第70回日本学生支援債券のご起債にあたり

三菱UFJモルガン･スタンレー証券株式会社
デット・キャピタル・マーケット部長 野村 憲彰

はじめに

2023年1月27日に、第70回となる日本学生支援債券（以下、当機構債）の条
件決定が行われた。70回目の節目のご起債にあたり、本稿では、当機構債の歴史について振り返ってまいりたい。

日本学生支援債券の発行実績

独立行政法人日本学生支援機構（以下、当機構）は、2004年4月に、日本育英会の奨学金貸与事業、国の留学生に対する奨学金給付事業や学生支
援事業、4つの財団法人が行っていた留学生関連事業を整理統合して設立され、同年6月に、当機構として初の起債を実施している。当機構の事業は、①奨学金事業、②留学生支援事業、③学生生活支援事業の3つに分かれており、当機構債にて調達した資金は、このうち奨学金事業に全額充当される。
SDGsとの関連性の観点では、「4.質の高い教育をみんなに」に寄与している
他、3つの事業を通じて、「8.働きがいも経済成長も」、「10.人や国の不平等をなくそう」等にも貢献をしており、当機構の事業は多様なSDGsの目標達成に貢献していると言える。
さて、当機構の発行する債券に話は移るが、当機構は2015年度以後、2年債を四半期ごとに300億円、年間1,200億円の起債を実施しており、中短期公共債の代表的な発行体の一つとして機関投資家から認知されている。足許は、後ほど詳しく述べるが、ソーシャルボンドとして諸法人層などの認知度も高まっている。
第50回債（2018年2月）に続き、第60回債（2020年9月）にも同様の寄稿をさせて頂いたが、前回寄稿時点から足許の第70回債にかけては、日銀によるYCC（イールドカーブ・コントロール）政策が継続的に適用された一方で、第66回債以降は米国金利の上昇やインフレの動きを受けて、本邦においても金融政策の修正・変更の思惑が強まる中でのご起債となった。斯かる中、第61回債から第70回債までの振り返りに際し、当機構債の特徴及び特に注目を集
めるご起債となった、第62回債・第66回債・第67-68回債・第70回債をご紹介してまいりたい。

当機構債の発行実績及び本邦2年国債利回り推移
（%）

（億円）
1800

1,600

1,700 1,800 1,800 1,800

1600
1400

1,100 1,170 1,170 1,170 1,170

1200
1000
800

200

500

1

500
1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200

0.8
0.6
0.4
0.2

770

760

500

1,200 1,200 1,300 1,300 1,300 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200

1,170

1,100

500

400

800

600
400

400

760

400

1.2

0
-0.2

770

-0.4

370

-0.6

0
FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22

2年
出所

3年

5年

2年JGB利回り（右軸）当機構HP、Bloombergデータ及びキャピタルアイ・ニュースを基に三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成

1第70回日本学生支援債券のご起債にあたり当機構債の特徴

当機構債は、中央投資家・地方投資家を問わず幅広い投資家に販売されている。その特徴としては、2年債での定例発行や日銀適格担保要件の充足、日本国債並みの格付取得等の商品性に加え、充当対象となる事業の分
かり易さがあげられる。当機構債による調達資金は、全額が第二種奨学金の在学中資金として活用される。他の財投機関債では、幅広い事業に調達資金が充当されるケースが多いため、資金使途の明瞭性は当機構債の特徴と言える。なお、奨学金事業自体の社会的存在感は引続き高く、2021年度末時
点での貸与奨学金の割合は、本邦の高等教育機関で学ぶ学生の約32%となっており、当機構が発足された2004年度末時点（約23%）と比較すると、約1.4倍に拡大している。
またSDGsへの貢献の観点では、前述の通り、当機構債による調達資金が第二種奨学金に充当され全国の学生の支援といった身近な社会的課題の解決に活用されることを背景に、教育関連のソーシャルボンドとして継続発行されていることも特徴として挙げられる。当機構債は第52回債（2018年9月）より
教育関係では国内初のESG債として発行が開始されている。本邦ESG債市
場は、黎明期の2016年度末（約500億円）と比較して2021年度末時点で約3兆円となっており、ESG投資を選好する投資家の裾野は加速度的に拡大している。こうした中、当機構債に対する投資表明の動きも大きく拡大し、投資表明
件数は第60回債時点の36件から第70回債時点で170件へと大幅に増加している。特に、当機構の事業と親和性が高い学校法人の他、学生の採用活動への好影響等の波及効果を期待する事業法人からの投資表明の動きが顕著となっており、今や教育関連ソーシャルボンドとして本邦ESG市場において別格の存在感を示している。
その他、信用力の観点では、当機構債の償還は、奨学生の卒業時に財政融資資金に借換えられるスキームになっている。このような性質を踏まえて、国債と同等とみなす投資家も多数存在する。

