⽇興リサーチレビュー

東証要請「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に対する企業の開⽰状況について〜JPX プライム 150 指数の構成企業などを中⼼に〜

Research Report
2024 年 4 ⽉

社会システム研究所
シニアアナリスト
三瓶

要

匡尚

約

東証が「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を要請して以降、PBR をはじめとする企業の市場評価や ROE などの資本収益性に対する問題意識が広く惹起された。
本稿では、東証要請の対象企業のうち JPX プライム 150 指数の構成企業を含めた 295 社を対象に、その対応
状況（2024 年 2 ⽉末時点）を確認する。まず、情報開⽰を実施した企業は 63％（185 社）であり、開⽰予定も含めると 73％（216 社）の企業が東証要請に応えていることが確認できた。特に、PBR1 倍未満の企業について
は、時価総額⽔準や業種に関係なく開⽰率が⾼く、この点において東証要請は⼀定の効果があったものと考える。
また、東証要請における個別具体的な要請項⽬のうち、「現状分析」においては、資本コストに⾔及する企業数
が資本収益性に⾔及する企業数と⽐較して少ないこと、両指標に⾔及する企業数が少ないこと、現状評価をした企業数が少ないこと（その要因分析を説明する企業は更に少ない）、ならびに取締役会の関与を明確に記載する企業数が少ないことなどがあげられる。
他⽅、「計画策定・開⽰」においては、資本収益性の改善のための「⽅針・⽬標」の設定、ならびに具体的な「施策」では⼤宗の企業が情報開⽰していた。
これらの点からは、企業が⾃社の資本コストと資本収益性を的確に把握し、取締役会で現状分析・評価を⾏うという東証要請の「現状分析」については更なる改善が望まれる。
東証要請を踏まえた企業の開⽰は、中⻑期的な企業価値向上に向けた「はじまりの⼀歩」に過ぎず、企業が策定した資本収益性改善のための計画に基づき、資本コストや株価を意識した経営を推進するとともに、投資家との積極的な対話を実施し、資本収益性改善の PDCA サイクルを持続的に回していくことを期待したい。

⽬次
1.

はじめに

2.

東証要請の背景・経緯

3.

調査対象企業と調査⽅法

3.1

調査対象企業

3.2

調査⽅法

3.3

調査分析項⽬

4.

東証要請に対する企業の全体的な開⽰状況

4.1

PBR/時価総額⽔準別の開⽰率

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビュー

4.2

機関設計別の開⽰状況

4.3

業種別開⽰率と PBR

4.4

情報開⽰媒体

4.5

東証要請の各項⽬に対する開⽰状況（全体像）

5.

現状分析に係る具体的な分析結果

5.1

現状分析に⽤いた指標

5.2

指標に係る具体的な数値の開⽰状況

5.3

現状評価

5.4

取締役会の関与

6.

計画策定・開⽰に係る具体的な分析結果

6.1

企業価値向上に向けた⽅針、施策の調査項⽬について

6.2

⽅針・⽬標

6.3

具体的な施策6.4「資本収益性（ROE・ROIC）改善」施策と「成⻑率（ｇ）向上」施策との関係性

6.5

⽅針と施策の関連性

7.

おわりに

1. はじめに2014 年の伊藤レポート公表後約 10 年間、ROE、資本コスト及び企業価値をキーワードとし、伊藤レ
ポート、コーポレートガバナンス・コードやスチュワードシップ・コードの策定や改訂が⾏われてきた。
しかしながら、東京証券取引所（以下「東証」）に設置された「市場区分の⾒直しに関するフォローアッ
プ会議」（以下「フォローアップ会議」）による議論（2022 年 7 ⽉時点）においても、PBR1 倍割れ企業の割合は TOPIX500 の 43％と、⽶国（S&P500）の 5％、欧州（STOXX600）の 24％と⽐べて⾼い状
況にあった。同様に、PBR と相関が⾼いといわれる ROE についても、ROE8％未満の企業の割合が⽶国
14％、欧州 19％に対して、⽇本は 40％と⾼い状況にあった。
2023 年 3 ⽉東証は、プライム市場及びスタンダード市場の全上場会社を対象に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」（以下「東証要請」）を求めた。そして、2024 年 1 ⽉に、2023 年
12 ⽉末時点における東証要請に対する企業の開⽰状況を、また、2024 年 2 ⽉には「投資者の視点を踏まえた『資本コストや株価を意識した経営』のポイントと事例」と「事例集」を公表した。
本稿では、東証要請をうけ、企業が東証要請にどの程度対応しているのか、また、対応した企業が具体的な要請内容である「現状分析」と「計画策定・開⽰」の 2 項⽬についてどのような開⽰を⾏ったのかについて調査分析を⾏う。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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2. 東証要請の背景・経緯
東証要請は、フォローアップ会議において議論され、プライム市場及びスタンダード市場の全上場会社を対象に開⽰を求めたものであるが、それ以前から、東証はコーポレートガバナンス・コード（以下「CG コード」）を通じて、資本コストを意識した経営を企業に求めてきた。
CG コードでは、企業が投資者をはじめとするステークホルダーの期待に応え、持続的な成⻑と中⻑期的な企業価値向上を実現するためには、資本コスト・資本収益性を⼗分に意識した経営資源の配分が重要という観点から、資本コストを意識した経営（原則 5-2）1を求めている。具体的には、①⾃社の資本コストの的確な把握、②収益計画や資本政策の基本的な⽅針の提⽰、③収益⼒・資本効率等に関する⽬標の提⽰、④その⽬標実現のための事業ポートフォリオの⾒直しや、設備投資・研究開発投資・⼈的資本への投資等を含む経営資源の配分等、について株主に分かりやすい⾔葉・論理で明確に説明することを求めている。
更に、2021 年の CG コード改訂では、事業セグメントごとの資本コストも踏まえた事業ポートフォ
リオの検討を含む経営資源の配分が⼀層必要になるとの認識を踏まえて、取締役会において決定された事業ポートフォリオに関する基本的な⽅針と事業ポートフォリオの⾒直しの状況を分かりやすく⽰す
ことを求める補充原則 5－2①2を新設した。
こうした CG コード改訂などの対応の結果、「東証上場会社コーポレート・ガバナンス⽩書 2023」によれば、プライム市場上場会社の 90.4％、スタンダード市場上場会社の 61.6％が原則 5-2 をコンプライしている。同様に補充原則 5-2①についても、プライム市場上場会社の 88.7%、スタンダード市場上
場会社の 63.9％がコンプライしている。
しかしながら、プライム市場の約半数、スタンダード市場の約 6 割の上場会社が ROE8％未満、PBR1倍割れと、資本収益性や成⻑性といった観点で課題がある状況を踏まえ、フォローアップ会議において、上場会社各社の今後の企業価値向上の実現に向けて、開⽰を通じて経営者の資本コストや株価に対する意識改⾰を⾃律的に促していくとした経緯がある。
また、⼀般社団法⼈⽣命保険協会の公表資料3によれば、企業が中期経営計画で重視する指標は、売上⾼、利益であるのに対し、投資家が企業に対して重視する経営指標は、ROE、ROIC、資本コストと双⽅に認識のギャップがあることがわかる。加えて、資本コストに対する ROE ⽔準の⾒⽅についても、ROEが資本コストを上回っていると回答した企業が 54.9％であったのに対し、ROE が資本コストを下回っ

