Wealth Advisor Equity Research Report 2023.4.18

画像処理、組込系システム開発に強み

投資判断（4/17）

ソーバル（2186・東証スタンダード）
株価

投資単位

1,040円

時価総額

年初来高値

84.9億円

100株（4/17）

Overweight 継続
年初来安値

1,148円（4/17）

PER
（予）

988円

（23/3/27）

18.6倍（23/1/6）（4/17）

AI分野にリソース集中で成長加速へ■事業譲渡も旺盛な需要で微減収にとどまる事業の譲渡もあって減収となったが、DX（デジタルトランスフォーメーション）の推進や生産性向上のための IT 投資が継続するなか、旺盛な需要を背景に開発案件がカバーし、わずかな減収にとどまった 。

顧客別の売上構成比は、ソニーグループ（6758）が32.2 ％（前期は 31.0 ％）、富士通（6702）グループが13.7％（同 11.7％）、キヤノン（7751）グループが 9.2％（同 7.7％）などといずれも上昇、その他は 31.0％（同38.3％）となった。品質評価事業は主要顧客向けの割合が大きくなかったため、譲渡後は相対的に主要顧客の比率が上昇した。主要顧客は大手ということもあって単価が高く、蓄積したノウハウもあることから業務の効率化にもつながった。エンジニアを派遣する「派遣」よりも、エンジニアを社内に擁したうえで受託開発案件を持ち込むことで案件の高額化や追加受注の発生により 1 人当たり売上高や収益性が高まりやすい「請負」の売上比率は77.1％（前期は 74.2％）と順調に増加した。同社では、請負の比率を 70 － 80％で維持することを目指している。

■良好な事業環境で減収予想は保守的
24 年 2 月期は、売上高 7,670 百万円（前期比 6.0％減）、営業利益 650 百万円（同 1.0％増）を計画。品質評価事業を譲渡した影響を織り込むほか、成長の柱としているAI 事業にリソースを割り当てる計画であり、全体としては減収となる。とはいえ、DX の推進などで Web やア

1,200円～ 1,400円

想定株価レンジ

23 年 2 月期の連結業績は、売上高 8,159 百万円（前期比 0.1％減）、営業利益 643 百万円（同 6.6％増）となり、売上高、営業利益ともに従来計画（売上高 8,000 百万円、営業利益 630 百万円）を上回って着地した。
プロジェクトマネージャーやプロジェクトリーダーの育成や、新卒社員の戦力化が進んだほか、パートナー企業の活用が奏功。売上が 1,000 百万円規模の品質評価

（円）

1,400
1,300
1,200

1,148
26週線

1,100
1,000

13週線

（千株）

975

200

900

出来高

13週平均線（月） 45678910

11 12

12100
304

13週移動平均線

26週移動平均線

出来高（13週平均）

1,045円

1,028円

41,538株

プリ、業務系システム開発分野における需要は高い。
こうした事業環境のなかで減収とする計画も保守的な印象が強く、上ブレの公算は大きい。また、リソースを集中させることで、来期以降は AI 事業の成長も期待される。一方、業界全体としては人材不足が懸念され、前期同様に離職者の抑制のための待遇改善などにも気を配っていく。それでも営業利益率は 8.5％（前期は 7.9％）に上昇する見通しだ。
また、27 年 2 月期に売上高 100 億円とする中期経営計画に変更はない。譲渡した品質評価事業の分は既存事業の成長や、M&A（企業の合併・買収）によって同事業の承継により減収となる分を早期のうちに回復させる予定だ。M&A では、新規事業ではなく、既存事業の拡大や補完を目指す。
ウエルスアドバイザー（WA）では、売上高の計画上ブレの公算は大きいとみており、前期と同水準の確保は視野に入ると予想。人材への投資などを考慮しつつ、利益率は会社計画通りを見込む。想定株価レンジは、WA 予
想 25 年 2 月期 EPS69.9 円に業界平均予想 PER18 倍程度を乗じた水準でもある 1,200 － 1,400 円を据え置く。投
資判断は「Overweight」継続とする。 （宮川 子平）

