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コーポレート・ガバナンスと企業業績

研究ノー トコーポレート・ガバナンスと企業業績

大

林

若

杉

守＊1
敬

明＊2

目次

し，アンケート調査をベースにしているため，回答企

1．コーポレート・ガバナンスとは業そして回答担当者も毎年変化し，質問自体にも若干2．JCGIndex 調査の概要と結果の修正が行われているため，欠損値が多く，データ

3．コーポレート・ガバナンス指標と企業業績ベースの精査・整備には多大な時間と費用が必要とな

4．回帰分析の推計結果る。そこで，本研究ノートでは第 1 次接近として，

5．結論と今後の課題

2005 年の JCGIndex を起点として，その後の企業業
績パフォーマンスとの関係を分析することにした。

本研究ノートの目的は，コーポレート・ガバナンス

回帰分析の結果，非線形性と企業規模を考慮するなと企業業績の関係を探索的に計量経済分析することにらば，JCGIndex 自体あるいはその構成要素であるカある。コーポレート・ガバナンス指標として，日本

テゴリー別得点が，多くのケースにおいて将来業績をコーポレート・ガバナンス研究所（JCGR）が 2002 年上昇させるという結果を得た。つまり，優れたコーポから継続的に発表してきたコーポレート・ガバナンス

レート・ガバナンスが企業の将来業績を促進する可能のベスト・プラクティスの指標である JCGIndex を利性を示すことができた。したがって，データベースを用する 。JCGIndex は東証一部上場企業に対する

今後さらに精査・拡大した分析を始動する手がかりをコーポレート・ガバナンスのアンケート調査から算出入手することができたことになる。

1）

されている。同種のコーポレート・ガバナンス指標の本研究ノートは，第 1 節でコーポレート・ガバナン

多くが公表データを利用した定量的な情報のみを利用

スのコンパクトな解説を行い，第 2 節で 2005 年調査しているのと異なり，定性的な情報を含んでいる点がを中心とした JCGIndex の説明を行う。第 3 節では，

ユニークである 。

コーポレート・ガバナンスと企業業績の関係を分析し2）

2002 年から現在までに 12 回の JCGIndex 調査の時系列が蓄積されたことから，通常であれば各年のクロた先行業績のサーベイを行い，第 4 節で計量分析の結果を議論し，最後はまとめと将来課題とした。

スセクションデータをプールしたクロスセクション・
時系列分析を行うことが自然な分析方法である。しか＊ 1 専修大学商学部教授，forensiceconometrics@gmail.com＊ 2 ミシガン大学ロス・ビジネススクール三井生命金融研究所共同理事

1．コーポレート・ガバナンスとは
私たちは生活をし，生活を楽しむためにさまざまな財・サービスを必要とする。財・サービスの生産・流54通を継続的に行うことを事業という。

自ら会社を経営することは効率も悪くまた事実上不可事業を担う組織が企業である。事業を行うためには能であるので，株主は第三者を選んで会社の経営を委

さまざまな資産が必要であるから，それを購入するたねる制度が採られている。つまり，毎年定期的に株主めの資金がまず必要となる。それが資本である。それ

総会を開催し，そこで取締役を選任し，取締役が構成らの資産を人が提供する労働が活用し事業を行う。こする取締役会が選んだ経営者に企業経営を任せる仕組のように考えると事業は資本と労働との協力によってみになっている。このとき，取締役は株主であることなされる。労働の提供者は人であるが，資本の提供者を要しない。ただし妨げもしない。つまり，株主は自を出資者という。

分の会社であるにもかかわらず，自分では経営できな

資本主義経済の原則の一つは，企業を出資者の私有いのである。このことから，株主と取締役の利害の不財産と考えることにある。私有財産制度とは，経済的一致により，株主の利益が害される経営が行われるおに価値のある有形・無形の資産には必ず所有者がいそれが潜在することになる。

