2024 年 4 月期（第 19 期）決算説明会原稿及び質疑応答（要約）2024 年 6 月 17 日（月）17 時 00 分～18 時 00 分

イベント概要[登壇者]

6名
積水ハウス・アセットマネジメント株式会社 代表取締役社長
阿部 亨（以下、阿部）

積水ハウス・アセットマネジメント株式会社 取締役 経理部 総務部担当
木田 敦宏（以下、木田）
積水ハウス・アセットマネジメント株式会社 取締役 IR 部 財務部 担当
佐藤 信義（以下、佐藤）
積水ハウス・アセットマネジメント株式会社 取締役 ESG 推進室 担当
大谷 仁誉（以下、大谷）
積水ハウス・アセットマネジメント株式会社 取締役 投資運用本部長
竹内 禎聡（以下、竹内）
積水ハウス・アセットマネジメント株式会社 取締役 事業戦略室担当
藤原 寿光（以下、藤原）サポート
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1阿部：皆様、こんにちは。積水ハウス・アセットマネジメントの阿部でございます。
本日は、積水ハウス・リート投資法人 2024 年 4 月期ウェブ決算説明会にご参加いただき、誠にありがとうございます。これより決算内容につきましてご説明をさせていただきますので、よろしくお願いいたします。
まずは資料 3 ページをご覧ください。運用ハイライトと今後の取組みについてです。
まず 1 口当たりの分配金（DPU）ですが、2024 年 4 月期（第 19 期）は、1 口当たり 2,095 円となり、前期比で+119 円。第 18 期決算発表時での公表予想比に対しては、+260 円となりました。
2024 年 10 月期（第 20 期）及び 2025 年 4 月期（第 21 期）の分配金につきましては、それぞれ
1,749 円、2,252 円を予想しております。分配金の変動要因等については、後ほどご説明をさせていただきます。
当期純利益から発生した譲渡損益、減損損失及び譲渡益に係る資産運用報酬を控除し、ATA（一時差異等調整引当額）を加算した 1 口当たりの利益として皆様にお知らせをしております巡航 EPU
は、オフィスビル 2 物件、そしてホテル 1 物件を譲渡したことによりまして、今後収益が低下いた

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しますので、減額予想となっております。ですが、引き続き物件取得による外部成長、また住居を主軸にした内部成長により、徐々に回復をさせていく考えでおります。
続いて外部成長ですが、懸案でありましたガーデンシティ品川御殿山を第 19 期と第 20 期に 2 分割で譲渡。あわせて本町ガーデンシティのホテル部分を第 19 期に、オフィスビル部分を第 20 期に 65%、第 21 期に 35%と、2 分割で譲渡することといたしました。
今後の方針としては、住居比率を 70%以上に引き上げ、内部成長を図ると同時に、先日発表しました米国住居も組み入れて、スポンサーも進める国内の安定成長と米国の積極的成長に取り組んでまいります。
次に内部成長ですが、住居では、期末稼働率は 97%を維持し、新規契約時賃料変動率はプラス
4.8%に上昇。更新契約時の賃料変動率は 0.6%に上昇しています。オフィスビルでは、物件の譲渡がございましたけれども、稼働率は期末で 96.6%となっております。赤坂ガーデンシティで 95.3%まで上昇の一方、本町南ガーデンシティでは空室が発生しまして、現在 98.7%となっております。
財務につきましては、後ほどご説明させていただきます。
ESG では、CDP 気候変動プログラム評価で「A－」を取得しまして、Sustainability Yearbook
Member にも初選定されております。
では、具体的な内容のご説明に入らせていただきます。

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4 ページ目をご覧ください。今後の成長戦略・方針についてです。
DPU 及び巡航 EPU については、これまでどおり 1,800 円、1,500 円を目標に、資産規模について
は 6,000 億円を目指してまいります。
ポートフォリオの構築方針を住居中心にシフトし、その比率を 70%以上に引き上げます。そのう
ち 30%を上限に、着実に賃料増加が進む米国の住居を組み入れ、国内住居の内部成長とあわせ、ポートフォリオでの分配金利回りの向上を図ってまいります。

