「2022 年・2023 年における SNB のインフレ対策～その注目すべき意味と、SNB の意図」

藤田

憲資

はじめに

①課題
本報告の課題は、2022 年・2023 年における SNB のインフレ対策に焦点を当てて、その注目すべき意味と、SNB の意図を明らかにすることである。

②方法
その方法として、本報告では、まず、第 1 部で SNB による物価との戦いに焦点を当てる。
そこでは、リーマン破綻以降のデフレからの脱出、主に 2022 年・2023 年のインフレへの対応、これらインフレ対策の結果と影響について述べる。
ついで、第２部では、スイスの独自性と、過去との比較という観点から述べる。そこでは、スイスの独自性として、SNB の金融政策の概要および、スイスの市場と通貨を、過去との比較として、物価、CHF の為替レート、金利、為替介入に関する 2022 年・2023 年の位置づけを述べる。最後に、まとめと展望を述べる。

③意義
本報告の意義として、以下の 4 点を指摘する。第 1 に、2022 年・2023 年の両年におけるインフレに対する中銀の金融政策について SNB に焦点を当てたものが多くないことである。FRB、ECB、さらには日銀の研究に比べて SNB に焦点を当てたものが多くない。
第２に、SNB を取り上げたものでも、スイスの独自性や、過去の動向を踏まえた上で現状の動向を検討しているものは多くないことである。スイスの独自性を知らなければ十分に事態を読み取ることはできず、過去との比較を行わなければ現状の位置づけを把握できない。そのため、スイス経済の諸指標のデータを使用して一定期間を対象に検討したもの
でも、スイスの特徴を把握していないため読み取りが不十分なものもみられる。
スイスの独自性については、個別に取り上げられているが、あまり知られていないものもある。過去との比較に関しては、検討がより不足しているといってよい。今次のインフレ対策に関する検討がいまだ進行中ということもあるが、以前の期間を踏まえて検討しているものが今のところ多くない。
第 3 に、SNB の意図を読み取るために報告書だけでなく総裁をはじめとする主要な理事
会メンバーのスピーチ等を利用したものが多くないことである。
1

本報告では、SNB の当局者の見解をベースに同行のねらいを明らかにすることを心掛けた。政策とその結果を評価する上で彼らの考えを知っておく必要がある。総裁の発言は、市場のインフレ予想との関連で注目されることはあるが、それ以外にも注目する部分は少なくないと考える。
さらには、SNB の金融政策に関する民間シンクタンクの「SNB Observatory」に属す
る 3 人の著名な経済学者の見解も参考にした。彼らは、SNB に対して批判的な見解を述べることも少なくなく、SNB による発信だけでは見落してしまう状況を知る上で役立つ。

④関連研究
本報告は、以下の文献をベースに、また、そこから派生し、拡大したものである。第 1章のリーマン破綻以降のデフレからの脱出については、Thomas J,Jordan(2019)、第２章の今次のインフレへの対応のうち、CHF 増価許容は Thomas J,Jordan(2022a)、利上げは、
Andréa M.Maechler and Thomas Moser(2022b)、為替介入は Martin Schlegel(2024)がある。
第３章の結果とインフレ対策の影響のうち、インフレ低下の成功における利上げと CHF
買い介入の補完については、Antonio Martin and Thomas Moser(2024)、SNB の大きな赤字については Martin Schlegel(2024)がある。
第４章のスイスの独自性における第１節の SNB の金融政策の概要のうち、手法の歴史については、Frederic S.Mishkin(2000)、 および Georg Rich(2003)、政策目標については、Thomas J.Jordan(2022b)、政策方針については Thomas J.Jordan(2023b)、実状について
は.Thomas J.Jordan(2021)、政策手段については Andréa M. Maechler and Thomas
Moser(2022a)、法律については Thomas Jordan(2023a)がある。
第２節のスイスの市場と通貨のうち、小国開放経済と、狭い市場については Thomas
J.Jordan(2020)、避難通貨については、Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler and Charles
Wyplosz(2021a)がある。
第 5 章の過去との比較のうち、物価については、Andréa M.Maechler and Thomas
Moser(2022b)、CHF の為替レートについては、Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler andCharles Wyplosz(2021a)、金利については、Thomas J.Jordan(2019)、外為市場介入については、Martin Schlegel( 2024)がある。

⑤SNB の概要
本論に入る前に、本報告で焦点を当てる SNB について簡単に組織やメンバー等の概要を述べることにしたい１。まず、SNB で金融政策を決定するのは正副総裁に理事１人を加え2た３名で構成する理事会である。
また、SNB の株式は半数以上を州、州立銀行とその他公的機関が、残りを個人投資家が所有しており、連邦の出資はゼロである。中央銀行の株主名簿に民間セクターが連なるのは珍しい。さらに、SNB は自らの収入で支出を賄っているので財政的には政治から自由な立場にある。
SNB の理事会と総裁の正式な選出は連邦内閣が行う。連邦議会はこの件に関して介入できない。選出の基となる候補者リストは銀行評議会が提出する。この銀行評議会は SNB の監督機関である。メンバーは経済・学術・政治を代表する 11 名から成る。総裁の給与、SNBの組織や規定について決定権を持つが金融政策には口出しできない。
2024 年 6 月 26 日に、同年 10 月１日以降の理事会の新たな体制が決まった２。新総裁には現副総裁の Martin Schlegel が、新副総裁には、現理事会メンバーの Antoine Martin がそれぞれ昇格する。残る理事には。現拡大理事会のメンバーである Petra Tschudin が昇格した。また、拡大理事会のメンバーは、Attilio Zanetti、Sébastien Kraenzlin、Thomas Moserの 3 人は留任し、2024 年 9 月 1 日から Rosmarie Schlup が加わる。
なお、本報告では、2024 年 10 月 1 日以前の体制で総裁の Thomas J.Jordan、副総裁のMartin Schlegel、
理事の Andréa M.Maechler、彼女の後任で理事になった Antoine Martin、および拡大理事会メンバーの Thomas Moser の発言、見解を主な対象とする。
注
１．以下、swissinfo(2023c)。
２．以下、SNB(2024b)。

第1部

SNB による物価との戦い

第１章 デフレからの脱出を求めて～リーマン破綻以降
第１節 概要
今次のインフレについて述べる前に、それまでの 10 年超に渡るデフレとの戦いについて触れる必要がある。とくに、この時に抱えた巨額の外貨資産が後の SNB の政策に影響を及ぼすことになる。
スイスは、2008 年のリーマン破綻以降デフレになり、金利を引き下げた。ついで、2010
年から 2012 年にかけて欧州債務・銀行危機が発生した。かかる不安定な状況は避難通貨としての CHF の魅力を高めた。
これに対して、SNB は、外貨買い介入で応じ、さらに、2011 年に対ユーロ上限ペッグを採用した。
もっとも、こうした対応も 2015 年に限界を迎え、対ユーロ上限ペッグの終了と、マイナ
3ス金利の実施を決めた。
外貨買い介入はその後も続き、結果、巨額の外貨資産を蓄積していくことになった。このマイナス金利と、外貨買い介入の２つの政策の組み合わせが重要であったと SNB は説明する。

第２節 SNB の視角～総裁による整理
上記のリーマン破綻以降のデフレとの戦いについて、ジョーダン総裁(2019)は以下のように整理している１。
「グローバルな金融および経済危機が 11 年前に起きて、生産およびインフレの大きな下落を経験した。その時、SNB は使命を果たすために、拡張的な金融政策スタンスへの転換をせねばならなかった。グローバルな金融危機に続いてユーロ圏でソブリン債務危機が起こった。金融市場に関する不確実性はセイフヘイブンとしての CHF に対する需要を高め、増価圧力を増した。
これらの増価圧力に対抗するために我々は非伝統的な手段に訴える以外のオプションを持たなかった。我々は、外為市場に介入した。2011 年 9 月にはユーロに対する上限ペッグを導入した。
2014 年半ば以降、国際的な金融政策の環境が変化し始めた。米国では引き締め、ユーロ圏では緩和に向けた動きが見られるようになった。
ユーロはその後主要通貨に対して顕著に減価した。その結果、2015 年初めまでペッグはもはや維持可能ではなかった。金融政策に関するコントロールを維持するために我々は2015 年 1 月に政策を転換することを決めた。
マイナス金利は、我々が CHF の魅力を制限し得る唯一の方法であった。我々が対ユーロ
上限ペッグを止めた時、SNB で保有する銀行の一覧払預金に-0.75%を課した。
必要な場合は外為市場に介入する意思と共に、マイナスの金利は CHF への圧力を取り除いてインフレの急落を回避した」。

第３節 各政策判断の背景～総裁・副総裁の見方
ここでは、上記における各政策判断について、総裁・副総裁の見方からその背景を探る
ことにしよう。
第１項 利下げリーマン破綻後の利下げについて、副総裁の Martin Schlegel(2024)は２、「国際金融危機はスイスの金融市場にも波及した。デフレリスクが深刻になった。SNB は明確な行動を求められ政策金利を 0.25%に引き下げた。ゼロに近い金利でさえも金融の状況はまだあまり
4

に制限的であった。さらなる措置が必要であった」と述べる。

第２項 為替介入
この時期の外貨買い CHF 売り介入について、副総裁の Martin Schlegel(2024)は３、「他の中銀と異なり、SNB は金融政策をさらに緩和するために十分な規模の債券を購入することができなかった。CHF の債券市場はあまりに小さかった。代わりに我々は外為市場に介入した。
我々は直接デフレリスクの主な原因である CHF の増価に着手した」と述べている。

第３項 ペッグ
2011 年 9 月 に 対 ユ ー ロ 上 限 ペ ッ グ を 設 け る こ と に つ い て 、 副 総 裁 の Martin
Schlegel(2024)は４、「グローバルな金融危機に続いて間もなく欧州のソブリン債務危機が発生した。2010 年に始まり、2011 年夏に顕著に拡大した。2007 年夏のグローバルな金融危機の発生から 2011 年の夏まで CHF はユーロに対してトータルで約 40％増価した。ユーロとほぼパリティになった。急激な増価によってデフレのリスクは再び高くなった。
それで我々は 2011 年 9 月 6 日に 1 ユーロ＝1.20CHF の下限為替レートを導入した。
我々はこれを実行するために無制限に外貨を購入することを約束した。この下限為替レートのアナウンスは強いシグナルを送った。その措置は効果的であり、中期に渡ってインフレを安定にした。その措置は効果的であり、中期に渡ってインフレを安定にした。企業に対してより計画に安全を与えた。経済はその後、堅固に発展した」。と述べる。

第４項 ペッグ終了
ペッグの終了について、副総裁の Martin Schlegel(2024)は ５ 、「CHF は 1 ユーロ＝
1.20CHF の下限に近づいた。我々は SNB の約束を守るために介入する必要があったが、下限の為替レートはもはや維持できない状況にあり、それを守ることは多くの点で高いコ
ストを伴った。はるかに大きい介入、バランスシートのコントロールの喪失、信頼性の喪失である」と述べている。

