■論 文─■

成熟経済下の「資本市場の統治」〜株式報酬制度：付加価値の適正分配のナッジとして〜

早稲田大学商学学術院 教授（オックスフォード大学元教授）

スズキトモ
野村證券 IBビジネス開発部 主席研究員 橋本基美
岸田政権は2021年（令和３年）10月４日に後必要とされる施策のうち特に「資本市場の「新しい資本主義」を掲げて発足した。それ統治」との関連で重要な株式報酬制度の重要から1,000日が経過したにもかかわらず、市性を概説する。

民はもとより多くの政治家、官僚、経済人にさえ、その中核にある適正分配政策の理解が進まない。本稿は「新しい資本主義」の原点

１．
「新しい資本主義」の原点：適正分配に立ち返り、同政策が必要とされた背景から始め、現在までの実績を確認したうえで、今〈目衆議院議員らを主たる支持者として秋の総裁次〉

１．
「新しい資本主義」の原点：適正分
配２．
「利益」と「付加価値」の関係
３．成熟経済社会の資本市場の統治
４．
「新しい資本主義」政策の成果と課
題
５．付加価値の適正分配のナッジとしての株式報酬制度選への準備を進めていた。その過程では150名もの会員を擁する「新たな資本主義を創る議員連盟」が設立された（2021年６月14日：発起人代表岸田文雄衆議院議員が会長に就任）。図表１は同議員連盟の「設立趣旨（令和３年６月吉日）」の冒頭部分である。
ここでは「成長の鈍化」や「格差拡大」等に象徴される「資本主義の価値」の揺らぎの原因が「株主資本最優先」や「利益第一主義」

６．おわりに
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2021年春、岸田文雄衆議院議員は木原誠二に帰され、資本市場関係者には謂れのない批
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（図表１）新たな資本主義を創る議員連盟

設立趣旨「新たな資本主義を創る議員連盟」
設立趣旨
今和３年６月吉日

近年、国内外において、成長の鈍化、格差拡大、一国主義・排他主義の台頭、国家独占経済の隆盛など、「資本主義」の価値が揺らいでいる。
要因の一つが「株主」資本最優先にある。
資本主義の根幹である「資本」は、本来、「固定」資本、「事業」資本、「人的」資本など、多種多様であるにもかかわらず、近年、苛烈な競争や利益第一主義の下で、「金融」資本とりわけ「株主」資本に焦点があたっている。
その結果、適切な「分配」政策の欠如が起こっている。
従業員、顧客、取引先、地域社会といった多様な主体へ適切な分配がなされず、「人」や「社会」を豊かにする資本主義の役割と寛容性が失われている。
供給サイドにおけるイノベーションの重要性は論を侯たないが、同時に、イノベーションによってもたらせた利益が適切に分配され、消費力・購買力という需要サイドの強化が実現しなければ、持続的な経済成長は実現できない。

判として受け取られた向きがある。しかし新分配の重要性を強調している（SBI大学講義；政権の意図はもちろん資本市場の否定ではな2023年12月）。

かった。
株主資本への還元もさることながら、換言すれば「新しい資本主義」政策とは従業員や取引先や社会から提供されている資2000年代初頭、小泉政権以降推進されてきた本に対する適正分配も推進しなければ、持続いわゆる新自由主義政策やサプライサイドエ的成長を支える需要の回復がままならないとコノミクスの修正であり、進化である。当時、の分析をもとに、今般は分配から始める成長

竹中平蔵大臣は投資家や株主の自由な利益追への好循環を前面に打ち出した。この意味で、求行動こそが企業活動活性化の原動力となり同政策をリードしてきた木原議員は「最大の経済成長に貢献すると主張した。1,400兆円

目的は…分配、これが新しい資本主義の最初（当時）にまで累積した家計金融資産はそのの原点ですし、現在も原点です」として適正半分が不活性化した銀行預金と見積られ、こ月刊 資本市場

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れを資本市場を通じて直接投資することで供や新興国とは異なり人口減少等をはじめとする給サイドの競争力強化を図った。そこで投資構造的な要因が収益を圧迫する中、費用や支情報の充実を通じて企業への直接投資を促進

出を抑制することで短期的な利益・配当を捻し、生産設備の拡大、生産効率の向上、競争出し続ければ、成長投資への機会を失い、持力の強化を図り、その見返りとして十分な利続的な発展の機会を毀損しかねないと論じた。

