■レポート─■

中国株式市場の急騰・暴落の背景と政府主導の株価対策の評価
大和総研 主席研究員

齋藤尚登

中国の代表的株価指数である上海総合株価付けた。2013年末比では実に144.2％の上昇

指 数 は2015年 ６ 月12日 に5,166.35ポ イ ン ト、であった。今回の急騰は、３つの段階に分け年初来59.7％高（2013年末比144.2％高）の高られる。まずは、2014年夏場以降であり、胡値 を 付 け た 後、 暴 落 し た。 ８ 月 26 日 は

錦濤政権時代に中国共産党政治局常務委員2,927.29ポイントで引け、高値からは43.3％（いわゆる当時のトップ９。現在政治局常務もの調整となった。

委員は７名で構成されるため、トップ７と呼本稿では昨今の中国株式市場の急騰と暴落ばれる）を務めた周永康氏が腐敗・汚職を理の背景を整理し、政府主導の「なりふり構わ由に摘発された。これにより、習近平総書記ない」株価対策について評価したい。の権力基盤が固められ、改革路線が強力に推進されるとの期待が高まった。いわゆる「改■１．株価急騰の背景

革プレミアム」である。
その後、2014年11月22日に、中国人民銀行

上 海 総 合 株 価 指 数 は2015年 ６ 月12日 に（中央銀行）が２年４ヵ月ぶりの利下げに踏5,166.35ポイント、年初来59.7％高の高値をみ切り、金融緩和が本格化した。景気のさら〈目なる減速を示す経済指標が相次ぐなか、マー次〉

ケットはそれを相殺する一段と強力な景気下

１．株価急騰の背景
２．株価暴落のきっかけは投機的投資の抑制
３．なりふり構わない株価対策の評価
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月
刊 資本市場支え策の発表を期待し、株価は上昇ピッチを速めていった。
「金融相場」が続いたのである。
この間、新築住宅価格が2013年12月の前年同月比9.9％上昇をピークに調整。2014年９2015．10（No. 362）

（図表１）上海市場の信用買い残（億元）と株式売買代金に占める信用買いの割合（％）
16,00025

14,000

信用買い残（億元、左）12,00020

信用買い／株式売買代金（％、右）10,000

15

8,000
10

6,000
4,000

5

2,000
0

10/1

11/1

12/1

13/1

14/1

15/10

（出所）上海証券取引所、CEICより大和総研作成

月には価格が下落に転じ、2015年３月、４月は1,310万口座（前月比2.7倍）、５月は1,199には同6.1％下落までマイナス幅を拡大させ万口座、６月は1,292万口座に達し、僅か３た。こうした状況下で不動産市場から株式市ヵ月で日本の証券口座数2,280万口座の1.7倍場への資金シフトが続いたこと、さらには金に相当する3,801万の新規口座が開設された

融緩和による金利低下で銀行が仲介する理財程であった。この背景には、証券口座に関す商品の魅力が相対的に低下したことも、株式る規制緩和により、既に証券口座を保有して市場への資金流入に拍車をかけた。

いる人々が手数料等の安い証券会社で口座を2015年４月以降の株価は「買うから上がる、開設する動きが活発化したことに加え、若年上がるから買う」というバブル的な急騰をみ層を中心に新規の口座開設が大きく増加したせた。中国証券登記決済有限会社は４月12日

ことがある。に、A株取引口座について、投資家１人につさらに、信用取引や「場外配資」（資金融き１口座という規制を大幅に緩和し、13日か通会社による投資家への資金提供）、そしてら20口座まで開設できると発表。さらに、中「傘型信託」と呼ばれる信託商品が、投機的国共産党機関紙である人民日報は、４月21日な株式投資を助長した。

付けで「4,000ポイントが強気相場のスター2010年３月末に導入された信用取引は、口ト」と題する論説を掲載するなど、株式投資座開設時の保証金口座残高が50万元（約950・投機を煽ったこともある。

万円）以上という高いハードルが設定され、中国証券登記決済会社によると、2015年４レバレッジは最大で２倍である。また、信用月の上海・深圳市場の新規口座開設数（純増）

買いがほとんどという特徴がある（2015年８月
刊 資本市場2015．10（No. 362）17

（図表２）中国（上海・深圳）株式市場におけるレバレッジについて
信用取引
参加条件

場外配資

取引実績６ヵ月以上、口座開設時の保証2,000元以上
金口座残高が50万元以上

傘型信託
300万元以上

６ヵ月を超えない

２日～６ヵ月。うち１ヵ月～３ヵ月が多６ヵ月～３年
い

投資対象

上海・深圳市場の900銘柄に限定

ST銘柄、＊ST銘柄、新株は不可

ST銘柄、投信商品、債券商品なども可

融資利息（年率）

8.5％

15％～25％8.1％～8.2％

追証など

担保維持比率が130％を下回る場合、２ 担保維持比率は110％～130％、１営業 担保維持比率は135％、１営業日以内に営業日以内に追証が求められる。追証後 日以内に追証が求められる。ロスカット 追証が求められる。ロスカットラインはの担保維持比率は150％以上とする
ラインは104％～108％127.5％

