A Bloomberg Professional Services Offering(Mar — Aug 2020)

Overview

LIBOR 移行特集 Vol.4
迫る期限と COVID-19­

Bloomberg Terminal

Bloomberg market insight blogs:
LIBOR Transition

目次
02

LIBOR 廃止が迫る中、銀行は対応に苦慮

04

LIBOR 廃止後、重要となるベンチマーク

07

LIBOR 移行に備え、根本的な変革が求められるアジア企業

09

新型コロナウイルスが LIBOR 移行準備に及ぼす影響

11

LIBOR 廃止による規制リスク、過小評価すべきでない理由

13

LIBOR 廃止への準備を進める金融機関、一部期限の延長期待も14

パンデミックで LIBOR フォールバックのコストが上昇する可能性

15

LIBOR 移行をめぐり企業と規制当局が対決の舞台へ

17

LIBOR 急落で 6700 億ドル CLO 市場に大混乱リスク

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Bloomberg Terminal

2021 年末には大半の LIBOR（ロンドン銀行
間取引金利）は廃止されますが、その作業が膨大であることに加え、新型コロナウイルスのパンデミック（世界的大流行）が事態をさらに難しくしていることから、世界の規制当局は一部の LIBOR の廃止を 2023 年半ばまで延期しました。
LIBOR ブログ特集シリーズ Vol.4 では、コロナ禍
が始まった 2020 年 3 月から 8 月における金利の急激な低下によるローン担保証券 (CLO) 市場
混乱リスク、フォールバックのコスト上昇など、パンデミックが拡大するさなかでの LIBOR 移行への影響を市場関係者の話や当局の動きを中心にまとめています。ぜひご一読ください。
また、LIBOR を代替するさまざまな新リスクフリー・レートへの移行プロセス把握のためにブルー
ムバーグが提供するソリューションについて、詳細をご希望の方は営業担当までお問い合わせく
ださい。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

LIBOR 廃止が迫る中、銀行は対応に苦慮
Bloomberg Intelligence

Read the English version published on August 27, 2020.
本稿は、ブルームバーグ インテリジェンスのシニアアナリストである Sarah Jane Mahmud が執筆し、ブルームバーグターミナ
ルに最初に掲載されました。
2 0 2 1年 末 に 廃 止 が 予定されるロンドン 銀 行 間 取 引金 利
(LIBOR) を参照する金融契約は、まだ 1 億件以上残存しています。銀行は、関連する規制リスクに対応するためのオペレーショ
ン強化に多額の投資が必要であり、それを惜しめばリーガルリ
スクが高まります。大規模な契約の修正や、信用リスク調整のためのスプレッド計算には時間がかかりますが、廃止の時は刻一刻と近づきつつあります。

契約修正はオペレーション上の悪夢
銀行が LIBOR エクスポージャーを数値化するためにはデータ管理テクノロジーに多額の投資が必要であり、さらなるコスト増
加要因となっています。今後銀行が克服すべき課題は非常に多く、まず何千もの契約の中から必要なデータを特定して抽出、分類した上で、適切な代替レートを用いて契約を修正するか、あるいは契約の再交渉が必要となります。経営コンサルティン
グ会社の Oliver Wyman によれば、世界の大手銀行 14 行が支出する移行コストの総額は12億ドルを超える可能性があり、その多くが契約修正にかかるコストです。

フォールバック条項はパンドラの箱
LIBOR からの移行に関して、フォールバック条項（LIBOR が有効性を失った場合に代替指標への移行を規定する契約条項）についてはメリットよりデメリットの方が大きいと見ています。
フォールバック条項が想定しているのは LIBOR が一時的に利用できなくなる状態であり、恒久的な廃止ではないためです。
このフォールバック条項により想定外の事態が生じて金融商品が劇的に変わってしまい（例えば変動利付から固定利付への変更）、その結果として訴訟リスクが高まる可能性があります。
さらに Factor Law によれば、フォールバック条項が全くないた
め実務的なソリューションは再交渉しか残されていないと考えられる金融契約がおよそ 4,000 万件あります。しかし、残された時間は多くありません。
国際スワップ・デリバティブ協会 (ISDA) が公表したデリバティ
ブ契約用の標準フォールバック条項（ほとんどの金利スワップ
およびオプションをカバー）は、銀行に確実性をもたらす前向きな一歩であると見ています。

担保付翌日物調達金利 (SOFR) スワップカーブ

例えばドイツ銀行は、LIBOR 廃止とリスクフリーレート (RFR) への移行については不透明な部分が多く、業務や収益性に悪影響を及ぼす可能性があると決算発表の電話会議で明らかにしています。

2022 年以降に満期を迎えるドル LIBOR 参照契約
（債務の種類別）
流動性不足がスプレッド調整の阻害要因
LIBOR と同じ性質を有する代替指標は存在しません。このため銀行は LIBOR と新代替指標間の信用リスクおよびターム構造の違いを調整して、価値の移転を回避しリーガルリスクを最小限にとどめる必要があります。しかしそのためには代替指標市場の取引が厚く流動性が高いことが必要で、流動性が低い場合にはバリュエーションに乖離が生じる可能性があります。時間が経過して、代替指標である翌日物リスクフリーレートを使用する市場参加者が増えれば流動性が深まり、スプレッドが市場取引の実勢をより反映するようになるでしょう。しかし、LIBOR 廃止の期限は刻一刻と迫っています。

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ドル LIBOR の代替指標として推奨される担保付翌日物調達金
利 (SOFR) にリンクしたデットを最初に発行したのはクレディ・
スイスでした。2020 年には 595 本の SOFR リンク債が発行されました。バークレイズ、J.P. モルガン、ウェルズ・ファーゴ、シティグループ、バンク・オブ・アメリカがブルームバーグ幹事リーグ
テーブルの上位を占め、そのシェアは合計で 60% でした。

ブルームバーグのインデックス複利カリキュレーター

LIBOR から RFR への移行は簡単ではない
SOFR、SONIA（ポンド翌日物平均金利）、ESTR（ユーロ短期金利）などの RFR は LIBOR と構造的に異なることが移行を複雑なものにしています。LIBOR は前決めであり、5 通貨で 7 種の期間があり、金利期間のスタート時に支払金利が確定します。
これとは対照的に RFR はオーバーナイト金利であり、翌日に公表されます。このため、例えば 3 カ月物の金利を LIBOR と同じ
方法では算出できません。さらに LIBOR は銀行の借り入れレ
ートの平均値であるため銀行の信用リスクが反映されています。RFR には信用リスクは含まれていません。
ESTR は 2019 年第 4 四半期から公表されています。ブルームバ
ーグのデータによれば、これまでに 5 本の ESTR リンク債が発行され、10 万 6023 本の ESTR リンクローンが組成されました。
ウニクレディト、RBC、BNP、クレディ・アグリコルが、ブルーム
バーグの幹事リーグテーブルにおいて合計で 85% のシェアを占めています。

ブルームバーグ SOFR リーグテーブル

本稿は英文で発行された記事を翻訳したものです。英語の原文と翻訳内容に相違がある場合には原文が優先します。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

