金融商品取引法研究会研究記録

金融商品取引法研究会
研究記録第 87 号

第号 経済成長戦略と上場会社法制

87

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-706-5 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）

経済成長戦略と上場会社法制

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

経済成長戦略と上場会社法制（令和６年７月 24 日開催）
報告者

武

井

一

浩

（西村あさひ法律事務所パートナー弁護士）目次

Ⅰ．株式交付制度の見直しを含む株対価 M&A の活性化… ……………… 2
１．株対価 M&A（株式交付）に関する制度改正………………………… 2
２．イノベーティブな法改正であった令和元年会社法改正の株式交付制度創設………………………………………………………………… 4
３．株対価 M&A によるイノベーション促進等… ……………………… 4
４．固定価格での規制を課すことで株対価 M&A を実施困難にし…
ている現物出資規制……………………………………………………… 6
５．組織再編の効果の因数分解（組織再編の一種であっても合併とすべて同じ規律にそろえる必要はない）… …………………………… 6
Ⅱ．成長戦略（イノベーション・積極投資促進）の観点からのガバナ
ンスの実質化と上場会社法制～サステナビリティ・ガバナンス/…
DX ガバナンス（アジャイル・ガバナンス）/複雑化するコンプラ…
イアンス社会を踏まえて……………………………………………………10
１．ガバナンスの基本は自律…………………………………………………10
２．CG コードによるボード機能の見える化………………………………11
３．自律と他律の境界線………………………………………………………12
４．現在でも重要政策課題である「イノベーション促進・積極投資…
を実現するガバナンス」…………………………………………………13
５．人的資本改革（費用から投資へ）等の企業を取り巻く状況…………14
６．サステナ・DX 等の複雑化する利害調整の中で「決められる企…
業体」であること…………………………………………………………15
７．成長を示すロジカルな発信における伸びしろ…………………………17
８．重要性が高まるサステナビリティ・ガバナンスとその難しさ………18
９．不可避となっている DX ガバナンス/AX ガバナンス（アジャイ…
ル・ガバナンス）…………………………………………………………21i

10．サステナ社会と DX 化（アジャイル・ガバナンス）を踏まえ複…
雑化し難度が高まるコンプラ対応………………………………………24
11．板挟みによるキャンセル現象（萎縮効果によるイノベーション・…
挑戦への悪影響）…………………………………………………………27
12．サステナ/アジャイル・ガバナンス/厳格化するコンプライアン…
スを踏まえ第１層に求められるガバナンス態勢～ Due process…
的発想………………………………………………………………………31
13．前に進められる力 / 決められる力 / 闘える力がイノベーションを生む（攻めのガバナンスを支える）…………………………………32
14．横ぐしを刺す各種試み（サステナビリティ委員会、統合報告書…
等）… ………………………………………………………………………33
15．「自律の連鎖」（セルフガバナンス）とそれを支える２層（法務…
等）の伴走機能の整備の重要性…………………………………………34
16．２線を含むガバナンス人材等への人的資本改革の貫徹が道半ば……35
17．イノベーションを支える２層の役割……………………………………38
18．２層に関する各種のアンコンシャスバイアス…………………………40
19．サステナビリティ時代における直接民主制の難点……………………42
討

議……………………………………………………………………………44

報告者レジュメ……………………………………………………………………60

ii

金融商品取引法研究会出席者（令和６年７月 24 日）

報 告 者 武

井

一

会
委

作
田
崎
藤
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出
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藤
東
井
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澤
下
岡
井
藤
本
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裕
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研 究 所 森〃髙〃（幹事）高〃（幹事）永
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倉
﨑
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浩

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総
一
仁
治
篤
元
真 紀
正 文
智 予
健 一
陽 子
央
睦 彦
秀 範
将 彦
岳 士
ヨシテル
郁 子
崇 明
久 子
昌 男
健 一
明 生
由 寛
学
隆
逸 薫
裕 貴

西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
早稲田大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系准教授
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士
神戸大学大学院法学研究科教授
預金保険機構理事長
金融庁企画市場局市場課長
野村證券法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員
日本証券業協会規律本部規律審査部課長
（敬称略）
iii

経済成長戦略と上場会社法制○神作会長

おはようございます。それでは、ただいまから金融商品取引法研究会の第８回目の会合を始めさせていただきます。
本日は、既にご案内させていただいておりますとおり、西村あさひ法律事
務所パートナー弁護士の武井一浩先生から、「経済成長戦略と上場会社法制」というテーマでご報告をいただきます。その後、ご報告をめぐって討論を行っていただければと考えております。
本日は、上場会社法制に関するテーマということで、東京証券取引所で現在上場制度をご担当されておられます上場部企画グループの信田裕介様にもご出席をいただいております。また、オブザーバーの変更がございましたので、あわせてご紹介させていただきます。日本証券業協会の横田裕様にかわりまして、本日より坪倉明生様がご参加くださいます。どうぞよろしくお願
いいたします。
それでは早速、本日の議題に入りたいと思います。まず、武井先生からご報告をよろしくお願いいたします。

［西村あさひ法律事務所〇武井報告者

武井パートナー弁護士の報告］

武井でございます。よろしくお願いいたします。レジュメが遅くなりまして大変申しわけございませんでした。
長いレジュメになっていますが、「経済成長戦略と上場会社法制」という、やや大き目のテーマでございます。日本経済の成長戦略の在り方について、上場企業に関する各種論点を法制面と実務面と両面からいろいろと感じており、また取り組んでおります中で、幾つかお話ししたいと思っております。
最初の２～３割ほどは、経済成長戦略として新しく選択肢をつくるという観点でのお話です。
日本の経済成長戦略も軌道に乗りつつあると思いますが、今はイノベーションが本当に大切な時期です。まだまだ制度的にもやるべき1

ことがいろいろある中で、上場会社関連の話となりますが、いろいろな選択
肢の解禁という観点です。前回、こちらの研究会でもお話をしました株対価
Ｍ＆Ａに関して、直近でいろいろな進展があると理解しておりますので、その話を最初の２～３割いたします。
そのあとですが、イノベーション促進、積極投資等は 10 年前からも今も変わらず経済成長戦略としての重要イシューです。こうした成長戦略の一環
でガバナンス改革がこの 10 年の間に進み、ガバナンスという概念が世の中でとても浸透して、かついろいろな場面で使われております。上場企業関連
では、企業のレジリエンス概念にまでリンクしているサステナビリティに対する諸対応としてのサステナビリティ・ガバナンス、DX・AI ガバナンスを例としたアジャイル・ガバナンスなど新たな展開があり、こうした事項にいかに向き合うのかが、イノベーション、積極投資の進展のためにも重要となっております。これらの点はまさに経済成長戦略の実現に向けたガバナンスの実質化、実装化に向けた諸論点ということになりますので、上場企業の成長戦略としての現場目線からの事項を後半の７～８割でお話しようと思います。よろしくお願いいたします。

Ⅰ．株式交付制度の見直しを含む株対価 M&A の活性化
１．株対価 M&A（株式交付）に関する制度改正
では、早速ですが、最初の２ページです。大半の上場会社はグローバルに競争しなければいけない。資本市場としてのグローバルだけでなく、サプラ
イチェーンを含めてグローバル化しております。経済自体が、デジタル化を経て完全にグローバル経済なので、日本以外の他の国の企業ができていることで、日本企業ができていないことがあるとしたら何か理由があるのか。過去何十年ぐらい前からの一定の制度的な均衡でその選択肢は必要がなかったとか、禁止していたとか。禁止していたものは少ないのかもしれませんが、数十年前のバランスでやってこなかったことが、今、本当にできないのか。
ということを、何年に１回か、法制度的にもきちんとアップデートしなけれ2

ばいけない。その１つの例が株対価Ｍ＆Ａなのだと思っております。日本ほど、再編や M&A において株が活用されていない国はないのだと思っています。
３ページです。その中で、前回の研究会でも株対価Ｍ＆Ａに関する話をさせていただきましたが、昨今、ことし６月に一定の内容の閣議決定がなされたと理解しております。以下の内容等の株対価Ｍ＆Ａの活性化に関して会社法の改正を検討し、法制審への諮問等を行い、結果を得次第、法案を国会に提出するということで、４点あがっております。
１点目が、買収会社が上場会社である場合、当該上場会社の株式流通市場
における株式売却の機会が担保されていることを踏まえ、当該買収会社の反対株主の買取請求権、私はいつも当事会社をＰ社、Ｓ社で話していて、Ｐ社が株を取得する側なり親会社、Ｓ社が子会社ですが、要はＰ社側の株式買取請求権を撤廃するという話でございます。
２点目が、現行法上、株式交付は制度利用可否を一律に判断する観点から、
Ｓ社が外国会社ではいけないという規律を、Ｓ社が何で外国会社ではダメなのかという形で、Ｓ社について外国会社であることを解禁すると。
３点目が、今の株式交付制度では、Ｐ社が、それまで子会社ではなかった
Ｓ社を子会社化する瞬間、今、ワンショットでしか使えないのですが、これに関して、既に子会社であったり、連結子会社がＳ社であっても大丈夫であるようにすると。
４点目は混合対価関連でして、Ｐ社が現金と株、両方混ぜるときに、混合
対価の場合、Ｐ社側に債権者保護手続が必要なのですが、これを不要にする
ことはできないか。
これら４点が、株式交付制度の見直しという形で、これを今後、法制審でも議論してくださいという閣議決定がされているという進展があるということでございます。

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２．イノベーティブな法改正であった令和元年会社法改正の株式交付制度創設
４ページです。株式交付制度は、まさに令和元年の会社法改正で株対価Ｍ＆Ａに関して、それまで産業競争力強化法の特例とかでやっていたところ、ようやく会社法の本法で正面から受けとめた、私から見るととてもイノベー
ティブなすばらしい改正であったと思っています。その上で、株式交付制度に関する射程がまだ狭い点を見直すべきだと思っています。
もともと、Ｍ＆Ａを行うときに、現金対価のほうがいいとか、株対価のほうがいいという 100/0 の世界ではなく、その時その時の中立的な選択肢です
ので、株対価が使いにくいというのがそもそもおかしい。現金対価なのか株対価なのか、混合対価を含めて、ある程度柔軟に選べることが望ましい世界だと思っています。ただもちろん、株を出すときにはいろいろな規律があり得るので、その規律の問題になってくるわけです。
令和元年会社法改正で株式交付制度ができて、組織再編税制で税のほうの手当てもされました。税の話とは何かというと、Ｓ社株主の手元のＳ社株がＰ社株に変わる。それに伴い起きるＳ社株式の譲渡損益課税を繰り延べるというのが税制措置です。税制面では株式交付は、法人税法上の組織再編税制の外である、
租税特別措置法の世界で課税繰延べ措置が手当てされています。
株式交付であれば租特の措置がありますが、いかんせん、今の株式交付の射程や規律上の論点があることから、現状、産競法上の特例も残っている状態になっています。
３．株対価 M&A によるイノベーション促進等
５ページは「株対価Ｍ＆Ａの意義」ということです。言うまでもありませんが、結局、Ｐ社がＳ社を取得するのに金銭でＳ社に幾ら払うかというのは、手切れ金という言い方はあれですが、要は「はい、さよなら」というお金になるのです。だから、現金を好むＳ社の株主もいますが、他方で株を渡すというのは、これから一緒に一定のバリューをつくろう、シナジーを発揮しようという形の効果もありますので、現金ばかりではなく、株もきちんと渡し
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て、これから一緒にバリューをつくろうと。特に昨今の GX、DX の時代には、一緒に価値をつくるということも大変大事なので、そういった観点で、エコシステムの形成上、株対価は大変重要な選択肢である。現に、海外では株対価がたくさん使われております。実際にはオール現金、オール株という話よりは、一定程度混ぜる。株と現金との適正な混合比率があるという形での、混合対価が大変多いわけです。
大規模なＭ＆Ａに関して、いろいろなデータがありますが、データのとりかたにもよるかもしれませんが、欧米では何でもかんでもキャッシュでお金を調達するわけにもいきませんので、３～５割ぐらいは混合対価です。シリコンバレーなども多くが混合対価を活用しているわけです。そういった中で、混合対価は日本ではほとんど起きていない状態で、これはさすがに法制上の理由があるのではないかということです。
６ページはまとめた表ですが、Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄとなっていて、下がＳ社の株を 100％未満取得で、今回、話しているのはＣとＤの世界です。ＡとＢは強制取得で組織再編行為になるわけです。これはこれでいろいろな課題があるのですが、ＣとＤの部分に関して、もう少しきちんと射程を拡大すべきではないかということです。
７ページは、先ほどのやや繰り返しになりますが、本当にいろいろな形で、今、ニーズが高いというか、イノベーション促進、シリコンバレー系、新興企業など。新興企業の場合は、手元に現金があるかないかではなく、現金はほかに使わなきゃいけないいろいろな場があるので、いろいろな企業と組む
ときの投資に当たって、何でもかんでも現金対価でなければ組めないということでは困ると。あと、DX、GX への対応。あと昨今の NISA 改革と資産運用立国等で進む日本株の国際的魅力の向上もあるでしょう、さらには現下でこれだけ円安ですと、日本株を使っての組み方も手法として大事になるという点です。
さらに、大規模Ｍ＆Ａのときは、当然オールキャッシュで調達するのは難しいので、株対価の選択肢が重要だということです。
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４．固定価格での規制を課すことで株対価 M&A を実施困難にしている現物出資規制
８ページから法制の話になります。
「株式交付制度の拡張がなぜ必要か」ということで、要は会社法上の話としては、現物出資規制の話になります。
現物出資規制は株対価 M&A をなぜ阻害するかといいますと、法制的には、
Ｐ社取締役及びＳ社引受株主の価額填補責任の話と、検査役調査の話と、Ｐ社における有利発行規制の話になるわけですけれども、端的に言うと、もと
もと株対価というのは交換比率、比率で決めている。それを、現行の現物出資規制は、下に矢印を描いていますが、約定後のクロージング時点で、わざ
わざそれを○円、○ドルという固定の金額・価額に置きかえて、そこから有利・不利、足りる・足りないということをやっている。そのこと自体が、そもそも株対価におけるディールの本質に合っていないのです。
約定時点の比率で決めているにもかかわらず、それをクロージング時点でわざわざ○円という価額に置きかえて、そこから足りている・足りていない。
こういうことをされていると、もう株対価のディール自体がおよそできない、
成り立たないわけですね。約定時点のあと、クロージング時点でどうなっているのかは誰にもわからないわけで、こんな不確定要素の下ではそもそも実施できないわけです。そもそも現物出資規制なるものが株と株との比率交換を前提としたものになっていないわけで。何十年前はそんなに株対価はなかった。その頃は合併しかなかったので、そのような昔の現物出資規制であって、昨今これだけ欧米も株対価を使っている中で、現物出資規制自体をどう直すか。直さないと対応できないというのが法制度上の本質的な議論になってくるわけです。
５．組織再編の効果の因数分解（組織再編の一種であっても合併とすべて同じ規律にそろえる必要はない）
その上で、９ページですが、今回、令和元年のときに、株式交付を組織再編に位置づけるという形で、組織再編なのだから今の射程なのですという言
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い方もされますが、本当にそうなのかという部分があります。組織再編とは何ぞやという部分です。
もともと組織再編は、何十年前までは合併しかなかったわけで、合併という組織再編の中に含まれている効果が幾つかあるのだと思います。合併の場合、Ｓ社の権利義務を包括的に承継します。合併の場合、要はＳ社を、清算手続を経ないでこの世の中から消さなきゃいけないので。
起きていることは、ほかにもあるのですが、大きくは３つあります。
１つ目が、Ｓ社の権利義務を包括的にＰ社に承継させること。いわゆる包括承継ですね。２つ目が、Ｓ社株式を、Ｓ社の総会の多数決でＰ社に移すという強制収容。３つ目が、Ｐ社はＳ社株を受け取ってＰ社株を発行する、現物出資なのですが、Ｐ社において現物出資規制の適用除外にする。この３つの効果が起きています。その中で、合併はそういう形で３点セットが起きていました。
その上で私の理解ですが、平成 12 年、平成 13 年の商法改正のときに、これを因数分解したと思っています。Ｓ社の権利義務の包括承継の箇所を切り取って会社分割とした。Ｓ社株の総会多数決での強制収容に関しては株式交換とした。そういう形で因数分解した。
その上で株式交付は、上の１、２はバツ、関係ないわけです。別に権利義
務を包括承継しませんし、Ｓ社株の強制収容もしません。そういうときに、３つ目の現物出資規制の適用除外をするのに、合併と同じでないと株式交付なるものは組織再編と言えないという話ではないのだと思っています。むしろ、現物出資規制の適用除外を考えるのであれば、なぜ株式交付のときに現物出資規制の適用除外なのかという理屈を考える。その理屈の１つは、Ｓ社
に関する情報がＰ社の株主に全部開示されて、簡易要件はありつつもＰ社株
主の意思決定を経ているということが、１つの要素になると思っています。
そういう意味で、合併とかと同じ規律で揃っていないと株式交付は組織再編ではないという理屈はおかしくて、ちゃんと因数分解する必要があると思っています。
ちなみに、日本の法人税制上は、１と２があるものを組織再編税制の組織
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再編と呼びました。そして税法上は、３の株式交付は組織再編税制の中に入れなかったわけです。法制度の目的ごとに考えるべき話であって、株式交付は会社法上の組織再編と呼んでいいのだと思いますが、先ほどの閣議決定になった４つの点については、別に「現行の会社法上、株式交付は組織再編である」と言っていてもできることではないかと私は考えています。因数分解
して、何でも合併と同じにしなくてもいいと思っているということです。
10 ページです。今、株式交付制度は既に現物出資規制の例外です。これは現物出資規制の話なので、改めて一から現物出資規制の議論をすることもあり得るかと思いますが、別に株式交付は既に現物出資制度の例外なのですから、さらに例外をつくるよりは、既に税制上の措置のある株式交付というものに射程を広げるというほうが相当早いですし、株式交付制度の中で、さっき言った４点ぐらいを含めもっとあるのですが、株式交付の射程を広げたり規律を見直すということをやるべきだと思っています。
（２）の外国会社のところも、要はさっきの１、２みたいに、Ｓ社の権利義務が強制的に移るとか、Ｓ社の株が強制的に移転するとなると、確かにＳ
社が外国会社だとうまくいかないなというのはわかるのですが、３の現物出
資規制はあくまでもＰ社だけの話なので、そのときに株式交付に関して、何でＳ社について外国会社がだめなのかということは、議論して射程に含めるべきだと思っております。
11 ページです。図にしてみたのですが、今までの議論が会社法上の組織再編の中に何となく合併も株式交換も会社分割も株式交付も、みんな会社法上の組織再編としては同じだ。それ以外の右側のところに現物出資規制があるわけです。
それに対して今後の見直しということでは、合併、会社分割、株式交換、現行の株式交付、射程を広げた株式交付の中で、会社法上の組織再編行為がこの11 ページの図にあるとおりで、合併から株式交付まで全部、組織再編行為です。
なお法人税法上は、合併、会社分割、株式交換プラス、それ以外のＳ社株の強制収容行為（スクイーズアウト系）、これも全部、今、組織再編税制に入ってい8るわけですが、そこは法人税法上は組織再編になる。制度ごとに、その目的によって効果は違うので、会社法上は、射程を広げた株式交付であっても会社法上の組織再編と呼ぶ中で、射程を広げることはできるのだと思っております。
12 ページで、Ｐ社側の買取請求権。これは簡易でない場合の話ですが、現行の産競法だと、買取請求権の対象外です。これもどういう場合に抜くかに関しては、いろいろな論拠次第、上場会社に限るかどうかも論拠次第だと思いますが、少なくとも買取請求権があると、さっき申しました混合比率とかの関係で、
せっかく決めたのに、
マックス３分の１に至るまでのキャッシュアウトがあり得る不確実性はとても許容しがたいのです。ですので、この部
分はきちんと外していただかないと、なかなか使いづらいということです。
あと、３（１）の簡易要件の判定において、現金対価部分は外して算定すること。これはさっきの要素にも入っていましたが、混合対価で考えたとき、
今、簡易要件の２割の判定のときに、株アンド現金で２割ですが、これも現金対価部分を外して算定できないのか。あと、（２）混合対価で現金を交付する場合、Ｐ社側の債権者保護手続を不要とすること。
これらの部分に関して、少なくとも、組織再編だから合併と同じで、全部そのまま一蓮托生という議論をちゃんと因数分解して、合理的に考えて、今、
普通にほかの国でできていることを達成する。そこには株対価における課税
繰り延べも含まれますが、これらをきちんと達成するべく、法制度について、せっかく令和元年改正で株式交付制度がイノベーティブに創設されましたので、もう１バージョン進めていくことが大事かと思っています。
４ですが、金商法とか証券法の関係で言うと、株対価、特にＳ社側が上場会社の場合はほとんど使われていないのです。これはＳ社側の TOB 規制の部分の調整がうまくできていないということが大きいので、今回の株式交付制度に関して射程を広げることに伴って、Ｓ社側が上場会社の場合のいろい
ろな金商法上の規制も徹底的に総ざらいして見直すべきだと思っています。
以上が２～３割のパートの前段の株対価の話で、前回の話の続きでございました。
9Ⅱ．成長戦略（イノベーション・積極投資促進）の観点からのガバナンスの実質化と上場会社法制～サステナビリ
ティ・ガバナンス/DX ガバナンス（アジャイル・ガバナ
ンス）/複雑化するコンプライアンス社会を踏まえて
１．ガバナンスの基本は自律
後半は 13 ページからですが、ガバナンスに関する話で、「経済成長に資す
るガバナンスと上場会社法制」でございます。日頃コーポレートガバナンスに現場で取り組んでおります観点から、実務現場で感じられることを踏まえてお話しできればと思っています。これらの現場からの話は、今後の上場会
社法制の設計、制度論にも視点等の点で関連するところがあると考えております。
14 ページです。ガバナンスコードを経てちょうど約 10 年前後たちましたが、2015 年のガバナンスコードも、法制度に関する議論に限らず、いろい
ろな場所で１つのガバナンス改革を日本で進めたという形で、相当高い評価がなされているかと思います。現在の経済成長戦略の観点からも一定の成果を上げているという評価が少なくないのだと思っています。
その中で、ガバナンスコードにおいてガバナンスが定義されておりますけ
れども、●に書いてあるとおり、「会社が、株主をはじめ顧客・従業員・地域社会等の立場を踏まえた上で、透明・公正かつ迅速・果断な意思決定を行
うための仕組み」、これは昔からある定義です。これに加えて、「持続的な成長と中長期的な企業価値向上のための自律的な対応を図る仕組み」。ここが大事で、ガバナンスというのはこの定義にあるとおり、自律的な対応、要は
経営の自律性を失わないための取り組みだと思っています。要は、自分のことを自分で決められる企業体ですかというのがガバナンスだと。自分のことを自分で決められない企業体は成長しないので、自分のことを自分で決めて大丈夫な企業体になってくださいというのがガバナンスの定義だという形で明記されたのだと思っています。
10ちょうどこのガバナンスコードができたとき、ガバナンスという用語について、コンプライアンス概念とは表裏一体の部分があったので、ガバナンス
をやっても企業価値は変わらない、守りだけでしょうという考えもありました。それがこの 10 年で急速に議論が進んで、特に昨今、いろいろな事象があるたびにガバナンスという言葉を聞かないことがないぐらい、ガバナンスという言葉が浸透したわけです。企業価値そのものとガバナンスという言葉は本当に表裏一体になっています。それを踏まえて、ガバナンスをどのように実装するかという実質論になっていると思います。それは経済成長戦略という観点からも、ガバナンスの本質をきちんと攻めていくということが大変大事だいうことだと思われます。
３「ガバナンスに関する切り口」はいろいろありますが、①パーパスを踏
まえた自律の連鎖があるかどうかという切り口で見る人もいれば、②各構成
員の動機づけ（インセンティブ）という仕組みでの見方もあれば、③アカウ
ンタビリティをどう果たせるかとか、いろいろな切り口でガバナンスというものが説明され、分析されているということかと思います。
２．CG コードによるボード機能の見える化
15 ページです。10 年前のガバナンスコードで私から見て一番大きかったと思いますのは、ボード機能の見える化です。ボード機能というのは CG コー
ドの第４原則で、会社法的にいうと監査役会も入っていますが、取締役会のボード機能。これは３つの要素に整理されています。
（１）企業戦略等の大きな方向性を示すこと。
（２）経営陣幹部による適切なリスクテイクを支える環境整備を行うこと。特に適切なリスクテイクというのが大事で、多角的な視点から骨太な議論をすることと、失敗がないと成長もありませんから、失敗から学ぶ経営でないとリスクテイクはできないことと、挑戦を支える機能であること。
（３）それらを踏まえた上で、独立した客観的な立場から、経営陣に対する実効性の高い監督（指名、報酬、監査機能を含む）を行うということ。これらがボード機能となります。
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この 10 年で、どの機関設計をとろうが、監査役会設置会社をとろうが何をとろうが、このボード機能の実装が相当目に見えて進んでいます。10 年
前の取締役会とは本当にさま変わりしています。まだまだオンゴーイングですが、10 年の間にさま変わりしました。
あと、機関投資家を招き入れるにしても、機関投資家の方、特にパッシブの方は、基本的には個社に口を出すような費用対効果の低いことよりは、上場会社のほうにガバナンスの実装をしていただいたほうがよいわけです。基
本的には任せたいわけです。ガバナンスを整備してちゃんと行ってもらうという意味で、ボード機能がちゃんと発揮されることは、２層のボードに限らずマネジメントの１層もですが、ガバナンスがきちんとしていることが大事だということになります。
３．自律と他律の境界線
16 ページはいつも私が使っている絵なのですが、「自律と他律の境界線」という言い方をしています。１層、２層、３層という言葉で説明しているのですが、１層が英語でいうとマネジメント、業務執行者の方々。２層がボード機能、監督の方々。監督というのも相当多義的で、業務執行、１層の中にももちろん監視監督があります。あと、１層と２層の中間、１層の中の１線、２線、３線の２線、３線が右側の斜めに刺さっています。これらの機能も相当重要性が高まっています。２線、３線を含めての１層があって、それに対して２層のボード機能の監督がある。当然、ボード機能は、単体の企業でいうと取締役会ですし、企業集団でいうと持株会社とか親会社が、子会社との関係では２層になり得るわけです。なお企業集団における親子関係での親会
社側の２層機能は、１層的な監視監督に近い場面も多々ありますので、ケー
スバイケースです。
そして２層までが自律で、２層までで自分で決められたら自律なのですが、３層のお世話になってしまうと他律になってしまう。３層は外なので、株主、マスメディア、行政当局を含めて、自律・自浄作用が働かないと、こういっ
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た３層の方々が「それではおかしい」となって、自分で自分のことを決められない他律の世界になってしまう。なので、１層、２層でいかに適切な意思決定をしていくかということが問われます。
４．現在でも重要政策課題である「イノベーション促進・積極投資を実現す
るガバナンス」
17 ページです。冒頭に申し上げましたように、イノベーションをどうやって支えていくかという点です。攻めのガバナンスというのが 10 年前に言われましたが、成長投資とかイノベーション促進等の現在の政策論点を考えま
すと、依然として重要なのだと思います。しかもこれはガバナンスコードの制定時からきちんと挑戦しましょうという形で、17 ページには 10 年前の日
本再興戦略の３本目の矢の話を書いていますが、これは今読んでもあまり変わらない、今でも妥当する話です。どんどん挑戦していってほしい、積極投資をしていってほしい、グローバル競争に打ち勝つための攻めの経営判断を後押ししたいというのがガバナンスコードで、この目的は現下の経済成長戦
略においても求められている事項だと思います。積極投資は今でも重要な経
済成長課題です。ですのでこれからもコードの実装化が重要なのだと思います。
それを具体化して 18 ページですが、これもガバナンスコードに書いてありますが、ボードの役割を含めて、攻めのガバナンス、会社の意思決定の透明性・公正性を担保しつつ、これを前提とした会社の迅速・果断な意思決定を促すことを通じて、いわば「攻めのガバナンス」の実現を目指すものである。本コードでは、会社におけるリスクの回避・抑制や不祥事の防止といった側面を過度に強調するのではなく、
むしろ健全な企業家精神の発揮を促し、会社の持続的な成長と中長期的な企業価値向上を図ることに主眼を置いているという序文があります。
取締役会に関しても、原則４－２で、経営陣幹部による適切なリスクテイ
クを支える環境整備を行ってほしいと。独立した客観的な立場において多角13

