■レポート─■

パウエルFRB議長のもとで変容する中央銀行の役割
三菱東京UFJ銀行グローバルマーケットリサーチ
シニアマーケットエコノミスト

鈴木敏之

イエレン（Janet L Yellen）FRB議長の任大化を任務とする機関に変容した。それから期が2018年２月３日に切れる。それまでに上40年を経て、新たなFedが誕生することにな

院 の 承 認 を 経 て、 パ ウ エ ル（Jerome Hる可能性がある。物価安定、雇用最大化の任

Powell）FRB理事が、後継議長に就任する見務達成に邁進することは当然ながら、安全で込みである。パウエル次期議長は、当座の金効率的な金融システムの構築を通じて、経済融政策は、イエレン議長の政策を引き継ぐとの成長、発展をめざすことに、パウエル次期みられるが、体制の刷新を経て、新たな連邦議長は取り組むとみられる。

準備システム（Fed）を創りだすことになろう。Fedは、1913年に金融の安定を確保する■１．危機克服と経済の安定ための役割を期待される機関として創設された。そして、1978年に、物価安定と雇用の最〈目は、経済の問題を解決するリーダーが、その次〉手腕を発揮する地位についていたことだと語１．危機克服と経済の安定
２．米国経済は2018年も適温状態を維持しそう
３．パウエルFRB議長の金融政策
４．パウエルFRB議長の挑戦
５．金融政策の見直しの他国への影響
結び38

ある老エコノミストが、近年の米国の幸運っていた。
大インフレに苦しんだとき、ボルカー議長が果敢な対応で、インフレを克服し、その後の長きにわたる経済成長を持続させる経済の礎を築いた。グリーンスパン議長は、生産性革命を見抜いて、過剰な引き締めを回避し、長期にわたって経済好調を維持した。在任中

月刊 資本市場2018．１（No. 389）

（第１図）危機克服後の驚異的な米国経済の安定

PCEコア指数インフレ率 前年同期比

17/09

17/03

16/09

16/03

15/09

15/03

14/09

−1,000

14/03

−6

13/09

−800

13/03

−4

12/09

−600

12/03

−2

11/09

−40011/03

010/09−20010/03

209/09009/03408/0920008/03

607/09（千人）
40007/03（％）
8（年／月）

2011年以降の平均

実質GDP成長率 前年同期比

2011年以降の平均

非農業部門雇用者数 前月比増減

2011年以降の平均（出所）米商務省、労働省に幾多の困難に対処したが、それでも米国経なバランスシートを擁しながら利上げを行う

済はインフレなき持続的成長を謳歌した。そことに挑戦して、それを果たした。巨額の資の後、恐慌の淵に立つ危機に遭遇したが、そ金供給がなされている状態で、短期金融市場の対処にあたったバーナンキ議長は、なぜか、には資金があふれている。Fedが利上げをし大恐慌の研究を主たる業績とする経済学者でて、FF金利の誘導目標を設定しても、資金あった。その危機克服は驚異的といってよい需給が緩んでいては、フェデラルファンド市ものであった。大きな金融危機は、経済パフ場で成立する金利が、その目標まで上昇する

ォーマンスを悪化させるものであるが、米国かわからなかった。しかし、周到な準備のもは短時間で成長を持続させる軌道に復帰しとで、見事に誘導目標に到達させ、その後第た。

５次にいたるまで利上げを続けている。さらそして、それを引き継いだイエレン議長は、にバランスシートの縮小にも進んだ。2013年

経済成長、雇用の改善、インフレ率の安定を５月に、バーナンキ議長が、大量資産購入（い維持した。オバマ大統領にFRB議長に指名

わゆるQE）の規模縮小に言及しただけで市されたとき、彼女の主眼は、雇用にあったが、場は大きく崩れた。この“Taper Tantrum”

その退任の時点で、米国経済は完全雇用に到の経験は、バランスシートの縮小の困難さを達しようとしている。それだけでも偉業であ印象づけるものだが、この経験をもとに事前るが、さらに、イエレン議長は、Fedの巨大に市場に予想させるようにし、バランスシー

月刊 資本市場2018．１（No. 389）39

（第２図）適温状態下で上昇を持続させる米国株価
5,000

24,50014,00003,500−13,000−22,500−32,000−4

1,500

−5

1,000-6500-70929496980002S&P500〈左目盛〉

040608

CFNAI〈右目盛〉

10121416

適温圏上下限-818（年）（出所）シカゴ連銀、Bloomberg

ト縮小にこぎつけている。この一連の出口政動きに集約している。そして、この数字が、策の準備の周到さ、その結果としての円滑な一定のレンジ（＋0.7～▲0.7）におさまって実施についてのイエレン議長の手腕に比肩すいる場合は、米国経済に過熱も、冷え過ぎもる者などいないだろう。

