性も取り沙汰されていた︒しかし︑施行日当日の取引量はほぼ前年並みと︑欧州金融市場に大きな混乱を与えることなく︑順調なスタートを切った︒
ただし︑事前の予想のとおり︑リサーチ費用の分離明確化︵アンバンドリング︶の影響は目に見えるかたちで現れつつある︒
施行日以降︑投資銀行・ブローカー︵日本の証券会社に該当︒

以下︑ブローカー︶のリサーチ要員への電話やメールでの問合
せは︑ＭｉＦＩＤⅡ上の取引の﹁誘因﹂として有料になると警戒され︑その件数が大きく減少している︒特に投資家との直接ミーティング数は︑ランキング上位の株式アナリストですら急減しているようだ︒いくつかの資産運用会社では︑リサーチの年間契約を交わしたブローカー

英国を含むＥＵ加盟国において、 ２０１８年１月３日に第２次金融商品市場指令 ︵Ｍ ｉ Ｆ Ｉ Ｄ Ⅱ ︶ が 施 行 さ れ た 。 事 前 の 予 想 ど お り、 リ サ ー チ 費 用 の 分 離 明
確 化 ︵ア ン バ ン ド リ ン グ︶ の 影 響 は 大 き く、 有 料 と な る こ と を 警 戒 し、 株 式 リ
サーチ・セールス人員への問合せが急減している。 カバレッジの減少等によるリ サ ー チ の 質 と 量 の 低 下 は、 市 場 で の 流 動 性 低 下 と ボ ラ テ ィ リ テ ィ 上 昇 と い う
副 作 用 を 生 み 出 す こ と と な る。 リ サ ー チ 情 報 の 極 端 な 減 少 は 、 市 場 全 体 の 不 確
実 性 を 高 め、 予 期 せ ぬ 金 融 危 機 を 生 み 出 す 可 能 性 す ら あ る。

リサーチ要員への問合せは施行日以降は激減
２０１８年１月３日︑英国を含むＥＵ加盟国において︑第２次金融商品市場指令︵ＭｉＦＩＤⅡ︶が施行された︒この 年で最大の金融規制改革となることから︑システム面を含めて株式・債券取引に支障を来す可能10に対しても︑来期以降の契約料の引上げを警戒し︑なるべく接触を控える状態が続いている︒
さらに︑同規制の全世界対応を進める︵日本や米国など第三国の︶資産運用会社では︑欧州から送付されるレポートの受取を拒否するため︑ドメインごとアクセスを禁止するなどの対応も見られた︒
昨年 月に駆け込みでブロー

1228

2018． 3．26 金融財政事情

MiFIDⅡ施行後
MiFID施行前

リサーチ費用
４万ドル（年間契約）＋リサーチ費用など、その他サービス料も含めて支払い執行費用のみ支払い
取引執行
手数料
3 〜 5bp
取引執行手数料
10 〜 15bp

資産運用会社（バイサイド）注文
ブローカー（セルサイド）資産運用会社（バイサイド）注文
ブローカー（セルサイド）カーと資産運用会社が合意したリサーチ契約
は︑当初︑ブローカーが想定していた金額とは大きく乖離していた︒
年間 万㌦を超える強気 の 料 金 設 定 ︵ 注 １︶も散見されたが︑最終的には多くの契約が当初の価格から半値以下の水準にまで引き下げられたようだ︒アナリストとの１時間のミーティング単価を５０００㌦に設定するような強気の大手ブローカーも存在したが︑現在はその 分の１以下の水準まで引き下げられたとも言われている︒
なお︑ＭｉＦＩＤⅡ施行に伴う手数料体系の変化の例は図表１のとおりである︒
10

