⽇興リサーチレビュー

Short Review
2020 年 6 ⽉

ヘッジファンドの⼿数料と流動性の変化
資産運⽤研究所
野澤 光希

1. はじめに
市場環境に左右されないリターンを追求するヘッジファンドは、リーマン・ショック以前は平均的に10％超のリターンを上げていたが、リーマン・ショックを境に以前のような⽔準のリターンの獲得に苦戦している。直近も新型コロナウイルスの感染拡⼤による⾦融市場の混乱でヘッジファンドにとって厳しい環境が続いている1。⻑期的に⾒ても、ヘッジファンド全体の動きを⽰すヘッジファンド指数の騰落率は低下傾向にある（図表 1）。例えば、2000 年から 2004 年の５年間の平均騰落率は 13.6％であるのに対し、リーマン・ショックが起きた期間にあたる 2005 年から 2009 年の 5 年間の平均騰落率は10.1％であった。その後もパフォーマンスの低迷が続き、直近の 2015 年から 2019 年の５年間の平均騰落率は 4.1％まで低下した。このように従来のような好パフォーマンスを上げられない中、本稿ではヘッジファンド投資において運⽤資産の 2％を運⽤報酬、値上がり益の 20％を成果報酬として投資家が⽀払う、いわゆる「2︓20」モデルと⾔われていた⼿数料の変化を確認する。また、ヘッジファンド投資の流動性について、ヘッジファンドは、決算⽇の 45 ⽇前までに顧客から解約通知を受けるという、いわゆる「45 ⽇ルール」を設けている場合が多いと⾔われていた解約通知期間などの変化についても確認する。
図表 1

ヘッジファンド指数2の騰落率推移

(%)
2520
151050‐5‐10‐15‐20

2000-2004年
平均騰落率13.6％

2005-2009年
平均騰落率10.1％

2010-2014年
平均騰落率6.3％

2015-2019年
平均騰落率4.1％（出所）Eurekahedge より⽇興リサーチセンター作成
1 ヘッジファンド概況 2020 年 3 ⽉号を参照。https://www.nikko-research.co.jp/library/8798/
2 ヘッジファンド指数は、Eurekahedge Fund Index を使⽤し、各年の 12 ⽉末時点の騰落率を計算。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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2. 運⽤報酬の変化
2000 年以降に設定されたヘッジファンドの運⽤報酬の平均値の推移を表したのが図表 2 である。
2000 年に設定されたヘッジファンドの運⽤報酬は 1.3％台であり、2005 年には 1.5％台まで上昇したが、2006 年以降に設定されたヘッジファンドの運⽤報酬は年々低下傾向が続き、2019 年に設定されたヘッジファンドの運⽤報酬は 1.1％台となった。

図表 2

ヘッジファンドの設定年ごとの運⽤報酬の平均値3（％）

1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1
（設定年）
（出所）Eurekahedge より⽇興リサーチセンター作成運⽤報酬の低下が⾒られる中で、運⽤報酬の変化をより詳細に確認するため、2000 年と 2019 年に設定されたヘッジファンドの運⽤報酬の分布の⽐較を表したのが図表 3 である。2000 年に設定されたヘッジファンドの運⽤報酬は、「2.0％以上」が 18.9％、「1.5％以上 2.0％未満」が 31.8％であり、1.5％以上は 50.7％と全体の過半を占める。また、「1.0％以上 1.5％未満」は 35.1％と最も⾼い⽐率を占める。
2019 年に設定されたヘッジファンドの運⽤報酬で最も⽐率が⾼かったのは「1.0％以上 1.5％未満」で全体の 29.6％を占める。次いで「1.5％以上 2.0％未満」の 21.4％、「0.5％以上 1.0％未満」の 19.9％と続く。2019 年は、2000 年と⽐較して 1.0％未満の割合が増加しており、運⽤報酬の低いヘッジファンドが多く設定されていることが分かる。