ない適温状態とされる。

トランプ大統領は、経済安定を確保しながCFNAIは、長くこの適温圏におさまってら、出口政策も手堅く進めるという実績をあいる。そして、この適温圏におさまっているげているイエレン議長を交代させ、パウエル

ときは株価（S＆P500指数）の持続的上昇が理事を次期議長に指名した。これは、大きな続いている。

リスクをとったことになる。

米国経済は、2018年もこの適温状態に留まりそうである。

■２．米国経済は2018年も適温状態を維持しそう⑴

小さい下ぶれリスク

まず、下方に落ちるのは、景気後退の場合
米国では、毎日のように重要な経済指標のである。向こう１年であれば、景気後退に陥発表がある。それぞれの強弱をみても経済状る可能性は小さい。米国では、景気後退に陥態がどうなっているのかわからない。そこでる前にいつものように起きる現象がある。ま工夫されたのが、全米経済活動指数CFNAIず、長短金利の逆転である。これは、多くのである。85の指標の動きを、ひとつの数字の場合、インフレ率が上昇してくるまでの利上

40

月刊 資本市場2018．１（No. 389）

（第３図）長短金利差の逆転と景気後退（Bp）
300
200
1000−100
長短金利差の逆転は景気後退を示唆−200−300

77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
景気後退

米長短金利差（10年ー２年）（年）（出所）NBER, Bloomberg（第４図）失業率の底打ちと景気後退（％）
12108642050 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
景気後退

失業率

（年）

（出所）米労働省、NBER

げが不十分で、あわてて大きな利上げをした率が底を打っている。失業率の底打ちから景結果として起きている。今のFedは、この事気後退に陥るまでに時間を要するので、今、態を避けることを意識して、既に５回の利上失業率が底を打っていないことは、景気後退げを行っている。

はまだ先だということである。

また、景気後退の前に、低下してきた失業月刊 資本市場

ISM製造業景気指数も景気後退のときに2018．１（No. 389）41

（第５図）ISM製造業景気指数と景気後退
656055504540353087 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17景気後退

ISM製造業指数

（年）

50ライン

（出所）ISM, NBER

（第６図）単位労働コストと消費者物価コアインフレ率
（％）
8.0

（％）
3.0

6.0

2.5

4.0

2.0

2.0
1.5
0.0
1.0

−2.0

0.5

−4.0
−6.0

02

03

040506070809

10単位労働コスト（前年同期比、％）〈右目盛〉

111213141516170.0（年）PCEコア指数（前年同期比、％）〈左目盛〉（出所）米労働省

は、50を割り込む。そのISM製造業指数は、レ率については、低過ぎることが問題である。

58.2（2017年11月）という高い数字である。

先行きについては、両論ある。インフレ率の上昇をみる典型的な議論は、労働市場の需給⑵小さい上ぶれリスクが引き締まっていて、失業率が完全雇用失業上ぶれとはインフレの問題である。インフ42月
刊 資本市場率より低いので、やがて賃金上昇が始まり、
2018．１（No. 389）

それが、一般物価に波及するはずだというも済成長、インフレ、雇用面で良好なパフォーのだろう。イエレンFRB議長が信奉してきマンスを持続させている。パウエル次期議長たフィリップス曲線の関係が活きているといは、それを引き継ぐことになる。パウエル次うのである。ちなみに、イエレン議長は、こ期議長は、その経済パフォーマンス好調を維の関係が活きていて、2016年はインフレ率の持し、さらなる繁栄をもたらす機関にFedを上昇がみられたが、2017年に入って、大きく仕立てることを試みるであろう。

下落した品目があるとして、一時的にインフその経済パフォーマンスの好調を維持するレ率の低下が起きたという議論をしている。

仕事については、チーフエコノミストの役割一方で、インフレ率はなかなか上がらないを果たす人物が主役となるとみられる。グリという見方もできる。原油価格の上昇をみれーンスパン、バーナンキ、イエレンと三代のば、米国ではシェール石油採掘のリグが稼働

議長は、経済学博士号を持ち、大統領経済諮しだして、増産が始まる。これは、インフレ問委員会（CEA）の委員長を経験している率上昇を抑制する。という共通の経歴を持つ。CEAの委員長は、

また、米国の一般物価のインフレ率は、単最も知見のあるエコノミストが就くポストと位労働コストが影響する。その単位労働コスされる。すなわち、FRB議長こそが、Fedのトの上昇率は低下している。

チーフエコノミストだったのである。ところ

この関係に着目すると、インフレ率上昇のが、パウエル次期議長は、弁護士出身で、見通しは描き難い。危機後の米国経済は、比2012年にFRB理事になる前は、中央銀行で較的短時間で恒常的に成長する軌道に復帰の経験はない。欧州中央銀行では、総裁とチし、インフレ率は２％の目標には届かないもーフエコノミストは分離していて、金融政策ののプラス圏で安定した推移をしており、雇の決定の多くでチーフエコノミストの果たす用情勢は改善を続けた。2018年もその状態か役割が大きい組織の設計になっている。初代

