# 1. Introduction

Le *Traité sur la monnaie* publié en 1930 a injustement été délaissé des commentateurs de Keynes par rapport à la très célèbre *Théorie Générale*. Il a néanmoins été l’objet en 2019 d’une traduction française qui est l’occasion de se repencher sur l’apport théorique du manuscrit. S’inscrivant dans la tradition monétaire remise au goût du jour par Cartelier (2018), le *Traité sur la monnaie*débute par une phrase bien connue des spécialistes de Keynes : « La Monnaie-de-Compte, nommément celle dans laquelle les dettes, les prix et le pouvoir d’achat sont exprimés, est le concept premier d’une théorie de la monnaie » (Keynes, 1930, p. 194) ».

Dans le cadre d’une économie directement monétaire, Keynes construit ainsi une théorie novatrice de la monnaie, des prix et de la dynamique macroéconomique, qui permet de formuler une analyse détaillée de l’instabilité monétaire et de l’instabilité financière.

Force est de constater que les apports de Keynes dans le *Traité* ont largement été oubliés, en témoigne l’absence très fréquente de référence faite à cet ouvrage par les commentateurs des crises récentes, de l’inflation ou encore de la financiarisation des économies. Certains économistes post-keynésiens comme Minsky font désormais largement autorité alors que Keynes avait avant eux, dans le cadre du *Traité*, posé les fondations d’une analyse du capitalisme contemporain.

L’objet de cet article est de mettre en lumière l’utilité du *Traité* *sur la monnaie* pour rendre intelligibles certains phénomènes et débats économiques actuels. L’attention sera portée sur la problématique des cycles économiques endogènes puis celle de l’inflation et de la monnaie. Le traitement de ces questions permettra de remettre en évidence les apports théoriques fondamentaux du *Traité* qui ont tendance aujourd’hui à être délaissés au profit de travaux plus récents.

Après avoir rapidement rappelé l’échec, tant sur le plan éditorial qu’en termes d’impact (section 1) du *Traité* (section 1), nous verrons quels sont les apports de Keynes dans l’analyse du cycle économique et quels sont ses liens analytiques avec Minsky (section 2). Dans la section 3, on montrera que l’analyse keynésienne est tout autant d’actualité que celle de Minsky, car elle peut aussi servir de grille de lecture aux évènements récents qu’a connus l’économie mondiale. On montrera que Keynes a très bien analysé le phénomène de financiarisation de l’économie et ses conséquences, alors même qu’il n’est pas évoqué par les commentateurs contemporains dans la plupart des cas. La section 4 s’arrête sur les apports fondamentaux sur les prix et l’inflation. Enfin, la section 5 met le focus sur une contribution majeure du *Traité* pour les débats contemporains autour de la monnaie : le primat de l’unité de compte et le cadre d’une économie monétaire de production.
# 2. Le *Traité sur la
                    monnaie*, un « échec artistique »

John Maynard Keynes a marqué profondément la discipline économique avec ses travaux révolutionnaires. Cependant, tous ses écrits n’ont pas rencontré le même succès. Le *Traité sur la monnaie* (1930) a constitué une tentative très ambitieuse d’expliquer les fluctuations économiques et le rôle de la monnaie dans une logique de rupture avec l’économie dominante de son époque. L’objectif de Keynes, à partir du milieu des années 1920, était en effet de se détacher de « l’héritage marshallien » (Dostaler 2009) et de proposer une théorie alternative. Malheureusement pour Keynes, sa tentative fut vaine. L’ouvrage, bien qu’érudit et novateur, a été un « échec artistique » de l’aveu même de Keynes, qui contribuera lui-même à ce que ce texte tombe dans l’oubli. Et il faudra attendre la *Théorie Générale* (1936) pour que l’essai soit concluant et éclipse le *Traité sur la monnaie*.

Comment expliquer cet échec relatif ? Plusieurs facteurs peuvent être avancés : des écueils théoriques, une méthodologie parfois inadaptée, mais surtout un contexte encore défavorable aux multiples tentatives de « persuasion » impulsées par Keynes à la fin des années 1920 et au début des années 1930.

Le *Traité sur la monnaie* se concentre sur l’interaction entre la monnaie, l’épargne et l’investissement pour expliquer les fluctuations économiques. Keynes y introduit des concepts tels que la distinction entre les flux monétaires de revenus et de capitaux, mais ces notions restent imprécises et manquent cruellement de profondeur analytique. L’une des principales ambiguïtés réside dans le manque de cohérence de sa théorie des déséquilibres entre épargne et investissement : bien que Keynes reconnaisse que ces déséquilibres peuvent provoquer des cycles économiques, il ne propose pas un cadre rigoureux pour expliquer comment ils surgissent ou comment ils peuvent être résolus (Moggridge 1992). Son analyse, censée constituer une rupture, repose encore parfois sur une approche traditionnelle supposant une tendance spontanée à l’équilibre, une hypothèse qu’il rejette pourtant à plusieurs reprises dans le *Traité sur la monnaie*, comme nous le montrons dans la section suivante. Keynes conserve encore des éléments de la pensée néoclassique, comme la croyance implicite en l’autorégulation des marchés, ce qui rend son analyse moins pertinente face à la gravité de la crise économique des années 1930 (Lavialle 1997, Tortajada, 1995).

Le *Traité sur la monnaie* souffre par ailleurs d’une méthodologie et d’un format peu adaptés pour convaincre ses contemporains de se rallier à une analyse alternative. En adoptant une structure analytique en deux volumes séparés, longs et fastidieux, Keynes opère un cloisonnement qui rend l’ouvrage complexe et difficile à suivre, même pour des lecteurs avertis. En comparaison, La *Théorie Générale* propose une approche unifiée et radicalement nouvelle. Keynes y abandonne les hypothèses classiques, pour démontrer que la production et l’emploi dépendent directement de la demande globale. Cette rupture méthodologique rend la *Théorie Générale*non seulement plus accessible, mais également plus adaptée à répondre aux défis économiques pressants de son époque. Par ailleurs, le *Traité sur la monnaie* ne propose pas de réponses concrètes ou immédiates à la Grande Dépression qui n’en est qu’à ses débuts. Il se limite à une analyse théorique des mécanismes monétaires, sans offrir de recommandations significatives pour le *policy maker*.