1「経営戦略や経営計画の策定・公表に当たっては、⾃社の資本コストを的確に把握した上で、収益計画や資本政策の基本的な⽅
針を⽰すとともに、収益⼒・資本効率等に関する⽬標を提⽰し、その実現のために、事業ポートフォリオの⾒直しや、設備投資・研究開発投資・⼈的資本への投資等を含む経営資源の配分等に関し具体的に何を実⾏するのかについて、株主に分かりやすい⾔
葉・論理で明確に説明を⾏うべきである。」（【原則 5-2．経営戦略や経営計画の策定・公表】コーポレートガバナンス・コード（2021/6/11））。

2「上場会社は、経営戦略等の策定・公表に当たっては、取締役会において決定された事業ポートフォリオに関する基本的な⽅針

3「⽣命保険会社の資産運⽤を通じた『株式市場の活性化』と『持続可能な社会の実現』に向けた取組について」（⼀般社団法⼈

や事業ポートフォリオの⾒直しの状況について分かりやすく⽰すべきである」（【補充原則 5-2①】）。
⽣命保険協会

2023 年 4 ⽉）。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビューていると回答した投資家は 62.1％と、双⽅に⼤きな認識のギャップが存在する状況が続いている。
このように企業と投資家双⽅に⼤きな認識のギャップがあることも考慮し、東証要請においては、「企業が独⾃の⽅法により、その⽅針や⽬標、具体的な内容を投資者にわかりやすく⽰し、投資者からの評価を得ながら、開⽰をベースとした投資者との積極的な対応を通じて、取組みをブラッシュアップしていくこと」が期待されている。従って、東証要請への対応は、資本コストや資本収益性を意識した経営を実践するための PDCA サイクルを回すためのはじまりに過ぎず、継続的な取組みが求められている。

3. 調査対象企業と調査⽅法
3.1

調査対象企業

本稿における調査対象企業は、東京証券取引所の上場会社のうち、JPX プライム 150 指数4、TOPIX100、
⽇経平均株価（225 種）の構成企業に加え、弊社の GR スコア対象企業の 109 社を加えた累計 295 社
である。
なお、JPX プライム 150 指数の構成企業は、東証プライム市場の時価総額上位 500 銘柄のうち、エクイティ・スプレッド基準と PBR 基準で選定された 150 社を対象としていることから、調査対象企業には、時価総額が⼤きく（平均値 1.9 兆円、中央値 0.9 兆円）、資本収益性（ROE）5が⾼い（平均値11.6%、中央値 9.6%）、もしくは、市場評価の⾼い（PBR＞１）企業（平均値 2.5 倍、中央値 1.3 倍）が多く含まれている点には留意されたい。

3.2

調査⽅法

まず、調査対象企業 295 社が 2024 年 2 ⽉末までに提出したコーポレート・ガバナンスに関する報告書（以下「CG 報告書」
）において、東証要請に係る記載要領（2023 年 4 ⽉改訂）に従った開⽰の有無を調査した。その際、CG 報告書における記載のみならず、CG 報告書において他の開⽰媒体への参照
リンクなどを記載している場合には、参照リンク先の開⽰媒体（決算説明会資料、統合報告書など）における記載内容も調査した。
図表 1 はこの調査結果をまとめたものである。調査対象企業 295 社のうち、CG 報告書において東証要請に回答した企業は 216 社（73％）であった。このうち、東証要請に対する開⽰を現在検討中とした
企業 31 社を除く 185 社（63％）を最終的な調査対象とした(以下「開⽰済企業」)。
なお、この結果を、東証が公表した東証要請に対する開⽰対応済の⽐率（以下、「開⽰率」）47％6と⽐

4

JPX プライム 150 指数は、東証プライム市場の時価総価額上位 500 銘柄のうち、「エクイティ・スプレッド基準」（財務実績に基づく「資本収益性」）で ROE が株主資本コストを上回る上位 75 銘柄と、
「PBR 基準（将来情報や⾮財務情報も織り込まれた「市場評価」）で PBR が 1 倍を超える時価総額上位 75 銘柄にて構成。

5
6

ROE は、2023/3 末を起点に過去 3 年間の平均 ROE。
「
『資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応』に関する開⽰状況（2024 年 2 ⽉末時点）」（2024 年 3 ⽉ 15 ⽇東証公表）において、プライム市場 1,655 社のうち 786 社（47％）が開⽰済と回答。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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較すると開⽰率が⾼いことが確認できる7。

図表 1

調査分析の対象企業数（社）

本調査による開⽰対応状況（2024年2⽉末時点）(参考）東証による開⽰対応状況（2024年2⽉末時点）

JPX150、TOPIX100、⽇経225等構成企業（n=295)

プライム市場上場企業（n=1,655）

記載なし
79社（ 27%）

記載なし

開⽰済
185社

（41%）

（ 63%）

検討中

開⽰済

686社

786社
（47％）

31社（10%）検討中
183社（11％）（出所）東証、弊社調査結果をベースに⽇興リサーチセンターにて作成

3.3

調査分析項⽬

東証要請では、「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けて求められる対応」として、「現状分
析」、「計画策定・開⽰」ならびに「取組みの実⾏」の継続的な実施を求めている（図表 2）。
図表 2

現状分析

計画策定・開⽰

取組みの実⾏

資本コストや株価を意識した経営の実現に向けて求められる対応●⾃社の資本コストや資本収益性を的確に把握●その内容や市場評価に関して、取締役会で現状を分析・評価●改善に向けた⽅針や⽬標・計画期間、具体的な取組みを取締役会で検討・策定●その内容について、現状評価とあわせて、投資者にわかりやすく開⽰●計画に基づき、資本コストや株価を意識した経営を推進●開⽰をベースとして、投資者との積極的な対話を実施

毎年（年1回以上）、進捗状況に関する分析を⾏い、開⽰をアップデート（出所）「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」（東京証券取引所）により⽇興リサーチセンター作成

7

本調査による対象企業は、JPX150 指数の構成企業など時価総額が⽐較的⼤きい企業が多いことが影響しているのでないかと推測。

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この点を踏まえ、本調査分析では「現状分析」と「計画策定・開⽰」に焦点をあてて、各調査分析項
⽬を図表 3 の通りとした。
まず、「現状分析」においては、「⾃社の資本コストや資本収益性を的確に把握し、その内容や市場評
価に関して、取締役会で現状を分析・評価すること」を求めていることから、現状分析に⽤いた指標（以下「指標」）、⾃社の資本収益性や市場評価に関する分析・評価（以下「現状評価」）、ならびに取締役会による現状分析の評価など（以下「取締役会の関与」）を調査分析項⽬の対象とした。
次に、「計画策定・開⽰」においては、「資本収益性や市場評価に関して、改善に向けた⽅針や、具体的な⽬標、および資本収益性や市場評価の改善に向けた具体的な取組みや、施策の実施時期」の開⽰を求めていることから、改善に向けた⽅針・⽬標（以下「⽅針」）と具体的な取組み（以下「施策」）を調
査分析項⽬の対象とした。
図表 3

調査分析項⽬

調査分析項⽬
指標
現状分析

現状評価
取締役会の関与

計画策定・開⽰

⽅針・⽬標
施策

現状分析に⽤いた指標（資本コスト/資本収益性/市場評価）
⾃社の資本収益性や市場評価に関する分析・評価
取締役会による現状分析の評価など
資本収益性や市場評価に関して、改善に向けた⽅針・⽬標
資本収益性や市場評価の改善に向けた具体的な取組み

