2023.8.15【日本 GDP（2023 年 4－6 月期）】

予想外の高成長だが持続性に乏しい～7－9 月期は反動でマイナス成長か～
フェロー チーフエコノミスト
小玉祐一

ポイント

4－6 月期の日本の実質 GDP 成長率は前期比＋1.5％（年率換算：＋6.0％）と、事前の市場予想（前期比＋0.8％、年率換算＋2.9％）を大きく上回った。



内外需別の前期比への寄与度を見ると、内需が▲0.3％ポイント、外需（純輸出）が＋1.8％ポイントで、バランスは大きく外需に偏る。内需の両輪である個人消費と設備投資は冴えない結果に。



輸出入の高い伸びはいずれも続かないと考えられる一方、足元では物価高が個人消費への圧迫を強めていることもあり、7－9 月期の実質 GDP 成長率はマイナスとなる可能性が高まった。物価のピ－クアウトが見えてくるまでは、国内景気は厳しい状況が続く可能性が高い。

（図表1）当研究所の実質ＧＤＰ成長率予想と実績

１．特殊要因で大幅プラス4－6 月期の日本の実質 GDP 成長率は前期比＋1.5％（年(前期比, ％)当研究所予想実績

2023年4-6月期

2023年4-6月期

率 換 算 ： ＋ 6.0 ％ ） と 、 事 前 の 市 場 予 想 （ 前 期 比 ＋寄与度

0.8％ 、年率 換算＋ 2.9％ 、当社予 想は同 ＋0.7％ 、＋

実質ＧＤＰ

0.7－2.7％）を大きく上回った（図表 1、2）。水準的には、こ

前期比年率

2.7－

民間最終消費支出

0.20.1

れでコロナ前かつ消費増税直前の 2019 年 7－9 月期をよ

寄与度

1.5－6.0－-0.5-0.4

民間住宅投資-0.1-0.0

1.90.1

うやく超えたことになる。日本経済は名実ともに脱コロ

民間設備投資0.4

0.1

0.00.0

ナを果たしたと言いたいところだが、内容的には特殊要

政府最終消費支出

0.00.00.10.0

因に助けられた部分が大きく、先行きについては決して楽観できる状況ではない。
まず、内外需別の前期比への寄与度を見ると、内需が▲0.3％ポイント、外需（純輸出）が＋1.8％ポイントとなっている。これだけの大幅プラス成長にもかかわら公的固定資本形成

0.5

0.0

1.20.1

民間在庫品増加(寄与度)－-0.2－-0.2

純輸出(寄与度)

－0.7－

1.8

財貨・ｻｰﾋﾞｽの輸出

2.6

財貨・ｻｰﾋﾞｽの輸入

-1.1

0.5

3.2

0.2-4.3

0.71.1

名目ＧＤＰ2.6－

2.9－

前期比年率

10.7－12.0－

ず、内需の寄与度はマイナスで、伸びのバランスは大きＧＤＰﾃﾞﾌﾚｰﾀ(前年同期比)3.9－3.4－

く外需に偏っている。内需の内訳を見ると、民間最終消(出所）内閣府公表資料より明治安田総研作成

費支出が前期比▲0.5％と大幅マイナス、民間設備投資は＋0.0％とほぼ横ばいで、内需の両輪は冴えない結果である。一方で、外需の内訳を見ると、輸出は同＋3.2％と高い伸び、輸入は同▲4.3％の大幅マイナスである。

1この結果、輸出のプラス寄与度は＋0.7％ポイント、輸入のプラス寄与度は同＋1.1％ポイントに達した。

(図表2)実質ＧＤＰ成長率(前期比)と寄与度％

2.52.0

輸出に関しては、後述するように部品不足の緩和に伴1.5い自動車輸出が大幅に増加した影響が大きいとみられ、0.5弱さを反映して比例的に減少したという側面の方が強い

23/623/3

22/9

22/12

はないが、内需はあくまでマイナスであり、単に内需の22/6-1.522/3いる様子を反映しているのであれば必ずしも悪いことで-1.021/12が円安の影響により輸入品から国内品への代替が進んで0.0-0.521/9

