資本市場クォータリー 2009 Summer

アジア・マーケット

動き出した中国の地方債市場1
関根栄一▮ 要 約 ▮
1.

中国では、2008 年 11 月に 4 兆元（約 56 兆円）の景気対策が発表され、2010 年までの 2 年間で実行されていく計画であるが、財源の問題も並行して検討されていた。2009 年 3 月の全人代（国会）では、中央政府による 1 兆 1,800 億元（約 16.4 兆円）の支出が承認されるとともに、中央政府の認可の下で、財政部が地方政府に代わって統一して発行する地方債 2,000 億元（約 2.8 兆円）も承認された。中国では、1994 年に公布された予算法上、地方債発行が原則禁止されてきたため、今回の決定は画期的である。

2.

中国の地方行政単位は、省級、地区級（市級）、県級、郷鎮級、自治組織の五つのレベルから構成されている。予算は、中央政府予算と地方政府予算とに分かれ、地方政府予算は更に各級政府ごとに編成され、地方人民代表大会（地方議会）の審議や監督を受ける。また、1994 年に導入された「分税制」と言われる財政制度改革で、中央政府から地方政府に対し財政移転が行われる仕組みも導入されている。

3.

2009 年に財政部により統一して代理発行される地方債は、単年度の関連法令が制定されている。関連法令では、地方債の定義、予算上の管理方法、資金の使用対象、発行承認プロセス等についての規定が設けられ、地方人民代表大会が監視することとなっている。

4.

地方債は、2009 年 3 月末の新彊債を第一号に、同年 5 月末までに計 26 本、1,118 億元（約 1 兆 5,540 億円）が発行されている。地方債は、記帳式国債の引受シンジケート団（甲類）による入札方式で発行され、銀行間債券市場や取引所で取引される。

5.

中国の地方債発行は始まったばかりであるが、今回の財政部による代理発行という仕組みの下では、地方債の償還責任の所在が必ずしも明確にされていないという課題がある。また、地方債発行の問題は、地域間格差是正のための移転支出のあり方の問題にも直結している。引続き中国の地方債の今後の発展動向が注目される。

1

本稿は、公益財団法人東京国際研究クラブの許諾を得て、『季刊中国資本市場研究』2009Vol.3-2 より転載し
ている。

110

動き出した中国の地方債市場

Ⅰ 地方債の導入
中国では、2008 年 11 月に 4 兆元（約 56 兆円）2の景気対策が発表され、2010 年までの2 年間で実行されていくこととなっているが、財源の問題も並行して中国政府内で検討され、中央政府、地方政府、企業、銀行等で分担することとなっている。
このような中で、2009 年 3 月に開催された第十一期全国人民代表大会第二回会議（国会に相当、以下、全人代）では、政府活動報告の中で、景気対策 4 兆元のうち、中央政府
が 1 兆 1,800 億元（約 16.4 兆円）を負担することが承認された（いわゆる「真水」に相当）。その上で更に、2009 年の積極的な財政政策を実施するために、中央政府の認可の下で、財政部が地方政府に代わり統一して発行する地方債 2,000 億元（約 2.8 兆円）を省級政府（後述）の財政予算に組み入れることも承認された。
中国では、1994 年に公布された「中華人民共和国予算法」の第 28 条で、①地方財政の収支均衡の確保、②地方財政の赤字予算策定の禁止、③地方債発行の原則禁止、がそれぞれ規定されている（図表 1）。2009 年は、法律及び国務院の特別な規定を設けた上でということになるが、地方債が発行される画期的な年となった。続く本稿では、先ずは中国の地方財政の現状と、2008 年度決算及び 2009 年度予算3を概観する。次に中国の地方債発行にかかる制度設計と実際の発行状況を取り上げる。最後に、中国の地方債の今後の課題と展望を整理する。
図表 1 予算法上の地方財政に関する規定

名称
制定機関
公布日
施行日
第28条

「中華人民共和国予算法」
全国人民代表大会
1994年3月22日
1995年1月1日（第一項）
各等級の地方政府予算は、収入に応じて支出を定め、均衡の原則に基づいて作成し、赤字を計上しない。
（第二項）
法律及び国務院の特別の規定が無い限り、地方政府
は政府債券を発行してはならない。

