Institute forInternational Policy Studies
・Tokyo・

日本銀行の金融政策にはインフレ期待形成への強い働きかけが欠けている－2％のインフレ、2％のベースアップに関する労使間合意の実現を－

・平和研レポート・主任研究員 北浦修敏

IIPS Policy Paper 352J
August 2016

公益財団法人

世界平和研究所© Institute for International Policy Studies 2016
Institute for International Policy Studies
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本稿での考えや意見は著者個人のもので、所属する団体のものではありません。

日本銀行の金融政策にはインフレ期待形成への強い働きかけが欠けている－2％のインフレ、2％のベースアップに関する労使間合意の実現を－
主任研究員

北浦修敏

（要約）
本稿は、日本銀行の金融緩和が 2％のインフレ目標の達成につながらない理由とともに、2％のインフレ（とそれの表裏の関係にある 3％超のベースアップ）という目標を達成するために必要な手段について、筆者の見解を示すものである。本稿の主な主張は以下の通りである。
第 1 に、マイルドな 2％のインフレの達成は、安定的なマクロ経済環境を確保する上で、不可欠である。2％のマイルドなインフレは、様々な経済ショッ
クに対して、名目金利の下限の中で実質金利の引下げ（名目金利 0％に対して実質金利をマイナス 2％に引き下げること）を可能とし、また、名目賃金の下方硬直性の下で実質賃金の引下げを容易とするなど、企業経営の立て直しの手助けをし、もって経済全体の調整を容易にする効果を持っている。
第 2 に、現在の日本銀行の金融緩和が 2％のインフレ目標の達成につながっていない理由は、（1）インフレ目標の具体的な内容（2％のインフレと 3％超のベースアップの達成）が明確に共有されていないこと、（2）過去 20 年間にわたりデフレ・ゼロインフレが日本経済に根付いていることに加えて、過去の日本においてマイルドな 2％のインフレ期待をアンカーする金融政策が採用されたことがないこと（1990 年までは賃金上昇に伴うコストアップ型のインフレが行き過ぎないよう配慮することが日本銀行の業務の中心であったこと）、（3）現在の日本銀行の金融政策は、人々の行動を変化させるようなインフレ
期待形成への強力な働きかけが不足していること、にある。
第 3 に、こうした中で、2％のマイルドなインフレ期待を実現するには、2％のインフレと 3％超のベースアップが人々の行動規範となるよう、経営者団体
や労働組合の関係者にしっかり認識してもらうことが大切である。その上で、政府及び日本銀行が、インフレ期待が形成されるよう、相当規模のベースアッ
プを、マイルドなインフレとセットでかつ具体的な数値の形で、明確に求めることが必要である。
第 4 に、具体的な試みとして、今回の経済対策の実施に併せて、政府・中央銀行が仲介又は参加して、まずは中立的に 2％のインフレと（少なくとも）2％のベースアップに向けた経営者団体と労働組合の合意の形成を図ることを提案

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する。こうした労使間合意の継続を通じて、新たな経営者団体と労働組合の行動規範として 2％のインフレと 3％超のベースアップの定着を図るのである。
マイルドなインフレは、時間とコストに余裕があり、また、円安を許容する
国際環境があれば、ゆっくりと総需要を喚起しながら実現することが望ましい
が、現在の経済環境はそれを許さず、また、金融政策の緩和の余地も狭まっている。少子高齢化が進展する中で、財政政策で持続的に総需要を喚起し続けることも難しい。マイルドなインフレを達成することで全ての経済問題が解決されるわけではないが、まずは、マイルドなインフレを達成し、金融政策の機能を回復しなければ、その後の痛みを伴う労働市場等の構造改革や財政再建は実現できず、日本の長期的な経済見通しは暗い。安倍内閣と黒田日本銀行が、ルーズベルト政権と同様に、大胆なレジームチェインジを行い、デフレ脱却とマ
イルドなインフレを達成し、金融政策の機能を可能な限り早期に回復して、真の日本経済の再生に向かって歩を進めることを、筆者は切に期待している。

