# L'insoutenable légèreté de l'Union Economique et Monétaire

Valérie Malnati*

Les constitutions fragiles ont le plus à craindre de la propagation des virus. En 2012, la zone euro apparaît bien comme la principale victime de la crise, à défaut d'en être à l'origine. D'abord circonscrite aux banques, puis aux dettes souveraines, celle-ci a pris une dimension institutionnelle et politique préoccupante, comme l'illustre la situation en Grèce. Menacée dans son existence même, l'Union économique et monétaire doit pallier un défaut de conception connu depuis l'origine, à savoir l'absence de fédéralisme budgétaire et d'union politique. Une course à étapes entamée en 2010 sur laquelle cet article fait le point.

La période de turbulences que nous traversons depuis 2008, actuellement symbolisée par la situation grecque, traduit une crise profonde, de nature politique, sur le devenir de l'Union économique et monétaire (UEM) et, par suite, de l'Union européenne (UE). Le grand défi posé par l'euro fut en effet de faire naître la seule monnaie au monde dépourvue d'Etat. Le projet était ambitieux : la construction d'un système économique et monétaire d'abord, la construction politique ensuite. A ce jour, il n'en a rien été car le projet politique européen n'a pas (encore ?) pris corps.

Les dirigeants européens éprouvent ainsi les plus grandes difficultés à élaborer à plusieurs un policy-mix cohérent et efficace dans une zone monétaire qui n'est pas optimale <fnref n="1" />. En particulier, tous les acteurs de la gouvernance européenne n'ont pas mis en œuvre un jeu coopératif en matière de politique budgétaire en dépit des règles du Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) récemment complétées par le « Six Pack » <fnref n="2" /> puis par le Traité sur la Stabilité, la Coordination et la Gouvernance

(TSCG) instaurant notamment l'inscription d'une « règle d'or budgétaire » dans chaque Constitution.

Qui plus est, depuis quelques décennies, le lien entre croissance économique et stabilité financière se resserre sous l'effet de la forte expansion du secteur financier par rapport à la sphère réelle. Ainsi, le risque que de graves perturbations du processus d'inter-médiation financière aient des répercussions macroéconomiques s'est accru. Dans les faits, la crise grecque éprouve la réalité de l'évolution de ce modèle européen essentiellement conçu d'un point de vue théorique, ne serait-ce que sur le plan économique et monétaire. Il apparaît notamment que :

1. les **liquidités au sein de l'Euro système** sont toujours globalement abondantes mais pas là où elles sont le plus nécessaires et,

2. conséquence directe des mécanismes d'enchaînement propres aux marchés financiers, la **distribution des rôles au sein de la puissance publique**, potentiellement « prêteur en dernier ressort » est déterminante.

3. En d'autres termes, **le devenir de l'euro dépend désormais tout autant, voire**

<footnote n="1">¹ Selon la théorie de R. Mundel, une zone monétaire est dite optimale lorsque les facteurs de production (capital et travail) y circulent sans entrave et plus facilement que vis-à-vis de l'extérieur de la zone. A défaut, celle-ci doit être stabilisée par un mécanisme de transfert budgétaire, notamment lorsqu'il s'agit de répondre à des chocs dits 'asymétriques'. Or c'est bien là le défaut de construction de l'UEM. On ne peut en effet envisager une stabilisation automatique avec un budget de l'UE limité à 1,27% du PIB communautaire et par ailleurs exclusivement dédié à des fins autres que l'action contra-cyclique (l'agriculture représente environ 45% du budget UE, et les fonds structurels, environ 1/3 du budget, ne sont pas des instruments de régulation contra-cyclique). Cf. Mundell R. (1961) A Theory of Optimum Currency Areas, The American Economic Review, Vol. 51, No. 4.</footnote>