（出所）財政部より野村資本市場研究所作成

2
3

本文中の邦貨換算については、2009 年 5 月 27 日付中間レートに基づき、1 元＝13.9 元として計算した。
1～12 月までの暦年。

111

資本市場クォータリー 2009 Summer

Ⅱ 中国の地方財政の現状と 2009 年度予算
１．中国の地方行政制度と地方財政制度
１）中国の地方行政制度
中国の地方行政単位は、省級政府、地区級（市級）政府、県級政府、郷鎮級政府、自治組織の五つのレベル（階層）から構成されている（図表 2）。先ず上位から見ると、省級政府で、2008 年末時点で、中央政府の下に 22 省、5 自治区、4 直轄市の計
31 ヵ所が置かれている。省級政府以下は、地区級（市級）政府が 333 ヵ所、次に県級政府が 2,859 ヵ所、郷鎮級政府が 40,828 ヵ所、自治組織が 687,698 ヵ所と続いている。中国の地方行政制度の下では、上級政府が下級政府を指導する立場にある。
２）地方財政の仕組み
中国の会計年度は 1 月から始まり 12 月に終了する。財政もその例外ではない。予算は、中央政府予算と地方政府予算とに分かれ、地方政府予算は更に各級政府ごとに編成される（図表 3）。政府予算の編成方針は、前年の 12 月までに開催される党中
央・国務院が開催する中央経済工作会議で決定される。地方政府予算は、各級政府ごとに、毎年 1 月から 3 月の全人代開催前までに、地方の各級人民代表大会（地方議会に相当）で審議し可決される。財政部は、地方政府予算や中央省庁の要求を踏まえ、中央政府予算を編成する。その上で、中央政府予算及び地方政府予算は、毎年 3 月上旬に開催される全人代で審議し可決される。また、全人代は中央政府財政を、地方の各級人民代表大会は地方の各級政府の財政を監督する。
図表 2 中国の地方行政単位（2008 年末）
中央

中央政府

省級政府

31ヵ所
22省、5自治区、4直轄市

地区級政府

333ヵ所
市、自治州

県級政府

2,859ヵ所
県、県級市、市設置の区、自治県

郷鎮級政府

40,828ヵ所
郷、鎮、街道弁事処、民族郷自治組織

687,698ヵ所
居民委員会、村民委員会

地方（出所）『中国統計摘要 2009』ほかより野村資本市場研究所作成

112動き出した中国の地方債市場

図表 3 中国の地方財政制度
審議・可決

全国人民
代表大会

中央政府予算監督

・予算内資金・予算外資金・政府性基金・行政機関関連組織の営業性収入・支出

地方政府予算地方各級
人民代表大会

審議・可決

監督

省級政府予算地区級政府予算
県級政府予算・予算内資金・予算外資金郷鎮級政府予算（出所）財務省財務総合政策研究所、財政部より野村資本市場研究所作成

また、中国の予算は、「予算内資金」と「予算外資金」に大きく分類される4。前者の予算内資金とは、予算法に基づく政府予算であり、わが国の一般会計予算に相当するものである。後者の予算外資金とは、各国家機関（行政部門のみならず、議会、
司法、党、軍関連の全てを含む）が、正式な手続きや認可を経て徴収する各種費用徴収による資金である。予算外資金は、予算内資金とは区別され、政府予算に対する補
助的な資金を指す。予算外資金の起源は 1950 年代までに遡るが、機動的な財政能力を確保する観点から中央政府及び地方政府に認められてきたものである。また、予算
外資金は、予算「外」であるからといって野放図にされている訳ではなく、予算外資金に関する法令に基づき財政制度の一部として政府によって管理されている。
３）分税制に基づく地方への財政移転
現在の中国の地方財政制度、特に中央からの財政移転の仕組みは、中央政府の財政力を強化し、地域間格差を是正することを目的に 1994 年に導入された「分税制」に拠っている5。分税制の下で財政収入は、税目毎に比率が定められ、中央固定収入、
地方固定収入、中央・地方の共有収入に分けられている。同時に、中央政府の歳入から、「税収返還」や「移転支出」という形で、地方政府の歳入として財政移転がなされる仕組みが構築されている（図表 4）。
中央政府から地方政府への財政移転のうち、前者の「税収返還」は、分税制導入による不利益が生じないよう、1993 年を基準に、中央政府の税収の一部を地方政府に返還する制度である。後者の「移転支出」は大きく二つに分類される。一つ目は、
45

中国の財政制度については、大西（2004）参照。中国の予算には、「予算内資金」及び「予算外資金」の他に、「政府性基金」と「行政機関関連組織の営業性収入と支出」とがある。「政府性基金」は、日本の特別会計に相当するとされる。「行政機関関連組織の営業性収入と支出」は、日本の独立行政法人、公益法人、認可法人等の収入・支出に相当するとされる。
分税制導入に至る歴史的な経緯や分税制の詳細は、神宮・李（2007）参照。

113

資本市場クォータリー 2009 Summer「財政力移転支出」で、そのうち代表的なものの一つが「一般性移転支出」である6。
一般性移転支出は、客観的な因数に基づき標準化された公式により算出され、かつ使途を定めず移転されるもので、日本の地方交付税制度に該当するものである。二つ目は「専項移転支出」で、使途が特定されている補助金である。

２．地方財政の現状
１）中央の歳入及び歳出と地方への移転
中央の歳入及び歳出を見てみる（図表 5）。2009 年 3 月の全人代での発表によれば、2008 年の中央の歳入は、中央財政収入（中央政府自身の財源からの収入）が 3 兆

