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Overview

LIBOR 移行特集 Vol.5
フォールバック条項発効と今後の課題­

Bloomberg Terminal

Bloomberg market insight blogs:
LIBOR Transition

目次
02

ISDA IBOR フォールバック条項、プロトコルが発効

03

世界の金融業界を一変させる LIBOR の終焉

04

LIBOR にリンクしたデリバティブの残存額はいまだ 200 兆ドル

06

LIBOR 移行に金融業界が頭を悩ませる理由

08

LIBOR 廃止、2023 年半ばまで延期の可能性

09

LIBOR 移行で金融機関はスワップ市場から締め出しも：CFTC 会長が警告

10

米規制当局、銀行に対し任意の LIBOR 代替指標の使用容認

11

LIBOR 移行は米地銀にとって 2000 年問題の再来のようになるのか

13

ニューノーマル下の LIBOR 移行に不可欠なデータとテクノロジー

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Bloomberg Terminal

主要な銀行間取引金利 (IBOR) にリンクした
デリバティブに適用されるフォールバック条項
が 2021 年 1 月 25 日に発効しました。LIBOR 公
表の恒久的停止と、それに伴う代替指標への移行が円滑に行かない場合のリスクの一つを緩和する措置で、大手銀行を含む 1 万 2000 近い機
関が既にこの方式を採用しています。
しかし、廃止が刻一刻と迫る中、代替指標への 移 行を問 題なく行うために克 服 すべき課
題はいまだ山積みとなっています。LIBOR ブ
ログ特集シリーズ Vol.5では、2020 年 9 月から 2021 年 1 月における LIBOR 移行への動向を
市場関係者の話や当局の動きを中心にまとめています。ぜひご一読ください。
また、LIBOR を代替するさまざまな新リスクフリー・レートへの移行プロセス把握のためにブルー
ムバーグが提供するソリューションについて、詳細をご希望の方は営業担当までお問い合わせく
ださい。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

ISDA IBOR フォールバック条項、プロトコルが発効
Regulation Asia

Read the English version published on January 25, 2021.
本稿は Regulation Asia の編集者が執筆したもので、ブルーム
バーグは使用ライセンスを得ています。

80 近くの国・地域で 1 万 2000 以上の市場参加者がすでにプロトコルを批准
主要な銀行間取引金利 (IBOR) にリンクしたデリバティブに適用されるフォールバック条項が 2021 年 1 月 25 日（月曜日）に発効しました。
国際スワップ・デリバティブ協会 (ISDA) は声明の中で、新たなフォールバック条項の導入により、IBOR を参照した契約が残存している間に IBOR が恒久的に利用できなくなった場合でも有効なセーフティネットが整備されたと述べました。

フォールバック条項の対象はオーストラリアの BBSW、カナダのCDOR、ユーロ建 LIBOR、EURIBOR、香港の HIBOR、シンガポ
ールの SOR、ポンド建 LIBOR、スイスフラン建 LIBOR、タイのTIBOR、ユーロ円 TIBOR、円建 LIBOR、米ドル建 LIBOR です。
フォールバックの発効日である 2021 年 1 月 25 日現在では、特定の通貨の IBOR が恒久的に停止された場合に当該通貨のフォールバックが適用されます。また、LIBOR を参照するデリバティブ契約については、英金融行為規制機構 (FCA) が特定の通貨建 LIBOR について市場の実態を表していないと判断した場
合にも、当該通貨のフォールバックが適用されます。
いずれの場合も、フォールバックは通貨ごとに特定された調整
後リスクフリーレート (RFR) となります。
本稿は英文で発行された記事を翻訳したものです。英語の原文と翻訳内容に相違がある場合には原文が優先します。

2020 年 10 月に ISDA が公表したフォールバック条項は、ISDAの標準金利デリバティブ定義集を参照する全ての新規デリバティブ契約に導入されます。発効日以前に締結された中央清算されないデリバティブ契約についても、契約当事者双方が導入に同意した場合またはプロトコルを批准した場合にはフォールバ
ック条項が導入されます。
ISDA によれば、これまでに 80 近くの国・地域において 1 万2000 を超える市場参加者がプロトコルを批准しており、これからの批准も可能です。
ISDA CEO の Scott O’Malia は次のように述べています。
「プロ
トコル批准プロセスが順調に進捗し、世界中の何千ものセルサ
イドおよびバイサイド企業がプロトコルを批准した結果、新規および既存のデリバティブ契約に導入されるフォールバック条
項が今日、発効しました。明確で首尾一貫し透明性が高い手法に基づくフォールバック条項が導入されたことにより、主要な
IBOR が廃止された場合や、移行手続き完了前に LIBOR が市
場の実態を表していないと見なされた場合の市場混乱リスクが大きく削減されるでしょう」
フォールバック条項は、2006 年 ISDA 定義集を参照する新規のデリバティブ契約でフォールバックの対象となる IBOR を参照する契約に、フォールバックを導入します（契約当事者が導入しない旨を明確に同意した場合を除きます）。一方プロトコル
は、発効日以前に締結された中央清算されないデリバティブ契
約で契約当事者双方がプロトコルを批准している場合に、当該契約にフォールバックを導入します。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

