Title

東京証券取引所における株式取引 : 2001年から2003
年

Author(s)太田, 亘Citation

大阪大学経済学. 2008, 57(4), p. 242-262

Version Type VoR
URL

https://doi.org/10.18910/15995

rights
Note

Osaka University Knowledge Archive : OUKA
https://ir.library.osaka-u.ac.jp/
Osaka University

17ohta :2008/4/3(14:41)

Vol.57 No.4

大

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学

経

済 学

March 2008

東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年
太 田

∗

亘

1 はじめにいくつかの研究が，東証における売買について，ティックデータを用いた分析を行っている2 。

東京証券取引所 (以下「東証」) は指値注文市場

本稿は，それら先行研究と比べ，対象期間およである1 。投資家は指値注文と成行注文を出すこび対象銘柄が異なる。ここでは，2000 年 12 月とができ，板寄せ方式とよばれるコール・オー

25 日から 2003 月 6 月 27 日における 1 部 2 部上クションと，ザラバ方式とよばれる連続オーク場の 1753 銘柄を対象とし，より長い期間，よりションによって約定が行われる。板寄せ方式は多くの銘柄について分析を行っている。

取引の開始時・再開時および終了時に用いられ，

東証はしばしば取引ルールを変更している。

ザラバ方式は取引時間中に用いられる。板寄せ

分析対象期間前後では，次のような取引ルール

方式では，すべての成行注文を約定するなど，の変更があった。1998 年 4 月 13 日に価格の最一定の条件が満たされたとき，約定が行われる。

小変動幅である呼値の刻み (ティック・サイズ)

それに対してザラバ方式では，投資家の出したを細分化するとともに，取引終了時の板寄せ方

指値注文が，指値注文の控えである板に記録さ式における価格制限を緩和し，気配の更新値幅れ，成行注文が出たときに，ルールに従って約と同一にしている。時間外の取引として，1998

定が行われる。板の情報のうち，最も低い売り

年 6 月 29 日に ToSTNeT-1，1998 年 8 月 7 日に

指値注文の値段を売り (最良) 気配，最も高い買ToSTNeT-2 の運用を開始している。1998 年 8 月

い指値注文の値段を買い (最良) 気配といい，売24 日より，価格制限の一つである特別気配の更り気配と買い気配の差をビッド・アスク・スプ

新を，才取りの裁量から，5 分の自動更新に変レッドまたはスプレッドという。東証が公表し更している。1999 年 4 月 30 日までは売買立会ている取引時間中の板情報は，2000 年 12 月 25

場があり，一部銘柄の約定を立会場に人を集め日から 2003 年 6 月 27 日において，最良気配から上下 3 つの値段と数量であった。本稿の目的は，この期間について，気配・約定データであるティックデータにより，市場第一部 (以下「1部」) および市場第二部 (以下「2 部」) に上場されていた株式の売買を概観することである。
∗

1

こ の 研 究 は 文 部 科 学 省 科 学 研 究 費 補 助 金 (課 題 番 号
17730202) の援助を受けており，ここに記して感謝いたします。
東証の取引システムについては，Takagi (1989)，Hamao(1992)，大村他 (1998) などを参照のこと。

2

Lehmann and Modest (1994) は，1991 年 1 月から 1991 年
11 月および 1992 年 2 月から 1993 年 4 月の 26 ヶ月間の 1 部上場のシステム取引銘柄について分析している。
Hamao and Hasbrouck (1995) は，1990 年 1 月から 1990
年 3 月における 1 部上場の 3 銘柄を扱っている。大村他(1998) は，第 5 章で 1992 年 7 月から 1993 年 6 月の 1 部
上場全銘柄を分析している。Omura et al. (2000) は，1998
年 12 月における 1 部上場の 50 銘柄を対象としている。
Ahn et al. (2002) は，2000 年 1 月から 2000 年 3 月における日経平均採用銘柄について分析している。Ohta (2006)
は，2001 年 9 月から 2002 年 2 月の 1 部上場の 152 銘柄を扱っている。生方坂和 (2007) は，2002 年半ばの 39 銘
柄について分析している。Ascioglu et al. (2007) は，2003
年 1 月から 10 月の 1 部 2 部上場銘柄を対象としている。

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東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年て行っていたが，それ以降はすべての約定を機− 243 −

じ値段で約定される比率が高い。

械的に処理する電子取引所となっている。また，

以下，次節で用いたデータについて説明する。

東証は一般投資家に公表する板情報を，次のよ

第 3 節で，取引ルールの概略を説明した後，1 日

うに拡充している。2000 年 12 月 25 日前は，一のうちいつ約定が行われるか，および 1 日の最般気配として最良気配の値段と数量および特別初の約定のシェアについて分析する。第 4 節で気配の値段と数量を配信していた。2000 年 12

1 日の最初の約定が何時に行われるかをまとめ，

月 25 日より 2002 年 11 月 29 日までは，売り買第 5 節で 1 日の最後の約定値段がどのように形いそれぞれ最良気配から 3 つの値段と数量 (上成されているかについて集計する。第 6 節でザ

下 3 本気配)，取引開始前の気配である寄前気配

ラバ方式にかかわるデータの特徴をまとめ，その値段と数量，特別気配の値段と数量を配信しれをふまえて第 7 節でザラバにおける気配，第ていた。2002 年 12 月 2 日から 2003 年 6 月 27

8 節でザラバ方式による約定について分析する。

日までは，寄付き前と特別気配表示中を含め最

第 9 節で全体を総括する。

良気配から 3 つの値段と数量 (上下 3 本気配) を配信していた。2003 年 6 月 30 日以降は，最良

2 データ

気配から 5 つの値段と数量 (上下 5 本気配) を配信している。以上のようなルールの変更がある

本稿では，日経メディアマーケティングが提供しが，本稿では特定期間の分析のみを行っており，ているティックデータを用いて分析を行う。こ

ルール変更の影響についての分析は今後の課題のデータは，東証が配信したデータを蓄積・加として残されている。

工したデータであり，約定・売り最良気配・買い

本稿の分析により，東証の 2001 年から 2003

最良気配の値段および数量が，分刻みで収録さ年前半の売買には，次のような特徴があることれている3 。分析対象は，東証が取引時間中に上がわかった。売買が活発な銘柄では，前場・後下 3 本気配を配信していた 2000 年 12 月 25 日か場の寄付き・引けの 4 回の板寄せ方式および前ら 2003 月 6 月 27 日中，以下で説明する 579 取

場後場のザラバで約定が行われるが，売買が不引日における 1753 銘柄である。但し，第 6 節で活発になるほど，前引けの板寄せ方式での約定説明するようなデータ上の障害があるため，第が行われなくなり，次いで大引けの板寄せ方式

7 節と第 8 節では，同じ 1753 銘柄について，期での約定が行われなくなり，さらにザラバでの間を 2001 年 4 月 2 日から 2003 月 6 月 27 日中約定が行われなくなる。よって売買が不活発なの 520 取引日に限定して分析を行う。

銘柄では，板寄せ方式でのみ約定が行われる傾

取引日について，2000 年 12 月 25 日から 2003

向にある。売買が活発な銘柄では，9 時に始値

月 6 月 27 日までの取引日は 617 日あったが，こがつくとともに，大引けの約定値段が終値となのうち以下の取引日を除く 579 日を分析対象とる可能性が高く，また 1 日の約定金額に占めるする。まず，各年最初および最後の取引日が 6

ザラバ方式による約定金額のシェアが高い。板日あるが，午前のみで取引が終了するため分析寄せ方式で取引が開始した後は，売買が不活発から除く。2001 年 9 月 12 日 13 日 14 日の 3 取な銘柄でも特別気配が表示されることは少なく，引日は，取引開始時刻が通常の 9 時ではなく 9

ほぼすべての時間で売り気配と買い気配の両方

時 30 分であったため，分析対象外とする。さらが表示されている。また，売買が活発な銘柄ほどスプレッドが狭いとともに，直近の値段と同3

東証の取引ルールとティックデータの関係およびティック
データから判別できない情報について，例えば太田 (2004)を参照。

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Vol.57 No.4に株価指数先物・オプション取引の特別清算指ループ 1 は，日経平均採用の 197 銘柄である。

数を算出する各月第 2 金曜日 29 取引日を除く。

1 部上場銘柄は 1117 あるが，各銘柄の分析対象

なお取引開始時刻が 9 時 30 分であった 3 日間

期間の 1 日あたり平均約定金額により 5 つのグのうち 2001 年 9 月 14 日は 9 月の第 2 金曜日でループに分類する。同様に，2 部上場銘柄 439あった。

を平均約定金額により 2 つのグループに分類す

ティックデータの取得ソースは，2001 年 3 月

る。すべての銘柄を平均約定金額により区分し以前は「相場報道システム株価通報回線」であないのは，日経平均株価または TOPIX の算出のり，2001 年 4 月以降は「相場報道システム東証

対象であることの影響を区別するためである。

FLEX 回線」であった。また第 6 節で説明する

各グループの特徴をまとめたものが表 1 であように，2001 年 3 月以前と 4 月以降でデータにる。基本的に，グループ 1 からグループ 8 にか若干の相違がある。そのため，第 7 節および第けて，平均約定金額および約定回数の平均が減

8 節では，期間を 2001 年 4 月 2 日から 2003 月

少し，売買がより不活発になる。但し，1 部で6 月 27 日に限定するが，その場合に先の基準を最も売買が不活発なグループ 6 と，2 部で売買満たす取引日は 520 日ある。

が活発なグループ 7 との間で逆転がある。

分析対象銘柄は，2000 年 12 月 25 日から 2003

表 1 より，グループ 1 の日経平均採用銘柄で

月 6 月 27 日において，東証に継続して上場さは，1 日あたり平均して 404 回の約定があり，れていた普通株である。分析対象期間において，2143 百万円が取引されていた。一方，1 部上場