LIBOR 廃止後、重要となるベンチマーク
Bloomberg Markets

Read the English version published on August 17, 2020.
本稿は Boris Korby、William Shaw、Alex Harris が執筆し、ブルームバーグターミナルに最初に掲載されました。
LIBOR（ロンドン銀行間取引金利）は約 50 年にわたり、学生ローンから住宅ローン、金利スワップ、CLO（ローン担保証券）まで、世界中の借り入れコストの参照金利として使用されてきました。
銀行間での相互の融資に対する推定金利を毎日集計して算出される LIBOR はあらゆるところで使われ、シンプルで効果的、そして信頼できる金利とみなされていました。
しかし市場の進化に伴って金利を推定するための取引が枯渇し始め、2008 年の金融危機後には、規制当局の調査により、市場の信頼を受けて何百兆ドルにも上る金融資産に使われる参照金利を設定していた銀行が自分たちに有利になるように金利を不正に操作していたことが発覚しました。
この 3 年間、世界中の政策決定者は 2021 年末までに LIBOR
を置き換えるべく、新たなベンチマークの開発を進めています。課 題は、LIBOR のアクセシビリティと機能性を維持しつ
つ、LIBOR より信頼できるベンチマークとすることです。しかし「言うは易く行うは難し」で、国や地域によってその進捗度にばらつきがあります。

米国
連邦準備制度理事会 (FRB) は、約 200 兆ドルの証券の参照金利として使われている米ドル LIBOR の代替金利として SOFR
（担保付翌日物調達金利）の導入を進めています。

ただし代替指標への移 行状況にはばらつきが見られます。
SOFR 連動債券の発行額は増え続けているものの、レバレッジ
ド・ローンと CLO 市場では LIBOR からの移行は鈍いペースとなっており、その理由の 1 つとして SOFR には翌日物より長いタームがなく、従って予想に基づく金利の期間構造がないことが挙げられています。このことは、世界的にも共通の制約要因となっています。ただし月次でも四半期ベースでも SOFR 先物の取引が増えれば、やがては追加のターム物金利が生み出されて、将来の金利予想を反映したイールドカーブが構築されると思われます。
SOFR に関するもう 1 つの懸念点は、ベンチマーク設定の決定要因となるレポ取引市場における定期的なボラティリティの問題です。また、SOFR に信用リスクの要素が含まれてないこと
も普及の妨げになると見る向きもあります。LIBOR は銀行間の借り入れコストに基づくものであるため、特に信用状況が悪化した場合はカウンターパーティ・リスクも反映することになります。この特徴はヘッジや証券の価格設定において重要な役割を果たしています。
また、SOFR に欠けている機能を提供できる、SOFR の競合となるベンチマークも生まれています。
2019 年 1 月には、LIBOR の監督機関である ICE ベンチマーク・
アドミニストレーションが Bank Yield Index (BYI) を発表しました。この新たなベンチマークは特に LIBOR にリンクされた融資活動のための代替指標として開発され、SOFR に欠けている
複数のターム物金利と信用リスクの要素を含みます。もう 1 つの代替指標である AMERIBOR は主にアメリカ金融取引所(AFX) の会員である中小規模の銀行間における実際の借り入れコストから算出されるものです。BYI の導入は今年後半以降となる見通しですが、AMERIBOR 先物は既に CBOE 先物取引所で取引されています。

SOFR は 3 つの重要な点で LIBOR とは異なります。つまり、(1) 銀行が提示する金利でなく実際の取引に基づくものである
こと、(2) LIBOR には翌日物から 1 年まで 9 種類のターム物金利があるのに対し、SOFR は翌日物金利のみであること、(3) 米国債を担保とするレポ取引に基づく、担保付きの金利であることの 3 点です。
規制当局が SOFR を推奨する理由は、このベンチマークがほぼ
毎日 1 兆ドル以上という膨大な取引高に裏付けられている点にあります。対照的に、3 カ月物ドル LIBOR を裏付ける取引高は推定 5 億ドルにとどまります。その結果、SOFR は資本コストをより忠実に反映したものとなり、不正操作も発生しにくくなると考えられます。
SOFR も SONIA も、今年は新型コロナウイルスのパンデミック（世界的大流行）
が市場を直撃した際に低下し、その後横ばいとなっています。対照的に、将来停止される予定の米国と英国の LIBOR はもっと激しく変動しました。

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スイス

ユーロ圏では長らく、LIBOR に似たベンチマークで 180 兆ユー
ロ（211 兆ドル）の資産の指標となっている EURIBOR とその短期物である EONIA（ユーロ圏無担保翌日物平均金利）がユー
ロ LIBOR よりも圧倒的に参照金利として使われてきました。

スイスもまた、LIBOR 不正操作スキャンダル前に生まれた指標
を有力な代替指標とみなしています。

EURIBOR はここ数年で計算方法が変更され、政策決定者は2021 年も継続利用ができると考えています。いわゆるウォータ
ーフォール手法は、予想モデルやパネル行の判断でなく実際の取引に基づいて銀行の寄与分に優先順位を付けるもので、一部の流動性が低いターム物金利は廃止されています。
一方で規制当局は、一握りの銀行が支配的だったごくわずかな
実取引に基づいていた EONIA を廃止して、ESTR とよばれるユーロ短期金利を採用しつつあります。
ESTR はユーロ圏銀行の翌日物無担保借入コストを示すもの
で、
マネーマーケット取引に基づきます。欧州中央銀行 (ECB) が集計した最近のデータによれば、毎日約 400 億ユーロに上る
500 件ほどの取引の平均によって算出され、年金基金から保険会社まで幅広い参加者がいます。

英国
英国の LIBOR 代替 指標であるポンド翌日物平均金 利は、1997 年頃に登場しました。SONIA として知られるこの指標は2016 年以来英国中央銀行のイングランド銀行に監督され、2018 年に改良版が再び導入されたものです。
ESTR 同様、SONIA は無担保の翌日物資金に支払われる金利を測定します。改良版には、銀行間取引だけでなく、ブローカー
仲介ローンも含まれます。その他の修正には、平均化手法の調整に加え、英中銀にもっと取引処理時間を与えるための発表
時間の変更などがあります。英中銀によると、SONIA は毎年約30 兆ポンド（39 兆ドル）の取引評価に使われています。
英ポンド建てのデリバティブ市場は SONIA にシフトしています。SONIA にリンクする英ポンド関連スワップのシェアは今では LIBOR にリンクするスワップにほぼ匹敵しています。2021 年
より後に償還期限を迎える変動利付債はほぼすべて LIBOR から切り離されています。
発行体は証券化債務の価格設定にも SONIA を使用し始めており、さらに 3 月には SONIA にリンクする初めてのシンジケー
トローンが発行されました。

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ユーロ圏

スイス翌日物平均金利の SARON は SOFR 同様、翌日物取引がベースですが、スイスフラン建てレポ 取引を使 用しています。SARON は金融機関同士の取引のみに基づきます。銀行は既に SARON ベースの住宅ローンを販売していますが、その他の信用商品は依然として圧倒的に LIBOR ベースの価格設定となっています。
2019 年まで、スイス国立銀行は国の金融政策の指針として
LIBOR を使用していました。スイス中銀が政策金利を新たな指標である SNB 政策金利に切り替えたのは昨年 6 月のことです。
同行は今ではスイスのマネーマーケットにおける流動性を制御して、SARON を誘導し、現在世界最低水準にあるマイナス
0.75% の政策金利並みに維持しています。

日本
日本銀行は約 30 兆ドルの資産の参照金利として使われている
円 LIBOR の代替指標として TIBOR と TONAR の 2 つを代替指標として有力視しています。
東京の銀行間取引金利 TIBOR は LIBOR の一種で、10 年前には TIBOR にも不正操作の問題が疑いが生じました。TIBOR は全国銀行協会の TIBOR 運営機関が監督しています。同運営機
関は 2017 年に一連の修正を行い、その中で、無担保の貸出金利の信頼性と透明性を強化するため、実際の取引に基づくか、あるいは実際の取引データがない場合は似たような銀行間の市場金利を参照する新たな手法を導入しました。
TONAR（東京翌日物平均金利）は、無担保の翌日物借入取引に基づく日本の短期の代替指標金利です。規制当局は、変動レ
グとして TONAR を使う翌日物インデックススワップの市場デー
タに基づき、期間構造を開発しようとしています。
日本経済新聞社グループ企業の QUICK は 5 月、追加のターム
物金利を整備するため、参照金利の参考値を公表し始めました。また今年初めに、日銀の雨宮正佳副総裁が 2021 年半ばまでにはイールドカーブが利用可能になるだろうと講演で述べています。
ブルームバーグ・ターミナルのリーグ・テーブル (LE AG) 機能
は、LIBOR 代替指標での発行を追跡します。