2日本銀行の金融政策にはインフレ期待形成への強い働きかけが欠けている－2％のインフレ、2％のベースアップに関する労使間合意の実現を－
主任研究員

北浦修敏

１．はじめに：目標を明確に示すとともに、目標達成の難しさを認識する必要
本稿では、日本銀行の金融緩和が 2％のインフレ目標の達成につながらない
理由について筆者の見解を述べるとともに、経済主体の行動パターンを変化させるよう「期待形成に強く働きかける（期待を積極的にアンカーする）金融政策への取組み」の重要性について論じたい。
筆者は、2000 年代前半からマイルドなデフレやゼロインフレを容認する当時の日本銀行の金融政策に批判的であり1、また、2013 年に黒田総裁の下での日本銀行（以下、「黒田日本銀行」という）が 2％のインフレを達成するべく量的緩和を始めた際には、遂に日本でも 2％のマイルドなインフレが実現するとの期待を抱きつつも、日本銀行の金融政策の成功の可能性に疑念を感じていた。
黒田日本銀行の量的緩和策は、国債や ETF を購入して金融機関の日本銀行当座預金に現金を積み上げることに依存しすぎており、人々の期待形成への働きかけが弱いという点に筆者は疑問を感じていた。また、2 年の目標期間は長すぎるのではないかという点も気がかりであった。黒田日本銀行の量的緩和は株価の上昇や円安に一定の効果があったことは事実であるが、人々の行動を変化させるのには不十分であった。人々の行動を変化させるよう、インフレ期待形成に強力に働きかけて、半年程度で 2％のマイルドなインフレを引き起こすべきである。
また、出発点としての日本における金融政策論議についても以前から違和感を覚えている。デフレ脱却について論じる時に、2 つの論点を分けて考えるべきである。第 1 の論点は、デフレ脱却という金融政策の目標とは何か（そして、その目標を達成することがマクロ経済にとって重要なのか否か）をはっきり認
識することである。デフレ脱却とは 2％程度のマイルドなインフレ率を実現することである。2013 年初め頃に意識されていたように景気後退から脱却することを指すわけではなく、最近の論調のように円安を目指すことでもない。また、2％のインフレを実現するには、3％超の賃金上昇（ベースアップ）が不可欠で
北浦・原田他（2003）で 1990 年代の日本のゼロインフレやマイルドなデフレが実質賃金を高止まりさせ、失業率を上昇させた可能性について論じた。
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あり、これらを同時に達成することが目標となる。第 2 の論点は、（1994 年頃
から GDP デフレータで顕在化し、20 年近くにわたり日本経済と同居している）
ゼロインフレやデフレから抜け出すことは容易かという論点である。第 2 節で論じるように、日本で 2％というインフレ期待をアンカーすることは極めて難しいと筆者は考えている。しかしながら、ゼロインフレやデフレは、緩やかにではあっても、マクロ経済を確実に害している。2％のマイルドなインフレと3％超のベースアップを実現することは、経済主体の経済調整を容易にし、また、金融政策の有効性を取り戻し、安定的なマクロ経済環境を確保する上で不可欠である。
2％のマイルドなインフレを目指すというアベノミクスと黒田日本銀行の政策の方向性は正しい。しかしながら、第 2 の論点であるデフレ脱却（マイルドなインフレの実現）が非常に難しいことに加えて、実は、第 1 の論点（2％のマイルドなインフレと 3％超のベースアップという目標の明確化と目標達成の重要性）に関して、経済学者、エコノミスト、政策当局者、経済界、労働界にコンセンサスがないまま金融緩和に乗り出していることが、現在の日本の金融政策の混乱の原因と筆者はみている。本稿では、第 2 節で、日本では先進国型の金融政策が採用された経験がないこと（マイルドなインフレ期待をアンカーした経験がないこと）を、第 3 節で、金融政策の目標である 2％のインフレが必要な理由を、それぞれ説明する。次に、第 4 節で、2％のマイルドなインフレを実現するためには、2％のインフレと 3％超のベースアップを当たり前のものと考えるよう人々の経済行動を変化させることが必要であることを説明し、第 5 節ではそれに向けた具体的な試みとして政府・日本銀行が仲介又は参加して、2％のインフレと 2％のベースアップに関する労使間の合意を形成する試み
について論ずる。
２．日本ではマイルドな 2％のインフレ期待をアンカーしたことがない
まず、マイルドな 2％のインフレ期待をアンカーすることは難しいことを説明したい。それは、20 年間にわたり継続したゼロインフレやデフレがこの国の経済主体の行動の前提に根を下ろしているということだけでなく、過去において日本では先進国型の金融政策が一度も実施されたことがないからである。
1970 年までの高度成長期の日本は欧米へのキャッチアップの過程にあった。製造業の高い生産性の伸びにより製造業労働者の名目賃金の伸びが強く、生産性の伸びの低いサービス業の労働者の名目賃金を一緒に上昇させたことから、サービス価格の上昇圧力が強く、5％から 6％という高いインフレ率が常態化していた（図 1 及び図 2 参照）。バラッサ・サムエルソン効果に関連し、途上国で観察される高インフレが日本で発生していたのである。こうした状況に対して、

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景気とインフレが過度に加熱しないように上限を抑えることが日本銀行の金融政策の中核となっていた。また、1973 年のオイルショックから 1980 年代前半
にかけては、日本銀行は、もっぱら原油価格の高騰に伴う輸入インフレの抑制に努めた。1980 年代後半は円高に対処するために過度に金融緩和を行ってしまうが、1980 年代後半も物価上昇率は大きく変動しており、2％のインフレ率が安定的に維持されていたとは到底言えない状況であった（図 1 参照）。1990 年
代以降は、資産デフレと不良債権処理の遅れに伴う需要不足の中で、内外価格差是正という「良いデフレ論」を容認する形で、マイルドなデフレを日本経済に根付かせてしまった（図 3 参照）。その一方で、高度成長期からの賃上げは、企業に協力的な企業別組合により、企業経営を過度に圧迫することなく、かつ、
労働者に相応に分配されるよう、労働分配率を安定的に推移させるよう適宜調整されていた。
これに対して、1980 年頃までの米英等の先進国では、既に世界で高い所得水準を実現していたことから、労働生産性の伸びは、若干の増減はあっても、1.5％から 2％程度で安定的に推移していた。一方で、中央銀行の独立性が弱く、経済成長を促進するため、過度に金融政策が緩和され、インフレ率は、時に3％を優に超える高い水準となり、また、米国や英国は、日本やドイツのキャッチアップやイノベーションの停滞等により高失業に悩まされていた。こうした経験の反省として、1980 年代以降、欧米諸国では、中央銀行の独立性を高め、1.5％から 2％程度のインフレを安定的に実現するためのインフレーションター
ゲットが順次導入されていった（図 4 参照）。
このように、日本では欧米の先進国が苦心して導入した 2％のインフレを持続的に確保した経験がないばかりか、1990 年までの日本では、キャッチアップに伴う高い潜在成長率の下で、賃金の上昇に伴うコストプッシュ型のインフレが行き過ぎないように配慮することが日本銀行の中心的な仕事であった。
では、欧米の 2％のマイルドなインフレとはどのようなものかと言えば、それは、2％の物価上昇率と 3％超の賃金上昇率を同時にかつ安定的に確保することである。これは労働生産性が 1.5％程度上昇していることが前提となる2。名目賃金は、名目 GDP と同様に、名目の所得概念であり、物価指数×実質賃金のため、賃金の伸びは、物価上昇率（＝1.5％から 2％）と実質賃金の伸び率（＝労働生産性の伸び率 1.5％）の和となる。このように、健全なマクロ経済環境（マイルドなインフレと安定成長）の下で、賃金上昇率は 3％超で推移するこ
2 3.5％の賃上げがあっても、1.5％の労働生産性の上昇があれば、コストの増加

