Ｑ Ｅ 解 説

2024 年 5 月 16 日

年率▲2.0％の大幅マイナス
成長（1～3 月期 1 次ＱＥ）

調査部 経済調査チーム
主席エコノミスト

酒井才介
080-1069-4626
saisuke.sakai@mizuho-rt.co.jp○ 1～3月期の実質GDPは前期比▲0.5％（年率▲2.0％）と大幅なマイナス成長。令和6年能登半島地震や一部自動車メーカーの生産停止など一時的な要因に加え、サービス輸出の反動減が下押し○ 4～6月期は海外経済減速や物価高が引き続き重石になる一方、前年を上回る高水準の賃上げや自動車生産の持ち直しが押し上げ要因になり、年率＋2％台半ば程度のプラス成長に転じると予測○ ドル円相場は日米金利差に加えて円需給による中期的な要因も重なり円安基調が続く。先行きは緩やかな米国の利下げ・日本の利上げを受け、今年度末にかけて140円台前半への円高進展を予想

1～3月期の実質GDPは前

1～3月期の実質GDP成長率（1次速報）は、前期比▲0.5％（年率▲2.0％）

期 比 ▲ 0.5 ％ （ 年 率 ▲と大幅なマイナス成長になった（図表）。令和6年能登半島地震や一部自動車2.0％）のマイナス成長。 メーカーの生産停止など一時的な要因に加え、サービス輸出の反動減が下押一部自動車メーカーのし要因になり、個人消費・設備投資など内需の弱い動きが続いたほか、外需生産停止等が下押し要

もマイナスに寄与した。経済活動は緩やかな回復基調を維持しているもの

因にの、2023年後半以降は停滞感が強まったと言わざるを得ず、現時点では経済の「好循環」が機能しているとは言い難い。

図表（前期比、％）

2.0

家計（民間消費＋住宅）
民間在庫投資外需

2024 年 1～3 月期 GDP（1 次速報）

民間設備投資
公的需要
実質ＧＤＰ

実質ＧＤＰ
（前期比年率）
（前年比）
内需

1.5

民需

1.0
個人消費
住宅投資
設備投資
在庫投資
公需

0.5
0.0

▲ 0.5
政府消費
公共投資

▲ 1.0
▲ 1.5

Q4
2022

Q1

Q2

Q3
2023

Q4

Q1
2024

外需
輸出
輸入
名目ＧＤＰ
GDPﾃﾞﾌﾚｰﾀｰ(前年比)

（期）
（年）

(注) 表の数値は言及ない限り実質前期比。（ ）内は GDP への寄与度(出所) 内閣府「四半期別 GDP 速報」より、みずほリサーチ＆テクノロジーズ作成

1

2023
1～3

4～6

7～9

1.2
4.8
2.6
1.3
(1.4)
1.7
(1.3)
0.7
0.7
2.5
(0.5)
0.2
(0.1)
0.2
0.9
(▲0.2)
▲2.4
▲1.5
2.2
2.3

1.0
4.1
2.3
▲0.6
(▲0.6)▲0.9(▲0.7)
▲0.7
1.8
▲1.7
(▲0.1)
0.2
(0.1)
▲0.1
2.2
(1.7)
3.8
▲3.6
2.6
3.7

▲0.9
▲3.6
1.6
▲0.7
(▲0.8)▲1.1(▲0.8)
▲0.3
▲0.9
▲0.2
(▲0.6)
0.2
(0.0)
0.3
▲0.3
(▲0.1)
0.3
0.9
▲0.2
5.2

10～12

0.0
0.0
1.2
▲0.2
(▲0.2)▲0.2(▲0.1)
▲0.4
▲1.4
1.8
(▲0.2)▲0.1(▲0.0)
▲0.2
▲0.2
(0.2)
2.8
1.8
0.7
3.9

2024
1～3

▲0.5
▲2.0
▲0.2
▲0.2
(▲0.2)▲0.5(▲0.4)
▲0.7
▲2.5
▲0.8
(0.2)
0.8
(0.2)
0.2
3.1
(▲0.3)
▲5.0
▲3.4
0.1
3.6