持続性には疑問符がつく。輸入の減少については、これ

1.0

民間最終消費支出

民間住宅

民間企業設備

民間在庫品増加

公的需要

純輸出(出所)内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」

だろう。また、1－3 月期は民間在庫変動の寄与度が＋(図表3)形態別国内家計最終消費支出の推移0.4％ポイントに達しており、その調整の一環で減少した面もあるかもしれない。輸入のプラス寄与度自体は大きいが、それは輸入が GDP を「押し上げた」わけではない点(季調済前期比と寄与度)

%

2.0
1.5
1.0には注意が必要である。
輸出入の高い伸びはいずれも続かないと考えられる一方、足元では物価高が個人消費への圧迫を強めていることもあり、7－9 月期の実質 GDP 成長率はマイナスとなる可

0.5
0.0
-0.5
-1.0
21/3

能性が高まった。物価のピ－クアウトが見えてくるまで

21/6

21/9 21/12 22/3

22/622/9 22/12 23/3

耐久財
非耐久財
国内家計最終消費支出は、国内景気は厳しい状況が続く可能性が高い。

23/6

半耐久財
サービス

（出所）内閣府「四半期別GDP速報」

２．物価高の影響を受ける個人消費
形態別国内家計最終消費支出を見ると（図表 3）、耐久財が前期比▲3.3％（寄与度：▲0.1％ポイント）、半耐久財が(図表4)個人消費関連指標（季調値）の推移
1151101050.3％）、サービスが同＋0.3％（同＋0.1％）となってい100る。全体的に物価高の影響を受けているとみられるが、そ95

うしたなかで、耐久財のマイナスについては、家電製品や90自動車の供給制約の緩和に伴い 2 四半期連続で高めの伸び

85

消費支出(除く住居等)

