⽇興リサーチレビュー

Short Review

地⽅銀⾏の政策保有・純投資株式に関する状

2021 年 11 ⽉

況調査とパフォーマンス分析

資産運⽤研究所
鈴⽊⾼信

森⽥和喜

1. はじめに
政策保有⽬的株式（以下、政策保有株式）の保有については、情報の開⽰と保有の縮減を求める投資家からの意⾒もあり、2010 年 3 ⽉の「企業内容等の開⽰に関する内閣府令」の改正では、2011 年度から上場企業は、政策保有株式の銘柄数・貸借対照表計上額の有価証券報告書における開⽰が求められるようになった。さらに、2019 年 1 ⽉の同内閣府令の改正によって、定量的な保有効果の開⽰が求められるなど、政策保有株式に関する情報開⽰に対する要求は厳しくなってきている。
また、地⽅銀⾏1においては、⾃⼰資本⽐率規制（バーゼル規制）によって株式のリスク・ウェイトの段階的な引き上げが予定されているほか、2022 年 4 ⽉の東証の新市場区分への移⾏に伴う流通株式の定義変更の影響もあり、今後は保有の⽬的・効果が明確でない政策保有株式の削減に向けた動きは加速することが予想される。
本稿では、2 章で企業や⾦融機関が保有する政策保有株式に関係する周辺情報を整理すると共に、３章では地⽅銀⾏の有価証券報告書の開⽰情報から政策保有株式の時価残⾼や保有銘柄数に関する状況調査を⾏う。また、４、５章では有価証券報告書等の開⽰データを使⽤し、地⽅銀⾏が保有する株式の保有⽬的別損益率（配当除く）の推定や純投資株式の利回りの推定を⾏うことで、収益⾯での定量的な保有効果について検証を⾏う。

2. 政策保有株式に関するこれまでの動向
政策保有株式の保有は国内企業特有の⽂化であり、戦後、株式買い占めによる乗っ取りに対する防⽌策として広まり、買収の脅威が薄らいだ後も国内企業による政策保有株式の保有は続いており、1990 年代以降になると主な保有⽬的は⾦融機関や取引先との関係の維持・強化となっていった。
コーポレート・ガバナンスを重視した企業経営が求められる昨今、政策保有株式の保有については、保有株主との取引関係を優先することで議決権が機能しない点や、保有⽬的が収益などの定量的な指標によって⽰されていない政策保有株式の保有による資本効率性の低下などが問題視されることが多くなっている。
このような背景もあり、上場企業では 1 章で記載したように政策保有株式に関する情報開⽰の拡充が進んでいる。
1

本稿では、⼀般社団法⼈全国地⽅銀⾏協会会員⾏（63 ⾏）を「第⼀地銀」、また⼀般社団法⼈第⼆地⽅銀⾏協会加盟⾏（37 ⾏）を「第⼆地銀」と表記し、第⼀地銀と第⼆地銀を総称して「地⽅銀⾏」としている。（2021 年 3 ⽉末時点）。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

⽇興リサーチレビュー

また直近では東証の市場区分の⾒直しの影響による政策保有株式の削減の動きも⽬⽴つ。図表 1、2 は東証の現市場・新市場における流通株式に関する上場基準である。図表には記載がないが、従来は政策保有株式数が上場株式数の 10%未満であれば株主に関係なく、すべての政策保有株式を流通株式として取り扱っていたところが今回の⾒直しで「国内の普通銀⾏、保険会社、事業法⼈等が所有する政策保有株式」は上場株式数の 10%未満の保有であっても流通株式から除くという点がこれまでと異なる。この影響により政策保有株式の削減に向けた圧⼒が⾼まることが想定される。
図表 1

