Report
コアファンドからの資金流出が続く米国不動産ファンド市場2020 年 12 月 25 日
私募投資顧問部 副主任研究員 三武 真知子

米国不動産コアオープンエンドファンドがパフォーマンス低迷と資金流出の継続という難局に直面している。
NCREIF が公表しているインデックス（NFI-ODCE）によれば、2020Q2 のトータルリターンは-1.56%となり、金融危機後初めてのマイナス圏に沈んだ。パフォーマンス低迷に伴い、投資資金のフローでみても、2016 年以降流出資金が流入資金を上回る純流出が断続的に見られている。一方、バリューアッド型とオポチュニスティック型が大半を占めるグローバルクローズドエンドファンド市場でも、今年に入り多くのファンドが資金調達に苦慮しているが、これはコロナ禍による市況悪化の影響が大きい。そうした中で、米国の機関投資家の動向を個別に追うと、リスク選好型のファンドやデットファンドへの投資事例が目立ち、特にリスク選好型ファンドへの選好は、グローバル投資家のアンケート調査でも確認された。また、新たな物件タイプのファンドにも人気が集まっている。多様で先進的な投資商品を揃える市場と、市況に応じた機動的な投資行動をとる機関投資家の存在により、グローバルな不動産ファンド市場を常にリードする米国の市場動向を今後も注視していきたい。

＜コアオープンエンドファンドのリターンは金融危機後初めてマイナス圏に＞
米国不動産投資受託者協会（National Council of Real Estate Investment Fiduciaries：NCREIF）が公表している不動産コアオープンエンドファンドインデックス（NFI-ODCE）によると、2020Q2 のトータルリターンは-1.56%（四半期ベース、フィー控除前）となり、金融危機後初めてマイナス圏に沈んだ。直近の 2020Q3 は 0.48％（同）とプラスに転じたが（図表 1）、年率換算では 2011 年以降最も低い水準となった（図表 2）。インカムリターンとキャピタルリターンの内訳（四半期ベース）でみると、インカムリターンについては 2012 年以降緩やかに下落しており、2020 年 Q2,Q3 は 1％を下回る水準となっているものの、安定的に推移している。一方、Appreciation（キャピタルリターン）の変動は大きく、2015 年は 2.5％前後であったが、2016 年以降 1％前後の水準に下落した。2020 年に入ってからはマイナスとなり、とりわけ Q2のマイナス幅は拡大、インカムリターンと合計したトータルリターンも既述のとおりマイナス圏となった。キャピタルリター
ンのマイナスは、資産価値の評価額が下落したことを意味しており、2020Q2 は ODCE 構成銘柄の保有不動産評価額が 3％程度下落したことがわかる。
図表 2 ：NFI-ODCE トータルリターン（年率・フィー控除前）

図表 1 ：NFI-ODCE リターンの内訳（四半期ベース・フィー控除前）
5.0%

25%

4.0%
3.0%

20%

2.0%

15%

1.0%

0.0%

10%

-1.0%
-2.0%

5%

-3.0%
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3出所）いずれも NCREIF 公表資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

1

2020Q3

2020Q1

2019Q3

2019Q12018Q3

2018Q1

2017Q3

2017Q1

2016Q3

2016Q1

2015Q3

2015Q1

Appreciation

2014Q30%2019 2020

2014Q1

2018

2013Q3

Income2017

2013Q1

2016

2012Q3

total return（gross of fees）

2015

2012Q1

2014

2011Q3

2013

2011Q12012

Report2020年12月25日＜資金が純流出となる状態が継続＞
NFI-ODCE 構成銘柄への投資資金の流れを見ると、市場が非常に好調であった 2014 年～2015 年は、流入額から流出額を差し引いたネットで年間約 60 億ドル前後のプラスとなっていたが、2016 年はインデックスで見たパフォーマンスが急激に落ち込む中で Q4 にはマイナス（純流出）に転じ、2017 年は年間でも約 11 億ドルのマイナスとなった。
2018 年は辛うじてプラスとなったものの、2019 年はパフォーマンスが一段と落ち込む中で再び約 19 億ドルのマイナスとなり、2020 年に入ってからもコロナ禍で市況悪化が深刻となる中、資金の純流出が継続している（図表 3）。
図表 3 ：NFI-ODCE Net flows（四半期ベース）
（$mn）