世界の金融業界を一変させる LIBOR の終焉
Bloomberg News

Read the English version, LIBOR’s end is a game changer
for global finance, published on January 21, 2021.
この記事は Boris Korby と William Shaw が執筆し、ブルーム
バーグターミナルに最初に掲載されました。
ロンドン銀行間取引金利 (LIBOR) は約 50 年にわたって世界中で借り入れコストの決定に役立ってきました。
パネル行が見積もる他行への貸出金利が毎日集計され、それを基に算出される LIBOR は、単純で効率的、誰もが使用でき、そして信頼性が高いと思われていました。
しかし市場の進化につれ、パネル行が金利を算出する際の根拠となる取引が激減しました。2008 年に金融危機が発生すると、何百兆ドルにも上る金融資産の金利指標の設定役として信頼されていた銀行が、自分たちに有利になるように LIBOR を操作していたことが発覚しました。
この 3 年以上、世界中の政策決定者は LIBOR に代わる新たな指標の開発を推進してきましたが、LIBOR よりも信頼性の高い代替金利を広く利用可能にすることや、その機能性をどう維持するかということが課題となっています。
「言うは易く行うは難し」
で、その進捗（しんちょく）には国や地域により差があります。

数字で見る LIBOR• 4
 00 兆ドル：2018 年時点で LIBOR を指標とする世界中の金融契約の合計推定価値（国際決済銀行 (BIS) 発表値）
• 12 カ月：規制当局が大部分の LIBOR 計算に使用される金利の提出をパネル行に求めるのを止めるまでの期間• 5 通貨：LIBOR が正式に廃止される通貨の数。米国、英国、
ユーロ圏、スイス、日本の政策決定者はすべて、代替指標への移行に向けて準備を進めています。その他の国も各国独自の LIBOR 類似指標について改革を進めています。

なぜ重要なのか
LIBOR が「世界で最も重要な数字」と呼ばれてきたのには理由があります。
変動利付債や担保付きローンから、複雑なデリバティブ商品まで、LIBOR は幅広い金融資産の参照金利として使われてきました。しかし、この指標に頼るのは金融業界だけではありません。
住宅ローンや学生ローンから、クレジットカードまで、あらゆる金融商品が LIBOR を参照しているのです。
従って、LIBOR を別の金利で置き換えるというのは、金融市場始まって以来の一大事と言っても過言ではないでしょう。
世界中の規制当局がさまざまな代替金利を開発・推奨しています。投資家や企業の財務担当者は金融契約を書き換えて、数百万件の取引が混乱に陥り、訴訟の波に飲み込まれてしまわないように備えています。そして、銀行はポートフォリオ・エクスポー
ジャーを見直し、移行を円滑に進めるために取引システムを一新しています。
2021 年末には大半の LIBOR 金利は廃止されますが、その作業があまりに膨大であることに加え、新型コロナウイルスのパンデミック（世界的大流行）が事態をさらに難しくしていることから、世界の規制当局は一部の LIBOR の廃止を 2023 年半ばまで延期しました。
しかし、LIBOR 廃止が刻一刻と迫る中、代替指標への移行を問題なく行うために克服すべき課題はいまだに残されています。
本稿は英文で発行されたを記事を翻訳したものです。英語の原文と翻訳内容に相違がある場合には原文が優先します。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

LIBOR にリンクしたデリバティブの残存額はいまだ 200 兆ドル
Bloomberg News

Read the English version published on January 11, 2021.

先物市場の現状

本 稿は、Alexandra Harris と William Shaw が Edward
Bolingbroke と Tasos Vossos の協力を得て執筆し、ブルーム
バーグターミナルに掲載されたものです。
今や金融システムに完全に組み込まれ、運用会社やトレーダー
から企業の財務責任者までが幅広く使用する LIBOR（ロンドン
銀行間取引金利）参照デリバティブをどうやって減らすのか。これは LIBOR の廃止を目指す各国規制当局が最も頭を悩ませている課題の 1 つです。
米国の金利スワップ、先物、オプション市場は世界で最も流動性が高い市場です。米規制当局は、それらの市場で現在 LIBOR
を参照している商品は徐々に新ベンチマークを参照する商品に移行すると過去 3 年にわたり説き続けてきました。米国で
LIBOR の代替として推奨されているのは SOFR（担保付翌日物
調達金利）です。
しかし、LIBOR 参照取引はなくなりませんでした。その上、代替商品の普及も遅々として進みませんでした。一部では進捗が見られたとはいうものの、例えば 3 カ月 SOFR 先物の 2020 年
12 月の平均建玉は、ユーロドル先物の平均建玉の約 5% に過ぎませんでした。LIBOR 移行については最近 1 つの大きな山を越え新商品の取引が一気に加速すると期待されていましたが、これまでのところは比較的緩やかな増加にとどまっています。
米連邦準備制度理事会 (FRB) が新規契約における LIBOR の利用を中止すべき期限として設定した 2021 年末が刻々と近づく
中で、進捗の遅れが円滑な移行を目指す努力に水を差し、金融システムの安定性に対するリスクとなるのではないかとの懸念が出始めています。2020 年 11 月には SOFR への以降が難しい
レガシー契約に関して LIBOR 廃止の延期が発表されましたが今後はこのような措置の追加が見込めない一方で、法律による救済措置についても議会審議が進まず、規制当局は頭を抱えています。
SOFR を参照するデリバティブについて、JP モルガン証券でリニア金利商品のグローバルヘッドを務める Thomas Pluta は次のように述べています。
「私たちは鶏が先か、卵が先かという典型的なジレンマに陥っています。流動性が低いために取引が増えず、取引が増えないために流動性が低いままです。取引は徐々には増えていますが、率直に言って移行を実現するためにはやるべきことがまだ数多く残っています」

