〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法＊1
上田

要

淳二＊2

約

IMF（国際通貨基金）及び EU（欧州連合）の執行機関である EC（欧州委員会）においては，一国の財政の持続可能性やソブリンリスクを定量的に評価する取組みが行われているが，その評価手法は，過去 20 年間にわたり，現実に生じた様々な財政面のショックに対応するために大きく変化してきた。2000 年代初頭には，分析の時間的視野や評価に用いる指標等は，それぞれ全く異なるものであったが，近年は，財政の持続可能性やソブリンリ
スクの評価手法について，
ある程度まで収斂する方向での動きが見られるようになっている。
短期的なソブリンリスクの評価に当たっては，様々な財政や経済の指標を組み合わせた指標によってリスクを機械的に評価する手法が採用されている。また，中期的なソブリン
リスクの評価にあたっては，現実的な前提に基づく政府債務見通し（DSA）や確率的に計算された政府債務見通し（SDSA）を用いることが，IMF と EC のいずれにおいても基本とされている。また，IMF では，ソブリンリスク発生に対する予測力を踏まえて，機械的にリスクの大きさを評価した上で判断するアプローチが積極的に採用されている。長期的な財政の持続可能性については，EC において，年金・医療・介護等の年齢関係支出の見通しを踏まえた定量的指標（S1，S2）を用いた評価が行われている。
財政の持続可能性について，IMF や EC で採用されているフレームワークに基づく評価の結果は，あくまでもあるべき政策を考える際の出発点にすぎないものであるが，現在の政策の将来に向けた持続可能性を考える上での重要なインプットと言える。過去に生じたイベントの発生予測力に基づいて計算される機械的評価の結果は，将来のソブリンリス
クを完全に予測できるものではないことには留意が必要であるが，中期的なソブリンリス
クの評価にあたり，「ベースライン」の政府債務見通しについて様々な手法に基づき現実妥当性を確認することや代替的なシナリオを設定すること，確率的な政府債務分布を作成
してベースラインの現実妥当性を確認することや将来の政府債務の大きさの取り得る幅を示すことは，様々な可能性の下でのリスクの大きさを可視化することに資するものであり，
日本における財政の持続可能性を評価する上でも重要な示唆を与えるものである。
キーワード：財政の持続可能性，ソブリンリスク，確率的な政府債務分布
JEL Classification：C53, E27, I15＊１ 文中で意見にわたる部分は筆者の個人的見解であり筆者の所属する組織の見解ではない。本稿の作成に当たっては，細江塔陽氏（財務総合政策研究所客員研究員）に本文中の図表の作成をはじめ多くのご協力をいただき，米田泰隆氏（財務総合政策研究所主任研究官），升井翼氏（前財務総合政策研究所研究官）及び 2023 年 6 月のフィナンシャル・レビュー論文検討会議の参加者からは貴重なコメントをいただいた。記して感謝申し上げたい。ただし，本稿について残る誤りは筆者の責任である。
＊２ 財務総合政策研究所総務研究部長-5-005_CW6_A7156D01.indd

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

Ⅰ．はじめに一国が対外債務を負いつつ，債務の借換えや評価が下され，ソブリンストレスが発生する。

新規の債務を負うことによって資金調達を継続

しかし，金融資本市場への参加者による政府債

して行うことのできる状態を維持するために務の評価は，常に正しく行われ，速やかでスムー

は，債権者の立場から見て，その国の対外債務ズな調整を促す役割を果たすことができるわけ

全体について，将来の対外収支のフローによっではない。Cottarelli（2011）が述べているようて利払いと償還が円滑に行われることが見通さに，市場の反応は遅れがちであり，また，しばれていなければならない。

しばオーバーシュートを起こす傾向がある。そ対外債務の利払いと償還の見通しには，一国のため，市場がネガティブな反応を示す前に，の通貨の対外的な価値（為替レート）や対内的政策の調整によってソブリンストレスの発生をな価値（インフレ率）が今後どのように推移す

回避することができる機会があることは望ましるかが極めて重要であり，それらに対しては，

い。それぞれの国が，様々な不確実性の下で，その国の政府の債務の規模も大きく影響する。

日々刻々と環境が変化する中において，将来にそのため，対外債務の持続可能性を考える際に対する予測に基づいて，政府債務の持続可能性

は，政府債務について，債務を負った状態を継を維持するための政策が実施される状態を維持

続することができるか，また，借換えや新規のするためには，一国がどのような立ち位置にあ

債務を負うことで資金調達を継続して行えるかるのかを客観的な視点から評価するための材料

どうかも検討する必要がある。

が必要とされる。

歴史的には，様々な国において，政府が国債そのため，国際通貨制度の安定を目的とする国をはじめとするさまざまな債務を計画どおりに

際 機 関 で あ る IMF（International Monetary

履行しないことによって，対外的な通貨価値のFund：国際通貨基金）や，通貨・経済に関する大幅な下落や国内物価の大幅な高騰，金融市場

共通の枠組みを有する EU（European Union：の混乱などが生じ，一国の経済活動全体にわた

欧州連合）においては，市場で日々下される評価

る危機や苦境に直面する事態が経験されてきとは別に，財政の持続可能性に関するリスクを評た。一国の政府債務が投資家からどのように評価し，その情報を提供する取組みが行われている。

価されているかを示すのが「ソブリンリスク」

それによって，それぞれの国の政府が，現在の政の大きさである。ある国の政府が発行する国債策をそのまま続けていく場合に，どのような事態について，投資家が高いソブリンリスクを認識が生じると見込まれるのかを明らかにし，市場のすれば，その国債に対しては，より高い金利が反応が行き過ぎる前に，それぞれの国の政府が，要求され，その国の通貨の価値が他国通貨と比先んじて適切な対応をとる機会が提供されること

べて大きく下落するといった事態が生じる。

となっている。

金融資本市場においては，日々，国債や CDS（Credit Default Swap）等の取引が行われる中で，投資家によってそれらの価格が評価され，一国の政府債務の持続可能性に問題が生じることが予想される場合には，国債の価格が低下（金利が上昇）することにより，市場の判断と-6-

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Ⅱ．IMF と EU における財政の持続可能性評価手法の変遷
Ⅱ－１．2000 年代―欧州政府債務危機以前

IMF は，国際通貨制度の安定を実現することを目的として，加盟国の政府の経済運営に関IMF においては，IMF 加盟国の現時点でのする定期的な監視（サーベイランス）を行うと対外債務と政府債務について，将来に向けてそ

ともに，国際収支上の問題が生じた場合や，問れらの利払いや償還ができるか否かを確認する

題が生じる可能性がある場合に，必要な貸出等ことが基本的な責務の一つとされ，2000 年代

を行うことによって，問題がない状態に回復さに入ってから，「政府債務の持続可能性」を，せる役割や，問題を未然に防止する役割を担っ

定量的な指標に基づいて考えるための標準的なている。IMF では，そうした役割を適切に果手法が検討されてきた。

たすために，国際収支上の問題を引き起こす対

具体的には，IMF（2002）で，先行き 5 年間

外債務と政府債務の持続可能性に関するリスク程度にわたり，一定の経済と財政のシナリオのを評価するための枠組み（フレームワーク）を下での政府債務の規模の見通しを数値で示す設けることとしており，2000 年代に入ってか「政府債務の持続可能性に関する分析」（Debt

ら，概ね 10 年に一度の頻度で枠組みを更新しSustainability Analysis：DSA）と呼ばれるフている。

レームワークが提示されている。その後，現在

一方，EU の政策執行機関である欧州委員会に至るまで，IMF において将来に向けた政府（European Commission：EC）の経済金融総局

債務の規模の見通しを示す分析やそのための分（Directorate-General for Economic and Financial

析ツールは，「DSA」「DSA toolkit」と呼ばれAffairs）では，2000 年代初頭から，EU 加盟各国ている。

の財政の持続可能性を定量的に比較・検証するた

IMF では，200 カ国近い発展段階の異なる加めの分析枠組みを設けている。2006 年以降は，3盟国に対して共通のフレームワークを適用する

年に一回の頻度で，各国，EU 全体及びユーロ圏必要があるため，2000 年代初頭の時点では，全体の財政の持続可能性の評価を含む，「Fiscal

正確で適切な政府債務等の財政関係データを把Sustainability Report（FSR）」が刊行されており，握することや，現実的な 5 年間の見通しを作成

2016 年からは FSR が公表されない年においてすること，必要なストレステストを行うことにも，各国の評価を更新した「Debt Sustainability

よって見通しの頑健さを確認することの重要性

Monitor（DSM）」が毎年公表されている。本論が強調されてきた。各国について実施された文の執筆時点で最も新しい評価は，2022 年版の

DSA の 分 析 結 果 は， そ れ ぞ れ の 国 に 対 す る

1）

IMF4 条協議の際に作成されるスタッフレポー

本節では，2000 年代以降のそれぞれの機関トに掲載され，例えばベースラインのシナリオ

における財政の持続可能性やソブリンリスクのの下で，5 年後において政府債務の対 GDP 比

分析・評価の枠組みの変遷を概観する。

がどのような値になるのか等の結果が示されDSM（DSM2022）である 。

た。ただし，その結果に基づいて，それぞれの国の政府債務の持続可能性について，何らかの
１）FSR は，EC（2006），EC（2009），EC（2012），EC（2016），EC（2019），EC（2022）として公表されている。また，DSM2022 は，EC（2023）として公表されている。

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リスクの高低を定量的に評価することは行われる中で，政府債務の持続可能性やソブリンリスていなかった。

クの評価手法は，大きく変貌を遂げた。

一方，EC では，2000 年代初頭の時点におい欧州諸国においては，世界金融危機の発生以ては，今後半世紀程度を視野に入れた長期的な降，金融システム不安が財政状況の大幅な悪化

財政状況に関する評価の手法が検討されていにつながるケースや，ソブリンリスクの高まり

た。EU 加盟国においては，マーストリヒト条によって金利が急上昇し，実際に政府債務の借約の下で，政府債務残高が GDP 対比で 60％を換えが困難になるケースが続発した。そのため，維持するなど，一定の財政ルールを遵守するこEU 諸国においては，S1 や S2 といった長期的なととされており，短期ないしは中期の財政状況

持続可能性を示す指標のみによって，財政の持は，毎年の予算編成の中で確認されることが前続可能性やソブリンリスクを評価することが困提となっている。そのため，財政の持続可能性

難であることが明らかとなった。長い目で見て，の評価の対象は，将来に向けて高齢化が進む中政府の異時点間の予算制約式が満たされているで，長期的な各国の財政の持続可能性に懸念がかという理論的な観点からの確認作業だけでは生じないかとの点にあった。言い換えれば，政なく，金融市場を通じた資金調達が円滑に行わ

府の長期的な「支払い能力（solvency）」が確れて流動性が確保されるか否かといった観点や，保されているか否かが財政の持続可能性の主題

維持可能性を確保するための政策の実行が果たであったと言える。

して現実に実行可能であるかといった観点から

具体的には，まず，EPC and EC（2005）において，年金，医療等の将来に向けた「年齢関係支も，持続可能性を確認する必要性が強く認識されるようになったのである。

出」（age-related expenditure）についての共通

具体的には，まず，「財政ストレス」の発生の推計手法が提示された。そして，それに基づくの予兆があるのか否かを確認するための指標が年齢関係支出の将来に向けた推計結果（EPC and必要とされたため，何らかの「早期警戒指標」

EC（2006））を踏まえ，EC（2006）において，今（Early Warning Indicator：EWI）を導入する

後 50 年間，政府債務の対 GDP 比が 60％ということが検討され，2012 年の FSR（EC（2012））

水準を維持するためにどの程度の収支調整が必以降，向こう 1 年以内に，各国が財政ストレス

要かを示す「S1」（sustainability indicator 1）と，に直面する可能性を示す「S0」（sustainability

理論的な観点から，政府の異時点間の予算制約式

indicator 0）という指標について，それぞれの（Int ert empora l

Budg et

国の計算結果が公表されるようになった。S0 は，Constraint：IGBC）が満たされるために今後どの財政や金融・マクロ経済に関する様々な指標に

程 度 の 収 支 調 整 が 必 要 か を 示 す「S2 」

ついて，ソブリンストレスの予測力の高さを示（sustainability indicator 2）という財政の持続可

す一定の閾値をそれぞれ計算した上で，より多能性の度合いを示す指標が，それぞれの国についくの指標が閾値を超えている場合に，より大きて推計されるとともに，各国の長期的な財政の持な値を示す指標である。

G overnment

続可能性について，「low」「medium」「high」の3 段階での評価が行われた。

また，S0 の導入と同時に，これまで長期の持続可能性を示す指標の一つであった「S1」を，より短い期間の「中期」指標として位置づけ，

Ⅱ－２．2010 年代―短期の持続可能性評価の概ね 15 年後までの間に政府債務残高の対 GDP導入と DSA の活用

比を 60％とするために必要とされる今後 5 年

その後，2008 年に世界金融危機が始まり，間にわたる収支調整幅の大きさを定量的に示す

欧州諸国を含めた多くの国々において，政府債こととされた。

務の持続可能性への懸念に直面する事態が生じ

一方，IMF においては，欧州の政府債務危機-8-005_CW6_A7156D01.indd

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等の経験を踏まえて，先進国を含む金融市場へのⅡ－３．2020 年代―DSA の精緻化，機械的指標を用いた評価の導入

アクセスが可能な国（Market Access Countries：
MAC）について，政府債務見通しの作成方法の

その後，IMF においては，見直し後の MAC

枠組み（MAC DSA）を包括的に見直すこととさ

DSA のフレームワークの下での分析実施事例

れ，その結果が 2011 年から 2013 年にかけて公表等を踏まえて，2021 年に大規模なレビューがされた2）。見直しに当たっては，DSA の手法をよ行われた（IMF（2021））。レビューの結果，ソり積極的に活用するために，リスクが高いと考えブリンリスクと政府債務の持続可能性についられる国についての分析を深めることが提案されて，リスクの大小にかかわらず，全ての市場ア

