日興リサーチレビュー別冊

カーボンプライシング調査報告書2023年4月

はじめに
温室効果ガスの排出による地球温暖化の問題には解決を難しくする 2 つ（空間軸と時間軸）の側⾯があります。1 つは⾃国の温室効果ガスの排出が他国（地域）に影響する世界全体の問題であること（空間軸）、もう 1 つは現在の排出が将来に影響する世代を超えた⻑期的な問題であることです（時間軸）。
前者については、地球温暖化対策には国際協調が必要であるにもかかわらず、地政学リスクの顕在化という厳しい現実が突きつけられています。ロシアのウクライナ侵攻から 1 年以上が経過し、国際的なエ
ネルギー情勢が⼤きく変化し、各国のカーボンニュートラルへの取り組みにも多⼤な影響を及ぼしています。後者については、産業⾰命以降、経済成⻑の原動⼒として⼈類が温室効果ガスを排出し続けたことが地球温暖化の⼀因であると考えられ、このまま排出を続けると将来の世代が地球温暖化の影響によって、現在の⾃然環境を維持できなくなる懸念が増⼤しています。将来の世代は、現在の地球温暖化対策の意思決定に加わることができないので、現在の世代は将来の世代に対して重い責任を負っていることを認識する必要があります。
厳しい現実の中でも地球温暖化の進⾏は待ってくれません。カーボンニュートラルへの歩みを緩めることはできず、対応策の 1 つとして温室効果ガスの排出に経済的な負担を課すカーボンプライシングの導⼊が各国で進んでいます。⼀般に、カーボンプライシングという⽤語は排出量取引や炭素税といった制度を指しますが、弊社では制度だけでなく、温室効果ガスの排出という地球温暖化の⼀因を経済学における負の外部性として捉えた経済モデルや⾦融市場の分析によるプライシング（価格付け）も視野に⼊れて調査・研究を⾏っています。地球温暖化問題に対する国際協調の必要性を知り、世代を超えた⻑期
的な利害関係を考慮するためには経済理論に基づく価格とその前提を知ることは重要だと考えます。
企業の取り組みに⽬を向けると、カーボンニュートラル社会の実現には、⼤規模な設備投資や⾰新的な技術開発が求められ、投資家や⾦融機関による多額の投融資が必要になります。そのためには企業の適切な情報開⽰が鍵を握ります。国内では東証プライム市場に上場する企業に TCFD 提⾔にもとづく開⽰が求められ、今後、さらに広いサステナブルな分野に関する開⽰が要請されることになります。
また、低炭素投資・対策を推進するために温室効果ガスの排出に対して企業内部で価格付けするインターナルカーボンプライシング制度を導⼊する企業が増加しています。
弊社が注⼒すべきテーマとしてカーボンプライシングに取り組み始めて 2 年⽬になります。昨年の 4 ⽉にカーボンプライシング研究室として組織化し、弊社の研究員が新しいリサーチテーマを設定し、調査・研究を⾏っています。
その成果として、インターナルカーボンプライシングなどのカーボンプライシングの動向やマーケット1

に関する分析、企業や⾦融機関の取り組みや情報開⽰に関する調査報告、そして、カーボンニュートラ
ル技術の紹介などをレポートとして弊社の HP に公開しています。
本ブックレットは、これらのレポート 15 本をまとめたものです。カーボンプライシングに関するブッ
クレットとしては、昨年 5 ⽉に発⾏した「カーボンプライシング・プロジェクト報告書」に続き、2 冊⽬の発⾏になります。
興味をもたれたレポートから読み進めていただければ幸いです。
2023 年 4 ⽉
⽇興リサーチセンター株式会社取締役社⻑

-謝 辞新たに⽴ち上げたカーボンプライシング研究室の活動を温かく⽀援してくださった
前社⻑ 吉良 俊志⽒に感謝申し上げます。

2

⻄岡

誠

要

約

カーボンプライスの動向
 国内企業のインターナル・カーボンプライシング（ICP）導⼊と情報開⽰の動向調査
近年、世界各国で脱炭素社会の実現に向けた取り組みが加速する中、わが国でも 2030 年度に温室効果ガス（GHG）の排出量を 2013 年度⽐で 46％削減、2050 年には GHG 排出量ネットゼロを⽬標に掲げ、官⺠挙げて様々な施策に取り組んでいる。その施策の１つに、排出される炭素に価格付けを⾏うことで、排出者に対し意識や⾏動の変化を促し、排出量の削減を⽬指すカーボンプライシングの導⼊がある。
カーボンプライシングにも「炭素税」や「排出量取引」など様々な⼿法があるが、本稿では、その中でも企業の取り組みとして注⽬度の⾼い施策であるインターナル・カーボンプライシング（以下、ICP）に着⽬する。ICP とは、企業が独⾃に企業内部で⼆酸化炭素（CO₂）の価格を設定することであり、企業の低炭素投資や対策を推進する仕組みである。
今回は、2023 年 1 ⽉時点で⽇経平均株価 に採⽤されている国内企業 225 社（以下、国内企業 225 社）を対象に、ICP を導⼊している企業について、各社の情報開⽰状況や導⼊⽬的などを調査し、国内における ICP の動向を詳細に確認した。

 わが国におけるインターナルカーボンプライシングの導⼊と価格決定要因について
⽇本をはじめとする世界各国の企業が炭素排出削減に向けた様々な取組みを⾏っている。そのなかでも、インターナ
ルカーボンプライシング（ICP）は企業の将来的な意思決定の中で炭素価格を意識させることにより、炭素排出削減を動機づける⼀つの⽅法として導⼊されている。その際、各企業が社内炭素価格（ICP 価格）を設定することになる。本稿では、ICP を導⼊する企業の特徴と ICP 価格がどのような要因から決まるのかを分析した。
ICP を導⼊する企業の特徴を分析した結果、⾼排出の企業、海外依存度の⾼い企業、社外取締役⽐率の⾼い企業が ICPを導⼊し、他⽅で有形固定資産⽐率の⾼い企業では ICP を導⼊していない傾向が確認された。
また、ICP 価格を決定する際に、ICP 価格を利⽤する背景や気候エクスポージャーの⼤きさ、収益性やグローバルへの依存度などに応じて異なる価格を設定している。すなわち、各企業が⼀律の価格を⽤いているのではなく、それぞれの状況に応じた炭素価格を採⽤している。分析の結果からは、⾼排出企業や海外依存度の⾼い企業は相対的に⾼い価格を設定し、有形固定資産⽐率の⾼い企業や炭素規制の導⼊対応のために ICP を導⼊した企業では、低い価格を設定していることが分かった。

 企業の CO2 排出量の削減を促す動機付け 〜役員報酬への反映と ICP の導⼊〜
企業の脱炭素の実現に向けた取組みに対して、投資家をはじめとするステークホルダーの関⼼が⾼まるなかで、企業内部で炭素価格を⾒積もるインターナルカーボンプライシング（ICP）が、企業⾏動に対する規律付けの仕組みとして注⽬されている。ICP に対しては、企業の脱炭素の実現に向けて CO2 排出量の削減を促す動機付けとしての効果を期待する声もある。
また、有価証券報告書等の開⽰情報によると、役員報酬における KPI 連動型報酬制度に、ESG 指標や気候変動に関する指標を反映させる企業が増加していることが確認できる。このような仕組みも、CO2 排出量の削減を促す動機付けとして考えられる。
これらの、「気候変動に関する指標の役員報酬への反映」と「ICP の導⼊」といった企業の CO2 排出量の削減を促す動機付けと、各企業が設定する削減⽬標との関係を分析したところ、⾼い削減⽬標を掲げる企業では、そうでない企業

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と⽐べ、動機付けのうち、「役員報酬への反映」を取り⼊れる企業の割合が⾼い傾向があり、脱炭素の実現に意欲的な企業ほど、KPI の実効性の確保を重視する可能性があることがわかった。

 カーボン・クレジット市場の実証事業について
⽇本国政府は、GX（グリーン・トランスフォーメーション）への取り組みを温室効果ガスの削減だけではなく、国際競争⼒の強化と経済成⻑に向けた好機ととらえ、経済社会システム全体の変⾰のための議論を⾏う場、また新たな市場の創造を⾏う場として政府、⼤学などの教育機関や⾦融機関の協⼒のもと産業界を中⼼に「GX リーグ」を設⽴することとした。2023 年度以降の本格稼働を前に 2022 年度は賛同企業が募られ、カーボン・クレジットの市場における取引を試験的に実施することが発表された。
本稿では、カーボン・クレジット市場の創設に先駆けて 2022 年 9 ⽉ 22 ⽇に開始され 2023 年 1 ⽉ 31 ⽇に終了した
東京証券取引所でのカーボン・クレジット市場の実証事業について概観し、その先に⾒据える⾃主取引市場である GXETS について現在の議論をまとめた。

 CO2 排出権のデリバティブ取引の動向
CO2 の排出量に応じて企業に⾦銭的な負担を求める「カーボンプライシング」の導⼊が国内で検討されている。GX リ
ーグ本格稼働に向けて、東京証券取引所が 2022 年 9 ⽉にカーボン・クレジットの試⾏取引を開始したが、欧州では2005 年に欧州連合域内排出量取引制度（EU-ETS）が導⼊され、すでに多くの経験を積んでいる。
EU-ETS はキャップ&トレード型であり、欧州の企業は、排出枠の範囲内に CO2 排出量を抑える必要があり、排出枠を超える場合は、排出権をトレードにより仕⼊れて排出量を各企業に割り当てられた排出枠に収める必要がある。
欧州証券市場監督局（ESMA）は、CO2 排出権の取引市場について、CO2 排出権のみならず、CO2 排出権のデリバティ
ブ取引も拡⼤していると報告している。
我が国においても CO2 排出量取引が拡⼤すれば、ヘッジツールとしてデリバティブ取引（先物取引、オプション取引）が重要になると考えられ、EU-ETS のデリバティブ取引の動向を⾒ていく。
まず、スポット価格の裁定の状況を確認の上、先物価格とオプション評価式（Black76）から算出されるインプライド・
ボラティリティ（IV）の状況について調査したが、先物価格に⾦利上昇の影響が反映されており、また、IV についてはスマイルが観測され、株式の先物やオプション取引と同様の傾向が確認出来た。

企業、⾦融機関 国内企業におけるカーボン・オフセット商品への取り組み
⽇本政府が 2050 年までにカーボン・ニュートラルを⽬指すことを宣⾔して以降、国内の企業においてもカーボン・
ニュートラルを⽬標に掲げる動きが活発化し、各企業が排出量削減に取り組んでいる。その中で、企業が販売する商品やサービスにカーボン・オフセットを⽤いるケースも⾒られ、このようなカーボン・オフセット商品は、サプライチ
ェーン排出量をゼロにしたい企業や環境問題に関⼼のある個⼈消費者の需要を喚起することが期待される。そこで本稿では、国内企業におけるカーボン・オフセット商品への取り組みの状況と、個⼈消費者でもオフセットされていることを判断できる認証ラベルについて調査した結果を報告する。

 株主資本コストで考える脱炭素社会への移⾏
地球温暖化の進⾏に対する危機感が⾼まる中、企業は⼆酸化炭素排出量の削減に向けた取り組みを進めている。⼆酸
化炭素の排出削減のためには資⾦が必要であり、特に排出量が多い企業（多排出企業）は脱炭素社会への移⾏の過程

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で⾦融機関等からの⼤規模な資⾦調達が必要になる。⾦融機関は投融資先の⼆酸化炭素排出量を把握し、削減に向けた企業の取り組みを⽀援することが期待される⼀⽅、投融資に係る GHG（Greenhouse Gas、温室効果ガス）排出量（ファイナンスド・エミッション）を減らしていくことも要請されている。
⾦融機関が現在のファイナンスド・エミッションの⼀時的な増加を懸念するために、多排出企業への投融資を避けた
場合、多排出企業は脱炭素のための設備投資や新技術開発等の資⾦を調達できず、⼆酸化炭素の排出削減が進まないというジレンマに陥ってしまう。
本稿では企業価値評価の基本に⽴ち返り、インプライド株主資本コストの考え⽅に基づいてこの問題について考察する。具体的には、⼆酸化炭素排出削減に向けて取り組む企業に対して、投融資を⾏う⾦融機関を取り巻く環境を概観した後、企業価値評価の観点で⼆酸化炭素排出削減への取り組みを評価することを企図して、ROE をもとに資本コストを計算する⽅法を提⽰する。そして、企業が選択しうる気候変動対応シナリオのもとで将来の ROE の推移に関するパターンを想定して実際に資本コストの計算を⾏い、その結果から⼆酸化炭素排出削減への取り組みに関して考察を⾏う。

 ポートフォリオの予想温度上昇（ITR）の計測
⾦融機関がカーボンニュートラルの達成を⽬指す際には投融資先企業の温室効果ガス（GHG）排出量の把握が必要になるが、GHG 排出量の数値をそのままでは気候変動にどの程度の影響があるのか実感が湧きにくい。そこで、投資ポートフォリオの GHG 排出量を将来の気温上昇に換算した「予想温度上昇（Implied Temperature Rise, ITR）」という指標が考案されている。ITR を⽤いると、例えば「この投資信託に投資すると 3.5 度の気温上昇につながる」といった表現ができ、気候変動への影響の⼤きさが直観的に伝わりやすい。本稿では ITR について調査した結果を報告する。

 BERT を⽤いた気候変動リスク⽂の抽出と可視化
気候変動問題への世界的な関⼼の⾼まりから、ESG 投資やサステナブル・ファイナンスの取組が重要となっている。
投資家や⾦融機関にとって、企業の気候変動問題への取組は重要な判断要素であり、企業の取組に関する情報開⽰の枠組みや法令は、近年急速に整備されている。
本稿では、気候変動に関する情報開⽰の要請が急速に強まっている中での企業の対応状況について、TCFD 提⾔における気候変動リスク 6 項⽬の記載に着⽬する。機械学習の⼿法を⽤いて開⽰情報から気候変動リスク 6 項⽬に該当す
る気候変動リスク⽂を抽出し、可視化することで、企業の気候変動リスクの情報開⽰の変化を定量的に分析する。

 ⾦融機関の気候変動対策の開⽰状況調査（2022 年 3 ⽉期）
2020 年以降の温室効果ガス排出削減等のための国際枠組みであるパリ協定の運⽤が開始し、世界的に脱炭素に向けた取り組みが加速している。⾦融分野においても気候変動問題に関する議論が活発化し、2021 年 7 ⽉に⾦融安定理事会（FSB）が「気候関連⾦融リスクに対処するためのロードマップ」を公表するなど、気候変動に向けた対応が本格化している。
わが国における⾦融機関に関する最近の気候変動政策においては、東京証券取引所が 2021 年 6 ⽉に「コーポレート
ガバナンス・コード」を改訂し、コーポレートガバナンス・コードの補充原則において、TCFD 提⾔等に基づいた開⽰の充実を追加した。⼀⽅、⽇本銀⾏は 2021 年 9 ⽉に「気候変動対応を⽀援するための資⾦供給オペレーション」の実施を発表し、TCFD の提⾔する４項⽬（ガバナンス、戦略、リスク管理、指標と⽬標）および投融資の⽬標・実績を開⽰している⾦融機関を対象として、⺠間における気候変動対応を⽀援することになった。
以上のように気候変動に向けた⾦融機関の対応については TCFD 提⾔による開⽰が重要な役割を果たしており、20215

年 3 ⽉期と⽐較しても⾦融機関の TCFD 提⾔への賛同表明の増加や開⽰内容の充実が⾒られる。そこで、本稿では昨
年に引き続き、TCFD 提⾔を踏まえ銀⾏が気候変動への対策について現状どのような開⽰をしているか、さらに気候変動のリスクと機会に関するシナリオ分析、温室効果ガス排出量の基準の⼀つである Scope3 排出量の算定等にどのように取り組んでいるかについて調査した。
その結果、全体として銀⾏の TCFD の賛同表明が 2021 年 3 ⽉期と⽐較すると増加し、情報開⽰も充実した。⼀⽅で、TCFD の提⾔する 4 項⽬に沿って⾒ていくと、2021 年 3 ⽉期と同様に銀⾏によって取り組み状況に差があることがわかる。特に「温室効果ガス排出量（Scope3）の⽬標と実績」の開⽰については、銀⾏としてカテゴリー15 である投融資ポートフォリオの算定が困難であることから 2022 年 3 ⽉期は未公表とした先が多く、先⾏して開⽰した銀⾏では試算ベースでの公表が多かった。この点については、投融資先排出量の測定と開⽰を標準化するためのイニシアテ
ィブである PCAF（Partnership for Carbon Accounting Financials）に参加する銀⾏が増加していることからも、今後ますます TCFD 提⾔に基づく気候変動対策の情報開⽰が充実していくと考えられる。

 CO₂排出量と収益性指標から⾒る 地⽅銀⾏の政策保有株式の状況調査
2020 年以降の温室効果ガス排出削減等のための国際枠組みであるパリ協定の運⽤が開始され、世界的に脱炭素に向けた取り組みが加速している。⽇本国内においても東京証券取引所が 2021 年 6 ⽉に「コーポレートガバナンス・コード」を改訂し、プライム市場の上場会社に対して、TCFD 提⾔等に基づく「気候変動に係るリスク及び収益機会が⾃社の事業活動や収益等に与える影響」について開⽰の充実を求めるなどの取り組みが進んでいる。
TCFD 提⾔の中では温室効果ガス排出量（Scope1、2、3）の開⽰が求められているが、銀⾏セクターは業種の特性上、Scope3 のカテゴリー15「投融資」に関する温室効果ガス排出量が相当なウェイトを占める。
そこで本稿では、銀⾏セクターにおける Scope3 排出量の特徴を知るための⼀つの切り⼝として、地⽅銀⾏が政策保有⽬的で保有している株式の発⾏体企業（以下、政策保有株式）の CO₂排出量に関する調査を⾏う。また、併せて地⽅銀⾏の政策保有株式のリターンや ROE と CO₂排出量について確認する。

 環境省の利⼦補給事業とその指定⾦融機関（地⽅銀⾏）の特徴
地球温暖化の進⾏に伴い、⽇本においては 2050 年までに温室効果ガスの排出を全体でゼロにするカーボンニュート
ラルの実現を⽬指すことを宣⾔しており、またその過程で 2030 年度の温室効果ガス排出量（以下、GHG 排出量）を2013 年度⽐で 46%削減することを⽬標に掲げている。その実現に向け、企業においては⾃社における GHG 排出量を把握し削減する⾏動が求められているが、カーボンニュートラルへの対応は各社でばらつきがある。特に、中⼩企業においては課題と認識しているものの具体的な⽅策の実施・検討には⾄っていない企業が多い。
⽇本全体でカーボンニュートラルを達成するためには⽇本の企業数全体の 99.7%を占める中⼩企業における脱炭素が必要であり、中⼩企業の中⼼的な資⾦調達⼿法である間接⾦融においても ESG ⾦融を拡⼤する必要がある。多くの中⼩企業との接点を持つ地⽅銀⾏は、⾃⾝の投融資に係るリスク管理や新たな収益機会創出等の課題を抱えながら、
同時に中⼩企業のカーボンニュートラル課題に果たす役割が⼤きく期待されている。
本稿では地⽅銀⾏における ESG 課題を確認した後、ESG ⾦融を拡⼤する⽬的で施⾏されている事業の⼀例として環境省の「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」を紹介する。また、環境省の事業において指定⾦融機関となっている地⽅
銀⾏を ESG ⾦融に積極的な銀⾏（以下、ESG 積極的銀⾏）とみなして、それ以外の地⽅銀⾏と⽐較することで ESG
積極的銀⾏の特徴を考察する。

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カーボンニュートラル技術
 核融合発電技術の展望と課題
核融合による発電は、CO2 を排出しないクリーンエネルギーとしてカーボンニュートラル推進に貢献できる期待の技
術と位置付けられて、世界各国で注⽬されている。⽇本も参画している核融合の国際共同プロジェクト「国際熱核融合実験炉」（ITER）は、2007 年 10 ⽉からフランスにて実験炉建設を開始、2025 年に実験炉の運転を⽬指している。
また、2022 年 12 ⽉には、⽶国ローレンス・リバモア国⽴研究所の国⽴点⽕施設(NIF)において、レーザー⽅式により⼊⼒エネルギーの 1.5 倍の出⼒を得られたことが話題となった。また、国内外のスタートアップ企業への資⾦流⼊も増加しており、官⺠両⽅による商⽤核融合発電の実現に向けた研究開発が加速しつつある。ただし、核融合発電の商⽤化には、まだ克服すべき課題が技術⾯だけでなく、経済性などそれ以外にも残されている。
本稿では、核融合発電の原理や利点、技術開発の進捗状況、国際共同プロジェクトやスタートアップ企業の動向、核融合発電の実⽤化への課題などについて取り上げた。

 ネガティブエミッション技術に係る動向調査
近年は、世界の⾄るところで⼲ばつや⽔害、熱波、寒波など⼤規模な⾃然災害の発⽣が頻発しており、多くの⼈々の⽣命が危険にさらされ、多⼤な経済的損失を被っている。気候変動が及ぼす甚⼤な災害を低減するため、各国では異常気象の要因の⼀つとしてとらえられている温室効果ガス（GHG）の排出量を削減し、産業⾰命以前と⽐較して平均気温上昇を 1.5℃に抑える⽬標を掲げ、その⽬標を実現すべく、カーボンニュートラル（CN）への取り組みを加速させている。
CN の実現のためには、あらゆる経済活動において排出される GHG の排出量を削減する必要があり、さまざまな新技術の開発に注⽬が集まっている。その中でも期待されているのが、ネガティブエミッション技術（NETs）である。NETsとは、⼤気中の⼆酸化炭素（ＣＯ₂）を分離・回収し、貯留・固定化もしくは有効利⽤（資源化）することで⼤気中のＣＯ₂を除去する技術のことである。
そこで本レポートでは、この NETs に焦点を当て、取組状況や課題などに関する最新の動向を調査し、その内容を簡潔にまとめた。

 国内における燃料アンモニア導⼊拡⼤の取組動向
ロシアのウクライナ侵攻が勃発し、エネルギーの供給制約が⻑期化する中、世界中で既存エネルギーに依存しないエ
ネルギー源移⾏および⼤転換が進んでいる。わが国が、2050 年までに温室効果ガス排出を全体としてゼロにする「カーボンニュートラル」という⽬標を達成するためには、各産業のエネルギー構造の転換、新エネルギーのインフラの推進等、⼤胆な投資によるイノベーション創出を実現させなければならない。そこで、⼤きな期待を寄せられているのが燃焼時に⼆酸化炭素を排出しない次世代カーボンフリーエネルギーである。
本稿では、次世代カーボンフリーエネルギーとして期待されているアンモニアに焦点をあてる。具体的には、アンモニアの基本特性と、燃料として利⽤されるアンモニアの製造⼯程別の種類について紹介する。そして、燃料アンモニ
アの⻑所について概説した後、燃料アンモニア導⼊⼯程表を⽰し、サプライチェーン構築の拡⼤における課題を挙げる。最後に、燃料アンモニア拡⼤への取り組みとして、⽇本政府の⽀援制度の現状と予定、企業の最新動向を紹介す
る。

7

⽬

次

カーボンプライスの動向
国内企業のインターナル・カーボンプライシング（ICP）導⼊と情報開⽰の動向調査 .............. 9
わが国におけるインターナルカーボンプライシングの導⼊と 価格決定要因について ............. 17
企業の CO2 排出量の削減を促す動機付け 〜役員報酬への反映と ICP の導⼊〜 .................... 30
カーボン・クレジット市場の実証事業について ............................................................ 39
CO2 排出権のデリバティブ取引の動向 ........................................................................ 47
企業、⾦融機関
国内企業におけるカーボン・オフセット商品への取り組み .............................................. 54
株主資本コストで考える脱炭素社会への移⾏ ............................................................... 61
ポートフォリオの予想温度上昇（ITR）の計測 ............................................................. 73
BERT を⽤いた気候変動リスク⽂の抽出と可視化 .......................................................... 83
⾦融機関の気候変動対策の開⽰状況調査（2022 年 3 ⽉期）............................................ 90
CO₂排出量と収益性指標から⾒る 地⽅銀⾏の政策保有株式の状況調査............................. 106
環境省の利⼦補給事業とその指定⾦融機関（地⽅銀⾏）の特徴 ...................................... 115
カーボンニュートラル技術
核融合発電技術の展望と課題 ................................................................................. 125
ネガティブエミッション技術に係る動向調査 ............................................................. 143
国内における燃料アンモニア導⼊拡⼤の取組動向........................................................ 152

8カーボンプライスの動向

国内企業のインターナル・カーボンプライシング（ICP）導⼊と情報開⽰の動向調査
2023 年 2 ⽉
資産運⽤研究所

1.

主任研究員

藤原 崇幸

社会システム研究所 研究員

⼩原 萌⾹

はじめに

近年、世界各国で脱炭素社会の実現に向けた取り組みが加速する中、わが国でも 2030 年度に温室効
果ガス（GHG）の排出量を 2013 年度⽐で 46％削減、2050 年には GHG 排出量ネットゼロを⽬標に掲げ、官⺠挙げて様々な施策に取り組んでいる。その施策の１つに、排出される炭素に価格付けを⾏うカーボンプライシングの導⼊がある。
カーボンプライシングは、排出される炭素に価格付けを⾏うことで、排出者に対し意識や⾏動の変化を促し、排出量の削減を⽬的とする施策である。カーボンプライシングにも様々な⼿法があり、燃料や電気の利⽤量に応じて課税される仕組みの「炭素税」や、企業ごとに排出量の上限を決め、上限を超過する企業と下回る企業との間で排出量を売買する仕組みの「排出量取引」などがある。
今回は、その中でも企業の取り組みとして注⽬度の⾼い施策であるインターナル・カーボンプライシ
ング（以下、ICP）に着⽬する。ICP とは、企業が独⾃に企業内部で⼆酸化炭素（ＣＯ₂）の価格を設定することであり、企業の低炭素投資や対策を推進する仕組みである。本稿では、2023 年 1 ⽉時点で⽇
経平均株価1に採⽤されている国内企業 225 社（以下、国内企業 225 社）を対象に、ICP を導⼊する企業について導⼊⽬的や開⽰内容などを調査し、国内における ICP の動向を詳細に確認する。

2.

ICP に関する情報の開⽰状況

まず、国内企業 225 社について、ICP の導⼊状況及び、各社の情報開⽰状況について整理する。
CDP2が公表している「気候変動レポート 2021︓⽇本版」のうち、CDP 気候変動質問書への⽇本企業の回答状況を確認すると、国内企業 225 社のうち、「インターナル・カーボンプライシングを導⼊している」と回答した企業は 103 社、「現在導⼊していないが 2 年以内に導⼊予定」と回答した企業は 521

⽇経平均株価とは、東京証券取引所プライム市場上場銘柄のうち代表的な 225 銘柄を対象として⽇本経済新聞社により算出、2

2000 年に英国で設⽴された国際環境⾮政府組織（NGO）で、投資家、企業、国家、地域、都市が⾃らの環境影響を管理するた公表される株価指数のこと。
めのグローバルな情報開⽰システムを運営している。

9

社であった（図表 1）。
⼀⽅、今回の⽇興リサーチセンターの調査にて、国内企業 225 社の企業サイトや統合報告書、環境報
告書等各社の開⽰情報から ICP を導⼊していることを確認できた企業は 85 社、現在導⼊を検討中であることが確認できた企業は 24 社であった（図表２）。
今回確認を⾏った範囲では、CDP への回答状況と企業の情報開⽰状況には少なからず乖離があり、気候変動質問書に対しては、ICP を導⼊していると回答しているものの、企業の開⽰情報には ICP に関する情報の記載が⾒られず、投資家などステークホルダーに向けた情報開⽰に⾄っていない企業も散⾒された。
なお、今回、企業の情報開⽰状況を確認するにあたり、ICP に関する情報が掲載されていた場所としては、統合報告書や、企業サイト上での TCFD に沿った開⽰やサステナビリティ関連情報が多く、その他、プレスリリースや環境報告書、ESG ⼜は CSR 関連情報などに記載されている場合もあった。
図表 1 国内企業 225 社の CDP への ICP 導⼊に関する回答状況
導⼊済み

２年以内

導⼊予定なし

103 社

52 社

29 社

掲載なし・⾮公表
回答対象外

41 社

（出所）
「気候変動レポート 2021︓⽇本版」より⽇興リサーチセンター作成

図表 2 国内企業 225 社の ICP 導⼊に関する情報開⽰状況（2023 年 1 ⽉末時点）
導⼊済み

導⼊を検討中

未導⼊

掲載なし

85 社

24 社

7社

109 社

（出所）各社開⽰情報より⽇興リサーチセンター作成

3.

ICP の導⼊⽬的

次に国内企業 225 社のうち、公開情報から ICP を導⼊していることが確認できた 85 社が、どういった⽬的で ICP を導⼊しているのか集計したところ、各企業の導⼊⽬的・⽤途は、(ア)

投資判断や事業判断などに⽤いる場合（85 社中 61 社）(イ)

気候変動リスクの財務インパクトを定量的に評価する場合（85 社中 25 社）の２つに⼤別された（重複 1 社あり）。
①については、社内での気候変動問題への取り組みといった内部要因であり、設備投資や環境投資の判断基準のほか、再⽣可能エネルギーの推進強化、事業ポートフォリオの管理、炭素排出量に価格づけを⾏うことで社内のコスト意識を⾼めるといった導⼊⽬的なども⾒られた。例えば、旭化成は「旭化成
レポート 2022」の中で次のように記載している。

10

“カーボンニュートラル実現に向けた意識を⾼め、⾏動を促進する観点から、事業活動における GHG 排出量を⾦銭価値として可視化するインターナルカーボンプライシング（ICP）を運⽤しています。CO21 トン当たり 1 万円として設備投資採算の計算に織り込み、増産を⽬的とする投資案件の厳選と CO2 排出量を削減する投資の加速を図っています。また、社内表彰制
度の業績評価にも ICP を織り込んでいます。さらに、社会全体の GHG 排出量削減を加速する⽬的で、原材料の採掘から当社製品の製造・出荷までの GHG 排出量である、カーボンフッ
トプリントの算出と顧客へのデータ提供を進めています。”
⼀⽅、②については、各国の制度・規制や、２℃未満シナリオや 4℃シナリオで地球温暖化が進んだ
場合といった外部要因であり、⾃社への将来的な影響を定量的に算出するために導⼊しており、シナリ
オ分析によって影響度を算出するためなどに ICP を活⽤している。例えば、清⽔建設が、TCFD 提⾔に基づく気候関連の情報開⽰3の中で、次のように記載している。
“気候関連のリスクと機会が与える影響の財務的定量評価については、「炭素価格付け（カーボ
ンプライシング）の導⼊」に関してリスクの定量的な評価を⾏いました。ただし炭素価格付け
導⼊の仕組みの詳細が不明なため、シミズグループ（国内連結）が 2017 年度（SBT 基準年）に排出した Scope1+2 の CO2 全量（250,408t-CO2、国内外連結では 275,575t-CO2）に課⾦されると仮定して⾦額を算出しました。なお、炭素価格は国際通貨基⾦（IMF）が設定している 1t-CO2 当たり 75 ドルと、国際エネルギー機関（IEA）が Net Zero Emission 2050
で設定している 130 ドルで試算しました。
直接排出の財務的影響想定額は、IMF 設定額で250,408t-CO2*＄75（IMF 炭素価格）*￥125（1 ドル 125 円換算）=2,348 百万円
IEA 設定額で250,408t-CO2*＄130（IEA 炭素価格）*￥125=4,069 百万円となりました。この試算は、CO2 の総排出量に課⾦されるという想定であり、実際の⾦額はこれより少額になると予想されます。また、建設資材等の価格が炭素価格導⼊により上昇する
場合も、建設費に価格転嫁できれば影響は⼩さいと考えられます。これらのことを勘案し、「炭
素価格付けの導⼊」に関する影響度は「↓（⼩）」と評価しています。“
また、今回調査した中で、ICP 価格決定の際に最も多く参照（重複含む）されていたものは、国際エ
ネルギー機関（IEA）の公表しているシナリオで、24 社あった。次いで GHG 排出量に関するわが国の認証制度であるＪ－クレジットや EU 域内排出量取引制度（EU-ETS）が参照されており、このほか、わが国で定める地球温暖化対策税4や FIT ⾮化⽯証書5、グリーン電⼒証書6などを参照している企業もあっ3

https://www.shimz.co.jp/company/csr/environment/tcfd/（最終アクセス⽇︓2023 年 1 ⽉ 31 ⽇）

4地球温暖化対策を強化するとともに、エネルギー起源 CO2 排出抑制のための諸施策を実施していく観点から導⼊された税制。

5

FIT（固定価格買取制度）で買い取られた電気の⾮化⽯証書のこと。

6

再⽣可能エネルギーによって発電された⾃然エネルギーの価値を取引できるようにした証書のこと。

11

た。なお、参照元に関する情報を記載していた企業は、ほとんどが外部要因で ICP を導⼊している企業であり、内部要因で ICP を導⼊している企業については、企業それぞれの特性や事業⽅針を踏まえて価格を決定しているためか、８割超の企業で参照先や価格の決定⽅法に関する情報の記載が⾒られなかった。

4.

ICP 導⼊状況－通貨別編－

第４章では、各社の公開情報から ICP を導⼊していることを確認できた 85 社について、ICP の導⼊状況を通貨別の側⾯から確認する。この 85 社のうち、ICP 価格も併せて情報開⽰している企業は 59 社であった。
図表 3 は、ICP 価格を公表している企業数を通貨別に集計したものである。59 社のうち⽇本円で設定している企業が最も多く 39 社あり、次いで、⽶ドルで設定している企業が 18 社、ユーロで設定している企業が 1 社あった。また、⽇本円、⽶ドル、ユーロを組み合わせて設定している企業も 1 社存在している。なお、⽶ドルで設定している 18 社のうち最も多い参照先は IEA で 14 社であった。⼀⽅、⽇本円で設定している 39 社のうち最も多いのは参照先が不明のもので 24 社であり、次いで IEA が 9 社であった。
また、図表のうち「単⼀設定」は ICP 価格を１つ設定している企業、「複数設定」は ICP 価格を２つ以上設定している企業、「幅設定」は ICP 価格を⼀定の幅をもって設定している企業を表しており、⽇本円で設定している企業 39 社のうち 36 社が「単⼀設定」、「複数設定」は 1 社、「幅設定」は 2 社であった。
⼀⽅、⽶ドルで設定している企業 18 社のうち「単⼀設定」は 10 社、「複数設定」は 7 社、
「幅設定」
は 1 社であった。⽶ドルで設定している企業では「複数設定」が相対的に多く、設定通貨の違いで価格設定の⽅法に相違がみられた。なお、ユーロで設定している企業 1 社は「単⼀設定」である。
図表 30

ICP 価格の公表企業数（通貨別）

10

20

30

40

⽇本円

⽶ドル
単⼀設定
ユーロ

複数設定
幅設定

複数通貨

（出所）⽇興リサーチセンター作成

12

50（社）

次に、図表 4 は ICP 導⼊企業 59 社のうち、ＣＯ₂1 トン当たりの ICP 価格を設定している 58 社の価格帯を集計したものである（「複数設定」の場合は最も⾼い価格、「幅設定」の場合は上限価格を採⽤）。
集計結果をみると、5,000 円超〜10,000 円以下の価格帯に設定している企業が 24 社と最多で、10,000 円超〜20,000 円以下の価格帯に設定している企業が 20 社と続いた。また、集計結果の統計量をみると、ICP 価格の平均値は 11,741 円、中央値は 10,000 円、最⼩値は 1,500 円、最⼤値は 60,000
円であり、現時点で ICP を導⼊している企業の ICP 価格は⾮常に幅広いことが分かった。
図表 4

ICP 価格公表企業の設定価格帯7050円超〜1,000円以下
1,000円超〜3,000円以下
3,000円超〜5,000円以下5,000円超〜10,000円以下10,000円超〜20,000円以下20,000円超〜30,000円以下30,000円超〜40,000円以下
40,000円超〜50,000円以下50,000円超〜60,000円以下
10

15

20

25

30 (社）（出所）⽇興リサーチセンター作成

5.

ICP 導⼊状況－セクター別編－

第５章では、ICP 価格を開⽰している企業 59 社について、ICP の導⼊状況をセクター別の側⾯から確認する。なお、セクターは東証 17 業種を⽤いる。
図表 5 は、ICP 価格を公表している企業数をセクター別に集計したものである（参考のために ICP を導⼊しているが価格を公表していない企業数、ICP に関する情報を開⽰していない企業数も集計した）。
59 社のうち「素材・化学」（同セクターの⽇経平均株価採⽤企業数は 22 社）に分類される企業が 11 社と最も多く、「電機・精密」（同 34 社）が 7 社、「⾷品」（同 12 社）、
「建設・資材」（同 18 社）、「情報通信・サービスその他」（同 23 社）が 6 社で続いている。なお、「⾦融（除く銀⾏）」（同 11 社）に分類される企業では ICP 価格を開⽰している企業は皆無であった。
⽇経平均株価採⽤企業のうち ICP 価格公表企業数のセクター別割合をみると、3 社のうち 2 社が ICP
価格を公表している「エネルギー資源」の割合が最も⾼く、「⾷品」が 12 社中 6 社、
「素材・化学」が7

外国通貨で設定している場合は、2022 年 12 ⽉末時点の為替レート（⽶ドル︓131.95 円、ユーロ︓140.82 円）で⽇本円に換算して集計した。

13

22 社中 11 社で続く。⼀⽅、「銀⾏」、「鉄鋼・⾮鉄」、「機械」、「⾦融（除く銀⾏）」は ICP 価格の公表が遅れており、割合としては 10％以下となっている。
ICP 価格の公表企業数8（セクター別）

図表 5
⾷品
エネルギー資源

6

3

3
1

2

建設・資材

1 1

11

11

3

5

素材・化学
医薬品

2

3

⾃動⾞・輸送機

2

1 1

10

3

9

鉄鋼・⾮鉄

1

機械

1

12

5

情報通信・サービスその他
電気・ガス

4

4

電機・精密

21

6

2

16

1

6
3

1 1

単⼀設定

運輸・物流

4

商社・卸売

1 1 1

4

2

4

⼩売

8

10

1

1

複数設定
幅設定

銀⾏

1

9

ICP価格記載なし

⾦融（除く銀⾏）

110

情報記載なし

不動産

1 1

3

0

5

10

15

20

25

30

35(社）

（出所）⽇興リサーチセンター作成

次に、図表 6 は、ICP 価格を公表している企業 59 社のうちＣＯ₂1 トン当たりの ICP 価格を設定する
58 社をセクター別に集計したものである（「複数設定」の場合は最も⾼い価格、「幅設定」の場合は上限
価格を採⽤）。
集計結果をみると、ICP 価格を公表している企業が複数あるセクターのうち、最も価格差が⼤きいのは「⾃動⾞・輸送機」で、設定する ICP 価格の最⼤値は 60,000 円、最⼩値は 4,100 円でその差は 55,900円であった。このほか「⾷品」や「電機・精密」、「運輸・物流」、「建設・資材」、「素材・化学」でも相対的に設定される ICP 価格の価格差が⼤きかった。
⼀⽅、最も価格差が⼩さかったセクターは「医薬品」で、ICP 価格の最⼤値は 11,000 円、最⼩値は10,000 円で価格差は 1,000 円であった。このほか「エネルギー資源」や「⼩売」でも相対的に設定される ICP 価格の価格差は⼩さかった。

8

参考のために ICP を導⼊しているが価格を公表していない企業数（ICP 価格記載なし）、ICP に関する情報を開⽰していない企
業数（情報記載なし）も集計している。

14

セクター
⾷品

図表 6

ICP 価格公表企業の設定価格帯（セクター別）90円超〜
1,000円以下

1,000円超〜
3,000円以下

003,000円超
5,000円超10,000円超
20,000円超
30,000円超
40,000円超
50,000円超
〜
〜
〜
〜
〜
〜
〜
5,000円以下 10,000円以下 20,000円以下 30,000円以下 40,000円以下 50,000円以下 60,000円以下

2

1

2

0

1

0

0

エネルギー資源

0

0

0

2

0

0

0

0

0

建設・資材

0

1

1

1

3

0

0

0

0

素材・化学

0

0

1

7

3

0

0

0

0

医薬品

0

0

0

1

1

0

0

0

0

⾃動⾞・輸送機

0

0

1

1

0

0

0

0

1

鉄鋼・⾮鉄

0

0

1

0

0

0

0

0

0

機械

0

0

0

1

0

0

0

0

0

電機・精密

0

0

1

2

3

1

0

0

0

情報通信・サービスその他

0

0

0

5

1

0

0

0

0

電気・ガス

0

0

0

1

1

0

0

0

0

運輸・物流

0

1

1

1

2

0

0

0

0

商社・卸売

0

0

0

0

0

1

0

0

0

⼩売

0

0

0

0

3

0

0

0

0

銀⾏

0

0

0

1

0

0

0

0

0

⾦融（除く銀⾏）

0

0

0

0

0

0

0

0

0

不動産

0

0

0

0

1

0

0

0

0

（出所）⽇興リサーチセンター作成

6.