図表 4 中国の地方財政収支概念図【中央政府】（歳入）【地方政府】

中央財政収入地方財政収入

地方からの上納金

中央税収からの返還金・移転支出
地方債（2009年～）（歳出）

中央財政支出地方財政支出地方への税返還
・移転支出

中央への
上納金

（出所）財政部、各種資料より野村資本市場研究所作成

図表 5 2008 年度決算及び 2009 年度予算（単位）億元歳入
歳出
2008年度決算 2009年度予算 （2009年度予算：
2008年度決算 2009年度予算 （2009年度予算：
地方上納控除前）
地方上納控除前）
中央 中央財政収入(a)32,671.99
35,860.00
35,860.00 中央財政支出（c）
13,374.31
14,976.00
14,976.00
地方上納
939.93982.00 地方への税収返
22,945.61
28,889.00
29,871.00
還及び移転支出
中央予算安定調
1,100.00
505.00505.00 中央予算安定調
192.00節基金からの収入
節基金への繰入計
34,711.92
36,365.00
37,347.00 計
36,511.92
43,865.00
44,847.00
中央財政赤字-1,800.00-7,500.00-7,500.00
43,865.00
44,847.00
地方 地方財政収入(b)28,644.91
30,370.00
30,370.00 地方財政支出(d)49,052.72
61,259.00
61,259.00
中央税収からの返22,945.61
28,889.00
29,871.00 中央への上納
939.93982.00
還金・移転支出
地方債収入
2,000.00
2,000.00
計51,590.52
61,259.00
62,241.00 計
49,992.65
61,259.00
62,241.00
剰余金・繰越金
1,597.87
61,259.00
62,241.00
全国 (a)+(b)61,316.90
66,230.00
66,230.00 （c）+(d)62,427.03
76,235.00
76,235.00（注）2009 年度予算からは、中央の歳入の地方上納（982 億元）が、中央の歳出の地方への税収返還及び移転支出の控除項目とされている。
（出所）財政部より野村資本市場研究所作成

6

なお、2009 年度予算から、従来の「財政力移転支出」は「一般性移転支出」に名称と定義が改められ、従来の「一般性移転支出」は「均衡性移転支出」に名称と定義が改められている。

114

動き出した中国の地方債市場

2,672 億元（約 45.4 兆円）、地方からの上納金が 940 億元（約 1.3 兆円）となっている。同じく中央の歳出は、中央財政支出（中央政府自身の支出）が 1 兆 3,374 億元（約 18.6 兆円）、地方への税収返還・移転支出が 2 兆 2,946 億元（約 31.9 兆円）となっている。
また、2009 年度予算では、歳入面では中央財政収入が約 3 兆 5,860 億元（約 49.8兆円）、地方からの上納金が 982 億元（約 1.4 兆円）となっている。同じく歳出面では、中央財政支出が 1 兆 4,976 億元（約 20.8 兆円）、地方への税収返還・移転支出が地方上納控除前ベースで 2 兆 9,871 億元（約 41.5 兆円）となっている。
２）地方の歳入及び歳出
今度は逆に、地方の歳入及び歳出を見てみる（前掲図表 5）。2008 年の地方の歳入
は、地方財政収入（地方政府自身の財源からの収入）が 2 兆 8,645 億元（約 39.8 兆円）、中央税収からの返還金・移転支出が 2 兆 2,946 億元（約 31.9 兆円）となっている。同じく地方の歳出は、地方財政支出（地方政府自身の支出）が 4 兆 9,053 億元（約 68.2 兆円）、中央への上納金が 940 億元（約 1.3 兆円）となっている。
また、2009 年度予算では、歳入面では地方財政収入が約 3 兆 370 億元（約 42.2 兆円）、中央税収からの返還金・移転支出が地方上納控除前ベースで 2 兆 9,871 億元（約 41.5 兆円）、そして 2009 年度から組み込まれた地方債 2,000 億元（約 2.8 兆円）が計上されている。同じく歳出面では地方財政支出が 6 兆 1,259 億元（約 85.2 兆円）、中央への上納金が 982 億元（約 1.4 兆円）となっている。
３）地方財政の役割の拡大
近年、地方財政支出は拡大してきている（図表 6）。同時に、地方財政支出の経済規模に対する割合も増加している。ここで、地方財政支出の GDP に対する比率を見てみると、1994 年の分税制以降、当該比率は拡大の傾向にあることが分かる（図表7）。特に 2002 年から始動した胡錦濤・温家宝政権では、地域格差の是正を掲げており、これが地方財政支出の増加につながっている様子が伺える。
その一方で、地方財政は中央への依存度を高めてきていることも事実である。地方の歳入面のうち、地方財政収入と中央税収からの返還金・移転支出（地方上納控除前ベース）の割合を見てみると（図表 8）、分税制の導入直後の 1994 年は前者が49.2％、後者が 50.8％で、1997 年まで地方財政収入の割合は 60.8％まで拡大したが、その後減少に転じた。地方財政収入の割合は、一時的に 2006 年には 57.5％にまで拡大したが、その後再び減少に転じ、2009 年度予算では 48.8％にまで減少している。
このため、地方政府自身の財源強化も引き続き重要であることに変わりはない。
ここで、地方政府自身の財源の内訳を見てみると、2007 年の場合、税収が 1 兆
9,252 億元で 81.7％、税外収入が 4,321 億元で 18.3％となっている（図表 9）。地方財
源 の う ち 、 多 い 順 に 営 業 税 （ 27.1 ％ ） 、 国 内 増 値 税 （ 16.4 ％ ） 、 企 業 所 得 税