個人消費は4期連続のマ

需要項目別にみると、個人消費は前期比▲0.7％（10～12月期同▲0.4％）

イナス。実質賃金の前年と大幅なマイナスになった。マイナス幅が大きいだけでなく、4期連続のマイ比マイナス継続や自動車

ナスであり、2023年度通じての個人消費は前年比▲0.6％の減少となった。

の国内販売減少を受けて賃金上昇が物価高に追いつかず実質雇用者報酬が前期比▲0.4％（10～12月

低迷が続く

期同＋0.0％）と弱含む中で、基調としての個人消費の回復は鈍い。2023年度
は30年ぶりの高水準の賃上げが実現したことに加え、コロナ感染症5類移行が人々の行動を非連続に変えると期待する向きもあったわけだが、結果としては、インフレによる購買力の低下に伴い追加的な消費余力が失われた負の影響がこれまでのところ大きかったと言わざるを得ない。2023年度の実質雇用者報酬は前年比▲1.6％と2022年度（同▲1.3％）に続いて減少しており、個人消費が弱いのはある意味で「当然」とも言えよう。
さらに、一部自動車メーカーの出荷停止も下押し要因になった。自動車の国内販売減少を受けて耐久財消費が前期比▲12.2％と大幅に減少し、これだ
けで1～3月期GDPを▲0.6％Pt下押しした。ただし、これには前述した物価上
昇の影響も含まれるだろう。サービス消費は前期比＋1.0％と回復傾向で推移した一方、半耐久財は同＋0.2％、非耐久財も同▲0.1％と低迷が続いており、（自動車減産の下押し影響がなければ個人消費は前期比プラスだった可能性があるものの）個人消費の基調としても実質的な購買力の弱さを受けて軟調な推移が続いているとみるべきだろう。
なお、1～3月期の個人諸費は、うるう年要因によりサービスや半耐久財が押し上げられている可能性が高い点には留意が必要だ（内閣府は3月値の補外推計において「そう菜・すし・弁当」「道路輸送」「郵便・信書便」の本年の計数に28/29を乗じる形で対応するが、それ以外の品目でもうるう年要因による影響が相応に生じた可能性が高い）。

設備投資は2期ぶりに減設備投資は前期比▲0.8％（10～12月期同＋1.8％）と、2期ぶりに減少し少。海外経済の減速、コた。大幅増だった前期の反動に加え、既往の資材価格上昇や海外経済の減速、スト高や供給制約、さら資材等の部品不足・人手不足に伴う供給制約等が引き続き下押し要因になっには自動車の減産等を受たとみられる。さらには、令和6年能登半島地震や一部自動車メーカーの生産

けて弱含む停止により、事業用車両の購入が減少したほか、部品メーカー等の事業計画の先行き不透明感の高まりを通じて設備投資先送りの動きが広まった可能性がある。
先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）をみると、10～12月は
前期比▲1.3％と減少傾向が続いており、中国経済の減速等を受けて製造業を中心に弱い動きとなっている。また、日本銀行「地域経済報告」（2024年4月）によると、建設コスト上昇や建設業の人手不足等を背景に投資の時期延2期や計画見直しを行う動き等がみられる。人手不足を受けた省力化投資やDX関連投資が押し上げ要因になる一方、足元では人手不足がボトルネックとなり業容が拡大できないため、工場新設や新規出店が進められず建設投資を先送りするケースもあるとみられる。第三次産業活動指数の受注ソフトウェア
も足元は横ばい圏にとどまっており、ソフトウェア投資についてもIT関連産
業の人手不足等がボトルネックになっている可能性があるだろう。
なお、日銀短観3月調査における2023年度の設備投資計画（全規模合計・全産業、ソフトウェア・研究開発を含む）は前年比＋10.2％と高水準を維持しているが、名目ベースの設備投資計画は資本財価格や人件費の上昇により押し上げられている面があり、実質ベースの設備投資の増勢については割り引
いて評価しなければならない点にも留意する必要がある。
住宅建築コスト・住宅価

その他の民需では、住宅投資が前期比▲2.5％（10～12月期同▲1.4％）の格の高止まりや物価高に大幅マイナスとなり、減少は3期連続となった。住宅建築コスト・住宅価格のよる消費者の住宅購入マ

高止まりや物価高による消費者の住宅購入マインド低下が住宅着工を下押

インドの低下で住宅投資ししており、進捗ベースの住宅投資は減少傾向が続いた。

は減少。民間在庫投資の

在庫投資の寄与度は＋0.2％Pt（10～12月期：▲0.2％Pt）とプラスに転じ

寄与度は需要の弱さを受た。最終需要の弱さを受けて、原材料・仕掛品を中心にプラス寄与になった。

けてプラス寄与

ただし、法人企業統計（6月3日公表予定）の結果が反映される2次速報値（6月10日公表予定）で修正される可能性がある。
民需全体では前期比▲0.5％（10～12月期同▲0.2％）と4期連続の減少とな
り、1～3月期GDPを▲0.4％Pt下押しした。

公的需要はプラス。政府

公的需要は、前期比＋0.8％（10～12月期同▲0.1％）と2期ぶりに増加しの「デフレ完全脱却のたた。昨年11月に閣議決定された政府の「デフレ完全脱却のための総合経済対めの総合経済対策」
・2023

策」、並びにその財源として成立した2023年度補正予算を受けて、防災・減年度補正予算を受けて公災、国土強靭化の推進に係る公共事業が進捗したことで、公共投資は前期比

共投資が増加

＋3.1％（10～12月期同▲0.2％）と大幅に増加した。政府消費については、
医療費・介護費等が増加し、前期比＋0.2％（10～12月期同▲0.2％）と2期ぶりに増加した。

輸出は4期ぶりのマイナ

輸出は前期比▲5.0％（10～12月期同＋2.8％）と4期ぶりのマイナスとなっス。インバウンド需要はた。財輸出は、前期比▲4.1％と大幅に減少した。世界的な半導体市場（シリ

