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土 地 総 合 研 究 2008 年春号【第１３３回 定期講演会 講演録】
日時：平成１９年１０月３１日
場所：発明会館ホール［第１３３回講演録］

平成１９年度 土地月間記念講演会「地域力を引き出す土地有効利用」

地方都市における不動産証券化の潮流とその可能性

野口秀行事務所代表（元日本開発銀行）
野口 秀行
ご紹介いただきました野口でございます。これから約合いが非常に深いのですけれども、こういう相談を持ち１時間ほどですけれども、今日は土地の有効利用というかけられることがあります。実は関西の大手のエンターことで私のいくつかの経験を踏まえながらお話を進めてテイメントの企業なんですけれども、皆さんあれかなといきたいというふうに思います。お手元にＡ４の資料がお分かりだと思いますけれども、ボーリング場を中心にございます。私はパワーポイントが大嫌いなものですか

して事業展開をしているところが「北関東周辺で土地ら、その資料を基にしてお話をしていこうと思います。

がほしい。郊外でも、中心市街地でも構わない。大体、従って、皆さんは画面ではなく私のほうを向いてお話を

２，０００～３，０００坪の土地が空いていれば紹介してほし聞いていただきたいと思います。

い」というふうなことだったり、或いは大手の自動車

実は今、私は毎月、秋田のほうへ行っております。な

メーカーがアセンブリーラインをつくりたいということ

ぜ秋田なのかといいますと、秋田に行かれると分かりまで「神奈川の厚木、相模原周辺で８，０００坪ほどの土地がすけれども、秋田の新幹線の駅を降りられまして駅の周ほしい。ついては野口さんのところで何か紹介できない

辺、これは駅の表側も裏側もそうなんですが、大変な低・だろうか」ということでした。これは、紹介いたします

未利用地が広がっています。要するに空き地だらけといと向こう３年間ぐらい私は遊んで暮らせるというぐらいうことであります。その秋田で、その低・未利用地を何金が入るのですが、要は何かといいますと、今、ものすとか再活用したいということであります。秋田市を中心ごい勢いで日本の不動産が買われはじめているというこにいたしまして、地元の不動産業者或いは鑑定士といっとであります。

た人たちがＮＰＯをつくりまして、この低・未利用地を一方は実需があります。工場用地がほしい。或いはい何とか生かしていきたい。ついては秋田市の活性化に役

ろいろなレジャー用地として、或いはホテルの用地とし立てたいということでありました。

て土地が欲しいというふうな実需に根付いたものがあり

一方で今、東京の不動産はミニバブルと言われております。もう一つは別の観点であります。今、こういうふます。ものすごい勢いで、この間ミッドタウンができ上うに考えていただければよろしいのですが、東京の不動がりましたけれども、話題に事欠かないという状況にあ産の価格というのが高いのか安いのかと考えていただけります。そのいくつかの理由は不動産ファンドと言われればよろしいですね。実は、上海だとか、或いはロンドているものが続々とでき上がってきたということでありンだとかニューヨークといった所に比べますと、日本のます。先ほど麦島課長の話の中にＲＥＩＴだとか、或いは東京の土地価格、或いは不動産価格というのは相対的にいろいろな不動産関連法規の整備といったものが列挙さ

極めて安いということであります。極めて安いです。今、れておりましたけれども、ここ数年、私はこういう仕事

大型の都市開発事業が行われておりまして、続々と高層もやっています。

ビルが建ち並んでいますけれども、空室率からいきます

最近こういうまちづくりだとか、或いは仕事の関係でと、東京の空室率は０．３％ぐらいでほとんど空室が出な

不動産関連の業界の方、或いはゼネコンの方とのお付きいという状況です。もちろん老朽化したビルは別です。

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Ａクラスと言われているビルは依然として少なく、品不は大体不動産ファンド関連の方だとお考えいただいて結足であるということがあります。

構なのですが、特徴があります。ダブルのスーツでサス

先ほど、不動産ファンドというお話をいたしました。

ペンダーを着けていると、まぁその関連だとお考えいた

ここに来まして実はもう一つ私の仕事がございます。そだいて結構なんですが、彼らは大体年収が５，０００万円か

れは外資系不動産ファンドの顧問をやっているというこら１億円ぐらいあります。大変なリッチであります。六とであります。これは中小の不動産ファンドであります

本木ヒルズの上のほうに行きますと大体その関連の方がけれども、やはり今申しあげましたように、東京の不動入居されておりますけれども、要は何かといいますと、産はまだ買いです。一方でたくさんの不動産ファンド、

この東京の不動産のマーケットが、先ほど麦島課長のお或いはＲＥＩＴも含めてなんですが、東京の物件を買いあ話がありましたように、大体５００兆円近い不動産の中でさるということで見ますと、当然ながら品不足、玉（ぎょまだ証券化されているのは３０兆円ぐらいだと思います。

く）不足ということに今、陥りつつあるということであ

まだまだ市場の余地というのはあるというふうに見なしります。

ているわけであります。ただし、今さっき申しあげましそもそも我々がこのファイナンスの仕事を始めた時

たように急激に世界中からマネーが東京に流入してきたに、不動産の証券化の仕事を始めた時に、「開発型の物件、

わけですから、短期的に見ますと玉不足の状態になって開発型の不動産の証券というのは非常にリスキーなのでいる。従ってリスキーな開発型の物件に対しても手を出やるべきではない」というふうに我々は申しあげておりし始めているということで、多分、この辺に落とし穴がました。ところが最近はＲＥＩＴも含めてこの開発型の不あるだろうというふうに思います。

