日興リサーチレビュー

Research Report

2021 年 3 月期 地方銀行の有価証券利回りに関する要因分析

2021 年 12 月

資産運用研究所
鈴木

要高信

約

日本銀行による量的・質的金融緩和が行われた 2013 年 4 月以降、超低金利環境が継続し、地方銀行にとって貸出や有価証券運用による収益の獲得が厳しい状況が続いている。その中で地方銀行の有価証券利回りは、2018 年 3 月期から貸出金利回りを上回って推移しているものの、2021 年 3 月期の有価証券利回りは大きく低下している。
本稿では地方銀行の有価証券運用の資産クラスを円貨債、株式、外国証券、外国証券を除くその他の証券（以下、投資信託等）に分け、重回帰分析を用いて資産クラスごとの平均的な利回り（以下、推定利回り）を過去7 年分について年度ごとに推定した。その結果、2021 年 3 月期は円貨債、株式、外国証券の推定利回りが前期と比較して大幅に低下している一方で、投資信託等は大幅に上昇していることが分かった。また、アセット
アロケーション（資産クラスの構成比）による地方銀行の有価証券利回りに対する説明力（修正決定係数）は過去 7 年間で 0.9 を超え非常に高い状態で推移しているが、2021 年 3 月期は過去 7 年間で最も説明力が低い結果となった。
2020 年 3 月期から投資信託解約損益（以下、投信解約益）を把握することが可能になったこともあり、有価証券利息配当金に含まれている投信解約益を除いた有価証券利回りを用いて資産クラスごとの推定利回りおよびアセットアロケーションによる説明力を分析した。その結果、2021 年 3 月期の投資信託等の推定利回りは、投信解約益を含む場合の推定利回り 2.25％に対して投信解約益を含まない場合は 1.17％と 1.08%も低いことが分かった。
資産配分比率の有価証券利回りに対する感応度（資産配分比率の比率を上昇させたときの有価証券利回りの上昇あるいは低下幅）を調査した結果、円貨債比率の感応度は各年度においてマイナスとなっている一方で、株式・外国証券・投資信託等の比率については、どの年度においても感応度がプラスとなっており、株式やその他の証券などのリスク資産の比率が高いほど有価証券利回りが高いことが確認できた。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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目次
１． はじめに
２． 地方銀行の収益状況や環境
３． 地方銀行の有価証券利回りに関する分析
3.1

目的

3.2

分析データ

3.3

各資産の利回りの推定

４． 投信解約益を考慮した有価証券利回りと各資産の利回りの推定
4.1

投信解約益を除く有価証券利回り

4.2

投信解約益を除く有価証券利回りを用いた各資産の利回りの推定と説明力調査

５． 資産配分比率が有価証券利回りに与える影響（感応度）に関する分析5.1

目的

5.2

分析データ

5.3

感応度の推定６． まとめ

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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1. はじめに歴史的な超低金利政策が継続し、地方銀行1の主要な収益源である貸出や有価証券運用を巡る環境は厳しい状況が続いている。円貨債の利回り低下により、有価証券運用については運用の多様化、ポートフォリオリバランスの動きが続いており、近年はリスク資産である株式やその他の証券が増加してきた。
本稿では、地方銀行の近年の収益状況や有価証券の構成比率の推移を確認した後、3 章で有価証券利回りの分析として、有価証券を円貨債と株式、外国証券、投資信託等に分けてそれぞれの利回りを推定し、アセットアロケーション（資産クラスの構成比）による有価証券利回りに対する説明力（修正決定係数）の確認を行なった。４章では 2020 年 3 月期から把握できるようになった投信解約益を控除した有価証券利回りについて同様の分析を行なっている。最後に 5 章では資産配分比率（円貨債比率等）の有価証券利回りに対する感応度（各指標の比率を 1%上昇させたときの有価証券利回りの上昇あるいは低下幅（bp））
を分析した。