期限

レバレッジ

２倍

５倍～10倍2.5倍～３倍規模２兆729億元

5,000億元

8,000億元（※１）信用取引について、株価対策として①株価下落により保証金口座残高が50万元を下回った顧客も信用取引を継続して行うことができ、期限の延長も可能、②担保維持比率に関する規定そのものを廃止、といった措置が講じられた（※２）信用取引規模は最大時の2015年５月末（※３）担保維持比率とロスカットラインはレバレッジ比率により異なる（出所）上海証券取引所・深圳証券取引所資料、報道により大和総研作成

月末の信用残のうち買い残は99.7％、売り残を繋げ、多数のサブ取引口座を開設する。投は0.3％）。上海市場の信用買い残は2014年秋

資家は配資会社から資金を借りて、委託保証以降急増し、2014年７月末の2,835億元から金の５倍〜10倍のレバレッジをかけて、サブ2014年末は6,903億元、そして2015年５月末取引口座を通じて株式売買を行う。このようには１兆3,483億元まで急増した（直近８月

な配資会社は中国全土に１万社ほどあったと末は6,731億元）。ちなみに、信用買い金額がさ れ る。 中 国 証 券 業 協 会 に よ る と、 恒 生

株式売買代金に占める割合は2015年２月にはHOMS（注１）（4,400億元）、銘創ソフト（36020.0％に達していた（直近８月は13.1％）。

億元）および同花順（60億元）などの専門取信用取引の条件を満たさない投資家、もしくはさらに高いレバレッジを追求したい一部

引管理システムを通じた場外配資は約5,000億元とされた。

投資家は「場外配資」を利用した。場外配資

一方、銀行には、利下げにより金利商品をとは、配資会社と呼ばれる資金融通会社（主中心とした理財商品の利回りが低下するなにP２P、融資仲介業者など）を通して行うか、高い利回りを維持し、顧客離れを回避す民間の信用取引であり、当局の監督管理が及ることを目的に、「傘型信託」を通じて株式ばないグレーゾーンである。配資会社は自社に投資する商品を販売するニーズが高まっ名義のメイン取引口座を証券会社に開設し、た。傘型信託は、一つの投資信託を傘（アンそのメイン取引口座に専門取引管理システムブレラ）に見立て、その傘の下で複数のファ

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ンドを設定できる仕組みとなっており、銀行るか否か自己調査を行い、関わっている場合資金は直接株式に投資することが禁止されては早期に是正することを要求した。

いるため、傘型信託による迂回投資が行われ６月13日に中国証券監督管理委員会は「証た。傘型信託は、株式市場に元本の2.5倍〜券会社における情報システムの外部接続への３倍の資金を投資しており、商業銀行は理財管理強化に関する通知」を出し、証券会社に商品の一部を、信託プランを通じて株式市場対してインターネット接続を通じていかなるに投資し、固定収益（金利）を受け取る。機

個人や機関に対しても、場外配資やそれに関関投資家や一部富裕層は投資収益から固定収わる証券取引サービスを提供してはならない益や手数料等を差し引いた残りの部分を受けとした。証券会社は配資会社の専門取引管理取り、投資リスクを負う。株価上昇局面ではシステムとの接続を停止（場外配資からの資レバレッジのかかった投資収益を獲得できる金流入が縮小）し、これが株価暴落の直接のため、この傘型信託は2014年後半以降急増し、きっかけとなったのである。

その規模は8,000億元に達したとされている。

場外配資では、融資元本と利息保全のため、委託保証金と損失額の比率が一定に達する■２．株価暴落のきっかけは投機的投資の抑制と、自動的かつ強制的にロスカットが行われる。特に中小型株の場合、場外配資などのロスカットの影響が相対的に大きくなり、流動株式市場が投機色を強めるに伴い、証券当性への懸念からパニック的な売りが広がった

