Ｑ Ｅ 予 測2024 年 4 月 30 日

年率▲2.1％のマイナス成長を予測（1～3 月期 1 次ＱＥ）

調査部 経済調査チーム
主席エコノミスト
酒井才介
080-1069-4626
saisuke.sakai@mizuho-rt.co.jp○ 1～3月期の実質GDPは前期比▲0.5％（年率▲2.1％）とマイナス成長を予測。令和6年能登半島地震や一部自動車メーカーの生産停止など一時的な要因に加え、サービス輸出の反動減が下押し○ 4～6月期は海外経済減速や物価高が引き続き重石になる一方、前年を上回る高水準の賃上げや自動車生産の持ち直しが押し上げ要因になり、年率＋2％程度のプラス成長に転じると予測○ ドル円相場は日米金利差に加えて円需給による中期的な要因も重なり円安基調が続く。先行きは緩やかな米国の利下げ・日本の利上げを受け、今年度末にかけて140円台前半への円高進展を予想

1～3月期の実質GDPは前

5月16日（木）、内閣府より1～3月期の「四半期別GDP速報（1次QE）」が期 比 ▲ 0.5 ％ （ 年 率 ▲公表される。現時点で入手可能な基礎統計を用いて推計すると、同期の実質2.1％）とマイナス成長を

GDPは前期比▲0.5％（年率▲2.1％）と予測される（図表）。

予測。令和6年能登半島地

令和6年能登半島地震や一部自動車メーカーの生産停止など一時的な要因

震や一部自動車メーカーに加え、サービス輸出の反動減が下押し要因になり、2期ぶりのマイナス成の生産停止等が下押し要長になるだろう。個人消費・設備投資など内需の弱い動きが続くほか、外需

因にもマイナスに寄与すると予測する。経済活動は緩やかな回復基調を維持しているとみているが、2023年後半以降は停滞感が強まったと言わざるを得ず、現時点では経済の「好循環」が機能しているとは言い難い。

図表（前期比、％）
2.0

家計（民間消費＋住宅）
民間在庫投資外需

2024 年 1～3 月期 GDP（1 次速報）予測

民間設備投資
公的需要
実質ＧＤＰ

実質ＧＤＰ
（前期比年率）
（前年比）
内需

1.5

民需

1.0

予想

0.0

個人消費
住宅投資
設備投資
在庫投資
公需

▲ 0.5

政府消費
公共投資

0.5

▲ 1.0

Q4
2022

Q1

Q2

Q3
2023

Q4

Q1
2024

外需
輸出
輸入
名目ＧＤＰ
GDPﾃﾞﾌﾚｰﾀｰ(前年比)

（期）
（年）

(注) 表の数値は言及ない限り実質前期比。（ ）内は GDP への寄与度(出所) 内閣府「四半期別 GDP 速報」より、みずほリサーチ＆テクノロジーズ作成

1

2023
1～3

4～6

7～9

1.0
4.0
2.6
1.3
(1.4)
1.6
(1.3)
0.8
0.3
2.0
(0.5)
0.4
(0.1)
0.1
2.0
(▲0.4)
▲3.5
▲1.6
2.2
2.3

1.0
4.2
2.3
▲0.6
(▲0.7)▲0.9(▲0.7)
▲0.7
1.8
▲1.4
(▲0.1)
0.2
(0.1)
▲0.1
2.2
(1.7)
3.8
▲3.6
2.6
3.7

▲0.8
▲3.2
1.6
▲0.8
(▲0.8)▲1.0(▲0.8)
▲0.3
▲0.6
▲0.1
(▲0.5)
0.0
(0.0)
0.3
▲1.0
(▲0.0)
0.9
1.0
▲0.0
5.2

10～12

0.1
0.4
1.2
▲0.1
(▲0.1)
0.0
(0.0)
▲0.3
▲1.0
2.0
(▲0.1)▲0.3(▲0.1)
▲0.2
▲0.8
(0.2)
2.6
1.7
0.5
3.9

2024
1～3

▲0.5
▲2.1
▲0.2
▲0.2
(▲0.2)▲0.4(▲0.3)
▲0.1
▲0.5
▲2.0
(0.1)
0.3
(0.1)
▲0.1
1.8
(▲0.3)
▲3.3
▲1.9
▲0.0
3.3

個人消費は4期連続のマイナス。実質賃金の前年

需要項目別にみると、個人消費は前期比▲0.1％（10～12月期同▲0.3％）と4期連続のマイナスになった模様である。

比マイナス継続や自動車

実質賃金（実質所得）は底打ちしているものの、実質賃金の前年比マイナの国内販売減少を受けてス幅の縮小ペースが緩やかな中で、基調としての個人消費の回復は鈍い（消低迷が続く

