ポスト LIBOR（NO.2）

TOTAN RESEARCH CO., LTD

ポスト LIBOR_2021.09.07
東短リサーチ 研究員 髙田栄人
前回のレポートでは、既存の取引（貸出・債券・デリバティブ）の中で利用されている円 LIBORの代替金利指標の候補として、「TORF」と「TONA 複利」を取り上げ、用語解説を中心に行いました。今回は、主にデリバティブの側面から、東京円金利スワップ市場での「ポストLIBOR に向けての進捗状況」をお伝えします。

マルチプル・レート・アプローチ
現在、日本をはじめとした複数の国においては、IBOR・RFR それぞれの金利指標を、貸出・債券・デリバティブ等金融商品や取引の性質を踏まえて利用する「マルチプル・レート・アプローチ」について検討が行われています。
日本では、2017 年 7 月に、一般社団法人全銀協 TIBOR 運営機関（JBATA）が、リファレンス・バンクの呈示レート算出・決定プロセスを統一・明確化すること等を主な内容とする「全銀協 TIBOR 改革」を実施しました。その後も市中協議を複数回重ねており、RFR と TIBORを併用するマルチプル・レート・アプローチが検討されています。

TIBORTIBOR（：Tokyo Interbank Offered Rate）とは、短期金融市場の一つであるインターバンク市場の取引の実勢を反映する円の金利指標のことです。
本邦オフショア市場の実勢を反映する「ユーロ円 TIBOR（通称：ZTIBOR）」と本邦無担保コール市場の実勢を反映する「日本円 TIBOR（通称：DTIBOR）」の 2 種類があります。両者の大きな違いはデイカウントです。ユーロ円 TIBOR はマネーベースの Act/360、日本円 TIBOR はボンドベースの Act/365 での金利表示となっています。日本時間午前 11 時時点における市場実勢を反映した 5 種類のレート（1 週間物、1 カ月物、3 カ月物、6 カ月物および 12 カ月物）を JBATA が算出し、毎営業日午後 12 時 50 分頃に公表しています。
TIBOR は金利スワップの変動金利としても利用されています。現在、ユーロ円 TIBOR スワップと日本円 TIBOR スワップの２種類が取引されており、それぞれの参照金利の期間には１・３・６カ月物があります。
JBATA は現在、「日本円 TIBOR とユーロ円 TIBOR の統合等」の検討を進めています。その背景にはユーロ円 TIBOR の根拠となるユーロ円市場の縮小があり、日本円 TIBOR を維持し、
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ユーロ円 TIBOR を廃止する「日本円 TIBOR への一本化」を現時点における最も有力な選択肢としているようです 1。
そして、2021 年 3 月 29 日、JBATA は非公式ながらも、「日本円 TIBOR への一本化」の実施時期として 2024 年 12 月末を想定している旨の発表 2を行いました。現在、東京円金利スワップ市場では、2024 年 12 月末にユーロ円 TIBOR が廃止されることをほぼ織り込んでいます。
商品別「代替金利指標」
（選好順）
TORF

貸出

TIBOR
TONA複利TIBOR は、特に「貸出」において、円 LIBOR に代わりうる代替金利指標として一定の支持を集めています 3。マル
チプル・レート・アプローチを目指す日本では、TIBOR は、TORF、TONA 複利と共に、ポスト LIBOR における有力な「代替金利指標」の一つと言えます。

ポスト LIBOR に向けての進捗状況
2021 年 7 月 26 日、日本円金利指標に関する検討委員会（以下、検討委員会）は「TONA First4」に関するステートメントを発表しました。その中で、円金利スワップ市場における気配値呈示を円 LIBOR から TONA ベースに移行する時期として 2021 年 7 月末と明示し、翌 8 月からのインターバンク市場における円 LIBOR スワップ取引の一斉停止を期待する旨が述べられました。
下のグラフは、東京円金利スワップ市場における円 LIBOR スワップ（青線）、TONA スワップ（赤線）、TIBOR スワップ（緑線）の割合、および取引額面金額（グレー棒、単位：10 億円）を示したものです 5。今年 6 月まで、円 LIBOR スワップから TONA スワップへの移行はほとんど進んでいませんでしたが、7 月以降に一気に進んだ様子が見てとれます。
8 月になっても円 LIBOR スワップは 2 割程度取引されています。その理由の一つとして、対1（【第 1 回市中協議】「日本円 TIBOR とユーロ円 TIBOR の統合等に係る方向性について」の意見募集結果等について。令和元年 5 月 30 日）https://www.jbatibor.or.jp/news/consultative%20document.html
2

