⽇興リサーチレビュー

Short Review
2023 年 2 ⽉

株主資本コストで考える脱炭素社会への移⾏
主席研究員
本⼭真

1. はじめに
地球温暖化の進⾏に対する危機感が⾼まる中、企業は⼆酸化炭素排出量の削減に向けた取り組みを進めている。⼆酸化炭素の排出削減のためには資⾦が必要であり、特に排出量が多い企業（以下、多排出企業）は脱炭素社会への移⾏の過程で⾦融機関等からの⼤規模な資⾦調達が必要になる。⾦融機関は投融資先の⼆酸化炭素排出量を把握し、削減に向けた企業の取り組みを⽀援することが期待される⼀⽅、投融資に係る GHG（Greenhouse Gas、温室効果ガス）排出量（以下、ファイナンスド・エミッション）を減らしていくことも要請されている。
⾦融機関が現在のファイナンスド・エミッションの⼀時的な増加を懸念するために、多排出企業への投融資を避けた場合、多排出企業は脱炭素のための設備投資や新技術開発等の資⾦を調達できず、⼆酸化炭素の排出削減が進まないというジレンマに陥ってしまう。
本稿では企業価値評価の基本に⽴ち返り、インプライド株主資本コスト（以下、資本コスト）の考え⽅に基づいてこの問題について考察する。次章で⼆酸化炭素排出削減に向けて取り組む企業に対して、投融資を⾏う⾦融機関を取り巻く環境を概観する。3 章で企業価値評価の観点で⼆酸化炭素排出削減への取り組みを評価することを企図して、ROE をもとに資本コストを計算する⽅法を提⽰する。そして、4 章では、企業が選択しうる気候変動対応シナリオのもとで将来の ROE の推移に関するパターン（以下、ROE パターン）を想定して実際に資本コストの計算を⾏い、その結果から⼆酸化炭素排出削減への取り組みに関して考察を⾏う。

2. ⾦融機関を取り巻く環境
⾦融機関の⼆酸化炭素の排出量のうち、⾃社の直接排出（Scope1）、電気の使⽤等による間接排出（Scope２）はオフィスの利⽤等に伴うものが主であり、他の業種と⽐較して相対的に多くはない。しかし、Scope１、２以外による間接排出（Scope3）として、⾦融機関の場合は投資（Scope3 のカテゴリー15、ファイナンスド・エミッション）がある。2015 年にオランダで設⽴された⾦融業界主導のイニシアティブである PCAF（Partnership for Carbon Accounting Financials）は、「⾦融機関がファイナンスド・エミッションを評価・開⽰することを可能とする」ことを⽬的としており、⾦融機関の投融資先ポートフォリオの GHG 排出量について、対象となるアセットクラス、GHG 排出量の算定等の把握プロセスやその⽅法論を公表している。⾦融機関が⼆酸化炭素を排出する企業に投資や融資を⾏うとフ

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビューァイナンスド・エミッションは増加することになる。
また、GFANZ（Glasgow Financial Alliance for Net Zero︓ネットゼロのためのグラスゴー⾦融同盟）
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傘下の各アライアンスに参加する⾦融機関や投資家等は、2050 年までにファイナンスド・エミッションをネットゼロにすることが求められている。アライアンスに参加していない⾦融機関や投資家等においても TCFD 提⾔に基づく開⽰等でファイナンスド・エミッションを公表すれば、その時点におけるファイナンスド・エミッションの絶対量やその増減が注⽬されることになるだろう。
図表 1-1

企業の⼆酸化炭素排出量とファイナンスド・エミッションの推移のイメージ図（銀⾏が投融資を実⾏しなかった場合）（出所）当社作成

図表 1-2

企業の⼆酸化炭素排出量とファイナンスド・エミッションの推移のイメージ図（銀⾏が投融資を実⾏した場合）（出所）当社作成

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ネットゼロへの移⾏を⽬的に設⽴された銀⾏、保険、アセットオーナー、運⽤機関等のイニシアティブの連合体。

