⽇興リサーチレビュー

Research Report
2022 年 12 ⽉

GR スコア対象企業 109 社の考察︓財務関連及び⾮財務情報の開⽰状況

社会システム研究所
主任研究員

要杉浦 康之約

コーポレートガバナンス・コードや ICGN グローバル・ガバナンス原則では、企業の重要な取組みの⼀つとして、株主にとって有⽤な情報開⽰を掲げている。⽇興リサーチセンターが開発した GR スコアでも情報開⽰に関する評価項⽬を設定している。そこで、GR スコア対象企業 109 社について、両原則が要求する、財務関連の開⽰についての取組みと環境や社会などの⾮財務に関連した開⽰の取組みについて確認した。
財務関連については、収益計画や配当政策、収益や資本効率に関する⽬標値の設定などは、6 割以上の企業で開⽰されていた。⼀⽅で、経営資源の配分や財務レバレッジなどの最適資本構成、資本コスト、M&A や R&D などの決定のアプローチといった、投資家にとって有⽤となる情報については開⽰率が低い。
他⽅、ESG などの⾮財務情報は全体的に開⽰が進んでいる傾向にある。9 割近い企業が TCFD や国際統合フレームワークなどの国際的なフレームワーク、GRI ガイドラインや SASB といった開⽰基準などを参照している。
⼈的資本と気候変動については、それぞれ 78％、66％の企業が開⽰している。気候変動の開⽰が⼈的資本の開⽰に⽐べやや劣る原因として、業種による開⽰の偏りがあることや、TCFD の求める 4 つの開⽰項⽬（ガバナンス、戦略、リスク管理、指標・⽬標）のうち、戦略やリスク管理について⼗分な開⽰がなされていないことが挙げられる。

⽬次
1. はじめに
2. 国内外のコーポレートガバナンス指針における情報開⽰に関する記述について
2.1 財務に関連する開⽰に係る原則について
2.2 ⾮財務に関連する開⽰に係る原則について
3. GR スコア対象企業 109 社による財務関連開⽰及び⾮財務関連開⽰の状況
3.1 財務関連開⽰の状況
3.2 ⾮財務関連開⽰の状況
4. おわりに本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビュー

1. はじめに
⽇本では、コーポレートガバナンス・コード、スチュワードシップ・コードの導⼊により、企業と投資家との対話の充実が期待されている。コーポレートガバナンス・コードでは、コーポレートガバナン
スの体制に対する指針だけでなく、株主に有⽤な財務関連情報や⾮財務情報についての開⽰も⽰している（原則３，原則５ー２など）。実際に、国内上場企業は、統合報告書やサステナビリティ報告書など法定開⽰以外の情報開⽰の機会を増やしており、投資家は、これまで以上に投資に活⽤できる情報が増えていくことを期待している。
ここでは、GR スコア対象企業 109 社1の開⽰が投資家の期待に沿う内容であるのかを調べる。具体的には、コーポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）及び ICGN グローバル・ガバナンス原則（ICGP）などが各原則で取り上げている財務関連情報（経営戦略や業績⽬標といった財務に関連した情報）及び環境や社会など⾮財務に関連する情報について、GR スコア対象企業がどの程度開⽰しているのかを確認する。なお、本分析では 2021 年 12 ⽉末までに公表された情報を参照する。

