専修大学社会科学研究所月報
The Monthly Bulletin of the Institute for Social Science
Senshu University

目

ISSN0286-312X
No. 7052022. 3. 20

次

期待に働きかける金融政策と無責任な中央銀行 ················· 朝倉

健男 ····· 1

はじめに ································································· 1
１

クルーグマンによる期待インフレ形成のエレメント ······················· 1２

中央銀行の独立的インフレ期待形成と政策金利のフォワード・ガイダンスは何が違うのか ································· 8３「失われた 20 年」を巡る金融政策論議の百花繚乱 ························ 11

おわりに ································································· 15

貨幣・信用理論史研究の現状とドイツ経済思想史との関係について――古川顕『貨幣論の革新者たち――貨幣と信用の理論と歴史』（ナカニシヤ出版、2021 年）をめぐって ····················· 恒木健太郎 ····· 17
１

はじめに ····························································· 17

２

本書の各章要旨 ······················································· 18３ドイツ経済思想史との関係――マクラウドを例に ························· 20

４

おわりに ····························································· 22

編集後記 ··································································· 25

専修大学社会科学研究所

月報

No.7052022 年 3 月

doi.org/10.34360/00012777

期待に働きかける金融政策と無責任な中央銀行
朝倉 健男1

はじめに

バブル崩壊後の景気低迷を受けて、日銀が 1991 年に最初の金融緩和を行って、30 年の歳月が流れた。後に「失われた 20 年」と呼ばれることになる日本経済の危機的状況に対応するため、それ以来ごく限られた期間を除き、日銀による金融政策はほぼ緩和一辺倒となっている。
この間の金融政策は当然に、学界においても重要な研究テーマであった。特に名目金利がゼロ
金利制約に直面したのちに行われる「非伝統的金融政策」においては、政策金利の低下という伝統的金融政策における出発点がそもそも絶たれている状況下、総需要の増大のチャネルが様々に考察され、論壇でも論争を呼んだ。
グルーグマンによる政策提言のエレメントは伝統的な IS=LM モデルとその応用（ミクロ的基礎の付加）により説明可能で、多くの理論研究者にとっては馴染みやすいものであるといえる。しかしクルーグマンによる革新的な政策提言である中央銀行が将来のインフレに対して「無責任」になるという部分に関し、クルーグマン自身が具体的な手法を提示しなかった（もしくはできなかった）ため、その後の日銀の金融政策手法を巡る論争にはバリュエーションが生じた。その際、特に中央銀行による「独立的インフレ期待形成」と「政策金利のフォワード・ガ
イダンス」との本来ある境界線が、政策議論の中で曖昧にされてきた印象がある。筆者の理解によれば中央銀行による「独立的インフレ期待形成」とは将来起こるインフレに関して中央銀行が「無責任」になることを現時点で人々に宣言することで実質金利を引き下げること、「政策
金利のフォワード・ガイダンス」とは将来の短期金利のパスを現時点で示して長期金利を引き下げることというように、この両者は明確に異なる政策である。本稿では、両者の政策が持つ本質的な相違点と共に、特に中央銀行の「無責任」さについても考察していく。

１

クルーグマンによる期待インフレ形成のエレメント（１）IS=LM モデルと「流動性のわな」
そもそも日本に、独立的インフレ期待形成モデルを持ち込んだのは Krugman（1998）であっ1

専修大学経済学部助教。

－ 1 －た。クルーグマンによる提言は、1998 年という時期が示す通り、1991 年に日銀がバブル崩壊後に最初の金融緩和に転じて、すでに 7 年を過ぎたころである。それ以前にも、バブルの崩壊とそれに続いた景気低迷に関し、その責任を日銀の消極的な金融緩和に求める声は存在していた。
岩田（1992）は日本の 1990 年代前半の景気の低迷を、マネーサプライの伸び率の低さに求め、その背景には日銀によるマネタリーベースの能動的供給を十分に行わない日銀の姿勢があるとした2。この岩田の日銀に対する批判は翁（1992）で日銀によるマネタリーベース供給は受動的にしか行えないという反論を経た後に「マネーサプライ論争」とよばれることになった3。当時の岩田の主張は日銀を批判する学界の急先鋒であったものの、1992 年の時点において、岩田の主張に「インフレ期待」という概念は登場していない4。後述するように、日本において金融政策議論にインフレ期待の形成という概念を最初に持ち込んだのは岩田ではなく Krugman（1998）であった。
以下、金融政策を巡るインフレ期待の導入を考察するため、まずマクロ経済学の IS-LM モデ
ルにより、金融政策の効果が無効となる「流動性のわな」を確認する。マクロ経済学の始祖であるケインズが発案し、その後継であるケインズ派のなかでも重鎮であるヒックスによって

2
なお、まだプラスの金利水準でインフレ期待の概念が導入される以前のマネーサプライ論争における岩田の主張には 1 つの大きな仮定があった。それはマネーストックとマネタリーベースとの関係を示す「貨幣乗数」が安定的という前提である。貨幣乗数とは以下の 2 つの内訳からなる。ここでまず、マネーストック M は現金通貨 C と預金通貨 D を足したものである。

𝑀 =𝐶+𝐷
そして、マネタリーベース B は現金通貨 C と準備預金 R を足したものである。
𝐵 =𝐶+𝑅
さらに、準備預金 R は預金通貨 D に準備率 r をかけたものである。
𝑅 = 𝑟𝐷これら 3 つの式を組み合わせると、マネーストックとマネタリーベースに次のような関係を見出すこと
ができる。
𝐶
+1
𝑀 𝐶+𝐷
=
= 𝐷
𝐶
𝑅
𝐵 𝐶+𝑅
+
𝐷
𝐷
上の式によれば、貨幣乗数の内訳を考える上において重要なのは、右辺にある（C/D）と（R/D）であり、前者は「現金・預金比率」、後者は「準備・預金比率」と呼ばれている。日銀のマネタリーベースの供給が直接同額程度のマネーストックの増加を生むためには、伝統的な金融政策においてもこの 2 つの貨幣乗数の構成要素が安定的であるということが前提となる。またこの前提は、中央銀行が金融緩和を行えば、すなわちマネーストックが増加するというモデル上の仮定を置く IS-LM 分析とも親和的である。
3
この時の「マネーサプライ論争」そのものは、タイムスパンを短期・長期に分けて考えれば翁・岩田の双方の言い分が共に解釈可能とする植田（1992）による「植田仲裁」をもって一応の終焉となった
4
インフレ期待という概念を用いていなかった当時の岩田（1992）の論拠する主張の背後にあったのは、
𝑀∙𝑉 =𝑃∙𝑄という方程式からなる貨幣数量説にあった（ここで M はマネーストック、V は貨幣の流通速度、P は一般
物価、Q は取引数量）。

－ 2 －Hicks（1937）で定式化されたといわれる IS-LM モデルではあるが、その分析対象である財市場と貨幣市場の構造は次のとおりである。
𝑌 =𝐶 𝑌 +𝐼 𝑖 +𝐺

