アナリストレポートの可読性と取引量の実証分析
An Empirical Analysis of the Readability of Analyst Reports and Trading Volumein Tokyo Stock Exchange
並木康之 1

五島圭一 2 平松賢士 3 高橋大志 1

Yasuyuki Namiki1, Keiichi Goshima2, Kenji Hiramatsu3, and Hiroshi Takahashi11

慶應義塾大学 大学院経営管理研究科
Graduate School of Business Administration, Keio University
2
東京工業大学 大学院総合理工学研究科
2Interdisciplinary Graduate School of Science and Engineering, Tokyo Institute of Technology
3
アイフィスジャパン
3
IFIS JAPAN1

Abstract: This paper is going to find factors that explain the readability of analyst reports by using reportsthat Japanese major brokers’ analysts wrote, that is, whether high-ability analysts can write more readableanalyst reports. And this paper is going to study the relationship between the readability and the equity
market, that is, whether more readable analyst reports affect generating trading volume in Tokyo Stock
Exchange.

1. はじめに証券会社が発行するアナリストレポートは,投資家に企業情報を提供する役割を果たしている.例えば,業績の見通し,レーティング,目標株価などは広く知られたものとして挙げられる.
アナリストレポートの定量的な要素がマーケットに与える実証研究は多く行われてきた[1].近年では,これらに加えてテキストマイニングが取り入れられている[2].例えば,アナリストレポートのテキスト部分が、読みやすければ読みやすいほど,アナリストの示唆が投資家に正確かつ早く伝わることが期待され,市場に影響を与えることが期待される.
本研究では,アナリストレポートの読みやすさである可読性の決定要素を調査し,可読性の高いアナリストレポートが市場に与える影響を研究する.
Franco/Hope/Vyas/Zhou[3]は,アナリストレポートの可読性の決定要素は,アナリストの能力であり,可読性の高いアナリストレポートは取引量を増加させるとの報告を行っている.また,Twedt/Rees[4]は,アナリストレポートの定性的な要素は,レーティング目
標株価といった定量的な指標よりもより大きく市場に反応を与えるとの報告を行っており,さらにHuang/Zang/Zheng[5]は,ネガティブなテキストの方
1

http://jreadability.net/がポジティブなそれと比べて,より大きく投資家は反応すると報告している.
以上の先行研究では,専ら米国の株式市場を対象にしており,日本の株式市場を対象にした研究は限定的であり,本研究の意義は大きい.
次章では,分析に用いるデータに触れ,3 章では分析方法を,4 章では分析結果,5 章でまとめを記す.

2. データ本研究では,アイフィスジャパンが保有するアナリストレポートを使用する.アナリストレポートは,レポート発行日から銘柄,レーティング,レーティング変化,そしてテキスト部分の構成となっている.

3. 分析方法
3.1 可読性の決定要素
本研究では,初めにアナリストレポートのテキス
ト部分の可読性を,まず日本語文章難易度判別シス
テム1を参考にして,アナリストレポートのテキストの文章難易度を測定する.次いで,テキストの長さ,単語の数および文字の数を測定する.
次に,可読性を説明する要素にアナリストの 4 つの能力を用いる.まずは,アナリストの経験年数である

[4].従事する年数が長いほどカバーする産業の知見が蓄積され,より正確なレポートが執筆される.第二に,Institutional Investor のアナリストランキングを能力の尺度として用いる.第三に,アナリストによる予想修正回数を用いる.業績予想修正の頻度が高いほど,アナリストは多くの企業情報を保有している[6].
最後に,アナリストの見通しと株価の推奨の一貫性を用いる.能力の低いアナリストは,一貫性を無くすことでレポートを不明瞭にする誘因がある[7].本分
析では,これらの要因を考慮した分析を行う.の少ないアナリストも選出されてる点も特徴的である.