た。具体的には，基本的な DSA（Basic DSA）

クセス可能国に適用される新たなフレームワーとは別に，リスクが高いと考えられる国についてクとして，SRDSF（Sovereign Risk and Debt

は「高度精査事例（higher scrutiny cases）」とSustainability Framework）が設けられることして取り扱われ，政府債務と資金調達に関するリとなり，2022 年 8 月にガイダンス・ノートがスクの大きさを色わけして示す「ヒートマップ」や，

公 表 さ れ た（IMF（2022a））。 同 年 秋 以 降，

将来に向けた確率的な分布を示す「ファンチャー

IMF が実施する各国の経済政策に関するサート」が作成されるとともに，ベースラインの見通

ベイランス（4 条協議）では，この新たなフレー

しの現実妥当性の確認や，ストレステストの実施，ムワークに基づいて，政府債務に関する様々な偶発債務リスクの明確化がなされるようになった。

リスクの評価が行われるようになっている。

その後，EC においても，2015 年の FSR（EC

具体的には，ソブリンリスク（Sovereign Risk：（2016））において，中期の財政リスク評価に，SR）の高まりという事象と，政府債務の持続可能

IMF の DSA の手法による債務見通しが本格的性（Debt Sustainability：DS）が失われるというに導入されることとなり，従来の S1 指標に加事象とが，それぞれ異なる次元の事象であり得る

えて，今後 10 年間にわたる債務見通しが中期ことを明確にした上で，それぞれのリスクの高低の評価に用いられることとなった。また，それを評価する枠組みが設けられている。このうち，らの情報を用いて，各国について，「短期」「中ソブリンリスクについては，短期・中期・長期の期」「長期」のそれぞれの期間について，財政それぞれの期間に応じて，機械的な指標を踏まえの 持 続 可 能 性 を「low」「medium」「high」 とつつ，各国の状況を踏まえたリスク評価を行うこいう 3 段階で評価する仕組みが確立された。

ととされている。

2016 年以降は，FSR が公表されない年におい評価方法の詳細については，次節で述べるが，ても，Debt Sustainability Monitor（DSM）が短期（今後 1～2 年），中期（5 年まで），長期（5公表され，財政の持続可能性に関する評価が高年後以降）の期間に応じたソブリンリスクをい頻度で行われている。また，2016 年以降は，「low」「moderate」「high」の 3 段階で評価し，政府債務の規模だけでなく，毎年の借換債発行

それらを踏まえた全体評価も 3 段階で行うことも含めた国債発行額等の大きさを示す総資金調とされている。また，評価に当たっては，用い達額（Gross Financing Needs：GFN）の大きられる指標の「予測力」を踏まえた機械的評価

さについてもモニタリングを行うこととされてを積極的に利用することとされている。また，いる。

中期・長期のソブリンリスクの評価と，政府債務の維持可能性の評価に当たってのツールとしては，DSA が引き続き用いられることとされ

２）IMF の DSA は，資本市場へのアクセスが可能な国（Market Access Countries：MAC）と，低所得国（Low
Income Countries：LIC）について，それぞれ異なるフレームワークが設けられている。MAC DSA の見直しについては，IMF（2011）及び IMF（2013）を参照。

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法ており，その実施方法については，さらなる精こととなっている。

緻化が図られている。具体的には，DSA によⅡ－４．EC における財政の持続可能性評価のる今後の見通し作成期間を 10 年間とするとと手法の変遷

もに，確率的な手法による DSA の作成，現実性の確認，ストレステストの適用方法の明確化

EC における財政の持続可能性の評価方法にを行っている。その結果，IMF の SRDSF のフ

ついて，過去 20 年間あまりの流れを総括する

レームワークの構造は，図 1 で示されるようにと，①異なる国の財政状況を，データに基づき，多元的なものとなっている。

複雑な将来の見通しを，できる限りシンプルで

一方，EC では，2022 年 11 月に決定された

理解しやすい限られた数の「指標」（S0，S1，

ガバナンスの枠組みの改革により，2022 年のS2）に「集約化」して，異なる時間的視野ご

DSM（EC（2023））以降，中期の財政リスクとに，定量的に評価を示そうとする 2000 年代

評価について，DSA ツールによって得られる前半からの EU 独自の手法が用いられる一方結果のみを用いることとされている。EC におで，② IMF が進めてきた政府債務の水準や分ける DSA は，今後 10 年間の債務見通しと，5布の将来の見通しを可視化しその現実性を考察

年間の確率的債務見通しを含むものであり，中する DSA の手法を組み合わせることによっ期のリスク評価は，5～10 年程度を念頭に置いて，財政の持続可能性を分析して評価するためている。また，2012 年以降，中期の指標としの枠組みを変化させてきたと言える。その結果，て用いられてきた「S1」は，2000 年代の姿に

2023 年 時 点 に お い て は，IMF に よ る SRDSF

戻り，将来の 50 年間にわたって必要とされるの枠組みと，EC の枠組みの下で用いられてい収支調整幅を示すものとされ，「S2」を補う指るツールには，ある程度の重なりが見られるよ標として，長期の持続可能性評価に用いられる

うになっている。

図１

IMF の SRDSF の評価プロセス
予測期間に基づくリスク評価

短期（１～２年先）

中期（～５年先）

長期（５年以上先）リスク・
フレームワーク

リスクに対する
全体評価

ソブリンリスクに対するスタッフの（裁量的）判断
債務データ
と見通し

ソブリンストレスイベントの発生確率を推計する
ロジットモデル・シナリオの妥当性を評価するリアリズムツール
・債務情報の開示
・債務プロファイルチャート（所有者、満期、市場性、通貨建て等）持続不可能な債務の発生確率を推定するロジットモデル

ストレステスト

中期指標

債務見通しのファンチャート

・金融危機
・為替ショック
・商品市況の変動
・偶発債務

GFN
資金調達
能力

長期見通し上の
追加的考慮

・人口動態
・天然資源
・大規模な償還
・気候変動

ベースラインシナリオでの債務の安定性

機械的な持続可能性指標の集計ルール
債務の持続可能性評価
・高い確率で持続可能
・持続可能だが、高い確率ではない
・持続可能ではない

持続可能性に関するスタッフの（裁量的）判断
サステナビリティ・
フレームワーク（出所） IMF（2022a），Figure 2 を参考に筆者作成。

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表１
短期

EC における財政の持続可能性の評価の内容の変遷
中期

S0

S1

長期
DSA

S1

S2

DSA

S1 の計算に用いられる「目標」

2006

FSR

○

○

2050 年に政府債務残高対 GDP 比 60％

2009

FSR

○

○

2060 年に政府債務残高対 GDP 比 60％

2012

FSR

○

○

○

2030 年に政府債務残高対 GDP 比 60％（2014～2020 年で均等に収支改善）

2015

FSR

○

○

○

○

2030 年に政府債務残高対 GDP 比 60％（2018～2022 年で均等に収支改善）

2018

FSR

○

○

○

○

○

2021

FSR

○

○

○

○

○

2022

DSM

○

○

○

○

2033 年に政府債務残高対 GDP 比 60％（2021～2025 年で均等に収支改善）
2038 年に政府債務残高対 GDP 比 60％（2024～2028 年で均等に収支改善）
2070 年に政府債務残高対 GDP 比 60％（2024 年時点で必要な収支改善）（出所） 各年の FSM 及び DSM の内容を踏まえて筆者作成。

こ れ ま で の EC に お け る FSR 及 び DSM の方を含むものであることに注意が必要である。

内容の変遷は，表 1 のように整理される。なお，

また，EC における「長期」は，理論的な財政

EC における「短期」は，今後 1 年程度を指しの持続可能性を示すものであり，50 年程度先ており，SRDSF の「短期」に近い概念であるが，までの人口構造の変化による影響も視野に入れ

EC における「中期」は，今後 5～10 年を指することとされている。

ものとされており，SRDSF の中期と長期の両Ⅲ．IMF の SRDSF の内容
本節では，2022 年以降の IMF の新たなフレー

可能性（Debt Sustainability：DS）が失われる

ムワークである SRDSF の内容を解説し，日本をという事象とが，それぞれ異なる次元の事象で含む各国について，
IMF による 4 条協議のスタッ

あり得ることを明確にしていることである。以フレポートに含まれる評価レポート（SRDSA：

下で詳しく説明するが，SR と DS のそれぞれSovereign

Sustainabilityについて，別々に，可能な限り定量的な分析とAnalysis）をどのように読み解くことができるか評価を行い，結果を示すこととされているため，を解説する。

「SRDSF（Sovereign

Risk

and

Debt

Risk

and

Debt

今回のフレームワークの見直しにおいて特徴

Sustainability Framework）」との長い名称が的なのは，ソブリンリスク（Sovereign Risk：

付されている。SR と DS の違いを理解するたSR）の高まりという事象と，政府債務の持続めには，多少迂遠ではあるが，政府債務の持続- 11 -

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

可能性をどのように定義するかとの議論から始能性」が確保されていると言える。

める必要がある。

ただし，どの程度の政府債務の水準であれば，
ロールオーバーリスクを低くとどめることがで

Ⅲ－１．政府債務の持続可能性の定義

き，また，満足できる水準の潜在成長率を維持

IMF は，2013 年のフレームワーク見直しにすることができるのかについては，国の置かれあたり，「政府債務が持続可能である状態」を，ている環境や状況によって異なるため，全ての3）

以下のように定義している 。

国に適用できる具体的な閾値や判断の基準を見つけることは難しい。そうした中で，財政の持「一般論として，ベースラインのシナリオ

続可能性のリスクを評価するためには，そもそと，現実的なショックシナリオの両方の下も「財政の持続可能性が損なわれているというで，少なくとも債務を安定させるために必状態はどのような状態なのか」を，ある程度具要とされる基礎的財政収支の大きさが，経体的に定義することが必要とされる。

済 的・ 政 治 的 に 実 行 可 能（economically

SRDSF の適用に当たり，IMF は，この点をand politically feasible）であり，債務の水整理するために，「政府債務の持続可能性が損

準が，ロールオーバーリスクを十分に許容なわれている」という状態について，三つの異できるほど低くとどめられるとともに満足なる次元の「状態」があり得ることを明確化しできる水準の潜在成長率を維持することがている。その三つの状態とは，①ソブリンリス

できる場合に，政府債務は持続可能とみなクの上昇，②政府債務の持続可能性の喪失，③すことができる。」

ベースラインの下での政府債務安定性が見通せない状態のことである。これらの三つの状態のここで述べられている持続可能性に関する二つのポイントは，「政府債務を安定させるため互いの関係は，図 2 のベン図のように示される（IMF（2022a））。

に必要とされる基礎的財政収支（プライマリー

第一の状態は，「ソブリンストレスが生じる

バランス：PB）の大きさが確保されること」と，リスクが高い」と考えられる状態である。これ「ロールオーバーリスク（内外における資金調

は，一国政府が，今後，何らかの「ソブリンス

達に支障が生じるリスク）を低くとどめること

トレス事象」に直面する可能性が高いと考えらができ，潜在成長率を維持することができる政れる状態である。ソブリンストレス事象とは，

府債務の水準を維持すること」である。

例えば，市場における金利の急激な上昇や，市

前者は，経済学の用語を用いれば，「政府の場からの資金調達の困難化，IMF からのプロ異時点間の予算制約が満たされる状態が維持さグラム実施を伴う大規模な借入れなどであり，れる」と言い換えることができる。また，マク

具体的には，以下のように定義されている。

ロ経済運営を行う実務的な観点からは，「現在①大 規模な IMF 支援プログラムやその他のの政策が引き続き実行可能であるか否か」と言支援機関・支援国から例外的な資金提供をい換えることができるだろう。社会保障制度を受けていること

含む政府支出の仕組みや，政府が徴収する税や②政府債務のデフォルトの発生

社会保険料の水準や負担率などが，将来にわ③政府債務の再編成

たって大きな変更を強いられることなく，また④一時的ではない過度なインフレーション

一方で経済的な危機や苦境を招くことなく，継⑤金利スプレッドの大幅な上昇

続することができるとすれば，「財政の持続可⑥市場での資金調達の困難化

３）IMF（2013）のパラグラフ 2 において，財政政策と政府債務の持続可能性についての概念が整理されている。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

図２

政府債務の持続可能性に関する概念の整理（状態１）「ソブリンストレス」が生じるリスクが高い
政府債務に関して、ソブリンスプレッドの急上昇や市場へのアクセスの喪失など金融市場からの強い圧力や、財政面での大きな資金調達ギャップ、過度なインフレーションといったイベントが生じるリスクが高い状態（状態２）政府債務が持続可能ではない（その解決手法としては、財政面での調整や経済改
革、IMFからの融資を含む資金提供から、債務の再デフォルト、債務再編、ハイパーインフレや例外的な資金援助が避けられない編まで、幅広く考えられる。）

状態（状態３）ベースラインシナリオの下では政府債務が安定化しない
現時点で想定される政策の下では、見通し期間の終了時までに政府債務が安定化することが見込まれない状態（出所） IMF（2022a），Figure 1 を参考に筆者作成。

⑦金融抑圧状況（中央銀行や民間銀行による政府債務の保有の大幅な増加）に貸出を受ける（状況が改善した後に借入を返済する）ことだけでは，問題を解決することがまた，それぞれの項目については，先進国やできない。

新興国などのカテゴリー別に，一定の数値基準

これらの状態とは別の次元の状態として考えが設けられている。それぞれのカテゴリーにつられるのが，第三の状態である「ベースライン

いての IMF による数値基準は，表 2 の通りでで想定した政策の下では政府債務が安定化しなある。

い状態」である。今後，ある国において実現す

これらのストレス事象には，後述する第二のることが予想される政策と経済状況の組み合わ状態に該当する債務再編やデフォルトが必要とせ（ベースライン）の下では，遠くない将来のされるケースがもちろん含まれるが，そうした