て，所有者は所有に基づいてその資産－私有財産といそこで，会社法は株主の利益が追求される経営体制

う－に対する支配権を有する。支配とは有り体に言えが機能するように，会社の仕組みつまり機関についてばそれを使用することであるが，そのとき，好ましい

複雑なルールを定めている。これをガバナンス規整と結果も好ましくない結果も生じうる。つまり，結果にいう。

はリスクがある。この好悪にかかわらず自分が支配し株主と経営者が分離されている株式会社において，た結果であるとして，甘んじて自ら結果を受け入れる

株主の利益に忠実な経営がなされるように，株主がガことを結果責任という。換言すればリスク負担であ

バナンス規整を実効あるものにすることをコーポレーる。

ト・ガバナンスという。換言すれば，株主にとって望資本主義では，出資者が企業を支配し，その結果にましい経営を機能させることがコーポレート・ガバナ

ついて責任を負う。つまりリスクを負担する。わが国ンスであり，コーポレート・ガバナンスの目的であでは，会社法が，企業形態の一つとして会社を定めてる。

いるが，事業によって会社の形態・制度のあり方が異1980 年代，先進資本主義国では経営者の拙劣な経なる方が望ましいので，会社法は会社を，合名会社・営あるいは経営者の不正により，株主の利益が大きく合資会社・合同会社および株式会社に分類している。

損なわれた。株式会社は，あらゆるステークホルダー

出資者が会社に出資するのは，自らの財産を増殖すが恩恵を享受しており，経営の劣化は，株主だけでなるためである。そこで，会社法は，会社が事業を行く国民全体の利益を損なう。そこで 1990 年前後から

い，利益をあげてそれを出資者に分配することを会社

世界的な規模でコーポレート・ガバナンス改革が始まの本質としている。このことを「会社の目的は営利でり広まった。そこでの要点は，独立取締役から構成さある」という。このことは，会社の種類を問わず共通

れる取締役会による経営監督（ガバナンス）と執行役である。

員による経営（マネジメント）という，「ガバナンス

合名・合資・合同の各会社は小規模な企業を想定しとマネジメントの分離」である。

ており，事業にともなうリスクを負担する出資者が自ここで経営監督の基本的な機能は，指名，報酬，監ら経営者として会社を経営することを前提としてい査である。執行役員のトップである CEO（最高経営る。それに対して，株式会社は，大規模な事業を行う責任者）は取締役会が選任する。そこで取締役会のメために，多数の出資者から資本を集めることを想定しンバーである取締役は，客観的な観点から CEO を選ている。なお，株式会社の出資は，平等な権利を与え任する必要がある。そのためには，取締役会の中心はられた多数の株式との交換によってなされるので，株

真に独立な社外取締役であることが望ましい。そこ

式会社の出資者は株主とよばれる。

で，株主総会に提出する取締役候補を，社外取締役が多数の株主が存在する株式会社においては，株主が支配的な指名委員会で決定することが望ましいとされ

55

コーポレート・ガバナンスと企業業績

ミュニケーションは適切かている。これが指名の機能である。
優秀な CEO が選ばれても，営利を追求する CEO⑦

各ステークホルダーに対する社会的責任の遂行でなければ，株主は満足な恩恵に浴せない。そこで，

がディスクロージャーによる透明性等で担保されCEO の報酬を株主の利益と直接・間接に連動させるているか

業績連動報酬が重視される。インセンティブとして効これらを 51 の項目にし質問している。さらに，Ⅰ

果的な業績連動報酬を決定するのが報酬委員会であ「企業目標と経営者の責任体制」，Ⅱ「取締役会の構成る。

と機能」，Ⅲ「最高経営責任者の経営執行体制」およ

CEO が法律はじめ守るべきことを遵守しなけれびⅣ「株主等とのコミュニケーションと透明性」といば，それがリスク・ファクターとして株主の脅威になう 4 つのカテゴリーに再構成し，それぞれの得点る。コンプライアンスが励行され，株主利益追求の効（Cg1，Cg2，Cg3，から Cg4）を算出し，その合計点

