2021 年

Investment Noteエドワード・リッチー

10 ⽉ 29 ⽇

⽇本の⼤企業である⽇産1、東芝2のお家騒動が世界中で⼤きく報道され、⽇本のコーポレートガバナンスは、この数年最悪の状態に陥っているように思えます。しかし、⽇本株式運⽤部⻑のエドワード・リッチーは、ペースは緩やかなものの、⽇本の状況は着実に改善していると⾒ています。

⽇本株式運⽤部⻑

⽇本のコーポレートガバナンス：
主要な 6 分野における進展
改善しつつある⽇本のコーポレートガバナンス
株主や取締役会は、これまでは絶対的な権⼒を有し、動かしがたいと考えられてきた会⻑や社⻑に対し、⼤きな影響⼒を持つようになってきました。⽇本企業を揺るがしている、ガバナンスに関する昨今の相次ぐス
キャンダルは、この国のコーポレートガバナンスの着実な進展を反映したものだと、弊社では考えています。
そのような改善によって、5 年前には考えられませんでしたが、企業の醜い内部事情を公然と晒す道が開けました。これは⻑期的には、すべての⼈にとって好ましいものです。

れまで⽇本の社員が伝統的に有していた、会社に対する忠誠⼼は低下しています。新⼊社員が、以前の職場で経験したベストプラクティスを新しい概念として持ち込む機会が⽣まれ、不正な⾏為に直⾯した場合には、堂々と指摘できると感じられる⽂化が育まれるようになりました。働き⽅に対する考え⽅の変化は、⽇本のコーポレートガバナンスにプラスの効果をもたらしており、⽇本で内部告発者をサポートする政策も、それに追いつきつつあります。2006 年に公益通報者保護法が施⾏されましたが、通報者の権利と保護に対する⼀般的な認識は、依然として⾼いとは⾔えません。このため、同法は昨年改正され、通報者保護の範囲が広がりました4。

⽇本企業の株主構成の変化

1. カルチャーの変化について
⽇本企業のグローバル化と多様性が広がるにしたがって、ビジネス慣⾏として望ましいだけではなく、従業員と株主の間の信頼を維持するためにも、ガバナンス向上の必要性はますます⾼まっています。⽇本では、これまで終⾝雇⽤が⼀般的で、社員は雇⽤主や上司に対し、極めて⾼い忠誠⼼を有していました。また同様に、株主も企業と⻑年にわたる関係を保ち、株式の保有はその企業との関係の⼀⾯に過ぎず、株主がその企業の債権者、仕⼊れ業者、あるいは顧客となる場合もあります。しかし、このモデルは次第に変わりつつあります。
⽇本では、仕事に対して安定性よりもやりがいや機動性（転職のしやすさ）などを重視する傾向が益々強くなり、転職をする⼈が増えています 3 。そのため、こ1「The Rise and Fall of Carlos Ghosn:Part 1」、 ハーバード・ビジネ
ス・レビュー、2021 年 6 ⽉ 3 ⽇
2「 Toshiba’s chairman resists calls to resign, to bring in newdirectors」、ロイター、2021 年 6 ⽉ 14 ⽇

出所：CLSA、マニュライフ・インベストメント・マネジメント、2021 年 7 ⽉現在

また、株主構成も変化しています。外国⼈による⽇本企業の保有割合が増える⼀⽅で、国内の銀⾏や企業による保有は、資本の⾮効率な使⽤という⾒⽅が広がり、保有削減の圧⼒が益々強くなっています。これは、投3「転職率推移」、トランスストラクチャ、2021 年 2 ⽉ 9 ⽇「 Are Whistleblowing Laws Working? A Global Study ofWhistleblower Protection Litigation」、国際法曹協会、2021 年 3 ⽉

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資先企業との関係が、単に⼀株主としての関係のみで、それ以上のものではないとの認識が広がっていることを⽰しています。

