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中国の国内債務問題と国際金融
曽根康雄

China’s Debt Problem and Concerns of its International FinanceYasuo SONE

はしがき
習近平政権の第 2 期目（2017～2022 年）後半の中国の経済運営は、新型コロナウィルス感染拡大とその対応

第1節

不動産経済と債務問題

1．不動産開発業者の経営難に追われる中、金融業の対外開放が進んだ。一方、国内周知のように、中国では国内債務の水準が高まっていにおいて金融システムのリスクが増大すると同時に、国る。国際決済銀行（BIS）データによれば、中国の非金際金融界においては途上国の対外債務問題に対する中国融部門向け債務残高の対 GDP 比は 295％（2022 年 6 月末）の責任を問う声が拡大した。本章では、国内の債務問題と過去最高に達した。

が中国の国際金融に及ぼした影響を主に考察する。

第1図

第 1 節では、国内の金融システムの最大のリスク要因である債務問題について考察する。不動産開発業者に対する規制強化は、これら企業の資金繰りを圧迫し、債務不履行（デフォルト）に陥る事例も発生している。開発

（％）

300
250

方融資平台の債務返済をも圧迫している。一方、銀行部

200門については、開発業者向け融資の不良債権化と住宅購

150

入者の住宅ローン返済拒否により、一部の地方銀行が経100営難に陥る恐れがある。

50

外投資家の投資資金が流出に転じ、人民元の対米ドル為替レートが下落した要因を分析する。主な要因として
は、中国の景気動向、米中の金融政策（金利差）、国内の債務問題、が指摘できる。
第 3 節では、発展途上国の対外債務問題の深刻化と、途上国向け融資で最大の債権国となった中国の問題点を0

1995 4Q
1996 4Q
1997 4Q
1998 4Q
1999 4Q
2000 4Q
2001 4Q
2002 4Q
2003 4Q
2004 4Q
2005 4Q
2006 4Q
2007 4Q
2008 4Q
2009 4Q
2010 4Q
2011 4Q
2012 4Q
2013 4Q
2014 4Q
2015 4Q
2016 4Q
2017 4Q
2018 4Q
2019 4Q
2020 4Q
2021 4Q

内証券投資の増大を概観し、さらに、2022 年に入り海

中国の非金融部門の債務残高対GDP比

350

業者の経営難は地方政府の「土地財政」にも影響し、地

第 2 節では、コロナ禍で進んだ金融業の対外開放と対中国の非金融部門の債務残高の対 GDP 比（出所）国際決済銀行（BIS）のデータより作成

中国の債務残高が急増した背景には、約 20 年間の不動産主導の経済発展という構造要因と、それを修正すべく導入された不動産市場に対する規制強化という政策的な要因がある。

指摘する。中国は債権国間で合意された公的債務の支払

中国経済が不動産主導の発展を始めたのは、1990 年

い猶予策を全面的に実行してきたと主張しているが、融代後半に朱鎔基首相（当時）のもとで国有企業改革が断資条件の内容や透明性に問題を抱えている。他国・国際行された時からである。国有企業を「社会的任務」から

機関との協調性を強め、国際的な評価を高めるチャンス

解放するため従業員とその家族の住居（社宅）が払い下であるが、求められる対応を実行するのが難しい事情もげられる一方、新たに生まれた不動産開発業者により商ある。

品 住 宅 の 建 設・販 売 が 全 面 的 に 展 開 さ れ た。 TS

最後に、以上の考察を踏まえて、今後の経済運営の在り方として望まれる方向性について検討する。

Lombard の推定によれば、現在の中国経済に占める “不動産” の比率は関連産業（家具、家電、内装等）を含め
ると GDP の 20～30％に達し、家計資産に占める居住用中国の国内債務問題と国際金融
141

不動産の比率は約 7 割とみられる 。一方、不動産関連が増加した。デフォルトが増加したこと自体は、中国の収入（土地売却益等）は地方政府の重要な財源であり、金融システムが市場化に向けて前進している証左と評価

2

地方政府財政収入の約 6 割を占めている 。商業銀行にできる。しかし、個別のデフォルト案件がシステミッ

よる不動産開発業者向け融資および住宅ローンなどの不ク・リスクに転化するリスクもある 。金融システムが動産関連融資の比率は総融資額の約 4 割に達する。

十 分 に 成 熟 し て い る 先 進 国 で も、 リ ス ク の 伝 染「発展方式の転換」と金融システムのリスク軽減を図（contagion）には常に警戒が必要である。