業績動向（4/17時点）
売上高（百万円）

前年比（％）

営業利益（百万円）

前年比（％）

経常利益（百万円）

前年比（％）

純利益（百万円）

前年比（％）EPS（円）

22 年 2 月期

実績

8,163

8.4

603

2.4倍

637

14.4

447

18.1

56.8

23 年 2 月期

実績

8,159

▲0.1

643

6.6

657

3.0683

52.8

86.8

会社予想

7,670

▲6.0

650

1.0660

0.5

440

▲35.6

55.9

WA 予想

8,100

▲0.76907.36803.5450

▲34.1

57.2

WA 予想

8,700

7.478013.0780

14.7550

22.269.9

24 年 2 月期
25 年 2 月期

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はウエルスアドバイザー株式会社に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

（1/3）

Wealth Advisor Equity Research Report 2023.4.18

ソーバル（2186・東証スタンダード）■ 会社概要ソーバルの主要顧客売上高構成比および派遣・請負構成比の推移

組込み開発（ソフトウエア、ハードウエアの設計開発）、アプリケーション開発、スマートデバイスアプリケーション開発、WEB・クラウド開発、マニュアル制作などを手掛けるエンジニアリング事業を展開する。1983 年に会社設立。
黎明期からキヤノン（7751）との開発受託取引が始まり、次第にキヤノングループに取引が広がった。キヤノン側のニーズで同社は技術者派遣を主体に業容を拡大。画像処理技術や周辺技術に競争優位性が高まるにつれ、ソニーグループ（6758）も顧客に加わった。2011 年に富士通（6702）グループのシステムエンジニアリング業務などを担うコアードを、15 年には車載システム開発や各種制御システム開発などに強みを持つアンドールシステムサポートをそれぞれ子会社化し、請負部門を強化。17 年、ユビキタス（現・ユビキタス AI コーポレーション）（3858）から IoT プラットフォーム関連事業を譲受する一方、22 年には品質評価事業をデジタルハーツホールディングス（3676）子会社に譲渡。選択と集中により、自動運転、AI、IoT 分野に強い受託開発型企業に変貌を遂げつつある。

連結売上高（百万円）
ソニーグループ
富士通グループ
キヤノングループ
リクルートグループ
日立グループ
トヨタグループ
首都圏高速道路技術センター
その他

21年2月期
7,531
28.4%
12.4%
13.4%
4.4%
4.1%
3.5%
0.2%
33.6%

22.9%

25.8%

27.2%
74.2%

72.8%

23年2月期
8,159
32.2%
13.7%
9.2%
5.2%
3.5%
3.0%
2.2%
31.0%

23年2月期22年2月期21年2月期

派遣

22年2月期
8,163
31.0%
11.7%
7.7%
4.4%
3.5%
3.2%
0.2%
38.3%

派遣

請負

77.1%

請負

派遣

請負

出所：会社資料を基にウエルスアドバイザー作成

ソーバルの技術力を核とする製品開発領域■ 事業環境と展望
NEDO（新エネルギー・産業技術総合開発機構）が 17 年
7 月に発表した「TSC Foresight」セミナー（第 1 回）資料によると、組込みソフトウエア関連製品の世界市場規模は、2014 年が 1 兆 1,352 億円（うち車載向けが 4,613 億円）だ
ったが、2030 年には 1 兆 9,903 億円（同 8,088 億円）に達する見込み。同社はキヤノングループとの長年の派遣・請負契約関係の中で画像処理技術とノウハウを積み上げてきた。
ソフトウエア開発を行うプレーヤーは数多くいるが、キヤノン機器製品で実装を伴う組込み開発を行うなど、こうした経験値を有するプレーヤーは限られてくる。事実、キヤノング
ループとの取引は同社の技術的信用を高めており、近年、車載・自動運転関連では日立製作所（6501）グループやトヨタ自動車（7203）グループの売上高が急速に伸びている。
市場は長期にわたって成長するとみられ、同社の自動運転向け開発案件はますます高付加価値化していきそうだ。

出所：会社資料より

リスク要因
IT 業界におけるエンジニア人材は慢性的な不足傾向にある中、同社は新卒採用を主軸とした人材確保・育成に注力しているが、必要な人材を適切に確保・育成できない場
合は、業績・財務に影響を与える可能性がある。このほか、新型コロナウイルス感染拡大を受けた緊急事態宣言に即応し、全従業員の 75％程度がテレワークにシフト。先進的な感染症リスク対策を行った。