第５項 マイナス金利、2015 年 1 月
マイナス金利について、総裁の Thomas J.Jordan(2020)は６、「2015 年初めに我々は政策
金利をゼロより下に下げた。これは、少なくとも部分的には他の国々との通常の金利差を回復するためであり、CHF への上方圧力を軽くするためになされた。概して、マイナス金利はスイスにとって価値のあるものであった。我々がマイナス金利を導入したのは、クレジットへの需要の効果のためではなく、為替レートへの影響のためであった」と述べる。
5第６項 マイナス金利と、外貨買い介入の組み合わせ
マイナス金利と、外貨買い介入の組み合わせについて、総裁の Thomas J.Jordan(2020)
は７, 「我々の経験が示すのは、外為市場の介入と、マイナス金利は、グローバルな低金利の環境下にある避難通貨を持つ小国開放経済にとって不可欠ということである。これら 2
つの金融政策の組み合わせは、１つだけに集中するよりも総じてより効果的であり、ほとんど望むことのない副次的な効果を生じない」。と述べる。
さらに、Thomas J.Jordan(2019)は「マイナス金利と、SNB による巨額の介入がなければスイスは今日異なる経済的現実に直面しただろう８。(中略)2015 年からの約 4 年間、我々はマイナス金利と、必要な場合外為市場介入するという意思の２つのカギとなる要素に集中した。これは、我々がスイスにおいて金融および為替レートの状況を維持することのできる唯一の方法である。経済発展を十分に考慮する一方で物価の安定を確保する任務を果たす上で我々にとって必要である」９と述べた。

小活<第 1 章>
本章では、今次のインフレについて述べる前に、それまでの 10 年超に渡るデフレとの戦
いについて触れた。
リーマン破綻後のデフレ期は、利下げ、外貨買い介入、為替ペッグが SNB の対策の柱であった。この間に蓄積した巨額の外貨資産がその後の SNB の政策に影響を及ぼすことになるが、SNB はマイナス金利と、外貨買い介入の重要性を指摘した。

注<第 1 章>１．Thomas J.Jordan(2019)、p.4,
２．以下は、Martin Schlegel(2024)、p.3 による。
３．以下は、Martin Schlegel(2024)、p.3 による。
４．以下は、Martin Schlegel(2024)、p.4 による。
５．以下は、Martin Schlegel(2024)、p.4 による。
６．以下は、Thomas J.Jordan(2020)、p.3 による。
７．以下は、Thomas J.Jordan(2020)、p.4 による。
８．Thomas J.Jordan(2019)、pp.4‐5。
９．以上は、Thomas J.Jordan(2019)、p.２。

第２章 インフレへの対応
6

ここでは、およそ 2021 年に始まるスイスにおけるインフレに対するスイス当局の対応について見ていく。その際、CHF 増価、利上げ、為替介入の３つを取り上げる。
第１節 CHF 増価の許容第１項 2022 年・2023 年の為替レートの推移と背景～図１．２－１A、２－１B 参照
2022 年・2023 年の両年における CHF の為替レートを見ると、名目実効レートは徐々に増価している。結果として、物価の低下に寄与する形になった。
他方、実質ベースでみるとほぼ横ばいである。これはスイスにおけるインフレ率が主要な貿易相手国に比べて低かったため上記の増価を相殺した結果である。
すなわち、インフレ対策をとっているが、スイスにとっては高いインフレ率も他国に比べるとそれほどでもないとの見方もできる１。
対ユーロ、および対ドル相場を個別に見ると、スイスが利上げをした 2022 年 6 月から
2023 年 6 月まで両通貨に対して増価している。
両年の動きはおよそ以下のごとくである２。
2022 年は、まず、ウクライナ情勢への不安から CHF 買いが進んだ。その後、6 月には、予想外の利上げを SNB が行い３、9 月にも利上げを行いマイナス金利から離脱した。これ
らは特に対ユーロで CHF の増価をもたらした。他方、11 月以降は対ドルで CHF は増価した。そこには、今後、利上げを続け、CHF の増価誘導を行うスイスと、インフレのピークは過ぎ去ったとの見方がある米国との違いがあった。
2023 年になると、対ドルだけでなく対ユーロでも CHF は増価した。かかる増価の背景にあるのは、SNB の積極的な金融引き締めの姿勢である。SNB は 3 月および 6 月に利上げを行った。6 月には実質ベースで政策金利がプラスに転じた。10 月には中東情勢の緊迫化がリスク回避目的で CHF への需要を強めた。

第２項 SNB のスタンス
総裁の Thomas J,Jordan(2022b)は、次のように述べる４。
「2021 年最後の月々に SNBは差し迫ったインフレ圧力に対して最初の措置をとった。12 月の政策会合で我々は海外からのインフレ圧力を削減するために CHF が名目で一定程度増価することを許容すると発表した」。
その理由について Thomas J,Jordan(2022a)はまた以下のように述べる５。
「我々は故意にCHF の増価を許容した。その理由は海外のインフレがスイスにおいてよりも目立って高いからである。これは、名目では強い CHF に我々の経済は抵抗できることを意味する。海外のより高い物価と、名目のより強い CHF はおよそ相殺する。それゆえ、過去の四半期に渡って実質為替レートにほとんど変化はなかった。増価を許容することでスイスにおいてイ
ンフレを比較的低く維持する手助けをした。
7

図１．２－１A CHF の実効為替レート、2022 年 1 月から 2023 年 12 月
250

2000年12月=100200
名目実効レート150
名目実効レート(うち対
ユーロ圏)

100

実質実効レート50

実質実効レート(うち対
ユーロ圏)

0

(出所)SNB
注 図中の値が大きくなるほど CHF の増価を意味する。

図１．２－１B CHF の対ドル、対ユーロ相場、2022 年 1 月から 2023 年 12 月
1.1
1.05
1
C
H 0.95
F

1ユーロ
1ドル

0.9
0.85
0.8

(出所)SNB
注 図中の値が大きくなるほど CHF の減価を、値が小さくなるほど CHF の増価を意味する。

8

我々が単純に政策金利を引き上げなかった 2 つの理由がある。１つは、インフレ圧力がスイスにおいて適度なものであること、いま１つは、インフレは近い将来物価安定と適合する範囲に戻るだろうとういうことである」。
かくして、この両年において、CHF は実効ベースで増価にあり、さらに、対ユーロ、対ドルでも概ね増価にあった。
その理由としては、SNB による 1 年に渡る利上げ、ウクライナや中東といった地政学リ
スク、米国およびユーロ圏における利下げ可能性の高まり等が組み合わさったものとみている。
そこには、SNB による CHF の増価の許容があった。実質ベースでみるとほぼ横ばいであるため対外競争力には影響が小さいとの判断があった。

第２節 利上げ
本節では 2022 年 6 月から 2023 年 6 月にかけての利上げについてみていく。
第１項 実態
2022 年 6 月から 2023 年 6 月にかけての 5 回の政策会合の全てで利上げを決めた。このうち、2022 年 9 月の利上げを経て、スイスはマイナス金利から脱した。
利上げの主な目的はインフレ対策である。SNB の使命が０％から２％に物価を安定させることによる。←表１．２－２A 参照
この間、インフレ率はスイスにおいては比較的高い状態が続いた。低下が見られても物
価安定の上限である２％を上回っていた。なお、成長については、この間モデストな状態が続いた。←表１．２―２B 参照

第２項 SNB の金融政策～1 つの見方
第２項―１．インフレ率の水準
図１．２－２A は、各政策会合日直前 3 ヵ月のインフレ率の推移である。ここから、さしあたりわかることは、利上げを決めた 2022 年 6 月から 2023 年 6 月にかけての会合の直前のインフレ率が、SNB が物価の安定とみなす２％を超えていることである。
利上げを停止した 2023 年 9 月の会合の直前のインフレ率は２％を下回っていた。なお、2023 年 3 月の会合では利上げをしなかったが、直前の 2 月のインフレ率は２％を超えていた。この点については、２％を超えたのは 2 月が初めてであったこと、および直前の 2021
年４Q の実質 GDP 成長率が大きく低下したことが関係していると考える。

9表１．２－２A SNBによる政策金利変更の時期、中身と目的
時期
中身目的
2022年6月-0.75%
インフレがスイスの財・サービスにより拡大することを回避する→‐0.25％2022年9月‐0.25％ インフレ圧力のさらなる上昇と、これまであまり影響を受けなかった財・サービスへのインフレの広がりに対抗したもの→0.5％
2022年12月
0.50%
インフレ圧力の増加と、インフレのさらなる拡大に対抗している。
→1.0％
2023年3月
1.00%
インフレ圧力のさらなる上昇に対抗している。
→1.5％
2023年6月
1.50%
中期に渡って再び増大したインフレ圧力に対抗している。
→1.75％(出所)SNB press release表１．２－２B SNB金融政策会合における物価ないし経済状況への評価
時期
物価
2022年6月
2.9％<5月>
上昇続く
2022年9月
3.5％<8月>
上昇続く
2022年12月
3.0％<11月>
物価安定の範囲を上回るが低下を示す
2023年3月
3.4％<２月>
昨年夏に記録した水準に戻り、物価安定の範囲をいまだはるかに上回る
2023年6月
2.2％<5月>低下したが物価安定の範囲を上回ったまま

経済
好ましい発展
勢いは鈍化
勢いはモデスト
モデストなまま
１Qに堅固であったが、今後モデストの予想(出所)SNB press release

図１．２－２A 各政策会合日直前 3 ヵ月のインフレ率
43.5
3
2022年3月会合

2.5％

2022年６月会合

2

2022年９月会合
2022年12月会合

1.5

2023年3月会合

1

2023年６月会合

0.5

2023年９月会合

0(出所)SNB
注 SNB は０％から２％のインフレ率を物価の安定とみなす。

10

第２項―２．経済要因
図１．２－２B は、各政策会合日直前の 3 つの四半期における実質 GDP 成長率の推移である。図にあるように、利上げを決めた 2022 年 6 月から 2023 年 6 月にかけての 5 回の会
合のうち 2023 年 3 月を除いた 4 回は、直前の実質 GDP 成長率がその前の四半期より高い成長率にあるか、ほぼ同程度であった。
利上げをしなかった 2022 年 3 月の会合、および利上げを停止した 2023 年 9 月の会合では直前の GDP 成長率が大きく低下している。
かかる実質 GDP 成長率の動きが利上げを決定する上でどれくらい重要であったのかは別にして、１つの参考として確認しておこう。
以上、今次のインフレに対する利上げの動きをみると、SNB が掲げる物価安定の範囲にあるかどうかが金融政策を変更する上で１つの重要な判断基準であったと言ってよい。
また、
実質 GDP 成長率の動きからもおよそ利上げの判断の基準を確認することができた。
もちろん、2022 年 3 月のケースのように、すべてを両指標から説明できるわけではない。
その点については、SNB の総裁が度々指摘しているように、柔軟な政策対応という方針が関係していると考える。

