに押される展開となりました。【図表1】。
 10月のセクター別騰落率は、住宅が前月末比－3.46％、オフィスが同－2.16%、商業・物流等が同－2.17％となりました。
【市場規模・売買代金等】
 時価総額は15.5兆円と前月末から3,062億円減少しました【図表3】。1日当り売買代金は281億円と、前年同月を48.8％下回りました【図表7】。
【予想配当利回り等】
 Ｊ-ＲＥＩＴの予想配当利回り（配当額／投資口価格）(時価総額加重平均、以下同様）は4.30％、10年国債金利は0.95％、イールド・スプレッド（Ｊ-ＲＥＩＴ予想配当利回り－10年国債金利）は3.35％となりました【図表4、5】。
【主なトピックス】（各種情報をもとに作成）
10月1日：適切な納税を実現すること等を目的としたインボイス制度（適格請求書等保存方式）が始動。
6日：米労働省が発表した9月の雇用統計によると、非農業部門の就業者数は前月から33万6000人増加し、市場予想（約17万人）を上回った。失業率は8月から横ばいの3.8%となった。
10日：国際通貨基金（IMF）が四半期に1度の経済見通しを発表。2024年の世界の実質経済成長率は＋2.9%と、7月の予測から0.1ポイント下方修正された。
20日：総務省が発表した9月の消費者物価指数は、変動の大きい生鮮食品を除く総合指数が前年同月比2.8%上昇。13カ月振りに上昇率が3%を下回った。
31日：日銀が金融政策決定会合において、長短金利操作の運営をより柔軟に行うことを決定。

（2）Ｊ-ＲＥＩＴ市場（東証ＲＥＩＴ指数）の見通し
 インバウンド（訪日外国人）消費の活性化による小売企業の業績拡大やホテル需要の拡大といった下支え要因がある一方、日銀が長短金利操作（イールドカーブ・コントロール：YCC）の再修正を決定したことや、米国長期金利が高い水準にとどまっていることなどから、11月のＪ-ＲＥＩＴ市場（東証ＲＥＩＴ指数）は上値の重い展開が続くと予想されます。
 日本百貨店協会が発表した9月の全国百貨店売上高概況のうち顧客別の売上高は、インバウンドが前月比＋255.6％の326億円と、新型コロナウイルス感染拡大後の2020年2月以降、最高額を更新しました。また、観光庁が発表した宿泊旅行統計調査によると、2023年8月の延べ宿泊者数（全体）は6,102万人と、前年同月比＋30.2％となりました。中国人宿泊者数の回復は遅れている一方、円安が追い風となり、今後も外国人宿泊者数は回復基調を継続することが期待されます。
 日銀は2023年10月30日～31日の金融政策決定会合で、現行の金融緩和政策の維持を決定しました。なお、長短金利操作の運営をより柔軟に行うため、10年国債を買い入れる連続指値オペ（公開市場操作）については、金利の実勢等を踏まえて機動的な運用へと見直し、長期金利（10年国債利回り）が事実上の上限であった＋1.0%を一定程度超えることを容認しました。マイナス金利政策を維持したことから金利の上昇余地は限られているとの見方もありますが、JｰREITは引き続き長期金利の動向に左右される展開が続くと思われます。
 2023年10月31日～11月1日に開催された米連邦公開市場委員会（FOMC）では、2会合連続で政策金利の据え置きが決定されました。パウエルFRB議長は利上げ判断について「経済データを総合的にみて政策を決めていく」等と発言し、追加利上げの可能性も示唆しました。長期金利が高止まりしていることはJｰREITにとってマイナス要因となりますが、パウエルFRB議長は「金融引き締めが経済活動の重しとなる可能性がある」とも述べており、利上げは最終局面に入りつつあると見られます。金融引き締めの終わりが見えてくると長期金利の低下が促され、JｰREITは回復が見込まれるものと予想します。
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【図表1】指数の上昇・下落率比較（％）（2023年10月31日時点）

