脱炭素による株主資本コストの低減効果とハードルレートの設定
あずさ監査法人

サステナブルバリュー統轄事業部

サステナビリティ・トランスフォーメーション

土屋 大輔 ／マネージング・ディレクター
KPMGアドバイザリーライトハウス

アドバンスドアナリティクス部

Stephen Witter／データサイエンス・マネジャー

数 も避けては通れない経営課題となっています。しかしながら、脱炭あるサステナビリティの領域において、脱炭素はどの企業において素の実現にはそれ相応の投資が発生します。特に製造設備を持つ企業であれば、脱炭素投資は投下資本の増加を通じてROIC の低下を招く可能

POINT 1脱炭素に対する取組みと企業価値向上の実現
脱炭素の推進と企業価値向上は両立させる必要がある。脱炭素の取組みを企業価 値に 正しく反映していくことが重要である。
POINT 2的とした投資であっても、リターンを犠牲にしてよいとは考えていません。

企業価値評価における機会とリスクれます。

は機会・リスクの両方があるが、リスク性もあります。一方で、機関投資家は、たとえサステナビリティの実現を目
特に上場企業においては、脱炭素の推進と企業価値向上の両立が求めら

本稿では、脱炭素の取組みが本質的に企業価値向上に寄与するのか、また、リターンが低くとも脱炭素を推進するための投資におけるハードルレー

トをどう設定すべきかについて解説します。解説にあたり、実際のGHG排出量や株主資本コストのデータを用いて統計分析を行い、定量的にその妥当性や有用性について検証を行っています。

なお、本文中の意見に関する部分については、筆者の私見であることをあらかじめお断りいたします。

脱炭素の取組みの企業価値への影響への 取組みは 株主資本コストの 低減を通じて実現すると想定される。
POINT 3

株主資本コストの低減効果

炭 素 集 約型 産 業 において、GHG 排出原単位を1 t/mJPY下げると、株主資本コストは 0.75%の低減効果がある。
POINT 4

投資用ハードルレート引き下げによる経済合理性

GHG 排出原単位を確実に引き下げる

投 資であれば、投 資 用ハードルレート
土屋 大輔

Daisuke Tsuchiya

1K PMG Insight Vol.65

ウィター スティーブンを引き下げても経済合理性を担保できる。

Stephen Witter© 2024 KPMG AZSA LLC, a limited liability audit corporation incorporated under the Japanese Certified Public Accountants Law and a member firm of the KPMG
global organization of independent member firms affiliated with KPMG International Limited, a private English company limited by guarantee. All rights reserved.

SustainabilityⅠ

脱炭素の取組みと企業価値向上の両立「 ROIC 経営におけるサステナビリティ投資の評価方法 」（ KPMG Insight Vol.6 01/2023年 5月号）では、資本市場の主たる参加者である機関投 資家は、サステナビリティ投資の結果としてROIC が WACCを下回ることを許容しないという問題提起を行いました。そのうえで、企業はリターンの維持向上を意識したサステナビリティ

投 資の評価方法を確立し、サステナビリタについても、まだ黎明期ということもあり、Scope3 の網羅性は担保できているとは言い難い状況です。よって、本分析にお（ iii）企業規模

企業価値向上は株主資本コストの低減を（ 単位：10 億円）を使用しています。

Ⅱ（iv ）業種の削減（ 正確には売上高原単位の低減 ）、通じて実現するものと定義しています。

脱炭素の取組みと企業価値の関係 – 分析内容

本分析は、産業グループ別に Scope1・Scope2を合計したGHG排出量の売上高原レームワークを構成する一要素として、サて検証するものです。

ステナビリティ投資用ハードルレートの設定について提唱しています。

サステナビリティ投資の代表格ともいえる脱炭素投資は、企業にとっては避けられ単位と株主資本コストの低減効果につい際のGHG排出量データを活用し、以下の2点について考察します。

