ORGANISATION MONDIALE
DU COMMERCEWT/WGTI/W/103
7 juin 2001
(01-2821)
Groupe de travail des liens entre
commerce et investissement
FUSIONS ET ACQUISITIONS ET BALANCE DES PAIEMENTS;
LES INVESTISSEMENTS ETRANGERS DE PORTEFEUILLE
Note du Secrétariat
1. La présente note a été rédigée à la demande du Groupe de travail, qui souhaitait que soient
effectuées une analyse des effets des fusions et acquisitions sur la balance des paiements afin de
compléter la note publiée sous la cote WT/WGTI/W/95, ainsi qu'une analyse des flux
d'investissements étrangers de portefeuille, portant notamment sur les questions suivantes :  les raisons
qui conduisent les investisseurs à opter pour des investissements de portefeuille, les relations entre
les IED et les flux d'investissements étrangers de portefeuille afin de mettre en évidence l'utilité
d'attirer des flux de portefeuille pour accroître les IED, les préoccupations exprimées par certains
Membres au sujet des flux d'investissements étrangers de portefeuille, et les options retenues dans les
accords internationaux pour tenir compte de ces préoccupations.1
2. La section I de cette note analyse les effets des fusions et acquisitions internationales sur la
balance des paiements.
3. La section II, qui commence à la page 4, traite des divers aspects des investissements
étrangers de portefeuille que le Groupe de travail a demandé au Secrétariat d'étudier.
I. FUSIONS ET ACQUISITIONS INTERNATIONALES ET BALANCE DES
PAIEMENTS
4. Les investissements étrangers directs (IED) sous forme de fusions et acquisitions sont
habituellement définis comme une transaction dans laquelle un acheteur étranger acquiert une
participation de 10 pour cent ou plus dans une entreprise locale existante.2  Dans la plupart des cas, la
participation est en fait bien plus élevée que ce la.  La CNUCED estime que deux tiers environ des
acquisitions effectuées par des entreprises étrangères dans les pays en développement en 1999
impliquaient une participation majoritaire ou une acquisition totale (50 à 100 pour cent).3
5. Les IED effectués dans les pays en développement via des fusions et acquisitions ont
fortement augmenté pendant la période 1996-1999.  Une large partie de ces opérations étaient liées à
la mise de place d'importants programmes de priv atisation en Amérique latine, notamment au Brésil
et en Argentine, ainsi qu'à l'acquisition par des intérêts étrangers d'entreprises d'Asie du Sud-Est et du
Sud à la suite de la crise financière.  De ce fait, la part de la valeur des fusions et acquisitions dans le
                                                     
1 WT/WGTI/M/14, paragraphes 17-20.
2 Pour un examen des fusions et acquisitions internationales, voir CNUCED Rapport sur
l'investissement dans le monde, 2000, chapitre IV.
3 Ibid, page 99.WT/WGTI/W/103
Page 2
total des IED effectués dans les pays en développement a augmenté de plus d'un tiers en 1997-1999.4
Toutefois, étant donné les circonstances particulières qui sont à l'origine de cette progression, cette
part pourrait diminuer.  Dans la plupart des pays en développement, les fusions et acquisitions sont
encore négligeables.
6. Comme le Secrétariat l'a noté dans le document WT/WGTI/W/95 (paragraphe 7), l'analyse
des effets des IED sur la balance des paiements porte plus ou moins sur les mêmes facteurs générauxque l'apport initial des capitaux dans le pays d'accueil soit un investissement entièrement nouveau ou
résulte d'une opération fusion-acquisition.  Du point de vue de l'analyse statique, il y a un apport
initial de capitaux suivi ensuite par des mouvements de capitaux à l'entrée (nouvelles injections de
capitaux) et à la sortie (rapatriement des bénéfices, redevances et dividendes), et de nouveaux
courants d'échanges – à l'entrée (importations de biens d'équipement et de biens intermédiaires liés à
l'investissement initial et aux opérations ultérieures de l'entreprise) et à la sortie (remplacement des
importations par des produits de fabrication locale et exportations de biens et services).
7. En dehors de l'apport initial de capitaux étrangers lié aux fusions et acquisitions, les effets de
ces opérations sur la balance des paiements dépendent en grande partie de la question de savoir si la
prise d'intérêts ou de contrôle d'une entreprise par l'investisseur étranger entraîne un changement
important dans l'exploitation de l'entreprise, en particulier au niveau des importations et exportations
de biens et services et de l'importation de capital d'exploitation et de l'exportation des bénéfices, desredevances et des dividendes.
8. Il est difficile de donner un avis général sur l'importance globale de cette question.  Il est
peut-être utile de noter que les considérations de balance des paiements ne figuraient pas dans les
recommandations récentes de la Commission de la C NUCED de l'investissement, de la technologie et
des questions financières connexes sur les opérations de fusions et acquisitions.
5  La Commission a
plutôt cherché à examiner l'incidence des fusions et acquisitions sur le développement des entreprises
locales, l'emploi et la concurrence.  Pour ce qui est des effets de ces opérations sur la balance des
paiements, les aspects suivants pourraient être pris en considération, mais il faudrait les analyser au
cas par cas dans le contexte particulier des IED.
9. Les investissements entièrement nouveaux et les fusions et acquisitions impliquent les uns
comme les autres une injection initiale de liquidités dans l'économie du pays d'accueil.  Comme
indiqué dans le document W/95, lorsqu'il s'agit d'un investissement entièrement nouveau, cette
injection peut s'accompagner dans un premier temps d'une forte propension à importer les machines,
le matériel et les biens et services intermédiaires nécessaires pour faire démarrer l'entreprise en
question.  Une certaine proportion de l'investissement initial sera alors réservée à cette fin et ellen'entrera pas dans le pays d'accueil comme un apport de capitaux disponibles.
10. Dans le cas des fusions et acquisitions, il est en général peu probable qu'une entreprise établie
ait immédiatement besoin de changer d'équipement – bien que cela puisse arriver dans certaines
circonstances – de sorte que la propension initiale à importer que l'on peut directement lier à
l'investissement étranger sera plus faible que pour un investissement entièrement nouveau.  Comme
une moindre proportion de l'investissement sera affectée à l'importation de nouvelles machines et de
nouveaux matériels, les effet commerciaux de l'injection initiale de capitaux dépendront dans une
                                                     
