⽇興リサーチレビュー

Research Report

GR スコア対象企業 109 社の考察︓政策保有株式の⽅針、取組み、財務的インパクト

2022 年 12 ⽉

社会システム研究所
主任研究員

要

杉浦 康之

約

企業の株式持ち合いなど、政策保有株式への投資は、⽇本のコーポレートガバナンス・コードでは、経済合理性の観点から定期的な検証を求めており、国際的な機関投資家団体である ICGN でも機関投資家の声としてその影響などを評価することを求めている。本稿では、⽇興リサーチセンターが開発した GR スコア（ガバナンスリサー
チ・スコア）2022 の国内主要企業 109 社を対象に、政策保有株式に対する⽅針と実際の取り組み状況を確認した。
2021 年 12 ⽉末時点では、取締役会が定期的に資本コストなどの観点から経済合理的に検証している企業は61 社と半数を超えている。
また GR スコア対象企業のうち、政策保有額はおよそ 33 兆円であり、その売却額は約 2 兆 4,172 億円、取得額は 7,380 億円となっており、全体では政策保有の売却が進んでいる。なかでも、銀⾏や保険などの⾦融機関は縮減を進めているが、他⽅で⾃動⾞・輸送機やエネルギー資源などのセクターは買⼊が売却を上回っている。
さらに、政策保有数が 60 銘柄以下の GR スコア対象企業 67 社に限定し、政策保有で得られる配当収⼊の、利益や資本への影響などを確認したところ、平均的に、政策保有投資は株主資本の 5％程度を投資しているのに対し、その配当収⼊が経常利益の約 1％、株主資本の約 0.1％であることが確認された。

⽬次
1. はじめに
2. 政策保有株式⽅針の状況
3. GR スコア対象企業の 2021 年度の政策保有株式の保有状況
4. 政策保有株式の資本効率性への影響
5. おわりに本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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1. はじめに
政策保有株式は、取引先企業などの株式を取得し、⻑期に保有すること、あるいは相互で企業の株式を⻑期に保有することを指す。政策保有は少数株主からみると、資本効率性と議決権⾏使の 2 つの懸念がある。
まず、取引先企業の株式を取得することが資本効率性観点から合理的な判断の下で実施されているかどうかが懸念される。機関投資家は、⽇本企業の問題点の⼀つに資本効率性（ROE など）を挙げており、政策保有を続けていくことも含まれると考える。こうした懸念に対し、コーポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）の原則 1-4 では、政策保有株式の「保有に伴う便益やリスクが資本コストに⾒合っているか等」の経済合理性の検証を求めている。
さらに、機関投資家を代表する団体である ICGN（国際コーポレートガバナンスネットワーク）は、ICGN グローバル・ガバナンス原則（以下、ICGP）の中で、政策保有株式に関する指針が新たに盛り込
まれ、政策保有株式の経済合理性の⼀つとして、より定量的で具体的な開⽰と資本利益に対する影響を開⽰することを求めている。
議決権⾏使については次のような懸念がある。例えば、取引先企業に株式を保有してもらう場合、その企業との⻑期的な取引関係を維持する⼀⽅、それが積み重なることにより安定株主⼯作となり、経営者のエントレンチメント（保⾝）を助⻑する恐れがある。すなわち、株主提案の否決や総会議案の賛成を促しやすくなり、少数株主の利益を損なう可能性が考えられる。JCGC 原則では、政策保有株式の縮減⽅針の開⽰を求め、政策保有が縮減することを期待している。
本稿では、政策保有株式に関連した⽅針についての取り組み状況について把握するため、GR スコア対象企業 109 社1における政策保有株式の状況について確認する。以降、2 章では、政策保有に関する⽅針の記述について確認する。3 章では GR スコア対象企業の政策保有株式の保有状況、売却、取得の状況について確認する。4 章では、有価証券報告書において政策保有株式の個別銘柄をすべて把握することが可能な企業に限定し、政策保有に関する資本効率性への影響を確認する。具体的には、2021 年度の政策保有株式（特定投資とみなし投資株式）60 銘柄2以下の企業に限定し、それらの企業が保有する株式の株式数とその企業の配当⾦から配当収⼊総額を算出し、各社の経常利益や純資産にどの程度寄与しているのかを確認する。

2. 政策保有株式⽅針の状況
GR スコア 2022 対象 109 社に関する政策保有の状況については、2021 年 12 ⽉末までに公表された有価証券報告書およびコーポレートガバナンス報告書をもとに確認している。このうち、⼩松製作所、ルネサスエレクトロニクス、オリックス、ゆうちょ銀⾏の 4 社は、政策保有株式を保有していない。こ1