115

資本市場クォータリー 2009 Summer

図表 6 地方の歳入及び歳出の動向（億元）
70,00060,000

地方財政収入中央税収からの返還金・移転支出

地方債

50,00040,00030,00020,00010,0000
10,00020,00030,00040,00050,00060,000

地方財政支出中央への上納金

70,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 （年）（予算）（出所）財政部より野村資本市場研究所作成

図表 7 財政（歳出）の対 GDP 比率
（％）
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
78 80 85 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 （年）
中央財政支出地方財政支出（出所）財政部、国家統計局より野村資本市場研究所作成（13.3％）となっており、この 3 つの税目で地方財源の全体の 56.8％を占めている。
営業税とはサービス業に対する売上税であり、国内増値税とは付加価値税の一種であるが、いずれも間接税である。中国の税収構造では、所得税といった直接税の比率の向上が課題でもあるが、当面の景気動向では所得税の大幅な増加は望みにくい。地方
政府自身の財源確保という観点に加え、4 兆元の景気対策の財源という観点からも、

116

動き出した中国の地方債市場

図表 8 地方の歳入の割合
3.21

100%
13.8
23.1 20.1 19.2
80%
50.8

45.9 42.1 39.2

60%

40%

20%

43.5 44.5
40.0 42.2 42.1 43.5 46.3 45.6 46.7 43.2
42.5

48.0

86.2
76.9 79.9 80.8
57.9 60.8 60.0 57.8 57.9 56.5 53.7 54.4 53.3 56.8 57.5 56.5 55.5
49.2 54.1
48.8

0%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 （年）（予算）
地方財政収入中央税収からの返還金・移転支出

地方債（出所）財政部より野村資本市場研究所作成

図表 9 地方財政収入とその内訳（単位）億元
2007年
（内訳％）
１．税収
19,252.12
81.67
国内増値税
3,867.62
16.41
営業税
6,379.51
27.06
企業所得税
3,132.28
13.29
個人所得税
1,273.78
5.40
資源税
261.15
1.11
都市維持建設税1,148.7
4.87
不動産税
575.46
2.44
印紙税
316.6
1.34
うち証券取引印紙税
60.16
0.26
都市土地使用税
385.49
1.64
土地増値税
403.1
1.71
車両・船舶税
68.16
0.29
耕地占有税
185.040.78
契約税
1,206.25
5.12
煙草税
47.8
0.20
その他税収入1.18
0.01
２．税外収入4,320.5
18.33
特定項目収入1,088.16
4.62
行政事業性手数料収入
1,543.69
6.55
罰金収入
812.01
3.44
876.643.72
その他収入
地方財政収入（１+２）
23,572.62
100.00（出所）財政部より野村資本市場研究所作成

2009 年度は地方の歳入面では 3.21％に過ぎないとは言え、地方債の存在や役割が注目される所以となっている。

117

資本市場クォータリー 2009 Summer

Ⅲ 地方債発行の制度設計と発行状況
１．関連法令の制定第一章で見たとおり、地方債の発行は、予算法上は原則禁止、例外として法律及び国務院の特別な規定を設けた上で発行可能とされてきたため、財政部は、単年度限りの立法とはなるが、2009 年 2 月 18 日付で『2009 年地方政府債券予算管理弁法』（以下、管理弁法）を制定し、即日施行している（図表 10）。他に、地方債の代理発行に関わる想定問
答形式のプレスリリースや、財政上の予算・会計・計算ルール、入札・応札及び審査規則を制定している。
また、代理発行される地方債 2,000 億元は、全人代の審議・可決を経た上で、2008 年度の予算執行状況と 2009 年度予算案の中で開示されている。