消費活動指数（旅行収支調整済）（出所）総務省「家計調査」、日銀「消費活動指数」（ービスのプラスについては人流回復を反映した形とみられ

0-1-2-3

いている（図表 5）。6 月の実質賃金指数（現金給与総額）

-5
19/6

毎勤統計の実質賃金はいまだにマイナス圏での推移が続（出所）厚生労働省「毎月勤労統計」

223/6

名目賃金指数（現金給与総額）
実質賃金指数（現金給与総額）
名目賃金指数（所定内給与）-422/12

しばらく低迷が続く可能性が高い。

22/6

れ感が目立つようになってきている（図表 4）。個人消費は

121/12

した効果の一巡と、物価高の持続に伴い、ここへきて息切

221/6援などの政策効果でかさ上げされていた面もあった。こう

320/12が、年度後半はコロナ禍からの反動増のほか、全国旅行支（前年比、事業所規模5人以上：調査産業計）

420/6

2022 年度の個人消費は概ね横ばい圏内の推移が続いた（図表5）名目賃金指数と実質賃金指数の推移％
519/12

る。

23/6

23/3

22/9

22/12

22/6

22/3

21/12

21/9

21/6

21/3

20/12

20/9

20/6

20/3

80
19/12の身の回り品の価格高騰が特に大きくなっている影響。サ

実質19/6が続いた反動が現れた形。非耐久財のマイナスは食料品等

実質消費支出

19/9

同 ＋ 2.8 ％ （ 同 ＋ 0.1 ％ ）、 非 耐 久 財 が 同 ▲ 1.9 ％ （ 同 ▲は前年比▲1.6％と、5 月の同▲0.9％からマイナス幅が拡大した。春闘で高めの賃上げが実現しているにもかかわらず、名目賃金指数、特に所定内賃金指数が伸び悩んでいるのが要因のひとつである。もともと振れの大きい統計ではあるが、賃金交渉結果が実際の給与に反映されるまではタイムラグがあること、特に組合のない中小企業の賃上げ決定は遅れる傾向にあること等が影響していると考えられ、今後は上向く可能性が高い。今回の GDP 速報値では、実質雇用者所得が同＋0.6％と、7 四半期ぶりにプラスに転じており、マクロベースではすでに所得環境が好転する兆しが現れている。名目所定内賃金指数の伸びは今後、平均すれば前年比で＋2％を上回る推移にまで拡大するとみる。現金給与総額ベースでは同＋3％を超える月が増えてこよう。
物価高の主因である食品価格の値上げラッシュはピークアウトしつつある。消費者の「値上げ疲れ」も明らかで、企業も価格転嫁への積極姿勢は維持しづらくなっている。日銀短観の価格判断 DI からも、企業の価格転嫁がある程度進んできた様子が確認できる。年度後半のコア CPI は前年比ベースで明確に鈍化に向かう展開を見込む。物価上昇率の鈍化とともに、実質現金給与総額もプラス圏での推移が中心になる可能性が高い。
問題は来年以降の賃上げの持続性である。実質ベースでの賃金上昇が定着するためには、生産性の安定的上昇が不可欠となる。しかし、これは日本経済の積年の課題であり、今のところ生産性のトレンドが上向く兆しは乏しい。人口減少の影響もあって、過去 10 年の潜在成長率は均せば低下傾向が続き、これが企業の成長期待を押し下げる悪循環につながってきた。こうした状況下では賃上げ、特に固定費の上昇につながるベアを継続するのは難しい。なかでも、雇用の約 7 割を有する中小企業、特に地方の内需型の中小企業はいまだにベアに消極的である。コストプッシュ圧力が一巡した後、なお賃上げトレンドが続くかどうかは、現時点では微妙と言わざるを得ない。結果として、2024 年度の個人消費は均せば緩やかな回復にとどまるとみている。
３．住宅投資は停滞が続く
民間住宅投資は、前期比＋1.9％（寄与度：＋0.1％ポ％イント）と高めの伸びとなった。これで 3 四半期連続の15プラスである。民間住宅デフレーターが 3 四半期連続で10マイナスとなっており（それ以前は 7 四半期連続のプラ5ス）、住宅価格の高騰が一巡しつつあることが、足元の住0宅投資にの下支えになっている様子がうかがえる。

-5
貸家

給与合計

分譲

23/6

23/5

23/4

23/3

23/2

23/1

22/12

22/11

22/10

22/922/8と、元々一戸当たりの単価が高い持家の減少基調が顕著である（図表 6）。分譲は、持家と比べた場合の相対的な持家-1522/7

言えない。国土交通省発表の新築住宅着工戸数を見る-1022/6とはいえ、足元の住宅市場を取り巻く環境は良好とは（図表6）住宅着工戸数の寄与度分解（前年比）（出所）国土交通省「住宅着工統計」

