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アンナ・ヒル─連載（第29回）─

2019年施行される、改正・株主権利指令のご紹介

株主のショートターミズムが運用会社（アセッ■１．はじめにトマネージャー）に影響し、企業を近視眼的経営に走らせたとの議論が起こり、その後、株主欧州における株主権利強化の近年の動き（・投資家）と企業間の対話（エンゲージメント）

は、2003年、欧州委員会（European Commission、の必要性の認識が急速に高まったことを受け以下EC）が「会社法の近代化とコーポレーて、2014年頃から改正作業は本格化した。

トガバナンスの向上（Modernising company

改正・株主権利指令（以下、改正SRD）は、」
law and enhancing corporate governance）

2017年６月10日、欧州議会において成立した。という報告書を策定、翌年（2004年）、欧州

この改正SRDの施行は、EU各加盟国の国内議会がその報告書を指示する旨を決議したこ

法化の手続き（2019年６月10日までに実施すと が き っ か け と な り、 株 主 権 利 指 令ることが求められている。）を経て、2019年（Shareholder Rights Directive、 以 下 SRD）

内にも行われる。

が施行されたことが始まりと言われている（注１）。同指令は、企業に対して、株主総会

なお、本稿の意見にわたる部分はすべて筆者の私見である。

における出席及び議決権行使について、全ての（同じ地位にある）株主を公平に扱うことを求めた上で、具体的には、①総会情報の早■２．ECが当初目指した主要ポイント

期提供（及び総会情報へのアクセスの容易化）、②株主総会で質問する権利、③議決権の代理行使、等を求める内容であった。
2008年、金融危機を機に、欧州では、
（最終）
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当初、ECがSRDを改正するにあたって目指した主なポイントは以下の５つだった（注２）。
Ⅰ．アセットマネージャー及び機関投資家に
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おける投資・エンゲージメント政策の公れた。

表義務付け

改正作業は、それまでの直近版にあたる

Ⅱ．株主の議決権行使を容易にすることを目

2007年版SRDに、主要ポイント（権利・義務）的とし、企業が株主を容易に特定できるを追加する形式で進められた。その６つとはためのフレームワーク作り

以下のとおりである（注５）。これらにある基本的な考え方は、株主と企業との間のエンゲ

Ⅲ．議決権行使助言会社（“Proxy Advisor”）に対し、助言の決定方法、及び利益相反ージメントを促進することである。

に関する対応方法の公表義務付け

１）株主の特定：企業は、一定数（保有比率で0.5％）以上

Ⅳ．企業に対して、自社の役員報酬政策につの株主を特定するための権利が与えられた。

いて、株主同意取得の義務付け
Ⅴ．当該役員報酬政策の中で、役員報酬と平均そして、EU加盟国は、企業（又は企業が指的従業員給与との比較情報の公表義務付け定した第三者）が株主特定のために関連仲介以上５つのポイントを踏まえたECの改正機関（Intermediaries）に情報提供を要求し

SRD案は、各加盟国の大臣が構成するEU理た際には、関連仲介機関が遅滞なくその企業事会において問題なく了承されたが、2015年（又は企業が指定した第三者）に対して情報３月に始まった欧州議会では、審議が難航し、提供を行うように、万全を期さなければなら（注３）

ECとの間の調整は２年にも及んだ。

ない。

この結果、上記Ⅳ．（企業に対する、自社

２）議決権行使に関する必要情報：の役員報酬政策についての株主同意取得の義関連仲介機関は、企業から株主（又は株主務付け）については、EU内で一律義務化にが指定した第三者）に対して、議決権行使にするのではなく、各加盟国の規制当局の判断関する必要情報（必要情報が企業のウェブサに委ねられたほか、Ⅰ．アセットマネージャ

イトに掲載される場合は、その掲載場所を記ー及び機関投資家のエンゲージ戦略の公表した通知）を遅滞無く提供することが義務付が、義務から「Comply or explain」方式とけられた。

なり（注４）、ECの当初の改正SRD案のいくつ

３）議決権行使の促進：

かの点は緩和が余儀なくされた。

関連仲介機関は、同機関を利用する企業に■３．最終化された改正SRDの主要ポイント（2007年版SRDに追加された６つの権利・義務）
２．でみた経過を経て、改正SRDは策定さ
月
刊 資本市場おける株主の権利（議決権、総会出席等）行使が促進されるための取組みが義務付けられた。具体的には、株主が、指定した第三者を介して権利行使をできるようにしたこと、または、株主の明確な承認と指図のもと、関連2018．８（No. 396）

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仲介機関が当該株主の利益のために権利行使を行うこと等が該当する。

