海外年金資金等の ESG 投資に関する調査研究

平成 28 年度 研究報告書

平成 29（2017）年 3 月

公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074 東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号 NBF 高輪ビル
TEL：03-5793-9411
FAX：03-5793-9413
URL：http://www.nensoken.or.jp

目

次はじめに ............................................................................................................................... 1
第 1 章 ESG 投資の概要
1

概要 .............................................................................................................................2

2 ESG 投資の手法 ..........................................................................................................7
2.1 ネガティブ・スクリーニング ................................................................................7
2.2 国際規範によるスクリーニング ...........................................................................10
2.3 ベストインクラス／ポジティブ・スクリーニング..............................................11
2.4 サステナビリティ・テーマ投資 ...........................................................................12
2.5 ESG インテグレーション ....................................................................................14
2.6 エンゲージメント／株主アクション ...................................................................16
2.7 インパクト投資 ....................................................................................................18
3

ESG 投資の資産クラス .............................................................................................21

4 ESG 評価 ...................................................................................................................23
第2章

海外年金基金等の ESG 投資

1

調査対象海外年金基金等...........................................................................................27

2

欧州 ...........................................................................................................................28

3

英国 ...........................................................................................................................42

4

カナダ ........................................................................................................................46

5

オーストラリア／ニュージーランド ........................................................................51

6

アメリカ ....................................................................................................................54

第3章

グリーンボンド1

グリーンボンド市場 ..................................................................................................622

グリーンボンド・インデックス................................................................................68

3

第三書評価・認証 .....................................................................................................72

4

グリーンボンド評価 ..................................................................................................74

5

グリーンボンド投資家 ..............................................................................................80

第 4 章 ESG インデックス
1

概要 ...........................................................................................................................822

MSCI .........................................................................................................................84

3

FTSE ラッセル .........................................................................................................95

4

S&P Dow Jones Indices ...........................................................................................99

第 5 章 ESG 関連 ETF
1

概要 ......................................................................................................................... 105

2

KLD と DSI の比較................................................................................................. 1073低炭素系 ETF.......................................................................................................... 109

4

その他の ESG 関連 ETF ....................................................................................... 112

参考文献 ........................................................................................................................ 116

調査研究体制
研究員

樺山 和也

主任研究員

アドバイザー

福山 圭一

専務理事

下島 敦

審議役

はじめに
日本版スチュワードシップ・コードの制定や年金積立金管理運用独立法人（GPIF）が ESG
投資に対して前向きな姿勢を示していること等を受け、日本においても ESG 投資への関心は高まってきている。
海外においては、ESG 投資は特殊な運用ニーズを持つ一部の投資家のみを対象としたニッチな投資手法や投資ファンドという位置付けではもはやなくなってきており、メインス
トリームの投資・運用の世界においても、ESG 要素の考慮は無視することのできないものとなってきている。
ESG 投資の手法は、特定の業種に所属する企業を投資ユニバースから除外するネガティ
ブ・スクリーニングや、ESG レーティングや ESG スコア等を利用したポジティブ・スク
リーニングといった手法にとどまらず、多様なものとなってきている。また、ESG 投資の対象は上場株式にとどまらずすべての資産クラスを対象としたものとなってきている。
本報告書は、海外年金資金等の ESG 投資の状況等を紹介することにより、年金基金等の投資家に ESG 投資への理解を深めていただくことを目的として作成したものである。
尚、本報告書においては、ESG 投資の意義等については意識的に触れていない。

1

第1章

ESG 投資の概要

1 概要
ESG 投資とは、環境（Environment）
・社会（Social）
・ガバナンス（Governance）の要
素を投資プロセスにおいて考慮した投資である。
社会的責任投資（SRI：Socially Responsible Investment）と呼ばれていた時代には「倫理」や「価値観」に重点を置いて語られることが多かったが、現在の ESG 投資はより広い概念を含むものと考えられるようになってきている。
GSIA（Global Sustainable Investment Alliance）1の 2016 年版のレポート 2では、世界の ESG 投資残高は 2014 年の 18.2 兆ドルから 2016 年には 22.8 兆ドルへと、2 年間で+25.2%の増加となっている。
[図表 1-1]

世界の ESG 投資残高（地域別）
22,890Total

18,276
474

Japan

7

Asia ex Japan

52
45

Australia/NZ

516
148

2016

UnitedStates
38.1%

8,723

United States

6,572

Japan
2.1%

Europe52.6%

12,04010,775

EuropeUS$ Billions

Asia ex
Japan
0.2%

2014

1,086
729

CanadaAustralia/NZ
2.3%
Canada
4.7%

0

5,000

10,00015,00020,00025,000

出所：GSIA より年金シニアプラン総合研究機構作成

すべての運用資産残高に対する ESG 投資の比率は 2014 年の 30.2%から 26.3%と低下した形となっているが、GSIA が ESG 投資の定義を厳格化したことが主因であり、ESG 投資の残高が拡大を続けていることには変化は無いものと考えられる。ESG 投資の定義や ESG
要素の考慮の仕方は、国や地域、各々のアセットオーナー、運用機関によって様々であり、何をもって ESG 投資と考えるか、どこまでを ESG 投資としてカウントすべきかには様々な議論がある状況であるが、より厳格化されていく方向となっている。
ESG 投資手法別残高では、GSIA のレポートでは ESG インテグレーションが、ネガティ
European Sustainable Investment Forum (Eurosif)、The Forum for Sustainable and Responsible
Investment(US SIF)等世界各地のサステナブル投資（ESG 投資）の普及団体の連携組織
2
The Global Sustainable Investment Review 2016
1

2

ブ・スクリーニングに次ぐ 2 位の残高となっているが、欧州の Eurosif でによる ESG イン
テグレーションの定義の厳格化により、欧州における 2016 年の ESG 投資手法別残高では、
ESG インテグレーションは第 4 位に後退している。
[図表 1-2]

世界の ESG 投資残高（投資手法別）
0

US$ Billion

4,000

8,000

12,00016,00012,046

Negative/exclusionary screening
7,527

ESG integration
5,919

Corporate engagement and shareholder action
4,385

Norms-based screening

10,369

8,365

6,210

890
1,030

Positive/best-in-class screening
Sustainability-themed investing

137
331

Impact/community investing

101
248

15,0232014
2016

出所：GSIA より年金シニアプラン総合研究機構作成

ESG 投資の手法は、国や地域によって呼び方や区分の仕方、ESG 投資に含めるか否かの基準等が異なることが多いが、大きくは以下の 7 つに分類されることが多くなってきている。
[図表 1-3] ESG 投資の手法
GSIA

E uros i f

本報告書で使用す る名称①

ESG Negative screening

Exclusions

ネガティブ・スクリーニング②

Norms-based screening

Norms-based screening

国際規範に基づくスクリーニング③

ESG Positive screening and Bestin-Class

Best-in-Class selection

ポジティブ・スクリーニング／ベストインクラス④

Sustainability themed

Sustainability themed

サステナビリティ・テーマ投資⑤

ESG integration

ESG integration

ESGインテグレーション⑥

Corporate engagement andshareholder action

Engagement and voting

エンゲージメント／株主アクション⑦

Impact / Community investing

Impact investing

インパクト投資

出所：各種資料より年金シニアプラン総合研究機構作成

3

足元における ESG 投資の動きとしては、①ESG 投資のメインストリームの投資への浸透、②ESG 投資手法の拡がり、③すべての資産クラスへの ESG 投資の適用、④ESG 投資効果の計測に向けた動き等が挙げられるものと考えられる。
社会的責任投資（SRI）と呼ばれていた時代においては、倫理や価値観が前面に押し出されていたこともあり、SRI 投資あるいは SRI ファンドは、SRI に特化した運用機関を除く
大半の運用機関にとっては、そうしたニーズを持つ一部の投資家向けのニッチな特殊商品として扱われることが多かった。しかしながら、倫理や価値観のみにしばられない 3ESG
投資という概念の広まりにより、より幅広い投資家が ESG 投資を開始していることから、メインストリームの投資・運用にとっても ESG という概念は無視できないものとなってきている。
歴史的に見ると SRI 投資は宗教上の教義に反する事業（タバコ、アルコール、ギャンブ
ル等）に関連する事業を営む企業を投資対象から除外する投資手法が起源となっていることもあり、社会的責任投資においてはネガティブ・スクリーニングという投資手法が中心となっていたが、現在の ESG 投資の手法は多種多様なものとなってきている。
海外、特に欧州では、気候変動への関心の高まりとともに、気候変動が投資ポートフォ
リオの価値に与える影響への考慮が進んでいるが、地球温暖化を防ぐための積極的な投資など、リスク面だけを見るのではなく投資のオポチュニティとしてとらえる考え方も生まれてきているようである。
また、ESG インテグレーションやエンゲージメントという概念の浸透・拡大が、メインストリームの投資に ESG の概念を組み込むことを容易としている側面も見られているようである。
証券アナリスト等投資専門家の団体である CFA Institute が作成した投資専門家向けガ「ESG の問題を考慮することは、伝統的なファンダメンタル分析を（代替ではイド 4では、なく）補完するものであり、ESG の問題は、初期の分析、買い・売り・継続保有の判断、継続保有する際の実務までの運用プロセス全体に関係するもの」とされている。
伝統的なファンダメンタル分析においても、ESG 的な要素は従来から一部は織り込まれていたものと考えられるが、ESG インテグレーションにおいては、より広範な ESG 要素
を、投資プロセスの全般において、より体系的・明示的に考慮していくことが求められている。
また、従来は株式投資における ESG のみが注目されることが多かったが、債券投資や不動産投資においても ESG 要素を考慮した投資は一般的なものとなりつつあり、プライベー
ト・エクイティやインフラ投資などオルタナティブ投資を含むすべてのアセットクラスがESG 投資の対象となってきている。
ESG 投資の拡大には、気候変動問題等への関心の高まりも寄与しているものと考えられ
3
4

倫理や価値観への意識の薄い投資を ESG 投資と呼ぶべきではないとの議論も多く見られている
CFA Society Japan(2016)、「投資における環境、社会、ガバナンスの問題 ― 投資専門家向けガイド」

4

るが、従前に比べると ESG 関連情報が入手しやすいものとなり、情報の量や質、精度といった面でも格段の進歩が見られ、投資判断に資する情報として用いやすくなってきていることも影響しているものと考えられる。
かつては投資ユニバースの大半をカバーできる比較可能な ESG 情報の取得は極めて困難
で、業種別の重要性（マテリアリティ）の差異や個々の企業の特殊性に対応した分析手法の確立もなされておらず、投資判断に利用する情報としては、質・量ともに不十分なものとなっていた。
現状でも未だ改善の余地は大きいものの、多くの企業が ESG 情報の開示に対して従前との比較では前向きに対応していること、ESG 関連情報の収集と分析を体系的に行える評価機関も出てきていること、ESG 評価機関によるカバレッジも大きく上昇 5していることか
ら、取得可能な ESG 関連の指標データ数や対象ユニバースは大きく拡大し、情報ベンダーや ESG 評価機関の評価手法および分析能力も向上したため、ESG 情報の不足が ESG 投資の拡大の足かせとなっていた状況にも改善が見られている。
ESG 投資とパフォーマンスの問題に関しては、膨大な数の研究や論文が発表されているが、その結論は多種多様なものとなっている。最近この分野で注目度の高い論文としては
Khan et al.(2015)6が挙げられる。同論文では、重要性（マテリアリティ）が高い ESG 要
素において優れた取り組み実績を持つ企業の株価はアウトパフォームしているが、重要でない ESG 要素において評価が高い企業の株価はアンダーパフォームしているとされている。
個別企業または業界毎の重要性（マテリアリティ）の見極めが ESG 投資にとって重要な要素であるとの考えが広まっている。
また、ポートフォリオのカーボン・フットプリントの計測や、インパクト投資やサステ
ナビリティ・テーマ投資などにおける投資による環境等への効果（インパクト）の計測な
どの試みも多く見られるようになっている。
環境や社会などへのインパクトを重視した責任投資としての色彩が強い投資においても、「理念」先行の時代から投資の効果を計測し実効性の高い投資を求める状況へと変化してきているものと考えられる。
アセットオーナー自身が、自らのステークホルダーとのコミュニケーション、ディスク
ロージャーの改善に取り組む事例も多く見られてきている。また、自らのステークホルダ
ーに対して ESG 要素のエンゲージメントを行い、理解と支持を得ようとする試みもみられている。
大手のアセットオーナーにおいては、政府等に対して法律の制定や規制の変更をを求める活動も多く見られてきている。

J.P.Morgan(2016), “ESG-Environmental, Social & Governance Investing”によれば、先進国株式市場
における ESG スコアのカバレッジは従来は 70%程度であったものが 2011 年後半からは 90%超となっている。
6
Khan et al.(2015),“Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality”
55[図表 1-4]

ESG の問題の例

環境問題

社会問題

ガバナンス問題

 気候変動と炭素排出量

 顧客満足度 取締役会構成

 大気および水質の汚染 データ保護およびプライバシー 監査委員会構成

 生物多様性

 性と多様性（
ダイバーシティ） 賄賂および汚職 森林破壊 従業員とのエンゲージメント

 役員報酬

 エネルギー効率

 地域社会との関係

 ロビー活動 廃棄物管理 人権問題 政治献金 水不足

 労働基準 内部通報制度

出所：CFA Society Japan(2016)

CFA Institute がポートフォリオ・マネージャーやリサーチアナリストを対象に行った2015 年の ESG サーベイでは、ESG 要素を投資分析または投資判断において考慮する理由
としては、投資リスクのマネージが 63%で 1 位で、以下、顧客・投資家の要求 44%、ESG
パフォーマンスがマネジメントの質の代理変数となっている 38%、受託者責任 37%、投資のオポチュニティの識別 37%、レピュテーション 30%が小差で続いている。
[図表 1-5] ESG 要素を考慮する理由
70%

TOTAL

60%

AMER

50%

APAC

40%

EMEA

30%

Institutional

20%

Private

10%
0%

ESG
performance is
It’s mya proxy forfiduciary duty
management
quality

To help
manageinvestment
risks

Clients/investo
rs demand it

TOTAL

63%

44%

38%

AMER

65%

43%

38%

APAC

57%

34%

EMEA

63%

Institutional
PrivateTo help
identify
investment
opportunities

My firm
derivesre
putational
benefitRegulation
requires it

Other

37%

37%

30%

7%

5%

37%

37%

29%

4%

5%

45%

37%

34%

31%

13%

3%

50%

35%

38%

40%

34%

11%

4%

66%

47%

38%

41%

33%

36%

7%

5%

60%

44%

33%

34%

45%

28%

4%

5%

出所：CFA Institute(2015),“Environmental, Social and Governance (ESG) Survey”

6

2

ESG 投資の手法

2.1

ネガティブ・スクリーニング

ネガティブ・スクリーニングには、特定の業種セクターに属する企業、あるいは特定の事業を行う企業、不祥事を起こした企業等を投資ユニバースから除外する投資手法である。
除外対象とされることが多い業種としては以下のようなものが挙げられる。
・ 地雷・クラスター爆弾
・ タバコ
・ アルコール・ 武器・銃器・ アダルト・エンターテイメント
・ ギャンブル・ 遺伝子組換作物・ 温室ガス排出・ 原子力発電Eurosif が発表した European SRI Study 2016 によると、2015 年のネガティブ・スクリーニングの投資残高は 10.1 兆ユーロと欧州の ESG 投資の中で最大のウェイトを占めており、2013 年から年率換算で 22%の大きな伸びとなっている。
[図表 1-6] 欧州におけるネガティブ・スクリーニング

Exclusion

Euro Mln

by Country

12,000,000
10,150,595

10,000,000
8,000,000

Others21%

6,853,954
Sweden7%6,000,000
3,584,498

4,000,000

UK
18%

1,748,432
2,000,000 1,532,865

Netherla
nds
11%

0
2007

2009

Switzerla
nd
25%

2011

2013

2015

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成

7

Germany
18%

尚、欧州諸国においては、クラスター爆弾と対人地雷関連企業への投資を禁止する法律の制定が進んでいるため、Eurosif では、国内法によりクラスター爆弾と対人地雷関連企業への投資が禁じられている国々 7については、ESG 要素の考慮の結果としてではなく、国内法の規定に基づき強制的に除外が求められているものであるため、ネガティブ・スクリー
ニングの残高には含めていない。
ネガティブ・スクリーニングは、COP21 8で採択されたパリ協定で定められた温室効果ガ
ス排出量削減のための方針と長期目標の設定により、石炭関連企業や石油・ガス等の化石
燃料関連企業を投資ユニバースから除外する動きがみられていることから、今後も拡大していくことが見込まれている。
ただし、ネガティブ・スクリーニングに関しては、ESG 投資に熱心と考えられている投資家の間でも、考え方に大きな差異が生まれてきている状況である。
ネガティブ・スクリーニングに積極的な投資家としては、世界最大級の資産規模を持つ
ノルウェーの Government Pension Fund Global を運用する Norges Bank が挙げられる。
Norges Bank は、2015 年には 73 社を新規に投資除外、2016 年は石炭及び石炭火力関連企
業の除外を進め、2016 年 4 月に北海道電力、四国電力、沖縄電力を含む 52 社を投資ユニバースから除外、2016 年 12 月に中国電力と北陸電力を含む 15 社を追加除外、さらに九州
電力と東北電力を含む 11 社が除外の検討対象として挙げられている。
一方、オランダの公務員総合年金基金（Stichting Pensioenfonds ABP）は、2015 年に新しい責任投資方針（Responsible Investment Policy）を発表し、従来の ESG クライテリア
による投資除外へのフォーカスを変更し、今後はベストインクラスで選別された銘柄への投資とエンゲージメントに力点を置くとしている。
同じくオランダの PFZW（オランダ医療関係者年金）の資金を運用している PGGM は、
非人道的兵器とタバコについては直接的除外の対象とするが、人権や社会状況、環境、コーポレート・ガバナンスの問題に関してはエンゲージメント後に改善が見られない場合や企業がエンゲージメントに応じない場合に除外対象とするとしている。
また、カナダ年金制度投資委員会(CPPIB)では、ESG ファクターだけで投資ユニバースから除外することは行っておらず、エンゲージメントにより変化を促すことに焦点を充てるとしている。
一般にエンゲージメントを重視する投資家は、ネガティブ・スクリーニングにより、ある特定業種に属する企業を一律に除外することに対しては、懐疑的になってきているものと見られている。また、ESG に熱心な投資家でネガティブ・スクリーニングのみを実施している投資家は少数派で、他の何らかの手法との併用が通常である。
ネガティブ・スクリーニングは、既存の運用スタイルにオーバーレイすることが容易 9な
ことも、ESG 投資の手法としてネガティブ・スクリーニングの採用が多い理由と考えられ
78
9オランダ、スペイン、ベルギー等
気候変動枠組み条約第 21 回締約国会議
投資ユニバースに制限を加えるのみで、従来の運用手法を継続することも可能

8

ている。
ネガティブ・スクリーニングには、パフォーマンスとコストの面で疑問が呈されることも増えてきている。
カリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）では、2015 年に同基金が契約するコン
サルティング会社の Wilshire Associate が実施した調査により、タバコ会社の投資除外により 20～30 億米ドルの投資利益が失われたとの報告がなされている。尚、CalPERS では、タバコ会社の投資除外の是非が検討されたが、投資除外の継続と、投資除外ファンドの拡充という結論となっている。
[図表 1-7] タバコ企業とインデックスのリターンの比較 1050%

年別リターンの比較

40%
30%
20%
10%
0%

-30%

MSCI
Tobacco

MSCI
World

2013

-20%

2011

-10%

-40%
2016

2015

2014

2012

2010

2009

2008

2007

2006

2005

-50%
2004

2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
3yr
5yr
10yr

MSCI
MSCI
Tobacco Tobacco
World
World
36.97%
33.11%
3.86%
24.76%
14.72%
10.04%
23.43%
9.49%
13.94%
26.07%
20.07%
6.00%
26.54%
9.04%
17.50%△27.04%△40.71%13.67%
24.72%
29.99%△5.27%
21.79%
11.76%
10.03%
32.16%△5.54%
37.70%
9.78%
15.83%△6.05%
12.87%
26.68%△13.81%
9.37%
4.94%
4.43%
18.60%△0.87%
19.47%
7.59%
7.51%
0.08%
11.75%
3.80%
7.95%
11.58%
10.41%
1.17%
12.35%
3.83%
8.52%

2003

USD Net

出所：MSCI より年金シニアプラン総合研究機構作成

カリフォルニア州教職員退職年金基金（CalSTRS）でも、最近は投資除外の影響を公表するようになったが、2016 年 6 月までの累計で△1.94%の寄与となっている。
ESG 投資は長期投資であり、短期的な収益変動を問題にすべきものではないが、投資除外決定へのガバナンス体制、ディスクロージャー、ステークホルダーとのコミュニケーシ
ョン等が適切に行われていることが少なくとも必要とされるものと考えられる。
[図表 1-8] CalSTRS における投資除外のコスト
2014
U.S. Equity

2015

2016

Cumulative

0.18%△0.04%△0.43%△1.58%

Non-U.S. Equity△0.49%△0.41%△0.76%△4.56%

Fixed Income△0.01%

0.00%△0.02%△0.06%

Total Fund

△0.03%△0.12%△0.41%△1.94%

出所：CalSTRS より年金シニアプラン総合研究機構作成2016 年末までの 10 年間の年率換算リターンでは、先進国の株式を対象とした MSCI World インデックスのリターンが 3.83%であったのに対し、タバコ会社のリターンは 12.35%であった

10

9

2.2

国際規範によるスクリーニング

国際規範として多く利用されているものとしては、国連グローバル・コンパクト（United
Nations Global Compact）、国際労働機関（ILO）の中核的労働基準、OECD ガイドライン
等が挙げられる。
伝統的には北欧諸国において極めて一般的な手法となっていた。国際規範によるスクリーニングにおいても、国際規範への違反と考えられる事象が生じた場合に即時に投資ユニバースからはずすのではなく、エンゲージメント後に改善が見られない場合等に、実際に除外対象とする投資家が増加しているようである。
[図表 1-9] 欧州における国際規範によるスクリーニング
Euro Mln

Norms-based Screening

by Country

6,000,000
5,087,774

5,000,000
3,633,794

4,000,000
3,000,000

988,756

Netherla
nds
18%

0
2009

2011

2013

2015

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-10] 国連グローバル・コンパクトの 10 原則
人権

原則1： 人権擁護の支持と尊重
原則2： 人権侵害への非加担
原則3： 結社の自由と団体交渉権の承認

労働原則4： 強制労働の排除
原則5： 児童労働の実効的な廃止
原則6： 雇用と職業の差別撤廃
原則7： 環境問題の予防的アプローチ

環境

原則8： 環境に対する責任のイニシアティブ
原則9： 環境にやさしい技術の開発と普及

腐敗防止

Others
6%

Italy
11%

2,132,394

2,000,000
1,000,000

Denmark
5%
Sweden8%

原則10： 強要や贈収賄を含むあらゆる形態の腐敗防止の取組み

出所：グローバル・コンパクト・ネットワーク・ジャパン

10

France52%

ベストインクラス／ポジティブ・スクリーニング

2.3

ベストインクラス／ポジティブ・スクリーニングの手法は、ESG スコアや ESG レーテ
ィング等を利用し、業種セクター内において良好な銘柄にのみ投資する手法である。
業種の差異を考慮しないベストインユニバースや、最も ESG 要素において進展を見せた銘柄に投資するベストインエフォートという手法もフランスの株式市場規制当局である
Autorité des marchés financiers (AMF)のレポート 11には記載が見られるが、実際の適用事例は多くないものと考えられる。
従来は、専用のファンドや特殊マンデートとしてポートフォリオの一部で実施されることが多かったが、オランダ公務員総合年金基金（Stichting Pensioenfonds ABP）のように、ポートフォリオ全体にベストインクラスの手法を適用することを目指す投資家もでてきている。
ESG/SRI のインデックスである、ダウ・ジョーンズ・サステナビリティ・インデックス（DJSI）や、FTSE4Good などは、ベストインクラスの手法で作られたインデックスである。
[図表 1-11] 欧州におけるベストインクラス投資

by CountryBest-in-ClassEuro Mln
600,000

493,375

500,000
400,000
283,206

353,556

Switzerland8%300,000
200,000

Belgium
4%Germany4%

130,315 132,956

100,000

Netherlands
11%

Others8%

France
65%

0
2007

2009

2011

2013

2015

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成

11

AMF(2015), “AMF report on socially responsible investment in collective investment schemes”

11

2.4

サステナビリティ・テーマ投資

サステナビリティ・テーマ投資は、ESG 投資の中では比較的新しい投資手法である。ESG
要素の中から投資のオポチュニティーを見つけ、投資を通じて ESG 要因の改善に貢献するとともに、リターンの獲得をも目指す性格の投資が多い。
[図表 1-12] 欧州におけるサステナビリティ・テーマ投資

Sustainability Themed investing

Euro Mln
160,000

by Country

145,249

140,000

Denmark
4%

120,000
100,000
80,00060,00040,00026,46825,361

2007

2009

France30%

Switzerland
14%

58,961

48,090

Others12%

Netherla
nds
26%

UK
14%

20,000
0
2011

2013

2015

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-13] 欧州におけるサステナビリティ・テーマ投資のテーマ構成比

EuropeWaste
manageme
nt
7%

Other
12%

Renewableenergy20%

Watermanageme
nt
13%
Land
use/Forest/Agriculture
6%FranceWaste
management
2%Energyefficiency
11%
Building
sector24%

Land
use/Forest/Agricultur
e
1%

Water
management
25%

Building
sector7%
Sustainabl
e transport
2%

Sustainabl
e transport
7%

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成

12

Other
6%

Renewableenergy39%

Energyefficiency
18%

投資のテーマとしては、再生可能エネルギー、エネルギー効率化、環境不動産、水処理、廃棄物処理等が多く、投資金額としては、ESG のうち E（環境）関連のテーマが大半となっている。
サ ス テ ナ ビ リ テ ィ ・ テ ー マ 投 資 の 手 法 を 持 つ イ ン デ ッ ク ス と し て は 、 MSCI
Environmental Index や FTSE Environmental Technology Index 等が見られている。
MSCI では、①代替エネルギー（Alternative Energy）、②クリーン・テクノロジー（Clean
Technology）、③持続可能な水資源管理（Sustainable Water）、④グリーン・ビルディング（Green Building）、⑤汚染防止（Pollution Prevention）の 5 つを、FTSE では、①再生または代替エネルギー（Renewable & Alternative Energy）、②エネルギー効率性（Energy
Efficiency）、③水インフラおよびテクノロジー（Water Infrastructure & Technologies）、④汚染コントロール（Pollution Control）、⑤廃棄物マネジメントおよびテクノロジー（Waste Management & Technologies）、⑥環境サポート・サービス（Environmental
Support Services）、⑦食品および農業（Food, Agriculture & Farming）の 7 つの環境セクターを対象としている。

13

2.5

ESG インテグレーション

投資分析に ESG のリスクや機会（オポチュニティ）を体系的に取り込む運用を指す ESG
インテグレーションは急速に拡大しており、GSIA のレポートでは 2016 年の ESG インテ
グレーションの残高は 10.3 兆ドルで、ネガティブ・スクリーニングの 15.0 兆ドルに次ぐ第2 位の残高を持つ ESG 運用手法となっている。
しかしながら、運用会社が ESG インテグレーションを実施していると「自己宣言」を行っている投資の中には、ESG 要素がシステマティックに運用手法として統合されているとは認められない投資が多く含まれているとして、Eurosif は 2016 年版のレポートから ESG
インテグレーションの定義の厳格化を行っている。
Eurosif では、2014 年のレポートで ESG インテグレーションを、①ESG リサーチと分析がメインストリームのアナリストやファンド・マネージャーにも利用可能、②アナリス
トやファンド・マネージャーにより ESG リサーチと分析が財務評価やバリュエーションにシステム的に考慮あるいは内包されている、③ESG リサーチや分析に由来する財務評価やバリュエーションが強制的な投資制約となっているものの 3 つのカテゴリーに分け、1+2+3の合計と 2+3 の合計の双方を公表していたが、2016 年のレポートではカテゴリー1 は ESG
インテグレーションとしてカウントしないことへと変更している。
その結果、European SRI Study 2016 では、ESG インテグレーションの投資残高は 2.6
兆ユーロとなり、ESG の投資手法として第 4 位へと後退している。ただし、厳格化された定義の残高としては、2013 年の 1.9 兆ユーロから年率換算+18%と順調に伸びている。
[図表 1-14] 欧州における ESG インテグレーション

ESG Integration

Euro Mln
6,000,000
5,000,000

Category 2+3

3,164,066
2,810,506

3,000,000

1,000,000

5,232,120

Switzerland3%Category 1+2+3

4,000,000

2,000,000

by Country

2,646,346
1,900,040

1,024,925

0
2005

2007

2009

2011

2013

2015

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成

14

UK
43%

France13%
Sweden13%

639,149

Others11%

Netherlands
17%[図表 1-15] ESG インテグレーションのカテゴリー
Category 1(“non systematic ESG Integration”): ESG research and analyses madeavailable to mainstream analysts and fund managers;

Category 2

Systematic consideration/inclusion of ESG research/analyses in financial
ratings/valuations by analysts and fund managers;

Category 3

Mandatory investment constraints based on financial ratings/valuations derived
from ESG research/ analyses (exclusions, under-weighting, etc.).