日経平均株価に継続して採用されていた銘柄はで最も売買が不活発なグループ 6 では，1 日あ

197，1 部に継続して上場されかつ 1 度も日経平たり平均して 13 回の約定があり，5.6 百万円が均株価に採用されていない銘柄は 1117，2 部に取引されていた。これらに対して 2 部上場で売継続して上場されていた銘柄は 439 あり，これ買が不活発なグループ 8 では，平均して 1 日あら 1753 銘柄を分析対象とする。また，東証のたり 2 回しか約定がなく，平均約定金額も百万

株式売買システムでの約定のみを扱い，東証の円と少ないことがわかる4 。

立会時間外取引および東証以外の取引所における取引を対象外とする。以下本稿では，ある銘

3 取引時間

柄のある取引日の取引全体を標本とよぶことにする。

東証は約定を行なうにあたり，板寄せ方式とよ

1 部または 2 部に上場されていた普通株は，分ばれるコール・オークションと，ザラバ方式とよ析期間初日の 2000 年 12 月 25 日に 2052 銘柄あばれる連続オークションを使い分けている。本り，分析期間最終日の 2003 年 6 月 27 日に 2084

節では，板寄せ方式とザラバ方式の約定金額の銘柄あった。よって分析対象 1753 銘柄は，東シェアについて概観し，売買が活発な銘柄では

証上場銘柄の約 85%を占める。分析対象期間のザラバ方式での約定が多く，売買が不活発な銘

579 取引日において，1 部 2 部の普通株の約定

柄では板寄せ方式による約定が重要であること

金額の合計は約 392 兆円であったが，分析対象
41753 銘柄の約定金額の合計は 337 兆円であり，これは全体の約 86%を占めている。
本稿では分析対象 1753 銘柄を，売買の活発さに応じて次の 8 つのグループに区分する。グ

日本の株式市場では，売買単位を上場会社が指定しているが，分析対象期間において，多くの銘柄において，売買単位の引き下げが行われている。分析対象 1753 銘柄の売買
単位は，分析対象初日の 2000 年 12 月 25 日には 1415 銘
柄が 1000 株，282 銘柄が 100 株であったところ，分析対
象最終日の 2003 年 6 月 27 日には 1304 銘柄が 1000 株，
379 銘柄が 100 株であった。本稿では，売買単位を区別せず分析する。

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− 245 −

表 1: 分析対象

平均約定金額 (百万円)
グループ

市場

日経平均

1

1部

2

約定回数 (回)

銘柄数

標本数

平均

最小

最大

平均

最大

採用

197

1140632143.427.8

23566.1

404

3479

1部

非採用

223

129117

539.3

161.8

7615.4

213

3706

3

1部

非採用

223

129117

99.3

61.2

160.6

87

2737

4

1部

非採用

223

129117

39.4

25.9

60.7

47

1965

5

1部

非採用

224

129696

16.4

10.2

25.8

26

1404

6

1部

非採用

224

129696

5.6

0.5

10.2

13

679

7

2部

非採用

219

126801

13.2

2.1

238.6

16

1491

8

2部

非採用

220

127380

1.0

0.1

2.1

2

526

1753

1014987

331.7

0.1

23566.1

97

3706

全

表 1: 2000 年 12 月 25 日から 2003 月 6 月 27 日中の 579 取引日における継続上場 1753 銘柄について。グループ 1は日経平均採用銘柄のグループ，グループ 2 から 6 は日経平均非採用の 1 部上場銘柄を平均約定金額により 5 グ
ループに分割したグループ，グループ 7 と 8 は 2 部上場銘柄を平均約定金額により 2 グループに分割したグループである。
「標本数」は，各グループに含まれる銘柄数に取引日 579 をかけた値に等しい。「平均約定金額」は各銘柄の 579 取引日の 1 日あたり平均約定金額である。
「約定回数」は，1 日において行われた約定の回数であり，板寄せ
方式・ザラバ方式を区別していない。

を確認する。また，分析対象から除いている各割当方式が成立するための条件が満たされてい月第 2 金曜日の約定金額について，若干の検討るときには，約定が行なわれる。寄付き後からを行う。

引け直前までの時間帯をザラバという。板寄せ

東証における取引は，平日 (休業日以外) に行

方式の条件が満たされなければ寄付きが遅延し，われるが，取引時間帯を立会時間とよぶ。立会

前場寄付きが 9 時以降，後場寄付きが 12 時 30

時間は通常 1 日 2 回に分かれており，前場 (午分以降となるが，条件が満たされずに引けに到

前立会) は 9 時から 11 時，後場 (午後立会) は 12達してしまうと，寄付かず，ザラバはない。寄時 30 分から 15 時である。各年最初と最後の取付きの板寄せが 11 時または 15 時に行なわれた

引日に後場はなく，前場においてのみ取引が行場合，引けと同時刻となるが，本稿ではその場合なわれる。立会開始後，すべての成行注文を約を寄付きの板寄せとして扱う。また各日最初の定するなどの板寄せ方式を行う条件が満たされ約定値段を始値，最後の約定値段を終値という。

ると，最初の約定が板寄せ方式により行われる。

東証には，売買停止および価格制限のルール

以下，板寄せ方式による約定を板寄せとよぶこがある。売買停止の 1 つとして，重要な情報がとにする。最初の約定時点を寄付きといい，午発生した場合に一定時間約定を止める一時停止

前の寄付きを前場寄付き，午後の寄付きを後場があるが，一時停止解除後最初の約定は板寄せ

寄付き，という。各立会時間の終了時を引けと方式により行われる。価格制限として，制限値いうが，前場終了時である 11 時を前引け，後場

幅と気配の更新値幅がある。制限値幅の制約に終了時である 15 時を大引け，という。引けでより，前取引日の終値等から決められる基準値

は板寄せを行うが，板寄せ方式の条件が満たさ段から一定範囲内の値段の指値注文のみ出すこ

れなければ約定は行われない。但し，15 時の大とができる。気配の更新値幅の制約により，直引けでは，ストップ配分とよばれる特別な注文

近の約定値段と比べて一定範囲を超える価格変17ohta :2008/4/3(14:41)− 246 −

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Vol.57 No.4動を生じる約定を即時に行わず，特別気配を表の比率，「その他」はその他のパターンの標本の示する。特別気配表示中の約定は板寄せ方式に比率を示している。

より行われる。ある値段の特別気配を継続して

表 2 より，売買が活発な銘柄ほど，板寄せが表示しても約定が行われないとき，5 分間隔で行われる可能性が高い一方で，売買が不活発な気配の更新値幅だけ特別気配を動かし，価格制

銘柄では，ザラバで約定がなく板寄せのみが行限を緩和する。すべての約定が気配の更新値幅

われる傾向にあることがわかる。グループ 1 のの制約を受けるが，立会開始後の板寄せで制約

日経平均採用銘柄では，1 日のうち多くの板寄を受けるとき，寄付きが立会開始時刻よりも遅せが行われるが，1 日 4 回行われるのは 67.5%にくなる。

とどまり，残りのうち 29.5%は前引けの板寄せ

ザラバにおいて特別気配が表示されていないが行われない。但し，前引けに加えて大引けのときの最良気配は一般気配とよばれ，一般気配

板寄せも行われない比率は 1%と非常に低い。

表示中はザラバ方式により約定が行われる。ザ

それに対して売買が不活発であるほど，まずラバ方式では，売り気配での数量以下の買い成

前引けの板寄せが行われる可能性が低下し，つ行注文を出すと，売り気配で即時に約定し，買い

いで大引けの板寄せが行われる可能性が低下す

気配での数量以下の売り成行注文を出すと，買る。さらに売買が不活発になるとザラバにおいい気配で即時に約定する。また売り気配以上のて約定が行われず，板寄せのみが行われるか，約値段を指定した買い指値注文と，買い気配以下

定が 1 度も行われない。2 部上場の売買が不活の値段を指定した売り指値注文も，その一部ま発なグループ 8 では，板寄せのみが行われる標

たは全部が即時に約定する。

本の比率は 29.3%，1 日に 1 回も約定がない比率

以上のように，前場・後場の寄付き・引けのは 32.1%である。表には掲載していないが，板1 日 4 回の約定は，板寄せ方式により行われる

寄せのみ行なわれている標本において，前場寄が，条件が満たされない場合には，約定は行わ付きのみは 45.4%，後場寄付きのみは 23.8%，前れない。実際にどの板寄せが行われたかをまと

場後場の 1 日 2 回の寄付きは 27.4%を占めていめたものが表 2 である。表中「すべて」では，前る。これより，板寄せのみの場合には，後場寄場・後場の寄付き・引けの板寄せ計 4 回が行わ付きよりも前場寄付きで約定が行われる可能性

れ，さらに前場・後場のザラバ中にそれぞれ 1が高いことがわかる。

回以上の約定があった標本の比率を示している。

約定が行われたかどうかを示したのが表 2 で「前引けなし」では，前引けを除く板寄せ 3 回があったが，表 3 は，板寄せ・ザラバの約定金額の行われ，さらに前場・後場のザラバ中にそれぞシェアを示している。表 3 は，1 日のうち約定

れ 1 回以上の約定があった標本の比率を示してのあった標本について，前場後場ごと，寄付き・いる。「引けなし」では，前場・後場の引けの板

ザラバ一般気配表示中・ザラバ特別気配表示後・寄せは行われなかったが，寄付きの板寄せ 2 回

引けのそれぞれに行なわれた約定金額の，1 日が行われ，さらに前場・後場のザラバ中にそれの約定金額に対するシェアを計算し，各グルー

ぞれ 1 回以上の約定があった標本の比率を示し

プごとにそのシェアの平均を示している。特別ている。
「板寄せのみ」は前場・後場の寄付き・気配が表示されているときの約定は板寄せ方式

引けのいずれかの板寄せで約定が行なわれ，ザによるが，約定なく特別気配の表示が終わり一

ラバで約定がなかった標本の比率を示している。

般気配に移ったときにはザラバ方式により約定「取引なし」は 1 度も約定の行われなかった標本が行われる。ここでは，これら 2 つのケースを17ohta :2008/4/3(14:41)

