財団法人 電力中央研究所

社会経済研究所

社会経済研究 No．56，2008．2

公益企業のガバナンス構造と経営効率性

電力中央研究所 社会経済研究所

尾

身

祐

介

社会経済研究 №56 2008.2

95

公益企業のガバナンス構造と経営効率性
Governance Structure of Public Utility Firms and Firm Efficiency
キーワード：コーポレートガバナンス、所有構造、取締役会改革、経営効率性
尾

身

祐

介

本稿は今までほとんど分析の対象となることがなかったわが国の公益企業のガバナンス構造に焦点を当て、公益企業の株式所有構造と取締役会の構成が近年どのように推移してきたかを概観した。
さらに、公益企業のガバナンス構造が経営効率性にどのような影響を与えたかについての計量的な分析をおこなった。
本稿で確認された公益企業のガバナンス構造の特徴は、①外国人による株式所有は近年急増しているが、その水準はわが国の全上場企業のそれと比べ依然低い水準にあること、②従来安定株主と考えられた銀行や生損保による株式所有は全上場企業における傾向と同様に、近年減少傾向にある
こと、③公益企業の取締役会の規模は縮小傾向にあるものの、人数上の比較では東証全上場企業のそれよりも大規模であること、ただし企業規模を考慮した上で両者を比較してみると、公益企業の取締役会規模は東証全上場企業のそれと比べ小さいこと、④公益企業の社外取締役比率は増加傾向にあるものの、その水準は東証全上場企業の社外取締役比率に比べ低いこと、であった。
こうして明らかになった公益企業のガバナンス構造が経営効率性に与える影響を計量的に分析した
ところ、外国人及び安定株主による株式所有と取締役会規模縮小は公益企業の経営効率性と有意に正の関係にあり、公益企業のガバナンス構造が経営効率性に寄与していることを示唆する結果となった。
１．はじめに
２．公益企業のガバナンス構造の変化
2.1 株式所有構造
2.2 取締役会の構成
2.3 分析の課題
３．分析の視点
3.1 所有構造：外国人株主

3.2 所有構造：安定株主
3.3 取締役人数の削減
3.4 社外取締役
3.5 分析モデルと変数・データ
４．実証分析
５．おわりに１．はじめに率的経営をおこなうインセンティブを与えた
1995 年、1999 年、2003 年の 3 度にわたる電気

バブル崩壊以後、わが国経済は「失われた 10事業法改正がその典型と言えるであろう。また、年」と表現される長期の不況に見舞われた。ここうした規制緩和の進展と平行して、効率的経の長期不況の主要因として、バブル期の非効率営を達成させる方法としてコーポレートガバナ

的な企業経営によってもたらされた過剰設備・ンス（企業統治）のあり方が議論されるように過剰雇用・過剰債務という 3 つの過剰による企なった。この議論の背景には、それまで企業の業の経営効率の低下が指摘されている1。この効

効率性維持に有効であった安定株主やメインバ率性低下という事態への対処として、政策当局

ンク、終身雇用、内部昇進者主体の取締役会とは競争導入による経営効率の改善を企図した規

いったわが国に特徴的なガバナンスシステムが制緩和を様々な分野・業種で進展させた。電気

変容・機能不全になったとの認識があった2。こ

事業者に関していえば、競争原理を導入して効
1

経済企画庁（当時）平成 11 年度年次経済報告を参照。

2 例えば平成 14 年度の年次経済財政報告では従来の日本型
コーポレートガバナンスの限界を指摘している。

96

公益企業のガバナンス構造と経営効率性のような認識の下、経営効率性の改善を企図しのかについての様式化された事実は提示されてたガバナンス改革を促進させる企業法制改革もはいない。ガバナンス構造のうち株式所有構造

また進展した。例としては、1993 年の社外監査については、2007 年 6 月に開かれた中部電力

役制度・株主代表訴訟の手数料定額化 3 、1997と電源開発の株主総会における外国人大株主に年のストックオプション制導入、2002 年の委員

よる増配要求が、公益企業に大株主として外国会設置会社選択導入を可能とした商法・会社法

人株主が存在していることを初めて世に広く認の改正などが挙げられよう。これらは企業経営識させた5。しかしながら、このような大株主の陣へのモニタリングとインセンティブ付与とい存在は公益企業に限ったことではない。公益企う米国流のガバナンスシステムを範とする企業

業以外のわが国の一般企業では、外国人株主が法制改革であったといえる。

大株主であることはすでに珍しいことではなく競争導入が企業経営陣に自律的に効率的経営なっている。例えば、ソニーでは 2007 年現在

をおこなわせる規律として機能するとの見方にでの首位株主は Moxley and Company（ADR6

ついては、すでに一般的なものとなっている 4。

の受託機関である JPMorgan Chase Bank の株

しかしながら、競争導入以外のガバナンス改革式名義人）という外国籍の株主であり、ソニー

については法制度改革によりその枠組みは提示の株式の 17.6％を所有する大株主である。また、されたものの、どのようなガバナンス構造が望

ソニーの株主全体に占める外国人株主の割合はましいかという点に関して、政策担当者や企業30％を超えている。日産自動車では資本提携を

経営者の間でも一致した見解は存在していない。

おこなっているルノーによる日産自動車株の所

このことは電力という同一業種内においてすら、有比率は 2007 年現在で 44.3％であるなど、現社外取締役導入や執行役員導入といった取締役

在のわが国において 30％を超える外国人株式会改革の状況がかなり異なっていることからも所有比率を示す企業は少なくない。これらの事うかがうことができよう（表 1 参照）。学術的

柄は公益企業と非公益企業の株主の外国籍化とには企業のガバナンス構造が経営効率性に与えいう同様の変化が少なからず発生していること

る影響に焦点を当てた研究がいくつかおこなわを示してはいるが、その変化は両者にとって水れてはいるものの、同様に必ずしも定まった見

準的に同じなのかそれとも差があるのかについ解は存在していない。また、そのような研究のては明らかではない。

多くは主に非公益の製造業・非製造業を対象と

本稿ではこれまで十分に議論されることのなしたものであり、非効率な経営によりその企業

かった公益企業のガバナンス構造が近年どのよだけでなく、一国経済全体へ悪影響を及ぼしう

うに変容してきたかについてのファクトファイ

る公益企業のガバナンス構造はその重要性にもンディングと、またそれらが経営効率に対してかかわらず、これまで分析の対象となることはどのような影響を与えているかについての実証なかった。

分析をおこなうことを課題とする。そのために

さらに、公益企業のガバナンスについての分

本稿では公益企業の株式所有構造や取締役会の析をおこなう以前の問題として、そもそも公益構成を数量化したガバナンス変数を作成した。

企業のガバナンス構造がどのようなものである

これらのガバナンス変数を、企業の効率性を示

3

商法改正以前では訴訟額に応じた印紙税が必要とされたが、改正後は印紙税が一律 8200 円と定額化かつ低額化し、これが株主代表訴訟数の増大の要因となったと考えられる。
4 Allen and Gale(2000)では企業間競争が企業の規律付けにとって重要であると主張している。また、Nickell, Nicolitsas
and Dryden(1997)では英国製造業を対象とした実証分析をおこない、企業間競争が TFP を上昇させているという結果を示している。

5

増配要求をおこなった外国人株主はザ・チルドレンズ・イ
ンベストメント・ファンド（TCI）である。当時、TCI は中部電力に対しては 1.4％の株式を所有する第 9 位の大株主であり、電源開発に対しては 9.9％を所有する筆頭株主であった。ただし、TCI はその後 2007 年 9 月中間期末までに保有する中部電力株をすべて売却した。
6 American Depositary Receipt、米国預託証券のこと。