は 2％となり、物価への圧力は 2％にとどまる。
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とになる。FRB の議事録、FINANCIAL TIMES 誌、日経新聞などを読んでいると、FRB の政策委員会メンバーや欧米のエコノミストは、常に物価と賃金の動向を意識しながら、金融政策の方向性を見極めようと努めていることが分かる（図5 参照）。
ここで注意しなければならないことは、先進国が実現すべき 3％超の賃金上
昇率は、日本の春闘の報道で使われる定期昇給込みの賃金上昇率ではなく、労働者一人当たりの平均賃金の上昇率であり、春闘の賃金上昇率ではベースアップに相当する部分である。日本の 2015 年と 2016 年の春闘では賃金上昇率は2％程度と報道されているが、ベースアップは 0.4％から 0.5％程度にすぎない3。
毎月勤労統計でみた 2014 年、2015 年の賃金上昇率（5 人以上）はそれぞれ0.4％、0.1％に過ぎず、2016 年の上半期の名目賃金は横ばいで推移している4。
6 月の消費者物価上昇率は▼0.5％であり、賃金も消費者物価も上昇していない。
図 6 にあるように、日本の名目賃金の 1992 年以降の平均伸び率は▼0.1％である。一般の企業や消費者の中で、物価や賃金が上昇していくと考えている者は殆どいないと筆者は理解している。
インフレ期待とベースアップの連動の重要性は、日本銀行の最新の「経済・物価情勢の判断」（2016 年 7 月 30 日）からも確認できる（図 7 参照）。図 7の推計結果をみると、米国やドイツでは、ベースアップの決定に当たり中長期のインフレ予想が重視されていることが分かる（図 7 の方程式の𝛼1 が、0.86 と大きく有意である）。中央銀行がインフレ目標を実現できると信認されていれば、これは 1.5％から 2％となる。日本の推計式では、過去のインフレ率のベー
スアップへの影響が強く（図 7 の方程式の1 − 𝛼1 、0.62）、過去のゼロインフ
レ・デフレの影響が顕著に反映される。本来プラスであるべき生産性の伸びを示す定数項（𝛼0 ）も、米国やドイツの有意なプラスの符号と異なり、マイナス符号となっている（－0.10）。この推計では、物価から賃金への波及をみているが、実際には物価と賃金は相互に影響を与え合うものである。
日本銀行は、「経済・物価情勢の展望」（2016 年 7 月 30 日）で、「消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、エネルギー価格下落の影響から、当面小幅のマイナスないし 0％程度で推移するとみられるが、物価の基調は着実に高まり、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる」としている。非常に甘い

3 2016 年 7 月 5 日公表の連合「2016 春季生活闘争 第 7 回（最終）回答集計結果について」を参照されたい。
4 2016 年 6 月の名目値賃金は前年同月比 1.3％増となったが、ボーナスの伸びが大きく、基本給にあたる所定内給与は 0.1％増にすぎない。
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認識と筆者には見受けられる。また、コアのインフレ率（除く生鮮食品・エネルギー）のプラスの寄与（図 8 のエネルギー以外の棒グラフ）は 0.8％程度とするが、コアのインフレ率の上昇は、図 8、図 9 の矢印の関係に示したように、2013 年初めと 2014 年秋の 2 度の急激な円安を受けて、輸入インフレが川下の国内財に波及した結果とみるべきである。アイスの「ガリガリ君」を 25 年ぶ
りに値上げした赤城乳業のコマーシャルが内外で大々的に報道されたが、輸入原材料の高騰に悩まされた業界がやむを得ず価格転嫁しているだけである。受け身の価格引き上げであり、日本企業の実収入の増加につながる自然体の物価上昇といった動きとは到底いえない。日本銀行が指摘するように、今春までの原油安のマイナスの効果（図 8 のエネルギーの棒グラフ）は今後剥落していくことが見込まれるが、同時に、円高の進行により、これまでプラスに寄与してきたコアのインフレ率（図 8 のエネルギー以外の棒グラフ）にも低下の圧力が予想される。
また、物価連動債から計算されるインフレ期待は金融緩和以降に高まったとする見方もある。しかしながら、筆者はそうは考えない。そもそも日本の物価連動債は市場規模が小さく、一部の投資家のマージナルな行動で大幅に動き得る。図 10 にみられるように、10 年物のインフレ率を 1％程度とするインフレ
期待の形成は以前から観察されてきた。内閣府経済財政諮問会議は、経済財政の中長期試算の中で、過去 15 年近くにわたって毎年「2 年後には日本のインフ
レ率は 2％程度に上昇する」としてきた。物価連動債から計算されるインフレ
期待は、景気上昇期にこうした政府・日本銀行の甘い見通しの一部を反映した、
マージナルな投資家の希望的観測を現れにすぎないと筆者は考えている。むしろ、筆者は、日米のインフレ期待の格差について 10 年国債で見た日米の長期金利の差に注目すべきと考えている（図 11 参照）。10 年国債は市場が大きく、均してみれば、マクロ経済の平均的な姿が反映される市場である。カントリー
リスクの相違が小さく、資本移動が自由な世界では、理論的な均衡状態において、基本的に各国の金利差は物価格差に相当する。最近の日米の 10 年国債の金利差は 2％弱であり、このことは、日本とアメリカの中期的なインフレ期待の差は 2％弱であることを意味する。平均的な市場参加者の見立てとしては、
米国の中期のインフレ期待を 2％程度とすると、日本では中期のインフレ期待は殆ど形成されていないとみるべきであろう。
最近のコアインフレの高まりは、コストアップに苦しむ業者を中心に受け身で 0.4％程度の価格引上げを止むを得ず実施していたとみるべきであり（図12）、高い賃金上昇率の下で 2％強のインフレが発生していた 1991 年 4 月の際の企業の行動とは全く次元が異なっている。一般の消費者と企業の大層は、