第３節 為替介入
本節では、2022 年ないし 2023 年における CHF 買い外貨売り介入について見ていく。その際、SNB の見解、注目の時期、および介入を行った理由について述べる。
第１項 SNB の見解～実態、図１．２－３参照
両 年 の 為 替 介 入 に つ い て 、 SNB は 次 の よ う に 整 理 す る 。 ま ず 、 総 裁 の Thomas
J,Jordan(2024)は６、「2022 年１Q 以降、我々は、外貨の購入を止めた。2022 年下半期に我々は外貨を売り始めた。これは、CHF のさらなる増価を生んだ。2023 年春までの間、CHF の増価はスイスと他の国々とのインフレ差におよそ相当した。2023 年の 12 月に我々は外貨の売却にもはや焦点を当てないことに決めた」と述べる。

第２項 注目の時期
SNB は先記の CHF の増価の許容、および利上げに続いて、2022 年４Q から 2023 年にかけて巨額の CHF 買い外貨売り介入を増やしていった。
その後も規模は減少しているものの 2023 年を通じて介入を続けている。この間、次の 2
つの時期が注目される。１つは、2022 年 6 月である。2022 年 6 月の金融政策評価以来、SNB は、CHF が減価した場合に、外貨を売る意思をシグナルとして出した７。
いま１つは、2023 年２Q・３Q である。SNB は、2023 年２Q に 403 億 CHF 相当の外
11

図１．２－２B 各政策会合日直前の３つの四半期における実質 GDP 成長率
9876

2022年3月会合

5

2022年６月会合
2022年９月会合％ 4

2022年12月会合

3

2023年3月会合

2

2023年６月会合

1

2023年９月会合

0-1(出所)SNB

図１．２－３ SNB による為替介入額
100

0

-100
億
C
-200
H
F

為替介入額

-300

-400

-500

(出所)ロイター、Finews、SNB
注 図中のプラスは、外貨買い介入を、同マイナスは外貨売り介入を示す。
12

貨を売却したと発表した。2020 年に四半期ベースの外為取引の公表を開始して以来、最大規模となった８。
SNB は、2023 年 12 月 29 日に、３Q に 376 億 3000 万 CHF(447.3 億ドル)相当の外貨を売却したと明らかにした。これは、2020 年のデータ公表開始以降で同年２Q に次ぐ２番目の高水準である９。

第３項 CHF の増価時に CHF 買い介入を行った理由
最後に、マイナスの影響が見通せる中で CHF の増価を誘導した理由について４つの可能性を指摘する。すなわち、第 1 に、物価の安定という自らの使命を果たすため、第 2 に、
外為市場介入で利上げを補うため、第 3 に、為替誘導を否定するため、第４に、バランス
シートの脆弱性に関連した QT への配慮のためである。
第３項―１．使命
第 1 は、SNB が自らの使命を徹底したことである。景気や、SNB の収益にマイナスの影
響が生じることを想定できる中で、SNB は物価の安定という自らの使命を最優先した。そこには、SNB の独立性や信頼性の確保が背景にある。
こうした姿勢は、柔軟なインフレターゲットよりも厳格なインフレターゲットに近いように見える。しかし、これまで SNB は金融政策の柔軟性を主張している。

第３項―２．補完
第 2 は、金利政策の補完である。CHF 買い介入を行うことで、利上げの上昇分を抑え、金利政策を補完した。すなわち、介入をしていなければ、より利上げをする必要があった。

第３項―３．為替誘導の否定
第 3 は、米国による為替操作国指定に対する正当性の主張である。以前の為替操作の疑いを払拭したい可能性もあろう。リーマン破綻以降に、CHF 売り外貨買い介入を行って米国に為替操作国と指定された。その際、スイスは、デフレ回避のためであり、CHF 安を意図したものではないと反論した。こうした姿勢を明白にするべく今回のインフレ時にはCHF が増価している中で CHF 買い介入を行ったことも考えられる。

第３項―４．QT
第 4 は、巨額の外貨資産を減らしていく QT 含みの可能性である 10。SNB は、巨額の外貨資産を抱えているため、CHF の増価や国際金融市場に混乱があると、収益が悪化しやすい。そこで、外貨資産を削減する QT によって、そうした脆弱性を減らすことになる。
13

以上、本節では両年の為替介入について、まず、SNB の見解を示し、次に、注目の時期
として外貨売り介入の意思を示した 2022 年 6 月と、規模の大きかった 2023 年２Ｑないし３Ｑに着目し、最後に、介入を行った理由として使命、補完、為替誘導の否定、QT の 4 つの可能性を指摘した。

小活<第２章>
本章では、およそ 2021 年に始まるスイスにおけるインフレに対して、SNB が、CHF の増価、利上げ、外貨売り介入の３つの政策からインフレ抑制に成功したことを述べた。
その際、実質実効為替レートの重視、物価安定という使命と、柔軟な政策対応という SNBのスタンスに着目した。

注<第２章>
１．SNB が利上げを行う直前の 2022 年 5 月と、最後の利上げである 2023 年 6 月を比べると、名目実効レートは 9.7％、実質実効レート 5.9％の増価であった。そのうち、ユーロ圏に対しては、名目実効レートは 6.1％の増価であったが、実質実効レートは 1.9％の増価にすぎなかった。これは、スイスがユーロ圏の貿易相手国に比べてインフレ率が低いことを意味する。
２．本文中の 2022 年の動向は、同年の日経新聞、(2022a)、 (2022b)、 (2022c)、 (2022d)
を、また、2023 年の動向は、同年の日経新聞、(2023a)、 (2023b)、 (2023c)、 (2023d)
を参考にしたものである。
３．Swissinfo(2022)によると、6 月の SNB の利上げは、2 つの理由からサプライズであった。１つは、利上げの時期であり、大半の市場参加者は最初の利上げは秋以降だと見込んでいた。もう１つは、利上げ幅であり、0.5％の利上げは 22 年ぶりとなった。
４．以下は、Thomas J,Jordan(2022b)、p.4 による。
５．以下は、Thomas J.Jordan(2022a)、p.5 による。
６．以下は、Thomas J,Jordan(2024)、pp.3－4 による。
７，SNB, 2023, Annual Report 2022, p.48 。
８．ロイター(2023c)
９．ロイター(2023e)
10．SNB は、2022 年２Q から 2023 年１Q にかけて前例のないほどの引き締めを実施した
他、CHF 押し上げと、バランスシート圧縮のために 600 億 CHF 余りの国際準備を売却した(ブルームバーグ、2023 年 8 月 16 日)。

14

第３章 インフレ対策の結果と影響
本章では、上記のインフレ対策による結果と影響について述べる。その際、次の２点に着目する。１つは、インフレ抑制の成功について、いま１つは、SNB の大きな赤字についてである。
第１節 インフレ抑制に成功～利上げと CHF 買い介入の補完成功
前章でみたように、SNB はインフレ抑制に成功した。その１つの理由として、当局は、利上げと CHF 買い介入という両政策の補完が、両年のインフレ抑制に奏功したと指摘する
1。

まず、SNB の副総裁である Martin Schlegel(2024)は２,「金利の引き上げと、外貨の売却の組み合わせは素早くインフレを物価安定の範囲に戻す上で効果的であった。CHF の増価はとくに輸入インフレを抑制し、それは当初重要な役割を果たした。外貨売りがなければ、SNB は政策金利をより高い水準に引き上げねばならなかっただろう」と述べている。
ま た 、 SNB の理 事 、およ び 拡大 理 事会 メン バー の Antonio Martin and Thomas
Moser(2024)もまた、「より高い金利と、CHF 増価の組み合わせ効果は 2021 年以降、スイスにおける金融状況の目立った引き締めを導いた」３。
「重要なことは、最近の引き締めサ
イクルにおいて SNB が中期にわたる物価の安定に資する金融状況を作り上げるために金利政策を外為介入で補って完全にしたことである。SNB は長年外為介入を政策金利に沿った補助的手段として使用した。この間、この手段を効果的に扱う上でかなりの経験を得た」４。
さらに、「金利政策の補完として SNB は海外からのインフレ圧力に対抗するために外貨を売却した。金利政策は、金融状況に影響を及ぼすことに対する SNB のメインレバーであるが、スイスのような小国開放経済にとって、外為介入は物価の安定を確保する金融状況を作り上げることに対して効果的な追加の手段であることがわかった」５、と述べる。
以上のごとく、SNB の金融政策の決定にかかわるメンバーがインフレ抑制に成功した１
つの理由として利上げと CHF 買い介入の補完が成功したことを指摘している。

第２節 SNB の大きな赤字
本節ではインフレ対策に伴う SNB の大きな赤字について外貨建てポジション、ついで内貨建てポジションの順に述べる。
第１項 外貨建てポジション
本項では、外貨建てポジションについて、実態、原因、影響の順に論じる。
第１項―１．実態～図１．３－２A 参照
SNB の収益は、2012 年から 2021 年にかけて概ね黒字で推移した。しかし、2022 年に
SNB 史上最大の赤字(1325 億 CHF)を計上した。CHF の増価、および世界的な利上げの動15図１．３－２A SNB の損益100000

50000

2023年

2022年

2021年

2020年

2019年

2018年

2017年

2016年

2015年

2014年

2013年

0
2012年

1
0
0
万
C
H
F

利益(グロス)
うち外貨ポジション-50000-100000-150000(出所）SNB

図１．３－２B SNB による外貨投資、建て通貨別、1997 年１Q から 2023 年３Q
1200000
1000000

百万C
H
F

800000Total - in CHF
USD - in CHF

600000EUR - in CHF
JPY - in CHF

400000

GBP - in CHF
CAD - in CHF

200000

Other - in CHF

1997-Q1
1998-Q1
1999-Q1
2000-Q1
2001-Q1
2002-Q1
2003-Q1
2004-Q1
2005-Q1
2006-Q1
2007-Q1
2008-Q1
2009-Q1
2010-Q1
2011-Q1
2012-Q1
2013-Q1
2014-Q1
2015-Q1
2016-Q1
2017-Q1
2018-Q1
2019-Q1
2020-Q1
2021-Q1
2022-Q1
2023-Q1

0(出所)SNB
16

きが SNB に記録的な赤字を生んだ。
SNB は、2023 年に 30 億 CHF の損失を計上した。外貨ポジションは前年の 1314 億 CHFの損失から 40 億 CHF の利益に増加した６。

第１項―２．原因
次に、原因について、１つは巨額の準備資産に、いま１つは CHF の増価と、米欧の利上げによる債券価格の評価損、株価の下落に着目して述べる。
第１項―２－１．巨額の準備資産～SNB の外貨投資(A)建て通貨～ユーロおよびドルが中心～図１．３－２B、図１．３－２C 参照
規模で言えば、ユーロ、次いでドルが右肩上がりで増加を続けた。しかし、近年、いずれも減少に転じている。
シェアをみると、2000 年代はユーロのシェアがおよそ 50％前後であったが、2010 年代に入ると減少に転じ 40％台で推移した。2020 年代にはドルとほぼ同じシェアである。
(B)資産別～国債が中心だが株式にも投資～図１．３－２D、図１．３－２E 参照
国債のシェアが目立って大きい。2010 年代初めには 80％を超えていたが、徐々に低下し、最新の 2023 年３Q は 64％である。
これに次ぐのが株式である７。2010 年代初めには 10％程度であったが、徐々に上昇して、最新の 2023 年３Q は 25％である。
固定利付債の格付けをみると、2010 年代初めには AAA が 80％を超えていたが、徐々に低下し 60％前後で安定していた。しかし、2023 年３Q は 32％へと大きく低下している。
その代わりに 20％台で推移していた AA が 49％に急上昇した。