1 点目は、脱炭素の推進は企業価値向上に実 際に資するのか、という点です。

（ i ）GHG排出原単位（t/mJPY ）① GHG Scope1、2排出量（t ）②売上高（JPY million：百万円）①を②で除すことによって算出

データソース：S&P、過去 4 年間の平均、データを用いて分析しました。

（ ii ）株主資本コスト体的な設 定方法です。1 点目の分析を踏的最近であることを鑑み、資本コストはヒ

然性の高い投資において、脱炭素投資用価格モデル）
ではなく、PERおよびアナリス

まえて、GHG 排出原単位を引き下げる蓋ハードルレートをどう設定すべきか考察しています。

気候変動には機会およびリスクの両面があると言われています。ただ、企業が実際に直面するのはまずはリスクの側面が多く、また、現実において一義的に求められているのは自社のGHG 排出量の削減です。実際に取得できるGHG 排出量のデー

表1参照）。
図表 1

GICS分類GICS

69産業しています。

①はS&Pの予想値を含む

2 点目は、脱炭素用ハードルレートの具類は 4 段階の階層構造になっています（ 図24産業グループ

GHG排出量のScope1・Scope2 の削減が資本コストの低減に実際に寄与するのかをにとっても馴染みのある世界産業分類基準（ GICS ）を使用しています。GICSの産業分額 ）、業種区分のデータが入手可能な東京証券取引所上場企業約1,000社を対象とこの課題を解決するうえで、本稿では実業種特性を反映するために機関投資家

11セクター

WACCをどうコントロールし、企業価値向課題でもあります。

データソース：S&P、2023年11月末

本分析のデータソースは、GHG 排出原単位、株主資本コスト、企業規模（ 時価総上と両立させるかが経営者の頭を悩ます

事業規模を考慮するうえで、時価総額1. データソース

ない取組みです。特に製造設備を多く持つ企業は、脱炭素の推進にあたりROICとデータソース：Refinitiv、2023年11月末いては、脱炭素は自社のScope1・Scope 2

ティ投資フレームワークの策定が必要であると提言しました。そのなかで、同フス予想に基づく10年間の年平均成長率）

脱炭素の取組みが本格化したのは比較

ストリカルβに依拠したCAPM（ 資本資産トコンセンサスに基づく利益の成長率予

158副産業
出典：MSCI GICS Overviewより抜粋

本分析では、構成される企業の均質性や十分な企業数が担保できていると判断される24 の産業カテゴリーを持つ第 2レベルの「 産業グループ」を使用しています。

2. 産業グループのGHG排出原単位の分
布状況

GICSの 24 産業グループの分類に基づいて、GHG排出原単位の分布を分析しました

想を使用しています。これは、現在の市場（ 図表2参照）。

与える影響を何かしら反映していることをデータの分布の 25%から75%を表してお① PER（ 直近の市場価格を予想 EPSにす。単一点はボックス外のデータを示して価格は、脱炭素の取組みが将来の業績に前提としています。

よって除すことで算出）②利益成長率（ アナリストのコンセンサ

図表 2 の棒グラフのボックスは各産業のり、ボックス内の線は中央値を表していまいます。図表 2 の分布をみると、GHG排出原単位の中央値が 1 t/mJPYを超過してい© 2024 KPMG AZSA LLC, a limited liability audit corporation incorporated under the Japanese Certified Public Accountants Law and a member firm of the KPMG
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2

Sustainability

脱炭素による株主資本コストの低減効果とハードルレートの設定

る産業グループは公益事業、エネルギー、素材の3つであることがわかります。

これらに加えて、運輸、半導体・半導体

株主資本コストの関係を分析するうえで、ど、株主資本コストの水準も高くなること

非線形モデルを使用して分析を行いました

GHG 排出原単位と株主資本コストの関係

まずは制約条件を何ら付すことはせずに製造装置、資本財はデータが幅広く分布し（ 図表3左参照）。

れら産業グループに多く含まれていること

本コストの増加率はほぼ線形であること

これらの結果から、本稿では以下の 6 つモデルが本分析を進めるうえで適切であており、GHG 排出原単位が高い企業がこがわかります。

の産業グループを炭素集約型産業（ 以下、「 6大排出グループ」という）と定義し、分析を行いました。

炭素集約型産業（ 6大排出グループ）：- 公益事業- エネルギー- 素材

分析の結果、GHG 排出原単位と株主資がわかりました。この結果を踏まえ、線形ると判断し、より詳細に分析するために重回帰モデルを採用しました。

重回帰モデルを使ったGHG 排出量と資本コストの線形関係は以下のようになります。

がほぼ線形であることも裏付けています。
この関係に則れば、GHG 排出原単位を 1

t /mJPY下げると、平均して資本コストは0.75%低下することがわかります。

4. 主要産業グループの分析
次に、産業グループごとに詳細に分析を行いました。ただし、産業グループによっては企業数が少なくなるため、分析は十分なデータが取れる以下の産業グループに絞って実施しています。

