# Sur l'onde des chocs: Perspectives 2023-2024 pour l'économie mondiale

Christophe Blot, Céline Antonin, Amel Falah, Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, Hervé Péléraux, Christine Rifflart, Mathieu Plane, Elliot Aurissergues, Bruno Coquet, et al.

<figure><img src="image_1.png" /></figure>

## To cite this version:

Christophe Blot, Céline Antonin, Amel Falah, Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, et al. Sur l'onde des chocs: Perspectives 2023-2024 pour l'économie mondiale. OFCE Policy Brief, 2023, 113, pp.1-18. hal-04071641

HAL Id: hal-04071641

https://sciencespo.hal.science/hal-04071641

Submitted on 17 Apr 2023

HAL is a multi-disciplinary open access
archive for the deposit and dissemination of sci-
entific research documents, whether they are pub-
lished or not. The documents may come from
teaching and research institutions in France or
abroad, or from public or private research centers.

L'archive ouverte pluridisciplinaire HAL, est
destinée au dépôt et à la diffusion de documents
scientifiques de niveau recherche, publiés ou non,
émanant des établissements d'enseignement et de
recherche français ou étrangers, des laboratoires
publics ou privés.

<figure><img src="image_2.png" /></figure>
# SUR L'ONDE DES CHOCS
## Perspectives 2023-2024 pour l'économie mondiale

Département analyse et prévision de l'OFCE, Éric Heyer (dir.) et Xavier Timbeau (dir.)

### Résumé

Le fort rebond de l'activité économique en 2021 a pris fin au second semestre 2022. La crise énergétique et la hausse des prix des produits alimentaires ont poussé l'inflation vers des niveaux qui n'avaient pas été observés dans les pays industrialisés depuis les années 1980. Cette augmentation des prix a rogné le pouvoir d'achat des ménages, ce qui s'est traduit par une baisse de la demande si bien que de nombreux pays flirtent désormais avec la récession. Avec le repli récent des prix des produits énergétiques, l'inflation poursuivra sa décroe progressive, en partie freinée par le rythme de progression encore soutenu des prix des produits alimentaires. Les effets des contraintes d'approvisionnement et de l'incertitude géopolitique se dissiperont mais les hausses passées des prix continueront à affecter négativement l'activité en 2023 et dans une moindre mesure en 2024. Alors que les gouvernements tentent d'amortir la baisse de revenu ou de limiter les hausses de prix par l'adoption de boucliers, les banques centrales augmentent les taux d'intérêt, ce qui accentue le ralentissement de la demande.

Sur l'ensemble de l'année 2023, le PIB mondial progresserait de 2,3 %, après 3,2 % en 2022 et 6 % en 2021. Le ralentissement serait bien plus marqué dans les pays industrialisés (1 % de croissance en 2023) que dans les pays émergents et en développement (3,4 % de croissance). L'activité accélèrerait à partir du troisième trimestre 2023 sans néanmoins retrouver le rythme qu'elle avait connu en 2021. La trajectoire de reprise post-Covid serait donc fortement altérée par la crise énergétique et le durcissement des conditions financières. La baisse de l'inflation serait progressive et les risques de boucle prix-salaire limités. À l'exception des États-Unis, les hausses de salaire nominal antici-pées pour 2023-2024 ne compenseraient pas totalement l'inflation. Ainsi, en 2024, la croissance des pays industrialisés remonterait à 1,4 % pour une croissance mondiale anticipée à 2,6 %. L'inflation dépasserait encore 3 % en fin d'année 2024 dans la zone euro alors qu'elle s'établirait à 2,4 % aux États-Unis. Finalement, sur la période 2020-2024, le niveau des prix serait assez proche des deux côtés de l'Atlantique. Ce ralentis- sement amènerait aussi les banques centrales à mettre un terme au resserrement monétaire d'autant que la hausse des taux d'intérêt a fait resurgir le risque financier à l'échelle de la planète. Quand bien même les quelques faillites bancaires des dernières semaines ne provoquent pas de crise bancaire globale, le risque demeure présent.

* Ce Policy brief synthétise l'analyse de la conjoncture pour l'économie mondiale menée par le Département analyse et prévision au printemps 2023. Il s'appuie sur le travail de l'équipe internationale animée par Christophe Blot, composée de Céline Antonin, Amel Falah, Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, Hervé Péléraux, Christine Rifflart, Benoît Williatte et celui de l'équipe France animée par Mathieu Plane et composée de Elliot Aurisergues, Bruno Coquet, Ombeline Jullien de Pommerol, Pierre Madec et Raul Sampognaro.

Cette prévision intègre les informations disponibles au 3 avril 2023.

Le résumé des perspectives 2023-2024 pour l'économie française est disponible dans le OFCE Policy brief, n° 114.
1.
Voir « Du coup de chaud au coup de froid : perspectives économiques pour l'économie mondiale », OFCE Policy brief, n° 109 du 12 octobre 2022.

Après le rebond observé en 2021, l'activité économique a nettement ralenti à partir du second semestre 2022. Bien que les contraintes sur les chaînes de production se soient atténuées en fin d'année, l'augmentation des prix de l'énergie et l'incertitude engendrée par le contexte géopolitique ont alimenté l'inflation et réduit les perspectives de croissance. Avec des niveaux d'inflation bien au-delà de leur cible, les banques centrales ont accentué le durcissement de la politique monétaire. Parallèlement, de nombreux gouvernements ont eu recours à des boucliers tarifaires afin d'amortir la baisse du pouvoir d'achat des ménages et de limiter la hausse de prix. Pour autant, le scénario d'une éventuelle pénurie de gaz ne s'est pas produit. Les prix de l'énergie ont même commencé à refluer après un pic en juin pour le pétrole et en août pour le gaz si bien que les perspectives économiques pour 2023 s'avèrent moins dégradées que ce qui pouvait être anticipé à l'automne dernier¹. Le pic d'inflation serait donc passé et les prix ralentiraient progressivement en 2023 et 2024. La diffusion des chocs devrait néanmoins se poursuivre, voire s'amplifier par l'effet du resserrement monétaire. L'activité économique mondiale tournera par conséquent au ralenti : 2,3 % après 3,2 % en 2022. De nouvelles inquiétudes ont émergé après les difficultés affectant plusieurs banques faisant ressortir le spectre d'une nouvelle crise bancaire. Nous supposons toutefois que ces tensions seront passagères et n'affecteront que peu l'activité. En 2024, l'onde des chocs se dissipant très progressivement, la croissance mondiale remonterait à 2,6 %.

## Malgré les chocs, l'activité résiste

En 2021, la forte croissance de la demande mondiale qui a suivi les confinements de l'année 2020 s'est traduite par des tensions sur les chaînes d'approvisionnement et une remontée des prix de l'énergie. Il en a résulté une hausse de l'inflation d'abord visible aux États-Unis où le soutien massif au pouvoir d'achat des ménages pendant la crise sanitaire avait provoqué une forte demande de biens face à une offre contrainte. Ainsi, dès février 2022, l'inflation étasunienne dépassait 8 % en glissement annuel. Avec la mise en place de la stratégie chinoise du « zéro-Covid » au début de l'année 2022, les difficultés d'approvisionnement se sont accrues. Puis, l'invasion de l'Ukraine par la Russie a provoqué une flambée supplémentaire des prix de l'énergie. Si des hausses similaires du prix du pétrole avaient déjà été observées par le passé, celle du prix du gaz fut d'une intensité historique. Ces hausses ont nourri l'inflation qui a dépassé 10 % au Royaume-Uni en juillet et en octobre dans la zone euro. Bien que de moindre ampleur, l'inflation a également augmenté au Japon atteignant 4 % en fin d'année 2022.