おわりに

本稿では、国内企業 225 社の ICP に関する情報の開⽰状況を確認した。CDP の気候変動質問書への回答状況から確認できる⽇本企業の ICP の導⼊状況と、各企業の開⽰情報から確認できる ICP 関連情報の状況には乖離があり、これは、企業に対する脱炭素社会の実現に向けた取り組みへの投資家などステークホルダーの関⼼が⾼まる昨今、ICP に関連した情報の開⽰はまだ道半ばであることと推察される。
加えて、企業ごとに ICP に関する情報を記載している場所は様々であり、情報開⽰の内容についても、導⼊の有無についてのみ記載している企業から、価格や価格設定した背景、⽤途まで記載している企業まであり、表記⽅法や開⽰情報量など千差万別であった。このことから、既に環境省が作成している ICP
導⼊企業の活⽤事例集10に加えて、今後、情報開⽰のモデルケースやベストプラクティスを提⽰していくことも ICP 制度を推進するうえで重要性が増すと考える。
また、今回 ICP 価格も併せて開⽰していた企業の価格帯は、最⼩値は 1,500 円、最⼤値は 60,000 円と⾮常に差が⼤きく、特に「⾃動⾞・輸送機」セクターでその傾向が強く感じられた。第 3 章で述べたように、企業ごとの ICP 導⼊⽬的の違いと、それに伴って価格の決定⽅法に違いが⽣じることも価格差
9

外国通貨で設定している場合は、2022 年 12 ⽉末時点の為替レート（⽶ドル︓131.95 円、ユーロ︓140.82 円）で⽇本円に換算して集計した。

10

環境省「インターナルカーボンプライシング活⽤ガイドライン 〜企業の脱炭素・低炭素投資の推進に向けて〜（2022 年 3 ⽉
更新）」を参照。

15

を⽣じさせる⼀因となっていると考えられる。
企業がどのような気候変動リスクに晒されているか、その対処にどのように取り組んでいるか、そのためにどのような⽅法で ICP 価格を算出したのかなどについて具体的な開⽰を⾏うことは、投資家など
ステークホルダーにとっても⾮常に重要な情報となる。
今回は国内企業 225 社に限定して調査を⾏ったが、さらに対象企業数を増やすなどして、ICP をはじめとする⽇本企業の脱炭素実現に向けた今後の取り組みの変化についても引き続き調査していきたい。

参考⽂献
CDP[2022],「CDP 気候変動レポート 2021︓⽇本版」
（END）

16

わが国におけるインターナルカーボンプライシングの導⼊と価格決定要因について
2023 年 1 ⽉
社会システム研究所 主任研究員

杉浦康之

1. はじめに
気候変動対策は、グローバルでの対応が叫ばれており、国だけでなく企業にも求められている。年⾦
基⾦をはじめとする機関投資家は、企業が気候変動への取組みをどのように実施するのかに関⼼があり、それには気候変動に関連した事業機会だけでなく、気候変動リスクに対するリスク管理や、削減を実施する上で企業が負担するコスト（投資も含め）にも着⽬する。こうした情報開⽰の重要性から、気候関連財務情報開⽰タスクフォース（Task Force on Climate-related Financial Disclosures, 以下、TCFD）
が気候変動に対する情報開⽰について提⾔し、さらには国際サステナビリティ基準審議会（International Sustainability Standards Board、以下、ISSB）も TCFD に沿った開⽰基準を策定している。だが、企業が気候変動のような外部性のある問題に取組むためには、それに対する規律付けが必要となる。その⼿法の⼀つとして、企業⾃⾝が CO2 の価格を設定し、事業の意思決定に反映させる、
いわゆるインターナルカーボンプライシング（以下、ICP）がある。気候変動開⽰を推進する CDP は、
ICP を含めた質問を企業から収集しており、そのデータによれば、2019 年から 2021 年の過去 3 年間
でも国内での ICP の導⼊が増えており、その価格も幅広い（杉浦（2022））。
こうした価格の設定は、炭素排出市場や炭素税などの価格だけでなく、企業⾃⾝の状況やセクターにおける負担など、あらゆる状況から判断されるものと推察される。ここでは、わが国企業の ICP 価格がどのような要因に起因するのかを簡易的な分析⽅法により把握する。
以下、2 章では ICP における価格決定に関連する先⾏研究について概観する。3 章では先⾏研究やそのほかの仮説に基づき分析を⾏う。4 章では分析結果について考察する。

2. ICP 価格導⼊の要因について
炭素の社会的費⽤には⼆つの概念が考えられる。⼀つは、将来の追加的な CO2 排出によって⽣じる将来と現時点（あるいは将来時点の）の経済損失を表す社会的費⽤としての考え⽅である。この社会的費
⽤は社会全体に対して負の外部性をもたらし、⼀国あるいは世界全体が負担する費⽤と考える。もう⼀つは CO2 排出削減に対する費⽤便益（限界費⽤）の視点である。これは、将来の CO2 削減を達成する際の技術開発や削減コストの増加と、抑制することによって⽣まれる厚⽣上の追加便益が⼀致した点をCO2 の価格として捉えるものである。いずれの視点にしても、企業は炭素排出が増えることによる外⽣

17

的な影響を受けると考えられる。
だが、気候変動は企業に⼀律に影響を及ぼすとは限らない。例えば、⾼排出企業は、厳しい気候変動対策が必要となれば、そのことが収益を圧迫する可能性がある。国際的な事業を⾏っていれば、各国の気候変動政策の変化によって、その影響も異なってくる。つまり、気候変動に対する対応は、気候リス
クの⼤きさ、個別企業の状況、排出削減の難しさなど様々な影響によって異なり、ICP の価格も変化する可能性がある。以下では、ICP の価格決定の背景に関する仮説について検討する。

2.1

ICP 価格決定の仮説

ICP の価格決定要因について、Bento and Gianfrate (2020)は、ICP での炭素価格（以下、ICP 価格）に寄与する要因として、各国の炭素税や炭素市場の価格、気候政策の不確実性、⾼排出セクター、ガバ
ナンスの強さなどを挙げている。だが、ICP の導⼊は任意の制度であるため、ICP の導⼊に企業の偏りがあることが確認されている（Ben-Amar et al.（2022））。具体的には、気候リスクの⼤きい企業や取締役会の独⽴性のある企業が ICP を導⼊する傾向にある。本分析では、CDP が収集する⽇本企業に限定したサンプルを⽤いるため、ICP 導⼊企業の偏りに留意する必要がある1。
これらの先⾏研究を踏まえ、4 つの視点から仮説を検討する。すなわち、①炭素価格設定の背景、②気候エクスポージャー、③企業の財務状況、④ガバナンスである。
① 炭素価格設定の背景
炭素価格設定の背景とは ICP を導⼊する際の理由のことを指す。ICP は、将来の意思決定、あるいは排出削減を誘引することを⽬的に導⼊される（WBCSD(2015)、杉浦(2022)）。気候変動開⽰を推進す
る CDP は、炭素価格設定の背景として、「規制導⼊」「ステークホルダー期待」「⾏動変化」「エネルギー効率」「低炭素投資」「ストレステスト」「事業機会」「エンゲージメント」の 8 項⽬を挙げている。ここでは、ICP が将来の意思決定に影響を及ぼすための導⼊だと仮定し、次の６項⽬を利⽤する。

1

なお、CDP に対して回答する企業にも偏りがあることにも留意する必要がある。

18

仮説① 炭素価格設定の背景
変数

予想（１）規制導⼊＋（２）⾏動変化＋/－（３）エネルギー効率＋（４）低炭素投資＋（５）ストレステスト＋（６）事業機会＋/－（出所）⽇興リサーチセンター

これら 6 項⽬が炭素価格とどのように関連するのかを考える。
（１）規制導⼊は将来的な炭素税などへの準備のための ICP の導⼊のことを指す。したがって、将来の炭素税の課税や排出量取引の導⼊を意識していると考えられ、将来に排出削減を先延ばしすると社会費⽤が増⼤するため、ICP 価格を⾼く設定する可能性がある。
（２）⾏動変化は、企業内での炭素排出を抑制するように⾏動を仕向けることを指す。従業員に対して効率性や⽣産性を通じて排出削減を意識づけるための価格である。したがって追加的な排出削減の程度に応じて、ICP 価格が変化すると考える。たとえば、追加的な排出削減が⼩規模であれば、ICP 価格は相対的に低く設定され、その規模が⼤きければ相対的に⾼く設定すると予想される。
（３）エネルギー効率は、エネルギーの利⽤効率を⾼めることを通じて CO2 の排出を抑制するために
ICP を導⼊することを指す。上述の（２）⾏動変化と同様の考え⽅であるが、⽯炭⽕⼒など炭素排出量の多いエネルギー価格の⾼騰が想定されている、あるいは、⽯炭⽕⼒から再⽣エネルギーへの転換に必要となる追加的な資本⽀出の増加が想定されている場合、炭素価格を⾼く設定する可能性が考えられる。
例えば、IEA（2022）はネットゼロ⽬標に沿った電⼒や産業、エネルギー製品等に対する炭素価格を、先進国では 2025 年に 75USD/トン、2030 年には 130USD/トンと想定しており、炭素価格は上昇していくと考えている。これらのことが考慮されている場合、炭素価格を相対的に⾼く設定する可能性がある。
（４）低炭素投資とは、低炭素への投資を促すために ICP を導⼊することを指す。このとき、低炭素
投資は主に設備投資などの資本⽀出であり、追加的な CO2 排出削減に応じてその投資額が増加し、ICP
価格が上昇することが予想される。
（５）ストレステストは、ストレステストを実施する際の ICP 価格のことを指す。ストレステストはまさしく将来起こりうるリスクを想定するため、ICP 価格を⾼く設定する可能性がある。
（６）事業機会は、低炭素に関する事業機会の認識などのために ICP を導⼊することを指す。これまでは負の外部性に対する ICP 価格が設定されているが、ここでは収益機会として捉えている可能性がある。例えば、炭素吸着技術や⼈⼯光合成など、新たな事業機会に対する価格となる。そのため、CO2 を

19

いくらで除去・吸収、削減できるのかといった費⽤便益の視点から ICP 価格が設定される。その結果、その技術の複雑さや投資の程度に応じて ICP 価格が決定されるものと予想される。
② 気候エクスポージャー
気候エクスポージャーについて、先⾏研究でも、エネルギー産業に代表される CO2 排出量の多い企業
は、排出削減をより積極的に⾏う必要があるため、移⾏や削減に係る費⽤負担が⼤きい。したがって、
CO2 排出量の多い企業の ICP 価格を⾼く設定していると予想される。
本分析では、⾼排出企業については２つの変数を基に定義する。⼀つは、⾼排出企業ダミーであり、ICP 導⼊の有無に関係なく、Scope1 と Scope2 の総排出量のうち上位 5 分位に分類された企業を⾼排出企業として定義する。
もう⼀つは有形固定資産⽐率を⽤いる。有形固定資産⽐率は、⼯場や設備などを多く保有する企業のCO2 排出量が多い。そのため、有形固定資産⽐率の⾼い企業は、追加的に削減する CO2 排出量が多くなり、それに対する追加的な投資も増えることから、CO2 価格を⾼く設定するものと予想される。
仮説② 気候エクスポージャー
変数

予想

⾼排出企業ダミー＋

有形固定資産⽐率＋（出所）⽇興リサーチセンター③ 企業の状況
ICP に関する先⾏研究からは、企業の財務的な状況が ICP 価格にどのように寄与するのか理論的な仮説が提⽰されていない。WBCSD(2015)や杉浦（2022）などが⽰すように、ICP が「将来の企業の意思決定に反映させる」ことが⽬的であると仮定した場合、ICP 価格は、⾃らの収益機会を阻害するコスト、
あるいは追加的な排出削減を実施する際の追加的な資本⽀出と考えられる。すなわち、排出削減を実施
したい規模や関連する技術などに応じて、ICP の価格も変化すると考える。
この仮定を基にすると、収益性のある企業は、⻑期的な気候変動対策への資源配分に余裕があり、より⼤きな削減を実施することが可能である。すなわち、収益性のある企業は ICP 価格を⾼く設定すると予想される。
さらに、海外依存度の⾼い企業では、海外で厳しい気候変動対応が要求されることにセンシティブであると予想され、より⼤きな削減を実施する可能性がある。そのため、海外依存度の⾼い企業は、ICP 価
格を⾼く設定すると予想される。ここでは、収益性指標として ROA、海外事業依存度として海外売上⽐率を採⽤する。

20

仮説③ 企業の状況
変数

予想

ROA

＋

海外売上⽐率＋（出所）⽇興リサーチセンター④ ガバナンス
ガバナンスは、ICP 価格設定の規律の指標として挙げられる。先⾏研究ではガバナンスの強い企業は
⾼い ICP 価格を設定する傾向にある。CO2 排出削減を安易に達成可能なものにすると経営者のインセン
ティブにリンクするような報酬⽅針を設定したり、あるいは ICP 価格を適切に設定しないことによって、グリーン事業への移⾏を遅らせ、短期的な利益を追求することが考えられる。こうした経営者がレントを追求するような⾏動を抑制するためには、経営者に対するモニタリングがカギとなる。すなわち、社外取締役によるモニタリングや外国⼈投資家などによる規律付けによって、適切な ICP の価格設定が⾏われる可能性が考えられる。例えば、ガバナンスが効いていない状況で、経営者は ICP 価格を低く設定することにより、排出削減をわずかにしか実⾏しない可能性がある。この場合、有効なガバナンスにより、ICP 価格にプラスに機能すると予想される。本分析では、ガバナンスの変数として、社外取締役⽐率と外国⼈持ち株⽐率を採⽤する。
仮説④ ガバナンス
変数

予想

社外取締役⽐率＋

外国⼈持ち株⽐率+（出所）⽇興リサーチセンター

上記の説明変数をもとに ICP 価格の分析を⾏う。従属変数については ICP 価格の対数値を採⽤するが、杉浦（2022）によれば、わが国の ICP 価格は、⼤きく 2 つに分類される。このうち、将来的な気候変動に関連した意思決定に⽤いる Shadow price が本来のインターナルカーボンプライシングに⽤いられる価格である。そのため、本分析では、全サンプルを⽤いた結果に加え、Shadow price の結果についても確認する。

3. 記述統計量
ここでは、ICP 導⼊価格を分析する上での各変数の記述統計量について確認する。分析の範囲を 2019年から 2021 年の過去 3 年間とし、気候変動に関するデータは、CDP の質問票を⽤いる。なお、ICP 価
格を通貨単位（円、ドル、ユーロ、ポンド）/トンで公表している⼀般事業会社を対象とした。また、円21

以外の通貨単位で記載している企業については、回答⽇前⽉末の仲値から円建てに変換している。財務
関連のデータについては、⽇経財務データ、社外取締役⽐率は⽇経 Cges データを利⽤した。分析ではCDP へ回答した年の 1 期前の決算期時点のデータを説明変数として⽤いる。
図表 1(上)は、ICP 導⼊に関する分析記述統計量、図表 1（下）は、ICP 価格に関する分析に⽤いる変数の記述統計量である。ICP を導⼊する企業は、図表 1（上）にあるように、3 年間で 0.262（26.2%）と CDP に回答する企業の中でも 1/4 程度に限定される。
さらに、図表 1（下）を確認すると、ICP の価格は最⼩値 200 円/トンから最⼤ 2000 万円/トンまでと幅が広い。そのため分析では、ICP 価格の対数を従属変数として利⽤する。
炭素価格設定の背景に関する指標の中では、低炭素投資が 0.65（65.0％）と最も多く、エネルギー効率（51.2％）、⾏動変化（45.8％）と続く。この結果からもわかるよう CDP では各項⽬について複数回答可能としている。気候エクスポージャーのうち、⾼排出企業ダミーは CDP 回答企業全体のうち上位 5分位に分類された企業についてのダミー変数である。図表 1（上）では平均が 0.262 に対し、平均値が0.471 となっており、ICP 価格についてのデータは⾼排出企業に偏っていることが確認できる。そのほかの変数からそこまでの偏りは⾒られない。なお、以降の分析を⾏う際、上位・下位１％で各変数のwinsorizing2を施すことで、異常値処理を⾏う。
図表 1
ICP導⼊の分析データ
ICP導⼊
気候エクスポージャー
企業の状況
ガバナンス

ICP価格の分析データ
ICP価格
炭素価格設定の背景

気候エクスポージャー
企業の状況
ガバナンス

記述統計量（上︓ICP 導⼊の分析データ、下︓ICP 価格の分析データ）変数
ICP導⼊
⾼排出企業ダミー
有形固定資産⽐率
ROA
海外売上⽐率外国⼈持ち株⽐率
社外取締役⽐率

サンプル数
1,025
1,025
1,025
1,025
1,025
1,025
1,025

平均
0.262
0.269
0.304
0.056
0.365
0.269
0.395

標準偏差
0.440
0.444
0.165
0.045
0.296
0.124
0.123

最⼩値
0.000
0.000
0.000
-0.192
0.000
0.000
0.000

最⼤値
1.000
1.000
0.872
0.256
0.955
0.781
0.909

変数
ICP価格（対数）
ICP価格
規制導⼊
⾏動変化
エネルギー効率
低炭素投資
ストレステスト事業機会
⾼排出企業ダミー
有形固定資産⽐率
ROA
海外売上⽐率外国⼈持ち株⽐率
社外取締役⽐率

サンプル数
297
297
297
297
297
297
297
297
297
269
269
297
269
269

平均
8.661
145,259
0.209
0.458
0.512
0.650
0.077
0.229
0.471
0.290
0.058
0.348
0.295
0.426

標準偏差
1.786
1,337,599
0.407
0.499
0.501
0.478
0.268
0.421
0.500
0.168
0.043
0.305
0.107
0.122

最⼩値
5.298
200
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.018
-0.060
0.000
0.066
0.182

最⼤値
16.811
20,000,000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
0.791
0.189
0.955
0.656
0.833

（出所）⽇興リサーチセンター

2

データサンプルに対し上下に閾値を設定し、閾値を超えた値を閾値の値に置き換えること。

22

4. 分析結果
4.1 ICP 導⼊企業の特徴
ICP の価格要因を把握する前に、ここでは ICP を導⼊する企業の特徴について把握する。前述のように ICP を導⼊する企業のセレクションが ICP 価格の決定にも影響する可能性があるためである。記述統
計量の結果からも、⾼排出企業ダミーの平均が 0.471（ランダムサンプリングであれば、5 分位である
ため 0.2 近辺となるはず）となっており、これは、ICP を導⼊している企業が全体的に⾼排出企業群に偏っていることを⽰唆している。
ICP 導⼊企業の特徴を把握するため、以下の⽅法で分析を⾏う。説明変数には、②気候エクスポージ
ャー、③企業の状況、④ガバナンスの３項⽬と、産業ダミー変数と年ダミー変数を採⽤し、従属変数には ICP 導⼊企業ダミー（ICP 導⼊企業を１、その他を０とする変数）を採⽤し、ロジット回帰を⾏う。
図表 2 はロジット回帰の結果である。モデル 1 は②〜④の全変数を⽤いたロジット回帰の結果であり、モデル２〜４は各仮説と産業ダミー、年度ダミーのみでロジット回帰した結果である。モデル 1 とモデル 2〜４の結果でともに有意となった結果について⾔及する。
まず、②気候エクスポージャーについては、⾼排出企業が統計的に有意に正の係数が確認される⼀⽅で、有形固定資産⽐率は負となっている。すなわち、⾼排出企業は ICP を導⼊する傾向にあるが、それでも有形固定資産の⼤きい企業では ICP を導⼊しない傾向がある。次に、③企業の状況については、海外売上⾼⽐率で正となり、海外事業依存度の⾼い企業が ICP を導⼊している。最後に、④ガバナンスについては、社外取締役⽐率の⾼い企業が ICP を導⼊する傾向が確認された。
以上のことから、⾼排出企業や海外やグローバル企業、社外取締役⽐率の⾼い企業が ICP を導⼊する傾向にあり、このことが ICP 価格の決定に影響を与える可能性もあることに留意する。
図表 2
変数
気候エクスポージャー

⾼排出企業ダミー
有形固定資産⽐率

企業の状況

ROA
海外売上⽐率ガバナンス

外国⼈持ち株⽐率
社外取締役⽐率
定数

産業ダミー
年度ダミー
回帰⽅法
Observations
R-squared
Robust standard errors in parentheses*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

ロジット回帰の分析結果
モデル１
ICP導⼊

モデル2
ICP導⼊

1.735***(0.179)-1.919***(0.614)2.730(2.018)0.840**(0.426)0.263(0.731)1.518**(0.697)-2.346***(0.541)
YES
YES
Logit
1,025

1.823***(0.171)-2.574***(0.572)（出所）⽇興リサーチセンター

23

モデル3
ICP導⼊

モデル４
ICP導⼊

0.860
(1.769)1.511***(0.371)-1.247***(0.437)
YES
YES
Logit
1,025

-1.738***(0.371)
YES
YES
Logit
1,025

1.806***(0.623)2.359***(0.624)-2.754***(0.432)
YES
YES
Logit
1,025

4.2 ICP 価格の要因
ICP 価格の決定要因に関する分析では、仮説①〜④の各変数と産業ダミー変数、年度ダミー変数を説
明変数とし、ICP 価格の対数値を従属変数として、重回帰分析を⾏う。なお本サンプルは限定的である
ため、単純な重回帰分析を⾏う3。図表 3 は全データを⽤いた ICP に対する回帰結果である。モデル５
は①〜④のすべての変数で回帰した結果であり、モデル６〜９は各仮説に対する変数と産業ダミー、年度ダミーのみで回帰した結果である。モデル 5 とモデル 6〜9 の結果でともに有意となった結果について⾔及する。
まず、①炭素価格設定の背景については、規制導⼊、⾏動変化で負の結果、低炭素投資、事業機会で正の結果を得た。規制導⼊は仮説と逆の結果となっている。その背景には、⽇本での温暖化防⽌対策税が 1 トン当たり 289 円であり、他国と⽐較しても炭素価格が低い（OECD（2021））ことが挙げられる。
この価格を前提とした場合、全体からすると低い ICP 価格が設定されたと考える。⾏動変化については、
追加的な排出削減量を少なく⾒積もった結果から低い ICP 価格が設定されたと考える。低炭素投資については仮説通りであり、将来の追加的な削減に対する限界費⽤の増加から、⾼い ICP 価格が設定されたと推察される。また、事業機会についても CO2 排出に関連した技術への投資やクリーンにするための価格が⾼いことが想定されたと推察される。
つぎに、②気候エクスポージャーでは、⾼排出企業が正、有形固定資産⽐率が負となった。⾼排出企
業では、追加的な排出削減量が多いことから⾼い ICP 価格を設定したと推察される。他⽅、有形固定資産⽐率については仮説とは逆の結果となった。有形固定資産の多い企業は、本来排出削減が多い企業であり、多くの削減が必要となるため、その資本⽀出が多くなるはずである。だが、これらの企業では排出削減に対する炭素費⽤を低く⾒積もっており、排出削減に対する資本⽀出を抑制しているものと推察される。
③企業の状況では、ROA、海外売上⾼⽐率ともに正の結果であり、仮説通りの結果となった。ROA の⾼い企業は排出削減に対する資源配分の余裕から、⾼い ICP 価格を設定したと考える。また、海外売上⾼⽐率の⾼い企業では海外の厳しい排出規制などに配慮し、⾼い ICP 価格を設定していると推察される。
最後に、④ガバナンスについては、いずれの変数とも有意な結果は得られなかった。

3

なお、各係数の統計的な頑健性を⾼めるため、企業間のクラスターロバスト標準誤差を⽤いる。

24

図表 3
変数
炭素価格設定の背景

規制導⼊
⾏動変化
エネルギー効率
低炭素投資
ストレステスト
事業機会

気候エクスポージャー

⾼排出企業ダミー
有形固定資産⽐率

企業の状況

ROA
海外売上⽐率ガバナンス

外国⼈持ち株⽐率
社外取締役⽐率
定数

産業ダミー
年度ダミー
回帰⽅法
データ
Observations
R-squared
Robust standard errors in parentheses*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

全データを⽤いた回帰結果
モデル5
ICP価格

モデル6
ICP価格

-0.598***(0.224)-0.456**(0.207)0.0526(0.207)
0.526**(0.215)0.345(0.258)0.505**(0.228)0.447*(0.247)-4.133***(1.012)4.134*(2.218)1.853***(0.435)0.366(1.126)-1.312(0.971)
8.547***(0.833)
YES
YES
OLS
全データ
269
0.338

-0.528**(0.228)-0.418**(0.199)0.0251(0.198)0.590***(0.226)
0.548*(0.286)
0.461*(0.261)

モデル7
ICP価格

モデル8
ICP価格

モデル9
ICP価格

0.443*(0.226)-5.057***(0.978)5.763**(2.324)2.071***(0.433)6.751***(0.425)
YES
YES
OLS
全データ
297
0.182

9.630***(0.625)
YES
YES
OLS
全データ
269
0.222

6.725***(0.394)
YES
YES
OLS
全データ
269
0.214

3.094***(1.116)-1.336(0.935)6.604***(0.577)
YES
YES
OLS
全データ
269
0.165

（出所）⽇興リサーチセンター

図表 4 は Shadow price として ICP を⽤いている企業に限定した結果である。モデル 10 は全変数を⽤いた結果、モデル 11〜14 は、各仮説と産業ダミー、年度ダミーのみを⽤いた結果である。これまで同様、モデル 10 とモデル 11〜14 でともに有意となった結果のみ⾔及する。
まず、①炭素価格設定の背景については、規制導⼊で負となった。Shadow price として導⼊した場
合でも、規制導⼊は前述のモデル 5 と同じ結果である。②気候エクスポージャーでは、有形固定資産⽐率で負となり、モデル 5 と同じ結果である。さらに、③企業の状況では、海外売上⾼⽐率で正となり、モデル 5 と同じ結果である。
この結果から、Shadow price として ICP を設定する場合、企業の導⼊する意図や企業の排出状況、企業の状況などが ICP 価格に影響を及ぼしている。

25

図表 4
変数
炭素価格設定の背景

規制導⼊
⾏動変化
エネルギー効率
低炭素投資
ストレステスト
事業機会

気候エクスポージャー

⾼排出企業ダミー
有形固定資産⽐率

企業の状況

ROA
海外売上⽐率ガバナンス

外国⼈持ち株⽐率
社外取締役⽐率
定数

産業ダミー
年度ダミー
回帰⽅法
データ
Observations
R-squared
Robust standard errors in parentheses*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Shadow price を選択した企業を⽤いた回帰結果
モデル10
ICP価格

モデル11
ICP価格

-0.794***(0.243)-0.305(0.216)0.434*(0.238)-0.476*(0.242)0.690(0.442)-0.100(0.177)0.319(0.250)-2.560**(1.115)2.228(2.227)0.884*(0.515)1.007(1.023)1.273(0.997)
8.216***(0.811)YES
YES
OLS
Shadow price
153
0.417

-0.944***(0.230)-0.385*(0.207)0.310(0.246)-0.333(0.255)1.110***(0.353)-0.138(0.180)

モデル12
ICP価格

モデル13
ICP価格

モデル14
ICP価格

0.491*(0.255)-3.809***(1.061)
2.924(2.116)
1.956***(0.513)8.302***(0.460)YES
YES
OLS
Shadow price
167
0.249

9.099***(0.622)YES
YES
OLS
Shadow price
153
0.250

7.359***(0.402)YES
YES
OLS
Shadow price
153
0.224

2.984***(0.974)1.521(0.994)6.187***(0.560)YES
YES
OLS
Shadow price
153
0.247

（出所）⽇興リサーチセンター

4.3 その他の回帰⼿法を⽤いた ICP 価格の要因
上記の分析では、説明変数が多く、多重共線性の懸念もある。この懸念に対して、ステップワイズ回帰と Lasso 回帰という２つの⼿法による分析結果を確認する（図表 5 参照）。ステップワイズ回帰は、
複数の変数の組み合わせから、統計的な有意性の評価を繰り返しながら、変数を選択する⽅法である。
Lasso 回帰は、変数選択を⾏う中で、回帰に罰則項を与えることで関連性の低い変数について回帰係数をゼロとするような回帰⼿法である。なお、いずれの⽅法においても、変数選択の⽅法やハイパーパラ
メータの決定において恣意性があるため、補完的な分析として⾏う。
ステップワイズ回帰、Lasso 回帰を実施するにあたって、いずれも説明変数の候補は、前述と同じ変数を⽤いる。なおステップワイズ回帰では統計的有意性の基準を 5%とする。また、Lasso 回帰では K分割交差検証（クロスバリデーション）4により変数を選択する。図表内では、ステップワイズ回帰、Lasso
回帰それぞれで特定された変数の結果のみを記載するが、産業ダミーと年度ダミーについては省略する。

4

クロスバリデーションはデータを K 個に分割し、そのうちの⼀つをテストデータ、残りを教師データとして正答率を評価する⽅法。本稿では同⼿法で予測された値から平均⼆乗予測誤差を推定し、1σ内で最⼤となる罰則項を採⽤している。

26

図表 5 は、各結果であり、モデル 15 は全データのステップワイズ回帰の結果、モデル 16 は Shadow
price のステップワイズ回帰の結果、モデル 17 は、全データの Lasso 回帰の結果、モデル 18 は Shadow
price の Lasso 回帰の結果である。
まず、モデル 15 について確認すると、①炭素価格設定の背景では、規制導⼊、⾏動変化が負、低炭素投資では正の結果となり、これらの変数は図表 3 のモデル 5 と同様の結果である。②気候エクスポージャーでは、有形固定資産⽐率が負となり、モデル 5 と Lasso 回帰の結果であるモデル 17 で同様の結果を得ている。③企業の状況は、海外売上⾼⽐率で正となり、モデル５、モデル 17 でも同様の結果を得ている。
次にモデル 16 について確認すると、①炭素価格設定の背景では、規制導⼊、低炭素投資が負となり、
図表 4 のモデル 10 と同じ結果を得ている。特に規制導⼊は Lasso 回帰の結果であるモデル 18 でも同様の結果を得ている。②気候エクスポージャーでは、有形固定資産⽐率で負であり、モデル 10、モデル
18 でも同様の結果である。さらに③企業の状況では、海外売上⾼⽐率が正の結果であり、モデル 10、
モデル 18 でも同様の結果である。④ガバナンスについては社外取締役⽐率が正の結果であり、モデル
18 でも同様の結果である。
多重共線性を考慮した分析から、前述の結果を踏まえると、規制導⼊を動機としたときや有形固定資
産の⼤きい企業では ICP 価格を低く抑える傾向にある。他⽅で海外売上⾼⽐率の⾼い企業は、ICP 価格
を⾼く設定する傾向が確認された。

27

図表 5
変数
炭素価格設定の背景

規制導⼊
⾏動変化

ステップワイズ法による結果
モデル15
ICP価格

モデル16
ICP価格

モデル17
ICP価格

モデル18
ICP価格

-0.505**(0.214)-0.376**(0.187)-0.703***(0.226)

0.509***(0.191)-0.401**(0.200)0.687**(0.285)-3.725***(0.616)-1.585**(0.627)-1.666-0.554

1.671***(0.323)1.443***(0.336)

1.130

0.788

-0.082エネルギー効率
低炭素投資
ストレステスト
事業機会
気候エクスポージャー

⾼排出企業ダミー
有形固定資産⽐率

企業の状況

ROA
海外売上⽐率ガバナンス

外国⼈持ち株⽐率0.947

社外取締役⽐率
定数
産業ダミー
年度ダミー
回帰⽅法
データ
Observations
R-squared
Lamda*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

9.027***(0.274)YES
YES
Stepwise
全データ
269
0.284

2.070**(0.880)7.896***(0.366)YES
YES
Stepwise
Shadow price
153
0.337

0.413
8.734

7.943

YES
YES
Lasso
全データ
ー

YES
YES
Lasso
Shadow priceー

148.55460.263（出所）⽇興リサーチセンター

5. まとめ
本稿では、わが国企業のインターナルカーボンプライシング導⼊の状況と、設定された ICP 価格の決
定要因について分析を⾏った。ICP を導⼊する企業の特徴として、⾼排出の企業や海外依存度の⾼い企
業、社外取締役⽐率の⾼い企業が ICP を導⼊し、他⽅で有形固定資産⽐率の⾼い企業は ICP を導⼊していない。
さらに、ICP 価格を決定する際、ICP 価格を利⽤する背景や気候リスクの⼤きさ、収益性やグローバ
ルへの依存度などに応じて異なる価格を設定している。換⾔すれば、各企業が⼀律の炭素価格を⽤いているのではなく、それぞれの状況に応じた価格を採⽤しているといえる。
ただし、有形固定資産⽐率の⾼い企業のように、排出量が⽐較的多い企業が低い価格を設定しており、ICP 価格の⾃由度の⾼さから裁量的に低い価格を設定していることが懸念される。また、規制導⼊を背景にした場合、相対的に低い価格を設定しているが、将来的に⽇本での炭素税あるいは GX リーグでの炭素価格などによって、設定される ICP 価格が変わってくる可能性も考えられる。

28

本結果は、⾼排出セクター企業や資産規模の⼤きい企業などに限定された分析でありサンプルの限界もある。また ICP の導⼊に偏りがあり、ICP 価格にもそのことが影響している可能性は否定できない。
今後 ICP 導⼊が進み、データが拡充されていくことを期待したい。

参考⽂献
Ben-Amar, W., Gomes, M., Khursheed, H., & Marsat, S. (2022). Climate change exposure andinternal

carbonpricing

adoption.

Business

Strategy

andtheEnvironment.

https://doi.org/10.1002/bse.3051
Bento, N., & Gianfrate, G. (2020). Determinants of internal carbon pricing. Energy Policy, 143,
111499. https://doi.org/10.1016/J.ENPOL.2020.111499
OECD. (2021). Effective Carbon Rates 2021: Pricing Carbon Emissions Through Taxes andEmissions Trading., OECD Publishing., https://www.oecd.org/tax/tax-policy/effectivecarbon-rates-2021-0e8e24f5-enWBCSD. (2015). Emerging Practices in Internal Carbon
Pricing.
IEA. (2022). Net Zero by 2050: A Roadmap for the Global Energy Sector.,
https://www.iea.org/reports/net-zero-by-2050
杉浦康之（2022）「⽇本企業のインターナルカーボンプライシングの動向について」、⽇興リサーチレビュー2022 年 4 ⽉、https://www.nikko-research.co.jp/library/11227/
（END）

29

企業の CO2 排出量の削減を促す動機付け〜役員報酬への反映と ICP の導⼊〜
2023 年 2 ⽉
投資⼯学研究所

松⽊ 健志

1. はじめに企業の脱炭素の実現に向けた取組みに対して、投資家をはじめとするステークホルダーの関⼼が⾼まるなかで、企業内部で炭素価格を⾒積もるインターナルカーボンプライシング（以下、ICP）が、企業⾏動に対する規律付けの仕組みとして注⽬されている。ICP は、グローバルでは Unilever1や Microsoft2など、国内企業でも、帝⼈3、⽇⽴製作所4などで導⼊されている。ICP に対しては、その導⼊が、企業の脱炭素の実現に向けて CO2 排出量の削減を促す動機付けとしての効果を期待する声もある。
CO2 排出量の削減を促す動機付けには、経営陣の業績評価にあたって、取組みや成果を考慮する仕組み（気候変動に関する指標を反映した KPI5連動型報酬制度）の導⼊も考えられる。これについては、有価証券報告書における役員の報酬等の項⽬を中⼼に、開⽰がなされているケースも確認される。有価証
券報告書等の開⽰情報によると、役員報酬における KPI 連動型報酬制度に、ESG 指標や気候変動に関する指標を反映させる企業が増加しており、これらの課題に対する取組みへの本気度が窺える（松⽊（2022））。
企業の脱炭素の実現に向けた取組みの出発点となる CO2 排出量の削減⽬標（以下、削減⽬標）は、国
内外の規制・指針、投資家の要求、そして経済的合理性を考慮し、設定されるものと考えられる。意欲的な削減⽬標を掲げる企業は、その達成のために、動機付けをより重視する可能性がある。
本稿では、「気候変動に関する指標の役員報酬への反映（以下、役員報酬への反映）」と「ICP の導⼊」といった企業の CO2 排出量の削減を促す動機付け（本稿における「動機付け」は特段の断りがない限りこれを指す）を整理したうえで、これらの動機付けと各企業が設定する削減⽬標との関係を分析した。

1

Unilever plc Web サイト︓

2

Microsoft Corporation Web サイト︓

3

帝⼈株式会社 Web サイト︓https://www.teijin.co.jp/csr/environment/climate_change.html

4株式会社⽇⽴製作所 Web サイト︓https://social-innovation.hitachi/ja-jp/article/icp/

5

Key Performance Indicator の略。

https://www.unilever.com/news/news-search/2018/explainer-what-is-carbon-pricing-and-why-is-it-important/
https://blogs.microsoft.com/blog/2020/01/16/microsoft-will-be-carbon-negative-by-2030/

30

2. 役員報酬への反映
役員報酬における KPI 連動型報酬制度の導⼊⽬的の⼀つは、KPI の達成度等が経営陣の報酬額等に直接反映されることで、経営陣に対して取組みへの意識づけを強化し、KPI の実効性を確保することである。図表 1 は、2022 年 6 ⽉末時点の東証プライム上場企業のうち時価総額上位 500 社の中で、役員報酬に ESG 指標や気候変動に関する指標を反映させる企業数を、2019 年から 2022 年の各年の 9 ⽉末時
点でそれぞれ集計したものである。図表 1 から、ESG 指標を反映した役員報酬を導⼊する企業は、直近3 年で急激に増加しており、そのなかでも気候変動に関する指標を反映させる企業の割合が増えている
ことがわかる。
図表 1

ESG 指標および気候変動に関する指標を反映させる企業数と割合の推移
40.0%

250
35.2%

35.0%
200
30.0%
162
23.2%
150

25.0%

20.0%
20.0%
15.6%

99

100

15.0%
60

50

57

32

23

5.0%

12

5

10.0%

0.0%

0
2019

2020

2021

2022

ESG指標を採⽤する企業数
気候変動に関する指標を採⽤する企業数
気候変動に関する指標を採⽤する企業数／ESG指標を採⽤する企業数（注）左軸︓企業数、右軸︓割合（気候変動に関する指標を採⽤する企業数／ESG 指標を採⽤する企業数）（出所）各社公表資料より⽇興リサーチセンター作成

31

有価証券報告書等の開⽰情報によると、気候変動に関する指標のなかには、「CO2 排出削減量」のようにシンプルなものから、「⾃社の脱炭素の実現に貢献するとされる製品の販売額・量」、「エネルギー消費の削減量」のような CO2 排出量の削減に結び付いた定量的な指標を⽤いるもの、あるいは、具体的な取組みの内容は⽰さず「気候変動対策の取組み」とするものなどがあり、設定される指標やその具体性は様々である（図表 2 参照）。報酬制度⾃体の設計が企業毎に異なることも併せて、動機付けの効果は決して⼀様ではないと考えられるが、前述したように、取組みや成果が経営陣の報酬額等に直接反映されることから、いずれも取組みを推進する効果は期待できるだろう。
図表 2

気候変動に関する指標を反映させる場合の具体的な指標の例

区分

指標の例
温室効果ガス排出量（⽇本電信電話）、
CO2 排出量（セブン＆アイ・ホールディングス）、

CO2 排出削減量など、
CO2 排出量削減⽬標達成状況（資⽣堂）、
輸送トンキロあたりの CO2 排出量⽬標値（ANA ホールディングス）有償トンキロ当たりの CO2 排出量評価（⽇本航空）など

⾃社製品の販売に関するもの
省エネルギー・再⽣可能エネル
ギーに関するもの

気候変動対策の取組みなど

⼾建 ZEH6⽐率（積⽔ハウス）など
基地局再⽣可能エネルギー⽐率（ソフトバンク）、
BEI7（野村不動産ホールディングス）、
⾃社の直接的なエネルギーの使⽤量の削減（双⽇）など
気候変動対応を含む ESG 各要素（三井物産）、
地球温暖化対応（UBE）など（出所）各社公表資料より⽇興リサーチセンター作成

6

Net Zero Energy House の略。外⽪の断熱性能等を⼤幅に向上させるとともに、⾼効率な設備システムの導⼊により、室内環
境の質を維持しつつ⼤幅な省エネルギーを実現した上で、再⽣可能エネルギーを導⼊することにより、年間の⼀次エネルギー消費量の収⽀がゼロとすることを⽬指した住宅。

7

Building Energy - efficiency Index の略。エネルギー消費性能計算プログラムに基づく、基準建築物と⽐較した時の設計建築
物の⼀次エネルギー消費量の⽐率。

32

3. インターナルカーボンプライシング（ICP）の導⼊
インターナルカーボンプライシング活⽤ガイドライン（環境省（2022））（以下、活⽤ガイドライン）によると、ICP は、「企業内部で⾒積もる炭素の価格であり、企業の脱炭素投資を推進する仕組み」、「気候変動関連⽬標（カーボンニュートラル/SBT/RE100）に紐づく企業の計画策定に⽤いる⼿法であり、脱炭素推進へのインセンティブ、収益機会とリスクの特定、あるいは投資意思決定の指針等として活⽤される」と、定義されている。
図表 3 は 2021 年版の CDP8の回答データを集計したものである。図表 3 から、ICP を導⼊していると回答をした上場企業9130 社のうち 111 社が、ICP の導⼊に対して、「Change internal behavior（社内⾏動の変更）」、「Drive energy efficiency（エネルギー効率の推進）」、「Drive low-carbon investment（低炭素投資の推進）」のいずれかを意図していることがわかる。
図表 3

ICP の導⼊意図

Drive low-carbon investment（低炭素投資の推進）

86

Drive energy efficiency（エネルギー効率の推進）

67

Change internal behavior（社内⾏動の変更）

63

Identify and seize low-carbon opportunities（低炭素機会の特定と活⽤）

31

Navigate GHG regulations（GHG規制を誘導する）

27

Stakeholder expectations（ステークホルダーの期待）23

Stress test investments（ストレステスト投資）

14

Supplier engagement（サプライヤーとエンゲージメント）

8

Other
（その他）

3

回答無し

1

（注）数字は回答のあった企業数、複数の意図があると回答する場合はそれぞれにカウント。
（出所）2021 年版の CDP の回答データより⽇興リサーチセンター作成

8気候変動、森林、⽔セキュリティのそれぞれの分野において、企業等に対して課題の開⽰を求める英国の⾮政府組織（NGO）。

9

2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点における東証プライム上場企業。

33

4. CO2 排出量の削減を促す動機付けの考え⽅
ここでは、企業の CO2 排出量の削減を促す動機付けとして想定される「役員報酬への反映」と「ICPの導⼊」が、脱炭素の実現に向けた取組みの流れのなかで、どの箇所に影響を与えるのかを整理したう
えで、それぞれが持つ性質の違いについて述べる。
脱炭素の実現に向けた取組みの流れと、各動機付けが、どの箇所に影響を与えるかを図表 4 に整理した。取組みの出発点は、主に国内外の規制・指針の存在や企業価値の維持・向上を求める投資家の要求といった「外部からの要求」に応えることであり、これを受けて各企業は、CO2 排出量の削減⽬標を設定し、計画の策定と推進を経て、成果の実現に⾄る。以上が、多くの企業に当てはまる流れと考えられるだろう。
「外部からの要求」は、それを CO2 排出量の削減を促す動機付けの⼀つとした場合、各企業が主体的に取り⼊れることができない可能性がある。具体的には、指針の⼀つとして、⽇本政府は 2021 年 4 ⽉に、2030 年度までに温室効果ガス 46%削減（2013 年度⽐）を⽬指すとしており、このような指針は
企業間に共通する。そして企業は、このような共通の指針を踏まえ、個別に財務的な影響や社会的価値への影響などを考慮したうえで、削減⽬標を設定する。本稿では各企業が主体的に取り⼊れることのできる、「計画の策定と推進」以降に影響を与えると考えられる動機付けについて述べる。
図表 4

企業の脱炭素の実現に向けた取組みの流れと動機付けの位置付け（出所）⽇興リサーチセンター作成「役員報酬への反映」は、KPI の達成度等の成果が、経営陣の報酬額等に反映されることで、その KPIの実効性を確保する仕組みである。したがって、図表 4 に⽰すように、「役員報酬への反映」は、「計画の策定と推進」と「成果の実現」に影響を与える。ただし、KPI の達成度等によって業績を測ることから、脱炭素の実現に向けて具体的な⾏動を促す、あるいは⾏動を変化させるような効果は乏しい可能性

34

がある（図表 5 参照）。
⼀⽅、
「ICP の導⼊」は、投資活動等における意思決定に際して、設定された炭素価格を考慮すること
から、考慮しなかった場合と⽐較して、企業⾏動を変化させる可能性がある。つまり「ICP の導⼊」は、「計画の策定と推進」の中で、具体的な⾏動に対して影響を与える。ただし、「ICP の導⼊」は「役員報酬への反映」のような、経営陣に対してのインセンティブの付与はないため、KPI の実効性を確保するといった効果は期待できない（図表 5 参照）。
このように、「役員報酬への反映」と「ICP の導⼊」は、脱炭素の実現に向けた取組みの流れのなかで、それぞれが影響を与える箇所とその性質に違いがある。以上を踏まえて、企業がどれほどの排出量削減を考えるかによって、企業の各動機付けを必要とするかの判断が変わる可能性について考える。排出量削減に向けた⾼い⽬標を設定し、それを実現できる動機付けを与えることが必要となるであろう。また、実現したい⾼い⽬標への対応策を検討するためのベンチマーク（炭素価格）を設定することで、より⾼い⽬標に沿った計画を策定し、その実現に向けて、具体的な⾏動を促す可能性がある。つまり、脱炭素の実現に意欲的な企業とそうでない企業とでは、これらの動機付けを利⽤するか否かにも影響すると考える。以下では、排出量の削減⽬標と動機付けとの関係性について簡易的な分析を⾏う。
図表 5「役員報酬への反映」と「ICP の導⼊」の性質の違い
性質

役員報酬への反映

ICP の導⼊

⾏動の変化を促す△*○

KPI の実効性を確保する○

×* CO2 排出量の削減⼿段を KPI とするケースがある。
その場合は、⾏動を規定し、変化させる動機付けとなり得るだろう。
（出所）⽇興リサーチセンター作成

5. CO2 排出量の削減⽬標と動機付け
ここでは、前章で述べた、脱炭素の実現に意欲的な企業とそうでない企業の間で、重視する動機付けの性質に違いがあるかを分析する。本稿では、脱炭素の実現に意欲的な企業とそうでない企業を区分するにあたって、CO2 排出量の削減⽬標10の設定状況を⽤いた。⾼い削減⽬標を掲げる企業は、早期（ここでは 2030 年とする）の⽬標の達成に向けた取組みが、企業価値の向上において重要であると位置づけており、相対的に意欲的な企業であるとみなした。
分析の前に、「役員報酬への反映」と「ICP の導⼊」のそれぞれの動機付けを取り⼊れる企業の状況と削減⽬標の設定状況について確認する。まず、動機付けについて、図表 6 は、2021 年版の CDP の回答
データより、削減⽬標に関する回答がある上場企業 173 社が取り⼊れる動機付けを集計したものであ102022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点における東証プライム上場企業のうち、CDP2021 に対して、2030 年までの削減⽬標に関する回答がある企業 173 社において、各企業におけるそれぞれ最も基準年からの期間が⻑い Scope1+Scope2 の削減⽬標に対して、1
年ずつ均等な割合で削減すると仮定した場合の「削減⽬標の 1 年あたりの割合」を⽰す。

35

る。これを⾒ると、「役員報酬への反映」と「ICP の導⼊」の両⽅の動機付けを取り⼊れる企業は 14 社、⽚⽅のみを取り⼊れる企業は、65 社と、半数弱の企業において、いずれかの動機付けが取り⼊れられていることがわかる。次に、削減⽬標の設定状況について、図表 7 は、図表 6 と同様の 173 社における2030 年迄の Scope1+Scope2 の削減⽬標の分布である。これを⾒ると、削減⽬標の分布は 0-10%に集中していることがわかる。
図表 6「役員報酬への反映」と「ICP の導⼊」の状況
14, 8%
13, 8%

94, 54%52, 30%

役員報酬への反映＋ICPの導⼊

役員報酬への反映

ICPの導⼊いずれもなし（出所）2021 年版の CDP の回答データおよび各社公表資料より⽇興リサーチセンター作成

図表 7 1 年あたりの CO2 排出量の削減⽬標の分布
60
50
40
30
20
10

1%
3%
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
19%
21%
23%
25%
27%
29%
31%
33%
35%
37%
39%
41%
43%
45%
47%
49%
51%
53%
55%
57%
59%

0

サンプル数

平均

中央値

標準偏差

最⼩値

最⼤値

173

4.63

2.88

8.16

0.17

53.58

（注）削減⽬標を 1%（0%以上 1%未満）から 1%刻みで区分し、削減⽬標がそれぞれの範囲に含まれる企業数を⽰す。
統計量における数字は⼩数点第三位を四捨五⼊。サンプル数を除き、単位は%。
（出所）2021 年版の CDP の回答データおよび各社公表資料より⽇興リサーチセンター作成

36脱炭素の実現に意欲的な企業と、そうでない企業の間で、重視する動機付けの性質に差があるかを分析するにあたって、削減⽬標の⾼いグループ（中央値以上、相対的に意欲的である）と低いグループ（中央値未満、相対的に意欲的でない）に分け、それぞれの動機付けを取り⼊れる企業の割合の差を⽐較した。分析には「⼆群の⽐率の差の検定」を⽤いた。
図表 8 に⽰す通り、「役員報酬への反映」を取り⼊れる企業の割合は、削減⽬標の⾼いグループと低いグループで、それぞれ 22.7%と 8.2%となり、5%有意⽔準で有意差が認められた（p=0.009<0.05）。
⼀⽅で、「ICP の導⼊」を取り⼊れる企業の割合は、それぞれ 38.6%と 37.6%となり、こちらは有意差が認められなかった（p=0.108>0.05）。このことから、削減⽬標の⾼いグループでは、低いグループに⽐べ、「役員報酬への反映」を取り⼊れる企業の割合が⾼い傾向にあると確認された。
この結果から、⾼い削減⽬標を掲げ、脱炭素の実現に意欲的な企業ほど、KPI の実効性の確保を重視する可能性がある。
図表 8

削減⽬標の⾼低それぞれにおける各動機付けの導⼊割合
削減⽬標

動機付け

役員報酬への反映

ICP の導⼊

検定統計量

⾼い

低い

合計

あり

20

7

27

なし

68

78

146

割合

22.7%

8.2%

15.6%

あり

34

32

66

なし

54

53

107

割合

38.6%

37.6%

38.1%

合計

88

85

173

（z）

p値

2.626

0.009

0.134

0.108

（注）削減⽬標の「⾼い」は、削減⽬標の中央値以上、「低い」は、中央値未満を⽰す。
中央値は 2.88%（⼩数点第三位を四捨五⼊）である。
（出所）2021 年版の CDP の回答データおよび各社公表資料より⽇興リサーチセンター作成

6. おわりに
本稿では、「役員報酬への反映」と、「ICP の導⼊」といった、脱炭素の実現に向けて CO2 排出量の削減を促す動機付けについて、それぞれの性質の違いを述べたうえで、各企業の設定する CO2 排出量の削減⽬標と動機付けの関係を調べ、データを分析した。今回の分析では、⾼い削減⽬標を掲げる企業では、そうでない企業と⽐べ、動機付けのうち、「役員報酬への反映」を取り⼊れる企業の割合が⾼い傾向にあることを確認した。このことから、脱炭素の実現に意欲的な企業ほど、KPI の実効性の確保を重視する
可能性があるとした。
TCFD11提⾔においても、「指標と⽬標」のなかで、本稿で述べた「役員報酬への反映」と「ICP の導

11

Task Force on Climate-related Financial Disclosures（気候関連財務情報開⽰タスクフォース）

37

⼊」に関する項⽬の開⽰が推奨されている。また、TCFD コンソーシアム12は、2022 年 10 ⽉に公表した『気候関連財務情報開⽰に関するガイダンス 3.0』において、投資家は、これらの開⽰項⽬が、企業がどの程度気候変動対策を重要と考えているかを測るための⽬安になると考えていることを挙げている。本稿の分析からも、「役員報酬への反映」が、企業の脱炭素の実現に向けた⾼い⽬標の実現を後押しする動機付けとして捉えられていることが確認され、投資家が考える視点とも⼀致している。
今後、企業の脱炭素の実現に向けた取組みに対する関⼼が、より⼀層⾼まることが想定される。このような状況において、CO2 排出量の削減をはじめとする気候変動対策、脱炭素の実現に向けた取組みに関する KPI を役員報酬に反映する際には、KPI の実効性が⼗分に確保されるような丁寧な制度設計が求められるとともに、「ICP の導⼊」も含めた、各企業の取り⼊れる動機付けの効果に対する検証が進むと考えられる。引き続き、脱炭素の実現に向けて CO2 排出量の削減を促す動機付けを巡る状況を注視して
いきたい。