２．地方債の発行条件
１）地方債の定義
上述の管理弁法第一条では、同管理弁法の制定目的を定めている。筆者の若干の補足を加えれば、政府が積極的な財政政策を実施するために、中央政府が地方政府への資金配分を強化し、中央及び地方政府の投資能力を拡大することが制定目的とされる。
地方債の発行を 4 兆元の景気対策を実施するために制定したことがあらためて確認されている。
また、管理弁法第二条で、地方債を、①国務院の同意を得て、②省級政府（自治区、直轄市、計画単列市7を含む）が発行と償還の主体で、③財政部が代理発行し、かつ元利金や発行費用の支払を代行するものと定義している（図表 11）。財政部による統一した代理発行は、財政部が地方政府に代わって引受業者（後述）との発行条件の図表 10 地方債関連法令と開示資料
名称制定機関「2008年中央・地方予算の執行状況及び2009年 財政部
中央・地方予算案の報告」「2009年地方政府債券予算管理弁法」
財政部「財政部が2009年地方政府債券を代理発行す 財政部る問題に関する財政部責任者の記者問答」「財政部が地方政府債券を代理発行することに 財政部
関する財政上の総予算・会計・計算弁法」「財政部が2009年地方政府債券を代理発行す 財政部ることに関する入札・応札及び審査規則」

公布
2009年3月15日

施行-

2009年2月18日
2009年3月17日

同左-

2009年3月13日

同左

2009年3月23日

同左（出所）財政部、中国国債協会より野村資本市場研究所作成

7

省級政府と同等の権限を有する特別市。日本の政令指定都市に相当する。

118

動き出した中国の地方債市場

図表 11 地方債の発行承認プロセス
国務院
年間発行枠決定
発行割当

代理発行

地方債

財政部

銀行間債券市場
取引所市場

申請
発行承認

省レベル
人民代表大会

省級政府（財政庁）

日本の都道府県レベル

発行監督
貸付（転貸）

地区級政府 県級政府
（市級政府）
執行

日本の市町村レベル

執行

公益性建設
プロジェクト（出所）財政部より野村資本市場研究所作成交渉を行い、地方政府間の信用力格差を顕在化させず、中央政府の信用力を以って国債と同等の発行コストで資金調達を行うことが最大の目的である。地方債の発行業務
は、財政部内の国庫司8が担当する。
２）予算としての管理
地方債発行に関わる収入・支出は、政府による予算としての管理の対象となる（管理弁法第四条）。地方債の発行資金は、省級政府が全額を管理する。また、発行資金
は、省級政府が直接使用することも出来るし、省級政府から地区級（市級）政府や県級政府に貸し付けることもできるが（管理弁法第三条）、この場合、各級政府財政の下でも管理される。予算としての管理は、財政部内の予算司が担当する。
３）発行資金の使用対象
管理弁法第五条で、発行資金の使用対象の基本的な考え方として、科学的発展観の要求を十分に体現し、経済構造の調整と発展方式の転換を積極的に促進するものとしている。経済成長の量から質への転換を重視し、民生向上を図ろうとする現政権の方針に沿った規定といえる。
発行資金の使用対象としては、①中央政府が投資し地方政府も資金を配分する公益性建設プロジェクト、②その他政府以外からの投資資金の調達が困難な公益性プロ
ジェクトに限定している。市場的手法で資金調達が可能な投資プロジェクトへの資金配分は厳格にコントロールされ、経常支出への資金配分は出来ない。
同時に、具体的な使用対象として、①低価格住宅保障プロジェクト、②農村の民生
8「司」は日本の中央省庁内の「局」に相当。

119

資本市場クォータリー 2009 Summer

及び基礎インフラプロジェクト、③医療・衛生・教育・文化等社会事業基礎インフラ、④自然環境保護（生態建設工程）、⑤震災復興プロジェクト、⑥その他民生プロジェ
クトが挙げられている。
４）発行承認プロセスと監視
地方債の発行収入は、省級政府が国務院に報告を行い、国務院が批准・同意をした限度額で予算編成される（管理弁法第五条）。2009 年度の地方債 2,000 億元は、①中央政府が投資する公益性建設プロジェクトの地方への配分規模、②プロジェクト建設
資金の地方負担分、③償還能力等の要素を考慮し、一定の公式に従って合理的に各地
区ごとの地方債発行規模を決定する。上記要素は、中央政府が地方政府と共に行うプ
ロジェクト数、総合財政力、債務比率、財政力増加率、財政困難水準から成るが、特に地方政府負担分の資金需要が重視される。また、今回の景気対策の趣旨から、中西部地区に重点的に債券発行が割り当てられる。
中央政府からの 2009 年の地方債の発行割当後、地方政府予算が同地方の人民代表大会で承認されていない場合は、あらためて地方政府予算を編成し、同人民代表大会の審査・批准を得る必要がある。既に地方政府予算が同地方の人民代表大会で承認されている場合は、あらためて地方債収入を予算に組み入れ調整案を作成し、同人民代
表大会の審査・批准を得なければならない。2009 年の地方債の発行資金は、地方政府の予算に組み入れられる（前掲図表 5）。地方債の元利払いに対しては、中央政府
による明示的な保証は無い。