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2％のインフレや 3％超のベースアップが、日本銀行が予想する 2017 年度に実現するとは考えていないとみる方が妥当であろう。過去に 2％の安定的なインフレを確保した経験もなく、20 年間にわたりデフレ・ゼロインフレを経験してきた日本で 2％の安定的なインフレと 3％超のベースアップを根付かせることは至難の業である。それを実現するための方策については、第 4 節、第 5 節で考える。
３．目標の重要性：2％のマイルドなインフレは経済の調整を容易にする
マイルドな 2％のインフレは必要である。ところが、筆者の印象としては、
日本の経済学者やエコノミストの多くは、物価上昇率の水準に対して概して無頓着である。政治家や一般人の多くは、デフレ退治は、物価上昇率とは関係な
く、不況を終わらせることと考えているようである。また、量的緩和の目的を円安と誤解しているようにさえ感じられる。しかしながら、為替は各国経済の相対的な動向により変動するものであり、常に円安を演出しようとすることは為替操作に該当し、国際的に理解が得られる政策ではない。
日本銀行のエコノミストの中には、ゼロインフレやマイルドなデフレは問題
ない、むしろゼロインフレが望ましい、と考えている者が少なからずいるとみられる。日本銀行の金融政策をリードしてきたエコノミスト等は「デフレは結果であって、原因ではない」とたびたび発言してきた。2％のマイルドなインフレの実現が日本経済にとって必要であると考えているようにみえない。米国の新古典派的な経済観（価格調整が瞬時になされる経済において成立する古典派の二分法：貨幣市場は、実物部門である労働市場、財市場に影響しないとの考え方）に基づいて、マイルドなインフレの役割を過少評価しているのであろうか。これは（少なくとも賃金や価格の下方硬直性が認められる現在のマクロ
経済環境の下では）間違った考え方だと筆者は理解している。
欧米の主要なエコノミストは、筆者の考えと同様に、マイルドな 2％のインフレは必要不可欠であると考えている。バーナンキ前 FRB 議長、ドラギ ECB 総裁、Praet・ECB チーフエコノミスト等は、「経済をひどく傷つけるデフレに陥らないよう、あらゆる手段を尽くす」と繰り返し発言してきている。Financial
Times 誌や The Economist 誌も、敗北主義に陥ってはならず、金融緩和や景気浮揚策を継続するべきであると警告し、金融市場の歪みの観点から金融緩和を批判する者に対して、代替案を示すよう促している。日本では、2013 年以降の日
本銀行の量的緩和をリードしている黒田総裁、岩田副総裁、浜田内閣官房参与、
本田前内閣官房参与等を除くと、マイルドな 2％のインフレの必要性を訴える
メッセージは殆どみられない。