参考⽂献
村中靖、淺井優（2021）,『役員報酬・指名戦略（改訂第 2 版）』,⽇本経済新聞出版
環境省（2022）,『インターナルカーボンプライシング活⽤ガイドライン〜企業の脱炭素・低炭素投資の推進に向けて〜』

https://www.env.go.jp/content/900440896.pdf

TCFD コンソーシアム（2022）,『気候関連財務情報開⽰に関するガイダンス 3.0』
https://tcfd-consortium.jp/pdf/news/22100501/TCFD_Guidance_3.0_J.pdf
杉浦康之（2022）,『⽇本企業のインターナルカーボンプライシングの動向について』,⽇興リサーチレ
ビュー https://www.nikko-research.co.jp/library/11227/
松⽊健志（2022）,『⾮財務指標を反映した役員報酬制度 〜ESG 指標の種類と採⽤企業の傾向〜』,⽇興リサーチレビュー https://www.nikko-research.co.jp/library/11636/
（END）

12

TCFD 提⾔へ賛同する企業や⾦融機関等が⼀体となって取組を推進し、企業の効果的な情報開⽰や、開⽰された情報を⾦融機
関等の適切な投資判断に繋げるための取組について議論する場として、2019 年に設⽴された⺠間の団体。

38

カーボン・クレジット市場の実証事業について

2023 年 2 ⽉
資産運⽤研究所 主任研究員

藤江 弘和

１．はじめに我が国は 2050 年カーボン・ニュートラルを⽬標に掲げ、NDC（国が決定する貢献）では、2050 年
カーボン・ニュートラルと整合的で野⼼的な⽬標として、2030 年度には温室効果ガスを 2013 年度か
ら 46％削減することを⽬指すこと、さらに 50%に向けて挑戦を続けることを表明している。
政府は、GX（グリーン・トランスフォーメーション）への取り組みを温室効果ガスの削減だけではな
く、国際競争⼒の強化と経済成⻑に向けた好機ととらえている。産業界を巻き込んだ議論を⾏うために、
経済産業省は GX に積極的に取り組み牽引していくような「企業群」（産業界）を中⼼に「GX リーグ」
を設⽴するとし 2022 年 2 ⽉に基本構想を公表した。
「GX リーグ」は、「企業群」に加え、政府、⼤学などの教育機関や⾦融機関（産官学⾦）の協⼒のもと経済社会システム全体の変⾰のための議論を⾏う場、また新たな市場の創造を⾏う場である。2023 年
度以降の本格稼働を前に 2022 年度は賛同企業が募られた。そのキックオフの場でカーボン・クレジッ
トの市場における取引を試験的に実施することが発表され、主に J-クレジット1の取引が東京証券取引所で実証されることとなった。
本稿では、カーボン・クレジット市場の創設に先駆けて 2022 年 9 ⽉ 22 ⽇に開始され 2023 年 1 ⽉
31 ⽇に終了した東京証券取引所でのカーボン・クレジット市場の実証事業について概観し、その先に⾒据える⾃主取引市場である GX-ETS について現在の議論をまとめた。

２．カーボン・クレジット市場の実証事業制度概要
東京証券取引所から発表されたカーボン・クレジット市場の実証事業の概要は① プロジェクト由来のクレジット（主に J-クレジット）、② GX リーグにおける企業由来の超過削減枠の取引（シミュレーション）である。②は実証事業開始時点で開始時期未定であったこと、実証期間中の取引が公開されていなかったこともあり、本稿では①のプロジェクト由来のクレジット（主に J-クレジット）についてまとめている。

1

J-クレジット制度は、省エネルギー設備の導⼊や再⽣可能エネルギーの利⽤による温室効果ガスの排出削減量や、適切な森林管理による温室効果ガスの吸収量を「クレジット」として認証する制度であり、経済産業省・環境省・農林⽔産省が運営。

39

図表 1

実証事業取引制度概要

項⽬

概要
プロジェクト由来クレジット

売買の対象

主に J-クレジット
東京証券取引所におけるカーボン・クレジット市場システムを使⽤

売買の⽅法

約定は午前 1 回（11︓30）、午後 1 回（15︓00）の節⽴会で競争売買による
通常売買

売買の種類

約定成⽴⽇の翌営業⽇から起算して 5 取引⽇を決済⽇とする（T＋5）

売買注⽂の種類

指値注⽂のみ注⽂受付時間

午前 9 時から午前 11 時 29 分及び午後 0 時 30 分から午後 2 時 59 分

売買単位

1t-CO2（J-クレジット）

呼び値の単位

1 円（J-クレジット）

約定値等の公表

東京証券取引所のウェブサイト

（出所）東京証券取引所より⽇興リサーチセンター作成

なお、売買の区分（クレジットの取引銘柄の指定）であるが、カーボン・クレジット市場の実証事業
では区分⽅法を「層」と位置づけている。第 1 層は J-クレジットなどの制度、第 2 層は再⽣可能エネル
ギーや省エネなど⽅法論（⼤分類）、第 3 層は再⽣可能エネルギーのうち、太陽光発電などの個別⽅法論、第 4 層は移転銘柄と 4 層で構成されている。
売買注⽂は 2 層（⽅法論）のみ、もしくは 3 層（個別⽅法論）まで指定することが可能となっており、2 層のみ指定したもの同⼠、3 層まで指定したもの同⼠で約定することになっていた。ただし、実証事
業中に J-クレジットの売買区分が⾒直され、2023 年 1 ⽉ 4 ⽇からは第 3 層での売買を指定することはできなくなった。また、第 2 層の分類において再⽣可能エネルギーは電⼒由来、熱由来、両⽅にまたがる混合の 3 分類に区分され、省エネルギーと森林以外の⼯業プロセス、農業、廃棄物、混合型はその他
としてまとめられたため、第 2 層は 7 分類からクレジット活⽤⽤途に応じた 6 分類となった。売買の区分は当初の 71 種類（2 層 7、3 層 64）から第 2 層のみの 6 種類に⼤きく減少した。（図表 2）。
図表２J-クレジットの売買区分の変更

区分2022 年 12 ⽉ 28 ⽇まで

2023 年 1 ⽉ 4 ⽇以降

1層

J-クレジットJ-クレジット

2層⽅法論体系（⼤分類）7 分類

クレジット活⽤⽤途に応じた 6 分類

省エネルギー、再⽣可能エネルギー、⼯業プ

省エネルギー、再エネ（電⼒）、再エネ

ロセス、農業、廃棄物、森林、混合型（熱）、再エネ（混合）、森林、その他

40

3層

設定中⽌

個別⽅法論︓64 種2（2022 年 10 ⽉時点）

4層

移転クレジット

移転クレジット（出所）東京証券取引所より⽇興リサーチセンター作成

３．実証期間におけるカーボン・クレジット取引について
図表 3 は実証期間（2022 年 9 ⽉ 22 ⽇から 2023 年 1 ⽉ 31 ⽇）における J-クレジット制度におけるクレジット取引量3の推移である。なお、図表 2 にある通り、2022 年 12 ⽉ 28 ⽇まで（以下、前半）
は 3 層を指定しての取引があったが、図表 3 における集計は 2 層の⼤分類で集計している。2023 年 1
⽉ 4 ⽇以降（以下、後半）は再⽣可能エネルギーを電⼒由来の再エネ（電⼒）、熱由来の再エネ（熱）に区分4し集計している。
図表 3

実証期間における⽇々の取引量推移（1t‐CO2）
25,00020,00015,00010,0005,000

再⽣可能エネルギー

再エネ（電⼒）再エネ（熱）

省エネルギー

2023/1/31

2023/1/26

2023/1/23

2023/1/18

2023/1/13

2023/1/10

2023/1/4

2022/12/26

2022/12/21

2022/12/16

2022/12/8

2022/12/13

2022/12/5

2022/11/30

2022/11/25

2022/11/21

2022/11/16

2022/11/8

2022/11/11

2022/11/2

2022/10/28

2022/10/25

2022/10/20

2022/10/17

2022/10/12

2022/10/6

2022/10/3

2022/9/28

2022/9/22

0森林（出所）東京証券取引所「カーボン・クレジット市場⽇報」より⽇興リサーチセンター作成

実証期間ということもあり、実証参加者の意⾒5を取り⼊れ 2023 年 1 ⽉ 4 ⽇から売買の区分を変更
2

J-クレジット⽅法論に準拠

3

実証期間中 J-クレジット以外の取引は J-VER（2008 年 10 ⽉に環境省により創設された「オフセット・クレジット制度」）の 2

4

再エネ（混合）は実証期間中に取引がなかった。

5

再⽣可能エネルギーの売買の区分に電⼒由来と熱由来のクレジットが混合しており、どちらが移転されてくるかわからないま

https://japancredit.go.jp/about/methodology/

件 51 トンだけであった。図表 4、図表 5 も J-クレジットのみを集計している。

までは買い注⽂を発注することができないなど。
https://www.jpx.co.jp/equities/carbon-credit/market-system/nlsgeu000006f14i-att/baibai_kubun.pdf

41

したことで取引量の増加が顕著となっており、市場が⼤きく変化したことがわかる。
そこで、実証期間における取引の区分別取引量や加重平均単価等については前半と後半に分けて取り扱うこととする。
図表 4

実証期間前半の売買区分別取引量、加重平均単価6（t‐CO2）
17,500

16,2503,097

15,00012,500

森林

3,000
2,500

2,125
1,756

10,000（円）
3,500

14,968円

14,497

7,500

2,000
1,600

1,413

1,500

5,021
2,500

1,000

800

6,484

500
47

（指定なし）

太陽光発電設備

バイオマス固形燃料（指定なし）

再⽣可能エネルギー

コージェネレーションの導⼊

1

0

省エネルギー

取引量（ｔ−CO2）0（指定なし）

2,618

ボイラーの導⼊5,000

森林

加重平均単価（円）（右軸）（出所）東京証券取引所「カーボン・クレジット市場⽇報」より⽇興リサーチセンター作成

実証期間前半は取引可能な区分数は当初 71 種類あったが、取引があった区分は 7 種類のみであった（図表 4）。前半の取引量の合計は約 4.5 万トンで総取引⾦額は約 9,500 万円であった。取引量が最も多かったのはコージェネレーションの導⼊による省エネルギーの取引で 16,250 トンの取引があったが、取引があったのは 2 ⽇間だけであった。取引価格（加重平均単価）は、再⽣可能エネルギーの⽅が省エ
ネルギーより単価が⾼いことがわかる。なお、取引量こそ少ないものの森林は約 15,000 円と他のクレジットと⽐べ⾮常に単価の⾼いクレジットである。また、再⽣可能エネルギー（指定なし）が約 2,100円に対し、バイオマス固定燃料による代替が約 1,800 円、太陽光発電が約 3,100 円と同じ再⽣可能エ
ネルギー由来のクレジットであっても区分により価格差があることがわかる。
後半は取引可能な区分が 6 種類に絞られたこともあり、取引があった区分は再エネ（混合）とその他を除く 4 種類となった（図表 5）。特に実証参加者の意⾒を踏まえ、再⽣可能エネルギーを電⼒由来と熱由来に分けたことから電⼒由来の再⽣可能エネルギーは 5.3 万トンを超える取引量となり、後半はほぼ

6

1 ⽇の取引量しか公表されていないため、1 ⽇ 2 回約定があった区分については午前と午後の平均値を取引価格として全量約定したものと仮定して算出。
（1 ⽇のうちに同⼀銘柄で異なる価格で約定があったのは前半３回、後半 1 回となっている）

42

再エネ（電⼒）と省エネルギーの取引で占められた。取引量は合わせて約 10.4 万トンとなっており、
前半 4.5 万トンの約 2.3 倍となっている。取引価格（加重平均単価）は再エネ（電⼒）が約 3,100 円に対し、再エネ（熱）は約 2,000 円、省エネルギーが約 1,400 円と電⼒由来の再⽣可能エネルギーの需要が⼤きいと考えられる。
図表 5

実証期間後半の売買区分別取引量、加重平均単価（t‐CO2）60,000（円）
15,00053,08950,834

13,17050,00012,50040,00010,00030,0007,500

20,000

5,000
3,050

10,000

2,500

1,992
1,380
30

10

0

0
再エネ（電⼒）再エネ（熱）

省エネルギー

取引量（ｔ−CO2）

森林

加重平均単価（円）（右軸）（出所）東京証券取引所「カーボン・クレジット市場⽇報」より⽇興リサーチセンター作成

１トン当たりの⼆酸化炭素の価格はその由来により、森林＞省エネルギー＞＞ 再エネ（電⼒） ＞ 再エネ（熱）という図式になっている。この価格差はそのクレジットが何に活⽤できるかで⽣じていると考えられる。図表 6 は J-クレジットのクレジットの種別による活⽤先を⽰した表である。表は再エネ（電⼒）、再エネ（熱）、省エネルギーと森林の 4 つのクレジットの種別に絞って記載した。温対法での報告7やカーボン・オフセットの活⽤としては 4 つの種別をすべて使うことができる。⼀⽅で、CDP8の質問への回答や SBT9への報告は Scope2 排出量算出に対して再エネ（電⼒）、再エネ（熱）は活⽤できるが、省エネルギー、森林は CDP の回答や SBT への報告に使うことができない。また、RE10010
78「地球温暖化対策の推進に関する法律」（温対法）第 26 条 1 項に基づき、温室効果ガス算定排出量の報告義務がある。
投資家向けに企業の環境情報の提供を⾏う英国の NGO 団体。気候変動リスクに対し企業がどのように対応しているか質問形
式で調査し公表している。

9

Science Based Targets の略。パリ協定で定められた国際的な⽬標に整合するよう、5 年〜15 年先を⽬標年として各企業が設定する温室効果ガスの排出削減⽬標のこと。

10

企業が⾃らの事業で使⽤する電⼒を 100％再⽣可能エネルギー由来の電⼒で賄うことを⽬指す国際的なイニシアティブ。

43

への活⽤は再エネ（電⼒）に限られている。価格の⾼い順に再エネ（電⼒）、再エネ（熱）、省エネルギーであったが、これは図表 6 の活⽤先が多い順番となっている。なお、森林であるが、この分類の中で唯⼀の炭素吸収クレジットであり、温室効果ガスを減らすことができるクレジットとして価値が⾼いと考えられているようである。また、審査費⽤が他のクレジットより⾼い11ことも影響していると思われる。
図表 6

J-クレジットのクレジットの種別による活⽤先
再エネ

再エネ

（電⼒）

（熱）

温対法での報告（排出量・排出係数調整）〇

カーボン・オフセットでの活⽤

省エネルギー

森林

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

CDP 質問書での報告

〇

〇

×

×

SBT での報告

〇

〇

×

×

RE100 での報告

〇

×

×

×

（出所）J-クレジット HP より⽇興リサーチセンター作成

2022 年 11 ⽉ 16 ⽇から実証事業最終⽇である 2023 年 1 ⽉ 31 ⽇までの期間中、政府所有のクレジットの販売が実施された。東京証券取引所の公表によると販売予定量は「再エネ発電」が約 32 万トン、「省エネ」が約 26 万トンの合計約 58 万トンであった。
「再エネ発電」は、前半では 2 層の再⽣可能エ
ネルギー（3 層は指定なし）、もしくは 3 層の太陽光発電設備の導⼊のいずれかの区分、後半は再エネ（電⼒）の区分として取引された。これらの区分は 11 ⽉ 16 ⽇以降では約 6.95 万トンの約定となっている。
「省エネ」は前半では 2 層の省エネルギー（3 層は指定なし）か 3 層のコージェネレーションの導⼊のいずれかの区分、後半は省エネルギーの区分として取引された。これらの区分は 11 ⽉ 16 ⽇以降で約 7.3 万トンの約定となっている。
「再エネ発電」と「省エネ」のすべての区分の取引量は合わせて
約 14.25 万トンとなり実証期間における全取引量の約 96％を占めている。約定のすべてが政府所有分とは限らず、また政府所有分の販売があわせて約 58 万トンあったと考えると約定量は少ないが、政府保有分の売却は市場の実証に⼀定の貢献はあったと考えられる。

４．GX-ETS
GX リーグでは、2023 年 2 ⽉ 1 ⽇より参画企業の募集が始まっている。募集にあたり GX リーグ規程が制定されており、その第 6 章には GX-ETS の規程が掲載されている。排出量の算定や報告、検証な
11

J-クレジット制度について（データ集）⽅法論別審査費⽤推移参照。https://japancredit.go.jp/data/pdf/credit_002.pdf

44

どのガイドラインの詳細についてはこれから策定されるようであるが、2023 年度から 2025 年度まで
を GX-ETS 第１フェーズとして概要を公表している。その公表された概要は以下のとおりである。
① 国内直接・間接排出のそれぞれについて 2030 年度及び中間⽬標（2025 年度）の排出削減⽬標および 2023 年度から 2025 年度まで（第 1 フェーズ）の⽬標排出量の合計を⾃ら設定する必要がある。
② 各年度終了後にはその年度の排出量の実績を算定報告し、第三者による検証を受けなければならない。
③ 「超過削減枠」や適格カーボン・クレジットを排出量取引により調達し、無効化することを⾃主⽬
標達成のための⼿段とすることができる。
④ ⽬標達成状況および取引状況は情報開⽰プラットフォーム「GX ダッシュボード」上で公表する。
上記③の「超過削減枠」の取引は GX-ETS の根幹をなす国内の新しいクレジット取引であり、2 章でJ-クレジット同様に東京証券取引所での実証事業の対象であった②GX リーグにおける企業由来の超過削減枠の取引（シミュレーション）のことである。この超過削減枠は直接排出量が NDC ⽔準12を下回った場合、その下回った部分を超過削減枠として売却することが可能となるとのことである。

５．おわりに政府は 2022 年 6 ⽉ 7 ⽇に閣議決定した「⾻太⽅針」の中でグリーントランスフォーメーション（GX）
へ投資を加速させるためのロードマップ作成、政策イニシアティブのための「GX 実⾏会議」の設置を決めた。
「GX 実⾏会議」は 2022 年 12 ⽉までに 5 回開催され、2023 年 2 ⽉ 10 ⽇に「GX 実現に向けた基本⽅針〜今後 10 年を⾒据えたロードマップ〜」をまとめ閣議決定を⾏った。
国際公約としての 2050 年カーボン・ニュートラル実現に対して、産業競争⼒強化、経済成⻑をも同時につなげられるように政府は強い決意をもって政策実現に挑んでいるようにみえる。しかしながら、脱炭素に取り組みながらエネルギーの安定供給につなげるなど技術⾯の進歩、国⺠のマインドの醸成など解決すべき課題は多い。
このような中、我が国で初めてカーボン・クレジットに関する市場取引の実証事業が東京証券取引所
において始まった。取引量や価格などは第 3 章までで⾒てきた通りであるが、今後は GX-ETS の進捗を通して企業由来の「超過排出枠」の取引による企業⾃らが設定した温室効果ガス削減⽬標に向けた取り組みが⼀層進むことを期待したい。GX-ETS による本格的な取引は 2026 年度（第 2 フェーズ）以降であり、その時までの実証や議論の中⾝、⽅向性を注視していきたいと考えている。

12

基準年度が 2013 年の場合、基準年度排出量からの削減率が 2023 年度 27.0％、 2024 年度 29.7％、 2025 年度 32.4％。

45

参考⽂献
経済産業省 (2022) GX リーグ基本構想
https://www.meti.go.jp/policy/energy_environment/global_warming/GX-league/gxleague.html
⽇本取引所グループ カーボン・クレジット市場
https://www.jpx.co.jp/equities/carbon-credit/index.html
GX リーグ事務局 (2023) GX リーグ規程
https://gx-league.go.jp/howtojoin/
J-クレジット事務局 (2023) J-クレジット制度について（データ集）
https://japancredit.go.jp/data/pdf/credit_002.pdf
J-クレジット事務局 J-クレジットの活⽤⽅法
https://japancredit.go.jp/case/outline/
（END）

46

CO2 排出権のデリバティブ取引の動向

2022 年 12 ⽉
投資⼯学研究所

⼆俣 新

1. はじめにCO2 の排出量に応じて企業に⾦銭的な負担を求める「カーボンプライシング」の導⼊が国内で検討されている。GX リーグ本格稼働に向けて、東京証券取引所が 2022 年 9 ⽉に試⾏取引を開始したが、欧州では 2005 年に欧州連合域内排出量取引制度（EU-ETS）が導⼊され、すでに多くの経験を積んでいる。EU-ETS はキャップ&トレード型であり、欧州の企業は、排出枠の範囲内に CO2 排出量を抑える必要があり、排出枠を超える場合は、排出権をトレードにより仕⼊れて排出量を各企業に割り当てられた
排出枠に収める必要がある。
欧州証券市場監督局（ESMA）は「Final Report - Emission allowances and associated derivatives」
において CO2 排出権の取引市場について報告しており、CO2 排出権のみならず、CO2 排出権のデリバテ
ィブ取引の拡⼤についても報告している。
我が国においても CO2 排出量取引が拡⼤すれば、ヘッジツールとしてデリバティブ取引（先物取引、オプション取引）が重要になるだろう。
そこで、本稿では、EU-ETS のデリバティブ取引の概要を紹介し、取引の動向を⾒ていく。そして、オプション取引については、株式のオプション取引で観測されるようなボラティリティの構造（スマイル）が⾒られるかどうか、また、気候変動に関連するイベントの前後でのボラティリティの⽔準の変化についても確認した事柄を報告する。

2. CO2 排出権のデリバティブ取引の概要
2.1

EU-ETS の概要

欧州において、2005 年に欧州連合域内排出量取引制度（EU-ETS: European Union Emissions
Trading System）が導⼊された。EU-ETS 制度は導⼊後変遷しており、Phase1（2005〜7 年）に始まり、Phase2（2008〜12 年）、Phase3（2013〜20 年）を経て、現在は Phase4（2021〜30 年）となっている。対象活動については、当初、EU25 か国の燃料燃焼施設及び⼀定規模以上の 10 セクターの施設であったが、対象国は欧州経済領域（EEA: European Economic Area）の 31 か国となり、対象セ

47

クターは、航空及び 15 セクターが追加となり、国・施設共に拡⼤している1。
EU-ETS はキャップ&トレード型であり、対象となる施設等からの排出可能量に、上限（キャップ）となる排出枠（EUA︓European Union Allowance）を設定する。規制対象者は、排出量の削減や市場取引（トレード）の活⽤により、EUA に排出量を収める必要がある。なお、EUA が不⾜した際には、ペナ
ルティ（課徴⾦）2が課されるため、EUA の遵守及びトレードの活⽤が期待される。EU-ETS 導⼊当初、
EUA は主に無償配分でありオークションによる割当は⼀部であったが3、Phase3 以降は、オークション
がデフォルトとなっている。
EUA の総枠について、現⾏の Phase4 において、年率 2.2％で削減しており、2030 年の気候変動とエネルギーの枠組み4と整合的に、CO2 の排出量を削減している。

2.2

デリバティブ取引の概要

EU-ETS の CO2 排出権は、ドイツ取引所グループ及びインターコンチネンタル取引所グループ傘下の取引所において取引可能であり、取引概要は、図表１の通りである。どちらもほぼ同様な条件での取引となっており、オプション取引については、12 ⽉限先物を原資産とした、European タイプのオプションとなっている。

図表１ CO2 排出権のデリバティブ取引の概要
略

EEX

ICE

取引所

親会社: Deutsche Börse AG

親会社: Intercontinental Exchange, Inc.

スポット
先物

オプション

European Energy Exchange
EUA SpotAG

The European Climate Exchange
Daily Future

取引単位: 1,000EUA(=1,000t)

取引単位: 1,000EUA(=1,000t)•年次: 直近と 8 年•年次: ７年•四半期: 直近と 11 四半期•四半期: ９四半期

•⽉次: 直近と２カ⽉•⽉次: ２カ⽉•原資産: 12 ⽉限先物

•原資産: 12 ⽉限先物•取引タイプ: European•取引タイプ: European•⾏使: 取引終了時、インザマネーは⾃動⾏使•⾏使: 取引終了時、インザマネーは⾃動⾏使。
インザマネーにも関わらず放棄は出来ない。アウト
オブザマネーやアットザマネーの際に⾏使不可。

5（出所）EEX 及び ICE の Product Specifications より⽇興リサーチセンター作成

1

上野、⽔野（2019） p7 総括表

2Phase1︓€40/tCO2、Phase2︓€100/tCO2、Phase3 以降︓€100/tCO2 に対し 2013 年基準でインフレ調整

3

Phase1︓無償配分 95％以上（5％までオークション可能）、Phase2︓同 90％以上（同 10％）4https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/IP_14_54

5

EEX: https://www.eex.com/en/markets/environmental-markets/eu-ets-spot-futures-options
ICE: https://www.theice.com/products/Futures-Options/Energy/Emissions48

3. デリバティブ取引の動向
3.1

スポット取引の動向

デリバティブ取引の動向を確認するうえで、⼟台となるスポット（CO2 排出権）取引の状況について、最初に確認する。欧州証券市場監督局（ESMA︓European Securities and Markets Authority)の「Final
Report - Emission allowances and associated derivatives」（2022 年 3 ⽉）（以下、ESMA-FR）によれば、EEX と ICE のスポット価格の差は、絶対値の平均が€0.015 であり裁定機会は無いとされている。2022 年以降の状況を確認した結果、引き続き価格差が⼩さい状況に変化は⾒られなかった。
以下、図表２の左グラフにおいて、横軸を ICE の価格、縦軸を EEX の価格とすると、ほぼ 45 度の直線上に並んでおり価格差は⼩さい状況にある。また、右グラフは時系列の推移となるが、€0.1 程度の価格差が発⽣することもあるが、スポット価格が€80 等に対して、価格差は⼩さい状況である。

図表２ EEX 及び ICE のスポット価格の⽐較（出所）Refinitiv より⽇興リサーチセンター作成

3.2

先物取引の動向

続いて、先物取引の動向について確認する。ESMA-FR においては、12 ⽉限先物の 4 限⽉分（4 年分）
を⽤いて先物カーブの形状を確認している。期先の 2025 年 12 ⽉限（以下、Dec25）と期近の 2022
年 12 ⽉限（以下、Dec22、その他の年も同様）の価格差は、概ね€0〜€5 程度で推移し 2022 年２⽉の時点で最⼤の€6.5 であった。
ESMA-FR は 2022 年３⽉の報告書であり、その後、世界的な⾦利上昇局⾯となっている。⼀般的に先物価格は、受け渡しまでの期間が⻑い、または⾦利上昇するほど、スポット価格対⽐で⾼くなる。
図表３の左グラフは、先物価格であるが、2022 年 4 ⽉以降、期先の先物価格は更に上昇し、Dec25

49

と Dec22 の価格差は、2022 年 6 ⽉には最⼤の€16.5 までスプレッドの拡⼤が確認された。⾦利上昇が、スプレッド拡⼤の⼀因となっている。図表３の右グラフは、時系列（t0）に限⽉別（T）に先物価格を確認した。最⻑ Dec28 までの先物価格を確認したところ、スプレッドについて上記と同様の傾向が⾒られ、2021 年前半は、先物カーブが概ねフラットの形状であったが、2022 年 4 ⽉以降は、相対的に期先の価格が⾼くなっており、スティープニングの傾向が⾒られる。期先の先物価格について€100 を上回る⽔準となっているものの、EUA 不⾜によるペナルティは€100 にインフレ率を調整した額となっているため、ペナルティが、スポット価格や先物価格の上値に影響を与える可能性が考えられる。

図表３ スポット及び先物価格の時系列データ（出所）Refinitiv より⽇興リサーチセンター作成

3.3

オプション取引の動向

ESMA-FR によれば、オプション取引の想定元本がデリバティブ取引全体に占める割合は、17%から27%に増加6しており、オプション取引の重要性が増している。
⼀般的に、オプション価格はスポット価格や⾏使価格に⼤きく依存するため、ボラティリティによって動向を確認することが多い。ボラティリティを確認するためには、オプション価格からボラティリテ
ィを算出するため、CO2 排出権のオプション取引の評価式が必要となる。
株式等を原資産とするオプション取引について、Black/Scholes[1973]（BS 式）により評価式を得る
ことが出来るが、CO2 排出権のオプション取引の原資産は、排出権の先物となっているため、BS 式の原資産を先物に拡張した Black[1976]（Black76）により評価されると考えた。

6

デリバティブ取引の種類別の想定元本の割合（2020 年初から 2021 年末） 先物は 70%から 53%に減少、オプションは 17%から 27%に増加。なお、取引量については、先物が約 90％。

50

Black76 によるオプション評価式を以下に⽰す。

𝑃𝑉 𝐶𝑎𝑙𝑙𝑒

𝐹𝑁 𝑑

𝑃𝑉 𝑃𝑢𝑡

𝑒

𝐾𝑁

𝑑

√

,𝑑

𝐾𝑁 𝑑
𝐹𝑁

𝑑
𝑑

𝑑

𝜎√𝑇

𝑁 𝑥 : 標準正規分布の分布関数
𝐹: 先物価格
𝐾: ⾏使価格
𝑇: オプション満期までの年数
𝑟: オプション満期までの⾦利
𝜎: 原資産価格のボラティリティ
上記のうち𝜎以外は、オプションの条件及びマーケット情報をインプットとするが、𝜎は、取引するトレーダーが決定してオプションの価格を算出することになる。そのため、オプション取引は、実質的にはボラティリティを取引していると⾔われることがある。反対に、取引所からオプション価格を取得し、Black76 にインプットすることにより、𝜎を逆算可能であり、これをインプライド・ボラティリティ（IV）と呼ぶ。IV は、株式等のオプション取引の場合であれば、⾏使価格を横軸に、ボラティリティの⽔準を縦軸にとった際に、下に凸の形状が観測され、それをスマイル等と呼んでいる。
そこで CO2 排出権のオプション取引の IV について時系列に観測し、どのような挙動、そしてどの様な形状をしているか確認する。
図表４ Volatility Smile の状況（出所）Refinitiv 及び Bloomberg より⽇興リサーチセンター作成

51

図表４の左グラフは、2022 年 11 ⽉末基準の Dec22 を原資産とした IV である7。⾏使価格（K）が低い⽔準で、⾼いボラティリティとなっており、ボラティリティのスマイルが確認できた。図表４の右グラフは、IV を時系列（t0）に確認したグラフである。IV を 2021 年から確認したところ、2021 年当時は、⾏使価格（K）に依存せず、IV は 50％未満でほぼ⽔平であったが、直近になり、低⾏使価格において IV が 100％を超えて⾼まっており、スマイルが観測され始めている。
図表 5 Volatility Surface の状況（出所）Refinitiv 及び⽇本取引所グループより⽇興リサーチセンター作成

図表５の左グラフは、2022 年 11 ⽉末基準の⾏使価格（K）別、限⽉（T）別の IV であるが、期近のDec22 について、スマイルが強く観測されたが、Dec24 については、ほぼ⽔平となっていた。また、ス
ポット価格に近い€80 の⾏使価格（ATM）で確認すると、Dec22 から Dec24 の残存期間が⻑期化する
⽅向に対して、IV は概ね⽔平であった。図表５の右グラフは、⽇経 225 の IV8である。CO2 排出権と⽇経 225 の IV のサーフェイスは、⽔準は異なるものの良く似た形状となっていることが確認できた。株式の場合はイベント前後に⼤きく期近の IV が変動することがあるが、CO2 排出権オプションの Dec22
から Dec24 までの ATM 近傍の IV を残存期間⽅向に確認をしたところ、2022 年 11 ⽉末基準で概ね⽔平で 2022 年 10 ⽉末基準と同様であったため、COP27 のイベント時に期近の IV が⼀時的に⾼まる等の事象は観測できなかった。

7

Call と Put では、IV の形状が同様であることを確認した。

8

⽇本取引所グループの HP ⽇経 225 2022/12/5 の Call のボラティリティ
https://www.jpx.co.jp/markets/derivatives/jnet-derivative/index.html

52

4.

おわりに
本稿では、EU-ETS の取引市場について、スポット価格の裁定の状況を確認の上、先物価格と IV の状

況について調査した。先物価格に⾦利上昇の影響が反映されており、また、IV についてはスマイルが観測され、概ね⼀般的な有価証券の先物やオプション取引と同様の傾向が確認出来た。⼀⽅、国内においては、GX リーグ本格稼働に向けスポットについての試⾏取引が開始されたところであり、EU-ETS の取引市場と⽐較し成熟度の差は⼤きいが、国内市場の発展にあたり、貴重な知⾒をもたらす EU-ETS の取引市場の動向を、引き続き注視したい。

参考⽂献
ESMA(2022). Final Report Emission allowances and associated derivatives
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-445-38_final_report_on_emission_allowances_and_associated_derivatives.pdf
EU(2015).EU ETS Handbook
https://climate.ec.europa.eu/system/files/2017-03/ets_handbook_en.pdf
上野訓弘、⽔野勇史(2019). 欧州連合域内排出量取引制度の解説,
公益財団法⼈地球環境戦略研究機関(IGES), IGES Working Paper
⾼村幸治(2022). 欧州で拡⼤する排出量取引と⾦融機関の現状,
野村総合研究所 ⾦融 IT フォーカス 2022 年 9 ⽉号 サステナブルファイナンス
Black, F、M.Scholes(1973). “The Pricing of Options and Corporate Liabilities,”
Journal of Political Economy, Vol.81, pp.637-654.
Black, F(1976). “The Pricing of Commodity Contracts,”
Journal of Financial Economics, Vol.3, pp.167-179.
マーティ・スブラマニアム、宇野淳、斎藤和久(1989). ⽇本の株式指数オプション市場－初期の株価形
成とインプライド・ボラティリティ, 証券アナリストジャーナル 1989 年 9 ⽉号,pp.30-42
村瀬安紀⼦(1997). ⽇経 225 オプション・ボラティリティーのシステマティック・エラーと原資産価
格トレンド,現代ファイナンス 1997 年 3 ⽉号
加藤敏康、吉⽻要(1999). ⾦利派⽣商品モデルの実務的活⽤について,
IMES Discussion Paper Series 99-J-24 補論 1.ブラック・モデル
森本祐司、吉⽻要直(1999). BGM ⾦利モデルの実⽤化に向けて,IMES Discussion Paper Series 99-J-39 2.2 ブラック・モデル
服部努(2000). 債券先物オプションのスマイルカーブについて,
証券アナリストジャーナル 2000 年 10 ⽉号,pp.66-81
服部孝洋(2022). 国債先物オプション⼊⾨, 東京⼤学公共政策⼤学院,⽇本取引所グループ
（END）

53

企業、⾦融機関

国内企業におけるカーボン・オフセット商品への取り組み

2023 年 1 ⽉
資産運⽤研究所

野⾸ ⽂徳

1. はじめに2020 年 10 ⽉に⽇本政府が 2050 年までにカーボン・ニュートラルを⽬指すことを宣⾔して以降、国内の企業においても、カーボン・ニュートラルを⽬標に掲げる動きが活発化している。国の達成に向けては、個々の企業が CO2 排出量の削減に取り組むことが重要となるが、どうしても削減できない部分に関してカーボン・オフセットが有効になる。国内の排出量に対する規制としては温対税等があるものの、税率がそこまで⾼くないため、現在、カーボン・クレジット等を⽤いたカーボン・オフセットの取り組みのほとんどが企業の⾃主的な取り組みとなっている。
⼀⽅、カーボン・オフセットは企業の排出量だけでなく、企業が販売する商品やサービスについても⽤いられている。企業が商品を⼯場で製造する際に CO2 を排出するが、カーボン・オフセット商品は製造の過程で発⽣する CO2 排出量のすべてもしくは⼀部をオフセットしている。このようなカーボン・オフセット商品は、サプライチェーン排出量をゼロにしたい企業や環境問題に関⼼のある個⼈消費者の需要を喚起することが期待される。
そこで本稿では、国内企業におけるカーボン・オフセット商品への取り組みの状況と、個⼈消費者でもオフセットされていることを判断できる認証ラベルについて調査した結果を報告する。

２. 部⾨別の排出量とカーボン・オフセット商品
環境省が公表した「2020 年度の温室効果ガス排出量（確報値）について」1によると、2020 年度のCO2 排出量は 10 億 4,400 万トンである。このうち、電気・熱分配前の CO2 の部⾨別排出量を⾒ると、エネルギー転換部⾨の割合が最も⾼く全体の 40.4％を占めている（図表 1）。また、電気・熱分配後では、産業部⾨が 34.0％と最も⾼く、運輸部⾨が 17.7％で続く。カーボン・ニュートラルの⽬標達成のためには、こういった排出量の多い部⾨の取り組みが重要となる。この章では排出量の多い部⾨を中⼼に企業のカーボン・オフセット商品への取り組みを確認する。

1

https://www.env.go.jp/content/900445425.pdf

54

図表 1

CO2 の部⾨別排出量（2020 年度）〇電気・熱分配前〇電気・ 熱分配後
非エ ネルギー起源
7.4%
エ ネルギー転換部門
7.5%

非エ ネルギー起源
7.4%

産業部門
24.3%
家庭部門
15.9%

エ ネルギー
転換部門
40.4%

産業部門
34.0%

運輸部門
17.0%
業務その他部門
17.4%

家庭部門
5.3%

運輸部門
17.7%

業務その他部門
5.5%（出所）環境省「2020 年度の温室効果ガス排出量（確報値）について」より⽇興リサーチセンター作成

２.１ エネルギー転換部⾨
エネルギー転換部⾨に計上されている CO2 排出量は、主に化⽯燃料を⽤いた⽕⼒発電に伴うものである。それに対して、多くの電⼒会社がカーボン・ニュートラルの電⼒プラン等の取り組みを進めている。カーボン・ニュートラルの電⼒プランには、⾵⼒発電や⽔⼒発電等の再⽣可能エネルギー由来の電⼒を供給するものが多いが、⼀部の電⼒会社では、再⽣可能エネルギーだけでなく、J-クレジット等のカーボン・クレジットも活⽤してカーボン・ニュートラルなプランとしている。再⽣可能エネルギーの供給事業者とプランについては環境省のホームページで公表されている2。これを⾒ると電⼒事業が本業でない企業においても、新電⼒に参⼊しカーボン・ニュートラルの電⼒を提供している企業もいくつか確認できる。
こうした再⽣可能エネルギーへの取り組みは、資源エネルギー庁が公表した「2020 年度エネルギー需給実績（確報）」3の電源構成⽐の推移からもわかる（図表 2）。電⼒量のうち再⽣可能エネルギーが占める割合は 2010 年の約 9％から年々増加し、2020 年では約 20％と増加の傾向にある。⼀⽅、2011年以降に原⼦⼒発電の割合が⼤幅に低下したことで、天然ガスや⽯炭、⽯油等の化⽯燃料を⽤いる⽕⼒発電の割合も、2010 年の約 66％から 2020 年では約 76％と増加した。このうちオフセットされて供給されている電⼒は少ないと考えられるが、国内全体のカーボン・ニュートラルに向けては、再⽣可能
エネルギーが増加しても残る⽕⼒発電由来の排出量に対して、効率化による削減もしくは電⼒の供給サ
イド、需要サイドのどちらかがオフセットする必要がある。

2

https://www.env.go.jp/content/900399529.pdf

3

https://www.meti.go.jp/press/2022/04/20220415003/20220415003-1.pdf

55

図表 2
100%

9%

90%

9%

80%
70%

10%
15%

電源構成⽐の推移

10%

11%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

20%

17%

14%

11%

10%

10%

8%

7%

6%

6%

40%

41%

43%

41%

41%

40%

38%

37%

39%

29%

60%

再エネ
38%

50%
40%

石油等
天然ガス

28%

石炭

30%
28%

20%
25%

10%

31%

33%

33%

34%

33%

33%

1%

1%

1%

2%

3%

2012

2013

0%
2014

2015

2016

2017

9%

0%
2010

2011

32%

32%

6%

6%

2018

2019

原子力

31%

4%
2020

（出所）資源エネルギー庁「2020 年度エネルギー需給実績（確報）」より⽇興リサーチセンター作成

２.２ 産業部⾨
電気・熱分配後の排出量が最も多かった産業部⾨を確認する。産業部⾨について、さらに業種別に排出量の内訳を⾒ると、鉄鋼の排出量が 36.7％と最も多くなっている（図表 3）。鉄鋼の CO2 排出量は、⾼炉による鋼材の⽣産プロセスによるものが多い。⾼炉は⾼品質の鋼材が製造できる⼀⽅で、鋼材の原料である鉄鉱⽯を⽯炭によって還元するため、⽣産プロセスの中で多くの CO2 が発⽣する。国内の主要な製鉄会社も CO2 排出を環境課題として受け⽌めており、カーボン・ニュートラルに向けて、⽐較的
CO2 排出量の少ない電炉の活⽤や、⽔素を⽤いた鉄鉱⽯の還元、CCUS4等に取り組んでいる。こうした取り組みは、海外企業がやや進んでいるが、国内企業においても⽔素還元等によって実質カーボン・ニュートラルとなった鋼材の販売を開始した事例もある。また、直近ではその鋼材が⼤⼿⾃動⾞メーカーの市販⾞に採⽤されることが決まる等、徐々にカーボン・オフセット商品が広まりつつある。なお、産業部⾨の 2013 年度⽐および前年度⽐の削減率は、鉄鋼がもっとも⼤きい。
図表 3

食品飲料

産業部⾨の CO2 排出量の内訳

2020年度（百万トン）

シェア

19

変化率
2013年度比

前年度比

5.4%

-23.6%-4.1%

パルプ･紙･紙加工品

20

5.6%

-20.8%

-4.8%

化学工業

55

15.3%

-21.4%-5.1%

窯業･土石製品28

7.9%-19.1%

-2.8%

鉄鋼

131

36.7%

-28.3%-15.5%

機械

46

12.9%

-25.0%-2.5%

その他製造業30

8.5%-24.2%

-4.5%

非製造業

27

7.6%

4.9%

3.7%

計

356

100.0%-23.3%-8.1%（出所）環境省「2020 年度の温室効果ガス排出量（確報値）について」より⽇興リサーチセンター作成
4

Carbon dioxide Capture, Utilization and Storage︓CO2 の回収・有効利⽤・貯留56

次に鉄鋼以外のカーボン・オフセット商品を確認すると、数は多くないものの、様々な業種でカーボ
ン・オフセット商品を提供している事例が確認できる（図表 4）。スーパーマーケット等で⽬にしやすい
⾝近な商品としてはビールが挙げられ、ビール製造にかかる⼯場の電⼒にグリーン電⼒を⽤い、そのことを⽰すグリーン・エネルギー・マークを商品にプリントして販売している例が⾒られた。このようにグリーン電⼒を⽤いて、電⼒使⽤に伴う排出量をオフセットしている企業は⽐較的多くなっている。
⼤型の商品では、建物の建設により⽣じる CO2 や、建設機械の製造により⽣じる CO2 に対してカー
ボン・クレジットでオフセットしている例が⾒られた。なお、建設業界では建設に伴う排出量への取り組みだけでなく、建物を使⽤する際の CO2 排出量を⼤幅に抑えた ZEB、ZEH5の取り組みも盛んに⾏われている。
国内において森林を⼤量に保有するパルプ・紙・紙加⼯品では、コピー⽤紙や封筒等のカーボン・オ
フセット商品を製造・販売しているが、これらに加え、森林活動によって吸収される CO2 をクレジット化し、そのカーボン・クレジットを販売している企業も複数存在する。
図表 4

カーボン・オフセット商品6の例（鉄鋼を除く）

業種

オフセット商品

食品飲料

ビール、冷凍食品

パルプ・紙・紙加工品

コピー用紙、封筒

化学工業

化粧品、発泡スチロール、インク

窯業・土石製品

壁材

機械

建設機械、印刷機、給湯器

その他製造業

印刷物、シール、リストバンド

非製造業

ビル、住宅、魚（出所）各企業のホームページより⽇興リサーチセンター作成

２.３ 運輸部⾨
電気・熱分配後の排出量が産業部⾨に次いで多かった運輸部⾨を確認する。運輸部⾨の中でも航空業界では、国連の専⾨機関である国際⺠間航空機関（ICAO）によって温室効果ガス削減のための対策検討
や国際的なルール作りが進められている。その中で、国際⺠間航空のためのカーボン・オフセット及び削減スキーム（CORSIA7）が定められ、2021 年より運⽤が開始された。これにより各航空会社は、ルールに沿って割り当てられた必要量のカーボン・クレジットを購⼊し、オフセットする義務が課されている。
このような背景もあり排出量削減に積極的に取り組む国内の⼤⼿航空会社では、⾃社の削減とともに顧客向けにもカーボン・オフセットのサービスを⾏っている。このオフセットサービスは搭乗する航空

5

ZEB︓net Zero Energy Building、ZEH︓net Zero Energy House

6

過去に取り組んでいて、現在扱っていないものもある。

7

Carbon Offsetting and Reduction Scheme for International Aviation

57

機が排出する CO2 排出量を計算し、その排出量を相殺するためのカーボン・クレジットを購⼊できるサービスである。
さらに、鉄道会社でも⼀部の路線をカーボン・クレジットによってオフセットして運⾏している企業が⾒られたほか、陸運ではカーボン・ニュートラル宅配便が、海運においてもオフセット輸送している例が⾒られた。
その他の業種のカーボン・オフセット商品を確認すると、カーボン・ニュートラル LNG8に取り組む企業が多く⾒られた。カーボン・ニュートラル LNG は天然ガスの採掘から輸送、製造、供給、燃焼に⾄るまでの⼯程で発⽣する温室効果ガスをカーボン・クレジットでオフセットしたものである。国内の都市ガス会社の多くが、このカーボン・ニュートラル LNG を受け⼊れ、顧客に販売しているほか、⼤⼿商社
や鉱業では供給にも取り組んでいる。また、業種に関係なく、企業のイベントや投資家向けの報告書等の印刷物がオフセットされているケースも多く⾒られた。

３. 商品へのカーボン・オフセット認証
カーボン・オフセット商品は企業独⾃の取り組みであるが、購⼊する側からすると、オフセットされていることへの信頼性が重要である。カーボン・クレジットの認証制度として、国連・政府主導の CDM
や J-クレジット制度、⺠間主導の VCS 等があるように、カーボン・オフセット商品についても認証制度があり、認証されたカーボン・オフセット商品であることを⽰す認証ラベルもある（図表 5）。ここでは、国内で利⽤されているカーボン・オフセット商品の認証制度について代表的なものを紹介していく。
図表 5

環境ラベル

（出所）環境省ホームページより⽇興リサーチセンター作成
8

https://carbon-neutral-lng.jp/

58

●カーボン・オフセット第三者認証プログラム︓⼀般社団法⼈カーボン・オフセット協会
個別のカーボン・オフセット、カーボン・ニュートラルの取り組みのうち、環境省の第三者認証基準に基づいて認証された案件に対して、カーボン・オフセット認証ラベル、カーボン・ニュートラル認証
ラベルを付与している。これらは信頼性の⾼いカーボン・オフセット、カーボン・ニュートラルの取組の普及を図り、国⺠および事業者等による温室効果ガス排出量の認識および⼀層の削減努⼒を促進することを⽬的としている。2012 年に環境省が始めた同制度は、2017 年４⽉からは環境省の公開⽂書に準拠しながら⺠間主導にて⾏われており、ホームページ9ではそれぞれの取り組みが紹介されている。
●SuMPO 環境ラベルプログラム︓⼀般社団法⼈サステナブル経営推進機構（SuMPO）
事業者のさらなる削減⾏動を実施し、社会的責任を果たすことと、消費者の⽣活スタイルの変⾰を⾏い、これを通じて環境負荷の低減を図ることを⽬的として、①製品カテゴリー毎の算定と宣⾔の基本ルールである PCR（Product Category Rule）の認定・公開、②個別の製品・サービスの算定結果と公開情報に対する第三者による検証、③国際規格に基づいた宣⾔の開⽰を⾏っている。2022 年 4 ⽉ 1 ⽇に「エコリーフ環境ラベルプログラム」から「SuMPO 環境ラベルプログラム」へ名称を変更した。宣⾔には複数の環境側⾯を対象としたタイプ III 環境宣⾔ (EPD) を⾏うエコリーフと、地球温暖化負荷のみを対象とし CFP 宣⾔を⾏うカーボンフットプリント（CFP）の 2 種類があり、事業者が選択できる。な
お、こちらも認定された商品はホームページ10で確認できる。
●FSC 認証制度︓FSC（Forest Stewardship Council︓森林管理協議会）ジャパン
FSC 認証制度は、NPO である FSC（Forest Stewardship Council）が運営する国際的な制度であり、適切な森林管理が⾏われていることを認証する「森林管理の認証（FM 認証）」と、森林管理の認証を受けた森林からの⽊材・⽊材製品であることを認証する「加⼯・流通過程の管理の認証（CoC 認証）」の 2
種類の認証制度がある。認証された製品については、FSC 認証製品であることを⽰すためのロゴや、FSC認証林からの原料を使⽤していることを⽰す FSC ラベルを付けることができる。また、どのような事業体がどのように活⽤したかについてデータベース化されている。
●グリーンエネルギー認証︓⼀般社団法⼈⽇本品質保証機構
資源エネルギー庁のグリーン電⼒証書ガイドラインに基づき、グリーンエネルギーによる環境価値の認証を⾏うことにより、グリーンエネルギーに対する社会的認知度の向上やグリーンエネルギーの環境価値の取引における信頼度の向上に取り組んでいる。グリーンエネルギー認証は、環境への負荷が⼩さ
なエネルギーに関する認証および調査研究を⾏うことを通じて、グリーンエネルギーの普及拡⼤による地球環境の保全ならびに国⺠経済の健全な発展と国⺠⽣活の安定に寄与することを⽬的としている。
9https://co-a.org/category/jcos-attempt/attempt-carbon-offset/
https://co-a.org/category/jcos-attempt/attempt-carbon-neutral/

10

https://ecoleaf-label.jp/declaration_list/

59

また、資源エネルギー庁および環境省が運営する「グリーンエネルギーCO2 削減相当量認証制度」では、⺠間で取引されているグリーン電⼒・熱証書について、証書の CO2 排出削減価値を国が認証することにより、温対法に基づく算定・報告・公表制度における国内認証排出削減量として活⽤できるようにしている。
グリーン・エネルギー・マークは製品の製造等に必要な電⼒をグリーン電⼒で賄ったことを製品に添付して表現するマークで、グリーン電⼒の普及拡⼤を図るとともに、消費者がグリーン電⼒を使⽤した製品を信頼して購⼊できるよう、2008 年 5 ⽉からスタートしている。

４. おわりに
本稿では、国内企業におけるカーボン・オフセット商品への取り組みと認証ラベルについて調査した。
国内のあらゆる企業が CO2 の排出削減に取り組むと同時に、様々なカーボン・オフセット商品の提供を⾏っていることが確認できた。こうしたカーボン・オフセット商品への取り組みが広がることで、多くの企業のサプライチェーン排出量削減に貢献する可能性がある。特にエネルギー使⽤の基となる電気・ガスや CO2 排出量が相対的に多い鉄鋼等では、数パーセントがカーボン・オフセット商品に置き換わるだけでも、排出量全体に与える削減効果は⼤きい。
⼀⽅、⼀部のカーボン・オフセット商品については、オフセットに使⽤したカーボン・クレジットが本当に CO2 削減に寄与するものなのかを疑うような事例がメディアにて報じられる等、信頼性には課題も残る。カーボン・オフセット商品を通じて CO2 排出量の削減に寄与するためには、商品の購⼊者が信頼できるような認証ラベル等の制度の拡充や、使⽤したカーボン・クレジット等の情報開⽰が不可⽋である。そのためカーボン・オフセット商品の増加に加え、カーボン・オフセット等の制度⾯においても今後の発展を期待したい。
参考⽂献
寺⼭恵[2022],「ネットゼロを実現するカーボン・オフセット」,⽇興リサーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/11335/
カーボンニュートラルの実現に向けたカーボン・クレジットの適切な活⽤のための環境整備に関する討論会[2022],「カーボン・クレジット・レポート」
https://www.meti.go.jp/press/2022/06/20220628003/20220628003-f.pdf
世界銀⾏[2020],「State and Trends of Carbon Pricing 2020」
https://openknowledge.worldbank.org/bitstream/handle/10986/33809/978146481586
7.pdf
TASKFORCE ON SCALING VOLUNTARY CARBON MARKETS [2021],「FINAL REPORT」
https://www.iif.com/Portals/1/Files/TSVCM_Report.pdf
（END）

60

株主資本コストで考える脱炭素社会への移⾏

2023 年 2 ⽉
主席研究員 本⼭真

1. はじめに
地球温暖化の進⾏に対する危機感が⾼まる中、企業は⼆酸化炭素排出量の削減に向けた取り組みを進めている。⼆酸化炭素の排出削減のためには資⾦が必要であり、特に排出量が多い企業（以下、多排出企業）は脱炭素社会への移⾏の過程で⾦融機関等からの⼤規模な資⾦調達が必要になる。⾦融機関は投融資先の⼆酸化炭素排出量を把握し、削減に向けた企業の取り組みを⽀援することが期待される⼀⽅、投融資に係る GHG（Greenhouse Gas、温室効果ガス）排出量（以下、ファイナンスド・エミッション）を減らしていくことも要請されている。
⾦融機関が現在のファイナンスド・エミッションの⼀時的な増加を懸念するために、多排出企業への投融資を避けた場合、多排出企業は脱炭素のための設備投資や新技術開発等の資⾦を調達できず、⼆酸
化炭素の排出削減が進まないというジレンマに陥ってしまう。
本稿では企業価値評価の基本に⽴ち返り、インプライド株主資本コスト（以下、資本コスト）の考え⽅に基づいてこの問題について考察する。次章で⼆酸化炭素排出削減に向けて取り組む企業に対して、投融資を⾏う⾦融機関を取り巻く環境を概観する。3 章で企業価値評価の観点で⼆酸化炭素排出削減への取り組みを評価することを企図して、ROE をもとに資本コストを計算する⽅法を提⽰する。そして、4 章では、企業が選択しうる気候変動対応シナリオのもとで将来の ROE の推移に関するパターン（以下、ROE パターン）を想定して実際に資本コストの計算を⾏い、その結果から⼆酸化炭素排出削減への取り組みに関して考察を⾏う。

2.