回復継続も前期の反動でコンサイクル）の回復に伴い半導体関連（半導体製造装置等）が増加する一サービス輸出が減少した

方、海外経済の減速（高金利継続による耐久消費財や設備投資等の需要の伸ほか、海外経済減速や自び悩み）や国内の自動車生産の減少等を受けて自動車関連や資本財が低下

動車減産で財輸出も減し、全体として弱い動きとなった。

少。外需寄与度は2期ぶり

サービス輸出についても、インバウンド需要の回復が押し上げ要因になる

3

のマイナス

一方で、前期の製薬セクターの大口取引による一時的な産業財産権等使用料
受取の大幅増加の反動が下押し要因になり（1～3月期のGDP成長率を▲0.2～
0.3％Pt程度押し下げたと試算している）、前期比▲8.0％と大幅に減少した。
前期の反動によるサービス輸出のマイナス自体は想定されていたところであるが、インバウンド需要の堅調な回復が続いていることは日本経済にとって好材料と評価してよいだろう。3月の訪日外客数は308万人（2019年同月対比112％）と過去最高水準で推移した。例年より時期が早かったイースター休
暇の影響による欧米からの旅行者増加を割り引いて考える必要はあるものの、堅調な増加基調が続いているとみてよいだろう。中国からの訪日客数も持ち直し傾向が継続している。訪日外客数が過去最高水準になったことに加え、一人当たり消費単価も20.9万円とコロナ禍前（2019年度平均：15.9万円）
対比で3割超高い水準を維持しており、1～3月期の訪日外国人旅行消費総額は1.8兆円と拡大傾向で推移した。費目別にみると、宿泊（2019年対比＋
64.1％）と飲食（同＋44.0％）の増加が顕著である。
輸入は前期比▲3.4％（10～12月期同＋1.8％）と3期ぶりのマイナスになった。サービス輸入が研究開発サービスやデジタル関連項目の支払い拡大等を受けて増加した一方、内需・生産の弱い動きを受けて、財輸入は鉱物性燃料等を中心に幅広い品目で減少した。
輸出の減少幅が輸入を上回ったため、純輸出の実質GDP成長率に対する寄与度は▲0.3％Pt（10～12月期＋0.2％Pt）と成長率に対してマイナス寄与になった。

GDPデフレーターは鈍化

これまでの資源高・円安を受けて輸入デフレーター前年比がプラスに転化も高い伸びが継続。価格

した一方、価格転嫁の広がりを通じて国内物価の上昇が継続していることを転嫁の広がりを受けた国

背景に、GDPデフレーターは前年比＋3.6％（10～12月期同＋3.9％）と前期か

内物価の上昇が継続

らは鈍化したものの高い伸びが継続した。
交易条件の改善は企業収益の押し上げ要因となり、企業の景況感を下支えしよう。

4～6月期は賃上げによる以上のとおり、1～3月期は年率▲2.0％のマイナス成長となり、経済活動が所得増の効果が徐々に顕停滞したことを示す内容になったが、令和6年能登半島地震や一部自動車メ

在化するほか、自動車生

ーカーの生産停止といった一時的な下押し要因による影響が大きい。みずほ産の持ち直し等を受けリサーチ＆テクノロジーズは、波及効果も加味して、一時的な自動車減産のて、年率＋2％台半ば程度

影響により1～3月期のGDPが▲0.6％程度下押しされた可能性があると試算のプラス成長を予測している。ただし、自動車減産の影響がなかったとしても小幅なプラス成長にとどまった可能性が高く、前期もゼロ成長であったことを踏まえると、日
本経済の停滞感が強まったとの見方自体に変わりはない。

4

こうした一時的な下押し影響が一服する4～6月期は、プラス成長に転じるとみられる。自動車生産が持ち直すことに加え、春闘賃上げの効果が徐々に顕在化することが押し上げ要因になるだろう（ただし、自動車生産について
は、昨年末以上に稼働率を引き上げる余地は小さく、一時的な下押しが顕在化する前の水準には回復するとしても、それ以上の大幅な挽回生産は見込みにくい。一部自動車メーカーの工場停止も重石になるだろう）。
2024年の春闘については、高水準で推移する企業収益や人手不足の深刻化等を受けて、前年を大きく上回る賃上げ率が実現しそうな状況だ。連合構成
組合の賃上げ回答（第5回集計）は5.17％と前年（2023年度同時期3.67％）を大幅に上回る高水準になっており、筆者が想定していた以上に強い数字だ（組合員数300人未満の中小企業も4.66％と第4回から下方修正されたものの、依然として高水準で「奮闘」しており、これも想定外の強さである）。
人手確保を目的に中小企業でも賃上げに取り組む企業の裾野が広がっていることを確認できる内容であり、最終集計も前年を大きく上回る水準（賃上げ率は5％台、ベアは3％台）で着地する蓋然性が大きくなっている。高水準の賃上げ率を背景に、所定内給与も4月以降徐々に伸び率を高め、実質賃金は改善に向かうことが見込まれる（ただし、大企業中心の連合集計値と比して毎月勤労統計は中小企業の割合が高いため、名目賃金の伸び率はやや抑制される可能性が高い点には留意が必要である）。株高による押し上げに加え、生産回復に伴う自動車の国内販売持ち直し等も重なり、4～6月期の個人消費は増加に転じると予測している。
ただし、各種物価押し上げ要因により、物価上昇率が当面高止まることで賃上げによる押し上げ効果が減殺されてしまう点には注意が必要だ。東京都における高校授業料の実質無償化が物価の下押し要因になる一方（東京都区部のコアCPI前年比に対しては▲0.5％Pt程度の下押し影響があるが、全国ベースでは▲0.1％Pt程度の影響とみられる）、再生可能エネルギー賦課金の引き上げや政府による電気代・ガス代支援策の終了を背景にエネルギー価格の再上昇が見込まれるほか、賃上げに伴う人件費の上昇はサービス物価を中心に物価押し上げ要因になる。いわゆる「2024年問題」の影響もあって運送業の人手不足深刻化により物流費の上昇が見込まれることに加え、昨秋以降の円安や原油価格上昇に伴う輸入物価再上昇によるコストプッシュ（いわゆる「第1の力」）が食料品など財価格の下げ渋りにつながる公算が大きくなって
おり、コアCPIベースのインフレ率は夏場にかけて前年比＋2％台後半～＋
3％前後で推移する可能性が高まっている。持ち家の帰属家賃除く総合ベー
スでCPIは前年比＋3％台前半～半ば程度まで高まる可能性があり、実質賃金