4

る習近平政権は、不動産依存経済からの脱却を基本方針

2019 年頃から、民営企業のみならず大型国有企業でとしてきた。「住宅は住むためのものであり、投機の対も債務不履行に陥る事例が現れた 。こうした中で 21 年

象ではない（房子是用来住的、不是用来炒的）」という

夏以降、民間の不動産開発業者で最大手の中国恒大集団

フレーズは、公式文書にも引用されるスローガンとなっのデフォルト懸念が浮上した。同社は不動産開発から観ている。この方針に沿って 2020 年 8 月に住宅価格抑制

光業やインターネット関連サービス、保険、ヘルスケア、のための規制が強化され、負債比率規制を定めた「3 つ電気自動車（EV）生産など急速に事業を多角化し、国のレッドライン」により開発業者の資金調達に制限が課

内プロサッカーチーム（広州足球倶楽部）を傘下に収め35された 。さらに、20 年末には不動産向け融資への集中

海外での知名度も高かっただけに、国際金融市場におい度を制限する規制が導入され、住宅購入時の予約金の取て中国の金融リスクへの警戒が一気に高まった。

り締まりも強化された。これらの規制強化により、不動恒大集団の関係者は 21 年 12 月にリスク管理委員会を

産市場は需要・供給ともに大きく調整することになっ設置し、広東省政府・中国人民銀行などの全面的な監た。

督・指導のもとで外貨建て債務の再編を目指すことと第2図（1000平米）

住宅完成・販売・建設中面積
住宅完成・販売・建設中面積なった。もっとも、21 年に破綻するに至った海南省の海航集団（HNA グループ）も同様のプロセスを経たことから、むしろ懸念が増大した。

8000000

恒大集団は「公平性と法の原則のもと、外貨建て債務

7000000の再編案を策定する」とし、22 年 1 月に子会社 2 社を6000000
5000000

国有企業系金融機関に売却した。その後、政府が不動産

4000000

開発企業の資金支援を強化するなど救済措置を打ち出し

3000000

たことにより、22 年末時点で、不動産開発業者の破綻

2000000

連鎖・金融システムへのリスク波及は何とか食い止めら

1000000
02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
完成面積

販売面積

建設中面積

（出所）国家統計局、CEIC データベースより作成れている。しかし、米国の格付け会社ムーディーズの中
国の不動産開発企業 71 社に対する格付けでは、21 年 6
月末時点ではほぼ皆無だった Caa1（高リスク）以下の企業が、22 年 6 月末時点では全体の半分以上を占めてこれらと並行して、債務処理への取り組みが強化されおり、財務状況が悪化している企業の比率が急速に増大た。従来、中国では、企業や金融商品にデフォルト（債している 。開発業者の破綻の連鎖は、回避されたとい

務不履行）の可能性が生じると “第 3 の投資家” から救うよりも、先延ばしにされているという言い方が正確で済的資金が提供されることが多く、これが「暗黙の保証」

あろう。

6

として容認されていた。しかし、市場メカニズムに従え
ば、企業や金融商品に債務不履行が生じた場合には法律に基づいて破綻処理の手続きをしていかなければならな

4

19 年 12 月に山東省趨平県の植物油製造企業の西王集

い。市場メカニズムが歪められてきたことが「ゾンビ企団の社債（発行額 10 億元）がデフォルトに陥ったが、業」の存続を許すことにもなっていた。

それが契機となり、同じ山東省趨平県にある大手アルミニウム製造企業の宏橋集団が発行した米ドル建て社

中国では 19 年頃から、民間部門の社債のデフォルト

債に売り注文が殺到する事態となった。
1

福本（2022b）。

2

政府データによれば約 3～4 割である。

（Tewoo Group）のドル建て社債や内モンゴル自治区「3 つのレッドライン（三道紅線）」とは負債比率に関の融資平台（プラットフォーム）であるフフホト経済する 3 つの指標を指し、当局の求める警戒レベルに該

技術開発区投資開発集団が発行した私募債（2016 年

3

5

当した項目数に応じて、不動産開発企業の有利子負債の調達に制限を設けるものである。

2019 年 に 大 型 国 有 企 業 の 天 津 物 産 集 団 有 限 公 司

発行）が相次いでデフォルトに陥ったと伝えられた。
6The Financial Times (October 4, 2022).

42

2．地方政府の財政状況の悪化
中国の「不動産経済」が構造化した背景には、地方政
府の自主財源問題がある。

れ債務が問題視されると、2012 年 3 月に「地方政府融資平台貸出のリスク管理に関する指導意見」が発出され、新規の銀行融資が厳格に規制された。しかし、今度は「影の銀行（シャドーバンキング）」を通じた資金調

中央政府のマクロ・コントロールおよび再分配機能の達が増加することとなり、2013 年 6 月末時点で、地方強化と地方政府の「予算外資金」の整理・縮小を図るた政府の実質的な債務残高は 17.89 兆元に達し、うち融資

め、80 年代以来の財政請負制に代わり 1994 年に分税制

平台を通じた債務は 6.97 兆元となった。

が導入された。分税制の導入当初、地方政府の自主財源

地方政府の自主財源の捻出に伴う問題が拡大していく

問題は農民負担の増大という形で表れた。予算外資金の中、中央政府は長らく制限してきた地方政府による債券改革により、農村部の末端行政単位（郷、鎮）が慢性的発行を認める方向に動いた。2009 年に、リーマンショッ

