# Rôle du Cours d'Introduction en Bourse dans la Réussite d'Une Cotation: Réévaluation d'Une Société Cotée à la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT)

Tejeddine Ben Ouali

Virtual University of Tunis, Tunis

Doi:10.19044/esj.2023.v19n22p46

Submitted: 22 May 2023

Copyright 2023 Author(s)

Accepted: 28 August 2023

Under Creative Commons CC-BY 4.0

Published: 31 August 2023

OPEN ACCESS

## Cite As:

Ouali T.B. (2023). Rôle du Cours d'Introduction en Bourse dans la Réussite d'Une Cotation: Réévaluation d'Une Société Cotée à la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT). European Scientific Journal, ESJ, 19 (22), 46. https://doi.org/10.19044/esj.2023.v19n22p46

## Résumé

Dans le cadre de la dynamisation du marché financier des pays en voie de développement et le passage de l'économie d'endettement à la finance directe. La cotation de nouvelles sociétés en bourse contribue à l'accroissement de la capitalisation, révèle la transparence des entreprises, renforce leurs fonds propres et permet le financement direct des firmes. L'ouverture du capital au public par un ou plusieurs actionnaires augmente la part de financement de l'économie par le marché financier, permet de profiter des avantages de la cotation en bourse et leur offre une opportunité d'une plus value sur actions nette d'impôts (En Tunisie la plus value sur actions dégagée par les personnes physiques lors de la première cotation n'est pas imposable. Elle doit être seulement déclarée). L'appétit d'accroitre la plus value sur actions peut l'emporter sur les avantages intrinsèques de la cotation. Une surévaluation de l'action peut être constatée et peut nuire à l'avenir de l'action sur le parquet. L'objectif de l'article est de saisir une éventuelle surévaluation de l'action lors d'une introduction en bourse d'une société de droit tunisien, détenue en majorité par des personnes physiques de la même famille. Ces derniers ont cédé 10% du capita, à travers une offre publique de vente (OPV). Notre méthodologie consiste à se référer aux modèles d'évaluation théoriques des actions pour les confronter aux modèles utilisés au niveau du prospectus d'admission en bourse. Partant des mêmes hypothèses avancées par les actionnaires de la société, nous allons réévaluer l'action, tester l'éventuelle
surévaluation et son impact sur la pérennité de l'action sur le parquet de la bourse des valeurs mobilières de Tunis (BVMT). L'introduction en bourse vise la recherche d'un financement direct pour le renforcement des fonds propres de la société, la bonne image de l'entreprise et le désengagement de l'un ou de plusieurs actionnaires du capital social. La vente de titres de participation par les anciens actionnaires doit se faire tout en prenant en considération les intérêts antagonistes de tous les intervenants et fixant la juste valeur d'introduction, afin de réaliser un équilibre gagnants/gagnants. Une déviation par rapport à l'équilibre peut nuire à l'opération d'introduction, tout en induisant les novices de la bourse en erreur et éventuellement se retirer de la cote officielle. A ce titre, l'encaissement d'une importante plus-value de cession, peut nuire à la pérennité de l'action sur le parquet de la bourse pour un initiateur de l'offre publique de vente. Les résultats obtenus ont montré que l'actionnaire privé, notamment l'initiateur de l'introduction à la bourse des valeurs mobilières de Tunis cherche son propre intérêt en termes de maximisation du produit de cession, indépendamment des nouveaux entrants et de la continuation de la cotation. L'opération d'introduction en bourse a échoué à moyen terme et s'est terminée par une offre publique de retrait (OPR).

**Mots-clés:** OPV : Offre publique de vente, OPR : Offre publique de retrait, Actualisation des cash flow, Actualisation des dividendes, BVMT : Bourse des valeurs mobilières de Tunis, SPCD : SOCIETE DE PRODUITS CHIMIQUES ET DE DETERGENTS
# Role of the IPO Price in the Success of a Listing:
Revaluation of a Company Listed on the Tunis Stock
Exchange

Tejeddine Ben Ouali

Virtual University of Tunis, Tunis

## Abstract

As part of the revitalization of the financial market in developing countries and the transition from the debt economy to direct finance. The listing of new companies on the stock exchange contributes to the increase of capitalization, reveals the transparency of companies, strengthens their equity and allows the direct financing of firms. The opening of the capital to the public by one or more shareholders increases the share of financing of the economy by the financial market, allows them to take advantage of the advantages of stock exchange listing and offers them an opportunity for a net capital gain on shares. Taxes (In Tunisia the capital gain on shares generated by natural persons during the first listing is not taxable. It must only be declared). The appetite to increase the capital gain on equities can outweigh the intrinsic advantages of listing. An overvaluation of the action can be noticed and can harm the future of the action on the trading floor. The objective of the article is to capture a possible overvaluation of the action during an initial public offering of a company under Tunisian law, majority owned by natural persons of the same family. The latter sold 10% of the capital, through a public offer of sale (OPV). Our methodology consists in referring to the theoretical valuation models of the shares to compare them with the models used at the level of the prospectus for admission to the stock exchange. Based on the same assumptions put forward by the shareholders of the company, we will revalue the action, test the possible overvaluation and its impact on the sustainability of the action on the floor of the Tunis Stock Exchange (BVMT). The IPO aims to seek direct financing to strengthen the company's equity, the good image of the company and the disengagement of one or more shareholders from the share capital. The sale of equity securities by former shareholders must be done while taking into consideration the antagonistic interests of all stakeholders and setting the fair value of introduction, in order to achieve a win/win balance. A deviation from equilibrium can harm the IPO trade, while misleading the exchange novices and possibly withdrawing from the official listing. As such, the receipt of a significant capital gain from the sale can harm the sustainability of the action on the stock market floor for an initiator of the public offering. The results obtained showed that the private shareholder, in particular the initiator
of the introduction to the Tunis Stock Exchange seeks its own interest in terms
of maximizing the sale proceeds, independently of new entrants and the
continuation of listing. The IPO operation failed in the medium term and ended
with a public withdrawal offer (OPR).

**Keywords:** IPO : initial public offer, PWO: public withdrawal offer, DCF :
Discouted cash flow, DD : Discounted dividend, TSM : Tunisian stock market,
SPCD : SOCIETE DE PRODUITS CHIMIQUES ET DE DETERGENTS

Introduction

L'évaluation d'entreprise est un compartiment hautement pointu de la
science financière, qui peut être envisager suite à plusieurs contextes/
circonstances.