動産の証券化に、私はどうかと思いますけれども、積極

もう一つは、テレビが何を言い始めたかといいますと、的に取り組むという姿勢に変わってきております。それこの間こういう番組をやっていたんです。あるテレビのにはいくつか理由がございます。

ニュースの中で、普通のＯＬの方がＲＥＩＴ株を取得してい先ほど申しあげましたように不動産ファンドというこ

るということを紹介していました。テレビ局が、特にテとですが、今、東京の不動産の価格が相対的に安くなっレビ朝日が中心ですけれども、テレビ朝日あたりがああていると申しあげました。これはこいうふうにお考えいいう番組を報道し始めると大体バブルがピークに来ていただければよろしいです。この１０年間、世界のＧＤＰのると考えていただいても結構です。

伸びとそれから金融資産の伸び、これを比較していきま

要は何かといいますと、この東京の不動産マーケット

す。金融資産の伸び（ＧＤＰの伸び？）というのは過去がいわばグローバルスタンダードに変わったというふう

１０年間の間に、そうですね、約２．５倍ほどになっていまにお考えいただきます。不動産の証券化というのは金融す。ところが金融資産の伸びというのは３．６５倍という市場と不動産市場が融合するということで生まれてきたことであります。

のですが、ここで気を付けなければいけないのは、主導

もうお分かりだと思いますが、実体経済の伸び率以上権を握っているのは金融市場だということです。従来、に金融資産がふくれあがり始めているということであり不動産市場、不動産のマーケットの中でやってこられたます。それはオイル価格の上昇で、ロシアそれから中国

方は、今どちらかといえば金融からお見えになった方にがめざましい勢いで経済発展をしてきて大量の外貨準備翻弄されている。金融のプロだった方たちが、金融に対高を抱えはじめた、この二つの現象からお分かりだと思しては素人の、不動産ではプロだけれど金融についてはいます。よしと言われるもの、要するに資産の運用といよく分からないという人たちを手込めにしている。従っう形で世界中の不動産が買いあさられるということであて価格がある日突然、自分たちの相場感とは違った価格

ります。いわば世界が不動産バブルを起こしはじめていの形成をし始めるということに驚きを感ずるということ

るというふうに考えていただければいいです。

になってくるわけです。

ただし、この間アメリカでサブプライムの問題が出てそういった、東京がグローバルスタンダード化してまいりました。これは昔から問題点が指摘されたにもかいくということで世界中のお金が東京に流入してくる。

かわらず、どうもこの金融市場に携わっている方という

従って東京の不動産価格が上昇していくということにのは、過去のことをすぐ忘れるという性癖がございまなってくるわけであります。その過熱気味の東京から、す。学習効果はほとんど効かないと言ってよろしいかと

実はこういうことが起こり始めたわけです。これからお思います。今、皆さんが大手町に行かれますとブランド話しいたしますのは地方都市です。まず東京から大阪に物のスーツを着た若いお兄さんが闊歩しています。彼ら飛び火した。それから名古屋に来た。それから札、
仙、
広、

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福といった所。ＲＥＩＴの組み入れ物件をずっとつぶさにをやった時に権利変換というのをやります。権利変換計

見ていきますと、徐々に広島だとか、札幌だとか、福岡画の中で規定されているのは、物件から物件への利権なの物件が増えてきているということがお分かりかと思いのです。
ここで彼らが考えたのは、
今まで自分たちが持っます。

ていた土地という物件を債権、株式という債権に振り替

実はアメリカという国はＲＥＩＴの先進国なのですが、えるということを始めたわけです。いわば土地という物

大体約２００ほどのＲＥＩＴ会社があります。１０５ページを件から利益を生みだす債権、株式だとか、或いは匿名組

ちょっとご覧ください。後半のほうで先ほど熊さんのほ合出資という形をとりますけれども、出資の配当といううから丸亀商店街の再開発、活性化のお話がございまし

形、地代から配当というふうに変換をさせるということた。実はあの中で私が担当したのはファイナンスの部分を考え出したわけです。

です。どういうふうにファイナンスをするか。これからこれはまた後でお話ししますが、要は何かといいます

お話をいたしますが、地方銀行というのは煮ても焼いてと、地方で、先ほど秋田のお話をいたしました。たくさも食えないということであります。まったく地域のプロ

んの低・未利用地がある。中心市街地に行きますと、たジェクトに対して石橋を叩いて、さらに橋を叩き割るとくさんの空き店舗がある。ちょっと目を郊外へ向けていいうふうな姿勢から一歩も抜け出せない状態です。

きますとダイエーが抜けた跡、或いはマイカルが抜けた

実は丸亀のファイナンススキームをつくってほしいと跡、要するに大型店が撤退した後の空きビルがたくさん言われた時に参考にしたのがこのファイナンススキーム

生まれている。それを活性化していくために必要なことなんです。これがどういうものかといいますと、先ほどは何かということであります。

土地の定借ということが話題になりました。このケース

８８ページをちょっとご覧いただきたいのですが、一はニューヨークの郊外、牧場が点在していたと思ってい方で今、地方がどういう状況に置かれているかというこ

ただければいいです。
そういったニューヨークの郊外で、とであります。先ほど私は高松の地方銀行をちょっと揶

これはウォルマートがアンカーで入ってくる大ショッピ

揄いたしましたが、実はしょうがないことなのです。金

ングセンターをつくるということなんですけれども、そ融ビッグバンというのは皆さんご承知だと思います。
今、の時に地元の地権者、土地のオーナーたちですが、従来あれだけたくさんあった銀行が三菱、みずほ、それからですと自分の土地をディベロッパーに賃貸します。そし三井住友という三つのグループに集約されてしまったわてディベロッパーから地代として受け取るというのが、けです。もうたくさんの金融機関がその中で淘汰されてこれはアメリカでも従来からのパターンだったわけできました。生命保険会社もそう。損保もそう。それからす。

