5VA ストラテジー・レポート

2024 年 2 月 15 日-

国内保険劣後債投資における公的支援の可能性と銀行劣後債との違い
チーフ・インベストメント・[本レポートのサマリー]

ストラテジスト

１． 本レポートの目的
ｐ.1
本レポートでは、生命保険会社の劣後債投資の際、金融機関へのセーフティ・ネット
ワークの考え方や、規制上の銀行との取り扱いの差に関する論点整理を行う。

上田 祐介

２．国内生保発行の劣後債投資における制度上の理解の重要性-

ｐ.1

金融機関は社会への影響力が強い為、特別な法的支援の枠組み(セーフティ・ネッ
トワーク)が設けられている。
保険会社は 2025 年度から ICS へと監督制度が変更される。

3. 保険会社特有の会計・法人形態の理解-

p.3

生命保険会社には相互会社と株式会社の二種類が存在。
債券投資家から見た会社形態別の最も大きな違いは適時開示義務の有無。

4. 金融システムへの影響からみた保険会社への公的支援可能性-

保険事業は経営上金融システムに影響を及ぼすような事業形態ではないため、日本の大手生命保険会社は国際基準行に相当。
ただし「グローバルにシステム上重要な保険会社(G-SII)」に指定された欧米大手
金融機関は、非保険事業が多いことが指定要因。国内保険会社はむしろ安定した事業を行っているために G-SII に非該当と言える。
2013 年の預金保険法改正により、保険会社にも預金保険法第 126 条に基づく公的支援が制度的に可能に。ただし、同制度は流動性供給と資産買取りが主体。
金融システムへの悪影響が強くない限り、公的資金による資本注入などの支援は実施されにくい。対象となりやすい D-SIBs(国内の金融システム上、重要な金融機
関)には、国内保険会社は指定されていない。
生命保険会社の破綻の際は、契約のみ譲渡しその後解散するケース、もしくは更生特例法を適応させ経営破綻に至るケースがほとんどとなっていた。

5. 国内生保が発行する劣後債投資と、公的支援への考え方
-

p.6

p.13

保険ハイブリッド劣後債は、銀行の B3T2 債に近い、負債と資本の性格を併せ持つ債券となっている。
銀行劣後債との違い；（i）銀行：公的支援の対象になりやすいが、AT1 等の下位劣後債は破綻前にベイルイン可能、(ii)保険：公的支援の対象になりにくいが、ハイブリッド劣後債は破綻前のベイルインはない。
「大きすぎてつぶせない（TBTF）」という議論は、保険会社には適用されない。
保険会社の劣後債投資では、信用格付けと監督指標のモニタリングが重要。当面
は、(i)国内基準に基づくソルベンシー・マージン比率と、(ii)2025 年以降に適用される経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR、公表済み）の 2 指標のモニタリングが重要。

5 バリューアセット株式会社
金融商品仲介業者 近畿財務局長（金仲）第 437 号

承認済 20240215
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2024 年 2 月 15 日

５バリューアセット ストラテジー・レポート

国内生保に関する規制と信用リスク特性の整理
5 バリューアセット チーフ・インベストメント・ストラテジスト 上田 祐介

１．本レポートの目的
本レポートでは、生命保険会社の劣後債投資の際、金融機関へのセーフティ・ネットワー
クの考え方や、規制上の銀行との取り扱いの差に関する論点整理を行う。

２．国内生保発行の劣後債投資における制度上の理解の重要性[ポイント]-

金融機関は社会への影響力が強い為、特別な法的支援の枠組み(セーフティ・ネット
ワーク)が設けられている。

-

生保は相互会社と株式会社の二形態が存在し、こうした法人形態は会社の経営方
針にも影響もしやすい。

-

保険会社に適用される監督規制は、2025 年度から、従来の国内独自規制から世界共通の保険監督フレームワークである ICS へと制度が変更される。

本セクションにおける問題意識(ⅰ)保険会社特有の会計・法人形態の理解
保険会社特有の財務指標における評価点に関しても、一般的な法人の評価とは大きく開示項目や評価指標が異なるため、着目点の整理と理解が必要となる。
(ⅱ)金融システムへの影響
金融機関の債券への投資を考えるうえで非常に重要となるのが、規制上の取り扱いという点である。一般の事業会社が破綻する場合には、その社会的影響は必ずしも大きくはないが、金融機関の場合には非常に沢山の法人や個人に影響を及ぼし、金融システ
ムが揺らぐと経済自体の根幹も揺らぐ可能性があるなど、社会的影響がより大きい。このため、金融機関に関しては特別な法的支援の枠組み（セーフティ・ネットワーク）が設けられている。生命保険会社はこうした公的サポートの対象に入っているが、金融システムの根幹として重要な銀行の扱いとは大きく異なる。
具体的には、銀行と生保では監督制度や公的支援の仕組みや範囲、劣後債の起債条件(利払い停止や元本毀損の考え方)等が大きく異なる。また、生保の形態には相互会社と株式会社の二つがあるが、こうした法人形態は債券の発行形態にも影響するのみならず、会社の安全性と成長性のバランスなどの経営方針にも影響しやすい。さらには成長のための買収形態も大きく異なり、エンティティ毎の格付けや投資評価にも影響を及ぼす。