株式セールス部門への影響も大きい

10

またリサーチ部門の人員以上に大きな影響

会社向けに︑経営陣のミーティを 受 け た の は︑︵他人勘定を扱ング等のアレンジをすること︶う︶資産運用会社向けのビジネにも支障が出ており︑株式セースが多くを占める株式セールスルス部門が︵日本や米国の第三部門であろう︒昨年 月に英金国を含む︶発行体企業に対して︑融行為監督機構︵ＦＣＡ︶の高欧州投資家との面談を設定する官がカンファレンスの席で︑取ことがむずかしくなる場面も増引執行の受注をする株式セールえているという︒
スが技術的な助言やトレンド︑オーダーの状況などについて助リサーチプラットフォームの言する行為も﹁誘因﹂に該当すると警鐘を鳴らした︒この結果︑ 増加という良い副産物も欧州の資産運用会社の担当者は株式リサーチやセールスが人萎縮してしまい︑セールスへの員整理に直面する反面︑サービ簡単な問合せすら控える状況とスを拡大しているのがリサーチなっている︒
販売の場を提供する新しいプラＦ Ｃ Ａ の 狙 い は︑﹁ 実 質 的 なットフォームである︒新たなサ内容がない﹂あるいは﹁リサーービスを提供する新興フィンテチではない﹂と判断して情報提ック企業に対して︑リサーチ販供を無料にしようとするケースを牽制することにある︒ただし︑ 売の多角化を進めたいブローカーが︑次々と提携先として名乗リサーチではレポートなど価格りを上げている︵図表２︶︒
付けができる体系立った成果物
ＭｉＦＩＤⅡに対応した新しがあるが︑セールスにはそれがいリサーチプラットフォームでないため︑資産運用会社がどれは︑登録すれば個別に価格付けが﹁誘因﹂に該当するかを独自されたリサーチを検索・購入すに判断することはむずかしいとることができる︒事前に登録さ言われている︒
れた独立系リサーチ企業や大手
さ ら に︑﹁誘因﹂となることブローカーなどが︑企業︑セクを回避するため︑有料になった
ター︑マクロとあらゆるリサー
コーポレート・アクセス︵投資金融財政事情 2018． 3．2629

MiFIDⅡ施行後の手数料体系の変化例〔図表１〕

自己負担またはRPA（注）で支払い（注） リサーチ・ペイメント・アカウント：年金基金等の最終スポンサーが費用を負担する方式。
（出所） 大和総研作成（図表４も同じ）

11

MiFIDⅡに対応したリサーチ売買のプラットフォーム

〔図表２〕
企業名

特徴

備考

運用機関は、個別に価格付けされたリサーチを購入しエレクトロニック・たり、リサーチ提供者と提供サービスの内容や料金を交リサーチ・渉することが可能。
インターチェンジ
適用対象となるリサーチサービスの売買について、透（英）明なマーケットプライスを提供する。

１月26日現在、1,135の投資家と117のリサーチ提供者が登録。

登録されたブローカーのリサーチレポートを閲覧できる。
運用顧客に分析方法やデータも提供。
MiFIDⅡに準拠するため、リサーチ購入等のトラッキングやメールのプラグ・イン機能によるリサーチレポートなどの誤送信を防ぐサービスを提供。

米国系ブローカー等が共同で創設。

ビジブル・アルファ（米）スマート・カーマ（シンガポール）

購読料はユーザ単位。プラットフォーム内のアナリス
欧州系ブローカーが同プラット、ストラテジスト等による幅広い情報へアクセス可能。
トフォームを通じて一部のリサ利用者同士のチャット形式ディスカッションへの参加ーチを投資家に提供する計画をや個別のチャットでアナリストに質問をすることができ発表している。
る。

リサーチ・エクスチェンジ（英）リサーチ提供企業へのアクセスコントロールやコンプライアンス対策も提供。
同プラットフォームを中核としつつ、今後、テクノロジーを活用した他のサービスとのコラボレーション等、さまざまなサービス提供を目指している。

1,200社の運用機関、280のブローカー・個人リサーチ提供者が登録。
運用機関はプラットフォーム使用料無料。

アルファメトリー（仏）

リサーチ提供者は、レポートの価格を独自に設定することも可能。
リサーチ提供者用のパッケージは、読まれたレポート１本につき0.99ユーロなどがある。

運用機関用パッケージは、①利用者１人につき月額59ユーロ、または詳細な分析等を含む②オンデマンド料金の２種類。

（出所） 各社ウェブサイトをもとに大和総研作成。

〔図表３〕
開示すべき費用

資産運用会社が求めれる費用・手数料の開示項目
費用・手数料例
投資サービス

備考

金融商品取得・解約時費用(One-off charges)

解約・売却時手数料、スイッチング費用

取得・解約時手数料、組成費用、ディストリビューション・フィー商品の購入時や売却時に支払われるすべての費用

運用管理費用(On-going charges)