（1-1）

𝑀 = 𝐿 𝑌, 𝑖

（1-2）

ここでYは国民所得、Cは民間消費、Iは民間投資、Gは政府純支出、Mはマネーストック、Lは貨幣需要、i は利子率である。IS-LMモデルにおいて、まずIS曲線は財市場において式（1-1）の均衡状態を満たすような所得Yと利子率 i の組み合わせとなる。財市場の45度分析を経て導出されるIS曲線においては投資の限界効率理論によって実質利子率と投資の間には負の相関関係が生じるため、財市場において経済主体は実質利子率が上ればそれだけ投資を抑制すると考える。逆に実質利子率が下がれば投資は拡大し、経済全体の所得も増えていくと考えられている。そのためI-S曲線は右下がりの形状となる。
LM曲線は貨幣市場において式（1-2）の均衡状態を満たすような所得Yと利子率iの組み合せを表す。LM曲線の仮定では同じ貨幣供給量のもとで所得が上昇すれば貨幣市場において貨幣の取引需要が増加し、債権から貨幣への乗り換えが進む。同一の貨幣供給量の下では債券の需要が低下すれば、名目利子率は上昇して債券価格は下落する。つまり貨幣市場においては利子iと所得Yの間には正の相関関係が成立すると考えられるため、それを示すLM曲線は右上がりの形状となる。
IS-LM モデルにおいて中央銀行が金融緩和を行えば、貨幣供給量の増加により LM 曲線が右にシフトする。つまり中央銀行による金融緩和は、所与の貨幣取引需要の下でそれが行われれば債券需要の高まりと利子率の低下をもたらす。中央銀行の政策金利としてはインターバンク
市場における最も短い無担保翌日物の利子率が選択されるが、その低下が呼び水となり他の様々な金利低下を促して需要増大効果を発揮し、IS 曲線との交点で決まる所得を増大させるというのが、IS-LM モデルによる金融政策の有効性である。
ここで「流動性のわな」とは、貨幣の利子弾力性が無限大となるケースをさし、それは水平の LM 曲線として表される。この流動性のわなは、名目金利が最も低いケースにおいて起こるとされ、高価格で債権を購入しても将来の利上げの場面で多大なキャピタル・ロスを生じさせるため、流動性のわなにおいて人々は債券を購入しようとせず貨幣を持とうとするであろう。
このような局面が極端化すれば貨幣需要は無限大となり、水平の LM 曲線では中央銀行が貨幣供給を増加させても利子率は低下しないため、投資や消費などの総所得は変化しない。つまり流動性のわなでは金融政策は無効となる。

－ 3 －（２）Krugman（1998）登場の背景となったゼロ金利制約下での金融政策運営
以上のような「流動性のわな」はマクロ経済学の入門分野ではアドホックな分析として講じられているものの、大恐慌以来の世界各国における中央銀行や政府の現実的な課題はインフレの克服にあり、主要国において流動性のわなが発生するのは経済モデルの中の静学的なスケッチに限られるものであると思われていた。ところで、ケインズからヒックスに受け継がれた ISLM 分析において、流動性のわながもたらされる金利水準が具体的に何%であるかという提示はない。しかし、少なくとも現金の保有に規制がない経済を前提とすれば、現金の名目収益率がゼロ%である以上、名目金利の下限がゼロ%にあることは想像に難くはない。
図 1 は日本の政策金利であるコール・レートの推移である。それによれば、バブル崩壊以降の平成不況期にコール・レートは大幅に引き下げられ、1995 年半ばから今日に至るまでゼロ近傍に張り付いている。名目金利の下限をゼロ%と考えるなら、日本は 1995 年には流動性のわなの状態であり、金融政策の効果に極めて大きな制限がかけられていると考えられる。
一般に、中央銀行の伝統的な金融政策は短期金利誘導型であるとされ、金利チャネル効果がその効果のすべてを媒介する。具体的には、インターバンク市場の最も短い金利であるコール・
レートを日銀が低下させれば、それが金利体系全体に波及し、民間の銀行の貸出行動に影響を与えてやがて総支出を変化させるというものだ。白川（2008）によれば伝統的な金融政策の波及経路とは具体的に、①中央銀行が債権手形オペレーションを用いて準備を増加（減少）させると、②それによりコール市場の需給が変化しコール・レートが低下（上昇）し、③裁定により違う長さの金利も低下（上昇）して株価等の金融資産価格も変化し、④個々の民間銀行の貸図1

コール・レートの推移（出所）日銀資料より筆者作成－ 4 －し出し行動にも影響を与え、⑤企業や家計の経済主体の行動が GDP を変化させる、というトラ
ンスミッション・メカニズムが想定されている。これに対して非伝統的金融政策とは短期金利誘導型と違いコール・レートの低下を媒介せずにゴールである GDP の増加を目指すものである。

（３）Krugman（1998）による流動性のわな
1998 年にクルーグマンにより提唱された新たな「流動性のわな」モデルは、ヒックスによるクラシカルな流動性のわなモデルから出発し、そこに動学的要素を取り込んだモデルとして、経済理論の研究者にはなじみやすいものとなっている。クルーグマンモデルの流動性のわなのエレメントは第一義的には実質金利という概念をモデルに挿入したことである。クルーグマン
はたとえ足元の金融政策に強い制限がかけられている場合でも、将来のインフレ率を引き上げることによって「実質金利」を低下させることは、日本のように政策金利がゼロ%になっている状況であっても可能だとする。
改めて確認すると、

i = r −π（1-3）

ここで、i は実質金利、r は名目金利、πは期待インフレ率である。この 1-3 式は「フィッシャー
方程式」と呼ばれるもので、1990 年代の半ば以降の日本において、名目金利がゼロに張り付いていて流動性のわなに陥っている場合、実質金利を引き下げるためには期待インフレ率を引き上げる必要があるとクルーグマンは主張した5。
野口（2015）によれば、財市場において IS 曲線における投資は実質金利の関数であるとされているものの、それを貨幣市場の LM 曲線と併せて同時分析する静学的な IS-LM モデルにおいて、実質金利は所与として変化しない定数として扱われてきた。静学的世界の期待インフレ率には、過去のインフレ率の実績値がそのまま適用されるためだ。期待インフレ率が変化しないということは、フィッシャー方程式（1-3 式）においてπが変化しないということになり、その前提の下では、実質金利と名目金利は等しくなる。
やや繰り返しになるが、静学的な IS-LM モデルが想定している金融緩和効果とは、①中央銀

5実質金利の発想自体は、IS 曲線導出の基礎理論における金利が実質金利であるため、IS-LM 分析とは元来整合的である。ここでもし、ある経済主体が 1,000 万円のローンを組んだとする。この 1,000 万円は名目金額で契約されるため、額面上 1,000 万円はいつまでも不変である。しかしこの時にデフレが起きてしまえ
ば、返済にかかる実質金利は上昇し、仮に事業会社ならば収益はデフレにあわせて減少してしまうかもしれない。このようなメカニズムを考えれば、経済主体が金融機関から資金を借り入れて設備投資や住宅投資を行う場合に考慮される金利は、名目金利ではなく実質金利となる。

－ 5 －

行が貨幣供給量を増加させると右上がりの形状の LM 曲線が右にシフトし、②利子率が低下して設備投資や住宅投資が増加し、③IS 曲線と LM 曲線の交点が右上に移動して、そこで達成される GDP が増加する、という過程を経る。しかしすでに述べたように、LM 曲線が水平である
流動性のわな場合は中央銀行が金融緩和によって貨幣供給量を増やそうとしても、LM 曲線は移動しないため、金融緩和は無効である。
この場合流動性のわなの下では、GDP ギャップがゼロとなる望ましい金利（自然利子率）が著しく低下して、場合によってはマイナスになっていると考えられる。自然利子率がマイナスとなるようなケースは極めてまれであるとされるが、例えば 1990 年代後半の日本の大規模な金融危機のようなケースでは自然利子率がマイナスになった可能性は考えられる。ここで期待インフレ率がゼロである場合、中央銀行は金融緩和によって貨幣供給量を増加させるが、現金の名目収益率がゼロ%である以上は名目金利の下限はゼロであり中央銀行が政策金利をゼロ%以下に誘導することは少なくとも伝統的な金融政策の枠組みでは考えられなかった。そして期待インフレ率をゼロ%とするのであれば、実質金利の下限もやはりゼロ%となる。そうなると、少なくとも自然利子率がマイナスの世界では、足元で中央銀行がいくら金融緩和を推し進めようとしても、現実の政策金利水準は自然利子率との対比では引き締め的な金融政策運営とならざるを得ない。このような状況をみて、クルーグマンは IS-LM モデルにおいて流動性のわなをヒックスの流動性のわなから拡張した。図 2 はクルーグマンによって改めて提示された IS-LM
分析の概念図である。それによれば、横軸 Y は GDP、縦軸 i は実質金利となる。Y*は GDP
ギャップゼロにおける GDP となるが、それを達成するための金融政策は名目金利ゼロ下限に