る騒動をみても、CEO を中⼼とした取締役会のコンセンサスを切り崩すことは、たとえ独⽴社外取締役でも困難であるという事実は明⽩です。

2. 社外取締役について

2006 年、トヨタ⾃動⾞の奥⽥碩元会⻑は、社外取締役は企業や業界に対する理解が低いため必要ではなく、「ただ邪魔になるだけだろう」と述べています 7 。奥⽥⽒には敬意を持ちつつも、その⾒解には賛同できません。社外取締役は、株主の利益を守り、強⼒な経営者による地位の乱⽤を⽌めるために存在するものです。
奥⽥⽒がトヨタを離れて 15 年が経ち、トヨタはその後のコーポレートガバナンス構造の抜本的な整備に注⼒し、取締役会に 3 ⼈の社外取締役のメンバーを任命するなどの変化が表れています8。

⽇本では、社外取締役の数がここ数年で⼤きく増加しています。具体的には、東京証券取引所と⼤阪取引所に上場されている企業で、2 ⼈以上の社外取締役がいる企業の割合は、2014 年にはわずか 21.5％でしたが、2020 年には 95.3％まで上昇しています 5 。これは、2015 年のコーポレートガバナンス・コード（企業統治指針）の導⼊に拠るところが⼤きいと考えられます。
この指針では、企業の取締役会に必ず 2 ⼈以上の独⽴社外取締役を選任することが規定されています。しかし、これらの社外取締役の多くは弁護⼠や⼤学教授や会計⼠で、企業の社⻑または CEO に対し、与えうる影響⼒は限られているように思われます。

⽇本の取締役会に占める⼥性割合

⽇本企業の取締役会構成の変化

出所：公益社団法⼈ 会社役員育成機構（BDTI）、マニュライフ・インベストメント・マネジ
メント、2021 年 7 ⽉

出所：公益社団法⼈ 会社役員育成機構（BDTI）、マニュライフ・インベストメント・マネジ
メント、2021 年 7 ⽉

アジア企業統治協会（ACGA）によれば、アジアにおける⽇本のコーポレートガバナンスのランキングは、前回 2018 年の 7 位から 2020 年には 5 位に上がりました 6 。これは⼀⾒すると、⽇本が進歩しているように⾒えますが、より詳細に⾒ると、2020 年の順位の上昇は、気候変動に対する情報開⽰関連の努⼒が⼤きな要因となっていることがわかります。肝⼼な点は、⽇本がオーストラリア、⾹港、台湾、シンガポールよりも依然として順位が低いことです。最近の東芝を巡

5「Abenomics improved Japan’s corporate governance, but morework remains」、ジャパンタイムス、2020 年 9 ⽉ 14 ⽇
6
「CG Watch 2020: Future Promise」、アジア企業統治協会（ACGA）、2021 年 5 ⽉ 20 ⽇7「Japan Remodeled: How Government and Industry Are Reforming
Japanese Capitalism」P167、スティーブン・ヴォーゲル、コーネ
ル⼤学出版、2006 年

ここ数年は、正しい⽅向へ向かっていると感じられます。例えば、ソニーは社外取締役制度を積極的に活⽤し、取締役会の過半数を社外取締役にしています。この改⾰は、同社の多くの事業部⾨で損失が発⽣していた 2014 年に⾏われました9。ソニーの社外取締役は、ビジネスそのものに対する助⾔はできませんでしたが、同社の異なる事業部⾨間のセクショナリズム的な考えを排除する必要性を助⾔しました。この 4 年間で、ソニーの基本的な収益は著しく向上しています。

8「コーポレート・ガバナンスに関する報告書」、トヨタ⾃動⾞、
2021 年 6 ⽉ 24 ⽇
9「Notice of the Ordinary General Meeting of Shareholders to be heldon June 19, 2014」、ソニー、2014 年 6 ⽉ 2 ⽇

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3. 取締役会議⻑と最⾼経営責任者（CEO）の役割
分離について委員会、指名委員会、報酬委員会の各委員⻑は、社外取締役が務めています11。

