Ｑ Ｅ 予 測2022 年 9 月 1 日

年率＋2.8％と 1 次速報から上方修正を予想（4～6 月期 2 次ＱＥ）

調査部 経済調査チーム
主席エコノミスト

酒井才介
080-1069-4626
saisuke.sakai@mizuho-rt.co.jp○ 4～6月期の実質GDP（2次速報値）は、法人企業統計の公表などを受け、前期比＋0.7％（年率＋2.8％）と1次速報の前期比＋0.5％（年率＋2.2％）から上方修正を予測○ 設備投資は変わらない一方、在庫投資や公共投資が上振れ。感染第6波の収束・経済活動制限の解除に伴う個人消費の増加を主因に日本経済が回復傾向で推移したとの見方は変わらず○ 7～9月期は感染第7波を受け、家計の消費行動が慎重化することで対人接触型サービスを中心に個人消費は足踏み。物価高や海外経済の減速も下押し要因になり、回復ペースは緩やかに

4～6月期の実質GDP（2次9月8日（木）に内閣府から4～6月期の「四半期別GDP速報（2次速報値）」

速報）は1次速報から上方が公表される。本日発表された法人企業統計などを受けて推計したところ、修正を予想

実質GDP成長率は前期比＋0.7％（年率＋2.8％）と、1次速報の年率＋2.2％から上方修正されると予想する（図表）。設備投資が変わらない一方、在庫投資、公共投資が上振れたとみられる。
感染第6波の収束・経済活動制限の解除に伴い対人接触型サービスを中心に個人消費が増加したほか、前年度から繰り越された更新需要の顕在化等で設備投資が増加したこと等を受けて、日本経済が回復に向かったとの見方は変わらないだろう。

図表（前期比、％）
1.5

2022 年 4～6 月期 GDP（2 次速報）予測

家計（民間消費＋住宅）

民間設備投資民間在庫投資

公的需要

外需

実質ＧＤＰ
予想

2021
7～9
実質ＧＤＰ（前期比年率）
（前年比）
内需

1.0

民需
個人消費
住宅投資
設備投資
在庫投資
公需

0.50.0政府消費
公共投資

▲ 0.5

▲ 1.0

Q1Q2Q32021

Q4Q1Q22022

外需
輸出輸入
名目ＧＤＰ
GDPﾃﾞﾌﾚｰﾀｰ(前年比)

（期）
（年）

(注) 表の数値は言及ない限り実質前期比。
（ ）内は GDP への寄与度(資料) 内閣府「四半期別 GDP 速報」より、みずほリサーチ＆テクノロジーズ作成

1▲0.5
▲2.1
1.2
▲0.7(▲0.7)▲1.0(▲0.8)
▲0.9
▲1.8
▲2.1(0.1)
0.1(0.0)
1.1▲3.3(0.2)
0.0
▲1.1
▲0.5
▲1.1

10～12

1.0
4.0
0.5
1.0(0.9)
1.7(1.2)
2.4▲1.3
0.2(▲0.1)▲1.0(▲0.3)▲0.3▲3.7(0.0)
0.6
0.40.5
▲1.3

2022
1～3

4～6

0.0
0.1
0.7
0.5(0.5)
0.8(0.6)
0.3▲1.4▲0.3(0.5)▲0.3(▲0.1)
0.4▲3.2(▲0.5)
0.9
3.5
0.4
▲0.5

0.7
2.8
1.2
0.7(0.7)
0.7(0.5)
1.1
▲1.9
1.4
(▲0.3)
0.6(0.2)
0.5
1.1(0.0)
0.9
0.7
0.3
▲0.5

1次ＱＥ

0.5
2.2
1.1
0.5
(0.5)
0.5(0.3)
1.1
▲1.9
1.4
(▲0.4)
0.6(0.2)
0.5
0.9(0.0)
0.9
0.7
0.3
▲0.4

