■論 文─■「変曲点」を迎える米国経済と金融政策
大和証券 金融市場調査部

谷栄一郎
賢治
チーフ・エコノミスト 山 本

チーフ・ストラテジスト

からの好調さが維持された。そして、2024年１．好調さを示した米経済

３月FOMCで示された実質GDP成長率見通し（４Q/４Q中央値）は、2024年が2.1％、米国の2023年の実質GDP成長率は前年比

2025年、2026年がともに2.0％と2023年12月＋2.5％と前年（同＋1.9％）から伸びを強め、FOMCから上方修正された。予測の３年間FF金利の誘導目標が5.25％〜5.50％と過去20を通じて長期的見通しである1.8％を上回る年で最高水準に達しているにもかかわらず、経済成長見通しが示された。

好調さを示した。年明け以降の米経済も昨年〈目

この好調な成長のけん引役となった主要因は移民であり、パウエルFRB議長も、「成長次〉率見通しの上方修正は労働力供給を含めた指１．好調さを示した米経済
２．６月FOMC〜「後ずれ」した政策見通し
３．６月FOMCで示された「保守的な」
インフレ予測４．
「変曲点」の兆候が見られだした米経済と労働市場
５．米ベヴァリッジ曲線の進展標を反映したものだ」との認識を示し、「移民が成長見通しを押し上げた」と指摘した。
バイデン政権以降、移民の流入は急増しており、議会予算局（CBO）による最新の見通
しでは、純移民の予測が大幅に上方修正され、昨年１年間の移民の流入数は約330万人にも上った。

６．FRBの今後の政策運営について
26

月
刊 資本市場

2024．８（No. 468）

（図表１）人口成長率の見通し（CBO）（出所）CBOより大和証券作成

月）から50bp引き上げられ、年内１回（25bp）

２．６月FOMC〜「後ずれ」した政策見通しの利下げ予想に修正された。もっとも、2025
年は３月時点の３回利下げから、４回利下げに修正され、2026年も100bp（４回）利下げ

2024年初以降も昨年末の好調な米経済の流となり、結果的に、2024年の発射台が高まっれが続き、１-３月期のインフレ統計が上振たにもかかわらず、２年後の到達点は不変とれたことで、年央の利下げ開始が視野に入りなり、「後ずれ」することとなった。

つつあったFRBは再び「High for Long」戦

また、６月FOMCにおいては、４月以降略に傾くこととなった。その後、４月、５月のインフレ統計を踏まえ、声明文におけるイと下振れたCPIを受けて迎えた６月FOMCでンフレ認識が、「２％のインフレ目標に向け示 さ れ た 経 済・ 物 価 見 通 し（SEP） で は、た一段の進展は見られていない」から「２％2024年末のコアPCEデフレータ予測が2.6％のインフレ目標に向けて緩慢なる一段の進展から2.8％へと上方修正された。2025年も0.1（modest further progress）が見られた」と％pt上方修正され2.3％となった一方、2026の文言に修正された。これは、FRBが利下年には２％へ収束する見通しが維持された。

げを支持するための「確信」を得るための一そして、政策金利予想（中央値）は、2024年歩を踏み出したことになる。

末のターミナルレートが5.125％と、前回（３月刊 資本市場

もっとも、利下げの条件として、「インフ2024．８（No. 468）27

（図表２）FOMC参加者の米経済・政策金利見通し（中央値）（出所）FRBより大和証券作成

レ率が持続的に２％に向かって推移しているあった」ことを認めた。という確信が高まるまでは、目標レンジを引き下げることが適切ではないと予想している」との文言は維持され、パウエル議長は会

３．６月FOMCで示された「保守的な」インフレ予測

合後の記者会見でパウエルFRB議長も「我々はこれまで、インフレ率が持続可能なペースまた、パウエル議長は今会合のインフレ予で物価目標の２％へと向かっているとさらな想について、「保守的」であることを強調した。

る確証を得るまでFF金利を引き下げること市場予想を下振れた５月のCPIは６月FOMCは適当ではないとしてきた。今年のデータは会合当日に公表されたが、パウエル議長は「大今のところ、こうした確証を得るほどのもの半（most）の参加者」がFOMC会合中に発ではない」と強調した。しかし同時に「最新表されたデータに応じて予想を更新することのインフレ指標は年初のデータよりも好意的はなかったと述べた。

で、インフレ目標へ向けてそれなりの進捗が28

月刊 資本市場

このことをもって、即座に政策見通しに反2024．８（No. 468）

映していれば、より積極的な利下げパスにな響もあって、コアPCEデフレータの前年比のっていただろうとする見方もあった。しかし、伸びは今年後半にかけて一旦加速していくこ

元来、FOMC参加者は単月のデータに反応ととなる。このこともあって、インフレが２しないことを強調しており、かつ、年初以降％に向かって低下していくとの確信を得るたの「不快な」データによって物価見通しが裏めに、年後半（年末）までできる限り、イン切られていた状況下では、PCEデフレータ推フレデータの実績値を確認してから、（引き計の大きなウエイトを占めるとはいえ、完全付ける形で）利下げサイクルに移行したいとなデータではないCPIの数字だけをもって、いう誘因が、多くのFOMCメンバーの心に即座に政策見通しをハト方向に修正する（す存在していると言えよう。これらを踏まえるべきだった）と考える方には違和感がある。と、インフレデータのみで早期の利下げを判もっとも、結果的には、５月のコアPCEデ断するためのハードルは相当に高いだろう。