4. 東証要請に対する企業の全体的な開⽰状況
4.1

PBR/時価総額⽔準別の開⽰率

図表 4 と図表 5 は、調査対象企業による東証要請に対する開⽰対応の有無について、PBR ならびに時価総額⽔準別にその開⽰状況をまとめたものである。
まず、PBR ⽔準別の開⽰状況をみると、PBR が 1 倍未満の企業 77 社のうち 92％が東証要請に対する開⽰を⾏っており、次いで 1〜2 倍未満が 74％、2 倍以上が 60％と、PBR ⽔準の低い企業群の開⽰率が⾼いことが確認できる。
次に、時価総額別の分布では、5 兆円以上の企業による開⽰率が 84%、次いで１〜5 兆円未満 74％、1 兆円未満が 69％と、時価総額の⼤きい企業ほど開⽰率が⾼いことがわかる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

6⽇興リサーチレビュー

図表 4

PBR ⽔準別の開⽰率

図表 5

時価総額⽔準別の開⽰率(n=295)92%

1倍未満(n=77)(n=295)

84%

5兆円以上

8%

16%

(n=38)

開⽰済

開⽰済
74%

1〜2倍
(n=101)

60%

2倍以上

１〜5兆円

26%

(n=126)

1兆円未満

40%

26%

69%

31%

(n=131)(n=117)
0%

74%

20%

40%

60%

80%

100%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

（出所）⽇興リサーチセンターにて作成

図表 6 は、図表 4 と図表 5 をクロス集計したものである。これによれば、時価総額の⼤⼩にかかわらず、PBR1 倍未満の企業が東証要請に対応していることが確認できる。
図表 6

PBR/時価総額の⽔準別開⽰率
PBR
1倍未満

1倍以上

時価総額

100%開⽰

82%

5兆円以上

（n=5)

(n=33)

1〜5兆円
1兆円未満

96%

68%

(n=26)(n=100)89%

58%(n=46)(n=85)（出所）⽇興リサーチセンターにて作成

4.2

機関設計別の開⽰状況

機関設計別の開⽰率について確認する(図表７)。指名委員会等設置会社が最も⾼い開⽰率（96％）であり、監査等委員会設置会社（58％）よりも監査役会設置会社（75％）の開⽰率が⾼かった。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビュー

図表 7

機関設計別の開⽰率(n=295)75%

監査役会設置会社(n=170)

25%

開⽰済

58%

監査等委員会設置会社(n=80)

43%

96%

指名委員会等設置会社(n=45)

0%

20%

40%

4%

60%

80%

100%

（出所）⽇興リサーチセンターにて作成

4.3

業種別開⽰率と PBR

東証要請に対する開⽰状況を業種別に確認するため、東証 17 業種別の開⽰率と PBR ⽔準について分析を⾏った（図表 8）。
① 業種別の開⽰状況
全業種平均の開⽰率 73％を上回る開⽰率の業種数は 10 業種である⼀⽅、全業種平均の開⽰率を下回る業種も６業種あった。全業種平均の開⽰率を上回る 10 業種のうち、4 業種（「エネルギー・資源」、「電気・ガス」、「銀⾏」、「⾦融（除く銀⾏）」）の開⽰率は 100％と、それぞれの業種内全ての企業が東証要請に応えて開⽰を実施した。次いで開⽰率が⾼いのは、「鉄鋼・⾮鉄」（83％）
、「機械」及び「商社・卸売」（80％）、「素材・化学」（78％）であった。他⽅、開⽰率 70％を下回る業種は、「情報通信・サービスその他」（54％）
、「⾷品」（60％）、「医薬品」（64％）であった。
② PBR と開⽰率の関係
まず、開⽰済企業全体の平均 PBR（図表 8 の「開⽰済」に該当）と、全業種平均 PBR（同表の「業種平均」に該当）および開⽰未対応企業全体（同表の「開⽰無」に該当）の平均 PBR を⽐較する。開⽰済
企業の全業種平均 PBR は 2.27 倍であるのに対し、全業種平均 PBR は 2.60 倍、開⽰未対応企業のそれは 3.51 倍であり、開⽰済企業の全業種平均 PBR は、全業種平均 PBR や開⽰未対応企業のそれよりも低いことが確認できる。
次に、業種別に平均 PBR と開⽰率を確認したところ、業種平均 PBR が 1 倍を下回る 4 業種（「エネ
ルギー・資源」（業種平均 PBR︔0.72）、「電気・ガス」（0.77）、「銀⾏」（0.82）、「鉄鋼・⾮鉄」（0.93））
ではいずれも開⽰率が 80％超であったのに対し、業種平均 PBR が 2 倍以上の業種では、「機械」（2.24）、「商社・卸売」（3.59）、「電気・精密」（3.85）を除いた「情報通信・サービスその他」（4.50）、「⼩売」
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

8⽇興リサーチレビュー（4.12）、「医薬品」（2.81）、「⾷品」（2.10）の開⽰率は、全業種平均の開⽰率 73％を下回る結果であった。
また、東証 17 業種の業種毎に開⽰済企業の PBR と開⽰未対応企業の PBR を⽐較した（除く開⽰率100％の業種）。各業種における開⽰済企業の平均 PBR が開⽰未対応企業のそれよりも低い業種は 8 業
種（鉄鋼・⾮鉄、商社・卸売、⾃動⾞・輸送機、不動産、運輸・物流、建設・資材、⼩売、情報通信・サービス）であるのに対し、開⽰未対応企業の平均 PBR が開⽰済企業のそれよりも低い業種も 5 業種
（機械、素材・化学、電機・精密、医薬品、⾷品）あった。
図表 8

東証 17 業種別開⽰対応状況と PBR
社数

対象社数

開⽰済

開⽰無

開⽰率

PBR（2024/2末）
業種平均

開⽰済

開⽰無

1

エネルギー資源

3

3

0

100%

0.72

0.72

-

2

電気・ガス

5

5

0

100%

0.77

0.77

-

3

銀⾏

11

11

0

100%

0.82

0.82

-

4

⾦融（除く銀⾏）

12

12

0

100%

1.83

1.83

-

5

鉄鋼・⾮鉄

12

10

2

83%

0.93

0.82

1.46

6

機械

20

16

4

80%

2.24

2.42

1.51

7

商社・卸売

10

8

2

80%

3.59

1.66

11.31

8

素材・化学

27

21

6

78%

1.71

1.72

1.68
1.69

9

⾃動⾞・輸送機

17

13

4

76%

1.24

1.10

10

不動産

8

6

2

75%

1.84

1.71

2.21

11

電機・精密

43

32

11

74%

3.85

4.08

3.18

12

運輸・物流

18

13

5

72%

1.49

1.48

1.53

13

建設・資材

20

14

6

70%

1.20

0.97

1.73

14

⼩売

13

9

4

69%

4.12

3.30

5.97

15

医薬品

11

7

4

64%

2.81

2.91

2.63

16

⾷品

15

9

6

60%

2.10

2.20

1.96

17

情報通信・サービスその他

50

27

23

54%

4.50

3.70

5.44

295

216

79

73%

2.60

2.27

3.51

全業種

(出所)⽇興リサーチセンターにて作成

4.4

情報開⽰媒体

東証要請の開⽰にあたっては、前述の通り、CG 報告書における記載を求めているが、具体的な記載の仕⽅については、企業の判断に任せている。このため、CG 報告書において詳細を記載している企業もあれば、CG 報告書には参照先のリンクを記載するにとどめ、参照先の開⽰媒体で詳細を記載する企業もあるなど、その記載の仕⽅は各社各様であった。
CG 報告書において詳細を記載する企業（129 社）が最も多かったものの、次いで、ホームページ（98社）、決算説明会資料等（68 社）、中期経営計画説明資料（67 社）、統合報告書（64 社）の順であった。
有価証券報告書や株主総会招集通知を参照先として記載している企業も⾒受けられた（図表 9）。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