益を国民に還元することで経済の好循環を企「資本市場の逆機能」、すなわち投資よりも回画した（スズキ2020 pp. 50-60）。政府はこの収が支配的となる状態、が継続すれば日本経直接金融を活性化するために「会計・証券ビ済の低迷を一層深化させることにつながることッグバン」と呼ばれる会計・証券規制改革をから抜本的な政策転換の必要性を訴えた。

断行し、連結会計や四半期報告書、セグメン

本小論ではそうした懸念の詳述は不能であト情報や国際会計を導入・強化した。こうしるが、主な論点の幾つかを図表を援用して概た流れは2015年のコーポレートガバナンス・説する（図表２と図表３の詳細についてはスコード（CGC）の導入を通しての「資本コズキ 2022を参照）。図表２は2000年代の初頭ストを意識した経営」、「株主目線の経営」、「投に会計・証券ビッグバン政策が導入されたの資家との建設的な対話」にも継承されている。

ちも上場企業の売上収益や従業員給与や設備これまで、資本市場では、こうした展開に異投資の改善はみられず、株主還元だけが急増を唱えた者はほぼ皆無である。しかし我々はそしている傾向を示している（注１）。図表３はうした政策の効果の検証と、それをベースにし東京証券取引所におけるエクイティファイナた政策転換を怠ってきた。当座には利益や配当ンスと株主還元の推移を示す。2000年以降の等の株主還元が増加している便宜にかまけて、資金調達が減少の一途をたどるのに対し、配本来資本市場に期待される資金提供機能が全

当と自社株買いを合わせた株主還元は増加のうされ、国民経済の持続的発展に貢献してい一途をたどっている。2023年時点でエクイテるか否かに関して真摯な省察を欠いている。

ィファイナンスは１兆円程度にとどまるが、そこで『成熟経済・社会の持続可能な発展株主還元は31兆円（うち自社株買いは約10兆のためのディスクロージャー・企業統治・市場円）に上り、この差は広がる一方である。

に関する研究調査報告書＜四半期毎の開示制更に、この株主還元は「利益」を原資とす

度 の 批 判的 検 討を契 機とする＞』（ スズキるものにとどまらない。2007年以降、
「資本金」

2020；
『関経連レポート』/『成熟経済社会レを取崩し株主還元に使用された、あるいは使ポート』とも）では、新自由主義政策が本格化用される可能性の高い「その他資本剰余金」

した2000年代初頭からのエクイティファイナンは約60兆円に上る。直近でも資本コストを意スの減少と株主還元の急増を指摘した。英米

識 し た 経 営 を 推 奨 す るCGCやROE基 準・

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（図表２）付加価値の分配状況の推移（出所）「法人企業統計」と「Financial Quest」を利用してスズキ研究室作成（図表３）エクイティファイナンスと株主還元（出所）「資金調達」はJPX「上場会社資金調達額」、「配当＋自社株買い」は「Financial Quest」を利用してスズキ研究室作成

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PBR基準等の強化もあり、資本減少を伴う株対する分配が抑制されることが了解されよ

主還元が急増している。例えば2024年４月以う。この点、アベノミクスでは拡大された利降５月末までの２か月に限っても、新規に予益がトリクルダウンを通じて国民に十分還元定されている自社株買い予定枠は前年１年間されることを想定し、これを是認した。の10兆円に匹敵する。CGCの導入効果につしかし上場企業の３割以上を外国人株主がいてはTajima（2024）が「差の差分析」を支配する環境では、その効果も大きく減殺さ用いて詳細な分析を実施している。売上や投れ る。 更 に、 日 銀 資 金 循 環 統 計 に よ れ ば、

資や従業員給与の低迷が続くなか、株主還元2023年末の家計金融資産は2,141兆円に上り、だけが大幅に増加している現状を実証し、国その52.6％が銀行預金である。当初の政策目

民経済の持続的な発展という政策目標を掲げ標とは真逆の結果に終わっている事実を真摯て導入したCGCに逆効果が発現している可に省察する必要がある。

能性を指摘している（図表４；シェイドは95（注２）％信頼区間）。

ただし、本稿はこうした資本市場の逆機能を投資家の責めに帰するものではない。そもそも投資とは前期に小さな資金を投入し、後２．「利益」と「付加価値」の関係期に大きく回収を図る一連のプロセスである。自由主義下の株式会社制度や資本主義とは投入と回収の差を動機とする投資家の自由

