木‌ ‌企業の公開価格形成に関わる提言（上）
鈴

健

嗣

⑵

設定されているためである（過小値付け問題）。

公開価格が市場価格より五〇％低く設定されるこる重要な意味を持っている。しかし、残念ながらにとって、資金調達の巧拙は事業の成功を左右す

規模で成長ステージにある。このステージの企業

株式公開（ＩＰＯ）する企業の多くは、比較的小東証マザーズなどのベンチャー企業向け市場にとして調達可能な融資額も少なくなる。成長拡大にＩＰＯ時の自己資本調達が少なくなる）、結果

自己資本が低くなるため（過小値付け問題のため定されている。ＩＰＯ後に融資を受ける際にも、業の公開価格は平均的に市場価格の半額以下に設際に、日本のベンチャー向け市場でＩＰＯする企一、はじめに日本のベンチャー向けＩＰＯ市場は資金調達の場

期 に 資 金 調 達 が 十 分 に 行 わ れ な い こ と は、 上 場とは、ＩＰＯ時の資金調達総額は半額になる。実として十分に機能しているとは言えない。ＩＰＯ

ゴールと揶揄される企業を数多く輩出し、上場後⑴

時の公開価格が市場価値に比べ過度に低い水準に― 49 ―I
PO

現状、ベンチャー向けＩＰＯ市場の公開価格が本 稿 は（ 上 ）・（ 下 ） に 分 け て 執 筆 さ れ て い る た

公開価格形成にかかわる提言を行うことにある。

ある。本稿の目的は、日本のＩＰＯ市場の過小値

安すぎる状況が続いているため、個人投資家は宝め、（上）では主に日本のＩＰＯ時の過小値付けに急成長企業が生まれにくい１つの要因と考えら

くじを購入するかのように、ＩＰＯ株に申し込む問題の現状について説明を行い、（下）では過小付け問題の現状を概観したうえで、ＩＰＯ企業の行 動 も 散 見 さ れ る。 Ｉ Ｐ Ｏ 企 業 の 経 営 者・ 経 営

値付け問題を解消するための提言について説明しれる。

陣・従業員は、長年にわたりリスクを取り、苦労

企業のエコシステムのみならず証券市場の在り方

い）投資家に販売されていることは、ベンチャーを要求する。そのため、ＩＰＯ時の公開価格をあいため未公開株を購入する投資家は、プレミアム

未公開企業の株式は市場価格が形成されていな

二、ＩＰＯ市場の初期収益率と経済的なインパクトていく。

く。 Ｉ Ｐ Ｏ 企 業 の 株 式 価 値 と は そ の 結 晶（ ベ ン

チャー企業の価値）である。その株価がおいそれとしても望ましい姿とは言えない。ベンチャー企る程度過小に値付けすることは正当化されていと半額以下に値付けされ、（ほぼリスクを取らな

業がＩＰＯ時に少額の資金調達を強いられ、成長る。しかし、世界的に見ても日本のＩＰＯ企業の⑶が鈍化することは、社会にとっても大きな損失で― 50 ―

し、交渉し、もてるものすべてをベンチャー企業の 価 値 向 上 に 捧 げ、 よ う や く Ｉ Ｐ Ｏ に た ど り 着

第61巻第９号
証券レビューIPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上）図表１ ブックビルディング方式導入後の初期収益率の推移
（1997年 ９ 月～2020年12月）〔出所〕 筆者作成
（注） 発行規模は新規公開株数と売出株数の合計値である。初期収益率は（初値－公開価格）／公開価格で求めている。ベンチャー向け市場の市場には、旧店頭市場、ジャスダック、旧ナスダッ
クジャパン、旧大証ヘラクレス、東証マザーズが含まれている。IPO データは、J. Ritter ホー
ムページ及びアイ・エヌ情報センター社 INDB Funding Eye より収集した。

