Morningstar Equity Research Report 2022.4.15

画像処理、組込系システム開発に強み

投資判断（4/14）

ソーバル（2186・東証スタンダード）
株価

投資単位

1,022円

時価総額

年初来高値

83.5億円100株（4/14）

Overweight 継続
年初来安値

1,477円（4/14）

PER
（予）

945円

（22/1/19）

19.1倍（22/3/9）（4/14）

AIを成長の柱に27年2月期年商100億円達成へ■ 22 年 2 月期は高採算案件寄与し大幅増益（円）

1,500

営業増益となり、ほぼ計画通りで着地した。主要顧客の研究開発投資からの受注が堅調だったほか、新規プロジェクトを中心に高採算の請負案件が増加し、収益が改善した。主要顧客別売上構成比は、ソニーグループが首位で、長らく首位だったキヤノングループは 3 位に後退。元々同社はキヤノングループ売上が派遣契約を中心に中・長期で減少していくことを経営課題として捉えており、この売上構成の変化は想定内だった。エンジニアを派遣し、そのサービス対価を得る「派遣」は、単価増、もしくは案件増に伴う人員増が増収要因となる。一方、「請負」は、エンジニアを自社グループ内に擁した上で受託開発案件を持ち込み、成果物を納品する事業形態で、案件の高額化や追加受注などの発生により 1 人当たり売上高や収益性が高まりやすい。このため、近年は請負売上比率を 70 － 80％にまで高める経営戦略をとっているが、請負売上比率は 74.2％（前期末比 1.4 ポイント増）に達した（2P 上図参照）。

■ AI 案件獲得に向けエンジニア増員、教育投資を強化
会社側は 22 年 2 月期の連結業績開示に引き続き、新しく中期経営計画（2P 下図参照）を策定。5 年後の 27 年 2月期の連結売上高 10,000 百万円達成を掲げた。22 年 2月期実績 100 百万円の AI（人工知能）プロジェクト売上を中計最終年度には 1,000 百万円に引き上げ、成長の柱としていく構想だ。同社は創業の頃よりキヤノングルー

プとの取引を通じて培われた画像処理技術、組込み開発案件で実績を積み、近年は WEB/ アプリ開発など周辺技術領域へと基盤を拡大してきた。足元の AI 売上は組込みや WEB/ アプリの開発案件から派生した AI ニーズを PoC（概念実証）、実証実験の段階から案件化した初期的なもの。組込みやWEB/ アプリの開発に携わっているからこそ生まれる AI ニーズといえ、潜在需要は大きい。AI 案件の組成・大型化を実現するためにエンジニアの増員や教育投資を行い、経1,200円～ 1,400円

想定株価レンジ

22 年 2 月期の連結業績は、売上高 8,163 百万円（前期比8.4％増）、営業利益 603 百万円（同 2.4 倍）の増収・大幅

1,477

1,400
1,300
13週線

1,200
1,100（千株）

1,000

26週線

900945500

出来高250

13週平均線

4567891011121234013週移動平均線

26週移動平均線

出来高（13週平均）

1,116円

1,069円87,031株

営資源を投入していく。

また、中計策定を機に、請負案件の採算性のカギを握るプロジェクトマネージャー、プロジェクトリーダーの量的・質的強化を図るほか、人材育成の仕組みづくり、評価制度、手当の体系化などの整備を担う HR（ヒューマンリソース）専
門部署を立ち上げた。同社は 19 年 2 月期から中期目標として売上高 10,000 百万円、営業利益 1,000 百万円を掲げ、20年 3 月には中期目標のいずれかを超過した時に権利行使可能となる株式報酬型ストック・オプション（新株予約権）を発行している。ただ、その後は新型コロナウイルスの感染拡大の影響で事業活動が制限され、同社も雇用調整助成金の受給やテレワークの推進などにより雇用を守る経営にシフト。
21 年 2 月期は減収減益を余儀なくされた。22 年 2 月期は V字回復し、23 年 2 月期からは新たに策定した中期経営計画を推進する体制に入った。HR を強化し、中計の推移も KPI（重要業績評価指標）として管理・開示していく方向。モーニングスター（MS）では中計達成に向けた取組みが着実に進むとみている。
想定株価レンジは 1,200 － 1,400 円（ 前回据え置き ）。
MS 予 想 23 年 2 月 期 お よ び 24 年 2 月 期 EPS62 － 70 円 に会社予想 PER20 倍程度を乗じて再算定した。投資判断は「Overweight」継続とする。
（有村 孝浩）

