A Bloomberg Professional Services Offering(May 2019~September 2019)

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LIBOR ベンチマーク
移行の現状 Vol. 2

Bloomberg Terminal

Bloomberg market insight blogs:
LIBOR Transition

Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

Table of Contents
1. LIBOR ベンチマーク金利移行の現状 ............................................................................................... 4
2. 複数の LIBOR 代替ベンチマークに対応を迫られるグローバル金融機関 .......................................... 6
3. 銀行は HONIA リンク商品の検討を開始すべき―香港金融管理局.............................................. 10
4. LIBOR を代替するターム物金利のモデリングフレームワーク ........................................................... 12
5. EU ベンチマーク改革：不正は排除するも高コスト........................................................................... 14
6. スイス中央銀行、LIBOR に替わる新政策金利を採用 ................................................................... 16
7. SOFR は拡大しつつあるも、LIBOR がなお優勢 ............................................................................ 17
8. LIBOR 廃止に向けて動き始めるウォールストリート ......................................................................... 18
9. 2021 年末の LIBOR 廃止、延期と見るのは 4 分の 1................................................................. 21
For Additional Reading：Vol. 1 LIBOR の終焉と新金利指標への移行 ..................................... 222

Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

ビッグイベントに備えよ
2021年末に実施される可能性が高まっているロンドン銀行間取引金利（LIBOR）の公表停止は、「グローバル金融史上のビッグイベント」（雨宮正佳日銀副総裁）であるとして、各金融機関は「代替金利指標への円滑な移行」という共通の目的に向かって必要なアクションを起こしていく必要に迫られています。
日本でも、日銀が事務局を務める検討会が対応策の検討を進めているほか、エクスポージャーの洗い出しが行われており、「問題意識が高まりつつある」ようです。
ブルームバーグでは、前回ご好評いただいたVol. 1に続いて、各国の当局や金融機関の動きについて解説したブログ記事を日本語に翻訳し、LIBORブログ特集Vol.2 として一冊にまとめました。ぜひご一読いただき、移行に伴う課題や市場参加者の動向等を俯瞰し、新指標に関するソリューションや、市場の変化と実務への影響について考察を深めるた
めにお役立てください3

Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

1. LIBOR ベンチマーク金利移行の現状
The state of benchmark rate transition （英語）
Bloomberg Professional Services June 03, 2019

このイベントでは、ステークホルダーが一堂に会して、問題点やその背後にある要因について意見を交わしました。そこから浮かび上がった移行問題に共通する 2 つのテーマは、LIBOR から離れるリスクと LIBOR を使い続けるリスクでした。
契約再交渉の規模と範囲
LIBOR は幅広く使用されています。変動利付債から債務担保証券（CDO）に至るまで数多くの証券にリンクされているほか、ヘッジ戦略、証券化商品の発行、イールドカーブ構築などにも影響を及ぼします。
結果として生じる構造的および組織的な課題の解決には、ベンチマークの用途および業務プロセスの変更に対Read the English version published on June

処するための周到な計画が必要となります。しかしなが3, 2019

ら、インフラストラクチャーのニーズは市場規模、地域、業務内容によって異なります。市場では既に代替参照

国際スワップデリバティブ協会（ISDA）が最近公表し金利がある程度使用されていますが、過去の LIBOR

たデータによると、LIBOR の最終的廃止まで 3 年を切のように幅広く使用されているものはまだありません。

った 2019 年第 1 四半期に取引された金利デリバティ
ブのうち、銀行間取引金利（IBOR）を参照した取引

LIBOR を参照する内部モデルを数多く使用する組織の想定元本総額は 46 兆 7000 億ドルに上り、全体

では、代替指標の導入についてモデルごとに異なるアプの 67％を占めました。

ローチが必要になるかもしれません。あるいは、スワップの担保契約の変更により証拠金要件の変更が必要にな

LIBOR の代替指標を確立しようとする動きが進んでいるかもしれません。また、契約の改定にはコストがかかりますが、ベンチマークの移行は決して容易ではありません。

ます。特に、多数の契約を管理している場合や、契約

ブルームバーグが最近ロンドンで主催した「LIBOR 移の一方の当事者が偶発的利益に対する権利を有して

行：課題とソリューション案」と題されたイベントでは、いる（従って、契約再交渉に乗り気でない）場合には

LIBOR を参照するビジネスにおいて、ひとつの案件につ多額のコストがかかる恐れがあります。

いて 600 から 700 のユースケースの存在がパネリストから指摘され、他のベンチマークへの移行が極めて複雑な代替指標作業であることが示唆されました。想定される課題には、IBOR の参照金利としての機能は業界全体で幅広く契約の再交渉、システムとインフラの更新、不確実性リ使用され、複雑性の軽減および流動性の向上に貢献

スクの管理などにかかる費用が含まれます。そして、時はしてきました。これに代わる新たな代替指標は、これらの刻一刻と過ぎています。

ニーズを満たした上で、各国・地域のマーケットや各種

4Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

取引形態の構造的ニーズを充足するものでなければなの検討を開始しています。しかし、市場細分化の恐れりません。

や各国・地域の対応の違いなどにより、クロスカレンシー
スワップなどのデリバティブ商品の業界スタンダードが確

幾つかの国や市場では代替指標としてリスクフリーレート

立できるかどうかは不透明な状況です。

の使用が検討されていますが、これも容易ではありません。例えば、ターム物の LIBOR に内包される信用リス

LIBOR は市場で使われなくなるのか？

クの側面がリスクフリーレートには欠けています。

ISDA によれば、現存する LIBOR へのデリバティブエク

英国では、リスクフリーレートとしてポンド翌日物平均金

スポージャーの 8 割は 2021 年末までに消滅しますが、利（SONIA）が選択されました。米国では、ニューヨ

LIBOR を参照する契約で満期が 2021 年末以降にーク連邦準備銀行が 2018 年 4 月に担保付翌日物到来するものも存在します。ブルームバーグが主催した調達金利（SOFR）の公表を開始し、欧州ではユーイベントでの調査によれば、2021 年末以降も LIBOR