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4続いて、6 ページにお進みください。2024 年 4 月期（第 19）決算の、前期からの変動要因について、投資口 1 口当たりをベースにご説明をいたします。
左側は不動産賃貸事業利益です。
オフィスビルでは、ガーデンシティ品川御殿山譲渡及び御殿山ＳＨビル持分譲渡による賃貸事業利益の減少と、新宿ヒロセビルを除くその他のビルでの賃貸事業利益の減少などを要因に△94 円。
住居では、好調なマーケット環境により+15 円。ホテルでは△2 円。これらを合計し、△81 円となりました。
第 19 期で分割譲渡 1 回目を実施したガーデンシティ品川御殿山での譲渡損と、本町ガーデンシテ
ィのホテル部分、及び御殿山ＳＨビルでの譲渡益の相殺で、譲渡損益の前期比としては+350 円です。
第 20 期に 2 回目の譲渡を行うガーデンシティ品川御殿山の会計上の減損損失を行うことで△915 円、資産運用報酬の減少を主因に販管費については+86 円、先ほどのガーデンシティ品川御殿山の減損損失での税会不一致等による ATA の計上が 964 円ございます。

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5これらの結果、第 19 期の 1 口当たり分配金は、前期比プラス 119 円の 2,095 円となりました。

次のページには、アセットタイプごとでの前期比、公表予想比、及び変動要因を記載しております
ので、後ほどご確認いただければと思います。

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6続いて、8 ページまでお進みください。2024 年 10 月期（第 20 期）、そして 2025 年 4 月期（第21 期）の業績予想です。
第 20 期は、不動産賃貸事業利益で、住居では第 19 期・第 20 期に取得した物件で+108 円となりますけれども、既存物件で修繕工事費と都税の増額などの影響も見込みまして、+67 円と予想しております。
オフィスビルにおいては、ガーデンシティ品川御殿山の分割譲渡、ならびに本町ガーデンシティと御殿山 SＨビルの持分譲渡による収益減を主因に△249 円。ホテルでは、本町ガーデンシティの譲
渡により△57 円。
不動産賃貸事業利益では、合わせて△239 円の予想です。
海外 SPC からの受取配当金が 1 カ月分ですが寄与いたしまして、+32 円。販管費では、資産運用
報酬と支払利息の増加を見込んでおりまして、△396 円としております。

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ガーデンシティ品川御殿山、本町ガーデンシティ、御殿山ＳＨビルの譲渡損益はプラスでございま
すが、減損損失での税会不一致の解消等による ATA の戻し入れが 881 円分ございまして、第 20期の分配金は、第 19 期比△346 円の 1,749 円と予想しております。
第 21 期は、オフィスビルで、本町ガーデンシティによる賃貸事業収入の減少と、御殿山ＳＨビルの持分譲渡での賃貸事業収入の減少を主因に△55 円。
住居では、第 19 期以降取得物件、ならびに既存物件での賃料アップ等で+11 円を見込み、不動産
賃貸事業利益は△44 円を見込んでいます。
譲渡益では、第 20 期比では△589 円となりますが、海外 SPC からの受取配当が 3 カ月分増加しま
して+96 円。資産運用報酬の減少等により、販管費で+120 円。1 口当たり分配金は、第 20 期予
想比で+503 円の 2,252 円を見込んでおります。
第 22 期以降は、海外 SPC からの受取配当が保有物件全期間で寄与し、増大してまいります。さらに今後の外部成長・内部成長で安定性の高い住居の比率を増やし、巡航 EPU 及び DPU の向上を図ってまいります。

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8それでは、11 ページまでお進みください。外部成長になります。
まず、ポートフォリオ構築方針の変更についてです。
本年 5 月 28 日付けで公表いたしましたが、住居の比率を 70%以上に引き上げ、そのうち 30%を上限に、米国の住居にも投資できることといたしました。
国内において、住居の内部成長が活発化し、より住居の比率を上げて収益力の増強を図ってまいります。また、スポンサーである積水ハウスが米国での都市型賃貸住宅（マルチファミリー）事業において多くの実績と経験を積み上げてきており、成長期待があり、現時点で国内より利回り水準の高い米国の住居にも目を向けることでコアアセットである国内の住居に加えまして、新たに米国の住居を組み込み、国内の安定成長と米国の積極的成長による投資主価値の最大化に取り組んでまいります。

続いて、12 ページです。本日までに発表しております資産入替の概要です。
第 19 期から第 21 期までの譲渡資産は、分割譲渡が続く御殿山ＳＨビルを含めて 4 物件で総額
1,478 億 5,000 万円、譲渡損益は 3 期分合計で 117 億 100 万円でございます。