4 Ibid, page 114.
5 CNUCED, Rapport de la Commission de l'investissement, de la technologie et des questions
financières connexes sur sa cinquième session (12-16 février 2001), "Impact of international investment flowson development:  Mergers and acquisitions – policies aimed at maximizing the positive and minimizing thepossible negative impact of international investment" (TD/B/48/4).  Voir aussi les éléments d'information
contenus dans TDB/COM.2/29, /26, et /EM.7/2.WT/WGTI/W/103
Page 3
large mesure de la propension globale à importer de l'économie d'accueil.  Si les fusions et
acquisitions entrent pour une part importante dans le capital productif de l'économie d'accueil, il
faudra éventuellement examiner la propension à importer des bénéficiaires locaux de la cession des
actifs;  en d'autres termes, quelle proportion de leurs dépenses ou du réinvestissement des fonds
provenant de cette cession est consacrée aux importations?
11. Là encore, au plan général, il y a peu de chose que l'on puisse dire sur ce point.  Il faudrait en
principe effectuer une analyse au cas par cas qui tienne compte, entre autres, de l'importance relative
des entrées de capitaux par rapport à la base monétaire du pays d'accueil.  Par exemple, dans le cas de
la privatisation d'actifs publics, l'État peut utiliser le produit de la cession pour réduire le déficit
budgétaire ou pour augmenter les dépenses budgétaires, ces deux options pouvant avoir des effets
différents sur la balance des paiements.  S'il s'agit de ventes d'actifs privés effectuées dans le contexte
d'une crise financière frappant la totalité de l'économie, comme cela s'est produit dans plusieurs pays
d'Asie à la fin des années 90, le produit des cessions peut être en partie expatrié, au moins tant que lacrise dure, ce qui entraînera une sortie de capitaux contrebalançant les entrées, mais il est plus normal
d'attribuer cette sortie de capitaux à la situation de crise du pays d'accueil plutôt qu'aux opérations de
fusions et acquisitions en tant que telles.
12. Il est tout aussi difficile de tirer des conclusions d'ordre général sur les différences probables
entre les coefficients d'importation et d'exportation des opérations des entreprises issuesd'investissements entièrement nouveaux et de celles issues d'opérations de fusions-acquisitions.  Les
différences sur ce plan dépendront essentiellement de la question de savoir si l'influence des dirigeants
étrangers a entraîné des changements notables dans l'exploitation de l'entreprise par rapport à la
situation antérieure, ce qui nécessite une analyse au cas par cas.  La Banque mondiale par exemple
tend à montrer que les activités de fusions et acquisitions effectuées dans les pays en développementdans les années 90 ont ouvert de nouvelles possibilités car elles intervenaient dans de nouvelles
branches d'activité qui produisent des biens et services non échangeables, contrairement aux IED
entièrement nouveaux qui concernaient en grande partie le secteur manufacturier.
6  D'après la Banque
mondiale, la moitié environ des fusions et acquisitions effectuées en Asie de l'Est au cours des
dernières années intéressaient les secteurs non exportateurs, tels que le commerce de gros et de détail,l'immobilier et le secteur financier, et elles portaient en particulier sur la recapitalisation de l'industrie
bancaire après la crise financière.  De prime abord, on pourrait donc conclure que les investissements
étrangers sous forme de fusions et acquisitions sont moins axés sur l'exportation que les IED.  En tout
état de cause, une fois que l'entreprise aura passé sous le contrôle des investisseurs étrangers, ce sont
ces derniers qui décideront si elle restera ou non dans le secteur des biens non échangeables del'économie.
13. Pour ce qui est du rapatriement des profits et des redevances, le document W/95 tendait à
montrer que, pour les investissements entièrement nouveaux, ces sorties de capitaux n'interviennent
qu'une fois que l'entreprise concernée est devenue productive et rentable.  Dans le cas des fusions et
acquisitions, si l'opération concerne une entreprise existante productive et rentable, ces sorties de
capitaux peuvent être immédiates.  Il n'y a toutefois pas de raison évidente de conclure qu'à terme les
sorties de capitaux sont nécessairement plus importantes s'il s'agit d'un investissement sous forme defusion-acquisition que s'il s'agit d'un investissement entièrement nouveau.
14. En résumé, bien que l'on puisse avancer certaine s hypothèses expliquant pourquoi les fusions
et acquisitions pourraient avoir sur la balance des paiements des effets différents des investissements
entièrement nouveaux – par exemple parce que, dans un premier temps, la propension à importer des
machines et du matériel est moins forte, ou parce que le rapatriement des profits et des redevancessera plus important au départ –, les données empiriques  sont très maigres, et les restrictions d'ordre
général indiquées dans le document W/95 s'appliquent ici aussi
:  les résultats significatifs dépendent
                                                     
6 Banque mondiale, Financement du développement dans le monde 2001 (Washington D.C.), page 36.WT/WGTI/W/103
Page 4
dans une large mesure d'une analyse au cas par cas, et les conclusions doivent s'appuyer sur l'analyse
globale des effets d'un investissement sur la balance des paiements, et non pas uniquement sur
l'analyse de quelques flux d'échanges et de capitaux.
II. LES INVESTISSEMENTS ETRANGERS DE PORTEFEUILLE7
15. Les investissements étrangers de portefeuille dans les pays en développement sont en général
un phénomène plus récent que les IED.  Ils ont donc fait l'objet de moins de recherches et d'analyseset, pour le moment, il existe peu d'études empiriques à ce sujet.  La collecte des données et des
statistiques sur les investissements étrangers de portefeuille est également moins avancée et elle pose
à certains égards plus de problèmes conceptuels que la collecte des données et des statistiques sur
les IED.
8
A. DEFINITION
16. Les flux de capitaux privés qui s'orientent vers les pays en développement comprennent les
prêts des banques étrangères et les investissements étrangers privés.  Les concours bancaires et lescrédits commerciaux restent d'importantes sources de financement extérieur pour un grand nombre de
pays en développement, mais ils ne sont généralement pas classés parmi les investissements étrangers
et ils ne sont pas pris en considération ici.
17. Les investissements étrangers comprennent les IED et les investissements étrangers de
portefeuille, et la référence la plus largement utilisée pour différencier ces deux catégoriesd'investissements est le Manuel de la balance des paiements  du FMI.
18. Le critère retenu par le FMI pour définir les IED est fondé sur "l'intérêt durable" que
l'investisseur porte à son investissement dans une entreprise résidant dans un autre pays.
9  Un "intérêt
durable" implique l'existence d'un lien stable entre l'investisseur direct et l'entreprise et une influence
importante de l'investisseur sur la gestion de l'entreprise, pour que le profit que l'investisseur espèretirer de son investissement soit bien supérieur au revenu du patrimoine que lui procure le capital
investi.  Pour la notification statistique, le critère spécifique utilisé est que l'investisseur doit détenir
10 pour cent ou plus des actions ordinaires ou du nombre de voix d'une société enregistrée, ou
l'équivalent pour une entreprise individuelle non constituée en société.  Toutes les transactions
ultérieures concernant le capital social et les dettes entre les entreprises affiliées sont égalementconsidérées par le FMI comme un investissement direct, tout comme les bénéfices réinvestis.
19. L'investissement étranger qui se traduit par une participation inférieure à 10 pour cent du
capital d'une entreprise est classé par le FMI comme un investissement de portefeuille, avec d'autres
titres de participation (American depositary receipts, fonds communs de placement, et fonds de
placement fermés) ou titres de créance (obligations, bons, instruments du marché monétaire etproduits financiers dérivés) qui ne tombent pas dans la catégorie des IED.  Une caractéristique
                                                     