図2

クルーグマンによる流動性のわな（出所）Krugman（1998）より筆者作成。

－ 6 －直面しており、LM 曲線をいくら右にシフトさせても、GDP ギャップは解消されないということになる。

（４）期待インフレ形成の導入
上記のクルーグマンによる流動性のわなの状況で、あくまでも金融政策の力のみで GDP
ギャップを縮小させるには、静学的バージョンの IS-LM 曲線において仮定されていた期待イン
フレ率が一定、またはゼロという前提を崩すことから始めなければならない。
より具体的には、
1-3 式のフィッシャー方程式が端的に示すように期待インフレ率を引き上げない限り、均衡実質利子率を下回るような実質金利は達成されず、金融緩和は効果を持たない。ここに、初めて期待への働きかけという、金融政策の作用に期待インフレ率が介在する下地が築かれた。
期待への働きかけを考えた場合、クルーグマンは流動性のわなに陥っている足元での金融政策よりも、より将来的な金融政策のスタンスの継続性を重視する。そのうえでクルーグマンは中央銀行が人々の将来のインフレ期待に働きかけるには将来のインフレに対して中央銀行が「無責任」になることを今約束できれば、その範囲において期待インフレ率は上昇すると述べている。この考え方は、それまで主に貨幣数量説的概念をベースに日銀の金融緩和の不十分さを論じていた岩田ら国内リフレ派を大いに刺激するものであった。ただしこのクルーグマンの提言には大きな問題がある。それはクルーグマン自身により中央銀行が「無責任」になるための具体的な手法が提示されていないことである。
一般に中央銀行が足元で例えば将来 2%上昇されると発表しても、それだけでインフレ期待を起こすことは難しい。そもそも 2%程度の物価上昇では経済主体は買い急がないため需要の先食い効果は生じない。であるならば、仮に中央銀行が 10%のインフレ目標を設定したとしよう。しかし中央銀行がそれを達成したのちに物価水準を元に戻すための引き締め政策を行う場
合は、経済主体にとっては物価の道筋が初めからみえているということになり、この場合もイ
ンフレ期待が起きることはない。こうした問題は政策の時間非整合性（time-inconsistency）と呼
ばれるが、いずれにしても人々の期待インフレ率を上昇させるためには、中央銀行が相当長い期間にわたりインフレに対して徹底的に「無責任」になることが必要となる。この点がクルー
グマンの提言の核心部分であるが、どうしたら「無責任になれるのか」、クルーグマンは示さなかった。
ここまでの考察をまとめると以下のことがいえるだろう。クルーグマンによる流動性のわなに関しては第一にヒックスの IS-LM モデルをベースにその静学的なモデルに期待インフレ率という動学的な要素をモデルに組み込んでおり、「ミクロ的基礎付けを持つマクロモデル」として、特に理論研究家にとって馴染みやすい性質を持っている。第二に、とはいえ実際に期待イ－ 7 －ンフレ率を引き上げる場合に、具体的にどのようにすれば中央銀行が将来起こるインフレに対して「無責任」になれるかという手法が提示されておらず、このことはそれ以降の中央銀行を巡る政策期待の関係で様々な論議を生む原因となった。

２

中央銀行の独立的インフレ期待形成と政策金利のフォワード・ガイダンスは何が違うのか（１）フォワード・ルッキングとフォワード・ガイダンス
これまで述べてきたように、クルーグマンによる「流動性のわな」によって提示された、金融政策への期待に働きかける趣旨の政策は、以後実際の日本の非伝統的金融政策において論壇の主要なテーマとなった。しかしそもそもクルーグマンは自身が、期待インフレ率を引き上げるための具体策を示さなかったことで、その後の論壇にはやや混乱が生じた。あるいはクルー
グマンは示さなかったというより、「示せなかった」のかもしれない。このことはしばしば「ほら吹き男爵」に例えられる。つまり底なし沼に嵌った騎手と馬が、騎手自らの腕力で馬を持ち上げ沼から脱出するようなものとされる。
つまりクルーグマンの流動性のわなも中央銀行が無責任になることが明瞭な解であったが、沼にはまった騎手と馬が自らを持ち上げるのと同様に、手段に関してはなかなかできようもな
い代物ともいえる。そのような場合、実現不可能な手法に関してはとかく解釈のゲームに陥りやすい。実際にフォワード・ガイダンスという用語は人によってさまざまに定義されてきた。
フォワード・ガイダンス（forward guidance）とはそもそも直訳すれば「前方案内」のことであり、それ自体では何を示しているのかはわからない。しかし、日本におけるフォワード・ガイ
ダンスはクルーグマンによって導入された人々の「（将来の）期待に働きかける」政策の総称として特にその初期段階ではフォワード・ルッキング（forward looking）として用いられるケースが特に多かった。
そもそも金融政策がゼロ金利制約に直面してから行われる非伝統的金融政策の手法としては、それを分析した研究に田中（2018）がある。表 1 は田中（2018）における非伝統的金融政策の類型の整理である。それによれば、フォワード・ガイダンスとは、政策金利のフォワード・ガ
イダンス、独立的期待インフレ率の形成、成長期待の形成に細分化されている。ところがこうした理解は必ずしも論壇等で十分に認識されてきたとはいい難い。
そこで以下では、政策金利のフォワード・ガイダンスと中央銀行による独立的インフレ期待
形成の相違点を考察する。

－ 8 －

表1

田中（2018）による非伝統的金融政策の分類
メカニズム

A:準備の大量供給

ポートフォリオリバラン
ス
資産価格の上昇

B:非伝統的資産の購入(⻑期⾦利などの引き下ねらい
直接的な信用の拡大(貸出増加)

中⻑期⾦利の引き下げ→投資・消費増(貸出増加)げ)
1:政策⾦利のフォワー
ドガイダンス
C: フ ォ
ワ ー ドガイダンス

2:独立的期待インフレ率の形成

短期⾦利の予想の低下(市場参加者の期待に働きかける)
インフレ期待の上昇(企業、家計の期待に働きかける)中⻑期⾦利の引き下げ→投資・消費増(貸出増加)実質⾦利の低下→投資・消費増(貸出増加)

成⻑予想の上昇3:成⻑期待の形成(企業、家計の期待に働

投資・消費増(貸出増加)

きかける)
D:相対型貸出資⾦供給
E:マイナス⾦利政策

銀行の貸出増⾦利の裁定

投資・消費増(貸出増加)
政策⾦利の低下→中⻑期⾦利の引き下げ→投資・消費増(貸出増加)（出所）田中（2017）図表２、田中（2018）図表１をもとに、筆者再構成。

（２）政策金利のフォワード・ガイダンスとは
表 1 にもあるようにクルーグマンによる期待インフレ率の引き上げ提案と政策金利のフォ
ワード・ガイダンスは政策上のメカニズム、狙いの両面ともに大きく異なるエレメントを有している。しかしクルーグマン以降の期待に働きかける金融政策論議において、それらはあまり深く考察されることはなかった。それはある意味で、論壇において各々の論者が自分の言い分を一方的に述べることに終始し白熱した経済論壇の副反応ともいえようが、ここでは改めてまず政策金利のフォワード・ガイダンスに関してのエレメントを整理することとする。
政策金利のフォワード・ガイダンスとは、端的に「将来の短期金利を引き下げることにより現在の長期金利を引き下げる」ことである。そのエッセンスは純粋期待仮説（expectations
hypothesis）として広く知られているもので、金利の基幹構造に基づき、長期金利とは以下の方程式で表される。

I =＋ .........

