⽇興リサーチレビュー

今回は、2024年7⽉現在で草案として掲げられているアセットオーナー・プリンシプル（AOP、案）の原則5において⾔及のある、アセットオーナー（AO）によるスチュワードシップ（SS）活動について取り上げる。
本調査対象は、次⾴に掲げる国内⼤⼿共済組合など11主体（以下、公的年国内公的年⾦等のスチュワードシップ活動について⾦等）とし、SS活動の対応状況、エンゲージメント活動、議決権⾏使への対応、ESG投資、に着⽬した。
11主体の調査の結果、以下のことが確認された。
 ⽇本版スチュワードシップ・コード（SSC）は、11主体全てが受け⼊れを表明済みである。
 株式エンゲージメントについては、6主体が、エンゲージメント実施割合を社数ベースで開⽰し、うち2主体が、時価総額ベース割合の開⽰を⾏っている。
 債券エンゲージメントについては、7主体が、主に社債発⾏企業に対するエン社会システム研究所

伊賀 ⻫

ゲージメント活動を実施している。
 議決権⾏使に関する基準を定めているのは、9主体である。

2024年7⽉30⽇

 PRI（責任投資原則）に署名済みなのは、8主体である。
 サステナビリティ投資について、株式のESGファンドへの投資残⾼が、6主体で確認された。
債券のESG債への投資実績は、7主体で確認された。

ESG clipでは、最近関⼼の⾼まっている環境問題、企業の従業員・地域社会といった様々な社会との関わりなどに関する記事や、コーポレートガバナンス、ESG投資に関する最新情報を紹介します。

⽇興リサーチレビュー

 本調査について
本年6⽉に内閣府が策定したAOP（案）では、原則5において、AOが、受益者等のためにSS活動を実施することを求めている。
それ以前にもSSCで同様の要求が⽰されていたが、AOP（案）は、公的年⾦等を含むAO⾃⾝のSS責任を明確に謳っている。
そこで本稿においては、AOP（案）が最終化される前の現時点における公的年⾦等のSS活動に対する取組みについて、現状を把握することを⽬的としている。
なお、GPIFにおけるSS活動については周知の事実であるため、本調査対象から除外した。以下が、本調査対象である11主体と調査対象資料である。
主体名（投資家名）