設備投資は変更なし、在庫投資は上方修正

法人企業統計季報によると4～6月期の設備投資（ソフトウェアを含む、金融・保険を除く全産業、季節調整値）は前期比＋3.9％（1～3月期同▲0.0％）と2四半期ぶりのプラスとなった。製造業が同＋7.6％（1～3期同＋2.5％）と大幅に増加したほか、非製造業も同＋1.9％（1～3月期同▲1.4％）とプラスに転じた。
法人企業統計の結果にサンプル調整などを施した上で推計すると、GDPベースの実質設備投資は、前期比＋1.4％と1次速報（同＋1.4％）から変わらない見通しだ。デジタル化・省力化関連のソフトウェア投資などが引き続き増加したほか、前年度から繰り越された投資需要の顕在化が押し上げ要因になったとの見方は変わらない。製造業を中心に企業収益が高水準で推移していることに加え、自動車や電気機械等でEV関連投資が活発化しているほか、素材業種が研究開発を積極的に行うなど脱炭素化に向けた投資も押し上げに寄与しているだろう。
民間在庫投資は、法人企業統計による原材料在庫や仕掛品在庫の推計値が加わり、実質GDP前期比に対する寄与度は▲0.3％Ptと、1次速報（同▲0.4％Pt）から上方修正を予想する。

公共投資は上方修正

公共投資については、6月分の建設総合統計の発表を受け、前期比＋1.1％と1次速報（同＋0.9％）から小幅な上方修正を予想する。2021年度補正予算を受けて防災・減災、国土強靭化関連の公共事業が進捗したことが押し上げ要因になり、公共投資はプラスに転じたとみている。政府消費は1次速報時点（同＋0.5％）から変わらず、公的需要全体では前期比＋0.6％（1次速報同＋0.6％）と、1次速報からほぼ変わらないと予想する。

個人消費、外需は変更なし

個人消費については、1次速報段階で明らかでなかった6月のサービス産業動向調査の結果が織り込まれるが、1次速報時点（同＋1.1％）からほぼ変わらないと予想する。1次速報において、内閣府は業界統計や業界大手企業のデータ等を用いて6月値を補外する処理を行っており、2次速報での修正幅は限定的とみている。
外需についても、1次速報時点で6月の国際収支統計まで反映されていることから、ほぼ修正はされないだろう。

7～9月期は感染第7波・物以上より、4～6月期の実質GDP（2次速報値）は1次速報から上方修正が見

価高を受けて個人消費が込まれ、個人消費や設備投資の回復を主因として日本経済が回復に向かった

足踏み。中国のロックダことを再確認する結果となるだろう。一方で、本稿の予測値どおりであったウンによる影響が緩和さ場合でも、4～6月期のGDPはコロナ禍前の2019年平均対比▲1.8％の水準にとれる一方、海外経済の減どまり、経済活動の正常化は依然として遠いとの見方は変わらない。

速等を受けて輸出も伸び悩み、年率＋2％台前半の7～9月期は、感染第7波を受けて消費行動が慎重化し、対人サービスを中心に個人消費の回復が再び足踏みするとみられる。

2緩やかな回復を予想

7月に入り全国的に感染者数が急増し、1日当たりの新規感染者数は第6波ピークを大幅に超過した。日本全国でみた小売・娯楽モビリティは7月以降減少し、7月～8月下旬時点の平均でみるとコロナ禍前比▲8.0％と、感染第6波に見舞われた1～3月期平均（同▲12.1％）ほどの落ち込みには至っていないものの、4～6月期平均（同▲7.2％）対比では低水準で推移している。
政府はこれまでのまん延防止等重点措置のような行動制限を実施していな
い一方（帰省シーズンを前に一部地域がBA.5対策強化地域に指定されたが、事業者ならびに住民への注意喚起に主眼が置かれており、人出への影響は小さいとみられる）、ワクチン未接種者や子育て世帯（ワクチンを接種していない子どもと同居する親）、重症化した場合の死亡リスクが相対的に高い高齢者を中心に自主的に外出を自粛する動きが広がっていると考えられる。
足元の新規感染者数は減少に転じており、9月の人出は回復が見込まれる
ものの、7～8月にかけての人出の減少が7～9月期の対人サービスなど個人消費の下押し要因になることは避けられないだろう。JCB/ナウキャスト「JCB
消費 NOW」で対人サービス消費（新系列基準、みずほリサーチ＆テクノロジーズによる季節調整値）の推移をみると、7月は外食が底堅く推移した一方で遠出を手控える動きが広がることで旅行・交通の支出減が下押しし、前月から減少に転じている。お盆期間の交通機関利用者数（JR・航空（国内線）計）をみてもコロナ禍前比66％（GWは同75％）と、3年ぶりの行動制限がない夏となった中で期待外れの結果である。ピークアウト後も感染者数が高止まりする懸念があることを踏まえれば、若年者の3回目ワクチン接種率の引き上げが、医療ひっ迫回避に向けた課題となるだろう。
加えて、物価高が引き続き個人消費の回復を阻害する要因になる見込みだが、コロナ禍で積み上がった超過貯蓄（コロナ禍前（2019年）対比でみた家計貯蓄の増分は2021年度末時点で50兆円超）が物価高の影響をある程度和らげると期待され、個人消費が大きく腰折れするまでには至らないだろう。ただし、超過貯蓄の大半は高所得者層が蓄積しており、貯蓄が増えておらずバッファーが薄い低所得者層は物価高が消費抑制につながりやすい。生活必需品以外の支出削減を余儀なくされる状況が続き、個人消費を下押しするであろう。
個人消費が足踏みする一方で、上海のロックダウンの影響が和らいだことで生産・輸出がプラスで推移するほか、設備投資や公共投資も引き続き増加が見込まれる。4～6月期の押し下げ要因となった自動車生産（半導体不足や中国ロックダウンの影響がなかった場合と比べて▲2割弱の減産となり、4～6月期のGDPを▲0.9％押し下げたと試算）については、中国のロックダウンによる影響が緩和される一方、ゼロコロナ政策の継続による中国経済の回復