Une évaluation débute par l'identification du donneur d'ordre, des
objectifs et des finalités. Une connaissance approfondie des éléments
d'environnements ainsi que des aspects reliés à l'entreprise est indispensable
pour fonder un jugement qualitatif sur les forces et les faiblesses de celle-ci.
L'évaluation demande une préparation lourde qui aidera l'analyste à scinder
les méthodes d'évaluation patrimoniales, par les flux ou composites.

Il faut signaler que l'indépendance de l'analyste et sa liberté de
jugement ne doivent en aucun cas être remises en question pour des raisons
d'ordre commercial.

L'évaluation est plus qu'une aide à la fixation d'un prix. Elle détermine
la crédibilité du montage de cession. Une entreprise surévaluée dans un
marché « bearish » n'est qu'une mauvaise réputation pour les vendeurs, alors
qu'une entreprise sous-évaluée dans un marché « bullish » n'est qu'une
opportunité perdue par le cessionnaire.

Le rôle de l'évaluateur est primordial, aussi bien pour l'entreprise que
pour le marché financier.

L'introduction en bourse est une opportunité offerte aux actionnaires
vendeurs de titres de participation, pour dégager une plus value nette d'impôts
(cas de la Tunisie). L'appétit de maximisation du produit de cession, peut nuire
à l'image de la société et à la pérennité de l'action sur le parquet. Notre
objectif est de révéler une éventuelle surévaluation du cours d'introduction
d'une société de droit tunisien, détenu en majorité par un groupe familial.

Nous proposons de confronter les évaluations annoncées au niveau du
prospectus d'admission aux méthodes d'évaluation théoriques, afin de saisir
la finalité escomptée de l'ouverture du capital au public.

Après une revue de la littérature se rapportant aux objectifs de
l'introduction en bourse, nous analysons le contenu du prospectus d'admission
pour passer à la comparaison des évaluations réalisées par nos soins à celles
annoncées au niveau du prospectus d'admission, afin de révéler l'objectif
primordial de l'introduction en bourse et son éventuel impact sur le maintien de la cotation de la société sur le parquet de la bourse des valeurs mobilières de Tunis.

# 1. Revue de la littérature

L'introduction en bourse est une affaire délicate, qui peut affecter la réputation de l'entreprise et l'image des actionnaires. Trois acteurs principaux sont impliqués dans l'opération d'introduction :

- Les actionnaires représentants l'entreprise, ayant à offrir leurs actions au parquet,

- L'intermédiaire en bourse ayant à évaluer l'action et fixer le cours d'introduction

- Les potentiels investisseurs ayant à souscrire à l'offre publique de vente.

Ces acteurs ont des intérêts antagonistes, l'acheteur ayant à augmenter la plus-value, le vendeur qui cherche à maximiser le produit de cession et l'intermédiaire qui cherche un équilibre gagnant / gagnant entre l'offreur et le demandeur.

Un déséquilibre entre intervenants peut induire les nouveaux actionnaires en erreur, principalement les petits porteurs novices de la bourse. Il peut enrichir les offreurs des actions au détriment des ignorants des rouages financiers et révèle la qualité professionnelle de l'intermédiaire en bourse.

L'ouverture partielle du capital est souvent associée à une plus-value, attirant les nouveaux investisseurs et permettant le renforcement des fonds propres de l'entreprise à coter. Une sur évaluation de l'action peut générer une plus-value immédiate qui sera anéantie par l'équilibre du marché et la révélation de la juste valeur.

La primatie de l'objectif du vendeur pour la maximisation de son produit de cession peut se traduire par un déséquilibre du prix d'introduction, la réalisation d'une moins-value et le retrait même de la cotation.

L'équilibre des intérêts antagonistes entre les différents acteurs intervenants dans l'opération d'introduction en bourse, est une condition sénéqua-non à la réussite future de la cotation du titre.

Trois arguments jouent en faveur de l'entreprise candidate à l'introduction en bourse : La recherche d'un financement direct agissant sur la structure financière de l'entreprise, l'image notariale de la société et le désengagement de l'un ou de plusieurs actionnaires du capital social.

Pagano, Panetta et Zingales (1998) ont montré que le recours au marché financier par les entreprises italiennes augmente leur capacité d'endettement et leur pouvoir de négociation avec les institutions bancaires.

Chemmanur & Yan (2004) ont montré que la publicité des produits de l'entreprise, la communication de l'introduction en bourse et la sous-
évaluation initiale constituent des leviers d'une stratégie de diffusion d'informations, se rapportant à la qualité des produits et à la valeur de l'entreprise.

Belkasseh & Sanae, (2022) ont montré que l'introduction en bourse renforce la notoriété de l'entreprise.

Zingales (1995) a montré que l'opportunité qu'offre l'introduction en bourse aux actionnaires existants est la cession de l'action a un cours relativement plus élevé qu'une entreprise non cotée.

Ouatara et al. (2020) ont révélé une sous-évaluation initiale sur deux échantillons d'entreprises introduites en bourse de la côte d'Ivoire, durant la période de 1999 à 2017.

La plus-value de cession peut être une opportunité d'un gain d'impôts et d'une croissance de la richesse des cédants.

L'intermédiaire en bourse doit chercher l'équilibre entre le vendeur qui cherche à maximiser son produit de cession et l'acheteur qui cherche à avoir des titres bon marché. Souvent la tendance est vers la satisfaction du client vendeur, donneur d'ordre. Un déséquilibre peut exister et nuire à l'image de la société, tout en induisant en erreur les petits porteurs.

Certains auteurs proposent le recours à la procédure du livre d'ordres (book building) pour la fixation du cours d'introduction. Il s'agit notamment de Biais et Faugeron (2002), Ljungqvist et al (2003), Ball et al (2011). Cette technique consiste à collecter les intentions d'achat des investisseurs, fixer le prix d'offre et allouer les titres entre les différents intervenants institutionnels et petits porteurs.

Les investisseurs constituent le troisième acteur de l'introduction en bourse. La participation de ces derniers est primordiale à la réussite de l'opération et à l'image de marque de la société. La souscription à l'offre publique de vente est fonction de l'environnement économique, la situation du marché (bullish ou bearish), le climat de confiance et les facteurs intrinsèques à l'opération. Ces facteurs relèvent notamment, de la stratégie du mix marketing (4P), du road show, du prix d'introduction, de la confiance et de la gestion de la valeur à long terme. Souvent, cette dernière est ignorée sur la marchés émergents des pays en voie de développement, où le cédant cherche à maximiser son produit de cession, réaliser un gain d'impôts à court terme et négliger l'avenir de l'action.

