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ストラテジスト
コラム 日本株急落を受けた当面の注目点

2024年8月9日

 日本株は8月初旬に大幅に調整した後、不安定な局面が続いている。
 日本株は8月5日に日米景気後退を織り込む水準まで下落した後、反発しつつあるが、ドル/円レートにらみの神経質な展開となっている。
 市場の沈静化には一定の時間を要するとみられ、特に当面は日銀からの発信やドル/円レートのボラティリティなどが注目される。また、今回の株価急落のきっかけの一つとなった米国景気動向も注目される。

株価のバリュエーションは一時景気後退を織り込む水準に調整
8月2日と5日の2日間で、日経平均とTOPIXはともに1日終値比で▲17％超の大幅下落となりました（図表1） 。
日経平均の5日の下げ幅は過去最大となり、海外株式市場もリスク回避の動きが強まり、大幅に調整しました。6日には急反発しましたが、依然変動性の大きな動きが続いています。なお、円高は海外投資家による円先物売りポジションが巻き戻されたことで、短期的な変動が大きくなった可能性があります（図表2）。
TOPIXのバリュエーション（予想PER、株価収益率）をみると、急落前の1日の14.1倍から5日には11倍台へと急低下しました。2012年以降の予想PERはおおむね12～16倍のレンジで推移しています。5日に付けた11倍台という水準は、日米の景気後退および、円高進行による企業業績悪化という最悪ケースを織り込んだ水準で、過度の調整だったとみられます。
国内主要企業の今年度会社計画におけるドル/円の前提は145円近辺とみられます。また、アナリストなど市場予想における前提は145～150円のレンジとみられますが、7月上旬にかけての円安を受けて150円超の水準も一部で前提となっていたもようです。今後、ドル/円が140円で横ばいで推移したとすると、今年度平均のドル/円は145円付近と算出されます。一株あたり利益について、市場では今年度について前年度比＋8％程度の増益が見込まれていましたが、日米景気後退がなければ、今回の円高を受けてもなお達成可能と考えられます。

日銀植田総裁の会見が引き金を引いたか
今回の円高と株価急落の引き金を引いたのは、7月末の日銀の金融政策決定と米ISM製造業景気指数、雇用統計とみられます。日銀については特に、会見における植田総裁のトーンが想定外にタカ派的で、市場の一部では四半期に1回など早いペースで利上げが進められるとの見方が浮上しました。また、米景気悪化懸念からFRB（米連邦準備理事会）の利下げ観測が急速に強まり、円高に拍車をかける形となり、株価急落につながりました。
日銀の内田副総裁は7日、金融資本市場が不安定な状況で利上げを行わないとし、追加利上げに慎重姿勢を示しま

シニアストラテジスト 淺岡 均
TOPIXと予想PER

図表1（倍）

3000

20
18250016200014150012100011.5倍（24/8/5）500

108

12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
TOPIX（左軸）予想PER（右軸）（年）（注）予想PERは向こう12カ月間予想PER（株価収益率）
期間：2012年1月4日～2024年8月8日（日次）
出所：LSEGのデータを基にアセットマネジメントOneが作成

ドル/円レートと米機関投資家の

図表2
170

日本円先物ポジション

（円）

（万枚）
円買い越し

16020101501400130-10120110-20100

円売り越し

9015-30161718192021222324（年）米ドル/円レート（左軸）
米投資家日本円（対米ドル）先物ネットポジション（右軸）

期間：ドル円：2015年1月1日～2024年8月8日（日次）
米機関投資家の円先物ネットポジション：2015年1月6日～2024年7月30日（週次）
出所：ブルームバーグのデータを基にアセットマネジメント
Oneが作成次ページへ続く※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1した。会合後の市場反応を受けたためとは言え、植田総裁発言とのズレは大きいと考えられます。日銀が市場とのコミュニケーションに苦労する中、市場心理が落ち着くには相応の時間が必要とみられます。
また、9月に自民党総裁選を控える中、次期総裁（かつ首相）候補から国内金利や円安について発言が増える可能性があり、注意が必要です。アベノミクスの際には日銀による大規模緩和と円安によるデフレ脱却という明確な方針が示されました。しかしながら今回は、日銀の金融政策には正常化を求める一方で、インフレ定着を望む発言がみられるなど、政策面で首尾一貫していない点が気がかりです。

