2023/12/11
J トラストグローバル証券 経済調査
JTG 証券銘柄レポート室

エフ・コード（9211）

株価推移（日足）レーティング：A（従来「A」）
目標株価：6,000 円（従来「6,000 円」）

140

エフ・コード (9211)

TOPIX

120

■投資アクション

100

J トラストグローバル証券(以下「弊社」)では、エフ・コード（9211）の80

目標株価を従来の 6,000 円を維持、投資判断も「Ａ」を継続。同社の中長60期的な高い成長性及び良好な事業環境に対する見方に変更はない。
40

■トピック

出所：QUICK より弊社作成

同社は、2023 年 12 月期第 1 四半期より連結決算に移行。加えて、第 3 四半期からは国際財務報告基準（IFRS）を任意適用した。そのため参考まで

代表者：工藤 勉に足元の業績と前年同期の個別経営成績（※IFRS 準拠）を比較すると、2023

上場市場：東証グロース

年 12 月期第 3 四半期の売上収益は前年同期比 97.0%増の 15.80 億円、営業株価：1823 円（12 月 8 日終値）

利益は同 260.7%増の 4.20 億円。一見 M&A 効果で業績を押し上げているよ

時価総額：95.85 億円

うに映るかもしれないが、基本的にはエフ・コード単体の高成長が背景に発行済み株式数：5,258,300 株ある。これは 2023 年 11 月 14 日付で発表された通期予想の上方修正の背自己資本比率：28.3％

景についても同様だ（売上収益は 1,970 百万円から 2,439 百万円、営業利配当利回り：-％

益は 415 百万円から 628 百万円、親会社の所有者に帰属する当期利益は 263

株主優待の有無：無し

百万円から 421 百万円にそれぞれ引き上げた）。

本レポートに対する問い合わせは、2024 年 12 月期業績について弊社では、売上収益が前期会社予想比 55.8％

J トラストグローバル証券

増の 3,800 百万円、営業利益は同 59.2％増の 1,000 百万円、親会社の所有経済調査室にお願いいたします。

者に帰属する当期利益は同 42.5％増の 600 百万円を予想。なお、同社に関しては M&A の規模および件数、その他成長に向けた意図的なコスト投下等※2023 年 12 月期第 1 四半期より連の有無によって、弊社想定との乖離が起こり得る点は認識しておく必要が結決算に移行。同第 3 四半期から国ある。とはいえ、仮にショットでそうした要因が生じても、同社の中長期際財務報告基準（IFRS）を任意適用。