L'introduction en bourse est confrontée à trois grandes problématiques. Il s'agit de la rentabilité initiale de l'introduction, des performances boursières à long terme et des phénomènes de regroupement d'introduction. Ces problématiques affectent l'efficience du marché financier et les prix ne contiennent pas toutes les informations disponibles.

Ritter (2003) a montré que la rentabilité initiale de l'introduction doit être positive. L'atteinte de cet objectif est révélée par la sous évaluation initiale
(SEI) et le manque à gagner immédiat de l'intermédiaire en bourse chargé de l'opération.

Allen & Faulhaber(1989), Grinblatt & Hwang (1989), Welch (1989) et Hutagaol (2005), ont montré que la sous évaluation initiale est un signal de révélation de la bonne qualité d'une firme qui « laisse un bon goût » pour un rendement futur favorable.

Ritter et Welch (2002), ont constaté une diminution significative des performances boursières des introductions en bourse sur une période de trois à cinq ans.

Djoumessi F. et al (2020), ont montré que les performances des actions des sociétés introduites sur le parquet de « Douala Stock Exchange » sont importantes durant l'année de la cotation. Ces performances s'érodent progressivement avec le temps, malgré la croissance des dividendes et des bénéfices par action.

Ritter (1984) a montré que les rentabilités initiales élevées sont accompagnées d'un grand nombre d'entreprises introduites en bourse. Ce phénomène ne peut être constaté sur le parquet des nouvelles bourses émergentes des pays en voie de développement, à l'instar de la bourse des valeurs mobilières de Tunis (BVMT)

## 2. Méthodologie

Partant du prospectus d'admission en bourse de la SPCD le 15 mars 1996. Une analyse de la démarche suivie et des techniques (Modèles) d'évaluation utilisées par l'intermédiaire en bourse, servira de base à l'appréciation du cours d'introduction et son comportement, pour révéler l'objectif de l'initiateur de la vente et la pérennité d'une action éventuellement surévaluée.

Nous procédons en une analyse en deux étapes. Nous commençons d'abord par reprendre les évaluations de la société et tester leur degré de certitude. Ensuite nous décelons le comportement de l'action pour en conclure de l'objectif assigné à l' initiateur de l'OPV.

### 2.1 Analyse du contenu du prospectus

L'évaluation de la SPCD<fnref n="1" /> avait pour objectif principal la fixation du cours d'introduction en bourse. Les objectifs de l'évaluation sont supposés être expliqués de façon précise au client (le vendeur), afin d'avoir un compromis raisonnable entre les intérêts antagonistes des différents intervenants (Vendeurs, petits porteurs, intermédiaires en bourse etc.).

Une maximisation du produit de cession induit inéluctablement le petit porteur en erreur et peut même affecter le dynamisme du marché financier. Une sous-

<footnote n="1">¹ Société introduite en bourse en Février 1996.</footnote>
évaluation mal calculée brade le patrimoine de l'actionnaire cédant et peut même le désintéresser à ouvrir son capital au public.

Nous procédons à la revue du prospectus d'admission et reprise des évaluations d'une manière professionnelle et théorique, pour la révélation de l'éventuelle induction en erreur des nouveaux actionnaires

La société de produits chimiques et de détergents est une société anonyme, faisant partie du groupe de sociétés UTIC ( Ulysse trading and industrial Companies). Contrôlées et dirigées par Monsieur Taoufic Chaïbi. L'entreprise fabrique les détergents et les savons de marques OMO, Zed, Tej, Skip, Vim, savons lux, Rexona, Sunlight etc. Son chiffre d'affaire a atteint 25,8 MD en 1995 contre 14,2 MD EN 1992. Il est accaparé à concurrence de 80% par l'activité poudre lessive, 9% par le savon et le reliquat pour les autres produits.

La firme est dans un marché International hautement concurrentiel. Elle est leader sur le marché national et jouit d'une bonne notoriété. Son organisation est fonctionnelle. Le climat social est sain et le taux d'encadrement est élevé.

Dans le cadre de l'ouverture du capital de la SPCD au public par une offre publique de vente. L'estimation de la valeur de l'action a été basée sur quatre méthodes, dont les résultats sont les suivants :

<table><caption>**Tableau 1.** Les valeurs de l'action avancées au prospectus d'admission, selon plusieurs méthodes, en dinars et en millions (M) de dinars.</caption><tr><td>Valeur Nominale</td><td>5DT</td></tr><tr><td>Actif Net Comptable</td><td>7,9 MDT</td></tr><tr><td>Approche du good Will</td><td>43,15 MDT</td></tr><tr><td>Actualization des Cash-Flow (DCF)</td><td>51,56 MDT</td></tr><tr><td>Approche Comparative</td><td>40,64 MDT</td></tr><tr><td>Modèle d'évaluation de Bates</td><td>52,06 MD</td></tr></table>

Source : Prospectus d'admission

L'examen critique du prospectus d'admission en bourse révèle le suivant :

L'évaluateur de la SPCD s'est limité à une description sommaire des différents produits, leur évolution, et leur part de marché respective. Il a passé en revue les nouveaux entrants étrangers, sans analyser le risque de menace qu'encours la société, suite au démantèlement tarifaire en 2005.

L'analyse a pour but d'étudier les cinq forces de la concurrence, en référence à la mission de l'entreprise, et aux risques et menaces encourus par l'environnement économique, juridique, social, technologique, écologique et politique.

Selon porter (1982), l'entreprise ne doit pas se limiter à l'analyse des concurrents directs œuvrant dans le même domaine d'activité. Plusieurs forces affectent les conditions immédiates et futurs de la concurrence, à savoir les
nouveaux entrants (potentiels), les produits substituts, les fournisseurs et les clients.

La SPCD occupe la part du lion sur le marché local. Seulement le nombre de Concurrents potentiels étrangers, leur taille, leur âge, leur portefeuille d'activité et leur force constituent autant d'éléments qui pourraient modifier l'intensité de la concurrence, pour une entreprise qui fonctionne à 40% de sa capacité de production.