的かつ十分な検討を行うとともに、承認した提案が実行される際には経営陣
幹部（マネジメント）の迅速・果断な意思決定を支援すべきであるという形の整理がされています。企業にどんどん挑戦してほしい、積極投資をしてほしいということを書いている。これらの部分の目的は、依然としてまだ失われておらず、これがあって成長戦略の１つの重要なところがさらに完成していくのだと思います。
５．人的資本改革（費用から投資へ）等の企業を取り巻く状況
それも含めて 19 ページ、今の環境要因です。ガバナンスの関連事項についていくつか述べます。
１番めは釈迦に説法なのであまり申し上げませんが、東証さんでの市場構造改革が進んでおります。昨年からの「資本コストや株価を意識した経営の推進」で、これを意識した計画が去年から急速に進んでいるということです。
また、資産運用立国という重要な政策も着実に前に進められています。
日本経済全体の状況についてはいろいろな見方がありますが、回復基調にはなっているという見方が多く、例えば法人税額はバブル前を超えたのではないかという試算もあります。そういった中で、アメリカのような株価上昇
益と配当収入が家計消費を支えるぐらいの株式資本主義までいくかどうかはいろいろな議論があるかと思いますが、エクイティの目線からの成長戦略が進められているということになります。ただ成長の「上の句」を読むのはあくまで企業側なので、上の句を読む企業側がきちんと「グローバル競争に打ち勝てる強い企業体であること」の重要性はより増していると思います。
その上で、最近の特徴的な事象が幾つかあります。第一が人的資本改革です。人の付加価値をどう高めますかというイシューは、日本に限らず世界中で起きていることです。ヒトについて、どうしてもバブル期を含めて費用削減の中に人件費も入って、削られて投資されなかった。これをここ数年の間、人的資本改革ということで、この人的資本改革も相当浸透していますが、「費用」から「投資」へというかけ声のもとに人的資本改革が行われています。
14

積極投資が攻めのガバナンスとして求められるところ、研究開発も無形資産として最後はヒトなりに帰するものが少なくないですし、ヒトへのペイの上昇を含め、人的資本改革はまさに積極投資としても重要視されています。
成長戦略を支えるだけの経営資源に積極投資をすること。この点は、10 年
前よりは改善しつつあるのでしょうが、コロナ等もあり、依然として日本企業の重要課題となっています。
第二に、グローバル化の中でのサステナビリティ・ガバナンスへの対応です。これは人的資本も絡んでいますが、サステナビリティに関していろいろ向き合って、社会と共生する形での持続的な成長をつくってほしい。これがサステナビリティ・ガバナンスです。その一環のグローバル化の中で、サプ
ライチェーン・マネジメントもリアルタイムで相当進んでいます。
第三に、DX 化はもう避けられません。DX 化の中には当然 AI も入ってくるわけですけれども、アジャイル・ガバナンス、データの重要性、データ
ガバナンス、data free flow with trust（DFFT）の推進、データの独占者に対するデジタル市場法制のいろいろな切り口、サイバーセキュリティ、これらに向き合って成長していかなければいけないという状況です。
昨今の情勢を見ると、国家経済安全保障もサステナビリティの課題になっていて、企業はこういった点にも向き合わなければいけない。
こういったことも全部含めると、最後に、特にいろいろな形でコンプライ
アンスが大変厳格化している。これは社会における DX 化の影響もいろいろあると思いますが、厳格化するコンプライアンス社会。これらの点に向き合って、上場会社は成長戦略を描いていかなければいけない、イノベーションしていかなければいけないというのが、昨今の状況でございます。
６．サステナ・DX 等の複雑化する利害調整の中で「決められる企業体」であることその上で、20 ページです。幾つか論点はあると思いますが、イノベーショ
ン、攻めのガバナンスを実現していくために一番大切なことは、第１層の部
15

分をどう強化するかという部分をきちんとやっていくこと。ここが重要になります。
その上で一つ目の視点として、先ほどのガバナンスの自律概念、自分で自分のことをきちんと決められるということも踏まえ、「決められる企業なのか」というのが結構大事だと思います。いろいろな調査結果で今でも紹介されますのが、創業系の会社、創業者社長が率いている企業体のほうが、PBRや ROIC 等についてより高いのではないかと言われることがあります。これは別に何でもかんでも決めればいいという話ではないと思いますが、やはりスピーディーに決められるという視点、そのためには何が正しいのかを効率よくスピーディーに決められるガバナンスあ大事なのだと考えられます。
サステナと DX、アジャイル・ガバナンスの話を足しますと、要は利害調整が極めて複雑化しているということなのです。もともと経営行為自体が利害調整行為なのですが、その調整、整備がとても複雑化している。そうした中で、どうやってイノベーションや挑戦をしますかということを、１層は今いろいろと現場で取り組まれているところでございます。あまりに複雑な利害の方程式を考え過ぎても、何も決められないことになる。でも、決められないと成長しないので、どうやっていろいろな考慮すべき利害を含めて決めますかということが大事だと思っています。そこを含めて、１層の中にある
１線、２線、３線の強化がどうあるべきかが論点だと思っています。
そして「決める」「決められる」という意味でも、人的資本にもかかわりますが、「経営人材」こそが、まず貴重な人的資本であるという視点を持って、制度のあり方を考えなければいけないと思っています。
そして１層の強化があって初めて、次に１層に対して２層の監督のあり方、
監督と執行の分離の実質を考えるということがございますし、さらに言うな
らば、３層の関与等のあり方、所有と経営の分離のあり方を考えることが重要になると思います。まず１層がきちんと、どう強くなるかという部分を考えるのが、ガバナンスの話だと思います。

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７．成長を示すロジカルな発信における伸びしろ
それを踏まえて 21 ページの１はよく言われている論点ですが、日本企業の伸びしろとして、ロジカルな発信というか、エクイティガバナンスに向けた発信。これは日本の会社は法制度を含めて相当やられていますし、東証さんを含めて相当取り組んでいらっしゃるので、着実に前に進んでいると思います。要は、今までの過去の正確な数値という企業会計に乗せたデッドガバ
ナンス的な発信以外に、将来に対してどうやって当社が成長する、当社に投資していただいて構わないという形の、将来への期待をきちんと示すロジカ
ルな発信。この部分は投資家と企業との間の建設的な/対話の中で、これも10 年前とは相当さま変わりしていると思います。
１から５にいろいろ書いてありますが、いろいろな切り口でのロジカルの例がありますということです。
「コンピテンス」を軸に「目指す姿」の実現のための「長期戦略」とか、投資家側の期待をマネージする発信だったり、
資本コストを上回る投資戦略だったり、相対比較といいましたか、ほかの企業との競争優位性をもっと高めてほしいとか、あとは、企業会計の数値だけ
では将来への訴求ではないので、forward looking な情報を出してほしい、
バックキャストとか、いろいろな部分が出てきています。
そういったいろいろな整理でのロジカルな発信は相当できつつある企業さんも多いのですが、当然、今後とも市場との対話を含めたいろいろな模索が続くと思います。成長を示すロジカルな発信はまだまだ伸びしろがあると思います。どうしても日本企業は謙虚というか保守的な方も多いので、できもしないことを言わないというところはすばらしいと思います。それを前提に
将来に向けたロジカルな発信のロジカルは、１層としてやる。特に昨年の東証さんの市場構造改革以降、IR 部門/SR 部門のさらなる整備が進んでいると理解しています。企業さんも本腰を入れて積極投資を始めつつあるということでもありますし、ロジカルな発信のあり方に関しては、今後ともいろい
ろな対応を繰り返しながら、ロジカルを模索する、醸成していく話だと思いますので、この部分に関しては日本企業はまだまだ伸びるのかなと思います。
17８．重要性が高まるサステナビリティ・ガバナンスとその難しさ
その上で、22 ページからサステナビリティ・ガバナンスの話です。この点はきわめて重要なイシューとなっています。サステナの話は企業として向き合わないといけないわけで、上場会社はサステナビリティをめぐる諸要請に対応しないことには、もうレジリエンスではないというところにまでリンクしてきています。サステナビリティ概念とレジリエンス概念とが密接にリンクしてきていて、適者生存社会の中で、サステナビリティに順応しなかったら生きていけないのではないかとなっています。
経産省さんの概念ですが、サステナビリティ・トランスフォーメーション（SX）という概念が出てきています。社会のサステナビリティと企業のサス
テナビリティを同期化させて、そのために必要な企業戦略をつくってほしい。
そのロジカルな発信として、有報とか TCFD 等でも示されている４要素、その中でも「リスクと機会」という形で、どういうサステナにどういうビジ
ネスチャンスがあるかという機会もきちんと開示するようになっている。ちなみに、そのリスクと機会に対して、そういったことをちゃんと実現できる体制というのが４要素の中のガバナンスなのだと思います。非財務情報の開示の４要素の中でガバナンスは必要的に会社が開示する要素であるという建付けになっています。
SX 概念の中で、リスクへの対応だけでなく、きちんとした機会（オポチュ
ニティ）の部分を SX の文脈できちんと語るのが１つのロジカルだという整理になっていると思います。ここはいろいろな企業さんが今取り組んでいる
ところですし、もともと日本企業は社歴の長い、100 年、200 年という企業さんも多くて、その中では当然、社会のいろいろな変化の中で、社会ときちんと共存してきたわけです。
三方良しとか五方良しとか何方良しであろうと、そういったことに取り組んでこられた企業さんが多い。三方良しとか五方良
しについて 3 directions とか英訳しても意味がわからないわけで、サステナという言葉が国際共通語でわかりやすくなったと私は思っています。そもそも日本企業の経営戦略上、サステナの概念にそんなに違和感はないわけです。
18

もともとパーパスとかという英語が使われる前から日本で企業理念、創業精神などの言葉があるわけで、そんなに違和感はないと思っています。その中で、実際にどうやって企業価値向上に向けてロジカルにどう示すのか。ロジ
カルのところが結構問われる。これが SX の部分です。有報とか TCFD とか、今ある４要素がロジカルな１つの要素なので、そこを踏まえてきちんと説明
してくださいという整理が明示されたのはわかりやすくてよかったと思います。
あと、サステナの訴求というのは、日本に関しても、別に投資家だけのためではなくて、特に若年層も含めて、サステナと向き合っていない企業には、中途の方を含めて、優秀な人材が就職しないわけです。若年層の意識がとても高い。日本では SDGs 概念もよく出ていますから若い人の関心が高い。しかもこれは、日本でも個人株主の高齢化はイシューとなっていますが日本だ
けでなく、欧州とかでも、個人株主拡充のためには、個人株主の高齢化問題に対処するのに、当然サステナは大事でしょうという切り口の議論があります。そういう形で、資本市場の今後のあり方の上でも、サステナは、単に企業がもうかるかもうからないかという目線を超えて、ちゃんと社会のためになっている企業であってほしいという要請は、日本に限らずあるということだと思います。
ただ他方で、３番めに書いてあるのですが、難しい問題として、サステナ
対応は、当然、社会に向き合うのですが、それは企業さんができる範囲でやるということで済んでいるのか。欧州を含むグローバルでの議論を見ていますと、サステナの分野に関して政府ができることにはどうしても限界があると。その中で、企業にもやってくれというか、企業の役割が増えている。企業に一定の対応・責務を求めざるを得ない、そういう社会構造の変化があると思います。そうなると、企業はできることをやるわけですけれども、グロー
バル化と DX 化が進む中で、企業にやってほしいを超えた、やらなきゃいけないものが増えている。昔 CSR と言っていたものとは全然違う事象なわけです。
19