な財政資金不足に陥ったため、末端の政府が税金以外に

ク後の景気対策を実施するため、「予算法」の特例措置

農民から恣意的に費用を徴収する「乱収費」が蔓延し、として 2000 億元規模の地方債の中央政府による代理発

農民負担が社会問題化したのである。これに対し、安徽行を実施し、2011 年には上海市、深圳市、浙江省、広省で農村税費改革が試験的に始まり、2002 年からは全東省で地方債の自主発行が始まった。そして、2014 年

7

国的に展開された 。こうして、地方政府による恣意的の第 12 期全国人民代表大会常務委員会第 10 回会議におな費用徴収は廃止され、義務教育費は地方財政支出で賄いて「予算法」が改正され、地方政府に起債権が付与さうこととなった。また、2006 年には、農業税が廃止された（15 年施行）
。債券発行の法的根拠を得た地方政府

れた。

は、金融市場を通じた資金調達を始め、これが常態化ししかし、農村税費改革の結果、地方政府の財政的な自た。

立性は低下し、新たな財源を求める必要が生じた。こう一方、予算管理の強化による地方政府の債務リスクのした中、自主財源確保の方策として、地方政府が土地市低減も図られた。国務院は 2016 年に「地方政府債務リ場に介入することで土地関連収入を生み出すという「土スク緊急処理計画」を発表し、地方財政の債務に関わる地財政」の仕組みが形成された。すなわち、地方政府は、

早期警戒システムを導入、財政再建の基準を定めた。し農民から安い補償費で土地を収用し、土地使用権を開発

かし、米中経済摩擦や新型コロナウィルス感染拡大など業者に高額で払い下げ、地方政府が莫大な収入を得る。

中国経済を取り巻く環境が厳しくなる中、地方政府の資その規模は、正規の予算内収入の 50～70％に達し、こ金需要は急速に増大した。一般会計に属する一般債の年

れが都市開発の財源となった。土地財政が、新型都市化

度 発 行 限 度 額 は、当 初 の 5000 億 元 か ら 2020 年 に は（都市・農村の一体化）などの関連政策を支える効果を

9800 億元に増額された。また、特別会計（政府基金会計）もたらしたことは否定できないが、同時に、不動産バブに属する特別債（「専項債」＝収益性のある政府投資プロ

ル、「失地農民」問題、官僚の汚職などの温床となった

ジェクトに充当）の年度発行限度額も、当初の 1000 億ことも事実である。

元から 2020 年には 3 兆 7500 億元に拡大した 。

8

とくに、2008 年のグローバル金融危機への対応とし中国の中央政府の債務負担比率は OECD 諸国と比べて発動された「4 兆元の景気刺激策」は、「地方融資平ても低いが、地方政府の債務負担比率は逆に高い。米国

台（プラットフォーム）」の乱立、地方の「隠れ債務」

S&P グローバルは、地方政府の最大 3 割が 2022 年末時の問題を引き起こした。4 兆元のうち 2 兆元あまりは地点で歳出削減など早期是正措置を求められる水準まで財方政府が肩代わりすることとされたが、地方債の発行が政が悪化すると試算している 。実際に、黒竜江省の鶴制限されていたため資金調達に窮した地方政府はダミー

崗市のように、財政が破綻し 2021 年 12 月に財政再建計会社を設立し、土地を担保に借り入れを行い、開発資金

画の実施を公表した例もある。さらに、地方融資平台やを集める地方融資平台を設立した。審計局は 2011 年 6

国有企業など地方政府が保証等を提供している「隠れ債

月、地方の実質的な債務残高は約 10.7 兆元に達し、う務」も存在する。この数年の地方債発行では、景気下支

ち融資平台会社（6,500 社あまり）を通じた債務が 4.97

えのためにインフラ建設などを目的とした特別債（専項

兆元に相当すると発表した。

債）の発行が急増したが、不動産開発企業の経営難によ

こうした事態に対し、中央政府は債務整理、融資平台の整理、金融機関の融資管理の強化、地方政府の債務保9り土地財政が行き詰まる中で償還が困難となる地方政府が多数出てくる可能性もある。

証の禁止に乗り出した。融資平台を通じた地方政府の隠87周知のように「三農問題」は 2004 年以降、毎年の党
中央 1 号文件で発布される最重要事項である。

2022 年に一般債は 7200 億元に、専項債は 3 兆 6500
億元にそれぞれ減額された。

9『日本経済新聞』（2022 年 7 月 15 日）。

中国の国内債務問題と国際金融

3．
「時間をかけて進む」金融リスクの懸念
不動産市況の低迷は、商業銀行の財務状況にも影を落としている。

43

ローン返済拒否の動きが大きくなると地方銀行などでは預金取り付け騒動が起こる恐れがある。そこまで行かないまでも、その地域での住宅購入意欲（需要）がます
ます減退し、不動産価格が下落するという悪循環になり