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9一方、取得資産は、国内住居が 11 物件、オフィスビルが 1 物件、米国住居が 1 物件で総額 920 億
7,900 万円となっております。
譲渡代金の活用につきましては、資産取得を優先しつつ借入金の一部返済または自己投資口取得についても状況に応じて検討してまいりたいと思っております。
スポンサーグループが最も得意とする住居を主軸アセットとすることで、収益の安定性の強化をさらに図ってまいりたいと思っております。

続いて、13 ページです。本年 3 月に譲渡を決定したガーデンシティ品川御殿山と本町ガーデンシティについてです。
ガーデンシティ品川御殿山では、本年 7 月末での大口テナントの退去により稼働率が 50%を切る
見込みで、これまでの賃料に対して大幅な下落が見込まれていることもあり、さらに埋め戻しには相当な時間が必要との認識で売却活動を進めてまいりました。鑑定評価額も大きく下がる中、譲渡
損約 82 億円での譲渡となりました。

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10本町ガーデンシティについては、ホテル部分はインバウンド需要の回復による賃料増加期待が高まる中ではございましたが、NOI の大きな上昇には至っておらず、賃料固定型マスターリースからパススルー型に変更した場合でも利回りの向上が見込めない状況でございました。さらに、設備更新
時期が近づいておりまして、今後 CAPEX を含む修繕費の拠出が見込まれる状況となっておりました。
オフィスビル部分については、全賃貸可能面積の 70%弱を占めている大口テナントの賃料水準が周辺の賃料水準を上回っておりまして、将来的に収益性悪化の可能性が懸念されておりました。本町ガーデンシティは、ホテル部分、オフィスビル部分を合わせまして譲渡益は約 136 億円での譲渡となりました。

次のページをご覧ください。こちらは国内の取得物件の一覧でございます。内容については、後ほ
どご確認をいただければ幸いでございます。

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11続けて、15 ページに移らせていただきます。ポートフォリオの状況になります。本日時点では、右のグラフのとおりとなっております。
住居の比率が 68.5%で、先日取得しました米国住居が全体の 9.9%になっております。本町ガーデ
ンシティのオフィスビル部分の 35%と、御殿山ＳＨビルの残り 80%分が今後順次譲渡されていきますので、さらに住居の比率を高めていく方針でございます。

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12続いてのページです。ここからは米国資産についての内容になります。
こちらのページでは、米国全体での指標を掲載しております。左上のグラフは名目 GDP の推移、
右上のグラフは世帯収入で、中央値の伸びとマルチファミリーの賃料の推移です。
ご承知のとおり、米国では堅調な経済成長が続いております。名目 GDP は、日本と比較して高い成長率を維持しております。世帯収入中央値も増加を続けておりまして、住宅賃料も 2020 年以降、その増加幅が大きくなっております。
一方で、不動産取引におけるキャップレートについては、2022 年 3 月以降の金融引き締め政策を発端に調整が進みまして、下段にあるグラフにあるとおり、住居については、マルチファミリーのキャップレートにおいても上昇しております。
以前のキャップレートによる価格水準では、本投資法人として取得することはできませんでしたけ
れども、現在の水準であれば投資基準に見合った価格水準で取得検討が可能な環境にあり、今後の物件の内部成長も取り込むことができると判断をした次第でございます。

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13次のページをご覧ください。こちらは、先日取得しました「ザ アイビー オン ボーレン」の所在地
シアトルでのデータになっております。
左上のグラフは人口でございます。シアトルの人口は、現在 410 万人程度でございますが、過去
10 年間で 12.7%増加しており、同時期の米国全体の人口増加率 5.5%を大きく上回っております。
移民の増加も、シアトルの賃貸需要を押し上げているものと考えられます。
右上のグラフは世帯収入です。シアトルの世帯収入中央値は 11.5 万ドルを超えておりまして、高い賃料設定を支える経済力がある地域であるということが言えると考えております。
下段のグラフはマルチファミリー賃料の推移です。過去 10 年間の上昇率は 44.2%で、人口増加と世帯収入の高さから、今後も賃料増加が期待できるものと考えております。

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では、18 ページへお進みください。こちらは、先日取得しました「ザ アイビー オン ボーレン」の所在地になります。
ワシントン州シアトルの中心部に立地しております。周囲には高層のオフィスビルやマンションが建ち、カフェやレストランなども立ち並ぶダウンタウンの中心部に本物件はございまして、シアト
ルのタワーとして有名なスペースニードルも視界に入る好立地になっております。
この地域に本社を置く代表的な企業として、アマゾンとマイクロソフトがございますが、両者とも研究や製品開発の大半はこの地域が拠点となって行われております。