証券会社もそうです。あれあれっと思ううちにどんどん

ここで彼らが何を考えたかといいますと、ウォルマー

どんどん銀行がなくなっていくという状態になっている

トが入ってくる大ショッピングセンターだということでわけです。いわば、今まで日本というローカルだけで通ありました。ニューヨークの郊外で、周辺はどんどん宅用するルールの下で事業を行ってきたわけですけれど

地化していって、人口急増地帯である。
従ってこのショッ

も、今、世界中がグローバル化していく中で、グローバ

ピングセンターは絶対に儲かる。何と言ってもウォル

ルスタンダードに合わせなさいというのが金融システム

マートが入って来る。従って取りっぱぐれはないという改革、ビッグバンということであります。

ふうに地権者たちは考えたのです。そうすると地代を受

今、ようやく、一次ビッグバンと言ってよろしいかとけ取るだけでは、要するに自分たちは一番損をするのだ

思いますが、大手の銀行の整理・淘汰が進んできたといというふうに考えたわけです。そこからきちっとした利

うところ、そして不良債権の処理がほぼ終わったという益をシェアしようと考えた時に、彼らは何を考えたかとことであります。その次に何かというと、これはその次いいますと、自分たちで投資家になればいい。ショッピに控えているのが実は地方の金融機関の再編ということ

ングセンターに投資をすればいいではないか。投資からになってくるわけであります。大手の銀行もそうであり上がってくる収益を自分たちの財布の中に入れるというますように、地方の銀行もこれから整理・淘汰が進んでことを考えたわけです。そのためには何が必要かといいいきます。彼らは今まで地域独占を認められていたわけ

ますと、自分たちが持っていた土地を現物出資しました。

です。各県にて基本的には一つずつの地方銀行、それにそれを投資に移し替えていくということであります。

旧相互銀行、第二地銀というのがあって、それに信用金

先ほどの丸亀町の市街再開発事業ですけれども、法定庫があった。要はその優位クレジットがあった。地域の再開発であります。日本の場合というのは、法定再開発中である種の地域独占を認めるということをやってきた

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わけでありますけれども、それが徐々に難しくなってきであります。先ほど私は不動産ファンドの顧問をやってているということがあります。

いると申しあげました。新しいファンドを組成します。

９０ページをちょっとご覧いただきたいのですが、金

これは中小の不動産ファンドなので、東京は大変競争が融機関の破綻件数、これはほぼピークを終わりました。

激しいので顧客をそう見つけることはできません。とこ

２００１年で５６の金融機関が閉められています。それ以降

ろが、そのファンドは大体平均すると一つのファンドでは０、１、０ということですからほぼ落ち着いたという９人から１０人ぐらいの投資家を求めるわけですけれどことであります。９５年以降１０年間に経営破綻した地域

も、その時にどこへ持っていっていっているかというとの金融機関、第二地銀で１１、信用金庫で２５、それから地方都市なんです。

信用組合で１３３ということであります。

地方都市にはたくさんお金持ちがいらっしゃいます。

それでもう一つ重要なことは何かといいますと、その「俺は東京に、白金だとか恵比寿だとか、或いは代官山

下にちょっとありますが、銀行のＯＨＲ、経費率ですけにマンションを三つも四つも持っている」というふうなれども、大手の都市銀行に比べますと地方銀行というの方たちが地方に行きますとたくさんいらっしゃいます。

は１００円稼ぎ出すのに、都市銀行は５０円で済みますけ

お医者さんであったり、パチンコ屋の経営者であったり、

れども、地方銀行は６３．４円必要だということです。非いろいろな方がいらっしゃいますけれども、そういうお常に経営効率が悪いということであります。この経営効

金持ちにターゲットを絞って持っていきます。そうする

率を上げていくために何が必要かといいますと、店舗数と、私が関与している不動産ファンドでいきますと、年を削減していくということであります。地方に行きます

利回りで１０％は確保いたします。従って１０％で回してと、まだ県庁所在都市は問題ないんですけれども、それいける。それはありがたいということで彼らは何億とい以下の都市になりますと銀行の支店が一つもないといううお金を預けていただきます。

町がたくさん出てまいりました。よろしいでしょうか。

何を言わんとしているかといいますと、地方にお金が地方で事業をやろうといったときに、銀行がないんです。

ないのではないということなんです。地方には有り余る

地元に銀行がないという状況を想像していただきたいとほどの余資がある。しかしながらそのお金は全部東京に思います。皆さんは東京で活動されていますから、東京

吸い上げられている。そしてそのお金が東京の不動産にというのは日本中の銀行が集まってきています。しかし投資されている。従って東京の不動産価格が上がっていながら、地方に行きますと銀行がないという状況です。

