公益社団法人 日本経済研究センター

Japan Center for Economic Research20２3 年 10 月 20 日
日本経済研究センター
優秀者が語る予測の勘どころ

緩やかな景気回復続く、製造業の調整も一巡へ―中国経済下振れなど海外の減速に懸念―
ＥＳＰフォーキャスト調査で 2022 年度の予測精度が高かった優秀なフォーキャスター５機関５名に、（１）今後の景気見通しとリスク要因、（２）現在の日本がどのような政策（金融・財政・構造政策など）を採るべきか、（３）景気予測をする上で心がけていることや特徴的と考えること、という３項目を語ってもらった。
2024 年度にかけて景気は緩やかな回復基調が続くとみている。23 年度下期は欧米経済が過去の利上げの悪影響から減速する見込みだが、個人消費が回復基調を維持すると予想。省人化などの設備投資も底堅く、インバウンド需要の増加も押し上げ要因となる。24 年度は世界的な製造業の調整局面が一巡。輸出が持ち直す。リスク要因としては、原油高騰、インフレ高進、米欧の一段の金融引き締めによる世界経済の減速、不動産危機による中国経済の下振れ、賃上げ不足による個人消費の腰折れなどが挙げられた。
政策面では、少子化対策や労働生産性の向上、成長産業の競争力強化、脱炭素社会への転換推進など、中長期的な構造改革が急務だとする声が目立った。短期的な経済対策のための補正予算については、場当たり的になりやすく、予算編成のあり方を見直すべきとの意見も挙がった。金融政策正常化についての関心も著しく高まるなか、現在の財政・金融政策による需給ギャップの一段のタイト化が懸念されている。
予測にあたっては「理論、グローバル、政治、歴史的な視点」や「経済指標間のつながり」、「現場観察を踏まえた直観に基づく洞察」、「分析に裏付けられた予測値作成」、「中小企業の情報」などを重視している。
あわせて、選考にあたった調査委員会の小峰隆夫委員長（大正大学客員教授、当センター理事・研究顧問）に総評を寄せてもらった。

2022 年度

優秀フォーキャスター（敬称略、機関名の五十音順）

信金中央金庫角田 匠 (３)

第一生命経済研究所

新家 義貴 (14)

東レ経営研究所

増田 貴司 (4)ニッセイ基礎研究所

斎藤 太郎 (9)

BNP パリバ証券

河野 龍太郎 (7)（注）１．（ ）内は各フォーキャスターの受賞回数。
2．「2022 年度予測評価と優秀フォーキャスター」（2023 年 10 月 11 日）、「評価に関するテクニカル・ノート」（河越正明・土屋陽一、2023 年 10 月下旬公表予定）の公表資料もあわせてご参照ください。
https://www.jcer.or.jp/- 1 -2022 年度