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− 247 −

表 2: 約定パターン

約定パターン (%)
すべて

前引け

引け

板寄せ

なし

なし

のみ

その他

取引

計

グループ

標本数

なし

1

114063

67.5

29.5

1.0

0.01

2.0

0.01

100

2

129117

32.9

56.4

7.8

0.1

2.8

0.01

100

3

129117

17.8

59.4

18.4

0.2

4.2

0.04

100

4

129117

11.7

58.1

24.4

0.4

5.4

0.08

100

5

129696

6.4

49.1

32.5

1.4

10.2

0.3

100

6

129696

2.8

30.3

35.4

6.6

23.0

2.0

100

7

126801

0.7

4.2

46.6

14.1

26.4

8.0

100

8

127380

0.01

0.3

11.8

29.3

26.5

32.1

100

全

1014987

16.8

36.1

22.5

6.5

12.7

5.4

100

表 2: 2000 年 12 月 25 日から 2003 月 6 月 27 日の 579 取引日における継続上場 1753 銘柄について，グループごと約定パターンの分布を示している。
「すべて」は，前場・後場の寄付き・引けの板寄せ計 4 回が行われ，さらに前場・後場のザラバ中にそれぞれ 1 回以上の約定があった標本の比率を示している。「前引けなし」は，前場引けを除
く板寄せ 3 回が行われ，さらに前場・後場のザラバ中にそれぞれ 1 回以上の約定があった標本の比率を示している。
「引けなし」は，前場・後場の引けの板寄せは行われなかったが，寄付きの板寄せ 2 回が行われ，さらに前場・後場のザラバ中にそれぞれ 1 回以上の約定があった標本の比率を示している。
「板寄せのみ」は，前場・後場の寄付き・引けの板寄せのいずれかが行なわれたが，ザラバでの約定がなかった標本の比率を示している。
「取引なし」は 1 度も約定の行われなかった標本の比率，「その他」はその他の約定パターンをとる標本の比率を示している。

区別せず，特別気配表示後の約定としてまとめは-0.77 であり，売買が活発であるほど前場寄付ている。またザラバ特別気配表示後の約定からきへの取引集中度が低いことがわかる。

は，ザラバにおける特別気配表示後最初の約定のうち引けの板寄せを除いている。

引けの約定について，グループ 1 の日経平均採用銘柄では，前引けの板寄せ方式の約定が 60%以

表 3 より，売買が不活発であるほど，前場後上で行なわれていることが表 2 よりわかるが，表場ともに寄付きへの集中度が高くなり，ザラバ

3 より前引けの約定金額シェアは平均で 1%未満

方式による約定のシェアが低下することがわかと非常に低い。しかし大引けのシェアは 3.0%ある。グループ 1 の日経平均採用銘柄では，前場・り，後場寄付きのシェア 4.8%と比べ十分大きな後場の寄付き・引けの板寄せのシェアの合計は比率となっていて，大引けの約定が重要であるこ

17.1%で 20%に満たないが，1 部で売買が不活とが推測される。同様にグループ 2 から 6 の他

発なグループ 6 では 42.2%と 40%を超える。さの 1 部上場銘柄における大引けの約定金額シェらに 2 部で売買が不活発なグループ 8 では，前

アも 3%前後である。

場寄付きのシェアが 43.5%，後場寄付きのシェ

特別気配表示後の約定は，売買が活発な銘柄

アが 26.0%あり，1 日の約定の 70%が板寄せ方

ではほとんどない。しかし，グループ 7 と 8 の式により行われている。分析対象 1753 銘柄に

東証 2 部上場銘柄では，全体の約 3%を占めてついて，「前場寄付きの 579 日平均の約定金額」

いる。

の「579 日の平均の約定金額」に対する比率と，

以下のように，分析対象期間において，前場「579 日の平均の約定金額」の対数値の相関係数

寄付きの約定シェアが低下し，後場のザラバの17ohta :2008/4/3(14:41)

大− 248 −

阪

大

学

経

済 学

Vol.57 No.4

表 3: 約定金額シェア

約定金額シェアの平均 (%)
前場

後場

グループ

標本数

寄付き

一般

特別

引け

寄付き

一般

特別

引け

1

114056

8.0

37.0

0.0

0.3

4.8

46.9

0.0

3.0

2

129101

8.7

35.8

0.1

0.2

5.4

48.0

0.1

1.9

3

129068

11.5

34.7

0.3

0.3

6.6

44.3

0.2

2.2

4

129016

14.4

33.0

0.5

0.3

7.6

40.6

0.4

3.2

5

129260

17.5

30.8

0.9

0.4

9.7

36.3

0.7

3.7

6

127084

23.1

26.2

1.4

0.4

15.0

29.0

1.1

3.7

7

116601

27.2

26.1

1.6

0.1

16.9

26.5

1.3

0.2

8

86509

43.5

15.7

1.4

0.1

26.0

12.3

0.9

0.1

全

960695

18.2

30.5

0.7

0.3

10.9

36.5

0.6

2.4

表 3: 2000 年 12 月 25 日から 2003 月 6 月 27 日中の 579 取引日における継続上場 1753 銘柄のうち，約定のあった標本について，前場後場それぞれ，寄付き・ザラバ一般気配表示中・ザラバ特別気配表示後・引けに行なわれた約
定金額の，1 日の約定金額に対するシェアを計算し，各グループごとシェアの平均を示している。「寄付き」は寄付
きの板寄せ方式による約定，「一般」はザラバにおける一般気配表示中のザラバ方式による約定，「特別」はザラバ
における特別気配表示後最初の約定のうち引けの板寄せ方式による約定を除いた約定，「引け」は引けの板寄せ方式
による約定で寄付きではないものを表す。

約定シェアが上昇する傾向がみられる。約定の分析は，今後の課題である。

あった標本の前場寄付きの約定金額の 1 日の約

本稿の分析では，第 2 金曜日を除いている。

定金額に対する比率は，2001 年前半から 2003 年

表 4 は，第 2 金曜日における約定の特長をみる

前半までの半年ごと，平均して 19.1%，19.3%，

ため，分析対象期間の平均約定金額と，第 2 金

17.9%，18.7%，15.9% と変化している。一方，

曜日の平均約定金額を，前場寄付きとその他に平均約定金額は，同じ期間に，410 百万円，347

区別してまとめている。表より，日経平均採用

百万円，381 百万円，303 百万円，317 百万円と銘柄について，株価指数先物・オプション取引推移している。表 3 より，約定金額が少ないとの特別清算指数の算出を行う 3，6，9，12 月の第き前場寄付きへの集中度が高まることがわかる

2 金曜日の前場寄付きの平均約定金額は通常のが，分析対象期間において約定金額は減少傾向

取引日の約 20 倍，株価指数オプション取引の特にあるため，前場寄付きへの集中度が上昇する

別清算指数の算出を行うその他の月の第 2 金曜と予想される。しかし，先のデータは，前場寄

日の前場寄付きの平均約定金額は，通常の取引付きへの集中度の低下傾向を示している。これ

日の約 4 倍であることがわかる。約定金額の増に対して，後場のサラバの約定金額シェアの平加は，前場寄付きにおいて顕著に観察され，第均は，2001 年前半から 2003 年前半までの半年

2 金曜日の前場寄付きを除く約定金額は，通常ごと，35.1%，35.9%，36.7%，36.3%，38.6% との取引日のそれと大きく変わらない。そのため上昇している。このように，前場寄付きでの約

1 日の平均約定金額でみると，第 2 金曜日とそ定が減少し，約定が後場のザラバへ移動する傾の他の取引日の約定金額の差は前場寄付きの約向が観察される。これが長期的な傾向であるの

定金額の差よりも小さく，日経平均採用銘柄にか，またどのような要因によるのかについてのついて，3，6，9，12 月の第 2 金曜日の約定金

17ohta :2008/4/3(14:41)

March 2008

東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年− 249 −

表 4: 第 2 金曜日の約定金額

日経平均

1 部非日経

2部

グループ

1

2-6

7-8

銘柄数

197

1117

439

日数

寄付き

その他

寄付き

その他

寄付き

その他

579

155.9

1987.4

11.8

128.0

1.1

6.0

3 ヶ月毎の第 2 金曜日

92986.02178.3

127.7

144.0

1.3

6.2

その他の第 2 金曜日

20

621.3

1940.7

18.4

125.1

0.9

5.7

本稿の分析対象

表 4: 日経平均採用銘柄 (表中「日経平均」)，日経平均非採用の 1 部上場銘柄 (表中「1 部非日経」)，2 部上場銘柄(表中「2 部」) のそれぞれについて，前場寄付きの平均約定金額 (表中「寄付き」) および前場寄付き以外の平均約定金額 (表中「その他」) を示している。単位は百万円である。「本稿の分析対象」は分析対象の 579 取引日について，「3 ヶ月毎の第 2 金曜日」は 3，6，9，12 月の第 2 金曜日 (但し 2001 年 9 月 14 日を除く) について，「その他の第 2 金曜日」はその他の月の第 2 金曜日についてである。

額は通常の取引日の約 2.5 倍，その他の月の第4 始値形成2 金曜日の平均約定金額は通常の取引日の約 1.2倍となっている。

立会開始時刻の 9 時以降，すべての成行注文を同様に，TOPIX の構成銘柄であるが日経平均約定するなどの条件を満たし，かつ約定値段が株価の構成銘柄でない 1 部日経平均非採用銘柄

基準値段と比べて気配の更新値幅以下の差であのグループ 2 から 6 では，3，6，9，12 月の第るとき，板寄せが行われ，始値が形成される。基2 金曜日の前場寄付きの平均約定金額は通常の準値段は，原則として前取引日の最後の約定値