東証の流通株式に関する上場基準（新基準）

プライム市場項⽬
流通株式数
流通株式⽐率
流通株式
時価総額

新規上場

上場維持

スタンダード市場
経過措置

新規上場

上場維持

グロース市場
経過措置

新規上場

上場維持

経過措置

2万単位以上 2万単位以上 1万単位以上 2千単位以上 2千単位以上 5百単位以上 1千単位以上 1千単位以上 5百単位以上

35%以上

35%以上

5%以上

100億円以上 100億円以上 10億円以上

25%以上

25%以上

5%以上

25%以上

25%以上

5%以上

10億円以上10億円以上2.5億円以上

5億円以上

5億円以上

2.5億円以上（出所）東証公表資料より⽇興リサーチセンター作成

図表 2

東証の流通株式に関する上場基準（現基準）

廃⽌

新規上場

市場第⼀部
項⽬
流通
株式数
流通
株式⽐率
流通株式
時価総額

直接上場

市場第⼆部
廃⽌

JASDAQスタンダード
新規上場

廃⽌

マザーズ
新規上場

廃⽌
2千単位未満2万単位以上2千単位未満2千単位以上2千単位未満2千単位以上5百単位未満1千単位以上（上場後10年1千単位）

35%以上

5%未満

25%以上

5%未満

25%以上

-25%以上5%未満

100億円以上

5億円未満

10億円以上

5億円未満

10億円以上2.5億円未満

5億円以上（上場後10年5億円未満
2.5億円）（出所）東証公表資料より⽇興リサーチセンター作成

さらに地⽅銀⾏に関係するところでは、⾃⼰資本⽐率規制（バーゼル規制）によって、2023 年から株式のリスク・ウェイトの段階的な引き上げが予定されており、最終的には 2027 年に現⾏規則の 100%から 250%（投機的な⾮上場株式は 400%）まで引き上げられる予定である。株式のリスク・ウェイトが引き上げられることで保有の⽬的・効果が希薄化した政策保有株式の削減が進むことが考えられる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

2

⽇興リサーチレビュー

3. 地⽅銀⾏の株式運⽤に関する状況
本章では地⽅銀⾏の株式運⽤に関連する開⽰情報の調査を⾏う。はじめに地⽅銀⾏における株式運⽤に関する状況について確認していく。図表 3 は地⽅銀⾏の直近 10 年間の有価証券構成⽐率2と株式⽐率及びリスク資産⽐率3の推移である。
図表 3 地⽅銀⾏の有価証券構成⽐率の推移（出所）全国銀⾏協会、財務省より⽇興リサーチセンター作成

⾦融緩和が続く環境下において、地⽅銀⾏ではポートフォリオの変化・多様化が顕著に現われている。
円貨債の構成⽐率が年々低下する⼀⽅でリスク資産⽐率は、その他証券⽐率の⼤幅な上昇により 2011 年3 ⽉期が 17.9％であったのに対し 2021 年 3 ⽉期では 40.6％となり、この 10 年間で 22.6％も上昇している。また利回りの低下により円貨債での収益⼒が低下している中で、株式の構成⽐率も⻑期的に⾒ると上昇傾向にあり、リスク資産による収益確保が益々重要になっている。
次に保有⽬的別の開⽰調査である。図表 4 は有価証券報告書の中で、株式の保有⽬的別（純投資株式、政策保有株式）の残⾼開⽰があった地⽅銀⾏ 80 ⾏を対象に、第⼀地銀、第⼆地銀に分けて集計した株式の保有⽬的別残⾼（時価）の推移であり、図表 5 はその構成⽐率をグラフに表したものである。なお有価証券報告書での保有⽬的別株式残⾼の開⽰は時価のみであり、簿価の開⽰はない。

2

各資産の構成⽐率は、前年・当年の期末残⾼の平均値。

3

リスク資産⽐率は株式⽐率とその他証券⽐率を⾜し合わせた数値。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビュー

図表 4

株式資産の保有⽬的別残⾼（合計値）の推移4（出所）各⾏有価証券報告書、ディスクロージャー誌より⽇興リサーチセンター作成

図表 5

株式資産の保有⽬的別構成⽐率（合計値）の推移（出所）各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成
4