一定期間において，政府債務の対 GDP 比率が事態に至る前の段階で，様々な財政政策の調整

上昇していくことが見込まれる状況である。第によって問題に対応することが可能であるケー二の状態のように，債務再編やデフォルトが不スも含まれる。いずれにしても，この第一の状可避である場合には，ほぼそのまま間違いなく

態は，以下で述べる第二の「政府債務が持続不第三の状態にも当てはまると考えられるが，政可能な状態」よりも，かなり広範に生じ得るも

府債務を安定させるために必要とされる政策がのである。

経済的・政治的に十分に実行可能である場合に第二の状態は，債務の再編やデフォルトが不可避な状態である。これは，政府債務の水準をは，第三の状態にあったとしても，第二の状態には即座には当てはまらない。

適切な水準にとどめるために必要とされる政策

また，第三の状態に当てはまっていたとしてが，経済的・政治的な観点から実現することがも，長期間にわたってマクロ経済政策や財政政

不可能な状態である。こうした状態の下では，策を調整することで，債務の再編成やデフォル

政府がこれから先の財政政策を調整する（支出トなどを避けることができると見込まれる場合や収入を変化させる）ことや，IMF から一時的には，当面，ソブリンストレス事象の発生が見- 13 -

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

表２
ストレスのカテゴリー

ソブリンストレス事象に関する「基準」

基準（いずれかの項目に該当する場合）

大 規 模 な IMF 支 援 プ ロ （ⅰ）IMF 支援プログラム：クォータ（出資割当額）より大きい資金提供を伴う非予防的プログラ
グラム，および他の国際ムにおいて，プログラム開始年に IMF から支援を受けた場合（IMF から支援が続く限り，金融機関や資金提供者か
その国はまだストレス下にあるとされる）らの例外的な資金調達 （ⅱ）その他国際金融機関：対 GDP 比 5％以上の措置を受け，プログラム開始年に支援を受けた場
合（ⅲ）資金提供者：対外負債比で 5％より大きい支払いを受けた場合
債務不履行（ⅰ）外貨建て公的債務の 5％以上の支払い延滞と名目で少なくとも 10％の上昇（ⅱ）国内債務の債務不履行

債務再編

債務の返済条件の再交渉（債務管理業務とは異なる）

長期にわたる過度なインフレーション（ⅰ）物価上昇率が昨年に比して 2 倍以上になり，かつ 25％を超えている状況（ⅱ）物価上昇率が 100％を超える状況

マーケット指標

先進国：（ⅰ）スプレッドが過去 10 年の平均値から【標準偏差＊1.5】以上乖離して，かつ 150bps
より大きい（ⅱ）スプレッドが 500bps より大きい 1/
新興国：（ⅰ）EMBIG スプレッドが前年に比べて 2 倍になり，かつ 500bps 以上（ⅱ）EMBIG が使えない場合，国内の実質利子率が前年に比べて 2 倍になり，かつ 10％以上

市場アクセスの喪失

政府に資金需要がある時に市場において国債を発行できない状況 2/

金融抑圧（ⅰ）中央銀行保有の政府債務が対 GDP 比 4％以上かつ対前年比の成長率が 100％以上（ⅱ）市中銀行保有の政府債務が対 GDP 比 9.1％以上かつ対前年比の成長率が 100％以上（ⅲ）国 庫短期証券割合の増加（対前年比）が，4.5％ポイントより大きい（国庫短期証券割合が11％未満），50％ポイントより大きい（同 11％以上）（ⅳ）MCM TA レポートや FSAPs による報告

1/EU 諸国のスプレッドは，対応する年限のドイツ国債名目金利から算出される。
その他の国のスプレッドは対応する年限の米国債名目金利から算出される。
2/ 市場アクセスに関する指標については，IMF（2015），付注 3 を参照（出所） IMF（2022a），Table 2 を参考に筆者作成。

込まれず，第一の状態にも当てはまらない。一務の履行や通貨価値の安定に関する過去からの方で，国によっては，第三の状態には当てはま安定した履歴が積み重ねられており，政府や中らないにもかかわらず，短期的なソブリンスト

央銀行に対する市場からの信頼が高く，政府債

レス事象の発生の可能性が高いとみなされ，第務が持続不可能な状態に陥ることを回避する政一の状態に当てはまることも考えられる。

策が実行可能であると考えられている。そうし改めて整理すると，図 2 で示されるように，た国においては，市場からの信頼を失う第一の第一の「ソブリンストレスが高いと考えられる状態や，政府債務が履行できない第二の状態に状態」は，第二の「政府債務が持続不可能な状は陥りにくい。他方で，過去の政策の失敗の実態」よりも一般的に広い。また，第三の「ベー績が積み重ねられている国においては，第三のスラインで想定した政策の下では政府債務が安状態に陥っていない場合であっても，第一の「ソ定化しない状態」は，第一の「ソブリンストレ

ブリンストレスが高いと考えられる状態」に陥スが高いと考えられる状態」と重なる場合もある蓋然性がそれなりにあり，また，第二の「政れば，重ならない場合もあり，また第二の「政府債務が持続不可能な状態」に陥る可能性も決

府債務が持続不可能な状態」と重なる場合もあしてありえないわけではない。

れば，重ならない場合もある。

IMF の SRDSF では，第一の状態に陥るリス

一般的に，多くの先進国においては，政府債クとしての「ソブリンリスク」（SR）の高低に- 14 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

ついて，全ての加盟国を対象として評価するこ

三段階で結果を示すこととされており，分析実施ととし，第二の状態に陥るリスクである「政府者による主観的あるいは恣意的な判断を挟まない

債務の持続可能性リスク」（DS）については，

方法によって分析が行われる。こうした機械的な別途，必要な国に絞って，評価を行うこととしシグナルは，各国におけるインプット情報から得ている。これらの評価に当たっては，用いる指られる定量的指標の値について，過去のソブリン

標の予測力に依拠した機械的評価を用いつつ，ストレスや債務持続不可能性事象の発生に関す各国の状況を踏まえた判断を加えることによっるデータを踏まえた「予測力」に基づいて計算さて，「high/moderate/low」 の 3 段 階 で の 評 価れる「閾値」と比較し，閾値よりも高いか低いかを下すこととされている。また，それとは別に，という観点から，リスク評価が機械的に下される

DSA（政府債務の持続可能性分析）の結果を仕組みとなっている。

参照することによって，ベースラインとして想その上で，機械的な評価が非現実的な結果に定される現状の政策を継続した場合に政府債務なっていないかをチェックするための分析手法が安定化する状態に到達するかどうか（第三のを豊富に準備し，確認する手続きがとられてい状態に当てはまるかどうか）を確認することとる。それらを踏まえて，IMF として，最終的な「ソしている。

ブ リ ン リ ス ク」 の 大 き さ に つ い て「判 断」

SR や DS の評価に当たっては，分析手法の標（judgement）を下すこととしている。結果と準化と自動化が進められており，作業のための「モして示される SRDSF の仮想国についての概要

ジュール」を設け，モジュールごとに必要とされ表は表 3 の通りであり，様々な多元的情報を含るデータをインプットすることによって定量的にむものとなっている。

計 算される「機 械的なシグナル」（mechanical

以下では，それぞれの評価手法を，さらに詳

signals）が計算される。機械的なシグナルは，リ

しく説明する。まず，ソブリンリスク評価につ

スクについて「high」「moderate」「low」といういて，今後 1～2 年の間に陥るリスクを示す「短

表３
予測期間
全体

短期 1/
リスク
アセスメントSRDSF による評価結果の概要表（例）

機械的シグナル

最終評価

…

中程度

注︓機械的シグナルがないため裁量的に判断無し

無し

注︓直感に反する機械的シグナルの場合、裁量的に判断

中期
ファンチャート
GFN
ストレステスト

長期

低

中程度

低

…

中程度

…

偶発債務・為替レート

…

…

中程度

コメント
ソブリンストレスに関する全体的なリスクは中程度であり、中期、長期の見通しにおける比較的一貫したレベルの脆弱性を反映している。
コロナショック以降、状況は正常化しており、今後もその動きは続くとみられる一方で、ルリタニアは脆弱性をなお抱えている分野もあり…

機械的シグナルは低いものの、債務の定義が狭いことや、また財政の弱体化の兆候を示す自治体の存在による偶発債務の潜在的影響を踏まえ、中期のリスクは中程度と評価されている。

サステナビリティ

サステナビリティ

アセスメント

持続可能だが、持続可能だが、アセスメント 2/

高い確率ではない

高い確率ではない

ベースラインシナリオにおける債務の安定性

人口高齢化や譲許的債務の不利な条件での借り換え、石油生産の終了などの要因から、長期のリスクは中程度と評価されている。とはいえ、長期にわたる時
間的猶予と政府の是正計画によってリスクは抑制されるはずである。

本プログラムに含まれる政策対応を取ることで、債務は安定化することが見込
まれ、借り換えのリスクも中期的に管理可能なものと思われる。
安定

1/ 非予防的支援プログラムにおいては評価対象ではない。
2/ IMF支援を受けていない国については選択制。

（出所） IMF（2022a），Figure 4 を参考に筆者作成。

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

期評価」，3～5 年の間に陥るリスクを示す「中ス事象（139 のストレスエピソード）に基づいて期評価」，5 年後以降のリスクを示す「長期評価」

計算されている。

と，それらを踏まえた「全体評価」の方法を解「low」（低リスク）に該当する旨を判断する説する。その上で，プログラム実施国等に対し

閾値は，その閾値よりも小さい値が計測されたて行われる政府債務の持続可能性リスクの評価

場合に「ソブリンストレスなし」と予測するルーについて簡単に説明する。

ルの下で，将来のストレス発生を見逃す確率が10% にとどまるように選択される。統計学的Ⅲ－２．「短期のソブリンリスク」の評価方法には，「第二種の過誤」の確率を 10％に抑える

今後 1～2 年間の短期のソブリンリスクの評ことを意味する。一方で，「high」（高リスク）価に当たっては，まず，それぞれの国について，に該当する旨を判断する閾値は，その閾値より

10 種類の経済指標を用いて，ソブリンストレも大きい値が計測された場合に「ソブリンストス事象が今後 1～2 年の間に発生する可能性をレスあり」と予測するルールの下で，ストレス

機械的に予測することとされている。発生の可が発生しないにもかかわらずストレスが発生す能性の計算に当たっては，多項ロジットモデル

るとの警報が発せられる確率が 10％にとどまが用いられており，ロジットモデルの係数を用るように選択される。これは，「第一種の過誤」

いることによって各指標に対する重み付けが行の確率を 10% に抑えることを意味する。そのわれる。

上で，「low」の閾値を上回り，「high」の閾値モデルで用いられる 10 種類の経済指標は，を下回る場合には，リスクは「moderate」（中大きく 4 つのカテゴリーに分類される。まず，程度）と判断されることになる。これらの閾値①各国の構造的な特徴を示す変数として，制度・の関係は，図 3 の通りである。

組織の質の高さと過去のソブリンストレスの履

その上で，分析実施者が，その分析結果が妥歴を示す指標が用いられる。また，②景気変動

当であるか否かを判断し，モデルの中で考慮さに関連した循環的な指標として，経常収支の対れていない事項や，モデルのインプット変数にGDP 比，過去 3 年間の実質実効為替レートの反映されていない事情などを踏まえて，モデル

変動，信用供給量の対 GDP 比のトレンドからの結果とは異なる評価を行うことも可能とされの乖離幅の 3 つの指標が用いられる。さらに，ている。

③各国の政府債務に関して，政府債務対 GDP比の変化幅，政府債務の政府収入に対する比率

Ⅲ－３．「中期のソブリンリスク」の評価方法（DSI，GFI，MTI）の大きさ，外貨建て政府債務の対 GDP 比の大きさ，外貨準備高の対 GDP 比の大きさの 4 つ（１）DSA の「ベースライン」の指標が用いられる。最後に，④グローバルな観点から，VIX 指数の変化幅が用いられる。

IMF では，今後 5 年間程度を「中期」（mediumterm）と位置づけており，その間のソブリンリス

それぞれの国について，これらの指標に関する

クの発生の可能性を評価するために，主としてデータをインプットすることによって，短期リスク

DSA（Debt Sustainability Analysis）による分析

評価のための LSP（Logit Stress Probability）と結果を用いることとしている。

呼ばれる値が機械的に計算される。その値を，一

こ れ ま で 述 べ て き た よ う に，IMF で は，定の閾値と比較することによって，ソブリンリス

2021 年にレビューが行われるまでの間，政府

クの高低が判断される。LSP についての閾値は，債務の持続可能性のフレームワークそのものが低リスク判断の閾値が 6.3%，高リスク判断の閾値

「DSA」と呼ばれてきた。そのため，やや言が 19.5％となっている。この閾値の大きさは，

葉 遣 い が 紛 ら わ し い が，SRDSF の フ レ ー ム

1990 年以降，世界各国で発生したソブリンストレ

ワークの下で，DSA は，中期及び長期のソブ- 16 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

図３ 「機械的判断指標」における「low」と「high」の閾値の考え方（出所） IMF（2022a），Figure 3

リンリスクに関する指標を作成するための一つ

図 4 に，参考までに米国のベースラインの例をのツールとして位置付けられており，引き続き示しているが，政府債務の対 GDP 比と GFN

重要な役割を果たすこととされている。

の対 GDP 比の値に加えて，今後 10 年間の政

そのため，ここでは，まず DSA の基本であ

府債務（Dt）の対 GDP 比の増加要因の分解もる「ベースライン」の作成作業を概説する。

あわせて示すこととされている。政府債務対SRDSF の実施にあたり，IMF における各国担GDP 比の増減要因は，以下の変数間の関係に当者は，今後 10 年間にわたって，もっともら基づいて分解される。

etd
Dt=－PBt + it Dt－1 + D t－1+e
D ft－1+ SFAt

しいと想定されるマクロ経済の状況と財政政策の組合せについて，「ベースライン」のシナリ

t－1

オを作成し，そのシナリオの下で，政府債務のなお，PBt は t 期のプライマリー収支，it は対 GDP 比 の 大 き さ（debt-to-GDP） と， 政 府