的な高成長性の確度は不変であると弊社では考える。

決算期

売上収益百万円

営業利益

前期比百万円

経常利益

前期比百万円

当期利益

前期比百万円

前期比

EPS

20年12月期実 単

53115.8%

31-30-

40-10.75

21年12月期実 単

660

24.3%

160407.6%

149383.1%

152275.3%

39.28

22年12月期実 単1,07162.3%

23043.9%22551.2%

19427.5%

46.86

23年12月期会予 連IFRS

2,439-

628---

421-

81.65

24年12月期弊予 連IFRS

3,800

55.8%

59.2%

--600

42.5%

114.101,000■業績概要■2023 年 12 月期第 3 四半期業績
同社は、2023 年 12 月期第 1 四半期より連結決算に移行。加えて、第 3 四半期からは国際財務報告基準（IFRS）を任意適用した。そのため対前年同四半期増減率並びに 2022 年 12 月期第 3 四半期数値及び対前年同四半期増減率は公表されていない。これを踏まえた上で、参考までに足元の連結経営成績と前年同期の個別経営成績（※IFRS準拠）を比較すると、2023 年 12 月期第 3 四半期の売上収益は前年同期比 97.0%増の 15.80 億円、営業利益は同260.7%増の 4.20 億円となっている。一見 M&A 効果で業績を押し上げているように映るかもしれないが、基本的にはエフ・コード単体の高成長が背景にある。これは 2023 年 11 月 14 日付で発表された通期予想の上方修正の背景についても同様だ（売上収益は 1,970 百万円から 2,439 百万円、営業利益は 415 百万円から 628 百万円、税引前利益は 376 百万円から 583 百万円、当期利益は 263 百万円から 421 百万円、親会社の所有者に帰属する当期利益は 263 百万円から 421 百万円にそれぞれ引き上げた）。
同社は重要 KPI として（1）顧客数（2）平均顧客単価（3）売上総利益率の 3 つを挙げている（同社は特に「顧客数」を最重要視）。平均顧客単価は、2021 年 12 月期から足元にかけて低下傾向にある。ただし、これについても顧客単価の低下＝事業不調の兆しという話ではなく、2023 年 5 月に買収した SAKIYOMI 社など、低単価で顧客数を抱えている企業を連結したことで、平均すると結果的に単価が低下しているという図式だ。あくまで顧客基盤の拡大を先行させるという会社側の上場段階からの戦略に沿った動きのため、嫌気するべき部分だとは弊社では考えていない（実際、顧客数は上場時に 200 社程度だったが 2,500 社近くまで拡大）。同社の既存 BtoC 顧客と 2023 年 12 月期に傘下入りした各子会社の BtoC 顧客とのクロスセリングが第 3Q、第 4Q における注力ポイントになっているが、こちらも順調に進捗していると弊社では考えており、今回上方修正した数値からさらに上振れての着地も期待されるところだろう。
なお、前回レポートにおいて、同社の魅力の 1 つとして高い M&A 能力をあげた。今期に実施した複数の MA&A についても、自社の能力強化と顧客基盤の拡大を図るために実施している。そもそも顧客をデジタルで獲得していくことを考えた場合、顧客獲得は大別すると 3 つの段階に分かれる。第 1 段階目は、消費者と出会う場を作るというクリエイティブの領域。第 2 段階はマーケティングの領域。第 3 段階目は、継続取引してもらえるよう、ある意味顧客（見込み含む）を「おもてなし」するテクノロジー領域がそれである。同社は、周知のとおり 3 段階目に特に強みを持つ企業だが、今回傘下入りしたマイクロウェーブ社は、超大手企業のクリエイティブ制作等、クリエイティブの運用支援を行ってきた企業であり、上場企業で言えばネットイヤー（3622）やメンバーズ（2130）といった企業に伍する老舗企業である。同じく JITT 社もクリエイティブの領域強化に資する。こちらは、マイクロウェーブ社と対照的に中堅中小企業向けを担う（提供サービス的な面で見ればテクノロジー領域の強化に資するとも言える）。また、第 2 段階のマーケティング領域強化については、SNS マーケティング（インスタグラム中心）について 1,500 社以上の支援実績を持つ SAKIYOMI 社が該当する。加えて、広告マーケティングを担うのが CRAFT 社である。特に SAKIYOMI 社については、高成長が続いているもよう。なお、9 月から 10 月に複数の借入に関する開示を行ったが、低金利かつ借入期間も 5 年程となっており、特殊条項等もついていない健全な内容だ。負債の額面だけ見ると懸念する向きもあるかもしれないが、EVITDA とのバランスが取れていると各行も判断していることは明らかであり、財務面で過度に懸念する必要はないと弊社では判断している。ただし、IFRS 移行に伴ってやや実態が見えにくくなっている点は会社側も認識しており、今後投資家に向けた追加の説明が出て2/6

