NFI リサーチ･レビュー
2008 年 10 月号*** 特集「責任投資原則（ＰＲＩ）の実践課題」***

ＳＲＩ指数の現状
社会システム研究所 CSR 調査室--------------------------------------------

要

佐藤 拓人

約 --------------------------------------------

サステナブルな（持続可能な）社会作りのために、経済が環境と社会に調和することが全世界的に求められている。従来、SRI（社会的責任投資）は、倫理的、道徳的な価値に基づいた投資として、価値観に合わない投資対象を排除するネガティブ・スクリーニングが主流であった。その後、リスク分散やリターン追及の観点からポジティブ・スクリーニングへ移行し、PRI の策定によって、投資プロセスに ESG ファクターを考慮した投資が行われることとなり、SRI は、より普遍的な投資技法へと進化しつつある。SRI 指数は、
1990 年に KLD 社が設定した、Domini 400 Social Index が始まりであり、現在、NFI 調
べで 94 本の SRI 指数を確認している。SRI 指数が、通常の株価指数と異なる点は、企業の選別の際にサステナブル評価を中心軸としている点だ。サステナブル評価を一言で言い表すことはできないが、環境、企業倫理、人権をテーマとする場合が多く、不動産、環境テクノロジーに関連するマテリアルなども含む、広い範囲をカバーしている。本稿では、
SRI 指数の現状と算出（構築）手法や、評価方法、種類、用途などについて考察した。

目次

1. はじめに
2. 株価指数と SRI 指数
3. SRI 指数の現状
3.1

SRI 指数の現状

3.2

SRI 指数の活用例

4. おわりに2

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1．はじめにサステナブルな（持続可能な）社会作りのために、経済が環境と社会に調和することが全世界的に求められている。金融機関がサステナブルな社会作りに寄与するため、2006 年に国連環境計画・金融イニシアチブ1と国連グローバル・コンパクト2が提唱した責任投資原則（PRI）は、世界の金融機関に対し、投資プロセスに ESG ファクター（環境・社会・ガバナンスの要素）を考慮することを促し、こうした投資プロセスがメインストリームとなることを求めている。従来、SRI（社会的責任投資）は、倫理的、道徳的な価値に基づいた投資として、価値観に合わない投資対象を排除するネガティブ・スクリーニングが主流であった。その後、リスク分散やリターン追及の観点からポジティブ・スクリーニングへ移行し、PRI の策定によって、投資プロセスに ESG ファクターを考慮した投資が行われることとなり、SRI はより普遍的な投資技法へと進化しつつある。本稿では SRI を考える上で、とりわけ欧米で多く設定されている SRI 指数に着目し、現状調査を行った。

2. 株価指数と SRI 指数
SRI 指数は、1990 年に KLD 社が設定した Domini 400 Social Index が最初であり、以降ダウ・ジョーンズ社の DJSI シリーズ（Dow Jones Sustainability Index）、FTSE社の FTSE4GOOD 等の SRI 指数が続々と設定されている。現在、NFI 調べで 94 本のSRI 指数を確認している（図表 1）。ここでは、企業の選別に ESG ファクターを考慮し、各設定会社が SRI 指数としてのコンセプトを掲げているものを SRI 指数としてカウントした。一方で現在の代表的な株価指数のはじまりは、1884 年に米国のダウ・ジョーンズ社が考案し、鉄道株式を主体とした 11 種平均株価にまでさかのぼり、120 年以上の歴史がある3。SRI 指数が最初に設定された年は 1990 年であるから、株価指数の誕生から 100 年の時を経て、ようやく SRI 指数は誕生したことになる。まず通常の株価指数について整理すると、株価平均型株価指数と時価総額加重平均型株価指数に分類さ国連環境計画・金融イニシアチブは、1992 年に設立され、多数の金融機関と経済的発展と環境保護の両立、あるいは持続的発展について積極的に情報交換を行うとともに協調して活動を行うことを目的としている。
2 国連が採択した、人権、労働、環境、腐敗防止の 4 分野からなる、基本的人権に関する 10 原則。
13Phylliss.Pierce, 「The Dow Jones Averages 1885-1990」