ESP 優秀フォーキャスターに聞く

ＥＳＰフォーキャスト調査委員長
小峰隆夫・大正大学客員教授（日本経済研究センター理事・研究顧問）

総 評

予想を超える物価上昇と低成長のなか、複数回受賞の「常連」そろう
ESP フォーキャスター調査は、日本の統計的インフラとして定着し、今や景気論議に欠かせない存在となっている。この ESP フォーキャスト調査について、日本経済研究センターでは、毎年、前年度の実績数値が明らかになった時点で、フォーキャスターのパフォーマンス評価を行っており、成績上位５人の所属機関と氏名を公表し、表彰している。また、予測の総平均（コンセンサス）、高位、低位の８機関の予測についてもその評価を明らかにしている。
2022 年度を対象とした今回の予測評価には、次のような特徴が見られた。
第 1 は、優秀フォーキャスターとして表彰されたエコノミストが、すでに何回か選出された実績を持っていることだ。第一生命経済研究所の新家義貴氏は 14 回目、ニッセイ基礎研究所の斎藤太郎氏は 9 回目、BNP パリバ証券の河野龍太郎氏は 7 回目の選出であり、この 3 氏は受賞回数ランキングの上位 3 名でもある。なお、東レ経営研究所の増田貴司氏（4 回目）、信金中央金庫の角田匠氏（3 回目）も同ランキング 10位以内に入る複数回受賞者である。簡単に言えば「常連」が選ばれたということである。景気指標の予測については、これら「常連」だけが知る、何らかの秘訣が存在するのかもしれない。
第 2 は、コンセンサスの評価が 5 番目に高いという結果になったことだ。コンセンサスが、優秀フォーキャスターに入ったということである。「コンセンサスが、参加者全体の平均より好成績である」ということは、一見すると意外ではあるが、毎年同じ結果となっているので、もはや意外ではない。今回のような予想評価を行うのは、今回で 19 回目なのだが、その全てにおいてコンセンサス予想はベストテン入りしているのだ。「コンセンサスは良い予想である」ということは、ESP フォーキャストを知る人たちの間では、もはや常識化している。
第 3 に、上位、下位 8 機関の評価も特徴的だった。例えば、消費者物価の予想についての評価を見ると、高位 8 機関が 2 位の好成績であるのに対して、低位 8 機関は 33 位（ほとんど最下位）である。22 年度の消費者物価については、思い切って高めの予測を出しておいた方が良かったということである。一方、実質 GDP については、全く逆で、低位 8 機関が堂々の第 1 位、高位 8 機関が 34 位（これもほとんど最下位）となっている。成長率については、思い切って低目の予測を出しておけば良かったということになる。
このことは、22 年度の経済においては、当初は一時的だと思われていた物価上昇が、多くのエコノミストの予想を超えて上昇して行ったこと、また成長率については多くのエコノミストの期待を裏切って低い成長となったことを示している。
はたして 23 年度はどういうことになるのか、その結果を見るのが今から楽しみである。

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2023.10.20- 2 -2022 年度

ESP 優秀フォーキャスターに聞く

信金中央金庫 地域・中小企業研究所 上席主任研究員
角田 匠（つのだ たくみ）
1989 年明治大学工学部卒、山一證券入社。同年、山一証券経済研究所へ出向。93 年に日本経済研究センターへ出向。98 年に信金中央金庫。2006 年から現職。

（１）2024 年度にかけての景気の展望とリスク要因
 個人消費は引き続き底堅く、景気は回復基調を維持
コロナ禍で我慢を強いられてきた家計の潜在的な需要は依然として大きく、個人消費は 2024 年度も回復基調を維持しよう。賃上げの動きが大企業から中小企業に波及してくることで、消費回復の動きがすそ野まで広がってくるとみている。グローバル製造業の活動が循環的な回復局面に向かうことも明るい材料だ。すでに半導体サイクルは底入れしており、生産活動の持ち直しを受けて設備投資も回復の勢いを取り戻そう。
回復シナリオを阻むリスクとして不安視しているのが賃上げ不足だ。好調な企業収益を背景に大企業の賃上げ継続は見込めるものの、中小企業は原材料高によるコスト増に苦しんでおり、価格転嫁の進捗状況次第では賃上げが抑制される可能性がある。世界経済の下振れリスクも小さくない。特に中国経済の回復力の弱さは想定以上で、停滞が長引けば輸出や生産活動の回復シナリオが崩れる可能性が高まるだろう。
（２）現在の日本がどのような政策（金融・財政・構造政策など）を採るべきか

競争力強化に向けた政策運営に期待
コロナ禍における支援策から競争力強化を促す政策にシフトしていく時期であり、今回の経済対策に「成長力の強化・高度化に資する国内投資促進」が盛り込まれたことは評価できよう。もっとも、今後の成長が見込まれる半導体や蓄電池の分野では、各国政府が多額の予算を配分しており、米欧中など主要国と比較した日本の財政支出は見劣りする。半導体関連分野は経済安全保障を左右する「戦略物資」とされているだけに、重点的に予算を配分することが必要だろう。一方、物価高対策として継続しているガソリンや電気代の負担軽減策については、段階的に縮小していくことが望ましいと考えている。補助金として計上された予算額はすでに 9 兆円を超えており、効果に比べて財政面での負担が大きすぎる。この先、防衛費増額や少子化対策などの歳出増も見込まれるだけに、政策の取捨選択を徹底し、予算を有効に活用していくことが求められる。
（３）景気予測をする上で、心がけていることや特徴は