Les pays émergents n'ont globalement pas été épargnés par la crise énergétique. Les pays d'Europe de l'Est ont été particulièrement exposés à la montée des prix alors que celle-ci a été plus modérée en Asie. En Chine, après un pic d'inflation à 2,8 % pendant l'été, l'inflation est revenue à 1 % seulement sur un an en février 2023, ce qui s'explique à la fois par une faible augmentation des prix de l'énergie – une partie des prix étant fixée par l'État – et par une inflation sous-jacente faible (0,6 % en février 2023). L'Inde et la Corée ont été plus touchées avec des pics d'inflation observés en 2022 à 7,4 et 6,3 % respectivement. Au Brésil, l'inflation est montée à 12,1 % en avril avant de baisser ensuite.
Cette augmentation des prix a rogné le pouvoir d'achat des ménages qui a notamment baissé de 0,3 % dans la zone euro et de 6,1 % aux États-Unis. ce qui s'est traduit par un ralentissement de la consommation. Pour les entreprises, il en a résulté une hausse des coûts de production, pouvant être absorbée soit par une baisse des marges soit par une répercussion sur les prix à la consommation, se traduisant par une diffusion progressive de l'inflation. Dans ces conditions, les performances macroéconomiques se sont dégradées dans la plupart des pays. Dans la zone euro, la croissance du PIB en glissement annuel est passée de 5,5 % au premier trimestre 2022 à 1,8 % en fin d'année. Plusieurs pays - l'Allemagne, l'Italie, l'Estonie et la Lituanie - ont subi une contraction de l'activité au quatrième trimestre. De fait la consommation des ménages a reculé dans de nombreux pays si bien que sur l'ensemble de la zone euro, sa contribution à la croissance a été négative au deuxième semestre 2022 (-0,5 point). Le ralentissement de l'activité est également net au Royaume-Uni et au Japon². Inversement, les États-Unis ont connu un rebond après les mauvaises performances du premier semestre qui s'expliquaient à la fois par un impact négatif du commerce extérieur sur la croissance mais aussi par le fait que l'inflation, ayant touché plus tôt les ménages américains, a entraîné un ralentissement de la consommation dès le début de l'année 2022³.

## Vers la fin de la crise énergétique ?

Après le pic de l'été 2022, les prix de l'énergie refluent. Les prix du pétrole ont poursuivi leur tendance baissière entamée à l'été 2022 et les prix du gaz chutent fortement. Entre août 2022 et mars 2023, le prix du gaz naturel sur le marché à terme TTF a baissé de 81 % mais reste nettement au-dessus de son niveau de 2019. Après une escalade jusqu'au pic de juin 2022 (122 dollars le baril en moyenne mensuelle), le cours du baril de Brent s'est retourné, retrouvant en mars 2023 ses niveaux de fin 2021, autour de 80 dollars le baril (graphique 1). Cette baisse s'explique par la conjonction de facteurs de demande et d'offre. Côté demande, les mauvaises perspectives économiques de la Chine et les signes d'un ralentissement économique mondial ont pesé sur les cours. Côté offre, la production russe a mieux résisté que prévu aux sanctions occidentales grâce à de nouveaux marchés (Chine, Inde, Amérique latine) tandis que la production nord-américaine de brut a largement progressé : entre janvier 2022 et janvier 2023, la production des États-Unis a augmenté de 1,4 Mbj et la production canadienne de 0,5 Mbj.

Pour 2023, nous supposons un rééquilibrage entre l'offre et la demande et un maintien de l'équilibre en 2024, ce qui nous conduit à anticiper que le cours du pétrole se stabilisera à 80 dollars le baril à l'horizon de notre prévision. En Europe, les prix du gaz naturel sur le marché européen TTF sont passés de 236 euros/MWh en août 2022 à 44,3 euros/MWh en mars 2023, soit une division par cinq. La flambée observée à l'été 2022 était liée à la réduction, puis à l'arrêt des flux en provenance de Nord Stream et Yamal, deux des quatre principaux gazoducs reliant la Russie à l'Europe et au géno-mène de restockage. Cependant, dès le troisième trimestre 2022, le prix du gaz a chuté rapidement malgré la poursuite du tarissement des flux en provenance des deux gazoducs restants (route de l'Ukraine et Turkstream) et grâce à un afflux de gaz naturel liquéfié (GNL) vers l'Europe ainsi qu'à la baisse de la demande de gaz industriel. Entre juin et décembre 2022, les flux en provenance du corridor « Est » ont été divisés par trois selon l'ENTSOG (European Network of Transmission System Operators for Gas).

2. Parmi les autres pays industrialisés, l'activité s'est également contractée au quatrième trimestre en Corée et a stagné au Canada et en Suisse.

3. Bien que la contribution de la consommation des ménages à la croissance soit restée positive, elle a été fortement réduite par rapport à 2021 : 0,3 point en moyenne par trimestre contre 1,2 l'année précédente.
4.
The Oxford Institute for Energy Studies, « Outlook for Gas Markets in 2023: Key signposts to look out for, Janvier 2023 », *Quarterly Gas Review*. Leur prévision est de 23 dollars/ MMBTU en 2023 et 21,5 dollars/ MMBTU en 2024. Nous appliquons le taux de change de 1 euro = 1,09 dollars en 2023 et 1 euro = 1,10 dollars en 2024 (voir le tableau des hypothèses en Annexe).

<figure><img src="image_3.png" /><figcaption>Graphique 1. Prix du pétrole et du gaz naturel</figcaption></figure>

NYMEX, Refinitiv Eikon Datastream.

L'échelle du graphique s'appuie sur la parité thermique qui énonce qu'un baril de pétrole équivaut à 1,71 mégawatt heure. Graphiquement, cela permet de comparer le prix du pétrole et du gaz pour une quantité d'énergie équivalente (malgré le fait que ces vecteurs d'énergie diffèrent). L'indicateur Henry Hub correspond au prix du gaz sur le marché américain. Le terme fait référence au centre de distribution localisé en Louisiane.

Pour 2023 et 2024, nous nous appuyons sur les prévisions de l'Oxford Institute for Energy Studies de janvier 2023⁴ qui fait l'hypothèse d'un prix du gaz sur le marché TTF à 75 euros/MWh en 2023 et 70 euros/MWh en 2024. Ces prix reflètent un scénario sans nouvelle flambée avec une demande de gaz européenne modérée, une poursuite des livraisons *via* le gazoduc transitant par l'Ukraine et une reprise modeste de la demande asiatique de GNL.

## L'inflation a-t-elle atteint un pic ?

Les différents chocs inflationnistes survenus depuis 2021 ont remplacé les craintes d'une stagnation séculaire par un risque de stagflation. Entre le dernier trimestre 2019 et la fin de l'année 2022, les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro ont vu leur prix à la consommation augmenter de respectivement 15,8 %, 16,8 % et 14,7 %. Cette hausse timide à partir de la mi-2020 s'est accélérée en 2021 aux États-Unis avant de ralentir légèrement à partir de la mi-2022. En Europe, la hausse a eu lieu dans le courant de l'année 2021 et s'est véritablement accélérée en 2022 pour s'atténuer plus récemment.