くることに期待したい。
■2024 年 12 月期業績見通し
2024 年 12 月期業績について弊社では、売上収益が前期会社予想比 55.8％増の 3,800 百万円、営業利益は同 59.2％増の 1,000 百万円、税引前利益は同 54.4％増の 900 百万円、当期利益は同 42.5％増の 600 百万円、親会社の所有者に帰属する当期利益は同 42.5％増の 600 百万円を予想している。
あくまで顧客基盤拡大を継続することを前提としたうえでだが、顧客単価を上昇させていく動きも同時並行で念頭に置いて進むフェーズに入っていくとみられる。実際、2023 年 8 月に加わった CRAFT 社、マイクロウェーブクリエイティブ社は、これまでの M&A 対象と比較しても顧客単価が大きく、通期で連結効果が寄与してくることで多少この戦略絵図も見えてくる部分があるだろう。また、前期までの M&A と異なり、2023 年 12 月期に発表した4 件の M&A については全て経営チームごと合流している点が見えにくいが非常に大きな特徴でもある。結果、企業体としての社内教育能力が総合的に高まったことをはじめとして、採用時だけでなく M&A 時の訴求能力や新規事業の創出能力が大幅に高まっているようだ。加えて、まだまだ不十分とはいえ同社の人的リソースも一連の買収によって上場時と比較して大幅に拡大しており、顧客側に必要人員がいない場合、同社側から必要なリソースを出すというような高付加価値な伴走型支援のビジネス機会も出てきている。ソリューションのカバレッジ増大と、伴走型支援の取り込みに向けた人材リソースの増大、この 2 軸が一段の業績飛躍に向けた目先のポイントになろう。
なお、M&A の規模および件数、成長に向けた意図的なコスト投下等の有無によって、弊社想定と特に利益面での変動が起こり得る点は認識しておく必要がある。とはいえ、仮にショットでそうした要因が生じても、同社の中長期的な高成長性の確度は不変であると弊社では考える。

■バリュエーション
目標株価（6,000 円）は、24 年 12 月期弊社予想 EPS 114.10 円（23 年 12 月期第 3 四半期末発行済株式数ベース）と従来レポートで設定していた妥当 PER52.0 倍から算出する。同社の直近 1 年間の平均 PER を算出すると約 43倍と妥当 PER を下回って推移しているが、2023 年 10 月には東証グロース市場指数が 797.08pt まで低下するな
ど、ここまで相対的に新興市場から資金が逃避していた影響も大きいと弊社では判断した。妥当 PER は、引き続き足元の株式相場の状況を踏まえれば高水準ではある。しかし、上場後の同社 PER 最高値の他、足元の利益水準という意味で大きな差はない同業他社の一角である Appier Group（4180）の 200 倍超の PER 水準等を踏まえれば十分許容される範囲であろう。

■カタリスト＆リスク
株価の上昇に影響するカタリストは、自社の知名度向上、トップラインの安定的な拡大、M&A を通じた顧客数の増加やクロスセル効果の発現、伴走型支援のビジネス拡大、地方企業の開拓加速、新規事業創出、業務提携の発表など。一方、株価の下落に影響するリスクは、M&A の失敗、戦略投資の増加による利益率の一時的な悪化、企業イメージの低下、株式市場からの資金調達に伴う需給悪化等。