出所：Eurosif European SRI Study 2014

[図表 1-16] ESG インテグレーションのカテゴリー 12と国別残高Country( € Mn)Austria
Belgium
FinlandFranceGermany
Italy
Netherlands
NorwayPolandSpain
SwedenSwitzerland
UK
Europe(13)1: E SG
2: Sy s tema ti c
R es ea rch Ma de Cons i dera ti on/
A v a i l a bl e
Incl us i on
€986
€89,720nc€2,265,000€10,990€195,979€629,236
nc
nc€7,551nc€19,910€1,553,800€4,773,172

3: Ma nda tory
Inv es tment
Cons tra i nts

nc€22,006nc€150,000€2,327€31,163€178,911nc
nc€7,138nc€1,863€1,184,681€1,578,090

nc
€640
nc
€291,000€927€2,739€20,785nc
nc€7,238nc€7,690€17,746€348,765

2+3: Sy s tema ti c
Incl us i ona nd/orPortf ol i oCons tra i nts
nc€22,006nc€440,000€3,255€33,879€199,512
nc
nc€7,338nc€7,754€1,186,296€1,900,040

1+2+3: Tota l 2014 N o D oubl e Counti ng€986€89,720€46,075€2,265,000€10,990€195,979€629,236€94,209€0€7,551€318,664€19,910€1,553,800€5,232,120

出所：Eurosif European SRI Study 201412
カテゴリーの 1,2,3 にはそれぞれ重複がある。カテゴリー区分の調査が行われている国についてはカウントされていない15

エンゲージメント／株主アクション

2.6

エンゲージメントと議決権行使や株主提案等の株主アクションは、スチュワードシップ
や受託者責任とも関連し多くの投資家が積極的に取り組んでおり、投資残高は拡大している。
エンゲージメント／株主アクションに含まれるアプローチは幅広く、穏健なアプローチ
を好む投資家もあれば、メディアでの声明や監督当局への告発等を含むアグレッシブな活動に取り組むアセットオーナーも見られている。
ただし、ESG 投資家は長期投資家でもあるため、総じて強引ともいえる行動で高値での売り抜けを目指すことも多いアクティビスト型ヘッジファンドとは異なるものである。
[図表 1-17] 欧州におけるエンゲージメント&議決権行使
Euro Mln

Engagement and Voting

by Country
4,270,045

4,500,000

Switzerla
Othersnd
5%2%Denmark
5%

4,000,000
3,275,930

3,500,000
3,000,000
2,500,000

Sweden11%

1,762,687
2,000,000
1,668,473
1,351,303
1,500,000

Netherlands
17%

1,000,000
500,000

UK
60%

0
2007

2009

2011

2013

2015

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-18] Hermes EOS のエンゲージメント・テーマ
0%

2Q 2016

20%

40%

60%

80%

GlobalEnvironmental
15.2%
Social and ethical
20.6%
Governance
49.9%
Strategy and risk
10.7%
Stewardship 3.6%

North America
EuropeUK
Developed Asia
Emerging & Frontier
Environmental

Social and ethicalStrategy and risk

Stewardship

出所：Hermes EOS, “Public Engagement Report Q2 2016”16

Governance100%

海外大手年金基金等とエンゲージメントで協業あるいは代行を行っている Hermes EOS
では、2016 年の 4-6 月に 298 社に対してエンゲージメントを実施したとしており、テーマ
は、環境が 15.2%、社会及び倫理が 20.6%、ガバナンスが 49.9%、戦略とリスクが 10.7%、
スチュワードシップが 3.6%だったとされている。
ガバナンス関連がグローバルで約半分で、いずれの地域でも最大の比率となっている。
エンゲージメント・テーマの内訳をみると、環境の分野では気候変動／カーボン・イン
テンシティについてが 67.0%と圧倒的に多く、環境マネジメント（19.3%）が続いている。
社会及び倫理の分野におけるエンゲージメントのテーマは多様であり、健康と安全（16.8%）、サプライチェーン・マネジメント（13.4%）、コミュニティとの関係（12.6%）などが比較的多くなっている。
ガバナンスに関しては、取締役会の構成（33.2%）と報酬（33.2%）とが主要なエンゲー
ジメントのテーマとなっている。
[図表 1-19] Hermes EOS のエンゲージメント・テーマ内訳
Environmental

Biodiversity 4.5%

Social and ethicalAccess to medicine 2.5%
Bribery and corruption 9.2%

Climate change/carbon intensity 67.0%

Community relations 12.6%

Environmental management 19.3%

Customer relations 10.1%

Corporate culture 8.4%
Diversity 2.5%

Forestry 2.3%

Health and safety 16.8%
Labour rights/employee relations 9.2%

Oil sands 2.3%
Waste 2.3%
Water stress 2.3%

Licence to operate 10.9%
Munitions manufacture 0.8%
Operations in troubled regions 2.5%
Political risk management 0.8%
Supply chain management 13.4%

出所：Hermes EOS, “Public Engagement Report Q2 2016”17

Governance

Board structure 33.2%
Committee structure 0.3%
Conflicts of interest 1.4%
Other governance 23.2%
Poison pill 1.0%
Related-party transactions 0.3%
Remuneration 33.2%
Separation of chair/CEO 3.5%
Succession planning 3.8%

2.7

インパクト投資インパクト投資は、ESG 投資の中では新しく規模としては小さいが、急速な拡大を見せている。Eurosif の調査では、欧州におけるインパクト投資の残高は、2013 年の 202 億ユーロから 983 億ユーロへと 5 倍近い伸びとなっている。
インパクト投資とは、社会や環境に対してポジティブな影響を与えるとともに、一定の経済的リターンも併せて目指す投資とされている。
GIIN（Global Impact Investing Network）の調査 13によると、ターゲットとするインパ
クトは社会（Social）が 48%、環境（Environmental）が 5%、双方（Both）が 47%となっている。ターゲットとするインパクトは、社会的テーマでは、金融へのアクセス、雇用の創出、健康促進などが、環境では、再生可能エネルギー、エネルギー効率性、クリーン・
テクノロジーなどが上位に挙がっている。
[図表 1-20] 欧州におけるインパクト投資Euro Mln

Impact Investment

120,000

by Country
98,329UK
5%100,000
Germany
5%80,000

Switzerland10%

60,00040,00020,000

Others7%

Netherlands
41%

20,2698,750

Denmark
32%

0
2011

2013

2015

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成

経済的リターンは、市場平均を下回っても元本の保全が可能であれば「可」とするのが、インパクト投資の考え方であるが、年金資金等からの投資の場合にはリスク調整後のリターンの期待値が市場平均並みであることを求めることが多いものと思われる。
GIIN の調査では、回答者の 59%がリスク調整後で市場リターン並みを、25%が市場リターンを下回るが市場リターンに近いリターンを、16%が市場リターンは下回るが元本保全は可能なリターンをターゲットとしているとされている。
一方で Eurosif のレポートでは、インパクト投資へのインセンティブとして、オポチュニ
ティ（Financial opportunity）や長期に安定的なリターン（Looking for stable long-term
13

GIIN, “Annual Impact Investor Survey 2016”18

return）など、リターン関連項目が ESG 投資全般へのインセンティブの場合よりも上位に来ており、投資家層の広がりとともに「インパクト投資」という用語の持つ意味合い自体が変質してきている可能性もでてきている。
尚、Eurosif の基準では、グリーンボンドへの投資はインパクト投資にカウントされている。
[図表 1-21] インパクト投資へのインセンティブと障害インパクト投資へのインセンティブ

インパクト投資への障害

1

Contribute to sustainable development

Lack of viable products/options

2

Financial Opportunity

Risk concerns

3

Looking for stable long-term return

Performance concerns

4

Responsibility to client/Fiduciary duty

Lack of qualified advice/expertise5

Risk management

Mistrust/concern about greenwashing

出所：Eurosif より年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-22] ターゲットとするインパクトのテーマ
Social impact themes targeted

Environmental impact themes targeted
109

Access to finance94

Employment generation

66

Energy efficiency

82

Health improvement
Education (accessand/or improvement)
Income growth or
livelihoods support

Affordable housing

71

Community development

71

Climate change mitigation

79

Sustainable consumption

46

Land conservation/ rehabilitation

45

67

Access to energy

49

Food security

41

Basic infrastructure

53

81

75

Agricultural produtivity

61

Clean technology

81

Entrepreneurship

Biodiversity conservation

39

Climate change adaptation

38

Green real estate/green building

36

Water resources management35

32

Access to information
Human rights protection
or expansion
Other

74

Renewable energy

12

Ocean conservation

11

Other

6

3

出所：GIIN より年金シニアプラン総合研究機構作成

インパクトという名称が使われているインデックスとしては、MSCI Sustainable Impact
Index が存在する。
19

MSCI Sustainable Impact Index は、コア事業が、国連の持続可能な開発目標（United
Nations Sustainable Development Goals [UN SDGs]）の少なくとも一つに対処するもの
である企業を組入銘柄とするインデックスとなっている。
[図表 1-23]

持続可能な開発目標（SDGs）

目標１：あらゆる場所で、あらゆる形態の貧困に終止符を打つ
目標２：飢餓に終止符を打ち、食料の安定確保と栄養状態の改善を達成するとともに、持続可能な農業を推進する
目標３：あらゆる年齢のすべての人々の健康的な生活を確保し、福祉を推進する
目標４：すべての人々に包摂的かつ公平で質の高い教育を提供し、生涯学習の機会を促進する
目標５：ジェンダーの平等を達成し、すべての女性と女児のエンパワーメントを図る
目標６：すべての人々に水と衛生へのアクセスと持続可能な管理を確保する
目標７：すべての人々に手ごろで信頼でき、持続可能かつ近代的なエネルギーへのアクセスを確保する
目標８：すべての人々のための持続的、包摂的かつ持続可能な経済成長、生産的な完全雇用およびディー
セント・ワークを推進する
目標９：レジリエントなインフラを整備し、包摂的で持続可能な産業化を推進するとともに、イノベーションの拡大を図る
目標１０：国内および国家間の不平等を是正する
目標１１：都市と人間の居住地を包摂的、安全、レジリエントかつ持続可能にする
目標１２：持続可能な消費と生産のパターンを確保する
目標１３：気候変動とその影響に立ち向かうため、緊急対策を取る
目標１４：海洋と海洋資源を持続可能な開発に向けて保全し、持続可能な形で利用する
目標１５：陸上生態系の保護、回復および持続可能な利用の推進、森林の持続可能な管理、砂漠化への対処、土地劣化の阻止および逆転、ならびに生物多様性損失の阻止を図る
目標１６：持続可能な開発に向けて平和で包摂的な社会を推進し、すべての人々に司法へのアクセスを提供するとともに、あらゆるレベルにおいて効果的で責任ある包摂的な制度を構築する
目標１７：持続可能な開発に向けて実施手段を強化し、グローバル・パートナーシップを活性化する

出所：国際連合広報センター

20

3

ESG 投資の資産クラス
SRI 投資や ESG 投資では、当初は上場株式のみが対象とされることが多かったが、現在ではすべての資産クラスを対象とするアセットオーナー、運用会社が増えている。
企業を対象として ESG 評価が行われる場合には、上場株式のみを ESG 投資の対象とし、同一企業が発行する債券（社債）は ESG 考慮の対象外に置いたままにしていくのは平仄が合わないとの考えから、まず社債投資が ESG の対象として加えられることが多く、新興国
国債も ESG 評価の対象とすることで国債にも広がっている。
不動産の直接投資を行っているアセットオーナー等が、保有不動産の環境認証取得やエネルギー効率化等環境対策を進めていることを通じて不動産投資にも ESG 投資は広まっている。
また、ESG 投資の手法が多様化したことも、オルタナティブ資産等への ESG 投資の広がりに寄与しているものと考えられる。ベンチャーキャピタルやプライベート・エクイテ
ィ投資では、気候変動問題に対応するための新しいテクノロジーの開発に取り組む企業への投資、再生可能エネルギー資産へのインフラ投資、グリーン不動産への投資等は、従来の投資の延長線上にある投資として比較的取り組みやすい ESG 投資であったものと考えられる。
また、海外の大手機関投資家の多くは、直接投資として、不動産やインフラストラクチ
ャー、場合によってはプライベート・エクイティ等への投資を行っているが、直接投資の場合は投資対象先の議決権の大半あるいはすべてを保有することも多く、取締役の派遣や議決権の行使等を通じて、事業運営を直接コントロールすることも可能であり、アセット
オーナーとしての ESG に対する考え方を直接事業運営に反映させることが可能となっている。
共同投資の場合には、運用会社や他の参加投資家と、ESG への取り組み姿勢が共通するものであるかどうかも投資への参加の判断の要素の一つとなってきている。
株式、債券、オルタナティブといった資産区分の差異に関わらず、ファンド投資や運用委託の場合には、SRI や ESG に特化したマンデートではない場合においても、運用会社のESG 方針、ESG へのスタンスを、運用会社選定基準の一つとしているアセットオーナーが増えてきている。運用会社の ESG に対する姿勢が大手の機関投資家等からの運用資産受託の一つの条件となりつつあることが、受け身の対応ではあるものの、運用機関にとってのESG への取り組みへの強いインセンティブとなってきている模様である。
SRI 資産のアセットアロケーションの状況は、GSIA の 2014 年版のレポート 14では、株式が 49.5%、債券が 39.5%と圧倒的なウェイトを占めているが、不動産が 5.0%、ベンチャ
14
カナダと欧州のみが対象。他の地域では資産クラス別アセットアロケーションのデータは収集されていない21

ーキャピタル／プライベートエクイティ 2.7%、オルタナティブ／ヘッジファンド 1.1%、コ
モディティ 1.1%と、ウェイトとしては小さいものの不動産を中心とするオルタナティブ資産へも ESG 投資が浸透してきていることが窺える。尚、2016 年のデータではグリーンボ
ンドへの投資増加等で債券のウェイトが 64.4%へと急増したため、オルタナティブ資産のウェイトは低下しているが、対象資産クラス拡大の流れに変化は無いものと考えられる。
国によってアセットアロケーションの差は大きいが、ドイツにおいては不動産が 17.18%、
ベンチャーキャピタル／プライベートエクイティが 5.18%と大きな比率となっている。
[図表 1-24] 欧州・カナダにおける SRI 資産の資産クラス構成比

2014

2016

VentureCommoditi
Alternative
Cap/Privat
es/Hedge Monetary/e Equity
1.1%
Seposit
Funds
2.7%
1.1%
0.7%
Real
Other
Estate/Pro
0.4%
perty
5.0%

Real
Estate/Pro
perty
1.1%

VentureCap/Privat
e Equity
0.6%

Other
1.4%

Equity32.6%
Equity
49.5%

Bonds
39.5%

Bonds
64.3%

出所：GSIA[図表 1-25] 国別 SRI 資産に資産クラス別構成比
0%

20%

40%

60%

80%

100%
株式

フランス

債券
ドイツ

不動産
VC/PE

オーストリアｵﾙﾀﾅﾃｨﾌﾞ
デンマーク

短期
その他

フィンランド

出所：Eurosif(2017) “European SRI Study 2016”22

4

ESG 評価4.1

ESG 評価機関

ESG の評価機関や ESG 情報の提供機関は、個別のテーマにターゲットを絞った NPO／NGO を含めると極めて数が多い状況 15である。
ただし、グローバルなカバレッジを持つ ESG 評価機関の数は、合併や買収が続いている
ため、相応に絞られてきている状況にある。
2016 年は、共に ESG 評価機関大手のフランスの Vigeo（ヴィジオ）と英国の EIRIS（アイリス）が合併し Vigeo Eiris 社となっている。S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスは
英国の ESG 調査会社 Trucost 社を買収している。
CFA Institute が実施した ESG サーベイでは、ESG 情報・データの取得元は、ESG 評価機関等が含まれる第三者リサーチは、公表情報の 75%に次ぐ第 2 位で 66%を占めている。
また、欧州（EMEA）では、公表情報を抑え 71%でトップとなっている。
[図表 1-26] ESG 情報・データの取得元
90%

TOTAL

80%
70%

AMER

60%

APAC

50%

EMEA

40%

Institutional

30%

Private20%
10%
0%
Public information

Reports andDirect engagement
Third party research statements from thewith company
company

Regulatory filings

Other

TOTAL

75%

66%

64%

50%

46%

4%

AMER

77%

65%

65%

48%

51%

4%

APAC

81%

62%

64%

51%

43%

3%

EMEA

68%

71%

62%

54%

32%

4%

Institutional

74%

68%

66%

58%

48%

4%

Private

75%

67%

61%

36%

42%

5%

出所：CFA Institute(2015),”Environmental, Social and Governance (ESG) Survey

GISR(Global Initiative for Sustainability Ratings)のホームページに主要な ESG 評価機関・ESG 情
報提供機関の一覧が掲載されている（http://ratesustainability.org/hub/index.php/search ）また、主要
ESG 評価機関の概要は、Novethic(2013), “Overview of ESG rating agencies”で確認できる
15

23

[図表 1-27] 大手 ESG 評価機関の戦術的リレーションシップ例

Investment
Consultants

・ Mercer・ Callan・ Russell Investments
・ SynTao

Investment
Managers

・ GPIF・ CalSTRS・ Kepler Chevreux
・ USS Investment
Management(USSIM)・ Columbia Threadneedle
・ Norwegian Government
Pension Fund・ BNY Mellon
・ City of London Investment
Management (CLIM)

Services /Other・ Morningstar
・ Glass Lewis
・ Jantzi Social Index +STOXX・ SXI Switzerland
Sustainability 25 Index

・ Dow Jones Sustainability
Index
・ SASB・ PRI・ Mission Markets
・ Institutional Shareholder
Services
・ GEC Risk Advisory

・ GRI
・ South Pole Group +STOXX・ SASB・ Climate DisclosureStandards Board(CDSB) + International
Integrated Reporting
Council (IIRC)

・ Euronext
・ Climate Bons
Standards
Board
・ PRI

出所：Sustainable Insight Capital Management (SICM)[図表 1-28] ESG 評価機関の評価 16
Best firm for: SRI research

Best firm for: CG research

Best firm for: Data

Best firm for: Engagement
services

1

MSCI ESG Research

MSCI ESG Research

MSCI ESG Research

Hermes Equity Ownership
Services2

Sustainalytics

ISS (Institutional Shareholder
Services)

Bloomberg

GES Invest

3

Carbon Disclosure Project(CDP)

Sustainalytics

Sustainalytics

MSCI ESG Research4

Oekom Research

Glass, Lewis & Co

Vigeo Eiris

ISS (Institutional Shareholder
Services)

5

Bloomberg

BloombergThomson Reuters (ASSET4)

Sustainalytics

6

Vigeo Eiris

Oekom Research

Solaron

6= BMO Global AssetManagement

7

SolaronVigeo Eiris

Carbon Disclosure Project(CDP)

6= Solaron8

ISS (Institutional Shareholder
Services)

Asian Corporate Governance
Association

Oekom Research

Glass, Lewis & Co

9

Sitawi

Hermes Equity Ownership
Services

Trucost9= CERES

10

Carbon Tracker

Solaron

Sitawi9= Sitawi

出所：IRRI Survey 2016

4.2

ESG 評価

伝統的なファンダメンタルズ分析においても、同一の財務情報から出発していながら運用機関によって企業に対する投資評価は分かれることが通常であるように、ESG 評価にお16

CG : Corporate Governance24

いても絶対的な物差しはなく、ESG 評価は、評価機関や投資家によって差異が生じるものである。
Bloomberg から評価が取得できる RobecoSAM と Sustainalystics のデータを利用し、各地域の株式インデックスの構成銘柄で双方のデータを取得できた銘柄を、横軸にRobecoSAM の評価、縦軸に Sustainalystics の評価をとりプロットしたものである。
2 つの評価機関は共に高い信頼を得ている ESG 評価機関であるが、両者の評価は緩い正の相関にはあるもののばらつきも大きくなっている。
欧州企業は相対的に高い評価を得ている銘柄が多く、日本企業もやや高めのエリアにプロットが多い。欧州企業の高評価は ESG 関連のディスクロージャーが進んでいることも一因となっていると見られている。また、大企業であるほど高い評価が得やすい構造となっているのではないかとの指摘も見られる。
[図表 1-29] ESG 評価の分布 17
Sustainalystics
100

Bloomberg EURO500

Sustainalystics
100

90

90

80

80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10
0

100

10

RobecoSAM

020

Sustainalystics

40

60

80

0

Sustainalystics
90

80

80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

RobecoSAM

0
20

40

20

100

90

0

RobecoSAM

0

100

日経225

60

80

S&P50040

6080

香港・豪・シンガポール

10

RobecoSAM

0

100

100

0

20

40

60

80

100

出所：Bloomberg、RobecoSAM、Sustainalystics より年金シニアプラン総合研究機構作成
17 香港はハンセン指数、オーストラリアはオールオーディナリーズ指数、シンガポールはストレート・タ
イムズ指数を利用、インド・韓国等は双方の評価機関から ESG 評価を得ている銘柄が少なかったため対象としなかった25

評価のばらつきが大きい銘柄は以下の通り。
[図表 1-30] 評価の差異の大きな銘柄 18
≪日本≫
銘柄名
楽天
三菱商事
三井物産
積水ハウス
住友商事
ＡＮＡホールディングス
三菱ケミカルホールディングス
丸紅
伊藤忠商事
大和証券グループ本社

Sustainalysti
Dif
cs
76
9.4 8321.7 9434.8 8933.3 78
26.1 83
31.4 8635.2 8943.5 100
56.5 88
47.5 -

66.6
61.3
59.2
55.7
51.9
51.6
50.8
45.5
43.5
40.5

東日本旅客鉄道
クボタ
旭硝子
小田急電鉄
キリンホールディングス
セコム
塩野義製薬
オリンパス
ｼﾞｪｲ ｴﾌ ｲｰ ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ
テルモ

Sustainalysti
Difcs
33.3 47.2 9.8 32.4 60.0 42.7 51.5 58.3 55.1 53.5 -

66.7
52.8
50.2
44.6
40.0
38.3
34.5
33.7
32.9
31.5

エレクタ
トラビス･パーキンズ
ｱﾙﾌｧ･ﾗﾊﾞﾙ
ユミコア
ルフトハンザ グループ
カールスバーグ
ﾌﾞﾚﾝﾀｸﾞＩＭＩ
ｱｯｻ･ｱﾌﾞﾛｲ
ｼﾞｮﾝｿﾝ･ﾏｯｾｲ

銘柄名RobecoSAM

Sustainalysti
Dif
cs
49
87.1
49
87.1
54
91.7
0
35.7
25
59.3
3
36.8
23
56.1
45
78.0
21
53.1
42
70.7

38.1
38.1
37.7
35.7
34.3
33.8
33.1
33.0
32.1
28.7

Sustainalysti
Dif
cs
91.3
91.3
95.3
80.2
61.4
92.3
87.0
77.6
83.3
87.9

65.3
63.3
61.3
57.2
55.4
54.3
54.0
53.6
52.3
50.9

Sustainalysti
Dif
cs
15
87.2
27
89.8
9
71.5
21
78.3
5
61.5
24
78.8
20
73.1
27
78.8
15
63.5
44
91.7

72.2
62.8
62.5
57.3
56.5
54.8
53.1
51.8
48.5
47.7

Sustainalysti
Dif
cs
79.1
84.6
97.6
66.4
87.5
63.5
86.1
67.6
52.2
85.7

66.1
60.6
55.6
53.4
45.5
41.5
38.1
34.6
32.2
31.7

RobecoSAM≪欧州≫
銘柄名
ﾚｷｯﾄ･ﾍﾞﾝｷｰｻﾞｰ ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ
ｴﾝｼﾞｰ
ﾌﾚｾﾞﾆｳｽｸﾞﾚﾝｺｱﾊﾞｰﾊﾞﾘｰ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ
ﾌﾚｾﾞﾆｳｽ･ﾒﾃﾞｨｶﾙ･ｹｱ
ｱﾙｽﾄﾑ
ｻﾝｺﾞﾊﾞﾝ
アクテリオンﾛｲﾔﾙﾊﾞﾝｸｽｺｯﾄﾗﾝﾄﾞｸﾞﾙｰﾌﾟ

RobecoSAM
100
100
60
77
100
81
86
92
88
85

銘柄名

RobecoSAM
26
28
34
23
6
38
33
24
31
37

≪米国≫
銘柄名
H&Rﾌﾞﾛｯｸ
リパブリック･サービシーズ
レイノルズ・アメリカン
ﾃﾞｭｰｸ･ｴﾅｼﾞｰ
ﾗﾎﾞﾗﾄﾘｰ・ｺｰﾌﾟ・ｵﾌﾞ･ｱﾒﾘｶHldg
ﾅｽﾀﾞｯｸカーディナルヘルス
ｱﾅﾀﾞﾙｺ･ﾍﾟﾄﾛﾘｱﾑ
ﾊﾞｰﾃｯｸｽ･ﾌｧｰﾏｼｭｰﾃｨｶﾙｽﾞ
ｺﾅｸﾞﾗ･ﾌﾞﾗﾝｽﾞ

Sustainalysti
Dif
cs
88
20.0 90
31.6 10041.8 70
23.6 51
8.5 7432.4 86
45.1 68
27.4 53
13.1 87
47.3 -

銘柄名

RobecoSAM

68.0
58.4
58.2
46.4
42.5
41.6
40.9
40.6
39.9
39.7

ｼｰｹﾞｲﾄ･ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ
ＣＭＳエナジー
ｸﾗｳﾝ･ｷｬｯｽﾙ･ｲﾝﾀｰﾅｼｮﾅﾙ
ｵｷｼﾃﾞﾝﾀﾙ･ﾍﾟﾄﾛﾘｱﾑ
ｳｴｽﾀﾝ･ﾃﾞｼﾞﾀﾙ
ｱﾒﾘｶﾝ･ﾀﾜｰ
ネットアップ
アナログ・デバイセズ
フローサーブﾛｲﾔﾙ･ｶﾘﾋﾞｱﾝ･ｸﾙｰｽﾞ

RobecoSAM≪香港・オーストラリア・シンガポール≫
銘柄名
ｻﾞ･ｽﾀｰ･ｴﾝﾀｰﾃｲﾝﾒﾝﾄ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ
ﾀﾌﾞｺｰﾌﾟ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ
ﾋﾞｼﾆﾃｨ･ｾﾝﾀｰｽﾞ
ﾄﾗﾝｽｱｰﾊﾞﾝ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ
ＲＥＡグループ
Healthscope
ウェスファーマーズ
電能実業[ﾊﾟﾜｰ･ｱｾｯﾂHldg]
APAｸﾞﾙｰﾌﾟ
アムコー

RobecoSAM
100
83
90
92
62
56
98
51
44
95

Sustainalysti
Difcs
34.0 30.0 38.0 40.9 23.3 18.3 61.0 15.7 16.5 68.8 -

銘柄名
66.0
53.0
52.0
51.1
38.7
37.7
37.0
35.3
27.5
26.3

コカ･コーラ･アマティル
メトキャッシュウォーリー･パーソンズ
ﾍﾞﾝﾃﾞｨｺﾞ･ｱﾝﾄﾞ･ｱﾃﾞﾚｲﾄﾞ･ﾊﾞﾝｸ
ﾌｫｰﾃｽｷｭｰ･ﾒﾀﾙｽ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ
グッドマン･グループ
ｷｬﾋﾟﾀﾗﾝﾄﾞ･ｺﾏｰｼｬﾙ･ﾄﾗｽﾄ
アルミナ
ｽﾊﾟｰｸ･ﾆｭｰｼﾞｰﾗﾝﾄﾞ
カルテックス･オーストラリア

RobecoSAM
13
24
42
13
42
22
48
33
20
54

出所：Bloomberg、RobecoSAM、Sustainalystics より年金シニアプラン総合研究機構作成

18 両評価機関の評価手法・ランキング手法は異なるため、数値を差し引きすることに意味は無いが、評価の差異の大きな銘柄を簡便に抽出するために行っている

26

第2章

海外年金基金等の ESG 投資

1 調査対象年金基金等
本報告書においてはホームページ等に掲載された公表情報に基づいた文献調査のみを実施している。
[図表 2-1] 調査対象年金基金
2.1

PGGM
（医療関係者年金：PFZW）

オランダ

3.4

BTPS
（ＢＴ年金スキーム）

イギリス

2.2

ABP
（公務員総合年金基金：ABP）

オランダ

3.5

NEST
（国家雇用貯蓄信託）

イギリス

デンマーク

4.1

CPPIB
（カナダ年金制度投資委員会）

カナダ

2.3 PensionDanmark

2.4

ATP
（労働市場付加年金）

デンマーク

4.2

bcIMC
（ブリティッシュコロンビア州投資マネジメント）

カナダ

2.5

ERAFP
（公務員付加年金機構）

フランス

4.3

AIMCo
（アルバータ州投資マネジメント）

カナダ

2.6

FRR
（年金積立基金）

フランス

4.4

OPTrust（オンタリオ州公務員組合年金信託）

カナダ

2.7

AP2
（国民年金第2APファンド）

スウェーデン

4.5

OTPP（オンタリオ州教職員年金基金）

カナダ

2.8

AP3
（国民年金第3APファンド）

スウェーデン

5.1

Superannuation（スーパーアニュエーション）

オーストラリア2.9

AP4（国民年金第4APファンド）

スウェーデン

5.2

NZ Super（ニュージーランド・スーパー）ニュージーランド

3.1

USS（大学退職年金制度）

イギリス

6.1

CalSTRS（カリフォルニア州教職員退職年金基金）

アメリカ

3.2

EAPF
（環境庁職員年金基金）

イギリス

6.2

NYSLRS（ニューヨーク州職員退職年金基金）

アメリカ

イギリス

6.3

NC DST（ノースカロライナ州財務局）

アメリカ

3.3 HSBC Bank (UK) Pension Plan

出所：年金シニアプラン総合研究機構

27

2 欧州
2.1

PGGM（オランダ）

PGGM は、オランダ医療関係者年金（Pensioenfonds Zorg en Welzijn：PFZW）の運用部門が 2008 年に独立した組織である。
PGGM では、様々な責任投資の手法を利用しており、非人道的兵器とタバコについては直接的除外、人権や社会状況、環境、コーポレート・ガバナンスの問題に関してはエンゲージメント後の除外、改善のための手法としては、ESG インテグレーション（ESG インデックスの利用を含む）、エンゲージメント、議決権行使、訴訟手続きを、社会的リターンの創造に向け、気候や環境、水、健康、食品といった分野におけるソリューション投資などを実施している。
[図表 2-2] PGGM の責任投資の手段
NO

CHANGE

YES

Direct exclusions
・ Controversial weapons
・ Tobacco

Making companies and markets
more sustainable throgh ESG
integration, active ownershipand collaboration with financial
service providers

Creating social returns in thearea of:・ Climate and environment
・ Water・ Health
・ FoodWhat we do not want

Exclusions after engagement on:
・ Human rights and social
circumstances
・ Environment
・ Corporate governanceInstrument:
Exclusions

What we want to improve

Instrument:
・ ESG integration (including ESG
Index)・ Engagement
・ Voting
・ Legal proceedings

What we want to stimulate

Instrument:
Investing in solutions

出所：PGGM

フォーカス領域としては、気候と環境（Climate and Environment）、食品（Food）、人
権（Human Rights）、持続可能な金融システム（Sustainable Financial System）、水（Water）、
健康（Health）、コーポレート・ガバナンス（Corporate Governance）の 7 つの領域を掲げている。
除外銘柄はホームページ上に開示されており、2017 年 1 月 1 日現在 114 の企業、11 か国 1の国債が掲げられている。

1

ベラルーシ、北朝鮮、エリトリア、イラン、リビア、ミャンマー、ソマリア、南スーダン、スーダン、
シリア、ジンバブエ

28≪ESG インテグレーション≫
2020 年までに投資ポートフォリオにおける Co2 フットプリントを 2014 年対比で半減させることを ESG インテグレーションの目標としている。
PGGM Equity Fund では、2013 年からパッシブ運用の 3 つのファンドで、インハウスで開発した ESG ファクターを適用した ESG インデックスを利用している。
PFZW から委託された資金については、ESG ファクターを強く位置付けた Responsible
Equity Portfolio を運用、2016 年からは Investing in Solutions via Listed Equity（BOA）
ポートフォリオに衣替えされ、気候変動関連のソリューションや汚染や排出の削減、水危機、食糧安全保障、健康等に貢献する企業のみを投資対象とするとしている。また、ハーバード大学やニューヨーク市立大学、外部マネージャーと共に、BOA ポートフォリオのイ
ンパクトを計測する手法を開発中としている。
債券では、クレジット・チームは 2015 年に ESG のキーとなるトピックスを扱う四半期レポートの作成を開始。また、オランダの金融機関である ABN アムロや ING が発行する
グリーンボンドへの投資を行っている。エマージング・マーケット・クレジット・チーム
では 2015 年からポジティブ・インパクト・ポートフォリオに取り組んでいる。
プライベート・エクイティでは、2015 年にファンドの投資先の ESG リスクの計測とこ
れらのリスクへのファンド・マネージャーの対応能力を計測するシステムを開発したとしている。また、他の投資家と共に外部 PE マネージャーの ESG の実行状況をより良くモニターするための ESG 開示フレームワークを検討している。
不動産では、不動産ポートフォリオの質及び二酸化炭素排出量の精密計測に向けて、2015
年に GeoPhy とパートナーシップを結んでいる。PGGM Private Real Estate Funds（PREF）
は、全体として GRESB サーベイの”Green Star”に選定され、PGGM Listed Real Estate PF
Fund（LRE）」が保有する過半数の企業も”Green Star”に選定されている。
インフラ投資に関しては、新しく設定された GRESB インフラストラクチャーの創設メ
ンバーの 1 社となっている。
外部マネージャーに対しては、選定プロセスの中に責任投資を織り込んでおり、採用後のモニタリングも行っている。
≪ソリューションへの投資≫
インパクト投資を PGGM では、ソリューションへの投資（Investment in Solutions）と呼んでいる。
2020 年までに少なくとも 200 億ユーロを投資することを目標としており、2015
年末の投資残高は 88.9 億ユーロとなっている。
① 気候と環境、②水、③食品、④健康の 4 つをフォーカス・エリアとしている。
インパクトの計測を行っており、2014 年のインパクトは、①サステナブル・エネルギー
で 160 万メガワットの発電、460 万トンの Co2 排出量削減、②1.7 億ｍ3 の水取り扱い、③
11.3 万トンの食品生産、④11.6 万人に良好なヘルスケア・アクセスの提供を行ったとして29いる。
≪エンゲージメント≫
2015 年は 374 の企業、34 の市場参加者とのダイアログを行い、企業との間では 36 の市場参加者との間では 5 つの成果があったとしている。
エンゲージメントについては、エンゲージメント・サービス会社の Global Engagement
Services International AB （GES）と協力している。
[図表 2-3] 2015 年のエンゲージメントの対象エリアと件数

