■レポート─■

デリバティブ取引の証拠金規制の概要とその評価・課題について
─【BCBS／IOSCO最終報告】外為フォワード及びスワップは適用除外
大和総研 金融調査部制度調査課

鈴木■１．はじめに利光■２．証拠金規制に係る議論の背景

2013年９月２日、バーゼル銀行監督委員会（BCBS）と証券監督者国際機構（IOSCO）は、

G20のピッツバーグ・サミット（2009年９「中央清算されないデリバティブ取引に係る月）は、金融危機において店頭（OTC）デ証拠金規制」の最終枠組み（以下、「最終枠リバティブ取引がもたらしたシステミック・組み」）を公表している。

リスクにかんがみ、OTCデリバティブ市場

本稿では、最終枠組みの概要を、その背景を踏まえて簡潔に説明する。の改善に関して、次のようなコミットをしている。
【G20ピッツバーグ・サミットにおけるコミットメント】
・標準化されたすべての店頭デリバティブ契約は、適〈目当な場合には、取引所又は電子取引基盤を通じて取次〉引されるべき。

１．はじめに・標準化されたすべての店頭デリバティブ取引は、中２．証拠金規制に係る議論の背景
３．証拠金規制の目的〜なぜ資本賦課repositories）に報告されるべき。に加えて証拠金まで？〜

・中央清算機関を通じて決済されないデリバティブ契約

４．主要な原則と規制枠組みは、より高い所要自己資本賦課の対象とされるべき。

５．おわりに14

央清算機関（CCP）を通じて決済されるべき。
・店頭デリバティブ契約は、取引情報蓄積機関（trade（出所）金融庁仮訳

月刊 資本市場2013．12（No. 340）

この時点では、CCPを通じて決済されない（中央清算されない）デリバティブ契約のリ間にある２つの大きな相違点に着目することで浮かび上がってくる。

スク捕捉手段としては、より高い所要自己資１つ目は、損失負担の主体である。資本賦本賦課のみが検討対象となっていた。この検課はサバイバー・ペイである。すなわち、取討 は、 バ ー ゼ ル Ⅲ に お け る 信 用 評 価 調 整

引相手による債務不履行による損失は、その（CVA）の導入という形で結実している。

「被害者」であるsurviving ̶ partyの資本を用

しかし、G20カンヌ・サミット（2011年11月）いて補填する。これに対し、証拠金はデフォ

は、中央清算されないデリバティブ取引に係ルター・ペイである。すなわち、取引相手のる証拠金規制（以下、単に「証拠金規制」）

債務不履行による損失は、当該取引相手が拠を改革プログラムに加えることに合意してい出した担保である証拠金を用いて吸収し、る。

surviving ̶ partyを保護する。

こうした動向を受けて、BCBSとIOSCOは、最終枠組みを公表するに至っている。

２つ目は、その柔軟性である。資本はその主体のすべての活動に対して一括で管理されているため、ストレス時にはより枯渇しやす■３．証拠金規制の目的〜なぜ資本賦課に加えて証拠金まで？〜

く、変化するリスク・エクスポージャーに対して直ちに調整を行うことが困難である。これに対し、証拠金は、各ポートフォリオのリ証拠金規制には、主に次の２つの目的があるとされている。

スク変動に応じて調整を行うことが可能である。

【拠金規制の目的】

このように、証拠金規制は、資本賦課と相①システミック・リスクの低減（※）

互補完的な関係にあるといえる。簡潔にいえ②中央清算の促進

ば、G20は、中央清算の促進には、資本賦課（※）国際通貨基金（IMF）は、金利スワップの１／４、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の１／３、それ以外のOTCデリバティブ取引の２／３が、中央清算されないものと推測している（2010年４月）。
（出所）最終枠組みより作成だけでは不十分であり、これと相互補完的なそれでは、なぜ、G20は、中央清算されな■４．主要な原則と規制枠組み関係にある証拠金規制が不可欠であると考えたということになろう。