費者物価指数の前年比については、2月に政府の電気・ガス代価格抑制策による押し下げ寄与が剥落することで上昇率が高まった点に留意が必要である）。2023年度は30年ぶりの高水準の賃上げが実現したことに加え、コロナ
感染症5類移行が人々の行動を非連続に変えると期待する向きもあったわけだが、結果としては、インフレによる購買力の低下により追加的な消費余力が失われたことの影響がこれまでは大きかったと言わざるを得ないだろう。
さらに、一部自動車メーカーの出荷停止も下押し要因になろう。1～2月の消費活動指数（主に供給側の統計から推計、日本銀行作成）をみると、実質所得の底打ち等を背景にサービス消費は緩やかな回復基調を維持しており、非耐久財にも持ち直しの動きがみられるが、自動車の国内販売減少を受けて耐久財消費が減少している。3月も新車販売台数の低迷が続いていること等を踏まえると、1～3月期の個人消費の回復は期待薄だろう。
なお、1～3月期の個人諸費は、うるう年要因によりサービスや半耐久財が押し上げられる可能性が高い点には留意が必要だ（内閣府は3月値の補外推計において「そう菜・すし・弁当」「道路輸送」「郵便・信書便」の本年の計数に28/29を乗じる形で対応するが、それ以外の品目でもうるう年要因による影響が相応に生じる可能性が高い）。

設備投資は2期ぶりのマ

設備投資は前期比▲2.0％（10～12月期同＋2.0％）と、2期ぶりのマイナスイナス。海外経済の減速、 を予測する。既往の資材価格上昇や海外経済の減速に加え、資材等の部品不コスト高や供給制約、さ足・人手不足に伴う供給制約等が引き続き下押し要因になったとみられる。

らには自動車の減産等をさらには、令和6年能登半島地震や一部自動車メーカーの生産停止により、受けて弱含む

事業用車両の購入が減少したほか、部品メーカー等の事業計画の先行き不透
明感の高まりを通じて設備投資のキャンセル・先送りの動きが広まった可能性がある。
先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）をみると、10～12月は
前期比▲1.3％と減少傾向での推移が継続しており、中国経済の減速等を受けて製造業を中心に弱い動きとなっている。また、日本銀行「地域経済報告」（2024年4月）によると、建設コスト上昇や建設業の人手不足等を背景に投資の時期延期や計画見直しを行う動き等がみられる。人手不足を受けた省力化投資やDX関連投資が押し上げ要因になる一方、足元では人手不足がボトル
ネックとなり業容が拡大できないため、工場新設や新規出店が進められず建設投資を先送りするケースもあるとみられる。第三次産業活動指数の受注ソ

2

フトウェアも足元は横ばい圏の推移にとどまっており、ソフトウェア投資についてもIT関連産業の人手不足等がボトルネックになっている可能性があるだろう。
なお、日銀短観3月調査における2023年度の設備投資計画（全規模合計・全産業、ソフトウェア・研究開発を含む）は前年比＋10.2％と高水準を維持しているが、名目ベースの設備投資計画は資本財価格や人件費の上昇により押し上げられている面があり、実質ベースの設備投資の増勢については割り引
いて評価しなければならない点に留意する必要がある。
住宅投資はマイナス。民民間需要のその他項目は、住宅投資が前期比▲0.5％（10～12月期同▲間在庫投資の寄与度は需1.0％）と、3期連続で減少したと見込まれる。住宅建築コスト・住宅価格の要の弱さを受けて＋

高止まりや物価高による消費者の住宅購入マインドの低下が住宅着工を下0.1％Ptを予想

押ししており、進捗ベースの住宅投資は減少傾向が続いたとみられる。
在庫投資の寄与度は＋0.1％Pt（10～12月期：▲0.1％Pt）と予測する。需要の弱さを受けて、原材料・仕掛品を中心にプラス寄与になるとみられる。
ただし、法人企業統計（6月3日公表予定）の結果が反映される2次速報値（6月10日公表予定）で修正される可能性がある。

公的需要はプラス。政府

公的需要は、前期比＋0.3％（10～12月期同▲0.3％）と2期ぶりのプラスがの「デフレ完全脱却のた見込まれる。昨年11月に閣議決定された政府の「デフレ完全脱却のための総めの総合経済対策」・2023

合経済対策」、並びにその財源として成立した2023年度補正予算を受けて、

年度補正予算を受けて公防災・減災、国土強靭化の推進に係る公共事業が進捗したことで、公共投資

共投資が増加は前期比＋1.8％（10～12月期同▲0.8％）と3期ぶりに増加した模様である。
政府消費については、医療費等が減少し、前期比▲0.1％（10～12月期同▲0.2％）と減少傾向が続いたとみられる。