（2-1）

この際、2-1 式は、t 期もの長期金利は、そのリスク・プレミアムを所与と仮定した場合、現時点での短期金利と t 期までの各将来時点における短期金利の予測の平均値であることを表し－ 9 －ている6。
このことを援用した政策金利のフォワード・ガイダンスとは、t+1 期以降の政策金利水準に関して、中央銀行がその予測を操作することにより、足元のコール・レートだけではなくより長めのゾーンの金利の低下を促し、長期金利の低下を通じて金融緩和の糸口を見出そうとするものであった。ここで重要なことは、政策金利のフォワード・ガイダンスにおいて想定されていることは、あくまでも中央銀行がコントロールするのは将来における政策金利であり、期待インフレ率それ自体ではないという点にある。

（３）中央銀行の独立的インフレ期待形成とは
政策金利のフォワード・ガイダンスに対して、中央銀行による独立的インフレ期待形成とは、繰り返すがクルーグマンの流動性のわなにおける政策提言の本質であり、ゼロ金利制約下日本
において経済を均衡させる自然利子率はマイナスであるとの認識の下に立ち、実質金利を低下させるためにいかにして期待インフレ率を引き上げることが出来るのかという、「期待インフレ率」を引き上げるための政策であった。
クルーグマンによれば、将来におけるインフレ発生に対して日銀が「無責任」になる約束（commitment）を現在において経済主体に対して行えば、将来の物価上昇期待が生まれ、均衡
実質金利に対して実質金利は低くなり、これが金融緩和効果をもたらすというものである。
田中（2008）では、このような中央銀行の独立的インフレ期待形成に関して、日銀が「通貨の番人としての責任を放棄する」、「将来インフレが起きた時にそのインフレを容認するか、あるいはインフレ抑制能力を喪失しているか」という文脈でのみそれが可能とされている。これを換言すれば、中央銀行が通貨の番人としての役割を放棄するか、またはその能力を喪失することによってインフレ期待が独立的に構成されるわけであるから、その場合の中央銀行は将来
時点での政策金利をコントロールできうるはずもないということを現在の経済主体が認識することともいえよう。いずれにしても重要なことは、田中（2008）によれば、中央銀行による独立的インフレ期待形成と、政策金利のフォワード・ガイダンスは相違点のある政策であるという点は間違いない。
この点に関しては、政策金利のフォワード・ガイダンスの場合は、中央銀行によるアナウンス（ガイダンス）の仕方が大きく関係する。朝倉（2021）の研究にもあるように、政策金利のフォワード・ガイダンスは、「期間ベース型」「カレンダーベース型」「経済指標ベース型」の 3種類に類型化される。このうち「期間ベース型」とは、例えば中央銀行が、当面の低金利水準
より正確には 1 + 𝐼 = 1 + 𝑖 1 + 𝑖 . . . . . . . . . . 1 + 𝑟 という長短金利の方程式を𝐼 について解き、それを線形近似したものが長期金利となる。

6－ 10 －

を「for some time」「an extended period」というように、一定の期間にわたって継続するというものだ。
「カレンダーベース型」とは中央銀行が具体的な日時を当面の低金利水準の継続条件とし、「経済指標ベース型」とは、中央銀行が当面の低金利水準の継続条件にインフレ率や失業率な
ど具体的な経済指標を閾値として用いるものである7。
しかし、これらの政策金利に関するフォワード・ガイダンスは「足元の低金利がいつまで続くのか」、裏を返せば「政策金利をいつのタイミングで引き上げるのか」ということが暗黙の前提となっており、日銀が通貨の番人としての責任を放棄することでは決してない。
ここまでの議論をまとめると、第一にクルーグマンによって示された独立的インフレ期待形
成において決定的に重要なことは、中央銀行が通貨の番人としての役割を放棄し、将来のインフレに対して「無責任」になることにあるが、クルーグマン自身が示さなかった中央銀行が「無責任」になる方法としては、フォワード・ガイダンスとフォワード・ルッキングが相混じって解釈された。第二に政策金利のフォワード・ガイダンスとは中央銀行が将来の短期金利の予想を引き下げることにより現在の長期金利を引き下げる政策、第三に独立的インフレ期待形成とは中央銀行が通貨の番人の役目を放棄することで期待インフレ率の上昇を目指す政策。第四に、この両者は相違する政策であり、だとすれば政策金利のフォワード・ガイダンスでは中央銀行
は将来のインフレに対して「無責任」にはなれないという点にある。

３「失われた 20 年」を巡る金融政策論議の百花繚乱

（１）政策金利のフォワード・ガイダンスで説明する中央銀行の「無責任」とはこれまで述べてきたように、中央銀行の独立的インフレ期待形成と政策金利のフォワード・
ガイダンスは異なるエレメントを持つ政策で、田中（2008）に立脚する限り、上記の 2 つの政策を 1 つの枠組みで説明するのは難しいように思われる。
他方で中央銀行の「無責任」を伴う独立的インフレ期待形成を政策金利のフォワード・ガイ
ダンスの枠組みの範疇で説明する手法も存在している。例えば小林（2020）はゼロ金利制約下における非伝統的金融政策において、まず金利の下限をゼロと仮定し、政策金利がゼロ以下には下げられないのに対し、景気中立的となるような望ましい利子率（例えば自然利子率）がマ
イナスになる場合、外見上の政策金利がゼロであってもそれは実質的な金融引締であるとの認識により、その後仮に望ましい利子率がゼロ以上に復帰しても、その時点で望ましい金利に追7
政策金利のフォワード・ガイダンスに関しては、しばしば論議の対象となるものに、その類型が「デルフィ型」なのか「オデッセイ型」なのかという比較がある。一般に、前者は緩やかな約束で、後者が厳しい約束であるとされる。これらの議論は特にアメリカの学界でホットイシューとなっている。詳しくは Campbell
et al（2012）を参照されたい。

－ 11 －

随して政策金利を引き上げてしまえばトータルとしては金融引き締めに偏った金融政策になってしまう。小林は、そのために望ましい金利がゼロ以下のうちに同金利が将来的にプラスに上昇してもなお、政策金利はゼロ金利に維持することを現在のうちにアナウンスして金利制約下で望ましい金利がマイナス化していた時期の金融引き締めに偏った政策の帳消しを狙うことが政策金利のフォワード・ガイダンスであるとする。そして、望ましい金利がプラスに上昇しても政策金利をその上昇に追従させない期間を、中央銀行が「無責任」になる時だと位置づけている。
この小林（2020）の見解は、中央銀行が将来のインフレに関して無責任になることによってこそ実現される独立的インフレ期待形成と、中央銀行が将来の短期金利のパスを示して現在の長期金利を引き下げることと考える田中（2020）の見解とは明確に異なるものである。つまり小林（2020）の意味での、独立的インフレ期待形成と政策金利のフォワード・ガイダンスはつまるところ同一の枠組みにある政策なのだ。

図3

政策金利のフォワード・ガイダンスで説明する中央銀行の「無責任」（出所）小林（2020）図表 9-3 をもとに筆者作成。

（２）制度設計としての「インフレ・ターゲット」研究と独立的インフレ期待形成の合流
中央銀行による政策金利のフォワード・ガイダンスと独立的インフレ期待形成のエッセンスの吟味が曖昧になった点として、「インフレ・ターゲット」を巡る議論があった。
元々のインフレ・ターゲット政策とは、1987 年のニュージーランドを皮切りに採用された新
たな中・長期的な金融政策の運営方法で、決して中央銀行が「無責任」になるという政策では－ 12 －

なかったということはいうまでもないだろう。そもそもインフレ・ターゲットの枠組みは中央
銀行の透明性の向上、政策判断の論拠の明確さや先行きの金利経路の公表など、本来「無責任」とは対極に位置する金融政策のあり方である。しかしクルーグマンによる流動性のわなが注目されると、日本においても期待インフレ率の上昇のための政策として本来中央銀行がより「責任を持つ」政策であるはずのインフレ・ターゲットがことさら注目された8。つまり実質金利を引き下げるための目的に、期待インフレ率を安定させるための政策が取り込まれた。そしてまた、制度設計としてインフレ・ターゲットを論じていた学者・エコノミストも、クルーグマンの提案をきっかけに独立的インフレ期待形成に親和的となり、インフレ・ターゲットの導入のために独立的インフレ期待形成を援用した。その際の論調は「インフレ・ターゲットはグロー
バルスタンダードであるから、日銀もこれを採用するべき」というものだった。

