Rappelons-nous : c’était hier, en 2000. Il suffisait d’ajouter dot.com au nom de son entreprise pour que sa valeur s’envole. La bulle Internet était née et allait propulser le CAC 40 à presque 7 000 points et puis elle allait exploser quelques mois plus tard laissant dans son sillage une hécatombe. À cette époque, même une entreprise qui n’avait pas de chiffre d’affaires, ou de vrais clients pour faire simple, valait des sommes folles. Il suffisait d’afficher un nombre d’abonnés (gratuits) ou de visiteurs sur son site pour affoler les marchés.

Avec le temps tout s’en va, disait Léo Ferré et la mémoire aussi. C’est ainsi que tout a recommencé comme au bon vieux temps. Facebook s’est introduite le 18 mai 2012 sur le Nasdaq au prix faramineux de 100 fois son résultat net, soit 100 milliards de dollars. Twitter qui n’a jamais fait de bénéfice a suivi avec son IPO le 7 novembre 2013. Seize ans après l’explosion de la bulle de 2000, il semble bien pourtant que le marché commence à se raisonner. En effet, aujourd’hui, la plupart des entreprises high-tech valent moins qu’à leur introduction sur le marché et beaucoup de start-up, y compris dans la célèbre Silicon Valley, ont du mal à lever des fonds.

## Retour sur un biais cognitif

Avec l’introduction en Bourse (IPO) de Twitter, la finance « devra apprendre à valoriser et à maîtriser ce nouvel univers qu’elle découvrira progressivement dans les années à venir », selon Alban Jarry (« Twitter, 140 caractères qui valent de l’or », Les Echos, 18/09/2013). Nous pourrions citer bien d’autres laudateurs des valeurs Internet et/ou technologiques tous plus enthousiastes les uns les autres. Lors de la précédente bulle des valeurs technologiques et autre dot.com en 2000 nous avions déjà eu droit à ce genre de déclarations.

À l’époque, on nous racontait que nous étions entrés dans un nouveau monde numérique (vrai) et qu’il fallait changer nos méthodes « traditionnelles » d’évaluation financière des entreprises (faux). À cette époque, on nous disait qu’une entreprise high-tech valait un multiple de son chiffre d’affaires, voire de ses abonnés. Pas de son bénéfice naturellement car la plupart n’en avaient pas. Inutile également de vouloir calculer une valeur à partir de l’actualisation de ses cash-flows futurs car on ne pouvait pas faire de prévisions ou même de business plan. Tout cela était ringard ! La finance devait évoluer et les bons indicateurs étaient le nombre de pages visitées, le trafic, le nombre d’utilisateurs, etc. Il fallait être moderne.

On a vu ce que cela a donné après l’explosion de la bulle en 2000. La modernité s’est effondrée et avec elle la fortune de ceux qui y avaient cru. À noter que pour tous les dirigeants qui ont vendu leurs actions lors des IPO, l’affaire fut très bonne et de nouvelles fortunes se créèrent (tant mieux pour eux !).

L’IPO de Twitter le 7 novembre 2013 à la Bourse de New York – un des quatre grands réseaux avec YouTube, LinkedIn et Facebook – illustre parfaitement cette nouvelle euphorie pour les valeurs Internet il y a encore peu de temps. Dès la clôture de sa première séance de cotation à la Bourse de New York le 7 novembre 2013, l’action Twitter grimpait de 72,7 % par rapport au prix d’introduction fixé la veille à 26 dollars. À 44 dollars l’action le 15 novembre 2013, le réseau était valorisé à 24 milliards de dollars, soit approximativement la capitalisation de Renault.

## Twitter vs Renault

À noter que Twitter comptait 2.300 employés alors que Renault n’employait que 127 000 personnes et ne fabriquait que 2,5 millions de véhicules… La comparaison entre Twitter et Renault peut se continuer : sur l’exercice 2012, Twitter affichait une perte de 79,4 millions de dollars (58 millions d'euros) et un chiffre d’affaires de 316,9 millions de dollars (235 millions d'euros) alors que sur la même période Renault affichait un résultat net de 1 735 millions d’euros et un chiffre d’affaires de 41,3 milliards d’euros. Comment une entreprise qui emploie 55 fois moins de salariés et qui a un chiffre d’affaires 24 fois moins élevé peut valoir autant ?

Bien sûr, on nous dira qu’une telle comparaison n’a pas de sens et qu’on ne peut comparer l’avenir des dinosaures à celui des mammifères au début de l’ère tertiaire. Il n’empêche, ces quelques chiffres ne laissent pas indifférents. Aujourd’hui, après un plus haut à 52 dollars (le 8 avril 2015) l’action Twitter cote aujourd’hui 17 dollars (le 22 avril 2016), soit moins de 40 % de sa valeur du 15 novembre 2013. Ses pertes sont passées à 577 millions en 2014 à 521 millions de dollars en 2015. D’autres grands noms de la high-tech, comme LinkedIn, et bien d’autres sont également touchés par ce désenchantement.

<figure><img src="image_1.png" /><figcaption>Graphique historique Twitter.</figcaption></figure>

<figure><img src="image_2.png" /><figcaption>boursorama.com 26/04/16</figcaption></figure>

## Un fossé grandissant entre Wall Street et la Silicon Valley

Au cours des deux dernières années, on a assisté à l’émergence d’une nouvelle bulle des valeurs technologiques. Cette bulle a été alimentée par le fameux « FOMO » (fear of missing out), la crainte répandue auprès des investisseurs de laisser passer le prochain Facebook ou Uber et par les faibles taux d’intérêt qui ont redirigé une partie des capitaux vers la Silicon Valley. Ainsi, en 2015, les start-up américaines ont récolté plus de 72 milliards de dollars selon les estimations du cabinet CB Insights. Il faut remonter à l’an 2000 pour trouver un tel niveau de financement. Cet afflux de capitaux a favorisé la naissance de nombreuses sociétés dont la plupart ne dégagent aucun bénéfice.