2. 国内外のコーポレートガバナンス指針における情報開⽰に関する記述について
2.1 財務に関連する開⽰に係る原則について
JCGC は透明・公正かつ迅速・果断な意思決定を⽬指したコードであるだけでなく、持続的な成⻑や企業価値向上のための⾃律的な対応についても意識づけられている。企業価値向上の視点について、
JCGC では経営戦略や経営計画の策定など将来の財務的な影響のある情報の開⽰（以下、財務関連開⽰）に⾔及している。具体的には、原則５－２において、「経営戦略や経営計画の策定・公表に当たっては、⾃社の資本コストを的確に把握した上で、収益計画や資本政策の基本的な⽅針を⽰すとともに、収益⼒・資本効率等に関する⽬標を提⽰し、その実現のために、事業ポートフォリオの⾒直しや、設備投資・研究開発投資・⼈的資本への投資等を含む経営資源の配分等に関し具体的に何を実⾏するのかについて、株主に分かりやすい⾔葉・論理で明確に説明を⾏うべきである。」としている。これらの取組みは「コンプライ・オア・エクスプレイン」であるため、必ずしも実施すべき取組みではない。だが、投資家にとって、上記原則に関する開⽰は、企業の⽬標やそれに対するアクションを把握する上では必要な開⽰ともいえる。以下では、上記の原則からいくつかの項⽬に絞って、開⽰状況を把握する。具体的には、次の 4 項⽬を取り上げる。
① 収益計画⽅針② 配当政策（資本政策の⼀つ）③ 収益⽬標と資本効率に関する⽬標④ 経営資源の配分の具体案
国際的な機関投資家団体である ICGN は、コーポレートガバナンスに関する最⾼⽔準について国際グ

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109 社については、⼩原・杉浦（2022）の Appendix A を参照されたい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ローバル・ガバナンス原則（ICGP）を公表している。ICGP では、原則 7.9”Capital allocation”において、「取締役会は、⻑期的な価値創造の基盤として資本配分のアプローチについての明確な⽅針を開⽰すべきである」として、いくつかの開⽰項⽬を挙げている。ICGP を投資家側の声であるとすれば、本原則で求める開⽰項⽬は、投資家として活⽤したい企業の情報とも考えられる。そこで同原則で取り上げられている開⽰項⽬のうち、以下について開⽰状況を把握する。
① 資本コスト（7.9 b）② M&A、R&D、資本⽀出などに対するアプローチ（7.9 c）③ （適切な）財務レバレッジ（7.9 d）

2.2 ⾮財務に関連する開⽰に係る原則について
次に、⾮財務情報に関連した開⽰（以下、⾮財務関連開⽰）について、JCGC 補充原則２－４①では、「上場会社は、⼥性・外国⼈・中途採⽤者の管理職への登⽤等、中核⼈材の登⽤等における多様性の確保についての考え⽅と⾃主的かつ測定可能な⽬標を⽰すとともに、その状況を開⽰すべきである。また、中⻑期的な企業価値の向上に向けた⼈材戦略の重要性に鑑み、多様性の確保に向けた⼈材育成⽅針と社内環境整備⽅針をその実施状況と併せて開⽰すべきである。
」として、多様性の促進に関する記載を求めている。さらには、JCGC 補充原則３－１③では「上場会社は、経営戦略の開⽰に当たって、⾃社のサステナビリティについての取組みを適切に開⽰すべきである。また、⼈的資本や知的財産への投資等についても、⾃社の経営戦略・経営課題との整合性を意識しつつ分かりやすく具体的に情報を開⽰・提供すべきである。特に、プライム市場上場会社は、気候変動に係るリスク及び収益機会が⾃社の事業活動や収益等に与える影響について、必要なデータの収集と分析を⾏い、国際的に確⽴された開⽰の枠組みである TCFD またはそれと同等の枠組みに基づく開⽰の質と量の充実を進めるべきである。」と記載している。
そこで、以下では、次の 2 項⽬について開⽰状況を把握する。
① 気候変動問題について、排出削減の⽬標年とその量、戦略、リスク管理の開⽰② ⼈的資本管理（たとえば⼈材やダイバーシティ、安全性、⼈権など）の⽅針、⽬標、KPI の開⽰の有無
また、ICGP でも、原則 3.1 ”Diversity, equity, and inclusion”や原則 3.2”Gender diversity”において多様性に関する開⽰を求めている。さらに、原則 7.6 ”Human capital management”では優秀な⼈材の確保やサクセションプランニング、労働⼒や研修など⼈的資本管理に関する情報開⽰を求めている。
気候変動については、原則 7.5 ”Climate change”において、気候変動の影響の評価や排出量削減の⽬標の開⽰を求めている。
これらに加えて、原則 7.4 “Sustainability reports”では、企業の現在と将来の戦略的な⽅向性を背景に、財務、⼈的資本、⾃然資本などを織り交ぜたサステナビリティ・レポートを求めている。それには、本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビュー「可能な限り、確⽴された開⽰基準に関する監査または独⽴した保証により（開⽰を）強化すべきである」としている。つまり、⾮財務情報開⽰に対して、確⽴された開⽰基準を基にした記述とその保証により、情報の統⼀性と信頼性を求めている。以下では、次の開⽰状況について把握する。
① ⾮財務情報に関するガイドラインの利⽤
なお、ここでのガイドラインについては、国際的な視点に⽴ち、TCFD の提⾔、GRI ガイドライン、SASB、国際統合報告フレームワークの４つの国際的なガイドラインに限定する。各ガイドラインを報告書の参照ガイドラインとして利⽤している、またはマテリアリティの特定に利⽤しているとき、「⾮財務情報に関するガイドラインの利⽤」と評価する。
以下では、JCGC が要求するレベルと、グローバルな投資家が要求する開⽰レベルの 2 つの視点から、それぞれが現在どこまで開⽰されているのかを把握する。なお、分析では 2021 年 12 ⽉末までに公表された開⽰を基に GＲスコア対象企業 109 社の状況について確認する。