運⽤資産額
単位︓兆円
※1

SSC再改訂のSS活動に関する受⼊れ表明

報告

国家公務員共済組合連合会

11.0

○

地⽅公務員共済組合連合会

35.2

○

⽇本私⽴学校振興・共済事業団

5.5○（独）勤労者退職⾦共済機構

6.7○（独）中⼩企業基盤整備機構
⼩規模企業共済資産
国⽴研究開発法⼈
科学技術振興機構（JST）
国⺠年⾦基⾦連合会

11.1

○

11.0

○

4.6

○

全国市町村職員共済組合連合会

16.2

○

公⽴学校共済組合

5.7○

警察共済組合4.4○

東京都職員共済組合

0.6○

議決権⾏使に関する基準

令和5年度

株主議決権⾏使にかかるSS活動の報告

ガイドライン

資産運⽤の⽅針

資産運⽤等の状況

積⽴⾦の管理運⽤の⽅針

令和5年度 業務概況書

令和5年度

株主議決権⾏使ガイドライン

積⽴⾦に関する管理運⽤

SS活動の報告（国内、外国株式）の⽅針

令和5年

株主議決権⾏使に関するSS活動の報告※2

実務ガイドライン

令和5年度―

責任投資活動報告書
令和6年1⽉公表2022年度
SS活動報告※3
2022年度SS活動報告※4
令和5年度
SS活動報告資産運⽤の基本⽅針

令和5年度 業務概況書
運⽤資産の構成状況（令和6年3⽉末）

⼩規模企業共済資産運⽤の⼩規模企業共済資産基本⽅針

令和4年度の運⽤状況※5

議決権⾏使原則

助成資⾦運⽤の基本⽅針

2023年度 業務概況書

議決権⾏使原則

積⽴⾦運⽤の基本⽅針―

SS活動状況の概要

積⽴⾦の管理運⽤の⽅針

令和5年度 運⽤報告書

株主議決権⾏使ガイドライン

令和5年度

株主議決権⾏使ガイドライン

SS活動の報告（国内、外国株式）

積⽴⾦の管理及び運⽤に係る基本⽅針
積⽴⾦に関する基本⽅針

令和5年度

警察共済組合株主議決権⾏使

積⽴⾦の管理及び運⽤にSS活動の報告

ガイドライン

係る基本的な⽅針

令和5年度

株主議決権⾏使ガイドライン

積⽴⾦の管理及び運⽤にSS活動の報告（国内、外国株式）係る基本⽅針2022年度 運⽤報告書※6
令和5年度 運⽤報告書
令和5年度 運⽤報告書
令和5年度 運⽤報告書
令和5年度 運⽤報告書

本稿執筆時点（2024.7.26）における開⽰情報等より作成。
※1︓運⽤資産額…各主体における勘定区分ごとの簿価評価資産と時価評価資産を合算したもの。1主体に複数勘定がある場合は合算。
2024.7.26時点の開⽰情報を使⽤、中⼩機構と国基連は2022年度決算データを使⽤。
※2︓2024年3⽉公表、※3︓2023年12⽉公表、※4︓2023年11⽉公表、※5︓2022年度分、2023年7⽉公表、※6︓2022年度分、2023年8⽉公表

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。
本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

⽇興リサーチレビュー 公的年⾦等が⾏うSS活動の状況
 公的年⾦等のSS活動の概要と⽬的︓

スチュワードシップ活動の概念図
資⾦の拠出 ⇨• SSCでは、投資先企業に対するエンゲージメントや議決権⾏使を通じて当該投資先企業の企業価値向上や持続的成⻑を促すことによって、最終受益者である年⾦加⼊者や被共済者等の中⻑期的な投資リターンの拡⼤を図る責任（SS責任）を果たす為に、SS活動に取組むことが求められている（右の概念図参照）。

スチュワード

運⽤資⾦のスチュワード

委託資⾦のコーポレート

シップC

委託 ⇨

シップC

投資 ⇨

ガバナンスC

アセット

最終受益者

オーナー

年⾦加⼊者
公的年⾦等

被共済者
被保険者など運⽤受託機関

投資先企業

アセット

株式や債券のマネジメント等

発⾏体⇦ リターンの⇦ リターンの⇦ リターンの還元

還元

還元• 公的年⾦等は、運⽤資⾦の多くを運⽤受託機関に委託している。

公的年⾦等が⾏う

運⽤受託機関が⾏う

運⽤受託機関との投資先企業との• SS活動に関する報告には、実際の公的年⾦等のSS活動について、エンゲージメント

エンゲージメント 公的年⾦等のSS責任の果たし⽅︓

運⽤受託機関が投資先企業に対し⾏うSS活動に対する取組みを、公的年⾦等による運⽤受託機関とのエンゲージメントの機会等を通じたモニタリング・調査を⾏うことで、中⻑期的な経済の成⻑と分配の好循環の実現

リターン向上中⻑期的な企業価値向上

公的年⾦等のSS責任を果たすことになる、(出所）⾦融庁「SSCに関する有識者検討会」第⼀回（2019.10）配布資料2を基に、⽇興リといった趣旨の記載がある。

サーチセンター作成• 調査対象の11主体中、5主体では、「最終受益者に対する受託者責任」と「公的年⾦としての社会的責任」の双⽅を果たすことが求められていることからSS活動に積極的に取り組む必要がある、といった趣旨の記載が明記されている。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。
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2