輸出は4期ぶりのマイナ

輸出は前期比▲3.3％（10～12月期同＋2.6％）と4期ぶりのマイナスを予ス。インバウンド需要は測している。財輸出については、世界的な半導体市場（シリコンサイクル）

回復継続も前期の反動減の回復に伴い半導体関連（半導体製造装置等）が増加する一方、海外経済のでサービス輸出が減少し減速（高金利継続による耐久消費財や設備投資等の需要の伸び悩み）や国内

たほか、海外経済減速やの自動車生産の減少等を受けて自動車関連や資本財が低下し、全体として減自動車減産で財輸出も減少したとみられる。サービス輸出についても、インバウンド需要の回復が押少。外需寄与度は2期ぶりし上げ要因になる一方で、前期の製薬セクターの大口取引による一時的な産のマイナス

業財産権等使用料受取の大幅増加の反動が下押し要因になり（1～3月期のGDP成長率を▲0.2～0.3％Pt程度押し下げたと試算している）、前期比マイナスになると予測している。
前期の反動によるマイナス自体は想定されていたところであるが、インバウンド需要の堅調な回復が続いていることは日本経済にとって好材料と評
価してよいだろう。3月の訪日外客数は308万人（2019年同月対比112％）と3

過去最高水準で推移した。例年より時期が早かったイースター休暇の影響による欧米からの旅行者増加を割り引いて考える必要はあるものの、堅調な増加基調が続いているとみてよいだろう。中国からの訪日客数も持ち直し傾向が継続している。訪日外客数が過去最高水準になったことに加え、一人当たり消費単価も20.9万円とコロナ禍前（2019年度平均：15.9万円）対比で3割超高い水準を維持しており、1～3月期の訪日外国人旅行消費総額は1.8兆円と拡大傾向で推移した。費目別にみると、宿泊（2019年対比＋64.1％）と飲食（同＋44.0％）の増加が顕著である。
輸入は前期比▲1.9％（10～12月期同＋1.7％）と3期ぶりのマイナスになったとみられる。サービス輸入が研究開発サービスやデジタル関連項目の支払い拡大等を受けて増加した一方、内需・生産の弱い動きを受けて、財輸入は鉱物性燃料等を中心に幅広い品目で減少した模様だ。
輸出の減少幅が輸入を上回ったため、純輸出の実質GDP成長率に対する寄与度は▲0.3％Pt（7～9月期＋0.2％Pt）と成長率に対してマイナス寄与になったと予測される。
4～6月期は賃上げによる以上のとおり、1～3月期は年率▲2.1％のマイナス成長となり、経済活動

所得増の効果が徐々に顕が停滞したことを示す内容になる可能性が高いと予測するが、令和6年能登在化するほか、自動車生半島地震や一部自動車メーカーの生産停止といった一時的な下押し要因に産の持ち直し等を受けよる影響が大きい（みずほリサーチ＆テクノロジーズは、波及効果も加味して、年率＋2％程度のプラて、これらによる自動車減産の影響により1～3月期のGDPが最大で▲0.8％程

ス成長を予測度下押しされた可能性があるとみている）。こうした一時的な下押し影響が一服する4～6月期にはプラス成長に転じるとみられ、自動車生産が持ち直す
ことに加え、春闘賃上げの効果が徐々に顕在化することが押し上げ要因になるだろう（ただし、自動車生産については、昨年末以上に稼働率を引き上げる余地は小さく、一時的な下押しが顕在化する前の水準には回復するとしても、それ以上の大幅な挽回生産は見込みにくい）。
2024年の春闘については、高水準で推移する企業収益や人手不足の深刻化等を受けて、前年を大きく上回る賃上げ率が実現しそうな状況だ。連合構成
組合の賃上げ回答（第4回集計）は＋5.20％と前年を大幅に上回る高水準（前年同時期対比でのプラス幅は＋1.51％Pt）になっており、筆者が想定していた以上に強い数字だ（組合員数300人未満の中小企業も＋4.75％と第3回から上方修正されており、これも想定外の強い数字である）。夏の最終集計にかけて中小企業の集計が進むにつれて下方改定される可能性がある点には留意する必要があるが、第4回集計時点では人手確保を目的に中小企業でも賃上げに取り組む企業の裾野が広がっていることを確認できる内容であり、最終集計も前年を大きく上回る水準（賃上げ率は5％台、ベアは3％台）で着地

