⽇興リサーチレビュー

Research Report2020 年 2 ⽉

私募株式投信のパフォーマンス分析

資産運⽤研究所
主任研究員
本⼭要

真

約

私募株式投信は純資産総額とファンド数の増加が続き、国内の投資信託の中で⼤きな存在となっている。しかし、私募という性格のため、私募株式投信のパフォーマンスや運⽤資産に関して公表される情報はほとんどない。
そこで、本稿では私募株式投信の動向を把握する⼀助として、私募株式投信全体のリターンを推計し、パフォーマンスを確認した後、運⽤資産の構成⽐に関する分析を⾏った。
私募株式投信全体の 2019 年の年次リターンは 5.2％、分配リターンは 0.8％と推計され、私募株式投信は公募株式投信と⽐較して全般に分配リターンが低く、リスクも低いという結果が得られた。
運⽤資産の構成⽐に関する分析では、私募株式投信は公募株式投信と⽐較して債券の構成⽐が⾼く、趨勢として債券のウエイトが増加傾向にあるという結果が得られた。さらに、為替ヘッジをしない運⽤資産のウエイトが公募株式投信と⽐較して低いという結果も得られた。近年は、私募株式投信全体の動きを代表的な資産クラスの動きでは説明できなくなっており、超低⾦利環境が続く中で安定的な収益を追求するため、運⽤⼿法や投資対象の多様化が進んでいることが⽰唆される。

⽬次
１．はじめに
２．私募株式投信のパフォーマンス
３．私募株式投信のスタイル分析
４．おわりに本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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1. はじめに
機関投資家等を対象とする私募投信1は、1998 年の投信法2の改正で導⼊された。公募投信と⽐較して届出や⽬論⾒書の作成等の開⽰に関する規定が緩く、運⽤に関する制限が少ないため、特定の投資家のニーズに合わせた商品の組成が可能である。私募投信の主な投資家は、年⾦基⾦や変額保険、ファンド・オブ・ファンド、⾦融機関等であるが、近年は特に地域⾦融機関による投資が増加しており、私募投信全体の純資産総額の増加が続いている。
図表１は、公募投信（株式投信（除く ETF））、公募投信（公社債投信）、私募投信（株式投信）、私募投信（公社債投信）、ETF（以下、それぞれを公募株式投信、公募公社債投信、私募株式投信、私募公社債投信、ETF とする）の純資産総額の推移である。2019 年 12 ⽉末時点で公募株式投信の 66.56 兆円に対して、私募株式投信は 94.78 兆円であり、私募株式投信が公募株式投信を逆転した 2016 年 5 ⽉以降は両者の格差が広がっている。
図表１ 投資信託の純資産総額の推移（出所）投資信託協会より当社作成

1

公募投信は 50 名以上の不特定多数に販売され、私募投信は⾦融商品取引法が定める適格機関投資家・特定投資家、または 50

2現在は「投資信託及び投資法⼈に関する法律」。

名未満の少数に販売される。投資信託には契約型と会社型があるが、本稿では契約型の投資信託を対象とする。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 2 は、図表 1 の分類の純資産総額を構成⽐で⽰したものである。1999 年 12 ⽉末では、公募株式投信が 30％、公募公社債投信が 67％、私募株式投信が 2％、私募公社債投信が 1％であったが、⻑期に渡る低⾦利環境下で公募公社債投信は減少を続け、2019 年 12 ⽉末では公募株式投信が 30％、公募公社債投信が 6％、私募株式投信が 43％、私募公社債投信が 2％、ETF が 20％になっている。
図表２ 投資信託の純資産総額の構成⽐の推移（出所）投資信託協会より当社作成

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図表 3 は、公募株式投信と私募株式投信のファンド数の推移である。1999 年 12 ⽉末では公募株式投信が 2,594 本、私募株式投信が 74 本であったが、2019 年 12 ⽉末では公募株式投信が 5,760 本、私募株式投信が 5,742 本とほぼ同数になっている3。
このように私募株式投信は国内の投資信託の中で⼤きな存在になっているが、私募という性格のためにパフォーマンスや運⽤資産に関して公表される情報はほとんどない。そこで、本稿では私募株式投信の動向を把握する⼀助として、私募株式投信全体のリターンを推計し、パフォーマンスを確認した後、運⽤資産の構成⽐に関する分析を⾏い、私募株式投信全体の運⽤状況について考察する。
図表 3