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2⽇興リサーチレビュー

しかし、多くの産業では⼆酸化炭素排出削減の過程で抜本的な設備投資や新技術開発等を実⾏するために、⾦融機関等からの資⾦調達が必要になる。図表 1-1、1-2 は企業の脱炭素への取り組みにおける企業の⼆酸化炭素排出量とファイナンスド・エミッションの推移のイメージ図である（図表 1-1 は銀⾏が投融資を実⾏しなかった場合、図表 1-2 は実⾏した場合）。脱炭素に取り組むために企業 A が銀⾏ Xから投融資を受けた場合、企業 A の排出量は変化しなくても、投融資をした銀⾏ X の企業 A に対するファイナンスド・エミッションは𝐹𝐸𝐹𝐸 となり、⼀時的に増加する（図表 1-2 の 1 期）
。最終的に脱炭素投資の効果が実現して、企業 A の排出量が減少し、𝐹𝐸𝐹𝐸 となるまでには時間を要するため、銀⾏がファイナンスド・エミッションの⼀時的な増加を避けて投融資が⾏われなければ、銀⾏ X の企業
A に対するファイナンスド・エミッションは𝐹𝐸𝐹𝐸𝐹𝐸 であるが、将来の企業 A の排出削減は実現しない（図表 1-1 の T 期）。
脱炭素社会への移⾏のためには、企業は多期間における排出削減の⽬標を作り、計画的に実⾏していくことが必要である。そして、ファイナンスド・エミッションの制約がある⾦融機関や投資家等から⾒ると、企業の排出削減⽬標とその実現可能性とともに脱炭素投資等の収益性の両⾯で企業とビジョンを共有できることが重要であろう。そこで、企業価値評価の観点で企業の脱炭素の取り組みを評価する⽅法を検討する。

３. 資本コストの計算⽅法
ROE の⽔準や株主への利益還元が重視される企業経営において、企業の中⻑期の経営計画や⽬標と資本コストの関係を把握することは重要だろう。株主資本の収益性を表す ROE が株主資本の機会費⽤である資本コストを上回ったときに企業は正の経済的付加価値を⽣み出していると⾔える2。つまり、ROE単独ではなく、資本コストとの関係を把握することが必要になる。
企業価値評価に⽤いられる資本コストの計算⽅法には、CAPM を前提とした⽅法や配当割引モデルに基づく内部収益率による⽅法等、様々な⽅法がある3が、本稿では ROE を所与とした残余利益モデルによって資本コストを計算する⽅法を提⽰する。
資本コストの計算では、1 期先（あれば 2 期先以降）の利益や配当について株式アナリストや⾦融情報ベンダーによる予想値を⽤いることがあるが、ここでは企業が想定する ROE と配当性向を⽤いる。
配当性向は⼀定値とするが、ROE は⼀定値だけでなく、期中に変化することも想定する。⼀般に、ROEは⼀時点での企業の資本利益率を表す指標であるが、本稿では気候変動対応によるシナリオのもとで将来の ROE パターンを考える。脱炭素社会への移⾏の過程で⼀定期間、設備投資や新技術開発、借⼊⾦の増加等に伴ってコストが増えることやカーボンプライシングの導⼊による経済負担で ROE が低下し、その後、脱炭素投資や⼆酸化炭素排出量の削減の効果によって ROE が上昇するといったパターンに対2「ROE－資本コスト」をエクイティ・スプレッドと呼ぶ。エクイティ・スプレッドは資本コストを計算する⽅法によって異なる

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株主資本コストは株式の期待リターン、株主の要求収益率と呼ばれることもある。⼀般に知られている資本コストの計算⽅法は、値になるため、本稿の結果も特定の前提に基づく 1 つの結果であることに留意されたい。
伊藤・萩島・諏訪部（2009）に詳しい。
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3⽇興リサーチレビュー

応する。
まず、𝑡期の𝑅𝑂𝐸 を𝑡に対するリターン（利益率）として定義する。つまり、𝑡期1期末の純資産𝑤の税引き後利益𝑒 は次式で計算される。
𝑒1

𝑅𝑂𝐸 ∙ 𝑤

次に、⼀定期間に得られた税引き後利益の⼀部は株主への配当⽀払いで処分され、配当⽀払い後の利益が純資産に組み込まれていくクリーン・サープラス関係を仮定する。
𝑤𝑤1