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2024 年 2 月 15 日(ⅲ)監督制度の変更
2025 年度からは ICS と呼保険会社は現在歴史的に大きな制度改正のプロセスに入っており、これまでは日本独ばれる世界共通の保険監

自の監督制度（ソルベンシー・マージン比率規制等に代表される）に基づいて行われてい督フレー ムワ ーク へと 監たが、２０２５年度からは ICS と呼ばれる世界共通の保険監督フレームワークへと監督制

督制度が変更される度の変更が行われる。この制度変更が行われると、監督指標の定義も大きく変わり、この変化によって保険会社の投資資産と保険契約のマッチング（ALM）上の安定性を考えるう
えでも影響が生じうる。この制度変更も抑えた上で、保険会社特有の財務評価の考え方を適用させて、以降期間をまたいだ債券投資への影響についても評価に含む必要がある。

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2024 年 2 月 15 日

3. 保険会社特有の会計・法人形態の理解[ポイント]-

生命保険会社には相互会社と株式会社の二種類が存在。株式会社と相互会社の最も大きな違いは、会社の所有権の違いに起因するガバナンス体制や経営施策の違い。債券投資家に影響する適時開示義務にも影響。

-

相互会社の場合、株主が求める短期的な利益に過度な影響を受けず中長期的な視野での安定した経営施策が取りやすいという長所と、外部のステイクホルダーからのガバナンスが働きにくく情報開示も限定されやすいという短所がある。

-

株式会社の場合、適時開示義務が厳しく情報開示が速いことや対応などに優れ外部の民間ステイクホルダーからの経営監視が機能しやすいことが長所である半面、より短期的な視点での株主対策などの経営施策も要求されやすい点が短所にもなり得る場合も。

-

相互会社形態の保険会社は日本生命相互会社、明治安田生命保険相互会社、住友生命保険相互会社、富国生命保険相互会社、朝日生命保険相互会社の 5 社。

①. 国内生保特有の法人形態 -相互会社生保は相互会社と株式会社の二種類が存在

国内の保険会社は、保険業法上で株式会社と相互会社の２つの法人形態で設立可能であり、損害保険会社は全て株式会社形態だが、生命保険会社では相互会社と株式会社が株主が求める短期的利
益に過度な影響を受けないという利点が、外部
ステイクホルダーからの混在する。ただし、国内でも相互会社形態の保険会社は日本生命相互会社、明治安田生
命保険相互会社、住友生命保険相互会社、富国生命保険相互会社、朝日生命保険相互会社の 5 社しか、存在しない。
下記の図表１には相互会社の特性一覧を表記した。

ガバナンスが働きにくいという短所にも繋がる

図表 1 相互会社の特性一覧
相互会社の特性-社員が相互に保険を行うことを目的として、設立された会社（会社法上の会社には該当しない社団法人）-

保険契約者（社員）を団体構成員として保険制度を構築。保険契約者は、会社に対して保険料を払い込み、会社は社員に対して保険給付を行う（社員は保険契約者、従業員は「社員」ではない）
保険加入者を団体構成員とすることで、保険制度を構築（相互会社の相互性）-

財産・債務は、社員を離れて相互会社自体に属する。

-

事業の結果として剰余金が生じたときには、社員に対してその分配がなされる。
（ただし、非営利法人であるため、事業利益の分配を目的としていない）

出所：５バリューアセットで作成

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2024 年 2 月 15 日②.相互会社と株式会社の比較

株式会社は適時開示義務があるのに対し、相互会社には
適時開示義務がな
い株式会社は営利法人として、相互会社は非営利法人として活動している。
債券投資家から見た相互会社のメリットとして、相互会社は株主が求める短期の利益に過度な影響を受けずに中長期的な視野での安定した経営施策がとりやすく、この結果、連結ベース（海外事業を含む）でみた保険事業の運営を行いやすいという点が挙げられる。
しかし、一方で株式会社に比べ外部のステイクホルダーからのガバナンスが相対的に働きにくく、情報開示も限定されやすいといった点はデメリットにもなりうる。
二つの最も大きな違いは、適時開示義務の有無である。上場企業である株式会社は決算
短信や適時開示などを通じて開示を要求されるが、非上場企業となる相互会社では外部から開示を要求されることはなく、自主的な開示のみとなる。（法人の所有者にあたる保険契約者への情報開示は、投資家向け開示に比べ、さらに限定されやすい。）
また、大手の４大民間生保では、株式会社の第一生命ホールディングスや、相互会社でも日本生命では定期的な投資家向け説明会を開催しているが、他の相互会社ではマスコミ向け説明会のみに留める法人もある。