4

する蓋然性が大きくなっている。高水準の賃上げ率を背景に、所定内給与も4月以降徐々に伸び率を高めていくことで、実質賃金は改善に向かうことが見込まれる（ただし、大企業中心の連合集計値と比して毎月勤労統計は中小企業の割合が高いため、名目賃金の伸び率の加速度はやや抑制される可能性が高い点には留意が必要である）。株高による押し上げに加え、生産の回復に伴う自動車の国内販売の持ち直し等も重なり、4～6月期の個人消費は増加
基調で推移すると予測している。
ただし、各種物価押し上げ要因により、物価上昇率が当面高止まることで賃上げによる押し上げ効果が減殺されてしまう点には注意が必要だ。東京都における高校授業料の実質無償化が下押し要因になる一方（東京都区部のコ
アCPI前年比に対しては▲0.5％Pt程度の下押し影響があるが、全国ベースでは▲0.1％Pt程度の影響とみられる）、再生可能エネルギー賦課金の引き上げや政府による電気代・ガス代支援策の終了を背景にエネルギー価格の再上昇が見込まれるほか、賃上げに伴う人件費の上昇はサービス物価を中心に物
価押し上げ要因になる。いわゆる「2024年問題」の影響もあって運送業の人
手不足深刻化により物流費の上昇が見込まれることに加え、昨秋以降の円安や足元の原油価格上昇に伴う輸入物価再上昇によるコストプッシュ（いわゆる「第1の力」）が食料品など財価格の下げ渋りにつながる公算が大きくなっており、コアCPIベースのインフレ率は夏場にかけて前年比＋2％台後半～＋3％前後で推移する可能性が高まっている。実質賃金の前年比マイナスは
当面継続し、個人消費の回復ペースが抑制される可能性が高い。また、サービスや半耐久財については、前述した1～3月期のうるう年要因の反動減が押し下げに働く可能性が高い点に留意が必要だ。
設備投資についても、4～6月期はプラスに転じるとみている。日銀短観3
月調査における2024年度の設備投資計画（全規模合計・全産業、ソフトウェ
ア・研究開発を含む）は前年比＋4.5％と、3月調査時点としては高い伸びとなった。資材価格高騰等を受けて2023年度に実行しきれなかった投資が2024
年度に繰り越された面もあるが、自動車や化学、生産用機械（半導体製造装置含む）等では過去の実績を大きく上回る設備投資計画になっており、EV関
連投資需要の高まりや半導体市場の回復観測等を背景に、旺盛な企業の設備投資意欲が確認できる内容だ。先行指標である機械受注（船舶・電力を除く
民需）をみても、1～2月平均は10～12月平均対比で＋2.1％と非製造業を中心に持ち直している。後述の海外経済減速が重石になる一方、インバウンド
需要の回復や、半導体関連産業の在庫調整の進展等が押し上げ要因になるほか、DX・GX関連投資や人手不足対応の省力化投資も顕在化することで、先行きの設備投資は回復基調で推移するとみてよいだろう。

5

輸出については、自動車生産の持ち直しや世界的な製造業サイクル・シリ
コンサイクルの回復が押し上げ要因になる一方、海外経済の減速が財輸出の逆風になるだろう。米国経済は、1～3月期の実質GDP成長率が前期比年率＋1.6％と減速したものの、在庫や外需のマイナス影響が大きく、良好な雇用
所得環境を背景に個人消費など内需は堅調な推移が続いている。それでも、
これまでの金融引き締めの影響が企業部門を中心に顕在化することで、2024
年前半にかけて景気は緩やかな減速基調で推移すると予想している（4月のPMIをみると米国は金利上昇や物価高を背景に新規受注が鈍化するなど景況感がやや弱含んでいる）。欧州経済については、金融引き締め効果の顕在化を受けて、2024年前半は軟調な推移になる可能性が高い。特にドイツでは、安価なロシア産ガスからの切り替えに伴う採算性の悪化等を受けた構造的な競争力の低下が今後も生産回復の足かせとなる可能性が高い。中国経済は、1～3月期の実質GDP成長率が前年比＋5.3％と市場予想対比で上振れたものの、足元の小売売上高や固定資産投資、工業生産は力強さを欠き、景気回
復の持続性には不透明感が強い。不動産販売は底ばいでの動きが続いている
ほか、在庫調整が続く中で不動産投資も減少基調で推移しており、当面は不動産部門の調整が経済活動を下押しする状況が続く見通しだ。こうした海外
経済の動向を踏まえると、財輸出の力強い回復は当面期待しにくいだろう。
機械受注（外需）をみても、1～2月平均は10～12月平均対比で▲1.7％と弱含んでいる。
一方、インバウンド需要の回復は継続が見込まれる。夏場にかけて航空便数が拡大する見込みであり、円安傾向が継続すれば先行きも2019年超えの訪日外客数が続く可能性が高いだろう。ただし、訪日外客数についてはタイやマレーシアなど一部の国で増勢が既に一服しているほか、一人当たり消費単価についても平均泊数（観光・レジャー目的）が徐々に縮小するなど、高水
準ながらも回復ペースが鈍化する可能性が高い点には注意が必要だ。
さらに、政府の「デフレ完全脱却のための総合経済対策」、並びにその財源として成立した2023年度補正予算を受けて、防災・減災、国土強靭化の推進に係る公共事業が4～6月期も一段と進捗することが見込まれ、公共投資は増加傾向で推移しよう。
以上を踏まえ、4～6月期の日本経済は、海外経済の減速が輸出を下押しするものの、自動車生産が持ち直すほか、高水準の企業収益が賃金・設備投資に回ること等により内需が持ち直し、年率＋2％程度のプラス成長になる可能性が高いと現時点で予測している。
マイナス金利解除後の日前述したように前年を上回る高水準の賃上げが実現することで、コストと本銀行の金融政策は、高しての人件費上昇はサービス分野を中心に物価押し上げ要因になることに