ロ短期金利（€STR）が LIBOR の代替として選択さが使用可能である場合には、新規取引に LIBOR の使れました。その他の国の規制当局もそれぞれ独自のソリ用を検討すると回答した市場関係者がかなりの数に上ューションを開発中ですが、これは市場の細分化につなりました。

がる恐れがあります。

代替ベンチマークの流動性への懸念も採用の障害となっています。多くの企業にとって、エクスポージャーレベル

将来に向けた動き

を確定し軽減することは依然として重要な目標です。

LIBOR 代替指標の開発は確かに進んではいますが、その進捗状況は地域的あるいは構造的な理由からさま

一 方 で 英 国 の 金 融 行 為 規 制 機 構 （ FCA ） は 、ざまです。

LIBOR 廃止へ向けたスケジュールが順調に進んでいるとして業界に警告を発しました。LIBOR のベースとなる

例えば、現物債市場は通常ターム物金利を使用しま

銀行間取引が縮小する中で、LIBOR の持続可能性

すが、デリバティブ市場では既に翌日物金利を参照すると信頼性への懸念が高まっています。

商品の取引が盛んです。

規制当局、業界団体、市場参加者などが、それぞれのデリバティブ市場については、国際スワップデリバティブ協

ニーズと目標に合致する代替指標を模索する中で、会（ISDA）が、2021 年末に予定される LIBOR 廃2021 年に向けて協力して準備を進めるべきとの声がコ

止に備えて、市場関係者を集めてフォールバックレート

ンセンサスとなりつつあります。

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Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

2. 複数の LIBOR 代替ベンチマークに対応を迫られるグローバル金融機関
LIBOR’s end forces global banks to juggle multiple replacements （英語）
Bloomberg News

June 07, 2019

大仕事です。ましてやおよそ半ダースものベンチマーク廃止に備えることなど不可能だという人もいるでしょう。
ところがその不可能こそ、LIBOR 廃止が近づく中で多くの市場参加者が直面している問題なのです。不正操作問題で信頼性を失ったベンチマークを 2021 年末に廃止することが決まり、各国・地域の規制当局はそれぞれ独自の代替金利の採用を並行して検討することを余儀なくされています。
グローバル銀行は LIBOR その他の銀行間金利に対する巨額のエクスポージャーをさまざまな通貨で抱えています。このため、改革および移行に向けた膨大な量の複雑

本稿は Alexandra Harris が執筆し、ブルームバーグ

な作業が必要となり、各行がそれぞれ独自の努力を重ターミナルに最初に掲載されました。

ねています。

Read the English version published on June
7, 2019.

Accenture Plc でプリンシパルディレクター兼北米規制

グローバルに展開する大手金融機関にとって、たった 1

理事会が米ドル LIBOR の代替として採用した担保付対応リードを務める Venetia Woo 氏は、米連邦準備
翌日物調達金利（SOFR）について次のように述べてつのベンチマークの廃止に備えることでさえ、それが数兆ドいます。「厄介なのは LIBOR から SOFR へどのように移ルもの金融商品にリンクされているとすればとてつもない

行するかだけではありません。他の IBOR からの移行も問題です。さらに、移行に関する具体的な取り組みが遅れている国・地域があり、問題をさらに複雑にしています」
米連邦準備理事会（FRB）のランダル・クオ
ールズ副議長（銀行監督担当）は、6 月 3 日、
金 融 機 関 に 対 し て

6

Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

LIBOR からの移行作業を「本格的に」開始するよう強く参加者が取るべきステップの概要を説明すると共に、求めました。「LIBOR がいつどのように廃止されるか、正クオールズ副議長のコメントを会議の参加者に配布

確にはまだ分かりません。しかし LIBOR の監督当局は、しました。債券市場は SOFR のタームストラクチャー

もはや LIBOR が使えなくなるかどうかという問題ではなく、の創設を待ち望んでいます。そうした中、FRB のスタ

いつ使えなくなるかという問題だと述べています。これ以ッフが SOFR の先物価格からターム物金利を推察上のことは現段階では分かりません」

する方法に関するリポートを 4 月に公表しました。
•

6 月 3 日の 3 カ月ドル LIBOR は前日比 4bp 下
落の 2.4785%で、1 日の下げ幅としては今年 2

LIBOR および他の銀行間取引金利（IBOR）を参照

月以来最大となりました。

する金融商品の残高は約 370 兆ドルに上りますが、そのうち米ドル建ては約 200 兆ドルにすぎません。従って、米国のみならずフランクフルトや東京、チューリッヒなど全

英国：改定版ポンド翌日物平均金利（SONIA）

世界の投資家が LIBOR などの IBOR 廃止に備える中で、関心を寄せる移行準備の現状は以下の通りです。

•

英国は 1 年余り前に健全性が強化された改訂版
SONIA を導入しました。

先行する国・地域•

ポンドの RFR に関するワーキンググループが最近公表した資料によると、改定版 SONIA 導入以降、

米国：担保付翌日物調達金利（SOFR）

ポンド建金融市場では LIBOR から SONIA への移行が明確に始まっています。

••

ニ ュ ー ヨー ク 連 邦 準 備 銀 行 が 2018 年 初 め に

うち SONIA を参照するスワップのシェアは LIBORSOFR の公表を開始して以来、先物およびスワップ

を参照するスワップのシェアとほぼ等しくなっています。

取引は着実に増加していますが、現物市場はまだ

また 2021 年末以降に満期が到来する LIBOR リ

開発の初期段階にあります。
•

ンク FRN はほぼなくなりました。

SOFR にリンクした変動利付債（FRN）の市場は、•

ファニーメイや連邦住宅貸付銀行などの政府系機SONIA にリンクした証券化商品の発行も始まっています。また、2019 年 5 月には LIBOR にリンクし関が主な発行体となっていますが、金融機関によるた既発の公募債を SONIA へのリンクに変更する初発行も増えています。代替参照金利委員会