局からはそれをリスク視する発言が相次いこともあった。信用取引においても、委託保だ。４月16日に、中国証券監督管理委員会の証金の追加差し入れ（追証）を迫られた投資

肖鋼主席は「中長期的には強気相場と見るが、家が株式の処分売りを行い、株価下落が加速短期的には投資リスクに注意すべき」と発言した。

し、株式市場に黄信号を点灯させた。翌４月

また、中国では売買代金の８割が個人投資17日に、中国証券監督管理委員会の張育軍主家によって占められている。年金基金や投資席助理が中国証券業協会主催の証券会社信用信託、生命保険など機関投資家も発展途上に取引業務報告会で、「証券会社はいかなる形あり、海外投資家の投資割合は２％程度と極の場外配資や傘型信託にも関与してはならめて小さい。特に、今回の株価急騰局面で「にず、場外配資や傘型信託にデータ提供などのわか投資家」となった個人投資家の多くは投サービスを提供してはならない」とした。次資経験が浅く、株式投資やリスクに関して、いで、５月21日に中国証券監督管理委員会は十分な知識を持たないまま、「政府がお墨付証券会社に対して場外配資業務に関わっていきを与えている」という理由で株式投資を始

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めた人々も少なくない。そのため、株価上昇

止）、⑧保有比率５％以上の大株主等の株式局面では「買うから上がる。上がるから買う」

売却を６ヵ月間停止、といった株価対策を矢という過熱状況となる一方で、一旦下落が大継ぎ早に打ち出した。

きく下がると歯車が逆回転し、「売りが売りただし、上記②のIPOの暫定停止は株価低を呼ぶ」展開となりやすい。さらに、今回は迷期の常套手段（注２）であるし、③の証券会既述の様々なレバレッジ投資がこれに拍車を社による株式（ブルーチップ）買い支えのた掛けたのである。

めの1,200億元は上海市場の１日の売買代金の１／５弱にすぎず、短期的な効果はともか■３．なりふり構わない株価対策の評価

く、持続性が期待できる金額ではない。
⑤の信用取引の制度変更の主な内容は、（１）信用取引参加者について、従来は信用上海総合株価指数は６月12日の5,166.35ポ

取引口座の証券資産が50万元以上であること

イントから８月26日には2,927.29ポイントへを求めていたが、株価下落により50万元を下と43.3％の暴落となった。

回った顧客も信用取引を継続して行うことがもちろん、中国政府は株価暴落に手をこまできる、（２）従来は担保維持比率（注３） がねいていたわけではない。具体的には、①６130％を下回る場合、２営業日以内に追証を月28日の利下げ実施、②株式需給悪化を防ぐ求め、同比率を150％以上にするとしていたための新規上場（IPO）の抑制、③証券会社が、この規定そのものを廃止した、（３）信21社が1,200億元を拠出し、国内主要銘柄で用取引の期限は最長で６ヵ月を超えないとし構成される上場投資信託（ETF）を買い支ていたが、証券会社と顧客との合意に基づきえ（中国証券監督管理委員会はこの21社に対延長も可能とした、などである。

し て 株 式 を 担 保 に2,600億 元 の 信 用 枠 を 供⑥については、空売りに「悪意」と「善意」

与）、④政府系ファンドの中央匯金はETFをの区別があるのか理解に苦しむ。要は「株価買い増しし、保険会社や各種ファンドは株式下落につながることは許さない」ということ市場への投資を増額、国有企業は自社株買いなのであろう。

を実施、⑤信用取引で追証（追加証拠金）を⑦は異常な事態であり、売ることも買うこ求めないなど株価下落圧力を軽減、⑥「悪意」ともできないというのは、流動性の喪失を意のある空売りを禁止し、違反者に対して公安味し、投資家の意向やマーケット機能を完全部が捜査を実施、⑦一時全上場会社の半分以に無視したやり方であった。日本でも中国国

上が株価急落回避を目的に取引を停止（８月

内株を組み入れた投資信託の購入・解約停止

末時点では全上場会社の１／６程度が取引停が相次ぐなど、直接的な影響が出た。

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（図表３）上海総合株価指数の推移（単位：ポイント）
5,400
5,000
4,600
4,200
3,800
3,400
3,000
2,600
2,200
1,800
14/1

14/4

14/7

14/10

15/1

15/4

15/7

（出所）Bloombergより大和総研作成⑧の大株主による株式売却の６ヵ月停止

なければならず、資金繰りが悪化する。また、は、その間、投資の「出口」の一つを塞いで企業が追加担保を差し入れることができないしまうことを意味し、日本企業の投資戦略に場合は、資金の貸し手である銀行や証券会社も大きな影響を与えている。

は、企業に一部資金の返済を求める。それが上記⑦については、もう少し解説が必要で難しければ、担保に供された株式を処分し貸あろう。何故このような異常な事態が容認さ出資金を回収することになり、上場会社の支れるのか？

配権が移動するなどの事態も想定される。こ中国証券登記決済有限会社によると、2015

うした事態を避けるために、株価が比較的高年８月末時点で上海・深圳市場の全上場会社いうちに取引を停止し、相場環境が良くなっ2,800社の98％に相当する2,744社が、自社株てから取引を再開したいとする上場会社が急を担保に銀行や証券会社から資金を調達して増したのであろう。