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では、なぜ 2％のマイルドなインフレが必要なのであろうか。5 月 26 日のFinancial Times 誌において、マーティン・ウルフは、デフレを回避すべき 3 つの理由を指摘している。第 1 に、賃金は下方硬直的なのでデフレ下では実質賃金を下げられなくなること（マイルドなインフレは賃金調整を容易にすること）
である。第 2 に、名目金利に下限があることから、デフレ下では実質金利をマイナスにできないこと（2％のインフレがあれば、0％の名目金利はマイナス
2％の実質金利となること）である。第 3 に、元本は名目値で設定されていることから、デフレ下では既存の名目債務の実質負担がみるみる膨らみ「債務デフレ」を引き起こしかねないことである。
筆者は、このうち、第 1 の労働市場の調整を容易にする効果を最も重視している。日本やアメリカでは、労使の慣行から 2 期連続の赤字といった困難に陥った企業において労使協議で名目賃金を据え置くことは、比較的容易で、低コストの調整弁となっている。このため、マイルドなインフレは、実質賃金の引下げを容易にする効果を持つ5。マイルドなインフレは賃金の下方硬直性を和らげ、企業収益の回復力を高める。また、マイルドなインフレによる売上の増加
は、労働者間の賃金の再配分（頑張る労働者や将来性のある労働者に大きく報いること）を容易にするとともに、資本と労働の再分配（労働分配率の調整）
をより速やかに実現することを可能とする。さらに、短期的なコスト削減のための安易なパートタイマーの増加にも歯止めをかけられる。Akerlof, et al.
（1996）は、賃金の下方硬直性を前提に、マイルドなインフレが、企業固有のショックに直面した企業の実質賃金の調整を容易にして、雇用の安定に資することをシュミレーション分析で示した。一方、ゼロインフレ、デフレの下では、企業固有のショックに伴う売上高（需要）の減少に対して、実質賃金の調整が働かず、その結果、雇用調整を行わざるを得ない企業が増えて、長期のフィリップス・カーブが垂直ではなく、非線形になる（ゼロインフレやデフレ下では、失業率が急速に高まる）ことを示した（図 13 参照）。また、The Economist（2014）の記事（”Inflation may help determine how fast labour markets recoverfrom recession”）は、ケンブリッジ大学、ロチェスター大学等の研究者の分析を基に、世界金融危機後のイギリスにおいて、マイルドなインフレは、大きな企業の付加価値の 3 分の 2 は人件費であり、残りの 3 分の 1 が企業利益と利払いである。仮に、企業の売上げが 1 割低下するような経済ショックが生じたとしても、物価が 2％で上昇していれば、5 年で売上は回復する。一方、例
えば２年連続して赤字を出しているような企業であれば、日本でもアメリカでも、名目賃金を据え置く交渉は比較的容易である。このため、マイルドなイン
フレは、売上を回復させるだけでなく、付加価値の 3 分の 2 を占める名目賃金の据置き（実質賃金の引下げ）により、企業の収益力の回復に強く貢献する。
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マクロ的ショックに対して労働市場の実質賃金の調整機能を高めたことを指摘している。具体的には、イギリスの中央銀行が、積極的な量的緩和によりマイ
ルドなインフレを維持したことで、2007 年から 2013 年までの間にマクロ的に実質賃金を 7.8％も低下させるとともに、イギリスの雇用をいち早く危機前の水準へ復帰させることに成功したことを報告している。一方で、日本の賃金は伸縮的と指摘する者もいるが、筆者は、日本の労働分配率は、景気循環や経済ショックの影響を受けやすく、かつ、均衡水準への回復に長い時間を要していること等から、日本の賃金の伸縮性を評価する見解は適切だとは考えていない6。
マイルドなインフレは、マーティン・ウルフ氏が指摘するように、リスクをとって活動する企業家が（Akerlof, et al.（1996）の想定する）各企業固有のミ
クロショックや（The Economist（2014）が指摘する）マクロショックに直面した時に、実質金利の引下げや名目賃金の据置き（すなわち実質賃金の引下げ）を通じて、企業経営の立て直しの手助けをする効果を持つものである。これは消費者や庶民のための施策ではないが、リスクをとって頑張る企業家に負担を強いるようなマクロ経済環境下では、市場メカニズムはスムーズに働かず、経済は停滞してしまう。そうした状況の下では、強い雇用や所得は生まれず、持山本（2010）は、「バブル崩壊後、90 年代に入ると、インフレ率の低下にともなって名目賃金の下方硬直性が顕在化しはじめ、・・・（中略）・・・ゼ
ロインフレ・デフレ下において、名目賃金の下方硬直性は失業率の上昇をもたらしたと考えられる。また、賞与や所定外手当の伸縮的な調整によって 1990
年代末以降、名目賃金全体の伸縮性は回復傾向にあるものの、所定内給与については依然として下方硬直的である可能性が高く、そのことで近年まで失業が持続的に発生した可能性も指摘できる。」としている。基本的に賃金の下方硬
直性の弊害を認めている。ただし、「1990 年代末以降、名目賃金全体の伸縮性は回復傾向にある」との指摘については、（1）日本の労働分配率の調整速度は極めて遅く、労働分配率の調整は 2000 年代を通じて進んでいたこと（賃金が伸縮的であれば、労働分配率の調整はもっと迅速にすすんでいたはずであること）、（2）1998 年の実質賃金の低下は、不良債権問題の顕在化に伴う金融危機の中で、労使が組合交渉を通じて賃下げに合意したものであり、大きな調整コストを伴ったものであったこと、（3）2000 年代半ば以降の賃金の伸縮性の高まりは、円安と中国経済の高成長に支えられ、実需が増加していた状況下において、正規雇用の増加を抑制し、単価の安い非正規雇用を増加させることで実現していたものであること、を踏まえるべきである。（3）の非正規雇用
比率の上昇は、中長期的に、日本企業の活力を削ぐ形でコストを増大させていること（非正規雇用の増加に伴う日本企業の士気の低下、正規雇用の若年・壮年層の長時間労働の拡大等）を考えると、こうした形の名目賃金の伸縮性の高
まりは、短期的なコストを削減することを優先した、後ろ向きの調整と筆者は考えている。
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続的な消費も期待できない。経済の活力を削ぐようなデフレやゼロインフレの継続のツケは、結局は労働者である庶民に跳ね返ってくるのである。
ただし、2％のマイルドなインフレを達成すれば、事態が劇的に変化する訳ではない。あくまで、経済の調整を容易にする効果を生むだけである。日本の潜在成長率を高めるには、出生率の回復、移民政策、女性の就業率の引上げによる生産年齢人口の増加や地道な規制緩和・構造改革が不可欠である7。しかしながら、2％のインフレを実現できれば、諸々の経済ショックに対して名目及び実質の金利を下げることで金融政策を機能させる余地が高まり、また、企業の賃金調整を容易にするなど、その効果は過小評価すべきではない。イギリス
は、金融危機の後遺症と戦いながら、インフレ期待をアンカーする金融政策をフル活動させて、最近の大規模な財政再建を乗り切ってきた（財政収支の GDP
比は 2009 年の▲10.8％から 2015 年には▲3.9％に改善）。「日本のデフレは結果であり、原因ではない」との指摘は間違っている。日本のデフレは、（デフレに落ちていくことに積極的に抗わなかったという過失はあるものの）、確かに資産デフレや不良債権処理の遅れに伴う需要後退の結果ではあるが、一方で、経済調整を損ない、日本経済の低迷の一因を担い続けているのである。
４．ゼロインフレやデフレから脱却し、マイルドなインフレを実現するための手段
では、マイルドなインフレを実現するにはどうすれば良いのか。筆者は 2 つの方法があると考えている。第 1 の方法は、時間をかけて総需要を喚起し続けることで、ゆっくりとインフレを創出し、それを定着させることである。第 2の方法は、総需要を喚起しつつ、各経済主体の期待形成に強力に働きかけ、経済行動のパターンの変更を迫るものである。ただし、第 2 の方法は、インフレ
期待とそれに伴う物価上昇率の急激な変化を促すものであることから、金利を含めて様々な名目値にジャンプが生じるという副作用がある。このため、目標達成までの時間、目標達成のための財政コスト、円安を受け入れる国際的なマ
クロ経済環境等に余裕があるのであれば、第 1 の方法の方が望ましい。

