NFI リサーチ･レビュー
2009 年 10 月号*** ＣＳＲ特集 ***【解題】

社会環境のパラダイム・シフトとＥＳＧ投資常務取締役

宮井 博

リーマン・ブラザーズの破綻から 1 年あまりが過ぎ、世界を席捲した金融危機はようやく平静を取り戻しつつある。先進国の主要な株式市場の株価も、リーマン・ショックの前の 80％近くまで回復した。ただし、世界経済はかつての消費大国の米国の消費が依然として弱いことなどにより、生産活動は世界的に低いレベルに止まっている。唯一、新興国では旺盛な生産が続いており、中国とインドの株価はリーマン・ショック前を上回った。世界経済は成長性の高い新興国が牽引する構図に変化している。
一方、この間、温室効果ガスの排出量削減を巡る各国の動きは、今年 12 月にコペンハーゲンで開催される国連気候変動枠組み条約（COP15）に向けて議論が活発になってきた。
わが国に関して言えば、今年 9 月に誕生した鳩山民主党政権は、2020 年の CO2 排出量を 1990 年比で 25％削減するという目標を打ち出し、欧州の環境意識の高い諸国から高い支持を得た。また、東アジア共同体構想を打ち出し、経済発展に伴い CO2 排出量の増加が懸念されている新興国への環境技術供与を梃子に、低 CO2 排出社会の実現に向けてわが国が主導的な役割を担うという国家戦略ともとれる。
これまで、新興国の経済発展は、エネルギーの大量消費によって支えられ、周辺環境への悪影響に止まらず、地球規模の温暖化が懸念されてきた。COP15 では主要先進国だけではなく、新興国を巻き込んだ温室効果ガス削減の目標設定が課題になっており、新興国においても温室効果ガスの排出量削減への圧力が増している。

2009/10/29

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
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つまり、全世界的にエネルギーの大量消費による経済発展から、環境に配慮した低エネルギー消費、低 CO2 排出の下での発展へと、パラダイム・シフトが起ころうとしている。そこで、新興国における経済発展と環境への配慮という二律背反的な課題に対して、わが国がかつて経験した高度成長と環境問題への対応を活かして、解決策を提示できるとすれば、わが国の産業だけではなく、世界の発展にも大きく寄与することになろう。
筆者は、上記のような世界経済環境の変化は、普遍的で、継続的なパラダイム・シフトであると感じている。なぜなら、地球温暖化の影響は世界各地で顕在化してきており、人類は動物的な本能によって生存を脅かすような地球環境の変化を感じていると思うからである。
かつて世界経済は、変動相場制への移行、石油ショック、IT バブルの崩壊、信用リスクバブルの崩壊など様々な危機に直面してきたが、何れも人間活動の経済領域に限った、あるいは自然環境領域への影響があったとしてもごく一部に限られた問題であった。
しかし、今世界各地で起きている変化は、経済領域だけではなく、全地球的な自然環境領域に及んでいる。
上記のようなパラダイム・シフトはわれわれの日常生活における消費行動にも影響を及ぼす。すなわち、従来の消費行動は、経済性や、使いやすさ、デザイン性、機能性などが中心であったが、これからは、低 CO2 排出やリサイクルへの適合性など環境への配慮が商品選択に加わることになろう。いわゆる「CO2 本位制経済」の始まりである。
商品やサービスを提供する企業や産業にとっては、これはコスト増になるが、一方で、新たな成長機会にもなる。そのためには、企業や産業は、新たな消費者行動に対応できるようなダイバーシティの高い従業員組織が必要になるであろう。また、環境への負荷に配慮した生産方法の確立や、そのような考え方が企業文化として根付いていることが、企業統治とともに重要になるであろう。
つまり、「環境」、「社会」、「ガバナンス」が鍵になる。
リーマン・ショックがもたらした金融危機は、短期的な行き過ぎた利潤追求型市場経済の見直しを迫っている。それまでは、投資家は如何に来期のリターンを高めるか、そ2009/10/29

