連 載 マーケットを読む！

金融経済着眼点のュ
ニ ース

株式会社大和総研
金融調査部 主任研究員

長内智

第 19 回 ポスト・アベノミクスの金融市場を読む勘所

2020年８月28日、安倍首相（当時）が突然の辞任表明を行いました。憲政史上最長の連続在職日数と通算在職日数を記録する歴史的長期政権を築いた安倍政権の終焉は、2020年の非常に大きなトピックです。そこで今回は、安倍政権の経済政策「アベノミクス」を振り返り、政権交代を受けたマーケットの動きを整理した上で、ポスト・アベノミクスで想定される金融市場の先行きについて展望したいと思います。

₁ 安倍政権の金融・経済面の成果
〜長期デフレから抜け出す

物価指数は長期的な下落傾向にありましたが、大胆な金融緩和を起点とする円安や国内景気の2012年12月26日に発足した第２次安倍政権は、日本経済の再生とデフレ脱却のために、①大胆改善を背景に下げ止まり、いわゆる「長期デフな金融政策、②積極的な財政政策、③民間投資レ」から抜け出すことに成功したのです〔図表を喚起する成長戦略という「三本の矢」からな１〕。

る経済政策「アベノミクス」を打ち出しました。

経済面では、緩やかな景気回復が続く中、企アベノミクスの初期において特に重要な役割を業収益の拡大が続きました。財務省の「法人企担ったのが日本銀行の大胆な金融政策です。

業統計」によると、日本企業（金融・保険業を日本銀行は、2013年３月に就任した黒田総裁除く）の経常利益は、2012年度（約48兆円）かの下で、 国債の大量購入やETF（上場投資信ら2018年度（約84兆円）にかけて７割以上も増託）とＪ－REIT（不動産投資信託）の購入拡大加しており、企業全体で見るとアベノミクスになど「異次元緩和」とも呼ばれる大規模な金融よる恩恵を十分享受していることが分かります。

緩和政策を実施し、「２％のインフレ目標」 の実現を目指しました。
結果、 為替市場では過度な円高が是正されました。 政権発足
時に１ドル86円程度であったド

30,000ル円レートは、 １年後に１ドル105円程度となり、この間の下落15,000

率は２割を超えます。 株式市場

10,000では、 金融緩和政策や円安に伴5,000株価が大幅に上昇し、 日経平均株価は、 政権発足後１年間で５割以上も上昇しました。 消費者

Kinzai Financial Plan 2020.10（円）（2015年＝100）
第２次安倍政権発足

25,00020,000

う企業収益の改善期待を受けて

58〔図表１〕株価と物価の推移

0114
112
110
108
106
104
102
100
9800

02

04

0608

日経平均株価：左軸

10121416

182096

消費者物価指数：右軸 （年）（注）消費者物価指数は「食料（酒類を除く）及びエネルギーを除く総合」ベース。季節調整値。
出所：日本経済新聞、総務省統計局「消費者物価指数」より大和総研作成

マーケットを読む！ 金融経済ニュースの着眼点

企業部門の回復を受けて雇用環境の改善も進第二に、アベノミクスの恩恵は、大企業や高み、仕事を探している人に対する企業の求人数

所得者層に偏っており、中小企業や中・低所得を示す有効求人倍率は、企業の求人増加を主因者層にまで広く行きわたっていないという点でに上昇し、2017年に「バブル期」のピークを上す。安倍政権は、消費税率を２度引き上げた史回りました。また、政権発足時に４％台だった上初めての政権ですが、その負の影響は所得の失業率は2018年に２％台前半まで低下しました。

低い層ほど大きくなります。とりわけ所得面でこういった企業収益の拡大と労働需給の引き景気回復の恩恵を受けにくい年金生活者にとっ締まりを背景に、企業で賃上げの動きが広がり、て消費増税の負担はより厳しかったとみられま労働者の賃金は緩やかな上昇傾向となりました。

す。

なお、労働市場に関しては、女性と高齢者の第三に、インフレ率が明確なプラス圏で安定労働参加の進展に伴い、日本全体の雇用者数がせず、デフレ脱却を十分に実現できていないこ大幅に増加した点も注目されます。とが挙げられます。今後、新型コロナの影響に他には、新型コロナ危機まで、政府主導の観よって国内景気が一段と悪化し、投資家がリス光戦略に伴うインバウンド需要の増加が国内経ク回避の動きを強める「リスクオフ」の円高が済に対してプラスに働いていたこともアベノミ進行することとなれば、デフレ圧力が高まる可クスの顕著な政策効果だといえます。