5

の前年比マイナスは当面継続すると見込まれることから、個人消費の回復ペースも抑制される可能性が高い（実際、4月の内閣府「消費動向調査」における消費者態度指数は前月差▲1.2Pt、うち「暮らし向き」は同▲1.4Ptと低下している）。また、サービスや半耐久財については、前述した1～3月期のうるう年要因の反動減が押し下げに働く可能性が高い点に留意が必要だ。
設備投資についても、4～6月期はプラスに転じるとみている。日銀短観3月
調査における2024年度の設備投資計画（全規模合計・全産業、ソフトウェア・
研究開発を含む）は前年比＋4.5％と、3月調査時点としては高い伸びとなった。資材価格高騰等を受けて2023年度に実行しきれなかった投資が2024年度に繰り越された面もあるが、自動車や化学、生産用機械（半導体製造装置含む）等では過去の実績を大きく上回る設備投資計画になっており、EV関連投資需要の高まりや半導体市場の回復観測等を背景に、旺盛な企業の設備投資意欲が確認できる内容だ。先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）をみても、1～2月平均は10～12月平均対比で＋2.1％と非製造業を中心に持ち直している。後述の海外経済減速が重石になる一方、インバウンド需要の回復や、半導体関連産業の在庫調整の進展等が押し上げ要因になるほか、DX・
GX関連投資や人手不足対応の省力化投資も顕在化することで、先行きの設備投資は回復基調で推移するだろう。
輸出については、自動車生産の持ち直しや世界的な製造業サイクル（シリコンサイクル）の回復が押し上げ要因になる一方、海外経済の減速が財輸出の逆風になるだろう。米国経済は、1～3月期の実質GDP成長率が前期比年率＋1.6％と減速したものの、在庫や外需のマイナス影響が大きく、良好な雇用所
得環境を背景に個人消費など内需は堅調な推移が続いている。それでも、これまでの金融引き締めの影響が企業部門を中心に徐々に顕在化することで、2024年前半にかけて景気は緩やかな減速基調で推移すると予想している。米国の4月PMIをみると金利上昇や物価高を背景に新規受注が鈍化するなど景況感がやや弱含んでいるほか、米国企業の今後3カ月～6カ月先の投資計画・採用計画をみても減退傾向で推移している。足元の米国経済は後述の雇用統計を含めて弱めの指標が出てきており、ここにきて金融引き締めの効果が顕在化しつつあるように思える（ただし、後述するとおり大幅な減速には至らないとみている）。欧州経済については、実質賃金回復を受けて足元で個人消費に底打ちの兆しがみられる点が好材料である一方、金融引き締め効果の顕在化を受けて、2024年前半は軟調に推移する可能性が高い。特にドイツでは、安価なロシア産ガスからの切り替えに伴う採算性の悪化等を受けた構造
的な競争力の低下が今後も生産回復の足かせとなる可能性が高い。中国経済6