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表１ 電力各社の取締役会の状況（2007 年）
企業名
北海道電力
東北電力
東京電力
中部電力
北陸電力
関西電力
中国電力
四国電力
九州電力
沖縄電力

社外取締役導入数（人）
0
0
2
2
0
3
1
0
1
1

取締役の人数（人）
12
15
19
14
11
20
13
15
14
14

業績連動報酬制
なし
なし
平成20年から
あり
なし
なし
なし
なし
あり
なし

執行役員制
なし
あり
あり
あり
あり
あり
あり
なし
あり
なし

執行役員と取締役の分離
NA
分離
分離
未分離
分離
分離
分離
NA
分離
NA

注1 上記のデータは東京証券取引所のwebサイト上のコーポレート・ガバナンス情報サービスより作成した。

す変数としての各企業の総資産営業利益率

2.1

株式所有構造（ROA）を作成し、 ROA をガバナンス諸変数に回帰させることで、ガバナンス構造が企業のまず、近年耳目を集めるようになった外国人

効率性に対してどのような影響を与えているか

株主について見てみよう。図 1 は東京証券取引を実証する。

所の株式分布状況調査のデータ（単元数ベー

次節以降の本稿の構成は以下の通りである。

ス・長期統計）によって作成したわが国の全上

2 節では近年の公益企業のガバナンス構造とそ

場企業7の外国人株式所有水準の推移と、電力・の比較対象としてのわが国企業全体のガバナン

都市ガス・旅客鉄道業所属の公益企業 44 社のス構造の推移を俯瞰する。そこから公益企業のそれとを比較したものである8。両者を比較する

ガバナンス上の特徴を整理し、分析の課題を提ことにより明らかになった公益企業の外国人株示する。3 節では、まずガバナンス特性と経営式所有比率の特徴は、第一に全上場企業の外国効率性との関係を対照とした先行研究をサーベ人株式所有比率と比較して、総じて低調であっイすることにより、本稿の分析の視点を提示すたということである9。全上場企業においてはバる。その上で、本稿で用いる分析モデルと使用

30
公益企業
全上場企業

する変数の解説をする。4 節では、公益企業の25

経営効率性に与えるガバナンス特性の影響を計

20

量的に明らかにする。5 節では本稿における主% 15

要な結論を要約し、今後の課題を取りまとめる。

10

5

２．公益企業のガバナンス構造の変化

01986

先に述べたように、公益企業のガバナンス構
造については、コーポレートファイナンス研究の文脈において、あまり語られることがなく、その実態がどうなっているか、またそれがどのように推移してきたかについての様式化された事実は未だ提示されていない。そこで本節では、公益企業のガバナンス構造がどのようなものであり、またそれが近年どのように推移してきたかを概観し、公益企業のガバナンス構造についての事実を様式化することを試みる。

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995 1996
年度

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

図１ 外国人による株式所有比率の推移
7

全上場企業のサンプル数は年度によって若干の変動がある
が、2005 年の時点では 2843 社となっている。
8 公益企業の外国人による株式所有比率は、公益企業各社の有価証券報告書に記載されている所有者別株式状況の外国法人等の所有比率の数値の平均値である。
9 わが国には外国人投資家が単独で公益的業種に属する国内上場企業の 10％以上の株式を取得する際には、財務大臣と当該事業所管大臣への事前届出を義務付けている「外国為替及び外国貿易法」（外為法）が存在し、その後の審査を経て了承が得られなければ外国人投資家は株式取得ができないこととなっている。そのため、同法の存在が外国人による公益企業の株式取得を一定程度抑制している可能性がある。ただし、同法において 10％以上の株式取得についての事前届出義務がなく、事後届出のみでよい非公益企業を見ても、単独の外国人投資家
が 10％を超える株式を取得し大株主となっているケースはごく一部の企業を除けば現状でもそれほど多いとは言えないた
め、同法の存在のみによって公益企業における外国人株式所有比率の低水準を説明できるとは現状では言い難い。

98

公益企業のガバナンス構造と経営効率性

ブル崩壊後の 1991 年から徐々に上昇し、1998

主であったということが推察される。この安定

年から 1999 年にかけて急上昇し10、2005 年に的な関係は時間の経過とともに次第に低下しては 26.7％という 1986 年時点の約 5 倍の増加といくが、ここで全上場企業と公益企業ではそのなったのに比べ、公益企業については 1991 年

低下の開始の時期が異なっていることは興味深から若干の上昇傾向はあるものの、2003 年までい。全上場企業では 1998 年が低下開始の時期

5％ を 超 え る こ と は な か っ た 。 第 二 の 特 徴 はであり、公益企業では 2003 年からが低下開始

2003 年以前までは低調であった公益企業の外の時期となっている。そもそも銀行は不良債権

国人株式所有比率の傾向が変化し、上昇傾向に償却のための原資確保、BIS 規制や時価会計制

転じたことである。同図を見てみると、2003

度への対応といった課題が存在していたため、年には 3.9％であった水準が、2005 年には 7.6％

早晩その所有株式を放出せざるを得なかった。

という、2 倍の増加を示していることがわかる。

1997 年に発生した銀行危機はそれに拍車をか以上を要約すると、公益企業の外国人株式所有けたのであろう。1998 年からの全上場企業にお比率は近年上昇傾向にあるものの、わが国企業

ける銀行のプレゼンス低下はこのような理由をの全体的な外国人株式所有比率に比して未だ低挙げることができよう 12。ここで公益企業の株

い水準にあるということが言えよう。

式放出が遅かった原因として、銀行にはその所

次に銀行による株式所有比率の推移を見てみ

有株式売却の優先順位が存在していたことを挙よう。従来、わが国の銀行は顧客企業に資金をげることができる。銀行はその保有株式を売却貸し出すだけでなく、顧客企業の株式を長期間する際には、貸し出し面で関係の深い顧客の株安定的に保有する安定株主 11であると指摘され

式は売却しなかったとされ（宮島・黒木 2003）、てきた。そうした銀行による株式所有比率を見株式を売却することにより貸出額が大きい公益てみると、水準の差はあっても全上場企業・公企業との関係が弱化することを回避していたの

益企業ともに長期間極めて安定的に一定の水準かもしれない。

を保っていることがわかる（図 2 参照）。このさらに生命・損害保険会社 13の株式所有比率

ことからも、銀行は実際に企業にとって安定株を見てみよう。一般に生損保は機関投資家に分類されるが、わが国の生損保はこれまで活発に

18
公益企業

16

議決権を行使するようなことはなく、またその全上場企業

保有株式を大量に売却することはまれで、固定14的な株式所有を続けていたため、純粋な機関投1210

資家であるとは言いがたい面があった 14。その

%
8

6

4

0
1986 1987 1988 1989 1990 1991

1992 1993

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
年度

2002 2003

2004 2005

図２ 銀行（除信託銀行）による株式所有比率の推移

10

さらに 2001 年には銀行の不良債権問題が未だ深刻である
ことが広く認識され、そのための原資として所有株式の更なる処分が要請された。結局、同年に資本金と公開準備金の範囲内に株式保有を制限する株式保有制限法が制定され、法的にも銀行の所有株式放出が要請されるようになった。
13 ここで用いる公益企業の銀行・生損保による株式所有比率は、そのものの数値が有価証券報告書等から得られないため、有価証券報告書に記載されている上位 10 位の大株主の中から分類して作成したものである。そのため本来の所有水準よりも低めになっていると思われる。しかしながら、公益企業に限らずわが国企業の株式上位集中度は高い傾向にあるため（2005 年度末のわが国全上場企業の上位 10 位大株主の累計所有比率は平均
値で約 50％である。
）、10 大株主から算出した本稿のデータは本来の所有水準との間に過度の差はないと考えてもよいであろう。
こうした手法は宮島・原村・江南（2003）でも採用されている。
14 このような状況が継続したのは生損保にとっては団体保険の契約相手、企業にとっては経営に介入しない安定株主であるという双方のメリットがあったとからであるとする見解もある（林 1989）。
122