英国の規制当局は、SONIA のターム物金利を開発するとともに、LIBOR が段階的に廃止された後の移行がスムーズに行われるよう、貸し手と借り手に対し LIBOR ベースの契約改正を求めています。
HIBOR が共存する複数金利アプローチを採択する予定であるとしています。

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シンガポール、オーストラリア、香港
LIBOR は、ドル、ユーロ、ポンド、スイスフラン、円の 5 種の主要通貨でのみ算出されています。それでも、他国はそれぞれ
LIBOR に似た参照金利を独自に改革しています。
シンガポールの金融サービス会社は、約 3.5 兆シンガポールドル（2.5 兆ドル）のデリバティブ商品の指標金利となっている
LIBOR ベースのシンガポールドル・スワップ・オファー金利（に代わり、シンガポール翌日物平均金利を採用することになる予定です。SORA と呼ばれるこの新たな指標金利は、オンショアの無担保翌日物の銀行間シンガポールドル取引の平均金利に基づき、一方の SOR はドルを借り入れ自国通貨に交換する取引に基づいて算出されます。
この移行はかなり進んでいる兆候が見られ、5 月にはグローバ
ルな清算機関である LCH が SORA を指標金利とする自国通貨の金利スワップを初めて決済しました。
オーストラリアでは豪ドル LIBOR は廃止され、一般に BBSW として知られるバンクビルスワップレートが代わりに使われています。BBSW を指標金利とする取引は約 18 兆豪ドル（13 兆ドル）に上ります。重要な違いは、BBSW はバンクビル市場の実際の取引に基づいている点です。
近年、この金利に対する不正操作の試みが発覚し、2018 年の改革によって金融ベンチマークに対する新たな規制枠組みが導入されました。この改革では、出来高加重平均の評価手法が採用されています。
豪州翌日物インデックス平均の AONIA もまた普及し始めており、昨年初めて、AONIA を参照金利とする変動金利付債が発行されました。これは、国内のインターバンク市場における無担保融資の金利に基づくものです。
香港では、HIBOR と呼ばれる HIBOR と呼ばれる香港銀行間取引金利に代わる指標として、HONIA と呼ばれる香港ドル翌日物インデックス平均が香港の財資市場公会により提案されています。
HONIA は他のリスクフリーレート同様、インターバンク市場における無担保の融資取引に基づき、従ってより信頼性の高い指標金利であるとみなされます。それでも、香港金融管理局
は、HONIA と HIBOR が共存する複数金利アプローチを採択する予定であるとしています。

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リスク・規制

Read the English version published on July 30, 2020.
本稿はブルームバーグの APAC ヘッドである Bing Li および金利デリバティブ商品のグローバルヘッドである Steffan Tsilimos
が Risk.net に寄稿したもので、ブルームバーグは使用ライセンスを得ています。
LIBOR からリスクフリーレート (RFR) への移行が金融機関および事業会社に広範な影響を及ぼすことはよく知られた事実です。あらゆる種類の金融商品やアセットクラスで使われている
金利指標が根本的に変更されるため、その影響は金融機関や事業会社の経営にまで及びます。企業がこれに対応するためには数多くの作業が必要です。中でも損益を算出し直し、リスクを管理し、新たなプライシングを行うためには、システムとデー
タ管理を全面的に見直す必要があります。

Bloomberg Terminal

LIBOR 移行に備え、根本的な変革が求められる
アジア企業「中央清算されない 2 者間の取引については、ドキュメンテー
ションをやり直すか、ポートフォリオのネッティングセットごとに既存のの修正交渉を行うことができます。中央清算される取引については、中央清算機関 (CCP) が、既存の LIBOR スワップ・
レッグを RFR に移行するためにマルチラテラルオークションやその他のプロトコルを実施することができます。また、2 者間取引および中央清算される取引の双方について、既存の LIBOR
契約を打ち切るとともに RFR を指標として参照する新たな取引を行うことや、LIBOR レッグを相殺するベーシス取引を行うことも考えられます」と、ブルームバーグで金利デリバティブ商品のグローバルヘッドを務める Steffan Tsilimos は述べています。

キャッシュ商品市場にはさらに多くの課題

この根本的な変更に対してアジア太平洋地域の金融機関および事業会社も準備を始めていますが、その進捗状況には差が出ています。「一部の国の対応は他国よりも進んでいます。また、デリバティブ市場と現物市場の間でも進捗状況に差が出ています。例えば、弊社の顧客であるセルサイド金融機関の多く
は、市場エクスポージャーがかなり大きいことから事業会社よりはるか以前に LIBOR 移行計画の検討を開始しました」と、ブ
ルームバーグのアジア太平洋地域ヘッドである Bing Li は述べています。

Tsilimos はまた、キャッシュ市場の参加者は異なる複数の課題に直面すると述べています。最大の課題の 1 つは既発債のフォールバック条項で、多くのケースで存在せず、存在したとしても曖昧で発行体により大きく異なっています。また既発債の参照
指標を LIBOR から RFR へ切り替える作業も大きな課題です。
債券を保有する投資家の同意が必要であることから、発行体
やカストディアンがイニシアチブを取ることを多くの市場参加者が望んでいます。フォールバック条項が曖昧あるいは欠如している債券の一括売却を望む投資家もいますが、こうした債券の流動性は往々にしてフォールバック条項がきちんと整った債券に比べて低くなっています。

一方で、円滑な移行を目指して計画の検討を開始する事業会社の数も増えていますが、その多くにとってのきっかけは規制当局に背中を押されたことでした。オーストラリア証券投資委員会
は 2019 年 5 月に企業の CEO に書簡を送り、移行準備を開始するよう要請しました。日本においても、日本銀行や金融庁が同様の要請を行っています。

キャッシュ商品のフォールバックレートについてコンセンサスを得るのが難しいもう 1 つの理由は、こうした債券がリテール市
場で取引されていることだと Tsilimos は言います。金利スワッ
プ取引と異なり、関係者が 3 者以上になるためです。例えば、
典型的な住宅ローン担保証券の場合、抵当権者、抵当権設定者、カストディアン、発行体、投資家が関係者となります。

アジアのデリバティブ市場においては、総じて RFR の導入準備が 進んでいます。これは国際スワップ・デリバティブ協会(ISDA) が、移行を円滑に進めるためにその枠組みやガイドライン、プロトコルなどを提供して支援を行っているからです。例えばシンガポールにおいては、銀行間貸付スワップ金利 (SOR) からシンガポール翌日物金利平均 (SORA) への移行準備がかなり進んでいます。シンガポール銀行協会によれば、SOR-SORA ス
テアリンググループに属する銀行の過半数は SORA を参照する
デリバティブ取引を開始する準備が整っており、他の資産クラスにおいても準備作業が順調に進んでいます。それでもなお、
まだやるべきことはアジア地域においてもグローバルに見ても数多く残っています。