当機構債の特徴及び商品性

商品性

安全性・財務の健全性• 日本国債同等の格付• 政府が財務面をサポート



投資のしやすさ• 希少年限である2年債での発行• 四半期定例発行• 定期預金代替• 1,000万円単位で購入可能• 資金使途の明確さ

出所

社会貢献や教育への関心


教育の機会均等を支える取組
みへの支援でSDGsの目標達成に貢献• 債券購入を通じて、全国の学生を支援可能• 投資家の経営理念や社是等の方向性に合致• SDGs、CSR、ESGに関する取組みや社会貢献に関心• 社員・組合員の利用率が高
く、理解を得やすい波及効果への関心リクルートへの好影響• 学生に伝わりやすい社会貢献のため、採用活動・人材確保への好影響が期待できる• 取引先・学生等のステイクホ
ルダへのPR• エンゲージメント企画やPR動
画への関心• ペイオフ対策

当機構HP及びキャピタルアイ・ニュースを基に三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成

2第70回日本学生支援債券のご起債にあたり本邦を代表する教育系
ソーシャルボンドが定着した第62回債（2021年1月15日条件決定）

2020年初頃からの本邦における新型コロナウイルス感染症拡大により、本邦債券市場でも投資家数の減少等、多大なる影響を受けた。新型コロナウイル
ス感染症拡大が当機構が奨学金の貸与を行う学生の生活にも多大なる影響を及ぼす中、経済的に困難な学生に対しては、当機構より「学生支援緊急給付金」を支給した他、既に奨学金を返還している方には、奨学金の減額返還・返還期限猶予・返還免除等の負担軽減策の拡充を行うなど、学生支援のナショナルセンターとしての役割を果たした。コロナ禍が続き、従前のような直接投資家に訪問する形式でのIR活動は困難となったものの、教育支援という当機構事業の社会貢献性の高さは一層評価される形となり、投資家からの根強い支持に繋がった。コロナ禍に突入して約1年経過後となる第62回債のご起債を、先ずは振り返ってまいりたい。
当機構債は2年債を継続発行していることもあり、中央機関投資家や地方金融機関等の定例投資家からの需要が中心となる傾向にはあるものの、前述の通り、コロナ禍における当機構事業の社会的意義や社会貢献性の高さが改めて評価され、奨学金制度と親和性が高い学校法人の他、人材育成に繋がる教育支援の観点から事業会社からの支持の拡大を確認している。
斯かる中、第57回債から続く利率0.001%、発行価額100.002円（利回り0%程度）の水準にて発行額対比5.7倍程度に上る1,720億円程度の最終需要を獲得した他、初めてソーシャルボンドを発行した第52回債に次ぐ16件もの新規表明件数を獲得した。

久方ぶりのシ団組成となった第66回債（2022年1月14日条件決定）

第66回債においては、第51回債（2018年6月）以来となるシ団組成を行った。第52回債以降は、主幹事証券会社のみで販売活動を行っていたが、シ団組成により主幹事以外の証券会社からも幅広い投資家に当機構債を案内する道が開かれた。
第66回債の起債が行われた2022年1月においては、米国における金融政
策正常化観測を背景に、本邦国債利回りも上昇基調で推移する中であったが、シ団招聘により各証券会社独自の投資家取込みを図ったことも奏功し、従前同様となる発行価額100.002円（利回り0%程度）にて旺盛な需要感を集めることができた。これに加えて、初のソーシャルボンドでのご起債となった第52回債以来最大となる21件の新規表明の獲得に成功した。
以降、足許第70回債までシ団を招聘してのご起債を継続されており、シ団の組成は教育系ソーシャルボンドである当機構債へ賛同・共感する投資家を大きく拡大させることに繋がったと考えられる。