能性もあります。
第四に、新型コロナ危機との闘いはまだ道半

このように、アベノミクスは円高是正や株高、消費者物価の反転、景気回復において一定の成ばであり、感染拡大を抑えながら、経済活動の果を上げたと評価できます。

回復を図ることが喫緊の最重要課題となっています。

2 歴史的長期政権が残した課題 〜国民の実感なき景気回復



3 政権の終盤に新型コロナが直撃  〜元の水準に戻るまで数年必要

一方で、約７年８カ月に及ぶ歴史的長期政権を築いた安倍政権が経済面で残した課題も少な

安倍政権の終盤は、未曽有の新型コロナ危機

くありません。に大きく揺さぶられることとなりました。経済第一に、 三本の矢のうち成長戦略において目立った成果が見られず、 日本経済の実力を示す「潜在成長率」の低迷が続いているという問題です。 日本経済の底上げが進まない中、 新型コロナ危機前までの経済成長率は平均で１％弱でした。つまり、アベノミクス下の景気回復ペースは、かなり緩やかなものにとどまり、全ての国民が景気回復の恩恵を十分実感できるような状況ではなかったと考えられます。

〔図表２〕実質GDPの推移
560（兆円、2011年基準）
リーマン・ショック

540（％）
第２次安倍政権
発足

100
80520

60500

40480

20460

0440

－2042006081012

実質ＧＤＰ：左軸

141618

前期比年率：右軸

20－40（年）

出所：内閣府「国民経済計算（GDP統計）」より大和総研作成

Kinzai Financial Plan 2020.1059

面では、2020年４月の政府の緊急事態宣言発出

市場の反応も、それに沿ったものだといえるでに伴う外出・営業自粛要請や外需の急減を受けしょう。て、実質GDPが大幅に落ち込みました。

ただし、その後、菅官房長官（当時）が自民

2020年４〜６月期の実質GDP（二次速報値）

党総裁選に出馬すると報道され、後任候補としは、前期比年率マイナス28.1％となり、この減て最有力視されたことで状況が一転します。長少幅は現行の統計で比較可能な1980年以降で最期間にわたって安倍政権を支えてきた菅氏であ大です〔図表２〕。また、実質GDPの水準が政れば、安倍路線が継続されるとの期待感が広が権発足時の水準を小幅ながら下回ったことも注り、株価は反発し、国債利回りは低下しました。

目されます。
実質GDPは、2020年７〜９月期以降、徐々に持ち直していくと見込まれます。しかし、新型

５ ポスト・アベノミクスと金融市場  〜超低金利環境の常態化コロナの影響が長期化しており、人との接触を安倍政権を引き継いだ菅政権の経済政策の全伴う従来型のサービスは、今後も利用が控えら

貌は、執筆時点（９月15日現在）では明らかにれることとなります。リーマンショック後の景なっていません。また、衆議院議員の任期満了

気回復局面の動向なども照らし合せると、経済が2021年10月であるため、今後いつ衆議院の解活動が新型コロナ危機前の水準に戻るまで数年散・総選挙が行われてもおかしくない状況です。

程度かかる可能性が高いとみられます。

こうした中、ポスト・アベノミクスで想定される確度の高い方向性を考慮した上で、金融市場４ 金融市場は安倍路線継続を想定  の先行きについて展望したいと思います。

〜辞任報道直後はリスクオフの動き

まず、新型コロナ危機という現在の特殊な経

2020年８月28日の午後、安倍首相（当時）が済環境下においては、誰が首相になっても大規辞任の意向を固めたとの報道を受けて、金融市模な金融政策と財政政策によって日本経済を立場では投資家のリスク回避姿勢が強まりました。て直し、危機からの脱却を目指すということが具体的には、円高と株安が進み、国債利回りは最優先課題となります。もちろん、個別の政策上昇（＝国債価格の下落）しました。これは、長において違いが出るとは思いますが、金融市場期政権の終焉に伴う政治的な不透明感の高まりや経済全体への影響という点で大きな差は生じや、今後の経済政策運営の不確実性などが金融にくいと考えられます。