9⽇興リサーチレビュー

図表 9
CG 報告書

有価証券

※

報告書

129

4

東証要請に対する情報開⽰媒体

統合報告書
64

会社公表資料（IR 説明会資料）
中期経営計画

決算説明会

67

68

HP

その他

98

6

※
CG 報告書に計上した企業数は、CG 報告書に具体的な記載をした企業数。参照先リンクのみ記載の企業は除外。
(出所)⽇興リサーチセンターにて作成

4.5

東証要請の各項⽬に対する開⽰状況（全体像）

東証要請の各項⽬について、開⽰済企業による開⽰状況をまとめたものが図表 10 である。開⽰済企業のうち、指標について⾔及した企業数は 178 社であったのに対し、現状評価を⾏った企業数は 107
社（58％）であった。取締役会の関与を記載した企業は 46 社、全体の約 1/4 にとどまった。
計画策定・開⽰に係る⽅針・⽬標を⽰した企業数は 170 社、施策を記載した企業数は 178 社と情報開⽰した企業が多かった。しかしながら、図表 10 で⽰した 5 項⽬全てについて記載した企業は 27 社
（15%）にとどまった。
この各項⽬に対する企業の開⽰状況からは、指標、⽅針・⽬標、施策については、開⽰を⾏った企業が多かったものの、現状評価と取締役会の関与について開⽰を⾏った企業は少なかった。
図表 10 東証要請の各項⽬に対する企業の開⽰状況（社数）
現状分析
指標

現状評価

178

107

計画策定・開⽰
取締役会
の関与
46

⽅針・⽬標

施策

170

178

※開⽰済企業 185 社が対象。
(出所)⽇興リサーチセンターにて作成

5. 現状分析に係る具体的な分析結果
5.1

現状分析に⽤いた指標

ここでは、開⽰済企業が現状分析に⽤いた指標を、資本コスト、資本収益性、市場評価に区分して、これら指標について定性的もしくは定量的に⾔及しているかどうかを調査した。なお、それぞれの具体的な指標として、資本コストについては株主資本コストと WACC、資本収益性については ROE、ROIC、その他（EPS 成⻑率など）、市場評価については PBR、PER、その他（時価総額など）に分けて結果を確認する。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

10

⽇興リサーチレビュー

①

資本コスト
開⽰済企業のうち、資本コストに⾔及8した企業数は 116 社（63％）
、他⽅、資本コストに⾔及していない企業数も 69 社（37％）あった。
この資本コストに⾔及した企業（116 社）のうち、株主資本コストのみに⾔及した企業数は 51 社
（28％）
、WACC のみに⾔及した企業数は 36 社（19％）、株主資本コストならびに WACC の両指標に⾔及した企業数も 29 社（16％）確認できた。
資本コストに⾔及した企業

︓ 116 社

うち、 株主資本コストのみに⾔及した企業

︓

51 社

WACC のみに⾔及した企業

︓

36 社

両資本コストに⾔及した企業

︓

29 社

② 資本収益性
資本収益性に⾔及した企業数は 175 社（95％）である⼀⽅、資本収益性に⾔及していない企業も10 社（5%）あった。
この資本収益性に⾔及した企業 175 社のうち、ROE と ROIC の両指標に⾔及した企業数が 71 社
（41％）と最も多く、次いで ROE のみに⾔及した企業数も 59 社（34％）あった。他⽅、ROIC のみに⾔及した企業は 9 社（5%）にとどまった。
資本収益性に⾔及した企業

︓ 175 社

うち、 ROE のみに⾔及した企業

︓

59 社

ROIC のみに⾔及した企業

︓

9社

ROE+ROIC に⾔及した企業

︓

71 社

その他9

︓

36 社

次に、ROIC については、会社全体としての ROIC（以下「全社 ROIC」）と個別事業別の ROIC（以下「事業別 ROIC」）に分けてその記載の有無を調査した。全社 ROIC に⾔及した企業数は 100 社（57％）であった。このうち、事業セグメントを複数有する企業数10は 97 社（52％）であり、事業
別 ROIC に⾔及した企業数は 53 社（29％）と、事業セグメントを複数有する企業の半数以上で事業
別 ROIC に⾔及していることが把握できた。開⽰済企業で全社 ROIC に⾔及している企業の⼤宗は、

8「資本コストに⾔及」とは、企業の開⽰資料中で、⽤語として資本コストを⽤いていることを意味する。なお、資本収益性に⾔9「資本収益性」の指標のうち、「その他」には、EPS 成⻑率や、これら指標と ROE や ROIC などとの組み合わせなどが含まれ及も、市場評価指標に⾔及も同様である。
る。
10

各社の有価証券報告書（2022 年度実績）において、複数事業セグメントの記載があった企業数を弊社にて集計。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

11⽇興リサーチレビュー

事業セグメントを複数有しているものの、事業別 ROIC の導⼊については、各社各様の対応状況であることが確認できた。
全社 ROIC に⾔及した企業

︓ 100 社

うち、 事業セグメントを複数有する企業

︓

97 社

︓

53 社

事業別 ROIC に⾔及した企業③ 市場評価
市場評価指標に⾔及した企業数は 75 社（41％）と、資本コストや資本収益性に⾔及した企業数と⽐較すると少なかった。
このうち、PBR のみに⾔及した企業数が 35 社（19％）と最も多く、次いで PBR と PER の両指標に⾔及した企業が 16 社（9%）であり、PBR とその他の市場評価指標11をあわせて⾔及した企業も 11社（6％）確認できた。

市場評価に⾔及した企業

︓

75 社

うち、 PBR のみに⾔及した企業

︓

35 社

PBR+その他の市場評価指標に⾔及した企業

︓

11 社

PBR+PER︓

16 社

上記以外12

︓

13 社

以上の①〜③の調査結果を総括すると、現状分析に⽤いた指標については、資本コストについては約
6 割、資本収益性に係る指標については 95％の企業が⾔及している⼀⽅、市場評価指標について⾔及する企業は約 4 割にとどまった。約 6 割の企業が資本コストに⾔及したことについては、評価がわかれるところかもしれないが、東証要請への対応が初年度であった点に鑑みれば、まずまずのスタートと考える。これを契機に、開⽰未対応の企業も含めて、裾野の拡⼤を期待したい。

5.2

指標に係る具体的な数値の開⽰状況

前節で採り上げた各指標について具体的な数値の開⽰の有無をまとめたものが図表 11 である。
まず、資本コストに⾔及した企業 116 社のうち、具体的な数値の開⽰をしなかった企業数は 48 社
（26％）であるのに対し、数値を開⽰した企業数は 68 社（37％）であった。指標としては、株主資本
コストが 31 社（17％）と最も多く、次いで WACC が 25 社（14％）で、株主資本コストと WACC の両指標を開⽰する企業も 12 社（6％）あった。
11「その他の市場評価指標」には、株価、時価総額や TSR（Total Shareholder Return）が含まれる。

12

上記以外には、その他の市場評価指標同⼠や PER との組み合わせが含まれる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