金利上昇に伴いプラス
利回りへの移行期となった第67回債及び第68回債（第67回債は2022年5月20日
条件決定、第68回債は2022年8月19日条件決定）

出所

2016年の日銀によるマイナス金利政策の導入以降、2年債を継続発行されていた当機構債についても第44回債（2016年9月）から第67回債（2022年6月）まで利回り0%程度以下（利率0.001%、発行価額100.003円（第56回債、利回り▲0.0005%程度）又は発行価額100.002円（利回り0%程度））にて発行が継続されていた。
他方、2022年初より米国金利の上昇やインフレ懸念の強まりを受けて本邦国債利回りも上昇基調となり、従前当機構債と同様に絶対値プライシングを採用していた3~5年の財投機関債が順次スプレッドプライシングへ回帰する展開となった。

当機構HP及びキャピタルアイ・ニュースを基に三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成

3第70回日本学生支援債券のご起債にあたり第67回債においては、従来同様に利率0.001%、100.002~100円にてマーケ
ティングを開始しながらも、市場環境に即してマーケティング2日目より下限ス
プレッド国債+5bp（カーブ+5bp）程度も新たに設定して投資家と丁寧に対話を行った。結果として、中央・地方両投資家からのオーバーパー発行への許容姿勢から前回債同様の100.002円にて1,000億円程度のオーダーを獲得することに成功した。
第68回債においては、先行案件を受けて利回りゼロ%を上回る利回りを求める声に即して、利率0.001%、100円にてマーケティングを開始した。第67回
債同様にマーケティング2日目より下限スプレッド国債+10bp（カーブ+10bp）程度を設定した結果、最終的に下限スプレッドが適用されて利率は0.010%となり、需要規模は第67回債を上回る1,220億円程度となった。
この第67回債及び第68回債のご起債は、市場金利の上昇基調や変動性の高まりを背景に他の中短期銘柄でもワイド化の動きが見られる不透明な市場
環境下であったものの、中長期的な視点かつ幅広い投資家との関係性の持続を起債運営上の志向とし、投資家の声に耳を傾け関係性維持に向けた対話の重視、環境変化に即した起債運営を行う当機構の丁寧な起債運営スタンスが奏功したものと思料している。
中短期財投機関債（2・3・5年債）の絶対値・スプレッド推移
（%）
0.050
0.040

（bp）
20
0.04%

他の中短期年限は22/2~3月にスプレッド
プライシングに回帰

0.03%

0.030

14bp

0.02%

0.020

6bp
0.01%

0.010
0.001%
0.000
20/10 20/12

21/2

21/4

2年債(絶対値)
2年債(スプレッド)

過去最多の新規表明件数獲得に至った
第70回債（2023年1月27日条件決定）

21/6

21/8

21/10

21/12

22/2

3年債(絶対値)
3年債(スプレッド)

22/4

22/6

16

11bp

12

10bp

11bp
10bp 12bp
80.001→0.010%

5bp

0.005%

13bp

22/8

22/10

4

22/12

23/2

0

5年債(絶対値)
5年債(スプレッド)

前述の通り、足許当機構債への賛同・共感の意を示す投資家の輪が益々拡大しているが、この裏にはSDGs目標達成への貢献を重視する社会の意識変化の他、当機構による多数のIR活動により、投資を通じて社会貢献を図る
ことに関する投資家の理解が深まったと考える。こうしたIR活動が結実したご起債として、第70回債（2023年2月）をご紹介したい。
第70回債のご起債に向けては、12月日銀会合にてYCC（イールドカーブ・コ
ントロール）政策における長期国債利回りの変動許容幅の拡大を受け、金利変動性が一層高まる中でのご起債となった。斯かる中、1bpワイドな水準となる
カーブ+11bp（国債+11.5bp）で中央・地方投資家からの堅調な需要を以て条件決定を行い、新規投資表明件数は29件と過去最多を誇るディールとなり、市場からも大きな注目を集めた。

出所

当機構HP及びキャピタルアイ・ニュースを基に三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成

4第70回日本学生支援債券のご起債にあたり不透明な環境においても当機構債が着実に投資家層の拡大に成功している背景として、積極的なIR活動が挙げられる。当機構は従前より中央・地方投資家への個別IRを年間80~100件程度と精力的に実施している他、IRセミ
ナーや投資家と直接対話を行う証券会社セールス向けのIR等についても多数実施を頂いており、斯かるきめ細かなIR活動の継続が実を結ぶ形となり、第70回債での過去最大の新規投資表明件数獲得に繋がったものと考えている。
なお、第70回債ご起債に向けては、計33件の個別IRの他、3件の集合型IRセミナーを実施しており、当機構債との親和性が強い学校法人の他、従前新規表明数が限定的であった自治体からの新規表明の獲得にも至っている。
相場環境が悪化する場面においても、教育系ソーシャルボンドに対する理解を深めて投資家拡大を図ることに成功する等、当機構債の社会貢献性に対する投資家の賛同・共感の輪の拡がりを改めて市場に心象づけたご起債となった。
当機構債における新規表明件数推移
（件）