L'absence de produits substituts, réconforte l'entreprise. Seulement sa dépendance envers un seul fournisseur local (EL KIMIA) pour la matière première de détergents limite ses sources d'approvisionnement. Une intégration en aval du fournisseur peut affecter les coûts de production de l'entreprise et diminuer sa compétitivité <fnref n="2" />

La mondialisation des marchés a élargi la gamme des produits de détergents en Tunisie. Ce qui a pour conséquence d'accroître le pourvoir des clients, s'approvisionnant avec un meilleur rapport qualité / prix. L'étude du positionnement des produits sur leurs marchés a mis l'accent sur la répartition du chiffre d'affaires sans aucune analyse de l'équilibre, de la dépendance ou de la dispersion de la valeur des ventes.

Une approche analytique aurait déterminé la marge contributive de chaque produit et son positionnement sur le marché.

Le marque OMO est un produit leader sur le marché local. La pénétration de ce dernier par de nouvelles marques étrangères peut lui accaparer une part du marché et marginaliser les produits purement tunisiens tels que Tej et Zed.

Les produits de savonnerie jouissent de la technologie d'unilever. Toutefois, la savonnerie naturelle à base d'huiles d'olives ou autres Commence à intéresser une bonne partie de la population tunisienne, soucieuse de l'effet du savon su le peau.

La part des dépenses du tunisien en Hygiène et soins est de 9,6%. Elle est de 10,3% au district de Tunis. Elle peut dépasser les 20% dans les pays développés. Le potentiel de croissance du marché est révélé, mais la concurrence étrangère est une menace pour les produits de la SPCD. Toutefois, l'utilisation de la licence d'Unilever permet à la SPCD un transfert technologique, lui permettant d'affronter la concurrence.

Malgré l'existence d'un seul concurrent local sur le marché des produits industriels de la SPCD. La concurrence étrangère peut le menacer, si aucune initiative de développement et d'amélioration de la qualité d'une matière première importante pour les fabricants tunisiens, soucieux de la qualité de leurs produits, ne se manifestent pas.

<footnote n="2">² Le transport de la matière première est coûteux</footnote>
Le seul marché d'exportation de la SPCD est celui de la Lybie. Il s'agit d'un marché aléatoire trop risqué. Il doit être considéré comme une opportunité conjoncturelle, sur laquelle les dirigeants doivent être prudents, au niveau de leurs investissements et la croissance de leurs marchés.

L'évaluateur a négligé les avantages distinctifs de l'entreprise notamment l'expérience sur le marché local, l'utilisation d'une licence de production de renommée et la qualité des dirigeants.

Une analyse des facteurs de commercialisation, aurait éclairé le potentiel acquéreur sur la position concurrentielle de l'entreprise. L'image, la qualité, la valeur du produit, l'étendue du réseau de distribution et les conditions de commercialisation (crédit) autant de variables importantes à la survie de l'entreprise et à sa capacité d'affronter la concurrence.

La SPCD tire profit de plusieurs couples produit / marché, ce qui pose le défi de bien connaître les facteurs des clés de succès propres à chaque couple, et de les contrôler mieux que les concurrents. Une analyse de la croissance de chaque centre d'activité stratégique, du cycle de vie des différents produits, et le plan d'investissement proposé, auraient pu illustrer la position stratégique de l'entreprise et son avenir. Une modification du positionnement de la SPCD s'impose dans le contexte de démantèlement tarifaire total et de concurrence intense. L'entreprise, doit se préparer et fixer minutieusement ses stratégies de long terme.

L'évaluateur s'est limité à une présentation de l'organigramme de l'entreprise. Il s'agit d'une structure par fonction qui favorise des groupes de travail composés de spécialistes, chacun ayant une vision très limité du problème à résoudre.

La structure organisationnelle de la SPCD est censée s'adapter au dynamisme de l'environnement. La structure par produit favorise la différenciation de ses produits et élimine les conflits d'individus spécialistes, pour une meilleure intégration.

L'analyste est supposé évaluer les ressources de l'entreprise par domaine d'activité (Marketing, Personnel, finance, production, recherche et développement, organisation, gestion), afin d'identifier les points forts et les points faibles de la Société. Il s'est limité à une description sommaire des menaces de l'environnement (concurrence), sans pourtant s'intéresser aux conditions d'exploitation.

Le pré-diagnostic financier s'est limité au calcul de quelques ratios (p21 du prospectus) sans aucune analyse.

Ces ratios <fnref n="3" /> révèlent une amélioration remarquable du rendement des actionnaires (+75%). Un accroissement de la profitabilité des ventes, une

<footnote n="3">³ On s'est limité à l'analyse statique des ratios du prospectus</footnote>
meilleure utilisation des actifs, une baisse du taux d'endettement et une capacité d'endettement à long terme confortable.

Un certain nombre de clignotants n'auraient pas dus être négligés par l'analyste même s'ils débordent sa mission d'évaluateur, mais révèlent des informations de tailles aux investisseurs en bourse. Il s'agit principalement du respect ou non des dates légales de convocation des assemblées, conseils et comités d'entreprises ; d'éventuels notifications de protêts, retard ou refus de certification, dégradation du climat social, prises de garanties par certains créanciers (hypothèques, nantissements, cautions) ; et recherche de partenaires financiers.

Le souci de l'évaluateur de se montrer prospectif et synthétique ne doivent endormir sa vigilance et sa curiosité pour une meilleure interprétation. L'examen du prospectus d'admission, révèle l'absence d'un audit juridique et social. En effet, ce dernier constitue un outil de conformité, un outil de prévention et un moyen de diagnostic.

Les besoins de sécurité que cet audit vise à satisfaire concernent principalement les statuts juridiques des biens, les contrats commerciaux et les engagements sociaux.

L'évaluateur est censé vérifier la conformité des valeurs déclarées et l'appartenance juridique des biens. La société utilise des brevets et marques de fabriques étrangères. Une analyse plus approfondie sur leur nature, leur durée restant à courir et leur extension aurait pu éclairer d'avantage le petit porteur.

La négociation de crédits bail, les menaces d'expropriation, et les projets de Cession, sont autant d'éléments essentiels à scinder la nature des biens et leur risque pour les nouveaux acquéreurs.

La SPCD peut avoir conclu des accords puis facilitent l'écoulement de ses produits, mais qui pourraient éventuellement comporter des engagements contraignants et des risques pour l'entreprise. Une analyse des plus importants contrats et leurs risques encourus en cas d'incident, est déterminante à la qualification de son potentiel, dans son environnement et en face des cinq forces de la concurrence.