12

⽇興リサーチレビュー

次に、資本収益性に⾔及した企業 175 社から ROE 実績値のみの開⽰企業を除いた企業 168 社のうち、具体的な数値を開⽰しなかった企業数は 19 社（10％）であるのに対し、数値を開⽰した企業数は149 社（81％）であった。指標としては、ROE ⽬標値のみが 56 社（30％）と最も多く、次いで ROEと ROIC の両指標が 42 社（23％）あった。
最後に、市場評価に⾔及した企業 75 社のうち、具体的な数値を開⽰していない企業数は 16 社（9％）
であるのに対し、数値を開⽰した企業数は 59 社（32％）であった。具体的な数値を開⽰した指標としては、新聞報道などで⼤きく採り上げられた影響もあるのかもしれないが、PBR のみが 46 社（25％）と開⽰済企業全体の１/4 を占めていた。
図表 11 具体的な数値を開⽰した企業数 (n=185)
資本コスト

資本収益性

市場評価

（116 社）（168 社）（75 社）

数値なし

48

数値なし

19

数値なし

16

株主資本コスト

31

ROE

＊

56

PBR

46

WACC

25

ROIC

15

PER

両⽅

12

ROE+ROIC

42

その他14

36

1
13

その他

12

＊

ROE は、ROE ⽬標値をさす(出所)⽇興リサーチセンターにて作成①

資本コストと資本収益性の両指標に⾔及した企業
東証要請では、「分析・評価の視点（例）」として「資本収益性の分析・評価にあたっては、WACCとの⽐較で ROIC を、株主資本コストとの⽐較で ROE を利⽤することなどが考えられます。
」と記載あることから、開⽰済企業が資本コストと資本収益性の両指標に⾔及しているかどうかを確認したところ、両指標に⾔及した企業数は 114 社（62％）あった。
このうち、株主資本コストと ROE の両指標に⾔及した企業数は 80 社（43％）に対し、数値を交えた記載をしていた企業数は 35 社（19％）と、両指標に⾔及した企業数全体の半分以下にとどまった。他⽅、WACC と ROIC の両指標に⾔及した企業数は 58 社（31％）に対し、数値を交えた記載をしていた企業数は 32 社（17％）と、両指標に⾔及した企業数全体の半分をやや上回る⽔準であった。
資本コストと資本収益性の両指標に⾔及した企業が約 6 割にとどまったことが、次章で採り上げる現状評価を⾏った企業数が相対的に少なかった要因のひとつであると考える。

13
14

市場評価のその他には、PBR と時価総額などの指標を組み合わせて記載した企業（1 社）などが含まれる。
資本収益性のその他には、ROE と EPS 成⻑率などの指標を組み合わせて記載した企業（9 社）、ROIC と EPS 成⻑率などの指標を組み合わせて記載した企業（9 社）などが含まれる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

13

⽇興リサーチレビュー

資本コストと資本収益性の両指標に⾔及した企業

︓

114 社

株主資本コストと ROE の両指標に⾔及した企業

︓

80 社

うち、 数値を交えた記述あり

︓

35 社

WACC と ROIC の両指標に⾔及した企業

︓

58 社

うち、 数値を交えた記述あり

︓

32 社

② 資本コスト・資本収益性（ROE・ROIC）に係る実績値と⽬標値について
資本コストならびに資本収益性について、実績値や⽬標値を記載した企業における各指標の平均値、中央値、最⼤値、最⼩値をまとめたものが図表 12 である。
株主資本コストの数値を開⽰した企業 43 社については、平均値 7.4％、中央値 7.5％、最⼤値
10.0％、最⼩値 5.0％であった。
WACC の数値を開⽰した企業 37 社については、平均値 6.0％、中央値 6.0％、最⼤値 11.0％、最⼩値 3.0％であった。
ROIC の実績値と⽬標値の両数値を開⽰した企業 48 社については、その ROIC 実績値は平均値
7.1％、中央値 6.0％、最⼤値 41.1％、最⼩値▲1.3％であった。他⽅、⽬標値は、平均値 9.2％、中央値 8.0％、最⼤値 20.0％、最⼩値 3.0％であった。
ROE の実績値15と⽬標値の両数値を開⽰した企業 125 社については、その ROE 実績値は平均値
10.2％、中央値 7.9％、最⼤値 116.4％、最⼩値は▲15.9％であったのに対し、⽬標値は、平均値
11.1％、中央値 10.0％、最⼤値 30.0％、最⼩値 3.5％であった。
図表 12 資本コスト・資本収益性の数値について
資本コスト（単位︓％）

株主資本
コスト

資本収益性

WACC

ROIC

ROE

実績

⽬標

実績

⽬標

平均値

7.4

6.0

7.1

9.2

10.2

11.1

中央値

7.5

6.0

6.0

8.0

7.9

10.0

最⼤値

10.0

11.0

41.1

20.0

116.4

30.0

最⼩値

5.0

3.0

-1.3

3.0

-15.9

3.5

(出所)⽇興リサーチセンターにて作成

15

ROE の実績値は、2023/3 末時点を含めて過去 3 年間の平均。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

14

⽇興リサーチレビュー

5.3
①

現状評価
現状評価を実施した企業

⾃社の資本収益性や市場評価等に関する現状評価を実施した企業は 107 社（58％）と開⽰済企業の約 6 割弱を占めていた。
このうち、資本収益性についてのみ現状評価を実施した企業数が 54 社（29％）と最も多く、次いで、資本収益性および市場評価等の両指標について現状評価を実施した企業数が 41 社（22％）であった。
資本収益性や市場評価等の現状評価を実施した企業

︓

107 社

うち、 資本収益性についてのみ現状評価を実施した企業

︓

54 社

資本収益性および市場評価等の現状評価を実施した企業︓

41 社

市場評価についてのみ現状評価を実施した企業

12 社

︓

② 資本収益性についての現状評価
現状評価を実施した企業のうち、資本収益性が資本コストを上回ると現状評価した企業数は 61 社
（33％）で、該当企業を対象にした PBR は、平均値 3.00 倍、中央値 1.95 倍、最⼤値 30.18 倍、最⼩値 0.48 倍、標準偏差 4.391 であった16。
このうち、ROE が株主資本コストを上回ると現状評価をした企業数は 31 社（17％）、ROIC がWACC を上回ると現状評価した企業数は 18 社（10％）、両指標ともに資本コストを上回ると現状評価を⾏った企業数も 12 社（6％）あった。
また、資本収益性が資本コストを上回ると現状評価した企業 61 社のうち、その要因分析の結果を開⽰した企業は 1 社にとどまる。
資本収益性が資本コストを上回ると現状評価した企業

︓

61 社

うち、 ROE＞株主資本コスト

︓

31 社

ROIC＞WACC

︓

18 社

両指標ともに資本コストを上回る

︓

12 社

要因分析を実施した企業

︓

1社

他⽅、資本収益性が資本コストを下回ると現状評価した企業数は 34 社（18％）で、該当企業を対象にした PBR は、平均値 1.10 倍、中央値 0.80 倍、最⼤値 6.95 倍、最⼩値 0.34 倍、標準偏差 1.164であった。
このうち、ROE が株主資本コストを下回ると現状評価した企業数は 24 社（13％）、ROIC が WACC16

PBR は 2023/3 末時点。

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15

⽇興リサーチレビュー

を下回ると現状評価した企業数は 5 社（3％）
、両指標ともに資本コストを下回ると現状評価を⾏った企業数も 5 社（3％）確認された。
また、資本収益性が資本コストを下回ると現状評価した企業 34 社のうち、その要因分析の結果を開⽰した企業は 11 社あった。
資本収益性が資本コストを下回ると現状評価した企業