3 データはすべて Eurekahedge に基づき、既存ファンドが対象、UCITS と Act40 も含む（図表 3〜7 も同様）。運⽤報酬の平均値は集計⽅法上、個⼈投資家、機関投資家の別によって異なる⼿数料体系をとっている⼀部ファンド、設定⽇からの経過期間によって異なる⼿数料体系をとっている⼀部ファンド、シェアクラスによって異なる⼿数料体系をとっている⼀部ファンドのデータを除いている他、⼀部のファンドの運⽤報酬は投資家に実際に適⽤されるものとは異なる場合がある。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 3 2000 年と 2019 年に設定されたヘッジファンドの運⽤報酬0.7%

2000年

18.9%

2019年

31.8%

14.1%0%

35.1%

21.4%

10%
2.0％以上20%30%

1.5％以上2.0％未満

29.6%

40%

50%

1.0％以上1.5％未満

5.4%

19.9%

60%

70%

0.5％以上1.0％未満

10.9%

80%

8.1%

4.1%

90%

0%以上0.5%未満

100%
非開示

（出所）Eurekahedge より⽇興リサーチセンター作成

3. 成果報酬の変化
次に、2000 年以降に設定されたヘッジファンドの成果報酬の平均値の推移を表したのが図表 4 である。2000 年に設定されたヘッジファンドの成果報酬は 16％台、2002 年に設定されたヘッジファンドの成果報酬は 17％台まで上昇したが、2003 年以降に設定されたヘッジファンドの成果報酬は低下傾向が続き、2019 年に設定されたヘッジファンドの成果報酬は 14％台となった。
図表 4

ヘッジファンドの設定年ごとの成果報酬の平均値4（％）

1918171615141312（設定年）（出所）Eurekahedge より⽇興リサーチセンター作成
4 成果報酬の平均値は集計⽅法上、個⼈投資家、機関投資家の別によって異なる⼿数料体系をとっている⼀部ファンド、設定⽇からの経過期間によって異なる⼿数料体系をとっている⼀部ファンド、シェアクラスによって異なる⼿数料体系をとっている⼀部ファンド、運⽤成果によって異なる⼿数料体系をとっている⼀部ファンドのデータを除いている他、⼀部のファンドの成果報
酬は投資家に実際に適⽤されるものとは異なる場合がある。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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成果報酬の低下が⾒られる中で、成果報酬の変化をより詳細に確認するため、2000 年と 2019 年に設定されたヘッジファンドの成果報酬の分布を表したのが図表 5 である。2000 年に設定されたヘッジファンドの成果報酬で最も⽐率が⾼かったのは「20％以上」の 69.6％であり、全体の 2/3 以上を占める。
2019 年に設定されたヘッジファンドの成果報酬は、「20％以上」が 43.0％と 2000 年同様に最も⾼い⽐率を占めているが、割合は 26.6％減少している。2019 年は 2000 年と⽐較して 20％未満の割合が増加しており、成果報酬の低いヘッジファンドが多く設定されていることが分かる。

図表 5 2000 年と 2019 年に設定されたヘッジファンドの成果報酬

2000年

69.6%

2019年

6.1%2.7%

43.0%

0%

10%
20％以上

20%

18.9%

30%

40%

15％以上20％未満

50%

12.4%

60%

10％以上15％未満

70%
10％未満

14.9%

6.8%

20.4%

5.3%

80%

90%

100%

非開示

（出所）Eurekahedge より⽇興リサーチセンター作成

4. 流動性の変化
次に、ヘッジファンド投資における流動性の変化を確認するため、2000 年と 2019 年に設定されたヘッジファンドの解約頻度5の分布を表したのが図表 6 である。2000 年に設定されたヘッジファンドは、四半期〜1 年（年 1〜4 回）の解約頻度が 24.3％、1 ヵ⽉に１回が 23.6％となっており、解約頻度が年間 12 回以下のファンドが全体の 5 割近くを占める。
2019 年に設定されたヘッジファンドは、⽇次解約できるファンドが 50.7％と過半を占める⼀⽅で解約頻度が年間 12 回以下のファンドは約 3 割となっていることから、解約頻度の⾼いヘッジファンドが多くなり、流動性は⼤きく改善したことがわかる。