Au-delà de cette question de timing, l’échec du *Traité* reflète l’incapacité plus générale de Keynes à convaincre le monde académique et politique de cette époque. Keynes est en « panne de persuasion ». Il ressort défait de la controverse qu’il engage face à la *Treasury View*. Ses thèses restent minoritaires dans les travaux de la *Commission Macmillan sur la finance et l’industrie* (1929) et la question de la relance par l’investissement ou l’épargne. Son opposition frontale à Robbins et Henderson au sein du *Economic Advisory Committee* (1930) ne remporte pas l’adhésion à son analyse, bien au contraire. Keynes essuie également des revers dans les colonnes du Times, dans la controverse qui oppose, en 1931-32, Cambridge - qu’il représente avec Pigou -, à la *London School of Economics* - représentée par Robbins et Hayek. Sur le plan de l’engagement politique, l’impact de Keynes n’est pas plus reluisant : le Parti Libéral, qu’il soutenait et conseillait, est en net recul, et Keynes devient « sans domicile fixe politique » en 1931.

Le *Traité sur la monnaie* représente donc une étape importante dans le parcours intellectuel de John Maynard Keynes. Cet échec apparent a certes joué un rôle crucial dans l’évolution de la pensée de Keynes, car il l’a amené à revoir sa démarche de persuasion et à affiner son analyse. Mais il serait réducteur de voir dans le *Traité sur la monnaie* une esquisse inaboutie de la révolution qu’il entendait mener car l’ouvrage comprend déjà des apports essentiels trop souvent occultés.
# 3. Keynes avant Minsky : le cycle

Keynes fournit une analyse du cycle économique dans le *Traité sur la monnaie* qui ne manque pas d’intérêt et qui a été largement oubliée au profit des travaux de Minsky sur l’instabilité financière endogène. Les apports de Keynes dans cet ouvrage sont pourtant nombreux, et ils s’articulent autour de trois grandes idées :

Hanin (2003) rappelle de manière très détaillée les mécanismes économiques identifiés par Keynes. Le cycle économique keynésien se déroule quatre phases : l’expansion, la divergence d’opinions sur le marché boursier, le krach et la dépression (voir figure 1).

<figure><img src="image_1.png" /><figcaption>Figure</figcaption></figure>

Dans la phase de croissance, circulation industrielle et circulation financière se développent de concert. Les banques accordent des crédits sans restriction aux entrepreneurs comme aux acteurs du marché financier. L’accroissement des profits et des dividendes distribués entretient le caractère haussier des anticipations dans les deux sphères de circulation.

Dans la seconde phase, les banques vont commencer à restreindre la distribution de crédit dans la mesure où la liquidité de leur bilan diminue. Au-delà d’un certain volume de crédits accordés aux entreprises et, étant donné la préférence pour la liquidité des banques, le rythme d’octroi des nouveaux crédits ralentit, ce qui pénalise l’investissement et donc les profits (jarre de la veuve). Les premiers signes de faiblesse en matière de réalisation des profits conduisent à rompre la convention haussière sur le marché financier : ce dernier se divise alors entre le camp des « haussiers » et le camp des « baissiers ». Cette rupture conventionnelle, qui a pour corolaire une baisse de la demande de titres, fait baisser le prix des titres et augmenter le taux d’intérêt. La hausse du taux d’intérêt ne fait qu’accroître les difficultés des entrepreneurs et pénalise encore plus durement l’investissement.

Comme l’explique Hanin, selon Keynes, une banque distribue des crédits aux firmes si elles anticipent que ces dernières pourront émettre (vendre) des titres obligataires sur les marchés financiers pour le rembourser. Or, ces titres ne pourront être achetés sans le concours des banques elles-mêmes que si l’épargne est suffisante pour les absorber. Si l’investissement est supérieur à l’épargne, les titres de long terme émis par les firmes ne pourront être acquis qu’avec le crédit bancaire en faveur des intervenants du marché boursier. C’est alors que les banques prennent conscience que leurs avances ne sont pas suffisamment liquides. Elles restreignent le crédit pour restaurer un certain degré de liquidité de leur bilan.

La troisième phase survient lorsqu’une convention baissière sur le marché boursier s’installe pour l’ensemble des intervenants. Ces derniers vendent alors massivement leurs titres pour obtenir en échange des dépôts d’épargne. La revente des titres détourne le crédit bancaire de la circulation industrielle vers la circulation financière dans un contexte de rationnement du crédit<fnref n="2" />. Il se produit donc un effet d’éviction de la sphère réelle par la sphère financière. Le prix des titres financiers chute car le crédit bancaire en appui des achats de titres ne compense pas totalement les ventes, entrainant dans son sillage la poursuite de la hausse du taux d’intérêt. Selon Keynes, le détournement de la quantité de monnaie disponible pour la circulation industrielle au profit de la circulation financière a un effet similaire qu’une baisse de l’offre de monnaie :

> « Étant donné qu’une augmentation des dépôts d’épargne non équilibrée par une augmentation de l’actif total des banques d’un montant égal à cette augmentation, diminuera le montant de la monnaie pour la circulation industrielle, il s’ensuit que, à défaut d’une action compensatoire par le système bancaire, […] les spéculations de type (II) et du type (IV) (c’est-à-dire dans un marché baissier, précisé par nous) ont toutes deux le même effet sur l’industrie qu’une diminution de l’offre de monnaie » (Keynes, 1930, p. 418)

Non seulement le contexte est à la prédation de la sphère financière sur la sphère industrielle, mais en outre, le marché boursier baissier nuit à l’attractivité de l’investissement productif (Keynes, p. 418). L’investissement des firmes devient en conséquence atone.

S’ouvre alors la quatrième phase au cours de laquelle les pertes des firmes (l’investissement est alors inférieur à l’épargne) nourrissent la contraction conjointe de la circulation industrielle et de la circulation financière. Les firmes en difficulté émettent des titres pour rembourser leurs crédits, ce qui renforce la tendance baissière du marché. Cette phase de dépression peut être particulièrement longue. Elle dure tant que les anticipations aussi bien dans la sphère industrielle que dans la sphère financière ne changent pas d’orientation. Un retournement favorable de conjoncture nécessite non seulement un changement de convention, mais aussi que le nombre d’intervenants haussiers permette de compenser l’offre excédentaire de titres.