東証株価指数（TOPIX500）を構成する企業のうち、議⻑と CEO の役割を分離している企業の割合は、2020 年の時点で約 44%と、2010 年の約 41%から上昇しています10。しかし、この数字からも、この分野における進捗は緩やかなことがわかります。さらに、もう⼀つ懸念される点は、既に議⻑と CEO の職務を分けている企業のなかでも、そのうち約 74%の企業が、前 CEO（あるいは同等の地位にあった⼈物）を、取締役会に残るよう配慮している点です。⼆つの役職分離の本来の⽬的である権⼒の移転は、まだ道半ばといえるかもしれません。このような企業では、コーポレー
トガバナンスに関して、確かに⼀定の進捗は⾒られるものの、先はまだ⻑いと私たちは考えています。

4. ⼦会社のコントロール強化について

議⻑/CEO の役職分離：
進展はみられるものの不⼗分

⽇本では、伝統的に親会社がさまざまな⼦会社を設⽴する企業構造が多く、経営⽀配が機能しない事例が数多く⾒られてきました。多くの場合、⼦会社は親会社の販売代理店に過ぎず、親会社のコーポレートガバナンスのルールを、そのまま採⽤しているわけではありません。⼦会社のコントロールが不⼗分な企業では、親会社の設定した⽬標をクリアするために、販売⼦会社が売上を過⼤に計上する事例が⾒られ、⽇本の会計スキャンダルの主要な原因の⼀つになっています。
製氷機や業務⽤冷蔵庫メーカーのホシザキにおける最近の会計スキャンダルも、これが主な原因でした12。
国内と海外の⼦会社が売上を過⼤計上し、同社は収益の帳尻合わせに苦慮しています。
上場⼦会社の場合、親会社そのものによる不正な⽀配の事例も⾒られます。親会社が、⾃社の利益のために⼦会社に設備投資を要請する場合や、さらには⼦会社のキャッシュフローを直接コントロールするケースもあります。

出所：ブルームバーグ・ファイナンス L.P.、2021 年 6 ⽉

ガバナンスの強化には役職分離が推奨されますが、議⻑∕CEO の役割兼務のままでも、企業の委員会の体制を通じてガバナンスを強化することは可能です。議⻑が CEO を兼務する企業の場合、その企業の各種委員会は、議⻑∕CEO 以外の取締役、できれば社外取締役が委員⻑になるべきです。その好事例が HOYA で、同社の CEO は取締役会議⻑も兼務していますが、監査

10

⽇本取引所グループ、2021 年 7 ⽉現在「役員⼀覧：取締役」
https://www.hoya.co.jp/company/directors.html、2021 年 6 ⽉ 29 ⽇
12ブルームバーグ、2018 年 10 ⽉
13
「Hitachi to sell chemical unit and diagnosis imaging equipment11

私たちは、この問題の最良の解決⽅法は、⽇本企業の⼦会社構造への依存を減らすことだと考えていますが、実際にそうなりつつあります。例えば、⽇本の最⼤のエレクトロニクス・コングロマリットのひとつである⽇⽴製作所は、2019 年に、上場⼦会社である化学企業の株式の 51%を売却し13、最近では、半導体装置事業の少数株主分の買い取りを検討中です。⽇⽴の成功に加え、東京証券取引所による⼤⼿企業保有⼦会社のTOPIX のウエイト引き下げの規定変更もあり、⽇本の他のコングロマリットもこれに追随する様⼦を⾒せています14。
⼀⽅で、少数株主保有分の買取プロセスは、複雑になる場合があります。親会社がその⽴場を利⽤して⼤幅に低い価格で買い取るだろうと、少数株主が考えるためです。そのような事例が、2017 年にパナソニックがパナホームを完全⼦会社化しようした際に⾒られました15。パナホームの第 2 位の株主は、提⽰された買units」 、ジャパンタイムス、2019 年 12 ⽉ 19 ⽇
「Tokyo’s Promise of Generational Stock Revamp Draws
Skeptics」、ブルームバーグ、2021 年 2 ⽉ 8 ⽇
15「 Hedge Fund Oasis Pushes for a Better Panasonic-PanaHomeDeal」、ブルームバーグ、2017 年 2 ⽉ 20 ⽇
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取価格が企業価値を 50%以上過⼩評価しているとして、価格引き上げを要求し、⽇本企業のコーポレートガバナンスが機能しているか否かのテストケースだと主張しました。最終的に、パナソニックは提⽰価格を 20%引上げ、オファーの現⾦部分を割り増ししています16。
このケースは、最近の他の事例も含めて、親⼦会社の構造が資産価値の⼤幅な過⼩評価につながり、不当に上場⼦会社の少数株主に不利益を与えている状況を如実に表しています。