2. 地方銀行の収益状況や環境
地方銀行の資金利益の大部分を占める貸出金利息と有価証券利息配当金の推移を確認する（図表１）。

図表 1

貸出金利息と有価証券利息配当金、有価証券利息配当金の割合の推移（出所）全国銀行協会より日興リサーチセンター作成

1

本稿を通じて、地方銀行とは一般社団法人全国地方銀行協会加盟の 62 行と一般社団法人第二地方銀行協会加盟の 38 行の合計100 行を指す（2021 年 3 月末時点 ）。第 3～５章の分析では当期および前期末時点の有価証券残高がない銀行と、期中に合併等のあった銀行は対象外としている。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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2009 年 3 月期以降貸出金利息と有価証券利息配当金の合計は、減少傾向が継続しており厳しい収益環境が続いていることがわかる。両者の合計に対する有価証券利息配当金の割合は、2018 年 3 月期の26.9%をピークに 3 年連続で低下し、2021 年 3 月期では 23.9%となっている。
図表 2 は貸出金利回りと有価証券利回りの推移である。貸出金利回り2は年々低下している一方で、有価証券利回り3は 2013 年 3 月期を底に緩やかに上昇していたが、2021 年 3 月期は大きく低下した。2018年 3 月期以降有価証券利回りが貸出金利回りを上回っているが 2021 年 3 月期には利回りの差は縮小した。

図表 2

貸出金利回りと有価証券利回りの推移（出所）全国銀行協会より日興リサーチセンター作成

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貸出金利回りは、貸出金利息（全行の合計値）÷貸出金残高（平残、全行の合計値）。
有価証券利回りは、有価証券利息配当金（全行の合計値）÷有価証券残高（平残、全行の合計値）。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 3 は、有価証券構成比率と有価証券の利回りの推移である。円貨債（国債、地方債、社債）の比率は 2012 年 3 月期をピークに低下傾向にある。一方で、リスク資産（株式とその他の証券の合計）の比率は上昇傾向にあり、2021 年 3 月期はリスク資産の比率が 40％を超えた。

図表 3

有価証券構成比率の推移（出所）全国銀行協会、財務省、東京証券取引所より日興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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3. 地方銀行の有価証券利回りに関する分析
3.1 目的
資産構成比率の変化は図表 3 で示したように公表されているデータで確認できるが、有価証券利回りの内訳として個別の資産の利回りは公表されていない。そこで、各行の有価証券利回りと資産構成比率から円貨債とリスク資産（株式、外国証券、投資信託等）の地方銀行の平均的な利回りを推定する。

3.2 分析データ分析に用いるデータは、各行の 2015 年 3 月期から 2021 年 3 月期の有価証券利回り4と有価証券構成比5である。本稿では有価証券を円貨債と株式、外国証券、投資信託等の 4 つの資産クラスに分けて分析を行う。

3.3 各資産の利回りの推定
有価証券利回りを被説明変数、円貨債、株式、外国証券と投資信託等の構成比率をそれぞれ説明変数として、切片なしの重回帰分析を年度ごとに行い、円貨債、株式、外国証券、投資信託等から得られる平均的な利回りを推定した。
有価証券利回り i＝β1×円貨債比率 i ＋β2×株式比率 i +β3×外国証券比率 i +β4×投資信託等比率 i +εi（i は個別行を表す）
重回帰分析の結果として推定されるβ１，β２、β3、β4 は、それぞれ円貨債、株式、外国証券、投資信託等から得られる平均的な利回りと解釈することができ、以下ではβ１，β２、β3、β4 を「推定利回り」と呼ぶ。εi は保有有価証券の種類と比率では説明できない残差である。

図表 4

被説明変数および説明変数の定義

変数

定義

有価証券利回り有価証券利息配当金÷有価証券残高

円貨債比率（国債残高+地方債残高+社債残高）÷有価証券残高

株式比率

株式残高÷有価証券残高

外国証券比率

外国証券残高÷有価証券残高

投資信託等比率

投資信託等残高÷有価証券残高4分析に用いる有価証券利回りは、各決算期の当期の有価証券利息配当金を当期と前期の有価証券残高の末残の単純平均で割って5各資産の構成比率は、当期と前期の末残の単純平均に基づいた値。