第１項２－２．CHF の増価と、米欧の利上げによる債券価格の評価損、株価の下落
副総裁の Martin Schlegel(2024)は８、「外貨準備が大きいほど利益と損失が大きく変動する。これらの変動は主に国際金融市場の動きに依存する。とくに、為替レート、株価および金利の動きは我々の結果に大きな影響を及ぼす。金融市場は 2022 年にパフォーマンスが悪化し、CHF は実効為替レートが５％増価した。SNB は 1325 億 CHF の損失を記録した」と述べる。
さ ら に 、 SNB ウ ォ ッ チ ャ ー の Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler and Charles
Wyplosz(2023)は９、「2022 年 11 月末に SNB のバランスシートが年初来 1720 億 CHF 減少した。これは、ほぼ SNB の株式・債券に関する損失によるものである 10。世界の株式市場は目立って落ち込み、金利は顕著に上昇した。その損失は CHF の急激な増価によって増幅された。それは CHF 建ての外貨資産の価値を削減した」と述べる。
17

1997-Q1
1998-Q1
1999-Q1
2000-Q1
2001-Q1
2002-Q1
2003-Q1
2004-Q1
2005-Q1
2006-Q1
2007-Q1
2008-Q1
2009-Q1
2010-Q1
2011-Q1
2012-Q1
2013-Q1
2014-Q1
2015-Q1
2016-Q1
2017-Q1
2018-Q1
2019-Q1
2020-Q1
2021-Q1
2022-Q1
2023-Q1

図１．３－２C SNB による外貨投資、通貨建てシェア、1997 年１Q から 2023 年３Q
90

80

70

60

50

％
USD

%
EUR

40
JPY

30
GBP

CAD

20
Other

10

0

(出所)SNB

図１．３－２D SNB による対外投資、資産別シェア、2010 年３Q から 2023 年３Q

90

80

70

60

50
銀行

40

国債

30

その他債券

20

株式

10

0

(出所)SNB18

図１．３－２E SNB による対外投資、格付け別、2010 年３Q から 2023 年３Q
100
90
Breakdown of fixedincome assets - AAArated

80
70
60
％

Breakdown of fixedincome assets - AA-rated

50
40

Breakdown of fixedincome assets - A-rated

30
20
10

Breakdown of fixedincome assets - Other
2023-Q3

2022-Q3

2021-Q3

2020-Q3

2019-Q3

2018-Q3

2017-Q3

2016-Q3

2015-Q3

2014-Q3

2013-Q3

2012-Q3

2011-Q3

2010-Q30(出所)SNB

第１項―３．影響
ついで、影響について、連邦・州への分配金ゼロ(2022 年、2023 年)、および SNB の自
己資本が大きく減少(2022 年)の双方から述べる。
第１項―３－１．連邦・州への分配金ゼロ(2022 年、2023 年)
A.分配金の取り決め～表１．３－２－１参照
まず、分配金の取り決めについて、これまでの 4 回の動きを確認しておこう。第 1 回は、2011 年 11 月 21 日である。2000 年代に SNB は海外投資の規模に比べて過度の自己資本を持っていた。それが公式に認められ SNB と連邦財務省の間で 2012 年までに分配可能な余剰を削減する合意を導いた 11。2011－15 年度が対象で、分配金は最大 20 億 CHF になる。

表１．３－２－１ 分配金の取り決め
第１回
第２回
第３回

締結日
2011年11月21日
2016年11月9日
2020年2月28日

対象年
2011－15年度
2016－20年度
2019－20年度

第４回

2021年1月29日

2020－25年

ベース
10億CHF
10億CHF
20億CHF

追加
10億CHF<配当準備金が100億CHF超の場合>10億CHF<配当準備金が200億CHF超の場合>10億CHF<配当準備金が300億CHF～400億CHF未満の場合>20億CHF<配当準備金が400億CHF超の場合>20億CHF 10億CHF<純利益が100億CHF～200億CHF未満の場合>20億CHF<純利益が200億CHF～300億CHF未満の場合>30億CHF<純利益が300億CHF～400億CHF未満の場合>40億CHF<純利益が400億CHF超の場合>(出所)SNB

19

第２回は、2016 年 11 月 9 日である。2016 年 11 月、SNB は、今後発生し得る連邦や州への納付金不足を補うため、利益配分の計算式を変更することに決めた 12。2016－20 年度が対象で、分配金は最大 20 億 CHF である。
第３回は、2020 年 2 月 28 日である。この数年は、外貨準備や黒字の拡大を背景に配当金の増額を求める圧力が高まっていた 13。
この資金の受け取りは、政治家が政府にコロナウィルスによる経済的な打撃を軽減する
ために緊急の支出パッケージを実施することを政府に求めている時に生じた。この特別な支払いについてのニュースは国内の企業がコロナウィルスによる活動の停滞を報告しているときに生じた 14。2019－20 年度が対象で、分配金は最大 40 億 CHF になる。
第４回は、2021 年 1 月 29 日である。新型コロナウィルスの流行による不況や、経済措置を支えるため、SNB の配当金を増やすよう政界からの圧力が強まっていた 15。2020－25
年が対象で、分配金は最大 60 億 CHF になる。

B.実態～図１．３－２F 参照
連邦と州への分配金は 2018 年度までは最大でも 20 億 CHF であった。その後の改正を経て、2019 年度は 40 億 CHF、2020・2021 年度は 60 億 CHF の分配金があった。しかし、2022 年度は SNB の巨額の赤字を背景にゼロになった。
のみならず、SNB ウォッチャーの Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler, and Charles
Wyplosz(2021b)は、「この間、一貫して SNB の年間業績に比べて分配はかなり小さく、2005
年以降、SNB は約 1700 億 CHF の利益を生み出したが、分配されたのは約 350 億 CHF にすぎず。これは、衝撃的に小さい」と述べる 16。

第１項―３－２．SNB の自己資本が大きく減少(2022 年) ～図１．３－２G 参照
A.2010 年代半ば以降、SNB の自己資本は増加
その中心となるのは、通貨準備への引当金、年間業績と、分配準備金である。もっとも、通貨準備への引当金は毎年一定額引き当てられるので安定的に増加している一方で 17、年間
業績と分配準備金は変動が大きい。

B.2022 年に自己資本は大きく減少 18
これは、年間業績の大きな赤字によるものであった。もっとも、Stefan Gerlach et.al,(2023)によると、近年、とても大きな利益が SNB の自己資本を増やしたため、2022 年の損失後でさえ自己資本は年末に 660 億 CHF あったという 19。

20

図１．３－２F SNB から連邦・州への分配金
7000
6000
5000
4000
100万CHF
3000
2000
1000
0

(出所）SNB
注 2013 年および 2022 年は、分配金なし。

図１．３－２G SNB の自己資本と、その内訳
250000200000
トータルの自己資本100000

うち通貨準備への引き当てうち株式資本50000

うち分配準備0-50000

2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

百
万
C
H
F

150000-100000-150000(出所 SNB, Annual Report.
21

うち年間業績

アナリストは、SNB の自己資本は 660 億 CHF あるため政策運営に影響は出ないという20。また、SNB の自己資本比率は現在約 7％であるが、これは、オーストラリア(-2%)、米国(1%)、ニュージーランド(3%)の中銀よりは大きく、オランダ(8%)およびスウェーデン(10%の中銀)に比べると小さい水準である 21。

C.自己資本減少の影響
さ ら に 、 SNB ウ ォ ッ チ ャ ー の Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler, and Charles
Wyplosz(2021b)は次のように指摘する 22。
「2011 年に当時 SNB の副総裁であったジョーダ
ンがスピーチで次のように述べていた。SNB は、自己資本がマイナスの場合、活動する能力を失うのか、資本を再構成しなければならないのか、または財産管理に入らなければならないのか。これらの疑問全てに即答するならばそれは NO である 23。同時に指摘したい
ことは、中銀にとってさえ一貫したマイナスの自己資本は問題がないわけではない。長期
的に銀行の信頼性と、独立を崩壊させるからである」。
以上、外貨建てポジションでは、その主な原因として、巨額の外貨建て資産を保有する
中で、CHF の増価と、米欧の利上げによる債券価格の評価損、および株価の下落がみられたこと、ついで、影響としては、連邦・州への分配金ゼロ(2022 年、2023 年)、SNB の自
己資本の大きな減少(2022 年)について述べた。

第２項 内貨建てポジション～SNB の CHF 建て収益
本項では、内貨建てポジションについて述べる。まず、SNB の CHF 建て収益が悪化した原因として、マイナス金利からの転換を受けた SNB から各行へ利払い費発生について、
次に、収益が悪化した影響として、当座預金金利の引き下げに触れる。

第２項―１．マイナス金利からの転換を受けて SNB から各行へ利払い費発生
スイスにおいてマイナス金利は 2015 年 1 月から 2022 年 9 月まで見られた。この間、預ける側は SNB への預け金の一部にマイナス金利が課された。これは、預ける側にはコストとなり、預け先の SNB には利益となった。
それが 2022 年 9 月を境に変化した。これに関連した、預ける側のコストがなくなり、預け先の SNB の利益もなくなった。結果、各行の収支に影響を及ぼすことになった。
SNB の利益のうち CHF 建てポジションをみると、マイナス金利となった 2015 年以降、
およそ 10 億 CHF から 20 億 CHF を推移している。しかし、2022 年に 10 億 CHF の損失、
2023 年には 85 億 CHF の損失となった。この損失は、商業銀行のオーバーナイトの資金に対する利払いが主な要因である 24。
22さらに、四半期ベースでみると、これら損失はマイナス金利の終わった 2022 年 9 月を含む 2022 年３Q から始まっている。
その後も、最後に利上げを行った 2023 年 6 月を含む２Q にかけて損失は増えている。この 2023 年２Q は、18.8 億 CHF の損失を計上したが、当座預金への付利を再開したこと等が背景にあるという 25。損失のピークは翌３Q の約 26 億 CHF である。