Ertürk (2008) démontre que Minsky a accordé peu d’attention à la spéculation sur les prix des actifs et à ses effets macroéconomiques, et qu’il a largement délaissé l’analyse de Keynes dans le *Traité* sur la façon dont les biais autoentretenus dans les prix des actifs affectent les opinions sur les marchés financiers au cours du cycle économique. L’analyse de Keynes sur l’alternance des sentiments "haussiers" et "baissiers" et la spéculation sur les prix des actifs au cours du cycle économique dans le *Traité* sur la monnaie peut fournir, d’après Ertürk (2008), une explication satisfaisante pour éclairer deux des propositions centrales de Minsky concernant les points de retournement du cycle économique : la fragilité financière augmente progressivement au cours de l’expansion d’une part, le taux d’intérêt augmente tôt ou tard, déclenchant une spirale descendante d’autre part.

Le point de vue d’Ertürk est le suivant. Minsky a négligé dans le *Traité sur la monnaie* l’apport de Keynes sur la question de la spéculation sur les marchés financiers. La conséquence est que pour Minsky, les taux d’intérêt sont poussés à la hausse en fin d’expansion par une force extérieure ou un changement de politique monétaire de la banque centrale. Mais Keynes montre dans le *Traité* qu’un changement dans le sentiment financier est de nature à expliquer de façon endogène la hausse du taux d’intérêt. Les prix des actifs constituent une anticipation de la série actualisée des bénéfices futurs. Ils sont la garantie contre laquelle les entreprises peuvent emprunter sur les marchés financiers ou auprès des banques. Mais la valeur de ces actifs est établie sur une base de connaissances très incertaine, étant donné l’opacité du futur. Les prix des actifs sont par conséquent sensibles à la psychologie des marchés et au degré de confiance des marchés dans la réalisation de certains états du monde à l’avenir. Selon Keynes, l’excès de confiance durant la phase d’expansion conduit à un accroissement continu du prix des actifs financiers, mais une telle croissance continue et sans heurt n’est pas réalisable dans la sphère réelle. Le prix des actifs se déconnecte alors des données fondamentales. Toute insuffisance durable des performances économiques par rapport au niveau des attentes déjà capitalisées dans les prix des actifs est susceptible d’engendrer l’idée que les prix des actifs sont excessifs. Keynes explique ainsi :

> « Dès que, par rapport au taux d’intérêt à court terme, le prix des titres a augmenté assez haut au point d’occasionner une divergence d’opinions quant aux anticipations, une situation « baissière » se développera et certains commenceront à augmenter leurs dépôts d’épargne soit à partie de leur épargne courante, soit à partir de leurs profits courants, soit en vendant des titres précédemment détenus. Donc, au fur et à mesure que l’opinion dominante commence à apparaître déraisonnable à des personnes plus prudentes, « l’autre attitude » aura tendance à se développer, avec pour conséquence un accroissement de la position baissière comme décrite ci-dessus » (Keynes, 1930, p. 421).

Une fois que l’opinion selon laquelle les prix des actifs sont excessifs s’installe sur les marchés financiers, la hausse des prix des actifs cesse d’être un stimulant et devient un frein pour l’économie. L’augmentation de la position baissière joue selon Keynes un rôle central pour expliquer le point d’inflexion de l’expansion d’un cycle économique. Le secteur bancaire est contraint d’augmenter leur taux d’intérêt non pas parce qu’il est freiné par la banque centrale ou fait face à une difficulté intrinsèque, mais parce que le sentiment financier s’affaiblit. Face à l’augmentation des circulations industrielle et financière, les banques haussent leur taux d’intérêt pour compenser le risque de non-remboursement des crédits, la valeur des collatéraux montrant des signes d’infléchissement.

La « crise financière » de 2008 est survenue suite à l’accumulation de dettes privées qui a mis à mal la solvabilité des agents économiques, mais son originalité est que cette accumulation n’a pas concerné principalement les entreprises, mais les ménages. Plusieurs causes à ce phénomène ont pu être élucidées, comme la montée des inégalités de revenus, l’insuffisante progression des salaires, et les innovations financières au sein du secteur bancaire. Keynes a présenté une analyse assez similaire à celle de Minsky, dont la dynamique est la suivante : capacité des emprunteurs à rembourser intérêts et principal = => capacité réduite au seul versement des intérêts = => incapacité à verser même les intérêts = => effondrement des organismes prêteurs = => annulation de la dette = => redémarrage du secteur. Pendant cette phase de croissance, les circulations financière et industrielle ont connu une expansion simultanée, avec d’un côté le développement des transactions immobilières et d’un autre la surchauffe des transactions financières sur les marchés boursiers en hausse. Comme décrit et prédit par Keynes, la banque centrale américaine a fini par changer de cap en matière de politique monétaire en orientant ses taux directeurs à la hausse, en même temps qu’un retournement d’opinion sur les marchés se préparait : les doutes concernant la solvabilité des agents se propageait (« opinions divergentes » ; voir Labye, 2011). Dès la hausse des taux directeurs, la création monétaire des banques a marqué un coup d’arrêt. La confiance interbancaire est rompue. Cette rupture a marqué le début de la crise avec des faillites en chaîne (celle des ménages, des entreprises et des banques) qui ont nourri les opinions baissières sur le marché. Dans ce contexte, la circulation industrielle comme la circulation financière se contractent : la dépense chute au sein de l’économie réelle, tandis que la défiance se propage dans le secteur de la finance (« consensus baissier et krach »). La dépression s’est alors installée ; les effets de richesse négatifs provoqués par la chute des cours renforcent la baisse de la consommation, de l’investissement et de l’emploi (« dépression »). Lorsque les économistes décrivent en détail les étapes de la crise de 2008 (Diop, 2009 ; Labye, 2011 ; Palley, 2011 ; Sapir, 2008), on trouve étonnement tout ce qui a été décrit par Keynes dans le *Traité sur la monnaie*.