<footnote>* Docteur en Sciences Économiques</footnote>

<footnote n="2">² Le 'Six-Pack' (décembre 2011) renvoie aux six actes législatifs destinés à rendre la gouvernance économique plus rigoureuse dans l'UE. Quatre propositions traitent de questions budgétaires, y compris de la réforme du Pacte de Stabilité et de Croissance de l'UE (1996) dans ses volets préventifs et correctifs, tandis que les deux autres portent sur l'identification et la correction effective des déséquilibres macroéconomiques au sein de l'UE et de la zone euro. Voir M. Dévoluy (2012), Un paquet de six bien (trop) ficelé, *Bulletin de l'OPEE*, n°25, pp.17-20 ; D. Broussolle dans ce numéro du Bulletin.</footnote>
davantage, de l'avenir institutionnel de l'UE
que de la croissance de son économie.

# 1. La stabilité financière de l'UE dépend de la conjonction d'un certain nombre de risques

Du risque de crédit portant sur la qualité des
actifs financiers - en principe mesuré par les
agences de notation - jusqu'au risque de
marché et de liquidité portant sur la confiance
des agents, la stabilité financière de l'UE
repose finalement sur l'attitude de la Banque
Centrale Européenne (BCE), prêteur en
dernier ressort.

Force est de constater que la crise grecque porte sur ces deux points et que le risque macroéconomique - voire systémique – associé dépend de la « qualité » des bilans bancaires qui permettra, ou non, d'éviter la contagion au marché des actifs réels. Les soldes laissés par une banque sur le compte d'un autre établissement représentent en effet un risque pris sur la solvabilité de la banque (risque de faillite) et sur sa liquidité (incapacité à fournir de la monnaie Banque Centrale). Plus vite les dettes et créances sont compensées, moins se pose la question de liquidité sous le double aspect coût et risque. L'estimation du risque est mis en évidence par l'examen des positions des Banques Centrales Nationales (BCN) inscrites sur leurs comptes TARGET au bilan de la BCE, ou plus exactement au bilan de l'Eurosystème (BCE+BCN).

Concrètement, les créances de l'Eurosystème sur les banques ont régulièrement augmenté depuis septembre 2008 pour atteindre 3 006 Milliards d'euros en mars 2012 (soit 1/3 du PIB de l'UE). Plus précisément, les positions des BCN en mars 2012 montrent que la Grèce a une balance négative de 103,7 Mds d'€ <fnref n="3" /> tandis que l'Allemagne détient 547 Mds d'€ de créances inscrites sur son compte TARGET 2 au bilan de l'Eurosystème. En cas de défaut d'un pays, chacun des membres de l'Eurosystème encaisse une perte égale à sa contribution au capital de la BCE <fnref n="4" /> quelle que

TARGET 1 (Trans-european Automated Real-
time Gross settlement Express Transfer) est
le système de règlement qui compense les
engagements et créances des BCN. Il a été
mis en place avec la BCE en janvier 1999,
sous la forme d'une infrastructure technique
décentralisée constituée des systèmes des
pays de la Zone euro ; une sorte de
fédération des systèmes mis en place par
chaque Banque Centrale dans son espace
national. En 2007, ce système traitait par
jour en moyenne, plus de 360 000
paiements pour un volume de 2 400 Mds
d'€. Quelques pays hors Zone euro s'étaient
« branchés » dessus. Alors qu'il était
initialement conçu pour les échanges de très
gros montants, la taille moyenne des
opérations ne cessa pas de diminuer. Le
système était perçu comme efficace, sûr et
économique.

En 2008, TARGET 2 remplace le procédé de première génération et devient le système de paiement dits « de montants élevés » de l'Eurosystème. Sa conception, entièrement nouvelle, est structurée autour d'une unique plate-forme partagée (Single Shared Platform ou SSP) sur laquelle repose la gestion technique des comptes ouverts aux institutions financières sur les livres des BCN participantes. Les relations entre les BCN et leur communauté bancaire demeurent décentralisées. De même que dans TARGET 1, la connexion d'une Banque Centrale et de sa communauté bancaire n'est obligatoire que lorsque le pays concerné est un pays euro.