当月

東証ＲＥＩＴ指数

配当除き-3.00

東証ＲＥＩＴ指数-2.15（参考）
年初来

TOPIX-8.34

-5.05
-3.29

-0.72

-4.78

-22.66

-2.33

21.94

0.84

（2012年12月28日～2023年10月31日 日次）-4.12-23.25-2.99

差

2022年

19.14

0.66-2.45【図表3】J-REITの時価総額等推移【図表2】東証REIT指数とTOPIX推移（配当除き）

280-2.34TOPIX差

配当込み

2023年

（兆円）
30（銘柄）（2012年12月末～2023年10月末 月次）
70

東証REIT指数TOPIX256020501540240

2001601012080

12/1215/1218/12（％）

21/121012/1215/1218/1221/12（年/月）（年/月）（2012年12月末～2023年10月末 月次）【図表5】J-REITの予想配当利回りの推移（％）
6（2012年12月末～2023年10月末 月次）
予想配当利回り

イールド・スプレッド（①－②）
J-REIT予想配当利回り①520

上場銘柄数（右軸）0【図表4】J-REITのイールド・スプレッド等推移
6

時価総額（左軸）

5（※）2012年12月28日＝100として指数化

30

保有不動産額（左軸）

過去平均（※）

10年国債利回り②54342130※過去平均（2012年12月末～2023年10月末）：3.77％-12
12/1215/1218/1221/12（年/月）

12/1215/1218/1221/12（年/月）出所）図表1～5はQuick・ブルームバーグ等のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成

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【図表6】東証REIT指数と移動平均線の推移（ポイント）
2,400【図表7】東証REIT指数と売買代金の推移（2012年12月28日～2023年10月31日 日次）（ポイント）
3,000（2012年12月～2023年10月 月次）
月次ベース1日当り売買代金（右軸）東証REIT指数（左軸）2,5002,000（億円）
1,500

1,200

2,000

900

1,500

600

1,000

300

1,600

1,200

東証REIT指数日々線
60日（約3ヵ月）移動平均線
200日（約10ヵ月）移動平均線

800
12/12

15/12

18/12

21/12（年/月）

500

0
12/12

15/12

18/12（年/月）

21/12

出所）図表6～7はブルームバーグデータ、東証データをもとにニッセイアセットマネジメント作成【図表8】主要主体別売買動向（単位：億円）生保・損保

銀行

投資信託

事業法人

個人

外国人

2021年
2022年
2023年

176
7
46-686-903
124-1,726757-47-60-4-64-2,158
-774
-363

2,606
693
-262

2022年1月
2022年2月
2022年3月
2022年4月
2022年5月
2022年6月
2022年7月
2022年8月
2022年9月
2022年10月
2022年11月
2022年12月
2023年1月
2023年2月
2023年3月
2023年4月
2023年5月
2023年6月
2023年7月
2023年8月
2023年9月

42
22-246
-20
53
44
17
74-7
21
8-2-2-4-67
0
9-40
50
113
-12-230-4-100-167
-170
30-17
131
71-329-99-1953
1250
49-1
83-8-24-89-316
3-143-11
222
278
287
298-318184
320-4890344-287
159
42
73-51-180-237-51
43
42-1-1-162
78
34
32-15
0-4-5
42-20-4
7
19-29-64-9-74-52-211-13-51
47-96-80-31-109-58-47
56
189-84-102-40-92-127
-65

178
132
639
182
-211-29331-1450-258-42-265-401-233
102
10-152-83
311
15
168

※2023年は判明月まで反映

銀行（除く日銀）-746-939
124-230-28-100-167-170
18-17
131
71-329-99-1953
1250
49-1
83-8-24-89