3. GR スコア対象企業 109 社による財務関連開⽰及び⾮財務関連開⽰の状況
3.1 財務関連開⽰の状況
図表１は、GR スコア対象企業 109 社の財務に関連した情報開⽰状況を⽰している。
図表 1 GR スコア対象企業の財務関連開⽰の状況
社数

開示率

①

収益計画方針

74

67.9%

②

配当政策

76

69.7%

③

収益目標および資本効率等に関する目標

70

64.2%

④

経営資源の配分に関する具体案

6256.9%①

資本コスト

1816.5%②

M&A、R&D、資本支出などに対するアプ
ローチ

3431.2%③

財務レバレッジ（最適資本比率）

3532.1%

社数

開示率JCGC

ICGP①

気候変動問題について、排出削減の目標
年とその量、戦略、リスク管理の開示

7266.1%②

人的資本管理の方針、目標、KPIの開示

8578.0%①

非財務情報に関するガイドラインの利用

104

95.4%

JCGC

ICGP

（出所）⽇興リサーチセンター

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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JCGC の原則にある財務関連開⽰のうち、「配当政策」に関する記述が 76 社（69.7％）と最も多く、「収益計画⽅針」（74 社、67.9％）、「収益⽬標および資本効率等に関する⽬標」（70 社、64.2％）と続く。
配当政策については、企業の多くは配当性向をベースとして開⽰していたが、残りの 33 社は配当に関する具体的な基準について明⽰的に⽰していなかった。
「収益⽬標と資本効率等に関する⽬標」については、売上⾼や営業利益などの収益⽬標と ROA やROIC などの資本効率指標の開⽰を確認している。70 社はその両⽅を開⽰しており、残りの 39 社は、いずれの指標も開⽰していないか、収益⽬標または資本効率指標のどちらかのみを開⽰している。39 社のうち 14 社はいずれの指標も開⽰していない企業であった。
「経営資源の配分に関する具体案」は、62 社（56.9％）と、4 項⽬の中では最も開⽰率が低い。ここでは中期経営計画や統合報告書などから、設備投資や研究開発などの将来的な資源配分や、成⻑分野への投資額などの開⽰を確認したが、半数近い企業が中⻑期的な戦略について開⽰を避けているものと推察される。
次に、ICGP が求める開⽰項⽬について確認すると、JCGC の結果に⽐べ、いずれも開⽰率は低い。
「財務レバレッジ」などの最適資本構成に関する開⽰が 35 社（32.1％）と ICGP の中では最も⾼い結果となった。35 社の最適資本構成に関する指標については、14 社が最適資本構成の指標として D/E レシオまたは net D/E レシオを採⽤していた。その他、⾃⼰資本⽐率、（純）有利⼦負債⽐率や（純）有利⼦負債/EBITDA 倍率などが確認された。また、銀⾏や保険などの⾦融機関では CET1 ⽐率（普通株式等Tier1 ⽐率）や ESR（経済価値ベースのソルベンシー⽐率）などのセクター固有の指標を採⽤している。
次いで、「M&A、R＆D、資本⽀出に関するアプローチ」の開⽰が 34 社（31.2％）であった。これら
34 社は、M&A などの実施に際し、具体的にどのような指標（ハードルレートにおける指標など）を基に意思決定を⾏っているのか、M&A などの⼤きな投資についてガバナンスをどのように利かせているのか、といった重要な投資における意思決定のプロセスなどを開⽰している。
最後に「資本コスト」については、18 社（16.5％）と最も低い結果となった。開⽰する企業のうち、WACC を採⽤する企業が 4 社、株主資本コストが 2 社、CAPM が 2 社、単に資本コストと記載しているのが 5 社、IRR（内部収益率）が 2 社であった。資本コストの値として、最も低い値が 4％（1 社）、最も⾼い値が 10％（3 社）であり、残りは５〜８％の範囲で設定している2。
図表 2 では、上記の結果を東証 17 業種ごとに表⽰している。JCGC の開⽰項⽬については「エネルギー資源」「電気・ガス」「銀⾏」などが概ね開⽰する傾向にある⼀⽅、「情報通信・サービスその他」は全体的に開⽰率が低い傾向にある。ICGP の開⽰項⽬については、個々の項⽬ごとに開⽰の濃淡に違いがあるが、その中でも、「機械」「電気・ガス」は 3 項⽬とも開⽰していないことが確認された。

