野村資本市場クォータリー 2021 Autumn

中国・アジア●●●ポストコロナを見据えたタイ資本市場の強化に向けた取り組み
北野 陽平▮ 要 約 ▮
1.

ASEAN 主要国の 1 つであるタイは、新型コロナウイルス禍（以下、コロナ禍）の影響により、厳しい経済状況に置かれている。そうした中、タイでは、コロナ禍の影響を受けた企業への資金供給という重要な役割を担う資本市場の強化が不可欠と考えられている。

2.

タイ債券市場では、経済対策に必要な資金の調達を目的とした国債の発行増により、市場規模の拡大が続いており、足元では社債発行額も回復傾向にある。他
方、株式市場では、株価の回復や低金利環境の持続を背景として、2020 年以降、個人投資家のオンライン取引が拡大しており、市場の流動性が向上している。

3.

タイ証券取引委員会（以下、タイ SEC）は 2021 年 2 月、資本市場の強化に向けた 2021～2023 年の戦略計画を公表した。重要戦略の 1 つである持続可能な資本市場の構築に関して、直近ではグリーンボンド及びサステナビリティボンド等の発行が拡大していることに加え、タイ証券取引所（SET）及びタイ SEC により、上場企業の環境・社会・ガバナンス（ESG）情報の提供及び開示が促進さ
れている。

4.

同戦略計画では、タイ経済で重要な役割を担う中小企業及びスタートアップ企
業の資金調達支援も挙げられている。タイ SEC は、SET 内に中小企業及びス
タートアップ企業向け市場を創設する準備を進めていること加えて、それらの企業による株式投資型クラウドファンディングを通じた資金調達も支援する方
針である。

5.

中長期的な観点では、資本市場のデジタル化も重要である。タイではこれまで、デジタルトークンの発行に関する制度整備やブロックチェーン技術を活用した政府貯蓄債券の販売等が行われており、足元では、国内消費者向けのリテール型中央銀行デジタル通貨（CBDC）の試験的な導入に向けた準備が進められている。今後、タイが資本市場の強化を通じて、中長期的に持続可能な経済成長を遂げることができるか注目される。

野村資本市場研究所 関連論文等
・北野陽平「コロナ禍を契機に個人投資家のオンライン投資が拡大する ASEAN」『野村資本市場クォータ
リー』2020 年夏号。
・北野陽平「タイ資本市場における公的部門主導のブロックチェーン活用－政府貯蓄債券の販売や規制の整備を中心に－」『野村資本市場クォータリー』2021 年夏号。

168

ポストコロナを見据えたタイ資本市場の強化に向けた取り組み

Ⅰ 持続可能な経済成長に向けて資本市場の強化を図るタイ
ASEAN 主要国の 1 つであるタイは、新型コロナウイルス禍（以下、コロナ禍）の影響により、厳しい経済状況に置かれている。国内の新規感染者数は、2021 年 3 月頃までは総じて抑えられていた。しかし、タイの経済は観光業をはじめとするサービス産業に大きく依存しており、国を跨ぐ移動の制限による観光客の激減等を要因として、2020 年の実質GDP 成長率はマイナス 6.1％となった。
タイの 2021 年の経済成長率は、その反動もあり、プラスに転じる見通しである。但し、国内では 2021 年 4 月頃から新規感染者数が増加し始め、2021 年 10 月 11 日時点の累計感
染者数は 172 万人に達した。そうした状況下、外出制限やソーシャル・ディスタンスの措置が強化されたことに伴い、国内の経済活動が停滞し、企業の倒産や失業者の増加につながっている。タイ中央銀行（BOT）によると、2021 年の実質 GDP 成長率は 0.7％と予想されており、ASEAN 主要国の中で最も低い水準となる見通しである1。
今後、タイが持続可能な経済成長を遂げるためには、コロナ禍の影響を受けた企業への資金供給という重要な役割を担う資本市場の強化が不可欠と考えられている。そうした中、タイ証券取引委員会（以下、タイ SEC）は 2021 年 2 月、資本市場の強化に向けた 2021～
2023 年の戦略計画（Strategic Plan 2021-2023）を公表した。同計画では、①回復と強化、②持続可能性、③アクセスのしやすさ、④競争力と連結性、⑤信頼と自信という 5 つの観点から、8 つの戦略に焦点が当てられている（図表 1）。持続可能な資本市場の構築は、社会や企業が持続可能性を確保するための資金調達の場を提供するという点で重要である。
また、中小企業は、タイ経済で大きな役割を担っており、2019 年時点で全企業数の 99.5％、
GDP の 35.3％、雇用全体の 69.5％を占めた。他方、多くの中小企業及びスタートアップ企
業にとって資本市場からの資金調達は容易ではないため、それらの企業の資金調達を支援することも重要となっている。
図表 1