3/6※単位は百万円、主要科目を抜粋した上で切捨て表示しているため誤差が生じる可能性があります。正確な数値は会社側資料をご覧ください。

連結損益計算書

20年 12月 期 実

21年 12月 期 実

22年 12月 期 実

23年 12月 期 会 予 24年 12月 期 弊 予

売上高 （※IFRS移行後は売上収益）

5316601,0712,439

3,800

売上原価

221

254

452-

1,800

売上総利益

309

405

619-

2,000

販売費及び一般管理費

278

245

388-

1,000

営業利益

31160

230

628

1,000

経常利益 （※IFRS移行後は税引前利益）

30

149

225

583

900

当期純利益

40152

194

421600

連結貸借対照表

20年 12月 期 実

21年 12月 期 実

22年 12月 期 実

-

-

流動資産

465

752

1,359-

-

現預金

325

601

977

-

-

売掛金

124

137

225

-

-

固定資産

52

90

1,504--

有形固定資産

821-

-

26

987-

-

43

55

496-

-

518

843

2,863-

-

流動負債

259

205

1,048

-

-

買掛金

108

65

129-

-

短期借入金

26

450-

-1年内返済予定の長期借入金

39

32

356

-

-

未払金

28

4024

-

-

未払費用

39

2349-

-

201

145

1,085

-

-

201

145

1,085

-

-

負債合計

461

351

2,133

-

-

純資産合計

56

491

729

-

-

株主資本

56

491

729

-

-

資本金

100

241

263

-

-

無形固定資産投資・その他の資産
資産合計

固定負債
長期借入金

8-

-

資本剰余金

244

385

407

-

-

利益剰余金

-287

-135

58

-

-

518

843

2,863

-

-

負債・純資産合計

-

-

営業活動

キャッシュフロー計算書

20年 12月 期 実
53

21年 12月 期 実
102

22年 12月 期 実
58

-

-

投資活動

2

-16-1,441

-

-

財務活動

86

189

1,756

-

-

現金及び現金同等物の期末残高

325601977--※2023年12月期第1四半期より連結決算に移行。同第3四半期からは国際財務報告基準（IFRS）を任意適用している。

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【レーティングの定義】※目標株価は、今後 6 カ月程度の期間に弊社経済調査室が達すると予想している株価水準です。
※レーティングは、弊社経済調査室が算出した目標株価を基準とする、3 段階の絶対評価です。
A： 算出した目標株価が現在株価（レポート執筆時点）を15％以上上回ると判断する銘柄
B： 算出した目標株価が現在株価（レポート執筆時点）を±15％未満の範囲内にあると判断する銘柄
C： 算出した目標株価が現在株価（レポート執筆時点）を15％以上下回ると判断する銘柄
RS： レーティング及び目標株価を一時的に付与しない銘柄【ご投資にあたって】
本レポートの記載の内容を参考にして国内金融商品取引所に上場する株式（売買単位未満を除く）を営業店でお取引をされる場合、約定代金に対して最大 1.1524％（税込）（ただし約定代金の1.1524％に相当する額が 3,300 円に満たない場合は 3,300 円（税込）。手数料率等は取引チャネルにより異なります。）の委託手数料をご負担いただきます。
また、株式相場、金利水準、不動産相場、商品相場等の価格の変動等及び有価証券の発行者の信用状況（財務・経営状況含む）の悪化等、それらに関する外部評価の変化等により損失が生じるおそれ（元本欠損リスク）があります。信用取引などを行う場合には、対象となる株式等または指標等の価格変動により損失の額がお客様の差し入れた委託保証金などの額を上回るおそれ（元本超過損リスク）があります。なお、商品毎に手数料及びリスク等は異なりますので、当該商品の目論見書及び契約締結前交付書面をよくお読みください。

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【免責事項】■本レポートは、当社と作成者であるアナリストとの契約に基づき、アナリストよりレポートの提供を受けることに対して個別に対価を支払っています。
■本レポートは当社がアナリストに対象会社を指定して作成を依頼したものです。
■本レポートに記載された意見及び予想は、作成日時点におけるアナリストの判断であり、これらは予告なく変更される場合があります。
■本レポートは、信頼できると考えられる情報に基づいて作成されたものですが、当社はその正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。
■本レポートに基づき投資を行った結果、お客様に何らかの損害が発生した場合でも、当社は理由の如何を問わず責任を負いません。
■本レポートは、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、投資に関する最終決定はお客様自身の判断でなされるようにお願いいたします。なお、当社の事前の承諾なく、本レポートの全部もしくは一部を引用または複製、転送等により使用することを禁じます。
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■当社の役員（会社法に規定する取締役、監査役又はこれに準ずる者をいう。）が、以下の会社の役員を兼務しております。
：J トラスト株式会社、株式会社 KeyHolder、株式会社フォーサイド

（商号等）

Jトラストグローバル証券株式会社／金融商品取引業者／関東財務局長（金商）第35号（加入協会）

日本証券業協会

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