キャッシュ商品のドキュメンテーションでフォールバック条項を確認するのは重要な作業ですが、フォールバック条項が存在しなかったり、あるいは LIBOR が廃止されても適用できなかった
りするケースも存在します。
「各債券がそれぞれ固有の法的ドキュメンテーションを備えていることを考えると、ポートフォリオ内の全証券のフォールバッ
ク条項を確認するのは気が遠くなるような作業です。また、価値の移転が発生する可能性もあることから、同意を得るのはかなり困難であり、同意が得られない可能性さえあります」とTsilimos は述べています。

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what-if 分析の実施

ブルームバーグはキャッシュ商品のフォールバック条項を特定することができるツールを提供しています。運用会社や投資家の方々は、このツールを使ってフォールバックの影響を調べることができます。

RFR の普及が進む中で、金融機関および事業会社は中央清算されたデリバティブおよび 2 者間のデリバティブからなるポー
トフォリオのバリュエーションおよびリスクに及ぼされる影響を把握する必要があると Tsilimos は言います。ブルームバー
グ・マルチアセット・リスク管理システム（のアプリケーション・
プログラミング・インターフェース (API) があれば、さまざまなシナリオの下でポートフォリオの損益やリスクが受ける影響について what-if 分析を行うことができます。シナリオの例として
は、CCP、新たな RFR を導入するための CSA の再ドキュメンテーション、RFR への早期移行などがあげられます。

「ブルームバーグは、変動利付債、地方債、証券化商品、優先証券、シンジケートローンなど幅広いキャッシュ商品のドキュメ
ンテーションを調査して、フォールバック条項を特定しました。
こうして調べたフォールバック条項はブルームバーグターミナ
ルのライセンスに応じて新しいフィールドとして閲覧することができます。またエンタープライズソリューションの一環として
データライセンスを通じてダウンロードすることもできます」とTsilimos は述べています。
現在、LIBOR フォールバック条項は各カウンターパーティ・ペアの間で異なっています。しかし、近く公表予定の ISDA プロトコ
ルを選択するカウンターパーティが増えれば、移行が円滑に進むことになるでしょう。またブルームバーグ・インデックス・サー
ビスは、業界協議を通じて決定された正確な手法およびパラメ
ータに基づいて算出を行います。
フォールバックデータの計算機能およびフォールバック条項
はブルームバーグ分析ポートフォリオソリューションに統合され、LIBOR 移行をグローバルにサポートします。
「ブルームバーグのデリバティブ分析ソリューションを注文執行・管理プラットフォームと併用することにより、バリュエーショ
ンおよびリスクへの影響を調べるとともに、LIBOR 移行に対応するポートフォリオの変更をシームレスに行うことができます」と Tsilimos は述べています。
ブルームバーグターミナルは、RFR を参照してデリバティブのプ
ライシングをサポートします。金融機関や事業会社は、ブルーム
バーグのスワップ執行ファシリティーや英国およびオランダの多角的取引施設（BMTF および BTFE）を活用して、電子取引される RFR ベースのデリバティブ取引を執行することができます。

LIBOR 依存度の調査
金融機関や事業会社は、LIBOR への自社の依存度を詳細に調査し、自社のニーズに合った効果的なアプローチを前向きに検討する必要があると Tsilimos は指摘します。
「移行を円滑に進めるためには、ポートフォリオの検証やリスクの分析を開始する必要があります。このプロセスには ISDA 契約への変更に関する影響分析、CCP における PAI への準備、デリバティブ契約の参照金利を RFR に変更することに伴うリスクやバリュエーションの変化に関する what-if 分析などが含まれます」と Tsilimos は述べています。

Bloomberg Terminal

フォールバックが及ぼす影響の評価

MARS API はまた、単一のデータスナップショットから得られるリアルタイムの市場の状況を反映するように最適化されており、既存の契約を再編する際に完全な透明性と信頼性を保証
し、移行によるリスクを軽減します。

オペレーション上の課題に対応
さらにブルームバーグターミナルは、2021 年以降の不確実性がもたらす数多くのオペレーション上の課題にも対応します。
例えば、RFR を参照する新たな証券や RFR のイールドカーブ分
析、電子取引に関する情報もサポートしています。
「お客様はさまざまな機能を利用して、個別ポートフォリオのニーズに応じてカスタマイズされたソリューションにアクセスすることができます。例えば、キャッシュ商品と RFR を参照するデリバティブの金額の伸びをモニタリングしたり、デリバティブのプ
ライシングやリスク分析を行ったりすることができます」と Li は述べています。
ブルームバーグターミナルは、ローン市場の複利計算もサポートしています。アジア太平洋地域のお客様への継続的なサポートについて Li は次のように述べています。「この地域の銀行に共通する課題は、変動金利のキャッシュフローをどのように計算し確定するかです」「私たちは日本の銀行と協力して、幾つかのチャネルを利用した取引データ入力ととこの問題を解決するための新しい計算方法を活用したワークフローを作り上げました。ブルームバーグはお客様が各種データを収集、活用できるようにするとともに、このワークフローを地域の銀行がプライシングやリスク計測に利用できるようその導入を支援していきます」「金利指標の移行は大変複雑な作業です。損益計算やリスク管理などの基本的なタスクを実行するためには、システムやデータ管理を全面的に見直す必要があるからです。このため、必要なテクノロジーの迅速な導入が鍵となります。ブルームバーグ
は、データやリスク、取引執行に関して一連のホストソリューションを開発しました。これにより 2021 年に迫った LIBOR 廃止に備える市場参加者の準備作業を支援していきます」と Li は最後に述べました。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

新型コロナウイルスが
LIBOR 移行準備に及ぼす影響
Risk.net

Read the English version published on July 29, 2020.
本インタビューは Risk.net に最初に掲載され、ブルームバーグ
は使用ライセンスを得ています。
ブルームバーグで金利デリバティブのプロダクトマネジャーを務める Benjamin Bullock が、新型コロナウイルスのパンデミック（世界的大流行）はロンドン銀行間取引金利 (LIBOR) 廃止の期限にどう影響するか、公表停止前トリガーのメリットと課
題、CCP におけるディスカウントカーブの移行など、LIBOR 移行に関する業界の主要な懸念について解説します。

Q：新型コロナウイルスのパンデミックの影響を考慮したときに、2021 年末という LIBOR 廃止の期限は現実的なのでしょうか
A：英国の金融行為規制機構 (FCA) および中央銀行であるイン
グランド銀行 (BoE) は、2021 年末以降に公表される LIBOR については、企業がそれに依拠することはできないというこれまでの前提に変更はないとの立場を明確にしています。
多くの企業がパンデミック以前に LIBOR 移行計画を順調に進めており、中には過去数週間に準備作業を加速化させた企業もあります。
ただし、FCA やBoE、さらには米代替金利参照委員会 (ARRC)
が中間段階におけるスケジュールを緩和するとすればそれは賢明かつ適切な動きと言えます。それにより企業は、2021 年末という期限を視野に入れつつ足元においては新型コロナウイルス対策に経営資源を集中することができるからです。

Q：FCA は、LIBOR にリンクしたキャッシュ商品の発行停止期限を 2021 年第 1 四半期末まで延期しました。
LIBOR にリンクしたキャッシュ商品の発行を停止するた
めにはさらにどのような準備が必要でしょうか。
A：幾つかのことが必要です。まず発行体および投資家が現在の思考プロセスを改め、リスクフリーレート (RFR) を参照するキ
ャッシュ商品の発行や投資への意欲を高める必要があります。
そのためには投資家も発行体もシステムやリスク管理制度を
RFR にリンクしたキャッシュ商品に対応させるとともに、従来使われてきた LIBOR のものとは異なるコンベンションや手法にも対応していかなければなりません。米国、英国では、RFR にリン
クした変動利付債、ローンやリボルビング・クレジット・ファシリ
ティからの発行が順調に増加しています。しかし他の国や地域
では、恐らく流動性への懸念からそれほど進んではいません。
概して言えば、RFR の利用をさらに進めるためには、関係者全員の努力が必要です。