（３）クルーグマン提案そのものの他力本願性
クルーグマンが「ほら吹き男爵」に例えられることはすでに述べた。そのうえで、クルーグ
マンによる提言の本質を考察してみたい。それによれば、中央銀行による独立的インフレ期待
形成は、インフレ期待そのものを狙うにも関わらず、単独での採用は難しいという壁にぶつかる。少なくとも「無責任」を自任しても、中央銀行による独立的インフレ期待形成とは、将来
いつかはインフレが起こるということが所与となっており、その際に日銀がそれを放置するという前提に組み立てられている。
この際、ややわかりにくいのは、中央銀行による独立的インフレ期待形成それ自体は、政策金利のフォワード・ガイダンスの効果をもとより包含するものとして解釈されることである。
この含意の差は「十分条件」か「必要条件」かの違いであるが、しかし、クルーグマンによる政策提言の本質は中央銀行単体による期待インフレ率の上昇であるために、その多くの部分は研究者によっても十分に理解されていない。
つまり中央銀行によるインフレ期待が独立的インフレ期待形成と政策金利のフォワード・ガ
イダンスを背景として、政策金利のフォワード・ガイダンスによる GDP の上昇はそこに含まれる。しかし、その効果を包含しなくても、中央銀行は将来のインフレに対して「無責任」になれば成しうるというのが、中央銀行による独立的インフレ期待形成の本質なのである。

8

例えば伊藤・林（2006）は元来、ニュージーランド、イギリス、カナダ、オーストラリアのインフレ・ターゲットに関する中長期的な仕組みに関する研究成果であるにも関わらず、クルーグマンによる流動性のわなを経て、短期的な期待インフレ率の上昇への処方箋として多くのリフレ派に好まれた。

－ 13 －

（４）「無責任」になることを否定した日銀の異次元緩和
日銀の金融政策にとって大きな転換点となったのは白川前総裁に代わり、安倍首相の肝入で日銀総裁に黒田総裁が就任した直後に行われた 2013 年 4 月の量的・質的金融緩和いわゆる「異次元緩和」の発表である。量的・質的金融緩和は、安倍内閣の経済ブレーンであったリフレ派の意向を色濃く反映したものだが、中央銀行が「無責任」になるという意味では、その政策は事実上、無責任になることを頑なに拒んだ政策であった。
その証左は、何よりも日銀の物価目標である 2%が 2013 年の異次元緩和の開始以降達成されていないという歴然たる事実がある。図 4 は、日本のインフレ率である CPI の対前期比の上昇率である。それによれば、2013 年の異次元緩和以降も日銀は無責任にはなれなかった。例えば日銀が「無責任」であるためには、第一次オイル・ショックによる年率 20%の物価上昇を許容することではなかったか。しかし筆者の知る限り、中央銀行が将来のインフレ発生に対して無責任になるなど、現在の中央銀行に課せられたマンデートの下では不可能である。原理的には
それは、日銀法から「物価の安定」という条文を削除することに他ならないが、それは無理からぬことであった。そこで、異次元緩和においては「出口」に対して封印するという「臆病のわな」を日銀は自ら決め込んだのであった9。
以上の状況を踏まえると、中央銀行の独立的インフレ期待形成と政策金利のフォワード・ガ
イダンスにおける混同が論壇において明確に示されなかったという点は以下に整理される。

図4

日本のインフレ率（消費者物価指数）（出所）総務省「統計局」資料より筆者作成。
9

このような日銀の姿勢から垣間見えることは、例えば、世界金融危機による非伝統的金融政策を経て実際に利上げにまで至った FRB や BOE と比較して、日銀は「出口」に関しては終始、時期早尚であるとして、そこに言及することすら行わない姿勢を示していた点があげられる。このような日銀の固くなにもみえる
姿勢は、特に量的・質的金融緩和政策で導入した 2%という独立的インフレ期待形成がなかなか実現しない
なか、インフレ率が 2%かそれ以上になるまでは「無責任」にはなれないながらも、他方で緩和を続けざるを得ないという「臆病のわな」に陥ったことを示している。

－ 14 －

第一に、アカデミアにおいて独立的インフレ期待形成と政策金利のフォワード・ガイダンス
を同一の枠組みで説明する学者が存在したこと。第二に、同じくアカデミアにおいて、「責任を持つ」仕組みであるインフレ・ターゲットに関する研究と、中央銀行が「無責任になる」研究との混同がなされたこと。第三に、クルーグマン提案それ自体が、本来はいずれ物価上昇するだろうという他力本願に立脚していたこと。第四に、であるからこそ、日銀による異次元緩和
は「無責任になれなかった」、がゆえに、出口の封印という一見無責任であるかのような対外的発信を行わざるを得なかったことである。

おわりに

本稿ではクルーグマンの提言と期待に働きかける金融政策として、提案とその政策を巡って議論が紛糾した日銀の金融政策について考察してきた。クルーグマンは、伝統的な IS=LM モデ
ルに立脚しており、多くの研究者から支持を得た。しかしこれまで述べてきたように、クルー
マン提言の本質である、中央銀行の独立的インフレ期待形成の必要条件である中央銀行が将来起こるべきインフレに対して「無責任」になるという文脈は、様々な捉え方をされてきたし、
現行の中央銀行制度の枠組みに立つ以上、中々理解するのは難しい。
本稿を終えるにあたり、ここでは今一度原点に立ち返り中央銀行が貨幣経済において存在す
るそもそもの意義を考えてみたい。突き詰めて考えれば中央銀行の本質的役割は「貨幣経済の番人」にある。一般に貨幣には国民経済を支える 3 つの重要な機能があることが知られているが、もしここで文字通り「無責任」な中央銀行が登場し、仮にインフレ目標 100%を掲げたとしよう。この場合、貨幣を持てば持つほど目減りしてしまうので、人々は貨幣など誰一人として持とうとはしないだろう。逆に財を持っていればその価値が上昇するので、皆が財を所有するために経済取引は物々交換の形態を採ることとなる。物々交換の経済は「欲望の二重の一致」
を不可欠とする非常に不効率な経済である。ともすれば、人々は仕事などする時間もなく欲望の二重の一致を求めて大きな時間を弄することとなる。そうなると生産活動などままならず経済は大幅なマイナス成長になるだろう。
上記の例は極端に聞こえるかもしれないが、つまるところ貨幣の持つ 3 つの機能を最大限に利用する貨幣経済を守るためには「物価の安定」は不可欠なのである。逆にいえば、無責任になれないからこそ存在するのが中央銀行という存在ではなかろうか。

－ 15 －

参考文献

Campbell, J. Evans, C. Fisher, J. and Justiniano, A. (2012) “Macroeconomic Effects of Federal Reserve
Forward Guidance”, Brookings Papers on Economic Activity, Spring 2012.
Hicks, J. R. (1937) “Mr. Keynes and the Classics – A Suggested Interpretation”
Krugman, Paul R. (1998) “Japan: Still Trapped”（中岡望訳『恐慌の罠-なぜ政策を間違えつづけるのか』中央公論社、2002 年、所収）
朝倉健男（2021）「主要国 4 中央銀行 金融政策の比較分析-歴史・制度・将来展望-」博士論文.
専修大学
伊藤隆敏・林伴子（2006）『インフレ目標と金融政策』東洋経済新報社
岩田規久男（1992）「『日銀理論 』を放棄せよ」『週刊東洋経済』1992 年 9 月 12 日号
植田和男（1992）「マネーサプライ動向の『正しい』見方 岩田・翁論争を裁定する」『週刊東洋経済』1992 年 12 月 12 日号
翁邦雄（1992）「日銀理論は間違っていない」『週刊東洋経済』1992 年 10 月 10 日号
小林照義（2020）『金融政策［第 2 版］』中央経済社
白川方明（2008）『現代の金融政策 理論と実際』日本経済新聞出版
田中隆之（2008）『「失われた十五年」と金融政策 日銀は何を行い何を行わなかったのか』日本
経済新聞出版社――――（2017）「日銀の大量資産購入とその「出口」」証券アナリストジャーナル 2018. 5――――（2018）「金融政策はこれでよいか‐大量資産購入とマイナス金利政策」『アベノミク
スと日本経済のゆくえ』専修大学出版局
野口旭（2015）『世界は危機を克服する ケインズ主義 2.0』東洋経済新報社－ 16 －