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して企業は如何に来期の ROA を高めるかに焦点を当てていたため、中長期的なサステナブルな企業戦略はないがしろにされてきた。企業価値を評価する証券アナリストも、財務データによる短期的な価値評価に重きを置き、非財務データに基づく中長期的な企業価値評価には注意を払ってこなかったといえよう。
現在の投資家は、本来長期投資のはずの年金基金でさえ、短期的なリターン追求に偏り過ぎている。社会が環境配慮型経済にパラダイム・シフトしようとしている現在、投資家もそれに合った本来の長期投資に立ち返る時期に来ている。
しかし問題は、そのような長期投資をどのような規範で行うかということである。
このような中、2006 年 4 月に国連環境計画・金融イニシアティブ（UNEP-FI）は、国連グローバル・コンパクトと共同で各国の代表的な年金基金や運用機関に働きかけて、「環境・社会・ガバナンス」（ESG）に配慮した責任投資原則（PRI）を作成した。
これは、CO2 を直接排出する製造業だけではなく、製造業への資金調達や投資を担う金融機関にできることを積極的に進めようという意志表示である。環境だけではなく、社会と企業統治を加えることによって、金融機関の投資をより広いステイクホルダーを意識した規範的なものになっている。
つまり、社会のパラダイムが大きくシフトした現在の長期のサステナブルな投資の規範として、ESG に配慮した投資が浮かび上がるのである。
そこで、本 CSR 特集では、以下の３つのテーマを採り上げ、ESG 投資の実情と動向、非財務データによる分析例を紹介し、ESG 投資の理解のための一助にしたい。
①欧州機関投資家の ESG 動向（宮井）②2009 年 SRI ファンドの状況とその分析（杉浦・佐藤・呂）③女性の登用と株式リターンに関する一考察（中嶋）まず、拙著「欧州機関投資家の ESG 動向」では、（財）年金シニアプラン総合研究機構の「海外年金基金の ESG ファクターへの取り組みに関する調査」研究会委員として、今年 6 月下旬に欧州 4 カ国の年金基金を中心に訪問調査した結果の中から、特に2009/10/29

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年金基金の投資プロセスに ESG がどのように組み込まれつつあるかのインテグレーシ
ョンの動向と、わが国への示唆について考察している。欧州の代表的な公的年金で ESG投資が導入されることになった背景は、国によって明確な理由があること、先進的な年金基金では、ESG 専門家の情報がアナリストやファンド・マネジャーの新たな投資アイデアとして投資プロセスにインテグレートされつつあることが報告される。
わが国においても、アクティブ運用で ESG 要因を考慮することは、当然のこととして捉えられるようになるであろう。
杉浦・佐藤・呂による「2009 年 SRI ファンドの状況とその分析」では、2009 年 8月末時点における全公募投資信託を SRI ファンドと SRI ファンド以外のファンド（非SRI ファンド）に分けてそのパフォーマンス分析を行った。
ただし、一口に SRI ファンドといっても、環境関連銘柄に投資するようなテーマ型ファンドもあれば、広く ESG を扱うファンドもある。それによってパフォーマンスも影響される可能性があるので、ESG の要因（環境、社会、ガバナンス）で分類し、それぞれ非 SRI ファンドと比較した点が本稿の一つの特徴といえよう。
分析の結果、直近 1 年間では、非 SRI ファンドのパフォーマンスの方がそれぞれ分類された SRI ファンドのパフォーマンスよりも統計的に有意に高くなったが、だが 5年間のサンプルでは、統計的に有意な差は確認されなかった。この原因を探るため、投資対象銘柄の「社会規範性」に着目し、「社会規範的」銘柄群と「非社会規範的」銘柄群（タバコ、ギャンブル、アルコール）のパフォーマンスの差異を利用して、リターンの源泉について検証している。
今後さらに ESG 要因に注目した投資が増加するものと思われるので、パフォーマン
スの要因分析についても活発な議論が展開されるであろう。
中嶋による「女性の登用と株式リターンに関する一考察」は、非財務データである女性の登用に関するデータと企業の株式パフォーマンスの関係を分析した。
一般に、女性の登用が進んでいないわが国の企業では、女性の登用を進めるに当たっては相応のコストがかかる可能性がある。即ち、女性の登用によるコスト増は営業レバレッジの増大を通してキャッシュ・フロー・リスクを高め、その結果として株式パフォーマンスが高まっている可能性がある。

2009/10/29

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分析の結果、女性の登用が進んでいる企業では、企業財務にパフォーマンス向上をもたらす可能性が示唆されたものの、株式のパフォーマンスへの効果については明らかではなく、営業レバレッジの上昇を通した市場リスクの増加によるものでは必ずしもないことが示される。
今後さらに非財務データを用いた企業価値分析が活発になることが予想されるので、その際の分析手法の参考にもなるであろう。

2009/10/29

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