ここで売上や従業員給与を増加することなを保証することで経済成長を促進する制度でく利益や配当を増加することの問題点をあった。実際、日本における資本主義前期にGDP（国内総生産）との関連で確認する。

おいて、投資家は拠出資本金を限度とする有図表５は「利益」と「付加価値」の関係を示

限責任を全うし、国民はその資本に依拠してす。そもそも一国の経済的な豊かさを示す指実現した経済成長の恩恵にあずかった。しか標として広く受容されているのはGDPであし後期に入り低成長予想がコンセンサスとなり、GDPとは個々の企業による「付加価値」った日本では、投資家は手中の株主提案権やの合計である。ここで株主に帰属する付加価配当請求権を駆使して投資の回収に終始す値に過ぎない「利益」を短期に最大化しても、る。象徴的には、投資家自身が日本の骨の髄

これがすなわちGDPを増加するものではなまでしゃぶり尽くし、崩壊する直前に売り抜いことは自明である。特に人口減少や近隣新けると表現するケースさえ観察される。

興国の急成長に起因して、（特に国内の）収

かつてはこの「しゃぶり尽くし」は中長期益が停滞している環境で、短期に利益最大化の企業価値の拡大につながらず、投資家にとを図れば、株主以外のステークホールダーにっても利益とならないとされた。しかし現在

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（図表４）コーポレートガバナンスコードによる影響（出所）スズキ研究室作成（図表５）利益とGDP（付加価値）の関係（出所）スズキ研究室作成

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は多様な投資機会がデジタル化され、瞬時にが停滞する環境を前提とし、投資家が短期的低コストで国際的にも乗換え可能な市場が形な還元を求めれば、経営者はROE計算式の成されたために、特定の市場や企業にコミッ分子拡大のために給与や設備投資を抑制してトするインセンティブは逓減している。中長

利益最大化や高配当政策を推進する。また同期の成長にコストをかけるよりも、短期利益

じくPBR計算式の分母縮小のために自社株買最大化を要求し、株主還元を急がせ、企業がいや減資による資本の縮小を図る。ROEや応えられなくなり企業価値が急落する直前にPBR指標を導入するにあたって、個々の投資売り抜けるのが合理的である。

家の利益ではなく、公共の便益を約束したのであれば、実際にその効果を測定し政策レビ

３．成熟経済社会の資本市場の統治

ューに付すべきである。結果、こうした資本効率性指標の不用意な適用は、賃金や投資を抑制することで短期利益を最大化し、従業員すなわち、この「資本市場の逆機能」の問らの士気を奪い、経営者からはイノベーショ

題は、投資家にとっての問題ではない。これンにコミットする資本をも奪う、中長期的なは、日本のインフラや制度としての資本市場衰退経済を導いている可能性が高い（スズキの問題であり、その統治の問題である。ここ

2022, 2023；Tajima 2024）。ROEやPBRが個々で本邦とは、成熟経済社会化の深化する法域の投資家には有効な指標として機能したとしであり、投資家による新規の資金提供よりもても、これが本邦資本市場の統治のために有回収が支配的となる市場であり、英米とは大効な指標として機能する理由はない。

きく異なる。英米は今後100年も人口増加がこれに対し、本邦からの資金流出やそれに見込まれる。
「ヒトの増える市場にカネを投伴う不便はグローバルな視点からは効率的で入すれば成長する」というマクロ成長会計はあり、新興国の発展に寄与していると主張す経済学上の定説である。逆に、ヒトが減る市る立場はあろう。しかし本稿は本邦の「資本場でカネや資本市場がどのように機能するか市場の逆機能」を、資本主義全体の問題としという点については、英米が関心を示すとこて論じていない。本稿は成熟経済社会を迎えろではない。日本および今後急激な人口減少た本邦における企業と、その持続的発展を支を迎える中国やインド等の新興国による独自えるべき本邦資本市場と、その下で生活を営の思考や政策が必要な分野である。

む国民の課題を論じている。世界市民のためここで日本企業をROE（利益/資本）やのグローバルな資本効率性を追求する立場はPBR（株価/資本）等の資本効率性指標で測認めても、他方で日本というローカルな持続定し統治する政策を省察する。構造的に収益的発展も考慮する必要がある。成熟経済社会