3

ペースの鈍さや半導体等の供給制約などが引き続き下押し要因になり、回復ペースは緩やかになる（ばん回生産は限定的）とみている。
以上を踏まえ、現時点で7～9月期は年率＋2％台前半のプラス成長を予測している。
10～12月期以降も政府の10～12月期以降も経済活動は回復傾向を維持するだろう。賃金が伸び悩む

観光支援策などを受けて中で（10月から最低賃金は前年比＋3.3％と大幅に引き上げられるが、賃上回復継続の見通し。海外

げ対象となる労働者の割合を昨年並みの約6％とすると平均賃金の押し上げ経済減速、半導体市場の効果は0.2％程度にとどまる）、物価高により実質賃金の前年比マイナス推調整等が下押し要因に移が継続することが個人消費の下押し要因になる一方、感染第7波の収束に伴い政府による「全国旅行支援」が実施されることで対人サービスを中心に個人消費の押し上げが見込まれるほか、インバウンドの受入も徐々に拡大されるだろう（政府は9月7日以降に入国者数上限を1日5万人まで引き上げる方針を示している）。
コロナ禍の影響が長引く中、日本はこれまで欧米対比で経済活動の回復が遅れてきたが、その分回復余地が残されている状況だ。個人消費の15％程度を占める対人サービス消費が（リベンジ消費とまではいかなくても）コロナ
禍前に近い水準まで回復していくことで、2022年度GDPを2％以上押し上げることが期待される。インバウンドの本格回復は中国のゼロコロナ政策解除後の2023年後半以降を見込むが、水際対策変更・円安を受けてインバウンドの受入拡大が進むことで2023年度GDPを＋0.8％押し上げると試算している。
一方、電子部品・デバイスの生産が下振れて出荷・在庫バランスも大幅なマイナスで推移するなど、生産活動では一部の業種・品目で調整圧力が強まっている。車載向け半導体は供給制約が継続する（自動車メーカーは設計変更等により対応するも最適化には時間を要する）一方、海外経済減速や巣ごもり需要の一服等に伴いスマホ・PC向け等の需要が減少し、メモリを中心に世界半導体売上高は減速感を強めている。今年下期以降の生産は計画対比で下振れる可能性が高いだろう。
以上のように、海外経済の減速や交易条件の悪化、世界的な半導体市場の調整等が下押し要因になる一方、サービスを中心に経済活動が回復基調を維持することで、2022年度の日本経済成長率は＋1.8％、2023年度は＋1.2％とプラス成長を維持すると予測している。

コアCPI前年比は＋3％台

なお、2022年内のコアCPI前年比は引き続き伸びを高める見通しだ。内外に到達する可能性も高ま

金利差の拡大、経常収支の悪化、日米金融政策の違いを意識した投機筋の円る。政府は9月上旬に物価売りを受けて、ドル円相場は、2022年末にかけて1ドル＝140円台前半まで円高対策を策定予定。低所安が進展する可能性が高い。仕入価格が高騰する中、これまで価格転嫁を控得者支援が必要にえてきた企業においても、値上げ・再値上げに踏み切らざるを得なくなる動4