加速しつつある⽇本の株主アクティビズム

5. アクティビスト（物⾔う投資家）について
投資家の⾏動主義（アクティビズム）は賛否の分かれる問題で、ビジネス社会において、いつも好意的な⽬で⾒られているわけではありません。⽇本で最も有名なアクティビストの村上世彰⽒が、インサイダー取引で有罪となった⽇本では、その傾向はさらに強いと思われます 17 。村上⽒の有罪判決と、グリーンメール（敵対的買収回避のために企業がプレミアムを付けて株式を買い戻すことを狙い、その企業の株式を買い集める⾏為）に対する申し⽴てにより、⽇本におけるアクティビズムのマイナスイメージは⾼くなりました。
その結果、多くの⽇本企業が、いわゆるポイズンピル（毒薬条項）を導⼊しました。これは、不本意なオファーを排除するため、追加発⾏される株式を既存株主が割安で買えるようにするもので、それにより、潜在的な乗っ取りのコストを引き上げるためのものです。
これらの条項は、本来であれば⾏われるべき変⾰を、経営者が阻⽌するツールとして使⽤することが可能なため、多くの点で、⽇本のコーポレートガバナンスの進展を著しく遅らせました。とはいうものの、今⽇、⽇本の投資家のアクティビズ
ムは以前とは異なった様相を呈しています。⼿っ取り早く利益を得るためではなく、ガバナンス向上と能⼒の低い経営者排除の⼿段として、注⽬が⾼まっています。実際に、⽇本の株主アクティビズムのランキングは、2018 年を除き、2015 年以降 2 位を維持しています18。

16「 Panasonic raises PanaHome buyout offer to appeaseshareholders」、ロイター、2017 年 4 ⽉ 21 ⽇
17「Japan financier Murakami jailed for insider trading」、ロイター、
2017 年 7 ⽉ 19 ⽇
18
ブルームバーグ、モルガン・スタンレー・リサーチ、2021 年 8 ⽉ 4 ⽇現在

出所：ブルームバーグ、CLSA、2021 年 8 ⽉ 24 ⽇現在

過去 12 カ⽉でみると、アクティビストは、⾃⼰資本利益率（ROE）が⽬標に達していない企業や、取締役会においてトップが絶対的な権⼒を有している企業をターゲットにしています。最近の例では、⽶国のアクティビストの２年間に及ぶ働きかけで、３⼈の外国⼈取締役指名を強いられた、光学機メーカーのオリンパスの事例があげられます19。また、LIXIL グループにおいて、瀬⼾欣哉⽒の CEO 復帰は、⽇本のコーポレートガバナンス上、注⽬すべき勝利です。瀬⼾⽒は企業再⽣のために雇われたものの、LIXIL の創業⼀族の⼀⼈と対⽴し辞職に追い込まれましたが20、株主提案によって CEO に復帰しました。私たちは、これらの事例が意味することは極めて明らかだと考えています。
ガバナンスに関して⽇本は⼤きく前進し、投資家によるアクティビズムのマイナスイメージはある程度払拭されてきました。
⽇本ではいま、投資家アクティビズムは以前ほど珍しくありません。株主構成の変化（企業に対して中⽴的な株主の割合上昇）によって、アクティビストは、取締役会レベルで議決権の⾏使を通じて変化を促すことが可能な、強固な⼿段を有しています。年⾦積⽴⾦管
理運⽤独⽴⾏政法⼈（GPIF、⽇本最⼤の公的機関投資家）などの政府関連機関が、議決権の⾏使と環境および社会の主要な問題に関する明確な投資家⽅針を表明していることで、今ではこの動きの重要性と信頼性が⾼まっています。