くということなんです。で、地方の不動産価格は一向にその銀行ですが、次の９１ページをご覧いただきます

上がっていかない。それは地方のお金が地方の不動産、が、どういう状況になっているか。大変競争が厳しいわ

秋田のお金が秋田市の不動産の活性化に使われるのではけです。
経営効率を高めなければいけない。
勢い何をやっ

なくて、東京の麻布の不動産を引き上げるために使われているかといいますと、これは岩手県のケースですが、ているとお考えいただければよろしいということであり

地域金融機関の業態別預貸率です。預貸率というのは何ます。

かといいますと、県内で集めたお金をどのくらいの割合

今、バブル経済が崩壊して、日本政府は何を考えたか

で県内に再投資をしているかというふうに考えていただといいますと、一つは産業を活性化させること。それはければ結構です。半分以上のお金が県外に逃げていって

トヨタであり、キャノンであり、或いはパナソニックにしまっているということです。それで何をやっているか

いかに昔の力を取り戻させるか。いわゆる産業再生であといいますと、実はＲＥＩＴ株を一生懸命に買っているわ

りました。もう一つ重要なポイントがありました。それけです。そうですね、年利回りで４～５％の率になるわ

は不動産を流動化させるということだったのです。

けですから、彼らは岩手県の中小企業にお金を貸すより不動産を活性化させなければなぜだめなのかといいまは東京にお金を持っていってＲＥＩＴ株を買ってくるとい

すと、先ほどありましたように、企業は５００兆近い不動

うふうなことを平気でやる。昔は債権への投資というの産を持っていたのです。これが担保なんです。この担保は、期末に余ったお金の余資の運用としてやっていたわ

力がずっと下がっていく、地価が下がっていきますと担けですけれども、今は銀行の主なビジネスとして債券投保力が低下していきます。そうすると資金の調達ができ資をやり始めたということであります。

ないということなのです。借入もできなければ社債を

これは何を言わんとしているかというと、先ほど高松

発行することもできない。従って設備投資ができない。

のケースでありましたけれども、地域の中で資金が循環

従って、設備投資をやらせる。彼らに最新鋭の設備に投しなくなってきたということを意味しているということ資をさせる。新しい事業分野に進出させるためには彼ら

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土 地 総 合 研 究 2008 年春号の担保力を高めてあげる必要があるわけです。そのため申しあげましたように１，０００億円のプロジェクトと２億には、あのバブル経済崩壊後、ずどんと落っこちていっ

円のプロジェクトのコストが一緒だとします。なかなかた不動産価格をとにかく引き上げる。引き上げさせるた

地方では不動産の証券化なんて夢のまた夢ということにめには不動産の売買を活性化させる必要があったわけでなってきます。

す。従って不動産の証券化を導入したということです。

ところがこういうことが起こりました。徐々にであり別にこれは日本の金融庁だとか、或いは財務省の役人ますけれども定型化ができるようになってきたのです。

が頭が良かったわけではなくて、実はこのビジネスモデ

例えば契約書をつくるといったときには、従来はその専

ルは８０年代のアメリカで行ったことをそのままなぞっ門の弁護士を連れてきてゼロから、例えばノンリコース

ただけのことなのです。従ってＲＥＩＴという不動産投資

ローンをやるといったときの、そのためのリスクコント

信託という制度を導入したわけです。先ほど言いました

ロールするためのいろいろな諸契約をつくっていくわけ

ように、いろいろな会社法、最近は会社法を改正いたしですから、その契約書をつくるときには弁護士に何百万ました。専門的な話でいきますとＳＰＣですね、パススも払ってつくっていただいていたわけですけれども、ルーをビークルをつくる時に非常にやりやすくなる。私徐々に定型フォームができあがってきました。これは簡が最初に始めたころというのはケーマンに子会社をつく

単な話ですね。あちこちの案件をするに従って、大体こる必要があったわけです。ＳＰＣをつくる必要がありま

こはベース価格ができ上がってきたのです。デューデリした。今はそれは中間法人をつくることでクリアになりも一緒です。それから例えば土壌汚染だとか、或いは震ました。今はＴＫプラスＧＫという方法をとりますけれ

災に対する耐震の評価といったものについても大体定型

ども、いろいろなバリエーションでそのビークルをつく化がなされてきた。昔ほどコストがかからない。大ざっることができる。倒産隔離を図ることができるというふ

ぱにいきますと、私が始めた頃と今日では総コスト、いうな仕組みを我々は手にするようになりました。それがわゆるフィーと言われていますが、専門家に払うリーガ

冒頭申しあげた不動産価格ということなのです。

ルオピニオンだとか、或いはファイナンスアドバイザー

話を元に戻しますと、地方の場合はこれから先、本格的に地域金融機関の淘汰が始まってくる。彼らは経営効に払うフィーの総額は昔の３分の１ぐらいまで低下してきています。

率を高めていかないといけないとなりますと、地方の都

そうしますと、先ほど申しあげた、地方で金融機関、

市開発、まちづくりのプロジェクトに対してファイナン

地銀だとか第二地銀だとか、或いは信金といったものがスをする主体というのが従来とは違ったものを見つけ出余りあてにできない状態になったときに、何か新しい代していかなければ、それは非常に難しいということなの

