週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2013 年６月 24 日週号、No.454）
2013 年６月 23 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
６月 21 日（前週）
円ドル
97.87(94.08)
ドルユーロ
1.3132(1.3343)
ドルポンド
1.5419(1.5699)
スイスフランドル
0.9345(0.9208)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.15429(0.15429)
米国
0.27275(0.27275)
ユーロ
0.13786(0.12929)
スイス
0.01800(0.01800)
長期金利（10 年債）
日本
0.870(0.815)
米国
2.54(2.14)
英国
2.41(2.06)
ドイツ
1.72(1.51)
株 式
日経平均株価13230.13(12686.52)
TOPIX
1099.40(1056.45)
NY ダウ14799.40(15070.18)
S&P5001592.43(1626.73)
ナスダック
3357.25(3423.56)
FTSE100（英）6116.17(6308.26)
DAX（独）
7789.24(8127.96)
商品市況（先物）
CRB 指数
278.08(286.17)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
93.69(97.85)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1292.0(1387.6)

１ヵ月前
102.491.29041.51510.9700３ヵ月前
94.89
1.28961.51720.94620.15500
0.274100.117140.01800

0.16000
0.284100.13286
0.02200

0.880
1.93
1.91
1.39

0.580
1.91
1.86
1.37

15381.02
1270.39
15387.58
1669.163502.126803.878472.2012635.69
1058.1014421.49
1545.803222.60
6388.557943.51287.9296.161377.6

294.0592.45
1613.8FRB は資産購入終了姿勢を貫けるか
19 日の FOMC 後、バーナンキ FRB 議長の現在月 850 億ドル規模の資産購入を来年央で終了させたいとの会見内容は、世界の株式・債券・商品市場を揺さぶった。NY ダウは週末比では、５月第１週以来の１万 5,000 ドル割れとなり、10 年債の利回りは 2.54%、週間で 40 ベ
イシスポイント上昇、2011 年８月第１週以来、約２年ぶりの高水準となった。ドルは全面高となり、ドル建ての主要な商品市況は大きく値を下げた。特に、金価格は週間で 6.8%、３ヵ月前に比べれば約 20%の急落である。

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資産購入という金融緩和を止めたいというのだから、米債券利回りが上昇し、ドルが強くなり、商品が売られるのは当然の流れである。ただ、米国の金融政策の変更は、世界の金融・資本市場に打撃を与え、足腰の弱い日本や不況下にあるユーロ経済をさらに下振れさせるだろう。
米ドルへの回帰は新興国の通貨を下落させ、金融市場を不安定にするばかりでなく、債券利回りの上昇により設備投資意欲を低下させ、実体経済にまで悪影響を及ぼすことは間違いない。メキシコやブラジルの過去１ヵ月の利回り上昇は米債の約２倍に達している。
欧州ではギリシャ、ポルトガルといった財政危機で売られた国の国債を中心に大幅に上昇、アジアでも軒並み米債を上回る利回りの上昇が起きている。米国発の債券相場の急落がユーロ圏や新興国の為替・債券相場を崩壊させる危険性がある。
FRB の大規模な資産購入が世界中の債券相場の高騰を演出していたが、今度はそれが逆に作用することになり、各国政府の資金調達は苦しくなるだろう。日本をはじめ欧州も財政再建を目指しているが、債券利回りの上昇は、資金調達コストを引き上げ、財政再建をより難しくする。
08 年の金融危機が発生してから、FRB は１年４ヵ月で FF レートを 5.25%からゼロ（08 年12 月）へと引き下げた。政策金利の引き下げとともに 08 年 11 月には最初の資産購入を実施し、2010 年 11 月には第２弾、さらに 2012 年９月に第３弾の資産購入を打ち出した。
08 年 11 月時点、米国経済は釣瓶落としの状態にあり、GDP は名目、実質ともに前年比マイナスに落ち込んだ。だが、2009 年４－６月期を底に、米国経済は回復しており、第２弾を発表した 2010 年 10-12 月期の経済成長率は名目 4.3%、実質 2.4%と伸びていた。それでも政策金利はゼロに据え置かれ、2012 年９月にはさらなる資産購入に踏み切った。
抜本的な処置を施すことなく、単に、FRB は金融政策を無闇矢鱈に進めた。それも、経済はそこそこ成長しているなかでの、ゼロ金利、資産購入であるから、その恩恵を最大限受けるのはマネーの卸売業である金融機関である。金融危機を引き起こしながら、棚から牡丹餅のように利益を得ているのが金融機関なのである。FRB のしていることは経済を良くするという大義名分のもとに、一部の金融機関の懐が潤うようにしているだけなのだ。それについては日銀もまったく同じである。
名目経済成長率が 2010 年以降、４％程度で推移しながら、FRB は政策金利をゼロに抑えている。債券利回りも４％をはるかに下回ったままである。競争条件下では、４％の経済成長を下回る利回りであれば、まだ十分に収益機会があるので資金需要が高まり、少なくとも４％に到達するまで利回りは上昇するだろう。
2011 年９月以降、米債券利回りは２％を下回る異常な低水準で推移してきた。経済成長率に特別変化はないが、債券や株式は買われてきたのである。FRB が債券買いオペを続けるという安心感が債券買いに向かわせたのだ。
政策金利をゼロに据え置いていても、経済が４％も成長していれば、債券利回りがいつまでも４％を相当下回る水準にとどまっていることは不思議な現象である。債券利回りが週刊マーケットレター

3/3２％であれば、まだ２％を楽に稼ぐことができる収益機会をみすみす逃していることになる。
これだけ高い収益機会を見送っていることは、米国経済の先行きを不安視しているからだと思う。だから２％前後という歴史的低水準の利回りを受け入れているのだ。あるいは、株式でマネーゲームに興じているのである。
2012 年の米名目 GDP は前年比４％であったが、今年１－３月期は 3.4%と２四半期連続で低下していることから、債券利回りの低下も実体経済を回復させる力がないと判断しているのかもしれない。
バブル崩壊以降、日本が不良資産の中途半端な処理により、いまだに病から抜け出せないのと同じことが米国でも起きているのだ。だから FRB の金融政策が無力なのである。不良資産の問題は当然、経済の足枷になっているし、金融経済に偏った経済、所得格差の拡大、軍事支出依存経済といった米国経済の根底に横たわる難問が米国経済を蝕んでいるのである。
こうした問題を放置したまま金融政策を総動員しても効き目はほとんどない。むしろ、ますます実体経済と金融経済の乖離を大きくし、米国経済の内部矛盾を拡大するだけである。金融経済に過度に依存すれば、2008 年のような金融危機に陥るリスクが高くなり、まともな経済とはいえなくなる。
今後、米債券利回りがさらに上昇することになれば、設備投資や住宅着工を冷やし、米国経済は悪化することになる。19 日に発表した FRB の経済見通しでは、今年の実質 GDP は2.3%～2.6%と３月（2.3%～2.8%）から下方修正した。だが、債券利回りの上昇が進行すれば、このシナリオ通りの成長は難しくなる。しかも世界的な債券利回りの上昇になっているので、米国経済もこの影響を受けることになる。FRB は来年央に資産購入を終了させたいという方針を貫けるだろうか。