は、1～3月期の実質GDP成長率が外需主導で前年比＋5.3％と市場予想対比で上振れたものの、足元の小売売上高や固定資産投資、工業生産は力強さを欠き、景気回復の持続性には不透明感が強い。不動産販売は底ばいの動きが続いているほか、在庫調整が続く中で不動産投資も減少基調で推移しており、当面は不動産部門の調整が経済活動を下押しする状況が続く見通しだ（なお、増加傾向で推移する中国の輸出については、値下げによる輸出促進で国内の過剰供給を調整している面があるとみられる。過剰供給による薄利多売
は企業収益を下押しするリスクがある点を踏まえると、輸出ドライブの持続性は慎重に見極める必要があろう）。こうした海外経済の動向を踏まえれば、
財輸出の力強い回復は当面期待しにくい。機械受注（外需）をみても、1～2
月平均値が10～12月平均対比で▲1.7％と弱含んでいる。
一方、インバウンド需要の回復は継続が見込まれる。夏場にかけて航空便数が拡大する見込みであり、円安傾向が継続すれば先行きも2019年超えの訪日外客数が続く可能性が高い。ただし、訪日外客数については、中国からの訪日外客数は持ち直しの動きが継続しているものの全体としては増勢が一服しつつあるほか、一人当たり消費単価についても平均泊数（観光・レジャー目的）が徐々に縮小するなど、高水準ながらも回復ペースが鈍化する可能性が高い点には注意が必要だ。
さらに、政府の「デフレ完全脱却のための総合経済対策」、並びにその財源として成立した2023年度補正予算を受けて、防災・減災、国土強靭化の推進に係る公共事業が4～6月期も一段と進捗することが見込まれる。先行指標となる1～3月期の公共工事請負金額（みずほリサーチ＆テクノロジーズによる季節調整値）は前期比＋11.0％と大幅に増加しており、公共投資は増加傾向で推移しよう。
以上を踏まえ、4～6月期の日本経済は、海外経済の減速が輸出を下押しするものの、自動車生産が持ち直すほか、高水準の企業収益が賃金・設備投資に回ること等により内需が持ち直し、年率＋2％台半ば程度のプラス成長になると現時点で予測している。
マイナス金利解除後の日前述したように前年を上回る高水準の賃上げが実現することで、コストと本銀行の金融政策は、高しての人件費上昇はサービス分野を中心に物価押し上げ要因になることに水準の賃上げを受けて加え、家計の購買力・消費需要が高まることで企業からみて価格転嫁をしや

2025年前半までに2回程すくなれば「賃金と物価の好循環」の実現が近づく。日本銀行は、今春闘の度の利上げを予測

賃上げ動向等を踏まえて2％物価安定目標達成の蓋然性が高まったと判断し、3月の金融政策決定会合でマイナス金利解除を決定した。同時に、イール
ドカーブ・コントロール（YCC）やマネタリーベース拡大方針も撤廃され、安7

倍元首相・黒田前日銀総裁のもとで始められた「異次元緩和（量的・質的金融緩和）」は終了した。2024年は日本の経済・金融界にとって重要な節目の年になったと言えるだろう。
日本銀行のこれまでの情報発信を踏まえれば、当面は大幅な利上げが行われる可能性は低いと思われる（日本銀行はマイナス金利政策解除の前後で金融緩和継続の姿勢を強調しており、結果として長期金利の上昇は小幅にとどまり、それが足元の円安にも寄与している）。一方で、日本銀行「生活意識に関するアンケート調査」（2024年3月調査）によると、春闘の力強い賃上げの動きを受けて、家計の1年後の収入予想（DI）は過去最高水準まで上昇しており、物価上昇に対する家計の許容度が高まりつつある可能性を示唆している。4～6月期以降、賃上げに伴う人件費の上昇や人手不足に伴う物流費の上
昇、足元の円安進展等を受ける形でサービスを含めた幅広い品目で物価上昇
圧力が高まる可能性が高い。4月以降の中小企業を含めたマクロの賃金動向、企業の価格転嫁やサービス物価の動向等を見極めていく必要があるが（4月時点の東京都区部の消費者物価指数は幾分か値上げ品目の裾野に広がりがみられた一方、高校授業料の実質無償化を除いてもサービス全体としてはまだ物価上昇率の明確な高まりがみられない状況である）、現時点では、2025
年前半までに日本銀行が2回程度の利上げに踏み切る可能性が高いとみている。0.5％まで政策金利を上げる程度であれば、仮に中立金利を1％台半ば（自然利子率を0％、予想インフレ率を1％台半ば）と見積もったとしてもその半分以下の水準であるため、「緩和的な金融環境」だと無理なく主張できるだろう。それに伴い、長期金利は1％台前半まで上昇すると予想される。
なお、足元の円安進展・原油価格上昇が続いた場合、賃上げによる人件費上昇と相まって当面の物価押し上げ要因となるため、今夏以降の利上げを後押しする材料になる可能性がある。一方で、交易条件悪化による海外への所
得流出は企業の賃上げ原資を蝕む要因となるため、それにより2025年度の春
闘賃上げ率が大幅に低下してしまえば、来年度以降利上げを継続することが難しくなる点には注意が必要であろう。
また、今年の賃上げ率が高水準であること自体は望ましいことだが、大企業に比べて労働分配率が高い中小企業において、価格転嫁や生産性向上が十分に進展しない場合、人件費上昇が企業収益の下押しにつながってしまう。
中小企業の「賃上げ余力」が枯渇することで2025年以降の賃上げ率が大幅に鈍化してしまう可能性もあることから、2025年の賃金・物価動向と日本銀行の金融政策を見通す上でも、4～6月期以降の価格転嫁や企業収益の動向を注視していく必要がある。

8

ターミナルレートの水準は今後の賃金・物価等の動向に左右されるため不確実性が大きいが、現時点では、後述するように個人消費が力強さを欠くことが見込まれる中で、労務費の価格転嫁が不十分なものとなることで中小企業を中心に賃上げ余力が低下してしまう可能性が高いとみている。その場合には2025年の賃上げ率が大幅に鈍化し、利上げは前述した0.5％で打ち止めになる公算が大きい。
ドル円相場は34年ぶりの足元で人々の大きな関心を集めているのが為替動向である。ドル円相場は円安水準。日米金利差に4月26日の金融政策決定会合後に円安が進展し、29日には一時1ドル＝160円