Companies

Market Parties

ClimateandEnvironme
nt, 57

Humanrights, 4

Health, 16

Humanrights, 243

ClimateandEnvironme
nt, 4Water, 1
Health, 1

Corporate
Governance, 127
Corporate
Governance, 24

出所：PGGM≪議決権行使≫2015 年は 3,529 の株主総会で、40,234 の議決権行使を実施。
会社提案の 24%に反対の投票を行っている。
≪訴訟手続き≫投資先の会社の詐欺や不法行為ににより株主として損失が発生した場合には、訴訟の提起を行っている。
2015 年は訴訟により 610 万ユーロを回復させている。

30

2.2

ABP（オランダ）

オラ ンダの公務員及び教育 関係職員を対象とする 公務員総合年金基金（ Stichting
Pensioenfonds ABP）
では、
2015 年に新しい責任投資方針（Responsible Investment Policy）
を発表した。
新しい責任投資方針では、サステナビリティ及び企業の社会的責任と運用リターン目標との完全な統合を目指すとしている。
従来の責任投資のスタイルは、ESG クライテリアによる投資除外にフォーカスされていたが、今後はベストインクラスで選別された銘柄への投資とエンゲージメントに力点が置かれる。投資対象の選別の基準は従来より厳しくなり、株式ポートフォリオでは保有銘柄
数は従来より 1,500 銘柄ほど少なくなる見込みとしており、エンゲージメントも行いやす
くなり、より重要な役割を持つとしている。
5 年間をかけて 2008 年に資産運用業務とアドミニストレーション業務を移管した APG
や他の外部運用機関と共に移行を行い、ポートフォリオの全てにおいてインテグレーションを行うとしている。それぞれの投資カテゴリーによりアプローチ手法と工程表は異なるものとしている。
[図表 2-4] ABP の責任投資方針

Until 2008

2008 - 2015

From now to 2020

ReturnReturnESG criteria
Conditions
Focus on exclusion

Risk

Costs

ReturnSustainable &Responsible

Complete integration
Inclusion (best in class &engagement)

出所：ABP

非上場資産への投資についても、統合アプローチをベースに、外部運用会社、戦略および投資に注意深いセレクションを行うとしている。新規の運用会社の選定には ESG チェックを行い、ファンドの投資対象先にも ESG 導入を目的としたエンゲージメントを実施した
いとしている。また、ESG スタンダードと投資評価に関しての業界としてのイニシアチブ
31においても主導的役割を果たしていきたいとしている。
気候変動等に対しては 2020 年までに達成すべき数値目標として、①株式ポートフォリオ
におけるカーボン・フットプリントの△25%削減、②より良くよりクリーンな未来に向けての投資を 290 億ユーロから 580 億ユーロに拡大（うち再生可能エネルギーへの投資を 10
億ユーロから 50 億ユーロに拡大）、③教育関連不動産・インフラおよび通信インフラへの10 億ユーロのテーマ投資の実施を掲げている。

2.3

PensionDanmark（デンマーク）

PensionDanmark はデンマークのデンマークの年金制度の 2 階部分を担う職域年金を運用する非営利団体である。デンマークの職域年金制度は確定拠出型であるが運用は合同運用となっている。PensionDanmark は 24,700 社、
11 の労働組合、
29 の経営者団体の 677,000
名の加入者の約 240 億ユーロの資産を運用している。
≪低炭素エネルギーへの投資≫
PensionDanmark では低炭素技術及びプロジェクトへの投資に力を入れており、2015 年末時点で 29 億ユーロを低炭素エネルギー・インフラストラクチャーに投資している。
インフラへの投資は Copenhagen Infrastructure Partners のインフラ・ファンド 2を通じて行っており、2015 年は Copenhagen Infrastructure PartnersⅡファンドを通じて、英バイオマス発電の Brite、独洋上風力発電の Veja Mate への投資が実施されている。
PensionDanmark が持つグリーン発電容量は 2,500 メガワットとなっている。
≪スクリーニング≫
責任投資ガイドラインに沿ったスクリーニングを実施しており、上場株式に関してはHermes EOS がガイドラインへの抵触可能性を PensionDanmark にレポートする体制となっている。
不動産、インフラ、私募ファンド等に関しては、デューデリジェンスのプロセスの中で取得前スクリーニングが実施されている。運用会社がコラボレーションする可能性のあるカウンターパーティーの責任投資や CSR に関するポリシー等、より詳細なスクリーニングを実施しているとしている。
不動産開発の場合には完成物件がサステナビリティ認証を必ず受けることを求めている。
≪アクティブ・オーナーシップ≫
上場株式に関しては、スクリーニングの結果を受け、対話によるエンゲージメントを実
2

1 号ファンドは PensionDanmark を主な投資家として組成されている

32

施するとしている。海外企業については Hermes EOS が担当している。
エンゲージメントの議論に実りがない場合、対話が拒否された場合等においては、全株式を売却することもあるとしている。エンゲージメントの内容は、ガバナンスが 45%、社会・倫理が 19%、戦略&リスクが 18%、気候&環境が 13%、スチュワードシップが 5%とされている。
2015 年は 1,093 の年次株主総会で議決権行使を行い、議案への賛成が 90%、反対が 10%。
議案への反対内容は、取締役会の構造が 40%、報酬 15%、株主提案 11%、その他 34%と開示されている。

2.4 ATP（デンマーク）
デンマークの労働市場付加年金（ATP）は 7,590 億デンマーク・クローネの資産を運用している。
ATP では、国際規範によるスクリーニング、アクティブ・オーナーシップを主として行っているが、不動産やインフラ投資、森林投資等オルタナティブ投資においても ESG 投資を取り入れてきている。
スクリーニングでは、ATP の「投資における社会的責任ポリシー」に違反している可能性がある企業を抽出後、定量的 ESG インディケーターが閾値未満の企業に対して調査を行
い除外企業を決定している。ただし、対話によって行動変化が期待できる企業については
社会的責任コミッティーに対して、ターゲットとした対話を推奨するとしている。
ATP では、責任投資は一貫性があり、ビジネス主導で客観的な基準に基づいたものでなければならないとしており、除外対象は、国内法や国際規範、デンマークが批准している
国際制裁等に違反しているものに限定している。したがって、業種等を基準としたネガティブ・スクリーニングは実施していない。
ATP では、投資の長期的価値創出を推進するものとして、上場企業に対するアクティブ・
オーナーシップに注力しており、ESG に関する対話も 2014 年から実施している。
不動産に関しては、健康的な室内環境にフォーカスしたエネルギー効率性の高い新規建設、Green Building Council とのコラボレーションなどに取り組んでいる。

2.5

ERAFP（フランス）

フランス公務員付加年金機構（l'Établissement de Retraite additionnelle de la Fonction
publique：ERAFP）は、公務員を対象とした付加年金制度（REFP）の運営機関である。
ERAFP では、“100% SRI 長期投資家”を掲げており全ての資産クラスが対象とされ、「ベ33

ストインクラス」アプローチを採用している。業種による投資除外は行っておらず、各セ
クターで最も責任ある発行体を奨励し、改善を目指す発行体をモニタリングし支援するとしている。
ERAFP では 2005 年に SRI 憲章（SRI Charter）を制定、2016 年に修正を行っている。
ERAFP では、①法による支配と人権（Rule of law and human rights）、②社会的進展（Social progress）、③社会民主主義（Social democracy）、④環境（The environment）、⑤良好なガバナンスと透明性（Good governance and transparency）を SRI 憲章の 5 つの価値として掲げている。
ERAFP では、評価機関として Vigeo と契約を結んでおり、Vigeo とそのパートナーである Oekom は四半期毎に資産ポートフォリオを分析することとなっている。運用会社は（2015 年末現在 24 社）は、ERAFP の SRI ガイドラインの遵守が求められており、運用会社と ERAFP の間では半年毎に SRI の観点からのミーティングが持たれている。
[図表 2-5] ERAFP における SRI 投資の流れ
内部運用の債券投資

外部運用会社のマネジメント

ERAFP

ERAFP
1

2

3

SRI rating

4

1

Reporting

SRI policy

ControlAssetmanagers

SRI
ratingagency① SRIポリシー
・投資方針の定義
・解釈の相違に関する決定
・憲章とガイドラインの変更に関する決定② SRIレーティング
・SRIデータの提供

1
3

4

3
2

SRI
ratingagency③ レポーティング
・四半期報告・定例報告④ コントロール
・SRIアプローチの適用のモニタリングと投資の変更の要請
・年次報告書のレビュー

出所：ERAFP より年金シニアプラン総合研究機構作成

34

2.6

FRR（フランス）

フランス年金積立基金（Fonds de Reserve pour les Retraites：FRR）は、フランス公的年金の積立基金である。
FRR では、2003 年に欧州大型株の運用会社に対するマンデートで、投資における調査と分析において、社会および環境に対する企業の行動と実践に関する適切かつ信頼の置ける情報をインテグレートすることを求め、2006 年には SRI 運用のマンデートを 5 社に与えている。また、2005 年に議決権行使のガイドラインを定め、2008 年には Responsible
Investment Committee を設立している。
Socially Responsible Investment Strategy 2013-17 では、①ESG ファクターのアセット
マネジメントへのインテグレーション、②社会的責任の実行、③議決権の行使、④責任投資のリサーチへの貢献と国際的イニシアティブのサポートという 4 つの戦略的プライオリティーが掲げられている。
＜カーボン・フットプリントの計測＞
FRR では、2013 年から毎年株式ポートフォリオのカーボン・フットプリントの計測を行っている。カーボン・フットプリントの計測は、投資額 100 万ユーロあたりの Co2 排出量（Capital method）と売上高対比での Co2 排出量（Intensity method）という 2 つの手法が使用され、Trucost 社が算出している。
[図表 2-6] FRR 株式ポートフォリオのカーボン・フットプリントの計測値

Capital method

Intensity method(per millions euros in turnover)(per 1 millions euros invested)
500

473.57403.87400500

420.63357.41436.49474.35418.97426.86400

352.65300

465.76245.54318.80

300

200

200

100

100

0

0
End 2013

End 2014

Composit index

End 2015

End 2013

FRR portfolio

End 2014

Composit index

End 2015
FRR portfolio

出所：FRR

2015 年末の FRR の株式ポートフォリオの状況は、Capital method ではベンチマーク・
インデックス 3に対して△30.4%、Intensity method では△25.3%Co2 排出量が低いという
3

17% MSCI Emerging Markets + 41.5% FTSE Developed All Cap Excluding Eurobloc + 41.5% FTSE

35

結果が示されている。
FRR の株式ポートフォリオでは、SRI アクティブ運用、FRR もインデックスの開発に関わった MSCI Low Carbon Leaders インデックスを対象としたパッシブ運用、脱炭素スマ
ートベータ・パッシブ運用などへの運用委託が行われている。
低炭素株式への FRR のエクスポージャーは、2014 年末の 11 億ユーロから、2015 年末には 33.5 億ユーロへと増加したとされている。また、2017 年 1 月には、ESG アプローチの 3 社への運用委託が発表されている。
脱炭素スマートベータ・パッシブ運用は、The FTSE Minimum Variance、The FTSE
Edhec-Risk Efficient、The FTSE Equal Risk Contribution、The FTSE RAFI QSR.の 4
つのスマートベータ・インデックスから構成されるものとしている。
[図表 2-7] FRR の先進国株式ポートフォリオの構成（2015 年末）

Developed country equities portfolio
Capitalisation-weighted
passive management
14%“Low Carbon Leaders”
passive management

12%

47%

Decarbonised smart betapassive management
SRI active management

22%
5%

Other active management

出所：FRR[図表 2-8] パッシブ・インデックスの炭素排出量及び化石燃料リザーブ削減効果“Low Ca rbon Lea ders ”
EuropeNorth America
Asia-Pacific (excl. Japan)
Sma rt beta
EuropeNorth America
Asia-Pacific (excl. Japan)

R educti on of the ca rbone emi s s i ons

R educti on of the f os s i l f uel s res erv es

-62%
-50%
-60%

-81%
-63%
-71%

-50%
-50%
-50%

-50%
-50%
-64%

出所：FRR

2016 年 3 月末現在のネガティブ・スクリーニングによる除外銘柄は以下の 20 銘柄であEurobloc All Cap.

36

ったが、2016 年 12 月に、たばこ関連企業と、売上の 20%以上が石炭採掘または石炭火力発電事業の企業の株式および債券を除外する方針を発表、2017 年末までに除外を完了させる予定としている。
[図表 2-9] 2016 年 3 月 31 日現在の除外銘柄リスト
CompanyCountry

1

AerotehUSA

2

Alliant Techsystems

USA

3

Aryt Industries

Israel4

China Aerospace Science and Technology Corporation

China

5

China North Industries Corporation

China

6

China Poly Group Corporation

China

7

General Dynamics

USA8

Hanwha Corporation

South Korea

9

Hellenic Defense Systems

Greece10Israel Military Industries

Israel11

L-3 Communications Holdings

USA

12

Larsen & Toubro

India

13

Lockheed Martin

USA

14

Motovilikhinskiye Zavody

Russia15

Poongsan Holdings

South Korea

16

RaytheonUSA

17

RoketsanTurkey18

S&T Dynamics

South Korea

19

Tata Power

India

20

TextronUSA

出所：FRR

2.7

AP2（スウェーデン）スウェーデンの AP 年金は、公的年金の積立金によるバッファーファンドで AP1、2、3、4、6、7 の 6 つのファンドで運用されている。
AP2 の 2016 年 6 月末の運用資産残高は 3,080 億スウェーデン・クローネとなっている。
AP2 は、2016 年 4 月に、それまでは債券ポートフォリオの一部として保有していたグリーンボンドを、1%のアロケーションを持つ一つの資産クラスとして独立させている。資産クラスのベンチマークには Barclays MSCI Green Bond Index を採用している。グリーン
ボンドとソーシャル・インパクト・ボンドへの総投資額は 42 億スウェーデン・クローナとされている。
気候変動関連では、石炭会社 23 社と石油・ガス関連企業 15 社を投資除外とした。
37

ダイバーシティ関連では、国際金融公社（IFC）とゴールドマンサックス 10,000 ウーマ
ン・プログラムとのパートナーシップ・イニシアティブである Women Entrepreneurs
Opportunity Facility に 3,000 万ドルを投資している。
AP2 ではファンドを通じた農地投資を行っているが、ブラジルでの農地投資が農民からの土地収奪との批判を受けており、ESG 投資実施の難しさを現わす事例となってしまって
いる。

2.8

AP3（スウェーデン）スウェーデンの AP3 では、ESG アプローチとして、①コーポレート・スチュワードシッ
プ、②ネガティブ・セレクション、③ポジティブ・セレクションの 3 つの手法を採用している。
コーポレート・スチュワードシップでは投資の態様とプロファイルにより異なる戦略が取られている。
・ AP3 が主要株主である非上場の不動産会社（Vasakronan、Hemso、Trophi、Regio）に対しては、取締役会を通じて企業戦略に直接影響を行使
・ スウェーデンの上場企業に対しては、取締役会及び経営陣との対話、議決権の行使、指名委員会への参加等によるエンゲージメントの実施
・ 海外株式に関しては、主として Ethical Council 4を通じたエンゲージメントと、ポートフォリオのスクリーニング
Ethical Council は、国際的な規範に違反した企業を投資ユニバースから除外することを推奨することがあるが、各 AP ファンドは、個々に除外決定を行っている。AP3 ファンド
では、2015 年 12 月 31 日現在、14 の企業を投資ユニバースから除外している。
ネガティブ・セレクションでは、石炭及び消耗燃料（consumable fuels）の抽出または使用の多い企業を投資ユニバースから除外している。
ポジティブ・セレクションでは、サステナビリティへの先験的アプローチがポジティブ
なリターンを生み出すと思われる企業及びファンドへの投資から構成されている。これらの投資には、グリーンボンド、特別なサステナビリティ・プロファイルを持つ投資信託やインフラストラクチャー、サステナビリティ認証済の森林等が含まれている。
AP3 では、2018 年に向けて 4 つのサステナビリティ目標を定めている。
① 上場株式とクレジット保有企業のカーボンフットプリント 5の 2018 年における 2014 年
比半減42007 年から AP1、AP2、AP3、AP4 の 4 つの AP ファンドのコーポレート・スチュワードシップのコーディネートを行っている
5
Carbon Footprint of Products の略称。商品やサービスの原材料調達から廃棄・リサイクルに至るまでのライフサイクル全体を通して排出される温室効果ガスの排出量を CO2 に換算し判りやすくしたもの

38

② COP21 に従いグリーンボンドの保有額を 45 億 SEK から 2018 年末までに 150 億 SEKに拡大③ 戦略的サステナビリティ投資（水資源など）を 100 億 SEK から 200 億 SEK に倍増④ AP3 が 25%を保有する北欧最大の不動産会社である Vasakronan がスウェーデンの不動産のサステナビリティをリードし続ける

2.9

AP4（スウェーデン）AP4 のビジネス・フィロソフィーは、①長期的アプローチ、②サステナビリティ、③ビ
ジネスライク・アプローチ、④モデルより個々の人間という 4 つのコーナーストーンから成り立っているとしている。
長期的なアプローチは、ボラティリティに耐えることを可能にし、サステナビリティの側面（環境・倫理・コーポレートガバナンス）に真剣に取り組むことは長期投資家として必要なこととしている。
ただし、すべての決定とすべての投資は、現在および将来の年金受給者にとってベストなものを追求する必要があるとしている。また、投資モデルは資産運用業界において勢力を増しているが AP4 は、個々人の中にこそ結果はあり、異なるロケーションで異なる手法
により付加価値を追求できるのは個人であるとしている。
AP4 は、国連環境計画（United Nations Environment Programme：UNEP）、仏運用会
社のアムンディ、CDP（旧カーボン・ディスクロージャー・プロジェクト）とともに、脱炭素化を推進する Portfolio Decarbonization Coalition（PDC）の創設メンバーとなっている。
AP4 では、気候変動に関して期限のある目標を定めており、その進捗状況を公表している。
AP4 では 2020 年までにグローバル株式ポートフォリオの 100%を低カーボン戦略をベースとしたものに変更することを目標として掲げており、2015 年 6 月現在では株式ポートフ
ォリオの 12%が低カーボン戦略により運用されているとしている。

39

[図表 2-10] 気候変動関連のターゲット、結果及びフォーカスエリア
GOA LS, COMPR E H E N SIV E

GOA LS/TIMEOU TCOME /COMME N TS

Increase the proportion of low carbon
Interim targets 2014
Completed.
strategies in AP4's listed equity portfolio. • Develop a low carbon strategy for
Europe.• 10% of the global equity portfolio basedon low carbon strategies.
On-going.
Interim targets 2015
• Develop a global platform for low carbon
emissions strategies.
• 25% of the global equity portfolio basedon low carbon strategies.
Interim target 2020• 100% of the global
equity portfolio based on low carbon
strategies.

On-going.

Measure AP4's carbon footprint in thelisted equity holdings.

Yearly.

On-going. To view previous years
measurements, visit www.ap4.se

Identify how best to measure the carbon
footprint of other asset classes.

Completed during 2015.

On-going.

Urge investors globally to measure their A global initiative completed during 2014. On-going. PDC launched in 2014, alongwith Amundi, CDP and the UN UNEP.
carbon footprint and invest in low-carbon
PDC was launched at the summit at thestrategies.
UN, New York in September 2014.
AP4 is an ambassador for the UNsupported initiative Portfolio
Decarbonization Coalition, PDC, so
investors, through their actions,contribute to emission reductions are puton the agendas of politicians, industries
and companies.

AP4 will contribute to that investors
globally, ahead of the climate meeting in
Paris, December 2015:• Measure the carbon footprint on USD
500bn of assets.• USD 100 bn invested capital based on
low-carbon strategies.

On-going.

Provide knowledge concerning low-carbon 2014: on request
strategies and green bonds. Managers
2015: on request.
allocate time to share their knowledge
and experiences with other institutional
investors.

On-going. AP4 during the period, on
request, held some 20 presentations atconferences and other official occasions
and shared experiences and expertise.

Contribute capital to more green projects Yearly:by:• Regularly evaluate and invest in green• Being active in the issue of green bonds bonds when they fulfill AP4's criteria for.• Participating in the trading of green
sustainability and profitability.
bonds• Over time monitor and evaluate the• Contribute to making the asset classrelative return on the green bondattractive, so that it grows.
portfolio.

During 2014/2015• Participated in 13 issues at an
investment value amounting to SEK 4
billion.• AP4 has been active on the secondary
market

出所：AP440

[図表 2-11] コーポレートガバナンス関連のターゲット、結果
GOA LS, COMPR E H E N SIV E
Accept to participate in nominationcommittees when asked.

GOA LS/TIMEOU TCOME /COMME N TS
2014/2015: Requested to participate in 21 Accepted all.
nomination committees.

Strive for good directorships incompanies in which AP4 is involved in
the nomination committee.

Yearly: As part of the evaluation of theboard, interview all or part of the Boardof Directors of the companies in which
AP4 is a member of the nominationcommittee.

AP4’s own an interview with Board
members has been implemented in allcompanies.

When working with nominationcommittees, strive to increase diversity
on boards particularly with regard togender balance. Contribute to that thecompanies live up to the requirements of
the Code.

During the nomination committee work
ensure that:• At least one woman is on the short list
for the appointment of new directors,• The Code's recommendations regarding
the proportion of women on boards aremet.

• There was at least one woman in the
recruitment process on all the shortlists
for the nominating committees where AP4participated,• Of the proposed new members six of 11
were women, or 54%.

In addition to exercising voting rights at
Swedish shareholder meetings, where
AP4 has large holdings in companies,
voting rights are important for
fundamentally important issues.

2014: Goal to be represented and to
consider the issues raised at about 60
meetings during AGM season during thespring of 2014.

AP4 attended 79 General meetings,
present at 72 and by proxy at 7.

Increase diversity on boards in terms ofgender balance and ensure thatcompanies live up to the requirements of
the Swedish Code.

2014/2015: Identify and contact a number On-going.
of companies' nomination committees
where AP4 has significant holdings and,as deemed necessary, commit extra
effort in increasing the proportion of
women on the board. Provide support andsuggestions of members.

Exercise voting rights at AGMs of foreign 2014/2015: Goal is to consider the issues 2015: Exercised voting rights at 785
companies in which AP4 has large
addressed and vote at a total of 550
AGM's. The goal of 550 companies
holdings and / or conduct dialogues with (500) AGMs in the United States, Japan, exceeded the margin, primarily throughcompanies regarding certain issues that Canada, UK, Australia, France, Germany, more efficient voting process.
Switzerland, Holland, Spain as well as
may be subject at the AGM.
Ireland and Belgium.
Promote the development of good
corporate governance in Japan.

2014/2015: Continue to give support to
the Japanese Stewardship code as wellas support to the development of aJapanese corporate governance code.

2015• AP4 signed that the fund supports theJapanese code.
• AP4 attended meetings and has beeninterview regarding the Japanese codes,
including on-site in Japan.

Invest additional capital in funds that
2014: Invest additional capital in the
Additional capital invested
actively work to better the ownership and Japanese mandate and initiate a mandate
governance of markets and companies.
in Europe.2015: Evaluate and search after
more funds.

出所：AP441

3 英国

3.1 USS
Universities Superannuation Scheme（USS）は、英国の大学、高等教育及びその関連機関の職員を対象とする職域年金制度の運用管理機関である。
USS では、アクティブで責任ある長期投資家であることと我々が投資するすべての資産と市場のスチュワードであることにより、加入者・受給者に安全な年金を給付するという究極の目的を達成できると考えており、重要な ESG ファクターを含むすべての長期的なリスクを考慮することが必要とみている。
責任投資のコア領域として、ESG インテグレーション、エンゲージメント・議決権行使・スチュワードシップ、市場変革活動の 3 つが挙げられている。
責任投資チームの構成員は 6 名で構成されている。
重要な ESG 要因をすべての資産クラスにおいて投資判断決定プロセスに統合することとしており、ESG ファクターの分析はファンドの長期的なパフォーマンスの保護と強化につながるものと考えている。
USS では、キーとなる ESG データ、議決権およびエンゲージメントの記録を、上場株式のポートフォリオ・マネージャーが投資を実行するのに使用する端末に統合した独自シス
テムをサービス・プロバーダーと共に開発している。
債券では、インハウスの責任投資チームが、キーとなる重要な ESG リスクからなる国のランク付けを年次で行っている。
ヘッジファンドの投資プロセスへの責任投資の組み入れに関しては USS は主導的な役割を果たしており、2010 年には、ヘッジファンドのガバナンスに対する期待についての文書を公表している。
不動産に関しては、直接保有の不動産の環境パフォーマンスを評価するツールをインハウスで開発している。また、グローバル不動産サステナビリティ・ベンチマーク（GRESB）の創設を助けている。
すべてのプライベート・マーケットへの投資に関しては、強化されたデューデリジェン
ス・プロセスの一部として、責任投資の問題は考慮されることとなっている。
気候変動問題に関しては、炭素排出量および気候変動への対応に関するディスクロージ
ャーの奨励、気候リスクをより良くマネージするためのエンゲージメント、低炭素社会への移行を促進する適切な政策立案を求める政策当局へのエンゲージメント等に注力してい
る。

42

3.2

Environment Agency Pension Fund(EAPF)

EAPF は、英国の環境庁職員の年金基金である。
EAPF における責任投資原則には以下のような項目が掲げられている。
[図表 2-12] EAPF の責任投資原則のサマリー
 Apply long- term thinking to deliver long- term s us tainable returns .
（長期的にサステナブルなリターンをもたらすために長期的な思考を適用）
 Seek s us tainable returns from well governed and s us tainable as s ets .
（よく統治されサステナブルな資産からのサステナブルなリターンを追求） Apply a robus t approach to effective s tewards hip.
（効果的なスチュワードシップへの堅固なアプローチを適用）
 Res pons ible inves tment is core in our s kills , knowledge and advice.
（責任投資は、我々のスキル、知識及びアドバイスのコアである）
 Seek to innovate, demons trate and promote RI leaders hip and ESG bes t practice.
（責任投資のリーダーシップとESGベストプラクティスの革新、実証、推進を追求）
 Apply evidenced bas ed decis ion making in the implementation of RI.
（責任投資の実施にあたってはエビデンス・ベースの意思決定を適用）
 Achieve improvements in ESG through effective partners hips that have robus t overs ight.
（堅固な監督のもとでの効果的なパートナーシップを通じてESGの改善を達成）
 Share ideas and bes t practice to achieve wider and more valuable RI and ESG outcomes .
（より広くより価値のある責任投資とESGの結果の達成に向けアイデアとベストプラクティスをシェアする）
 Be trans parent and accountable in all we do and in thos e in which we inves t.
（我々の行動と投資はすべて透明で説明可能なものとする）

出所：EAPF より年金シニアプラン総合研究機構作成

EAPF では、①気候変動のインパクトの削減、②責任投資行動のすべてのステークホル
ダーに対するコミュニケーションの改善という 2 つのプライオリティを掲げている。
また、2020 年の”Climate goals”として、①ファンドの 15%を低炭素、エネルギー効率性
及びその他の気候変動の影響緩和へのオポチュニティに投資、②株式ポートフォリオの脱炭素化、”future emission” 6を石炭については 2015 年 3 月 31 日時点のベンチマークのエク
スポージャー対比で 2020 年までに 90%、石油&ガスについては 50%削減、③低炭素経済への秩序だった移行を掲げている。
2016 年 3 月末での進捗状況としては、①7%投資済、コミットメント済の金額を合わせると 11%、②石炭はベースラインから 60%削減、石油&ガスは 82%削減、③業界全体へのア
クティブなエンゲージメントを実施とされている。
カーボン・フットプリントについては、アクティブ運用の株式ポートフォリオでは 2008
6
‘Future emissions’ is the amount of greenhouse gases that would be emitted should these reserves
be extracted and ultimately burnt, expressed in tonnes of carbon dioxide equivalent.