23 ページです。それに加えて、サプライチェーン・マネジメントの要請も本格化してきているわけです。自社だけでなく、契約関係のものまで due
diligence 等で見て対応するということで、いろいろな要請やイシューが本格化しています。このあたりの話も大変難しい論点が多いところです。
そういった点で、５番めで、サステナ対応は利害調整が複雑・難解な事項が増えていきます。サステナの対象がもともととても広い。気候変動から人的資本・人権、自然資本、DX 化対応、さらには国家経済安全保障も入っているという中では、サステナの対象がとても広い。広いというだけでも大変なのですが、同時に相互調整が相当大変な事項が増えているわけです。多くの事項について、総論では一致していても、各論ではなかなかというか、総論賛成は多いのですが、各論となると激しく対立する事項が相当多いという特徴があるわけです。ＡをとればＢから激しくたたかれたり、あるいはＡをとるとバランスが変わってＢを新たに阻害するとか、いろいろなことが起きてくるわけです。どうバランスをとるのか、結構難しい判断が必要なので、総論まではいっても、各論のところでは、実は相当いろいろなことが起きるというのがサステナ対応の一つの本質ということになります。
しかも、サステナ対応の中には、イシューによるＡ、Ｂではなく、時間軸での対立もあります。中長期でやらなきゃいけないことに対して、今すぐやるべきとか、時間軸でもいろいろな形で対立が起きる。いろいろな切り口、いろいろな要素から、いろいろな対立、いろいろなことが起きる。いろいろな調整が多々必要になるというのが、サステナ事項の特徴だと思います。
ただ、サステナ対応は社会のあり方そのものでもあるので、市場原理だけだとサステナ対応はなかなか進まない。そういう中で社会に不満がたまって、社会の分断がさらに進み、それが何もしない制度、政府に対して政治的イシュー化するという形が欧米では現に起きているわけです。何もしないわけにはいかない。難しい事項ですが、きちんとできることをオールジャパンで向き合ってやらざるを得ない、難しくてもやらなきゃいけない、そういう状態になってきているということかと思います。いかにして前に進めていくか。
20

これがサステナビリティ・ガバナンスの論点になります。
９．不可避となっている DX ガバナンス/AX ガバナンス（アジャイル・ガ
バナンス）
次に重要なポイントが 24 ページからの DX ガバナンス、AI ガバナンスです。DX は、単なる IT 化とかデジタル化では全然ないわけです。基本的には、
デジタル社会・デジタル経済を通じて企業が新たな価値を創造して企業価値を高めることでございまして、たとえば 2019 年の日本経団連の DX に関する整理に書かれてあるとおりで、基本的に、単なる事務作業が効率化したとか省人化したということではなく、きちんと新たな価値を創出する。既成概
念の破壊とか事業の見直し、変革、そういった根本的な変革が DX なのだと。
Ｘなので変革です。その後の 2020 年以降のコロナでさらに本格的に進んでいるわけです。
DX を進めるとその中には、当然、AI が入っています。AI を含んだ DX化というのは不可避的に前に進まざるを得ない。進んでいくというのは必然だという状態になっているわけです。
25 ページです。その中で、DX における制度面を見たときは、大きなことが２つあって、①いろいろあった社会的課題に対して、これまでできなかった新たな手法・アプローチで、効率的・効果的に課題解決ができるというプラスの面です。それと同時に、②新たな社会課題を生み出す。これだけデー
タを広範に利活用していると、当然、サイバーセキュリティのリスクが高まります。ほかにもいろいろな課題がたくさんありますが、今までなかった新しい重大な課題を生み出す。DX 化にはこうした２つの側面が共存するわけです。
かといって、DX は不可避的に前に進んでいくという状況の中で、DX ガ
バナンスという概念が出てくるわけです。こういった、プラスの面を発揮す
るのにマイナスの面をいかにマネージしてプラスの面を発揮させるか。そのための動機づけと規律づけのガバナンスを整備して、DX 化、AI 化を進め21

てくださいというのが大きな潮流なわけです。たとえば AI ガバナンスは、
春に政府から出た AI 事業者ガイドラインでもこう言及されています。
「AIの利活用によって生じるリスクをステークホルダーにとって受容可能な水準で管理しつつ、そこからもたらされるインパクト（便益）を最大化することを目的とする、ステークホルダーによる技術的、組織的、及び社会的システ
ムの設計及び運用」、これは AI を含んで DX と呼んでいると思いますが、リスクを管理しつつインパクトをつくる、こういうガバナンスです。付加価値を発揮するガバナンスの在り方を実装してやってほしいということでございます。
リスクは、今言ったように多種多様ありますけれども、AI で言いますと、学習するデータの偏り、バイアス、あと権利侵害です。著作権に関してはす
でにいろいろな議論がありますけれども、著作権に限らずです。あと、社会的リスク、人間が簡単にできないことをできてしまうことによるリスク、フェイク動画等、社会のバイアスの固定化リスクとか、いろいろなリスクがあります。
こういうリスクに向き合った上で、かといって利活用による便益は高めな
きゃいけない。
そういう意味でのガバナンスを実装してほしいということが、上場会社のガバナンスとしてもリアルタイムで求められているわけです。
26 ページです。その中で、政府が今、出している考え方の基本が「アジャイル・ガバナンス」です。IT でアジャイル設計という用語がありますが「柔軟な」という意味ですね。要は、何がセーフかアウトかなんて、あらかじめ決めようがない。決められる部分もありますが、事前に決めにくい。逆に、決めてしまうとイノベーションがかえって阻害されてしまう懸念がある。そういうことで、強まる社会的要請の複雑性、社会的ゴールの多様化を踏まえて、政府、民間主体、個人・社会のマルチステークホルダーが協働して、分散してやってくださいということ。この概念がはっきりと打ち出されているわけです。
企業、政府、個人・社会のマルチステークホルダーが、それぞれの持ち場
22

で、それぞれの中で可能な透明性を発揮して、相互に対話して、その中でインフラを構築する。こういう形でないとガバナンスの仕組みが構築できないだろうと。これがアジャイル・ガバナンスの発想です。
「自動運転で事故があったらどうしましょうか」というあたりからこうした議論の萌芽から始まった
わけですが、自動運転の話に限らず、アジャイル・ガバナンスを設定しないとうまくいかない。
基本的概念は以上ですが、これをどう実装するのかというのはいろいろと難しいところがあります。ですが、企業も含めてアジャイルなガバナンスを構築していかないと、DX や AI とは向き合えないということがもう明確な時代になっている。そういう意味で、政府だけが何かをする、誰かだけが何かをするという話ではないということが、明確になっている。これが制度論としても起きているということです。
27 ページです。2024 年春の AI 事業者ガイドラインにもアジャイル・ガ
バナンスの話が明確に書かれていて、AI の場合は特に、いろいろな基本的な発想、特に人間の尊厳の尊重、Diversity, Equity & Inclusion、サステナ
ビリティ等の基本的な考え方において、①から⑩までのいろいろなプリンシ
プルが提示されていて、プロセスとしては PDCA をどう回すかということがポイントですと書かれています。それを AI 利用者、AI 開発事業者、AI提供者の中で、三者協働をどうやりますかと整理されています。
ちなみにヒトと AI との関係でいいますと、５番ですが、AI の利活用によって本当にリスクが高い部分がわかると、ヒトの資源をそこに集中できる面がある。ただ他方で、何でもかんでも AI とか DX を使うということになると、かえって逆にノイズもふえるわけです。情報量がふえるから、そんなにたくさん情報があったら、逆に変な小さいことまで、今まで気にしていなかった
ことまで気にするようになってしまう面がある。この２つの観点から、いずれにしてもヒトの関与は必須であって、逆にヒトの役割をどうするかということが本質です。ヒト側が整備するガバナンスの中の人の役割に関しては、
効率化、重大なところを見ることと、ノイズに振り回されないという部分に23

ヒトの役割があると思います。
10．サステナ社会と DX 化（アジャイル・ガバナンス）を踏まえ複雑化し難度が高まるコンプラ対応
以上のサステナと DX 化、アジャイル・ガバナンスを踏まえて、28 ペー
ジはコンプラ社会の最近の話です。ガバナンスの中の重要構成要素である、守りのガバナンス、コンプライアンスについてです。
DX ともサステナとも絡んできますが、昨今というか、昔からそうだった
かもしれませんが、特に最近、不可避的にデジタル化が進むことによって、
正直、いろいろなところで炎上しやすい社会になっている面があるかと思います。その１つの理由は、ブラックボックス性に対する不安が高まっているのではないかと思います。
DX とかでいろいろな部分で便利になります。しかし同時に、デジタル化が進むほど、例えば自分がどういう不利益を受けるかわからない、社会からどういう評価を受けるかわからない、いつの間にかこんなレーティングをされてしまったとか、どういう仕組みかわからないなどの不安。しかも AI の特性は、生成 AI までなってしまうと、なぜそのアウトプットが出たか、結局誰にもわからないわけです。そういう世界の中で、自分が、いつ、何が、どうなるかわからないという不安も増大する。逆に言うとブラックボックスに対する懸念が高まっている、DX 化によってそういうことが起きているのだと思います。
その結果、ブラックボックス性に伴う各種不安が、今、SNS を含めて逆にアウトプットしやすいと。アウトプットでどんどん不安の除去をしようとする、そういう心理が働きやすい社会になっている面があると思います。
しかも SNS やデジタルニュースでは切り取りニュースで、かつ出力の頻度がどんどん上がっている。昔の報道は夕刊、朝刊の２回だったので、制作側も２回準備すればよかったのが、今は分刻みというか秒刻みでいろいろなニュースをひたすら追いかけ速報で出されています。いろいろなニュースが24

あまりに小刻みに大量に出ているのが果たして本質的問題を捉えているのかという観点では、いろいろな課題も出てきていると思います。その上で、アテンションエコノミー、エコーチェンバー、フィルターバブルなど、いろい
ろな言葉も指摘されているところです。こういう社会現象の中で、根っことしてはブラックボックス性への各種不安から、いろいろな形で、いろいろな人が外にどんどん発信する。コンプライアンスが社会規範への適合なのだとしたら、こういう社会の状況にも向き合って、企業はガバナンス態勢、コン
プライアンス態勢を敷いていかなければいけない状態になっているわけです。
その上で、ブラックボックス性に対して起きている現象は、１つ何か事象が起きたとき、その事象が一過性のものなのか、根が深いのかに関して、社会はとても気にするわけです。この点は昔からそうだったのですが、今はその傾向が顕著になっています。いろいろなことが起きたときに、社内態勢がどうなっているのかということにものすごく関心が高い状態になっている。
そういう意味で、ガバナンスの整備に対する社会的要請は、デジタル化に伴ってより高まっている。DX 化のガバナンスもそうですが、ブラックボックスへの懸念にきちんと対処しないといけない。そういう要請が課されている時代になっています。
そうなると当然、透明性という言葉が出てきますし、よくつかわれています。ただ他方で、何でもかんでも透明性だと、適切な対応とならない事項も結構多いわけです。国家安全保障なども典型的ですが。何でもかんでも透明にしたからといって適正な判断にならない事項も多い。その中で、最初の「Ａを立てればＢが立たず」に近い話でもありますが、今までにない難しいバラ
ンスをとっていかなければいけない状況なわけです。当然、企業も社会の変化に伴ってアジャイルにやっていかなければいけない、こういうことに向き合わなければいけないのですが、相当の社会的変化が起きている。そういった中でのコンプライアンスです。
コンプライアンスはもともと法令遵守だけではない。社会通念に即した行
25

動をとること、社会に反することをするなという話も入っています。コンダ
クトリスクも入っているのがコンプライアンスなわけです。他方で、社会的な通念、規範が変わりやすい時代です。それまで全然騒ぎにならなかった、
何も実害が起きていないことでも、１つ火がついたら、すごい騒ぎになっていることも少なからず起きている。何が本当に社会通念なのかというのも、
実はふわふわしているものも少なくありません。その中で、何かあったら炎上してコンプラ騒ぎになる、そういうことにも向き合わなければいけない厳しい時代になっているというのも、コンプライアンスの複雑化現象だと思います。
29 ページは、コンプライアンス対応の複雑性が増している。予見可能性の低下ですが、ルールベースがあるときに、昔のようにルールだけに従っていればいい時代ではないわけです。
ルールにはもともと過不足があって、「過」のほう、過剰の部分もいろいろ多いのですが、ルールのほうはなかなか社会の変化に伴って次々には変わらないので、趣旨にかなった事項でも形式文言から形式的にコンプラ違反になることがあり得る。他方で、ルールがどんど
ん細かくなって、そのルールを決めた当時と前提が変わっていっても、その前提が変わったことに伴ってタイムリーに変わらないルールですと、逆に言いますと、変な規制になってしまう。
他方で、ルール上ＯＫでも、先ほどのようにこれはおかしいだろうという形で非難される事項は少なくない。それはなぜかというと、ルールが「過不足」の「不足」の部分で、社会構造に伴って足りない部分がある。そういうときに対処できない。先ほどのアジャイル・ガバナンスの考えかたもそうですが、基本的には抽象的規範、プリンシプル型の考え方の発動でも対応していかなければいけないということになってくるわけです。現在、法制度の現場でも起きているのは、競争法とか、消費者法とか、労働法とか、一種のプリンシプル型の法律が発動される場面が増えています。これらの法律には「正当な理由」とか「不公正」とか抽象度の高い構成要件があって、それに対してどう当てはめるかという点でプリンシプル型の法律という言い方をしてい26ます。○○法というカチコチしたルール型の法律以上に、プリンシプル型でいろいろなことに対処することになっていく。DX の世界は典型で、いろいろな形でプリンシプル型の法律の出番が増えています。
そうなると、コンプライアンス対応は、ルール上どう書いていますか、セー
フですか、アウトですかということは、答えの半分以下なのかもしれない。
企業現場で大事になってきているのは、プリンシプルを踏まえて社会と向き合って自分で考えなければいけない、ということです。自分で考えないとコ
ンプラにならない。そういう時代になっているというのが、今のサステナ＆DX の時代において企業に求められているコンプライアンスなのだと思います。プリンシプル型のコンプライアンスは金融関連規制ではすでに相当先行して行われてきていますが、それが他の領域でもリアルタイムで起きているということでもあります。
なお、DX の世界でも「ソフトローでは不十分だからハードローを」とかよく言われていますが、必ずしもそうでもなくて、ハードローだからできるというタイプのイシューとそうでもないものとがあります。昨今のこれだけ複雑化している社会では、ソフトローでやらないと無理な世界が結構増えています。
「ソフトローでは不十分だからハードローを」ということでもなくなってきています。
11．板挟みによるキャンセル現象（萎縮効果によるイノベーション・挑戦への悪影響）
その中で、６番ですが、こういった中で当然「Ａを立てればＢが立たず」が数多くある。しかもＡをやろうとすればＢからたたかれる。Ｂがコンプライシューだとできないわけです。例えばサステナ対応でいえば、競争法との調整問題がたくさん起きています。これは諸外国でいろいろな取り組みがあり、各種の取り組みが進んでいますが、こういうことをやりたくても、ここの法律がブロックしているとなったときに、なかなか前へ進みにくいこともある。
27あと、ここまでコンプラの要請が強いときは、「とりあえずやめておこう」
的な発想といいますか、社会ですごい騒ぎになっているから、とりあえずや
めておこう的なキャンセル型の意思決定も増えていく社会現象も生じます。
やるのをやめよう、○○するのをやめておこう、やめさせよう、そういった事象は、実は企業に限らず、社会全体で結構よく見られます。ただ、「やめておこう、やめておこう」が起きると、企業がいろいろなことに挑戦していくことに当然否定的な効果となります。そことの調整をしないと、なかなか前に進まない、挑戦できない、イノベーションが起きないという懸念が出てきます。
30 ページは、去年の 11 月に、こういった板挟み的なキャンセル事象に関して最高裁がひとつの判断を出しています。当事者が独立行政法人でしたか
ら、憲法なり行政法上の司法判断が出されました。なので企業の場合とはいろいろと違う論点がありますが、最高裁が示したメッセージは重要ではない
かと思いましたので、私企業の事案ではないですけれども、ここで紹介しています。
ある映画に対して、日本芸術文化振興会が助成を内定しました。日本芸術文化振興会は、基本的にはいろいろな芸術に対して助成するのが仕事です。
決定プロセスですが、まず、申請者から助成金交付の申請を出してもらい、芸術性に関して芸術文化振興基金運営委員会で判断をして、議決をして通す。
運営委員会の判断を踏まえた上で、最後に、理事長が助成金を交付するかを決めるという２段階の決定プロセスになっています。
31 ページですが、本件は映画「宮本から君へ」についての事件です。映画を撮り終わった後に、助成金 1000 万円の申請書を出したら、交付の内定を受けました。しかし、内定の後に、この映画に出演されていた、相応に重要な役割を果たされている俳優のかたに対して麻薬の有罪判決が確定しました。そのため、「麻薬を使用した俳優が出ている映画に税金を使うとは何事だ」などの厳しい批判（Ａ）がワーッと来る。現に交付の内定は取り消されたわけです。
28

そもそも助成金が出ると思って進めてきていたのに、後でキャンセルされる。しかも本件は映画にかかわった何十人の人からすると、ただ１人の俳優で、しかもその人に対して誰にも支配可能性もなければ監督義務もない。１
人が何かやったというだけで、ものすごい広範な連帯責任が生じるわけです。
助成がおりないという話でつくったものが全部なくなる。以前から日本は連帯責任感がやや強いわけですが、たった１人の事象により、公益という抽象的な概念で、後でキャンセルとなると。
不交付決定に対して映画製作者側が裁判を起こして、１審、２審と最高裁とで判断が分かれたわけです。地裁は不交付決定を違法とし、高裁は適法としました。不交付を違法とした原審、東京高裁は、重要な役割を果たすなどしていた著名人であるところ、本件有罪判決等が広く報道されたこと、また、
本件出演者が犯したのは重大な薬物犯罪であること、また、本件出演者が出演していた他の映画等の多くでは代役による再撮影等の対応がとられたこと
等により、不交付決定は適法だとしています。高裁判決は、本件は行政法で言うところの権利なのか特権（privilege）なのかという議論では privilegeというか、権利侵害処分と言うよりも、恩恵的にお金を出す、恩恵的な行政処分である以上、出す側の裁量も広い、そういった恩恵的判断に関しては、出す側の裁量が広いという伝統的発想なのかもしれません。助成金を出す出さないは、明らかにおかしくない限りは、行政的判断としては適法であるというトーンが高裁判断だったわけです。
32 ページですが、それを最高裁が去年の 11 月にひっくり返したわけです。
この最高裁判決は重要なことを言っていると私は思います。そもそも交付の根拠法規があったので裁判になったわけですが、理事長に一定の裁量がある
ことは認めました。一般的な公益が害されると認められるときは確かに交付をしないという判断はあると。しかし、本件助成金は芸術振興という観点か
ら出されているものなのに、公益というのは抽象的な概念であって選別基準が不明確にならざるを得ないので、表現活動に萎縮的な影響が及ぶ可能性があると。Ｙの芸術を振興するという一種の行政行為としては、公益とは何な
29

のかを詰める必要があるということで、高裁のような広い裁量を認めなかった。公益とは何なのかということに関してきちんと絞りなさいと最高裁は言ったわけです。33 ページですが、本件において、当該公益が重要なものであって、当該公益が害される具体的な危険がある場合に限られるものと解するのが相当であると判示されたわけです。
助成をする側としては、１人でも薬物で有罪になった人が出ている映画に助成すると、「国は薬物犯罪に寛容である」という誤ったメッセージを発す
ると受け取られると考えたと。しかし、公益が害されるだけの具体的な危険があるとはいえない、そういう理由での公益で、不交付決定にするだけの事
情にはならないと最高裁は判示しました。ちなみに出演している俳優の役柄の重要性について一審や高裁で言及がありましたが、最高裁の判断は、当該出演者自身が助成金交付で直接利益を受ける立場にあるわけではないと言及していますので、薬物犯罪の有罪判決が確定した者が出演する映画等に助成金を出したからといって、その知名度や演ずる役の重要性にかかわらず、国が何か薬物に寛容であるといったメッセージを発したと受け取られること自体がにわかに想定しがたく、公益が害される具体的な危険があるというのは困難であるという判断かと思います。
そういう意味で 34 ページですが、「不交付決定に当たり、本件映画の製作活動につき本件助成金を交付すると、本件出演者が一定の役を演じているという本件映画の内容に照らし上記のような公益が害されるということを、消極的な考慮事情として重視することはできないというべきである」という判示です。
35 ページですが、運営委員会で芸術的な観点からの答申を出しており、理事長がその内定を取り消して、それをさらに理事長がオーバーライドするだけのものはないという形で、運営委員会で芸術性があると認めたものに関してオーバーライドする理事長の裁量権はその範囲を逸脱しているということです。
映画などの作品をつくった後で 1000 万円もの大きい資金の拠出が不意に30

