当資料は、 プリンシパル・リアルエステート・インベスターズ・エルエルシーが作成したレポート「U.S. regional banks:Crisis averted but commercial real estate likely to face more scrutiny」を基に、プリンシパル･グローバ
ル･インベスターズ株式会社が翻訳したものです。

プリンシパル・リアルエステート

米国の地方銀行：危機は回避されたが、商業用不動産に対する監視の目が厳しくなる可能性が高い
米国の地方銀行の危機は、米連邦預金保険公社（FDIC）、米連邦準備制度理

著者:事会（FRB）、大手銀行が協力して地方銀行を支えるまで、本格的な金融危機へと発展する恐れがありました。しかし、まだ解決されていない問題は少なくないため、今後、米国の銀行はもちろん、スイスの銀行である UBS とクレディ・スイスの合併のように、世界で銀行の統合が進むかもしれません。
米国におけるシステミックリスク顕在化の可能性は小さいと思われますが、2 つの規模がINDRANEEL KARLEKAR, Ph.D.

大きい地域金融機関の破綻とさらなる統合の可能性を背景に、特にオフィスセクターがシニア・マネージング・ディレクター

難しい局面にある中において、商業用不動産に対する銀行融資の今後の動向が注目されます。
商業用不動産にとって、銀行はどの程度重要な存在か？
簡単に言うと、「非常に」重要です。米抵当銀行協会（MBA）が集計した最新のデータによると、2022 年第 3 四半期時点の商業用およびマルチファミリー向け融資残高の商業銀行のシェアは 62％でした（図表 1）。その融資ポートフォリオの内訳は、商業用不動産に対する融資は全体の 36％で、住宅向けローンが残りの 64％です。銀行の融資ポートフォリオは幅広い分野に及ぶため、銀行の財務状況悪化や金融環境の引き締めは、商業用不動産市場にも波及することが考えられます。

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リサーチ部門グローバル・ヘッド兼ポートフォリオ・ストラテジスト

図表 1: セクター別の商業用およびマルチファミリー向け融資残高の合計（百万ドル）

出所: MBA, Federal Reserve Board of Governors, Wells Fargo Securities, LLC, Intex Solutions, Inc., FDIC, Principal Real Estate, 2022 年
第 3 四半期現在

中小・地方銀行は商業用不動産に積極的に取り組んでいる
米国の銀行システムの現状で特に重要なのは、小規模/地方銀行と大規模銀行の役割だと考えています。FRB が発表した「小規模」銀行と「大規模」銀行の比較データによると、小規模銀行（地方銀行を含む）は、融資残高に占める商業用不動産融資の割合がより高くなっています（図表 2）。小規模銀行はまた、地域の不動産取引に深く関わっており、多くの場合、大規模な銀行にとっては規模が小さすぎるなどの理由で取り組まない不動産取引に資金を提供しています。但し、絶対額で見ると、小規模銀行の住宅用不動産に対するエクスポージャー総額は大規模銀行に比較すると少額です。

図表 2: 米国の商業銀行からの融資の種類
兆ドル、2022 年 12 月～2023 年 3 月の平均値

出所: 米連邦準備制度理事会
JPMorgan, Principal Real Estate,Federal Reserve,2023 年 3 月現在
事業向け

住宅用不動産商業用不動産

消費者向け

大規模銀行

小規模銀行Large Banks

Large Banks

2

その他

商業用不動産向け融資市場への影響
FRB と FDIC の緊急措置、そして世界の中央銀行が協調して市場への米ドル供給を拡充したことは、銀行の信用不安伝播の抑制に寄与すると思われます。米国の中小銀行はその恩恵を受けると思われますが、融資ポートフォリオにはより厳しい目が向けられそうです。
特に不動産価格に下押し圧力がかかる中、商業用不動産へのエクスポージャーは精査されるかもしれません。現在の市場環境は流動的であるものの、弊社では以下の事象が起こる可能性が高いと考えています:• 商業用不動産向け融資の減速。商業銀行の融 図表 3: 米銀の商業用不動産融資に関する回答
資担当責任者を対象としたヒアリング調査は、今回の銀行問題が起こる前から景気減速を示唆しており、さらなるリスク管理の引き締銀行の割合（%）
banks

