Morningstar Equity Research Report 2021.10.1

画像処理、組込系システム開発に強み

投資判断（9/30）

ソーバル（2186・JASDAQ）
株価

投資単位

1,043円

時価総額

年初来高値

85.2億円

100株（9/30）

Overweight 継続
年初来安値

1,129円（9/30）

PER
（予）

900円

（21/8/2）

21.8倍（21/1/5）（9/30）

テレワーク対応で顧客の信頼を獲得、クロスセル案件増加■ 22 年 2 月期 2Q 累計は計画上ブレで着地

（円）

1,400
1,300
1,200

■顧客に選ばれるテレワーク対応が強み
会社側は 21 年 2 月期の連結業績予想は、売上高 8,100百万円（前期比 7.5％増）、営業利益 580 百万円（同 2.3 倍）。
2Q 累計の上ブレは下期の需要を先食いしたものではないものの、新型コロナの感染状況が依然不透明で、下期に想定を下回る可能性を排除できないことから、期初予想を据え置いた。ただ、2Q 累計が感染の第 3 波の末期、第 4 波と第 5 波の真っ只中で 3 度の緊急事態宣言が出される極めて厳しい経済環境だったことを踏まえれば、善戦といえる。2Q 累計期中、おおむね 75％程度のテレワーク率で事業活動を行ってきた同社は新規営業や顧客からの紹介などで案件数を増やす
一方、既存顧客からのクロスセル案件を多く獲得した。新型
コロナの感染拡大で顧客メーカー側もテレワーク対応を迫ら

1,129

13週線

1,100
1,000

ーク対応を中心にエンジニアの稼働率が想定以上に高まったことが大幅増益につながった。主要顧客別売上構成比は、ソニーグループが首位で、長らく首位だったキヤノングループは 3 位に後退した。元々同社はキヤノングループ売上が派遣契約を中心に中長期で減少していくことを経営課題として捉えており、この売上構成の変化は想定内だった。エンジニアを派遣し、そのサービス対価を得る「派遣」は、単価増、もしくは案件増に伴う人員増が売上成長の道となる。
一方、「請負」は、エンジニアを自社グループ内に擁した上で受託開発案件を持ち込み、成果物を納品する事業形態で、案件の高額化や追加受注などの発生により 1 人当たり売上高や収益性が高まりやすい。このため、近年は請負売上比率を70 － 80％にまで高める経営戦略をとっているが、2Q 累計
実績では請負売上比率が 74.3％（前期末比 1.5 ポイント増）に達し、収益性の改善が進んでいる（２Ｐ図参照）。

1,200円～ 1,400円

想定株価レンジ

22 年 2 月期 2Q 累計（21 年 3 － 8 月）の連結業績は、売上高 4,027 百万円（前年同期比 10.5％増）、営業利益 290百万円（同 2.0 倍）の大幅増益で着地。期初予想に対しては売上高が 2.0％、営業利益が 28.6％の上ブレとなった。
2Q 累計の期初計画は新型コロナウイルス感染症拡大の影響が残ることを想定したやや保守的なものだったが、テレワ

（千株）

26週線

900200

13週平均線

89810出来高

11 1212345678100

90

13週移動平均線

26週移動平均線

出来高（13週平均）

937円

932円

28,646株

れたが、既存のプロダクトを抱えた中で、新たにテレワークシステムの導入や社員へのトレーニングなど専門スタッフを抱える余裕がない。こうした問題に直面した顧客に同社は、迅速かつ顧客の負担を最小限にするソリューションを提供した。特殊な遠隔地勤務などの対応で、以前からテレワークを試行していたことが奏功し、これらのノウハウを活かしスピーディなテレワーク移行が実現できたことが大きい。顧客メーカーの中には、パートナー企業にテレワーク対応必須を条件とするところもあり、同社の競争優位性は高まっている。

4 度目の緊急事態宣言は 9 月末でいったん解除となるものの、経済活動の正常化は先行きは不透明。働き方改革の流れも加速している。テレワーク対応・ノウハウを持ったエンジニアリング企業として同社は下期以降も存在感を高めていきそうだ。モーニングスター（MS）は 22 年 2 月期以降について、主要顧客の開発案件やクロスセルを中心に採算性の高い請負の売上比率が高水準を維持するとみて、前回 4 月 13 日付レポートの業績予想を上方修正する。MS 想定株価レンジ
は 1,200 － 1,400 円（ 前 回 は 1,000 － 1,250 円 ）。MS 予 想
23 年 2 月期 EPS61 円に業界予想 PER20 ～ 23 倍程度を乗じた水準。投資判断は「Overweight」継続とする。
（有村 孝浩）