図表 2 相互会社と株式会社の違い

出所：５バリューアセットで作成

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2024 年 2 月 15 日③. 相互会社形態の保険会社の機関構造
相互会社形態の保険会社は日本生命
相互会社、明治安田生命保険相互会
社、住友生命保険
相互会社、富国生
命保険相互会社、
朝日生命保険相互会社の 5 社

相互会社形態の保険会社は日本生命保険相互会社、明治安田生命保険相互会社、住友生命保険相互会社、富国生命保険相互会社、そして朝日生命保険相互会社の５社がある。形態として社員総会（保険契約者）が現状の役員を選任するなどの投票を行い、監査役会を設置するか委員会を設置するかによってガバナンス機構が変化する。よって、別段経営の中身に関しての監査が機能しないということは全くないが、一方で成長を示す指標が伸び悩んでいるような場合には、株式会社ほどの圧力は社員からかかることはない。
こうした観点から、成長を望む株主の場合には株式会社が望ましいが、長期的な安定経営を望む債券投資家の場合には、相互会社がより中長期的な経営を行えるといったメリットも存在し得る。

図表 3 保険会社（相互会社形態）の機関

出所：金融審議会金融分科会第二部会 協同組織金融機関のあり方に関するワーキング・グループ 第３回 資料、2008 年５月９日 、金融庁 総務企画局

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2024 年 2 月 15 日

4. 金融システムへの影響からみた保険会社への公的支援可能性[ポイント]-

保険事業は経営上金融システムに影響を及ぼすような事業形態ではないため、日本の大手生命保険会社は国際基準行に相当。

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ただし「グローバルにシステム上重要な保険会社(G-SII)」に指定された欧米大手金融機関は、非保険事業が多いことが指定要因。国内保険会社はむしろ安定した事業を行っているために G-SII に非該当と言える。

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2013 年の預金保険法改正により、保険会社にも預金保険法第 126 条の 2 に基づく公的支援が制度的に可能に。ただし、同制度は流動性供給と資産買取りが主体。

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金融システムへの悪影響が強くない限り、公的資金による資本注入などの支援は実施されにくい。対象となりやすい D-SIBs(国内の金融システム上、重要な金融機
関)には、国内保険会社は指定されていない。

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生命保険会社の破綻の際は、契約のみ譲渡しその後解散するケース、もしくは更生特例法を適応させ経営破綻に至るケースがほとんどとなっていた。

① . 銀行、保険会社の違い
大手銀行グループの子銀行の経営危機時には、システミックリ
スク回避のため、公的資金による資本注
入による強力な金融支援が可能（預金保険法第 102 条第一項に基づく）

り、経営上の困難が生じた場合に、子銀行に対しては預金保険法第 102 条第一項に基づ

破綻前の資本増強による経営継続が可能

危機時の経営継続も生じうるが、公的資金注入に対する納税者の忌避感が相対的に低い

銀行と保険会社の債券の信用リスクを考える際、法人業務を軸とした法制度の考え方が非常に重要となる。
国内三大銀行はグローバルなシステム上重要な金融機関（G-SIBｓ）として定められておいて公的資金による資本注入を行い、銀行の経営破綻を防ぐという対応手段がある。この処理が行われると、本来は破綻前に損失を吸収するための AT1 債（永久劣後債）などについても損失を回避し、経営破綻する前に国が資金注入を行い会社の破綻を防ぐことが可能となる。もちろん、原則的には銀行持株会社が発行する AT1 債などによる損失吸収を伴ったのが日本特有の特徴だ。このため、日本の G-SIBs が発行する米ドル建て AT1 債は、他国の主要銀行と比べても安全性を意識され、よりタイトなスプレッドで取引される傾向が強い。

国内保険会社が営む保険事業は、金融シ
ステムに影響を及ぼすような事業形態ではない
危機に瀕した保険会
社への支援は、主に流動性供給や資産買取り等の業務再編支
援を念頭（預金保険法第 126 条の 2）

一方で、日本の大手生命保険会社は世界有数の規模を誇っているものの、システム上では重要な保険会社として含まれておらず、銀行でいうところの国際基準行に相当している。
これは、伝統的な保険事業は経営上金融システムに影響を及ぼすような事業形態ではないからであり、海外の保険会社のようにリスクの高い非保険事業（デリバティブのカウンター・パーティー、信用保証の提供など）を過度に拡大していない点で大きく異なる。
国内の生命保険会社に対しても、預金保険法第 126 条の 2 第１項に基づき、公的資金による金融支援が適用できるよう、2013 年ごろに金商法の一斉改正が行われた。この際、金融システムの安定を図るため秩序ある処理が可能となり、保険会社、証券会社、証券取引所に対する支援ができるようになった。ただし、ここでの支援は資金流動性供給や資産の買取り等の業務再編支援が主として念頭に置かれており、資本注入も不可能ではないが、主たる支援手段とは認識されていない。