きが今後も広がっていくだろう。飲食料品に加え、耐久財や火災保険料など幅広い品目で値上げの動きが継続することに加え、昨年の通信料値下げの影響の剝落も重なり、（政府による全国旅行支援のCPIへの反映等、不透明な部分は残るものの）10～12月期には＋3％台に達する可能性も十分に考えられる。
こうした中、政府は9月上旬にも物価高対策を取りまとめる見通しだ。①
小麦の政府受渡価格の据え置き等の食料品価格対策、②燃料油価格の激変緩和措置の10月以降延長や電力供給確保、電気代の負担軽減等のエネルギー価格対策、③地方の実情に応じた支援を行うための地方創生臨時交付金の増額が柱となる見込みであり、予備費を活用して数兆円規模の対策が策定されることになるだろう。
みずほリサーチ＆テクノロジーズは、燃料油価格の激変緩和措置の延長や小麦の政府受渡価格の据え置きによる支出抑制効果（2022年度で約2万円の支出負担軽減）を考慮しても、食料品、エネルギー、家具・家事用品の値上げを受けて2022年度の家計の支出負担は8万円程度増加すると試算している。低所得世帯に対象を絞った給付措置の拡充等が重要になるだろう。
2023年にかけて欧米の景気後退が下振れ要因に。
輸出・設備投資を下押し先行きの日本経済にとっての大きなリスク（下振れ要因）は、急速な利上げやロシアからの天然ガス供給縮小等に伴う欧米の景気後退だ。
米国経済は既に住宅投資が大幅に減少し、個人消費も鈍化するなどピークアウトが鮮明になっているが、高インフレを受けてFRB（連邦準備制度理事会）は2022年内に中立金利（2.5～3.0％）を上回る水準（3.75～4.0％）まで政策金利を引き上げることが予想され、2023年前半には景気後退入りする可能性が高い。7月個人消費支出（PCE）デフレーターは前月比▲0.1％とピークアウト感が出てきているものの、FRBの物価目標から大きく乖離している状況に変わりはなく、パウエル議長もインフレ抑制が最優先と明言している。金融面での不均衡が小さい（家計・企業のバランスシートが健全である）ことから現時点では浅めの景気後退を予測しているが、インフレ率が高止まりした場合、更なる利上げを余儀なくされ、調整が深刻化するリスクが残存している。7月の雇用統計で賃金の加速感がみられたほか、7月の実質個人消費支出が底堅く推移したことは、先行きのインフレ率が高止まりすることで米国景気の調整幅が大きくなり得るという点で懸念材料であろう。
欧州経済についても、需給ひっ迫に伴う天然ガス価格の高騰などを受け、今冬に景気後退入りが見込まれる。ノルドストリーム1（NS-1）の点検停止発表に加え、米国LNGプラントの再稼働遅れが供給懸念を増幅させ、欧州ガス価格は最高値を更新している。NS-1のガス流量が戻らなければロシアからEU向けガス流量は従来比2割にとどまる格好だ。ロシアはガス供給継続を示5唆しているが、供給途絶懸念は残存している。石炭火力の発電余力は十分あるとみられるものの、石炭調達などの面で不透明感が残っており、石炭火力発電や原子力発電による代替がスムーズに行われない場合にはエネルギーが不足し、生産活動にも負の影響が及ぶ可能性がある。
欧米と比べコロナ禍からの回復が遅れていたアジア経済については、コロナ関連規制の緩和により今後は消費中心に持ち直すことが見込まれる。しかし、中国はゼロコロナ政策が2023年4～6月期頃まで継続される見通しである
ほか、資源高や欧米経済の低迷が輸出を下押しするため、アジア経済も世界経済をけん引するには力不足だろう。
以上を踏まえると、2022～23年の世界経済は2％台の低成長になる見通し
だ。海外経済の減速により輸送用機械、電気・電子、設備機器などの輸出が下振れるほか、設備投資も下押しされることで、2023年の日本のGDPは▲0.6％下押しされると見込んでいる。
これまでの日本経済はサービス業（個人消費・インバウンド需要）が低迷する一方で製造業（財輸出）が回復をけん引する構図であったが、先行きは逆に対人サービス消費・インバウンド需要の増加に伴いサービス業の業況が回復する一方で、海外経済減速や半導体市場の調整を受けて製造業が苦境に立たされることになる。特に海外経済の下振れリスクについては不確実性が大きく、注意を要する状況が続きそうだ。

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