7 Cette section est tirée de deux sources particul i è r e s :   C N U C E D  " C o m p r e h e n s i v e  S t u d y  o f  t h e
Interrelationship between Foreign Direct Investment  (FDI) and Foreign Portfolio Investment (FPI)",
CNUCED/GDS/DFSB/5, juin 1999;  et Banque mondiale, Financement du développement dans le monde 2001,
(Washington D.C.).
8 La récente Réunion d'experts de la CNUCED sur les flux d'investissement de portefeuille conclut
entre autres:  " étant donné l'importance IEP, les pays devraient redoubler d'efforts pour établir des
statistiques précises de ces flux aux fins d'analyse et pour l'orientation de l'action gouvernementale "
(TD/B/COM.2/EM.6/L.1, paragraphe 2).
9 Voir FMI 1993 (cinquième édition) Manuel de la balance des paiements,  et Définition de référence
détaillée des investissements directs internationaux  de l'OCDE, 1992 (deuxième édition).WT/WGTI/W/103
Page 5
essentielle des instruments de portefeuille, pour le FMI, tient au fait qu'ils sont négociables, de sorte
que les transactions passent en général par les marchés des capitaux (tels que les marchés boursiers).10
20. Selon l'objectif visé par l'analyse et la politique économique, la décomposition des
investissements étrangers de portefeuille peut être plus détaillée.  Une différenciation classique est
établie entre les investissements en titres de participation et les investissements en titres de créances,
essentiellement sous forme d'obligations.  Lorsqu'on examine les investissements étrangers deportefeuille en liaison avec les IED, il peut être utile de centrer l'analyse sur les investissements
concernant spécifiquement l'entreprise et d'exclure les investissements portant sur les titres de créance
publics (par exemple les obligations d'État, même si ces titres peuvent "concerner spécifiquement
l'entreprise" en ce qu'ils servent à financer le fonctionnement d'entreprises publiques).  Dans certains
cas, il peut être indiqué de pousser plus avant la différenciation et d'exclure les titres de créance à
court terme (titres dont l'échéance est inférieure à un an).
21. Même si l'on affine ainsi la classification, il est important de garder à l'esprit que la
différenciation indiquée plus haut entre les IED et les investissements étrangers de portefeuille est
établie à des fins de notification statistique, qui nécessitent une définition claire et que, pour les
besoins de l'analyse et de la conduite de la politique économique, dans bien des cas, la ligne de
démarcation n'est pas aussi nette.  Par exemple, les expressions "intérêt durable" dans un
investissement et "influence importante sur la gestion" d'une entreprise sont des concepts qu'il n'estpas possible de quantifier ex ante , et ils n'ont pas nécessairement une corrélation directe avec le seuil
de participation de 10 pour cent;  un investisseur qui détient moins de 10 pour cent des actions d'une
entreprise peut avoir un intérêt durable et exercer un contrôle important sur la gestion de la firme, et
l'inverse est également vrai.
22. Pour les besoins de l'analyse, il est utile de noter que les IED et les investissements étrangers
de portefeuille sont généralement le fait de deux types d'investisseurs différents, qui n'ont ni les
mêmes motivations ni les mêmes anticipations quant aux avantages de leur investissement.  D'une
manière générale, les IED sont effectués par des entreprises engagées dans la production de biens et
services qui sont motivées par le désir de développer leurs activités commerciales.  Les investisseurs
de portefeuille sont soit des institutions financières, des investisseurs institutionnels (tels que les fondsde pension, les compagnies d'assurances ou les fonds de placement) ou des particuliers qui sont
motivés par le rendement financier de leur investissement (plus-values ou dividendes) et qui ne
prévoient aucunement au départ d'avoir un intérêt durable dans l'entreprise ou d'intervenir directement
dans sa gestion.
11
23. Comme on le verra ci-après, la plupart des accords internationaux sur l'investissement (pour
l'essentiel les traités bilatéraux sur l'investissement) n'établissent pas de distinction entre les IED et les
investissements étrangers de portefeuille – ils couvrent ces deux types d'investissement du fait qu'ils
retiennent une définition générale de l'investissement "basée sur les actifs".
                                                     
10 FMI, Coordinated Portfolio Investment Survey Guide, 1996.
11 Même dans ce cas, la distinction peut être incertaine:  par exemple, l'horizon de temps d'un
investissement en capital-risque peut être aussi long que pour un IED, et il peut impliquer un contrôle importantsur la gestion de l'entreprise, mais le motif principal de l'investisseur est de profiter des plus-values liées à sa
participation au capital d'une entreprise locale lorsqu'elle sera finalement cotée en bourse.WT/WGTI/W/103
Page 6
B. IMPORTANCE DES FLUX D 'INVESTISSEMENTS ETRANGERS DE PORTEFEUILLE
24. Même au niveau le plus agrégé, les données sur les investissements étrangers de portefeuille
ne sont pas précises et, lorsqu'on les décompose, leur fiabilité se dégrade énormément.  Le problème
est en partie imputable à l'insuffisance des données et aux erreurs de mesure.  Même parmi les pays de
l'OCDE par exemple, peu nombreux sont ceux qui comptabilisent systématiquement les
investissements étrangers sous forme de prise de participation séparément des autres fluxd'investissement étrangers de portefeuille, ou même séparément des IED.
12  Le problème est aussi lié
à des questions de concepts et de définitions.  Le FMI note par exemple que les dernières années ont
été marquées par une "internationalisation" des marchés des actions des économies de marché
émergentes, les entreprises court-circuitant de plus en plus les marchés boursiers locaux pour lever
des capitaux et recourir aux certificats de dépôts négociables sur les marchés boursiers étrangers,
procéder à des émissions en souscription publique sur le marché primaire, et même changer le pays du
siège social pour réduire la prime de risque.13  Tout ceci rend encore plus difficile la collecte de
données précises, et les données sur les investissements étrangers de portefeuilles basées sur des
statistiques de financement brutes (tableau 1 de l'annexe) font apparaître des écarts importants par
rapport aux données statistiques collectées à des fins de balance des paiements (tableau 1).14
25. En dépit des problèmes de données, il apparaît clairement à la lecture du tableau 1 que, dans
les années 90, les flux de capitaux privés sont devenus pour les pays en développement une source definancement beaucoup plus importante que les flux de capitaux publics, et que la part relative des IED
et les investissements étrangers de portefeuille a augmenté par rapport aux concours bancaires, en
particulier dans les économies de marché émergentes (voir également le tableau 2 de l'annexe).  Selon
la CNUCED, au milieu des années 80, les prêts bancaires internationaux représentaient plus de
50 pour cent des flux de capitaux privés destinés aux pays en développement, la part des IEDs'établissant à 22 pour cent, et celles des investissements étrangers de portefeuille à 18 pour cent.
15
Les données du tableau 1 montrent qu'entre le milieu et la fin des années 90 les proportionsrespectives étaient d'environ 14 pour cent pour les prêts bancaires, 52 pour cent pour les IED et
34 pour cent pour les investissements étrangers de portefeuille.
26. Tous les ans sauf en 1993, le volume des IED a été supérieur à celui des investissements
étrangers de portefeuille (financements souverains et financements par emprunts publics compris)
dans les pays en développement et, dans la plupart de ces pays, les flux d'IED représentent une source
de financement étranger sensiblement plus importante que les flux d'investissement étrangers de
portefeuille.  Selon une enquête de la CNUCED par exemple, les données de la balance des paiements
pour la période 1990-1997 montrent que, pour les deux tiers d'un échantillon de 30 pays endéveloppement et économies en transition, les IE D étaient en moyenne plus importants que les
investissements étrangers de portefeuille.
16
                                                     
12 Voir UNCTAD, World Investment Report 1997, page 109, pour un examen des problèmes de
données.
13 FMI, International Capital Markets (Washington D.C.), septembre 2000, pages 72-73.
14 Ibid, page 51.
15 TD/B/COM.2/EM.6/2, et Corr.1 du 15 avril 1999.
16 Ibid, page 8.WT/WGTI/W/103
Page 7
27. Les données montrent qu'au milieu des années 90 les investissements étrangers de portefeuille
sous forme d'achats d'obligations distançaient rapidement les investissements étrangers de portefeuille
sous forme de prises de participation en tant que source de financement extérieure pour les pays en
développement.  Toutefois, si les flux obligataires comme les flux participatifs ont été affectés
pendant la crise financière asiatique, les flux d'investissement sous forme de participations se sont
révélés plus résistants et ont fortement augmenté en 1999 et 2000.  Contrairement aux fluxd'investissement obligataires, ils ont maintenant retrouvé le niveau enregistré avant la crise financière
et il représentent entre 15 et 20 pour des flux de capitaux privés qui s'orientent vers les pays en
développement.
17
Tableau 1
Principaux flux nets de ressources à long terme vers les
pays en développement, 1991-2000
(milliards de dollars)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Total 123,0 155,8 220,4 223,7 261, 2 311,2 342,6 334,9 264,5 295,8
  dont:
Flux privés 62,1 99,3 166,8 175, 7 206,1 279,3 299,8 280,3 219,2 257,2
  dont:
IED 35,7 47,1 66,6 90,0 107,0 131,5 172,6 176,8 185,4 178,0
IEP1 18,5 25,2 87,6 73,4 66,9 111,7 79,2 56,5 59,9 78,1
(Participations) (7,6) (14,1) (51,0) (35,2) (36,1) (49,2) (30,2) (15,6) (34,5) (47,9)
(Obligations) (10,9) (11,1) (36,6) (38,2) (30,8) (62,5) (49,0) (40,9) (25,4) (30,3)
Prêts bancaires 5,0 16,2 3,4 8,7 30,5 33,7 45,2 50,0 24,6 0,7
Notes : Les flux de ressources à long terme ont une échéance d'un an ou plus.  Les entrées de capitaux
empruntés (obligations et prêts bancaires) sont nettes des paiements d'amortissements, et les IED, nets
des désinvestissements.  Les chiffres relatifs aux financements obligataires incluent les émissions
d'obligations souveraines, publiques et privées;  d'après les calculs du FMI, les émissions d'obligations
privées en 1998-1999 représentaient approximativement 31 pour cent du total.18
Source:  Banque mondiale, Financement du développement dans le monde 2001 , tableau 2.3.
                                                     