資本市場の強化に向けた 2021～2023 年の戦略計画の概要

戦略
企業の手元流動性の向上

概要
コロナ禍の影響を受けた企業の手元流動性の向上を支援

持続可能な資本市場の構築 持続可能な資本市場の発展に資する環境を整備
中小企業及びスタートアップ企業
中小企業及びスタートアップ企業による資本市場からの資金調達を支援の資金調達支援
資本市場のデジタル化
資本市場のキャパシティ及び効率性を向上させるためにデジタル技術を活用
経済的幸福の促進

国民が老後に良質な生活を送るための長期的な貯蓄及び投資を行うことを促進

規制枠組み及び連結性の推進 企業の競争力強化と事業機会の拡大に資する規制枠組み及び国際協力を推進
効果的な監督及び施行

投資家の権利を保護し、監督及び法の施行を効果的に実施

システミックリスクの管理

システミックリスクを適切に監視・防止・管理するための仕組みを整備（出所）タイ証券取引委員会より野村資本市場研究所作成

1

アジア開発銀行によると、他の ASEAN 主要国の 2021 年の実質 GDP 成長率は、シンガポールが 6.5％、マレー
シアが 4.7％、フィリピンが 4.5％、ベトナムが 3.8％、インドネシアが 3.5％と予想されている（2021 年 9 月時点）。なお、 タイの 2019 年以前の過去 10 年間の平均成長率は 3.6％であった。

169

野村資本市場クォータリー 2021 Autumn

そこで本稿では、コロナ禍におけるタイ資本市場の現状を説明した上で、2021～2023
年の戦略計画の中で特に重要性が高いと考えられる持続可能な資本市場の構築と中小企業及びスタートアップ企業の資金調達支援に焦点を当てて、動向を整理する。

Ⅱ コロナ禍におけるタイの債券市場及び株式市場の現状
１．政府債の発行増により規模が拡大する債券市場
タイ債券市場の規模は右肩上がりに拡大している。債券発行残高は、2009 年末の 5.87
兆バーツ2から 2020 年末には 14.13 兆バーツへと 2.4 倍に増加した（図表 2）。コロナ禍の影響を受けた 2020 年末を見ても、2019 年末比で 4.5％増加した。主な要因として、国債・中央銀行債3・国営企業債から構成される政府債の発行増が挙げられ、2020 年の政府債発
行額は 8.79 兆バーツで 2019 年比 2.7％増加した（図表 3）。他方、2020 年の社債発行額は1.38 兆バーツで同 33.2％減少し、債券発行総額は同 4.4％減となった。
政府債に関して、タイ政府は、コロナ禍の影響を受けた失業者への現金給付や中小企
業・起業家向けの特別融資等の経済対策に必要な資金を調達するため、国債の発行を拡大した。償還期間 1 年未満の短期国債の発行額の増加が顕著であるが、これは、投資家がリ
スク回避姿勢を強める中、政府が投資家ニーズに対応する形で短期国債の発行を優先した
ことが理由となっている4。また、政府は、コロナ禍対策等を資金使途とする政府貯蓄債券（government savings bond）の発行にも積極的であり、2020 年に 1,002 億バーツ、2021 年
1～8 月に 1,100 億バーツを発行した。政府貯蓄債券は、個人投資家向けに販売される国債（兆バーツ）
16

政府債

図表 2

タイにおける債券発行残高の推移

2012

2013

社債

14
12
10
8
6
4
2
0
2009

2010

2011

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020 （年末））（注） 本文中の債券発行残高には、外国政府・企業により発行されたバーツ建て外国債券が含まれるが、全体に占める割合が小さいため、本図表では外国債券を表示していない。
（出所）タイ債券市場協会より野村資本市場研究所作成
2
3
42021 年 10 月 11 日時点の為替レートは 1 バーツ＝3.36 円。
中央銀行債は、金融政策、流動性管理、ベンチマーク金利の設定等を目的として発行される。
“PDMO set to issue shorter-dated bonds,” Bangkok Post, March 30, 2021.