3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,0005000-500-1,000-1,500
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3
2012

2013

2014

2015

2016

2017201820192020

出所）NCREIF 公表資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

米国コアオープンエンドファンドの多くは、定期的に（多くは四半期毎）募集を行う形式をとっており、これらのファンドに申し込み／償還請求を行う際には Queue（列）に並んでファンドに入退出する仕組みをとっている。Queue の規模は市況や個々のファンドにより異なるが、近年は償還のための Queue が増加しているファンドが多い。とりわけ E コ
マースの進展によりダメージを受けている商業セクターの比重が高い銘柄からの資金流出は著しく、その代表格となってしまっているのが、総資産約 230 億ドル規模（2019 年初頭時点）の UBS Trumbull Property Fund である。当該ファンドはここ数年パフォーマンスがベンチマークを大きく下回る状況が継続しており、投資家からの償還請求は徐々に増加、その規模はコロナ禍以前の 2019 年半ばで既に 31 億ドルとなっていた。その後コロナ禍での市況悪化も加わり償還請求は増加し続け、2020 年 3 月末時点で 83 億ドル規模に膨らんだ。運用会社である UBS Asset Management
は、膨大な償還請求に応じる資金を捻出するため、ファンドの保有資産のうち 2019 年に約 20 億ドル分を売却しており、2020 年もそれと同等規模の売却を予定しているとのことである。
更に、Prologis Targeted US Logistics Fund や Morgan Stanley Prime Property Fund など、投資家から人気を集めている物流・産業施設セクターファンドや ODCE インデックスを上回るパフォーマンスを出しているファンドに対しても、コロナ禍の影響が深刻となった 2020Q1 以降償還請求は増加した。これらのファンドに対しての償還請求は、上場市場での価格下落が他のアセットクラスのエクスポージャーを押し上げ、ターゲットアロケーションを維持するためにやむなく売却、といった市況の悪化に起因するものが多いようである。ただし、これらのファンドは償還請求と同等かもしくはそれ以上のエントリーQueue を有していたため、既述の UBS のファンドとは状況が異なる。IPE Real Assets の記事によれば、今年 8 月、Prologis は Prologis Targeted US Logistics Fund の約 5 億ドルの解約請求のほとんどを、3 月末時点で 8.8 億ドルあったエントリー待ちの資金で解消したとのことである。
このように、コロナ禍以前から始まっていた投資家の米国コアファンドからの資金引き揚げの動きは、コロナ禍での市況悪化により加速している。

2

Report2020年12月25日＜クローズドエンドファンド市場でも多くのファンドで資金調達が難航＞
非上場の不動産私募ファンド市場のもう一つの重要市場であるクローズドエンドファンド市場に目を転じると、ここでも 2020 年に入り資金調達は難航している。Preqin が四半期毎に公表している「Preqin Quarterly Update：Real Estate」によれば、これは米国だけではなくグローバル全体でのクローズドエンドファンドについての集計であるが、2020 年以降に募集を終了したファンドの数は大幅に減少しており、それらのファンドが獲得したコミットメント総額も 2020Q3 は2015 年以降で最も低い水準となった（図表 4）。これはシンプルにコロナ禍による市況悪化の影響が顕在化したものと見られており、先に見たコアオープンエンドファンド市場からの資金流出が、コロナ禍前からのパフォーマンス低迷に伴い観察された様相とは異なっている。なお、クローズドエンドファンドにも、コアを含む様々なタイプのファンドはあるが、Preqin のデータではバリューアッド型とオポチュニスティック型が大半を占めている。このような状況下でも、Blackstone は、2020 年 9 月に同社 4 号デットファンド Blackstone Real Estate Debt Strategies IV に関して 80 億ドルのコミットメントを獲得して募集を終了した。当該ファンド 1 本で、2020Q3 のグローバル全体での募集総額（約 200 億ドル）の 4 割を占めている。ただし、これは、Blackstone という著名運用会社が運用する、堅実なリターンを見込めるデットファンド、という要因が大きいと考えられる。
一方、エクイティ資金を募集中のファンド数は 2019 年以降急増している。2020 年 10 月時点で 1,000 を超えるファンドがエクイティ資金を募集中であり、これらのファンドの目標募集総額も 2016 年の約 2 倍の 3,000 億ドル規模にのぼっている（図表 5）。現在も募集を継続しているファンドに対する投資家のコミットメント総額がどの程度であるかは当該データからは判明せず、募集中のファンドに一定程度資金が集まっている可能性はあるが、コロナ禍で様子見姿勢を強めた投資家が多く、大多数のクローズドエンドファンドは当初想定していたエクイティ資金の調達ができずに、募集を延長せざる得ない状態となっているものとみられる。
図表 5：クローズドエンド私募ファンド
募集中のファンド本数と目標募集総額

