伊藤レポート 2.0
持続的成長に向けた長期投資(ESG・無形資産投資) 研究会
報告書

2017 年 10 月 26 日

内容
はじめに ................................................................... 4
背景 ..................................................................... 4
検討課題 ................................................................. 4
コーポレートガバナンス改革と「伊藤レポート」 ............................. 5「伊藤レポート 2.0」へ ................................................... 6
本報告書の構成 ........................................................... 7
第一章 企業の競争環境の変化 ................................................ 9
1. イノベーションの希求 ................................................. 9
2. 競争力の源泉としての無形資産 ........................................ 10
3. 持続可能な経済社会の実現に向けた要請の高まり ........................ 123.1. 社会課題解決における企業と投資家の役割 .......................... 123.2. 国際的な枠組み形成の進展 ........................................ 12
第二章 長期的な戦略投資と資金調達ニーズの高まり ........................... 15
1. 企業の戦略投資の必要性 .............................................. 15
1.1. 研究開発投資 .................................................... 15
1.2. 人的投資 ........................................................ 16
1.3. 短期利益を圧迫する無形資産投資 .................................. 17
1.4. M&A～成長を加速する投資～........................................ 19
第三章 長期投資を巡る資本市場の動向 ....................................... 21
1. パッシブ・インデックス運用の拡大 .................................... 21
2. インデックスを巡る論点 .............................................. 23
2.1. 新たなインデックス開発の動き .................................... 23
2.2. 日本のインデックスに関する問題提起 .............................. 23
2.3. パッシブ化の中での企業価値評価の重要性 .......................... 24
3. 長期投資に ESG を組み入れる動きとそれを巡る論点 ...................... 26
3.1. ESG 投資を巡る動き ............................................... 26
3.2. E・S と G の関係 .................................................. 28
3.3. ESG が投資パフォーマンスに与える影響 ............................. 28
3.4. ESG 要素と機関投資家の受託者責任の考え方 ......................... 30
第四章 資本市場から見た日本企業のパフォーマンス ........................... 32
1. 日本市場の長期投資リターン .......................................... 32
2. 時価総額と PBR ....................................................... 32
3. 資本効率、ROE ....................................................... 35
4. 有形・無形資産比率との関係 .......................................... 36
5. 資本市場構造の問題 .................................................. 36
第五章 企業の情報開示や投資家との対話を巡る課題 ........................... 38
1. 投資家・アナリストを取り巻く環境変化 ................................ 38
1.1. フェアディスクロージャー規制と MiFIDⅡ ........................... 38
1.2. 企業分析手法の進化 .............................................. 39
1.3. 投資家が重視する情報の変化と企業情報開示の課題 .................. 39
1.4. 企業開示を巡る世界の動向 ........................................ 41
2

2. 企業の情報開示と投資家の対話のフレームワーク ........................ 42
第六章 企業開示や対話のフレームワーク構築に向けて ......................... 44
1. 企業理念やビジョン、企業文化等の価値観 .............................. 44
1.1. 企業理念やビジョン .............................................. 44
1.2. 企業文化や企業風土 .............................................. 44
1.3. ガイダンスの要素として .......................................... 44
2. ビジネスモデル ...................................................... 45
2.1. 企業評価におけるビジネスモデルの重要性 .......................... 45
2.2. ガイダンスの要素として .......................................... 45
3. ESG、持続可能性（サステナビリティ）、成長性 .......................... 46
3.1. ビジネスモデルの持続可能性 ...................................... 46
3.2. ガイダンスの要素として .......................................... 46
4. 戦略 ................................................................ 47
4.1. 企業戦略の重要性 ................................................ 47
4.2. 人的資本への投資 ................................................ 48
4.3. 技術（知的資本）への投資 ........................................ 50
4.4. ブランド・顧客基盤への投資 ...................................... 52
4.5. 組織づくり ...................................................... 53
5. 成果（パフォーマンス）と重要な成果指標（KPI） ....................... 54
5.1. 長期投資のパフォーマンス ........................................ 54
5.2. 戦略的 KPI の設定 ................................................ 54
6. ガバナンス .......................................................... 54
6.1. ガバナンスの位置づけと重要項目 .................................. 54
6.2. ガイダンスの要素として .......................................... 55
第七章 提言 ............................................................... 56
1. 企業と投資家の共通言語としての「価値協創ガイダンス」策定 ............ 56
2. 企業の統合的な情報開示と投資家との対話を促進するプラットフォームの設立
56
3. 機関投資家の投資判断、スチュワードシップ活動におけるガイダンス活用の推進
57
3.1. 企業評価や ESG インテグレーションにおける活用促進 ................ 57
3.2. アセットオーナーと運用機関の対話における活用 .................... 58
4. 開示・対話環境の整備 ................................................ 58
5. 資本市場における非財務情報データベースの充実とアクセス向上取組 ...... 59
6. 政策や企業戦略、投資判断の基礎となる無形資産等に関する調査・統計、研究の充実 .................................................................... 59
7. 企業価値を高める無形資産（人的資本、研究開発投資、IT・ソフトウェア投資等）
への投資促進のためのインセンティブ設計 .................................. 60
8. 持続的な企業価値向上に向けた課題の継続的な検討 ...................... 60

3

はじめに
背景

検討課題
課題 1. 企業による戦略投資2016 年 6 月に閣議決定された「日本再興戦略 2016」では、コーポレートガバナンス「 第 四 次 産 業 革 命 」 と 呼 ば れ る IoT

改革を「形式」から「実質」に進化させ、（Internet of Things）、ビッグデータ解析、

持続的な企業価値向上と中長期投資の促進

AI（人工知能）等の技術革新を背景に、企を図るための総合的な政策が打ち出された。

業の競争環境が大きく変わり、従来の「産業」を超えた事業再編が起きている。

その中の政策課題として、「ESG（環境、社会、ガバナンス）投資の促進といった視

我が国経済の今後の成長・発展は、この点にとどまらず、持続的な企業価値を生みような変化の中で企業が「稼ぐ力」を確保出す企業経営・投資の在り方やそれを評価し、高めていくことにかかっている。
「稼ぐする方法について、長期的な経営戦略に基

力」は、事業を通じて人々に新たな価値をづき人的資本、知的資本、製造資本等への提供し、継続的に収益を生み出す力であり、投資の最適化を促すガバナンスの仕組みや企業価値を高める力である。そのような企

経営者の投資判断と投資家の評価の在り方、業の経営者は、価値を生み続けるための戦情報提供の在り方について検討を進め、投略投資を行い、事業ポートフォリオを常に資の最適化等を促す政策対応」を検討する

最適なものにしようとする。そのような挑ことが掲げられた。

戦を後押しする環境を作っていくことは重要な政策課題である。

これを受け、2016 年 8 月、「持続的成長に向けた長期投資（ESG・無形資産投資）

本研究会の第一の検討課題は、企業は戦研究会（以下「本研究会」）」が設立され、略的な投資判断をどのように行うのか、そ

企業と投資家等の長期投資を巡る現状と課れをどのように評価すべきか、そして、そ題、方策について、集中的な検討が行われのような戦略投資を行いやすくする方策はた。具体的には、全 10 回の本会合に加え、何かということである。

ガイダンス・ドラフティングワーキング・

課題 2. 投資家による長期投資グループによる「ガイダンス（案）」の策定、企業や資本市場に関する調査や制度比較、

こうした企業の活動を支えるためには、有識者へのヒアリング等が行われた。

中長期的な視野で資金を拠出する投資家等

本報告書は、本研究会における検討の成の存在が重要である。グローバルに事業活果を取りまとめ、今後の政策展開に向けた動や資金調達を行う企業にとっては、国内

提言等を行うものである。

のみならず海外の投資家の理解を得ることも必要となる。
このような投資家は、中長期的に企業価4値を高めていく企業に投資することで、持のコーポレートガバナンス改革の一環とし続的な収益（リターン）を求める。これをて設立された。なぜ、今我が国でガバナン

資金の出し手である家計や年金等の資産運ス改革が喫緊の課題となっているのか。そ用として見れば、そのような投資収益こその背景には、我が国が長年にわたって抱えが国民一人一人の資産形成、ひいては国富てきた「不都合な諸現実」がある。
四半世紀にわたって日本の平均株価水準の維持をもたらすものと言える。
このような投資と収益のつながり、「イン

は主要国のそれと比較して、独り低迷を続

ベストメント・チェーン（投資の連鎖）」がけてきた。資本の収益性を表す主要指標で資金の流れを円滑にし、我が国経済の好循

ある「ROE（自己資本利益率）」は長年にわ環と成長に寄与させていくことも大きな政たって欧米に大きく水をあけられてきた。

策課題である。

さらに、その原因を「レバレッジ（負債のさらに、長期投資を巡る国際的な議論に活用）」の差に起因するものと捉える先入観

目を転じると、投資判断において企業の持が、その真因を看過させてきた面がある。

続可能性（Sustainability）やリスクを評価す

事実は、日本企業の事業の収益率を表するために「ESG（環境・社会・ガバナンス）」「ROS（売上高利益率）」が長期に低迷して等の非財務情報を組み込むことが大きな論きたということであった。

点となっている。社会的な課題の解決も視

日本企業は技術の重要性を認識し、イノ

野 に 入 れ た 「 責 任 投 資 （ Responsible

ベーションの創出に真剣に取り組んできた。

Investment）」のあり方も議論されている。

だからこそ、今日の日本の経済力が実現でまた、機関投資家が自らの「受託者責任」

きたことは疑いがない。ところが、その一あるいは「スチュワードシップ責任」を果方で長期にわたり日本企業は低収益性に陥たすため、投資先企業との対話やエンゲーってきた。世界と競争できるイノベーショ

ジメントを通じたモニタリングを行うこと

ン創出力と持続的低収益性というパラドッが求められている。

クス（二律背反）を長年にわたり抱えてきた。しかし、このような状況がどれだけ直本研究会の第二の検討課題は、このよう視されてきただろうか。

な状況下、投資家が長期的な視点から企業を評価し、投資判断や対話・エンゲージメ

資金の供給側を見ると、バブル崩壊以降

ントの質を高める上で何が重要なのか、その不良債権処理が長く続いたこともあり、のような投資を促進するための方策は何か

企業と銀行・間接金融との関係はかつてほということである。

ど緊密でなくなってきている。企業にとって、資本市場との関係を強化する必要性はコーポレートガバナンス改革と「伊藤レポート」

ますます高まっている。しかしながら、前

本研究会は、日本政府の成長戦略として依存が相まって、企業と資本市場や投資家

述の低収益性と長期にわたる間接金融への5

との関係は必ずしも緊密なものとは言えず、向上の必要性、企業と投資家の「協創的な情緒的な表現を用いれば、「不幸な」状態が関係」を促進する「建設的な対話・エンゲ続いてきた。

ージメント」の重要性、そしてそれらを通企業側には、投資家は企業が大事にする

じた中長期的な成長と企業価値の持続的向理念や価値観に目を向けず、短期的な財務上に向けた方策を提言した。これらの提言

数値ばかり追いかけ、自らの要求のみを主やその前提となる現状・課題認識は、コー張しているとの声があった。投資家は企業

ポレートガバナンス改革に向けた様々な取を選べるが企業は投資家を選ぶことができ組の礎となり、道標となってきた。
制度・環境面についても、会社法改正やないといった不満も存在した。
一方、投資家側からすると、企業経営者「二つのコード（スチュワードシップ・コ

は投資家が関心を持つ指標にこだわった経ード及びコーポレートガバナンス・コード）」営を実践しない、あるいは経営者は投資家の制定、ガバナンス関連の税制改正等がとの面談で指標や数値を約束しても自社の次々に実施された。

中でそれを一貫性を持って展開しない（「ダブルスタンダード経営」）といった印象を長「伊藤レポート 2.0」へ

く持ち続けた。
こうした一連の取組みによって、資本生

このような事実を直視しない姿勢や、企産性向上や対話・エンゲージメントに向け業と投資家との建設的とは言えない「インた企業や投資家の意識改革が進みつつある

ベストメント・チェーン」をめぐる関係をことは間違いない。今後はこうした改革の放置することは、マクロ的に見ても危機的機運が一層高まり、企業と投資家の具体的な状況を生む。中長期の資金が日本を通り取組が進展し、実務として定着することが過ぎ（ジャパンパッシング）、イノベーショ

強く求められる。

ンを支える資本が確保できないリスクが高

さらに重要なことは、こうした企業のガまる。さらに、それは機関投資家の背後にバナンス強化や投資家との対話が、それ自いる個人の富（金融資産）、年金資産等の縮体目的化することなく、企業のイノベーシ

小にもつながり、悪循環をもたらす。

ョンと「稼ぐ力」の強化につながっていく

こうした「不都合な諸現実」を直視し、ことである。

不退転の決意を持って克服することを目指

第四次産業革命の中、企業の競争力の源

して、2013 年 7 月に「持続的成長への競争泉となり、企業価値を決定付ける因子が有力とインセンティブ～企業と投資家の望ま形資産から無形資産に移行している。また、

しい関係構築～」プロジェクトが開始され、従来の産業の垣根を超えたグローバル2014 年 8 月、最終報告（「伊藤レポート」）

M&A が活発化する中、経営者の投資判断やが公表された。

コーポレートガバナンスのあり方が、これ同レポートは、「稼ぐ力」や資本生産性のまで以上に中長期的な企業価値に影響を与6

えることが想定される。さらに、限られた資は高い水準にあるが、他国に比べて伸び

資本を無形資産の構築に配分するとしても、が鈍化していること、その一方で成長を続そうした企業の投資行動が投資家の理解をけるグローバル企業の投資額が膨大なもの

得られるものであることが肝要である。

になっていることが示される。人材投資に「伊藤レポート」は、企業価値が、企業

ついては、欧米諸国に比べて日本企業の投と投資家の「協創」を通して創造されるこ資が十分な水準と言えないのではないかととを指摘した。本研究会での検討は、一連の疑問が投げかけられる。

のガバナンス改革や対話・エンゲージメン

第三章では、長期投資を巡る資本市場のトの実践が企業経営者や投資家の判断・行動向を概観する。近年、パッシブ・インデ

動に組み込まれ、自主的・自発的な「協創」

ックス投資への資金流入が顕著に見られる。

が次々に生み出される水準に移行するため

これに関し、企業価値を評価する意義やイの道筋を示そうとするものである。

ンデックスのあり方に関する問題が提起さ本研究会の検討成果を取りまとめ、今後れる。さらに近年関心が高まっている ESGの政策展開に向けた提言を行う本報告書は、投資を巡る主な論点について、国際動向も「伊藤レポート 2.0」として位置付けられる踏まえた議論が展開される。
第四章では、資本市場から見た日本企業べきものである。

のパフォーマンスを概観する。本研究会に

本報告書の構成

おいては、いくつかの評価指標のうち、企業に対する市場の期待を示す PBR 等に着目

第一章では、日本企業を取り巻く競争環

して、産業・国別比較を行いながら日本企

境の変化を概観する。世界の経営者は、企業の課題が議論される。

業の持続的成長を実現するためには、イノ

第五章では、投資家・アナリストを巡る

ベーションを生み出し続けることが不可欠

環境変化や企業評価の質向上に向けた方策と考えている。第四次産業革命が企業の競が議論される。投資家・アナリストにとっ争のあり方を大きく変化させ、競争力の源て、財務情報だけでなく非財務情報や企業泉として無形資産に対する戦略投資の重要経営に対する洞察力を高めることが課題と性が高まっている。また、国際的な潮流となっている。世界的に企業の情報開示やアして、グローバルな社会課題の解決においナリストのリサーチの質向上への要請が高て企業等が大きな役割を果たすことが求めまる中、企業と投資家の開示・対話のためられている。

のフレームワークの必要性が示唆される。

第二章では、企業の競争力を支える戦略

第六章では、企業と投資家の開示・対話

投資の現状と課題に関する議論をまとめてのためのフレームワーク（ガイダンス）のいる。本研究会では、研究開発や人材投資あるべき姿が議論される。その要素として、等に関する調査報告が示され、それぞれの企業理念やビジョン等の価値観、ビジネス課題が議論された。日本企業の研究開発投7

モデル、ESG を含む持続可能性、人材・技術等への投資や組織に関する戦略、成果やKPI、ガバナンスについて、それぞれの論点とガイダンスに盛り込まれるべき事項について述べられる。
第七章では、本研究会での議論を踏まえ、「価値協創ガイダンス」の策定やその活用、展開も含め、企業の持続的成長とそれを支える長期投資促進に向けた方策が提案される。

8

企業経営者は、このような変化を的確に

第一章 企業の競争環境の変とらえ、イノベーションを継続的に生み出化す仕組みをつくることで、競争環境を生き抜き、企業価値を高めようとしている。図1. イノベーションの希求

表 2 は、世界各国の CEO が「イノベーショ
ン」や「リスク」を経営において最も把握・

第四次産業革命と呼ばれる、IoT、ビッグ測定すべき要素として挙げていることを示

データ解析、AI 等の技術革新を背景としたしている。そして、世界中の投資家も同様

イノベーション、すなわち新たな価値を生の認識を持っていることがわかる。

み出す動きが加速している。あらゆる分野
図表 2：ステークホルダーに与えるインパクトと価値を測定・対話すべき分野
は？

で「情報」をいかに取得し、活用するかということが競争軸となり、従来の企業や産業の壁を超えた競争や統合、再編が起こっている。
世界中の企業経営者が、これまでの市場構造やビジネスモデルを根底から覆すような変化が極めて短期間で生じるようになっていると感じている（図表 1）。

出典：PwC グローバル投資家サーベイ「変貌する世界で

図表 1：第四次産業革命に対する経営者の意識競合企業がビジネスモデルを大きく変化させる可能性があると考えている経営者の比率

成功を再定義する」（2016 年 4 月） 268%

前述の調査結果（図表 1）等が示すよう

16%に、グローバル市場で競争する企業や新興
競合企業市場を一変させるような製品・サービスを打ち出す可能性があると考えている経営者の比率

企業の経営者は、競争環境が変化する速度

62%
16%

0%
グローバル企業の経営者

20%に対する危機感とイノベーションを生み出
40%

60%

80%

す必要性を認識している 3。

100%

日本企業の経営者

出 典 ： ア ク セ ン チ ュ ア グ ロ ー バ ル CEO 調 査 2015
「Industrial Internet of Things を価値創造につなげる」 1

2
PwC が世界の投資家 438 名、CEO1,409 名を対象に実施した調査
3
経済産業省「イノベーション 100 委員会」では、イノベーションを生み出すための大企業経営のあり方等に関するレポートを取りまとめ、「イノベーションを興すためには、経営者の積極的なコミットメントが不可欠である」という参加者の共通見解を示している。さらに、グローバル企業がイノベーションを継続的に生み出すための経営上の課題とそれを克服するための行動指針を取りまとめている。