フレータは前月比＋0.1％と非常に弱い数字となり、５月のCPIの結果がFOMC参加者の自信を高めるのに役立った可能性は高い。すな

４．「変曲点」の兆候が見られだした米経済と労働市場

わち、今回のFOMC参加者の2024年末のインフレ見通しは、まさに「保守的な予測」（パウしかしながら、足元では米経済や労働市場エル議長）となっていると評価されるだろう。

が「変曲点」を迎えつつあるという兆候が見加えて、今回の経済見通しで示された2024られ始めている。６月のISM景気指数は製造年末のコアPCEデフレータの中央値である＋業、サービス業ともに拡大・縮小の分岐点と2.8％を達成するには12月までのコアPCEデなる50を下回り、４-６月期の両者を合わせフレータが前月比＋0.19％程度（平均）で推たISM総合景気指数は50.5と縮小の瀬戸際に移すればよく、３月FOMC時点のインフレ位置している。また、家計部門においては、見通しと異なり、６月会合時点でのコアイン

特に５月の小売売上高が市場予想を下回るとフレ予測がアップサイド方向で外れるリスクともに過去分も下方修正されており、米経済は相応に低下している。換言すれば、市場にの好調さを支えた個人消費に陰りが見えていとっての「ゲームチェンジャー」となりうるる。 さ ら に、FRBに よ る「High for Long」

追加利上げの議論が顕在化するリスクが大き戦略のもと、クレジットカードの金利は大きく低下したことはもちろんのこと、政策軌道く上昇し、延滞率はパンデミック前の水準をは「後ずれしたが方向性としては利下げ」と超えていることに加え、パンデミック後の個いう見方は強化されたと言えよう。

人消費のドライバーであった「過剰貯蓄」もとはいえ、昨年後半の負のベース効果の影
月刊 資本市場枯渇するなど、「逆風」は積み上がっている。
2024．８（No. 468）29

（図表３）米過剰貯蓄（出所）サンフランシスコ連銀より大和証券作成

そして、最近の労働市場では冷却傾向が確ん、4.1％という失業率は、歴史的に見て「低認されている。６月の雇用統計は、非農業部水準」（FOMC声明文）と評価できる。しかし、門雇用者数（NFP）がコンセンサス並みの問題は水準ではなく、着実な上昇であり、景前月比＋20.6万人となったものの、過去２カ気後退シグナルである「サーム・ルール（Sahm

月分が計11.1万人下方修正されたことを踏ま

Rule Recession Indicator）」、 す な わ ち、 失えると、弱い数字と評価されよう。過去分の業率（３カ月移動平均）の直近12カ月の最低下方修正により、モメンタムを表す３カ月移水準からの上昇幅は、0.43％ptと３カ月連続動平均や６カ月移動平均も低水準となっていで今サイクルの最高値を記録した。景気後退

る。さらに、雇用創出の業種別構成も、幅広の「閾値」である「0.5％」までは、残り0.07い減速を示しており、雇用者増加数の構成は％ptとその距離は着実に近づいている。

政府部門や教育・ヘルスケア部門といった、景気循環にあまり左右されないセクターが引５．米ベヴァリッジ曲線の進展き続き牽引している。
また、家計調査においては失業率の上昇傾かかる状況下、企業の労働需要も減少して向が続いていることが確認され、2021年11月

おり、労働市場の需要と供給のリバランスは以来の高水準である4.1％に達した。もちろ完了しつつある。５月の求人労働異動調査

30

月
刊 資本市場

2024．８（No. 468）

（図表４）米サーム・ルール景気後退指標（Sahm Rule Recession Indicator）（出所）米労働省より大和証券作成（JOLTS） で は、 同 月 末 時 点 の 求 人 件 数 は初の講演で、求人率の低下が、雇用と失業を814.0万人と、下方修正（805.9万人→791.9万

悪化させることなく、企業の「労働需要の減人）された前月から増加し、求人率も4.9％少を吸収」してくれていることに自信を示しと前月の4.8％から上昇した。もっとも、求た。実際、同氏は、求人率を7.5％から4.5％

人件数は４月に2021年２月以来３年超ぶりのに下げることができれば、失業率の上昇は3.7低水準をつけており、そこからの部分的な揺％から4.2％という比較的小さい上昇に留まり戻しに留まっている。FOMCメンバーのるだろうとした、2022年の自らの研究を繰り多くが注目する、失業者数に対する求人数の返しながら、「現在のデータ（ベヴァリッジ比率を示す求人倍率（UV比率）は、５月は1.22曲線）は我々の主張を裏付けている」と述べ倍と前月（1.22倍）から横ばいとなったが、た。一方、ウォラー理事は「これを永遠に続2021年６月以来の最低水準であり、パンデミけることはできない」とも主張し、自身の調ック前の2019年平均をわずか0.03ptのみ上回