取引日の約 10 倍，その他の月の第 2 金曜日の段であるが，前取引日終了時に特別気配が表示

前場寄付きの平均約定金額は通常の取引日の約されていた場合には特別気配を基準値段とし，1.5 倍である。TOPIX および日経平均株価の構

また配当落ち等があれば調整後の値段を基準値

成銘柄とならない 2 部上場銘柄では，第 2 金曜段とする。

日の約定金額の顕著な増加は観察されない。以例えば，夜間のうちに新情報が発生し，前日

上のように，株価指数採用銘柄では，各月第 2

終値付近では売りと買いの不均衡が大きい状況

金曜日の前場寄付きの約定金額が通常よりも大では，気配の更新値幅の制約により，9 時に板きくなっている。そのため，本稿ではこれら取寄せが行われず，特別気配が表示される。特別

5

引日を分析対象から外している 。

気配表示中に注文のキャンセルが行われたり新しい注文が出ることにより，気配の更新値幅内

5

年末年初の 6 取引日は前場のみの取引であるため分析対象から除いているが，これら取引日の前場の取引量は，通常の取引日の前場の取引量とほぼ同じであり，通常の取引日の前場後場の取引の合計が前場に集中する訳ではな
いようである。年末年始の 6 取引日の約定金額の平均は，日経平均採用銘柄 (グループ 1) について 1141.3 百万円，1部日経平均非採用銘柄 (グループ 2 から 6) について 54.9
百万円，2 部上場銘柄 (グループ 7 と 8) について 3.2 百万円であった。これに対して分析対象となる 579 日の前場の約定金額の平均は，日経平均採用銘柄 (グループ 1) について 991.9 百万円，1 部日経平均非採用銘柄 (グループ
2 から 6) について 64.4 百万円，2 部上場銘柄 (グループ
7 と 8) について 3.7 百万円であった。

で板寄せ方式の条件が満たされると，約定が行われる。特別気配が表示され約定が行なわれない状況が継続した場合には，5 分間隔で特別気配が気配の更新値幅だけ更新される。但し，特別気配の更新は，1 日の価格制限である制限値
幅の制約の範囲内で行なわれる。
気配の更新値幅の制約により，寄付きは立会開始時刻 9 時よりも遅れる場合がある。表 5 は，

17ohta :2008/4/3(14:41)

大− 250 −

阪

大

学

経

済 学

Vol.57 No.4

表 5: 寄付きの分布

グループ
時刻 (%)

1

2

3

4

5

6

7

8

全

9:00

77.9

73.0

78.4

79.9

76.1

65.9

53.2

28.3

66.5

9:01

2.2

2.2

1.7

1.9

1.3

1.2

0.9

0.5

1.4

9:02

1.7

1.8

1.4

1.2

1.2

1.1

0.8

0.4

1.2

9:03

1.4

1.5

1.1

1.1

1.0

1.0

0.7

0.4

1.0

9:04

1.2

1.4

1.1

1.0

0.9

0.8

0.7

0.4

0.9

9:05

10.1

11.9

9.3

8.1

8.3

8.3

7.0

3.9

8.4

9:06

0.8

1.0

0.7

0.6

0.7

0.7

0.7

0.4

0.7

9:07

0.5

0.7

0.5

0.5

0.6

0.6

0.6

0.4

0.6

9:08

0.4

0.5

0.4

0.4

0.4

0.5

0.6

0.4

0.5

9:09

0.3

0.4

0.4

0.3

0.4

0.4

0.5

0.4

0.4

9:10

2.0

2.9

2.2

1.9

2.1

2.6

2.6

1.7

2.3

9:11

0.2

0.4

0.3

0.3

0.3

0.4

0.5

0.4

0.3

前場 9:12 以降

1.3

2.5

2.4

2.9

5.4

10.7

16.4

18.2

7.5

後場

0.01

0.1

0.1

0.3

1.0

3.7

7.0

12.2

3.1

約定なし

0.01

0.01

0.04

0.1

0.3

2.0

8.0

32.1

5.4

計

100

100

100

100

100

100

100

100

100

表 5: 2000 年 12 月 25 日から 2003 月 6 月 27 日中の 579 取引日における継続上場 1753 銘柄の 1,014,987 標本について，寄付きの時刻の分布を示している。9:00 から 9:11 までは 1 分間隔で寄付きを区別している。前場で 9 時 12分以降に寄付いた場合を「前場 9:12 以降」にまとめており，前場で寄付かず後場で寄付いた場合を「後場」にまとめており，前場でも後場でも寄付かず約定がなかった場合を「約定なし」にまとめている。

寄付きの時刻の分布を報告している。本稿で用ているが，約定値段がない場合には特別気配でいているティックデータでは，時刻が分ごとに代替して指数を算出する。そのため，日経平均

ふられており，秒単位で時刻の判別ができない。

採用銘柄の寄付きが 9 時より遅れる場合には，そのため例えば 9 時 0 分が寄付きの場合，9 時 0

前日の古い値段が指数に反映しており，また 5

分 0 秒から 9 時 1 分 0 秒直前までの寄付きを含分ごとに特別気配が更新されるため，5 分ごと

むことになる。表より，売買が活発な銘柄では，に指数が大きく変化する可能性がある。表 5 よ

多くの銘柄が 9 時 1 分前すなわち立会開始時刻

り，日経平均採用銘柄では，9 時 0 分に寄付く比から 1 分以内に寄付くが，売買が不活発な銘柄

率は 77.9%，9 時 5 分に寄付く比率は 10.1%であでは，9 時に寄付かない可能性が高いことがわり，9 時 5 分までに 94.1%が寄付いている。こかる。また，9 時 1 分以降に寄付く比率は低い

れら比率は平均であり，寄付きの遅れが多くのが，特別気配が更新される 9 時 5 分に残りの多銘柄で同時に発生するときには，立合開始後の

くの銘柄が寄付く。それでも寄付かない銘柄の指数の古さが顕著になると推測される。

うち 2%程度は，さらに特別気配が更新される 9
時 10 分に寄付く。
例えば，日経平均株価は 1 分間隔で算出され前場に約定が行われていても，後場の約定が必ずしも 12 時 30 分に始まるとは限らない。前場で約定があった標本のうち，後場において 12 時

17ohta :2008/4/3(14:41)

東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年

March 2008

− 251 −

表 6: 終値形成

終値形成パターン (%)
約定あり

約定なし

グループ

標本数

大引け

板寄せ

ザラバ

特別

特別

一般

なし

計

1

114063

97.0

0.0

2.9

0.1

0.0

0.0

0.01

100

2

129117

89.5

0.1

9.7

0.8

0.01

0.0

0.01

100

3

129117

77.7

0.2

20.9

1.2

0.02

0.0

0.02

100

4

129117

71.1

0.5

26.8

1.5

0.06

0.0

0.02

100

5

129696

59.3

1.9

35.9

2.5

0.3

0.04

0.02

100

6

129696

41.5

7.8

43.2

5.5

1.5

0.4

0.1

100

7

126801

5.5

16.0

58.7

11.7

5.8

2.0

0.2

100

8

127380

0.8

25.0

24.6

17.6

20.3

10.4

1.4

100

全

1014987

54.9

6.5

28.2

5.2

3.5

1.6

0.2

100

表 6: 2000 年 12 月 25 日から 2003 月 6 月 27 日中の 579 取引日における継続上場 1753 銘柄について，終値形成および特別気配表示の比率を示している。「約定あり」中「大引け」は 15 時に板寄せが行なわれた標本の比率を示している。「板寄せ」は最後の約定が前場寄付き・前引け・後場寄付きに板寄せ方式により行なわれ，その後に特別気配が表示されていない比率を示している。
「ザラバ」は最後の約定がザラバにおいて行なわれ，その後に特別気配が表示されていない比率を示している。「約定あり」中の「特別」は最後の約定が行なわれた後，特別気配が表示された比率，「約定なし」中の「特別」は，約定はないが特別気配が表示された比率を示している。
「一般」は約定はない
が寄付き前の気配が表示されておりそれが特別気配ではなかった比率，「なし」は寄付き前の気配も表示されていな
い比率，を示している。

30 分に寄付く比率は，グループ 1 から 8 の順に，

5 終値形成98.6%，95.9%，90.8%，84.8%，72.8%，56.5%，
43.2%，18.6% である。このように，1 部上場で東証において，始値は必ず板寄せ方式により形売買が活発な銘柄は，前場で約定があれば，後場成されるのに対し，1 日の最後の約定値段であるの立会開始から 1 分以内に 90%以上が寄付く。

終値は，必ずしも板寄せ方式により形成されな

しかし，2 部上場銘柄では，前場に約定があっい。大引けで板寄せがあれば，板寄せ方式によたとしても，後場の 12 時 30 分に寄付く比率は

り終値が形成されているが，板寄せがなければ，50%未満と低い。さらに売買が不活発な銘柄は，それ以前の最後の約定値段が終値となる。最後

前場に約定が行われても，後場に約定が行われの約定は，ザラバ一般気配表示中にザラバ方式

るとは限らない。前場に約定があった標本のうにより行われる場合，ザラバ特別気配表示中にち後場に約定がない標本の比率は，グループ 1

板寄せ方式により行われる場合，ザラバで約定から 8 の順に，0%，0.03%，0.2%，0.3%，1.1%，がなく前場寄付き・前引け・後場寄付きのいず

4.9%，15.6%，43.5% である。このように，売れかにおいて板寄せ方式により行われる場合が買が不活発な銘柄では，前場に約定が行われてある。また最後の約定後に特別気配が表示されも，半数近くは後場で約定が行われない。

たときには，例えば翌取引日の基準値段が特別
気配に基づいて設定されるなど，特別な扱いがなされることがある。本節では，終値がどのように形成されているか，および最終約定後の特17ohta :2008/4/3(14:41)− 252 −