加えて構造的な需給要因台に乗せ、34年ぶりの円安水準を更新した。日本銀行は金融政策の現状維持も重なり、円安基調が継を決定したが、記者会見で植田総裁が「足元の円安は基調的物価に大きな影続。先行きは円高に向か響を与えていない」と発言したことも円安を助長した面があった。その後はうとみられるものの、円介入とみられる円買いで円高方向に幾分戻したが、投機筋の円売りポジショ

高進展ペースは緩やか

ン解消の動きは限定的であり、依然として円相場の先安観は根強い（当面はに。2024年度末で1ドル＝1ドル=160円が防衛ラインとして市場に意識されることで短期的な上値の目140円台前半を予測途になるだろう）。
日米金利差が拡大した状況に加え、投機筋の円売りポジションの増加が円安の主因として考えられるが、円安の背景としては、それ以外の構造変化にも目を向ける必要がある。中期的にみると、ドル円相場は2010年代から日米金利差で説明される以上に円安が進行している。特に、2021年以降の円安については、日米金利差拡大要因や投機要因に加え、①貿易赤字、②サービス
赤字、③対外直接投資増加を受けた円需給要因も背景にあると考えられる。
貿易収支は、国際競争力の低下に伴う電気機器等の黒字消失や、ウクライ
ナ紛争後の資源高に伴う資源関連輸入増加等で赤字に転化している。サービ
ス収支も、デジタル関連（OS・ソフトウェア等のライセンス料、ITサブスク
リプション契約料、ウェブ広告等）の赤字がコロナ禍を経て拡大し、2023年の赤字幅は年間5兆円と旅行収支黒字（3兆円）を上回っている。さらに、直接投資（対外直接投資－対内直接投資）は、2010年代に拡大して以降年間15～20兆円程度で推移しており、これらはいずれも円売り圧力を招く材料になっていると考えられる。
年後半のドル円相場は、米国の労働需給緩和に伴うインフレ減速と利下げの開始、前述した日本銀行の利上げで日米金利差が縮小すること等により円高に向かうとみている。米国の4月の雇用統計は非農業部門雇用者数の増加
ペース鈍化、失業率の上昇、平均時給の鈍化など労働需給が緩和に向かっていることを示す内容であった。求人倍率（求人数／失業者数）は1.32倍と引き続き高水準であるものの、先行指標となるリアルタイムデータの求人数

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（Indeed）は緩やかな減少基調を維持しており、労働需給が緩和へ向かう中で先行きの賃金の伸びは減速していくとみられる。省力化投資等による労働生産性の向上も、賃金上昇によるコスト増を吸収することでインフレ率鈍化に寄与しよう。サービスを中心にインフレ率は緩やかに鈍化することが見込
まれ、FRB（米連邦準備制度理事会）は今年後半には利下げを開始する可能性が高いとみている。一方、家計には良好なバランスシートを背景に利上げの悪影響が出づらいほか、政府の拡張的な財政政策なども受けて、高金利下でも米国景気は大幅な減速に至らない可能性が高い。企業部門についても、コロナ禍の低金利環境で増えた債務が借り換え時期を迎えることで利払い負担の増加が重石となる一方、受取利息の増加が緩衝材となり大幅な業績の悪化は避けられる公算が大きい。堅調な景気を受けたインフレ再燃リスクが意識される中で米国の利下げペースは緩やかになる公算が大きい状況だ。現時点で、FRBによる年内の利下げは7～9月期以降に2回を予想している（2024年
度末にかけて政策金利は4％台半ば、長期金利は4％程度まで緩やかに低下することを見込んでいる）。
先行きの日米金利差が大幅には縮まりにくいことに加え、前述した円需給の動向も踏まえれば、円高の進展ペースも緩やかなものにとどまると考えるのが自然だろう。現時点では、2024年度末にかけて140円台前半程度への円高進展を予想しているが、米国では景気の強さの継続・企業業績の上振れや2期目のトランプ政権が誕生した場合に実施が予想される政策（移民排斥・関税引き上げ・減税継続）等を起点とするインフレ再燃リスクが残存しているほか、中東情勢悪化等を背景に資源価格が高騰して貿易赤字が拡大することも懸念される。こうしたリスクが顕在化した場合には、米金利上昇によるドル買いや円需給悪化による円売りを通じて想定以上に円安が進行する可能性も否定できない点には留意が必要だ。
2024年の日本経済は、高以上を踏まえて、2024年の日本経済の展望について述べておきたい。

水準の企業収益が賃金・前述したとおり、4～6月期以降は高水準の企業収益が賃金、設備投資に回

設備投資に回ることによることで内需が持ち直すとみている。前年を大きく上回る賃上げを受けて基り回復基調で推移も、本給が増加することに加え、夏のボーナスも高い伸びが見込まれる（みずほ

2023年対比では成長率がリサーチ＆テクノロジーズは、2024年夏の民間企業の一人当たりボーナス支

鈍化する見通し。交易条

給額を前年比＋3.2％と予測している）。実質賃金が改善に向かうことに加件悪化でスタグフレーシ

え、所得税減税による一時的な押し上げ等を受けて、個人消費は4～6月期か

ョンの色彩が強まるリス

ら7～9月期にかけて伸びをやや高めることが見込まれる。設備投資についてクに留意が必要も、前述したように2024年度の設備投資計画は堅調であり、資材価格高騰の一服や半導体関連産業の在庫調整の進展（2024年度は「在庫積み増し」局面