政府債務にかかる名目実効金利，et は為替レー部門による総資金調達ニーズ（Gross Financing

fはそれぞれ t－1 期の自国通貨
ト，D dt－1 と D   t－1

Needs：GFN）の対 GDP 比の大きさ（GFN-to-

建てと外貨建ての政府債務，
SFAt はプライマリー

GDP）の数値を示すこととされている。なお，収支及び利子支払い以外の政府債務の変動に影

DSA の見通し作成期間は 10 年間とされている響を与える調整要因（Stock Flow Adjustment）

が，一般的には，6 年後以降については，5 年である。
これを debt-to-GDP の値（dt）で表すと，以後の変数をそのまま維持するという考え方がと下のようになる。

られている。
DSA のベースラインの結果においては，毎
年 の 政 府 債 務 の 数 値 と， 毎 年 の 政 府 債 務 対
4）GDP 比の変動要因を分解した図が示される 。
４）IMF の DSA で分析の対象とされる政府債務の範囲は，「一般政府」の範囲が基本とされるが，政府の財政面でのリスクを考える際に必要な場合には，一般政府には含まれない公的企業や中央銀行を含めて考えることとされている。また，一般政府の中で，お互いに債務を持ち合っている場合には「統合」（consolidate）された値を用いることとされているが，一般政府が何らかの（一般政府の債務に該当しない）流動的な資産を有しているとしても，それをネットアウトした数値（純債務）を用いることとはしないこととされている。

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

図４

米国の DSA の「ベースライン」
特に記載がない場合，対 GDP 比（％）

ActualMedium-Term projection

Extended projection

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

127.8
－6.5
－0.9
8.4
31.0
39.4
－9.3
－9.3
－2.1

121.2
－6.6
－6.6
2.7
32.6
35.3
－9.3
－9.3
－5.6

120.5
－0.6
－0.6
2.6
31.7
34.4
－3.3
－3.3
－1.1

123.3
2.8
2.8
2.9
31.1
34.0
－0.1
－0.1
0.8

125.7
2.4
2.4
3.2
30.9
34.1
－0.9
－0.9
1.2

127.3
1.6
1.6
2.9
31.3
34.2
－1.3
－1.3
1.3

129.0
1.7
1.7
2.8
31.5
34.3
－1.1
－1.1
1.2

131.1
2.1
2.1
3.1
31.5
34.6
－1.0
－1.0
1.2

132.7
1.6
1.6
2.8
31.6
34.3
－1.2
－1.2
1.0

134.5
1.8
1.8
3.0
31.7
34.7
－1.2
－1.2
1.0

136.2
1.6
1.6
3.0
31.8
34.7
－1.4
－1.4
0.9

Real growth rate
Real exchange rate
Relative inflation
Other identified flows
Contingent libilities
Other transactions
Contribution of residual

－7.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
－5.6

－3.8
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－2.1
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－0.9
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－2.1
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－2.5
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－2.3
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－2.2
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－2.2
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－2.2
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

－2.2
…
0.0
0.4
0.0
0.4
0.0

Gross financing needsof which: debt service
Local currency
Foreign currency
Memo:
Real GDP growth（%）
Inflation（GDP deflator; %）Nominal GDP growth（%）
Effective interest rate（%）

57.2
49.2
49.2
0.0

36.5
34.2
34.2
0.0

30.9
28.6
28.6
0.0

28.9
26.4
26.4
0.0

27.9
25.1
25.1
0.0

27.0
24.6
24.6
0.0

26.4
24.0
24.0
0.0

26.5
23.8
23.8
0.0

26.0
23.7
23.7
0.0

26.5
23.9
23.9
0.0

26.0
23.5
23.5
0.0

5.7
4.1
10.1
2.4

3.0
6.7
9.9
1.9

1.8
3.1
4.9
2.1

0.8
2.0
2.8
2.7

1.8
1.9
3.7
2.9

2.1
1.9
4.0
3.0

1.9
2.0
3.9
3.0

1.7
2.0
3.7
2.9

1.7
2.0
3.7
2.8

1.7
2.0
3.7
2.7

1.7
2.0
3.7
2.7

Public debt
Change in public debt
Contribution of identified flowPrimary deficit
Noninterest revenues
Noninterest expenditures
Automatic debt dynamics
Int. rate-growth differential
Real interest rate

政府債務の変化の内訳
対GDP比
（％）
30

40

25

Primary deficit

Projection

30

20

20

15
10

2
0

0
-5

-10

-10

8

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

Exchange rate depreciation

4-23

Other flows
Residual

-20

-15
-20

Real GDP growth

105Real interest rate

29

-30

2021-2031の累積変化

Change in public debt

Staﬀ commentary: Public debt will rise a bit but then stablize, reﬂecting expectations of a narrowing ofprimary deﬁcits and stable economic conditions.

（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure4 を参考に筆者作成。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

d dt－1dt－1dt=－pbt + it+
）1+πt）（1+gt）（1+πt） （1+gt（
d ft－1et+ sfat+et－1（1+gt）（1+πt）

これらのツールは，将来の経済財政見通しの
現実妥当性を判断する上で，どのような要素に着目すべきかについて有用な知見を提供するものであり，以下，それぞれのツールの内容を詳述する。

な お，pbt は t 期 の プ ラ イ マ リ ー 収 支 の 対①過去の政府債務関連の重要変数の「予測誤差」

GDP 比，gt は実質 GDP の成長率，πt は物価上の大きさ（Forecast Track Record Realism

昇率，ddt－1 は t－1 期の自国通貨建て政府債務

Tool）

f
t－1

の対 GDP 比，d   は t－1 期の外貨建て政府債

このツールでは，過去，政府債務残高対 GDP

務の対 GDP 比，sfat は調整要因の対 GDP 比で比と，それに影響を与える 4 つの指標（プライある。

マリー収支（PB），金利と成長率の差，為替レー

この差分をとって整理すると，各年におけるト，PB 以外の政府債務増減要因（SFA：Stock-debt-to-GDP の変化の大きさは，以下の式で表Flow Adjustment））について，過去の予測とされる。

実績を比較することによって，1 年先，3 年先，∆dt=－pbt +5 年先の予測がどの程度異なっていたかの程度

zt d ft－1
dt－1 +（1+gt）（1+πft ）1 + gtrt－gt

πt－πft+d（1+gt）（1+πt）（1+πft ）f
t－1を示すこととされている。予測誤差は，絶対値ではなく，同種の比較対象グループの国々の中で，予測誤差が大きい（楽観的になりがちな）+ sfat場合には赤，予測誤差が小さい場合には緑で示

なお，rt は t 期の実質実効金利，zt は実質為すこととされている。もし，このツールを適用

替レートの変化率，π ft は外国の物価上昇率でして，赤いセルが多い場合には，過去に予想がある。右辺の各項は，①プライマリー収支の大楽観的であったことを示し，予想の作成に当

きさ（対 GDP 比）による変動要因，②実質金たってのリスクを示唆するものとなっている。

利と実質成長率の差による変動要因，③実質為替レートの変動が外貨建て債務の大きさに影響②過去の需給ギャップの「予測誤差」の大きさを与える要因，④内外のインフレ率格差が外貨（Output Gap Revisions Realism Tool）

建ての債務の大きさに影響を与える要因，⑤その他の調整要因を表している。

このツールでは，過去における需給ギャップの予測値と実績値を比較し，1 年先，3 年先，5年先の予測がどの程度異なっていたかを示すこ（２）DSA のベースラインの「現実妥当性」をととされている。①の政府債務関連の変数と同確認するためのツール（Realism Tools）

様に，同種の比較対象グループの国々の中で，「ベースライン」の作成に当たって，IMF の予測誤差が大きい（楽観的になりがちな）場合

各国担当者は，ベースラインのシナリオにどのには赤，予測誤差が小さい場合には緑でハイラ

程度まで現実妥当性があるのかを確認すること

イトして示すこととされている。もし，このツーが求められている。そのため，9 つの「現実性ルを適用して，赤いセルが多い場合には，過去確認ツール（realism tools）」を実施することにに予想が楽観的であったことを示し，予想の作よって，ベースラインのシナリオが非現実的で成に当たってのリスクを示唆するものとなってはないかどうかを確認するプロセスを踏むこといる。米国についての予測誤差の大きさは図 5とされている。これらのプロセスの中で，現実に示されている。

妥当性に疑問符がつく場合には，再度，ベースラインを作り直すという作業が行われる。
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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

図５

米国の予測誤差に関する現実性チェック

Forcast Track Record

t+1

t+3

t+5

Comparator Group:

Advanced Economies, Non-

Public debt to GDP

Commodity Exp., SurveilancePrimary deﬁcit
r-g

Color Code:Exchange rate depreciation
SFA

Optimistic

Historical Output Gap Revision

real-time

t+3

t+5

Pessimistic> 75th percentile
50-75th percentile
25-50th percentile< 25th percentile（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure 5 を参考に筆者作成。

③今後 5 年間の政府債務対 GDP 比の変動予測の 75 パーセンタイル値より大きい場合や，予値と実績値の対比（Realism Tool for Debt

測値が最大減少幅を超える場合には，現実性へ

Drivers Decomposition）の懸念の兆候を示すものとなる（米国の例は図

このツールにおいては，政府債務対 GDP 比

7 左図の通りである）。

に影響を与える変数の予測値と，その国の近年の実績値を比較することとされている。具体的⑤今 後 3 年間の PB 対 GDP 比（循環的要因調には，政府債務対 GDP 比の変化の主要なドラ

整後）の変化幅の過去実績との比較（Fiscal

イバーである 5 つの要因（PB，実質利子率，

Adjustments Realism Tool）

実質 GDP 成長率，為替レート，SFA）について，

このツールは，財政収支の調整幅の予測に関過去 5 年間の実績と，今後 5 年間の予測期間のして，楽観的な見通しとなっていないかを確認

それぞれについて，累積寄与度をグラフで示すするものである。具体的には，循環要因調整後こととされている。政府債務対 GDP 比の変化の PB の 3 年間の変化幅について，全ての市場の大きさや，その変化の要因の構成について，

アクセス国についての実績のクロスカントリー

実績値と予測値との間に大きな相違がある場合分布を示すとともに，1990 年から 2019 年の間には，それが現実的なものとして正当化されるにその国において観測された PB の最大の改善かどうかを精査する必要があるとされる。米国

幅の値も示される。その上で，今後 3 年間のの例は図 6 の通りである。

PB 変化の予測値が，クロスカントリー分布の75 パーセンタイルより大きい場合や，その国④今後 3 年間の政府債務対 GDP 比の変化幅の過の過去の調整額の最大値よりも大きい場合に去実績との比較（Realism Tool for Distribution

は，現実性への懸念の兆候を示すものとなるof Debt-to-GDP Ratio Reductions）（米国の例は図 7 右図の通りである）。

このツールでは，今後 3 年間の政府債務対GDP 比の変化の大きさ（予測値）について，⑥今後の実質実効為替レートの見通しの妥当性

他の国も含めた過去の実績値との比較が行われの確認（REER Gap Realism Tool）

る。具体的には，全ての市場アクセス国につい日本に関して問題になることはないが，外貨て，3 年間の政府債務対 GDP 比の変動実績の建ての政府債務を負っている国においては，実クロスカントリー分布が示されるとともに，

質実効為替レート（REER）の予測が楽観的で1990 年から 2019 年の間にその国において観測あるかどうかをチェックすることも必要とされされた政府債務対 GDP 比の最大の減少幅の値

る。実際の REER と均衡 REER との乖離が，が示される。予測値が，クロスカントリー分布

今後 5 年間どの程度続くことになるかを確認- 20 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

図６

米国の政府債務対 GDP 比の構成要因比較

政府債務を動かすフロー要因（対GDP比）Primary deficit

Primary deficit

Change in public
sector debt

Change in public
sector debt

Real interest rate

SFA

SFA
Real GDP growth

Real GDP growth
過去５年間

今後５年間

Real interest rate（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure 5 を用いて筆者が一部加筆。

図７

米国の今後 3 年間の政府債務対 GDP 比と PB の変化の現実性チェック
3 年間の債務の減少

3 年間の循環的な変動要因を除いた PB（対GDP比）（対GDP比）（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure 5 を用いて筆者が一部加筆。

し，過大評価や過小評価が 5 年後までに解消さ⑧PB 変化が実質 GDP 成長率に与える影響の大れない場合には，予期せぬ為替レートの変動がきさの確認（Fiscal Multiplier Realism Tool）

生じる可能性があると判断される。

このツールは，今後，財政政策が変化し，財政収支の調整が行われることを想定している場⑦今 後の実質 GDP 成長率の見通しの妥当性

合に，その経済成長への影響が，今後の実質（Real GDP Growth Realism Tool）

GDP 成長率の見通しにおいて整合的に反映さこのツールでは，実質 GDP 成長率の予測のれているかどうかを確認するためのものであ

現実性を確認するために，今後 5 年間の実質る。具体的には，今後 3 年間の財政調整に関す

GDP 成長率の見通しと，潜在 GDP 成長率の予る計画による成長への影響を，0.5，1.0，1.5 と測（需給ギャップの予測），さらに過去 10 年間

いう 3 つの財政乗数を用いて，計画されているの実質 GDP 成長率の平均値を比較することと財政調整の大きさが成長に与える影響を，ベーされている。過去平均と比較して，予測期間のスラインと比較して示すこととされている。も実質成長率が大幅に上昇することが予想されてし，ベースラインと，財政乗数を用いて計算さ

い る 場 合 や， 財 政 出 動 を 伴 わ な い 中 で 需 給れた実質 GDP 成長率の見通しとの間に大きなギャップがプラスの領域になっていく姿が予想乖離がある場合には，楽観の兆候を示すものとされている場合には，楽観の兆候を示すものとされている。例えば，図 9 の仮想的事例では，されている。図 8 は米国の例を示している。

2021 年に対 GDP 比 1.6％の財政収支改善が計画されており（棒グラフで示されている規模），- 21 -

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

図８

米国の実質 GDP 成長率と需給ギャップの見通しの現実性チェック

実質 GDP 成長率の見通しと過去の平均的な成長率、潜在成長率
1030

Output gap（rhs）
10-yr avg. real growth（lhs）
Baseline real growth（lhs）
Baseline real potential growth（lhs）

5

15

0

0

-5

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027

-15（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure 5 を参考に筆者作成。

図９

財政調整の影響が実質 GDP 成長率と乖離する仮想的事例

財政調整と達成可能な成長率の経路（経済成長率は左軸，財政調整規模は右軸）（％）（対GDP比）（出所） IMF（2022a），Figure 15.