管理手数料、アドバイザリ
ー・フィー、カストディア
ン・フィー

管理手数料、サービス費
用、スワップ・フィー、有価証券賃借費用、税金、ファイナンシング費用

金融商品の管理やそれに伴うサービスに支払われるすべてのランニングコ
スト

取引執行費用等(All costs related tothe transactions)

執行手数料、ファンド・マ
ネジャーに支払うエントリー / エグジット手数料、プラットフォーム使用料、マーク・アップ、印紙税、取引税、為替費用

執行手数料・ファンドからのエントリー / エグジ
ット手数料、取引価格のマークアップ、印紙税、為替費用取引執行に関連するすべての費用と手数料

その他補助的サービス費用(Any charges that arerelated to ancillaryservices)

リサーチ費用、カストディー費用―

その他補助的サービスにかかるすべての費用と手数料

臨時費用(Incidental costs)

パフォーマンス費用

パフォーマンス費用―（出所） 欧州証券市場監督局（ESMA）をもとに大和総研作成。

2018． 3．26 金融財政事情

30

数料の透明性の強化は︑ブローカーだけでなく︑資産運用会社にもより厳しい競争をもたらしている︒ＭｉＦＩＤⅡの規制により資産運用会社は︑組成したファンドやＥＴＦ等の運用商品において︑すべての費用と関連する手数料およびその合計費用について︑定期的に顧客に開示することが求められている︵図表３︶︒
ＭｉＦＩＤⅡの 条４項は︑投資サービス︑金融商品︑投資戦略等でのすべての費用と関連する手数料についての適切な情報が適宜顧客︵または潜在的顧客︶に提供されることを定めている︒費用・手数料の開示方法
については︑投資サービス︑金融商品に関して︑市場リスクによるものではないすべての関連費用と手数料︑またその合計額が累計のリターンに与える影響を明確にする必要があるとしている︒さらに顧客からの要請があれば︑それらの詳細な内訳も開示する必要がある︒この開示情報は少なくとも年１回︑定期的に開示する必要がある︒
また委任規制 条は︑顧客にMiFIDⅡの運用費用開示例
〔図表４〕

A

0.07

0.12

0.00

0.150.34

B

0.29

0.10

0.00

0.15

0.54

1.06

0.79

1.00

0.25

3.10

0.40

0.11

0.00

0.20

0.71

A

インデックス・ファンド A

サービスと商品にかかるすべての費用と関連する手数料合計の開示の義務化

これまで開示されていなかった実績値

合計（％）

プラットフォーム
使用料（％）

パフォーマンス費用（％）

取引執行費用（％）

運用管理費用（％）

ファンド

開示する費用・手数料の情報について︑①事︶
前 の 予 想︵ ex-anteと ② 実 績 値︵ ex︶の両方の開示を
post定めている︒この費用・手数料は︑運用機関︑第三者機関が提供する投資サービスとそれに伴う補助的サービスにかかるすべての費用・手数料と︑金融商品の組成・管理にかかるすべての費用・手数料とされている︒
ＭｉＦＩＤⅡ施行を受けて︑各資産運用会
社 の 運 用 商 品 で は︑
︵欧州証券市場監督局の実務指針に沿って︶取 得・ 解 約 時 費 用︶︑︵ One-off charges
運用管理費用︵ On-go︶
︑取引執
ing charges
行 費用︵ Transaction︶︑パフォーマンcosts
ス 費 用︵ Incidental︶︵ 注 ２︶
︑プラット
costs
フ ォ ー ム 使 用 料︵ Account costs /Platform

ETFETF

ヘッジファンドチを提供しており︑顧客は必要に応じて︑直接プラットフォー
ムからレポート等を購入することができる︒リサーチの購入方
法は︑顧客が直接現金で支払うほか︑コミッション・シェアリング・アカウント︵ＣＳＡ＝ブローカーが設定する売買取引量に連動した顧客のリサーチ費用支払い用口座︶を経由することも可能だ︒リサーチを提供する企業は︑アナリストとのミーティングなどのオファーを受け付け︑オーダーメイドのサービスを提供することもある︒また実際にレポートのダウンロードや︑アナリストとのミーティングなどが発生しなければ︑プラットフォーム自体の使用については無料のものも多い︒大手ブローカーと個々に年間リサーチ契約を結ぶことができない小規模な資産運用会社に対しても︑実質的なリサーチ売買市場を提供することが可能となる︒