図表 4、5 の各資産の残⾼は前年・当年の期末残⾼の平均値。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

4⽇興リサーチレビュー

時価の開⽰のため市況による影響が排除できないが、図表４の 2017 年 3 ⽉期から 2021 年 3 ⽉期にかけての第⼀地銀・第⼆地銀の政策保有株式残⾼の推移を⾒ると、第⼀地銀は横ばい傾向にある⼀⽅で、第⼆地銀は減少傾向にあることが分かる。また図表 5 で保有⽬的別の構成⽐率を⽐較すると、第⼀地銀では全ての年度で政策保有株式⽐率は 80%以上を占めているのに対し、第⼆地銀では全ての年度で 70%を下回っており、構成⽐率に違いがあることが確認できる。また、第⼀地銀では、構成⽐率にあまり変化がないが、第⼆地銀では純投資株式⽐率が上昇傾向にあり 2020 年 3 ⽉期では 30％を超えている。
最後に政策保有株式の保有銘柄数に関する開⽰調査である。有価証券報告書の中で、政策保有株式の保有銘柄数の開⽰があった地⽅銀⾏を対象に、各期においての前年度からの銘柄の増減数を集計したのが図表 6である。
図表 6

政策保有株式の保有銘柄の増減数（前年度⽐）5[⾏]
2017年3⽉期 2018年3⽉期 2019年3⽉期 2020年3⽉期 2021年3⽉期+11~10300+6 ~ +1002

300+1 ~ +5919878±0126855-1 ~ -538353637

41-6 ~ -101515918

19-11 ~ -15

32585-16 ~ -20

11551-21~00301（出所）各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

2019 年 3 ⽉期までは、政策保有株式の保有銘柄数が前年より 6 銘柄以上増加している銀⾏が毎年あり、また 11 銘柄以上の⼤幅な増加のあった銀⾏も⾒られたが、直近 2 年間では銘柄数が増加している銀⾏が減少し、6 銘柄以上保有数が増加している銀⾏は 0 ⾏であった。また、直近 2 年間は保有銘柄数が減少した銀⾏が 80％以上を占めていることが確認できる。

5

図表 6 では 2016 年 3 ⽉期から 2021 年 3 ⽉期の 5 年間分の開⽰があった 80 ⾏を集計対象としている。ただし、2016 年 3 ⽉期において上場株式のみの開⽰であると考えられる１⾏は、2017 年 3 ⽉期の集計では除外し、79 ⾏としている。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

5⽇興リサーチレビュー

次に、直近 5 年間での地⽅銀⾏が保有する政策保有株式数の増減を確認したのが図表 7 である。
図表 7

2016 年 3 ⽉期と 2021 年 3 ⽉期の政策保有株式の保有銘柄数（出所）各⾏有価証券報告書、ディスクロージャー誌より⽇興リサーチセンター作成

図表 7 は 2016 年 3 ⽉期の政策保有株式の保有銘柄数を横軸に、2021 年 3 ⽉期の保有銘柄数を縦軸として分析対象⾏をプロットしているが、2016 年 3 ⽉期から 2021 年 3 ⽉期にかけて 85%以上の銀⾏で保有銘柄数が減少していることが分かった。また、この期間に 50 銘柄以上の減少があったのは 4 ⾏のみであり、直近 5 年間の動向を⾒ても全体としては少しずつ保有銘柄数を削減している地⽅銀⾏が多いことが確認できた。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