<footnote n="2">À l’époque de la publication du *Traité sur la monnaie*, un certain nombre d’économistes défendaient la thèse d’un effet d’éviction direct de la sphère industrielle par la sphère financière. Williams (1931) ou encore Richter- Altschaeffer (1931) considèrent ainsi que dans un contexte de croissance des échanges sur les marchés financiers, la hausse de la demande de monnaie pour motif de transaction fait augmenter le taux d’intérêt (en l’absence de compensation par le système bancaire) et d’un rationnement du crédit pour la sphère industrielle. Keynes ne retient pas cet effet direct dans son analyse (Hanin, 2003, p. 142).</footnote>
# 4. L’instabilité financière et la
                    financiarisation (Le *Traité sur la monnaie* et
                    l’interprétation des crises récentes)

Lorsque les économistes hétérodoxes évoquent l’instabilité financière, c’est essentiellement Minsky qui est mis en avant alors même qu’on trouve des éléments d’analyse tout à fait novateurs dans le *Traité* de Keynes. Ainsi, par exemple, la crise « financière » de 2008 a été abondamment commentée sous l’angle des travaux de Minsky (Labye, 2011). Selon Plihon (2016) : « L’observation des faits semble corroborer l’hypothèse d’une instabilité fondamentale de la finance proposée par Minsky. On constate en effet que l’économie mondiale a été frappée depuis la fin du 20e siècle par une succession ininterrompue de crises financières. Les pays capitalistes vont de bulle en bulle : à la bulle internet qui implosa en 2000, a succédé la bulle immobilière au début des années 2000, suivie de la bulle sur les matières premières à partir de 2007. Ces bulles s’enchaînent les unes aux autres à mesure que la spéculation se développe et dégénère en finance Ponzi. Enron, WorlCom, Vivendi-Universal, … sont les acteurs Ponzi de la bulle internet, tandis que Bear Stearns, AEG et Lehman Brothers sont les acteurs Ponzi associés à la bulle immobilière récente ».

L’analyse menée par Keynes est tout autant d’actualité. Elle met en avant le rôle déterminant de la hausse du taux d’intérêt dans le retournement de conjoncture, la chute des cours boursiers, et le changement de comportement des banques qui tendent à restreindre leur offre de monnaie face des agents économiques en situation de surendettement. Minsky a été aussi beaucoup évoqué pour expliquer les faillites bancaires qui se sont produites en mars 2023 aux États-Unis. Par exemple, la Silicon Valley Bank, qui avait acheté des bons du Trésor à long terme pour capitaliser sur l’augmentation des dépôts pendant la période Covid, a été confrontée à la chute de la valeur marchande de ces obligations lorsque la banque centrale américaine a relevé les taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation galopante. En outre, la hausse du coût de l’emprunt due à la hausse des taux a contraint les clients de la banque à effectuer des retraits pour couvrir leurs besoins de liquidités. Pour répondre à cette demande de retraits des dépôts, la banque a dû vendre à perte une grande quantité de titres obligataires pour 21 milliards de dollars de titres). Si les travaux de Minsky sont mobilisables pour éclairer cet épisode bancaire, l’analyse de Keynes l’est tout autant. Dans le *Traité* en effet, Keynes explique qu’à la période des anticipations haussières succède une période d’anticipations baissières en raison de la déconnexion du prix des actifs financiers par rapport à leur valeur fondamentale. Les taux d’intérêt augmentent, ce qui met en difficulté à la fois les banques et les entreprises. Il est également possible d’éclairer les effets du *quantitative easing*de la Banque Centrale Européenne pendant la période de crainte de déflation avec l’analyse de Keynes. Keynes a montré qu’en période de ralentissement économique, les banques préfèrent alimenter la circulation financière plutôt que la circulation industrielle, à savoir l’économie réelle. Les banques ont même tendance à rationner le crédit aux entreprises, ce qui génère un effet d’éviction de la sphère réelle par la sphère financière. Effectivement, le *quantitative easing* n’a pas entraîné les effets escomptés sur le dynamique du crédit des banques en faveur de l’économie réelle bien que ces dernières soient gorgées de liquidités.

Dans le même ordre d’idées, un grand nombre de travaux portant sur la financiarisation des économies à l’ère de la globalisation financière ont souligné la déconnexion de la sphère financière par rapport à la sphère réelle (Aglietta et Rebérioux, 2004 ; Boyer, 1999 ; Brossard, 2001 ; Duménil et Levy, 2001 ; Orléan, 1999, Plihon, 2000, etc.). Le *Traité sur la Monnaie* n’est jamais évoqué, et pourtant, c’est bien Keynes qui, en 1930, introduisait déjà ce constat. Ainsi, Hanin (2003) explique que :

> « la distinction opérée dans le Treatise entre la circulation industrielle et la circulation financière témoigne au sein de la tradition du Banking d’une prise de conscience (par Keynes, souligné par nous) d’une déconnexion entre l’activité industrielle et l’activité financière. La finance n’a plus pour support des transactions industrielles. Elle fonctionne sur la base d’une logique propre, avec la propriété de générer une forte instabilité de la valeur des titres financiers. Comme les banques sont au cœur de l’activité économique, c’est à travers l’évolution du comportement bancaire en matière de crédit que se poser la question de l’effet d’éviction de la circulation industrielle par la circulation financière » (Hanin, p. 128-129).

En effet, dans le chapitre 15 du *Traité*, Keynes souligne que :

> « le volume d’instruments financiers n’est pas seulement très variable, mais il n’a pas non plus de lien étroit avec le volume de production, ni des biens en capital, ni des biens de consommation […] Ainsi, dans une communauté moderne basée sur la bourse, le chiffre d’affaires du capital fixe actuellement produit est une proportion assez faible du chiffre d’affaires total des valeurs mobilières » (Keynes, 1930, p. 414).

Keynes ajoute que la finance peut se révéler prédatrice vis-à-vis de l’économie réelle, car l’économie organisée autour de la bourse présente un « risque de spoliation des ressources de la Circulation Industrielle au bénéfice de la Circulation Financière » (Keynes, 1930, p. 419). Lorsque la création monétaire des banques finance l’échange de titres financiers, elle n’augmente aucunement l’investissement productif, bien au contraire : elle peut même se détourner de la circulation industrielle. Pour Keynes, l’activité financière a un impact favorable sur l’investissement si elle facilite l’émission des titres nouveaux ; or, il constate que ce sont essentiellement des titres déjà émis qui font l’objet de la grande majorité des échanges et des spéculations (Hanin, 2003, p. 151).