キャンセルされることが簡単に起きるのでは、挑戦できなくなるわけです。
ただ、今後ともこういう事態は世の中でいろいろ起き得る状況です。何十人ものヒトがかかわっている制作活動の中で、その１人に何かあったときに、全て連帯責任になるのがいいのか。そういう中では、今でも起きているのでしょうが、何も言わない人が最後に犠牲になるという部分もありえるわけです。そういうことで本当にいいのかということを考えさせられる事案でもあります。
12．サステナ/アジャイル・ガバナンス/厳格化するコンプライアンスを踏
まえ第１層に求められるガバナンス態勢～ Due process 的発想
以上のように、ＡとＢとの調整、場合によっては闘いの中でＡやＢをどのように要請するか、バランスをとるべきかということになります。元々経営
行為、経営判断というのは諸要素や諸利害の調整行為そのものなわけですが、判断する場において、due process といいますか、きちんとＡとＢをきちんと整理するプロセスをもって判断しなければいけないという要請が強まっているのだと思います。先ほどの事案は行政主体の話でしたから、こういう裁判になりました。民間ですと、もう少し裁量が広いのかもしれません。しかし、こういう厳しいサステナ対応というのは、ＡだのＢだのが同時に来る中ですと、その意思決定をする組織体の側は、適正手続をどうやって意思決定するかがとても大事だということだと思います。そういう意味で、dueprocess 的発想が改めて重要になってきていると思います。
36 ページですが、こうした諸状況を踏まえた、１層におけるガバナンス
強化の在り方についてです。サステナビリティの要請、アジャイル・ガバナ
ンスの要請、厳格なコンプライアンスの要請のもとで、キャンセル型でなく攻めの経営判断が行われていくためには、多種多様な利害について当該利害はすでに考慮された上での決定であるという due process 的な発想が特に重要になっているというのがポイントです。
多種多様な利害が主張される中、企業として「闘える力」が「決める力」
31

の源にもなります。コンプライアンスも「現場で自分で考えるコンプライア
ンス」を実現できることが重要です。
今のサステナ、DX/AI の中で大事なのは、１層における多種多様な利害を考慮してどういう形で due process 的に判断できる仕組みをつくれるか。
あとから当該利害に気づきませんでしたというのではなくて、当該利害は既に考慮済みであるというのが due process で、そういった適正プロセスで意思決定をする体制整備がより一層大切になっている時代なのだと思います。
用語として行政法等で議論される due process とは厳密にはやや意味が異なるのかもしれませんが、物事を多角的に見れることで執行プロセスを強化す
ること、これがここでいう due process として述べている趣旨です。
まただからこそリスクの多角性を踏まえて、diversity、いろいろな形での多様な人材が必要になります。多様の中には２線も３線も入るのですが、多様な人が入った中での意思決定をやっていくという仕組みを１層の中にきちんと入れなければいけないわけです。
13．前に進められる力/決められる力/闘える力がイノベーションを生む（攻めのガバナンスを支える）
より各論の話をしますと、日本の現状を見ると、法務等を含めた２線が、当初からリアルタイムで関与できているのか、という論点が依然としてあります。コンプラとなったときには、ルールベースでこれが反していますか、
反していませんかということだけでなく、もっとリアルタイムできちんと関与している仕組みなのか。あと、関与する２線側の専門性があります。あと、専門性も別に自然に育つものではなくて、現場現場でいろいろな案件に接しないと育たないわけです。その意味での真の２線、３線の能力育成をやっているか。あと、リスクベースに対する正確な情報の共有、bad news first の適時な情報共有等が重要要素。ここら辺の部分の２線、３線を含めた仕組みのところをきちんとやることが不可避なのだと思います。
いろいろな利害が出てきていますから、前に進んで決断していくためには、
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決めたことについて「闘える力」も大事になるわけです。後から言われて変えるとかやめるのではなくて、既にそのポイントはわかっている、わかっているから闘える。決めたことをそのまま前に進められる。そういう意味で、多種多様な利害を含めて、多角的な議論を経ているからこそ「闘える力」「決める力」になってくるのだと思います。
いろいろな視点を知って、その上で、何らかソリューションを開発して前に進める力をつける。イシューとかをあとで知ってやめることを繰り返していてはイノベーションは起きません。また、単なる批評や批判の議論をしていても前には進みません。そうではなく、アニマル・スピリッツという用語もありますが、何とかソリューションを見つけて前に進む力をつける。それが「決める力」、場合により「闘える力」であり、経済成長戦略としての日
本企業における攻めのガバナンスの、一つの根幹的要素として求められているのだと思います。
関連して「『現場で自分で考えるコンプライアンス』の重要性」です。当
然多角的な視点が必要になってくる。一人一人の常識では不十分、各人各人には個々人のアンコンシャス・バイアスがいろいろありますから、「現場で自分で考えるコンプライアンス」をいかに徹底するか。これを本質的にやるのが、１層においてまずもって大事。この部分を企業が本当にやってこそイ
ノベーションが進むことになります。
14．横ぐしを刺す各種試み（サステナビリティ委員会、統合報告書等）
37 ページですが、いろいろな due process も目的意識なく形式的に整備すると、手続をどんどん重ねる屋上屋を重ねるみたいになって、物事が決まりにくくなる懸念がありえます。いかにそうしないかという観点から、社内や企業集団内における横串の刺し方、サイマル化の防止、コラボの仕組みが大事です。
横串を刺すためには経営トップを含むマネジメントのコミットメントが重要になるわけですが、たとえばサステナビリティ委員会の設置が上場企業に
33

おいて急速に広がっていますが、サステナビリティ委員会設置の一つの最大の成果は社内における横串化だと思います。社長直轄のサステナビリティ委
員会も多いですし、ボード直轄も多いですが、いずれであってもサステナビ
リティ委員会がふえている大きな効果は、サイマル化の防止というか、横串が社内で刺さるのです。社長直轄、ボード直轄となることで、このイシュー
が重要事として社内に浸透して、みんなが本気で取り組むという形での横串を刺している効果が相当大きいところです。
同様の例として、統合報告書の作成等もそうですし、サステナ等の非財務情報開示の強化も企業集団内での情報連携、横串化が強化される効果があります。横串を刺している効果が相当大きい。当該事項に対して社内が全体で取り組んで、企業集団内、親会社、子会社、全体の情報連携が大変大事になるわけですが、これに対する横串を刺す効果が高い。いろいろな手続ばかり重ねて、物事が決まらないということにならないようにする。よりリアルタ
イムで一緒に考えて、多角的で多様な、後から言われかねないことを先に考えておくということを行うことになります。
15．
「自律の連鎖」（セルフガバナンス）とそれを支える２層（法務等）の伴走機能の整備の重要性
次が、「『自律の連鎖』の態勢整備」です。Tone at the top の重要性は、
企業集団ガバナンスを含めて言うまでもありません。その上で、最近「コンプラ研修」から「インテグリティ研修」に変わるという１つの現象が見られますが、インテグリティという言い方のほうがポジティブな印象です。コン
プラは「人として悪いことをしない」的な印象の言葉でもあります。インテ
グリティは、社会のためにやるという語感です。インテグリティは、特にマ
ネジメントにとって就任の際の必要条件となっています。どんなにすばらし
い実績を上げていても、インテグリティで吹っ飛ぶことも起きているわけです。インテグリティはとにかく会社全体にきちんと浸透させなければいけない。それがあって初めて、３層や２層から言われなくても、自分で自分のこ34

とを考えて正しいことをやっているという、ガバナンスの本質である自律を企業は進めていけるわけです。
インテグリティを全体の組織について実施するためには、例えば法務とか誰かがコンプラが見ているというだけではなくて、きちんと一緒にやらなけ
ればならない。
その観点から、当然社内でヒトのローテーションをもっとやっていかなければいけない。何とか部の何とかだけでは足らない。ヒトのローテーションには意味があります。何でヒトを回しているのかという意味を各
人にきちんとわかってもらう。そういう意味での人事ローテーションのあり方です。これは今まさに重要政策となっているリスキリングの一環です。企業集団全体としてのリスキリングをどうやるかを考える。それによって初めて強い経営人材が生まれ、１層が強くなる。ガバナンスの実質論として、そこを本質的にやっていかなければいけないと思います。
16．２線を含むガバナンス人材等への人的資本改革の貫徹が道半ば
38 ページです。ここで人的資本改革の重要性が改めて出てきます。いろ
いろな切り口がありますが、先ほどのロジカルな発信を対外的に行うに当たって、当然それをやりたいですという中で、ではどうやってできるのです
かという実現可能性は、ヒト・モノ・カネがついてこないといけない。モノ・
カネだけでなく、ヒトがちゃんといるのですかという部分がきちんと訴求できないと、ロジカルな発信にはならない。しかも、これだけ DX 化すると、いろいろなものが知財化していきますから、ヒト・無形資産の付加価値がとても高まっているということでもあります。
その上で、２線を含むガバナンス関連人材の育成のところに、人的資本改革を含めて、企業は本当にリソースを割いていますか、ということが問われると思います。
リソースというのはヒト・モノ・カネ全部です。そういう人を出世させているかどうかも含めて。その方の付加価値を認めていますかという部分が企
業社会の中で本質的に変わらないと、サステナ、DX の時代に、企業は本当35

に成長できない。これらはまさにガバナンスにおける１つの重要な要素でして、日本企業で取り組まれつつありますけれども、さらに取り組んでいかな
ければいけない点だと思います。
数年前から進められている「人的資本改革」は、「費用から投資へ」の転換を要請しています。特にその中で私が感じているのは、営業部門のような数値がある部署でなく、２線、３線とか、コーポレート部門、ガバナンス部
門、こういった方々は営業の数字を持っていないわけです。こういう方々に対してまで、本質的に人的資本改革をやっていかないと人的資本改革は完成しないのだと思います。
こういった方々がコストセンターという言われ方をされて、コスト削減であるとか、できるだけコストパフォーマンスよく、安くやれとか。これだと、今のサステナ、DX の時代では、企業がなかなか成長できない時代だと思います。こういうものにきちんと人的資本改革が貫徹するというところまでいかないと企業としての攻めのガバナンス、挑戦は完成しない。ここが大きなイシューとして日本の上場企業が取り組むべき課題であると思います。
ちなみにここ数十年の歴史を見ていますと、「human resource →タレント
マネジメント→ human“capital”」へと言葉が変化したと言われていますが、
人的「資本」の、資本という言葉は相当重たいわけです。スチュワードシッ
プコードはイギリスの英語で、キリスト教の言葉から来ています。スチュワー
ドシップのスチュワードというのが、キャピタルとして預かっているものの付加価値を高める義務があるという概念であると。そういったスチュワード
シップの概念、キャピタルの概念を人につけたわけです。預かっている人の付加価値を高めなければいけないという概念としているので、これは結構重たい話なわけです。
もともと日本企業は 1980 年代にウォール街とかで「何が大事ですか」、「人が大事ですよ」と言ってウォール街で冷笑されたという歴史があります。他
方で今の欧米企業は、パーパスとかカルチャーなど、いかに人を大事にする
かということを一生懸命訴求しているわけです。人的資本に関する各種開示36が進んでいることで各種の研究も進んできており、人的資本改革に取り組んでいることやその開示が企業価値や株価にプラスに働くのではないかという研究も欧米等で積極的に進められています。そういった中で、根っこのところは日本企業は人を大事にしたということなのですけれども、今の日本企業に問われている論点は、本質としていかにどう大事にしてきたのかという点。
特にヒトのセルフコミットメントの重要性です。１つ前の話と同じで、各人がきちんとコミットを持って向き合うという意味での付加価値を高めてきたのですかという人を大事にしている本質論の部分が重要だと思います。
そういう意味で、先ほどのサステナの三方良しとかの点と同じで、基本的な概念は日本企業の中にあるのですけれども、どうするかというものの本質が問われているのがこれらの部分だと思います。とりあえず営業成績がある
人が何となく上に行くみたいなことだけではない。きちんとガバナンス部門
を含め、特にこれだけサステナ、DX がある中での２線、３線、あと、ボード事務局、資本市場対話関連等を含めたところの人材に十分なリソース、ヒ
ト・モノ・カネ、特にプロモーションも含めたことをちゃんと本気でやっていかないと、今のサステナ、DX の時代の日本企業のマネジメント、１層は強化されないと思います。
39 ページですが、特に２線等について、「コストセンター」といった呼称はなくなるべきなのでしょう。さらにやや大きな話をすると、「サービス」という日本語ですが、目に見えないものは何となく“ただ”みたいな言い方をする。
「サービスしときますよ」とか。２線、３線は思い切り役務の提供なので、その付加価値をどう示せるかという部分に関して、これはちょうど１つのデフレの原因にも関連すると思うのですけれども、そういったコストセンターだからという言い方をするのはおかしいということです。
特に昨今のコンプラ社会ですと、「無事故無違反が当たり前」という世界ではなく、いかに無事故無違反をメンテナンスするか自体に付加価値があります。もしくは有事のときに、その前にきちんとどう対処するかも大事です。
その中で特に今法務を含む２線や、３線がそうですが、無事故無違反で当た
37

り前で、何か事故があったらマイナス評価だけ受ける、プラスの成果は営業がとる、というのではおかしいわけです。マイナスのときだけ２線のせいとか、そんな人事評価をしていたら、育つものも育たないわけです。こういった慣習が社内であるのなら企業内できちんとなくしていかないと、上場企業としてチャレンジ、挑戦できないわけです。しかも、難解なコンプラ判断があるわけですから、リアルタイムできちんと現場で一緒にバリューをつくるというやり方で、２線、３線をちゃんと整備しないと、本当の意味での「闘えて」「決められる」、挑戦できる強い上場企業にならないと思います。
あと各論を一つ言いますと、初動でのコスト制約からの失敗をしないことです。年度予算主義といいましょうか、現場で何か起きたときに、もともとの年度内予算で決めているのだから、その中でやれ。有事の予算など全然とってないのに、その範囲でやれといって、それで小さく終わらせようとして、そのあと失敗している不祥事事例もあります。
あと、ヒトについて、ローテーション、プロモーションとか、法務人材のローテーションとリスキリング。こういったものを当然やっていかなければいけないということだと思います。
17．イノベーションを支える２層の役割
次に、40 ページで、２層、３層については、簡単にだけ触れます。これまで申し上げてきた１層の強化があっての２層機能のありかたなのだと思います。
１層に対するエンドースメント機能が２層です。当然その中には、今特にいろいろなイノベーションとかでいいますと、「第１層が描く成長戦略のロジカル性等のチェック」とか、「中計の進捗状況の監督」もあります。あと、１層がなぜそれを行いたいのか、逆になぜそれを行わないのかという議論、その決定に至ったプロセス、考慮した要素、決定メンバー等の説明を２層に行う。それに伴って、１層がいろいろな形でやることのガバナンスコードというような後押しといいますか、健全なリスクテイクとなる骨太さが生まれ38

ると思います。
その中で、２層としては、１層に対して、さっき言ったような１層における due process、意思決定がどういう形で整備されているのかとか、リソー
スがどう割かれているのかとか、ガバナンス人材に対する人的資本改革の状
況等、こういった点を２層は見ていくことが大事だと思います。
あと、２層の側の監督機能も練磨されなければいけませんので、１層と２層とが相互不信というよりは、一緒にというか、どちらが上か下かではない。
しかも、２層も世間の常識を評論家型に言うのではなくて、現場に即した上で、自分の役割を踏まえてやることが大事になるわけです。
41 ページで、２層はどういうときにハンズオンで介入するのかという論点があります。この部分の議論は、監視監督義務も含めた会社法の判例にもかかわってきますし、現に裁判例の蓄積により進展がみられます。また監視義務以外に、監督機能に含まれる報酬決定について、取締役会の判断に関する裁判例が最近いくつか見られるところで、取締役会のモニタリング機能の実装化が進んでいることが感じられます。現場現場では個別事例ごとに異なってくると思われ、この部分の実質論は今後ともずっと議論になると思います。
２層のありかたについては、モニタリングモデルで先行しているアメリカでも長年の議論があり、揺れ動いているわけです。最近の各種判例法においてもいろいろと重要な動きがみられます。
また日本では、「監督」という言葉の意味が多義的なので、人によって監督の意味が違うことがある。先ほども言いましたように、１層にも監督があるわけです。ですので、２層の監督と１層の監督は何が違うかも含めて、２層がハンズオンするときの事項の議論は、多分今後とも会社法の判例を含めていろいろ出てくると思います。
１層のことに２層が何でも介入するとなると、ドライバーシートに２人座ったら、物事が決まらないという弊害がありますし、責任の所在も不明確になる。本来、経営責任はあくまでも１層です。それを２層も一緒に何でも39

かんでも連帯責任になのかという部分の責任の所在の不明確さです。また現場から遠い者が決定する等の弊害が生じる事項がありえる。その中でハンズオンの１つの切り口としては、対象事項について１層にどのくらい利益相反の度合いが強いのか。ちなみに、攻めの事項のほうが利益相反性は相対的に弱いわけです。こうした利益相反の強度と、あと、その事象が企業者の企業価値に与える影響の重大性。これらが考慮要素になるかと思います、
なお企業に重大な影響を与える守りの事項に関して、１層から２層への
bad news first の要請が大変強い状況です。これらの要素を踏まえて、どこまで何をすべきかということがグラデーション的に決まっていくのではない
かと思います。
なお２層への bad news first の要請についてですが、日本の場合は、情報収集権がある監査担当役員を会社法上置いているという日本制度の特有の点があります。２層に何の情報を入れるかはいろいろありますが、情報が入ったとして、その上でどういうふうにハンズオンするかは個別事案ごとになってくるかと思います。
あと日本特有の良い点としてもう一点。４で書いているのは、マネジメン
トとインディペンデントの二項対立ばかりだと、いろいろ摩擦が起きうる。
その中で、間に３本目の矢として「社内非業務執行」とか「常勤」に意義がある。日本の場合、特に常勤の監査担当役員の慣習があるのですけれども、３本目の矢を真ん中に入れることも１つの工夫としてこれまで行ってきまし
たし、これは今後ともさらに実効性を伸ばせる余地があると思います。
あと先ほど２線等の１層について申し上げた due process 的な視点、物事を多角的に見れることで会社の意思決定プロセスを強化するという点は、２層についても当てはめる点です。特に会社全体を俯瞰してみれる立場であるという点でその効果が期待されるところです。
18．２層に関する各種のアンコンシャスバイアス
２層に関して、制度論の関係の話でもありますが。現場にいていろいろ会
40社法の議論を聞くときに、何か違和感といいますか、会社法に関する考え方だと現場で思っている人たちがいるという違和感について書いているのが
42 ページです。それは、「監査役制度は独任制である。監査等委員や監査委
員は内部統制部門と連携した組織監査をするものだと」。その結果、今でもときに聞かれる話が、「監査役は一人でウロウロして実査をするのが仕事なのですね。組織対応ではないんですね」とかです。他方で、会社法上は、当然、監査役・監査等委員・監査委員には全て情報収集権があります。しかも、独任制というなら、違法行為差止権という点は共通です。
関連して、会社法上、取締役会は「監督」である。監査役は「監査」であると。監査という言葉が、監査役の監査から監査委員会・監査等委員会の監査になった。しかも、監査「等」委員会設置会社も、もともとの呼称は監査監督委員会だったのが、諸般の事情で監査等委員会設置会社になってしまったと。
「等」になって監督という言葉が目に見えないのは、法律家でない人が頻繁に接する用語でもあるので、ガバナンスの現場での浸透から見ても、相当残念な話だったと思っています。その中で、監督という概念と監査という概念は、何か別々のものとしてあるかのような理解を現場で感じます。
その中で、ここに書いてあるように、どう見てもおかしいのは、「監査役は一人でウロウロして実査をするのが仕事なのですね。組織対応ではないんですね」という話です。企業集団全体の業務内容を見たときに、１人とか少数の人間で全会社の領域内の監査がカバーできるはずがない。人間としてできる仕事ではないわけです。あと独任制にしても、明確に違法でないものとか、違法かどうかわからない微妙なものまで、多数決で決まったものを、１
人で変えられるという仕組みだと、物事が決まらないわけです。物事が決められない企業にする、そんな権限を１人の者に与える合理性は一体何ですかという部分も問われなければいけない。違法が明確な場合は別として、一人がなんでも止められるのだと決まらない組織体になる。
あと、今の時代は１層のほうでの内部統制を含む１線・２線・３線があっての２層です。昭和の時代の最高裁の監視義務の裁判例というのは、しかも41

