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年下期 投資環境⾒通し：アジア債券

年7月

⾜元の不透明な市場環境において、アジア経済およびアジア社債は、他の市場よりも困難を乗り越えるのに優位な⽴場にあると考えます。本稿では、アンドレ・ペダーセン（アジア債券部門（除く日本）チーフ・インベストメント・オフィサー）率いるアジア債券運用チームと、フィオナ・チャン（アジア・クレジット・ヘッド）率いるアジア・クレジット・リサーチ・チームが、アジア地域の経済⾒通しと、今後のアジア債券市場を形作ると思われる主要トレンド、そしてアジア債券市場の魅力的な投資機会をもたらすであろう堅固なファンダメンタルズについてご説明します。

不透明な環境下でアジアのファンダメンタルズに注目

年が貿易協定の第⼀段階の合意
年初の時点では、市場を楽観視する参加者が⼤半を占めておりました。しかし新型コロナウイルスの世界的な感染拡大と原油価格の急落によってグローバ
ルに資産市場において混乱が生じると、ボラティリティは急激に上昇し、資産価格は⼤幅に下落しました。政府が前例のない規模の財政・⾦融政策を打ち出したことや、感染封じ込め策が表面上はいったん奏功したことで、市場は落ち着きを取り戻しました。
しかし、多くの投資家は引き続き、この極めて不透明な環境下におけるアジア債券市場の先⾏きを注視および失業率の上昇
先進国市場の信用状況は先進国市場の信用状況は一段と信用状況は一段と悪化す
一段と悪化することが予想されます
ことが予想されます⻑期化した場合、回復

景気の減速や、負債水準により、。とりわけ景気の低迷が各国政府が景気のために取ることが出来る政策手段は次第に少なくなるでしょう。格付会社のムーディーズは、2020グローバル社債上昇すると予想しており1、またフィッチ・レーティングスは、既に先進国市場の多くの銘柄を投機的格付けに引き下げています（「フォーリン・エンジェル」）2。しかし、両格付会社ではアジア太平洋水準に まると予想しており、また当チームでもアジア地域の銘柄が投機的格付けに格下げされるリスクは比較的低いといます3。

•

2020 における足元までの市場は、誰もが予想しなかった展開をたどってきました。1 月半ばに米中両国に達したことで、しています。

年

までしか回復しない

今後の⾒通し：今後の⾒通し：3 つの主要トレンド
つの主要トレンドを念頭に置いた上で、当チームは上記基本シナリオ
短期的に債券投資家に影響を及ぼす世界的なトレンドは主に以下の 3 つだと考えています。のデフォルト率が⼤幅に地域のデフォルト率は相対的に低留

⾒て新型コロナウイルスの感染拡大に伴い、サプラ•

イチェーンに混乱が⽣じたことで、中⻑期的には供給のローカル化・ローカル化・地域化が加速する地域化が加速すると⾒られます。各国の政府は、商品の安定した供給網を確保して輸出依存度を引き下げるため、重要かつ必要不可⽋な産業セクターに直接関与する傾向が強まると思われます。そのため、テクノロジー、半導体、付加価値の高い製品関連の製中央銀⾏に回復すると予想して
年

当チームの基本シナリオでは、各国と政府の支援策がもたらした当初の「即効薬」により、2020 下期には景気が急速います。とは言え、先進国市場では、その効果は最終的に 2020 末から 2021 初めにかけて薄れていくと思われます。世界経済がいわゆる「平常時」の環境を取り戻したとしても、経済活動はコロナ前の水準の約 70-80%と思われます。

