Finance

Antoine Gentier

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Antoine Gentier. Finance. L'Ecole Autrichienne de A à Z, 2011. hal-05091079

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# FINANCE

La finance moderne distingue les champs de la finance de marché et de la finance d'entreprise. Nous allons traiter ces deux points.

## L'école autrichienne et la finance de marché

L'intérêt pour l'analyse des marchés financiers est double. D'abord il fallait intégrer dans le cadre explicatif autrichien de la crise l'évolution du marché des actions. Ainsi Fritz Machlup (1940) a écrit une thèse de doctorat sur la crise de 1929 en analysant le mouvement du cours des actions et ce faisant il offrait une première réflexion sur les inflations patrimoniales. Cette approche sur les inflations patrimoniales a été reprise de nombreuses fois (par exemple Gentier 2003, 2010, Mardini 2011), car les prix des actifs sont en général affectés prioritairement avec ceux des matières premières par la création monétaire ce qui rend leur étude cruciale pour l'analyse du cycle. L'autre aspect est la construction de schémas explicatifs visant à l'analyse financière. La démarche de Mark Skousen (1990) qui a édité une lettre d'investissement lue par 4 millions de personnes s'inscrit dans ce cadre. La conception autrichienne du processus de production comme un processus temporel permet de comprendre le fonctionnement du marché financier et de formuler des recommandations d'achat et de vente. Les services d'études économiques des banques ont d'ailleurs depuis longtemps abandonné la prévision macroéconomique d'essence keynésienne pour se tourner vers des analyses de risques sectorielles et les sociétés d'étude de marché ont adopté des démarches similaires. La théorie financière a depuis longtemps établi qu'il y avait un lien entre le risque et le rendement. Les investisseurs n'acceptent les risques plus élevés qu'avec une exigence de rendement plus élevée. Cette prime de risque explique pourquoi il existe des différences de rendements lorsque l'on mesure le rendement des titres par des ratios de type Return on Equity. Les industries de distribution (Carrefour, Wall Mart...) affichent des rentabilités plus faibles et moins volatiles que les industries liées au raffinage ou l'extraction de pétrole. La conception autrichienne de la structure de production explique que cette structure de risque est liée à la distance temporelle des biens avec la sphère de la consommation. Les biens sont classés selon un ordre temporel d'arrivée au consommateur. Les biens supérieurs constituent le sommet du triangle, ils sont progressivement transformés dans le processus productif en biens inférieurs qui vont être achetés par les consommateurs. La demande des biens supérieurs est une demande indirecte qui est commandé par la demande des biens inférieurs et des anticipations des entrepreneurs. Cette demande indirecte est beaucoup plus difficile à prévoir que la demande directe des consommateurs. Ainsi, le distributeur de viande reçoit tous les jours des informations par les achats de ses clients sur les préférences de ceux-ci. En revanche, tous les entrepreneurs situés très en amont du processus de production, sont soumis à un risque plus élevé car l'incertitude sur la demande est plus grande.

La finance a pour rôle de coordonner les anticipations des entrepreneurs pour le choix entre produire pour aujourd'hui et produire pour demain, avec les préférences inter temporelles des consommateurs. Le taux d'intérêt est l'un des moyens de coordination et d'adaptation de la structure de production à la structure de consommation. (Voir Cycle, Taux d'intérêt, Effet Cantillon, Effet Ricardo)

## L'école autrichienne et la finance d'entreprise

La question de la finance d'entreprise n'est pas abordée d'une manière directe. Cependant, il existe plusieurs problématiques qui sont liées avec ce champ d'analyse. D'abord les problématiques liées au contrôle de la firme notamment via les analyses sur les droits de propriété dont les conclusions sont assez proches de celles de la littérature traditionnelle sur les conflits entre les dirigeants et les actionnaires, tout en ayant une perspective plus systématique. Hayek avait pris part au débat sur la révolution managériale en commentant le livre *Managerial Revolution* (traduit en français par l'Ere des organisateurs) de James Burnham. En effet, la question de l'information et de la capacité à l'exploiter, le rôle du profit et des anticipations entrepreneuriales permettent de traiter de la dynamique de l'entreprise tout en expliquant les difficultés du calcul économique en régime socialiste ou par exemple l'inefficacité des sociétés coopératives dont le principal défaut est de sous investir. L'école autrichienne apporte une discussion très fine sur la répartition des rôles entre les apporteurs de capitaux, les managers et le rôle de l'entrepreneur (Mises Kirzner).

Le point d'insistance majeur sur le fonctionnement des entreprises se situe sur le rôle des fonds propres. En effet, les travaux associés au fonctionnement des banques montre qu'en dépit d'un vocabulaire différent notamment sur l'effet de levier les autrichiens partagent nombre de concepts avec les approches modernes de la finance d'entreprise. Les fonds propres ont une importance cruciale. Dans une économie non entravée, les fonds propres investis dans chaque
industrie ont une rentabilité équivalente à l'exception de la prime de risque. En termes modernes, il n'est pas possible de faire de profit sans risque. Si une industrie reçoit des rendements supérieurs aux autres, alors des entreprises vont se créer dans cette industrie. Cela va augmenter la part des fonds propres investis dans cette industrie et réduisant leur profitabilité pour la ramener au niveau de la moyenne des autres industries.