構造改革による成長率の引上げは容易ではない。環太平洋パートナーシッ
プ協定（TPP）の導入でも日本経済は 10 年かけてせいぜい 2％程度しか GDP が高まらない。1 年当たり 0.2％程度成長率を改善するにすぎない。1％程度成長率を高めるという内閣府経済財政諮問会議の中長期試算の構造改革シナリオを実現するには、TPP 級の改革を 5 つ実施する必要がある。これは至難の業であ
る。
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アベノミクスの下での黒田日本銀行の金融緩和は、基本的に第 1 の方法を志向したものであったと理解している。緩やかに期待形成に働きかけつつ、需要を押すことで、2 年程度かけて 2％のインフレを達成することを目標としていた。安倍内閣は 2012 年末の内閣発足と同時に経済対策（日本経済再生に向けた緊急経済対策、平成 25 年 1 月 11 日）を打ち出し、国の予算規模（いわゆる真水）で 10.3 兆円（GDP 比 2％）の財政政策を発動した。同時に日本銀行は大胆な量的緩和に乗り出した。その結果、円は急速に下落し、また、株価は上昇
して、経済の浮揚効果は力強いものとなった。物価連動債から計算されるインフレ期待も 1％超に上がっていった（図 10 参照）8。これに水を差したのが、2014 年 4 月の消費税の引上げである。前年に行った GDP 比 2％もの経済対策の効果が剥落する中で、3％の消費税率の引上げを実施すれば、金融政策や金利がマクロ経済を調整する機能（金利の低下とそれに伴う為替の減価の効果。以
下、「金融政策の機能」という）が回復していない日本経済への打撃は小さくないことは明らかだったはずである9。秋になってから、黒田バズーカと呼ばれる第 2 弾となる量的緩和措置が発動されたが、後の祭りであった。むしろ、消費税引上げという経済ショックへの金融政策の対応という面でみれば、秋の黒田バズーカは消費税引上げと一緒に 2014 年 4 月に実施されるべきであった。
こうして日本経済は 2014 年度に急速に減速し、2014 年後半からの原油価格の下落に伴う EM 経済の低迷、2015 年夏の中国株式市場の混乱等を経て、世界経
済の成長見通しが悪化していく中で、外需の牽引役を失い、日本の総需要は弱含んでいった。その結果、市場で観察される期待インフレ率も先細っている（図 10 参照）。
先日（8 月 2 日に）事業規模 28.1 兆円の経済対策が閣議決定された。内閣府
はその経済効果を GDP 比で 1.3％の押し上げ効果があるとしている。しかしながら、総需要の底上げはともかく、財政政策のインフレ促進の効果は弱いと考えられる。もし、財政刺激策でマイルドなインフレが実現できるのであれば、日本政府はこれまで数多くの経済対策を実施してきており、既にインフレは発生しているはずである。7 月 28 日、29 日の日本銀行の金融政策決定会合での