めが、今後、融資の抑制につながると予想されます（図表 3）。

出所: 米連邦準備制度理事会 (the Loan OfficerOpinion Survey), 1990 年以降。
審査基準の厳格化

2023 年 1 月現在

資金需要の拡大• 小規模/地方銀行における融資の消極化の可能性。その結果、大規模銀行が商業用不動産市場において融資のシェアを拡大させる可能性もありますが、リスク資産に対して厳しい資本要件が課されているため、小規模/地方銀行の縮小分を完全に埋めることはないと想定されます。その結果、融資の実行件数は引き続き抑制された状態が続く可能性があります。

• ベース金利上昇とスプレッド拡大によって資金調達がこれまでより難しくなることにより、取引量が抑制されると同時に、特にバリュエーションに下方圧力がすでにかかっている不動産セクターにおいて価格発見のプロセスが加速する可能性があります。オフィスセクターはバリュエーションに不透明感があるため、融資市場の変化に対して最も脆弱であると考えます。

• 商業銀行の商業用不動産融資に対する意欲の減退は貸出金利の上昇につながりますが、ノンバンクがシェアを拡大させられる機会にもなります。ノンバンクによる融資の増加は不動産市場にとってプラスですが、商業銀行による融資活動が大幅に減少した場合、そのギャップを埋めるには十分ではないと思われます。
銀行は引き続き堅牢だが、よりリスク管理にフォーカスすると想定規制当局や中央銀行の迅速な対応により、中小/地方銀行、あるいはグローバルな銀行の問題がシステミックな問題に発展する可能性は低いと考えます。しかし、商業用不動産に関連する既存の融資や将来の審査については、今後、リスク管理がより一層厳格になると思われます。不動産は銀行の融資ポートフォリオの重要な部分を占めているため、審査の厳格化による融資の減少が予想され、これが特にオフィスセクターなどの下方圧力がかかっているセクターの価格発見のプロセスを加速させる可能性が高いと思われます。

当資料記載の各戦略の運用は、弊社の海外関係会社であるプリンシパル･リアルエステート･インベスターズ・ エルエルシーが行っています。
当資料中の意見、予測および運用方針は作成時における判断であり、将来の市場環境の変動等により変更されることがあります。
また将来起こり得る事実や見通しを保証するものではなく、実際の実績等はここに記述されるものと大きく変わる可能性があります。