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図表 4 銀行、保険会社の違い

出所：５バリューアセットで作成② 預金保険法に基づく国内銀行への公的支援適用の可否

銀行を対象とした公的支援可能性の違い（預金保険法 102条）
大手銀行には銀行の破綻前に資金注入の実施、そのまま事業を継続（第一号
措置、りそな銀行事
例）
地域で重要な銀行には、破綻処理後の資金注入により一時国有化をして業務を継続（第三号措置、足利銀行事例）
金融システム上重要でなければ、法的破綻させる（日本振興銀行事例）銀行などの金融機関に対する公的支援が行われるかどうか、という視点では、連鎖的な金融機関の倒産などにより経済システムが混乱する、いわゆる「金融システミックリスク」につながるかどうか、という点が最重要視される。
預金保険法 102 条に基づく金融危機対応は、主に銀行を対象としており、第 1 号措置では銀行の破綻前に行う資金注入のことを指し事業をそのまま継続させるための支援である。
第 2 号はペイオフの部分を超えた分の資金援助をする、そして第 3 号は一時国有化をする
ケースである。
大手銀行に対する破綻前の公的資金注入事例（第１号措置の適用事例）としては、りそな銀行への破綻前注入がある。国内全体の金融システムに影響しかねないりそな銀行のケースでは、公的資本注入により破綻することなく業務を継続し再建を果たした。一方、地域の金融システムへの影響を勘案した公的支援事例として足銀銀行への支援事例がある。ただしこの時には、破綻認定後の資本注入（預金保険法 102 条第三号措置）が適用され、同行は一時国有化がなされた。
一方、グローバルまたは国内・地域の金融システムに影響がない金融機関は、銀行であっても公的支援の対象とはならない。こうした事例として日本振興銀行は経営破綻事例がある。この時は、破綻金融機関への対応となり公的支援は行われず、金融庁が同行に対し預金保険法第 74 条に基づき金融整理管財人による管理を命ずる処分を行うとともに、同法第77 条に基づき預金保険機構を金融整理管財人に選任して、ペイオフ（預金者に対する預金保険による支払い措置）が行われた。

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③ 預金保険法に基づく国内金融機関等（保険会社を含む）の破綻処理制度の概要(i). 金融機関等（銀行持株会社、証券会社、保険会社などを含む）への公的支援制度
近年、金融取引の複雑化などを踏まえ、銀行だけではなく証券会社や銀行持株会社、保険会社などを、預金保険を用いた支援対象とすることで、金融システムの安定化に向けた拡張がなされたのが 2013 年の預金保険法改正（2014 年施行）で同法第 126 条の二として追加された措置となる（図表 5）。この法改正の結果、「秩序ある処理」のための公的資金投入の対象は、銀行のほか、証券会社、保険会社、それらの持株会社および兄弟会社等に拡大していた。また、「特定第１号措置」と「特定第２号措置」の二つの措置が適用可能となった。
以下の図表 5 に示した特定第一号措置や特定第二号措置が、実際の支援手段に該当する。国内における金融システムを守るために重要な金融機関だと判断された場合には、同 126 条の二の適用によって守られる可能性がある。

図表 5 金融機関等の破綻処理制度一覧

出所：金融庁開示資料より、５バリューアセットで作成（i）. 実際の支援内容の詳細
特定第 1 号措置の適用により公的資金注
入で破綻回避できる。

「特定第１号措置」は、金融機関が債務超過ではない場合に適用される。この措置が適用される場合、金融機関をそのまま存続させつつ，預金保険機構が貸付や出資によって資金を供給する。銀行に対する預金保険法 102 条とは異なり、流動性供給や資産の買取りを行うことなどを主眼としている（資本注入も可能）点に、違いがある。

保険会社の劣後債投資家の持分も保護される可能性がある

この措置が機能し、保険会社が事業継続可能となった場合には、保険会社の劣後債投資家の持分も保護される可能性はある。（ただし、コール・スキップ期間は長期化する可能性
がある。）

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図表 6 特定第一号措置の概要図

出所：金融庁資料より、５バリューアセットで作成

特定第２号措置が適用されると法的破綻（公的資金で保護されない）「特定第 2 号措置」は、金融機関が債務超過等の場合等に適用される(図表 7)。預金保険機構が，「金融システム上重要な取引」については受皿金融機関に譲渡して履行・解消を進め、損失を与えない。「重要な取引以外の一般債権債務」は，保護制度（預金保険，投資者保護基金，保険契約者保護基金等）が適用されるものの、通常の倒産法制にもとづき処