第２項―２．当座預金金利引き下げへ(2023 年)
SNB は、2023 年 10 月 30 日に、商業銀行はオーバーナイトで預け入れる資金に支払う
金利を引き下げると発表した。
同年 12 月 1 日以降、最低準備金を充たすために預けられている当座預金への付利がなくなる。最低準備金の 25 倍に相当する預金に対して政策金利の 1.75％が支払われる。これまでは 28 倍であった。銀行の個別基準を超えて保有する当座預金には、0.5％を引いた 1.25％の金利が支払われる。
これらにより、SNB は年間 7 億 CHF を節約できる可能性を試算している 26。しかし、つづく 2 つの四半期も 24 億 CHF の損失とあまり変わっていない。この損失も民間の当座預金に対する利払いが主な理由であるという 27。
本ポジションの全てが SNB への預け金に対する利払いではないが、マイナス金利終了後に損失が増大している点は興味深い。
かくて、本項では、内貨建てポジションの収益悪化に着目し、その主な原因として、マイナス金利からの転換を受けた SNB から各行へ利払い費発生、ついで、影響としては、当座預金金利の引き下げに触れた。
かくして、本節では、インフレ対策を受けた SNB の巨額の赤字に注目した。その際、外貨建てポジションと、内貨建てポジションに分けて論じた。
外貨建てポジションでは、その主な原因として、巨額の外貨建て資産を保有する中で、CHF の増価と、米欧の利上げによる債券価格の評価損、および株価の下落がみられたこと、ついで、影響としては、連邦・州への分配金ゼロ(2022 年、2023 年)、SNB の自己資本の大きな減少(2022 年)について述べた。
内貨建てポジションでは、その主な原因として、マイナス金利からの転換を受けた SNBから各行へ利払い費発生、ついで、影響としては、当座預金金利の引き下げに触れた。

小活<第３章>
本章では、上記のインフレ対策によりインフレの抑制に成功した一方で、SNB の収益にマイナスの影響も見られたが、SNB は自行の収益よりも物価の安定を優先するという姿勢
23

を指摘した。

注<第３章>
１．当局以外では、Tobias Cwik and Christoph Winter(2024)が、デフレ回避に際しての利下げと、外貨買い介入の補完について具体的な数値を挙げながら次のような指摘をしている。
「介入後、3 年間政策金利を引き上げないと仮定すると、CHF の 1.1％の増価を回避するためには約 270 億 CHF の為替介入が必要である。もし、スイスが 2015 年１Q から 2022
年３Q にかけてマイナスの金利を回避していたら、望ましい方向にインフレを維持するために 5500 億 CHF の為替介入が必要だったであろう」(p.3)。
２．以下は、Martin Schlegel(2024)、p.5 による。
３．Antonio Martin and Thomas Moser(2024), p.4。
４．Antonio Martin and Thomas Moser(2024), p.7。
５．Antonio Martin and Thomas Moser(2024), p.8。
６．ロイター(2024a)
７．日経新聞(2020)によれば、SNB は運用先として先進国の中銀には珍しく個別企業の株式に投資しているため相場の変動の影響を受けやすい。フェイスブックや、アマゾンなど「GAFA」と呼ばれる IT 大手の株式も保有しているという。
８．以下は、Martin Schlegel(2024)、p.6 による。
９．以下は、Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler, and Charles Wyplosz (2023)、p.1 による。
10．2022 年に SNB の保有する債券の価格が 720 億 CHF、株式価格が 410 億 CHF、それぞれ減少した(ロイター、2023a)。
11．Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler, and Charles Wyplosz(2021b), p.7.
12．Swissinfo(2017)
13．Swissinfo(2020)
14．finews(2020)
15．Swissinfo(2021)
16．Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler, and Charles Wyplosz(2021b)、p.5.
17．SNB は、法律によって、金融政策を実施するのに必要なレベルで通貨準備を維持するために、それを許容する引当金を蓄えておかなければならない(finews,2022)。なお、かかる通貨準備への引当金の規模や、機能については国会や一部のエコノミストから批判を浴びている(swissinfo、2023a)。
18．なお、2023 年末における、SNB の自己資本は約 630 億 CHF で前年とほぼ変わらない水準であった。前年と比べて分配準備金の大きな減少と、年間業績の大きな改善が相殺す
24

る形になった。(SNB, 2024.1.9.)
19．Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler, and Charles Wyplosz(2021b) 、p.２.
20．ロイター(2023a)
21．swissinfo(2023a)
22．以下は、Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler, and Charles Wyplosz(2021b)、 p.7 による。
23．Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler, and Charles Wyplosz(2021b)によると、「SNB はマ
イナスの自己資本でも一時的に操業できることが法律で確認されている。実際、1978 年に、巨額の為替レート関連のキャピタルロスに伴い、SNB は 2 年間マイナスの自己資本で操業した。チリ、チェコ、イスラエル、メキシコの中銀は数年間マイナスの自己資本であった」(p.7)。
24．ロイター(2024b)
25．ロイター(2023b)
26．ロイター(2023d)
27．ロイター(2024c)

第２部 スイスの独自性と、過去との比較
第４章 スイスの独自性
本章では、スイスの独自性として、SNB の金融政策に関する概要、およびスイスの市場と通貨について述べる。
さらに、前者については、手法の歴史、政策の目標と方針、政策手段および法律の諸点から述べる。
他方、スイスの市場と通貨については、小国開放経済、国内市場の狭さ、避難通貨に着目して述べる。

第１節 SNB の金融政策の概要
第１項 手法の歴史
ここでは、スイスが 1973 年に変動相場制に転じた後の政策手法を整理しておこう。SNBは、1973 年に変動相場制に転じた後、1974 年からマネタリーターゲット(MT)を採用する。
1977 年の秋から 1978 年の秋にかけて CHF の実効レートが 40％増価したことに直面して、SNB は、この為替レートの水準にスイスは耐えられないと決断した 1
そこで、1978 年秋に MT 体制を一時的に止め、1979 年春まで為替ターゲットにシフトした。当時、革新的であったのは、相場の目標値を公表した点であった２。1978 年 10 月、
SNB は、１DM＝0.8CHF を大幅に上回るように介入すると発表し、為替ディーラーが受25

け入れるまで CHF 売りを続けた。
このように、1978 年に為替ターゲットを採用した翌年に再び MT を採用すると、その後
およそ 20 年間続けた。
もっとも、この間、MT の中身に違いはある。対象となる指標は、1974 年は M１だったが、1979 年からはマネタリーベースである。また、対象となる期間も 1990 年までは年であったが、1990 年を境に中期になった。
かかるマネタリーターゲットの採用で SNB はインフレトレンドを低水準に削減することができたが、景気の拡大局面で物価の安定を維持することにあまり成功しなかった３。MT
が十分に先制攻撃となる政策スタンスを求めなかったためである４。
そこで、スイスは 1999 年にインフレターゲット(IT)を採用した５。そうした中、2011 年に対ユーロで上限ペッグを採用すると、2015 年まで続いた。
かくして、SNB は MT から IT へと手法を変え、加えて為替ターゲットを採用する時期もあるなど様々な手法を行ってきた６。

第２項 政策目標、政策方針と実状
ここでは、SNB の金融政策の政策目標、政策方針と実状について述べる。
第２項―１，政策目標
まず、政策目標についてみていこう。総裁の Thomas J.Jordan(2022b)は７、「制度的枠組
みに関して、我々の考えにおいて特に重要である２つの要素がある。第 1 は、低インフレの達成を目指すと同時に一定程度の余地を許容することであり、第 2 は、物価安定の維持に焦点を当てる狭義の金融政策の使命の一方で、経済状況を十分に考慮に入れることである」と述べる。
続けて、Thomas J.Jordan は、「物価安定の定義においてポイントとなるターゲットを持たない、すなわち、０％から２％の間に特定の価値を達成しようとしないこと、および SNBは中期のインフレ見通しに焦点を当てている。すなわち、マイナスのインフレや、２％を超えるインフレ率は一時的に許容され得る」ことを指摘する。
その理由として、Thomas J.Jordan は８、「そのような正確な目標を持つことは SNB にとって金融政策の実施を不必要に難しくするからであり、また、我々が中期に焦点を当てるのは、インフレまたはデフレの下での大きな盛り上がりに柔軟に対応すること、および物価の安定を回避するコストを考慮に入れることが許容されるからである」、と述べる。
かくして、SNB の金融政策の目標は、主に物価安定の維持、経済状況の考慮、一定程度の余地から成る。その際、ポイントとなるターゲットを持たないこと、中期のインフレ見
通しに焦点を当てることが併せて指摘された。
26

第２項―２．政策方針
次に、政策方針についてみていく。SNB 総裁のジョーダンは、SNB のスタンスについて
以下のようなキーワードと共に述べる。独立性、信頼性、柔軟性、さらには実用性、一貫性、決断力である。これらについて総裁は以下のように述べている。
独立性、信頼性、柔軟性については、Thomas J.Jordan(2022d)が「独立を守ることは、中銀にとって使命を果たしうるためには重要である９。スイスでは中銀は物価の安定を確保
すると信頼されている。経済発展を考慮に入れる一方で。さらに、SNB の独立は憲法によって保証されている」10 と述べている。
また、Thomas J.Jordan, Michel Peytrigent and Enzo Rossi(2010)は「過去 10 年における金融政策の成功は SNB の信頼性の強化に寄与した。その信頼性が今度は戦略の実施における柔軟性を増した」11 と述べる。
さらに、Thomas J.Jordan(2020)は、「小国開放経済としてスイスは国外の混乱にかなりさらされる。為替レートの動きはとくに我々の国におけるインフレおよび経済活動に主たる影響を及ぼす。いつも海外からの影響を十分に相殺することは可能ではない。このため、金融政策の対応において一定の柔軟性を許容する物価安定の定義はスイスにとって不可欠である」12 と述べる。
実用主義、一貫性と決断力については 13、Thomas J.Jordan(2023b)は 14、「SNB による金融政策へのリスクマネジメントアプローチは３つの原則によって特徴づけられる。実用主義、一貫性と決断力である。
実用的なリスクマネジメントアプローチが意味するのは、多くのシナリオで良い結果をもたらすような政策を選択することである。同時に我々の政策は一貫していなければならない。政策の決定はいつも物価安定の目的に向けられねばならない。政策決定へのリスク
マネジメントアプローチは時に決断力のある行動を求められる」と述べる。
かくして、Thomas J.Jordan 総裁は、政策方針として、SNB の独立は重要であり 15、憲法にもそれが記されていること、政策の効果を上げるためには大衆の信頼を得る必要があ
ること、ターゲットについては多少の柔軟性を持ってそれに対処すること、実用性を重視すること、一貫した姿勢であり続けること、決断が必要であることを指摘した。

第２項―３．実状
最後に、実状について、柔軟性および優先事項という観点からみていこう。総裁の Thomas
J.Jordan(2021)の見解は以下のごとくである 16。
「利益を得ることは我々の目的ではない。連邦憲法と、国立銀行条例は、この点明らか
27

である。それらは述べている。我々は独立した中銀としてその国全体の利益に資する金融政策を追求せねばならない。経済の発展を考慮に入れる一方で、物価の安定を確保する金融政策を実施することが我々の目標である。利益を生み出すことや、配当の支払いを可能にすることよりも。SNB の金融政策の使命がいつも優先する。我々がこの使命を実施するに際して損失を受け入れなければならない時もあり得る」。そして、彼は、また「使命には頑固であるが、実践には柔軟である」と述べている 17。
かくして、物価の安定と、経済はともに重要であるとされるものの、今回のインフレ対策において、当局者に物価の安定を優先する発言がある。SNB の収益との比較においても同様の発言がなされている。
以上、本項では、SNB の政策目標、政策方針、および実状についてジョーダン総裁の見解をベースに述べた。