19「 US fund ValueAct forces Olympus to appoint 3 foreigndirectors」 、ファイナンシャル・タイムズ、2019 年 1 ⽉ 11 ⽇
20
「Former CEO of Japan’s Lixil returns after governance tussle」、
ロイター、2019 年 6 ⽉ 25 ⽇

4

Investment Note
6. すべての投資家に関わる⽇本のスチュワードシ
ップ・コード（機関投資家の⾏動指針）について
⽇本の⾦融庁は、2014 年に有識者検討会を⽴ち上げ、機関投資家向けにスチュワードシップ・コードを策定しました。その指針では、機関投資家による「投資先企業との建設的な『⽬的を持った対話』」が推奨されています21。⾔い回しにはあいまいな点もあるものの、⽇本の経営者と投資家の間の建設的なコミュニケーションへの道を開きました。この分野でも、やはり進展はみられています。2021 年 6 ⽉現在で、309 の機関投資家が署名しており、その 3 年前の署名機関数 221 から⼤きく増加しています22。

⽇本のスチュワードシップ・コード：
⾼まりつつある⽀持

出所：⾦融庁、2021 年 6 ⽉

⽇本株に対する投資アプローチへの⽰唆
活⼒と挑戦する気概を持った経営陣が健全なビジネスを主導し、その⽬的を実現するには、企業の取締役会の構成がその枠組みを提供するという信念こそが、マニュライフ・インベストメント・マネジメントの投資哲学の根幹です。したがって、投資先の経営陣と積極的な対話を実践し、取締役会の構成については、以下のような⼀定条件を満たしているかを確認します。

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

取締役会の少なくとも 1/3 が独⽴取締役



完全に独⽴した指名委員会「『責任ある機関投資家』の諸原則《⽇本版スチュワードシップ・コード》」、⾦融庁、2020 年 3 ⽉
22
⾦融庁、2021 年 6 ⽉ 30 ⽇



取締役会の多様性（⼥性∕外国⼈の参加）に関する明確な⽅針、および実現に向けたスケジュール



業績連動報酬の明確な開⽰



株式持ち合い解消に向けた⽅針、および実現に向けたスケジュール

私たちは、議決権を⾏使し、これらの条件が満たされるよう、または、いつ、どのようにそれらの条件が満たされるのかについて、明確な⽅針が設定されるよう求めます。

改善が続く⽇本のコーポレートガバナンス
ネガティブなニュースもありますが、⽇本のコーポレートガバナンスは改善が続いています。取締役会の構成は改善し、社外取締役が取締役会の意思決定に⼤きな影響を及ぼしつつあります。最近公表された、第⼀⽣命による発⾏済み株式の 15.25％買戻しの事例23は、アクティビズム、社外取締役によるサポート、株主の利益に配慮する意思を持ったトップマネジメントの融合の成果だと考えています。
終⾝雇⽤制に対するこだわりが薄れつつあり、⾰新と新たなビジネスチャンスを⽣み出せるスキルを備えた労働者に対する注⽬が⼀層⾼まり、企業のカルチャーもまた変化しつつあります。私たちの分析によれば、新型コロナウイルス感染拡⼤により経済活動が制約された昨年は例外として、⽇本株の ROE は 2016 年以来、⼀貫して上昇しています。これは、企業のガバナンスとカルチャーの改善が、その⼀端を担っているものとみています。このような変化は既に根を下ろし、今後も⼀層の改善がみられるだろうと考えています。

23「⾃⼰株式取得に係る事項の決定に関するお知らせ」、第⼀⽣命ホールディングス、2021 年 3 ⽉ 31 ⽇

5

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