保険劣後債の投資家は保護対象とはならない理される（銀行の「危機対応」の「第３号措置」のような法人の存続ではない）。
特定第２号措置が適用されると、法人は法的破綻し、保険契約者についても受け皿金融機関への契約譲渡の段階で条件変更による実質減額が生ずる等、公的資金で保護されない。劣後債投資家については、原則通りのデフォルトに伴う破綻処理の対象となる。あくま
で、金融システムの安定化のための資産処理などへの支援であり、破綻金融機関が保護される訳ではない。よって、この場合に保険劣後債の投資家は保護対象とはならない。

図表７ 特定第 2 号措置の概要図

出所：金融庁開示資料より、５バリューアセットで作成

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(ii).国内のシステム上重要な金融機関（D-SIBs）の指定先
前述の通り国内の金融システムを不安定化させる懸念がある場合には、資本注入を含むより積極的な公的支援の対象となりやすい。こうした観点から、金融庁では、国内のシステム上重要な金融機関（D‑SIBs）の指定を行っている(図表 8)。同図に示された通り、国内の系統金融機関、証券会社や信託銀行の上位企業が指定されている一方で、保険会社は大手であっても D‑SIBs に指定されていない。
よって、万が一著しい経営悪化が生じた場合に、保険会社には大手であっても特定二号措置が適応される可能性がある。保険事業では短期的な解約が難しく急激な資金流出による資金流動性上の問題も生じにくいことが背景にあるものと考えられる。

図表 8 G-SIBs/D-SIBs 指定先金融機関一覧
グローバルなシステム上重要な銀行(G-SIBｓ:Global Systemically Important Banks）；金融安定理事会（FSB）が選定
三菱 UFJ フィナンシャル・グループ/みずほフィナンシャル・グループ/三井住友フィナンシャル・グループ
国内のシステム上重要な銀行(D-SIBｓ：Domestic Systemically Important Banks）；金融庁が選定

出所：金融庁リリース 1より、５バリューアセットで作成

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G-SIBs 及び D-SIBs の指定について 、金融庁、2015 年 12 月４日

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④ グローバルのシステム上重要な保険会社(G-SII)「グローバルのシステ
ム上重要な保険会社(G-SII) 」 に 含 ま れ る
欧米大手保険会社
は、非保険事業、非保険取引が多い
本業である保険事業に集中している国内
保険会社は G-SII に指定されなかったが、このことは必ずしも国内保険会社の実
質的な信用力は外国の保険会社に劣ることを意味しない

銀行と同様に、保険会社にも「グローバルのシステム上重要な保険会社（G-SII）」を指定する動きが見られたが、新たな保険監督制度に関する議論が継続していることもあり、2016
年以降、更新されていない（図表 9）。一方で、G-SII への監督基準などの整備は、FSB（金融安定理事会）等とも連携しながら保険監督者国際機構（IAIS）を主導に各国の金融監督
官庁とも連動しながら新制度適用に向けて進んでいる 2。
G-SII に含まれることが検討された欧米の大手保険会社では、非保険事業、非保険取引が多いために指定された。日本の大手生命保険会社の資産規模は世界の保険会社の中でも非常に巨額だが、保険事業のみを扱っている企業は仮に破綻してもグローバルの金融シ
ステムには影響しにくく、「国際基準の保険会社」と規定されていた。
言い換えれば、相対的に健全で保険事業者の本質的な業務である保険事業に集中しているのが日本の保険会社であり、不安定でシステミックリスクにも連動しやすい非保険業務を大規模に行っているのが、図表 9 に指定された海外保険会社だという見方もできる。よって、過去の G-SII リストに指定されていないことは、必ずしも国内保険会社の実質的な信用力が外国の保険会社に劣ることを意味していない、と弊社では考える。

図表 9 2016 年に IAIS から指定された G-SII（グローバルのシステム上重要な保険会社）

出所：IAIS より、５バリューアセットで作成

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FSB endorses the IAIS Holistic Framework and discontinues identification of Global Systemically Important Insurers (G-SIIs) ,IAIS、2022/12/9

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⑤ 国内生保の破綻事例

生命保険会社の破綻の際は、契約のみ譲渡しその後解散する
ケース、もしくは更生特例法を適応させ経営破綻に至るケースが多い

下図 10 には、国内生保の破綻処理事例を示した。銀行に関しては、経営悪化時には基本的には法的破綻せずに他行に営業譲渡をしているケースあるいは他行と合併するケースがほとんどである。これに対し、生命保険会社では経営悪化時は法的破綻処理が行われる。契約のみ譲渡しその後解散するケースや、あるいは更生特例法を適応させ経営破綻に至るケースがほとんどである。
このように生命保険会社に関しては、公的支援によって守られるというような期待感を過度に持つことは適正ではない。

