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フロイント産業～医薬品製剤用機械で世界の先端を走り、高採算の医薬品添加剤も拡大～
2023 年 11 月 12 日

東証スタンダードポイント

・今期の 2Q は黒字転換した。米国子会社フロイント‐ベクターの改善が大きい。コロナ
時の受注が納期遅れで不採算となっていたが、ここが好転している。新規受注については、内外とも納期に合わせて、コストを見積り、価格に反映させている。機械部門の採算は来期にかけてさらに回復してこよう。
・国内の製剤機械の受注は極めて好調である。8 月末の受注残は 161 億円と過去最高になった。当社にとって、受注増は一時的なものではなく、しばらく続く見通しであり、新製品のニーズも広がっている。
・フロイント‐ベクターは、サプライチェーンがうまく回らず、前期は大幅赤字となったが、今期は黒字化を目指し、来期は収益性も戻ってこよう。イタリアのコスメックでは、前期に約 9 億円の減損損失を実施した一方で、アジア、中東、中南米、アフリカの市場に強みを有する中、前期に黒字化を達成しており、戦略上の重要性は変わらない。
・上海に合弁で技術開発研究所（上海 FC センター）を設立した。製剤機械と医薬品添加剤のラボは、今年 6 月に開所した。まだ立上げ期にあるが、いずれ日本からの輸出増が寄与してこよう。
・化成品部門は好調で、主力の医薬品添加剤は前年度比で採算も改善し、順調に伸びている。フル稼働が続いており、生産能力の増強が必要になっている。品質保持剤も前年度を上回る進捗状況にある。
・中長期のビジョンとして、日米伊中印の 5 極体制で、新市場の開拓を進めている。人材の増強も急務で、海外人材や技術系の人材は継続的に採用していく方向にある。組織再編を踏まえ、次期の中期計画を策定中であり、来年度初めに公表されよう。
・今後数年、大型システム投資や生産設備増強の投資負担が見込まれるが、豊富な受注残の効果で、業績は確実に向上しよう。当面の目標として、過去のピークである営業利益 20億円への復帰が見えてくれば、PBR 1.2 倍が期待できよう。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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目 次
１．特色

医薬品用製剤機械の独自開発で発展

２．強み

日本では圧倒的 No.1、世界でも 3 強の 1 社

３．中期経営計画

M&A や合弁の展開で海外市場の拡大が進展

４．当面の業績

好調な受注増は 2024 年 2 月期の業績から貢献

５．企業評価新市場の開拓に期待

企業レーティング Ｂ
株価（2023 年 11 月 10 日） 880 円
PBR 1.05 倍

ROE 3.2％

時価総額 162 億円 （18.4 百万株）
PER 32.7 倍

配当利回り 2.3％
（百万円、円）

決算期

売上高

営業利益

経常利益

当期純利益

EPS

配当

2015.2

17424

1150

1249

695

40.4

15.0

2016.2

19027

1346

1394

961

55.7

12.5

2017.2

21164

2041

2097

1064

61.7

20.0

2018.2

19801

1971

1994

1477

85.7

20.0

2019.2

18408

1223

1326

843

50.2

20.0

2020.2

16772

558

582

381

22.8

20.0

2021.2

16765

1111

1308

970

58.0

20.0

2022.2

17632

981

1032

543

32.5

20.0

2023.2

19658

451

559

-538

-32.2

20.0

2024.2(予)

20000

700

650

450

26.9

20.0

2025.2(予)

23000

1300

1250

860

51.3

20.0

(2023.8 ベース）
総資産 23067 百万円

純資産 14213 百万円

自己資本比率 61.6％

BPS 841.0 円（注）ROE、PER、配当利回りは 2024.2 期予想ベース。2009 年 6 月に 1：2、2016 年 2 月に 1：2の株式分割を実施。EPS、配当は修正ベース。2015.2 期の配当は 50 周年記念配 2.5 円(修正ベース)、2017.2 期の配当は上場 20 周年記念配 5.0 円を含む。
担当アナリスト

鈴木行生（日本ベル投資研究所 主席アナリスト）
企業レーティングの定義：当該企業の、①経営者の経営力、②事業の成長力、③業績下方修正のリスクマネジメント、④ESG から見た持続力、という観点から定性評価している。
A：良好である、B：一定の努力を要する、C：相当の改善を要する、D:極めて厳しい局面にある、という 4 段階で示す。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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１．特色

医薬品用製剤機械の独自開発で発展

医薬品用製剤機械と添加剤が主力
薬の錠剤を作る時の造粒・コーティング装置（機械）と医薬品添加剤等（化成品）の双方
を主力製品としている。この分野で機械とそこで使う化成品の 2 つを手がけているのは、世界でも当社だけである。
その関係は、ペン(機械)とインク(化成品)の役割に例えられてきた。この例えを最近は発展させている。①機械や化成品というプロダクト（ハード）と、②それを創り出すテクノロジー（ソフト）、という 2 つの見方である。当社のコア・テクノロジーは製品を作り出す技
術開発力にある。
機械とは製剤機械で、薬の主成分に補助剤(添加剤)を加えて、錠剤の飲みやすさなど製剤機能を作り出すための装置である。液状のがん領域薬、ドリンク剤ではなく、経口固形剤を作る。世の中の薬のうち半分は錠剤、カプセル剤、顆粒剤、散剤などの固形剤タイプである。
医薬品メーカーや食品メーカーが自分で薬を製造している場合もあれば、それらの製造を外部に委託（アウトソーシング）している場合もある。いずれの場合でも、当社の製剤機械が使われている可能性が高い。
機械事業には、フロイント産業本体のほかに、フロイント-ベクター(米国)、コスメック(伊)、フロイント・ターボが関わる。フロイント-ベクターは、北米、中南米、欧州、中近東などをカバーする。2020 年に買収したコスメックも独自の強みを有する。フロイント・
ターボは 2010 年に買収し、化粧品やトナー用など、医薬品以外の産業機械分野を中心に手掛けている。機械部門では、造粒・コーティング用で国内トップシェアを有し、世界でも 3強の地位にいる。
フロイント産業の事業内容
（％）
売上構成比
機械部門
国内
海外
小計
化成品部門
医薬品添加剤
食品品質保持剤
健康食品

小計

営業利益構成比2021.22022.22023.22021.22022.22023.2

66.6
60
40
100
33.4
49
34
17
100

67.1
59
41
100
32.9
56
38
6
100

68.4
44
56
100
31.6
55
42
3
100

65.7

41.3

5.7

特

色

・医薬品、食品、ファインケミカル用・造粒、コーティング装置、印刷機の製造販売。
・コーティング装置の国内シェア70％、世界第3位
34.3

58.7

94.3
・医薬品添加剤、食品品質保持剤、
栄養補助食品の製造販売。
・GMP（薬事法などに基づく医薬品の製造品質管理基準）対応の設備で生産。

医薬品添加剤に加え、品質保持剤へも展開
化成品では、医薬品の添加剤、食品の品質保持剤、栄養補助食品などを取り扱っている。
添加剤は薬の錠剤や粉末において、その薬の主成分（1～3％）に添加する無害の副材料で、乳糖、でんぷんなど糖類から作られる。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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品質保持剤は、焼き菓子、パンなどに広く使用されるエタノール蒸散剤や脱酸素剤などである。エタノール蒸散剤は、バウムクーヘン、カステラ、パンなどのカビの発生を防止するとともに、食品のやわらかさ・しっとり感を保つ。脱酸素剤は、食品包装内の酸素を吸収し、無酸素状態に保つことでカビの発生を抑制すると同時に、酸化を防止する。
浜松の技術開発拠点で独自開発
当社の核は、浜松の「技術開発研究所」にある。
“創造力で未来を拓く”を経営理念とし、独創的な開発の源がここにある。この部門では 40 数名が研究開発に従事しており、製剤機
械、添加剤、品質保持剤の 3 つの分野を手掛けている。
製剤機械では粉体、造粒・コーティング加工技術をベースに、医薬品以外の業種でも使える R&D(研究開発)を行っている。添加剤では、国内医薬品向けではなく、グローバルに対応する独自の R&D も展開している。また、品質保持剤も重視している。
浜松の技術開発拠点は通常の R&D センターというだけではない。すでに知的財産権（特許・商標）は 300 件以上有しているが、実際に開発した設備、機械が置いてあるので、顧客はここにきて試作品の作成やテストを製造前に試すことができる。新しい薬や食品関連に
おいて、機械の使い方、応用のノウハウも習得することができる。当社としては、こうした施策を通して、マーケティングとともに、次への改良へも結び付けることができる。

フロイント産業グループの主要製品
機械事業

化成品事業

・造粒装置
・医薬品添加剤
フローコーター
直打用マンニトール・乳糖、(流動層造粒コーティング装置）
球形顆粒、
フローコーター高速造粒モデル
吸着剤、固形化剤、流動化剤(流動層造粒乾燥コーティング装置）
グラニュフォーマー
・食品品質保持剤（連続造粒装置）
食品添加剤
・コーティング装置
食品品質保持剤
ハイコーターモデルFZ（全自動糖衣フィルムコーティング装置） ・栄養補助食品
ハイコーターHV
健康食品の受託生産（新型自動錠剤コーティング装置）
シームレスミニカプセル
・噴霧乾燥装置（スプレードライヤー）
DDS対応
海外市場向けVSDシリーズ
AQシェラック、サプリメント、・錠剤印刷装置
コエンザイムQ10
タブレックス（TABREX)
ビフィズス菌・粉体ハンドリング装置
・シームレスミニカプセル
スフェレックス・粉砕機、混合機
Ｖターボ、バランスグラン

