Le 4 juillet dernier, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé qu’elle allait « tenir compte du changement climatique dans ses achats d’obligations d’entreprises, son dispositif de garanties, ses exigences de déclaration et sa gestion des risques, conformément à son programme d’action pour le climat ». Ces mesures ont été présentées comme s’inscrivant dans la feuille de route climatique annoncée un an auparavant à l’issue de sa révision stratégique.

Elles vont en réalité un peu plus loin et l’on ne peut que s’en réjouir, mais il ne s’agit pas d’en surestimer non plus la portée : elles ne concernent qu’une toute petite fraction des titres achetés ou pris en garantie par la BCE et le calendrier reste très étalé. Cela restera comme un premier pas important sur le chemin du verdissement, que d’autres emboîteront, du moins faut-il l’espérer, d’autant que la BCE reste très en deçà de ce que son mandat lui permet.

## Un pas encourageant

Les annonces à l’issue de la révision stratégique de juillet 2021 laissaient entendre que le « verdissement » annoncé concernerait surtout les données, les indicateurs, les modèles d’évaluation des risques et les tests de résistance utilisés au sein de l’Eurosystème, qui se compose de la BCE et des banques centrales nationales de la zone euro. Désormais, la BCE semble prête à verdir ses opérations elles-mêmes : son portefeuille de titres et son choix de titres acceptés en garantie dans le cadre des opérations du refinancement.

Plus précisément, les mesures concernent :

- les critères d’achats d’obligations d’entreprises (le programme CSPP) ;

- le dispositif de garanties dans le cadre du refinancement des banques ;

- les exigences de déclaration (reporting) en matière climatique applicables aux garanties ;

- l’évaluation et la gestion des risques.

Les deux premières sont celles qui vont au-delà que ce qui était attendu. « L’Eurosystème entend décarboner progressivement ses avoirs en obligations d’entreprises selon une trajectoire conforme aux objectifs de l’accord de Paris », a annoncé la BCE.

En effet, plusieurs études, dont celle de l’Institut Veblen de 2019, avait pointé les effets écologiques négatifs du programme CSPP, qui soutenaient les entreprises et les secteurs les plus polluants. À partir d’octobre 2022, les banques centrales de l’Eurosystème se montreront plus sélectives dans les achats de titres qu’elles réaliseront en réinvestissant les remboursements attendus : elles se tourneront vers « les émetteurs présentant de bons résultats climatiques ».

Les titres pris comme garanties dans les opérations de refinancement vont eux aussi verdir, puisque l’Eurosystème « limitera la part des actifs émis par des entités à empreinte carbone élevée qui peuvent être apportées en garantie », d’ici fin 2024.

Les deux autres mesures s’inscrivent dans la droite ligne de ce qui avait été annoncé. Seront acceptés en garantie les titres privés émis par des entreprises respectant la directive CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive), qui définit les critères de la publication d’informations en matière de durabilité par les entreprises. Et les outils et indicateurs d’évaluation des risques, utilisés par l’Eurosystème, verdiront en tâchant d’intégrer les risques liés au climat, ce qui devrait améliorer l’évaluation tant externe, par des agences de notation, des risques liés au climat, qu’interne par les banques centrales nationales.

Avec ces mesures, la Banque centrale européenne se place en tout cas dans le peloton de tête des banques centrales qui verdissent, avec la Banque d’Angleterre notamment et la Banque centrale de Chine, tandis que la Réserve fédérale américaine (Fed) accuse du retard en la matière et que ce n’est pas à l’ordre du jour dans les banques centrales des pays émergents.

## Un petit pas pour le climat

Cela étant, ce sera un tout petit pas du point de vue de l’atténuation du changement climatique pour plusieurs raisons.

D’abord, la sélection que la BCE s’apprête à effectuer dans ses achats de titres ne porte que sur ses « avoirs en obligations d’entreprises », qui ne représentent qu’une petite fraction de son portefeuille. Ce sont avant tout des titres de dette publique que l’Eurosystème détient et acquiert. À ce niveau, rien ne va changer : le fait qu’un pays de la zone euro respecte ou non ses objectifs climatiques n’entrera pas en ligne de compte dans les achats de titres qui se poursuivront en réinvestissement les remboursements des titres de dette arrivés à échéance.