17 Voir Banque mondiale, op cit , page 46;  15 pour cent basés sur des engagements du marché des
capitaux et 18 pour cent basés sur des flux de ressources longues.
18 Ibid, page 53.WT/WGTI/W/103
Page 8
Tableau 2
Flux nets de ressources à long terme sous forme d'IED et de prises de participation
vers les pays en développement, par région:  1998-1999
(milliards de dollars)
Tous pays en
dévelop-
pement
confondusAsie de l'Est
et PacifiqueEurope
Asie centraleAmérique
latine et
CaraïbesMoyen-Orient
et Afrique du
NordAsie du Sud Afrique
subsaharienne
IED (net)
1998 185,4 56,0 26,5 90,4 1,5 3,1 7,9
1999 178,0 58,0 28,8 76,2 4,5 3,2 7,3
Portefeuille
sous forme deprises de
participation
1998 34,5 21,1 3,5 3,9 0,7 1,3 3,9
1999 47,9 28,6 5,5 9,9 0,9 2,1 0,8
Source: Banque mondiale, Financement du développement dans le monde 2001 .
28. Pour le moment, les investissements étrangers de portefeuille sont encore plus fortement
concentrés dans un petit nombre de pays en développement que les IED, s'orientant principalement
vers les pays à revenu élevé et moyen qui ont des marchés des capitaux bien développés, des
politiques macro-économiques rationnelles et des taux de croissance relativement élevés.  Sur la base
des données du tableau 1, le tableau 2 montre la distribution par région des flux de ressources à long
terme sous forme d'IED et de prises de participation vers les pays en développement en 1998 et 1999.En fait, la distribution des flux de prises de participation est peut-être encore plus concentrée que ces
chiffres ne le laissent à penser et, d'après les calculs de la Banque mondiale, en 2000, 85 pour cent des
flux d'investissements sous forme de prises de participation dans les pays en développement
concernaient quatre pays seulement:  le Brésil, la Chine, le Mexique et la Turquie.
19
C. LES DETERMINANTS DES INVESTISSEMENTS ETRANGERS DE PORTEFEUILLE
29. Les déterminants des investissements étrangers de portefeuille ont été moins étudiés que les
déterminants des IED.20  Les analystes estiment cependant que les principales raisons qui motivent les
investisseurs de portefeuille sont l'espoir d'un rendement élevé (plus-values en capital et/ou intérêts et
dividendes) et la réduction des risques que permet la diversification du portefeuille.  Comme on l'a
noté plus haut, elle diffèrent de celles qui sous-tendent les IED, qui tiennent essentiellement au désir
de développer les activités commerciales de la société-mère.
                                                     
19 Ibid, page  47.
20 Pour un examen de la question, voir John H.  Dunning et John R.  Dilyard "Towards a general
paradigm of foreign direct and foreign portfolio investment", et Mira Wilkins "Two literatures, two story-lines:is a general paradigm of foreign portfolio and foreign direct investment feasible?", Transnational Corporations ,
Vol.8 No.1, avril 1999.WT/WGTI/W/103
Page 9
30. La progression des investissements étrangers de portefeuille dans les pays en développement
pendant les années 90, et dans les économies de marché émergentes en particulier, est attribuée à
plusieurs facteurs:  la libéralisation des marchés financiers au plan international, qui a permis aux
capitaux de se déplacer plus librement et à moindre coût d'un pays à l'autre;  des taux de croissance
durablement élevés, l'amélioration des paramètres économiques fondamentaux et la libéralisation des
marchés des capitaux dans un grand nombre d'économies de marché émergentes;  des conditionsmacro-économiques internationales favorables, caractérisées par des taux d'intérêt faibles et d'amples
liquidités dans les
 pays industrialisés;  l'institutionnalisation de l'épargne dans les pays industrialisés
et la progression de la gestion professionnelle de portefeuille, qui a contribué à réduire les coûts
d'exploitation des transactions financières;  enfin les progrès des communications et de la technologie
de l'information, qui ont permis un traitement moins coûteux, plus rapide et plus précis de
l'information par les gérants de portefeuille pour un ensemble de pays et de sociétés bien plus large
qu'auparavant.
31. Les analystes pensent que, du fait de ces diverses évolutions, les investisseurs de portefeuille
basés dans les pays industrialisés sont plus disposés à investir dans les pays en développement et les
économies en transition.  En outre, dans les années 90, les investisseurs de portefeuille ont été incités
à investir afin de diversifier leur portefeuille et d'augmenter le rendement de leurs investissements
ajusté en fonction du risque.21
32. Une fois que la décision a été prise d'investir dans les marchés émergents en tant que groupe,
ce sont les facteurs propres aux pays qui influeront sur l'allocation effective des fonds.  La CNUCED
tend à montrer qu'au niveau des pays les déterminants des investissements étrangers de portefeuille se
classent en deux groupes:  les déterminants économiques et les déterminants liés à la politique
économique et au cadre réglementaire des pays.22
33. Les déterminants économiques reflètent la santé générale de l'économie, le potentiel de profit
des entreprises et les possibilités d'obtenir un rendement élevé sur un investissement à revenu fixe.
Selon la CNUCED, les investisseurs centrent généralement leur attention sur les facteurs suivants23:
le dynamisme de la croissance économique;  la stabilité du taux de change;  la stabilité
macro-économique;  le niveau des réserves de changes;  la santé du système bancaire local;  laliquidité du marché boursier et du marché obligataire;  et le niveau des taux d'intérêt réels.  Certains
de ces facteurs (comme la liquidité du marché boursier) revêtent une importance plus grande pour les
investisseurs désireux de prendre des participations, tandis que les investisseurs en valeurs à revenu
fixe se préoccuperont d'autres facteurs (tels que les taux d'intérêt réels).
34. Les principaux déterminants liés à la politique économique et au cadre réglementaire des pays
sont, d'après l'étude de la CNUCED:  les facilités accordées pour le rapatriement des dividendes et du
capital;  la fiscalité locale sur les plus-values;  la réglementation des marchés boursiers et obligataires;
la qualité des normes comptables et des normes de présentation de l'information;  la rapidité et la
fiabilité du système de règlement;  l'existence d'agents intermédiaires locaux entre prêteurs et
emprunteurs de titres, et de courtiers locaux;  et le degré de protection des droits des investisseurs.  La
CNUCED précise que ce sont les facteurs sur lesquels les pays d'accueil ont le plus de contrôle direct
                                                     