⽇興リサーチセンターでは、コーポレートガバナンス・コードと ICGN グローバル・ガバナンス原則を基にした評価基準とする

2

有価証券報告書では、2019 年 3 ⽉より、政策保有株式の記載において個別銘柄の開⽰を最⼤ 60 銘柄に拡⼤したことから、上GR スコアを策定しており、政策保有についても、同スコアの評価基準の⼀つとして採⽤している（⼩原・杉浦（2022））。
記の企業に限定した。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

2

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れら 4 社については、便宜上各項⽬に取り組んでいると評価する。
ここでは、JCGC と ICGP における政策保有に関連した項⽬を以下で列挙し、その状況について確認する。
（1）取締役会が政策保有株式について定期的に資本コストなどの経済合理性を基準とした検証を⾏っている
JCGC 原則 1-4 では、「毎年、取締役会で、個別の政策保有株式について、保有⽬的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに⾒合っているか等を具体的に精査し、保有の適否を検証するとともに、そうした検証の内容について開⽰すべき」としている。
ここでは、GR スコア 2022 対象企業 109 社の政策保有株式の⽅針について、「取締役会が、定期的に、資本コストなどの経済合理的な基準から検証を⾏っているのか」を確認した（図表 1 参照）。
109 社のうち 61 社(56%)と半数以上の企業が、定期的に取締役会で政策保有株式の経済合理性について資本コストを⽤いて検証することを記載している。他⽅、残りの 48 社はそうした記述が確認されず、例えば取締役会の関与が記載されていない、あるいは資本コストなど政策保有を検証する際の考え⽅やその頻度などについて記載されていなかった。
（２）政策保有株式に関する縮減⽅針および縮減結果を開⽰している
JCGC 原則 1-4 では、「上場会社が政策保有株式として上場株式を保有する場合には、政策保有株式の縮減に関する⽅針・考え⽅など、政策保有に関する⽅針を開⽰すべき」としている。ここでは、政策保有株式の縮減(売却)の⽅針とその年の縮減(売却)額について確認する。
政策保有株式の縮減⽅針および売却額を開⽰する企業は、109 社のうち 81 社(74%)と多くの企業で確認された（図表 1）。売却額については、有価証券報告書での開⽰項⽬に沿って開⽰している。売却の⽅針については、資本コストでの検証を⾏ったうえで、「保有意義が薄れた」または「経済合理性が確認できなかった」場合に、政策保有株式を売却といった趣旨で売却の⽅針が書かれているものが多く確認された。
残りの 28 社については、縮減⽅針そのものを開⽰していない、あるいは政策保有株式の縮減に関する基準が明確ではない記載であった。
（3）政策保有先企業が⾃社株式の売却を妨げないことについて明⾔している
JCGC 原則 1-4 では、「上場会社は、⾃社の株式を政策保有株式として保有している会社（政策保有株主）からその株式の売却等の意向が⽰された場合には、取引の縮減を⽰唆することなどにより、売却等を妨げるべきではない」としている。
ここでは、⾃社の株式を保有している企業からの売却を妨げないことを明⽰的に開⽰しているかを確認した。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⾃社の株式を保有している企業からの売却を妨げないことを明⽰的に開⽰している企業は、109 社のうち 22 社(20%)とわずかであった。これは、“コンプライ・オア・エクスプレイン”に則り、遵守する項⽬については開⽰しないことが起因していると考える。実際、本項⽬について開⽰する企業のほとんどは、コーポレートガバナンスに関する詳細な独⾃のガイドラインや⽅針を掲げている。
図表 1

政策保有株式に関する⽅針の実施率

項⽬

実施社数

実施率

取締役会が政策保有株式について定期的に資本コストなどの経済合理性を基準とした検証を⾏っている

61

56.0%

政策保有株式に関する縮減⽅針および縮減結果を開⽰している

81

74.3%

政策保有先企業が⾃社株式の売却を妨げないことについて明⾔している

22

20.2%

（出所）⽇興リサーチセンター

3. GR スコア対象企業の 2021 年度の政策保有株式の保有状況
ここでは、GR スコア対象企業の政策保有株の動向について確認する。なお分析では、上場企業への政策保有を実施していない 7 社を除外した 102 社について⾔及する3。図表 2 は 102 社の政策保有の状況を⽰している。政策保有総額は 32 兆 7,850 億円、平均の保有額は、3,214 億円、中央値で 676 億円、最⼩額 6,000 万円、最⼤額が 4 兆 76 億円であった。保有銘柄数では、平均保有銘柄数は 102 社、中央値で 30 社、最⼩１社、最⼤ 1,266 社であった。
2021 年度の売却総額と買⼊総額についてみると、売却合計額は約 2 兆 4,172 億円、買⼊総額は 7,380億円であり、売却総額から買⼊総額を引いた純売却総額は 1 兆 6,792 億円であった。昨年度の 7,700億円（髙橋・寺⼭（2021））と⽐較し、政策保有株式の売却が進んでいる。
図表 2 GR スコア対象企業 109 社における 2021 年度の政策保有の状況
買⼊総額※
売却総額※
純売却総額※
保有額※
買⼊銘柄数
売却銘柄数
保有銘柄数
※単位︓⼗億円