Les pics d'inflation semblent avoir été atteints et nous anticipons que le reflux de l'inflation devrait se poursuivre à l'horizon de notre prévision. Au premier trimestre 2023, c'est au Royaume-Uni qu'elle reste la plus élevée avec 9,5 %. En zone euro, elle atteint 8 % et 5,9 % aux États-Unis. Á la fin 2024, elle devrait atteindre 3,2 % en ZE, 2,9 % au RU et 2,4 % aux États-Unis. La comparaison des niveaux de prix illustre à la fois une accélération plus précoce aux États-Unis et le rattrapage en cours de l'inflation de la zone euro vers la trajectoire américaine, ce qui conduirait *in fine* à des niveaux proches en fin d'année 2024 (graphique 2). Le niveau de l'indice des prix britannique a rejoint celui des États-Unis en fin d'année 2022 et les deux indices progresseraient parallèlement par la suite. Le Japon se distinguerait des autres pays. Malgré l'accélération récente des prix, avec une inflation atteignant un pic à 3,9 % fin 2022, le niveau en
fin d'année 2024 serait nettement moindre que dans les autres pays industrialisés. Au sein de la zone euro, le niveau de l'indice des prix est plus élevé en Italie et en Allemagne et plus bas en Espagne et France en raison des mesures mises en œuvre dès 2022 pour limiter la hausse des prix (graphique 4). Cet écart s'atténuerait partiellement d'ici la fin de l'année 2024 puisqu'en glissement annuel, l'inflation s'élèverait à 3,1 % en Espagne et 2,8 % en Allemagne. L'Italie conserverait un niveau de prix plus élevé que ces principaux partenaires avec une inflation attendue encore à 3,7 % en fin d'année 2024.

L'évolution des prix depuis l'été 2022 reflète des mouvements très contrastés des grandes composantes de l'IPC. La mise en place rapide de boucliers tarifaires dans plusieurs pays s'est traduite par un meilleur contrôle des prix de l'énergie distribuée aux ménages en 2022. La chute des prix du gaz sur le marché de gros à l'automne 2022 a entraîné ensuite la baisse de leurs prix en fin d'année dans plusieurs pays.

<figure><img src="image_4.png" /><figcaption>Graphique 3. Évolution des prix en glissement annuel</figcaption></figure>

<figure><img src="image_5.png" /></figure>
<figure><img src="image_6.png" /><figcaption>Graphique 5. Évolution des prix dans la zone euro en glissement annuel</figcaption></figure>

<figure><img src="image_7.png" /></figure>

Dans le même temps, les prix alimentaires s'envolent depuis l'hiver 2021-2022 et ne montrent pas de fléchissement au début de cette année, sauf aux États-Unis (voir encadré 1). Depuis le début 2023, la composante alimentaire des indices de prix augmente de plus de 20 % par rapport à la fin de 2019. La hausse a été particulièrement soutenue dans la zone euro (24,4 % en mars et même 28 % en Allemagne sur la période). En expurgeant l'indice de prix de ses composantes énergie et alimentation, l'inflation sous-jacente reste aussi très dynamique en raison des effets de diffusion des prix alimentaires et de l'énergie. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, elle se maintient autour de 6 % sur un an depuis le début 2022 avec un léger repli en fin d'année aux États-Unis. Dans la zone euro, elle poursuit sa trajectoire pour atteindre 5,5 % début 2023 sur an. Relativement à la fin 2019, la hausse des prix hors énergie et produits alimentaires a été moins forte dans la zone euro (8,5 % sur un an au premier trimestre 2023, contre plus de 12 % au Royaume-Uni et plus de 14 % aux États-Unis) mais affiche une nette accélération en ce début d'année.
La stabilisation des prix de l'énergie en 2023 et 2024 contribuerait à réduire l'inflation d'ensemble. Cet effet favorable serait néanmoins en partie contrarié par la hausse de la composante alimentaire des indices de prix. L'inflation sous-jacente pourrait rester vive en 2023 et 2024, conduisant à des prix durablement élevés. En fin d'année 2023, l'inflation serait à peine inférieure à 5 % dans la zone euro et à 3,5 % au Royaume-Uni et aux États-Unis. Fin 2024, elle convergerait autour de 3 % dans chacune des zones. Au Japon, elle devrait revenir sur sa tendance de 1 %.

### Encadré 1. Prix alimentaires : les tensions persistent

Avec le repli des prix énergétiques (à l'exception du Royaume-Uni et de l'Italie), la composante alimentaire de l'indice des prix à la consommation (IPC) est celle qui contribue le plus à l'inflation dans la plupart des grands pays développés depuis la fin de l'année 2022.

En effet, les cours des matières premières alimentaires, même s'ils ont reflué depuis leur pic de mai 2022, restent à des niveaux élevés. L'augmentation des cours à partir de la mi-2020 avait été provoquée par les problèmes d'approvisionnement consécutifs à la crise de la Covid provoquant une hausse du coût du fret ainsi que des phénomènes de congestion dans les ports. Cette hausse s'est ensuite accentuée par le renchérissement de l'énergie. Comme intrant dans la production alimentaire, l'énergie affecte le prix des produits alimentaires, soit directement *via* le prix du carburant ou l'électricité, soit indirectement *via* le coût des engrais (très intensifs en énergie). Par ailleurs, des aléas climatiques (comme La Niña), ont pesé sur l'offre alimentaire. Enfin, l'arrêt des exportations ukrainiennes *via* la mer Noire à la suite du déclenchement de la guerre en Ukraine a fait grimper les prix des céréales et des oléagineux, produits dont l'Ukraine est un gros exportateur. L'indice du prix des matières premières alimentaires calculé par la Banque mondiale (qui comprend l'huile, le blé, le maïs, le riz, le sucre, la viande...), a ainsi atteint un pic historique, bien au-dessus des niveaux déjà élevés de 2008, 2010 et 2012 (graphique 6), avec une augmentation de 86 % en mai 2022 par rapport à mai 2020 en euros constants.

<figure><img src="image_8.png" /><figcaption>Graphique 6. Indice des cours des matières premières alimentaires, en euros constants</figcaption></figure>

Banque mondiale, Eikon Datastream, Eurostat.

Depuis mai 2022, les cours des prix alimentaires ont reflué de 15 %. Ce mouvement est très net pour les oléagineux, moins marqué pour le blé et le maïs. Selon le dernier rapport de la Banque mondiale sur les perspectives des marchés des matières premières d'octobre 2022, cette décrue s'explique par 3 facteurs principaux : des perspectives de croissance mondiales et donc de demande moins dynamiques que précédemment, une production plus élevée
qu'anticipée, un approvisionnement en céréales et en engrais depuis les ports ukraniens de la mer Noire qui est remonté grâce à l'accord de juillet 2022 signé par la Russie, l'Ukraine et la Turquie sous l'égide de l'ONU et déjà reconduit deux fois.