年

年には

1

2

年
デフォルト率年

出所：ムーディーズ、20202020の世界の4月

29⾒通しです日。ムーディーズによれば、は 11.6%に達する。

年
年

出所：フィッチ・レーティングスによるウェブセミナー、2020月 12 日。「米国と欧州のフォーリン・エンジェル」、2020

年

55 月。

フィッチ・レーティングスによると、投機的格付けに格下げされた米国および欧州・中東・アフリカ（EMEA）市場の銘柄は 2020

年間
留年
デフォルト率に達する⾒けで既に24で約 50 銘柄に3まっています。

出所：ムーディーズ、2020

域の3 月だ銘柄に達しているのに対し、アジア社債市場では過去は 6.4%4 月 29 日。202012年のアジア太平洋地通しです。

1

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年下期 投資環境⾒通し：アジア債券

造業、ヘルスケアといった戦略的セクターに対する政府⽀援は拡⼤していくと⾒られます。また、オフショア市場を通じた資⾦調達には、地政学リスクの上昇時に調達が困難になるという潜在的なリスクがあるため、従来まで外国資本による調達に依存してきた企業は、オフショア市場に関連した調達リスクを最小化すべく、国内の資本市場へ回帰を図る可能性があります。
• アジアのアジアの社債市場社債市場では、市場では、国・では、国・地域
国・地域に地域によって今
よって今後も明暗が分かれると後も明暗が分かれると⾒られます。
られます。中国ではこのところ、資本財・サービスセクターの企業が米ドル建てハイイールド債券で資⾦を確保できない事例が多く発⽣しており、結果として中国のハイイールド債市場では不動産セクターの発⾏体の比重が高まっています。加えて、20192020 年に起きた中国のデフォルト 事例 がほ ぼ
⺠間企業に集中していたことからも分かるように、マクロ環境が不透明な状況下では、⺠間企業よりも国有企業の⽅が信⽤面で魅力度が⾼いと考えます4。

アジア債券
アジア債券への債券への投資機会への投資機会

目 ぐ 変化ァ ダメ目
成⻑⾒通し 依然
相対様化 且 適切に管理部門 企 部門 持続可能留まっている
相対 高 利回り
魅力的

このようにグローバル環境が ま るしくする
なか、アジア債券のフ ンンタルズが注 されるでしょう。アジア地域の経済はと5して的に明るく 、多し つされた経済、政府と 業のな水準に負債水準、的に いは、グローバル債券の投資家にとってと言えるでしょう。

年

⾦利およびクレジ
ポ ブに⾒ていま

当チームは 2020 下期にかけたット の投資機会について、 ジティす。

へインドネシアは⾦利
インドネシアは⾦利面では⾦利面で魅力的面で魅力的
アジアの中央銀⾏の多くが⼤幅な利下げを⾏ったものの、いくつかの市場ではまだ追加緩和の余地が残点
ネ 対 ポブな⾒⽅を維持して
ネ
対処
ネ
徐々 あ
再 に舵を切っ
ネ マ
ァ ダメ
ダメ 受ず
中央銀⾏の慎重な利下げによってインドネシピ推移
インフレ率 ほ年ぶりの低⽔準 あネ
受幅他 マ
合 財 赤字 許容可能
留されています。当チームはとりわけ、多くの からインド シアに する ジティいます。インド シアは新型コロナウイルスの感染拡大にうまくしており、インド シア政府はにでは りますが、経済活動の 開ています。さらに、インド シアの クロ経済のフン
ンタルズは大きなージを けておら 、またア・ル アは安定しており、は ぼ620に ります 。インド シア政府は足元の景気低迷を けて、景気拡大のために政府支出を大 に拡大したものの、 のエ ージング市場と比較した場 、 政はな水準に7まっています 。

総じて、インドネシアは、魅力的な実質利回りを享受することが期待でき、また更なる利下げの余地も残された、引き続き魅力的な投資先であると⾒ております。

中国の中国の国有企業・国有企業・政府機関債に対する政府機関債に対するポジティブな⾒⽅
ポジティブな⾒⽅当チームは、魅力的な投資機会を得る上で、⾜元では特に社債の銘柄選択が重要になると考えます。世界的なトレンドと同様に、アジア地域においても信用状況の悪化が予想されます。そのため、その他の地域と比べると「フォーリン・エンジェル」リスクは低いものの、今後 2 年間で格下げやデフォルトは増加すると思われます 。
しかし、アジア地域は世界のその他の地域よりも優位にあると⾒ています。それは、アジア社債の信用力が高いという理由だけではなく（JP モルガン・
アジア・クレジット・インデックス（JACI）構成銘
8年
中央銀⾏は年
成⻑率を 〜〜 まで回復すると年
年に年間年
年
年
を構成する発⾏体のうち
6

出所：ジャカルタ・グローブ紙、2020、2020には 5%7の GDP6%

出所：ブルームバーグ、20203%と定めました。2020

44

出所：国際通貨基⾦（率年

年の 経済成⻑

出所：ゴールドマン・サックス、チャイナ・デフォルト・ウォッチ

5IMF）、2020６月：2020

予想

は先進国が-8.0%、新興国およびアジア開発途上国が-0.8%となっています。

4 月 1 日。インドネシアは、1997財政赤字の上限を対GDP

比

月、インドネシア政府は政策対応を拡大するため、この法定上限を 2023
ネシア政府は現在、20201.9%と予想し、2021予測しています。のアジア通貨危機を経て、2003