率的な経営が追求されているかをチェックするのが，を JCGIndex とする。

同じく社外取締役が中心の監査委員会である。
現代の厳しいグローバル競争の環境の下で経営者が利益を追求するのは困難なことである。したがって，

本稿の分析対象である 2005 年調査である若杉，アメイジャン，永井，井上，福井（2005）の主な結果は次の通りである。

経営者から独立な取締役会が行う指名・報酬・監査が導く方向付けにより，経営者をして自発的に公明正大（1）回答企業の特徴－規模が大きく，かつ企業業

績が優れている－な利益追求に邁進させる仕組みがコーポレート・ガバ

回答企業の特徴は，企業規模が大きいということでナンスである。

ある。過去 5 年間（2000-2004）の平均で見ると，資2．JCGIndex 調査の概要と結果

産，売上高，従業員数とも，回答企業の平均は全上場企業の平均よりはるかに大きい（約 2 倍）。さらに，

JCGIndex は，東証第一部上場企業の代表者にアン

回答企業の業績は，全上場企業の業績より優れていケート票を送付し，回答があった企業のコーポレー

る。つまり，ROA は 5.52％対 5.19％，ROE は 4.07％

ト・ガバナンスを 100 点満点で数量化したものであ対 2.36％，株式投資収益率 2.60％対 2.59％であり，回る。JCGR が理想とするガバナンスにもっとも近いと答企業の平均のほうが上場企業の平均より高い。

き 100 である。
JCGIndex sur vey は，上述の 21 世紀初めの世界の（2）JCGIndex の分布大きいが，平均は上昇－

コーポレート・ガバナンスのベスト・プラクティスをモデルに，次のような点を問題にしている。

－企業間の格差は依然として

本年度の回答企業 395 社の JCGIndex の平均は 48.0

① 「株主のガバナンス」が周知徹底されているか（標準偏差 12.9）であった。昨年は 45.0（標準偏差②

明確な業績目標が経営者に課されているか

12.9）であったので，前回調査より平均が向上してい③

インセンティブ報酬制度はじめ，目標達成に向る。

けた経営者のコミットメントが確保されているか④

取締役会の経営監督体制（ガバナンス・システ
ム）が確立されているか

監督機能（指名・報酬・監査）は確保されているか⑤

経営者の執行体制は確立しているか

わが国のコーポレート・ガバナンスは多少とも進化していると推測できる。ただし，平均点は 48 点で，満点の半分以下である。これから推し量ると，日本企業全体としては，われわれのガバナンス・モデルからかなり遠いと言わざるをえない。

マネジメント・システム，内部統制システムは整備されているか⑥

アカウンタビリティ・IR など，株主とのコ（3）カテゴリー別得点
ス改革－－アンバランスなガバナン

56
表－１

JCGIndex のカテゴリー別得点

カテゴリー

平均／配点

充足率（前年）I

業績目標と経営者の責任体制

12.0／28

42.9％（42.5 %）Ⅱ

取締役会の構成と機能

7.7／25

30.8％（26.8 %）Ⅲ

最高経営者の経営執行体制

16.9／27

62.6％（59.3 %）Ⅳ

株主とのコミュニケーションと透明性

11.4／20

57.0％（52.0 %）

資料：若杉，アメイジャン，永井，井上，福井（2005）

JCGIndex のJCGIndex 企業（8.2％）は低い。また，CEO の年齢

カテゴリー別得点にある 4 つのカテゴリーの得点の合は，高 JCGIndex 企業の平均（61.0 歳）のほうが低計である。395 社のカテゴリー別得点は表の通りであJCGIndex 企業の平均（63.9 歳）より 3 歳若い。

上述のように JCGIndex は，表－ 1

る。
第Ⅲ，第Ⅳのカテゴリーの充足率は 60％に近い高②

高 JCGIndex 企業のほうが，企業規模が大きい

い水準であるが，これに対して第 I および第Ⅱのカテ

高 JCGIndex 企業は，総資産，売上高，従業員数のゴリーの充足率ははるかに低い。特に取締役会の機能いずれをとっても，低 JCGIndex 企業の約 10 倍以上と構成に関する第Ⅱカテゴリーは多少の増加は見られで，圧倒的に大規模である。

るものの依然として低く，取締役会の監督（ガバナンス）と執行役員による経営（マネジメント）の分離が普及していない現状が明確に現れている。

③

コーポレート・ガバナンスは総合力－高JCGIndex 企業はすべてのカテゴリー得点が高い－

換言すれば，コーポレート・ガバナンス改革を始め

JCGIndex は，どれかのカテゴリーが高得点をとれとする企業のリストラにより，マネジメント・システ

ば，高い水準になるというものではない。高 JCGIn-

ムやディスクロージャーの改善は進んでいるが，ガバ

dex 企業は，低 JCGIndex 企業と比べると，すべてのナンスの根幹である経営責任の明確化や取締役会改革

カテゴリーでより高い得点を上げている。つまり，第はあまり進んでいないということである。なお，参考I カテゴリー（18.8 対 7.3），第Ⅱカテゴリー（13.7 対までに前回調査の数字を括弧で示した。