170

ポストコロナを見据えたタイ資本市場の強化に向けた取り組み

図表 3

タイにおける債券発行額の内訳
2019年

政府債
長期国債
短期国債
中央銀行債
国営企業債
社債
長期社債
コマーシャルペーパー
外国債券
合計

8.56
0.73
0.04
7.63
0.17
2.07
1.08
0.99
0.01
10.64

（単位：兆バーツ）
増減率
8.79
2.7%
0.85
17.0%
0.56
1297.4%
7.20
-5.6%
0.18
8.6%
1.38
-33.2%
0.68-36.5%
0.70-29.5%
0.00-86.7%
10.17
-4.4%

2020年

（注） 長期国債は償還期間 1 年以上の国債、長期社債は同 1 年以上の社債を指す。
（出所）タイ債券市場協会より野村資本市場研究所作成の一種であり、その発行拡大は個人投資家層の裾野を広げるという点でも重要な役割を担っている5。
タイ財務省によると、タイの公的債務残高の対 GDP 比率は 2021 年 7 月末時点で 55.6％
であり、政府が定める上限の 60％を下回っている。但し、財務省は、コロナ禍の状況が悪化してさらなる経済対策が必要となる場合、同比率の上限が 60％から 70％へと引き上げられる可能性があると見ている6。なお、コロナ禍発生以降、タイのソブリン格付けは、
国際的な格付け会社により据え置かれている。
他方、社債に関しては、タイ債券市場協会（The Thai Bond Market Association）によると、
コロナ禍を背景とした企業の経営環境の悪化や投資家のリスク回避姿勢の強まりが、社債発行額の減少の要因とされる。また、BOT が 2020 年 2～5 月に政策金利を計 3 回引き下げたこともあり、企業は以前よりも有利な条件で銀行借入を行うことが可能となり、社債発
行ニーズが減退した。さらに、景気が悪化する中で国民の預金に対する選好が高まり、銀行の手元流動性が向上した結果、銀行の社債発行ニーズの減退にもつながった。なお、
BOT は 2020 年 4 月、社債市場の安定化を目的として、2020～2021 年に社債が償還を迎える投資適格企業向けにブリッジローン（つなぎ融資）を提供する社債安定化基金（Corporate Bond Stabilization Fund）を設立した。同基金は、2020 年に 1 件もブリッジローンを提供しなかったものの、変動性の高い市場環境下で投資家の信頼を回復させる役割を担ったとされる。
タイ債券市場協会によると、国内経済見通しの不透明感が続く中、足元では、企業は十分な資金の確保を目的として、長期社債の発行に目を向けている。2020 年上期の長期社
債発行額は 2019 年上期の 5,630 億バーツから 43％減少して 3,190 億バーツに留まったが、2021 年上期の長期社債発行額は前年同期比 63％増の 5,220 億バーツへと回復した7。同協
567

政府貯蓄債券の詳細は、北野陽平「タイ資本市場における公的部門主導のブロックチェーン活用－政府貯蓄債券の販売や規制の整備を中心に－」『野村資本市場クォータリー』2021 年夏号参照。
“Thailand Lifts Debt-to-GDP Cap to 70% to Aid Economy Rebuild,” Bloomberg, September 20, 2021.
“TBMA upgrades bond issuance outlook to B900bn,” Bangkok Post, July 9, 2021.

171野村資本市場クォータリー 2021 Autumn

会は、企業が将来的な利上げに伴う資金調達コストの増加を回避したい姿勢を強めている
ことを踏まえて、2021 年通年の長期社債発行額を 1 兆バーツと予想している8。

２．個人投資家のオンライン取引により流動性が高まる株式市場
タイの株式市場では、コロナ禍においても、企業の新規株式公開（IPO）を通じた旺盛な資金調達ニーズが続いている。IPO 件数は、2019 年の 32 件から 2020 年には 28 件へと若干減少したものの、2021 年は 9 月末までの実績で 26 件となっている9。タイ証券取引所（SET）によると、2020 年の IPO を通じた資金調達額は 50 億米ドルであり、世界で 10 位
以内、アジアで 5 位以内、ASEAN 域内では首位であった。
タイ株式市場における上場企業数は右肩上がりに増加しており、2021 年 9 月末時点で762 社に達した。同時価総額は、2019 年末から 2020 年末にかけて 4％減少したものの、2021 年 9 月末時点で 2020 年末比 16％増の 18.9 兆バーツとなり、中長期的には概ね増加傾向にある（図表 4）。なお、タイの上場企業数は、ASEAN 諸国の中ではマレーシアに次いで 2 番目に多く、時価総額はシンガポールに次いで 2 番目に大きい。
流通市場を見ると、売買代金も増加傾向にあり、2019 年の 13.0 兆バーツから 2020 年には 16.7 兆バーツへと増加し、2021 年 1～9 月は 17.4 兆バーツであった。株式市場の流動性を示す代表的な指標として、売買代金を時価総額で除した売買回転率が用いられることが多いが、タイ株式市場の売買回転率は 2019 年の 64％から 2020 年には 87％、2021 年 1～9月には 112％へと上昇し、ASEAN 主要 6 か国の中で最も高い水準を維持している（図表5）。タイ株式市場の売買回転率が高い要因として、個人投資家は SET 上場株の売買から生じるキャピタルゲインが非課税ということもあり、短期売買を行う投資家が多いことが考えられる。売買代金の投資家別構成比を見ると、個人投資家の割合は 2019 年に 34％であったが、2020 年に 44％、2021 年上期には 48％へと上昇した。
図表 4（兆バーツ）
20
時価総額（左軸）
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2011 2012 2013