めての試みが発行会社により提案されました。

（ARRC）によれば SOFR をリンクした債券の発行•

額は 860 億ドルを超えています。
•

同グループによれば、ポンド関連スワップの取引額の米国と同様に、英規制当局もターム物金利の開発や、ローンなど他の現物市場での LIBOR への依存

FRB が設置し民間市場参加者から構成される軽減に取り組んでいます。

ARRC は、現在 LIBOR にリンクされている FRN な
らびに証券化商品および相対ならびにシンジケート
ローンに使われるフォールバック条項の指針を公表し

スイス：スイス翌日物平均金利（Saron）

ました。
•

ARRC は 5 月 31 日に公表したリリースで、LIBOR•を参照したリテール向け金融商品（住宅ローンやスイスでは、主にスワップ契約で使用されていた無担保金利の TOIS を 2017 年 12 月に廃止しま

学生ローンなど）に使われるフォールバック条項案にした。スイスフラン参照金利に関するナショナル・ワ

ついてもパブリックコメントを募集する予定であると発ーキング・グループは、その代替として、スイスフラン

表しました。また、6 月 3 日にはニューヨークでラウン

レポ市場からのデータに基づく翌日物ベンチマーク

ドテーブルを主催し、LIBOR の終了に備えて市場である Saron を選択しました。

7

Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状•
しかし、スイスフラン LIBOR の代替として Saron

る可能性が高いため、新ベンチマークへの移行はを使用するのは容易ではありません。何兆ドルもの「より時間をかけ円滑に」なる可能性があると JP モ

金融商品が LIBOR を参照しているのに加えて、ルガンのストラテジストは述べています。

スイスの中央銀行であるスイス国立銀行が金融政•策の誘導に使用しているのは 3 カ月物金利だから•Tibor の信頼性と透明性を向上させるために、利計算をした Saron を推奨しています。これがい2017 年にその改革に乗り出しました。その結果、

ずれは Saron リンク FRN の発行へとつながるので円リスクフリーレートの候補として Tonar（無担保はないかと期待されます。

コール翌日物）を特定しました。

について議論を進めており、2019 年後半には改革の大部分が実施される予定です。

ユーロ圏：ユーロ短期金利•

ユーロ圏のデリバティブに関しては、LIBOR のほか降になるだろうと JP Morgan は予想しています。

したベンチマークが使用されています。欧州マネーマ

異なるアプローチを取る国・地域

ーケット協会が公表する Euribor で、100 兆ユー
ロ（112 兆ドル）を超えるデリバティブがリンクされカ ナ ダ ： カ ナ ダ 銀 行 間 取 引 金 利 （ CDOR ） とています。さらに 22 兆ユーロが Eonia（ユーロ圏

カナダ翌日物レポ平均金利（Corra）

無担保翌日物平均金利）にリンクされています。
これらの非 LIBOR ベンチマークの使用は、不正操作防止を目的とする EU 規則の改正により 2020•年以降規制される予定になっていましたが、2019

LIBOR の 不 正 操 作 問 題 を 受 け て 、 カ ナ ダ ド ル
LIBOR は 2013 年に廃止されました。

年 2 月に当局が 2021 年末まで 2 年間の先送り•

カナダの主要な無担保金利であるカナダ銀行間取を決定しました。

引金利は、カナダ系および外国銀行による共謀の一方で、欧州マネーマーケット協会は Euribor の疑いから、近年監視の目が厳しくなっています。

改革に取り組んでいます。JP モルガン証券のストラ•

しかし、ターム物参照金利の開発に必要な Tonarを参照するデリバティブ市場の創設は 2021 年以に、ユーロ圏にある組織が公表する LIBOR と類似•

日本円金利指標に関する検討委員会によれば、複数のワーキンググループが円 LIBOR からの移行

追随する国・地域•

日 本銀行 は、無担保 銀行間 取引金利で ある

ワーキンググループはターム物金利の代替として複••日本：東京銀行間取引金利（Tibor）と東京
翌日物平均金利です。
•

ユーロ短期金利と Euribor はかなりの期間共存す•TD 証券のストラテジストである Andrew Kelvin は、テジストである Joyce Chang 氏は 4 月に顧客に変動利付金融商品の 90％が 1 カ月または 3 カ月配布したリポートの中で、改革案が EU 当局に承CDOR を参照しているため、CDOR が有力な参照

認された場合、Euribor は LIBOR より長く存続

ベンチマークとして存続し続けるとだろうと先月リポーすることになるだろうと書いています。

トに書いています。

欧州中央銀行は Eonia の代替となるユーロ短期•

カナダのベンチマーク改革は、以前から使われてきた

金利とその算出方法を 2019 年 10 月 2 日に公カナダ翌日物レポ平均金利（Corra）の強化に焦表予定で、今後数年間で Eonia からユーロ短期点を当ててきました。カナダ代替参照金利ワーキン

金利への円滑な移行を目指します。

ググループは、Corra の算出により多くの翌日物レポ取引を追加することを提案しており、これが採用され

8

Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状た場合には 2020 年前半にも導入される可能性が継続する予定で、より実取引に基づくように算出方あります。