Le ralentissement récent de l'inflation alimentaire ne doit cependant pas occulter que le cours de la plupart des matières premières alimentaires reste toujours élevé en dollars. La hausse des prix a de plus été amplifiée en 2022 par la dépréciation de nombreuses monnaies face au dollar, notamment dans de nombreux pays émergents. Inversement, la composante de l'alimentaire l'inflation reste contenue en Chine où elle ne progressait que de 2,6 % en début d'année 2023.

## Politiques monétaires : durcissement généralisé

En réaction à l'augmentation de l'inflation, les banques centrales ont durci leur politique monétaire dès le premier trimestre 2022 pour la Réserve fédérale et la Banque d'Angleterre puis à partir de juillet pour la BCE. En quelques mois, les taux ont été significativement remontés afin de ramener l'inflation vers la cible de 2 %. Parmi les principales banques centrales, la Banque du Japon continue de faire exception en maintenant la politique de contrôle de la courbe des taux⁵. L'arrivée d'un nouveau gouverneur – Kazuo Ueda – ne devrait pas remettre en cause cette politique ultraaccommodante à court terme. En dehors du Japon, de nombreux autres pays industrialisés ou émergents ont également durci leur politique monétaire.

Il en a résulté une hausse des taux longs. Le rendement des obligations américaines et britanniques à 10 ans a temporairement dépassé 4 % en octobre 2022 avant de baisser depuis, suggérant que le cycle de resserrement monétaire pourrait arriver à son terme⁶. Dans la zone euro, le rendement nominal n'a pour l'instant pas dépassé 3,4 %. Pour autant, les rendements restent inférieurs à ce qui était observé en moyenne au début des années 2000. De plus, cette hausse est à mettre en regard de celle de l'inflation et des anticipations d'inflation. Le calcul du taux réel sur la base des anticipations d'inflation à 10 ans indique qu'il s'établit désormais autour de 0,5 % en zone euro et qu'il fluctue entre 1 et 1,5 % aux États-Unis, après avoir été longuement négatif (graphique 7). Les taux obligataires privés ainsi que les taux bancaires ont suivi le mouvement sans pour autant traduire une augmentation significative des primes de risque qui sont bien inférieures à celles observées en 2008 ou au début des années 2000 dans la zone euro comme aux États-Unis. De même, le risque émergent reste modéré et les primes de risques souverains en zone euro demeurent contenues. Les écarts de taux avaient augmenté en 2020 au Brésil, en 2021 en Pologne et au Mexique. Ces augmentations reflètent en partie l'appréciation du dollar observée pendant la même période puisqu'en termes réels, le taux de change réel du dollar a augmenté de près de 20 % en 2021 et 2022⁷. Mais, sans tenir compte de la Russie, les écarts de taux se sont stabilisés ou ont même diminué récemment⁸. Enfin, les indices boursiers, notamment aux États-Unis et dans les pays émergents, ont enregistré une correction significative tandis que les indices européens et japonais ont mieux résisté⁹. L'indice NASDAQ concentré sur les valeurs technologiques avait perdu plus de 36 % de sa valeur entre fin 2021 et fin 2022.

Nous anticipons que ce cycle de resserrement monétaire prendra fin en 2023. Même si l'inflation ne devrait pas atteindre rapidement la cible de 2 %, le ralentissement des prix sera notable dès le premier semestre de l'année et la convergence vers la cible des banques centrales serait réalisée en début d'année 2025. Etant donné les délais de transmission de la politique monétaire – généralement estimés entre une et

5. En pratique, la Banque du Japon vise à maintenir le taux court à -0,1 % et le taux à 10 ans autour de 0 %.

6. Étant donné le niveau des taux de court terme, la courbe des taux s'est inversée aux États-Unis depuis novembre 2022, ce qui pourrait suggérer une prochaine récession (Voir Blot et Heyer, 2019). Nous écartons cependant ce scénario même si un ralentissement de l'activité assez net est prévu pour le premier semestre 2023. Toutefois, étant donné l'acquis de croissance en fin d'année 2022, le taux de croissance en moyenne annuelle se maintiendrait à 1,4 %.

7. Le mouvement s'est renversé depuis la fin de l'année 2022. Relativement à l'euro, le dollar a baissé de 5,6 % depuis octobre 2022. Nous supposons qu'il se stabilisera à 1,1 dollar pour un euro en 2023 et 2024.

8. Dans la zone euro, les écarts vis-à-vis du rendement souverain allemand se sont légèrement tendus depuis la fin de l'année 2021. Néanmoins, pour l'Italie, cet écart reste inférieur à ceux observés au début de la crise sanitaire ou lors des élections du printemps 2018 qui avaient abouti à la formation d'un gouvernement de coalition entre la Ligue du Nord et le mouvement 5 étoiles.

9. La chute est notamment marquée sur les valeurs des nouvelles technologies puisque l'indice NASDAQ a perdu plus de 36 % de sa valeur entre fin 2021 et fin 2022. Fin mars 2023, les cours étaient remontés de 17,5 % depuis le creux de décembre 2022.
deux années – les banques centrales devraient juger que les dernières hausses programmées à court terme seront suffisantes.

<figure><img src="image_9.png" /><figcaption>Graphique 7. Évolution du rendement souverain réel</figcaption></figure>

Eikon Datastream.

Le taux réel est calculé comme la différence entre le rendement nominal à 10 ans et un indicateur d'anticipations d'inflation à 10 ans.

Dans la zone euro, la BCE augmenterait encore à deux reprises les taux d'un quart de point portant celui des opérations principales de refinancement à 4 % puis le stabiliserait à ce niveau. La Réserve fédérale et la Banque d'Angleterre ayant entamé le resserrement plus tôt n'augmenteraient plus les taux qu'une seule fois d'un quart de point chacune et envisageraient même un assouplissement en début d'année 2024. Le fléchissement de la croissance britannique serait plus important qu'en zone euro au premier semestre 2023. Quant à la banque centrale américaine, elle se montrerait plus prudente que la BCE face aux risques d'instabilité financière. La hausse des taux obligataires américains a effectivement révélé les difficultés de plusieurs banques américaines dont la gestion du risque de taux s'est avérée déficiente. Même si le risque de contagion ne peut être totalement écarté, la situation des banques américaines et des banques européennes est effectivement différente de celle de 2008 (voir encadré 2). Notre scénario pour 2023 et 2024 suppose l'absence de crise financière systémique qui amplifierait le ralentissement mondial prévu, ce dernier résultant d'abord de la crise énergétique et du resserrement monétaire en cours.

## Encadré 2. Y-a-t-il un risque de crise bancaire après les défaillances bancaires récentes ?

Les chutes de plusieurs banques américaines, notamment de la Silicon Valley Bank (SVB), puis celle de la banque européenne Crédit Suisse en mars 2023 font resurgir les craintes d'une nouvelle crise bancaire mondiale. Au-delà des facteurs spécifiques qui sont à l'origine de ces difficultés, se pose la question de la solidité du système bancaire et du risque de contagion.

Rappelons d'abord que les difficultés bancaires aux États-Unis et la chute de Crédit Suisse, bien que simultanées, ne reflètent pas les mêmes faiblesses. La banque SVB était particulièrement
ment vulnérable à la remontée des taux et principalement financée par des dépôts – en partie non-garantis – volatiles<sup>10</sup>. En revanche, le Crédit Suisse était depuis plusieurs années responsable d'une mauvaise gestion et plusieurs affaires judiciaires qui se reflétaient dans le niveau déclinant de sa valeur en bourse<sup>11</sup>. C'est donc surtout la temporalité de ces deux défaillances qui a ravivé le souvenir de la crise de 2008, puisque la crise était partie des États-Unis avant de se diffuser ensuite au système financier mondial.