このような外国人株主の急増は、不況下の株安という側面
以外にも、1990 年代中盤以降の大口株式売買委託手数料自由化といった規制緩和がこのような流れを促進した（日本銀
行金融市場局（2001））とも考えられる。
11 後に詳述するが、安定株主とは所有する企業に対して、増配要求や経営に対する介入をしないなど株主権を行使しないサイレントパートナーのことである。また、所有している
株式を容易には第三者へ売却しないということもその特徴であるとされる（シェアード 1993、橋本・長谷川・宮島
1998）。

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99

ため、これまでの標準的な理解では生損保によ構造の特徴は、銀行や生損保といった所有する

る株式所有分は銀行による株式所有分と同様、企業に対してサイレントであった安定株主によ

安定株主と考えられてきた 15。生損保による株る株式所有は後退し、外国人投資家という投資式所有の比率は銀行の傾向と同様、水準こそ若収益率に選好を持つ「モノ言う」株主がそのプ

干違うものの、公益企業・全上場企業ともに徐々レゼンスを増してきたことにあると言えよう。

に低下するという傾向は非常に良く似ている（図 3 参照）。生損保が株式を放出している要

2.2

取締役会の構成

因には、バブル後の株価低迷による保有証券の評価損が発生するなど、経営状況の悪化が大き

近年のガバナンス改革における重要な課題のく影響していると考えられる。2005 年の時点で一つとして取締役会機能強化を挙げることがでは公益企業が 8.1％、全上場企業が 7.4％とほぼきる。取締役会改革の嚆矢となったのは、1997

同一の水準になっており、生損保の株式所有に年のソニーの執行役員制であるといってよいで関しては両者の差はなくなりつつあるといえる。

あろう。この時ソニーは執行役員制の導入に伴最後に公益企業の所有構造に関する全体像をって監督と執行の業務を分離させただけではな

見てみよう。図 4 は公益企業のみを対象とした

く、それまで 38 人いた取締役を 10 人にまで縮

株式所有比率の推移を示している。同図による

小させ、さらにそのうち 3 人を社外取締役にすと、銀行と生損保が株式放出主体であり、そのるという大改革をおこなった。以後、このよう放出株式の吸収主体が外国人投資家であることな改革は他社にも普及した。例えば東京証券取がわかる。要約すると、近年の公益企業の所有引所が公表している 2003 年のコーポレート・
ガバナンスに関するアンケート調査によると、

18
公益企業

16

全上場企業

取締役会機能強化のための具体的な施策として14実施されたものは取締役の人数削減（36.2％）、

12

執行役員制の導入（34.2％）、社外取締役の選任

10%8（28.5％）となっており、多くの企業で改革が6進められていることがわかる。以下では取締役

42

会機能強化の施策として重要である取締役数の0
1986

1987 1988

1989

1990

1991

1992 1993

1994 1995 1996 1997 1998 1999
年度

2000

2001 2002 2003 2004

2005

縮小について公益企業とわが国の企業全体とを

図３ 生命・損害保険会社による株式所有比率の推移

時系列的に比較しながら確認しておこう。
図 5 と表 2 は東京証券取引所一部・二部に上

14
外国人投資家12

場している企業と公益企業の取締役数の推移を

銀行
生損保

10

25
公益企業

8
東証上場企業

%

20

6

4

15
人

2
10

0
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
年度

2005

図４ 公益企業の株式所有構造の推移

5

0
1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

年度

15

例えばニッセイ基礎研究所の株式持ち合い状況調査では、
生損保による所有株式を安定株主として定義している。

図５ 取締役人数の推移

2002

2003

2004

100

公益企業のガバナンス構造と経営効率性

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
注1

表２ 平均取締役人数

いて概観する。表 3 には公益企業の社外取締役

公益企業（人） 東証上場企業（人）
23
17
23
16
23
16
23
16
23
16
20
15
20
14
19
13
18
12
17
11
16
10
15
10

についてのデータが要約されている。社外取締

東証上場企業全体の平均取締役人数は宮島・新田（2006）より引用した。

役を導入している企業は若干の変動があるが全期間を平均すると 27 社（61％）であり、サンプルとなった公益企業の半数以上が社外取締役を選任していることがわかる。2005 年の東証の『コーポレート・ガバナンスに関するアンケー
ト調査』によると、東証に上場している 1379
社中、560 社（59.2％）が社外取締役を選任している企業となっているが、そのことを考えると、社外取締役の選任状況に関しては公益・非公益の同様の傾向にあると言えそうである。

表したものである 16。同図からは全期間を通し公益企業の社外取締役人数は、表 3 によるとて東証全上場企業の取締役会規模のほうが公益期間中あまり人数の変動がなく、平均的には企業のそれよりも平均して 6 人程度少ないとい1.3 人程度存在していることがわかる19。他方、

うことがわかる。企業の規模を考慮しない単純

東証全上場企業の社外取締役人数は 1.7 人程度な人数上の比較では、公益企業の取締役会の規と公益企業よりも若干高い水準であり、公益企

模は東証全上場企業と比較して大きいというこ

業の場合と同様に期間中の人数の変動がほとんとが言えよう。ただし、企業の規模を考慮したどない。社外取締役の選任数が時系列的にはあ上で取締役会規模を比較すると、結果は異なっ

まり変化がないことと、先述したように公益企たものとなる。規模の調整を取締役人数と当該業の取締役会が縮小していることをあわせて考企業の総資産の対数値との比率という形でおこえると、取締役会における社外取締役のプレゼ

なうと17、2005 年における公益企業の平均値はンスは時系列的に増している傾向にあるといえ1.29 であり、同じく 2005 年における東証全上る。事実、社外取締役比率（社外取締役数/全取場企業全体の平均は宮島・新田（2006）による締役数）を見てみると、上昇傾向が見られ、社と 2.96 であった。この結果は、公益企業がその外取締役のプレゼンスが増大していることがわ

企業規模に比して小規模の取締役会を保持してかる。ただし、東証全上場企業の社外取締役比いるということを示している。取締役人数の時率と比較すると、公益企業の同比率は小さく、系列的傾向に関しては、両者とも年を経るごと

しかも年を経るごとに両者の差が拡大しているにその人数を縮小させており、取締役会規模縮傾向にある。

小がわが国企業の取締役会改革の一つの流れとなっていることを数値上、裏付けることができ

2.3

分析の課題

る。
次に公益企業の社外取締役 18の選任状況につコーポレートガバナンス研究の文脈では、企業統治構造（ガバナンス構造）が企業経営、特16

東証上場企業全体の数値に関しては宮島・新田（2006）に記載されているデータを使用した。
17 企業規模を考慮した取締役会規模は、「取締役人数/総資産対数値」と定義した。
18 本稿の所外取締役のデータは東洋経済『役員四季報』各年版より作成した。ただし社外取締役の定義は 2002 年から商法上定義されたものであるので、それ以前の年度について社
外取締役のデータを作成するためには、役員四季報に記載されている前職と兼任状況から社外取締役を判断し、作成しなければならない。本稿では現在の商法上の社外取締役の定義に企業経営の効率性やパフォーマンスに重要な影響を与えるとの想定のもと、さまざまな分に合わせる形で商法改正以前のデータを修正している。
19 この数値は社外取締役が 0 人である企業をも含めた平均である。社外取締役が存在する企業のみを対象にした社外取締役の平均人数を計算すると、その人数は 2 人程度となる。