図表 10 国内生保の破綻処理事例一覧

出所：５バリューアセットで作成

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5.国内生保が発行する劣後債投資と、公的支援への考え方[ポイント]-

保険ハイブリッド劣後債は、銀行の B3T2 債に近い、負債と資本の性格を併せ持つ債券となっている。

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銀行劣後債との違い；（i）銀行：公的支援の対象になりやすいが、AT1 等の下位劣後債は破綻前にベイルイン可能、(ii)保険：公的支援の対象になりにくいが、ハイブリ
ッド劣後債は破綻前のベイルインはない-「大きすぎてつぶせない（TBTF）」という議論は、保険会社には適用されない。

-

保険会社の劣後債投資では、信用格付けと監督指標のモニタリングが重要。当面
は、(i)国内基準に基づくソルベンシー・マージン比率と、(ii)2025 年以降に適用される
経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR、公表済み）の 2 指標のモニタリングが重要。

①.保険会社が発行する劣後性のある債券
基金債とは、実質的には早期償還のない期
限付き劣後債に近い性格の債券。
保険ハイブリッド劣後債は、銀行の B3T2 債に近い、負債と資本の性格を併せ持つ債券となっている。

国内保険会社が発行する２種類の債券のうち、基金債は簿価ベースで規定された
現行の国内保険規制が廃止になり、2025 年以降に世界共通の新基準が適用されると2025 年 3 月以降に新規発行が行われる可能性は低い（残高分以上には増えにくいが、既発債は投資機会として安定的）。
よって、ここで投資上のリスクを検討すべきなのはハイブリッド劣後債となる。
ハイブリッド劣後債は、破綻時の回収順位が優先債務（保険契約）よりも下位であり、基本的に長期（30−60 年）の法定満期もしくは永久債として発行され、5‑10 年
後の初回コール日以降に早期償還が可能となっている。2025 年 4 月以降に適用される国際保険監督基準（ICS）に対応しており、今後の同種の債券の発行は継続されやすい。銀行とは異なり、法的破綻前に早期に額面価値を喪失するような損失吸収（ベイルイン）は行われないことから、銀行の B3T2 債に近い、負債と資本の性格を銀行劣後債との違い
銀行：公的支援の対
象 に なり や す い が 、AT1 等の下位劣後債
は破綻前にベイルイ
ン可能併せ持つ債券であると考えられる。
なお、既発の劣後債に関しては、保険契約自体がシニア債務になっているため、上記の２種の債券、すなわち基金債とハイブリッド劣後債が損失吸収のためのバッファとなっている。ただし、銀行の場合には銀行の業務を停止させないためにこうした劣後債が先に破綻をして損失吸収することで銀行事業を守るというシステムになっているのに対し、現時点で発保険：公的支援の対象になりにくいが、ハ
イブリッド劣後債は破綻前のベイルインはない行された保険会社の劣後債は、法的破綻前に事前に損失を吸収するというスキームにはな「大きすぎてつぶせない（TBTF） 」という議
論は、保険会社には適用されない保険：公的支援の対象になりにくいが、ハイブリッド劣後債は破綻前のベイルインはないっていない。
前述の通り、銀行劣後債との違いは、下記に単純化できる。
銀行：公的支援の対象になりやすいが、AT1 等の下位劣後債は破綻前にベイルイン可能

日本の大手生保に、現状で信用リスク上の懸念は一切生じていないが、将来の潜在リスクを想定した場合に、「大きすぎてつぶせない（TBTF）」という議論は、保険会社には適用されないことはしっかりと認識しておく必要がある。

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2024 年 2 月 15 日②. 国内生保の監督指標と制度変更
保険会社の劣後債投資では、信用格付けと監督指標のモニタ
リングが重要保険会社の監督制度は、従来の国内独自の基準に基づくソルベンシー・マージン比率から、2025 年以降には経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR）に国際的に統合される。これらの規制指標を下回ると保険会社は早期是正措置の対象となるため、劣後債投資にあたっては、信用格付けと各社が公表する同種指標の継続的なモニタリングが最も重要となる。
なお、現行の監督制度上ではとは、保険業法第 130 条に基づいて定められている国内(i)国内基準に基づく
ソルベンシー・マージン比率と、(ii)2025 年以降に適用される経済価値ベースのソル
ベンシー比率（ESR、公表済み）の 2 指標の モ ニ タリ ン グ が 重
要特有の指標であるソルベンシー・マージン比率が、200％を割り込まないような健全運営が各保険会社に求められる。
200％以上を維持していると指導対象ではないが、100〜200％になると改善計画の提出を求められる。さらに、100％を下回った場合には保険金の支払い能力を充実させるために様々な措置が取られる。このような措置は保険商品としての魅力を失わせることとなり、劣後債の支払い余力のも悪影響が生ずる。0％を下回った場合には、業務停止命令が出され劣後債もデフォルトに至ることになる。

