268兆㌦超︶にすぎなかったが︑現時点で１７５３機関︵同 兆㌦超︶へと増加し︑日本からも︒
機関が署名している ︵注２︶
ＥＳＧ投資の規模については︑各国の調査機関の国際ネットワークであるＧＳＩＡが隔年で運用資産額を集計している︒最新の調査結果によれば︑世界のＥＳＧ投資の運用資産額は 年初時点で 年比 ・ ％増の約兆㌦に達し︑世界の全運用資産
1425

日本の資産運用業界におけるＥＳＧ投資への取組みは、欧米と比べて限定的だったが、２０１５年９月に年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）が国連の責任投資原則（ＰＲＩ）に署名したことを契機に、わが国でも取組みが広がりつつある。本稿では、（ＧＳＩＡ）の統計から今年３月に公表された Global Sustainable Investment Alliance
ＥＳＧ投資の動向を紹介し、受託者責任との関係を考える。
資家の間で広がりをみせている︒ＥＳＧの考え方を提起したのが︑２００６年に国際連合が策定したＰＲＩである︒ＰＲＩは︑投資分析や意思決定プロセスにＥＳＧの課題を組み込むことや︑投資先企業にＥＳＧ問題に関する開示を求めることなどからなる六つの原則で︑賛同する多くの機関投資家が署名している︒ＰＲＩが公表された当初︑署名機関は 機関︵運用資産２5923

欧米を中心にＥＳＧ投資が急速に浸透
ポートフォリオの選定や管理 に 環 境・ 社 会・ ガ バ ナ ン ス︵ＥＳＧ︶の要素を考慮する長期的視点に立つ投資手法を︑ＥＳＧ投資やサステナブル投資︑責任投資︑ＳＲＩ︵ Socially︶など
Responsible Investment︑ 近 年︑ 機 関 投と 呼 び ︵ 注 １︶

68

16の ・３％を占めているという︵ 図 表 １︶︒ ま た︑ そ の 地 域 別
内訳をみると︑欧州が ・６％︑米国が ・１％を占めるのに対し︑日本は２・１％にとどまっている︒

3852

一口にＥＳＧ投資といっても︑その類型は図表２に示したよう

非財務情報への認識の高まり

2646

2017． 7．10 金融財政事情

に多岐にわたる︒６割以上で採用されている﹁ネガティブ・スクリーニング﹂とは︑特定のビジネスにかかわる企業を投資対象から除外する手法である︒また︑﹁ Ｅ Ｓ Ｇ イ ン テ グ
レーション﹂は︑投資判断においてＥＳＧ要素を考慮する手法であり︑﹁ エ ン ゲ ー ジ メ ン
トと株主行動﹂とは︑株主として投資先企業に企業行動の改善を求める手法である︒そのほか︑国際規範遵守の観点から投資先企業をスクリーニングする﹁国際規範スクリーニン グ ﹂︑ Ｅ Ｓ Ｇ パ フ ォーマンスの優れた企業に投資する﹁ベスト・イン・クラス﹂や社会・環境問題の解決を目的とする﹁インパクト・インベストメント﹂といった手法もある︒
その手法を問わずＥ
ＳＧ投資に通底するの世界のＥＳＧ投資運用資産額（16年初、地域別）

〔図表１〕

ＥＳＧ投資
運用資産額
（10 億ドル）地域

構成比
（％）

変化率
(14 年比、％）

運用資産に占めるＥＳＧ投資の比率（％）

欧州

12,04052.6

11.752.6

米国

8,723

38.1

32.7

21.6

日本

4742.1

その他

1,654

7.2

312.3

89.2

22,890

100.0

25.2

26.3

全体（計）

3.4

-

（注）日本については 2014 年と 16 年で調査対象が異なる。
（出所）GSIA「2016 Global Sustainable Investment Review」（2017）から大和総研作成。図表 2、3 も同じ。