出所：CME、ブルームバーグ

国際決済銀行によれば、全世界でドル LIBOR にリンクされた金融契約の残存額は 200 兆ドル以上あり、そのほとんどがデリ
バティブ契約となっています。これらの商品は、マネーマネジャーが金融政策の方向性に賭けたり、企業が金利エクスポージャーをヘッジしたりするために使われています。
2 0 2 0 年末に FR B が、銀 行その他の規制対 象 金融 機関が2021 年末以降 LIBOR にリンクした新規取引を行わないよう求める姿勢を明確にしたことから、今後数カ月の間に SOFR を参照するデリバティブ取引への移行が進むと予想する専門家もいます。
「確かに SOFR の利用は進むでしょう。それでもなお SOFR の流動性を向上させるにはやるべきことが山ほど残っています」と Barclays Plc で金利商品販売のマネージングディレクターを務める Tyler Wellensiek は述べています。
米国で LIBOR 移行を監督するために FRB が設立した代替参照
金利委員会 (ARRC) の関係者は、2020 年半ば以降スワップカ
ーブ全体で SOFR 取引が徐々に増加していることは、SOFR がデリバティブトレーダーの間に徐々に浸透していることの証しであると指摘しています。
「流動性は大きく改善しています」とモルガンスタンレーの機関投資家向けセールス担当の副会長で ARRC の委員長を務める Tom Wipf は言っています。
これらに加えて今後数カ月の間に SOFR 取引を活性化させると期待されているのが、国際スワップ・デリバティブ協会 (ISDA)
によるスプレッド調整方法（LIBOR 廃止後に満期を迎える
LIBOR 参照契約のフォールバックレート）の決定です。SOFR 取
引活性化を望む関係者はこの動きを歓迎しています。
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しかし、スプレッド調整方法が決まったからといって SOFR 取
引が急増するという保証はありません。
この他にも LIBOR 移行に関して節目となる動きが最近ありました。1 つはビッグバンと呼ばれた金利スワップの価値決定に用いられる参照金利の SOFR への切り替え、もう 1 つは市場が待ち望んでいた LIBOR 参照契約を SOFR に切り替えるためのプロ
トコルの ISDA による公表でしたが、どちらも SOFR 取引を一時的に活性化させたのみでした。
ISDA および Clarus Financial Technology によれば、集中清算される米ドル建店頭および上場デリバティブの 2020 年 11 月の取引のうち SOFR にリンクしたものはわずか 5.6% でした。
6 月の 3% に比べればほぼ倍増ですが、各国の清算機関がSOFR への切り替えを行い過去最高を記録した 10 月の 9.7%からは大きく落ち込んでいます。
JP モルガンの Pluta は、ビッグバンが「多くの市場参加者がSOFR 取引を積極的に開始するきっかけとなる」と期待していましたが、実際には「多くの参加者は必要なことをした後にはLIBOR に戻ってしまった」と述べています。

デリバティブ市場では LIBOR が優勢
全世界で約 200 兆ドルの金融商品がドル LIBOR にリンク

Bloomberg Terminal

SOFR カーブの算出に遅れも市場の秩序ある機能が既に脅かされていると懸念する人も出ています。
SOFR への移行がなかなか進まない現状について、ニューヨー
クの法律事務所 Friedman Kaplan Seiler & Adelman のパートナーである Anne Beaumont は次のように述べています。「移行の遅れが生み出す不確実性が金融市場の安定に何らかの形で影響を及ぼすことは避けられません。SOFR にリンクした新商品とフォールバックに依存するレガシー契約が併存することによる市場の分断が起きることは既に明らかです」
Clarus のシニアバイスプレジデントである Chris Barnes によれば、上述した移行の節目に SOFR 取引が急増したことは銀行がSOFR 取引の増加に対応できることを証明しましたが、一方でSOFR 取引やリスク管理に対する顧客からの需要は強くはないこともデータが示しています。
FRB が LIBOR 参照デリバティブの取引を 1 年以内に制限する可能性がある現状では、移行を円滑に進めるためには SOFR
取引の急速な拡大が必須であると Barnes は言います。
「現在幅広く取引されている商品を変更するには 12 カ月というのは驚くほど短い期間です。しかし、業界や市場が 4 年をかけても変化に対応できないとすれば、それ自体が問題と言わざるを得ません」と Barnes は述べています。
本稿は英文で発行された記事を翻訳したものです。英語の原文と翻訳内容に相違がある場合には原文が優先します。

出所：国際決済銀行、クレディスイス

2021 年に SOFR 参照デリバティブへの移行が軌道に乗らなかった場合、ARRC による先決め方式のターム物参照レートの開発に遅れが出る恐れがあると、銀行や運用会社を顧客とする
教育テクノロジー企業 SOFR Academy のディレクター Marcus
Burnett は言います。
その場合、影響がローン市場に波及し、引受会社や発行体がSOFR を参照する新規ローンのプライシングを控える恐れが出てきます。
「SOFR を参照するローン市場の取引が活発化し流動性が向上して機関投資家が参入できる規模になるためには、SOFR カーブが不可欠です。ローン市場で SOFR の利用が進まなければ、金融市場全体での移行も難しくなります」と Burnett は述
べています。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

LIBOR 移行に金融業界が頭を悩ませる理由
Bloomberg QuickTake

Read the English version published on December 3, 2020.
本稿は William Shaw および Silla Brush が執筆し、ブルームバ
ーグターミナルに最初に掲載されました。
LIBOR 廃止を宣言することは簡単ですが、それを実現させるには多くの困難が伴います。不正操作問題で信用を失ったロン
ドン銀行間取引金利 (LIBOR) の廃止期限が 2021 年末に迫る中、金融業界は住宅ローンやクレジットカードからデリバティブに至るまで数百兆ドルに上る金融契約の修正に追われています。移行に伴い混乱が発生するリスクは、20 世紀の終わりにコンピューターシステムが一斉に誤作動を起こす懸念におびえた2000 年問題にもなぞらえられますが、今回は新型コロナウイル
スの世界的な感染拡大というさらなる難題が重なっています。
こうした懸念に加えて、多くの金融機関において LIBOR 移行への対応が遅れていることから、規制当局は 2020 年 11 月に、主要なドル LIBOR ベンチマークを 2023 年半ばまで存続させる提案を行い、金融機関へのプレッシャー軽減を図りました。