専修大学社会科学研究所

月報

No.7052022 年 3 月

doi.org/10.34360/00012778

貨幣・信用理論史研究の現状とドイツ経済思想史との関係について――古川顕『貨幣論の革新者たち――
貨幣と信用の理論と歴史』（ナカニシヤ出版、2021 年）※をめぐって
恒木 健太郎１

はじめに

近年、貨幣の理解をめぐっては「通説」に挑戦する議論が噴出しているようにみえる。例えば「貨幣」の生成について見てみよう。「通説」では、物々交換における「欲望の二重の一致」の困難を解消するために発明されたかのように説明されてきている（これを貨幣自生説ないし
物々交換仮説と呼ぶことにする）。しかし、近年の人類学・考古学・民俗学等の成果に従えば、貨幣に先だって信用（＝債務）の取引が存在したという主張が強力な証拠を伴ってなされている（貨幣信用起源説とここでは呼ぶことにする）。こればかりではなく、「受信（銀行預金）は与信（貸出）に先行する」という銀行の金融仲介機能を重視する議論（受信先行説ないし媒介的銀行理論とここでは呼ぶ）や「貨幣量が物価水準を決定する」という伝統的な貨幣数量説（外生的貨幣供給論に基づく）といった、これまで経済学において「通説」と考えられてきた理解についても異論がかなり出てきている。
しかし、これらの異論は決して今日になって急に登場してきたものではない。かつてからすでに脈々と存在してきたものであった。本稿で取り上げる古川[2021]（以下「本書」と略す）は、金融論の碩学が先述した貨幣・金融論の新たな潮流に棹差しつつ、その議論の過去からの継承を学説史的に整理することを試みたものだといえる。
「はしがき」をみるかぎり、本書の関心は
以下の 3 点にまとめることができよう。

① 「与信が受信に先行する」のであり銀行信用が貨幣創出の起点である、という通説とは真っ向から対立する議論（与信先行説とここでは呼ぶことにする）の系譜を跡づける。
② 物価の騰落に注目し、それが貨幣数量に影響を与えるとする、伝統的な貨幣数量説とは異なる「内生的貨幣供給論」に基づいた議論の系譜を探る。
③ 歴史的にも理論的にも貨幣に信用が先行するという貨幣信用起源説が登場してきた経過を明らかにする。

－ 17 －

結論からいえば、1 点目がもっとも太い本線であり、2 点目は本書のもう一つの強い関心を示
すものである一方、3 点目については「はしがき」でかなり強調されてはいるのだが、きわめて細い線である。ここではまず本書の要旨を記し、そのうえで残されている論点について別の論考と突きあわせながら記していくことにする。

２

本書の各章要旨

まず、本書の各章の要旨を確認することから始めたい。
第 1 章ではジョン・ローが取り上げられるが、彼はアダム・スミスのみならずジェイムズ・
ステュアートに先行する「経済学の創始者」として評価されている。彼の特徴は 3 点にまとめられている。①信用（貸出）を貨幣とみなし、その供給の増減が雇用や貿易収支に直接的な影
響を及ぼすことを明らかにした。②小国モデルにおいては国際的な価格裁定において諸外国の物価水準にサヤ寄せされることを示したが、貨幣と物価との関係についての言及はほとんどない。③貨幣はその共同体社会を構成する人々の「申し合わせ」ないし「社会的合意」に基づいて人為的に創造されたとする、アリストテレス以来の社会的合意説（契約説）に代わって、貨
幣自生説（物々交換仮説）を提示した。
第 2 章では銀行学派の代表的論客トーマス・トゥークが取り上げられる。デイヴィッド・リ
カードに端を発する通貨学派と対立する彼の議論は、以下のようにまとめられる。①卸売決済の大半が銀行の預金通貨によって行われていることを指摘し、鋳貨と銀行券による決済額は比較的に小さいことを示した。②物価水準が貨幣数量をコントロールすることを主張し、貨幣数量が物価水準をコントロールする必然性を否定した（通貨学派の伝統的な貨幣数量説への批判であり、ピール条例批判でもある）。③通貨学派のように「貨幣」を鋳貨と銀行券のみにとどめず、小切手・為替手形・預金を「貨幣」の諸機能を果たすものに含めた。
第 3 章ではジョン・ステュアート・ミルが取り上げられる。彼はリカードの継承者とみられてきたが、本書ではリカードらの古典派経済学とは異なる側面が記されている。①銀行の信用創造（貸付）が貨幣供給の源泉であることを明記した最古の文献であるとみられる。彼は信用が銀行貸付を通じて無制限の貨幣供給を可能にするとし、それによって創造された貨幣が購買力の源泉になるとした。
（ロー以来の）貨幣・信用・経済活動の三位一体図式を示したものと考えられる。②流通速度概念を用いた貨幣数量説の実質定式化をフィッシャーに先んじて行なった。また、利子率変動を重視し、それと物価や資産価格との関係を明らかにした。フィッシャー
仮説と収益還元モデルの先駆である。③貨幣と信用は購買力を運ぶ手段として同一視され、「一
般的流通媒介物」としてまとめられた。
－ 18 －

第 4 章では信用創造理論のパイオニアでありながら忘れられた存在となっているというヘンリー・ダニング・マクラウドが取り上げられる。その特徴は次のとおりである。①「あらゆる意味で貸出は預金を作る」という H. ウィザーズと同様の認識を示し、「与信（貸出）が受信（銀行預金）に先行する」という説（ここでは与信先行説と呼ぶ）の先駆となった。②「銀行貸出は貨幣を生み、所得を生む」という後のホートレーの見解に連なる内生的貨幣供給論を展開した（この点はローの後継であるともいえる）。③預金を「銀行の負債」、貸出を「顧客の負債」として理解し、信用貨幣を「負債」の観点から統一的に把握した。受信＝「本源的預金」、与信＝「派生的預金」と区別するケインズやフィリップスのような観点は、マクラウドにはない。
第 5 章では貨幣自生説（物々交換仮説）を否定したミッチェル・イネスが取り上げられる。
マルクスも引き継いでいるアダム・スミスの物々交換仮説の誤謬を歴史的事実のレベルで指摘したことでも近年注目される彼の議論の特徴は、まとめれば以下のようになる。①「貨幣は本質的に信用である」という仮説をたて、金属本位制の存在を否定した。②物価と貨幣との関係についての記述は見当たらないが、代わりに「信用」を「負債」との相関語として定義し、前者を債権者に対するもの、後者を債務者に対するものとして把握した点は注目に値する（「信用」について定義をきちんと行う経済学者は珍しい）。③歴史的にみても「信用は貨幣（現金）よりはるかに古い」（貨幣信用起源説）と主張し、現在の人類学者・民俗学者・考古学者らによる物々
交換仮説批判の先駆となった。
第 6 章では「負債デフレーション」の理論を打ち立てたアーヴィング・フィッシャーが取り上げられる。シュンペーターが「アメリカ最大の理論経済学者」と高く評価したことで有名な
彼の議論の特徴と意義は次のようにまとめられる。①銀行貸出を通じて預金（貨幣）が内生的に供給されることを明確に意識していた。②流通速度や取引量の可変性を認めて伝統的な貨幣数量説を改変し、フィッシャーの交換方程式を打ち立てた。それを基にして物価の騰落が利子率に与える影響を分析し、さらには物価下落が債務負担の実質的増加をもたらすという「負債デフレーション」の過程を明らかにした。③貨幣の歴史的生成についての言及はない。
第 7 章では信用重視の経済学の先行者として知られるラルフ・ホートレーが取り上げられる。
ケインズにも大きな影響を与えたとされる彼の議論の特徴は以下のとおりである。
①貨幣の「論
理的な起源」を債務（信用）に求め、その主要な役割を「債務の法的清算手段」にあるとした。
その視点から、貸出機能と決済業務の分離可能性を指摘した。②貸し渋りと負債デフレーショ
ンについて、フィッシャーとともに先見性の高い議論を展開していた。とくに物価の騰落が借
り手や貸し手に与える非対称的な効果（債権者も債務者もインフレを好む傾向）を考慮に入れている点は、フィッシャーにはみられない独創性がある。③貨幣の歴史的生成についての記述はないが、商人を経済活動の起点におき、その商品需給の調整と生産イニシアティヴをとる機－ 19 －