Le démarrage de TARGET 2 s'est fait dans les
conditions les plus risquées : la crise dite des
« subprimes » ; le 30 juin 2008, le système
enregistrait un record absolu de 566 549
paiements traités. L'effondrement de Lehman
Brothers en septembre 2008 et la crise
financière qui a suivi ont provoqué une
explosion des opérations interbancaires que
TARGET 2 a absorbée sans accroc.

soit la position de son compte TARGET 2 <fnref n="5" />. Si
la Grèce venait à quitter la zone Euro, les
pertes pour la France s'élèveraient ainsi à
21.15 Mds d'€. **Ce déséquilibre massif des
comptes TARGET démontre combien la Zone
euro est un espace d'interdépendances
financières telles que le chacun pour soi n'est**

<footnote n="3">³ Source : Aggregated balance sheets of monetary finan-
cial institutions (MFIs) – Bank of Greece.</footnote>

<footnote n="4">⁴ Les parts des BCN dans le capital de la BCE sont calcu-
lées sur la base d'une clé reflétant la part des différents
pays dans la population totale et le PIB de l'UE, ces deux
données étant assorties d'une pondération identique. La
BCE ajuste ces parts tous les cinq ans et chaque fois
qu'un nouveau pays adhère à l'Union européenne. Les
ajustements sont opérés sur la base des données fournies
par la Commission européenne. Contributions des BCN
au capital de la BCE : Allemagne : 27.15 % ; France :
20.39 % ; Italie : 17.92 % ; Espagne : 11.90 % ; Pays-
Bas : 5.72 % ; Grèce : 2.82 % ;</footnote>

<footnote>Portugal : 2.51 % ; Autres : 11.59 %.</footnote>

<footnote n="5">⁵ Conformément à l'article 33 des statuts du Système eu-
ropéen de banques centrales et de la BCE, les bénéfices
et pertes nets de la BCE sont répartis entre les BCN de la
zone euro.</footnote>
aucunement la solution à ses problèmes.<fnref n="6" /> Il appelle une réponse spécifique ne serait-ce que pour absorber les chocs et renouer avec la croissance tant attendue dans la zone.

Certes, les risques de crise font partie intégrante de l'environnement économique.<fnref n="7" /> Il est donc impossible de les éviter, mais il est prioritaire d'être mieux équipé pour les affronter et éviter qu'elles ne se propagent.

## 2. Lors de la conception de la monnaie unique, rien n'a été prévu pour parer à une crise de liquidité ou de solvabilité d'un Etat membre

On sait pourtant combien, non seulement les canaux de transmission d'une telle crise vers l'économie réelle sont multiples mais aussi que, la plupart du temps, la croissance de l'activité économique est tout d'abord fragilisée par les difficultés bancaires.

Lorsqu'une crise se déclenche, elle affecte en effet directement la qualité des emplois que les banques font de leurs fonds. Celles-ci voient ensuite leurs actifs se dévaloriser aussi vite que le marché et cette dévalorisation constitue une sorte de perte comptable qui diminue la valeur de leurs fonds propres. Dans le rapport qu'il a remis à l'issue de la mission que le Président de la République lui a confié en 2008, René Ricol<fnref n="8" /> résume ainsi l'engrenage à la baisse : « (...) lorsque les marchés s'effondrent au point de devenir « illiquides » (...) et que les valeurs de marché diminuent, les banques doivent constater une dévalorisation de leurs actifs et, par voie de conséquence, de leurs fonds propres (...). Un cercle vicieux s'enclenche alors : la vente massive, sans contreparties suffisantes à l'achat, des actifs dévalorisés fait chuter le prix jusqu'à perdre toute référence rationnelle de valeur ». Il importe donc que les banques trouvent du capital supplémentaire pour rester solvables. Mais chercher des fonds propres en émettant des actions se complique lorsque la Bourse est en pleine déprime. Il

arrive un moment où seule la puissance publique peut apporter cet argent.