Dans cette optique Quatre points essentiels doivent attirer l'attention de l'évaluateur. Il s'agit d'examiner la validité des contrats, de vérifier les documents de garantie et de service après-vente, de scinder la réglementation des produits en rapport avec la sécurité du consommateur et le respect de l'environnement, et de vérifier la conformité des marques avec la réglementation en vigueur (confusion, litiges etc.).

La politique sociale d'une entreprise est primordiale à sa survie. Elle doit être appréciée dans le cadre du respect des réglementations du code de travail et de la sécurité sociale. Le sondage de quelques contrats aidera
l'évaluateur à interpréter leurs conséquences juridiques et fiscales et leurs risques potentiels.

L'examen de la clause de rémunération du savoir-faire d'un salarié, sa durée et sa cessation sont autant d'éléments importants à la pérennité de l'entreprise. La contrainte financière des rémunérations est censée être prise en compte par l'analyste.

Le prospectus d'admission mentionne un investissement de maintenance de 1MD, et un investissement de développement de nouveaux produits, pour un montant de 4 MD, sur une période de Cinq années.

L'évaluateur a sommairement présenté le plan de développement. Ce dernier doit être décrit d'une manière substantielle, en soulignant les points forts et les points faibles. Ce plan, est la formulation quantitative et qualitative des stratégies de l'entreprise. Il doit éclairer les choix, les objectifs et les moyens mis en œuvre pour l'allocation efficace des ressources. Ce plan doit respecter une marge de manœuvre pour une flexibilité environnementale et il doit être justifié par l'étude de la taille et de la croissance du marché, l'effet des cycles économiques sur la consommation des produits de la SPCD et les caractéristiques de l'industrie au niveau de l'évolution technologique et les changements récents envisagés. L'entrepreneur à travers le prospectus d'émission est censé démontrer, que la meilleure solution pour parvenir au succès est celle faisant l'objet du plan de développement. Il doit éclairer les objectifs commerciaux, financiers et qualitatifs.

Les objectifs du marché doivent montrer les parts de marchés escomptés pour surmonter la concurrence, être bénéficiaire ou / et se maintenir, en traçant les perspectives souhaitées. Les objectifs financiers ce sont limités à la quantification de la rentabilité d'exploitation. Ils se révèlent pertinentes à travers l'examen du prospectus d'émission.

Les autres objectifs qualitatifs de motivation des salariés, de fidélité des clients, d'amélioration de la notoriété et l'image de la société ont été négligés. La clientèle actuelle et potentielle est censée être décrite de façon précise, afin de cerner la stratégie commerciale, la segmentation du marché et la cible choisie, pour une meilleure offre des produits et une couverture géographique large. La crédibilité de la stratégie est corrélée aux potentialités du marché et la viabilité de l'entreprise au milieu de ses concurrents.

Le plan de développement doit faire apparaître la qualité des choix, en mettant en exergue les ressources financiers (besoin de financement, montage financiers etc.), les ressources humaines (qualifications, équipe, organisation, savoir-faire, gestion etc.), le plan marketing (4 P, timing pour atteindre les objectifs, prévisions budgétaires etc.), la politique industrielle (matériels, sous-traitance, investissements, etc.) et le plan de recherche ou d'assistance étrangère au niveau du développement de nouveaux produits.
Ces informations susceptibles d'apparaître au niveau du plan de développement permettent d'apprécier les risques et révèlent la crédibilité du plan d'investissement dans une perspective pluriannuelle.

## 2.2 Evaluation de l'action

« L'évaluation des actions d'une société est une étape cruciale dans la réussite de son introduction en bourse. En effet, une évaluation erronée peut aller jusqu'à causer une crise de confiance dans les marchés financiers. Mc Carthy (1999), a qualifié l'évaluation de l'action d'une société à introduire en bourse comme « une combinaison entre l'art et la science » (page 111 article de l'auteur ESJ en Avril 2023, Vol.19, No.10)

Les méthodes d'évaluation (non exhaustives) sont résumées au niveau du tableau suivant :

<table><caption>**Tableau 2.** Résumé des méthodes d'évaluation d'une entreprise</caption><thead><tr><th>Méthode</th><th>Actif net corrigé</th><th>Valeur par le Good Will</th><th>La valeur substantielle Brute VSB</th><th>Les capitaux permanents nécessaires à l'exploitation CPNE</th><th>Discounted Cash-Flow DCF</th><th>Discounted Dividend DD</th></tr></thead><tbody><tr><th>Source</th><td>IAS 1</td><td>IAS/IFRS</td><td>Ordre des Experts comptables français</td><td>Ordre des Experts comptables français</td><td>Modigliani Miller (1961)</td><td>Gordon & Shapiro (1956)</td></tr><tr><th>Définition ou formule</th><td>L'actif net = l'actif total réévalué – Dettes (mises à jour)</td><td>V = AN + GW<br>Avec V : valeur de l'entreprise AN : Actif net corrigé. GW : Good will</td><td>La Valeur Substantielle Brute est l'ensemble de l'actif corporel engagé pour l'exploitation</td><td>Les CPNE sont les capitaux nécessaires au financement des investissements et de la variation du besoin en fonds de roulement</td><td>détermination de la valeur financière d'une entreprise à travers les flux de trésorerie qu'elle va générer dans le futur</td><td>P0 = D1/(1+k) + D2/(1+k)2 + ... Dt/(1+k)t + Dt+1/(1+k)t (k-g)<br>Avec k le taux d'actualisation et Dt le dividende à l'année t</td></tr></tbody></table>

Source : Tejeddine Ben Ouali, ESJ April 2023 edition Vol.19, No.10

Les mises à jour des éléments d'actifs et de passifs, avancées au niveau du prospectus d'admission seront retenues pour l'évaluation de l'action par les méthodes d'actifs, notamment l'actif net corrigé.

Quant à l'évaluation de l'action par les méthodes de flux, notamment le DCF et le DD, nous retiendrons le taux d'actualisation (13,56%) et les prévisions avancés au niveau du prospectus.
## 2.2.1 L'actif Net

L'actif Net représente les capitaux propres de l'entreprise. Ces derniers incorporent les diverses catégories de capital, les compléments d'apport, les réserves et équivalents<fnref n="4" />. Les résultats reportés et les résultats positifs ou négatifs, déduction faite des non valeurs.