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入りが見込まれる）等が先行きの押し上げ要因になるだろう。また、中期的な観点からは、中国経済の成長鈍化や経済安全保障に対する関心の高まりなどが国内投資シフトを後押ししている面もあると考えられる。内閣府「企業行動に関するアンケート調査」（上場企業が調査対象）をみると、今後3年間の設備投資見通しは全産業で年度平均＋6.8％と1990年（同＋7.9％）以来の高い伸びとなっている一方、5年後の海外現地生産比率の見通しは横ばい圏で推移している。サプライチェーン見直しに伴う国内生産拠点の強化が設備投資の持続的な押し上げ要因になろう。
さらに、年後半は米国経済が利下げを受けて回復に向かうと予想されることに加え、AI関連需要の拡大やスマホの買い替え需要の循環的持ち直しに伴い半導体市場の回復が本格化すること等を受けて、半導体製造装置等を中心に財輸出も増加が見込まれる。電子部品・デバイスは出荷・在庫バランスの改善が継続しているほか、生産用機械や化学も在庫調整が進展しており、生産回復に向けた条件は整いつつある状況であることから、米国を中心とした世界の最終需要の増加が年後半の財輸出を押し上げる可能性が高いとみている。
ただし、前述したように夏場にかけて電気代の値上げ等に伴いコアCPIベースのインフレ率が＋2％台後半～＋3％前後（持ち家の帰属家賃除く総合ベースで前年比＋3％台前半～半ば程度）まで上昇する可能性が高く、物価高が回復の阻害要因になるだろう。2024年は大幅な円高進展が見込みにくく、中東情勢の緊迫で原油価格が高止まりする状況が続けば、先行きの消費者物価上昇率は下げ渋り、個人消費の重石となろう（みずほリサーチ＆テクノロジ
ーズは、足元の水準程度の円安や原油高が続いた場合、物価上昇に伴う家計の支出負担は1世帯当たりで前年度から＋10万円以上増加すると試算している）。高水準の賃上げが実現しても実質賃金前年比がプラスに転じるのは2024年10～12月期頃になることが見込まれ、かつプラス幅も小さいとみられる。2024年度の家計の実質的な生活水準は2022～23年度よりは改善するとみているが、そもそも実質賃金がこの2年間減少トレンドで推移していたことを踏まえると、これまでの実質賃金の低下を取り戻すほどのインパクトには至らないだろう。さらに、高齢者など無職世帯には2024年の賃上げの影響が及ばない。2024年度の年金改定率は＋2.7％と高水準ではあるものの、2024年の賃上げ率(ベア分)の着地見込み（3％台）と比べれば低く、高齢者世帯の「実質年金支給額」は勤労者世帯の実質賃金よりも前年比マイナス幅が大きくなることが見込まれる。総務省「全国家計構造調査」（2019年）によれば、65歳以上の世帯が個人消費全体の36％程度を占めており、高齢者世帯の消費11

が低迷すれば個人消費全体の回復ペースを鈍らせるだろう。
これらを踏まえると、2024年度を通じてみた個人消費の回復ペースは高水
準の賃上げで期待されたほど力強いものにはならない可能性が高い。賃金と物価の「循環」は実現しても、個人消費の増加を含めた「好循環」が実現するかどうかは依然として不確実性が大きい。内閣府が推計する需給ギャップ（この推計値の妥当性については後述）も2024年内はマイナスが続く可能性があり、実質賃金前年比がプラスに転化する時期も2024年末頃となれば、政府がデフレ脱却宣言を出すことは当面（政治的にも）ハードルが高いだろう。
また、円安・原油高を受けた交易条件の悪化は、家計の負担となるだけでなく、内需に依存するサービス業・中小企業等を中心に企業収益の下押し要因にもなる。仮に1ドル140円から160～170円程度に円安が進行した場合、（円
安に伴う数量変化を想定しなければ）輸出差益は6～9兆円、輸入差損は7～10兆円となる計算であり、経常収支を▲1.2～1.7兆円下押しすることを通じて企業収益を圧迫する（輸出差益はグローバルに事業を展開するような一部の大企業に集中する格好となる）。4月の景気ウォッチャー調査の現状判断指数（DI）をみると、家計動向関連（前月差▲2.8ポイント）、企業動向関連（同▲1.1ポイント）、雇用関連（同▲2.5ポイント）の全てで低下するなど弱い結果となっており、特に家計関連・企業関連とも円安進行と物価上昇を関連付ける声が多くみられ、急速に進展する円安が街角景気（中小企業の景況感）
を下押しした模様だ。
円安による日本経済への影響については、これまでの趨勢的な海外生産比率の上昇や新興国のキャッチアップ（エレクトロニクス分野等の国際競争力の低下）を背景に円安が輸出数量を押し上げる度合いは低下してきており、足元では輸入価格上昇による交易条件悪化を通じた負の影響の方が顕在化しやすい状況にある。先行きの為替相場や資源価格の動向については、中東情勢等の不確実性が大きいが、前述したように円安進展・原油価格上昇が続いた場合、食料品やエネルギーなど頻繁に購入する財の価格上昇により、体感物価の上昇を通じて家計の節約志向を強めるリスクが懸念される。個人消費を中心に経済活動の回復が鈍り、スタグフレーション的な状況に陥ることが懸念される点には留意が必要だ。
さらに、日本銀行による金融政策の修正（利上げ）は設備投資や住宅投資等の下押し要因になる。前述したとおり利上げペースは緩やかなものにとどまる可能性が高いとは言え、経済活動に一定の影響が及ぶ点には留意する必要があろう。前述したとおり、仮に2024年度中に0.5％の利上げが行われた場
合、内閣府の短期日本経済マクロ計量モデルの乗数分析を踏まえて機械的に12試算すると、2024・2025年度の実質GDP成長率がそれぞれ▲0.3％Pt程度下押しされる計算だ（賃金・物価の持続的な上昇を受けて期待インフレ率が高まれば実質金利の上昇幅が抑えられるため、実際のGDP成長率の下押し幅はこれより小さくなる可能性がある）。特に、家計で言えば金融資産が少なく住宅ローン負債が多い低・中所得層や若年層で負担増が生じるほか、企業は有利子負債が多い産業（物品賃貸、電力・ガス、宿泊・飲食、農林水産、不動
産や、石油・石炭製品、紙製品等）を中心に収益が下押しされるだろう。
そのほか、サービス消費・インバウンド需要のコロナ禍からの回復が一巡するほか、供給制約緩和による自動車生産の押し上げも一服に向かうなど、
2023年の日本経済の成長をけん引した要因（ペントアップ需要）が剥落することで、2024年の成長率は＋0％台前半と2023年（＋1.9％）対比で大幅に鈍化する可能性が高いと現時点ではみている。
日本経済の本質的な課題