ら逸脱する可能性は小さいとみられる。のチーフエコノミストはドイツ連銀のチーフエコノミストであったイッシングで、経済分■３．パウエルFRB議長の金融政策

析の上で適切な政策を提案し、それが、政策決定になるとされていた。Fedも弁護士出身のパウエル次期議長のもとでは、このECB

近年のFRB議長は、米国経済に安定と繁型に近づくところがありそうで、チーフエコ栄をもたらし、危機に襲われたときも短時間ノミストの役割を果たす人物の存在が重くなで危機モードを離脱させた。すなわち、10年る。

を失わせることはさせなかった。その後、経月刊 資本市場

FRBは、ふたりの副議長をおく。金融政2018．１（No. 389）43

策と全般を統括する副議長と、金融規制と監なり、それ以上の利下げができなくなるゼロ督を所管する副議長である。後者には、クォ金利近傍に到達したときに、どうするか？

ールズ（Randal Keith Quarles）副議長が就

イエレン議長は、フォワードガイダンスと量任している。空席の副議長に、エコノミスト的緩和でのりきれるという見解であった。一がすわることになれば、チーフエコノミスト方で、グッドフレンド教授はマイナス金利がとしての存在感を得ることになる。また、バ必要になるという主張であった。

ーナンキ前議長やシュタイン理事が理事の地

チーフエコノミストであるイエレン議長

位でも、影響力を発揮した。最近では、そのが、FRBを去り、そしてグッドフレンド教立場にあるブレイナード理事が、利上げをと授がチーフエコノミストの役割を担う交代にめたことがある。ここで、グッドフレンドなりえる。米国経済は、上述の通り、目下絶（Marvin S Goodfriend）教授が、理事に指名

好 調 と い え る。 今 のFOMCメ ン バ ー た ち、されているし、副議長に指名される可能性も利上げを徐々に進めることに同意している。

ある。

将来の利下げ幅を確保する意味合いもあり、仮に、副議長に指名されなくても、その知当座は、グッドフレンド教授も利上げを進め名度、実績から、理事に就任すれば、チーフる こ と に 同 意 し よ う。12月13日 時 点 で、エコノミスト的な存在として、グッドフレン

FOMCは、2018年に0.75％の利上げをするとド教授は大きな影響力を持つであろう。すな

している。

わち、パウエル次期議長のもとでは、グッド

しかし、この12月13日のFOMCの見通し

フレンド理事（上院未承認）が金融政策を執は、次のチーフエコノミストによって書き換る形になることも想定しなければならない。

えが必要になろう。長期均衡の成長率（潜在グッドフレンド教授は、当初は、物価の低成長率）は、1.8％である。ところが、2018位安定を重視するいわゆるタカ派であった。

年の成長率は2.5％をみている。これは、スリッチモンド連銀にいたが、リッチモンド連ラック（需給の緩み）が大きく縮小すること銀のラッカー前総裁は、いわゆるタカ派の最を見込ませる。にもかかわらず、2019年も右翼で、頻繁にFOMCでの採決に反対して2020年もインフレ率の見通しは据え置いた。

いた。ところが、近年は、インフレ率が低す利上げのペースをあげたわけでもない。スラ

ぎることの脅威を言う立場になっている。まックが小さくなれば、インフレ率が高まるとた、量的緩和の効果には懐疑的である。2016

いうイエレン議長の根幹の主張と矛盾してい年のジャクソンホールでのシンポジウムは、る。フィリップス曲線を否定しているといっイエレン議長とグッドフレンド教授の対決でてもよい。

あったといえる。この先、金融緩和が必要に
44

月
刊 資本市場2018．１（No. 389）

（第１表）FOMCの経済見通し
実質経済成長率（％）
前回（９月）
失業率（％）
前回（９月）
PCEインフレ率（％）
前回（９月）
PCEコアインフレ率（％）
前回（９月）
FF金利（％）
前回（９月）
前年末比利上げ／利下げ幅
前回（９月）
利上げ回数（回）
前回（９月）

2017
2.5
2.4
4.1
4.3
1.7
1.61.5
1.5
1.375
1.375
0.75
0.75
３３2018
2.5
2.1
3.9
4.1
1.9
1.9
1.9
1.9
2.125
2.125
0.75
0.75
３３2019
2.1
2.0
3.9
4.1
2.0
2.0
2.0
2.0
2.68752.68750.56250.5625２２2020
2.0
1.8
4.0
4.2
2.0
2.0
2.0
2.0
3.125
2.875
0.43750.1875
２１