3. 誰が影響を受けますか？
年金基金、ファンドマネジャー、保険会社、大手や中小の銀行、ローンを証券化した米投資銀行など数多くの人々が影響を受けます。国際スワップ・デリバティブ協会によれば、LIBOR その他の銀行間取引金利にリンクされた金融商品の総額は 370 兆ドルに上り、設備リース、コマーシャルペーパー、国債、学生ロー
ン、自動車ローン、銀行預金、住宅ローンなどさまざまな商品に
LIBOR が使われています。また事業会社や銀行、投資家が、リスクヘッジや投機目的で利用する金利スワップなどのデリバテ
ィブにも LIBOR が使われています。

4. LIBOR の代わりに何が使われるのですか？
各国・地域の中央銀行は、資本コストをより正確に反映し、今日の LIBOR とは違って実取引に基づいたベンチマークの開発に取り組んできました。その結果、SOFR（米担保付翌日物調達金利）、Sonia（英ポンド翌日物平均金利）、ESTR（ユーロ短期金利）などさまざまな略称の金利が開発されましたが、困ったことにそのどれもが不十分なものでした。

1. 何が問題なのですか？
LIBOR を参照する金融契約残存額の半分は、満期が 2021 年
末以降に訪れます。これらの契約（「レガシー契約」と呼ばれます）は参照金利を LIBOR 以外に変更する必要があり、その期
限は刻々と迫っています。LIBOR を使用する最大の市場である
デリバティブ市場では移行の問題は概ね解決されましたが、ローンや債券など他の市場では、当局から移行への対応を強く求められているにもかかわらず解決に苦労しています。

2. LIBOR とは何ですか？なぜ廃止されるのですか？
これまで約 50 年にわたって、LIBOR は借入コストの決定に世界中で使われてきました。LIBOR とは、銀行が申告した銀行間取引金利の平均値で毎日算出され、ローンや債券、デリバティ
ブの変動金利算出のベースとして使用されてきました。1980 年
代に金利スワップやシンジケートローンの金利設定方法を定める必要が生じたことから、ロンドンに本拠を置く英国銀行
協会が 1986 年にその正式な算出方法を定めました。しかし時がたつにつれて銀行が申告するレートの基となる銀行間取引が枯渇しました。そして 2008 年、欧州や米国の銀行が自行の利益のために申告金利を操作していたことが明るみに出て以来、LIBOR は不正なベンチマークと見なされてきました。約10 行の銀行が支払った罰金は、2016 年末までに 100 億ドル
近くに上りました。

5. LIBOR との違いは何ですか？
LIBOR は、翌日物から 12 カ月物まで一定期間の借入コストに関する市場の期待を織り込んだフォワードルッキングな金利指標です。それに対し上記の新ベンチマークは主に翌日物貸出金利を反映しています（例えば SOFR は、米国債などの証券と現金を短期間交換する米レポ市場をベースとしています）。この代替金利（フォールバック金利と呼ばれます）について市場参
加者全員の同意を得ることは困難ですので、レガシー契約を修正して、例えば 3 カ月物金利の代わりに翌日物金利を参照する
ようにすれば、恐らく訴訟が起きることになるでしょう。有効な代替金利に関する記載が契約にない金融商品に対してフォー
ルバック条項あるいはフォールバック金利指標を定めることを義務化する法案の議会による承認を求める動きも、議会が新型コロナウイルス対策に追われているため進んでいません。

6. 廃止延期のメリットは何ですか？
廃止が延期される可能性が出てきたベンチマーク（3 カ月物・
6 カ月物・12 カ月物ドル LIBOR など）が金融契約に最も多く使
われています。このため廃止が 2023 年 6 月まで延期されればドル LIBOR にリンクした金融契約のほとんどがそれ以前に満期を迎え、わざわざ新ベンチマークに移行する手間が省けることになると米連邦準備制度理事会高官は述べています。一方で、上記以外のドル LIBOR およびポンド、ユーロ、円、スイスフ
ラン建の LIBOR については、予定通り 2021 年末に公表が停止されます。また、金融機関が LIBOR を参照する新たな契約を2022 年以降に締結することも推奨されていません。
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7. ほかにも新型コロナウイルスの影響がありましたか？
LIBOR からの移行を促す動きを妨げて移行そのものを遅らせたのみならず、LIBOR の使用をさらに増加させてしまいました。米・英両政府は、企業を支援するための緊急融資プログ
ラムの一部が LIBOR を参照金利とすることを容認しました。
また、英国の中央銀行であるイングランド銀行は銀行に対して LIBOR 移行を促す計画を延期し、さらに英国では新たなLIBOR 参照金融契約を締結できる期限も延長されました。

8. デリバティブ市場では何が起きているのですか？
2021 年 1 月末に効力が発生するプロトコルによりデリバティブ
契約にフォールバック条項が導入され、代替金利指標への移行が円滑に行われます。これにより契約修正のための交渉や指標交代による金利の突然の乖離が回避できます。ニューヨー
ク連邦準備銀行によれば、推定 200 兆ドルの金融契約がドル
LIBOR のみを参照しており、その内の 95% がデリバティブです。このため、グローバル金融システムを監視する国際機関である金融安定理事会も、広範なリスクを緩和するためにプロト
コルが幅広く導入されることが必要であると述べています。また 2020 年 10 月には、想定元本 80 兆ドルを超える金利スワップの割引率が新たな米ドル金利指標である SOFR に切り替えられ、一つの大きな山を越えました。