コロナ後は製造業を中心とした景気循環を予測のベースにコロナ禍からの回復局面では、感染状況に左右される個人消費の動向を景気変動の主因と位置付けて予測を行ってきたが、感染が収束した現在は、中長期の景気循環を予測のベースとする従来のスタンスに戻している。
コロナ後は、再び製造業を中心とした循環的な動きが景気の好不調のカギになるとみている。
全国の信用金庫から得られる中小企業の情報も重視している。景気がこの先も回復基調を維持していくためには、賃上げの広がりが必要不可欠であり、中小・零細企業がどこまで対応できるかが焦点と考えている。当研究所が集計している「全国中小企業景気動向調査」は、日銀短観と比較して、より小規模な企業が多く含まれているため、日本経済全体を展望していくうえでも重要な分析資料の一つとしている。

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2023.10.20- 3 -2022 年度

ESP 優秀フォーキャスターに聞く

第一生命経済研究所 経済調査部 シニアエグゼクティブエコノミスト
新家 義貴（しんけ よしき）
1998 年に東京大学法学部卒業後、第一生命保険入社。同年、第一生命経済研究所へ出向。2002 年に内閣府出向。04 年に第一生命経済研究所に復帰
後、22 年より現職。

（１）2024 年度にかけての景気の展望とリスク要因



緩やかな回復基調続く

海外景気の減速でペースは抑制気味にコロナ禍からの経済活動正常化の動きが続くことから、景気は緩やかに回復する。もっとも、物価上昇が今後も続くことが消費の抑制要因になることに加え、ペントアップ需要の勢いも弱まることから、消費の回復ペースは鈍化。内需は緩やかな回復にとどまる。外需についても、過去の利上げの累積的な悪影響がタイムラグをもって顕在化することで海外景気の減速が見込まれることが下押しとなる。今後も景気は回復基調で推移するとみられるが、成長ペースは抑制されるだろう。
24 年度には、世界的な製造業の調整局面は一巡する。在庫調整の終了により製造業の生産悪化にも歯止めがかかり、景況感も上向く。日本からの財輸出も持ち直しに転じる見込み。個人消費は緩やかな伸びにとどまる一方、輸出が持ち直しに転じることで、24 年度の景気は上向くとみている。
リスクは原油価格の高騰。資源輸入国である日本にとって悪影響が大きいことはもちろん、インフレ圧力の強まりにより海外で再度利上げ観測が強まり、景気を下押す可能性がある。
（２）現在の日本がどのような政策（金融・財政・構造政策など）を採るべきか

少子化対策と生産性向上が急務

補正予算のあり方には議論が必要

金融政策正常化への関心が著しく高まっている。日本経済の将来を考える上でそのことが重要であることはもちろんだが、それに加えて、中長期の日本経済を見据えた構造改革への取り組みについての重要性ももっと認識されるべきだと考える。喫緊の課題は少子高齢化対策と労働生産性の向上だ。働き手の減少が加速するなかで、労働生産性を向上させることは日本経済の大きな課題。生産性を向上させるには、衰退産業から成長産業へ雇用が円滑に移動することが重要だが、日本の雇用の流動性の低さから、移動がスムーズに進んでいない。
その意味で、雇用の流動性を高める改革に取り組み、限られた労働資源を効率的に活用することが重要だ。
もっとも、こうした中長期の視点からの政策は軽視されがちだ。経済対策の名のもとに毎年巨額の補正予算が編成され、短期的な視点での政策が打ち出されているが、このことは日本経済にとって明らかに好ましくない。
補正予算を前提とした予算編成のあり方について議論が必要だろう。
（３）景気予測をする上で、心がけていることや特徴は