アクセンチュアと英エコノミスト誌の調査部門が、世界各国の経営幹部 1,400 名を対象に共同実施した調査。
別の調査（KPMG グローバル CEO 調査 2017、主要 10 ヵ国、11 業界における CEO1,261 人からの回答に基づいて実施。
）によれば、日本の CEO の約 9 割（87%）は「今後 3 年間で、技術イノベーションにより自社の業界に大きな破壊が起きると予想する」と回答している

1

9

2. 競争力の源泉としての無形
資産

図表 3：S&P500 の市場価値に占める無形資産の割合

企業がイノベーションを生み出し、企業価値を高めるために、施設や設備等の「有形資産」の量を増やすことよりも、経営人
材も含む「人的資本」や技術や知的財産等の「知的資本」、ブランドといった無形資産4 を確保し、それらに投資を行うことが重要

出典：Ocean Tomo, LLCになってきている。
財務諸表等に表れにくい無形資産を正確

また、図表 4 は、1990 年代後半に米国企に捉えることは難しいが、いくつかの調査業における無形資産 5への投資額（付加価値研究では、企業価値を決定する要因が有形額に占める割合）が有形資産へのそれを上資産から無形資産に移っていることが示さ

回り、その差が広がってきていることを示れている。図表 3 は、米国 S&P500（米国にしている。

上場する主要 500 銘柄の株価指数）の市場価値の中で、有形資産が占める割合が年々

図表 4：米国企業の有形・無形資産に対する投資少なくなっていることを示している。

出典：The End of Accounting and the Path Forward for
無形資産については様々な定義がある。貸借対照表（バランスシート）に計上されるものもあるが、多くの無形資産は財務会計上「資産」として認識されず、「見えない資産」や「知的資産」といった様々な概念や枠組みの中で議論されている。また、IIRC（International Integrated
Reporting Council、国際統合報告評議会）のフレームワー
クのように、これを「資本（Capital）」として捉えるものもある。同フレームワークでは、財務資本、製造資本、
知的資本、人的資本、社会・関係資本、自然資本の６つの「資本（Capitals）」を概念として示している。本研究会においては、財務会計上認識されるか否かに関わらず、これら無形資産を幅広く捉えた議論が行われた。本報告書においては、研究成果や調査統計等で「無形資産」の記載がある場合にはそれぞれの定義を示した上で、一般的な議論を紹介する場合には厳密な定義によらず、幅広い概念として記述している。

4

Investors and Managers （Baruch Lev, Feng Gu）

日本企業の無形資産への投資額を見ると（図表 5）、無形資産への投資額は 90 年代
以降 2007 年のピークまで増え続け、その後、若干減少している。投資の項目では、情報化投資が約 10 兆円、R&D 投資が約 14 兆円
特許、ノウハウ、ブランド、情報およびビジネスシス
テム、人的資本。

510

図表 6：無形資産投資/有形資産投資比率の国際比較と大きな割合を占めている。
「その他の革新的投資」には、著作権やデザイン等が含まれており、これも一定の割合を占めている。
ブランドへの投資は 4～5 兆円程度で推移、
人材育成・組織再編投資については、1998
年の約 6 兆円をピークに減少傾向をたどり、2012 年にはピーク時の 6 割程度にとどまっている。
図表 5：無形資産投資の推移

出典：経済産業研究所（RIETI）ポリシーディスカッショ
ンペーパー 無形資産投資と日本の経済成長（2015 年 6月）

本研究会においては、日本の無形資産投資比率が欧米諸国と比べて低い背景として、
経済環境と産業構造の違いが挙げられた。
前者は、各国が IT 投資を活発化させた時期、
日本は不良債権処理に追われて新規事業や
出典：第 4 回研究会（2016 年 11 月 10 日）宮川委員資料

人材への投資、特に IT 投資が遅れたのではないかとの指摘である。後者については、

無形資産投資が有形資産投資に占める割

米国等がソフトウェアを中心とした産業構合を見ると（図表 6）、他国と同様、日本に造に転換してきた一方、日本では伝統的なおいても無形資産投資の割合が増えてはい製造業が強く、有形資産への投資に向かうるものの、国際比較すると、我が国の無形傾向が強かったのではないかとの指摘がな

資産への投資比率（無形資産投資/有形資産された。

投資）6は、欧米諸国と比べて低い水準であることがわかる。特に米国と英国においては、無形資産投資が有形資産投資を上回る（比率が 1 を超える）水準に達している。

6

Corrado, Hulten, and Sichel（CHS）の推計方法にしたがって国際比較したもの。

11

3. 持続可能な経済社会の実現に向けた要請の高まりきる。
こうした問題に対応しないことは、環境・社会に負の影響を与えるとともに、自3.1. 社会課題解決における企業と投資家の役割

社の企業価値を損なう、あるいは存続すら危ぶまれるリスクにつながる。これは、そ

近年、特にグローバルに活動する企業やのような企業に投資を行う機関投資家等に

機関投資家には、自らが環境・社会に与えも同様のリスクが認識されるべきことを示る影響の大きさを認識し、事業活動を通じしている。

てそれらの問題解決に貢献することが求め

このような環境・社会問題への対応を主られている。それらの一部は、各国の規制として「社会的責任」に伴うコストやリスという形で義務付けられているが、多くの

ク（負の影響への対応）として捉える見方

課題は企業や投資家が自らの社会との接点とともに、企業が社会に対して生み出す「価をどのように捉え、自ら行動するかにかか値」に着目し、「CSV（共通価値の創造）」っている。

といった概念 7 で企業活動と社会課題の解

企業の持続的成長や中長期的な投資を考決を捉える動きも広がっている。これにつえる上では、このような視点をどのようにいては、「価値」の定義や範囲が明確になっ

自らの企業理念や経営方針、経営・投資戦ていないこともあり、後述するように経済略に組み込むのか、それをどのようなガバ

価値と社会価値をどのように関連付け、組ナンスの仕組みで担保するのかという問い

織的意思決定や行動に組み込むべきかといを避けて通れない。

うことが論点となる。

日本企業においては、昔から「三方よし」
といった考え方や社会と良い関係を保つための社訓や綱領等があることが紹介される。
また、コンプライアンスや社会貢献といっ

3.2. 国際的な枠組み形成の進展
こうした流れを受け、2000 年以降、グローバルな課題解決に向けた企業や投資家等た枠組みで「CSR（企業の社会的責任）」をの行動を促すための国際的な枠組みづくり

捉える見方も定着してきた。しかし、企業が進められている。

活動のグローバル化が進む中、このような1999 年にコフィー・アナン国連事務総長

一般論や狭い意味での「社会的責任」を超（当時）が提唱し、2000 年 7 月に発足した

えて、海外拠点やサプライチェーンも含む「国連グローバル・コンパクト（The United

様々な問題、例えば、労働問題、人権侵害、Nations Global Compact）」は、企業にグロー

環境破壊、腐敗、プライバシー侵害等の解バルな課題解決への参画を求めるイニシア

決に具体的にどう関わり、どのように貢献するのかが問われている。
「働き方改革」や技術革新等を通じて社会的課題に取り組むことが、企業の競争力向上と同時に社会的価値を生み出すといった考え方。社会的な価値の創出に企業としての価値創造の要因を見出すこととして捉えることもできる。

7「ワーク・ライフ・バランス」等の動きもこのような流れの一つとして見ることもで12

ティブである。グローバル化の負のインパ

レ ニ ア ム 開 発 目 標 （ MDGs ： Millennium

クトが大きくなる中、国家や国際機関だけ

Development Goals）」は、先進国による途上では課題を解決できなくなってきたことが国支援という色彩が強く民間セクターの関発足の背景にある。

わりも限定的であったが、SDGs は全てのス

投資家に対しては、2006 年 4 月「国連責テークホルダーの役割を重視している。こ任投資原則（PRI：Principles for Responsibleのことが、グローバルな企業や投資家がInvestment）」イニシアティブが立ち上げら

SDGs を事業戦略や意思決定の中に組み込れた。同原則は、環境、社会、コーポレー

むことが期待される背景となっている 10。

トガバナンス（ESG）の課題が投資実務に

SDGs において、特に気候変動の目標につい及ぼす影響が大きくなってきたことを受けては（目標 13）、「国連気候変動枠組条約て、国際的な機関投資家の集まりによって（UNFCCC）」が、気候変動への世界的対応策定されたものであり、ESG 課題を投資のについて交渉を行う基本的な国際的、政府意思決定プロセス等に組み込んでいくため

間対話の場であると明記している。

の支援を行っている。PRI の内容と活動に

この枠組みの下、2015 年 12 月に採択さついては、第二章で詳述する。

れた「パリ協定（Paris Agreement）」では、また、2015 年 9 月に国連総会で採択され世界共通の長期目標として、（1）世界の平た「持続可能な開発目標（SDGs：Sustainable

均気温上昇を産業革命以前に比べて 2℃よDevelopment Goals）」は、国際社会全体の開り十分低く保ち、1.5℃に抑える努力をする

発目標として、2030 年を期限とする包括的こと、（2）そのためできるかぎり早く世界8

な 17 の目標 を設定している。本目標は、の温室効果ガス排出量をピークアウトし、

社会的課題の解決に向けて全ての関係者

21 世紀後半には、
温室効果ガス排出量と（森（ステークホルダー）の役割を重視してお林などによる）吸収量のバランスをとるこ

り、企業への期待も明確に示されている。

とが示されている。それに向けて、全ての

例えば、目標 17 の中では、民間企業の活参加国・地域が、2020 年以降の温室効果ガ

動・投資イノベーションを生産性及び包摂

ス削減・抑制目標を定めることが規定され的な経済成長と雇用創出を生み出す重要なている 11。同協定は、2016 年 11 月 4 日に発鍵とし、持続可能な開発における課題解決
籍企業までを包含する民間セクターの多様性を認める。
我々は、こうした民間セクターに対し、持続可能な開発における課題解決のための創造性とイノベーションを発揮することを求める」とされている。
10
SDGs を企業戦略や活動と関連づけるための手引として、GRI（Global Reporting Initiative）、国連グローバル・
コンパクトと WBCSD（World Business Council for
Sustainable Development）が共同で「SDG Compass」を公表している。また、国連グローバル・コンパクトと KPMG
は、SDGs に関連する企業事例を紹介する「SDG Industry
Matrix」を作成している。
11
日本では、中期目標として、2030 年度の温室効果ガスの排出を 2013 年度の水準から 26％削減することを目標として定めている。

のため創造性とイノベーションを発揮することを求めている 9。
SDGs の前身である「ミ
8
17 の目標とは、①貧困、②飢餓、③保健、④教育、⑤
ジェンダー、⑥水・衛生、⑦エネルギー、⑧成長・雇用、⑨イノベーション、⑩不平等、⑪都市、⑫生産・消費、⑬気候変動、⑭海洋資源、⑮陸上資源、⑯平和、⑰実施
手段（パートナーシップ）。この下に、細分化された 169のターゲットが示されている。
9「民間企業の活動・投資・イノベーションは、生産性及び包摂的な経済成長と雇用創出を生み出していく上での重要な鍵である。我々は、小企業から協同組合、多国

13

効しており（我が国は同年 11 月 8 日に締結を決定）
、これに基づく各国の取組が行われる中、企業に対する排出量削減や脱炭素・低炭素型のビジネスモデルへの転換、革新的なイノベーション等への要請が高まることが想定される。

14

第二章 長期的な戦略投資と資金調達ニーズの高まり

12、企業経営が短期的な利益を重視する方向に向かう場合、長期的な成長に必要な投資が行われにくくなる。

1. 企業の戦略投資の必要性

主要国企業の研究開発投資を見ると、リーマン危機時に一時停滞したものの着実に第一章で述べたような厳しい競争環境の増加している。特に中国が爆発的な伸びを中、企業は変化のスピードに対応しつつ、示しており、堅調な伸びを見せる米国に迫自らの競争優位を保つための戦略的な投資る勢いである。
GDP 比で見ると韓国の水準、を行わなければならない。また、企業が持伸びが大きく、中国、台湾も大きく増えて続的に成長するためには、社会面での課題いる。日本の研究開発費も高い水準にある解決につながる新たな製品・サービスの開が、他国に比べ伸びは鈍化している（図表

発や生産・物流・販売方法等の転換等、長7、8）。

期的な観点からの投資も求められる。
図表 7：主要国の産業部門の研究費の推移

世界中の企業は、イノベーションを継続的に生み出すために、様々な形で有形・無形資産への戦略投資を行い、成長を加速するための M&A 等を通じて事業ポートフォ
リオを最適化しようとしている。第一章で見たように、企業の競争力の源泉が無形資産になっていく中、研究開発への投資を通

出典：経済産業省「我が国の産業技術に関する研究開発

じた技術や知的財産等の蓄積、人材を獲活動の動向－主要指標と調査データ－」

得・育成するための人的投資、顧客基盤や

注記：棒グラフは右軸（合計）、折れ線グラフは左軸（各ブランドを構築するための投資等がますま国）を指している。

す重要になっている。

1.1. 研究開発投資
技術を競争優位の源泉とする企業において、研究開発は最も重要な戦略投資であり、その額も非常に大きくなっている。研究開
発投資は成果を予測することが難しく、巨

経済産業省「平成 28 年度産業技術調査事業研究開発投資効率の指標の在り方に関する調査（フェーズⅡ）」は、研究開発投資の客観的評価の困難さについて以下の 4 つの特徴を挙げている。第一に、研究開発が複数の開発や成果に波及すること（因果の複雑性）、第二に、基礎研究では終了後も明確なアウトプット・製品に至らないこと（成果の中間性）、第三に、最終的な製品が市場の動向に大きく左右されること（成果の不確実性）、第四に、研究開発時期と利益創出時期にタイムラグが発生すること（成果の遅延性）。
12

額の投資を長期間行っても期待した結果が出ないこともあり、企業の利益と財務を圧迫する。また成果の効果を測りにくいため

15

図表 8：主要国の産業部門の研究費
対 GDP 比率の推移

注記：1 ドル 110 円で換算。TOPIX Core30 は 10 年連続で取得不可能な企業は除外。

研究開発投資が大型化する中、その効率性（収益等への貢献）はどうなっているか。
図表 10 は、研究開発効率を営業利益との関係で示しており、日本企業の研究開発費の大きさに比べ営業利益率が低いことが見て
出典：経済産業省「我が国の産業技術に関する研究開発

とれる 14。

活動の動向－主要指標と調査データ－」

図表 10：研究開発効率の国際比較（営業利益ベース）

業種で見ると、世界的に自動車、電機、
医薬品・バイオ関係の企業が研究開発費ランキングの上位を占めている。特にグローバル企業における投資額の規模は大きく、上位企業の中には 1 兆円を超える企業や売上高比が 20％超の企業も少なくない。
例えば、プラットフォーマーといわれる
Google（Alphabet）、Apple、Facebook、Amazon

出典：経済産業省「平成 28 年度産業技術調査事業研究開の研究開発投資の水準・伸び率を見ると

発投資効率の指標の在り方に関する調査（フェーズⅡ）

TOPIX Core30 13 と比べて非常に高い水準に最終報告書」

あることがわかる（図表 9）。

1.2. 人的投資
図表 9：プラットフォーマーの研究開発費（兆円）

人材への投資も企業の長期的成長のために欠かせない。しかし、研究開発と比べてAmazon1.77

Googleも客観的な評価が難しいこともあり、企業Appleの長期的な成長に必要な投資が行われない

1.53

1.5

1.10

1.0

という問題が起こり得る。

Facebook
0.65

0.5

TOPIXCore30

図表 11 は、OFF-JT 費用 15を人材投資と

0.27

0.0

2012

2013
2014
GoogleFacebook
TOPIXCore30構成銘柄平均

2015
Apple
Amazon2016

営業利益は様々な要因に影響を受けること、また、パネルデータを用いていることから、このデータから研究開発投資の成果として営業利益を捉えることは適切ではない。
15
人的資本は、教育課程で蓄積される部分と社会に出てからの就業経験によって蓄積される部分に分かれる。前者の人的資本の部分は、すでに従来の成長会計において労働サービスの中に考慮されている。後者の部分は、さらに on the job training と off the job training（OFF-JT）に分かれる。OFF-JT 費用は厚生労働省の『就労条件総合調
14

出典：Google（Alphabet）、Apple、Facebook、Amazon 各社公表資料、TOPIX Core30 は Bloomberg

東京証券取引所第一部上場銘柄の中から、時価総額・流動性の特に高い 30 銘柄で構成される指数（出典：日本取引所グループ）

13

16

して定義した上で GDP 比の国際比較をし投資や人材育成として把握している主な費たものである。日本の人的投資が諸外国に用は、外部講習の会社負担分、社員の資格比べて低い水準にあることが分かる。

取得等の補助、集合研修の講師料等、採用に関する諸経費であり、その一人当たりの図表 11：人材投資（OJT 以外）の国際比較（GDP 比）

支出額は、年間 1 万円以上 10 万円未満にと
どまると回答した企業が多い（製造業において 57%、非製造業において 54%）。
このようなデータについて、本研究会においては、日本に比べて海外では人材の流動性が高く、良い人材を確保するために企業側が研修を充実させるなどの取組をしているのではないかとの解釈が示された。一方で、終身雇用的な考え方があるからこそ、

出典：第 4 回研究会（2016 年 11 月 10 日）宮川委員資料

人材育成のために投資するとの見方も提示
日本の人材投資の推移を見ると（図表 12）、
1998 年をピークに減少を続けており、2012された。また、企業経営の立場から見て、人材投資には相当の資源を投入しているという実感が反映されていないとの意見もあ

年はピーク時の 6 割程度となっている。

った。
人材投資については、人材獲得のための図表 12：人材投資と IT 投資

報酬や OJT にかかる費用等も含まれるものと考えられるが、現時点で定量的に把握できる部分が少ないことが課題として確認された。他方で国際的に見て低水準の人材投資（OJT 以外）をどのように捉え、強化することができるかも重要な論点である。

1.3. 短期利益を圧迫する無形資産投資

出典：第 4 回研究会（2016 年 11 月 10 日）宮川委員資料

第一章で見たように、財務諸表に表れにまた、日本政策投資銀行の大企業に対す

くい無形資産への投資が競争力の源泉となるアンケート調査 16 によれば、企業が人的る中、企業がそれらの投資をどのように評価し意思決定するのか、また、それを投資家にどのように伝え理解を得るのかという査』などから推計されている。（出典：経済産業研究所（RIETI）ポリシーディスカッションペーパー 無形資産投資と日本の経済成長（2015 年 6 月））
16
企業行動に関する意識調査結果（大企業）（2017 年 6月）