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101

表３ 公益企業の社外取締役

1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
注1
注2
注3

社外取締役選
任企業数

公益企業数

26
26
28
30
30
26
25
27

44
44
44
44
43
43
43
38

社外取締役平 社外取締役比 （参考）東証全 （参考）東証全
均選任数（全サ 率（全サンプ 上場企業の社 上場企業の社
ンプル）（人）ル）（％）
外取締役平均 外取締役比率
1.28
7.2
1.8
12
1.28
7.2
1.7
13
1.29
9.2
1.7
13
1.30
9.1
1.7
14
1.30
9.8
1.6
15
1.31
7.8
1.7
17
1.31
8.8
1.7
17
1.31
10.6
NA
NA

対象企業の合併等の理由により、企業数は 44 社から減少している。
東証全上場企業の社外取締役関係のデータは宮島・新田（2006）から得た。
社外取締役比率は社外取締役人数/全取締役人数と定義している。

析・研究が行われてきた 20。ただし、その対象てこなかった公益企業のガバナンス構造が経営は非公益の一般事業法人のガバナンスのみであ

効率性に与える影響を分析することを課題とす

り、一国経済全体に影響を及ぼしうる公益企業

る。本稿ではガバナンス構造として外国人およのガバナンスはその重要性にもかかわらず、分び安定株主による株式所有比率と取締役会規析対象とされてこなかった。これは、公益企業

模・社外取締役比率という取締役会の構成を取は私企業ではあるものの、料金規制等を受ける

り上げ、それらが与える経営効率性への影響に

規制産業に属していたからだと考えられる。規焦点を当てる。

制のために非公益の一般事業法人の分析におい次節では、ガバナンス構造が経営効率性に与てこれまで用いられてきた分析フレームをそのえる影響について、これまでにコーポレートガ

まま公益企業の分析に用いることは適切ではな

バナンス研究でおこなわれてきた非公益企業を21かったためである 。しかしながら、本稿の冒対象とした先行研究をまじえて検討する。

頭で述べたように、近年、公益企業にも競争の導入を企図した法制度改革や規制緩和が進展し３．分析の視点ており、非公益の一般事業法人との差異は少なくなっている 22。そのため既存の分析手法やフ

本節では分析の視点を提示する。本稿が分析

レームワークを援用して、公益企業を分析するの対象とする外国人投資家や安定株主による株ことは可能になってきたと言えるであろう。

式所有や取締役会の構成といったガバナンス構

そこで、本稿ではこれまで十分におこなわれ造は、多くの先行研究において経営の効率性に影響を与える可能性が指摘されてきた。以下でCho(1998)では、企業のガバナンス構造を外生変数として取り扱わず、ガバナンス構造と企業パフォーマンスをともに
内生変数であると想定して分析をおこない、ガバナンス構造
がパフォーマンスを決定するのではなく、パフォーマンスがガバナンス構造を決定するという結果が得られている。しかしながらこのようなガバナンス構造とパフォーマンス間の因果関係を明らかにする研究は未だ多くはなく、定まった見解は存在していない。今後更なる研究の蓄積が望まれる。
21 例えば非公益企業を対象とした研究には、収益性指標をパフォーマンスとして扱うものがあるが、そうした分析フレー
ムでは総括原価方式の料金規制下の公益企業を扱うことはできない。また、公益企業の経営方針が国の意向を反映したものになりがちだったため、一般の株主によるガバナンスが効きにくいという状況も、ガバナンス研究を行う上で問題となっていた。
22 例としては公益企業と非公益一般事業法人との差異を顕著なものとしていた総括原価方式の料金規制は、ヤードステ
ィック制の導入・強化によって緩和されていることが挙げられる。
20はそうした先行研究の成果を踏まえた上で、公益企業におけるガバナンス特性の効果を明らかにするための分析モデルを提示する。
3.1

所有構造：外国人株主

コーポレートガバナンスはエージェンシー問
題をいかに解決するかについての議論であると言える。エージェンシー問題とは、株主とその代理人としての経営者の利害が一致せず、また102

公益企業のガバナンス構造と経営効率性

株主が情報の非対称性のために経営者を適切にミー変数として表現されている）による株式所

モニタリングすることができず、その結果経営有との間には有意に正の関係があることを実証

者が私的便益を最大化し、株主の利益を侵害すしている。

るという問題のことである。この問題を解決す

外国人投資家を構成するもう一方の海外事業るためには適切に経営者をモニターし規律を与法人についてはどうであろうか。ここで事業法える存在が必要となる。この経営者をモニター人といっても海外とわが国の事業法人ではそのし規律を与える存在として近年のわが国のコー性質がかなり異なることに注意すべきである。

ポレートガバナンスの研究上注目されるように

これまでわが国の事業法人の多くは相互に株式なったのは、外国人株主である。外国人株主はを持ち合い、お互いの企業に対して株主権を行主にCalPERS 23 のような海外の機関投資家と使せず経営に介入しない安定株主であったとい事業法人による株式所有 24から構成されている

われてきた（橋本・長谷川・宮島1998）。このと考えられる。

ような株式持ち合いはわが国特有のものであり

機関投資家には受託者責任があり、株主権を（Tirole 2005）、株式を所有した上で、モニタ行使して経営者に経営改善をおこなうよう発言

ーや経営介入をしないという状況は海外、特にすべき存在であるとされ、近年わが国の機関投欧米諸国では想定されていないであろう。また、

資家にもそのような考えが浸透してきている 25。

特に米国では企業の経営者市場が実質的に存在

機関投資家は一般に専門の調査部門を保持してしており、能力の低い経営者は更迭され、そのおり、高いモニタリング能力を持つので、機関市場から新経営者が選択されることが常態とな投資家の存在は経営者に適切な経営をおこなわっているため、そうした慣習を持つ海外事業法

せる規律として機能すると考えることができる。

人による株式所有の増大はわが国の企業経営者

こうした機関投資家による経営効率維持・改善

にとっては経営効率改善のプレッシャーとなる

効 果 を 実 証 し て い る 分 析 と し て は McConnellのは間違いないであろう。

and Servaes(1990）や Nickell,Nicolitsas andいずれにせよ、機関投資家、事業法人のどち

Dryden(1997) が 挙 げ ら れ る 。 McConnell andらであっても外国人投資家の存在はわが国の企Servaes(1990）では米国企業を対象として、企業経営者にとって経営効率を向上・維持させる

業価値を表すトービンのqを被説明変数に、機関ための規律となると考えられる。わが国企業を投資家や経営者の株式所有比率を説明変数とす対象にした分析でも多くの研究が外国人株主のる回帰分析をおこない、トービンのqに対して機存在による経営効率改善の効果が存在すると報関投資家の株式所有が有意に正の関係を持つこ告している。米澤・宮崎（1996）では外国人にとを実証している。一方、Nickell,Nicolitsas

よ る 株 式 所 有 と TFP （ Total

and Dryden(1997)では英国企業を対象として、

Productivity：全要素生産性）との間には有意

被説明変数に売上高成長率（生産性）、説明変に正の関係があることを実証し、外国人株主に数に市場競争の程度、資本構成、株式所有構造

よってもたらされる規律は経営効率上有効であという企業の生産性に影響を与えうる変数を用ることを示した。同様に、堀内・花崎（2000）

いた回帰分析により、生産性と機関投資家（機や新田（2000）でも外国人による株式所有と関投資家が首位株主であった場合を1とするダTFPとの間には有意に正の関係があることを実Factor