第３項 政策手段
ここでは、SNB の金融政策の手段について述べる。理事、および拡大理事会のメンバーの Andréa M. Maechler and Thomas Moser の見解と共に、Libor から SARON(Swiss
Average Rate Overnight)へのシフトに着目して以下の６つのステージから述べる。
(1)2000 年以降、SNB は CHF Libor(3 ヵ月物)をレファレンスレートとして用いてきた。
Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a)によれば、「2000 年から、SNB が新たな金利ベースの金融戦略を導入した時、作業目標として 3 ヵ月物の CHF Libor に対するターゲットレンジを使った」18。
「2019 年に SNB の政策金利の導入前は、SＮＢはレポ市場での取引を通じて無担保の 3 ヵ月物 Libor を導いた」19 という。

(2)2008 年のグローバル金融危機を境に、無担保の Libor から有担保の SARON へとシフトしていった。
Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020) によれば 20、「グローバル金融危機は、
インターバンク市場において、無担保部門からレポ市場へのシフトを大きく加速させた。
無担保の活動が鈍化するにつれて、何十年もの間、スイスの金融市場のベンチマークであった CHF の Libor は信頼性と、たくましさを失った。
Libor に代わるものが SARON である 21。今日、SARON が CHF のマネーマーケットで最も代表的な金利である。SARON は、担保のあるオーバーナイトレートで、CHF のマネ
ーマーケットで最も流動的な部門の状況を反映している。SARON は、2009 年以降存在し、その経済的重要性は近年目立って増加した」。

28

(3)このシフトが 2017 年にスイス当局によって発表された。
Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020) によると 22、「CHF のレファレンスレー
トに関する国家のワーキンググループである NWG は Libor から SARON への移行を促進することに責任を持っている」。
「2017 年 9 月末に NWG は CHF の Libor の固定は 2021
年末に終了する予定であると指摘した」23。

(4)2019 年 6 月には政策金利を導入することが決まった。
Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020)によると、「2019 年 6 月以降、SNB は政策金利を通じて金利の決定を伝えた。SNB の政策金利は、SNB が担保のあるマネーマーケ
ットで維持しようとする金利水準のシグナルとなるものである」24。

(5)政策金利を設定して、その近くに SARON を誘導することが SNB の手法となった。
Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020)は、「他の中銀と同様に、SNB はマネーマーケットで金利を誘導する。このために、SNB の政策金利を設定して、同金利の近くに担保のある短期の CHF マネーマーケット金利を維持するために金融政策の手段を用いる」
25。

もっとも、Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020)によると、「政策金利の変化のアナウンスメントそれ自身では必ずしも自ずと市中金利の上昇を引き起こさない。とくに十分な準備の環境においては。市中金利が思い描いたように上昇するためには、CHF の市中金利が SNB の政策金利の近くに動くことを確保するように金融政策が実施されねばな
らない」26。
そのため、Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a) は「金融政策戦略の変化が2019 年半ばに実施されて以降、我々の金融政策の実施は SNB の政策金利の近くに担保のある短期のマネーマーケットレートを維持することに焦点を当てる」27 と述べる。

(6)2021 年末を境に SARON に完全にシフトする。
Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a)によると、「Libor の時代は 2021 年末にほぼ幕を閉じた。新たなレファレンスレートまたはベンチマークレートの時代が始まった。この変化は金融市場にとってパラダイムシフトを示した」28。「何十年もの間、スイス経済にとって最も重要なレファレンスレートは CHF Libor であった。2020 年末、大多数の銀行は主なレファレンスレートとして CHF Libor を使用した。2021 年４Q になって、Liborの役割は SARON によって失墜させられた」29。
さらに、「Libor は数十年間、かなり成功したレファレンスレートであったが、グローバ
29

ルな金融危機によって、次第にレファレンスレートのステータスに求められるものを充たすことができなくなり、SNB は、新たなレファレンスレートに修正する必要があった。CHF
にとって新たな時代が 2021 年 12 月の Libor の終わりに続いて始まった」30 という。
以上、SNB はこのような政策手段を用いて金融市場の安定に努めている。近年は、政策金利の導入と、Libor から SARON へのレファレンスレートのシフトなど政策手段に変化が見られた。

第４項 法律
ここでは、SNB の金融政策について法律の観点から述べる。この点に関する総裁の見解は以下のごとくである。
Thomas Jordan(2023a)によると、「SNB は、憲法と、法令によってその国全体の利益に資する金融政策を追求する責務がある」31。
Thomas Jordan(2022c)はまた「憲法がまた指示しているのは、SNB が国全体の利益に資する金融政策を追求するというものである。国立銀行条例は、このタスクを作り出し、SNBは物価の安定を確保すること、その際、経済の発展を十分に考慮することを規定する」 32と述べる。
さらに、Thomas Jordan(2021)によると、「なお、利益を得ることは我々の目的ではない。
連邦憲法と、国立銀行条例は、この点明らかである。それらは述べている。我々は独立した中銀としてその国全体の利益に資する金融政策を追求せねばならない」33 と。
このような、憲法および国立銀行条例に基づいて SNB は政策を行っている。

第２節 スイスの市場と通貨
本節では、スイスの市場と通貨について、スイスの独自性の中でも小国開放経済、国内市場の狭さ、避難通貨に着目して述べる。
第１項 小国開放経済
小国開放経済について、Thomas J.Jordan(2020)は以下のように整理する 34。「小国開放経済としてスイスは国外の混乱にかなりさらされる。為替レートの動きはとくに我々の国におけるインフレおよび経済活動に主たる影響を及ぼす。
いつも海外からの影響を十分に相殺することは可能ではない。このため、金融政策の対応において一定の柔軟性を許容する物価安定の定義はスイスにとって不可欠である。
我々の経験が示すのは、外為市場の介入と、マイナス金利は、グローバルな低金利の環境下にある避難通貨を持つ小国開放経済にとって不可欠ということである」。

30

第２項 国内市場の狭さ
つづくスイスの特徴として国内証券市場が小さいことがある。そのため、他の先進国と異なり、ＱＥを外為市場介入で代行した。
総裁の Thomas J.Jordan(2020)によると 35、「グローバルな金融危機以来、多くの大国経
済の中銀は巨大な証券購入プログラム<量的緩和・QE>を実施した。対照的に、SNB は外為市場に介入した。これには幾つかの理由がある。
第 1 に、
スイスにおける資本市場が比較的小さいので、QE プログラムの規模を制限する。
第 2 に、スイスにおける資本市場は比較的少数の企業が資金調達に利用しているので、金融政策の伝達において従属的な役割のみを果たす。第 3 に、スイスにおいては、CHF への上方圧力が時折とても低いインフレの主な理由であった。
こうした背景から、我々にとってマイナス金利以外では、外為市場介入がいまだ最も直接的で最も効果的な手段である」。

第３項 避難通貨
最後に避難通貨について述べる。まず、理事、および拡大理事会メンバーの Antonio
Martin and Thomas Moser(2024) によれば 36、「スイスは、CHF が「避難通貨」として国際的な役割によって国内要因から独立して動き得る点で特別である。これは、CHF の激し
く急速な増価を導き得る。近年、たくさんの危機が CHF の価値の盛り上がりを導いた」。
このことは、次の２つをもたらした。その１つは、総裁の Thomas J.Jordan(2019)にあるように 37、「スイスは伝統的に政治と経済の安定で知られており、CHF はとくに安全なものとして投資家に見なされている。この安全に対するリターンで他の通貨よりも低い金利で CHF に投資する用意がある。このことは、過去、スイスの金利を他の国々よりも概して低いものに導いた」ことである。
いま１つは、SNB ウォッチャーの Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler and Charles
Wyplosz(2021a)にあるように 38、「スイスにおける経済の鈍化はたいてい海外の困難な時期とシンクロし、そうした状況下で海外の投資家はしばしばスイスをセイフヘイブンとして見るため、資本が流入するにつれて CHF が増価し、経済活動を再び元気づける SNB の努力を崩す」ことである。
以上のように、本節ではスイスの市場と通貨について、小国開放経済、国内市場の狭さ、避難通貨に着目して述べた。これらの特徴はスイスが海外要因から大きな影響を受けることを示すものであった。

小活<第４章>31

本章では、スイスの独自性として、SNB の金融政策に関する概要、およびスイスの市場と通貨について述べた。
まず、前者では、SNB の金融政策の手法の歴史をみていき、次に、SNB の政策目標、政
策方針、および実状に関する SNB の見解を示し、ついで近年みられた政策手段の変化を追い、さらに SNB の政策が憲法および国立銀行条例に基くことを述べた。
他方、後者のスイスの市場と通貨については、小国開放経済、国内市場の狭さ、避難通貨に着目して述べた。これらから、スイスにとって海外要因の影響が大きいことがわかった。

注<第４章>
１，本文および次の文は、Frederic S.Mishkin(2000), p.6 による。
２．本文および次の文は、swissinfo(2023b)による。
３．本文および次の文は、Georg Rich(2003), p.2 による。
４．Petra Gerlach-Kristen,(2006)は、歴史的にマネーの伸びは 1999 年まではターゲット
として、2000 年以降は指標として、スイスの金融政策において重要な役割を果たしたと評価している(p.1)。
５．Thomas J.Jordan, Michel Peytrigent and Enzo Rossi(2010)は、 概して、過去 10 年
間の金融政策で蓄積した知識に基づいて結論づければ、SNB が MT を捨てたことは正しかったと述べている(p.72)。
６．現状のスイスの金融政策の枠組みは、IMF(2022)によれば「Crawl-like arrangement」に分類され、事実上、ユーロを為替レートのアンカーとして維持しているとある(pp.13-14)。
７，以下は、Thomas J.Jordan(2022b)、p.7 による。
８．以下は、Thomas J.Jordan(2022b)、p.８による。
９．たとえば、Vittorio Grilli, Donato Masciandaro and Guido Tabellini(1991)は、1960－90 年の 18 の OECD 諸国における年平均インフレ率を縦軸に、「中央銀行の独立性の指数」を横軸にとり、OECD 諸国に関していえば、中央銀行の独立性が高くなるにしたがってインフレ率は低くなるとした。ブランシャール(2020)は同研究について最近のデータからも同じ結論が得られると述べる一方で、これは相関関係を示すものであり、必ずしも因果関係ではないとも述べている(298 頁)。
10．Thomas J.Jordan(2022d), p.3。
11．Thomas J.Jordan, Michel Peytrigent and Enzo Rossi(2010), p.70。
12．Thomas J.Jordan(2020), p.2 による。
13．これら３つについては、Thomas J.Jordan(2022e)も詳しい。
32