⽇興リサーチレビュー

 エンゲージメント活動に関する開⽰内容について
 株式について︓

 債券について︓• 投資先企業に対するエンゲージメント活動を、運⽤受託機関を介して実施している。

• SSC再改訂を受け、エンゲージメント活動への対応を実施している。

• 11主体中、6主体は、公的年⾦等が株式を保有している企業に対して運⽤受託機• 7主体において、国内債券・外国債券（特に、社債投資）を対象に運⽤受託機関関が⾏ったエンゲージメント活動実施割合を、社数ベースで開⽰し、うち2主体は、時が実施したSS活動に対して、公的年⾦等による調査やモニタリングが⾏われていること価総額ベースの開⽰を⾏っていることが確認された。

が、SS活動に関する報告や資産運⽤の⽅針において確認された。

• パッシブ運⽤ファンドのエンゲージメントにおいて、運⽤受託機関のイニシアティブへの参• 2020年3⽉に再改訂されたSSCでは、株式以外の資産につき「本コードの冒頭に掲画、協働エンゲージメントが利⽤されているケースが複数確認された。また、7主体にげる「スチュワードシップ責任」の遂⾏に資する限りにおいて、他の資産に投資を⾏う場おいて、SS活動の実効性や効率性向上の為、公的年⾦等が他の公的年⾦等との合にも適⽤することが可能である。」とされたものに、対応したものである。

意⾒交換や連携を⾏なう旨の記載が確認された。

• 運⽤受託機関が⾏うエンゲージメントは、債券発⾏体の信⽤⼒やキャッシュフロー創出能⼒、不祥事等などによるスプレットの拡⼤など、主にクレジットリスクの「ダウンサイド点検」を⽬的としている、といった趣旨の記載が複数で確認された。

 その他の主な開⽰内容• 公的年⾦等のSS活動に関する報告において、運⽤受託機関が⾏ったエンゲージメント活動の事例を「優れた取組」と記載するケースが確認された。例えば、エンゲー

 その他の主な開⽰内容

ジメントの質を⾼める取組や、議決権⾏使とエンゲージメントの⼀体的な運⽤、など• 再改訂されたSSCの受⼊れ公表時点において、公的年⾦等が⾃家運⽤で⾏う社に関する事例である。

債投資に関連して、当該社債発⾏企業をSS活動の対象としない、との記載が確• 公的年⾦等のトップが、運⽤受託機関の親会社である⼤⼿⾦融機関及びそのグループのトップ等とのいわゆるトップ⾯談を実施し、ESG課題への対応や資産運⽤業の⽅向性などを議論するケースがあった。
• 運⽤受託機関がエンゲージメント代⾏会社を利⽤する場合には、エンゲージメントプロセスのデューデリジェンスを実施すること、サービス内容の継続的モニタリング・評認された。これは、公的年⾦等が直接、⺠間企業の経営に介⼊するべきではないとの考えによるものと記載されている。
• 債券投資家は議決権を持たないことや投資先企業との対話の頻度の関係もあって、投資家の声が届きにくい、影響⼒が限られる、実効性の⾼いエンゲージメントには課題がある、といった趣旨の記載が、複数確認された。

価を⾏うこと、などを運⽤受託機関向けのSS活動原則に定めた上で、その遵守を求めているケースがあった。
• 公的年⾦等⾃らが、運⽤受託機関に対して、運⽤受託機関における⼈権問題への対応状況のアンケートを実施したケースが確認された。

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3⽇興リサーチレビュー

 議決権⾏使⽅針に関する開⽰内容について

 PRIへの署名

 11主体中、 9主体で、議決権⾏使⽅針に関する基準を定めていることが確認された。

 8主体が、PRIに署名済みであることが確認された。うち、6主体が、2024年になって

 9主体においては、運⽤受託機関に対する株主議決権⾏使ガイドライン等を定めることで、運⽤受託機関に対して議決権⾏使にあたっての判断基準を⽰していることが確からの署名である。
※ PRI（Principles for Responsible Investment）︓

認された。当該ガイドラインは、公的年⾦等が「実質的な株主」としての⾃⾝の意⾒が責任投資原則。国連環境計画・⾦融イニシアティブ（UNEP FI）と国連グロー⼗分に反映されることを⽬的としたものである。