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では、次のページにお進みください。「ザ アイビー オン ボーレン」の概要でございます。
本物件は、2022 年 10 月に竣工しました、地下 7 階、地上 44 階建てのタワー型マンションです。
総戸数が 406 戸で、住戸の構成は、スタジオタイプが 20 戸、1 ベッドルームが 270 戸、2 ベッド
ルームが 84 戸、3 ベッドルームが 32 戸となっております。4 月末時点での稼働率については、
92.4%となっております。共用施設は、365 台分の自走式駐車場、ジムとプールに複数のバーベキュースペース、最上階にはラウンジや屋上テラスなどがございまして、街を一望することができます。
2023 年に「High-Rise Residential Development of the Year」を受賞し、グリーンビルディング
認証では LEED Gold を取得しております。さらに、ウェルビーイング分野でも Fitwel を取得するなど、環境性能面においても優れた物件となっております。

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次のページに、共用部分や住戸内の写真を掲載しておりますので、ご覧になっていただければと思
います。

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では、ページを進めていただきまして、21 ページです。こちらには、投資・運用スキームを載せてございます。
本投資法人は、物件を保有する SPC に 100%出資する形になりますが、6 カ月ごとの毎期分配金を得るため、決算期を 6 カ月ずらした SPC を二つ設立し、物件の 50%ずつを保有する形態としております。
プロパティマネジメントについては、開発から現在の運用管理まで全て行っている現地の積水ハウ
スのパートナー会社の Holland Residential 社に委託いたします。
また、現地の積水ハウスと業務委託契約を締結しまして、運用のサポートを受けてまいります。
さらに、当初の 2 年間につきましては最低賃料保障を受けまして、初期の収入変動によるリスクを回避する契約となっております。

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18続いて、22 ページをご覧ください。こちらでは、二つの SPC が決算時期を 6 カ月ずつずらすこと
での、本投資法人での毎期分配を行うことの流れを図示したものでございます。
SPC の決算月は 1 月末と 7 月末とし、1 月末決算の SPC の配当を毎年 4 月期に、7 月末決算の
SPC の配当を毎年 10 月期に、本投資法人の分配金に充てる内容となっております。
また、為替につきましては、今後 1 期分について為替予約によるヘッジを行うことを予定しております。為替の影響による収益の変動リスクについては、右下の表組みをご覧ください。各為替レー
トにおける想定配当利回りについて記載しております。

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19それでは次のページにお進みください。続いては、スポンサーパイプラインです。
総額は約 2,400 億円で、うち住居が 900 億円、オフィスビル等が 1,500 億円となっています。開発状況の一覧には住居物件のみを記載しておりますけれども、今後は多くの ZEH 物件が取得できるものと期待しております。

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20続いて、24 ページをご覧ください。鑑定評価額の推移でございます。
今般の資産入替によって鑑定評価額の総額は 6,045 億円に減少しておりまして、含み益も前期比で13 億円減少の 952 億円となっておりますが、含み益の比率については 18.7%に上昇しています。
また、取引のキャップレートにつきましては、今期は前期からの変動はありませんでした。

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次のページにお進みください。
1 口当たりの NAV についてでございますが、資産入替による影響と含み益の減少で、前期比△1,270 円の 8 万 5,713 円となりました。

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22続いて、内部成長についてご説明いたします。
27 ページへお進みください。まず、住居についてです。
稼働率ですが、第 19 期の平均稼働率は 97.1%、4 月末時点でも 97.0%で、97%台と堅調であります。東京 23 区内シングルタイプの稼働率については、期中平均で 96.5%、4 月末時点で 96.3%でした。東京 23 区は、引き続き人口流入傾向が強く、需給バランスからも稼働率向上と賃料アップに注力してまいりたいと考えております。

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次のページです。こちらは、賃料動向、新規契約・更新契約の内容になります。
左上の新規契約時の賃料変動率ですが、全体でプラス 4.8%となり、前期と比べますと 0.6 ポイン
トのプラスでございました。
右側の更新契約も+0.6%となりまして、前期と比べまして 0.3 ポイントのプラスとなっております。
礼金の取得率も、前期から 0.9 ポイント上昇し、56%を超えました。
更新率は 88%となっております。この更新時の賃料増額の比率は、右上のグラフで見ていただきますと、今期で 20.6%でしたけれども、こちらを上げていくことに注力させていただき、さらなる収益アップを図ってまいりたいと考えております。