大阪大別気配がどの程度の頻度で表示されているかについて概観する。

学

経

済 学

Vol.57 No.4の約定値段が終値となっている。
これに対し売買が不活発であると，大引けに

表 6 は，終値がどのように形成されたか，おおいて板寄せ方式により終値が形成される比率

よび終値形成後に特別気配が表示されたかをまは低下し，ザラバにおける最終値段が終値となとめている。表中「約定あり」は 1 日のうち約る比率が上昇するとともに，終値が形成される定が 1 回以上あった標本，「約定なし」は約定

時刻も一日の早い時間帯となる。例えば東証 1

が 1 回もなく寄付かなかった標本を示している。

部で売買が不活発なグループ 6 では，41.5%で「約定あり」中「大引け」では，15 時に板寄せが大引けに終値が形成されているが，43.2%はザ行なわれた標本の比率を示している。「板寄せ」

ラバ中の約定値段が終値となっている。表にはでは最後の約定が前場寄付き，前引けまたは後示してないが，グループ 6 において，最後の約場寄付きにおいて板寄せ方式により行なわれ，

定が 14 時 59 分であるものは全体の 4.5%を占め

その後に特別気配が表示されていない標本の比るにすぎず，最後の約定が 14 時 0 分から 14 時率を示している。「ザラバ」では，最後の約定が58 分であったものは 35.4%，それ以前であった

ザラバにおいて行なわれ，その後に特別気配がものは 16.6%である。一方，2 部上場銘柄では，表示されていない標本の比率を示している。但ザラバでの約定が少ないことを反映し，終値がし，最後の約定が一般気配表示中に行われたか大引け以外における板寄せ方式により形成され特別気配表示中に行われたかは区別していない。

ている比率が高くなっている。

「約定あり」中の「特別」では，最後の約定が行売買が不活発な銘柄ほど，1 日のうち約定がなわれた後，特別気配が表示された標本の比率

1 度も行われない可能性が高くなり，また特別を示している。「約定なし」中の「特別」では，気配表示後の約定が若干ではあるが存在するこ約定はないが，特別気配が表示された標本の比とを既に見た。表 6 より，そのような銘柄では，率を示している。「一般」では，約定はないが寄最後の約定の後に特別気配が表示される比率や，付き前の気配が表示されており，それが特別気約定がないまま特別気配のみ表示される比率が配ではなかった標本の比率を示している。これ高いことがわかる。2 部上場で売買が不活発なは，注文はあったが 1 度も約定が行われなかっグループ 8 では，17.6%で約定後に特別気配がた標本である。「なし」では，寄付き前の気配も表示され，20.3%では約定なく特別気配が表示表示されていない標本の比率を示している。こされており，合計 37.9%で翌取引日の基準値段

れは，注文が一つも取引所に出されなかった標に特別気配が用いられている。そのようなケー本である。

スは，2 部上場で売買が活発なグループ 7 では

表 6 より，グループ 1 の日経平均採用銘柄で17.5%，1 部上場で売買が最も不活発なグループ

は，終値の 97.0%が大引けで板寄せ方式により6 では 7.0%ある。終値形成後に特別気配が表示形成されていることがわかる。但し，大引けにされていたとき，特別気配を用いて日次収益率

約定がなく，ザラバにおける最後の約定値段が終を計算すると，実際には実現できない収益率を値となっている標本が 2.9%ある。表には示して算出することになるが，2 部上場銘柄では特にいないが，グループ 1 の 2.5%は，大引けの 1 分

その可能性が高いため，注意が必要である。

前以内である 14 時 59 分にザラバで約定があった。すなわち，日経平均採用銘柄では，大引け
で約定がない場合でも，3 時に非常に近い時刻

17ohta :2008/4/3(14:41)

March 2008

東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年

6 ザラバにおける気配・約定レコード− 253 −

気配レコードは取引ルールと完全に整合的である訳ではない。本稿の分析対象である 1753 銘

これまでは 2000 年 12 月から 2003 年 6 月まで

柄の取引のうち，期間を 2001 年 4 月 2 日からを分析対象としたが，第 7 節・第 8 節のザラバ

2003 年 6 月 27 日に限った 520 取引日について，の分析では，2001 年 3 月以前の 59 取引日を除

1 取引日あたりのザラバ一般気配での約定数は

き，2001 年 4 月以降の 520 取引日において，ザ

平均 95.8 回であるところ，直前の最良気配以外

ラバ一般気配表示中に約定があった 798,935 標の値段での約定が平均 0.003 回ある。このよう本を分析対象とする。期間を限定するのは，本に，比率は非常に少ないが，値段が取引ルールと節で説明するように，2001 年 3 月以前のティッ

整合的でない約定が存在する。一方，値段は直クデータには，気配レコードに不規則な点があ前の最良気配であるが，数量が最良気配におけるためである。

る数量を超えている約定は平均 2.3 回あり，ザラ

サラバ方式では，指値注文が板で待っており

バ一般気配の全約定回数の 2.4%を占めている。

気配が表示されている状態で，成行注文が入るとグループ 1 から 8 について，ザラバ一般気配で約定が行われる。そのため，通常は約定の直前の約定中，数量が直前の気配と不整合である約に気配が表示されている。しかしティックデー

定回数の比率は，それぞれ 3.0%，2.5%，1.3%，

タには，ザラバでの約定の直前に売り気配・買

0.9%，0.5%，0.3%，0.7%，0.2% である。これ

い気配ともに表示されていないレコードが 2001

より，気配レコードの不整合は，売買が活発で

年 3 月 30 日以前に存在し，2001 年 4 月 2 日以

レコードの更新が短い間隔で行なわれる場合に，降には存在しない。分析対象銘柄に限らずすべ

より頻繁に発生していると推測される。

ての銘柄について，2000 年 12 月 25 日から 2001

ザラバ一般気配において，基本的には，注文

年 3 月 30 日におけるザラバでの約定金額の合が 1 つ出るか，修正されるか，またはキャンセ

計は 39.2 兆円であったところ，直前に気配が表ルされると，新しい気配が表示される。これよ示されていない約定は 1417 億円あり，0.4%をり，注文の修正を，注文のキャンセルと新しい占めている。

注文の発注と考えれば，レコードの更新は 1 つ

成行注文が入ったとき，それを約定させるとの注文に対応しており，ザラバにおいて一般気

気配の更新値幅以上の価格変動が発生する場合，

配レコードの更新があるたびに注文を 1 つ復元

東証は約定をとめて特別気配を表示する。そのできると期待される。しかし本稿で用いている

ため，気配の表示方法にもよるが，約定の直後

ティックデータからは，必ずしも注文を 1 つ復に特別気配が表示されることはない。ティック

元できるとは限らない。表 7 は，本稿の分析対データには，約定直後の特別気配のレコードが象である 1753 銘柄の 2001 年 4 月 2 日から 2003

2001 年 3 月 30 日以前に存在し，2001 年 4 月 2

年 6 月 27 日の 520 取引日について，ザラバにお日以降に存在しない。分析対象銘柄に限らずす

いて一般気配が継続するときにティックデータ

べての銘柄について，2000 年 12 月 25 日から中のレコードから注文を復元できる比率を，グ2001 年 3 月 30 日において約定直後に特別気配

ループごとに示している。表中「平均回数」は，レコードのある約定は 336 億万円あり，ザラバ

1 銘柄 1 取引日あたりのザラバ一般気配が連続での約定金額合計の 0.09%を占めている。

している回数の平均である。「注文の復元パター

以上 2 つの問題は 2001 年 4 月以降には存在

ン」は，一般気配の連続において注文を復元でしない。しかし，2001 年 4 月以降に限っても，きる平均回数の比率を示している。
「指値注文」

17ohta :2008/4/3(14:41)

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阪

大

学

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済 学

Vol.57 No.4

表 7: 気配の更新と注文の復元

平均

注文の復元パターン (%)

回数

指値注文

約定

グループ

標本数

( 回)

1 注文

複数指値

1 注文

即時指値

不規則

計

1

102440

882.0

51.2

2.6

27.6

5.4

13.2

100

2

115960

496.5

55.1

2.0

28.4

5.8

8.7

100

3

115960

222.3

60.0

1.4

27.3

4.5

6.8

100

4

115960

128.7

63.8

1.3

25.0

3.8

6.1

100

5

116480

82.0

69.6

1.6

20.9

2.9

5.1

100

6

116480

43.7

74.4

1.1

17.6

2.3

4.6

100

7

113880

31.5

54.3

0.3

35.2

5.1

5.1

100

8

114400

3.6

61.1

0.0

30.6

5.6

2.8

100

全

911560

227.4

55.8

2.1

27.2

5.1

9.9

100

表 7: 2001 年 4 月 2 日から 2003 年 6 月 27 日の 520 取引日における 1753 銘柄について，ザラバにおいて一般気配が連続するときにティックデータから注文を復元できる比率を，グループごとに示している。表中「平均回数」は，
1 銘柄 1 取引日あたりのザラバ一般気配が連続しているレコードの回数である。「注文の復元パターン」は，一般気配において，1 回のレコードの更新からどのような注文が復元されるかの比率を示しているが，「指値注文」中「1注文」は，指値注文を 1 つ特定できる比率，「複数指値」は複数の指値注文が対応している比率，「約定」中「1 注文」は対応する成行注文または即時執行する指値注文を 1 つ特定できる比率，「即時指値」は最良気配における数量を超える即時執行の指値注文が出されたと考えられる場合の比率，「不規則」は複数の注文が出されたと考えられる場合の比率を示している。

は，一般気配の連続において約定がなく即時執は 1 回のレコードの更新に 2 つ以上の注文が対行されない指値注文が出されたかまたは指値注応している。「即時指値」は 1 つの指値注文が出