6

水準の賃上げを受けて加え、家計の購買力・消費需要が高まることで企業からみて価格転嫁をしや

2025年前 半までに 2回程すくなれば「賃金と物価の好循環」の実現が近づく。日本銀行は、今春闘の度の利上げを予測

賃上げ動向等を踏まえて2％物価安定目標達成の蓋然性が高まったと判断し、3月の金融政策決定会合でマイナス金利解除を決定した。同時に、イー
ルドカーブ・コントロール（YCC）やマネタリーベース拡大方針も撤廃され、安倍元首相・黒田前日銀総裁のもとで始められた「異次元緩和（量的・質的金融緩和）」は終了した。2024年は日本の経済・金融界にとって重要な節目の年になったと言えるだろう。
日本銀行のこれまでの情報発信を踏まえれば、現時点では当面は大幅な利上げが行われる可能性は低いと思われる（日本銀行はマイナス金利政策解除の前後で金融緩和継続の姿勢を強調しており、結果として長期金利の上昇は小幅にとどまり、それが足元の円安にも寄与している）。一方で、日本銀行「生活意識に関するアンケート調査」（2024年3月調査）によると、春闘の力強い賃上げの動きを受けて、家計の1年後の収入予想（DI）は過去最高水準まで上昇しており、物価上昇に対する家計の許容度が高まりつつある可能性を示唆している。4～6月期以降、賃上げに伴う人件費の上昇や人手不足に伴う物流費の上昇、足元の円安進展等を受ける形でサービスを含めた幅広い品目で物価上昇圧力が高まる可能性が高い。4月以降の中小企業を含めたマクロの賃金動向、企業の価格転嫁やサービス物価の動向等を見極めていく必要があるが（4月時点の東京都区部の消費者物価指数は幾分か値上げ品目の裾野に広がりがみられた一方、高校授業料の実質無償化を除いてもサービス全体としてはまだ物価上昇率の明確な高まりがみられない状況である）、現
時点では、2025年前半までに日本銀行が2回程度の利上げに踏み切る可能性が高いとみている。0.5％まで政策金利を上げる程度であれば、仮に中立金利を1％台半ば（自然利子率を0％、予想インフレ率を1％台半ば）と見積もったとしてもその半分以下の水準であるため、「緩和的な金融環境」だと無理なく主張できるだろう。それに伴い、長期金利は1％台前半まで上昇すると予想される。
なお、足元の円安進展・原油価格上昇が続いた場合、賃上げによる人件費上昇と相まって当面の物価押し上げ要因となるため、今夏以降の利上げを後押しする材料になる可能性がある。一方で、交易条件悪化による海外への所
得流出は企業の賃上げ原資を蝕む要因となるため、それにより2025年度の春
闘賃上げ率が大幅に低下してしまえば、来年度以降利上げを継続することが難しくなる点には注意が必要であろう。
また、今年の賃上げ率が高水準であること自体は望ましいことだが、大企業に比べて労働分配率が高い中小企業において、価格転嫁や生産性向上が十7分に進展しない場合、人件費上昇が企業収益の下押しにつながってしまう。
中小企業の「賃上げ余力」が枯渇することで2025年以降の賃上げ率が大幅に鈍化してしまう可能性もあることから、2025年の賃金・物価動向と日本銀行の金融政策を見通す上でも、4～6月期以降の価格転嫁や企業収益の動向を注視していく必要がある。
ドル円相場は34年ぶりの足元で人々の大きな関心を集めているのが為替動向である。ドル円相場は円安水準。日米金利差に4月26日の金融政策決定会合後に円安が進展し、29日には一時1ドル＝160円