43年対比で△50%の削減、株式ポートフォリオ全体では△23.7%の削減となっている。また、
アクティブ運用の債券ポートフォリオにおいても△44%としている。
尚、国債と非上場ポートフォリオにおけるカーボン・フットプリントの計測は行っていないが、分析ツールの開発状況を注視しているとしている。
また、クリーンテクノロジーとサステナブル投資の残高は 2016 年 3 月末で 769 百万ポン
ドとなっている。
[図表 2-13] EAPF アクティブ運用株式ポートフォリオのカーボン・フットプリント 7800752.19-45%733.73

-40%

700
600

569.69563.50661.89500

524.87544.92526.05534.38528.85524.24

400

-35%
-30%
-25%

435.55425.05369.89300

402.68408.62368.43-20%
321.38

200

-15%
-10%

100

-5%

0

0%
2008

2009

2010

2011

EAPF Active Equity Fund

2012

2013

Benchmark Index

2014

2015

2016

Relative Efficiency(RHS)

出所：EAPF[図表 2-14] クリーンテクノロジーとサステナブル投資の残高

Clean Technology &Sustainable Investment (￡m)

Renewable & Alternative Energy
Energy Efficiency
Water Infrastructure & Technologies
Polution Control

60

Waste Management & Technologies

102

320

Environment Support Services

46

Diversified Environmental

40
122

50

Foof, Agriculture & Forestry

20

Property - sustainable

4

Sustainable equities & bonds

6
出所：EAPF

7

ベンチマーク・インデックスは 2012 年まで MSCI World、2013 年から MSCI ACWI

44

3.3 HSBC Bank (UK) Pension Plan
HSBC ホールディングス傘下の英国子銀行である HSBC 銀行の企業年金である HSBCBank (UK) Pension Plan は、2016 年 1 月に、DC スキーム 8のデフォルト・ファンドのグ
ローバル株式部分に Legal & General Investment Management 社が運用する“Future
World Fund”を採用すると発表した。
“Future World Fund”は、FTSE All-World ex CW Climate Balanced Factor Index への連動を目指すパッシブ・ファンドで、同インデックスは、スマートベータと気候変動パ
ラメータを統合したインデックスであるとしている。
DC スキームのデフォルト・ファンドのグローバル株式パッシブ・ファンドの残高は 16億ポンド（2016 年 6 月末）とされており、報道によれば 2017 年 1 月に移行する予定とされている。
尚、HSBC 銀行の DC スキームでは、加入者の約 90%（資産額では 75%）が、デフォル
ト・ファンドを選択しているとされている。

3.4

BT Pension Scheme（BTPS）

BT Pension Scheme は英国大手通信会社 BT グループとその関連会社職員を対象とする
年金スキームである。2016 年 6 月末の資産額は 461 億ポンドで、加入者数（退職者と年金受給者を含む）は 30 万名強であるが、2001 年 3 月末以降 DB スキームへの新規加入者は受け入れていない。
エンゲージメントと議決権行使、外部運用会社の ESG インテグレーション及びスチュワードシップへの取り組みの評価等を行っている。

3.5 NESTNEST（National Employment Savings Trust）は自動加入型の確定拠出年金制度である。
運用資産残高は 9.9 億ポンド。
NEST のデフォルト商品としてはターゲットイヤー型のリタイヤメント・ファンドが設定されているが、加入者の選択肢の一つとして NEST Ethical Fund を用意している。

8

DC プランの資産額は約 26 億ポンド、別途 DB プラン（資産額 218 億ポンド:2015 年 12 月末）も持つ

45

4 カナダ
4.1 CPPIB
カナダ年金制度投資委員会（Canada Pension Plan Investment Board：CPPIB）は、ケ
ベック州を除くカナダの公的年金資金を運用する運用特化機関である。
CPPIB では、ESG インテグレーションとエンゲージメントに注力している。
CPPIB では、ESG ファクターだけで投資ユニバースから除外することは行っておらず、エンゲージメントにより変化を促すことに焦点を充てている。また、エンゲージメントの対象企業を公表することは、対話と最終的な成果にネガティブなインパクトを与えるとの考えから、エンゲージメント対象企業を公表しないことを一般原則としている。
エンゲージメントのフォーカス・エリアとしては、①気候変動、②人権、③水、④役員
報酬の 4 つが掲げられている。
気候変動に関しては、10 年以上にわたり温室効果ガスを大量に排出する企業に対して、開示の改善と気候変動に関する実践の改善をエンゲージメントにより求めている。CPPIB
は規模の大きな長期投資家として、単に気候変動リスクにさらされた投資を売却するのではなく、アクティブなアセット・オーナーとして変化をもたらす主体となることを目指すとしている。
CPPIB が直接エンゲージメントを行うことに加え、グローバルな共同エンゲージメン
ト・プラットフォームの一部として Hermes EOS と協同している。
株主提案としては、気候変動対応を求める機関投資家グループである“Aiming for A”として、大手石油会社・資源会社等に低炭素経済の実現に向けた事業の変革を促すための株主提案を実施している。エンゲージメント実施後に株主提案を行うことで、取締役会と経営陣からの賛同も得られ、2016 年はグレンコアとリオ・ティントの株主総会で株主提案は圧倒的な賛成率で可決されている。
議決権行使内容に関しては、ホームページ 9上で全ての議決権行使の内容が検索可能となっている。
また、CPPIB は長期投資に適したインデックスであるとして、S&P LTVC（長期的価値形成）グローバル指数に投資の一部を振り向けるとしている。

9

http://www.cppib.com/en/how-we-invest/sustainable-investing/proxy-voting/

46

4.2

bcIMC

ブ リ テ ィ ッ シ ュ コ ロ ン ビ ア 州 投 資 マ ネ ジ メ ン ト （ British Columbia Investment
Management Corporation：bcIMC）は、カナダのブリティッシュコロンビア州の公的セ
クターに投資マネジメント・サービスを提供するために設立された機関で、2016 年 3 月末
現在で運用資産残高の 84.1%が年金ファンドからの委託資金である。
bcIMC は、責任投資アプローチとして、①ESG インテグレーション、②アクティブ・オ
ーナーシップ、③法や規制の変更に向けての唱道（Adovocacy）の 3 つを掲げている。
＜上場株式＞
BcIMC の内部運用のカナダ株式アクティブ運用では、2011 年から ESG の考慮はファン
ダメンタル分析にインテグレートされている。各々の ESG ファクターを特定したキー・パ
フォーマンス・インディケーターを含むセクター毎に適切なチェックリストが、インハウスで開発されている。
[図表 2-15] ESG KPIs
ENVIRONMENTSOCIAL

GOVERNANCE◆ Energy◆ Energy Intensity /Emissions Reductions◆ Land Management◆ Renewable Energy
Employed◆ Water Risk / Stress◆ Labour Management◆ Occupational Health &Safety◆ Privacy Protection &Data Security◆ Product Safety◆ Stakeholder Relations◆ Accounting / Legal◆ Board Structure◆ Executive Compensation

出所：bcIMC

エンゲージメントの手法としては、①議決権行使、②直接対話、③コラボレーションでの対話、④規制への影響力の行使が挙げられている。
エンゲージメントのプライオリティとしては、①気候変動と水、②人権、③株主権利が掲げられている。
＜プライベート・マーケッツ＞
インフラストラクチャー、再生可能資源、非上場企業、プライベート・エクイティ・フ
ァンドへの投資等は、時には 20 年を超える超長期の投資となるため、ESG イシューの評価
は投資の前・後に不可欠のものとなっているとしている。
投資により大きな議決権割合を持つ際には、取締役会に bcIMC の原則を代表する取締役47

を送り込むことを行っている。また、最良のガバナンス・プラクティスをポートフォリオ
での所有企業に求めている。
運用会社に対しては、投資をコミットメントする前に、彼らのプロセスにどうのように
ESG ファクターが組み込まれているかの評価を行うとしている。また、環境リスクやガバ
ナンスのプラクティス、コンプライアンス、責任投資に対する全般的なアプローチ等に関するトラックレコードのチェックが評価に含まれることがあるとしている。
＜不動産＞
責任不動産投資の考え方は、方針、デューデリジェンス活動、投資のマンデート、パートナーシップ、プロパティ戦略、事業計画のあらゆる面にインテグレートされるとしている。
また、bcIMC のプラクティスに沿うように、投資パートナー、外部アドバイザー、プロパティ・マネージャー、テナントおよびサプライヤーといったステークホルダーに対して、コミュニケーションを取り、エンゲージメントを行い奨励をおこなうとしている。
温室効果ガス排出量、エネルギー消費量、水使用、廃棄物発生量等の計測を行うことにより、オペレーション・コストの引き下げや環境フットプリントの削減等への効率性を見極めているとしている。bcIMC では、カナダ国内の所有物件については、2007 年からエネ
ルギー消費量と温室効果ガス排出量の計測を行ってきている。
＜債券＞
報酬や取締役会の実効性などのガバナンス項目を、クレジット・リスク分析に不可欠な部分としている。
＜商業用不動産向けローン＞
商業用不動産向けモーゲージ貸出では、2004 年以降累計で 18 億カナダドルをグリーン開発のファイナンスととして供与している。

4.3

AIMCo

Alberta Investment Management Corporation は、アルバータ州の 7 つの年金基金及び州政府が保有する各種基金の運用を行っている。
アルバータ州政府は気候リーダーシップ計画（Climate Leadership Plan）を策定し、①2030 年までに石炭火力発電のフェーズアウトと 3 分の 2 を再生可能エネルギーで代替、②オイルサンドの抽出量を年間 100 メガトンに制限、③メタン排出量を 2025 年までに 45%削減、④カーボン・プライシングの導入等をコミットメントしている。
48

こうした州政府の動きを受け AIMCo でも、資産の気候リスクと復元性への考慮を投資判断にインテグレート、低炭素経済への移行をサポートする投資の実施、気候変動問題での企業へのエンゲージメントの実施等に取り組んでいる。
AIMCo の不動産ポートフォリオでは、2010 年から 2015 年の間に、エネルギー消費量を△11%削減、取水量を△29%削減、グリーンハウスガス排出量を△27%削減している。また、LEED または BOMA BEST 10からのグリーン認証をオフィスビルの 92%、商業施設と混合
用途の 55%で取得済としている。
インフラストラクチャー投資では、再生エネルギー関連への投資を 2012 年の 46.5 百万
カナダドルから、440 百万カナダドルへと増加させている。

4.4

OPTrustオンタリオ公務員組合年金信託（OPTrust）では、投資方針及び手続きに ESG ファクタ
ーの考慮を掲げ、責任投資原則と議決権行使ガイドラインを定めている。
ESG ファクターは、投資のリスクとリターンにインパクトを与えるとともに、レピュテーションの問題でもあるとしている。OPTrust では、ESG ファクターだけで投資ユニバー
スから除外することは行わないとしており、ESG インテグレーション、アクティブ・オー
ナーシップ、エンゲージメントを行っている。
外部運用機関のサーチ、選定、モニタリングにおいて ESG ファクターを考慮するとともに、マネージャーのポートフォリオのモニタリングを行い、ESG 問題で財務的およびレピュテーション、その他のリスクへのエクスポージャーを持つ企業の特定を行うとしている。
責任投資原則には、個々の投資提案に対して重要な ESG リスクの評価を行うことと定められており、バックグラウンドの調査、法的及び環境デューデリジェンス、労働及び人権の調査、サイト・ビジットなどを行うとしている。
不動産の直接投資においては、運用マネージャーに対し責任投資原則の完全な遵守を求めている。直接投資の不動産は、オフィスの 84%、商業施設の 89%、集合住宅の 84%で環境認証が取得されている。
2015 年は、37 か国の 167 社に対して直接エンゲージメントを実施している。エンゲー
ジメントのテーマの比率は、企業ガバナンス 51%、労働条件 16%、環境基準 11%、ビジネス倫理 8%、人権 7%、社会・環境ガバナンス 6%、公衆衛生 2%と開示されている。
議決権行使は、54 ヶ国の 1,989 の総会における 28,337 の議案に対して行い、経営陣提案に対する反対比率は 11.7%とされている。

10

カナダの商業ビルに対するサステナビリティ認証機関

49

4.5

OTPP

オンタリオ州教員年金基金（Ontario Teachers’ Pension Plan：OTPP）は、オンタリオ州の教員を対象とした年金基金である。
ESG ファクターは投資リターンと年金基金のレピュテーションに影響を与える可能性があるものとしており、ESG インテグレーションとエンゲージメントに注力している。
OTPP では、30 万名を超える加入者の意見は様々であるとして、ESG をベースとした投資除外は行わないとしている。エンゲージメントは投資除外よりも効率的で建設的である
ともしている。
気候変動関連についても、投資ユニバースからの除外ではなく、エンゲージメントとク
リーン・エネルギーへの投資を選択している。

50

5 オーストラリア／ニュージーランド
5.1

スーパーアニュエーション（オーストラリア）

強制加入の私的年金であるオーストラリアのスーパーアニュエーションは、2016 年 6 月
末現在 2.1 兆豪ドル（約 168 兆円）の資産残高を持ち、豪資産運用業界において大きな存在となっている。オーストラリアのスーパーアニュエーションの大半は確定拠出年金（DC）であるが、加入者は投資対象のみならず加入基金も選択できる制度となっている。
Responsible Investment Association Australasia (RIAA)のレポート 11によれば、上位10 社のうちの 9 社を含む 71 の運用会社が国連の PRI に署名 12しており、71 社の運用資産残高（AUM）は 9,675 億豪ドルで、オーストラリアの運用会社の総資産運用残高の 72%を占めているとされている。
PRI の署名者が必ずしも ESG インテグレーションの実践者ではないが、RIAA の評価では、5,816 億豪ドルの資産運用残高を持つ 15 の資産運用会社が先進的な ESG インテグレー
ション戦略を幅広い投資アプローチに適用しているとされている。
また、34 のアセット・オーナーが PRI に署名しており、これらは上位 50 のスーパーフ
ァンドの約 50%を占め 5,229 億豪ドルの資産運用残高を持つとされている。
[図表 2-16] オーストラリアにおける責任投資運用残高
2013

2014

2015

v s 2014

v s 2013

Screening (including negative, positive, best-in-classand norms based screening)

18,017

21,37524,724

15.7%

37.2%

Sustainable themed investing

6,055

8,094

23,063184.9%

280.9%

Impact / community investing

1,518

2,143

3,720

73.6%

145.1%<Core R es pons i bl e Tota l >25,59031,61151,50862.9%

101.3%<B roa d R es pons i bl e Tota l >E SG Integ ra ti on-

597,852

581,630-2.7%-≪Tota l R es pos i bl e Inv es tment≫-

629,463633,2100.6%-

出所：Responsible Investment Benchmark Report 2016 Australia & 2015 Australia

RIAA では、ESG インテグレーション以外の責任投資戦略を「コア責任投資」と呼んでいるが、コア責任投資の資産運用残高は 2014 年の 316 億豪ドルから 2015 年は 515 億豪ド
ルへと 65%増加、2 年間では倍増となったとしている。コア責任投資の資産運用残高の伸びを牽引しているのは、2 年間で 3.8 倍（60.5 億豪ドル⇒230.6 億豪ドル）となったサステ
11
12

Responsible Investment Benchmark Report 2016 Australia
2016 年 10 月末時点では 72 社

51

ナブル・テーマ投資となっている。
2014 年に設立された FutureSuper は“Fossil Fuel Free Superannuation”を掲げ、化石燃料関連銘柄を投資対象から除外したスーパーアニュエーションとなっている。また、
FutureSuper は、米国の ESG 専業投資会社であるエト・キャピタル（Etho Capital）と共同して「Global Sustainability Leadership Index」を開発していくと発表している。

5.2 NZ Super（ニュージーランド）
New Zealand Superannuation Fund（NZ Super）は、ニュージーランドの公的年金基金である。
NZ Super では、2016 年に気候変動戦略を発表した。カーボン・フットプリントの削減、分析、エンゲージメント、新しい投資のオポチュニティの探索という 4 つの戦略からなり、ポートフォリオ全体に適用するとしている。
気候変動戦略のアプローチの開発にあたっては、AP4 と PGGM や他のグローバルな投資
リーダーから学んでいるとしている。
2017 年からは炭素排出量と化石燃料リザーブの双方について、カーボン・フットプリン
トの削減実績を公表していくとした。
NZ Super では、すべての化石燃料企業を投資対象からはずすという考え方はとらないとしており、化石燃料リザーブとカーボン排出量の削減は、エンゲージメントと投資モデル
への炭素測定の組み入れ、高リスク企業の投資除外等を通じて行うとしている。
炭素排出量は、株式ポートフォリオの時価総額構成比では 16%にとどまるユーティリティ（3%）
、素材（6%）、エネルギー（7%）の 3 業種で 83%（ユーティリティ：41%、素材：26%、エネルギー：16%）を占めているが、業界内での個別企業における差異は大きいため、業種全体を投資ユニバースから外すという考え方はとらないとしている。
また、オルタナティブ・エネルギー、エネルギー効率性、トランスフォーメーショナル
なインフラストラクチャー等の領域での新しい投資機会を探していくとしている。

52

[図表 2-17] ＮＺスーパーの責任投資フレームワーク
Governance, Policy
and Strategy

Work streams

Mandate, Beliefs, Values, Philosophy
Integration

Ownership

Disclosure

P2

P3

Best Practice andCollaboration
P4 and 5

Communication

P1•ESG Reporting
standards forcompanies•Carbon Disclosure
Project•Encourage goodpractice reporting by
NZ companies•Participation in
Forums and working
groups•Engagement withregulators andadvisors•Collaboration with
CFIs and global peers•Public reporting of
RI activityand
benchmarking•Internal reporting•Stakeholder
engagement(Company Reporting)

P6

UNPRI (Principles 1-6)

Standards andBenchmarks

UN Global Compact (all principles as they are issue specific)
Other good practice standards e.g. ICGN

Activities andProcedures (examples)•IntegrateESG
factors into the Risk
Allocation Process(RAP)•Integrate RI
guidelines foropportunities andasset classes•Positive Investment•Integrate ESG into
Manager selection,
monitoring &conviction, anddirect investment
due diligence•Stewardship overinvestment
portfolios•Direct andcollaborative
engagements withcompanies•NZ & Global
Corporate
Governance & Voting
guidelines•Portfolio
Monitoring•Apply exclusions

出所：NZSUPERFUND[図表 2-18] アクティブ・オーナーシップのプロシージャ

Quartely

Portfolio Monitoring
by External Service Provider or
UNPRI Clealinghouse initiative

Portofolio Monitoring& Analysis

Focus Stocks Identified
Breach of international
Standards or high ESG risk

Issue not a priority
or is resolved

Monitor forreccurrence

Detailed Analysis
to prepare Engagement
plan with focus companies
Engagement
Contact with companies(collectively or direct)

Action1 -2 Years

Unsatisfactory
response

Satisfactory
response

Monitor Progresson actions

Unsatisfactory
progress madeActions
Implemented

Monitor or Exclude
from portfolio
holdings

END

On-going Shareholder
engagement : correspondence,meetings; voting

Unsatisfactory
response

Guardians' assess progress anddetermine future shareholder
action including Exclusion

出所：NZ Super より年金シニアプラン総合研究機構作成

53

6 アメリカ
6.1 CalSTRS① Public Equity Sustainable Investment Program2007 年に 500 百万ドルで開始され、サステナブル投資への専念と競争力のあるリター
ンとの「ダブル・ボトムライン」のマンデートを AGF Investments America と Generation
Investment Manegement の 2 社に対して与えている。2016 年 6 月末現在の残高は 827.8百万ドル（AGF：243.5 百万ドル、Generation：584.3 百万ドル）となっている。
設定来のベンチマークとの超過リターンは AGF が△0.90%、Generation が+5.25%となっている。ただし、こうしたマネージャーの評価には伝統的なベンチマークとの対比はそぐわないとコメントされている。
② Private Equity Clean Technology and Energy Program
2005 年に開始され、ファンドからの投資が 9 つ、共同投資が 4 つ、合計で 692.7 百万ドルの投資をコミットしている。2016 年 6 月末の残高は 503 百万ドルで、内訳はバイアウト・ファンド 80%、ベンチャー・キャピタル 20%、投資主体別ではパートナーシップ（ファンド）が 87%、共同投資勘定が 13%。
ポートフォリオの 85%は金融危機以前の投資で、結果的に高値買いであったこともあり、パフォーマンスは不芳、他の資産クラスとは異なりクリーン・エネルギー・セクターには、金融危機後も回復が見られていないともコメントされている。
2016 年 5 月時点での投下資本倍率（Multiple of Investment Capital：MOIC）は 0.82
倍で 2015 年 6 月の 0.89 倍から低下、原油価格の下落は、クリーン・エナジー・セクターにもネガティブに働いている。
③ Real Estate Sustainable Return Program
CalSTRS では、2003 年に全ての不動産投資のセパレート・アカウント投資マネージャーに対して、年度計画・予算プロセスに“Conservation/Sustainability Assessment”を含むように指示している。
CalSTRS は 2005 年に米国環境保護庁（Environmental Protection Agency：EPA）の
Energy Star プログラムに参加、82%の CalSTRS がセパレート・アカウントで保有するオ
フィスビルは上位 25%に与えられる認証を得ている。
米国グリーンビルディング協会（U.S. Green Building Council：USGBC）の LEED
（Leadership in Energy & Environmental Design）認証ビルの比率は、2014 年夏の 72%
から 55%へと下がっているが、物件の入れ替えと再開発によるもので、再開発が完了すれ54

ば LEED の認証対象となっていく見通しとされている。
④ Fixed Income Green Program
CalSTRS のグリーンボンド投資残高は、2016 年 6 月末で 296.9 百万ドルとなっている。
銘柄別ではトヨタ自動車のグリーン ABS が 22.38％と最大のウェイトとなっている。
グリーンボンドの範疇には入っていないが、スターバックスが発行したサステナブル債
券にも投資を行っている。
[図表 2-19] グリーンボンドの保有状況
IssuerYear Issued

Export-Import Bank of Korea
Solar Star Funding

2013 & 20162013

European Bank for Reconstruction
and Development

2013

Regency Centers
Vornado Realty Trust
NRG Yield, Inc.
Nordic Investment Bank
KFW
European Investment Bank
African Development Bank

2014
2014
2014
2014
2014 & 20152014 & 2016
2015

International Finance Corporation

2015 & 2016

Bank of America
Export Development Canada
Toyota Motor Corporation

2015
2015
2015 & 2016

Swedish Export Credit
International Bank for Reconstruction
and Development (World Bank)
Terraform Power Operating
Electricite De France

2015

Percent ofGreen Bond Use of Proceeds
Portfolio
10.10% Renewable energy projects
1.68% Solar generating facilities financing
Energy efficiency, clean energy, water management,
2.69% environmental services and public transport, waste
management
1.68% Eligible green projects
1.68% Eligible green projects
0.13% Renewable energy projects
2.14% Environmentally sustainable projects
5.73% Renewable energy projects
5.05% Renewable energy and energy efficiency
1.52% Climate change adaption and mitigation
Renewable energy, energy efficiency and other2.86%
climate-smart projects in developing countries
2.36% Renewable and energy efficiency projects
2.02% Climate change mitigation
22.38% Financing hybrid/electric vehicles
Transition to low-carbon and climate resilient
3.37%
growth201511.79% Mitigation of climate change and/or adaption

2015
2015

0.25% Renewable energy projects
1.01% Renewable power generation projects
Renewable energy, energy efficiency and resource
1.68%
productivity
1.68% Renewable energy
4.04% Renewable energy generation projects
Renewable energy, green buildings, public transport,
1.01%
waste, water and energy efficiency
1.35% Renewable energy and energy efficiency projects
4.04% Environmentally sustainable projects
1.35% Renewable energy generation projects
2.36% Financing hybrid/electric vehicles
1.35% Climate mitigation and adaption
1.68% Climate mitigation and adaption, biodiversity
1.01% Renewable energy projects

Sumitomo Mitsui Banking

2015

Nacional Financiera SNC
Southern Power Company

2015
2015

ING Bank

2015

Morgan Stanley
Apple
Georgia Power
Hyundai Capital Services
Kommuninvest
Nederlandse Waterschapsbank
Westar Energy

2015
2016
2016
2016
2016
2016
2016

出所：CalSTRS Green Initiative Task Force 2016 Annual Report55

[図表 2-20] グリーンボンドの残高推移

CalSTRS Green Bond Holdings
350,000,000
300,000,000$264,000,000$296,900,000

250,000,000
200,000,000
150,000,000$98,000,000

100,000,000
50,000,000$25,000,000

0
2013

2014

2015

2016

出所：CalSTRS Green Initiative Task Force 2016 Annual Report⑤ Inflation Sensitive (Infrastructure)
インフラ投資の一環として、グリーン・インフラへの投資も行っている。
[図表 2-21] グリーン・インフラ投資
Investment Name

Year ofInvestment

Approximate
Investment
Investment Description
Value(in Millions)

Aela Energia

2013$3.6 Wind power in Chile

Atlantic Energia Renováveis

2013$22.4 Wind and hydro power in Brazil

Eneo

2014

$1.5

Zuma

2014

$2.9 Wind power in Mexico

Ostro

2014

$11.3 Wind power in India

Power generation (includes ～79% hydro) andtransmission in Cameroon

Lekela Power2015$3.2 Wind and solar power in Africa

McEwan Power2013$17.9 Solar power in the U.K.

SunEdison Reserve2010$10.6 Solar power in Europe and North America

Renovalia Reserve2011$20.6 Wind power in Europe and Mexico

Dublin Waste-to-Energy

2014$13.1 Waste-to-Energy in Ireland under construction

Kingfisher Wind2015

$5.4 Wind power in Oklahoma

FR Warehouse Holdings

2015$1.3 Renewable power in United States

La Bufa Wind2015

$2.1 Wind power in Mexico

Mariah North Wind2016

$1.8 Wind power in Texas

Acciona Energia International

2014

$2.1

X-ELIO

2015$9.7 Solar power Europe, South America and Asia

Long Beach Courthouse2010$9.2 LEED Gold-certified courthouse in California

Montreal University
Hospital Research Centre

2010

$2.1

LEED Gold-certified healthcare research facility
in Canada

Presidio Parkway

2012

$4.1

LEED Gold-certified O&M Center & pursuing
Greenroads certification for the highway

Total Investment

Renewable power in North America, Europe andAustralia$144.9

出所：CalSTRS Green Initiative Task Force 2016 Annual Report

56

⑥

議決権行使

[図表 2-22] CalSTRS の議決権行使状況
40%

主要項目への投票状況（2016年4-6月）
0

5,000

Directors
Auditor Ratification
Compensation Plans

10,0005,278
406

15,00010,427

30%

829
212

For

20%

Against15%

Say-On-Pay
Shareholder
Proposals

330
149

5%

53
4

0%

Directors
Auditor
Ratification

25%

2,518

1,481
362

Mergers

反対比率

35%Compensation Plans
Say-On-Pay

10%

Shareholder
Proposals
Mergers
4Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16

出所：CalSTRS より年金シニアプラン総合研究機構作成⑦

投資除外
CalSTRS では、2000 年 6 月にたばこ会社をベンチマーク・インデックスからを除外、2009 年 6 月に投資除外としている。2013 年 4 月に特定の銃器企業を投資除外に、2016 年
2 月に米国燃料炭企業を投資除外としている。
CalSTRS では投資除外のパフォーマンスへの影響を公表しており、2016 年 6 月までの累計で△1.94%の寄与とされている。
[図表 2-23] 投資除外のコスト
2014

2015

U.S. Equity

2016

Cumulative

0.18%△0.04%△0.43%△1.58%

Non-U.S. Equity△0.49%△0.41%△0.76%△4.56%

Fixed Income△0.01%

0.00%△0.02%△0.06%

Total Fund

△0.03%△0.12%△0.41%△1.94%

出所：CalSTRS より年金シニアプラン総合研究機構作成⑧ 法律に基づく投資除外
CalSTRS はカリフォルニア州の州法でスーダン、イラン関連企業への投資が禁じられて57

いる。
スーダン関連の投資除外は 2016 年 12 月現在 10 社（中国企業 4 社、マレーシア 3 社、
インド 2 社、スーダン 1 社）
、レビューを実施中の企業が 10 社、モニタリング中が 12 社とされている。日本企業は、モニタリング対象に、富士電機、川崎汽船、マキタの名前が見られている。
イラン関連の投資除外は 12 社（中国 5 社、インド 3 社、韓国 2 社、マレーシア 2 社）、
レビューを実施中が 11 社、モニタリング中が 15 社とされている。日本企業は、レビュー対象に日本海洋掘削が、モニタリング対象に上組の名前が見られている。三菱化学は 2016
年にモニタリング対象からはずれている。
カリフォルニア州は 2015 年 9 月に石炭関連企業への投資を禁止したため、CalSTRS は2016 年 2 月に米国企業 5 社を投資除外とした。米国外の企業については 2017 年 4 月に除外対象とする企業を決定する方針とされている。

6.2

New York State and Local Retirement System(NYSLRS)NYSLRS では 2009 年にグリーン戦略投資プログラムを設定し、全ての資産クラスにおける環境にフォーカスした投資戦略への 5 億ドルの投資をコミットメントしている。2015
年 12 月現在ではコミットメントの金額は 50 億ドルへと拡大している。
2015 年にゴールドマンサックス・アセットマネジメント（GSAM）を戦略パートナーとして、FTSE ラッセル 1000 GSAM Risk Aware Low Emmision Index を開発し、2016 年 1
月に同インデックスに 20 億ドルの投資を行っている。
また、サステナビリティと気候変動にフォーカスした FTSE Environmental Technology
50 インデックスで 9.6 億ドルを運用している。
≪気候変動エンゲージメント≫
資源エネルギー関連企業 5 社（Alliant Energy、Denbury Resources、Martin Marietta
Materials、Vulcan Materials、Wisconsin Energy）と、2050 年までに炭素排出量を 80%削減するという目標を支援するためのステップを記載したレポートの作成で合意するなど
している。

58

6.3 North Carolina Department of State Treasurer
ノースカロライナ州では、州公務員年金である TSERS13と LGERS14の資産運用は、州財務局（North Carolina Department of State Treasurer）の一部門である Investment
Management Division（IMD）が行っている。
ノースカロライナ州では、2015~2016 年に Investment Management Division（IMD）とコーポレート・ガバナンス・スタッフを中心に長期的なスチュワードシップ・ポリシーを検討する Long Term Stewardship Research Project が実施され、2016 年 9 月にInvestment Long-term Stewardship Policy が公表されている。
Long Term Stewardship Research Project のフェーズⅡは、以下の 5 つの質問に答える
ことにフォーカスしたとしている。
・ 企業の財務パフォーマンスに貢献する ESG 課題は、もしあるとすれば、何か？
・ どの ESG 課題が資産クラスあるいは投資戦略にとって問題か？
・ ESG をターゲットとした投資のパフォーマンスは？
・ ESG を考慮することは、ポートフォリオのダウンサイド・リスクを緩和することにどのくらい有益か？
・ 他の機関投資家は ESG 課題にどのように対応しているか？
調査の対象とされたのは 61 の米公務員年金、14 の財団（Endowments）、5 つの基金
（Foundations）、11 のソブリン・ウェルス・ファンドとなっている。
[図表 2-24] 投資家タイプ別 ESG アクティビティ 15
ActiveWIP

Inactive

Sample Size

US Public Pensions

15%

26%

59%

61

Endowments

53%

0%

47%

14

Foundations

80%

0%

20%

5

Sovereign Wealth Fund

15%

26%

59%

11

出所：North Carolina Department of State Treasurer

財団（Endowments）の ESG アクティビティは、Active と Inactive へと別れたが、化石燃料の投資除外を実施しているか否かの差が大半で、基金（Foundations）はインパクト
投資への指向がみられるとしている。
調査対象となった 61 の米公務員年金（Public Pension）において ESG 活動がアクティ
13
14
15

Teachers’ and State Employees’ Retirement System
Local Governmental Employees’ Retirement System
WIP : Work In Progress59

ブ 16な基金は約 15%にあたる 9 基金とされている。
[図表 2-25] 米国公務員年金の ESG 推進者
Publ i c Pens i on

Impetus

Comment

Pacific A

Board, CEO & CIO

Early mover, before 2005

Pacific B

Treasurer

Early mover, before 2005

Northeast A

Legislature

Statutory requirements allow consideration of ESG factors ininvestment decisions

Southeast

Senior management

Well established corporate governance program

Northeast B

Senior management,
divestment push

Shift to alternative investments and response to activist fossil
fuel divestment push targeting legislature

Northeast C

Senior leadership

Focus on climate change & shareholder activism

Northeast D

Senior management

Shift to private investments, complemented by legislative andactivist interest.

