貴金属ウィークリー 第86号 – 2024年7月26日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 86 号 2024 年 7 月 26 日

ゴールド
インド、ゴールドとシルバーの輸入関税を 15% から 6%に引き下げ

ゴールドのヘッジ契約 – 資産か負債か
2023年はゴールド価格の上昇によって鉱山会社のヘッジ取引が再び盛んになった。過去3年間続いたヘッジ売りの買い戻しから一転、ヘッジ売りは前年比で 67トン増え、年末までに世界の鉱山会社のデルタ調整後のヘッジ売りは 238トンになった。これほど増えたのは2014年

シルバー以来で、ヘッジ契約している生産者、特にオーストラリアの生産者は順ざやのフォワードカ

金銀比価、2ヶ月ぶりに 82を超えるーブで利益を上げた。ヘッジを増やしただけでなく、通常は2年のヘッジ取引に、3年あるいプラチナ

多くの生産者にとって、ヘッジは将来の、特に投資が多くなる期間のキャッシュフローを保インドの 水電解装置メーカ
ー Ohmium、2GW の大規模工場の稼働を開始証するという意味で有効な手段とされている。しかし場合によってはキャッシュフローにはは4年のヘッジを追加した生産者もいる。

マイナスの負債になり、鉱山プロジェクトに影響を及ぼす可能性もある。

ヘッジを行う目的はいろいろあるが、普通はキャッシュフローを確保するために行うことがパラジウム
6月の EU の新車登録台数は前年比で 4.3% 増えて 109万台、2024年上半期としては前年比で 4.5% 増加多い。しかし、鉱山プロジェクトがまだ初期段階にある新参入や中規模企業にとって、ヘッジ契約はプロジェクトを生産まで持ってくための資金借り入れの条件であることが多い。普通こういったヘッジ契約はプロジェクトのゴールド生産が始まるずっと以前に交わされており、その後のゴールド価格の動きによっては、生産が始まってからのキャッシュフローにプラスにもマイナスにもなりうる。ゴールド価格が低ければヘッジしていたことでスポット価格にプレミアムがついて有利になるが、スポット価格が権利行使価格を上回っている場合には、生産会社は生産した商品をスポット価格以下で売らなければならないことになる。

現在、ヘッジ契約の57% は資金借り入れによるものと見られる。この契約の多くの権利行使価格は現在のスポット価格よりも低く、2024年第1四半期のデータを見ると、フォワード契約の加重平均権利行使価格は 1940ドル/オンスで、第1四半期末のスポット価格だった 2214ドル/オンス を 274 ドルも下回っている。 第1四半期末のヘッジ契約の 7割 はフォワードで、2027年末までのゴールド生産をカバーしている。

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第86号 – 2024年7月26日
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貴金属ウィークリー 第86号 – 2024年7月26日

後の残りはオプション取引で2031年までの生産をカバーしている。プットオプシ

デルタ調整後の世界のヘッジ売りの量

ョンの加重平均権利行使価格は 1868ドルで、スポット価格より 346 ドル低い。
2024年第1四半期末の時点で利益が出ている、あるいは内在価値を有するプットオプションはわずか 3% だ。コールオプションの加重平均権利行使価格は 2141ド

Tonnes$/oz

300

3,500
3,250

250

3,000200ルで、スポット価格より 74 ドル低いが、プットオプションの買いとは対照的に、コールオプションの売りの 41% はインザマネーで、利益がでる可能性がある。

2,750

150
100500Q1.22

Q1.23
Hedge Book
Gold price US$/oz
Gold price A$/oz

Q1.24

2,500

権利行使価格がスポットよりも低い契約については様々な憶測が飛び交ってい2,250る。カナダの Argonaut Gold は 2022年に Magino 鉱山プロジェクト開発のため、2,000

加重平均権利行使価格 1836ドル/オンスのフォワード契約を含む 2億5000万ドル1,750の借り入れ資金を調達した。当時この価格は有利と見られていたが、2023年第４1,500

四半期に Magino 鉱山の商業生産が始まった時にはすでに四半期平均スポット価格を 141ドル/オンス も下回っていた。この契約は2026年までの生産分をカバーし、たとえその期間に価格が下がる可能性があるにしても、生産会社にとっては不利な状況が続くことには変わりない。

出典: メタルズフォーカス

Alamos Gold は Argonaut を買収した後、このフォワード契約のうち、2024年と2025年の生産分となる 5.57トン分を決済したが、これを行うために Alamos は、
フォワードカーブ価格 2524ドル/オンス で2025年に 1.53トンを提供するという、ゴールドの前払い契約を結び、1億1600万ドルを調達している。これにより、
Argonaut のヘッジは2026年と2027年の生産分となる 4.7トンに減ったことになり、状況は大きく改善された。