9. この動きは一般消費者にどのような影響を及ぼしますか？
一般消費者がより高い金利を払わされることがないように監視が行われるでしょう。銀行や運用会社は、既存の金融契約や商品に関する円滑な移行に失敗すると罰金や訴訟、レピュテーシ
ョンなどに関わるリスクが大幅に高まることになります。規制当局も顧客が不当な取り扱いを受けていないかどうか厳しく監視するでしょう。そうした中、格付会社のムーディーズ・インベスターズ・サービスは、LIBOR 移行の進捗が遅いことから信用リスクが高まっていると警告しました。

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LIBOR 廃止、2023 年半ばまで延期の可能性
Bloomberg News

Read the English version published on December 2, 2020.
本 稿は William Shaw、Liz C apo Mc Cormick、Edward
Bolingbroke、Craig Torres が執筆し、ブルームバーグターミナ
ルに最初に掲載されました。
不正操作問題で信用を失ったドル LIBOR（ロンドン銀行間取引金利）を運営するICEベンチマーク・アドミニストレーション(IBA) は、ドル LIBOR の一部の廃止を1年半先延ばしすることを検討しています。
IBA は、3 カ月物、6 カ月物、12 カ月物のドル LIBOR の廃止を2023 年 6 月末まで延期する案について市中協議を行うと発表しました。規制当局は依然として銀行に対して LIBOR からの移行を可及的速やかに行うよう求めていますが、LIBOR 廃止が延期されるのではないかとの思惑は以前からありました。また、
上記発表には翌日物 LIBOR の廃止延期も含まれており、これを受けてユーロドル先物の出来高は急増しました。
Friedman Kaplan Seiler & Adelman 法律事務所のパートナーである Anne Beaumont 氏は今回の動きについてドル LIBOR を運営する側が折れた形になっていると指摘し、「本来はLIBOR の使用を完全にやめてもらいたいが、現実的には難しい。当初の予定に固執して金融システムを吹き飛ばしてしまうようなことは望んでおらず、結果的に現状を追認した」と述べました。

LIBOR 移行延期を受けてユーロドル先物は急反発

しかし今年は新型コロナウイルスの感染拡大という不測の事態によりその動きが妨げられ、市場はこの大規模な移行に対応する準備ができていないのではとの懸念が高まっていました。
最も多く使用されている 3 カ月 LIBOR の廃止が延期される可能性が出てきたことは市場にとって朗報ですが、規制当局は依然として 2022 年以降新たな契約にドル LIBOR を使用しないよ
う強く求めています。FRB、連邦預金保険公社、通貨監督庁は共同声明の中で、銀行がドル LIBOR を新たな契約に使用することは銀行自体の安全性と健全性に対する潜在的なリスクとなるため厳しく検査すると述べています。
主要な期間のドル LIBOR 廃止が 2023 年 6 月まで延期されれ
ば、ドル LIBOR にリンクした金融契約のほとんどがそれ以前に満期を迎え、わざわざ新ベンチマークに移行する手間が省けることになると FRB 高官は述べています。
一方で、上記共同声明は銀行に対してできる限り速やかなドル
LIBOR からの移行も求めています。
「今回の動きにより、新たなリスクフリーレートに移行できなかったであろうレガシー契約を巡り混乱が生じる恐れは軽減されました。規制当局は引き続き LIBOR からの移行を求めているものの、レガシー契約については事実上猶予を認めたことになります」と、TD 証券ニューヨークの米金利シニアストラテジストである Gennadiy Goldberg 氏は述べています。
また B r e a n C a p i t a l で 債 券 戦 略 のヘッドを務める S c o t t
Buchta 氏は、重要なポイントは証券やローンなどのキャッシュ
商品市場において秩序ある移行を促すための時間を規制当局が得たことだと述べています。
一方国際スワップ・デリバティブ協会は、IBA による上記声明は市場が待ち望む LIBOR 参照契約のフォールバック条項を発動するトリガー (cessation event) には該当しないとしています。

LIBOR はグローバル金融システムの基盤の一部となっており、規制当局が 2021 年末までの段階的使用中止を一致して求めてきたにもかかわらず、依然として数百兆ドルもの金融資産に使われています。米連邦準備制度理事会 (FRB) その他の規制当局は、大規模な LIBOR 不正操作問題や算出に使用される取引
データの枯渇を受け、市場参加者に対して代替指標への移行
を声を大にして促してきました。

また英金融行為規制機構は、ドル LIBOR の新たな使用を制限するかどうかについて米国その他の規制当局と協調して検討するとしています。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