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図表 1100

SRI 指数の年度別累計本数本
92908068707073779478616050403530201001234101990 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008年

出所：各種データより NFI 作成

れ、前者は日経平均株価指数やダウ工業 30 種平均などで組入銘柄の株価合計を、銘柄数で除算して求める。後者は S&P500 や TOPIX などが相当し、組入銘柄の時価総額合計を、基準となる一時点での時価総額合計で除算して求める指数が一般的である（図表2）。
図表 2 株価指数のタイプ

指数例
日経平均株価指数
株価平均型株価指数
ダウ平均株価指数
S&P500
東証株価指数（TOPIX）
時価総額加重平均型株価指数
ドイツ株価指数（DAX）
ナスダック総合指数
出所：各種資料を参考に NFI 作成
これら株価指数の目的としては三点考えることができる。通常の株価指数の一点目の特徴は、一国の景気や経済成長の先行指標としての役割がある。例えば日経平均株価指数の場合、日本を代表する企業を対象とし、日本の株式市場の動向をおおよそあらわしていると考えられ、景気動向指数の先行指標のひとつとしても使われている。二点目は、ベンチマークの性質である。ポートフォリオの運用評価において、株価指数との相対的

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なパフォーマンスを測るために利用される。運用評価については、収益の絶対水準ではなく、ベンチマークである株価指数との相対的なパフォーマンスが重視されるからだ。
ポートフォリオ理論に基づく市場ポートフォリオの概念から、ベンチマークとしては、時価総額加重平均型株価指数（配当込み）が一般的に用いられる。三点目は、投資商品のための機能を備えている。市場平均に追随する運用を目指すパッシブ運用のためのインデックスファンドや、先物取引やオプション取引等のデリバティブ商品の投資対象としても用いられる。そして、通常の株価指数はグローバルを対象としたものから、地域別に計算したもの、目的別にスタイル指数や、市場での実態をより厳密に反映させるための浮動株調整指数等のタイプがある。
以下では、SRI 指数の現状と、算出（構築）手法や、評価方法、種類、用途などについて見ていく。

3. SRI 指数の現状
3.1

SRI 指数の現状

図表 3 は SRI 指数を設定会社別に集計したものである。94 本の SRI 指数のうち、日本企業が設定しているものは、モーニングスター社会的責任株価指数の１本のみであり、残る 93 本は海外の調査機関や投資銀行が設定している。KLD 社、E.Capital Partners社、FTSE 社は、設定本数がそれぞれ、17 本、22 本、16 本と、他社と比べ多いことがわかる。KLD 社はカトリックの価値や企業の社会的配慮、E.Capital Partners 社は、人権、企業倫理、不動産、環境テクノロジーに関連するマテリアル等に着目し、多様なテーマの SRI 指数を設定している点が特徴的だ。FTSE 社は地域ごとの指数を同一基準で 16 本設定している（付表 1 参照）。
SRI 指数のユニバース構築の例としては、Domini 400 Social Index の場合、財務要因のみならず、社会的、宗教的にネガティブな要素と考えられる業種を排除するネガティブス・クリーニングと、ESG ファクターの優れた企業のうち、優れた取り組みを行う企業を選別するポジティブ・スクリーニングにより、S&P500 から 250 社、S&P500に含まれない大型株・中小型株からそれぞれ 100 社、50 社の計 400 社を選び出している（図表 4）。