― 51 ―

れている。日本のＩＰＯ時の過小値付けの現状に

公開価格は市場価格と比べて、過度に低く抑えら

チャー向け市場は高く二〇一〇年から二〇二〇年

平 均 で 七 一・ 三 ％ で あ っ た。 特 に 近 年 の ベ ン

初値に対して一九九七年から二〇二〇年にかけて⑺

ついて概観し、問題の所在を確認していく。

にかけて平均で一一〇・五％である。この水準はグ（ＢＢ）方式と呼ばれる公開価格設定方式導入とを意味する。図表１は日本でブックビルディン

格が低く抑えられ、その分資金調達額が少ないこ

益率が高いということは、市場の評価より公開価ある（＝（初値－公開価格）／公開価格）。初期収

本稿では、想定経済損失額を求める際に、初値が付けによる想定経済損失額を示したものである。

チャー向け市場で公開した企業四五〇社の過小値

図表２は二〇一三年から二〇一九年にかけてベンてどれほどの影響を及ぼしているのであろうか。

過小値付け問題は発行企業の資金調達額に対し⑷

ＩＰＯ時の過小値付けの程度は、初期収益率と同時期の米国のＩＰＯ時の初期収益率二〇・〇％以降の日本のＩＰＯ数、発行規模、日米の初期収著しく高くなる初値天井の影響を取り除くため、⑻

いう尺度で測られる。初期収益率とは公開価格かと比べても五倍以上高い。

益率の推移を示したものである。発行規模は公開

二〇営業日後の調整済み株価を用いて検証した。

― 52 ―

ら初値（もしくは初日終値）にかけての騰落率で価格で発行した新規発行株及び売出株の発行総額

想定損失額とは発行後二〇営業日後の調整済み株⑸を意味しており、一九九七年から二〇二〇年まで

価から公開価格を差し引いた値に公開株数（新規⑹

平均九一・九億円、二〇一〇年から二〇二〇年ま発行株＋売出株）を掛けたものである 。ベン⑼、 ⑽で平均で一三八・九億円である。初期収益率は対第61巻第９号
証券レビューIPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上）想定経済損失額
図表２〔出所〕 筆者作成

（注） 脚注９を参照。

チャー企業向け市場でＩＰＯした企業（ＩＰＯ前の既存株主）が過小値付けによって被った想定経済損失の合計額は平均一九・七億円である。つまり、適切な価格付けが行われていれば四六・二億円調達できたところ、同じ発行株数で二六・五億円しか調達できなかったことを意味している。株

式時価総額が平均一六〇億円の企業にとって、この経済損失額の規模は極めて大きいと言わざるを得ない。毎年七〇社近いベンチャー企業がこの問題に直面していることを考えると、単純計算で年⑾

一、四〇〇億円もの成長資金が失われている可能性がある。さらに、想定発行価格が割安に評価されたことを不満に思う企業が、新規発行株数や売出株数を絞っていることを踏まえると、損失額はさらに膨らむ。一方で、東証一部企業では、株式時価総額に対する想定経済損失額は大きくはない。二〇一八年はむしろ市場価格より高い公開価― 53 ―

カウントに明らかに違いがあるといえる。

発行企業と大規模発行企業では公開価格のディス格で株式公開を行っていることが窺える。小規模の国々では、イラン二二・四％（二七九件、一九

い水準である。一方で、主だった新興国やアジア（八三四件、一九八三～二〇一七）と、比較的低

九一－二〇〇四）、インド八四・〇％（三、二〇二 件、 一 九 九 〇 － 二 〇 二 〇 ）、 イ ン ド ネ シ ア 五

六・ 〇 ％（ 六 九 七 件、 一 九 九 〇 － 二 〇 二 〇 ）、ギリス一五・八％（五、一八五件、一九五九～二

三・一％（四一三件、一九八五～二〇一八）、イ

外の主要先進国の平均初期収益率は、イタリア一教授の調査によると、米国以Jay Ritter

況はどのような状況にあるのであろうか。フロリ

いて米国と比較を行ったが、米国以外の国々の状

日本でＢＢ方式導入後の初期収益率の推移につ－二〇一九）、ベトナム三三・三％（一六七件、八）、ブラジル二九・六％（三一〇件、一九七九

リピン一七・三％（一七三件、一九八七－二〇一

二・一％（八〇件、二〇〇〇－二〇一三）、フィ

一七七件、一九九〇－二〇二〇）、パキスタン二件一九八七－二〇一八）、中国一七〇・二％（四、一九八〇－二〇一八）、タイ四〇・〇％（六九七六－二〇一八）、韓国五五・二％（二〇〇七件、三、ＩＰＯ市場の初期収益率の国
際比較〇一六）、シンガポール二五・八％（六八七件、二〇〇五－二〇一七）、香港四四・五％（二〇四ダ大学の― 54 ―