LIBOR 移行で金融機関はスワップ市場
から締め出しも：CFTC 会長が警告
Bloomberg News

Read the English article published on November 30, 2020.
この記事は William Shaw と Silla Brush が執筆し、ブルームバ
ーグ・ターミナルに最初に掲載されました。
来年初め、ロンドン銀行間取引金利 (LIBOR) からの移行を機に多くの運用会社が金利スワップ市場から締め出されるリスクがあり、それを避けるには各社は円滑な LIBOR 移行を促す新たなプロトコルを採用する必要がある、と米商品先物取引委員会(CFTC) の Heath Tarbert 会長が警告しました。
LIBOR は 2021 年の年末より段階的に廃止される見通しです
が、市場参加者は LIBOR 廃止後、各契約の参照金利を LIBOR
から代替金利指標に切り替えるための標準的な文言を 1 月までに採用することが奨励されています。CTFC の Tarbert 会長
は、銀行や証券会社をはじめとする金融機関のうち約 400 社
がすでに新たなフレームワークを採用しているものの、およそ2400 社の対応が遅れており、これには LIBOR にひも付けられたスワップのエクスポージャーを持つ数多くの資産運用会社も含まれる、と述べています。
スワップ取引は、金利リスクのヘッジ目的で企業や投資家に利用されるほか、値動きから利益を得るための投機目的でも利用されています。国際決済銀行 (BIS) のデータによると、ドル建て
金利スワップの想定元本残高は約 110 兆ドルに上ります。来年初めまでに新規プロトコルを採用せず LIBOR リスクをヘッジできない市場参加者は、銀行や証券会社からスワップ契約締結を渋られる可能性が高いだろう、と Tarbert 会長は述べています。

一部の金融機関が新規プロトコルの導入をためらっているのは、ドル LIBOR の廃止時期が不透明であるためかもしれない、と Futures First のアナリスト、Rishi Mishra 氏は述べています。
先週、LIBOR の発表・管理主体である ICE ベンチマーク・アド
ミニストレーションと英金融行為規制機構 (FCA) の発表を受けて、LIBOR 廃止が先送りになるのではないかとの臆測が急速に広がりました。
米国での LIBOR からの移行を指導するために米連邦準備制度
理事会 (FRB) が設立した代替参照金利委員会 (ARRC) は、各社に新プロトコルに準拠するよう呼びかけています。
モルガン・スタンレーの Institutional Securities 部門副会長でARRC の会長も務める Tom Wipf 氏はメールでの声明で、「この ISDA プロトコルは、市場参加者が独自に問題を解決できる分野の好例」とし、「デリバティブ契約の問題解決のために法令の整備を待つ必要はなく、このプロトコルに従えばどの金融機関も問題に対処できる」と述べています。
LIBOR を管理する英国 FCA は 7 月に、新プロトコルを採用しない企業は「大きなリスク」に直面すると警告しています。
ISDA プロトコルに従うことで金融機関は面倒な契約再交渉を回避できるものの、画一的な文言で各社個別の利益が最優先できるのかという懸念が残されています。

国際スワップデリバティブ協会 (ISDA) が策定し、10 月に発表されたこのプロトコルは、2021 年末に LIBOR が廃止された際の最悪シナリオを防ぐための重要な手段として推奨されています。
バークレイズ、クレディ・スイス、ゴールドマン・サックス、JP モ
ルガン・チェースをはじめとする世界最大級の銀行の大半がすでに新規プロトコルを採用しています。
しかし、Tarbert 会長は「双方の当事者がこのプロトコルを採用しない限り、スワップ契約の参照金利を LIBOR 以外の金利に切り替えること（フォールバック）はできない」としています。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

米規制当局、銀行に対し任意の
LIBOR 代替指標の使用容認
American Banker

Read the English version published on
November 18, 2020.
本稿は、Hannah Lang が American Banker に寄稿したもの
で、ブルームバーグは使用ライセンスを得ています。
米銀行規制当局は、2021 年に廃止が予定されるロンドン銀行
間取引金利 (LIBOR) の代替指標として、銀行が任意の参照金利を選択することを容認する声明を発表しました。
2 0 2 0 年 初め、複 数の中小銀 行 が米 連 邦 準 備 制 度 理 事 会(FRB)、連邦預金保険公社、通貨監督庁に対して、当局が推奨する LIBOR 代替指標である担保付翌日物調達金利 (SOFR) は大手銀行向きで、レポ市場での取引が少ない中小銀行には適していないとの申し入れを行っており、上記声明はこれを受けたものです。

上記共同声明でも「各規制当局は資金調達モデルが銀行によって異なることを理解し、融資を行う際には各行がそれぞれの状況に応じて最適と判断する LIBOR 代替指標を選択することが適切であると考える」と述べられています。
パウエル FRB 議長は、2020 年 2 月に上院で、金融業界が
LIBOR 移行準備を進める中で、信用リスクが反映された別個の代替参照金利を検討することに問題はないとし、次のように述べています。
「多くの銀行が、信用リスクが反映された別の参照金利を検討
したいがこれは決して SOFR を代替するものではないと言ってきた。現在、その作業が進行中であり FRB もこれを支援している。これに特に問題はないが、LIBOR から SOFR への移行作業が中止されるわけでもない。それはそれで進めていく」

また一部の銀行は、経済にストレスが生じた場合、SOFR が銀行の資産と負債の間にミスマッチを引き起こす恐れがあるとの懸念を表明していました。
FRB が設置した代替参照金利委員会は、SOFR が LIBOR の代替指標として最適であると推奨しました。しかし上記規制当局
は、2020 年 11 月に発表した共同声明で SOFR の使用は任意であるとしました。
共同声明の中で規制当局は「銀行は、自行の資金調達モデルと顧客ニーズを考慮して適切と判断する任意の参照金利を融資契約で使用することができる」とした一方で、どのような参照金利を選択した場合でも、すべての融資契約に LIBOR が廃止された場合に適用されるフォールバック条項を入れ、LIBOR
からの移行が円滑に進むよう求めました。
中小銀行の多くからは、Ameribor を推す声が強くなっていました。Ameribor は、シカゴ金融界の中心人物の一人である
Richard Sandor 氏が中小銀行向けに創設した指標金利で、同じく同氏が創設したアメリカン金融取引所 (AFX、American
Financial Exchange) における翌日物借入金利をベースとして算出されています。