正しい現状判断のために経済指標を十分に精査

指標作成方法の十分な理解が重要

将来のことを予想するには、まず現在のことを正しく知ることが必要不可欠であると考えているため、現状判断のための経済指標の分析には人より時間をかけていると思う。経済指標は多数存在するが、その指標間のつながりを意識しながら解釈するようにしている。ストーリーありきではなく、あくまでデータを元に考えていくことが重要だ。また、日本経済の分析を行う際にも、海外経済の動向を把握することは必要不可欠だ。特に世界経済への影響が大きい米国経済の動きについては経済指標を丹念に精査し、現状把握を行うことを心掛けている。

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2023.10.20- 4 -2022 年度

ESP 優秀フォーキャスターに聞く

また、経済指標の動きを読むには、その経済指標の作成方法についての正しい理解が重要だと感じている。
作成方法についての不十分な理解が誤ったデータの解釈をもたらすことも多く、そのことが予測精度を低下させる。そうした事態を避けるためにも、経済指標の HP で作成方法について時折再確認するようにしている。

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2023.10.20- 5 -2022 年度

ESP 優秀フォーキャスターに聞く

東レ経営研究所 取締役 エグゼクティブエコノミスト（兼 東レ理事）
増田 貴司（ますだ たかし）
1983 年京都大学経済学部卒。同年日本債券信用銀行（現あおぞら銀行）入社。2000 年に東レ㈱に入社。19 年 6 月から現職。

（１）2024 年度にかけての景気の展望とリスク要因



海外経済が減速する中でも、日本は内需中心に緩やかな回復基調持続
23 年度下期は、これまでの利上げの影響の顕在化により、海外経済の減速が鮮明となるが、日本経済は内需が底堅く推移し、緩やかな回復基調を維持する見通しだ。物価高で家計の購買力は抑えられるものの、賃金の増加に加え、コロナ禍の間に積み上がった家計の超過貯蓄の存在が個人消費の下支え要因となる。企業収益の増加基調を背景に、省人化・DX 関連・GX 関連の投資需要が旺盛なため、設備投資も着実な増加が見込まれる。24 年度についても、個人消費と設備投資の増加傾向が続くほか、世界的な製造業の調整局面が一巡するのに伴い、財の輸出が持ち直すことなどにより、日本経済は緩やかな景気回復が続く見通しだ。また、23・24 年度を通じて、インバウンド需要拡大によるサービス輸出の増加が、景気押し上げ要因になる。
景気の下振れリスクはもっぱら海外経済にある。不動産危機が深まり中国経済が想定より下振れするリスク、米欧の根強いインフレが一段の金融引き締めを招き、海外経済失速につながるリスク、などに警戒が必要だ。
（２）現在の日本がどのような政策（金融・財政・構造政策など）を採るべきか

中長期の成長力を高める成長戦略、強力な産業政策の発動が急務
補正予算による短期的な経済対策とは別に、中長期の成長力を高めるための成長戦略の推進が不可欠である。人手不足や少子化といった課題を克服して生産性を高める施策（機械化・自動化による省人化、人とロボットの共生する社会・経済システムの構築など）、脱炭素社会・循環型経済への転換を戦略的に推進する施策、教育やリスキリングなどの人的資本投資の強化策、成長分野への労働力シフトを促す施策等を含む包括的な成長戦略を推進する必要がある。
また、米欧など世界の主要国で巨額の補助金や税控除を通じ脱炭素関連投資等の国内誘致を図る動きが活発化している中、日本も強力な産業政策の発動が急務だ。重点分野の研究開発や人的資本投資に政府が優先的に支出して民間投資を誘発する、国際的なルールメイキングを主導する、等の政策を強化すべきだ。
（３）景気予測をする上で、心がけていることや特徴は