ここで、𝑤 は𝑡期末の純資産、𝑑は配当性向である。1 期前の𝑡利益 12𝑑 ∙𝑒
1期末の純資産𝑤に配当⽀払い後の𝑑 ∙ 𝑒 を加えて、𝑡期末の純資産𝑤 が得られる。

そして、𝑡期の残余利益の現在価値𝑠 は、残余利益モデルにより、

𝑠𝑒𝑟∙𝑤
1 𝑟

3であり、残余利益を資本コスト𝑟で割り引いた値となる。さらに、⼀定期間が経過した𝑇年後に残余利益が⼀定値（𝑒𝑟∙𝑤）になることを仮定し、初期時点での純資産𝑤 に 1 期先以降の残余利益の現在価値𝑠 の合計値が株式の時価総額𝑉と等しくなる𝑟として、（インプライド）資本コストを計算する。

𝑉𝑤𝑠𝑤𝑠𝑠 ∙ 1𝑟𝑟

4

Appendix では、(4)式を⽤いて計算を⾏い、次章では、気候変動対応によるシナリオごとの⽐較を⾏うため、⼀定期間が経過した𝑇1年後に残余利益はゼロになることを仮定して、次式を⽤いる。

𝑉𝑤𝑠

5

企業の気候変動対応だけでなく、経営計画の中で⾮財務を含めた多様な要素を勘案した結果としてROE パターンや配当性向の⽬標を決めれば、その値を前提とした資本コストを計算することができ、本章の計算⽅法は応⽤範囲が広いと考える。

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4. 資本コストの計算結果
気候変動対応による資本コストへの影響を考えるため、図表 2 のシナリオのもとで ROE パターンを想定する。
図表 2

気候変動対応シナリオと ROE パターン

シナリオ

ROE パターン

①施策なし

8％

②気候変動に対応

10 年⽬まで 6％、その後は 10％③より強く気候変動に対応

10 年⽬まで 4％、その後は 12％④将来先送り10 年⽬まで 10％、その後は 6％⑤より強く将来先送り

10 年⽬まで 12％、その後は 4％（出所）当社作成

資本コストの計算において（5）式の年数は 20 年とする。ROE パターンごとの平均 ROE を 8%で同じにするために 21 年以降の残余利益はゼロとする4。
図表 2 の①「施策なし」は 20 年間 ROE が 8％で⼀定、②「気候変動に対応」は設備投資や新技術開発、借⼊⾦の増加等に伴うコストによって税引き後利益が減少すると考えて 10 年間 ROE が 6％、その後の 10 年間は脱炭素投資の効果が表れて ROE が 10％に上昇、③「強く気候変動に対応」は②より強いシナリオとして、ROE は 10 年⽬まで 4％、その後は 12％になることを想定する。また、④、⑤は気候変動対応を先送りするシナリオとし、②、③と逆の ROE パターンを想定する。
そして、配当性向は 30％とし、PBR は 0.5 倍、1 倍、2 倍（株式の時価総額は 500 億円、1,000 億円、2,000 億円、純資産は 1,000 億円）の 3 通りで資本コスト、将来の税引き後利益と純資産を計算する。
図表 2 で⽰したシナリオごとの ROE パターンに加えて、上記の配当性向及び 3 通りの PBR による計算結果が図表 3、図表 4、図表 5 である。
図表 3 では、PBR の 3 通りとも資本コストは「③より強く気候変動に対応 ＜ ②気候変動に対応 ＜①施策なし ＜ ④将来先送り ＜ ⑤より強く将来先送り」となり、②、③のシナリオ、すなわち脱炭素社会への移⾏のための設備投資等で ROE が低下しても、その後 ROE が上昇するパターンの⽅が、①施策なし、及び④、⑤の先送りシナリオより資本コストが低くなるという結果が得られた。
そして、図表 4 のように②、③では 10 年⽬までは税引き後利益が他のシナリオと⽐較して少ないが、11 年⽬以降は他のシナリオと⽐較して⼤きくなることによって、図表 5 で 20 年後には純資産はどのシナリオもほぼ等しくなることが確認できる5。
4