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次のページです。こちらでは、エリア別の新規契約の賃料変動率を記載しております。
全国主要都市では 2.7%のプラスでしたが、東京圏では 5.2%のプラス。左下の東京圏の内訳では、
東京 23 区で 5.2%のプラス、23 区外が 8.2%のプラスでした。各主要都市では、名古屋市がわずかにマイナスとなりましたけれども、その他の都市では上昇をしております。
物件収益率が高い東京圏、特に 23 区の賃料増額が今後の成長につながっていきますので、引き続
き賃料増額に取り組みまして、収益アップを図ってまいります。

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次のページです。こちらでは、今期の運用状況をご紹介しております。
本年 3 月 1 日に取得しました新築で未入居の 3 物件、取得後から募集を開始したという物件になりますが、各物件とも順調にリーシングが進んでおりまして、エスティメゾン大森についてはすでに 100%の稼働率となっております。
また、右側ですが、リノベーションにより大幅な賃料増額が実現できているケースもございます。
築 15 年を超えるファミリータイプのリノベーションでは、平均築年数 24.1 年の物件で、平均して44%の賃料増額を実現いたしました。
また、昨年来さまざまなコストが上昇しておりますけれども、管理料の見直しや高額工事でのコスト削減などにも取り組んでおります。

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次のページでは、今期第 19 期に実施させていただいたバリューアップ工事の事例を掲載しており
ます。

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そして次のページは、大規模修繕工事の事例でございます。
賃料増額を行っていく上で、大規模修繕工事等を合わせて一定のバリューアップ工事も必要となりますので、今後も計画的に継続して実施をし、賃料増額につなげていきたいと考えております。

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続いてのページをお願いいたします。こちらでは、東京 23 区への人口流入と有効求人倍率の推移を示すデータを記載しておりますのでご参照ください。
東京 23 区の転入超過数は、昨年 2023 年が 5 万 3,899 人と、大きく回復した年になっておりまし
たが、今年 2024 年は、4 月までの状況で 5 万人近い超過数となっていて、さらなる増加が見込まれると考えております。

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29続いて、オフィスビルになります。オフィスビル全体の運用状況ですが、第 19 期末の実績は赤枠にて記載しております。
全体の稼働率は 96.6%となりまして、赤坂ガーデンシティで埋め戻しが進み、本町南ガーデンシテ
ィで一部空室が発生しております。
下段に、テナント更新・リーシング動向を記載しておりますが、第 19 期での賃料の増減率については△5.4%と、減少率がさらに大きくなっております。

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次のページにお進みください。こちらでは、空室が発生している赤坂ガーデンシティと本町南ガー
デンシティについて記載しております。
赤坂ガーデンシティですが、1 区画で埋め戻しを行い、稼働率は 95.3%です。残りの区画は、眺望も良く、賃料確保を目指しながらこれまでも活動を続けておりますが、長期空室になってしまっております。周辺状況も確認しながら、更新も含めて稼働優先の方針で進めてまいりたいと思います。
本町南ガーデンシティでは、小規模区画で退去がございまして、稼働率は 98.7%となっております。本物件では、これまでもいくつかのテナント退去がございましたけれども、ダウンタイムは短く、満室に戻すことができております。今回、空室が出た区画につきましても小さい区画でございますので、賃料水準を確保して早期成約を目指し、また更新契約・再契約につきましては、レント
ギャップのあるテナント様について、増額の交渉も行ってまいりたいと考えております。

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31

次のページです。こちらでは、賃料改定及びレントギャップの状況を記載しております。
第 19 期の賃料改定は、据え置きが全体の 63.3%、増額はわずかの 1.8%で、減額が 34.9%になり、賃料増減率は△5.4%となりました。
東京圏のレントギャップについては、ガーデンシティ品川御殿山を譲渡したことによりまして、
8%まで解消しております。
大阪圏では、レントギャップが△12.8%で大きな変化はなく、稼動を重視しつつも、可能な限り賃料増額に注力したいと考えております。

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次のページにお進みください。こちらは、東京ビジネス地区及び大阪ビジネス地区の平均賃料ならびに空室率の推移のグラフでございます。
東京ビジネス地区では、空室率は低下傾向。平均賃料も小幅ながら増額に転じております。
大阪ビジネス地区では、空室率が若干低下をしまして、賃料は横ばいの状況です。