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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創業 59 年、伏島社長がグローバル経営を指揮
伏島巖社長は、2012 年に社長に就任し、リーダーシップを発揮している。当社は 2024 年
4 月に創業 60 年を迎える。1964 年、伏島靖豊氏(名誉会長)が創業した。創業者の父の会社
は、工業用ゴム製品の加工品を手掛けていた。
大学卒業後、父のゴム加工品会社に身をおきながら、起業を考えていた。高校の同級生が大手製薬会社で働いており、彼のところに行ってみると、薬をピンセットとスプレーで作っていた。これをもっと自動化したらよいのではないかと発想し、1963 年の暮れに 1 号機を開発した。原理は錠剤にスプレーガンで液体を噴きかけ、それをドライヤーで乾燥させるというものである。現在のコーティング(被膜)である。
機械にはもともと興味があったので、知り合いの鉄工所で作ってもらった。フィルムコー
ティング剤は信越化学工業から購入した。それをその友人に見せたら、かなりの出来であると評価された。翌年の 1964 年（昭和 39 年）に、伏島氏と友人の本山示氏（元大手製薬会
社、後に当社専務取締役）の 2 人で、フロイント（ドイツ語で「友だち」）産業を創業した。
伏島氏は 25 歳で試作機を作り、26 歳で創業したのである。この 1 号機、2 号機がとんとん拍子で売れたので、事業の立ち上げは順調であった。フィルムコーティングマシン FM2 型（二人の頭文字をとって F、M とした）は製薬会社に売れた。安すぎると言われたので、価格を 2 倍にしたら、それでも売れた。自動フィルムコーティング機械を開発し、同時にコー
ティング液の生産も始めた。1 号機が売れたので、会社は初年度から黒字になった。以来、機械と化成品の 2 本柱経営を続けてきた。
当時伯父がコピアの社長であった。彼から複写機のビジネスのコツは、湿式コピアマシー
ンに付随する消耗品で稼ぐという点を示唆され、コーティング用のフィルム液も自社で手掛けることにした。当時、この有機溶媒は色がポイントで、他社にまねできない被膜技術とともに販売は拡大し、稼ぎ頭となった。
当社のスタートは錠剤のコーティングにあった。液体に可塑剤を処方して膜がやわらかくなるようにした。この液体と機械で特許をとり、製剤機械は米国でも特許をとった。
2012 年 3 月に伏島巖氏(長男)が社長に就任した。伏島巖社長は 1969 年生まれで、米国アイオワ州シーダーラビッツにある Coe College で経営を学び、若い時から海外経験を積んできた。97 年、28 歳の時に当社に入社した。海外など国際部門の業務が長かったが、社長就任までに機械本部長と化成品本部長を経て現在に至っている。
創業者とコーポレートガバナンス
現在、取締役は 6 名で、執行サイドとして、伏島社長（グループ CEO）
、若井取締役（管理本部長）、本田取締役（機械事業本部長）、守口取締役（化成品事業本部長）の 4 名、社外
取締役は田中氏、久米氏である。
田中氏はエーザイで常務執行役臨床研究センター長を務めた後、EPS ホールディングスで本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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Independent Research Analyst Report社長も務めており、医薬分野のマネジメント経験を有する。久米氏は塩野義製薬の常務執行役員を歴任し、医薬品の製造、CMC（原薬製造法・ 製剤開発研究，原薬/製剤の品質評価の分析研究）に知見が豊富である。
監査役 3 名はすべて社外である。2021 年 7 月に指名報酬委員会を設置した。社外 2 名、
社内 1 名の構成で、委員長には社外取締役が就いている。
株主数は 2023 年 2 月末で 1.67 万人、うち 56.5%が個人、外国人は 6.6%である。伏島ファ
ミリーの持株比率は株主上位 10 名でみると、17.11%である。
創業者の伏島名誉会長は、永年、製品開発について独自の慧眼を発揮してきた。創業者は、
いつまでも創業者である。社内での役割は変わったが、創業者精神をいかに受け継いでいくかという点で、重要な役割を担っている。
組織再編を実施
これまでの中期計画（第 8 次）は、2023 年 2 月期で終了した。次期の中期計画について
は、今期中に具体策を固めて、2025 年 2 月期よりスタートさせる方針である。
その中期計画（第 9 次）の策定に向けて、組織再編を実施した。事業本部制に戻すとともに、品質保証本部（本部に格上げ）と海外統括部を新設した。機能別から事業部制にすることで、事業の高付加価値化を目指す。
フロイント・ベクターは、中山氏（海外統括部長へ就任）からグレッグ・スミス氏へ社長を交代した。コロナ後のサプライチェーン作りを含めて、現地のマネジメントを強化した。
全社員に株式報酬制度を導入
今期より RS（譲渡制限付株式）報酬制度を導入した。取締役、執行役員（社外取、監査役は除く）、一定の資格を満たす全従業員 221 名（嘱託社員、契約社員も含む）に付与した。
嘱託社員や契約社員においても、当社にとって重要な役割を担っている人材が多々いるので付与した。RS を全社員に広げたことは、インセンティブという点で高く評価したい。
健康経営優良法人に認定
2023 年 3 月に「健康経営優良法人」（経産省）に認定された。健康情報の配信、特定がんの検診、特定保健指導などに取り組んできたことによる。

２．強み 日本では圧倒的 No.1、世界でも 3 強の 1 社
製剤機械と化成品を両輪とするのは世界でもユニーク
当社の機械と化成品は互いに補完的である。製剤機械に、化成品としての賦形剤を入れて、本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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薬や食品としての固形剤が出来上がる。薬の中の錠剤に関する生産プロセスをみると、秤量→粉砕・分級→混合→造粒→乾燥・整粒→打錠→コーティング→印刷という流れである。この中で、当社は粉砕・分級機、造粒機、乾燥機、コーティング機、錠剤印刷機などを手掛けている。
これらの機械はかなりニッチな分野であり、その中で当社は特許権を 70 件以上所有している。大手製薬企業の製薬プロセスのスペック(仕様)も熟知している。したがって、こうした分野に大手の機械メーカーはなかなか入ってこられない。
世界の機械メーカーの中で、同業他社という点では、グローバルに見てドイツの GLATT（グラット、未上場）、ドイツの GEA（ゲア、上場）、スイスの L.B.BOHLE（ボーレ、未上場）、IMA（イマ、未上場）などの欧州勢が競合企業である。ドイツの製剤企業は合従連衡が進んで大分集約されている。ゲア（GEA）社は打錠機も生産しているが、当社は手掛けておらず、日本では菊水製作所、畑鉄工所など、別の企業が専門に作っている。当社は菊水製作所と連携を強めている。
日本では当社が規模でトップ、パウレック（未上場）が第 2 位である。パウレックはグラット(GLATT)と技術提携している。日本での製剤機械のシェアは、当社とパウレックがほぼ二分している。
北米ではフロイント‐ベクター社が業界トップレベルという地位にあり、グローバル展
開にはフロイント‐ベクターが鍵を握る。
欧州では 2020 年から傘下入りしたコスメック社が、粉体ハンドリング装置を製品群に持ち、南アメリカ、中東、アフリカなどの新興国に強いなどに差別化している。
医薬品の添加剤では、信越化学工業がトップ、2 位が旭化成、ほかに日本曹達などがあり、当社は 5 位以内につけている。
専門分野で世界と戦う
当社は、日本、米国、伊、印、中国に主力拠点を持ち、世界で戦っている。日本での競合相手であるパウレックはグラット社と提携し、輸入代理店であると同時にメーカーとして、自社の生産機能をもっている。
造粒、コーティングでは当社が強い。パウレック（グラット）やゲア（日本拠点）は、国内でのメンテナンス、サービス体制という点で、当社には追い付けない、24～48 時間以内にサービスするという体制では当社が優れている。
一方、欧州にいくと、グラット、ゲアは圧倒的で手強い。機械販売のビジネスは米国のフ
ロイント‐ベクターがミラノに拠点を置き攻めている。コスメックは新興国に強い。フロイ
ント‐ベクターは、ブラジルなど南米が市場として伸びているので、米国からブラジルなど
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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Independent Research Analyst Reportも攻めている。
粉体関係の機械メーカーでは、ホソカワミクロンやダルトンなどがあるが、いずれも医薬品分野のウェイトは低く、むしろ当社の一部ユーザーとなっている。
フロイント産業の主要拠点☆フロイント産業 浜松技術開発研究所（日本）・研究開発型企業として、最先端の製品開発に注力
・顧客に試作、アプリケーションテストを提供
・内外で300件以上のパテント（知的財産）を所有☆フロイント・ターボ(日本）・フロイント産業本体の造粒、コーティング技術と、旧ターボ社の粉砕・分級技術を相互補完して、リチウムイオン電池用極材など新しい粉体加工技術へ展開
・フロイント‐ベクターとの連携も強化☆フロイント‐ベクター（米国）・フロイント産業本体の開発力に、米国の設計力、製造力を融合して、現地適応型の新製品を開発
・中南米、欧州、中東、アジアへも展開☆コスメック（伊）・搬送・プロセス装置、造粒機械装置などの製造販売
・これまでのフロイントグループになかった製品、販路を有する・欧州、中南米、アジア、中東、アフリカなどに展開☆上海FCセンター（中国）・2023年6月開業の技術開発研究所
・中国の製薬企業に機械、添加剤双方の製剤試験サービスを提供

浜松の技術開発研究所～先進的な用途開拓と連携
技術開発研究所は、浜松から北へ 13 ㎞の南アルプスの麓にある。標高は 50ｍあり、地層もしっかりしている。ここに研究棟、実験棟、第 1、第 2 生産棟、物流倉庫がある。
主要製品の 1 つであるフローコーター（流動層造粒コーティング装置）は、1 台で均一な混合から造粒、コーティング、乾燥までの工程を連続して行うことができる。造粒は、粉末から粒（つぶ）を作る工程である。医薬品の有効成分である原薬化合物と、その機能をコン
トロールする添加剤を所定の比率で混合し、粒子形状に加工する。フローコーターは、浮遊した状態にスプレーガンで霧を吹きかけるようにして、粒を大きくし、その上でコーティン
グしていく。実際の装置製造は、資本業務提携している大川原製作所などに委託している。
大型製品のハイコーターFZ（全自動糖衣フィルムコーティング装置）は、短時間で効率よく錠剤や錠菓の表面に、均一で滑らかな被膜を形成する画期的な装置である。コーティング
は、錠剤の表面に機能性皮膜を形成する操作で、薬物が体内で溶け出る状態をコントロールする効果や、薬の苦味を閉じ込めるマスキング効果を付与する。コーティングには、高分子
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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基剤を被覆するフィルムコーティングと糖類を被覆するシュガーコーティングなどがある。
このハイコーターFZ は、従来の機種に比べて、①熱風の熱効率を上げて乾燥力をアップさせた、②撹拌混合の効率を高めた、③スプレーガンの性能を上げてスプレーミストの分布を広く均一になるようにした。これで、同業他社にはできない画期的な装置となった。
スフェレックス（シームレスミニカプセル製造装置）は、固体ではなく液体をベースにカプセル剤を作っていく。液体の表面張力を利用して真球の粒にして、それを連続的に生産する。まわりは硬くて、中は液体となっており、カプセルに入っている状態を作り出す。直径
で 1～7 ㎜の液体をゼラチンで包み、冷却した食用油中を落とすように上から下へ流していく。それを乾燥させると、シームレス（繋ぎ目のない）ミニカプセルとなる。世界でも数社しかできない技術である。
コンテインメント（封じ込め）技術は、欧米で先行した技術であるが、国内ニーズに沿った独自開発を行い、日本発のコンテインメント技術として 2013 年の仲井賞（製剤技術開発への功績）を受賞した。
連続造粒装置グラニュフォーマーは、通常のバッチ方式ではなく、連続的に造粒ができる。
生産量は時間で調整できる。これは薬の製造コストを引き下げようとすると、新しい生産プ
ロセスが必要という米国 FDA の方針に沿っている。通常の化学プロセスは連続である。液体
や気体ならそれも容易であるが、粉粒体プロセスを連続的に行うのは簡単ではない。それに挑戦して製品化した。欧米では一部の薬剤で実用化が始まったが、日本もこれから本格化してこよう。
米国の有力拠点～フロイント‐ベクター社
フロイント産業グループの従業員数は、2023 年 2 月末で 422 名、うち本体に 223 名、フロイント-ベクターに 106 名、フロイント・ターボに 45 名、コスメックに 48 名などという内訳である。
フロイント-ベクターは、アイオワ州に自前の工場を持って製剤機械を製造・販売している。日本のフロイント産業本体とは互いに技術交流をし、一部の部品は日本から輸入しているが、基本的には独自の製品を開発し生産している。
フロイントは、1966 年に米国に代理店を作った。翌年には機械を携えて海外の大手製薬企業にキャラバンをした。自動コーティング機械は好評であった。このハイコーターのパテント（特許）は申請済みだったので、ライセンス契約をした。1979 年に米国のベクター社と提携し、その後子会社化した。ベクター社はアイオワ州マリオン(シーダーラビッツの隣)に本拠地があり、造粒、コーティングの機械を製造販売している。北米、南米、欧州、日本
を除くアジア、中近東をテリトリーとしている。
このベクター社を 97 年に子会社化した。ベクターの大株主は創業者の伏島氏をよく知っており、信頼できる経営者として、株を譲渡してくれた。ベクター社は当社のライセンスを本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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活かしながら、米国に合った機械に仕上げて業績をあげた。
今年 2 月までのフロイント‐ベクターの営業と技術の責任者は現地のアメリカ人で、25年以上も務める生え抜きである。二人とも伏島社長と同世代で、コミュニケーションはよくできている。
グループ企業の業績