Q：3 月における L I B O R と担 保 付 翌日物 調 達 金 利(SOFR) の乖離（かいり）を考えたとき、SOFR は米ドル
LIBOR 契約のフォールバックとして適切なのでしょうか。
A：この移行プロセスにおける長年のテーマは LIBOR に内包されるクレジットスプレッドおよび流動性スプレッドで、市場は長くこれに依存してきました。国際スワップ・デリバティブ協会(ISDA) のフォールバック手法では過去 5 年間の複利 FRF と銀
行間取引金利 (IBOR) のヒストリカルスプレッドを使って調整が行われるため、既発デリバティブや証券に対するフォールバッ
ク時の価値移転の影響が最小限に抑えられます。従って、市場の価格変動が激しい時期におけるヒストリカルスプレッドの拡大も過去 5 年のヒストリカルスプレッド調整の中に取り込まれます。さらに、クレジットリスクおよび流動性リスクへのエクス
ポージャーを有する市場参加者は、新商品を使ってリスクを管理することも考えられます。

Q：Ameribor や ICE Bank Yield Index などの信用リスクが反映される代替金利指標は移行期においてどのような役割を果たすのでしょう。複数の指標が併存することになるのでしょうか。
A：米連邦準備制度理事会と ARRC は最近、証券監督者国際機構 (IOSCO) に準拠した SOFR 以外の金利指標の使用を容認する姿勢を示しました。このため、LIBOR 廃止後に IOSCO に準拠した複数のベンチマークのうちのどれかが使われる可能性が出てきました。すべてのケースに使用可能な万能指標が実現する可能性は低いですが、SOFR はさまざまなユースケースに適する優れた金利指標であることから、キャッシュ商品およびデリバティブのほとんどが SOFR に移行する可能性は依然として残っています。

Q：業界では公表停止前トリガーを支持する声が高まっています。現状における市場の不確実性を踏まえた上で、公表停止前トリガーのメリットと課題は何でしょうか
A：金融安定理事会 (FSB) は、IBOR デリバティブのフォールバッ
クとして恒久停止トリガーに加えて公表停止前トリガーを含めることを ISDA に要請しました。市中協議を行った後、ISDA は公
表停止前トリガーを含めることを暫定的に決定しました。

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従って、IBOR が指標性を失ったと FCA が判断した場合、企業は指標性を有しない IBOR を使い続けるのではなく、公表停止
前トリガーを発動してより健全な新指標にフォールバックすることができるようになります。市場参加者からは、LIBOR が指標性を失ったと FCA が発表した場合に、既存あるいは新規のデリバティブ契約で LIBOR への参照を継続することは望ましくな
いとの声が聞かれました。こうして、LIBOR が指標性を失った場
合の不確実性が公表停止前トリガーによって排除されました。
中央清算されないデリバティブ契約における公表停止前トリガーの扱いは中央清算されるデリバティブと同様になるでしょう。
金利スワップの清算を行う中央清算機関 (CCP) である LCH と
シカゴ・マーカンタイル取引所 (CME) は、公表停止前トリガーを導入する予定であると発表しています。
同様にキャッシュ市場においても、ARRC がドル LIBOR を参照
するキャッシュ商品に公表停止前トリガーを導入しています。
最後に、公表停止前トリガーと恒久停止トリガーを 1 つのプロト
コルに組み込めば、市場参加者の LIBOR 移行プロセスが簡素化され、さらに導入が進むでしょう。

Q：企業が LIBOR 移行に備えるにはどのような手順を踏む必要がありますか。そこで直面するオペレーション
状の課題にはどう対処していますか。
A：既に大多数の企業において LIBOR 移行準備は順調に進捗（しんちょく）しています。今後も既に決定されたロードマップに沿って作業を進めていく必要があります。2021 年末という期限に変更はなく、そこに至る過程におけるマイルストーンは
FCA、BoE、ARRC によって詳細に提示されています。LIBOR
移行にまだ経営資源を十分に振り向けていない企業は、まずロードマップの決定が優先課題となります。LIBOR からの移行に向けた明確なロードマップを作成するために企業がベンダー、
顧客、カウンターパーティーなどと協議を開始するのに役立つ十分な情報が、公的および民間セクターから提供されています。

Q：CCP が 7 月および 10 月に予定しているディスカウン
トカーブの移行に対してはどのような準備ができるでしょうか
A：大手 CCP はディスカウントカーブ移行の考え方を既に公表しています。企業は、CCP や清算ブローカーと協議してリスクとバリュエーションへの影響およびディスカウントカーブ変更の結果生じるリスク移転に対処する方法を正しく理解することが重要です。また、2 者間のデリバティブと中央清算されるデリバティブのコンベンションの間で、短期的および長期的な乖離が発生したり整合性が失われたりする可能性があります。
さらに、新しい RFR であるユーロ短期金利 (€STR) や SOFR ベースのリスクに初めて対応する企業は、必要な市場データや分析の入手が不可欠です。影響評価を自社でできない場合には、Bloomberg のようなテクノロジーベンダーに相談してデー
タ、リスク分析、独立したバリュエーション評価などの提供を受けることができます。

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LIBOR 廃止による規制リスク、過小評価すべきでない理由
Bloomberg Intelligence

Read the English version published on June 25, 2020.
この 分析はブルームバーグ・インテリジェンス・アナリスト
Sarah Jane Mahmud が執筆し、ブルームバーグターミナルに最初に掲載されました。
金融機関や資産運用会社は、2021 年末までに予定されている
LIBOR（ロンドン銀行間取引金利）からの移行が、狭義の法的コンプライアンスリスクの範囲におさまる課題と考えるべきではないでしょう。LIBOR 移行の影響は、プルデンシャルリスク
から、オペレーショナルリスク、コンダクトリスクまで広範囲に及び、入念に対処しなければ規制当局からの罰金や訴訟問題、風評被害につながる恐れがあります。

LIBOR から代替参照金利への切り替え
銀行が既存の契約や金融商品で金利を LIBOR から代替金利に切り替える際、銀行のコンダクトリスクは急激に高まると思われます。顧客を公正に扱っているかどうか、規制当局の厳しい目に晒（さら）されることになるためです。もし顧客を公正に扱っていないとみなされた場合は規制当局からの罰金や訴訟問題に直面するでしょう。銀行は非常に用心して、顧客に LIBOR
ベースより高い金利や不利な条件を課すことになる状況を避ける必要があります。また、すべての顧客に対し早い時期に明確な説明をすることで、2021年末までに顧客が選択肢を検討し、情報に基づいた意思決定を下せるようにする必要があります。
2022 年以降に償還期限を迎える英ポンド LIBOR ベースの変動利付債

窮地に立つ資産運用会社
LIBOR 移行によって資産運用会社は大きなコンダクトリスクに直面することになるでしょう。この業界は信頼が土台であり、評判に傷がつけば資金流出につながりかねないからです。資産運
用会社のポートフォリオでは幅広い LIBOR ベースの商品が組み入れられているだけでなく、LIBOR はファンドのベンチマーク
や運用実績目標でも用いられています（運用実績を水増しすることのない LIBOR からの移行が必要）。さらにバリュエーショ
ン、リスク分析、プライシングの各モデルにおいても入力値として LIBOR が使用されていることから、代替金利へのスムーズな移行は簡単とはいえないでしょう。さらに、各運用会社は残り
わずか 18 カ月で、LIBOR 参照商品の発行体と話し合い、投資家から同意を募るか、もしくは債券買い戻しを実施することで代替金利に移行する必要があります。
世界のファンド運用資産残高（AUM）：ベンチマーク参照
金利別