出所）東証データをもとにニッセイアセットマネジメント作成 （※）主体の左から2番目の銀行は日銀を含む数値（3）日銀のＪ-ＲＥＩＴ買入れ状況• 日銀は10月の買入れを見送りました。買入れの見送りは16ヵ月連続となります。なお、ＥＴＦ（上場投資信託）は、701億円の買い入れがありました。
• 日銀は2021年3月の金融政策点検で、Ｊ-ＲＥＩＴやＥＴＦの買入れについて、市場が大きく不安定化した場合に、大規模な買入れを行う方針に変更しています。
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（4）主要国ＲＥＩＴ市場比較及びＪ-ＲＥＩＴとＴＯＰＩＸ推移比較• 10月の主要6ヵ国のＲＥＩＴ指数（S&P各国ＲＥＩＴ指数、配当込み、現地通貨ベース）は、すべての国が下落しました【図表9】。中東情勢の深刻化が懸念されたことや、米国の金融引き締めが長期化するとの見方が強まり米国長期金利が上昇したことなどから投資家のリスク回避姿勢が強まり、下落しました。
• 10月末のＪ-ＲＥＩＴのイールド・スプレッドは、主要国中で3番目の大きさとなっています【図表10】。
• 10月末の東証ＲＥＩＴ指数のＴＯＰＩＸに対する下方乖離幅は、東証ＲＥＩＴ指数の算出が開始された2003年3月末以降で見ると、最高水準となっています。足元のＪ-ＲＥＩＴはＴＯＰＩＸに対し、出遅れ感の強い状態にあると考えられます【図表11】。
【図表10】主要国REIT市場のイールド・スプレッド【図表9】主要国REIT指数のパフォーマンス
（％）
3

2023年10月（%）
10

2023年年間

80-0.72-2.15-2.12-3-6-6.19

5.2

4.9

5.3
4.5 4.3

20-9.51-10.58英国

4.9 4.9

6.8

5.9-5.49-9

米国

ｲｰﾙﾄﾞ･ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ（①－②）

3.3-6.79

日本

8.7

10年国債金利②4-5.78-12

予想配当利回り①6-2.97-3.74-4.32（2023年10月末時点）

1.3
0.0

3.4
3.43.41.00.2-2

ｵｰｽﾄﾗﾘｱ ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ

ﾌﾗﾝｽ

米国

ｵｰｽﾄﾗﾘｱ

英国

日本

ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ フランス

（注）図表9～10はＳ＆Ｐ各国・地域ＲＥＩＴ指数（現地通貨）（配当込み）ベース（※Ｊ-ＲＥＩＴの予想配当利回りは東証上場全銘柄ベース）
出所）図表9～10はＳ＆Ｐ、 Quick・不動産証券化協会、ブルームバーグ等のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成【図表11】株式市場との比較（1）東証ＲＥＩＴ指数とＴＯＰＩＸの推移

300（2003年3月末～2023年10月末 月次）

東証REIT指数

250

TOPIX

200
150100※2003年3月末＝100として指数化

50
2003/3

2006/3

2009/3

2012/3

2015/3

2018/32021/3（年/月）（2）差（東証ＲＥＩＴ指数－ＴＯＰＩＸ）の推移
50
0-50-100-150※1：東証ＲＥＩＴ指数－ＴＯＰＩＸ

2003/3

2006/3

2009/3※2：2003年3月末＝100として指数化した後の差
2012/3出所）ブルームバーグのデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成

2015/3

2018/32021/3

（年/月）

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（5）Ｊ-ＲＥＩＴの新規上場・増資（資金調達）と物件取得状況（何れも速報ベース）• 10月は1件の公募増資がありました。資金調達は98億円と、前年同月を87％下回りました。新規上場はありませんでした【図表12】。
• 10月の物件取得額（受渡しベース）は379億円と、前年同月を61%下回りました【図表13】。用途別では、住宅が61％、ヘルスケアが20％、商業施設が14％などとなっています。

【図表12】J-REIT増資等の資金調達状況【図表13】J-REIT物件取得状況（受渡しベース）（億円）
8,000（億円）
20,000（2018年～2023年 年次）
新規上場