L'examen du bilan au 31/10/95 révèle un Actif Net = Capitaux propres et réserves + Provisions + bénéfice Net<fnref n="5" /> - Frais d'établissement
$$ 
\begin{aligned}
&= 5.0\,53.\,636 + 5\,704 + (2\,677\,831 \times 0,65) - 255\,838 \\
&= 6.\,544.\,092,\,150 \\
&\approx 6,5 \text{ MD.}
\end{aligned}
$$

Actif Net ≅ 6,55 MD

Le prospectus d'émission fait apparaître un Actif Net = 7,91 MD. Ce qui n'est pas le cas. A notre avis, il s'agit d'un actif Net corrigé qui fait apparaître une plus-value de réévaluation = 1,36 MD. Dans le cas contraire, le calcul de l'actif net n'est pas justifié.

Indépendamment de ce qui précède. Nous considérons l'actif Net corrigé<fnref n="6" /> = 7,91 MD. Ceci se justifie encore par le fait que l'évaluateur a rajouté ce montant au goodwill calculé.

## 2.2.2 L'évaluation par l'approche du goodwill

L'approche du goodwill suppose la rémunération de la Valeur Substantielle Brute (VSB) ou des Capitaux Permanents Nécessaires à l'Exploitation (CPNE). La V.S.B. diffère totalement de l'actif Net. Il s'agit de la totalité de l'actif, majoré des investissements nécessaires à l'exploitation que l'entreprise utilise sans être propriétaire, diminué des éléments corporels ou incorporels non nécessaires à l'exploitation et de la valeur d'achat du fonds de commerce. Les frais d'établissements sont inclus dans le V.S.B. contrairement au principe visant le calcul de l'Actif Net.

L'évaluateur a rémunéré l'Actif Net. Il s'agit d'une valeur qui se rapproche de la valeur substantielle Nette, c'est à dire déduction faite de l'endettement à court et à long terme.

La valeur substantielle a pour but de mesurer les emplois nécessaires au bon fonctionnement de l'entreprise. On ne cherche pas à évaluer les droits de propriété s'exerçant sur ces emplois. Par conséquent, la valeur substantielle

<footnote n="4">⁴ cas de provisions qui se transforment en capitaux propres.</footnote>

<footnote n="5">⁵ Le bénéfice n'est pas encore affecté.</footnote>

<footnote n="6">⁶ Le montant apparaissant au prospectus d'émission</footnote>
doit être retenue pour sa valeur brute. Plus cette valeur est élevée, plus sa rémunération est forte et plus le goodwill est faible.

En partant des mêmes hypothèses avancées dans le prospectus d'admission : soient un taux de rémunération de la V.S.B. = 11% et un taux d'actualisation = 13,56%. Le calcul du goodwill révèle le suivant <fnref n="7" /> :

<table><caption>Tableau 3. Détermination goodwill par la VSB</caption><thead><tr><th></th><th>Année1</th><th>Année2</th><th>Année3</th><th>Année4</th><th>Année5</th></tr></thead><tbody><tr><td>Résultats Nets prévisionnels</td><td>3115</td><td>3646</td><td>4754</td><td>5304</td><td>6150</td></tr><tr><td>Rémunération de la V.S.B.</td><td>2156</td><td>2156</td><td>2156</td><td>2156</td><td>2156</td></tr><tr><td>Rente du goodwill ou super bénéfice</td><td>959</td><td>1490</td><td>2598</td><td>3148</td><td>3994</td></tr></tbody></table>

En milliers de D.T

Source : prospectus d'admission et nos propres calculs

Le goodwill est égal à la somme actualisée des super bénéfices sur la même période de cinq ans.

$$ \text{Goodwill} = 12,189 \text{ MD} $$

$$ \text{Valeur de l'entreprise} = 7,91 \text{ MD} + 12,189 \text{ MD} = 20,099 \text{ MD} $$

$$ \text{Valeur de l'entreprise} = 20,099 \text{ MD} $$

### 2.2.3 L'évaluation par l'actualisation des cash-flows (ACF ou DCF):

Un élément fondamental de la valeur d'une entreprise est qu'elle est énoncée en terme de flux monétaire. Le concept est la différence entre l'argent reçu et l'argent déboursé. Ou encore en termes de consommation, c'est la consommation générée par l'Actif, moins la consommation retardée par l'achat de l'actif. Plus l'entrée d'argent est éloignée dans le temps, moins la valeur est élevée. Plus le taux exigé est élevé, plus la valeur diminue et plus le taux est faible, plus la valeur augmente.

Cette méthode consiste à actualiser le cash flow à un taux donné (Le taux minimum exigé) et sur une certaine durée (généralement 5 ans). Il s'agit alors de faire la projection des ressources et emplois des fonds de la société, et d'actualiser les fonds susceptibles d'être mis à la disposition des actionnaires. L'analyste doit se baser dans ses projections sur les budgets

<footnote n="7">⁷ VSB au 31/10/95 = 19,6 MD</footnote>
prévisionnels pluriannuels et sur les paroles des dirigeants, tout en tenant compte de la structure d'exploitation de l'entreprise.

A la dernière année de projection. L'analyste doit évaluer la valeur résiduelle de la société. La méthodologie généralement appliquée, consiste à choisir un multiple du cash flow d'exploitation. Ce multiple varie de 5 à 12. Il est généralement plus élevé pour les entreprises établies et profitables. La valeur de l'entreprise ainsi déterminée pour la dernière année de projection, sera actualisée à l'année de l'étude.

Les cash-flows tiennent compte des fonds effectivement dégagés. C'est le solde des flux de caisse, engendrés par un investissement à la clôture d'une période. Ils reposent sur le principe de la comptabilité à partie simple où on ne retient que les recettes et les dépenses.

Le bénéfice net comptable est issu du compte de résultats. Ce dernier permet d'égaliser le total des charges au total des produits. Or, les charges d'exploitation n'ont pas été toutes décaissés (dans ce cas le poste dettes à court terme au passif du bilan serait nul). D'autre part, l'exploitation d'une entreprise entraîne un certain nombre d'effets pervers, tel que les cessions et les acquisitions d'immobilisations, les emprunts et les prêts, ainsi que les opérations sur titres, générateurs d'encaissement et de décaissement d'argent. Les éléments qui font changer les bénéfices et les flux financiers ne sont pas les mêmes. Le synchronisme des flux financiers et des bénéfices n'est pas pareil. Ainsi gagner de l'argent dans une entreprise et faire de bénéfices, ne sont pas équivalent. Pour rembourser des dettes, pour rencontrer des exigibilités, il faut de l'argent, donc des flux financiers.