財政乗数 1 のケースであれば実質経済成長率が中期債（1～5 年），短期債（1 年以内）の発行

1％程度になると機械的に計算されるが，ベー割合（年限構成比）について，ベースラインでスラインの 2021 年の実質 GDP 成長率は 3％程の想定を示すとともに，過去の 5 年間の平均的度とされており，現実妥当性に疑問符がつけらな年限構成比と対比して示すこととされていれることとなる。

る。年限構成比が急速に長期債にシフトしている場合には，要借換額が小さく示されることに⑨今 後 の 新 規 資 金 調 達 条 件 の 妥 当 性 の 確 認

よって，将来のグロスの資金調達需要が過小評（Financing Terms Realism Tool）

価されている可能性があることが示唆される。

このツールでは，今後 5 年間の新規の資金調

また，米国の 10 年債利回りに対して，どの程達額（対 GDP 比）のうち，長期債（5 年超），度の金利差を想定しているかを示すとともに，- 22 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

金利差が政府債務残高対 GDP 比に連動するこがあることは，SRDSF のガイダンス・ノートとを想定した場合に計算される金利差の大きさにも明記されている。

も示される。その際には，Laubach（2009）における，政府債務残高対 GDP 比が 1％ポイン（３）DSA の「ファンチャート」の作成

ト増加することに対応して金利差が 4 ベーシス

前述の現実妥当性確認ツールに加え，ベース

ポイント拡大するとの分析が用いられている。

ラインのシナリオが非現実的ではないかどうかを

これらを比較することによって，今後の金利差確認するための手法として，過去の政府債務のの想定が楽観的なものとなっていないかどうか

変動履歴を踏まえて，5 年後の政府債務対 GDPが確認される。図 10 の仮想事例では，ベース

比 の 分 布 を 示 す フ ァ ン チ ャ ー ト（Historical

ライン予想の前提として長期債への大幅なシフ

Fanchart，以下 HF）が作成され，ベースライン

トと金利差の急速な縮小が見込まれており，現のシナリオと対比することとされている。ベース

実性に疑問符がつけられることになる。

ラインのシナリオの下での 5 年後の政府債務対GDP 比の数値が，HF で示される分布の中で，これらの 9 つの確認ツールによる確認結果かどの程度の確率で実現するとみなされる位置にら，現実妥当性の観点から疑問符がつく場合にあるかを確認することによって，ベースラインのは，ベースラインシナリオを修正するか，ある

シナリオの現実妥当性を判断しようとするものでいはそれぞれの国における事情を踏まえてベーある。

スラインシナリオが正当化されるとの説明を分析者が明確に行うことが求められる。

具体的には，2000 年以降の政府債務対 GDP，
実質実効金利，実質 GDP 成長率，PB，実質為

ただし，これらの現実性確認のためのツール

替レート，国内のインフレ率，米国のインフレ率，が万能ではないことには留意が必要である。例

外貨建て政府債務比率のデータを構築した上で，えば，コロナショックのような外生的で大規模ランダムに選ばれた 2 年間を 1 ブロックとする政な事象が発生した場合に，そのショックからの府債務対 GDP 比の変動要因となる変数の値を取回復過程において，政府の財政収支と GDP 成

り出し，それらを今後 5 年間の予測期間に当て

長率の両方の回復を予想することは現実的であ

はめて，今後の政府債務対 GDP 比の経路を作成

り，こうした想定が十分に正当化される可能性

するという作業を，標準で 10,000 回繰り返すこ

図 10

将来の資金調達条件について楽観的と見なされる仮想的事例

債券発行額の見通し（金利スプレッド（％）は左軸，債券発行額（対GDP比）は右軸）（出所） IMF（2022a），Figure 16.

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法とによって，今後 5 年間の政府債務対 GDP 比のFinal Fanchart）。一方で，ベースラインが HF

分布が作成される。得られた HF は，過去の値の下限に近いところにあるにも関わらずベース

のみを使用したものであるため，これとベースラ

ラインの修正が行われない場合には，ベースラ

インの政府債務の予測値を比較することによっ

インで想定する政府債務残高対 GDP と HF とのて，過去との比較による現実性の確認を行うこ乖離の大きさが，過去どの程度の確率で生じるとができる。

かを同種の国々のデータから確認し，そのようベースラインで予想されている今後 5 年間のな確率を反映するように，ファンチャートの位

政府債務対 GDP 比が，HF の中央部に位置すれ

置を修正する作業が行われ，調整された FF がば，この見通しは過去の経験に沿ったものであ作成される。図 11 は米国の FF を示している。

ると考えることができる。一方で，ベースライ
ンの政府債務対 GDP 比が，HF の上端に向かっ（４）中期リスクの機械的評価指標―DFI と GFIて上昇するか，それを超える場合には，ベース

このように作成された FF は，その国の過去

ラインの想定が，過去よりも大幅に財政状況がの政府債務の変動の傾向を踏まえて，5 年後に悪化することを想定しているということを意味

どのような政府債務対 GDP 比が実現しているする。逆に，ベースラインの政府債務対 GDP 比かについて，確率的な分布を示すものである。

が，HF の下端に向かって収束するか，それをまた，得られた FF からは，今後 5 年間の中期下回る場合には，将来の見通しが楽観的であるにわたるソブリンリスクの発生に対して，予測可能性が示唆される。ベースラインの見通しが，力を持つ指標が作成される。

2 年以上の期間にわたって，HF の 20 パーセン第一の指標が，FF の幅である。これは，95

タイルを下回る場合には，ベースラインの修正

パーセンタイルの値と，5 パーセントタイルのを検討することとされている。

値の差であり，変数の変動が大きい国ほど大き

ベースラインの修正等を経て，HF において現な値となる。第二の指標は，債務の非安定化の実性の問題がないことが確認されれば，HF の確率である。FF を構成するそれぞれの政府債

分布の形状を反映しつつ，ベースラインがその務残高対 GDP 比の見通しごとに，最終年にお中心となるファンチャートが作成される（FF：

いて政府債務安定化を可能とする PB の理論的

図 11

米国の Final Fanchart（対GDP比）（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure 6.

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

な値と，PB の見通しを比較し，PB 見通しがを円滑に行うことができるか否かとの観点か安定化可能な PB を実現しているケースの割合

ら， 政 府 に よ る 毎 年 の 総 資 金 調 達 額（Grossを計算することによって得ることとされていFinancing Needs：GFN）に着目して，流動性る。第三の指標は，予測期間の最終年の政府債リスクの大きさを示す一定の指標を用いて評価

務残高対 GDP 比の中央値をその国のガバナン

するモジュールが設けられている 。

5）

スの質を考慮した指数で調整した値で，過去のこ の よ う な リ ス ク を 定 量 化 す る た め に，

履歴を踏まえた債務の履行能力を反映している。

GFN モジュールでは，新規の資金調達が，どさらに，これらの 3 つの指標を，一定のウェのような条件によって行われるか（自国通貨建イトを用いて統合して計算される「債務ファン

てか外国通貨建てか，インフレなどに連動してチャート指標（Debt Fanchart Index：DFI）」

いるか，固定金利か変動金利か，市場性があるは，ソブリンストレスの発生に対して，単一のか等），さらにどのような保有者が資金調達に指標を持つよりも予測力を持つことから，その応じるか（中央銀行，国内商業銀行，その他の値の大小を見ることによって，機械的なリスク

国内債権者，外国の公的債権者，外国の民間債評価が行われる。具体的には，計算される DFI

権者の 5 種類）について，現状及び見通しにつの値が，1.13 という閾値よりも低い場合にはいての情報がインプットされる。それらのデー「low」，2.08 という閾値よりも高い場合にはタに基づいて，今後 5 年間の実際の総資金調達「high」，その間の場合には「moderate」と評

額がどのような規模になるかを予想した上で，価される。これらの閾値の設定に当たっての考

それぞれの国の過去の履歴を踏まえて，マクロ

え方は，短期ソブリンリスク評価の際に用いら財政に関するショックと，海外の民間投資家がれ る LSP と 同 様 で あ る。 図 12 に は， 米 国 の新たに政府向けの信用供与を行わなくなるとFF から計算される 3 つの指標と，それに基づいった資金提供者の行動変化に関するショック

く DFI の大きさが示されているが，政府債務が生じた場合のストレスシナリオを想定し，ス

対 GDP 比の水準が大きく，政府債務が安定化

トレス発生時に，国内の銀行部門が，どの程度する確率が低いため，機械的なリスク評価はの規模で追加的に政府向けの信用供与を行う必「high」となっている。

要性に直面するかが計算される。

一方で，政府債務の大きさとは別に，中期のGFN モジュールにおいては，これらの計算結

ソブリンリスクについて，政府による資金調達

果 とし て，① ベ ー スライン の 下 で の GFN 対

図 12ModuleDebt
fanchart
moduleIndicator

米国の Debt Fanchart Index
Value

Risk

Risk

index

signalFanchart width

46.9

0.7

...

Probability of debt not stabilizing（pct）

99.7

0.8

...

Terminal debt level * institutions index

33.0

0.7

...

...

2.2

High

Debt fanchart index

Advanced E., Non-Com.Exporter, Surveillance
0

25

50

75

100

Legend:（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure 6. を参考に筆者作成。

５）毎年の GFN の金額について，IMF の SRDSF では，①政府の PB 赤字，②政府の利子支払い額及び債務償還額，③偶発債務の債務化の金額の合計額から，政府の利子収入額を差し引いた金額と定義している。その金額は，政府による各年の国債発行額（借換債を含む）に近いものであるが，政府の金融資産の取得・売却に伴う国債発行額の増減を含まない等の違いがある。

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

GDP 比の平均値，②現時点での国内民間銀行のこの指標は，ソブリンストレスの発生に対し政府向け信用供与の大きさ，③ストレスが発生て，単一の指標よりも予測力が高く，計算されした場合の民間銀行に追加的に求められる政府

る GFI の値が，7.6 という閾値よりも低い場合

向け信用供与の大きさの 3 つの指標が計算されには「low」，17.9 という閾値よりも高い場合にる。①については，政府による資金需要が大きは「high」，その間の場合には「moderate」と

いほど，資金調達ショックに対する脆弱性が高評価される。図 13 では，米国における GFN モ

いことを示し，②については，現時点の銀行にジュールから計算される指標が示されているよる信用供与のうち，政府への信用供与の占めが，ストレス発生時における民間銀行に求めらる割合が高いほど，国内の銀行システムがソブれる信用供与額が大きくないことから，GFI に

リンストレス発生時に対応できる余力が小さい

ついては「moderate」という機械的評価の結果ことを示す。③については，ソブリンストレスが示されている。

が顕在化した場合の国内の銀行システムに対するプレッシャーの規模を示すものであり，大き（５）ストレステスト

な値をとるほど，リスクは大きくなる。さらに，こうした機械的なシグナルに加えて，中期のこれらの 3 つの指標を，一定のウェイトを用いソブリンリスクを判断するための材料として，て統合することによって，「GFN 資金調達可能

5 通りの「ストレステスト」が準備されている。

性指標（GFN Financeability Index：GFI）」がそれぞれの国において，一定の基準に該当する

計算される。

場合には，ストレステストのシナリオを作成し，
図 13

米国の Gross Financing Needs と GFI（対GDP比）ModuleGFN
ﬁnanceability
moduleIndicator

総資金調達ニーズ

Value

Average GFN in baseline

29.6

Risk

Risk

index

signal

10.1...

Bank claims on government（pct bank asset）

11.5

3.7

...

Chg. in claims on govt. in stress（pct bank assets）

2.1

0.7

...

GFN ﬁnanceability index

...