フロイント産業（単体）

フロイント‐ベクター

フロイント・ターボ

コスメック

2017.22018.2
2019.22020.22021.22022.22023.22017.22018.2
2019.22020.22021.22022.22023.22017.22018.2
2019.22020.22021.22022.22023.22021.22022.32023.2（百万円、％）
売上高 営業利益
同率
15696
1537
9.8
14282
1729
12.1
13115
1180
9.0
11908
534
4.5
12432
898
7.2
12661
1198
9.5
11843
817
6.9
4727
388
8.2
4354
86
2.0
4132
30
0.7
3994
-53
-1.3
3591
283
7.9
3135
-50
-1.6
5348
-410
-7.7
1641
79
4.9
1722
119
6.9
1866
-25
-1.4
1522
56
3.7
1422
26
1.9
1529
83
5.5
1600
50
3.1
383
63
16.5
937
-162
-17.3
1714
95
5.6

（注）2021.2期4Qよりコスメックが傘下に入る。

フロイント‐ベクターの事業展開～本社はアイオワ州マリオンに
米国のフロイント‐ベクターは、アイオワ州マリオンに本社がある。マリオンはシーダー
ラビッツのすぐ隣で、シカゴから飛行機で 1 時間のところにある。アイオワ州の州都はデモイン、それに次いでシーダーラビッツは第 2 の都市である。マリオンも含む周辺の人口は17 万人程度なので、小さな町である。
製造はライセンス生産から始まっているが、日本と同じものを作っているわけではない。
基本となる技術を入れ、米国他、グローバルの製剤メーカーに合ったように機械を開発してきた。
日本のフロイントはファブレスで、技術開発し設計した後は、外部の協力企業に機械製造は委託しているが、米国では組み立てについては自社工場で行っている、部品については外部に委託しているが、最後の組み立ては内製化している。その意味では、製造技術についても、かなり社内に取り込んでいる。ベクターの売上の 9 割以上が製剤機械で、その他には食品や農業用の機械などがある。受託生産で種子のコーティングをして、製品を作るコントラ
クトサービスなども行っている。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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地域別売上高2017.2

売上高［構成比]

2018.2

売上高［構成比]

2019.2

売上高［構成比]2020.2

売上高［構成比]

2021.2

売上高［構成比]2022.2

売上高［構成比]2023.2

売上高［構成比](百万円、％）
合計 （海外計）

日本

米国

中南米

欧州

アジア その他

15601[73.7]

3331[15.7]

553
[2.6]

830
[3.9]

847
[4.0]

21164
[100.0]5563[26.3]

13676[69.1]

1913
[9.7]

1065
[5.4]

1787
[9.0]

1357
[6.9]

19801
[100.0]6124[30.9]

12999[70.6]

1526
[8.3]

1826
[9.9]

410
[2.2]

1645
[8.9]

18408
[100.0]5408[29.4]

12195[72.7]

1393
[8.3]

1502
[9.0]

557
[3.3]

1124
[6.7]

16772
[100.0]4577[27.3]

12089[72.1]

1571
[9.4]

642
[3.8]

702
[4.2]

1304
[7.8]

454
[2.7]

16765
[100.0]4675[27.9]

12503[70.9]

1388
[7.9]

882
[5.0]

1009
[5.7]

1516
[8.6]

331
[1.9]

17632
[100.0]5129[29.1]

11716[59.6]

1716
[8.7]

2506
[12.8]

1042
[5.3]

2322
[11.8]

353
[1.8]

19658
[100.0]7942[40.4]

米国、ブラジルでは業界 2 位
フロイント‐ベクターの業界での地位は、米国では、全体では 2 位であるが、流動層の機械でみれば、トップクラスにある。米国、ブラジルでは業界 2 位と健闘しているが、欧州では必ずしも強くない。しかし、EU 周辺国を中心に伸ばす余地が大きい。ミラノのラボは 2014年に設置した。そして、2020 年 11 月に日本のフロントがコスメック（伊）を買収し、グループ入りした。
米国内は直販で、販売地域を 4 つに分けて責任を分担させている。リピート客が中心なので、地域をさらにわけても効率が上がるとはいえないが、販売力の強化は必要である。海外は代理店を使っている。南米、欧州については営業担当を置いて、現地の販売代理店を使っている。ブラジルでは有力な代理店によって、成果が上がっている。代理店を使うと販売マージンは低くなるという問題はあるが、効率はよい。南米、欧州のマーケティング強化にも力を入れようとしている。
10 年前は米国内向けが中心であったが、米国からの輸出も増えた。年によって変動するが輸出のうち南米が半分、アジアが 3 分の１、欧州が 10 分の１という構成である。ジェネリックメーカー向けが主力で、南米ではブラジルが多い。アジアでは中国、インド、欧州ではドイツの競合メーカーとの競争が激しくない周辺国（アイルランド、トルコ、イスラエルなど）が多い。
グループ力の強化～国内の機械はファブレス
フロイントの本体は機械製造工場を持たないファブレスなので、キャパシティアップに本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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は協力会社を増やす必要があった。遡ると、1980 年に大川原製作所と最初に業務提携した。
大川原製作所は、機械の製造を担当しているアウトソーシング先の 1 つである。現在はアウ
トソーシング先を 6 社に分散しているが、その中でもシェアの高い提携先である。
また、1977～78 年頃にアルコール蒸散系の品質保持剤に参入した。フロイント化成はこの品質保持剤を生産していたが、2014 年 3 月に経営効率化に向けて本体に吸収合併した。
機械では、12 年前にターボ工業を 4 億円で買収した。ここは粉体機械のメーカーで、特許も有する。このフロイント・ターボは、同社の創業者の後継者問題もあり、当社と連携することにした。年商 9 億円程度であったが、機械部門に入った。粉砕機を主体とする装置メーカーであるが、当社とは分野が異なり、化学工業や食品工業の分野を得意とする。
製剤技術で世界トップクラス～ノンパレル（球形顆粒）
浜松の化成品部門の工場では、球形顆粒を作っている。丸くするのは当社のコア技術である。球形にするのは、徐放性（徐々に溶けて、効果を長持ちさせる）を保つように工夫するのに役立つ。医薬品の添加剤は、砂糖を主原料として、これに薬物を被覆し、その上に皮膜を作る。核はグラニュー糖を使用し、雪だるま式に丸く大きくしていく。
これとは別に、乳糖に結晶セルロースを加えた球形顆粒もある。乳糖は槍の形をしており、カロリーが低く価格も安い。核を使用しないので製造は難しくなるが、粒子径を小さくできる。当社が研究して先行的に実用化した。
球形顆粒の大きさは、710～850 ミクロン（マイクロメートル）、500～710、355～500、200、100 といろいろある。300 ミクロン以下になると、水なしでザラザラ感もなく服用できる口腔内崩壊錠に適している。口腔内崩壊錠の製造では、かねてより市場から求められていた硬さと溶けやすさのバランスが最適な口腔内崩壊錠向けの賦形剤グラニュトールＦを開発した。これにより、新たな製剤設計のサポートができるようになった。
ダイラクトーズは造粒乳糖で、直接打錠用賦形剤の中では最も使われている。世界では、
欧州の DFE Pharma が医薬品用乳糖のトップ企業で、当社のダイラクトーズはそこに製造委託している。
高齢化が進むと、錠剤のニーズが増えてくる。口の中で崩壊する方が飲み易くなるが、薬効成分が口の中で溶けると苦みを感じる。口の中で崩壊しても苦みを抑えるために、薬効成分を微粒子に造粒し、その表面をコーティングする技術がますます必要になってくる。この技術には微小な球形粒子が用いられるが、この丸くする技術は職人技であって、当社はこの分野で世界トップである。
この球形粒子ノンパレルは真球に近く、薬効成分の放出制御に有効である。学術の世界でも、当社のノンパレルを使って研究したいという話がいろいろ入ってくる。
ノンパレル 108 はマンニトール（棒状結晶）を丸く形成していく。この球形の出来上がりは 100 ミクロンと微小である。口腔内崩壊ではザラザラ感がなく、高齢者にとって薬が飲み本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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易い。このニーズへの対応に合致する。水なしで薬が飲めるというのは便利である。マンニ
トールは薬物と反応しにくく、爽やか感があるので利用度が上がっている。ノンパレル 108は世界的に競合がない。
医薬品添加剤や品質保持剤は内製比率を高めている。添加剤は 5～6 割、品質保持剤は 2～3 割の内製比率であるが、これがこれから上がっていこう。添加剤は新薬でもジェネリッ
クでも必要であり、1 度採用されると、その薬の製品寿命終了時まで使われ、長く使用されることが多い。
信越化学工業とコラボ～SmartExTM（スマートエックス）を共同開発
SmartEx は 2013 年に開発したものであるが、市場開拓が進みつつある。フロイントの賦形剤(マンニトール)、信越化学工業の崩壊剤(L-HPC)、結合剤（PVA)を造粒したものである。
単に混ぜたというだけではなく、特殊な製剤技術で性能を高めたコプロセス品である。直打用賦形剤として、成形性のよさ、溶けやすさ(優れた崩壊性)、滑らかさ(口腔内食感)、作りやすさ(高速打錠、自動分包対応)で優位性を発揮している。
生産はフロイント、販売は信越化学工業が担当している。添加剤で信越化学工業とコラボしているが、製剤技術では当社が優れており、添加剤の多様性と海外でのマーケティングでは信越化学工業が優れているという面があり、双方の良さを活かしている。
品質保持剤も強化
品質保持剤には、エタノール蒸散と脱酸素を同時に行うハイブリッド型もあり、静菌効果が高いことから、エタノール蒸散剤や脱酸素剤のみでは十分静菌できない酵母菌等を抑制するほか、ロングライフ食品においては長期間の保存で安定した効果を示す。エタノール蒸
散剤については当社がパイオニアで、1977～78 年に開発したものである。
食品品質保持剤の国内市場規模は、脱酸素剤が 200 億円市場、エタノール蒸散剤が 35～
40 億円市場と推定されている。そのなかでも、エタノール蒸散タイプは当社が先発メーカ
ーとして市場を牽引してきたこともあり、現在でもシェアは 5 割を超える。脱酸素タイプでは三菱ガス化学が最大手であるが、アルコール蒸散タイプでは当社がトップである。
主力のエタノール蒸散剤「アンチモールド・マイルド」は、多くの製菓・製パンメーカーが採用するロングセラー。2018 年には「第 21 回日食優秀食品資材部門賞」（日本食糧新聞社）を受賞した。その他ラインナップとして、ゲル状エタノールを採用した「アンチモール
ド・テンダー」や、異物検査と封入漏れ検査の両方に対応した「アンチモールド・マイルド
FDS」などを取り揃える。近年、食品包装の脱プラスチック化の動きが加速するなか、ニーズの高い環境配慮型製品の開発を進めている。また、エタノール蒸散と脱酸素の複合タイプ
である「ネガモールド」シリーズが、その静菌効果の高さから販売を伸ばしている。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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３．中期経営方針