バル・コンパクトと連携した投資家イニシアティブである。

 残りの2主体においては、運⽤受託機関から議決権⾏使対応⽅針の提出や説明を受ける、といった対応が⾏われていることが確認された。

 2023年秋⼝以降のPRIに関連する政府サイドのコメント等• 東京都内で開催されたPRI年次総会における岸⽥総理の発⾔︓

 その他の主な開⽰内容「⽇本においてもGPIFを始め、多くの機関がPRIに署名しておりますが、更にできる公的年⾦等においては、⾃⾝の積⽴⾦の管理及び運⽤の基本⽅針等を定めており、議決権⾏使に関して、以下のような内容が確認された。
• 公的年⾦等は、SS責任を果たすべく、コーポレートガバナンス・コードとSSCを踏まえた対応を取ること。

だけ多くの機関が署名することを期待いたします。その流れを推し進めるため、政府として所要の環境整備を⾏い、代表的な公的年⾦基⾦、少なくとも7基⾦、90兆円規模が新たにPRIの署名に向けた作業を進めることをここで表明させていただきます。」（出所）内閣官房 2023.10.3付 総理の1⽇ 「PRI in Person2023」• 公的年⾦等が統⼀的に⾏使すべき事案と判断する場合、個別企業の議決権⾏使について、運⽤受託機関に具体的な指⽰・指図を⾏うこと。
• 公的年⾦等が運⽤受託機関に議決権⾏使の個別の指図を⾏わない場合には、運⽤受託機関に対して、公的年⾦等が制定するコーポレートガバナンス原則の趣旨に沿い、公的年⾦等が制定する議決権⾏使ガイドラインに則って⾏使させること。
• （先に⾒た）エンゲージメント活動と議決権⾏使は、それぞれが個別独⽴したもの• 新しい資本主義のグランドデザイン及び実⾏計画︓「代表的な公的年⾦基⾦による責任投資原則（PRI）への署名を本年中に完了し、サステナビリティ投資の取組強化や、その流れの市場全体への波及を⽬指す。」（出所）内閣官房 新しい資本主義実現会議（第28回、2024年6⽉7⽇開催）、資料1、
新しい資本主義のグランドデザイン及び実⾏計画 2024年改訂版案

ではなく⼀体的に運⽤を⾏う必要があり、緊密に連携したものであることを議決権⾏使ガイドラインに明記しているケースがあること。

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4⽇興リサーチレビュー

 サステナビリティ投資に関する開⽰内容ついて
 国内株式、外国株式︓

 国内債券、外国債券︓• SS活動に関する報告や資産運⽤の⽅針において、11主体中、6主体でESGファンド• SS活動に関する報告や資産運⽤の⽅針において、7主体で、ESG債への投資が確の残⾼が確認された。

認された。

• ESGファンドのようなスタイルではなくても、運⽤受託機関のアクティブ運⽤ファンドにおいては、その運⽤プロセスにおいてESG要素が考慮されている、といった趣旨の記載が• 確認されたESG債のラベルは、グリーンボンド、ソーシャルボンド、サステナビリティボンド、トランジションボンド（クライメート・トランジション利付国債、CT国債）である。

複数確認された。
 その他の主な開⽰内容 その他の主な開⽰内容• ⾃家運⽤におけるESG債の投資については、円建て政保債、地⽅債、財投機関• パッシブ運⽤ファンドについて、公的年⾦等がESGファンドへの投資実績を公表する債などの信⽤リスクの低い債券を購⼊する、購⼊した債券を満期まで持ち切る運⽤ことが、ESG株式指数組⼊れ対象企業がESG課題への取り組み強化を促すこととを⾏う「退職等年⾦給付積⽴⾦」勘定に組み⼊れる、CT国債を購⼊する、などのなり、これが当該投資先企業のみならず、株式市場全体の価値向上に繋がっていケースが確認された。