株主還元（4/17時点）■ 配当の状況■ 株主優待毎年 8 月 31 日現在の株主名簿に記載された 100 株以上保有する株主が対象

1株当たり配当金中間期末期末年間

22年2月期

実績

16円

17円

33円

23年2月期

実績

16.5円

16.5円

33円

24年2月期

会社予想

16.5円

16.5円

33円

・100 ～ 999 株
・1,000 株以上

…………
…………

500 円相当の QUO カード
2,000 円相当の QUO カード※ 22 年 2 月期期末配当および年間配当は会社設立 40 周年記念配当
1 円を含む
本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はウエルスアドバイザー株式会社に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

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Wealth Advisor Equity Research Report 2023.4.18

ソーバル（2186・東証スタンダード）

競合他社比較（赤太字は競合他社に比べ優位な数値）（4/17時点）
ソーバル（2186・東証スタンダード)

基本事項

株価指標

成長性

株価

1,040円

803円

1,746円

100株

100株

100株

104,000円

80,300円

174,600円

最低投資金額
決算月

2月

9月

3月

PER
（予）

18.6倍

19.6倍

PBR
（実）

3.4倍

2.8倍

配当利回り
（予）

2.1倍
3.2%

15.8倍
2.4%

2.2%

売上高成長率
（予）

▲6.0%

5.8%

営業利益成長率
（予）

1.0%

▲5.2%

売上高営業利益率（予）▲35.6%

▲4.8%

8.5%

11.1%
24.3%
24.6%

自己資本当期純利益率
（実）

18.5%

総資産経常利益率
（実）

13.3%

75.2%
0.0%
390.2%

自己資本比率（実）
財務安定性

アドソル日進（3837・東証プライム）

投資単位

EPS成長率（予）
収益性

システム情報(3677・東証プライム）

デット・エクイティ・レシオ
（実）
流動比率
（実）

4.5%

11.2%
5.4%
9.5%
14.2%
13.9%

69.3%

72.5%

6.7%

0.0%

292.6%

381.6%

車載系のシステム開発や受託システム開発などで事業領域の近しいシステム情報（ 3677）、アドソル日進（ 3837）を比較対象とした。

■成長性

■収益性

■財務安定性

24年2月期連結業績予想は、品質評
価事業の譲渡を織り込み、6.0％の減収を予想しているが、営業利益は1.0％の増益を予想。EPSは前期に特別利益を計上した反動で減益となる見通し。前期の時点で事業譲渡したにも関わらず小幅な減収にとどまったことを考えれば保守的な見通しといえる。比較企業のシステム情報では、23年9月期に将来の投資育成を進める方針で、増収ながら減益の見通し。アドソル日進は収益性の向上により23年3月期の利益予想を上方修正している。

24年2月期は減収を見込むが営業増益を予想しており、売上高営業利益率も23年2月期の7.9％から上昇する見通し。品質評価事業は前期と同様、利益面への影響が軽微となるもようだ。
23年2月期は特別利益の計上で大幅な最終増益となったため、自己資本当期純利益率（ROE）は前期の13.5％から18.5％に上昇した。対照的に、総資産経常利益率（ROA）は同14.3％から13.3％に低下する。比較企業では、システム情報の営業利益率が増収減益見通しでも3社のなかでトップ。ROE、
ROAも高い水準を維持している。

3社とも財務面で問題はなく、特に実質無借金経営のソーバルとアドソル
日進の財務安定性が際立つ。ソーバル
はM&Aを経営の重要課題の1つと位置づけており、借入の活用も否定しないが、先端技術を持ちながらも財務内容に問題を抱えるようなエンジニアリング企業を買収するケースでは、自己資本の厚いバランスシートはプラスに働く。

ウエルスアドバイザー株式会社
株式分析部 アナリスト
03-6229-0078

宮川 子平

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はウエルスアドバイザー株式会社に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

（3/3）

ウエルスアドバイザー・エクイティ・リサーチレポートの読み方
特 徴Overweight    （オーバーウエート）
今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上上回ると予測される場合
Neutral （ニュートラル）
今後、半年間の株価推移が現値水準の－ 15％～＋ 15％にとどまると予測される場合
Underweight（アンダーウエート）
今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上下回ると予測される場合（1）第三者機関として中立的な立場を重視