３．地方債の発行状況
１）中西部が中心
地方債は、財政部が統一して地方政府を代理し、記帳式国債の発行方法に従って発行される。発行金利以外の発行条件は予め決まっている。
2009 年 3 月以降、同年 5 月末までに計 26 本、1,118 億元（約 1 兆 5,540 億円）が発行されている（図表 12）。財政部の方針通り、最初は景気対策を着実に実行したい
が財政難に直面している内陸部や少数民族自治区といった中西部を中心に地方債が発行され、その後沿海部での発行も行われている（図表 13）。入札時点の発行金利は、3 年物の記帳式国債の流通市場での収益率に最大 9 ベーシス・ポイント（＝0.09％）
を上乗せした水準となっている9。
発行期間は全ての銘柄について 3 年で統一されている。中国の銀行間債券市場では、2009 年以降、3 年物の中央銀行手形の発行が停止されている。統計によれば、2008
年の銀行間債券市場での債券発行金額 7 兆 727 億元のうち、1 年超 3 年以下の中央銀
行手形の発行金額は 9,680 億元と約 13.7％を占めており、この中央銀行手形の信用力
92009 年 5 月 27 日付財政部新聞弁公室。

120

動き出した中国の地方債市場

図表 12 地方債の発行実績
名称

発行日

1 2009年新彊ウイグル自治区政府債券（一期）2 2009年安徽省政府債券（一期）3 2009年河南省政府債券（一期）4 2009年四川省政府債券（一期）5 2009年重慶市政府債券
6 2009年遼寧省政府債券（一期）7 2009年天津市政府債券
8 2009年山東省政府債券（一期）9 2009年江蘇省政府債券
10 2009年吉林省政府債券（一期）11 2009年青海省政府債券
12 2009年青島市政府債券
13 2009年湖北省政府債券（一期）14 2009年河北省政府債券（一期）15 2009年陜西省政府債券（一期）16 2009年内モンゴル自治区政府債券（一期）17 2009年黒龍江省政府債券（一期）18 2009年雲南省政府債券
19 2009年浙江省政府債券（一期）20 2009年大連市政府債券
21 2009年四川省政府債券（二期）
22 2009年湖北省政府債券（二期）
23 2009年北京市政府債券
24 2009年上海市政府債券（一期）25 2009年河南省政府債券（二期）
26 2009年広西チワン族自治区政府債券（一期）2009年3月30日
2009年4月1日
2009年4月7日
2009年4月8日
2009年4月13日
2009年4月14日
2009年4月14日
2009年4月16日
2009年4月20日
2009年4月23日
2009年4月23日
2009年4月23日
2009年4月23日
2009年4月30日
2009年4月30日
2009年4月30日
2009年5月11日
2009年5月11日
2009年5月11日
2009年5月14日
2009年5月14日
2009年5月14日
2009年5月25日
2009年5月25日
2009年5月25日
2009年5月25日

発行金額 表面金利 期間
（億元）
（％）
（年）
30
1.61
3
40
1.6
3
50
1.63
3
90
1.65
3
58
1.7
3
30
1.75
3
26
1.78
3
30
1.8
3
84
1.82
3
30
1.82
3
29
1.82
3
11
1.82
3
50
1.82
3
40
1.8
3
36
1.8
3
30
1.8
3
30
1.77
3
84
1.77
3
40
1.77
3
10
1.71
3
90
1.71
3
31
1.71
3
56
1.67
3
40
1.67
3
38
1.67
3
35
1.67
3

（注） 北京債、上海債、河南債（二期）、広西債の 4 銘柄は、2009 年 5 月 25 日に入札実施済。
（出所）財政部、Wind 資訊、中国国債協会より野村資本市場研究所作成

図表 13 地方債の発行先（2009 年 5 月末）

発行金額 949億元

入札済金額 169億元（注） 北京債、上海債、河南債（二期）、広西債の 4 銘柄は、2009 年 5 月 25 日に入札実施済。
（出所）財政部より野村資本市場研究所作成

121

資本市場クォータリー 2009 Summerに応じた 3 年物の銘柄を市場に供給する意味合いもあろう。財政部としても、発行期間3 年という商品設計は、商業銀行の ALM（資産負債管理）にも適しているとしている10。
また、発行資金の使用対象となる公益性建設プロジェクトの建設や運営期間を考えると、3 年間を越えるケースも十分に考えられる。今回発行された地方債の借り換えの方針については、現時点では特に明示はしていないが、2009 年 5 月 27 日の国務院主催による景気対策の執行状況に関する記者会見の中で、「2010 年も地方債の発行を継続するのか」という記者からの質問に対し、財政部・張少春副部長は「年度毎ではなくプロジェクトの状況に応じて 2010 年以降の地方債発行計画を検討する」旨答えている。
２）引受業者
地方債は、記帳式国債の引受シンジケート団（甲類）による入札方式で発行される（図表 14）。この結果、地方債の引受シ団は、銀行が 9、証券が 6、保険が 1、特別機関が 1（全国社会保障基金）の計 17 社から構成されている。中銀国際証券を除き、全て中国国内の金融機関である。但し、中銀国際証券は外資系金融機関であるが、最終的な親会社が中国銀行と国内株主であることから、実質上は、地方債の引受シ団は国内金融機関から構成されていると言うこともできる。
３）投資家層引受シ団による地方債の発行引受後、地方債は、銀行間債券市場または取引所市場（上海、深圳）で取引、流通される。財政部によれば、既に発行された地方債 26 銘