4 大国有商業銀行の不良債権比率の平均は、21 年末の易い。しかも、現在の不動産市況の調整は短期的なもの

1.4％に対し 22 年 6 月末は 1.39％と横ばいとなっているではなく、少子高齢化に伴う中長期的な住宅需要減少とが、不動産関連に絞ると同 3.77％から 4.52％に上昇した。

関連していると思われる 。沿海地域の大都市のように4 行の 6 月末の不動産向け不良債権残高は 1366 億元と住宅需要が持続できる地域はともかく、人口流出が生じ10

前年同期比 51％増になったと言う 。

12ている中小都市では、開発業者の資金繰りはますます苦

また、香港に上場する本土の商業銀行 32 行の 22 年 6

しくなろう。

月期決算の集計では、6 月末の不良債権比率は 21 年末

住宅の「実需」が減少に向かう中で、財産の価値を保と変化がないものの、不動産業界への融資に限ると同全する手段としての住宅への「投資」を抑え込む政策方

2.98％から 3.74％に上昇した。一部の商業銀行では不動

針は果たして妥当であろうか。「共同富裕」を強調する

産関連の不良債権がさらに高い水準にある。中国光大銀あまり、「投資」と「投機」を区別なく抑え込む風潮が行、および地方銀行の普商銀行、錦州銀行などで不良債続けば、不動産開発業者、地方政府、金融機関、消費者権比率が 10％前後に達している。

が「ゆっくりと時間をかけて」共倒れになるリスクもあ13

22 年 7 月には、資金繰りに窮した開発業者が住宅建り得る 。その帰結として社会不安が高まれば、現体制

設工事を中断していることへの抗議として、住宅購入者の統治の正統性をも脅かすことになりかねない。政策の（消費者）による住宅ローン返済拒否が各地で頻発した。

短期的目標と長期的目標の区別、および優先順位の明確

中国では、住宅予約販売制が一般的であり、住宅価格が化など俯瞰的な対応が求められる。

高騰している間は、不動産開発業者は銀行等からの借り
入れコストを低減し、物件の売れ残りリスクを回避する

第2節

ことができる。しかし、2021 年に不動産大手の恒大集団の債務不履行（デフォルト）懸念が顕在化すると、他コロナ禍における中国の対外金融関係

1．金融の対外開放の進展の開発業者にも資金繰り不安が蔓延した。実際に工事が中断し未完成のまま放置されているマンション（「爛尾

新型コロナ感染が拡大した 2 年半、対外金融関係に注楼」）が増加し、購入者がそれへの抗議として住宅ロー

目すると、中国は米系をはじめとする外国金融機関の国ンの返済を拒否する動きが全国に広がり社会問題化し内市場への参入規制を大幅に緩和し、また、海外投資家た。とくに返済拒否が頻発した河南省の中原銀行は、不による中国国内向け証券投資（株式・債券への投資）も良債権比率が 21 年末の 3％台から 6 月末は 9.38％に急増大した。ヒト・モノの移動が制約される中、中国の金11上昇した 。

融システムの国際金融市場との一体化は大きく進展した。
第3図（1000平米）

米中対立は、皮肉にも中国の金融開放を促すことに住宅の予約販売比率なった。18 年 4 月、中国政府は米中経済摩擦の緩和策

住宅の予約販売比率

1800000の一環として、前年 11 月の米中首脳（習・トランプ）

1600000

会談直後に発表した参入規制の緩和を前倒しで実行する

1400000と表明、18 年 7 月より証券、生命保険、商品先物につ1200000

いて過半の出資が可能となり、21 年に出資規制は全廃

1000000

された。また、外資の資産運用会社は 20 年 4 月に、証800000

券会社は同 12 月にそれぞれ出資規制が撤廃された。銀600000400000

行業・保険業についても 19 年 10 月より、支店開設に関

200000

する制限が緩和された。

02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
販売面積（完成済み）

販売面積（完成前予約販売）

完成面積

11

（出所）国家統計局、CEIC データベースより作成

10『日本経済新聞』（2022 年 9 月 15 日）。

以上のデータは『日本経済新聞』（2022 年 9 月 15 日）
による。

12

福本（2022b）

13

The Financial Times, “China’s property crash : ‘aslow－motion financial crisis’” (October 4, 2022)

44

これらを受け、2020 年はブラックロック、シティグ
ループ、JP モルガン・チェース、ゴールドマン・サッ

2．資金流出に転じた 22 年

クス、モルガン・スタンレーなどの米系大手金融機関

しかし、22 年に入ると対中証券投資は株式・債券とが、完全子会社の設立、証券業務の認可取得、出資比率

もに一転して売り越しとなった。その主な理由は、①米引き上げなど相次いで中国市場への進出を積極化させ国の利上げ、②中国のゼロコロナ政策による景気減速懸た。金融市場の大胆な開放は、中国における少子高齢化念、である。中国政府は国内の景気テコ入れのため 21