M&A や合弁の展開で海外市場の開拓が進展

ビジョンとバリュー～ありたい姿
経営のビジョンは、「世界中の人々の医療と健康の未来に貢献し、豊な生活と食の安全・安心を支える技術を生み出し、育成していくことを目指す」ことにある。
バリュー（価値観、信条）としてワンフロイント（Number One、Only One、Be One）を揚げ、ありたい姿の「ONE FREUND」では、1) それぞれの事業分野で No.1 を目指すという「特別な価値創造」、2）顧客、社会にとっての Only One の存在を目指すという「完全顧客視点」、
3）グループが 1 つになる（Be One）という「ネットワーキング」の意味を込めている。
会社は、重点課題に意欲的に取り組んでいる。①米国、アジアでの事業強化（機械装置、化成品の両面）による積極的な海外展開、②市場ニーズの強い新製品（連続造粒システム、
新型コーティング装置など）の本格的な業績への寄与、③リチウムイオン電池など新素材に関わる産業用機械ビジネスへの進出、④オープンイノベーションをベースにした産学との連携強化、⑤技術交流などを通した人材育成である。
新型の自動錠剤コーティング装置「ハイコーターＨＶ（ハイファイブ）」の受注が好調
2021 年 9 月には発表した新型の自動錠剤コーティング装置「ハイコーターHV（ハイファイブ）」は、当社にとって第 5 世代となるコーティング機械で、2008 年に発売した「ハイコーターFZ」の機能を大幅に向上させたものである。1）高い生産性（スピードの向上と品質の安定）、2）ユーザーフレンドリーな使い易さ（作業負荷の軽減）、3）省人化システム（自動サンプリングや自動重量測定）などを実行できる。
作業負荷の軽減では、これまで手間のかかっていた、①吸排気チャンバの着脱、②バッフ
ル交換、③スプレーガンの位置調節、④洗浄などをやりやすくした。
省人化システムでは、1）コーティング中の錠剤を自動でサンプリングし、②自動で重量測定して終了時点を制御できるようにした。このハイコーターHV によって、今後需要喚起
がかなり期待できよう。収益性も十分見込める。実際、受注は好調である。
錠剤コーティングの自動計測装置を開発
錠剤コーティングの自動計測装置を開発した。錠剤のコーティング PAT システム「TACT」である。PAT（Process Analytical Technology）は、製造中の中間製品の品質をリアルタイ
ムでモニタリングするシステムである。TACT（Table Auto Coating Tool）は、ハイコータ
ーHV でコーティングしている状況にあって、その装置の中から錠剤を自動的にサンプリン
グし、自動錠剤重量測定機に運び、コーティングの度合いを把握し、あとどのくらい時間をかけるのか終点管理をしていく。
従来は、この検査を人手で行っていたので、これを自動化できる効果は大きい。既存のハ本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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イコーターFZ にも後付けできる装置なので、用途はかなり広い。既存の装置にイノベーシ
ョンをもたらそうという開発アイデアである。自動サンプリングと終点管理をシステム化した。この制御システムは、今後 AI を活用して動作予測の精度を上げていく方針である。

経営の基本的な考え方〈企業理念〉

創造力で未来を拓く〈経営ビジョン〉

フロイントグループは、世界中の人々の医療と健康の未来に貢献し、豊かな生活と食品の安全・安心を支える技術を生み出し、育成していくことを目指す。

〈ありたい姿〉

Value : ONE FREUND
Number One（特別な価値創造）

それぞれの分野、事業でNo.1を目指す

Only One（完全顧客視点）

顧客、社会にとってOnly Oneの存在を目指す

Be One（ネットワーキング）

グループがひとつになる〈基本戦略〉

顧客の真のニーズに技術力をもって応え、持続的利益成長をする経営構造の実現を目指す〈経営目標〉

7つの経営目標
1 グループの連携 グループ5極体制、開発・生産・営業が連携
2. 完全顧客視点 最高品質を顧客満足の価格、スピードで提供
3. イノベーション重視 開発特化型企業として、重点資源投下、進捗管理の徹底
4. グローバル経営 顧客の海外シフト、海外顧客の質重視に対応
5. 成長戦略の実行 M&A、アライアンスによる新事業の開拓
6. 業務改革と働き方改革の推進
7. コンプライアンス・コーポレートガバナンスの重視（注）これまでの経営計画をベースに作成

錠剤印刷装置 TABREX(タブレックス)～仲井賞を受賞
2018 年にタブレット用のインクジェット式次世代錠剤印刷技術が、第 18 回仲井賞（製剤
機械技術学会）を受賞した。①ベルトコンベアからディスク方式への変更、②高度な認識技
術との融合、③印刷適用の汎用性の向上、④低コスト化の設計といった点が高く評価された。
1）モジュール方式なので、1 台、2 台、3 台と並べていけば増産に対応できる。2）錠剤に印字するまでのガイドがないガイドレスの新搬送なので、スムーズでコンパクトである。
3）印字の不良率が大幅に低下し、光学検査で不良をはじく精度も上がった。4）インクはカートリッジ方式の交換なので、インクの減損が少なく手早くできる。
このタブレックスは 1 台 1 億円前後で、1 時間で 10 万錠印字ができる。カートリッジは1 個数十万円レベルである。色もインクを変えれば黒以外の色（カラー）も使える。カート
リッジで継続的に稼ぐというストック型ビジネスモデルに仕上げている。
タブレックスの開発に当っては、外部から有力人材を入れており、自社開発力を高めた。
メカトロや半導体に強いエンジニアのチームが力を発揮した。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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これまで技術的難度が高かった素錠にそのまま印刷することができる。素錠は見た目で区別しにくいが、何の薬かがはっきり識別できるようになり、誤飲の防止に結び付く。錠剤にコーティングして、その上に印刷するのではコスト面で高くなる。素錠にそのまま刻印（プレス）するだけでは、文字は残せるがよく見ないとわからない。
新しい錠剤印刷装置は、従来のものに比べ、文字の視認性（見やすさ）が大幅に向上した。
DOD(ドロップ・オン・デマンド)インクジジェット方式の採用で、従来比較 4 倍の高精細な印刷ができるようになった。また、錠剤の両面印刷も可能にした。
TABREX の優位性は、インクにある。インクの耐光性が良いのと、カートリッジ式になっているので、取り扱いやすいという面もある。このカートリッジは、安定収益源になる。
革新的な連続造粒装置を開発
連続生産は、医薬品の原料の秤量から混合、造粒に、乾燥、錠剤形成まで、連続一貫生産できる。グローバルにみるとファイザーが先行し、その装置はゲア(GEA)が納入した。10 年
前には上手くいかなかったが、ここ数年で連続生産が実用の段階に入りつつある。
当社も、独自の連続生産システムを確立し、それを製品化できたので、今後の展開力は高まってこよう。製剤の連続生産では、1）個別化ニーズに合わせた小規模化への対応、2）製
造時間の短縮による効率アップ、3）設計品質の向上が見込める。
連続生産のメリットは、1）生産量の調整がフレキシブルにできる、2）R&D の後の製造も同じ機械でできる。3）設備投資などのリソースが少なくて済む、という点にある。一方で、品質は本当に大丈夫か、コストは安くなるのか、規制対応はできるのか、などの課題もある。
現状では、原薬単価と生産数量のバランスの中で、連続生産に適する領域とバッチ処理に適する領域がある。いずれ連続生産が一定の領域を占めてくるので、そこへの新製品開発で先行できるかどうかが注目されよう。
連続生産で最も難しいのは、薬と添加剤を混ぜる混合工程である。混合には、それぞれの薬によって均一な品質づくりのために、かなりのノウハウを必要とする。ここがうまくいかないと、後の連続生産で不良品が出かねない。
製剤における連続生産システムについては、他社とアライアンスを組んで新製品化していく方針である。工程ごとのバッチ処理ではなく、造粒、乾燥、打錠、コーティング、印刷を連続して行う。打錠では他社と組んで、全体のプロセスを作っていく。当社としては、この連続生産システムをビジネス化したいと開発を急いでいる。連続生産システムは、製剤工程を化学プラントのように一貫生産体制にもっていこうというものである。
当社は、従来のバッチ生産（処理を分けて生産）に代わる連続造粒生産を実現する造粒装置 Granuformer(グラニュフォーマー)を開発した。原料粉末を二軸エクストルーダーでバインダと混練し、垂直整粒機で造粒する。粒度分布にバラつきのない造粒品が得られ、それを新規開発したスパイラルドライヤーに連続的に供給され、熱風乾燥した後、サイクロン部で本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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回収する。同業のゲアも連続装置を出しているが、当社も新鋭機で対応していく。連続化はこれから本格化する。装置の新設や更新時に大いに採用が期待できよう。
連続生産システムに注力
グラニュフォーマーを核に、従来のバッチ生産から連続生産にプロセス全体をつないでいく。その時カギとなるのが、PAT（プロセス解析技術）である。バッチなら 1 つの処理ごとに品質を確保できるが、連続生産なので、プロセスを流れる製品の品質を継続的にチェックしていく必要がある。
当社のフィードバック制御機能はこの品質データを短時間で取得できるので、プロセスのパラメータを即時にコントロールできる。これによって、品質の安定化を図ることができる。ここでも、当社は先端グループを走っている。
連続生産は自動化プロセスである。人の命にかかわる薬について、今まで世界的にもプロ
セス全体の自動化は進んでいなかったが、新しい動きが始まった。自動化とは、①人手をかけない、②異常時には停止する、③警報が鳴って修正が効く、④スムーズに流れている時に人は別の仕事ができる。ということに加えて、薬の場合は、⑤品質特性は規格からはずれる
ことを予兆してコントロールする、⑥万が一、不良品となった時には排斥する、ことが求められる。この⑤⑥において、フロイントの独自技術が活きている。
連続生産システムには、直打式、乾式、湿式などの生産方法がある。欧州では直打式や乾式が先行しているが、当社は湿式でリードしている。米国でもニーズがありそうなので、これをマーケティングしようとしている。
乾式については、もともとフロイント・ターボがその技術を持っていた。これを活かして連続生産システムを開発していく。同業のパウレックはグラットと提携しているので、乾式で対抗しようとしている。当社も乾式の新製品を早晩発売することになろう。
イタリアの製剤機械メーカーCos.Mec 社を買収～欧州に新たな拠点
2020 年 11 月に伊のコスメック（Cos.Mec）を買収した。約 12 億円で 100％の持分を取得した。コスメック社の 2019 年 12 月の業績は、売上高 1226 百万円、営業利益 77 百万円、純利益 60 百万円、総資産 1350 百万円、純資産 236 百万円と、財務体質は今一歩であった。
コスメックは、1991 年設立で、製剤の搬送装置を中心に事業を拡大し、当社と同じ分野の造粒や乾燥といった機械にも手を広げてきた。2022 年 12 月期の地域構成は、欧州 22％、
欧州以外 78％（中南米 38％、米国 6%、アジア 9％、中東 26％）であった。
コスメックは造粒装置と搬送・プロセス装置を主力とするが、1）当社と製品ラインの重複が少ない、2）顧客（国、地域）の重複が少ない。一方で、①双方のチャネルでクロスセ
リングが可能である、②当社が攻め切れていない新興国に強みを有する、③自社工場を有しており、内製化ができているので、生産拠点として活用できる。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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コスメック社は創業者のアンジェロ・ラマンナ氏が、すべて自社製造するメーカーへのシフトを進めてきた。製剤プロセスにおけるマテハン（搬送）機器や造粒機械装置を得意とする。社員 50 名ほどの中堅企業であるが、買収後もラマンナ氏以下ほぼ全員がそのまま事業に従事している。
先方にすれば、1）ラマンナ氏は企業価値を一旦キャッシュ化できたことに加えて、2）フ
ロイントの傘下に入ることによって、製品・サービスを拡大し、財務体質も改善できるので、会社の発展に結び付く。

