Economic Report
浜銀総合研究所 調査部

2005年２月22日

2005年度の景気予測（2005年２月改訂）−ＩＴ関連財の在庫調整などから2005年度前半まで景気の調整局面が継続−───────────────要旨───────────────

○2004年10〜12月期の実質ＧＤＰは 前期比‑0.1％と３四半期連続でマイナス成長となり、2004年度に入ってわが国の景気が減速基調で推移していることが改めて確認された。内訳をみると、企業収益の増加を背景に設備投資が底堅く推移する一方で、個人消費が地震などの自然災害や暖冬の影響もあり、２四半期連続で減少した。
○もっとも、足下では景気の再浮上に向けた動きが一部に現れている。すなわち、①ＩＴ関連分野の在庫調整が最悪期を脱しつつあるとみられること、②輸出のカギを握る米国景気が減速しながらも底堅く推移していること、③設備投資の先行指標である機械受注が増加基調を維持していること、などである。
○今後のわが国経済を展望すると、2005年度前半までは景気の調整色が強い状況が続くと見込まれる。海外景気の減速を背景に輸出の伸びがしばらくは高まりにくく、ＩＴ関連財の在庫調整を受けて企業の生産活動も2005年度前半までは横ばい圏での推移となろう。また、家計所得の改善が鈍いことに加えて、先行き租税・社会保険料負担が高まる方向にあるため、個人消費は弱い動きが続く公算が大きい。しかしその一方で、企業の潤沢なキャッシュフローを背景に設備投資は増加基調を維持し、この点が景気を下支えすると見込まれる。2005年度後半には、ＩＴ関連財の在庫調整も一巡しており、米国を中心に海外景気が再び上向くことなどによって、わが国の景気は企業部門を中心に再度持続的な回復を探る展開になると見込まれる。
○2004年度の実質ＧＤＰ成長率は+1.5％、2005年度は+0.8％と予測した（いずれも前回12月予測から下方に修正）。

予測の要約表（前年比、％）

2003年度
実績

2004年度見通し

2005年度見通し

実質ＧＤＰ(国内総支出）
２．０
民間需要寄与度
１．５
公的需要寄与度▲ ０．３
海外需要寄与度０．８
名目ＧＤＰ０．８１．５１．３▲ ０．４
０．５０．４０．８０．８０．００．１０．２【本件に関するお問い合わせ先】（参考）前回12月予測
2004年度 2005年度
見通し
見通し
１．８１．７▲ ０．４０．５０．６０．９０．８０．００．１０．０㈱浜銀総合研究所 調査部 北田英治
TEL 045‑225‑2375 FAX 045‑225‑2199

Ｅ‑mail: kitada@yokohama‑ri.co.jp‑ １ ‑景気の現状と展望（2004年10〜12月期の実質ＧＤＰは３四半期連続のマイナス成長）
2004年10〜12月期の実質ＧＤＰ(国内総生 産、季 調値）は前期比 ‑0.1％（ 年率‑0.5％ ）と な っ た （図表１）。同 時 に ７ 〜 ９ 月 期 の 成 長 率 が 下 方 修 正 （ 前 期 比 +0.1％ → 同‑0.3％）されたた め 、2004年４〜６月期 以降、３四半期 連続で マイナス成長とな った。いずれも小幅 な マイナスであること から、景気が後 退して いるとの評価は下 しにくいものの、2004年度に入ってわが国 の景気が減速基 調で推 移していることが 改
めて 確認されたと い えよう。
実質ＧＤＰを需 要 項目別にみると、内需 では、個人消 費が地 震などの自然災害 や暖冬 の影響もあり 前 期比‑0.3％と２四半 期連続で減少す る一方 、設備投資が企業 収益の 増加を背景に 同 +0.7％と底堅く推移 した。住宅投資 は７〜 ９月期の住宅着工 増加（ 前期比+5.0％ ）の影響が工事進捗ベ ースとして現れ 、前期 比 +0.9％ と ４四半期連続 で増加した。ま た、公共投資は前期比‑0.3％と３ 四 半期連続で減少したが、台 風や地 震な ど 自然災害の復旧事業などにより、７ 〜９月 期 （同‑1.8％）に比べてマイナス幅が縮小した。
一方、輸出は前期比+1.3％と12四半期連続で増加した。７ 〜９月 期（同+0.6％）より伸びがやや高まったが、2004年前半までの高い伸びに比べると勢いが鈍っている。地域別の動きを通関ベースの輸出数量指数でみると、10〜12月期はアジア向け輸出の頭打ち感が強まるとともに、米国向け輸出が横ばい圏で推移している。ＧＤＰベースの輸入が前期比+3.1％と大幅に増加したため、外需（輸出−輸入）の実質ＧＤＰ成長率に対する寄与度は‑0.2％と２四半期連続でマイナスとなった。