4.9），第Ⅲカテゴリー（21.3 対 11.0）および第Ⅳカテ
ゴリー（15.6 対 7.1）である。逆に言えば，すべての（4）高 JCGIndex 企業・低 JCGIndex 企業の特徴

カテゴリーで高い点をとらなければ高水準の JCGIn-

JCGIndex が高い企業の特徴を見るとともに，dex を得ることができない。その意味でコーポレー

JCGIndex と企業業績等との間にいかなる関係がある

ト・ガバナンスは企業の総合力を表すのであり，これかを見るために，JCGIndex が特に高い企業と，特にが決め手というカテゴリーはない。

低い企業を選び出した。JCGIndex が 61 以上の（平均より 1 標準偏差以上，上方に乖離している）企業（5）JCGIndex と企業業績－明確な相関関係－

62 社を高 JCGIndex 企業と呼び，JCGIndex が 35 以

コーポレート・ガバナンスの目的は良い業績を確保

下の（平均より 1 標準偏差以上，下方に乖離していすることある。コーポレート・ガバナンスと企業業績

る）企業 63 社を低 JCGIndex 企業と呼ぶ。

との間には，実際に相関関係があるのであろうか。今回の JCGIndex 調査からも，過去 3 回と同様，両者に①

高・低 JCGIndex 企業の特徴－外国人持ち株比は密接な相関関係があることが明らかにされた。

率が高く，CEO が若い－
高 JCGIndex 企業の外国人持ち株比率（27.5％）
は，回答企業の平均約（16.3％）より高く，逆に低①

高 JCGIndex 企業のほうが，企業業績が勝れている57

コーポレート・ガバナンスと企業業績

過去 5 年間の平均で見ると，基本的な企業業績を表

績と特に相関関係が強いのは，株主はじめステークホ

す ROA（6.25％対 4.85％），ROE（4.09％対 3.78％）

ルダーとのコミュニケーションなど経営の透明性に関いずれを見ても高 JCGIndex 企業の方が高い。しかする第Ⅳカテゴリーである。業績と透明性のいずれがし，企業業績の株主への分配の指標である株式投資収因であり果であるかについて確かなことは言えない益率（2.80％対 8.68％）は，低 JCGIndex 企業の方がが，一つの見方は，業績が良い企業はおのずとディス高い。過去，3 回の調査においては，高 JCGIndex 企

クロージャーにも積極的になれるということである。

業の方が高かったが，今回初めてこのような現象が観察された。これは，高 JCGIndex 企業の半数近くにお3．コーポレート・ガバナンス指標と企業業績

いて，2004 年の株式投資収益率が軒並みマイナスであった結果，過去 3 年間の平均株式投資収益率がマイ

わが国におけるコーポレート・ガバナンス指標としナスであったという短期的な原因によるものである。

て JCGIndex が先駆的かつ継続的な例である 。各年

本来，株式投資のパフォーマンスは長期的に見るべきの JCGIndex 報告書には，第 2 節で議論した 2005 年であるということであろう。

調査と同様な企業業績との関係が議論されている。し3）

かし，それらの分析は基本的に記述統計的であり，企②

従業員数の伸び率も高 JCGIndex 企業のほうが高業業績との関係の分析も同時的あるいは過去の企業業い績との関係を議論したものである。次に議論すべきこ

過去 3 年間（2002 － 2004）における従業員数の増とは，良いガバナンスが良い企業業績につながるとい加率を見ると，高 JCGIndex のほうが低 JCGIndex 企

う未来指向性である。

業より高い（3.31 対 -0.58％）。しばしば，利益を上げ

コーポレート・ガバナンス指標と将来の企業業績のるためには雇用を犠牲にせざるを得ないと言われる関係を分析した代表的な貢献として Gompers, Ishii &が，高 JCGIndex 企業の業績が良いのは，従業員数のMetrick（2003）がある。この論文は，Governance