オーストラリア一九・八％（二〇六九件、一九七

一九七三－二〇一七）、ドイツ二一・八％（八四二件、一九八〇－二〇一七）、マレーシア五〇・⑿〇件、一九七八～二〇二〇）、フランス九・七％

第61巻第９号
証券レビュー

日本のＢＢ方式導入以降の初期収益率が異常に高なるため、日本と直接的な比較はできないもの、高いことが分かる。それぞれ発行規模や時期が異三％（五七一件、一九八〇－二〇一八）と比較的期間の日本のＩＰＯ企業数は七一四件あり、平均九七年）の日米の初期収益率を示している。このた。図表３は入札方式期間（一九九二年から一九る程度割り引いた価格で公開価格を決定してい価格競争入札を行い、その落札加重平均価格をあ

初期収益率は一一・四％であった。これは同時期の 米 国 の Ｉ Ｐ Ｏ 企 業 の 平 均 初 期 収 益 率（ 一 四・六％）と同水準もしくはやや低い値であった。日本における異常な初期収益率の高さはＢＢ方式導

入後に見られるようになったのは明らかである。

開株の贈収賄事件であるリクルート事件を契機

方々からよく質問されるのは、日米で発行規模が日米の過小値付け問題を説明する際、実務家の― 55 ―いことが窺える。

四、入札方式時のＩＰＯ時の初期
収益率⒀

公開価格決定においてＢＢ方式が導入される以に、市場の実勢価格を反映した値付けと公平な割違うから初期収益率に差が生じるのではないかと

五、小規模発行と初値天井り当てを行う目的として導入された方式である。

いう点である。確かに、日本のベンチャー向け市⒂

入札方式ではＩＰＯ株を購入したい投資家によるれていた。入札方式は政治家や官僚に対する未公⒁

方式導入以前は入札方式と呼ばれる方式が用いら前の初期収益率はどうだったのであろうか。ＢＢ

IPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上）入札方式利用時の初期収益率の推移（1992年 ５ 月～1997年10月）
図表３

第61巻第９号
証券レビュー〔出所〕 筆者作成

場でＩＰＯする企業は米ＮＡＳＤＡＱでＩＰＯする企業よりも発行規模が小さい。小規模発行の際には、需要が供給を上回り、過大評価する投資家たちの意向が株価に反映されやすく、初値が本来の価値より高くなるという考えがある。そうであれば過大評価された株価は徐々に修正され初値後の株価は下落するいわば「初値天井」という現象が起こると考えられる。この場合、初期収益率が高いのは公開価格が過小なのではなく初値が過大なためと言える。それでは、こうした考えが日本企業の初期収益率が高い主な理由になるのか見ていこう。

図表４は、二〇〇一年から二〇一九年にかけて⒃

日米で新規株式公開を行った企業の発行規模別の787

初期収益率を表している。日本のＩＰＯ企業のう

（＝（
85.6%

） /1,800）であるのに対し、米国ＩＰＯのう
753

ち五〇億円未満の発行企業の割合は＋― 56 ―

IPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上）規模別初期収益率の日米比較（2001～2019年のサンプル）
図表４〔出所〕 金子（2020）を基に筆者作成（注） 米国の発行規模は１ドル100円として換算している。

ちの同発行額企業の割合は

（ ＝（
18.3%

＋
57

）
345

）である。日本のＩＰＯは圧倒的に小規模/2,187発行が多いことが分かる。初期収益率を比較すると、日本ＩＰＯ企業の発行規模一〇億円未満の初期収益率は平均で一〇五・一％と米国の同規模Ｉ

ＰＯ（平均値二六・〇％）と比較すると四倍以上の差が開いている。一〇億円以上五〇億円未満の企業の比較では平均値で八倍以上の差（日本ＩＰＯ 平 均 値 六 六・ 二 ％、 米 国 Ｉ Ｐ Ｏ 平 均 値 七・七％）がついている。米ＩＰＯ企業の初期収益率の中央値は二・八％（一〇億円未満）と一・二％（一〇億円以上五〇億円未満）である。米国では五〇億円未満の発行の場合、公開価格が初値を下回るのは約半数程度にとどまっていることが示唆される。この結果を見る限り、日本の過小値付け問題が深刻であるのは日本が小規模発行の割合が多いからだと説明するのにはやや無理がある。追― 57 ―

る。

均的に市場価格より割高な公開価格が付いてい円以上一、〇〇〇億円未満の発行の場合には、平収益率は必ずしも高くないことである。五〇〇億〇億円以上の大規模発行の場合、米国と比べ初期