企業数
102
102
102
102
102
102
102

総和
737.982,417.17
1,679.19
32,785.04
178.001,752.00
10,369.00

平均
7.24
23.70
16.46
321.42
1.75
17.18
101.66

標準偏差
39.05
57.48
58.71
749.342.93
44.15
248.64

最⼩値
0.00
0.00
-321.40
0.06
00
1

25％点
0.00
0.12
0.00
17.18
01
11

中央値
0.00
2.09
1.28
67.63
1330

75％点
0.25
14.09
13.65
175.042960

最⼤値
365.53390.19313.43
4,007.6715242
1,266（出所）⽇興リサーチセンター

さらに、政策保有株式について、保有額を東証 17 業種別でみると（図表 3）、銀⾏、⾦融（除く銀⾏）、⾃動⾞・輸送機の順に多い。また純売却総額については、銀⾏や⾦融（除く銀⾏）では縮減が進んでい3

ここでは、2021 年 1 ⽉から 2021 年 12 ⽉末までに公表された有価証券報告書を基に分析を⾏っている。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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るが、⼀⽅で、エネルギー資源や⾃動⾞・輸送機では買⼊が増えている。
図表３ 東証 17 業種別にみる 2021 年度の政策保有の状況（単位︓⼗億円）
東証17業種⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産
総和

企業数
7
2
3
98
10
3
5
1913
2
5
4
4
5
7
3
109

買⼊総額
1.35
19.34
0.15
0.55
18.90
375.25
11.98
5.99
0.29
16.50
0.39
0.00
24.10
0.00
206.1847.96
9.07
737.98

売却総額
32.06
3.99
4.08
96.79
28.71
259.9444.41
109.20124.85
99.13
11.21
53.74
120.051.00
997.69366.9563.39
2,417.17

純売却総額
30.72
-15.35
3.93
96.24
9.81
-115.3132.43
103.21124.55
82.63
10.82
53.74
95.96
1.00
791.51
318.9954.32
1,679.19

保有額
241.31204.80145.34464.45353.42
5,142.39
350.68576.992,412.95
1,317.64
163.65485.21
1,203.86
201.58
11,066.52
6,984.38
1,469.89
32,785.04（出所）⽇興リサーチセンター

なお、2021 年度の売却額が取得額を上回った(ネットで政策保有株式が減少した)企業は 71 社、取得額が売却額を上回った(ネットで政策保有株式が増加した)企業が 16 社、取得も売却もなかった企業が15 社であった。
特に取得額が売却額を上回った 16 社では、関係強化などによる保有の増加のほか、未上場企業が上場したことにより、保有額が増加した（便宜上「区分変更」としている）ことなどが挙げられる（図表４参照）。なお GR スコア対象 109 社の政策保有に関する取り組みについては Appendix を参照されたい。
図表４ 政策保有株式の取得額が売却額を上回った企業 16 社の状況（単位︓百万円）
No.

