週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2019 年３月 25 日週号、No.667）
2019 年３月 24 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
３月 22 日（前週末）円ドル
109.91(111.45)
ドルユーロ
1.1313(1.1325)
ドルポンド
1.3209(1.3289)
スイスフランドル
0.9935(1.0017)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.06967(-0.08167)
米国
2.60988(2.62525)
ユーロ-0.33571(-0.34171)
スイス-0.71300(-0.70340)
長期金利（10 年債）
日本-0.080(-0.040)
米国
2.44(2.59)
英国
1.01(1.21)
ドイツ-0.02(0.08)
株 式
日経平均株価21627.34(21450.85)
TOPIX
1617.11(1602.63)
NY ダウ
25502.32(25848.87)
S&P5002800.71(2822.48)
ナスダック
7642.66(7688.52)
FTSE100（英）7207.59(7228.28)
DAX（独）
11364.17(11685.69)
商品市況（先物）
CRB 指数
184.15(183.86)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
59.04(58.52)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1312.3(1302.9)

１ヵ月前
110.681.13411.30521.00012017 年末
112.67
1.1996
1.3512
0.9743-0.07817
2.64625-0.33643-0.71080-0.02417
1.69428-0.38471-0.74620-0.045
2.65
1.15
0.09

0.045
2.40
1.19
0.42

21425.51
1609.52
26031.81
2792.677527.547178.60
11457.70

22764.94
1817.5624719.22
2673.616903.387687.77
12917.64

184.0657.26
1332.8193.8660.42
1309.3

中央銀行の時代錯誤の金融政策
ECB の利上げ先延ばしに続いて FRB も今年、利上げはしないという。よって、米 10 年債利回りは 2.44%と前週比 15 ベイシスポイント低下し、2017 年 12 月以来、１年３ヵ月ぶりの水準に低下した。ユーロドル３ヵ月物との金利差はさらに開いた。長短金利差が最大のところが概ね景気のピークに当たることから、景気動向への関心が強まり、NY ダウは大幅な下げとなった。FRB が利上げをしないことから、対ドルで円は２月８日以来の 109 円台に上昇した。３月の日本 PMI は製造業が引き続き減退していることを示し、日本株は厳しい状況

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2/3に陥っている。
３月に入ってからの外人の売り越し額はすでに１兆円を超えている。外人のうち最大のプレーヤーである欧州勢が円高ユーロ安により、売り姿勢を強めているからだ（今年１月と２月だけで欧州の売り越し額は 9,264 億円）。これに向かっているのは証券会社の自己である。外人の売り越しをそのまま引き受け、３月第２週までの２週間で約１兆円を買い越している。生産の低迷と円高という二重の収益圧迫要因が深刻さを増すならば、外人は売り姿勢を一層強めるだろう。
昨年第４四半期の米実質 GDP は前年比 3.1%伸びたが、今年第４四半期には 1.9%～2.2%へと鈍化すると FRB は予測する（昨年 12 月の予測 2.3%～2.5%から下方修正）。2018 年の米実質 GDP は 2.9%と 2016 年の 1.6%を底に２年連続で成長率は拡大し、リーマンショック以降
では 2015 年と同じ高い伸びとなった。高い成長をもたらしたのは減税である。その減税による需要拡大も今年は薄まってしまう。減税に代わる需要刺激策はなく、成長率は低下していくことになろう。だが、このようなことは前々からわかっていたことであり、いまさら成長鈍化懸念に株式が反応するとは市場参加者の眼力は衰えてしまったのだろうか。
３月に今年の利上げを封じ込めてしまう FRB の姿勢は頂けない。金融経済の僕に成り下がってしまったことを象徴している。2018 年の米名目 GDP は 5.2%と 2006 年以来 12 年ぶりの高い伸びであった。それでも 10 年債利回りは 2.68%（2018 年末）と経済成長率の半分ほどでしかなかった。これほど乖離が大きくなっているのは、FRB が政策金利を低水準に保っているからだ。
2006 年から 2007 年の FF レートは 4.25%～5.25%、10 年債利回りは 3.94%～5.14%（月末値）である。現状に比べればはるかに高い。だが、実体経済（2006 年名目 GDP 成長率 6.0%、2007 年 4.2%）との比較では高くはないのである。
昨年第３四半期の名目 GDP が前年比 5.5%まで上昇する過程で、FRB は FF レートを５％程度まで上げていなくてはいけなかった。これほどの伸びは 2006 年第３四半期以来 12 年ぶりだからだ。それを恐る恐る小刻みにしか上げられなかったことは大失敗であった。
巨額の金融資産が存在する経済では金融政策の実体経済への効果ははなはだ心もとなくなっており、政策金利は最低でも名目 GDP の伸び率程度には維持していくべきだ。そうでなければ、マネーを原料とする金融経済を有利にし、金融経済が膨張し、最終的には破裂してしまうからだ。
ゼロ金利や超低金利の状態は金融経済にとっては好環境なのだ。実物経済に比べて金利が低く設定されていれば、金融経済の成長は実体経済を上回り、金融と実体は乖離していくことになる。ECB、FRB、BOJ、BOE の主要中央銀行は、こうした金融経済と実体経済の乖離を促す政策を遂行しているのだ。これだけ金融資産が積みあがっているにもかかわらず、相変わらず「成長と物価安定」を金科玉条としている。こうした時代錯誤の金融政策がバブルを作り出しているのである。
1930 年代の米大恐慌や日本の 1990 年代の株式・不動産バブル崩壊など、経済の大変動の週刊マーケットレター

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元凶は低金利による金融バブルとその崩壊であり、実体経済が経済を破壊するケースは少なくなってきている。マネーが暴れることこそ制御しなければならないのだ。それほど金融ストックは経済全般に激しい振幅をもたらすのである。金融ストックほど金利に敏感なものはなく、しかも瞬時にグローバルにマネーは移動する。儲かりそうだということだけのために、機敏にマネーを動かす。経済がどうのこうのといったことなど、投機家にとっては頭の片隅にもない。そうした投機を制御できるのは、マネーのコストを高くするしかないのだ。
利上げし金利を高くすれば投機的動機を抑制することができる。金利を適切な水準に設定することにより、強欲な資本主義を少しはましにすることができるのである。
日本など 1995 年以降 24 年間も政策金利は１％以下である。これほど長期間金利がないような世界であっても実体経済は低迷したままである。ということは、金融政策では経済を引き上げることはできないということだ。よくゼロ金利や大規模の国債購入は市場にマネーを供給しているというが、どの市場にどれだけマネーは流れているのだろうか。すくなくとも家計には流れていない。企業にも流れている気配は感じられない。こうした経済主体に金が流れていないから経済がいつまでも低迷状態から抜け出せないのだ。日銀がいくら金融緩和政策を拡大しようが、家計や企業にマネーが流れることはない。せいぜい金融資産の構成が変化するくらいのものだ。
物価の安定とゼロ金利政策によって、投機家は願ってもない環境下にあると言える。首都圏を中心に値上がりが見込めそうな不動産に投機資金をつぎ込んでいる。また、富裕層は預金金利がほとんど付かないので一部のお金を株式・不動産等にまわしている。信用取引もやりやすい。投機家や富裕層にとっては我が世の春といったところか。いずれにしろ、ゼロ金利は金融資産をさほど保有していない一般庶民にとってはなにの恩恵もないのである。ゼロ金利政策は巨額の金融資産保有者とそうでない人との資産格差をますます大きくする政策といえる。