能に注目している点は留意が必要だろう。
ここまで「はじめに」で掲げた、著者の強調する 3 つの論点に沿って各章の要旨をまとめてきた。次節では、本書からみえる今後の貨幣信用論史研究の課題を、マクラウドに関わるドイ
ツ経済思想史の研究と突き合わせることにより提示していくことにする。

３

ドイツ経済思想史との関係――マクラウドを例に本書について批判的な論点を出すとすれば、無いものねだりとなることは承知ではあるが、ドイツ経済思想史との関連についての議論が欠如している。著者は最近でもジンメル論を書かれている（古川［2017］）など、無関心だというわけではない。しかし、筆者が指摘したいのは
著者が本書のメインに置いている経済理論家たちのドイツ経済思想史への影響に対する無関心である。本書の主要な関心はほぼ英米の人物に限られていて、信用理論との関係で注目されているのはシュンペーターぐらいしかいない。この点について評者がとりわけ気にするのは、本書で取り上げたマクラウドについてその内容と説の継承関係について詳細に議論した先行研究が存在するからである。それがマクラウドを検討している奥山［2008］である。その内容は古川の議論と対比するうえで非常に重要なものを含むため、ここでその内容を簡単に紹介しておきたい。
奥山が注目するのはヴェルナー・ゾンバルト『近代資本主義』第 2 版第 3 巻（1927 年）における系譜学的な指摘である。それによれば、静態的信用理論の系譜を「イングランド的（englisch）」※※ なものとし、その列にクニースとコモルツィンスキーを含める一方で、動態的信用理論の系譜については「スコットランド的（schottisch）」なものとし、その列にマクラウ
ド、シュンペーター、ハーンを含めている。そして、理論的正当性については後者に軍配を挙げていることがわかる。つまり、ゾンバルトの言葉を借りれば、動態的信用理論の（当時の）現在的な起点をマクラウドにおき、そこからシュンペーターやハーンへの系譜を見出しているのである。奥山が注目しているのは、このマクラウドが「将来収益の理論」の先駆として扱われ、シュンペーターやハーン、そしてゾンバルトへと受け継がれたとみられる点である。
まず、奥山のマクラウド理解を整理すると、以下のようになる。当時支配的な信用理論が〈法貨としての貨幣の成立から信用制度の展開がおきた〉と考えるのに対して、マクラウドは理論的にも歴史的にも〈信用制度の展開があって法貨としての貨幣が成立した〉と考える。マクラ
ウドにとって経済学は「交換の科学」であり、交換可能性を有する富を対象とするが、そこで有形物や人的能力（労働力を想定）に加えて抽象的権利、すなわち信用取引上の権利（有価証券を含む）をも経済学の考察対象たる「商品」に含めるべきことを説く。なぜなら、この抽象－ 20 －

的権利の取引こそ高度に発展した経済社会における信用取引の必要不可欠なファクターだからである。
マクラウドは経済学上の富の本質を「交換可能な権利」すなわち所有権のうちに認め、先ほどの富の 3 類型に対応するかたちで、有体・有形物所有権、無体所有権、無形所有権と分類するのだが、この 3 つ目の無体所有権のことを彼は「信用 credit」と呼ぶ。そして、この「信用」を「将来収益に対する現在の権利」として定義する点が重要である。というのも、この定義は「貨幣」との対比でなされているからである。彼は「貨幣」を「過去に実現された収益からなる資本」と把握し、「将来期待される収益からなる資本」である「信用」と区別する。そして、「信用」の方が近代的な産業の発展においてはるかに重要な貢献をしていると認識しているのである。
さて、そうなるとマクラウドの議論において銀行が重要な役割を果たすことはいうまでもない。彼は先ほどの「信用」観に基づいて銀行の貸付行為に「信用創造」のアイデアを導入する。
彼にとって銀行はもはや「貨幣を貸借する店舗」ではない（媒介的銀行理論の否定）。銀行は「信用の製造所」ないし「信用の販売店舗」である。すなわち、銀行とは「要求払いの信用・債務
または行為についての権利を創造することによって、将来に支払われる貨幣・信用・債務または行為についての権利を購入する取引業者」と定義されるのである。この観点からマクラウド
は J. S. ミルを強く批判し、銀行の本質的機能である「信用創造」を「まやかしの力」とみなして「信用」を「生産力」として把握する視点を完全に失っている、と非難する。
以上のようにマクラウドの議論を整理した奥山は、彼の信用理論がドイツ経済思想史においてはヨーゼフ・シュンペーターと L. A. ハーンにより発展させられたと、ゾンバルトの系譜的整理を跡づけるかたちで論じている。シュンペーターの場合は経済発展について企業家の革新を独立変数とし、信用創造による貨幣供給を従属変数とするのだが、そこで信用は「企業家に譲渡する目的でなされる購買力の創造」として、すなわち「将来の財貨」による保証・制約に基づいて――いうなれば原理的には無担保で――新しく創造される購買力の可能量として把握される。それは「現存の財貨」による保証・制約に基づくものよりはるかに大きい。信用創造
による貨幣供給が企業家の革新を支えるものとしてシュンペーターに理解されたのはこの点にある。そして、ここにマクラウドからの議論の発展を読み取ることは可能だろう（シュンペー
ター自身は否定しているというが）。
ハーンの議論については、現在の経済社会の動態を現金節約経済から無現金経済への移行（有体支払手段から信用支払手段による決済への移行）として理解しており、そこでは「与信は受信に先行する」という認識のもと「信用の生産性」（信用拡大による生産増加的作用）を把握していた。ハーンの際立った点としては信用と迂回生産との関係を論じていることである。
－ 21 －

すなわち、信用の供与を受けて購買力を獲得した企業家は資本主義的生産方法の典型であるという「迂回生産」を開始するが、これは社会的生産物の消費を一定期間延期・制限することでその将来的数量を増加させようとするものである。そこでは「時間的関係における財貨の分配」を変化させているだけではなく、「人的関係における財貨の分配」の変化による個人から企業家への財貨の集中（典型例として、石炭等のエネルギーが挙げられている）をも起こしている。
つまり巨大な信用供与が、企業家による財貨の生産的使用のための転換とその固定化の手段になっていることをハーンは指摘していた。
このような潮流に棹さす学説として、ゾンバルトの信用創造理論も位置づけられることになる。信用を「貨幣所有のない購買力」（将来における反対給付を約束する取引）と定義する彼は、信用のなかでも資本主義的企業家が新しい生産物を作りだすことに関わる「生産信用」を価値
増殖（資本）の観点から重視する。では、その信用資金の源泉はどこにあるか。彼もまたそれを「信用創造」に求めるのであるが、それは「無」からの創造ではなく、正確には「社会の資産」を超えた、なおかつ「追加労働によってのみ充足されうる」購買力の供与であると述べる。
そして、この指図信用による「信用創造」を伴った現金なき決済が、集合的貸付基金を利用する信用供与である「預金貸付」よりも「盛期資本主義」においては価値増殖（資本）の観点か
ら重要になるのであり、それは自発的な「欲」ではなく受動的に「強制」されるものとなっている、というのである。
ここまでの奥山の論考の整理からさまざまな論点が浮上してこよう。まず、ミルを信用創造理論の先駆者としてマクラウドと同列に並べることは、マクラウド自身のミルに対する認識か
らでは出てこないものであることが確認されよう。その一方で、シュンペーターの信用創造理論はマクラウドのそれと類似点が多く、ハーンやゾンバルトの議論ともども共通して収益還元モデルを信用創造と結びつけている。こうなってくると、ミルの信用創造理論とマクラウドのそれを継承した議論との比較が可能になってくるように思われる。