21 Voir CNUCED/GDS/DFSB/5 (23 juin 1999), pages 18-22, pour une description de l'extension du
modèle d'équilibre des actifs financiers sur un marché unique pour inclure l'investissement dans les marchés
émergents dans le cadre d'une stratégie destinée à réduire les rendements ajustés en fonction des risques d'un
portefeuille d'investissement, et pour une analyse indiquant pourquoi certains doutent que cette stratégie aitdonné des résultats en pratique.
22 Ibid, pages 16-18.
23 D'après les résultats d'un questionnaire de la CNUCED reproduit dans CNUCED/GDS/DFSB/5.WT/WGTI/W/103
Page 10
et que, si rien ne permet de dire que tel ou tel facteur est le plus important, certains revêtent en général
une plus grande importance que d'autres.  Par exemple, le degré de protection des droits des
investisseurs et les facilités de rapatriement des dividendes et du capital sont souvent cités comme des
éléments auxquels les investisseurs potentiels sont particulièrement attentifs, de même qu'ils suivent
de près les efforts déployés à l'heure actuelle par les marchés émergents pour appliquer des normes
plus rigoureuses de gouvernement d'entreprise.
D. IED ET INVESTISSEMENTS ETRANGERS DE PORTEFEUILLE
35. Les IED et les investissements étrangers de portefeuille sont complémentaires à plusieurs
égards, tant du point de vue directement commercial qu'en termes d'avantages tirés par les pays
d'accueil qui attirent ces investissements.
36. La plupart des IED impliquent diverses transactions financières extérieures en plus de
l'investissement initial.  Ces transactions incluent par exemple les apports de fonds propres de la
société-mère après l'investissement initial, les de ttes interentreprises, qui impliquent des opérations
d'emprunts et de prêts entre la société-mère et ses filiales.  Si les marchés des capitaux sont bien
développés dans le pays d'accueil, les investisseurs d'IED pourront choisir de conduire au moins
certaines de ces transactions indépendamment en passant par les marchés locaux pour les émissions
d'actions ou d'obligations plutôt que de les cantonner dans le cadre des relations entre société-mère et
filiale.  Cela peut engendrer un risque, en ce sens qu'en entrant en concurrence sur le marché descapitaux du pays d'accueil pour lever des capitaux rares, les IED risquent d'en évincer les entreprises
locales.  L'accès aux flux d'investissements étrangers de portefeuille peut contribuer à réduire ce
risque.
37. Tout comme les IED, les investissements étrangers de portefeuille viennent compléter
l'épargne intérieure dans les pays en développement et ils assurent un taux de formation de capitalplus élevé pour soutenir la croissance et le développement.  Les investissements étrangers de
portefeuille n'apportent pas les compétences en gestion, la technologie et les actifs incorporels qui
sont associés aux IED.  Mais ils n'impliquent non plus aucune perte de contrôle sur l'entreprise.  Les
analystes estiment que les avantages potentiels de ce type d'investissements pour les pays en
développement résident dans le fait qu'ils accroissent la liquidité et l'efficacité des marchés descapitaux domestiques et qu'ils renforcent les normes financières et les normes des entreprises, autant
d'éléments qui contribuent à améliorer l'environnement des entreprises dans les pays bénéficiaires.
24
38. En injectant des liquidités, les investissements étrangers de portefeuille contribuent à accroître
les possibilités de financement pour les entreprises locales et à réduire le coût du capital, ce qui
améliore leur compétitivité.  Cela peut entre autres faciliter le démarrage et le développement desentreprises à capitaux locaux engagées dans des activités en aval et en amont des opérations des IED,
ainsi que des entreprises à capitaux locaux qui concurrencent directement les IED pour obtenir une
part du marché domestique.
39. Lorsque les liquidités augmentent, la rotation des titres sur les marchés des capitaux augmente
elle aussi et la volatilité diminue généralement, ce qui attire davantage d'investisseurs et encourage les
entreprises à utiliser le marché des capitaux pour lever des fonds par des émissions d'instruments
financiers.  Les investissements étrangers de portefeuille peuvent contribuer à améliorer les normesdes marchés locaux des capitaux du fait que les investisseurs exigent habituellement des informations
                                                     
24 Voir CNUCED, Réunion d'experts sur les flux étrangers de portefeuille et les investissements
étrangers directs, Commission de l'investissement, de la technologie et des questions financières connexes ,
"Investissements étrangers de portefeuille et investisse ments étrangers directs:  caractéristiques, similarités,
complémentarités et différences, incidences décisionnelles et impact sur le développement",
TD/B/COM.2/EM.6/L.1, juillet 1999, pages 7-12.WT/WGTI/W/103
Page 11
de grande qualité, la transparence et la publication d'informations ainsi que la protection juridique des
actionnaires minoritaires et des détenteurs d'obligations, et ils veulent également un cadre
réglementaire approprié pour le marché et les activités de marché.  Les investissements étrangers de
portefeuille peuvent aussi favoriser le développement d'autres intermédiaires financiers et de services
auxiliaires dans les pays bénéficiaires, tels que les services de gestion des placements et les activités
de conseil financier, les services de comptabilité, d'audit et d'information sur le marché et les agencesde notation du crédit.  Ils peuvent contribuer à renforcer l'infrastructure financière, à accroître la
transparence des transactions financières, à approfondir le processus d'intermédiation financière et à
améliorer le gouvernement d'entreprise.
40. De façon plus générale, en améliorant l'environnement des entreprises locales dans le pays
d'accueil, et en favorisant en particulier le développement de l'infrastructure financière locale et
l'approfondissement des marchés des capitaux, les investissements étrangers de portefeuille peuvent
aider à attirer de nouveaux IED, notamment via les opérations de fusions et acquisitions.
E. P
REOCCUPATIONS DES PAYS D 'ACCUEIL
41. Selon la CNUCED, ce qui inquiète le plus les pays d'accueil, ce sont les effets potentiellement
déstabilisants de la volatilité des flux d'investissement étrangers de portefeuille.  Mais les pays en
développement se préoccupent surtout du fait que leurs possibilités d'accès aux flux d'investissement
étrangers de portefeuille ainsi qu'aux IED restent limitées.25
42. Du point de vue comptable, les investissements étrangers de portefeuille représentent à la fois
un actif étranger (l'entrée initiale de capitaux) et une dette envers l'étranger (le paiement périodique
des dividendes et des intérêts, et le rapatriement éventuel des capitaux initialement engagés).  Il est
difficile de donner des indications d'ordre général sur la façon dont les actifs et les dettes évolueront
dans le temps puisque les liens entre ces deux éléments dépendent en partie de la croissance et dudéveloppement global du pays d'accueil, mais dans les circonstances normales il n'y a à priori pas de
raison de penser que l'investissement étranger de portefeuille deviendra nécessairement une charge
insoutenable pour la position de la balance des paiements du pays bénéficiaire.  Par exemple, l'apport
initial de capitaux peut permettre de créer un flux de recettes en devises nettement plus important que
les dettes financières liées à cet apport et, même si l'instrument d'investissement initial arrive àéchéance ou est vendu sur le marché des capitaux à un moment ou à un autre, le produit de la cession
peut être réinvesti dans le pays bénéficiaire plutôt que d'être rapatrié.
43. En général, les investissements sous forme de prise de participation risquent moins de peser
sur la balance des paiements que les instruments obligataires (qui impliquent un endettement).  La
question de l'arrivée à échéance ne se posant pas pour les participations, elles ne peuvent donc donnerlieu à remboursement;  leur prix est établi dans la monnaie du pays d'accueil pour autant que les
actions sont émises et négociées sur le marché local des capitaux, de sorte que l'investisseur étranger
partage tout risque de change éventuel, et elles peuvent donner lieu à des plus-values, mais aussi à des
moins-values selon la performance de l'entreprise concernée, de sorte que l'investisseur partage aussi
le risque d'exploitation.  À l'inverse, les titres de créance doivent être remboursés à l'échéance et le
montant du remboursement est généralement fixé, indépendamment de la bonne ou mauvaise fortune
de l'emprunteur, et ces titres peuvent être libellés en devises.
44. Certains analystes font également valoir que, si les actionnaires peuvent retirer leurs fonds en
cas de crise financière du pays d'accueil, ils ne peuvent le faire en général qu'en essuyant de lourdes
pertes en capital, de sorte que les investissements sous forme de prises de participation alimentent
sans doute moins les fuites de capitaux.  Toutefois, les données sur ce point ne permettent pas de
                                                     