資本コスト CI ～ k CI + kIndustry+ a CI・GHG排出原単位 + b CI・時価総額- 運輸を示しています。さらに、このデータは、

- 素材

kは定数

- 半導体・半導体製造装置- 半導体・半導体製造装置

a,bはそれぞれ排出原単位と時価総額のパラメーター- 資本財

3. GHG排出原単位と株主資本コストの- 公益事業重回帰モデルを6 大排出グループに当て

分析結果は図表 4 が示すとおり、6 大排関係はめた結果は図表3 右のとおりです。

出グループ全体で実施したものと同様に、6 大排出グループの GHG 排出原単位といては、GHG 排出原単位の水準が高いほ線形と近似しているのがわかります。

図表 2

この分析結果は、6 大排出グループにおGHG 排出量と株主資本コストの増加率は産業グループ別 GHG 排出原単位

公益事業
エネルギー
素材
運輸
半導体・半導体製造装置
資本財
消費者サービス
食品・飲料・タバコ
不動産
自動車・自動車部品
生活必需品流通・小売
一般消費者・サービス流通・小売
テクノロジー・ハードウエアおよび機器
耐久消費財・アパレル
ヘルスケア機器・サービス
医薬品・バイオテクノロジー・ライフサイエンス
家庭用品・パーソナル用品
商業・専門サービス
電気通信サービス
メディア・娯楽
ソフトウエア・サービス
金融サービス
銀行
保険

【凡例】

中央値

25%～75%の分布範囲
25%～75%の分布範囲外のデータ

012

3

4

5

67

GHG 排出原単位（t/mJPY）

8910

出所：KPMG作成

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また、これら産業グループを重回帰モデルの縮小形に当てはめた結果は以下のとおりです。

資本コスト IG ～ k IG +aIG・GHG排出原単位 + bIG・時価総額※IGは各産業グループを示す

図 表 4 右 下に 示す 重 回 帰 モ デル の 分

図表 3析結果から、GHG 排出量の原単位を 1 t /の値の分布の範囲も産業グループによっ

素材で 0.59%、半導体・半導体製造装置ではGHG 排出原単位の水準がそもそも高い

mJPY下げることで、株主資本コストは、2.22%、公益事業で1.02%減少する効果があることがわかります。

図表 4 のグラフの傾きの違いからわかる

ように、GHG 排出原単位と株主資本コスて大きく異なっています。公益事業や素材ことから、GHG排出原単位を引き下げることができれば、その分、株主資本コストの低減効果は大きくなると考えられます。

ト増減率の関係の強さは産業グループによって異なります。また、GHG 排出原単位

6 大排出グループの GHG 排出原単位と株主資本コストの関係
GHG 多排出産業（6）パラメーター

重回帰モデルによる分析

GHG排出原単位(a)時価総額(b)

推定

p値

0.75

2.10.03-0.00006-2.40.02

F-統計

p値

モデル

5.730.00

両パラメーター（GHG排出原単位、時価総額）はいずれも有意であり、モデル全体もp値で評価すると5％有意水準で妥当といえる

出所：KPMG作成

図表 4t値

素材、半導体・半導体製造装置、公益事業の GHG 排出原単位と資本コストの関係
素材

公益事業

産業グループ
素材

半導体

半導体・半導体製造装置

パラメーター

GHG排出原単位 (a)

公益事業

推定t値

1 .80.072.221.40.161.023.00.020.59

p値

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Sustainability

脱炭素による株主資本コストの低減効果とハードルレートの設定

5. 企業価値向上の効果とハードルレートの低減 – 素材のケース

詳細に分析を実施した3つの産業グループのうち、素材を例に、企業価値向上の効果と投資用ハードルレートの設定につ上に資すると考えられます。

す。加えて、本分析の一部データはベンⅢ意が必要です。

さいごに

次に、前提条件でも示したとおり、本分

今回の分析を通じて、GHG 排出原単位いて考察します。図表 4 の重回帰モデルでが高い企業においては、脱炭素を推進すmJPY減少することによって、株主資本コした。加えて、GHG排出原単位を確実に引みたとおり、素材はGHG排出原単位が 1 t/ストは0.59%低下します。