薬の錠剤生産工程と当社の主力分野（プロセス）（機械装置）（主力製品）

原薬
秤量

＊

粉砕・分級
混合・練合 ＊
＊
造粒
＊
＊
乾燥・整粒
＊
打錠
＊

粉砕機・分級機

造粒装置
乾燥装置

ターボミル
（高速微粉砕）ターボスクリーナー（高効率ふるい分け）
グラニュマイト（新型スプレーガンで粒度分布がシャープ）
フローコーター（流動層乾燥装置にスプレーシステムをドッキング）
CFグラニュレーター
（徐放製剤、健康食品のコーティングに最適）

コーティング＊
錠剤

コーティング装置

ハイコーターFZ（生産性が30％アップ）

印刷

錠剤印刷装置

タブレックス（素錠、口錠（口腔内崩壊錠）への印刷)

梱包(注）＊はコスメックの買収で、粉体ハンドリング装置などがフロイントのラインアップに入った。

フロイントサイドは、ミラノにラボは持っていたが、同じミラノに製造拠点を確保できるので、欧州及び新興国への事業展開が大きく拓けることになる。当社と重ならない地域が多いのが特色で、中南米ではメキシコ、コロンビア、アジアではバングラデシュ、中東ではサ
ウジアラビア、UAE に販路を展開している。
両社の連携効果としては、1）フロイントが得意な造粒・コーティング装置をコスメック
社の販売網にのせる、2）コスメック社の製造機能を活かすことができる、3）フロイント（日本）、ベクター（米国）、コスメック（伊）の三極で新興国を攻めることができる、4）顧客の重複が少ないので、クロスセリングができる、5）コスメックのマテハン機器をフロイン
トグループで活用できる、というメリットがある。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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コスメックは、日本のフロイントからコーティング装置の技術を導入し、製品の領域を広げている。今年 5 月からコスメックの機械として受注活動に入っている。

フロイント産業の主要グループ会社（国内）

フロイント産業（海外）

フロイント・ターボ

フロイント‐ベクター（米国）

産業用粉粒体機械

Freund-Vector
医薬品用造粒・コーティング装置

コスメック（イタリア）
Cos.Mec
医薬品用搬送機器・造粒装置

パルレ フロイント マシーナリー（インド 合弁）
医薬品用製剤機械

フロイント‐チャインウェイ（中国 合弁）製剤機械、医薬品添加剤のラボ

上海に合弁で技術開発研究所を設置～上海 FC センターがスタート
6 月に上海 FC センターを開所した。上海 FC センターは稼働しているが、まだ立ち上げ期にある。今は中国経済が減速しているが、医療ニーズは高いので、早晩動きが出てこよう。
中国の FC センターの持分損益は営業外収支に反映される。今期、来期は立ち上げ期のマイナスが出てこよう。一方で、FC センターを通した機械の販売は営業利益にすぐにプラス
として効いてこよう。
中国での合弁事業は、ゼロコロナ政策に伴うロックダウンの影響で遅れた。2020 年 12 月に、中国で合弁会社（フロイント-チャインウェイ ファーマシューティカル テクノロジー
センター：上海 FC センター）の設立を目的とした契約を締結した。中国のチャインウェイ（Shanghai Chineway Pharmaceutical Technology）51％、フロイント 49％の出資で、董事長(最高意思決定機関のトップ)はフロイントの伏島社長が務める。
この上海 FC センターは、機械装置と添加剤の双方を取り扱うラボとなる。チャインウェ
イ（Shanghai Chineway Pharmaceutical Technology）は 2000 年設立で、原薬、添加剤、技術移転の分野で事業を展開し、中国の大手開発型製薬企業の顧客基盤を有する。ここ数年は当社の添加剤の販売代理店としても売上を伸ばしている。
チャインウェイは、当社の添加剤の有力販売代理店だったが、2022 年から機械も代理店
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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Independent Research Analyst Reportになった。同社のトップ（方昌秀董事長）と伏島社長は親しい間柄である。中国における医薬品の製造品質の向上を目指す国の政策に合わせて、当社の販路を拡大するには、上海にラボを設けた方が優位性を発揮できる。
マジョリティはチャインウェイがとり、総経理（実務のトップ）も方昌秀氏が担う。その方が事業の展開がスピーディに進むとみてよい。
中国は、政府の政策で医薬品の品質をグローバル水準に上げようとしている。従来の漢方薬から新しい西洋薬に進むにつれて、製剤機械も当社が得意とする領域に入ってくる。
中国向け製剤機械では、大口の受注に成功している。当社独自の多機能型造粒コーティン
グ装置の需要が出ている。中国において、医薬品の品質の向上を図る政策が数年前より具体化しており、米中貿易摩擦もあって当社の受注に結び付いた。添加剤でも、当社の製品の品質が注目されており、今後市場開拓が見込めよう。
ラボという点では、浜松、アイオワ、ミラノに続く 4 拠点目となる。この技術開発研究所には、製剤機械と共に、添加剤のプロセス技術も提供していく。浜松の研究所と同じように、
中国の製薬企業の担当者に上海のラボに来てもらって、実際に機械を使いながら製剤の開発、品質、生産効率を高めるようにもっていく。フロイントの添加剤、ベクターの製剤機械は有望である。ここにラボを持つことで、市場開拓を大きく進もう。
インドに期待インドのパルレフロイントは好調である。まだ規模が小さいので、連結には入っていない。
インドは医薬品の内需もあるが、ここで生産して米国市場にもっていくことが期待される。
それには米国で信頼される品質を確保する必要があり、一方で、米国での入札に勝てるコス
ト競争力をつける必要がある。
パルレはインドで上位クラスの販売機能を持つ製剤機械メーカーで、そこと合弁を作った。添加剤は、業界 2 位のアリハントを代理店としている。
2019 年 3 月にインドで製剤機械の合弁会社パルレフロイントを設立した。これまで販売
代理店をつとめていた Parle 社（パルレ社）との合弁である。
フロイント 51%、パルレ社 48%、
パレル社の代表 1%という資本構成である。
工場は、ムンバイの隣のマハラシャトラ州のパルレ社の近くにおいた。インドは今までベクターの製品も含めて攻めていたが、合弁ではメインのパーツは日本から送り、それ以外は現地調達して完成品とする。
現地に合った品質、コストという点で事業を展開し、インドからアジア市場にも広げる方針である。日本からも責任者を送っており、営業をサポートしている。インドでの合弁は日本の製品の KD（ノックダウン）を進めて基盤を作り、フロイント‐ベクターとの連携も進めている。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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5 極体制で展開
製剤機械において、製造プロセスの最適化に向けた AI の活用が始まろうとしている。制御システムの高度化に向け R&D も進もう。
人材の増強も急務である。海外人材や技術系の人材は継続的に採用していく方向にある。
ベクターでは、米国以外の生産を強化する必要がある。イタリアでもマネジメント層の強化が図られよう。インドも好調で、インドから他の途上国を狙うという動きも強化されよう。
世界 5 極体制を構築していくが、全体の戦略を統一的にみていく司令塔を強化することが課題である。
フロイント産業グループは、日、米、欧（伊）、インド、中国の 5 極体制で、事業を一段と充実させていく。日本の浜松、米国ベクターのマリオン・ラボ、イタリアのミラノのラボとコスメック、中国の上海 FC センター、インドのパルレフロイントで、現地ニーズに合わ
せて使い分けている。
添加剤についてもフロイントのブランドの認知度を高めて、品質、性能の良さを知ってもらうように取り組んでいく。
設備投資と研究開発費（百万円）