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図表 3 設定会社別の SRI 指数の本数
設定会社

KLD Research & Analytics, Inc.
Dow Jones & Company and SAM Group
Dow Jones & Company,STOXX Ltd. ,SAM GroupSAM Group
Calvert Group
E.Capital Partners
FTSE Group
Vigeo
Ethibel vzw
Sarasin and Deutsche Börse
Deutsche Börse
Morningstar
Corporate Monitor
Hanover stock exchange in cooperation with oekom
research AG
GreenTec Invest AG
Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG
Michael Jantzi Research Associates (MJRA)SECURVITA
ABN Amro
Citi
Barclays Capital
Merrill Lynch
Credit Suisse
HSBC
合計

本数

17741122161623111111111111294

出所：各種資料を参考に NFI 作成

図表 4Domini 400 Social Index のスクリーニングプロセス
米国の上場企業

Ｓ＆Ｐ500その他大型株
中型株

中小型株

①

ネガティブスクリーニング②

ポジティブスクリーニング

250社

100社

50社

Domini 400 Social Index

出所：KLD 社 WEB サイト、各種資料より NFI 作成

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ネガティブ・スクリーニングで排除される産業は、主として、タバコ、ギャンブル、武器、アルコール産業、原子力発電関連産業である。ポジティブ・スクリーニングで考慮される要素は、企業のコミュニティ活動、女性とマイノリティに対する処遇、環境に対する行動、製品管理などであり、これらの要素をそれぞれプラス評価とマイナス評価の項目に照らし合わせて、最終的な評価を行っている（図表 5）。
また、社会的責任行動の優れた企業を、規模に関わらず選別することを目的としているため、時価総額 50 億ドル以上の銘柄が集まる S&P500 に含まれる大型株式のみとらわれず、中小型からも選別している。
図表 5

ポジティブ・スクリーニングの評価例

プラス評価の例
継続した寄付や慈善活動
コミュニティ活動
貧困層への支援事業（教育、住宅等）
雇用機会や評価体系の平等
女性・マイノリティへの処遇
管理職への登用、取締役会への登用
環境負荷の低い製品の製造環境に対する行動
リサイクルや環境負荷低減の取組
再生可能エネルギーへの投資
安全性や品質管理システムの徹底
製品管理
すぐれた研究開発

マイナス評価の例
訴訟事件や係争等の内容
地域との協定違反
管理職への不登用
環境に関する法規の遵守違反
有害物質、農薬等の過剰排出
安全性と品質管理システムの欠陥
カルテルや反トラスト法の違反行為

出所：KLD 社 WEB サイト、各種資料より NFI 作成

一方、スクリーニングが特徴的な SRI 指数の例としては、Deutsche Börse グループ
が Sarasin 銀行のサステナブル評価を利用して設定している、DAXglobal Sarasin
Sustainability Index が挙げられる。同指数は、サステナビリティの概念をトリプルボ
トムラインに習い、Environment（環境）・Social（社会）・Economic（経済）の調和であると定義している（図表 6 参照）。そして評価については、この３要素を企業のサステナビリティ（Sustainability of the Company）と、産業のサステナビリティ（Sustainability of the Industry）の両面から考慮している（図表 7 参照）。

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図表 6 サステナブル評価における相互依存するファクターイメージ

実行可能

環境

経済

持続可能性
耐久可能

公正性

社会

出所：Deutsche Börse「DAXglobal Sarasin Sustainability Index」を参考に作成

図表 7Sarasin 銀行のサステナブル評価マトリクス

産業例
自動車

食品、化学

衣料品

電気・通信

ＩＴ産業

high

企業のサステナビリティ

low
low

産業のサステナビリティ

high

出所：Sarasin 銀行 Sarasin Sustainablillity-Matrix を参考に作成

多くの SRI 指数では構成する業種のウェイト調整を、代表的な株価指数に近似させるように設計しているのに対し、DAXglobal Sarasin Sustainability Index は、業種をサステナブルな視点からウェイト付けをしている。環境や社会への取り組みが優れていたとしても、業種自体が社会へ与える悪影響も考慮しているため、例えば自動車セクタ