法を改定しました。
•

見直しの動きを生かして、BBSW を参照する契約

オーストラリア：のフォールバック条項を見直しました。キャッシュレート

バンクビルスワップレートとキャッシュレート•

はオーストラリアのリスクフリーレートで、BBSW とのベーシスを調整した上で各種証券に広く使われる基

カナダドルと同様に、オーストラリアドルの LIBOR も準金利となっています。

既に廃止されています。
•

さらに当局は、世界的な LIBOR フォールバック条項•

オーストラリアの主要な指標金利であるバンクビルス

さらに当局は、特に超短期の最も流動性が低いテナーについて、BBSW が契約に使われるベンチマー

ワップレート（一般に BBSW と呼ばれる）もここ数クとして適切であるかどうか検討するよう市場参加者

年問題を抱えています。しかし、同国はその使用をに求めています。

9Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

3. 銀行は HONIA リンク商品の検討を開始すべき―香港金融管理局
Banks should start considering HONIA products – HKMA （英語）Regulation Asia June 10, 2019末に廃止が予定される米ドル LIBOR を参照する金利デリバティブ総額のわずか 0.1％にすぎません。
「世界で最も厚みがあり流動性が高い米ドル市場においてさえ、代替リスクフリーレートを参照する取引の積み増しには時間を要するでしょう。ましてや他の IBOR については、より長い時間がかかり課題も多いでしょう」とリー副総裁は述べています。香港においては、財資市場公会（ TMA ： Treasury Markets Association ） が
HIBOR（香港銀行間取引金利）の代替参照金利として HONIA の採用を提案しています。HONIA にはター
ム物金利は存在しませんが、堅牢でかつ実取引データのみに基づいているとリー副総裁は述べています。
本稿は Regulation Asia の Manesh Samtani が執筆し、ブルームバーグは使用ライセンスを取得しています。
Read the English version published on June 10,2019.
香港金融管理局（HKMA）の ハワード・リー副総裁は、代替参照金利への移行について、「最も準備が整っている」グローバル銀行が業界を主導すべきであると述べました。また、別の HKMA 高官は、市場参加者が HONIA（香港ドル翌日物平均金利）をビジネスに組み込む方策の検討を開始すべきであると述べました。
2019 年 5 月 30 日に開催されたブルームバーグ・ISDA
ベンチマークカンファレンスにおいて、HKMA のハワード・リー副総裁は、銀行間取引金利（IBOR）から代替参照金利への移行プロセスを「複雑な多次元タスク」と表現しました。米国では、当局が担保付翌日物調達金利（SOFR）の代替金利としての使用を推進するよう業界に対して積極的に働きかけているにもかかわらず、新ベン
チマークを参照する金利デリバティブの総額は、2021 年

2019 年 5 月、TMA は HONIA の堅牢性を向上させるための技術的改善に関するパブリックコメント募集を完了、提出されたコメントを精査し、改善策を検討します。リー
副総裁によれば、改善策実施後 TMA は業界と協力して HONIA ベース金融商品の開発と取引を促進し、将来的には OIS（オーバーナイトインデックススワップ）取引に取り組み、HONIA の OIS カーブ開発を目指すとしています。
その一方でリー副総裁は、HIBOR が今でもなお信頼性が高い指標として広く認識されていることから、香港は複数レートアプローチを採用すると述べています。これにより
HONIA と HIBOR が共存し、市場参加者は好きな方を選ぶことができるようになります。HIBOR を存続させれば、市場参加者が HONIA ベース商品を開発、取引するイ
ンセンティブにはほとんどならないことを認識する一方で、リー副総裁は HONIA をビジネスに取り込む方策の検討を求めています。米ドル市場で SOFR への移行が進めば、徐々に「市場慣行が変わり、いずれは金利ベンチマークに対する市場の選好がシフトするだろう」とリー副総裁は考えています。

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Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状「従って、今後より多くの HONIA ベース金融商品が市場一方でそれ以外の中小銀行も、グローバル銀行が市場をに導入されれば、HIBOR が市場環境の変化により廃止リードすることを期待して様子見の姿勢を取るわけにはいされることになっても市場へのインパクトを抑えることができきません。まず自行ビジネスのどの部分が移行による影響ます」とリー副総裁は述べ、複数の国・地域で事業を展を受けるかを把握し、次に詳細なリスク評価を行った上で開し銀行セクターが進むべき道を最もよく分かっているグロ

行動計画を策定する必要があります。リー副総裁のコメン

ーバル銀行に対して、代替参照金利への移行について業トは、HKMA が 3 月に監督下にある金融機関に宛てた

界を主導するよう強く求めています。

書状の内容を反映したものです。その書状の中で HKMA

リー副総裁によれば、グローバル銀行は代替参照金利への移行のため、グローバルに展開する事業のオペレーショ

は金融機関に対して代替参照金利への移行準備（行動計画策定を含む）を開始するよう求めました。

ンおよびシステムを開発する必要があり、複数の代替参リー副総裁はまた、顧客教育の重要性を強調しています。

照金利に同時に対処することになります。これは「非常にカウンターパーティーが金融機関の場合、移行計画に関厄介で資源集約的な作業」ですが、グローバル銀行は膨する協議は「比較的簡単」かもしれませんが、事業会社

大な量と種類の金融契約を擁し、さまざまな国や地域でや個人のようにベンチマーク改革についてあまり知識がな

事業を行って各市場に関する知識も豊富であることから、い顧客との間にも IBOR は使用されているとして、「銀行

包括的な移行計画策定に関して市場をリードするのには顧客への働きかけとベンチマーク移行に関する啓蒙を早「最も適任である」としています。

期に開始すべきす。これにより誤解を最小限にとどめ、将来的に巨額の訴訟費用を抑えることができるでしょう」と述べています。

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4. LIBOR を代替するターム物金利のモデリングフレームワーク
Looking forward to backward-looking rates: a modeling framework for term
rates replacing LIBOR （英語）
Bloomberg Professional Services July 11, 2019
規制当局、業界団体、市場関係者が新しいベンチマー
クの代替フレームワーク開発に取り組んだ結果、数多くのソリューションが誕生しました。米国では SOFR、英国では
改 定 版 SONIA 、 ス イ ス で は SARON 、 日 本 で はTONAR、ユーロ圏ではユーロ短期金利（€STR）が、それぞれ採用されました。€STR は 2019 年 10 月に公表が開始される予定です。
IBOR の代替を探してこれらの RFR はすべて翌日物金利ですので、新規あるいは既存の金融契約で IBOR の代替として使用するためにはターム物金利を構築する必要があります。IBOR からの移行をより円滑なものとするため、国際スワップ・デリバ
Read the English version published on July 11,

ティブ協会（ISDA）と規制当局は、以下の 2 つのアプ

2019.

ローチを検討しています。
1) 金利計算期間終了後に実績値の複利計算によりタ2021 年末の LIBOR 廃止が迫っています。LIBOR にーム物金利を確定（backward-looking：後決め）代わる新たなリスクフリー・タームレート（RFR）が検討され、実務面での対応が進んでいます。Bloomberg L.P.