La **mobilisation de la politique monétaire** est la pratique la plus courante dans le cas où les liquidités viennent à manquer sur le marché ; la Banque Centrale apporte alors un refinancement massif aux banques pour éviter que leur problème d'illiquidité ne se transforme en insolvabilité.

Au sein de l'UEM, la BCE est souvent critiquée pour sa doctrine calée sur l'objectif principal de maintien de la stabilité des prix. Dans la pratique pourtant, elle a souvent assuré ces dernières années la totalité du refinancement des banques en baissant les taux d'intérêt ou en prêtant massivement aux banques qui ne se prêtaient plus entre elles. Le rôle de « prêteur en dernier ressort » (PDR) qu'elle assume ainsi est justifié par les faits puisqu'il consiste à résoudre des problèmes d'illiquidité susceptibles de dégénérer en faillites généralisées. Théoriquement, cette intervention se justifie par le seul souci de restaurer la liquidité dégradée et, dans un souci de solvabilité, les prêts doivent être garantis par des titres apportés par les banques.

Mais comment distinguer les situations d'illiquidité des cas de d'insolvabilité ?

Régulièrement, dans la période récente, la littérature économique s'est demandée qui pourrait constituer le PDR au niveau international. En d'autres termes, à qui incombe la responsabilité d'éviter une crise de liquidité entraînant une embolie générale des systèmes bancaires de plusieurs pays ? Ces questions trouvent, à chaque crise, des réponses au cas par cas. A l'automne 2008, le rôle de PDR a été assumé par la Fed, la Banque d'Angleterre et la BCE qui, à plusieurs reprises, ont coordonné leurs interventions soit en baissant leurs taux, soit en apportant des refinancements massifs. « Elles ont eu l'intelligence de se constituer en club de pseudo-prêteur international de dernier ressort » résume Michel Aglietta dans « La Crise » (Michalon, 2008).

Face à une crise financière, un autre remède passe par l'utilisation de la politique budgétaire. Ce soutien des finances publiques à l'activité réelle, d'abord limité aux effets directs de la crise, devient de plus en plus large à mesure qu'elle se généralise et l'Etat peut être amené à agir comme « financeur en dernier ressort » des banques. Ainsi, le 23 avril 2010, la Grèce requiert l'aide de l'UEM et du FMI pour pallier son

<footnote n="6">⁶ Jean-Luc Proutat : "Ecowwek BNP Parisbas" - 15 mars 2012.</footnote>

<footnote n="7">⁷ Michel Aglietta : "Instabilité du système financier international", commentaire dans le rapport du CEA n° 14, pp.133-138, 1998.</footnote>

<footnote n="8">⁸ René Ricol est membre élu depuis 1997 au board de la Fédération Internationale des Experts Comptables (IFAC) qui regroupe les organisations professionnelles de 119 pays à travers le monde. Il en a assuré la présidence de 2002 à 2004. Au cours de son mandat, tirant les enseignements des scandales qui ont perturbé les marchés financiers, il a initié et mis en œuvre avec les régulateurs et les normalisateurs internationaux, une réforme en profondeur de la profession comptable internationale et des pratiques d'audit « Rapport sur la crise financière » - Présidence de la République, septembre 2008.</footnote>
insolvabilité. Deux mécanismes sont mis en
place par les chefs d'Etats et de
Gouvernement de la Zone euro en
contrepartie d'une série de mesures dont
l'application sera étroitement surveillée par
les bailleurs de fonds <fnref n="9" /> :

- un plan de soutien composé pour 80 Mds d'€ de prêts bilatéraux (dont 16,8 Mds d'€ à la charge de la France) consentis par les États membres et pour 30 Mds d'€ de prêts accordés par le FMI ;

- la création pour 3 ans d'un Fonds euro-
péen de Stabilité Financière (FESF) doté d'une capacité de prêt de 440 Mds d'€ et dont les ressources sont garanties par les États membres de la Zone euro.