削減で費用を節約した結果ではないことを示唆していIndex を Investor Responsibility Research Center

る。

（IRRC）のガバナンスに関する公表データを統合した
データベースを利用し，あるガバナンス対策が経営者（6）カテゴリー別の得点と企業業績－取締役会おの力を強化し株主の力を抑える場合に 1 点を加点する

よび透明性と JCGIndex との間に強い相関－という単純なルールで 24 のガバナンス対策に関して

JCGIndex の構成要素であるカテゴリー別得点と企集計した指標を定義している。そして，この指標を業業績との間にはいかなる関係があるのであろうか。

ベースに最大十分位に含まれる得点の高い企業を独裁

JCGIndex の場合と同様で，それぞれのカテゴリーご的企業，最小十分位に含まれる得点の低い企業を民主とに高得点企業と低得点企業とを抽出して比較した。

的企業としポートフォリオを組み，民主的企業の方が過去の調査においては，全般的に，カテゴリー別得点

独裁的企業よりパフォーマンスが良かったことを示しが高い企業群のほうが，低い企業群より企業業績が優た。この論文以降，コーポレート・ガバナンスの新指れていたが，今回の調査では，カテゴリー別得点と企標の開発や，そういった指標と企業業績との関係を議

業業績との間に，明確な相関関係が見られなかった。

論する論文が続出した。

カテゴリー別得点の総合である JCGIndex においてわが国に関する実証例としては，Bauer, Frijns, Ot-

は，その水準と企業業績との間に相関があることか

ten & Tourani-Rad（2008）が GMI（Gover nment

ら，コーポレート・ガバナンスは個々のカテゴリーのMetrics International 社）が発表するコーポレート・問題ではなく，それらを総合したところにあると言う

ガバナンスの 6 個の指標を集計した総合指数を用い，ことができよう。

総合指数の高い日本企業は低い日本企業より業績が良ただし，これまでの調査を通して，一貫して企業業いという結果を得ている。同時に，6 個の個別指標で

58

は財務情報の適確な広報，株主権利の確立，報酬制度

かし，JCGIndex は企業に対するアンケート調査であの確立が株価に好影響を与えるが，取締役会の信頼ることから，公表データから算出された指標とは異な性，企業支配の市場，企業行動の効果は限定的である

る定性的情報が含まれており，この JCGIndex と将来という結果を得ている。

の企業業績との関係を分析することには意義がある可能性がある。それを探るための第 1 次接近としての回

Johnson, Moorman & Sorescu（2009）は，Gomp-

帰分析を次節で行う。

ers, Ishii & Metrick（2003）の結果を否定しており，
産業分類における企業集中に配慮するとコーポレー

4．回帰分析の推計結果

ト・ガバナンスは企業業績に対して中立的であると結論している。Bhagata & Bolton（2008）は，Gompers,
Ishii & Metrick（2003）を更新し，取締役の株式所有

将来の企業業績の代理変数として，先行研究で多くや CEO／議長分離などは有意に業績と相関している

利用されている総資本利益率（ROA），株主資本利益

が，ガバナンス指標は有意でないとし，さらに率（ROE）そして株式投資収益率（日本証券経済研

Daines, Gow, & Larcker（2009）にいたっては，海外究所）の 3 指標を採用した。JCGIndex は企業のガバで市販されているほとんどのコーポレート・ガバナン

ナンスの状態を 4 つのカテゴリーに集計し，さらにス指標と企業業績との関係は見いだせないと結論づけ

100 点満点でそれらを集計したものであるから，将来ている。

の企業業績に正の効果があることを期待するのが自然

このように結論は千差万別であり，指標の適切性の

である 。
4）

問題，関係性の頑健性の問題などさまざまなレベルでコーポレート・ガバナンスと企業業績の関係の議論議論されている。計量問題に関しては，Borsch-Supan

は，本来フォワードルッキングであり，JCGIndex が& Koke（2002）が指摘するようにコーポレート・ガ

将来の企業業績とどのような関係を持っているかを知バナンスの計量経済分析において，内生性，サンプリ

ることが重要である。そこで以下では，2005 年を起ングバイアス，欠落変数，計測誤差などの問題に配慮点とした分析を行う。その理由は，図－ 1 にあるようする必要性が指摘されている。