Cet effet d’éviction de la circulation industrielle par la circulation financière, avec en son cœur le détournement de la création monétaire des banques, peut être illustré avec les évènements qui se sont déroulés avec la pratique la politique de « *quantitative easing* » notamment en Europe. En rachetant aux banques les titres de la dette publique et en allégeant considérablement le coût du crédit, la banque centrale européenne pensait pouvoir obtenir un sursaut de la création monétaire des banques en faveur du secteur « réel ». Mais il n’en fut rien (Berr, et al. 2018). L’augmentation des liquidités détenues par les banques ne s’est pas accompagnée par une dynamisation de l’investissement productif et de la consommation via celle du crédit bancaire, mais par une intensification des transactions dans la sphère financière (Leppin et Nagel, 2016). La création monétaire des banques est essentiellement restée captive des marchés financiers, ce qui explique à la fois l’effervescence des marchés et l’orientation à la hausse du prix des actifs financiers. C’est à ce titre que les économistes post-keynésiens se sont montrés critiques à l’égard du « QE » : loin d’avoir relancé de façon significative le crédit et la croissance économique, il a nourri la bulle financière. Cette bulle a permis aux acteurs de la finance de voir la baisse des rendements sur les supports portant intérêts compensée par la hausse du prix des actifs, source de plus-values. Cette dernière a contribué à creuser les inégalités de revenus et patrimoine entre les agents (Blot et al , 2017 ; Berr et al., 2018). On a donc bien assisté à une large déconnexion (décrite à l’époque par Keynes) entre l’évolution du prix des actifs et l’évolution des grandeurs caractérisant l’ « économie réelle ».

Dans un contexte d’économies grandement influencées par le marché boursier, ce dernier a un rôle déstabilisant. C’est par exemple dans le *Traité* que Keynes a démontré que la « loi de l’offre et de la demande » ne fonctionne pas sur le marché boursier, idée centrale dans l’analyse de l’instabilité de la finance chez Orléan (1999). Ainsi, dans une analyse très similaire à l’approche comportementale moderne, Keynes remarque dans le *Traité* que, lorsque les prix s’écartent de leur valeur fondamentale, il n’existe pas de mécanisme automatique à court terme pour contrôler leur déviation. L’opinion, ou ce que nous appellerions aujourd’hui le bruit (Black 1986), fait bouger les prix (Ertürk, 2008). Même si le prix des titres augmente, la demande ne faiblit pas et poursuit son augmentation, ce qui nuit fondamentalement à la stabilité du marché. Keynes affirme ainsi que la valeur des titres :

> « dépend de l’opinion qu’aucun facteur monétaire ne peut contrôler à présent. Une valeur plus élevée d’un titre n’est pas immédiatement contrôlée par un facteur monétaire comme un accroissement similaire des prix des produits actuellement consommés serait sanctionné par manque de revenu à même de les acquérir […]. En conséquence, l’opinion a une influence dominante sur la situation à un degré qui, par exemple, ne saurait valoir dans le cas de la quantité de monnaie nécessaire pour traiter un bulletin de salaire donné. Si tout le monde s’accorde à dire que les titres valent plus et si tout le monde est « haussier » dans le sens où chacun préfère des titres à prix croissants pour augmenter ses dépôts d’épargne, il n’y a pas de limite à la hausse du prix des titres » (Keynes, 1930, p. 421).

Enfin, la théorie de Keynes développée dans le *Traité* peut être mobilisée pour appréhender le rôle des exigences actionnariales en matière de rendement. Pour le comprendre, il faut revenir sur le rôle des anticipations dans le modèle théorique du *Traité*.

La dynamique économique envisagée dans le *Traité* repose sur les anticipations des agents économiques. De façon étonnante, certains commentateurs du *Traité sur la monnaie* ont pu considérer que les anticipations sont absentes du *Traité* (Cartelier, 1995). Or, on peut lire sous la plume de Keynes dès 1930 :

> « La production prend du temps […] et dans la mesure où les entrepreneurs sont capables au début d’une période de production de prévoir la relation entre l’épargne et l’investissement dans son effet sur la demande de leur produit à la fin de cette période de production, ce sont évidemment les profits ou les pertes anticipés sur les nouvelles affaires, plutôt que sur les affaires courantes qui viennent d’être conclues, qui les influencent pour décider de l’ampleur de la production et des offres qu’il vaut la peine de faire aux facteurs de production. Strictement parlant donc, nous devrions dire que c’est le profit ou la perte anticipée qui est le ressort principal du changement, et c’est en provoquant des anticipations appropriées que le système bancaire peut influencer le niveau des prix » (Keynes, 1930, p. 334).

Cette citation préfigure déjà le principe de la demande effective, dans lequel les entrepreneurs décident du niveau de production et d’emploi en fonction de leur profit anticipé. Dans le *Traité*, ce n’est donc pas le profit (ou la perte) effectif(ve) qui génère une variation du niveau de l’activité, mais bien leur anticipation. Les anticipations jouent également un rôle clé dans la sphère financière, comme on le verra dans la suite de cet article. Par conséquent, dire que les anticipations sont absentes du *Traité* est faire un mauvais procès à l’ouvrage de Keynes<fnref n="3" />. Néanmoins, on peut reconnaître avec Cartelier (1995) que Keynes a pu négliger « un exposé explicite et systématique de la question » (p. 33), en dépit du rôle fondamental des anticipations dans le modèle du *Traité*.

On peut ajouter sur ce dernier aspect que Keynes déforme quelque peu le raisonnement de Wicksell lorsqu’il définit le taux d’intérêt naturel (qui est comparé au taux d’intérêt du marché pour la décision d’investissement). À la page 425 du *Traité*, Keynes précise qu’un changement dans le taux naturel peut intervenir « par une modification de l’attractivité de l’investissement ». Or, l’attractivité de l’investissement renvoie à son taux de rendement anticipé. Keynes fait ainsi un début d’assimilation du taux d’intérêt naturel de Wicksell à l’efficacité marginale du capital, variable anticipée par excellence, de la *Théorie Générale* <fnref n="4" />. Anticipation, confiance dans les affaires sont des notions qui renvoient implicitement à une hypothèse d’incertitude (Lainé, 2018). Le *Traité* sur la monnaie est déjà riche de cette analyse.

<footnote n="3">Konstantinos (2014) souligne qu’on trouve dans le chapitre 29 du *Traité* une véritable théorie du marché à terme fondée sur une analyse judicieuse des anticipations des agents.</footnote>

<footnote n="4">Herland (1991) formule une réflexion similaire à la nôtre sur ce point précis.</footnote>
# 5. Une théorie keynésienne « complète » de
                    l’inflation

Concernant la question de l’inflation, largement étudiée dans le *Traité sur la monnaie*, on retrouve une analyse qui se révèle aussi pertinente que l’analyse contemporaine des post-keynésiens.