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に事業基盤をもつ企業が支配的な日本の株式ための資本流出を制限し、付加価値の適正分配

市場では、その統治に関するローカルな議論を通じた持続的発展を企図するものであった。と政策実装が急務である。

（１）「四半期開示制度」に関しては第212

ふり返れば、そもそも金融商品取引法は「国回国会で金商法上の「四半期報告書」の廃止民経済の健全な発展に資するため」に「貯蓄が決定され、2024年度より迅速に施行されてから投資」に向けての市場機能の確保を目的いる。まだまだ不完全ながらも、こうした中として第164回国会において成立した法律で長期目線の経営環境を整備しつつ、経済団体ある（第１条；平成18年６月７日成立）。とや労働組合に対して賃上げ努力の徹底を要請

すれば、本邦資本市場の成否の指標は、利益した。芳野友子連合会長も「付加価値の適正率や資本効率性よりも、資本調達額やIPO（そ分配」をキーワードをとして春闘を展開し、の数と金額）および付加価値の適正分配を通30年来の高い賃上げを実現し、従業員の士気じて中長期的な経営を推進している上場企業向上に貢献している。

数をベースとすべきではないか。「株主目線（２）重要なのはこうした好循環に向けての経営」や「投資家との建設的な対話」、「協の方向性の維持であるが、この観点から、過働エンゲージメント」も、短期的な資本効率剰な「自社株買い」の制限が進んでいないこ性の改善を誘引しているのであれば制度上のとは課題である。なるほど無思慮な自社株買失敗であり、政策レビューを要する。投資がい規制が反株主的な政策と判断され、せっか増え、付加価値の増加とその適正分配を通じく高揚している株価に負の影響を与得ることて国民経済の持続的な発展が実現されているは懸念に値する。

ことをもって政策評価すべきである。

付加価値の適正分配を進め、本邦資本市場以下では、そうした観点から「新しい資本の持続的発展を維持するために必要な施策の主義」の原点に立ち返り、政府が当初掲げた

一つは、自社株の消却による表面的な資本効政策の意義とその実施状況、および今後期待率性改善を図るような経営を牽制することでされる資本市場の改善策について述べる。

ある。そのためには自社株を消却する代わりに、役員や従業員に対する株式報酬制度に利４．「新しい資本主義」政策の成果と課題用することが有効である。これにより①全面的な自社株買い規制から一定の自由を確保したうえで、②適正レベルの資本維持に努め、政権発足当初、岸田総理は（１）「四半期開③中長期的成長に無関心な外部の株主よりは示制度」の是正と（２）過剰な「自社株買い」内部の株主による実効性高いガバナンスを発の制限を掲げた。どちらも短期的な株主還元の揮させ、結果として④株主のみならず役員や

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従業員への還元も高め、国民経済のより健全により、株式報酬の無償交付制度は上場企業な発展が期待できる。の取締役・執行役には認められている（会社そこで筆者らは金融経済サイドの投資家に法第202条の２）。一方で、従業員や子会社役も、実体経済サイドの経営者や従業員にもメ職員等へは認められていないため、取締役とリットの高い自社株の取り扱いについて提言

従業員に同時に株式報酬を付与する場合は二してきたので、これを概説する。

通りの対応が手間となり、無償交付制度の導入企業は60社程度にとどまっている。

５．付加価値の適正分配のナッジとしての株式報酬制
度（注３）

今般、政府の規制改革実施計画において、2024年度中に従業員向けの無償交付制度の解禁が正式に検討されることになった（注４）。
今後、法制審議会での審議を経て2026年春に筆者（橋本）は日本版ESOPの開発や譲渡も会社法改正法案が取りまとめられるとみら制限付株式報酬（RS）制度の導入・運用をれる。現物出資と同様、無償交付制度にも取通じて、20年にわたり株式報酬制度の普及を締役会における決定事項として柔軟な手続き推進し、数々の規制緩和を提言してきた。とされることが期待される。

2024年６月21日公表の政府の「新しい資本主②労働基準法との調整義のグランドデザイン及び実行計画

2024年

従業員への自社株付与が、労働基準法第11改定版」にみられる通り、上記の政策提言は条の賃金に該当すると、全額通貨払いの原則徐々に措置されている。しかしながら、資本に反することになる。ストック・オプション