Les données disponibles au niveau agrégé invitent cependant à considérer comme peu probable un scénario de crise bancaire généralisée qui partirait des banques régionales américaines pour toucher les principaux établissements bancaires européens. En effet, il semble que l'exposition des principales banques européennes au système financier américain – mesurée par la part des créances américaines sur le total des actifs – soit moins forte qu'elle ne le fut en 2008 (graphique 8). Les banques européennes sont proportionnellement moins exposées aux créanciers privés américains et détiennent davantage d'obligations souveraines, *a priori* moins risquées.

<figure><img src="image_10.png" /><figcaption>Graphique 8. Exposition des banques de la zone euro aux créances américaines</figcaption></figure>

Plus généralement, les banques européennes affichent des ratios prudentiels supérieurs aux minimas requis, témoignant d'une certaine capacité à absorber des pertes ou faire face à des besoins en liquidités. Les critères dits de Bâle 3, mis en place après la crise de 2008 et largement transposés par les régulateurs européens ont en effet renforcé les exigences réglementaires et posé un cadre permettant d'identifier les banques dites systémiques, i.e. celles dont la chute entraînerait une déstabilisation du système financier dans son ensemble. Au niveau de la zone euro, le ratio de capitaux fonds propres de base était de 16,3 % en moyenne au troisième trimestre 2022 (8,1 % en 2007), contre 13,7 % exigés par les superviseurs pour 2023. Les *Liquidity Coverage Ratios* (LCR), qui mesurent la capacité des banques à faire face aux besoins de liquidité à court-terme, étaient autour de 160 % en moyenne, contre un ratio minimum exigé de 100 %<sup>12</sup>. Les banques européennes sont donc en conformité avec les réglementations prudentielles qui leur sont appliquées.

Néanmoins, il est indéniable que le cycle actuel de resserrement monétaire exerce de réelles pressions sur les marchés et les bilans des institutions financières. Il est probable que les corrections de prix d'actifs (obligations, immobilier) et la compression des marges bancaires maintiennent les banques européennes sous tension dans un futur proche. Notons enfin que le renforcement de la réglementation ne concerne pas l'ensemble des institutions non-bancaires. Cette catégorie, qui représente une part importante du système financier, inclut des institutions qui sont également surveillées de près (fonds de pension et d'investissement, assureurs), mais aussi des acteurs soumis à un contrôle moins strict de la part des superviseurs européens.

<footnote n="10">10. Pour plus de détails sur la faillite de SVB voir : « La faillite de la Silicon Valley Bank dans une perspective historique », Blog de l'OFCE du 6 avril 2023.</footnote>

<footnote n="11">11. Voir : Credit Suisse, la banque qui paie le prix de ses 1 001 scandales.</footnote>

<footnote n="12">12. BCE (2007), *EU Banking Sector Stability*, novembre.</footnote>
Le durcissement des conditions monétaires et financières est néanmoins indiscutable et se traduira par un tassement de l'activité de crédit et donc un ralentissement de la demande domestique : consommation et investissement. Les ménages et les entreprises endettés à taux variable seront également touchés et verront leur charge d'intérêt augmenter rapidement. Sur la base du scénario de taux courts et en tenant de compte du niveau des anticipations d'inflation, nous évaluons que la politique monétaire contribuerait négativement à la croissance en 2023 : -0,6 point aux États-Unis et -0,4 point dans la zone euro. L'impact serait plus important en 2024 : -0,8 point aux États-Unis et -0,6 point dans la zone euro¹³. Une telle réduction de l'activité pousserait de nombreux pays à flirter avec la récession, notamment en début d'année 2023.

## Les gouvernements sortent les boucliers

Au moment de la crise de la Covid, les politiques budgétaires avaient été fortement mobilisées afin de pallier une crise d'une ampleur historique. Selon les données du FMI, la dette publique a progressé de 14 points de PIB entre 2019 et 2021 dans les économies avancées et le solde structurel s'est dégradé de 3 points de PIB potentiel.

Avec la normalisation de la situation sur le front sanitaire, la dissipation des mesures d'urgence devait rétablir – progressivement – les indicateurs de finances publiques. Ainsi, selon les calculs de la Commission européenne, les mesures pour pallier la crise sanitaire qui représentaient 3,3 points de PIB dans l'ensemble de la zone euro en 2021 devaient baisser pour atteindre 0,9 point de PIB en 2022 et s'effacer totalement en 2023. Aux États-Unis, les mesures de soutien à l'activité pendant la crise sanitaire ont été massives et ont totalisé près de 12 points de PIB avec les mesures Trump d'avril 2020 et Biden de mars 2021. En 2022 et 2023, leur retrait progressif se traduirait par une impulsion budgétaire négative de -8,4 points et de -1,1 point de PIB respectivement.

L'invasion de l'Ukraine, la crise énergétique et les tensions inflationnistes ont altéré ce scénario d'une normalisation rapide de la politique budgétaire en Europe. Ainsi, la politique budgétaire est passée du « quoi qu'il en coûte » à la gestion de la crise énergétique, ce qui a nécessité de mobiliser d'importantes ressources. En 2022, les ressources budgétaires totales engagées atteignent 2,9 % du PIB en Allemagne et en Italie, 1,7 % en France et 1,6 % au Royaume-Uni. Il faut noter que l'Espagne a moins fortement recouru à l'outil budgétaire du fait de l'exception ibérique concernant le marché de l'électricité, ce qui a permis de limiter par d'autres canaux les effets de la crise énergétique sur les acteurs privés espagnols. Paradoxalement, le gouvernement américain qui avait fortement soutenu le revenu des ménages pendant la crise sanitaire n'a pas déployé de mesures leur permettant de faire face à l'augmentation de la facture énergétique¹⁴. L'inflation des prix de l'énergie a été d'une ampleur bien moins importante outre-Atlantique puisque le prix du gaz américain n'a pas connu les sommets atteints par celui du gaz européen.

Les mesures de lutte contre la crise énergétique diffèrent non seulement entre les pays mais sont mises en œuvre avec des temporalités différentes. Dès 2023, les mesures s'amenuisent en France, en Espagne, en Italie et au Royaume-Uni. En raison de l'instauration d'un bouclier tarifaire sur le gaz et l'électricité, dont le montant devrait excéder 30 milliards d'euros en 2023, l'Allemagne fait figure d'exception et voit les mesures de soutien augmenter de 0,4 point pour atteindre 2,2 % du PIB en 2023 (graphique 9). Le « mix » des mesures varie entre les pays. L'Allemagne et l'Italie ont privilégié une stratégie visant le soutien direct aux agents privés – comme les chèques « énergie », les aides à la mobilité, ou les prestations sociales exceptionnelles – par rapport à la stratégie

13.

Pour plus de détails, voir Encadré 2 dans « Du coup de chaud, au coup de froid : Perspectives 2022-2023 pour l'économie mondiale et la zone euro », Revue de l'OFCE, n° 178.

14.