2015.2 2016.2 2017.2 2018.2 2019.2 2020.2 2021.2

2022.22023.2

設備投資

545

266

564

524

627

951

637

571

646

減価償却費

308

321

338

344

344

386

461

570

565

研究開発費

592

687

640

862

832

725

526

580

622

売上高R&D費

3.4

3.6

3.0

4.4

4.5

4.3

3.1

3.3

3.1

展示会も本格化
2021 年 12 月の「インターフェックスジャパン」（幕張メッセ）の展示会に「ハイコータ
ーハイファイブ（HICOATER HV）を出展した。これは、コーティング時間を 40%も短縮でき、製造現場の省人化にも貢献する。2022 年 7 月の展示会「インターフェックスジャパン」では、HICOATER HV（ハイコーターハイファイブ）、Granuformer Gf-105(グラニュフォーマー
Gf-105)、全自動錠剤硬度計 AT50 などを展示した。来場者も戻りつつある。
アヘマ

2022 年 8 月に、ドイツのフランクフルトで開催された「ACHEMA2022」にベクターとコスメックが出店した。アヘマは 3 年に一度開催される最大規模の展示会である。両社の連携は今後さらに強まって行こう。
2023 年 2 月にアフリカのアルジェリアで開催された医療関連展示会「MAGHREB PHAMA
Expo2023」にコスメックが出展した。アフリカでの需要開拓にも力を入れている。
2023 年 7 月の「インターフェックスジャパン」（東京ビッグサイト）への出展では、日本、
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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米国、インド、イタリア、中国の現地経営陣が勢ぞろいして、グローバルなマーケティングをアピールした。
医薬品添加剤の製品開発～収益性の改善に貢献
製剤機械は、製薬メーカーの設備投資に依存するので受注の波があるが、医薬品添加剤は、その機械で薬を作る時に必ず必要となるので、安定した需要が見込める。
医薬品添加剤で 2015 年に新製品を発売した。ノンパレル－108 シリーズは、これまでよりも粒子径が細かいグレードの開発に成功した。従来の粒子径（粒の直径）500～355 ㎛、300～180 ㎛に対して、212～106 ㎛のものである。これによって、口腔内崩壊錠のざらつきの一層の低減、カプセル剤の小型化に貢献できるので、腸溶性や放出制御という点で緻密な製剤設計ができるようになる。業界でも先端を走っているので注目できよう。
ノンパレルを作る機械は当社でしかできない。機械を売って、添加剤も継続的に販売するというセットビジネスである。
SmartEx は直打用の添加剤である。造粒工程を経ずに打錠機にかける時に有効性を発揮する。当社と信越の連携で市場は大きく伸びていこう。また、CMEC（腸溶性フィルムコーティ
ング基剤）という添加剤も海外で需要が伸びている。
ノンパレル、SmartEx の増産対応
添加剤のノンパレルについては、数年前から販売が急速に伸びている。ある新薬のジェネ
リック解禁とともに大きく伸びており、生産が間に合わない状態にある。浜松工場の能力を
年産 12ｔから 35ｔへ拡大したが、浜松の自社工場で 3 直体制をとっているが、さらに能力拡大を図る必要がある。
5 年前に信越化学工業と共同開発した SmartEx は、これも急拡大をみせている。生産は当社、販売は信越化学工業であるが、2 年前の 3ｔが 2019 年には 14ｔへ拡大した。今後 3～5
年で需要はさらに拡大しよう。ノンパレルと SmartEx で工場増設が必要となっている。
医薬品添加剤をグローバル展開
添加剤の輸出は、インド、中国向けに市場開拓を続けている。成果が出てくると、継続するので、今後とも注力していく。
代理店は、韓国、米国、インド、中国などにおいている。インド、中国でよい代理店（パートナー）と組んでおり、品質重視の中で当社の添加剤は有望である。代理店の強化を通して、当社の添加剤の良さをアピールしている。中国では薬の品質を上げる政策が取られており、需要拡大が見込めよう。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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リチウム電池用機械装置の開発と市場開拓
リチウムイオン電池（LiB）の正極材・負極材の製造工程で、当社の機械の性能が高く評価されている。原料投入時のターボスクリーナー、造粒時のローラーコンパクター、微粉砕の V ターボ、混合・コーティング時のバランスグランなどである。
フロイント・ターボの機械に加え、フロイント本体の機械（ローラーコンパクター、コー
ティング機）なども組み合わせて、高い性能の電極作りに貢献している。
LiB 用の電極において粒子にコーティングして性能を上げ、小型化していく。その時に、当社のコーティング技術が活きている。LiB では、医薬品用の機械を産業用のコーティングに応用しており、専用機を開発している。
V ターボは産業用の新製品で、製剤機械のテクノロジーを応用しているが、これをさらにLiB に合った機械にして改良する新製品開発にも取り組んでいる。製品開発ではフロイント
本体とターボが連携し、営業はターボが取り組んでいる。
ファインケミカル機械の市場開拓～フロイント・ターボが活躍
粉砕機はトナーや化学品の新しいニーズに合致したものが伸びている。超音波スクリー
ン式ターボクリーナーは、医薬品向けに期待できる。これは超音波で異物を除去するしくみ
で、医薬品向けに開発された。将来は、フロイント‐ベクターでも展開できる可能性がある。
フロイント・ターボはファインケミカル製品が得意である。化粧品、トナー、リチウムイ
オン電池関連の原料に使われる。分級機はふるいによる異物除去、造粒機は粉を固める、混式粉砕機はミクロン単位へ細かくし、乾式粉砕機はプリンターのトナーインクを作ったりする。ミクロンからナノへの粉粒加工である。
フロイント・ターボでは、バッテリー用の部材の受注が取れている。国内メーカーからのラボ用であるが、性能は良いので今後の拡大に期待がもてる。
サービス事業の立ち上げ
現在、日本には当社の製剤機械が 8000 台ほど稼働している。この機械のメンテナンスサービス事業を新事業の 1 つとして立ち上げる。機械売上高の 10～15%は補修パーツやサービスの売上である。米国のフロイント-ベクターはその面での取り組みがかなり進んでいる。
国内のメンテナンスサービス事業についても、その骨格を作っていこうとしている。
バランスシートは健全
バランスシートでは、コスメックの買収により、2021 年 2 月期で無形固定資産が増えた。
キャッシュ・フローでは、M&A に 1106 百万円の投資を行ったが、それでも営業キャッシュ・
フロー2280 百万円に対して、投資キャッシュ・フロー-1726 百万円と、フリーキャッシュ・
フローは+554 百万円であった。内部資金で十分賄うことができた。その意味では資金面で本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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Independent Research Analyst Reportも極めてリーズナブルな M&A であった。
フロイントのユーザーはいずれも大手の医薬品メーカー、食品メーカーなどであり、コロ
ナショックによる取引先としての不安はほとんどなかった。
機械については、受注時に前受金として全体の 3 分の 1 を支払ってもらう。また、当社は大半が製品を納めて検収時に売上を立てる。3 年以上の長期プロジェクト製品の時には工事進行基準を用いることもあるが、そのケースは少ない。運転資金面で借入金を頼るニーズはないが、R&D 費用増加、M&A も含めて必要ならばいつでも借り入れができる状況にある。
2023 年 2 月期の KAM（監査上の主要な検討事項）では、コスメックに関する減損損失 905
百万円について、その監査対応を記載している。今後の業績計画をベースに、将来キャッシュ・フローの現在価値を査定すると減損が必要であると認識された。
2023 年 8 月末の B/S では、ソフトウェア仮勘定が 756 百万円ほど計上されている。全社の基幹システムを開発している。間もなく出来上がって稼働すると、ソフトは 5 年償却となるので、償却負担が増えてくる。

バランスシート

流動資産
現預金受取手形・売掛金
商品・製品
仕掛品
原材料・貯蔵品
固定資産
有形固定資産無形固定資産のれん
顧客関連資産
投資その他
総資産
流動負債
支払手形・買掛金
前受金/契約負債
固定負債
純資産
自己資本比率2018.2
14784
6568
4451
263
2046
876
4341
3370
102
92
0
868
19125
5564
2823
1498
318
13242
69.2

2019.2
12711
5534
4332
414
1053
1007
4736
3769
16
0
0
951
17448
3938
2169
666
275
13250
75.9

2020.2
13193
4314
5431
647
1390
1013
5311
4209
96
0
0
1006
18505
5023
3121
775
237
13243
71.6

2021.2
13558
4498
4870
798
1457
1217
7016
4734
1291
658
533
990
20575
5817
2966
1170
898
13858
67.4

（百万円、％）
2022.22023.2
15004
15870
4145
3917
5228
5535
667
760
2390
2717
2032
2108
7269
6888
4562
4441
1434
967
643
0
472
324
1271
1479
22273
22758
7035
7815
2743
2730
2974
2913
883
826
14354
14117
64.4
62.0

（注）有利子負債はゼロで無借金

今年 5 月の株主総会で、監査法人を EY 新日本有限責任監査法人からアーク有限責任監査法人に変更することが承認された、監査法人の変更は 2 年前からで検討してきたことであり、前期のコスメックの減損対応と直接の関係はない。アーク監査法人は中堅ながら海外を含め実績があり、特に問題はない。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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キャッシュ・フローの動向
2018.2
営業キャッシュ・フロー
594
税引き後当期純利益
1401
減価償却
344
減損
0
のれん償却
4
売上債権
-66
棚卸資産
-415
仕入債務
-152
前受金/契約負債-315
子会社株式売却益
投資キャッシュ・フロー -493
有形固定資産-592
無形固定資産-1
子会社株式の取得
フリーキャッシュ・フロー
100 .
財務キャッシュ・フロー -499
配当金-343
現金・同等物期末残高 6568

４．当面の業績

2019.22020.2

435

-27
645
344
91
24
138
615
-700
-843

-566

-852

701

-1726

-880
-325
-333

-196
444
570
75
74
-299
-1430
-154
1565

-680
-469
-8
-1106

554
-371

4314

(百万円）
2023.22022.2

1119
461
3
16
674
-112
-340
110

-835
-56
0

-343
5534

2280
263
386
2
0
-1106
-590
921
114

-569
-14
-130
-921

2021.2

-666
-460
-236

21
-427
-333

4498

-816
565
933
77
-171
-54
-78
-356

-269
-330
-862
451

-335
4145

-333
3917

好調な受注増は 2024 年 2 月期の業績から貢献

前 2023 年 2 月期は、受注は好調ながら、業績は低調であった
2023 年 2 月期は、売上高 19658 百万円（前年度比+11.5％）、営業利益 451 百万円（同54.0％）、経常利益 559 百万円（同-45.9％）、純利益-538 百万円（前年度 543 百万円）となった。
機械部門の受注・受注残の動向(百万円、％）