４

おわりに

吉田［2019］はホートレーのケインズへの影響を解明した小島專孝の先駆的研究を評価しつつ、次のような重要な問題提起を行なっている。

学史研究といえば、いかにテクストを詳細に検討するかということが第一義的に重要な作業と思われがちだが、結果として残されたテクストをただ丹念に調べ、整理するだけでは、
いかなる理由でそのテクストが作られ、いかなる論理構想をそのテクストがもつのかは見－ 22 －

えてこない。
「アーチは足場なしにはできないが、アーチが完成してしまえば足場は消えてしまう」のであり、「足場を調べることなくアーチの石一つ一つを吟味する」ことによってはアーチの構造を把握することはできない。それゆえに何が「足場」なのか、強い関心を持ってテクストを検討し、その「足場」を用いればどのような構造体の展開が可能なのか、テクストにみられる論理的な流れを描き出すことが重要なのであり、ここに小島学史研究の方法的力点があるように思う（吉田［2019］、59）。

吉田が引用している「アーチ」と「足場」の比喩は、まさに小島［1997］の冒頭で使われている表現である。古川は本書においてこの小島の業績がホートレーの見解とシュンペーターの「貨幣の信用理論」の同一性を指摘したことの先駆性を指摘している（古川［2021］、225）。本
書は「小島学史の方法的力点」をある意味では継承し、ローからホートレーへと一貫する「貨幣の信用理論」の「足場」を明らかにしようとしたものだといえるのかもしれない。
しかし、本書を読むとほぼ英米の経済理論のみに限られているため、著者の浮き彫りにした「足場」もまたその範囲に限られているようにみえてしまう。奥山[2008]の仕事はマクラウドを起点としてイギリスの信用創造理論がドイツへと影響を与える過程を、本人の言表にあたる「アーチ」に惑わされることなくその「足場」に注目して系譜を明らかにしようとした試みである。著者は、その内容を十分に吟味して本書に組み入れることができたなら、少なくともマ
クラウドについての議論はより豊穣なものになり得たであろう。
じつは、貨幣・信用理論史に関連してドイツ経済思想史を参照することは、その内容を膨らませる意味できわめて有益な意義をもつ。このことはマクラウド論にとどまらない。この点については引き続き別稿にてまた論じることにしたい。

※

本研究は、平成 30 年度専修大学研究助成「ドイツ有価証券論の経済学的継受の研究――「化体」説の批判的継受過程について」を受けた成果の一部である。

※※

englisch の訳語について。これについて奥山［2008］は「イギリス的」と訳しているが、後段の「スコットランド的」（古川［2021］を踏まえると、ローやステュアートを想起させる）との対比を考えれば「イングランド的」と訳すべきだろう（Sombart [1927], 148. 奥山 [2008]、2）。いわゆる「連合王国」（theUnited Kingdom）を想起するような「イギリス的」という訳は、この場合は避けた方がよいと考えられる。もっとも、このような「イングランド的」と「スコットランド的」という対比で信用理論を整理す
ると、スコットランド出身のアダム・スミスについてはどういう位置づけなのか、という問題が生じる
けれども、その点についてはゾンバルトの次の言葉を確認しておきたい。
「アダム・スミスは、いかなる点でもここではかれの時代の経済生活を冷静かつ明瞭に映し出す鏡である。アダム・スミスの壮大な理論体系に証券や取引所と取引所売買の理論の余地がひとつもないという事実ほど、当時の国民経済本来の姿――完成された初期資本主義経済――が現在と対照的であることを特徴づけるものはない。国民経済の完成されたシステム、しかも取引所にはいっさい言及していない！」(Sombart [1911], 112-113 / 金森・安藤訳［1994］、160-161)。これをみるかぎり、信用理論の存在自体がスミスには弱いとゾンバルト－ 23 －

は判断しているようだ。

参考文献

・奥山誠［2008］「ヴェルナー・ゾンバルトと信用創造理論の系譜――『動態的信用理論』の受容をめぐって」、『経済学研究論集』（明治大学）28、1-21.
・小島專孝［1997］『ケインズ理論の源泉――スラッファ・ホートリー・アバッティ』有斐閣.
・古川顕［2017］「ジンメルの貨幣論」、『甲南経済学論集』57(3-4)、31-64.
・――――［2021］『貨幣論の革新者たち――貨幣と信用の理論と歴史』ナカニシヤ出版.
・吉田雅明［2019］「『論理』を発掘する経済学史研究――小島教授のホートリー・コネクショ
ン再考」、『経済論叢』（京都大学）193(1)、59-71.

・Sombart, Werner [1911], Die Juden und das Wirtschaftsleben, Leipzig. 金森誠也・安藤勉訳［1994］『ユダヤ人と経済生活』、荒地出版社.
・――――[1927], Der moderne Kapitalismus. Bd.3 Das Wirtschaftsleben im Zeitalter des

Hochkapitalismus, München.

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執筆者紹介
あさくら

朝倉

たけ お

健男

つね き けん た ろう

恒木健太郎

本学経済学部助教
本学経済学部准教授〈編集後記〉
2021 年度の月報は、大矢根所長・小池事務局長の新体制の下、月報 700 号の記念特集号を発行することができました。年度の締めくくりとなる本号には、中央銀行の金融政策と貨幣・信用理論史の論文が投稿されました。僭越ながら、それぞれについて簡単に紹介します。
朝倉の論考は、日本銀行が実施する非伝統的金融政策の理論モデルとなっている Krugman の「流動性のわな」理論を批判的に検討した後、非伝統的金融政策の手法である政策金利のフォ
ワード・ガイダンスと独立的インフレ期待形成について分析をおこないました。これらの手法を混同してきたアカデミアに対して、朝倉はメカニズムとねらいが異なる別の政策であるという立場に立って考察しています。
恒木の論考は、古川顕が 2021 年に上梓した『貨幣論の革新者たち－貨幣と信用の理論と歴史』（ナカニシヤ出版）の書評論文となっています。古川が分析した 7 名の貨幣論を紹介した上で、ヘンリー・ダニング・マクラウドに注目し、ドイツ経済思想史との関係から分析をおこないました。
「スコットランド的」な動態的信用理論の系譜の先駆者としてマクラウドを位置づけ、
シュンペーター、ハーン、ゾンバルトへと受け継がれているという奥山誠の研究を踏まえ、マクラウドがドイツ経済思想史へ与えた影響について研究する必要性を説いています。
2022 年 2 月、ロシアがウクライナに軍事侵攻をし、3 月 4 日には、ウクライナ最大のザポリー
ジャ原子力発電所を攻撃したことで、世界を震撼させました。これに対し、国際社会はロシアへの経済制裁を強めています。この制裁は世界経済にも少なからず影響を及ぼすものです。人命が最優先であることは言うまでもないが、今回の侵攻がもたらす世界経済の影響についても注視する必要があります。
（N.S.）
2022 年 3 月 20 日発行〒214-8580
神奈川県川崎市多摩区東三田２丁目１番１号

電話(044)911-1089

専 修 大 学 社 会 科 学 研 究 所
The Institute for Social Science, Senshu University, Tokyo/Kawasaki, Japan
（発行者）
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作

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淳

株式会社グラフィカ・ウエマツ
目白 LK ビル 3F－ 25 －

電話 (03)6915-3835