⽇興リサーチレビュー

Short Review

投資家視点での統合報告書の評価結果〜2021 年度〜

2022 年６⽉
社会システム研究所
司 淳
杉浦 康之
⾼橋 ⿓⽣

１．⽇本の統合報告書の現状
Value Reporting Foundation（以降、VRF）の統合報告原則では、統合報告書の⽬的を「価値創造についてのコミュニケーション」と位置づけ、企業が価値創造に向けて取組んでいること、志向していることを投資家（財務資本の提供者）に対して伝達し、投資家による企業分析や企業と投資家との対話の契機になる情報を提供することとしている1。
⽇本では 600 社超の上場企業が統合報告書（統合報告書相当のレポートを含む）を作成し、2021 年を通じても増加傾向をたどった2。しかし、規模の⾯では世界でも有数の存在になっているものの、投資家との価値創造についてのコミュニケーションを⽬的としていない統合報告書、あるいは、CSR 的な⾊彩の⽅が強い統合報告書も少なくない。したがって、統合報告書という体裁であっても、投資家の企業分析・評価にどの程度有⽤な情報が含まれているのかには濃淡がある。そうした理由から、証券アナリ
ストによっては、統合報告書に⾃分の理解・分析の促進に繋がる情報があるとそもそも認識していない、もしくは、過去に⽬を通したものの継続的に読む必要はないと判断し、担当企業の統合報告書を放置したままにするというケースも依然としてあると推測する。
⼀⽅、国内のメジャーなアウォードを受賞した統合報告書をみると、投資家に評価され得るコンテンツを⼀定⽔準で含有している。しかし、アウォードを受賞した統合報告書であっても、⽂章の記述スタイルや分量の⾯などで必ずしも投資家がストレスなく活⽤できるとはいえないものもある。そのため、担当企業の分析を⾏う証券アナリストであっても、すべての担当先の統合報告書を隅から隅まで熟読するケースはほとんどないであろうし、場合によっては分厚い統合報告書のなかで有益な情報を⾒落とす可能性がある。したがって、アウォードなどで評価の⾼い統合報告書を単純に⼿本に作成すれば、投資家から同様の⾼い評価を得られるわけでもない。

2．統合報告書を作成する⽬的
VRF は統合報告書の作成を求める背景として、現在の各種報告書モデルが形成された後、経営のあり1「国際統合報告 フレームワーク」VRF は IIRC と SASB が昨年合併してできた団体である。
https://www.integratedreporting.org/wp-content/uploads/2021/09/IR-Framework-2021_Japanese-translation.pdf

2「国内⾃⼰表明型統合レポート発⾏企業等リスト 2021 年版」
http://cvrl-net.com/archive/pdf/list2021_202202.pdf

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽅、事業価値の創造プロセス、事業環境には⼤きな変化があり、それらは相互に関連しているが、それぞれの報告書は個別に展開されてきたため互いに結合した内容になっておらず、特に、戦略、ガバナン
ス、事業運営、財務、⾮財務の重要な相互関係が明確ではない点を挙げる3。また、企業（組織）の各種報告書は⻑⽂化する⼀⽅で、企業を評価するために必要な情報という観点では重要な開⽰ギャップがあると指摘する。
そのため、VRF は統合報告書に、財務・⾮財務に関わらず企業の短期、中期、⻑期にわたる価値創造能⼒に強く影響する要因を、統合思考に基づくアプローチによって報告することを求める。
「統合思考」
については、企業の様々な事業・機能と企業が利⽤し影響を与える資本との間の関係について、企業が能動的に考えることと定義する。また、その統合思考が企業活動に浸透することによって、マネジメントによる報告、分析、意思決定においてより⾃然なかたちで情報の結合が実現されると考えている。
VRF はそのような統合思考に基づく統合報告書が作成され、投資家が利⽤可能な情報の質が改善されることによって、より効率的で⽣産的な資本配分が⾏われることを期待している。

