ポスト LIBOR（NO.1）

TOTAN RESEARCH CO., LTD

ポスト LIBOR_2021.09.01
東短リサーチ 研究員 髙田栄人
2021 年 12 月末の円 LIBOR 公表停止を目前に控え、各金融機関及び各事業法人ではその対応に追われていると思います。LIBOR のすそ野は広く、また金融商品や取引内容により対応が異なる場合がございます。まずは LIBOR を利用している契約を洗い出すなどして現状を把握する必要があります。また、LIBOR に直接関わってない方であっても、ポスト LIBOR に向けての進捗状況を知っておくことは有益だと思われます。そこで、円 LIBOR スワップの仲介業務を行っている東短 ICAP から最新の情報を入手し、分かりやすさを心掛け、レポートを通して読者の皆様に広く情報提供していくというのが今回の趣旨となります。

円 LIBOR の「代替金利指標」
まずは、貸出・債券・デリバティブの 3 つの大きな枠組みのなかで、円 LIBOR の代わりとなる「代替金利指標 1」としてどのような金利指標が候補に上がり、推奨されているのか見ていきます。

商品別推奨「代替金利指標」

貸出TORF

TONA複利債券

TORF

TONA複利デリバティブTONA複利根拠検討委員会推奨
ISDAマスターに準拠

円 LIBOR スワップ等「デリバティブ」における円 LIBOR の代替金利指標は、ISDA マスターに準拠し「TONA 複利」を採用することが既に決まっていますが、ISDA マスターに基づかない契約については、契約当事者間で代替金利指標等についての話し合いが必要です。
他方、「貸出」及び「債券」における円 LIBOR の代替金利指標については各国の裁量に任せられ、国内では 2018 年 8 月に日本銀行を事務局とする「日本円金利指標に関する検討委員会」（以下、検討委員会）が設立されました。2020 年 11 月に公表された第 2 回市中協議の取「貸出」及び「債券」における円 LIBORりまとめ報告書（以下、第 2 回取りまとめ 2）の中で、1

新規取引として、ポスト LIBOR にどの参照金利を採用するかは TIBOR を含めて各社ご検討のことと思います。ここで言う「代替金利指標」とは、既存の取引（貸出・債券・デリバティブ）の中で利用されている円 LIBOR に対する代替金利指標のことです。
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第 2 回市中協議取りまとめ報告書（2020 年 11 月）（日本円金利指標に関する検討委員会）

https://www.boj.or.jp/paym/market/jpy_cmte/cmt201130b.pdf
参考資料：LIBOR 特設ページ（一般社団法人全国銀行協会）https://www.zenginkyo.or.jp/libor/#c39796

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TOTAN RESEARCH CO., LTDの代替金利指標として、第 1 順位に「ターム物 RFR（=TORF）」、第 2 順位に「O/N RFR 複利（後決め）（=TONA 複利）」が推奨されました。TIBOR については、代替金利指標の候補には上がったものの、第 2 回取りまとめでの推奨は見送られました。
「貸出」及び「債券」における円 LIBOR 代替金利指標の第 1 順位となった TORF「確報値」の公表は、2021 年 4 月 26 日よりスタートしています。
ちなみに、円 LIBOR を利用している既存のご契約への対応として、「移行」と「フォールバック」の大きく 2 通りが考えられます。
「移行」とは、円 LIBOR 公表停止の 2021 年末を待たずに円 LIBOR から代替金利指標に変更すること。または、契約満了のタイミングで、新規契約で代替金利指標を採用することです。
「フォールバック」とは、2021 年末以降に採用する代替金利指標を含む取扱いについてあらかじめ合意しておくことです。いずれにせよ、円 LIBOR の代わりとなる「代替金利指標」を選択する必要がありますが、LIBOR の恒久的な公表停止の影響を受けないよう、可能な限り、「移行」を進めていくことが重要です。