に，2005 年は，JCGIndex 調査の有効回答社数 395 社

JCGIndex に関しても，こういった多面的な問題のと過去最大であったと同時に，日経各紙におけるコー

多くが該当するであろうことは容易に想像できる。しポレート・ガバナンス記事数が過去最大であり，社外

図－１

日経各紙の記事数と JCGIndex 有効回答社数

1000
800
600
400
200

コーポレートガバナンス

資料：日経 NEEDS および各年 JCGIndex 調査

社外取締役

JCGIndex

14
20

13
20

12
20

11
20

10
20

09
20

08
20

07
20

05

06
20

20

04
20

03
20

02
20

01
20

20

00

0

有効回答数

59

コーポレート・ガバナンスと企業業績

取締役やコーポレート・ガバナンスに対する社会的関であり，優れたコーポレート・ガバナンスが将来の企心が高かった年であった。したがって，多くの企業が業業績に与える効果は逓減することを示している。企コーポレート・ガバナンス政策の導入や強化を図った

業業績を ROA や ROE で評価すると，両者とも比のと考えることができる。

形となっているため，コーポレート・ガバナンスが分母・分子共に同方向の影響を持つと効果がキャンセル

将来時点としては，データ入手が比較的に容易でアウトしてしまう可能性も指摘できる。

あった 2012 年時点を終点とする 5 年間（2008-2012）における ROA，ROE そして株式投資収益率の単純平

JCGIndex を構成する 4 つのカテゴリー得点はそれ均を起点である 2005 年からみた将来の企業業績変数

ぞれ，第Ⅰカテゴリーは「企業目標と経営者の責任体とみなし，中長期的な影響を分析した。その際に制」，第Ⅱカテゴリーは「取締役会の構成と機能」，第JCGIndex を説明変数とするのは当然として，別途Ⅲカテゴリーは「最高経営責任者の経営執行体制」，

JCGIndex を構成する 4 つのカテゴリー得点も利用し第Ⅳカテゴリー「株主等とのコミュニケーションと透た。本来，コントロール変数群を慎重に選択して，回明性」である。そこでこれら 4 つのカテゴリー得点を帰分析の説明変数に加えることが重要であるが，今回独立変数として説明変数に導入した。その結果が表－は第 1 次接近であることから規模ダミー（7 分割）と3 JCGIndex のカテゴリー群の将来企業業績に対する

産業ダミー（17 業種）のみを採用した。しかし，産回帰分析結果である。

業ダミーはほとんど有意でなかったため最終的には利ROA と ROE に関しては第Ⅳカテゴリーの「株主等とのコミュニケーションと透明性」の係数が有意であ用しなかった。
表－ 2 の JCGIndex の将来企業業績に対する回帰分る。第 2 節で議論した JCGIndex と過去の企業業績と析結果によると，単純に JCGIndex と規模ダミーを説の関連でも強い相関が確認されているカテゴリーであ明変数とした回帰結果はおもわしくなく，当てはまりる。直接的に比較はできないが，指標を利用した日本も悪い。次に，JCGIndex の自乗項を含め，非線形性に関する分析例である Bauer，Frijns，Otten，Toura-に考慮した推計式においては，期待した符号条件を満ni-Rad（2008）において，個別指標では「財務情報のたし，かつ統計的に有意な係数を発見することができ適確な広報」が有意となっており，JCGIndex の場合