⾦融機関を取り巻く環境
⾦融機関の⼆酸化炭素の排出量のうち、⾃社の直接排出（Scope1）、電気の使⽤等による間接排出（Scope２）はオフィスの利⽤等に伴うものが主であり、他の業種と⽐較して相対的に多くはない。しかし、Scope１、２以外による間接排出（Scope3）として、⾦融機関の場合は投資（Scope3 のカテゴ
リー15、ファイナンスド・エミッション）がある。2015 年にオランダで設⽴された⾦融業界主導のイ
ニシアティブである PCAF（Partnership for Carbon Accounting Financials）は、「⾦融機関がファイ
ナンスド・エミッションを評価・開⽰することを可能とする」ことを⽬的としており、⾦融機関の投融資先ポートフォリオの GHG 排出量について、対象となるアセットクラス、GHG 排出量の算定等の把握
61

プロセスやその⽅法論を公表している。⾦融機関が⼆酸化炭素を排出する企業に投資や融資を⾏うとファイナンスド・エミッションは増加することになる。
また、GFANZ（Glasgow Financial Alliance for Net Zero︓ネットゼロのためのグラスゴー⾦融同盟）
1

傘下の各アライアンスに参加する⾦融機関や投資家等は、2050 年までにファイナンスド・エミッショ

ンをネットゼロにすることが求められている。アライアンスに参加していない⾦融機関や投資家等においても TCFD 提⾔に基づく開⽰等でファイナンスド・エミッションを公表すれば、その時点におけるファイナンスド・エミッションの絶対量やその増減が注⽬されることになるだろう。
図表 1-1

企業の⼆酸化炭素排出量とファイナンスド・エミッションの推移のイメージ図（銀⾏が投融資を実⾏しなかった場合）（出所）⽇興リサーチセンター作成

図表 1-2

企業の⼆酸化炭素排出量とファイナンスド・エミッションの推移のイメージ図（銀⾏が投融資を実⾏した場合）（出所）⽇興リサーチセンター作成

1

ネットゼロへの移⾏を⽬的に設⽴された銀⾏、保険、アセットオーナー、運⽤機関等のイニシアティブの連合体。

62しかし、多くの産業では⼆酸化炭素排出削減の過程で抜本的な設備投資や新技術開発等を実⾏するために、⾦融機関等からの資⾦調達が必要になる。図表 1-1、1-2 は企業の脱炭素への取り組みにおける企業の⼆酸化炭素排出量とファイナンスド・エミッションの推移のイメージ図である（図表 1-1 は銀⾏が投融資を実⾏しなかった場合、図表 1-2 は実⾏した場合）。脱炭素に取り組むために企業 A が銀⾏ Xから投融資を受けた場合、企業 A の排出量は変化しなくても、投融資をした銀⾏ X の企業 A に対するファイナンスド・エミッションは𝐹𝐸

𝐹𝐸 となり、⼀時的に増加する（図表 1-2 の 1 期）
。最終的に脱炭素投資の効果が実現して、企業 A の排出量が減少し、𝐹𝐸

𝐹𝐸 となるまでには時間を要するため、銀⾏がファイナンスド・エミッションの⼀時的な増加を避けて投融資が⾏われなければ、銀⾏ X の企業
A に対するファイナンスド・エミッションは𝐹𝐸

𝐹𝐸

𝐹𝐸 であるが、将来の企業 A の排出削減は実現しない（図表 1-1 の T 期）。
脱炭素社会への移⾏のためには、企業は多期間における排出削減の⽬標を作り、計画的に実⾏していくことが必要である。そして、ファイナンスド・エミッションの制約がある⾦融機関や投資家等から⾒ると、企業の排出削減⽬標とその実現可能性とともに脱炭素投資等の収益性の両⾯で企業とビジョンを共有できることが重要であろう。そこで、企業価値評価の観点で企業の脱炭素の取り組みを評価する⽅法を検討する。

3.

資本コストの計算⽅法
ROE の⽔準や株主への利益還元が重視される企業経営において、企業の中⻑期の経営計画や⽬標と資本コストの関係を把握することは重要だろう。株主資本の収益性を表す ROE が株主資本の機会費⽤である資本コストを上回ったときに企業は正の経済的付加価値を⽣み出していると⾔える2。つまり、ROE
単独ではなく、資本コストとの関係を把握することが必要になる。
企業価値評価に⽤いられる資本コストの計算⽅法には、CAPM を前提とした⽅法や配当割引モデルに基づく内部収益率による⽅法等、様々な⽅法がある3が、本稿では ROE を所与とした残余利益モデルに
よって資本コストを計算する⽅法を提⽰する。
資本コストの計算では、1 期先（あれば 2 期先以降）の利益や配当について株式アナリストや⾦融情報ベンダーによる予想値を⽤いることがあるが、ここでは企業が想定する ROE と配当性向を⽤いる。
配当性向は⼀定値とするが、ROE は⼀定値だけでなく、期中に変化することも想定する。⼀般に、ROEは⼀時点での企業の資本利益率を表す指標であるが、本稿では気候変動対応によるシナリオのもとで将来の ROE パターンを考える。脱炭素社会への移⾏の過程で⼀定期間、設備投資や新技術開発、借⼊⾦の増加等に伴ってコストが増えることやカーボンプライシングの導⼊による経済負担で ROE が低下し、その後、脱炭素投資や⼆酸化炭素排出量の削減の効果によって ROE が上昇するといったパターンに対
2「ROE－資本コスト」をエクイティ・スプレッドと呼ぶ。エクイティ・スプレッドは資本コストを計算する⽅法によって異なる値

3

株主資本コストは株式の期待リターン、株主の要求収益率と呼ばれることもある。⼀般に知られている資本コストの計算⽅法は、になるため、本稿の結果も特定の前提に基づく 1 つの結果であることに留意されたい。
伊藤・萩島・諏訪部（2009）に詳しい。

63

応する。
まず、𝑡期の𝑅𝑂𝐸 を𝑡

1期末の純資産𝑤に対するリターン（利益率）として定義する。つまり、𝑡期の税引き後利益𝑒 は次式で計算される。
𝑒𝑡𝑅𝑂𝐸𝑡 ∙ 𝑤𝑡 1

1

次に、⼀定期間に得られた税引き後利益の⼀部は株主への配当⽀払いで処分され、配当⽀払い後の利益が純資産に組み込まれていくクリーン・サープラス関係を仮定する。
𝑤𝑡 1

𝑤𝑡

1

𝑑 ∙ 𝑒𝑡

ここで、𝑤 は𝑡期末の純資産、𝑑は配当性向である。1 期前の𝑡
利益 1

2
1期末の純資産𝑤に配当⽀払い後の𝑑 ∙ 𝑒 を加えて、𝑡期末の純資産𝑤 が得られる。

そして、𝑡期の残余利益の現在価値𝑠𝑡 は、残余利益モデルにより、

𝑠𝑡𝑟 ∙ 𝑤𝑡 1

𝑒𝑡
1

3

𝑟 𝑡

であり、残余利益を資本コスト𝑟で割り引いた値となる。さらに、⼀定期間が経過した𝑇年後に残余利益が⼀定値（𝑒𝑟∙𝑤）になることを仮定し、初期時点での純資産𝑤 に 1 期先以降の残余利益の現在

価値𝑠 の合計値が株式の時価総額𝑉と等しくなる𝑟として、（インプライド）資本コストを計算する。
∞

𝑉

𝑤0

𝑇 1

𝑠𝑡

𝑤0

𝑡 1

𝑠𝑡
𝑡 1

𝑠𝑇 ∙ 1𝑟𝑟

4

Appendix では、(4)式を⽤いて計算を⾏い、次章では、気候変動対応によるシナリオごとの⽐較を⾏うため、⼀定期間が経過した𝑇

1年後に残余利益はゼロになることを仮定して、次式を⽤いる。
𝑇

𝑉

𝑤0

𝑠𝑡
𝑡 1

企業の気候変動対応だけでなく、経営計画の中で⾮財務を含めた多様な要素を勘案した結果としてROE パターンや配当性向の⽬標を決めれば、その値を前提とした資本コストを計算することができ、本章の計算⽅法は応⽤範囲が広いと考える。

645

4. 資本コストの計算結果
気候変動対応による資本コストへの影響を考えるため、図表 2 のシナリオのもとで ROE パターンを
想定する。
図表 2

気候変動対応シナリオと ROE パターン

シナリオ

ROE パターン

①施策なし

8％

②気候変動に対応

10 年⽬まで 6％、その後は 10％③より強く気候変動に対応

10 年⽬まで 4％、その後は 12％④将来先送り10 年⽬まで 10％、その後は 6％⑤より強く将来先送り

10 年⽬まで 12％、その後は 4％（出所）⽇興リサーチセンター作成

資本コストの計算において（5）式の年数は 20 年とする。ROE パターンごとの平均 ROE を 8%で同じにするために 21 年以降の残余利益はゼロとする4。
図表 2 の①「施策なし」は 20 年間 ROE が 8％で⼀定、②「気候変動に対応」は設備投資や新技術開発、借⼊⾦の増加等に伴うコストによって税引き後利益が減少すると考えて 10 年間 ROE が 6％、その後の 10 年間は脱炭素投資の効果が表れて ROE が 10％に上昇、③「強く気候変動に対応」は②より強いシナリオとして、ROE は 10 年⽬まで 4％、その後は 12％になることを想定する。また、④、⑤は気候変動対応を先送りするシナリオとし、②、③と逆の ROE パターンを想定する。
そして、配当性向は 30％とし、PBR は 0.5 倍、1 倍、2 倍（株式の時価総額は 500 億円、1,000 億円、2,000 億円、純資産は 1,000 億円）の 3 通りで資本コスト、将来の税引き後利益と純資産を計算する。
図表 2 で⽰したシナリオごとの ROE パターンに加えて、上記の配当性向及び 3 通りの PBR による計算結果が図表 3、図表 4、図表 5 である。
図表 3 では、PBR の 3 通りとも資本コストは「③より強く気候変動に対応 ＜ ②気候変動に対応 ＜①施策なし ＜ ④将来先送り ＜ ⑤より強く将来先送り」となり、②、③のシナリオ、すなわち脱炭素
社会への移⾏のための設備投資等で ROE が低下しても、その後 ROE が上昇するパターンの⽅が、①施策なし、及び④、⑤の先送りシナリオより資本コストが低くなるという結果が得られた。
そして、図表 4 のように②、③では 10 年⽬までは税引き後利益が他のシナリオと⽐較して少ないが、11 年⽬以降は他のシナリオと⽐較して⼤きくなることによって、図表 5 で 20 年後には純資産はどのシ
ナリオもほぼ等しくなることが確認できる5。
4

より正確には ROE の幾何平均を等しくする必要がある。ここでは算術平均を等しくしているが、本章の結論に影響はない。

5

各シナリオの将来の税引き後利益と純資産は PBR に関わらず同じ値となる。

65

図表 3

資本コストの⽐較

20%
18%
16%
14%

13.0%

13.6%
12.5%

12%

14.2%

12.0%

10%
8.0% 7.8%

8%

7.6%

8.2% 8.5%

6%3.7% 3.6% 3.5% 3.7% 3.8%

4%
2%
0%
①施策なし

PBR 0.5倍②気候変動に対応

PBR 1倍③より強く気候変動に対応④将来先送りPBR 2倍⑤より強く将来先送り（出所）⽇興リサーチセンター作成

図表 4

税引き後利益の推移（PBR による差異はなし）

3

5

350

税引き後利益

300
250
200
150
100
50
0
1

2

4

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
年数

①施策なし

②気候変動に対応③より強く気候変動に対応④将来先送り⑤より強く将来先送り（出所）⽇興リサーチセンター作成

66

図表 5

純資産の推移（PBR による差異はなし）

3,500
3,000

純資産

2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
年数

①施策なし

②気候変動に対応③より強く気候変動に対応④将来先送り⑤より強く将来先送り（出所）⽇興リサーチセンター作成

20 年間の平均 ROE を 8%として、エクイティ・スプレッド（ROE－資本コスト）がプラスになるのは、PBR が 1 倍のときは②、③の気候変動に対応するシナリオ、PBR が 2 倍のときはすべてのシナリオであった（図表 3）。⼀般論として脱炭素社会への移⾏は不確実性が⼤きく、⻑期的な取り組みが必要になる。そのため、企業は将来の排出削減の⾒込みと業績への影響を⻑期的な計画で⾦融機関や投資家等に⾒える化し、株式市場で評価されることが重要だと⾔えるだろう。企業の脱炭素への取り組みに対する評価として PBR の重要性を⽰唆する点も本稿で提⽰した計算⽅法の優位な点として考える。この点はさらに Appendix において補⾜する。

5. おわりに
本稿では企業価値評価の観点で企業の脱炭素への取り組みを評価することを企図して、ROE パターンのもとで資本コストを計算する⽅法を提⽰した。そして、将来 20 年間で前半の 10 年間に ROE が低下
して、後半の 10 年間で ROE が回復するパターン等、ROE の平均値を等しくした複数の気候変動対応
シナリオで資本コストを計算した結果、脱炭素投資等で ROE が低下してもその後回復する⽅が、資本コストが低くなるという結果が得られた。また、PBR が⾼ければ、資本コストが低くなり、シナリオ間での差異が⼩さくなるという結果となり、脱炭素投資等の気候変動対応の将来ビジョンが株式市場で評価されることの重要性が⽰唆された。
脱炭素社会への移⾏において、企業は時間軸を決めて計画的に排出削減に取り組むこと、そして脱炭素を収益機会として捉えて収益性を向上することが⼤切であり、ファイナンスド・エミッションの制約

67

がある⾦融機関や投資家等に⾒える化することが重要だろう。今回は計算⽅法の提⽰と単純な気候変動
対応シナリオのもとでの計算結果を⽰すにとどまるが、さらに脱炭素社会への移⾏における企業と⾦融機関や投資家等の対話に資することを⽬指して、実際の企業のデータをもとに分析を進めていきたい。

Appendix. 資本コストとエクイティ・スプレッドの特徴
3 章で⽰した計算⽅法は ROE の⽬標値の検討等、応⽤範囲が広いと考える。ここでは、資本コストとエクイティ・スプレッドの特徴を確認するために、以下に計算結果を⽰す。（4）式における ROE は期間中⼀定、年数は 10 年とし、10 年⽬以降の残余利益を⼀定とする。また、純資産は 1,000 億円とする。
（１）配当性向と資本コストの関係
ROE を 8%とし、PBR を 0.5 倍、1 倍、2 倍（株式の時価総額を 500 億円、1,000 億円、2,000 億円）の 3 通り、配当性向を 0％から 100％とした場合の資本コストを計算する。
図表 6 は、配当性向と資本コストの関係を図⽰したものである。配当性向に関わらず、PBR が⾼いほど資本コストは低いことが確認できる。また、PBR が 2 倍のときは、配当性向が⾼くなるほど資本コストは低下し、逆に PBR が 0.5 倍のときは、配当性向が⾼くなるほど資本コストが上昇すること、そして、PBR が 1 倍のときは、ROE と等しい 8%で⼀定であることが確認できる。
図表 6

配当性向と資本コストの関係

18%
16%
14%

資本コスト

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

配当性向
PBR 0.5倍

PBR 1倍（出所）⽇興リサーチセンター作成

68

PBR 2倍

80%

90%

100%

（2）ROE と資本コストの関係
配当性向を 30%とし、PBR を 0.5 倍、1 倍、2 倍（株式の時価総額を 500 億円、1,000 億円、2,000億円）の 3 通り、ROE を 1％から 30％とした場合の資本コストを計算する6。
図表 7 は、ROE と資本コストの関係を図⽰したものである。ROE に関わらず、PBR が⾼いほど資本
コストは低いことが確認できる。また、PBR に関わらず、ROE が⾼くなるほど資本コストは上昇する
が、PBR が低いほど資本コストの上昇度合い（傾き）が⼤きいことが確認できる。
図表 7

ROE と資本コストの関係

50%

資本コスト

40%

30%

20%

10%

0%
0%

5%

10%

15%
ROE

20%

PBR 0.5倍

PBR 1倍PBR 2倍25%30%（出所）⽇興リサーチセンター作成（3）PBR と資本コストの関係
ROE を 8%、配当性向を 30％とし、PBR を 0.1 倍から 10 倍（株式の時価総額を 100 億円から１兆円）とした場合の資本コストを計算する。
図表 8 は、PBR と資本コストの関係を図⽰したものである。PBR が⾼いほど資本コストが低くなり、資本コストの低下度合いが⼩さくなることが確認できる。また、PBR が 1 倍を越えたところで 8％とした ROE より資本コストが低くなり、エクイティ・スプレッドがプラスになることもわかる。

6

ROE が 0％のときは、資本コストが計算できないことがあるが、図表 7 では 0％として図⽰している。

69

図表 8

PBR と資本コストの関係

40%
35%

資本コスト

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0

1

2

3

4

5
PBR

6

7

8

9

10

（出所）⽇興リサーチセンター作成（4）ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係
ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係を確認するために、ROE を 1%から 30%の 1％刻み、PBR を 0.5 倍から 2 倍（株式の時価総額を 500 億円から 2,000 億円）の 0.1 倍刻み、配当性向を 0％、30％、100％の 3 通りとして、エクイティ・スプレッドを計算する。
図表 9、10、11 は、横軸（X 軸）を ROE、縦軸（Y 軸）を PBR として、等⾼線（Z 軸）としてエク
イティ・スプレッドを図⽰したものである。これらの図表からエクイティ・スプレッドは PBR が 1 倍より⾼くならないとプラスにならないことが確認できる。そして、ROE が⾼くなり、PBR も⾼くなるとエクイティ・スプレッドも⼤きくなることがわかる。⼀般に ROE が⾼くなれば、株式市場で評価されて株価の上昇、時価総額の増加、PBR の上昇につながると考えるのが⾃然であるが、ROE が⾼くなっても株価が低迷したままで、PBR が 1 倍未満の場合は、ROE が⾼くなるほどエクイティ・スプレッドがさらに⼩さく（マイナスが⼤きく）なってしまうことも確認できる。

70

図表 9 ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係（配当性向 0％）（出所）⽇興リサーチセンター作成

図表 10 ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係（配当性向 30％）（出所）⽇興リサーチセンター作成

71

図表 11 ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係（配当性向 100％）（出所）⽇興リサーチセンター作成

参考⽂献
本⼭真(2021),「気温上昇を前提にしたマクロ経済成⻑モデル」,⽇興リサーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/10496/
本⼭真(2021),「脱炭素社会における企業の存続確率モデル」,⽇興リサーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/10786/
伊藤敬介,萩島誠治,諏訪部貴嗣(2009),「新・証券投資論 第 2 巻 －実務篇－」, ⽇本経済新聞出版社
（END）

72

ポートフォリオの予想温度上昇（ITR）の計測

2022 年 12 ⽉
投資⼯学研究所

1.

伊藤 央峻

はじめに

気候変動への懸念が⾼まるなか、⾦融業界においても脱炭素に向けた取組が急ピッチで進んでいる。
カーボンニュートラルの達成を⽬指す⾦融機関の有志連合である「ネットゼロのためのグラスゴー⾦融
同盟（GFANZ）」の発⾜はその１例だ。
⾦融機関がネットゼロを⽬指すうえで、投融資先企業の温室効果ガス（GHG）排出量（ファイナンス
ド・エミッション）の把握が必要になる。ファイナンスド・エミッションは GHG 排出量の国際的な算定基準である GHG プロトコルにおいてスコープ 3 のカテゴリー151に分類され、⾦融機関の GHG 排出量の⼤部分を占めることになる。
GHG 排出量の数値をそのままでは気候変動にどの程度の影響があるのか実感が湧きにくい。そこで、
投資ポートフォリオの GHG 排出量を将来の気温上昇に換算した「予想温度上昇（Implied Temperature
Rise, ITR）」という指標が考案されている。ITR を⽤いると、例えば「この投資信託に投資すると 3.5度の気温上昇につながる」といった表現ができ、気候変動への影響の⼤きさが直観的に伝わりやすい。
GFANZ はポートフォリオの GHG 排出量を把握する指標の１つとして ITR を挙げている2。国内では年⾦積⽴⾦管理運⽤独⽴⾏政法⼈（GPIF）が ESG 関連の開⽰資料で公表している3。
本稿では ITR について調査した結果を報告する。第 2 章で ITR の概要等について述べ、計算式を説明する。第 3 章では、GHG 排出量と企業活動のデータを⽤いて実際に ITR を計算し、考察する。第 4
章では、３つの算出機関が提供する ITR を⽐較し、個別論点や課題について述べる。

2.

ITR の基本的な説明

2015 年に採択された地球温暖化対策の国際的な枠組みである「パリ協定」では、産業⾰命以前からの世界の平均気温上昇を 2 度よりも⼗分低く抑え、1.5 度以内にするよう努⼒するという⽬標を定めている。ITR はこの⽬標を達成可能な投資ポートフォリオであるかどうかを⽰す指標となっている。
1

スコープ 3 は事業者の活動に関連する他社の GHG 排出量。そのうち、カテゴリー15 は株式・債券投資等による排出量を指す。

2

https://assets.bbhub.io/company/sites/63/2022/07/GFANZ-Portfolio-Alignment-Measurement-August2022.pdf

3「2021 年度 ESG 活動報告」（https://www.gpif.go.jp/esg-stw/GPIF_ESGReport_FY2021_J_01.pdf）によると、GPIF のスコープ１は事業者⾃らの直接排出（燃料の燃焼等）。スコープ 2 は他社から供給された電気・熱・蒸気の使⽤に伴う間接排出。

ポートフォリオの ITR は国内株式が 2.7 度、国内債券が 2.4 度、外国株式が 2.7 度、外国債券が 2.7 度となっている。

73

図表１に⽰すように、累積 GHG 排出量と気温上昇には線形の関係があることが知られている4。この関係とパリ協定の気温上昇に関する⽬標を組み合わせると、気温上昇を⼀定の範囲に抑えるために満たすべき、世界が排出可能な残りの GHG 排出量を推定できる。これが「カーボン・バジェット5」という概念だ。地球の気温上昇を 2 度あるいは 1.5 度といった⼀定の⽔準に抑えるためには、今後の⼈為的なCO₂排出量をカーボン・バジェットの範囲内に抑える必要がある。
図表 1

累積 CO₂排出量と気温上昇の関係（出所）IPCC1.5 度特別報告書6p105 より⽇興リサーチセンター作成

図表１の線形関係は TCRE（Transient Climate Response to Cumulative Carbon Emissions, 累積
炭素排出量に対する過渡的気候応答）と呼ばれる。ある量の炭素排出量に対する地球平均気温の上昇の⼤きさを⽰す。地球の平均気温が 2 度上昇するのに必要な累積 CO₂排出量がおよそ 3670GtCO₂である
ことから、TCRE の係数は 2 度/3670GtCO₂＝0.000545（度/GtCO₂）と計算できる(Portfolio Alignment
Team, 2020)7。この値はこの後説明する ITR の計算式にも⽤いる。
4

観測値を根拠としている。IPCC（気候変動に関する政府間パネル）の第 5 次評価報告書（2014 年）で初めてこの考え⽅が⽰さ

5

⼯業化以前の時代を起点とした場合は「総カーボン・バジェット」、最近の特定の時点を起点とした場合は「残余カーボン・バ

6https://www.ipcc.ch/sr15/

7

TCRE の正確な値は確定しておらず、IPCC の第 5 次評価報告書では 1000GtC(3670GtCO₂)あたり 0.8〜2.5 度のいずれかのれ、第 6 次評価報告書（2022 年）ではこの知⾒を再確認し、確信度が⾼いと評価している。
ジェット」と呼ばれる。

74

ITR の計算イメージを図表２に⽰した。投資先企業がパリ協定等のベンチマーク対⽐で CO₂を排出しすぎていないかどうかを確認する指標となっている。
図表 2

ITR の計算例（出所）⽇興リサーチセンター作成

図表 2 で⽰した ITR の計算式は以下のようになる。
𝐼𝑇𝑅

2

ベンチマーク乖離率 1150 0.000545
予想累積𝐺𝐻𝐺排出量
ベンチマーク乖離率
1
ベンチマーク排出量

ベンチマーク乖離率はその企業の予想累積 GHG 排出量とベンチマーク排出量の⽐率から 1 を引いて値とされている。値を推定する研究が複数なされている（Spafford/MacDougall, 2020)。

75算出する。1150（GtCO₂）は気温上昇を 2 度までに抑えようとする際の世界の残余カーボン・バジェッ
トの値8、0.000545 は前述した TCRE の係数の値である。本稿ではこの計算式を TCRE 法と呼ぶこととする。
この計算式を使うと、例えばベンチマーク排出量対⽐で 40%多く排出している企業の場合、その企業の ITR は約 2.3 度と計算できる。ベンチマーク排出量と企業の予想排出量がちょうど⼀致した場合にはその企業の ITR は 2 度になり、上回った場合にはその分だけ ITR が上昇し、下回った場合には ITR は低下する。
予想累積 GHG 排出量は、これまでの実績排出量や今後の⽬標排出量等をもとにした値を⽤いる。ベ
ンチマーク排出量には、個別企業に割り振ったカーボン・バジェットや、排出強度9等を⽤いる。予想累積 GHG 排出量の計算やカーボン・バジェットの配分⽅法については次章で計算を通じて説明する。
排出強度を⽤いる場合には、SBTi10が推奨する２つのアプローチが採⽤される場合が多い。１つ⽬はGEVA（Greenhouse gas Emissions per unit of Value Added, 付加価値あたり GHG 排出量）と呼ばれる⼿法で、付加価値（売上総利益）あたりの炭素排出量をベンチマークに設定し、減らしていく⽬標を⽴てる。売上総利益はどの企業でも計算できるためあらゆるセクターに適⽤できるが、後述の SDA と⽐べると、セクターの特徴を反映していない粗い計算になってしまうという問題がある。少排出業種向けの⼿法とされている。
２つ⽬は SDA（Sectoral Decarbonization Approach, 部⾨別脱炭素アプローチ）と呼ばれる⼿法で、セクター別に適切な気候シナリオ11を使い、１製品あたりの炭素排出量（例えば⼀定の発電量あたりの排出量）を減らしていく義務があると考える。重⼯業など気候シナリオが準備できる限られた業種のみ
だがより精緻に⽬標を⽴てることができる。

3.

実際の計算による説明

本章ではいくつかの仮定を置きながら⽇本企業の ITR を簡易的に算出し、結果を考察する。算出にあたり、①企業の CO₂排出量データ、及び②企業の業績データが必要になる。①については CDP のデー
タを使⽤する12。②は QUICK の Astra Manager から取得したデータを⽤いる。前章で説明した TCRE
法を使い算出する。

3.1

各企業のベンチマーク排出量の設定

⽇本の各企業がベンチマークとすべき排出量を計算するために、まずは 2020 年時点で⽇本が使うことのできる残余カーボン・バジェットの量を考える。世界の残余カーボン・バジェットを⼈⼝⽐で⽇本
8

IPCC 第 6 次評価報告書を参照。67%の確率で地球温暖化を２度までに抑える場合の推定値。

9

排出強度の場合は予想⽣産量をかけた値の累積値をベンチマーク排出量とする。

10

SBTi は科学と整合された GHG 排出削減⽬標イニシアチブ。企業に科学的な裏付けのある GHG 削減⽬標の設定を求めている。

11

気候シナリオは、将来の社会や政策を想定してどの程度気候変動の影響があるか、状況を予測したもの。

12

CDP は、企業や⾃治体などに対して気候変動をはじめとする環境課題に関する開⽰を求める英国の⾮政府組織（NGO）。

76

に割り振ると、約 162 億トン13になる。また、⽇本が⽬標として打ち出した、2030 年に排出量を 2013
年⽐で 46%削減、2050 年にカーボンニュートラルという⽬標値を使い、線形補間した場合、2020 年
から 2050 年のカーボン・バジェットは約 164 億トンとなる。以上を踏まえ、⽇本の 2020 年から 2050
年までのカーボン・バジェットは上記 2 種の推計の中間の値である 163 億トンとする。
次に⽇本のカーボン・バジェットを各企業に割り振る。今回は上場企業の ITR を計算したいので、⾮上場企業の分のカーボン・バジェットを除く必要がある。⽇本の 2020 年の名⽬国内総⽣産（GDP）は
約 538 兆円、同年の国内上場企業の売上総利益の合計は約 176 兆円であった。売上総利益を各企業の⽣み出した付加価値としてとらえると、2020 年の⽇本の GDP のおよそ 32.64%14が上場企業からのものであったと計算できる15。カーボン・バジェットを GDP ベースで割り振ると、163 億トン×32.64%＝53.2 億トンが上場企業のカーボン・バジェットとなる。
以上により計算した上場企業のカーボン・バジェットを、売上⾼や業種を考慮して各企業に配分した値を各企業のベンチマーク排出量とする。具体的には、①単純に売上⾼ベースで配分した場合、②業種
別の炭素強度により各業種にカーボン・バジェットを配分しさらに業種内の売上⾼で各企業に配分した
場合、の２パターンを考える。

3.2

各企業の予想累積 GHG 排出量を推定

次に各企業の予想累積 GHG 排出量を推定する。今回は、各企業が 2050 年のカーボンニュートラル
達成という⽬標に向けて排出量を⼀定の割合で減らしていくと仮定して各年の排出量を計算し、その累計値を使う16。
図表 3 に予想累積 GHG 排出量の分布を載せた。⼀部の多排出企業に排出量が偏っていることがわかる。今回はスコープ 1 の排出量しか⽤いていないため、⾃社では排出しないが取引先企業が多排出の場
合等にペナルティが課せられておらず、排出ゼロに近い企業が多くなっている。
算出に必要な GHG 排出量のデータが揃ったのは約 300 社である。ポートフォリオの ITR を算出する
場合には幅広い企業の ITR を計算する必要があるので、排出量データがない場合にどういった対応をするか決めておく必要がある。

132020 年の⽇本の⼈⼝は 1.265 億⼈、世界の⼈⼝は 77.95 億⼈。2 度⽬標のための残余カーボン・バジェット 1000GtCO₂（1GtCO₂は 10 億トン）を割り振ると 10000*1.265/77.95=約 162.3 億トン。⼈⼝⽐による負担配分は IPCC の第 5 次評価
報告書（https://www.ipcc.ch/site/assets/uploads/2018/02/ipcc_wg3_ar5_chapter6.pdf）において、過去の排出量⽐やGDP ⽐等での配分とともに⼿法の 1 つとして挙げられている。

14
15

175.6 兆円/538 兆円 = 32.64%
GDP を企業の付加価値（売上総利益）の総和であると考えることで国家の GEVA 削減⽬標を企業レベルの⽬標に落とし込むことができる（Randers, 2012)。売上総利益には海外拠点の影響が考えられるが、国内の付加価値の影響が主とみなした。

16

EU のパリ協定ベンチマークでは、排出強度を少なくとも年率 7%減少させる必要があるとしており、この値を⽤いる。2050
年に各企業がカーボンニュートラル（排出量ゼロ）となるように線形に減少させるような計算でも同様の結果が得られる。予想 GHG 排出量の推定の際は、企業の将来の削減⽬標や過去の排出経路等も検討する必要があるが、今回は使⽤しない。

77

図表 3

予想累積 GHG 排出量の分布（出所）⽇興リサーチセンター作成

3.3

計算結果の考察

各企業のベンチマーク排出量と予想排出量を 2 章の TCRE 法の式に代⼊することで ITR が計算できる。3.1 節で説明した 2 パターン（①単純に売上⾼ベースで配分した場合、②多排出業種の企業により多く配分した場合）の各社ベンチマーク排出量について ITR を計算し、結果を図表 4 に載せた。
①の⽅法で企業にカーボン・バジェットを割り振ると、ほとんどの企業では ITR が低くなるが多排出
企業は売上⾼対⽐の排出量が多いので ITR が⾼くなる。②の⽅法では、多排出業種に多くのカーボン・
バジェットを割り振るようにしているため、多排出企業の ITR は低くなるが、少排出業種の企業であっても ITR が⾼まることがある。
図表 4 2 種類の⽅法で計算した ITR（出所）⽇興リサーチセンター作成

78保有しているポートフォリオの ITR を計算する場合には、ポートフォリオ内の各企業の ITR を計算
し、時価総額ウェイト等で加重平均して求める。①の ITR の平均値は 2.94 度、②の ITR の平均値は7.38 度だった。②のように少排出企業にも⾼い ITR がついてしまっている場合、実際はほとんど GHGを排出しない企業に⾼いペナルティを課してしまっている状態になり、ポートフォリオ全体の GHG 排出量の把握には適切でなく調整が必要になり、注意が必要である。
以上のように、単純な仮定とデータ及び TCRE 法を⽤いて ITR を実際に計算した。計算過程を通じ、いくつかの課題が⾒えた。排出量が不明な企業の取り扱い、ベンチマーク排出量や予想排出量の妥当性、等である。これらについて、次章で 3 つの算出機関が提供している ITR をみながら解決策を確認していく。

4.

各社の ITR の⽐較、個別論点、課題

本章では ITR の計算事例を⽐較しながら必要な要素を考察し、課題についても述べる。図表 5 に３つの算出機関が提供する ITR の⽐較表を⽰した。算出の背景にある考え⽅は近いものの、様々な⼿法の違いから最終的なスコアはそれぞれ変わってくる。
図表 5

各算出機関が提供する ITR を⽐較

算出機関

MSCI

S&P Trucost

CDP

温度換算⼿法TCRE 法不明

回帰式を作成排出量 or 排出強度

不明

排出強度

両⽅

スコープ 3 を含むか

含む

含む

含む

GHG 排出量測定法

・現在の排出量・現在の排出量

短期、中期、⻑期の・排出削減⽬標

・排出削減⽬標

排出削減⽬標不明

⾃社のモデル等

暫定的に

から推定

3.2℃とする不明

約 2850 社

開⽰なし企業への対応
算出対象企業

約 10000 社(2021 年 8 ⽉時点)

(2020 年 10 ⽉時点)

（出所）各社資料より⽇興リサーチセンター作成

4.1

温度換算⼿法

気温上昇と GHG 排出量の線形関係を利⽤して計算するという点では各社共通している。MSCI が⽤いている TCRE 法が典型的な⽅法の１つである。S&Ｐ Trucost の ITR 算出⽅法の資料では温度換算について明⾔していないが、TCRE 法を⽤いていると思われる。CDP は TCRE 法とは少し異なり、気候シ
ナリオから企業の排出削減⽬標と気温上昇の回帰式を複数作成し、各企業の特性に応じて対応するモデ

79

ルを選び、短期・中期・⻑期の排出削減⽬標値から気温スコアを算出するといった⼿順となっている。

4.2

排出量 or 排出強度

GHG 排出量を絶対値と排出強度どちらで表現するかという違いがあるが、総量で表すか、1 単位あたりで表すかという⾒⽅の違いであって、その企業の排出量という点でどちらも同じものとなるはずである17。排出強度をベンチマークとして⽤いる場合に、2 章で説明した SDA を使うと、セクター別のシナリオを考慮でき正確性の向上が期待できる。

4.3

スコープ３排出量の取り扱い

GHG 排出量のうち、スコープ 1・2・3 のどの数値を採⽤するかによっても違いが出る。今回⽐較した算出企業はいずれもスコープ 1・２だけでなくスコープ 3 も採⽤している。
3 章の計算では、スコープ 1 の排出量のみで ITR を算出したため、スコープ 1 が多い⼀部の企業に排出量が集中した。スコープ 2 や 3 を使うことでこの状況を改善し幅広い企業に GHG ガス排出量が配分される。多くの企業に GHG 排出量削減を促す指標とするために、ITR の算出にはスコープ 3 が含まれていることが望ましい。
ただ、スコープ 3 はサプライチェーン上の他社のスコープ 1 の GHG 排出量でもあるため、全体でみたときに過剰に GHG 排出量を⾒積もってしまうダブルカウントの問題が発⽣する。これによって、ITRの数値が全体として⾼い値になってしまうため、⼀定の係数で排出量を割り引く18等の対策をとる必要
がある。

4.4

GHG 排出量の測定⽅法

今回⽐較した算出企業は主に企業が開⽰している GHG 排出量の削減⽬標の値を⽤いて ITR を算出している。削減⽬標をその企業の将来の排出量として扱うことで、ITR は企業の気候変動対策に向けた野⼼を測る指標となる。
ここで、企業が達成できそうにない⾼い⽬標を掲げているとすると、その企業の ITR は下がり、気候変動対策に野⼼的な良い企業に⾒せかけることができてしまう。それを防ぐために、企業の掲げた⽬標
が SBTi のガイドライン等にしたがった適切な値かどうかを確認する必要がある。また、削減⽬標だけ
でなく、過去の排出量の傾向から外挿した値を採⽤するといった⽅法も考えられる。

17

排出強度の削減⽬標は、分⺟である利益や⽣産量の成⻑によって⽬標が達成しやすくなるので、成⻑を⽬指す企業にはメリッ
トとなる。

18

MSCI では、ダブルカウント回避のために重複する排出量を推定し、調整係数を算出している。
（https://www.msci.com/www/blog-posts/scope-3-carbon-emissions-seeing/02092372761）

80

4.5

開⽰無し企業への対応

GHG 排出量を開⽰していない企業についてどのような扱いをするかという点は重要になる。S&Ｐ
Trucost は開⽰がない企業については⾃社のモデル等から推定した値を⽤いている。また CDP では⼗分なデータが揃っておらず算出できない企業の ITR は⼀律で 3.2 度に設定される。
算出に⼗分なデータを開⽰している企業は少なく、ITR の値も必然的に推計を多く含んだ値にならざるを得ないだろう。

4.6

共通の課題

ITR という指標が抱える課題として、シンプルであるがゆえに誤解を⽣みやすい点が挙げられる。3
章の計算でも確認したように、前提とするデータや計算⼿法の違いで温度が⼤きく変わる19。そのため、気候変動という複雑な事象を正確に捉えられず誤った結論が導かれる可能性があることには留意が必
要だろう。

5.