社会への備えが切迫していることを物語る。海外の機関

年末から金融緩和に動いたにもかかわらず、3 月以降の投資家から国内資金の効率的運用の仕組みやノウハウを上海市などでのロックダウンで経済活動はむしろ停滞し吸収し、国内投資家の資金運用を多様化・洗練化し、成た。

熟した金融資本市場を構築し、金融リスクを軽減する意

中国政府は国内の経済下支えのため、21 年末から 22
年 8 月にかけて最優遇貸出金利（LPR）を 3 度引き下げ、図がある。
一方、2020～21 年は、海外投資家による対中証券投4 月には預金準備率を 8.4％から 8.1％に引き下げるなど、資残高が急増した。これは、コロナ禍への対応から各国

金融緩和政策を継続した。この間、米国では、コロナ禍

が金融緩和に動き世界的な過剰流動性が生じる一方、ワから経済活動が回復する中でインフレ高進への警戒感がクチンの開発、米政権の移行、商品市況の好況などによ

強まり、連邦準備理事会は 6 月と 7 月の政策決定会合

り先進国のリスクオン傾向が続き、新興国への資金流入（FOMC）において FF 金利を 2 ヶ月連続で 0.75％引きが急増したことを反映している。政府の介入、透明性が上げた。米中で逆方向となる金融政策により米中間の金乏しい規制など、中国特有のリスクへの警戒はあるもの

利差が拡大し、人民元建て資産から米ドル建て資産へのの、先進国の余剰資金は、コロナ・ショックから景気が回帰を誘引した。これに加え、市場では対ロシア制裁の急速に回復した中国の企業を有力な投資先ととらえ、21

中国への波及も懸念された。対外ポジション表によれ14年にかけて中国市場に流入した 。

ば、対内株式投資残高は 22 年 6 月末で 1 兆 2377 億米ド2021 年に入り国内では「共同富裕」が強調され IT 企

ルと、21 年末から 983 億米ドル減少した。また、対内業や教育関連企業に対する締め付けが強まったが、ス

債券投資残高は同 7256 億米ドルと、同 938 億米ドル減

トック・コネクトの純流入額は 671 億米ドル（前年比 2.2

少した。

倍）
、QFII および RQFII の純流入額は 265 億米ドル（同こうした事態を受けて、中国人民銀行は 5 月 27 日、

2.4 倍）をそれぞれ記録した。一方、恒大集団のデフォ

中国国内の債券について 6 月 30 日より外国投資家の証

ルト懸念の高まりなどにより、年後半にかけて海外投資券取引所での取引を認め、金融市場の開放をさらに進め家の中国債券への投資額は減少した。

ることを発表した。同日、中国証券監督管理委員会と香港証券先物委員会は、既存のストック・コネクトのス

第4図

海外投資家の中国証券（株式・債券）保有残高
海外投資家の中国証券（株式・債券）保有残高（100万元）（100万元）

キームに新たに ETF 投資を加えることを発表した。これらの動きは、長期的には中国の資本市場の国際市場と

9,000

900

の一体化を促進すると見られるが、短期的に海外投資家

7,000

700

の対中証券投資への回帰をもたらすとは限らない。

5,000

500

3,000

300

1,000

100

-1,000-100-3,000-300-5,000-500

第5図

証券投資の動向（フロー）

証券投資の動向（フロー）（億米ドル）
1500

株式保有残高債券保有残高株式増減（前月比）

7/2022

1/2022

7/2021

1/2021

7/20201/20207/20191/20197/20181/20187/20171/20177/20161/20167/20151/20157/20141/20141000

債券増減（前月比）（出所）中国人民銀行、CEIC データベースより作成

500
0
-500
-1000
-1500

対外株式投資14

その背景として、①証券投資チャネルの拡大、②中国
株・債券のベンチマーク指数への組み入れ、が指摘できる。詳しくは、曽根（2020）を参照。

対外債券投資

対内株式投資（出所）中国国家外為管理局資料より作成

対内債券投資45

中国の国内債務問題と国際金融

第6図

3．コロナ禍の為替レートの振幅
人民元の対米ドル為替レートは、2020 年初の武漢における新型コロナ感染拡大の直後に 12 年振りの安値を付けた。その後、21 年にかけて上昇に転じたものの、22 年は下落を続け同年 12 月にコロナ感染発生以降での人民元為替レートと外貨準備高の推移
外貨準備と為替レート（億米ドル）
45,000（元／米ドル）6.00006.200040,0006.400035,0006.6000