参考資料：https://www.jbatibor.or.jp/news/Compliance_with_IOSCO_19principles_2021.html

3

参考資料：
「金利指標改革を踏まえた全銀協 TIBOR の現状および今後の展開（2021 年 3 月）」（9 ページ）

https://www.jbatibor.or.jp/%E8%A9%B3%E7%B4%B0%E8%AA%AC%E6%98%8E%E8%B3%87%E6%96%99.pdf
4「円金利スワップ市場における気配値呈示の移行対応（TONA First）について」（検討委員会）

https://www.boj.or.jp/paym/market/jpy_cmte/data/cmt210726b.pdf
5

JSCC（日本証券クリアリング機構）からのデータを基に作成。円 LIBOR スワップ、TONA スワップ、TIBOR スワップ（ユーロ円 TIBOR、日本円 TIBOR の合算）の合計を「１」とし、それぞれの割合（％）をグラフ化しています。

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東京円金利スワップ市場（月毎）

TotalSize（.Bio/右軸）

LIBOR

TONA

ド取引等、一部の円 LIBOR ス

120,000

ワップは容認されていること

100,000があります。また、対顧客取引

80,000に限り、円 LIBOR スワップは60,000

現在でも取引可能 6となってお40,000

り、ダイレクト取引でのアンワ20,000

インド（：既存取引の解消）も0取引されているようです。

2021/08

2021/072021/06

2021/052021/04

2021/032021/022021/01

2020/122020/112020/102020/09

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

TONA スワップとのスプレッ

もう一つの注目点は、TIBOR
TIBORを参照金利とするスワップの割合が、安定的に、東京円金利スワップ市場全体の 1～２割程度を占めていることです。
これは、東京円金利スワップ市場が、TIBOR を参照金利とする「貸出」等のポジションを安定的にヘッジできる市場として機能していることを示唆しているのかもしれません。市場活性化を目指すデリバティブ関係者にとっても、貸出等で TIBOR 参照金利を利用する関係者にとっても、安心材料です。検討委員会が提唱するマルチプル・レート・アプローチは、このような市場環境を安定的に継続していくことなのでしょう。

TORF がマーケットの信認を得るために必要なこと「貸出」や「債券」における円 LIBOR の代替金利指標として第 1 順位に推奨された「TORF」の確報値は 2021 年 4 月 26 日から公表されており、実際の取引に利用可能です。一方、「デリバティブ」の世界では、2021 年 8 月 25 日付で TORF が ISDA2006 に追加され、ISDA マ
商品別「代替金利指標」
TONA複利デリバティブ

TIBOR（TORF）

6

スター契約に基づく取引が可能となりました。しかし、執筆時点において TORF を参照金利とする TORF スワップ 7は、日本証券クリアリング機構（JSCC）の清算対象とはなっておらず、インターバンク市場では取引されていません。

検討委員会傘下のターム物金利構築に関するサブグループからの報告内容の中で、金利スワップ商品の新規取引停止

時期の目安について「遅くとも 2021 年 9 月末まで」と公表しています。
https://www.boj.or.jp/paym/market/jpy_cmte/cmt210326b.pdf
7「TORF スワップ」とは、一定期間の固定金利と TORF（前決め）金利の利息を交換するオフバランス商品です。

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TORF には 1 カ月物・3 カ月物・6 カ月物の 3 タイプがあり、それぞれの TORF 参照金利は、TORFスワップ市場

TORF参照市場（デリバティブ）（貸出・債券）

TONA スワップ市場における 1 カ月物・3 カ月物・6 カ月物の実取引データおよび気配値データ等に基づいて算出されます。つまり、TORF が信頼さ

１・３・６カ月物
TONAスワップ市場れる金利指標となるためには、実取引に裏付けら無担保コールO/N市場れた頑強な TONA スワップのデータが必要ということです。

ここからは少し専門的な話になりますが、TORF 確報値を算出・公表している QBS（QUICKベンチマークス）は、実取引データを第一順位とし、該当データがない場合には次の優先順位のデータを採用するウォーターフォール手法を採用しています。