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ーはウェイトが小さくなり、製造、通信、サービスといった順にウェイトが大きくなるように設計されている。この手法では、業種の偏りが発生するが、サステナブルな視点でスコアリングしたリストのうち、単純にサステナブル評価で上位から選んだ結果、業種の偏りがでたのではなく、意図的に業種の偏りを作りだしている。
スクリーニングに必要な、企業の社会的責任行動に関する情報と評価については、設定会社ごとに独自に行う場合と、SRI 投資のための専門調査機関に委託する場合がある。
上述した例の KLD 社や Deutsche Börse の場合には、独自に調査した結果をスクリーニングに使用している。図表 8 は、SRI 指数を設定する会社のうち、調査機関が明確であるものをまとめたものである。図表 8 の通り、Dow Jones Sustainability World
Index を設定する Dow Jones 社は、スイスの調査機関である SAM グループの情報を、FTSE4GOOD シリーズを設定する FTSE 社も、イギリスの NPO である EIRIS より情報提供を受けている。
図表 8

SRI 指数の設定会社と調査会社設定会社

独自調査

調査委託

調査

KLD Research & Analytics, Inc. KLD Research & Analytics,
SAM Group
SAM Group
Calvert Group
Calvert Group
E.Capital Partners
E.Capital Partners
Ethibel vzw
Ethibel vzw
Sarasin and Deutsche Börse
Sarasin and Deutsche Börse
Corporate Monitor
Corporate Monitor
SAM Group, STOXXDow Jones & Company
FTSE GroupEIRIS
Morningstar
パブリックリソースセンター
Vigeo
Ethibel vzw
出所：各種資料を参考に NFI 作成

SRI 指数を設定する会社に、企業の社会的責任行動に関する調査を行うことができるリソースがあるとは限らないため、こうした SRI 投資のための専門調査機関の役割は大きい。NFI では、SRI 投資のための専門調査機関へのヒアリング調査を行っており、詳細については、立石（2008）が詳しい。

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3.2

SRI 指数の活用例

ここでとりあげた SRI 指数そのものは、実際に投資を行った結果を示すものではない。SRI 指数を投資商品として活用した例として、Domini 400 Social Index の場合、同指数の組み入れ銘柄を参考にした Domini Social Equity Fund が設定されている。
その他、SRI 指数を活用した ETF4として、BGI グループが設定している、iShares KLD
Select Social Index Fund が上場されている。iShares KLD Select Social Index Fund
は、ラッセル 1000 指数と S&P 500 に含まれる企業の中のうち、社会面および環境面で積極的な貢献をしている大型株から選んだ 200～300 社で構成する、KLD SelectSocial Index を参考にしている。米国のサステナブル投資に関する情報をまとめている米国 SIF によれば、同様の SRI 指数を参考にした ETF が、米国では 8 本存在しているといわれている。
このように、SRI 指数がパッシブ運用や ETF として活用されている例はいくつか散見されるが、米国に 260 本存在する SRI ファンドや、グローバルの視点で設定されている SRI ファンドのうち、SRI 指数がどの程度活用されているのかという点については、今後さらに調査を続けていきたい。

4.

おわりに
上記のように、企業の社会的行動に関する調査を幅広く行い、ポートフォリオを構築することは、事実上、個人や一般的な基金などの専門外の投資家が容易にできることではない。SRI 指数の設定に際して、SRI の調査を専門の調査機関に委託することが多い
現状から、SRI 指数の意義としては、SRI 投資に必要となるサステナブル評価の指針としての重要な役割があるだろう。また、様々なテーマを含む SRI 投資の運用成果を見る際の、ベンチマークとしても意義がある。今後、SRI 指数が多くの運用機関や事業会社に与える影響が大きくなれば、SRI 指数に組み入れられようと努力する企業や、すでに組入れられている企業への継続的なモニタリングにより、一定程度の監視も可能となり、サステナブルな取り組みの推進に好影響を与える可能性があるのではないか。