求めているため、図表 2 の有価証券利回りとは一致しない。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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重回帰分析の結果を図表 5 に示した。分析で得られた推定利回り（回帰係数）は、全ての値で 1%有意水準を満たしている。
各資産の推定利回りのうち、円貨債・株式・外国証券は 2021 年 3 月期に大きく低下した。一方で投資信託等の利回りは大きく上昇した。ただし、過去 6 年と比較し修正決定係数は低く、2021 年 3 月期は説明力が大きく低下していることがわかる。つまり、アセットアロケーションでは説明できない部分が増えており、各資産内の運用戦略が以前にもまして多様化していると考察できる。資産内の運用戦略とは円貨債におけるデュレーションやクレジット、投資信託等における商品選択などが挙げられる。

図表 5
2015年3月期
円貨債

株式

外国証券

投資信託等

修正決定係数2016年3月期

各資産クラスの推定利回りの推移
2017年3月期

2018年3月期

2019年3月期

2020年3月期

2021年3月期

0.69%

0.69%

0.68%

0.66%

0.63%

0.67%

0.53%

(11.71)(11.30)(10.54)(6.88)(6.75)(8.22)(4.97)

1.79%

2.08%

2.01%

2.32%

2.53%

2.43%

2.00%

(6.32)(7.66)(7.78)(6.80)(7.35)(6.97)(4.10)

1.45%

1.27%

1.57%

2.10%

2.44%

2.28%

1.61%

(5.10)(5.47)(7.12)(6.62)(8.42)(9.44)(5.21)

4.42%

3.53%

2.87%

2.44%

1.90%

1.68%

2.25%

(8.89)(10.28)(10.64)(7.54)(6.74)(7.61)(9.25)

0.959

0.965

0.967

0.938

0.939

0.938

0.901

（注）カッコ内の数字は t 値（出所）QUICK_FINER_COMPASS、各行ディスクロージャー誌より日興リサーチセンター作成

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4. 投信解約益を考慮した有価証券利回りと各資産の利回りの推定
４.１ 投信解約益を除く有価証券利回り2019 年 9 月に銀行法施行規則が改正されたことで 2020 年 3 月期から「業務純益」、「実質業務純益」、「コア業務純益」および「コア業務純益（投資信託解約損益を除く。）」が開示された。したがって、後者 2 つの差額を算出することで各行の有価証券利息配当金に含まれる投信解約益を把握できるようになった。

図表 6

投信解約益と有価証券利息配当金に占める割合

2020年3月期

2021年3月期

有価証券利息配当金9,370億円

8,789億円

投信解約益

812億円

1,018億円

8,558億円

7,771億円

8.7%

11.6%

投信解約益を除く
有価証券利息配当金
投信解約益が占める割合（出所）QUICK_FINER_COMPASS、各行ディスクロージャー誌より日興リサーチセンター作成

図表 6 は 2020 年 3 月期、2021 年 3 月期における地方銀行の投信解約益の計上額とそれが有価証券利息配当金に占める割合を示している。2021 年 3 月期の有価証券利息配当金は前年度と比較して 581億円減少している一方で、投信解約益は 206 億円増加している。したがって、投信解約益が占める割合
は前期より 2.9%高い 11.6%となっており、前期と比較しても投信解約益による有価証券利息配当金かさ上げ効果がより大きくなっていることがわかる。

図表 7

投信解約益を除いた有価証券利回りの統計値

2020年3月期
投信解約益を除く（参考）

有価証券利回り有価証券利回り

平均値

1.06%

1.18%

中央値

1.02%

最大値

2021年3月期
投信解約益を除く（参考）

有価証券利回り有価証券利回り-0.12%

0.92%

1.08%

-0.16%

1.11%-0.09%

0.89%

1.03%

-0.14%

2.09%

2.19%

-0.10%

1.59%

3.74%

-2.15%

最小値

0.46%

0.46%

0.00%

0.33%

0.49%

-0.16%

標準偏差

0.30%

0.34%

-0.04%

0.27%

0.43%

-0.16%差

差（出所）QUICK_FINER_COMPASS、各行ディスクロージャー誌より日興リサーチセンター作成

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図表 7 は投信解約益を除いた有価証券利回りの統計値である。2021 年 3 月期の有価証券利回りは平均値で前期比 0.10％の低下であったが、投信解約益を除く有価証券利回りは前期比で 0.14%も低下し、1％の大台を割り込んでいることがわかる。また、投信解約益により有価証券利回りは 0.16%底上げ（前期は 0.12％）されていたことがわかる。