Pacific C

Board & senior management

Views climate change as risk to portfolio

MidwestBoard, CIO

Well established corporate governance program

出所：North Carolina Department of State Treasurer

米国公務員年金から観察される点として、①投資信条の定義、②投資除外よりもエンゲージメント、③全体的（Holistic）アプローチ、④リスクとしての気候変動、⑤ESG アクテ
ィビティの 5 つが報告書では取り上げられている。
① 投資信条の定義（Defining investment beliefs）
投資プログラムの中に ESG アクティビティをどのようにフィットさせるかを決めるには投資信条の定義が重要であり、投資信条が共有されていないと ESG アクティビティの成功の見込みは無いとの意見が紹介されている。
② 投資除外よりもエンゲージメント（Engagement over Divestment）
アクティブな基金の多くでは、投資除外よりも ESG 課題についてのエンゲージメントのほうがインパクトのあるものと考えられている。インパクトのあるエンゲージメントには時間と人手がかかるため、小規模基金ではコラボレーションに、大規模基金では株主提案に関心があり、エンゲージメント・サービス会社へのアウトソースもみられる。
③ 全体的アプローチ（Holistic approach）
理事会、経営陣、コーポレート・ガバナンス及び投資スタッフは、それぞれ異なる責任を負っており、ESG 課題への経験レベルも様々であるため、全体をコーディネートしたアプローチが取られないと効果は薄いとしている。
16
イラン、スーダン、キューバ、北アイルランド関連の投資除外は、大半が法律上の要請によるものであるため、NC DST のレポートでは、ESG アクティブとはされていない。

60

④ リスクとしての気候変動（Climate Change as Risk）
全ての ESG アクティブおよび検討中の基金では、気候変動を投資ポートフォリオへのリスクとして認識しているが、インアクティブな基金ではリスクとみなしていないとしている。
⑤ ESG アクティビティ（ESG Activity）
ファンディング状況、内部運用・外部運用比率、非流動性資産への投資比率と ESG ア
クティビティとの間に相関は見られていないが、規模については大手 5 基金がすべて
ESG にアクティブであるためやや相関がみられるとしている。また、所属する州が環境意識の高いグリーン・ステーツであるかどうかと ESG アクティビティとには高い相関が見られるとしている。

61

第3章

グリーンボンド

1 グリーンボンド市場「グリーンボンドは資本市場から温暖化対策や環境プロジェクトの資金を調達するために発行される債券」 1とされている。
グリーンボンドは 2007 年に欧州投資銀行（EIB）がユーロ建て 5 年債を、2008 年に世界銀行がスウェーデン・クローナ建て 6 年債を発行したのが端緒とされている。その後もグリーンボンドの発行体は AAA の信用格付を持つ国際機関が中心となっていたが、2013
年にクレディ・アグリコルやバンク・オブ・アメリカといった民間金融機関、フランス電力（EDF）や Vasakronan AB 2といった民間事業法人などへと発行体が大きく広がり、2014
年の発行額急増へとつながっている。
2016 年に入ると中国の発行体が発行するグリーンボンドが急増したことから、グリーンボンドの発行額は大幅な伸びを見せている。中国では、2015 年 12 月に中央銀行である中国人民銀行がグリーンボンドに対するガイドラインを定めて以降、銀行やユーティリティ
企業が相次いでグリーンボンドを発行している。
日本の発行体としては、日本政策投資銀行、三井住友銀行、三菱 UFJ フィナンシャル・
グループ、野村総合研究所などがグリーンボンドを発行 3している。
[図表 3-1] グリーンボンドの通貨別発行額と発行額推移
90,000

通貨別発行額BRITISH
POUND
3.1%

CANADIANDOLLAR
AUSTRALIAN 1.6%
DOLLAR
2.3%

発行額推移（US$ BLN）

80,000OTHERS
4.9%

JAPANESE
YEN
0.4%

SWEDISH
KRONA
6.1%
US DOLLAR
32.9%
CHINA
RENMINBI
16.8%

70,00060,00050,000

中国発行体

40,000除く中国

30,00020,00010,000

EURO
31.9%

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成
1
2
3

世界銀行『グリーンボンドとは』スウェーデンの AP 年金を運用する AP1~AP4 の 4 つの運用会社が共同所有する不動産会社
トヨタ自動車は海外市場において ABS の形態でグリーンボンドを発行している62

[図表 3-2] グリーンボンドの発行残高 4上位発行体
発行体
欧州投資銀行ドイツ復興金融公庫
上海浦東発展銀行
興業銀行
世界銀行
フランス電力
交通銀行

TickerEIB
KFW
SHANPUINDUBK
IBRD
EDF
BOCOM

イベルドローラ
中国銀行
サザン
エンジー
オランダ水道整備金融公庫
テネット・ホールディング
国際金融公社
北欧投資銀行NRW Bank
Mexico City Airport Trust
アジア開発銀行
ウニベイル・ロダムコ

IBESM
BCHINASO
ENGIFPNEDWBK
TENN
IFC
NIB
NRWBK
MEXCAT
ASIA
ULFP

4
6
7
2
3
5
49
12
4
2
14
4

3,759,302,000 Electric-Integrated
3,528,823,500 Commer Banks Non-US
3,469,617,000 Electric-Integrated
3,427,375,000 Electric-Integrated
3,041,835,000 Special Purpose Banks
2,801,100,000 Electric-Transmission
2,293,631,252 Supranational Bank
2,245,112,100 Supranational Bank
2,034,182,500 Special Purpose Banks
2,000,000,000 Airport Develop/Maint
1,922,384,219 Supranational Bank
1,780,811,500 REITS-Diversified

バンク・オブ・アメリカ
アップル
中国国家電網
ＩＮＧ銀行
クレディ・アグリコルCIB

BAC
AAPL
CHGRIDINTNED
ACAFP

3
1
2
3
48

1,600,000,000 Diversified Banking Inst1,500,000,000 Computers
1,483,860,000 Electric-Distribution
1,394,840,000 Commer Banks Non-US
1,375,728,015 Diversified Banking Inst

欧州復興開発銀行

EBRD

31

1,338,411,611 Supranational Bank

銘柄数 米ドル換算残高 業種28
16,421,112,940 Supranational Bank
10
10,655,600,000 Special Purpose Banks
3
7,587,360,000 Commer Banks Non-US
3
7,414,080,000 Commer Banks Non-US
106
6,124,385,501 Supranational Bank3
5,081,877,000 Electric-Generation
2
4,357,350,000 Commer Banks Non-US

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成2016 年 12 月末のグリーンボンド発行残高のトップは欧州投資銀行（EIB）で、第 2 位はドイツの政府系開発銀行であるドイツ復興開発公庫（KFW）が占めているが、第 3 位と第4 位には中国の中堅銀行である上海浦東発展銀行と興業銀行が入っている。
事業法人ではフランス電力、イベルドローラ（スペイン）、サザン（アメリカ）、エンジー（フランス）、テネット・ホールディング（オランダ）など、電力系のユーティリティー
企業が多いが、アップルの名前も第 21 位に見られている。
欧州 REIT のウニベイル・ロダムコやメキシコ・シティ国際空港を運営する SPC である
Mexico City Airport Trust なども上位 25 発行体に名を連ねており、グリーンボンドの発行
体は多様化してきている。
また、国際機関の発行体の多くは、新興国通貨建てでのグリーンボンドの発行が多いことも特徴となっている。
4

償還済債券残高を除く 2016 年 12 月末残高63

中国の発行体の大半は人民元建てでの発行となっているが、中国銀行と中国農業銀行は
米ドルおよびユーロ建てでのグリーンボンドの発行も行っている。
2016 年の通貨別でのグリーンボンド発行額は、①人民元、②米ドル、③ユーロの順で、2015 年末では日本円よりも少なかった発行総額がわずか 1 年間で、通貨別発行残高の第 3位へと急浮上している。また、2015 年末の段階ではトップであったユーロを逆転し、米ドルが通貨別発行総額のトップとなっている。
[図表 3-3] グリーンボンドの国別 5発行額構成比の変化

2014年末CA
NL 2.6%
3.1%

NO
2.2%

Others7.6%

2016年末

JP
0.6%

NO
1.6%

Others
11.6%

SE
4.3%

SE
4.0%
US
4.0%

SNAT
25.6%

NL
7.3%

SNAT
51.5%

DE
8.4%

JP
0.8%

MX
1.6%

US
8.4%

FR
16.1%

DE
8.9%

CN
18.9%
FR
11.0%

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

グリーンボンドの発行額を発行体の所属国別にみると、国際機関が 4 分の 1 を占めトップとなっているが、中国が第 2 位に急浮上、以下フランス、ドイツ、アメリカ、オランダ、
スウェーデンの順となっている。
初期においてグリーンボンドの発行を牽引してきた国際機関のウェイトは 2014 年末には半分以上を占めていたが、2016 年末には 4 分の 1 へと低下しており、中国の発行体を除いたとしても、発行体の多様化が進んできていることが窺われる。
グリーンボンド国債の発行は従来見られていなかったが、2016 年 12 月にポーランドが国債としては初となるグリーンボンド 6を発行、2017 年にはフランス、ナイジェリア、ス
ウェーデン等の国々でもグリーンボンド国債の発行計画が見られている。
グリーンボンドの発行額を発行時における格付別 7にみると、3 分の 1 が Aaa、3 分の 2が投資適格格付（Baa3 以上）となっている。国際機関や政府系開発銀行などからの発行が多いことからグリーンボンドの格付け水準は高いが、発行体の多様化の影響を受け Aaa 以
外の格付のウェイトが急速に高まってきている。
SNAT：Supranational（国際機関）
ユーロ建て額面 750 百万ユーロ、利率：0.5％、償還：2021/12/20、発行スプレッド：Mid Swap+48bp。
ISIN：XS1536786939
7
Moody’s の格付を使用、S＆P 社の格付でも結果に大きな差異は無い
5664格付を取得していない銘柄が 2016 年末では 3 割を超えたが、中国の発行体がグリーンボ
ンドを人民元建てで発行する場合には、Moody’s 等欧米の格付機関から格付を取得する慣行が無いことも影響している。
非投資適格格付の発行体からのグリーンボンドの発行も 2014 年以降少ないながらも見られている。グリーンボンドは当初の発行体が信用力が極めて高い国際機関を中心となっていたこともあり、投資家の信用リスクへの意識は低かったが、発行体の多様化が進んだことに伴いデフォルトの発生も見られるようになってきている。
スペインの再生エネルギー会社アベンゴアは、2014 年 9 月に子会社の Abengoa
Greenfield SA を発行体として、ユーロ建て 8と米ドル建て 9の 2 本のグリーンボンドを発行（発行時格付、Moody’s：B2、S＆P：B）したが、2015 年 11 月に新規の出資受け入れ
協議が決裂したことを受け債権者からの資産保護手続きに入り、グリーンボンドはデフォ
ルトしている。
純粋に投資家としての観点から見れば、通常の債券とグリーンボンドとの唯一の差異は、その資金使途であり、グリーンボンドも他の通常の債券同様に市場金利変動による時価変動や、発行体の信用力の変化やクレジット市場の状況変化によるスプレッドの変化、発行
体のデフォルトリスク等にさらされていることに違いはないことには留意が必要である。
[図表 3-4] グリーンボンドの発行時 Moody’s 格付別発行額構成比の変化

2014年末

N.A.
20.5%

B
1.2%
Ba
0.9%

2016年末

Baa
6.5%

Aaa
33.1%

N.A.
30.2%

Aaa
55.2%

A
7.0%

B
2.5%
Ba
0.9%

Aa
8.8%

Baa
9.8%

Aa
8.2%
A
15.2%

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

グリーンボンドの発行額面金額をみると、米ドルとユーロでは、ベンチマーク・サイズと呼ばれる 5 億ドル以上の発行が相応の数見られ、人民元建てでも上海浦東発展銀行と興業銀行、交通銀行が米ドル換算 20 億ドル以上の大型起債を実施しているが、1 銘柄で 10
億ドル以上の起債が見られるのは、米ドル、ユーロ、英ポンド、人民元の 4 通貨だけとな
89

額面 265 百万ユーロ、利率：5.5％、償還：2019/10/1、ISIN：XS1113021031
額面 300 百万米ドル、利率：6.5％、償還：2019/10/1、ISIN：USE00020AA01

65

っている。
グリーンボンドは新興国通貨での起債銘柄数も多いが、米ドル換算 5 億ドル以上の発行は見られておらず、米ドル換算 1 億ドル未満の額面での発行も多い。
米ドル建てで額面 1 億ドル未満の発行銘柄数が多いのは、太陽光発電のソーラーシティ（2016 年 11 月に米電気自動車メーカーのテスラモーターズが買収）が、小額面で極めて多くのグリーンボンドを起債していたことも影響している。
グリーンボンドの発行年限は 5 年以下での発行が発行額面金額で半数を超え、一般の債券よりもやや短くなっている。資金使途が限定されていることもあり、今後も発行年限は一般の債券との比較ではやや短めとなる可能性は高いものと考えられる。
[図表 3-5] 米ドル換算発行額面金額別銘柄数
120

600

100

500

80

400

Others
CNY

60

300

USD

40

200

EUR

100

20

0

0
>3B

2-3B

1-2B

<100M

500M-1B 300-500M 100-300M

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 3-6] 発行年限・発行額面発行額構成比

発行年限
10年超
7.5%

永久債
0.4%

2年以下
2.3%

2年-3年以下
17.0%
7年-10年以下
22.6%

5年-7年以下
16.7%

発行額面
<100M
6.3%

100300M
9.7%
3年-4年以下
5.5%

300-500M
10.7%

4年-5年以下
27.9%

500M-1B
33.5%

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

66

>3B
6.0%

2-3B
9.2%

1-2B
24.7%

[図表 3-7] 2016 年に発行された主なグリーンボンド
発行体

Ticker

SHANGHAI PUDONG DEV BANKINDUSTRIAL BANK CO LTD
INDUSTRIAL BANK CO LTDBANK OF COMMUNICATIONSSHANGHAI PUDONG DEV BANKSHANGHAI PUDONG DEV BANKELECTRICITE DE FRANCE SA
KFWEUROPEAN INVESTMENT BANKAPPLE INC
BANK OF COMMUNICATIONSNEDER WATERSCHAPSBANKINTL FINANCE CORP
IBERDROLA INTL BV
KFW
BANK OF AMERICA CORP
MEXICO CITY ARPT TRUSTMEXICO CITY ARPT TRUSTBANK OF CHINA/LUXEMBOURG
SNCF RESEAUIBERDROLA FINANZAS SAUASIAN DEVELOPMENT BANKIBERDROLA INTL BVREPUBLIC OF POLAND
BANK OF CHINA/LUXEMBOURG
STATE GRID CORP OF CHINA
STATE GRID CORP OF CHINA
SOUTHERN POWER CO
EUROPEAN BK RECON & DEV
SOUTHERN POWER COMTR CORP CI LTD
KOMMUNINVEST I SVERIGESHANPUINDUBKINDUBKBOCOM
SHANPUSHANPU
EDF
KFW
EIB
AAPL
BOCOM
NEDWBK
IFC
IBESM
KFW
BAC
MEXCAT
MEXCATBCHINARESFER
IBESM
ASIA
IBESM
POLANDBCHINACHGRIDCHGRID
SO
EBRD
SO
MTRC
KOMINS

利率
2.950
3.200
3.400
3.250
3.200
3.400
1.000
2.000
2.125
2.850
2.940
2.375
2.125
1.125
0.050
2.151
5.500
4.250
2.250
1.000
1.000
1.000
0.375
0.500
1.874
2.800
2.990
1.000
0.875
1.950
2.500
1.500

償還日

通貨

2019/01/29
2019/07/18
2021/11/17
2021/11/22
2021/03/29
2021/07/18
2026/10/13
2021/11/30
2026/04/13
2023/02/23
2019/11/22
2026/03/24
2026/04/07
2026/04/21
2024/05/30
2020/11/09
2046/10/31
2026/10/31
2021/07/12
2031/11/09
2024/03/07
2019/08/16
2025/09/15
2021/12/20
2019/07/12
2019/10/20
2021/10/20
2022/06/20
2019/07/22
2019/12/15
2026/11/02
2019/04/23

CNY
CNY
CNY
CNY
CNY
CNY
EUR
USD
USD
USD
CNY
USD
USD
EUR
EUR
USD
USD
USD
USD
EUR
EUR
USD
EUR
EUR
USD
CNY
CNY
EUR
USD
USD
USD
USD

発行額
20,000,000,000
20,000,000,000
20,000,000,000
20,000,000,000
15,000,000,000
15,000,000,000
1,750,000,000
1,500,000,000
1,500,000,000
1,500,000,000
10,000,000,000
1,250,000,000
1,200,000,000
1,000,000,000
1,000,000,000
1,000,000,000
1,000,000,000
1,000,000,000
1,000,000,000
900,000,000
750,000,000
800,000,000
700,000,000
750,000,000
750,000,000
5,000,000,000
5,000,000,000
600,000,000
650,000,000
600,000,000
600,000,000
600,000,000

発行日

初回コール日2016/01/29
2016/07/18
2016/11/17
2016/11/22
2016/03/29
2016/07/18
2016/10/13
2016/11/30
2016/04/13
2016/02/23
2016/11/22
2016/03/24
2016/04/07
2016/04/21
2016/05/20
2016/11/09
2016/09/29
2016/09/29
2016/07/12
2016/11/09
2016/12/07
2016/08/16
2016/09/15
2016/12/20
2016/07/12
2016/10/20
2016/10/20
2016/06/20
2016/07/20
2016/11/16
2016/11/02
2016/03/22

BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
2026/07/13
BULLET
BULLET
2022/12/23
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
2019/11/09
2046/04/30
2026/07/31
BULLET
BULLET
2023/12/07
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET
BULLET

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

67

発行時ｽﾜｯﾌﾟ 発行時対国
ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ債ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ
-

65.0
30.0
50.0

-

-

101.9
28.4
37.5
135.0
-

71.0
44.0
63.0
24.0

54.0
29.5
102.0
19.7
120.0
325.0
275.0
-

77.0

125.8
22.8
72.7
104.7

32.0
48.0
-

105.0
9.0

149.9
20.0
80.0
80.0

33.0

-

国

業種

ISIN

CN
CN
CN
CN
CN
CN
FR
DE
SNAT
US
CN
NL
SNAT
ES
DE
US
MX
MX
CN
FR
ES
SNAT
ES
PL
CN
CN
CN
US
SNAT
US
HK
SE

Banks
Banks
Banks
Banks
Banks
Banks
Electric
Banks
Multi-National
Computers
Banks
Banks
Multi-National
Electric
Banks
Banks
Engineering&Construction
Engineering&Construction
Banks
Commercial Services
Electric
Multi-National
Electric
Sovereign
Banks
Electric
Electric
Electric
Multi-National
Electric
Transportation
Regional(state/provnc)

CND100009FS9
CND100009ZH0
CND10000F3W9
CND10000F3H0CND100009JH4
CND100009ZG2
FR0013213295
US500769HD99
US298785HD17
US037833BU32
CND10000F3J6
US63983TBB08
US45950VHX73
XS1398476793
XS1414146669
US06051GGB95
US59284MAB00
US59284MAA27
XS1437622977
XS1514051694
XS1527758145
US045167DQ35
XS1490726590
XS1536786939
XS1437622621
CND10000C3W2
CND10000C3X0
XS1434560642
US29874QCW24
US843646AS92
XS1509084775
US50046PAU93

2 グリーンボンド・インデックス
グリーンボンド発行の活発化を受け、主要インデックス・プロバイダーは、グリーンボ
ンド・インデックスを開発・公表してきている。
グローバル市場を対象とするグリーンボンド・インデックスとしては、The BofA Merrill
Lynch Green Bond Index (GREN) 、Bloomberg Barclays Global Green Bond Index、S&P
Green Bond Index などがあり、中国銘柄を対象としたグリーンボンド・インデックスとしては ChinaBond China Climate-Aligned Bond Index がある。
グローバルなグリーンボンド市場を対象とする 3 つのインデックスでは、S&P Green
Bond Index のみが、最低額面基準や格付基準が無く他の 2 つのインデックスとはやや異なる性質を持つものとなっている。
[図表 3-8] 主要グリーンボンド・インデックスの概要 10
The BofA Merrill Lynch Green
Bond Index (GREN)

Bloomberg Barclays Global
Green Bond Index

S&P Green Bond Index

算出機関

BofA Merrill Lynch

Bloomberg

S&P Dow Jones Indices

証券の種類

グリーンボンド

グリーンボンド

グリーンボンド

組入銘柄数

140銘柄

137銘柄

1,433銘柄

インデックス名AUD : 100M

USD : 250M

CAD : 100M
EUR : 250M
JPY : 20B
GBP : 100M
SEK : 1,250M
USD : 250M
他

CAD,EUR,CHF,AUD : 300M
GBP : 200M
JPY : 35B
SEK : 25B
CZN,THB : 10B
NZD,SGD : 500M
他

時価残高(百万米ドル）

80,76891,934

108,531

デュレーション(年)

5.66

5.87

5.28

実効利回り(％)

1.25

1.26

1.68

対国債OASスプレッド

65bp

69.6bp-

最低残存期間

１ヶ月

１ヶ月

１ヶ月

ムーディーズ、S&P、Fitch

ムーディーズ、S&P、Fitch

3社の中間格付けが投資適格格付3社の中間格付けが非投資適格格付

組入通貨/
最低額面

最低格付け

全通貨対象/
最低額面基準無し

最低格付基準無し

出所：各インデックスの Fact Sheet、Methodology 等より年金シニアプラン総合研究機構作成
10

時価総額等の基準日は 2016 年 10 月 31 日

68

[図表 3-9] BofA Merrill Lynch Green Bond Index
Brazilian
Real, 2
Offshore
ChineseRenminbi, 3

SwedishKrona, 6

銘柄数
IndianRupee, 1

時価総額South African
Rand, 2 New Turkish
Lira, 1

Canadian
Dollar3%

Australian
Dollar, 7Australian
Dollar3%

Swedish Krona
2%

Others1%

British Pound
4%

Canadian
Dollar, 6

Euro, 53
Euro
49%

British Pound,
4
U.S. Dollar
38%

U.S. Dollar, 55[図表 3-10] Barclays MSCI Green Bond Index

銘柄数
Australian
Dollar, 5

SwedishKrona, 3

時価総額
Swiss Franc, 1Canadian
Dollar3%

Canadian
Dollar, 8Australian
Dollar2%

Swedish Krona
2%

Swiss Franc0%

British Pound
5%

British Pound,
6Euro, 51

Euro
45%

U.S. Dollar
43%

U.S. Dollar, 63

S&P Green Bond Index は、インデックスへの組入基準が、①発行体が「グリーン」ラベルを明示している銘柄、または、②Climate Bonds Initiative（CBI）の「Green Flag」を得ている銘柄となっている。
追加的な選別を行っていないことと、最低額面の設定が無いこと、格付規準が設けられていないことから他の 2 つのインデックスと比較すると、組入銘柄数は 10 倍に近いが、時価総額では大きな差はない。各種構成比等は、公開データからは取得できていない。
BofA Merrill Lynch Green Bond Index と Barclays MSCI Green Bond Index は共に、
資金使途その他の各々のインデックス・プロバイダーが定めているグリーンボンド要件を充足している必要があることと、格付基準（投資適格格付以上）、最低額面基準が存在する
69ことから、銘柄数は比較的少ないものとなっている。
BofA Merrill Lynch Green Bond Index 構成銘柄の発行通貨は 2016 年 10 月末現在 11 通貨、Barclays MSCI Green Bond Index は 7 通貨となっているが、日本円で発行されたグ
リーンボンドは双方のインデックス共に対象銘柄となっていない。
BofA Merrill Lynch Green Bond Index の構成銘柄には、日本政策投資銀行（DBJ）のユーロ建て債、三井住友銀行と三菱 UFJ フィナンシャル・グループの米ドル建て債の 3 銘柄が含まれている。
グリーンボンド・インデックスの特徴としては、他の債券インデックスでは満期までの残存期間が 1 年以上の銘柄を組入対象とすることが多いのに対して、グリーンボンド・イ
ンデックスでは残存期間 1 か月以上が組入対象となっており残存期間の対象範囲が広いことが挙げられる。
グリーンボンドの発行は、当初国際機関が中心となっていたことから、AAA や AA といった高い格付の構成比率が高くなっているが、徐々に社債のウェイトが増加してきている。
社債のウェイトは BofA Merrill Lynch Green Bond Index では約 5 割、Barclays MSCIGreen Bond Index で約 3 分の 1 となっている。
[図表 3-11] BofA Merrill Lynch Green Bond Index
200

US$ MLN
100,000

180

90,000160

80,000

時価総額（右軸）

140

70,000

銘柄数

120

60,000

出所：BofA Merrill Lynch より年金シニアプラン総合研究機構作成

70

Oct-16May-16

Dec-15

Jul-15

Feb-150
Sep-140
Apr-1410,000Nov-1320,00020
Jun-1340

Jan-1330,000Aug-12

60

Mar-1240,000

Oct-11

80

May-1150,000Dec-10100[図表 3-12] グリーンボンド・インデックスの比較

BofA Merrill Lynch

Barclays

BBB
16%

BBB
17%
AAA
42%

AAA
43%
A
24%

A
30%

AA
16%

AA
12%

BofA Merrill Lynch

Barclays
Government
Guaranteed
10%

Agency9%

Utility
21%

ABS
1%
Industrials
3%

LocalAuthority
5%

Agency35%
Financial
16%

Industrials
13%

Financial
16%

Utility11%

Supranational
26%
Supranational
26%
LocalAuthority
8%

BofA Merrill Lynch
10Y4%

Barclays

0-1Y
3%
10Y11%

5-10Y
44%
1-5Y
49%

5-10Y
40%

出所：BofA Merrill Lynch。Barclays より年金シニアプラン総合研究機構作成

71

0-1Y
4%

1-5Y
45%

3 第 3 者評価・認証
初期のグリーンボンド市場の拡大を牽引したのは世界銀行や欧州投資銀行（EIB）などの国際機関であったため、投資家は発行体が「グリーンボンド」と宣言している場合に、その資金使途を確認する必要性をあまり感じていなかったが、グリーンボンドの発行体が多様化するにつれ、グリーンウォッシング（Greenwashing）と呼ばれる上辺だけの欺瞞的な環境訴求を行う発行体が紛れ込む可能性を排除できなくなってきたことから、各種の第 3者評価機関が誕生している。
グリーンボンドの熱心な投資家であればあるほど環境意識が高い投資家であるため、グリーンボンドを通じて投資した資金が、効果の高い気候変動対策や環境プロジェクト等に有効に使用されることを投資の重要な目的としていることから、調達資金の使途への関心は一般に高いものとなっている。
国際 NPO である気候債券イニシアチブ（Climate Bonds Initiative：CBI）のデータ 11によれば、銘柄数で見ると 6 割以上のグリーンボンドが何らかの第 3 者評価・認証・セカン
ドオピニオン等を取得している。
[図表 3-13] 第 3 者評価の取得比率と発行通貨別銘柄数比率

Independent Review（銘柄数）
Vigeo Eiris
3%
DNV GL
3%

Oekom
2%

KPMG
EY 1%

2%

NZD
2%

Deloitte
0% Others

TRY
2%

1%

発行通貨（銘柄数）
OthersIDR
7%
1% JPY
1%

ZAR
3%

Sustainalyti
cs
12%

CNY
4%

CICERO
38%

USD
41%

INR
4%
AUD
5%
BRL
6%

None
38%

SEK
11%

EUR
13%

出所：CBI から年金シニアプラン総合研究機構作成

第 3 者評価機関として最も多く使用されているのは、ノルウェーの国際気候・環境研究センター（CICERO）で、独立系大手 ESG 調査機関のサステイナリティクス、ノルウェーの DNV GL、英・仏の ESG 調査機関が合併した Vigeo EIRIS、独 Oekom、大手監査法人などが続いている。
11

2016/11/17 にアクセスした時点でのホームページ上の開示データを使用させていただいている

72

3.1

グリーンボンド原則（GBP）

欧州を中心に世界約 60 カ国 500 を越える金融機関が加盟する国際団体である国際資本市場協会（ICMA） 12は、2014 年にグリーンボンド発行時の自主的ガイドラインである「グリーンボンド原則（GBP）」を発表、2016 年 6 月に改訂がなされている。
GBP では、①「資金使途（Use of Proceeds）」、②「プロジェクトの評価・選定プロセス（Process for Project Evaluation and Selection）」、③「調達資金の管理（Management ofProceeds）」、④「報告（Reporting）」の 4 つを基本原則としている。
グリーンボンドの資金使途は、法的書類 13に適切に記述されていることを求めている。
すべての選定したグリーン・プロジェクトのカテゴリーは、明確に環境への効果をもたらすものであり、発行体によって事後的に評価・定量化されるべきものとしている。
適格なグリーン・プロジェクトのカテゴリーとしては、再生エネルギー、エネルギー効
率化、汚染防止・コントロール、自然資源の持続可能な管理、陸域及び水域生態系の生物
多様性の保全、クリーン輸送、持続可能な水管理、気候変動への適応、環境効率の高い製品が例示されているが、他のカテゴリーを排除するものとはなっていない。
プロジェクトの選定・評価プロセスに対しては、高い透明性を求めており、第三者レビ
ューによって補われていることを推奨している。
グリーンボンドによる調達資金の管理については、分別管理または追跡可能な状態にあることが求められている。
報告に関しては、資金使途の状況は全額が使用されるまでは年次での報告、その後も必要に応じた適切な開示が求められている。
GBP のメンバーは 2016 年 11 月末時点で、38 の投資家、29 の発行体、60 の引受会社となっている。年金関連では、投資家としてカルスターズ（CalSTRS）、オランダの PGGM、
カナダの BcIMC がメンバーとなっている。日本企業では、投資家としては日興アセット、引受会社では野村、大和、みずほ、三菱 UFJ の各欧州子会社の名前が見られている。

12

バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ（BOA）、JP モルガン・チェース（JPM）、シティバンク（Citi）、

クレディ・アグリコル・コーポレート・アンド・インベストメント・バンク（CA-CIB）の４つの⾦融機関が作成にあたった13
発行目論見書（プロスペクタス）、発行登録書、プライシング・サプルメント等、発行根拠法に基づく
法的書類

73

４

グリーンボンド評価

格付機関によるグリーンボンド評価も開始されている。

4.1

ムーディーズ

格 付 機 関 大 手 の ム ー デ ィ ー ズ は 、 2016 年 に グ リ ー ン ボ ン ド 評 価「 Green Bonds
Assessment (GBA)」を開始した。
①組織（Organization）[15%]、②資金使途（Use of Proceeds）[40%]、③資金使途の情報開示（Disclosure on the Use of Proceeds）[10%]、④資金の管理（Management ofProceeds ） [15%]、 ⑤ 継続 的 な 報 告 と デ ィ ス クロ ー ジ ャ ー （ Ongoing Reporting andDisclosure）[20%]という 5 つのファクターとウェイトで算出され、GB1（Excellent）からGB5（Poor）までの 5 段階の評価を行うとしている。
[図表 3-14] ムーディーズのグリーンボンド評価
Five Factors

Assessment Scale
Grade

DetailWeighted
Score

GB1

Excellent

≦ 1.5

GB2

Very Good

1.5 - 2.5

GB3

Good

2.5 - 3.5

GB4

Fair

3.5 - 4.5

GB5

Poor

> 4.5

Organization

15%

Use of Proceeds

40%Disclosure on the
Use of Proceeds

10%Managementof Proceeds

15%

Ongoing Reportingand Disclosure

20%

出所：Moody’s(2016),“Green Bonds Assessment (GBA)”②の資金使途を除く 4 つのファクター項目では、それぞれ 5 つのサブ・ファクターのう
ちいくつを充足しているかによってスコアリング化（5 項目すべて=1、4 項目=2・・・、0または 1 項目=5）、資金使途については 95%以上が適格な資金使途である場合=1、90%以
上 95%未満=2、80%以上 90%未満=3、50%以上 80%未満=4、50%未満=5 としている。
各ファクターのスコアにウェイトを掛けたものの合計が加重平均後スコアとなり、スコ
アが 1.5 以下：GB1、1.5 超 2.5 以下：GB2、2.5 超 3.5 以下：GB3、3.5 超 4.5 以下：GB4、4.5 超：GB5 という評価グレードとなっている。
74

[図表 3-15] 各ファクターのサブ・ファクター① 組織（Org a ni za ti on）[15%]1. Environmental governance and organization structure appears to be effective.
2. Policies and procedures enable rigorous review and decision making processes.
3. Qualified and experienced personnel and/or reliance on qualified third parties.
4. Explicit and comprehensive criteria for investment selection, including measurable impact results.
5. External evaluations for decision making in line with project characteristics.
③ 資金使途の情報開示（D i s cl os ure on the U s e of Proceeds ）[10%]1. Description of green projects, including portfolio level descriptions, actual and/or intended.
2. Adequacy of funding and/or strategies to complete projects.
3. Quantitative and/or qualitative descriptions for targeted environmental results.
4. Methods and criteria, both qualitative or quantitative, for calculating performance against targeted environmental results.
5. Issuer relies on external assurances: Second party reviews, audits and/or third party certifications.
④ 資金の管理（Ma na g ement of Proceeds ）[15%]1. Bond proceeds are segregated and separately tracked on an accounting basis or via a method by which proceeds areearmarked.
2. Application of proceeds is tracked by environmental category and project type.
3. Robust process for reconciling planned investments against actual allocations.
4. Clear eligibility rules for investment of cash balances.
5. Audit by external organization or independent internal audit unit.
⑤ 継続的な報告とデ ィスク ロー ジ ャ ー （Ong oi ng R eporti ng a nd D i s cl os ure）[20%]1. Reporting and disclosure post issuance provides/to be provided detailed and timely status update on projects.
2. Ongoing annual reporting is expected over the life of the bond.
3. Disclosures provide granular detail on the nature of the investments and their expected environmental impacts
4. Reporting provides/to be provided a quantitative and/or qualitative assessment of the environmental impacts actually realized
to-date.
5. Reporting includes/to include quantitative and/or qualitative explanation of how the realized environmental impacts compare to
projections at the time the bonds were sold.