市場の沈静化には一定期間を要する

図表3

ブラックマンデー前後の日米株価（円）
32000
30000

2600

28000

2400

26000

2200

24000

2000

22000
20000

1800

18000

1600

87/1 87/4 87/7 87/10 88/1 88/4 88/7 88/10（年/月）
日経平均（左軸）
ダウ平均（右軸）
期間：1987年1月4日～1988年12月31日（日次）
出所：LSEGのデータを基にアセットマネジメントOneが作成

今回と比較されることが増えている1987年のブラック
図表4
マンデーの際には、日米などの株式市場が上昇基調を回復するまでに数カ月を要しました（図表3）。市場の変動性 40が高まった局面がしばらく続く可能性には留意が必要です。 3530
日本の株式市場が為替動向に敏感となっている中、当面は 25ドル/円のボラティリティの落ち着きが待たれます（図表 20154）。

米国景気動向も注視へ
日米ともに実体経済指標は雇用統計を含め、景気後退入りを強く示唆する内容ではなく、短期金融市場のひっ迫などがみられない中、市場のごく一部で期待されているFRBによる緊急利下げや流動性供給に至る可能性は低いと言えます。特に米国株式市場はかつてに比べ、バリュエーションは高水準を維持しています。
米国をはじめとする世界景気動向も、今後の投資家心理改善や、米国株式市場の上昇トレンド回復の鍵を握ります。
米国では製造業の景況感に足踏み感がみられています。ただし、製造業景気指数の個別系列をみると在庫の過剰感はなく、生産調整入りが強く示唆されているわけではありません。
従来、S&P500採用銘柄の予想EPS（一株あたり利益）とISM製造業景況指数は類似した動きを示すことが知られています（図表5）。直近にかけては方向性に差異が生じつつあります。このギャップは、景気サイクルに依存しないAI関連企業利益の力強い拡大が影響している可能性がありますが、当面の動向が注目されます。
FRBの利下げが接近する中、過去の利下げ開始時の米国株の動向をみておきます。米国株（S&P500）については、利下げ開始時点にかけて方向感に乏しい推移となった後、利下げ開始後は、景気後退を伴う利下げ局面と、景気後退入りしなかった局面とで異なる動きとなっています（図表6）。
景気後退を伴う利下げ局面では、利下げ開始後も株価は下落しました。一方、景気後退入りしなかった局面では一段と上昇しました（2019年については上昇した後、コロナ禍発生を受けて下落）。この点からも利下げするかどうかよりは、やはり米国景気が株価動向の大きな鍵を握ると考えられます。

（ドル）
2800

ドル/円のインプライドボラティリティ（1カ月）
リーマンショック

コロナ禍1050060810121416182022

期間：2006年1月4日～2024年8月8日（日次）
出所：LSEGのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
図表524（年）

S&P500の予想EPS、米国と世界の製造業景況感（前年比％）

656055504540351516171819202122ISM製造業景気指数（左軸）232450403020
100-10-20-30-40-50（年）

世界製造業PMI（左軸）
S&P500の予想EPS（右軸）期間：2015年1月～2024年7月（月次）、予想EPSは2024年8月まで
出所：LSEGのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
図表650403020100-10-20-30（％）

FRBの利下げ開始前後のS&P500の変化率
株価上昇

株価下落
-12 -10 -8 -6 -4 -202468 10 12
1995/81998/102001/2- （カ月）
2007/102019/8（注）1994年8月～2020年8月（月次）の期間のデータ（月初）を用いて、FF金利が低下に転じた月をゼロとし、前後12カ月ずつの変化率（ゼロ時点対比）をグラフ化。凡例の日付はゼロ時点とした年月。実線は米国が景気後退入りしなかった予防的利下げ局面（ただし、コロナ禍前の2019年の利下げを含む）、点線は景気後退を伴う利下げ局面。
出所：LSEGのデータを基にアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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