3．VRF の統合報告書フレームワーク
VRF は、企業が投資家に対して、事業戦略、各種資本、ステークホルダー、外部環境などを相互に関連させるかたち（統合的な思考）で、「⻑期にわたる企業価値」をどのように創造するかの説明を「簡潔に」⾏うことを求めている。また、VRF はフレームワークとして、価値創造プロセスの基本となる 6 つの資本（財務資本、製造資本、知的資本、⼈的資本、社会・関係資本、⾃然資本）や統合報告書に求める様々な要素を掲げる（図表 1）。⼀⽅、何をどのようなかたちで開⽰するかは企業の⾃由裁量とし、VRFが求める各要素に網羅的に対応する必要はないとする。
図表 1

VRF が提⽰する企業の価値創造・保全・毀損プロセス

出所︓VRF 資料から⽇興リサーチセンター作成
3「統合報告に向けて 21 世紀における価値の伝達」
http://integratedreporting.org/wp-content/uploads/2011/11/IIRC-Discussion-Paper_Japanese.pdf

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇本企業が統合報告書を作成する際には、VRF のフレームワークや経済産業省が作成した「価値協創のための統合的開⽰・対話ガイダンス4」をベース、あるいは参考にしているケースは多い。しかし、統合報告書にどのようなコンテンツをどのようなかたちで掲載するかは作成する企業に委ねられており、定型的なフォーマットがあるわけではない。また、統合報告書の作成をサポートする業者やコンサルタントの視点は様々であり、投資家との価値創造に関するコミュニケーションに主眼を置かないケースもある。そうした要因から、投資家への訴求⼒の強弱が異なる統合報告書が混在するのが現状である。たとえば相応の時間と労⼒を費やして統合報告書を作成したものの、投資家や証券アナリストとの対話の際に統合報告書の内容がほとんど俎上にのらないような場合には、作成した統合報告書の⽅向性が投資家ニーズに即しているか否かをいまいちど熟思する必要があるだろう。

4．NRC が⾏う投資家視点での統合報告書評価
VRF は統合報告書を通じて、「より効率的で⽣産的な資本配分」を期待する。そして、その役割を主として担うのは投資家である。しかし、投資家ニーズを満たさない統合報告書も多くある。その乖離をなくすことを⽬的に、⽇興リサーチセンター（NRC）では、企業が作成した統合報告書が、投資家との価値創造におけるコミュニケーションのツールになり得るコンテンツかどうかの評価を⾏っている。
統合報告書では、多くのステークホルダーに向けた全⽅位的な情報は求められていない。企業はどのようなコンテンツを掲載すれば投資家にとって利⽤価値があり、何を投資家に訴求したいのかを⼗分に吟味して記載対象を設定しなければならない。また、「簡潔な」統合報告書という⾒地では、投資家が必要とするファクターに焦点を絞ると同時に、内容の 1 つ 1 つを深度のある、投資家にとって有意義なものにする必要がある。
NRC は投資家ニーズを充⾜する統合報告書であるためには何が必要かを熟案した結果、VRF のフレームワークを前提にしつつも、独⾃の視点を加味し、統合報告書のコンテンツ⾯での評価要素として、（1）経営者によるキーメッセージ、（2）ビジネスモデル、（3）中⻑期的な事業戦略、（4）ビジネスリ
スク、（5）コーポレート・ガバナンス、（6）サステナビリティ、（７）温室効果ガス排出削減の取り組みの７項⽬を導出している（図表 2）。また、VRF の「簡潔な統合報告書」という意向や統合報告書を活⽤する投資家の利便性を反映するかたちで、評価項⽬として分量（⾴数）も設定している。
前回からの変更点としては、「（６）ESG マテリアリティ」を「（６）サステナビリティ」と名称変更し、さらに「（７）温室効果ガス排出削減の取り組み」を加えた。本分析の評価項⽬として新たに加えた
背景には、⾦融安定理事会が機関投資家を含むグローバルの⾦融機関に対して、投融資のポートフォリオのカーボン負荷を計測し、気候リスクとして管理することを求めていることがある。このため、投資家は、投資先企業に対し、気候変動リスクと機会に限らず、その削減⽬標や削減に対する財務計画等などの開⽰を求めている。
4「価値協創のための統合的開⽰・対話ガイダンス」
https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/kigyoukaikei/Guidance.pdf