Chez les post-keynésiens, l’inflation tire son origine dans un conflit de répartition des richesses. On peut reprendre pour l’expliciter l’équation de Marc Lavoie (2022) :

<figure><img src="image_2.png" /><figcaption>Figure</figcaption></figure>

Dans laquelle p désigne l’évolution des prix, w celle des salaires, y celle de la productivité du travail, k celle du taux de marge, et j celle des coûts de production importés. Les salariés et les capitalistes ont deux objectifs antagoniques : les premiers cherchent à obtenir un salaire effectif le plus proche de leur salaire-cible et tentent d’atteindre leur but via leur organisation syndicale ; les seconds cherchent à obtenir le taux de marge le plus grand possible. Ils cherchent donc à modérer la progression des salaires. Tout choc positif sur les coûts importés ou sur les salaires aura tendance à se répercuter sur les prix pour éviter un tassement de la marge de profit. Il se peut même qu’une boucle prix-salaire se produise si les entreprises refusent de voir leur marge diminuer. En somme, les post-keynésiens identifient trois causes à l’inflation : une progression des salaires plus rapide que la productivité, une hausse du taux de marge des firmes et une hausse des coûts importés.

On retrouve une analyse de l’inflation chez Keynes inspirée des travaux de Wicksell, mais peut-être même plus complète, par certains aspects, que celle des post-keynésiens, parce qu’elle s’insère d’emblée dans un modèle macroéconomique global.

En nous appuyant sur les équations fondamentales du *Traité sur la monnaie*, on peut distinguer chez Keynes deux types d’inflation : l’inflation par les revenus (augmentation des coûts unitaires de production, lorsque les salaires progressent plus vite que les prix), et l’inflation par les profits, lorsque les prix augmentent plus vite que les coûts, laissant une marge toujours plus grande aux entrepreneurs. Néanmoins, chez Keynes, l’inflation par les revenus (hausse excessive des salaires) n’est pas le fruit d’un choc exogène mais un moment du cycle économique provoqué par l’inflation par les profits : des profits d’aubaine incitent les entrepreneurs à augmenter leur demande en facteurs de production, ce qui induit à son tour est susceptible d’entraîner une hausse des salaires. Autrement dit, l’inflation par les profits peut nourrir l’inflation par les coûts. Le rôle central du gonflement des profits dans le processus inflationniste est d’une actualité criante aujourd’hui, dans un contexte où l’inflation que connaissent les économies européennes a été identifiée comme le produit de la réalisation de profits excessifs dans certains secteurs peu concurrentiels. Mais dans l’approche de Keynes, l’inflation par les profits est généralement associée à une phase ascendante du cycle économique, lorsque le taux d’intérêt du marché est inférieur au taux d’intérêt naturel, celui qui assure l’égalité entre l’investissement et l’épargne. Lorsque les entrepreneurs du secteur des biens de production contractent des crédits pour investir, cela permet l’embauche de salariés supplémentaires qui vont consommer davantage dans le secteur des biens de consommation, sans que ce dernier n’augmente sa production à court terme. Les prix des biens de consommation augmentent alors sous la pression de la demande, ce qui fait aussi les profits. Ces derniers vont permettre à une certaine classe d’agents économiques d’offrir leur cash sur le marché financier et donc d’acheter des titres sur le marché obligataire. L’augmentation de la demande de titres fait augmenter leur cours et baisser le taux d’intérêt. Tous les secteurs de production seront alors incités à augmenter leur production (Herland, 1991, p. 174).

Reprenons l’équation du niveau général des prix dans le *Traité* (Dimand, 1986) :

Le niveau des prix est la somme du revenu monétaire par unité produite (E/Q) et du profit d’aubaine par unité produite, le profit d’aubaine correspondant à l’écart entre l’investissement I et l’épargne S. En réalité ici, l’ensemble des facteurs possibles de l’inflation (dans une économie fermée) sont réunis en une seule équation :

Le rapport E/Q étant égal à (E/L)/(Q/L) avec L la quantité de travail, un choc négatif de productivité est de nature à augmenter les coûts salariaux et donc les prix (certains économistes ont actuellement le lien entre la baisse de la productivité du travail et l’inflation actuelle).

Keynes brise la dichotomie sectorielle néoclassique bien avant la *Théorie Générale* : « les facteurs qui agissent sur les prix monétaires, toutes choses égales par ailleurs, ne sont pas particuliers à la théorie monétaire (comme le sont la quantité de monnaie ou la vitesse de circulation) mais concernent la totalité de l’activité économique : ce sont la dépense en biens de consommation, la dépense en biens d’investissement, le coût monétaire de la production, l’opinion des agents quant au prix futur des titres et des biens ainsi que l’action du système bancaire. C’est pourquoi il n’est pas possible de séparer la théorie des prix monétaires de Keynes de sa macroéconomie générale » (Cartelier, 1995, p. 25).
# 6. L’actualité de la théorie monétaire
                    présente dans le *Traité sur la monnaie*

Deux redécouvertes des apports de la théorie de la monnaie présents dans le *Traité sur la monnaie* contribuent à nourrir les débats monétaires et financiers contemporains, particulièrement foisonnants.

Le premier apport se rapporte au « primat de l’unité de compte », énoncé longuement dès les premières pages du premier tome du *Traité sur la monnaie*. Il reflète l’importance accordée par Keynes à la monnaie en tant qu’unité de mesure utilisée pour exprimer la valeur des biens, des services et des dettes dans une économie. Keynes met ainsi en avant que la fonction principale de la monnaie dans une économie n’est pas seulement d’agir comme un moyen d’échange ou une réserve de valeur, mais avant tout comme une unité de compte. Keynes critique ainsi les théories classique et néoclassique, notamment la théorie quantitative de la monnaie.