図表１ 実質ＧＤＰ成長率と内外需別の寄与度
季節調整済、前期比、％2.0（季節調整済、前期比、％）2004年
４〜６月期 ７〜９月期 10〜12月期

実質ＧＤＰ成長率

1.5
1.0

民需寄与度0.5

実質ＧＤＰ
個人消費
住宅投資
設備投資
公共投資
輸
出輸
入

‑0.20.11.13.8‑16.9
3.5
2.0

‑0.3
‑0.2
0.8
0.4
‑1.8
0.6
2.4

‑0.1
‑0.3
0.9
0.7
‑0.3
1.3
3.1

内需寄与度
民間需要
公的需要
外需寄与度

‑0.4
0.3
‑0.8
0.2

‑0.1
‑0.1
0.0
‑0.2

0.1
‑0.0
0.1
‑0.2

0.0
‑0.5

公需寄与度

‑1.0

外需寄与度

‑1.5
１〜３ ４〜６ ７〜９ 10〜12 １〜３ ４〜６ ７〜９ 10〜12 １〜３ ４〜６ ７〜９ 10〜12

2002年

2003

2004

‑ ２ ‑

名目ＧＤＰ
‑0.6
‑0.2
0.0
（シャドーは伸び率がマイナスの部分。
ただし、輸入はプラスの部分。）（内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」）

（最悪期を脱しつつあるＩＴ関連財の在庫調整）
もっとも、10〜12月期の実質ＧＤＰは３四半期連続のマイナス成長となったが、先行きを過度に悲観する必要はない。足下では景気の再浮上に向けた動きが一部に現れている。
まず第１に、ＩＴ（情報技術）関連分野の在庫調整が最悪期を脱しつつあるとみられる点である。電子部品・デバイスにおける出荷・在庫バランス（出荷指数前年比−在庫指数前年比）をみると、2004年11月と12月には小幅ながら２か月連続で改善した（図表２）。
在庫の水準が依然として高いことから、目先は生産調整の継続が不可避であるものの、2005年度前半にはＩＴ関連財の調整圧力が徐々に弱まってくると見込まれる。
第２に、輸出のカギを握る米国景気が減速しながらも底堅く推移している点である。米国の2004年10〜12月期の実質ＧＤＰは季調済年率換算で前期比+3.1％と７〜９月期（同+4.0％）から減速したが、その主因は貿易赤字の拡大にある。実質ＧＤＰから純輸出と在庫投資を除いた国内最終需要をみると、10〜12月期は前期比+4.3％（７〜９月期は同+4.9％）となっており、個人消費と設備投資の両輪に支えられて米国の国内需要が堅調に推移していることが確認できる。輸出動向に半年程度先行するＯＥＣＤ（経済協力開発機構）の景気先行指数をみると、米国の指数は10月を底に上向きに転じており、わが国の輸出が大幅に落ち込む懸念は後退している（図表３）。
第３に、設備投資の先行指標である機械受注が増加基調を維持している点である。機械受注（船舶・電力を除く民間需要）は2004年７〜９月期に前期比‑8.4％と減少し、設備投資の持続性が一時懸念されたが、その後10〜12月期には前期比+6.0％と再び増加に転じ、続く2005年１〜３月期の受注見通しも前期比+9.9％と２四半期連続の増加が見込まれている（注）。１〜３月期の受注見通しは、製造業（前期比+6.9％）、非製造業（同+10.4％）ともに拡大が見込まれており、設備投資のすそ野の広がりがうかがえる（図表４）。
（注）ただし、機械受注の見通しは過去３期の平均達成率（実績／見通し）を乗じて算出されている。2005
年１〜３月期の場合、過去３期分の平均達成率は104.7％となっており、公表の見通し額が単純集計値より4.7％程度高めに出ている点に注意が必要。