タイ株式市場の上場企業数及び時価総額の推移
上場企業数（右軸）2014 2015 2016 2017（注） 2021 年は 9 月末時点。
（出所）タイ証券取引所より野村資本市場研究所作成

8
9

2018

“Corporate bond sales to hit B1tn this year,” Bangkok Post, October 8, 2021.
この中には、不動産投資信託及びインフラファンドの IPO も含まれる。

172

2019

2020

2021

（社）
1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
（年末）

ポストコロナを見据えたタイ資本市場の強化に向けた取り組み

図表 5 ASEAN 主要 6 か国の株式市場の売買回転率
（％）
120

タイ
シンガポール100

ベトナム
インドネシア

マレーシア
フィリピン

80
60
40
20
0
2017

2018

2019

2020

（年）

2021

（注） 2021 年の数値は、タイ、マレーシア、フィリピンが 9 月まで、ベトナム、シンガポール、
インドネシアが 8 月までの月間売買回転率を単純平均して算出。
（出所）国際取引所連合、シンガポール取引所より野村資本市場研究所作成

個人投資家の取引が拡大している背景には、一時的に大幅下落した株価の回復や低金利
環境の持続がある。タイ株式市場の代表的な株価指数である SET 指数10は、2020 年 1 月高値の 1,600 ポイントから同年 3 月には 1,024 ポイントへと 36％下落したが、その後回復に転じ、2021 年 9 月末時点で 1,606 ポイントとなった。また、株式市場に初めて参加する個人投資家も増加している。証券口座数は、2019 年末の 276.7 万口座から 2021 年 6 月末には 467.0 万口座へと増加した。タイでは、インターネットの普及率が 76％11と高く、大半の投資家はオンライン証券口座を開設している。オンライン証券口座数は、2019 年末の246.4 万口座から 2021 年 6 月末には 435.9 万口座へと増加した（図表 6）。
図表 6
（万口座）
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0

タイ株式市場におけるオンライン証券口座数の推移

オンライン証券口座数（左軸）

稼働口座数（右軸）

（万口座）
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

（出所）タイ証券取引所より野村資本市場研究所作成

1011

SET 指数は、SET の本則市場に上場する全銘柄を対象とした時価総額加重平均指数。
国家放送通信委員会（Office of National Broadcasting and Telecommunication Commission）が公表する 2020 年時
点のインターネット利用者数（5,508 万人）を総人口（6,619 万人）で除して算出。

173

野村資本市場クォータリー 2021 Autumn

図表 7

タイ株式市場におけるオンライン取引の売買代金の推移（兆バーツ）
2.5（％）
50
オンライン取引の売買代金（左軸）売買代金全体に占める割合（右軸）

2.0

40

1.5

30

1.0

20

0.5

10

0.0

0

（出所）タイ証券取引所より野村資本市場研究所作成

コロナ禍における外出制限やソーシャル・ディスタンスの措置を背景として、個人投資家の在宅時間が以前よりも長期化したこともあり、多くの金融取引がオンラインで行われるようになった。タイにおけるオンライン取引の売買代金は、2019 年 10～12 月の 0.8 兆バーツから 2021 年 4～6 月には 2.4 兆バーツへと 3 倍以上に増加した（図表 7）。その結果、売買代金全体に占めるオンライン取引の割合は、同期間に 25％から 43％へと上昇した。また、過去 1 か月間に取引があった稼働口座数は、2019 年末の 21.0 万口座から 2021
年 6 月末には 72.5 万口座へと増加した。
以上の通り、コロナ禍を契機に個人投資家がオンライン取引を拡大したことが、株式市場の流動性の向上につながっている。流通市場の厚みは、企業が発行市場において資金調達を行うことを検討する上でも重要な要素の 1 つである。今後、個人投資家が流通市場における取引拡大を通じて、間接的に発行市場の活性化にも貢献することが期待される。

Ⅲ 持続可能な資本市場の構築に向けた取り組み
タイ SEC が 2021 年 2 月に公表した 2021～2023 年の戦略計画（前述）においては、重要
戦略の 1 つとして、持続可能な資本市場の構築が挙げられている。以下では、債券市場と株式市場における環境・社会・ガバナンス（ESG）関連の取り組みを紹介する。