小規模の会社のものが多いので、前提が違うわけで、現に内部統制法制が定着した以降の下級審裁判例は、こうした内部統制を前提にした判例法理にちゃんとなっていると思います。
もう一点。監査役制度を含めて、「守りが機能していない」ということが言われるときに根本的に感じるのは、人的資本のところでも言いましたが、守りというのは成果が表に出にくいのです。少なくとも初期段階で小さなボヤを消したときに、それをわざわざ「実はこういう問題がありましたが、消火しました」などと外に絶対言わないわけです。なので、ちゃんとできていて当たり前の部分しか見えていない。その中で、たまにある事故だけ見えた
ときに、「日本企業は守りができていない」といったリアクションは、実は全体からすると、過剰反応の可能性が高い。守りの仕事、監査系の仕事は、なかなか成果が見えにくい。その中で、何か起きたときに、「機能していない」という議論を簡単にしないできちんと冷静に考えないといけない。要は仕事のタイプとして、ちゃんとした仕事ができていることが具体的に外に示しにくい。こうした点を含めて、監査役というか、監督監査の概念の整理も含め、機能性についての評価・理解を考えていくべきだと思います。
監査等委員と監査委員は何が違うのかというのは、守りの機能として私はあまり本質的に違わないと思っていますし、また違ってはいけないと思っているのですが、そういった中で会社法の法制度の議論をするときにも、今申し上げた点は留意しなければならないように思います。
19．サステナビリティ時代における直接民主制の難点
最後に、43 ページは直接民主制についてです。これは 2023 年の私法学会でもとりあげましたお話ですので今日は繰り返しませんが、今日の話の文脈で２点だけ申し上げます。
１つめが、サステナ事項がこれだけたくさんある状態で、直接民主制には難点、弱点があると思います。Ａを立てればＢが立たずみたいな話の世界の中で、また時間軸もずれまくる。しかもサステナ事項というのは、その上場42

企業が属する国の社会のあり方そのものにもかかわります。そういう中で、たまたまたくさんお金を持ってその株を買った人が、全部決められますなどということには、欧米の他の資本主義国もなっていませんし、少なくとも社会的な納得感もあまりないと思います。
あと、直接民主制はどうしてもオープン型の意思決定になります。オープ
ン型の意思決定は、二択型にもなりやすい。でもサステナ対象事項は、二択ではまず適切な決着とならない話ばかりなので、直接民主制という何でもかんでも最後は株主が決めればいいんですよという発想自体がもたないぐらい難しい。ですので、ここは間接民主制型でやっていかないともたないと思いますというのが１点目です。
それも踏まえて、44 ページで、２点目は、これは毎回言っていますが、欧米は間接民主制型の法制度に相当なっているわけです。日本は依然としていろいろな事情があって直接民主制が強い上場会社法制のままである。直すという議論の契機があまりなかったかもしれませんが、このままの直接民主制型ではなく、私はもう少し間接民主制型をきちんと入れるべきだと思っています。直接民主制の規律がなくなることはないのですが、制度論としては、
間接民主制の実効性強化をより図っていくことが重要だと思います。
あと、これは立教大学の松井先生に教えていただいたのですが、株主を会社の所有者的に考えたのは日本ではその時点でいろいろな必要性があったわ
けですけれども、米独は 20 世紀半ばに、業務執行事項の権限等の経営権限を取締役会に専属すると明記しています。また、株主の利益を守るといっても、そのために株主の権限自体を法制度としてこれ以上強めることが得策なのかは別である、という論点もあります。現行の会社法 295 条 2 項が導入されたのが昭和 25 年商法改正でありつつ、日本の現行会社法上の株主の権限の範囲は諸外国と比べて依然として大きいわけですけれども、中長期的企業価値向上を考えると、株主の権限を現行の会社法制からこれ以上拡大することは慎重に考えるべきで、むしろ１層の拡充、それを監督する２層の拡充。
そういった間接民主制型の実装の選択肢を経て、日本の上場会社の成長を図
43

る上場会社法制。これらの部分は去年の私法学会でも議論されていますので省略します（武井一浩「経済成長戦略と上場会社法制～サステナブルな資本主義と直接民主制・間接民主制のバランスのありかた～」商事法務 2335 号
8 頁等）。
以上となります。成長戦略と上場会社法制ということで、最初の２～３割が株対価の話を例にした、新しい選択肢の創設の話でした。その後、経済のイノベーション、上場企業の成長を支えるガバナンスについて、上場会社が向き合う、昨今のサステナ、DX・AI、あとコンプラの要請を踏まえて、イノベーション、積極投資の進展に向けたガバナンスの実質論について述べました。各論としては意思決定のプロセスの適正性の確保、２線を含めた人的資本改革、そういったことに本質的に向き合うことが今本当に大事なシューなのだと思っています。長々と失礼いたしました。

［討議］
○神作会長

武井先生、大変貴重なご報告をありがとうございました。株式交付制度の見直しと、特に上場会社のガバナンスの進化、この２つの論点について、実務の観点から大変重要な問題提起をいただいたと思います。
それでは、ただいまのご報告に関連しまして、ご自由にご質問やご意見を出していただければと思います。論点が２つございましたが、どちらからでも結構でございます。
どなたからでも結構ですので、ぜひご発言をいただければと思います。会
場でご参加いただいている方は挙手をしたり、プレートを立てていただいた
りして、オンラインでご参加の方は、手を挙げる機能を使ってお知らせいた
だいております。
それではまず、大崎先生からお願いいたします。
○大崎委員

武井先生、ありがとうございました。大変広範なお話を興味深く拝聴いたしました。１点質問と、１点コメントです。
質問は、きょうは金商法研究会でもありますので、ぜひ金商法上の論点に44

ついてお話をいただきたいです。株式交付の関係で、TOB 規制との問題があるのではないかというお話がありました。もちろん今後詳しく検討が必要ではあると思うのですが、どのような問題点を今の段階でお考えになっているかということを教えていただきたい。これが質問でございます。
それから、感想的コメントですが、３層のガバナンスの話が大変興味深かかったです。DX とか、AI とか、そういういわゆる IT 系の話がいろいろ入っ
ていておもしろいと思いました。そういう時代に人的資本が重要になってくる中で、人的資本に投じるお金を単に費用と考えるのではなくてというお話があって、全くそのとおりだと思ったのですが、それはシステム投資も同じではないか、システム投資にかけるお金も単なる費用だと考えないでほしいということをぜひ武井先生にも企業にアピールにしていただきたいと思いました。私は、いわゆるシステムソリューションを提供する会社に勤めておりますが、よく現場の人たちがぼやいているのが、「『システムにお金をかけるのは無駄なんだから、DX だ何だと言っても、とにかく安い金でできないか』という要望ばかり来て、本来だったらやれることが、顧客の予算の範囲だとできない。結局、真の DX ができないという問題がある」という愚痴がよく出ていますので、その辺も今後アピールしていただければなということでございます。
○武井報告者

ありがとうございます。まず後半のほうは、２線も含めてそ

ういう点はいろいろなところで起きているのだと思います。守りといいま
しょうか、目に見えないものに対して、付加価値みたいなことにお金を払わない。先ほど言ったサービス社会というか、そこの根本を直さなければいけない。たとえばこちらの金商法研究会の２回目か３回目に議論した社債のときもそうでしたよね。結局、社債権者を含めた一種のセキュリティのところに対してコストをかけようという動機を当事者がもてていない、それで本当にいいのですかということとも重なっている。だから、守りという言い方なんですが、守りにいかに付加価値が高いかということの見える化が、大きく言うとテーマだと思います。
45

○大崎委員
○武井報告者

プラス、DX は守りではなくて、実は攻めだということですね。
そうですね。
攻めと守りが二項対立しているようですが、おっしゃるとおりで、攻めと守りは表裏一体です。だから、守りがないと攻められないということだと思います。
最初の点につきましては、Ｐ社において株式発行の差止めがあったときに、
TOB を撤回できるかわからないというのが一番典型的な論点です。あと、Ｓ社側が、上場会社化のときのいろいろな証券交付のインフラも、Ｓ社を対象会社とした株対価に関して、証券会社さん側も整備がまだできていない面があります。そういう意味で、Ｓ社が上場会社でもできるというリアリティを見せる世界が肝要で、今回 TOB 制度の法改正も行われていますので、いろいろな形で手当てされていくことを私は期待しております。
○河村委員

武井先生、誠にありがとうございました。私からは２点、欲を言えば３点ほど質問させていただければと思います。
まず１点目ですが、11 ページで、組織再編行為と現物出資規制のところの分け方がありました。下の側の株式交付を組織再編行為に入れてしまうとなると、どうしても伝統的な考え方からは、総会の特別決議とか、買取請求とか、債権者異議申し立てとか、そういうものが原則としてはワンセットで入ってくるようなイメージを持ってしまう気がしているわけです。
そうだとすると、これを組織再編行為というところに入れない整理の仕方、あるいは特殊な組織再編みたいな形で考えるとか、そういう発想があり得るのかどうかです。そもそも現物出資規制をどう考えるかというのは、先ほどはあり得るけれども今回ひとまずおいておいてということだったわけです。
そのあたりの組織再編というものをどういうふうに考えるのかというところについてお聞きしたいなと思ったのがまず１点目です。
２点目ですが、これは後半のほうのアジャイル・ガバナンスの話とか、プ
リンシプルの話とか、そういうものをお聞きしながら、金商法との関係を考えておりました。例えばアメリカであれば、投資契約であったり、Rule
10b-5 であったり、そういう規制の仕方を定めているがゆえに、２層の方た46

ちを含めて、自分たちで考えるとか、単に形式的にルールを守るというよりも、その趣旨を踏まえて、いろいろみずから考えていくとか、決めていくとか、そういうことになりやすい法制度なのかなと。他方で、日本の場合には、有価証券にしても、インサイダー取引規制にしても、いろいろ法律で定めているがゆえに、例えば２層の付加価値の話でもなかなか意識されにくいのか
なと、そんなことを少し思ったわけです。
そういうことを踏まえた上で、そもそも金融商品取引法の規制のあり方について、先生はどのようにお考えなのか。株式交付のところの外国会社の話がありましたが、あそこも客観的・形式的な基準が必要だということで結果として外されていると思うのですけれども、会社法とか、金商法とか、そういうものの規制のあり方との関係性みたいなところについて、先生のお考えをぜひお聞きしたいと思ったのが２点目です。
最後、３点目は、株主の話であるとか、人的資本の話をされている中で少し思いましたのは、金銭的な資本拠出者だけにガバナンス関与権を与えるみたいな法制度そのものがどうなんだろうというところについて、先生のお考えがあれば、少しお聞かせいただきたいと思った次第です。
すみません、多くなってしまいましたが、以上です。
○武井報告者

ありがとうございます。まず１つ目は、組織再編という言葉は会社法上定義がないので、多分私の整理は先生と同じ路線です。どこまでを組織再編と言うか、組織再編という言葉自体、定義がないわけです。現に合併・会社分割・株式交換と株式交付とで分けているといえば分けている。
だから、広義の組織再編か、狭義の組織再編かになるのかもしれませんが、その辺、グラデーションはできると思います。その中で、株式交付は組織再編と呼んでもサブカテゴリーであるとか、多分いろいろな整理学があると思います。組織再編という言葉自体で何を呼んでいるのか、会社法の条文上の言葉ではない。どういう形にすれば、制度論が前に進むのか。合併とかとは違うようにやったほうが、いろいろな形にしやすいというのはおっしゃるとおりなので、組織再編の外延を硬直的に考えないでその効果ごとに因数分解
47

して組織再編と整理するべきだと思います。
次に、10b-5 に含めたソフトローに関しては、おっしゃるとおりです。もちろんルールベースであるほうが、ルール以外のことはやっていいという予見可能性の点では当然高いわけです。あと、ソフトローを本当にやっていくのだったら、司法手続というか、裁判をすること自体についての違和感をなくしていかないと、最後は回らない場面もあるのではないかと思います。裁判をしてまでやりたくないという考えがある限り、自分で考えるといっても、結局最後は調整がつかないときにどうなるのかということになります。ただ
アメリカもいっぱい裁判が起きていますが、そこまでの社会が果たしていいのかどうかはいろいろな考え方がありますし、私はよくないと思っています。
ただ、今は金商法を含め、ソフトローの考え方が入らざるを得ない。コン
プライアンスの概念でも、コンダクトリスクを含めて、金商法上、ソフトローの考え方が相当入っていると思います。その中で、ハードローだけではできない。自分でいろいろなことを考えてやっていかなければいけないことは必然なので、そういう事態にもうなっているのかなと思います。
３点目は難しい論点ですが、現にヨーロッパにいろいろな取り組みがたくさんある。特に人的な資本拠出者に関する議論もある中で、ヨーロッパの状
況も参照しながら、いろいろな頭の体操ができる、深い論点なのだと思います。ご指摘をありがとうございます。
○飯田委員

株式交付のところだけ伺いたいと思います。まず、税の繰り延べをいかに認めるようにするかということで、武井先生と全く同じ方向で考えております。
実務的な観点を伺えればと思うのですが、現状の株式交付の繰り延べは、
対価の総額の 20％までは株式以外の金銭等の資産であるいわゆるブートを交付しても認められると思うのですけれども、それではやや不十分というご感触なのかというところはいかがでしょうか。
○武井報告者

ありがとうございます。もっと広いほうがありがたいですよね。
48

○飯田委員
○武井報告者

どのくらいの数字をイメージされていらっしゃるでしょうか。

○飯田委員

50％ぐらいいっていただいてもいいのではないかと。
やはりベストミックスの観点からすると、そういうところがあると。
○武井報告者

そうですね。
ブート部分の譲渡損益は当然実現していいので、株のところだけそうなるように。
○飯田委員

わかりました。

それから、株式交付制度について、もし会社法を見直していくとしたときに、少し税に引きずられた議論にならざるを得ないところもあるのですけれ
ども、現状では子会社化するところだけ捉えているわけですが、子会社化した後に追加取得していくという場面も広げてよいように思います。逆に、子会社化に至らない場合要するに、例えば 30％や 20％ぐらいの取得の場合とか、そういうところまで広げるべきであるのかについてのご感触はいかがでしょうか。
○武井報告者

先ほどの河村先生の話でもご指摘がありましたように株式交付なるものをどう捉えるかという整理学かなと思っています。Ｐ社がＳ社の情報の開示をちゃんと受け、簡易要件はありますけれども、Ｐ社株主が意思決定しているということで横串を刺すと、確かにもう子会社化に限らなくなるのですね。そこは今後のイシューの流れ次第かなと思っています。少なくとも連結まではとか、
今現在の株式交付制度の令和元年の整理の中の延長で、少なくともここまでは行けますでしょうと思うのが連結子会社です。
その先のところは、ニーズといろいろな整理学でしょうか。なぜ現物出資規制が適用ないのですかという整理の中で、連結子会社よりも低い比率の世界の適用除外ももちろん全然あってよいと思っていますし、それはそのほうがいいと思います。その中で税がついてくる制度を確保したうえでの議論が必須です。そういうところが絡むかなと思っています。ここはオープンな議
論かなと思っています。
○飯田委員

連結に至るよりも低いところでの部分買収みたいな場面での、
49

株対価ニーズというのはそこまで高くないということですか。
○武井報告者

いや、ご指摘の通りニーズがあると思いますし、確かに金商法のほうで 30％というラインで支配権がどうのという改正もこの間行われたわけで、30％という新しい数字のラインが出ました。だから、30％とかもあると思います。
○飯田委員

ありがとうございました。また、12 ページで、これは私も基本的に賛成ですが、まず事実認識として、Ｐ社側の買取請求で最大３分の１に至るキャッシュアウトがあり得るということで、これはそのとおりなんですが、理屈からいくと、もっと多くの数字まであるのではないか。
○武井報告者

確かに基準日があるとそこでずれますね。基準日問題がある

から、そうですね、３分の１にとどまらないですね。
○飯田委員

基準日後株主も反対株主になるという一般的な解釈、私はこれに反対していますが、一般的な立場からすると、もっと高いのかなと思いました。それはともかく、ここでのポイントは、買取請求という形にせよ何にせよ、とにかくキャッシュがそのタイミングで出ていくことが問題であると理解してよろしいでしょうか。適切な企業価値のプロラタ価値が公正な価格として算定されて、買取請求で現金が出ていくということであれば、株式価
値それ自体は影響がないように思える。そうすると、比率が後で崩れるみた
いな話もあまりないように思ったのです。実際はそういう理論的にきれいな数字で算定されるわけではないので、比率も後で崩れることになってしまうとは思いますが、問題の中心はキャッシュが出ていくことそれ自体と考えてよろしいですか。
○武井報告者

そうですね、日本で行われた株対価は、武田・シャイアーの事例がありますが、当該件について紹介されている商事法務の論文（2201号 42 頁）にも、株式買取請求権に伴う点が懸念事項であったことは明確に書かれています。当時は産競法特例だったのですが、それを使わなかった理由が２つありまして、そのうちの１つが買取請求権であるということが明確に述べられています。財務的健全性と希釈化の状況を踏まえてちゃんと決50

まったこの混合比率が、あとで最大 3 分の１の規模で追加で変わるかもしれないという不確実性はとても容認できないということは、広く言えるかと思います。Ｓ社側の規模も大きかったですし。
○飯田委員

買取請求について、そもそも買収側に買取請求が必要なのかということ自体も大きな論点としてあるかなと思いますが、よくわかりました。
どうもありがとうございました。
○加藤委員

ご報告ありがとうございます。２点、コメントがあります。

１点目は、株式交付制度についての論点です。株式交付制度についての論
点は会社法上の株式交付制度の射程が狭いという話と、あとＰ社側の買取請
求権と、混合対価の話に分かれますが、これは先ほどの飯田先生の最後のコメントにも関係しますが、Ｐ社側の買取請求権の話と混合対価の話は、株式交換についても妥当すると思います。そうすると、例えば株式交付だけ手当てして、株式交換は手を入れないという立法が果たしてできるのか、若干気になりました。
もう一点は、37 ページの「『コンプラ研修』から『インテグリティ研修』への転換」についてです。インテグリティという言葉は欧米の社会規範と密接な関係があるため、日本人が理解することは難しいように思います。この点はフィデューシャリーやスチュワードシップと共通する部分があるかもしれません。ただ、日本語に訳すと余計に意味がわからなくなる可能性もあります。実務においてインテグリティがどのような意味で用いられているか興味がありますので、インテグリティ研修の具体的な内容を教えていただければと思います。
○武井報告者

ありがとうございます。確かに買取請求と混合対価の話は、株式交換についても併せて直すべきですね、おっしゃるとおりです。株式交付について直す際に株式交換についても直していただいたほうがよいかと思います。
インテグリティの話は、最近いろいろありますステークホルダーとのダイ
アログ・対話もありますし、会社で言えば社会との向き合い方になってくる
51