図表２ 進展するＩＴ関連財の生産調整％80

図表３ わが国の輸出とＯＥＣＤ景気先行指数
前年比上昇率、％６か月前比年率、％
電子部品・デバイス工業6015

生産指数（前年比）
1040

ＯＥＣＤ景気先行指数・米国（左目盛）
輸出数量指数
（右目盛）

2015
1020

55000‑20
出荷・在庫バランス‑40

ＯＥＣＤ景気先行指数・ユーロ圏（左目盛）‑5‑60‑10‑80
1999年

200020012002

2003

2004

（注）出荷・在庫バランスは出荷指数前年比マイナス在庫指数前年比。

2000年（ＯＥＣＤ資料）(経済産業省「生産・出荷・在庫統計」より作成）‑ ３ ‑‑5‑10‑1520012002

2003

2004

（所得改善の鈍さや社会保険料負担の増大などにより個人消費は弱含み）
ただ、家計部門の動きが依然として弱い点には注意を要しよう。
2004年10〜12月期の実質個人消費が前期比‑0.3％と２四半期連続で減少したのは、地震などの自然災害や暖冬の影響という一時的な要因もあるが、より大きな要因としては雇用・所得情勢の改善が鈍いことに加えて、配偶者特別控除の縮小などによる家計負担の増加が可処分所得の減少や消費者心理の悪化につながったことがあげられる。
10〜12月期の雇用者報酬（名目）は前年比+0.4％と６四半期ぶりに前年水準を上回った
ものの、増加幅はわずかなものにとどまっている（図表５）。この背景には企業の人件費抑制意欲が強いことがあげられ、今後もこうした傾向は続くと見込まれる。労務行政研究所が今年２月に発表したアンケート調査によると、2005年の春季賃上げ率の見通しは労働側、経営側ともに回答平均が1.7％となっており、企業収益の増加にもかかわらず、前年実績の1.67％（民間主要企業）をごくわずかに上回る水準にとどまっている。
このように家計所得の大幅な改善が当面期待しにくいことに加えて、国民年金保険料の引き上げや雇用保険料の引き上げなど、先行き家計の租税・社会保険料負担は高まる方向にある。こうした家計の負担増は2004年度には合計で約８千億円、2005年度は約1.2兆円に達するとみられる。高齢化の進展に伴う年金給付の増加分が毎年１兆円強あることから、家計部門全体としてみれば可処分所得の大幅な減少にはつながらないものの、負担感の高まりによる家計マインドの悪化を通じて個人消費を下押しする恐れがあろう。
さらに、現在国会で審議中の2005年度予算の政府案には定率減税の縮小が盛り込まれている。現行の定率減税（約3.3兆円）を2006年１月から半分に縮小した場合、今回の予測期間内（2005年度まで）での景気への影響は軽微なものの、2006年度の個人消費の伸び率は0.3ポイント程度押し下げられる。

図表５ 家計所得の改善は依然として鈍い

図表４ 設備投資は底堅く推移する公算

前年同期比増減率、％2千億円、季調済20

機械受注額

18116014

非製造業（船舶・電力を除く）

12

名目雇用者報酬‑1製造業‑210‑381999年
20002001（注）2005年１〜３月期は企業の見通し。

20022003

2004 2005（四半期）（内閣府「機械受注統計」）

‑4
2000年

2001

2002

（内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」）

‑ ４ ‑

2003

2004

（実 質経済成長率 は 2004年度が+1.5％、2005年 度が+0.8％ と予測）
以上を踏まえた上で今後のわが国経済を展望すると、2005年度前半までは景気の調整色が強い状況が続くと見込まれる。
すなわち、まず企業部門では、米国景気の拡大テンポが設備投資減税（2004年末終了）の効果はく落などによって2005年前半に鈍化することなどから、輸出の伸びがしばらくは高まりにくい。こうした輸出の伸び悩みとともに、ＩＴ関連分野での在庫調整を背景に、企業の生産活動も2005年度前半までは横ばい圏での推移となろう。また、家計部門では、雇用者報酬の改善が鈍いことに加えて、国 民 年 金 保 険料 の 引き上げなどにより租税・社会保険料負担が先行き高まる方向にあるため、個人消費は弱い動きが続く公算が大きい。
しかしその一方で、企業の設備投資が景気を下支えすると見込まれる。輸出の増勢鈍化や素材価格上昇に伴う原材料費の増加などにより、2005年度の企業収益は2004年度に比べて増益率が縮小するとみられる。ただ、企業のキャッシュフローと設備投資を比べると、キャッシュフローの水準が設備投資を大幅に上回っている（図表６）。企 業 間 競 争 が 厳しく なるなかで、競 争力維持・強化のた めの設備投資が 企業の 生き残りに不可欠 となっ ていることな ど を勘案すると、設備 投資の増勢は鈍 化して もプラスの伸びは 維持されよう。
2005年度後半には、ＩＴ関連分野での在庫調整も一巡しており、米国を中心に海外景気が再び上向くことなどによって、わが国の景気は企業部門を中心に再度持続的な回復を探る展開になると見込まれる。
実質ＧＤＰ成長率は2004年度が+1.5％（前 回 12月 予測時は+1.8％ ）、2005年度が+0.8％（同 +0.9％）と予 測 した。2004年 10〜 12月 期の実質ＧＤＰ実績 値が当社の予測を 下回ったことなどから、2004年度と2005年 度の見通しをやや下方に修正した。