世界のＥＳＧ投資運用資産額（16年初、投資手法別）

〔図表２〕
投資手法

運用資産額
（10 億ドル）

構成比
（％）

変化率
(14 年比、％）

ネガティブ・スクリーニング

15,02365.6

24.7

ＥＳＧインテグレーション

10,36945.3

37.7

エンゲージメントと株主行動

8,365

36.5

41.3

国際規範スクリーニング

6,210

27.1

41.6

ベスト・イン・クラス

1,030

4.5

15.7

サステナビリティに関するテーマ型投資

331

1.4

140.5

インパクト・インベストメント

248

1.1

145.8

22,890

100.0

25.2

全体（計）

（注）同時に複数の手法を採用する運用があるため、全体に占める割合の合計は 100％を超える。

47

金融財政事情 2017． 7．10

は︑社会の持続可能性に対する問題意識である︒ＰＲＩ策定に際して︑当時の国連事務総長コフ ィ・ ア ナ ン 氏 は︑﹁ 金 融 は 世界経済の原動力となっているものの︑投資判断には環境・社会・ガバナンスの視点│いいかえ
れば持続可能な開発の原則が︑十分に反映されていない﹂と指摘している︒つまり国連は︑ＥＳＧ投資を通じて経済社会を持続可能なものとしていくことへの貢献を金融機関に期待している︒国連の呼びかけにノルウェ
ー政府年金基金やカリフォルニ
ア州職員退職年金基金︵カルパース︶などの機関投資家が呼応してＰＲＩが起草され︑賛同する機関投資家が増えるにつれ︑ＥＳＧ投資は拡大してきた︒
ＥＳＧ投資が拡大してきた背景には︑機関投資家をとりまく環境の変化もあろう︒一つには︑企業価値評価における非財務情報の重要性が認識されるようになり︑企業の情報開示が進んできたことである︒ 年に国際統合報告評議会︵ＩＩＲＣ︶が国際統合報告フレームワークを公表し︑統合報告書を公表する企
13

業も増えてきた︒ＥＵや南アフリカ︑英国など︑非財務情報の開示を制度化する国も出てきている︒また︑非財務情報の開示が進むにつれ︑ＥＳＧ情報サービスも拡充されてきた︒企業のＥＳＧ情報は長らくＳＲＩ専門調査機関が提供してきたが︑大手の金融情報サービス会社各社も提供するようになっている︒
機関投資家が︑金融に関する一般的な情報端末上で︑企業のＥＳＧ情報に容易にアクセスできるようになったことで︑ＥＳＧ投資はますます一般的なものとなる方向にある︒

地域により異なる投資家の選好実は︑ＥＳＧ投資への選好は︑地域によりかなり異なっている︒
ＥＳＧ投資で圧倒的なシェアを誇る欧州では︑ネガティブ・スクリーニングの比率が最も高い
が︑米国ではＥＳＧインテグレ
ー シ ョ ン の 比 率 が 高 い︵ 図 表３︶︒ こ う し た 違 い の 背 景 に は︑受託者責任のとらえ方の違いが影響しているとみられる︒

日本
米国
欧州
投資手法

11.8
ネガティブ・スクリーニング

91.9

41.0

3.9

ESG インテグレーション

24.0

66.6

25.3

エンゲージメントと株主行動

38.7

29.3

61.2

国際規範スクリーニング

46.1

ベスト・イン・クラス

4.5

2.8

5.3

サステナビリティに関するテーマ型投資

1.3

0.8

1.8

インパクト・インベストメント

0.9

1.4

1.7

100.0

100.0

100.0

全体（計）

ＥＳＧ投資運用資産の内訳（16年初、投資手法別・地域別）
〔図表３〕

-48

2017． 7．10 金融財政事情％）（単位（注）各地域で最も高い比率をアミ掛けで示した。同時に複数の手法を採用する運用があるため、全体に占める割合の合計は100％を超える。