いOTCデリバティブ契約のリスク捕捉手段として、「より高い所要自己資本賦課」に加最終枠組みが示す主要な原則と規制枠組みえて、証拠金規制を検討することとしたのだ

を要約すると、８つの重要な要素が抽出されろうか。この理由は、資本賦課と証拠金とのる。次の⑴から⑻にて、各要素の概要につい月刊 資本市場

2013．12（No. 340）15このように、対象主体は、金融機関とシステて説明する。

ム上重要な非金融機関である（注４）。政府・

⑴

適用範囲

〜対象となる取引〜

最終枠組みは、証拠金規制の対象となる取引を、中央清算されないすべてのデリバティ

中銀、多国間開発銀行（MDB）、BIS、及びシステム上重要でない非金融機関は、対象主体に含まれない。

ブ取引としている。もっとも、現物決済型のそして、（中央清算されないデリバティブ）外為フォワード及びスワップ（注１）について取引の両当事者が対象主体である場合にのは、そのユニークな性質や特殊な市場慣行かみ、証拠金規制が適用されることとしている。

ら、最終枠組みに基づく当初証拠金に係る規対象主体は、当初証拠金と変動証拠金の授制の適用から除外することとしている。また、受が求められる。

通貨スワップ（注２）の元本交換に付随する現変動証拠金には、「この金額までであれば物決済型の外為取引も当初証拠金に係る規制授受を要しない」という意味での基準となる（注３）の適用から除外することとしている。

ただし、現物決済を伴う外為フォワード及閾値（スレッショルド）は設定されず、その全額の授受が求められる。

びスワップであっても、変動証拠金の授受にこれに対し、当初証拠金には、5,000万ユついては一般的な取引慣行と考えられていーロを上回らない額のスレッショルドが設定る。そこで、現物決済を伴う外為フォワードされる（連結ベース）。仮にスレッショルド・スワップであっても、変動証拠金の授受がが5,000万ユーロであるとして、ある特定の求められることとしている。そして、現物決（中央清算されないデリバティブ）取引の当済を伴う外為フォワード及びスワップに係る初証拠金の金額が１億5,000万ユーロであっ

変動証拠金の授受に対しては、BCBSが2013た場合、実際に徴収される当初証拠金の金額

年２月に公表した「外為取引の決済に関連すは１億ユーロ（１億5,000万─5,000万）で足るリスクを管理するための監督上の指針」をりるということになる。スレッショルドは取踏まえた各国当局の規制が適用されることと引ごとに適用するのではなく、連結ベースでしている。

合算された当初証拠金の額に適用する。

⑵

適用範囲

〜対象となる主体〜

最終枠組みは、証拠金規制の対象となる主⑶

当初証拠金及び変動証拠金の計算方法

体を、中央清算されないデリバティブ取引を最終枠組みは、当初証拠金及び変動証拠金行うすべての金融機関とシステム上重要な非の計算方法について、次の①②のように考え金融機関（以下「対象主体」）としている。ている。

16

月
刊 資本市場2013．12（No. 340）

①

当初証拠金の計算方法に当初証拠金を算出し、その合計としなけれ当初証拠金については、中央清算されないデリバティブ取引のポートフォリオに関するばならないとしている（後述する標準的手法による場合も同様）。

ポテンシャル・フューチャー・エクスポージ

一方、対象主体（とりわけ小規模な市場参（注５）。

加者）の中には、内部モデルの開発や継続使

ここでいうポテンシャル・フューチャー・エ

用が困難な者や、取引相手の内部モデルに依クスポージャーは、片側信頼区間99％を使用拠することを望まない者もあろう。加えて、し、保有期間を10日以上とした場合のボラテ

対象主体の中には、当初証拠金の算出にあたィリティを反映すべきこととされている（重っては、シンプルかつ透明性が高い点に重き

大な金融ストレス期を含むヒストリカル・デを置く者もあろう。さらには、仮に取引当事ータを使用）。

者の双方が監督当局の承認を得た内部モデルャーを反映すべきこととされている

当初証拠金は、内部モデル又は標準的手法を有していない場合には、保守的な代替手段のいずれかによって算出することができる。の 存 在 が 不 可 欠 で あ る。 そ こ で、BCBSと最終枠組みによると、大多数の大規模で活IOSCOは、最終枠組みにて、標準的手法を動的なCCPにおける当初証拠金は、内部モデルによって算出されているという。しかし、最終枠組みは、証拠金規制が骨抜きになるこ規定している。
標準的手法によった場合、当初証拠金は２つのステップを経て算出される。とを防止すべく、内部モデルの採用及び継続１つ目のステップは、デリバティブ・ポー使用にあたっては、いくつかの要件を満たすトフォリオを構成する資産クラスごとに、グことが不可欠であるとしている。

ロスの想定元本（想定エクスポージャー）にまず、内部モデル（自社開発のものか、第三者機関により提供されるものかを問わな一定の証拠金率（図表１参照）を乗じ、グロスの当初証拠金を算出することである。