LIBOR と RFR
円 LIBOR に代わる代替金利指標の TORF はターム物日本円 RFR、TONA は日本円 RFR と呼ばれます。RFR とは何なのか、またなぜ LIBOR に代わり RFR が選ばれたのか、その経緯をみていきます。
LIBOR（：London Interbank Offered Rate）とはロンドン市場での資金取引をベースにした金利指標のことです。円 LIBOR はユーロ円市場（ロンドン市場での取引には「ユーロ」の冠言葉が付された）、ドル LIBOR はユーロドル市場の取引金利をベースに決められてきました。
しかし、ユーロ市場における各通貨の無担保資金取引が十分に活発でないこと、また LIBORの算出基礎となるレートを呈示する銀行が十分な取引の裏付けがないレートの呈示に不安を

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LIBOR

⇒RFR

読み方

円LIBOR

→

TONA

トナー

米ドルLIBOR→

SOFR

ソウファー、ソフラ

ユーロLIBOR

→

ESTR

エスター

英ポンドLIBOR →

SONIA

ソニア

覚え始めたこと等があり、各国において IBOR 改革 3が進められる
中、主要通貨では RFR（：RiskFree Rate）の特定が行われました。

「IBOR 改革」とは、既存の金利指標である銀行間取引金利（IBORs）について、レート呈示者の恣意的な判断が入る余地を極力排する仕組みとすることで、指標としての信頼性・頑健性の向上を図る取組みのこと。日本をはじめとした複数の国においては、IBOR・RFR それぞれの金利指標を、金融商品や取引の性質を踏まえて利用する「マルチプル・レート・アプローチ」について検討が行われています。

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RFR とは、銀行が資金を調達する際の銀行の信用リスク等をほとんど反映しない金利のことです。主要通貨の RFR は実際の資金取引に基づき各中央銀行が算出・公表しており、LIBORが抱えていた問題を克服することが出来ると考えられています。米ドルでは SOFR、ユーロでは ESTR、英ポンドでは SONIA、そして 2016 年 12 月に日本円の RFR として TONA が採用されました。

TONA と TORF
TONA（：Tokyo Overnight Average Rate）とは、無担保コール市場において取引される O/N物取引の加重平均レート「確報値」のことで、短資会社 3 社から提供されたデータをもとに、日本銀行が算出・公表しています。TONA は当日から翌営業日を期日とする取引をベースに算出されるため、TONA を 1 カ月物・3 カ月物・6 カ月物・12 カ月物等のターム物指標金利として利用するためには、その期間の TONA を複利計算する必要があります（TONA 複利）。
利息（金利）計算期間の終了時点でレートが決まる「後決め」方式です。期間最後の TONA「確報値」は最終日の午前 10 時頃に日銀ホームページで発表され、その 2 営業日後に金利の受払いが行われます。
一方、TORF（：Tokyo Term Risk-Free Rate）はターム物日本円 RFR に認定されており、正式名称は「東京ターム物リスク・フリー・レート」です。2021 年 4 月 26 日より、QBS（:QUICK
ベンチマークス）が実際の取引に用いる TORF「確報値」の算出・公表を開始しています。
LIBOR や TIBOR と同様、利息計算期間の開始時点でレートが決まる「前決め」方式です。
TORF には１か月物・3 か月物・6 か月物の 3 タイプがあり、それぞれの TORF 参照金利は、TONA スワップ 4市場における１か月物・3 か月物・6 か月物の実取引データおよび気配値データ等に基づいて算出され、当日午後 5 時頃発表されます。