出所：Moody’s(2016),“Green Bonds Assessment (GBA)”[図表 3-16] 適格グリーン・プロジェクト
The Green B ond Pri nci pl es Ca teg ori es of Potenti a l E l i g i bl e Green Proj ects
» Renewable energy» Energy efficiency (including efficient buildings)» Sustainable waste management» Sustainable land use (including sustainable forestry and agriculture)» Biodiversity conservation» Clean transportation» Sustainable water management (including clean and/or drinking water)» Climate change adaptation» Other

出所：Moody’s(2016),“Green Bonds Assessment (GBA)”

75

4.2

スタンダード&プアーズ

大手格付機関の S&P は、2016 年 9 月にグリーンボンド評価ツールの提案を行った。コンサルテーション期間に意見を聴取し、導入の予定である。
S&P では、グリーンボンド評価に包括的な環境インパクトも併せて提供するとしている。
S&P のグリーンボンド評価は、①透明性（Transparency）、②ガバナンス（Governance）、③緩和（Mitigation）、④適応（Adaptation）のうち 3 つ以上（③と④は必要に応じて選択
あるいは並列的に採用）のスコアから評価されるとしている。
緩和（Mitigation）は、気候変動のインパクトを緩和するプロジェクトまたはセクターへの評価で、適応（Adaptation）は、気候変動の影響への対応 14するためのプロジェクトへの評価とされている。
[図表 3-17] S&P のグリーンボンド評価手法

Transparency
・ Infeormation
sufficiency

Governance

Mitigation

・ Compliance withindustry standards
・ Follow-up reporting・ Buildings
・ Energy
・ Transport
・ Other infrastructure

Adaptation
・ Improvement inresilience

Key Relevant
eKPIs*Key Relevant
eKPIs*・ Carbon・ Water・ Waste・ Land use
・ Air and water
polution・ Reduction in
financial andnonfinancial
damages

Hierarchy overlay

Final score -- Weighted aggregate of the relevant categories*eKPI--Environmental key performance indicator.
© S&P Global Ratings 2016.

出所：S&P Global Ratings14

例として、気候変動の結果として発生する洪水防止プロジェクトが示されている

76スコアリングは各項目に 0-100 のスコアを付け、それぞれにウェイトを付け合計する形とされている。現状ウェイトは、green/resilence が 60%、ガバナンスが 25%、透明性が 15%が提案されている。
資金使途が 100%グリーン・プロジェクトで無い場合はスコアは減算される仕組みとされている。
また、緩和（Mitigation）スコアは、脱炭素経済への貢献度による 5 段階のヒエラルキー
でオーバーレイされ、調整前のグリーン・インパクト・スコアがヒエラルキー・スコアとウェイトで調整されるとしている。
[図表 3-18] インパクト・スコアのウェイト
Score ( 1-100)

Wei g hti ng

Sy s temi c cha ng e

100

0.75

Sector s peci f i c cha ng e - g reen s ol uti on

75

0.70

Sector s peci f i c cha ng e - l ow eri ng i mpa cts

50

0.65

Low ca rbon s ol uti ons - s peci f i c

25

0.60

Increa s e s hort term ef f i ci ency , ex tend f os s i l f uel us e

0

0.60

出所：S&P Global Ratings

調整の例として、調整前グリーン・インパクト・スコアが 100 の最良の評価を持つが、ヒエラルキーでは最低水準のプロジェクトの調整後グリーン・インパクト・スコアは 40 となり、調整前グリーン・インパクト・スコアは 0 と最低の評価であっても、ヒエラルキー
では最高水準のプロジェクトの調整後グリーン・インパクト・スコアのほうが 75 と高く評価されるようになるとしている。
[図表 3-19] スコアの調整例
U ns dj us ted Green Im pa ct
s core ( 0-100)
B es t cl ea n coa l
Proj ect
Wors t g reen energ yproj ect

H i era rchy s core
( 0-100)

Wei g ht

A dj us ted Green Im pa ct
s core ( 0-100)

Wei g ht

100

40%

0

60%

40

0

25%

100

75%

75

出所：S&P Global Ratings

77

4.3

格付投資情報センター（R&I）

日本の格付機関である R&I も 2016 年 9 月に「R&I グリーンボンドアセスメント評価方法」を発表し、国内の事業会社による円建てでの発行となった野村総合研究所のグリーン
ボンドに対して「GA1」の評価を付与している。
R&I では、①資金の使途 (Use of Proceeds)、②プロジェクトの評価及び選定プロセス(Process for Project Evaluation and Selection)、③調達資金の管理 (Management ofProceeds)、④レポーティング (Reporting)、⑤発行体の環境活動 (Issuer's environmental
contribution activities)の 5 つを評価基準としている。
評価は 5 段階で GA1 から GA5 の符号で表され、評価対象は、①債券、②プロジェクト
ボンド・資産担保証券、③ローンや信託受益権等の金融商品、④CP や債券の発行プログラムとされている。
[図表 3-20]

R&I グリーンボンドアセスメントの符号及び定義

符号

定義

GA1

グリーンボンドの調達資金が、環境問題の解決に資する事業に投資される程度が非常に高い

GA2

グリーンボンドの調達資金が、環境問題の解決に資する事業に投資される程度が高い

GA3

グリーンボンドの調達資金が、環境問題の解決に資する事業に投資される程度が十分である

GA4

グリーンボンドの調達資金が、環境問題の解決に資する事業に投資される程度がやや低い

GA5

グリーンボンドの調達資金が、環境問題の解決に資する事業に投資される程度が低い

出所：R&I (2016)、「R&I グリーンボンドアセスメント 評価方法」

評価基準は、①資金の使途、②プロジェクトの評価及び選定プロセス、③調達資金の管理、④レポーティング、⑤発行体の環境活動の 5 つを総合的に評価するとされている。
発行体の環境活動が評価基準に含まれていることがやや特徴的なものと考えられる。
[図表 3-21]

R&I グリーンボンドの評価基準

No.

評価基準

1

資金の使途 (Use of Proceeds)2

プロジェクトの評価及び選定プロセス (Process for Project Evaluation and Selection)3

調達資金の管理 (Management of Proceeds)

4

レポーティング (Reporting)5

発行体の環境活動 (Issuer's environmental contribution activities)

出所：R&I (2016)、「R&I グリーンボンドアセスメント 評価方法」

資金使途の評価に係る対象事業は、[図表 3-20]に掲げられた 9 事業とされている。
78

[図表 3-22]

R&I が認める 9 事業

No.

事業区分

1

再生可能エネルギー (Renewable energy)

2

省エネルギー (Energy efficiency)

3

汚染の予防及び管理 (Pollution prevention and control)

4

自然資源の持続可能な利用（持続可能な農業、漁業、林業等）(Sustainable management of living natural resources)

5

生物多様性保全（陸上、海洋生物） (Terrestrial and aquatic biodiversity conservation)6

クリーンな運輸 (Clean transportation)7

持続可能な水資源管理 (Sustainable water management)

8

温暖化への適応 (Climate change adaptation)

9

環境に配慮した製品、製造技術、及び、製造工程(Eco-efficient products, production technologies and processes)

出所：R&I (2016)、「R&I グリーンボンドアセスメント 評価方法」[図表 3-23] 評価項目と主な確認内容
項目

主な確認内容2. プ ロジ ェク ト の評価及び 選定プ ロセス
選定基準（乃至選定の考え方）の決定プロセスの妥当性
対象事業の選定基準（乃至選定
選定基準決定時の専門性の担保（内部の環境専門部署/委員会等が関与しているか等）の考え方）の決定プロセス
外部からセカンドオピニオンを取得しているか
対象事業の選定基準の妥当性

対象事業の選定基準が、環境問題の解決に資する事業を選定する上で十分なものとなっているか

対象事業選定のプロセス

対象事業の選定プロセスの妥当性

3. 調達資金の管理
資金充当計画の妥当性
資金管理、確認体制

調達資金の充当計画は適切に定められているか
調達資金を管理する体制が整っているか
調達資金の充当状況について、内部監査、外部監査を受けるか

区分管理

調達資金は専用銀行口座で管理されているか。専用銀行口座がない場合、調達資金が対象事業に充当されることを担保する仕組みがあるか

未充当資金の充当

未充当資金がある場合、適切な運用先を規定しているか

4. レポー テ ィング
発行時の開示内容
期中のレポーティング予定項目

当初充当予定資産、グリーンボンドのフレームワーク、セカンドオピニオン、想定される環境効果、などが発行時に開示されているか
調達資金の対象事業への充当状況（内容、頻度）
環境改善効果（内容、頻度）

5. 発行体の環境活動
環境活動に関する取組み姿勢、組織体制
発行体の環境活動への取り組み 環境活動に関する取組み実績
環境活動に関する開示

出所：R&I (2016)、「R&I グリーンボンドアセスメント 評価方法」

79

5 グリーンボンド投資家

CalSTRS のグリーンボンド投資残高は、2016 年 6 月末で 296.9 百万ドルとなっている。
銘柄別ではトヨタ自動車のグリーン ABS が 22.38％と最大のウェイトとなっている。
グリーンボンドの範疇には入っていないが、スターバックスが発行したサステナブル債
券にも投資を行っている。
[図表 3-24] CalSTRS のグリーンボンドポートフォリオ（2016 年 6 月末現在）
IssuerYear Issued

Export-Import Bank of Korea
Solar Star Funding

2013 & 20162013

European Bank for Reconstruction
and Development

2013

Regency Centers
Vornado Realty Trust
NRG Yield, Inc.
Nordic Investment Bank
KFW
European Investment Bank
African Development Bank

2014
2014
2014
2014
2014 & 20152014 & 2016
2015

International Finance Corporation

2015 & 2016

Bank of America
Export Development Canada
Toyota Motor Corporation

2015
2015
2015 & 2016

Swedish Export Credit
International Bank for Reconstruction
and Development (World Bank)
Terraform Power Operating
Electricite De France

2015

Percent ofGreen Bond Use of Proceeds
Portfolio
10.10% Renewable energy projects
1.68% Solar generating facilities financing
Energy efficiency, clean energy, water management,
2.69% environmental services and public transport, waste
management
1.68% Eligible green projects
1.68% Eligible green projects
0.13% Renewable energy projects
2.14% Environmentally sustainable projects
5.73% Renewable energy projects
5.05% Renewable energy and energy efficiency
1.52% Climate change adaption and mitigation
Renewable energy, energy efficiency and other2.86%
climate-smart projects in developing countries
2.36% Renewable and energy efficiency projects
2.02% Climate change mitigation
22.38% Financing hybrid/electric vehicles
Transition to low-carbon and climate resilient
3.37%
growth201511.79% Mitigation of climate change and/or adaption

2015
2015

0.25% Renewable energy projects
1.01% Renewable power generation projects
Renewable energy, energy efficiency and resource
1.68%
productivity
1.68% Renewable energy
4.04% Renewable energy generation projects
Renewable energy, green buildings, public transport,
1.01%
waste, water and energy efficiency
1.35% Renewable energy and energy efficiency projects
4.04% Environmentally sustainable projects
1.35% Renewable energy generation projects
2.36% Financing hybrid/electric vehicles
1.35% Climate mitigation and adaption
1.68% Climate mitigation and adaption, biodiversity
1.01% Renewable energy projects

Sumitomo Mitsui Banking

2015

Nacional Financiera SNC
Southern Power Company

2015
2015

ING Bank

2015

Morgan Stanley
Apple
Georgia Power
Hyundai Capital Services
Kommuninvest
Nederlandse Waterschapsbank
Westar Energy

2015
2016
2016
2016
2016
2016
2016

出所：CalSTRS

80

[図表 3-25] グリーンボンドの残高推移

CalSTRS Green Bond Holdings
350,000,000
300,000,000$296,900,000$264,000,000

250,000,000
200,000,000
150,000,000$98,000,000

100,000,000
50,000,000$25,000,000

0
2013

2014

2015

2016

出所：CalSTRS（2016）“Green Initiative Task Force 2016 Annual Report”

スウェーデンの AP2 は、2016 年 4 月に、それまでは債券ポートフォリオの一部として保有していたグリーンボンドを、1%のアロケーションを持つ一つの資産クラスとして独立させている。
資産クラスのベンチマークには Barclays MSCI Green Bond Index を採用した。
[図表 3-26]

AP2 の戦略ポートフォリオのアロケーション

2016/62015
ｽｳｪｰﾃﾞﾝ株
式, 10.0%

ｽｳｪｰﾃﾞﾝ株
式, 10.0%

ｵﾙﾀﾅﾃｨﾌﾞ,22.0%

ｵﾙﾀﾅﾃｨﾌﾞ,21.0%
新興国債券,
6.0%

先進国株式,
24.0%

海外ｸﾚｼﾞｯﾄ,
10.5%

海外ｸﾚ
ｼﾞｯﾄ, 7.0%
外国債券,
5.0%

先進国株式,
22.5%

新興国債券,
6.0%

国内債券,
16.0%

ｸﾞﾘｰﾝﾎﾞﾝﾄﾞ,
1.0% 外国債券,

新興国株式,
11.0%

国内債券,
13.0%

新興国株式,
11.0%

4.0%

出所：AP2 より年金シニアプラン総合研究機構作成

同じくスウェーデンの AP4 もグリーンボンド投資に積極的で、2016 年 6 月末現在総額
3,125 億スウェーデンクローナの運用資産残高のうち 42 億スウェーデンクローナ（約 1.3%）
をグリーンボンドの投資に向けている。

81

第4章

ESG インデックス

1 概要
ESG に対する機関投資家の関心の高まりと投資家層の拡大を受けて、主要インデック
ス・プロバイダー各社は、ESG 関連インデックスの品揃えを大きく拡充している。
投資家層の広がりに伴い ESG に対する投資家のスタンスも多様なものとなってきており、また、機関投資家の投資信条、投資目的、投資制約もそれぞれに異なることから、多種多様なインデックスがローンチされてきている。
一部の規模の大きな機関投資家においては、インデックス・プロバイダーとの共同作業
で自らの「価値観」や「投資信条」等に適合する独自の ESG インデックスを開発しようとする動きも見られている。
SRI インデックスとして最古とみなされているのは 1990 年にローンチされた Domini
400 Social Index（現 MSCI KLD 400 Social Index）である。2000 年前後にも、1999 年にダウ・ジョーンズ・サステナビリティ・インデックス(DJSI)、2000 年に Carvert Social Index（現 Calvert U.S. Large Cap Core Responsible Index）、2001 年に FTSE4Good Index と
SRI インデックスが相次いでローンチされたが、ここ数年における ESG インデックスの多様化には目覚ましいものがある。
従来の SRI/ESG インデックスでは、特定業種に所属する企業の除外と ESG 評価が高い
企業を組入対象とするベストインクラスの手法の組み合わせで作られるインデックスが多かったが、新規にローンチされるインデックスには、ユニバースからの除外は不祥事企業
や国際規範に違反した企業等の最小限にとどめ、ESG 評価等で組入れウェイトを時価総額
ウェイトから増減させる手法や、ESG 評価の変化のトレンドを組入れウェイトに反映させる手法等様々なものが見られている。
また、スマートベータの手法との統合を目指す試み等も見られている。
主要インデックス・プロバイダーの一社である MSCI では、ESG インデックスを、インテグレーション（Integration）、価値（Value）、インパクト（Impact）の 3 つの類型に区分している。
インテグレーション（Integration）カテゴリーの ESG インデックスは、元となる浮動株
調整後時価総額加重インデックスの基本特性を、トラッキングエラーの制約を付けた最適化または業種別のセクターウェイトにターゲットを設定すること等で残したうえで、ESGのクライテリア等を組み込んだインデックスとしている。
価値（Value）カテゴリーの ESG インデックスは、投資家の倫理的あるいは政治的価値観に沿ったポートフォリオを目指すものとされている。
82インパクト（Impact）カテゴリーの ESG インデックスは、社会や環境にとっての便益を生み出すとともに財務的なリターンも生み出す企業への投資を目指すインデックスとしている。
パフォーマンスという面から考えると、インテグレーションのカテゴリーに属するイン
デックスは、ESG 要素を織り込みながら一般的なベンチマークと同等のパフォーマンスを確保することを目指すインデックス、価値のカテゴリーのインデックスは、パフォーマンスへの影響は考慮しない、または、ESG 要素を取り込むことがパフォーマンスの向上に寄与するとの信念を持つ投資家向けのインデックス、インパクトのカテゴリーのインデック
スは、積極的にパフォーマンスを取りに行くインデックスと考えることも可能かと思われる。
[図表 4-1] MSCI の ESG 投資ダイアグラムへのアプローチ

INTEGRATIONVALUESVALUE &
PREFERENCES

FINANCIAL
RETURNSFINANCIAL
RETURNS
Align portfolio with investor's
ethical or political values

ESG CRITERIAIMPACT
SOCIAL& ENV.
BENEFITS

Incorporate ESG criteria toenhance long term return,manage ESG financial risk

FINANCIAL
RETURNS

Generate measurable social
or environmental benefits aswell as financial returns

出所：MSCI83

2 ＭＳＣＩMSCI では、傘下の MSCI ESG Research Inc.が ESG 評価や各種 ESG 情報の提供等を行っている。MSCI ESG Research Inc.は、ESG 評価のパイオニアとされる KLD や、
Innovest 、IRRC などの買収により形成されている。
[図表 4-2] MSCI ESG リサーチ
MSCI ESG RESEARCHESG INTEGRATIONIMPACT INVESTINGESG RATINGSSUSTAINABLE IMPACT
METRICSENVIRONMENTAL
AND SOCIALMETRICS

GOVERNANCE
METRICS

CLEANTECH METRICS

VALUES ALIGNMENT

BUSINESSINVOLVEMENTSCREENINGSINVOLVEMENTSCREENSNORMS ANDCONTROVERSIESSCREENING

CONTROVERSIESCARBONSCREENSCARBONMETRICSACCOUNTINGMETRICS

SOCIAL METRICS

GLOBALSANCTIONSGLOBAL NORMS

出所：MSCI ESG Research Inc.

MSCI ESG リサーチのプロダクトとしては、MSCI ESG Intangible Value Assessment（IVA）、MSCI ESG Impact Monitor、MSCI ESG Business Involvement Screening
Research などがある。
MSCI ESG Intangible Value Assessment（IVA）は、0-10 で評価される ESG スコアや
AAA-CCC の符号で現わされる ESG レーティングがあり、伝統的な分析においては常にはとらえられていない ESG による投資リスクと機会を明らかにするものとされている。
MSCI ESG Impact Monitor では、国際規範への違反や不祥事、人権や環境、ガバナンス上の問題等をモニター及び分析し、0-10 の不祥事スコアやフラッグ（red/yellow/green）で現わされている。
MSCI ESG Business Involvement Screening Research では、投資ユニバースからの除外対象とされることがある、国際的な制裁国、特定業種等への事業関与の有無が示されるものとなっている。
MSCI では、株式インデックスだけではなく、債券市場を対象とした ESG インデックス
84

も作成している。

ESG EQUITY[図表 4-3] MSCI の ESG インデックス・ファミリー・ダイアグラム

INTEGRATIONVALUEIMPACT

BROAD ESGSRI
KLD 400 SOCIAL
ISLAMICCATHOLIC
EX FOSSIL FUELSEX COAL
EX CONTROVERSIAL WEAPONSSUSTAINABLE IMPACTGLOBAL ENVIRONMENTWOMEN'S LEADERSHIPSRIEX CONTROVERSIAL WEAPONSCATHOLIC VALUESGREEN BONDS

ESG UNIVERSALESG (SUSTAINABILITY)
ESG FOCUS
ESG SELECT

THEMATICESG FIXED INCOME

GOVERNANCE-QUALITY
LOW CARBON LEADERS
LOW CARBON TARGET

BROAD ESG
ESG WEIGHTED
SUSTAINABILITY

出所：MSCI[図表 4-4]

MSCI ESG IVA - Key Issues

Environment

SocialGovernance• Carbon Emissions• Labor Management• Corruption & Instability• Product Carbon Footprint• Human Capital Development• Financial System Instability• Energy Efficiency

・ Health and Safety• Business Ethics & Fraud• Insuring Climate Change Risk

• Supply Chain Labor Standards• Anti-competitive Practices• Water Stress• Controversial Sourcing• Corporate Governance• Biodiversity and Land Use• Product Safety and Quality• Raw Material Sourcing• Chemical Safety• Financing Environmental Impact• Financial Product Safety• Toxic Emissions and Waste• Privacy and Data Security• Packaging Material and Waste• Responsible Investing• Electronic Waste• Insuring Health and Demographic Risk

• Opportunities in Clean Tech

• Opportunities in Health and Nutrition• Opportunities in Green Building• Access to Communications• Opportunities in Renewable Energy• Access to Finance• Access to Healthcare

出所：MSCI ESG Intangible Value Assessment

85[図表 4-5] ESG インデックスのリターン状況
ACWI USD
Gross

ex Fossil
Fuel

ACWI

Low Carbon
TargetLow Carbon
Leaders

SRI

ex

Sustainable
ImpactESG

Controversial

ex CoalWeaponGlobalEnvironment

200712.18%

-

-

-

-

-

-

-

12.14%

-

2008
2009

△41.85%35.41%----△39.81%35.88%--△41.85%35.53%

31.13%

20102011

13.21%△6.86%△7.01%△6.72%△6.88%-

13.26%△5.77%-△6.44%

13.28%△6.88%

15.93%△15.79%20122013

16.80%
23.44%

18.69%
25.00%

17.84%
23.56%

17.39%
24.46%

14.74%
24.63%

15.87%
25.13%-

16.97%
23.99%

16.78%
23.37%

18.10%
37.51%

2014

4.71%

6.60%

4.96%

4.37%

4.51%

5.40%

-

5.04%

4.65%

△6.69%

2015
2016△1.84%
8.48%

0.03%
7.18%

△1.29%
7.89%△1.02%
7.99%△2.22%
8.88%△1.72%
8.50%

5.18%

△1.44%
8.23%△1.89%
8.46%△4.84%
8.90%

3yr
5yr

3.69%
9.96%

4.55%
11.14%

3.78%
10.23%

3.71%
10.26%

3.63%
9.74%

3.97%
10.26%-

3.86%
10.20%

3.65%
9.92%

△1.11%
9.45%

10yr

4.12%

-

-

-

-

-

-

-

4.11%

-

出所：各インデックスのファクトシートより年金シニアプラン総合研究機構作成

2.1

MSCI ESG Universal Index

MSCI ESG Universal Index は、2017 年 2 月にローンチされた新しいインデックスである。ESG レーティングの水準と ESG レーティングのトレンドによってウェイト付けされたインデックスとなっている。
親インデックスから、MSCI ESG 不祥事スコアと MSCI ESG レーティングが付与されていない銘柄、MSCI ESG 不祥事スコアが「O」の銘柄、非人道的兵器の製造に関わる企業が除外される。
AAA~CCC の 7 段階で評価される MSCI ESG レーティングを 3 つのカテゴリーに区分し、AAA~AA の銘柄には「2」、A~BB の銘柄には「1」、BB から CCC の銘柄には「0.5」の ESG
レーティング・スコアを付与、ESG レーティングが前回評価時から上昇した銘柄には「1.25」、
前回評価時から変更なしまたは新規評価銘柄には「1」、前回評価時から下落した銘柄には「0.75」の ESG レーティング・トレンド・スコアが付与される。
ESG レーティング・スコアと ESG レーティング・トレンド・スコアを掛け合わせて統合 ESG スコアが算出され、親インデックスにおける時価総額ウェイトに統合 ESG スコア
を掛け合わせて銘柄ウェイトを算出後、全体が 100%となるようにノーマライズされるとし
ている。

86

[図表 4-6] ESG レーティング・スコア／ESG レーティング・トレンド・スコア
RatingGroup

ESG
Rating

1

AAA

2

AA

3

A

4

BBB

5

BB

6

B

7

CCC

ESG
Category

ESG
Rating
Score

Trend
Group

ESG
RatingTrend

ESG Rating
Trend Score

2

1

Upgrade

1.25

2

2

Neutral1

1

3

Downgrade

0.75

Leaders

Neutral1
10.5

Lagards

0.5

出所：MSCI[図表 4-7] 2016 年 9 月現在の Controversial Weapon 除外対象銘柄
Company

Ticker国

Type of involvement

THE BOEING COMPANY

BA US

アメリカ

• Cluster Munitions

LOCKHEED MARTIN CORPORATIONLMT USアメリカ• Cluster Munitions

GENERAL DYNAMICS CORPORATION

GD US

アメリカ

• Cluster Munitions• Depleted Uranium

HANWHA CORP

000880 KS

韓国• Cluster Munitions• Landmines

LARSEN AND TOUBRO LIMITED

LT IN

インド

TEXTRON INC.

TXT USアメリカ• Cluster Munitions• Cluster Munitions• Landmines

KOREA AEROSPACE INDUSTRIES, LTD.

047810 KS

韓国• Cluster Munitions

出所：MSCI から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.2

MSCI Global Sustainability Index 1

MSCI Global Sustainability Index は、①業種、②ESG レーティング、③ESG 不祥事ス
コアの 3 条件で銘柄を除外後、ESG レーティングや業種調整後の ESG スコア等でランク付けされた銘柄を、親インデックス時価総額の 50%を目処に選別する方法が取られている。
業種による除外対象は、アルコール、タバコ、ギャンブル、原子力発電、通常および非人道的兵器、銃器となっている。
ESG レーティングは、新規組入銘柄は BB 以上、既存組入銘柄は B 以上の評価が得られ
1

ESG Leaders Index に名称変更される予定87

ていないと除外対象となっている。
ESG 不祥事スコアは 0～10 までの 11 段階での評価となっており、新規組入銘柄で 2 以
下、既存組入銘柄で 0 の評価の銘柄は除外対象となっている。
除外対象とならなかった銘柄については、セクター毎に ESG レーティング等で順位付けされ、時価総額の 50％に達するまで、以下の順序で銘柄の選定が行われる。
・ 上位 35％の銘柄
・ 上位 50％に含まれる‘AAA’と’AA’評価の銘柄
・ 上位 65％に含まれる既存組入銘柄
・ ユニバース対象の他の銘柄
業種別除外基準は以下の通り。
＜アルコール＞ 売上構成比 50％以上またはアルコール関連売上高 10 億ドル以上の製造会社＜ギャンブル＞ 売上構成比 50％以上またはギャンブル関連売上高 10 億ドル以上の運営
あるいはサポート会社＜タバコ＞ 売上構成比 50％以上またはタバコ関連売上高 10 億ドル以上の製造会社＜原子力発電＞ 原子力発電容量 6,000MW 以上または、原子力が発電容量の 50％以上、
もしくは、核燃料濃縮・原子力発電用のウラニウム鉱山、原子炉の設計または建設に従事
する会社＜通常兵器＞ 売上構成比 50％以上または関連事業売上 30 億ドル以上の会社＜非人道的兵器＞

クラスター爆弾、対人地雷、劣化ウラン弾、原爆、生物化学兵器に従事する企業＜銃器＞ 売上構成比 50％以上または関連事業売上 1 億ドル以上の企業

2.3

MSCI ESG Focus Index

MSCI ESG Focus Index は、ESG 不祥事スコアが”0”（red flag）企業を除外後、トラッキング・エラー（米国、EMEA 2は 0.5%、新興国は 1.0%）等の制約要件の中で、MSCI ESG
Intangible Value Assessment（IVA）スコアが最大化するように最適化を行うインデック
スとなっている。

2

EMEA： Europe, the Middle East and Africa の略

88

[図表 4-8] 最適化の制約要件
No.