より正確には ROE の幾何平均を等しくする必要がある。ここでは算術平均を等しくしているが、本章の結論に影響はない。

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各シナリオの将来の税引き後利益と純資産は PBR に関わらず同じ値となる。

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5⽇興リサーチレビュー

図表 3

資本コストの⽐較

20%
18%
16%
14%

13.0%

13.6%
12.5%

12%

14.2%

12.0%10%
8.0% 7.8%

8%

7.6%

8.2% 8.5%

6%3.7% 3.6% 3.5% 3.7% 3.8%

4%
2%0%
①施策なし

PBR 0.5倍②気候変動に対応

PBR 1倍③より強く気候変動に対応④将来先送りPBR 2倍⑤より強く将来先送り（出所）当社作成

図表 4

税引き後利益の推移（PBR による差異はなし）

3

5350

税引き後利益

300
250
200
150
100
500
124678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
年数

①施策なし

②気候変動に対応③より強く気候変動に対応④将来先送り⑤より強く将来先送り（出所）当社作成

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6⽇興リサーチレビュー

図表 5

純資産の推移（PBR による差異はなし）353,500
3,000

純資産

2,500
2,000
1,500
1,00050000124678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
年数

①施策なし

②気候変動に対応③より強く気候変動に対応④将来先送り⑤より強く将来先送り（出所）当社作成

20 年間の平均 ROE を 8%として、エクイティ・スプレッド（ROE－資本コスト）がプラスになるのは、PBR が 1 倍のときは②、③の気候変動に対応するシナリオ、PBR が 2 倍のときはすべてのシナリオであった（図表 3）。⼀般論として脱炭素社会への移⾏は不確実性が⼤きく、⻑期的な取り組みが必要になる。そのため、企業は将来の排出削減の⾒込みと業績への影響を⻑期的な計画で⾦融機関や投資家等に⾒える化し、株式市場で評価されることが重要だと⾔えるだろう。企業の脱炭素への取り組みに対する評価として PBR の重要性を⽰唆する点も本稿で提⽰した計算⽅法の優位な点として考える。この点はさらに Appendix において補⾜する。

5. おわりに
本稿では企業価値評価の観点で企業の脱炭素への取り組みを評価することを企図して、ROE パターンのもとで資本コストを計算する⽅法を提⽰した。そして、将来 20 年間で前半の 10 年間に ROE が低下して、後半の 10 年間で ROE が回復するパターン等、ROE の平均値を等しくした複数の気候変動対応シナリオで資本コストを計算した結果、脱炭素投資等で ROE が低下してもその後回復する⽅が、資本コストが低くなるという結果が得られた。また、PBR が⾼ければ、資本コストが低くなり、シナリオ間での差異が⼩さくなるという結果となり、脱炭素投資等の気候変動対応の将来ビジョンが株式市場で評価されることの重要性が⽰唆された。
脱炭素社会への移⾏において、企業は時間軸を決めて計画的に排出削減に取り組むこと、そして脱炭素を収益機会として捉えて収益性を向上することが⼤切であり、ファイナンスド・エミッションの制約
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビューがある⾦融機関や投資家等に⾒える化することが重要だろう。今回は計算⽅法の提⽰と単純な気候変動対応シナリオのもとでの計算結果を⽰すにとどまるが、さらに脱炭素社会への移⾏における企業と⾦融機関や投資家等の対話に資することを⽬指して、実際の企業のデータをもとに分析を進めていきたい。

Appendix. 資本コストとエクイティ・スプレッドの特徴
3 章で⽰した計算⽅法は ROE の⽬標値の検討等、応⽤範囲が広いと考える。ここでは、資本コストとエクイティ・スプレッドの特徴を確認するために、以下に計算結果を⽰す。（4）式における ROE は期間中⼀定、年数は 10 年とし、10 年⽬以降の残余利益を⼀定とする。また、純資産は 1,000 億円とする。
（１）配当性向と資本コストの関係
ROE を 8%とし、PBR を 0.5 倍、1 倍、2 倍（株式の時価総額を 500 億円、1,000 億円、2,000 億円）の 3 通り、配当性向を 0％から 100％とした場合の資本コストを計算する。
図表 6 は、配当性向と資本コストの関係を図⽰したものである。配当性向に関わらず、PBR が⾼いほど資本コストは低いことが確認できる。また、PBR が 2 倍のときは、配当性向が⾼くなるほど資本コストは低下し、逆に PBR が 0.5 倍のときは、配当性向が⾼くなるほど資本コストが上昇すること、そして、PBR が 1 倍のときは、ROE と等しい 8%で⼀定であることが確認できる。
図表 6