増資（第三者割当含む）

6,000

15,0004,000

10,000

2,000

5,000

00
2018

2019

2020

2021

2022

（2018年～2023年 年次）
取得金額

20182023（年）20192020

2021

2022

2023（年）

新規上場は上場月、増資は発表月ベース ※2023年は10月末時点出所）図表12～13は不動産証券化協会資料や各社公表資料等をもとにニッセイアセットマネジメント作成（6）Ｊ-ＲＥＩＴの配当額や保有物件含み率推移• 10月末の予想配当額（東証ＲＥＩＴ指数ベース）は前年同月末比6.8％増となりました【図表14】。
• 10月末（2023年8月末決算時点）のＪ-ＲＥＩＴ保有物件の含み率（6ヵ月平均）は25.4％、含み益額（鑑定評価額－簿価価格）は5兆3,845億円で、含み率は東証ＲＥＩＴ指数算出開始以来の最高水準となっています。Ｊ-ＲＥＩＴ保有物件の価格（鑑定評価額）は上昇傾向で推移しています【図表15】。
【図表14】J-REITの予想配当額推移（ポイント）
80【図表15】J-REIT保有物件含み率（6ヵ月平均）推移（2012年12月末～2023年10月末 月次）（％）
1030（％）（2012年12月末～2023年10月末 月次）

2570

560

050-5

予想配当額（左軸）40-1015/1218/12151050

前年同月比（右軸）
12/122021/12（年/月）（※）配当額＝東証ＲＥＩＴ指数×配当利回り÷100出所） Quick・ブルームバーグ等のデータをもとにニッセイアセット
マネジメント作成※プラスは含み益、マイナスは含み損の状態-512/1215/1218/1221/12（年/月）（※）含み率＝（鑑定評価額－帳簿価格）／帳簿価格 （％）
出所）Ｊ-ＲＥＩＴ各社資料、ニッセイ基礎研究所資料をもとにニッセイアセットマネジメント作成

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（7）予想配当利回りに基づく東証ＲＥＩＴ指数水準やＮＡＶ倍率の推移• 10月末の東証ＲＥＩＴ指数は1,816.11ポイントと、予想配当利回り4.0％水準である1,950ポイントを下回りました。10ヵ月連続で4.0％水準を下回って推移しています【図表16】。
• 10月末のＮＡＶ倍率は0.90倍と前月末の0.94倍から低下しました。過去平均（2012年12月末～2023年10月末）の1.17倍を26ヵ月連続で下回りました【図表17】。
【図表17】Ｊ-ＲＥＩＴのＮＡＶ倍率推移【図表16】予想配当利回りに基づく東証ＲＥＩＴ指数水準（ポイント）
3,000

データ期間：2012年12月末～2023年10月末（月次）東証ＲＥＩＴ指数月末値

（倍）
1.7

データ期間：2012年12月末～2023年10月末（月次）NAV倍率

予想配当利回り3％水準
同3.5％水準

2,500

過去平均

1.5

同4％水準
同5％水準

1.3

2,000
1.1

1,500

0.9
※過去平均（2012年12月末～2023年10月末）：1.17倍

0.7

1,000
2012/122015/122018/122021/12出所）ブルームバーグ、不動産証券化協会データをもとにニッセイアセットマネジメント作成（年/月）

2012/122015/122018/122021/12（年/月）※ＮＡＶ倍率＝投資口価格/1口当り純資産額出所）Ｊ-ＲＥＩＴ各社、ブルームバーグデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成（8）不動産市況• 9月の都心5区のオフィス空室率は6.15％と前月比で低下しました【図表18】。9月の坪当たり月額賃料は19,750円と前年同月比2.01％減少し、前年同月比での減少は34ヵ月連続となりました。直近のピークである2020年7月の23,014円からは14.2%減少しています。
• 9月のオフィス賃料の主要地方都市別では、すべての主要地方都市で前年同月を上回りました。大阪は前年同月比＋0.59％と前月の同＋0.49％から伸び幅が最も拡大しています。
【図表19】主要地方都市オフィス賃料推移【図表18】都心5区オフィス空室率と賃料推移（円/坪・月）（2012年12月～2023年9月 月次）
25,000賃料（右軸）（％）
10

空室率（左軸）823,000

増加

6仙台

札幌

横浜

名古屋

大阪

福岡

21,000悪化

2減少

419,000改善

012/12（2012年12月～2023年9月 月次）

462（％）
815/12

18/12

21/12

017,000-215,000（年/月）-4（※）都心5区：千代田区・中央区・港区・渋谷区・新宿区
出所）三鬼商事のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成※前年同月比

12/12

15/12

18/12

21/12
（年/月）

出所）三鬼商事のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成

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