文がキャンセルされた比率であるが，そのうちた場合と，1 つの成行注文と 1 つの指値注文の 2「1 注文」は指値注文を 1 つ特定できる比率を示

つの注文が出た場合とがあるが，ティックデー

しており，「複数指値」はレコードの更新に対しタからはそれらを区別することはできない。

て複数の指値注文が対応している比率を示して

表 7 より，全体として，指値注文を 1 注文復元

いる。「約定」は，約定があり成行注文か即時執できる 55.8%と，約定する注文を 1 つ復元できる

行する指値注文が出されてレコードが更新され27.2%の，合計 83.0%でレコードの更新から注文ている比率であるが，そのうち「1 注文」は，対を一つ復元することができる。さらに 5.1%は即応する成行注文または即時執行する指値注文を時執行する指値注文であると考えられる。残り

1 つ特定できる比率を示している。「即時指値」

12.0%のケースでは，レコードの更新が複数のは，最良気配における数量を超える即時執行の注文に対応しているが，その中では約定があっ

指値注文が出されたと考えられる場合の比率をたときに約定にかかわらない注文が出されてい示しており，「不規則」は，約定する注文以外にると考えられるケースが多い。そのような注文

別の注文も出されたと考えられる場合の比率をは，約定の前に出されているか，後に出されて示している。注文を 1 つ復元できるのは「指値いるかをティックデータから区別することはで「約定」中の「1 注文」
注文」中の「1 注文」と，きない。また，先にみた約定数量の不整合と同の場合であり，「複数指値」と「不規則」の場合

様，売買が活発な銘柄ほど注文の復元ができな

17ohta :2008/4/3(14:41)

March 2008

東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年− 255 −い比率が高く，ティックデータから発注行動を配が更新されたときに約定が行なわれる可能性

分析する際の障害となる可能性があることがわがある程度高い。

かる。

ザラバ一般気配表示中に約定のあった 798,935
標本において，一時停止となった標本が，グルー7 ザラバにおける気配

プ 1 から 8 までそれぞれ 5, 10, 2, 1, 3, 3, 4, 0 の
合計 28 ある。一時停止継続時間の平均は 53 分

ザラバでは，一般気配が表示されていてザラバであった。これより，一時停止となる可能性は方式により約定が行われるか，気配がないか，

非常に低いことがわかる。

特別気配が表示されていて板寄せ方式により約ザラバにおいて売り気配が表示されていると定が行われるか，一時停止により約定が停止さ

き，売り気配で即時に買うことができ，買い気れているか，のいずれかである。本節ではまず，

配が表示されているとき，買い気配で即時に売特別気配および一時停止について簡単にまとめ，ることができる。売り気配と買い気配が表示さその後，一般気配および気配なしの状況についれている下で，それらの差であるスプレッドがて概観する。ティックデータでは，レコードに狭いとき，取引費用が低いと考えることができ

分単位の時刻が付与されているが，本稿では 1る。板に指値注文がなく，気配が表示されてい分間に複数回の気配の更新があった場合，60 秒

ないときには，即時に約定できず，例えば自らをその回数で割った時間だけその気配が表示さ指値注文を出して約定を待つことになる。以上れていたと仮定する。

のように，板の状態により即時執行の可能性と特別気配について，2001 年 4 月 2 日から 2003

取引費用が異なる。実際にどのように気配が表年 6 月 27 日の 520 取引日の 1753 銘柄中ザラ

示されているかをまとめたものが表 8 である。

バ一般気配で約定があった 798,935 標本におい

表中「気配表示時間」は，寄付きから引けの間て，ザラバ中に特別気配が表示されていた標本はで，一時停止および特別気配の表示時間を除い

111,326 あり，13.9%を占める。グループ 1 からた時間である。前場が 9 時に寄付き，後場が 12

8 において特別気配が表示されていた標本の比率

時 30 分に寄付き，一時停止や特別気配の表示

はそれぞれ 2.4%，8.6%，13.3%，15.5%，18.5%，がない場合には，前場 120 分と後場 150 分の合

19.6%，21.4%，12.0% である。日経平均採用銘

計 270 分間気配が表示されることになる。また柄では特別気配が表示されることは稀であり，既表 8 は，以下の各状態が継続した合計時間の気に表 3 で見たように，特別気配表示後の約定も配表示時間に対する比率を標本ごと算出し，そほとんどない。それに対して売買が不活発であの比率のグループごとの平均も示している。表

るほど，ザラバ中に特別気配が表示される可能の「両側」中「1」は売り気配と買い気配が表示

性が高くなる。特別気配が表示された標本におされており，その差が 1 ティックで呼値の刻み

いて，特別気配表示の合計時間のメディアンはに等しかった場合である。「2」から「5」も同様

5 分，平均は 9.5 分である。また特別気配表示ので，売り気配と買い気配が表示されており，その合計時間が 1 分以内である標本の割合は 21.1%，

差がそれぞれ 2 ティックから 5 ティックであっ5 分以内である標本の割合は 59.0%，10 分以内た場合である。「6 以上」は売り気配と買い気配である標本の割合は 77.1%である。合計時間がが表示されており，その差が 6 ティック以上でちょうど 5 分であるものは 15.6%あり，ザラバ

あった場合である。
「片側」は売り気配または買中に特別気配が表示されると，5 分後に特別気い気配のどちらか一方のみが表示されていた場

17ohta :2008/4/3(14:41)

大− 256 −

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大

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済 学

Vol.57 No.4

表 8: 気配の分布

標本数
グループ

気配表示

気配 (%)

時間の両側

平均 (分)

1

2

3

4

5

6 以上

片側

なし

1

102425

268.5

73.9

16.8

4.9

2.1

1.0

1.4

0.0

0.0

2

115892

267.5

54.0

20.7

9.4

5.3

3.2

7.4

0.0

0.0

3

115762

265.9

44.9

20.8

10.8

6.5

4.2

12.8

0.0

0.0

4

115451

263.3

36.0

21.4

12.5

7.7

5.2

17.2

0.0

0.0

5

114444

255.2

26.1

20.0

13.5

8.7

6.2

25.2

0.2

0.0

6

105951

239.2

19.5

18.7

14.8

10.1

7.4

29.2

0.3

0.0

7

87133

221.9

16.4

13.0

9.8

8.8

8.8

42.3

0.7

0.0

8

41877

180.2

10.6

11.6

10.1

9.8

10.7

44.9

2.2

0.1

全

798935

251.7

37.7

18.6

10.9

7.1

5.4

20.0

0.3

0.0

表 8: 2001 年 4 月 2 日から 2003 年 6 月 27 日の 520 取引日において，1753 銘柄のうちザラバ一般気配表示中に約定があった標本について。気配表示時間は，寄付きから引けまでの間で，一時停止および特別気配表示時間を除いた時間である。気配の分布は，以下の状態が継続した合計時間の気配表示時間に対する比率を標本ごと算出し，その比率のグループごとの平均を示している。表の「両側」中「1」は売り気配と買い気配が表示されており，その差が 1 ティックであった場合，「2」から「5」はそれぞれ売り気配と買い気配が表示されておりその差が 2 ティックから 5 ティックであった場合，「6 以上」は売り気配と買い気配が表示されておりその差が 6 ティック以上であった場
合，「片側」は売り気配または買い気配のどちらか一方のみが表示されていた場合，「なし」は気配が表示されていない場合である。

合，「なし」は気配が表示されていなかった場合

である時間の比率が 19.5%，6 ティック以上となを表している。

る時間の比率が 29.2%ある。東証全体では，ザ

表 8 より，気配の表示が板の片側のみである
時間や，気配が表示されていない時間は，非常ラバ一般気配表示中，平均して 37.7%の時間においてスプレッドが 1 ティックである。

に短いことがわかる。2 部上場銘柄のうち売買

スプレッドの広さについて，グループ 1 からが不活発なグループ 8 において，気配が表示さ

7 では，スプレッドが広い状態の合計時間の方れていない時間の比率は 0.1%であり，気配が板が狭い状態の合計時間よりも短い。しかし，東の片側のみ表示されている時間の比率は 2.2%で

証 2 部上場の売買が不活発なグループ 8 では，ある。それよりも売買が活発な銘柄では，ザラ

スプレッドが 4 ティックであるよりも 5 ティッ

バ中ほとんどすべての時間において板の両側でクである方が長時間継続している。これは気配

指値注文が待っている。

のクラスタリングの影響であると考えられる6 。

売買が不活発なほどスプレッドは広いことが知られているが，表 8 もその傾向を示している。

8 ザラバにおける約定グループ 1 の日経平均採用銘柄では，スプレッ
ドが 1 ティックである時間が 73.9%あり，スプ

一般気配表示中は，ザラバ方式により約定が行レッドが 3 ティック以上に開くのは 10%未満でわれる。表 9 は，ザラバ一般気配下で約定があっある。それに対して 1 部上場銘柄で売買が不活た標本について，約定直前の板の状態の分布を発なグループ 6 では，スプレッドが 1 ティック

6

東証の価格クラスタリングについては Ohta (2006) や Ascioglu et al. (2007) を参照のこと。

17ohta :2008/4/3(14:41)

東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年

March 2008

− 257 −

表 9: ザラバにおける約定と直前のスプレッド

平均約

約定直前の板 (%)

定回数

両側

片側

不規則

グループ

標本数

(回)