Le second point est l'articulation entre les fonds propres et la responsabilité des actionnaires. Les travaux des économistes autrichiens portent en particulier sur le fonctionnement des systèmes bancaires. Il existe pour eux un lien très net entre l'irresponsabilité institutionnelle des systèmes contemporains et le très faible niveau des fonds propres dans l'industrie bancaire (Mises 1985, Salin 1990, Nataf 1987, Gentier 2003). Si les actionnaires représentent une faible part du passif (entre 4 et 8%), ils sont assez peu exposés en cas de faillite et ils vont soutenir une politique de crédit particulièrement risquée. En effet, en cas de succès ils obtiendront des dividendes élevés, et en cas d'échec conduisant à la faillite ce sont les déposants qui sont exposés. Ce phénomène peut être renforcé par une politique fiscale qui incite à l'endettement via l'effet de levier et une stratégie des autorités publiques visant à sauver systématiquement les banques de la faillite. La déduction des charges d'intérêt associée à l'existence d'un impôt sur les sociétés est aussi à l'origine de l'intérêt des entreprises à utiliser l'effet de levier. La conséquence est une sous capitalisation des entreprises. L'analyse des bilans bancaire sur une période historique longue montre que des systèmes non entravés accumulaient les fonds propres en valeur absolue et en valeur relative. Lorsque l'on compare le taux de fonds propres des banques de la Nouvelle Angleterre avant 1860 avec les taux contemporains la différence est flagrante. En Nouvelle Angleterre, les fonds propres représentaient entre 55% et 80 % du total de bilan à comparer à la fourchette actuelle comprise entre 4 et 10% (Gentier 2003).

Les recommandations des autrichiens visent à favoriser le développement entrepreneurial. L'imposition est envisagée non seulement comme un obstacle à la production (la taxe augmente le prix du bien ce qui réduit la demande en réduisant le pouvoir d'achat des consommateurs pour le bien taxé et pour les autres biens) mais elle peut provoquer des distorsions en favorisant l'endettement. L'épargne étant à l'origine de la croissance économique (voir cycle, développement économique) il est nécessaire de réduire au maximum les distorsions fiscales qui conduisent à abuser du financement par dette, qui augmente le risque des entreprises et dans les cas extrêmes déresponsabilise les actionnaires.

Antoine Gentier

Burnham J. (1940), *The Managerial Revolution*, The John Day Co. Inc., New York. Traduction française, *L'ère des organisateurs*, Calmann-Lévy [1947] 1970

Gentier A. (2010) « Money Creation under the Gold Standard: The Origins of the Italian Banking Crisis of 1893 » *Convergence and Divergence of National Financial Systems: Evidence From the Gold Standards 1871-1971*, Patrice Baubeau and Anders Ögren éditeurs, Pickering & Chatto, Londres.

Gentier A. (2003) *Economie bancaire*, Paris, Publibook.

Machlup F. (1940-1931) *The Stock Market, Credit and Capital Formation* translated from a revised version of the German edition by Vera C. Smith, Londres, William Hodge and Compagny Ltd.

Mardini P. (2011) *Analyse monétaire du cycle économique – Application à la grande récession de 2007-2010*, Thèse pour le doctorat en Sciences économiques, Université Paris-Dauphine, 15 mars 2011.

Mises L. (1922, 1938), *Le socialisme, étude économique et sociologique*, Paris, Librairie de Médicis (Die Gemeinwirtschaft. Jena : G. Fischer).

Mises L. (1949, 1985), *L'action humaine : Traité d'économie*, traduit en français par Raoul Audouin, PUF, coll. Libre Echange, *Human Action : A Treatise on Economics*. New Haven : Yale University Press.

Mises, Ludwig von. [1920]. 1939. « Le calcul économique en régime collectiviste », dans *L'économie dirigée en régime collectiviste*, Librairie de Médicis, Paris, 1939 traduit de « Economic Calculation in the Socialist Commonwealth » dans Hayek *Collectivist Economic Planning*, Londres : George Routledge and Sons, Ltd, 1935 traduit de « Die Wirtschaftsrechnung im Socialistischen Gemeinwesen » dans les *Archiv fur Sozialwissenschaften* 1920.

Nataf P. (1987) *An Inquiry Into the Free Banking Movement in Nineteenth Century France, with Particular Emphasis on Charles Coquelin's Writings*, San Diego, Williams Lyon University.

Salin P. (1990) *La vérité sur la monnaie*, Paris, Odile Jacob.

Skousen M. (1990), *The Structure of Production*, New York University.
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