6⽇興リサーチレビュー

4. 地⽅銀⾏の株式損益率（配当除く）に関する分析
4.1 前提・分析データ・推定⽅法
本章では有価証券報告書の「株式の保有状況」の「保有⽬的が純投資⽬的である投資株式」の項⽬において 2015 年 3 ⽉期から 2021 年 3 ⽉期のすべての期間で売却損益合計額、評価損益合計額の開⽰があった 80
⾏を分析対象とし、「純投資株式」と「純投資⽬的以外の株式」（以下、「政策保有株式他」）に区分することで、それぞれの配当⾦を除いた損益率(キャピタルリターン)の推定を⾏った。なお「政策保有株式他」はすべての年度において 95％以上を政策保有株式が占めている。図表 8 は各資産クラスの損益率（配当除く）の計算⽅法を⽰している。
図表 8

各資産クラスの損益率（配当除く）の計算⽅法6
定義

純投資株式の純投資売却損益＋純投資評価差額（前年差）

損益率

純投資株式残⾼

政策保有株式他の（（株式売却損益−純投資売却損益）＋（株式評価差額（前年差）−純投資評価差額（前年差））損益率（株式残⾼−純投資株式残⾼）

4.2 推定結果と考察
図表 9、10 は政策保有株式他と純投資株式の配当を除く損益率の推定結果（分析対象⾏の平均値）及びTOPIX 騰落率についての図表及びグラフである。
図表 9

各資産の損益率（配当除く）

2016年3⽉期

2017年3⽉期

2018年3⽉期

2019年3⽉期

2020年3⽉期

2021年3⽉期

純投資株式-11.86%

11.82%

12.25%-1.03%-9.24%

31.71%

政策保有株式他-10.33%

14.59%

13.26%-8.53%-10.66%28.59%TOPIX騰落率-12.70%12.28%

13.47%-7.26%-11.85%39.27%（出所）各⾏有価証券報告書、決算説明資料、ディスクロージャー誌より⽇興リサーチセンター作成

6

株式残⾼および純投資株式残⾼は前年・当年の期末残⾼の平均値。株式売却損益、株式評価差額（前年差）は各⾏の決算説明資料より算出。株式残⾼はディスクロージャー誌の数値を使⽤。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

7

⽇興リサーチレビュー

図表 10 各資産の損益率（配当除く）のグラフ（出所）各⾏有価証券報告書、決算説明資料、ディスクロージャー誌より⽇興リサーチセンター作成

図表 9、10 から 2018 年 3 ⽉期までは、政策保有株式他が純投資株式の損益率を上回る年度が続いていたが、2019 年 3 ⽉期以降は継続して純投資株式の損益率を下回ることが確認できる。2019 年 3 ⽉期は同年 1⽉の内閣府令の改正により政策保有株式に関する開⽰項⽬が追加されており、影響があった可能性も考えられる。また、純投資株式の損益率は TOPIX が上昇した年はそれを下回り、下落した年はそれを上回っている。
つまり、TOPIX の変動幅（損益率の絶対値）より毎年⼩さいことから、TOPIX よりリスクが抑えられていると考えられる。

5. 地⽅銀⾏の純投資株式の配当利回り（インカムリターン）に関する分析
最後に、本章では有価証券報告書の「株式の保有状況」の項⽬にある「保有⽬的が純投資⽬的である投資株式」において 2015 年 3 ⽉期から 2021 年 3 ⽉期のすべての期間で受取配当⾦合計額の開⽰があった 80
⾏を分析対象とし、純投資株式の配当利回り7（インカムリターン）の推定を⾏った。次⾴の図表 11 は推定した分析対象⾏の推定配当利回りの平均値と TOPIX 配当利回り8である。
図表 11 から分析対象⾏の純投資株式の推定配当利回りと市場平均配当利回り（TOPIX 配当利回り）を⽐較すると、すべての年度において純投資株式の推定配当利回りの平均値は市場平均利回りを上回ることが確認できた。図表 9、10 の傾向とあわせて考えると、地⽅銀⾏の純投資株式は配当利回りが⽐較的⾼く、市場感応度の⼩さい銘柄を中⼼に投資していることが読み取れる。