業績動向（9/30時点）
売上高（百万円）

前年比（％）

営業利益（百万円）

前年比（％）

経常利益（百万円）

前年比（％）

純利益（百万円）

前年比（％）EPS（円）

20 年 2 月期

実績

8,344

1.96332.06452.24364.455.0

21 年 2 月期

実績

7,531▲9.7251▲60.3557▲13.7378▲13.248.1

会社予想

8,100

7.5

580

2.3倍

6007.6376▲0.747.8

MS 予想

8,355

10.9635

2.5倍65016.743615.355.4

MS 予想

8,6203.2710

11.871510.0

485

11.261.6

22 年 2 月期
23 年 2 月期

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

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Morningstar Equity Research Report 2021.10.1

ソーバル（2186・JASDAQ）■ 会社概要ソーバルの主要顧客売上高構成比および派遣・請負構成比の推移

組込み開発（ソフトウエア、ハードウエアの設計開発）、アプリケーション開発、スマートデバイスアプリケーション開発、WEB・クラウド開発、マニュアル制作、品質評価などを手掛けるエンジニアリング事業を展開する。1983 年に会社設立。黎明期からキヤノン＜ 7751 ＞との開発受託取引が始まり、次第にキヤノングループに取引が広がった。キヤノン側のニーズで同社は技術者派遣を主体に業容を拡大。画像処理技術や周辺技術に競争優位性が高まるにつれ、ソニー＜ 6758 ＞グループも顧客に加わった。2011 年に富士通＜6702 ＞グループのシステムエンジニアリング業務などを担うコアードを、15 年には車載システム開発や各種制御システム開発などに強みを持つアンドールシステムサポートをそれぞれ子会社化し、請負部門を強化。17 年、ユビキタス（現・ユビキタス AI コーポレーション）＜ 3858 ＞から IoT プラットフォーム関連事業を譲受。自動運転、AI、IoT 分野に強い
受託開発型企業に変貌を遂げつつある。

連結売上高（百万円）
ソニーグループ
富士通グループ
キヤノングループ
リクルートグループ
日立グループ
トヨタグループ
CTCグループNTTグループ
椿本チエイングループ
その他

20年2月期
8,344
20.0%
10.7%
31.6%
2.6%
3.0%
1.7%
2.4%
2.3%
2.2%
23.5%

21年2月期 22年2月期2Q累計
7,531
4,027
28.4%
30.7%
12.4%
12.4%
13.4%
7.3%
4.4%
4.5%
4.1%
3.7%
3.5%
3.5%
2.8%
2.6%
2.9%
2.4%
1.9%
2.3%
26.2%
30.6%

派遣
請負

20年2月期
40.5%
59.5%

21年2月期 22年2月期2Q累計
27.2%
25.7%
72.8%
74.3%

20年2月期21年2月期

27.2%

40.5%
59.5%

派遣

22年2月期2Q累計

派遣

請負

25.7%
74.3%

72.8%

請負

派遣

請負

出所：会社資料を基にモーニングスター作成

ソーバルの技術力を核とする製品開発領域■ 事業環境と展望
NEDO（新エネルギー・産業技術総合開発機構）が 17 年
7 月に発表した「TSC Foresight」セミナー（第 1 回）資料によると、組込みソフトウェア関連製品の世界市場規模は、2014 年が 1 兆 1,352 億円（うち車載向けが 4,613 億円）だったが、2030 年には 1 兆 9,903 億円（同 8,088 億円）に達する見込み。
同社はキヤノングループとの長年の派遣・請負契約関係の中で画像処理技術とノウハウを積み上げてきた。ソフトウェ
ア開発を行うプレーヤーは数多くいるが、キヤノン機器製品で実装を伴う組込み開発を行うなど、こうした経験値を有するプレーヤーは限られてくる。事実、キヤノングループとの取引は同社の技術的信用を高めており、近年、車載・自動運転関連では日立＜ 6501 ＞グループやトヨタ自動車＜ 7203＞グループの売上高が急速に伸びている。市場は長期にわたって成長するとみられ、同社の自動運転向け開発案件はますます高付加価値化していきそうだ。