い）の採用にあたっては、対象主体は、監督２つ目のステップは、グロスの当初証拠金当局の承認を得なければならないとしている。

を、次の算式によって調整し、ネットの当初そして、内部モデルの継続使用にあたっては、対象主体は、モデルの妥当性を検証するガバナンス・プロセスを社内で構築し、実行しなければならないとしている。
なお、内部モデルによって複数の資産クラスから成るデリバティブ・ポートフォリオの証拠金を算出することである。
【ネットの当初証拠金】
ネットの当初証拠金＝0.4×グロスの当初証拠金＋0.6×ネット再構築コスト／グロス再構築コスト×グロスの当初証拠金（出所）最終枠組みより作成

当初証拠金を算出する場合、資産クラスごと
月
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（図表１）標準的手法：資産クラスごとの証拠金率（グロスの当初証拠金）
資産クラス証拠金率（× 想定エクスポージャー）

クレジット：デュレーション

０〜２年２％

クレジット：デュレーション

２〜５年５％

クレジット：デュレーション

５年超

10％

コモディティ

15％

株式15％

為替

６％

金利：デュレーション

０〜２年１％

金利：デュレーション

２〜５年２％

金利：デュレーション

５年超

４％

その他

15％

（出所）最終枠組みのAppendix Aを参考に大和総研金融調査部制度調査課作成

対象主体は、内部モデルと標準的手法を、変動証拠金の授受は、流動性危機やカウンポートフォリオごとに使い分けることができターパーティ・リスクを緩和すべく、十分なる（より頻繁に取引されているポートフォリ頻度（たとえば日次）でなされなければならオについては前者を、そうでない取引についない。ては後者を採用することは自然なことといえる）。しかし、当然のことながら、対象主体は、⑷

証拠金適格のある担保資産

当初証拠金を低く抑える目的で、内部モデル

最終枠組みは、証拠金適格のある担保資産と標準的手法を「チェリー・ピッキング」すについて、高い流動性を持ち、金融ストレスることは認められない。

時において適切なヘアカットを考慮した後でなお、いずれの手法によった場合であっても価値が維持されるものであることを求めても、カウンターパーティ・リスクがゼロのデいる。こうした考え方から、証拠金の価値と、リバティブ取引については、当初証拠金の授取引相手の信用力又は（中央清算されないデ受は要求されない。

リバティブ）取引の裏付資産との間に重大な相関関係があってはならないという結論が導②

変動証拠金の計算方法き出される。そのため、最終枠組みは、取引そして、変動証拠金については、中央清算されないデリバティブ取引のポートフォリオに関するカレント・エクスポージャーを反映（注６）すべきこととされている18。

相手又はその関連会社が発行した証券には、証拠金適格はないとしている。
証拠金適格のある担保資産のリストについては、各国当局の裁量に委ねられている。担月刊 資本市場

2013．12（No. 340）

（図表２）標準的手法：証拠金適格のある担保資産ごとの標準的なヘアカット比率
資産クラス

ヘアカット比率（× 市場価格）

現金（同一通貨）０％

高品質の国債・中銀債（残存期間１年未満）

高品質の国債・中銀債（残存期間１〜５年）

0.5％
２％

高品質の国債・中銀債（残存期間５年超）

４％

高品質の社債・カバードボンド（残存期間 １年未満）

１％

高品質の社債・カバードボンド（残存期間 １年超５年未満）

４％

高品質の社債・カバードボンド（残存期間 ５年超）

８％

主要指数の構成銘柄である株式

15％

金（ゴールド）15％

返済通貨が担保資産の通貨と異なる場合＋８％（上記それぞれの比率に対して）（出所）最終枠組みのAppendix Bを参考に大和総研金融調査部制度調査課作成

保資産の証拠金適格を判断するにあたって、⑸通貨は問われない。

最終枠組みは、当初証拠金の取扱いについ適切なヘアカットを決定する方法として当初証拠金の取扱いて、次のように考えている。

は、内部モデル又は標準的手法の双方が認め当初証拠金は、お互いに徴収する金額を相殺することられる。

なく（すなわち、グロス・ベースで）取引関係者が相もっとも、当初証拠金のケースと同様（⑶①参照）、代替手段として標準的手法を規定互に授受を行い、次のことが確保される方法で保持されるべきである。①取引相手の債務不履行時に、証拠金の徴収主体が徴収した証拠金を即時に利用できるこしておくことが不可欠である。そこで、最終と、②証拠金の徴収主体が破産した際に、適用される枠組みは、一般的な例として挙げられている