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リスク・規制Bloomberg Terminal

LIBOR 移行は米地銀にとって 2000 年
問題の再来のようになるのか
Bloomberg Intelligence

Read the English version published on October 6, 2020.
この分析は、ブルームバーグ・インテリジェンスのシニア・アナリ
スト Herman Chan と Nicholas Holowko によるもので、ブルームバーグ・ターミナルに最初に掲載されました。
2021 年にはロンドン銀行間取引金利 (LIBOR) が廃止される
予定ですが、リスクフリーの担保付翌日物調達金利 (SOFR) と銀行の調達コストとの間のミスマッチが米国地方銀行の貸出にとって問題となる可能性があり、参照金利に信用エレメン
トを追加する解決策が出るかどうかのタイミングは不透明です。一方、銀行は融資契約の修正を迫られており、銀行業界は2000 年問題が騒がれていた当時のような状況に直面する可能性があります。

ブルームバーグ・インテリジェンス (BI) アナリストによる
概要：LIBOR 移行に関する銀行の視点
LIBOR は 2021 年末までに段階的に廃止される予定ですが、米国の地方銀行は、資産負債管理 (ALM) と必ずしも一致しな
い新たな金利指標への切り替えに苦慮しています。10 月 28 日
正午（ニューヨーク時間）からブルームバーグ・インテリジェン
スの地方銀行担当シニア・アナリスト、Herman Chan と米国金利戦略最高ストラテジストの Ira Jersey が Signature Bank のScott Shay 会長をゲストスピーカーに迎え、LIBOR 移行に関する銀行の視点、SOFR を貸出の参照金利として使う際の欠点、
米国地方銀行のニーズにもっと合致する代替指標などについて話し合います。このイベントに登録するにはこちらをクリック
してください。

銀行ニーズを満たすために明確性が必要
BI の見解では、廃止予定の LIBOR に代わる米国の主要代替指標である SOFR は、貸出目的で使う場合にはその欠点に対処し、それを明確化する必要があると思われます。BI が調査対象とする多くの地方銀行とニューヨーク連邦準備銀行が率いる作業部会が最終的には銀行業界のニーズにもっと対応でき
る SOFR の信用エレメント補完策を推奨することになるでしょう。LIBOR ベースの融資が占める比率は全体の 3% 程度に過ぎませんが、その金額は約 4.7 兆ドルに上ります。
今まで LIBOR を参照金利としてきた多くの種類の取引にとってSOFR は適切な代替金利指標です。LIBOR からの移行に際し、その案内役を務める代替参照金利委員会 (ARRC) が最も注力してきたのは、ドル LIBOR 市場の約 96% を占めるデリバティブ取引でした。

資産クラス別米ドル LIBOR のエクスポージャー内訳（2016 年）

出所：代替参照金利委員会 (ARRC) とブルームバーグ・インテリジェンス

貸出にはそれほど適していない SOFR
問題点は、LIBOR には本質的に信用エレメントが含まれている
一方、SOFR はリスクフリー金利である点です。つまり、SOFR だ
けを採択すると、借入コストの上昇と、信用アベイラビリティの低下を招く恐れがあります。信用エレメントが欠けている SOFR
を参照金利とする融資は銀行の調達コストと連動しないため、ストレス時には収益や資本に悪影響となる可能性があります。
バランスシートには本質的に債務が含まれるため、資産と債務がミスマッチとなれば、銀行は貸出を減らすか融資の利ざやを増やして対応することもできますが、それでも危機状況を乗り切ることが困難になるかもしれません。
比較的規模の大きい地方銀行は 2019 年 9 月の合同書簡でこれらの問題を指摘しています。Signature Bank を含む一部の中規模地方銀行は 2 月に、参照金利の単独使用に反対し、代替指標として AMERIBOR を推奨する態度を明らかにしました。

声明「我々は、SOFR が単独では貸出商品の参照金利には不適であると考え、この移行によって信用アベイラビリティが悪影響を受けるのではないかと懸念している。
（略）その当然の結果として、特に経済的ストレスが生じた場合、銀行は SOFR のみの環
境では貸し渋りが起こったり、サイクルを通して貸出金利を引き上げたりすることになると思われる。」
BBVA、Capital One、Citizens、Comerica、Fif th Third、
M&T、MUFG、PNC、Regions、Zions を代表する財務責任者
から連邦準備制度理事会、通貨監督庁 (OCC)、連邦預金保険
後者 (FDIC) に宛てた合同書簡（2019 年 9 月 23 日）

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Bloomberg Terminal

信用エレメントの導入を検討中
SOFR に信用エレメントを加えることの協議は主に、信用スプレッドが参照する調達コストのタイプと、堅牢性を確保するために必要なデザイン・エレメントの選定を中心としたものとなってきました。ただし、信用力に応じたスプレッドに関する正式な推奨はまだ先のように思われます。信用エレメントの欠如に関する懸念に対処するため、ニューヨーク連銀に加え、Citizens、Comerica、Fifth Third、Huntington、KeyCorp、
M&T、PNC、Regions、Signature、U.S.Bancorp などの銀行から構成される作業部会が設立されました。信用エレメントのベースとして、債券スプレッド、CD金利、プライムレートと政府のマネーマーケット・ファンドとのスプレッドなどが候補として挙がっています。