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不動産投資に伴う主なリスク【パブリック・エクイティ】
価格変動リスク：不動産証券（REITを含む）投資の運用成果は、取引市場における需給関係、発行者の経営成績や財務状況の変化、或いはこれを取り巻く外部環境の変化などによって生じる価格の変動に大きく影響されます。また、REITは不動産、 不動産を担保とする貸出債権等に投資して得られる収入や売却益などを収益源としており、不動産等に関する規制環境や、賃料水準、稼働率、不動産市況などの影響を受け、価格が変動し損失が生じるリスクがあります。
さらに、不動産の老朽化や立地 条件の変化、火災、自然災害などに伴う不動産の滅失・毀損などにより、価格が影響を受ける可能性もあります。
流動性リスク：市場規模や取引量が少ない場合、組入有価証券を売買する際にファンダメンタルズから期待される価格で売買できない可能性があります。
信用リスク：株式や不動産投資信託の発行体の財務状況または信用状況の悪化等の影響により、証券価格が下落する場合があります。
カントリー・リスク：投資対象国の政治経済、税制、法的規制、天変地異などの影響により企業業績が悪化した結果株価が上下し、受託資産に損失が生じることがあります。
新興国に関するリスク：新興国に投資する場合には、新興国特有のリスクがあります。新興国の政治経済は先進国に比較して安定性が低く、当該国の経済情勢、政治体制、経済政策、法的規制などの変化が株式市場などに与える影響は先進国以上に大きくなることがあります。また、新興国の証券市場は、先進国の市場に比べ一般に市場規模や取引量が小さくまた流動性も低いので、株価の変動も大きくなることがあります。
為替変動リスク：為替ヘッジをご希望される場合は、組入資産について対円での為替ヘッジを行い、為替リスクの低減を図りますが、完全にヘッジすることは困難なため、米ドルの為替変動による損失が発生することがあります。また円金利が米ドル金利より低い 場合、米ドルと円の金利差相当分のヘッジ費用がかかります。為替ヘッジをご希望されない場合は、外貨建資産への投資に関しては為替ヘッジを行ないません。したがって、円ベースの運用成果は為替レートの変動に大きく影響されます。
【プライベートエクイティ】
価格変動リスク：保有物件の評価価値や為替相場の変動等により、投資元本を割り込むことがあります。
レバレッジリスク：レバレッジの活用によって金融リスクが高まり、金利上昇や経済低迷、保有不動産の価値下落等の要因によって、純資産価格の受ける影響が大きくなる可能性があります。また、負債の元利金支払いの遅延や不履行が担保証券や当該物件の差し押さえ、保有不動産の元本毀損、場合によっては保有する他の物件の差し押さえ請求等の事態につながる可能性があります。
為替変動リスク：外貨建てであるため、為替の変動により投資資産の円換算価値が下落することがあります。
流動性リスク：現物不動産は、一般的な有価証券のように機動的な売買ができません。産業サイクルや不動産需要の低下、不動産市況の混乱、潜在的な貸し手や投資家の資金の欠如等により流動性が大きく制限され、保有不動産を好ましい条件で迅速に売却できない可能性があります。
不動産開発に関わるリスク：不動産の新規開発案件に投資する場合は、建設が計画通りに進まないことや、景気動向や不動産市場における需要の悪化等により、プロジェクトの採算性が低下し、経済的損失が発生する可能性があります。
法規制および税制上のリスク：不動産投資に係る固有の法規制および税制の変更の影響を受ける可能性があります。