Parameter

EAFE

EM

USA

1

Predicted Tracking Error

0.5%

1.0%

0.5%

2

Min Constituent Weight

0.1%

0.1%

0.1%

3

Constituent Active Weight

+/-2%

+/-2%

+/-2%

4

Security Weight as a Multiple of its weight in the
Parent Index

20

20

20

5

Active Sector Weights

+/-5%

+/-5%

+/-5%

6

Active Country Weights

+/-5%

+/-5%

Not
Applicable

10%

10%

10%

5%

5%

5%

0.075

0.075

0.075

0.00750.00750.00757
8
9

One Way Turnover during May and November
Index Review
One Way Turnover during Feb and Aug Index
ReviewSpecific Risk Aversion

10 Common Factor Risk Aversion

出所：MSCI ESG Focus Index Methogology, August 2016

2.4

MSCI Governance-Quality Index

MSCI Governance-Quality Index は、財務とコーポレート・ガバナンスの両面においてクォリティの高い企業へと投資するインデックスで、組入銘柄数は固定されている。
財務面（ROE、Debt to Equity、Earnings Variability）から算出される Quality スコアとガバナンス・スコアからコンポジット・クォリティ・スコアを算出し、親インデックスの時価総額ウェイトにコンポジット・クォリティ・スコアを掛けることによって組入れウ
ェイトが決定されている。
ガバナンス・スコアは、①Qualified Auditor Opinion、②Audit Committee Independence、③Board Attendance Failure、④Comp Committee Independence、⑤Gender Diversity、⑥Independent Board Majority、⑦Independent Chair、⑧Annual Director Elections、⑨Cross Shareholding、⑩One Share One Vote (OSOV)、⑪Poison Pill の 11 の項目から構成され、それぞれに 0（pass）または 1（fail）の評価が付与される。
②から⑪までのスコアの平均と①の Qualified Auditor Opinion スコアから以下の算式でガバナンス・スコアは算出されている。
Governance Score = [1 – Average (10 governance measures included in methodology)]* (1- 0.5* Qualified Auditor Opinion score]
89

2.5

MSCI Global Low Carbon Leaders Index

MSCI Global Low Carbon Leaders Index は、①炭素排出集約度（carbon emission
intensity）の高い上位 20%の銘柄を除外、②時価総額 1 ドル当たりの潜在的炭素排出量（potential carbon emissions）が親インデックス構成銘柄合計の 50%となるまでの銘柄を除外という 2 つのスクリーニングを独立して行っている。
最適化パラメータとして、以下のものが掲げられている。
・ 個別銘柄のウェイトは親インデックスにおけるウェイトの 20 倍を上限
・ 国別ウェイトは親インデックスにおけるウェイトの±2%以内
・ セクター・ウェイトはエネルギー・セクターを例外として親インデックスの±2%以内
・ 炭素排出集約度と時価総額 1 ドル当たりの潜在的炭素排出量を親インデックス対比で 50%以上削減
尚、
MSCI Global Low Carbon Leaders Index の作成にあたっては、
スウェーデンの AP4、フランスの FRR という 2 つの大手年金基金とフランスの大手運用会社アムンディが協力しており、AP4 と FRR では株式運用の一部に同インデックスを採用している。

2.6

MSCI Global Low Carbon Target Index

MSCI Global Low Carbon Target Index は、親インデックスとのトラッキング・エラー
を 30bp 以内とする制約要件の中で、カーボン・エクスポージャーを最小化するように設計されている。
カーボン・エクスポージャーは、温室ガス（GHG）排出量と化石燃料リザーブ（エネル
ギーとして使用されるもののみ）から計算されている。
トラッキング・エラー（30bp 以内）以外の最適化パラメータとして、以下のものが掲げられている。
・ 個別銘柄のウェイトは親インデックスにおけるウェイトの 20 倍を上限
・ 国別ウェイトは親インデックスにおけるウェイトの±2%以内
・ セクター・ウェイトはエネルギー・セクターを例外として親インデックスの±2%以内
また、最適化後のウェイトが親インデックスにおける最低ウェイトの 10 分の 1 以下の銘
柄は除外するとしている。

90

2.7

MSCI Global ex Fossil Fuel Index

MSCI Global ex Fossil Fuel Index は、エネルギーとして使用する目的での化石燃料リザーブを保有する企業を投資ユニバースから除外したインデックスである。MSCI では、除外対象をエネルギーとしての使用目的に絞っており、鉄鋼生産目的の原料炭の保有等の産業目的での化石燃料リザーブを保有する企業は除外対象とはしていない。
化石燃料リザーブのデータは、MSCI ESG リサーチが収集したデータが使用されている。
また、石炭のみを除外対象とした MSCI Global ex Coal Index も作成されている。

2.8

MSCI Global Social Responsible Index（SRI）

MSCI Global Social Responsible Index は、①業種、②ESG レーティング、③ESG 不祥
事スコアの 3 条件で銘柄を除外後、ESG レーティングや業種調整後の ESG スコア等でランク付けされた銘柄を、親インデックス時価総額の 25%を目処に選別する方法が取られている。
業種による除外対象は、アルコール、ギャンブル、タバコ、兵器、銃器、原子力発電、
アダルト・エンターテイメント、遺伝子組換生物となっている。
ESG レーティングは、E、S、G の 3 つの柱の 10 のテーマ、37 の主要イシューへの評価を元に AAA～CCC の符号で評価されるが、新規組入銘柄は A 以上、既存組入銘柄は BB
以上の評価が得られていないと除外対象となっている。
ESG 不祥事スコアは 0～10 までの 11 段階での評価となっており、新規組入銘柄で 3 以
下、既存組入銘柄で 0 の評価の銘柄は除外対象となっている。
除外対象とならなかった銘柄については、セクター毎に ESG レーティング等で順位付けされ、時価総額の 25％に達するまで、以下の順序で銘柄の選定が行われる。
・ 上位 17.5％の銘柄
・ 上位 25％に含まれる‘AAA’と’AA’評価の銘柄
・ 上位 32.5％に含まれる既存組入銘柄
・ ユニバース対象の他の銘柄

91

[図表 4-9] MSCI の ESG 主要イシュー・ヒエラルキー
3 Pillars

1 0 Th e me s

3 7 ESG Ke y Issu e s

E nv i ronment

Cl i ma te Cha ng e

Car bo n Emissio n s*

Financing Environmental Impact

Energy Efficiency

Climate Change Vulnerability

Product Carbon Footprint

N a tura l R es ources

Wat e r S t r e ss*

Raw Material Sourcing

Biodiversity & Land Use

Pol l uti on & Wa s te

To xic Emissio n s & Wast e *Electronic Waste

Packaging Material & Waste

Soci a l

E nv i ronmenta lOpportuni ti es

Opportunities in Clean Tech

H uma n Ca pi ta lLabo r Man age me n t *Human Capital Development

He alt h & S afe t y*

Supply Chain Labor Standards

Product Safety & Quality

Privacy & Data Security

Chemical Safety

Responsible Investment

Financial Product Safety

Health & Demographic Risk

Product Li a bi l i ty

Sta k ehol der Oppos i ti on
Soci a l Opportuni ti es
Gov erna nce

Corpora te Gov erna nce*
Corpora te B eha v i or

Opp’s in Renewable Energy

Opportunities in Green Building

Controversial Sourcing
Access to Communications

Access to Health Care

Access to Finance

Opp’s in Nutrition & Health

Bo ar d* *O wn e r sh ip* *P ay* *

Ac c o u n t in g* *Bu sin e ss Et h ic s*

Corruption & Instability

An t i- Co mpe t it ive P r ac t ic e s*

Financial System Instability* indicates “universal” issues assessed for all companies in MSCI World** Board, Pay, Ownership, and Accounting carry weight in the ESG Rating model for all companies. Currently, they contribute to
the Corporate Governance score directly and 0-10 sub-scores are not available.

出所：MSCI ESG Research[図表 4-10] MSCI の ESG Controversies のカバレッジ
ENVIRONMENTCUSTOMERSHUMAN RIGHTS &COMMUNITY• Biodiversity & Land Use• Anticompetitive Practices• Impact on Local Communities • Labor Management Relations• Bribery & Fraud• Toxic Emissions & Waste• Customer Relations• Human Rights Concerns• Health & Safety• Governance Structures• Energy & Climate Change• Privacy & Data Security• Civil Liberties• Collective Bargaining & Union • Controversial Investments• Water Stress• Marketing & Advertising• Other• Discrimination & Workforce
Diversity• Operational Waste (Non‑Hazardous)• Product Safety & Quality• Child Labor• Supply Chain Management• Other• Supply Chain Labor Standards• Other

LABOR RIGHTS &SUPPLY CHAIN• Other

出所：MSCI ESG Research

92

GOVERNANCE• Other

2.9

MSCI Sustainable Impact Index

MSCI Sustainable Impact Index は、コア事業が、国連の持続可能な開発目標（United
Nations Sustainable Development Goals [UN SDGs]） 3の少なくとも一つに対処するもの
である企業を組入銘柄とするインデックスである。
以下の 11 のカテゴリーに該当する売上の構成比が 50％以上ある企業を組入対象としている。
[図表 4-11] MSCI Sustainable Impact の分類

PillarEn viron me n tal*Th e me sCate gorie s

Climate Change

1. Alternative energy
2. Energy efficiency
3. Green building
Natural capital
4. Sustainable water
5. Pollution prevention
Basic needs
6. Nutrition
Soc ial
7. Major Disease Treatment
8. Sanitation
9. Affordable Real Estate
Empowerment
10. SME Finance
11. Education* note that the environmental metrics are based on MSCI ESG Research CleantechMetrics

出所：MSCI

2.10

MSCI Global Environmental Index

MSCI Global Environmental Index は、環境関連事業に従事する企業を組み入れたイン
デックスとなっている。
5 つのテーマとして、①代替エネルギー（Alternative Energy）、②クリーン・テクノロジー（Clean Technology）、③持続可能な水資源管理（Sustainable Water）、④グリーン・ビルディング（Green Building）、⑤汚染防止（Pollution Prevention）が設定されており、テーマ毎それぞれのサブ・インデックスも設定されている。

3

第 1 章を参照

93

[図表 4-12] 組入上位銘柄
Gl oba l E nv i ronment

A l terna ti v e E nerg y

Cl ea n Technol og y

ABB LTDSAINT-GOBAIN

ABB LTDSCHNEIDER ELECTRIC

ENGIESCHNEIDER ELECTRIC

EMERSON ELECTRIC COCENTRICAEMERSON ELECTRIC CO

EATON CORP PLC

VESTAS WIND SYSTEMSEATON CORP PLC

EAST JAPAN RAILWAY CO

AGL ENERGY

EAST JAPAN RAILWAY COTESLA MOTORSEDP Energias de Portugal

ROCKWELL AUTOMATIONSAINT-GOBAINGAMESA Corp Tecnologica

CITRIX SYSTEMSENGIECALPINE CORPSERVICENOWROCKWELL AUTOMATIONAVISTA CORP

AKAMAI TECHNOLOGIESCENTRICAFIRST SOLAR US

RED ELECTRICA CORP

Sus ta i na bl e Wa ter

Green B ui l di ng

Pol l uti on Prev enti on

AMERICAN WATER WORKSSEKISUI HOUSETESLA MOTORSPENTAIR PLC

TAYLOR WIMPEY

WASTE CONNECTIONSXYLEMLENNOX INTERNATIONAL

UMICOREAQUA AMERICAOWENS CORNINGDONALDSON COSABESP ON

BERKELEY GRP HLDGS UNIT

SUEZ

BEIJING ENTERPRISE WATERKINGSPAN GROUPDS SMITH

KURITA WATER INDUSTRIESLOUISIANA-PACIFIC CORP

CLARCORMUELLER WATER PRODUCTSHERMAN MILLERTENNECOWATTS WATER TECHNOLOGIESINVESTA OFFICE FUNDGERDAU PNCALIFORNIA WATER SERVICE

TREX COMPANY

CLEAN HARBORS

出所：MSCI インデックス・ファクトシートより年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 4-13] USD（GROSS）リターンの推移
ACWI IMI

GlobalAlternative
Environment Energy

Clean
Technology

Sustainable
Water

Green
Building

Pollution
Prevention

2009

37.18%

31.13%

-

-

-

-

-

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
3yr
5yr
10yr

14.87%△7.43%
17.04%
24.17%
4.36%△1.68%
8.96%
3.79%
10.20%
4.38%

15.93%△15.79%18.10%
37.51%△6.69%△4.84%
8.90%△1.11%
9.45%-△29.31%△49.08%△26.19%80.73%
6.64%△8.54%△6.54%△2.97%
4.03%-

29.72%△15.40%18.13%
36.17%△9.44%△8.08%
15.52%△1.29%
9.12%
-

8.72%
△14.03%24.45%
33.87%△2.20%△7.54%
22.41%
3.44%
13.02%-

14.97%△6.81%
34.58%
29.04%
5.10%
15.29%△2.65%
5.66%
15.42%-

37.10%△3.58%
15.93%
4.74%△2.12%△6.05%
14.63%
1.78%
11.77%-

出所：MSCI インデックス・ファクトシートより年金シニアプラン総合研究機構作成

94

3

FTSE ラッセル
FTSE ラッセルは、ロンドン証券取引所グループが 100%出資するインデックス・プロバ

イダーで、2015 年に FTSE とフランク・ラッセルが統合している。

3.1

FTSE4Good

FTSE4Good インデックスは 2001 年にローンチされている。
リサーチ・ユニバースの企業に対して‘0’から‘5’（5 が最良）の FTSE ESG レーテ
ィングを付与、FTSE ESG モデルは、環境（E）、社会（S）、ガバナンス（G）の 3 つを柱とし 14 のテーマに 300 を越える指標を含んでいる。
先進国市場では 3.0 以上、新興国市場では 2.0 以上の銘柄が組入対象となり、既組入銘柄
は先進国市場では 2.5 未満、新興国市場では 1.8 未満で除外検討の対象とされるが、見直し時点で即時に除外することは行わず対象企業に通知し改善努力の猶予を与え、12 か月以内に要求水準を満たした場合には除外しないとしている。
タバコ、武器・兵器、石炭が除外業種とされている。
原子力発電事業に従事している企業は、Health & Safety テーマの 17 の指標のうち 16以上、Responsibility テーマの 20 の指標のうち 19 以上で適合している場合と、組入条件が厳しくされている。
[図表 4-14] 業種構成比の親インデックスとの差異
Gl oba lUS△3.42%△6.79%△0.13%△1.48%△0.09%△0.71%

0.01%△0.95%△0.38%

0.06%△1.86%

0.82%

Indus tri a l s△4.09%△4.30%△2.21%△2.58%△13.74%△0.92%

Cons umer Goods△1.02%△1.60%△2.28%△3.24%

4.41%△1.06%

2.55%

4.04%

1.15%

3.03%

2.21%

1.68%

Cons umer Serv i ces△1.15%△0.18%

0.14%

1.09%

△1.67%△6.04%

Tel ecommuni ca ti ons

2.04%

2.71%

0.82%

1.28%

1.52%

0.58%

U ti l i ti es△1.54%△2.73%△0.15%

1.35%△0.74%

0.41%

F i na nci a l s

2.74%△0.59%

2.44%

0.44%

8.36%

5.24%

Technol og y

3.88%

10.37%

0.46%

0.07%

1.60%

0.00%

Oi l & Ga s
B a s i c Ma teri a l s

H ea l th Ca re

E uropeUK

出所：各インデックスのファクトシートから年金シニアプラン総合研究機構作成

95

J a pa n

A us tra l i a

3.2

FTSE Green Revenue Index

FTSE Green revenue Index は、低炭素社会（Low Carbon Economy：LCE）への移行に従事する企業のエクスポージャーを増やすことを目的にデザインされている。構成銘柄
は親インデックスと同じで、銘柄の除外規定は持たない。
構成ウェイトは、LOWCII（Low Carbon Economy Industrial Indicator）ファクターをベースに決定される。LOWCII ファクターは、LEC ICS（Low Carbon Economy Industrial
Classification System）に区分される売上・収益の総売上に対する比率として定義され、毎年 9 月にレビューされる。
LOWCII には、①Energy Generation、②Energy Equipement、③Energy Management、④Energy Efficiency、⑤Environmental Infrastructure、⑥Environmental Resources、⑦Modal shift、⑧Operational Shift の 8 つのグリーンセクターの下に 60 のサブセクター
が組み込まれている。
2016/11/30 現在のファクトシートでは、FTSE All-World Green Revenues Index の国別
構成比は、親インデックスである FTSE All-World インデックスとの比較で、台湾のウェイ
トが+0.15%、デンマークが+0.04%、米国△0.10%、英国とオーストラリアが△0.03%。業
種別構成比では、ユーティリティ+0.27%、テクノロジー+0.18%、インダストリアル+0.14%、
金融△0.34%、ヘルスケア△0.14%となっており、ウェイトの差は極めて小さいものとなっ
ている。

3.3

FTSE ex Fossil Fuel Index「脱化石燃料」のインデックスで、SIC（Standard Industrial Classification）システム
で以下に該当する売上・収益のある会社と、石炭・石油・ガスの確認及び推定埋蔵量を持つ会社を除外している。
[図表 4-15] 除外対象業種
業種（英語）

SICコード 業種（日本語）Bituminous Coal and Lignite Surface Mining

1221 瀝青炭及び褐炭鉱業（地上炭鉱）

Bituminous Coal Underground Mining

1222 瀝青炭及び褐炭鉱業（地下炭鉱）

Anthracite Mining

1231 無煙炭鉱業

Crude Petroleum and Natural Gas

1311 原油及び天然ガス鉱業

Natural Gas Liquids

1321 天然液化ガス鉱業

出所：FTSE ex Fossil Fuels Index Series – Ground Rules

96

2016/11/30 現在のファクトシートでは、FTSE All-World ex Fossil Fuels Index の組み入
れ銘柄数は 2,984 銘柄で、親インデックスである FTSE All-World インデックスが 3,088 銘
柄であることから、104 銘柄（時価総額 2.2 兆㌦、FTSE All-World 時価総額の約 6%）が除外対象となっている。
国別構成比の差異上位は、米国+0.53%、日本+0.48%、ドイツ+0.19%。スイス+0.18%、
英国△0.93%、カナダ△0.23%、オーストラリア△0.14%。除外銘柄の所属業種は Oil&Gasと Basic Resources のみで、Oil&Gas のウェイトが△5.15%、Basic Resources が△0.64%
低下し、他の業種のウェイトが時価構成比どおりに上昇している。

3.4

FTSE Environmental Opportunity Index /Environmental Technology Index

FTSE Environmental Opportunity Index は、環境問題に対して付加価値の高いソリューションを提供している企業に投資するインデックスである。FTSE Environmental
Markets Classification System (EMCS)が定める 7 つの環境セクターに関連する①売上・収益（revenues）、②投下資本（invested capital） 4、③EBITDA 5のいずれかが 20%以上ある企業が組入対象とされている。
FTSE Environmental Technology Index は、7 つの環境セクターに関連する①売上・収益（revenues）、②投下資本（invested capital）、③EBITDA のいずれかが 50%以上ある企業が組入対象とされている。
≪FTSE Environmental Markets Classification System (EMCS)の環境セクター≫
A. Renewable & Alternative Energy
B. Energy Efficiency
C. Water Infrastructure & Technologies
D. Pollution Control
E. Waste Management & Technologies
F. Environmental Support Services
G. Food, Agriculture & Farming
2016/11/30 現在のファクトシートでは、FTSE Environmental Opportunities All Shareの組み入れ銘柄数は 506 銘柄。FTSE Global All Cap インデックスとの比較では、国別構
成比は日本が+10.66%、米国が△10.47%となっている。他の国で差異が大きいのは、ドイツ+3.32%、フランス+2.53%、英国△3.20%、カナダ△2.38%。業種別ではインダストリア
環境事業のバリュエーションは Impax Asset Management が評価している
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization の略、支払利息（interest）、税（taxes）、
有形固定資産の減価償却費（depreciation）、無形固定資産の償却費（amortization）控除前利益

4
5

97

ルの構成比が 55.97%（FTSE Global All Cap 比+42.05%）と突出、金融が 1.14%（同△21.57%）となっている。

3.5

FTSE Divest-Invest Developed 200 Index

FTSE Divest-Invest Developed 200 Index は、高炭素経済へのエクスポージャーを減ら
し、低炭素経済への移行に従事する企業へのエクスポージャーを増やすことを目的とした
インデックスである。
Industrial Classification Benchmark (ICB) システムにおける以下の 4 業種、①Oil &Gas Producers (ICB 0530) 、②Oil Equipment, Services & Distribution (ICB 0570) 、③
Coal (ICB 1771)、④General Mining (ICB 1775)を除外、流動性基準をクリアした時価総額上位 200 銘柄を、LOWCII ファクターで時価総額ウェイトを調整している。

3.6

FTSE All-World ex CW Climate Balanced Factor Index

FTSE All-World ex CW Climate Balanced Factor Index は、バリュー（Value）、クオリ
ティ（Quality）、低ボラティリティ（Low Volatility）、サイズ（Size）の 4 つのファクター
をバランスさせつつ、気候変動のリスクとオポチニティを反映させるインデックスとなっている。
FTSE All-World ex CW Climate Balanced Factor Index は 4 つのステップで作成される。
Step1：クラスター爆弾、対人地雷、生物化学兵器等の controversial weapon（CW）関連企業を除外
Step2：バリュー（Value）、クオリティ（Quality）、低ボラティリティ（Low Volatility）、
サイズ（Size）の 4 つのファクターにティルト
Step3：化石燃料（fossil fuels）および炭素排出（carbon emissions）のエクスポージャーを減らし、グリーンレベニュー（green revenues）を持つ銘柄のエクスポージャーを増やす
Step4：流動性、産業、国で制約
Step3 における Fossil Fuels Reserve のデータは Trucost から、Operational Carbon
Emissions のデータは Worldscope の sales data が使用されている。
2016/11/30 現在のファクトシートでは、FTSE All-World ex CW Climate Balanced
Factor Index と FTSE All-World Index の国別構成比率の差異を見ると、米国が△2.45%、
カナダが△0.64%、スウェーデンと台湾が+0.72%、日本+0.70%となっている。
98

4

S&P Dow Jones Indices
S&P の ESG インデックスの多くは RobecoSAM 等外部の ESG 評価機関との連携で作成されているが、2016 年には、炭素・環境データのプロバイダーとして著名な Trucost plcを買収するなど、ESG 関連のリソースを強化しようとする動きが見られている。

4.1

The Dow Jones Sustainability Indices (DJSI)

ダウ・ジョーンズ・サステナビリティ・インデックス(DJSI)は、1999 年にダウ・ジョ
ーンズ・インデックス（現 S&P Dow Jones Indices）と SAM（現 RobecoSAM）によって発表されたベストインクラス・アプローチのインデックスである。
DJSI の 構 成 銘 柄 は 、 RobecoSAM が 毎 年 実 施 し て い る Corporate Sustainability
Assessment（CSA）にから算出される Total Sustainability Score（TSS）に基づき選定されている。
RobecoSAM の CSA は、経済（Economic）、環境（Environment）、社会（Social）の 3
つの分野につき、60 に分けられた業種毎に設定された評価項目とウェイトを持つ CSA 質問
票への回答を元に評価が行われている。質問票は業種特性を勘案した 80～120 の質問で構成されるとされている。評価項目やウェイト、質問票の内容等については毎年見直しが実施されており、評価精度の向上が図られている。
尚、CSA 質問票に回答しなかった企業のうち規模のクライテリアに該当する企業については、RobecoSAM が公開情報を元に評価を行っている。

4.1.1

RobecoSAM の CSA

ロ ベ コ SAM で は 、 1999 年 か ら 毎 年 世 界 の 3,400 の 企 業 に 対 し て Corporate
Sustainability Assessment（CSA）を実施している。ロベコ SAM では、GICS の業種分類を元として 60 の業種を設定し、業種毎に 80~120 程度の質問から構成される業種特定の質問票を作成し送付している。
経済（Economic）、環境（Environment）、社会（social）の 3 つのディメンジョンから構成され、各ディメンジョンには平均 6~10 のクライテリア、各クライテリアには 2~10 の質問が割り当てられている。また、クライテリア内には、必要に応じて質問の他に Media &Stakesholder Analysis（MSA）が含まれることがある。質問票に対する回答は 0~100 ポイ
99

ントで評価され、業種毎に各ディメンジョン、クライテリア、質問および MSA のウェイト
はあらかじめ定められており、合計で 0~100 のスコアとなるとされている。
CSA は毎年見直しが実施されており、スコアの分布状況に偏りがある質問等は見直され、ウェイトの変更等も実施されている。ただし、継続性も考慮し、質問票の変更は 10~20%程度にとどめられている。
[図表 4-16] RobecoSAM の業種別評価項目とウェイト例
E conomi c D i mens i on

Banks

Anti-crime Policy&Measures
Codes of Business Conduct
Corporate Governance
Customer Relationship Management
Financial Stability and Systemic Risk
Information Security & Cybersecurity
Innovation Management
Market Opportunities
Marketing Practices
Materiality
Product Quality and Recall Management
Risk & Crisis Management
Supply Chain Management
Tax Strategy
Tota l E conomi c D i mens i on Wei g ht

●
●
●
●
●
●

Electric
Utilities
●
●
●
●
●
●

●

●

●

●
●

●
43%

31%

Pharmaceuti
cals
●
●

●
●
●
●
●
●
●
48%

industry-specificgeneralgeneralindustry-specificindustry-specificindustry-specificindustry-specificindustry-specificindustry-specificgeneralindustry-specificgeneralindustry-specificindustry-specific

E nv i ronmenta l D i mens i on
Biodiversity
Business Risks and Opportunities
Climate Strategy
Electricity Generation
Environmental Policy & Management Systems
Environmental Reporting
Operational Eco-Efficiency
Transmission & Distribution
Water-Related Risks
Tota l E nv i ronmenta l D i mens i on Wei g ht

●
●
●
●
●
●

23%

●
●
●
●
●
●
●
40%

●
●
●
●

industry-specificindustry-specificindustry-specificindustry-specificgeneralgeneralindustry-specificindustry-specificindustry-specific

9%Soci a l D i mens i on
Addressing Cost Burden
Controversial Issues, Dilemmas in Lending & Financing
Corporate Citizenship and Philanthropy
Financial Inclusion
Health Outcome Distribution
Human Capital Development
Labor Practices indicators and Human Rights
Occupational Health & Safety
Social Reporting
Stakeholder Engagement
Strategy to Improve Access to Drugs or Products
Talent Attraction & Retention
Tota l Soci a l D i mens i on Wei g ht

●
●
●
●

●

●
●
●
●

●
●
●
●
●

●
34%

●
29%

●
●
●
●
●
●
●
●
43%

industry-specificindustry-specificgeneralindustry-specificindustry-specificgeneralgeneralindustry-specificgeneralindustry-specificindustry-specificgeneral

出所：RobecoSAM(2016), “Measuring Intangibles RobecoSAM’s Corporate Sustainability Assessment
Methodology”

100

4.2

S&P LTVC Global Index

The S&P Long-Term Value Creation (LTVC) Global Index は、RobecoSAM の経済ディメンジョン・スコアと S＆P Dow Jones Indices のクオリティ・スコアを利用して作成された長期投資にフォーカスしたインデックスとされている。
構成銘柄選定のユニバースは、過去 3 年間親インデックスの構成銘柄で、3 年間の各年において 3 か月間の 1 日当たり平均売買代金が 500 万ドル以上の銘柄とされている。
RobecoSAM の Corporate Sustainability Assessment（CSA）の経済ディメンジョン・
スコア、S＆P Dow Jones Indices のクオリティ・スコア（ROE、accrurals ratio 6、財務レ
バレッジ比率から算出）という 2 つのクライテリアの双方において上位 50％以内の銘柄に対して合計スコアを算出し、過去 3 年間各年の上位 150 銘柄が組入対象となり、過去 3 年
間の各年のウェイトは 3 分の 1 ずつとされている。

4.3

S&P Environmental & Socially Responsible Index

S&P Environmental & Socially Responsible Index は、化石燃料、タバコ、兵器の 3 つの業種を除外後、RobecoSAM の環境及び社会のディメンジョン・スコア（E&S スコア）が上位の銘柄を優先的に組み入れるインデックスとなっている。
11 の GICS セクター 7毎に E&S スコアで順位付けを行い、①セクター毎に親インデック
ス時価総額の 65%に達するまで E&S スコア上位銘柄を選定、②既存組入銘柄で順位が 65%～85％の銘柄を時価総額の 75％に達するまで選定、③セクターの時価総額の 75％に達する
まで E＆S スコアの上位銘柄順に選定するとしている。

4.4

S&P Fossil Fuel Free Index

S&P Fossil Fuel Free Index は、RobecoSAM から提供されたデータを基に、化石燃料リ
ザーブを保有する企業を構成銘柄から除外している。
化石燃料リザーブは、自家発電用の保有も除外対象に含めている。石炭に関しては、冶
金と製鉄原料炭のみの使用目的での保有は除外対象からはずしている。

6

財務諸表の質を見る指標
世界産業分類基準、2016 年 8 月末に従来「金融」に含まれていた「不動産」が 11 番目の新たなセクタ
ーとして独立している
7

101

4.5

S&P Carbon Efficient Index

S&P Carbon Efficient Index は、カーボンフットプリント 8のメトリクスにより、GICS
セクター内の構成ウェイトを時価総額ウェイトから調整し、温室効果ガス（GHG）排出量
がセクター内で良好な銘柄のウェイトを高めたインデックスとなっている。
カーボンフットプリントは、温室効果ガス（GHG）排出量と年間収益額の割合として定義されている。尚、カーボンフットプリントによる構成比調整は、売買回転率の削減を考慮し、セクター内銘柄のカーボンフットプリントの格差が大きいセクター（High Potential
Markets [HPM]）のみで行うとしている。
HPM セクターでは、下位 3 分の 1 に属する銘柄は、それぞれの時価総額ウェイトの 30％のウェイトに引き下げられ、削減分のウェイトを上位 3 分の 1 の銘柄にプロラタで配分するとしている。
業種での銘柄除外は実施されないが、RobecoSAM の Media and Stakeholder Analysis（MSA）を基にレビューを行い、不祥事企業等を除外することがあるとされている。

4.6

S&P Carbon Efficient Select Index

S&P Carbon Efficient Select Index は、Trucost 社が算出するカーボンフットプリントの下位 20％に属する銘柄を除外したインデックスとなっている。
ただし、除外により個々のセクターの時価総額が 50％以上減少する場合には例外規定が設けられている。また、RobecoSAM の Media and Stakeholder Analysis （MSA）を基にレビューを行い、不祥事企業等を除外することがあるとされている。

4.7

S&P Fossil Fuel Free Carbon Efficient Index

S&P Fossil Fuel Free Carbon Efficient Index は、化石燃料リザーブを保有する企業を除
外後に、カーボンフット・メトリクスによるウェイト調整を行うインデックスとなっている。

8

Trucost plc 社が算出

102

4.8

S&P Fossil Fuel Free Carbon Efficient Select Index

S&P Fossil Fuel Free Carbon Efficient Select Index は、化石燃料リザーブを保有する企業を除外後、カーボンフットプリントの下位 10％銘柄をさらに除外するインデックスとなっている。
化石燃料リザーブ銘柄を除外後であるため、カーボンフットプリントによる除外対象は、
S&P Carbon Efficient Select Index における下位 20％ではなく、下位 10％が使用されている。

4.9

S&P Climate Change Low Volatility High Dividend Index

S&P Climate Change Low Volatility High Dividend Index は、Trucost 社がカーボンフ
ットプリントを計算している企業で、6 ヶ月以上上場されている銘柄がユニバースとされている。
銘柄選定手法は以下の通り。
① カーボン・ノーマライズ・スコアでランク付けを行い、S&P Global 1200 インデックス
では上位 700 銘柄、S＆P500 インデックスでは上位 300 銘柄、S&P Europe 350 イン
デックスでは上位 200 銘柄を選定② ①で選ばれた銘柄の中で年間配当利回りの高さで、S&P Global 1200 インデックスでは上位 350 銘柄、S＆P500 インデックスでは上位 150 銘柄、S&P Europe 350 インデッ
クスでは上位 100 銘柄を選定③ ②で選ばれた銘柄の中で 6 か月間の株価ボラティリティの低さで、S&P Global 1200
インデックスでは地域別に欧州 60、北米 60、アジア太平洋＆オーストラリア 25、南ア
フリカは最大で 25 の銘柄を、
S＆P500 インデックスでは上位 60 銘柄、
S&P Europe 350
インデックスでは上位 40 銘柄を選定④ 上位 80％の銘柄は自動的に組入対象として選定されるが、20％はバッファーとされ、既存の組入銘柄が優先される。
尚、配当利回りが維持不能と見られる銘柄は除外されるとしている。

103

[図表 4-17] 主要インデックスの業種別構成比とパフォーマンス
a s a t 2016/12/31
銘柄数
時価総額（10億米ドル）
Index 開始日
≪業種別構成比≫Information Technology
Financials
Health Care
Consumer Discretionary
Industrials
Consumer Staples
EnergyUtilities
Real Estate
Materials
Telecommunication Services≪年別収益率≫
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
3 years
5 years
10 years≪標準偏差≫
3 years
5 years
10 years

S&P 500

F os s i l
F uel F ree

Ca rbonE f f i ci ent

Ca rbonE f f i ci ent
Sel ect

FFF+
E &S
Cl i ma te
Ca rbonR es pons i bl Cha ng e LV D J SI U S
E f f i ci ente& HD
Sel ect
476
369
284
60
129
19,06817,351
14,1063,398
6,596
2015/11/16
2016/1/11
2015/5/11
2016/5/12
2005/9/23

FFF+
Ca rbonE f f i ci ent

500
20,222
1957/3/4

478
19,081
2015/8/28

501
20,1902015/8/20

349
16,2592009/3/9

20.8%
14.8%
13.6%
12.0%
10.3%
9.4%
7.6%
3.2%
2.9%
2.8%
2.7%

22.1%
15.7%
14.4%
12.8%
10.9%
10.0%
2.4%
2.9%
3.0%
2.9%
2.8%

21.0%
14.4%
14.1%
12.0%
10.2%
9.4%
7.6%
3.2%
2.8%
2.8%
2.6%

21.0%
15.2%
14.1%
12.9%
8.5%
10.6%
6.2%
3.5%
2.9%
2.5%
2.7%

22.2%
15.4%
14.9%
12.7%
10.8%
9.9%
2.4%
3.0%
3.0%
2.9%
2.8%

22.2%
15.0%
14.5%
13.8%
10.7%
11.5%
2.3%
2.6%
3.2%
1.5%
2.7%

23.6%
16.0%
15.3%
12.7%
8.3%
8.3%
2.6%
3.4%
3.2%
3.2%
3.5%

6.7%
27.5%
1.4%
8.2%
15.3%
14.4%
0.0%
18.7%
4.7%
1.6%
1.6%

-

5.49%
△37.00%26.46%
15.06%
2.11%
16.00%
32.39%
13.69%
1.38%
11.96%
8.87%
14.66%
6.95%