最安値を更新した。
2020 年の人民元相場は、年明けに米国財務省による
中国の「為替操作国」指定解除（1 月 13 日）、米国政府

6.800030,0007.000025,0007.2000

間通商交渉の第 1 段階合意文書の署名（1 月 15 日）な

え、国内の債務問題に対する懸念から、春節明けの証券市場で株価が急落し、それに伴い人民元レートも大きく下落した。その後も資金流出懸念等から元安トレンドが続き、5 月末には 12 年振りの安値をつけた。
もっとも、①他国に比べ早かった感染拡大からの景気回復、②新規株式公開（IPO）の増加や資本市場の規制

外貨準備高

07/2022

01/2022

07/2021

01/2021

07/2020

01/2020

07/2019

01/2019

07/2018

01/2018

07/2017

01/2017

07/2016

01/2016

07/2015

01/2015

07/201401/201407/201301/20137.400007/2012

新型コロナウィルス感染拡大による経済活動の停滞に加20,00001/2012

どにより 1 米ドル＝6.86 元まで元高が進行した。しかし、元／米ドル（出所）中国人民銀行、CEIC データベースより作成

第3節

途上国の対外債務問題で問われる姿勢

1．「債権国」としての中国緩和による資金流入、③米国との金利差（米国のゼロ金

コロナ禍に伴う世界経済の混乱を通じ、途上国の対外利政策）、④主要通貨に対するドル売りなどにより、20

債務問題の深刻度が増している。現在の途上国の対外債

年後半は元高に転じた。

務問題は、国際的な債務問題の第 4 波にあると言われる。

21 年は、数次にわたる元高・元安のサイクルを経て、

第 1 波は 1970～80 年代の中南米等の公的債務累積、第年末の対米ドル・レートは年初比で約 2.5％上昇した。

2 波はアジア通貨金融危機が発生した 90 年代のアジア

人民元の対米ドル為替相場は、経常収支の黒字拡大を背諸国の銀行・企業の債務累積、第 3 波は 2002～09 年の景に元高を基調として推移したが、①米中関係改善への欧州諸国を広く巻き込んだ民間債務累積である。

期待、②米ドル相場とそれに影響を与える米国の経済指第 4 波では、2010 年代以降に世界的に公的・民間債

標・金融政策、③中国証券市場への海外からの資金流務が積み上がり、コロナ危機前の 18 年時点で新興国・入、といった外部要因が為替市場での取引に影響を与え途上国の公的・民間債務残高の対 GDP 比は約 170％とた。さらに、①中国の景気への期待感、②不動産会社の過去最高水準に達していた。そこに 20 年に発生した新債務問題、③夏～秋の電力不足、などの国内要因が錯綜

型コロナウィルス感染拡大が世界経済の混乱に拍車をかし、1 米ドル＝6.35～6.58 元のレンジの中で数次の上昇・け、感染の封じ込めと経済対策により各国の資金需要は下落を繰り返した。

急増し、途上国の多くが国際通貨基金（IMF）に支援要

22 年は、ロシアのウクライナ侵攻によるドル高の中請を行った。コロナ収束が見えてきた 22 年には、今度にあっても比較的安定していたが、① 3 月に上海市では世界的なインフレ高進を背景に米国はじめ先進国が金ロックダウンが開始されたこと、②米中長期金利差が融引き締めに転じ、途上国の債務負担の増大や各国通貨

2010 年以来となる米国優位の形勢になったこと、を受の下落が懸念される事態となった。

けて 4 月中旬から急速に下落、5 月にかけて同 6.81 元台

IMF のゲオルギエバ専務理事によれば、低所得国のに達した。ロックダウンの解除後は 6.6～6.8 元のレンジ

60％以上で債務返済に困難を抱えるか、それに近い状態で推移したが、8 月に中国人民銀行が中期貸出ファシリになっている（22 年 9 月）。22 年 4 月にスリランカがティ（MLF）金利を引き下げると元安が進み、9 月半ば

IMF に融資要請し、翌月に債務不履行（デフォルト）には心理的抵抗線と言われた 7 元を突破した。人民銀行に陥った。経済状態が悪化しているパキスタンなど他のは外貨リスク準備金比率の引き上げなどで元安ペース抑

国々にも債務危機が連鎖する恐れがある。

制を図ったが、景気支援のために金融緩和方針を維持したため、元安地合いが続いた。

こうした中、途上国の対外債務問題への中国の対応に関心が集まっている。中国は低中所得国向け融資で最大2023 年以降も、人民元の対米ドル為替レートは、①の債権国となったが、融資実態の透明性が低いことが問

中国の景気動向、②米中の金利差、③中国国内の債務問題とされてきた。経済大国となった中国には、国際金融題（金融リスク）、による資金の流出入および経常収支の舞台において 20 ヶ国・地域（G20）やパリクラブ（先の動向によって変動すると見込まれる。