図表 14 地方債の引受シンジケート団
記帳式国債引受シンジケート団（甲類）
1 中国工商銀行
2 中国農業銀行
3 中国銀行4 中国建設銀行
5 交通銀行6 中信銀行
7 興業銀行8 南京銀行
9 銀河証券10 国泰君安証券
11 平安証券
12 中信証券
13 中銀国際証券
14 国海証券15 中国人寿保険（集団）公司
16 中国郵政貯蓄銀行
特別機関（甲類と同等）
全国社会保障基金（出所）財政部より野村資本市場研究所作成
10

前述の 2009 年 5 月 27 日付財政部新聞弁公室による発表。

122動き出した中国の地方債市場

柄・計 1,118 億元のうち、銀行間債券市場で発行・管理されているのは 1,117.3 億元、取引所市場で発行・管理されているのは 0.7 億元（新彊債と安徽債の 2 銘柄のみ）となっている。同様に 2009 年 5 月 22 日までに市場で上場・取引されている 22 銘柄・計 949 億元では、売買金額は 379.2 億元に上っている。この売買金額のうち、378.61
億元が銀行間債券市場で、0.59 億元が取引所市場で取引された11。
なお、銀行間債券市場の国債の保有比率は、2009 年 4 月末時点では商業銀行が50.3％、特殊清算会員12が 33.9％、保険が 5.4％となっており、地方債についても、商業銀行を中心とした保有構造となっているものと思われる。
４）景気対策への貢献
審計署（日本の会計検査院に相当）による景気対策の執行状況に関する検査によれ
ば13、2009 年 3 月末時点で 18 省（直轄市、自治区を含む）の 335 の新規プロジェク
トについて予算の執行状況を調べたところ、中央政府負担分の 94％が既に執行されているのに対し、地方政府負担分の執行率は、48％に留まっていることが明らかにされた。この 335 件の投資計画は計 248.59 億元となるが、うち中央政府が 86.69 億元、地方政府が 68.94 億元、銀行融資と企業の自己資金等で 92.96 億元を負担することとなっている14。
中央政府としては、中央政府予算から配分した 2008 年第 4 四半期（10～12 月）の1,000 億元及び 2009 年第 1 四半期（1～3 月）の 1,300 億元、計 2,300 億元に対し、地方政府の負担額は 1,700 億元と見込んでいる。2009 年 3 月末からの断続的な地方債の発行により、地方政府負担分の資金手当てに貢献している様子が伺える。

Ⅳ 課題と今後の展望
１．地方債の償還責任
繰り返しになるが、1994 年の予算法公布後、特別法令や国務院の承認により「地方債」が発行されたのは、中国の債券の発展史上画期的な出来事である。今から 10 年前に発生した 1997 年のアジア通貨危機後も、中国政府は 1998 年から 2004 年にかけて積極的な財政政策の一環として、中央政府が建設国債を発行し、発行資金を地方に貸付け、内需拡大のための国家的プロジェクトに使用したことがあった。しかしながら、この建設国債
は中央政府が元利金の支払を負担するものの、地方政府への貸付資金は中央政府の予算に11

2009 年 5 月 22 日時点での地方債に関する発行・売買に関する情報も、2009 年 5 月 27 日付財政部新聞弁公室
による。
12中国人民銀行、財政部、政策性銀行、取引所、中央国債登記結算公司等が含まれる。
13
2009 年 5 月 18 日付審計署発表。
14
2009 年 5 月 27 日付国務院記者会見での審計署発表。

