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日銀の苦悩３～出口戦略シミュレーション～

2018.05

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日銀の苦悩
出口戦略シミュレーション
3月、4月のレポートで日銀の出口戦略についてのみずほ総研の提言と日銀のバランスシートの実態を説明した。
日銀の出口戦略の最終号として今月は、みずほ総研の行ったシミュレーション結果を簡単にご紹介する。
現在のゼロ金利政策を永遠の続けることは最大のリスクであり、少なくとも2020年までにはその出口戦略を明らかにして市場と対話しながら金融市場を正常化させないと日本経済の危機を迎えることになる。
それでは、みずほ総研のシミュレーションの内容を見ていこう。
＜シミュレーションの前提条件＞
シミュレーショを行うにあたって以下の点を想定した。
➢ 国債残高は足元の年間60兆円増加するペースから徐々に増加ペースが減少し、5年後の2022年には残高維持に移行すると想定➢ 長期金利については。日銀がイールドカーブ・コントロールの運用を徐々に柔軟化し、金利上昇局面ではある程度の金利上昇を容認するシナリオを想定➢ 利上げのタイミングについては2020年を基本シナリオとした。
試算における前提としては、① 付利を中心とした政策金利の動向② 長期金利の上昇度合い（イールドカーブの立ち方）に大きく左右される。
それでは、みずほ総研のシミュレーション結果を簡単に見ていこう。

本資料の内容は作成基準日のものであり、将来予告なく変更されることがあります。また、本資料は信頼できると判断した情報等をもとに作成しておりますが、正確性、完全性を保障するものではありません。
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日銀の苦悩
出口戦略シミュレーション

1. 金利が現状維持なら2025年には日銀は赤字に転落 ケース①
ケース①（金利現状維持）では、国債の再投資が進むにつれて国債運用利回りが低下し続ける。そして、2025年度は、国債運用利回りが付利金利を下回るターニングポイントとなる。最大赤字幅は、0.8兆円の規模となり、2030年以降はこの状態が長期化する。
先月のレポートで見たように、日銀赤字が即問題になることはないが、長期化した場合は、日銀の信任への影響も考えられる。この意味でも、このまま出口戦略を考えないで現状維持を続けるのは2020年までであり、それまでに何らかの手を打つ必要がある。
日銀い残された時間は短いのである。

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出口戦略シミュレーション
2. 収支が赤字にならないように利上げするケース ケース②
日銀が赤字にならないよう制約条件をつけた場合、日銀はどのようなペースで利上げできるかを試算したのがケース②である。
2020年度にマイナス金利を解除し、27bp（0.27%）の利上げを行い、以降は、年4bpから8bpの利上げを行えば収支均衡が保たれる。
しかし、このシナリオでは2035年までの長期間にわたって、年間わずか8bpしか利上げができないということであり、実際の日銀の政策としては想像できない。本ケースはあくまでも、日銀の赤字回避には最低どの程度の利上げが必要かという目安を示したものである。

3. 利上げを年0.25%に上げて耐えられるか ケース③、ケース④
実際の日銀の政策として現実的な0.25%の利上げを行う場合、そのペースなどの違いによりシナリオは異なる。
ケース③においては、2020年度と2021年度は25bpずつ利上げするが、21年度以降は利上げを停止する一方、バランスシートを毎年10兆円ペースで縮小させることを想定。
ケース④においては、2020年度のマイナス金利解除後、利上げペースは、年25bpとする。景気動向をにらみながらの利上げとなり、イールドカーブ・コントロールも継続される可能性が高い。
日銀の収支上は、長期金利が上昇して長短金利差（付利と長期金利の差）が拡大する方が望ましい。市場の混乱が生じなければ、日銀はイールドカーブ・コントロールを解除し、長期金利の上昇を容認する政策に転ずるであろう。
ケース④の結果では、収支バランスは2029年度の2.6兆円赤字まで悪化する。その後、利上げが止まることで収支は急速に改善する。長期金利の上昇を容認することで、国債再投資による高い運用利回りを享受できることが収支改善に繋がると予想する。
ただし、2020年度以降、収支は赤字に転じて赤字幅が拡大していくため、30年度には積立金を取り崩して、累積損失（債務超過）に転じる。2033年度には累積損失は解消するが、一時的にせよ、日銀が債務超過になるならば、各方面から様々な議論が巻き起こるであろう。

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4. 引当金の活用
ケース④のような債務超過を防ぐための方策はるのであろうか？その方策の一つが引当金の活用である。
日銀には、2016年度現在、債権取引損失引当金が3.1兆円、外国為替等取引損失引当金が1.5兆円、その他の法定準備金が3.1兆円の合計約8兆円ある。
ケース⑤（累損を回避するペースでの利上げ）は、利上げまでの期間に生じるシニョリッジ（通貨発行収益）を全額引当金として積み立てた場合の試算である。
2021年度1％、28年度2％を経て、31年度2.5%まで緩やかに利上げを実施すれば、収支バランスは2020年度から29年度までで最大2.7兆円の赤字が発生するが、引当金を活用すれば債務超過にはならない。

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5. 急激な利上げ
次に、これまでより速いペースの利上げを想定したケースがケース⑥である。2020年度以降、年間0.25％の利上げを行い、24年度に2.5％に達するまで行われる。
この結果、収支は2021年度に1.6兆円の赤字になり、29年度まで赤字が続き、その間の赤字の累計は30兆円に達する。引当金など8兆円を取り崩しても2024年度には債務超過に陥ることになる。その後は、徐々に赤字が減少し30年度に黒字化、35年度に累積損失が解消するシナリオである。
また、ケース⑦の場合は、政策金利を2.5％まで引き上げた後、バランスシートを縮小する前提で試算したものである。この場合、付利支払いコストを軽減する効果が利上げ局面で大きくなる可能性がある。ただ、バランスシート縮小するということは国債残高拡大による利上げ効果を享受できないという点に留意が必要だ。
そして、さらなる急激な利上げのケースが、ケース⑧である。バブル崩壊前の急速なペースでの利上げを想定。この場合、2035年度までの最大赤字額は10兆円となる一方、最大黒字額も14兆円の規模となる。

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日銀の苦悩
出口戦略シミュレーション
6．日銀のシミュレーション結果➢ ケース①のように金融緩和を長期化すれば、いずれ日銀の収支は赤字に転落して、黒字化が困難になる➢ 緩やかな利上げが日銀財務にとってプラス。ただし、日銀の赤字を回避しつつ利上げを行うならば、年平均８ｂｐ程度の極めて緩やかな利上げしかできない（ケース②）。年25bpの利上げ継続ならば一時的に赤字に転落するがいずれ債務超過は解消される可能性（ケース④）➢ 一方、急速な利上げを行う場合、収支が大幅にマイナスとなり、一時的にも巨額の累積損失が生じうる。このため、出口を円滑に遂行するために引当金などの活用（ケース⑤）やバランスシートの縮小（ケース③⑦）などを組み合わせることも選択肢になる。
➢ 今回のシミュレーションはあくまでも日銀単独の収支を評価している。ケース⑥～⑧の急速な利上げのケースは、物価目標2％が達成される状況が想定される。日銀の収支が大幅な赤字となっても、税収が大幅に増加していると考えられ、日銀と政府を合わせた視点で見ればプラスの評価となる可能性がある。
これらのシミュレーションのどのシナリオを日銀は採用するのか？あるいは違うシナリオを考えているのか？
いずれにしてもいえることは、あまり時間がないということといかなる政策を採用するにしても市場との対話が極めて重要になるということである。

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