円 LIBOR、TORF 、TONA 複利のリセット日と金利受払日円 LIBOR と TORF は、利息計算期間の開始時点でレートが決まっている「前決め」方式です。一方、TONA 複利は、利息計算期間の終了時点でレートが決まる「後決め」方式です。
前決め方式と後決め方式では、適用金利の決まる時期や利息の受払い時期が異なるため、それぞれを確認していきます。
円 LIBOR と TORF の参照金利は利息計算期間がスタートする２営業日前に決定し、利息計算期間終了日に金利の受払いが行われます。一方、TONA 複利の適用金利が決定されるのは4「TONA スワップ」とは、一定期間の固定金利と TONA 複利（後決め）の利息を交換するオフバランス商品です。1年超では、通常年に１回、固定金利と 12 カ月物 TONA 複利の利息を交換します。今回のように 1 年以内の、例えば 3カ月物 TONA スワップの場合、固定金利と 3 カ月物 TONA 複利の利息を 1 回のみ交換します。

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利息計算期間終了日であるため、金利受払日は利息計算期間終了日の 2 営業日後となります。
開始日

終了日
利息計算期間（1か月、3カ月、6ヶ月等）

円LIBOR
（前決め）

金利受払日

リセット日
前決め：開始日の２営業日前にレート決定

終了日

開始日
利息計算期間（1か月、3カ月、6ヶ月等）

TORF
（前決め）

リセット日

金利受払日前決め：開始日の２営業日前にレート決定
開始日

終了日
利息計算期間TONA複利

毎営業日がリセット日（後決め）

金利受払日：2営業日後

開始日～終了日の毎営業日、複利計算を行う

後決め：終了日にレート決定

ところで、TONA 複利（後決め）を参照金利として利用しようとした場合には、適用金利が金利受払日の直前に決まることから事務処理が煩雑になる、また前決め方式の金利受払日より金利受払日が２営業日遅れる等のデメリットがあります。特に、「貸出」では障害になりうるとして検討委員会傘下の貸出グループにおいて、下記のような対策が検討されており、相応の支持を得ています。
代表例として、「利息（金利）計算期間に対して、リセットで使用する金利参照期間を前倒しする一方、複利計算期間は金利計算期間の日数と一致させる手法」（Lookback without
Observation Shift 方式）があります。
開始日

終了日

TONA複利本来の利息計算期間（後決め）

複利の計算期間

金利受払日＝終了日

TONA金利参照期間金利参照開始日を５営業日前にスライド後決め：
ただし、終了日の５営業日前にレート決定する為、利息計算期間終了日に金利の受払が出来る。
【Lookback without Observation Shift方式（例：金利参照期間を５営業日前倒しするケース）】

スプレッド調整
円 LIBOR と代替金利指標は、通常、金利水準が一致しません。そのため、円 LIBOR の代替金利指標として TORF や TONA 複利を採用した場合には、当事者間で有利・不利がないようにするための手続きとして「スプレッド調整」をする必要があります。
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代替金利指標 5、スプレッド調整値、後継金利の３者の関係は以下の通りです。
代替金利指標（TORF・TONA複利等）

+

スプレッド
調整値

＝後継金利
（スプレッド調整後の金利）検討委員会は第 2 回取りまとめの中で、円 LIBOR の代替金利指標として TORF 又は TONA複利を参照する場合には、過去５年間における円 LIBOR と TONA の差（スプレッド）の中央値で調節する「過去 5 年中央値アプローチ」を採用することが適当とし、推奨しています。
他方、円 LIBOR スワップ等「デリバティブ」に関しては、ISDA マスターに準拠し、「TONA複利」に対するスプレッド調整値が 2021 年 3 月 5 日に既に決定しています（過去 5 年中央値アプローチを採用）。

TONA 関連ページ開設
長きにわたり貸出・債券・デリバティブの各分野で利用されてきた円 LIBOR ですが、ポストLIBOR の世界では、TONA 複利や TORF が円 LIBOR に代わる代替金利指標として採用される可能性が高まってきました。
その意味で、TONA の元となる無担保コール O/N 市場や TORFの元となる TONA スワップ市場の動向を日々追っていくことはこれまで以上に重要度が高いと思われます。
このたび東京短資では、ポスト LIBOR を念頭に置き、弊社ホームページ（HP）上に「TONA関連ページ」を開設しました（下記 URL 参照）。
https://www.tokyotanshi.co.jp/market_report/market_data/tona/index.html
このページは、東京円金利スワップ市場で取引される商品を前提とした構成となっています。
今後は、デリバティブの関係者だけでなく、貸出・債券の関係者の方にとっても有益なページを目指し、東京短資からは「無担保コール O/N 市場」、グループ会社の東短 ICAP からは「TONA スワップ市場」についての情報を増やすなど、コンテンツの充実を図っていく予定です。是非ご覧ください。