豪 Capricorn Metals は 2019年に、Karlawinda 鉱山プロジェクト開発のために1億豪ドル の借り入れ資金を調達した。ヘッジ義務として、2021年第2四半期から2025年第3四半期の生産分、６.２トンを平均権利行使価格 2237豪ドル/オンスでカバーするフォワード契約を結んだ。2022年、好調な初期生産を受けて、資金の貸し手である銀行は契約の組み直しに応じ、2022年から2025年と2026年にロールオーバーされた。その当時は有利な契約だったが、その後 Capricorn はこれらのフォワード契約を2回に渡ってクローズ。直近のものは2024年第2四半期の1.6 トンを平均権利行使価格 2237豪ドル/オンスでという フォワード売り契約だ。これらは平均権利行使価格 3432豪ドル/オンス の1.6トンのプットオプションを買うことで代替され、これにより Capricorn は 6960万豪ドルのコストがかかったが、ゴールド価格上昇の利益を得ることが可能になった。

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ヘッジ 取引 がさ らに 極端 な形 でマ イナ スに なり うる 例と して豪 の Calidus
Resources がある。Calidus 社の主要プロジェクトは Warrawoona 鉱山開発だ

ヘッジ取引の内訳

ったが、2022年に 1億1000万豪ドルを借り入れた際の条件として、平均権利行100%

使価格 2355豪ドル/オンスで 3.9トンのヘッジ取引を結んだ。しかし2023年第190%四半期に商業生産が始まった段階で、これはすでにスポット価格を 400豪ドル/80%オンスも下回っていたため、同社は2023年全四半期を通じてこのヘッジ取引の70%おかげで損失を計上。その上、総コスト(AISC) の上昇と高品位鉱石の不足が重60%なり、2024年第3四半期についに破産申請に至った。

50%
40%
30%

コスト高の今の環境で、ヘッジ契約による損失は新参入や中規模生産会社に限20%ったことではない。Coeur Mining、Eldorado Gold、Endeavour Mining といっ

10%た古くからの生産会社も、2024年第1四半期の決算報告書にて、それぞれ790万0%
Q1.22

Q1.23
Forwards

Q1.24
Options

ドル、1020万ドル、4750万ドル とゴールドヘッジ取引の損失を計上しているが、ヘッジ契約がキャッシュフローに与える影響を制限するために、これら大手企業は一回のヘッジ契約がカバーする内容の最大枠を厳格に定めている。さ出典: メタルズフォーカス

らに、妬に籠るというが、ゴールドのヘッジで損失を被った投資家はそれを忘れないもので、10億ドル規模のヘッジ契約は今や昔となったが、ヘッジに対する投資家の嫌悪感は依然強い。それも産金企業が利用するヘッジの規模に影響していると言えるだろう。

ヘッジ契約は価格が低い時にはキャッシュフローの確保に役立つが、価格の上昇局面では負債となりうる。今後ゴールド価格が上がり続ければ、現在有効なヘッジ契約の大部分は負債となり、部分的あるいは全体の契約のロールオーバーや決済が、今よりも普通に行われるようになる可能性があるだろう。

加重平均権利行使価格 と 2024年第1四半期の金価格
US$/oz
2,250
2,200
2,150
2,100
2,050
2,000
1,950
1,900
1,850
1,800
Jan-23Apr-23

Jul-23Gold PriceForwards

出典: メタルズフォーカス

Oct-23
Bought Puts

Jan-24
Sold Calls貴金属ウィークリー 第86号 – 2024年7月26日

チャート– 貴金属価格（米ドル/オンス）Charts - Precious
Metal Prices, US$/oz

ゴールド
Gold

シルバー
Silver
US$/oz

US$/oz
2,490

32

2,470
2,450

31

2,430
2,410

30

2,390
2,370

29

2,350
2,330
10-Jul15-Jul18-Jul

24-Jul2810-Jul出典 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

出典 Bloomberg
ブルームバーグ
Source:プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