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【パブリックデット】
商業用不動産を担保としたローンを裏付け資産としているため、一般的な債券運用のリスクに加えて、商業用不動産ローンを直接保有した場合と同様のリスクがあります。CMBS のキャッシュフローや価値は、担保としている商業用不動産を源泉としているため、不動産市況に左右されます。また、ローンの借り手がデフォルトしたり、不動産の担保価値が下落する可能性や流動性が低くなる恐れ等があり、ローンひいては CMBS の価値にマイナスの影響を及ぼす恐れがあります。
【プライベートデット】
価格変動リスク：実質的に商業用不動産またはその持分を担保とする貸出債権への投資を行います。貸出債権の評価額等により、投資元本を割り込むことがあります。
レバレッジリスク：レバレッジの活用によって金融リスクが高まり、金利上昇や経済低迷、担保不動産の価値下落等の要因によって、純資産価格の受ける影響が大きくなる可能性があります。また、負債の元利金支払いの遅延や不履行が担保証券や貸出債権の差し押さえ、場合によっては保有する他の資産の差し押さえ請求等の事態につながる可能性があります。
為替変動リスク：外貨建てであるため、為替の変動により投資資産の円換算価値が下落することがあります。
流動性リスク：不動産を担保とする貸出債権は流通市場がないため、一般的な有価証券のように機動的な売買ができません。このため、組入貸出債権を売却する必要が生じた際には、相対で買い手を見つける必要があり、買い手が見つかった場合でも、その価格は売り手に不利な条件となることが想定されます。こうした場合、価格が下落する要因となります。また、市場サイクルや不動産需要の低下、不動産市況の混乱、潜在的な貸し手や投資家の資金の欠如等により流動性が大きく制限される可能性があります。
倒産リスク：取引相手の支払不能や倒産等によって著しい損失を被る可能性があります。また、担保不動産の価値毀損等により、担保権を行使した場合においても、元利金回収が遅延ないしは不能となる可能性があります。
法規制および税制上のリスク：不動産投資に係る固有の法規制および税制の変更の影響を受ける可能性があります。
投資形態(リミテッド・パートナーシップ)に係る特有のリスク：
オープンエンド型
換金リスク：換金はリミテッド・パートナーシップ（以下、LPS）契約を解約することで行うため、当該契約上の制限（解約の事前通知の所要期間等）を受けます。また、解約金はLPSの流動資産（現金および短期金融資産）から払い出されます。そのため、LPSが同時期に受付けた各リミテッド・パートナーからの解約請求の総額（未払解約金があれば、その額を含む）に当流動資産が満たない場合、解約ができない、または複数回の分割解約となる可能性があります。
強制売却リスク：LPSの運用者であるジェネラル・パートナー（GP）が解約請求に応じるために保有資産の強制的な売却や負債の追加調達等を行うことで、純資産価格が悪影響を受けることがあります。なお、LPSの解約金額は各解約時点における純資産価格により決定されるため、実際に解約されるまでの期間、純資産価格変動の影響を受けます。
譲渡制限に係るリスク：通常、LPSのGPの書面による事前承認がない場合、ファンドの持ち分譲渡はできません。
投資の順番待ちのリスク：投資申込みを行った投資家の順番待ちがある場合などにおいて、投資申込みを行って直ちに又は速やかに投資が開始できるものではありません。
キャピタルコールに係る留意点 : ファンドは資金ニーズに応じて随時キャピタルコールを行います。投資家は定められた期限内にキャピタルコールに応じない場合、違約金の賦課又は当該ファンドの出資持分を引き下げ又は没収される可能性等があります。
クローズドエンド型換金リスク：ファンド運用期間中の途中売却はできません。従って、投資一任契約の途中解約もできません。
投資一任契約の締結をもって速やかに投資が開始できるものではありません。
キャピタルコールに係る留意点 : ファンドは資金ニーズに応じて随時キャピタルコールを行います。投資家は定められた期限内にキャピタルコールに応じない場合、違約金の賦課又は当該ファンドの出資持分を引き下げ又は没収される可能性等があります。 キャピタル
コールの総額は、ファンドに対するコミットメント金額を上限とします。但し、ファンドの実施した分配金がリコール（返還請求）される場合がございます。その場合は、キャピタルコールの延べ総額は表面上、コミットメント金額を上回ります。

本資料に記載の主なリスクは一般的な説明です。各投資対象や手法によっては固有のリスクがあり、元本に欠損が生じるおそれがありますので、特定投資家以外の投資家のお客様は契約締結前書面等の内容を必ずご覧下さい。

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運用報酬等の費用について直投スキームを採用の場合

以下の料率表は弊社の標準的な運用報酬体系（消費税10%を含む）であり、資産残高に応じた逓減料率となります。運用報酬の他に売買手数料、証券保管費用等が発生しますが、運用対象、運用状況等によって変動するため、料率や上限額を事前に表示できません。なお、運用対象、運用方法、運用制限等により標準料率の範囲内で個別協議のうえ報酬額を取り決めることがあります。
不動産（パブリック・エクイティ）
資産残高（時価ベース）
年率最大