１．債券市場における ESG 関連の取り組み
2016 年に発効したパリ協定や 2030 年までの持続可能な開発目標（SDGs）を背景として、世界的にグリーンボンド、ソーシャルボンド、サステナビリティボンド、サステナビリ

174ポストコロナを見据えたタイ資本市場の強化に向けた取り組み

ティ・リンク・ボンドの発行が拡大している12。そうした中、温室効果ガス排出量を 2030
年までに現状趨勢（BAU）ケース13と比較して 20～25％削減する目標を掲げるタイでも、
近年これらの債券への関心が高まっている。タイでは、これらの債券は、ESG 債と総称されている。
タイ債券市場協会によると、国内の ESG 債発行額は、2018 年が 101 億バーツであったが、2019 年に 300 億バーツ、2020 年には 864 億バーツへと増加した。2020 年の発行額の内訳は、サステナビリティボンドが 500 億バーツ、グリーンボンドが 296 億バーツ、ソー
シャルボンドが 68 億バーツであった。サステナビリティ・リンク・ボンドは、2021 年 7月に国内で初めて発行された。
ESG 債の発行体には、エネルギー企業、鉄道企業、銀行等が含まれるが、最大の発行体
はタイ政府である（図表 8）。財務省公的債務管理局（Public Debt Management Office、

図表 8
発行体

Bグリム・パワー

BTSグループ・
ホールディングス

エナジー・アブソリュート

アユタヤ銀行農業・農業協同組合銀行

タイ政府

国家住宅公社

ラチャブリ・グループ

タイの企業・機関による主な ESG 債発行実績

発行
償還
発行額
利率
資金使途
備考
年月
期間
2018年
5年、
グリーンボンド、2トランシェ、
50億バーツ
非開示
12月
7年
アジア開発銀行が投資
太陽光発電事業
2021年
30億バーツ5年
1.95％
グリーンボンド
7月
2019年
2～
130億バーツ
2.51～3.86％
グリーンボンド、5トランシェ
5月
10年
環境に配慮した鉄道事業
2020年
2～86億バーツ2.1～3.41％
グリーンボンド、5トランシェ
11月
10年
2019年
3年、
2.61％、
30億バーツグリーンボンド、2トランシェ
7月
10年
3.61％
2019年
3～
40億バーツ2.41～3.58％ 風力発電事業
グリーンボンド、3トランシェ
8月
10年
2019年
グリーンボンド、
30億バーツ
7年
2.744％
10月
アジア開発銀行が投資2019年
ソーシャルボンド、
2.2億米ドル
7年
非開示
女性起業家の支援
10月
国際金融公社等が投資
2020年
5年、
1.76％、
環境保全、森林保護、持続可能な60億バーツグリーンボンド、2トランシェ
8月
10年
2.76％
農業向けの事業
2020年
環境に配慮した鉄道の建設、コロナ
300億バーツ 15.3年
1.585％
8月
禍の影響を受けた個人及び企業の サステナビリティボンド
2020年
支援
200億バーツ 15年
1.652％
11月
2020年
5～
68億バーツ1.02～1.9％
ソーシャルボンド、3トランシェ
9月
15年
手頃な価格の住宅開発
2021年
30億バーツ7年
1.4％
ソーシャルボンド3月
2021年
手頃な価格の環境に配慮した住宅
サステナビリティボンド
21億バーツ
6年
1.12％
9月
開発
2020年
11月

80億バーツバンコク・エクスプレスウェイ・ 2021年
60億バーツアンド・メトロ
4月
2021年
タイ・ユニオン・グループ
50億バーツ
7月
2021年
BCPG
120億バーツ
9月

3～
風力発電事業、環境に配慮した
1.32～2.94％
鉄道事業
15年
3～
1.56～3.33％ 環境に配慮した鉄道事業
10年
7年

2.47％

一般事業目的3～
1.64～3.61％ 地熱発電事業、太陽光発電事業
12年

グリーンボンド、4トランシェ
サステナビリティボンド、
4トランシェ
国内初のサステナビリティ・
リンク・ボンド
グリーンボンド、5トランシェ（出所）タイ債券市場協会、各社プレスリリース、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

グリーンボンドとは、環境改善効果のある事業を資金使途とする債券のこと。ソーシャルボンドとは、社会的課題の解決に資する事業を資金使途とする債券のこと。サステナビリティボンドとは、環境改善効果のある事業及び社会的課題に解決に資する事業の双方を資金使途とする債券のこと。サステナビリティ・リン
ク・ボンドとは、資金使途が環境改善効果のある事業に限定されておらず、借入人が持続可能性に関する目
標を満たす限り、調達資金を一般事業目的で利用することが認められる債券のこと。
13 BAU（business as usual）ケースとは、追加的な 対策を講じない場合の将来の温室効果ガス排出量を指す。
12175