25 Ibid, Conclusions concertées, pages 1-3.WT/WGTI/W/103
Page 12
dégager une conclusion nette.  La Banque mondiale note par exemple que, lors des trois crises
financières des années 90 – Mexique, Asie de l'Est et Russie –, les fonds de placement (qui figurent
parmi les investisseurs les plus importants dans les marchés émergents) ont retiré de larges sommes
d'argent et contribué à assécher les liquidités, mais elle cite aussi une étude qui débouche sur des
conclusions opposées sur la base des données empiriques disponibles.26
45. Dans un autre document, la CNUCED laisse entendre que le degré de volatilité potentielle
varie selon les types de prises de participation.27  Les moins volatiles semblent être les investissements
en capital-risque;  les placements effectués par l'intermédiaire de gros investisseurs institutionnels (par
exemple via les fonds-pays) paraissent moins volatiles que les investissements effectués directement
au travers du marché boursier local;  de même, les fonds de placement fermés semblent être moins
volatiles que les fonds de placement ouverts.  Le degré le plus élevé de volatilité est observé pour les
investissements qui prennent la forme d'achats directs d'actions sur le marché boursier local;  ce sont
des investissements gérés par des investisseurs qui opèrent pour des particuliers et qui ont en généralun comportement plus spéculatif.  La  CNUCED note que la question de la volatilité ne se pose pas
pour les flux d'investissement sur le marché secondaire des certificats de dépôt, étant donné que les
transactions sont effectuées sur le marché des devises et n'affectent pas les flux de fonds qui entrent
sur le marché boursier local ou qui en sortent.
46. Il y a de solides raisons pour penser que les investissements étrangers de portefeuille en
général sont plus variables et plus mobiles que les IED, et les données confortent cette conclusion.
Par exemple, la CNUCED a calculé que la variance relative des investissements étrangers sous forme
de prises de participation est quatre fois plus élevée que celle des IED.
28  Dans un étude distincte, la
CNUCED montre, sur la base d'une enquête concernant 29 pays pour la période 1990-1998, que les
valeurs des coefficients de variation sont les plus élevées pour la catégorie "autres investissements"(prêts bancaires principalement) dans 16 pays, les plus élevées pour les investissements étrangers de
portefeuille dans neuf pays, et les plus élevées pour les IED dans quatre pays seulement, deux d'entre
eux étant le Koweït et l'Arabie saoudite, dont les résultats étaient manifestement faussés par les effets
de la guerre.
29  Comparant les coefficients de variation des portefeuilles d'actions et des portefeuilles
d'obligations, la CNUCED trouve que les obligations sont plus variables que les actions dans 19 cassur 29.
47. Le fait que les investissements étrangers de portefeuille se révèlent plus variables que les IED,
parce que les investisseurs de portefeuille opèrent généralement sur un horizon de temps plus court et
peuvent liquider plus facilement leurs placements ne signifie pas nécessairement qu'ils sont
intrinsèquement "volatiles".  Dans la pratique, la différence entre variabilité et volatilité estessentiellement une question de degré, mais le terme de volatilité implique aussi une notion de
variations de grande ampleur, plus fréquentes et imprévisibles dans le volume des entrées et des
sorties de capitaux.  À l'évidence, lorsque ces mouvements se produisent, ils peuvent déstabiliser
l'environnement de l'investissement dans le pays d'accueil et être grandement préjudiciables pour la
croissance, le développement et la gestion macro-économique de ce pays.
30  Les variations soudaines
                                                     
26 Banque mondiale, Financement du développement dans le monde 2001, page 47 et renvoi 12.
27 CNUCED World Investment Report 1997, page 111.
28 Ibid.
29 CNUCED/GDS/DFSB/5, page 26.
30 Pour une analyse des causes et des effets de la volatilité des investissements de portefeuille, voir
CNUCED:  "La croissance des marchés financiers nationaux, en particulier dans les pays en développement, etses liens avec les investissements étrangers de portefeuille"  (TD/B/COM.2/EM.4/2, 19 mars 1998) et "ForeignPortfolio Investment:  Implications for the Growth of Emerging Capital markets" (CNUCED/GDS/GFSB/4,
9 septembre 1998), et Banque mondiale Financement du développement dans le monde 2001, pages 71-76.WT/WGTI/W/103
Page 13
et importantes des flux d'investissements étrangers peuvent saper les politiques monétaires,
budgétaires et de change.  Elles peuvent également restreindre les possibilités de financement, avec
les conséquences que cela implique pour le coût du financement et le prix des actifs, ce qui rend la
planification de l'investissement plus difficile.  Les entrées massives de capitaux peuvent entraîner un
excédent de liquidités dans le système financier domestique, ce qui favorise la création de bulles dans
le secteur des actifs et accroît les investissements spéculatifs, tandis que les sorties assèchent lesliquidités du système et peuvent menacer la viabilité d'investissements parfaitement rentables
autrement.
48. Ce n'est pas une coïncidence si les années 90 ont été marquées par une forte augmentation des
apports d'investissements étrangers de portefeuille dans les économies de marché émergentes, et si
certaines d'entre elles ont été confrontées à de graves crises financières.  De toute évidence, le
comportement des investisseurs étrangers de portefeuille explique à la fois la localisation dans le
temps et l'amplitude des crises financières.  Mais il serait simpliste d'en conclure que la crisefinancière est la sanction inévitable des pays qui s'accommodent d'une augmentation des flux
d'investissement étrangers de portefeuille.  Dans l'ensemble, il y a lieu de penser que la plupart des
investisseurs étrangers de portefeuille (à l'exception peut-être de ceux qui opèrent sur le segment le
plus spéculatif du marché) éprouvent de l'aversion pour les marchés des capitaux volatiles, de même
d'ailleurs que les gouvernements et les entreprises privées des pays bénéficiaires, et que les unscomme les autres ont intérêt à ce que des mesures réglementaires soient prises et des politiques
adoptées pour limiter la volatilité des marchés.
31
F. LES INVESTISSEMENTS ETRANGERS DE PORTEFEUILLE DANS LES ACCORDS INTERNATIONAUX
SUR L 'INVESTISSEMENT
49. S'il existe des traités bilatéraux sur l'investissement qui ne s'appliquent qu'à l'investissement
étranger direct32, ces traités se fondent habituellement sur une définition plus générale, "basée sur les
actifs", qui stipule qu'il "faut entendre par investissement les actifs de toutes sortes", et en particulier
les droits de propriété classique, les droits sur les sociétés, les créances liquides et les droits à
prestation, les droits de propriété intellectuelle ainsi que les concessions et droits similaires.33
Plusieurs communications au Groupe de travail donnent des exemples de cette définition.34  Cette
définition de l'investissement "basée sur les actifs" couvre les investissements de portefeuille dans une
rubrique qui inclut les intérêts détenus dans les sociétés sous forme d'actions et d'obligations et qui ne
fait pas dépendre le traitement des actions de la question de savoir si l'investisseur étranger détient ou
                                                     