業績動向（4/14時点）
売上高（百万円）

前年比（％）

営業利益（百万円）

前年比（％）

経常利益（百万円）

前年比（％）

純利益（百万円）

前年比（％）EPS（円）

21 年 2 月期

実績

7,531▲9.7251▲60.3557▲13.7378▲13.248.1

22 年 2 月期

実績8,1638.46032.4倍

637

14.4

447

18.1

56.8

会社予想

8,420

3.1

630

4.4

6400.3

420

▲6.1

53.4

MS 予想

8,620

5.6

710

1.2倍

715

12.2

485

8.561.6

MS 予想

8,700

0.97505.6780

9.1

547

12.8

69.5

23 年 2 月期
24 年 2 月期

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

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Morningstar Equity Research Report 2022.4.15

ソーバル（2186・東証スタンダード）■ 会社概要ソーバルの主要顧客売上高構成比および派遣・請負構成比の推移

組込み開発（ソフトウエア、ハードウエアの設計開発）、アプリケーション開発、スマートデバイスアプリケーション開発、WEB・クラウド開発、マニュアル制作、品質評価などを手掛けるエンジニアリング事業を展開する。1983 年に会社設立。黎明期からキヤノン＜ 7751 ＞との開発受託取引が始まり、次第にキヤノングループに取引が広がった。キヤノン側のニーズで同社は技術者派遣を主体に業容を拡大。画像処理技術や周辺技術に競争優位性が高まるにつれ、ソニー＜ 6758 ＞グループも顧客に加わった。2011 年に富士通＜6702 ＞グループのシステムエンジニアリング業務などを担うコアードを、15 年には車載システム開発や各種制御システム開発などに強みを持つアンドールシステムサポートをそれぞれ子会社化し、請負部門を強化。17 年、ユビキタス（現・ユビキタス AI コーポレーション）＜ 3858 ＞から IoT プラッ
トフォーム関連事業を譲受。自動運転、AI、IoT 分野に強い受託開発型企業に変貌を遂げつつある。

連結売上高（百万円）
ソニーグループ
富士通グループ
キヤノングループ
リクルートグループ
日立グループ
トヨタグループ
伊藤忠テクノソリューションズ
椿本チエイングループ
NTTグループ
その他

20年2月期
8,344
20.0%
10.7%
31.6%
2.6%
3.0%
1.7%
2.4%
2.2%
2.3%
23.5%

21年2月期
7,531
28.4%
12.4%
13.4%
4.4%
4.1%
3.5%
2.8%
1.9%
2.9%
26.2%

22年2月期
8,163
31.0%
11.7%
7.7%
4.4%
3.5%
3.2%
2.5%
2.3%
2.1%
31.6%

派遣
請負

20年2月期
40.5%
59.5%

21年2月期
27.2%
72.8%

22年2月期
25.8%
74.2%

20年2月期21年2月期

27.2%

40.5%
59.5%

派遣

22年2月期

25.8%
74.2%

72.8%

派遣

請負

派遣

請負

請負

出所：会社資料を基にモーニングスター作成

ソーバルの中期経営計画■ 事業環境と展望
NEDO（新エネルギー・産業技術総合開発機構）が 17 年
7 月に発表した「TSC Foresight」セミナー（第 1 回）資料によると、組込みソフトウエア関連製品の世界市場規模は、2014 年が 1 兆 1,352 億円（うち車載向けが 4,613 億円）だったが、2030 年には 1 兆 9,903 億円（同 8,088 億円）に達する見込み。
同社はキヤノングループとの長年の派遣・請負契約関係の中で画像処理技術とノウハウを積み上げてきた。ソフトウエ
ア開発を行うプレーヤーは数多くいるが、キヤノン機器製品で実装を伴う組込み開発を行うなど、こうした経験値を有するプレーヤーは限られてくる。事実、キヤノングループとの取引は同社の技術的信用を高めており、近年、車載・自動運
転関連では日立＜ 6501 ＞グループやトヨタ自動車＜ 7203＞グループの売上高が急速に伸びている。市場は長期にわたって成長するとみられ、同社の自動運転向け開発案件はます
ます高付加価値化していきそうだ。