出所：会社資料より

リスク要因
IT 業界におけるエンジニア人材は慢性的な不足傾向にある中、同社は新卒採用を主軸とした人材確保・育成に注力しているが、必要な人材を適切に確保・育成できない場
合は、業績・財務に影響を与える可能性がある。
このほか、新型コロナウイルス感染拡大を受けた緊急事態宣言に即応し、全従業員の 75％程度がテレワークにシフト。先進的な感染症リスク対策を行った。

株主還元（9/30時点）■ 配当の状況■ 株主優待毎年 8 月 31 日現在の株主名簿に記載された 100 株以上保有する株主が対象

1株当たり配当金
中間期末

期末

年間

20年2月期

実績

15円

15円

30円

21年2月期

実績

16円

16円

32円

22年2月期

会社予想

16円

17円

33円

・100 ～ 999 株・1,000 株以上

…………
…………

500 円相当の QUO カード
2,000 円相当の QUO カード※ 22 年 2 月期期末配当および年間配当予想は会社設立
40 周年記念配当 1 円を含む
本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

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Morningstar Equity Research Report 2021.10.1

ソーバル（2186・JASDAQ）

競合他社比較（赤太字は競合他社に比べ優位な数値）（9/30時点）
ソーバル（2186・JASDAQ)

基本事項

株価指標株価1,043円

974円

2,318円

100株

100株

100株

104,300円

97,400円

231,800円

最低投資金額
決算月

2月

9月

3月

PER
（予）

21.8倍

23.5倍

PBR
（実）

2.5倍
3.2%
7.6%
131.1%

21.9倍
5.6倍

4.1倍

1.6%

1.6%

1.8%

5.0%

4.1%

5.1%

2.5%
11.9%
27.8%
27.3%

1.2%

売上高成長率（予）
営業利益成長率（予）
EPS成長率（予）▲0.7%

売上高営業利益率
（予）
収益性

7.2%

自己資本当期純利益率
（実）

12.0%

総資産経常利益率
（実）

12.9%

75.2%
0.0%
392.6%

自己資本比率（実）
財務安定性

アドソル日進（3837・東1）投資単位

配当利回り
（予）
成長性

システム情報(3677・東1)

デット・エクイティ・レシオ
（実）
流動比率
（実）

9.5%
17.2%
16.1%

67.7%

64.0%

5.8%

1.7%

269.5%

229.1%

車載系のシステム開発や受託システム開発などで事業領域の近しいシステム情報（ 3677）、アドソル日進（ 3837）を比較対象とした。

■成長性

■収益性

■財務安定性

22年2月期連結業績予想は、売上高が前期比7.5％増、営業利益が同2.3倍でともに競合と比べ優位な数値となっている。継続的な経営テーマである高収益の請負売上比率は22年2月期2Q累計で74.3％（前期末比1.5ポイント増）にまで上昇した。22年2月期通期で70％台を維持するものとみられる。
一方、営業利益は前期の投じた感染防止対策の費用負担が減少することなどにより大幅増益に転じる模様だ。
競合他社では、テレワークの普及などニューノーマルを見据えた開発環境の強化・整備を行うとするアドソル日進が当初の想定通り21年3月期は小幅な増収・営業増益にとどまる見通しとなっている。

22年2月期営業利益率は前期比3.8ポイント上昇の7.2％となる見通し。
17年2月期以降、請負売上比率が引き上がるにつれ営業利益率が高まる傾向にあったが、20年2月期は従業員賞与の増額を行った影響から営業利益率は横ばいにとどまった。21年2月期は減収に加え、テレワーク体制整備など感染防止対策投資などを行ったことから、利益率を大きく押し下げた。22年2月期は感染防止対策のコスト減少が見込
まれ、利益改善する見通し。コロナ禍
においても、従業員を解雇せず、高採算の請負契約拡大のための配置転換で対応してきた。期を追うごとに中期目標でありストック・オプション権利行使条件でもある売上高10,000百万円、営業利益1,000百万円（営業利益率10％）に近づき、収益性改善が進んでいきそうだ。

3社とも財務面で問題はないが、実質無借金経営である同社の財務安定性が際立つ。同社はM&Aを経営の重要課題の1つと位置づけており、借入の活用も否定しないが、先端技術を持ちながらも財務内容に問題を抱えるようなエンジニアリング企業を買収するケー
スでは、自己資本の厚いバランスシー
トはプラスに働く。