証券コード

17203

トヨタ⾃動⾞

会社名

取得額

売却額

28001

伊藤忠商事

23,9883,701

175,250

20,297 関係強化

35020

ＥＮＥＯＳホールディングス(連結)19,337

3,991

181,935

15,346 関係強化

44502

武⽥薬品⼯業

12,4040

33,022

12,404 区分変更

59432

⽇本電信電話(連結)10,6400666,855

10,640 資本業務提携

67267

本⽥技研⼯業

8,658

119

100,777

8,539 関係強化

78830

住友不動産

7,034

4,226

495,450

2,808 関係強化

89433

ＫＤＤＩ

4,664

2,511

130,757

2,153 関係強化

95401

⽇本製鉄

11,978

10,182

243,246

1,796 区分変更・新株予約権

365,528

保有額

44,132

3,032,369

取得額－売却額

主な増加理由321,396 区分変更・関係強化

104689

Ｚホールディングス

1,153

636

2,901

517 区分変更

116869シスメックス250

01,221250 関係強化

128113

ユニ・チャーム

190

37

11,352153 取引先持ち株会・関係強化

134063

信越化学⼯業

299

213

63,76986 関係強化

149735

セコム

60

16,788

6 取引先持ち株会

154543

テルモ

30

5,335

166971京セラ

20

1,414,813

3 関係強化2 取引先持ち株会・区分変更（出所）⽇興リサーチセンター
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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4. 政策保有株式の資本効率性への影響
政策保有について、JCGC では、資本コストなどの経済合理性に関する検証を求めているが、機関投資家はさらに、⼀歩踏み込んだことを要求している。ICGP7.9“Capital Allocation”では、戦略的株式保有や株式の持ち合いの取得及び保有が資本利益率にどの程度影響があるのかを、取締役会が開⽰することを求めている。だが、GR スコア対象企業のほとんどはこのような開⽰を⾏っていない。加えて、有価証券報告書における保有銘柄数も 60 社を上限としているため、収益など財務的なインパクトを算出すことは難しい。
そこで、GR スコア対象企業のうち、⼀定の条件を満たす企業に限定し、政策保有の取り組みが資本効率性にどの程度影響を及ぼすのかを把握することを試みる。2021 年度の政策保有株式（特定投資とみなし投資株式）が 60 銘柄以下であった 76 社に限定し、各企業の保有する株式が収益性や株主資本に対し、どの程度の影響があったのかを確認する。特にここでは、財務的なインパクトの⼀つである配当収⼊に着⽬し、政策保有先企業の保有株式数と配当⾦から配当収⼊総額を算出し、76 社の 2021 年度の経常利益と株主資本にどの程度寄与しているのかを確認した。
図表 5 は、政策保有株式が経常利益や株主資本に与えた影響についての記述統計量の結果である。まず政策保有株式から得た配当収⼊が対経常利益に占める⽐率（図表 5 の左）について、平均値は 1.09％、中央値が 0.38％となっている。平均、中央値で⾒るとその寄与率は低い。実際、配当収⼊が経常利益または経常損失の 10％以上を占めている企業はわずか 4 社であった。
さらに配当収⼊が株主資本に占める⽐率（図表 5 の中央）について、平均が 0.12％、中央値で 0.05％、上位 1/4（75％点）の企業でも 0.13%であった。つまり株主資本の効率性という視点から⾒ても、配当収⼊の影響はわずかである。
また政策保有に関する簿価ベースでの保有額に関する株主資本に占める割合（図表 5 の右）を確認す
ると、平均値が 5.34％、中央値で 2.63％、上位 1/4 の企業では 5.70％であり、⼀部であるが、政策保有に相当の投資を⾏っている企業が観察される。
図表 5

政策保有株式に関する記述統計量

配当収⼊／

配当収⼊／

政策保有株式額／

経常利益

株主資本

株主資本⽐

平均値

1.09%

0.12%

5.34%

標準偏差

7.25%

0.22%

7.93%

最⼩値

-42.62%

0.00%

0.01%

25％点

0.04%

0.02%

0.81%

中央値

0.38%

0.05%

2.63%

75％点

1.11%

0.13%

5.70%

最⼤値

34.72%

1.57%

46.94%（出所）⽇興リサーチセンター

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

6⽇興リサーチレビュー

さらに、配当収⼊が株主資本に占める⽐率と政策保有額が株主資本に占める⽐率に関する散布図（図表 6）で確認すると、仮に株主資本 5％程度を投⼊しても、得られる収益は 0.1％程度であり、資本効率の視点から⾒ても低いことが窺える。
図表 6

配当収⼊純資産対⽐と政策保有額純資産対⽐の散布図（出所）⽇興リサーチセンター

5. おわりに
本稿では、GR スコア 2022 対象企業の政策保有株式に関する取り組み状況について確認した。政策
保有株式について取締役会が定期的に資本コストなどの経済合理的な視点から検証している企業は半数を超える程度であり、残りの企業は、政策保有の取り組みを明確に⽰せていない。他⽅、縮減の⽅針については多くの企業が⽰している。実際、2021 年度の政策保有の削減は前年から進んでいる。
さらに政策保有株式から得られる配当収⼊が収益や株主資本に与える影響について確認すると、政策保有から得られる配当収⼊は収益性や株主資本からみると部分的であるのに対し、政策保有への投資が株主資本の 2~3％程度を占めている。つまり、政策保有を⻑期的に保有したとしても、そこから得られる⾦銭的利益は低い。つまり、政策保有によって得られる配当収⼊は、資本効率性の低い投資であることを⽰唆している。この結果から、コーポレートガバナンス・コードや ICGN の原則の視点に⽴てば、政策保有を続けることによる⾦銭的もしくは経済的な効果をより明確にする必要があろう。ただし今回の分析は 60 銘柄以下を保有する企業に限定しており、その結果も限定的ではあることに留意されたい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビュー【参考⽂献】
髙橋⿓⽣・寺⼭恵（2021）「2020 年度の政策保有株式―縮減が進む⼀⽅で資本業務提携による増加も―」、⽇興リサーチレビュー2021 年 10 ⽉号
⼩原萌⾹・杉浦康之（2022）「GR スコア 2022 の状況」、⽇興リサーチレビュー2022 年 12 ⽉号（END）

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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