図表 4 ：クローズドエンド私募ファンド
募集を終了したファンド本数と募集総額（$bn）（No. of funds）60180（$bn）（No. of funds）

350

1,2001605014040120300

1,000250
800

1003080206020060015040102000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q32015

2016

2017

Aggregate Capital Raised

2018

2019

400
100200500

2020

0Jan-16

No. of Funds Closed

Jan-17Jan-18

Aggregate Capital Targeted

出所）いずれも Preqin Pro をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

3Jan-19

Jan-20

Oct-20No. of Funds RaisingReport2020年12月25日＜投資家の新規投資ファンドはノンコア戦略のファンドやデットファンドが中心＞
これまで、米国のコアオープンエンドファンド市場とグローバルなクローズドエンドファンド市場の現況を見てきたが、次に IPE Real Assets の情報をもとに直近 1 年程度の米国内の機関投資家の個別動向を追った。UBS、JP Morgan、Jamestown などのマネージャーの運用ファンドを中心に、米国コアオープンエンドファンドに対し償還請求を行ったという事例は数多くあり、中にはコアファンドから別のコアファンドへのリバランスを行うケースも複数確認できた。その一方で、米国機関投資家の動向として目立ったのは、オポチュニスティック型、バリューアッド型などのリスク選好型のノンコアファンドと、反対に堅実なリターンの獲得を目的としたデットファンドにコミットメントを行う事例であった（図表 6）。
図表 6 ：米国機関投資家の投資事例―新規投資ファンドとその戦略
投資家

新規投資ファンド

投資戦略

Harrison Street European Property Partners III fundWest Virginia Investment Management Board
CBRE US Credit Partners debt fund(WVIMB)
Westbrook Real Estate Fund XI fund

Debt
Value-addedAres European Property Enhancement Partners III fund

New York State Common Retirement Fund(NYSCRF)Orange County Employees’ Retirement
System (OCERS)

Texas Permanent School Fund

Opportunistic

Value-addedBlack Creek Industrial Fund

Core～Core plus

Fairfield Create Core Multifamily Fund

Opportunistic

Davis Investment Ventures Fund IV

Value-added

Brasa Credit I debt fund

Debt

PGIM Real Estate Capital VII debt

Debt

Exeter Europe Industrial Core fundOpportunistic

AEPEP III N Strategic Co-Invest fund

Value-added

Waterton Residential Property Venture XIV fund

Value-added

Cerberus Institutional Real Estate Partners VOpportunistic

GreenOak Europe III

Opportunistic

AG Europe Realty Fund III

Opportunistic

BlackChamber Real Estate Opportunity data centre fundOpportunistic

PAG Loan Fund IVDebt

Blackstone BioMed Life Science Real EstateCore plus

Teachers’ Retirement System of Oklahoma

Starwood Distressed Opportunity Fund XII

Opportunistic

Tennessee Consolidated Retirement
System(TCRS)