Plusieurs approches contemporaines majeures reprennent cette hypothèse première du *Traité*. Tout d’abord, les travaux de Jean Cartelier, pour qui elle constitue le socle d’une approche monétaire permettant de dépasser l’approche réelle, et d’ancrer les économies de marché aux principes de la comptabilité (Cartelier 2018). Ensuite dans les approches institutionnalistes monétaires *à la Aglietta et Orléan* (Pineault 2004) : en décrétant que seule l’unité de compte X peut être utilisée dans les contrats, l’autorité souveraine oblige les agents à se procurer cette unité de compte X, favorisant ainsi sa circulation. L’unicité de l’unité de compte ayant cours légal constitue le fondement de la circulation monétaire, comme l’avait pressenti John Maynard Keynes dans les premières pages du *Traité sur la monnaie*. Chez Keynes, l’unicité de l’unité de compte renvoie ainsi au besoin d’homogénéisation, à l’étalon monétaire et plus généralement à la souveraineté. La monnaie agit comme le langage, elle rend commensurables les valeurs et dettes car celles-ci sont évaluées avec une unité de compte unique et censée agir comme un étalon de mesure invariable (Aglietta, Ould Ahmed et Ponsot, 2016, pp. 90-91). Enfin, la théorie de la monnaie moderne (MMT), développée notamment par Wray, Kelton, Tchernerva ou Tymoigne, reprend ce postulat de l’unité de compte et la nécessité de son unicité dans une perspective néo-chartaliste qui tranche avec l’approche de la pluralité monétaire, emmenée par Blanc et Théret (2024).

Le second apport majeur du *Traité sur la monnaie* dans les débats contemporains sur la nature de la monnaie se rapporte au cadre logique qui régit les relations économiques, celui d’une économie monétaire de production. Trois développements contemporains méritent d’être soulignés.

Tout d’abord, Keynes (1930) affirme que « le système bancaire n’a aucun contrôle direct sur les prix des produits individuels ou sur les taux de rémunération monétaires des facteurs de production. Il n’a en réalité aucun contrôle direct sur la quantité de monnaie ; il est caractéristique des systèmes modernes que la Banque Centrale est prête à acheter (en monnaie) à un taux d’escompte stipulé toute quantité de titres de certes types approuvés » (p. 711). Cette phrase correspond quasiment mot pour mot à la thèse horizontaliste de Moore (1988). On retrouve ainsi l’idée chère aux post-keynésiens contemporains selon laquelle ce n’est pas la hausse de la quantité de monnaie qui entraîne une hausse des prix, mais l’inverse : « une hausse des prix due à une augmentation du taux de rémunération nécessiterait une plus grande quantité de monnaie de banque pour soutenir qu’une hausse égale due à l’émergence de profits. Ainsi, à mesure que les profits augmentés se transforment graduellement en rémunérations accrues […], une plus grande quantité de monnaie est nécessaire […] » (Keynes, 1930, p. 384). Corrélativement, le système bancaire ne contrôle pas directement la masse monétaire en circulation et la distribution des revenus monétaires qui lui correspondent : « l’Autorité monétaire […] n’a aucun pouvoir pour ordonner que les revenus monétaires des particuliers soient réduits : le seul pouvoir dont elle peut user pour agir sur ces revenus se rapporte à une modification des conditions de prêt » (Keynes, 1930, p. 333). Au final, c’est le niveau de l’activité économique qui dicte le montant de la création monétaire : « Même si ce sont eux qui créent le crédit, les montants qu’ils (les banquiers, précisé par nous) créent ne sont pas arbitraires et ne sont pas illimités. Les montants sont régis par les exigences du commerce […] » (Keynes, 1930, p. 718)<fnref n="5" />.

En s’inspirant des écrits de Keynes, Kaldor et Moore considèrent ainsi que l’offre de monnaie des banques est infiniment élastique (Graziani, 2009), ce qui signifie que le crédit bancaire est déterminé par la demande de crédit des agents économiques et donc, *in fine*, par l’activité économique elle-même. Le taux du crédit pratiqué par les banques n’est au final que la somme du taux directeur et d’une marge de profit qui va dépendre de la conjoncture et du degré de concurrence entre les firmes bancaires.

Ensuite, le *Traité sur la monnaie* pose les jalons du « motif de finance » cher aux économistes post-keynésiens circuitistes contemporains pour qui la monnaie est indissociable de la production. Ceux-ci montrent comment plusieurs articles de Keynes publiés entre 1937 et 1939 dans l’*Economic Journal* (Keynes 1937, 1938, 1939), en réponse à des critiques de Robertson, remettent en avant ce lien monnaie-production (Berr et Monvoisin 2023, Parguez et Seccareccia 2000). Le « motif de finance » souligne le rôle central de la liquidité et du crédit dans le processus d’investissement, permettant à Keynes de préciser pourquoi la monnaie est créée et comment ce processus répond aux besoins de financement de cette production. C’est ce que fait Graziani (1991, 2009) de manière plus évidente en s’appuyant sur le *Traité sur la monnaie* (Messori et Zazzaro 2005). Le premier temps du circuit économique est celui de la création de liquidités : les entreprises doivent pouvoir bénéficier d’un prêt qui couvre leurs frais de production. Ce prêt est la condition préalable au lancement de l’activité productive. Le second temps est celui du financement de la production, c’est-à-dire de l’utilisation par les entreprises des fonds qui leur ont été versés par les banques pour l’acquisition de tous les éléments nécessaires au bon déroulement de la production. Le troisième temps est celui du remboursement des prêts, qui, dans la théorie du circuit, peut être réalisé aussi bien par la vente de la production que par l’émission de titres sur les marchés financiers. Les économistes post-keynésiens du circuit reprennent ainsi une hypothèse fondamentale de Keynes sur le caractère hiérarchique des relations économiques. D’un côté, les entreprises dépendent des banques pour le financement de leur production. De l’autre, les salariés dépendent des entreprises pour la détermination du niveau d’emploi et leur accès à la consommation, financée par le versement des salaires.

Il faut enfin souligner l’actualité des « équations fondamentales » incluses par Keynes dans le *Traité sur la monnaie*. La loi de Walras, dans le schéma de Keynes, n’est pas vérifiée : la somme des demandes nettes est égale au profit d’aubaine lorsque celui-ci est non-nul. Or, selon Cartelier (1995, p. 28-29), il s’agit bien là de l’originalité de la pensée keynésienne : Keynes considère que certaines dépenses ne procèdent pas toutes de la distribution d’un revenu ; elles sont donc autonomes et nécessitent un financement par la création monétaire des banques. C’est cette idée qui sera finalement reprise dans tous les modèles post-keynésiens du circuit monétaire. La logique des équations fondamentales et le fait que les entrepreneurs gagnent ce qu’ils dépensent (« jarre de la veuve ») imposent logiquement la monnaie répondent aux besoins de financement de la production. L’actualité de cette approche de la monnaie du *Traité* et des articles sur le « motif de finance » ne réside pas uniquement dans le fait qu’elle nourrit les débats théoriques contemporains sur la nature de la monnaie. Privilégier le cadre d’une économie monétaire de production, comme le faisait Keynes, permet surtout de se poser la question de la capacité ou non des banques à répondre aujourd’hui aux besoins de financement de l’économie réelle avec la montée de la financiarisation : comment réencastrer la monnaie dans la production en amenant les banques à revenir à leur fonction macroéconomique première - accorder des crédits pour financer la production - et ainsi contribuer au changement structurel de nos économies confrontées à des défis majeurs (transition écologique, paix, justice sociale) ?