米国でＥＳＧインテグレーシ
ョンが多いのは︑ＥＳＧ要因が投資のリスクやリターンに影響するならば︑それらの要因を考慮することは受託者責任に反しない︑という考え方があるからのように思える︒実際︑上述したようにＥＳＧ情報サービスは拡大しており︑企業価値分析に役立つ非財務情報として活用が進んでいる︒
一方︑欧州でネガティブ・ス
クリーニングが多いのは︑年金加入者の倫理的な運用を求める考えをくみ取り︑受託者責任をより広くとらえる傾向があるからではないか︒欧州におけるネ
ガティブ・スクリーニングの基準では︑武器やタバコなどのビジネスが対象となっており︑リスク評価というより倫理的な観点によっているようにみえる︒
欧州では︑運用機関にクラスター爆弾や対人地雷関連企業への投資を法律で禁じている国も多く︑法令遵守の観点もある︒
このような米欧の受託者責任のとらえ方の違いを反映してなのか︑ＧＳＩＡのレポートのもとになった欧州と米国の調査機

14関による投資家調査で︑ＳＲＩ︵ＥＳＧ投資︶に取り組む理由を問う質問に対して︑欧州では受託者責任が回答の１番目にあがったが︑米国では回答の選択肢７項目中６番目と優先順位が低かった︵最も多かった回答は﹁顧客の需要﹂︶︒

10は︑年金資産の受託者は投資のリスク・リターンに影響する可能性がある要因を適切に考慮すべきであり︑ＥＳＧ問題が年金投資の経済価値に直接関係すると考えられる場合︑ＥＳＧ問題は投資判断のための主要な分析対象となりうる︑との認識が示された︒つまり︑ＥＳＧ要因が投資のリスクやリターンに影響するのであれば︑それを考慮することは受託者責任に反しないということになった︒

英国法律委が受託者責任との受けとめられた︒その後︑ドイツやフランス︑スウェーデンといった他の欧州諸国でも同様の制度が導入され︑欧州におけるＳＲＩの拡大に寄与したとされている︒
ただし︑英国年金法の規定では︑受託者責任とＳＲＩの関係が必ずしも明確になっていなかったため︑その後の受託者責任に関する議論のなかで︑それを明確化すべきかが論点になった︒
英国の法定独立委員会である法律 委 員 会 は︑ 年 に﹁ 受 託 者は︑倫理的な︑またはＥＳＧの問題が財務的に重要と考える場合︑それらの問題も考慮すべきで あ る ﹂﹁ 年 金 加 入 者 が 同 じ 見解を共有していると考える十分な理由があり︑重大な財務上の損失リスクがなければ︑その他の非財務的な事項を考慮することも可能﹂といった見解を示した︒そのうえで︑受託者が財務要素と非財務要素を区別できるように規定を見直すべきと提言した︒結果的に見直しは見送られたが︑英国法律委員会の見解は米国労働省の見解とはかなりトーンが異なる︒

金融財政事情 2017． 7．10

49

関係明確化を促す
一方︑欧州におけるＳＲＩ投資拡大の契機は︑英国における年の年金法改正といわれている︒この改正では︑投資対象の選択・保有・売却の際に社会・環境・倫理を考慮しているか︑考慮しているとすればどの程度か︑ということについての方針開示を︑年金基金の受託者に義務付けた︒これにより︑社会・環境・倫理を考慮することを推奨までしているわけではないものの︑考慮自体は認められたと
00

ＥＲＩＳＡ法解釈通達で受託者責任との関係を整理
米国では︑受託者責任は従業員退職所得保障法︵ＥＲＩＳＡ法︶で定められており︑同法は年金の資産運用に大きな影響を与えている︒ＳＲＩは投資リターン以外の社会的な便益も目的としているため︑受託者責任に反するのではないかという見方があり︑労働省からＥＲＩＳＡ法におけるＳＲＩと受託者責任の関係について︑幾度にもわたり解釈通達が出されてきた︒
年 月に出された現行の解釈通達では︑それまでの解釈が︑受託者がＳＲＩを考慮することを過度に抑制していたとして︑ＳＲＩと受託者責任の関係があらためて整理された︒具体的に
15