おわりに

本稿では、ポートフォリオの GHG ガス排出量を温度に換算した指標である ITR について説明し、計算や実例⽐較を通じて考察した。ITR のメリットとしては、直観的に理解できるため社内外とのコミュ
ニケーションに有⽤で、ポートフォリオの排出量を包括的に把握できるといった点がある⼀⽅、シンプ
ルに表現するがゆえに誤解を⽣む可能性（⼿法によって値が変わる）や、排出量が不明な企業の取り扱い等の課題もあった。
投資が気候変動にどのような影響を与えるかの参考値となり、計算の流れを通じてパリ協定やカーボ
ン・バジェット等の概念も理解できる点でもよい指標であると感じた。今後算出に⽤いる排出量データの開⽰企業が増加し、実⽤が広がっていくことを期待したい。

参考⽂献
CDP Worldwide and WWF International(2020), “Temperature Rating Methodology - A
temperature rating method for targets, corporates, and portfolios”,
https://cdn.cdp.net/cdpproduction/comfy/cms/files/files/000/003/741/original/Temperature_scoring__beta_methodology.pdf
Fryer, D., et al.(2021), “Investor Portfolio Alignment with the Paris Agreement – A Trucost

19

イングランド銀⾏の調査では、同じポートフォリオの ITR が、⽐較的⼩さな⽅法論の違いによって 1.75℃未満から 4℃までの幅で推定された(https://www.bankofengland.co.uk/paper/2021/options-for-greening-the-bank-of-englandscorporate-bond-purchase-scheme）

81multi-sector, multi-asset class approach”,
https://www.spglobal.com/_assets/documents/marketplace/sp-globalsustainable1_investor-portfolio-alignment-with-the-paris-agreement.pdf
Institut Louis Bachelier et al.(2020), “The alignment cookbook - a technical review ofmethodologies assessing a portfolioʼs alignment with low-carbon trajectories ortemperature goal”, https://www.louisbachelier.org/wpcontent/uploads/2020/10/cookbook.pdf
Krabbe, O., et al.(2015), “Aligning corporate greenhouse-gas emissions targets with climate
goals.”, Nature Clim Change 5, 1057–1060, https://doi.org/10.1038/nclimate2770
MSCI ESG Research(2021), “Implied Temperature Rise Methodology”,
https://www.msci.com/documents/1296102/27422075/Implied-Temperature-RiseMethodology-Summary.pdf
Portfolio Alignment Team(2020), “Measuring Portfolio Alignment: Assessing the position ofcompanies and portfolios on the path to Net Zero”, https://www.tcfdhub.org/wpcontent/uploads/2020/10/PAT-Report-20201109-Final.pdf
Randers, J.(2012), “Green house gas emissions per unit of value added(ʻʻGEVAʼʼ) ̶ A
corporate guide to voluntary climate action”, Energy Policy Vol. 48
Spafford, L., and A.H. MacDougall(2020), “Quantifying the probability distribution function of
the transient climate response to cumulative CO₂ emissions”, Environ. Res. Lett. 15,
https://iopscience.iop.org/article/10.1088/1748-9326/ab6d7bVleeschhouwer, M., et al.(2021), “Please Mr. Postman! -10 Messages on Portfolio Alignment &Implied Temperature Rise.”, https://2degrees-investing.org/wpcontent/uploads/2021/07/2DII_Postman_final.pdf
（END）

82

BERT を⽤いた気候変動リスク⽂の抽出と可視化

2023 年 2 ⽉
投資⼯学研究所 川﨑正勝

1. はじめに
気候変動問題への世界的な関⼼の⾼まりから、ESG 投資やサステナブル・ファイナンスの取組が重要となっている。投資家や⾦融機関にとって、企業の気候変動問題への取組は重要な判断要素であり、企業の取組に関する情報開⽰の枠組みや法令は、近年急速に整備されている。
2017 年６⽉に TCFD 1 は、企業など 2 に対し気候変動の情報開⽰の推奨と開⽰の枠組みを提⾔した（TCFD［2017］）。開⽰のフレームワークとして、「ガバナンス」、「戦略」、「リスク管理」、「指標と⽬標」の 4 項⽬が開⽰推奨項⽬とされ、また、重要な要素として気候変動のリスクと機会が 11 項⽬（リスク6 項⽬、機会 5 項⽬）に分類された。
⽇本においては、2021 年６⽉に改訂された「コーポレートガバナンス・コード」（東京証券取引所［2021］）により、東京証券取引所のプライム市場上場企業（プライム企業）は「TCFD またはそれと同等の枠組みに基づく開⽰の質と量の充実」が求められ、コーポレート・ガバナンス報告書において対応することとなった3。
また、2022 年 11 ⽉に「企業内容等の開⽰に関する内閣府令」（⾦融庁［2022］）が公表され、有価証券報告書の記載事項について改正がなされた。2023 年 3 ⽉期以降の有価証券報告書では、「サステナ
ビリティに関する考え⽅及び取組」の記載欄が新設され、「ガバナンス」、「リスク管理」については必須
記載事項、「戦略」、「指標と⽬標」については重要性に応じて記載が求められる。
⼀⽅、テキスト分析の分野では企業の開⽰⽂書から情報を抽出する研究が進んでいる。例えば、⼟橋ら[⼟橋・中⽥ 2022]は、有価証券報告書から機械学習モデルを⽤いて ESG に関連する⽂を抽出し、ESG
情報の開⽰は、時価総額が⼤きい企業ほど積極的であることを⽰した。また、若⽉ら[若⽉他 2022]はテキスト分析を⽤いて、統合報告書の評価スコアの算出を⾏っている。
本稿では、気候変動に関する情報開⽰の要請が急速に強まっている中での企業の対応状況について、
TCFD 提⾔における気候変動リスク 6 項⽬の記載に着⽬する。機械学習の⼿法を⽤いて開⽰情報から気1

TCFD とは、「Task Force on Climate-related Financial Disclosures」の略で⾦融安定理事会によって気候関連の情報開⽰及2

債券や株式を発⾏する全ての組織（（TCFD［2017］））3

2022 年４⽉４⽇以降に開催される定時株主総会後に提出されるコーポレート・ガバナンス報告書が対象。

び⾦融機関の対応をどのように⾏うかを検討するために設⽴された気候関連財務情報開⽰タスクフォースのことである。

83

候変動リスク 6 項⽬に該当する気候変動リスク⽂を抽出し、可視化することで、企業の気候変動リスクの情報開⽰の変化を定量的に分析する。対象とする開⽰⽂書は、企業の法的な開⽰書類であり、統⼀されたフォーマットで記載される有価証券報告書とする。
本稿の構成は、以下の通りである。2 章で気候変動リスク 6 項⽬に該当する⽂を抽出するモデル（抽出モデル）の作成に関して説明する。2.1 では抽出対象とするテキストデータについて、2.2 では抽出モデルの学習に⽤いるデータのラベリングについて、2.3 では抽出モデルについて説明する。3 章で抽出モデルを使って抽出した結果を⽤いて、気候変動リスク６項⽬に関する記載量の変化を時系列で分析する。

2.

抽出モデルの作成

2.1. 対象テキストデータ
本稿では、2017 年〜2022 年の 3 ⽉が本決算の企業で、有価証券報告書が取得できた企業を対象企業とする。対象企業の有価証券報告書の「事業等のリスク」に記載されている⽂を、句点や改⾏などを考慮したルールベースにより⼀⽂ずつに分割し、⼀⽂が 15 ⽂字以上の⽂を、抽出対象の⽂（以下、対象テキストデータ）とした。年度ごとの企業数と⽂数を図表 1 に⽰す。
図表 1

対象テキストデータの基本情報

年度

2017

2018

2019

2020

2021

2022

企業数

2,422

2,419

2,399

2,387

2,368

2,345

⽂数

87,84990,33492,290120,736

126,121

132,544（出所）⽇興リサーチセンター作成

2.2. データラベリングについて
本稿では TCFD 提⾔に基づき気候変動リスクを 6 項⽬とする。各リスクとその具体例を図表 2 に⽰す。気候変動リスクは「移⾏リスク」と「物理的リスク」の 2 つのカテゴリーに分類される。
「移⾏リス
ク」は、脱炭素社会への移⾏に伴う幅広い分野（規制、技術、市場、評判）におけるリスクであり、「物理的リスク」は、台⾵や洪⽔などの異常気象の激甚化（急性）と、より⻑期的な気象の変化や影響（慢性）に分類される。
また、単に該当する単語があるかではなく、重要な⽂を抽出するために 3 つの条件に当てはまる⽂を抽出対象とする。条件は以下の通り。
① リスクの原因が気候変動に関連している② リスクの内容が具体的である③ リスクが企業に影響を与えている

84

図表 2
リスク

リスク

カテゴリー

項⽬

気候変動リスク 6 項⽬とその具体例
具体例

規制

炭素税、GHG 排出規制、製品への規制強化、運営コストの増加、開⽰義務

移⾏技術

低炭素製品への置き換え、新技術や設備への投資の先⾏投資や失敗

リスク

市場

エネルギーミックスの変化、消費者の嗜好の変化、原材料コストの上昇

評判

顧客・投資家の評判の変化、ステークホルダーの懸念の増⼤

物理的

急性

異常気象の激甚化

リスク

慢性

平均気温の上昇、降⽔・気象パターンの変化、⽔不⾜（出所）⽇興リサーチセンター作成

2.1 の対象テキストデータから、気候変動に関連する⽂をキーワード（「⼆酸化炭素」や「気候変動」などの⼀般的な語）によるスクリーニングで抽出した。抽出したテキストデータに対し、気候変動リス
ク各 6 項⽬の正例データがそれぞれ 200 を超えるようにラベリングを⾏い、学習⽤データを作成した。
ラベリングは 4 ⼈で⾏い、正例・負例4を多数決で判定し、多数決で判定できない場合や信頼性に疑義が⽣じた場合は再度相談して合議により判定した。

2.3. 抽出モデル
機械学習モデルには、代表的な⾔語モデルである BERT（Bidirectional Encoder Representations
from Transformers）を⽤いる。BERT は、⼤規模教師なしデータを⽤いる双⽅向型の Transformer による事前学習モデルであり、少量の教師ありデータで Finetuning することにより、汎⽤性が⾼く、⾼性能な予測モデルを作成することができると⾔われている。
本稿では、気候変動リスク 6 項⽬について抽出モデルをそれぞれ作成する。2.2 で作成した学習⽤データを⽤いて Finetuning を⾏い、訓練データ、検証データ、評価データそれぞれで正例データと負例
データが 1:1 となるように分割した。実装においては、BERT は東北⼤学乾・鈴⽊研究室が公開している⽇本語 Wikipedia の学習モデル5を⽤いた。
気候変動リスクのリスク項⽬ごとの評価結果は図表 3 に⽰す。F 値は適合率と再現率の調和平均であり、⼆項分類の統計において⼀般的な指標である。また、適合率は正例と予測したもののうち、本当に正例だったものの割合で、再現率は本当の正例のうち、正例として予測した割合であり、適合率と再現率はトレードオフの関係にある。
「評判」以外の項⽬で F 値は 0.8 を超えた。また、全体的に適合率よ
り再現率の⽅が⾼く、正例判定を出しやすいモデルであると解釈できる。
4

正例…気候変動リスク各 6 項⽬に該当する抽出対象の⽂

5

下記 HP にて、Pretrained Japanese BERT models released / ⽇本語 BERT モデルは公開されている。

負例…気候変動リスク各 6 項⽬に該当しない抽出対象外の⽂（https://www.nlp.ecei.tohoku.ac.jp/news-release/3284/）

85

図表 3

気候変動リスクのリスク項⽬ごとの評価結果

リスク項⽬

F値

適合率

再現率

規制

0.87

0.82

0.92

技術

0.93

0.92

0.94

市場

0.87

0.81

0.94

評判

0.77

0.67

0.90

急性

0.86

0.80

0.94

慢性

0.82

0.82

0.82

（出所）⽇興リサーチセンター作成

3.

時系列での気候変動リスクの抽出結果の可視化

2 章で作成した抽出モデル（リスク項⽬ごとの 6 種類）による気候変動リスクの抽出結果を、⽂・企業ごとに、記載数、記載割合、増加率の時系列（2017 年度〜2022 年度）で集計した（図表 4・５）。
図表 4-1 の記載⽂数、図表 5-1 の記載企業数、図表 4-2 の記載⽂割合、図表 5-2 の記載企業割合を確認すると、すべての項⽬、すべての年度において増加している。これは、近年の気候関連情報の開⽰の質と量の充実という動きと合致している。また、図表 4-3 の記載⽂増加率，図表 5-3 の記載企業増加率をみると、特に 2020 年度からすべての項⽬で急激に増加している。これは、2019 年 1 ⽉に⾏われた有価証券報告書の開⽰の充実を求める内閣府令（⾦融庁［2019］）の影響だと考えられる。内閣府令
は、「財務情報及び記述情報の充実」として「事業等のリスクについて、顕在化する可能性の程度や時期、リスクの事業へ与える影響の内容、リスクへの対応策の説明を求める」としている。また、2022 年度
は 2021 年度よりも記載⽂数、記載企業数の増加率が⼤きく、2021 年の「コーポレートガバナンス・
コード」（東京証券取引所［2021］）の改訂による、プライム企業の気候変動リスクの開⽰義務化が影響していると思われる。
図表 4-1、4-2 と図表 5-1、5-2 をみると、記載⽂数、記載⽂割合では 2020 年度以前の年度で、記載企業数、記載企業割合では全ての年度で「物理的リスク」（急性、慢性）が多い。⼀⽅で、図表 4-3、5-3 の増加率を確認すると、傾向として、特に 2020 年度以降では、「移⾏リスク」（規制、技術、市場、評判）の増加率が⼤きく、個別にみると、技術と評判の増加率が⼤きい。気候変動リスクの整理と記載
内容の充実に伴い、気候変動の直接的なリスクである災害の激甚化や気温の上昇などの「物理的リスク」
だけでなく、それまで注⽬度の低かった「移⾏リスク」の記載が増えたと考えられる。

86

図表 4-1

記載⽂数

図表 5-1 記載企業数

3000

1400

2500

1200
1000

2000

800

1500

600

1000

400

500

200

0

0
2017

2018

2019

2020

2021

2022

2017

2018

2019

2020

2021

規制

技術

市場

規制

技術

市場

評判

急性

慢性

評判

急性

慢性

図表 4-2

記載⽂割合

2022

図表 5-2 記載企業割合

2.5%

60%

2.0%

50%
40%

1.5%

30%
1.0%

20%

0.5%

10%

0.0%

0%
2017

2018

2019

2020

2021

2017

2022

2018

2019

2020

2021

規制

技術

市場

規制

技術

市場

評判

急性

慢性

評判

急性

慢性

図表 4-3

記載⽂増加率図表 5-3

120%

120%

100%

100%

80%

80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

0%

2022

記載企業増加率

0%
2018

2019

2020

2021

規制

技術

評判

急性

2022

2018

2019

2020

2021

市場

規制

技術

市場

慢性

評判

急性

慢性

（出所）各社有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

87

2022

次に、企業が気候変動リスクをいくつ記載しているかを図表 6 に⽰す。
図表 6 からは、企業の気候変動リスクの記載数が毎年増えていることが確認できる。平均記載リスク
項⽬数は 2017 年度の 1.1 から 2022 年度の 2.4 になり、2 倍以上に増えている。また、2017 年度には気候変動リスクを⼀つも記載していない企業が 60％近くあったが、2020 年度に⼤きく減少し、2022
年では 35％となっている。特に 4 項⽬以上記載している企業が⼤きく増加しており、気候変動リスクの記載項⽬数が多ければリスクを丁寧に記載していると解釈すると、年々記載内容は充実してきていると⾔える。
図表６ 気候変動リスクの記載項⽬割合と平均項⽬数の推移
100%

3

90%

記載項⽬割合

70%

2

60%
50%

1.5

40%
1

30%
20%

平均記載項⽬数

2.5

80%

0.5

10%
0

0%
2017
計6

計5

2018
計4

2019
計3

2020
計2

2021
計1

計0

2022
平均記載項⽬数（出所）各社有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

4.

おわりに

本稿では、開⽰情報から TCFD 提⾔による気候変動 6 項⽬のリスクの記載量に着⽬して、機械学習の⼿法を⽤いて気候変動リスク⽂を抽出し、可視化することで、企業の気候変動リスクの情報開⽰の変化を定量的に分析した。
抽出した気候変動リスク⽂の記載量を確認すると、特に 2020 年度から急激に記載量が増えていることが分かった。リスク項⽬別にみると、「移⾏リスク」に関する記載の増加が⼤きく、企業の記載が「物理的リスク」だけでなく、「移⾏リスク」にも拡⼤している。また、企業の気候変動リスクの記載数は年々増加しており、気候変動リスクの記載のない企業は 2017 年度の 60％から 2022 年度には 35％まで減
少し、平均記載リスク項⽬数は 1.1 から 2.4 まで倍増しており、年々記載が充実してきていることが確
認された。

88

今後の課題として、抽出モデルの拡張と、抽出対象の拡⼤が挙げられる。抽出モデルの拡張としては、
本稿では気候変動の 6 項⽬のリスクに着⽬したが、更なる抽出対象として、TCFD 提⾔における、気候
変動の機会の 5 項⽬、さらに、「ガバナンス」、「戦略」、「リスク管理」、「指標と⽬標」の 4 項⽬などがある。今後、TCFD 提⾔に沿った情報開⽰が期待されるが、企業の記載がどの項⽬に当てはまるかを確認することは、開⽰状況を確認する上で重要だと考える。また、抽出対象の拡⼤では、有価証券報告書だけでなく、統合報告書や CSR レポートなども対象となる。統合報告書や CSR レポートは有価証券報告書と異なり、記載の内容・形式は定まっておらず、⾃由記述となっている。分析には困難が伴うが、⾃由記述のため、企業固有の情報を捉えることができる可能性がある。
2023 年度からは、有価証券報告書で、「サステナビリティに関する考え⽅及び取組」の記載欄が新設
され、開⽰情報の更なる充実が予想される。今後も気候変動に関する情報に注⽬して、有益な分析情報の発信に努めたい。

参考⽂献
TCFD［2017］,「気候関連財務情報開⽰タスクフォースによる提⾔（最終版）」
https://assets.bbhub.io/company/sites/60/2020/10/TCFD_Final_Report_Japanese.pdf
東京証券取引所［2021］,「コーポレートガバナンス・コード」
https://www.jpx.co.jp/news/1020/nlsgeu000005ln9r-att/nlsgeu000005lne9.pdf
東京証券取引所［2022］,「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況について」
https://www.jpx.co.jp/news/1020/nlsgeu000006jro6-att/nlsgeu000006jrqr.pdf
⾦融庁［2019］,「企業内容等の開⽰に関する内閣府令等の⼀部を改正する内閣府令」
https://www.fsa.go.jp/news/30/sonota/20190131/191018.pdf
⾦融庁［2022］,「企業内容等の開⽰に関する内閣府令等の⼀部を改正する内閣府令」
https://www.fsa.go.jp/news/r4/sonota/20230131/03.pdf
⼟橋、中⽥［2022］,「BERT を⽤いた有価証券報告書からの ESG 関連分抽出」、第 28 回 ⼈⼯知能学
会 ⾦融情報学研究会
https://sigfin.org/?028-25
若⽉、南、河合、松原、花城［2022］,「テキストマイニングを活⽤した統合報告書評価の試み」、第 26
回 ⼈⼯知能学会 ⾦融情報学研究会
https://sigfin.org/?026-02
（END）

89

⾦融機関の気候変動対策の開⽰状況調査（2022 年 3 ⽉期）

2022 年 12 ⽉
資産運⽤研究所 常泉 和也

1. はじめに2020 年以降の温室効果ガス排出削減等のための国際枠組みであるパリ協定の運⽤が開始し、世界的に脱炭素に向けた取り組みが加速している。⾦融分野においても気候変動問題に関する議論が活発化し、2021 年 7 ⽉に⾦融安定理事会（FSB）が「気候関連⾦融リスクに対処するためのロードマップ」を公表するなど、気候変動に向けた対応が本格化している。
わが国における⾦融機関に関する最近の気候変動政策においては、東京証券取引所が 2021 年 6 ⽉に「コーポレートガバナンス・コード」を改訂し、コーポレートガバナンス・コードの補充原則において、
TCFD 提⾔等に基づいた開⽰の充実を追加した。これは、プライム市場の上場会社に、気候変動に係るリスク及び収益機会が⾃社の事業活動や収益等に与える影響について、必要なデータの収集と分析を⾏い、国際的に確⽴された開⽰の枠組みである TCFD またはそれと同等の枠組みに基づく開⽰を求めるものである。⼀⽅、⽇本銀⾏は 2021 年 9 ⽉に「気候変動対応を⽀援するための資⾦供給オペレーション」の実施を発表し、⺠間における気候変動対応を⽀援することになった。これは、TCFD の提⾔する４項
⽬（ガバナンス、戦略、リスク管理、指標と⽬標）および投融資の⽬標・実績を開⽰している⾦融機関を対象として、気候変動対応に資する投融資（国際原則・政府の指針に適合する投融資もしくはそれに準ずる投融資）の残⾼の範囲内で⾏う資⾦供給オペレーションであり、2031 年３⽉末まで継続して実施予定となっている。
以上のように気候変動に向けた⾦融機関の対応については TCFD 提⾔による開⽰が重要な役割を果たしており、2021 年 3 ⽉期と⽐較しても⾦融機関の TCFD 提⾔への賛同表明の増加や開⽰内容の充実が⾒られる。そこで、本稿では昨年に引き続き、TCFD 提⾔を踏まえ銀⾏1が気候変動への対策について現状どのような開⽰をしているか、さらに気候変動のリスクと機会に関するシナリオ分析、温室効果ガス
排出量の基準の⼀つである Scope3 排出量の算定等にどのように取り組んでいるかについて調査した。

1

本稿において「都市銀⾏」は三菱 UFJ フィナンシャルグループ、みずほフィナンシャルグループ、三井住友フィナンシャルグルー
プ、りそなグループの 4 グループ、「地⽅銀⾏」は都市銀⾏グループ⾏を除く⼀般社団法⼈全国地⽅銀⾏協会会員⾏の 54 ⾏・グループ（2022 年 11 ⽉末時点）、「第⼆地⽅銀⾏」は都市銀⾏グループ⾏、地⽅銀⾏グループ⾏を除く⼀般社団法⼈第⼆地⽅銀⾏協会加盟⾏の 29 ⾏・グループ（2022 年 11 ⽉末時点）。ただし、2022 年 10 ⽉以降に経営統合をしたグループについては傘下の個別⾏ごとに集計している。また、都市銀⾏、地⽅銀⾏、第⼆地⽅銀⾏を合わせて「銀⾏」と表記する。

90

2. 気候変動対策への取り組み状況
TCFD 提⾔への賛同を始めとした銀⾏の気候変動対策の取り組み内容は、TCFD レポート、統合報告書・ディスクロ―ジャー誌、各⾏・グループのウェブサイト等で開⽰されている。
まずは TCFD 提⾔への取り組みの前提として、銀⾏の TCFD 提⾔への賛同表明の状況を図表 1 に⽰す。各⾏・グループの TCFD 提⾔の賛同表明の時期を年別に⾒ると、都市銀⾏は 2017 年以降いち早く賛同表明をし、地⽅銀⾏が 2018 年から、第⼆地⽅銀⾏が 2021 年から賛同を始めていることが分かる。
特に 2021 年は地⽅銀⾏、第⼆地⽅銀⾏とも現時点までで年別賛同数がピークをつけており、上述の東証によるコーポレートガバナンス・コードの改訂、⽇銀による気候変動対応を⽀援するための資⾦供給
オペレーション等の政策が⼀定程度影響を与えたものと考えられる。
図表 1 銀⾏における年別 TCFD 提⾔の賛同表明数（2022 年 11 ⽉末時点）（⾏・グループ）

都市銀⾏

地⽅銀⾏

第⼆地⽅銀⾏

45
40

10

35
30
25
20
33

15

8

10
5
0

3
2017

1
1
2018

10

6

3
2019

2020

2021

2022

（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成

TCFD 提⾔においては、4 つの開⽰基礎項⽬である「ガバナンス」、「戦略」、「リスク管理」、「指標と⽬標」について、気候関連リスクと機会の考え⽅に基づく説明が求められている。本稿では、2022 年 3
⽉期の TCFD レポート、統合報告書・ディスクロージャー誌もしくはウェブサイト（2022 年 11 ⽉末時点）等における各⾏・グループの気候変動関連の開⽰状況について調査を⾏い、TCFD の 4 つの開⽰
基礎項⽬における対応状況を集計した。
（図表 2）
TCFD 提⾔への賛同表明は、2021 年以後も賛同表明が相次ぎ、都市銀⾏ 100%（4 グループ）、地⽅
銀⾏ 98%（53 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏ 62%（18 ⾏・グループ）となった。TCFD への賛同表明の増加に伴い各⾏・グループの開⽰内容も充実してきているが、「戦略」項⽬における定量的なシナリオ分析に関しては、2021 年 3 ⽉期よりも算定を実施し結果の開⽰をした銀⾏が増加したものの、移⾏リ
スク、物理的リスクの双⽅を開⽰している銀⾏は地⽅銀⾏で 46%（25 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏で10%（3 ⾏・グループ）の⽔準に留まっている。また、「指標と⽬標」項⽬における「温室効果ガス排出91

量（Scope3）」の実績の開⽰2に関しては、地⽅銀⾏で 19％（10 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏で 3%（1 ⾏・グループ）と、銀⾏全体でまだ⼀部のみしか実施されていない。
図表 2

銀⾏における項⽬ごとの開⽰状況
都市銀行

地方銀行

第二地方銀行（4グループ）（54行・グループ）（29行・グループ）

4

53

18

サステナビリティ
推進委員会

4

50

14

サステナビリティ
方針

4

41

13

リスクと機会時間軸あり：4
時間軸なし：0

時間軸あり：17
時間軸なし：31

時間軸あり：9
時間軸なし：5

移行リスク
シナリオ分析

4

25

3

物理的リスク
シナリオ分析

4

27

3

TCFD提言賛同表明

ガバナンス

戦略
基
礎
項
目
リスク管理

指標と目標

炭素関連
資産割合

4

39

8

（改訂版：4）（改訂版：9）（改訂版：1）

投融資方針

4

45

13

温室効果ガス
排出量（Scope1・2）

目標：4
実績：4

目標：47
実績：45

目標：12
実績：11

温室効果ガス
排出量（Scope3）

目標：3
実績：4

目標： 3
実績：10

目標：0
実績：1

サステナブル・ファイナンス
実行目標

4

36

8

（環境分野あり：3）（環境分野あり：20）（環境分野あり：2）（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成（1）ガバナンス
TCFD 提⾔では「ガバナンス」において、リスクと機会に対する取締役の監督体制、リスクと機会を評価・管理する上での経営陣の役割に関する説明が求められている。多くの銀⾏が取り組みとして「サステナビリティ推進委員会での審議」、「サステナビリティ⽅針の策定」を挙げており、「サステナビリテ
ィ推進委員会での審議」は、都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 93％（50 ⾏・グループ）、
第⼆地⽅銀⾏の 48%（14 ⾏・グループ）が開⽰している。銀⾏によって名称、組織の違いはあるもの
2

⽬標策定の前提となる実績（部分的な開⽰を含む）の公表ベース。

92

の、多くの銀⾏では図表 3 のように、取締役会、経営会議の下に「サステナビリティ推進委員会」を設置し、グループ CEO の総括のもとグループ CSuO（Chief Sustainability Officer）が中⼼となり気候変動リスクに関する協議を⾏い、各種施策の取り組みを推進しつつ取締役会に報告し決議を⾏う体制とし
ている。
図表 3

ガバナンス体制例
取締役会
報告

監督

経営会議
サステナビリティ
推進委員会

審議

報告・協議

報告・協議

サステナビリティ推進室
連携

連携

各部署・グループ会社（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成「ガバナンス」におけるもう⼀つの指標である「サステナビリティ⽅針の策定」は、気候変動への取り組み推進を定めたものであり、銀⾏によって名称の違いはあるものの、都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 76％（41 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 45%（13 ⾏・グループ）が開⽰している。
「サステナビリティ⽅針」と「環境⽅針」の両⽅を定めている銀⾏がある⼀⽅で、「環境⽅針」のみの銀⾏もあり、銀⾏によっては「環境⽅針」をもって「サステナビリティ⽅針」としている事例もあった。
（2）戦略
TCFD 提⾔では「戦略」において、リスクと機会、事業・戦略・財務に及ぼす影響、2℃⽬標等の気候
シナリオを考慮した組織戦略の強靭性について、短期・中期・⻑期の時間軸に分けて開⽰することを推奨している。多くの銀⾏では「リスクおよび機会の認識」、「移⾏リスクのシナリオ分析」、「物理的リスクのシナリオ分析」、「炭素関連資産割合」を挙げており、「リスクおよび機会の認識」は、都市銀⾏の100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 89％（48 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 48%（14 ⾏・グループ）が開⽰している。ただし、TCFD が推奨している短期・中期・⻑期の時間軸を踏まえた分析を⾏っている銀⾏に絞ると、都市銀⾏は 100%（4 グループ）であるが、地⽅銀⾏は 31％（17 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏は 31%（9 ⾏・グループ）となり、特に地⽅銀⾏および第⼆地⽅銀⾏では時間軸まで踏まえた具体的な分析は今後検討していくという銀⾏が⽬⽴つ。なお、時間軸の考え⽅は各⾏・グループによ93

って異なるが、短期 5 年、中期 10 年、⻑期 30 年として分析をしている銀⾏が多い。
次に、移⾏リスク、物理的リスクに関する定量的なシナリオ分析については、都市銀⾏の 100%（4グループ）、地⽅銀⾏の 46％（25 ⾏・グループ）3、第⼆地⽅銀⾏の 10%（3 ⾏・グループ）が開⽰している。TCFD では、「戦略」項⽬において気候関連のリスクと機会が財務へ与える影響を評価するためにシナリオ分析による情報開⽰を推奨し、技術的補⾜⽂書で気候関連シナリオの種類、シナリオ分析の
適⽤、およびシナリオ分析を実装する場合の主要課題を提供している。
図表 4

シナリオ分析の採⽤シナリオ（移⾏リスク）
都市銀⾏（⾏・グループ）

地⽅銀⾏

第⼆地⽅銀⾏

15
12
1
9

11
1

6
3

7

6
3

0

4
1

1

3

1

1

1

1

2

5

2

1

1
2

（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成

図表 5

IEAシナリオ

移⾏リスクに関する主なシナリオの概要

気温上昇予測概 要（2100年）Net Zero Emissions
by 2050 Scenario（NZE）

Sustainable Development
Scenario（SDS）

Announced Pledges
Scenario（APS）

Stated Policies Scenario（ STEP）

1.4℃

世界のエネルギー部門が2050年までにCO2排出量のネッ
ト・ゼロを達成するための道筋を示すシナリオ
先進国は 2050 年までに、中国は 2060 年頃に、他のすべ

1.6℃ ての国は遅くとも 2070 年までにネット・ゼロを達成する
シナリオ
国が決定する貢献（NDC）や長期的なネット・ゼロ目標

2.1℃ を含む、世界中の政府による目標が完全かつ予定通りに達成するシナリオ
既に実施されている特定の政策、および世界中の政府に

2.6℃ よって発表された政策のセクターごとの評価に基づいて、現在の政策設定を反映したシナリオ※IEA シナリオの気温上昇予測（2100 年）は産業⾰命以前の⽔準と⽐較して 50%の信頼⽔準で最⼤の温度上昇を⽰す

3

移⾏リスク、物理的リスク双⽅に関して定量的なシナリオ分析を実施している割合。地⽅銀⾏では、物理的リスクのみシナリオ分析を実施している銀⾏・グループもあった。

94

気温上昇予測NGFSシナリオ

概 要（2100年）

厳格な気候政策とイノベーションを通じて地球温暖化を
1.5℃ 1.5℃に制限し、2050年頃に世界のCO2排出量がネット・ゼロに達するシナリオ

Net Zero 2050

気候政策の厳格さが徐々に高まり、67％の確率で地球温Below 2℃

1.7℃ 暖化を2℃未満に抑えるシナリオ

2050年頃にCO2排出量がネット・ゼロに到達するが、産1.5℃ 業間で相違する政策が導入されることによりコストが上

Divergent Net Zero

昇し、石油使用の段階的廃止が早まるシナリオ

1.8℃

Delayed Transition

CO2の年間排出量が2030年まで減少しないことを前提としており、CO2の削減に限界があるシナリオ～2.5℃ まだ実施されていない場合も含め、すべての公表された

NDCs

政策（＝国が決定する貢献）が含まれるシナリオ

3.0℃+

Current Policies

現在実施されている政策のみが継続されることを前提としているため、物理的リスクが高くなるシナリオ※NGFS シナリオの気温上昇予測（2100 年）は産業⾰命以前の⽔準と⽐較した温度上昇を⽰す（出所）IEA「World Energy Outlook 2021」、NGFS「NGFS Climate Scenarios for central banks
and supervisors June 2021」より⽇興リサーチセンター作成

図表 6

シナリオ分析の採⽤シナリオ（物理的リスク）（⾏・グループ）

都市銀⾏

地⽅銀⾏

第⼆地⽅銀⾏

35
30

2

25
20
15

27
1

10

11

5
0

4

3

1
1

1

1

（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成

95

1

1

図表 7

IPCC
RCPシナリオ

物理的リスクに関する主なシナリオの概要

気温上昇予測概（2100年）

要

地球温暖化を産業革命前の気温から2°C未満に抑えることを目指す低位安定化シナリオ

RCP 2.6

1.0℃

RCP 8.5

3.7℃ GHG排出量が非常に多い高位参照シナリオ※IPCC RCP シナリオの気温上昇予測（2100 年）は 1986〜2005 年平均を基準とした世界平均地上気温の変化予測の平均値

IPCC
SSPシナリオ

気温上昇予測概（2100年）要

SSP 1-2.6

1.8℃

CO2排出が2050年頃またはそれ以降にネット・ゼロになり、その後はCO2排出が正味負になるGHG排出が少ないシナリオ

SSP 5-8.5

4.4℃&2 排出が2050年までに現在の約2倍の水準となり、GHG排出が非常に多いシナリオ※IPCC SSP シナリオの気温上昇予測（2100 年）は 2081〜2100 年の 20 年移動平均における最良推定値（出所）IPCC「AR5 Synthesis Report」、「AR6 The Physical Science Basis」より⽇興リサーチセンター作成

移⾏リスクのシナリオ分析については図表 4 の通り、IEA4の「NZE」、NGFS5の「Net Zero 2050」の採⽤が多数であった。これらは 2050 年頃までに世界の CO2 排出量がネット・ゼロになることを想定したシナリオ（図表 5 参照）となっており、移⾏リスクに対する影響が⼤きくなることから各⾏・グループにおいて多く採⽤されていると考えられる。
⼀⽅、物理的リスクのシナリオ分析については図表 6 の通り、IPCC6の「RCP8.5」の採⽤が多数であった。IPCC の「RCP8.5」は⾮常に多い温室効果ガス排出となり、21 世紀末（2081〜2100 年）までに 1986〜2005 年平均を基準とした気温上昇が 2.6〜4.8°C になることを想定した⾼位参照シナリオである（図表 7 参照）。これは地球温暖化に対する気候変動対策が進まないことを想定したシナリオとなっており、物理的リスクに対する影響が⼤きくなることから各⾏・グループにおいて多く採⽤されていると考えられる。
次に、移⾏リスクの対象としているセクター（図表 8）は、「ユーティリティ」7が最多で、「エネルギー」、「⾃動⾞」がそれに続いた。当該セクターは炭素関連資産として直接的または間接的な GHG 排出
4「国際エネルギー機関」（International Energy Agency）。

5「気候変動リスク等に係る⾦融当局ネットワーク」（Network for Greening the Financial System）。

6「気候変動に関する政府間パネル」（Intergovernmental Panel on Climate Change）。RCP は「代表的濃度経路」（Representative
Concentration Pathways）の略称であり、2100 年時点での放射強制⼒に対応した温室効果ガスの濃度を仮定したシナリオ。SSPは「共通社会経済経路」（Shared Socio-economic Pathway）の略称であり、気候変動緩和策の困難性、気候変動適応策の困難性
より設定した社会経済シナリオ。IPCC の第 6 次評価報告書では、SSP と放射強制⼒を組み合わせたシナリオを使⽤している。

7

GSCI（世界産業分類基準）における電⼒、ガス、⽔道等の公益事業セクターを指す。

96

量が⽐較的⾼い資産と位置付けている銀⾏が多いことから、移⾏リスクの影響が⼤きいセクターとしてシナリオ分析の対象に選定されたものと考えられる。その他、営業基盤とする地域特性によって「海運」、「製⽷業」および「飲⾷・宿泊」といったセクターを分析対象としている地⽅銀⾏もあった。
図表 8

移⾏リスクの分析対象セクター（⾏・グループ）

25

都市銀⾏

地⽅銀⾏

1
1

1

第⼆地⽅銀⾏

1

20
15
20

2

1

8

9

4

4

10
5
0

3

1
3

2
1

1
1

2

1

1

1

1

（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成

移⾏リスクに関する分析⼿法の開⽰例を図表 9 に⽰す。銀⾏における移⾏リスクのシナリオ分析は、
低炭素社会への移⾏が与信関係費⽤に与える影響を分析するものであり、今回分析対象とした銀⾏では、炭素税導⼊による費⽤増加、低炭素社会への移⾏に伴う設備投資や研究開発費の増加等によってもたらされる与信先の財務の変化を予測し、与信関係費⽤の増加を推計することが主要な分析⼿法となっていた。図表 8 で取り上げたように、移⾏リスクの分析対象セクターにおいて「ユーティリティ」
、
「エネル
ギー」
、
「⾃動⾞」を対象とした銀⾏が多いことから必然的に炭素税の影響について⾔及している銀⾏が多くなっているが、分析対象としたセクターごとに異なる観点で与信コストの増加額を試算した銀⾏も
あった。

97

図表 9

シナリオ分析の分析⼿法の開⽰例（移⾏リスク）
移 行 リ ス ク

個社レベルのボトムアップ手法とセクターレベルのトップダウン手法を組み合わせて評価する統合的アプローチを採用し、各シナリオにおける信用格付への影響を分析するとともに、当該セクターの与信ポートフォリオ全体の財務インパクトに影響について分析
分析対象セクターに属する取引先企業が直面する、リスクと機会の影響評価のためのパラメータを特定。シナリオ
下におけるパラメータ変化を基に取引先企業の業績影響の予想を作成することにより、与信コストの変化を分析

分析手法

各セクターに想定されるリスクファクターが業績に与える影響を、各シナリオごとに分析。分析結果を、信用リスク
影響を推定するストレステストモデルに反映させ、2050年までに想定される与信関係費用を試算
炭素税の導入・引上に伴う与信先企業の追加費用発生、企業の今後のカーボンニュートラル対応を踏まえた
信用リスク影響を推定
セクターに対して想定される事業インパクトを定性的に評価。定性分析結果を踏まえ、シナリオに基づき炭素税導入などのコスト増加などを反映した将来の業績変化を予想し、与信費用への影響を推計
資源需要や発電における電源別構成に関する将来予測及び炭素税の予測等を踏まえ、2050年までの融資先の財政状態や経営成績に関する変化についての試算を行い、与信関係費用の増加額を分析（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成

物理的リスクに関する分析⼿法の開⽰例を図表 10 に⽰す。銀⾏における物理的リスクのシナリオ分
析は、気候変動による物理的な影響が与信関係費⽤の変化に与える影響を分析するものであり、今回分析対象とした銀⾏では、台⾵・豪⾬等の⾵⽔害によって保有する担保の価値毀損、顧客である事業法⼈が事業停滞することによる逸失利益の影響等を評価し、与信関係費⽤の増加を推計することが主要な分
析⼿法となっていた。⾵⽔害による被害額の算定については、国⼟交通省が開⽰しているハザードマッ
プによる想定浸⽔深を⽤いて担保の価値毀損、融資先の財務悪化影響を推計している銀⾏が多かった。
なお、都市銀⾏では物理的リスクを上述の急性リスクだけでなく感染症・熱中症の増加といった慢性リ
スクについても別途分析していたり、国内だけでなくグローバルな地域も含めた分析を実施したりする銀⾏もあった。地⽅銀⾏ではシナリオの想定だけでなく営業基盤とする地域の過去の⾵⽔害の被災デー
タを活⽤した銀⾏もあった。

98

図表 10 シナリオ分析の分析⼿法の開⽰例（物理的リスク）
物 理 的 リ ス ク
水害発生時の被害推定の分析を実施し、水害の発生が与信先に与えるデフォルト確率の変化を用いて与信ポートフォリオへの影響を計測するアプローチを採用。財務インパクトの計算においては、与信先の業務停止期間や保有資産の毀損等を反映
台風・豪雨による風水災に伴う影響を算出。直接影響（資産価値影響）では資産（建物・備品）の毀損額や担保不動産の損傷での与信コスト、間接影響（事業停滞影響）では被災に起因した企業の事業停滞による与信コスト
を分析

分析手法

水災の業績への波及について、事業法人における担保価値の毀損、財務状況の悪化に伴う債務者区分の劣化という2つの経路から発生が見込まれる与信関係費用を試算。国内においては、国土交通省が開示しているハザードマップ（想定最大規模降雨による洪水想定区域）を用い、当該マップ上に所在する担保、事業法人ごとの想定浸水深を把握。海外においては、提携先のAI分析により事業法人ごとの想定浸水深を算出。それらの浸水深に基づき、担保毀損影響、財務悪化影響を分析。試算された与信関係費用に、気候変動シナリオ毎の洪水発生確率を勘案し、想定される与信関係費用を算出
急性リスクが顕在化することによる水災の発生頻度、被害増加をハザードマップ、自然災害モデルから想定し、与信先企業の業績、当社担保物件への影響を踏まえた信用リスク影響を推定
不動産担保（建物）が洪水などの浸水被害で損壊することによる担保価値毀損の影響と、与信取引のある事業先（本社）が洪水などの浸水被害を受けることで発生する逸失利益の影響を、それぞれの所在地の浸水深に基づき影響を推計
融資先の担保不動産の所在地及び建物階数、融資先企業の売上データ、拠点数及び拠点所在地のデータを収集。所在地データに基づく、各拠点の洪水発生時の想定浸水深をハザードパップにより把握。
各拠点の浸水深及び浸水深別被害率に基づき、被害額を推計。被害額を基に、財務への影響を推計（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成「炭素関連資産割合」については、都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 72％（39 ⾏・グループ）
、第⼆地⽅銀⾏の 28%（8 ⾏・グループ）が開⽰している。
「炭素関連資産」という⽤語は明確に定義されていないが、TCFD の最終報告書では銀⾏のための補⾜ガイダンスにおいてエネルギーおよびユーティリティセクター（⽔道事業、独⽴系電⼒事業、再⽣可能電⼒事業を除く）に関連する資産として定義することを提⾔しており、当該セクターの与信エクスポージャーを開⽰している銀⾏が多い。この補⾜ガイダンスは 2021 年 10 ⽉に改訂され、炭素関連資産の定義を TCFD が提⾔する 4 つの⾮⾦融グループのセクター（「エネルギー」、「運輸」、「素材・建築物」、「農業・⾷料・林業製品」）すべてを含
むように拡張された。今回の分析対象とした銀⾏のうち、都市銀⾏ 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏ 17%（9 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏ 3%（1 ⾏・グループ）が、改訂版の定義にて炭素関連資産割合を算定していることを明らかにしていた。
（3）リスク管理
TCFD 提⾔では「リスク管理」において、リスク識別・評価のプロセス、リスク管理のプロセス、組織全体のリスク管理への統合状況に関する説明を求めている。当該項⽬において多くの銀⾏が取り組みとして挙げていることが「投融資⽅針の公表」であり、都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の83％（45 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 45%（13 ⾏・グループ）が開⽰している。投融資⽅針は、
主に環境・社会に対する負の影響が⼤きいと考えられる事業・セクターへの投融資に関する取り組みの99

⽅針を策定するものであり、銀⾏によって名称や分類が異なるものの、概ね図表 11 の 3 つの区分（特定のセクターに関する取り組み⽅針、セクター横断的に投融資を禁⽌する項⽬、セクター横断的に投融資に留意する項⽬）に分類することができる。
まず、「特定のセクターに関する取り組み⽅針」は、個別のセクターごとに投融資の⽅針を表明しているものであり、「⽯炭⽕⼒発電」、「⾮⼈道兵器製造」、「森林・⽊材・パルプ」、「パーム油農園開発」の 4項⽬が多数を占めている。項⽬別で最も多い「⽯炭⽕⼒発電」については、新設、既存発電設備の拡張への投融資を原則禁⽌しつつ、脱炭素に向けた取り組みについては⽀援するといった⽅針が多い。
「⾮⼈道的兵器製造」の項⽬では、開⽰をしているほぼすべての銀⾏が、⼤量破壊兵器、クラスター爆弾等の⾮⼈道的な兵器の開発や製造を⾏っている企業に対して資⾦使途に関わらず投融資を禁⽌する⽅針を⽰している。
「森林・⽊材・パルプ」、「パーム油農園開発」の項⽬では、⼀律に投融資を禁⽌するのではなく、FSC8認証、PEFC9認証、RSPO10認証等の取得状況等を踏まえ、違法伐採や児童労働等の⼈権侵害が⾏われていないかを確認したうえで投融資を実⾏するとしている銀⾏が多い。
次に、「セクター横断的に投融資を禁⽌する項⽬」は、個別のセクター項⽬に関わらず該当する場合は投融資を禁⽌する⽅針を表明しているものであり、法令違反はもとより、公序良俗に反する事業、児童
労働や強制労働といった⼈権侵害、 絶滅のおそれのある野⽣動植物の種の国際取引に関するワシントン条約に違反する事業、ラムサール条約指定湿地やユネスコ指定世界遺産に対して負の影響を与える事
業等が挙げられている。特に「⼈権侵害・強制労働・児童労働」の項⽬に関しては、特定のセクターで取り上げられている「⾮⼈道的兵器製造」、「森林・⽊材・パルプ」、「パーム油農園開発」の項⽬に関する⽅針と重なる内容でもあり、セクター横断的に投融資を禁⽌する項⽬として表明している銀⾏が多い。
最後に、「セクター横断的な投融資に留意する項⽬」は、⼀律に禁⽌するものではないものの社会、環境等への影響に留意したうえで投融資を判断することを表明している項⽬である。現状では都市銀⾏
を中⼼に⼀部の銀⾏の開⽰に留まっているが、地域社会や保護価値の⾼い地域への負の影響といった幅広い概念が⽤いられており、投融資を検討する際に先住⺠族の地域社会に対する⽂化的、社会的、経済的に深刻な被害を与えてしまうことを回避する、若しくはリスク低減策を確認するといったことが挙げられている。

8

Forest Stewardship Council（森林管理協議会）の略称であり、責任ある森林管理を世界に普及させることを⽬的に設⽴された国

9

Programme for the Endorsement of Forest Certification Scheme（森林認証プログラム）の略称であり、世界各国の森林認証

際的な⾮営利団体。
制度との相互承認を⾏う国際認証組織。
10

Roundtable on Sustainable Palm Oil（持続可能なパーム油のための円卓会議）の略称であり、持続可能なパーム油の⽣産と利⽤を促進することを⽬的として国際的な認証基準を策定する組織。

100

図表 11 投融資⽅針の対象項⽬・セクター（⾏・グループ）

都市銀⾏

60
12

50

地⽅銀⾏

第⼆地⽅銀⾏

12
11
7

40
30
44

7
43

39

20

35
22

10
0

4

4

4

4

2
2
4

1
2
4

1
1
3

1

3

1

2
2
3

2
2
3

3
4

3
4

2
3

3

3

2

1

特定のセクターに

セクター横断的にセクター横断的に関する取組⽅針

投融資を禁⽌する項⽬

投融資に留意する項⽬（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成（4）指標と⽬標
TCFD 提⾔では「指標と⽬標」において、組織が戦略・リスク管理に則して⽤いる指標、温室効果ガ
ス排出量（Scope1、2、311）、リスクと機会の管理上の⽬標と実績に関する説明を求めている。当該項⽬において多くの銀⾏が取り組みとして挙げていることが「温室効果ガス排出量（Scope1・2）の⽬標と実績」、「温室効果ガス排出量（Scope3）の⽬標と実績」、「サステナブル・ファイナンス実⾏⽬標」であり、「温室効果ガス排出量（Scope1・2）の⽬標と実績」は、都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅
銀⾏の 83％（45 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 38%（11 ⾏・グループ）が実績、同 100%（4 グループ）、87%（47 ⾏・グループ）、41%（12 ⾏・グループ）が⽬標を開⽰している。また、「温室効果ガス排出量（Scope1・2）の⽬標と実績」については、都市銀⾏ 4 グループすべてが 2030 年度でのネ
ット・ゼロもしくはカーボンニュートラルの⽬標を開⽰している。地⽅銀⾏では 46 ⾏・グループが 2030
年度の温室効果ガス削減⽬標を開⽰しており、第⼆地⽅銀⾏では⽬標を開⽰している 12 ⾏・グループ
すべてが同様に 2030 年度の温室効果ガス削減⽬標を開⽰していた。
「温室効果ガス排出量（Scope3）の⽬標と実績」は、都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の19％（10 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 3%（1 ⾏・グループ）が実績、同 75%（4 グループ）、6%
11