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ISDA では、（デイカウント調整後）代替金利指標にスプレッド調整値を加えたものを「フォールバックレート」と定義しているのに対して、「LIBOR 特設ページ」（一般社団法人全銀協協会）では、代替金利指標そのものを「フォールバックレート」と呼び、フォールバックレート+スプレッド＝後継金利（スプレッド調整値後の金利）となっています。
ISDA はデリバティブを対象にしており、検討委員会は貸出・債券を対象にしていると思われますが、同じ言葉を違う意
味で使用することは誤解を招く可能性があるため、当レポートではフォールバックレートという言葉はなるべく使用しないように心がけます。ご理解のほど宜しくお願いします。

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TOTAN RESEARCH CO., LTD【付録】用語解説
LIBOR（：London Interbank Offered Rate）とはロンドン市場での資金取引をベースにした金利指標のことです。円 LIBOR はユーロ円市場（ロンドン市場での取引には「ユーロ」の冠言葉が付された）、ドル LIBOR はユーロドル市場の取引金利をベースに決められてきました。
RFR（：Risk Free Rate）とは、銀行が資金を調達する際の銀行の信用リスク等をほとんど反映しない金利のことです。主要通貨の RFR は実際の資金取引に基づき各中央銀行が算出・公表しており、LIBOR が抱えていた問題を克服することが出来ると考えられています。日本円 RFRとして TONA、ターム物日本円 RFR として TORF が採用されました。
TONA（：Tokyo Overnight Average Rate）とは、無担保コール市場において取引される O/N 物取引の加重平均レート「確報値」のことで、短資会社 3 社から提供されたデータをもとに、日本銀行が算出・公表しています。
TONA 複利とは、TONA を 1 カ月物・3 カ月物・6 カ月物・12 カ月物等のターム物指標金利として使用するために、その期間の TONA を複利計算したものです。利息（金利）計算期間の終了時点でレートが決まる「後決め」方式です。
TONA スワップとは、一定期間の固定金利と TONA 複利（後決め）の利息を交換するオフバランス商品です。1 年超では、通常年に１回、固定金利と 12 カ月物 TONA 複利の利息を交換します。1 年以内の、例えば 3 カ月物 TONA スワップの場合、固定金利と 3 カ月物 TONA 複利の利息を 1 回のみ交換します。
TORF（：Tokyo Term Risk-Free Rate）はターム物日本円 RFR に認定されており、正式名称は「東京ターム物リスク・フリー・レート」です。2021 年 4 月 26 日より、QBS（:QUICK ベンチマークス）が実際の取引に用いる TORF「確報値」の算出・公表を開始しています。利息（金利）計算期間の開始時点でレートが決まる「前決め」方式です。TORF には１か月物・3 か月物・6 か月物の 3 タイプがあり、それぞれの TORF 参照金利は、TONA スワップ市場における１か月物・3 か月物・6 か月物の実取引データおよび気配値データ等に基づいて算出され、当日午後 5 時頃発表されます。
スプレッド調整とは、円 LIBOR の代替金利指標として TORF や TONA 複利を採用した場合に、当事者間で有利・不利がないようにするための手続きです。
「代替金利指標」、「スプレッド調整値」、「後継金利」の３者の関係は以下の通りです。
代替金利指標（TORF・TONA複利等）+

スプレッド調整値＝後継金利（スプレッド調整後の金利）

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商号等：東京短資株式会社

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