ただし、既に述べたように、筆者は実際にはインフレ期待はさほど上昇していなかったと考えている。物価連動債は市場規模が小さく、マージナルな市
場にすぎない。
92013 年の経済対策は震災対策（執行率が低調）を含んでおり、実際の経済の浮揚効果は GDP 比 1％（5 兆円）程度であり、これは 2014 年の経済対策で打ち消されているが、それでも消費税率 3％の引上げは、金融政策の機能が回復していない中で、GDP 比で 1.5％程度のマイナスの効果があったと考えられる。
812追加策も、市場では評価されず、円は上昇し、国債利回りの上昇さえ認められる。
では何が必要であろうか。それは、第 2 の方法であるインフレ期待の形成（2％のインフレと 3％超のベースアップの実現）に向けて民間の経済主体に強く働きかけることである。これまでも、政府・日本銀行は、経済団体に賃上げの要請を行ってきた。しかしながら、何をどこまで引き上げるかについて、具体的な考え方に言及してこなかった。また、日本の春闘の賃上げは、定昇込みという全くマクロ経済的には意味のない賃上げ率で議論が行われており、実際には意味のあるベースアップは殆ど行われてこなかった。過去の日本において2％のインフレと 3％超のベースアップという先進国型の金融政策が実施されてこなかったこと（2％のマイルドなインフレ期待がアンカーされた経験がないこと）を踏まえると、これでは、インフレ期待の形成に向けて全く不十分である10。まずは、最終的なゴールが 2％のインフレと 3％超のベースアップの達成であることを、経営者団体、組合関係者にしっかり認識してもらうことである。
その上で、インフレ期待が形成されるよう、相当規模のベースアップを、マイ
ルドなインフレとセットでかつ具体的な数値の形で、明確に求めることが必要である。
５．政府・日本銀行が仲介又は参加して、2％のインフレと 2％のベースアップに向けた経営者団体と組合の合意の形成を
現在、日本を取り巻く経済環境は悪化している。レジームチェインジには適切なタイミングではない。欧州、産油国、EM の経済が弱含む中で、為替は円高に振れている。円高はコアインフレの引下げ圧力になっていくとみられる。
中国経済が消費主導の経済モデルへ転換を図る中で、地政学的な問題もあり、中国向け輸出の強い伸びは期待できない。世界経済と日本経済の弱さを反映して、世界のソブリン債の利回りは長期債でも低下を続けており、フォワードガ
イダンスにより長期金利の低下を促す金融政策も限界が近づいている。金融・資本市場の歪み（世界的な貯蓄過剰の下での短期的な均衡実質利子率の低下、10 黒田総裁は本年 6 月にクルッグマンに「なぜ賃金が上昇しないか」との質問をしている。このことは、インフレ期待は積極的に形成するものではなく、量的緩和を続けていれば、インフレは自然に発生するはずとの黒田総裁の認識を示している。黒田総裁は過去のコストプッシュ型のインフレの発生と同じメカ
ニズムを想定している。しかし、人口減少の下で潜在成長率は低下していることから、需要は伸びにくく、また、非正規雇用が 4 割を超えるほど、労働市場の調整機能が十分働いていない中で、受け身のまま、3％超の賃金上昇圧力が発生することは、筆者には想定しがたい。
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期間プレミアムやリスクプレミアムの歴史的水準を大幅に下回る水準への低下等）も拡大している11。また、日本では財政政策を発動する余地はまだ残されているものの、少子高齢化に全く歯止めはかかっておらず、中長期的に日本経済の財政構造は悪化の一途をたどると考えられる12。こうした中で、財政政策
でマクロ経済を継続的に刺激し続けることは困難であり、また、金融政策の余地が狭まる中で、経済ショックに対する日本経済の脆弱性は高まっている。マ
イルドな 2％のインフレを実現し、金融政策の機能を回復することは喫緊の課題である。
筆者はマイルドなインフレを回復する第一歩として、政府・日本銀行が仲介又は参加して、経営者団体と労働組合が合意を形成して、仕入れ価格と販売価
格の 2％の引上げとともに、最低 2％のベースアップを、日本全体で一斉に実施することとしてはどうかと考えている13。実現性を考えると、経済環境が改善している時に実施すべき措置である。その意味では、今回の経済対策を生かすために、年明け又は来年 4 月から実施してもらうことが望ましい。また、鶏が先か、卵が先かという議論があるが、物価上昇と賃上げは同時が望ましい。
付加価値の 3 分の 2 を占める賃金が先に上昇することを企業は嫌う。自分の企業だけが価格を引き上げることも企業は嫌う。しかしながら、全ての企業が一斉に 2％の価格引上げを行い、売上が 2％上昇し、賃金や仕入れ価格等のコストが 2％で上昇すれば、全体としての効果は中立であり、企業にも労働者にも損はないはずである14。2％の価格引上げを行わない企業については、政府・日本銀行とともに、経営者団体や労働組合がモニタリングして、仕入れ価格の2％引上げやベースアップを行っていることを確保すれば、自然と 2％の価格転
嫁をせざるを得なくなる。利益が過去最高水準を更新し続けているような企業
北浦（2015, 1）、IMF Global Financial Stability Report、BIS Quarterly 等参照。
北浦（2015, 2）参照。
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本来は市場が決める価格設定に、政府や日本銀行がどこまで関与して良いかという点については、法制的な面も含めて問題がありうる。しかしながら、消費税の引上げに際して、政府は、下請けいじめを阻止する観点から消費税の円滑な転嫁を促すモニタリングや行政指導を実施している。また、オランダの
ワッセナー合意では、マクロ経済への波及を踏まえて、経営者団体、労働組合、政府が賃金政策に関する国家的な合意を行っている。筆者の提案は、金融政策の機能の回復を図るというマクロ経済環境を整えるための日本経済全体にわたる措置であり、個別業界の価格統制ではない。こうした政策目的を踏まえれば、政府・日本銀行の介入は十分許されると筆者は考えている。
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第 3 節で述べたように、インフレ率自体は通常の企業には中立的である。
しかしながら、実質金利を引き下げるとともに、企業固有の経済ショックに直面している企業の賃金調整の余地を広げる施策である。
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は 3％以上のベースアップを実施すれば良い。2 年連続して赤字を計上している企業ではベースアップを差し控えても良い。こうした労使間合意の継続を通じて、新たな経営者団体及び組合の行動規範として、2％のインフレと 3％超のベースアップを定着させることができないかと筆者は考えている。
2016 年 2 月 20 日の The Economist（2016）は、Thomas Surgent、Peter Temin、
Chiristina Romer 、Paul Krugman、Ben Bernanke 等の研究を紹介しながら、中央銀行の大胆な政策変更（レジームチェインジ）により人々の期待形成を大きく変化させることは可能であると指摘している。The Economist（2016）は、平時
はテクノクラートであるべき中央銀行は、極端な時期にはマジシャンになる必要があるとし、金融政策のレジームチェインジが信頼されれば、期待インフレ
は瞬時に変え得るとする。また、大恐慌時のデフレ脱却の経験では、1933 年の年初に 7％のデフレ期待があったにも拘わらず、年末には 6％のインフレに転換したとする。同様に、バーナンキ議長が 2012 年夏から秋にかけて QE2 を実施した時も、2％のインフレが経済には不可欠であると強く主張しながら QE2を実施して、春から夏にかけて 0.5％程度にまで下がっていたインフレ率は半
年後に 2％にまで回復した。人々の行動を変えさせるには、強く期待形成に働
きかけることが不可欠である。The Economist（2016）は、日本銀行は蛇口を回すような地味な政策を採用してきたため、人々の期待を変えさせることに失敗してきたとする。筆者は、黒田日本銀行の政策は大胆なものであったと考えているが、消費税引上げのマイナスの影響を軽視したこととともに、期待形成への働きかけが不足していたとみている。
日本では、先進国型の金融政策が採用された経験はなく、大胆な方法を採用
して、価格形成に関する新たな行動規範を定着させるという難題を超えていかなければ、2％のインフレと（それと表裏の関係にある）3％超のベースアップ
は到底実現しえない。筆者の提案はギャンブル的な色彩を帯びているが、このぐらいの試みがなければ、日本でインフレ期待を定着させることは困難である。
６．さいごに：日本経済再生のためには金融政策の機能の回復が不可欠
The Economist（2016）は、中央銀行がレジームチェインジに向けて大きくターゲットを動かすには、政治的に信認された強い政府の支援が必要であるとし、ニューディール政策に基づくデフレ脱却はルーズベルトだからできたのかもしれないとして記事を終えている。マイルドなインフレを達成することで全ての経済問題が解決されるわけではないが、まずは、マイルドなインフレを回復し、金融政策の機能を回復しなければ、その後の痛みを伴う労働市場等の構造改革
や財政再建は実現できず、日本の長期的な経済見通しは暗い。