割安感や、低金利環境等が下支えになっている模様だ
1603（出所）一般社団法人経済調査会

23/6

23/2

22/6

22/10

22/2

21/10

21/6

21/2

20/6

20/10

20/2

19/6

19/2

19/10

ドには歯止めがかかっているものの、高止まりが続いて18/6

9018/10の間に約 1.4 倍に高騰した（図表 7）。その後上昇トレン

18/2

100

17/10

全国ベースの建設資材価格指数は、2021 年以降、1 年半

17/6

11014/6

住宅価格の高騰の背景には資材価格の高騰があった。

17/2

120

16/6で前年比マイナスである。

16/10

130

16/2が増えている。住宅着工全体では、過去 12 ヵ月中 8 ヵ月

15/6

140

15/10150支えているものの、このところ前年比マイナスとなる月

15/2

策としての需要のほか、同じく持家からの需要シフトが（図表7）全国建設資材価格指数（建築・土木総合）

2015＝10014/10が、均せば冴えない推移となっている。貸家は相続税対おり、反落の気配はない。住宅価格の高止まりも当面続く見通しで、消費者としてはなかなか購入に前向きになれる状況ではない。
7 月末の日銀の政策修正を受け、金利動向にも注目が集まっているが、この点については大きな心配はいらないかもしれない。住宅ローン金利のうち固定金利は長期金利に、変動金利は短期金利の動向に大きな影響を受ける。8 月には、メガバンクなどの大手 5 行が一部住宅ローンの基準金利を引き上げたが、その後長期金利が持続的に上昇を続ける気配はない。日銀は来年以降、徐々に金融政策正常化への道筋を探ると考えられるものの、低い潜在成長率のもとで、中長期的なインフレ期待の上昇も限定的なレベルにとどまっていることを考えれば、YCC（イールドカーブ・コントロール）解除後の長期金利の上昇余地は大きくないだろう。たとえマイナス金利を解除したとしても、ゼロに戻す程度が精いっぱいと考えられ、変動金利の上昇余地も限定的と考えられる。
何より、金利上昇が景気の下押し圧力になる可能性は日銀の最も警戒するところでもあり、植田総裁は細心の注意を払いつつ、かじ取りを行なっていくとみられる。
利用形態別に見ると、持家着工は今後も低迷が続くと考えられる。分譲についても一戸建ては持家同様の推移となるだろう。分譲マンションについては、首都圏マンションの在庫数がピーク時から 3 割以上減少するな
ど、大手デベロッパーの供給調整が続くなかで、価格は高止まりする可能性が高い。そうしたなか、都市部については販売数が伸び悩む状況が続こう。1 次取得層を中心とした実需層が郊外に流れる動きが続くと考えられることもあり、全体としての着工件数は緩やかな減少にとどまるとみる。また、都心部については投資マネーで支えられている分、バブル崩壊的に価格が崩れる可能性もゼロではなく、テールリスクとしての警戒は必要である。一方、貸家は堅調な推移が続くと考えられる。新規購入を諦めて同じところに住み続ける人が増える
結果、リノベーションや修繕等の需要は好調な推移が見込まれるが、住宅投資全体では均せば停滞気味の推移が続くと予想する。
（図表8）設備投資計画（前年度比）

４．設備投資は底堅い推移が続く見込み％

民間企業設備投資 は、前期比＋ 0.0％（寄与度： ＋0.0％ポイント）と、ほぼ横ばいとなった。昨年度以降、均せば堅調な推移が続いてきたこともあって、前年比で（含む土地投資額、全規模・全産業）

2015
105は＋2.9％の伸びを保っている。
4－6 月期だけ見れば冴えない結果ではあるが、各種統0計から確認できる設備投資計画は良好である。6 月短観-5における 2023 年度の設備投資計画は 3 月調査の前年比＋-103.9％から同＋11.8％まで上方修正された。昨年 6 月調査（出所）日銀「短観」

2020年度
2022年度
3月調査

2021年度
2023年度

6月調査

9月調査

12月調査

3月調査見込 6月調査実績の伸びは下回っているものの、堅調な推移が続いている（図表 8）。生産・営業用設備判断 DI も、先行きは低下に％30向かうという見通しで（低下なら不足方向、上昇なら過25剰方向）、水準的にも、設備の不足超を示すマイナス圏で（図表9）DBJ設備投資計画・実績増減推移
全産業（実績の前年比）
全産業（投資計画※）

20

GDPベース名目民間設備投資(前年比)