など、マネジメントを含めていろいろなステークホルダーとのコミュニケー
ションがサプライチェーンで起きている。その中でのステークホルダーの目
線とか、多角的な視点で物事を見ましょうという話がインテグリティ研修の本質となります。
コンプラ研修も本当はそういう研修であるべきですが、どちらかというと、こういう法律があります、ここにはこう書いてあります、これはやってはい
けませんなど、法律の文言の説明的なものが多いのが、コンプラ研修という用語からの一般的イメージのようです。
それをもう少し趣旨にさかのぼって、なぜこれがだめなのかということを考える。現場現場が「自律の連鎖」というか、セルフガバナンスになるために。目指すべきなのは、最後は現場がリアルタイムに適切な判断をしてもらうのが一番大事で、いいわけです。そのためにはちゃんと考える力を養っていく。考える力を養う的なものがインテグリティ研修です。
コンプラ研修は、こういう事件・事象がありましたとか、再発防止でこれをやるなよといったものですが、そういうイメージを変えようとしているのがインテグリティ研修です。
教える側もいろいろな形で、誰かが答えを持っているというよりは、大学
で言うと、ゼミ方式みたいな感じでしょうか、ディスカッションをすることが大事になると思います。そういった形で考える力を養う。その中で、多角性・多様性の視点も持つ。個々人にはいろいろな形で、アンコンシャス・バ
イアスは何らかあります。そうかといって、何でも気にすると物事が動かなくなる中で、どうすれば物事が前に進むのかという観点から、いろいろな視点を知って、その上で立ち止まるのではなく、何らかソリューションを開発
して前に進める力をつけるというものです。イメージ的な話でしたが。
○宮下委員

武井先生、非常に網羅的なご報告をいただき、大変ありがとうございました。大変勉強になりました。
その中で、私は、資料の 41 ページの第２層の役割のところで少しご質問させていただければと思います。第２層の役割として、ハンズオンで関与す52

べき事項が何かという論点があるというお話だったかと思いますが、最近、Ｍ＆Ａの世界では、社外役員を中心に構成される特別委員会が非常に大きな役割を担うようになっており、これはまさに、今回のご報告における、第２層が役割を果たしている例になると思います。
特別委員会が関与する場合として、ここで挙げていただいているように、
利益相反性がある場合、MBO とか、親会社が子会社を非公開化するといった場面で、第 2 層が機能するというのはすごくわかる話かなと思いますが、最近のＭ＆Ａの現場で言うと、利益相反性がある場合にとどまらない議論になってきているように感じるところがあります。
例えば経産省が公表している「企業買収における行動指針」の中でも、特別委員会の設置が有用であると考えられる場面として、利益相反性がある場合だけではなくて、複数の公知の買収提案が存在し、説明責任が高いような場合が挙げられていますが、これは利益相反性とは別の観点であると思われます。あるいは、企業がアクティビストから受ける提案の中には、利益相性とは関係なく、単純にＭ＆Ａのような会社の重要な戦略に関して、社外役員による特別委員会を組成して、そこで判断させるべきだというものがあったりします。
そういった利益相反性がある場合以外の場面での特別委員会の設置、すな
わち第２層がハンズオンで関与することに関しては、今回のご報告の文脈で言うと、どのような形で正当化され得るのか。あるいは武井先生のお考えとしては、それはおかしいのではないかということになるのか、そのあたりのご意見を伺いたいと思いました。
資料に記載いただいている内容で言うと、41 頁の 2 つ目の●の①と②があって、①は、利益相反性の強度についての言及で、②は、当該企業集団の利益に与える影響度等というのが基準としてあるので、Ｍ＆Ａは、当該企業集団の利益に与える影響度が非常に高いという意味で、②にかかってくるのかもしれないのですけれども、他方で、本来的に業務執行そのものであるものを、重要性が高いからという理由で２層がハンズオンすべきだということ
53

になるのかというと、それは直ちにそうはならないのかなと思うところもありまして、そのあたりをお伺いできればと思いました。
○武井報告者

ありがとうございます。確かに①と②とは or ではなく andなのだと思います。M&A も第三者委員会も、それを決め切っている委員会
なのか、意見を聞いている委員会なのかというのはあると思うのですけれども、そこも２層がやったほうが透明だというものと、当然情報が少なくなり、現場から遠くなり、適正な判断にならないかもしれない。独立性というのは
元々消極要件なのであって、そういう独立性と積極要件のほうである実効性・効率性との間にはトレードオフがあると言うことが、これは独立役員制度の導入の時から議論があるところです。こうしたトレードオフについてきちんと考えた上で、１層と２層との役割分担は、相当個別に考えるべきなのであって、何でもかんでも独立者が行うべきであるとか何となく２層がやったほうがいいという印象論的な議論ではないわけで、おっしゃるとおりだと思います。
MBO の場面については実務が形成されてきていますけれども、それ以外の M&A 取引に関しては、第三者委員会の位置づけを含めて、どのくらいやるべきかというのは是々非々なのだと思います。そういう意味で、①と②を and で考えた上で、２層がどこまで関与しないと、何が果たして埋まらないのか。利益相反性は意味としてやや多義的なので、何が埋まらないのかという部分です。しかも、そもそも１層の意思決定に対してどういう違和感があるから、そういうハンズオンの議論になっているのかというところから解きほぐして、２層がどこまでやるべきなのかという話になると思います。
貴重なご指摘ですので、先生のほうでもハンズオンの部分についてぜひいろ
いろとご研究を進めていただけましたら幸いです。
○宮下委員

特別委員会は、本当の意味での純粋な諮問型である場合、すな

わち、単に特別委員会の意見を聞いて参考にするというだけであれば、第１層が業務執行の決定をする上でのプラスアルファの情報でしかないのかもしれないですが、現実には、特別委員会をつくると、特別委員会の意見を「尊54重します」という表現であったとしても、実情は業務執行者が特別委員会の意見と異なる決定をするということが事実上あり得ない感じになってしまっています。
そうすると、武井先生が先ほどおっしゃられたように、「決め切る」特別
委員会のようなものが、利益相反性がない状況で存在しているというようなことが、実務の現場では生じているのではないかというのが私の問題意識としてあり、それは必ずしも議論がないことではないということなのかなと理解しました。
○齊藤委員

非常に広範なテーマにつきまして、最新の状況をお教えいただき、誠にありがとうございました。大変勉強になりました。私からは、株式交付の債権者異議手続を外せるかという論点につきまして、お伺いいたしたく存じます。
株式交付制度が創設されたときに株式買取請求権と債権者異議手続が残ったことの問題点は、当時から武井先生もご指摘になっておられ、その議論が顕在化したのだと理解いたしました。
この２つの手続を、今の株式交付制度のまま外すことは、先ほど加藤先生もおっしゃったように、株式交換完全親会社の手続との整合性の観点から、難しいのではないかと思われます。他方で、債権者異議手続の機能を武井先生に倣って因数分解したときに、株式交付において同手続が必要とされるべき範囲については、再考する余地もあるかもしれないとも思われました。
債権者異議手続は、現物出資による募集株式の発行等の場合には、必要とされていないのですが、募集株式の発行等における現物出資規制の役目は大きく分けて３つございます。１つは、株式引受人間の公平を図ること、２つ目は、既存の株主との関係を整理すること、隠れた有利発行規制という側面です。それから、３つ目が、債権者の保護です。ただし、ここにおける債権者の保護は、資本金を正しく計上させるという点において、でございまして、出資されたものの実価にあった資本金に計上するということを確保するために設けられているものでございます。
55

これに対しまして、組織再編の債権者異議手続は、ご指摘くださいました
ように、合併制度に続いて株式交換ができ、会社分割ができるに従い、さま
ざまな役割が課せられてきました。債権者異議手続については、まず、既存の株主や株式引受人の保護という問題は出てきません。純粋な会社債権者の保護のための制度で、大きく分けて３つ機能がございます。１つは、合併等も含めて、債務者たる会社が新たな債務に引き継ぐことからの保護です。それから、会社財産が流出することからの保護です。最後に、資本金の計上の仕方で、組織再編会計においては、資本金等の計上の仕方につき一定の緩和が認められることからの保護です。全て、債権者に影響を与えそうだが、債権者異議手続をしておくから、自由にやってよいというような整理をされてきたように思われます。
現金の流出による債権者保護の問題が、なぜ募集株式の発行等の場合に出てこないかというと、現金を対価に他社の株式を買うことによる現金の流出
は、新株発行とは別の行為と捉えられているからです。株式対価Ｍ＆Ａにおいて、新株予約権社債の承継のような債務の引き継ぎの問題も生じないのだとすると、現物出資規制と債権者異議手続における債権者保護の機能の共通
点は、資本金の計上のところだけということができます。
あり得る方策は、株式交付計画の中から現金対価の部分を丸ごと取り出すことだと思います。これは、株式交付とは別の行為である、という説明をすることができるのであれば、対価における現金の割合に関わらず、現金の流出に伴う債権者異議手続というものは不要になる。後は、資本金の計上の仕方について、株式交換の場合に債権者異議手続が不要となる場合と同じように、原則通りの対応ができるのであれば、債権者異議手続は要らなくなるのではないかと思います。そういう整理によって、実務において使える制度になるかということにつきましてお伺いしたいと思います。
○武井報告者

ありがとうございます。イノベーティブでとてもすばらしい整理だと思います。もともと株式交換の現金対価のときに債権者保護手続というのは、Ｓ社の何の権利義務も包括承継していない状態のときに、相当違
56

和感がありました。先ほどの加藤先生のお話もそうでしたが、株式交換とかも含めて一緒にこういう話を提示していただけましたらいいなと思います。
現金部分を外に出すことで混合対価の論点についても一定の整理につながりそうですし。
先生の整理も大変勉強になって、いい整理だなと思ってうかがっておりました。ぜひともこの線で研究を深めていただけましたら幸いです。
ありがとうございます。
○松井（智）委員

皆さん株式交付でたくさんご質問をなさっているので、私は後ろのほうで質問をしようかなと思います。
43 ページの一番上ですが、これはさまざまなステークホルダーに対して統一的な情報を開示することによって、例えば株主にはＡという説明をし、取引先にはＢという説明をしということがどんどんできなくなっているということを指摘されるものかと思います。なぜそれが問題なのかということで、
例えば、ESG 関連の非財務情報開示をしているときに、ESG には逆行する
けれども、経済安保を考慮して一定の経営方針を立てたという場合と考えてみました。
例えば現在は A 国の工場を維持して GHG 排出量を大幅に減らすというよ
うな将来設計は立てているけれども、実は A 国からはもう撤退したくて、国内で少し GHG 排出効率が悪い工場への移転をしようという経営方針を持っていたとします。その理由には事業上の秘密から経済安保、国の政策までいろいろな理由が含まれることがありえますが、理由を告げずに撤退方針を開示すると、A 国の側が、何で撤退するんだということを言ってきたり、
一般投資家が GHG 排出量の減少の割合について、地球的観点から見ると、今のプランのほうがいいのではないかと言ってきたりすることがあると思います。
しかし、企業の側は、なぜその判断をしたのかということを説明できない場合もあるのではないでしょうか。温対法にも、GHG 排出量の開示が競争法上問題となる場合には情報をぼかすことが認められています。そうすると、
もしかすると非財務情報開示においても、説明してはいけない事項もしくは57

説明を免れるべき事項があるかもしれないと伺っていて思いました。こういった点については、開示を免除するのか、例えば保証をする人たちが、「市場への説明はないけれども自分たちは説明を受けました」と保証するとか、
何かしら市場に情報を出さずに、全体のいろいろなことを考えて、due
process で決定をしたのだということを確保できる仕組みのようなもので解決するのだろうかというのを疑問に思いました。武井先生の問題意識はそういった内容のものであったのかどうかも含めて、今のご感触について伺えればと思うのですが、いかがでしょうか。
○武井報告者

ありがとうございます。まさに公開の場で全部出すことが適切ではない場合をご指摘いただいたのだと思います。端的にそこを含めて、２層までは守秘義務を負っているので、２層が受けとめてそれをいいと言ったのだから、
サステナ関連について３層は２層の言うことに納得してくれと。
直接民主制型に偏ってきた日本では１層と３層があっても、２層がきちんとないと回らない世界に、
今なってきているのだと思います。そういう意味で、３本の矢といいますか、間に２層目の部分があることによって機能するのだと思います。経済安全保障とかも絶対に外にできない話がいっぱいあります
でしょうし、そもそも法制度上、基本的に守秘義務もかかっていますので、情報を出したら、逆に別の法律違反になってしまいます。
外に全部さらけ出すことが適切にならない懸念というのは、前から情報開示の世界ではあるのですけれども、そうした点が妥当する事項がより広がってきているのだと思います。そこを含めた２層の機能の実装化、ボード機能の実装化が求められていると思います。ボードがそこを受けとめているということをやっていくことかと思います。
その上で、最終的には 2 層に対する信頼性、実効性を確保する仕組みのあり方が論点になるのだと思います。
○神作会長

それでは、時間となりましたので、本日の研究会はここで終了

させていただきたいと思います。武井先生、大変貴重なご報告と、参加者の皆さんには活発なご議論をいただき、ありがとうございました。
58

次回の研究会についてでございますが、議事次第に記載されておりますよ
うに、10 月 11 日（金）10 時半から 12 時半まで、松井智予先生からご報告を行っていただく予定でおります。松井先生、どうぞよろしくお願いいたします。
○松井（智）委員

よろしくお願いいたします。テーマに関してですが、今、人権侵害で出しておりますけれども、もう少し広く ESG 関連の今言ったよ
うな開示関係も含め、訴訟の現状ということで発表を考えております。
○神作会長

テーマについては若干変更があるということで、また正式な開催通知のときにご連絡を差し上げます。
それでは、本日は以上でございます。誠にお忙しいところをありがとうご
ざいました。

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63఍♫ἲୖ䛾䛂⤌⧊෌⦅⾜Ⅽ䛃䛷䛒䜛䛣䛸䛾ᅉᩘศゎྜే䠍 㻿♫䛾ᶒ฼⩏ົ䛾ໟᣓ 䕿
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䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱䞉䜺䝞䝘䞁䝇䠍 ୖሙ఍♫䛿䚸䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱䜢䜑䛠䜛ㅖせㄳ䛻ᑐᛂ䛧䛺䛔䛣䛸䛻䛿䚸⮬♫䛾䝺䝆䝸䜶䞁䝇䛜ၥ䜟䜜䜛᫬௦䛻䛺䛳䛶䛔䜛䠄㐺⪅⏕Ꮡ♫఍䠅䠎 䛂♫఍ㄢ㢟䛾ゎỴ䜢㏻䛨䛯⤒῭䛾άᛶ໬䛃䛜㔜せ䛺⤒῭ᡂ㛗ᡓ␎䖃 ♫఍䛾䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱䛸௻ᴗ䛾䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱䛸䜢ྠᮇ໬䛧䛭䛾䛯䜑䛻ᚲせ䛺⤒Ⴀ䞉஦ᴗᨵ㠉䜢⾜䛖㻿㼄䠄䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱䞉䝖䝷䞁䝇䝣䜷䞊䝯䞊䝅䝵䞁䠅ᡓ␎䚹䖃 ඖ䚻᪥ᮏ䛿♫఍䛸䛾ඹ⏕䠄୕᪉㻛஬᪉Ⰻ䛧䠅䛜௻ᴗ⌮ᛕ䛸䛧䛶ᐃ╔䚹䖃 䝃䝇䝔䝘᝟ሗ䠄㠀㈈ົ᝟ሗ䠅㛤♧䛾ᙉ໬䠄䝻䝆䜹䝹䛺ᑐእㄝ᫂䠅䊻䝸䝇䜽䛸䛂ᶵ఍䛃䚸䛭䜜䛻ᑐᛂ䛩䜛ᡓ␎䛸䠄ᙜヱᡓ␎䜢ᐇ⌧䛥䛫䜛䠅䛂䜺䝞䝘䞁䝇䛃䚹䖃 䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱ッồ䛿䚸䐟ᙜヱ௻ᴗ䛜᭷ព䛺ேᮦ䜢᥇⏝䛩䜛㠃䛷㔜せ䛺䛰䛡䛷䛺䛟䚸䐠䛭䛾ᅜ䛾㈨ᮏᕷሙ䛸䛧䛶䛾㨩ຊ䛸䛔䛖ほⅬ䛛䜙䜒㔜せᛶ䛜ቑ䛧䛶䛔䜛䚹䛯䛸䛘䜀Ḣᕞ䛷䜒ಶேᰴ୺ᣑ඘䛾ᩥ⬦䛷ಶேᰴ୺䛾㧗㱋໬䛾ㄢ㢟䛜㆟ㄽ䛥䜜䚸ⱝᖺᒙ䛻ᢞ㈨ᶵ఍䜢ቑ䜔䛩䛸䛔䛖ၥ㢟ព㆑䛛䜙ᵝ䚻䛺ไᗘㄽ䛾㆟ㄽ䛜㐍ᒎ䚹䠏 䝃䝇䝔䝘ᑐᛂ䛷䛿䚸䜾䝻䞊䝞䝹໬䛸㻰㼄໬䛜㐍䜐୰䛷䚸⮬ᅜᨻᗓ䛰䛡䛷䛩䜉䛶㐍䜑䜛䛣䛸䛻↓⌮䞉㝈⏺䛜䛒䜛㡿ᇦ䛜ቑ䛘䚸௻ᴗഃ䛻୍ᐃ䛾ᑐᛂ䞉㈐ົ䜢ồ䜑䛦䜛䜢ᚓ䛺䛟䛺䛳䛶䛝䛶䛔䜛䚹22ᮏ◊✲఍㝈䜚

70䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱䞉䜺䝞䝘䞁䝇䠐 䝃䝥䝷䜲䝏䜵䞊䞁䞉䝬䝛䝆䝯䞁䝖䛾せㄳ䜒ᵝ䚻䛺䜲䝅䝳䞊䛷ᮏ᱁໬䠑 䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱ᑐᛂ䛻䛿฼ᐖㄪᩚ䛜」㞧䞉㞴ゎ䛺஦㡯䛜ከ䛔䖃 䝃䝇䝔䝘ᑐ㇟஦㡯䛿䚸Ẽೃኚື䚸ேⓗ㈨ᮏ䞉ேᶒ䚸⮬↛㈨ᮏ䚸㻰㼄໬ᑐᛂ䠄䝃䜲䝞䞊䝉䜻䝳䝸䝔䜱ᑐᛂ䜢ྵ䜐䠅䚸ᅜᐙ⤒῭Ᏻ඲ಖ㞀䛺䛹䛝䜟䜑䛶ከᒱ䛻䜟䛯䜛䚹䖃 䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱஦㡯䛿䚸⥲ㄽ䛷䛿୍⮴䜢䜏䛶䜒ྛㄽ䛷䛿䛔䜝䛔䜝䛺౯್ほ➼䛛䜙஋㞳䛜⃭䛧䛔䛸䛔䛖ᛶ㉁䛾䜒䛾䛜ከ䛔䚹ᙜヱ᪋⟇䛻ᑐ䛩䜛ᑐᛂ⟇䜒ᵝ䚻䛷୍⮴䛧䛯ྛㄽ䛻䛺䜙䛺䛔䜒䛾䛜ከ䛔䚹䛂㻭䜢᥇䜜䜀㻮䛛䜙⃭䛧䛟྇䛛䜜䜛䛃䛂㻭䜢䛸䜛䛸䝞䝷䞁䝇䛜ኚ䜟䛳䛶㻮䜢᪂䛯䛻㜼ᐖ䛩䜛஦ែ䛃䛺䛹䜒㉳䛝䜛䚹䖃 䝃䝇䝔䝘ᑐᛂ䛾୰䛻䛿▷ᮇ฼┈䛷䛺䛟୰㛗ᮇⓗ䛻㐍䜑䛶䛔䛛䛺䛔䛸䛔䛡䛺䛔஦㡯䛜ᑡ䛺䛟䛺䛔䚹▷ᮇᚿྥ䞉▷ᮇ୺⩏䛾ືᶵ䛜ᙉ䛔⪅䛜⤒Ⴀ⌧ሙ䛻ᙳ㡪䜢䜒䛯䜙䛩䛸䚸᭱㐺ゎ䛾䝃䝇䝔䝘ᑐᛂ䛸䛺䜙䛺䛔ᠱᛕ䛜䛒䜛䚹䖃 ᕷሙཎ⌮䛛䜙䝃䝇䝔䝘ᑐᛂ䛜㐜䜜䜛䊻♫఍䛾ศ᩿䛾ᠱᛕ䊻ᨻ἞ⓗ䜲䝅䝳䞊໬23ᮏ◊✲఍㝈䜚