Certes, on peut considérer que la BCE n’est pas légitime pour mettre les États sous pression de cette façon, et une telle mesure unilatérale aggraverait sans doute la situation financière des États déjà mis sous pression par les marchés financiers. Verdir les dépenses des États relève fondamentalement de la compétence des États eux-mêmes, et de l’Union européenne (UE) qui est censée coordonner leurs actions. Mais la BCE fait partie d’un policy-mix vert qui reste à inventer, et pourrait à ce titre au moins envoyer des signaux pour initier ce travail avec les autres institutions de l’UE.

En outre, le verdissement annoncé des achats de titres privés arrive au moment où la BCE entend mettre fin à ses programmes d’achat d’actifs. Certes, elle continuera d’investir les remboursements mais cela signifie que ces opérations vont désormais devenir moindres. Les achats de titres privés représentaient déjà une toute petite part de ces opérations, maintenant qu’elles se terminent cela sera plus marginal encore. Attentive au risque de fragmentation de la zone euro qui va s’élever avec la fin de ses opérations d’achats d’actifs, la BCE n’exclut sans doute pas de les reprendre ponctuellement, mais cela aura alors vraisemblablement vocation à piloter les taux souverains et ne concernera donc que des achats de titres publics tenus à l’écart de ces mesures de verdissement.

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On notera aussi que la BCE veut orienter son portefeuille de titres privés vers les émetteurs les plus vertueux du point de vue climatique, sans pourtant exclure ceux qui ne le sont pas. Suivant en cela les recommandations du réseau mondial des banques centrales NGFS (Network for Greening the Financial System), la BCE renonce à toute mesure d’exclusion des titres dont les émetteurs sont trop émetteurs de gaz à effets de serre, trop polluants ou dont l’activité porte une grave atteinte à la biodiversité.

Ensuite, le calendrier des mesures annoncées reste très étalé et pas en phase avec l’urgence climatique. Si les mesures de verdissement des achats de titres privés sur les marchés financiers prendront effet dès octobre 2022, celles concernant les titres pris en garantie dans le cadre du refinancement des banques ne seront appliquées au mieux qu’à fin 2024. Tandis que la prise en compte des exigences de reporting dans les garanties acceptées n’entrera en vigueur qu’en 2026.

À sa décharge, la BCE pâtit du retard de la directive CSRD, mais une approche plus volontariste serait possible et souhaitable sur ce plan. D’autant plus que l’on peut craindre aussi que les discussions parlementaires qui s’enveniment à propos de l’inclusion du nucléaire et du gaz dans taxonomie de la Commission européenne finissent par suspendre son entrée en application. Sans référentiel commun des activités vertes, il sera beaucoup plus compliqué d’avancer sur le chemin du verdissement de la politique monétaire comme sur celui de la régulation financière.

Et enfin, les mesures annoncées sont justifiées par la BCE dans son communiqué de presse sous l’angle des risques financiers liés au climat qu’il s’agit de réduire et non sous celui de l’atténuation du risque climatique par la réorientation des flux financiers. Autrement dit, la BCE a les yeux ouverts sur le problème que constitue le dérèglement climatique pour le secteur bancaire et financier, mais garde les yeux clos sur la contribution de ce dernier au dérèglement climatique. Sans cette appréhension de la double matérialité du risque climatique, l’on peut craindre de trop petits pas au lieu de la démarche plus volontariste qui répondrait à l’urgence climatique.

## Le mandat de la BCE permet d’aller plus loin

Il n’y a plus guère de débat quant à la légitimité d’une action de la banque centrale en faveur du climat. La BCE reconnaît désormais pleinement le rôle qu’elle a à jouer aux côtés des pouvoirs publics et des législateurs pour lutter contre le changement climatique.