2) 金利計算期間開始前にマーケットインプライドレートをの定量分析グローバルヘッドでありニューヨーク大学の非基に将来のレートを確定（forward-looking：前決め）常勤講師でもある Fabio Mercurio は、最近開催され現状、デリバティブ契約のフォールバック条項では RFR タ

たブルームバーグクオンツセミナーにおいて、金融の実務家

ーム物金利として後決めが採用されており、新たに開始さ兼金利と市場の研究者としての立場から LIBOR の代替れた RFR 先物取引やバニラスワップなどでも後決めが使指標金利について講演を行いました。Mercurio には、

われています。一方、現物商品のフォールバック条項におAndrei Lyashenko との最近の共著である「LIBOR をいては前決めが選好されているようです。では、この 2 つを代替するターム物金利のモデリング・フレームワーク」など、
定量ファイナンスとリスクに関して数多くの著作があります。

統 一 す る 方 法 は な い の で し ょ う か 。 Mercurio と銀行間取引金利（IBOR）は、金融契約やデリバティ

デル化するモデリング・フレームワークを開発しました。これ

Lyashenko は、後決めレートと前決めレートを併せてモブの世界で大変重要な役割を果たしています。膨大なにより、前決めを採用した契約と後決めを採用した契約

数の金融契約で参照金利として使用されており、その市が混在しても、2 人が開発した両者をカバーするフレーム

場エクスポージャーは数百兆ドルに上ります。従って、ワークの存在により、問題が発生することはなくなりました。

LIBOR 廃止後の代替指標への移行に際しては、効果
的かつ効率的なソリューションが不可欠となります。

12Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

オルタナティブデータ、AI、機械学習関連のインサイト

物金利と互換性があります。LIBOR 自体は終わりを迎が読めるクオンツ・ニュースレター（英語）を毎月配信

えますが、その代わりに洞察力に富むイノベーションが市場しています。お申し込みはこちらに生まれつつあります。

今回の開発において重要な作業の 1 つは、各国・地域に

ライトニングトーク

おいて LIBOR を代替する複数の新しい金利ベンチマーク

イベントのホストを務めた Bruno Dupire は、短い Q&Aをベースとして、将来のリスクフリー・ターム物金利を定義しセッションの後に「ライトニングトーク」を実施しました。業界モデル化することでした。ターム物金利のダイナミクスを直の専門家、リサーチャー、学術研究者らが幅広い題材に接モデル化することにより、後決めの金利と IBOR のよう

ついて 1 人 5 分間のプレゼンテーションを次々と行うことにな前決めの金利を 1 つの確率過程を使用してシミュレー

より、新しい考え方を活性化させ、異なる分野間での相トすることが可能となります。2 人はこれを一般化フォーワ

互刺激を狙ったものです。各プレゼンテーションでは各業

ードマーケットモデル（FMM）と名付けました。FMM は、界の最新動向が解説され、ブルームバーグクオンツセミナ

古典的なシングルカーブ LIBOR マーケットモデル（LMM）

ーに欠かすことができない実験的プロセスとなっています。

の拡張ですが、金利確定と支払の間の金利ダイナミクス
について追加的な情報が得られるという利点があります。

この日は、スティーブンス工科大学の Hongjing Zhang
氏が天然ガスの「サンチメント」分析 Vol.II について講演

FMM の考え方はゼロクーポン債を延長した概念に基づくしました（タイプミスではありません。研究の重要な学術もので、後決め金利を扱う際に役立ちます。このアプロー的インスピレーションを意味します）。続いて、ブルームバ

チを取ることにより、あらゆる債券、先物、スワップおよびそーグ L.P.の David Mitchell が因子分解について、トッのターム物金利について、実際の満期を超えた期間につプクラスの競馬予想屋である Tony Zhou 氏が伝説のギいても常に定義することが可能となります。

ャンブラーと言われた Bentor 氏について語るなど、さまざ

市場で LIBOR の代替金利指標の開発が続く中で、まな講演が続きました。

FMM は特に注目に値します。古典的な LMM と比較し

ほ か に も 、 FF キ ャ ピ タ ル パ ー ト ナ ー ズ の Mohsenて 幾 つ も の 利 点 が あ る か ら で す 。 ま た 、 Mercurio がMazaheri 氏がリスクウエートとポートフォリオ構築について、2010 年の論文に掲載したプロセスに LIBOR のような金ニ ュ ー ヨ ー ク 市 立 大 学 バ ル ー ク 校 の Arka

利指標を加えることにより、さらなる拡張が可能です。このBandyopadhyay 氏が商業用不動産担保貸付リスク

ように、RFR ターム物金利を先決め型の LIBOR やの深層学習について、ブルームバーグ L.P.の Achintya

LIBOR の代替金利と併せてモデル化することにより、マル

Gopal が量子機械学習についてプレゼンテーションを行いチカーブモデルが構築できます。FMM は LIBOR 自体のました。

代替となるわけではなく旧モデルである LMM の拡張バー
ジョンであり、LIBOR の代替として選択された RFR ターム

13

Bloomberg LIBOR ブログ特集 vol. 2 LIBOR ベンチマーク金利移行の現状

5. EU ベンチマーク改革：不正は排除するも高コスト
Benchmark reform will break bad bank behavior, but with a cost（英語)Bloomberg Intelligence July 12, 2019の脱退が加速化する可能性があります。また、コモディティ・インデックスについてはさまざまな課題が残っています。
新規則により不正操作リスクは低下
提示銀行は、ベンチマーク向けに提示するデータをより慎重に精査するようになると考えられます。また、コンプラ
イアンスを強化することにより、多額の罰金や刑事訴追のリスクを避けることができるでしょう。データの信頼性が高まれば、ベンチマークを利用する投資家も予期せぬ損失のリスクを避けることができます。
提示銀行の脱退によりデータ不足に陥る可能性
ベンチマークを運営するアドミニストレーターとレート提示