En se référant au prospectus d'émission. La valeur de l'entreprise par actualisation des cash-flows avec un taux d'accroissement à l'infini des flux de trésorerie de 5% (g = 5%) est comme suit :

<table><caption>**Tableau 4.** Détermination de la valeur de l'entreprise par le DCF</caption><thead><tr><th></th><th>Année1</th><th>Année2</th><th>Année3</th><th>Année4</th><th>Année5</th></tr></thead><tbody><tr><th scope="row">E.B.I.T</th><td>3300</td><td>4112</td><td>4798</td><td>5870</td><td>6886</td></tr><tr><th scope="row">Cash-Flows</th><td>3403</td><td>-683</td><td>2898</td><td>6880</td><td>4692</td></tr><tr><th scope="row">Valeur résiduelle</th><td></td><td></td><td></td><td></td><td>54813</td></tr></tbody></table>

En milliers de Dinars (mD)

Source : prospectus d'admission et nos propres calculs

$$ 
\begin{gathered}
\text{D.L.T.} = 895,680 \text{ mD} \\
\text{Valeur de l'entreprise} = 39.195,667 \text{ mD}
\end{gathered}
$$

$$ \text{Valeur de l'entreprise} = 39,2 \text{MD} $$

$$ \text{La valeur avancée dans le prospectus} = 51,56 \text{ MD} $$
### 2.2.4 L'évaluation par l'actualisation des dividendes :

Les entrées d'argent générés par l'entreprise au profit des actionnaires, sont principalement les dividendes versés et le prix de vente de l'action.
En 1938, l'économiste J.B.Williams dans "the theory of investment value" a affirmé que la valeur de n'importe quel actif (physique ou financier) est donnée par la valeur présente de tous les flux financiers espérés que cet actif générera. Pour les actions ordinaires, les entrées d'argent s'avèrent les dividendes réservés par l'entreprise, et la plus value réalisée suite à la vente de l'action.

L'investisseur qui achète une action ordinaire pour une période donnée, la valeur de son titre de participation est donnée par la valeur actuelle de tous les dividendes escomptés. Soient

$P_0$: Le prix actuel de l'action.

$P_1$: Le prix de l'action après une période.

$D_1$: Le dividende de la prochaine période.

$k$: le taux de rendement exigé.

Le prix à payer actuellement par l'actionnaire est

$$P_0 = (P_1 + D_1) / 1 + k \ ; \ P_1 = (P_2 + D_2) / 1 + k$$

En appliquant le raisonnement pour les $P_i$, alors

$$(G1) \qquad P_0 = \text{Somme} \left( \frac{D_i}{(1+k)^i} \right) \ ; \ i = 1, \dots, n$$

Si le dividende croit à un taux fixe $g$ et pour un horizon infini. L'équation (G1) sera :

$$P_0 = D / (k - g) = [BPA \times d] / (k - g) = BPA \times PER$$

avec BPA le bénéfice par action et d la part des bénéfices distribués.

Ceci suppose

a) la croissance du dividende espéré est constante d'année en année.

b) La croissance constante va jusqu'à l'infini.

c) $k > g$

Toutes choses étant égales par ailleurs. Nous constatons que le prix est fonction croissante des dividendes et de leur taux de croissance. Il est inversement proportionnel au taux d'actualisation.

En pratique, il est impossible que le taux de croissance des dividendes d'une entreprise soit stable dans le temps. Généralement, une société pourra avoir un taux de croissance de ses dividendes élevé durant quelques années et faible, stable ou nul pendant d'autres. L'équation (G1) s'écrit alors :

$$P_0 = D_1/(1+K) + D_2/(1+K)^2 + \dots D_t/(1+K)^t + D_{t+1}/(1+K)^t(K-g)$$

Cette identité suppose une variation hétérogène des dividendes pour les prochaines années, et par la suite le taux de croissance $g$ demeure constant. Le prix est la valeur que l'investisseur est prêt à payer, étant donné son opinion (ou celle de l'évaluateur) sur la société. Le modèle d'actualisation des dividendes s'intéresse à la valeur au marché des capitaux propres.
En application du modèle pour les hypothèses avancées par le prospectus. La valeur de l'entreprise est comme suit :

<table><caption>Tableau 5. Détermination de la valeur de l'entreprise par le DD</caption><thead><tr><th></th><th>Année1</th><th>Année2</th><th>Année3</th><th>Année4</th><th>Année5</th></tr></thead><tbody><tr><th>Bénéfice par action</th><td>3,600</td><td>4,558</td><td>5,943</td><td>6,630</td><td>7,688</td></tr><tr><th>Taux de distribution</th><td>30%</td><td>30%</td><td>30%</td><td>30%</td><td>30%</td></tr><tr><th>Dividende par action</th><td>1,080</td><td>1,367</td><td>1,783</td><td>1,989</td><td>2,306</td></tr><tr><th>Actualisation des dividendes</th><td>0,951</td><td>1,060</td><td>1,218</td><td>1,196</td><td>16,199</td></tr></tbody></table>

En D.T

Source : prospectus d'admission et nos propres calculs

$$ 
\begin{aligned}
\text{Valeur de l'action} &= 20,624 \text{ D.T} \\
\text{Valeur de l'entreprise} &= 16,5 \text{ MD}
\end{aligned}
 $$

La différence majeure entre le DCF et le DD réside au niveau du choix du taux d'actualisation. Dans le DD, nous retenons le coût des capitaux propres calculé par le CAPM, du fait que les flux à actualiser seraient versés aux actionnaires, alors que dans le DCF, nous retenons le WACC du fait que les flux à actualiser seraient versés aussi bien aux créanciers qu'aux actionnaires, et ce en application de la théorie de Modigliani & Miller où « La valeur d'une entreprise est indépendante de sa structure financière ». C'est ainsi que les cash flow sont calculés avant les charges financières.

Le coût moyen pondéré du capital prend en considération le mode de financement et son coût. Il prend en compte la déductibilité des intérêts. Ces derniers sont déductibles de l'impôt sur les sociétés, ce qui rend le financement par dette attractif pour les investisseurs. Afin de tenir compte de cet avantage sur la valeur de l'entreprise, il convient d'utiliser le CMPC (WACC). Dans le DD les bénéfices ont pris en considération la déductibilité des intérêts. Dans le DCF la déductibilité des intérêts est prise en compte au niveau du CMPC.

### 2.2.5 L'approche comparative :

Cette approche suppose la comparaison avec des entreprises similaires, œuvrant dans le même secteur et ayant une conjoncture boursière très proche (Bull ou Bear Market).