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33それでは続いて財務になりますので、39 ページまでお進みください。財務指標につきましては、ご覧の一覧の表の内容のとおりです。
平均調達金利は、前期末より 2 ベーシス高い 0.63%となっております。
右側に直近のファイナンス実績を掲載しておりますが、基本グリーンファイナンスとして実施しつ
つ、変動金利による借入も一部行いまして、若干ではございますが、借入利率の抑制を行っております。さらなる金利上昇も予測される状況でございますが、今後も短期や変動も織り交ぜながら、バランスを取りながら、コスト上昇を少しでも抑えるよう努めていきたいと思います。
当期末の総資産 LTV は 45.5%でございます。
格付の状況にも変化はございません。運用ガイドラインの変更、及び海外不動産の組み入れにつきまして、両格付機関からは影響のない旨の確認を得ております。
また、借入先の金融機関からも、これまでと変わらない姿勢でサポートいただけることを確認させていただいております。

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次のページです。LTV コントロールですが、方針につきましては前期に見直しをしておりまして、
45%から 50%を巡航水準のめどとして運営してまいります。これは、今後の資産入替で、より安定性の高い住居の比率が大きくなることを前提にしております。
左下ですが、仮に 50%まで上昇させた場合の物件取得余力は、約 510 億円程度となっておりま
す。

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35それでは最後に ESG についてです。42 ページになります。
これまで継続して ESG に積極的に取り組んでまいりましたが、第 19 期におきましても、外部評価
機関から高い評価をいただいております。
CDP 気候変動プログラムについては、初めての参加となりましたが、最上位のリーダーシップレ
ベルに位置する「A－」の評価を獲得いたしました。
また、Dow Jones Sustainability Asia/Pacific Index の構成銘柄に初めて選定されたのに加えまして、サステナビリティに優れた企業として Sustainability Yearbook Member にも選定されまし
た。

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36また次のページですが、多くのイニシアチブへの参加や外部評価の取得を通して、引き続き ESGへの取組みを推進してまいります。

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最終ページです。こちらに、新たな取組みとしての内容で、本投資法人で初めての ZEH 物件をス
ポンサーから取得しておりますので、その内容を記載しております。
4 月 1 日に取得しましたプライムメゾン浅草イーストが ZEH 物件になっております。
先ほどもご紹介いたしましたが、スポンサーの積水ハウスが開発している ZEH 物件がパイプラインとして今後積み上がってまいります。これらを積極的に取得していくことで競争力のあるポート
フォリオの構築を目指してまいります。
私からのご説明は以上でございます。
お話させていただきましたとおり、懸案でございましたガーデンシティ品川御殿山を譲渡いたしま
して、同時に、将来リスクを認識しておりました本町ガーデンシティを譲渡いたしました。
一方、住宅の回復力は力強い状況となっております。資産入替では、住居を中心にすることを決めさせていただき、その一部について米国の賃貸住宅の組み入れも実施させていただきました。為替変動のリスクはございますけれども、国内の売買キャップレートと比較して利回り水準は高く、まサポート
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た、ポートフォリオ全体の収益性回復・向上に寄与できる内部成長を図っていけると考えております。
新たな方針に基づきまして、結果を出すべく、スポンサーグループとも引き続き連携をいたしまして、投資主価値の最大化に努めてまいりたいと思っております。
どうぞこれからもご支援くださいますよう、引き続きよろしくお願い申し上げます。
ありがとうございました。