温室効果ガスの排出量を算定・報告するにあたっては、国際的な基準である GHG プロトコルに基づき、事業者⾃らの温室効果ガスの直接排出である Scope1、他社から供給された電気、熱・蒸気の使⽤に伴う間接排出である Scope2、ならびに Scope1、Scope2以外の間接排出である Scope3（15 カテゴリー）に分類される。

101

（3 ⾏・グループ）、0%が⽬標を開⽰している。ただし、Scope3 の算定対象、開⽰⽅針は銀⾏によって異なっており、セクター別・カテゴリー別の実績⼀覧を図表 12 にまとめた。
図表 12 Scope3 のセクター別・カテゴリー別実績開⽰状況

Scope3算定に関する取り組み状況（⾏・グループ）

12
10

1

1

9

9

8
6

1

4
2
0

1
5
3

2

4

4

1

1

5

1

3

3
1

Scope3

都市銀⾏

1

1

1

3

3

3

3
3

1

3

4

1

15カテゴリー

地⽅銀⾏

第⼆地⽅銀⾏（出所）各⾏・グループの開⽰資料より⽇興リサーチセンター作成

まず、都市銀⾏では Scope3 についてセクター別脱炭素アプローチを採⽤し、炭素集約的なセクターのうち「電⼒」、「⽯油ガス」、「⽯炭」といったセクター別の直近実績を開⽰しているグループが多かった。⼀部カテゴリー別のデータも開⽰している場合もあるが、あくまでセクター別の実績開⽰に必要であるためという位置づけとなっている。なお、直近実績としての開⽰はしていないものの、カテゴリー
15 の「投融資」についてセクター別に詳細な計測プロセスとともに試算結果を公表しているグループもあった。Scope3 実績を開⽰している都市銀⾏はすべて Scope3 ⽬標を合わせて開⽰しており、各グループ同様に投融資ポートフォリオの GHG 排出量を 2050 年ネット・ゼロと策定していた。
次に、地⽅銀⾏では 4 ⾏・グループがカテゴリー15 の「投融資」について開⽰していた（⼀部のみを含む）。銀⾏をはじめとした⾦融機関において投融資を介した間接的な排出量であるカテゴリー15 はScope3 の中で⼤きな割合を占めるものであり、これを把握することは気候変動関連の移⾏リスクに対処するためにも重要である。⼀⽅で、投融資先排出量の算定についてはその元となる投融資先の排出量データを収集することが困難であると同時に、基準の明確化に向けた議論が進んでいる最中であるという⼀⾯もある。そういった事情もあり、2022 年 3 ⽉期は各⾏・グループとも⼀定の前提を置いたうえ
での試算ベースでの公表をしていた。

102

最後に、第⼆地⽅銀⾏では 1 ⾏・グループがカテゴリー6 の「出張」、カテゴリー7 の「雇⽤者の通勤」
における Scope3 実績の開⽰（カテゴリー8 からカテゴリー14 は該当無し）をしていた。
「サステナブル・ファイナンス実⾏⽬標」は、環境問題や社会課題の解決を⽬的とする融資の実⾏額⽬標のことであり、銀⾏によって名称の違いはあるものの、都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 67％（36 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 28%（8 ⾏・グループ）が⽬標とする期間と⾦額を開⽰している。なお、ファイナンスを実⾏する⽬標期間は銀⾏によってそれぞれであるものの、都市銀⾏の100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 59%（32 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 24%（7 ⾏・グループ）が 2030 年度若しくは 2031 年度までの⽬標を開⽰している。また、サステナブル・ファイナンスのう
ち再⽣可能エネルギー関連融資、グリーンボンドの引受・販売等の「環境分野」について、都市銀⾏の75%（3 グループ）、地⽅銀⾏の 37％（20 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 7%（2 ⾏・グループ）が別途⽬標を設定している。

3. まとめ
銀⾏の気候変動対策に関する開⽰内容について、TCFD 提⾔に基づく取り組みを調査した。取り組みの前提となる TCFD 提⾔への賛同表明は、2022 年 11 ⽉末時点で都市銀⾏ 100%（4 グループ）、地⽅
銀⾏ 98%（53 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏ 62%（18 銀⾏・グループ）となっている。
TCFD で推奨されている 4 つの基礎開⽰項⽬を個別に⾒ると、1 つ⽬の「ガバナンス」のうち、「サス
テナビリティ委員会での審議」が都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 93％（50 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 48%（14 ⾏・グループ）となっており、「サステナビリティ⽅針の策定」が都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 76％（41 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 45%（13 ⾏・グループ）となっている。
2 つ⽬の「戦略」のうち、「リスクと機会の認識（時間軸あり）」を開⽰している都市銀⾏の 100%（4グループ）、地⽅銀⾏の 31％（17 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 31%（9 ⾏・グループ）となっている。
「移⾏リスク・物理的リスクの定量的なシナリオ分析」を開⽰している銀⾏は都市銀⾏の 100%（4グループ）、地⽅銀⾏の 46％（25 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 10%（3 ⾏・グループ）となっている。
「炭素関連資産割合」を開⽰している銀⾏は都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 72％（39⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 28%（8 ⾏・グループ）となっている。
3 つ⽬の「リスク管理」の「投融資⽅針」については、都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の83％（45 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 45%（13 ⾏・グループ）となっている。
4 つ⽬の「指標と⽬標」のうち、「温室効果ガス排出量（Scope1・Scope2）の実績」を開⽰している
銀⾏は都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 83％（45 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 38%（11 ⾏・グループ）となっている。
「温室効果ガス排出量（Scope3）の実績」を開⽰している銀⾏は都市銀⾏の 100%（4 グループ）、地⽅銀⾏の 19％（10 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 3%（1 ⾏・グ

103ループ）となっている。
「サステナブル・ファイナンス実⾏⽬標」を開⽰している銀⾏は都市銀⾏の 100%
（4 グループ）、地⽅銀⾏の 67％（36 ⾏・グループ）、第⼆地⽅銀⾏の 28%（8 ⾏・グループ）となっている。
パリ協定の運⽤が開始され世界的に脱炭素に向けた取り組みが加速するなか、東証、⽇銀の政策もあり、2021 年 3 ⽉期と⽐較すると全体として銀⾏の TCFD の賛同表明が増加し、情報開⽰も充実した。
⼀⽅で、4 つの開⽰基礎項⽬に沿って⾒ていくと、2021 年 3 ⽉期と同様に銀⾏によって取り組み状況に差があることがわかる。特に「温室効果ガス排出量（Scope3）の⽬標と実績」の開⽰については、銀⾏としてカテゴリー15 である投融資ポートフォリオの算定が困難であることから 2022 年 3 ⽉期は未公表とした先が多く、先⾏して開⽰した銀⾏では試算ベースでの公表が多かった。この点については、
投融資先排出量の測定と開⽰を標準化するためのイニシアティブである PCAF（Partnership for
Carbon Accounting Financials）に参加する銀⾏が増加するなど、今後より充実した開⽰が期待される。
TCFD 提⾔における開⽰を始めとした気候変動対策に関する銀⾏の動向については、今後も引き続き注視していきたい。

参考⽂献
TCFD（2017）「Recommendations of the Task Force on Climate-related Financial Disclosures」
https://assets.bbhub.io/company/sites/60/2021/10/FINAL-2017-TCFD-Report.pdf
TCFD（2021）「Implementing the Recommendations of the Task Force on Climate-related
Financial Disclosures」
https://assets.bbhub.io/company/sites/60/2021/07/2021-TCFDImplementing_Guidance.pdf
東京証券取引所（2021）「コーポレートガバナンス・コード（2021 年 6 ⽉版）」
https://www.jpx.co.jp/news/1020/nlsgeu000005ln9r-att/nlsgeu000005lne9.pdf
⽇本銀⾏（2021）「「気候変動対応を⽀援するための資⾦供給オペレーション基本要領」の制定等について」https://www.boj.or.jp/announcements/release_2021/rel210922a.pdf
IEA（2021）「World Energy Outlook 2021」
https://iea.blob.core.windows.net/assets/888004cf-1a38-4716-9e0c3b0e3fdbf609/WorldEnergyOutlook2021.pdf
NGFS（2021）「NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors June 2021」
https://www.ngfs.net/sites/default/files/media/2021/08/27/ngfs_climate_scenarios_p
hase2_june2021.pdf
IPCC（2014）「AR5 Synthesis Report」

104

https://archive.ipcc.ch/pdf/assessmentreport/ar5/syr/SYR_AR5_FINAL_full_wcover.pdf
IPCC（2021）「AR6 Working Group I report」
https://report.ipcc.ch/ar6/wg1/IPCC_AR6_WGI_FullReport.pdf
PCAF（2020）「The Global GHG Accounting and Reporting Standard for the Financial Industry」
https://carbonaccountingfinancials.com/files/downloads/PCAF-Global-GHGStandard.pdf
常泉（2021）「【Short Review】⾦融機関の気候変動対策への開⽰状況調査」、⽇興リサーチレビュー
2021 年 12 ⽉号
https://www.nikko-research.co.jp/library/10728/
（END）

105

CO₂排出量と収益性指標から⾒る
地⽅銀⾏の政策保有株式の状況調査

2023 年 2 ⽉
資産運⽤研究所

鈴⽊ ⾼信

1. はじめに2020 年以降の温室効果ガス排出削減等のための国際枠組みであるパリ協定の運⽤が開始され、世界的に脱炭素に向けた取り組みが加速している。⽇本国内においても東京証券取引所が 2021 年 6 ⽉に「コーポレートガバナンス・コード」を改訂し、プライム市場の上場会社に対して、TCFD 提⾔等に基づく「気候変動に係るリスク及び収益機会が⾃社の事業活動や収益等に与える影響」について開⽰の充実を求めるなどの取り組みが進んでいる。TCFD 提⾔の中では温室効果ガス排出量（Scope1、2、31）の開⽰が求められているが、銀⾏セクターは業種の特性上、Scope3 のカテゴリー15「投融資」に関する温室効果ガス排出量が相当なウェイトを占める。⼀⽅で地⽅銀⾏2の Scope3 の開⽰状況を⾒ると、現時点では算定基準や定義等が不明瞭な点が多いなどの課題があり、カテゴリー15「投融資」の実績ベースでの開⽰は 2022 年 3 ⽉期において第⼀地銀の 4 ⾏に留まっている。しかし今後は、従来の収益性やリスク管理等に関する指針や指標に加えて、脱炭素社会に向けた取り組みや CO₂排出量などの定量的な指標についても企業運営において重要視されていくことが想定される。
そこで本稿では、銀⾏セクターにおける Scope3 排出量の特徴を知るための⼀つの切り⼝として投資先として保有している株式の発⾏体企業（以下、政策保有株式）の CO₂排出量に関する調査を⾏う。また、併せて地⽅銀⾏の政策保有株式のリターンや ROE と CO₂排出量について確認する。

2. 地⽅銀⾏の政策保有株式の CO₂排出量の算出
2.1

地⽅銀⾏の業態・預⾦量・地域別の政策保有株式ポートフォリオ

本稿では、地⽅銀⾏が保有する政策保有株式の CO₂排出量の調査にあたり、2022 年 3 ⽉期の有価証券報告書において政策保有⽬的株式の個別の銘柄名および株数の開⽰3があった地⽅銀⾏ 81 ⾏を分析対

1

温室効果ガスの排出量を算定・報告するにあたっては、国際的な基準である GHG プロトコルに基づき、事業者⾃らの温室効果
ガスの直接排出である Scope1、他社から供給された電気、熱・蒸気の使⽤に伴う間接排出である Scope2、ならびに Scope1、
Scope2 以外の間接排出である Scope3（15 カテゴリー）に分類される。

2

本稿では「第⼀地銀」62 ⾏、「第⼆地銀」37 ⾏を総称して「地⽅銀⾏」としている。

3

本稿では国内に上場している企業を集計対象としている。

106

象とし、業態・預⾦量・地域別4の株式ポートフォリオ（以下、政策保有株式ポートフォリオ）に分類した。図表 1 はその概要である。なお有価証券報告書での政策保有⽬的株式の開⽰銘柄数は原則 60 銘柄までであるため、すべての政策保有⽬的株式の銘柄を開⽰していない対象⾏もあるが、「開⽰銘柄の時価合計が政策保有⽬的株式全体の時価合計に占める割合」は、1 ⾏(83.9%)を除いた 80 ⾏で 90%以上を占めている。

図表 1

区分

地⽅銀⾏の業態・預⾦量・地域別の政策保有株式ポートフォリオの概要

政策保有株式
ポートフォリオ

対象⾏数

開⽰
銘柄数

開⽰銘柄の

開⽰銘柄の時価合計が

時価合計

政策保有株式時価全体に占める割合(個別⾏)

（億円）

(%)
平均値

中央値

最⼤値

最⼩値

-

地⽅銀⾏

81

1,212

53,978

98.4

99.8

100

83.9

業態別

第⼀地銀

57

1,078

49,241

97.9

99.4

100

83.9

業態別

第⼆地銀

24

396

4,737

99.4

99.8

100

94.8

預⾦量別

預⾦量A

28

848

43,755

96.1

97.1

100

83.9

預⾦量別

預⾦量B

30

668

8,934

99.5

99.9

100

94.8

預⾦量別

預⾦量C

23

287

1,289

99.7

99.8

100

97.1

地域別

北海道・東北地⽅

17

244

3,159

98.7

99.8

100

83.9

地域別

関東地⽅

11

315

7,076

97.4

99.4

100

90.6

地域別

中部地⽅

18

474

15,976

98.2

99.8

100

93.5

地域別

近畿地⽅

7

274

16,414

98.4

98.7

99.9

96.8

地域別

中国地⽅

6

209

2,359

97.2

98.3

99.9

92.8

地域別

四国地⽅

8

233

5,364

99.1

99.8

100

97.1

地域別

九州・沖縄地⽅

14

223

3,629

99.0

99.9

99.9

92.0

（出所）各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

2.2

東証 17 業種別の炭素強度の算出

政策保有株式の CO₂排出量の算出にあたって本稿では 2021 年の CDP のデータを使⽤している。CDP
は企業や⾃治体などに対して気候変動をはじめとする環境課題に関する開⽰を求める英国の⾮政府組
織(NGO)である。CDP のデータはすべての企業を網羅しているわけではなく、政策保有株式の⼀部となるために本稿では、東証 17 業種5にまとめて、その業種ごとの CO₂排出量を使うことで簡易的に政策保有株式の CO₂排出量を算出する。なお、集計対象6は CDP がグローバルな企業に求める質問書において
4

本稿では地⽅銀⾏を業態（第⼀地銀、第⼆地銀）、預⾦量（A:預⾦量 5 兆円以上、B:2 兆円以上 5 兆円未満、C:2 兆円未満）、地域

5

東証 17 業種分類は、証券コード協議会が定める企業の業種分類の 1 つであり、国内株式の業種分類として広く⽤いられている。

6

CDP の質問に回答する国内企業は、環境対策などに積極的な⽇本を代表する企業が多く、サンプルとしてはバイアスがある。また（北海道・東北、関東、中部、近畿、中国、四国、九州・沖縄）に分類し検証を⾏う。
本稿ではすべてこの業種分類を⽤いる。
質問に回答する⽇本企業は年々増加しているものの、全上場企業数から⾒れば⼀部の企業の回答に留まっている点に留意されたい。

107

Scope1、２の排出量の報告があった国内企業 366 社としている。Scope3 については報告企業による集計⽅法に差異があり、企業間の⽐較ができないため集計の対象外とした。また、CO₂排出量の単純⽐
較では企業の規模の影響が⼤きくなるため、本稿では CO₂排出量(tCO₂、Scope1 と Scope2 の合計)を売上⾼(百万円)で割った炭素強度（売上⾼ 100 万円に対してどれだけ CO₂を排出しているかを⽰す）によって⽐較をしていく。図表 2 は各企業の CO₂排出量の計測期間に合わせた決算期の売上⾼を⽤いて、「業種ごとの CO₂排出量の合計値」÷「業種ごとの売上⾼の合計値」によって算出した東証 17 業種ごとの炭素強度を推定した。
図表 2

東証 17 業種の炭素強度（Scope1、2、tCO2/売上⾼（百万円））（出所）CDP、東洋経済新報社より⽇興リサーチセンター作成

2.3

政策保有株式ポートフォリオの炭素強度の算出

次に政策保有株式ポートフォリオの炭素強度を算出する。図表 3 は各政策保有株式ポートフォリオの東証 17 業種の構成⽐である。図表 2 で算出した東証 17 業種の炭素強度と図表 3 の東証 17 業種の構成⽐を掛け合わせることで各政策保有株式ポートフォリオの炭素強度が算出できる（図表 4）。なお、⽐較のために図表 3 に TOPIX の構成⽐、図表 4 に TOPIX の炭素強度を図⽰している。

108

図表 3 各政策保有株式ポートフォリオの東証 17 業種構成⽐(％)
地方銀行

第一地銀

第二地銀

預金量A

預金量B

預金量C

T OPIX

電気・ガス

2.78

2.51

4.55

2.35

3.96

5.34

1.13

鉄鋼・非鉄

2.10

2.37

0.35

2.24

1.84

0.69

1.66

素材・化学

15.96

17.32

6.90

18.14

9.18

7.63

7.09

運輸・物流

8.16

8.27

7.39

7.63

9.69

10.73

4.32

エネルギー資源

0.27

0.28

0.15

0.30

0.16

0.12

0.76

建設・資材

5.36

5.38

5.19

5.70

4.38

3.56

3.51

食品

3.99

4.14

2.93

3.86

4.12

6.03

3.34

商社・卸売

2.05

1.90

3.11

1.61

3.55

3.06

6.10

不動産

4.35

4.51

3.27

4.17

5.61

1.11

1.97

電機・精密

8.12

9.12

1.37

9.34

3.93

5.64

20.61

小売

8.81

7.17

19.85

9.09

8.76

2.99

4.23

自動車・輸送機

10.21

9.21

16.92

9.94

12.33

3.96

9.03

機械

5.45

5.38

5.96

5.47

5.46

4.94

5.35

情報通信・サービスその他

5.62

5.29

7.83

5.52

5.28

9.76

16.56

医薬品

6.13

6.85

1.26

5.67

8.10

4.76

4.92

金融（除く銀行）

5.97

5.86

6.66

5.38

6.21

17.27

4.14

銀行

4.67

4.42

6.31

3.58

7.44

12.41

5.30

北海道・
東北

関東

中部

近畿

中国

四国

九州・
沖縄

電気・ガス

4.81

0.30

2.40

2.22

3.84

3.09

8.93

鉄鋼・非鉄

1.40

1.99

0.86

5.12

6.14

4.38

0.54

素材・化学

11.45

9.03

19.83

8.24

19.82

28.93

4.49

運輸・物流

4.73

11.20

7.67

10.18

7.73

3.16

12.44

エネルギー資源

0.25

0.51

0.10

0.08

1.26

0.19

0.60

建設・資材

3.98

6.94

3.36

6.01

7.27

5.40

12.20

食品

2.34

9.95

2.12

2.78

5.96

4.00

1.61

商社・卸売

2.14

1.65

2.40

1.20

3.45

1.73

2.22

不動産

4.15

9.94

2.41

7.33

2.50

2.05

1.53

電機・精密

3.64

5.81

10.50

2.25

5.90

5.33

19.07

小売

30.95

15.17

4.90

6.71

5.70

2.61

5.02

自動車・輸送機

2.67

2.88

16.31

26.45

0.91

1.00

0.04

機械

1.20

4.65

4.99

7.93

7.17

10.35

2.42

情報通信・サービスその他

6.73

8.15

6.11

2.12

8.22

2.58

3.98

医薬品

0.60

0.16

6.95

2.33

1.26

18.95

8.59

金融（除く銀行）

12.68

6.83

5.69

4.60

7.10

2.23

5.73

銀行

6.29

4.84

3.39

4.45

5.76

4.02

10.61

（出所）各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

109

図表 4 各政策保有株式ポートフォリオと TOPIX の炭素強度（tCO2/売上⾼（百万円））（出所）CDP、東洋経済新報社、各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

図表 4 で炭素強度はすべての政策保有株式ポートフォリオで TOPIX を上回っていることが確認できる。その要因としては 17 業種ごとの炭素強度が特に⼤きい「電気・ガス」の構成⽐が「関東」以外のすべてで TOPIX の構成⽐を上回っていること（「関東」については「運輸・物流」の構成⽐が「九州・沖縄」に次いで 11.20%と⾼く、TOPIX の構成⽐ 4.32%を⼤きく上回っていることが押し上げ要因となっている）や、炭素強度が⽐較的⼤きい「素材・化学」、「運輸・物流」、「建設・資材」の構成⽐がほとんどの政策保有株式ポートフォリオで TOPIX を上回っていることが挙げられる。特に「素材・化学」
は各ポートフォリオによって構成⽐が⼤きく異なるため、その構成⽐が炭素強度に与える影響は⼤きい。
業態別で⽐較をすると「電気・ガス」の構成⽐は「第⼀地銀」の⽅が低い⼀⽅で、「素材・化学」は「第⼆地銀」より 10.42%も⾼く、その影響もあり炭素強度は「第⼀地銀」の⽅が⼤きくなっている。預⾦
量別で⾒ても、業態別と同様の理由から預⾦量が多いほど炭素強度は⼤きくなっていることが分かる。
地域別では、「鉄鋼・⾮鉄」の構成⽐が⾼い「中国」、「素材・化学」の構成⽐が⾼い「四国」、「建設・資材」の構成⽐が⾼い「九州・沖縄」の炭素強度が⼤きくなっている。

3.

炭素強度と収益性指標による政策保有株式の状況調査

3.1 炭素強度とリターン
炭素強度と配当込みリターンに関して各ポートフォリオの検証を⾏う。配当込みリターンについては各政策保有株式ポートフォリオが過去も不変であったと仮定し、2022 年 3 ⽉ 31 ⽇までの過去 5 年間の⽇次リターン（配当込み）を年率換算して算出している。図表 5 は各ポートフォリオと TOPIX の年
率リターン（配当込み）である。

110

図表 5 各政策保有株式ポートフォリオと TOPIX の年率リターン(％)（出所）NPM、各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

図表 5 からはすべての政策保有株式ポートフォリオでリターンは TOPIX を下回っており、地⽅銀⾏
では TOPIX を 2.36％下回っていることが確認できる。また、業態別では、「第⼀地銀」が、預⾦量別では預⾦量が多い区分ほどリターンが⾼い。特に「預⾦量 A」と「預⾦量 C」では 4.48%もリターンに開きがあり、規模の⼤きい区分の⽅がリターンは⾼い傾向にあることが読み取れる。次に地域別で⾒ると「中部」は、TOPIX との乖離が 0.06%と僅かであったのに対し、「北海道・東北」や「九州・沖縄」では 5％以上も TOPIX を下回るなど、地域によってリターンに⼤きな差があることが分かる。また、図表
3 の東証 17 業種別構成⽐も併せて確認すると、各政策保有株式ポートフォリオでリターンが 7％を上回っている「中部」、「近畿」では「素材・化学」や「⾃動⾞・輸送機」の⽐率が⾼いのに対し、4％を下回っている「預⾦量 C」、「北海道・東北」、「九州・沖縄」では「銀⾏」や「⾦融(除く銀⾏)」の⽐率が⾼いことが読み取れる。図表 6 は縦軸に炭素強度、横軸にリターンを取ったプロット図である。図表 6 からは地⽅銀⾏の政策保有株式ポートフォリオをはじめ、すべての政策保有株式ポートフォリオにおいて炭素強度は TOPIX を上回り、リターンは TOPIX を下回っていることが確認できる。

111

図表 6 炭素強度とリターン（出所）CDP、東洋経済新報社、NPM、各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

3.2 炭素強度と ROE
次に炭素強度と ROE の状況について確認する。ROE7については各政策保有株式ポートフォリオとTOPIX の 2022 年 3 ⽉ 31 ⽇時点での値である。図表 7 は各政策保有株式ポートフォリオと TOPIX のROE を⽰している。
図表 7 各政策保有株式ポートフォリオと TOPIX の ROE(％)（出所）NPM、各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成
7

各ポートフォリオを構成する個別銘柄の ROE を加重平均して算出。

112

図表 7 からはすべての政策保有株式ポートフォリオで ROE は TOPIX を下回っており、地⽅銀⾏全体
では TOPIX を 2.90％下回っていることが確認できる。また、業態別では、「第⼆地銀」の⽅が ROE は⾼い⼀⽅で、預⾦量別では預⾦量が多い区分ほど⾼い傾向にあった。地域別の ROE を⽐較すると、「北
海道・東北」、「四国」では 7％を超える⼀⽅で、「関東」、「中国」では 5％を下回るなどリターンと同様に地域によって⼤きく差がある。また「中部」、「近畿」、「四国」はリターン・ROE 共に地域別の⽐較においては⾼い⽔準である⼀⽅で、
「関東」
、
「中国」
、
「九州・沖縄」はどちらも低い⽔準であった。また「⼩売」の⽐率が⾼い「北海道・東北」はリターンが地域別で最も低かったのに対し、ROE は 2 番⽬に⾼かった。
図表 8 は縦軸に炭素強度、横軸に ROE を取ったプロット図である。図表 8 からは図表 6 と同様に地⽅銀⾏の政策保有株式ポートフォリオをはじめ、すべての政策保有株式ポートフォリオにおいて炭素強度は TOPIX を上回り、ROE は TOPIX を下回っていることが確認できる。
図表 8 炭素強度と ROE（出所）CDP、東洋経済新報社、NPM、各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

4. おわりに
本稿では地⽅銀⾏の保有する政策保有株式を業態・預⾦量・地域別に分類し、政策保有株式を東証 17
業種にまとめ、ＣＤＰのデータから算出した業種ごとの炭素強度を掛け合わせることにより政策保有株
式ポートフォリオの炭素強度を算出した。TOPIX との⽐較では、炭素強度はすべての政策保有株式ポー113

トフォリオで TOPIX を上回った。東証 17 業種の中で炭素強度が特に⼤きい「電気・ガス」や、⽐較的⼤きい「素材・化学」、「運輸・物流」、「建設・資材」の構成⽐がほとんどの政策保有株式ポートフォリ
オで TOPIX を上回っていたことがその主な要因であることが確認できた。
政策保有⽬的株式の保有効果や意義については、リターンや ROE などの収益性指標や保有先企業のCO₂排出量だけでは測れないところもあるが、株主などのステークホルダーが求める資本効率の改善や脱炭素社会に向けた取り組み強化といった観点から、より重要視されていくことが想定される。特に地⽅銀⾏においては、投融資先との対話（エンゲージメント）を通じた温室効果ガスの排出削減などで地域社会や経済への貢献していくことも⼤きく期待されていると考えられる。
Scope3 のカテゴリー15「投融資」の温室効果ガス排出量については、本稿で分析対象とした政策保有株式以外の投融資先も含めた調査が必要であるが、現時点では算定基準や定義等が不明瞭な点が多い
こともあり、2022 年 3 ⽉期時点で「投融資」に関する開⽰があった地⽅銀⾏はごく⼀部に限られるな
ど、情報収集の⾯で課題があった。今後は統⼀の算定基準が定まることで各⾏の「投融資」に関する開⽰が拡充していくことが考えられるため、開⽰内容を引き続き注視していきたい。

参考⽂献
環境省（2017）「サプライチェーン排出量算定の考え⽅」
https://www.env.go.jp/earth/ondanka/supply_chain/gvc/files/tools/supply_chain_201
711_all.pdf
東京証券取引所（2021）「コーポレートガバナンス・コード（2021 年 6 ⽉版）」
https://www.jpx.co.jp/news/1020/nlsgeu000005ln9r-att/nlsgeu000005lne9.pdf
成⽥（2022）「【Short Review】国内株式のバリュエーションと CO₂排出量の関係」、⽇興リサーチレビ
ュー2022 年 5 ⽉号
https://www.nikko-research.co.jp/library/11351/
常泉（2022）「【Short Review】⾦融機関の気候変動対策への開⽰状況調査」、⽇興リサーチレビュー
2022 年 12 ⽉号
https://www.nikko-research.co.jp/library/12134/
鈴⽊・森⽥（2022）「【Short Review】地⽅銀⾏の政策保有・純投資株式に関する開⽰調査」、⽇興リサ
ーチレビュー2022 年 12 ⽉号
https://www.nikko-research.co.jp/library/12045/
（END）

114

環境省の利⼦補給事業とその指定⾦融機関（地⽅銀⾏）の特徴

2023 年 1 ⽉
資産運⽤研究所

森⽥ 和喜

1. はじめに
地球温暖化の進⾏に伴い、⽇本においては 2050 年までに温室効果ガスの排出を全体でゼロにする
カーボンニュートラルの実現を⽬指すことを宣⾔しており、またその過程で 2030 年度の温室効果ガ
ス排出量（以下、GHG 排出量）を 2013 年度⽐で 46%削減することを⽬標に掲げている。その実現に向け、企業においては⾃社における GHG 排出量を把握し削減する⾏動が求められているが、カーボ
ンニュートラルへの対応は各社でばらつきがある。特に、中⼩企業においては課題と認識しているものの具体的な⽅策の実施・検討には⾄っていない企業が多い1。
⽇本全体でカーボンニュートラルを達成するためには⽇本の企業数全体の 99.7%を占める中⼩企
業2における脱炭素が必要であり、中⼩企業の中⼼的な資⾦調達⼿法である間接⾦融においても ESG ⾦融3を拡⼤する必要がある。多くの中⼩企業との接点を持つ地⽅銀⾏4は、⾃⾝の投融資に係るリスク管理や新たな収益機会創出等の課題を抱えながら、同時に中⼩企業のカーボンニュートラル課題に果たす役割が⼤きく期待されている。
本稿では地⽅銀⾏における ESG 課題を確認した後、ESG ⾦融を拡⼤する⽬的で施⾏されている事業の⼀例として環境省の「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」を紹介する。また、環境省の事業において指定⾦融機関となっている地⽅銀⾏を ESG ⾦融に積極的な銀⾏（以下、ESG 積極的銀⾏）とみなして、それ以外の地⽅銀⾏と⽐較することで ESG 積極的銀⾏の特徴を考察する。

2. ⾦融機関による取引先企業の気候変動対応⽀援
⾦融機関の気候変動対応は①⾦融機関⾃⾝の気候関連リスクと機会の把握、②監督当局や株主などのステークホルダーに向けた情報開⽰やその他対応、③取引先企業やその地域への資⾦提供やコンサ
1

カーボンニュートラル進展の影響に対する⽅策について、調査に回答した中⼩企業の約 80％は実施・検討していない。
https://www.shokochukin.co.jp/report/research/pdf/other211021.pdf

2

⽇本全体の GHG 排出量のうち、1 割〜2 割弱（推計 1.2 億 t〜2.5 億 t）は中⼩企業が占めている。

3

⻑期的な視点を重視し、ESG（Environment（環境）、Social（社会）、Governance（ガバナンス））情報を考慮して⾏う投融4

本稿では、⼀般社団法⼈全国地⽅銀⾏協会会員⾏（62 ⾏）を「第⼀地銀」、また⼀般社団法⼈第⼆地⽅銀⾏協会加盟⾏（37 ⾏）

https://www.meti.go.jp/policy/energy_environment/global_warming/SME/network/02.pdf
資⾏動。
を「第⼆地銀」と表記し、第⼀地銀と第⼆地銀を総称して「地⽅銀⾏」としている。（2022 年 12 ⽉末時点）

115

ルティング等の脱炭素⽀援に⼤別できる。したがって⾦融機関においては⾃⾝の脱炭素への取り組み
や開⽰のみならず、取引先企業の気候変動対応⽀援や脱炭素への取り組みを促す働きが期待されている。背景には GHG 排出量が多い業種・企業に資⾦提供をすることへの厳しい視線があるが、⼀⽅で多くの中⼩企業は気候変動対応が進んでおらず、また対応を進めるためには⾦融機関からの資⾦調達が必要となる。特に地域⾦融機関においては、こうした中⼩企業に脱炭素の意義を説明したうえで実現に向け⻑期的に対話をする必要があり、ひいてはそれが地域脱炭素・地域の持続可能性、また営業基盤やリレーションの強化へと繋がっていく。
こうした観点から多くの中⼩企業と繋がりのある⾦融機関に期待される脱炭素⽀援の役割は⼤きい。
第 3 章以降は、全国の中⼩企業における地域脱炭素を推進するにあたり特に期待される役割の⼤きい
地⽅銀⾏に焦点を当てる。

3. 環境省による利⼦補給事業
地⽅銀⾏は中⼩企業との⻑期的な対話を通じて地域や産業の特性を把握し地域脱炭素を推進する役割が期待されている。そのためには取引先企業やその地域への資⾦提供やコンサルティング、ESG の観点を考慮した事業性評価をする必要がある。
こうした点から、環境省は地域⾦融機関⾃⾝の脱炭素化に関する取り組み、脱炭素の観点からの ESG
融資、脱炭素事業への投資拡⼤を促進する⽬的で、2013 年度から間接補助事業（利⼦補給事業）を⾏っており、2022 年度は新たに「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」に係る指定⾦融機関の募集が実施された（公募期間は 2022 年 4 ⽉ 28 ⽇〜12 ⽉ 28 ⽇）。この制度は、採択された⾦融機関を対象に、地球温暖化対策のための再⽣可能エネルギー・省エネルギー設備投資に対する融資について、年利1.0％を限度に最⼤ 3 年間利⼦補給を⾏うという制度である。なお、融資利率が 0.3%未満の場合は当該利⼦補給事業の対象外となる。図表 1 は融資利率と利⼦補給利率の関係式をまとめた表である。
図表 1

地域脱炭素融資促進利⼦補給事業における利率

融資利率の範囲
1.3％ ≦

融資利率

0.3％ ≦

融資利率＜ 1.3％

融資利率＜ 0.3％

利⼦補給利率利⼦補給利率

＝ 1.0％（上限）利⼦補給利率＝ 融資利率 − 0.3％
対象外（出所）環境省より⽇興リサーチセンター作成

当該利⼦補給事業の特徴的な条件をまとめたものが図表 2 である。対象となる融資は地球温暖化対策に資する設備導⼊への融資であり、この融資を⾏うことができる⾦融機関は⼀定の応募資格を満たし⼀般社団法⼈環境パートナーシップ会議による審査を経た⾦融機関（以下、指定⾦融機関）である。

116

また、融資を受ける事業者が当該制度の対象となるためには⾃⾝の⼆酸化炭素排出量を算定していることが求められている。
図表 2

地域脱炭素融資促進利⼦補給事業の主な条件5

利⼦補給⾦の交付の対象となる融資
・地域脱炭素に資するESG融資である

融資内容
第⼀地銀
第⼆地銀

・地球温暖化対策のための設備投資に対する融資で、対象となる融資額の上限が10億円
・TCFDが策定した提⾔を⽀持している

⼜は信⽤⾦庫（⼜は連合会）
信⽤共同組合（⼜は連合会）
融資先事業者

・「ガバナンス」「戦略」「リスク管理」「指標と⽬標」に沿った情報開⽰を⾏っている・⾃らが⾏うESG融資に係る⽬標の設定等を⾏い、組織⽅針として明確化している・⾃らの⼆酸化炭素排出量を算定している（出所）環境省より⽇興リサーチセンター作成

当事業における新規融資を通じた⽀援で取引先企業の光熱費・燃料費が低減し、GHG 排出量の削減が実現すれば当該企業の移⾏リスクは⼩さくなり、それに伴い⾦融機関の経営の安定に寄与する。第2 章で述べたように、中⼩企業において地域脱炭素の実現に向けて GHG 排出量を減らすためには⾦融機関からの資⾦調達が必須となる⼀⽅、気候変動への対応や⾃⾝の⼆酸化炭素排出量の把握はハード
ルが⾼くできていない企業も多い。地域における間接⾦融の担い⼿である地域⾦融機関は、脱炭素を促す ESG 融資を拡⼤する過程で、こうした取引先企業の GHG 排出量把握などを⽀援することが重要である。

4. 指定⾦融機関の特徴
指定⾦融機関は第 3 章で述べたように TCFD 提⾔の⽀持などの⼀定の条件を満たし、⼀般社団法⼈
環境パートナーシップ会議による審査を経ているため、ESG 積極的銀⾏とみなすことができる。この章では ESG 融資や中⼩企業との脱炭素に向けた対話に⼒を注いでいる地⽅銀⾏の特徴を捉えるため、環境省の利⼦補給事業への取り組みに関する情報を⽤いて分析する。
データ
第 3 章で紹介した環境省の「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」は 2022 年度からの新規募集となるため、この章では 2021 年度まで募集が⾏われていた「地域 ESG 融資促進利⼦補給事業」6の採択情
5「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」の詳細な条件等については、下記環境省サイトの添付資料（公募要項等）を参照されたい。
https://www.env.go.jp/press/110985.html

62022 年度の新規募集はなく、2022 年度の新規募集事業である「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」とは条件等の内容は異なるものである。⼀般社団法⼈ 環境パートナーシップ会議の当該サイトでは 2019 年度、2020 年度、2021 年度の指定⾦融機関が確認可能である。なお、ESG 融資⽬標設定型と CO2 削減⽬標設定⽀援型の 2 種類があり、図表 3 および以降の ESG

117

報を⽤いる。なお、分析対象期間は「地域 ESG 融資促進利⼦補給事業」において指定⾦融機関となった銀⾏が確認できる 2019 年度から 2021 年度とする。
「地域 ESG 融資促進利⼦補給事業」において指定⾦融機関となった地⽅銀⾏の⾏数の推移を図表 3にまとめる。なお参考として、2022 年度に「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」において指定⾦融機関となった地⽅銀⾏の⾏数も合わせて載せている。
「地域 ESG 融資促進利⼦補給事業」では、2019 年
度に指定⾦融機関となった地⽅銀⾏は 19 ⾏であったが、2021 年度には 43 ⾏まで増加している。また、2022 年度から新規募集となった「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」において指定⾦融機関となっている地⽅銀⾏は 60 ⾏と昨年の事業よりも増加している。
図表 3

地域 ESG 融資促進利⼦補給事業において指定⾦融機関となった地⽅銀⾏数※いずれの年度も集計対象は全 99 ⾏7※2022 年度は地域脱炭素融資促進利⼦補給事業（2022 年 12 ⽉ 14 ⽇現在）
（出所）⼀般社団法⼈ 環境パートナーシップ会議より⽇興リサーチセンター作成

仮説・⽅法
2019 年度の指定⾦融機関となった地⽅銀⾏ 19 ⾏のうち、2020 年度、2021 年度も指定⾦融機関となった地⽅銀⾏は 18 ⾏であった。この 18 ⾏の地⽅銀⾏と、のち 2021 年度までに指定⾦融機関となった 25 ⾏（43 ⾏－18 ⾏）の地⽅銀⾏、2021 年度末時点で該当しない地⽅銀⾏の 3 つのグループ
では貸出⾦の業種別⽐率や収益性、健全性に違いがあるのではないだろうか。
そこで、2019 年度から 2021 年度まで⼀貫して指定⾦融機関となっている地⽅銀⾏ 18 ⾏を「ESG
積極的銀⾏ 先⾏群（以下、先⾏群）」とし、2019 年度時点では異なるものの 2021 年度までに指定⾦融機関となった地⽅銀⾏ 25 ⾏を「ESG 積極的銀⾏

後続群（以下、後続群）」とする。また、2021

積極的銀⾏へのグループ分けでは、どちらか⼀⽅でも指定⾦融機関となっていればカウントしている。
7

2019 年度、2020 年度の三重、第三、2019 年度の第四、北越、⼗⼋、親和は合算して、三⼗三、第四北越、⼗⼋親和としてカウントしている。以降のデータについても合算して集計している。

118

年度末時点で指定⾦融機関となっていない銀⾏ 56 ⾏8を「その他の銀⾏群」9とし、これら 3 つのグループで収益性や健全性を⽰す指標を⽐較し特徴的な差がみられるか確認する。
分析結果
まず、3 つのグループにおける業種別貸出⾦の構成⽐（平均値）を確認する（図表 4）。業種別貸出⾦の構成⽐をみると、ESG 積極的銀⾏の先⾏群および後続群は、その他の銀⾏群に⽐べ「製造業」「運
輸業、郵便業」の割合が⾼い。当該利⼦補給事業に参加している銀⾏は、ほかの業種に⽐べ⽐較的 GHG
排出量の多い「製造業」への貸し出しが多く、早くから気候変動対応の必要性を認識していると考えられる。また、どの年度も「建設業」は先⾏群が低めでその他の銀⾏群が⾼めという割合になっていた。
図表 4

業種別貸出⾦の構成⽐（平均値）

82019 年度の指定⾦融機関となった地⽅銀⾏ 19 ⾏のうち、2020 年度以降は指定⾦融機関となっていない 1 ⾏は、その他の9

その他の銀⾏群にカウントしている地⽅銀⾏のうち TCFD 提⾔への賛同を表明していない銀⾏（グループでの賛同を表明し銀⾏群に含めている。
ている先は除く）は 13 ⾏であった。（2022 年 12 ⽉末時点）

119

（出所）QUICK FINER COMPASS、各⾏決算資料より⽇興リサーチセンター作成

次に図表 5 は 3 つのグループにおける利益指標と健全性指標を⽐較した表である。
図表 5

各群における利益指標と健全性指標10(%)

2019年度

実施年度
先⾏群

⾃⼰資本⽐率

不良債権⽐率(総与信残⾼⽐率)

ROA(当期純利益
ベース)

ROE(当期純利益
ベース)

後続群

2020年度
その他の
銀⾏群

先⾏群

後続群

2021年度
その他の
銀⾏群

先⾏群

後続群

その他の
銀⾏群

平均値

10.58

9.57

9.26

10.89

9.86

9.55

10.71

9.75

9.56

標準偏差

2.00

1.49

1.80

2.37

1.51

1.92

2.06

1.45

1.74

第⼀四分位

9.05

8.51

8.18

9.13

8.77

8.33

9.28

8.78

8.47

中央値

10.34

9.14

8.50

10.43

9.43

9.12

10.26

9.57

9.38

第三四分位

12.01

10.33

9.98

11.96

11.25

10.03

11.79

11.11

10.14

平均値

1.67

1.78

2.26

1.83

1.82

2.29

1.87

1.89

2.36

標準偏差

0.57

0.44

1.85

0.79

0.44

1.81

0.95

0.48

1.65

第⼀四分位

1.16

1.43

1.37

1.32

1.44

1.40

1.25

1.48

1.57

中央値

1.53

1.69

1.82

1.68

1.73

1.95

1.69

1.77

2.04

第三四分位

2.10

2.09

2.44

2.21

2.20

2.56

2.05

2.32

2.52

平均値

0.15

0.09

0.13

0.09

0.15

0.11

0.18

0.17

0.12

標準偏差

0.15

0.17

0.12

0.15

0.06

0.12

0.08

0.06

0.13

第⼀四分位

0.11

0.10

0.07

0.06

0.12

0.07

0.09

0.13

0.09

中央値

0.18

0.14

0.11

0.12

0.15

0.10

0.18

0.16

0.13

第三四分位

0.23

0.17

0.18

0.18

0.20

0.15

0.23

0.21

0.17

平均値

2.98

1.87

2.64

1.91

3.61

2.63

4.04

4.06

2.83

標準偏差

2.80

4.15

2.08

3.39

1.32

2.52

1.52

1.11

3.86

第⼀四分位

2.51

1.92

1.70

1.73

2.41

2.00

3.31

3.36

2.39

中央値

3.20

2.48

2.37

2.50

3.81

2.48

4.14

4.13

3.25

第三四分位

4.54

4.09

3.54

3.70

4.84

3.37

4.64

4.94

4.18

（出所）QUICK FINER COMPASS、各⾏決算資料より⽇興リサーチセンター作成10

各指標は下記の計算により算出しているため各⾏が開⽰している数値と異なる場合がある。なお平均値はいずれも各⾏の単純平均である。
・⾃⼰資本⽐率については、国内基準⾏は⾃⼰資本⽐率、国際統⼀基準⾏は Tier1 ⽐率を使⽤。
・不良債権⽐率 ＝ ⾦融再⽣法開⽰債権残⾼（単体）÷ 総与信残⾼（単体）・ROA ＝ 当期純利益（単体）÷ 総資本（単体）・ROE ＝ 当期純利益（単体）÷ 純資産の額（単体）120

健全性の指標である⾃⼰資本⽐率は標準偏差を除く各統計値でいずれの年度も先⾏群、後続群、その他の銀⾏群の順に⼤きくなっている。また不良債権⽐率の平均値はいずれの年度においてもその他の銀⾏群が 2.2%を越しているが、ESG 積極的銀⾏は 1.9%未満となっており、2020 年度を除けば平均値、中央値とも後続群よりも先⾏群の⽅が⼩さい値になっている。2019 年度から当該利⼦補給事業に参加している先⾏群は経営状態の安定している銀⾏が多く、こうした事業への積極的な参加には企業体⼒に余⼒のある銀⾏が多いと推察される11。
⼀⽅、収益性の指標である ROA および ROE の平均値は先⾏群、後続群とも年度によって⼤きく異なり、その他の銀⾏群と⽐較をすると年度により関係性にばらつきがある。収益性の⾯では、ESG 積
極的銀⾏か否かで特徴的な差は⾒られなかった。
次に図表 6 は 3 つのグループにおける顧客向けサービス業務利益率12を⽐較した図である。なお、
顧客向けサービス業務利益とは地⽅銀⾏における貸出・⼿数料ビジネスの利益であり、⾦融庁はこの指標を地⽅銀⾏の本業の利益としている（詳しくは森⽥[2022]を参照されたい）。
図表 6

11

顧客向けサービス業務利益率の⽐較13

本稿での国際統⼀基準⾏は、2022 年 3 ⽉末時点における群⾺、千葉、横浜、⼋⼗⼆、静岡、滋賀、中国、⼭⼝、伊予、名古屋、北國の 11 ⾏であり、内訳は先⾏群に 6 ⾏、後続群に 3 ⾏、その他の銀⾏群に 2 ⾏となっている。

12

顧客向けサービス業務利益率＝（貸出⾦残⾼×預貸⾦利回り差＋役務取引等利益－営業経費）／ 預⾦残⾼13

最⼤値の外側に表⽰されている点は外れ値とみなされる。

121

（出所）QUICK FINER COMPASS、各⾏決算資料より⽇興リサーチセンター作成

各年度において先⾏群の顧客向けサービス業務利益率の最⼩値は、後続群やその他の銀⾏群の最⼩値よりも⾼くなっている。しかし、後続群、その他の銀⾏群では各年度において平均値、中央値、最⼩値が前年度⽐プラスになっており、先⾏群との差は縮⼩している。顧客向けサービス業務利益率という収益性の指標でも先⾏群、後続群とその他の銀⾏群の間には特徴的な差は⾒られなかった。