︓

34 社

うち、 ROE＜株主資本コスト

︓

24 社

ROIC＜WACC

︓

5社

両指標ともに資本コストを下回る

︓

5社

要因分析を実施した企業

︓

11 社

③ 市場評価についての現状評価
市場評価指標について⾔及があった企業 53 社のうち、PBR が 1 倍を下回ると現状評価した企業数
は 39 社（21％）あり、その要因分析を実施した企業数は 25 社（14％）あった。他⽅、PBR が 1 倍超にあると現状評価した企業数は 14 社あったものの、その要因分析を実施した企業はなかった。
市場評価について現状評価を⾏った企業

︓

53 社

うち、PBR＜１

︓

39 社

︓

25 社

︓

14 社

︓

0社

要因分析を実施した企業
うち、PBR＞１
要因分析を実施した企業

5.4

取締役会の関与

東証要請では、「⾃社の資本コストや資本収益性を的確に把握し、その内容や市場評価に関して、取締役会で現状を分析・評価」を求めているが、取締役会において現状分析・評価を⾏ったことを明記していた企業数は 46 社（25%）にとどまった。
フォローアップ会議における議論を踏まえて、「取締役会で現状を分析・評価」および「改善に向けた⽅針や⽬標・計画期間、具体的な取組みを取締役会で検討・策定」と「取締役会」に⾔及し、取締役会の意識変⾰を期待していたことに鑑みれば、まだまだ道半ばといった状況であると⾔わざるを得ない。
本要請に係る進捗状況など、情報開⽰のアップデートにあたっては、取締役会の関与がわかるような記載を期待したい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

16

⽇興リサーチレビュー

6. 計画策定・開⽰に係る具体的な分析結果
6.1

企業価値向上に向けた⽅針、施策の調査項⽬について東証要請では、「計画策定・開⽰」において、⽅針やその実現をはかるための施策の開⽰を求めている。
企業価値向上に向けて様々な⽅針や施策が想定されるが、それらを整理したものが図表 13 である17。
まず、⽅針については、「資本コストや株価を意識した経営の実現」が東証要請の趣旨であることを踏
まえ、企業価値算定に⼀般的に⽤いられる DCF 法をベースにして調査項⽬を整理した。DCF 法の定義
式の右辺の分⼦にあたる「FCF 創出」については、その創出のためのドライバーである「資本収益性（ROE・ROIC）改善」と「成⻑率（g）向上」と、分⺟にあたる「資本コスト（r）低減」の 3 項⽬を「⽅針・⽬標」の調査項⽬とした。なお、「成⻑率（ｇ）向上」は、資本収益性と資本コストの差で求められる「エクイティ・スプレッド（以下「ES」）」がプラスであることが前提条件となる18。
次に、施策については、⽅針で設定した 3 項⽬に加え、東証要請に対する企業の開⽰内容も踏まえて
全部で 8 項⽬（「資本収益性（ROE・ROIC）改善」、「資本コスト（ｒ）低減」、「成⻑率（ｇ）向上」、「FCF の創出」、「ES の改善」、「ガバナンスの⾼度化」、「サステナビリティ経営」、「株主還元（配当政策）」）を調査項⽬とした19。
なお、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」については、⼀般的にデュポン分解を⽤いることができる
ことから、「利益率改善」、「資産回転率改善」、「財務レバレッジ活⽤（含む最適資本構成）」に分けて、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」のための施策を更に掘り下げて確認する。

17

企業価値向上のための取組みには、図表 13 以外にも様々な取組みが想定され、かつ、それら取組みが及ぼす経路は⼀般的に複雑に関連するのが現実であり、図表 13 で⽰した以外の施策やその施策が及ぼす経路がある点には留意されたい。

18

⼀定率で成⻑する企業を仮定すると、株価純資産倍率（PBR）は PBR＝ROE×PER であるが、これを展開すると PBR＝１＋（ROE－r）/（r－g）。ｒ︓株主資本コスト、ｇ︓成⻑率となる。資本収益性（ROE・ROIC）の向上と資本コスト（r）の低減
は常に PBR 向上に寄与するが、成⻑率（g）の上昇は PBR 向上に寄与するとは限らず、ES＞０であることが必要である。

19「FCF 創出」、「配当政策」、「サステナビリティ経営」ならびに「ガバナンスの⾼度化」は、企業価値向上のための重要な要素
であり、その⼟台となるものも含まれている。例えば、「ガバナンスの⾼度化」は企業価値向上のために最も重要な定礎ともい
うべきものである。しかしながら、ここでは、東証要請の趣旨に鑑み、あくまでも「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」として開⽰が特に期待されている「資本収益性」「資本コスト」「成⻑性」に係る項⽬を「⽅針・⽬標」として位置付け、それ以外の項⽬を便宜的に「施策」として整理した。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

17

⽇興リサーチレビュー

図表 13 企業価値向上のための⽅針・施策
⽬的

⽅針・⽬標

施策

ガバナンス

ガバナンスの⾼度化

サステナビリティ経営

経営戦略との統合

資本コスト（ｒ）の反映、ROIC管理など
CSV、⼈的資本経営など
リスクマネジメント

低減

投資家との対話
最適資本構成など

エクイティスプレッド（ES）の改善

FCF創出

企業価値向上業績連動報酬の役員報酬制度へ

資本収益性改善（ROE・ROIC）

利益率
資産回転率

成⻑率（ｇ）向上

EBITDAマージン改善（適正プライシング、コスト削減）など
CCC改善
政策保有株式の縮減など

財務レバレッジ

負債の活⽤（最適資本構成）（最適資本構成）

⾃⼰株式取得など

成⻑戦略

株主還元

事業ポートフォリオの⾒直し成⻑投資など配当政策（安定配当など）（出所）⽇興リサーチセンターにより作成

6.2

⽅針・⽬標

⽅針として、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」、「資本コスト（r）低減」、「成⻑率（g）向上」を記載した企業数は 170 社（92％）あった。
このうち、「成⻑率（g）向上」を⽅針とする企業数が 157 社（85％）で最も多く、次いで「資本収益性（ROE・ROIC）改善」を掲げる企業 156 社（84％）とほぼ同数であった。他⽅、「資本コスト（r）低減」を掲げる企業数は 35 社（19％）と、開⽰済企業全体の約 1/5 にとどまった。
「資本収益性（ROE・ROIC）改善」など「⽅針・⽬標」を記載した企業︓

170 社

うち、 資本収益性（ROE・ROIC）改善

︓

156 社

資本コスト（ｒ）低減

︓

35 社

成⻑率（ｇ）向上

︓

157 社（1 社あたり複数の「⽅針・⽬標」も含む）

企業価値向上に向けた⽅針を複数掲げる企業もあることから、⽅針数とその組み合わせを調査した。
⽅針数を 2 項⽬とする企業数が 112 社（61%）と最も多く、このうち「資本収益性（ROE・ROIC）改善」および「成⻑率（g）向上」を⽅針とする企業が 110 社（60％）を占めていることが確認できた。
次いで、⽅針数を３項⽬全てとする企業数が 33 社（18％）あり、⽅針数が 1 項⽬のみの企業数は 25
社（13％）にとどまった。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