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WACC は株主と債権者の両視点からみた資本コストであり、CAPM や株式資本コストは、株主の視点からみた資本コストであるため、⼀般的には、株主資本コスト＞WACC の関係となる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表２ GR スコア対象企業の財務関連開⽰の状況（東証 17 業種別）

⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産

サンプル数

収益計画⽅
針

配当政策

7239810351913254457386%
100%
100%
67%
75%
60%
67%
60%
58%
38%
100%
80%75%
50%
100%
86%
67%

86%
100%
100%
89%
50%
60%
67%
80%
58%
54%
100%
60%
100%
25%
100%
86%
67%

収益⽬標およ 経営資源の配び資本効率等 分に関する具に関する⽬標
体案
29%
100%
100%
78%
50%
70%
100%
80%
63%
23%
50%
80%
75%
75%
100%
86%
33%

57%
100%
33%
56%
75%
70%
100%
60%
47%
31%
100%
60%
50%
75%
60%
29%
100%

資本コスト
29%
0%
67%
33%
25%
10%
0%
0%
5%
8%
0%
0%
25%
25%
0%
57%
0%

M&A、R&D、財務レバレッジ
資本⽀出など（最適資本に対するアプ⽐率）
ローチ
14%
29%
0%
100%
33%
67%
56%
33%
50%
38%
30%
10%
33%
33%
0%
0%
21%
11%
23%
31%
0%
0%
20%
20%
50%
50%
25%
50%
40%
80%
57%
71%
67%
33%

（出所）⽇興リサーチセンター

3.2 ⾮財務関連開⽰の状況
次に、⾮財関連開⽰の状況を確認する。図表３に⽰すように「⾮財務情報に関するガイドラインの利⽤」が最も多く、109 社のうち 104 社（95.4％）が⾮財務情報開⽰に関連したガイドラインを採⽤していた。これら 104 社が国際的なガイドラインである TCFD、GRI ガイドライン、SASB、統合報告フレームワークのうち、各種報告書やマテリアリティの特定において、どのガイドラインを採⽤しているのかを確認した。その結果、TCFD が 86 社（79％）
、GRI ガイドラインが 81 社（74％）、国際統合報
告フレームワークが 71 社（65％）、SASB が 38 社（35%）であった。さらに 4 つのガイドラインすべてを利⽤している企業は 26 社（24%）確認された。
次いで、「⼈的資本管理の⽅針、⽬標、KPI の開⽰」が多く、85 社（78.0％）が開⽰している。主に⼥性の活躍など多様性に関する⽅針や⽬標、労働安全衛⽣に関連した⽅針や⽬標などを掲げていた。
「気候変動問題について、排出削減の⽬標年とその量、戦略、リスク管理の開⽰」については、⾮財務関連情報の中では 72 社（66.1％）と最も低い結果となった。開⽰が不⼗分であると評価された 36 社のうち、気候変動に関する開⽰のなかった企業（将来的に TCFD に沿った開⽰を⾏うことを宣⾔することにとどまっている企業）は 9 社であり、残りの 27 社は⼀部の項⽬の開⽰がない、または開⽰が不⼗分だと評価されている。TCFD が提唱する開⽰項⽬であるガバナンス、戦略、リスク管理、指標・⽬標の 4 項⽬のうち、ガバナンスはすべての企業が開⽰していたが、戦略については 18 社が開⽰していない、またはその記載が不⼗分（リスクと機会について⾃社のビジネスへの影響がシナリオに沿った評価となっていないなど、利⽤するには情報不⾜だと判断されるような内容）であると評価した。その他、リスク管理については、12 社が開⽰しておらず、⽬標・指標については、3 社が開⽰していない、また本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