く効果が期待される、といった趣旨の記載が確認された。

• 同⼀の発⾏体が発⾏する債券で、通常の債券と同様の発⾏条件（例えば、償還• ESGファンドの投資残⾼が確認された６主体の運⽤受託機関別運⽤資産額⼀年限を考慮した⽇本国債に対する上乗せ⾦利が同⼀であるケース、などが考えら覧（2023年度末時点）において、マネージャー・ベンチマークがESG指数であるとれる）であれば、ESG債を前向きに購⼊する、といった趣旨の記載も確認された。

確認されたのは、下記のとおりである。

• （債券に限定されないが）ESGに係る取組における基本的な考え⽅として、地⽅創⽣・地域活性化に対する取組をESG考慮要素の⼀つとしているとの記載があった。
 オルタナティブ投資のESG要素やサステナビリティの考慮︓• 調査対象のうち8主体において、23年度末時点でオルタナティブ投資残⾼が確認された。うち5主体において、不動産やインフラファンドの運⽤受託機関に対してGRESB（※）の評価取得を推奨するなど、オルタナティブ投資においてもESG要素の考慮が確認された。
※ GRESB（Global Real Estate Sustainability Benchmark）︓
不動産やインフラ投資におけるサステイナビリティやESGに対する配慮に関する評価基準を提供する組織。

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5

⽇興リサーチレビュー

Appendix︓SSC再改訂版、AOP（案）原則5
 ⽇本版スチュワードシップ・コード（2020年3⽉ 再改訂版）

 アセットオーナー・プリンシプル（案）抜粋

１. 機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たすための明確な⽅針を策定し、これを公表すべきである。

原則５．アセットオーナーは、受益者等のために運⽤⽬標の実現を図るに当たり、⾃ら⼜は運⽤委託先の⾏動を通じてスチュワードシップ活動を実施するなど、投資先企業の持続的成⻑に資するよう必要な⼯夫をすべきである。

２. 機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たす上で管理すべき利益相反について、明確な⽅針を策定し、これを公表すべきである。
３. 機関投資家は、投資先企業の持続的成⻑に向けてスチュワードシップ責任を適切に果たすため、当該企業の状況を的確に把握すべきである。
４. 機関投資家は、投資先企業との建設的な「⽬的を持った対話」を通じて、投資先企業と認識の共有を図るとともに、問題の改善に努めるべきである。
５. 機関投資家は、議決権の⾏使と⾏使結果の公表について明確な⽅針を持つとともに、議決権⾏使の⽅針については、単に形式的な判断基準にとどまるのではなく、投資先企業の持続的成⻑に資するものとなるよう⼯夫すべきである。
６. 機関投資家は、議決権の⾏使も含め、スチュワードシップ責任をどのように果たしているのかについて、原則として、顧客・受益者に対して定期的に報告を⾏うべきである。
７. 機関投資家は、投資先企業の持続的成⻑に資するよう、投資先企業やその事業環境等に関する深い理解のほか運⽤戦略に応じたサステナビリティの考慮に基づき、当該企業との対話やスチュワードシップ活動に伴う判断を適切に⾏うための実⼒を備えるべきである。
８. 機関投資家向けサービス提供者は、機関投資家がスチュワードシップ責任を果たすに当たり、適切にサービスを提供し、インベストメント・チェーン全体の機能向上に資するものとなるよう努めるべきである。

補充原則
５-１．アセットオーナーは、⻑期的に運⽤⽬標を実現させるため、⾃ら⼜は運⽤委託先による、投資先企業やその事業環境等に関する深い理解に基づく建設的な「⽬的を持った対話」（エンゲージメント）などを通じて、投資先企業の企業価値の向上やその持続的成⻑を促すべきである（スチュワードシップ責任）。
スチュワードシップ責任を果たすに当たっては、⾃らの規模や能⼒等を踏まえつつ、⽇本版スチュワードシップ・コードの受⼊れ表明をした上でその趣旨に則った対応を⾏うことを検討すべきである。その際、複数のアセットオーナーが協働して運⽤委託先のスチュワードシップ活動に対するモニタリング（協働モニタリング）を⾏うことも選択肢として考えられる。
５-２．アセットオーナーにおいては、ステークホルダーの考えや⾃らの運⽤⽬的に照らして必要な場合には、投資先企業の持続的成⻑に資するサステナビリティ投資を⾏うこと、例えば、⾦融機関等への委託に当たってサステナビリティに配慮した運⽤を⾏うことを求めることや、サステナビリティ投資⽅針を策定すること、PRI（責任投資原則）に署名することも考えられる。