4上場投資信託：金融商品取引所に上場され、個別株式と同様に売買できる投資信託。

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参考資料
宮川公男、花枝英樹、「株価指数入門」2002 年 3 月
住友信託銀行パッシブ・クオンツ運用部、「投資インデックス・ハンドブック」2008 年４月
水口剛他、「ソーシャル・インベストメントとは何か」1998 年 6 月
谷本寛治、「SRI と新しい企業・金融」2007 年 4 月
呂潔、「社会貢献型ファンドの運用スタイルをめぐって」2008 年 9 月
立石隆英、「サステナビリティ投資に求められるリサーチ体制」2008 年 10 月
Phylliss.Pierce, 「The Dow Jones Averages 1885-1990」 1990 年
Sustainable Investment, http://www.sustainable-investment.org/
Social Investmet Forum, http://www.socialinｍvest.org/
World of Churches, http://www.oikoumene.org/en/home.html
Club of Rome

http://www.clubofrome.org/

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付表 1 SRI 指数一覧
company

KLD Research & Analytics, Inc.

Dow Jones & Company
SAM Group

Dow Jones & Company,
STOXX Ltd.
SAM Group
SAM Group
Calvert Group
E.Capital Partnersindex
AreaLaunch
Domini 400 Social Index
DOMESTIC1990
KLD Catholic Values 400 Index (CV400)
DOMESTIC1998
KLD Broad Market Social Index (BMSI)DOMESTIC
2001
KLD Large Cap Social Index (LCSI)DOMESTIC
2001
KLD Mid Cap Social Index (MCSI)DOMESTIC
2001
KLD Small Cap Social Index (SCSI)DOMESTIC
2001
KLD Large-Mid Cap Social Index (LMSI)DOMESTIC
2001
KLD Small-Mid Cap Social Index (SMSI)DOMESTIC
2001
KLD Select Social Index (SSI)DOMESTIC2004
KLD Dividend Achievers Social Index (DASI)DOMESTIC2006
KLD Global Climate 100 Index (GC100)GLOBAL2005
KLD Global Sustainability Index (GSI)
GLOBAL2007
KLD Global Sustainability Index Ex-US (GSIXUS)
GLOBAL2007
KLD Asia Pacific Sustainability Index (APSI)GLOBAL2007
KLD Europe Asia Pacific Sustainability Index (EAPSI)GLOBAL2007
KLD Europe Sustainability Index (ESI)GLOBAL2007
KLD North America Sustainability Index (NASI)
GLOBAL2007
Dow Jones Sustainability World Index (DJSI World)
GLOBAL1999(DJSI World ex Alcohol)
GLOBAL1999(DJSI World ex Tobacco)
GLOBAL1999(DJSI World ex Gambling)
GLOBAL1999(DJSI World ex Armaments and Firearms)
GLOBAL1999(DJSI World ex All)GLOBAL1999
Dow Jones Sustainability North America Index
GLOBAL2005
Dow Jones STOXX Sustainability Index (DJSI STOXX)GLOBAL2001(DJSI STOXX ex All)GLOBAL2001
Dow Jones EURO STOXX Sustainability Index (DJSI EURO STOXX)GLOBAL
2001(DJSI EURO STOXX ex All)GLOBAL
2001
Australian SAM Sustainability Index (AuSSI)DOMESTIC
2005
Calvert Social Index
DOMESTIC
2000
Global Alpha 40
GLOBAL2000
ECPI ALPHA Property Europe
GLOBAL2000
ECPI Global Renewable Energy
GLOBAL2000
ECPI Global Climate Change
GLOBAL2000
ECPI Global Commodity
GLOBAL2000
ECPI Global ECO Real Estate & Building
GLOBAL
2000
Global Eco & Ethical
GLOBAL2000
ECPI Carbon Winners
GLOBAL2000
ECPI Euro TOP10 ECO Real Estate
GLOBAL2000
ECPI ITALY SME's Equity
DOMESTIC
2000
GLOBAL ESG ALPHA Equity
GLOBAL
2000
Ethical Index EuroGLOBAL
2000
Ethical Index Global
GLOBAL
2000
Ethical Euro Govt BondGLOBAL
2000
Ethical Euro Corporate BondGLOBAL
2000
Ethical Euro Agency & Supranational
GLOBAL
2000
Ethical Index Euro Government 1-3 y
GLOBAL
2000
Ethical Index Euro Tradable
GLOBAL
2000
Ethical Index Global TradableGLOBAL
2000
Ethical Index Emerging Markets
GLOBAL
2000
Ethical Index Global Top 30 Dividend Yield
GLOBAL
2000
Ethical Index Global Top 25 Ethical
GLOBAL2000
FTSE4GOOD Global index
GLOBAL
2001