ウエルスアドバイザー・エクイティ・リサーチレポート
は、ウエルスアドバイザーが位置する中立的な第三者としての立場を重要視し、客観的な比較・評価情報の提供に努めています。ウエルスアドバイザーがカバーする全銘柄に対し、アナリスト個人の見解に加え、複数のアナリストから成る銘柄評価委員会の意見を反映し、投資判断・想定株価レンジ・業績予想を決定しています。

（2）カバー銘柄のユニバース

カバー銘柄は下記対象銘柄から銘柄評価委員会が選出しています。
【銘柄選定基準】● アナリストのカバー率が低い国内新興市場上場銘柄● 個 人投資家からの人気が高い銘柄（各オンライン証券のデータを参考）● 時価総額を考慮（50 億円程度以上を目安）● 整理、監理銘柄や継続疑義、債務超過銘柄を除く

ウエルスアドバイザーでは業績見通しや財務状況、株価の値動きなどに関する見解の変更により、機動的に投資判断を変更します。ただし、影響力のある、新しい情報が明らかとなり、判断に時間を要する場合には投資判断を「Under Review」（保留）とする場合があります。また、取引時間中の投資判断の変更は行いません。アナリストが退職した場合などは投資判断をいったん「Suspension」（停止）とする可能性があります。

（3）3 段階の投資判断（4）中期的な想定株価レンジ

カバー銘柄に対する投資判断は、ウエルスアドバイザーの各アナリストによる調査・取材・分析を基に銘柄評価委員会の協議を経て決定しています。下記の基準を基に3 段階（最上位から「Overweight 」（オーバーウエート）、「Neutral」（ニュートラル）、「Underweight」（アンダーウエート））で予測しています。

向こう半年間で想定される株価のレンジを示します。株価指標などを用いた適正株価水準のほか、チャートのフシ目や直近の高値・安値、トレンドライン、移動平均線などテクニカル面や価格帯別出来高なども考慮して、中期的な上値メド、下値メドを決定しています。

項目説明■ アナリストコメント

直近の業績動向や事業環境について、取材に基づいた評価をコメントしています。投資判断の根拠や業績予想に対する見方、今後の事業展望などを記載し、株式投資をするうえで最も重要な情報を掲載しています。また、読みやすさを考慮してテーマごとに 2 ～ 4 つのパラグラフにまとめているほか、重要なポイントを太字で強調しております。

■ 業績動向

通期決算の実績 2 期分と会社予想、およびウエルスアドバイザーの独自予想を今期、来期の 2 期分掲載しております。各銘柄への取材に加え、四半期毎での過去の業績傾向やセグメント毎での分析に基づいて業績数値を予測しています。

■ 会社概要各銘柄がどのようなビジネスを展開しているのか、どこに収益源があるのかなどを詳しく解説するほか、今後どの事業に力を入れていくのか、中期的にはどのような事業展開を図っていくのかなどの中期的な見通しも取材を踏まえて掲載します。

■ 事業環境と展望

各銘柄が属する業界について、足元の状況や将来の成長性などの観点から解説します。競合他社への取材も実施することで業界全体を多方面から捉えるほか、業界団体のデータなど具体的な数値も掲載します。

■ リスク要因

各銘柄が有するリスクを解説します。事業面でのリスクに加え、業績面や財務面、株式市場独自のリスクなども考慮して様々な角度から見たリスクを示します。

■ 成長性

今期会社計画の売上高成長率、営業利益成長率、EPS 成長率を競合他社と比較するほか、過去の経緯や主力事業の成長力などを評価します。

■ 収益性

今期会社計画の売上高営業利益率と前期実績の自己資本当期純利益率、総資産経常利益率を競合他社と比較するほか、過去からの収益性の変動などを評価します。

■ 財務安定性

前期実績の自己資本比率、デット・エクイティ・レシオ（＝有利子負債/ 自己資本× 100）、流動比率（＝流動資産 / 流動負債× 100）を競合他社と比較するほか、現預金やキャッシュフローなどの観点から財務安定性を評価します。

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はウエルスアドバイザー株式会社に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。