14.5

ModerateAdv. Econ., Non-Com.Exporter, Program
0

25

50

75

100

Legend:（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure 6. を参考に筆者作成。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

そのシナリオの下での政府債務対 GDP 比の値も考慮しつつ，中期的なソブリンリスクの大きと，GFN の対 GDP 比の値を示すこととされてさが最終的に判断される。図 14 は米国の例をいる。5 種類のストレステストの内容は，以下示しているが，MTI については「moderate」の通りであるが，そのテストの結果について，の機械的評価が下されており，最終的な判断を

例えば機械的なシグナルとしての閾値が設定さ加えた結果も「moderate」とされている。

れているわけではなく，ストレス発生時の政府
Ⅲ－４．「長期のソブリンリスク」の評価方法

債務や GFN がどのように変化するかを理解すと「全体評価」

ることが目的とされている。
①銀行危機に関するストレステスト

IMF では，5 年を超える期間が「長期」と位②資源価格変動に関するストレステスト（資置づけられており，ベースラインのシナリオの源輸出国）

下で，今後 5～10 年間の政府債務対 GDP 比及③偶発債務の現実化に関するストレステスト

び総資金調達ニーズ対 GDP 比の値と，さらに④為替レートの変動に関するストレステスト

必要に応じて実施される 4 種類のモジュールを⑤自然災害に関するストレステスト

用いた分析の結果から，長期のソブリンリスクを判断することとされている。長期については，（６）中期のソブリンリスクの総合評価

不確実性が高いため，各モジュールについても，

中期のソブリンリスクについては，前述の機械的シグナルを用いた方法は採用されておら

DFI と GFI の 2 つの指標が，さらに 1 つの指ず，定性的な判断に基づいて評価を行うことと標（Medium-Term Index：MTI）に統合され，されている。4 種類のモジュールは以下の通り

この指標についても，同じく閾値との比較が行である。

われる。MTI の値が，0.257 という閾値よりも①人口構造の変化に伴う年金や医療に関する低い場合には「low」，0.395 という閾値よりもモジュール

高 い 場 合 に は「high」， そ の 間 の 場 合 に は②天然資源の発見や枯渇に関するモジュール「moderate」との機械的評価が下される。そ③大規模な債務の償還に伴うロールオーバーの上で，リスクを緩和する方向に作用すると考リスクに関するモジュール

えられる流動的資産のバッファーの大きさなど

図 14④気候変動への対応のための適応や緩和投資

米国の中期のソブリンリスクの機械的評価

中期リスク指標

Low risk High risk
threshold threshold（インデックスの値）

Debt Fanchart
Index（DFI）
GFN
Financeability
Index（GFI）
Medium-Term
Index（MTI）

Weightin MTI

Normalized
level

1.1

2.1

0.5

0.5

7.6

17.9

0.5

0.3

0.3

0.4

…

0.4,
Moderate

Prob. of missed crisis, 2022-2027（if stress not predicted）: 27.3 pct
Prob. of false alarm, 2022-2027（if stress predicted）: 10.2 pct（出所） IMF（2022b），Appendix II, Figure 6. を参考に筆者作成。

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法がもたらす帰結に関するモジュール

機械的シグナルによる評価には，政府債務がまた，短期，中期，長期のソブリンリスクに持続不可能であるという事象の発生確率に関すついての判断の結果を踏まえて，全体的な評価

る多項ロジットモデルが用いられる。このモデ（overall assessment）が行われる。その際に，

ルは，様々なインプットデータに基づき，今後全体的なシグナルは，それぞれの期間のシグナ

1～4 年の間に，その国の政府債務が持続不可

ルと整合的であることが求められるとともに，能であるという事象に直面する可能性を，確率それぞれの期間の評価ついての信頼度や，将来の形で表現するものである。ここで政府債務がに向けてソブリンリスクの発生を回避するため持続不可能であるという事象は，政府債務のデに実行可能な是正措置を取る時間の有無，リス

フォルトや再編成，ハイパーインフレーション

クが時間を通じて増加するか減少するか，とや大規模な支援を指しており，前述の「ソブリいった要因を検討することとされている。

ンストレス事象」として議論してきた事象の範一例として，2022 年の時点で，IMF による囲よりも狭い。

米国についての SRDSF の結果をみると，中期・このモデルの結果と，債務ファンチャート指長期についての判断は「moderate」とされてい標（DFI），資金調達可能性指標（GFI）とを組るが，制度の強靱さ，投資家層の厚さ，国際シ

み合わせることによって，定量的な債務持続可

ステムにおける米ドルの役割，FRB の果たす安能性指標（Sustainability Index）が計算され，定的な役割などを考慮して，全体評価は「low」

過去の事象から計算される閾値に応じて，少なとされている。一方で，ベースラインの下で，くとも 50％を超える場合には，「持続不可能（not政府債務は安定化しない，との見通しも示されsustainable）」というシグナル，20％を下回る場ており，図 2 の区分を参照すると，「状態 3」に

合には「高い確率で持続可能（sustainable with

のみ該当するという結果になっていると言える。

high probability）」というシグナルを示すこととされており，その間の場合には，「高い確率ではⅢ－５．「政府債務の持続可能性」の評価方法

ないが持続可能（sustainable, but not with high

これまで述べてきたように，一国の政府債務

probability）」とされている。この機械的シグナ

が債務再編やデフォルトに陥らざるを得ない状

ルそのものは公表されず，それを踏まえた判断況にあるか否かは，ソブリンストレスの高まりがの結果のみが公表される。

あり得るかどうかとは必ずしも同一であるとは限らず，一般的には，前者の事象の方が，発生Ⅲ－６．SRDSF による評価の特徴

する可能性は低い。そのため，SRDSF では，ソSRDSF の枠組みの下では，これまで様々なブリンリスクの評価とは別に，政府債務のデフォ

議論が行われてきた「政府債務の維持可能性」

ルトや再編成が不可避であるか否かを評価するの定義をある程度明確にした上で，「ソブリンための枠組みが別途設けられており，これを「持リスク」の発生の可能性を全ての国について短続可能性評価」（Sustainability Assessment）と期・中期・長期にわけた上で定量的に評価する呼んでいる。この持続可能性評価は，必ずしもためのツールを充実させていることに大きな特全ての国について実施する必要がないため，

徴がある。多くの国において，利用可能なデー

IMF のプログラム実施国のみが義務的実施の対タについての制約が大きい中で，共通した手法

象とされている。具体的な評価手法としては，を用い，機械的指標を積極的に活用することに政府債務が持続不可能な事態に陥る可能性につよって，システマティックに評価を行う仕組み

いて，機械的シグナルによる評価を行った上で，が設けられており，特に，短期の指標について

分析実施者による評価が行われるという二段階

は，DSA ではなく，多項ロジットモデルを用の仕組みが設けられている。

いた LSP を本格的に導入し，早期警戒指標の- 28 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

充実を図っている。LSP は，過去のソブリンによってリスクの大きさを判断することは難し

ストレス発生事象に対する「予測力」を定量的いという現実に対応して，徐々に進化を遂げてに把握するものであり，合理的に構築された早きていると言える。その結果，SRDSF の評価

期警戒指標と言える。

レポートには，多元的で充実した情報が盛り込

また，中期のソブリンリスク評価に用いられまれている。

る「政府債務見通し」（DSA）が，全ての国を反面，一見しただけでは，SRDSF に示されて対象として今後 10 年間分について行われるこいる評価の意味を正確に理解することが困難にととされているが，それに基づく評価が妥当でなっていることも否定できない。また，LSP やあるか否かは，各国を担当する IMF のスタッフ

その他の機械的指標を用いた評価の結果は，過によって，その国において将来に向けてどのよ

去のソブリンリスクの事象を踏まえた予測力にうなことが生じる蓋然性が高いかという「ベー基づくものでしかない。過去に生じたことのなスライン」のシナリオが適切に作成されているいケースを予測することはできないことを理解かどうかに大きく依存する。そのため，ベース

しつつ，その意義や限界を認識することも重要

ラインのシナリオについて，過度に楽観的なもである。過去のトラックレコードに基づき現状のとなっていないか等の観点からの「現実性」を評価する早期警戒指標は，「これまで起こらなの確認ツールが拡充され，ヒストリカルファン

かったことは，今後も起こりにくい」ということ

チャート（HF）を用いた現実性の確認作業もシを示しているものではあるが，これまでとは異ステマティックに行う仕組みが採用されている。

なる形での危機が生じる可能性を踏まえたリス

また，HF とベースラインを比較した上で，最ク評価については，別途の努力が必要とされる。

終的な政府債務対 GDP 比の分布見通しを示す

また，国際収支の危機への対応を本務とし，ファンチャート（FF）の作成手法も標準化され，数年間のプログラムを実施し資金を提供する

先行きのマクロ経済環境等の変化に伴うソブリ

IMF の機関としての性格上，短期から中期（今ンリスクの振れ幅を可能な限り可視化した上

後 5 年間）という時間的視野での分析は精緻にで，定量的で比較可能な DFI 指標を作成するこ行われているが，それを超える期間については，ととされている。さらに、中期のソブリンリス

定性的な評価にとどまっている。先進国においク評価に当たっては，毎年の資金調達が円滑にては，5 年を超える先々の見通しを踏まえた政行われるか否かについてのリスクを定量的に評策面での対応も必要とされ，人口構造の変化や価するためのストレスシナリオ分析を行い，定社会保障給付の見通し，気候変動への対応など，

量的な GFI 指標を作成することとされている。

それぞれの国の状況に応じた分析が別途深めら

IMF のプログラム実施国を対象とした，「政府れる必要がある。

債務が持続不可能である状態に陥るリスク」（デフォルト等が不可避と考えられる状態に陥るリスク）の定量的な評価については，ソブリンリス
クとは別の枠組みを構築することとしている。
かつて，IMF の DSA は，将来の政府債務の大きさについて単一の見通しを作成し，それが大きいか小さいか（「閾値」を超えているか否か）というシンプルな議論から出発したが，各国の担当者による将来見通しの作成方法にばらつきが生じやすい一方，異なる環境にある国々を対象として一定の閾値を共通に適用すること- 29 -

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

Ⅳ．EC の Fiscal Sustainability Analysis の内容
EC に お い て は， 前 述 の ように，2015 年 のローチ」による指標が作成されている。シグナ

FSR 以降，「短期（1 年間）」
「中期（今後 5～10

ル・アプローチは，何らかのストレス事象が発年間）」「長期（無限期間）」という 3 つの異なる

生する直前の時期には，いくつかのマクロ経済

時間軸について，それぞれの加盟国の財政の持に関する変数が，異なる挙動を示すという考え

続可能性に関するリスクを「low」「medium」方に基づき，財政面および金融面，さらに競争「high」の 3 段階で評価する枠組みが設けられ力に関する変数の中から，ストレスの発生を示ている。評価に当たっては，財政の持続可能性

唆する変数を「シグナル」として特定し，そのに関する 3 つの指標（S0，S1，S2）と，債務見変数が一定の「閾値」を超えている場合に，警通し（DSA toolkit）によって得られる様々な情告が発せられているとみなすものである。

報に基づき，一定の判断ルールに基づくこととEC では，過去のソブリンストレス事象とのしており，評価結果だけではなく，評価に用い関係を踏まえて，25 の変数を選択し，それぞられる様々な指標の評価や，リスクの判断に当れの閾値を設定している。その上で，25 の変

たって考慮すべきその他の情報とともに公表さ数のうち，閾値を超えている変数の数を，それれている。

ぞれの「シグナル力」でウェイト付けし，統合

また，3 年ごとの FSR の更新時には，長期された値を「S0」という指標として公表しての人口推計を反映した新たなデータ更新が行わいる。そのうえで，S0 指標について，ソブリ

れるとともに，細かな手法の改善が行われていンストレスイベントの発生可能性が高いと判断る。さらに，FSR が刊行されていない年には，される「閾値」を計算して，その閾値（0.46）

デ ー タ を 更 新 し て 情 報 を 提 供 す る「Debtを上回る場合には，短期のリスクが「high」，

Sustainability Monitor（DSM）」が刊行され，下回る場合には「low」の評価を行うこととさ

FSR と同様のリスク評価が行われている。

れている。

以下，本節では，EC の財政の持続可能性評2022 年の時点では，図 15 で示されているよ

価のフレームワークについて，2022 年に公表

うに，EU 各国のうち，S0 指標が閾値を上回っされた DSM（DSM2022）の内容に沿って，主ている状態になっている国はなく，全ての国のとして IMF の SRDSF と異なる点を中心に説

短期リスクが「low」と評価されている。

明する。特に，「短期」「中期」「長期」というまた，用いられている 25 の指標のうち，12

時間軸の下で，どのような指標が財政リスクのの指標は「財政関係指標」，13 の指標は「金融・評価に用いられており，それらを用いて「low」

競争力関係指標」であり，それぞれを統合した「medium」「high」といった 3 段階のリスク「Fiscal

評価がどのように行われているのかを解説する。

competitiveness Index（FCI）」の 2 種類の指Index（FI）」と，「Financial-

標も作成されている。2022 年の数値（図 16）
Ⅳ－１．短期（S0 indicator）

を見ると，FI については，7 つの国が閾値を（１）シグナル・アプローチによる「S0」指標

超えているが，FCI については，閾値を超えてEC においては，向こう 1 年程度の間に，何いることがなく，マクロ経済及び金融環境が安らかのソブリンストレスの事象に直面する可能

定していることが，ソブリンストレスが発生す性を早期に発見するために，「シグナル・アプ

るリスクが低いとみなされていることの背景に- 30 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

図 15

EU 各国の 2009 年と 2022 年の S0 指標の値

（出所） EC（2023），Graph 1.1.

図 16

EU 各国の 2022 年の Fiscal Index と Financial-competitiveness Index（出所） EC（2023），Graph 1.2.