単位：円

出所：会社資料よりモーニングスター作成

リスク要因
IT 業界におけるエンジニア人材は慢性的な不足傾向にある中、同社は新卒採用を主軸とした人材確保・育成に注力しているが、必要な人材を適切に確保・育成できない場
合は、業績・財務に影響を与える可能性がある。
このほか、新型コロナウイルス感染拡大を受けた緊急事態宣言に即応し、全従業員の 75％程度がテレワークにシフト。先進的な感染症リスク対策を行った。

株主還元（4/14時点）■ 配当の状況■ 株主優待毎年 8 月 31 日現在の株主名簿に記載された 100 株以上保有する株主が対象

1株当たり配当金
中間期末

期末

年間

21年2月期

実績16円

16円

32円

22年2月期

実績16円

17円

33円

23年2月期会社予想16.5円

16.5円

33円

・100 ～ 999 株
・1,000 株以上

…………
…………

500 円相当の QUO カード
2,000 円相当の QUO カード※ 22 年 2 月期期末配当および年間配当は会社設立 40 周年記念配当
1 円を含む
本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

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Morningstar Equity Research Report 2022.4.15

ソーバル（2186・東証スタンダード）

競合他社比較（赤太字は競合他社に比べ優位な数値）（4/14時点）
ソーバル（2186・東証スタンダード)

基本事項

株価指標

株価

1,022円

939円

1,574円

100株

100株

100株

102,200円

93,900円

157,400円

最低投資金額
決算月

2月

9月

3月

PER
（予）

19.1倍

19.6倍

PBR
（実）

4.6倍

2.8倍

1.7%

2.3%

3.0%

▲7.5%

営業利益成長率
（予）

2.4倍
3.2%
3.1%
4.4%

17.6倍

0.6%

▲6.6%

EPS成長率
（予）

▲6.1%

2.2%
12.1%
24.7%
25.1%

▲8.1%

68.4%

64.0%

9.1%

1.7%

312.1%

270.5%

売上高成長率（予）

収益性

売上高営業利益率（予）

7.5%

自己資本当期純利益率
（実）

13.5%

総資産経常利益率
（実）

14.3%

73.5%
0.0%
361.8%

自己資本比率（実）
財務安定性

アドソル日進（3837・東証プライム）

投資単位

配当利回り
（予）
成長性

システム情報(3677・東証プライム）

デット・エクイティ・レシオ
（実）
流動比率
（実）

9.6%
17.2%
16.1%

車載系のシステム開発や受託システム開発などで事業領域の近しいシステム情報（ 3677）、アドソル日進（ 3837）を比較対象とした。

■成長性

■収益性

■財務安定性

23年2月期連結業績予想は、売上高が前期比3.1％増、営業利益が同4.4％増でともに競合と比べ優位な数値となっている。継続的な経営テーマである
高収益の請負売上比率は22年2月期2Q累計74.2％（前期末比1.4ポイント増）にまで上昇した。また、採算性の良い請負売上比率が高水準を維持するとみられることから、営業利益の伸び率は売上成長率を上回るものとみられる。
競合他社では、新型コロナウイルス
感染症による緊急事態宣言の解除以降、電力・ガスのエネルギー関連を中心にシステム開発案件の期ズレが発生する見込みのアドソル日進が22年3月期は減収減益に転じる見通しとなっている。

23年2月期営業利益率は前期比0.1ポイント上昇の7.5％となる見通し。
21年2月期は減収に加え、テレワーク体制整備など感染防止対策投資などを行ったことから、営業利益率は前期比4.3ポイント低下の3.3％まで下押ししたが、22年2月期は高採算の請負売上比率が高まったことが寄与し営業利益率は7.4％とV字回復した。23年2月期は新中期経営計画の初年度であり、中計達成水準に設定されたストック・オプション権利行使条件である売上高10,000百万円、営業利益1,000百万円（営業利益率10％）に向け、収益性改善が進んでいきそうだ。

3社とも財務面で問題はないが、実質無借金経営である同社の財務安定性が際立つ。同社はM&Aを経営の重要課題の1つと位置づけており、借入の活用も否定しないが、先端技術を持ちながらも財務内容に問題を抱えるようなエンジニアリング企業を買収するケースでは、自己資本の厚いバランスシー
トはプラスに働く。