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質疑応答

[Q]：アメリカの賃貸住宅への投資に関してですが、今見えているパイプラインの規模や、今後の取得利回りの目線、今回と同じぐらいなのか、それとも上がりそうなのか下がりそうなのか、それから為替レートは変わりますが、その時々のレートでの利回りで取得を判断していくのか、このあたりに関してご説明いただければと思います。
補足で、今回レバレッジをかけていないようですが、金利や借入環境が変われば SPC でレバレッ
ジをかけることがあるのでしょうか。
阿部 [A]：アメリカのパイプラインという中では、われわれも特別、開示させていただくという内容でスポンサーと契約は結んでおりませんので、お示しする内容が今回の資料にも入ってはいないのですが、スポンサーとしてはかなりの年月と金額をアメリカのマルチファミリー開発で積み上げてきておりますので、おそらくそれなりの金額になっているものと思っております。
数ある物件の中で、今回私どもとしてはこの「ザ アイビー オン ボーレン」、ワシントン州シアト
ルにある物件が、その地域の経済成長性、今後の成長性・安定性、ならびにその物件の成長性が非常に魅力的であるという判断、そして利回り感が目線に合うということで、交渉して取得させていただくという流れになりました。
為替のところですが、円安に進んでいる中での取得となったことについては、皆様からいろいろとご意見をいただくだろうとは予想しておりますが、現時点のキャップレート水準でなければ、本投資法人としても取得はできなかったものと考えておりますので、この取得した為替を基準として、
今後円安にさらに進むのか、円高に戻ってくるのかという状況を見定めていかなければならないと思っております。
利回り感については、ポートフォリオ全体の償却後の利回りが 3.1%程度になっております。1 口
当たりの DPU、巡航 EPU をしっかり回復させて上げていくということを目指すには、償却後利回りを上げていかなければなりませんので、その国内のポートフォリオの水準をしっかり上げていけるもの、というところが目線になってくるかと思っております。
それからレバレッジにつきましては、基本的には現地の SPC でレバをかけるということは想定しておりません。現在の金利水準で現地でレバをかけてしまいますと、やはり支払利息が非常に大きサポート
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なインパクトになって、なかなかプラスを出しづらいという環境です。あくまで私どもが日本からフルエクイティで出資できる範囲内に留めていく、ということが現時点での考え方でございます。

[Q]：LTV について、安定性が高い住宅が増えていくので今後は上げていく、というご説明だったのですが、50%に向けて徐々に上がっていく、という前提でよろしいのでしょうか。
阿部 [A]：一応 50%水準までは、格付会社 2 社からも、格付に影響はないという確認は取らせていただいておりますので、その内容も含めてコントロール水準を 50%とさせていただいております。取得余力が 510 億円あるということも記載はしておりますが、現在の 45%台半ばから一気に上げていくという考えはなく、今後の市中金利、借入利率等も確認しながら、47%台ぐらいまでで運用していければ一番いいのかなと考えておりますので、急速に 50%に近づけるという方針としては、現時点では考えておりません。

[Q]：今後のポートフォリオ構築として、住宅を増やしていくという流れではあるとは思うのですが、あくまでも今の余剰資金を使いながら、海外の住宅や国内住宅を取得されていくという意図なのか、もしくは現在保有しているオフィスをさらに売却することで、より住宅ポートフォリオに寄せていく考えなのか。オフィスをさらに売却して、海外住宅にガッといく方針なのでしょうか。
2 点目は、今回の海外の住宅の仕組みを再確認させていただければと思います。今回、配当利回り
3.7%ということではあるのですが、ここに至るまでの落とし込みはどうなっているのでしょうか。具体的には NOI がいくらで、あとはアメリカで税金をどれだけ払うのか、減価償却はどうなのかなど、国内と少し仕組みが違うと思いますので、どういう経緯で結果として 3.7%になっているのか再確認できればと思います。
阿部 [A]：一つ目のご質問ですが、ポートフォリオで住宅の比率を高めていくということで、スポンサーも一番得意としているのは住宅であることを確認した上で、このような方針を立てさせてい
ただいております。現時点では、先ほど説明の中でもお話ししたガーデンシティ品川御殿山及び本町ガーデンシティのオフィスビル部分、それからホテル部分、なおかつ御殿山ＳＨビルも毎期10%ずつ譲渡を続けていく中で、一定の余剰資金が生まれてきますので、まずそれをしっかり活用
しなければいけないということで、余剰資金の範囲で極力やれるところはしっかりやっていこうと思っています。