ことが重要になってくる。
財務会計上、設備投資については、資産17図表 13：短期利益を圧迫する無形資産投資として計上され一定期間にわたって減価償却される。これに対し、無形資産投資の多
くは費用として処理され 17、短期的に利益企業を押し下げる。これは、第一章で見た環境・

ガバナンス

金融資本

社会面の課題に対応するための多くの取組

資金調達 等についても同様である（図表 13）
。

知的資本

費用処理

人的資本

費用処理

R&D 等

コーポレートガバナンス改革の動きを背

人材開発 等景として企業の収益性向上への要請が高ま

￥

製造資本

る中、これら費用が将来に向けた投資とし一括で費用処理されるため、短期の利益圧迫
要因となる

設備 等

て適切に評価されなければ、短期利益を重

自然資本

費用処理

社会的資本

費用処理

環境 等

視して中長期的な企業価値向上につながる

ステークホルダー 等

投資が抑制される恐れがある。
必ずしもこのような事情だけが理由ではないが、事実として、日本企業の研究開発

図表 14：既存技術改良に偏る研究開発

投資が短期的な収益に結びつきやすい既存技術の改良や短期的な研究開発に偏ってきているとの調査結果もある（図表 14、15）。
このような状況は日本企業に限られるものではない。海外のグローバル企業の情報開示等を見ると、このような短期的な収益を圧迫する研究開発や人材への投資等をどのように投資家等に対して正当化できるかということが課題として認識されていることがわかる。

出典：経済産業省「平成 28 年度産業技術調査事業研究開
発投資効率の指標の在り方に関する調査（フェーズⅡ）
最終報告書」

ソフトウェア、M&A で取得した法律上の権利等やのれん（取得した純資産と支出した対価との差額）、他社から個別に取得した仕掛研究開発は資産計上されるが、多くの無形資産に関する支出は実務慣行として発生時に費用処理されている。なお、研究費・開発費は、日本基準
及び米国基準にあっては、発生時に全額費用計上されるが、IFRS にあっては、開発費のうち将来の収益獲得の可能性が高いことを立証できる部分は資産計上しなければ
ならない。
17

18

図表 15：短期化する研究開発投資
特に飛躍的な成長を遂げるプラットフォーマーやグローバル市場で圧倒的なポジションを持つ企業は、その豊富な原資（図表17）に基づく M&A や戦略的な投資を通じて、事業ポートフォリオを強化するだけでなく、新たな事業を生み出すイノベーショ
ンを取り込む動きを活発化している。
図表 17：M&A の原資 18 の比較「M&Aの原資※」の比較（10億ドル；各社直近財務年度三年平均）
Apple

GAFA
+M

出典：経済産業省「平成 28 年度産業技術調査事業研究開25

Alphabet(Google)

18

Facebook

7.1

Amazon.com

6.3

製造業(平均)東証
一部
非製造・非金融業(平均)トップ
企業**
参考）トヨタ自動車

1.1

最終報告書」

1.4. M&A～成長を加速する投資～技術が急速に進展する中、自社にない技

0.9
11

5社で、
年約12兆円（約$1136億）の投資原資***≒

発投資効率の指標の在り方に関する調査（フェーズⅡ）

57

Microsoft

東証一部トップ
135社**で、年約14兆円（約$1350億）の投資原資***** 東証一部上場企業のうち、直近3年の平均売上高が100億ドル以上の企業（製造業：71社、非製造業・非金融業：64社）*** 1ドル110円で換算

術や人的資本、ネットワーク等を持つ企業

出典：経済産業省「産業構造審議会 新産業構造部会」との提携や投資、買収によってビジネスモ（2017 年 5 月 30 日）

デルを強化し、成長の速度を上げることも企業にとって重要な投資判断となっている。
世界における M&A を見ると、2008 年のVenture Capital）による投資も活発化していリーマン危機で落ち込んだものの、それ以る。図表 18 のとおり、2011 年以降の海外降は増加傾向にある（図表 16）。

M&A 件数には大きな変動は見られないが、総額は増加傾向にある。また、事業会社を

図表 16：世界における M&A の推移
金額 ($bn)($bn)*
5,000

出資母体とする VC（CVC）による投資件数

件数
50,0004,500

45,0004,000

40,0003,500

35,000

3,000
4,748
4,164

2,000

度）に大きく増加している 19。

2,679

2,504
1,688

1,877

25,00020,0003,603

3,258 3,397

1,500

500

は 64 件（2014 年度）から 109 件（2015 年

30,000

2,500

1,000

日本企業の海外 M&A や CVC（Corporate

一方で、買収後のモニタリング体制や提3,485
15,000

2,877
2,038

2,459 2,568 2,589 2,364

1,204 1,346

0

10,000

携先との経営責任の明確化等、子会社等の

5,000
0

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

出典：経済産業省「産業構造審議会 新産業構造部会」

本業から得られる営業キャッシュフローから、設備投資等の有形固定資産投資額を控除したもの。
19
ベンチャーエンタープライズセンター「ベンチャー白書 2016」18（2016 年 2 月 29 日）

19投資家によるスチュワードシップ活動等に

ガバナンスが課題として指摘されている。

関する論点を概観する。
図表 18：日本企業の海外 M&A 件数
（件数）

（兆円）

400

20.0
331
302

304

300
214

294

298

180

10.0

100
4.2

4.6

15.0

229

223

200

0

300

5.1
1.5

1.7

8.1

6.7
3.6

8.0

4.6

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
総額（右軸）

5.0

0.0

取引件数（左軸）

出典：Bloomberg

以上見てきたように、企業にとって戦略的な投資や M&A が競争優位を確保するための不可欠な要素となっており、その規模も拡大傾向にある。そして、それを支える
原資を機動的、安定的に確保することが大きな課題となってきている。
上場企業が長期の成長資金を確保するた
めには、市場での新たな資金調達とともに、内部留保を含む自己資本（株主資本）を戦
略投資に振り向ける経営判断について株主からの信頼を得ることが必要となる。
特に、企業が将来に向けた長期投資を行う上では、長期的な視野で投資を行う株主の存在が重要になる。資本市場は様々な視点の投資家がいることで機能するが、企業経営者としてはどのような投資家に視点を合わせて自らの事業や戦略を伝えていくかを判断することが求められる。
このような課題認識を踏まえ、次章では、資本市場の動向や長期的な投資判断、機関20

第三章 長期投資を巡る資本市場の動向
1. パッシブ・インデックス運用の拡大
近年の資本市場の動向として、本研究会

図表 19：アクティブ/インデックスファン
ド、ETF の純資産総額の推移

ファンドの規模が拡大していることが指摘され

（兆ドル）

た。
例えば、米国の資産運用に関する状況を見ると、近年、パッシブ投資への資金流入が顕著になってきている。図表 19 のとおり、

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0

100%
80%
60%
40%
20%

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

では、パッシブ・インデックス運用

20

アクティブファンド
ETF

2016 年時点でインデックスファンドの純資
産総額は 2.6 兆ドル、ETF の純資産総額は0%

インデックスファンド
アクティブファンドの割合（右軸）

出典：Investment Company Institute

2.5 兆ドルに達している。アクティブファン
ドが占める割合は減少傾向にあり、現状、図表 20：米国籍の米国株投資信託と ETFの累積資金流出入

約 7 割となっている。また、図表 20 は、2007
年以降、投資資金がアクティブ運用から流出し、インデックス運用に流入していることを示している。図表 21 が示すように、この動きは 2014 年秋から加速しており、2014～2016 年の累計でアクティブ運用ファンドから約 4,500 億ドルの資金が流出し、パッ
シブ・インデックス運用ファンドに約 5,100

出典：Investment Company Institute「2017 Investment

億ドルの資金が流入したとされる 21。

Company Fact Book」

パッシブ運用とは、インデックスファンドや ETF（Exchange Traded Fund、上場投資信託）など、運用目標となる市場のベンチマークに連動した運用成果を目指す
運用手法のことである。この運用方法はベンチマークに連動する運用を機械的に行うのみであり、運用手数料が低いこともあり近年投資家に支持されているが、ベンチマークを上回る運用成果を目指す運用手法であるアクテ
ィブ運用と対象的に、投資対象のファンダメンタルズに基づく運用は行わない。
21
先進国株式で運用する全世界の株式ミューチュアル・ファンドと ETF を対象とした調査。
2021

図表 21：先進国株式ファンドの累積資金流入額の根強い見方があること等が挙げられている。
図表 22：日本における ETF の純資産総額
及び本数
（兆円）
20.3

20
16.2

15
10.6

10

8.1

5
0.9

4.2
4.1 3.9
3.1 3.7
2.5 2.3 2.6 2.7
2.5 3.0

0

160
140
120
100
80
60
40
20
0

純資産総額（左軸）ファンド数（右軸）

出典：投資信託協会

出典：三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券「Japan Five-Year

また、日本市場において大きな存在感をSCOPE」（2017 年 1 月）

占め、世界最大の年金基金でもある「年金積 立 金 管 理 運 用 独 立 行 政 法 人 （ GPIF ：日本においても、パッシブ運用は増加基

Government Pension Investment Fund）」の国調にある。ETF の純資産総額はファンド本数の増加と共に 2009 年以降増加しており、
2016 年 12 月末時点で 155 本、20.3 兆円に内株式約 35 兆円の運用においてもパッシブ運用が約 9 割を占めている（図表 23）。
さらに、日本銀行は、2016 年に 3 指数達している（図表 22）。また、同時点の公（TOPIX、日経 225、JPX 日経 400）等に連募株式投信が 5,939 本、純資産総額 83.0 兆

動する ETF を、保有残高がこれまでの年間

円 22で、そのうち日経 225 型や TOPIX 型と3.3 兆円から年間 6 兆円に相当するペースでいったインデックス型の投資信託（ETF 含

増加するよう買入れを行うこと（買入枠のむ）は 781 本、純資産総額 28.4 兆円 23とな増額）を表明 24するなど、ETF の買入れをっており、パッシブ運用は本数こそアクテ

大規模に進めている。

ィブ運用に比べて少ないものの、純資産総額ベースでは約 3～4 割を占めている。
この背景としては、インデックス運用は一般に手数料（経費率）が低いこと、ほとんどのアクティブファンドの運用成績がパ
ッシブ・インデックス運用に見劣りすると

22
23

投資信託協会
同上

24

22

日本銀行「金融緩和の強化について」（2016 年 7 月）

図表 23：GPIF におけるパッシブ運用及びアクティブ運用の割合（2017 年 3 月末時点）
0%

50%

国内株式
国内債券

90.6%

合計

60.9%

13.6%

2016 年 4 月に S&P ダウ・ジョーンズ・イン

39.1%

77.3%

パッシブ

対応した指数も公表されている。例えば、

20.6%

86.5%

を新たに採用している 29。
また、後述する ESG への関心の高まりに

9.4%

79.4%

外国株式
外国債券

100%

デックス 400」を含む 3 つのインデックス 28

デックス及び東京証券取引所により、

22.7%

アクティブ

「S&P/TOPIX150 ESG 指数」の算出が開始

出典：GPIF「平成 28 年度業務概況書 パッシブ運用及びされている 30。

アクティブ運用の割合の推移（市場運用分）」

さらに、2016 年 7 月、GPIF は、ESG 要素を考慮した国内株式のパッシブ運用の実2. インデックスを巡る論点

現可能性を探ることを目的に、ESG の効果により中長期的にリスク低減効果や超過収

2.1. 新たなインデックス開発の動き
このようなインデックス運用の拡大とと益の獲得が期待される指数の公募を開始しもに、スマートベータ指数 25と呼ばれる新た。その結果、2017 年 7 月、ESG 全般を考しいインデックスを開発、活用する動きが慮に入れた「総合型」指数二つと、社会（S）見られる。例えば、2014 年時点でスマートのうち女性活躍に着目した「テーマ型」指ベータ指数を導入する機関投資家は、米国数一つを選定したことを公表している 31。

において 24%、欧州においては 40%に達し

2.2. 日本のインデックスに関する問
題提起ている 26。
日本においても 2014 年 1 月から、3 年平

本研究会においては、日本における代表

均 ROE 等の定量的な指標によるスコアリ的な指数である TOPIX について、いくつか

ングや独立した社外取締役の選任等の定性の問題提起がなされた。

的な要素による加点といった銘柄選定基準

第一に、TOPIX には、東証一部に上場すを採用した株価指数として「JPX 日経イン

る全ての銘柄（2017 年 3 月末時点で 2015

デックス 400」（JPX 日経 400）の算出が開銘柄）が組み込まれており、銘柄数を一定始されている 27。2014 年 4 月より、GPIF はの評価手法で絞り込んでいる S&P500 等とインデックス運用において、従来の「TOPIXの違いとそれに伴う問題点が指摘された。

（東証株価指数）」に加え、「JPX 日経イン

例えば、機関投資家が有効なコミュニケーションや情報収集をできる企業数は限ら

従来の時価総額型の指数のように市場全体の平均や値動きを代表する指数ではなく、財務指標（売上高、営業キャッシュフロー、配当金など）や株価の変動率など銘柄の特定の要素に基づいて構成された指数。
（出典：野村證券「証券用語解説集」）
26
Russell Investments「Smart Beta：A DEEPER LOOK ATASSET OWNER PERCEPTIONS」（2014）27
日本取引所グループ
25

28
他 2 つのインデックスは MSCI Japan、Russell Nomura
Prime
29
GPIF「平成 25 年度業務概況書」
30
日本取引所グループ「S&P/TOPIX 150ESG 指数の算出
及び公表について」
31
GPIF「国内株式を対象とした環境・社会・ガバナンス
指数の公募」、「ESG 指数選定結果について」23

れる中、TOPIX によるインデックス運用で価が上がることで構成割合が上がり、さらは、投資先企業の深い理解や対話は事実上にインデックス全体の（株価）水準が上が不可能であることが指摘された。また、投ることで、投資リターンが向上するという資家が、こうした問題点を十分に理解しなダイナミズムが働く。

いまま投資を行っている面があることも問

このようにどのような基準がインデック

題であるとの指摘もなされた。加えて、ス投資におけるダイナミズム（新陳代謝）

Russell/Nomura Prime や TOPIX500 等の時価を働かせるのかについては、JPX 日経 400

総額、流動性によって銘柄数を絞り込んだ

等、過去の定量指標を用いる指標に共通す「時価総額加重型」の株価指数は存在するる課題であるとの指摘もなされた。

が、対応する先物市場が存在しないあるい

2.3. パッシブ化の中での企業価値評
価の重要性

は流動性が乏しいことにより、機関投資家がベンチマークとしてそうした指数を活用

このようにパッシブ運用が拡大しているすることが難しい点も指摘された 32。

中で、機関投資家が投資先企業の状況を把

また、過去数年の構成銘柄の入替率を見握したり、対話・エンゲージメントを行う

ると、米国 S&P500 の 6～8％と比べて、意味は何か。本研究会では、この点についTOPIX は 2～3％程度と低く、十分な新陳代ても議論が行われた。

謝が行われておらず、結果として、企業価

第一に、パッシブ運用が多くなる環境下

値が毀損している企業を含むインデックス

においてこそ、適正な株価が形成されるたとなっているのではないかということが指めにアクティブ投資の役割が重要との見方摘された。

が示された。すなわち、アクティブ投資はこの点に関し、S&P500 においては、流動企業のファンダメンタルズ（企業価値）を性や財務健全性等の定量基準 33に加えて、評価し、有望な銘柄を見つけだし、市場平

米国指数委員会（U.S. Index Committee）の均を上回るリターンを目指すことを通じて、協議により構成銘柄の入替が行われている34。これにより、インデックス（パッシブ）

市場における価格形成に貢献するという見解である。

運用の場合でも、結果として企業価値創出

逆に、パッシブ・インデックス運用が大が期待される企業の株式が買われ、その株きな割合を占め、ファンダメンタルズに着目した投資が減ることは、市場における価委員からは、機関投資家が米国株式へインデックス投資を行う際は S&P500 に加え、単純な時価総額加重型であるラッセル 1000 等の指数も一定割合活用しているとの指摘があった。
33
例えば、財務健全性は連続 4 四半期にわたる公表ベースの利益合計が黒字であること及び直近の四半期の利益が黒字であること。
（出典：S&P ダウ・ジョーンズ・イン
デックス「S&P U.S. Indices Methodology」）
34
同委員会において、コーポレートアクションや指数へ追加される候補企業について調査がされている。
（出典：
S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス「S&P U.S. IndicesMethodology」）
32

格形成機能の働きを弱めるのではないかとの懸念も示された。
さらに、本研究会においては、このような企業価値を適切に評価するため、投資家やアナリストが企業の定性情報を分析・活24

用する「目利き力」の必要性が指摘された

こうした議論がなされている。

が、現状、そうした人材の育成は十分に進んでいないとの意見も示された。
第二に、パッシブ・インデックス運用を中心とする機関投資家においても、株式を売却する選択肢が限られることから、むしろ投資先企業の企業価値やリスクを評価することが重要との見方も示された。
本研究会においては、幅広く世界中の市場に投資するような機関投資家にとっては、
特に機動的に株式を売却する選択肢がとりにくいことから、リスクのある企業をスク
リーニング、モニタリングし、必要に応じてエンゲージメントや議決権行使を通じて改善を促すことが重要との見解が示された。
大規模なアセットオーナー（年金基金等）
においては、市場全体に投資している「ユニバーサル・オーナー」として、超長期の観点から投資先の企業価値評価をスチュワードシップ活動の一環として行うとともに、長期のリスク要因である ESG 等の情報を把握することが重要との意見があった。
このように、機関投資家におけるスチュ
ワードシップ責任のあり方が取り上げられる中、実務上は形式的・画一的な対応の問題も指摘されている 35。また、アセットオ
ーナーとアセットマネージャーの関係や機関投資家のガバナンスのあり方も論点であり、2017 年の金融庁「スチュワードシップ・
コードに関する有識者検討会」においても「JPX 日経 400 採用企業向けアンケートへの回答やその後に実施した個別企業とのミーティングでは、（中略）実績作りのためと思われる形式的・画一的な質問が増えたことや経営者との面談を強要するケースが増えたとい
う回答もあり、その内容には差があることが改めて確認された。」（出典：GPIF「第 113 回運用委員会」
）

35

25

3. 長期投資に ESG を組み入れる動きとそれを巡る論点

つの生命保険会社、3 つの損害保険会社・グループ、上智大学の計 14 のアセットオー
ナー、33 のアセットマネージャー、12 のサ

3.1. ESG 投資を巡る動き
ESG は、環境（Environment）、社会（Social）、
ガバナンス（Governance）を組み合わせたービスプロバイダー、合計 59 機関 36が署名している。

用語であり、近年、これらの要素を投資判

図表 24：PRI 署名数及び運用資産残高

断や株主としての行動に組み込む動きが活（署名数）

発化している。

（兆ドル）
1714
80
70
60
50
40
68.4 30
20
10
0

1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0

3.1.1. 国連の動き
このような動きは、2006 年、安定的で持続的な金融システムの構築に向け、機関投資家に求められる原則を示した国連「責任投資原則（PRI：Principles for Responsible