モーニングスター株式会社
株式分析部 アナリスト
有村 孝浩
03-6229-0078
tarimura@morningstar.co.jp

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

（3/3）

モーニングスター・エクイティ・リサーチレポートの読み方
特 徴Overweight    （オーバーウエート）
今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上上回ると予測される場合
Neutral （ニュートラル）
今後、半年間の株価推移が現値水準の－ 15％～＋ 15％にとどまると予測される場合
Underweight（アンダーウエート）
今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上下回ると予測される場合（1）第三者機関として中立的な立場を重視

モーニングスター・エクイティ・リサーチレポートは、モーニングスターが位置する中立的な第三者としての立場を重要視し、客観的な比較・評価情報の提供に努めています。モーニングスターがカバーする全銘柄に対し、アナリスト個人の見解に加え、複数のアナリストから成る銘柄評
価委員会の意見を反映し、投資判断・想定株価レンジ・業績予想を決定しています。

（2）カバー銘柄のユニバース

カバー銘柄は下記対象銘柄から銘柄評価委員会が選出しています。
【銘柄選定基準】● アナリストのカバー率が低い国内新興市場上場銘柄● 個 人投資家からの人気が高い銘柄（各オンライン証券のデータを参考）● 時価総額を考慮（50 億円程度以上を目安）● 整理、監理銘柄や継続疑義、債務超過銘柄を除く

モーニングスターでは業績見通しや財務状況、株価の値動きなどに関する見解の変更により、機動的に投資判断を変更します。ただし、影響力のある、新しい情報が明らかとなり、判断に時間を要する場合には投資判断を「UnderReview」（保留）とする場合があります。また、取引時間中の投資判断の変更は行いません。アナリストが退職した場合などは投資判断をいったん「Suspension」（停止）とする可能性があります。

（3）3 段階の投資判断（4）中期的な想定株価レンジ

カバー銘柄に対する投資判断は、モーニングスターの各アナリストによる調査・取材・分析を基に銘柄評価委員会の協議を経て決定しています。下記の基準を基に 3 段階（最上位から「Overweight 」（オーバーウエート）、「Neutral」（ニュートラル）、「Underweight」（アンダーウエート））で予測しています。

向こう半年間で想定される株価のレンジを示します。株価指標などを用いた適正株価水準のほか、チャートのフシ目や直近の高値・安値、トレンドライン、移動平均線など
テクニカル面や価格帯別出来高なども考慮して、中期的な上値メド、下値メドを決定しています。

項目説明■ アナリストコメント

直近の業績動向や事業環境について、取材に基づいた評価をコメントしています。投資判断の根拠や業績予想に対する見方、今後の事業展望などを記載し、株式投資をするうえで最も重要な情報を掲載しています。また、読みやすさを考慮してテーマごとに 2 ～ 4 つのパラグラフにまとめているほか、重要なポイントを太字で強調しております。

■ 業績動向

通期決算の実績 2 期分と会社予想、およびモーニングスターの独自予想を今期、来期の 2 期分掲載しております。
各銘柄への取材に加え、四半期毎での過去の業績傾向やセグメント毎での分析に基づいて業績数値を予測しています。

■ 会社概要各銘柄がどのようなビジネスを展開しているのか、どこに収益源があるのかなどを詳しく解説するほか、今後どの事業に力を入れていくのか、中期的にはどのような事業展開を図っていくのかなどの中期的な見通しも取材を踏まえて掲載します。

■ 事業環境と展望

各銘柄が属する業界について、足元の状況や将来の成長性などの観点から解説します。競合他社への取材も実施することで業界全体を多方面から捉えるほか、業界団体のデータなど具体的な数値も掲載します。

■ リスク要因

各銘柄が有するリスクを解説します。事業面でのリスクに加え、業績面や財務面、株式市場独自のリスクなども考慮して様々な角度から見たリスクを示します。

■ 成長性

今期会社計画の売上高成長率、営業利益成長率、EPS 成長率を競合他社と比較するほか、過去の経緯や主力事業の成長力などを評価します。

■ 収益性

今期会社計画の売上高営業利益率と前期実績の自己資本当期純利益率、総資産経常利益率を競合他社と比較するほか、過去からの収益性の変動などを評価します。

■ 財務安定性

前期実績の自己資本比率、デット・エクイティ・レシオ（＝有利子負債/ 自己資本× 100）、流動比率（＝流動資産 / 流動負債× 100）を競合他社と比較するほか、現預金やキャッシュフローなどの観点から財務安定性を評価します。

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。