5 集計⽅法上、⼀部のファンドの解約頻度は投資家に実際に適⽤されるものとは異なる場合がある。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 6 2000 年と 2019 年に設定されたヘッジファンドの解約頻度

2000年

24.3%

2019年

9.2%

0%

23.6%

20.4%

10%

20%

四半期～1年に１回

2.0%

17.6%

11.4%

30%

31.8%

0.7%

50.7%

40%

1ヵ月に1回

50%

60%

1週間に1回～2回

70%
毎日

7.8% 0.5%

80%
非開示

90%

100%

その他

（出所）Eurekahedge より⽇興リサーチセンター作成

解約頻度と同様の⽅法で、ヘッジファンドの解約通知期間6の変化を確認するため、2000 年と 2019年に設定されたヘッジファンドの解約通知期間の分布を表したのが図表 7 である。2000 年に設定されたヘッジファンドは、60 ⽇以上前通知が 16.2％、30〜45 ⽇前通知と合わせて 40.5％のヘッジファン
ドは 30 ⽇以上前に事前通知の必要があった。⼀⽅、2019 年に設定されたヘッジファンドは、0〜4 ⽇前通知が 54.9％と過半を占める。
2019 年は 2000 年と⽐較すると、30 ⽇以上前通知の割合が減少する⼀⽅で、0〜28 ⽇前通知の割合が増加していることから、解約通知期間の短いヘッジファンドが多くなり、流動性が⾼まっている。

6 投資家が決算⽇にファンドの解約または⼀部換⾦するまでのヘッジファンドへの通知期限。例えば、解約通知期間が 45 ⽇であれば、投資家は決算⽇の 45 ⽇前までに解約または⼀部換⾦をヘッジファンドに通知する必要がある。解約通知期間は、既存ファンドが対象で、UCITS も含む。集計⽅法上、⼀部のファンドの解約通知期間は投資家に実際に適⽤されるものとは異なる場合がある。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 7 2000 年と 2019 年に設定されたヘッジファンドの解約通知期間

2000年

16.2%

2019年

8.7%

0%

24.3%

16.3%

10%

4.7%

16.2%

9.0%

20%
60～180日

30%

37.8%

54.9%

40%
30～45日

50%
5～28日

60%
0～4日

0.7%

8.0% 3.2%

70%
非開示

80%

90%

100%

その他

（出所）Eurekahedge より⽇興リサーチセンター作成

5. まとめヘッジファンドの運⽤報酬と成果報酬が低下傾向となっていることを確認した。2019 年に設定されたヘッジファンドでは、2000 年に設定されたヘッジファンドと⽐較して運⽤報酬は 1.0％未満が増加し、成果報酬は 20％未満の割合が増加しており、運⽤報酬と成果報酬の低いヘッジファンドが多く設定されている。運⽤報酬と成果報酬低下の背景として、ヘッジファンドのパフォーマンスが低迷する中、投資家から資⾦を得るため⼿数料を低く設定するヘッジファンドが増加していることなどが考えられる。
次にヘッジファンドの流動性の変化を確認した。2019 年に設定されたヘッジファンドでは、2000 年に設定されたヘッジファンドと⽐較して解約頻度は 1 週間以内に 1 回の割合が増加し、解約通知期間は30 ⽇以上前の割合が減少する⼀⽅で 0〜28 ⽇前の割合が増加していることから、解約頻度の⾼いヘッジファンドが多くなり、流動性が⾼まっている。機関投資家をはじめとする投資家の流動性、透明性に対する要求⽔準の⾼まりなどを背景に、流動性が⾼まってきたと考えられる。
リーマン・ショックなどの⾦融危機を経て、ヘッジファンドの透明性が⾼まる⼀⽅、運⽤における差別化が図りにくくなっている。しかし、市場環境が厳しいほどヘッジファンドへの期待も⾼まるだろう。
今後もヘッジファンド業界の変化を注視していきたい。
（END）

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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