US$/oz

US$/oz

1,050

1,050

15-Jul18-Jul

24-Jul

1,000
1,000
950
950
900

900
10-JulSource:Bloomberg
出典ブルームバーグ

15-Jul18-Jul

24-Jul850
10-Jul出典ブルームバーグ
Source:Bloomberg

15-Jul18-Jul

24-Jul貴金属ウィークリー 第86号 – 2024年7月26日

チャート– 貴金属価格（日本円/グラム）
Charts - Precious
Metal Prices, ¥/g

シルバー
Silver

ゴールド
Gold

¥/g

¥/g

12,800165

12,600160

12,400155

12,200150

12,00011,80010-Jul

145

15-Jul18-Jul

24-Jul14010-JulSource:Bloomberg
出典 ブルームバーグ

Source:Bloomberg
出典 ブルームバーグ

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium¥/g15-Jul18-Jul

24-Jul

¥/g

5,300

5,400
5,200

5,100

5,000

4,900

4,800
4,700
4,600
4,500
10-JulSource:Bloomberg
出典 ブルームバーグ

15-Jul18-Jul

24-Jul4,400
10-JulSource:Bloomberg
出典 ブルームバーグ

15-Jul18-Jul

24-Jul貴金属ウィークリー 第86号 – 2024年7月26日

チャート– レイシオとスプレッド
Charts – Ratios& Spreads

金銀比価Gold:Silver Ratio

金原油比価Gold:Oil (Brent) Ratio

Ratio

Ratio

85

30

83
2981
79

28777510-Jul15-Jul18-Jul

24-Jul27
10-Jul12-Jul17-Jul19-Jul

24-JulSource:Bloomberg
出典ブルームバーグ

Source:Bloomberg
出典ブルームバーグ

プラチナ・ゴールドディスカウント
Platinum-Gold
Discount, US$/oz

プラチナ・パラジウムディスカウント
Platinum-Palladium Discount, US$/oz

US$/oz

US$/oz-1,300100-1,350
50-1,400-1,4500-1,500-1,55010-JulSource: Bloomberg

出典ブルームバーグ

15-Jul18-Jul

24-Jul-50
10-JulSource:Bloomberg
出典ブルームバーグ

16-Jul19-Jul

24-Jul貴金属ウィークリー 第86号 – 2024年7月26日

チャート – CME ネットポジション*
Charts– CME Futures Net Positions*
シルバー
Silver

ゴールド
GoldMoz

US$/oz202,500

15Moz

US$/oz300

34322,300

200

30

1028

2,100

100

26

51,900

2400

22
1,700

-5

20-100

18-10
Jul-21

Jul-22Net
Long
ネットロング

Jul-23

1,500
Jul-24-200
Jul-21

Jul-22Gold
Price (RHS)
金価格（右側）Netネットロング
Long

16
Jul-24

Jul-23銀価格（右側）SilverPrice (RHS)*Managedmoney positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、出典：ブルームバーグ*ファンドマネジャーポジション、出典：ブルームバーグ*Managedmoney positions; Source: Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium
US$/ozMoz

2.0

1,3000.4

3,2000.02,800-0.4

2,400-0.8

2,000-1.2

1,600-1.6

1,200

1,200

1.0

1,100
0.0

Thousands

Moz

US$/oz1,000-1.0-2.0
Jul-21900

Jul-22
ネットロング
NetLong

Jul-23

800
Jul-24

プラチナ価格（右側）Platinum
Price (RHS)*ファンドマネジャーポジション、出典：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg-2.0
Jul-21800
Jul-22
ネットロング
NetLong

Jul-23

Jul-24パラジウム価格（右側）Palladium
Price (RHS)*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、出典：ブルームバーグ

貴金属ウィークリー 第86号 – 2024年7月26日

チャート – ETP 残高

Charts – ETP Holdings

シルバーSilver

ゴールドGoldMoz

US$/oz

120

2,800

100

2,400MozUS$/oz

1,400

50

1,200
40
1,000

80

2,000

30

800
60

1,600

40

1,200

20

80002010

4002013

2016

2019

2022

600

20400
1020002010

価格（右側）
Price (RHS)

金残高（左側）Gold Holdings (LHS)

02013

2016

2019

銀残高（左側）Silver Holdings (LHS)

出典：ブルームバーグ
Source: Bloomberg2022
価格（右側）
Price (RHS)

出典：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium
US$/oz

Moz
5

2,200
1,900

4

1,600
3
1,300

Moz
3.5

US$/oz
3,500

3.0

3,000

2.5

2,500

2.0

2,000

1.5

1,500

1.0

1,000

0.5

500

21,000102010

700
400
2013

2016

2019

プラチナ残高（左側）Platinum Holdings (LHS)

Source: Bloomberg
出典：ブルームバーグ

0.0
201002013

2016

2019

2022

2022
価格（右側）
Price (RHS)

パラジウム残高（左側）Palladium Holdings (LHS)
出典：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

価格（右側）
Price (RHS)

Precious Metals Weekly, Issue 87 – 24th July 2024
貴金属ウィークリー 第86号 – 2024年7月26日

Metals Focus - The Team
Philip Newman, Managing Director
Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
Junlu Liang, Senior Analyst
Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, ConsultantJacob Smith, Senior PGM Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Executive
Ghananshu Karekar, Research Associate - Mumbai
Nilesh Pise, Research Associate - Mumbai

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Sarah Tomlinson, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Adarsh Diwe, Analyst - Mumbai
Celine Zarate, Consultant - Manila
Jie Gao, Research Analyst – Shanghai
Ross Embleton, Mine Supply Analyst
Donnadee Francisco, Mine Supply Analyst- Manila
Ruby Tagoon, Junior Mine Supply Analyst – Manila

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当和訳は英語原文を翻訳したもので、あくまでも便宜なものとして提供されている。英語原文と和訳に矛盾がある場合、英語原文が優先する。
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Copyright © Metals Focus Ltd, 2024
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