あることが理解される。

標それぞれについて，各国共通の閾値を設定し，閾値を超えた変数の「数」によって予兆を判断（２）S0 indicator と LSP の違いすることとしている。Berti et al.（2012）で述EC の S0 指標は，IMF の SRDSF における短べられているように，こうした手法は，比較的期ソブリンリスク指標と同様に，近い将来におシンプルで理解しやすく，多くの指標を予兆把いてソブリンストレス事象が発生する可能性

握のために利用することができるというメリッを，様々な指標を用いることによって判断する

トがある。一方で，それぞれの指標の相関や，ことを目指している。EC においては，25 の指

量的な影響度合いについては考慮することがで- 31 -

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

きず，それを行うためには，IMF の SRDSF でる金利が，長短いずれにおいても，各国で，現行われているように，多項ロジットモデルを用

在の値から 10 年後にかけて市場において予想

いて LSP を計算する等の手法をとる必要がある。

されている金利に向かって線形で収束することが想定されている。実際の政府債務に適用されⅣ－２．中期（債務見通し―DSA）

る金利（実効金利）は，市場金利と，国債の満EC において，今後 5～10 年程度の中期のリスク評価に当たっては，シナリオに基づいて将来の期構成や資金需要の予測に関する前提に基づいて計算される。

政府債務の「経路」を描く DSA（deterministic

政府の基礎的財政収支（PB）については，

DSA，以下本稿では d-DSA と呼ぶ）の結果と，「no-fiscal-policy change」を仮定することとさ確率的な手法を用いて将来の政府債務の「分布」れており，2 年後までは EC による見通しを利を描く DSA（stochastic DSA，以下，本稿では用した上で，その後については，①循環的変動

s-DSA と呼ぶ）の結果から得られる情報が用い要因を除いた構造的 PB（Structural Primaryられる。

Balance：SPB）が年齢関係支出と財産所得を第一段階では，まず，複数のシナリオに基づ

除いて 2024 年以降変化しない，②年齢関係支

く d-DSA と s-DSA の そ れ ぞ れ の 結 果 に 対 し

出 に つ い て 別 途 推 計 さ れ た 数 字（2021 年 のて，様々な数値基準を当てはめることによって，Ageing Report）を SPB に加減する，③政府

各国の中期のリスクを，「high」「medium」「low」の財産所得について別途の見通しを作成しに区分けする作業が行われる。その上で，それSPB に加減する，という方法が「ベースライン」

らの結果を踏まえた第二段階で，一定の決定の前提とされている。また，循環的な PB の変ルールに基づいて，中期の財政リスクの総合的動の大きさは，需給ギャップの大きさと，国別な評価を行うこととされている。

の財政収支の semi-elasticity（半弾力性）の積として計算される。さらに，一回限りの財政措（１）d-DSA のベースライン（「no-fiscal-policy

置やその他の一時的な措置（one-off and otherchange」の前提）

temporary measures）は，2 年後以降ゼロに

EC の中期の d-DSA において，出発点とななるとの前提が設けられている。

るのが「ベースライン」見通しであり，各国にEU 諸国全体のベースラインの d-DSA の結

つ い て 共 通 の 前 提 が 設 け ら れ て い る。 実 質果（図 17）によれば，PB は今後 10 年間徐々GDP 成長率については，別途，EC が作成してに悪化していくことが想定されている。これは，いる今後 2 年間の見通し（DSM2022 の場合に

年齢関係支出が対 GDP 比で増加することが見は，EC の 2022 年秋時点における見通し）が込まれているためであり，それが政府債務残高

用いられ，3 年後以降については，別途 EC に

対 GDP 比を押し上げる要因になっていること

おいて合意された方法論に沿って作成された数が示されている。

値が用いられている。具体的には，すでに法制

d-DSA の結果によって得られたそれぞれの化された改革や投資計画を考慮に入れた上で，国の政府債務残高対 GDP 比の値と経路を踏ま

潜在 GDP 成長率と実際の GDP 成長率が徐々えて，「ベースラインの DSA」についてのそれに解消するとの仮定に基づいている。インフレ

ぞれの国の「中期リスク」が，以下の表 4 で整率（GDP デフレータで測定）については，現理された閾値に基づいて判断される。

在の国別それぞれのインフレ率から出発し，市

リスク評価に当たっては，政府債務の水準場で予想されているユーロ圏全体のインフレ率（debt level），政府債務の経路（debt path），に収束するとの仮定が設けられている。

財政健全化余地（consolidation space）という 3

金利については，新たな資金調達に適用されつの指標が用いられており，原則として，見通し- 32 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

図 17

ベースラインの下での政府債務対 GDP 比の見通し
対GDP比
（%）

対GDP比（%）

Primary deficit
Interest expenditure
Real growth effectInflation effect
Stock-flow adjustment
Change in government debt

15
10
5
0
-5

2033

2032

2031

2030

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2022

2021

2019

2020

2023

projections-10（出所） EC（2023），Graph 2.2, Graph 2.1.

表４

d-DSA の結果に基づく財政リスクの評価の閾値debt level（2033 年の政府債務対 GDP 比）debt path（政府債務が最も大きくなる年）

high：

対 GDP 比 90% 超

medium： 対 GDP 比 60%～90%
low：

対 GDP 比 60% 未満

high：

7 年後から最終年（11 年後）の間に最大値，または最終年において増加が続いている状態

medium： 3 年後から 6 年後の間に最大値
low：

2 年後までの間に最大値

consolidation spacehigh：
25% 未満
（財政健全化余地：2024 〜 2033 年の平均構造的
medium： 25%～50%
PB 水準が、過去の自国の構造的 PB の分布と比
low：
50% 超
較してどのパーセンタイル順位にあるか）（出所） EC（2023），Annex A1, Table A1.1.

最 終 時 点の政 府 債 務 対 GDP 比の 水 準を示す

財政健全化余地（consolidation space）といdebt level 指標の値が最も重視される。ただし，

う指標は，今後の見通し期間（2024～2033 年）

政府債務の水準が低下傾向を示している場合や，で想定されている平均的な SPB の水準が，過今後の財政健全化余地が大きいと考えられる場

去の自国の SPB の分布と比較してどのパーセ合には，補正が行われる。具体的には，① debt

ンタイル順位にあるかを示すものである。例え

level について「high」または「medium」の評

ば，見通し期間において想定されている PB の価であったとしても，debt path と consolidation

大きさが，過去の自国の中央値よりも悪い（50%space がいずれも「low」であった場合には，一パーセンタイル値よりも大きい）場合には，過段階格上げされた評価となる一方，② debt level

去の実績への回帰によって，PB 改善が期待でが「low」または「medium」の評価であったときる状態にあるため，財政健全化の余地が大きしても，debt path が「high」で，consolidation

いとみなされ，この指標についてはリスクが低

space が「low」ではない場合には，一段階格下

いと評価される。

げされた評価となる。
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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法（２）d-DSA の代替的シナリオによる見通し：が期待される。DSM2022 においては，H-SPB

異なる財政政策の前提への回帰を考えるシナリオの下では，ほとんど

前述したように，EC のベースラインにおいの加盟国にとって，ベースラインの SPB の想ては，一時的な措置が剥落する 2 年後以降の定よりも SPB が改善することを意味する（図SPB の対 GDP 比について，その後の見通し期18）ため，このシナリオの下では，EU 全体や間を通じて，年齢関係支出と財産所得以外は変ユーロ圏全体の政府債務対 GDP 比は，ベース化しないという強い仮定が置かれている。そのラインよりも低下することとなる（図 19）。

ようなシナリオの妥当性を判断する材料とし

一方，low-SPB シナリオは，財政の健全化がて，ベースラインとは別に，異なる財政政策の進まない場合を想定したシナリオであり，具体前提を用いた d-DSA が 3 種類作成される。そ的 に は， 今 後 2 年 間（DSM2022 で は 2023 ～のうち，実際にリスク評価に用いられるのが，2024 年）において，2022 年秋の予測で，SPB

Historical SPB シナリオ（以下，H-SPB シナリ

が今後 2 年間改善することを想定している国にオ）であるが，それに加えて Lower SPB シナ

ついては，改善幅が想定の半分にとどまること

リオ（以下，low-SPB シナリオ）についても紹を仮定し，今後 2 年間で SPB が悪化すること介する。

を想定している国について，さらにその半分の

H-SPB シナリオは，3 年後から 4 年後にかけ悪化が生じることを仮定する。このようなシナて，SPB がそれぞれの国の過去における平均

リオの下では，政府による財政拡大策が予想以的な SPB の値に戻ることを仮定するシナリオ

上に長引くことに伴ってどのようなことが生じである。過去の平均値としては，2007～2021

るかを示すこととなる。実際に，DSM2022 に年の 15 年間のデータが用いられ，ベースライ

おいては，low-SPB シナリオの下で，ベースランが現実的かどうかを評価するのに役立つこと

インよりも EU 全体及びユーロ圏全体の債務が

図 18

各国における将来のベースライン SPB 見通しと過去の SPB 分布

対GDP比
（％）

（出所） EC（2023），Graph 2.4.

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

図 19

H-SPB シナリオの下での各国の SPB 見通しと政府債務残高対 GDP 比の見通し
対GDP比
（％）

対GDP比
（％）

（出所） EC（2023），Graph 2.5, Graph 2.6.

図 20

low-SPB シナリオの下での各国の SPB 見通しと政府債務対 GDP 比の見通し
対GDP比
（％）

対GDP比
（％）

（出所） EC（2023），Graph 2.8, Graph 2.9.

中期的により急速に増加することが示されてい結果として得られる d-DSA についても，表 4る（図 20）。

の決定ルールを適用することによって，その結

なお，これらのシナリオに基づいて作成される DSA においては，財政政策のフィードバッ

果について，「low」「medium」「high」のリスク評価が下される。

ク効果を組み込むこととされている。具体的には，財政政策の変化は，0.75 の財政乗数を介し（３）d-DSA のストレステスト：異なるマクロ
経済の前提て GDP 成長率に与えることが想定されている。すなわち，ベースラインとの対比で，対ベースラインのシナリオにおいては，一定の実

GDP 比で 1％ポイントの SPB の改善は，GDP質 GDP 成長率やインフレ率，金利の前提などが成長率を 0.75％ポイント低下させることが想定設けられていたが，こうしたマクロ経済や金融されている。

環境の変化によって，政府債務の大きさがどの

また，これらの異なる財政政策のシナリオのように影響されるかを示すために，d-DSA にお- 35 -

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

いては，3 種類の追加的なシナリオに基づくスト

21）。

レステストが実施されている。そのうち，実際にまた，FS シナリオでは，一時的に，長短金

リスク評価に用いられるのが，①金利と成長率

利が 1％ポイント上昇することを想定するととの差の拡大シナリオ（adverse r-g differential，

もに，債務残高対 GDP 比が 90％を超える国に

以下，r-g 不利化シナリオ）と，②金融システム

はリスクプレミアムが付加されることを想定しストレス拡大シナリオ（financial stress シナリている 。このシナリオにおいては，金利上昇

オ，以下 FS シナリオ）の 2 つである。

は一時的なものと仮定されているにもかかわら

6）

r-g 不利化シナリオにおいては，金利と経済ず，持続的に債務残高対 GDP 比を上昇させる

成長率の差が，2023 年以降，ベースラインで効果が示され，特に，政府債務残高対 GDP 比

想定されるよりも，恒久的に 1% ポイント大きが大きい国の債務が，ベースラインよりも大きくなることが想定される。ベースラインの前提

く拡大することになる（図 22）。

では，r-g の差は，予測期間中に増加するもの

これらのストレステストのシナリオの結果との，ほとんどの場合，過去の平均を下回っておして得られる d-DSA についても，表 4 の決定

り，過去と比較して良好な資金調達環境が継続

ルールを適用することによって，その結果につすることが想定されている。こうした良好な環

いて，「low」「medium」「high」のリスク評価

境が修正された場合の政府債務の持続可能性へが下される。

のリスクを認識することが，このストレステス
トの目的とされている。このシナリオの下では，（４）s-DSA の作り方と使われ方

高い市場金利が，新規の資金調達を通じて徐々EC では，ベースラインの見通しに加えて，様々に平均実効金利を押し上げていくことによっなショックに起因する不確実性を考慮するためて，政府債務が増加する効果が示される（図に，今後 5 年間の政府債務対 GDP 比の経路の分

図 21

r-g 不利化シナリオの下での各国の r-g の前提と政府債務対 GDP 比の見通し

r-g（％）

対GDP比（％）（出所） EC（2023），Graph 2.11, Graph 2.12.

６）Pamies et al.
（2021）を踏まえて，2022 年において政府債務残高対 GDP 比が 90％を超えている国について，90％を上回る分に対して 0.06 倍のリスクプレミアムが上乗せされることを仮定している。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第４号（通巻第 154 号）2023 年 10 月〉

図 22

FS シナリオの下での各国の金利の前提と政府債務対 GDP 比の見通し％

対GDP比（％）

対GDP比
（％）

（出所） EC（2023），Graph 2.14, Graph 2.15.

布を示す s-DSA を作成して示すこととしている。

ぞれの国の過去のデータを反映しており，過去

具体的には，それぞれの国で，政府債務対において経済成長率や金利，PB の変動幅が大GDP 比に大きな影響を与える 4 つの変数（PB，

きかった国ほど，幅が大きくなっている。

名目 GDP 成長率，短期金利，長期金利）について，過去の四半期データを用いて，分散共分（５）s-DSA のリスクの評価方法

散行列を算出し，モンテカルロ・シミュレーショ
7）

実施された各国の s-DSA の結果に対しては，ンを行うこととされている 。今後 5 年間の予

そ こ か ら 計 算 さ れ る 2 つ の 指 標 を 用 い て，

測期間にわたり，これらの変数について四半期「high」「medium」「low」のいずれかのリス

ごとのショックを反映した 2,000 個の組み合わク評価が与えられる。第一の指標は，5 年後のせを作成し，それらをベースラインに加えた場

政府債務対 GDP 比の水準が，現在の水準を超合の政府債務残高対 GDP 比の大きさが計算さえない確率である。第二の指標は，不確実性のれ，ベースラインを中心としたファンチャート

度合いであり，s-DSA の結果として得られるが示される。なお，予測期間において発生する

政府債務対 GDP 比の 5 年後の分布について，ショックは，各年で独立したショックとされる

10 パーセンタイル値と，90 パーセンタイル値

が，長期金利に対するショックについては，一の差を計算し，テールリスクに相当するイベン

定の粘着性があることが仮定されている。

トを除いた政府債務対 GDP 比の値のばらつき

2022 年の DSM においては，2027 年のユーの大きさを示すものである。

ロ 圏 の 債 務 比 率 は，80 ％ の 確 率 で，GDP 比

これらの指標については，表 5 の閾値に当て80％から 102％の間に位置するとの結果が示さ

はめて 3 段階の評価が行われ，原則として，第れ，ベースラインに対して対称的となっている

一の指標のリスク評価がそのまま用いられる。

（図 23）。また，ファンチャートの幅は，それ

ただし，①第一の指標が「medium」であった

７）非ユーロ圏の国については，為替レートの変動が 5 つ目の変数として含まれる。

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

図 23

ユーロ圏全体のファンチャートと各国の政府債務対 GDP 比の分布の幅

対GDP比
（％）

対GDP比
（％）

（出所） EC（2023），Graph 2.19, Graph 2.20.