日本経済の本質的な課題は、少子高齢化が進展する中で需要不足（デフレは「デフレ脱却」から人脱却）から人手不足へと変化しつつある。個人消費を中心に需要が力強さを手不足による供給制約へ欠く中でも人手不足が深刻化している現状は、供給サイドからみた経済成長変化。人手不足の深刻化の天井がそれだけ低いことを示唆している。日本経済は「インフレ下での低が経済成長のボトルネッ

成長」という国民にとって望ましくない状況になりつつある点には、これま

クになることを回避する

で以上に注意する必要があるだろう。前述したとおり、人手不足がボトルネための取組みがより一層ックとなって設備投資が抑制されるなど、既に供給制約が需要の顕在化を妨求められるげている面がある。建設業の人手不足で公共事業が十分に進捗しなくなる可能性が考えられるほか、宿泊業等の人手不足で稼働率が引き上げられずにイ
ンバウンド需要を十分に取り込めないリスクも懸念される。
みずほリサーチ＆テクノロジーズは、人口減少ペースが加速する中で人手不足がさらに深刻化し、2030年時点の人手不足が約700万人の規模に達すると推計している。女性や高齢者の労働参加が進み、追加的な労働供給が枯渇しつつあることが、構造的な人手不足感を強める要因となるだろう（女性や高齢者の労働参加に増加余地があったアベノミクス期と異なり、現状は女性の「M 字カーブ（結婚・出産に伴う退職）」がほぼ解消されるなど労働供給の増加余地が限られ、景気回復に伴う労働需要増をカバーしきれなくなりつつある）。
物流等の「2024年問題」もあり人手不足に対する企業の問題意識も高まる
中、人手不足の深刻化が経済成長のボトルネックになることを回避するための取組みがより一層求められる。逆に、供給制約が成長の天井を規定する状
況下で、政府・日本銀行がデフレ脱却・2％物価目標達成に固執して財政出動・金融緩和を継続した場合、外部環境の状況等によっては円安・交易条件

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した通り人手不足に伴う供給制約を踏まえれば需要刺激的な政策の必要性は低下していると考えているが、政府の需給ギャップを前提とすれば経済対策等で需要喚起策を講じることも正当化され得る。政策判断の根拠となる重要な指標であり、推計改善に向けた検討を期待したい）。
前述したような幅広い労働者のスキルアップや、企業のDX投資、省力化投資、研究開発への支援等を通じ、官民連携して生産性の向上に取り組むことが必要だ。厚生労働省「労働経済動向調査」をみると、人手不足感が特に強い宿泊・飲食、運輸・郵便といった業種で省力化投資に取り組んでいる企業
は3割程度にとどまっており、中小企業を中心に資金面等が制約になっていると考えられる。こうした企業に対して、政府・金融機関が連携して金融面等で支援したり、ビジネスノウハウやベストプラクティスの共有、ビジネスマッチングを業界・地域ごとに図ったりするといった取組みが求められる。
その上で、長い目で見れば、企業の再編（新陳代謝や統廃合の促進）、労働移動の円滑化、健康寿命の延伸を踏まえた高齢労働者の活用、リモートワ
ーク進展等による多様な働き方の実現、移民の受け入れ拡大による外国人労働力の活用等も含め、日本で働く労働者一人ひとりが潜在力を最大限に活かせる社会を構築していくことが求められよう。

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