野村資本市場クォータリー 2021 Autumn

PDMO）は 2020 年 7 月、SDGs に対するコミットメント及び ESG 債の発行方針を明確化す
ることを目的として、サステナブルファイナンス・フレームワーク（Kingdom of Thailand
Sustainable Financing Framework）を策定し、同年 8 月に、政府として世界で初めてサステ
ナビリティボンドを発行した。発行額は 300 億バーツであったが、国内外の投資家から強い投資需要があったことを受けて、同年 11 月に追加で 200 億バーツが発行され、計 500 億バーツへと増額された。資金使途の内訳は、300 億バーツが大量高速輸送システム（MRT）
オレンジライン14の建設、200 億バーツがコロナ禍の影響を受けた個人及び企業の支援である。
タイ SEC も、国内企業による ESG 債の発行を促進するための施策を打ち出してきた。
第 1 に、タイ SEC は 2019 年 5 月、ESG 債の登録費用を免除する措置を発表した。本来、発行体が債券をタイ SEC に登録する際に最大 3 万バーツの登録費が必要であるが、ESG 債の登録費は免除されることになった。当初、当該措置の期限は 2020 年 5 月であったが、2022 年 5 月まで延長された。
第 2 に、タイ SEC は 2020 年 10 月、タイ債券市場協会と共同で、投資家及び発行体向けに ESG 債の情報プラットフォームを導入した。同プラットフォームは、ルクセンブルク
証券取引所のプラットフォームを参考にして開発され15、これまでに発行された ESG 債の
詳細や ESG 債の発行に係る国際的なガイドライン等を提供している。
PDMO は現在、SDGs に向けた取り組みの一環として、ブルーボンドの発行可能性について検討中であるとされる16。ブルーボンドとは、海洋保護や持続可能な漁業等を資金使途とする債券である。ブルーボンドの発行は、観光業が GDP の約 12％を占めるタイにとって意義が大きいと考えられているが、本稿執筆時点で具体的な発行計画は明らかにされていない。今後、公的部門における ESG 債の発行拡大に後押しされる形で、民間企業による ESG 債の発行が促されることが期待される。

２．株式市場における ESG 関連の取り組み
SET は、2014 年に国際連合主導の持続可能な取引所イニシアティブ（Sustainable Stock
Exchanges Initiative）に参加して以降、上場企業の質の向上に資する取り組みを強化してきた。
SET は 2015 年、経済・環境・社会の観点で一定の持続可能性基準17を満たす上場企業から構成される Thailand Sustainability Investment（THSI）リストを作成した。THSI リストの目的として、長期的にリターンを創出する企業の特定が挙げられている。THSI リストのMRT オレンジラインは、バンコク都内を東西に横断する約 36km の路線。
ルクセンブルク証券取引所のプラットフォームの詳細は、林宏美「サステナブル・ファイナンスに特化したルクセンブルク・グリーン取引所」『野村サステナビリティクォータリー』2020 年夏号参照。
16 “Blue bonds studied to help oceans,” Bangkok Post, April 5, 2021.
17 コーポレート・ガバナンス、リスク管理、顧客関係管理、環境報告、環境管理、公平な労働環境、人材育成、
ステークホルダーとの関係等の 指標に関して一定のスコアを獲得するとともに、過去の会計年度において過度に純損失を計上していないこと等が求められる。
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ポストコロナを見据えたタイ資本市場の強化に向けた取り組み

構成企業数は 2015 年時点で 51 社であったが、2020 年には 124 社へと増加した。また、
SET は 2018 年、THSI リストに含まれる企業の中で、時価総額、浮動株比率、売買代金に関する要件を満たす企業から構成される SETTHSI 指数を導入した。SETTHSI 指数の構成
企業数は、2021 年 9 月時点で 77 社となった。SETTHSI 指数のパフォーマンスを見ると、2020 年末頃までは大型銘柄で構成される SET100 指数及び SET50 指数18と概ね同じように推移していたが、それ以降はそれらの指数を上回っている（図表 9）。
SET は、上場企業の ESG 情報開示にも積極的に取り組んできた。カナダの調査会社であるコーポレート・ナイツによると、上場企業の ESG 情報の開示状況に関して、2019 年時
点で SET は世界の証券取引所の中で 9 位、アジアでは首位であった19。SET は 2020 年 7月、投資ポータルサイトの settrade.com において、上場企業の ESG 情報の提供を開始した。
settrade.com では、①SETTHSI 指数やダウ・ジョーンズ・サステナビリティ・インデックス（DJSI）に含まれる上場企業のサステナビリティ格付けデータ、②タイ取締役協会（Thai Institute of Directors）により作成されるコーポレート・ガバナンス・レポート、③
国際的な ESG 評価機関である独アラベスク S-レイ（Arabesque S-Ray）及び仏ヴィジオ・
アイリス（Vigeo Airis）により作成される ESG 評価スコア等が提供されている。これにより、投資家による上場企業の ESG 情報へのアクセスが向上した。
さらに、SET は 2020 年 9 月、ESG Development Services と呼ばれるサービスの提供を開始した。同サービスは、上場企業に対して、ESG の基準や評価等に関する情報や国内のESG 関連プロジェクトへの参加機会を提供するものである。このサービスを通じて、上場企業の ESG 慣行の遵守が促進されることが期待されている。