市場で懸念されたことによります。

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そのため、日本銀行の金融政策に関しては、アベノミクスでは、大胆な金融緩和政策によ今後も超低金利政策が継続され、国債利回りはって非常に緩和的な金融環境を実現し、それが非常に低位で推移すると見込まれます。ただ、円安、株高、国債利回りの低下（＝国債価格の新型コロナの影響が及んでいる企業の社債に関上昇）に作用した面もあります。しかし、突然しては、事業環境の悪化を受けて信用リスクがの辞任報道により、その政策路線が修正される高まり、金利が上昇（＝社債価格が下落）する可能性が危惧されたのです。

可能性がある点に注意が必要です。

一般に、政権交代に伴う先行き不確実性の高家計に関しては、超低金利環境の下で預貯金まりは、金融市場にとってネガティブな材料との金利が今後もほぼゼロとなり、家計の利子収され、投資家のリスク回避姿勢を強める要因と入はかなり少ない状況が続くでしょう。他方、なります。今回の辞任報道直後に見られた金融住宅ローン金利は引き続き非常に低い水準で推Kinzai Financial Plan 2020.10

マーケットを読む！ 金融経済ニュースの着眼点移すると想定され、 新たに住宅ローンを組む人や住宅ローンの借り換えを検討している人にと〔図表３〕TOPIXと名目GDPによるレンジ
10000（株価指数：pt)
TOPIXっては良好な環境が当面続くと想定されます。
為替市場では、 日本銀行の金融緩和政策が円安方向に作用す

1000
ＩＴバブル
リーマン・崩壊
ショックる一方、 他国の中央銀行も積極的に金融緩和政策を実施しているため、 両者の影響が相殺し合100って方向感の読みにくい展開が続くとみられます。 最近はリス7075808590950005101520（年）（注）縦軸は対数目盛。点線は過去の名目GDPとの関係から見たレンジ（大和総研）。
出所：内閣府「国民経済計算（GDP統計）」、東京証券取引所より大和総研作成

クオフ局面で円高・ ドル安がさほど進まない点にも注意が必要です。これは主各国の政府と中央銀行が打ち出した大規模な財に、投資家がリスク回避姿勢を強めた際に、円政・金融政策やワクチン開発への期待感から、だけでなくドルも同様に買っていることによる投資家がリスク選好を強めていることが挙げらものと考えられます。

れます。

株価に関しては、非常に緩和的な金融環境がここで株価と実体経済の過去の経験則につい続き、国内景気が持ち直す中、全体的に堅調にて確認しましょう。TOPIX（東証株価指数）と推移するというのが基本的なシナリオです。た名目GDPによって決まるレンジの推移を見ると、だし、個別企業の株価に関しては、新型コロナ

TOPIXは、2000年代初めのITバブル崩壊と景の影響の程度によって明暗が分かれる展開にな気後退、2008年のリーマンショック後にレンジるでしょう。また、投資家の間で株価と実体経の下限まで大きく低下しました〔図表３〕。他方、

かい り済の乖離という問題が懸念されている点にも留新型コロナ危機では、今のところそこまでの動意が必要です。

きは見られません。つまり、過去の危機の経験に基づけば、現在の株価は、実体経済との関係６ 実体経済と株価の乖離に要注意  〜株価が過大評価されている可能性

最近の株価の水準に関して、新型コロナ危機から見て高い水準に位置している可能性があります。
今なお新型コロナ危機の収束が見通せない中、によって実体経済が急激に悪化したにもかかわ感染の再拡大や米中関係の悪化、11月の米国大らず、株高が進んだことにより、実体経済との統領選挙などをきっかけに、投資家がリスク回関係から見て株価が過大に評価されているとの避姿勢を強めることになれば、株価がレンジの指摘があります。株価上昇の主な要因として、下限に向けて急落する恐れもあります。

おさない さとし 2006年早稲田大学大学院経済学研究科博士課程単位取得退学、大和総研入社（金融資本市場担当）。2008～10年大和証券に出向（海外市場担当）、2010年大和総研に帰任（新興国、日本経済担当）。2012～14年
内閣府参事官補佐として経済財政白書、月例経済報告などを担当。2014年大和総研に帰任（日本経済担当）、2018
年より現職（金融資本市場担当）。CFPⓇ認定者。執筆書籍：『デジタル化する世界と金融−北欧のIT政策とポストコロナの日本への教訓』金融財政事情研究会、2020年、共著。『トランプ政権で日本経済はこうなる』日本経済新聞
出版社、2016年、共著。『リーダーになったら知っておきたい 経済の読み方』KADOKAWA、2015年、共著。

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