出所：Investment Association、Bloomberg Intelligence

取得可能なブルームバーグのデータによれば、2022 年以降に償還期限を迎える、英ポンド LIBOR を参照する変動利付債券の保有高が上位なのは M&G と BlackRock、Standard Life
Aberdeen、Allianz です。

出所：Bloomberg

ブルームバーグのデータによると、2022 年以降に償還期限を迎える英ポンド LIBOR ベースの変動利付債は 287 銘柄で約430 億ポンド、米ドル LIBOR ベースの変動利付債は 7518 銘柄
で 9490 億ドルに上ります。

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移行が遅い欧州、さらに遅いアジア
新型コロナウイルスのパンデミックによって LIBOR 移行計画が予定通りにいかないとブルームバーグ・インテリジェンスではみていますが、英金融行為規制機構（FCA）はそれでも明確な期限を定め、各企業から明確な行動計画を求めています。これはグッドガバナンスの核心に触れる問題であり、一部の取締役やシニアマネジャーは新たな「シニア・マネジャーおよび認証レジーム（SM&CR）」ルールの下、移行リスクの管理に個人的な責任を追うことになります。一方、欧米の銀行でも時間が足りないと考えているようですが、主に国によって規制ガイダンスが異なるアジアの銀行よりは対応が進んでいるようです。
取得可能なブルームバーグのデータによれば、2022 年以降に償還期限を迎えるドル LIBOR を参照する変動利付債の発行額の上位はBank of Novia Scotia、Lloyds、JPMorgan、Goldman Sachs で、英ポンド LIBOR 参照の発行額では TVL
Finance、Aviva、Direct Line、Generali が上位となっています。

発言要旨「私は LIBOR 廃止に伴うコンダクトリスクをどのように管理すべきかという質問をよく受けますが、ここで企業が想定しているリスクは、顧客から正しい行いをしたとみなされるかどうかという問題でしょう。企業や個人に LIBOR ベースで融資を行っている金融機関であれば、今後発生する変更について顧客に説明する計画を策定すべきだし、LIBOR 使用を継続することの潜在リスクの説明を始めているべきでしょう」

Andrew Bailey
英金融行為規制機構元 CEO

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LIBOR 廃止への準備を進める金融機関、一部期限の延長期待もBloomberg News

Read the English version published on June 17, 2020.
本稿は Alexandra Harris が執筆し、ブルームバーグターミナルに最初に掲載されました。
新型コロナウイルスのパンデミック（世界的流行）による混乱が市場を揺さぶるなか、多くの金融機関が LIBOR（ロンドン銀行
間取引金利）廃止に向けたスケジュールの延期を希望または期待していることが、ここ数カ月に実施されたアンケート調査で分かりました。ただし大半の金融機関は、問題の LIBOR 廃止が予定される 2021 年末に向けて順調に準備を進めている模様です。
経営コンサルティング会社 Sia Partners が 70 社以上の市場参加者を対象に実施したアンケート調査によれば、回答者の大半が LIBOR 移行に向けて設定された、いくつかの期限の延期を希望していると回答しました。LIBOR は現在、数兆ドルに上る金融商品のベンチマークとして使用されています。延期の可能性がある分野として挙げられたものの1つは、清算機関 LCH クリアネッ
トで 10 月に予定されたスワップ取引の割引方法の変更です。一方で、LIBOR を来年末に完全に廃止する計画に関しては、延期を希望するとした回答者は全体の 4 分の 1 未満でした。
Sia Partners の Bradley Ziff オペレーティング・パートナーとChris Zachodzki マネジャーは「この結果で問題の複雑さが浮き彫りになった。金融機関は期限を守るために労力を費やしてきており、もっと猶予が与えられるなら構わないと思うだろうが、組織内では異なる見方もあるかもしれない」と述べています。
2021 年末の LIBOR 廃止期限に向けて、監督当局はスケジュールを変更していません。米国の LIBOR 移行を監督するために
米連邦準備制度理事会（FRB）の下に設置された米代替参照
金利委員会（ARRC）は、LIBOR 運営機関である英金融行為規制機構（FCA）による何らかの異なる発表がない限り、LIBOR
は来年 6 月までに廃止されることを市場参加者は想定すべきとしています。
ARRC は、ドル市場における LIBOR の代替金利として生み出された SOFR（担保付翌日物調達金利）導入を推進する中、先月、米国での LIBOR 移行に向けた工程表を市場参加者向けの包括的な推奨事項の一環で発表しました。
調査によると、回答者の大半は、課題はあるものの運用面でも技術面でも順調に対応が進んでいると回答しました。ただし、比較的小規模な数社は移行スケジュールは「厳しく、対応が難しい」としています。米国外の銀行およびシステム上重要なグローバル金融機関のうち、LIBOR 廃止日に何らかの猶予がほしいと回答したのは約 15% でした。

この調査回答者の過半数は、政策立案者が、リスクフリーレー
トのコンポーネント（例えば、信用力に反応するスプレッドやフォワードルッキングな期間構造など）の開発を検討するのであれば、一部の企業にとって移行準備に役立つとしています。回
答者の 4 分の 1 は、これらのコンポーネントのうち1つを LIBOR移行の成功に「不可欠な要因」とみなしました。
調査の回答者には、システム上重要な最大手の銀行から地方の金融機関、資産運用会社、保険会社までさまざまなタイプが含まれます。

その他の主な調査結果：• 組織の規模や複雑性にかかわらず、回答者の大半は、新型コ
ロナウイルスのパンデミックによって「重大な新しい課題」が生じたとはみていませんでした。回答者は「過去の課題は大半が現在でも課題であるが、対応に残された時間は少なくとも 3 カ月短くなっている」と述べています。
• 回答者のいずれの機関タイプでも、LIBOR 移行予算に変更はなく、また、ガバナンスと監督を配慮する点にも変化はありませんでした。ただし、比較的小規模な金融機関は例外的に「移行のための一部のワークストリームへの影響の長期化とリソース再配分の長期化」を挙げていました。
• 顧客やカウンターパーティ関連の対応をめぐる複雑な問題の解決が「最も厄介な課題」とされました。
• 回答者は、顧客向け新商品の見直しやカスタム化のプロセスを開始しなくてはならないことも含め、課題は山積していると考えています。
• また、顧客側で実施する運用・システム・インフラ関連の対応について、その進捗を測るための「デューデリジェンス」も期待するほど積極的には実施されていない点も課題として挙げられました。
• 数多くの顧客タイプにおいて、移行プロセスへの投資に向けた意欲や資金配分の決定が欠如していただけでなく、少数の金融機関では、リスク・エクスポージャーを顧客や文書と関連させて、手仕舞いが必要なLIBOR参照エクスポージャーの全社的なポートフォリオへの影響を検討するプロセスもまだ開始されていませんでした。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

パンデミックで LIBOR フォール
バックのコストが上昇する可能性
Functions for the Market

Read the English version published on May 15, 2020.
本稿は Jeremy Wilson が執筆し、ブルームバーグターミナルに最初に掲載されました。

背景
640 兆ドル規模のデリバティブ市場は、世界で最も重要な金利
ベンチマークの1 つ、LIBOR（ロンドン銀行間取引金利）からの移行を進めていますが、新型コロナウイルス流行によるロックダ
ウンの影響で移行コストの増加に直面する可能性があります。
ドル LIBOR は世界中で数兆ドルに上る金融商品のベンチマー
クとして使用されていますが、2021 年末には廃止が予定されており、LIBOR を参照金利として商品の金利を払っている金融機
関は指定された RFR（リスク・フリー・レート）への切り替えを迫られます。LIBOR と RFR のスプレッドは新型コロナウイルスの経済的影響により拡大しています。