3.2 取引量と可読性の関係

5. まとめ続いて,アナリストレポートの可読性と取引量の反応を検証する.取引量は,アナリストレポートの発行日を中心に 3 日間のウィンドウの取引量から,過去365 日の企業毎の取引量の平均値を減じたものの累積の対数をとる[7].また,アナリストレポートのポジ
ティブ・ネガティブトーンの違いによって取引量が影響されることを考慮する[3].加えて,企業特殊性の観点を考えなくてはならない.アナリストレポートの可読性は,企業のビジネスモデルの複雑さと相関があること[8]と,企業規模が大きいほど情報量が豊富であることから[9],企業の規模,歴史,そしてセグメントの数等の要因を考慮した上で分析を行う.

本分析は,アナリストレポートとマーケットの関連性を明らかにすることを試みるものである.特に,可読性を考慮した分析を行う点は,本分析の特徴の一つである.そして,今回基礎統計量を分析結果として記載した.
今後の課題には,サンプル期間の拡大,より多くの要因を取り込んだ分析などが挙げられる.

2015年

2016年

アナリスト(人)2627

平均経験年数

8.54

9.04

最大値

1619

最小値

01

6. 参考文献[1] Paul Asquith, Michael B. Mikhail, and Andrea S. Au:
Information content of equity analyst reports, Journal of
Financial Economics, Vol.75, pp.245-282(2005)[2] Tim Loughran and Bill McDonald: Textual Analysis in

4. 分析結果
4.1

表 2 アナリストの経験値

Accounting and Finance: A Survey, Journal of Accounting
Research, Vol.54, pp.1187-1230(2016)

アナリストレポート数[3] Gus De Franco, Ole-Kristian Hope, Dushyantkumar Vyas,

分析の対象となるアナリストレポート数は,全部で 17689 本あり,分類した結果を表 1 に示す.
発行証券会社は,全部で 16 社あり,大手証券が 13 社,中堅証券が 3 社であった.表 1 の左の列は,発行証券会社の分類を示し,そして月別の分類を示している.
全体で大手証券のレポートが,15268 本と圧倒的な発行数である.月別では 2015 年 11 月発行のレポートが4023 本と最も多い.

and Yibin Zhou: Analyst Report Readability, Contemporary
Accounting Research, Vol.32, pp.76-104(2015)[4] Brady Twedt and Lynn Rees: Reading between the lines: An
empirical examination of qualitative attributes of financial
analysts’ reports, Journal of Accounting and Public Policy,
Vol.31, pp.1-21(2012)[5] Allen Huang, Amy Zang, and Rong Zheng: Evidence on theInformation Content of Text in Analyst Reports, The Accounting
Review, Vol.89, No.6, pp.2151-2180(2014)

表 1 アナリストレポート数[6] Jacob, J., T. Z. Lys, and M. Neale: Expertise in forecasting

2015年11月 2015年12月 2016年1月 2016年2月 2016年3月 2016年4月
大手証券

3,362

1,600

2,268

3,652

1,919

2,467

小計
15,268

中堅証券

661

275

232733

292

228

2,421

小計

4,023

1,875

2,500

4,385

2,211

2,695

17,6894.2

アナリストの所属と経験値

Institutional Investor に お け る All-Japan ResearchTeam の First Team の経験年数を分類した結果を表 2で示す.選出されたアナリストは,2015 年,2016 年はそれぞれ 26 人,27 人であり,そのほとんどが大手証券に所属していた.また,選出されたアナリストの平均経験年数は各年 8.54 年,9.04 年である.その一方で,経験performance of security analysts, Journal of Accounting andEconomics, Vol.28, pp.51-82(1999)[7] Ajinkya, B. P. and P. C. Jain: The behavior of Daily Stock
Market Trading Volume, Journal of Accounting and Economics,
Vol.11, pp.331-360(1989)[8] Li, F: Annual report readability, current earning, and earningpersistence, Journal of Accounting and Economics, Vol.45,pp.221-247(2008)[9] Collins, D., S. P. Kothari and J. Rayburn: Firm size and theInformation Content of Prices with Respect to Earnings’, Journalof Accounting and Economics, Vol.9, pp.111-138(1987)