出所：各種資料を参考に NFI 作成

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FTSE Group

company

Vigeo
Ethibel vzw

Sarasin and Deutsche Börse
Deutsche Börseindex
FTSE4Good Environmental leaders Europe 40
FTSE4Good Global 100 Index
FTSE4Good Global 100 total return index
FTSE4Good Global benchmark USD total return index
FTSE4Good Europe Benchmark IndexFTSE4Good Europe 50 Index
FTSE4Good Europe Index
FTSE4Good US Benchmark Index
FTSE4Good US 100 Index
FTSE4Good US Index
FTSE4Good UK Benchmark Index
FTSE4Good UK 50 Index
FTSE4Good UK Index
FTSE4Good JapanFTSE4Good Japan benchmark
The ASPI Eurozone
Ethibel Sustainability Index
ESI Pioneer Global
ESI Pioneer Americas
ESI Pioneer Europe
ESI Excellence Global
ESI Excellence Europe
DAXglobal Sarasin Sustainability Germany Index
DAXglobal Sarasin Sustainability Switzerland IndexÖkoDaxDAXglobal Alternative Energy Index
DAXglobal Water Index
Morningstar Japan Socially Responsible Investment Index
Ethinvest Environmental Index

Morningstar
Corporate Monitor
Hanover stock exchange inGlobal Challenges Index (GCX)
cooperation with oekom research AG
GreenTec Invest AG
GreenTec Climate 30
Bayerische Hypo- und Vereinsbank
HVB Nachhaltigkeitsindex
AGMichael Jantzi Research Associates
Jantzi Social Index(MJRA)
UmweltBank AG
Natur-Aktien-Index (NAI)ABN Amro
ABN Amro Climate Change and Environment Index
Citi
Citi Climate Change Opportunities PR Index
Barclays Capital
Barclays Capital Global Carbon Index
Merrill Lynch
Merrill Lynch Carbon Leaders Europe Index PR
Credit Suisse
Credit Suisse Social Awareness INDEXHSBC Global Climate Change Benchmark
HSBC
HSBC Investable Climate Change

AreaLaunch
GLOBAL
2001
GLOBAL
2001
GLOBAL
2001
GLOBAL
2001
GLOBAL
2001
GLOBAL
2001
GLOBAL
2001
DOMESTIC
2001
DOMESTIC
2001
DOMESTIC
2001
DOMESTIC
2001
DOMESTIC
2001
DOMESTIC
2001
DOMESTIC
2004
DOMESTIC
2004
DOMESTIC
2001
GLOBAL2002
GLOBAL
2002
DOMESTIC
2002
DOMESTIC
2002
GLOBAL
2002
DOMESTIC
2002
DOMESTIC
2007
DOMESTIC
2007
GLOBAL
2003
GLOBAL
2000
GLOBAL
2001
DOMESTIC
2003
DOMESTIC
1996
GLOBAL2002

GLOBAL2007

GLOBAL2005

DOMESTIC

2000

GLOBALGLOBALGLOBALGLOBALGLOBALGLOBALGLOBALGLOBAL

1997
2007
2008
2007
2007
2008
2007
2007

出所：各種資料を参考に NFI 作成

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