加的に、この表から読み取れることとして、一〇九％、対六〇営業日後一三四％、対二四〇営業日

極 め て 高 い と い え る（ 対 二 〇 営 業 日 後： 一 二に二〇一三年以降の一〇億円未満の株価収益率はは著しく低い水準となっていることが分かる。特も、公開後各々の営業日後の株価に対し公開価格

億円未満、五〇億円以上のいずれの場合においてし、初値に問題があり公開価格が適正な値段であ（各営業日後の株価－公開価格）／公開価格）。も益 率 を 発 行 規 模 別 に 示 し て い る（ 株 価 収 益 率 ＝〇・二四〇営業日後の配当調整済み株価の株価収

い こ う。 図 表 ５ は 公 開 価 格 と 二 〇・ 六 〇・ 一 二

本の高初期収益率の主な理由となっているか見て価値より高くなる「初値天井」という現象が、日ことを意味している。初値と比べるとＩＰＯの一方が初値から一定期間後は平均して下落していると初期収益率の方が高い。これは、小規模企業の九％、対二四〇営業日後：九四・二％）を比べる

営 業 日 後： 七 八・ 六 ％、 対 六 〇 営 業 日 後 七 九・〇五・一％）と各期間の平均株価収益率（対二〇一〇億円未満のＩＰＯ企業の平均初期収益率（一一九九七年から二〇二〇年までのデータでは、

後：一四六・八％）。

るのであれば、株価は時間とともに下落し公開価

定期間後の市場価格は低くなるという初値天井現― 58 ―

次に、需要量が供給量を上回り、初値が本来の格と同水準（株価収益率が〇）に近づくはずであ

象は小規模発行には多少なりともみられる（平均⒄る。発行規模が一〇億円未満、一〇億円以上五〇第61巻第９号
証券レビューIPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上）発行規模別の公開後株価と公開価格を比較した場合の株価収益率
図表５〔出所〕 筆者作成

（注） 株価収益率は（各営業日後の株価－公開価格）／公開価格で算出している。対象となる株価は20営業日、60営業日、120営業日、240営業日後の配当調整済み株価を用いている。

⒅

で約二五％程度）。しかし、各期間の株価収益率

を見る限り、公開価格と比べ市場価格が圧倒的に高い。これらの結果は、指摘されるような初値天井は日本のＩＰＯ企業の過小値付けを説明できず、公開価格が異常に低く設定されていることを示唆している。

六、小規模発行と逆選択仮説

小規模発行企業は比較的に株式時価総額が小さ

い企業に多い、そのため投資家間、投資家と企業家間の情報の非対称性の問題が深刻となる可能性がある。この情報の非対称性が過小値付け問題を引き起こすという研究がある。情報の問題がＩＰ

Rock, 1986; Beatty and Ritter,

Ｏ時の価格形成に影響を及ぼす代表的な仮説に逆⒆

選 択 仮 説 が あ る（）。この仮説からは、小規模発行企業につい1986― 59 ―

の流動性の確保などの点から情報劣位な投資家をえるようになる。資本制約、株主数規定、公開後は割高株をつかみやすいためＩＰＯ株の購入を控は割高株となる。結果として、情報劣位な投資家ンスが減り、情報劣位な投資家が購入しやすいの

め、情報劣位な投資家は割安株を購入できるチャる。情報優位な投資家は割安株のみに注文するたき、 情 報 劣 位 な 投 資 家 は 判 断 で き な い と 仮 定 す

優位な投資家はどの銘柄が割安か割高か判断で優位な投資家と情報劣位な投資家が存在し、情報じると考えることができる。ＩＰＯ市場には情報

リスクプレミアムを要求するため過小値付けが生（一六〇件）の平均初期収益率一〇・九六％と比平 均 初 期 収 益 率 一 〇 五・ 一 ％ と 一 〇 〇 億 円 以 上

比べ約八％高い。しかし、日本の一〇億円未満の（一、一二九件）の平均初期収益率一七・八％とで 二 六・ 〇 ％ と 一 〇 〇 億 円 以 上 発 行 す る 企 業