株式投信のファンド数の推移（出所）投資信託協会より当社作成

3

私募投信は単位型が多いため、ファンド数が多くなりやすい。
本稿では 2019 年 12 ⽉末までのデータを⽤いたが、執筆中に公表された 2020 年 1 ⽉末のデータによると公募株式投信が 5,747本、私募株式投信が 5,800 本になり、はじめて私募株式投信の⽅が多くなった。

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2. 私募株式投信のパフォーマンス私募株式投信全体のパフォーマンスを把握するために、純資産総額等が集計された⽉次データ4を⽤いて次式（ディーツ法）で⽉次リターンを計算する。リターンの計算において、キャッシュフローは「設定額－解約額－償還額－収益分配額」とし、毎⽉のキャッシュフローがその⽉の中間時点で発⽣することを仮定する。

𝑟 𝑡

𝑉 𝑡

𝑉 𝑡
𝑉 𝑡

ここで、

1

1

𝐶𝐹 𝑡
𝐶𝐹 𝑡
2

𝑟 𝑡 は、時点𝑡の⽉次リターン
𝑉 𝑡 は、時点𝑡の純資産総額
𝐶𝐹 𝑡 は、時点𝑡のキャッシュフロー
さらに、⽐較対象として公募株式投信についても同様に⽉次リターンを計算し、1999 年 12 ⽉末を100 として両者の⽉次リターンの累積値を⽰したものが図表 4 である。1999 年 12 ⽉以降、概ね私募株式投信の累積リターンが公募株式投信を上回っていたが、直近は公募株式投信が逆転している。
図表４ 私募株式投信と公募株式投信の累積リターンの推移（出所）投資信託協会より当社作成
4

投資信託協会が公表している「私募投資信託の資産増減状況（実額）」における「株式投信」のデータを⽤いた。⽐較対象とす
る公募株式投信については、「公募投資信託の資産増減状況（実額）」における「株式投信（除ＥＴＦ）」のデータを⽤いた。

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図表 5 は、私募株式投信と公募株式投信の年次リターン5（暦年ベース）である。年次リターンの絶対値は私募株式投信より公募株式投信の⽅が⼤きく、私募株式投信の⽅が年次リターンの振れ幅が⼩さい。
2019 年は私募株式投信の年次リターンが 5.2％に対して、公募株式投信が 16.1％である。
図表 5

私募株式投信と公募株式投信の年次リターン（出所）投資信託協会より当社作成

5

年次リターンは、⽉次リターンをもとに複利計算で求めた。分配リターンも同様。

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図表 6 は、私募株式投信と公募株式投信のリスク（過去 1 年の⽉次リターンの標準偏差を年率換算）である。2005 年を除いて私募株式投信のリスクが低い。図表 5 の私募株式投信と公募株式投信の年次リターンでは私募株式投信の⽅が振れ幅が⼩さいことと整合的である。2019 年は私募株式投信のリスクが 1.6％に対して、公募株式投信が 7.8％である。近年は私募株式投信のリスクが低下傾向にあり、運⽤⼿法や投資対象の変化が推測される。
図表 6

私募株式投信と公募株式投信のリスク（出所）投資信託協会より当社作成

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図表 7 は、私募株式投信と公募株式投信の収益分配額によるリターン（暦年ベース）（以下、分配リターン）である。私募株式投信の収益分配額は 2011 年 1 ⽉より公表されたため、年次の分配リターンが計算できる 2011 年から表記している。⽉次の分配リターンは、次式で計算した。
𝐷 𝑡

𝑑 𝑡
𝑉 𝑡
ここで、

1𝐶𝐹 𝑡
2𝑑 𝑡 は、時点𝑡の⽉次の分配リターン
𝐷 𝑡 は、時点𝑡の収益分配額
分配リターンは私募株式投信と公募株式投信で⼤きな差がある。私募株式投信のピークは 2015 年の1.3％であり、2019 年は 0.8％である。公募株式投信は毎⽉分配型ファンドが多く、分配リターンが⾼いが、2012 年の 10.9％をピークとしてその後は毎⽉分配型ファンドの残⾼の減少、分配⾦の減少によって分配リターンの低下が進み、2019 年は 3.9％に低下している。
図表 7