わるファイナンスのスキームを考えて不動産の証券化をです。高松のケースもそうですけれども、高松で市街地

やってみよう。昔に比べると不動産証券化、地方都市で再開発事業をやる。それで何を考えたかといいますと、やろうとしても、或いは全体の金額が小さくても、昔は

この不動産の証券化という手法を使えないかということ

そうですね、大体３桁、要するに１００億円ぐらいにならだったのです。ところがここで大きな問題が起きます。

ないと不動産証券化は尺に合わないと言ったわけですけ

不動産の証券化をやるためには、契約書をつくるときのれども、今は、２、３億だとちょっとつらいですけれど

弁護士意見書というのを提出してもらいます。大体それも７、８億円ぐらいのプロジェクトであれば専門家を呼で３００万円ぐらい必要になってきます。税理士から意見んできても証券化はどうやらできそうだということが分

書をとります。これも大体１００万円から２００万円かかり

かってきたということです。

ます。デューデリジェンスをやります。それも２００万円
ぐらいかかる。

そういったものが背景にありまして、地方都市で不動産の証券化というものを考えてみたらどうかというふう

要は何かといいますと、こういうふうに考えます。東に考え始めました。これが先ほどの秋田の低・未利用地、京の例えば１，０００億円のプロジェクトの証券化と、地方

たくさん点在していますけれども、それを何とか不動産

都市の２億円の証券化のコストは一緒だということなんの証券化という手法を使って多様な投資家からお金を集です。なおかつ、この不動産の証券化をやるための、要

めてくるということで新しい波をつくることはできない

するに少し金融工学をかじって何かできるかなという専だろうかということで秋田で研究会を始めたということ

門家はほとんど東京なんです。大阪にさえいないとお考です。

えください。弁護士事務所もほとんど東京です。要は何

ここで、これは非常にタイムリーだったわけですが、かといいますと、全部東京が引き受ける。それで先ほど国交省のほうから、「地方都市で不動産証券化の実務研土 地 総 合 研 究 2008 年春号

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修をやるのであれば、その助成金を出しますよ」ということが実はこの不動産業界では当たり前ではなかったとお話がございました。それで８月から三十数回にわたりいうことであります。

毎週、ちょうど来週８日の日が最終日なんですけれども、昨年もそうなんですけれども、千葉県の宅建業者に「あ

私もそのうちの３分の１ぐらい出席をいたしましたけれ

なたたちは宅建業者として、どの土地が大体坪いくらぐ

ども、講師を招きまして、地元の不動産業者、それかららいだと相場感をお持ちになっていらっしゃる。しかし建設会社、鑑定士の方、税理士の方、大体４０人近くな

その相場感を一度全部リセットしてほしい。そうしなけ

りますけれども、その方たちに不動産証券化の実務の研ればこの先、一歩も先へ出られませんよ。それをずっと修をやるということをやっています。その時に、最初に固持する限り千葉に新しい資金が流入してくることはま皆さんにいつもお話ししていることなんですけれども、ずあり得ないのだ」というふうにお話をいたしました。

「路線価を捨ててください」と。不動産の証券化をして今そのことから、まずこれが第一歩なのです。これからいくときに一番問題なのは何かというと、実は丸亀町のスタートをして行くということがあります。

市街地再開発事業で証券化を導入しようとしたときに一番頭が痛かったのは従前資産評価です。

それで今、どういうことが起こり始めているかといいますと、一つは福岡リートです（９６Ｐ）。宝塚にもありどういうことかといいますと、先ほど金融市場とそれますが、福岡リートという会社ができ上がりました。こから不動産市場の融合であり、イニシアチブは金融マー

れは何かといいますと、福岡の地域限定のリート会社でケットのほうが握っていると申しあげました。それはなす。リート会社をつくる、これは福岡地所という九州でぜか。一番簡単な話は、不動産業界で克服できなかった最大のディベロッパーですけれども、この福岡地所とい最大の課題は何かというと不動産、土地の価格です。価

うところが中心になりまして九州の主立った企業、九州

格の妥当性なのです。合理性があるのかないのか。誰もと言うと語弊がありますね、福岡の主立った企業が出資

検証しなかったと思います。

をしまして福岡リートという会社を立ち上げます。これよろしいでしょうか、例えばこの辺の虎ノ門の一体はいわゆるリート会社ですけれども、もう一つ重要なのは今、坪５，０００万円しますと言ったところで、そのがあります。それは何かといいますと、皆さんお手元の

５，０００万円を説明しなさいと言われた時に、実は誰も説資料をまた繰っていただきたいのですが、福岡リートの明できない。この間、ニューヨークの何とかというブラ

次に（９７Ｐ）株式会社玄海キャピタルマネジメント、こンドのお店が銀座の土地を買って、坪１億円だと言われういうのができたのです。福岡リートまでは大体皆さんました。それでこれはバブルだと騒いだところがいましもご承知なのですが、もう一つ大事なことは何かというたけれども、考えていただければ分かります。あそこはと、ＲＥＩＴというのは単独では実はなかなかビジネスがジュエリーを売っているんです。１回ジュエリーを売る

難しいものなのです。この玄海キャピタルマネジメントと何億円というジュエリーが売れていきます。あそこのが何かといいますと、地方に特化した不動産ファンドと坪効率はどうなっているのかといいますと、皆さんが想いうふうにお考えいただきます。

定されている坪効率の桁が二つ違うのです。だからあの

ＲＥＩＴと不動産ファンドとどう違うのかということな区画は実は妥当な価格なのです。そういうふうに考えんですけれども、有り体に言えばこちらが公募債で、こるかどうかということなのです。坪１億円という所にちらは私募債である。私募債ですから、主としてプロをあーっと言うよりは、なぜ１億円なのかということを考相手にします。機関投資家だとか、或いはファンドと言えられるかどうか。実はここが分かれ目になるというふ