企業価値は、将来のフリーキャッシュフローの割引現在価 値で決まります。まダーの予想値を使 用していることにも留ることが企業価値を高めることがわかりまき下げることができるのであれば、通常のハードルレートよりリスクプレミアムを調整する余地があるという結論が得られま析はリスク面、つまり資本コストの低減に焦点を当てているという点です。脱炭素を促進するビジネスを展開する機会面や削減貢献量が及ぼす効果等は考慮していません。これらは別途、収益へのインパクトを含めて企業価値評価に織り込む必要があります。

最後に、本分析は「 社会的な要請へのした。

未対応による業績悪化」は織り込んでいまがあります。図表 5 に示すシナリオにあるくない企業においては、株主資本コストのの取組みを蔑ろにすることによるブランド

トを 8％、永久成長率を 2%と仮定すると、示唆も得られました。

た、企業価値を決める変数である株主資
本コストの低減は企業価値を高める効果

とおり、素材のベースとなる株主資本コス

GHG 排出原単位を 1 t/mJPY減少させるこ

一方で、GHG 排出原単位がそもそも高低減効果は限られる可能性があるという

なお、本分析結果を活用するにあたり、せん。これは、たとえば、企業が脱炭素へ価値の毀損やそれに伴う業績の悪化等を指します。本分析は、あくまでもGHG排出量と資本コストの関係に限定したものにとができれば、企業価値（ 厳密には株主以下について留意する必要があります。

（ 図表5 参照）に限定しており、Scope3 は勘案していまおいて本分析を活用するにあたっては、

GHG 排出原単位を1 t/mJPY低下させる蓋のデータの網羅 性が 高まれば、バリュー必要があります。産業分類をさらに細かく

価値 ）は 10.91%増加することになります。
また、仮に脱炭素投資を進めるなかで、然性が高い投資の場合、理論上、ハードルレート（ 株主資本コスト部分）は 7.41%まで下げても経済合理性は担保できる、ということになります。

まず、本分析は Scope1 および Scope2せん。Scope3 を算定する企業が増え、そチェーン全体におけるGHG 排出量の多寡が企業価値に及ぼす影響がより高まると考えられます。

また、Scope1 およびScope2 のデータの現実問題として、素材は生産設備等を統一性・網羅性についても課題がありま下げは相当の企業努力が求められ、決し算定するバウンダリー（ 集計対象範囲）は多く抱えており、GHG 排出量原単位の引て容易ではありません。しかし、脱炭素の確実な推進が資本コストの低減をもたらすのであれば、その取組みは企業価値向図表 5す。企業によってScope1 およびScope2 を必ずしも統一されておらず、また、本分析で使用したScope2 のデータはロケーション基準とマーケット基準が混在していま

素材のシナリオ分析 － GHG 排出原単位の削減幅と企業価値向上の効果

GHG排出原単位削減幅

株主資本コスト

永久成長率

企業価値向上効果*

8.00%

2.00%

0.00%

0.25

7.85%

2.00%

2.52%

0.50

7.71%

2.00%

5.17%

0.75

7.56%

2.00%

7.96%

1.00

7.41%

2.00%

10.91%

ベース

なっています。

これらの留意点を踏まえつつ、実務に個々の企業に当てはめて詳細に分析する
分析することで、企業によってはより正確な分析結果が得られる可能性もあります。
企業はサステナビリティ投資フレームワー

クを策定したうえで、脱炭素の取組みを企業価値に正しく反映していくことが重要です。

1

ROIC 経営におけるサステナビリティ投資の評価方法

https://kpmg.com/jp/ja/home/insights/2023/05/202305-roicsustainability-investment.html*本シナリオでは厳密には株主価値

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関連情報

ウェブサイトでは、筆者の記事等を紹介しています。

https://kpmg.com/jp/ja/home/contacts/t/
daisuke-tsuchiya.html

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有限責任 あずさ監査法人

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daisuke.tsuchiya@jp.kpmg.com© 2024 KPMG AZSA LLC, a limited liability audit corporation incorporated under the Japanese Certified Public Accountants Law and a member firm of the KPMG
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