図表 11 ソルベンシー・マージン比率に対する区分と早期是正措置

出所：金融庁資料より、５バリューアセットで作成

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2024 年 2 月 15 日

無登録格付に関する説明書
格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。
これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には、金融商品取引法により、無登録格付である旨及び登録の意義等をお客様に告げなければならないこととされております。
〇登録の意義について登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有している場
合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検査、業務改善命令
等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。
■ムーディーズ・インベスターズ・サービスについて■S&P グローバル・レーティングについて■フィッチ・レーティングスについて

格付会社グループの呼称等について
格付会社グループの呼称：ムーディーズ・インベ
スターズ・サービス(以下「ムーディーズ」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：ムーディーズ・ジャパン株式会社(金融庁長官(格付)第２号)

格付会社グループの呼称等について
格付会社グループの呼称：S&P グローバル・レ
ーティング(以下「S＆P」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：S&P グローバル・レーティング株式会社(金融庁長官(格付)第５号)

格付会社の呼称について
格付会社グループの呼称：フィッチ・レーティングス(以下「フィッチ」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社(金融庁長官(格付)第 7 号)

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社
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(https://www.spglobal.com/ratings/jp/index)の「ライブラリ・規制関連」の「無登録格付 け 情 報 」 (https://www.spglobal.com/ratings/jp/regulatory/content/unregis
tered)に掲載されております。

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社のホーム
ペ ー ジ (https://www.fitchratings.com/ja)の「フィッチの格付業務」欄の「規制関連」(https://www.fitchratings.com/ja/regulatory)の「信用格付の前提、意義及び限界」に掲載されております。

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
ムーディーズ・ジャパン株式会社のホームページ(ムーデ ィーズ日 本語ホームペー ジ(https://ratings.moodys.com/japan/ratings-news)の「信用格付事業」をクリックした
後に表示されるページ)にある「無登録業者の格付の利用」欄の「無登録格付説明関連」に掲載されております。
信用格付の前提、意義及び限界について
ムーディーズの信用格付は、事業体、与信契
約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行できないリスク及びデフ
ォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、いかなる保証も行っていません。
ムーディーズは、信用格付に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、ムーディーズは監査を行う者ではな
く、格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。

信用格付の前提、意義及び限界について
S&P グローバル・レーティングの信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債務不履行に陥る確率を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありません。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません。
信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付け
資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があります。
S&P グローバル・レーティングは、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&P グローバル・レーティン
グは、発行体やその他の第三者から提供された情報について、監査、デューデリジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する必要があります。

信用格付の前提、意義及び限界について
フィッチの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信
用格付は、信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず、格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません。格付はリスクの相対的評価であるため、同一カテゴリーの格付が付与されたとしても、リスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります。信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のデフォルト確率を予測する指標ではありません。
フィッチは、格付の付与・維持において、発行体等
信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で行いますが、格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。ある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時に予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。
信用格付の前提、意義及び限界の詳細にわたる
説明についてはフィッチの日本語ウェブサイト上の「格付及びその他の形態の意見に関する定義」をご参照ください。

この情報は、2022 年 8 月 10 日に信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありません。詳しくは上記格付会社のホームページをご覧ください。

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2024 年 2 月 15 日

Disclaimer
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開示事項
本資料の作成及び配布は 5 バリューアセット株式会社（以下、5VA）が行っております。
5VA では調査部門の活動（リサーチレポート作成、リサーチ情報の伝達を含む）に関する適切な基本方針と手順等、組織上管理上の制度について、日本証券業協会によるアナリスト・レポートに関する自主規制に準拠した内部ルールと管理プロセスを整備しています。
5VA はリサーチ部門・他部門間の活動及び/又は情報の伝達、並びにリサーチレポート作成に関する適切な基本方針と手順等、 組織上管理上の制度について、日本証券業協会によるアナリスト・レポートに関する
自主規制に準拠した内部ルールと管理プロセスを整備しています。
5VA では、所属するアナリスト及びその家族が、当該アナリストの担当カバレッジに属するいずれの企業の株式も保有することを禁じられています。また、本リサーチレポートが公開される前後 3 か月間に、本リサーチに関連する金融商品を個人的に取引することも禁じています。
アナリストによる証明
本レポート表紙に記載されたアナリスト（以下、同アナリスト）は、本レポートに記載した見通し・評
価・分析等の内容が、 分析対象銘柄の発行企業及びその証券に対する同アナリスト個人の見解に一致していることを証明いたします。また、本レポート内で特定の判断もしくは見解を表明する見返りとして、いかなる報酬も一切受領しておらず、受領する予定もないことを合わせて証明いたします。
免責事項
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本資料に示したすべての内容は、本資料発行時点において 5VA が入手可能な範囲で最新の評価や判断を示しておりますが、本資料に含まれる情報は金融市場や経済環境の変化等のために最新の内容ではない可能性があることをご認識ください。5VA では、本資料内に示した見解は予告なしに変更することがあります。また、5VA は本資料内に含まれる情報及び見解を更新する義務を負うものではありません。