産業革命の真っただ中であることを踏まえた洞察を重視
短期の景気変動を予測する際には、中長期の構造要因（人口動態、デジタル化の進展等）を安易に持ち出さず、循環要因と構造要因を峻別して考えることを原則としている。その一方で、現在はデジタル技術があらゆる分野に浸透する第４次産業革命と、脱炭素社会・持続可能社会に向けた産業構造転換の真っただ中にあるため、経済指標と景気動向の関係についてのこれまでの常識や経験則が通用しない領域や場面が増えてきていると実感している。このあたりは、指標の動きが示唆するトレンドを妄信するのではなく、産業やビジネスの現場の観察を踏まえた直観に基づく洞察を重視して、景気の実像を見極めるようにしている。
また、景気予測において政策の前提条件を置く際には、自分や識者が望ましいと考える政策が発動されると仮定するのではなく、現実に最も高い確率で採用されそうな政策展開を前提に置くように心がけている。
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2023.10.20- 6 -2022 年度

ESP 優秀フォーキャスターに聞く

ニッセイ基礎研究所・経済調査部長
斎藤 太郎（さいとう たろう）
1992 年年京都大学教育学部卒。同年日本生命保険相互会社入社。
96 年ニッセイ基礎研究所。2019 年から現職。

（１）2024 年度にかけての景気の展望とリスク要因



内需主導の成長が続く
累積的な金融引き締めの影響が顕在化することにより、2023 年末から 2024 年前半にかけて欧米経済が大きく減速するため、輸出が景気の牽引役となることは当分期待できない。一方、社会経済活動の正常化を受けて個人消費、設備投資などの国内需要は堅調に推移することが予想される。コロナ禍で急上昇した家計貯蓄率は平常時に近い水準まで低下しており、貯蓄率引き下げによる消費の押し上げ効果は期待できないが、2024 年度は賃上げ率が物価上昇率を上回り、実質所得の増加が個人消費の回復につながるだろう。設備投資は高水準の企業収益を背景に人手不足対応の省力化投資、デジタル関連投資などを中心に底堅い動きが続くことが予想される。ただし、欧米経済の急減速などから企業収益が悪化し、2024 年の賃上げ率が低水準にとどまった
場合、実質賃金の減少が長期化し、個人消費が腰折れするリスクが高まる。
（２）現在の日本がどのような政策（金融・財政・構造政策など）を採るべきか

予算編成のあり方を見直す
近年は、経済状況と関係なく秋に経済対策のために補正予算を編成がすることが常態化しているが、短期間でまとめなければならない補正予算では事業の選択が場当たり的なものとなりやすく、無駄な支出につながりやすい。また、補正予算の中には必ずしも緊急性が高いとはいえず、本来は当初予算に盛り込むべき事業を押し込むような事例も散見される。補正予算の成立は年度末近くになることが多いため、予算が消化しきれないという問題もある。補正予算は景気の急速な悪化や自然災害の発生など緊急性の高い場合に編成すべきである。
当初予算の規模は前年度の当初予算と比較されることが多いため、毎年増えているようにみえるが、前年度の補正予算を含めて考えれば、実態としては緊縮財政となっていることが多い。不測の事態が起きない限り補正予算が不要なくらい十分な規模を当初予算の段階で確保しておくことが望ましい。
（３）景気予測をする上で、心がけていることや特徴は

分析に裏付けられた予測値の作成
景気予測をする上では、経済成長率や消費者物価のように対外的に公表している項目以外の経済変数も含めて出来るだけ丁寧、精緻に予測値を作成するようにしている。最近は、四半期別ＧＤＰ速報の公表直後に予測値の提供を求められることが多いため、数値の作成に追われがちだが、そうした中でも経済の先行きを見通す上で重要と考えられるテーマやトピックを見つけ出し、その分析結果を予測に反映させるように心がけている。
「ESP フォーキャスト調査」における予測精度の評価は、先行き（たとえば 1 年後）よりも足もと（たとえば 1 か月後）の予測誤差に重きが置かれていることもあり、直近の経済指標の結果を足もとの予測値（実績見込み）にできるだけ迅速、正確に反映させるようにしている。ただ、将来よりも現在の予測のほうが価値が高いというのは、個人的にはやや違和感もある。