運用資産残高（右軸）署名数（左軸）Investment）」が契機となり、長期投資を行
出典：UNPRI

う年金基金等のアセットオーナーを中心に世界中の機関投資家の間に広がっている。

PRI では様々な取組が行われており、最PRI は「環境、社会、ガバナンス課題と近では 2016 年 1 月に「アセットオーナー・投資の関係性を理解し、署名機関がこれらアドバイザリーコミッティー（Asset Ownerの課題を投資の意思決定や株主としての行

Advisory Committee）」が発足。アセットマ

動に組み込む際に支援を提供すること」をネージャーの選択、任命、モニタリング方目的とし、投資家がこれに署名するにあた法、投資ポリシー、投資戦略、パッシブ・り、「投資分析と意思決定のプロセスに ESG

インデックス運用のあり方等が議論されての課題を組み込む」、「投資対象の企業に対いる。また、同年 9 月には、ESG の組み込

して ESG 課題についての適切な開示を求み手法を示すガイドブック（A Practical

める」等、6 つの原則を採用・実行するこ

Guide To ESG Integration For Equity Investing）とを求めている。

が公表されている。2017 年 4 月には、UNEP

2006 年の発足以来、PRI の署名機関はFI（国連環境計画金融イニシアチブ）等と徐々に増加しており、2017 年 4 月時点でともに「21 世紀の受託者責任（Fiduciary Duty

1,714 機関、運用資産総額 68.4 兆ドルに達in the 21st Century）」のフォローアップとししている（図表 24）。日本においては、GPIFて、日本における ESG 課題の対応や受託者が 2015 年 9 月、企業年金連合会が 2016 年

責任に関する現状と提言を「Japan Roadmap」

5 月、日本政策投資銀行が同年 12 月に署名している。これに加え、2 つの企業年金、536

26

UNPRI（2017 年 7 月 14 日時点）

37

として公表している。

年に公表した。その中で投資家が ESG 要因
をスチュワードシップ活動に統合すべきこ

3.1.2. OECD の動きと、その影響を評価する手法を検討したり、OECD（経済協力開発機構：Organisation

企業に対してそれらを長期的な価値創造に

for Economic Co-operation and Development）

結びつけるよう統合報告を推奨すべき旨がは、1976 年、多国籍企業に期待される責任示されている 40。

ある行動を勧告するための「多国籍企業行

米国 CalPERS（カリフォルニア州職員退動指針（Guidelines for Multinational

職年金基金：The California Public Employees'

Enterprises）」を策定しており、直近（2011Retirement System）では、従来からタバコ産年）の改訂では、「人権」章やリスクに基づ業や武器関連産業といった特定の産業や国くデュー・ディリジェンスに関する規定等について、投資対象から除外する投資撤退が新たに盛り込まれている。さらに、2017

方針（Divestment policy）を採っている 41。

年 2 月には、OECD 投資委員会において機2016 年 8 月には「5 か年 ESG 投資戦略計画」

関投資家がデュー・ディリジェンスを実施を発表。戦略的イニシアティブ 42を定め、する際の重要な考慮事項を示す

取るべき行動をガイドラインとして示して「Responsible business conduct forいる。
カナダ CPPIB（Canada Pension Plan

institutional investors」 38を採択した。

Investment Board）は、ESG の重点領域とし3.1.3. 各国年金基金の動きて、気候変動、水資源、役員報酬、採取産

世界各国の年金等においても ESG や責任業（extractive industries）の 4 つを挙げてい

投資等の概念を組み込む動きが見られる。

たが、2016 年 8 月、採取産業に代えて「人45 か国以上の機関投資家等が参加する
同原則 6 では「投資家は企業の長期的な業績と持続的な成功の促進に努め、マテリアルな環境・社会・ガバナ
ンス（ESG）の要因をスチュワードシップ活動に統合すべきである」とし、具体的には「投資先企業のビジネスモデル、戦略、長期業績と持続性に影響するリスクと機会に ESG 要因がいかなる影響を与えているか」について感度を高め（原則 6.2）、「ESG に関連するリスクと機会の分析・モニタリング・評価・統合の手法の導入について検討」し（原則 6.4）、「ESG とその他の質的な要因を企業戦略やオペレーション、最終的には長期的価値創造に明
確に結びつけられるよう統合された報告（Integrated
reporting）を企業に奨励すべき」（原則 6.5）などとしている。
41
近年、投資撤退による機会損失を理由として基準変更の動きがあった。結果としてタバコ産業からの撤退方針
は継続することとなっている。
42
戦略的イニシアティブの内容は、①データと企業報告基準、②国連 PRI モントリオール・カーボン・プレッジ
宣言企業へのエンゲージメント、③ダイバーシティとインクルージョン、④アセットマネージャーに対する期待、⑤サステナブル投資に関する研究、⑥プライベートエク
イティ投資の手数料と利益シェアに関する透明性の向上、である。
40

ICGN（The International Corporate GovernanceNetwork）は、投資家としての受託者責任を果たす際に必要となるスチュワードシップ
活動 39を実践する枠組みとして「ICGN グロ
ーバル・スチュワードシップ原則」を 2016「スチュワードシップとエンゲージメント」、「コーポ
レートガバナンス」、「年金基金への ESG 情報の開示とガイダンス」、「企業の情報開示」、「アセットオーナーのリ
ーダーシップ」の 5 つの提言が挙げられている。
38
OECD （2017）, Responsible business conduct for
institutional investors： Key considerations for due diligence
under the OECD Guidelines for Multinational Enterprises
39
同原則では、投資家のスチュワードシップについて、「責任投資のアプローチとして長期的な価値を維持・増加させることであり、受託者責任の中核的な構成要素としてより広範な倫理・環境・社会的要因を考慮すること」としている。
37

27

権（human rights）」を加えることを表明。

について突っ込んだ議論が行われた。

人権に取り組む企業への投資により、長期

その一つが、ES の要素と G との性質の違的な価値創造や高いリターンを期待できる

いと関係性である。特に E、S、G が同質かとしている。

つ不可分なものとして語られることで、議

日本の機関投資家においても ESG や責任論が間違った方向に向かうのではないかと投資といった考え方を組み込む動きが見らいう問題が提起された。

れる。

例えば、社会的側面（S）については、雇GPIF は、2016 年 7 月、企業の環境対応や用、人権、人材育成、地域社会との関係等、社会問題への取組を投資評価の基準とする

多 面的 な企 業価値 への影 響が 考え られ 、

「ESG 投資」を本格化すべく、ESG 指数の「ESG」という言葉で語ることで、むしろ公募を開始。前述したように、2017 年 7 月

失われる、拾われないものが出てくるのでには、3 つの指数を選定したことを公表しはないか、それぞれの要素と長期投資とのた。さらに、2017 年 6 月には、「スチュワ

関係が見えなくなってしまうのではないかードシップ活動原則」及び「議決権行使原との指摘があった。

則」を制定し、運用受託機関に対して ESG

投資家の観点から見ると、投資と効果発を適切に考慮することを求めている。

出までの期間（タイムラグ）が異なる点が指摘された。ガバナンス（G）はタイムラグ

3.1.4. スチュワードシップ・コードのが短く、環境（E）と社会（S）は長い。一

改訂

口に「ESG」といっても、利益を生む ES と生まない ES が存在するのではないかとい2014 年 2 月に策定された「日本版スチュった見方も示された。

ワードシップ・コード」 43は、機関投資家
が投資先企業の状況を把握すべきことが示

また、ESG を正しく理解するためには、され、その内容の例として、社会・環境問

ガバナンスを通じた環境面や社会面の取組

題に関連するリスクやガバナンスが含まれ（E, S through G）と捉えた方が適切ではなている。2017 年 5 月の改訂では、「ESG 要いかとの認識も示された。
これらの議論を受け、本研究会では、企素」という用語とともに、リスクに加え収業と投資家の対話においては、特に企業の益機会への対応が明示的に示された。

「持続可能性（サステナビリティ）」に関連

3.2. E・S と G の関係する環境・社会（E・S）要素と企業価値を

以上のような動きを背景として、本研究高める上での規律としてのガバナンス（G）

会では、ESG と長期投資を巡る主要な論点との性質の違いは明確に意識されることが重要との見解が共有された。

同コードは、金融庁「日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」が「『責任ある機関投資家』の諸原則≪日本版スチュワードシップ・コード≫」とし
て公表。

43

3.3. ESG が投資パフォーマンスに与
28

える影響

リスク要因・制約条件として捉える方が理本研究会においては、ESG が投資パフォ

解しやすいとの意見も出された。

ーマンスにどう影響するか、果たして投資

こうした議論を受けて、ESG を投資家のリターンの向上につながるのかという点も企業評価に組み込む際には、時間軸をどの議論された。

ように捉えるかが重要との見解が共有され第一に、一般論として、ESG はリスク要た。特に長期運用を行うアセットオーナー因であるとともに事業機会（Opportunity）の観点からは、ESG が短期のリターンやボ要因にもなり得るとの認識が共有された。

ラティリティ低減に貢献すると考えると見投資家としても、ESG 要素が収益予測や中誤る。その例として、ESG 要素を盛り込む

長期の価値に結び付くのであれば、株式評

インデックスを作る際に現時点のデータで価において考慮する。その中で、特に ESG

パフォーマンスを出そうとすると、ESG とが長期投資を行う上でのリスク要因である

関係ない要素を入れる方向に働いてしまう

ことについては、投資家の間で一定のコンことが挙げられた。

センサスがある。

このような問題については、今後、長期

第二に、その一方で、ESG が企業価値の投資や企業価値に影響を与える ESG に関す

向上、ひいては投資リターン（パフォーマ

るデータが整ってくれば、それらが投資判ンス）につながるのか、そのような事実・

断に組み込まれ、長期的なリスク調整後リ

証拠はあるのかについては、議論が分かれ、ターンを改善するという循環を創り出せる

少なくとも現時点では共通認識には至ってのではないかとの見解が示された。そのたいない。

めにも投資家が一定の仮説を持って ESG を

具体的に、本研究会では、ESG に対する

企業評価に組み入れ、検証していくプロセ

評価（レーティング）が良い企業は、そうスを促進する必要がある。また、そのようでない企業と比べ、株価や資本市場の評価な考え方を企業に示したり、アセットオー

を示す PBR（Price Book-value Ratio、株価純ナーと運用機関の対話においても共有され資産倍率）が上昇する傾向があるとの調査

ることが重要との指摘もなされた。

結果が示された。また、企業の長期業績予

以上見てきたように、ESG の概念・範囲

想において、ESG 要素が経営に良い効果をには様々な考え方がある。これらを超過収与えている企業を評価しているとの実務も益の源泉ととらえる投資家もいるが、多く紹介された。

の投資家は少なくとも中長期的なリスク要一方で、過去のデータを見る限り、ESG

因として認識している。

投資で超過収益を上げられるというコンセ

したがって、企業が自社の中長期的な事

ンサスには現状至っていないとの認識も示

業活動に影響を与えるリスクとして、どのされた。また、アナリストの実務から見て、ような ESG 要素（特に環境、社会要因）を

ESG は成長に資するケースもあるものの、

特定し、そのインパクトを認識しているか29

る法解釈が紹介された。

を示すことが重要である。その際、国際的な枠組み等も参照しつつ、自社の事業領域

エリサ法は、1974 年に制定された企業年

やセクターにおいて主なリスク要因として金制度の設計・運営を統一的に規定する連認識されているものを念頭に置くことは、邦法である。
2015 年 10 月に米国労働省は、投資家の理解を得る上で有用である。

過去（2008 年）の解釈通達（Interpretive

一方で、本研究会においては、既存の枠

Bulletin）が投資において ESG 要素を考慮す

組み等を単純に当てはめるのではなく、自ることを過度に妨げているとし、新たな解社のビジネスモデルや戦略に即して用いる

釈通達を示した。すなわち、受託者はリスことが重要との見解が共有された。

クやリターンに潜在的に影響する要素を適企業戦略としては ESG 要素をどのように切に考慮すべきであり、このような要素と事業機会として捉え、企業価値向上につな

して ESG は投資における経済的価値と直接げていくのかということを重視すべきとの関係を持ち得るとしている。また、投資分意見も示された。

析における適切な構成要素の一部であることを示している。さらに、受託者責任を果

3.4. ESG 要素と機関投資家の受託者責任の考え方たすために経済的に優れた運用が選択されることを前提に、エリサ法は ESG 要素を投ESG に関する取組は、少なくとも短期的資方針やリスク・リターンの評価等に組みにはコスト要因となり、投資リターン（パ入れることを禁じるものではないとしていフォーマンス）を低下させる。それでは投る。

資家がこのような企業に投資する場合、受英国ロー・コミッションについては、2014

託者責任との関係をどのように捉えるべき年 7 月に公表された「Fiduciary Duties ofか。中長期的にパフォーマンス向上につな

Investment Intermediaries Executive Summary」

がるものであれば問題とならないが、前述

において、「財務的にマテリアルな要素か、のように現時点でコンセンサスを形成できそうでないかを見極めることが重要」とのるような明確な証拠はない。

見解が示されている。さらに、「受託者は、この点に関し、多くの投資家において共ESG 要素のような投資パフォーマンスに関通認識となっているのは、少なくとも投資連する非財務要素を考慮して良い」とした。

期間における財務パフォーマンスを下げな一方で、「受託者は必ず ESG アプローチをいのであれば、（追加的な）ESG への配慮は取るべきとは言い難い。ESG には明確な定許容されるべきとの立場である。これにつ義がなく、様々なリスクやアプローチをカいて、本研究会では、米国の「Employee

バーしている。典型的に ESG に分類されてRetirement Income Security Act（従業員退職いる要素が、個々の投資において必ずしも所得保障法）」（エリサ法）や英国の Law

財務的にマテリアルであるとは言えない」

Commission（ロー・コミッション）におけとも述べている。

30

このような見解が示される中で、ESG を議論する際に避けて通れないのは、ESG がコストを増やすが中長期的なリターンを上げない、もしくは下げる場合は受託者責任に反するものとなるのかという論点である。
これに関し、本研究会では、仮に ESG への配慮や支出がリスク抑制効果を発揮し、リスク調整後リターンの改善が期待されるのであれば正当化されるべきではないかとの意見が示された。
ESG の重要性が高まる中で、この論点は今後、国内外において議論が行われるべきものである。
以上のような議論も踏まえ、第四章では資本市場から見た日本企業のパフォーマン
ス、第五章では企業の情報開示や投資家との対話を巡る課題を示す。

31

第四章 資本市場から見た日
本企業のパフォーマンス

図表 25：代表的な株価指数の累積リターン
1600
1400
1200

NASDAQ1000

1. 日本市場の長期投資リター
ン

ドイツDAX
NYダウ

800

MSCI先進国（除く日本）

600

FTSE100

400

日経平均

TOPIX

200
0
1990末

長期投資の対象としての日本企業のパフ

1995末

2000末

2005末

2010末

2015末

出典：Bloombergォーマンスや企業価値はどのように評価す

注記：主要指数の 1990 年末時点における値を 100 としてべきか。本研究会では、企業価値や収益性

2016 年末までを指数化を示すいくつかの指標を巡って議論が行わ

2. 時価総額と PBRれた 44。
まず、長期的に見た株式投資のリターンはどのような状況だったか。これは「伊藤資本市場から見た企業価値に関する指標

レポート」における問題提起の背景でもあの一つとして、株価や時価総額等がある。

り、本研究会において長期投資を議論する

本研究会では、日本企業の企業価値を市場前提でもある。

がどのように評価しているかを示す指標と図表 25 は、過去 26 年の代表的な株価指して、PBR に着目した検討が行われた。

数の累積リターンである。先進国の中で日PBR は、株価（Price）と純資産（Book-Value）

本市場のリターンは低迷してきた。日本市の比率であり、さらに、PBR＝ROE（自己場全体に対して長期投資を行った場合にリ資本利益率）×PER（株価収益率）と分解ターンが得られない状態が続いていたといできる。すなわち、PBR は企業の資本効率うことである。

性を表す ROE と、投資家の将来キャッシュフロー（リターン）創出に対する期待を表

これについて、本研究会では、長期投資

す PER から構成される指標である。

からリターンを得るには、持続的に企業価値を高める企業を適切に評価、選別して投資することの重要性が再確認された。一方で、日本市場全体として、そのような企業が増え、企業価値を破壊するような企業が市場から退出することも重要との指摘があった。

44「伊藤レポート」でも示されているように「企業価値」
については様々な考え方がある。ここでは、特に資本市場から見た企業価値（株主価値、経済価値）に着目していくつかの指標を取り上げている。

32

図表 27：PBR の国際比較（分布）本研究会においては、PBR の高さは、貸100%

借対照表に載らない無形資産が収益を生み80%出す、あるいは企業価値（将来的なキャッシュフロー創出の期待）を高める期待につ60%

ながっているとの意見も示された。

40%

日本企業の PBR は、図表 26 のとおり、
20%

長年にわたって 1 倍前後で推移してきた。
このことは、日本企業が生み出す価値に対

38%
15%

5%

0%

日本企業（TOPIX500）
１倍未満

する投資家からの期待が極めて低いことを米国企業（S&P500）
１～２倍

欧州企業（BE500）
２倍以上

出典：Bloomberg（2017 年 3 月 27 日時点）

示している（理論的には PBR1 倍割れの会
社は解散価値の方が高いことを意味する。

図表 28：日本企業の PBR の分布
企業の構成（％）

すなわち解散して資産を全て処分すれば株

中央値

40%

主は株価以上の利益を得られる）
。

100%

30%

図表 26：日本企業（東証一部）の PBR の
年次推移

75%

20%

50%

2.0

10%

1.5

25%

1.0

0%

0.5
0.0

0%
0~ 0.5~ 1~ 1.5~ 2~ 2.5~ 3~ 3.5~ 4~ 4.5~ 5~
ＰＢＲ

出典：Bloomberg（2016 年 9 月 21 日時点）
注記：TOPIX 構成銘柄

出典：日本取引所グループ「規模別・業種別 PER・PBR（連結・単体）一覧」

図表 27 を見ると、日本企業（TOPIX500
構成銘柄）においては、PBR1 倍割れの銘柄
が約 4 割を占めている。また、中央値が 1倍を下回る（0.98）など、諸外国との違いも大きい。日本企業においては、PBR の中
央値・平均値のみならず、分布が低位に集中している（図表 28）。このことは米国（図表 29）やドイツ（図表 30）と比べても明らかに見てとれる。