いる。2015年６月末時点でこの株式担保融資

このようななりふり構わない株価テコ入れは6,000億元〜8,000億元とされる。上場会社

策もあり、上海総合株価指数は７月８日のの担保比率（担保株式数÷A株発行済み株式3,507.19ポイントを底に、一時は4,100ポイン数）が20％以上となっているのは666社（うト台に反発したが、長続きはしなかった。８

ち30％以上は347社、50％以上は57社）を数

月21日（金曜日）に財新・マークイットが発える。
株価暴落に伴う追加担保の発生により、表 し た ８ 月 の 製 造 業PMIは47.1（ 修 正 後 は上場会社が保有する自社株を目一杯担保とし47.3）と６年５ヵ月ぶりの低水準になるなど、ている場合は、追加担保分を市場等で調達し中国経済の先行きに対する不安感が台頭。同

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日の上海総合株価指数は3,507.74ポイントと市場に直接的に関与する株価対策が短期的７月８日の安値と同水準まで急落した。マーにはともかく持続的には効かないことは、過ケットでは、週末に預金準備率引き下げなど去の株価調整局面で既に経験済みである。上の政策が発表されるとの期待が大きく高まっ

海総合株価指数は2007年10月16日の史上最高たが、これは肩透かしに終わり、株価は下げ

値6,092.06ポ イ ン ト か ら2008年11月 ４ 日 の足を速めていった。一部の投資家が抱いてい1,706.70ポイントへ実に72.0％の暴落となった「お上が何とかしてくれる」との期待は、「株た。

価対策が水泡に帰しただけでなく、これまで「一放就乱、一管就死」（ひとたび緩めればの景気下支え策さえも効かないのではない混乱し、ひとたび管理を強化すれば駄目になか」という株価対策への失望や政府の景気対ってしまう）とは、中国経済のマクロコント策の効果への疑念に変わったのである。

ロールの難しさを表す言い回しであるが、昨中国人民銀行による追加金融緩和策が発表されたのは８月25日夜であった。具体的には、今の株式市場の急騰と暴落はそれを地でいってしまった。

①８月26日より貸出基準金利と預金基準金利

今回の株価急騰・暴落で、少なくとも海外を引き下げ、１年物貸出基準金利は0.25％引

投資家は中国株式市場の特殊性と未成熟さ、き下げて4.6％（注４） に、１年物預金基準金それが故のリスクを再認識せざるを得ないで利は同様に0.25％引き下げて1.75％とする。

あろう。中国政府は資産価格上昇をテコとし１年超の定期預金金利の上限を撤廃する（当た消費主導の景気回復を狙い株価を上げよう

座預金と１年以下の定期預金金利の上限は基としたら相場が過熱し、それを抑制しようと準金利の1.5倍で変わらない）、②９月６日よ

したら今度は株価が暴落、相場を下支えようり金融機関の預金準備率を0.5％引き下げるとしてもそれが効かなかった、という具合に、（大手行の預金準備率は18.5％⇒18.0％へ引き政策対応の稚拙さが露呈した。「政府がマー。三農（農村、農業、農民）向下げ（注５））

ケットをコントロールすることはできない」

けや小型零細企業向け貸出を一段と強化することに真摯に向き合い、それを政策の出発点ために、農村商業銀行など農村金融機関の預とすることが、中国株式市場の構造改革や健金準備率を追加で0.5％（合計1.0％）引き下全性向上の第一歩となるのではないか。

げる。消費拡大に資することを目的に、金融リース会社と自動車金融会社の預金準備率を（注１） アリババの馬雲氏が大株主である杭州恒生電追加で3.0％（合計3.5％）引き下げる、こと子の開発した金融システムで、95％の口座は場外が発表された。もちろん、これが株価反発の配資口座と言われている。恒生HOMS、
銘創ソフト、同花順はともに違法行為があったと認定され、業特効薬になるとは思えない。
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務停止処分と巨額の罰金が科せられた。
（注２） 株価対策のため、直近では2012年９月〜2013年12月までIPOは取り止められた。
（注３） 担保維持比率は、（現金＋信用証券口座内の証券時価）÷（信用買い金額＋信用売り時価＋利息および費用）×100（％）で計算。
（注４） 中国人民銀行は2014年11月22日に２年４ヵ月ぶりの利下げ（0.4％）を実施した後、2015年３月１日、５月11日、６月28日、そして８月26日に追加利下げを実施した。一連の利下げにより、１年
物貸出基準金利は利下げ前の6.0％から4.6％へ引き下げられた。
（注５） 大手行の預金準備率は2015年２月５日に２年９ヵ月ぶりに0.5％引き下げられた後、2015年４月20日に1.0％、９月６日に0.5％引き下げられた。大手行の預金準備率は一連の引き下げ前の20.0％から18.0％となった。

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