200

170

第61回債以降で新規投資表明件数が急増

150

110

100
59
50

21
1

25
4

27
2

32
5

33
1

17

20
3

#52

#53

#54

#55

#56

#57

#58

17
0

最後に

34
1

36
2

43
7

68
9

78
10

89
11

21

#65

#66

129
8

141
12

29

121
11

#67

#68

#69

#70

16

#59 #60 #61 #62 #63
既存表明先
新規表明先

#64

足許、インフレ環境となる中、世界的なトレンドであった金融緩和政策からの脱却の動きが国内外で見られており、本邦においても金融政策変更に対する関心の高まりから、金利は高くボラティリティは大きく推移している。斯かる中、国内債回帰・金利リスクの抑制（短期年限の選好）・ESG投資の積極化等を背景に当機構2年債に高い関心を示す投資家は中央・地方投資家共に幅広く確認されている。今後も金利上昇・変動リスクへの警戒感が高まると想定される中、当機構2年債は幅広い投資家より優先して購入したい債券の一つとして、一層関心が高まるものと予想している。近年、投資表明件数が著しく増加
している事業法人からも「日本国債並みの安全性、定期預金の代替性、社会貢献やSDGｓの目標達成」等が図られる債券として高い評価を得ているところである。
また、前述の多様かつ広範なIR活動を通じて、当機構債が教育系ソーシャ
ルボンドとして別格の存在感を示していることも市場に深く浸透している。今後もこうしたESG投資の観点からも当機構債への関心の渦は一層大きなうね
りになっていくと言えよう。
弊社としても、今後とも当機構債の円滑かつ安定的な発行及び当機構債に共感する投資家の裾野の一層の拡大に努めると共に、財投機関債市場全体の益々の発展に向けて、強力にサポートしてまいりたい。

出所

当機構HP及びキャピタルアイ・ニュースを基に三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成

5第70回日本学生支援債券のご起債にあたり

日本学生支援機構の起債実績（2年債）及び主な出来事
条件
決定日

回号 年限

発行額
（億円）

利率
（％）

発行価額
（円）

300

0.001

100.002

発行日

利回り
（％）

最終需要
（億円）

ポイント
 利率0.001%・発行価額100.003~100.002円（二20/10/23#61

2

20/11/09

0.000 1,780程度

本値）による運営 7件の新規投資表明を獲得（累計43件）
 初のトランスペアレンシー方式の採用
 利率0.001%・発行価額100.003~100.002円（二21/01/15

#62

2

300

0.001

100.002

21/02/08

0.000 1,720程度

本値）による運営 初回ソーシャルボンドに次ぐ16件もの新規投資表明を獲得（累計59件）
 利率0.001%・発行価額100.003~100.002円（二21/05/21

#63

2

300

0.001

100.002

21/06/09

0.000 1,500程度

本値）による運営 9件の新規投資表明を獲得（累計68件）
 利率0.001%・発行価額100.003~100.002円（二本値）による運営
 100.003円を支持する投資家は一定数確認し21/08/20

#64

2

300

0.001

100.002

21/09/08

0.000 2,300程度

たものの、総合的に勘案し100.002円を選択。
ソーシャルボンド発行開始以来最大の2,300億円程度の最終需要を獲得
 10件の新規投資表明を獲得（累計78件）
 利率0.001%・発行価額100.003~100.002円（二本値）による運営
21/10/22

#65

2

300

0.001

100.002

21/11/09

0.000 2,060程度

 金利上昇下においても2,000億円を超える最終需要を獲得 11件の新規投資表明を獲得（累計89件）
 利率0.001%・発行価額100.003~100.002円（二本値）による運営
22/01/14