Blackstone BioMed Life Science Real EstateCore plus

Minnesota State Board of Investment (SBI)
New Mexico State Investment Council

Oaktree Real Estate Debt Fund III

Debt

Oaktree Real Estate Opportunity Fund VIII

Opportunistic

Blackstone BioMed Life Science Real EstateCore plus

出所）IPE Real Assets をもとに
三井住友トラスト基礎研究所作成＜投資対象プロパティタイプでは新たな潮流が見られるように＞
海外のクローズドエンドファンドは投資対象プロパティタイプを限定しない総合型のファンドが非常に多いが、ここ最近は集合住宅や物流・産業施設、データセンターなど特定のプロパティタイプを対象としたファンドが次々と組成されており、これらのファンドに投資実行を行う事例も散見された。このほか、米国内外の投資家からの注目度が非常に高く、勢いのあるセクターとしてライフサイエンスオフィスが挙げられる。ライフサイエンスオフィスはラボオフィスとも表現され、laboratory（研究室）とオフィススペース双方の機能を一つの建物内に備えた物件を指す。当該プロパティタイプを対象としたファンドの代表例が、Blackstone BioMed Life Science Real Estate である。同ファンドは、2015 年にBlackstone が 8 号ファンド（BREPⅧ）の資金で買収した BioMed Realty Trust のポートフォリオを移管し、2020 年 10 月に組成したコアプラスファンドである。同ファンドには BREPⅧの投資家の多くが資金を移管、更に追加出資を行い、10 月末時点で 75 億ドルを調達した。現時点ではライフサイエンスオフィスに特化したファンドは当該ファンド以外にはあまり見られず、総合型ファンドの投資対象に含めるケースが多いが、これらのライフサイエンスオフィスを含む総合型ファンドへの投資事例も複数みられる。ライフサイエンス分野の研究の重要度がコロナ禍で一層高まり、それと共にこれらの研究機関が入居するハイスペックなライフサイエンスオフィスのニーズも今後高まっていくことが予想され、投資対象としてもこのセクターに注目する投資家が増加しているものと推察される。

4Report

2020年12月25日＜不動産へのアロケーションは微増傾向＞

図表 7 ：不動産へのターゲットアロケーション（全投資家）

Cornell University と Hodes Weill が 2020 年 6 月～10月にかけて行った、アメリカ大陸、欧州、アジアの機関投資

11.0%

家向けの不動産投資に関する調査によれば、2013 年以降10.5%

不動産へのターゲットアロケーションは増加傾向にあり、10.0%2020 年も 10.6％と前年の 10.5％から微増した（図表 7）。

9.5%

世界各国で新型コロナウイルスの感染拡大が深刻化してか9.0%

らも、機関投資家の不動産へのターゲットアロケーションは8.5%全体として減少しておらず、引き続き重要なアセットクラスと2013して認識していることを示している。なお、当該調査は 29 カ国、212 の機関投資家から回答を得ており、そのうち回答者数ベースで約 3 分の 2 がアメリカ大陸の機関投資家である。

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

出所）Cornell University’s Baker Program in Real Estate and Hodes Weill &Associates “2020 Institutional Real Estate Allocations Monitor”をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

また、2021 年のターゲットアロケーションについては、66％が変更しないと回答したが、増加させるが 29％、減少させるが 5％となった。当該結果からは、今後も全投資家平均の不動産へのターゲットアロケーションは増加傾向となることが予想される。

＜アメリカ大陸の機関投資家はリスク選好型ファンドの選好が高い傾向＞
リスクリターン別の選好については、前年調査と比べ、コア型、バリューアッド型がやや減少した一方、オポチュニスティック型はやや増加した（図表 8）。全投資家を対象とした当該調査項目の過去からの推移を見ると、投資家の選好に大きな変化はないといえるが、直近の、投資家の属する地域別の調査結果を見ると、各地域の投資家の選好に違いが見られる。EMEA（欧州、中東、アフリカ）の投資家はコア型が 82％と最も高く、オポチュニスティック型が 62％と低いのに対し、アメリカ大陸の機関投資家はコア型が 55％と低い一方、バリューアッド型が 88%、オポチュニスティック型が 75％と高くなっている（図表 9）。アメリカ大陸の機関投資家は、他の地域の機関投資家と比較して、リスク選好型ファンドに対する選好が強いことがうかがえ、前頁で紹介した個別の米国機関投資家の投資事例と呼応する結果といえよう。
図表 8 ：過去 5 年のリスクリターン別の選好の推移（全投資家）
2016
100%