Malgré son nom, l'Inflation Reduction Act (IRA) ne prévoit pas de dispositions de même nature que celles prises dans les pays européens. Il s'agit plus d'une politique industrielle visant à inciter la localisation de l'activité sur le sol américain que d'une politique de lutte contre l'inflation. Le plan devrait permettre un verdissement de l'économie puisque l'État fédéral accroit des crédits d'impôts en contrepartie de mesures visant à faire des économies d'énergie. Bien que les dépenses annoncées sont relativement importantes – 437 milliards (soit 18 % du PIB) – il est prévu qu'elles soient étalées sur 10 ans et surtout qu'elles soient financées par des impôts supplémentaires si bien que dans l'ensemble cela se traduirait par une réduction du déficit budgétaire.
visant à diminuer directement les prix énergétiques suivie par l'Espagne, le Royaume-Uni et surtout par la France. Cette disparité d'outils explique en grande partie l'écart d'inflation observé entre la France et le reste de l'union monétaire. La limitation directe des prix énergétiques – *vía* le bouclier tarifaire en France, en Italie ou plus tardivement au Royaume-Uni ou l'exception ibérique en Espagne – permet de limiter les mécanismes d'indexation des salaires et des prestations, ce qui devrait limiter à terme l'impact permanent de la crise énergétique sur le niveau des prix. Toutefois, on peut reprocher à ces mesures d'être insuffisamment ciblées et de conduire à la perte du « signal prix » : le plafonnement des prix limite les modifications des comportements de consommation qui permettraient d'atteindre les objectifs de réduction de la consommation énergétique de façon efficiente.

<figure><img src="image_11.png" /><figcaption>Graphique 9. Mesures budgétaires pour limiter l'impact de la hausse des prix de l'énergie</figcaption></figure>

Budgets nationaux, calculs OFCE.

Ainsi, en cumulant la disparition des mesures liées à la crise sanitaire et le maintien de mesures pour pallier la hausse des prix de l'énergie, l'impulsion budgétaire serait négative en France (-1,6 point de PIB), en Italie (-0,7 point de PIB) et en Espagne (-0,5 point de PIB) dès 2023. A contrario, l'Allemagne maintient une impulsion budgétaire positive (0,3 point de PIB). Enfin, la politique budgétaire serait plutôt restric-tive au Royaume-Uni et aux États-Unis et neutre au Japon. Pour l'année 2024, nous prévoyons – compte tenu de nos prévisions de prix énergétiques et de la normalisation progressive de l'inflation – l'arrêt des mesures budgétaires liées à la crise énergétique. Dans ce contexte, l'impulsion budgétaire serait négative dans les grands pays de la zone euro (-0,8 point en Allemagne, -0,8 point en Italie, -0,3 point en France et -0,2 point en Espagne) et au Royaume-Uni. Moins affectés directement par la crise énergétique, les États-Unis et le Japon maintiendraient malgré tout un soutien budgé-taire. Après une succession de chocs (Covid, guerre en Ukraine, crise énergétique, inflation record), la politique budgétaire devrait se normaliser à l'horizon de notre prévision. Se posera alors la question de l'impact de ces crises successives sur les finances publiques tout comme les besoins de ressources publiques pour assurer les objectifs climatiques. La politique budgétaire connaîtra, probablement, des bouleverse-ments majeurs dans le futur. L'issue des débats en cours sur la gouvernance budgétaire en zone euro pourra être largement déterminante sur la trajectoire des années à venir.
## Les salaires vont-ils s'ajuster aux prix ?

Les mesures prises par les gouvernements ont permis d'absorber au moins partiellement le coût de la crise énergétique, soit par le biais des transferts, soit par les mesures de blocage temporaire des prix. Le coût supporté *in fine* par les ménages et les entreprises dépend également de l'ajustement des salaires. Si les salaires étaient parfaitement indexés sur les prix, les ménages pourraient donc intégralement récupérer des pertes de pouvoir d'achat provoquées par la hausse des prix. Puisqu'il s'agit d'un choc important pour les pays non producteurs d'énergie, les entreprises seraient sans doute contraintes de rogner sur leurs marges en cas d'indexation unitaire des salaires. La crise énergétique continuera à se propager en 2023 et 2024 et les ajustements de salaire n'étant pas immédiats, on ne peut à ce stade que dresser un bilan temporaire du coût de la crise supporté par les ménages.

À ce stade, la période 2019-2022 s'est caractérisée par une progression des salaires nominaux plus importante des deux côtés de l'Atlantique par rapport à la décennie 2010. La hausse est cependant beaucoup plus forte aux États-Unis et dans une moindre mesure au Royaume-Uni que dans les pays de la zone euro. Toutefois, seuls les travailleurs américains ont bénéficié d'une hausse des salaires réels, avec une progression de l'ordre de 6 % (graphique 10)¹⁵. Les salariés européens, quant à eux, ont subi une baisse de leur pouvoir d'achat. Cette divergence en termes de salaire réel s'explique notamment par la différence de performance en matière de productivité entre les deux zones, les États-Unis ayant connu une hausse de la productivité apparente du travail de 5 % sur la période tandis que la productivité stagnait ou diminuait dans plusieurs pays de la zone euro.

15.

Une partie de la hausse du salaire horaire aux États-Unis s'explique cependant par des effets de composition. À structure d'emploi inchangée, l'augmentation des salaires nominaux est moins importante et compense à peu près l'inflation.

<figure><img src="image_12.png" /><figcaption>Graphique 10. Évolution des salaires nominaux et réels depuis 2019-T4</figcaption></figure>

Comptabilités nationales, calculs et prévision OFCE avril 2023.

Historique : Évolution en % du T4 2019 au T4 2022 | Prévision : Évolution en % du T4 2022 au T4 2024.

Pays européens hors Royaume-Uni : salaire par tête | États-Unis et Royaume-Uni : Salaire horaire.
Au sein des pays de la zone euro, les salaires nominaux ont progressé de manière assez similaire, les quatre grands pays ayant tous connu une hausse comprise entre 7 et 8%. Là aussi, les disparités sont beaucoup plus importantes pour le salaire réel, les baisses de pouvoir d'achat étant plus mesurées en France et en Espagne qu'en Allemagne ou en Italie. Il convient toutefois de noter que les données pour l'Italie peuvent être légèrement biaisées par des effets de composition résultant du transfert de nombreux entrepreneurs indépendants vers les effectifs salariés.

Entre 2022 et 2024, les États-Unis devraient connaître un ralentissement de la progression des salaires nominaux (5,3 % en 2023 et 3,5 % en 2024) en lien avec la baisse de l'inflation (4,1 % en 2023 et 2,8 % en 2024) si bien que l'évolution du salaire réel serait en ligne avec celle de la productivité. En Europe, la progression des salaires nominaux devrait se poursuivre, effaçant une partie des pertes de pouvoir d'achat subies entre 2019 et 2022. Cette progression serait assez homogène au sein des pays de la zone euro tandis que la croissance des salaires nominaux ralentirait fortement au Royaume-Uni pour converger avec celle de ses partenaires commerciaux sur le contient. Par conséquent, sur la période, les salaires nominaux en Europe ne seraient pas totalement indexés sur l'évolution des prix suggérant que les ménages auront bien supporté une partie du coût de la crise énergétique. Il n'y aurait cependant pas de convergence des salaires réels, avec une persistance des écarts observés fin 2022 entre les pays de la zone euro. Fin 2024, le pouvoir d'achat des salariés allemands ou italiens serait toujours nettement inférieur à celui de la fin 2019 tandis que celui des salariés espagnols serait revenu à son niveau de 2019. Ces écarts de salaires réels pourraient aussi refléter des différences de compétitivité, ce qui pourrait à moyen terme affecter le commerce extérieur.

