【金融トピック】

2024.01.22

FRB のバランスシートと米国株式市場QT 継続は新たなリスクとなるか
FRB（米連邦準備制度理事会）は 2022 年 6 月から国資金の出し手として機能するが、FRB による急ピッチ債などの保有を減らす量的引締め（QT）を進めておな利上げによって FRB の金融調節の枠組みである「リり、金融システム全体に出回る資金を減らしている。

バースレポ」を利用している。
「リバースレポ」は国直接市場に保有債券を売却すれば市場へのショックが債を担保に運用会社から資金を借りて一定期間後に利強すぎるため、満期がきた保有債券を再投資せずに保子と元金を戻す取引だが、その基準金利は政策金利有残高の自然減を継続している。

（FF レート誘導水準）となるためリスクがほとんどな

FRB の総資産は 2022 年 4 月の 8 兆 9,654 億ドルをく、5.25-5.50％のリターンを得ることが可能だ。

ピークに足元では 7 兆 6,810 億ドルまで減少している

銀行預金は MMF との金利競争において劣勢に立たさが、新型コロナウィルス感染拡大前の 3 兆ドルに比べれており、結果的に FRB は QT と合わせて MMF を介れば２倍以上の水準にある。コロナ前の 2019 年の米してダブルで銀行システムから資金を吸収しているこ国の名目 GDP は 21.38 兆ドルで、2023 年はおよそとになる。

27 兆ドルとなるが、名目上の経済規模（付加価値）

BTFP の期限迫るが 4 年間で 26％増加しているのに対して中央銀行は2023 年 3 月の米中堅銀行シリコンバレーバンク2 倍のマネーを供給しているということになる。特別（SVB）の経営破綻で FRB が設定した緊急の融資制目的会社（SPAC）の破綻や昨年 3 月の米中堅銀行シ度、BTFP（バンク・ターム・ファンディング・プログ

リコンバレー・バンクの経営破綻、商業用不動産のデラム）が 3 月 11 日に期限を迎える。銀行の保有するフォルトなど、急ピッチな利上げと FRB の総資産が縮債券を額面で評価し、それを担保に FRB が融資する。

小する過程でいくつかの問題が発生した。2023 年後

融資期間は最長１年で、基準金利は１年物スワップ金半のリセッション（景気後退）入りを多くのエコノミ利に 0.1％上乗せされる。現在は早期の利下げ観測がストが予測したにもかかわらず、米国経済が急減速し広がる中で基準金利が下がっているため、BTFP で調ないのは、こうした過去の緩和効果を過小評価したた達した資金を準備預金に置いておくだけで銀行は利ザめだろう。ただし、低コストで市場にばらまかれたマヤを稼ぐことができる。こうした利ザヤ稼ぎが中心なネーは徐々にリセットされ、緩慢ではあるが実体経済

ら BTFP が廃止されても大きな問題とはならないが、に影響を及ぼしてくるであろうし、マネーの総量を縮

米国の金融システムは FRB による QT 継続、MMF と小する QT 継続は新たなリスクが顕在化する可能性をの資金獲得競争、BTFP の廃止という潜在的な不安をはらむ。

抱えている。

銀行預金と MMF の競争

1 月 30 日-31 日に開催される FOMC（米連邦公開市MMF（マネー・マネジメント・ファンド）の資産残高場委員会）では、BTFP の取扱いとともに QT 継続にが過去最高水準に達している。MMF は金利上昇の恩ついても議論されるのではないだろうか。

恵が銀行預金よりも迅速に反映されるため、米金融当BTFP 廃止の見返りに QT のペースの減額あるいは停局が 2022 年に数十年ぶりの積極的な金融引締めに乗止を議論するためには政策金利の軌道に関する市場のり出して以来、個人投資家の資金が MMF に集まって期待をいったん修正する必要があるだろう。FRB の次いる。MMF は短期国債や格付けの高い企業のコマーの一手は「利下げ」とほぼ確信しているが、景気減速シャルペーパー（CP）などで運用する投資信託で、安のペースに確信がもてない現状では、QT の取扱いに全性が高く現金に近い商品性で短期金利上昇の恩恵をよって、市場へのアナウンスを複雑にしてしまう可能受けやすい。通常は MMF も銀行や短期金融市場への性がある。