本稿は、ブルームバーグ インテリジェンスのアナリストであ銀行のコンプライアンスコストが上昇することにより、提示

る Sarah Jane Mahmud が執筆し、ブルームバーグタ
ーミナルに最初に掲載されました。

銀行が脱退する可能性があります。これにより提示されRead the English Version published on July

チマークの評価リスクが高まる可能性があります。

るデータ量が減少して価格の透明性が損なわれ、ベン

12, 2019

Euribor などの非常に重要なベンチマークは「クリティカ
ル」と分類され、最も厳しい規制の対象となります。一

新しい EU ベンチマーク規制が完全実施される 2020

方で、重要性が低いベンチマークについては規制も緩や年以降、ベンチマークの信頼性が向上すると考えられてかですが、算出が中止されるリスクがあります。

います。さらに、ベンチマーク算出に使用されるデータの提示にも規制が課され、提示銀行は不正操作をやりにアドミニストレーターの義務：

くくなると期待されています。一方で、データ提示銀行とそのデータを利用してベンチマークを運営するアドミニスト•

レーターはより高いコンプライアンスリスクとコスト増に直面

各国当局の認可•することになり、これが原因でいずれはベンチマークの数

法的拘束力を有する行動規範の制定•

ビッド・オファーの気配値ではなく実取引に基づくデが減少してしまう恐れもあります。また、第三国ベンチマ

ータの使用

ークの取り扱いも明確になっていません。

提示銀行の義務：

提示銀行による不正操作リスクは軽減•

2020 年に EU の新たなベンチマーク規則が完全実施

法的拘束力を有する行動規範の順守•されることにより不正操作リスクが軽減され、ベンチマーク

クリティカル・ベンチマーク向けデータの提示•

ベンチマークの監査・監督に協力の信頼性が向上します。ただし新規則はもろ刃の剣であると考えられており、提示銀行によるベンチマークから

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2020 年 1 月 1 日期限が適用されるベンチマーク：••

米国のベンチマークは利用可能

2016 年 7 月 1 日以前に算出が開始された EU

EU 企業は、2020 年以降も米国のベンチマークを引き

ベンチマーク続き利用することができます。EU は当初、アドミニストレ

第三国ベンチマークーターが EU の認可を受けていないベンチマークの利用を一律に禁止することを検討しましたが、これは米国法

アジアのベンチマークによる EU 認可取得は難航に抵触することが分かりました。このため、EU 規則最終
版では、第三国ベンチマークのアドミニストレーターが EU

第三国ベンチマークによる EU の認可取得には課題がと同等の規制を受けている場合、EU 規則のほとんどの山積しており、2020 年以降に第三国ベンチマークの利条項もしくは国際的に合意された IOSCO 原則を順守

用が制限される、または利用できなくなる可能性がありしていると EU が承認（recognition）した場合、またます。日本やシンガポールなど一部の国では重要なベンは 関 連 が あ る EU 監 督 対 象 機 関 が 推 奨チマークに対する規制が既に導入されていますが、EU（endorsement）した場合には、当該第三国ベンチ

規則ほど厳格ではありません。また、それ以外の多くのマークを引き続き利用可能としています。）

国では規制が全く導入されていません。IOSCO の金融指標に関する原則を順守しているベンチマークもありま
すが、EU 規則よりは緩やかで、しかも順守を証明するは大変困難です。

移行過程が鍵：ベンチマーク規制

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6. スイス中央銀行、LIBOR に替わる新政策金利を採用
Swiss central bank dumps LIBOR as it introduces new policy rate （英語）
Bloomberg News June 13, 2019トーマス・ジョルダン SNB 総裁は、新しい政策金利としてマネーマーケットの短期金利を誘導目標とすると述べました。短期金利の具体的な指標としては、実取引に基づくスイス翌日物平均金利（SARON）が使われます。スイス証券取引所を運営する SIX が 10 年間運用を続けてきた SARON を、SNB の誘導目標として利用することが狙いです。
スイスフラン LIBOR を参照する金融商品の総額は約
6 兆 5000 億ドルに上り、銀行ローンでも全体の約 8割のプライシングに使用されています。SNB のアンドレ
ア・メクラー理事は、指標の移行には課題もあるがメリッ
トも大きいと語りました。LIBOR と異なり、SARON は

本稿は Fergal O’Brien と Catherine Bosley が執より規模が大きく流動性も高い市場の実取引および確

筆し、ブルームバーグターミナルに最初に掲載されました。

定気配値に基づいているためです。

Read the English version published on June

LIBOR については、近年多くの批判がありました。英国

13, 2019.

の中央銀行であるイングランド銀行が今月初めに主催した「ラストオーダー：LIBOR 終焉の時」というイベント

スイスの中央銀行であるスイス国立銀行（SNB）は、

では、イングランド銀行のラムズデン副総裁がLIBOR を政策金利として使用することを中止し、新た「（LIBOR は）持続不可能なインフラであり、（それな金利を採用します。これは、不正操作問題によりを使用することは）市場の中心部に脆弱性をもたらす」

LIBOR のベンチマークとしての信頼性が損なわれたことと述べています。

による世界的な移行措置の一環です。

ラムズデン副総裁はまた、金融機関は LIBOR 移行作

LIBOR はスイスで 20 年間使われていますが、その使業を加速させる必要があるとも述べています。SNB のメ

用停止は以前から検討されてきました。LIBOR 廃止がクラー理事からも本日同じ趣旨の発言が以下の通りあ2021 年末に決まったことを受け、SNB はいま決断をしりました。

ようとしています。これは、SNB が行っている 3 年先までの経済予測に影響を及ぼします。政策担当者にとって「残った移行作業を整然と完了させ、LIBOR がない時