費用・手数料の透明性向上で資産運用会社の競争は激化
ＭｉＦＩＤⅡによる費用・手金融財政事情 2018． 3．26

312450︶︵注３︶等で内訳開示がス
costs
タ ー ト し て い る︵ 図 表 ４︶︒ これにより︵組成するファンド内で売買された株や債券についての︶取引執行費用の合計や︑成功報酬の実績など︑今まで開示されなかった費用が明らかとなる︒特に年間にかかる費用が安価と思われていたＥＴＦやイン
デ ッ ク ス 型 フ ァ ン ド で は︑︵ もともと費用として請求されていたものの開示がなかった︶取引執行費用の実績などが加味されると︑軒並み今までより費用・手数料が大幅に増加する︒さらにヘッジファンドなどでは︑成功報酬も合わせると手数料の合計が３倍近くまで増加するケースもあるという︒ただ︑これまで以上に各運用商品の費用・手数料の違いを判断することが可能となり︑総合的に金融商品を評価することが可能となる︒
この開示要件の強化により︑ＭｉＦＩＤⅡ規制対象国と︑日本や米国などの第三国の運用商品とでは︑同列に比較することが困難となろう︒もちろん︑費用・手数料の透明性が高い欧州系の資産運用会社に資金をシフトする流れが加速することは十分に想定される︒この費用・手数料に関する開示要件が広範に浸透するほど︑日本や米国などでＭｉＦＩＤⅡ規制の導入を促すきっかけとなる可能性があるだろう︒

少することへの警戒感があるという︒
ＭｉＦＩＤⅡの目的は市場の競争力と透明性を改善し︑ 年の金融危機で大幅に失墜した投資家からの信頼を回復することにある︒ただし︑規制の対象が株式・債券取引からアナリストによる調査費用まで広範にわたり︑記録やコンプライアンス︑システム整備も含め大規模な投資が必要とされたため︑規制の焦点が不明瞭になる部分も往々にしてあると指摘される︒特に︑株式リサーチ・セールスといった人材が整理・削減されつつある状況は︑アンバンドリングを実施する当初の意図とは大きく乖離しつつある︒カバレッジの減少等によるリサーチの質と量の低下は︑市場での流動性低下とボラティリティ上昇という副作用を生み出すこととなる︒
ＭｉＦＩＤⅡを実施していない第三国での費用・手数料の透明性が相対的に低下するなかで︑各国でどのように規制の平等性を保つのか課題も多い︒リサー
チ情報の極端な減少は︑市場全体の不確実性を高め︑予期せぬ金融危機を生み出す可能性すらある︒ＭｉＦＩＤⅡはこうした意図で導入されたわけでなく︑リサーチ業界全体の地盤沈下を招く前に︑規制の修正や︑さらなる論点整理が必要だろう︒各国当局はなんら対応を取らず静観することも可能であるが︑市場全体のリサーチ情報の減少が続くようであれば︑規制自体の再考も求められるのではなかろうか︒︵注 ︶１ ︵無制限のミーティングなど全部込み︶のプレミアムパッ
ケージ等︒
２ ヘッジファンド等の成功報
酬等︒
３ 英国では︑ＩＳＡや私募年金の売買は︑独立系投資助言会社の販売ウェブサイト︵プラットフォーム︶経由が多い︒

すげの やすお
年大和総研入社︒年金運用コンサルティング部︑企業財務戦略部︑金融・公共コンサルティング部︑資本市場調査部を経て年４月から現職︒日本証券ア99

ナリスト協会検定会員︒

13

リサーチ情報の大幅減少は市場の不確実性を高める
一連のリサーチ費用の価格競争の激化は︑小規模ブローカーや独立系リサーチファームの根幹を揺るがす事態を招いたと言われている︒大手ブローカーでも︑ブローカレッジ収益が大幅に減少することで︑従来の人員を抱えるだけの余力が低下し︑大規模なリサーチ・セールス部門の再編が起こりつつある︒アンバンドリングを実施していな
い日本や米国など第三国のブローカーからも︑すでに自国内のリサーチ・セールス業務の見直しを示唆する声がある︒アンバ
ンドリング規制が自国内に導入される懸念だけでなく︑全世界対応を急ぐ資産運用会社から︑コンタクトポイントが一斉に減

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2018． 3．26 金融財政事情