加えて構造的な需給要因台に乗せ、34年ぶりの円安水準を更新した。日本銀行は金融政策の現状維持も重なり、円安基調が継を決定したが、注目された国債買い入れの減額について言及がなく、記者会

続。先行きは円高に向か

見で植田総裁が「足元の円安は基調的物価に大きな影響を与えていない」とうとみられるものの、円発言したことも円安を助長した面がある。その後は介入とみられる円買いで高進展ペースは緩やか

円高方向に幾分戻しているが（神田財務官は「投機による、この激しい異常に。24年度末で1ドル＝とも言える変動が国民経済にもたらす悪影響には看過しがたいものがある」

140円台前半を予測と発言しており、円安に対する警戒感から介入を実施した可能性が高いことが示唆される）、円相場の先安観は根強く、当面は円安地合いが継続する公算が大きいだろう（当面は1ドル=160円が防衛ラインとして市場に意識されることで短期的な上値の目途になるだろう）。
日米金利差が拡大した状況に加え、投機筋の円売りポジションの増加が円安の主因として考えられるが、円安の背景としては、それ以外の構造変化にも目を向ける必要がある。中期的にみると、ドル円相場は2010年代から日米金利差で説明される以上に円安が進行している。特に、2021年以降の円安進展については、日米金利差拡大要因や投機要因に加え、①貿易赤字、②サー
ビス赤字、③対外直接投資増加を受けた円需給要因も背景にあると考えられる。
貿易収支は、国際競争力の低下に伴う電気機器等の黒字消失や、ウクライ
ナ紛争後の資源高に伴う資源関連輸入増加等で赤字に転化している。サービ
ス収支も、デジタル関連（OS・ソフトウェア等のライセンス料、ITサブスク
リプション契約料、ウェブ広告等）の赤字がコロナ禍を経て拡大し、2023年の赤字幅は年間5兆円と旅行収支黒字（3兆円）を上回っている。さらに、直接投資（対外直接投資－対内直接投資）は、2010年代に拡大して以降年間15～20兆円程度で推移しており、これらはいずれも円売り圧力を招く材料になっていると考えられる。
年後半のドル円相場は、米国の労働需給緩和に伴うインフレ減速と利下げの開始、前述した日本銀行の利上げで日米金利差が縮小すること等により円高に向かうとみている。米国の求人倍率は引き続き高水準であるものの、先行指標となるリアルタイムデータの求人数（Indeed）は緩やかな減少基調を8

維持しているほか、中小企業の人員採用計画は足元で減退しており、労働需給が緩和へ向かう中で先行きの賃金の伸びは減速していくとみられる。省力化投資等による労働生産性の向上も、賃金上昇によるコスト増を吸収することでインフレ率鈍化に寄与しよう。サービスを中心にインフレ率は緩やかに鈍化することが見込まれ、FRB（米連邦準備制度理事会）は今年後半には利下げを開始する可能性が高いとみている。一方、家計では良好なバランスシ
ートを背景に利上げの悪影響が出づらいほか、政府の拡張的な財政政策なども受けて、高金利下でも米国景気は大幅な減速に至らない可能性が高い。3
月の個人消費支出（PCE）デフレーターは前月比＋0.3％、食品・エネルギー
除くコアも同＋0.3％と現時点でインフレ圧力が根強いことを確認できる内容であり、インフレ再燃リスクが意識される中で米国の利下げペースは緩やかになる公算が大きい状況だ（現時点で、FRBによる年内の利下げは7～9月
期以降に2回を予想している。2024年度末にかけて政策金利は4％台半ば、長期金利は4％程度まで緩やかに低下することを見込んでいる）。
先行きの日米金利差が大幅には縮まりにくいとみられることに加え、前述
した円需給の動向も踏まえれば、円高の進展ペースも緩やかなものにとどまると考えるのが自然だろう。現時点では、2024年度末にかけて140円台前半程度への円高進展を予想しているが、米国では景気の強さ等を受けたインフ
レ再燃リスク（利下げに踏み切れずに高金利が継続するリスク）が残存しているほか、中東情勢悪化等を背景に資源価格が高騰して貿易赤字が拡大することも懸念され、こうしたリスクが顕在化した場合には、想定以上に円安が進行する可能性も否定できない。
2024年の日本経済は、高以上を踏まえて、2024年の日本経済の展望について述べておきたい。

水準の企業収益が賃金・前述したとおり、4～6月期以降は高水準の企業収益が賃金、設備投資に回

設備投資に回ることによることで内需が持ち直す可能性が高いとみている。高水準の賃上げを受けてり回復基調で推移も、基本給が増加することに加え、夏のボーナスも高い伸びが見込まれる（みず2023年対比では成長率が