LIBOR はストレス時に大きく変動

出所：ブルームバーグ・インテリジェンス

商業ローンの場合、修正措置が複雑になる可能性
2021 年後も継続する融資の場合は契約の修正が必要で、銀行にとっては頭痛の種となる可能性があります。場合によってはフォールバック条項によって参照金利がプライムレートに変わるローンもありますが、プライムレートと LIBOR とのスプレッド
は大きく、クライアントにとって借入コストが上昇しないように
何らかの修正が必要となります。消費者向け住宅ローンの場合は、大半の銀行は経済的に同等である限り指標金利を変更できるため、それほど負担はないかもしれません。政府系の金融機関が変動金利住宅ローンの参照金利を SOFR に切り替えていることで、銀行もそれに追随しています。
この移行に対処するため、地方銀行はガバナンス手続きを設定
して LIBOR 廃止によって影響を受ける分野を特定しています。
その中には、商業・住宅不動産ローンや金利ヘッジ、クライアン
トのデリバティブ、リスク・モデリング、代行サービスなどが含ま
れます。

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データ & テックオペレーション

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ニューノーマル下の LIBOR 移行：
不可欠なデータとテクノロジー
Regulation Asia

Read the English version published on
September 16, 2020.
本 稿は、ブルームバーグの A PAC ヘッドである B in g L i がRegulation Asia に寄稿したもので、ブルームバーグは使用ライセンスを得ています。
トレーディング勘定の抜本的見直し (FRTB) など数多くの重要なイニシアチブの実施時期が新型コロナウイルスの感染拡大により延期されていますが、ロンドン銀行間取引金利 (LIBOR) からの世界的な移行については延期対象となっていません。
2020 年 6 月、米代替参照金利委員会は、企業が新たに発行する変動利付債の参照金利として米ドル LIBOR を使用することを 2020 年末までに終了し、新たなデリバティブおよび企業向け融資に米ドル LIBOR を使用することを 2021 年 6 月末までに終了するよう勧告しました。英国でも、金融行為規制機構(FCA) はポンド翌日物平均金利 (SONIA) を参照するローンの提供準備を 2020 年第 3 四半期末までに終え、ローン商品におけるポンド LIBOR の使用を 2021 年第 1 四半期までに終了する
よう求められています。

対応が急がれるが、国により進捗度が異なるアジア
LIBOR は全世界で何兆ドルにも上る金融商品の参照金利として使われており、アジアも例外ではありません。この地域では、企業向けローン、住宅ローン、証券化商品、デリバティブなどさ
まざまな市場で幅広い金融商品やバリュエーションに LIBORが使用されています。ブルームバーグのデータによれば、LIBORを参照するアジア企業のローンと債券の残高は 6000 億米ドルに上り、その約 3 分の 2 は LIBOR 廃止日以降に満期を迎えます。
LIBOR からの移行に伴い新たに参照金利として使用されるリス
クフリーレート (RFR) は、翌日物金利で流動性が高い取引市場が存在します。しかし、アジア地域における対応状況は国によりばらばらです。EUには統一された移行ルールがありますが、アジアにはそれがありません。
日本、香港、シンガポールなどの先進国では、一貫性があり明確な移 行対応を規制当局が主導したおかげで、金融機関のLIBOR 移行準備は他のアジア諸国よりもはるかに早く進んでいます。一方、
マレーシアやインドネシアでは規制当局による指導が遅れているため潜在的なリーガルリスクが高まり、アジア市場におけるシェアを失う恐れがあるとブルームバーグ インテリジェンスでは分析しています。また、シンガポール金融管理局(MAS) はシンガポール翌日物金利平均 (SORA) を参照する初の変動金利債を発行し、さらに、複利計算された SORA インデックスの公表を間もなく開始する予定です。

新型コロナウイルスとスマートデータソリューション
折あしく、新型コロナウイルスの感染が拡大した現在の環境下
では、規制順守、プライシング、リスク管理など金融機関が緊急にやらなければならない業務が大幅に増加しました。
最近開催されたブルームバーグ・APLMA ウェビナーに参加した
180 の市場関係者のうち 60% が新型コロナウイルスが LIBOR
移行計画に影響を与えたと述べた一方で、11% はまだ移行計
画策定に着手していないと回答しました。
コロナ危機のさなかに 1 つのことが明らかになりました。それは、金融の世界の動きを止めないためにテクノロジーが役に立ったということです。同様に、円滑な LIBOR 移行のためには、
堅牢なデータソリューションやテクノロジーを利用した自動化が必要不可欠です。これにより、規制当局への報告やコンプラ
イアンスに必要なデータ管理が自動化され、手作業による業務フローを削減することができます。
最近ブルームバーグは日本の銀行と共同でこの問題に取り組みました。その結果、幾つかのチャネルを利用した取引データ入力と新たな計算方法を活用した新しい業務フローを完成させました。このように、複雑なプライシングやリスク計測のために
さまざまなデータを収集、活用できるようにすることが、LIBOR
移行作業には必要不可欠です。
これから分かることは、LIBOR 移行がデータとテクノロジーの使い方について根本的に再検討する機会を企業に与えてくれるということです。この機会を活用して企業は、製品やサービスを顧客に提供する方法をより競争力があり安価かつ高精度で迅速な配備が可能な方法へと変革させるとともに、コンプライア
ンスやリスク管理を高度化させなければなりません。
金融業界、規制に関するワーキンググループ、そして規制当局
は、企業による LIBOR 移行計画優先課題の特定を熱心に後押ししています。一方でデータおよびテクノロジーのプロバイダー
は、関連するデータへのアクセス、分析機能、計算ツールなどを提供して金融業界を支援しています。
世 界 がニューノーマル へ の 適 応を 進 める中 、金 融 業 界 が2022 年以降も成長を続けるためには、LIBOR 移行をデータとテクノロジーの使い方を再検討する絶好の機会と捉えることが大変重要です。

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Take the next step.
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