グローバル不動産証券戦略

グローバル不動産証券
インカム戦略

25億円までの部分

0.880%

0.990%

25億円超 50億円まで

0.770%

0.880%

50億円超

0.660%

0.770%

ファンド組入れスキームの場合
以下の戦略については、投資一任契約資産から外国籍ファンド（アイルランド籍）に投資する方法でご提供することも可能です。この場合の諸費用は以下の通りとなります。この他、その他の費用（売買手数料、証券保管費用等）が発生しますが、運用対象、運用状況等によって変動するため、料率や上限等を事前に表示できません。また、その他の費用同様、それらを含む手数料の合計額、または上限額についても、事前に表示することができません。また、買付あるいは解約申込時に、希薄化防止賦課金が適用される場合があります。本賦課金の額は市場環境等を考慮し計算され、有価証券の売買に伴う費用等に充当されます。
不動産（パブリック・エクイティ）
諸費用

グローバル不動産証券戦略

投資一任契約に係る運用報酬（消費税10%を含む）

年率最大 0.11%または年間110万円のいずれか大きいほうファンド管理報酬

ファンド全体の純資産総額の年率 0.80%

受託報酬

ファンド全体の純資産総額の年率最大0.022%。
ただし、年間最低受託報酬額は1万5千米ドルとします。

リミテッド・パートナーシップ組入れスキームを採用の場合（不動産：プライベートエクイティ：PE、プライベートデット：PD）
以下の戦略については、投資一任契約資産から外国籍リミテッド・パートナーシップ（以下、LPS）を通じてご提供することを想定しています。投資一任契約に係る報酬として、年率最大0.11%（税込）の投資顧問報酬を信託財産の中から徴収します。但し、年間運用報酬が、1,100,000 円に満たない場合は 1,100,000 円を標準とします（いずれも税込）。
また、投資するファンドの中で、以下の費用（年率）が控除されます。詳しくは弊社までご照会ください。

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費用
管理報酬米国不動産コア戦略

米国不動産コアプラス戦略（オープンエンド型PE）（オープンエンド型PE）

出資額に応じ、以下の料率※を適用。

出資額に応じ、以下の料率※を適用。

※※

出資時価（NAV）に対する料率。

出資時価（NAV）に対する料率。

1,000万米ドル未満：1.10%

100万米ドル未満：1.50%

1,000万米ドル以上2,500万米ドル未満：

100万米ドル以上500万米ドル未満：1.40%

1.00%

500万米ドル以上1,000万米ドル未満：1.30%

2,500万米ドル以上1億米ドル未満：

1,000万米ドル以上5,000万米ドル未満：1.20%

0.95%

5,000万米ドル以上1億米ドル未満：1.10%

1億米ドル以上2.5億米ドル未満：0.80%

1億米ドル以上1.5億米ドル未満：1.00%

2.5億米ドル以上7.5億米ドル未満 :1.5億米ドル以上3億米ドル未満：0.85%

0.75%

3億米ドル以上：0.80%

7.5億米ドル以上：0.73%
成功報酬

内部収益率（IRR）11%（諸費用・手数料控除―後）を超過する収益に対して15%

開発監理手数料

開発案件について、通常、開発コスト（開発案件に共同投資者がいる場合は、当ファンドの持分に応じた金額）の―0.75%を運用会社が受け取る場合があります。（ファンド投資家は、ファンドのNAV（純資産価格）の変動を通じて、各出資持分に応じた負担をすることとなります。）

その他費用（第三者機関への費用、設立・組成費用
等）

法務、会計、その他費用等については状況によって変動するため事前に料率やその上限額等を提示できません。

なお、上記の手数料等の合計額または上限額についても、同様に表示することができません。

本資料に記載の運用報酬等の費用は一般的な説明です。弊社との投資一任契約の締結をご検討頂く際に、特定投資家以外の投資家のお客様は契約締結前書面等の内容を必ずご覧下さい。