2015.2 2016.2 2017.2 2018.2 2019.2 2020.2 2021.2 2022.2
機械部門
受注
販売
受注残

12407
10941
6682

13112 16358
13037 14914
7086 8561

11513
14403
5822

11839
12368
5428

10227 12386 15621
11118 11171 11836
4695 6615 10574

2023.214630 (-6.3)
13448 (+13.6)
12826 (+21.3)(注）カッコ内は前年度比伸び率

化成品は好調であったが、機械部門で、米国ベクターが大幅赤字に陥ったことが響いた。
中南米、米国での受注増に対して、原材料高、アウトソーシング先の人材不足、納期遅れなどが重なったことによる。
2023 年 2 月期の業績は、期中の修正計画を 1）営業利益で上回り、2）純利益では特別損失の発生で下回った。営業利益面では、①化成品の収益性が計画を上回り、②米国ベクターの収益低下をイタリアのコスメックの黒字化で一定程度カバーしたことによる。特別損失
はコスメックの減損による。
営業外費用の持分法の投資損失（-15 百万円）は、中国での合弁事業会社の分である。中
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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国での合弁事業は、ここを拠点とすることによって、当社の製剤機械と医薬品添加剤を販売する。合弁会社の利益が上がれば、持分利益が営業外収益に入ってくる。
2023 年 2 月末の B/S では、のれんがゼロとなり、顧客関連資産が減少している、これはコスメックの減損によるものである。
セグメント別業績(百万円、％）
合計

機械

(伸び率)

化成品

(伸び率)

調整額

14914
1750
11.7

（+14.4）（+47.1）

6249
748
12.0

（+4.3）（+44.0）

ー
-456

21164
2041
9.6

14403
1631
11.3

（-3.4）（-6.8）

5398
801
14.8

（-13.6）（+7.1）

ー
-461

19801
1971
10.0

12368
737
6.0

（-14.1）（-54.8）

6040
1024
17.0

（+11.9）（+27.9）

ー
-568

18408
1223
6.6

11118
311
2.8

（-10.1）（-57.8）

5654
781
13.8

（-6.4）（-23.7）

ー
-534

16772
558
3.3

11171
（+0.5）
1047 （+236.7）
9.4

5593
546
9.8

（-1.1）（-30.1）

ー
-482

16765
1111
6.6

11836
623
5.3

（+6.0）（-40.5）

5795
884
15.3

（+3.6）（+62.0）

ー
-526

17632
981
5.6

13448
59
0.4

（+13.6）（-90.5）

6209
976
15.7

（+7.1）（+10.3）

ー
-584

19658
451
2.3

2017.2
売上高
営業利益（同利益率）

2018.2
売上高
営業利益（同利益率）

2019.2
売上高
営業利益（同利益率）

2020.2
売上高
営業利益（同利益率）

2021.2
売上高
営業利益（同利益率）

2022.2
売上高
営業利益（同利益率）

2023.2
売上高
営業利益（同利益率）(注）同利益率は、売上高営業利益率

全体として、化成品の好調、円安による海外子会社の売上押し上げもあったが、営業利益
では米国ベクターの赤字拡大や国内機械の部材調達の遅れが響いた。半導体の不足によって、制御盤の生産が遅れた。これによって、国内での納期遅れもでている。
ベクターは、売上は増加したが大幅な赤字となった。1）サプライチェーンの混乱で部材の調達や製品の出荷遅れが出た。トラック輸送や米国東西の港からの船便で大幅な遅れが発生した。2）ポストコロナの景気回復で労働需給がひっ迫し、サプライヤー・ベンダーで人手不足が顕在化し、部材調達に支障が出て、コストも大幅にアップした。
ウクライナ紛争の影響もあって、米国ではインフレが進行している。受注は前期に十分確保していたが、その時のコストを大幅に上回る原材料のアップが直撃し、採算が低下した。
すでに受注した分の価格調整はできないので、負担となった。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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地域別売上高（百万円、％）

日本
海外
北米
欧州
中南米
アジア
その他
合計

2019.2
12999
5408
1526
410
1826
1645

2020.2
12195
4577
1393
557
1502
1124

18408

16772

2021.2
12089
4675
1571
702
642
1304
454
16765

2022.2
12503
5128
1388
1009
882
1516
331
17632

2023.2 (構成比） （伸び率）
11716
59.6
（-6.3）
7942
40.4 （+54.8）1716
8.7 （+23.6）1042
5.3 （+3.2）
2506
12.7 （+184.1）
2322
11.8 （+53.2）353
1.8 （+6.6）
19658 100.0 （+11.5）(注）伸び率は前年度比

コスメックについてのれん等の減損を実施
イタリアの子会社コスメックについて、のれん等の減損を実施するかどうかで監査法人との間に意見の違いが出た。減損を実施する手続きの影響で、前期決算発表が遅れた。コス
メックはコロナ禍の影響もあり、前々期は赤字であったが、2023 年 2 月期は黒字に戻った。
事業の継続に何ら問題はなく、欧州の有力拠点としての位置付けも変わらない。
ただ、当初の計画に比べて、今後の業績計画がそれを下回るので、減損を実施することとなった。特別損失として減損損失約 9 億円が発生した。
ジェネリックメーカーの設備投資
ジェネリック業界では、品質の向上、安定供給の確保に向けて、大手の中で地殻変動が起きている。これを機会に、大型設備投資をして供給力を高めて、シェアをとっていくという動きが出ている。これは、当社にとって受注の増加をもたらすので、特需になっている。
国内のジェネリックメーカーにおいて、設備増強の動きがはっきり出てきた。有力メーカ
ーにおいては、供給責任を果たすための設備投資が具体化しつつある。業界全体としても
GMP (Good Manufacturing Practice：適正製造規範としての製造管理・品質管理基準)などに厳正対応していく必要がある。特許切れに伴うジェネリック需要も見込まれる。
コストアップへの対応
部材の調達とコストアップに対応して、手を打っている。従来は、受注が決まってから、部材の調達に入っていたが、これを前倒しで進めている。これまで、キーパーツの調達のリードタイムが 6 か月であったものが、1 年近くに延びている。
この間に、コストが上がってくると、受注採算が低下してしまう。そこで、1～2 年先の納入を見越して、コストを算定し、製品・サービス価格を決めていく必要がある。これを受注に反映させていく。この方向で進めている。添加剤にも海外の原料高が影響してくるが、これについては、製品価格を上げている。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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受注は好調
国内ではジェネリック製品の品質問題から、大手 2 社が新工場を建設に入っており、中堅でも設備強化に動いている。当社の受注も急増しており、受注残は大きく積み上がっている。
ハイコーターHV の受注もよい。フロイント単体の受注は、ジェネリック関連で大口が入った。タブレックスにも動きが出ている。フロイント・ターボの受注も順調で、化学向けの受注が伸びている。
海外の顧客開拓をどこまで拡大できるか。ここが次のテーマである。ベクターは、ブラジルからの大口受注があったが、現在は受注を選別している。
ベクターでの価格改定は実施しており、今年度の黒字化を目指している。コスメックは、
従来地域以外でも受注がとれて大幅に伸びた。アフリカ等で大型案件をとっており、南米ではブラジル以外で受注しており、ベクターと棲み分けている。
コスメックとのシナジーという点でみると、同社のパワハン（パウダーハンドリング装置）の受注をベクター経由でもとっている。見積提示の引き合いは増加している。
機械部門の受注見通し（百万円）
2019.22020.22021.22022.22023.22024.2 （予)

受注高

11839

10227

12386

15621

14630

17100

フロイント単体
フロイント-ベクター
フロイント・ターボ
コスメック

7005
3989
1177

6157
2955
1351

7541
3282
1293
412

7416
5588
1366
1447

8157
3645
1517
1310

10000
4000
1600
1500

（注）アナリスト予想

今 2024 年 2 月期は回復へ
2024 年 2 月期の会社計画は、売上高 20000 百万円（前年度比+1.7％）、営業利益 700 百万円（同+55.0％）、経常利益 650 百万円（同+16.3％）、純利益 450 百万円（前年度-538 百万円）である。
ベクターが黒字化を目指し、国内の売上高、採算も好転してくる。しかし、まだコストア
ップなどの減益要因が残るので、V 字回復とはいかない。本格回復は来 2025 年 2 月期となろう。
国内の機械部門では、IC、タッチパネル、制御盤などの部材の調達遅れが継続している。
従来みていたよりも収益の回復はやや緩やかなものにとどまろう。
受注しているものについては、1）受注価格にコストアップを織り込み、2）納期についても集中ないにように、バランスをとっている。これを全社的に実施している。よって、受注増加の効果は、今期以降に出てくる。コストもコントロールされるようになるので、利益面本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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では回復テンポが次第に上がってこよう。
セグメント別業績予想
2020.22021.22022.22023.2（百万円、％）
2024.22025.2
(予）

(予）

機械部門
フロイント単体
フロイント‐ベクター
フロイント・ターボ
コスメック

11118
6254
3994
1522

11171
6838
3591
1422
382

11836
6865
3135
1529
937

13448
5634
5348
1600
1714

13500
7000
4000
1700
1700

15700
8500
4500
1800
1800

営業利益
売上高営業利益率

311
2.8

1047
9.4

623
5.3

59
0.4

300
2.2

850
5.4

5654
2869
2079
704

5593
2765
1889
938

5795
3251
2204
340

6209
3399
2609
200

6500
3700
2600
200

6800
3900
2700
200

営業利益
売上高営業利益率

781
13.8

546
9.8

884
15.3

976
15.7

1000
15.4

1100
16.2

セグメント間調整額（全社的管理費）

-534

-482

-526

-584

-600

-650

売上高
営業利益
売上高営業利益率

16772
558
3.3

16765
1111
6.6

17632
981
5.6

19658
451
2.3

20000
700
3.5

22500
1300
5.8

海外売上高
海外売上比率

4577
27.3

4675
27.9

5128
29.1

7942
40.4

6600
33.0

7500
33.3

化成品部門
医薬品添加剤
食品品質保持剤
健康食品他(注）コスメックは2021.2期4Qより連結へ

2Q は黒字化～今期も 4Q に利益を大きく計上予定
2024 年 2 月期の 2Q 累計（上期）は、売上高 9583 百万円（前年同期比+12.3％）、営業利
益 177 百万円（前年同期-67 百万円）
、経常利益 195 百万円（同 32 百万円）、115 百万円（同-17 百万円）となった。
上期に黒字化した要因は、ベクターの遅れていた出荷が進み、ベクターの収益が改善した
ことによる。ベクターによる出荷遅延は解消してきている。不採算となった製品の売上も今期で一巡しよう。国内の機械の売上は 4Q に集中している。化成品では、添加剤も保持剤も好調を維持している。
地域別では、ベクターの出荷増で米国、中南米向けが増えている。一方、中国向けが減少している。コロナの影響が残ったうえ、米中貿易摩擦にも注意する必要がある。
部材調達では、インバータなどで納期が長期化している。早めの調達確保で対応はできる
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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が、4Q の期末に期ズレが起きる可能性はある。また、製剤機械は大手ジェネリックメーカ
ーの新工場に納入するものも多い。工場建設に遅れが出ると、当社の製品納入にも影響が出る。受注は十分確保しているが、納期のバランスが課題となっている。
2Qのセグメント別業績