17.85%
33.51%
15.44%
2.98%
11.15%
9.73%
15.76%-

30.08%
15.93%
2.33%
16.33%
32.94%
12.85%
1.49%
12.85%
8.93%
14.86%-

4.31%△37.15%26.70%
14.70%
2.47%
16.94%
33.10%
13.32%
1.77%
11.94%
8.88%
14.97%
6.97%

18.17%
33.61%
14.95%
3.21%
11.77%
9.87%
15.93%-

33.09%
14.59%
2.28%
11.16%
9.22%
-

1.53%
17.36%
31.42%
15.90%
0.39%
11.82%
9.17%
14.95%-

14.32%
11.90%
14.32%
29.51%
15.59%
2.55%
16.42%
11.34%
15.36%-

4.35%△36.83%26.89%
12.68%
2.70%
10.13%
30.52%
13.45%△1.17%
14.34%
8.63%
13.00%
5.96%

10.74%
10.37%
15.28%

10.76%
10.37%-

11.18%
10.76%-

10.80%
10.47%
15.45%

11.04%
10.64%-

10.74%-

11.01%
10.46%
-

9.55%
8.91%
-

11.08%
10.52%
14.96%

出所：各インデックスのファクトシートから年金シニアプラン総合研究機構作成

104

第5章

ESG 関連 ETF

1 概要
運用資産額がさほど大きくないアセットオーナーにとっては、ESG 投資を独自に実施するためのハードルは相応に高いと考えられ、運用機関が提供する合同運用ファンド、投資信託、ETF などが、比較的実行が容易な ESG 投資の選択肢となるものと考えられる。尚、本章ではファンド情報の取得が比較的容易な ETF についてのみ取り上げている。
ESG 投資の手法は様々であるが、海外市場においてはここ数年で多彩な ESG 関連運用商品が見られるようになってきている。
ESG 関連の ETF 1としては、2005 年 1 月に設定された「i シェアーズ MSCI 米国 ESG
セレクト ETF（KLD）」と、2006 年 11 月に設定された「i シェアーズ MSCI KLD 400 ソーシャル ETF（DSI）」の 2 銘柄が 10 年を超える履歴を保持しており、運用資産額でも ESG
関連 ETF の上位 2 銘柄となっている。
KLD と DSI が上場して以降、ESG 関連の ETF の新規上場は長らく見られていなかったが、2013 年以降両銘柄の運用資産額の増加基調が強まり、米国の投資家においても ESG
投資への関心が高まってきた状況を受け、2014 年以降 ETF 運用会社は様々なタイプの ESG
関連 ETF を組成・上場するようになっている。新規に上場された ESG 関連 ETF は、上場から日が浅いこともあり運用資産額が極めて小さな金額にとどまっている銘柄も多いが、気候変動と低炭素社会をテーマとした ETF（CRBN、SPYX）や女性の活躍テーマとした
ETF（SHE） 2は、運用資産額が 1 億ドルを超えている。
[図表 5-1] KLD と DSI の価格および総資産額の推移
100

700

90

50

300

40

0
Nov-161000Nov-15

200

10
Nov-1420

Nov-13

Sep-16

Sep-15

Sep-14

Sep-13

Sep-12

Sep-11

Sep-10

Sep-09Sep-08

Sep-07300

Nov-060
Sep-06400

Nov-12

100

0

500

30

200

20

600

Nov-11

40

700

60

400

900
800

70

500

60

US$ MLN

DSI

価格

80

600

80

総資産額

Nov-10

価格

800

Nov-09100

US$ MLN

KLD

Nov-08

総資産額

Nov-07120

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成
1
ESG 関連 ETF に明確な定義は無いため、各 ETF のファクトシート等から ESG 関連とみなされる ETFを抽出している
2
SHE についてはアンカー投資家となった CalSTRS が大半を保有している105

[図表 5-2] 主な米国上場 ESG 関連 ETF
総資産（ 百万㌦）

ﾃｨｯｶｰ

ET F名称

通貨

DSI USiシェアーズ MSCI KLD 400 ソーシャル ETF

USD

719.59 2006/11/17

KLD USiシェアーズ MSCI 米国 ESG セレクト ETF

USD

451.86 2005/01/28

MSCI USA ESG Select Gross Return Index

上場日

連動対象インデッ クス
MSCI KLD 400 Social Index Total Return USD

CRBN USiShares MSCI ACWI Low Carbon Target ETF

USD

301.90 2014/12/09

MSCI ACWI LOW CARBON TARGET Net USD
Index

SHE USSPDR SSGA Gender Diversity Index ETF

USD

285.38 2016/03/08

SSGA Gender Diversity Index (TR)SPYX USSPDR S&P 500 Fossil Fuel Reserves Free ETF

USD

111.51 2015/12/01

S&P 500 Fossil Fuel Free Index

LOWC US SPDR MSCI ACWI Low Carbon Target ETF

USD

95.84 2014/11/26

MSCI ACWI LOW CARBON TARGET Net USD
Index

CATH US

Global X S&P 500 Catholic Values ETF

USD

48.17 2016/04/19

S&P 500 Catholic Values Index (TR)KRMA US

Global X Conscious Companies ETF

USD

33.16 2016/07/12

WIL US

Barclays Women in Leadership ETN

USD

31.14 2014/07/10

RODI US

Barclays Return on Disability ETN

USD

30.17 2014/09/11

EFAX USSPDR MSCI EAFE Fossil Fuel Reserves Free ETF

USD

29.23 2016/10/25

ESGL US

Oppenheimer ESG Revenue ETF

USD

21.13 2016/10/31

Oppenheimer Revenue Factor ESG Fund (TR)ESGF US

Oppenheimer Global ESG Revenue ETF

USD

17.32 2016/10/31

MSCI OFI Revenue Weighted Global ESG RT Net
Return USD Index

MPCT USiShares MSCI Global Impact ETF

USD

16.57 2016/04/22

MSCI ACWI Sustainable Impact Index USD NETR

NASI USPax MSCI North America ESG Index ETF

USD

12.85 2010/05/19

MSCI North America ESG Index

EQLT USAlps Workplace Portfolio Fund

USD

12.12 2014/02/26

Workplace Equality Index USD

ESGG USFlexShares STOXX Global ESG Impact Index Fund

USD

7.62 2016/07/14

STOXX Global ESG Impact USD (Net Return)

ETHO US

Etho Climate Leadership US ETF

USD

6.90 2015/11/19

Etho Climate Leadership Index (US)HECO US

EcoLogical Strategy ETF

USD

6.87 2012/06/20－

ESGE USiShares MSCI EM ESG Optimized ETF

USD

5.41 2016/06/30

MSCI EM (EMERGING MARKETS) ESG FOCUS Net
Return USD Index

ESGD USiShares Trust iShares MSCI EAFE ESG Optimized
ETF

USD

5.41 2016/06/30

MSCI EAFE ESG FOCUS Net Return USD Index

ESG US

FlexShares STOXX US ESG Impact Index Fund

USD

5.17 2016/07/14

STOXX USA ESG Impact USD (Net Return)

EEMX USSPDR MSCI Emerging Markets Fossil Fuel Reserves
USD
Free ETF

5.16 2016/10/25

MSCI EM (EMERGING MARKETS) ex FOSSIL
FUELS Net Return USD (SSGA) Rt Index

GIVE USAdvisorShares Global Echo ETF

USD

4.52 2012/05/24－

ORG USThe Organics ETF

USD

2.51 2016/06/09

Solactive Organics Index

ETFY USPax FTSE Environmental Technologies ET50 Index
ETF

USD

1.25 2010/05/21

FTSE ET50 Index

ESGU USiShares MSCI USA ESG Optimized ETF

USD-

2016/12/02

Concinnity Conscious Companies Index GTR
Index
Barclays Women in Leadership Total Return USD
Index
Return on Disability US LargeCap ETN Total
Return USD Index
MSCI EAFE ex FOSSIL FUELS Net Return USD(SSGA) RT Index

USA ESG Focus Gross Return USD Index

出所：Bloomberg、各 ETF ファクトシート等より年金シニアプラン総合研究機構作成

106

2

KLD と DSI の比較 3
ESG 関連 ETF の代表的な 2 銘柄である「i シェアーズ MSCI 米国 ESG セレクト ETF

（KLD）
」と、
「i シェアーズ MSCI KLD 400 ソーシャル ETF（DSI）」の組入基準の概要を比較すると[図表 5-3]のようになっている。
「i シェアーズ MSCI KLD 400 ソーシャル ETF（DSI）」は、1990 年にローンチされた
Domini 400 Social Index（現 MSCI KLD 400 Social Index）を連動対象とする ETF で、業種による除外と ESG レーティング等で足切りを行うベストインクラスのポートフォリオとなっている。
「i シェアーズ MSCI 米国 ESG セレクト ETF（KLD）」は、MSCI USA ESG SelectIndex を連動対象としており、制約条件のなかで ESG スコアを最大化するように最適化されたポートフォリオを目指している。
2016 年 12 月末現在の連動対象インデックスの組入銘柄数は、DSI が 403 銘柄、KLD が119 銘柄となっている。
[図表 5-3] KLD と DSI の組入基準
iシェアーズﾞMSCI KLD400ソーシャルETF（DSI）

iシェアーズ MSCI 米国 ESG セレクト ETF（KLD）

連動対象インデックス

MSCI KLD 400 Social Index Total Return USD

MSCI USA ESG Select Gross Return Index

親インデックスMSCI USA IMI Index

MSCI USA Index

除外業種

アルコール、タバコ、武器、銃器、原子力発電、アダル
ト・エンターテイメント、遺伝子組換作物

タバコその他の除外ファクター

銘柄選定

MSCI ESG IVA レーティング ： 新規組入時BB以上
MSCI ESG Impact Monitor スコア ：新規組入時"2"以上―≪中大型株≫①ESGレーティングAAAの全銘柄②セクターウェイトが下限（△25%）に達していないセクターに
ESGスコア順に追加
制約条件の下でESGスコアを最大化するように銘柄を選定③全セクターがセクターウェイト下限に達した場合、ESGスコア
順に組入④400銘柄に達しなかった場合小型株をESGスコア順に組入・予想トラッキングエラー：1.8%以内
・個別銘柄最大ウェイト：5%

制約要件

・セクターウェイト：MSCI USA対比±25%以内

・個別銘柄最小ウェイト：0.1%
・銘柄数：最大350銘柄
・セクターウェイト：MSCI USA対比±3%以内

出所：MSCI、ETF ファクトシート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

組み入れ比率上位銘柄を見ると、「i シェアーズ MSCI KLD 400 ソーシャル ETF（DSI）」
は、米国を代表するインデックスである S&P500 インデックスとほぼ共通しているが、「i
シェアーズ MSCI 米国 ESG セレクト ETF（KLD）」には、ヘルスケアのヘンリー・シ
Ticker コードは、MSCI KLD 400 Social Index に連動する ETF が“DSI”で、MSCI USA ESG SelectIndex に連動する ETF の方が“KLD”であるため留意が必要である

3

107ャイン（HSIC）やカーディナルヘルス（CAH）、信託銀行のノーザントラスト（NTRS）、
エンジン・メーカーのカミンズ（CMI）、水処理・食品安全等のエコラボ（ECL）、コンサ
ルティング・サービスのアクセンチュア（ACN）など、時価総額が比較的小さな企業が組入比率上位に入る特徴的なポートフォリオとなっている。
[図表 5-4] 組入比率上位銘柄の比較
i シ ェア ー ズ ﾞMSCI KLD 400ソ ー シ ャ
ルE TF （D SI）

i シ ェア ー ズ MSCI 米国 E SG セレク
SPD R S&P500 E TF ( SPY)
ト E TF （KLD ）MICROSOFT CORP
ALPHABET INC-CL C

3M CO
MICROSOFT CORP

APPLE INC
MICROSOFT CORP

ALPHABET INC-CL A
PROCTER & GAMBLE CO/THE

APPLE INCECOLAB INC

EXXON MOBIL CORPAMAZON.COM INC

VERIZON COMMUNICATIONS INC
MERCK & CO. INC.
INTEL CORP

ACCENTURE PLC-CL A
HENRY SCHEIN INC
KELLOGG COJPMORGAN CHASE & CO
JOHNSON & JOHNSONBERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B

WALT DISNEY CO/THE
COCA-COLA CO/THE
INTL BUSINESS MACHINES CORP
CISCO SYSTEMS INC
ORACLE CORPAMGEN INC
SCHLUMBERGER LTD

CUMMINS INC
ALPHABET INC-CL A
BLACKROCK INC
NORTHERN TRUST CORP
MERCK & CO. INC.
CARDINAL HEALTH INC
CISCO SYSTEMS INC

FACEBOOK INC-A
GENERAL ELECTRIC COWELLS FARGO & CO
AT&T INC
BANK OF AMERICA CORP
ALPHABET INC-CL A
PROCTER & GAMBLE CO/THE

3M CO

PEPSICO INC

ALPHABET INC-CL C

出所：Bloomberg、ETF ファクトシート等から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 5-5] 連動対象インデックスと親インデックスのパフォーマンス比較

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
3年
5年
10年

MSCI KLD Social
Index
3.00%
13.26%
3.72%△34.94%31.73%
11.89%
1.60%
13.24%
36.20%
12.72%
0.94%
10.92%
8.07%
14.25%
7.00%

MSCI USA ESG
Select3.84%
13.60%
4.53%△35.52%31.05%
14.67%
2.04%
10.84%
31.53%
14.10%△1.43%
12.84%
8.27%
13.09%
6.70%

MSCI USAMSCI USA IMI

5.72%
15.32%
6.03%△37.14%27.14%
15.45%
1.99%
16.13%
32.61%
13.36%
1.32%
11.61%
8.63%
14.57%
7.01%

6.41%
15.70%
5.78%△36.98%28.72%
17.17%
1.23%
16.41%
33.39%
12.51%
0.64%
12.66%
8.45%
14.65%
7.26%

出所：MSCI インデックス・ファクトシートから年金シニアプラン総合研究機構作成

108

3 低炭素系 ETF
2015 年のパリ協定 4の採択等もあり、気候変動や低炭素社会への投資家の関心の高まりを捉えようと、各種の低炭素経済を意識した ETF が上場されてきている。
[図表 5-6] 主な米国上場の低炭素系 ETF
Low Carbon

Fossil Fuel Free

Best-in-class

CRBN （グローバル）

SPYX （米国）ETHO （グローバル）

LOWC （グローバル）

EFAX （EAFE）
EEMX （新興国）

出所：ETF ファクトシート等から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 5-7] CRBN と SPYX の価格および総資産額の推移
450

56

400

54

350

52

300

46

Jan-17

Feb-17

Dec-16Oct-16

Nov-160
Sep-1640
Jul-16050Aug-1642
Jun-1650

100

Dec-1544

Feb-17Oct-16

Dec-16Jun-16Aug-16

Apr-16

Feb-16Oct-15

Dec-15Aug-15Jun-15

Apr-15

Feb-15

Dec-14100

Apr-16

150

80

150

48

200

85

200

50

250
90

300
250

価格

May-1695

US$ MLN

SPYX

時価総額

Mar-16価格

58Jan-16

時価総額

100

500

Feb-16

US$ MLN

CRBN

105

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

3.1

Low Carbon

iShares MSCI ACWI Low Carbon Target ETF （CRBN）と SPDR MSCI ACWI Low
Carbon Target ETF （LOWC）の 2 銘柄はともに MSCI ACWI LOW CARBON TARGETNet USD Index への連動を目的とする ETF となっている。同インデックスは、温室効果ガス（GHG）排出量と将来の炭素排出可能性を示す化石燃料リザーブから算出されるカーボ
ン・エクスポージャー 5を、親インデックスである MSCI ACWI とのトラッキングエラー
30bp 以内という制約要件の中で最小化するという手法で作成されている。

42015 年 12 月にパリで開催された第 21 回気候変動枠組条約締約国会議（COP21）において採択された、
気候変動抑制に関する多国間の国際的な合意
5
MSCI ESG Research Inc.から提供される MSCI ESG Carbon Metrics data を利用

109

3.2

Fossil Fuel Free

化石燃料リザーブを保有する企業を投資対象ユニバースからすべて除外するタイプのETF も数種類上場されている。
SPDR S&P 500 Fossil Fuel Reserves Free ETF （SPYX）は、S&P500 インデックスから RobecoSAM が提供する個別企業データを利用し、化石燃料リザーブ 6を保有する企業を除外している。
SPDR MSCI EAFE Fossil Fuel Reserves Free ETF （EFAX）は MSCI EAFE 7インデックスを SPDR MSCI Emerging Markets Fossil Fuel Reserves Free ETF （EEMX）は
MSCI EM インデックスを親インデックスとし、化石燃料リザーブを保有する企業を除外し
ている。

3.3

Best-in-Class

Etho Climate Leadership US ETF （ETHO）は、業種平均より 50%以上炭素強度が低い銘柄を組入対象とする Etho Climate Leadership Index (US)を連動対象のインデックスとしている。
[図表 5-8] 組入比率上位銘柄の比較
i Sha res MSCI A CWI Low Ca rbon
Ta rg et E TF ( CR B N )SPD R S&P 500 F os s i l F uel
R es erv es F ree E TF ( SPYX)

E tho Cl i ma te Lea ders hi p U S E TF
( E TH O)

APPLE INC

APPLE INC

NVIDIA CORPMICROSOFT CORPMICROSOFT CORP

CHARTER COMMUNICATIONS INC-A

AMAZON.COM INC

AMAZON.COM INC

UNITED RENTALS INC

JPMORGAN CHASE & CO

JPMORGAN CHASE & CO

SLM CORPJOHNSON & JOHNSONJOHNSON & JOHNSONNEWELL BRANDS INC

FACEBOOK INC-A

BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B

APPLIED MATERIALS INC

WELLS FARGO & CO

FACEBOOK INC-A

CENTENE CORP

GENERAL ELECTRIC CO

GENERAL ELECTRIC COBRINK'S CO/THEBANK OF AMERICA CORPWELLS FARGO & COSVB FINANCIAL GROUP

AT&T INC

AT&T INC

GENMARK DIAGNOSTICS INC

ALPHABET INC-CL A

ALPHABET INC-CL A

ON SEMICONDUCTOR CORP

ALPHABET INC-CL C

BANK OF AMERICA CORP

VCA INC

PROCTER & GAMBLE CO/THE

PROCTER & GAMBLE CO/THE

CITIZENS FINANCIAL GROUPNESTLE SA-REG

ALPHABET INC-CL C

INCYTE CORPPFIZER INC

PFIZER INC

INTERSIL CORP-A

出所：Bloomberg、ETF ファクトシート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

67

第三者もしくは自家発電用の化石燃料リザーブも含むとしている
EAFE = Europe, Australasia, Far East、米国とカナダを除く先進国株式をユニバースとしている

110

CRBN と SPYX は手法も異なり、CRBN は新興国を含むグローバル株式（MSCI ACWI）
を、SPYX は米国株式（S&P500）を親インデックスとし投資ユニバースも大きく異なるが、保有上位 15 銘柄を見る限りでは大きな差異は無い。
一方 ETHO は、組入上位 15 銘柄はすべて CRBN と SPYX の上位銘柄とは重複しない銘柄となっている。ETHO 組入銘柄の平均時価総額は CRBN や SPYX と比較すると著しく小さい。
一般的なベンチマーク・インデックスとのパフォーマンスの乖離を意識する必要があるのかどうか、投資の目的をどこに置くか等によって、投資対象として検討可能な ESG 金融
商品は大きく異なってくるものと考えられる。

111

4 その他の ESG 関連 ETF
4.1

ESG スコアの最大化

MSCI ESG Focus インデックス・シリーズを連動対象とする ETF が、投資対象地域別に、米国を対象とする iShares MSCI USA ESG Optimized ETF（ESGU）、米国とカナダを除く先進国を対象とする iShares Trust iShares MSCI EAFE ESG Optimized ETF（ESGD）、
新興国を対象とする iShares MSCI EM ESG Optimized ETF（ESGE）と 3 銘柄上場されている。これらは、不祥事企業を示す ESG Controversy Score が “0” 評価のレッドフラッ
グ（Red Flag）の企業を投資ユニバースから除外後、親インデックスとのトラッキングエ
ラーを制約要件 8として、MSCI ESG IVA スコアを最大化するように最適化して作成され
ている。

4.2

ESG 収益ウェイト

Oppenheimer ESG Revenue ETF （ESGL）は Sustainalystics 社の ESG スコア上位
50%を投資対象とし、独自の収益ウェイト手法でウェイト付けを行い、S&P500 インデック
スをアウトパフォームすることを目的としている。
Oppenheimer Global ESG Revenue ETF （ESGF）は、1 次スクリーニングとして MSCI社の ESG スコア上位 50%を選んだ後、2 次スクリーニングとして過去 12 ヶ月のシャープ
レシオ上位 50%を投資対象とし、独自の収益ウェイト手法でウェイト付けを行い MSCIACWI インデックスをアウトパフォームすることを目的としている。

4.3

ESG インパクト ETF

MPCT は。国連の持続可能な開発目標（UN SDGs）に貢献する企業をポジティブ・スク
リーニングして投資する ETF となっている。
MSCI のサステナブル・インパクト・フレームワークに該当するカテゴリーにポジティブなインパクトを与える製品またはサービスから導出される売り上げが 50%超の企業を投資対象とし、該当する売上高は銘柄ウェイトの決定にも使用されている。

8

米国と EAFE は 0.5%、新興国は 1.0%のトラッキングエラーが制約要件

112

[図表 5-9]

MSCI Sustainable Impact Framework

Pillar

ThemesCategories

Climate Change
Environmental
Resource scarcity

Basic needs
SocialEmpowerment

1. Alternative energy
2. Energy efficiency
3. Green building
4. Sustainable water
5. Pollution prevention
6. Nutritious products
7. Drugs for major diseases
8. Sanitary products
9. Affordable housing
10. Loans to small & medium size enterprises
11. Education

出所：MSCI ACWI SUSTAINABLE IMPACT INDEX METHODOLOGY

4.4

ジェンダー

女性活用等をテーマとした ETF としては、SPDR SSGA Gender Diversity Index ETF（SHE）と Barclays Women in Leadership ETN（WIL）が上場されている。
SHE は、①取締役会における女性比率、②経営管理層（executives）における女性比率、③エグゼクティブのうち取締役を除く女性比率の 3 項目について、米国取引所に上場する
時価総額上位 1,000 社を 10 のセクターに分け、セクター内でランク付けを行い、各セクターの上位 10%の企業を組入対象としている。
WIL は、女性取締役比率または女性 CEO をクライテリアとする ETF となっている。
[図表 5-10] SHE と WIL の価格および総資産額の推移
US$ MLN

SHE

68

時価総額

66

450
60

70

55

300

60

80

価格

350

62

60

250

58

50
50

200

56

40

150

30
45

100

10

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

113Jan-17

Nov-16

Jul-16

Sep-16May-16

Jan-16

Mar-16

Nov-15

Jul-15

Sep-15May-15Jan-15Mar-15

Nov-140Jul-14Jan-1720

40

Feb-17

Dec-16Oct-16

Nov-16

Sep-16

Jul-16Aug-16Jun-160
Apr-1650
May-1650
Mar-1652

Sep-14

54

100
90

時価総額

400

価格

64

US$ MLN

WIL

65

500

4.5

ステークホルダー

Global X Conscious Companies ETF（KRMA）は、①顧客、②従業員、③サプライヤー、④株主・債権者、⑤コミュニティーという 5 つのステークホルダー・グループにポジティ
ブな成果をもたらす企業に投資する ETF としている。
米国上場の時価総額 20 億㌦以上の企業を対象として、①約 40 のデータによるスクリー
ニング、②スペシャリストからの約 20 のデータによるスクリーニング、③3 年連続で 2 次
スクリーニングをクリアした約 100~125 の企業を等ウェイトで保有している。

4.6

LGBT

LGBT（lesbian, gay, bisexual and transgender）に平等な職場環境を提供している企業に投資する ETF として、Alps Workplace Portfolio Fund（EQLT）が上場されている。
[図表 5-11] 組入比率上位銘柄の比較
SPD R SSGA Gender D i v ers i ty
Index E TF （SH E ）Gl oba l X Cons ci ous Compa ni es
E TF （KR MA ）A l ps Work pl a ce Portf ol i o F und（E QLT）

PFIZER INC
PEPSICO INC
AMGEN INC
3M CO
MASTERCARD INC - A
US BANCORPCVS HEALTH CORP
STARBUCKS CORPTEXAS INSTRUMENTS INC
AMERICAN EXPRESS CO

ARCONIC INC
CBRE GROUP INC - A
BIOGEN INC
HASBRO INC
AMGEN INC
APPLE INC
JONES LANG LASALLE INC
BRISTOL-MYERS SQUIBB CO
THERMO FISHER SCIENTIFIC INC
METTLER-TOLEDO INTERNATIONAL

ARCONIC INC
CHEMOURS CO/THETESLA INCCEB INCGROUPON INC
VIACOM INC-CLASS B
ALCOA CORPCAESARS ENTERTAINMENT CORPBOSTON SCIENTIFIC CORPYAHOO! INC

UNITED PARCEL SERVICE-CL B
DU PONT (E.I.) DE NEMOURSBIOGEN INCTERADATA CORP
AGILENT TECHNOLOGIES INCTERADYNE INC

SYMANTEC CORP
APPLE INC
AMERIPRISE FINANCIAL INC

SALESFORCE.COM INC
TJX COMPANIES INC

SHERWIN-WILLIAMS CO/THE
ALLSTATE CORP

IHS MARKIT LTD
SALESFORCE.COM INC

出所：Bloomberg、ETF ファクトシート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

4.7

障害者

Barclays Return on Disability ETN（RODI）は、障害者の雇用、障害者向けの製品・サービス、障害者に配慮した活動等の観点から銘柄選択を行う ETN となっている。

114

4.8 宗教倫理型 ETF
Global X S&P 500 Catholic Values ETF（CATH）は、S&P 500 Catholic Values Index
を連動対象とする ETF で、アメリカ合衆国カトリック司教協議会（USCCB）の Socially
Responsible Investment Guidelines に沿って投資ユニバースからの除外を行っている。
[図表 5-12] 投資除外基準
A cti v i ty

E x pos ure Screen

Abortion and Abortifacient Production
Adult Entertainment Content Production
Biological Weapons, Chemical Weapons, Cluster Bombs,
Landmines
Revenue exposure greater than 0%

Contraception
Nuclear Weapons (whole systems and/or strategicparts)
Stem Cell Activity and/or Research
Adult Entertainment Content Re-selling

Revenue exposure greater than 5%

Conventional Military Sales

Revenue exposure greater than 50%

Use of Child Labor in the Company’s Operations or
Supply Chain

Evidence of significant incidents

出所：S&P Dow Jones Indices

4.9

ESG アクティブ運用 ETF

アクティブ運用を行う ESG 関連 ETF としては、EcoLogical Strategy ETF（HECO）とAdvisorShares Global Echo ETF（GIVE）が上場されている。
HECO は、80%以上を環境にフォーカスした企業に投資するとしている。
GIVE は、株式（50~70%）と債券の双方に投資する ETF となっている。

115

参考文献
–

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門家向けガイド」．

–

格付投資情報センター（2016）「R&I グリーンボンドアセスメント 評価方法」–

日興リサーチセンター（2016）「「平成 27 年度資本市場における女性活躍状況の見える化と女性活躍情報を中心とした非財務情報の投資における活用状況に関する調査報告書」（内閣府委嘱調査）–

年金シニアプラン総合研究機構（2010）「海外年金基金の ESG ファクターへの取り組
みに関する調査研究報告書」（平成 21 年度財団法人トラスト 60 委託研究）–

CalSTRS（2016）“Green Initiative Task Force 2016 Annual Report”–

CFA Institute（2015）“Environmental, Social and Governance (ESG) Survey”–

Eurosif（2013）“European SRI Study 2012”–―――― (2015) “European SRI Study 2014”–―――― (2017) “European SRI Study 2016”–

GIIN,（2016）“Annual Impact Investor Survey 2016”–

GSIA（2017）“Global Sustainable Investment Review 2016”–

Hermes EOS（2016） “Public Engagement Report Q2 2016”–

J.P.Morgan（2016）“ESG-Environmental, Social & Governance Investing”–

Khan et al.(2015),“Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality”–

Moody’s（2016）“Green Bonds Assessment (GBA)”–MSCI（2017）“MSCI Environmental, Social & Governance (ESG) Indexes - A modern
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Novethic（2015）“Profile of Responsible Investors in Europe”–

RIAA（2015）“Responsible Investment Benchmark Report 2015 Australia”–――――（2016a）“Responsible Investment Benchmark Report 2016 Australia”–――――（2016b）“Superfund Responsible Investment Benchmark Report 2016”–

RobecoSAM(2016), “Measuring Intangibles RobecoSAM’s Corpora te Sustainability
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S&P Global Rating（2016）“Proposal For Environmental, Social, And Governance(ESG) Assessments”–

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116

参照ホームページ–

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国際連合広報センター（http://www.unic.or.jp/）–

日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）（http://www.jsif.jp.net/）–

公益財団法人年金シニアプラン総合研究機構（http://www.nensoken.or.jp/）–

ABP（https://www.abp.nl/english/）–

AIMCo（アルバータ州投資マネジメント）(http://www.aimco.alberta.ca/).

–AP2（http://www.ap2.se/en/）–AP3（http://www.ap3.se/en/）–

AP4（http://www.ap4.se/en/）–

ATP（デンマーク労働市場付加年金）(http://www.atp.dk/X5/wps/wcm/connect/atp/atp.com/private/private.html).

–

bcIMC（ブリティッシュコロンビア州投資マネジメント）(http://www.bcimc.com/Default.asp).

–

BTPS（http://www.btpensions.net/）–

CalPERS（カリフォルニア州職員退職年金）(http://www.calpers.ca.gov/).

–

CalSTRS（カリフォルニア州教職員退職年金）(http://www.calstrs.com/).

–

CFA Institute（https://www.cfainstitute.org/）–

CFA Society Japan（https://www.cfasociety.org/japan/）–

Climate Bond Initiative（https://www.climatebonds.net/）–

CPPIB（カナダ年金制度投資委員会）(http://www.cppib.ca/).

–

EAPF（https://www.eapf.org.uk/）–

ERAFP（https://www.rafp.fr/en/）–

FRR（http://www.fondsdereserve.fr/en）–

Eurosif（http://www.eurosif.org/）–

FTSE Russell（http://www.ftserussell.com/）–

GSIA（Global Sustainable Investment Alliance）（http://www.gsi-alliance.org/）–

Hermes EOS（https://www.hermes-investment.com/）–

MSCI（https://www.msci.com/）

117

–

NEST（http://www.nestpensions.org.uk/）–

North Carolina Department of State Treasurer（https://www.nctreasurer.com/）–

NZ Super Fund（https://www.nzsuperfund.co.nz/）–

Office of the New York State Comptroller（https://www.osc.state.ny.us/）–

PensionDanmark（https://www.pensiondanmark.com/en/）–

PGGM（https://www.pggm.nl/english/）–

OPTrust（オンタリオ州公務員組合年金信託）(http://www.optrust.com/Home/p_home.asp).

–

OTPP（オンタリオ州教員年金基金）(http://www.otpp.com/).

–

PRI（Principles for Responsible Investment）（https://www.unpri.org/）–

S&P Dow Jones Indices（https://us.spindices.com/）–

USS（英国大学退職年金制度）(http://www.uss.co.uk/Pages/default.aspx).

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「海外年金資金等の ESG 投資に関する調査研究」（H28-3）
平成 29 年 3 月（編集・発行）公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074

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