図表 9
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SETTHSI 指数、SET100 指数、SET50 指数のパフォーマンス比較（2018年7月2日の株価を100として指数化）
SET50指数

SET100指数

SETTHSI指数

110
100
90
80
70
60
（年/月）

（注） 日次データを用いて作成。
（出所）ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

SET100 指数と SET50 指数は、SET に上場する企業のうち、時価総額や流動性等の指標に基づく上位 100 銘柄と 50 銘柄から構成される指数。
19 Corporate Knights, Measuring Sustainability Disclosure: Ranking the World’s Stock Exchanges 2019, January 22, 2020.
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野村資本市場クォータリー 2021 Autumn

タイ SEC も、上場企業の ESG 情報開示を促進しており、2021 年度以降の年次報告書における ESG 情報の開示を義務付けている。また、タイ SEC は 2021 年 3 月、投資コンサル
タント、投資プランナー、投資アナリスト、運用担当者等を対象として、2022 年から 2 年
毎に ESG に関する研修の受講を義務付けることを発表した。
以上の通り、SET とタイ SEC は、上場企業や資本市場関係者に対して、ESG 情報開示の強化や ESG に対する意識向上を促進している。今後、こうした取り組みが、中長期的に株式市場の持続可能な発展につながるか、注目される。

Ⅳ 中小企業及びスタートアップ企業の資金調達支援策
資本市場の強化に向けた 2021～2023 年の戦略計画では、重要戦略の 1 つとして、タイ経済において重要な役割を担う中小企業及びスタートアップ企業の資金調達支援も挙げられている。タイ SEC と SET は現在、中小企業及びスタートアップ企業による株式市場からの資金調達を促進するための取り組みを進めている。SET には、本則市場と新興・成長
企業向け市場の Market for Alternative Investment（mai）があるが、mai への上場には、5,000万バーツ以上の払込資本金（株式公募後）や 1,000 万バーツ以上の純利益等が必要である20。
mai の上場要件を満たすことが困難な中小企業及びスタートアップ企業が多い状況に鑑みて、タイ SEC は 2019 年 12 月、SET 内に中小企業及びスタートアップ企業向け市場（以下 、SME ボ ー ド ） の 概 要 に つ い て 、 中 小 企 業 振 興 庁 （Office of Small and Medium
Enterprises Promotion） や タ イ 資 本 市 場 組 織 連 盟 （Federation of Thai Capital Market
Organizations）を含む官民ワーキンググループとの間で合意したことを明らかにした。その後の検討を経て、タイ SEC は 2021 年 7 月、SME ボードの上場規則に関するコンサル
テーション・ペーパーを公表し、意見募集を開始した。
SME ボードの主な上場要件として、①公開有限責任会社（public limited company）であること、②製造業の場合は年商が 1 億バーツ以上、サービス業・卸売業・小売業の場合は
同 5,000 万バーツ以上であること21、③ギャンブルや麻薬等の違法な事業に携わっていな
いこと、④タイ SEC に認められた監査人の監査を受けた財務報告書を提出すること、が提案された。
SME ボードに参加可能な投資家としては、機関投資家等のプロ投資家（Professional
Investor）、適格投資家（Qualified Investor）、富裕層投資家（Affluent Investor）が挙げられている。その上で、タイ SEC は、適格投資家と富裕層投資家の要件を検討している。
適格投資家は、①個人の場合、純資産が 6,000 万バーツ以上、年収が 600 万バーツ以上、または投資額が 3,000 万バーツ以上、②法人の場合、株主資本が 1.5 億バーツ以上、または投資額が 6,000 万バーツ以上、という要件が提案されている。富裕層投資家は、①個人純利益が 1,000 万バーツ未満の企業でも、時価総額 が 10 億バーツ以上であれば上場要件を満たすことが可能である。
21 年商が当該基準を下回る企業でも、ベンチャーキャピタルから出資を受けた実績があれば、上場要件を満たすことが可能である。
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ポストコロナを見据えたタイ資本市場の強化に向けた取り組みの場合、純資産が 3,000 万バーツ以上、年収が 300 万バーツ以上、または投資額が 1,500 万バーツ以上、②法人の場合、株主資本が 7,500 万バーツ以上、または投資額が 3,000 万バー
ツ以上、という要件が提案されている。SME ボードの規則は、提出された意見を踏まえて、2021 年末までに導入される予定である22。
上述に加えて、タイ SEC は、中小企業及びスタートアップ企業による株式投資型クラウドファンディング（ECF）を通じた資金調達の支援にも目を向けている。タイでは、
ECF に関する規制が 2015 年に導入され、これまでに少なくとも 3 社以上が ECF 事業を認可されたが、ECF はまだ十分に認知されているとは言い難い状況である。そうした中、タイ SEC は、2021～2023 年の戦略計画において、中小企業及びスタートアップ企業向けのセミナー開催やそれらの企業を支援する監査人の拡充等を通じて、ECF のエコシステムを発展させる方針を示している。
以上の通り、タイ SEC と SET は、中小企業及びスタートアップ企業による資本市場からの資金調達を支援するための仕組み作りを進めている。中小企業及びスタートアップ企
業への投資は総じて高いリスクを伴うことから、投資家保護を確保しつつ、いかにしてそれらの企業への投資を促進していくのか、今後、より具体的な議論が進められることが期待される。