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 2

NRC が統合報告書を評価するコンテンツ項⽬の概念図

出所︓⽇興リサーチセンター作成

5．2021 年度の評価結果
NRC は統合報告書の評価を⾏い、その結果を企業にフィードバックする取組みを 2018 年半ばから開始した。2021 年度は合計で 24 社の評価を⾏い、2018 年度からの累計は 85 社になっている。評価⽅法は、投資家ニーズに合致した内容になっているかどうかを NRC の基準軸で「A、B、C、D」の 4 段階で判断し、最も投資家ニーズに対応した内容を「A」としている（「報告書の分量」のみ「A、D」の 2 段階評価）。
2021 年度の評価結果は図表 3 の通りである。2021 年度に評価を⾏った統合報告書の「経営者によるキーメッセージ」ではＣ評価が 37.5％で最頻であったが、A 評価も 33.3％と少なくなかった点は評価できる。A 評価とは、経営者が⾃らの⾔葉で経営哲学やビジョン、⾃社の将来の⽅向性や課題などをコメントし、経営者の思いや⼈柄などが伝わる内容になっている場合としている。トップマネジメント
が統合報告書を通じてどのようなメッセージを伝えようとしているのかは投資家の関⼼の⾼いところであり、まずトップメッセージから統合報告書を読み始める投資家は多いだろう。そのため、トップメッセージが持つ重要性は⼤きいと考える。
「ビジネスモデル」は B 評価以上が 45％超であった⼀⽅で、54％超が C 評価であった。ビジネスモ
デルは対象企業についての造詣が深い投資家にとっては既知のことかもしれないが、新規あるいは相対的に取材や対話の時間が少ない投資家の理解の深化に貢献する内容にする必要がある。また、継続的に統合報告書を作成するうえでは、ビジネスモデルの⾻⼦がさほど⼤きく変わらない場合でも、毎年、どのようなかたちで、どのような分量で記述するのかのバランスが求められる。
「事業戦略」は 75％が C 評価であった。投資家は、中⻑期的な事業戦略として、何をビジネス機会として捉え、そのためにどのように経営資源を配分し、何が課題なのかを数値⽬標を含めて開⽰することを求めている。⾼い具体性を求めているのに対して、多くが中期経営計画の概略や中期的に⽬指す⽅向の抽象的・定性的な記述にとどまっており、投資家が事業戦略の具体的な内容を深く理解することが本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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難しいケースが多かった。
「ビジネスリスク」は D 評価が 58％超を占めた。投資家は企業に対して企業価値の評価・分析や対話に有⽤なリスク情報を求めており、企業によっては内閣府令の改正（2019 年 1 ⽉施⾏5）を受けて有価証券報告書でもリスク情報の記述を充実させはじめている。統合報告書で⼀般的・形式的なリスクを掲載するだけでは、投資家のニーズを満たすことはできないであろう。
図表 3 2021 年度の NRC による統合報告書の評価結果
AB

C

D

評価社数

経営者によるキーメッセージ

33.3%

29.2%

37.5%

0.0%

24社

ビジネスモデル

16.7%

29.2%

54.2%

0.0%

24社

事業戦略

0.0%

20.8%

75.0%

4.2%

24社

ビジネスリスク

0.0%

29.2%

12.5%

58.3%

24社コーポレート・ガバナンス

8.3%

16.7%

50.0%

25.0%

24社

サステナビリティ

4.2%

33.3%

33.3%

29.2%

24社

温暖化ガス排出削減の取組み

0.0%

4.2%

58.3%

37.5%

24社

報告書の分量

20.8%

－－

79.2%

24社

注︓同⼀企業であっても異なる年度の統合報告書の評価を⾏った場合は、別社数としてカウント
出所︓⽇興リサーチセンター作成

図表 4 NRC による統合報告書の評価結果の累計(2018〜2021 年度)
A

B

C

D

評価社数

経営者によるキーメッセージ

29.4%

31.8%

37.6%

1.2%

85社

ビジネスモデル

10.6%

29.4%

58.8%

1.2%

85社

事業戦略

2.4%

25.9%

69.4%

2.4%

85社

ビジネスリスク

0.0%

22.4%

14.1%

63.5%

85社

コーポレート・ガバナンス

4.7%

10.6%

63.5%

21.2%85社

サステナビリティ

1.3%

20.0%

37.3%

41.3%

75社

温暖化ガス排出削減の取組み

0.0%

4.2%

58.3%

37.5%

24社

報告書の分量

23.5%

－－

76.5%

85社

注 1︓
「サステナビリティ」は 11 社⽬からの追加項⽬のため、他に⽐べ評価を⾏った企業数が少ない
注 2︓同⼀企業であっても異なる年度の統合報告書の評価を⾏った場合は、別社数としてカウント
出所︓⽇興リサーチセンター作成