## L'épargne des ménages ne permet pas d'éviter le ralentissement mondial

Les transferts budgétaires réalisés en faveur des ménages et la dynamique des salaires en 2023 devraient soutenir le revenu disponible brut (RdB) des ménages sans pour autant compenser intégralement l'inflation si bien que les ménages allemands, français, italiens et japonais perdraient en pouvoir d'achat. La situation des ménages serait plus favorable en Espagne et aux États-Unis avec une progression du RdB réel de 2,7 % et 1,9 % respectivement mais qui fait suite aux fortes baisses de l'année 2022 : respectivement -4,5 % et -6,1 %. En 2024, la baisse des taux d'inflation et la poursuite du rattrapage des salaires permettraient d'améliorer la situation dans les principales économies avancées.

Dans ces conditions, le soutien de la consommation à la croissance dépendra en partie de l'ajustement du taux d'épargne. Les transferts reçus en 2020 et 2021 ont effectivement alimenté l'épargne des ménages. En fin d'année 2022, à l'exception de l'Espagne et des États-Unis, le taux d'épargne était toujours supérieur à celui d'avant la crise sanitaire indiquant que les ménages n'avaient pas puisé dans leur sur-épargne. Néanmoins, l'inflation a en partie rogné cette manne financière surtout lorsque celle-ci a été conservée sous forme d'épargne liquide. Par ailleurs, la répartition de cette épargne pourrait suggérer que tout ne sera pas dépensé. Pour les ménages les moins aisés, les transferts ont peut-être tout juste permis d'amortir l'augmentation des prix de l'énergie. Pour les plus aisés, le niveau d'épargne est probablement plus élevé mais ne sera pas forcément dépensé, la propension marginale à consommer des plus riches étant moins élevée. Dans un contexte d'incertitude, les ménages pourraient aussi se
montrer prudents plutôt que d'engager des dépenses trop importantes. Enfin, la hausse des taux d'intérêt freinerait la consommation – *via* le renchérissement du coût du crédit – et inciterait également à épargner.

Nous supposons donc que le taux d'épargne resterait supérieur à son niveau de 2019 en Allemagne, en France, en Italie et au Royaume-Uni (graphique 11). En Espagne, le taux d'épargne remonterait légèrement par rapport à son niveau de 2022 tandis qu'il se stabiliserait aux États-Unis. En conséquence, la consommation baisserait en moyenne annuelle en Allemagne et au Royaume-Uni en 2023 avant de se redresser l'année suivante. Après deux années fastes en termes de dépenses, les ménages américains devraient être moins dispendieux avec une consommation privée anticipée à 1,3 % et 1,2 % en moyenne annuelle contre 2,8 % en 2022. En Italie et en France, la consommation serait atone même si par des effets d'acquis la moyenne annuelle atteindrait 1,1 % en 2023 avant de se stabiliser en 2024.

<figure><img src="image_13.png" /><figcaption>Graphique 11. Taux d'épargne des ménages</figcaption></figure>

Comptabilités nationales, calculs et prévision OFCE avril 2023.

Une croissance au ralenti

Bien que partiellement amortis par la politique budgétaire, la crise énergétique et le resserrement monétaire pèseront sur la croissance mondiale. Les difficultés d'approvisionnement et l'augmentation de l'incertitude n'auraient quant à eux plus que des effets marginaux sur l'activité économique<fnref n="16" />. La plupart des pays parviendraient à échapper à la récession mais la croissance serait pour autant atone au moins jusqu'à mi-2023. Sur l'ensemble de l'année, le PIB mondial progresserait de 2,3 % contre 3,2 % en 2022. Le ralentissement serait bien plus marqué dans les pays industrialisés que dans les pays émergents. Dans la zone euro, le PIB progresserait de 0,9 %, la croissance trimes-trielle étant notamment très faible au premier semestre 2023 (voir tableau 1). De fait, l'activité ne serait ni portée par la demande intérieure ni par le commerce extérieur.

La demande mondiale ralentirait notablement passant d'une croissance de près de 6 % en 2022 à 2,5 % en 2023. Parmi les pays de la zone euro, le coup de frein sur l'activité est plus marqué en Allemagne (0,3 %) et en Italie (0,4 %) tandis que l'Espagne

<footnote n="16">16. Voir Sampognaro R. (2023), « Guerre en Ukraine et hausse des tensions internationales : quel impact sur le PIB? Analyse empirique de l'économie mondiale et de six pays avancés à partir d'un indicateur de risque géopolitique », Revue de l'OFCE, n° 178, pp. 165-184 et Dauvin M. (2022), « Évaluation du choc d'approvisionnement », Revue de l'OFCE, n° 177, pp. 101-115 pour une analyse de l'impact de ces chocs sur les principales économies.</footnote>
résisterait mieux. Le Royaume-Uni continue de flirter avec la récession mais devrait y échapper au premier semestre 2023 grâce au soutien des dépenses des administrations publiques qui compenseront un faible repli de la consommation des ménages et les reculs de l'investissement productif et en logement (freinés par la hausse des taux d'intérêt). Même si la consommation des ménages américains résiste mieux, les États-Unis poursuivraient une trajectoire similaire. Mais en raison d'un effet d'acquis favorable la croissance atteindrait 1,4 % en 2023. Dans la plupart des pays industrialisés, l'activité accélèrerait à partir du troisième trimestre sans néanmoins retrouver le rythme qu'elle avait connu avant 2022. La trajectoire de reprise post-Covid serait donc forte- ment altérée par la diffusion progressive des chocs. Le rebond porterait la croissance des pays européens à 1,6 % en 2024 et 1,4 % pour la zone euro, toujours emmenée par une Espagne plus dynamique (+2,2 %) que ses principaux partenaires européens. La baisse de l'inflation et la dynamique des salaires soutiendraient un peu la consomma- tion. Quand bien même le resserrement monétaire toucherait à sa fin, la diffusion des hausses de taux passées continueront d'amputer la croissance même si certaines banques centrales – Réserve fédérale et Banque d'Angleterre – assouplissent légère- ment leur politique monétaire. Au Japon, les pertes de pouvoir d'achat des ménages seront limitées par le nouveau bouclier tarifaire et par une progression plus élevée des salaires. Les agents privés continueront en outre de bénéficier de la politique monétaire accommodante de la BOJ et la faiblesse du yen soutiendrait les exportations. La crois- sance atteindrait dans ces conditions 1 et 1,2 % respectivement en 2023 et 2024.