た 。非線形性を検出した先行業績は見当たらず，に第Ⅳカテゴリーの「株主等とのコミュニケーション

JCGIndex を利用した場合に推計された特徴的な結果と透明性」の係数が有意であることと同様な結果と

5）

表－ 2
被説明変数
説明変数
JCGIndex

JCGIndex の将来企業業績に対する回帰分析結果

ROA

ROA

ROE

ROE

株式投資収益率

株式投資収益率-0.0086

3.6902-0.00900.4566-0.05700.3721

-0.52

1.89

-0.23

2.10

-1.34

1.60

JCGIndex の自乗-0.0593-0.0045-0.0041

-1.73

-2.17

-1.88

自由度修正済決定係数-0.00240.05730.0351

0.05290.04050.0538

標準誤差3.40750.04240.01600.03030.02150.0312

赤池情報量5.29765.2633

6.97676.96587.10737.1011回帰係数の下は t- 値
＊定数項と規模ダミーは省略

60
表－ 3
被説明変数
説明変数
第 I カテゴリー得点

第Ⅱカテゴリー得点

第Ⅲカテゴリー得点

第Ⅳカテゴリー得点

JCGIndex のカテゴリー群の将来企業業績に対する回帰分析結果
ROA

ROA

ROE

ROE

株式投資収益率

株式投資収益率-0.0632

0.1080-0.0169

0.2220-0.20530.1548

1.16

0.52

-0.13

0.45

-1.50

0.29

0.10810.2666

0.05770.7527-0.2109-0.1518

1.47

1.14

0.33

1.35

-1.14

-0.25

-0.0120-0.13880.12030.40530.36270.9799

-0.18

-0.44

0.77

0.54

2.20

1.19

-0.0935

0.9095-0.2289

1.8622-0.20230.4599

-1.35

3.31

-1.39

2.85

-1.16

0.65

第 I カテゴリー得点の自乗

第Ⅱカテゴリー得点の自乗

第Ⅲカテゴリー得点の自乗

第Ⅳカテゴリー得点の自乗-0.0055-0.0061-0.0129

-0.70

-0.32

-0.63

-0.0053-0.0269

0.0020

-0.51

-1.08

0.08

0.0030-0.0126-0.0215

0.29

-0.51

-0.81

-0.0451-0.0937-0.0294

-3.78

-3.30

-0.95

自由度修正済決定係数

0.09000.1471

0.04290.09830.06670.0765

標準誤差0.06080.10530.01220.05410.03670.0313赤池情報量5.25905.2252

6.99196.96337.10307.1234回帰係数の下は t- 値
＊定数項と規模ダミーは省略なっている。

JCGIndex が 61 点以上の企業を高 JCGIndex 企業（43

株式投資収益率に関しては，非線形性は認められ

社，35 点以下の企業を低 JCGIndex 企業（42 社）とず，第Ⅲカテゴリー「最高経営責任者の経営執行体

して回帰分析を行った。表－ 4 は JCGIndex の高低別制」において符号条件を満たし有意な関係を確認するの回帰分析結果である。

ことができる。やはり直接的な比較はできないが，ROA と ROE に関する回帰分析では，1 次項に関し

Bauer，Frijns，Otten，Tourani-Rad（2008）では，てみると，高 JCGIndex 企業の係数は低 JCGIndex 企「取締役会の信頼性」や「企業行動」といった JCGIn-

業より小さく効果の逓減を示しており，全サンプルでdex の第Ⅲカテゴリーに関連する指標の効果が限定的の回帰分析結果と整合的である。しかし，株式投資収という結果とは異なるものとなっている。

益率では，高低による逓減ではなく逓増となり，有意JCGIndex 報告においては，JCGIndex の高い企業な係数を得ている。t 値で評価すると，高低 JCGIn-

群と低い企業群に分けて議論が行われている。そこでdex の分析結果の方が全サンプルより有意であり，高61

コーポレート・ガバナンスと企業業績

表－ 4
被説明変数

JCGIndex の高低別の回帰分析結果

ROA
低

ROA
高

ROE
低

ROE
高

株式投資収益率
低

株式投資収益率
高3.6902

1.6211

10.1200

4.51177.998910.7058

1.89

1.22

2.09

1.11

2.63

2.87

-0.0593-0.0117-0.1674-0.0313-0.1324-0.0762

-1.73

-1.27

-1.97

-1.11

-2.48

-2.95

自由度修正済決定係数

0.12810.02690.1049-0.0451

0.10490.1385

標準誤差

3.88703.0812

9.60769.4351

9.60768.6940赤池情報量5.68475.23647.49457.49456.57297.2919

説明変数
JCGIndex

JCGIndex の自乗回帰係数の下は t- 値
＊定数項と規模ダミーは省略。

JCGIndex であればあるほど，株式投資収益率を押しいるのか，あるいは企業業績が良いからコーポレー

上げる効果を持つ傾向がある。一方で，株式投資収益

ト・ガバナンスに注力できるのかといった検定も考え率をフルサンプルで分析した結果では係数の有意性はることができる。こういった将来課題を生成する手が低いので，関数型の特定化が適切ではない可能性を示かりを得た成果は大きい。