市場の真のガバナンスを高めるためには、従は、この制度から得られる利益がその発生時業員向け株式報酬制度の利便性をよりダイナ期および額ともに労働者の判断に委ねられてミックに高める必要があり、さらなる制度のいるため、「労働の対償」ではなく、労働基後押しが不可欠である。

準法第11条の賃金には当たらない、とされて主な対応策としては、①従業員等向け無償発行・無償交付（以下、「無償交付制度」といる。一方、同様の経済効果を有する株式は対象となっていない。

いう。
）の解禁、②労働基準法との調整、③RSの場合、税務上は、「役務提供の対価」

株式報酬向け税制優遇制度、④人的資本投資として付与されることが譲渡制限解除までのと分配の可視化があげられる。

課税繰り延べの要件となっている（所得税法①従業員等向け無償交付制度の解禁

施行令第84条２項）。また、金融商品取引法

株式報酬付与には、金銭債権を払い込む現においても、株式が「役務提供の対価」とし物出資が使われている。2021年の会社法改正て付与されることで、簡易な開示手続きが制

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度化されている。これと平仄を合わせると、カウントで自社株を購入できる。当該期間中従業員向けの株式報酬は役務提供の対価すなの利子および貯金に付随するボーナスは非課

わち賃金とするものの、確定的に付与される税である。従業員が支払う自社株の取得価格ものではないということから、全額通貨払いと時価との差額に対し所得税や国民保険料はの原則や社会保険料の適用除外とする考える課されない。SIPでは、すべての従業員が企（注５）。このよ

業から無償かつ非課税で自社株の付与を受けうな解釈が許容されるのであれば、優秀な人ることができ、国民保険料も課されない（注９）。

材のリテンションや、よりダイナミックなイ財務省が発表した対外・対内証券売買状況ンセンティブ制度設計が可能となる（注６）。によると、日本の個人外貨資産投資は2024年

なお、従業員持株会における１人１回当たに入り５月までに５兆円を超えている。新りの拠出金の上限が、ルールが創設された

NISAの投資総額は急速に積み上がってお1988年以来初めて、100万円未満から200万円り、その40％程度が米国をはじめとする海外（注７）。

企業向けの運用に向かっていると言われる。

政府も、従業員による自社株投資の規模拡大

これは、個人投資家が海外企業の成長性に魅に前向きであることがうかがわれる。

力 を 感 じ て い る た め と 考 え ら れ る が、 新ことが合理的な解釈であろう

未満に引き上げられる見込みである③株式報酬向け税制優遇制度

NISAとは別に、株式報酬に対する税制優遇

英米では、企業価値の向上に長期的な貢献制度を設けることで、日本企業への投資が増を促すことを目的として、株式報酬向けの税制え、日本の資本市場の活性化を促すことにつ優遇制度が活用されている。米国についてはながると思われる。

別稿にて紹介しているので（詳しくは、橋本2024年６月末時点において、従業員に付与2024を参照）、ここでは英国制度を取り上げる。

される株式報酬としては、RSが約600社あり、英国では、新NISA（少額投資非課税制度）

税制適格ストック・オプションの導入企業数の モ デ ル と な っ たISA（Individual Savingsを大きく上回っている。2024年度もスタート

Account） に 加 え て、Save As You Earn

アップ企業のストック・オプションに対する（SAYE）やShare Incentive Plan（SIP）とい税制優遇は拡大されているが、英米のように、った従業員向けの自社株投資に対する税制優RSなどの株式報酬も税制優遇の対象とされ遇制度がある。1970年代に導入され、数度のることを期待したい（注10）。

見 直 し が 行 わ れ 半 世 紀 続 い て い る（ 注 ８）。

④人的資本投資と付加価値分配の可視化

SAYEでは、従業員は、３年〜５年の期間を東京証券取引所や市場からの要請により、定めて毎月給料をプール（毎月最大500ポンド）

ROEやPBRを高める経営を掲げる企業が増し、当該期間が経過したら最大20％のディスえている。人的資本投資の拡充を進める場合、

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（図表６）BMWにおける付加価値分配計算書（出所）BMW Group Report 2023（p65）より抜粋