期的な投資リターンの拡大を図るための機関投資家の行動規範原則を定めたものである︒この原則のなかで︑機関投資家が把握すべき投資先企業の状況の例として︑ガバナンスや︑社会・環境問題に関連するリスクへの対応などがあげられた︒同コー
ドは 年 月 日時点で２１４機関の機関投資家が受け入れを表明している︒ 年１月から同コードの改訂に向けて金融庁で有識者検討会が開催され︑ＥＳＧ要素の企業価値への影響も論点となった︒５月には同コードの改訂版が公表され︑ＥＳＧの位置付けはさらに明確化された︒
把握すべき投資先企業の状況の例 と し て︑﹁ 事 業 に お け る リ ス
ク・収益機会︵社会・環境問題に関連するものを含む︶及びそうしたリスク・収益機会への対応 な ど ﹂ が あ げ ら れ︑﹁ 社 会・環境問題に関連するもの﹂の脚注には﹁ＥＳＧ要素﹂という言葉が記された︒
また︑ 年９月にはＧＰＩＦがＰＲＩ署名機関となった︒ＧＰＩＦは︑同月発表した﹁ＥＳＧの取組みに係る基本方針﹂に
1215

お い て︑﹁投資先企業におけるＥ Ｓ Ｇ︵ 環 境・ 社 会・ ガ バ ナンス︶を適切に考慮することは︵中略︶﹃企業価値の向上や持続的成長﹄に資するものと考える ﹂ と 述 べ︑
﹁スチュワードシップ責任を果たす一環として︑ＥＳＧへの取組みを強める﹂方針を示した︒具体的には︑運用機関にＥＳＧを考慮したエンゲージメントを求めていくほか︑ＥＳＧを考慮したアクティブ運用などにも取り組むという︒
年には企業や海外アセットオーナーとの意見交換の場として複数のフォーラムを開催した
ほか︑ＥＳＧ指数の公募開始︑スチュワードシップ推進課の設置や水野弘道最高投資責任者のＰＲＩ協会理事への就任など︑
ＧＰＩＦはＥＳＧに対する取組みを強めている︒ 年 月に公表されたＥＳＧ指数は︑機関投資家のみならず︑評価対象となる本邦上場企業の関心も集めている︒ＧＰＩＦという世界最大級の年金基金の動きにも触発され︑日本においても︑ＥＳＧへの取組みはさらに広がっていくだろう︒
15

ＥＳＧ投資には確立した定義がなく︑狭義ではサステナブ

50

2017． 7．10 金融財政事情︵注 ︶１

ル投資の下位分類であるＥＳＧインテグレーションをさすケースもある︒わが国では広義︑つまりサステナブル投資や責任投資︑ＳＲＩと同義に使われるケ資とＳＲＩの双方を同義の用語ースが多い︒本稿でもＥＳＧ投

年７月３日時点︒運用資として用いる︒

年

08に大和総研入社︒ＥＳＧ投資および環境・エネルギー政策等の調査分析を担当︒日本証券アナリスト協会検定会員︒

ものえ ようこ欧州政府系機関等を経て︑からのようだ﹂と述べている︒

くの機関に広まるのはまだこれに関するエンゲージメントが多ＪＳＩＦは︑﹁ＥＳＧのテーマが高いが︑調査の制約もあり︑字上はエンゲージメントの比率調査２０１６﹂︵２０１６︶︒数ーラム﹁サステナブル投資残高

３ 日本サステナブル投資フォ産については同年４月時点︒

２172717

日本ではＧＰＩＦが牽引役に
日本では︑ 年から日本サステナブル投資フォーラム︵ＪＳＩＦ︶による機関投資家を対象としたＥＳＧ投資︵サステナブル投資︶に関する調査が開始され︑調査結果が図表１〜３のＧＳＩＡの統計にも反映されている︒同調査によれば︑日本でもＥＳＧ投資は一定の広がりをみ︒ な お︑ 日 本 でせ て い る ︵注３︶は金融商品取引法で受託者責任︵忠実義務および善管注意義務︶が定められているが︑ＳＲＩ︵ＥＳＧ投資︶との関係は明確ではない︒ただし︑近年のガバナンス改革の文脈で機関投資家とＥＳＧの関係が言及される機会が増えており︑機関投資家の責任としてＥＳＧも考慮すべきとの見方が示されている︒
まず︑ 年に金融庁の有識者検討会が︑機関投資家の行動規範である﹁日本版スチュワード
シップ・コード﹂を発表した︒
これは︑投資先企業の持続的成長を促し︑顧客・受益者の中長
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