123

資本市場クォータリー 2009 Summer

も地方政府の予算にも組み込まれることは無かった。従って、この建設国債発行による中央政府の債務負担は、財政赤字として計上されることもなかった。このため、財政部としては、10 年前の建設国債の発行は、発行者と資金使用者が分離しているだけでなく、発行者と資金使用者の間の責任関係が不明確で、最終的に中央財政の負担とリスクを増加させたという問題意識を持っていた。
この結果、2009 年地方債では、地方債発行の承認プロセスと予算組入れを明確にした上で財政部が統一して代理発行はするものの、全国と地方の人民代表大会がそれぞれ審議・批准と監督を行うこととした。しかしながら、資金の使用対象となっている公益性建設プロジェクトは、低価格住宅保障プロジェクトや農村の民生及び基礎インフラプロジェ
クトなど必ずしも収益性の高いものではないため、地方政府の償還財源が不足する事態も想定される。この場合、投資家に対する地方債の償還責任をあくまで地方政府が負うのか、あるいは中央政府が負うのかが、必ずしも明確になっているわけではない。特に、省級政府から下位の地方政府（地区級（市級）政府、県級政府）に対しては、貸付（転貸）という形で資金が交付されるため、公益性建設プロジェクトの金利負担も発生する。投資家としては、今回の地方債には財政部が統一して代理発行することで「暗黙の政府保証」が付されていると期待しているのかもしれないが、償還に何か支障のある事態が発生した場合には、投資家を含む市場関係者から償還責任の所在を明確にしていく必要に迫られることになろう。

２．移転支出のあり方
地方債発行の問題は、中央から地方への財政移転の問題とも関わるものである。前述の通り、地方の財政収入には、地方財政収入と中央税収からの返還金・移転支出があるが、地方の財政収入力は、地域格差を反映して、中西部に行けば行くほど弱いと見られるため、全国の均衡の取れた発展のためには、中央からの移転支出は不可欠である。
ここで、各省別に、一人当りの地方財政収入と中央からの返還金・移転支出を見てみると、北京、天津、上海といった沿海部の直轄市は例外として、総じて、中西部や東北地方に移転支出が手厚く、沿海部には薄い傾向があることが分かる（図表 15）。中でもチベット自治区には突出して移転支出が行われている。中国では、チベット自治区に代表されるような少数民族自治区や各省内の少数民族が多数居住する自治州、自治県の経済的安定は極めて重要な政策課題である一方で、これら少数民族自治地区は内陸部や沿海部でも交通の便が確保しにくい地域に集中している。このため、恒常的に自治地区独自の財源が不足しており、中央から手厚く財政移転が行われている状況にある（図表 16）。
地域格差は、1978 年の改革開放以降 30 年間にわたって開いたものであり、当面は地方向けに移転支出を手厚く手配せざるを得ない状況が続くであろう。また、移転支出の問題
は、地方政府間の格差のみならず、同一地方内の上級政府と下級政府間の財源配分のあり方にも関わるものである。中国の一般性移転支出制度では、対象地域の標準支出と標準収124動き出した中国の地方債市場

図表 15 一人当りの地方財政収入（2007 年）

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,00012,000（元）
14,000

北京市
天津市
河北省
山西省
内蒙古自治区
遼寧省
吉林省
黒龍江省
上海市
江蘇省
浙江省
安徽省
福建省
江西省
山東省
河南省
湖北省
湖南省
広東省
広西自治区
海南省
重慶市
四川省
貴州省
雲南省
チベット自治区
陜西省
甘粛省
青海省
寧夏自治区
新疆自治区
0

10

20

地方財政収入

30

40

50

60

中央からの返還金・移転支出

70

80

90

100
（%）

中央財政への依存度（出所）『中国財政年鑑』、『中国統計摘要』より野村資本市場研究所作成入の差額に対象地域の移転支出係数を乗ずることによって決められているが、この計算式に地方債に関わる収入・支出を組み込むのかどうかも注目すべき論点である。

３．外国人投資家の購入可能性
2009 年度から始まった地方債は、中国ではまだ黎明期にあるものの、投資家にとっては新たに出てきた債券市場の銘柄でもある。証券取引所で取引・流通される分については、
証券監督管理委員会の認可を受ける必要はあるが、外国人投資家としての QFII（適格外
国機関投資家）が購入できる可能性もある。その場合、外国人投資家としては、1980 年
代以降、地方政府の海外での起債や銀行借入の窓口機関として設立され、1998 年以降に125

資本市場クォータリー 2009 Summer

図表 16 少数民族自治地区の財政収支ギャップ（単年度ベース）
（億元）

0
-500
-1,000-1,500-2,000-2,500

収支ギャップ-3,000-3,500
1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005
(年）

（出所）『中国財政年鑑』より野村資本市場研究所作成

一部破綻し債務不履行を起こした ITIC15（国際信託投資公司）問題の記憶を想起せざるを得ないだろう。
中国の地方債の制度設計には、今後も様々な動きや改革も予想される。引続き中国の地方債の今後の発展動向が注目される。

＜参考文献＞15

大西靖「中国財政・税制の現状と展望」『PRI Discussion Paper Series』No.04A‐26



自治体国際化協会『中国の地方行財政制度』2007 年 7 月



神宮健・李粹蓉「中国財政の現状と課題」『季刊中国資本市場研究』2007 年夏号



田中修『検証現代中国の経済政策決定』（2007）日本経済新聞出版社

International Trust and Investment Company の略称。

126