5「企業内容等の開⽰に関する内閣府令改正」https://www.fsa.go.jp/news/30/sonota/20190131.html

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

5⽇興リサーチレビュー「コーポレート・ガバナンス」は C 評価が 50％、D 評価が 25％であり、多くの統合報告書では⾃社の取締役会の形態や役員報酬制度の概要を中⼼に記載されていた。⼀⽅、25％は B 評価以上で、相対的に数は少ないが、企業業績と役員報酬の関連性、取締役の取り組みや判断などの具体的な記述によって企業価値最⼤化が取締役会の責務であることを⼗分に認識していることが分かる点は評価できる。
「サステナビリティ」は、Ｂ評価とＣ評価が各々33.3％であった。記述内容が CSR 的な視点で展開されているところが残っているが、⾃社のサステナビリティに関するマテリアルなイシューを特定しただけではなく、ESG がリスクや機会として企業価値に与える影響についても把握できるような記載が増えてきたことは評価できる。

5.1 「経営者によるキーメッセージ」での A 評価
2021 年度では「経営者によるキーメッセージ」の項⽬で、8 社を A 評価とした。その対象を図表 5に証券コード順で記載している。
同項⽬で A 評価とした際の特徴として、トップマネジメントによって、（1）経営ビジョンへの⾃⾝の考え⽅、（2）顧客との信頼関係や新たな価値創造に向けた取り組み、（3）
コロナ禍対応での新たな認識と具体的な対応策、（4）事業ポートフォリオの中期的⽬標や課題、（5）政策保有株式への考え⽅、（6）計数⽬標に対するトップコミットメント、などが複合的に記述されていたことが挙げられる。
また、コロナ禍における取り組みの概要をコメントするだけでなく、コロナ禍を踏まえた経営トップとしての中⻑期的な企業価値向上に向けた課題認識や取り組みなど、各論点について深掘りされ、相応の紙幅を割いて説明しているケースが前年度に続いて複数あった。
図表 5「経営者によるキーメッセージ」での A 評価

コード

企業名

評価対象

4203

ダイセル

DAICEL REPORT 2021

4612

⽇本ペイントホールディングス

統合報告書 2021

6473

ジェイテクトJTEKT Report 2021

6707

サンケン電気サンケンレポート 2021

6856

堀場製作所

HORIBA Report 2020-2021

7735

SCREENホールディングス

Annual Report 2021

8369

京都銀⾏

統合報告書 2021

8382

中国銀⾏

統合報告書 2021

注︓掲載は証券コード順
出所︓⽇興リサーチセンター作成

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5.2 「ビジネスモデル」での A 評価
2021 年度では「ビジネスモデル」の項⽬で４社を A 評価とした。事業に関する市場規模やマーケットシェアといった客観データが乏しい中でも、主⼒事業について特集を組んで掘り下げて記述したり、⾼い市場シェアを獲得した経緯や背景を具体的に記述したりしたことで、⾃社の強みや競争優位性が⼗分に把握できる内容になっていた。また経営者によるメッセージや中期経営計画の中で具体例を紹介したことを通じて総合的な競争⼒の強さを類推できる内容であったことなどを評価した。
図表 6「ビジネスモデル」での A 評価

コード

企業名

評価対象

4612

⽇本ペイントホールディングス

統合報告書 2021

4732

ユーエスエス

USS統合報告書 2021

6856

堀場製作所

HORIBA Report 2020-2021

7735

SCREENホールディングス

Annual Report 2021

出所︓⽇興リサーチセンター作成

5.3 「コーポレート・ガバナンス」での A 評価
2021 年度では「コーポレート・ガバナンス」の項⽬では２社を A 評価とした。
（１）社⻑の任命プロ
セスにおける社外取締役の関与、（２）投資家が関⼼を持つ少数株主保護の問題や、監査役会設置会社から指名委員会等設置会社に移⾏した理由について、具体的に記述していた点などから、ガバナンス体制の実効性の⾼さが把握できると評価した。
図表 7「コーポレート・ガバナンス」での A 評価