売上高や利益に結びつくまでのタイムラグが員や株主等への付加価値分配状況を明らかにあるため、その間の利益の推し下げ要因とみする付加価値計算書が示されており、今後のられ、市場からの評価が下がるのではとの企

日本企業の人的資本投資と分配の可視化を考業経営者の懸念が強まる傾向にある。

えるうえで参考になる（図表６）。同計算書に企業が、従業員にどの程度投資をしているよ る と、2023年 度 の 付 加 価 値 純 分 配 額 はのか、将来の売上増に結びつく従業員への付35,615百万ユーロであり、その分配先では従加価値分配はどうしているのかなど、持続可業員（41.3％）が株主（10.3％）を上回っている。

能な企業価値の向上と稼ぐ力への投資の結び将来的な制度設計として、有価証券報告書つきを分かりやすく開示することで、ROEや統合報告書への記載が考えられる。特に統やPBRなどの利益に基づく資本効率性を重視

合報告書においては開示方法に関する自由度する投資家の理解を得やすくする必要があが高いうえ、有価証券報告書の参照も可能とる。

なっていることから、貸借対照表と損益計算

この点、独BMWの年次報告書には、従業54

月刊 資本市場書の次に付加価値分配計算書も併せて開示す
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ることで、多様なステークホールダーへの付〔参考文献〕加価値の適正分配を促す効果を期待したい。

・スズキトモ（2020/2021）『成熟経済・社会の持続可

成熟経済化した日本で、企業の持続的発展は日本の資本市場のガバナンスの在り方にか能な発展のためのディスクロージャー・企業統治・市場に関する研究調査報告書＜四半期毎の開示制度の批判的検討を契機とする＞』関西経済連合会（暫かっている。企業価値の持続可能な向上を目

定版2020/確定版2021）"関経連レポート" / "成熟経済指し、株式報酬制度を活用・拡大していくこ

社会レポート" pp. １ - 315 https://x.gd/oKHFVとは、多様なステークホールダーに報いる付・スズキトモ（2022）『新しい資本主義のアカウンティ

加価値の適正分配のナッジ（緩やかな後押し）として極めて重要である。

ング「利益」に囚われた成熟経済社会のアポリア』中央経済社 pp. １-272 https://x.gd/SrOgq
・スズキトモ（2023）過度な「株主還元」が招く日本経済の衰退 一 東証「PBR１倍割れ」改善要請を考え

６．おわりにる『企業会計』Vol. 75 No. ９ pp. 81-88.
・スズキトモ（2024）“あるべき企業統治 ─ 付加価値

本稿で提唱する株式報酬制度は英米の急成長企業では積極的に採用されている。日本でもCGC導入を機に、役員だけでなく従業員の適正分配 再考を”日本経済新聞「経済教室」2024
年４月23日朝刊。https://x.gd/Fsoyf
・橋本基美（2024）「米国における従業員オーナーシッ
プのダイナミズムと我が国への示唆」『月刊資本市場』

向けにも、ソニーグループや武田薬品工業、

2024年３月号No. 463 pp. 44-53 https://x.gd/Wk8kU

伊藤忠商事、日本取引所グループ（JPX）そ・Tajima, Junya （May 4, 2024） The Impact of

して直近では丸一鋼管等で大規模な株式報酬

Corporate Governance Reforms on Distribution

制度の採用が観察される（注11）。しかしながら、市場全体の統治の観点からは株式報酬制度が十分に普及しているとはいいがたい。

Inequality: Micro Evidence from Japan. Available atSSRN. https://x.gd/wW4pv（注１） 本グラフに対しては、株主還元の少なかった株式報酬制度を充実させるためには、個社1960年の値を１としているために近時の株主還元急増の努力を求めつつも、国民経済の健全な発展が強調され過ぎているとの批判があるが、例えば2000に寄与する資本市場が形成されるよう、日本全体の取り組みとして政府の環境整備への後年の値を１としてグラフを作成した場合にも同様の印象を得ることを付言する。
（注２） 2015年より東証にて開始した「コーポレートガ押しが必要である。こうした取り組みが実現バナンスコード」を対象とし、全原則が適用された１すれば、賃上げに伴う所得増加のみならず、部２部企業を処置群、基本原則のみが適用されたマザ