年
年

6 月 19 日。インドネシアの0.9%まで一時的に撤廃しました。インドの財政赤字を対 GDP 比 5.07%と予測しています。

8

出所：ブルームバーグ。JACI「BBB-」格付

けは 8%に過ぎず、65%は一般企業より多くの支援を受けられる政府関連企業となっています。

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年下期 投資環境⾒通し：アジア債券数
適企 方銀⾏ 借 入発⾏ 至
幅広 様 資⾦調達チャネルを有している
挙
当チームは、以下の社債セクターについて、ポジティブな⾒⽅をしています。
• 中国は、おそらく世界に先駆けて景気回復への道筋をたどり始めていると思われます。そして、地政学的緊張が増大し、厳しい経済状況が続くなか、中国の中央銀⾏は引き続き景気を下支えすると⾒られます。なかでも、国有企業（SOE）と不動産セクターの⾒通しは明るいでしょう。
これらのセクターは⻑期的な景気回復に極めて重要であることから、政府による強力な⽀援が受けられると考えています。一方、地方政府の資⾦調達事業体である融資平台（LGFV）全般に関しては、当チームは慎重な⾒⽅をしています。
関連する地方自治体または各省の当局が、期待される支援を受けられない可能性があるためです。ただし、戦略的経済プロジェクトに関わる
少数の銘柄は、投資家にとって魅力的であると

対外 務 央務 6％
交易条件の改善によ 今年の経常⾚字 縮小 測ポィブな材料もあり
インドの直近の格付けは投資適格から投機的格付けに転落する瀬⼾際にあり（Baa3/BBB）、インド政府が格付会社の設定した成⻑率や負債目標に関する指標をどの程度達成できるか、また、格付会社のスタンス（景気サイクルにおける特定の局面で評価するか、景気サイクル全体を視野に入れるか）次第では、インドの国債および政府機関債の格付けが投機的格付けに引き下げられる可能性 があります 。当チームは引き続き、状況を詳細にモニタリングしていく方針です。

的低く（債 は中 政府債 の）9、原油価格の低下に伴うって10はが予 される など ジテます。

柄の半 以上（約 77%）が投資 格）、アジア地域の 業が地での り れから債券にるまでく多 なことが げられます。

思われます。

JACI イ ン デ ッ ク ス の 約 40% は 、 国有企業（SOE）
SOE）および政府機関および政府機関が占めています。東南
アジア諸国連合（ASEAN）地域では、同セグメ
ントの発⾏体は国内最⼤⼿であることが多く、多様な手段で資⾦調達が可能なことから、困難なマクロ経済局面をうまく乗り越えられると⾒ています。また、これらの発⾏体は信⽤力が⾮常に堅固であることから、アジア地域で続く⾦融緩和も追い風になると思われます。
アジア地域の中では、インド市場についてやや慎重な⾒⽅を取っています。
• インド経済の急激な減速や、元々高水準にあった財政赤字が引き続き拡大傾向にあることは懸念材料であり、景気が一段と悪化した場合でも財政政策の余地は限られていると思われます。とは言え、インドは海外資本への依存度が比較
•

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アジア債券
アジア債券に投資妙味
債券に投資妙味

今後 2 年間にわたり厳しい状況が続く可能性が⾼いと⾒られます。成⻑率が低⽔準で推移し、格下げやデフォルト件数が増加するなかで、銘柄選択が極めて重要となるでしょう。しかし、アジア経済と企業のファンダメンタルズ、魅力的な利回りを考慮すれば、足元の不透明な環境において、アジア債券は投資家にとって魅力的であると思われます。
世界経済は

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出所：フイッチ・レーティングス、2020

10年
貨建て⻑期
地通貨建て信⽤格付けを、⻑期債
11年

2020

年

6 月 18 日

出所：スタンダード・アンド・プアーズ、2020

6 月 10 日

年

6 月 1 日、ムーディーズは、インドの外貨建ておよび現地通信用格付けを「Baa3」に引き下げました。20206 月 10日、スタンダード・アンド・プアーズは、インドの外貨建ておよび現については「BBB-」、短期債については「A-3」に据え置きました。

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年下期 投資環境⾒通し：アジア債券

年7月

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⾦融商品取引業者 関東財務局⻑（⾦商）第加入協

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一般社団法人 日本投資顧問業協会

一般社団法人第⼆種⾦融商品取引業協会

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