コード

企業名

評価対象

4612

⽇本ペイントホールディングス

統合報告書 2021

6361

荏原製作所荏原グループ 統合報告書 2021

出所︓⽇興リサーチセンター作成

5.4 「サステナビリティ」での A 評価
2021 年度では「サステナビリティ」の項⽬で豊⽥通商「統合レポート 2021」のみを A 評価とした。
サステナビリティ重要課題の特定にあたって、機関投資家へのヒアリングを⾏ったことから特定⼿法が本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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合理的と判断した。また、サステナビリティ重要課題を機会の観点から事業化して売上計画を開⽰しているため、課題への取り組み(事業)と企業価値向上との結びつきに有機性の⾼さを窺えると判断して評価した。
図表 8「サステナビリティ」での A 評価

コード

企業名

評価対象8015豊⽥通商

統合レポート 2021

出所︓⽇興リサーチセンター作成

5.5 「事業戦略」・「ビジネスリスク」
・「温暖化ガス排出削減の取組み」で A 評価の該当なし
2021 年度では「事業戦略」で B 評価が 5 社、「ビジネスリスク」で B 評価が 7 社、「温暖化ガス排出削減の取組み」で B 評価が 1 社あったが、3 項⽬ともに A 評価の該当はなかった。

5.6 2021 年度に評価を⾏ったなかでのベストプラクティス
NRC では優れた統合報告書の認知を⾼めることを⽬的に、2019 年度から「Integrated Report Award」を創設した。2021 年度については、NRC が評価を⾏った統合報告書のなかで、⽇本ペイントホールデ
ィングスの「統合報告書 2021」が最も投資家ニーズに合致したベストプラクティスであったと考える。
そのため、同報告書を 2021 年度の「ベストプラクティス賞」として選定する。⽇本ペイントホールデ
ィングスは初めての受賞となる。
同報告書は、NRC の評価において「報告書の図表 9 2021 年度のベストプラクティス賞

分量」以外の 7 項⽬で A 評価が 3 つ、B 評価 1つと全体的に⽔準が⾼かった。同社はアジアでNo.1 シェアを確⽴していることから、強いブランド⼒とマーケティング⼒が競争⼒の源泉にあることが⽰されており、トップメッセージにおいて、重要な成⻑戦略や経営課題の認識と対応などから経営者の考えや⼈物像が分かりやすく記述されていた点が評価できる。読み⼿を惹きつけるトップメッセージからはじまり、社⻑の選任プロセスや少数株主保護に関する取締役らの議論が株主に報告する形で記述されていたことなど、有価証券報告書では得られ出所︓⽇興リサーチセンター作成難い情報が多く掲載されていた。

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6．まとめ
2021 年度に NRC が評価を⾏った 24 社の統合報告書のなかで、⽇本ペイントホールディングスの「統合報告書 2021」をベストプラクティスとして選定した。同報告書のような統合報告書が増えれば、投資家は統合報告書をもとに、より深い企業分析や対話を⾏い得るし、担当企業の統合報告書を放置したままにしてしまう証券アナリストも減ると考える。また、統合報告書を活⽤する投資家や証券アナリストが増えれば、企業が統合報告書を⼀段と充実させようとするモチベーションを⾼めるという好循環の形成につながろう。その帰趨として VRF が期待する統合報告書を通じた「より効率的で⽣産的な資本配分」が、これまで以上に展開されることが期待できる。
NRC では評価を⾏った翌年度の統合報告書の評価依頼を受けるケースが増えている。その際に、前年度に⽐べ相対的に改善の⼤きい企業と⼩さい企業があるが、背景の⼀つとして、その差はトップマネジメントによるコミットメントの度合いの違いがあるのではないかと考える。トップマネジメントが統合報告書を作成する趣旨や⽬的を理解し、より積極的に作成に関与するほど投資家ニーズを充⾜するコンテンツになる確率が⾼まろう。
トップマネジメントが⾃社の価値創造に向けた取組みを能動的かつ深甚に説明し、投資家とのコミュニケーションを図る統合報告書が⼀層増加すれば、⽇本の企業および株式市場に改めて注⽬する投資家の増⼤が期待できる。NRC では統合報告書の評価を通じて、そうした趨向に貢献したい。
（END）

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