私募株式投信と公募株式投信の分配リターン（出所）投資信託協会より当社作成

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３. 私募株式投信のスタイル分析
Sharpe(1992)は、ファンドのリターンを⽬的変数、ファンドの運⽤資産を代表するインデックスのリターンを説明変数とした制約付の最⼩⼆乗法によってファンドの運⽤資産の構成⽐を推定した（以下、この⼿法をスタイル分析と呼ぶ）6。本稿では私募株式投信の運⽤状況を把握するために、スタイル分析によって私募株式投信全体の運⽤資産の構成⽐を推定する。ファンドの運⽤⼿法や投資対象の多様化が進んでいるが、ここでは株式投信全体の運⽤資産を代表するインデックスを網羅するのではなく、簡便に⽶欧の国債、⽇⽶の株式、REIT のインデックスと⽶ドル為替レートを⽤いて分析を進める。
前章で推定した私募株式投信と公募株式投信の⽉次リターンと資産クラスを⽰すインデックスのリターン、為替レートのリターンを⽤いて、次式のインデックス𝑖が⽰す資産クラスのウエイト𝑤 と為替ヘッジをしない運⽤資産のウエイト𝑤 を以下の制約付きの最⼩⼆乗法により推定する7。

𝑟 𝑡1𝑤 ∙𝑟 𝑡

∙ 1𝑤 ∙𝑟 𝑡𝑤𝑤

𝜀 𝑡

⋯ 11𝑤
0101

ここで、𝑟 𝑡 は、時点𝑡のインデックス𝑖の⽉次リターン
𝑟 𝑡 は、時点𝑡の為替レートの⽉次リターン
𝜀 𝑡 は、時点𝑡の残差資産クラスを⽰すインデックスは以下とした8。
⽶国国債︓

FTSE WGBI ⽶国（円ヘッジ）

ユーロ国債︓

FTSE WGBI EMU（円ヘッジ）

国内株式︓

TOPIX（配当込）

⽶国株式︓

S&P United States BMI（配当込、円ヘッジ）

国内 REIT︓

東証 REIT 指数（分配⾦込）⽶国 REIT︓

S&P United States REIT（分配⾦込、円ヘッジ）

6

スタイル分析はヘッジファンドの分析（例えば、Fung and Hsieh(2004)）でも⽤いられる。

7

⼀定期間の残差の⼆乗和が最⼩になる資産クラスのウエイトと為替ヘッジをしない運⽤資産のウエイトを推定する。
Sharpe(1992)は線形の回帰式を⽤いているが、本稿では資産クラスのウエイトと為替ヘッジをしない運⽤資産のウエイトを分けて推計するために、外国資産については円ヘッジのインデックスのリターンを⽤いて、為替レートのリターンを掛けた(1)式で定式化した。

8

資産クラスとして本稿で⽤いた資産クラスに加えて⽇本国債、為替レートとしてユーロも候補とし、ウエイトの推定に⽤いる⽉
次データの期間は 1 年と 3 年も候補として事前分析を⾏った。実際の運⽤資産は⽇々変化しているため、分析に⽤いるデータの期間は短い⽅が望ましいが、推定結果が安定することも勘案して推定に⽤いるデータを決めた。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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過去 2 年間の⽉次データを⽤いてインデックス𝑖が⽰す資産クラスのウエイト𝑤 、為替ヘッジをしない運⽤資産のウエイト𝑤 の推定を⽉次で繰り返す。過去 2 年間の東証 REIT 指数のデータが利⽤できる
2005 年からスタイル分析で推定された資産クラスのウエイトを⽰したものが図表 8、9 である。
図表 8

スタイル分析で推定された資産クラスのウエイトの推移（私募株式投信）（出所）投資信託協会、Bloomberg、REFINITIV より当社作成

図表 9

スタイル分析で推定された資産クラスのウエイトの推移（公募株式投信）（出所）投資信託協会、Bloomberg、REFINITIV より当社作成

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2019 年 12 ⽉末では、私募株式投信は⽶国国債が 55％、ユーロ国債が 21％、国内株式が 14％、⽶国株式が 10％であり、公募株式投信は⽶国国債が 21％、ユーロ国債が 13％、国内株式が 34％、⽶国株式が 29％、⽶国 REIT が 2％である。2005 年 12 ⽉末では、私募株式投信と公募株式投信で債券と株式の構成⽐に⼤きな差はなかったが、私募株式投信は趨勢として債券のウエイトが増加し、REIT のウエイトは全期間を通じて低い。⼀⽅、公募株式投信は債券と⽐較して株式、REIT が多くを占めており、私募株式投信よりリスクが⾼いことと整合的である。また、⽶国株式のウエイトが⾼いこと、⼀時的に⽶国 REIT のウエイトが⾼まっていること等、私募株式投信とは異なる推移をしている。
図表 10 は、スタイル分析で推定された為替ヘッジをしない運⽤資産のウエイトである9。私募株式投信は、近年は 10％前後となっており、概ね運⽤資産の 90％前後が円資産または円ヘッジされた資産であることを⽰している。全期間を通じて私募株式投信と⽐較して公募株式投信のウエイトが⾼く、公募株式投信の⽅が為替ヘッジをしない運⽤資産が多いことが推測される。
図表 10 スタイル分析で推定された為替ヘッジをしない運⽤資産のウエイトの推移（出所）投資信託協会、Bloomberg、REFINITIV より当社作成