31 Pour un examen des mesures qui permettent de limiter la volatilité, voir Banque mondiale op. cit. et
CNUCED/GDS/DFSB/5, pages 38-39.
32 Voir par exemple, CNUCED, Bilateral Investment Treaties in the Mid-1990s , page 33 (qui se réfère
à la définition de l'investissement donnée dans le traité bilatéral sur l'investissement conclu entre le Danemark et
la Lituanie comme étant "tout type d'actif lié à des activités économiques acquis dans l'intention d'établir des
relations économiques durables entre un investisseur et une entreprise").
33 La portée de la définition est parfois limitée par des dispositions stipulant que les investissements
couverts doivent être effectués conformément à la législation du pays d'accueil.  Voir par exemple, "Accords
bilatéraux, régionaux, plurilatéraux et multilatéraux", Note du Secrétariat, 26 janvier 1998, paragraphe 6, et
Communication de l'Inde, WT/WGTI/W/71, 13 avril 1999, paragraphe 4.
34 Communication du Japon, WT/WGTI/W/92, 24 octobre 2000, paragraphe 7.  Voir aussi la
communication de l'Inde, WT/WGTI/W/71, 13 avril 1999, paragraphe 4, et la communication de l'Australie,
WT/WGTI/W/80, 16 juin 1999, paragraphe 1.WT/WGTI/W/103
Page 14
non une participation majoritaire.35  Si d'aucuns font valoir que la définition large de l'investissement
doit être considérée à la lumière du fait que, dans la plupart de ces traités, les obligations
contraignantes concernent exclusivement le traitement et la protection de l'investissement avant
l'établissement, une définition également large, englobant les investissements de portefeuille, est
retenue dans les traités bilatéraux qui prévoient l'application d'obligations liées à la non-discrimination
à la phase avant établissement.
50. Malgré l'inclusion des investissements de portefeuille dans la définition large, basée sur les
actifs, de l'investissement, les traités bilatéraux sur l'investissement ne sont pas conçus comme des
instruments destinés à supprimer les obstacles aux flux internationaux de capitaux mobiliers.  À cet
égard, ces traités diffèrent des instruments visant à libéraliser les mouvements de capitaux entre
résidents et non-résidents, tels que le Code de libération des mouvements de capitaux de l'OCDE.
Une différence importante évidente entre les traités bilatéraux sur l'investissement et les instruments
internationaux axés sur la libération des mouvements de capitaux tient au fait que les traités bilatérauxsur l'investissement n'imposent pas aux pays d'obligations concernant les investissements extérieurs
de leurs propres investisseurs.  En outre, la plupart des traités bilatéraux sur l'investissement
n'imposent pas d'obligations concernant l'admission des investissements étrangers.
36
51. Pratiquement tous les traités bilatéraux sur l'investissement comportent des dispositions qui
garantissent le droit de transférer des fonds afférents aux investissements couverts.  Ces dispositionsprécisent normalement les types de transferts qui bénéficient de ce droit, le type de monnaie dans
lequel le transfert est garanti, la localisation du transfert dans le temps et le taux de change
applicable.
37  Comme l'indique une étude récente de la CNUCED, les principaux types de transferts
couverts par ces dispositions sont:  i) les transferts à l'étranger de montants provenant des
investissements protégés ou liés à ces investissements38;  ii)  les transferts à l'étranger liés à
l'exécution par le pays d'accueil des obligations de protection d'autres investisseurs contractées en
vertu d'un accord;  et iii) le transfert dans le pays d'accueil des montants que l'investisseur étranger
doit investir.39  Ces dispositions comportent souvent des clauses dérogatoires et restrictives, en
particulier pour la taxation, les déclarations à effectuer pour les transferts de devises, les procédures
de contentieux et l'application des droits des créanciers.  Dans certains cas, des clauses sontintroduites pour restreindre le droit de libre transfert pour cause de balance des paiements.
40  Il semble
toutefois que ce ne soit pas courant.  Une analyse détaillée de 335 traités bilatéraux sur
l'investissement montre qu'un cinquième environ des textes d'accord traitent les problèmes de balance
                                                     
35 Voir par exemple Rudolf Dolzer et Margrete Stevens, Bilateral Investment Treaties  (1995), page 28;
CNUCED, Bilateral Investment Treaties in the Mid-1990s (1998), page 33 et CNUCED, Scope and Definition
(1999),  page 19.
36 voir, CNUCED, Transfer of Funds  (2000), pages 28-29.
37 Voir, d'une façon générale, CNUCED, Bilateral Investment Treaties in the Mid-1990s  (1998),
pages 75-81;  et CNUCED, Transfers of Funds  (2000), pages 30-38.
38 Cette catégorie comprend les retours sur investisseme nt;  le produit de la cession ou de la liquidation
de la totalité ou d'une partie quelconque de l'investi ssement;  les paiements effectués au titre d'un contrat et
notamment d'un accord de prêt;  et les revenus d'activité et autres rémunérations des agents engagés à l'étrangerdans le cadre de l'investissement.
39 Cela inclut les transferts effectués pour l'extension et l'entretien d'un investissement existant et, dans
le cas des accords comportant des dispositions relatives à l'admission de l'investissement, les transferts effectuéspour les besoins de la réalisation de l'investissement.
40 CNUCED, Bilateral Investment Treaties in the Mid-1990s  (1998), page 79.WT/WGTI/W/103
Page 15
des paiements dans des dispositions autorisant le transfert de sommes importantes en plusieurs
tranches échelonnées sur une période de temps comprise entre trois et cinq ans.41  Une autre source
indique que "seuls quelques traités bilatéraux sur l'investissement récents comportent une clause
reconnaissant le droit d'une partie contractante de restreindre le transfert de tout paiement lié à un
investissement couvert dans des circonstances financières ou économiques exceptionnelles qui
affectent sa balance des paiements".42  L'étude récente de la CNUCED sur les transferts des fonds note
que "sur près de 1 800 traités d'investissement en vigueur, une petite proportion seulement prévoit une
dérogation temporaire pour les besoins de la balance des paiements ".43
52. Il convient de noter que les traités bilatéraux sur l'investissement conclus par le Chili
comportent des dispositions permettant aux parties de ne pas autoriser de transferts de capitaux
pendant une période d'un an après la date d'entrée.  De même, les dispositions relatives à
l'investissement de l'Accord de libre-échange conclu entre Canada et le Chili contiennent une annexe
dans laquelle le Chili se réserve le droit de prendre certaines mesures "pour préserver la stabilité de samonnaie".  Ces clauses prévoient entre autres le maintien par le Chili de dispositions interdisant le
transfert du produit de la cession ou de la liquidation d'un investissement jusqu'à l'expiration de
périodes de temps déterminées, et l'instauration par le Chili d'une réserve obligatoire sur les
investissements du Canada autres que les investissements étrangers directs, ainsi que sur les crédits
étrangers afférents à un investissement.
53. Parmi les accords régionaux sur l'investissement dont la portée et le contenu sont similaires à
ceux des traités bilatéraux sur l'investissement, un petit nombre seulement contiennent des clauses de
sauvegarde pour les besoins de la balance des paiements.  L'ALENA et le Traité de libre-échange
entre la Colombie, en Mexique et Venezuela en sont des exemples importants.
44
54. Les questions touchant les effets négatifs possibles de certains flux d'investissement sur la
balance des paiements ou leurs répercussions financières sont traitées de façon plus explicite dans le
contexte des règles internationales sur la libération des mouvements de capitaux.  Par exemple,
l'article 7 c) du Code de la libération des mouvements de capitaux de l'OCDE dispose que:
"Si la balance des paiements globale d'un Membre évolue défavorablement à la
cadence et dans des circonstances, notamment l'état de ses réserves monétaires, quilui paraissent dangereuses, ce Membre peut suspendre à titre conservatoire
l'application des mesures de libération …"
L'article 7 b) du Code dispose que:
"Si les mesures de libération prises ou maintenues conformément aux dispositions de
l'article 2 a) provoquent de graves troubles économiques et financiers dans un ÉtatMembre, celui-ci peut revenir sur ces mesures."
                                                     