５）役員報酬：企業は、“役員報酬政策”を策定し、この４）機関投資家、アセットマネージャー及び政策に基づき、個別の役員報酬を決定、支払議決権行使助言者に関する透明性向上：

わなければならない。この役員報酬政策につ①

いては、改正SRD上、株主総会で株主が“採機関投資家及びアセットマネージャーは、決”することが明確にされた。

➢ （ａ）投資戦略の中で、株主とのエ

しかし、上記２．でも述べたように、『企ンゲージメントをどのように行うか業に対する、自社の役員報酬政策についてののエンゲージメント政策を策定・公株主同意取得の義務付けについては、EU内表し、（ｂ）毎年その政策の実行状で一律義務化にするのではなく、各加盟国の況 を 公 表 し な け れ ば な ら な い。

規制当局の判断に委ねられた』ことを受けて、（Comply）

役員報酬政策に関する採決は、株主承認といただし、（ａ）及び、又は（ｂ）をう形式でなくとも、加盟国の判断によっては、行わない場合、その合理的な理由を株主の意思表明（advisory）という形式でよ公表しなければならない。
（Explain）

いこととなった。

➢② アセットマネージャーは、機関投資家

役員報酬政策の株主総会への提出は、重大からの依頼を受けて投資運用を行ってな変更がある場合はその都度、また、そうでいる場合、機関投資家に対して、アセない場合でも、少なくとも４年に１回は行わットマネージャーの投資戦略及びその実なければならない。役員報酬政策には、役員行が、中長期的な運用成果にどのように報酬と従業員給与の比較、及び企業のパフォ結びつくかの説明が義務付けられた。

ーマンスがどのように報酬に影響しているか③

議決権行使助言会社は、業界で作成の説明を含めるように義務付けられた。

した行動規範（注６）に署名、その旨をなお、企業は、毎年、前年の役員報酬案に公表するとともに、その規範の執行状対する株主の意思表明を行うことも義務付け況を公表しなければならない。規範のられた。

中で遵守しないものがある場合、合理

６）関連当事者取引：的な説明によって代えることができる

企業は、少数株主への配慮から、関連当事（Comply or explain）。また、議決権者取引を行う場合はその完了前に発表するこ

行使助言会社は、助言の決定方法や主とが義務付けられた。

たる情報ソースを毎年公表しなければならない。
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改正SRD
１）株主の特定英国での類似規定

比較・検証内容

Companies Act 2006（注７）Section 793

英国でも、企業は株主を知る権利がある。

２）議決権行使に関する必要情報の提供なし−

３）議決権行使の促進なし−

４）機関投資家、アセットマネージャーに UK Stewardship Code（注８）
関する透明性向上①、②：英国では、機関投資家は、議決権行使結果、及びエンゲージメント結果の公表が義務付けられている。また、アセットマネージャーは、顧客に向けた責任履行の方法に関する説明が義務付けられている。

４）議決権行使助言者に関する透明性向上

なし③：英国に該当規制はない。しかし、英国の議決権行使助言者は、既に行動規範に署名しており、SRDと同内容のものが実質的に適用されていると言える。

５）役員報酬

Companies Act 2006 Section 439, 439A

英国では、企業は、毎年、前年の役員報酬案に対する株主の意思表明、及び３年に１回、役員報酬政策に関する決議を行い、株主の承認を得ることが義務付けられている。

６）関連当事者取引

Listing Rule 11（注９）

英国では、企業は、関連当事者取引を行う前に、株主の承認を得ることが義務付けられている。

次に、議決権行使関係では、英国には該当■４．英国への影響

規制がないが、上表のとおり、英国の議決権行使助言者は既に行動規範に署名しており、改正SRDの国内法化の義務付けは英国の現状の実務慣行に影響はなさそうだ。

EU離脱後となるため、英国が新規制を導入

もう１点、議決権行使関係で言うと、英国するかどうかは依然不明だ。しかし、英国のでは、多くの（個人）投資家の株主名義は、規制当局は現在のところ、EUの規制を参考取引先のブローカーになっており、ブローカにしていく方針を示している。

ーが実質的にノミニーとなっているのだが、この項では、英国の既存制度と改正SRDの2016年の政府の調査によると、４分の３のブ制度の比較・検証を筆者の理解の下、行ってローカーは顧客から依頼を受ければ、顧客のみた。

依頼にもとづき権利行使を行うと回答しつつ上表のとおり、英国は、役員報酬と関連当も、実際は依頼されることがほとんどないほ事者取引に関する既存のルールが改正SRDか、積極的に顧客に議決権行使を働きかけてよりも厳しい内容になっている。株主の特定ない実態が浮き彫りになった。仮に、英国がについては、英国は、企業が会社法の下、株改正SRDを採用することになれば、この点の主を知る権利を持っていることが明確にされ実務への影響はありそうだ。ているが、企業が指定した第三者まで、その権利が認められているかは明確になっておら■５．EU加盟各国への影響ず、私の調べた限り、この点の明確化は検討
EU加盟各国は、2019年６月10日までに改されていないようだ。
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正SRDを国内法に置き換えることになっての国内法化をするにあたって、国内の議論いる。現在、各国の既存制度はまちまちで、が紛糾し障害になる可能性があり、要注目（注10）。