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2023.10.20- 7 -2022 年度

ESP 優秀フォーキャスターに聞く

BNP パリバ証券株式会社 経済調査本部長 チーフエコノミスト
河野 龍太郎（こうの りゅうたろう）
1987 年横浜国立大学経済学部卒業、住友銀行入行。大和投資顧問、第一生命経済研究所を経て、2000 年から現職。23 年 7 月より東京大学先端科学技術研究センター客員上級研究員。近著に『成長の臨界』（慶應義塾大学出版会）（１）2024 年度にかけての景気の展望とリスク要因



景気回復継続だが、円安インフレ加速のリスク

経済再開が遅れた日本では、ペントアップ需要の継続を背景に、景気回復の継続が見込まれる。世界的な財からサービスへの需要シフトもあり、製造業への逆風はあるが、超円安がクッションになる。潜在成長率はゼロ近傍まで低下しており、経済の天井が低くなっているため、緩やかな成長の下でも、需給ギャップのタイト化が続き、2％を超えるインフレがしばらく続くと見られる。日銀の政策修正も見込まれるが、四半世紀以上にわたり、ゼロ金利が続く日本では、急激な金利引き上げは金融経済に大きなストレスをもたらすため、グラジュアルな調整になると見られる。ただ、利上げがインフレ上昇に追いつかない場合、実質金利の一段の低下が超円安インフレのスパイラルを引き起こすとともに、家計の実質購買力を損ない、せっかくの景気回復を阻害するリスクがある。
（２）現在の日本がどのような政策（金融・財政・構造政策など）を採るべきか

需給ギャップがタイト化する中、景気刺激的な現在のマクロ安定化政策は不適切
本来、円安やコモディティ高をきっかけとする物価上昇は一時的だ。日本で 3-4％の高いインフレが長期化するのは、高齢者の労働市場からの退出などによって、需給ギャップのタイト化が進んでいるからだ。そこに、輸入物価上昇が訪れ、ホームメイドインフレに転化したのだろう。政策当局者は、需給ギャップのタイト化を過小評価しているおそれがある。先進各国の利上げが続く中、超金融緩和を日銀が続けるため、円安インフレが続くが、岸田政権は、物価高がもたらす国民生活への痛みを吸収するとして、拡張財政を繰り返し、需給ギャップの一段のタイト化で、インフレを加速させる。さらに、防衛費や少子化対策、GX では歳出拡大を先行させ、数年後には年 10 兆円規模まで膨らむが、これもインフレ圧力を高める。マクロ安定化政策の観点から、現在の財政、金融政策は適切とは言い難い。
（３）景気予測をする上で、心がけていることや特徴は

理論的な視点、グローバルな視点、政治的な視点、歴史的な視点
景気予測の上では、理論的な視点、グローバルな視点、政治的な視点、歴史的な視点の 4 つを重視している。実証分析においても、経済理論に立脚した、一般均衡的な視点での、経済分析が不可欠である。既に 20 年以上前から、グローバル経済化が著しく進んでおり、日本経済を的確に予測するには、グローバル経済の動向も的確に予測する必要がある（グローバルな視点）。同時に、リベラルな国際秩序の瓦解で、地政学の時代が到来しており、純粋な経済分析のみならず、国内外の政治分析も不可欠である（政治的な視点）。現在は 250 年前に始まった化石燃料時代の終焉を迎えているが、同時に、IT デジタル革命で、世界中のスマホがつながり、中世社会の崩壊をもたらしたルネッサンス期を上回る大きなショックが既存の秩序を揺さぶっているため、100 年、500 年単位の歴史的視点で現在を分析する必要がある（歴史的視点）。

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2023.10.20- 8 -