1

2

3

4

5

6 以上

1

102425

407.6

78.4

13.4

4.3

1.9

0.9

1.1

0.0

0.0

2

115892

212.8

60.9

17.9

8.2

4.7

2.9

5.4

0.0

0.0

3

115762

86.0

53.8

18.0

9.2

5.7

3.9

9.4

0.0

0.0

4

115451

45.1

47.8

18.7

10.3

6.5

4.5

12.1

0.0

0.0

5

114444

24.0

39.3

18.3

11.5

7.7

5.5

17.5

0.1

0.1

6

105951

11.7

34.7

18.3

12.7

8.8

6.4

18.8

0.2

0.1

7

87133

18.7

22.6

14.0

9.9

8.9

9.9

34.1

0.5

0.1

8

41877

3.8

18.5

14.0

11.0

10.2

11.8

33.1

1.5

0.1

全

798935

109.3

47.2

16.9

9.5

6.5

5.1

14.5

0.2

0.1

表 9: 2001 年 4 月 2 日から 2003 年 6 月 27 日の 520 取引日において，1753 銘柄のうちザラバ一般気配表示中に約定があった標本について。「両側」中「1」が直前に売り気配および買い気配が表示されておりスプレッドが 1 ティッ
クであった場合，「2」から「5 」はそれぞれスプレッドが 2 ティックから 5 ティックであった場合，「6 以上」はス
プレッドが 6 ティック以上であった場合，「片側」は約定直前に売り気配または買い気配のどちらか一方のみ表示されていた場合，「不規則」は約定値段が直前の売り気配または買い気配と一致しない場合である。各標本ごと，それぞれのパターンの約定金額合計の，ザラバ一般気配表示中の全約定金額に対する比率を算出し，その比率のグルー
プごとの平均を報告している。

示している。表では，約定直前の板の状態を 8示すように，気配の表示が片側のみであるとき

パターンに分類し，各標本ごと，それぞれのパには約定が行われにくく，ザラバ一般気配表示

ターンの約定金額合計の，ザラバ一般気配表示

中の約定の 99%以上が売り気配・買い気配の両中の全約定金額に対する比率を算出し，その比方が表示されているときに行われている。スプ率についてグループごとの平均を報告している。

レッドは売買が活発な銘柄ほど狭いが，それを約定パターンは，「両側」中「1」が直前に売り反映して売買が活発な銘柄ほどスプレッドが狭気配および買い気配が表示されておりスプレッ

い状況での約定のシェアが高い。グループ 1 の「2」から「5 」はドが 1 ティックであった場合，

日経平均採用銘柄では，スプレッドが 1 ティッ同様にスプレッドがそれぞれ 2 ティックから 5

クの下での約定が 78.4%を占め，6 ティック以

ティックであった場合，「6 以上」はスプレッド

上での約定は 1.1%である。それに対して，1 部「片側」は約定
が 6 ティック以上であった場合，上場銘柄で売買が不活発なグループ 6 では，ス

直前に売り気配または買い気配のどちらか一方

プレッドが 1 ティックの下での約定は 34.7%あのみ表示されていた場合，「不規則」は約定値段

り，スプレッドが 6 ティック以上の下での約定が直前の売り気配または買い気配と一致しない

は 18.8%ある。

場合である。ここでは約定数量が直前の気配と

東証 2 部上場銘柄であるグループ 7 と 8 を除

不整合であっても，約定値段が整合的であれば

き，直前のスプレッドが広いほど約定金額が少「不規則」に含めていない。

ない。これに対し，グループ７と 8 では，直前前節の表 8 でみたように，ザラバにおいて気のスプレッドが 4 ティックでの約定金額よりも配が片側だけである時間は非常に短いが，表 9 が5 ティックでの約定金額の方が多い。これは価17ohta :2008/4/3(14:41)

大− 258 −

阪

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Vol.57 No.4

表 10: ザラバにおける約定と直前の価格

平均約定

直近の約定値段との乖離 (%)

グループ

標本数

回数 (回)

0

1

2

3

4

5

6 以上

1

102425

407.6

55.5

38.8

3.8

1.0

0.4

0.2

0.2

2

115892

212.8

47.8

40.0

6.5

2.4

1.3

0.9

1.1

3

115762

86.0

47.3

37.5

7.2

3.0

1.7

1.3

1.9

4

115451

45.1

46.3

36.1

7.9

3.5

2.1

1.6

2.4

5

114444

24.0

44.2

34.0

8.9

4.4

2.8

2.3

3.4

6

105951

11.7

43.7

33.0

9.7

5.3

3.5

3.0

1.8

7

87133

18.7

44.8

28.0

8.4

4.4

3.8

5.2

5.4

8

41877

3.8

48.6

25.5

8.6

5.2

4.4

6.1

1.6

全

798935

109.3

47.2

35.1

7.6

3.5

2.3

2.2

2.2

表 10: 2001 年 4 月 2 日から 2003 年 6 月 27 日の 520 取引日において，1753 銘柄のうちザラバ一般気配表示中に約定があった標本について。ザラバ一般気配表示中の約定について，直近の約定値段に対して 0 ティックから 5 ティッ
クおよび 6 ティック以上の価格変化の約定金額の，ザラバ一般気配での全約定金額に対する比率を各標本ごと算出
し，その比率のグループごとの平均を報告している。

格クラスタリングの影響であると考えられる。

格差の分布を報告している。表では，直近の約表 8 と表 9 とを比べると，通常のスプレッド

定値段に対して 0 ティックから 5 ティックおよに比べ，約定時のスプレッドの方が平均的に狭び 6 ティック以上の価格変化の約定金額の，ザ

いことがわかる。1 部上場銘柄であるグループ

ラバ一般気配表示中の全約定金額に対する比率

1 から 6 において，スプレッドが 1 ティックのを各標本ごと算出し，その比率のグループごと

ケースでは，表示時間シェアの平均よりも約定の平均を示している。グループ 1 の日経平均採金額シェアの平均の方が高く，それよりもスプ用銘柄では，55.5%の約定が直近と同じ値段でレッドが広い状況では，表示時間シェアの平均の約定であり，38.8%が 1 ティック違いでの約よりも約定金額シェアの平均の方が低い。2 部定である。直近値段から 3 ティック以上離れた上場銘柄であるグループ 7 と 8 についてこの効約定は 1.8%と非常に少ない。一方，1 部上場で果は弱いが，スプレッドが 1 ティックの場合と売買が不活発なグループ 6 では，直近と同じ値

6 ティック以上の場合に同様の現象が観察され段での約定はより少ないものの，43.7%を占める。これより，スプレッドが広いときには成行ている7 。

注文が出にくく，スプレッドが狭くなるほど頻分析期間中の 2002 年 3 月 6 日より空売り規繁に成行注文が出て多くの約定が行われている

制が強化された。1998 年以降はダウンティックと推測される。

での空売りが禁止されていたところ，2002 年 3

以上のように，ザラバ一般気配表示中は，ス

月の規制強化後は，機関投資家のゼロ・ダウン

プレッドが狭い状況で大量の約定が行われる傾向にある。スプレッドが狭いときには気配が大きく変化せず，従って約定間の価格変化も小さ
いと考えられる。表 10 は，ザラバ一般気配表示
中の約定について，その直前の約定価格との価7

売買が不活発であるほど，直近値段から乖離した値段での約定の比率が上昇する。但し，表 10 において，グルー
プ 1 から 5 ではその傾向が観察されるが，グループ 6 から 8 では必ずしも単調な関係が観察されない。この理由の一つは，売買が不活発であると平均約定回数が少なく，多くの標本においてそれぞれの比率が 0%または 100%に偏るためである。

17ohta :2008/4/3(14:41)

東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年

March 2008

− 259 −

表 11: ザラバにおける約定と価格変化

約定金額シェア (%)

TOPIX

平均約

ダウン

ゼロ

ゼロ

アップ

ゼロ

ゼロ

計

変化率

標本

定金額

ダウン

ダウン

アップ

期間

(%)

数

(百万円)

小口

大口

2001/06-2001/08

-15.8

78637

392.6

24.5

12.4

12.6

24.4

25.7

0.4

100

2001/09-2002/11

-4.8

72993

390.1

25.0

12.3

11.7

25.7

25.1

0.3

100

2001/12-2002/02

-3.5

66744

369.6

23.8

13.2

12.3

24.3

26.1

0.3

100

2002/03-2002/05

10.5

76112

456.4

24.3

11.8

10.8

26.4

26.4

0.3

100

2002/06-2002/08

-15.9

79909

370.5

23.6

13.9

11.8

23.9

26.5

0.3

100

2002/09-2002/11

-5.2

75198

328.2

22.4

13.6

9.6

25.5

28.7

0.3

100

2002/12-2003/02

-8.3

68945

310.5

20.4

14.3

10.3

23.4

31.4

0.3

100

2003/03-2003/05

2.3

76612

340.1

21.5

14.4

9.1

23.6

31.1

0.4

100

表 11: 2001 年 6 月から 2003 年 5 月までの 3 ヶ月ごと，分析対象取引日において，東証 1 部上場銘柄であるグルー
プ 1 から 6 の標本のうちザラバ一般気配表示中に約定があった標本について，ザラバ一般気配表示中の約定を価格変化により 6 つに分類し，それぞれの約定金額シェアの加重平均を報告している。
「平均約定金額」はザラバ一般気
配表示中の約定金額の平均である。「ダウン」はダウンティックでの約定，「ゼロダウン小口」はゼロ・ダウンティッ
クでの約定のうち約定金額 1 千万円以下の約定，「ゼロダウン大口」はゼロ・ダウンティックでの約定のうち約定金
額 1 千万円超の約定，「アップ」はアップティックでの約定，「ゼロアップ」はゼロ・アップティックでの約定，「ゼロ」は寄付きから同じ価格が継続している約定を表している。

ティックでの空売りも禁止されるようになった。

とっている。表中「ダウン」はダウンティックで

ここで，ダウンティックでの約定は直近値段よの約定，「ゼロダウン小口」はゼロ・ダウンティッ

りも低い値段での約定のことであり，ゼロ・ダ

クでの約定のうち約定金額 1 千万円以下の約定，

ウンティックでの約定は直近値段と同じである「ゼロダウン大口」はゼロ・ダウンティックでのが直近の異なる値段よりも低い値段での約定の「アップ」
約定のうち約定金額 1 千万円超の約定，ことである。対称にアップティックでの約定ははアップティックでの約定，「ゼロアップ」はゼ