ほリサーチ＆テクノロジーズは、2024年夏の民間企業の一人当たりボーナス

鈍化する見通し。交易条

支給額を前年比＋3.2％と予測している）。実質賃金が改善に向かうことに件悪化でスタグフレーシ

加え、所得税減税による一時的な押し上げ等を受けて、個人消費は4～6月期

ョンの色彩が強まるリスから7～9月期にかけて伸びをやや高めることが見込まれる。設備投資についクに留意が必要ても、前述したように2024年度の設備投資計画は堅調なものとなっており、資材価格高騰の一服や半導体関連産業の在庫調整の進展（2024年度は「在庫積み増し」局面入りが見込まれる）等が先行きの押し上げ要因になるだろう。
また、中期的な観点からは、中国経済の成長鈍化や経済安全保障に対する関心の高まりなどが国内投資シフトを後押ししている面もあると考えられる。
内閣府「企業行動に関するアンケート調査」（上場企業が調査対象）をみる

9

と、今後3年間の設備投資見通しは全産業で年度平均＋6.8％と1990年（同＋7.9％）以来の高い伸びとなっている一方、5年後の海外現地生産比率の見通
しは横ばい圏で推移している。サプライチェーン見直しに伴う国内生産拠点の強化が設備投資の持続的な押し上げ要因になる可能性が高い。
さらに、年後半は米国経済が利下げを受けて回復に向かうと予想されることに加え、AI関連需要の拡大やスマホの買い替え等循環要因の回復に伴い半導体市場の回復が本格化すること等を受けて、半導体製造装置等を中心に財輸出も増加が見込まれる。
ただし、前述したように夏場にかけて電気代の値上げ等に伴いコアCPIベースのインフレ率が＋2％台後半～＋3％前後まで上昇する可能性が高く、物価高が回復の阻害要因になるだろう。2024年は大幅な円高進展が見込みにく
く、中東情勢の緊迫で原油価格が高止まりする状況が続けば、先行きの消費
者物価上昇率は下げ渋り、個人消費の重石となろう（みずほリサーチ＆テクノロジーズは、足元の水準程度の円安や原油高が続いた場合、物価上昇に伴う家計の支出負担は1世帯当たりで前年度から＋10万円以上増加すると試算している）。高水準の賃上げが実現しても実質賃金前年比がプラスに転じるのは2024年10～12月期頃になることが見込まれ、かつプラス幅も小さいとみられる。2024年度の家計の実質的な生活水準は2022～23年度よりは改善するとみているが、そもそも実質賃金がこの2年間減少トレンドで推移していたことを踏まえると、これまでの実質賃金の低下を取り戻すほどのインパクトには至らないだろう。2024年度を通じてみた個人消費の回復ペースは高水準の賃上げで期待されたほど力強いものにはならない可能性が高い。賃金と物価の「循環」は実現しても、個人消費の増加を含めた「好循環」が実現するかどうかは依然として不確実性が大きい。
また、円安・原油高を受けた交易条件の悪化は、家計の負担となるだけでなく、内需に依存するサービス業等を中心に企業収益の下押し要因にもなる。先行きの為替相場や資源価格の動向については、中東情勢等の不確実性が大きいが、前述したように円安進展・原油価格上昇が続いた場合、個人消費を中心に経済活動の回復が鈍り、スタグフレーション的な状況に陥ることが懸念される点には留意が必要だ。
さらに、日本銀行による金融政策の修正（利上げ）は設備投資や住宅投資等の下押し要因になる（実際、3月の景気ウォッチャー調査をみても、住宅ローン金利の先高観が住宅購入意欲を下押しすることへの懸念の声がみられる）。前述したとおり利上げペースは緩やかなものにとどまる可能性が高いとは言え、経済活動に一定の影響が及ぶ点には留意する必要があろう。前
述したとおり、仮に2024年度中に0.5％の利上げが行われた場合、内閣府の10短期日本経済マクロ計量モデルの乗数分析を踏まえて機械的に試算すると、2024・2025年度の実質GDP成長率がそれぞれ▲0.3％Pt程度下押しされる計算だ。特に、家計で言えば金融資産が少なく住宅ローン負債が多い低・中所得層や若年層で負担増が生じるほか、企業は有利子負債が多い産業（物品賃貸、
電力・ガス、宿泊・飲食、農林水産、不動産や、石油・石炭製品、紙製品等）を中心に収益が下押しされるだろう。
そのほか、感染懸念後退に伴うサービス消費・インバウンド需要の回復が一巡するほか、供給制約緩和による自動車生産の押し上げも一服に向かうな
ど、2023年の日本経済の成長をけん引した要因（ペントアップ需要）が剥落することで、2024年の成長率は2023年（＋1.9％）対比で大幅に鈍化する可能性が高いとみている。
日本経済の本質的な課題