㻰㼄䜺䝞䝘䞁䝇㻛㻭㻵䜺䝞䝘䞁䝇䠍 㻰㼄䛿䚸༢䛺䜛㻵㼀໬䞉䝕䝆䝍䝹໬䛷䛿䛺䛔䚹௻ᴗ䛜䝕䝆䝍䝹♫఍䞉䝕䝆䝍䝹⤒῭䛻ᑐᛂ䛧䛶᪂䛯䛺౯್䜢๰㐀䛧௻ᴗ౯್䜢㧗䜑䛶䛔䛟䛣䛸䚹䖃 䛂䝕䝆䝍䝹ᢏ⾡䛸䝕䞊䝍䛾ά⏝䛜㐍䜐䛣䛸䛻䜘䛳䛶䚸♫఍䞉⏘ᴗ䞉⏕ά䛾䛒䜚᪉䛜᰿ᮏ䛛䜙㠉࿨ⓗ䛻ኚ䜟䜛䛣䛸䚹䜎䛯䚸䛭䛾㠉᪂䛻ྥ䛡䛶⏘ᴗ䞉⤌⧊䞉ಶே䛜኱㌿᥮䜢ᅗ䜛䛣䛸䛃䛂ᚑ᮶䛛䜙௻ᴗ䛜ᑟධ䛧䛶䛝䛯䚸䝕䝆䝍䝹ᢏ⾡䜔ᶵᲔ䜢⏝䛔䛯༢⣧䛺ᨵၿ䞉┬ே໬䞉⮬ື໬䞉ຠ⋡໬䞉᭱㐺໬䜢䜒䛳䛶䚸㻰㼄䛸䛿ゝ䛔㞴䛔䚹♫఍䛾᰿ᮏⓗ䛺ኚ໬䛻ᑐ䛧䛶䚸᫬䛻᪤ᡂᴫᛕ䛾◚ቯ䜢క䛔䛺䛜䜙᪂䛯䛺౯್䜢๰ฟ䛩䜛䛯䜑䛾ᨵ㠉䛃䛂㻰㼄䛿䛒䛟䜎䛷ᡭẁ䛷䛒䜚䚸䛭䜜⮬య䛜┠ⓗ໬䛧䛶䛿䛔䛡䛺䛔䚹௻ᴗ䛾⤒Ⴀ䝡䝆䝵䞁䜢ᐇ⌧䛩䜛䛯䜑䛻䛹䛾䜘䛖䛻㻰㼄䜢ά⏝䛩䜛䛛䛸䛔䛖どⅬ䛜㔜せ䛷䛒䜛䛃䠄㻞㻜㻝㻥ᖺ䛾᪥ᮏ⤒ᅋ㐃䛾ᩚ⌮䠅㻌䖃 䝁䝻䝘⚝䜢⤒䛶㻰㼄໬䛿䛥䜙䛻㐍ᒎ䖃 㻰㼄໬䛻䛿㻭㻵䛜క䛖24ᮏ◊✲఍㝈䜚

71㻰㼄䜺䝞䝘䞁䝇㻛㻭㻵䜺䝞䝘䞁䝇䠎 㻰㼄䛷䛿ᚲ↛ⓗ䛻䚸䐟♫఍ⓗㄢ㢟䛻ᑐ䛧䛶䛣䜜䜎䛷䛷䛝䛺䛛䛳䛯᪂䛯䛺ᡭἲ䞉䜰䝥䝻䞊䝏➼䛻䜘䛳䛶䜘䜚ຠ⋡ⓗ䞉ຠᯝⓗ䛻ㄢ㢟ゎỴ䜢⾜䛖䛣䛸䛜䛷䛝䜛䛸䛔䛖䝥䝷䝇䛾ഃ㠃䛸䚸䐠᪂䛯䛺♫఍ㄢ㢟䜢⏕䜏ฟ䛩䠄䝃䜲䝞䞊䝉䜻䝳䝸䝔䜱䛭䛾௚䠅䛸䛔䛖ഃ㠃䛾஧䛴䛾ഃ㠃䛜ඹᏑ䛩䜛䊻 ௻ᴗ➼䛜ྲྀ䜚⤌䜐㻰㼄䛜♫఍ⓗ౯್䜢ᐇ⌧䛩䜛䛯䜑䛾ྛ✀ືᶵ௜䛡䛸つᚊ௜䛡䛾௙⤌䜏䠄㻰㼄䜺䝞䝘䞁䝇䠅䛜㔜せ䖃 㻭㻵䜺䝞䝘䞁䝇䠙䛂㻭㻵䛾฼ά⏝䛻䜘䛳䛶⏕䛨䜛䝸䝇䜽䜢䝇䝔䞊䜽䝩䝹䝎䞊䛻䛸䛳䛶ཷᐜྍ⬟䛺Ỉ‽䛷⟶⌮䛧䛴䛴䚸䛭䛣䛛䜙䜒䛯䜙䛥䜜䜛䜲䞁䝟䜽䝖䠄౽┈䠅䜢᭱኱໬䛩䜛䛣䛸䜢┠ⓗ䛸䛩䜛䚸䝇䝔䞊䜽䝩䝹䝎䞊䛻䜘䜛ᢏ⾡ⓗ䚸⤌⧊ⓗ䚸ཬ䜃♫఍ⓗ䝅䝇䝔䝮䛾タィཬ䜃㐠⏝䛃䠄㻞㻜㻞㻠ᖺ᫓䛾㻭㻵஦ᴗ⪅䜺䜲䝗䝷䜲䞁䠅䖃 ᢏ⾡ⓗ䝸䝇䜽䠄Ꮫ⩦䛩䜛䝕䞊䝍䛾೫䜚䚸䝞䜲䜰䝇➼䠅䚸ᶒ฼౵ᐖ䝸䝇䜽䠄ⴭసᶒ䛻䛴䛔䛶㻞㻜㻞㻠ᖺ᫓䛻ᩥ໬ᗇ➼䛛䜙୍ᐃ䛾ᩚ⌮䠅䚸♫఍ⓗ䝸䝇䜽䠄ே㛫䛜⡆༢䛻䛷䛝䛺䛔䛣䛸䜢䛷䛝䛶䛧䜎䛖䛣䛸䛻䜘䜛䝸䝇䜽䚹䝣䜵䞊䜽ື⏬➼䚹♫఍䛾䝞䜲䜰䝇䛾ᅛᐃ໬
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ᯈᣳ䜏䛻䜘䜛䜻䝱䞁䝉䝹䠄ⴎ⦰ຠᯝ䛻䜘䜛ᣮᡓ䜈䛾ᝏᙳ㡪䠅䠒 ᭱㧗⿢䛿୙஺௜Ỵᐃ䜢㐪ἲ䛸ุ♧䖃 ᮏ௳ຓᡂ㔠஺௜䛻ಀ䜛ุ᩿䛿䚸⌮஦㛗䛾⿢㔞䛻ጤ䛽䜙䜜䛶䛚䜚䚸⿢㔞ᶒ䛾⠊ᅖ䜢㐓⬺䛧ཪ䛿䛣䜜䜢℃⏝䛧䛯ሙྜ䛻㐪ἲ䛸䛺䜛䚹㼅䛾⌮஦㛗䛿䚸䞉䞉ᮏ௳ຓᡂ㔠䜢஺௜䛩䜛䛸୍⯡ⓗ䛺බ┈䛜ᐖ䛥䜜䜛䛸ㄆ䜑䜙䜜䜛䛸䛝䛿䚸䛭䛾䛣䛸䜢䚸஺௜䛻ಀ䜛ุ᩿䛻䛚䛔䛶䚸ᾘᴟⓗ䛺஦᝟䛸䛧䛶⪃៖䛩䜛䛣䛸䛜䛷䛝䜛䚹䖃 䜒䛳䛸䜒䚸ᮏ௳ຓᡂ㔠䛿䚸බ₇䚸ᒎ♧➼䛾⾲⌧⾜Ⅽ䛻ಀ䜛άື䜢ᑐ㇟䛸䛩䜛䜒䛾䛷䛒䜛䛸䛣䜝䚸ⱁ⾡ⓗ䛺ほⅬ䛛䜙䛿ຓᡂ䛾ᑐ㇟䛸䛩䜛䛣䛸䛜┦ᙜ䛸䛔䛘䜛άື䛻䛴䛝䚸ᮏ௳ຓᡂ㔠䜢஺௜䛩䜛䛸ᙜヱάື䛻ಀ䜛⾲⌧⾜Ⅽ䛾ෆᐜ䛻↷䜙䛧䛶୍⯡ⓗ䛺බ┈䛜ᐖ䛥䜜䜛䛣䛸䜢⌮⏤䛸䛩䜛஺௜䛾ᣄྰ䛜ᗈ䛟⾜䜟䜜䜛䛸䛩䜜䜀䚸බ┈䛜䛭䜒䛭䜒ᢳ㇟ⓗ䛺ᴫᛕ䛷䛒䛳䛶ຓᡂᑐ㇟άື䛾㑅ู䛾ᇶ‽䛜୙᫂☜䛻䛺䜙䛦䜛䜢ᚓ䛺䛔䛣䛸䛛䜙䚸ຓᡂ䜢ᚲせ䛸䛩䜛⪅䛻䜘䜛஺௜䛾⏦ㄳ䜔ຓᡂ䜢ᚓ䜘䛖䛸䛩䜛⪅䛾⾲⌧⾜Ⅽ䛾ෆᐜ䛻ⴎ⦰ⓗ䛺ᙳ㡪䛜ཬ䜆ྍ⬟ᛶ䛜䛒䜛䚹䛣䛾䜘䛖䛺஦ែ䛿䚸ᮏ௳ຓᡂ㔠䛾㊃᪨䛺䛔䛧㼅䛾┠ⓗ䜢ᐖ䛩䜛䛾䜏䛺䜙䛪䚸ⱁ⾡ᐙ➼䛾⮬୺ᛶ䜔๰㐀ᛶ䜢䜒ᦆ䛺䛖䜒䛾䛷䛒䜚䚸᠇ἲ㻞㻝᮲㻝㡯䛻䜘䜛⾲⌧䛾⮬⏤䛾ಖ㞀䛾㊃᪨䛻↷䜙䛧䛶䜒䚸┳㐣䛧㞴䛔䜒䛾䛸䛔䛖䛣䛸䛜䛷䛝䜛䚹32ᮏ◊✲఍㝈䜚

75ᯈᣳ䜏䛻䜘䜛䜻䝱䞁䝉䝹䠄ⴎ⦰ຠᯝ䛻䜘䜛ᣮᡓ䜈䛾ᝏᙳ㡪䠅䖃 䛭䛖䛩䜛䛸䚸ᮏ௳ຓᡂ㔠䛾஺௜䛻ಀ䜛ุ᩿䛻䛚䛔䛶䚸䛣䜜䜢஺௜䛩䜛䛸䛭䛾ᑐ㇟䛸䛩䜛άື䛻ಀ䜛⾲⌧⾜Ⅽ䛾ෆᐜ䛻↷䜙䛧䛶୍⯡ⓗ䛺බ┈䛜ᐖ䛥䜜䜛䛸䛔䛖䛣䛸䜢ᾘᴟⓗ䛺⪃៖஦᝟䛸䛧䛶㔜ど䛧ᚓ䜛䛾䛿䚸ᙜヱබ┈䛜㔜せ䛺䜒䛾䛷䛒䜚䚸䛛䛴䚸ᙜヱබ┈䛜ᐖ䛥䜜䜛ලయⓗ䛺༴㝤䛜䛒䜛ሙྜ䛻㝈䜙䜜䜛䜒䛾䛸ゎ䛩䜛䛾䛜┦ᙜ䛷䛒䜛䚹䖃 㼅䛿䚸ᮏ௳ฟ₇⪅䛜ฟ₇䛧䛶䛔䜛ᮏ௳ᫎ⏬䛾〇సάື䛻䛴䛝ᮏ௳ຓᡂ㔠䜢஺௜䛩䜛䛸䚸㼅䛜䛂ᅜ䛿⸆≀≢⨥䛻ᐶᐜ䛷䛒䜛䛃䛸䛔䛳䛯ㄗ䛳䛯䝯䝑䝉䞊䝆䜢Ⓨ䛧䛯䛸ཷ䛡ྲྀ䜙䜜䛶⸆≀䛻ᑐ䛩䜛チᐜⓗ䛺ែᗘ䛜୍⯡䛻ᗈ䜎䜛䛚䛭䜜䛜㧗䛟䚸䛣䛾䜘䛖䛺஦ែ䛿䚸ᅜ䛜⾜䛖⸆≀஘⏝䛾㜵Ṇ䛻ྥ䛡䛯ྲྀ⤌䜏䛻㏫⾜䛩䜛䜋䛛䚸ᅜẸ䛾⛯㔠䜢ཎ㈨䛸䛩䜛ᮏ௳ຓᡂ㔠䛾ᅾ䜚᪉䛻ᑐ䛩䜛ᅜẸ䛾⌮ゎ䜢పୗ䛥䛫䜛䛚䛭䜜䛜䛒䜛䛸୺ᙇ䛩䜛䚹䛣䛾䛣䛸䛛䜙䛩䜛䛸䚸⌮஦㛗䛿䚸୙஺௜Ỵᐃ䛻ᙜ䛯䜚䚸ᮏ௳ᫎ⏬䛾〇సάື䛻䛴䛝ᮏ௳ຓᡂ㔠䜢஺௜䛩䜛䛸䚸ᮏ௳᭷⨥ุỴ䛜☜ᐃ䛧䛯ᮏ௳ฟ₇⪅䛜୍ᐃ䛾ᙺ䜢₇䛨䛶䛔䜛䛸䛔䛖ᮏ௳ᫎ⏬䛾ෆᐜ䛻↷䜙䛧䚸ୖグ䛾䜘䛖䛺බ┈䛜ᐖ䛥䜜䜛䛸䛔䛖䛣䛸䜢ᾘᴟⓗ䛺⪃៖஦᝟䛸䛧䛶㔜ど䛧䛯䜒䛾䛸ゎ䛩䜛䛣䛸䛜䛷䛝䜛䚹33ᮏ◊✲఍㝈䜚

ᯈᣳ䜏䛻䜘䜛䜻䝱䞁䝉䝹䠄ⴎ⦰ຠᯝ䛻䜘䜛ᣮᡓ䜈䛾ᝏᙳ㡪䠅䖃 䛧䛛䛧䛺䛜䜙䚸ᮏ௳ฟ₇⪅䛜ᮏ௳ຓᡂ㔠䛾஺௜䛻䜘䜚┤᥋฼┈䜢ཷ䛡䜛❧ሙ䛻䛒䜛䛸䛿䛔䛘䛺䛔䛣䛸➼䛛䜙䛩䜜䜀䚸ᮏ௳ᫎ⏬䛾〇సάື䛻䛴䛝ᮏ௳ຓᡂ㔠䜢஺௜䛧䛯䛛䜙䛸䛔䛳䛶䚸㼅䛜ୖグ䛾䜘䛖䛺䝯䝑䝉䞊䝆䜢Ⓨ䛧䛯䛸ཷ䛡ྲྀ䜙䜜䜛䛺䛹䛸䛔䛖䛣䛸⮬య䚸ᮏ௳ฟ₇⪅䛾▱ྡᗘ䜔₇䛪䜛ᙺ䛾㔜せᛶ䛻䛛䛛䜟䜙䛪䚸䛻䜟䛛䛻᝿ᐃ䛧㞴䛔ୖ䚸䛣䜜䛻䜘䜚┤䛱䛻⸆≀䛻ᑐ䛩䜛チᐜⓗ䛺ែᗘ䛜୍⯡䛻ᗈ䜎䜚⸆≀䜢౑⏝䛩䜛⪅➼䛜ቑຍ䛩䜛䛸䛔䛖᰿ᣐ䜒ぢᙜ䛯䜙䛺䛔䛛䜙䚸⸆≀஘⏝䛾㜵Ṇ䛸䛔䛖බ┈䛜ᐖ䛥䜜䜛ලయⓗ䛺༴㝤䛜䛒䜛䛸䛿䛔䛔㞴䛔䚹䛭䛧䛶䚸㼅䛾䛔䛖ᮏ௳ຓᡂ㔠䛾ᅾ䜚᪉䛻ᑐ䛩䜛ᅜẸ䛾⌮ゎ䛻䛴䛔䛶䛿䚸බ㔠䛜ᅜẸ䛾⌮ゎ䛾ୗ䛻౑⏝䛥䜜䜛䛣䛸䜢䜒䛳䛶⸆≀஘⏝䛾㜵Ṇ䛸ูಶ䛾බ┈䛸䜏䜛వᆅ䛜䛒䜛䛸䛧䛶䜒䚸䛣䛾䜘䛖䛺ᢳ㇟ⓗ䛺බ┈䛜⸆≀஘⏝䛾㜵Ṇ䛸ྠᵝ䛻㔜せ䛺䜒䛾䛷䛒䜛䛸䛔䛖䛣䛸䛿䛷䛝䛺䛔䚹䖃 䛭䛖䛩䜛䛸䚸୙஺௜Ỵᐃ䛻ᙜ䛯䜚䚸ᮏ௳ᫎ⏬䛾〇సάື䛻䛴䛝ᮏ௳ຓᡂ㔠䜢஺௜䛩䜛䛸䚸ᮏ௳ฟ₇⪅䛜୍ᐃ䛾ᙺ䜢₇䛨䛶䛔䜛䛸䛔䛖ᮏ௳ᫎ⏬䛾ෆᐜ䛻↷䜙䛧ୖグ䛾䜘䛖䛺බ┈䛜ᐖ䛥䜜䜛䛸䛔䛖䛣䛸䜢䚸ᾘᴟⓗ䛺⪃៖஦᝟䛸䛧䛶㔜ど䛩䜛䛣䛸䛿䛷䛝䛺䛔䛸䛔䛖䜉䛝䛷䛒䜛䚹34ᮏ◊✲఍㝈䜚

76ᯈᣳ䜏䛻䜘䜛䜻䝱䞁䝉䝹䠄ⴎ⦰ຠᯝ䛻䜘䜛ᣮᡓ䜈䛾ᝏᙳ㡪䠅䖃 ⌮஦㛗䛿ᇶ㔠㐠Ⴀጤဨ఍䛾⟅⏦䜢ཷ䛡䛶ᮏ௳ෆᐃ䜢䛧䛶䛚䜚䚸ᮏ௳ᫎ⏬䛾〇సάື䜢ຓᡂᑐ㇟άື䛸䛩䜉䛝䛸䛾ุ᩿䛜ⱁ⾡ⓗ䛺ほⅬ䛛䜙୙ྜ⌮䛷䛒䜛䛸䛿䛔䛘䛺䛔䛸䛣䜝䚸䜋䛛䛻ᮏ௳ຓᡂ㔠䜢஺௜䛩䜛䛣䛸䛜୙ྜ⌮䛷䛒䜛䛸䛔䛖䜉䛝஦᝟䜒䛖䛛䛜䜟䜜䛺䛔䛛䜙䚸୙஺௜Ỵᐃ䛿䚸㔜ど䛩䜉䛝䛷䛺䛔஦᝟䜢㔜ど䛧䛯⤖ᯝ䚸♫
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36ᮏ◊✲఍㝈䜚