いており、今では25ベーシスポイントとなっています。スプレッドが今回のパンデミック（世界的大流行）以前に見られた取引
レンジ上限付近にとどまると仮定すると、中央値は 2021 年末
まで、そして 2022 年に入っても上昇が続くと思われます。来年が近づくにつれ、LIBOR を利用する金融機関にとってこの点が重要な注意点となっています。
ブルームバーグターミナルの機能では、LIBOR を参照する商品の LIBOR からの切り替え状況をモニターでき、スプレッド拡大が続いた場合のポートフォリオ・コスト増の予測にも役立ちます。

トラッキングブルームバーグターミナルを使用して、ここ数週間における RFRと LIBOR 間のスプレッド推移をご確認ください。

LIBOR の標準ベンチマークとしての地位は過去数十年も続いてきたことから、現在も LIBOR を参照する商品がデリバティブ市
場の大半を占めています。これら契約の多くでは、LIBOR 廃止に伴い、参照金利を国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）が指定する調整後 RFR へ切り替える可能性（フォールバック）が
あります。

問題点
米ドル LIBOR 対 FF レート、LIBOR 対 SOFR、そしてカナダ・ドルのスプレッドも、3 月下旬から 4 月上旬にかけて急拡大しました。その後スプレッドは 100 ベーシスポイントほど縮小して今では 40 ベーシスポイントほどで落ち着いています。その他の通貨も、それほど顕著ではないものの、似たような傾向を示しています。
LIBOR と OIS（オーバーナイト・インデックス・スワップ）金利のスプレッド拡大（LIBOR 対 SOFR スプレッドも同様）は、FRB（連邦準備制度理事会）や他国の中央銀行が導入した金融緩和政策は LIBOR ベースの借り手にとって当初はメリットがなかったことを示しています。ただし、3 カ月物 LIBOR は 4 月初旬より低下し、スプレッドが縮小しました。
ISDA のフォールバック算出に適用されるスプレッドはブルーム
バーグが発表する予定で、現在テストデータが ISDA <GO> より取得できます。ブルームバーグは ISDA により選定された、指標となる RFR の調整ベンダーです。
デリバティブ・トレーダーは、スプレッドの縮小が続くとみているようです。ブルームバーグの ISDA テストデータが開始して以来この 2 年間、米ドルの 5 年スプレッド中央値は上昇基調が続

スプレッドは 4 月初旬に急拡大した後縮小しましたが、まだやや拡大した状態が続いています。
ここで示すスプレッドは LIBOR とスポット 3 カ月物 OIS スワッ
プ間のスプレッドで、ISDA 算出のスプレッドとは異なるのでご注意ください。ISDA のフォールバック算出に実際に適用されるスプレッドはブルームバーグが発表する予定で、現在テストデー
タが ISDA <GO> より取得できます。ブルームバーグは ISDA により選定された、指標となる RFR の調整ベンダーです。
ブルームバーグプロフェッショナルサービスの当機能およびその他の機能に関する詳細につきましては、こちらからデモをリクエストしてください。すでにご契約いただいているお客さまはブルームバーグのキーボードで <HELP> キーを 2 度押してお問
い合わせください。

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LIBOR 移行をめぐり企業と規制当局が対決の舞台へ
Bloomberg News

Read the English version published on April 14, 2020.
本稿は Silla Brush と Lucy Meakin が執筆し、ブルームバーグ
ターミナルに最初に掲載されました。
不正操作発覚により市場の信頼を失ったロンドン銀行間取引
金利（LIBOR）の廃止期限が迫っていますが、新型コロナ危機の対応に追われる企業の財務担当者はこの期限を守れそうになく、改革を強要する規制当局と対決することになるかもしれません。
企業財務担当者の国際団体、英国コーポレート・トレジャラー協会によると、多くの企業は一世代に一度あるかないかのパン
デミック（世界的大流行）に見舞われ、今年は何兆ドルもの融資、債券、デリバティブの基準となっている参照金利を移行することに、すでに見切りを付けているとしています。
LIBOR が廃止期限を迎える 2021 年末には、貸し手も借り手も法的に曖昧な状態に置かれる恐れがあります。その場合、契約を認めてもらうためには、規制当局と取引相手の寛大さに頼ることになります。
LIBOR 連動型融資に伴うリスクは高まっています。英国では、
LIBOR 連動債の利用を続ける銀行は 10 月より、イングランド銀行（英中央銀行）からの借入制限を通じて事実上、ペナルティーを受けます。この措置によって銀行はバランスシートが引き締
められ、生き残りを賭けて戦う企業に融資を行うことが困難になります。
英国当局者は先月、企業は最終期限にこだわるべきだとする一方で、ウイルスの感染拡大が多くの企業の移行計画に影響を及ぼしていることも認めています。
コーポレート・トレジャラー協会の最高責任者である Caroline
Stockmann 氏は、企業の財務担当者は「パジャマ姿かもしれませんが、全力で働いています。重要なのは流動性、そして生き残りです。今から1年後の参照金利ではありません」と述べています。

デロイトのリスク・アドバイザリー・パートナーである Ed Moorby
氏は、銀行が移行計画を進めても、特に LIBOR 連動融資のある英国の中小企業は財務計画で遅れを取る可能性があると述べています。
ニューヨークのスワード・アンド・キッセル のパートナー、Michele Navazio 氏によると、ヘッジファンド、資産運用会社、および借入や債券発行で資金調達をする企業も「この変化に取り組み始めたばかりで、ようやく対応が取られている」そうです。
「これらの企業が今、何をしていると思いますか。一言でいえば、LIBOR のことなど気にしていません」と、Nazasio 氏は語っています。

迫る期限
英金融行動監視機構（FCA）とイングランド銀行は先月、英国のローン市場の手続きがあまり進展しておらず、基準金利移行の段階に影響が生じる可能性があるとの見解を示しました。
また両機関はその際、英ポンド・リスクフリー参照金利作業部
会とともに、「移行期限への影響を引き続き監視および評価し、できるだけ早期に市場に追加情報を提供する」としています。

LIBOR は、欧米の銀行が自らのポートフォリオに有利になるよ
うに操作していた不正の発覚以降、信頼性が失墜した銀行間取引金利となりました。ドル市場で LIBOR の後継と目される新たな担保付翌日物調達金利（SOFR）への移行を主導している
米国のグループは先頃、現物商品を従来の基準金利から新たな基準金利に移行するための枠組みを明らかにしました。
弁護士やコンサルタントは欧米の企業に対し、最終期限を守れなかった場合、返済コストや流動性に大きな影響が出る可能性があると警告しています。一方、市場のボラティリティは、基準金利の明らかな欠陥を際立たせるばかりです。

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Bloomberg Terminal

今のところ、銀行が英ポンド LIBOR に連動する現物商品の新規取り扱いを停止するのに、9 月末まで猶予が認められています。一方、FCA は資産運用会社に対し、それまでに金利やパフォーマンスフィーが LIBOR に連動する新商品の販売終了を検討するよう通告しました。
コンサルタント会社 Chatham Financial のアソシエイト・ディ
レクターである Joshua Robert 氏は、LIBOR 連動融資の停止
要請は重要な懸念材料だと指摘し、期限設定がかねてより厳しかったとして、「規制当局が既に流動性の確保に苦しんでいる企業に対して、代替策が用意できていない限り LIBOR での借り入れ停止を強制するとは考えにくいです」と述べています。
米国では、代替参照金利委員会（ARRC）が先日、SOFR への移行作業がまだ進展していることを事実上、企業に再認識させました。同委員会は、数週間後に現物商品のスプレッド調整方法に関する最終勧告を発表する予定です。
期限が刻一刻と迫る中、企業には、来年末までに代替基準金
利の使用を認めるフォールバック条約を契約に組み込むことが推奨されています。