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2024.01.22（億ドル）

FRBのバランスシートとS&P500株価指数推移

100,000（ﾎﾟｲﾝﾄ）
5,000

90,0004,500

FRBのバランスシート総額（左軸）80,0004,000

S&P500（右軸）70,0003,500

60,0003,000

50,0002,500

40,0002,000

30,0001,500

20,0001,000

10,000

500

02005

2008

2011

2014

2017

202002023 （年）※ FRB は月間 950 億ドルのペースで資産の圧縮（QT）を進めるが、依然として新型コロナウィルス感染拡大前の２倍以上の水準にある。S&P500 種株価指数は約２年ぶりに過去最高値を更新したが、中期の視点でみると FRB のバランスシートが縮小するなか株式市場は踊り場を迎えつつあると思われる。
国債利回り低下の前半戦は終了か金融当局が利上げサイクルを終了し政策転換する過程強めており、実際に景気が減速して金融当局が利下げ

では、市場金利（国債利回り）の低下には前半戦と後を開始する利回り低下の後半戦の入り口まで織り込み半戦が存在すると思われる。前半戦は利上げサイクルにいった可能性がある。の終了と利下げ期待によって形成され、後半戦は景気一方、米国経済は順調に推移しており、2023 年 10-減速を伴って実際に利下げが開始されることで形成さ12 月期までは潜在成長率を上回る経済成長が続き、れる。それが金融当局による景気テコ入れのための利失業率は過去最低水準で、早期に政策金利を引下げる下げであった場合にはリセッション懸念によって後半必要性は低い。実質賃金がプラス圏にあるなか、労働戦の利回り低下は株価の下落を伴うことになる。

市場が堅調を維持することで消費支出が継続され、生米 10 年国債利回りは 11 月 1 日の FOMC で利上げサ成 AI というイノベーションを手に入れるべく企業のイクルの終了が示唆されたことで、昨年 10 月下旬の設備投資も衰えないだろう。また、2024 年は新規の５％をピークに低下傾向を強めてきた。10 年国債利国債発行がさらに膨らむ可能性が高く、前述の QT の回りは金融当局の政策転換に敏感に反応するため利上取扱いも含めて利回りが現行水準から一段の低下を辿げサイクルの終了に確信をもつと低下傾向が顕著になるとは考えづらい。国債利回り低下の前半戦は終了しるが、それは過去の利下げ局面の多くが、リセッショたと思われ、利回り低下の後半戦に入るには相当の時ンを伴ったことで長期債の価格上昇（利回りは低下）間がかかるのではないだろうか。

によるキャピタルゲインを獲得できるとの期待に基づ

その間に QT によって金融システムから資金を吸収しいている。

続ける FRB と市場はどう折り合いをつけていくのだろ

今回の利回り低下局面では、政策金利を下回る水準うか。1 月 19 日の NY 株式市場では S&P500 種株価で、10 年国債利回りがピークアウトし、低下傾向を指数が約 2 年ぶりの過去最高値を更新した。ミシガン

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【金融トピック】

2024.01.22

大学の消費者調査（1 月速報値）では、マインド指数

前述のように国債利回り低下の前半戦が終了したとす（消費者信頼感指数）が大幅上昇する一方、１年先のれば、金利低下による株式市場への支援は当面期待でインフレ期待が低下し、インフレ鈍化と経済成長の再きず、企業業績が市場の期待を超えてくる必要がある

加速の道筋がみえつつあることで、企業業績への期待だろう。また、足元の株価上昇にはハイテク株へのエが膨らんだ。半導体受託生産最大手の TSMC（台湾積クスポージャーが十分でない投資家の焦燥感の表れと体電路製造）が 1 月 18 日の決算説明会で 2024 年 12も解釈できる。

月期の業績見通しについて「20％台前半の増収にな高値を更新した米国株式市場だが、FRB のバランスシる」との見通しを示したこともハイテク株の楽観を強ートが縮小するなか、米国株式相場はやがて踊り場をめている。

迎えるのではないだろうか。

（ﾎﾟｲﾝﾄ）S&P500種株価指数と10年国債利回りの推移

（％）

5,000

5.50

4,800

5.00

4,600

4.50

4,400

4.00

4,200

3.50

4,000

3.00

3,800

S&P500種株価指数（左軸）3,600

10年国債利回り（右軸）政策金利（右軸）

3,400
2022/01

2022/072023/01

2023/07

2.50
2.00
1.50

2024/01※ 米国 10 年国債利回りはすでに政策金利を大きく下回っている。利上げサイクルの終了と政策転換期待による“利回り低下の前半戦”はすでに終了したのではないだろうか。金利面での株式相場への支援は当面期待できないと思われる。相場の支援材料は企業業績の増額期待だけとなったと思われる。

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商 号 等：第四北越証券株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第128号
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2019 年 10 月 1 日