４.2 投信解約益を除く有価証券利回りを用いた各資産の利回りの推定と説明力調査
各銀行の投信解約益を除いた有価証券利回りを被説明変数、3.3 と同様に各資産の構成比率を説明変数として、各資産の利回りの推定およびアセットアロケーションによる利回りの説明力を確認する。図表 8はその結果である。

図表 8

投信解約益を考慮した各資産クラスの推定利回り

2020年3月期

円貨債
株式
外国証券
投資信託等
修正決定係数

2021年3月期

投信解約益を除く（参考）

投信解約益を除く（参考）

有価証券利回り有価証券利回り有価証券利回り有価証券利回り

0.60%

0.67%

0.54%

0.53%

(9.74)
2.30%(8.22)
2.43%(8.65)
1.96%(4.97)
2.00%(8.66)
2.40%(6.97)
2.28%(6.80)
1.77%(4.10)
1.61%(13.50)1.17%(9.44)
1.68%(9.75)
1.17%(5.21)
2.25%(7.03)(7.61)(8.17)(9.25)

0.953

0.938

0.949

0.901
（注）カッコ内の数字は t 値（出所）QUICK_FINER_COMPASS、各行ディスクロージャー誌より日興リサーチセンター作成

2021 年 3 月期の投資信託等以外の各資産クラスの推定利回りは、投信解約益を含む有価証券利回りを被説明変数とした場合と比較して推定値の差は比較的小さい範囲に収まっている。一方で、投資信託等の推定利回りは投信解約益を含む場合の 2.25％から 1.17％と 1.08%も低く推定された（前期は 0.51％低く推定）。すなわち、投信解約益を含む場合、投資信託等の利回りはかさ上げされており、その影響は前期よりも大きくなったことが分かる。また、投信解約益を除いた有価証券利回りを被説明変数とすることで、投信解約益を含む場合と比べて説明力は改善していることがわかる。すなわち、資産構成比率との関係性が弱い投信解約益を除くことにより想定通りではあるが、アセットアロケーションで説明できる部分が大きくなっている。3.3 節においてアセットアロケーションによる説明力の低下を考察したが、投信解約益による影響も小さくはなかったことがわかる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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5.資産配分比率が有価証券利回りに与える影響（感応度）に関する分析
5.1 目的
本章では各行の資産配分比率を図表 9 で定義する各指標でとらえ、各指標の有価証券利回りに対する感応度を単回帰分析によって推定することで、各指標が有価証券利回りに与える影響を分析する。

5.2 分析データ分析に用いるデータは、各行の 2017 年 3 月期から 2021 年 3 月期の有価証券利回り6と図表 9 で定義する各指標7である。

図表 9

各指標の定義

指標名

定義

単位

円貨債比率

（国債、地方債、社債残高）÷有価証券合計

%

株式比率

株式残高÷有価証券合計%

外国証券比率

外国証券残高÷有価証券合計%

投資信託等比率
地方債・社債比率
その他の証券比率

有価証券に占めるその他の証券（有価証券のうち、国債、地方債、社債、株式以外の証券。除く外国証券）残高÷有価証券合計（地方債、社債残高）÷ （国債、地方債、社債残高）
有価証券に占めるその他の証券（有価証券のうち、国債、地方債、社債、株式以外の証券。含む外国証券）残高÷有価証券合計%%%

5.3 感応度の推定
有価証券利回りを被説明変数、図表 9 で示した各指標を説明変数として、切片ありの単回帰分析を年度ごとに行い、各指標の感応度を推定した。なお推定した感応度は、当該指標を 1%上昇させたときの有価証券利回りの上昇あるいは低下幅（bp）で表している。回帰式及び、感応度の解釈については図表 10 に記載している。

6

分析に用いる有価証券利回りは、各決算期の当期の有価証券利息配当金を当期と前期の有価証券残高の末残の単純平均で割って7各指標は、当期と前期の末残の単純平均に基づいた値。

求めているため、図表 2 の有価証券利回りとは一致しない。

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図表 10

単回帰分析の回帰式及び感応度の解釈【感応度（β）】
説明変数 x（例では「円貨債比率」）が変化したときに、被説明変数 y（例では「有価証券利回り」）がどれだけ変化するかを表す指標。
分析対象となった期間では、「円貨債比率」が１％高かった銀行は、「有価証券利回り」が約0.0149％（1.49bp）低い傾向にあったことが読み取れる。

