本資料は、プリンシパル・リアルエステート・インベスターズ・エルエルシーが作成したレポート「Ukraine conflict and implications for
European real estate:An early take」を基に、プリンシパル･グローバル･インベスターズ株式会社が翻訳したものです。

ウクライナ紛争の欧州不動産への影響：
初期段階の見解
INDRANEEL KARLEKAR PH.D.
Senior Managing Director
Global Head of Research and Portfolio Strategies
ウクライナとロシアの紛争は、長期的な影響が予想されるが、短期的には成長を阻害するものと考える
ウクライナ紛争は情勢が刻一刻と変化していますが、経済的・人的な影響は今後数カ月から数年間で徐々に判明すると想定されます。ウクライナ紛争後の展開は、これまでとは大きく異なる新たな地政学的環境となり、経済や資本市場に大きな影響を及ぼす可能性があります。しかし、弊社は、経済成長、インフレ、金融政策、そして商業用不動産に短期的に及ぼす影響については予想可能と考えています。
成長見通しへの圧力
ユーロ圏と英国は、新型コロナウイルスのオミクロン型の感染拡大ペースが急速に低下し、経済活動が広範
囲 に わ た っ て 再 開 さ れ る こ と に 市 場 の 注 目 が 移 り 、2022 年 を 楽 観 的 に 迎 え ま し た 。 欧 州 中 央 銀 行（ECB）は、多額の貯蓄によって回復力のある消費行動、そしてインフレ圧力が後退する兆候などを確認しながら、パンデミック緊急購入プログラムを終了の方向で検討していました。しかし、ロシアとウクライナの紛争は、こうした見通しに水を差す結果となりました。欧州はロシアの石油製品・天然ガスに依存しているため、天然ガスや石油価格の高騰に対して極めて脆弱であり、短期的なスタグフレーションの可能性が非常に高いためです。紛争がさらに激化・拡大し、ロシアからのエネルギー供給が停滞すれば、欧州大陸の景気後退リスクは大幅に上昇すると想定されます。英国はロシア産エネルギーへの依存度はかなり低いものの、エネルギーコストの上昇とブレグジット後の労働市場の逼迫に直面しています。紛争が長引けば、新型コロナウイル
ス感染拡大の被害によって既に脆弱になっている企業や消費者のセンチメントに大きな影響が及ぶ可能性が高いと考えます。
インフレは短期的に加速すると予想
ロシア・ウクライナ紛争は、短期的には大陸欧州と英国で明らかなインフレを引き起こすと想定されます。エ
ネルギー価格の上昇は短期的には間違いなく経済成長の阻害要因になると考えられますが、長期の視点では、欧州は自然エネルギーへの移行をより迅速に進め、そして米国などの代替エネルギー源確保を急ぐことで、エネルギー安全保障を重視することになると想定されます。
ECBとイングランド銀行（BoE、英中央銀行）は経済成長率の維持に注力
この不確実且つ不安定な環境により、ECBは特に厳しいジレンマに陥り、BoEは利上げペースの減速を検討する状況になっていると思われます。ECBは量的緩和策を終了する方向にはありますが、積極的な利上げと金融引き締めは2023年に後ずれする可能性が高いと思われます。BoEも、2022年に利上げを停止することはないと想定されますが、さらなる引き締め政策には慎重姿勢に傾くことが考えられます。

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主要なマクロ経済指標の弊社予想は以下の通りです：
ユーロ圏予想Q1 22

Q2 22Q3 22

Q4 22

Q1 23

Q2 23

Q3 23

Q4 23

実質経済成長率（前年比）

5.0%

3.3%

1.6%

1.8%

1.9%

1.6%

1.4%

1.2%

政策金利（各四半期末時点）

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

0.20%

0.30%

0.30%

0.30%

10年国債利回り（各四半期末時点）

-0.1%

-0.1%

0.0%

0.1%

0.2%

0.3%

0.3%

0.3%

CPI（前年比、各四半期末時点）

5.3%

4.5%

3.9%

2.5%

1.3%

1.4%

1.7%

1.8%

英国予想

Q1 22

Q2 22

Q3 22

Q4 22

Q1 23

Q2 23

Q3 23

Q4 23

実質経済成長率（前年比）

8.3%

3.3%

3.1%

2.6%

2.5%

2.1%1.7%

1.6%

失業率（各四半期末時点）

4.1%

4.1%

4.0%

4.0%

3.9%

3.9%

3.9%

3.9%

政策金利（各四半期末時点）

0.75%

1.00%

1.00%

1.25%

1.25%

1.50%

1.50%

1.75%

10年国債利回り（各四半期末時点）

1.2%

1.4%

1.6%

1.7%

1.8%

1.8%

1.9%

1.9%

CPI（前年比、各四半期末時点）

6.4%

5.8%

5.1%

3.2%

2.8%

1.9%

1.8%

2.0%

出所：プリンシパル・グローバル・インベスターズ（2022年3月8日時点）

欧州商業用不動産への影響
上場市場（リート）の投資家は紛争の勃発に迅速に反応し、欧州リート指数の年初来リターンは3月7日現在までに約12%の下落となっています1。プライベート市場では、グローバル投資家のウクライナ/ロシアへの直接的なエクスポージャーは小さいこともあり、まだ重大な影響は出ていません。また、ロシアから欧州の機関投資家向け不動産市場への資金流入もごく僅かです。しかし、ポーランド、スウェーデン、フィンランドなど、ウクライナと地理的に近い機関投資家向け不動産市場の一部には、状況がはっきりするまでリスク回避行動をとる投資家の存在が顕在化する可能性があります。
紛争の経済への影響が顕著になり、入居者がリース契約に対してより慎重になれば、不動産需要の見通しはより厳しくなる見通しです。消費者および企業心理が悪化した場合、エネルギーを含むコモディティ価格の上昇の影響を受けやすい不動産タイプもあります（小売業とオフィス）。また、レジャー旅行が停滞し、そして海外旅行の回復がさらに遅れれば、ホテルセクターも影響を受ける可能性があります。一方で、データセンター、物流、住宅など、より構造的トレンドが需要を支えている不動産タイプは、影響は相対的に限定されると思われます。また、エネルギー安全保障や再生可能エネルギーへの関心が高まる中、カーボンニュートラルやESGの重要性がより一層クローズアップされるでしょう。
需要の見通しはやや不透明ですが、ECBが利上げの開始を2023年まで見合わせる可能性は高く、国債利回りは抑制されるとの見方が強まっていると考えます。ECBの任務としては、今後12ヶ月間の経済成長率の維持に注力することが想定されます。しかし、全ての市場が同じ動向を示す訳ではなく、リスクに対する意識の高まりを反映し、投資家が要求するリスクプレミアムが高まれば、欧州新興国市場の利回りは今後数ヶ月のうちに上昇する可能性があります。紛争が長期化した場合、景気変動の影響を受けやすい不動産は、入居者や資本市場から厳しい評価を下される可能性があると考えています。むしろ、今回の紛争により、私たちが提唱する「デジタル2」
テーマとその背景にあるトレンドに対する確信度は高まったと言えます。

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2022年3月7日時点 FTSE EPRA指数（現地通貨建て）
人口動態、インフラ、グローバル化、およびイノベーションとテクノロジーが牽引する長期的なトレンド2

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March 2022 | 2072018

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