進国の主要債権国）と協調を進めることが求められてい

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る。

うな返済免除等の救済措置には応じにくいところであ中国は、改革開放政策を開始した当初の 1980 年代にる。しかし、債務減免に消極的な姿勢は、スリランカなは「未成熟な債務国」であったが、今や「低中所得国のどで自主的な債務減免を救済の条件としてきた IMF の中で最大の借り手であり、最大の貸し手」（世界銀行「国立場とは相容れないものになる。

際債務統計レポート」、21 年 10 月）という立場にある。

第三に、融資受入国の国有企業や国有の特別目的会

世界銀行によれば、中国の 20 年末時点での低中所得国社・合弁会社などが借り手の場合、中国からの融資の際に対する融資総額は、11 年の 3 倍以上にあたる 1700 億に「暗黙の政府保証」を求められるケースが多い。明示

米ドルに達している。これは、世界銀行の同 2040 億米

的に政府保証が供与されていなくても、債務履行が困難

ドル、および世界銀行グループの最貧国向け基金であるになった場合に政府が何らかの支援をするならば、中央

国際開発協会（IDA）の同 1770 億米ドルに匹敵する「貸政府債務とみなされるべきだが、それらが債務統計デー

し手（債権国）」となったことを意味する。対外債務のタ上では必ずしも捕捉されていない。

中国依存度が高い国として、モルディブ、パキスタン、
スリランカなどが挙げられる。

第四に、天然資源を直接的な返済原資または担保とする融資形態で、取引に関連する契約の多くに厳格な秘密スリランカについては、債務返済が困難になったため保持条項が付けられ全貌が分からないことである。ガー

中国企業が 99 年の期限でハンバントタ港の運営権を取

ナ政府が中国国有企業と合意したインフラ事業では、得したことで、安全保障上の文脈から「債務の罠」を非ガーナで産出されるボーキサイトから将来得られる収入難する声がある。一方で、スリランカ政府の放漫財政なが返済原資の一部とされ、当該債務は政府の対外債務とど借り手側の要因もあったとする見方もある。確かに、計上されていない。これらは偶発債務となる可能性があ

途上国の債務危機では、借り手側の政策的誤謬が要因とり、また、一部の貸し手にのみ特定の返済原資についてなっているケースは多い。ただし、最大の貸し手となっの優先権が与えられていることは、公的債務再編の際のた中国には、融資案件の審査や条件、融資の透明性の向協調を困難にする可能性がある。

上、債務危機の回避や債務救済に向けた他国・国際機関との協調といった責任がある。

2．中国の対途上国融資の問題点

3．債務問題のジレンマ
中国の対外融資に特有のこれらの慣行をみると、中国は貸し手である政策銀行や国有企業の利益を守るため

G20 とパリクラブは、20 年 4 月に 21 年末まで公的債（損失を回避するため）融資条件等の開示や債務救済の

務元利払いに猶予を与える「債務支払い猶予イニシア

国際協調に消極的なのではないか、いう疑念を抱かれる

ティブ（DSSI）」を立ち上げ、20 年 11 月には債務返済のも無理はない。逆に、途上国の債務救済に取り組み世の「共通枠組み（コモンフレームワーク）」設置が合意界的な金融危機への拡大を阻止するため、融資の透明性された。

を高め他国・国際機関との協調性を強めるならば、中国

中国政府は DSSI を全面的に実行してきたと主張してが国際的な評価を高めるチャンスとなるはずである。

いるが、中国の対途上国融資には以下のような問題が指そうした方向に舵を切るのが難しい事情が 3 つある。

摘されている。

第一に、中国は「南南合作（協力）」を途上国支援の第一に、政府開発援助というよりも、政府系金融機関

基本方針としており、政府間の無償援助ではなく商業主導で商業ベースの融資を行っている点である。世銀統

ベースによる融資を基本としてきた。また、「南南合作」

計では、中国による融資額の 9 割以上が二国間政府借款

は、資源確保など中国と相手国の双方にとって利益となであるが、その大部分は国家開発銀行と中国輸出入銀行

る関係（Win－Win 関係）を構築することを念頭に置いが行っている。両行とも政府出資の政策金融機関であるている。したがって、先進国が途上国に対して行う「援が、国家開発銀行は基本的に市場原理に基づいて運営さ助」と、中所得国である中国が低中所得国向けに行う「協れる独立採算の金融機関とされており、DSSI の対象外力」とは、本質的に異なるものであり、重債務国の救済とする立場を中国政府はとっている。

についても先進国と足並みを揃えることが難しい。

第二に、借り手国との二国間交渉による債務再編で第二に、習近平政権の対外的な看板政策である「一帯は、融資繰り延べ（借り換え、期限の延長）が中心であ一路」構想のプロジェクトの多くで「含み損」が蓄積さり、貸し手として損失を計上することになる債務額の削れているとみられることである 。

15

第三に、中国国内に抱える債務問題である。22 年 8減（ヘアカット）は限定的である。資金調達を内外の資本市場での債券発行に依存している国家開発銀行としては、信用格付けを維持するために財務状況が悪化するよ15