上記のように、単回帰分析の結果として推定されるβは、それぞれの指標の有価証券利回りに対する感応度と解釈することができる。図表 11 は、過去 5 年分の単回帰分析による指標毎の感応度の推定結果である。なお、それぞれの感応度の説明力について信頼度8の高い順に「***」「**」「*」「」の 4 段階で評価し 、図表中に表示している。

図表 11
円貨債比率

有価証券利回りに対する感応度の推移

株式比率

外国証券比率

投資信託等比率

地方債・ 社債比率

その他の証券比率

2017年3月期-1.45bp ***+1.81bp ***+0.52bp+1.87bp ***-0.33bp **+1.31bp ***2018年3月期-1.61bp ***+1.30bp *+1.11bp ***+1.30bp ***+0.07bp+1.50bp ***2019年3月期-1.58bp ***+1.82bp ***+1.66bp ***+0.62bp *-0.00bp+1.39bp ***2020年3月期-1.38bp ***+2.25bp ***+1.26bp ***+0.60bp *-0.18bp+1.15bp ***2021年3月期-1.49bp ***+0.86bp+0.58bp+1.38bp ***+0.05bp+1.41bp ***（出所）QUICK_FINER_COMPASS、各行ディスクロージャー誌より日興リサーチセンター作成

8

感応度の信頼度（有意性）はｐ値を基準としている。ｐ値は「***」は 1％以下「**」は 5％以下「*」は 10％以下「 」は 10％超を示している。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 11 から円貨債の感応度は各年度においてマイナスとなっている一方で、株式・外国証券・投資信託等についてはどの年度においても感応度はプラスとなっており、円貨債は有価証券に占める比率が低い
ほど株式・外国証券・投資信託等は比率が高いほど有価証券利回りが高い傾向が続いていることが分かる。
2021 年 3 月期の特徴としては、株式・外国証券比率の感応度は低下している一方で、投資信託等比率の感応度は上昇している点が挙げられる。また、その他の証券（外国証券＋投資信託等）比率は過去 5 年を通して感応度は＋1bp を超えており、有意水準は 1％以下と値の信頼度も高いことが確認できた。

6 まとめ
地方銀行の主要な収益源である有価証券運用を巡る環境は厳しい状況が続いており、2021 年 3 月期の有価証券利回りは前期より大幅に低下している。また有価証券構成比率のうちリスク資産比率が占める割合は 40％を超えており、さらに運用の多様化が進んでいる。
投信解約益を含む有価証券利回りを被説明変数とした場合の各資産の推定利回りは、円貨債、株式、外国証券は 2021 年 3 月期に大きく低下した一方で、投資信託等は大きく上昇した。また、アセットアロケーションによる説明力は 2021 年 3 月期に大きく低下した。一方で、投信解約益を除いた有価証券利回りを被説明変数とした場合の各資産の推定利回りの中で投資信託等の利回りは有価証券利回りに投信解約益を含む場合より 1.08％も低く推定されている。
資産配分比率の有価証券利回りに対する感応度を調査した結果、円貨債の感応度は各年度においてマイナスとなっている一方で、株式・外国証券・投資信託等については、どの年度においても感応度はプラスとなっており、株式・外国証券・投資信託等は比率が高いほど有価証券利回りが高い傾向が続いていることが分かった。
2021 年 3 月期はコロナショック後の相場の変動の影響もあり、推定利回りや感応度で大きく傾向が変化したアセットもあった。投信解約益による影響等も含め、引き続き注視していきたい。

参考文献
小松原[2008],「ポリシー・アセットアロケーションの説明力」,
証券アナリストジャーナル（2008 年 9 月号）

成田、藤江[2020],「【Research Report】2020 年 3 月期地方銀行の有価証券運用に関する資産別利回りとアセットアロケーションによる説明力」
https://www.nikko-research.co.jp/library/9422/

鈴木[2021],「【Short Review】地方銀行の 2021 年 3 月期決算の投資信託解約損益に関する状況調査」
https://www.nikko-research.co.jp/library/10143/（END）
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