われているところの投資家になります。どういうことか

うに考えます。

といいますと、ＲＥＩＴだけではどうしてもマーケットの

なぜ路線価の意味がない。要するに、株であろうが債

広がりというのが大きくなっていかないのです。それで権であろうが、要するに金融市場で投資の対象となるも訳ありの物件だとか、要するに不動産を安く買いたたいのというのは企業の収益力というのを反映します。めて、デューデリをかけて、きれいに仕上げて、それをＲ

ちゃくちゃ儲かっているＡＡＡの格付をもっている企業

ＥＩＴに引き取らせるというビジネスがもう一つ、ＲＥＩＴの株価は当然高いわけです。
そうではなく収益力が弱い、というビジネスの隣に新しい、ニュービジネスがあるの

もう過去の産業だと言われている産業の株価は低迷をすです。これをやる担い手がいないと、福岡でリート会社

る。或いは経営戦略で失敗して収益力が同業他社に比べをつくっても福岡リートだけが孤立するだけです。

ると落ちると言われている三番手、四番手のメーカーのそれでこの玄海キャピタルです。これをおつくりに

株価は低迷する。当たり前のことです。この当たり前のなった方も福岡リートにおられた方です。福岡リートを

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つくられた方は米国三井不動産の方がこちらへ来られて皆が思ってしまうわけですから、それを分からないようやられています。それでこのキャピタルマネジメントとにできるだけ複雑なスキーム図を描くというのが、こういう不動産ファンドができ上がりました。これができ上いったビジネスをやっているところのコツなんです。簡

がりますと今度はどういうことが起こるかといいます

単な話なんです。そんなに難しい話ではないですね。こと、ここ（９８Ｐ）に株式会社ディックスクロキというの

ういうふうに考えています。三つのルールしかない。おがあります。
黒木建設なんですけれども、福岡のマンショ

金を投資するときには三つの原則しかないということでン業者です。マンション業者が、従来ですと単に分譲マす。

ンションをつくって売ってそれで終わりということだっ

一つは、今、手元にいる鶏とやぶの中にいる鶏、どち

たのが、そうではなくて、今度はそのファンドのためにらが価値があるか。これはこういうふうに考えてくださ

マンションをつくる。収益不動産として分譲マンション

い。今、手元にある鶏はいつでもつぶすことができます

をつくっていくという戦略に変わっていくわけです。要けれども、藪の中にいる鶏はつかまえられるかどうか、するにマンション業者がマンションをつくり、それをこれは不確定なんです。従って、手元にある鶏が価値がファンドが引き受けるという形をとっていくということある。

であります。

それからもう一つは、今日の１ドルと１０日後の１ド

要は何かといいますと、こういう形で、今地方で、福ルとどちらが価値が高いか。これも、今ある１ドルが価

岡が一つの例なのですが、その次をまたちょっと見てい値がある。１０日後、その１ドルはどこへ消えているか

ただきたいのですが１００ページです。ここには東北地方

どうかは分からない。
これはリスクという概念の話です。

における不動産収益ファンド、これは株式会社カナヤマ

もう一つ、三つ目は何かといいますと、卵は同じバス

コーポレーションという会社です。これは我々も札、仙、ケットには入れないということです。これはポートフォ

広、福だったら何とかなるかなと思っていたのですが、リオです。リスクマネジメントなんですけれども、落と

福島県の郡山の会社です。小さな町と言ったら語弊があしてしまえば卵が全部割れてしまう。従って、卵は分散

りますが、その典型的な地方都市で、これは不動産特定

して持つのです。

共同事業法を使いますけれども、不動産ファンドをやっ

要は、この三つの原則が分かっていれば、訳のわからてみようと。それで小口化をしまして、ここは１口５万ないサスペンダーを詰めたお兄ちゃんたちが言ってい円です。たくさんの地元の投資家からお金を募ってきまる、この業界でいくとほとんどが横文字なんです。アメした。それで不動産ファンドをやって、不動産の運用をリカから輸入した制度ですから、先ほどのデューデリして配当していくというビジネスを展開し始めたわけでジェンス、私はまだ舌が噛みそうなんですけれども、やす。

たらとアルファベットと横文字の羅列です。これをぶ気をつけていただきたいのは１０１ページのところに、

わーっとまくし立てられてしまうと、大体その不動産業

代表取締役は金山さんですけれども、取締役の中に元米界の人はそこでギブアップしてしまうわけですけれど

国三井不動産副社長の倉石さん、それから元合同ファイ

も、いや実はその三つの原則さえ分かっていれば、相手ナンスの菊地さんという方を取締役に迎えたということが言わんとしていることの理由が大体分かってくるといです。先ほど申しあげましたが、専門家はほとんど東京うことになります。

なんです。今、その東京にいた専門家たちが地方に、中だんだん時間がなくなってきました。それで丸亀の町

国風に言えば下方し始めた。地方に移り始めてきた。

なんですけれども、１０６ページをご覧いただきます。先先ほど申しあげましたように秋田でこういう実務研修

ほどお話がありましたように、丸亀の商店街の活性化ををやり始めました。少なくとも基礎中の基礎ぐらいは皆していく。１６年かかってやっとＡ街区の完成にこぎ着さんが分かり始めてきた。特に不動産ファンド、不動産けるということだったのですが、一番問題だったのはおの証券化というものは七面倒くさいスキーム図を描きま