86% 86%

90%
80%
70%

66%

69%63%

2017

図表 9 ：リスクリターン別の選好（エリア別）

2018

2019

90% 91%

84%
70% 72%

66%

75%
69%

62%

60%
50%
40%
30%
20%

10%0%
Core

2020

Value-Added

Opportunistic

72%

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

88%
75%

82%
74%

73%

80%

73%

62%

55%

The Americas

EMEA

Core

Value-Added

APAC

Opportunistic

出所）いずれも Cornell University’s Baker Program in Real Estate and Hodes Weill & Associates “2020 Institutional Real Estate Allocations Monitor”をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

5Report2020年12月25日＜米国非上場不動産ファンド市場の今後＞
当然ながら機関投資家は、預かり資産の運用にあたり目標利回りを実現するため、エクイティとデット、上場商品と非上場商品、等様々な投資商品をミックスし、アセットアロケーションの変更や投資商品の入れ替えを行いながらポートフォリオを構築している。近年米国コアオープンエンドファンドから資金流出が継続しているのは、予定していたリターンを確保できないファンド、とりわけ市場インデックスを下回るパフォーマンスが継続するファンドに見切りをつけ、コロナ禍において投資機会を得るためにリスク選好型のノンコアファンドや成長が見込まれるプロパティタイプのファンドを選好し、あるいは反対に堅実なリターンを安定的に得るためにデットファンドに投資資金を振り向ける投資家が多く見られたということなのであろう。一方、バリューアッド型とオポチュニスティック型が大半を占めるクローズドエンドファンド市場での資金調達難は、コロナ禍での市況悪化による一時的な様子見の可能性が高いとみている。グローバルな機関投資家を対象とした、コロナ禍の真只中で行われた不動産投資に関する調査でも、不動産へのターゲットアロケーションは微増を維持し、2021 年も増加傾向が見込まれ、コロナ禍でも不動産は引き続き重要なアセットクラスであることがうかがえる。
なお、近年は、CalPERS のように不動産単体のアロケーション枠を撤廃し、不動産、インフラ、森林などをまとめてリアルアセットとしてアロケーションを管理することで、不動産と他のリアルアセットとの間での投資資金の振替をより機動的に行うことができる体制をとるケースも増えつつある。投資家の新規投資先としては、既に紹介した不動産ファンドの他、インフラファンドへの投資事例も多く見られ、上場商品のエクスポージャーを増やすケースもあった。
機関投資家にとっては、投資先のエリア、商品タイプ、投資手法など、オルタナティブ投資の際の選択肢は金融危機後多様化している。とりわけ米国市場には不動産を筆頭にリアルアセットも含め先進的な投資商品が多く、世界で有数の多様性に富んだ市場である。また、投資機会を積極的に捉え、迅速な投資行動を図りうる体制を整備した米国機関投資家が数多く存在する。この投資ファンドの多様性と先進的な機関投資家の存在により、今回のような市況が大きく悪化した局面で多くの投資家が様子見や守りの姿勢を強める中でも、リスクを取りにいったり、新たな分野に資金を投じたりする動きが見られているのだと考える。グローバルな不動産ファンド市場を常にリードする米国の市場動向を今後も注視していきたい。

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Report2020年12月25日【お問い合わせ】 私募投資顧問部
https://www.smtri.jp/contact/form-private/index.php

1.

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2.

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3.

この資料の権利は当社に帰属しております。当社の事前の了承なく、その目的や方法の如何を問わず、本資料の全部または一部を複製・転載・改変等してご使用されないようお願いいたします。

4.

当社は不動産鑑定業者ではなく、不動産等について鑑定評価書を作成、交付することはありません。当社は不動産投資顧問業者または金融商品取引業者として、投資対象商品の価値または価値の分析に基づく投資判断に関する 助言業務を行います。当社は助言業務を遂行する過程で、不動産等について資産価値を算出する場合があります。しかし、この資産価値の算出は、当社の助言業務遂行上の必要に応じて行うものであり、ひとつの金額表示は行わず、複数、幅、分布等により表示いたします。

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