満の発行した企業（五七件）の初期収益率は平均

ことが分かる。確かに米国においても一〇億円未日米比較をしても日本の初期収益率は過大である

４のとおり、同規模（情報格差の問題が同様）での情報格差が大きい可能性がある。しかし、図表

小規模発行の企業は、企業規模が小さく投資家間

題は逆選択仮説で説明できるだろうか。一般的に日本の小規模発行のＩＰＯ企業の過小値付け問る。

ＩＰＯ市場に参加させる必要がある。情報劣位なべて約九四％高く、逆選択仮説での説明力には限― 60 ―て投資家間の情報格差が大きいため投資家が高い

投資家を参加させるためには、情報劣位な投資家界がある。

価格を引き下げる必要が出てくるという仮説であま た、 投 資 家 間 の 情 報 格 差 の 代 理 変 数 と し てが平均的に損をしないと考えられる水準まで公開

第61巻第９号
証券レビュー

は、発行規模よりも直接的な企業規模（株式時価総額）を代理変数として比較する方が妥当であろ

七％と比べ高いことを明らかにしている。また、

八・三％、五〇億円未満の平均初期収益率四六・たところ、五〇〇億円以上の平均初期収益率は六上のサンプルに分割して平均初期収益率を比較し一〇〇億円、一〇〇～五〇〇億円、五〇〇億円以企業の時価総額をベースに五〇億円未満、五〇～発行を抑える（小規模発行）という考えである。

割安に設定される（初期収益率が高い）から新株というのではなく、公開価格（想定発行価格）を発行だから公開価格が低い（初期収益率が高い）

し、因果関係が逆の考えもある。つまり、小規模率が高くなるという説明を行ってきた。これに対

これまでの説明は小規模発行なために初期収益

七、公開価格への不満と発行規模

入札方式時代の小規模発行においてもＢＢ方式後筆者によるＩＰＯ企業や関係者へのインタビュー― 61 ―う。筆者は、一九九七年から二〇二〇年のＩＰＯの同発行規模の初期収益率を大きく下回る。これでは時折出てくる考え方である。発行企業は株価⒇

らの結果から、逆選択仮説で日本のＢＢ方式以降が割安か割高かについて自社の考えを持っている

Myers and Majluf,）。 し か し、 Ｉ Ｐ Ｏ に は、 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ
1984

を す る こ と は 望 ま な い（するため（既存株主から新株主へ富の移転）発行

場合、割安価格での発行は既存株主の利益を毀損の小規模発行企業の初期収益率が異常に高いことを説明するのには無理がある。

IPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上）引関係の改善や優秀な人材のリクルートの促進、なメリット（例えば、社会的名声の向上に伴う取在し、株式発行を通じた資金調達以外のさまざま

タル（以下ＶＣ）をはじめ多くの利害関係者が存能性を疑い率先して引受けない。また、変更するに適さない情報をＩＰＯ企業が隠しもっている可ことはよほどのことであり、他の証券会社は上場を承認する慣行がある。主幹事証券会社を降りるいられる。この考えに当てはまる企業が多いのでことによって審査のやり直しやＩＰＯの延期を強の場の確保等）がある。そのため、企業は公開準あれば、日本のベンチャー企業向け市場は資金調

Exit

備が整い次第、資金調達以外のメリットを求め、達の場としては機能していないと言わざるを得なのＩＰＯの取引慣行では行いにくいと言える。日際、主幹事証券会社を変更しようとしても、日本企業は公開価格を高めて資金調達額を増やしたい

資家という利益の異なる顧客を抱えている。発行引受業務を行う際に証券会社は、発行企業と投― 62 ―

資金提供者や従業員などの保有する株式の早急にＩＰＯを行いたいと考える場合がある。結い。

安に提示された場合には、上場基準を上回る程度に新株発行を抑え、ＩＰＯを行うというインセン

ティブを持つ。

本ではＩＰＯ準備のフルサポートを主幹事証券会と考え、割当先の投資家は割安株を購入したいと

ま た、 低 く 想 定 発 行 価 格 を 提 示 さ れ た と し た社が担い、その審査・推薦をもって取引所が上場

八、証券会社による利益相反イン
センティブ

果として、想定発行価格を主幹事証券会社から割第61巻第９号
証券レビュー

算定能力が低く証券会社より情報劣位な状況下でを把握できない場合、また発行企業が自社の株価相反問題は発行企業や監督官庁が証券会社の行動犠牲にした利益相反問題と言える。こうした利益受するために利用することは、発行企業の利益をＰＯ株を証券会社や証券会社の従業員の利益を享とるインセンティブを持つ。割安に設定されたＩ