直近値段よりも高い値段での約定のことであり，

ロ・アップティックでの約定，「ゼロ」は寄付き

ゼロ・アップティックでの約定は直近値段と同から同じ価格が継続している約定を表す。表 10

じであるが直近の異なる値段よりも高い値段ででは，直近の約定値段との差により約定を分類の約定のことである。

していたが，そこでの直近の約定値段との乖離

規制の直接的な効果として，ゼロ・ダウンテ

が 0 ティックである約定が，表 11 の「ゼロダウィックでの大口約定の減少が考えられる。表 11

ン小口」，「ゼロダウン大口」「ゼロアップ」，「ゼは，2002 年 3 月初めを起点に 3 ヶ月ごと，グルーロ」の合計に対応している。

プ 1 から 6 に属する東証１部上場銘柄のうちザ

空売り規制により，機関投資家がゼロ・ダウ

ラバ一般気配表示中に約定のあった標本についンティックで空売りすることが禁じられたが，て，ザラバ一般気配表示中の約定を価格変化ごティックデータでは誰が注文を出したかは不明とに 6 つに分類し，それぞれの約定金額シェア

であり，また売り注文が空売りかどうかも不明

を報告している。ここでは，各標本のシェアのである。そのため，ここではゼロ・ダウンティッ

単純平均ではなく，約定金額による加重平均をクの約定のうち約定金額 1 千万円超である大口

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約定の一部が，空売り規制にかかる約定である

ティックの下での約定が 80%弱を占め，スプレッと仮定する。表 11 より，規制強化の直後 3 ヶ月

ドが 6 ティック以上での約定は約 1%しかない。

では，大口のゼロ・ダウンティックの約定が減

ザラバにおいて直近値段と同じ値段での約定が少するとともに，TOPIX が上昇している。しか

約 55%，1 ティックの違いの約定が約 40%を占し，規制強化の 3 ヶ月後から 3 ヶ月である 2002

め，3 ティック以上離れた約定は 2%と非常に少年 6 月から 8 月では，大口のゼロ・ダウンティッ

ない。

クでの約定が全体の 11.8%を占め，規制前とほこれに対して，東証 1 部の売買が最も不活発

ぼ同じ水準であるとともに，TOPIX も下落してな銘柄には，次のような特徴がある。1 日あたいる。これより，規制強化直後にゼロ・ダウン

り平均して 13 回の約定があり，5.6 百万円が取ティックでの大口約定が減少して価格が上昇し引される。1 日 4 回の板寄せ方式および前場後ていることが，規制強化による影響かどうか明場のザラバで約定が行われる比率は 3%と非常

らかではなく，より詳細な分析を必要とする。

に少なく，1 日の約定金額中 40%以上が板寄せ

但し，ティックデータからは，規制強化後には方式により約定されている。9 時に始値がつく

空売り規制にかかったであろう注文が規制強化のは 66%であり，16%は 9 時 10 分を過ぎても始前にどれほどあったかを推計できず，この点が値がつかない。40%の終値が大引けで形成され分析における制約の一つになると考えられる。

るにすぎず，ザラバでの最後の約定値段が終値となる比率は 40%を超える。ザラバ一般気配に9 おわりにおいてスプレッドが 1 ティックである時間は約20%，6 ティック以上となる時間が 30%ある。ザ
本稿では，東証の 2001 年から 2003 年前半の株

ラバでの約定のうち，約 35%の約定がスプレッ式取引を概観した。取引の態様は，売買の活発

ドが 1 ティックのときに行なわれ，スプレッド

さにより異なるが，売買が最も活発な銘柄群でが 6 ティック以上のときの約定は約 20%を占めある日経平均採用銘柄には次のような特徴がある。ザラバにおいて直近値段と同じ値段での約る。日経平均採用銘柄では，1 日あたり平均し定は約 40%ある。

て 404 回の約定があり，2143 百万円が取引され

第 2 金曜日の前場寄付きは，通常の取引日にる。約 70%の銘柄で，寄付きおよび引けの 1 日

比べ約定金額が大きい。株価指数先物および株

4 回の板寄せ方式での約定かつ前場後場のザラ

価指数オプション取引の特別清算指数の算出をバでの約定が行われ，残り 30%では前引けの板行う 3，6，9，12 月の第 2 金曜日の前場寄付き寄せ方式での約定が行われない。板寄せ方式がの約定金額は，日経平均採用銘柄では通常の取行われるものの，そこでの約定金額は一日の約

引日の約 20 倍，TOPIX の構成銘柄であるが日定金額の 20%未満であり，約定はザラバにおい

経平均株価の構成銘柄でない銘柄では，通常のて活発に行なわれている。約 80%で 9 時に始値

取引日の約 10 倍である。

がつき，残りのうち 10%は特別気配が更新され株式投資の収益率を計算するにあたり，終値る 9 時 5 分に始値がつく。終値の 97%は大引けが用いられることが多い。日経平均採用銘柄での板寄せ方式により形成されている。ザラバ一は，終値はほぼ大引けの板寄せ方式により形成

般気配表示中には，スプレッドが 1 ティックのされている。しかし，東証 2 部上場銘柄では，

時間が 70%を超え，スプレッドが 3 ティック以

大引けに板寄せ方式により約定が行われること

上に開くのは 10%未満である。スプレッドが 1

はあまりなく，15 時以前の板寄せ方式の約定値

17ohta :2008/4/3(14:41)

March 2008

東京証券取引所における株式取引: 2001 年から 2003 年− 261 −段またはザラバ方式による約定値段が終値にな

Stock Exchange,” Financial Review 42, 289-

る可能性が高いとともに，1 日の最後の約定後

301.

に特別気配が表示される可能性も高い。そのた

Hamao, Y. (1992) Tokyo Stock Exchange, In:

め，売買が活発な銘柄では，終値ベースの日次

Newman, P., Milgate, M., Eatwell, J. (Eds.),

収益率を，大引けでの約定により実際に実現で

The New Palgrave Dictionary of Money and

きる可能性が高いが，売買が不活発な銘柄では，

Finance, Macmillan Press, London, 664-886.

終値ベースの日次収益率を実現することは困難であり，分析において注意が必要である。
ザラバ一般気配表示中には，ほとんどの場合に売り気配と買い気配の両方が表示されている。
売り気配と買い気配の差であるスプレッドは，売買が活発であるほど狭いが，売買が活発な銘柄
では 70%以上の時間で，スプレッドが呼値の刻みに等しくなっている。全銘柄についても，約40%の時間でスプレッドが呼値の刻みに等しい。

Hamao, Y., and J. Hasbrouck (1995) “Securities
Trading in the Absence of Dealers: Trades andQuotes on the Tokyo Stock Exchange,” Review of Financial Studies 8, 849-878.
Lehmann, B. N., and D. M. Modest (1994) “Trading and Liquidity on the Tokyo Stock Exchange: A Bird’s Eye View,” Journal of Finance 44, 951-984.

このように東証では，スプレッドの形成においOhta, W. (2006) “An Analysis of Intraday Patternsて呼値の刻みが制約となっている場合が非常にin Price Clustering on the Tokyo Stock Ex-

多い。スプレッドについてより詳しい分析が必change,” Journal of Banking and Finance 30,

要であるが，スプレッドの分析においては，東1023-1039.

証の呼値の刻みが価格帯により異なるため，価Omura, K., Y. Tanigawa, and J. Uno, (2000) “Ex-

格水準を考慮する必要があり，また 1 日の取引

ecution Probability of Limit Orders on the

時間帯を区別する必要がある。これらを考慮しTokyo Stock Exchange,” Mimeo.

8

た分析は，今後の課題として残されている 。

Takagi, S. (1989) “The Japanese Equity Market:
Past and Present,” Journal of Banking and Fi-（大阪大学大学院経済学研究科准教授）

nance 13, 537-570.
生方雅人・坂和秀晃 (2007) 「注文駆動型市場における IR 活動のスプレッド要因への影響」『現代ファイナンス』 No. 22, 97-113.

参考文献

太田 亘 (2004) 「証券取引における気配・約定

Ahn, H. J., J. Cai, Y. Hamao, and R. Y. K.

情報」『経済科学』第 52 巻, 第 2 号, 21-40.

Ho (2002) “The Components of the Bid-Ask

大村敬一・宇野淳・川北英隆・俊野雅司 (1998)

Spread in a Limit-Order Market: Evidence『株式市場のマイクロストラクチャー』日本

from the Tokyo Stock Exchange,” Journal of

経済新聞社

Empirical Finance 9, 339-430.
Ascioglu, A., C. Comerton-Forde, and T. H. McInish (2007) “Price Clustering on the Tokyo8

Ahn et al. (2002) や生方・坂和 (2007) が，東証におけるスプレッドについて分析を行なっている。

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Stock Trading on the Tokyo Stock Exchange from 2001 to 2003

Wataru Ohta

This paper gives an outline of stock trading on the Tokyo Stock Exchange from 2001 to
2003. The Tokyo Stock Exchange is a limit order market, and adopts both call auctions
at opening and closing and continuous auctions between opening and closing. For actively
traded stocks, more orders are executed by continuous auctions than by call auctions, closing
prices are formed more often by closing call auction than continuous auctions, the spreads
are tight during continuous auctions, and most transactions take place at the previous prices.
For the most actively traded stocks which are the components of Nikkei 225, more than
80% of transactions are executed by continuous auctions, 97% of closing prices are formedby closing call auctions, the spread is one tick more than 70% during continuous auction,and 55% of transactions take place at the previous prices. On the other hand, for the least
actively traded stock listed in the first section, less than 60% of transactions are executed bycontinuous auctions, 40% of closing prices are formed by closing call auctions, the spread is
one tick less than 20% during continuous auction, and 45% of transactions take place at theprevious prices.
JEL Classification: G20; G24
Keywords: Tokyo Stock Exchange; Tick data; Stock trading