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費用
管理報酬

米国不動産デット戦略

米国データセンターグロース&インカム戦略（オープンエンド型PD）(クローズドエンドPD)※

出資額に応じ、以下の料率 を適用。

出資額に応じ、以下の料率※を適用。

※※

出資時価（NAV）に対する料率。

出資時価（NAV）に対する料率。

5,000万米ドル未満: 1.00%

1億米ドル未満: 1.50%

5,000万米ドル以上1億米ドル未満 :1億米ドル以上2億米ドル未満：1.35%

0.90%

2億米ドル以上5億米ドル未満：1.25%

1億米ドル以上：0.80%

5億米ドル以上10億米ドル未満 : 1.00%
10億米ドル以上 :0.75%※同一コンサルタントのお客様は、それぞれのコミットメント金額を合算して料率を判定。
成功報酬

内部収益理宇(IRR)8%(諸費用・手数料控除後)を超―過する収益に対して20%※50/50キャッチアップ条項があります。

開発監理手数料

―

―

その他費用
（第三者機関への費用、設立・組成費用等）

ファンド設定費用（弁護士費用、会計に関ファイナンシング報酬（プリンシパル関連会社を除く）ファンする費用、届出費用、印刷費用等）は175 ドまたはファンドの間接・直接子会社がローンを調達した場万ドルを上限にファンドが負担。

合、当ローン元本（ファンドに帰属する債務に限る）のその他費用等については状況によって変動す

0.50%相当。但し、外部ブローカーを活用した場合は、るため事前に料率やその上限額等を提示で当外部ブローカーに対する支払い報酬を相殺します。（外きません。

部ブローカーへの支払い報酬が、上記の0.50%相当額を超える場合は、ファイナンシング報酬をゼロとする。）
ファンド設定関連費用が発生します（但し、500万ドルを請求上限とする）。上記以外の不動産売買・開発・運営コスト、借入れにかかる銀行手数料、法務、会計、その他の費用については状況によって変動するため事前に料率やその上限額等を提示できません。
なお、ファンドは、ストリーム・データセンターズ※に不動産の売買・開発・運営に関連した手数料の支払い（主に開発監理、プロパティ・マネジメントおよびリーシングのサービスの対価）の他、投資成果に基づくインセンティブ報酬を支払う場合がございます。※プリンシパル・ファイナンシャル・グループ以外のデータセンター専門不動産会社です。当戦略は、同社を専属の共同開発パートナーとし、同社およびその関連会社の専門知識やテナント営業力などを運用に活用します。

なお、上記の手数料等の合計額または上限額についても、同様に表示することができません。

本資料に記載の運用報酬等の費用は一般的な説明です。弊社との投資一任契約の締結をご検討頂く
際に、特定投資家以外の投資家のお客様は契約締結前書面等の内容を必ずご覧下さい。
10重要な情報
当資料は、投資一任契約に基づく記載戦略の情報提供を目的としたものであり、個別商品の勧誘を目的とするものではありません。
当資料に掲載の情報は、弊社及びプリンシパル・ファイナンシャル・グループの関連会社において信頼できると考える情報源に基づいて作成された英文の訳文です。当資料と原文の内容に齟齬がある場合には、英語の原文が優先されます。適用
法令にて規定されるものを除き、情報・意見等の公正性、正確性、妥当性、完全性等を保証するものではありません。当
資料中の分析、意見および予測等は作成時における判断であり、予告なく変更されることがあります。
当資料中の情報は、弊社の文書による事前の同意が無い限り、その全部又は一部をコピーすることや配布することは出来ません。

プリンシパル・グローバル・インベスターズ株式会社〒100−0011 東京都千代田区内幸町 1−1−1 帝国ホテルタワー
電話：03−3519−7880（代表） ファックス：03−3519−6410
代表者：代表取締役社長 板垣 均
ホームページ：https://www.principalglobal.jp
金融商品取引業者登録番号：関東財務局長（金商）第 462 号
加入協会：一般社団法人 日本投資顧問業協会
一般社団法人 投資信託協会
一般社団法人 第二種金融商品取引業協会

広告資料：2818382（EXP：2023/12/31）

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