18

⽇興リサーチレビュー

図表 14 企業価値向上のための⽅針数と具体的な⽅針の組み合わせ状況
資本収益性
改善

⽅針数

1項⽬

2項⽬
全項⽬

資本コスト
低減

成⻑率
向上

企業数

○

ー

ー

11

ー

○

ー

0

ー

ー

○

14

○

○

ー

2

○

ー

○

110

ー

○

○

0

○

○

○

33

総計

25

112
33

（出所）⽇興リサーチセンターにて作成

6.3

具体的な施策施策について、「FCF の創出」、「エクイティ・スプレッドの改善」、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」、「資本コスト（ｒ）低減」、「成⻑率（ｇ）向上」、「株主還元（⾃⼰株式取得を除く）」、「ガバナンス⾼度化」、「サステナビリティ経営」の 8 項⽬に区分して、開⽰済企業が掲げる具体的な施策をまとめたもの
が、図表 15 である。
⽅針と同様に、「成⻑率（ｇ）向上」を施策として開⽰する企業が最も多く 163 社（88％）あり、次
いで「資本収益性（ROE・ROIC）改善」が 162 社（87％）とほぼ同数であった。以下「株主還元」154
社（83%）、「サステナビリティ経営」114 社（62％）
、「ガバナンス⾼度化」107 社（58％）
、「資本コスト（ｒ）低減」75 社（41％）
、「FCF の創出」58 社（31％）
、「エクイティ・スプレッドの改善」33
社(18%）の順であった。
こうした施策のうち、以下においては、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」、「成⻑率（ｇ）向上」および「資本コスト（ｒ）低減」についてより詳細な分析を⾏う。
図表 15 資本収益性などの改善に向けた施策 (n=185)（社）

成⻑率（g）向上

163

資本収益性（ROE・ROIC）改善

162

株主還元

154

サステナビリティ経営

114

ガバナンス⾼度化

107

資本コスト（r）低減

75

FCFの創出エクイティ・スプレッドの改善

5833（出所）⽇興リサーチセンターにて作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

19

⽇興リサーチレビュー①

資本収益性（ROE・ROIC）の改善に向けた施策「資本収益性（ROE・ROIC）改善」については、前述の通り、「利益率改善」、「資産回転率の改善」、「財務レバレッジの活⽤」の 3 項⽬に分解して、企業による具体的な施策を調査した（図表 16）。
「利益率改善」を施策とする企業数が 125 社（68％）と最も多く、次いで「財務レバレッジ活⽤」の99 社（54％）、「資産回転率改善」の 87 社（47％）の順であった。
なお、投資家側においても、東証要請の趣旨に鑑み、資本効率や株価を意識した経営に係る議決権⾏使基準を設ける動きが⾜許でみられる20。
［収益性］
ROE

＝

［資産効率］（売上⾼）利益率

＝

純利益

×

総資産回転率

×

売上⾼

×

売上⾼

［資本効率］
財務レバレッジ
総資産

×

総資産

株主資本

図表 16 資本収益性の改善に向けた施策 (n=185)

具体策

利益率の改善資産回転率の改善

財務レバレッジの活⽤

125社

87社

99社

適正なプライシング

105

CCC等の改善

46

負債活⽤

44

コスト削減

83

政策保有株式の縮減

56

⾃⼰株式取得82(出所)⽇興リサーチセンターにて作成(ア) 利益率改善「利益率改善」に係る具体的な施策としては、「適正なプライシング」などマージン改善を施策とする企業数が 105 社（57％）と最も多く、「コスト削減」を掲げる企業数が 83 社（45％）と続いた。
(イ) 資産回転率改善「資産回転率改善」に係る具体的な施策として、「政策保有株式の縮減」を施策とする企業数が 56
社と最も多く、「CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）等の改善」を掲げる企業数も 46 社あった。⼀部の企業においては「政策保有株式の縮減」が依然として課題となっていることが窺えた。
なお、「政策保有株式の縮減」については、議決権⾏使助⾔会社であるグラスルイスは、2025 年以降に開催される株主総会より、過度な政策保有株式の保有に関する⽅針に適⽤している例外条項をより厳格化することを明らかにしている21。
20

例えば、MUFG アセットマネジメントでは、傘下運⽤会社（三菱 UFJ 信託銀⾏と三菱 UFJ アセットマネジメント）共通の議決権⾏使に係る考え⽅（基本⽅針）を定め、ポートフォリオの収益性向上のため、企業には投資家として求める最低の期待収益率
として過去 3 期連続で⾃⼰資本利益率（ROE）8％、かつ PBR1 倍未満の場合、代表取締役の再任に反対予定とし、当初はTOPIX500 構成企業を対象にして 2027 年 4 ⽉総会から議決権⾏使を⾏うとしている。

21「2025 年以降に開催される株主総会より、過度な政策保有株式の保有に関する⽅針に適⽤している例外条項をより厳格化する。2025 年以降、政策保有株式の保有⽐率を、今後 5 年以内に対連結純資産の 20％以下にするための明確な縮減⽬標値と本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

20

⽇興リサーチレビュー(ウ) 財務レバレッジ活⽤「財務レバレッジ活⽤」に係る具体的な施策として、「⾃⼰株式取得」を施策とする企業数が 82 社
(44％)と最も多く、「負債の活⽤」を施策とする企業数も 44 社(24％)確認できた。
東証要請においては、「資本収益性の向上に向けて、バランスシートが効果的に価値創造に寄与す
る内容となっているかを分析した結果、⾃社株買いや増配が有効な⼿段と考えられる場合もあります
が、⾃社株買いや増配のみの対応や⼀過性の対応を期待するものではありません。継続して資本コス
トを上回る資本収益性を達成し、持続的な成⻑を果たすための抜本的な取組みを期待するものです。
」との但し書きが記載されているものの、「⾃⼰株式取得」を施策として掲げる企業が約半数近くあった。
他⽅、「負債の活⽤」については、⾃社の現状の信⽤格付けを維持しつつ、その範囲内での負債の活⽤を検討するという回答も⾒られた。
②

資本コスト（r）低減「資本コスト（r）低減」を施策として開⽰する企業数は 75 社確認できた。
このうち、具体的な施策として、「投資家との積極的な対話を通じて経営に対する透明感向上による資本コスト（r）低減」（以下「投資家との対話」）を掲げる企業数は 58 社、「収益のボラティリテ
ィ抑制を通じた資本コスト（r）低減」（以下「収益のボラティリティ抑制」）を掲げる企業数も 32 社あった。
「資本コスト（r）低減」を施策とする企業

︓

75 社

うち、 「投資家との対話」を施策とする企業

︓

58 社

︓

32 社

「収益のボラティリティ抑制」を施策とする企業③ 成⻑率（g）向上「成⻑率（ｇ）向上」を施策として開⽰する企業数は 163 社確認できた。
このうち、具体的な施策としては、「成⻑投資」を施策として開⽰する企業数が 156 社で最も多く、「事業ポートフォリオの⾒直し」を掲げる企業数も 113 社あった。
「成⻑率（ｇ）向上」を施策とする企業

︓

163 社

うち、 「成⻑投資」を施策とする企業

︓

156 社

︓

113 社

「事業ポートフォリオの⾒直し」を施策とする企業

期⽇を含む縮減計画が開⽰されている場合には、この問題に対する取締役への反対助⾔を控える。また、政策保有株式の保有⽐率が対連結純資産の 10％以上 20％未満の場合には、当該企業の過去 5 事業年度の⾃⼰資本利益率（ROE）の平均値が 8％以
上、あるいは直近事業年度の ROE が 8％以上である場合、反対助⾔を控える。
」（「2024 Benchmark Policy Guidelines