法の下で最大限可能な範囲で、当該証拠金の拠出主体担保資産（実際のリストはこれらに限定されが十分に保護されるような債務整理契約に、徴収されるものではない）ごとに、標準的なヘアカット比率（図表２）を提案している。

た証拠金が服すること。

（出所）金融庁仮訳

当然のことながら、対象主体は、ヘアカット比率を低く抑える目的で、内部モデルと標こうした考え方に基づき、最終枠組みは、準的手法を「チェリー・ピッキング」するこ原則として、当初証拠金として受領した担保とは認められない。そこで、対象主体は、資資産（現金か非現金かを問わない）を再担保産クラスごとに同一の手法を採用しなければに供することを禁止することとしているならない。

（注７）

。

月刊 資本市場2013．12（No. 340）

19もっとも、現在の市場慣行では、当初証拠⑹同一グループ内の企業間取引の取扱い金のグロス・ベースでの相互授受は一般的ではない。これに加えて当初証拠金として受領最終枠組みは、同一グループ内の企業間取した担保資産の再担保まで禁ずることは、流引の取扱いについては、各国当局の裁量に委動性需要や取引コストの大規模な増加をもたねている。

らすことが見込まれる。
そこで、BCBSとIOSCOは、主に次のよう⑺

クロスボーダー取引における規制枠組みの相互関係な要件をすべて満たすという限定的な場合に限って、当初証拠金として受領した担保資産の再担保を許容することとしている。

最終枠組みは、クロスボーダー取引における規制枠組みの相互関係について、法域を跨【当初証拠金の再担保が許容されるための要件】

いで十分整合的でかつ重複のないものとなる・（当該証拠金の拠出主体たる）顧客の書面による同よう協調すべきことを求めている。こうした意が必要であること。加えて、顧客に、拠出した当考え方に基づき、最終枠組みは、証拠金規制初証拠金の分別管理を要求する権利が付与されていること。
・再担保の目的が、当初証拠金の徴収主体のその対顧の対象となる取引が２つの法域に跨る場合、母国の規制当局とホスト国の規制当局に対し、次の２つのうちいずれかの方法により規客ポジションのヘッジであること。
・顧客に対し、当初証拠金の徴収主体又は再担保先（あるいはその両方）が破産した場合における当初証拠金の損失のリスクへの保障が付与されていること。

制の重複適用（クロスボーダー・イシュー）を避けるよう努めることを要求している。

・当初証拠金の徴収主体と再担保先との間で、（さら【クロスボーダー・イシューの解決策】

なる第三者への）再々担保を禁止する契約が締結さ①可能な限り２つの規制枠組みの間の差異を解消するれていること。

か、又は等②２つの規制枠組みの間に同等性があるものと認めら（出所）最終枠組みより作成れる限りにおいていずれか一方の規制枠組みのみを適用する

当初証拠金の再担保が許容されるケースに（出所）最終枠組みより作成

あっては、当初証拠金の拠出主体たる「顧客」はバイサイドの金融機関や非金融機関に限られるとしており、いわゆるマーケットメーカ⑻

証拠金規制の実施

ーはこれに含まれないとしている。

最終枠組みは、証拠金規制の実施時期について、次のような提案をしている。
まず、変動証拠金に係る規制については、2015年12月１日より実施される（同日以降の20

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（図表３）当初証拠金に係る規制の段階的実施
実施時期

実施が求められる対象主体

2015年12月１日〜
2016年12月１日〜
2017年12月１日〜
2018年12月１日〜

３兆ユーロ超想定元本残高の総計（３ヶ月（開始年の６・７・８月）の月末平均）2.25兆ユーロ超（※）

7,500億ユーロ超

2019年12月１日〜

1.5兆ユーロ超80億ユーロ以上（※）連結ベース（出所）最終枠組みを参考に大和総研金融調査部制度調査課作成

新たな取引のみを適用対象とする）。

【第二次市中協議文書からの主な変更点】

そして、当初証拠金に係る規制については、・この枠組みは現物決済型の外為フォワード及びスワ中央清算されないデリバティブ取引の想定元ップを当初証拠金規制の適用から除外としている。