機械部門
売上高
利益
化成品部門
売上高
利益

2023.2 2Q（百万円）
2024.2 2Q

5420

6246
-268

3113

3337
478

売上高
国内
海外
営業利益

479

-277

調整額（一般管理費）

合計

45

-346

8534
5517
3017

9583
5682
3901
-67

177

(注）利益はセグメント利益ベクターでのレガシー案件（コロナ禍での受注、その後のコストアップで採算が悪化）は今期中に納入が終了しよう。新規受注については、価格を見直しているので、来期からは収益性はかなり改善してこよう。新しい受注も取れているので、来期は利益が出るようになろう。
地域別売上高（百万円）

2024.2 2Q
機械

(増減）

化成品

(増減）

合計

2476
1129
1641
390
427
181
6246

-98
452
924
115
-692
125
825

3205
0
40
88
2
3337

263
-120
-64
22
2
224

5682 165
1129 452
1641 924431
51
515 -670
183 1279583 1049

日本
米国
中南米
欧州
アジア
その他
合計

(増減）

(注）増減は前年同期比

受注は好調～しばらく続きそう
大手ジェネリックメーカーで、品質検査工程での不備などが引き続き事案として発生しているが、当社の受注および受注残には現時点では影響はない。
機械部門の受注は好調で、受注残も 8 月末で 16179 百万円（同+13.3％）と過去最高となっている。ハイコーターHV（ハイファイブ）や錠剤コーティング装置の受注が好調である。
ジェネリックメーカーから受注は継続しており、当分続きそうである。今からの受注は来期後半、再来期納入となる。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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2Qの受注状況(百万円、％）
機械部門
受注
販売
受注残

2024.2 2Q
9246 (+10.0)6246 (+12.3)
16179 (+13.3)

2023.2 2Q
8409
5420
14275

（注）カッコ内は前年同期比伸び率

ジェネリックの使用は、国全体では数量ベースで 80％にきているが、金額ベースではまだ 40％台のレベルである。ジェネリックの品質を上げ、中身を変えていく必要がある。制度の見直しも必要であるが、ジェネリックメーカーの設備増強は続くことになろう。新工場
建設に対応して、当社の製剤機械も必要になる。これが早めの受注確保に結び付いている。

機械部門の四半期別受注・受注残
（百万円）
1Q

2022.2
2Q
3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3132
1781
1351

4562 2917
1860 1140
2701 1776

5008
2873
2135

4043
2685
1357

4365
3121
1244

3246
2026
1219

2975
1343
1631

4200
2662
1537

5046
4036
1009

フロイント産業（単体） 1688
フロント-ベクター
973
フロイント・ターボ
251
コスメック
228

1765 1296
2409 1365
407
249
137
25

2665
840
458
1056

2359
1005
613
191

2934
988
294
158

1958
994
238
72

904
657
369
889

2395
1091
337
376

3868
592
310
313

販売

2651

2714 2374

4096

2080

3340

2362

5665

2556

3690

受注残

7175

9034 9626

10574 13026

14275

15365 12826

14607

16179

受注
国内
海外

2023.22024.2生産能力のアップに向けて国内の機械の受注は引き続き好調である。大半が来期以降の納入である。ジェネリックメーカーでは、品質問題から、1）一部製品からの撤退、2）新規供給のための能力アップ、3）
メーカー間の連携が活発である。業界再編も本格化しよう。
生産能力の確保といっても、働き方改革の中、いつまでも 3 直の夜勤を続けるわけにはいかない。それでは、社員の定着が難しくなってしまう。
一段と自動化進めた生産プロセスを実現するには新工場が必要であり、製剤機械にも高効率が求められ、バッチ生産ではなく、連続生産のニーズも一段と高まっている。
当社にとっては、前期、今期の受注増が一時的なものではなく、もう少し長い期間での需要増、新製品のニーズが広がっている。
化成品の好調が続いている。添加剤ではフル稼働が続いており、生産能力の増強が必須で
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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品質保持剤の需要も強い。菓子やパンの保存に向けて需要が高まっており、ここの供給力アップも課題である。生産設備の増強と共に、アウトソーシング先の拡充も図っている。
バランスシートではソフトウェア仮勘定が増加している。当社の基幹システムを入れ替える準備をしている。来期には稼働しよう。5 年償却なので、償却費は増加してくる。
今後の見方～来期は大幅に向上
受注が好調なので、今期の会社計画はほぼ達成できよう。来期は、内外での受注が予定通りに納品できるかどうかにかかっているが、業績は大幅に向上しよう。
国内では、ジェネリックメーカーの新工場の建設などが予定通りに進んで当社の装置が検収までいくか。期ずれが起きる可能性はありうる。当社サイドの部品調達が順調にいくかにも注意する必要がある。
今の受注残からみると、今 2024 年 2 月期から 2 年間の業績は大きく好転してこよう。課
題は供給能力の増強にある。生産能力を高めるには、設備増強やアウトソーシング先の拡張が必要になろう。製剤機械や化成品で対応を進めることになろう。海外拠点との連携も一段と進もう。
今後 3 カ年では、過去のピーク利益（営業利益で 20 億円）に戻すことが第 1 の目標であろう。グループ会社のベクター、ターボ、コスメックの収益性が高まれば、ピーク利益を更新して新しい成長ステージに入ることも期待される。
一方で、設備投資による減価償却や R&D 費も増加してくる。これらを吸収して、収益性を高めるには 5 か年計画が必要ともいえる。
医薬品関連は、景気変動の影響を受けにくいので、需要拡大は今後とも続こう。とりわけコスメックがグループに入ったことが次第に貢献してこよう。中国での事業も期待がもてる。中国リスクは確かに高まっているが、事業ポートフォリオとして、一定の拡大は図っておきたい。
円安で、日本、米国、欧州の主力拠点の競争力はどうなっていくのか。円安はコストアッ
プにはなるが、輸出競争力は高まる。中国向けは円建てなので、直接的な変化はないが、値上げ余地は出てくる。
米国からの海外への輸出はドル高で厳しい局面にある。値上げを進める一方で、部材の調達をグローバルに進める方向である。欧州向けは欧州で生産、ブラジル向けもブラジルで生産など、組み立てなどの生産方式についても早晩検討されよう。欧州のユーロ安はプラスに働いている。アフリカでの受注にも効いている。
添加剤については、設備増強を進めており、今後数年への対応は十分できる。海外が大幅に拡大するとなると、どこで生産するかも含めて次の検討が必要になろう。
品質保持剤については、協力会社をさらに 1 社確保しており、こことの連携を強化して能本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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力アップを図っていく。
次へ向けての準備が始まっている。1）伊のコスメックで、米国ベクターの製品や日本のコーティング装置を生産する方向にある。2）日本では新型コーティング装置が拡販に入っている。3）米国ではスプレードライヤービジネスを立ち上げた。4）上海 FC センターで機
械と添加剤のラボがスタートした。5）インド、伊、中国の 3 極が加わって、5 極体制に強化されていく。インドの現地生産では機種を増やしていく。
次の 3 カ年をみると、前半は国内のジェネリックメーカー向けの機械が伸びてくる。この間に、海外の米、伊、中、印の拠点をベースに、市場を拡大しつつ採算を上げていくことがテーマとなろう。

５．企業評価新市場の開拓に期待

次の中計に向けて
次の経営ビジョン、中期計画については、今期中に策定する予定である。財務的な目標として求められる KPI は、1)売上高営業利益率 10％、2）ROE 10%、3）利益成長率 10％などがあげられよう。
過去のピーク利益は営業利益で 20 億円であるが、営業利益で 25～30 億円が 1 つの目標となろう。売上高は 250～300 億円で、海外売上高の目標も 100 億円となろう。年平均 10％
成長は、5 年で 1.6 倍、10 年で 2.6 倍となるので、妥当なところである。そうなれば ROE10％も達成できよう。
PBR＝ROE×PER という関係において、収益性の ROE が 10％、成長性の PER が 15 倍として、PBR は 1.5 倍が見込めよう。
グローバル市場をどう攻めるかという点で、米国のベクターは、北米、南米、アジアではインドも直接カバーしている。中国も米系企業の進出によっては、ベクターが直接輸出することもある。コスメックは、欧州や南米ではベクターとぶつからない地域を攻めている。アジア、アフリカも独自に開拓している。フロイント本体はアジア、中国を中心とするが、機械の機種や化成品によっては、グローバルに展開していく。うまく棲み分けながら、攻めている点に注目したい。
化成品では、添加剤は高採算をキープしており、品質保持剤の採算が上がっている。品質保持剤は新しい顧客開拓が進み需要が増えている。量産効果は上がる中で、生産効率の改善も加わって収益性が高まった。
これらの分野で世界トップクラスの地位を向上させるには、中長期的に海外市場開拓でもう一段の成果が上げられるかにかかっている。もう少し実績の積み上げを見たいので、企業評価はＢとする。
（企業評価の定義については表紙を参照）
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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(株)日本ベル投資研究所
Belletk
ベル企業レポート

ＩＲアナリストレポート
Independent Research Analyst Report

受注の拡大と市場開拓のスピードに注目
東証の市場区分の変更では、2022 年ジャスダックからスタンダードに移った。将来、営業利益で 30 億円が射程に入ってくれば、
プライム市場を目指すことができるようになろう。
株主優待では、第 2 四半期末時点で 1 年以上保有している 100 株以上の株主に 1000 円相当、3 年以上保有で 2000 円相当のクオカードが付く。1000 円相当で実質配当利回りを 1.1％
ほど上げることになる。
つまり、100 株 3 年以上保有の実質配当利回りは 4.5％に相当する。
8 月末の株主総数は 2.25 万人であった。2023 年 2 月末の 1.67 万人より増えている。個人
株主が増加している。
現時点の株価（11/10）でみると、PBR 1.05 倍、2024.2 期ベースで ROE 3.2％（来期 6.1％）、
PER 32.7 倍（同 17.2 倍）、配当利回り 2.3％である。引き続き受注の持続性と新市場開拓のスピード、サプライチェーンの正常化に注目したい。

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