表５

s-DSA の結果に基づく財政リスクの評価の閾値
非安定化の確率が 30% 超初期時点（2022 年）の high：
政 府 債 務 対 GDP 比 が medium： 非安定化の確率が 0% 超 30% 以下
90% 以上low：
非安定化の確率が 0%

第一の指標：
probability of debt not stabilising 初期時点（2022 年）の（今後 5 年間に政府債務が安定化 政 府 債 務 対 GDP 比 がしない確率：2027 年の政府債務対 60% 以上 90% 未満
GDP 比が 2022 年を上回る確率）
初期時点（2022 年）の
政 府 債 務 対 GDP 比 が60% 未満high：

非安定化の確率が 60% 超

medium： 非安定化の確率が 30% 超 60% 以下
low：

非安定化の確率が 30% 以下

high：（該当なし）

medium： 非安定化の確率が 70% 超low：

非安定化の確率が 70% 以下

high：
差が大きい方から 1/3 の国に該当
第二の指標：
size of uncertainty
medium： 差が中程度の 1/3 の国に該当（マクロ経済の不確実性の大きさ：政府債務対 GDP 比の10％値と 90％幅の差がどの程度大きいか）
low：
差が小さい方から 1/3 の国に該当（出所） EC（2023），Annex A1, Table A1.1 より筆者作成。

としても第二の指標が「low」である場合にはスラインの下での d-DSA のリスク評価の結果「low」の評価に補正され，②第一の指標が「low」

で あ り， あ る 国 に お い て ベ ー ス ラ イ ン のであったとしても第二の指標が「high」である

d-DSA の結果が「high」であった場合には，場合には「medium」の評価に補正される。

その国の中期のリスク評価は「high」とされる。
また，ベースラインの d-DSA のリスク評価（６）中期の財政持続可能性評価の評価方法

が「medium」であったとしても，① H-SPB シ

EC における各国の「中期」の財政リスクのナリオの d-DSA のリスク評価が「high」であ

評価は，これまでに紹介した指標を用いて，一る場合，または② d-DSA の他のシナリオの評

定の評価ルールにしたがって行われる。その際，価が 1 つ以上で「high」である場合，または③

最も基本的な指標として用いられるのが，ベーs-DSA のリスク評価が「high」である場合には，- 38 -

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表６

中期のリスク評価の結果：ベースラインの評価と全体評価の国数
low

mediumhigh

ベースライン d-DSA の評価

11

11

5

全体評価

8

10

9

（出所） EC（2023），Table 2.6 より筆者作成。

図 24

各国の S2 indicator

対GDP比
（％）

（出所） EC（2023），Graph 3.1.

中期のリスク評価は「high」に補正される。

スク評価に当たっては，異時点間の予算制約式

さらに，ベースラインの d-DSA のリスク評が成り立っているかどうかを確認するために，

価が「low」であったとしても，① H-SPB シナ「S2」「S1」と呼ばれる 2 つの指標が作成される。

リオの d-DSA のリスク評価が「medium」よりも高い場合，② d-DSA の他のシナリオの評（１）S2 indicator，S1 indicator

価 が 1 つ 以 上 で「high」 ま た は 2 つ 以 上 でS2 指標は，長期的に政府債務対 GDP 比を安「medium」である場合，③ s-DSA のリスク評定させるために必要とされる 2024 年時点の構価が「medium」である場合には，中期のリス造的基礎的財政収支（SPB）の恒久的な調整幅

ク評価は「medium」に補正される。実際に，ベーの大きさを示すものである。具体的には，初期スラインの d-DSA では「low」とされたのは時点での SPB と，政府債務を安定させること

11 か国だが，最終的な全体評価では 8 か国とができる SPB の大きさとのギャップに，将来なっている（表 6 参照）。

の高齢化に伴って発生する追加的な財政需要に伴って必要とされる調整幅を加えたものが，Ⅳ－３．長期（S2 indicator，S1 indicator）

S2 の大きさとなる（図 24）。

EC による「長期」の財政の持続可能性のリ作成に当たっては，ベースラインの前提を延- 39 -

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

長するとともに，金利については，30 年後まで

値 が 対 GDP 比 2 ％ を 下 回 っ て い る 場 合 にに短期金利が実質 0.5％（名目 2％），長期金利「low」，対 GDP 比 2％から 6％の間の場合にが実質 2%（ほとんどの国では名目 4％）に収束

は「medium」，対 GDP 比 6％を超えている場

し，その後は一定となることが仮定されている。

合には「high」と評価するルールが設けられてまた，人口構造の変化を踏まえた財政見通しにいる。また，S1 の値は，補完的に用いること

ついては，各国について，年金，医療，介護，とされており，仮に S2 が「medium」であっ

教育の 4 項目に関する将来の人口構成の変化をても S1 が「high」である場合には，長期のリ反映した 50 年間程度にわたる将来見通しが，スクは「high」に補正される。また，S2 が「low」

統一的な手法に基づいて作成されており，そのであっても，S1 が「low」でない場合には，長結 果 を 用 い る こ と と さ れ て い る。2022 年 の期のリスクは「medium」に補正される。

DSM においては，2021 年の「Ageing Report」
Ⅳ－４．EC によるリスク評価の特徴の結果が用いられている。
また，S1 指標は，2070 年までに政府債務残EC による財政の持続可能性評価の特徴は，高の対 GDP 比を 60％にするために必要とされ可能な限り共通の手法を全ての国に当てはめる

る 2024 年時点の調整幅を示すこととされていことによって，客観的な比較を行おうとしている。S2 指標においては，政府債務対 GDP 比がる点にある。

どのような水準で安定化するかは問われていな

中期については，今後の 10 年間の「ベースラ

いが，S1 指標においては，2070 年において，イン」の d-DSA を作成するにあたって，IMF

60％の水準に到達するという制約を設けた場合の SRDSF のように，各国の担当者が，それぞの異時点間の予算制約を満たすために必要とされに今後起こる蓋然性が高いと考えられるシナ

れる調整幅を示すこととされており，初期時点

リオを想定するのではなく，2 年後の構造的 PBの政府債務対 GDP 比が大きい国においては，の値を 2024 年度以降そのまま延伸するという

S1 指標が S2 指標よりも大きな値となる。

「no-fiscal-policy change」の前提を設けること

さらに，リスク評価に直接用いられるわけでとしている。これは，「今後何が起こりそうか」はないが，4 つの異なるシナリオの下で，S2ということを予想するのではなく，「現状をそのと S1 の値がどう増減するかについて，感度分まま延伸するとどのような姿になるか」という析の結果が示される。

観点からの情報を提供することに力点が置かれ①「非人口要因リスクシナリオ」では，医療・ているためと考えられる。また，人口構造の変介護に関して，技術進歩による増加傾向が続い化に伴う財政需要の変化による影響は，別途，た場合等の影響を見ることとしており，②「生Ageing Report において統一的な手法による将産性低下シナリオ」では，TFP 上昇率が 0.8％

来見通しが示されており，その結果を用いるこという低い水準に収束する場合の影響を示してととされている。さらに，金利と成長率の差がいる。また，③「Historical-SPB」シナリオでは，そのまま継続するのではなく，金利の方が高く中期の DSA と同様に，各国の構造的 PB が，なった場合のシナリオを示すことによって，マそれぞれの国の過去の平均水準に収束すること

クロ的な環境変化の影響度合いを示すこととさを想定し，④「r-g 不利化シナリオ」では，金れている。長期についても，ベースラインを延利と成長率の差が 1％ポイント高くなることを長したシナリオの下で，S2，S1 という数値によっ

想定している。

て，リスクの大きさを客観的に示すこととされている。

（２）長期のリスク評価方法

その一方で，各国が置かれている異なる状況

各国の長期リスク評価に当たっては，S2 のを，どのようにリスク評価に反映するかが重要- 40 -

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な課題であり，近年の FSR や DSM においていない。IMF の SRDSF では，リスク評価におは，様々な工夫が盛り込まれている。特に，中ける閾値の設定において，中期の評価において期の d-DSA の評価に当たり，各国の「財政健もソブリンストレスの発生可能性とリンクさせ

全化余力（fiscal consolidation space）」の大きているが，EC においては，リスク評価の判断

さ に よ る 補 正 や，d-DSA の 評 価 の 際 の基準は，政府債務対 GDP 比の水準が依然とし「Historical SPB」シナリオや「r-g 不利化シナて重視されている。その背景には，短期の財政

リ オ」「FS シ ナ リ オ」 を 用 い た 補 正，s-SDA

運営に関するルールが存在する中で，財政の持の評価結果の反映が，近年における大きな特徴

続可能性評価の役割は，ある程度中長期にわたである。それによって，過去の PB 赤字が大きる期間を視野に入れて，政府債務対 GDP 比がいという履歴を有する国や，政府債務残高対高水準となる可能性を多くのシナリオに基づい

GDP 比が大きい国においては，他の国よりもて明らかにした上で，中長期的な観点から必要

慎重にリスクが評価されることになっている。

とされる政策対応を促すことが重視されている

なお，EC における財政の持続可能性の評価ためと考えられる。こうした取組みは，共通すにあたっては，S0 指標を除き，ソブリンスト

る通貨や経済システムを持つ国々の間で，整合レスのイベントの発生可能性と直接リンクさ性のとれた政策運営を行うことが必要とされるせ，その蓋然性を定量的に示す評価は行われて

EU の特徴を反映していると言えるであろう。

Ⅴ．日本の財政の持続可能性の評価手法への示唆
日本では，財政の持続可能性に関して，内閣

IMF 及び EC においては，これまで見てき府が「経済財政に関する中長期試算」を作成し，たように，特に今後 5～10 年程度の期間を対象

今後 10 年間程度のマクロ経済と財政に関すると し て， 財 政 の 持 続 可 能 性 を 考 え る 上 で，見通しを年 2 回の頻度で公表している。また，

DSA というツールを積極的に用いて，様々な財務省からは，毎年の予算編成を踏まえた今後

取組みが行われている。特に，「ベースライン」

5 年間の一般会計の支出と収入の見通しを示すの政府債務見通しを設定した上で，それとは異「後年度影響試算」と，国債の要償還額を踏まなる事象が生じ得るリスクを可視化するためえた一般会計の資金調達ニーズの見通しを示すに，代替的なシナリオによるストレステストの「資金繰り表」が公表されている。これらは，結果や，確率的な政府債務分布を用いて，将来一定の経済のシナリオに基づいて，今後の政府に向けた中長期の財政リスクを，定量的に評価

債務の残高見通し等を示すものであり，シナリ

することが一般的に行われるようになっている。

オに基づく DSA（d-DSA）の一つであると言

ただし，IMF や EC で用いられている DSAえる。また，別途，長期にわたる財政の持続可

ツールを用いようとする際には，「ベースライン」

能性については，財政制度等審議会において，の見通しを適切に作成することが最も重要であ

EC の中長期の財政の持続可能性の手法を用いるが，そのことは実際には容易なことではない。

た分析結果が，過去 3 回示されている8）。

IMF の SRDSF においては，その国の状況や政８）財政制度等審議会においては，「我が国の財政に関する長期推計」が，2014 年 4 月 28 日，2015 年 10 月 9 日，
2018 年 4 月 6 日に，起草検討委員提出資料として示され，公表されている。

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IMF と EU における財政の持続可能性評価の手法

策について知悉した担当者がベースラインの見大な事象が観察されておらず，ソブリンストレ

通しを作成した上で，その妥当性を検証するたスに対する関心が，そもそも高くなかったこと

めに，様々な realism tools が設けられており，が背景にあると考えられる。また，日本経済にヒストリカルなファンチャートも妥当性確認のおいては，長期にわたって様々な質の異なる不ために用いられている。また，EC の手法では，連続なショックや構造変化が生じており，そうベースラインの見通しにおいて「no-fiscal-policy

した中で，マクロ変数の stochastic な挙動や財change」が前提とされ，現時点で行われている

政乗数の大きさなど，マクロ変数相互間の関係

一時的な支出増や，景気変動に伴う収支の増減

やフィードバックループについて，安定的な関の規模を取り除いた「構造的な基礎的財政収支係を見出すことが難しかったことも，こうした（SPB）」の水準を定量的に把握し，さらに今取組が十分に行われてこなかった理由の一つと後見込まれる年齢関係支出の増減の規模を適切考えられる。確率的な分布の作成のプロセスは，に把握することが必要とされる。また，経済成

ブラックボックスになりがちであり，マクロ経長率の前提を考える際には，財政収支の変動が，済と財政の相互関係を反映することは，ともす

財政乗数を通じてマクロ経済に与える影響につれば前提と結果との関係をわかりにくくする側いても考慮することとされている。

面もある。しかし，様々なリスクを可視化する

日本においては，これまで，DSA のベース

ためには，IMF 及び EC による様々な分析手

ラインについての現実性の確認や，ストレステ法も参照しつつ，現実性の確認作業や，ストレストの実施や確率的な政府債務分布の推計

ステストの実施方法，s-DSA の作成と利用に（s-DSA）などへの取組が必ずしも十分に行わついて，日本の実情も踏まえた様々な知見を深れているとは言えない。これまで，日本では，

めていくことが，今後一層重要になるものと考

長期間にわたってソブリンストレスに関する重

えられる。

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