証している。また、企業価値ないしは企業パフ
カルフォルニア州公務員退職年金基金（California Public
Employees' Retirement System）。
24 海外非金融事業法人による株式所有の典型例として、ルノーによる日産自動車の株式所有を挙げることができる。
25 1997 年の厚生省（当時）通達による受託者責任ガイドラ
インを参照。
23ォーマンスの代理変数としてトービンのｑを用い、それを被説明変数とし、説明変数に外国人
株式所有比率を用いている研究としては、佐々社会経済研究 №56 2008.2

103

木・米澤（2000）、西崎・倉澤（2003）、岡部・

Pushner(1994) 26 では有価証券報告書に記載さ藤井（2004）が挙げられる。これらの研究ではれている保有主体別株式保有比率の中の非金融

いずれも外国人株式所有比率とトービンのｑと事業法人の株式所有比率を株式持ち合い分と定の間に正の相関があることを実証し、外国人株義しており、西崎・倉澤(2003)でも同様に非金主による経営規律効果の存在を主張している。

融事業法人の株式所有比率を株式持ち合い分として扱っている。宮島・原村・江南（2003）で3.2

所有構造：安定株主

は有価証券報告書記載の金融機関と非金融事業法人の株式所有比率を合計したものを安定株主

安定株主とはこれまでの標準的理解に従うと、比率としている。これに対して宮島・新田・齊

保有する株式の発行企業に対して、極度にその藤・尾身（2004）ではニッセイ基礎研究所が保業績が悪化しない限りは経営に介入せず、さら有する株式持ち合い状況データを用い、大株主に敵対的買収者に株式を買収しないということ

名簿や有価証券保有明細表を利用して、2 社間に暗黙の同意をしている株主と定義される（シで相互に株式を保有していることが確認できるェアード 1995, 橋本・長谷川・宮島 1998, 岡

持ち合い分に、銀行、生保、損保が一方的に保部 2002）。これらの安定株主が企業間で相互の有している片持ち分を加えた可能な限り正確な株式を長期的に保有しあう慣行のことを株式持安定株主比率を作成している。また、株式持ち

ち合いという。この株式持ち合いはわが国の銀合いや安定株主が企業パフォーマンスに与える

行を中心とする 6 大企業集団において典型的に影響を分析したこれらの実証研究のいずれもが、見られた。また、先に述べたように銀行や生損両者の間には有意に負の関係があると報告して保による株式保有も上述の定義を満たす存在でいる27。

あるため、安定株主となる。
こうした安定株主の存在が企業経営に与える

3.3

取締役人数の削減

影響に関しては、これまでに 2 つの対立する見解が主張されてきた。一つは安定株主が敵対的

取締役会は企業の最高意思決定機関であり、買収の脅威や、配当要求等の株主からの近視眼

そこでの意思決定が企業全体の効率性を規定す

的圧力を緩和し、経営者に長期的視野に立ったると考えられる。企業が経営不振から脱却でき経営を可能にさせるという企業経営に対してポないのは、その最高の意思決定機関である取締

ジティブな見解である（Odagiri 1992）。

役会が適切に機能せず、質の高い戦略的意思決

もう一つの見解は、安定株主は特に相互に株定ができないからであり、そのような状況の改式を保有する形である場合、事実上経営に介入

善のためには取締役会の改革が必要であるとのしないとされ、そのことが経営者による私的便

認識は広く受け入れられている。その対応とし益の追及を容易にし、結果として企業が非効率に陥ってしまうというネガティブなものである（Weinstein and Yafeh 1998）。
安定株主や株式持ち合いが企業経営に与える影響を分析する実証分析はいくつか存在するが、データの制約から正確な安定株主を特定することが困難であるため、これまでの多くの実証分
析では簡易な方法で作成した安定株主を変数とし て 用 い て き た 。 例 え ば Lichtenberg and

ただし彼らの分析の対象期間は 1976 年から 1989 年という安定成長期とバブル期を含む期間であり、本稿を含む上記で挙げているその他の分析の対象期間（主にバブル経済崩壊後）とは異なっている。そのためその他の分析結果と必ずしも同列には比較できない可能性がある。
27 Kang and Shivdasani(1997)では 1986 年から 1990 年というバブル期の日本企業 92 社を対象に、企業のリストラク
チャリングとメインバンク・企業グループといったガバナン
ス構造との関係を分析している。彼らはメインバンクを除く
大株主（これは株式持ち合い比率とも考えることができる）の株式所有比率の増加が経営状況悪化時の資産のリストラ
クチャリングの確率を引き上げることを実証している。この結果は安定株主の存在が企業パフォーマンスの維持には重要であるということを意味しており、安定株主が企業パフォ
ーマンスに負の影響を及ぼすとするバブル期以後の分析結果と異なっている。
26

104

公益企業のガバナンス構造と経営効率性て、わが国の企業は取締役数の削減、社外取締

有意に負となることを示し、取締役会規模縮小役・執行役員制の導入という改革に取り組んでが経営効率に資すると主張している。

いる。これは、従来わが国の企業の取締役の特以上では取締役数削減が効率的経営を促進す

徴として指摘されていた大規模な取締役会や、るという仮説と実証結果を示したが、逆に取締

取締役会の業務執行機能と監督機能の同時保有

役数削減が経営効率をむしろ引き下げてしまうや内部昇進者主体の取締役会への改革といって可能性も考えられる。例えばわが国においては、もよい。以下ではこれらの改革のうち取締役数

取締役のポストは従業員の昇進競争のゴールと削減と社外取締役導入を本稿の分析対象とする28。

しての性格が強いため、その拡大は昇進確率の

これらの改革を正当化するロジックとしては上昇に繋がり、結果的に従業員の努力水準を高どのようなことが考えられているのであろうか。

めるインセンティブを与えるであろう。しかし

まず取締役数の削減に関しては、過大な取締役ながら、取締役のポストがゴールという性格の会が戦略的な意思を決定する際の実質的な議論

ゆえに、取締役になった者は努力するインセンを阻害しているのではないかという考え方があティブを失い、さらには私的便益を追求するなる（三輪 1998）。また、わが国の人事慣行ではどモラルハザードを起こす可能性も否定はでき部門の代表者として取締役が選出されるため、ない。

その取締役が全社的な利益ではなく、出身部門

多くのわが国の企業は取締役数の削減に取りの利益を重視する傾向があるとされる。そのた組んでいるが、以上見てきたようにそのことがめ取締役数の削減が部分最適の議論を緩和させ、直ちに経営効率の改善に結びつくかは明らかで

全社的利益に沿った質の高い戦略的意思決定にはないのである30。

結実するとも考えられる（延岡・田中 2005）。
このように取締役数の削減は質の高い戦略的

3.4

社外取締役

意思決定を可能にし、効率的経営に資するものであると考えられる。実証研究においても、わ社外取締役に関しては、どのようなことが改が国の企業の取締役会規模と経営効率性を分析

革を正当化するロジックとして考えられるであした鈴木・胥（2000）が、取締役会規模の増大

ろうか。社外取締役に期待される機能は、一般が ROA の低下をもたらすと報告している。まには経営が適切におこなわれているかのチェッ

た、宮島・新田・齊藤・尾身（2004）では、戦ク機能と経営陣へのアドバイス機能であるとさ

略的意思決定能力が相対的に重要ではなかったれる。またその属性は経営者とは利害関係がな

バブル期（1987 年-1991 年）には、取締役会のい独立した有識者や経営者であることが想定さ

規模と TFP との間に有意な関係を確認できなれている。従来、わが国の企業の取締役は内部かったが、不確実性が高まり戦略的意思決定能昇進者が主体であり、その身内意識から経営の力が重要となったと考えられるバブル崩壊後に批判を行いがたく、また代表取締役が取締役のは、大規模取締役会と TFP との間に有意に負の任免権を保持しているケースが多いことから、関係が存在することを確認している 29。宮島・任命された取締役が代表取締役に対するチェッ