利益を犠牲にして投資家の利益を優先する行動を考える。場合によっては、証券会社は発行企業のてＩＰＯ株を過度に保守的な価格付けを行う可能

ける割安ＩＰＯ株の利用のされ方を鑑み、忖度しに難くない。また、引受部門も証券会社経営におのみで利益相反が生じる可能性があることは想像を顧客と共有しているのであれば、販売部門の中られていても、ＩＰＯ株が割安であるという認識

売部門と引受部門にチャイニーズウォールが設けけ取る見返りのため、などがあげられる。仮に販を受け取るため、ＩＰＯ株以外の売買手数料を受（スピニング）、販売員が割当てた顧客から袖の下

証券会社が公開価格を低く設定するインセン

スピニングやキックバックが生じていることを示性もある。日本より初期収益率が低い米国でも、するため、富裕顧客などの囲い込みや損失の穴埋資信託など他の取引の見返り・将来の取引を促進

い裁量配分比率が高いほど利益相反インセンティ

も、金子（二〇一九）は証券会社の抽選によらななど）。日本においてRitter, 2010; Loughran, 2005

― 63 ―

生じる。

ティブとして、単に新株の販売コストを下げるたす研究や訴訟は数多く存在する（例えばめのため、他の上場企業や新規ＩＰＯ予備軍の企ブが高いとし、裁量配分比率が高いほど過小値付



業のＣＥＯや役員などから別取引を獲得するため

Liu and

めのみならず、個人の口座数を獲得するため、投IPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上）れ ば、 こ の 種 の 利 益 相 反 の 疑 念 は 常 に つ き ま と株の割当先との関係性を監視できていないのであにもかかわらず、監督官庁などが証券会社と割安圧倒的に高い日本においてこの問題は深刻であるであると主張している。初期収益率が米国よりも果から、証券会社の利益相反仮説を支持する結果

け問題が深刻であることを明らかにした。この結ことがあらかじめ予想されたためにＢＢの仮条件の価格に幅を持たせれば、一、五〇〇円を下回る移転したことは望ましい姿とは言えない。仮条件

以上の新規投資家の富をソフトバンクグループへ

怠ったうえで過大な値付けを行い三、〇〇〇億円

幅 を 設 け ず、 価 格 に つ い て の 需 要 情 報 の 収 集 をマイナス、過大な値付け問題）。ＢＢで仮条件にも一四・五％も高い価格であった（初期収益率がれた。仮条件において価格に幅を持たせないこと

範囲が無い一本値（一、五〇〇円）でＢＢが行わ

一八年一二月に上場したソフトバンクは仮条件の企業の発行時にその疑念は深まる。例えば、二〇に、多くの手数料を伴う取引が予想される大規模を 優 先 す る 利 益 相 反 の 可 能 性 も 考 え ら れ る。 特

一方で、投資家の利益を犠牲に発行企業の利益

見返りに）、あらかじめ過大評価された価格であ受け取るために（もしくは過去の取引を引受けた

まえると、ソフトバンクグループの将来の取引を

ＩのＰＥＲは一〇倍であった。こうした状況をふスにしたＮＴＴドコモのＰＥＲは一四倍、ＫＤＤ

スのＰＥＲは一七倍、これに対し市場価格をベーたれる。ちなみに、ソフトバンクの公開価格ベーに幅を持たせなかったのではないかと疑いすらも

は日本でＢＢ方式が導入されて以降、前代未聞のることを知りつつも新株を投資家に販売するとい― 64 ―う。

出来事である。そして、公開価格は初日終値より

第61巻第９号
証券レビュー収益率は低くなる（図表４と整合的）。

は高くなり、交渉力の高い大規模発行企業の初期には、交渉力の低い小規模発行企業の初期収益率

生じることは致し方ないだろう。このような場合

う、投資家の利益を犠牲にした利益相反の疑念がくなる初値天井では小規模発行の過小値付け問題

は大幅に増加したこと、④初値が市場価格より高たものの、ＢＢ方式導入以降に日本の初期収益率

式時には日米で初期収益率に大きな違いは無かっ模発行時の初期収益率は高くないこと、③入札方を説明できないこと、⑤小規模発行の過小値付け

問 題 は、 投 資 家 間 の 情 報 格 差 の 問 題（ 逆 選 択 仮と、⑦証券会社による過小値付けを通じた利益相― 65 ―

説）では説明できないこと、⑥公開価格に不満をベンチャー企業の成長を加速する上で、資金調反の可能性があるが、監視・監督体制や説明責任

九、日本のＩＰＯ市場の現状のまとめ達は極めて重要な意味を持つ。公開価格の過小値が不明確であること。こうした現状を踏まえ、次持つ発行企業は過小な資金調達を強いられるこ付け問題は、ＩＰＯ企業の資金調達額に直接影響