33

図表 29：米国企業の PBR の分布

工業用金属・採鉱（0.7 倍）、石油・ガス精製（0.7 倍）、林業・紙業（0.7 倍）、銀行（0.5倍）である。生産設備を自前で持たないファブレス型の産業、サービス提供を主体とする産業の PBR が高い傾向がある。
図表 31：日本の業種別 PBR
PBR
4

3

2
1.44

平均値

銀行(80)

株式投資(0)

不動産投資信託(0)

林業・紙業(9)非株式投資(0)鉱業(5)石油・ガス精製(11)

電力(11)

工業用金属・探鉱(48)

一般産業(26)

石油機器・サービス販売(3)固定線通信(1)

保険（生命保険除く）(3)

化学(118)

産業輸送(43)

建設・資材(145)

自動車・部品(83)

電気・電子機器(125)

エンジニアリング(156)

テクノロジーハードウェア・機器(84)ガス・水道・マルチユーティリティ(13)

飲料(16)

航空宇宙・防衛(2)パーソナル用品(70)

家庭用品・住宅建設用品(50)

生命保険(7)

食品製造(74)

不動産投資サービス(61)

一般小売(134)

金融サービス(51)

医薬・バイオテク(46)メディア(40)

レジャー用品(35)

食品・薬品小売(51)

旅行・レジャー(97)代替エネルギー(2)サポート・サービス(91)タバコ(1)

図表 30：ドイツ企業の PBR の分布

ソフトウェア・コンピューターサービス(98)0

注記：TOPIX 及び NYSE 総合指数構成銘柄

移動体通信(9)出典：Bloomberg（2016 年 9 月 21 日時点）

ヘルスケア機器・サービス(42)1

出典：Bloomberg（2016 年 9 月 21 日時点）
注記：TOPIX 構成銘柄

図表 32：日本の業種別 PBR（上位・下位 5 業種）
上位５業種

下位５業種

3
2
1.44

平均
１
1

0

出典：Bloomberg（2016 年 9 月 21 日取得）
注記：TOPIX 及びドイツ フランクフルト証券取引所プラ
イム・スタンダード全株パフォーマンス指数構成銘柄
出典：Bloomberg（2016 年 9 月 21 日時点）

PBR の水準は産業によっても異なる。図

注記：TOPIX 構成銘柄

表 31 のとおり、日本においては、移動体通信（3.5 倍）、タバコ（3.2 倍）、ヘルスケア

諸外国においても同様の傾向が見られる

機器・サービス（2.7 倍）、ソフトウェア・

が、米国では「飲料（7.9 倍）」が、ドイツコンピューターサービス（2.6 倍）、サポー

では「航空宇宙・防衛（5.2 倍）」等が高い

ト・サービス（2.2 倍）が比較的高い 45。

水準なのが特徴的である。ちなみに日本のこれら産業の PBR は、飲料：1.4 倍、航空

一方、下位 5 位の産業は、鉱業（0.7 倍）、

宇宙・防衛：1.3 倍である。
国際比較のため、東証 33 業種ではなく、FTSE 業種分
類ベンチマーク（ICB）に基づきデータ分析をしている。

45

34

図表 33：米国の業種別 PBR（上位・下位 5 業種）
上位５業種

図表 35：日本企業の ROE の推移
(%)

7.37

8

下位５業種

10
9
8
7
6
5
4
3.48
3
2
１
1
0

9

7

6.49

5
4

7.40

7.65

6.25
5.33

6

平均

7.64

5.36

3.92
2.98

3
2
1
0

出典：Bloomberg
注記：TOPIX 構成銘柄の中央値

出典：Bloomberg（2016 年 9 月 21 日時点）
注記：NYSE 総合指数構成銘柄

図表 36 のとおり、2008 年～2016 年の 9
図表 34：ドイツの業種別 PBR（上位・下位 5 業種）
5

上位５業種

年間の ROE を日米欧で比較すると、日本は全体として低い水準にあること、ばらつき

下位５業種が少ないことがわかる。この傾向は「伊藤

4
2.55

3
2

レポート」で指摘された状況と大きく変わ平均っていない。

1１0

図表 36：ROE の国際比較（分布）
100%

80%

出典：Bloomberg（2016 年 9 月 21 日時点）
注記：ドイツ フランクフルト証券取引所プライム・スタ

60%

ンダード全株パフォーマンス指数構成銘柄

48%

40%

3. 資本効率、ROE

20%

20%

30%

11%

13%

米国企業（S&P500）

欧州企業（BE500）

0%
日本企業（TOPIX500）PBR の構成要素でもある ROE について

～5％

29%

5～10％

10～15％

15％以上

は、図表 35 のとおり、2009 年以降改善傾

出典：Bloomberg

向にあり、最近は 7～8％の水準で推移して

注記：TOPIX500 構成銘柄、S&P500 構成銘柄、Bloomberg

いる。

European500 構成銘柄における、2008 年～2016 年の 9 年間分の ROE を取得。それらの中央値を分類し、分布を算出。

また、図表 37 は、ROE を「売上高利益率×資産回転率×財務レバレッジ」に分解35したものである（いわゆる「デュポン分解」）。
図表 38:有形資産比率に着目した分析（PBRの上位 100 位・下位 100 位企業）

「伊藤レポート」が指摘したように、ROEの低さが売上高利益率の低さに起因してい上位100企業

下位100企業

日本

91.8 %

99.1 %

米国

75.7 %

94.0 %

ドイツ

73.0 %

88.3 %

フランス

79.6 %

88.2 %

英国

71.2 %

87.4 %

る状況は依然として見られる。ただし、平
均的に見ると欧米とのレバレッジ水準の差が大きくなっていることも影響していることがわかる。
図表 37：ROE の国際比較（デュポン分解）
日本（TOPIX500） ROE（％）
利益率（％） 資産回転率
レバレッジ
8.36
5.53
0.81
1.78
製造業
9.10
4.86
0.85
2.23
非製造業
8.55
5.30
0.82
1.89
合計

出典：Bloomberg（2016 年 9 月 21 日時点）

米国（S&P500）
ROE（％）
利益率（％） 資産回転率
レバレッジ
18.15
10.27
0.67
2.53
製造業
13.96
6.95
0.57
2.81
非製造業
15.68
8.60
0.63
2.68
合計

さらに有形資産比率が低い（無形資産比率が高い）企業の無形資産の内容を見ると、欧州（BE500）
ROE（％）
利益率（％） 資産回転率
レバレッジ
13.41
7.19
0.76
2.29
製造業
12.86
6.06
0.60
2.85
非製造業
13.18
6.84
0.70
2.46
合計

「のれん」の割合が高い傾向が見られる。

出典：Bloomberg

このことは、欧米における高 PBR 企業ほど

注記：TOPIX500 構成銘柄、S&P500 構成銘柄、Bloomberg

M&A を活発に行っていることを示していEuropean500 構成銘柄における、2016 年度の数値（いずる。しかし、上記の分析では M&A を行う

れも中央値）

ことが将来収益を高めているとまでは言えない。貸借対照表で認識される「無形資産」

4. 有形・無形資産比率との関係の範囲では「のれん」の影響が大きくなる
こと、財務諸表に表れない無形資産との関本研究会では、PBR の違いをもたらす要係性は把握しにくいことは留意すべき点で因について議論された。例えば、（PBR の分ある。

母に表れない）無形資産の収益への寄与が大きな企業ほど PBR が高くなるのではない

5. 資本市場構造の問題

かとの仮説が示された。
これに関し、財務諸表で認識される有本研究会においては、低 PBR にも関連し

形・無形資産比率と PBR の関係を概観したて、日本の資本市場に特徴的な事業法人やのが図表 38 である。これを見ると、日本を金融機関による株式保有比率の高さ、ある除く諸外国では PBR が高い企業の有形資産

いは「政策保有株式」の多さが論点として比率（70%台）が低 PBR 企業（約 90％）と挙げられた。

比べて低いことがわかる。一方、日本企業

図表 39 のとおり、1990 年代後半以降、では、PBR の高低に関わらず、有形資産比

金融機関による株式保有は減少しており、率が 90%台と高くなっている。

持ち合い解消が進んでいるとの見方もある
一方、欧米諸国と比較して依然として事業

36

法人や金融機関による保有比率が高いとの指摘もある。

本研究会においては、この状況が日本の
低 PBR の要因でもあるとの指摘がなされた。

図表 39：投資部門別株式保有比率の推移

すなわち、欧米企業の場合、PBR が 1 倍割(%)れとなれば、経営陣は退任を迫られ、買収

40
35
30

外国法人等

のターゲットとされる可能性も高くなる。

事業法人等

一方、日本においては（政策保有株主等

25
20

個人・その他
銀行・信託

15
10

0

の）安定株主が多いため、そのような圧力

投資信託

5

や脅威が少なく、株式市場が本来求められ生命保険会社

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
外国法人等

事業法人等

個 人・その他

銀行・信託

投資信託

生命保険会社る機能を果たしていないのではないかとの問題提起である。その観点から、企業が継

出典：東京証券取引所「2016 年度株式分布状況調査」

続的に取引をしている株主に関する情報が開示されることが好ましいとの意見が示さ

一般に、政策保有株主は、投資収益ではれた。

なく、自社との取引の維持・拡大のための関係強化等を目的として株式を保有しているケースが多く 46、投資先企業と対立するような対話や議決権行使を行うことは少ないとされる。本研究会では、政策保有株主（事業会社等による株式保有）の推計議決権比率等が示され（図表 40）、大株主として政策保有株主が議決権行使の大勢を決してしまうようなケースでは、その他の株主の影響力が低下することが指摘された。
図表 40：安定株主比率の推計

出典：金融庁「スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」（2017 年 1 月 31 日）濱口委員提出資料

東京証券取引所「東証上場会社コーポレートガバナン
ス白書 2017」は、東証上場 2,262 社のコーポレートガバ
ナンス報告書を分析。政策保有株式の保有を前提に方針を示している会社（1,942 社）のうち、「取引関係や営業政策等の取引関係」を理由とする会社が最も多く、69.7％（1,505 社）となっている。

46

37

第五章 企業の情報開示や投資家との対話を巡る課題

この中で、アナリストの行う取材等のあり方や、発行体から取得した情報及び当該情報を基にした分析、評価等の伝達のあり方

1. 投資家・アナリストを取り巻く環境変化を示している。また、第 193 回国会において 2017 年 5 月「金融商品取引法の一部を改正する法律」が成立・公布され、投資家間

1.1. フェアディスクロージャー規制とMiFIDⅡ

の情報の公正性を確保するため、上場会社
による公平な情報開示に係るルール（フェ本研究会においては、投資家の企業評価

アディスクロージャー・ルール）が導入さや企業との対話の前提となるアナリストにれた。

よる企業価値評価の重要性とその質を高め

さらに、欧州における「MiFIDⅡ（Markets

るための課題が議論された。

in Financial Instruments Directive、第 2 次金融

まず、アナリストが定量・定性分析を行

商品市場指令）」49による規制強化の動きがう際の情報源として、企業の開示情報の重ある。本指令は、アナリストのリサーチ費

要性が再確認された。特に、経営者等との用をアンバンドリング（分離）し、トレー

対話や工場見学等、財務情報の裏にある非ディング費用と区別することを求めている。

財務情報を認識・理解して、企業価値分析

これにより、証券各社の株式調査は大きなに活用することが、アナリストの差別化要影響を受けることが予想されている。既に

素としてますます重要になるとの指摘がな

一部の運用会社では、規制に対応し、リサされた。

ーチ費用とトレーディング費用を別払いす

次に、近年のアナリストを取り巻く環境る動きも見られる。本規制では、EU 域外の変化等について、いくつかの動きが紹介さ運用会社・アナリストは対象になっていなれた。

いが、EU 域内の年金基金が域外の運用会社

その一つが、フェアディスクロージャー 47と運用委託契約を結ぶ場合には域内企業かに関する規律・規制の動きである。日本証らリサーチ費用の分離を求められる可能性

券業協会は 2016 年 9 月に「協会員のアナリがある。したがって規制の影響は欧州域外

ストによる発行体への取材等及び情報伝達のアナリスト調査にも間接的に及ぶとの指行為に関するガイドライン」48を制定した。

摘もなされている。
このような環境変化について、本研究会

公表前の内部情報を特定の第三者に提供する場合、当該情報が他の投資者にも速やかに提供されるようにすること。
48
ガイドラインの内容は、①協会員のアナリストは「未公表の決算期の業績に関する情報」の取材等は例外を除き行わないこととするとともに、意図せず取得した情報の適切な管理を行うべきこと、②アナリストレポート以外の手段により特定の投資者に伝達できる情報は、公表済みのレポートと矛盾せず、かつ投資判断に影響のない範囲に限定されることを類型ごとに明確化した。
（出典：
47

では、フェアディスクロージャー・ルールの導入により、企業からの開示情報がます
ます重要になること、早耳的な情報で勝負
日本証券業協会）49
本指令は 2014 年 5 月、欧州連合理事会で可決された。
EU 加盟国の国内法制化により効力が発生する。

38

するのではなく企業分析に対する洞察力が本研究会においては、投資家が重視する

重要になるといった指摘がなされた。また、情報の変化についても議論が行われた。特MiFIDⅡ等により、アナリストのリサーチに財務情報をベースとしつつ、それを補強が厳しく評価され、淘汰圧力が高まる中で、する非財務情報の重要性が議論された。

非財務情報をベースとして投資家が必要と

図表 41 は、株価に影響を与える情報の変する情報を提供するアナリストのみが生き化を示す調査結果であり、同調査では投資残れるといった意見も示された。

家の投資判断に影響を与える情報源として紹介されている。非財務情報やそれに基づ

1.2. 企業分析手法の進化

くアナリストの予測値の重要性が増していこうした環境変化の中、投資家・アナリることが見てとれる。

ストによる企業評価の方法にも進化が見ら
図表 41：株価変化に影響を与える
情報ソースの変化れる。利用できる電子データの量が爆発的に増え、ビッグデータや AI を使った分析が投資判断に活用されつつある。
投資判断の情報ソースに占める比率

本研究会においても、そのような試みの一つとして、特許公表情報をビッグデータ
として分析し、その結果を企業経営者との対話に用いている例が示された。このように自社の視点では見えにくい分析結果を伝えることで、企業トップが競合他社の状況

非財務情報

アナリストの予想値

財務報告書（財務諸表等）も含む全体像を把握できる。それが経営者

出典：The End of Accounting and the Path Forward forの危機感・刺激につながり、より深い対話

Investors and Managers（Baruch Lev, Feng Gu）

が行うことができるとの見解が示された。
このように情報処理技術が進化する中で、本研究会においては、投資家にとって、単純な情報はすぐにコモディティ化、つま

非財務情報をいかに組み立てて将来の価値

り株価に織り込まれ情報としての価値が無創造に向けたストーリー、仮説を構築する

くなる。そうした中でも経営者と外部者（投かが重要との認識が示された。そのような資家等）との間の情報の非対称性は残るこ

情報収集・分析の方法として、財務データとから、企業が質の高い情報開示を行う重の分析に加え、マスメディアやインターネ

要性が増しているとの指摘がなされた。

ットで入手可能な情報や企業訪問、工場見学、経営トップとのディスカッションの中

1.3. 投資家が重視する情報の変化と企
業情報開示の課題

から非財務情報を収集して企業価値分析を補強している例が紹介された。特に、非財務情報から得られる情報は「パズルの一片」

1.3.1. 非財務情報開示の重要性
39のような断片的情報であるが、それをアナ対話においては、四半期報告等の「短期」

リストの力量で価値創造プロセスにはめ込の話に終始することが多く、自社の価値創

み、収益予想につながる情報に転換するこ造ストーリーを非財務情報も絡め体系立てとが重要との意見が示された。

て話をするような機会は少ないとの指摘もあった。

1.3.2. 企業情報開示を巡る課題

四半期決算については、企業や投資家のこのように非財務情報の重要性が増す中「短期志向（ショートターミズム）」をもたで、情報が有用な形で開示されていない、らしているのではないかとの指摘がある一あるいは企業が開示している情報と投資家

方で、投資家の短期志向には伊藤レポートやアナリストが必要とする情報にギャップにおいて示されていたように 50 複合的な要があるといった課題が存在する。

因があり、四半期開示が要請されているこ

本研究会においては、企業の経営情報（企とのみによるとは言えないのではないかと

業理念や戦略、無形資産・知的資産等のコの意見も示された。

アコンピタンス等）や ESG に関する情報を本研究会においては、企業の開示内容が、自発的に開示する企業が増えている状況が投資家の投資判断に有効に活用されていな報告された。

いのではないかとの問題提起がなされた。

これに関し、例えばビジネスモデルの変日本の上場企業に対しては、金融商品取化を非財務情報と関連付けて開示すること

引法に基づく有価証券報告書、会社法に基が課題として挙げられている。また、日本

づく事業報告・計算書類、証券取引所にお企業がインデックス等で必要とされている

ける決算短信やコーポレートガバナンス報

情報を開示していないことで、それらの評

告書等、複数の開示要請が存在する。これ

価に反映されない面があることも指摘されらに加え、企業は任意にアニュアルレポー

た。このような観点から、標準的な開示事

トや CSR 報告書、統合報告書等も作成して項をフレームワークや指針といった形で示いる。こうした開示情報が、多岐に渡ってすことは、日本企業が適切に評価されるた

おり量が多くなっていることから、一部のめに意義があるとの意見も示された。

投資家における企業分析や企業と投資家とこのように投資家が非財務情報を重視すの対話において有効に活用されていない面る動きが見られる一方で、四半期決算によもあるのではないかとの問題提起もなされってアナリストが四半期ベースの収益予想た。

に追われ、長期的視点での分析ができない
伊藤レポートにおいては、長期にわたって株価上昇期
待が薄い状態が続いた中、短期の投資機会を追求することが経済合理性に合致した面が強いこと、投資コミュニ
ティにおいて短期志向化を促すインセンティブが働いていること、企業から中長期的な価値創造を理解するための情報が効果的に開示されないこと、短期志向化を助長し得る制度的な仕組みがあることが投資家の短期志向の原因として指摘されている。

構造となっていることが指摘された。長期50投資という観点で考えた場合、四半期決算
ではなく、年 2 回の決算が好ましいとの意
見も示された。企業側からも、投資家との40

的として 1997 年に設立された団体である。

1.4. 企業開示を巡る世界の動向

組織が経済、環境、社会に与える影響を報

近年、このような課題に対応するため、告する際の基準となる「GRI スタンダード」

各国政府や国際 NGO 等において、非財務情を公表している。

報や ESG を含む新たな開示フレームワーク

知的資本・資産について活動を行っていを求める動きが広がっている。

る WICI（The World Intellectual Capital/ Assets
Initiative）は 2007 年に発足。2016 年 9 月、

1.4.1. 国際的な開示枠組みの動き

知的資産経営について企業とステークホル

国際的な取組の一つとして、IIRC（国際

ダーがコミュニケーションを行うためのツ

統合報告評議会）による活動がある。IIRCールとして「WICI インタンジブルズ報告フは A4S（Accounting for Sustainability Project）