キャピタルゲインや配当などを通じた金融資

ー ズ・ ジ ャ ス ダ ッ ク 企 業 を 対 象 群 と し て 用 い た

産倍増にも貢献し、日本全体の付加価値（GDP）の持続的な成長が促進されるものと考える。

月刊 資本市場

Difference-in-differences（差の差）分析によって、本邦のコーポレートガバナンス改革が企業行動に及ぼす効果を検証している。企業の財務データは「日経2024．８（No. 468）

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NEEDS Financial Quest」、従業員給与は「日経NEEDS（注９） SIPでは、全ての従業員を対象とし、最大18か月労務状況」、上場市場・時価総額は「会社四季報CD-の最低雇用期間を定める必要がある。SIPの下で付与ROM」から入手（2015年度は政策実施年度であり、企される自社株には次の４つの種類がある。①パートナ

業の決算月によって処置前後が異なり煩雑となるたーシップ株：課税前に従業員が給与で購入できる。年め、サンプルから除外）。結果として、処置群企業で間1,800ポンドまたは給与の10％、いずれか小さい方がは60％以上の株主還元額の増加がみられた一方で、企上限。②無償株：年間3,600ポンドが上限。これらは業業の売上、従業員給与、投資については統計的に有意績にリンクさせることができる。③マッチング株：従な増加は観察されていない。この結果は、持続可能な業員がパートナーシップ株を購入するごとに、最大２成長を目指して導入されたはずのコーポレートガバナ株のマッチング株を与えることができる。④配当株：ンス改革が、企業の短期的株主還元を誘発し、かえっ既存のSIP株の現金配当が再投資され、３年間信託でて持続的発展を妨げている可能性を示唆している。

管理されることで非課税と扱われる。

（注３） 本章中の意見にわたる部分は、筆者（橋本基美）（注10）日本経済団体連合会が2024年１月16日に公表したの個人的見解に基づくものであり、所属する組織の見「役員・従業員へのインセンティブ報酬制度の活用拡解を示すものではない旨、お断りしておく。

大に向けた提言」においても「役員・従業員が現物株（注４）「規制改革実施計画について」（2024年６月21日

式で報酬を受け取る場合に、権利確定時には給与所得閣議決定）の「２．スタートアップの更なる成長 （３）として認識せず、株式売却時に譲渡所得としてのみ課

海外活力の取り込み・内外人材活用 （ⅰ）株式報酬税する特例措置（企業ごとの選択制）を講じるべきでの発行環境を改善する会社法制・金融商品取引法制のある。このような特例措置は、株式報酬をより効果的見直し」に掲げられている。に活用し、内外の高度人材を獲得することに役立つと（注５） 池田悠「注釈労働基準法・労働契約法第1巻期待される。また、長期的な株式保有は企業のガバナ総論・労働基準法⑴」有斐閣（p205～206）においてンス向上に資すると考えられる。
」とされている。

同様の指摘がある。

（https://www.keidanren.or.jp/policy/2024/002_（注６） 丸一鋼管は、株主と同じ目線で従業員に会社のhonbun.html#s3）

将来を考えてもらい、できるだけ長く働いてもらうた（注11） ソニーグループ「譲渡制限付株式ユニット（RSU）

め、従業員に対し、平均年収700万円を上回る平均877の権利確定に伴う新株式発行に関するお知らせ」（2023万円のRS付与を決議している。
「当社取締役等に対す

年11月16日付リリース）、武田薬品工業「国外の当社る譲渡制限付株式としての自己株式処分に関するお知グループ従業員に対する長期インセンティブ報酬制度らせ」（2024年７月５日プレスリリース）に基づく新株式発行および自己株式処分に関するお知（注７） 金融商品取引法第二条に規定する定義に関するらせ」（2024年６月11日付リリース）、伊藤忠商事「株内閣府令の改正（第６条２項）https://www.fsa.go.jp/

式報奨制度導入について」（2019年２月５日付リリー

news/r5/shouken/20240528/20240528.html

ス）、日本取引所グループ「「株式付与ESOP信託」の（注８） 英国における自社株税制優遇措置については、

https://www.gov.uk/tax-employee-share-schemes/

信託期間延長及び追加拠出について 」（2022年５月13日付リリース）を参照。

share-incentive-plans-sips参照。HMRC（英国歳入税関1庁）によると、2021-2022年において、SAYE導入企業は540社、SIP導入企業は860社となっている。

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刊 資本市場

2024．８（No. 468）