L’ensemble des éléments étant réunis, il est possible de mettre en évidence les liens qui unissent les concepts de revenu, d’inflation et de monnaie créés dans le cadre du *Traité*. Reprenons le raisonnement présenté dans le paragraphe précédent consacré à l’inflation. Le point de départ de l’approche causale de Keynes est la décision d’investir, guidée par la comparaison du taux d’intérêt naturel (qu’on peut assimiler à l’efficacité marginale du capital) et le taux d’intérêt fixé par le système bancaire. Un écart positif entre les deux génère un profit d’aubaine (un déséquilibre entre l’épargne et l’investissement), ce qui incite les entreprises à accroître leur dépense d’investissement. Les banques valident (ou pas) la demande de financement des entreprises. Le moteur du changement dans le niveau de l’activité économique peut aussi bien relever du secteur « réel » (l’attractivité des nouveaux investissements) que du secteur monétaire (le taux d’intérêt bancaire). L’augmentation de l’investissement, si elle a lieu effectivement, s’accompagne d’une augmentation de la quantité de monnaie en circulation. Cette dépense d’investissement additionnelle nécessite l’embauche de nouveaux salariés, qui va contribuer à faire augmenter les salaires mais aussi la demande de biens de consommation et le prix des biens de consommation. La hausse de quantité de monnaie résulte de l’inflation puisqu’elle n’est que la réponse à la hausse de la hausse des dépenses validée par les banques et qui nourrit une inflation par les coûts et par la demande. L’inflation dans le secteur des biens d’investissement se transmet donc dans le secteur des biens de consommation car la dynamique haussière qui naît dans le secteur des biens de production se diffuse dans l’autre secteur : la hausse de la production des biens d’investissement se traduit par des embauches et un accroissement de la dépense des salariés, ce qui génère une augmentation de la production dans le second secteur. D’après Keynes, le changement dans le taux moyen des profits induits par la hausse des prix modifie le volume de l’emploi. Il n’y a donc pas dans le *Traité* d’hypothèse sur un niveau prédéfini de production (Cartelier, 1995). Par rapport à la théorie quantitative de la monnaie d’Irving Fisher, Keynes ne démarque par le fait que la relation entre la quantité de monnaie et le niveau des prix n’est qu’une propriété de l’équilibre : il faut que les profits d’aubaine soient nuls et donc que les niveaux de production soient constants pour que la relation quantitative soit vérifiée. Si un écart se forme entre l’épargne et le coût de production de l’investissement, ou si la disposition du public à acheter des titres évolue à la hausse ou à la baisse, alors le niveau des prix se modifie sans qu’aucun changement initial de la quantité de monnaie ou de sa vitesse de circulation ne soit intervenu. L’économie en déséquilibre que Keynes considère l’amène donc à rejeter la lecture de l’équation des échanges de Fisher (voir Cartelier, 1995, p. 24-25).

La grande originalité du *Traité sur la monnaie* est qu’il inclut une approche de la restriction du crédit bancaire qui sera réinterprétée et développée par les post-keynésiens à partir des années 1990, en particulier dans leurs travaux sur « l’horizontalisme flexible » (Le Héron et Mouakil, 2008). Selon Keynes, « en faisant varier le prix et la quantité des crédits bancaires, le système bancaire régit la valeur de l’investissement » (ibid, p. 354). Autrement dit, dans le modèle du *Traité*, les banques modulent l’investissement non seulement via le coût du crédit, mais aussi via la quantité de crédit accordée par le phénomène de rationnement. Les banques modulent « la facilité avec laquelle les nouveaux emprunteurs à des fins d’investissement peuvent être satisfaits » (ibid, p. 375). Par ailleurs, la restriction du crédit est étroitement liée à la dynamique cyclique de l’économie. Keynes affirme que « l’effondrement arrivera en raison de l’accumulation de plusieurs causes importantes : l’évaporation de l’attractivité des nouveaux investissements, les hésitations du sentiment financier, la réaction au niveau des prix des biens de consommation et l’incapacité croissante du système bancaire pour suivre les besoins croissants d’abord de la circulation industrielle, plus tard de la circulation financière également » (ibid, p. 463). Le déséquilibre survient lorsqu’une » […] variation de la quantité totale de monnaie ne correspond pas à la tendance lourde de l’activité économique » (Keynes, 1930, p. 424) c’est-à-dire dès lors que les entrepreneurs sont confrontés à une restriction du crédit bancaire.

<footnote n="5">Keynes renoncera à cette hypothèse dans le cadre de la Théorie Générale (Moore, 1988).</footnote>
# 7. Conclusion

L’article est revenu sur l’actualité du *Traité sur la monnaie*, l’œuvre majeure de Keynes largement oubliée. D’une part pour réhabiliter des travaux précurseurs utiles selon nous pour nourrir les débats théoriques contemporains et contribuer au renouvellement de la macroéconomie. D’autre part pour montrer toute la pertinence de ces travaux pour apporter des solutions de politiques économiques visant à dépasser le capitalisme financiarisé. La théorie des cycles et des anticipations incluse dans le *Traité sur la monnaie* permet d’identifier les facteurs de l’instabilité financière et les écueils associés à la déconnexion entre la sphère réelle et la sphère financière, et partant fournit des clés pour envisager un dépassement de la financiarisation de l’économie. La théorie des prix et de l’inflation apporte des éclairages intéressants sur le caractère multifactoriel de l’inflation, particulièrement avéré dans le sillage de la crise Covid. Enfin la théorie de la monnaie du *Traité sur la monnaie* fournit un cadre analytique qui pose les bases d’une économie monétaire de production, dans laquelle la fonction première est celle de l’unité de compte, ce qui n’occulte pas le rôle déterminant de sa création en réponse aux besoins de financement de l’économie réelle.

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