図表６ 企業のキャッシュフローは潤沢兆円
16

全産業ベースキャッシュフロー1514131211109

設備投資

8
1996年
97989920000102（注）１．３四半期後方移動平均値
２．キャッシュフロー＝経常利益×0.5＋減価償却費（財務省「法人企業統計」より作成）

‑ ５ ‑

0304

図表７ 2004年度・2005年度のわが国経済の見通し（2005年２月改訂）

予測の前提条件（前年比増減率％、カッコ内は前期比年率換算％）
2005年度

2003年度

2004年度

実績

実績見込み

上 期

下 期

見通し

上 期

下 期

対ドル円レート(円／ドル)

113.0

107.1

109.8

104.5

108.0

106.5

109.5

米国実質ＧＤＰ（暦年）3.0

4.44.1［］［

予測結果の総括表

3.63.2］［

3.03.2］［］（前年比増減率％、カッコ内は前期比増減率％）
2005年度2003年度

2004年度

実 績

実績見込み

２．０

１．５

［０．４ ］ ［ ▲ ０．１ ］

０．８［０．４ ］ ［０．８ ］

０．５

１．０

［０．３ ］ ［ ▲ ０．２ ］

０．６［０．４ ］ ［０．５ ］

０．３

２．１

［１．８ ］ ［０．５ ］

１．３［ ▲ １．３ ］ ［ ▲ ０．５ ］

設 備 投 資８．２

５．３

［２．９ ］ ［１．３ ］

２．９［１．１ ］ ［１．７ ］

政 府 消 費

１．２

２．４

［１．５ ］ ［０．６ ］

１．４［０．４ ］ ［０．９ ］

９．０

▲１５．１

５．０

［ ▲ １．４ ］ ［ ▲ ５．５ ］

実質国内総支出（ＧＤＰ）個 人 消 費住 宅 投 資▲公 共 投 資

▲

上 期

下 期

［ ▲１４．３ ］ ［ ▲ １．１ ］

見通し

▲

▲

上 期

下 期

輸

出１０．０

１２．１

［６．２ ］ ［２．０ ］

３．７［１．３ ］ ［２．７ ］

輸

入

３．１

１０．０

［４．９ ］ ［４．８ ］

３．８［１．０ ］ ［０．８ ］

国 内 需 要１．２

０．９

［０．１ ］ ［０．２ ］

０．８［０．４ ］ ［０．５ ］

民 間 需 要１．５

１．３

［０．６ ］ ［０．１ ］

０．８［０．４ ］ ［０．６ ］

０．４［▲０．５ ］ ［０．１ ］

０．０［０．０ ］ ［ ▲ ０．１ ］

０．８

０．５

［０．３ ］ ［ ▲ ０．２ ］

０．１［０．１ ］ ［０．３ ］

０．８

０．４

［▲０．１ ］ ［０．２［０．０ ］ ［０．２ ］

新設住宅着工戸数（万戸） １１７．４

１１８．０

寄
与度

公 的 需 要▲海 外 需 要名 目 国 内 総 支 出（前年比増減率、％）
鉱

工

国

内

消

費

業
企

業
者

０．３

▲

２．５

０．５

３．５

３．８

生産

物

価

▲

０．５

１．５

物

価

▲

０．２

０．０

５．１

４．６

完 全 失 業 率 （ ％ ）［▲０．０ ］

６１．８

５６．１

２．６

▲ １．７

１１６．３

６０．４

５５．９

１．４

▲ ２．４

▲ ０．３

▲

２．５ ］ ［ ▲ ０．７ ］

１．６

１．３

１．６０．２

０．２

４．７

４．５

▲

［１．０ ］ ［２．１ ］

０．２

０．３

０．１

０．２

▲ ０．１

▲ ０．２

４．６

４．６

４．５

（注）民間需要＝個人消費＋住宅投資＋設備投資＋民間在庫投資、 公的需要＝政府消費＋公共投資＋公的在庫投資
国内需要＝民間需要＋公的需要、 海外需要＝輸出−輸入‑ ６ ‑