中期経済予測には同一の金利を使用することが望まし代に備えて準備を進めることは市場参加者の責務です。

いためです。

SARON が金融商品に速やかに組み込まれることにより、
LIBOR 代替がより円滑なものとなるでしょう」

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7. SOFR は拡大しつつあるも、LIBOR がなお優勢
SOFR use growing, yet LIBOR still king as retirement approaches（英語）Bloomberg Professional Services May 28, 2019
（SOFR）を導入しました。これは有力な選択肢と考えられていますが、選択肢はこれだけではありません。
問題点
ヤンキーCD（YCD：米国市場で非居住者が発行する
ドル建て CD）市場を分析してみると、LIBOR 廃止まで
20 カ月を切った今でも、SOFR の人気が限定的であることが分かります。 ヤンキーCD は、米国市場における外国銀行の主要なドル調達源となっており、米マネーマーケット
ファンドと事業会社が資金の主な出し手となっています。しかしブルームバーグの分析によれば、ヤンキーCD の大半
Read the English version published on May
28, 2019
背景は金利ベンチマークとしていまだに 1 カ月および 3 カ月
LIBOR を参照しています。2018 年 10 月以降、SOFR も徐々に使われ始めましたが、2019 年 5 月初旬時点では全体の 2.7％を占めるにすぎませんでした。
トラッキング

LIBOR として知られるロンドン銀行間取引金利の長年にわたる不正操作を巡る不祥事は、グローバル金融危機以降 10 年間の金融業界において間違いなく最大の話題でした。2012 年の不祥事発覚以降、複数の逮捕者を出し、数十億ドルの罰金が科せられました。英金融行為規制機構（FCA）は、長く指標金利として利用されてきた LIBOR の運営権を不祥事発覚後に英国銀行協会から剥奪しました。また、

ブルームバーグのツールを利用して、変動利付ヤンキーCDと SOFR ベンチマークの利用状況をトラッキングすることができます。
YCD 債券サーチ:
SRCH/SAMPLE@FLOATINGYCD を実行2017 年には FCA 長官
が、LIBOR は 2021 年
末までに代替指標に移行すべきであると表明しました。
これまでのところ、LIBORの代替指標について明確なコンセンサスはありません。そうした中、米国は担保付翌日物調達金利17

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8. LIBOR 廃止に向けて動き始めるウォールストリート
LIBOR undertakers wanted: Wall Street braces for benchmark’s end（英語）Bloomberg News September 02, 2019
備え全世界の従業員を動員して準備に当たっています。
LIBOR は、さまざまな通貨の計 350 兆ドル以上のモーゲージ、ローン、デリバティブに参照され、金融市場で重要な役割を果たしています。このことは、LIBOR を参照する商品は金融市場の多岐に亘ることを意味します。
Granet 氏の目的は明確です。現代金融の歴史の中で最も重要かつ複雑な移行作業の 1 つと言われる
LIBOR 移行を、ゴールドマン・サックスにおいて支障なく完了させることです。
「私の仕事は 180 度変わってしまいました。今の仕事は国際的で複雑な知的チャレンジです」と Granet 氏は言います。20 年近いゴールドマン・サックスでのキャリア

本稿は Lananh Nguyen および Alexandra Harrisの大半をマネーマーケットファンド部門で過ごしてきたが執筆し、ブルームバーグターミナルに最初に掲載されまGranet 氏 は 、 現 在 、 ト レ ジ ャ ラ ー で あ る Bethした。 Read the English version published on

Hammack 氏に直接レポートする立場となっています。

Sept. 2, 2019
世界の規制当局は、LIBOR は終わりの時を迎えつつ過去数十年にわたり、LIBOR―ロンドン銀行間取引あると警告を発しています。もはや銀行がそれを止めるこ

金利―は、世界中の変動金利債務のコストを確定さとはできません。残された選択肢は終わりの時に備えることのみです。

せる便利な手段として利用されてきました。15 行を超

ここで Jason Granet 氏の登場です。Granet 氏は、毎日調査して算出されています。

える大手銀行が提示する無担保銀行間借入金利を昨年までゴールドマン・サックス・グループの資産運用部門に勤務していました。しかし今では、世界で最も重要な指標金利が終わりを迎える運命の日―まだ 2 年以上先ですが―に備えることを目的として社員と弁護士から構成されるゴールドマン・サッ
クス・グループ LIBOR 移行準備グ
ループのリーダーとして、連日仕事に追われています。
ウォール街の大手銀行をはじめとして、保険会社、資産運用会社、弁護士事務所、コンサルティング会
社などは、来るべき LIBOR 終焉に

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しかし、レート推定のベースとなる実取引が枯渇した上Grabenstein 氏の試算によれば、ウェルズ・ファーゴでに、不正操作がまん延していたことが金融危機後に発は移行作業のために過去 1 カ月間に 200 人の人間が覚したため、英当局は 2021 年末以降銀行に対してレ

少なくとも 10 時間費やしています。

ート提示を強制しないと 2 年前に公表、LIBOR の廃「少し前までは、移行問題を真剣に捉える人は多くあり止を示唆しました。

ませんでした。しかし私は、これは 1 人の人間でこなすここの決定により、世界の規制当局はそれぞれ独自の代とができる仕事ではないとすぐに気付きました。実際には、替金利の検討を急ぎ、金融機関はグローバルマーケッ

多くの人間がフルタイムで取り組むべき仕事であったので

トに完全に組み込まれた LIBOR からの脱却方法の検す」と Grabenstein 氏は述べています。

討を余儀なくされました。

移行チームのコミュニケーション戦略を担当する Readie

ゴールドマン・サックス、JP モルガン・チェース、ウェルズ・フ

Callahan 氏と共に、Grabenstein 氏はここ数カ月間

ァーゴなどが 2019 年 6 月に会議を開催し、LIBOR か

全米各地を訪ね、1 カ所で 50 人ほどの法人顧客を前らの移行体制を構築するための監視委員会および共に移行について説明を重ねてきました。ウェルズ・ファーゴ

同運営グループの設立、LIBOR 移行担当者の採用は現在も、金利変動型の住宅ローンなどが移行の影などについて話し合いました。オリバー・ワイマン、アクセン

響を受ける個人顧客に情報を提供する戦略を継続しチュアなどのコンサルティング会社は、移行を最適に管理ています。「やるべきことが数多くあるということに対するする方法について顧客に助言を行っています。また、キ理解がやっと深まってきました」と Grabenstein 氏は言ャドワラダー・ウィッカーシャム・アンド・タフトなどの法律事います。