7

純投資株式の配当利回りは、該当年の純投資株式の受取配当⾦の合計額を前年・当年の純投資株式の期末残⾼の平均値で割るこ

8TOPIX 配当利回りは各期の四半期末の値の平均を使⽤。とで算出。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

8⽇興リサーチレビュー

図表 11 対象⾏の純投資株式の推定配当利回りの平均値と TOPIX 配当利回り（出所）各⾏有価証券報告書より⽇興リサーチセンター作成

6. まとめ
本稿では、地⽅銀⾏の政策保有株式の保有に関連する規制・制度や動向の整理、政策保有株式の時価残⾼や保有銘柄数を中⼼とした有価証券報告書等の開⽰データによる分析、政策保有株式と純投資株式のパフォーマンスに関する分析について執筆した。
開⽰データによる分析では、時価基準の保有⽬的別の残⾼の⽐率を⾒ると政策保有株式⽐率はすべての年度で第⼀地銀では 80％以上あった⼀⽅で第⼆地銀では常に 70％を下回っており、政策保有株式⽐率は第⼀地銀と第⼆地銀で⽐較的差があることが確認できた。また、政策保有株式数の推移を確認すると保有銘柄数を減らす地⽅銀⾏が増えており、2016 年 3 ⽉期と 2021 年 3 ⽉期の銘柄数の⽐較では、85%以上の銀⾏で銘柄数が減少している。
政策保有株式と純投資株式のパフォーマンス分析については、配当を除く損益率（キャピタルリターン）の推定では 2018 年 3 ⽉期まで政策保有株式他が純投資株式の損益率（配当を除く）を上回っていたが、政策保有株式に関する開⽰項⽬が追加された 2019 年 3 ⽉期以降は継続して純投資株式の損益率を下回っていることが分かった。純投資株式の損益率は TOPIX が上昇した年はそれを下回り、下落した年はそれを上回っており、TOPIX よりリスクが抑えられていると考えられる。純投資株式の配当利回り（インカムリターン）は、2016 年 3 ⽉期以降常に TOPIX 配当利回りを上回っていることが確認できており、地⽅銀⾏の純投資株式はリスクが⽐較的抑えられており、配当利回りが⾼い傾向にあることが確認された。
バーゼル規制による株式のリスク・ウェイトの変更や東証の流通株式の定義⾒直しによる政策保有株式の削減圧⼒の⾼まりなど地⽅銀⾏の株式保有環境は⼤きな変化に⾒舞われており、地⽅銀⾏が保有する株式についての開⽰情報には引き続き注視していきたい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

9⽇興リサーチレビュー

参考⽂献
円⾕昭⼀[2020],「政策保有株式の実証分析 失われる株式持合いの経済的効果」,⽇本経済新聞出版
⾦融庁,バーゼル 3（国際合意）の概要
https://www.fsa.go.jp/policy/basel_ii/basel3.pdf
⾦融庁, 最終化されたバーゼル III の国内実施に関する規制⽅針案
https://www.fsa.go.jp/news/r2/ginkou/20201224_3/01.pdf
東京証券取引, 市場区分の⾒直しに向けた上場制度の整備についてhttps://www.jpx.co.jp/equities/improvements/market-structure/nlsgeu000003pd3tatt/nlsgeu000005jkv0.pdf
東京証券取引,「東証上場会社

コーポレート・ガバナンス⽩書 2021」

https://www.jpx.co.jp/news/1020/nlsgeu000003zc0h-att/nlsgeu000003zc32.pdf
鈴⽊[2020], 「【Short Review】地⽅銀⾏が保有する政策保有株式と純投資株式のパフォーマンス⽐較」
https://www.nikko-research.co.jp/library/9556/
成⽥・藤江[2020],「【Research Report】2020 年 3 ⽉期地⽅銀⾏の有価証券運⽤に関する資産別利回りとアセットアロケーションによる説明⼒」
https://www.nikko-research.co.jp/library/9422/（END）

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

10