- A cela s'ajoutent les moyens du Méca-
nisme Européen de Stabilité Financière
(MESF), géré par la Commission euro-
péenne, qui peut emprunter jusqu'à 60
Mds d'€ sur les marchés avec la garantie
du budget de l'UE et dispose de 250 Mds
d'€ provenant du FMI. Ce qui donne une
capacité d'intervention totale de 750 Mds
d'€.

En créant le FESF, les pays européens ont
donc exercé une garantie réciproque de leur
dette publique, mais pour que ces pays soient
malgré tout incités à assainir leurs finances
publiques, il faut d'urgence définir un mode
de gouvernance spécifique, servi par une
architecture institutionnelle cohérente
reconnaissant le besoin d'un véritable
partage de souveraineté de la Zone euro.

Chiffrer le coût d'une crise telle que celle de
la Grèce pour les finances publiques des États
membres est un exercice extrêmement
difficile. Ce que l'on sait en revanche, c'est
qu'en ajoutant les prêts bancaires, ceux des
BCN et de la BCE, on atteint une créance
théorique de 300 Mds d€. Comment, au-delà
de cette somme, évaluer les conséquences
réelles pour l'économie européenne de la
faillite d'un Etat membre de l'UEM et y faire
face ?

Une union monétaire a besoin de règles
clairement définies concernant le PDR. Sinon
les paniques bancaires et du crédit sont
inévitables ; cet argument ne s'appliquant pas
seulement aux banques, mais aussi aux Etats.

L'aggravation de la crise grecque et les
risques de contagion qu'elle suscite ont incité
les chefs d'Etats et de Gouvernement de l'UE
à envisager une réponse ad hoc, l'union
bancaire portée par Michel Barnier,

commissaire européen au marché intérieur. Il
s'agit de dé corréler les bilans des banques de
ceux des Etats pour que les crises de dettes ne
se transforment pas en crises bancaires, et
cela sans passer par une monétisation des
dettes par la BCE, interdite par les traités <fnref n="10" />.
En d'autres termes, en transférant à un niveau
supranational la responsabilité du contrôle
bancaire et, le cas échéant, de leur
renflouement. Cette nouvelle formule de
partage des risques plaide pour une solidarité
budgétaire, comme une condition suffisante
accompagnant la nécessaire discipline
budgétaire des Etats européens. « L'union
bancaire suppose d'avoir une ressource
budgétaire commune – un fonds européen,
une recette fiscale – pour régler les crises
bancaires. Elle pourrait constituer en cela une
étape importante vers l'union budgétaire » <fnref n="11" />.

3. Au total, les Conseils européens succ-
cessifs des 6 derniers mois ont montré
combien la volonté de mener de front
l'assainissement des finances pu-
bliques avec le maintien de la stabilité
financière de l'UE devait s'accompa-
gner d'un processus d'intégration ren-
forcé

Cette montée en puissance de la solidarité
financière des Etats se manifeste notamment
par l'installation pérenne dans la Zone euro
d'un instrument tel que le Mécanisme
Européen de Stabilité (MES). Celui-ci devrait
entrer en vigueur en juillet 2012 et,
contrairement au FESF, il repose sur une
structure de capital propre de 80 Mds d'€
souscrite par les membres de l'UEM - selon
une clé de contribution fondée sur leur part
dans le capital de la BCE <fnref n="12" /> – et d'un capital
appelable de 620 Mds d'€. Il disposera d'une
capacité initiale de prêt de 500 Mds d'€.