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41私どもの現時点での 1 口当たりの NAV 倍率についても、1 倍を割っているという状態が断続的に続いておりますので、入替ができる範囲の中で、巡航 EPU の数値を毎期しっかり上げ、それから
海外 SPC からの配当による分配金の向上もしっかりお見せして、NAV 倍率の回復を図っていかな
ければいけないのかなと思っております。LTV を多少使うことで資産規模を若干大きくしていくこともできるかと思っておりますので、いったんはその内容で進めさせていただこうと思っております。
もっとオフィスを売るのか、というところについては、懸案だった物件については譲渡をさせていただくことが何とかできたという状況で、保有している残りのオフィスビルのそれぞれのパフォー
マンス、考え方としては償却後の NOI 利回り、分配金に与える利回りがどのレベルでパフォーマ
ンスしてくれているのか、また将来リスク的にどういったものがあるのかないのか等の判断をしな
がら、状況によってはオフィスをまた切り離させていただくということを考えるかもしれません。
ただ現時点では、本町ガーデンシティの残りの 35%分と、御殿山ＳＨビルが残りあと 8 回で 10%ずつ譲渡していきますので、そこを極力住宅に振り向けていく、ということにしていきたいと思っております。
藤原 [A]：2 つ目の質問は私からご説明申し上げます。今回は米国に LLC を設立して、間接投資の形態をとっていますが、その LLC レベルでの会計税務のストラクチャーとしては、まず会計はIFRS の公正価値モデルというのを使っていまして、減価償却は基本的には計上せず、物件は時価評価するという形式です。一方で、税務上は減価償却を計上しますので、ここで税会不一致が生じまして、そこは税効果会計を適用する形になります。
結果的に言いますと、NOI から配当可能利益までの間に、だいたい 100～110 ベーシスぐらいのリーケージが生じるということになります。そのうち、だいたい 30 ベーシスぐらいが当期の法人税で、実際に現金が流出するという形、残りの 70 ベーシス程度は繰延税金負債になりますので、会計上は法人税等として計上しますが、実際には現金は手元に残るという形で、現地で留保する仕組みになっております。以上です。
阿部 [A]：今、藤原のほうからご説明をさせていただきましたが、税会不一致による繰延税金負債に相当する部分が現地で内部留保されてまいりまして、現在の試算では、年間で現地通貨で 190
万ドルぐらいと見立てておりますので、日本円にしますと現在の為替で 3 億円程度。これが例えば
向こう 10 年間で留保されていくということになりますので、減価償却はされませんが、CAPEX
等々のいわゆる修繕費等についても、この内部留保を活用する内容で進めてまいります。

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[Q]：マルチファミリーのところのキャップレートですが、目線は今でないと買えないという話ですが、今後ピークアウトするという見立てで取得しているのでしょうか。それとも、まだピークア
ウトはわからないが、キャッシュフロー上でまだ上がっていくので、先ほど IFRS の公正価値とおっしゃっていましたけれども、公正価値上は今後も上がるという見立てで買われているのでしょうか。
2 点目は、1 株当たりの NAV の推移ですが、少し下がっているということなのですが、これを今後上げるときには、やはり外部成長がメインになっていくのでしょうか。例えば、資本効率性を上げることによって 1 株当たりの NAV を上げるという考え方はないのか。先ほど社長もおっしゃっていたように、毎期 70 億ずつぐらいキャッシュインしていくので、それで資産も少し下がっていくと思うのですが、それも打ち返しながら NAV を上げていく、外部成長で上げていく、というお考えでいいのでしょうか。
阿部 [A]：まず、マルチファミリーにつきましては、現在のアメリカの金利の状況の中で、取引キャップレートがワイド化したということで、私どもが出資できる目線になってきていると考えております。現状は、その部分については、さらにワイド化していくという雰囲気にはなっていないと、現地も含めて確認をしています。ピークアウトしたというふうに言って良いかはまだわからな
い部分があるかと思いますが、今後利下げが米国内で始まり、特に住居物件につきましては非常に堅調な都市が多いということで、投資マネーの再投資がリスタートしてくれば、キャップ目線もまた下がってくる可能性も高いと見立てています。
キャッシュフローについては、想定では、賃料水準が年間 3%、コスト水準も 3%上昇していく見立てになっております。取らせていただいた現地の鑑定会社の評価もそのような内容になっております。ですので、公正価値モデルを使わせていただいておりますが、キャッシュフローについては
今後も上がっていき、毎期の鑑定評価についても、キャップ間の動きは当然大事になってきますが、上がっていくものと考えております。金利が下がって、投資の動きがまた活発になれば、キャップレートもタイト化してくるのではないかと考えております。
それから、1 口当たりの NAV についてですが、ご指摘いただいたとおり、御殿山ＳＨビルも残り
8 回、譲渡益部分を除いても 50 億円のキャッシュインがあります。それらも含めてどのように活用していくかというのは、まずは利回り 3.1%という目処をひとつ持ちながら、内部成長も含めて、全体のポートフォリオをどのように上げていけるか。また、物件の取得がなかなか厳しいという環境はこの先も起こりうると考えられますので、状況を見つつ、自己投資口買いもどの程度のレ

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ベルでやれば皆様に喜んでいただける効果が出るのかというのもよくよく検討させていただいて、今後の判断をしていきたいと考えております。
［了］______________

脚注
1. 音声が不明瞭な箇所に付いては[音声不明瞭]と記載
2. 会話は[Q]は質問、[A]は回答、[M]はそのどちらでもない場合を示す

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