Ⅴ 中長期的な観点で注目される資本市場のデジタル化
本稿では、2021～2023 年の戦略計画の中で特に重要性が高いと考えられる持続可能な資本市場の構築と中小企業及びスタートアップ企業の資金調達支援に焦点を当てたが、中長期的な観点では、同計画に含まれる資本市場のデジタル化も注目される。タイの資本市
場では、前述の通り、コロナ禍を契機として個人投資家のオンライン取引が拡大しているが、他にも、ブロックチェーン技術を活用した様々な取り組みが進められている。例えば、
タイ SEC は 2018 年以降、スタートアップ企業等の代替的な資金調達手法であるデジタル
トークンの発行に関する制度を整備してきた23。また、BOT は 2020 年 9 月、PDMO、タイ
証券保管振替機構（Thailand Securities Depository）、タイ債券市場協会、大手地場銀行 4行、IBM と連携し、ブロックチェーン技術を活用して政府貯蓄債券を効率的に販売する仕組みを構築した24。
BOT は 2021 年 4 月、金融イノベーション及び金融包摂の推進25を目的として、国内消費者の決済向けのリテール型中央銀行デジタル通貨（CBDC）の試験的な導入に関するコンサルテーション・ペーパーを公表した。その後、BOT は同年 8 月、提出された意見を踏ま
22“SEC backs fundraising criteria for SMEs,” Bangkok Post, May 24, 2021.
デジタルトークンとは、暗号化により安全性が確保されており、保有者が便益を受けるまたは特定の機能を実行できる電子データユニットを指し、ブロックチェーン技術を用いて発行される。
24 デジタルトークンの発行に関する制度整備及びブロックチェーン技術を活用した政府貯蓄債券の販売に関する詳細は、脚注 5 参照。
25 但し、BOT が 2018 年に実施した家計調査によると、全家計の 98.7％が金融サービスへのアクセスを有していたことから、BOT はリテール型 CBDC の導入による金融包摂の効果は小さいと評価している。
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野村資本市場クォータリー 2021 Autumn

えて、2022 年第 2 四半期にリテール型 CBDC を試験的に導入する計画を明らかにした。
タイにおいて、リテール型 CBDC が本格的に導入されれば、金融取引におけるデジタル化の加速により、資本市場へのアクセスのさらなる向上を通じて、資本市場参加者の増加につながる可能性がある。アジアでは、リテール型 CBDC の導入に向けた取り組みに関して中国が先行しているが、ASEAN 域内でリテール型 CBDC の導入計画を公表済みの国は、
本稿執筆時点でタイのみであると言える26。この分野におけるタイの取り組みは、日本を含む他のアジア諸国にとって参考になる可能性がある。
タイが今後、上述の先駆的な取り組みを含む資本市場の強化を通じて、中長期的に持続可能な経済成長を遂げることができるか、注目される。

26

シンガポールでも、CBDC の導入に向けた議論や実験が進められているが、国際決済・送金に重点が置かれている。また、カンボジア国立銀行は 2019 年、ブロックチェーン技術を活用した個人向け銀行間決済システム
であるバコン（Bakong）の試験導入を開始したが、バコンは中央銀行が直接発行するデジタル通貨とは言えないため、ここでは昨今世界的に議論されている CBDC とは異なるものとして扱う。

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