モーニングスター株式会社
株式分析部 アナリスト
有村 孝浩
03-6229-0078
tarimura@morningstar.co.jp

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

（3/3）

モーニングスター・エクイティ・リサーチレポートの読み方
特 徴Overweight    （オーバーウエート）
今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上上回ると予測される場合
Neutral （ニュートラル）
今後、半年間の株価推移が現値水準の－ 15％～＋ 15％にとどまると予測される場合
Underweight（アンダーウエート）
今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上下回ると予測される場合（1）第三者機関として中立的な立場を重視

モーニングスター・エクイティ・リサーチレポートは、モーニングスターが位置する中立的な第三者としての立場を重要視し、客観的な比較・評価情報の提供に努めています。モーニングスターがカバーする全銘柄に対し、アナリ
スト個人の見解に加え、複数のアナリストから成る銘柄評
価委員会の意見を反映し、投資判断・想定株価レンジ・業績予想を決定しています。

（2）カバー銘柄のユニバース

カバー銘柄は下記対象銘柄から銘柄評価委員会が選出しています。
【銘柄選定基準】● アナリストのカバー率が低い国内新興市場上場銘柄● 個 人投資家からの人気が高い銘柄（各オンライン証券のデータを参考）● 時価総額を考慮（50 億円程度以上を目安）● 整理、監理銘柄や継続疑義、債務超過銘柄を除く

モーニングスターでは業績見通しや財務状況、株価の値動きなどに関する見解の変更により、機動的に投資判断を変更します。ただし、影響力のある、新しい情報が明らかとなり、判断に時間を要する場合には投資判断を「UnderReview」（保留）とする場合があります。また、取引時間中の投資判断の変更は行いません。アナリストが退職した場合などは投資判断をいったん「Suspension」（停止）とする可能性があります。

（3）3 段階の投資判断（4）中期的な想定株価レンジ

カバー銘柄に対する投資判断は、モーニングスターの各
アナリストによる調査・取材・分析を基に銘柄評価委員会の協議を経て決定しています。下記の基準を基に 3 段階（最上位から「Overweight 」（オーバーウエート）、「Neutral」（ニュートラル）、「Underweight」（アンダーウエート））で予測しています。

向こう半年間で想定される株価のレンジを示します。株価指標などを用いた適正株価水準のほか、チャートのフシ目や直近の高値・安値、トレンドライン、移動平均線などテクニカル面や価格帯別出来高なども考慮して、中期的な上値メド、下値メドを決定しています。

項目説明■ アナリストコメント

直近の業績動向や事業環境について、取材に基づいた評価をコメントしています。投資判断の根拠や業績予想に対する見方、今後の事業展望などを記載し、株式投資をするうえで最も重要な情報を掲載しています。また、読みやすさを考慮してテーマごとに 2 ～ 4 つのパラグラフにまとめているほか、重要なポイントを太字で強調しております。

■ 業績動向

通期決算の実績 2 期分と会社予想、およびモーニングスターの独自予想を今期、来期の 2 期分掲載しております。
各銘柄への取材に加え、四半期毎での過去の業績傾向やセグメント毎での分析に基づいて業績数値を予測しています。

■ 会社概要各銘柄がどのようなビジネスを展開しているのか、どこに収益源があるのかなどを詳しく解説するほか、今後どの事業に力を入れていくのか、中期的にはどのような事業展開を図っていくのかなどの中期的な見通しも取材を踏まえて掲載します。

■ 事業環境と展望

各銘柄が属する業界について、足元の状況や将来の成長性などの観点から解説します。競合他社への取材も実施することで業界全体を多方面から捉えるほか、業界団体のデータなど具体的な数値も掲載します。

■ リスク要因

各銘柄が有するリスクを解説します。事業面でのリスクに加え、業績面や財務面、株式市場独自のリスクなども考慮して様々な角度から見たリスクを示します。

■ 成長性

今期会社計画の売上高成長率、営業利益成長率、EPS 成長率を競合他社と比較するほか、過去の経緯や主力事業の成長力などを評価します。

■ 収益性

今期会社計画の売上高営業利益率と前期実績の自己資本当期純利益率、総資産経常利益率を競合他社と比較するほか、過去からの収益性の変動などを評価します。

■ 財務安定性

前期実績の自己資本比率、デット・エクイティ・レシオ（＝有利子負債/ 自己資本× 100）、流動比率（＝流動資産 / 流動負債× 100）を競合他社と比較するほか、現預金やキャッシュフローなどの観点から財務安定性を評価します。

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。