本稿の執筆にあたり、慶応大学の金子隆先生、【謝辞】

開価格設定について提言していく。

稿では日本の過小値付け問題を緩和するために公と、②小規模発行企業の初期収益率は高く、大規収益率は国際的に見ても極めて高い水準にあるこ問題の特徴として分かったことは、①日本の初期問題の実態について概観した。日本の過小値付けを及ぼす。本稿は日本のＩＰＯ市場の過小値付け

IPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上）関西学院大学の岡村秀夫先生よりご助言いただいすぐに持ち分を売却できる可能性があるため過小値付けを望むこともありうる。ベンチャー企業ですら、自社の株価の算定能力が劣っている場合には、自社の評価を想定発行価格にアンカリングして初値で市場から自社の評価が向上た。深く感謝申し上げたい。尚、本稿は文部科学研究費補助金（基盤研究（Ｂ）、研究代表者：鈴わ ず か で あ り、 公 開 価 格 よ り 市 場 価 格 が 著 し く 低 い こ と米国でいうところのアーリーからミドルステージにあた

リスクをとるベンチャーキャピタルが未公開のレーター

日本の初期収益率の決定要因についてより詳細な説明に率）は非常に高い水準といえる。

株において一日で一〇〇％を超える株価収益率（初期収益

ＲＲ）は年率三〇％程度であり、よりリスクの低いＩＰＯ

ステージの企業へ投資をする際に要求する株価収益率（Ｉ⑶

は、単に公開価格の設定が誤っている。

したと勘違いする場合もある。一日で増加する企業価値は

木 健 嗣、 課 題 番 号 21H00726）を受けた成果である。

⑴

利害関係がさまざまに絡み合うために、公開価格の過小る企業が多い。
⑵⑷

ついては、例えば岡村（二〇一三）、金子（二〇一九）、忽

値付けを深刻な問題ととらえている関係者は多くはない。
申し込みを行う個人投資家は公開価格が初値より低くなる

日本でＢＢ方式導入後、すべてのＩＰＯ企業はＢＢ方式

那（二〇〇八）、鈴木（二〇一七）を参照。

売出株にはオーバー・アロットメント・オプション部分

この数値は米国の未公開企業により詐欺が横行した時期の Ｉ Ｃ Ｏ（ initial coin offerings） の 平 均 初 期 収 益 率（ 一 〇九・五％）よりやや高い水準である（ Hsieh and Oppermann,⑺

も含んでいる。

⑹

を利用している。

⑸

ことで利益を得るために、むしろ過小値付けを喜ばしいものと考える。投資家が愛読するメディア、場合によっては顧客へ新株を販売する証券会社も公開価格が低いことを問題視しない。ベンチャー企業の株主であるベンチャーキャ
ピタル（ＶＣ）ですら、保有株のロックアップのため公開後一定期間経過し市場価格に落ち着いたタイミングで売却するので公開価格が低くとも直接的な損失は少ない。むしろ公開価格より初値が高くなることでロックアップが切れ― 66 ―（注）

第61巻第９号
証券レビューIPO 企業の公開価格形成に関わる提言（上））。数年かけて準備し、多額の手数料を支払い作成した2021目論見書を伴った日本のＩＰＯ企業の初期収益率は、ホワ
イトペーパーを伴った米国の未公開企業のコイン並みである。
日本より初期収益率がかなり低い米国でさえ、ＩＰＯ価
格が市場価格より低く設定されていることを不満としてダ⑻

この金額は二〇二〇年の日本国内のベンチャーキャピタ

るため、既存株主による売出株を含んでいる。
⑾

ル投資総額に匹敵する。
⑿

を参照。
https://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/
入札方式時の公開価格設定、初期収益率の決定要因については岡村（二〇一三）、金子（二〇一九）、忽那（二〇〇⒀