レームワーク」を公表している。

と GRI（Global Reporting Initiative）が中心

個別分野の開示に目を向けると、気候変となって 2010 年に設立された、規制当局、動については、2015 年 12 月、G20 からの要

投資家、企業、基準設定主体、会計事務所、請を受け、気候関連のリスク・機会に関す

NGO といった様々なステークホルダーにる投資・融資・保険引受け判断に資する提より構成される国際的な組織である。IIRC

言を検討するためのタスクフォース

は、2013 年 12 月に「国際統合報告フレー（ TCFD ： Task Force on Climate-related

ム ワ ー ク （ The International Integrated

Financial Disclosures）が設立された。同タス

Reporting Framework）」を公表。同フレーム

クフォースの報告書は、2017 年 7 月 7－8

ワークは、統合報告の主題である中長期的日にドイツ・ハンブルグで開催された G20

な価値創造モデルについて、多様な資本をサミットに報告され、G20 ハンブルグ・サ

基礎とする概念モデルを提唱するとともに、ミット首脳宣言の附属文書である「ハンブ統合報告作成の基本的な考え方を示す「指ルグ行動計画』において、「業界主導の気候導原則」と開示内容を示す「内容要素」 51

変動関連財務情報開示タスクフォースは、を提示している。IIRC では、統合報告のト

重要性の原則を反映し、気候変動関連の金レーニングプログラムや事例のデータベー

融上のリスクに係る企業の任意の開示に関スの提供等を継続的に実施している。

する提言を含む作業を終えた」と言及され

GRI は、持続可能性（サステナビリティ）た。

にかかる課題がビジネスに与える影響について、政府、企業、その他ステークホルダ

1.4.2. 各国における動き

ー間のコミュニケーションを促すことを目

各国における動きとして、EU では 2014年 10 月に非財務情報開示に関する指令（2014/95/EU）が改正され、翌月 11 月に官

内容要素は、「組織概要と外部環境」「ガバナンス」「ビ
ジネスモデル」「リスクと機会」「戦略と資源配分」
「実績」
「見通し」
「作成と表示の基礎」の 8 つから構成されている。

51

報（Official Journal of the European Union）へ41

掲載された。これは従業員 500 人以上の企意思決定に有用な情報を投資家に開示する業に対し、環境、社会、従業員、人権尊重、際の手助けとなるサステナビリティ会計基

腐敗防止に関する情報の開示を要請するも準の策定等の活動を行っている。
SASB は、のであり、さらに上場企業においては、取企業に向けた非財務情報に関する会計基準

締役会の多様性に関する方針とその目的にを公開しており、2016 年 3 月に 10 分野 79

ついても開示しなければならない。

業種の基準を公表した。また、機関投資家

欧州各国では、同指令の実施や各国独自に向けた「エンゲージメント・ガイドに非財務情報を求める動きが見られる。そ（Engagement Guide）」を同年 7 月に公開しの中でも英国においては、2013 年 8 月、会た。

社法規則が改正され、アニュアルレポートの一部として「戦略報告書（Strategic Report）」

こうした様々な枠組みに関し、本研究会

FRC（財務においては、企業や投資家が活用するため

報告評議会：Financial Reporting Council） 53には、具体性と汎用性のバランスが重要とは、2014 年 6 月、BIS（The Department forの意見があった。FRC の財務報告ラボに参Business, Innovation and Skills）からの要請を加した投資家から、特にビジネスモデルの受け、「戦略報告書ガイダンス（Guidance on

重要性が議論されていたことが紹介された。

the Strategic Report）」を公表している。また、

また、SASB のような業種別の非財務情報

FRC に設置された「財務報告ラボ（Financial

開示に関するガイドラインに対する期待やReporting Lab）
」 54では戦略報告書におけるニーズ、有用性についても言及があった。

ビジネスモデル開示のあり方に関するプロ企業側からは、これらのフレームワーク

ジェクトを実施。2016 年 10 月にその成果は一定程度参考にはなるものの、概念的でを公表している 55。

企業実務には使いにくいといった意見や日52 の開示が義務化された。同国

本的な経営の良さも伝えられるものが必要

米国においては、「SASB（サステナビリ

ではないかとの問題提起がなされた。

テ ィ 会 計 基 準 審 議 会 ： Sustainability
Accounting Standards Board）」 56が、重要で

2. 企業の情報開示と投資家の対話のフレームワーク

戦略報告書を通じ、株主に対して企業のビジネスモデ
ル、戦略、事業開発、業績、ポジションおよび将来見通
し等の情報を提供することが義務づけられている。
53
投資促進に向けたコーポレートガバナンスや企業開示の改善に向けた取組を行うことを目的とする独立機関。
54
2011 年に、企業報告の有効性の改善を目的として設置されている。
55
19 の企業、36 の投資家、2 の個人株主の意見を織り込
んで、投資家にとってビジネスモデル情報の重要性に関する価値のある洞察、及び、投資家が求める情報の種類について、企業に提供している。
56
2011 年に設立された、非財務情報開示の基準を策定することを目指す米国の非営利団体。
52

以上のような課題認識を踏まえ、本研究会においては、投資家の企業評価におけるギャップを埋め、企業の情報開示や投資家との対話を深めるための共通言語としての
フレームワーク、指針の必要性が提起された。

42

投資家側からは、そのような共通言語を通じて、企業の非財務情報等に関する開示の基礎がつくられることが期待されている。
また、そのような指針を策定・活用する場
合には、企業特性やビジネスモデル、地域、文化、社会制度、法令等の違いを意識しつ
つ、標準化と柔軟性、多様性のバランスを考慮すべきとの意見があった。また、このような指針は、開示そのものを目的とするのではなく、対話を深めるきっかけとなり、企業が中長期的な価値創造を考えるためのツールであるべきとの見解も示された。
また、第一章で述べた SDGs や ESG 等、
社会課題に対する企業への要請が高まる中、企業としてどう向き合うかという経営の価値観を考えさせるような指針となるべきとの意見も示された。
このような議論を踏まえ、本研究会においては企業開示と対話を促進するための手引として「ガイダンス（案）」が提案された。
この提案に基づき、2017 年 5 月 29 日に経済産業省から「価値協創のための統合的開示・対話ガイダンス-ESG・非財務情報と無形資産投資-（価値協創ガイダンス）」が発出されている（別添 3）。
次章においては、このような共通言語としての「ガイダンス（案）」の提案に至る議論や背景、各要素を巡る論点等を概観する。

43

第六章 企業開示や対話のフレームワーク構築に向けてしていることが重要である。
例えば、企業がイノベーションを生み出すためには、挑戦を促し、失敗を許容し、

1. 企業理念やビジョン、企業文化等の価値観それを迅速に事業につなげていく企業文化を醸成し、ときには陳腐化や時代にそぐわない部分を見直し、あるべき方向へ導くこ

1.1. 企業理念やビジョンとが重要である。

企業理念や社訓等で示される企業の価値本研究会では、企業経営者の立場からす観は、自社が進むべき方向を決定する際のると、企業文化や風土は、定量的に表しに判断軸となるものである。そのような価値

くいが、人材の資質とともに企業のパフォ観に基づいて、企業のあるべき姿を中長期

ーマンスを評価するための重要な要素であ

計画等の中で「ビジョン」として掲げ、優るとの意見が示された。企業で働く人々を

先課題や定量的な目標を示す企業も多い。

素材、経営者をシェフ、ミドルマネージャ

企業が、自らを取り巻く社会課題をどのーを調味料とすれば、企業文化はキッチンように捉え、経営に組み込んでいくのか。

環境であり、これらが相互に作用し、補完

特にグローバル企業においては、前述したし合うことで、企業価値やパフォーマンス

SDGs や気候変動問題等地球規模の課題にが決まる。企業経営者にとって、企業文化

どのように向き合うかという経営者固有のや風土は所与のものではなく、それをいか信念があらゆる判断の核となるべきとの指に良い状態にし、企業で働く人材のモチベ摘がなされた。また、これらを明確に意識ーションを良い状態に保つことは常に気にすることは、既存の大企業だけでなく、ベかけるべき重要な課題である。

ンチャー企業等にとっても重要との見解が投資家にとっても、企業文化や風土等を示された。

理解することは、企業の戦略や計画の実現

本研究会においては、企業理念やビジョ

可能性を評価する上で重要との意見が示さンについても、現状維持に安住せず、常にれた。

時代に適応させることが重要との考え方も示されている。

1.3. ガイダンスの要素として投資家にとって、企業理念やビジョン、

1.2. 企業文化や企業風土

企業文化等の価値観を知ることは、その企企業文化や企業風土は、企業で働く人々

業のビジネスモデルや戦略の根幹にあるもが無意識又は暗黙のうちに選ぶ業務のプロのを理解し、その実現可能性を評価する上セスや優先順位の中に表れてくる価値観ででも重要である。

ある。企業が理念に沿って「あるべき姿」

本研究会においては、企業と投資家の対を実現するためには、そのような価値を生話や情報開示のフレームワークにおいて、

み出そうとする文化や風土等が企業に存在

44

企業の価値観は欠かせない要素であるとの長期で見たときに成長率や利益率、資本生

共通見解が得られた。特に、企業を信任し産性といったパフォーマンスをもたらすもて長期投資を行う投資家にとっては、企業のだからである。グローバル市場で競争す

理念や哲学は、ビジネスモデルやその成果る企業はもちろん、国内市場において他にとともに最も重要な情報である。

ない価値を提供し続けられる企業を見いだすために、長期的な投資家は、その企業の2. ビジネスモデル

ビジネスモデルはグローバル競争に勝てるのかという点を問わなければならないとの2.1. 企業評価におけるビジネスモデルの重要性

指摘もなされた。

ビジネスモデルとは、企業が事業を行う

本研究会では、ビジネスモデルの開示のことで、顧客や社会に価値を提供し、それあり方についても議論された 57。例えば、を持続的な企業価値向上につなげていく仕ESG や無形資産等の情報についても、ビジ組みである。具体的には、様々な経営資源ネスモデルを理解するための定性情報としを使って製品・サービスをつくり、その付て活用することが重要との意見が示された。

加価値に見合う価格で顧客に提供する一連

一方で、統合報告書等のかたちで企業がの流れを指す。

ESG 等の非財務情報を開示するようになっ

本研究会においては、企業が増資を行うてきたが、これらをビジネスモデルやその際にはビジネスモデルを明確に示しながら変化と関連付けている例は少ないとの指摘「エクイティ・ストーリー」を説明する必もなされた。また、それら情報を示す際に要に迫られるが、そのような時以外にビジ

裏付けや根拠が不明確な場合には、投資家ネスモデルを意識することは少ないのではが評価しにくいとの意見もあった。

ないかとの指摘があった。

2.2. ガイダンスの要素として一方で、投資家にとって、ビジネスモデ

ビジネスモデルの評価に当たっては、そルは、バリューチェーンにおける企業の位れが前提とする市場の競争環境を理解する

置付けや価値を生み出す源泉を理解し、持必要がある。具体的には、当該企業のバリ

続的にキャッシュフローを生み出す力、すューチェーンにおける位置づけや競合と差

なわち「稼ぐ力」を評価するための見取図

別化する要素、競争優位を保つための経営である。本研究会でも、ビジネスモデルの資源や無形資産、ステークホルダーとの関理解なくして、中長期の企業価値の評価・係等が重要である。その上で、当該事業の分析はできないとの見方が示された。

主な収益源や収益構造等を理解することがさらに、ビジネスモデルを単に「事業の概要」や「儲けの構造」として説明するこ

この点に関し、本研究会においては、英国「戦略報告書」におけるビジネスモデル開示についての調査結果（財務報告ラボ）や SASB の基準が紹介された。これらは日本におけるビジネスモデル開示を検討する上で参考になるとの指摘があった。

57との問題も指摘された。すなわち、「モデル」
として投資家が関心を持つのは、それが中45

要である。その際のリスクは、重要な経営求められる。

資源や無形資産、ステークホルダーとの関このような認識の下、これらが価値創造係が確保できなくなることである。

ストーリーとして示されるべきことがガイ
ダンスに組み込まれている。また、特に複特に、長期的な視点からは、企業活動の数の事業を行っている企業においては、個前提となる環境・社会との関係をどのよう別事業のビジネスモデルだけでなく、企業に捉えるかが重要となる。機関投資家の投全体としての事業ポートフォリオとそれら資判断やスチュワードシップ活動に ESG がを選択する判断そのものを「ビジネスモデ

組み込まれる動きも、このような観点からル」として示すことも重要である。その意のものと言える。
これらの要素に加え、企業のビジネスモ

味で、ビジネスモデルと企業のポートフォ

デルの持続可能性に影響を与えるリスクとリオ戦略とは密接に関連する。
また、投資家がビジネスモデルを理解すして、急速な技術変化によるビジネスモデ

るための切り口として、価値を生み出す「ドルの陳腐化（破壊的イノベーション）やカ

ライバー」に着目していることが示された。

ントリーリスク、クロスボーダーリスク等

例えば、「成長ドライバー」として市場や需が挙げられた。

要動向、利便性のブレークスルー等、「供給

3.2. ガイダンスの要素として力ドライバー」として生産能力や人員、研究開発、技術等、「マージンドライバー」と本研究会においては、企業が ESG や SDGs

して価格決定力が挙げられた。また、別の等社会の要請に応えながら、持続的に価値切り口として、「内部ドライバー」と「外部を生み出しているかを評価する指針があれ

ドライバー」とに分けて評価する見方も示

ば、投資家の役に立つだけでなく、企業経された。

営者が積極的に ESG を組み込むことができ具体例として、IT サービス企業において、るとの指摘がなされた。

従業員のスキル研修が従業員一人当たり効

また、第三章で見たとおり、ESG に対す率を高めるためのドライバーとなっている

る投資家の関心が高まる中、投資家がどの状況と理解し、同社から開示されている専

ような視点でそれら要素を組み入れている

門資格の取得者数等を同社の成長ドライバのかを企業が理解することが重要となる。
前述のように、投資家においては、ESG

ーとして理解する方法が紹介された。

要素をリスクとして捉える視点と機会とし

3. ESG、持続可能性（サステナ
ビリティ）
、成長性

て捉える視点が存在する。また、ESG だけ
で企業のビジネスモデルにおける差別化要
素やその持続性は評価できないが、既存の3.1. ビジネスモデルの持続可能性

財務分析や投資分析と組み合わせることで企業が中長期的に価値を向上させるため

企業評価の精度や質の向上に資するとの考には、ビジネスモデルが持続することが必46

えも示された。すなわち、長期間投資をす

まえ、本研究会では、企業と投資家のフレるため、財務的数字の見通しの難しさを、ームワークとして、持続可能性を評価する

企業固有の定性的特徴（非財務情報）から際のリスク要素として ESG を位置づけるべ

補完する必要があり、その中に ESG が含ま

きこと、一方で企業が戦略の中でこれらをれているといった考え方である。

事業機会としても捉え、情報開示や対話の中で伝えていくことが重要であることが確したがって、企業と投資家の情報開示や認された。

対話のフレームワークを検討する際にも、ESG だけを切り出すのではなく、それらの4. 戦略要素が成長戦略にどのように落とし込まれているかという点が重要である。この点に4.1. 企業戦略の重要性関し、本研究会では、
ESG というよりも CSV

企業経営者は、厳しい競争環境の中で生の文脈で説明される方が投資家としてはわ

き残り、持続的に企業を成長させるために、かりやすいとの意見もあった。

事業ポートフォリオの組替えや有形・無形

ESG のリスクと機会の視点に関しては、

資産への戦略投資等、様々な打ち手を実行

前述したとおり、今後、ESG に関する議論することを求められている。

が進み、企業と投資家双方が ESG を企業の

このような戦略の全体像が示されること

持続的価値向上に重要な要素と認識し始めは、投資家が企業のビジネスモデルの実現

れば、株式市場がそれを株価に反映するよ

可能性を評価する上でも重要である。

うになる。結果として ESG が企業価値に寄本研究会では、企業の情報開示と投資家与するものであることが証明されていくのとの対話において、バリューチェーン上のではないかとの意見が示された。現時点で影響力や競争優位を強化するための打ち手、は、長期のテールリスク低減を図るための重要な経営資源・無形資産への投資、それ視点と捉えるのが現実的ではないか、さららを通じた事業ポートフォリオの再編等、には、投資家が企業を評価する際、長期的ビジネスモデルを実現するための戦略が語かつ継続的に健全な利益成長が可能か、そられるべきことが確認された。

れを実現するために何が欠けているのかを

また、前項（3.）で述べた持続可能性の分析する際、ESG 要素を絡ませることでよ

観点から、ESG を含む様々なリスクへの対

り分かりやすくなるといった意見が示され応やステークホルダーとの関係構築をどのた。

ように戦略に組み込むのかということも重

他方、企業側からは、ESG も含む、環境・要である。

社会的な課題を企業自らが事業機会として第一章で述べたように、経営戦略上重要

捉え、戦略的に取り組んでいくことは、今な無形資産投資のほとんどが当期費用とし後必須の課題であるという意見が示された。
このような議論や第五章の 2.の状況を踏て認識され、短期利益を圧迫する。そのよ
うな観点から、本研究会では、企業戦略に

47

重要性

おける無形資産への投資が適切に評価されるための方法や開示・対話のあり方につい経営人材の確保や育成は、企業経営におても議論が行われた。

ける最重要課題であり、投資家が経営戦略の実現可能性やガバナンスの実効性を評価

4.2. 人的資本への投資する上でも最も重要な情報である。

企業のビジネスモデルを動かし、イノベ本研究会では、新入社員から経営人材のーションを生み出すのは人材、人間力であ確保・育成までの体系立った人材育成や報る。人材を獲得・育成するための「投資」

