Corporate Finance
コーポレート ファイナンス

経験した一〇〇年企業といえる。

生い立ちを含め、最も多くのM&Aをングは自社に裁量がある。M&Aではする事業投資であれば、投資のタイミそうはいかない。相手がいるM&Aのタイミングは、自社で決めることはでの特徴は、できあがりの事業を買収しビジネスの観点からすると、M&Aにしておくことが好 ましい。これを断で動かせるキャッシュフローを明確めには、CEOが熟慮の末に自らの判M&Aとキャッシュフローたり売却したりすることである。買CEOのキャッシュフローと 呼ぼ う。

きない。魅力的な案件をものにするた手は、ビジネスを創り育てるのではな

CEOのキャッシュフローは、CEOのキャッシュフローといえる。

い。他社が育てたビジネスを買収し、 IBMが開示しているキャッシュフロー

自社の強みを生かして一気に価値を高めよう とする。スピーディーなハイパー・コンペティションの時 代において、テンポラリーな競争優位の連鎖を下したハードや機器から、付加価値のが投 資 家への説明

稀代の投 資 家ウォーレン・バフェッ高いソフトやサービスへと事業ドメイ

コーポレートファイナンスのキーを控除した金額をフリな事業ポートフォリオの再構築に取り〇年以降、組織改革と同時に大規模ぐ規模である。

る。普通株投資では、コカコーラに次IBM株式の約五・五％を保有していコンサルティング、ラショナル・ソフト却などがある。買い案件には、PwC

プリントシステム事業のリコーへの売築の手段はM&Aである。売り案 件

IBMの事 業ポートフォリオ再 構が出る。M&Aで時間を買い、PMI譲渡、パソコン事業のレノボへの売却、 よい。実を結ばなければ多額の減損

では、ハードディスク事業の日立へのでは時間と戦うことになる。

かが、M&Aの成否を決めるといって多額の投資が短期間で実を結ぶか否

一般的なキャッシュフロー計算である。

を調整した後の金額になる。表 が、キャッシュであり、シュフローは、投 資 家に配 分 可 能 なである。一般 的には、フリー・キャッ）が、フリー・キャッシュフDivesture
ローの計算過程に含まれていないこと

スピードが必要なのはM&Aの成果

ディーな回収（キャッシュイン）にある。

組んできた。ルイス・ガートナーやサウェア、ビジネス・インテリジェンス、 だけではない。M&Aの取引においてもスピードは重要である。自社で完結

M&A

フリー・キャッシュフローは

M&A

IBMは、経営危機に陥った一九九

ミュエル・パルミサーノが舵取りをしたSPSSなどがある。IBMは、そのDivestures2

関連の項目時代である。同社は、価格競争力が低な営業キャッシュフローから事業に必要に用いたキャッシュフロー計算である。

は、ト氏率いる投資会社バークシャー・ハンを変えてきた。直近数 年間でみてワードであるキャッシュフローの観点

ー・キ ャ ッ シ ュフ ロ ー（ Free Cash表

サウェイがIBM株に投資を行ったこ

も、売上高に占めるハードウェアの割からすると、M&Aの特徴は、多額のもって持続的な競争優位とするためとは、二〇一一年度のビッグニュースで合は低下し、ビジネスサービスやソフI
BMCAPEXには、M&Aが適している。

あった。ハサウェイ社の二〇一一年度の長掛良介

初期投資（キャッシュアウト）とスピー

SMBC日興証券株式会社 産業調査部 財務戦略課 部長

トウェアの割合が上昇している。

砂川伸幸

アニュアル・レポートによると、同社は神戸大学大学院 経営学研究科 教授）と し ている。 注 目 す べき は、Flow
関 連 の 項 目（ Acquisitionや

1

M&A時代のキャッシュフロー

CFO FORUM ● 22

の後にくる。表 と表 には、わずか家）は、積極的に自社株買いを行う企のフリー・キャッシュフ

おいて投 資 家が危 惧 するのは、高い

一方、表業を好むと報告している学術論文をフローを生み出すため、余剰現金を保買い物になることである。慎重さのCEOのキャッシュフローからは、こ有する必要もない。ファイナンシャル・

ローは、CEOがM&Aに使える金額な違いしかないが、経営者のメッセーのように悩み抜いた末の判断が見え

フレキシビリティは、M&A戦略が生研究しているのであろう。てくる。この意 味でCEOのキャッみ出すキャッシュで維持できる。余剰と、投資家を意識していることがよくら、IBMのキャッシュフローをみる

キャッシュフローを使用している企業

れ わ れ の 調 査 に よ る と、C E O の日本企業もM&Aの時代にいる。わ日本企業のかもしれない。の推移をみて、バフェットは納得した

る。IBMの経営とキャッシュフローらかの問題が生じると迅速に対応す

シュフローは、M&A 時 代のキャッ欠如や自信過剰、価格意識の浅さな（1.8）
Acquisitions

現金がない企業は、危機感が強く、何である。そして、その表記は、投資家

Change in Cash & Marketable Securities

ジは異なってみえる。

0.3

ペイアウトには、M&Aに対するコ2.3

どが原因であろう。投資家の危惧を1.7

Otherに配分できるキャッシュをM&AにDebtを実 施した後のフFree Cash Flow

は、Cash Flow Analysis（FY11）

表（15.0）

ミットメントも含意されている。熟慮

Share Repurchases

共有するためには、投 資 家の目線で14.8用いたことを明示している。投資家（3.5）

リー・キャッシュフローを報告していDividends

したM&AとPMIに自 信があるた（1.8）

判断することが必要である。いま手Acquisitions & Divesturesの皆様に分配できたキャッシュを熟（4.1）

る。投 資 家にとって、黒字のフリー・

20.7
Net Capital Expenditures

め、減 損に備 えて多額の自己資 本を0.3
Change in Cash & Marketable Securities

M&A

20.7
Net Capital Expenditures（4.1）
Free Cash Flow

16.6
Divestitures

0.0
Dividends（3.5）
Share Repurchases（15.0）
Debt

1.7
Other

2.31
Net Cash from Operations

元にあるキャッシュをM&Aに使 う$ in Billions

慮の末にM&Aに使いました、という

表 2●一般的なキャッシュフロー

キャッシュフローは、企業が配分可能

2

こ と は 是 か 非 か。 私 心 は な い か。 積むことはない。M&Aがキャッシュ$ in Billions
Cash Flow Analysis（FY11）

シュフローといえよう。

ペイアウト

何十年間もIBMのアニュアル・レポートを読み続けたというバフェットが、このタイミングでIBMに投資を理解できる。例えば、同社のペイアウもある。それらの企業はM&Aに積した真意は分からない。しかしながによると、二〇一一年トである。表当を上回る自社株買いを実施していペイアウトしている。そして、現金配

M&Aに使わなかったものは、すべてである。

価値を高める日本企業が増える兆しな資金を適切なM&Aに用いて、企業フローの意味を理解し、投資家の希少度のフリー・キャッシュフローのうち、 極的である。M&A時代のキャッシュ1る。現 在の投 資 家（とくに機 関 投 資

23 ● CFO FORUM

1

メッセージが伝わってくる。M&Aに（出所）IBM社2011年度第4四半期決算説明資料

2
Net Cash from Operations

なキャッシュである。

表1●IBMのキャッシュフロー［CEOのキャッシュフロー］