週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2018 年１月８日週号、No.618）
2018 年１月７日
曽我 純■主要マーケット指標
為替レート
１月５日（前週末）
円ドル
113.06(112.67)
ドルユーロ
1.2028(1.1996)
ドルポンド
1.3568(1.3512)
スイスフランドル
0.9750(0.9743)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.02700(-0.02417)
米国
1.70393(1.69428)
ユーロ-0.38143(-0.38471)
スイス-0.73560(-0.74620)
長期金利（10 年債）
日本
0.055(0.045)
米国
2.47(2.40)
英国
1.24(1.19)
ドイツ
0.43(0.42)
株 式
日経平均株価23714.53(22764.94)
TOPIX
1880.34(1817.56)
NY ダウ
25295.87(24719.22)
S&P5002743.15(2673.61)
ナスダック
7136.55(6903.38)
FTSE100（英）7724.22(7687.77)
DAX（独）
13319.64(12917.64)
商品市況（先物）
CRB 指数
193.44(193.86)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
61.44(60.42)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1322.3(1309.3)

１ヵ月前
112.581.18241.34420.9872

2016 年末
116.871.05131.23361.0178-0.01264
1.51532-0.38000-0.75600-0.04657
0.99789-0.33643-0.72920

0.045
2.35
1.26
0.32

0.040
2.44
1.23
0.20

22622.38
1790.9724180.64
2629.576762.217327.5013048.54

19114.37
1518.61
19762.60
2238.835383.117142.8311481.06

187.4657.62
1264.9192.51
53.72
1151.7

日本企業は利益拡大を持続できるか
昨年末の実効ドル相場（名目）は前年比 6.0%下落した。特に、対ユーロでドルは 14.1%も下落したからだ。短期金利は米国の上昇を除けば、ほとんど横ばい状態であり、長期金利は３回も利上げした米国も上昇せず、国債相場は静かだった。ドル安によって、原油や金は上昇したけれども、総合指数の CRB はほぼ前年末並みである。大きく動いたのは株式であり、年間では主要株価指数はいずれも大幅に値上がりした。
NY ダウの昨年の上昇率は 25.1%、ナスダック総合は 28.2%も上昇した。好調な米株に追随

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2/3する形で日経平均株価も年間 19.1%上昇し、これで６年連続のプラスだ。1989 年までの 12年連続増以来ということになる。2017 年末までの６年間で日経平均株価は約 2.7 倍に膨れ、NY ダウの２倍を上回っている。
なぜ株価はこれほど値上がりしたのだろうか。最大の要因は企業利益の拡大だ。昨年７－９月期と 2011 年 10-12 月期の大企業全産業の営業利益（法人企業統計）を比較すると、61.3%も増加している。製造業は 114.9%と２倍を超える増益に対して非製造業は 38.1%にとどまっている。ところが、2017 年７－９月期の売上高は 2011 年 10-12 月期を下回っているのだ。2011 年７－９月期と比較すると非製造業の売上高はプラスになるが、営業利益に大きな変化はない。売上高が伸びなくても利益を出せる仕組みにしたのだ。売上原価や販管費を削減することによって利益を捻出しているのである。はたしてこのような利益拡大方法をいつまで続けることが可能なのだろうか。
過去６年間、利益は急増しているが、人件費は横ばいである。人件費を抑制しているために、消費は長期的に低迷しているのだ。消費不振の原因は企業の人件費抑制にあることは間違いない。人件費を渋り、利益の極大化に突き進むという資本主義の強欲さを追求していくことの帰結は不況、さらに進めば恐慌なのではないか。
生産は需要があって始めて成立するのである。需要がなければ生産は持続できないのだ。
需要の元は給与であり、給与に基づいて家計は消費活動を続けることができるのである。その給与を引き上げなければ、家計は消費を増やそうとはしない。企業の業況感は最近にないほど良いが、家計の消費は改善するどころか、悪化している。
『家計調査』によれば、昨年 11 月の消費支出（二人以上の世帯、季節調整値実質、2015年＝100）は 98.7 と低迷している。2011 年 12 月は 104.4 と 100 を超えており、その後も消費税率の引き上げ前までは伸びていたが、引き上げ後は急激に落ち込み、2015 年後半からは 100 を下回る状態にある。企業利益は急増し、業況感は著しく改善しているが、家計消費はそれとは正反対の動きを示しているのである。
2012 年 12 月、第２次安倍内閣が発足し、日銀とタッグを組み、経済・金融政策をぶち上げたが、家計消費は消費税率引き上げで拡大しただけで、引き上げ後は惨憺たる状況にあるのだ。消費には、まったく財政・金融政策は効かなかった。
大規模国債購入の実施によって円ドル相場は動いた。2012 年の年平均円ドル相場は 79.55円だったが、2013 年には 96.91 円、さらに 2014 年 105.3 円、2015 年 121.0 へと３年連続の円安ドル高となった。2015 年までの３年間で 52.1%も円安ドル高に振れたのである。輸出企業にとってはまさに干天の慈雨となった。ただ、円安ドル高は金額で輸入額を拡大させ、2014 年の貿易収支は 12.8 兆円もの輸入超となった。こうした輸入増の負担は最終需要家である家計が負うことになり、家計にとってはマイナス要因となる。
『法人企業統計』から企業規模別の一人当たりの年給与（賞与を含む）を求めると、大企業（資本金 10 億円以上）は 2011 年度の 553.9 万円から 2016 年度には 576.6 万円と５年間で 4.1%増加している。中堅企業（資本金１億円以上 10 億円未満）は 419.7 万円から 429.4

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3/3万円、中小企業（資本金１億円未満）は 303.2 万円から 304.1 万円へといずれも微増だが、中小企業の伸びがもっとも低い。
大企業と中小企業の給与格差は開いている。2016 年度の従業員数は 4,111.4 万人だが、その 67.1%は中小企業で働いており、大企業の従業員は 17.7%にすぎない。７割近い従業員の給与が横ばいだということが、日本の消費低迷の最大の要因なのである。中小企業の従業員給与の拡大を果たさなければ、日本経済は消費不振というトンネルから抜け出すことは難しい。
このようなことは改めて述べることではなく、何十年も日本経済の根っこにある問題だ。
労働時間や賃金といった経済的最重要課題がいつになれば労働者の立場から見直されるのだろうか。企業利益と賃金の分配の問題、企業間の賃金等のさまざまな格差が是正されない限り、日本経済はバランスを欠き、不健康な経済状態が持続するということである。
企業利益拡大と低賃金の持続というアンバラスを取り繕っているのは公的部門と外需である。国内需要は一定であるので、今は好調な輸出と国債の大量発行で供給に辻褄を合わせているが、世界経済や為替相場にいつ逆風が吹くかわからない。輸出の勢いが失すれば、企業の稼働率は低下し、収益率はただちに悪化することになる。そうなれば、国債発行はますます拡大し、公的部門への依存度は高まる。
企業収益率の低下は株式相場を揺るがすことになり、日銀や年金の買いではとうてい株価を支えることはできない。米国の消費低迷下の株高もリスク要因である。低成長でありな
がら、株式が選好されているのは経済と不釣り合いな低金利を FRB が続けているからだ。だが、今年３回の利上げで政策金利が 2.0%になれば、はたして超低金利に慣らされた米国経済は、実質 2.0%程度の低い成長でも持続可能だろうかという疑念が生れてくるかもしれな
い。その時、バブル化している米株はどうなるだろうか。