長期均衡
1.8
1.8
4.6
4.6
2.0
2.0

2.75
2.75

（注）それぞれ、中央値。成長率、『インフレ率』は第４四半期の前年比。『失業率』は第４四半期平均。『利上げ回数』は、0.25％ずつの場合。小数になる場合は四捨五入した整数値で表示。
（出所）FRB

次のチーフエコノミストが、この問題を解消する方策としては、長期の均衡成長率を引インフレ率の２％が引き下げられるので、名目の金利は低く設定できる。

き上げることがある。そうすれば、このとこその先、次に金融緩和が必要となるときにろの３％ペースの成長でもインフレ率が低位備えなければならない。グッドフレンド教授にとどまる現実と矛盾しない。潜在成長率をはマイナス金利を言っている。その導入のた高めることこそ、共和党の経済政策の求めるめには、準備が要る。現金があると、マイナところでもある。すなわち、適切な経済政策ス金利政策の効果には限界がある。その準備をとったから、長期の均衡成長率を引き上げが動き出すかどうかが注目に浮上する。そのられたと主張できるのである。その場合、今準備は、短時間でできるものではない。動きの利上げの方針は見直さなければならない。

出すのは早いはずである。

インフレ率が上がらないのだから、利上げを急ぐ必要はない。低インフレ率が問題という■４．パウエルFRB議長の挑戦

立場のグッドフレンド教授は、利上げを抑制
パウエル次期議長は、Fedの設立は、金融する可能性がある。
長期の均衡成長率が高まれば、自然利子率の安定確保に主眼があったとしている。100が高まることで、実質均衡金利は上がるが、年の歴史である。大インフレの時代に、物価

月刊 資本市場2018．１（No. 389）45

安定と雇用の最大化の任務が設定されたが、手段であるQEは、危機克服に資するものがそれは40年の歴史である。しかも、このふたあっただろう。しかし、それは、平時の政策つは目的を達成しているといえるところにい手段ではなく、正常化に向けてバーナンキ議る。経済安定のための金融政策は確立されて長がQEの拡大をやめた（Tapering）。そのいる。

仕事はイエレン議長に引き継がれ、まず、中パウエル次期議長は、100年の歴史のある央銀行のバランスシートが膨らんだ状態でも方のテーマを先に進めることを試みるのでは政策金利を上げられることを2005年に確認しなかろうか。具体的には、金融規制の見直した。そして、2017年に、バランスシートの縮である。小銀行にとって大銀行と同じ規制を小に着手した。それを軌道に乗せたところで、適用する必要はない。その負担を小さくする

バランスシートの話は、FOMC声明から削ことで、資金を必要とする新興企業に融資を除された。危機対応に区切りをつけたといっまわし、経済成長のエンジンとしようというてもよい。

発想である。次に、ストレステストの透明性、これは、QEを採用した国に影響を持つだ

そしてボルカールールの見直しが視野に入ろう。Fedのチーフエコノミストが効果に懐る。パウエル次期議長は、危機後の規制を評疑的であるのに、それを続けるには、強固な価しているし、その強力な擁護者でもある。

理論武装が要る。欧州中銀は、そもそも量的その前提で、見直しは進めることになろう。

緩和の縮小、購入削減に動き出している。日

理想は、効率的で健全な金融システムである。

本銀行はYCCを導入して、量の政策の負担その姿が見えれば、それは、潜在成長率の引を軽くする布石を打っている。QEからの撤き上げになる。それが、パウエル次期議長の退が始まっているといってもよい。

挑戦となろう。

しかし、厄介な問題がある。今は、どこも経済好調で、その撤退のできる余裕がある。

■５．金融政策の見直しの他国への影響それはいつまでも続かないだろう。金融緩和の要るときに、金融政策は何ができるかの問題が浮上する。グッドフレンド教授をFRB

グッドフレンド教授は、QEの効果に懐疑理事に据えることで、米国では、マイナス金的である。また、QEは、財政に負担をかけ利が次の金融緩和の手段になりえる。ちなみる可能性も問題視している。イエレン議長は、に、バーナンキ前議長は、一時的に物価水準12月13日のFOMC声明から、量的緩和、バ目標（PLT）の金融政策に移行することを言ランスシートについての記述をなくした。バっている。同様の事態に直面すれば、日本、ーナンキ議長が危機対応で投入した非常時の欧州も対応を迫られることになろう。

46

月刊 資本市場2018．１（No. 389）

を進めることになろう。その中に、マイナス■結び金利政策がとりあげてこられそうなのが、ト
ランプ大統領のFRB理事の人事のもたらす

2018年は、経済の好調は維持できそうで、影響である。

当座の金融政策への要請は小さく、中央銀行

1

は、将来の緩和が必要なときに備えて、準備

月刊 資本市場2018．１（No. 389）

47