配当性向と資本コストの関係

18%
16%
14%
資本コスト

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

配当性向
PBR 0.5倍

PBR 1倍PBR 2倍（出所）当社作成

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8⽇興リサーチレビュー（2）ROE と資本コストの関係
配当性向を 30%とし、PBR を 0.5 倍、1 倍、2 倍（株式の時価総額を 500 億円、1,000 億円、2,000億円）の 3 通り、ROE を 1％から 30％とした場合の資本コストを計算する6。
図表 7 は、ROE と資本コストの関係を図⽰したものである。ROE に関わらず、PBR が⾼いほど資本コストは低いことが確認できる。また、PBR に関わらず、ROE が⾼くなるほど資本コストは上昇するが、PBR が低いほど資本コストの上昇度合い（傾き）が⼤きいことが確認できる。
図表 7

ROE と資本コストの関係

50%

資本コスト

40%

30%

20%

10%

0%
0%

5%

10%

15%
ROE

20%

PBR 0.5倍

PBR 1倍PBR 2倍25%30%（出所）当社作成（3）PBR と資本コストの関係
ROE を 8%、配当性向を 30％とし、PBR を 0.1 倍から 10 倍（株式の時価総額を 100 億円から１兆円）とした場合の資本コストを計算する。
図表 8 は、PBR と資本コストの関係を図⽰したものである。PBR が⾼いほど資本コストが低くなり、資本コストの低下度合いが⼩さくなることが確認できる。また、PBR が 1 倍を越えたところで 8％とした ROE より資本コストが低くなり、エクイティ・スプレッドがプラスになることもわかる。

6ROE が 0％のときは、資本コストが計算できないことがあるが、図表 7 では 0％として図⽰している。

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図表 8

PBR と資本コストの関係

40%
35%

資本コスト30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
012345PBR

678910（出所）当社作成（4）ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係
ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係を確認するために、ROE を 1%から 30%の 1％刻み、PBR を 0.5 倍から 2 倍（株式の時価総額を 500 億円から 2,000 億円）の 0.1 倍刻み、配当性向を 0％、30％、100％の 3 通りとして、エクイティ・スプレッドを計算する。
図表 9、10、11 は、横軸（X 軸）を ROE、縦軸（Y 軸）を PBR として、等⾼線（Z 軸）としてエクイティ・スプレッドを図⽰したものである。これらの図表からエクイティ・スプレッドは PBR が 1 倍より⾼くならないとプラスにならないことが確認できる。そして、ROE が⾼くなり、PBR も⾼くなるとエクイティ・スプレッドも⼤きくなることがわかる。⼀般に ROE が⾼くなれば、株式市場で評価されて株価の上昇、時価総額の増加、PBR の上昇につながると考えるのが⾃然であるが、ROE が⾼くなっても株価が低迷したままで、PBR が 1 倍未満の場合は、ROE が⾼くなるほどエクイティ・スプレッドがさらに⼩さく（マイナスが⼤きく）なってしまうことも確認できる。

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⽇興リサーチレビュー

図表 9 ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係（配当性向 0％）（出所）当社作成

図表 10 ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係（配当性向 30％）（出所）当社作成

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11⽇興リサーチレビュー

図表 11 ROE、PBR とエクイティ・スプレッドの関係（配当性向 100％）（出所）当社作成

参考⽂献
本⼭真(2021),「気温上昇を前提にしたマクロ経済成⻑モデル」,⽇興リサーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/10496/
本⼭真(2021),「脱炭素社会における企業の存続確率モデル」,⽇興リサーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/10786/
伊藤敬介,萩島誠治,諏訪部貴嗣(2009),「新・証券投資論 第 2 巻 －実務篇－」, ⽇本経済新聞出版社（END）

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