1510の推移が続いている。

5月 30 日時点での調査ではあるが、日本経済新聞社がまと
4※（今年度計画/昨年度実績）（出所）日本政策投資銀行「設備投資計画調査」

23年度

22年度

21年度

20年度

19年度

18年度

17年度

16年度

15年度

14年度

13年度

20.7％と引き続き約 2 割の伸びとなっている（図表 9）
。4-15
12年度

計画は 3 年ぶりに前年の伸びを下回ったものの、同＋-10
11年度

資計画調査」によると（調査時点 6 月 23 日）、2023 年度

0-5

10年度

日本政策投資銀行（DBJ）が発表した「2023 年度設備投めた 2023 年度の設備投資動向調査における全産業の設備投資計画も、前年度実績比＋16.9％の高い伸びとなっている。DBJ と日経の調査からは、業界横断的なデジタル分野の投資需要が旺盛な様子が示されている。
製造業では今後、半導体の供給制約の緩和や EV 対応で自動車産業の投資増が予想されるほか、デジタル化の加速と半導体市況のボトムアウトに伴い、半導体製造装置や半導体材料、データセンター、AI 関連の投資増が見込める。非製造業では人流の再拡大を受け、鉄道の安全対策や航空機関連、ホテル、テーマパーク関連等の投資再開が有力である。2022 年度に大きく伸びた都心の大型ビジネス拠点の再開発投資も継続される。人手不足などの供給サイドの制約要因はあっても、2024 年度にかけての設備投資は基本的に堅調な推移が続く可能性が高い。
需要サイドのリスク要因は海外景気の動向である。バブルが崩壊した 1990 年代以降、日本の設備投資は短期的には外需に左右される性格が強まった。予想以上に回復力が鈍い中国景気や、利上げの影響が本格化する欧
米景気の動向がネックになるが、米国景気の失速リスクはここへきてむしろ低下している。中国景気は停滞気味の推移が避けられないものの、米国景気がソフトランディングの範疇にとどまれば、設備投資の大きな下押し圧力にはならないだろう。
５．公共投資は均せば横ばい
公的固定資本形成は、前期比＋1.2％（寄与度：＋0.1％ポイント）と、5 四半期連続のプラスとなった。その前が（図表10）公共工事関連指標（前年比）の推移％20
公共工事請負金額（3ヵ月移動平均）
建設総合統計（公共）4 四半期連続のマイナスだが、公共投資は補正予算の執行時期次第で波ができやすい。先行指標である公共工事請負金額はプラス圏で推移しており（図表 10）、短期的には堅100調な推移が続く可能性が高い。

地域では国土強靱化関連工事を中心に受注は底堅く推移し23/6

23/3

22/9

22/12

22/6

22/3

21/9

21/12

21/6

21/3

20/9

20/12

20/6

20/3

19/9

19/12

19/6-20いる。北陸新幹線工事の一巡が影響している模様だが、他

19/3「弱め」との表現が用いられているのは北陸のみとなって-1018/12

7 月の日銀さくらレポートにおける公共投資の判断で、（出所）国土交通省「建設総合統計」、東日本建設業保証㈱「公共工事前払金保証統計」ているとの指摘が多い。人手不足が建築コストの増加や工期の長期化を引き起こす状況は今後も続くと見込まれるものの、国土強靭化計画が 5 ヵ年計画として組み込まれているなか、2025 年度までは、公共事業関係費の予算は前年と同水準のレベルが確保される可能性が高く、2024 年度までの公共投資は、均せば横ばい圏内の推移になると予想する。