6⽇興リサーチレビュー

は現在の排出量を開⽰していなかった。
図表 3 GR スコア対象企業の⾮財務関連開⽰の状況
開示率①

気候変動問題について、排出削減の目標年とその量、戦略、リスク管理の開示

7266.1%②

人的資本管理の方針、目標、KPIの開示

8578.0%①

非財務情報に関するガイドラインの利用

104

95.4%

JCGC

ICGP

社数

（出所）⽇興リサーチセンター

最後に、東証 17 業種別の開⽰率を確認する。気候変動に関連した開⽰については、⼩売（25％）や電機・精密（47％）、情報通信・サービスその他（46％）など 5 割を切る業種もあり、業種間の開⽰の偏りが確認される。また、⼈的資本に関連した開⽰については、銀⾏（40％）が最も低いが、その他の業種では 6 割以上の開⽰率となっている。なお、⾮財務情報ガイドラインの利⽤については、いずれも⾼い開⽰率であり、業種による差はない。
図表 4 GR スコア対象企業の⾮財務関連開⽰の状況（東証 17 業種別）

⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産

気候変動問題について、排出削減の⽬標 ⼈的資本管理の⽅ ⾮財務情報に関するサンプル数
年とその量、戦略、リス 針、⽬標、KPIの開⽰ ガイドラインの利⽤
ク管理の開⽰
771%
100%
100%
2100%
100%
100%
367%67%
100%
978%
78%
100%
875%
75%
100%
1050%
80%
90%
3100%
100%
100%
560%
60%
80%
1947%
74%
100%
1346%
69%
85%
2100%
100%
100%
580%
80%
80%
4100%
75%
100%
425%
75%
100%
580%
40%
100%
7100%
100%
100%
367%
100%
100%

（出所）⽇興リサーチセンター

4. おわりにGR スコア対象企業 109 社について、コーポレートガバナンス・コードや ICGN グローバル・ガバナンス原則で求めている財務関連の開⽰及び⾮財務関連の開⽰のそれぞれの特徴について⾔及する。まず、本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

7⽇興リサーチレビュー

財務関連では、収益計画、配当政策、収益⽬標や資本効率に関する⽬標値の設定は 6 割以上の企業で開⽰されており、GR スコア対象企業は JCGC に沿った開⽰をある程度実施していると⾔えよう。だが、経営資源の配分や財務レバレッジなどの最適資本構成、資本コスト、M&A や R&D、資本⽀出などの決定のアプローチといった、より具体的な財務戦略や経営戦略について開⽰が少ない。
⼀⽅で、ESG などの⾮財務情報は全体的に開⽰が進んでいる傾向にある。9 割近い企業が TCFD や国際統合フレームワークなどの国際的なフレームワークや、GRI ガイドラインや SASB といった開⽰基準などを参照している。ただし、気候変動に関しては、業種による開⽰の偏りがある。TCFD の求める 4つの開⽰（ガバナンス、戦略、リスク管理、指標・⽬標）のうち戦略やリスク管理について⼗分な開⽰がなされておらず、今後の開⽰内容の改善が期待される。
（END）【参考⽂献】
⼩原萌⾹・杉浦康之（2022）「GR スコア 2022 の状況」、⽇興リサーチレビュー2022 年 12 ⽉号

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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