La comparaison avancée dans le prospectus n'a aucune signification et ne peut servir de référence.
### 3. Résultats

La confrontation empirique des modèles d'évaluation théoriques aux modèles utilisés au niveau du prospectus d'admission en bourse de la SPCD, révèle des insuffisances significatives de fond aussi bien au niveau de l'application des méthodes qu'au niveau de l'objectif à atteindre par la fixation du cours d'introduction.

Les tableaux 6 et 7 ci-après résument les résultats de l'étude, à travers la comparaison des valeurs du prospectus aux valeurs théoriques calculées par nos soins

<table><caption>**Tableau 6.** Comparaison des résultats de l'évaluation en MD</caption><thead><tr><td>Méthode d'évaluation</td><td>Résultats du prospectus</td><td>Nos résultats</td></tr></thead><tbody><tr><td>L'actif net</td><td>7,91 MD</td><td>6,55 MD</td></tr><tr><td>L'approche du Goodwill</td><td>43,15 MD</td><td>20,099 MD</td></tr><tr><td>DCF</td><td>51,56 MD</td><td>39,2 MD</td></tr><tr><td>DD</td><td>-</td><td>16,5 MD</td></tr></tbody></table>

Source : prospectus d'admission et nos propres calculs

<table><caption>**Tableau 7.** Comparaison de la valeur de l'action en dinar tunisien</caption><thead><tr><td>Méthode d'évaluation</td><td>Résultats du prospectus</td><td>Nos résultats</td></tr></thead><tbody><tr><td>L'actif net</td><td>9,887 dinars</td><td>8,187 dinars</td></tr><tr><td>L'approche du Goodwill</td><td>53,937 dinars</td><td>25,123 dinars</td></tr><tr><td>DCF</td><td>64,450 dinars</td><td>49,000 dinars</td></tr><tr><td>DD</td><td>-</td><td>20,625 dinars</td></tr></tbody></table>

Source : prospectus d'admission et nos propres calculs

Ces résultats révèlent une sur évaluation de l'action par l'initiateur de l'opération d'introduction en bourse.

### 4. Discussion

Pour les 800.000 actions composant le capital de la société, l'évaluateur a pris la moyenne de l'évaluation par l'approche du Goodwill et celle du modèle d'actualisation des cash flow pour estimer l'action à 59,193 dinars. Une décote de l'ordre de 5,7% a été appliquée pour la fixation du cours d'introduction à 56,000 dinars, le 15 mars 1996.

Partant des mêmes scénarios d'évaluation que le prospectus, la valeur de l'action est estimée à 37,06 dinars et le cours d'introduction ne doit pas dépasser 35,061 dinars.

L'écart du cours d'introduction est de 20,390 dinars, correspondant à une surestimation de l'action de 58,15%.

En prenant en considération le modèle d'actualisation des dividendes le cours d'introduction doit se fixer à 29,878 dinars, correspondant à une surestimation de l'action de 87,43%..

La surévaluation du cours d'introduction s'est concrétisée par une évolution défavorable du cours qui a atteint respectivement au 31 décembre
des années 1996 (1) :31,900 dinars, 1997 (2) : 35,500 dinars, 1998 (3) : 42,000 dinars, 1999 (4) : 41,580 dinars, 2000 (5) : 50,300 dinars pour terminer sa cotation par une offre publique de retrait (OPR) le 24/05/2001 (6) au cours de 50,300 dinars , enregistrant un rendement annuel moyen négatif de -2,12%.

<figure><img src="image_1.png" /></figure>

Source : BVMT

La société a été introduite sans aucune sous évaluation initiale (SEI). L'intermédiaire en bourse cherchait à maximiser ses honoraires et le vendeur cherchait à maximiser son produit de cession. Ce qui est contraire à la théorie financière.

Il est constaté une diminution significative des performances boursières du cours sur une période de 4 années, couronnée par un retrait de la cotation (OPR du 24 mai 2001).

Contrairement à Ritter (1984), l'opération d'introduction en bourse de la SPCD n'a pas été accompagnée de plusieurs autres introductions. Il s'agit des premières introductions sur le parquet de la bourse des valeurs mobilières de Tunis, adressées à un public novice des rouages financiers et des éventuelles sur évaluation.

Nous laissons le soin à d'autres chercheurs pour des études futures mettant l'accent sur l'impact de telles sur évaluations sur le marché financier tunisien

Conclusion

L'introduction en bourse d'une société doit prendre en considération
l'intérêt de tous les intervenants, surtout les petits porteurs.
Dans le cas analysé, seul l'objectif de maximisation des recettes du vendeur qui a prédominé.

L'introduction de la société à 56,000 D.T a fait gagner au vendeur 4,8 Millions de dinars nets d'impôts (en Tunisie, la plus value de cession lors d'une introduction en bourse n'est pas imposable pour les personnes physiques) et a lésé les petits porteurs.

Les écarts de valeurs entre celles avancées au niveau du prospectus et celles calculées par nos soins, relèvent de deux facteurs, d'une part le vendeur cherche à avoir un prix de vente que l'évaluateur doit en justifier par tous les moyens satisfaisant le client, d'autre part l'absence de spécialistes chevronnés en évaluation sur la place de Tunis ne peut qu'agir sur la qualité des rapports proposés.

L'intermédiaire en bourse doit avoir pour objectif principal de mener a bien un projet. Il doit intégrer en amont une dimension de conseil stratégique. Il ne s'identifie pas à un expert qui trouverait sa finalité dans la rédaction d'un prospectus, ne respectant pas les intérêts antagonistes, négligeant les ignorants des valeurs mobilières et de la bourse.

La détermination d'une valeur convenable et réaliste exerce une influence prépondérante sur l'équilibre d'une opération.
Une telle introduction en bourse s'est terminée par une offre publique de retrait (OPR) et la maximisation du produit de cession, au dépend des ignorants de la bourse.

Nous laissons le soin à des futurs chercheurs l'examen des prix psychologiques, calculés d'une manière professionnelle, indépendante et visionnaire pour un cours d'équilibre, prenant en considération les intérêts antagonistes des intervenants et la dynamisation du marché financier pour un bon passage de l'économie d'endettement à la finance directe

**Conflit d'intérêts** : Les auteur n'ont signalé aucun conflit d'intérêts.

**Disponibilité des données** : Toutes les données sont incluses dans le contenu de l'article.

**Déclaration de financement** : Les auteur n'ont obtenu aucun financement pour cette recherche.

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