務所は、LIBOR を参照するクレジット契約のフォールバ

影響を受けるのは銀行だけではない

ック条項を検討しています。

LIBOR 廃止の影響を受けるのは銀行だけではありませウェルズ・ファーゴの Brian Grabenstein 氏は、昨年ん。米国最大の生命保険会社であるメットライフは、

同行の LIBOR 移行室のヘッドに就任しました。そこで

5,870 億ドルの投資ポートフォリオが LIBOR 廃止の影

すぐに気付いたことはスタッフの不足でした。現在は、10

響を受けます。同社は、デリバティブおよび高流動性市人余りのチームを率いて消費者金融部門やウェルスマ

場のグローバルヘッドである Jason Manske 氏を移行

ネジメント部門などとの会合を調整したり、法律文書やの責任者に任命しました。

コミュニケーションなど移行に伴う各種課題をそれぞれ検討する委員会の運営を行ったりしています。

同社は、ニューヨーク連邦準備銀行が LIBOR に代わる新たなベンチマークとして開発した担保付翌日物調達
金利（SOFR）を、自社の債券発行に早期に導入しました。ブル
ームバーグがまとめたデータによると、メットライフは 2018 年 4 月から公表が開始された SOFR にリンクした債券 25 億ドルを発行しました。
それでもなお、代替指標を参照
する商品の広がりが市場全体として進んでいないことから、今後数

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年間の金融の安定性を脅かす潜在的リスクについて、市場の双方において多くの課題があります。移行問題

業界内で懸念が高まっています。今回の指標改革につが、市場がこれまで経験したことがないほどの複雑性をいて、2008 年の金融危機後に制定されたドッド・フラン

備えていることは明らかです」と Manske 氏は言います。

ク法による金融改革に匹敵するという人もいれば、ウォ

ジグソーパズルが好きなゴールドマン・サックスの Granet

ールストリート各社の業務運営上大問題とされた氏にとって、今回の移行は今までで最も難しいパズルの2000 年問題（実際には大きな問題は生じませんでし1 つとなりました。4 人から成るチームおよび専任の弁護たが）になぞらえる人もいます。

士グループと共に、Granet 氏は、来るべき LIBOR 移SOFR（「ソファー」と発音）への円滑な移行のために行に備えたポートフォリオエクスポージャーの確認、契約

ニューヨーク連銀が設置した代替参照金利委員会のメ

修正、取引システムの改修などにここ数カ月間集中しンバーである Manske 氏は、移行が金融市場に与えるてきました。

影響を 20 年前のユーロ導入と比較しています。
移行作業の規模について Granet 氏は「文字通り、会「ユーロが関わっていたのはスポット市場、先物市場、オ社のあらゆる部署が関わっています。一歩引いて大局

プション市場だけでした。これに対して今回のベンチマー

的に考えてみると、現在行っているグローバルファイナン

ク移行はクロスボーダーであることに加えて、担保の有無、ス業務の多くについて、その大本を変えていく作業なの

クレジットスプレッドの有無など、現物市場とデリバティブです」と述べています。

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9. 2021 年末の LIBOR 廃止、延期と見るのは 4 分の 1
LIBOR to survive past 2021, say a quarter of financial firms （英語）
Bloomberg News September 16, 2019
ポンド翌日物平均金利（SONIA）や担保付翌日物調達金利（SOFR）を参照する証券の発行は増加していますが、それらを参照する先物やスワップの取引は低調です。また、LIBOR を参照する長期の契約に導入されるフォールバック条項の文言も依然として検討段
階にあります。
アクセンチュアのファイナンス・リスク・プラクティス部門で規制対応・コンプライアンス改革グループのグローバルヘッドを務める Samantha Regan 氏は「規制当局は、
2021 年末に各社が一斉に代替指標金利に移行する
ことを強く求めています。一斉に移行ができない場合、市場に混乱が生じるリスクがあるからです。移行する市

本稿は Alexandra Harris が執筆し、ブルームバーグ

場参加者と移行しない市場参加者が併存すると、巨ターミナルに最初に掲載されました。

大なシステミックリスクが発生する恐れがあります」と語っ

Read the English version published on Sept.

ています。

16, 2019

その他の主な調査結果

アクセンチュア Plc が最近行った調査によると、グローバ
ルに展開する金融機関および事業会社の 4 分の 1 近

調査対象の 84％が正式な移行計画を既に実施してくが、2021 年末に予定される LIBOR 廃止が延期さいると回答しましたが、1 年以上前に移行計画をスターれると考えていることが分かりました。

トさせていたのはそのわずか 3 分の 1 程度でした。また、
LIBOR 移行の準備が既に整っていると回答した企業

世界各国の投資銀行、商業銀行、運用会社、大手は 20％のみでした。

多国籍企業など計 177 社（以下「回答企業」）を対象とした調査では、不正操作問題に揺れたロンドン銀LIBOR 移行に「十分な予算」を割り当て済みあるいは行間取引金利からの移行期限が延期されるとの回答

その予定があるとした回答企業は約 45％でした。移行が 23％に上りました。また、移行の詳細が不透明であに要する予算が 1 億ドル未満とした回答企業は約 3ることから、回答企業の半数が各国・地域の規制当局

分の 2、2 億ドル以上とした回答企業は 13％でした。

からの救済措置を期待しています。

ほぼ完全な移行計画があるとした回答企業は全体のLIBOR を参照するローンおよびデリバティブの残高は18％でした。その内、LIBOR 廃止および新参照金利

350 兆ドルに上ります。しかし、英当局は 2021 年末への移行を「戦略的ビジネス機会」と捉える回答企業

以降 LIBOR 算出に使用されるレートの提示を銀行には 94％に上り、225bp の増収を見込んでいます。詳強制しないと発表しました。これを受けて各国当局は市

細な移行計画がまだ完成していない回答企業の内 4

場参加者に対して、移行プロセスに乗り遅れることがな

分の 3 が、LIBOR 移行による増収分では移行費用をいよう代替指標金利導入の加速化を強く求めてきまし

賄うことはできないと考えています。

た。これまでのところ、代替指標として使用が期待される

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ブルームバーグの LIBOR ブログ特集 Vol. 1

LIBOR の終焉と新金利指標への移行
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