Cependant, il semble bien qu’aujourd’hui, les financiers de Wall Street ne soient plus prêts à miser les yeux fermés sur les valeurs technologiques de la Silicon Valley. Chat échaudé craint l’eau chaude ? Au cours du premier trimestre 2016, aucune société high-tech n’a tenté de s’introduire en bourse. Le 22 avril une société, SecureWorks, une filiale du groupe Dell spécialisée dans la cybersécurité s’est introduite sur le marché américain. Malheureusement, introduite à 14 dollars, l’action n’a pas décollé comme espéré par les dirigeants des start-up de la Silicon Valley et autres Licornes. Et pourtant sa valeur avait été revue à la baisse. Il faut dire que comme beaucoup de ses congénères, SecureWorks n’est toujours pas rentable et affiche des pertes.

Il faut dire qu’il est difficile de justifier rationnellement les valorisations de ces entreprises comme nous le démontrions dans un article publié dans la revue Finance-Contrôle-Stratégie : « Les dessous de l’évaluation des entreprises high-tech ».

Les résultats de cette étude ont mis en évidence la difficulté des modèles financiers modernes à expliquer les valorisations boursières des sociétés high-tech. Même le modèle optionnel qui prend en compte l’incertitude grâce à des processus stochastiques appliqués aux variables clés de la valorisation n’apporte pas une meilleure explication.

Aujourd’hui, les investisseurs semblent revenir aux fondamentaux et cela n’est pas pour nous déplaire. Doit-on s’en plaindre ? Oui, pour tous les créateurs de ces nouvelles entreprises high-tech qui voyaient l’argent pleuvoir dans la Silicon Valley. Déjà, de nombreuses licornes (ces entreprises valorisées plus de 1 milliard de dollars) remettent à plus tard leurs projets d’introduction sur le marché. Par contre, si avec le retour de la raison, on pouvait éviter la précédente bulle de 2000, qui pourrait s’en plaindre ? Une autre dimension du fossé qui s’installe tient peut-être à la gouvernance particulière de ces nouvelles entreprises.

## Une nouvelle gouvernance ?

Comme beaucoup d’entreprises high-tech, Facebook comme Twitter ne versent pas de dividendes à leurs actionnaires. Dans le nouveau monde des valeurs technologiques, cela ne se fait pas. Les dirigeants affirment pouvoir mieux employer (réinvestir) leurs bénéfices que les actionnaires eux-mêmes. Ils n’ont peut-être pas tort, sauf que les dividendes constituent normalement un bon signal pour les investisseurs à long terme comme nous l’enseigne la théorie financière. Sans dividende, pas de contrainte actionnariale pour le management et pas de signal pour réduire l’asymétrie informationnelle pourtant très forte dans les entreprises high-tech.

Dans le nouveau monde des valeurs Internet, les règles traditionnelles de bonne gouvernance n’ont pas lieu d’être. Ainsi, on peut créer deux classes d’actionnaires : les A et les B. Les actions détenues par les A bénéficient d’un droit de vote 10 fois plus élevé que les B comme chez Facebook. Cela permet aux dirigeants qui ont vendu un bon paquet d’actions de conserver néanmoins le contrôle total de leur entreprise. Ainsi, lors de l’IPO de Facebook, Mark Zuckerberg a touché quelque 19 milliards de dollars de la vente de ses titres et a pu conserver 55,8 % des droits de votes, ce qui lui permet de contrôler totalement Facebook.

Il est vrai aussi que dans le nouveau monde des valeurs Internet la mission de l’entreprise n’est plus de gagner de l’argent (sauf pour leurs dirigeants et actionnaires d’origine) mais de remplir une mission sociale. Lors de l’IPO, Mark Zuckerberg a écrit :

> A la base, Facebook n’a pas été pensé pour fonctionner comme une société classique. Nous avons toujours été focalisés sur notre mission sociale, sur les services que nous élaborons et sur les personnes qui s’en servent. Pour une société ouverte, c’est une approche originale. En fait, nous ne concevons pas des services pour gagner de l’argent ; nous gagnons de l’argent pour concevoir de meilleurs services.

Enfin, comme beaucoup d’entreprises Internet, Facebook étant une entreprise totalement contrôlée, elle n’a pas besoin d’avoir au sein de son conseil une majorité d’administrateurs indépendants comme n’importe quelle entreprise de la vieille économie. Bref, on l’aura compris, les règles de bonne gouvernance (comme 1 action, 1 droit de vote, et des administrateurs indépendants) ne s’appliquent pas à la nouvelle économie. Soyons moderne et du passé – que ce soit en matière de valorisation ou de gouvernance – faisons table rase !

L’avenir nous dira si Wall Street a définitivement changé les règles du jeu de cette « nouvelle économie » et si la raison va revenir dans le monde de la finance des entreprises high-tech. On ne peut que le souhaiter même si certains esprits chagrins ne manqueront pas de souligner que la frilosité ne fait pas bon ménage avec l’innovation. À noter que ce seraient les mêmes à dénoncer les excès des financiers si la bulle se poursuivait et éclatait bruyamment.