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原油安で経常収支は黒字に転じたが、長期的な高齢化のトレンドは国内貯蓄を蝕んでいく。海外の資金に財政赤字のファイナンスを求めるようになるまでに我々に残された時間は段々と少なくなっていく。安倍内閣が、ルーズベルト
政権と同様に、デフレ脱却とマイルドなインフレを達成し、金融政策の機能を可能な限り早期に回復して、真の日本経済の再生に向かって歩を進めることを、筆者は切に期待している。
（補論）インフレ期待形成の副作用、出口問題、ヘリコプターマネーについて
強い働きかけによりインフレ期待を形成する場合、その副作用として、名目金利がジャンプしかねないことがある。しかしながら、筆者は現状の 0％のイ
ンフレ期待が 2％にジャンプしても、1.5％しか名目金利が上昇しなければ、実質金利は 0.5％低下することになることから何ら問題ない（重要なことは名目金利ではなく、実質金利である）と考えている。ただし、2012 年秋のアメリカで起きたように、インフレ期待が形成されていく過程で、現実のインフレ率より名目金利が先に上昇することがありうる（図 11 の 2012 年秋の利回り上昇）。
また、ある程度のインフレ率のオーバーシュートは我慢強く良くやり過ごす必要がある15。それは飲み込まないといけない問題である。
また、量的緩和に伴う出口を心配する声をよく聞くが、筆者は十分対処可能な問題と考えている。インフレ率の上昇を粘り強く待って、後追い的に金融引締めに転じることになると考えられるが、その際生じる日本銀行の損失は、財政当局が引き取れば良い。ハイパーインフレを引き起こさないためには、 市中に流通するマネタリーベースの残高を増やさないことが重要である。民間銀行が日本銀行に保有している超過準備が市中に出ていかないようにするには、①差損を顕在化する形で、売りオペを行う、②日本銀行が超過準備に高い金利を付利して、超過準備の水準を維持する、の 2 つの方法があるが、いずれにしても、日本銀行の収益は悪化し、日本銀行のバランスシートは毀損することにな
る。日本銀行の損失は、政府出資で償却すれば良いし、何もしなくとも、国庫納付金の減少として政府収入の減少となる。元々量的緩和政策に乗り出した時
点で、金融政策が財政政策の役割を代行していたのであり、低い長期国債の利

The Economist（2014）は、世界金融危機後のイギリスで、2007 年から2013 年の平均インフレ率は 3.1％であり、インフレの確保が実質賃金の▼7.8％という調整を可能としたと報告している。その間、イギリス中央銀行は、イン
フレ期待をアンカーするために、原油高やポンド安による輸入インフレや付加価値税増税等の一時的なショックに伴う物価上昇率の高まりに対して、我慢強
く金融緩和を維持し続けた。
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回りはデフレの賜物である。そうした借りを財政当局が返すことで、日本銀行の毀損の問題は解消する。
むしろ、重要なのは、出口において生じる金融・資本市場の混乱である。これについては、日本銀行が長期的な政策金利の水準やあるべき各種金融資産のリスクプレミアムやタームプレミアムに関する情報を積極的に発信し、現在市場でみられる、行き過ぎたリスクテイクを戒めることで対処すべきである。また、長期債の利回りのジャンプが金融機関のバランスシートに与える影響は、
金融監督庁と日本銀行のストレステストで十分検討されているはずの問題である。
ヘリコプターマネーの議論については、最終的に中央銀行がハイパワードマ
ネーを回収する必要があるのであれば、アナウンスメント効果はともかく、マ
イルドな 2％のインフレ達成という目標に向けて財政政策と連携する限り、通常の量的緩和とさほど変わりはないと筆者は考えている。

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（参考文献）北浦修敏（2015, 1）「世界経済の低迷、均衡実質金利の低下、金融・資本市場の歪みについて－国際機関等の報告を踏まえて－」、世界平和研究所・研究レ
ポート、2015 年 7 月
北浦修敏（2015, 2）「世代会計の手法を用いた政府支出の長期推計と長期計画に基づいた財政再建規模の分析」、フィナンシャル・レビューNo.121、2015 年
3月
北浦修敏、原田泰、坂村素数、篠原哲（2003）「構造的失業とデフレーション－フィリップス・カーブ，UV 分析，オークン法則－」、財務省財務総合政策研
究所フィナンシャル・レビューNo.67、2003 年 1 月
日本銀行（2016）「経済・物価情勢の展望」、2016 年 7 月
山本勲（2010）「賃金調整・雇用調整とフィリップス曲線の変化－1990 年代の変化とその背景」、『労働市場と所得分配』（樋口美雄編、慶応義塾大学出版）
第 2 章、2010 年 3 月
Akerlof, G., Dickens W T., and Perry G L. (1996), "The Macroeconomics of Low
Inflation," Brookings Papers on Economic Activity, No.1
The Economist（2016）, “Slight of hand, Tmid central bankers have failed to convince
skeptical audiences,” The Economist, February 20th 2014
The Economist（2014）, “Free Exchange: The Price of getting back to work, Inflation
may help determine how fast labour markets recover from recession,” The Economist,
February 1st 2014

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（図表）
図1

日本の物価上昇率の推移（1992 年まで）（出所）内閣府・国民経済計算より筆者計算。消費税の影響は除いている

図2

日本の物価上昇率の推移（1992 年まで）
（1956～72 年、73～80 年、81～92 年の平均）（出所）内閣府・国民経済計算より筆者計算。消費税の影響は除いている

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図3

日本の物価上昇率の推移（1993 年以降）（出所）内閣府・国民経済計算より筆者計算

図4

米国の物価上昇率の推移（出所）米国 Department of Commerce の NIPA のデータより筆者計算

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図5

米国の物価上昇率と賃金上昇李の推移（出所）日経新聞 5 月 7 日朝刊 1 面（出所）日経新聞 7 月 9 日朝刊総合 2 面

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図6

日本の賃金上昇率の推移（出所）厚生労働省「毎月勤労統計調査」

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図7

労使交渉賃金とインフレ予想（出所）日本銀行「経済・物価情勢の展望」（2016 年 7 月）

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図8

消費者物価上昇率の内訳（出所）日本銀行「経済・物価情勢の展望」（2016 年 7 月）

図9円ドル・円ユーロ相場の推移（出所）日本銀行「経済・物価情勢の展望」（2016 年 7 月）

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図 10

物価連動債の予想物価上昇率（出所）日本銀行「経済・物価情勢の展望」（2016 年 7 月）

図 11

各国の 10 年国債の利回りの推移（出所）日本銀行「経済・物価情勢の展望」（2016 年 7 月）

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図 12

（出所）日本銀行「経済・物価情勢の展望」（2016 年 7 月）

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図 13 Akerlof, et al.（1996）のゼロインフレ、デフレがマクロ経済を害することを示すシミュレーション結果（フィリップスカーブが非線形になる）（出所）北浦・原田等（2003）

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