Pour autant, tant que les politiques
budgétaires resteront décentralisées, il est
exclu d'aller plus loin et de mettre en
commun des garanties pour les obligations
des Etats. Dans ces conditions, la sincérité des
comptes publics est un préalable absolu aux
urgentes réformes institutionnelles de l'UE <fnref n="13" /> :

<footnote n="10">¹⁰ V. Malnati (2008), Le traité de Lisbonne : un traité mo-
dificatif porteur d’une réforme institutionnelle… et poli-
tique ?, *Bulletin de l’OPEE*, n°18.</footnote>

<footnote n="11">¹¹ Jean Pisani-Ferry : « La Commission européenne sou-
tient officiellement l'idée d'une union bancaire » - Le
Monde, 1er juin 2012.</footnote>

<footnote n="12">¹² Les dotations initiales des Etats seront traitées comme une prise de participation, ce qui implique qu'elles auront un impact sur le niveau de la dette publique brute des pays, mais pas sur leur déficit public.</footnote>

<footnote n="13">¹³ Jean Arthuis : « Avenir de la zone euro : propositions pour l'intégration politique » - Questions d'Europe n°232 - Fondation Robert Schuman, 12 mars 2012.</footnote>

<footnote n="9">⁹ Philippe Ricard, « L’Europe répond aux marchés par une riposte massive » - Le Monde, 11 mai 2010.</footnote>
- L'union budgétaire tout d'abord, qui pourrait démarrer par le contrôle en amont des budgets nationaux et la nomination d'un ministre de l'économie et des finances de l'UE.

Il serait chargé de la surveillance renforcée des politiques économiques et budgétaires des Etats membres dans le cadre du Se-mestre européen <fnref n="14" /> et des procédures de coordination des politiques économiques (surveillance des déséquilibres macroéco-nomiques - et pas seulement des positions budgétaires - assortie de sanctions). L'insti-tutionnalisation de l'Eurogroupe est un co-rolaire indissociable à cette nomination puisque le ministre de l'économie et des finances en assumerait la présidence en même temps que celle de l'EcoFin. Il au-rait également pour mission de gérer un programme de consolidation budgétaire pour l'UE et de s'assurer que celui-ci soit accompagné par un calendrier de ré-formes structurelles. Parallèlement, il conviendrait d'ailleurs que la Commission soit chargée de revoir les conditions d'at-tribution des fonds structurels européens et leur impact sur les finances publiques locales, évitant ainsi qu'ils ne deviennent parfois des activateurs de dépenses pu-bliques improductives.

- Conjointement avec le Président de la Commission européenne, le ministre de l'Economie et des finances de l'UE pour-rait piloter une politique de relance euro-péenne.

Afin de relancer la croissance, l'exécutif

européen a en effet récemment proposé aux pays de l'UE de réserver une enve-loppe de 50 milliards d'euros dans le pro-chain budget pluriannuel de l'UE (2014-2020) actuellement en négociation. Aug-menter le volume de cette enveloppe per-mettrait de cofinancer des projets d'infra-structure considérés comme stratégiques en encourageant, via un effet de levier, le secteur privé à investir. Le Programme des Investissements d'Avenir français sera, à cet égard sans aucun doute un modèle à suivre...

Bien sûr, cette proposition a peu de chance de franchir la barrière de l'unanimité exigée pour une telle modification institutionnelle. Les opinions publiques n'accepteraient en effet, peut-être, cet abandon de souveraineté que si elles étaient assurées d'obtenir en échange l'assurance d'un contrôle démocratique sur l'exécutif européen. Plusieurs solutions à cela : l'institution d'une Commission de surveillance économique et financière (de caractère permanent, composée de députés européens et de parlementaires nationaux), l'élection du président de la Commission européenne par le Parlement, voire celle du Président du Conseil européen au suffrage universel direct... ?!

Quoi qu'il en soit, le devenir de la monnaie unique requiert sans plus attendre une vision politique audacieuse !

« L'avenir, disait St Exupéry, n'est jamais que du présent à mettre en ordre, il n'y a pas à le prévoir, mais à le permettre <fnref n="15" /> ».

<footnote n="14">¹⁴ Processus qui consiste à coordonner ex ante les poli-tiques économiques et budgétaires de la zone euro, en lien avec le PSC et la stratégie Europe 2020. Il a été lancé le 12 janvier 2011.</footnote>

<footnote n="15">¹⁵ Antoine de Saint-Exupéry, *Citadelle*, éd. Gallimard, coll. NRF, 1948, chap. LVI, p. 167.</footnote>