規制当局の登場
フォールバック条項は、移行を適切に管理する代わりにはなりませんが、厄介な訴訟を回避するのに役立ちます。デロイトのMoorby 氏は、フォールバック条項がなければ「LIBOR 連動融資を受けている顧客から契約が無効にされたと主張され、訴訟に巻き込まれる恐れがあります」と指摘します。
誰もが移行計画を諦めているわけではありません。Chatham
Financial の Roberts 氏によると、LIBOR が関わるエクスポージ
ャーの識別とレガシー契約の割り出しに多くのファンドが集中的に取り組んでいます。 また、欧州の第 2 次金融商品市場指令（MiFID II）や米国の金融規制改革法（ドッド・フランク法）と同様に、移行が正式に延期されることを期待している企業も多くあります。
しかし、LIBOR が結局、廃止されない場合に備えて圧力を緩めることに当局が慎重なため、こうした状況は規制をめぐる駆け引きにつながる可能性があります。
シカゴの RJ O’Brien & Associates LLC でシニア・バイスプレ
ジデントを務める John Coleman 氏は、「以前使えたものががあまり機能しなくなったばかりか、それに取って代わるはずのものも機能していない。ヒューズが切れた状態です」と述べてい
ます。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

LIBOR 急落で 6700 億ドル
CLO 市場に大混乱リスク
Bloomberg News

Read the English version published on March 16, 2020.
本稿は Adam Tempkin が執筆し、ブルームバーグターミナルに最初に掲載されました。
金利の急激な低下がローン担保証券（CLO）市場に混乱を引き起こしており、最終的には CLO のステークホルダー間の対立につながる可能性があると専門家は見ています。
問題の一番の原因はロンドン銀行間取引金利（LIBOR）の急落です。米連邦準備理事会がベンチマーク金利をゼロ近辺まで引き下げ、3 カ月 LIBOR も 1% を切りました。これを受けて金利が LIBOR にリンクされた CLO の投資家は、LIBOR がマイナスになる可能性を視野に入れ始めています。実際にマイナスになる可能性は低いものの、レバレッジドローンの半分以上を購入する 6700 億ドル規模の CLO 市場にとっては大きな頭痛の種となりそうです。
その理由は CLO の全トランシェのうち約 5 本に 1 本で、LIBORが急落しても投資家に最低限の支払いを保証する LIBOR のフロア（下限）が設定されていないためです。LIBOR が低下を続けてマイナスとなりその絶対値が変動金利のスプレッド部分を上回るようなことになれば、CLO の金利がマイナスとなり CLOの投資家は発行体にお金を支払うことになってしまいます。これは CLO のエクイティポーションの投資家にはメリットとなりますが、CLO は契約上も運用面でもキャッシュフローの逆転は想定していないと専門家は言います。
Wells Fargo の CLO アナリストである Dave Preston 氏は、「CLO の金利がマイナスになるまで LIBOR が低下したら何が起きるのかは全く分かりません。CLO には投資家が発行体に金利を支払う仕組みは備わっていません。一方でエクイティトランシ
ェの投資家は、デットトランシェの投資家が支払うべき金利を支払わないとしたら黙ってはいないでしょう」と述べています。

LIBOR がこの水準まで低下したことは過去にもありました。金
融危機の直後に 1% を切り、2017 年まで 1% を下回る水準で推移しました。しかし今回は低下のスピードが速く、しかもそれ以前から既に低水準にあったため、いかなる事態が起きる可能性も排除できないとの声が市場の一部から上がっています。
新型コロナウイルスのパンデミックによる経済への影響を少しでも緩和しようと FRB が動く中で、米国債利回りがマイナスになる可能性に対しても市場は警戒を強めています。
「こうしたシナリオに対処する戦略を策定するため、保有するCLO のトランシェを精査することをお勧めします」と、Preston
氏は述べています。
リスクが高いレバレッジドローンのブームに拍車をかけ世界中の規制当局の関心を一段と集めている CLO 市場において、マイナス金利の問題は今のところ大きな懸念材料とはなっていません。
しかし、この問題に関して明記した条項が契約にないことが別のリスクをもたらす可能性があると、Allen & Overy 法律事務所のパートナーである Nick Robinson 氏は言います。デットト
ランシェの投資家が発行体への支払いに抵抗して訴訟に発展する可能性があると言うのです。
「裁判所から支払命令が出るか、あるいは支払うべきという意見が市場で大勢を占めるようにでもならない限り、支払わせることはできないでしょう。それでも投資家が発行体に対して実際に支払いを行う可能性は低いと思います。恐らくより現実的なシナリオは、LIBOR が上昇したときに投資家が受け取る CLO の利息から投資家の未払い分を差し引く方法でしょう」と、Robinson 氏は述べています。

LIBOR フロアの不一致
LIBOR フロアを備えた CLO のほとんどで下限は 0% に設定されています。これにより格付けが高いデットトランシェの投資家が支払いを求められる事態は避けられますが、別の問題が生じます。
CLO に組み込まれたレバレッジドローンの約 4 割で LIBOR フ
ロアが 1% に設定されているのです。このため LIBOR が 1% を切った場合でも、ローンの借り手は事前に決められたスプレッドに加えて実際の LIBOR より高い 1% を支払うことになります。
このフロアの乖離によって最もメリットを受けるのがCLOのエ
クイティ投資家です。エクイティ投資家はCLOのリスクを最も多く引き受ける代わりに、CLOが金利支払いに必要な資金以上の資金を回収した場合にはそれをすべて手に入れることができる
からです。

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Morgan Stanley の CLO ストラテジストである Charlie Wu 氏
は、現在の金利環境下では「CLO のバランスシートの資産側と負債側のマージンに実質的なミスマッチが生じています。資産側は負債側が支払うよりも高い変動金利を受け取っています。
これは契約の内容に精通したエクイティトランシェの投資家には絶好の投資機会を提供していますが、市場全体から見れば軽視してよい問題ではありません」と述べています。

過去に欧州市場で同様のケース
Mayer Brown 法律事務所パートナーの Ryan Suda 氏によれ
ば、CLO のデットトランシェ投資家は契約書上で資産側と負債側に乖離があることには当然気付いていましたが、LIBOR がマ
イナスになるとは全く想定していませんでした。
「CLO は、支払金利がマイナスになることを想定した仕組みにはなっていません。契約上、デット投資家が発行体に対して支払いを求められたり、マイナス金利が発生して後日のプラス金利から差し引かれられたりすることを想定していません」と、Suda 氏は述べています。
CLO のトランシェの多くは LIBOR を 100bp 以上上回る金利を支払っていますが、2020 年初めにリファイナンスが増加した際に格付けが高いトランシェについてはスプレッドが低下しました。例えば、2 月に発行されたあるトリプル A 格のトランシェの
金利は LIBOR+92bp に設定されています。
Wells Fargo の Preston 氏は、この潜在的な市場混乱要因を見て過去の欧州の ABS 市場、特にスペインの住宅ローン担保証券（RMBS）市場を思い起こしました。
ベンチマーク金利がマイナスになった結果、算出された ABS の金利がマイナスになったとき、発行体は単に金利の支払いを差し止めたのみでした。
「しかし、CLO のエクイティ投資家は ABS の発行体ほど寛容ではないかもしれません」と Preston 氏はリポートに書いています。

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