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ブル・ベア型ファンドや通貨選択型ファンド等、様々な投資信託があるため、ここでの結果は外貨建資産の⽐率を⽰すものではない。

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スタイル分析の説明⼒を確認するために、次式による決定係数を図表 11 に⽰す。

R1

∑ 𝜀 𝑡
∑ 𝑟 𝑡𝑟̅𝑟̅ は、推定期間における𝑟 𝑡 の平均値
全期間を通じて公募株式投信の決定係数は 0.9 前後であり、近年は⾼い⽔準で安定している。⼀⽅、私募株式投信は 2016 年まではほぼ公募株式投信の決定係数を上回っていたが、2017 年の後半から急激に決定係数が低下している。公募株式投信のうち、純資産総額の多い銘柄はほぼ代表的な資産クラスの動きで説明できる単純な運⽤をしている⼀⽅、私募株式投信は超低⾦利環境が続く中で安定的な収益を追求するため、運⽤⼿法や投資対象の多様化が進んでいることが⽰唆される。
図表 11 スタイル分析の決定係数の推移（出所）投資信託協会、Bloomberg、REFINITIV より当社作成

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4. おわりに
本稿では純資産総額等が集計されたデータを⽤いて私募株式投信全体のリターンを推定した。2019年の年次リターンは 5.2％、分配リターンは 0.8％であり、私募株式投信は公募株式投信と⽐較して、分配リターンが低く、リスクも低いことを確認した。資産運⽤ではベンチマーク対⽐でのパフォーマンス評価が重要であるが、私募株式投信全体の動きを⽰す指標は存在しない10。そのため、本稿で⽰した
株式投信全体のリターンは、多くの投資信託で運⽤をしている機関投資家等にとってパフォーマンス評価や運⽤計画の⽴案における参考情報として有⽤だと考える。
また、本稿で⾏ったスタイル分析によると私募株式投信は公募株式投信と⽐較して債券の構成⽐が⾼く、趨勢として債券のウエイトが増加傾向にあるという結果が得られた。さらに、為替ヘッジをしない運⽤資産のウエイトが公募株式投信と⽐較して私募株式投信の⽅が低いという結果も得られた。そして、
私募株式投信のスタイル分析の決定係数は 2017 年の後半から急激に低下していることから私募株式投信全体の動きを代表的な資産クラスの動きでは説明できなくなっており、超低⾦利環境が続く中で安定的な収益を追求するため、運⽤⼿法や投資対象の多様化が進んでいることが⽰唆される。
機関投資家等の投資対象である私募投信は運⽤⼿法や投資対象の⾃由度が⾼く、際⽴った特徴を持つ商品や特定の投資家にとって運⽤の⾼度化に資する商品の組成も可能である。今後の資産運⽤の発展のためにも私募投信の情報開⽰の拡充が求められる。

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ヘッジファンドには運⽤戦略や投資地域別でファンドのパフォーマンスを⽰すインデックスがある。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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参考⽂献
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William Fung and David A. Hsieh [2004], Hedge Fund Benchmarks: A Risk-Based Approach,Financial Analysts Journal, Vol.60, No.5, pp.65-80.
明⽥雅昭[2019],「投資信託販売における新たな共通 KPI の提案」,⽇本証券経済研究所
http://www.jsri.or.jp/publish/topics/pdf/1908_01.pdf
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⾦融システムレポート別冊シリーズ
https://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/fsrb160328.htm/
⽇本銀⾏[2019],「⾦融システムレポート（2019 年 10 ⽉号）」
https://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/fsr191024.htm/
成⽥和弥、鈴⽊⾼信[2019],「地⽅銀⾏の有価証券利回りに関する要因分析とアセットアロケーションによる説明⼒」,⽇興リサーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/8207/
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サーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/8379/
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アセットマネジメント One[編者] [2018],「資産運⽤のパフォーマンス測定[第 2 版]」,⾦融財政事情研究会
杉⽥浩治[2019],「投資信託の世界」,⾦融財政事情研究会（END）

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