週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2013 年８月 26 日週号、No.459）
2013 年８月 25 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
８月 23 日（前週）
円ドル
98.71(97.51)
ドルユーロ
1.3378(1.3326)
ドルポンド
1.5564(1.5626)
スイスフランドル
0.9217(0.9262)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.15357(0.15357)
米国
0.26210(0.26410)
ユーロ
0.15143(0.15143)
スイス
0.01800(0.01800)
長期金利（10 年債）
日本
0.765(0.755)
米国
2.82(2.83)
英国
2.71(2.72)
ドイツ
1.94(1.90)
株 式
日経平均株価13660.55(13650.11)
TOPIX
1141.63(1142.65)
NY ダウ
15010.51(15081.47)
S&P5001663.50(1655.83)
ナスダック
3657.79(3602.78)
FTSE100（英）6492.10(6499.99)
DAX（独）
8416.99(8391.94)
商品市況（先物）
CRB 指数290.79(292.49)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
106.42(107.46)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1395.8(1371.0)

１ヵ月前
99.43
1.3224
1.53720.9346

３ヵ月前
102.001.29331.51070.96970.157140.265900.149290.02000

0.15500
0.27275
0.115710.02000

0.775
2.51
2.32
1.55

0.835
2.02
1.92
1.44

14778.51
1222.72
15567.74
1692.393579.276597.448314.23

14483.98
1188.34
15294.50
1650.513459.426696.79
8351.98290.64107.23
1334.7286.0394.25
1391.8FRB は金融緩和縮小に踏み切れるか先進国の株価は昨年末を上回っているが、新興国の株価はほぼマイナスである。ブラジルやインドの株価は２割以上下落している。５月 22 日、バーナンキ FRB 議長が「今後数回の会合で資産買入を縮小していくことは可能だ」と発言したことが、新興国の株式離れを促した。さらに顕著な動きを示しているのが新興国の通貨安である。21 日公表の FOMC 議事録（７月 30 日、31 日開催）では金融緩和縮小の手掛かりは得られず、各市場は小康状態を保っている。ラガルド IMF 専務理事は 23 日、「出口を急ぐことは提唱しない。非標準的政週刊マーケットレター

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策はそれを実施しているすべての国・地域で依然必要とされている」と述べ、FRB を牽制した。FRB の金融緩和縮小は世界の金融市場を揺るがす事態を招きかねず、その動向から目を離すことはできない。
21 日時点の FRB 総資産は 3.64 兆ドルと１週間前の過去最高よりもやや減少したが、毎月850 億ドルの資産買入により、昨年 12 月よりも 0.74 兆ドルも増加している。こうした FRBの過去にない資産買入により、株式は過去最高を更新し、国債利回りは大恐慌後にも経験したことがない水準に低下した。株式や国債相場は米国の実体経済を反映したものではな
く、まさに金融政策によって作り出されたのものだ。実体経済に基づけば、株式は買われすぎだし、国債利回りは低すぎるのである。
FRB が金融緩和を縮小すれば株式・国債相場が逆回転することは目に見える。国内相場だ
けでなく、すでに下落しつつある新興国通貨・株式にも一段の売り圧力が加わり、新興国の実体経済は揺さぶられることになるだろう。1997 年のアジア通貨危機の悪夢をラガルド
IMF 専務理事は想起したはずだ。
だが、米国はいつまでも金融緩和を続けることはできない。金融緩和縮小の時期が早いか遅いかだけの違いである。金融緩和に依存してきた世界の金融市場を軟着陸させるためのシナリオを描くことに FRB は腐心することになる。金融政策を正常な姿に戻さなければならない一方、世界の市場にも配慮しなければならないというジレンマに陥っている。
米商業銀行のバランスシートをみると、金融界は依然多くの問題を抱えていることがわかる。預金は拡大しているけれども、貸出は伸び悩んでおり、両者の差は広がる一方である。７月の預金は前年比 7.7%増加したが、貸出は 2.8%と名目 GDP の伸び率にも満たない。
貸出が低迷しているのは、不動産向けが 0.2%とやっとプラスを維持できている程度の低い伸びにとどまっているからだ。昨年３月に約２年半ぶりに前年比プラスに転じたものの、昨年 12 月の 1.5%をピークに低下している。商工業向けは７月、8.1%伸びているが、昨年７月の 14.4%から鈍化しつつある。
７月の預金 9.49 兆ドルに対して貸出 7.31 兆ドルと預金が貸出を 2.18 兆ドル上回っている。７月の現金は 2.21 兆ドルと貸出と預金の差額にほぼ見合う。
08 年８月の現金は約 3,000億ドルであり、７倍以上に拡大し、いまだに過去最高を更新している。総資産に占める現金比率は 16.3%に上昇する半面、貸出・総資産比率は 53.8%へと低下、いずれも過去にない異常な数値である。こうした金融部門の歪みをそのままにして、金融緩和縮小に踏み切ることができるのだろうか。世界の信用を揺るがすかもしれないだけでなく、自国の信用が維持できるのかという問題もある。
米商業銀行の現金はそのまま FRB に預金され、FRB の負債に計上されている。この資金でFRB は国債等を購入、国債相場を支え、財政資金を供給している。FRB は独立機関とはいえ政府と一体と捕らえるべきだ。FRB は金融政策を執り行うのだが、実際、財政政策にも深く関わっているのである。
貯蓄と投資の差額を満たすために、あるいは有効需要の不足を補うために国が財政支出

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3/3を拡大しているのである。米国の貯蓄額は 2005 年には 2,427 億ドルだったが、2012 年には6,874 億ドルへと拡大した。可処分所得に占める比率も 2.6%から 5.6%に上昇しており、金融危機後、米国の家計は消費を控え貯蓄を増やしている。可処分所得は 2012 年までの５年間に 16.5%増加したが、個人消費支出は 14.4%増と可処分所得を 2.1 ポイント下回った。2007年までの５年間の個人消費支出が 31.9%も増加したのとは大違いであり、個人消費支出の低い伸びが米国経済低迷の原因なのである。可処分所得の伸びも 2007 年までの５年間 29.7%に比べれば 13.2 ポイントも低く、これでは個人消費支出を増やすことはできず、経済の拡大も緩やかにならざるを得ない。
雇用を回復させることで個人消費を取り戻そうとしているのだが、失業者を 1,151.4 万人（７月）も抱えている状態では、個人消費支出を伸ばすことは難しい。08 年の金融不況期を除けば、1948 年以降、失業者数がいまの水準を超えたのは第２次オイルショック後の1982 年 10 月～1983 年２月までの５ヵ月にすぎない。それほどいまの失業者数は多いということなのである。おそらく失業者数が 600 万人から 700 万人程度に減少しなければ、もとのような消費拡大ペースに戻らない。
IMF によれば、新興国等への民間資本純流入は 2012 年までの４年間で 5,765 億ドルと 2008年までの４年間の流入額 425 億ドルとは比べ物にならないほど増えた。だから、ラガルド
IMF 専務理事は FRB に釘を刺さざるをえないのだ。現地通貨で持ち続けていれば、金利が高く、値上りしていても通貨の暴落でそのような利益は吹き飛ぶだろう。まさに売りが売りを呼ぶ展開になってしまう。通貨が暴落すれば輸入物価の急騰でインフレが進み、ドル建て債務は一気に膨らみ、新興国は返済不能に陥ってしまう。
このようなことを考えれば、FRB も金融緩和縮小に動きたいところだけれども、自国だけの理由ではなかなか踏み切ることはできないのではないか。