新田（2006）においても、取締役会規模が ROA

ク機能を果たしがたいという欠点が指摘されての増加分で計った企業パフォーマンスに対して
30
28

執行役員制導入に関しては、その導入次期、取締役との兼職状況等の特定が困難であったため、本稿では扱わない。執行役員制導入に関する分析は今後の課題としたい。
29 米国企業を対象とした Yermack(1996)でもトービンの qと取締役の人数が負に相関することを実証し、取締役会規模縮小が経営効率性に貢献することを示した。

本稿では取締役会改革の代理変数として取締役会規模について取り上げているが、取締役会改革についてのもう一つの重要な論点は役員報酬を挙げることができる。本来なら役
員報酬も分析対象にするべきであるが、わが国では役員報酬や役員賞与が人件費に含まれてしまうことが多々あり、デー
タ的に正確な役員報酬を補足することが難しいという根本的な問題が存在するため、本稿での取り扱いを断念した。

社会経済研究 №56 2008.2

105

いた。このような状況において、経営者と利害パフォーマンスに対して有意な関係を持たない

関係がない社外取締役の導入は経営のチェッとする実証結果が得ており、わが国企業の社外

ク・監督機能を活性化させ、戦略的意思決定能

取締役の導入効果は限定的であることを示して力を向上させ、効率的経営に資すると考えられいる。その一方で東証全上場企業を対象としたる。

宮島・新田（2006）では、1998 年から 2004

他方、よく指摘されることではあるが、社外

年の期間において社外取締役比率が ROA の増

取締役は社内の取締役に比して企業の情報を十加分で計った企業パフォーマンスに対して有意分に収集・分析できないため、このような社外に正であることを示している。このようにわが取締役の増加が取締役会の戦略的意思決定能力

国の社外取締役の効果は学術上、明確ではないを低下させるということも考えられる。

のである32。

このように経営の効率性に対する社外取締役
導入の効果に関しても、取締役数削減の議論と3.5

分析モデルと変数・データ

同様、明確ではないのである 31。実際、海外の企業を対象にした実証分析においても、社外取以上では企業のガバナンス諸特性とそれらが締 役 導 入 の 効 果 は 明 確 で は な い 。 Weisbach

企業の経営効率に影響を与えうる経路について（1988）では米国企業 367 社を対象とした分析の可能性と、その関係を実証した分析を俯瞰しにおいて社外取締役比率が 60％以上の取締役た。要約すると、ガバナンス特性のうち所有構会では、それが 40％以下の時より企業パフォー

造については、外国人株主が企業経営に対してマンス悪化時の経営トップの交代が発生しやす

規律として機能するため企業パフォーマンスにい傾向があることを示し、社外取締役による経とって正の影響を持ち、逆に持ち合いや安定株

営チェック機能が存在しているとする実証結果

主の存在はバブル崩壊後、企業パフォーマンス

がある一方、Bhagat and Black(1999)では米国に対して負の影響を持つということが実証分析

企業 928 社を対象とした分析において、社外取上、一致した結果となっている 33。他方、取締締役が取締役会の半数を占める企業とそうでな

役会改革における取締役会規模縮小や社外取締

い企業との間にパフォーマンス上の有意な差は役選任が経営効率性とどのような関係があるか存在しないとの結果を報告しており、社外取締については理論実証の両面において、必ずしも役の有効性に関して疑問を投げかける実証研究も存在している。わが国を対象とした実証分析
でも、海外の分析と同様の傾向にある。例えば、同様に、東証全上場企業（除く電力・ガス・金融業所属企業）を対象とした宮島・新田・齊藤・尾身（2004）では、1992 年から 2000 年までの期間では社外取締役比率は TFP で計った企業
このような不明確さを Tirole（2005）では、バランスを取ることの困難さとして述べている。そのバランスとは、一つは社外取締役が経営者に対してチームメイトとして協力することと、レフリーとして介入することのバランスである。
もう一つは専門知識と経営チェックのための独立性のバランスである。これは社外取締役が経営チェックをおこなう際には、在籍する企業に固有の専門知識が必要であるが、そうした知識を持つ社外取締役はその企業と利害関係を持つ可能性が高く、独立性が必ずしも保証されず、逆に独立性を重視すると、固有の専門知識を持つことが必ずしも保証されないということから生じるバランス問題である。

31

32

ここでは分析の対象期間がバブル崩壊後という本稿と同様の対象期間を持つ分析のみを挙げた。しかしながら、社外
取締役の効果が不明確なのはバブル崩壊後に関してだけではない。バブル期を対象とした実証分析を見ても、社外取締役の効果はバブル崩壊後の分析と同様に不明確である。企業
パフォーマンスが経営者の更迭確率に与える影響を分析した Kang and Shivdasani(1995)では、1985 年から 1990 年までの日本企業 270 社を対象とした分析において、強いメイン
バンク関係は企業収益悪化時に経営者交代を生じさせる可能性が高く、その後の業績改善に繋がるものの、社外取締役の存在は企業収益等の企業パフォーマンスが悪化したとしても経営者の更迭に対しては影響を持たず、社外取締役には経営チェック機能がないことを示している。それとは逆に、
1980 年から 1988 年の日本企業 119 社を対象に、企業パフォーマンスが経営者更迭に与えた影響を分析した Kaplan and
Minton（1994）では、企業パフォーマンスの低下時にメインバンクや株式持ち合いに基づく企業集団からの取締役派
遣の確率が上昇し、現職の経営トップ更迭の確率も上昇するという社外取締役の企業経営に対する規律付け効果の存在を示している。
33 ただし Nakatani(1984)では安定株主の存在（企業集団）
が企業パフォーマンスにとっては悪化要因であるものの、その収益性を安定的にするという実証分析の結果から、安定株
主にはリスクシェアリングという機能的にポジティブな側面があることを主張している。

106

公益企業のガバナンス構造と経営効率性

説明変数 37としては以下の変数を用いている。

明らかではない。ここで、企業が即座に取り組める取締役会改革の効果が明らかではないこと

SIZE は総資産の自然対数値である。この変数

は、取締役会改革の難しさを表しているといえは規模の経済性をコントロールするために導入よう。

している。YEAR は年次ダミー変数、IND は業

本稿では公益企業におけるガバナンス特性と種ダミー変数である。これらの変数は経営効率

経営効率性との関係を明らかにするために、公性に影響を与えうるガバナンス効果以外の要因

益企業のうち、電力・ガス・鉄道業に所属するをコントロールするために推計式に導入してい公益企業 44 社（電力 10 社・都市ガス 10 社・る。DAR は総負債/総資産であらわされる総負旅客鉄道 24 社）を対象とした分析をおこなう。

債比率であり、負債が経営効率に与える影響を分析対象とする期間は 1998 年から 2005 年まで

コントロールするために導入している。負債はとした。分析期間をこの時期とした理由は、期経営効率に対して正負両方の効果を持ちうる。

間は短いものの先に図で示したように当該時期

経営効率に対する正の効果としては負債によるの公益企業のガバナンス構造はそれまであまり

経営規律付け効果を挙げることができる。負債

変化がなかった状態から一変して急激に変容し、が持つ規律付け効果としては、債務不履行時のガバナンス特性と企業パフォーマンスの関係を

経営権移転を経営者が恐れ、経営者が自律的に捉えるのに適切であると判断したからである。

効率的経営をおこなう効果、債務不履行時の債

公益企業のガバナンス特性と企業の経営効率

権者による資産・従業員のリストラクチャリン性に与える影響を推定するための具体的な分析

グという企業再組織化による経営効率改善効果、モデルは以下のとおりである。

負債の返済によるフリーキャッシュフロー削減

Performancet = f (GOVt −1 , SIZEt −1 , DARt −1 , YEAR, IND )による過剰投資抑制効果が挙げられる。経営効推定手法としては OLS34を採用する。本稿ではングと呼ばれる状況を挙げることができる。デ