酬制度を設計している事例が紹介された。

を企業としてどのように把握・評価し、投経営の知識、ノウハウ、経験等は、単線の資を実行するかは、企業戦略の要であり 58、

キャリアだけでは得られないとの認識に立投資家が企業の実行力を評価する上でも重った人材確保が重要との指摘もなされた。

要である。

経営人材の育成に関しては、経済産業省

人材の獲得や育成に向けた投資は、会計「企業価値向上に向けた経営リーダー人材

上、研修や報酬等の形で当期費用の一部との 戦略 的育 成につ いての ガイ ドラ イン 」

して埋没してしまう。したがって、企業と（2017 年 3 月）において、先進的な取組事

してこれら人的投資を定量的にどのように例を紹介し、それらを整理・分析した結果

捉え、投資効果を認識するかということは、として経営人材の育成にあたっての着眼点

経営戦略の課題であり、投資家にとってもを示している 59。

有益な情報である。

経営人材をはじめ企業のビジネスモデル

他方、人材への投資はビジネスモデルやや戦略を担う人材や研究・専門人材等、い戦略に位置づけられることが重要であり、

わゆる「キーパーソン」をいかに確保し、それが整理されていない限り、いくら企業育成するかということは、投資家が企業のが費用を投じても長期的な価値創造につな

競争力を評価する上で重要な情報である。

がるとは評価できないとの指摘もあった。

このような人的資本に関し、本研究会で本研究会では、経営人材、ミドルマネジ

は、欧米等では人材を「Human Capital（人メント、研究・専門人材、現場を動かす社的資本）」として「人間が持つ能力」に重点

員等様々なレイヤーの人材投資について検を置いて、「状況に応じて必要な能力を確保討が行われた。また、ダイバーシティや働

しようとする」のに対し、日本においてはき方改革の重要性も議論された。

「Human Resource（人的資源）」として「役に立つ個人」「才能ある個人」との捉え方を

4.2.1. 経営人材・キーパーソン育成の具体的には、ビジョンや経営戦略を実現する上で重要なポスト及び要件の明確化（フェーズ１）、人材の把握・評価と経営人材育成候補者の選抜・確保（フェーズ 2）、
人材育成計画の策定・実施と育成環境の整備・支援（フェーズ 3）、育成結果の評価と関連施策の再評価・見直し（フェーズ 4）というサイクルを提示している。
59

日本企業の CEO の 94％（世界全体では 72%）がビジ
ネス面での脅威として「鍵となる人材の獲得」を挙げている。
（出典：PwC 調査「変貌する世界で成功を再定義す
る」）

58

48

し、
「持っているものを活かすことを優先す

役会の多様性確保等）や全社的な環境・ルる」考え方をとる傾向があるとの見方が示ール整備（人事制度の見直し、働き方改革された。

等）とともに、資本市場への発信・対話（企業価値向上ストーリーに沿った発信・対話）

この点について、日本企業は雇用の安定

等の考え方が示されている。

性を前提とするため、投資効率性の追求と矛盾が生じているのではないかとの指摘が4.2.3. 投資家による人的資本の評価なされた。企業戦略の転換において、海外企業は新たな人材を外部から調達し、日本本研究会においては、企業の人材投資に企業は訓練・教育で対応するため、効率性

対する投資家・アナリストの見方が示され、の面で海外企業に遅れをとってしまうのでガイダンスにおける戦略の要素としての考はないかとの問題提起もなされた。

え方が議論された。
特に重要な事項としては、企業のビジネ

4.2.2. ダイバーシティ

スモデルや戦略において必要な人材の明確

特にグローバルに事業展開する企業にと化、人材の獲得・育成や他社に引き抜かれって、優秀な人材を世界中から獲得するたないための方策、後継者の育成等が挙げら

めにも、均質的な人材戦略を変革し、多様れた。グローバル企業の場合、競合と比べ性を意識した経営（ダイバーシティ・マネてもグローバル人材を惹きつけられる組ジメント）を行うことが課題となっている。

織・報酬体系となっているか、平等性と競

ダイバーシティが求められるようになっ

争性をどのようにバランスさせるかが重要てきた背景には、人材獲得の観点（優秀なとの意見も示された。経営人材やキーパー人材を獲得するためには可能な限り多様な

ソンについては、特定の個人的能力に依存

人材に母集団を拡大することが望ましい）、

して、後が続かないケースがしばしば見受リスク管理の観点（多様な視点を持った人けられるため、人的資本を企業全体として材ポートフォリオを構築することにより素いかに強化していくか、後継者育成のため

早くリスクを察知できる）、イノベーションの教育や組織体系を示すことも投資家に安の観点（イノベーションを起こすためには心感を与える。

多様な能力・バックグラウンドを持つ人材

さらに、社内研修や留学制度といった内が連携・協同することが必要となる）等が部人材への投資とともに、外部人材の獲得ある。

についても「投資」として公平に扱われ、このような観点から、企業が経営の中に評価されることが重要との意見も示された。

ダイバーシティを組み込むための指針としその上で、企業の経営人材の選定について、経済産業省「ダイバーシティ 2.0 行動て、日本の大企業に多い「内部昇格型」のガイドライン」（2017 年 3 月）では、ダイ

場合、将来の経営幹部候補の育成策として、

バーシティに関するガバナンス改革（取締

局面ごとにプログラムが設定されているこ49

とを確認する実務が紹介された。一方で、開発投資効率の指標の在り方に関する調査

オーナー系や、外部人材を経営陣に迎える（フェーズⅡ）検討委員会」 61 で検討が行企業の場合には確認すべき点が異なるため、われた。

経営人材への投資の評価においては、パタ

4.3.1. 研究開発投資ーンを分けて、対話において扱うか否かを決めているとの考えが示された。

長期的な視点に立つ投資家は、研究開発
投資が企業の戦略の中でどのように関連づ

4.3. 技術（知的資本）への投資

けられるかを重視している。すなわち、企

第四次産業革命の下、急速に競争環境が業のビジネスモデルにおけるインプット、

変化する中、企業の差別化において重要にプロセス、アウトプット、アウトカムといなるのが広い意味での「技術力」である。

う流れの中で、企業が研究開発投資をどの

その中には、知識やノウハウ、製品・サーように位置づけ、戦略的に実施しているか

ビスの開発力、マーケティング力、それををセグメントごとに捉えようとしている。

展開（生産・供給・販売）するサプライチ

例えば、「インプット」に関しては、研究ェーンや物流・販売チャネルの力等が含ま

開発費の総額だけでなく、セグメントごとれる。

の研究開発費や研究開発テーマの市場性、

これらは「知的資本」 60 とも呼ばれる。

バリューチェーン上のポジション変化、強この定義には様々あるが、大まかに捉えれみの源泉（研究者の専門性や数等）等を示

ば、人（人的資本）が生み出し、人に付随す事実が重要な情報として挙げられている。

する知識や技能等が、組織の暗黙知や形式

この点に関し、IFRS（国際会計基準）採用

知として蓄積され、価値を生み出す「資産企業については、開発費がどの程度資産化（資本）」として認識できるものと言える。

されているかも有益な情報との指摘もなさ

技術（知的資本）は企業固有のものであれている。

り、その内容や評価方法、投資のあり方はまた、「プロセス」については、投資の回

企業のビジネスモデルや戦略によって様々収期間も考慮した研究開発マネジメントのである。

進捗状況等が重視されている。

その中でも多くの企業に関連し、定量的アウトプットやアウトカムといった結果な把握が進んでいる研究開発投資についてについては、特許・ライセンス等の数だけは、本研究会と並行して経済産業省「研究でなく参入障壁を構築する上での有益性等「質」に関する情報が重視されている。さらに、それらがどのような製品・サービス

知的資本あるいは知的資産の定義は様々ある。例えば、「産業構造審議会 経営・知的資産小委員会 中間報告書」（2005 年 8 月）は、企業価値を生み出す源泉となる無形の資源を「知的資産」と総称している。また、IIRC（International Integrated Reporting Council、国際統合報告評議会）においては、知的資本を「6 つの資本」の一つとして整理している。

60の特徴・スペックにつながり、価値を提供
同研究会の検討成果は「平成 28 年度研究開発投資効率の指標の在り方に関する調査（フェーズⅡ）最終報告書として公表されている。（2017 年 1 月）

61

50

判断に連動しているのかということである

しているかが問われている。

との見解も示された。

投資家は、これらの情報を分析し、研究開発に投下した費用の回収時期を判断する

図表 43：長期投資家が期待する情報に対する、先進企業の内部管理情報（主要例）

材料としている。つまり、費用としての研究開発費を「資産化」して、他の有形・無

インプット

プロセス

アウトプット、アウトカム（ビジネスモデル）

企業の有形・無形の資源をどこへどの程度投入しているか？

企業の資源をバリューアップする
独自の方法論・仕組みがあるか？

どの顧客や投資家等にどのような価値を提供しているのか？

関連づけされた研究開発の情報 将来性ある領域への投資の質と量

長期投資家の評価観点

形資産と同様に評価するとしている。特に精緻にキャッシュフローを算出する上では、×  スピーディーにマネタイズに繋げるプ×  これまでの実績（製品・技術）※技術は投資家間で重要性に差あり
ロセス上の工夫やケイパビリティ

Break down

財務
情報
定性

な開示事例として、海外企業においてセグ

非財務情報

示されていることが重要である。そのよう

Break down

(N.A.)

 j:財務情報全般（売上、利益、マーケッ
トシェア、キャッシュフロー等）*

 a:研究開発費の総額*、売上比率*

 b:セグメント別研究開発費 2

定量

企業の内部管理情報

セグメント別の研究開発に関する情報が開

Break down

1

 c:投資回収時期の判断材料（投資回収時期の目安） 3
 d:短期・中期・長期の研究開発費比率
 e:リスクの高い研究開発費比率
 f:研究開発の強みやその源泉の状態（研究者数 等） g:研究開発テーマの市場性（市場規模・成長性、競合動向）
 h:研究テーマの技術性（製品・技術の特徴・スペック、競合優位性）

 i:研究開発マネジメントの進捗状況（パイプライン件数、委託研究開発
費、開発期間、社外との協業件数
等）(N.A.)※投資家の評価する情報は企業では評価対象ではなく、実施対象

出所：資本市場関係者、アカデミアの有識者へのヒアリング及び委員会での討議結果よりデロイト作成

メント別研究開発費を開示している例が示

 k:研究開発の強みやその源泉の状態（特許の質・量 等）
 l:製品・技術の品質を保証する数値（製品テストに必要となる情報 等）

 m:製品・技術の特徴・スペック
 n:顧客に提供する非経済的価値*既に開示済のため、追加的な開示を求められてはいない

出典：経済産業省「平成 28 年度産業技術調査事業研究開された（図表 42）。

発投資効率の指標の在り方に関する調査（フェーズⅡ）
最終報告書」

図表 42：英 ARM 社の例
長期投資家
の評価観点
（ビジネスモデル）

インプット

プロセス

アウトプット、アウトカム

企業の有形・無形の資源をどこへどの程度投入しているか？

企業の資源をバリューアップする
独自の方法論・仕組みがあるか？

どの顧客や投資家等にどのような価値を提供しているのか？

関連づけされた研究開発の情報 将来性ある領域への投資の質と量

4.3.2. IT・ソフトウェア投資×  スピーディーにマネタイズに繋げるプ×  これまでの実績（製品・技術）※技術は投資家間で重要性に差あり
ロセス上の工夫やケイパビリティ

Break down

Break down

第一章で見たように、第四次産業革命に

Break down

1
顧客ニーズへの寄り添いが求められるBtoBビジネスであり、顧客接点の強さに関するKPI化に特徴

 セグメント別研究開発費※単一セグメント企業(N.A.)

2

おいては、全ての産業で IoT 化が進み、産 財務情報• 売上高、利益、キャッシュフロー他

 投資回収時期の判断材料

業構造やビジネスモデルがかつてないスピ

3• 実績：研究開発に2-3年、製品開発に3-4年、収入に繋がるのが25年以上
 研究開発の強みやその源泉の状態
 研究開発の強みやその源泉の状態
 研究開発の強みやその源泉の状態• 長期研究に従事するエンジニア数

定性

非財務情報

定量

長期投資家が期待する研究開発の重要情報

財務情報

 研究開発費の総額• ARM社イベントの参加エンジニア数• 累計ライセンス契約数、特許の数

 早期マネタイズのプロセス上の工夫
 研究開発テーマの市場性• 適用市場の実績・成長予測

 投資領域・研究開発テーマ• ﾈｯﾄﾜｰｸｲﾝﾌﾗ、ﾓﾊﾞｲﾙﾃﾞﾊﾞｲｽ、IoT• 顧客との協創、ｵｰﾌﾟﾝｿｰｽｺﾐｭﾆﾃｨ等の協力でProof of conceptを推進 マネタイズを促進する組織・制度・文化 リスクへの対応

ードで変化している。IT システムやソフト 顧客等に提供する非経済的価値•

ライセンス契約によるコストメリット（プロセッサー等の研究開発は多額の研究開発費用と専門性が必要）• 知的財産侵害リスク

ウェアの開発や事業への組込は、企業の競出所：ARM ”Annual Report 2015”, “Q2 2016 Roadshow Slides”よりデロイト作成

出典：経済産業省「平成 28 年度産業技術調査事業研究開

争優位を左右する重要な投資となっている。

発投資効率の指標の在り方に関する調査（フェーズⅡ）

このような投資を「攻めの IT 投資」62と最終報告書」

して捉える動きもある。図表 44 は、企業規模が拡大するにつれて、IT 投資が効率化や

図表 43 は、投資家が重視する情報が、企

コスト削減を目的としたものから、新規ビ業においてどのように管理されているかを

ジネスの創出や売上拡大を目指すものに重整理したものである。これらの情報は、一点がシフトしている状況が伺える。

般的に企業において既に把握・管理され、何らかの形で開示されていることも多い。
この点に関し、投資家が重視するのは、企業の競争条件に関わる機密情報等ではなく、これらの情報がビジネスモデルや戦略の中でどのように位置づけられ、どのような視座や事実を基にその成果が評価され、経営

51

経済産業省は 2015 年より、東京証券取引所と協力して「攻めの IT 経営銘柄」を選定し表彰する制度を設けている。こうした取組は、IT や IoT を「守り」にのみ使うのではなく、経営戦略やビジネスモデルの革新、新規事業の構築に積極的に活用することを促すために、各業種からベストプラクティスを選定し、そうした企業への取組を広めることを目的としている。また、各社の IT や IoTへの取組を投資家との対話や IR に活かしてもらうために、「攻めの IT-IR ガイドライン」を公表している。

62

また、ブランドを超過収益力と捉え、集図表 44：ビジネスのデジタル化に取組む
目的

客効果の拡大等を通じた企業価値向上を継続的に投資家等に説明する事例も紹介された。同社は、ブランドを「顧客へのアイコン」であるとともに「企業の社会的ミッシ
ョン」や「従業員の羅針盤」として位置づ
け、明確な投資として捉えている。これにより、企業の認知度や取引先・顧客の信頼性向上、顧客へのサービス向上や売上・利

出典：JUAS「企業 IT 動向調査報告書 2017」

益の拡大、配当等の株主還元につながると投資家から見ても、これらの投資を評価の説明を行っている。一方で、当初、こうするために、それがどのように企業の技術したブランド投資に対する投資家の反応は力を高め、投資回収期間をどのように考え懐疑的であり、明確な結果が出るまでは非ているかといったことが戦略の中で示され難が多かった状況も報告された。
投資家の視点としては、企業の投資が最ることが重要である。

終的にブランド構築につながるか否かを判4.4. ブランド・顧客基盤への投資断することは難しく、結果が出て初めてブブランドは、企業が顧客に製品・サービ

ランドが理解される面があるとの指摘がなスを提供し、顧客が満足するという一連のされた。また、ブランドを形づくる「信頼」

プロセスを積み重ねることで顧客から得らを得る観点からも ESG が重要との意見も示れる信頼であり、企業にとって重要な無形された。

資産である。そのため、多くの企業はブラ

さらに、ブランドの資産価値は財務諸表

ンドを将来に向けた投資、重要な戦略としには表れないものの、設備等の有形資産とて捉え、維持・強化しようとしている。

同じように何もしなければ減価・減衰する本研究会においても、企業戦略として無との考え方が示された。そのような観点か

形資産としてのブランドを意識的に構築すら、ブランド価値が毎年どの程度減衰するるための取組が紹介された。

か評価し、その分を補い増強するための投例えば、製造業における例として、販売資として示す企業の例も紹介された 64。

や投資家への説明会等を通じて、ブランド

ブランドや顧客基盤等について、企業経認知を高めることで、製品のスペックのみ

営者と投資家の間で考え方に違いが見られの競争から脱却することの重要性が述べられた 63。

ある飲料メーカーがブランドへの投資を「ブランド維
持費（ブランド価値がどの程度毎年減衰するか評価し、その分を補い、リフレッシュするためのブランド活性化投資額）」として示し、毎年多額の広告費等がかかることについて株主・投資家の理解を求めている事例が紹介された。

64

ある自動車メーカーが、降雪地域における走行安全性
や長距離運転時の快適性を長年にわたって訴求したことによってブランドが築かれていった事例が紹介された。

6352

ることも指摘された。経営者はこれらを定創出し、企業価値を高めるためにどのよう量的に評価して「見える化」することは難な「仕組み」づくり（インセンティブ設計、しいと考える傾向があるが 65、投資家は最ミッション設定、意思決定構造等）を行う

終的に何らかの形で可視化できると考えてかは、企業経営者の戦略実現に向けた意志いるという点である。例えば、投資家は企を示すものである。

業のブランド力は、価格決定力やバリュー

そのような仕組みづくりを企業内部で行チェーンにおける影響力を通じて利益率にうのが一般的な「組織」づくりであり、企反映されることを期待する。また、顧客基業外部のパートナー企業や関係機関（大盤や顧客ロイヤルティは、物品販売におけ

学・研究機関、公的機関等）とのネットワる販売促進費の削減、契約型サービスにおークをどのように構築するのかといった仕ける契約更新率の向上、新規顧客獲得や解組みづくりも、広い意味での「組織」づく

約防止の費用削減につながると考える。逆りとも言える。

に、もしそのような利益率や費用削減効果

前者については、投資家から見て組織変がないのであれば、投資家は、ブランド力

更等の情報は、企業から発信される重要なではなく、単に知名度があるに過ぎないとシグナルであり、それが価値創造ストーリ考える。企業がブランド投資をするというーの中でどのように位置付けられ、企業がことは、何らかの効果をもたらすという戦何を目指しているのかを理解することが重略的な目的があるはずと投資家は考えてお要との指摘がなされた。組織の形や規模、り、経営者がその効果を測定し、モニタリ

インセンティブ設計等が、企業の事業ポー

ングしていることが投資家に対して説明さトフォリオや事業再編等の戦略とどう関係れることを期待している。

するのか、それが産業全体や産業を越えた

したがって、ブランド・顧客基盤構築に再編の中でどのように位置付けられるかと向けた投資について、投資効果を意識した

いったことは、投資家が把握すべき重要な開示や説明がなされることは、投資家の理要素であるとの見解も示された。
また、後者（外部の組織づくり）の例と解を深める上で有益である。