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本資料で直接的又は間接的に言及・例示・評価・推奨している有価証券や金融商品は、市場価格の変動や発行体の財務状況の変化、経済環境の変化や経営判断、同証券や発行体に関わる外部評
価の変化、金利や為替などの市況変動などの影響など、様々な要因により投資元本を割り込むリスクがあります。資料内に出所を明記した時価が掲載されている場合であっても、その価格で取引可能であったこと/あることを保証するものではありません。
本資料の作成にあたり、5VA では本資料を受領される個々のお客様の財務状況、ニーズもしくは
投資目的を考慮しておりません。このため、本資料で言及されている有価証券や金融商品、市場
見通し、投資戦略などは全てのお客様にとって適切なものであるとは限りません。お客様の投資に当たっては、ご自身の判断により投資評価や投資戦略を評価し、本資料に記載されている有価証券又は金融商品に関して投資・取引を行う際には、専門家やファイナンシャル・アドバイザーにご相談ください。
お客様による最終的な投資判断は必ずお客様自身によりなされなければならず、投資によって生
じたいかなる結果につきましても、一切の責任はお客様にあります。5VA は、本資料を直接的にまたは間接的に入手したお客様が、本資料を参照した結果として生じたいかなる事象(直接・間接の損失、逸失利益及び損害、その他の状況) についても一切の法的責任を負いません。
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本資料に過去の投資パフォーマンスや過去データに基づく分析が示されていたとしても、これらは将来の投資パフォーマンスを確定的に予測したり、保証するものではありません。 特に記載のない限り、本資料に含まれる将来予想は、アナリストが適切と判断した材料に基づく本資料公
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2024 年 2 月 15 日

この書面は金融商品仲介業者（以下、弊社）が所属金融商品取引業者等の委託を受けて行う金融商品仲介業に関し、広告又は広告類似配布物をお客様にお渡しする場合に一緒にお渡しする書面です。お取引前に下記内容をご理解くださいますよう、お願い申し上げます。
広告等補完書面（金融商品取引法 66 条の 10 （広告等の規制）に基づく表示
金融商品仲介業者の商号

５バリューアセット株式会社

登録番号：近畿財務局長（金仲）第 437 号
楽天証券株式会社

金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 195 号

加入する協会: 日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、日本商品先物取引協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会

東海東京証券株式会社 金融商品取引業者 東海財務局長（金商）第 140 号
加入する協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人日本 STO 協会

マネックス証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 165 号

加入する協会：日本証券業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人日本号資産取引業協会、一般社団法人
投資顧問業協会【手数料等について】
商品等へのご投資には、各商品等に所定の手数料等（例えば、国内の金融商品取引所に上場する株式（売買単位未満株式を除く。）の場合は約定代金に対して所属金融商品取引業者等ごとに異なる割合の売買委託手数
料、投資信託の場合は所属金融商品取引業者等および銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費等）をご負担いただく場合があります（手数料等の具体的上限額および計算方法の概要は所属金融商品取引業者等ごとに異なるため本書面では表示することができません。）。債券を募集、売出し等又は相対取引により購入する場合は、購入対価のみお支払いいただきます（購入対価に別途、経過利息をお支払いただく場合があります。）。また、外貨建ての商品の場合、円貨と外貨を交換、または異なる外貨間での交換をする際には外国為替市場の動向に応じて所属金融商品取引業者等ごとに決定した為替レートによるものとします。
【リスクについて】
各商品等には株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の価格の変動等および有価証券の発行者等の信用状況（財務･経営状況含む。）の悪化等それらに関する外部評価の変化等を直接の原因として損失が生ずるおそれ（元本欠損リスク）、または元本を超過する損失を生ずるおそれ（元本超過損リスク）があります。
なお、信用取引またはデリバティブ取引等（以下｢デリバティブ取引等｣といいます。）を行う場合は、デリバティブ取引等の額が当該デリバティブ取引等についてお客様の差入れた委託保証金または証拠金の額（以下｢委託保証金等の額｣といいます。）を上回る場合があると共に、対象となる有価証券の価格または指標等の変動により損失の額がお客様の差入れた委託保証金等の額を上回るおそれ（元本超過損リスク）があります。
上記の手数料等およびリスク等は、お客様が金融商品取引契約を結ぶ所属金融商品取引業者等（上記記載）の取扱商
品毎に異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料等をよくお読みください。

(202312_159)18(2016 年 5 月)

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