41 Mohammed Khalil, "Treatment of Foreign Investment in Bilateral Investment Treaties," Foreign
Investment Law Journal-ICSID Review , Vol.7, No.2, automne 1992, pages 339-383, pages 360-361.
42 Giorgio Sacerdoti, Bilateral Treaties and Mu ltilateral Instruments on Investment Protection (1997),
page 363.
43 CNUCED, Transfer of Funds  (2000), page 36.
44 CNUCED, Transfer of Funds (2000), page 37  et OAS Trade Unit, Investment Agreem ents in the
Western Hemisphere:  A Compendium  (1997), page 12.WT/WGTI/W/103
Page 16
55. En outre, le Code stipule que les Membres peuvent émettre des réserves lorsqu'un nouvel
élément est ajouté à la liste des mouvements de capitaux couverts par le Code, et lorsqu'un élément est
étendu ou commence à s'appliquer à un Membre.  Le Code dispose également que, pour certaines
transactions incluses dans la "Liste B", les membres peuvent réintroduire des restrictions à tout
moment.  La couverture de cette liste B est limitée pour le moment aux opérations financières à court
terme.  D'après l'étude de la CNUCED sur les transferts de fonds, le "traitement généreux de cestransactions est attribuable aux effets négatifs qu'elles peuvent avoir sur la stabilité
macro-économique et la stabilité de la balance des paiements des membres de l'OCDE".
45
56. De même, la libéralisation des mouvements de capitaux dans le contexte de la Communauté
européenne s'est accompagnée d'un certain nombre de mesures de sauvegarde concernant certains
types de mouvements de capitaux.  C'est ainsi que la Directive du Conseil adoptée en juin 1988 au
sujet de la libéralisation des mouvements de capitaux qui devait intervenir le 1er juillet 1990 autorise
l'application de restrictions d'une durée limitée pour les mouvements de capitaux répertoriés dans uneannexe à la Directive "au cas où des mouvements de capitaux à court terme d'une ampleur
exceptionnelle exercent de fortes tensions sur les marchés des changes et provoquent des
perturbations graves dans la conduite de la politique monétaire et de change d'un État membre, se
traduisant notamment par des variations importantes de la liquidité interne ...".
46
                                                     
45 CNUCED, Transfer of Funds  (2000), page 22.
46 Directive du Conseil 88/361/EEC, JO No L 178, 8.7.1988, page  6.WT/WGTI/W/103
Page 17
ANNE XE
Tableau 1
Engagements des marchés des capitaux vers les pays en
développement par type de flux, 1991-2000
(milliards de dollars)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Total 76,9 80,1 115,7 135,5 173, 3 236,4 315,8 189,5 185,5 236,4
  dont:
Émissions
d'obligations11,0 20,1 50,1 45,7 52,6 97,6 114,3 73,0 70,3 77,2
Prêts bancaires 61,3 54,0 57,5 72,8 112,7 125,2 179,1 107,8 94,0 124,4
Placements d'actions 4,6 6,0 8,1 17,0 8,0 13,7 22,4 8,6 21,1 34,8
  dont, Chine 0,0 0,7 1,9 2,6 0,9 2,1 9,4 1,1 3,3 21,2
Note: Pour les flux d'obligations et d'actions, les engagements se traduisent en général presque
immédiatement par des décaissements;  mais, pour le s prêts bancaires, les engagements sont souvent
décaissés sur plus d'un an.
Source:  Banque mondiale, Financement du développement dans le monde 2001 , tableau 2.6.
Tableau 2
Flux nets de capitaux privés vers les marchés émergents, 1992-1999
(milliards de dollars)
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Marchés émergents
Entrées nettes de capitaux privés, total
Investissements étrangers directs, netInvestissements de portefeuille, netPrêts bancaires et autres112,6
35,4
56,121,0172,1
59,4
84,428,3136,3
84,0
109,6
-57,3226,9
92,6
36,997,4215,9
113,2
77,824,9147,6
138,6
52,9
-44,075,1
143,3
8,5
-76,780,5
149,8
23,3
-92,5
Afrique
Entrées nettes de capitaux privés, total
Investissements étrangers directs, net
Investissements de portefeuille, netPrêts bancaires et autres-4,0
0,6
1,8
-6,4-1,8
1,9
1,0
-4,72,9
2,3
2,0
-1,410,9
2,2
1,47,37,5
4,8
1,31,416,7
7,4
3,75,611,5
5,2
4,32,014,8
9,5
4,40,9
Asie
Entrées nettes de capitaux privés, total
Investissements étrangers directs, net
Investissements de portefeuille, net
Prêts bancaires et autres20,8
15,7
9,0
-3,957,4
33,9
21,8
1,763,6
47,1
11,8
4,7104,9
46,6
14,2
44,1104,1
53,1
12,9
38,1-1,4
55,5
3,5
-60,4-42,6
58,3
-17,9
-82,9-27,0
49,9
-5,6
-71,3
Cinq pays d'Asie touchés par la crise1
Entrées nettes de capitaux privés, total
Investissements étrangers directs, netInvestissements de portefeuille, netPrêts bancaires et autres29,0
7,3
6,4
15,331,8
7,6
17,2
7,036,1
8,8
9,9
17,474,2
7,5
17,449,265,8
8,4
20,337,1-20,4
10,3
12,9
-43,6-25,6
8,6
-6,0
-28,2-24,6
10,2
6,3
-41,1WT/WGTI/W/103
Page 18
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Europe
Entrées nettes de capitaux privés, total
Investissements étrangers directs, net
Investissements de portefeuille, net
Prêts bancaires et autres6,5
5,1
2,3
-0,827,4
6,7
12,4
8,41,8
6,1
21,5
-25,848,8
14,6
14,6
19,726,7
14,4
19,6
–7,432,2
20,3
23,3
-11,416,3
21,7
0,7
-6,118,0
24,2
6,6
-12,8
Moyen-Orient
Entrées nettes de capitaux privés, total
Investissements étrangers directs, netInvestissements de portefeuille, netPrêts bancaires et autres33,7
0,2
12,720,822,3
3,5
5,1
13,618,6
5,4
7,65,69,1
4,6
3,80,85,6
1,4
3,01,214,6
2,3
3,39,019,9
2,0
6,7
11,220,6
2,6
7,3
10,8
Hémisphère occidental
Entrées nettes de capitaux privés, total
Investissements étrangers directs, netInvestissements de portefeuille, netPrêts bancaires et autres55,6
13,9
30,311,466,8
13,4
44,0
9,449,4
23,1
66,7
-40,453,1
24,7
3,0
25,572,1
39,5
41,0–8,485,5
53,1
19,213,270,0
56,1
14,7
-0,854,1
63,6
10,6
-20,1
Compte des transactions courantes
Marchés émergents
Afrique
AsieEuropeMoyen-OrientHémisphère occidental-72,7
–10,0
3,6
-6,6
–25,1–34,5-110,3
-11,2
-13,2-14,5-25,4-46,0-73,8
-11,5
-4,4
5,8
-11,5-52,2-112,5
-16,5
-50,4
-3,1-5,7
–36,8-96,0
–7,0
–38,5–20,0
7,8
–38,3-77,4
-7,4
18,0
-29,4
5,4
-64,1-49,5
-20,0
114,9
-23,6-32,2-88,621,5
-16,8
103,1
-6,6-4,1
-54,2
En pourcentage du PIB des marchés émergents
Investissements directsInvestissements de portefeuillePrêts bancaires et autres0,7
1,10,41,0
1,50,51,4
1,9
-1,01,4
0,61,51,6
1,10,41,9
0,7
-0,62,1
0,1
-1,12,1
0,3
-1,3
1Indonesie, Corée, Malaisie, Philippines et Thaïlande.
Source:  FMI, Marchés internationaux de capitaux , septembre 2000.
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