金をどう調達するかということでした。地元の百十四銀すので、皆さんはこれを見ただけで頭が痛くなってしま行という地方銀行があります。それから香川銀行といういます。食べる前にもう嫌だというふうにおっしゃるわ

第二地銀があります。
一番問題なのは何かといいますと、

けですけれども、あれはそもそも私たちの悪い癖で、で建設期間中の資金調達なんです。建設費が手当できない

きるだけ複雑なスキームを描いて素人に分かりにくくすのです。

る。それでお金を儲けるという仕組みなんです。素人がよろしいですか、
今までは日本政策投資銀行、国が持っ分かるようなものを描いてしまうと、俺だってできるとていた銀行なんですけれども、これは政策金融機関であ土 地 総 合 研 究 2008 年春号

りますから、ある程度リスクは目をつぶります。これは85すか。こういう仕組みをつくったのです。

政府系の金融機関ですから民間ができないところを我々

これは何か。
これを始めた時に、最初は商工会限定だっがやると。しかし民間銀行は３年後にできるかどうか分たのです。ところが小さな町ですからその話がぱーっとからない再開発に融資をするような馬鹿なことはやりま漏れます。そうしたら町中の人たちが「俺も参加したい」

せん。
それを粋に感じて、
地元のことだからといってやっと言ってきたわけです。４９人限定なものですからお断てくれる銀行は、有り難いんですけれども、その銀行はりするしかなかったのですけれども、「二回目の時には

いずれなくなります。市場から淘汰されていきます。

ぜひ出資するよ」という話です。社債ですから５年後に要は何かというと、そういうリスクは取ってはいけな

一括償還です。その間利息は払います。ただ大した利息いんです。こういうことがどんどんどんどん、特にリス

ではなく１％に過ぎません。ただし、ここは町がちょっ

ク関連については金融監督庁が厳しい指導をし始めたとと協力をしていただきました。その１％の配当プラス、

ころであります。地元の金融機関が「３年後に完成す町が持っている温泉施設があるのですが、それの１年間る予定です」といった工事費に対して、「分かりました」

無料入浴券、１年間いつ行ってもただで入れる。ただこと言って、「工事の着手金に１０億円必要ですから１０億円

れだけなんです。皆さんこれを狙ってきたわけではない

融資しましょう」というふうなことはありえないです。

です。皆さんは地域のためになるのだったら、俺の金を特に市街地再開発事業の場合には担保がその間ありませ使ってくれという意味合いだったのです。

ん。無担保の状態になってきます。無担保無保証で何億よろしいですか、ここで重要なことです。ここで何に円とお金を貸すような銀行は今、存在をしないというこ

私が気づいたかといいますと、いろいろなことを、例えとです。

ば高松でやっていこうとします。最後にどうしても消せ

こう考えていくと、
政策投資銀行も民営化いたします。

ないリスクが出てきます。消せないリスクはどこにかぶ

民営化しますともうリスクはとれなくなってきます。今せればいいのかというと、それは地元の商店街の人たち

まで我々がやってきた再開発融資というのは２５年間固の意気込みなんです。郷土愛なんです。そこはリスクの定金利で金を貸します。この話をした時にスミスバー

許容度が普通の投資家とはちょっと違う。地元のためにディーだとか、ゴールドマンサックスの方たちが目をこ役に立つ、商店街の振興のために役に立つのだったら、

んなに開きました。
「２５年の固定金利！うちが借りたい」

少々のリスクは俺は目をつぶっても構わない。そこが実とこう言ってきました。それはなぜかといいますと、こはポイントなんです。

ういった制度が徐々に今の行財政改革の中でなくなって

要は何かといいますと、誰もがリスクを取りたいとはいきます。なくなった時に、ではどういうふうに資金調思っていないわけです。できるだけ自分はリスクから離達を、手当をすればいいのか考えなくてはならないと思れていたいと思っています。自分のリスクだけは小さくいます。

したい。みんなエゴイストですからそう思っているわけ

もう一つ、私はこういうことを考えました。お手元のです。ただし、そこに関わりのある人たちはそのリスク

資料の一番後ろ（１１２Ｐ）をちょっと見ていただけますは飲み込んでもいいよと言ってくれるわけです。それをか。これは何かといいますと、長野県の高森町という人

要するにあてにしようではないか。これが実は丸亀町の口が１万４，０００人しかいない土地です。ここでアルプス

商店街の再開発をやるときのファイナンススキームの基

トラストファンドというファンドをつくりました。これ礎になったものだとお考えください。従って「俺は地元は商工会が中心になったＡＴＦという会社をつくるのでのことなんてどうでもいい」と思うような人たちだけ、

すが、この会社は少人数私募債、これは大変ありがたい

要するにコミュニティが崩壊しているような所ではこの制度でありまして、Ａ４・１枚の紙っぺらで発行できます。

スキームは全く役に立たない、使えないというふうに考少人数ですから４９人以下ということです。いわば縁故えています。

で募集をする。大体知っている人から金を集めてきます

そのファイナンススキームですが、１０６ページをけれども、このケースでは高森町１万４，０００人の町民をちょっとご覧いただきますが、こういう形をとります。

相手にしまして私募債を発行します。その集まってきた

さんざん苦労いたしました。先ほど建設資金の手当すらお金を信託銀行に金銭信託します。その信託された金銭できなかったと申しあげました。その時、私のつてで外信託を担保財産として、それを資産担保としまして地元