唆している。

5．結論と今後の課題

注1） 日本コーポレート・ガバナンス研究所（JCGR）は，特定本研究ノートの成果として，非線形性と企業規模を考慮するならば，優れたコーポレート・ガバナンスが企業の将来業績を促進する可能性を示すことができた。JCGIndex と企業業績に関するデータベースを今後さらに精査・拡大することが有意義である手がかりを手に入れることができた。

非営利法人コーポレート・ガバナンス・ネットワークの付置研究機関である。
2） JCGIndex の開発は若杉敬明が開始し，大林守は 2013 年
調査から参加した。すべての調査報告書，回答企業名そしてアンケート調査項目などの情報は JCGR のホームページからダウンロード可能である。http://www.cg-net.jp/jcgr/survey.
html（2014 年 5 月 1 日アクセス）

もちろん，ここでの分析はファイナンス理論的にも

3） 橋本基美（2002）は JCGIndex と共にゴールドマン・サッ

計量経済学的にも素朴なものであり，より高度な分析

クス証券日本支店が発表した GSCG 指標を紹介している。

が必要であることは当然である。データベースの整備

海外の例として米国に関してはインスティテューショナル・が進めば様々な将来展開を考えることができる。

シェアホルダー・サービシズ ISS 社，グローバルにはスタン

例えば，被説明変数である企業業績の代理変数としダード・プア社 S ＆ P 社，ヨーロッパに関してデミノー・てトービンの q や付加価値など多くの候補がありう

レーティング社の例を紹介している。この他，市販のもの

るし，説明変数として適切なコントロール変数を考慮する必要もある。因果関係の同時性を考慮するなら，
操作変数法による推計も考える必要がある。例えばグレンジャー因果関係テストを利用して，優れたコーポ
レート・ガバナンスが将来企業業績に好影響を与えてに，上場企業の企業統治度を定量的に評価するコーポレー
ト・ガバナンス評価システム（NEEDS-Cges: Corporate gov
ernance evaluation system）が存在する。http://www.nikkei.
co.jp/needs/cges/（2014 年 5 月 1 日アクセス）
4） ただし，効率的市場仮説の議論との関係は議論が残る。も

62
し，市場が効率的であるならば，コーポレート・ガバナンス

Ratings:How Good are Commercial Governance Ratings?

の状態は株価に反映されており，JCGIndex という新情報がStanford Un Ⅳ ersity School of Law, Law & Economics Re-

長期的に効果を持つことと抵触するという見方もできる。しかし，ここではその方向の議論は行わず，探索的計量分析を行った。
5） t 値の目安は，両側 5 パーセントで 2.0，両側 10 パーセン

search Paper Series Paper No. 360
Gompers Paul, Joy Ishii, and Andrew Metrick（2003）, Corporate Governance and Equity Prices, The Quarterly Journal of
Economics, Vol. 118, No. 1, pp. 107-155

トで 1.7 である。正確には自由度 250 で，両側 5 パーセント

Johnson Shane A, Theodore C. Moorman and Sorin Sorescu

で 1.651，両側 10 パーセントで 1.969 である。

（2009）, A Reexamination of Corporate Governance and Equity

参考文献

Prices, The Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 11, pp.

Bauer Rob, Bar t Frijns, Rogér Otten, Alireza,Tourani-Rad

4753-4786（2008）, The impact of corporate governance on corporate
performance: Evidence from Japan
Pacific-Basin Finance Journal 16, pp. 236–251
Bhagata Sanjai, Brian Bolton（2008）, Corporate governanceand firm performance, Journal of Corporate Finance, Volume
14, Issue 3, pp. 257–273

邦文参考文献日本証券経済研究所編（2012），株式投資収益率 2012 年，公益財団法人日本証券経済研究所。
橋本基美（2002）「コーポレート・ガバナンス・レーティング」
資本市場クォータリー，pp.1-9。

BoÈrsch-Supan Axel and Jens Ko Èke（2002）, An Applied

若杉敬明，クリスティーナ・アメイジャン，永井秀哉，井上恵

Econometricians'View of Empirical Corporate Governance司，福井和夫（2005），2005 年「JCGR コーポレート・ガバ

Studies，German Economic Review3（3）,pp. 295-326
Daines Robert, Ian Gow, David Larcker（2009）, Rating the

ナンス調査」報告，日本コーポレート・ガバナンス研究所（JCGR）。