77㻝ᒙ䛻䛚䛡䜛䜺䝞䝘䞁䝇ᙉ໬䠏 䛂ᡭ⥆䜢㔜䛽䜛䊻≀஦䛜Ỵ䜎䜚䛻䛟䛔ែໃ䛻䛺䜛䛃䠛䖃 䛔䜝䛔䜝䛸ᶓ୵䜢่䛩௙⤌䜏䠄䝃䜲䝬䝹໬䛾㜵Ṇ䚸䝁䝷䝪䛾௙⤌䜏䠅䖃 ♫㛗䠄䜔䝪䞊䝗䠅┤㎄䛾䝃䝇䝔䝘䝡䝸䝔䜱ጤဨ఍䛾タ⨨䛜ᗈ䛜䛳䛶䛔䜛䛾䜒ᶓ୵䜢่䛧䛶䛔䜛ຠᯝ䛜䛒䜛䚹⤫ྜሗ࿌᭩సᡂ➼䜒ᶓ୵䛾Ⰻ䛔ᶵ఍䚹䝃䝇䝔䝘➼䛾㠀㈈ົ᝟ሗ㛤♧䛾ᙉ໬䜒௻ᴗ㞟ᅋෆ䛷䛾᝟ሗ㐃ᦠ䛜ᙉ໬䛥䜜䜛ຠᯝ䛜䛒䜛䚹ᶓ䛠䛧䜢่䛩䛯䜑䛻䛿⤒Ⴀ䝖䝑䝥䜢ྵ䜐䝬䝛䝆䝯䞁䝖䛾䝁䝭䝑䝖䝯䞁䝖䛜㔜せ䚹䠐 䛂⮬ᚊ䛾㐃㙐䛃䛾ែໃᩚഛ䖃 䛂䝁䞁䝥䝷◊ಟ䛃䛛䜙䛂䜲䞁䝔䜾䝸䝔䜱◊ಟ䛃䜈䛾㌿᥮䖃 ➨㻟ᒙ䠄䜔➨㻞ᒙ䠅䛛䜙ゝ䜟䜜䛺䛟䛶䜒䚸⮬♫䛜ᣢ⥆ⓗ䛻ᡂ㛗䛩䜛䛯䜑䛻⾜䛖䜉䛝䛣䛸䜢⮬ᚊⓗ䛻⾜䛘䛶䛔䜛䛣䛸䚹䖃 䜲䞁䝔䜾䝸䝔䜱䛿ᚲせ᮲௳䚹⌧ሙ䛸䜺䝞䝘䞁䝇㒊㛛䛸䛾䝻䞊䝔䞊䝅䝵䞁➼䛾ே஦ᨻ⟇䜔௻ᴗ㞟ᅋෆ䛾ே㈈䛾䝸䝇䜻䝸䞁䜾䊻ᙉ䛔⤒Ⴀேᮦ䛾㔊ᡂ37ᮏ◊✲఍㝈䜚

ேⓗ㈨ᮏ䛾ྍど໬䛿᪥ᮏ௻ᴗ䛾ᙉ䜏䠄䛾䛿䛪䠅䠍 ⤒Ⴀᡓ␎䛾ᐇ⌧䛻䝠䝖䛜䛴䛔䛶䛝䛶䛔䛺䛔䛸䛂䝻䝆䜹䝹䛺Ⓨಙ䛃䛷䛿䛺䛔䖃 䝠䝖䞉↓ᙧ㈨⏘䛿➇தඃ఩ᛶ䛾᰿ᖿ䠇㻰㼄໬䛷ከ䛟䛜▱㈈໬
䠎 䛂ேⓗ㈨ᮏᨵ㠉䛃䛿䚸䛂㈝⏝䛛䜙ᢞ㈨䜈䛃䛾㌿᥮䜢せㄳ䚹Ⴀᴗᩘ್䜢ᣢ䛳䛶䛔䛺䛔䝁䞊䝫䝺䞊䝖㒊㛛➼䛾ከ䛟䛜௻ᴗ఍ィୖ䛾ே௳㈝䜔◊✲㛤Ⓨ㈝䛸䛔䛖༢ᖺᗘ㈝⏝䛸䛧䛶䛧䛛௻ᴗෆ䛷ᤊ䛘䜙䜜䛶䛔䛺䛔䛣䛸䛷䚸฼┈ቑຍ䛾䛯䜑㈝⏝๐ῶ䛾ᑐ㇟䛸䛺䛳䛶䛧䜎䛳䛶䛔䜛ᝏᚠ⎔䜢ᙉ䛟㆙㚝䚹䠏 ேⓗ䛂㈨ᮏ䛃䛾⏝ㄒ䛾ព࿡䛿῝䛔䠄㻿㼠㼑㼣㼍㼞㼐㼟㼔㼕㼜ᴫᛕ䛻䜒䝸䞁䜽䠅䖃 㼔㼡㼙㼍㼚㻌㼞㼑㼟㼛㼡㼞㼏㼑䊻䝍䝺䞁䝖䝬䝛䝆䝯䞁䝖䊻㼔㼡㼙㼍㼚㻌䇾㼏㼍㼜㼕㼠㼍㼘䇿䠐 ዲㄪ䛺Ḣ⡿௻ᴗ䜒኱ᐙ᪘ⓗⓎ᝿䚸䝟䞊䝟䝇䚸䜹䝹䝏䝱䞊➼䜢᥎ዡ䠄㻤㻜ᖺ௦䛿᪥ᮏ௻ᴗ䛜䛂䝠䝖䛜୍␒኱஦䛃䛸ゝ䛳䛶ᾏእ㈨ᮏᕷሙ䛛䜙䛿෭➗䠅䖃 ᪥ᮏᆺ䛾඲ྰᐃ䛷䛺䛟䚸䛔䛛䛻䝠䝖䛾௜ຍ౯್䜢ఙ䜀䛧䛶䛔䜛䛾䛛䛾ᐇ㉁䠄䝉䝹䝣䝁䝭䝑䝖䝯䞁䝖䛾㔜せᛶ䠅䚹䠑 䜺䝞䝘䞁䝇㛵㐃㒊㛛䛾ேᮦ䠄ἲົ➼䛾㻞⥺䚸㻟⥺䚸䝪䞊䝗஦ົᒁ䚸㈨ᮏᕷሙᑐヰ㛵㐃➼䠅䛻༑ศ䛺䝸䝋䞊䝇䠄ண⟬䚸䝠䝖䝰䝜䜹䝛䚸᪼㐍䞉ฟୡ䠅䜢๭䛟䛣䛸38ᮏ◊✲఍㝈䜚

78䜺䝞䝘䞁䝇ேᮦ➼䜈䛾ேⓗ㈨ᮏᨵ㠉䛾㈏ᚭ䛜㔜せ䠒 㻞⥺䛾୰䛷䜒ἲົேᮦ䛾ேⓗ㈨ᮏᨵ㠉䜢౛䛻䖃 䛂㛫᥋㒊㛛䛃䛂䝁䝇䝖䝉䞁䝍䞊䛃䛷䛿䛺䛔䛣䛸䜢䝝䝷ⴠ䛱䠄䊻ேⓗᙺົ䛾௜ຍ౯್䛾ぢ䛘䜛໬䛸䛾䝸䞁䜽䠅䚹㻞⥺ഃ䛻䜒䝋䝸䝳䞊䝅䝵䞁๰ฟ䛺䛹䛾௜ຍ౯್䛜ồ䜑䜙䜜䜛䖃 䛂↓஦ᨾ↓㐪཯䛃䠄䛾䝯䜲䞁䝔䝘䞁䝇䠅䛿䛭䛾䛣䛸⮬య䛜㧗䛔௜ຍ౯್䛷䛒䜛䚹䛂ఱ䛛஦ᨾ➼䛜䛒䜛᫬䛰䛡䝬䜲䝘䝇ホ౯䛃䛷䛿⫱ᡂ䛥䜜䛺䛔䚹䖃 㞴ゎ䛺ุ᩿䛜ồ䜑䜙䜜䜛䝁䞁䝥䝷䜲䜰䞁䝇஦㇟䛾ቑຍ䊻䝠䝖䝰䝜䜹䝛䛾䝸䝋䞊䝇䜢༑ศ䛻䛛䛡䜙䜜䛶䛔䜛䛛䚹䝁䞁䝥䝷䜲䜰䞁䝇➼䛻䛴䛔䛶ྛ⌧ሙ䛜䝍䜲䝮䝸䞊䛻┦ㄯ➼䛜䛷䛝䜛ἲົ➼ᢸᙜ⪅䛜༑ศ⨨䛛䜜䛶䛔䜛䛛䚹䖃 ึື䛷䛾䝁䝇䝖ไ⣙䠄䛂⌧ሙ䛾ண⟬ෆ䛷䜔䜜䛃䛂ண⟬䛿ᖺᗘෆ䛷䛣䜜䛰䛡䛧䛛䛸䛳䛶䛔䛺䛔䛛䜙䛭䛾⠊ᅖෆ䛷䜔䜜䛃➼䠅䖃 ἲົேᮦ䛾䝻䞊䝔䞊䝅䝵䞁䛸䜚䝇䜻䝸䞁䜾䠄㻝⥺䛸㻞⥺䛸䛿┦ᑐ໬䠅39ᮏ◊✲఍㝈䜚

䜲䝜䝧䞊䝅䝵䞁䜢ᨭ䛘䜛䛯䜑䛾➨㻞ᒙ䛾ᐇຠᛶ䠍 ➨㻝ᒙ䛻ᑐ䛩䜛䜶䞁䝗䞊䝇䝯䞁䝖ᶵ⬟䖃 ➨㻝ᒙ䛜ᥥ䛟ᡂ㛗ᡓ␎䛾䝻䝆䜹䝹ᛶ➼䛾䝏䜵䝑䜽䚸୰ィ䛾㐍ᤖ≧ἣ䛾┘╩䖃 䐟㻝ᒙ䛜䛺䛬⾜䛔䛯䛔䛾䛛䠄㼛㼞䛺䛬⾜䜟䛺䛔䛾䛛䠅䚸䐠䛭䛾Ỵᐃ䛻⮳䛳䛯䝥䝻䝉䝇䚸⪃៖䛧䛯せ⣲䚸Ỵᐃ䝯䞁䝞䞊➼䛾ㄝ᫂䜢㻞ᒙ䛻⾜䛖䊻ㄝ᫂㈐௵䛾ᢸಖ䛸㻝ᒙ䛾䝁䝭䝑䝖䝯䞁䝖䞉ぬᝅ䛾ᙉ໬䠄䠙ྠ᫬䛻㈐௵䛾ᡤᅾ䛾᫂☜໬䠅䚹೺඲䛺䝸䝇䜽䝔䜲䜽䛸䛺䜛㦵ኴ䛥䛜⏕䜎䜜䜛䚹䖃 䐟㻝ᒙ䛻䛚䛡䜛㼐㼡㼑㻌㼜㼞㼛㼏㼑㼟㼟䛾ᩚഛ≧ἣ䚸䐠䝸䝋䞊䝇䛜๭䛛䜜䛶䛔䜛䛛ྰ䛛䚸䐡䜺䝞䝘䞁䝇ேᮦ䛻ᑐ䛩䜛ேⓗ㈨ᮏᨵ㠉䛾≧ἣ➼䠎 ௻ᴗ䜢ᣢ⥆ⓗ䛻ᡂ㛗䛥䛫䜛䛯䜑䛾㻞ᒙ䛸㻝ᒙ䛸䛾┦஫㐃ᦠ䞉ᑐヰ䖃 㻝ᒙ䛸㻞ᒙ䛸䛜┦஫୙ಙ䛷䛿఍♫䛿๓䛻㐍䜎䛺䛔䚹㻞ᒙ䛿ୡ㛫䛾ᖖ㆑䜢ホㄽᐙⓗ䛻ᣢ䛱㎸䜐䛾䛷䛿䛺䛟䚸ᙜヱ఍♫䛻䛚䛡䜛஦ᴗ䛾⌧ᐇ䛾䜸䝨䝺䞊䝅䝵䞁䛻༶䛧䛯┘╩ᶵ⬟䠄┘╩ഃ䛾㘐☻䠅䚹40ᮏ◊✲఍㝈䜚

79䜲䝜䝧䞊䝅䝵䞁䜢ᨭ䛘䜛䛯䜑䛾➨㻞ᒙ䛾ᙺ๭䠏 ➨㻞ᒙ䛜⤒Ⴀホ౯䛾㐣⛬䛷䠄ᣦྡ䚸ሗ㓘➼௨እ䛻䠅䝝䞁䝈䜸䞁䛷㛵୚䛩䜉䛝஦㡯䛜ఱ䛛䠄ᇳ⾜䛸┘╩䛾ศ㞳䛾ᐇ㉁ㄽ䛿⡿ᅜ䛷䜒㛗ᖺ䛾ヨ⾜㘒ㄗ䚹᪥ᮏ䛷䛿䛂┘╩䛃䛾ព࿡⮬య䛜ከ⩏ⓗ䠅䖃 䝁䞊䝏䞁䜾ᆺ䠄㻝ᒙ䛻⮬ᕫ㈐௵䠅䜢㉸䛘䛶䝝䞁䝈䜸䞁䛷௓ධ䛩䜛䛸䚸䐟䝗䝷䜲䝞䞊䝈䝅䞊䝖䛻஧ேᗙ䛳䛶≀஦䛜Ỵ䜎䜙䛺䛟䛺䜛ᠱᛕ䚸䐠㈐௵䛾ᡤᅾ䛜୙᫂☜䛻䛺䜛䚸䐡⌧ሙ䛛䜙㐲䛔⪅䛜Ỵᐃ䛩䜛➼䛾ᘢᐖ䛜⏕䛨䜛஦㡯䛜䛒䜛䖃 䐟㻝ᒙ䛻䛚䛡䜛฼┈┦཯ᛶ䛾ᙉᗘ䠄ᨷ䜑䛾஦㡯䛾䜋䛖䛜฼┈┦཯ᛶ䛿ప䛔䠅䚸䐠ᙜヱ஦㇟䛜ᙜヱ௻ᴗ㞟ᅋ䛾฼┈䛻୚䛘䜛ᙳ㡪ᗘ➼䚹䖃 㻞ᒙ䛻ᑐ䛧䛶䜒㼎㼍㼐㻌㼚㼑㼣㼟㻌㼒㼕㼞㼟㼠䠄᪩ᮇ䛾᝟ሗఏ㐩䠅䛾せㄳ䚹᪥ᮏ䛾ἲไ䛷䛿᝟ሗ཰㞟ᶒ䛜䛒䜛┘ᰝᢸᙜᙺဨ䛜⨨䛛䜜䛶䛔䜛䚹䠐 䝬䝛䝆䝯䞁䝖䛸䜲䞁䝕䜱䝨䞁䝕䞁䝖䠄㠀ᖖ໅䠅䛾஧㡯ᑐ❧䛷㉳䛝䛖䜛ㅖᦶ᧿䜢ㄪᩚ䛩䜛୕ᮏ┠䛾▮䛸䛧䛶䛂♫ෆ㠀ᴗົᇳ⾜䛃䛂♫እᖖ໅䛃䛾ᙺ๭䛾᭷┈ᛶ䠄᪥ᮏ䛻䛿ᖖ໅䛾┘ᰝᢸᙜᙺဨ䛾័⩦䛜䛒䜛䠅41ᮏ◊✲఍㝈䜚

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81

金融商品取引法研究会名簿（令和６年７月 24 日現在）

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尾
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松
松
松
松
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崎
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藤
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東
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尾
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秀
貞
悠
貴
賢

三
齊
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三
本
安
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松
森
坪
塚

井
藤
本
宅
多
藤
本
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﨑

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将 彦
岳 士
ヨシテル
郁 子
崇 明
久 子
昌 男
健 一
明 生
由 寛

預金保険機構理事長
金融庁企画市場局市場課長
野村證券法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 森 本〃髙 木〃（幹事）高〃（幹事）永 田

学
隆
逸 薫
裕 貴

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員
日本証券業協会規律本部規律審査部課長

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〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
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〃
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正
智
秀
健
暢
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睦

之
総
和
一
仁
治
篤
元
紀
浩
文
予
征
一
子
子
央
彦

学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
早稲田大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学法学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
慶應義塾大学法学部教授
筑波大学ビジネスサイエンス系准教授
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士
神戸大学大学院法学研究科教授

82

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」
報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題
―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・

2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」

報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」
2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

―委任状争奪戦（proxy fight）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー ･ 弁護士
第 12 号「証券仲介業」

報告者 川口恭弘同志社大学教授

832006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」

2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」
2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」
2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について－村上ファンド事件を中心に－」
2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」

報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および
2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」

報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
84

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」

報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反

―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」

報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」

報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

85

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
        第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
        第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授        第 47 号「投資者保護基金制度」

報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授        第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」
2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授        第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金
2015 年５月―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」
報告者 山田剛志 成城大学大学院法学研究科教授        第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授        第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士        第 54 号「適合性の原則」

報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授        第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授        第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        86第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける
2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員
        第 62 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2018 年２月
報告者 小森卓郎 金融庁総務企画局市場課長
        第 63 号「監査報告書の見直し」

報告者 弥永真生

2018 年３月
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授        第 64 号「フェア・ディスクロージャー・ルールについて」 2018 年６月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センターフェロー        第 65 号「外国為替証拠金取引のレバレッジ規制」
2018 年８月
報告者 飯田秀総 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 66 号「一般的不公正取引規制に関する一考察」
報告者 松井秀征 立教大学法学部教授

2018 年 12月        第 67 号「仮想通貨・ＩＣＯに関する法規制・自主規制」
2019 年３月
報告者 河村賢治 立教大学大学院法務研究科教授        第 68 号「投資信託・投資法人関連法制に関する問題意識について」 2019 年５月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 69 号「「政策保有株式」に関する開示規制の再構築について」 2019 年７月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 70 号「複数議決権株式を用いた株主構造のコントロール」 2019 年 11月
報告者 松井智予 上智大学大学院法学研究科教授        第 71 号「会社法・証券法における分散台帳の利用
―デラウェア州会社法改正などを参考として」報告者 小出 篤 学習院大学法学部教授

2020 年２月        第 72 号「スチュワードシップコードの目的とその多様性」 2020 年５月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科教授
87

第 73 号「インデックスファンドとコーポレートガバナンス」 2020 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院高等司法研究科教授        第 74 号「株対価 M&A/株式交付制度について」
2020 年８月
報告者 武井一浩 西村あさひ法律事務所パートナー弁護士        第 75 号「取締役の報酬に関する会社法の見直し」
2021 年２月
報告者 尾崎悠一 東京都立大学大学院法学政治学研究科教授        第 76 号「投資助言業に係る規制 ―ドイツ法との比較を中心として―」 2021 年６月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 77 号「インサイダー取引規制について」
2021 年８月
報告者 宮下 央 ＴＭＩ総合法律事務所弁護士        第 78 号「敵対的買収防衛策の新局面」
2021 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 79 号「事前警告型買収防衛策の許容性 2021 年 12月―近時の裁判例の提起する問題―」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 80 号「金商法の改正案を含む最近の市場行政の動きについて」
 2023 年 11月
報告者 齊藤将彦 金融庁企画市場局市場課長
        第 81 号「TOB・大量保有報告制度の見直しについて」
2023 年 11月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センター主席研究員
        第 82 号「公開買付けにおける意見表明は必要か？」
2023 年 12月
報告者 宮下 央 ＴＭＩ総合法律事務所弁護士        第 83 号「日本証券業協会の社債市場活性化に向けた
2024 年３月
制度整備に関する取組み」
報告者 松本昌男 日本証券業協会常務執行役・自主規制本部長
        第 84 号「資産運用業規制―業務委託に係る規制の見直し―」
 2024 年５月
報告者 神作裕之 学習院大学法学部教授        第 85 号「ドイツにおける公開買付規制のエンフォースメント」
 2024 年６月
報告者 齊藤真紀 京都大学法学研究科教授        第 86 号「米国私募規制の改正と私募市場の現状」
2024 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院高等司法研究科教授

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金融商品取引法研究会研究記録については研究所のホームページ https://www.jsri.or.jp/
にて全文をご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 87 号

経済成長戦略と上場会社法制

令和６年９月 19 日
定価 550 円（本体 500 円＋税 10%）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋 2-11-2

〒 103-0027



電話

03（6225）2326 代表



URL: https://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-706-5 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）