準備作業はなかなか大変なようだである。

・例 え ば、「 株 主 の 特 定 」 に 関 し て は、ESMAの調べでは①企業がいつでも株主■６．最後にを特定する手続きを開始する権利が法的に認められているのが14カ国、②株主総会や株主の権利という、EU内で、加盟各国にコーポレートアクションの際に株主情報をおける既存制度に違いの多いテーマを議論受け取る仕組みになっているのが13カ国、し、金融危機がきっかけとは言え、規制強化③全く異なる仕組みが存在しているのが３の方向で、改正SRDが成立した事実は大変興カ国、④関連した仕組みが存在しないのが味深い。

１カ国（ベルギー）であった。このことか

今回の改正SRDを成立にあたって、ECはら、EU加盟国の半数は、既存制度を一部、機関投資家等の透明性確保については、ルー又は抜本的に変える必要がある。

ル施行の数年後にレビュー（注14）を行い、必・また、役員報酬については、現在、役員報要に応じて更なるルール改正を行う考えを明酬について株主が承認・意思表明を行う制らかにしており、試行錯誤を繰り返して、制（注11）、度全般を最適なものにしていく流れのようだ。

この点の抜本的な対応を迫られる国は多そ株主のショートターミズムが運用会社（ア度を導入している国は13カ国しかなくうだ。

セットマネージャー）に影響し、企業を近視・最後に、関連当事者取引については、世界眼的経営に走らせたとの議論はEU以外でも（2014年）
銀行のリサーチレポート（注12）

聞かれる論点であり、EUの今回の試みがどによれば、EU加盟国において、関連当事のような結果を導くのか注目していきたい。

者取引を行う時、改正SRDが求める公表が必要な国は14カ国（株主承認を求める国は６カ国）あったものの、EUのリーダーであるドイツが、自国制度のほうが良いとし（注１） http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/

LexUriServ.do?uri=OJ:L:2007:184:0017:0024:EN:PDF（注２） http://europa.eu/rapid/press-release_IP-14-396_en.htmて長らく反対の立場をとってきた。ドイツ（注３） 長期保有の株主の議決権数を増加させる内容の制度は、「Enterprise agreement」とい（double−voting rights）の提案も議論されたが、って、親会社と子会社の間の取引が少数株主の利益を毀損せずに行える内容のものだ（注13）。この点、今後、ドイツが改正SRD

80月
刊 資本市場コーポレートガバナンスを悪化させるとして見送りとなった。https://www.ft.com/content/ab7ece92-c343-11e4-9c27-00144feab7de（注４） h t t p s : / / w w w . i p e . c o m / n e w s / e s g / e u -2018．８（No. 396）

negotiators-reach-agreement-on-revisedshareholder-rights-directive/10016620.article（注５） https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/

TXT/?uri=CELEX%3A32017L0828

files/library/esma31-54-435_report_on_shareholder_
identification_and_communication.pdf（注11） http://www.europarl.europa.eu/news/en/press-room/20150504IPR49621/give-shareholders-（注６） 欧米の大手議決権行使助言会社（Glass, Lewis＆ Co.、Institutional Shareholder Services Inc.、

more-say-on-directors-pay-urge-legal-affairscommittee-meps

IVOX GmbH、Manifest Information Services Ltd、

（注12） h t t p : / / w w w . e s e d . o r g . g r / d o c u m e n t s /PIRC Ltd、Proxinvest） は、2014年、ESMAの 要

10180/1946322/12_20_Jean_Michel_Lobet.pdf/

求を受けて、共通の行動規範を作成した。https://

e5c99729-2100-4f96-92e2-b5931b41deef（注13） https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/

bppgrp.info/the-principles/（注７） https://www.legislation.gov.uk/ukpga/

blog/2017/02/related-party-transactions-revisedshareholder-rights-directive

2006/46/contents（注８） https://www.frc.org.uk/getattachment/（注14） ECは、2022年６月10日までに機関投資家及び

d67933f9-ca38-4233-b603-3d24b2f62c5f/UK-

アセットマネージャー、2023年６月10日までに議Stewardship-Code-(September-2012).pdf

決権行使助言会社の透明性義務に関するレビュー（注９） https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/

結果を公表する考えを示している。

LR/11/1.html

1（注10） https://www.esma.europa.eu/sites/default/

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