⽇本版」GLASS LEWIS）」。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

21

⽇興リサーチレビュー

6.4「資本収益性（ROE・ROIC）改善」施策と「成⻑率（ｇ）向上」施策との関係性「成⻑率（ｇ）向上」のための施策は、資本収益性（ROE・ROIC）が資本コスト（株主資本コスト・
WACC）を上回ってはじめて、中⻑期的な企業価値創出につながるものであることから、「成⻑率（ｇ）
向上」を施策とする企業が、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」や「資本コスト（ｒ）低減」に⾔及しているかどうかを調査した。
「成⻑率（ｇ）向上」を掲げる 163 社のうち、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」を施策とする企業
数は 143 社、「資本コスト（ｒ）低減」を施策とする企業数も 72 社あった。他⽅、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」、「資本コスト（ｒ）低減」のいずれにも⾔及していない企業数は 15 社にとどまった。
個々の企業毎にこれら施策を更に詳しく調査分析する必要があるものの、全体としては「成⻑率（ｇ）
向上」を施策として開⽰する企業の多くが、資本収益性（ROE・ROIC）と資本コスト（株主資本コスト・
WACC）との関係を意識しつつ、「成⻑率（ｇ）向上」を施策としていることが窺える結果であった。

6.5「成⻑率（ｇ）向上」を施策として掲げる企業

︓ 163 社

うち、 「資本収益性（ROE・ROIC）改善」を施策とする企業

︓ 143 社

「資本コスト（ｒ）低減」を施策とする企業

︓

72 社

いずれの施策にも⾔及していない企業

︓

15 社

⽅針と施策の関連性

ここでは、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」、「資本コスト（ｒ）低減」、「成⻑率（ｇ）向上」の 3
項⽬について、それぞれの⽅針と施策のつながりの有無を調査した。すなわち、例えば、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」を⽅針としている企業が、「資本収益性（ROE・ROIC）改善」に係る具体的な施策をあわせて記載しているかどうかを確認する。
①

資本収益性（ROE・ROIC）改善「資本収益性（ROE・ROIC）改善」を⽅針とする企業 156 社のうち、「利益率改善」、「資産回転率改善」、「財務レバレッジ活⽤」について⼀切⾔及していない企業数は 11 社に過ぎず、多くの企業（145社）は、⽅針と施策に何らかのつながりのあることが確認できた。
具体的には、「利益率改善」、「資産回転率改善」、「財務レバレッジ活⽤」の全てを施策として掲げる
企業数が 52 社と最多であり、次いで、「利益率改善」と「財務レバレッジ活⽤」などの２施策を掲げる企業数が 47 社、「利益率改善」のみなど 1 施策の企業数が 46 社あった。
「資本収益性改善」を⽅針・⽬標に掲げた企業

︓

156 社

うち、 3 施策すべてを施策とする企業

︓

52 社

2 施策（例︓「資本収益性改善」+「資産回転率改善」など） ︓

47 社

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

22

⽇興リサーチレビュー

１施策（例︓「資本収益性改善」のみなど）

︓

46 社

具体的な施策の⾔及なし

︓

11 社

② 資本コスト（ｒ）低減「資本コスト（ｒ）低減」を⽅針とする企業 35 社のうち、「資本コスト（ｒ）低減」に係る施策に⾔及した企業数が 28 社ある⼀⽅、施策に⾔及していない企業数も 7 社あった。施策に⾔及した企業のうち、「収益のボラティリティ抑制」のみを施策とする企業数が 11 社と最も多く、次いで「投資家との対話」を施策とする企業数が 9 社、両施策を掲げる企業数も 8 社あった。
「資本コスト低減」を⽅針・⽬標に掲げた企業

︓

35 社

施策とする企業︓

11 社「投資家との対話」のみを施策とする企業

︓

9社

両⽅を施策とする企業

︓

8社

具体的な施策の⾔及なし

︓

7社

うち、 「収益安定化によるボラティリティ抑制」のみを③ 成⻑率（ｇ）向上「成⻑率（ｇ）向上」を⽅針とする企業 157 社のうち、「成⻑率（ｇ）向上」に係る施策に⾔及している企業数が 151 社ある⼀⽅、施策に⾔及していない企業数は 6 社あった。具体的な施策に⾔及した企業 151 社のうち、「事業ポートフォリオの⾒直し」と「成⻑投資」の両施策を掲げる企業数が100 社と最も多く、次いで「成⻑投資」のみを施策とする企業数が 44 社、「事業ポートフォリオの⾒直し」のみを施策とする企業数は 4 社あった。
「成⻑率向上」を⽅針・⽬標に掲げた企業

︓

157 社

うち、 「事業ポートフォリオの⾒直し」のみを施策とする企業

︓

4社「成⻑投資」のみを施策とする企業

︓

44 社

両⽅を施策とする企業

︓

100 社

具体的な施策の⾔及なし

︓

6社

7. おわりに
東証要請を踏まえた企業の開⽰は、企業の中⻑期的な企業価値向上に向けた「はじまりの⼀歩」である。東証要請を踏まえた情報開⽰をしたことで「終わり」ではないということである。
東証要請に応じて情報開⽰した企業は、その開⽰した⽅針や施策に沿った「取組みの実⾏」を今後求められる。この点について、本調査分析結果を踏まえて、企業に期待される点を述べたい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

23

⽇興リサーチレビュー

まず、取締役会（監督側）及び経営陣（執⾏側）は、資本コスト・資本収益性を意識した経営に主体的かつ積極的に取り組まなくてはならない。今回の調査結果によれば、表記の仕⽅にも依るところはあるが、取締役会の関与を明記していた企業は約 1/4 にとどまり、東証要請に対する取締役会の関与を明
確には確認できなかった。フォローアップ会議での議論も踏まえると、東証要請において期待されている点は、取締役会が資本コスト・資本収益性を意識した経営に⾃律的かつ積極的に関与し、その実効性が投資家にわかるように「透明性」のある開⽰をすることであろう。
次に、資本コストについて投資家と議論を深めることである。東証公表資料（2024 年 2 ⽉）22に⽰されているように、投資家の視点から資本コストを捉えることである。株主資本コストは「投資家の期待収益率」であり、投資家が企業に期待する投資収益率である。企業が CAPM 等のモデルを⽤いて算出した株主資本コストはあくまでもひとつの推計値に過ぎず、投資家の期待収益率の認識と異なることがある。従って、投資家との対話を通じて、資本コストの⽔準について両者の⽬線合わせをしていくことが重要である。
三点⽬として、バランスシート視点で資本コストや資本収益性を意識した経営を実践することである。
中⻑期的な企業価値向上の実現のためには、売上⾼や利益⽔準など損益計算書上の数値を意識するだけなく、株主資本や投下資本を有効に活⽤して付加価値を創出できているのかという意識付けが取締役会
及び経営陣に求められる。
四点⽬として、成⻑戦略の遂⾏は、企業価値創出と同義ではないということである。企業価値が創出されるのは、あくまでも当該成⻑戦略の資本収益性が資本コストを上回ることが所与の前提条件である。
資本収益性が資本コストを下回る成⻑戦略は、企業価値を毀損することになる。従って、成⻑投資や事
業ポートフォリオの⾒直しにあたっては、これらの成⻑戦略を通じて期待される資本収益性が資本コス
トを上回るのかどうかを判断基準として設けて、社内管理していくことが期待される。
最後に、東証要請に対する対応が「開⽰のための開⽰」に終わることがあってはならない。東証要請に応じて策定・開⽰された計画に基づいた取組みを進め、その結果について投資家と建設的な対話を⾏い、そこで得られた評価やフィードバックを活⽤して、取締役会でその取組み内容を適宜⾒直し、企業
価値向上のための次の施策に反映していくという PDCA サイクルを持続的に回していくことが期待さ
れる。
（END）

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「投資者の視点を踏まえた『資本コストや株価を意識した経営』のポイントと事例」（東京証券取引所

2024/2/1）

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