岡嵜（2022）。

中国の国内債務問題と国際金融

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月に王毅外相がアフリカ 17 ヶ国に対し 23 件の無利子貸

それに替わる「新時代」では、国家の目指すべき短期付けについて一切の返済を免除すると発表した際には、的目標・中長期的目標を明確化し、そこに至る経路を定国内の SNS 等で「住宅ローンの返済を先に免除すべき」

め、優先順位をつけて政策を実行していく必要がある。

とのコメントが頻出し、国内世論の強い反発に遭ったとそのためには、国際政治経済状況を冷静に把握し、市場言われる。

化が進んだ国内経済の運営および市場との対話に精通

22 年 11 月の G20 首脳会議（バリ島）における演説でし、かつ強力なリーダーシップを発揮することができる

習近平国家主席は、G20 メンバー国の中で中国の DSSI

「司令塔」が不可欠である。果たして新指導部の中にその債務猶予総額が最大であることを誇示し、途上国が難のような人物がいるかどうか。

関を乗り切ることを支援したと強調した。しかし、中国

80 年代に「改革開放」に踏み出した中国は多くの困が問われているのは、対外融資の透明性と、他国ととも難な状況を乗り切ってきたが、第 3 期目の習近平体制はに問題解決に取り組む協調性である。低中所得国向け融過去 40 年間で最大の正念場に直面していると言える。

資で最大の債権国となった中国には、国際金融の舞台で参考文献

責任ある行動をとることが求められている。

岡嵜久実子（2022）、「中国は『一帯一路』不良債権化のリスクをどう乗り切るか」『フォーサイト』（電子版、結びにかえて2022 年 11 月 7 日）

2022 年 10 月に開催された中国共産党第 20 回全国代

徐一睿（2022）「急拡大する中国の地方政府債務問題と表大会（党大会）の習近平総書記による報告は、過去 5

都市の財政再建」『東亜』2022 年 12 月号、霞山会

年の活動を総括し「新時代の 10 年」の偉大な変革を訴

曽根康雄（2020）、「中国の国際収支と金融の対外開放」、

えた。同報告では「マルクス主義の中国化・時代化」「中亜 細 亜 大 学 ア ジ ア 研 究 所・ア ジ ア 研 究 シ リ ー ズ

国式現代化」といった表現が多用されたが、これは、混迷する世界の中において中国共産党こそがマルクス主義の正統な継承者であり、また中国は西洋的な近代化とは一線を画した発展方式を追求するのだという明確な意思表示と解釈できるだろう。

No.104
曽根康雄（2023）、「途上国の対外債務問題で問われる中国の姿勢」『東亜』2023 年 1 月号
原田徹也（2022）、「複合リスク下の途上国債務（やさしい経済教室①～⑪）」『日本経済新聞』2022 年 10 月 3

もっとも、本稿で考察したように、現下の経済状況は債務問題だけをとってみても課題が山積しており、遠大な理想を悠長に論じている余裕など微塵もない。
不動産経済からの脱却を図った 3 つのレッドラインに

日～10 月 18 日
福本智之（2022a）、『中国減速の深層：「共同富裕」時代のリスクとチャンス』日本経済新聞社
福本智之（2022b）、「苦境続く中国経済：人口動態、不見られるように、個々の改革や政策には合理的な理由が動産不況に影響」『日本経済新聞』2022 年 9 月 5 日ある。また、対外的にも、国際会議などの場で中央銀行

三浦有史（2021）、「拡張する中国の対外融資：債務危機

16の司長クラスが責任ある態度を表明している 。官僚組

で揺らぐ国際社会における地位」『環太平洋ビジネス

織がそれぞれの分野で最善を尽くす努力をしていること

情報 RIM』2021、Vol.21、No.80、日本総合研究所

は間違いない。
問題は、改革措置・政策間の整合性である。中国の改革開放政策は、漸進主義的に進められてきた。そこでは、
グランドデザインを設定せずに、直面する問題への対応を優先し、トライ・アンド・エラーで最善策を探り、全体としての均衡を大きく崩すことなく経済発展と市場化
改革を両立してきた。しかし、現在の状況は、もはや漸李立栄（2022）「中国の不動産金融の構造問題と高まる
金融システムリスク」『東亜』2022 年 12 月号、霞山
会
国家外滙管理局国際収支分析小組（2022）、「2022 年上
半年中国国際収支報告」（2022 年 9 月 29 日）
JIN, Zhongxia (2022), “Debt Vulnerability of Developing
Countries”, CF40 paper (November 30, 2022)

進主義的なアプローチが限界にきていることを映しておWorld Bank(2021), International Debt Statistics 2022.

り、その意味で「改革開放」という一つの時代が終焉し

The Financial Times

たと言えるかも知れない。

16

例えば、JIN (2022).