（出所）2024年6⽉3⽇付 内閣官房新しい資本主義実現会議 第4回アセットオーナー・プリン
シプルに関する作業部会 配布資料 資料1（出所）2020年3⽉24⽇付 ⾦融庁 スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会 スチュ
ワードシップ・コード（再改訂版）の確定について

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6⽇興リサーチレビュー

Appendix︓PRIの6つの原則、⾦融庁「SSC及びCGCのフォローアップ会議」資料
 PRIの６つの原則• 私たちは、投資分析と意思決定のプロセスにESGの課題を組み込みます• 私たちは、活動的な所有者となり所有⽅針と所有習慣にESGの課題を組み⼊れます• 私たちは、投資対象の主体に対してESGの課題について適切な開⽰を求めます• 私たちは、資産運⽤業界において本原則が受け⼊れられ実⾏に移されるように働きかけを⾏います• 私たちは、本原則を実⾏する際の効果を⾼めるために協働します• 私たちは、本原則の実⾏に関する活動状況や進捗状況に関して報告します（出所）責任投資原則 国連環境計画・⾦融イニシアティブ(UNEP FI）と国連グローバル・コンパクトと連携した投資家イニシアティブ

 ⾦融庁「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」における「スチュワードシップ活動の実質化」議論
2.スチュワードシップ活動の実質化
 課題
チェックボックスを埋めるような形式的な対話が⾏われており、投資先の深い理解に基づく建設的な⽬的を持った対話や、双⽅向の対話が⾏われていないとの指摘がある。協働エンゲージメントについても、単に協働するのみならず、テーマを絞った意味のある対話が⾏われることが重要との指摘がある。
また、対話の担当部⾨、議決権⾏使の担当部⾨、運⽤部⾨等が分離しており⼗分な連携が図られていないなど、対話と議決権⾏使を⼀体とした実効的なエンゲージメントが⾏われていないとの指摘がある。
そもそもスチュワードシップ・コードへの対応についてはその遵守状況が確認されていないため、当局において実際の取組みを点検することが必要ではないかとの指摘がある。
 今後の⽅向性エンゲージメントを⼀層実効的なものとするため、⾦融審議会の報告書による提⾔を踏まえ、建設的な⽬的を持った対話に資する協働エンゲージメントの促進や、実質株主の透明性確保に向けて、スチュワードシップ・コードを⾒直すべきである。その際、議決権⾏使と対話は点と線の関係にあり、議決権⾏使（点）に⾄るまでの対話の過程（線）で、どのような対話をすることが重要かという意識をもつことや、エンゲージメントの成果を意識し検証することが重要であるといった観点にも留意する必要がある。
また、上記の課題の解決に向けて、望ましいエンゲージメントや望ましくないエンゲージメントについて、投資家・企業等の関係者の意⾒も踏まえ、具体的な事例や⼀定の⽬線を共有することが有⽤である。
こうした視点も踏まえ、⼀層実効的なエンゲージメントの実現に向けて、⾦融庁は、関係者と連携しつつ、運⽤機関・アセットオーナー・議決権⾏使助⾔会社等によるスチュワードシップ・コードの遵守状況を検証すべきである。
（出所）2024年6⽉7⽇付 ⾦融庁 コーポレートガバナンス改⾰の実践に向けたアクション・プロ
グラム2024「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ
会議」意⾒書（7）から、⼀部、抜粋(以上）
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。
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