日本経済の本質的な課題は、少子高齢化が進展する中で需要不足（デフレは「デフレ脱却」から人手脱却）から人手不足へと変化しつつある。日本経済の現状は「インフレ下で不足による供給制約へ変の低成長」という国民にとって望ましくない状況になりつつある点には、こ化。人手不足の深刻化がれまで以上に注意する必要があるだろう。前述したとおり、人手不足がボト

経済成長のボトルネック

ルネックとなって設備投資が抑制されるなど、既に供給制約が需要の顕在化になることを回避するたを妨げている面がある。建設業の人手不足で公共事業が十分に進捗しなくなめの取組みがより一層求る可能性が考えられるほか、宿泊業等の人手不足で稼働率が引き上げられずめられるにインバウンド需要を十分に取り込めないリスクも懸念される。
みずほリサーチ＆テクノロジーズは、人口減少ペースが加速する中で人手不足がさらに深刻化し、2030年時点の人手不足が約700万人の規模に達すると推計している。女性や高齢者の労働参加が進み、追加的な労働供給が枯渇しつつあることが、構造的な人手不足感を強める要因となるだろう（女性や高齢者の労働参加に増加余地があったアベノミクス期と異なり、現状は女性の「M 字カーブ（結婚・出産に伴う退職）」がほぼ解消されるなど労働供給の増加余地が限られ、景気回復に伴う労働需要増をカバーしきれなくなりつつある）。
物流等の「2024年問題」もあり人手不足に対する企業の問題意識も高まる
中、人手不足の深刻化が経済成長のボトルネックになることを回避するための取組みがより一層求められる。逆に、供給制約が成長の天井を規定する状
況下で、政府・日本銀行がデフレ脱却・2％物価目標達成に固執して財政出動・金融緩和を継続した場合、外部環境の状況等によっては円安・交易条件の悪化等を通じてスタグフレーション的な様相を強めてしまうリスクも考えられるだろう（これに関して、みずほリサーチ＆テクノロジーズは、政府・日本銀行の需給ギャップ推計値は労働時間トレンドの過大評価等を通じて人手不足を過小推計している可能性が高い点を指摘している。筆者は、前述

11

した通り人手不足に伴う供給制約を踏まえれば需要刺激的な政策の必要性は低下していると考えているが、政府の需給ギャップを前提とすれば経済対策等で需要喚起策を講じることも正当化され得る。政策判断の根拠となる重要な指標であり、推計改善に向けた検討を期待したい）。
前述したような幅広い労働者のスキルアップや、企業のDX投資、省力化投資、研究開発への支援などを通じ、官民連携して生産性の向上に取り組むことが必要だ。厚生労働省「労働経済動向調査」をみると、人手不足感が特に強い宿泊・飲食、運輸・郵便といった業種で省力化投資に取り組んでいる企業は3割程度にとどまっており、中小企業を中心に資金面等が制約になっていると考えられる。こうした企業に対して、政府・金融機関が連携して金融面等で支援したり、ビジネスノウハウやベストプラクティスの共有、ビジネ
スマッチングを業界・地域ごとに図ったりするといった取組みが求められるだろう。
その上で、長い目で見れば、企業の再編（新陳代謝や統廃合の促進）、労働移動の円滑化、健康寿命の延伸を踏まえた高齢労働者の活用、リモートワ
ーク進展等による多様な働き方の実現、移民の受け入れ拡大による外国人労働力の活用等も含め、日本で働く労働者一人ひとりが潜在力を最大限に活かせる社会を構築していくことが求められよう。

【PR】 YouTube 動画「MHRT Eyes」・各種 調査リポート（無料）を配信中！
～国内外の経済・金融動向など幅広い分野について、エコノミスト・研究員が専門的な知見をご提供～▽メルマガ（登録無料）では、配信をいち早くお知らせしております。下記より是非お申込みください
https://www.mizuho-rt.co.jp/publication/mailmagazine/research/index.html（QR コードはデンソーウェーブの登録商標です）

お問い合わせ：調査本部メールマガジン事務局（03-6808-9022, chousa-mag@mizuho-rt.co.jp）●当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、取引の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますが、その正確性、確実性を保証するものではありません。本資料のご利用に際しては、ご自身の判断にてなされますようお願い申し上げます。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります。なお、当社は本情報を無償でのみ提供しております。当社からの無償の情報提供をお望みにならない場合には、配信停止を希望する旨をお知らせ願います。

12