しては、研究開発や新事業開発におけるオ

4.5. 組織づくり

ープン・イノベーションの取組やサプライ

企業が価値を生み出すための「仕組み」

チェーン全体の強化・効率化を通じて付加として自社の組織をどのように設計し、運価値向上や全体的なコスト削減を行う取組

営するかということは、最も重要な経営判等が挙げられた。

断の一つである。企業がイノベーションを

例えば、自動車産業等では、サプライチ
ェーンをどのように構成・育成しようとしブランド構築費用の定量化や目標設定等が難しいとの指摘に対し、それを計測する試みとしてブランド調査等がある。また、経済産業省「ブランド価値評価研究会報
告書」（2002 年 6 月）では、ブランド価値評価モデルの構築やブランド使用料のあり方等が検討されている。

65ているのか、技術をいかにして実用化して大量生産や物流等の供給体制を整えている

53

のかということが企業価値を評価する上で5.2. 戦略的 KPI の設定

重要との意見が示された。

前項（4.）で述べた戦略に沿って経営計

5. 成果（パフォーマンス）と重
要な成果指標（KPI）

画を策定し、進捗状況を検証するために、
企業独自の KPI を設定することは極めて重要である。KPI 設定に当たっては、企業全5.1. 長期投資のパフォーマンス

体としての価値創造に関連する指標（ROE、第四章で見たように、過去 25 年にわたり

ROIC 等）と独自 KPI が連結するように設日本企業の株価パフォーマンスは低迷して計することが重要との指摘もなされた。

おり、市場全体として長期投資からリター

このような企業独自の KPI を投資家へのンを得られない状態が続いていた。

開示や対話に用いるためには、自社のビジ

このような状況を踏まえれば、企業が持ネスモデルや戦略、持続可能性にとって重続的な企業価値向上を目指して投資家と対要な ESG や無形資産等のインプットと成果話するに当たっては、まず自社がこれまで（アウトプット）の関係性を明確に示すこ

経済的価値をどのぐらい創出してきたかをとが重要である。本研究会では、こうした振り返ることが重要である。例えば、過去開示を行っている海外企業の事例が示され5～10 年自社に投資を行った場合の株式総た。

合利回り（TSR、配当込みの株価上昇率）
はどの程度であったか、すなわち自社に中6. ガバナンス

長期的に投資してきた株主がどのように報6.1. ガバナンスの位置づけと重要項目

われてきたかを示すことが考えられる。

「はじめに」で述べたとおり、本研究会

このような対話を行うことで、企業が自はコーポレートガバナンス改革の一環とし社の資本コストをどのように捉えているかて立ち上げられた。また、大きな検討論点も明らかになる。投資家からは、企業価値の一つとして、ガバナンスも含む ESG 要素

は ROE スプレッド（ROE と資本コストのをどのように企業経営や情報開示、投資家

差）
で決まると考えており、目標株価も ROEとの対話に組み込んでいくかということがスプレッドで決めているとの見方が示され

あった。

た。

ガバナンスについては、様々な制度開示

また、企業が年度毎に開示する「財政状や国際的なフレームワークがある中、本研

態及び経営成績の分析（MD&A）」について

究会においては、それらを念頭に置きつつ、も、経営者自らが自社のビジネスモデルや企業の価値観やビジネスモデル、戦略等と戦略、それらに影響を与えた事業環境を振関連づけて統合的に捉えるための枠組みがり返りながら財務パフォーマンスを分析・検討された。
第一に、ガバナンスについて、企業がビ評価する重要な情報であり、開示の充実がジネスモデルを実現するための戦略を着実期待されている。

54

に実行し、持続的に企業価値を高める方向

ィや長期リスクに関連する環境・社会（E・で規律付ける仕組みとして捉えることであS）要素と企業価値を高める上での規律としる。投資家にとっても、企業のガバナンスてのガバナンス（G）との性質の違いを明が全体として機能していることで安心して確に意識することが重要である。

資金を委ねることができる 66。

6.2. ガイダンスの要素として

例えば、経営者の選任において、日本企業では選任された人物と選任理由のみが示

前項（6.1.）の考え方に基づき、ガイダン

される。他方、海外企業では、企業のビジスにおいては、ガバナンスに関する項目を

ネスモデルや戦略、直面している経営課題

ESG とは別に位置づけ、企業の価値観やビにひも付けて、どのような人材が求められジネスモデル、戦略と関連づけて示すこと

るかという選任基準が先に示され、それをが必要である。また、前項（5.1.及び 5.2.）

満たす人材と選任理由が示される。

で示した財務パフォーマンスや KPI と報酬等の制度設計等の考え方を示すことも有益

第二に、これにも関連して、ガバナンス

である。

の開示要請について、それぞれの制度で求められる項目をバラバラに捉えるのではな

また、様々な開示要請や枠組みに共通す

く、それぞれの共通項を理解し、自社のガる要素を体系的に示すことが重要である。

バナンスの全体像を的確に伝えられること

その際、各制度やガイダンスで用いられるである。

基本的な概念や用語等との整合性を念頭に置くことも重要である。

具体的には、経営陣や取締役のスキルと多様性、モニタリングの仕組み、利益分配、報酬制度、そしてサクセッションプラン（後継者計画）を含む取締役会の選任プロセス
や持続性等が、ガバナンスを構成する共通要素として挙げられる。
これに関し、経済産業省「コーポレート・
ガバナンス・システムに関する実務指針（CGS ガイドライン）（」2017 年 3 月）
では、ガバナンスの中心的役割を果たす取締役会の機能の強化や社外取締役の活用、経営の中心をなす経営陣の指名・報酬のあり方等を示している。
第三に、第三章で述べたように、ESG を常に一括りで考えることは必ずしも適切ではないことである。企業のサステナビリテ
こうした観点から、研究会においては企業の不正や不祥事（不正会計、偽装、改ざん等）を防止するためのコンプライアンス（法令遵守）体制の構築、運用のあり方についても今後議論が必要ではないかとの指摘があった。

66

55

業側から「ガイダンス」の項目が一方的に第七章 提言開示・説明されることを待つのでなく、企業との情報・認識ギャップを埋めていくた
1. 企業と投資家の共通言語としての「価値協創ガイダンス」 めに「ガイダンス」を参照して企業と対話を行い、自らの投資判断等に必要な情報を策定把握することが期待される。
そうした考えに基づき、本研究会におい以上の議論を踏まえ、本研究会は、企業ては、「ガイダンス（案）」を策定した。前と投資家が情報開示や対話を通じて互いの述のとおり、これを基に、本年 5 月に経済理解を深め、持続的な価値協創に向けた行

産業省から「価値協創のための統合的開動を促すための枠組み、言わば「共通言語」となる「指針（ガイダンス）」の策定を提言

示・対話ガイダンス- ESG・非財務情報と無した。

形資産投資 -（価値協創ガイダンス）」が策定・公表されており、今後はその活用に向そのような「ガイダンス」が以下のようけた活動が実行されることを求めたい。

な機能を果たすことによって、企業による持続的な価値向上や「稼ぐ力」強化に向け

2. 企業の統合的な情報開示と投資家との対話を促進する
プラットフォームの設立

た投資を促進し、投資家によるそのような企業の評価や長期的視点からの投資を促すことが期待される。
第一に、企業経営者が、自らの経営理念

前述の「ガイダンス」が使われ、質の高やビジネスモデル、戦略、ガバナンス等を統合的に投資家に伝えるための手引である。

い開示や対話のための「共通言語」として定着させていく観点から、企業の情報開

直接的には企業の情報開示や投資家との対示・対話のベストプラクティスや投資家の話の質を高めることが目的ではあるが、そ評価実態等を把握・分析し、より良い開示・れを通じて、経営者が企業価値創造に向けた自社の経営のあり方を整理し、振り返り、対話のあり方を継続的に検討する「場（プラットフォーム）」の設置を提言したい。

更なる行動に結びつけられるようなものと「ガイダンス」に期待される役割は、企すべきである。

業と投資家による自主的・自発的な取組を第二に、投資家が、中長期的な観点から促すことではあるが、これまで見てきた日企業を評価し、投資判断やスチュワードシ

本の深刻な状況に鑑みれば、そのような取ップ活動に役立てるための手引である。資組が「点」だけでなく「面」として加速度

本市場には様々な投資家が存在するが、「ガ的に進められることが必要である。企業のイダンス」が念頭に置くのは、持続的な企

価値創造プロセスは各社固有であるが、「ガ

業価値向上に関心を持つ機関投資家や個人

イダンス」に基づいて優良事例を分析・共投資家である。投資家やアナリストは、企56

有することで、開示・対話の質を高めるたリスト等が企業分析を行い、仮説を持ってめの共通要素を抽出することが期待される。

企業との対話から情報を引き出し、レポー

さらに、一定の事業領域やビジネスモデ

ト等の形で投資家はもちろん企業経営者等

ルにおける競争軸や重要な資産等についてに対しても洞察を与えるといった動きを活の知見を得ることができれば、企業経営者

性化していくことが必要である。このため、の戦略立案や投資家の企業評価、さらには

前述の「プラットフォーム」や投資家・ア

政策立案の基礎認識として活用することもナリスト等資本市場関係者や関係機関・団考えられる。

体等において「ガイダンス」を活用した企
業評価や対話を促進する取組が行われ、そ3. 機関投資家の投資判断、スチュワードシップ活動におけるガイダンス活用の推進

こで得た知見を「ガイダンス」や対話の改善につなげていくことを提言したい。
また、機関投資家が自らの投資判断、あるいはスチュワードシップ活動の中に ESG

投資家やアナリストの企業評価やスチュ要素を組み入れた評価（ESG インテグレー

ワードシップ活動を充実・強化する手段とション等）を行うことの重要性が増していして、ひいては中長期的な投資リターンをる。「（日本版）スチュワードシップ・コー

高める観点から、本ガイダンスの活用を推ド」や国際的なガイドライン等においても、進していくことを提言したい。

これら要素を含め投資先企業の長期的なリ

具体的な方策としては、以下のような取スク要因や事業機会等を評価することが求組が考えられよう。

められており、そのための枠組みとして「ガイダンス」が活用されることが期待される。

3.1. 企業評価や ESG インテグレーシ
ョンにおける活用促進

加えて、同コード改訂により、機関投資家の議決権行使結果の個別開示が指針とし「ガイダンス」には、投資家が持続的なて示されたことから、機関投資家が投資先

企業価値を評価するための枠組みとしての企業の状況を把握し対話を行う動きが加速

役割も期待されている。特に企業評価や対することも考えられる 67。さらに、このよ話等において、長期投資を標ぼうする投資

うな動きを通じて、企業のビジネスモデル

家がこのような情報に関心を示さず、短期や戦略、ESG 等の情報が充実することで、的な数字の確認・分析にとどまるようであ

それらを活用したインデックスや格付け等

れば、企業経営者が積極的にこれらの戦略

改訂版「日本版スチュワードシップ・コード」の指針
5-3 において「機関投資家は、議決権の行使結果を、個別の投資先企業及び議案ごとに公表すべきである」としている。また、「コーポレートガバナンス・コード」の補充
原則 1-1①では、「取締役会は、株主総会において可決には至ったものの相当数の反対票が投じられた会社提案議案があったと認めるときは、反対の理由や反対票が多くなった原因の分析を行い、株主との対話その他の対応の要否について検討を行うべきである。」となっている。
67

情報を開示し、投資家に伝えようとする意
欲を減退させる。
したがって、投資家が自らの投資理念や方針を明示するとともに、「ガイダンス」で示される枠組みや要素を参照しながらアナ57

が中長期的な企業価値評価をより反映するや要素は、制度的に求められる義務的開示ものとなっていくことも重要である。

やコーポレートガバナンス・コードの諸原則、さらには企業が自主的に行ってきた任3.2. アセットオーナーと運用機関の対話における活用

意開示等と独立した追加的なものと捉えられるべきではない。
「ガイダンス」を企業が機関投資家のスチュワードシップ責任に

投資家等に伝えるべき情報の全体像を体系関連して、それぞれのアセットオーナーが的・統合的に整理するための枠組みとしてスチュワードシップ責任に関する方針や議捉えた上で、それぞれの開示要求や対話の決権行使ガイドライン等を整備し、見直し

場面に応じた情報提供を行うことが期待さていくことが求められている。日本版スチれる。

ュワードシップ・コードにおいて、機関投未来投資戦略 2017 では、企業による情報

資家はスチュワードシップ責任を果たすた

開示について、投資判断に必要な情報の総めの明確な方針を策定・公表すべきとされ、さらに、同コード改訂において、アセット

合的な提供を確保するため、引き続き、関係省庁等が共同して制度・省庁横断的な検オーナーがスチュワードシップ活動に関し討を行い、2019 年前半を目途として、国際て運用機関に求める事項や原則を明示すべ的に見て最も効果的かつ効率的な開示の実きとされた。また、アセットオーナーと運現に向けて検討及び取組を進めることとさ用機関の関係について、一方通行のモニタれている。異なる制度間で類似・関連するリングから双方向のコミュニケーションを

記載内容の共通化を可能とするなど、企業重視したエンゲージメントへの転換や ESGが伝えるべき情報の全体像を踏まえた上で、要素の考慮等の動きが見られる。

それぞれの目的や投資家ニーズに応じた開こうした動きを促進する観点から、特に示要請に応えやすい開示環境が整うことが投資先企業との対話やモニタリング等に関重要である。

するアセットオーナーの運用機関評価等にまた、市場や開示をめぐる環境が変化しおいて、「ガイダンス」で示された要素が活ている中で十分かつ公平な情報開示を確保

用・参照されるような取組が行われることするとともに、企業の経営戦略やガバナンも期待される。

ス情報等を含む上場企業と投資家の建設的な対話や、中長期的な企業価値向上や中長

4. 開示・対話環境の整備

期投資促進に資する上場企業の情報の開示のあり方について総合的な検討が行われる

企業と投資家による情報開示や対話を巡ことが期待される。

っては、それぞれの自主的・自発的取組とまた、本研究会で問題提起があった四半

ともに、その前提条件となる制度環境を整

期開示についても、未来投資戦略 2017 で示えることも必要である。
前述の「ガイダンス」で示される枠組み

58

されているとおり 68、2017 年 2 月の決算短データベース等にアクセスする方法が一般

信の見直しの効果の分析結果や国際的な状的である。また、非財務情報に関しては、

況・議論も踏まえ、義務的開示の是非の検統合報告書等の形で開示する企業も増加し証も含む更なる検討が行われることを期待ている。これらの情報提供プラットフォー

したい。

ムが利用され、「ガイダンス」で示されるよ

さらに、対話に関連する制度として、株

うな非財務情報も含めてより使いやすくな

主総会や議決権行使に関するプロセス全体

ることは、投資家にとって有益であることの電子化や日程等の合理化等の環境整備のはもちろん、情報を提供する企業側にとっ取組が進められ、対話型株主総会プロセスてもより効率的な情報発信を実現する観点が実現することも重要である。

から重要である。

5. 資本市場における非財務情報データベースの充実とア
クセス向上取組

6. 政策や企業戦略、投資判断の基礎となる無形資産等に関する調査・統計、研究の充実

前述したとおり、投資家が扱うデータ量

本研究会で紹介されたように、研究開発が拡大する中、投資家側の情報処理能力もや人的資本等の無形資産投資に関する情報

向上しており、近年はビッグデータを使っは「企業活動基本調査」や「科学技術研究

た分析等も投資判断に活用されつつある。

調査」、「能力開発基本調査」等の政府統計

今後の更なるデータ活用を推進するため、において、限定された範囲で捕捉されてい上場会社が「ガイダンス」等を参照して開る。

示する非財務情報や ESG 情報等へのアクセ

一般的に、研究開発に関する統計調査はスを向上し、より活用しやすくするための一定程度整っている一方、人的投資に関す関係者による取組が行われることが重要でる統計調査は OFF-JT で要した費用等に限ある。

られており、企業の戦略等に基づく人材確

投資家等が上場企業の情報を取得する際

保・育成への投資（費用）等を捕捉できてには、当該企業のウェブサイトや金融庁のいない。ブランド資産・投資についても網EDINET、証券取引所の TDnet 又はそれらの羅的な調査統計は存在しておらず、現状、情報の整理・統合を行うデータベンダーの知的財産活動に関するものにとどまっている。今後、企業や投資家の無形資産を含む

未来投資戦略 2017 においては「決算短信については、
本年２月に、自由度を高め、「速報」としての役割に特化するとともに、業績予想開示の多様化を後押しするための見直しが行われた。当該見直しの効果の分析結果や、
国際的な状況や議論も踏まえ、四半期開示については、
義務的開示の是非を検証しつつ、企業・投資家を含む幅
広い関係者の意見を聞きながら、更なる重複開示の解消や効率化のための課題や方策等について検討を行い、来年春を目途に一定の結論を得る。
」とされている。

68

長期投資に関する政策立案や企業の戦略策
定、投資家の投資判断を促すための基礎として、無形資産やそれらへの投資等に関す
る政府関連の調査統計や研究の充実を提言

59

進められ、試験研究費の増減に応じた控除したい。
また、企業の「投資」に関する調査とし率の適用や AI を用いた新サービス提供等、ては、本研究会において日本政策投資銀行「第四次産業革命型」のサービス開発も対による「設備投資計画調査」が紹介され、象となった。こうした制度を活用する企業「広義の投資」として無形資産に関する調が、「ガイダンス」で示されるように自社の査に着手したことが報告された。今後、こビジネスモデルや戦略と関連づけて、よりのような調査において、企業の無形資産投

効果的な投資を行い、投資家の理解を得る

資の定量的データや企業における把握・管ことを期待したい。

理の状況、そのための課題等、無形資産も今後さらに企業の競争優位の源泉となる含む企業の戦略的な投資に関する調査等が様々な無形資産への投資、例えば、人的投実施されることを期待したい。

資や技術（知的資本）への投資、IT（IoT）・
ソフトウェアへの投資といったその他の無7. 企業価値を高める無形資産（人的資本、研究開発投資、
IT・ソフトウェア投資等）への投資促進のためのインセ
ンティブ設計形資産投資についても、将来に向けた企業
経営者の判断を後押しするようなインセン
ティブ設計や関連施策が検討され、実現に向けて取り組まれることを期待する。

8. 持続的な企業価値向上に向けた課題の継続的な検討

前述のとおり、一部を除く無形資産等への企業の戦略的な投資は費用の一部として処理されることもあり、現状、企業価値向その他研究会において提示された論点に上に向けた投資として把握されにくい。そついて、今後、さらに実態や課題、方策等のような無形資産への投資が企業の競争力の検討が行われることを期待したい。具体を左右することは各種データや研究で明ら的には、以下のような論点が挙げられた。

かになっている。

・TOPIX 等、インデックスのあり方に関このような環境下において、企業が持続する問題提起的な価値向上につながる長期的な視野での・政策保有株式の現状と意義・課題、問投資を行いやすくするインセンティブを高題の解消に向けた方策 等

めるような環境整備を行うことを求めたい。
例えば、今般、研究開発税制の見直しが60