#66

2

300

0.001

100.002

22/02/08

0.000 1,460程度

 第51回債以来のシ団組成を行い、当時過去最大となる21件の新規投資表明を獲得（累計110件）
 金利上昇に伴い、利率0.001%・発行価額

22/05/20

#67

2

300

0.001

100.002

22/06/08

0.000 1,000程度

100.002~100.000円（三本値）による運営。マー
ケティング期間に下限スプレッドC+5bp程度を新たに設定
 11件の新規投資表明を獲得（累計121件）
 金利上昇に伴い利率0.001%・発行価額100円

22/08/19

#68

2

300

0.010

100

22/09/07

0.010 1,220程度（一本値）による運営。下限スプレッドC+10bp
も途中で設定し、6年超ぶりとなるプラス利回り
での着地 8件の新規投資表明を獲得（累計129件）
 金利上昇に伴いC+10bp・下限利率0.001%

22/10/21

#69

2

300

0.076

100

22/11/09

0.076

960程度

（一本値）による運営。スプレッドプライシング
での運営は2014年8月以来
 12件の新規投資表明を獲得（累計141件）
 相場変動性の高まりを受け、C+10~11bp（二本値）での運営23/01/27

出所

#70

2

300

0.120

100

23/02/08

0.120

410程度

 不透明な環境を踏まえて種種のIR活動（計33件もの個別IR及び3件の集合型セミナー）を実施し、過去最大となる29件もの新規投資表明件数を獲得（累計170件）

当機構HP及びキャピタルアイ・ニュースを基に三菱UFJモルガン・スタンレー証券

6

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は、取引が本書に記載されている条件または本書に記載されている様態により実施されたかもしくは実施されること、または将来の見通し、経営目標、概算、予想または収益（もしあれば）が達成されることもしくはこれが合理的であることについて、明示的であると黙示的であるとを問わず、一切表明及び保証は行いません。本書に記載されている見解または条件は予備的なものであり、本書の日付時点で有効である財政、経済、市場及びその他の状況に基づくものであり、変更される可能性があります。当社は、本書に記載されている情報を更新する義務または責任は負いません。過去の実績が必ずしも将来の実績を保証または示唆するものとは限りません。
本書及び本書に記載されている情報は、証券もしくは商品または関連するデリバティブ商品の売却の申込み、または購入の申込みを勧誘するものではなく、取引に関してファイナン
スを提供すること、ファイナンスに関してシンジケートを組成すること、もしくはファイナンスをアレンジすること、取引に関して引受を行うこと、取引に関して購入を行うこと、取引に関して代理人、アドバイザーその他の資格において行為することもしくは資金をコミットすること、または取引戦略へ参加することの申込みまたは確約を構成するものではなく、受取人に対する法律上、規制上、会計上または税務上のアドバイスを構成するものではありません。本書の内容に関しては、独立した第三者に法務、規制、会計及び税務に関する助言を求められることをお勧めいたします。本書は、当社または当社の関係会社によるファイナンシャル･オピニオンまたは推奨を構成するものではありませんし、当社または当社の関係会社によるファイナンシャル･オピニオンまたは推奨と解釈されるべきものではありません。本書はリサーチ･レポートではなく、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券株式会社（以下、「MUMSS」といいます）、モルガン･スタンレー・アンド・カンパニー・インコーポレーテッド、モルガン・スタンレーMUFG証券株式会社（以下、「MSMS」といいます）またはそれぞれの関係会社の調査部門等により作成されたものではありません。
上記に拘わらず、本書の各受領者（並びにその従業員、代表者及び代理人）は、議論の開始時から何ら制限を受けることなく、何人に対しても取引の米国連邦／州所得税に関する処理及び税務ストラクチャー並びに当該税務処理と税務ストラクチャーに関連して提供された書類全て（意見書その他の税務分析に関するものを含む）を開示することができます。本
段落において、「税務ストラクチャー」とは取引に関する米国連邦／州所得税の処理に関連する事実に限定され、両当事者、両当事者の関係会社、代理人またはアドバイザーに関する情報は含まれません。
本書は、MUMSS及びその関係会社により提供されるものです。本書または本書に記載されている情報に関しては、貴機構の地域にある認可を受けたMUMSS及びその関係会社までご連絡ください。但し、準拠法によりその他の手段が認められている場合はこの限りではありません。なお、当社と株式会社三菱UFJ銀行及び三菱UFJ信託銀行株式会社は別法人であり、当社が提供する本資料は株式会社三菱UFJ銀行及び三菱UFJ信託銀行株式会社が提供するものではありません。当社とモルガン・スタンレーMUFG証券株式会社は別法人です。

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