14．以下、Thomas J.Jordan(2023b), p.2。
15．SNB ウォッチャーの Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler and Charles Wyplosz(2022)は、先進国の中で、SNB は最も独立した中銀の１つである一方で、透明性の低い中銀の１つでもある、と述べる(p.10)。SNB は高い独立と、低い透明性を組み合わせており、これは良いガバナンスの特徴ではないと指摘する(p.3)。
16．以下は、Thomas J.Jordan(2021)、p.3 による。
17．Thomas J.Jordan( 2023c), p.4.
18．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a), p.9.
19．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a),p.10.
20．以下、Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020),p. 4
21．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a)によれば、「SARON は、SNB と、
SIX Swiss Exchange によって共同開発され、2009 年に初めて導入された。SARON は、
オーバーナイトレポ市場での活動に基づいており、全体の CHF マネーマーケットの中でも顕著に最も流動的な部門である」(p.6)。
22．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020), p.4.
23．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020), p.5.
24．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020), p.3.
25．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020), p.3.
26．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2020), p.3.
27．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a), p.10
28．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a), p.2.
29．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a), p.3.
30．Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2022a), p.11.
31．Thomas Jordan(2023a), p.1.
32．Thomas J.Jordan(2022c) p.2.
33．Thomas J.Jordan(2021), p.3.
34．以下は、Thomas J.Jordan(2020)、p.2 による。
35．以下は、Thomas J.Jordan(2020)、p.4 による。
36．以下は、Andréa M. Maechler and Thomas Moser(2024)、p.2 による。
37．以下は、Thomas J.Jordan(2019)、３頁による。
38．以下は、Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler and Charles Wyplosz(2021a)、p.7 による。

33

第５章 2022 年・2023 年の位置づけ～過去の動向との比較
本章では、2022 年・2023 年における物価、為替レート、金利、為替介入の各指標について、これまでの中でどの程度の水準にあるものなのかを確認したい。

第１節 物価
本節では 2022 年・2023 年スイスの物価について過去との比較から述べる。

第１項 これまでの動向～図２．１－１参照
1973 年以降の物価動向を整理すると、以下の 4 つの局面に大別できる。1973 年から 1990
年のインフレとの戦い、1990 年から 2008 年リーマン破綻までの物価の落ち着き、2009 年
から 2020 年のデフレとの戦い、および今回のインフレである。

第２項 SNB が物価安定の定義とする上限２％を超える局面
SNB が物価の安定と定義する０％から２％の上限を超えるケースは、1973 年１月のフロート制移行後でみると、およそ５つの局面に整理できる１。
1973 年 12 月、1981 年 9 月、1990 年 10 月、2008 年 7 月、そして今回の 2022 年 8 月
を中心とした時期である。
最初の３つのインフレ率は、順に、11.9％、7.47％、6.3％であった。その後、インフレ
率は２％を下回る水準で推移したが、リーマン破綻の直前、および 2022 年から 23 年の初めに３％台に達した。
これら局面において CPI が大きく上昇した背景としては、1973 年と 2022 年はエネルギ
ー価格の上昇、1981 年は、ビジネス好調、CHF 安、1990 年は家賃および石油価格の上昇、2008 年はコモディティ価格の上昇、設備稼働率の高さであった２。

第３項

今回のケース

これまでの物価動向について、理事、ないし拡大理事会メンバーの Andréa M.Maechler
and Thomas Moser(2022b)によれば、「1990 年から 2020 年までの 30 年間にスイスのイン
フレ率は年率でわずか 1.0％であったが、2022 年半ば以降３％を超え、1990 年代初め以降で最も高い水準に達した」という３。
さらに、Antonio Martin and Thomas Moser はまた４、「2000 年に SNB が現状の金融政策の枠組みを導入して以来でみると、インフレ率は平均で 0.6％であった。インフレはこの期間の大半 SNB の物価安定の範囲内にあったため、2022 年 8 月に記録したピークの 3.5％
は。スイスの立場からは驚くべく高い値であった」と述べる。
34

2020

12 =100

1973-01
1976-01
1979-01
1982-01
1985-01
1988-01
1991-01
1994-01
1997-01
2000-01
2003-01
2006-01
2009-01
2012-01
2015-012018-01
2021-01-2

月
1973-01
1975-10
1978-07
1981-04
1984-01
1986-10
1989-07
1992-04
1995-01
1997-10
2000-072003-04
2006-01
2008-10
2011-072014-04
2017-01
2019-102022-07

図２．１－１スイスの CPI（前年同月比変化率)、1973 年 1 月から 2023 年 12 月
14

12

10

8

％
6
前年同月比の変化率

4

2

0

-4

(出所)SNB

図２．１－２ CHF の実効為替レート、1973 年 1 月から 2023 年 12 月

250

200

150
名目実効レート

年

名目実効レート(うち対
ユーロ圏)

100
実質実効レート50

実質実効レート(うち対
ユーロ圏)

0

(出所)SNB

注 図中の値が大きくなるほど CHF の増価を意味する。

35

それでは、
これらインフレ率の高まった、
2022 年および 2023 年の CPI の動向について、
以下、SNB の整理を見ていこう。
2022 年の CPI 上昇率は５、１Q の 2.1％から３Q に 3.4％に上昇した後、４Q に 2.9％に低下した。この顕著な上昇は、輸入財・サービス価格の大きな上昇によるものであったが、国内の財・サービスのインフレの高まりも寄与した。輸入財・サービスのインフレ率は、
３Q に 8.3％に達した。この動きは主に石油製品価格の動きによって決められた。それ以外にも、ガス、車、食料価格の上昇がインフレ率の上昇に寄与した。
ついで、2023 年における、CPI で測ったインフレ率は６、前年 11 月の 3.0％から 2 月に3.4％に上昇した。この上昇は主に国内の財・サービス価格の動きによるものであった。この背景には、1 月から適用される家計に対する高い平均電力価格があった。その後、同イン
フレ率は７、2 月の 3.4％から 5 月に 2.2％に低下した。この大きな低下は、主に石油製品によるものである。さらに、同インフレ率は８、5 月の 2.2％から 8 月に 1.7％に低下した。この低下は、主に輸入財・サービスもインフレ率の低下によるものであった。
以上のように、2022 年・2023 年のスイスのインフレ率は近年においては比較的高いものであったが、過去と比べるとさほど高いとは言えない。
もっとも、エネルギー価格で物価が左右されるケースは、これまでの物価上昇局面でも見られた。

第２節 CHF の為替レート
本節では、2022 年・2023 年の CHF の為替レートについて過去と比較する。

第１項 1973 年以降の動き～図２．１－２参照
1973 年以降のおよそ 50 年に渡る CHF の名目および実質実効為替レートをみると、スイスの実質実効為替レートは、1973 年 1 月の 72 から始まり、およそ 50 年後の 2023 年 12月には 115 へと約 64%増価している。
他方、名目実効為替レートは、1973 年 1 月の 40 から始まり、およそ 50 年後の 2023 年
12 月には 193 へと約 382%増価している９。
その内訳をみると、1970 年代から 1980 年代にかけて名目実効為替レートの方が実質実
効為替レートよりも増価している。これは、スイスの物価上昇が貿易相手国よりも高いことによるものである。
しかし、その後、両者は接近した。2000 年代に入ると、今度は反対に実質実効為替レートの方が名目実効為替レートよりも増価している。
これは、スイスが貿易相手国よりもインフレ率が低かったことによる減価圧力を反映し36

て名目値より安価になったものである 10。

第２項

インフレ率との関係

理論的または経験的にみると、マンキューは、相対的に高いインフレ率の国々では通貨が減価し、逆に、相対的に低いインフレ率の国々では通貨が増価する傾向にあることを米国との関係から示している 11。
なかでも、スイスについては、スイスのインフレ率は米国よりも低かった。これは、CHFの価値がドルの価値よりも下落率が低かったことを意味している。したがって１CHF が買える米ドルの量は増大傾向を示したと指摘している。
以上のごとく 2022 年・2023 年の CHF の為替レートは名目実効ベースでは最高値であった。他方、実質実効ベースでみると高値ではあるが 2011 年に次ぐ水準であった。

第３節 金利
本節では 2022 年・2023 年の金利について過去との比較を行う。
第１項 実態～図２．１－３参照
1970 年代の二度の石油危機と、1990 年前後のバブルの時期に短期金利は高かった 12。しかし、その後は低い水準にある。その中では、2000 年 12 月の 3.5％、および 2008 年 3 月の 2.6％が高かった。リーマン破綻以降はさらに低下し、2015 年からはマイナスに転じた。
そうした中、上記のように、2022 年 6 月から 2023 年 6 月まで SNB は、政策金利を引き下げ、2022 年 9 月にはマイナス金利から脱した。
理事、および拡大理事会メンバーの Andréa M.Maechler and Thomas Moser(2022b)は、最初の 2 回の利上げについて、その意味を次のように述べている 13。
「2022 年 6 月 16 日に
SNB は政策金利を 0.5％引き上げて-0.25%にした。
これは、15 年ぶりの利上げだったので、我々にとって実に歴史的な瞬間であった。同年 9 月 22 日に我々は 0.75％政策金利を引き上げた。これは我々にとって新たな歴史的瞬間であった。2015 年 1 月以降続いたスイスにおけるマイナスの政策金利の局面が終わったからである」。

第２項 インフレ率との関係
かかる金利の低下を説明する上で、インフレ率と、金利の間の正の相関関係を指摘する見方がある。
たとえば、クルーグマン(1999)は 1970－91 年の米国、スイス、イタリアのインフレ率と利子率から、インフレ率の最も低いスイスが利子率の平均水準でも最も低いと指摘している 14。また、マンキューは、インフレ率と、金利の間の相関関係について、スイスを含む国37

図２．１－３ スイスのマネーマーケットレート、1973 年 1 月から 2023 年 12 月
20

15

CHF - SARON - 1 day

10

CHF - Call money rate
(Tomorrow next) - 1 day

5

CHF - Money market debt
register claims of the Swiss
Confederation - 3-month％

CHF LIBOR - 3-month-5

1973-01
1975-08
1978-03
1980-10
1983-05
1985-12
1988-07
1991-02
1993-09
1996-04
1998-11
2001-06
2004-01
2006-08
2009-03
2011-10
2014-05
2016-122019-072022-020(出所)SNB
注 連邦債 3 ヵ月物は、1992 年１月から、SARON(1 day)は、1999 年 6 月から、CHF-LIBOR3 ヵ月
物は 1989 年 1 月から 2021 年 12 月までのデータである。

図２．１－４ 為替介入額、2010 年から 2023 年
2500
2000
1500
億 1000
C
500
H
F
0

為替介入額

-500
-1000
-1500

(出所)Bosely, Catherine, SNB Interventions Soared to $ 98 Billion as Virus Roiled Markets.Bloomberg
2020 年 9 月 30 日、および SNB データから作成。
注 図中のプラスは、外貨買い介入を、同マイナスは外貨売り介入を示す。
38

別の比較を対象時期・対象国を変えて 3 度行い、相関関係の高さを指摘している 15。
このように、スイスの金利の低下にインフレ率の低下が関係しているという見方を併せて触れた。
かくて、今次の利上げの意味としては、2022 年 6 月に 15 年ぶりの利上げを行い、2022
年 9 月の利上げで、ようやくマイナス金利が終わったことは興味深い。
他方、金利の水準で言えば、今日よりも高いケースはこれまで何度もあったことを確認しておきたい。