企業の効率性を表す被説明変数 Performanceットオーバーハングとは既存の過剰な債務が新には ROA（総資産営業利益率：営業利益/総資規の資金調達を困難にし、新規の有望な投資計産）を用いた。この指標は収益性の指標である

画が実現しなくなるという状況のことである。

が、総資産の有効利用度を示す変数でもあるの

GOV は本稿で着目する各企業のガバナンス

で、本稿では経営効率指標として使用する。ま特性を示す変数である。このガバナンス変数にた、近年公益企業では他の非公益企業と同様に、は FOR、STABLE、BSIZE、LBORD、IDR が

その IR 資料の中で達成すべき中期経営目標の含まれる。ガバナンス変数の具体的な内容は以一つとして ROA を設定していることが多く35、

下の通りである38。

率に対する負の効果としてはデットオーバーハ

このことからも公益企業の ROA をパフォーマ
ンス指標 36として用いることは妥当であると考えられる。
結果は記載していないが、本稿では OLS 以外にも固定効
果モデルを使った分析もおこなった。固定効果モデルで推定した係数の符号は OLS での推定結果と同じであったが、一部の係数に関しては OLS を用いた推定結果よりも係数の有意性が若干低かった。
35 例えば JR 東日本では経営目標数値として連結 ROA を 6％、九州電力では中期経営方針として連結・単体ともに ROA を
3％、東京ガスでは中期経営計画において ROA を 5.5％とそれぞれ設定しており、その達成が経営上、重要視されている。
36 先行研究上、パフォーマンスとしてよく用いられている変数には、本稿で用いられている ROA 以外にトービンの q やTFP を挙げることができる。
34

説明変数は被説明変数より 1 期前の数値を用いている。これは本稿の分析ではガバナンス構造が企業パフォーマンス
を規定するという因果関係を想定しているためである。
38 本来ならば企業パフォーマンスに影響を与える重要な要因として、規制緩和とそれによってもたらされる競争の水準が考えられるが、そうした状況を表す代理変数の作成が困難であったため、本稿では導入を断念した。しかしながら、規制緩和とそれによってもたらされる競争水準の時間的変化については年次ダミー変数によって、業種間での競争程度の差異については業種ダミー変数によってそれぞれ表されていると考えられる。また、公益企業の特徴として挙げられる
監督官庁によるモニタリングやインセンティブ規制も企業
パフォーマンスに対して影響を及ぼしうるが、これらを表す
代理変数についてもその作成が困難であったため本稿では導入を断念した。こうした競争の程度や監督官庁と企業パフォーマンスとの関係の分析については今後の研究課題としたい。
37

社会経済研究 №56 2008.2

107

表4

ROA
FOR
STABLE
BSIZE
LBOARD
IDR
SIZE
DAR

平均
3.67
4.35
51.52
0.85
2.79
0.09
20.16
0.78

ROA
FOR
STABLE
BSIZE
LBOARD
IDR
SIZE
DAR

標準偏差
1.71
5.35
14.64
0.27
0.38
0.10
1.66
0.12

記述統計量（1998 年-2005 年）
最小値
-6.12
0.00
22.34
0.34
1.79
0.00
16.47
0.31

最大値
9.00
32.36
87.89
1.55
3.56
0.50
23.38
1.00

中央値
3.65
2.60
50.07
0.81
2.83
0.06
20.36
0.80

第1四分位 第3四分位
2.49
4.88
0.59
6.13
40.89
60.55
0.67
1.00
2.48
3.04
0.00
0.13
18.69
21.15
0.75
0.85

IQレンジ
2.39
5.54
19.67
0.33
0.56
0.13
2.46
0.10

ROA

FOR

表 5 相関行列
STABLE BSIZE LBOARD

IDR

SIZE

DAR

1
0.46
0.06
0.27
0.30
-0.11
0.45
-0.41

1
-0.22
0.25
0.27
0.03
0.50
-0.04

1
-0.06
-0.16
0.04
-0.31
-0.09

1
-0.31
-0.15

1
0.39

1

1
0.97
-0.36
0.66
0.24

1
-0.40
0.77
0.31

ROA
総資産営業利益率（％）
FOR
外国人株式所有比率（％）
STABLE 金融機関＋事業法人－投資信託銀行等の機関投資家（％）
BSIZE
取締役数/総資産対数値
LBOARD 取締役数対数値
IDR
社外取締役数/取締役総数
SIZE
総資産対数値
DAR
総負債/総資産

FOR は外国人投資家の所有比率を表す変数

本稿ではこれらのガバナンス特性を表す変数である。ここでは各社の有価証券報告書に記載

GOV についての推定結果に着目する。推定さされている外国人による株式所有比率の数値をれた GOV 諸変数の値によって、経営効率性に用いている。 STABLE は 所有者別株式状況に対してどのような影響を与えているかを判断す記載されている金融機関及び事業法人による株る。

式所有比率を合計したものから投資信託などの機関投資家による株式所有比率を引いたものとした39。

本稿で用いる諸変数の記述統計量と相関行列
は表 4 と表 5 にそれぞれ記述されている。

BSIZE と LBOARD はともに取締役の規模を表す変数である。 BSIZE は取締役人数/

４．実証分析

総資産対数値で定義され、 LBOARD は取締役数の対数値と定義される。2 種類の同様の変数

本節では前節で解説した分析モデルを用いたを使用するのは、先行研究において取締役の規推定結果を提示し、それらを解釈する。推定結模を表す変数として両者が用いられるからであ果は表 6 に要約されている。

り、先行研究との比較上都合が良いためである。

まず、ガバナンス変数のうち所有構造につい

IDR は社外取締役に関する変数であり、社外取て見てみよう。表 6 によると外国人投資家によ締役の取締役全体に対する比率である。なお、

る所有比率である FOR の推定結果は ROA に対

本稿の推定に用いられる取締役に関するデータ

しては、モデル１、2 の両方において１％水準

は全て役員四季報に拠っている。

で有意に正という結果が得られている。この推定結果は外国人株式所有比 FOR の 1 標準偏差39

実際に正確な安定株主を特定することは非常に困難なた
め、このような簡便な方法を用いた。このような特定化は宮島・原村・江南（2003）でもおこなわれている。

（5.35）の上昇が ROA を約 0.28％引き上げる

108

公益企業のガバナンス構造と経営効率性

表 6 推定結果
被説明変数：ROA
変数名

FOR
STABLE
BSIZE
LBOARD
IDR
SIZE
DAR
切片項
業種ダミー
年次ダミー
Adj-Rs
データ数
ROA
FOR
STABLE
BSIZE
LBOARDIDR
SIZE
DAR
Adj-Rs

モデル1
係数
ｔ値
0.05
(3.37)
0.03(6.81)-0.84(-2.37)
0.40
0.74
-8.87
-5.59

***
***
**

(0.56)(9.67) ***(-12.64) ***(-4.07) ***
yse
yse
0.63
296

モデル2
係数
ｔ値
0.05
(3.18)
0.03(6.57)
-0.56
0.39
0.74
-8.81
-4.80

***
***

(-1.84)*(0.54)(8.50) ***(-12.53) ***(-3.75) ***
yes
yse
0.64
296

総資産営業利益率（％）
外国人株式所有比率（％）
金融機関＋事業法人－投資信託銀行等の機関投資家（％）
取締役数/総資産対数値
取締役数対数値
社外取締役数/取締役総数
総資産対数値
総負債/総資産自由度調整済み決定係数