資系のメザニンファンドと言いますけれども、そのファの飯田信用金庫というところが高森町の企業に融資をす

ンドを中心にやっているアメリカのファンドに話を持っるという仕組みです。無担保、無保証です。よろしいでて行きました。最終的には（財）民間都市機構、みんと86

土 地 総 合 研 究 2008 年春号に出資をしていただきました。お陰で何とかつなぎ融資

デザインコードで縛っていく。飴とむちを上手に使いなまでこぎ着けることができたわけです。これを見ている

がらこのビジネスを展開していくということになってきと何だかものすごく複雑なように見えるんですけれどます。

も、
実はこれを描くのが私のお金の源泉なのです。
フィー

今日、私が申しあげましたように、地方都市で地方のの源泉で、できるだけこれを出したくなかったのですけ

資金が枯渇しているわけではなく、これから徐々にではれども、今日は土地月間ということで、大サービスでこありますけれども、地方都市での不動産の証券化が一般れを出すんですけれども。

化してくる。そして、先ほど申しあげましたように、路先ほど熊さんのところにも入っていましたけれども、線価ではなく、収益還元価格（ＤＣＦ）という手法を使

実はものすごく簡単なスキームを出してあります。先ほいますけれども、その地方のいわゆる低・未利用地と言ど申しあげた「みそ」ですね、要するに地元の郷土愛み

われる土地をその手法を使って活性化をしていくというたいなもの、地元を何とかしたいという気持ち、それをことは十分に可能だということであります。

上手にファイナンススキームの中に組み込んでいくとい今、なぜ低・未利用地のまま、そして地方都市の不動

うのが、この高松の不動産証券化のスキームだというふ

産の価格が長期の間低迷しているかといいますと、それうにお考えいただければ結構です。

を動かすエンジンが何もないからなのです。そのエンジ

そしてもう一つ重要なことがあります。それは何かとン、期待していた金融機関が今大変難しいということでいうと、先ほどＡ街区からＧ街区まで開発をしていくとあれば、金融機関に替わるエンジンを自分たちの手でついう話がありました。Ａ街区からＧ街区まで小規模の連

くり出していくということが必要です。そのエンジンさ

鎖型、最後のＧ街区は大規模な開発になります。これはえ手に入れれば、その仕組みさえ中に入れてあげれば動森ビルさんがおやりになっていますから森ビルさんが多いていくというふうに考えていただければ結構だと思い分リスクをとってくれると思いますけれども、要はそのます。

間のＢ街区からＦ街区までは小規模な開発をしているともちろん地方都市がそれだけで動くわけではありませいうことなんですけれども、その時のファイナンスをどん。当然ながら魅力のあるまちづくりをする、魅力のあ

うするのかといいますと、実はこのまちづくり会社が再るまちづくりをするためのきちっとした計画をつくって投資効果なんです。Ａ街区で上がってきた収益を次のＢいく。それでそのことがきちっと市民と同様にマーケッ

街区、Ｃ街区に再投資をしていくという仕組みをここでトに対して説明がされるということが必要なのです。地

つくっているということであります。

方の情報というのはほとんどその地方から出ていかない

先ほどの熊さんの説明にありましたように、定借をとのです。その情報がきちんと開示されて、マーケットがります。建物は一括してまちづくり会社が管理・運営し十分に納得するような情報がそこから常に発信されるとていくという形をとりますので、この会社はいわゆる普いうことも大事なことだと思います。

通のタウンマネジメント会社と違いまして、自分のとこ従って今、丸亀にはたくさんの方が視察にお見えになろで稼ぐことができる仕組みをつくってあります。自分

ります。もう来るなといわんくらい、たくさん来ます。

のところで稼いだお金は地区の中に再投資をしていく。

で、今、金をとれと、今ちょっとだけお金をいただいてということで、今、熊さんのところで説明がなかったのおりますが、もう１回あたり５万円ぐらいとったほうがですが、実は我々はあれを５年間で全部やり上げようといいというふうに申しあげているのですが、実は「しめしています。５年間です。我々の感覚では５年でも長いた」と思っているわけです。それはなぜかといいますと、

くらいなんですけれども、時間をかけないでどうやって皆さんがたくさんお見えになっている。そしてこういう一気に開発をなしていくかということになると、こうところで賞をいただく。それで丸亀の話が日本全国に発いった仕組みを先につくっておく必要があったというこ

信されていく。発信されていくことによって丸亀に投資とでありました。

をしてみようかと思う方たちがたくさん増えてきたとい

しかしそうはいっても、先ほど熊さんがおっしゃった

うことであります。問い合わせがたくさん参りました。

とおり、これからまだいろいろな意見が出てきます。そ不動産ファンド、それから外資系のファンドからも問いうでなくても商店主というのは扱いにくい人種でありま合わせがありました。それでこれと同じようなスキーム

すから、それをまた一人一人説得をしていかなければい

で地方都市でできないだろうかという相談を逆に不動産

けない。そういったファイナンススキームをつくる。そファンドのほうからいただいております。

して事業スキームを一つ一つつくり上げていく。そしてこれを一つの成功したビジネスモデルにしまして、こ土 地 総 合 研 究 2008 年春号

れを全国に展開していくことで、多分今まで開発が止まっていた、計画の大幅な見直しが必要だという地域の開発だとか、区画整理の事業だとか、市街地再開発事業、
或いはまちづくりのいろいろな事業が、これを契機に動いていくのではないかなというふうに期待をしております。
ということで大体時間がまいりました。私の話をこれで終わらせていただきます。どうもご清聴ありがとうご
ざいました。

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