5. まとめカーボンニュートラル実現のため、⾦融機関は⾃⾝における取り組みや開⽰以外にも間接⾦融の⾯から ESG ⾦融を拡⼤し取引先企業の脱炭素⽀援を進める必要がある。特に全国の中⼩企業において地域脱炭素を進めるにあたり地⽅銀⾏に期待される役割が⼤きい。そこで地域脱炭素に意識的に取り組んでいる地⽅銀⾏の特徴を調査するため、今回は⼀例として、環境省の「地域脱炭素融資促進利⼦補給事業」を紹介し、同じく環境省の「地域 ESG 融資促進利⼦補給事業」において指定⾦融機関となった地⽅銀⾏を ESG 積極的銀⾏とみなし、先⾏群、後続群、その他の銀⾏群とグループに分けて⽐較した。なお、当該⽀援事業のほかにも ESG・SDGs 関連の⽀援事業は多くあり、今回 ESG 積極的銀⾏とカウントしなかった地⽅銀⾏においても脱炭素への活動が⾏われており、両者に差が出にくいことは留意すべき点である。
122

分析結果は先⾏群、後続群、その他の銀⾏群の順に⾃⼰資本⽐率が⾼く不良債権⽐率が⼩さいことが分かり、ESG ⾦融に積極的な銀⾏は⽐較的経営が安定していることが分かった。⼀⽅で ROA や ROE、顧客向けサービス業務利益率などの収益⾯で⽐較すると、両者に特徴的な差は⾒られなかった。ESG
⾦融は短期的な収益性の追求ではなく、⻑期的な⽬線で中⼩企業の脱炭素⽀援とそれに伴う⻑期的な
収益に歩を合わせることが重要であろう。1 期間での ROA や ROE ではなく、⻑期的な視点での分析は今後の課題としたい。

参考⽂献
⾦融庁, ⾦融機関における気候変動への対応についての基本的な考え⽅
https://www.fsa.go.jp/news/r4/ginkou/20220712/kikouhendou_dp_final.pdf
環境省, カーボンニュートラルに向けた地域での脱炭素経営
https://www.kanto.meti.go.jp/seisaku/sho_energy/data/r3_shoene_seminar01.pdf
環境省, ESG 地域⾦融に関する取組状況について
https://www.env.go.jp/content/900518832.pdf
森⽥[2022],「【Research Report】顧客向けサービス業務利益から考える地⽅銀⾏の役割」
https://www.nikko-research.co.jp/library/11546/

123

【Appendix】気候変動対応において⾦融機関をとりまく環境
第２章で⼤別した⾦融機関の気候変動対応①〜③は独⽴ではなく相互的に繋がっていると考えられる。ここでは情報開⽰と GHG 排出量の計測の⾯から相互的な繋がりを確認する。
①⾦融機関⾃⾝の気候関連リスクと機会の把握②監督当局や株主などのステークホルダーに向けた情報開⽰やその他対応③取引先企業やその地域への資⾦提供やコンサルティング等の脱炭素⽀援
情報開⽰については TCFD という効率的な気候関連財務情報開⽰を促す⺠間のタスクフォースがあり、2022 年 12 ⽉ 22 ⽇時点において世界で 4,075 の⾦融機関、企業、政府等が賛同表明をしている。⽇本においてはプライム市場の上場会社に TCFD またはそれと同等の枠組みに基づく開⽰を求める動きがあるなど、TCFD の提⾔する 4 項⽬（ガバナンス、戦略、リスク管理、指標と⽬標）を開⽰す
ることの重要性が⼤きく増している。
TCFD における気候関連リスクは物理的リスクと移⾏リスクに⼤別され、物理的リスクは⾃然災害
や天候の変化による資産や担保の毀損、事業への影響が⽣じるリスクのことである。仮に上記のリス
クが顕在化すると、⾦融機関側にも当該取引先企業への投融資を通じて影響が出ることになる。また、
移⾏リスクはカーボンニュートラルの実現に伴う規制の強化や技術の変化、消費者⾏動や選好の変化によって事業への影響が出るリスクのことを⾔い、これも信⽤リスクや与信の⾯などから⾦融機関にも影響が⽣じると考えられる。これらのリスクは⾦融機関のリスクにも繋がるため、リスクを把握（①）
し情報を開⽰する（②）必要がある。⾦融機関はリスクの評価に基づき、リスクを軽減するために対応が遅れている取引先企業の⽀援をする（③）ことが重要であり、取引先企業の業態や地域の特性、投融資額、各取引先企業の気候変動への対応状況などを考慮した対話が必要となる。
GHG 排出量の計測については、オランダで設⽴されたイニシアティブである PCAF（Partnershipfor Carbon Accounting Financials）が投融資先の排出量を測定する⽅法を提⽰しており、TCFD は⾦融機関に対して当該測定⼿法を⽤いることを推奨している。PCAF による投融資先の GHG 排出量の算定⽅法では個別企業の排出量を推定値ベースで代替することも可能であるため、排出量の評価（①）と開⽰（②）を可能にするイニシアティブとなっている。排出量の評価（①）では、データクオリティが⾼くより正確なのは投融資先の企業が算定・公表した排出量の数値を⽤いることである。取引先企業が⾃社の GHG 排出量を算定していない場合には、⾦融機関が算定の⽀援を⾏う（③）ことで⾦融機
関⾃⾝の正確なリスク把握に繋がり、新たな取引・収益機会、リレーションの確⽴に繋がる可能性が
ある。
（END）

124

カーボンニュートラル技術

核融合発電技術の展望と課題
2023 年 2 ⽉
投資⼯学研究所
社会システム研究所

成⽥ 和弥
中澤

安弘

1. はじめに核融合発電の研究は、太陽の中⼼部で起こる核融合反応を地球上において再現しようとする試みで、「夢の技術」と捉えられてきた。研究開始から約 70 年の歴史があるが、実⽤化には更に 30 年程度を要するとみられている。しかし、ここ 2 年間で、⽇⽶欧など世界の核融合実験炉においていくつかの注⽬される成果が発表されるとともに、関連するスタートアップ企業への多額の資⾦流⼊もあり、実⽤化に向けて研究開発が加速しつつある。もはや、「夢の技術」は「夢」でなくなりつつある。本稿では、核融合発電の原理や利点、技術開発の進捗状況、国際共同プロジェクトやスタートアップ企業の動向、核融合発電の実⽤化への課題などについて報告する。

2. 核融合発電とは
2.1 核融合と核分裂の違い
核融合反応は、原⼦⼒発電の炉内で起こる核分裂反応とは全く異なる反応である。核分裂は、ウラン
235 のように質量の重い原⼦核が分裂するときに莫⼤な熱が発⽣する反応であり、分裂が始まると連鎖的に反応が続く。⼀⽅、核融合では、図表１のように重⽔素(Deuterium)や三重⽔素(Tritium)のような軽い原⼦核同⼠が融合しヘリウムなどの元素に変わる時に中性⼦が分離し、質量⽋損に伴い莫⼤なエネ
ルギーが発⽣する。
図表 1

核融合反応のイメージ図（注)⾚丸は陽⼦、⻘丸が中性⼦、通常の⽔素は中性⼦を持たないが、重⽔素は 1 つ、三重⽔素は 2 つの中性⼦を持つ（出所）⽂部科学省資料などをもとに⽇興リサーチセンター作成

125現状の核融合炉の研究では、図１に⽰した重⽔素と三重⽔素を燃料として核融合反応を起こさせる⽅式が主流である。この反応を各燃料の頭⽂字を取って DT 反応と呼ぶ。この反応を起こさせるために１億℃レベルに加熱し、重⽔素と三重⽔素を⾼温プラズマの状態（原⼦核と原⼦核の周りを回る電⼦を超⾼温状態にすることでバラバラに⾶び回る状態）とし、原⼦核同⼠がぶつかり合い合体（融合）しやす
い環境を作る必要がある。太陽中⼼部の温度は約 1600 万℃で、通常の⽔素である軽⽔素同⼠が反応して核融合を起こすが、これは太陽の強い重⼒により⾼密度状態であるため、この反応が起こる。しかし、地球上での反応では、そこまでの⾼密度は再現できないため、１億℃レベルの加熱が必要となる。因みに重⽔素同⼠の DD 反応では５億℃以上の加熱をしないと地球上では核融合反応を起こせない。

2.2 核融合発電がなぜ注⽬されるのか︖
最近、⽇本でも核融合発電が注⽬され始めたのは、2021 年秋に岸⽥政権発⾜後に打ち出された「新しい資本主義」における成⻑戦略の中で、脱炭素の実現に向けたクリーンエネルギー政策として、「核融合発電」が盛り込まれたことも関係する。2023 年 3 ⽉には国家戦略として「核融合戦略」が策定される予定である。また、この２年程度で⽇本の国⽴研究開発法⼈ 量⼦科学技術研究開発機構（QST）、⽶国のローレンス・リバモア国⽴研究所（LLNL）の国⽴点⽕施設(NIF)、英国の公的研究機関 UK Atomic
Energy Authority（UKAEA）の STEP（Spherical Tokamak for Energy Production）など、国内外でのプロジェクトで実⽤化に向けて研究開発の進展が⾒られたことも挙げられよう。加えて、これらに関連した⽇⽶欧などのスタートアップ企業に対し、ベンチャーキャピタルや⺠間企業、著名 IT 系企業経営者などから多額の資⾦が流れ始めており、核融合エネルギーの研究開発が加速しつつある。
核融合発電のメリットとして、①特定の国に偏在しない豊富な資源〜海⽔から燃料である重⽔素やリチウム(三重⽔素⽣成に使⽤)がほぼ無尽蔵に⼊⼿可能、②少ない燃料から莫⼤なエネルギーを取得可能〜燃料 1g から⽯油８トン分(タンクローリー１台分)のエネルギーが取得可能（原⼦⼒発電の場合、ウラン燃料 1g から⽯油 1.8 トン分のエネルギー）、③原⼦⼒発電と⽐較して安全〜核融合反応は燃料投⼊や加熱を⽌めれば、反応は停⽌、④環境保全性〜発電時に⼆酸化炭素は排出しない、などが挙げられる。
加えて、反応後の放射性廃棄物管理については、原⼦⼒発電（核分裂）が出す⾼レベルの放射性廃棄物は出さず、低レベルの放射性廃棄物にとどまる。原⼦⼒発電が出す⾼レベルな放射性廃棄物は半減期が極めて⻑く、1 万年以上経過しないと安全な放射性レベルには達しない。⼀⽅、核融合反応で出る放射性廃棄物は半減期が⽐較的短く、100 年で 100 万分の 1 になり、安全な放射性レベルに達する。

126

図表 2

次世代エネルギー候補として注⽬される核融合発電
核融合発電のメリット①

特定の国に偏在しない豊富な資源(重⽔素やリチウムは海⽔から⼊⼿可能)②

少ない燃料から莫⼤なエネルギーを取得可能(燃料1gから⽯油8トン分のエネルギー)③

原⼦⼒発電と⽐較して安全(燃料投⼊を⽌めれば、核融合反応も停⽌、暴⾛しない)④

環境保全性(発電時にCO2を排出しない)（出所）⽂部科学省および内閣府などの資料をもとに⽇興リサーチセンター作成

核融合エネルギーは実⽤化までには未だ 30 年以上かかる⾒通しで、詳細は後述するが、課題としては、①技術的なハードル、②経済性の問題が挙げられる。前者では、超⾼温レベルの⻑時間の維持、もう⼀つの燃料である三重⽔素の核融合炉内での増殖効率向上、熱効率の⼤幅な向上などが挙げられる。
⼀⽅、後者では膨⼤な投資規模がある。後述する国際プロジェクト ITER の実験炉は発電機能を有さない施設ながら、３兆円近い投資規模に膨らみ、発電機能を有する原型炉の建設には更に２兆円規模の投資が必要、将来、商⽤核融合炉１基を建設するのに 5 千億〜１兆円程度の投資規模となる可能性もある。
ただ、投資規模は巨額とは⾔え、核融合発電は、燃料がほぼ無尽蔵で、少ない燃料で莫⼤なエネルギ
ーを取得でき、CO2 を排出しない電源となる可能性があり、⻑期的な観点で、環境問題とエネルギー安全保障問題を解決できる次世代のエネルギーとして重視する必要もあろう。燃料資源に乏しく、海に囲まれる島国⽇本にとって、理想的な発電⽅式になる可能性を秘めていると捉えられる。

3. 核融合エネルギーに対する各国の取り組みと国際プロジェクト
3.1

核融合エネルギー実⽤化に向けた各国の取り組み

核融合発電技術は、エネルギー⾃給率を向上させ、CO2 を排出しないクリーンエネルギーとしてカーボンニュートラル推進に貢献できる期待の技術と位置付けられる。
核融合発電における核融合炉の実⽤化までの開発には 1 兆円単位の巨額な投資が必要なため、宇宙産業と同様に主要国が協⼒し技術開発を進める国際共同プロジェクトが⾏われている。この核融合エネル
ギーの国際共同プロジェクトは、1985 年に⽶国と旧ソ連の⾸脳会談において、核融合研究を国際協調のもとで進めることが提唱されたことに端を発している。その後、⽇⽶中露を中⼼として検討が進められ、2001 年 11 ⽉に国際共同プロジェクト「国際熱核融合実験炉」（ITER、イーター）設⽴に向けた政府間協議を開始、2006 年 11 ⽉には⽇本、欧州、⽶国、ロシア、インド、中国、韓国の 7 極が ITER 協定を締結、ITER 計画が本格的に始動した。2007 年 10 ⽉にフランスのサン・ポール・レ・デュランス
にて実験炉の建設を開始、2025 年に実験炉の運転、2035 年に核融合反応の実証を⽬指している。

127

図表 3

国際共同プロジェクト ITER と⽇本における核融合実験炉（出所）⽂部科学省資料 (https://www.mext.go.jp/a_menu/shinkou/iter/019.htm)

核融合発電の研究は、実⽤化に向けて３つの段階に分けられ(図表 3)、プロジェクトが進められている。
(1) 科学的実現性の確⽴
核融合プラズマ⽣成に必要な加熱エネルギーにより、核融合反応（DT 反応）が起きた時に出⼒されるエネルギーが⼤きくなる状態「臨界プラズマ条件」を達成する。「臨界プラズマ条件」の達成については⽬途が⽴ちつつある。
(2) 科学的・技術的実現性の確⽴
核融合プラズマが加熱を⽌めても核融合エネルギーにより、反応が持続する状態「⾃⼰点⽕条件」の達成と核融合プラズマの⻑時間維持を⽬指す。実験炉建設を通して炉⼯学技術の進化、エネルギー源である中性⼦に耐えうる材料開発、核融合炉から熱を取り出す技術など、研究開発が進む。
(3) 技術的実証・経済的実現性の確⽴
実際に発電を⾏い、発電効率を⾼めるなど経済性の向上を図る段階。⽇本においても核融合原型炉（発電機能を有する核融合実験炉）JA-DEMO の建設が検討されている。
⼤型国際共同プロジェクト ITER 計画の⽬標は、①⾼い核融合エネルギー増倍率、②⻑時間燃焼の実
証、③核融合炉⼯学技術の実証であるが、現状では上記の(2)の段階にある。ITER 計画では、上記(1)科学的実現性の確⽴、(2)科学的・技術的実現性の確⽴をクリアし、50 万 kW（⼤型原⼦⼒発電所は約 100
万 kW/基）の核融合出⼒を⻑時間継続するという最終⽬標の達成に向け、各要素技術や各装置・部品・素材の開発や実験が進められている状況にある。

128

3.2

国際協調から国際競争の時代へ

7 極が参画する ITER 計画では、2025 年を⽬標に核融合実験炉 ITER（発電機能のない実験炉）の運転開始を⽬指し、2.5 兆円以上の投資規模となっている。また、⽇欧の国際条約である、より広範な取り組みに対する協定（BA 協定、Broader Approach Agreement）が締結されており、核融合炉の原型
炉（熱から電気を取り出す発電機能実証のための実験炉、「DEMO」と呼ぶ）の稼働を⽬指した ITER 計
画を補完する研究開発プロジェクト(BA 活動)も進められている。⽇本は ITER 計画では準ホスト国、
BA 活動では、ホスト国として主導的な役割を果たしている。本格的な BA 活動は、ITER 計画において核融合実験炉が運転に成功することが前提であるが、設備設計や必要となる装置・部品・材料の開発な
どの準備は着実に進められているようだ。ITER 計画、BA 活動の計画では、2035 年頃を⽬途に原型炉の完成、運転開始を⽬指している。
ITER 計画の進捗状況や研究成果は各国に共有されるとともに、主要国にある各実験炉や関連研究所
は ITER への装置、材料などの供給で貢献をしている。ITER 計画の進捗や世界の核融合実験の成果を⾒極めながら、⽶国、英国、中国など主要国でも核融合炉の開発を加速する動きもみられ、核融合技術を有するスタートアップ企業に対する資⾦流⼊も⼤型化しつつある。もはや、核融合エネルギーの研究開
発は、ITER 計画を中⼼とした「国際協調の時代」から、各国独⾃の取組・ベンチャーによる「国際競争の時代」に突⼊しつつある(図表 4)。⽇本としても、核融合発電の開発において、主要装置・部品の研究開発を加速し、諸外国との技術優位性を確保しつつ産業競争⼒の強化につなげる必要がある。岸⽥内閣は、国家戦略のひとつとして、2022 年より有識者会議なども開催し「核融合戦略の策定」（産業⽀援策）を進めてきた。2023 年 1 ⽉に⾻⼦はまとまっており、３⽉には完成する予定である。
図表 4

核融合エネルギー開発は国際協調から国際競争の時代へ（出所）内閣府「核融合戦略の策定について」(https://www8.cao.go.jp/cstp/fusion/index.html)

129

4. 核融合発電の種類と利点・弱点、各プロジェクトの進捗状況
4.1

核融合発電におけるプラズマの閉じ込め⽅法

核融合反応における⾼温プラズマを包み込む⽅法として、磁場閉じ込め⽅式であるトカマク型とヘリ
カル型、慣性閉じ込め⽅式であるレーザー⽅式と主に３つが挙げられる(図表 5)。ここでは、この３つの⽅式について解説する。
図表 5

核融合反応における３つの⽅式（出所）⽂部科学省資料 (https://www.mext.go.jp/a_menu/shinkou/iter/019.htm)

4.1.1 トカマク型
トカマク型は炉内での⾼温プラズマ状態を、磁場を使って閉じ込めるため、図表 5 左のように D の形をした TF コイルを円状に並べ、コイルの中にドーナツ状の磁場を発⽣させる。⼀⽅、ドーナツの⽳を通した円筒形の CS コイルと加熱装置により、ドーナツ中⼼部にもプラズマ電流を流すことで磁場を発⽣させ、この 2 つの磁場の重ね合わせにより作られた磁場のカゴによって、⾼温プラズマを包み込む形である。

4.1.2 ヘリカル型
ヘリカルとは⽇本語で「螺旋」、「捻れ」を意味する。トカマク型と同様にドーナツ状の磁場のカゴで130

安定的にプラズマを閉じ込めるために捻れた磁⼒線を作る必要がある。この捻れを作るためにヘリカル
コイルという捻れたコイルを使⽤する。複雑な形状のコイルであるため製作の難易度が⾼いが、トカマ
ク型のようにプラズマに誘導電流を流す必要がない。 トカマク型との⽐較では、定常運転能⼒に優れる
が、プラズマはコイルに沿って螺旋状になり、粒⼦が⾶び出しやすく閉じ込め性能に課題が残る。

4.1.3 レーザー⽅式
強⼒なレーザーを、燃料を封じ込めた直径数ミリ程度のペレット内燃料球に照射し、「爆縮」を起こしてペレットの中⼼部に⾼温プラズマ状態を作り核融合反応を発⽣させる。
「爆縮」とは、⾮常に強⼒なレーザーをごく瞬間的(10 億分の 1 秒程度)に燃料球に照射し、燃料球が固体密度よりも⾼密度に圧縮され超⾼温状態となりプラズマ状態が形成され核融合反応が起こる。⼀瞬の強⼒なレーザーの照射で圧縮・加熱を起こす中⼼点⽕⽅式と、圧縮時の強度レーザー照射、加熱時の超強度加熱レーザー照射の⼆段階にレーザー照射を⾏う⾼速点⽕⽅式（図表 5 右は同⽅式のイメージ図）がある。今後の課題として、
核融合発⽣率の向上などが挙げられる。
図表 6
⽅式

主な施設名

利点

磁場閉じ込め⽅式と慣性(レーザー)閉じ込め⽅式の⽐較
慣性(レーザー)閉じ込め⽅式

磁場閉じ込め⽅式(トカマク型/ヘリカル型)
国際共同プロジェクトITER、JT-60SA(量⼦⽶国NIF(ローレンス・リバモア国⽴研究所)、

科学技術研究開発機構)、LHD(核融合科学研

⼩型核融合炉CANDY、⼤阪⼤学レーザー科学

究所)など

研究所など

⻑年の研究実績とデータの蓄積

核融合発⽣領域が狭い(数mm程度）（国際共同プロジェクトITER計画）

要素技術の独⽴した形での開発が可能
レーザー⼊射頻度で発電量を調整可能

課題

定常運転(ヘリカル型は定常運転に優れる点が核融合発⽣率(反応効率/安定性)の向上、燃料あるが、閉じ込め性能に課題が残る)、要素技

ターゲットは狭いが、レーザー光を照射する術の同時実現・設計等に課題、巨額な投資のため、通常の核融合炉並みの施設スペースが抑制

必要（出所）⽂部科学省資料など各種資料や講演を参考に⽇興リサーチセンター作成

4.2

各プロジェクトの進捗状況

ここで、前節で紹介した核融合発電の各⽅式における研究開発の進捗状況について紹介する。

4.2.1 トカマク型
トカマク型は、IAEA（国際原⼦⼒機関）の統計1によれば、世界に約 140 施設の実験炉があるなか 77

1

IAEA (International Atomic Energy Agency) FusDIS

https://nucleus.iaea.org/sites/fusionportal/Pages/FusDIS.aspx

131

施設で同⽅式が採⽤されている。核融合の 3 ⽅式の中では、国際プロジェクト ITER をはじめ、世界で最も多くの研究施設で採⽤されており最も研究が進められている⽅式である。⽇本においても、QST 那
珂研究所の JT-60SA などでこの⽅式が採⽤されているおり、トカマク型の核融合実験におけるこれまでの世界最⾼プラズマ温度は、JT-60SA の前⾝である JT-60U が 1996 年に達成した 5.2 億℃である。
また、エネルギー増倍率 Q も 1998 年に 1.25 を記録しており、これもトカマク型としては、2023 年
2 ⽉現在の世界最⾼値である。
また、⺠間企業においても、2022 年 3 ⽉ 10 ⽇に英国の核融合ベンチャーであるトカマク・エナジ
ーが⺠間資⾦で建設された施設では初めて、商⽤核融合発電を⾏える温度であるプラズマ温度 1 億℃を核融合実験装置「ST40」にて達成させたことを発表している。
今後トカマク型は、ITER 実験などを通して、エネルギー増倍率 Q の増⼤（ITER 実験ではエネルギー
増倍率 Q≧10 が⽬標。商⽤化にはエネルギー増倍率 Q≧30 程度が必要）やプラズマ持続時間を延ばすことを⽬指し、商⽤核融合に繋げていくことを計画している。

4.2.2 ヘリカル型
IAEA 調査によれば、世界の実験炉 15 施設でヘリカル型（欧⽶ではステラレーター型、⽇本ではヘリオトロン型と呼ぶこともある）が採⽤されている。ヘリカル型の世界最⼤級の核融合炉が⽇本の核融合科学研究所にある⼤型ヘリカル装置(LHD︔Large Helical Device)である。LHD では、1 時間以上のプ
ラズマの維持を 2005 年に達成しており、1.2MW の出⼒時でもプラズマの維持を 48 分間達成している。⽇本の「⼤規模学術フロンティア推進事業」の⼀環であった、重⽔素を⽤いた LHD プロジェクトは2022 年度で終了するが、今後は軽⽔素を⽤いてプラズマの性質についてより学術的な研究を⾏う⽅針
である。
海外のヘリカル型核融合実験炉としては、ドイツにあるマックス・プランクプラズマ物理学研究所が建設したヴェンデルシュタイン 7-X が著名である。これまでの実績として、2018 年に「プラズマ温度
4000 万℃、閉じ込め時間 0.2 秒」、「プラズマ温度 2000 万℃、閉じ込め時間 100 秒」を達成し、当時の核融合積（プラズマ温度、プラズマ密度、閉じ込め時間の積でプラズマの品質を表す指標の⼀つ）の最⾼値を達成した。現在はコロナの影響のため計画がやや遅れているものの、30 分に及ぶ⻑時間のプラ
ズマの持続を⽬標に装置のアップデートを⾏っている。

4.2.3 レーザー⽅式
世界の実験炉 11 施設でレーザー⽅式が採⽤されている。2022 年 12 ⽉ 5 ⽇、⽶国の LLNL の NIFが、史上初めて核融合エネルギー(3.15MJ)が投⼊エネルギー(2.05MJ)を上回る核融合点⽕状態を達成した。NIF は、2023 年にはレーザーエネルギーをさらに 8％アップグレード(2.2MJ) にすることでより⾼いエネルギー増倍率を達成することを計画している。
⽇本においては、⼤阪⼤学レーザー科学研究所にある「激光 XII 号」などで採⽤されている。

132

レーザー⽅式全般の実⽤化への課題としては、定常運転性能を上げることが求められている。今回のNIF による実験では 1 回のレーザー射出に 8 時間必要だが、商⽤化するには、その射出頻度を 1 秒間に10 回程度に⾼める必要がある。また、エネルギー増倍率 Q も 100 以上を⽬指す必要があり、 ⾼効率のレーザー装置の開発が⾏われている。

5. 核融合発電の技術研究開発における各プレーヤーの動向
5.1

巨額の資⾦を集める欧⽶のスタートアップ企業

⽶核融合産業協会（Fusion Industry Association ※以下、FIS）の 2022 年版のレポートやブルー
ムバーグなどによると、2022 年現在、全世界の核融合のスタートアップ企業に投じられた資⾦は累計
48 億ドル超となっている。2021 年時点では、調達資⾦の総額は 20.3 億ドルであったため、1 年間で倍以上となっており、核融合に世界的な注⽬が集まっていることをスタートアップ企業への投資額からも読み取れる。また、資⾦だけでなく、直近は前述した 1 億℃のプラズマ温度を達成させたトカマク・
エナジーのように公的な機関に匹敵する技術⼒を持ったスタートアップ企業もいくつか誕⽣しており、技術的にも⺠間企業への注⽬が⾼まっている。国際的にスタートアップ企業の数も増えているが、ここでは FIS の 2022 年版のレポートに記載されている 33 社のスタートアップ企業のうち資⾦調達⾦額上位 10 社を図表 7 に⽰す。
図表 7

核融合技術の海外スタートアップ企業（資⾦調達⾦額上位 10 社）

会社名

所在国

設⽴年

調達⾦額

核融合⽅式

COMMONWEALTH FUSION SYSTEMS

アメリカ

2018

200,000万ドル超

磁場閉じ込めTAE TECHNOLOGIES

アメリカ

1998

100,000万ドル超

磁場閉じ込めHELION ENERGY

アメリカ

2013

57,700万ドル

複合式（磁場、慣性）

GENERAL FUSION

カナダ

2002

30,000万ドル超複合式（磁場、慣性）

TOKAMAK ENERGY

イギリス

2009

25,000万ドル

磁場閉じ込め中国

2006

20,000万ドル

磁場閉じ込めZAP ENERGY

アメリカ

2017

20,000万ドル

磁場閉じ込めFIRST LIGHT FUSION

イギリス

2011

9,781万ドル

慣性閉じ込めMARVEL FUSION

ドイツ

2019

6,500万ドル

慣性閉じ込めTYPE ONE ENERGY GROUP

アメリカ

2019

5,175万ドル

磁場閉じ込めENN（出所）各社ホームページ、FIS の 2022 年版のレポートより⽇興リサーチセンター作成

133

10 社の国別の内訳は、アメリカが半数の 5 社、イギリスが 2 社、カナダ、中国、ドイツが各 1 社となっており、欧⽶の企業がスタートアップでは中⼼的地位にいることが分かる。また、核融合の⽅式については、磁場閉じ込め⽅式が 6 社、慣性閉じ込め⽅式が 2 社、磁気閉じ込めと慣性閉じ込めの複合⽅式が２社となっており、磁場閉じ込め⽅式が多くなっている。ただし、⼤別すると同じ磁場閉じ込め⽅式でも各社によって実際の核融合の⽅式が異なっており、それぞれ独⾃技術や装置の研究開発を⾏い商⽤化の実現を⽬指している。
上位 5 社について直近の取り組み内容について簡単に紹介する。

(1) COMMONWEALTH FUSION SYSTEMSCOMMONWEALTH FUSION SYSTEMS は、マサチューセッツ⼯科⼤学からスピンオフした核融合ベンチャーである。⾼温超電導磁⽯の開発に強みがあり、2021 年 9 ⽉には、プラズマの閉じ込め性能に関わる磁場強度について、世界最⾼レベルの 20 テスラの磁場を発⽣させることに成功している。現在は、ITER より⼩型の核融合炉(SPARC)を MIT プラズマサイエンス&フュージョンセンターと協働し、2025 年稼働を⽬標にマサチューセッツ州に建設中である。SPARC では、⾃⼰点⽕条件を達成し、50〜100MW の核融合電⼒を⽣成し、エネルギー増倍率 Q は 10 を超えることを⽬標にしている。また、2030 年代初頭に世界初の商業核融合炉（ARC）の稼働を計画している。
図表 8

核融合技術の海外スタートアップ企業 ①COMMONWEALTH FUSION SYSTEMS

企業名

COMMONWEALTH FUSION SYSTEMS

会社HP

https://cfs.energy/

設⽴年

2018年

本社所在地

アメリカ

社⻑/CSOなど

Bob Mumgaard, Dan Brunner, Brandon Sorbom,
Dennis Whyte, Martin Greenwald, and Zach Hartwig

資本⾦/資⾦調達規模

200,000万ドル超

核融合⽅式

トカマク式

従業員数

300名以上⺟体⼤学/提携企業・提携⼤学等

マサチューセッツ⼯科⼤学、Eni、Breakthrough Energy Ventures（出所）各社ホームページ、FIS の 2022 年版のレポートより⽇興リサーチセンター作成(2) TAE TECHNOLOGIESTAE TECHNOLOGIES は、1998 年に物理学者ノーマン・ロストーカーを含む科学者によって設⽴された。磁場反転配位型という⼿法で核融合発電を⽬指している。2022 年に第 5 世代原⼦炉であるノーマンが 7500 万℃以上のプラズマを維持することを達成し、住友商事も出資するコペルニクスと呼ばれる第 6 世代の研究⽤原⼦炉を現在建設中である。
また、⽇本の⾃然科学研究機構核融合科学研究所と連携し、LHD を⽤いて、DT 反応と⽐較して放射134

性中性⼦を発⽣させないクリーンでより安価な⽔素-ホウ素（p-B11）核融合反応について研究を⾏うことが決まっている。
図表 9

核融合技術の海外スタートアップ企業 ②TAE TECHNOLOGIESTAE TECHNOLOGIES

企業名
会社HP

https://tae.com/

設⽴年

1998年

本社所在地

アメリカ

社⻑/CSOなど

Michl Binderbauer

資本⾦/資⾦調達規模

100,000万ドル超核融合⽅式

逆転磁場配位型（磁場閉じ込め⽅式）

従業員数

400名程度

⺟体⼤学/提携企業・提携⼤学等

カリフォルニア⼤学、Google、核融合科学研究所(NIFS)（出所）各社ホームページ、FIS の 2022 年版のレポートより⽇興リサーチセンター作成(3) HELION ENERGY
2020 年に第 6 世代核融合発電炉「Trenta」では、16 カ⽉以上連続稼働し、1 万回以上の⾼エネルギ
ー核融合パルスを発⽣させる実験を実施した。本実験ではプラズマ温度 1 億 400 万℃を達成している。
なお、1 億℃を達成したのは⺠間核融合会社としては、HELION ENERGY が初めての会社である。
現在は、第 7 世代核融合発電炉「Polaris」のプロトタイプを 2024 年に稼働させることを⽬指して開発中。本実験では、投⼊エネルギーよりも⼤きい核融合エネルギーの⽣成を⽬標としている。また、重⽔素と重⽔素による核融合（DD 反応）によるヘリウム 3 の⽣成も実証する。また、同時に核融合の定
常運転のために、核融合反応の頻度を⾼めることも⽬標にしている。Trenta では、10 分に 1 回だった
反応を、Polaris は 1 秒に 1 回に向上させる予定である。
図表 10 核融合技術の海外スタートアップ企業 ③HELION ENERGY
企業名

HELION ENERGY

会社HP

https://www.helionenergy.com/

設⽴年

2013年

本社所在地

アメリカ

社⻑/CSOなどDavid Kirtley

資本⾦/資⾦調達規模

57,700万ドル

核融合⽅式

磁気慣性核融合⽅式（磁場閉じ込め⽅式と慣性⽅式の複合）

従業員数

90名

⺟体⼤学/提携企業・提携⼤学等

NASA、国防総省、Y Combinator、Mithril Capital Management（出所）各社ホームページ、FIS の 2022 年版のレポートより⽇興リサーチセンター作成

135

(4) General Fusion
General Fusion は、2002 年にミシェル・ラベルジュ博⼠によって設⽴された。現在、英国原⼦⼒公
社（UKAEA）と実証⽤プラント建設に合意し、英国政府によって財政的に⽀援を受けて、2025 年稼働を⽬標に商⽤発電所に必要なサイズの 70%相当で、プラズマ温度 1 億 5 千万℃を⽬指す核融合発電所
をイギリスに建設中である。2030 年代に商⽤核融合炉の稼働を⽬指している。
図表 11 核融合技術の海外スタートアップ企業 ④General Fusion
企業名

General Fusion

会社HP

https://generalfusion.com/

設⽴年

2002年

本社所在地

カナダ

社⻑/CSOなど

Michel Laberge

資本⾦/資⾦調達規模

30,000万ドル超

核融合⽅式

磁気慣性核融合⽅式（磁場閉じ込め⽅式と慣性⽅式の複合）

従業員数

207名

⺟体⼤学/提携企業・提携⼤学等

ジェフ・ベゾス、イリノイ⼤学など（出所）各社ホームページ、FIS の 2022 年版のレポートより⽇興リサーチセンター作成(5) TOKAMAK ENERGY
TOKAMAK ENERGY は 2009 年にイギリスに設⽴され、ITER と同じくトカマク型で核融合発電を⽬指している。2022 年 3 ⽉に球状トカマク型核融合実験装置「ST40」で、⺠間資⾦で建設された実験装置では、世界で初めてプラズマ温度 1 億℃を達成した。また、商⽤核融合を⾒据えた実験を⾏うため、
新しい⾼温超電導磁⽯を⽤いた核融合炉「ST80-HTS」を建設中である。最終的には 2030 年代半ばに
商⽤核融合発電所を世界的に展開することを⽬指している。
図表１2

核融合技術の海外スタートアップ企業 ⑤TOKAMAK ENERGY

企業名

TOKAMAK ENERGY

会社HP

https://www.tokamakenergy.co.uk/

設⽴年

2009年

本社所在地

イギリス

社⻑/CSOなど

Chris Kelsall

資本⾦/資⾦調達規模

25,000万ドル

核融合⽅式

トカマク式

従業員数

190名

⺟体⼤学/提携企業・提携⼤学等

Culham Centre for Fusion Energy、英国原⼦⼒庁、東京⼤学、イリノ
イ⼤学、オックスフォード⼤学（出所）各社ホームページ、FIS の 2022 年版のレポートより⽇興リサーチセンター作成

136

5.2

⽇本の核融合関連注⽬スタートアップ企業４社

ここでは前節に続き、⽇本の核融合関連スタートアップ企業として、京都フュージョニアリング、ヘリカルフュージョン、EX-Fusion、クリーンプラネットの４社を取り上げる。

(1) 京都フュージョニアリング
2019 年 10 ⽉に設⽴。ITER に主要部品であるブランケットやジャイロトロンを納⼊する契約を締結。
欧⽶の⼤学関連企業や国際共同で建設が進められている複数の核融合炉プロジェクトに対してブランケット(三重⽔素⽣成⽤装置)、ダイバータ(ヘリウム等不純物排出装置)、ジャイロトロン(プラズマ
発⽣⽤電磁波発⽣装置)などの主要機器やプラント設計を供給することにより、核融合発電実⽤化に向けて貢献することを⽬指す。
「究極的なエネルギーソリューション『核融合』によって地球の課題を解決し、⼈類に新たな未来をもたらす。
」をビジョンに、「核融合を産業として確⽴させ、⽇本ならではの技術優位性に⽴脚した産業競争⼒を⾝につける。
」をミッションに掲げる。
図表 13 ⽇本のスタートアップ企業 ①京都フュージョニアリング
企業名

京都フュージョニアリング株式会社

会社HP

https://kyotofusioneering.com/

設⽴⽇

2019年10⽉1⽇

本社所在地

東京都千代⽥区⼤⼿町⼀丁⽬6番1号 ⼤⼿町ビル6階 Inspired.Lab

社⻑/CSOなど

共同創業者&CEO ⻑尾 昂(たか) /共同創業者&Chief Fusioneer ⼩⻄ 哲之(さとし)

資本⾦/資⾦調達規模

1億円/累計調達額16.7億円と京都銀⾏、三井住友銀⾏、三菱UFJ銀⾏と総額7億円の無担保融資契約
京都⼤学イノベーションキャピタル(株)、Coral Capital、JICベンチャー・グロース・インベス

主要な株主

トメンツ、ジャフコグループ、⼤和企業投資、DBJキャピタル、JGI MIRAI Innovation Fund
L.P.(⽇揮グループ)

シリーズ

シリーズBラウンドで総額13.3億円の資⾦調達(2022年2⽉2⽇付リリース)

従業員数

50名

事業内容

核融合炉に関する装置の研究開発・設計・製造、装置・コンポーネントの輸出

⺟体⼤学・研究所/提携企業・⼤学等

京都⼤学エネルギー理⼯学研究所/ ⽇揮HDなど（注)資本⾦、資⾦調達額は会社 HP やニュースリリースより⽇興リサーチセンター推計（出所）各社 HP、⽇興リサーチセンター作成(2) ヘリカルフュージョン
2021 年 10 ⽉に設⽴。磁場閉じ込め⽅式で核融合エネルギーの早期実現を⽬指す。DNA に似た⼆重らせん構造の超伝導ヘリカルコイルを⽤いて⾼温のプラズマを安定に閉じ込めるヘリカル型に独⾃の最先端技術を取り⼊れた、世界初の定常運転の核融合炉の開発を⽬指している。
「必要なエネルギーを必要な時に安⼼して得られる社会を」をビジョンに、「核融合エネルギーを実装した持続可能な世界を実現する」ことをミッションに掲げる。

137

図表 14 ⽇本のスタートアップ企業 ②ヘリカルフュージョン
企業名

株式会社HELICAL FUSION（ヘリカルフュージョン）

会社HP

https://www.helicalfusion.com/

設⽴⽇

2021年10⽉22⽇

本社所在地

東京都中央区銀座1丁⽬12番4号N&E BLD.6F
共同創業者 代表（研究開発担当） 宮澤 順⼀、共同創業者 代表（経営担当） ⽥⼝ 昂哉、共同社⻑/CSOなど

創業者 取締役 柳 ⻑⾨(ながと)、共同創業者 取締役 後藤 拓也

資本⾦/資⾦調達規模

N.A. /累計調達額約2億円KDDI Green Partners Fund、Nikon-SBI Innovation Fund、⽇本マイクロソフト元社⻑ 成⽑眞、レオス・キャピタルワークス代表取締役社⻑ 藤野 英⼈、医学博⼠・メディアデザイン学博

主要な株主

⼠ 浅⽥ ⼀憲、ユーグレナ代表取締役社⻑ 出雲 充、リバネス代表取締役社⻑ 丸 幸弘、Sony
Innovation Fund、Plug and Play Japan、BIOTOPE
シリーズA（2022年11⽉7⽇時点）、プレシードラウンドで6500万円を調達（2022年５⽉10⽇

シリーズ

リリース）

従業員数

10名

事業内容

核融合炉の設計、要素技術の開発・提供など

⺟体⼤学・研究所/提携企業・⼤学等

核融合科学研究所/総合研究⼤学院⼤学、⻘⼭学院⼤学、徳島⼤学、東北⼤学（注)資本⾦、資⾦調達額は会社 HP やニュースリリースより⽇興リサーチセンター推計（出所）各社 HP、⽇興リサーチセンター作成(3) EX-Fusion
2021 年７⽉に設⽴。レーザー核融合商⽤炉の開発。レーザープラズマの受託研究、プラズマ連続発⽣装置の製造、核融合システムの技術提供を⼿掛ける。⼤阪⼤学レーザー科学研究所と光産業創成⼤
学院⼤学の研究者が共同創始者。浜松ホトニクスとの共同研究により１秒間 10 回の強⼒なレーザーの照射が可能になる。⾼速点⽕という独⾃のレーザー⽅式により、2035 年の核融合実⽤化を⽬指す。
図表 15 ⽇本のスタートアップ企業 ③EX-Fusion
企業名

株式会社EX-Fusion(エクスフュージョン)

会社HP

https://www.ex-fusion.com/ja

設⽴⽇

2021年7⽉19⽇

本社所在地

⼤阪府吹⽥市⼭⽥丘2-8 ⼤阪⼤学テクノアライアンスC棟 C806

社⻑/CSOなど共同創設者兼CEO 松尾 ⼀輝、共同創設者兼CTO 森 芳孝、CRO 増⽥ 晃⼀

資本⾦/資⾦調達規模

6,865万円/ 1.35億円

主要な株主

⼤阪⼤学ベンチャーキャピタル、ANRIなど

シリーズ

シード（2022年３⽉時点）

従業員数

10名

事業内容
⺟体⼤学・研究所/提携企業・⼤学等

レーザー核融合商⽤炉の開発。レーザープラズマの受託研究、プラズマ連続発⽣装置の製造、核融合システムの技術提供。
⼤阪⼤学レーザー科学研究所/光産業創成⼤学院⼤学（GPI）、トヨタ⾃動⾞、浜松ホトニク
ス、ジェイテック・コーポレーション（注)資本⾦、資⾦調達額は会社 HP やニュースリリースより⽇興リサーチセンター推計（出所）各社 HP、⽇興リサーチセンター作成

138

(4) クリーンプラネット
2012 年 9 ⽉に設⽴。「量⼦⽔素エネルギー」の基礎研究・実⽤化研究を進める。「量⼦⽔素エネルギー」は同社の造語で、ごく微少な⾦属粒⼦(⾦属メゾ触媒)に⽔素を吸蔵させ⼀定の条件下で刺激を加えることで、投⼊熱量を上回るエネルギーを放出する反応システムを指す。東北⼤学と産学連携体制
によって量⼦⽔素エネルギーの実⽤化開発に取り組む。
「ビッグサイエンスファースト」を企業哲学とし、原⼦物理学、量⼦⼒学、物性物理学、材料⼯学、熱⼒学、電気⼯学の世界トップレベルの研究者と共に研究開発を進め、国内外で 40 件以上の特許を取得（2022 年時点）。ボイラー⼤⼿の三浦⼯業と量⼦⽔素エネルギーを利⽤した産業⽤ボイラーの共同開発を進める。
図表 16

⽇本のスタートアップ企業 ④クリーンプラネット

企業名株式会社クリーンプラネット

会社HP

https://www.cleanplanet.co.jp/ja/

設⽴⽇

2012年9⽉10⽇

本社所在地

東京都千代⽥区丸の内1-5-1 新丸の内ビル10階
代表取締役社⻑兼CEO 吉野 英樹/執⾏役員 CSO 伊藤 岳彦、東北⼤学 特任教授 岩村 康弘、東社⻑/CSOなど

北⼤学 名誉教授 笠⽊ 治郎太(じろうた)、執⾏役員兼CEO(Chief Engineer Oﬃcer) 遠藤 美登(よしと)、執⾏役員兼CTEO(Chief Thermal Engineering Oﬃcer) 吉野 伸

資本⾦/資⾦調達規模

3億2,888万円/ 累計調達額約20億円

主要な株主

三浦⼯業、三菱地所など

シリーズ

シリーズCラウンド(2022年6⽉15⽇時点）

従業員数

20名
量⼦⽔素エネルギー※(常温核融合)の基礎研究・実⽤化研究 ※「量⼦⽔素エネルギー」は同事業内容社の造語で、ごく微少な⾦属粒⼦に⽔素を吸蔵させ⼀定の条件下で刺激を加えることで、投⼊熱量を上回るエネルギーを放出する反応システムを指す。

⺟体⼤学・研究所/提携企業・⼤学等

東北⼤学/三菱地所、三浦⼯業、三菱商事など（注)資本⾦、資⾦調達額は会社 HP やニュースリリースより⽇興リサーチセンター推計（出所）各社 HP、⽇興リサーチセンター作成

6. 核融合発電の実⽤化への課題
6.1

技術⾯でのハードル

核融合発電実⽤化に向けて着実に前進しているが現実にはまだ課題は存在する。
技術的には、⼤きく分けて以下の 3 つの課題が存在すると考えられている。
図表 17 核融合発電実⽤化への課題
核融合発電のメリット①

⾼温プラズマの⻑時間維持②

ブランケット内での燃料となる三重⽔素の効率的な増殖③得られたエネルギーからの発電効率の向上（出所）⽇興リサーチセンター作成

139

① ⾼温プラズマの⻑時間維持
商⽤発電するためには、実験のような瞬間的な核融合ではなく、⾼温状態のプラズマを⻑時間維持して核融合反応させる定常⻑時間運転を可能にする必要がある。現状、磁場閉じ込めでは、プラズマ温度
を 1 億℃以上で数⼗秒程度維持できているが、これを数カ⽉〜1 年間維持する必要がある。また、レー
ザー⽅式では、NIF の 2022 年 12 ⽉の実験では、1 回射出するのに 8 時間程度かかっているが、こちらも 1 秒間に 10 回程度の頻度でレーザーを射出できるようにする必要がある。
② ブランケット内での燃料となる三重⽔素の効率的な増殖燃料となる三重⽔素は⾃然界にはほとんど存在しない（⽔素同位体における天然存在⽐ 10-18）。したがって、三重⽔素は核融合によって発⽣する中性⼦をリチウムに衝突させることで⽣成することになる。
この⽣成をより効率よく増殖させるブランケットについて、今のところ結論が出ていない。ITER 実験とは別に、最良のブランケットを⾒つける ITER-TBM 計画が⾏われることが決まっている。ITER-TBM
計画では、⽇本を含む 4 カ国がそれぞれ独⾃に開発したブランケットの性能試験を⾏う予定になっている。
③ 得られたエネルギーからの発電効率の向上②にも関連するが、ブランケットの役割は三重⽔素の⽣成だけではなく、核融合によって発⽣した中性⼦をとらえて熱エネルギーに変換させ、その熱を冷媒に伝える役割も担っている。現在、より効率的に熱エネルギーを取り出すためにブランケット素材などについて研究が⾏われている。
なお、上に挙げた 3 つの技術的な課題は、単体では克服するのは可能だが、商⽤核融合炉では、3 つの課題を同時にすべて達成することが求められる。
またそれ以外にも、核融合によって⾼温になる炉の部品についても耐熱性を⾼めるとともに排熱性能を⾼める研究なども併せて⾏われている。