À cet égard, ce n’est plus seulement sous l’angle de la stabilité financière que se justifie la prise en compte du changement climatique par les banques centrales, mais également sous celui de la stabilité monétaire au cœur de leurs mandats. En l’occurrence, c’est ce qui permet à la BCE de présenter ses nouvelles mesures en précisant qu’elles « respectent pleinement l’objectif principal de maintien de la stabilité des prix de l’Eurosystème ».

Pour autant, la BCE est loin d’utiliser les marges de manœuvre offertes par son mandat pour verdir ses opérations. L’usage des critères climatiques dans la fixation des conditions de refinancement (prix, volumes) serait tout à fait compatible avec le mandat de la BCE. Et ce n’est qu’à ce moment-là que la politique monétaire verdira vraiment.

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Tant que le prix et le volume des refinancements obtenus par les banques auprès de la banque centrale ne dépendront pas de leur contribution au financement de la transition écologique, la politique monétaire n’aura que peu d’impact sur l’orientation des flux financiers, alors même que l’accord de Paris engage à les rendre compatibles avec les objectifs climatiques.

Au-delà des mesures qui viennent d’être annoncées, ce sont donc les principales opérations de refinancement (main refinancing operations, MRO), les opérations de refinancement à long terme (long term refinancing operations, LTRO) et surtout les opérations ciblées de refinancement de long terme (targeted longer-term refinancing operations, TLTRO) qui devraient verdir.

Des « TLTRO verts » auraient l’avantage de faire dépendre les conditions du refinancement de la transformation des bilans bancaires dans le sens d’une décarbonation, sans figer la situation initiale et en évitant ainsi de pénaliser les efforts d’adaptation des établissements dont les bilans seraient initialement trop peu verts. À mandat constant, ce serait probablement la plus grande contribution à la lutte contre le dérèglement climatique que la BCE pourrait apporter.

Sont aussi imaginables des programmes d’achats par la BCE et les banques centrales nationales de titres publics spécialement émis par les États de la zone euro, ou par la Commission européenne, pour financer des investissements publics dans la transition écologique. Sans doute se rapprocherait-on cependant des bordures du mandat car la coordination que cela exigerait entre États et banques centrales rendrait factice le principe d’indépendance des banques centrales.

## Les vraies réponses exigent un mandat élargi

Si le mandat actuel de l’Eurosystème offre de l’espace pour verdir la politique monétaire au-delà de ce que la BCE a pour le moment choisi d’exploiter, il n’est pas pour autant sans limites. La capacité de la BCE à financer la transition écologique reste bridée par l’article 123 qui interdit l’assistance financière directe aux États, et lui interdit donc de financer directement des programmes d’investissement publics dans la transition écologique.

Or, sans mettre le pouvoir monétaire de la banque centrale au service du financement de la transition, il est peu probable qu’on parviendra à investir les 3 ou 4 points de PIB pendant au moins 10 ans nécessaires pour couvrir les besoins d’investissements supplémentaires pour réduire nos émissions de CO2 de moitié et atteindre la neutralité climatique à l’horizon 2050.

Parmi tous ces investissements nécessaires, les moins rentables nécessiteront de soustraire les États à la pression des marchés, ce que permettraient des prêts de la banque centrale. Quant aux investissements nécessaires mais pas du tout rentables, de pures dépenses en somme, ceux-là nécessiteront d’aller peut-être encore plus loin, en affranchissant les États de contreparties financières, en autorisant donc la banque centrale à leur « donner » la monnaie centrale nécessaire, moyennant un cadre de gouvernance profondément remanié pour garantir que les décisions soient prises de manière démocratique et que la monnaie centrale émise soit employée à ce pour quoi elle a été émise.

Cette option-là dépasse très largement le mandat de l’Eurosystème. Autant dire que la BCE ne s’autorisera pas à y penser. C’est aux décideurs publics et privés et aux citoyens de le vouloir, en réalisant à quel point le pouvoir monétaire des banques centrales est grand et à quel point il pourrait être mis au service de la transformation écologique.