第４節 外為市場介入
本節では、2022 年および 2023 年の外為市場介入について過去との比較から述べることにする。
第１項 実態～図２．１－４参照
スイスの外為介入の歴史を見ていく上で、データの利用が可能な 2010 年からの SNB による為替介入の金額を見ると、外貨買い介入が中心である。すなわち、2022 年ないし 2023
年の外貨売り介入はレアである。
この間、2010 年から 2012 年、2015 年および 2020 年に巨額の外貨買い介入が見られた。
2010 年から 2012 年の欧州債務・銀行危機、2015 年のペッグ廃止に係る混乱、2020 年のコロナ危機等を受けた国際不安の高まりが CHF への需要を強め、これに SNB が巨額の外貨買い介入で対抗した結果である。
他方、今回 2022・2023 年に行われたのは CHF 買い外貨売り介入である。上記のように、これまで CHF 売り外貨買い介入が多かったので、今回のような CHF 買い外貨売り介入ケースは比較的少ない。

第２項 目的CHF 買い外貨売り介入の目的は、CHF 高に誘導することで輸入物価を下げてインフレを抑制することにある。
これまでは、CHF 高に対して外貨買い介入を行うケースが見られたが、今回は CHF 高に誘導している点が注目される。両者の相違は各々の物価動向にある。

第３項 以前の CHF 買い外貨売り介入
2010 年より前のケースは、SNB の報告書等から断片的に知ることができる。ここでは、次の 2 つの時期に注目する。
１つは、1970 年代である。1970 年代は、対ドル、対マルクでの CHF の増価回避が主な
39

介入の理由であった。この間、スイスは、1973 年 1 月に変動相場制になり、1978 年には金融政策の柱に為替ターゲットを用いた。
いま１つは、1988 年下半期から 1992 年１Q である。筆者の確認した所では、1988 年 6月から 10 月、1989 年から 1991 年、および 1992 年１Q に CHF 買い外貨売り介入が見られた 16。
ただし、今回のケースと様々な点で違いが見られた。それは、介入の形式、規模、介入時の為替相場、および介入の結果に見られる。
すなわち、前回は協調介入の形式で実施されたが、今回は単独介入であること、今回の方が規模がより大きいこと、今回は CHF 増価時の CHF 買い介入であること、さらには増価誘導という観点からいえば今回の方が効果が見られたことなどである。
為替介入の効果については様々な視角から判断可能であるが、たとえば、その後の為替レートの推移という観点から言えば 17、この 1988 年下半期から 1992 年１Q の CHF 買い
介入はあまり効果がなかったといえる。この期間に唯一 CHF が増価した 1990 年のケースも主に他の要因による増価であった。
以上のように、スイスにおいて、そもそも 1970 年代以降 CHF 買い介入はあまり実施されていない。さらに、形式と規模をみても、これまで、協調介入の形式で規模が大きくなかったが、両年における介入は単独介入の形式で規模が大きかった。
加えて、CHF はこれまで幾つかの増価局面があったが、それは概して「避難通貨」の特徴受けた意図せざるものであった。しかし、今回は、自ら誘導して増価させている。これら諸点で、両年における外為介入は、スイスにおいて珍しいといってよい。

小活<第５章>
本章では、2022 年・2023 年における、スイスの物価、為替レート、金利、外為市場介入について、過去の動向との比較から各々の特徴について述べた。
両年における CHF の名目実効レート、外貨売り介入額は、過去と比較しても顕著に大きかった。
もっとも、CHF はこれまで幾つかの増価局面があったが、それは概して「避難通貨」の特徴受けた意図せざるものであった。しかし、今回は、自ら誘導して増価させている。
両年における外為介入の形式と規模をみると、前回は、協調介入の形式で規模が大きくなかったが、今次の両年における介入は単独介入の形式で規模が大きかった。
他方、インフレ率は近年では高い方であるが、過去と比べるとさほど高くない。もっとも、エネルギー価格で物価が左右されるケースは、これまでの物価上昇局面でも見られた。
また、金利に関しても同様に短期金利はリーマン破綻以降では高いが過去と比べると低40

い水準にある。

注<第５章>
１．他方、政策目標の下限を下回るケースも見られた。2009 年、2011 年、2015 年、および 2020 年にはインフレ率がマイナスになるケースもあり、それぞれリーマン破綻、欧州債務・銀行危機、CHF ショック、コロナ危機の影響と思われる。
２．これらは、SNB の当該年の年報による。
３．Andréa M.Maechler and Thomas Moser(2022b)、p.2。
４．以下は、Antonio Martin and Thomas Moser(2024) 、p.2 による。
５．2022 年については、SNB, Annual Report 2022, p.40 による。
６．以下、SNB, Quarterly Bulletin, 2023, March, pp.19-20.
７．以下、SNB, Quarterly Bulletin, 2023, June, p.19.
８．以下、 SNB, Quarterly Bulletin, 2023, Sep., p.19.
９．SNB ウォッチャーの Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler and Charles Wyplosz(2021a)によれば、「CHF の減価は増価に比べて小さく、すぐに大きく逆転される。SNB の答えは、CHF への圧力が非対称的であるのは、CHF がセイフヘイブン通貨であるためである」(p.5)。
10．SNB ウォッチャーの Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler and Charles Wyplosz(2021a)
はまた以下のように整理する。
「CHF の実質実効為替レート(RER)から３つのことがわかる。(1)RER は 1980 年以降上昇トレンドにある。これはスイスの価格競争力が悪化していることを意味する。(2)にもかかわらず、経常黒字が大きいままであったのは、スイスの輸出が価格にあまり敏感でない洗練された製品だからである。(3)RER が名目レートほど増価しなかったのは、インフレが海外よりも低かったためである」(p.5)。
11．マンキューは、『マクロ経済学入門編』において、横軸に各国の平均インフレ率から米国の平均インフレ率を差し引いた値、縦軸にその国の通貨と米ドルとの為替レートの平均変化率をとった散布図を作成している(<第２版>212 頁、<第３版>195‐196 頁、<第 4 版>227 頁)。<第 2 版>では 1970 年から 1996 年を、<第３版>では 1972 年から 2007 年を、<第 4 版>では 2000 年から 2013 年を対象にした結果を図示している。その結果、２つの変数に正の相関関係があることは明らかであるとしている。
12．Thomas J.Jordan(2022b)は,「スイスにおいて高いインフレの最近の局面である 1980
年代末と、1990 年代初めの SNB の経験は、いったん、インフレが一定のレベルを超えると非常に制限的な金融政策を追求することが必要になり、実態の経済に深刻な影響を及ぼす」、と指摘する。
13．Andréa M.Maechler and Thomas Moser(2022b)、p.3.
41

14．クルーグマン(1999)、577 頁。
15．マンキュー(2003)は<第 2 版>で 1996 年における 58 か国の 3 ヵ月物名目利子率と、インフレ率を国際比較し、マンキュー(2011)は<第３版>で 1999－2007 年における 81 か国の平均名目利子率と、平均インフレ率を国際比較し、マンキュー(2017)は<第４版>で 2000
－2013 年における 100 か国の平均名目利子率と、平均インフレ率を国際比較した。
16．SNB, Annual report.1988 年から 1992 年。
17．Christian Pierdzioch and Georg Stadtmann(2003)は、「1986 年から 1995 年にかけて
SNB が行った外為市場介入について次の 2 点を指摘している。１つは、SNB がドルを購入した時よりもドルを売却した時により効果的になる傾向にあったことである。この効果の重要性は介入の方向に依存する」(p.12)。「いま１つは、SNB の介入は為替レートの動きにかなりの短期の効果を持ったということである。もし我々が介入後の数日に渡って為替レートの動きを研究する場合、SNB の介入は比較的有効であった。他方、もし我々が介入直後の日々に焦点を当てると、SNB の介入はあまり効果的でないとわかる。介入が為替レートの動きに影響を及ぼしたのは２，3 日後のみである」(p.３)。

まとめと展望本報告では、まず、第 1 部で SNB による物価との戦いに焦点を当てた。第１章では、今次のインフレについて述べる前に、それまでのリーマン破綻以降のデフレとの戦いについて述べた。この時期は、利下げ、外貨買い介入、為替ペッグが SNB の対策の柱であった。
この間に蓄積した巨額の外貨資産がその後の SNB の政策に影響を及ぼすことになるが、SNB はデフレ対策としてのマイナス金利と、外貨買い介入の重要性を指摘した。
第 2 章では、およそ 2021 年に始まるスイスにおけるインフレに対して、SNB が、CHFの増価、利上げ、外貨売り介入の３つの政策からインフレ抑制に成功したことを述べた。
その際、実質実効為替レートの推移の重視、「物価安定という使命は頑固だが実施は柔軟」という SNB のスタンスに着目した。
第３章では、上記のインフレ対策によりインフレの抑制に成功した一方で、マイナスの影響も見られたが、SNB にとっては物価の安定が第 1 であり、最優先されるという姿勢を指摘した。
ついで、第２部では、スイスの独自性と、過去との比較という観点から述べた。第 4 章
では、スイスの独自性として、SNB の金融政策に関する概要、およびスイスの市場と通貨について述べた。
まず、前者では、SNB の金融政策の手法の歴史をみていき、次に、SNB の政策目標、政
策方針、および実状に関する SNB の見解を示し、ついで近年みられた政策手段の変化を追42

い、さらに SNB の政策が憲法および国立銀行条例に基くことを述べた。
他方、後者のスイスの市場と通貨については、小国開放経済、国内市場の狭さ、避難通貨に着目して述べた。これらから、スイスにとって海外要因の影響が大きいことを述べた。
第 5 章では、2022 年・2023 年における、スイスの物価、為替レート、金利、外為市場介入について、過去の動向との比較から各々の特徴について述べた。
両年における CHF の名目実効レートは、これまでに無いほど増価し、CHF 買い外貨売
り介入額は、これまででも顕著に大きかった。
他方、インフレ率は近年では高い方であるが、過去と比べるとさほど高くない。金利に関しては過去と比べると低い水準にある。
最後に展望について少し述べる。2024 年に入ってスイスでは利下げ局面に入ったことから、当座はインフレとの戦いは落ち着いている。しかし、いずれはインフレの問題が出てくるであろう。その際、SNB は、インフレ対策として CHF 高誘導、および利上げを行え
ば、同行の収益悪化をもたらし、連邦・州への分配金なしという事態に直面することになる。
もっとも、今次のインフレ対策において、SNB の選択は明白であった。最優先されるべきは、物価の安定であり、収益ではないというものである。
SNB は、インフレ対策に際して、利上げと外貨売り介入の組み合わせを非常に有効なものと重視している。外貨売り介入の原資は十分にある。さらに、名目実効為替レートの増価でインフレを抑制する結果、実質実効為替レートはさほど増価しないので対外競争力への影響を抑制できるという考えである。
そこで、今後もこうしたスタンスをとるのか否かが注目される。2024 年 9 月末に、長く金融政策のかじ取りをしてきた Thomas J.Jordan 総裁が退任する。その後を引き継ぐ現副総裁の Martin Schlegel はどういう態度をとるのか、その行動を注視していきたい。

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主敏樹＋中谷 武＋柳川 隆訳) 東洋経済新報社、2003 年。
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主敏樹＋中谷 武＋柳川 隆訳) 東洋経済新報社、2011 年。
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