1m TONA vs 1m TORF

ところが、現在の手法では、「TONA スワップ
市場にオファー/ビッドのプライスがない、またはあったとしてもオファー/ビッドの片方-2.5-3-3.5-4-4.5-5だった場合、当日の TORF として前日の価格が採用される」ことになっているため、両者1mTONA

08/25/21

08/18/21

08/11/21

08/04/21

07/28/21

07/21/21

07/14/21

07/07/21

06/30/21のかい離が大きくなることがあるようです。

1mTORF

残念ながら、現在短期 TONA スワップ市場の流動性が低いため、正しく TORF の水準を算出することが難しくなっています。

3m TONA vs 3m TORF6m TONA vs 6m TORF

3mTORF

6mTONA

08/25/2108/18/21

08/11/21

08/04/21

07/28/21

07/21/21

07/14/21

07/07/21

08/25/21

08/18/21

08/11/21

08/04/21

07/28/21

07/21/21

07/14/21

07/07/21

06/30/21

3mTONA

06/30/21-2.5-3-3.5-4-4.5-5-2.5-3-3.5-4-4.5-56mTORF

上の 3 つのグラフは、2021 年 6 月 30 日から 8 月 31 日までの 1 カ月物・3 カ月物・6 カ月物 TORF（赤線）と同期間の TONA スワップ気配値（青線）の推移です。TORF 確報値が公表され始めて約 4 か月が経過しましたが、TORF（赤線）は TONA スワップ気配値（青線）に遅れて推移することが多く、1 カ月物や 3 カ月物では TORF と TONA スワップ気配値のか4

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い離が 1 ベーシスポイント近くにまで広がることが何度かありました。
以上のように、LIBOR の代替金利指標としての TORF が、デリバティブ・貸出・債券の各分野で安心して利用されるためには、短期 TONA スワップ市場の流動性が高まる必要がありそうです。
【付録】用語解説
マルチプル・レート・アプローチとは、IBOR・RFR それぞれの金利指標を、貸出・債券・デリバティブ等金融商品や取引の性質を踏まえて利用すること。日本では、RFR と TIBOR を併用するマルチプル・レート・アプローチが検討されています。
TIBOR（：Tokyo Interbank Offered Rate）とは、短期金融市場の一つであるインターバンク市場の取引の実勢を反映する円の金利指標のことです。本邦オフショア市場の実勢を反映する「ユーロ円 TIBOR（通称：ZTIBOR）」と本邦無担保コール市場の実勢を反映する「日本円 TIBOR（通称：DTIBOR）」の 2 種類があります。両者の大きな違いはデイカウントで、ユーロ円 TIBOR はAct/360、日本円 TIBOR は Act/365 の金利表示となっています。日本時間午前 11 時時点における市場実勢を反映した 5 種類のレート（1 週間物、1 カ月物、3 カ月物、6 カ月物および 12 カ月物）を一般社団法人全銀協 TIBOR 運営機関（JBATA）が算出し、毎営業日午後 12 時 50 分頃に公表しています。
JBATA は現在、「日本円 TIBOR とユーロ円 TIBOR の統合等」の検討を進めています。その背景にはユーロ円 TIBOR の根拠となるユーロ円市場の縮小があり、日本円 TIBOR を維持し、ユーロ円 TIBOR を廃止する「日本円 TIBOR への一本化」を現時点における最も有力な選択肢としているようです。そして、2021 年 3 月 29 日には、非公式ながらも、JBATA から「日本円 TIBOR への一本化」の実施時期として 2024 年 12 月末を想定している旨の発表がありました。現在、東京
円金利スワップ市場では、2024 年 12 月末にユーロ円 TIBOR が廃止されることをほぼ織り込んでいます。
TIBOR スワップとは、一定期間の固定金利と TIBOR（前決め）金利の利息を交換するオフバラン
ス商品で、ユーロ円 TIBOR スワップと日本円 TIBOR スワップの２種類があります。それぞれの参照金利の期間には 1・3・6 カ月物があります。
TORF スワップとは、一定期間の固定金利と TORF（前決め）金利の利息を交換するオフバラン
ス商品です。TORF 参照金利には 1・3・6 カ月物があります。執筆時現在、TORF スワップは日本証券クリアリング機構（JSCC）の清算対象とはなっておらず、インターバンク市場では取引されていません。
以上
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