詳しくは池田・金子（二〇一五）を参照。

八）を参照。
⒁

発行後二〇営業日時の調整済み株価とは、規模・時価簿

入札方式以前の公開価格決定方式は類似会社の株価をもイレクトリスティングなどの手法が用いられることがある。

⒂⑼

価 比 率 を も と に し た 5x5
ポートフォリオリターンを用いて調整したＩＰＯ後二〇営業日後の調整済み株価である。Ｉ

⒃

こ れ ら の 結 果 は、 規 模（ 規 模 効 果 ）、 時 価 簿 価 比 率（ バhttps://sites.google.com/view/suzukikatsushi/ipo%E8%‌
を参照。
AA%BF%E6%9F%BB
鈴木（二〇一七）は、公開価格が仮条件の上限に張り付させていることを明らかにしている。

くことで投資家の期待が高まり、初値天井の問題を深刻化⒅

リュー株効果）を利用した 5x5
マッチングポートフォリオと比べても同様の結果が得られる。詳しくは筆者ホームページ、⒄

二〇二〇）。

では 1$100円として日本円単位で日米比較をしている。当該期間の平均為替レートは一ドル一〇六・五円である（金子

図表４は金子（二〇二〇）をもとに作成している。本稿とにした固定価格方式である。

Ｐ Ｏ 後 二 〇 日 間 の 株 価 収 益 率 か ら、 市 場、 企 業 規 模、 バ
リュー効果による影響を除くことが目的である。調整方法
としては、以下のような数式を用いている。

はri 企
i 業 の 日 次 株 価 収 益 率 で あ る。 年 ご と に 全 上 場 企 業の株式時価総額を五分割し、各時価総額グループを簿価時価比率で五分割した
ポ ー ト フ ォ リ オ 作 成 し、 Ｉ Ｐ Ｏ 企
5x5
業の属するポートフォリオを BHRとして利用していmatching
る。
想定経済損失額は、ＩＰＯを行う企業（≒ＩＰＯを行う
既存株主）にとっての損失総額を計算することが目的であ⑽― 67 ―

第61巻第９号⒆

勝者の災い仮説ともいわれる。

鈴木健嗣（二〇一七）『日本のエクイティ・ファイナンス』中金子隆（二〇一九）『ＩＰＯの経済分析』東洋経済新報社。

（ ）
26
1
,
1-10.
） . The economic consequences ofLiu, X., & Ritter, J. （R. 2010and their initial returns. Asia Pacific Management Review,） . Initial coin offerings
Hsieh, H. C., & Oppermann, （J. 2021央経済社。

忽那憲治（二〇〇八）『ＩＰＯ市場の価格形成』中央経済社。

⒇

筆 者ホームページ
https://sites.google.com/view/suzukikatsushi/
を参照。
ipo%E8%AA%BF%E6%9F%BB
今後、大手証券会社の営業スタイルが顧客資産に対する
コンサルタント中心となる場合、損をさせた顧客に優先的発行規模が小さくなることによる引受手数料の低下以上に割当を行う可能性があることは否めない。
に、メリットがある場合に顕在化しやすい。

IPO spinning. The Review of Financial Studies, （23 ）5 ,2024-2059.

小規模発行の場合、上場前のサポートを考慮すると証券会社の引受コストに見合う引受手数料が得られない場合がLoughran, （T.

かつし・一橋大学教授

当研究所客員研究員）― 68 ―

ある。過小値付けを利用した利益相反を通じて、そのコス （すずきinvestors do not have. Journal of Financial Economics, 13（ ）2 , 187-221.

investment decisions when firms have information that

） . NASD rule 2110 and the VA Linux2005

トの一部をまかなっている可能性も考えられる。

IPO. Journal of business ethics,（
62）2 , 141-146.
） . Corporate financing andMyers, S. C., & Majluf, N.（
S. 1984

114.

Ｐ Ｏ 神 話 」 復 活 の 兆 し に 問 う。 三 田 商 学 研 究、 （63）5 , 91-

金子隆（二〇二〇）日米比較を通してみる値付けの歪み：「Ｉ社。

較再検討。三田商学研究、 （57）6 , 37-59.
岡 村 秀 夫（ 二 〇 一 三 ）『 日 本 の 新 規 株 式 公 開 』 東 洋 経 済 新 報

当に優れているのか？：ＩＰＯの価格決定方式に関する比池田直史、金子隆（二〇一五）ブックビルディング方式は本（参考文献）

証券レビュー