査では、「求人率が4.5％を下回り続けた場合、る水準である。

失業率が大幅に上昇することが示されていそして、失業率と求人率の関係をプロットしたベヴァリッジ曲線は、パンデミック以降る」とも述べており、その「閾値」にかなり近づいてきたことになる。

上方にシフトしていたが、とうとう以前の水また、サンフランシスコ連銀デイリー総裁準に回帰してきた。ウォラーFRB理事は年は「同曲線のより平坦な部分に非常に近づい

月
刊 資本市場

2024．８（No. 468）31

（図表５）米失業者数に対する求人件数割合（出所）米労働省より大和証券作成（図表６）米ベヴァリッジ曲線（出所）米労働省より大和証券作成ている。これは、企業が求人だけでなく実際性があることを意味する」として、労働市場の雇用を調整する必要があるため、将来の労が「変曲点」に近づきつつあるとの見方を示働市場の減速が失業率の上昇につながる可能した。

32

月刊 資本市場

2024．８（No. 468）

６月FOMC議事要旨でも、FOMC参加者はなく、パウエル議長は、現在の労働市場を、から「欠員と失業の比率はパンデミック前の今後のインフレデータにかかわらず利下げを水準に戻っており、労働市場の状況がさらに余儀なくされるほど弱いと見なしているわけ

冷え込むと解雇ペースが速まるリスクがあではない。その意味では、引き続き、利下げる」との指摘がなされ、数名（several）ののための信頼醸成には、「より良いインフレ参加者が、「労働市場が正常化する中で、需データ」が必要だとのスタンスは不変である。

要のさらなる弱体化は、求人数の減少を通じしかし、労働市場が「今やインフレ圧力のて労働需要の低下が比較的感じられた最近よ源」ではなくなり、雇用面での将来のリスクりも、より大きな失業反応を引き起こす可能が徐々に高まってきている中では、FRBが性がある」との懸念を示した。現状、米労働利下げを進めるのに十分であると考えるイン市場は「岐路」に立たされており、FRBが、フレの基準は低下している。かかる状況下、米国の労働市場の持続的な強さを過大評価し７月11日に公表された６月CPIは、市場予想ていた場合、労働市場のさらなる冷え込みのを下回るだけでなく、パンデミックの渦中に兆候は、「予期せぬ弱体化」として捉えられあった2020年春以来、初めて前月比で下落しる可能性があろう。

た。パウエル議長は議会証言で、「インフレ問題でさらなる進展が見られれば、適切なタ６．FRBの今後の政策運営についてイミングで政策を緩和し始める」とした上で、「より良いデータ（more good data）があれば、インフレが持続的に２％に向かっている米経済や労働市場が「変曲点」を迎えつつという確信が強まるだろう」と発言しており、ある中、FRBのリスクバランスの評価も明

今回の結果が「より良いデータ（more good確に変化してきている。パウエル議長は７月data）」であったことは明白である。

９日の米上院銀行委員会での議会証言にて、「経済は労働市場がより大きな問題となるこれまでと同様、早すぎる利下げのリスクと段階に達している」とのパウエル議長の認識

遅すぎるリスクの両論を示した一方、「過去を踏まえれば、FRBは、よりコストのかか２年間のインフレ低下と労働市場の冷却の両る望ましくない労働市場の弱体化のリスクを方における進展を考慮すると、インフレ高騰冒すことなく、インフレが２％に向かいつつだけが我々が直面する唯一のリスクではなあるという確信を蓄積するために必要な時間い」との発言を追加した。

をかける「余裕」はなくなりつつある。

もっとも、リスクバランスの変化は、即座

これは、数カ月前の状況と大きく異なり、の利下げ姿勢への転換を意味しているわけで「潮目」が変わったことを示唆する。労働市

月刊 資本市場

2024．８（No. 468）33

場が非常に堅調に見えていた当時と異なり、インフレ対策のための「忍耐」がもはや無償ではなくなったということを意味する。６月のCPIは、ディスインフレの進行とリスクバランスの変化により、FRBに９月の利下げを迫るものとなる可能性が高い。そして、７
月FOMCでは、「緩慢なる一段の進展」とのインフレに関する声明文の文言が、「一定のさらなる進展（some further progress）」に修正された。さらに、リスクバランスについても、これまでの物価リスクのみに焦点を当てる表現から、「２つの責務の両サイドに対す る リ ス ク（the risks to both sides of its
dual mandate）に注意を払っている」として、労働市場（最大雇用）のリスクを注視する文言に変更された。FRBとしての評価が明確に変化したことを示した格好となった。
また、政策金利のガイダンスは維持された
ものの、パウエル議長は「委員会の大まかな認識としては、政策金利を引き下げることが適切な時点に近づいている」とした上で、経済が予想通りの進展を見せた場合には、「９月会合で利下げが検討される可能性がある」と明言した。今後得られたデータを確認し、８月末のジャクソンホール会合において、９月利下げ に対するシグナルをさらに強めることになろう。
134

月刊 資本市場

2024．８（No. 468）