6.2

制度・インフラ・経済性などの⾯でのハードル

技術的な課題のほかにも、核融合発電が実⽤化されるためには制度、経済性などの⾯でのハードルも存在している。2022 年 12 ⽉現在、核融合のみを対象とした規制が制定されている国はまだないが、ア
メリカ、イギリス、EU では規制に関して議論が⾏われている段階にある。⽇本においては、ITER 誘致
時に規制について議論が⾏われたことがあり、⽂部科学省核融合科学技術委員会 原型炉開発総合戦略
タスクフォースで提⽰された案において、規制に関するスケジュールが⽰されており、2027 年ごろまで検討を⾏い 2035 年までに安全審査までを⾏える体制にすることを計画している。
経済性についても⾒ていく。現時点において将来の核融合の発電コストは原⼦⼒（核分裂）と同程度になると考えられている。なお、経済産業省（2021）によると 2030 年時点の電源別の発電コストを⽐較すると、最も発電コストが安いのは太陽光発電になるとの試算も発表されている。太陽光などの再⽣

140

可能エネルギーと⽐較して天候など⾃然状況に左右されないというメリットはあるものの、核融合が実⽤化、普及していくには発電コストが下がる必要があると考えられる。また、⽇渡・後藤ら（2019）、
岡野（2022）によると実⽤核融合炉の建設費については、初号機は 92.6 億ドルかかり、10 基⽬では79.7 億ドルかかると 2019 年に試算されている。なお、原⼦⼒発電と⽐較すると、⽇本において新しく
原⼦⼒発電所を建設する場合の費⽤は 5,000 億円程度と⾔われており、核融合発電所との差はまだ⼤きく実⽤化には建設費の縮⼩も重要になるだろう。
そのほか、核融合に関する産業技術・⼈材の確保や育成の検討も必要である。また、核融合に対するリテラシーを⾼めることも実⽤化にむけて⼤きな課題である。⽇本の「核融合」に関する認知度やイメージに関する分析（武⽥・⻑嶋(2020)「『核融合』の国内認知度・イメージ分析」）によると、核融合を知っているかの⼀般認知度は 40.0％であること、核融合については「危険」、「不安」、「信頼できない」などマイナスイメージが強いことが⽰されている。また、この調査では 86.0％が「核融合」と「原⼦⼒（核分裂）」を混同していることも⽰されている。国⺠の「核融合」に対する正しい理解が無いままでは、
技術的課題を克服しても実⽤化は難しいことが想像できる。

7. まとめ核融合発電が実⽤化するまでの道のりは⻑く、越えなければならないハードルは多い。技術的な課題としては、①プラズマ⾼温の⻑時間維持、②ブランケット内での燃料となる三重⽔素の効率的な増殖、③得られたエネルギーからの発電効率の向上などである。
ただ、これら技術的な課題については、突然のブレークスルーで前倒しとなる可能性は⼗分にあると思う。それは、サイエンスの世界と捉えたい。新型コロナウイルスワクチンの開発を思い出してほしい。
2020 年初頭に新型コロナウイルスが世界中に蔓延した時、多くの感染症の専⾨家は、彼らの⻑年の経験則からワクチン開発製品化には 2~3 年以上はかかると主張していた。ところが、モデルナという⽶国のベンチャーはその常識を⼤きく打ち破り、新型コロナウイルスの遺伝⼦情報を⼊⼿、ウイルスのタンパク構造を同定して、約 2 ヵ⽉で臨床試験⽤のワクチン候補を設計・製造し臨床試験を開始した。約
7 ヵ⽉間の臨床開発を経た後に FDA に申請し承認を取得、わずか 11 ヵ⽉程度で実⽤化に結び付けたのだ。現代は、⾒えなかったものが⾒える技術があり、途⽅もなく時間がかかっていた計算は超⾼速・短時間で計算できるコンピューターがあり、AI ツールもある。30 年という道のりが少しでも短くなり、核融合発電が 2050 年カーボンニュートラルを実現するために⼀躍を担い、2050 年以降の未来永劫の地球と⼈類に優しいエネルギーの主役であり続ける存在となることに⼤いに期待したい。

参考⽂献
内閣府 イノベーション政策強化推進のための有識者会議「核融合戦略」各種資料
https://www8.cao.go.jp/cstp/fusion/index.html

141

The global fusion industry（2022）、「The global fusion industry in 2022」
経済産業省 資源エネルギー庁

総合資源エネルギー調査会 基本政策分科会（第 48 回会合）、「資料 1

発電コスト検証について」
⽇渡・後藤（2019）「Assessment on Tokamak Fusion Power Plant to Contribute to Global Climate
Stabilization in the Framework of Paris Agreement」、Plasma and Fusion Research: Letters
Volume 14
岡 野 （ 2022 ）「 ITER 建 設 以 後 の 知 ⾒ に 基 づ く 核 融 合 実 ⽤ 炉 の コ ス ト 」、 国 際 環 境 経 済 研 究 所
https://ieei.or.jp/2022/06/expl220629/
武⽥・⻑嶋(2020)「『核融合』の国内認知度・イメージ分析」、Journal of Plasma and Fusion Research
Vol.96「核融合エネルギーのきほん」出版委員会編「図解でよくわかる 核融合エネルギーのきほん」、成⽂堂
新光社
⽂部科学省ホームページ 核融合の実現に向けて(Fusion Energy-Connect to the Future-)https://www.mext.go.jp/a_menu/shinkou/fusion/
https://www.mext.go.jp/a_menu/shinkou/iter/019.htm
国⽴研究開発法⼈ 量⼦科学技術研究開発機構ホームページ
https://www.qst.go.jp/site/fusion/
⽇本原⼦⼒学会誌「よくわかる核融合炉のしくみ」
http://www.aesj.or.jp/~fusion/aesjfnt/jp/publications/rensai1/rensai01.pdf
（END）

142

ネガティブエミッション技術に係る動向調査

2023 年 2 ⽉
資産運⽤研究所

主任研究員

藤原 崇幸

1. はじめに
近年は、世界の⾄るところで⼲ばつや⽔害、熱波、寒波など⼤規模な⾃然災害の発⽣が頻発しており、多くの⼈々の⽣命が危険にさらされ、多⼤な経済的損失を被っている。気候変動が及ぼす甚⼤な災害を低減するため、各国では異常気象の要因の⼀つとしてとらえられている温室効果ガス（GHG）の排出量を削減し、産業⾰命以前と⽐較して平均気温上昇を 1.5℃に抑える⽬標を掲げ、その⽬標を実現すべく、
カーボンニュートラル（CN）への取り組みを加速させている。
CN の実現のためには、あらゆる経済活動において排出される GHG の排出量を削減する必要があり、さまざまな新技術の開発に注⽬が集まっている。その中でも期待されているのが、ネガティブエミッシ
ョン技術（NETs）（図表 1）である。NETs とは、⼤気中の⼆酸化炭素（ＣＯ₂）を分離・回収し、貯留・固定化もしくは有効利⽤（資源化）することで⼤気中のＣＯ₂を除去する技術のことである。
図表 1

主なネガティブエミッション技術

分離・回収

ネガティブ
エミッション技術

有効利⽤

貯留・固定化（資源化）（出所）⽇興リサーチセンター作成

そこで本レポートでは、この NETs に焦点を当て、取組状況や課題などに関する最新の動向を調査し、その内容を次章以降にまとめる。

1432. 分離・回収に関する技術の動向
第 2 章では、各国の状況を交えながら、ＣＯ₂を分離・回収する技術の最新動向について確認していく。
例えば、⽶国では 2022 年 12 ⽉にエネルギー省が⼤気中のＣＯ₂を直接分離・回収する技術である
DAC（Direct Air Capture）を活⽤した事業などに 2022 会計年度〜2026 会計年度の 5 年間に渡って
37 億ドルを拠出すると発表した。また、2022 年 8 ⽉に成⽴したインフレ抑制法（Inflation ReductionAct）では気候変動対策に 3,700 億ドルの歳出を盛り込み、CCS（ＣＯ₂を貯留・固定化する技術）やDAC、EOR（Enhanced Oil Recovery︓⽯油増進回収技術）などに対する⽀援の強化を打ち出している。
我が国においても 2030 年の GHG 排出量の 2013 年⽐ 46％削減や 2050 年のカーボンニュートラル
の達成を⾒据えた動きが活発で、令和 2 年度第 3 次補正予算において 2 兆円の「グリーンイノベーショ
ン基⾦」を国⽴研究開発法⼈新エネルギー・産業技術総合開発機構（NEDO）に創設し、エネルギー構
造転換分野の枠内でＣＯ₂の分離・回収に関する技術開発プロジェクトが起ち上げられている。
例えば、住友化学と OOYOO（株式会社ウーユー）では分離膜を⽤いたＣＯ₂分離回収システムの開発・実装、昭和電⼯（現︓レゾナック）と⽇本製鉄では⾰新的分離剤による低濃度ＣＯ₂分離システムの開発が同基⾦に採択されるなど、多くの企業の参加で技術的な進展が期待されている。
このように、各国で取り組みが進んでいるＣＯ₂の分離・回収技術開発について、経済産業省や環境省などの公表資料をもとに、以下に同技術の主な⽅法と特徴を記す（図表 2）
。
図表 2
技

術

発電所などから

⽅ 法

物理吸収法

ＣＯ₂を液体中に溶解させて分離・回収する⽅法

物理吸着法
固体吸収法

クローズドIGCC

分離・回収

容

ＣＯ₂と液体との化学反応を利⽤して分離・回収する⽅法

膜分離法

⼤気中のＣＯ₂を内化学吸収法

排出されたＣＯ₂
を分離・回収主なＣＯ₂分離・回収技術

DAC

固体の吸着剤にＣＯ₂を吸着させ、減圧または加熱により分離･回収する⽅法
固体の吸収材にＣＯ₂を吸収させ、化学反応により分離・回収する⽅法
ＣＯ₂分離機能を持つ膜を利⽤して分離・回収する⽅法
ＣＯ₂分離・回収機能を持つ発電システムで、⽯炭をガス化してガスタービン、蒸気タービンの2種類の発電形態で複合発電を⾏う
吸収液や吸着材に⼤気中のＣＯ₂を吸収・吸着させ分離・回収する⽅法（出所）経済産業省、環境省資料より⽇興リサーチセンター作成

ＣＯ₂を分離・回収する技術であるが、⼤別すると２つに分かれ、⼀つは「発電所などから排出される

144

ＣＯ₂を分離・回収する技術」、もう⼀つは「⼤気中のＣＯ₂を分離・回収する技術」である。
①

化学吸収法
化学吸収法は、ＣＯ₂と液体との化学反応を利⽤して分離・回収する⽅法であり、主に⽤いる液体はアミン1（特にモノエタノールアミンが⽤いられることが多い）である。NEDO の資料2によると分離・回収コストとして 4,200 円/t-ＣＯ₂と⾒込まれている。

②

物理吸収法
物理吸収法は、⾼圧下でＣＯ₂を Selexol（ポリエチレングリコールジメチルエーテル）液などの吸収液に溶解させて分離・回収する⽅法である。NEDO の資料によると分離・回収コストとして2,000 円台/t-ＣＯ₂と⾒込まれている。

③

物理吸着法
物理吸着法は、ファンデルワールス⼒（分⼦間⼒）を利⽤して固体の吸着材にＣＯ₂を吸着させ、減圧または加熱により分離・回収する⽅法である。

④

固体吸収法
固体吸収法は、ＣＯ₂と固体吸収材との化学反応を利⽤して分離・回収する⽅法である。化学吸収法よりＣＯ₂分離に要するエネルギーを低く抑えることができるとされている。NEDO の資料によると分離・回収コストとして物理吸収法と同じ 2,000 円台/t-ＣＯ₂と⾒込まれている。

⑤

膜分離法
膜分離法は、ＣＯ₂を分離する機能を持つ膜を利⽤して分離・回収する⽅法である。NEDO の資料によると分離・回収コストとして 1,000 円台/t-ＣＯ₂と⾒込まれている。

⑥

クローズド IGCC
クローズド IGCC は、⽯炭をガス化してガスタービン、蒸気タービンの 2 種類の発電形態で複合発電を⾏う発電システム（IGCC）にＣＯ₂を分離・回収する設備を備えたものである。ガスター
ビン、
蒸気タービンに加えて燃料電池の 3 種類の発電形態で複合発電を⾏う場合は IGFC という。

⑦

DAC
DAC は、⼤気中に 0.04％程度含まれるＣＯ₂を吸収液や吸着材に吸収あるいは吸着させ、⼤気から直接分離・回収する⽅法である。

3. 貯留・固定化に関する技術の動向
第 3 章では、各国の状況を交えながら、ＣＯ₂の貯留・固定化に関する技術の最新動向について確認し1

アミンとは、アンモニアの１つもしくは複数の⽔素がアルキル基で置換された化合物の⼀群のこと（ボルハルト・ショアー現代

2「ＣＯ₂分離・回収技術の概要」（https://www.nedo.go.jp/content/100932834.pdf）

有機化学より）

145

ていく。
例えば、カナダでは、シェルやシェブロン、マラソンが事業主体となって CCS 施設を建造、2015 年に商業運転を開始し、地下 2,000m に 600 万トン以上のＣＯ₂を貯留・固定化を⾏う予定としている。
また、豪州では、シェブロンやエクソンモービル、シェルに加え⼤阪ガスや東京ガス、JERA が事業主体となって CCS 施設を建造、2019 年 8 ⽉に商業運転を開始し、地下 2,000m 以上に 2022 年 7 ⽉までに 700 万トン以上のＣＯ₂を貯留・固定化を⾏うとしている。
我が国では CCS を CN の実現に不可⽋な技術と位置づけ、2022 年 1 ⽉に「CCS ⻑期ロードマップ検討会」が設置された。まもなく最終とりまとめが出されようとしており、2050 年時点で年間約 1.2〜
2.4 億 t-ＣＯ₂の貯留を⽬標に、2030 年までの事業開始を⽬指している。
このような動きに合わせ、JX ⽯油開発、ENEOS、電源開発では本格的な国内での CCS 実装に向け合弁会社を設⽴した。また、伊藤忠、三菱重⼯、INPEX、⼤成建設では船舶輸送を⽤いた⼤規模広域 CCS
バリューチェーン事業の検討に⼊るなど⺠間の動きも活発となっている。
このように、ＣＯ₂の貯留・固定化技術も分離・回収技術と同様に各国で取り組みが進んでいる。なお、
ＣＯ₂を貯留・固定化する主な技術は２つあり、⼀つは「発電所などから排出されるＣＯ₂を地中に貯留・固定化する技術」、もう⼀つは「発電所などから排出されるＣＯ₂を深海域に貯留・固定化する技術」である（図表 3）。
図表 3
技

術

CCS

ハイドレート

主なＣＯ₂貯留・固定化技術

⽅ 法

内 容

ＣＯ₂を地中に貯発電所などから排出されたＣＯ₂を回収設備を通じて分離・回収し、留・固定化

陸地あるいは海底の地層へ貯留・固定化する⽅法

ＣＯ₂を深海域に貯留・固定化発電所などから排出されたＣＯ₂を回収設備を通じて分離・回収し、深海域（⽔深500m〜）の低温・⾼圧を利⽤してＣＯ₂をハイドレート
化して貯留・固定化する⽅法（出所）経済産業省、環境省資料より⽇興リサーチセンター作成

経済産業省や環境省などの公表資料をもとに、以下にＣＯ₂を分離・回収する技術の主な⽅法の特徴を
記す。
①

CCS
発電所などから排出されたＣＯ₂を、回収設備を通じて分離・回収し、陸地あるいは海底の地層へ貯留・固定化する⽅法。我が国では、北海道・苫⼩牧にて 2012 年度〜2015 年度にかけ実証試
験場を建設、2016 年度〜2019 年度にかけ地層へ 30 万トンのＣＯ₂圧⼊を実施し、現在はモニタリングを⾏っている。ＣＯ₂と⽔が地層の岩⽯に反応し、鉱物化することで半永久的に固定化さ146

れることも期待されている。
②

ハイドレート3発電所などから排出されたＣＯ₂を、回収設備を通じて分離・回収し、深海域（⽔深 500m〜）の低温・⾼圧を利⽤してＣＯ₂をハイドレート化して深海域に貯留・固定化する⽅法。2022 年 12⽉に、電源開発と国⽴研究開発法⼈海洋研究開発機構の共同研究により、深海域でのＣＯ₂ハイドレート化現象を確認したことを発表し、ＣＯ₂ハイドレート貯留・固定化の実⽤化に向けた期待を抱かせている。

4. 有効利⽤（資源化）に関する技術の動向
第 4 章では、各国の状況を交えながら、ＣＯ₂の有効利⽤（資源化）に関する技術の最新動向について確認していく。
ＣＯ₂の有効利⽤（資源化）については、CCS などを通じて分離・回収したＣＯ₂を資源として捉え、ＣＯ₂を再利⽤（リサイクル）することで⼤気中へのＣＯ₂排出を抑制することが期待され、CCUS とも呼ばれている。
例えば、⽶国や英国では鉄鋼製品の製造過程で発⽣する製鋼スラグとＣＯ₂から炭酸カルシウムなどの炭酸塩を製造、ＣＯ₂を固定化する技術の開発を⾏っている。カナダではセメント硬化中にＣＯ₂を注⼊することで、ＣＯ₂を固定化したコンクリートの製造技術の開発を⾏っている。また、カーボンリサイ
クル燃料を開発・製造するチリの企業は約 60 億ドルを投じて、⽶国にカーボンリサイクル燃料⽣産拠点を建設し、2026 年の操業を⽬指している。
我が国でも、2019 年 6 ⽉にカーボンリサイクル技術ロードマップを策定、さらに 2021 年 7 ⽉に改訂版のカーボンリサイクル技術ロードマップを策定した。現在は、このロードマップに基づいて、官⺠が協⼒して取り組みを加速させている。
例えば、神⼾製鋼所と神鋼環境ソリューションでは、NEDO の「カーボンリサイクル・次世代⽕⼒発電等技術開発／ＣＯ₂排出削減・有効利⽤実⽤化技術開発」において「製鋼スラグを活⽤したＣＯ₂固定化プロセスの開発」が採択され、研究開発を⾏っている。また、世界で初めて⼈⼯光合成の実証試験に成功した豊⽥中央研究所は、⼈⼯光合成のリーディングカンパニーとして 2021 年には太陽光変換効率10.5％を達成、植物の光合成効率の約 10 倍という⾼い変換効率を実現させている。
このように、各国でＣＯ₂の有効利⽤（資源化）技術開発の取り組みも進んでおり、以下に主なＣＯ₂の有効利⽤（資源化）技術やそれらに関する⽅法、特徴などを記す（図表 4）。

3

ハイドレートとは、メタンやＣＯ₂などのガスが、低温⾼圧の条件下で⽔分⼦にガス分⼦が取り込まれ、氷状の固体結晶となった状態を⾔う。総称して、ガスハイドレートと呼ばれる。

147

図表 4
技

術

主なＣＯ₂有効利⽤（資源化）技術

⽅ 法

内

容

発電所等から排出されたＣＯ₂を回収し、油層（もしくはガス層）
EOR／EGR

直接圧⼊に直接圧⼊することで、1次回収等では回収できなかった油槽（もしくはガス層）に留まっている残余原油（ガス）の状態を変化させて回収率を⼤幅に改善させる⽅法

⼈⼯光合成

メタネーション

次世代FT合成

炭酸塩固定技術

ＣＯ₂と⽔素による有機化合物⽣成ＣＯ₂と⽔素によるメタン⽣成

発電所等から排出されたＣＯ₂を回収設備を通じて分離・回収し、太陽光と光触媒を利⽤して⽔を⽔素と酸素に分解、⽣成された⽔素と反応させて有機化合物を⽣成する⽅法
発電所等から排出されたＣＯ₂を回収設備を通じて分離・回収し、⽔素と反応させメタンを⽣成、エネルギーとして利⽤し、燃焼した際に発⽣するＣＯ₂をさらに回収して再利⽤（リサイクル）する⽅法

ＣＯ₂と⽔素から液発電所等から排出されたCO2を回収設備を通じて分離・回収し、体合成燃料⽣成FT合成技術を⽤いて⽔素と反応させ液体合成燃料を製造する⽅法

ＣＯ₂を製鋼スラグ

発電所等から排出されたＣＯ₂を回収設備を通じて分離・回収し、により固定化

アルカリ⼟類⾦属とＣＯ₂を反応させ炭酸塩を製造する⽅法（出所）経済産業省、環境省資料より⽇興リサーチセンター作成①

EOR（Enhanced Oil Recovery︓⽯油増進回収技術）/EGR（Enhanced Gas Recovery︓ガス増進回収技術）
発電所等から排出されたＣＯ₂を分離・回収し、油層（もしくはガス層）に直接圧⼊することで、1 次回収や 2 次回収では回収できなかった油槽（もしくはガス層）に留まっている残余原油（もしくは残余ガス）の状態を変化させて回収率を⼤幅に改善させる⽅法である。例えば原油の場合、⼀般的には 2 次回収の時点でも地下に 60〜70％程度の残余原油がある。EOR/EGR によってさらなる効率的な資源利⽤が期待されている。

②

⼈⼯光合成
発電所等から排出されたＣＯ₂を、回収設備を通じて分離・回収し、太陽光下で⽔を光触媒により⽔素と酸素に分解、⽣成された⽔素と反応させて化学品などの原料となるオレフィンなど有機化合物を⽣成する⽅法である。光触媒が重要なキーデバイスであり、⾼い太陽光変換効率の実現がカギを握っている。

③

メタネーション
発電所等から排出されたＣＯ₂を、回収設備を通じて分離・回収し、⽔素と反応させメタンを⽣成、エネルギーとして利⽤し、燃焼した際に発⽣するＣＯ₂をさらに回収して再利⽤（リサイクル）する⽅法である。LNG とのコスト差額などの課題が残るが、メタネーションによるエネルギーサイ

148

クルが実⽤化・商⽤化されれば、コンビナート等のＣＯ₂⼤量排出施設における CN 化などが期待される。我が国でも 2021 年 6 ⽉に「メタネーション推進官⺠協議会」を設置し、メタネーショ
ンの実現に向けた取り組みが進んでいる。
④

次世代 FT 合成4発電所等から排出されたＣＯ₂を、回収設備を通じて分離・回収し、FT 合成技術を⽤いて⽔素と反応させ液体合成燃料を製造する⽅法である。再⽣可能エネルギーなどを由来とするＣＯ₂フリ
ー⽔素と回収ＣＯ₂から合成燃料を製造することでＣＮ実現が期待される。ただし、商⽤化に向けて、安価かつ⼤量の⽔素の製造、⾼濃度のＣＯ₂の調達などが課題として挙げられている。

⑤

炭酸塩固定技術
発電所等から排出されたＣＯ₂を、回収設備を通じて分離・回収し、アルカリ⼟類⾦属とＣＯ₂を反応させ炭酸塩を製造する⽅法である。炭酸塩固定技術によってＣＯ₂を固定化するためには⼤量のアルカリ⼟類⾦属（カルシウムやマグネシウムなど）を必要とするが、製鋼スラグは酸化カルシウムやシリカを主成分とし、酸化マグネシウムなども含有しており、固定化の原料として有望視されている。

5. おわりに
本レポートでは、CN の実現に向けて⼤きな期待を寄せられている NETs の中でも特に注⽬を集めている「分離・回収」、「貯留・固定化」及び「有効利⽤（資源化）」に関する技術を取り上げ、それぞれについて最新動向などを紹介した。
2015 年に採択されたパリ協定において「世界共通の⻑期⽬標として地球の気温上昇を産業⾰命以前と⽐べて 2 度以内の⽬標設定、1.5 度以内に抑える努⼒の追求」が掲げられ、全世界でＣＮの実現に向けた取り組みが⾏われている。
地球温暖化の主な要因と考えられている GHG の中でもとりわけ排出量が⼤きいＣＯ₂も、2050 年のＣＯ₂排出ネットゼロ社会を実現するため⼤幅な削減が求められており、削減のための様々な技術開発が進⾏している。ただし、これら技術が実⽤化・商⽤化へと進んでいくためには、技術的な課題の他、制度⾯やコスト⾯の課題解決も必要となる。
特に、コスト的課題はＣＯ₂削減のための技術開発において⾮常に⼤きな課題として認識されており、コスト低減のための努⼒も続けられている。ただし、これまでコストフリーで排出してきたＣＯ₂をコストフリーで削減することはほぼ不可能であり、全世界でＣＮを実現、ひいては持続可能な社会を構築していくためには応分のコスト負担が不可避である。したがって、地球上で⽣活するすべての⼈がコスト負担の必要性を理解し、受け⼊れる努⼒をすることも必要である。

4

ＦＴ合成は、合成ガス（例︓⼀酸化炭素と⽔素の混合ガス）から⽯油代替燃料や化学品を合成する触媒反応のことで、フィッシャー・トロプシュ合成とも⾔う。

149

2050 年のネットゼロ社会の実現に向けて、これからも様々なハードルが出現してくると思われるが、ＣＯ₂削減に向けた NETs の早期進展が期待される。

参考⽂献
エネルギー省（⽶国,2022）, 「Biden-Harris Administration Announces $3.7 Billion to Kick-Start
Americaʼs Carbon Dioxide Removal Industry」
https://www.energy.gov/articles/biden-harris-administration-announces-37-billionkick-start-americas-carbon-dioxide
ホワイトハウス（⽶国,2022）, 「Inflation Reduction Act Guidebook」
https://www.whitehouse.gov/cleanenergy/inflation-reduction-act-guidebook/
経済産業省, 「グリーンイノベーション基⾦事業」
https://green-innovation.nedo.go.jp/
国⽴研究開発法⼈ 新エネルギー・産業技術総合開発機構（2021）,「ＣＯ₂分離・回収技術の概要」
https://www.nedo.go.jp/content/100932834.pdf
Shell Canada（カナダ）,「Quest Carbon Capture And Storage」
https://www.shell.ca/en_ca/about-us/projects-and-sites/quest-carbon-capture-andstorage-project.html
Chevron Australia（豪州）,「Gorgon Carbon Capture And Storage」
https://australia.chevron.com/our-businesses/gorgon-project/carbon-capture-andstorage
経済産業省,「CCS ⻑期ロードマップ検討会」
https://www.meti.go.jp/shingikai/energy_environment/ccs_choki_roadmap/index.html
苫⼩牧市,「苫⼩牧における CCS ⼤規模実証試験」
https://www.city.tomakomai.hokkaido.jp/kigyoritchi/ccs/ccsnogaiyo.html
電源開発株式会社,「深海域でのＣＯ₂ハイドレートの⽣成を確認しました」
https://www.jpower.co.jp/news_release/2022/12/news221215.html
独⽴⾏政法⼈ エネルギー・⾦属鉱物資源機構,「令和元年度 JOGMEC ⽯炭開発部成果報告会海外炭開発
⾼度化等調査」
https://www.jogmec.go.jp/content/300368454.pdf
テキサス州政府（⽶国,2022）,「Governor Abbott Announces Highly Innovative Fuels Selection Of
Matagorda County For eFuels Facility In Bay City」
https://gov.texas.gov/news/post/governor-abbott-announces-highly-innovative-fuelsselection-of-matagorda-county-for-efuels-facility-in-bay-city150

国⽴研究開発法⼈ 新エネルギー・産業技術総合開発機構（2021）,「「カーボンリサイクル・次世代⽕⼒発電等技術開発／CO2 排出削減・有効利⽤実⽤化技術開発」に係る実施体制の決定について」
https://www.nedo.go.jp/koubo/EV3_100235.html
株式会社豊⽥中央研究所,「実⽤サイズの⼈⼯光合成で植物の太陽光変換効率を超える」
https://www.tytlabs.co.jp/presentation/case-11.html
独⽴⾏政法⼈ エネルギー・⾦属鉱物資源機構,「令和元年度 JOGMEC ⽯炭開発部成果報告会海外炭開発
⾼度化等調査」
https://www.jogmec.go.jp/oilgas/technology_004.html
外務省,「2020 年以降の枠組み︓パリ協定」
https://www.mofa.go.jp/mofaj/ic/ch/page1w_000119.html
（END）

151

国内における燃料アンモニア導⼊拡⼤の取組動向

2023 年 3 ⽉
資産運⽤研究所後藤 孝輔

1. はじめに
ロシアのウクライナ侵攻が勃発し、エネルギーの供給制約が⻑期化する中、世界中で既存エネルギーに依存しないエネルギー源移⾏および⼤転換が進んでいる。わが国が、2050 年までに温室効果ガス排出を全体としてゼロにする「カーボンニュートラル」という⽬標を達成するためには、各産業のエネル
ギー構造の転換、新エネルギーのインフラの推進等、⼤胆な投資によるイノベーション創出を実現させなければならない。そこで、⼤きな期待を寄せられているのが燃焼時に⼆酸化炭素を排出しない次世代
カーボンフリーエネルギーである。
本稿では、次世代カーボンフリーエネルギーとして期待されているアンモニアに焦点をあてる。次章で、アンモニアの基本特性と、燃料として利⽤されるアンモニアの製造⼯程別の種類について紹介する。
3 章では、燃料アンモニアの⻑所について概説し、4 章では、燃料アンモニア導⼊⼯程表を⽰し、サプ
ライチェーン構築の拡⼤における課題を挙げる。最後に 5 章では、燃料アンモニア拡⼤への取り組みとして、⽇本政府の⽀援制度の現状と予定、企業の最新動向を紹介する。

2. アンモニアの基本特性
アンモニアの化学式は「NH3」、窒素原⼦（N）と⽔素原⼦（H）で構成されており、基本的な特性として、常温・常圧では無⾊透明の気体で特有の刺激臭があることが⼀般的に知られている。最近では、
⽔素と同様、燃焼させても⼆酸化炭素が発⽣しないという特性のため燃料としてのアンモニア（燃料ア
ンモニア）が注⽬されている。燃料アンモニアはアンモニア単体だけでなく、⽯炭⽕⼒に混ぜて使うこと（混焼）もできる。混焼の技術が進歩すれば、⽯炭の量を減らしてアンモニアを混焼させることで、発電量が変わらず⼆酸化炭素排出量を削減することができる。
燃料アンモニアは製造⼯程における⼆酸化炭素の排出を基準にして⾊調による名称がつけられており、類型が⼤きく分けて 3 種類ある（図表 1）。単に化⽯燃料から⽣成される「グレーアンモニア」、化
⽯燃料を使⽤していながらも、製造⼯程で排出する⼆酸化炭素を回収・貯蔵（CCS1）・利⽤（CCUS2）
し、全体の⼆酸化炭素排出量をオフセットするのが「ブルーアンモニア」、そして、CO2 の排出を伴わ1

CCS（Carbon dioxide Capture Storage）は⼆酸化炭素を回収し、貯留する技術。

2

CCUS（Carbon dioxide Capture, Utilization and Storage）は⼆酸化炭素を回収し、分離・貯留した分を利⽤する技術。

152

ない「グリーンアンモニア」の 3 種類に分類される。
図表 1

類型

N
H HH

色調
生成元
用途
CO2排出

グレーアンモニア
化石エネルギー
原料用
発生アンモニアの製造⼯程別の呼称

N
H HH

アンモニア

N
H HH

ブルーアンモニア
グリーンアンモニア
化石エネルギー
再生可能エネルギー
石炭火力・工業炉・船舶用
オフセット（CCS、CCUS等）
発生しない（出所）⽇興リサーチセンター作成

3. 燃料アンモニアの⻑所アンモニアは、⼀般に、肥料や化学製品の原料として使われているが、近年、カーボンニュートラル
に貢献するエネルギー源として、輸送・発電・産業といった多様な分野に応⽤されている。アンモニアに期待が寄せられる理由は⼤きく 3 つある。
1 つ⽬は、アンモニアは燃焼時に⼆酸化炭素が発⽣しないことである。アンモニア単体だけでなく、混ぜても燃料として活⽤することができ、燃焼速度が近い⽯炭との相性が良く、⽯炭⽕⼒発電では混焼の技術開発が進んでいる。
2 つ⽬は、基本的な運搬⽅法が確⽴されている点である。⼯業原料として使⽤されてきたアンモニア
は、合成・液化・輸送までの商業サプライチェーンが既に構築されており、既存のケミカルタンカーや設備を活⽤できるため追加コストが限定的であり、早期の社会実装が期待できる。
3 つ⽬は、⽔素のエネルギーキャリア3としての特性を持っている点である。アンモニアは、常温で家庭⽤プロパンガスの圧⼒と同程度で簡単に液化することができる。また、液化アンモニアは体積当たりの⽔素密度が極めて⾼いため、輸送・貯蔵が⽐較的難しい⽔素のキャリアとしての役割が期待されている。
これらの 3 つの理由からわかるように、アンモニアは次世代燃料として有効な特性を有しており、官⺠において、⽕⼒発電の燃料、船舶の燃料や燃料電池等への実証実験が⾏われている。

4. 燃料アンモニアの課題
図表２は資源エネルギー庁の「⽔素政策⼩委員会/アンモニア等脱炭素燃料政策⼩委員会合同会議

中間整理」で論議されている内容をまとめた、燃料アンモニアの導⼊⼯程表である。導⼊⼯程表の供給サ3気体のままでは貯蔵や⻑距離の輸送の効率が低い⽔素を、液体や⽔素化合物にして効率的に貯蔵・運搬する⽅法。

153

イドは、アンモニア供給拡⼤のための製造技術の開発や貯蔵施設の設備、アンモニアを安定供給するための拠点として、港湾におけるカーボンニュートラル、いわゆるカーボンニュートラルポート（CNP4）の整備など⼤規模サプライチェーン構築の⼯程についてまとめている。利⽤サイドは、⽯炭⽕⼒発電⽤途（混焼/専焼）、船舶等（⻑距離の外航船）の燃料⽤途の拡⼤についてまとめている。
図表 2

燃料アンモニアの導⼊⼯程表

供給サイド

現在

～2025年～2030年～2050年

2050年～【貯蔵・製造】
・アンモニア供給拡大に向けた調査・実証【港湾CNP】
・各港湾のCNP構想の検討

利用サイド
目標コスト
【石炭火力】・アンモニアの混焼率向上
・専焼に向けた必要な基礎技術の開発→アンモニア混焼バーナーの製造開発
20円程度/Nm3【船舶】
小規模輸送、貯蔵設備
・外航船：2.5万トン
・タンク：1.5万トン【貯蔵・製造】【石炭火力】・アンモニア貯蔵タンクの等の装置大型・アンモニア混焼バーナーの製造開発
化、海上タンクの整備及び石炭火力実機への20％混焼実証
・直接利用先拡大のための技術開発、脱【船舶】
炭素設備の技術開発
・代替設計承認の取得、国際標準規格【港湾CNP】に向けた検討と調整
・CCSやCCUSの技術動向を踏まえなが・内航船は2024年に竣工予定
ら港湾施設等の整備【石炭火力】【貯蔵・製造】
・製造効率化、新触媒製造、ブルー・グ ・20％混焼実証開始【船舶】
リーンアンモニア製造に向けた技術開
アンモニア燃料アンモニア輸送船舶の発、実証
10円台後半/Nm3
導入・拡大【港湾CNP】
・小名浜港アンモニア輸入目標量128万 ・外航船2026年竣工予定
・外航船：10万トン超
トン/年
・タンク：10万トン超
・その他港湾導入検討/拡大
発電量電源構成：水素・アンモニアで1％【貯蔵・製造】【石炭火力】
・アジアを中心とした商用サプライチェー
・高混焼化の拡大ンを構築し燃料アンモニア供給を開始・展・アンモニア混焼技術の海外展開
開【船舶】【港湾CNP】
導入・拡大
・各港湾自立商用拡大【貯蔵・製造】【石炭火力】
・商用的輸入経路拡大
・アンモニア専焼開始【港湾CNP】【船舶】
・小名浜港アンモニア輸入目標量1,678
導入・拡大
万トン/年

（出所）資源エネルギー庁「⽔素政策⼩委員会/アンモニア等脱炭素燃料政策⼩委員会合同会議
⽇興リサーチセンター作成

目標年間供給量

108万トン/年（原料利用のみ）

300万トン/年

3000万トン/年

中間整理」より、次に、⼯程表において最も重要なサプライチェーン構築のための課題を「製造」、「運搬」、「利⽤」の観点から確認する。
「製造」
製造における課題として主に、製造コストが挙げられる。製造コストにおいては、現在、アンモニア

4

次世代エネルギーのサプライチェーン構築に向けた、製造・貯蔵先として港湾を整備する取り組み。

154

を⽣成するのに 1Nm3（⼤気圧（101.32kPa）、０℃の標準状態での体積）当たり 20 円のコストがかかる。技術開発や効率性向上の追求により、2030 年には 1Nm3 当たり 10 円台後半に抑える計画である。
年間供給量は、現在の 108 万トンから 2030 年に 300 万トン、2050 年には 3,000 万トンとする⽬標である。世界の原料⽤アンモニア⽣産量は約 2 億トン（2019 年時点）で、内 9 割が地産地消され、残りの 1 割の約 2,000 万トンが国際貿易されている状況である（⽇本は、108 万トンの内、地産地消で 8割、残りの 2 割を輸⼊に頼っている状況）。2050 年の⽬標 3,000 万トンは現在の国際貿易量を超える規模となるので、⼤規模サプライチェーンの構築は急務である。
「運搬」

前章で燃料アンモニアの⻑所として、基本的な運搬⽅法が確⽴されている点を述べた。これからアン
モニアの国内供給量の増加に対応するには、海外のサプライチェーンを強化し⼤量に輸⼊する必要がある。そのため海運における⼆酸化炭素削減が課題となる。そこで、国際標準化に向けた規格の検討・調整を⽬的に、NEDO5事業で「次世代船舶の開発/アンモニア燃料船の開発」の公募を⾏い、船舶のゼロエ
ミッション化へ取り組んでいる。公募に参画した⺠間企業数社（「5 章 政府の財政⽀援制度と企業の取り組み」で⼀部について触れる。
）がアンモニア燃料アンモニア輸送船の基本設計承認（AiP6）を取得し、2026 年度の実証運航を⽬指している。
「利⽤」
⽯炭⽕⼒発電において、アンモニアを燃焼する際に問題になることは、「窒素酸化物（NOx）」（以下、NOx）の排出である。アンモニア内の窒素と空気中の酸素が反応して⽣じる化合物で、⼀般的には⽕炎温度が上昇すると⽣成され、温室効果ガスの⼀種に含まれるとされる。そこで、内閣府戦略的イノベー
ション創造プログラム（SIP）では、燃焼段階を⼯夫することで NOx ⽣成の抑制を可能にした混焼バー
ナーの基礎技術を世界に先駆けて確⽴した。現在、NEDO 事業では、⽯炭⽕⼒発電のバーナーにアンモニアを 20％混焼して、安定燃焼で NOx 排出量の抑制に成功している（1 万 kW）。今後は、燃焼効率の⾼度化、⼤型化、商⽤化、混焼割合を変えたときの影響の検証が課題となっている。
上記の通り、原料アンモニアの現在の国内供給量は年間 108 万トンであるが、⽇本政府は燃料アンモ
ニアの国内供給量を 2030 年に年間 300 万トン、2050 年時点では 3,000 万トンと想定している。課題
を解決しつつ、これまでの原料アンモニアとは異なる⼤規模かつ強靭なサプライチェーンの構築が求められている。次章では、そのための政府の⽀援制度、⺠間の先⾏投資、技術開発等の取り組みを紹介する。

5

国⽴研究開発法⼈新エネルギー・産業技術総合開発機構。

6

認証機関が基本設計を審査し、技術要件や安全性の基準を満⾜すると承認されたことを⽰すもの。

155

5. 政府の財政⽀援制度と企業の取り組み
2023 年 2 ⽉ 10 ⽇「GX 実現に向けた基本⽅針〜今後 10 年間を⾒据えたロードマップ〜」が閣議決定された。そこでは、⽔素・アンモニアの導⼊を促進し早期の社会実装を実現するため、今後 10 年間で⼤規模かつ強靭なサプライチェーン構築に 5 兆円、インフラ整備・既存設備改修に 1 兆円、研究開発に 1 兆円の計 7 兆円を超える規模の GX 投資を実施すると公表されている。そこで、どのような取り組
みがなされているのか、⽇本政府の⽀援動向と企業の取り組み動向に分けて紹介する。
⽇本政府
経済産業省は燃料アンモニアサプライチェーン構築事業として、「2050 年カーボンニュートラル」という⽬標に向け、NEDO において、グリーンイノベーション基⾦事業を⽴ち上げた。当事業では、2 兆円の基⾦を造成し、官⺠で野⼼的かつ具体的な⽬標を共有したうえで、これに経営課題として取り組む
企業等に対して、10 年間、研究開発・実証から社会実装までを継続して⽀援する。2 兆円の基⾦の内、4,000 億円超が⽔素・アンモニアの普及開発に使われ、アンモニア分野においては、燃料アンモニアサ
プライチェーンの構築に上限 598 億円が配分された。
製造⾯はハーバー・ボッシュ法7によるアンモニアの量産が困難であるため、同⼿法に代わるアンモニ
ア合成技術の確⽴（参画企業・団体︓千代⽥化⼯建設、JERA、東京電⼒ホールディングス等）や、グリーンアンモニア製造に向けた電解合成技術の開発（参画企業・団体︓出光興産、東京⼤学、九州⼤学、
⼤阪⼤学、東京⼯業⼤学等）、利⽤においては、混焼率向上・専焼に向けたバーナーの技術開発（NOx 抑制・収熱技術等）（参画企業・団体︓IHI、三菱重⼯業、JERA、東北⼤学、国⽴研究開発法⼈産業技術総合研究所等）が基⾦対象とされた。
JERA
東京電⼒ホールディングスの 100％⼦会社の東京電⼒フュエル＆パワーと中部電⼒が折半出資した合弁会社。⽶シェブロンと共同でオーストラリアにおいて「ブルーアンモニア」を製造することを発表し、2023 年末までに事業性を探って、⽇本などへの輸送を検討している。また国内では JERA が管理する
碧南⽕⼒発電所にて 2023 年度内に燃料アンモニア 20％混焼の実証実験を開始する。
IHI
UAE のドバイ⾸⻑国有⽯油・ガス公社である Emirates National Oil Company(ENOC)と UAE・ドバイ及び周辺⾸⻑国において、豊富な太陽光資源を活⽤した再⽣可能エネルギー由来のグリーンアンモ
ニア製造・販売の事業性を検討・調査する覚書を締結した。また、IHI は未燃アンモニアと NOx の排出をほぼゼロにしたガスタービンを開発し、⽶国の GE Gas Power 社とアンモニア専焼⼤型ガスタービン
開発に関する覚書を締結した。
7

触媒を⽤いて窒素と⽔素から直接アンモニアを合成する⽅法。

156

国内においては、JERA と IHI で碧南⽕⼒発電所において、燃料アンモニアの⼤規模実証実験（アンモニア 20％混焼）に必要な設備である、バーナー、タンク、配管等の設備⼯事の⼯程短縮を調整し、開始時期を約 1 年前倒しし、2023 年度に取り⾏うことを発表した。
INPEX
INPEX は、新潟県柏崎市にブルー⽔素・アンモニア製造実証プラントを建設し、2024 年の運転開始を⽬指し準備を進めている。実証試験の結果を元に既存の天然ガスインフラを活⽤して商業化を⽬指すとしており、2030 年頃までには年間 10 万トン以上の⽔素・アンモニアを⽣産・供給することを⽬標としている。また、アンモニアサプライチェーン構築のため、アブダビ⾸⻑国、豪州、インドネシア等の海外で⼤型事業開発を⾏っている。
⽇本郵船2023 年 1 ⽉ 5 ⽇、⽇本郵船、⽇本シップヤード、IHI の 3 社は、世界初となる A-FSRB8（浮体式アンモニア貯蔵再ガス化設備搭載バージ）の基本設計承認を取得した。この基本設計承認は、グリーンイ
ノベーション基⾦事業の公募採択を受けた「アンモニア燃料国産エンジン搭載船舶の開発」の⼀環で⾏
われた。
伊藤忠商事
2022 年 11 ⽉ 28 ⽇、伊藤忠商事は、⽇本シップヤード、三井 E&S マシナリー、川崎汽船、NS ユナ
イテッド海運と共同し、⽇本海事協会より、アンモニア燃料船（載貨重量トン 20 万トン級⼤型ばら積
み船）の基本設計承認を取得した。この基本設計承認の取得は、グリーンイノベーション基⾦事業の公募した事業「グリーンイノベーション基⾦事業/次世代船舶の開発/アンモニア燃料船の開発」において共同採択された案件によるものである。

6. おわりに
本稿では、これまで肥料や化学製品の原料として使⽤されてきたアンモニアが、燃焼させても⼆酸化炭素を排出しないためカーボンニュートラル実現のための次世代エネルギーになり得ること、⽔素のエ
ネルギーキャリアとしての役割を担えることを紹介した。さらに、わが国のカーボンニュートラル実現に向けたトランジションのために、燃料アンモニア導⼊拡⼤が期待されており、その⼯程表を⽰した（図表 2）。
図表 2 の燃料アンモニアの⽬標年間供給量を確認すると、現状の 108 万トンから、2050 年には 3,000
万トンの⽬標としている。2050 年のカーボンニュートラルの実現を⾒据える中で、供給の絶対量を確
8A-FSBR（Ammonia Floating Storage and Regasification Barge）は、艀（はしけ）のことで、主に内陸⽔路や港湾内で重い貨物を積んで航⾏するために作られている平底の船舶。

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実に増やすことが急務であり、そのためにも、⼤規模で強靭なサプライチェーンを構築することは不可⽋である。
官⺠の取り組みとして、2021 年 12 ⽉、⽇本政府はグリーンイノベーション基⾦事業を⽴ち上げ、「燃料アンモニアサプライチェーンの構築」プロジェクトで国内の公募のあった企業に対し、アンモニアの製造や技術開発に、既に 598 億円を投じており、2028 年頃に案件完了する企業が多数あるとしている。⽇本政府からの⽀援、⺠間企業のグローバルなサプライチェーン構築や技術⼒によって、燃料アンモニアという次世代カーボンフリーエネルギーが拡⼤することを期待したい。

参考⽂献
経済産業省「GX 実現に向けた基本⽅針〜今後 10 年を⾒据えたロードマップ〜」
https://www.meti.go.jp/press/2022/02/20230210002/20230210002_1.pdf「⽇本郵船 HP」より
https://www.nyk.com/news/2022/20220907_02.html
資源エネルギー庁「燃料アンモニアの導⼊・拡⼤に向けた取組について」
https://www.mlit.go.jp/kowan/content/001418023.pdf
資源エネルギー庁「⽔素政策⼩委員会/アンモニア等脱炭素燃料政策⼩委員会合同会議

中間整理」

https://www.meti.go.jp/shingikai/enecho/shoene_shinene/suiso_seisaku/pdf/2023010
4_1.pdf
（END）

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⾦融商品取引業者 投資助⾔・代理業[ 加⼊協会名 ]⼀般社団法⼈⽇本投資顧問業協会

登録番号

関東財務局⻑（⾦商）第 915 号

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カーボンプライシング調査報告書2023年4月