本の規模に応じて、2015年から2019年にかけこれらのデリバティブに対する変動証拠金は、バーゼル委の「外為取引の決済に関するリスクを管理すて段階的に実施される（各年開始以降の新たるための監督上の指針」を考慮したうえで定められな取引のみを適用対象とする）（図表３）。

た基準に従って授受されるべきである。

図表３からわかるとおり、最終的には、中央清算されないデリバティブ取引の想定元本・この枠組みは、通貨スワップの元本交換に付随する現物決済型の外為取引も当初証拠金規制の適用から除外とする。ただし、この枠組みに記述されている残高（３ヶ月（開始年の６・７・８月）の月

変動証拠金規制は通貨スワップの全ての要素に適用末平均）が80億ユーロ未満の対象主体についされる。ては、当初証拠金に係る規制は適用されない・多くの厳格な要件の下で、当初証拠金の「一度限り」の再担保化が許容される。この取扱いは、本規制のということになる。

流動性への影響の緩和に資するだろう。

（出所）金融庁仮訳■５．おわりに

これらは、いずれも第二次市中協議文書か以上が最終枠組みの概要である。

らの緩和と言えるものであり、市場参加者に2013年２月公表の第二次市中協議文書からとっては歓迎すべきものであろう。の主な変更点としては、次の３点が挙げられている。

もっとも、これらの緩和をもってしても、最終枠組みが提案する証拠金規制（特に当初証拠金）が過去に例を見ない規制枠組みである こ と に は 変 わ り な く、 対 象 主 体 と な るOTCデリバティブの取引主体にとっては追月
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加コストの発生が見込まれる。したがって、対象主体にとっては、最終枠組みの実施が開始されるまでにOTCデリバティブのポートフォリオの再編成を検討することが今後の課表記されている。
（注３） 変動証拠金に係る規制については、通貨スワップのすべての要素に適用される点に留意されたい。
（注４） 対象主体たる「金融機関」と「システム上重要な非金融機関」の厳密な定義については、各国題となろう。
加えて、対象主体にとっては、当初証拠金の計算方法に適切な内部モデルの開発が大命当局の裁量に委ねられている。
（注５）「ポテンシャル・フューチャー・エクスポージャーを技術的に定義すると、将来のある時点に題となることが考えられる。というのは、おいて発生する最大エクスポージャーの推計値でBCBSの影響度調査（第二次市中協議文書）あり、その推計には（当該時点のエクスポージャによると、標準的手法を採用した場合に必要ーの分布における）高い信頼水準が用いられる」（BIS／IOSCO「金融市場インフラのための原則」となる当初証拠金の金額（5,000万ユーロの（2012年４月）（金融庁仮訳））。ポテンシャル・フ

スレッショルドが設定されている場合）が、ューチャー・エクスポージャーには、契約の再評

当初証拠金として利用可能な資産の86％に達価の回数、原資産のボラティリティ、予想されるするという試算結果が提示されているためである（一方、内部モデルを採用した場合、こ（注８）の割合は８％にとどまるという）契約失効までの期間を含む様々な変動要因がある。
（注６）「カレント・エクスポージャーを技術的に定義すると、相手方の債務不履行で失われる取引または取引ポートフォリオの市場価値（もしくは再。

こうした試算結果は、バーゼルⅢの流動性カバレッジ比率（LCR）の遵守という観点からも、内部モデルの開発が大きな課題となりうることを示唆しているものと考えられる。というのは、証拠金適格のある担保資産には、LCRの適格流動性資産と重複するものがあり構築コスト）となる。なお、市場価値が負の場合はゼロとなる。また、取引ポートフォリオの市場
価値はネッティングが有効な範囲内ではネットで算出される。
」（BIS／IOSCO「金融市場インフラのための原則」（2012年４月）（金融庁仮訳））（注７） 変動証拠金として受領した担保資産（現金か非現金かを問わない）の再担保については制限なく許容される。
（注８） この試算結果は、2012年７月公表の第一次市うるためである。
なお、BCBSとIOSCOは、2014年に、最終枠組みの提案を評価するためのモニタリング・グループを設置することとしている。

中協議文書をベースになされている点に留意されたい。最終枠組みでは、現物決済型の外為フォワード及びスワップが証拠金規制から除外されているため、当初証拠金として利用可能な資産に占める当初証拠金の金額の割合はこの試算結果より低（注１） 最 終 枠 組 み で は、 physically settled foreign下しているものと考えられる。

1

exchange（FX）forwards and swaps と表記されている。
（注２） 最終枠組みでは、 cross̶ currency swaps

22と月
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