前年比％(図表11)輸出入金額（前年比）と貿易収支（季調済）の推移

兆円

60

1.0

500.5

大幅プラスだが、1－3 月期が同▲3.8％の大幅マイナスだ

400.0

った反動という側面もあり、10－12 月期の水準は取り戻

30-0.520-1.010-1.5

3.3 ％（ 同＋ 0.6％ ポイン ト ）、 サー ビス の輸 出が 同 ＋02.9％（同＋0.1％ポイント）で、財貨のプラス寄与が大-10

財務省から発表された 6 月の貿易統計では、輸出金額
5-3.0

輸入金額

（出所）財務省「貿易統計」

23/6

22/12

-3.5
22/6-3021/12

幅増に支えられた形である。

-2.5

輸出金額

-2020/6

きいが、これは挽回生産の活発化を反映した自動車の大-2.0
貿易収支（右軸）21/6

せていない。財貨、サービス別では、財貨の輸出が同＋20/12

輸出は前期比＋3.2％（寄与度：＋0.7％ポイント）と万６．輸出は低迷、インバウンドのみ好調

は前年比＋1.5％と、4 ヵ月ぶりに前月の伸びを上回ったが（図表 11）、自動車が同＋49.7％と大きく伸びた影響が大きかった。自動車だけで全体への寄与度が＋6.0％ポイントに達している。これは、他の品目のマイナス寄与度が差し引き▲4.5％ポイントだったことを示しており、自動車の挽回生産が一巡した後の伸びの持続性については疑問符が付く。
足を引っ張ってきた（図表 12）。ここへきてようやく下げ140

止まった感はあるものの反転上昇に向かう気配も乏し

130い。今年度の中国景気は力強さに欠ける推移が続く可能

120

性が高く、中国向け輸出は引き続き伸び悩む状況が続き

110

中国
NIES、ASEAN
合計

90

今後本格化が見込まれ、方向性としては減速がほぼ確実

23/4

23/2

23/6

23/2

22/12

22/10

22/8

22/6

22/4

22/2

21/12

21/4

22/10

高い。

8021/2である。日本からの輸出はしばらく低迷が続く可能性がEU
米国

21/10

が、FRB（米連邦準備制度理事会）による利上げの影響は10021/8

そうである。米国景気は予想以上の底堅さを見せている（ 図 表 12 ） 相 手 国 別 実 質 輸 出 指 数 （ 季 調 値 ）2000＝10021/6

相手国別に見ると、2022 年度以降、中国向けの不振が(出所)日銀「実質輸出入」

一方、インバウンド需要は着実な回復が続いている。
今回の GDP 速報値で、インバウンドが含まれる非居住者

3,500

家計の国内での直接購入（個人消費の控除項目、輸出に3,000計上）のプラス寄与度は＋0.1％ポイントで、1－3 月期（図表13）訪日外客数の推移

千人

2,500
2,000の＋0.3％ポイントから縮小したものの、直近 3 四半期の累計のプラス寄与度は累計で＋0.6％ポイントに達している。潜在成長率が 0％台前半と考えられるなか、このインパクトは小さくない。

1,500

1,000
500

23/6

23/4

22/12

22/8

22/6

22/4

22/2

21/12

21/8

21/10

21/6

21/4

21/2

20/12

20/10

20/8

20/6

20/4

20/2

19/12

19/8

（出所）観光庁

19/10

19/6

観光庁の「訪日外客統計」によれば、2023 年 6 月の訪19/40

日外客数（速報値）は 207.3 万人で、コロナ前の同月（2019 年 6 月）の 72.0％にまで回復した（図表 13）。8 月 10 日に中国政府が日本行きの団体旅行の制限を解除したこともあり、年度後半の訪日外客数はコロナ前の水準を超えていく展開が期待できる。円安の影響もあって、1 人当たりの平均消費額や宿泊数も伸びており、インバウンドが今年の輸出を一定程度支える可能性が高い。
７．景気の本格回復には至らず
2023 年度前半の景気は、電気代や食品など、生活必需品の価格高騰が引き続き個人消費の下押し圧力となる状況が続くと見込まれる。高めの賃上げや、政府の物価高対策が一定程度下支えとなるものの、個人消費は力強さを欠き、輸出も低迷が続くなかで、日本の景気は停滞気味の推移が続くと予想する。
年度後半は、物価上昇ペースの鈍化に伴う実質所得のプラス転換が個人消費の回復を支えよう。2024 年度後半にかけては欧米景気も再び回復が見込まれ、輸出も上向くと予想される。ただ、2024 年の賃上げ率は 2023 年を下回る可能性が高く、景気は本格回復と言える状況には届かない状態が続くだろう。

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