<table><caption>Tableau 1. Prévision de croissance mondiale (en %)</caption><thead><tr><th rowspan="2"></th><th colspan="3">PIB en volume</th></tr><tr><th>2022</th><th>2023</th><th>2024</th></tr></thead><tbody><tr><td>DEU</td><td>1,9</td><td>0,3</td><td>1,4</td></tr><tr><td>FRA</td><td>2,6</td><td>0,8</td><td>1,2</td></tr><tr><td>ITA</td><td>3,8</td><td>0,4</td><td>0,6</td></tr><tr><td>ESP</td><td>5,5</td><td>1,6</td><td>2,2</td></tr><tr><td>EUZ</td><td>3,5</td><td>0,9</td><td>1,4</td></tr><tr><td>GBR</td><td>4,1</td><td>0,3</td><td>1,4</td></tr><tr><td>USA</td><td>2,1</td><td>1,4</td><td>1,3</td></tr><tr><td>JPN</td><td>1,0</td><td>1,0</td><td>1,2</td></tr><tr><td>Pays développés</td><td>2,6</td><td>1,0</td><td>1,4</td></tr><tr><td>CHN</td><td>3,0</td><td>4,9</td><td>5,0</td></tr><tr><td>PVD</td><td>3,7</td><td>3,4</td><td>3,6</td></tr><tr><td>Monde</td><td>3,2</td><td>2,3</td><td>2,6</td></tr></tbody></table>

Pondération selon le PIB et les PPA de 2014 estimés par le FMI.
FMI, OCDE, sources nationales, calculs et prévision OFCE avril 2023.
Dans les pays émergents, le ralentissement serait moins marqué malgré le resserrement monétaire également en cours et la hausse des prix de l'énergie et alimentaires qui touche de nombreux pays. En Asie, la ré-ouverture progressive de l'économie chinoise bénéficierait notamment à ses voisins. L'activité touristique pourrait partielle-ment compenser le ralentissement de la demande mondiale. En Chine, la croissance du PIB serait faible au cours du premier semestre 2023. Les contraintes d'approvisionne-ment, qui ont contribué à freiner l'offre, reviendraient rapidement vers leur moyenne historique mais l'activité sera pénalisée par la faiblesse du commerce mondial. De plus, l'incertitude quant au dynamisme de la demande intérieure reste élevée en raison du risque de résurgence de la Covid, ce qui inciterait les ménages à la prudence. Pour 2023 et 2024, nous anticipons une croissance proche de 5 % en Chine.

## Le retour du risque financier

Le resserrement monétaire a fait resurgir le risque financier à l'échelle de la planète. Les difficultés de certaines banques américaines – qu'elles soient liées à une réglementation déficiente ou à des erreurs de gestion – rappellent que les hausses de taux d'intérêt peuvent affecter la rentabilité bancaire. Quand bien même, les quelques fail-lites observées au cours des dernières semaines ne provoqueraient pas de crise bancaire globale, le risque demeure présent. Les prix d'actifs ont également réagi à la hausse des taux, ce qui pourrait se traduire par un dégonflement des bulles ayant pu caractériser certains marchés. Les prix immobiliers se retournent notamment aux États-Unis mais la comparaison avec la crise de 2008 est prématurée. Aux États-Unis, l'endettement des ménages a été fortement réduit, ce qui devrait limiter les risques de défaillance. Les banques de la zone euro semblent également moins exposées à un effet de contagion en provenance des États-Unis. Inversement, l'endettement des entreprises s'était déjà accru avant la crise de la Covid, ce qui avait suscité quelques inquiétudes. Les garanties apportées par les États pour amortir les conséquences de la mise sous cloche des écono-mies ont ajouté une nouvelle strate d'endettement privé mais également public. Dans un contexte de taux d'intérêt plus élevés, les contraintes de désendettement pourraient être plus sévères, ce qui se traduirait par un ralentissement plus durable de la demande.

Du côté des émergents, le resserrement monétaire américain est aussi une source de fragilité. L'attractivité retrouvée des placements en dollars devrait avoir pour contre-partie une sortie de capitaux des pays émergents et au pire un arrêt brutal des financements étrangers. Ce risque émergent ne semble actuellement pas non plus se matérialiser mais force est de constater que les fragilités financières se sont accrues. ■
Annexe. Principales hypothèses de taux de change, taux d'intérêt et prix des matières premières

<table><thead><tr><th rowspan="2"></th><th colspan="4">2023</th><th colspan="4">2024</th><th rowspan="2">2022</th><th rowspan="2">2023</th><th rowspan="2">2024</th></tr><tr><th>T1</th><th>T2</th><th>T3</th><th>T4</th><th>T1</th><th>T2</th><th>T3</th><th>T4</th></tr></thead><tbody><tr><td colspan="12"><strong>Taux de change</strong></td></tr><tr><td>1 €=...dollars</td><td>1,08</td><td>1,10</td><td>1,10</td><td>1,10</td><td>1,10</td><td>1,10</td><td>1,10</td><td>1,10</td><td>1,06</td><td>1,09</td><td>1,10</td></tr><tr><td>1 $=...yens</td><td>132</td><td>132</td><td>132</td><td>132</td><td>132</td><td>132</td><td>132</td><td>132</td><td>130</td><td>132</td><td>132</td></tr><tr><td>1 £=...euros</td><td>1,13</td><td>1,11</td><td>1,11</td><td>1,11</td><td>1,11</td><td>1,11</td><td>1,11</td><td>1,11</td><td>1,17</td><td>1,12</td><td>1,11</td></tr><tr><td colspan="12"><strong>Taux d'intérêt directeurs des banques centrales*</strong></td></tr><tr><td>USA</td><td>4,75</td><td>5,17</td><td>5,25</td><td>5,25</td><td>5,00</td><td>5,00</td><td>4,75</td><td>4,50</td><td>2,19</td><td>5,10</td><td>4,81</td></tr><tr><td>JPN</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td><td>-0,10</td></tr><tr><td>EUZ</td><td>3,00</td><td>3,75</td><td>4,00</td><td>4,00</td><td>4,00</td><td>4,00</td><td>4,00</td><td>4,00</td><td>0,94</td><td>3,69</td><td>4,00</td></tr><tr><td>GBR</td><td>3,9</td><td>4,4</td><td>4,5</td><td>4,5</td><td>4,25</td><td>4,2</td><td>3,9</td><td>3,75</td><td>1,94</td><td>4,33</td><td>4,02</td></tr><tr><td colspan="12"><strong>Matières premières</strong></td></tr><tr><td>Prix du pétrole Brent, en $*</td><td>82,6</td><td>80,0</td><td>80,0</td><td>80,0</td><td>80,0</td><td>80,0</td><td>80,0</td><td>80,0</td><td>100,8</td><td>80,3</td><td>80,0</td></tr><tr><td>Prix du pétrole Brent, en €*</td><td>76,6</td><td>72,7</td><td>72,7</td><td>72,7</td><td>72,7</td><td>72,7</td><td>72,7</td><td>72,7</td><td>95,3</td><td>73,4</td><td>72,7</td></tr></tbody></table>

* Moyenne sur la période.

Taux de change et pétrole : relevé des cotations quotidiennes.

Prévision OFCE avril 2023.

<figure><img src="image_14.png" /></figure>

Département analyse et prévision de l'OFCE, sous la direction d'Éric Heyer et Xavier Timbeau, 2023, « Sur l'onde des chocs : perspectives 2023-2024 pour l'économie mondiale », OFCE Policy brief 113, 13 avril.

Directeur de la publication Xavier Ragot

Rédactrice en chef du blog et des Policy briefs Christine Rifflart

Réalisation Najette Moummi (OFCE).

Copyright © 2023 – OFCE policy brief ISSN 2271-359X. All Rights Reserved.

<figure><img src="image_15.png" /></figure>