注 1 ***、**、*はそれぞれ有意水準 1％、5％、10％であることを表す。

ことを示しているが（モデル 1）、この数値はこれまでの非公益企業を対象とした先行研究の結の時期の ROA の平均値（3.67％）の約 8％にあ果と正反対であるという点である。なぜこのよたり、その影響は決して小さくはない。これら

うな正反対の結果が得られているのかに対するのことは外国人株主の存在が ROA で計った企解釈としては、公益企業の設備投資は非公益企

業の効率性を引き上げていると言うことを意味

業よりも相対的に大規模かつ長期的になりがちしており、外国人株主による経営の規律効果がなため、その達成のためには経営権の安定と連存在している可能性を示唆している。また、先続性がより重要であることを反映している可能に述べたように、わが国の非公益企業を対象と性が挙げられる。また、ROA に与える効果を見した先行研究においても、外国人株主の存在がてみると STABLE の 1 標準偏差（約 15）が ROA

企業の効率性を引き上げているという結果が得を約 0.47％引き上げることを示しており、これられており、本稿の結果とを合わせて考えると、は ROA 平均値の約 13％にあたる。先ほどの公益・非公益に関わらず外国人株主による経営陣

FOR の効果と比較すると、STABLE の効果のへの規律効果は存在するということが言えよう。

ほうが大きいことになる。

次に安定株主の推定結果を見てみよう。

取締役会改革の諸変数についての結果は以下

STABLE の推定結果は FOR の推定結果と同様、の通りである。まず、取締役会規模についてで

モデル 1、2 の両方において 1％水準で有意に正あるが BSIZE、LBOARD の両変数ともに有意であった。これは安定株主の存在が ROA の上に負という結果が得られた（モデル 1 で 5％、昇に貢献していることを示しており、安定株主

モデル 2 で 10％の有意水準）。このことは取締による経営権安定・長期的視野の確保が公益企役会の規模が増大すると ROA を引き下げると業にとって有効であることを意味する。この結いうことを意味している 40。つまり、逆に考え果の興味深い点は、安定株主の存在が企業パフォーマンスに対して負の関係にあるとする、こ例えば変数 BSIZE について言えば、1 標準偏差（0.27）の増大が、ROA を 0.22％低下することを示している。これは ROA 平均値の約 6％にあたる。
40

社会経済研究 №56 2008.2

ると取締役会の規模を縮小させることが ROA

109

５．おわりにで計った経営効率の改善にとって望ましいとい
うことになる。以上のことは、公益企業の取締

本稿では規制緩和が進展し、競争が導入され

役会規模縮小には、質の高い戦略的意思決定につつある公益企業のガバナンス構造の推移を概よる経営効率改善効果が存在し、その効果が昇観するとともに、公益企業のガバナンス構造が進ポストの減少による従業員インセンティブの経営効率に対して与えた影響についての分析を低下というコストを上回っている可能性を示唆おこなった。本稿で得られた結論は以下の通りしている。この結果は鈴木・胥（2000）や宮島・である。

新田（2006）の、取締役会規模縮小が効率的経ガバナンス構造のうち、株式所有構造に関し

営に繋がるとする結果と整合的であり、非公益ては、わが国の公益企業のガバナンス構造は非企業だけでなく公益企業にとっても取締役会規

公益企業のそれと比較して、いくつかの特徴が模縮小という取締役会改革は効果があると言えあることが明らかとなった。その特徴とは①近る。

年わが国の公益企業における外国人による株式

次に取締役会改革のうち、社外取締役の選任

所有比率は増加傾向にあるものの、その所有水比率である IDR の推定結果については、本稿で

準は全上場企業の水準よりもはるかに低いこと、は有意な結果は得られなかった。この結果は社②銀行による公益企業の株式所有比率は全上場

外取締役の選任は必ずしも経営効率改善には有企業の傾向と同様に低下傾向にあったが、低下効ではないということを示している。ここで、の開始時期は公益企業のほうが若干遅く、公益本稿と同様の期間を分析対象にしている宮島・企業において安定株主的傾向がより長い間続い新田（2006）では、社外取締役が経営効率に対ていたこと、③生損保の株式所有比率に関してして有意に正という本稿と異なる結果が得られは、2000 年以降は公益企業と全上場企業との差ていることは興味深い。このような違いがなぜ

は縮小しつつあるということ、の 3 点である。

発生しているのかを解釈するのは難しいが、ひまた、ガバナンス構造のうち、取締役会の構とつ考えられる可能性としては、社外取締役に成に関しては、①公益企業の平均取締役数のほはその影響力を行使できるような規模の閾値がうが東証全上場企業のそれより人数的には多い

存在しているという可能性であろう。内部者がが、企業規模を考慮すると公益企業の取締役数多くを占めるわが国企業の取締役会においては、

は東証全上場企業のそれと比べ少ないこと、②

社外取締役はあくまで部外者であり、その人数

公益企業の取締役会規模は東証全上場企業の傾が少数であれば彼らが経営に関与することは難向と同様に近年縮小傾向にあるということ、③しくなるであろう。そうだとすると、社外取締

公益企業の社外取締役比率は東証全上場企業の役が経営に関与するためには、取締役会においそれと同様に、時系列的に増加傾向にあるが、て一定以上の比率が必要ということになるが、その水準は公益企業のほうが低いこと、の 3 点

先述のように公益企業の社外取締役比率の水準

が公益企業の特徴である。

は東証全上場企業の水準と比べ総じて低く、社

さらに本稿では上記で明らかにした公益企業

外取締役が本来の機能を発揮するには難しい状のガバナンス構造が経営効率性に与える影響に況にあるといえる。本稿の有意でない推定結果

ついての分析をおこなった。その結果はガバナ

は、公益企業のそうした状況を反映しているのンス構造のうち所有構造に関しては、①外国人かもしれない。

による株式所有比率と経営効率性との間には、
非公益企業を対象にした先行研究の結果と同様、有意な正の相関が存在し、公益企業においても

110

外国人株主による経営の規律付け効果が存在していることを示しており、一方、②安定株主に関してはそれがもたらす経営権安定の効果が効率的経営に資する可能性を示唆する結果となった。ここで、安定株主が経営効率性に対して有
意に正という結果は、非公益企業を対象とした
これまでの先行研究の結果とは正反対であり、この点が公益企業のガバナンス効果の特徴と言えよう。他方、ガバナンス構造のうち、取締役会の構造と経営効率性との関係については、③
小規模な取締役会が経営効率性にとってポジティブな影響を与えているものの、④社外取締役の導入は経営効率性には有意な影響を与えていないということが明らかとなった。
最後に今後の課題を述べる。第一の課題は分析対象と期間の拡張についてである。本稿の分析はその対象が公益企業のうち電力・ガス・鉄道業にとどまり、わが国の公益企業全体をカバーしているわけではない。また分析の期間も直近の数年間に限られるため、ガバナンス構造の長期的効果を検出することが十分にできていない可能性も存在している。そのため企業数と期間に関してデータを拡張し、分析することが第一の課題となる。第二には分析モデルについてである。本稿では各企業のガバナンス構造が企
業パフォーマンスを決定すると想定しているが、その逆の関係、すなわち企業パフォーマンスがガバナンス構造を決定している可能性は考慮に入れていない。このようなガバナンス構造と企業パフォーマンスとの因果関係をコントロール
した上でも本稿の結果と同様のことが言えるかを確認する必要がある。このガバナンスと企業
パフォーマンス間の因果関係の問題に取り組む
ことが第二の課題である。
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公益企業のガバナンス構造と経営効率性シリーズ No.34 慶應義塾大学大学院メディア研
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おみ

ゆうすけ

電力中央研究所

社会経済研究所