**RESULTAT 2** La probabilité d'audit (c'est à dire les coûts d'agence) est croissante avec le montant de l'emprunt x(w) - S^e, et décroissante avec la richesse totale de l'emprunteur S^e = w_t L^e.

L'intuition de ce résultat est que, lorsque le montant de l'emprunt est élevé, et donc que la contribution personnelle de l'emprunteur ($S^e/x(\omega)$) est faible, le montant total du remboursement est élevé et réduit d'autant la consommation de l'emprunteur. D'après le résultat 1, cela implique que, pour l'entrepreneur, la différence entre sa consommation quand il ment (et est pris à mentir), et sa consommation quand il ne ment pas, est moindre si le ratio $S^e/x(\omega)$ est faible. Il est alors incité à mentir, sauf si le risque de se faire prendre est plus grand ; c'est pourquoi il doit être audité plus souvent.

**RESULTAT 3** Alors que dans le cas d'information parfaite, il existe deux types d'entrepreneurs (ceux qui ont intérêt à investir plutôt qu'à stocker et les autres, qui stockent), le cas d'information imparfaite fait apparaître trois catégories d'emprunteurs. Il y a ceux pour lesquels il est toujours plus rentable d'investir que de stocker, ceux pour lesquels investir est plus rentable seulement si ils ne sont pas audités en cas d'échec, et ceux qui ont toujours intérêt à stocker au lieu d'investir.

La première catégorie est constituée des entrepreneurs dont le coût de l'investissement est si faible que le taux de rendement moyen de leur investissement, même s'ils sont audités lorsqu'ils subissent un échec, est supérieur au taux de rendement du stockage. Ce sont ceux qui appartiennent à l'ensemble $[0, \bar{\omega}]$, où $\bar{\omega}$ est tel que $\tilde{p}\kappa = (1+r)x(\bar{\omega}) + \tilde{p}\pi\gamma$. B&G appellent cette catégorie les "bons emprunteurs".

Il a y ceux dont le coût d'investissement est assez bas pour leur permettre d'obtenir en moyenne le même taux de rendement que le stockage s'ils ne sont jamais audités. Ce sont ceux qui appartiennent à l'ensemble $[\bar{\omega}, \underline{\omega}]$, où $\underline{\omega}$ a déjà été défini ; B&G appellent cette catégorie les "emprunteurs moyens".

Enfin, il y a les emprunteurs "pauvres", qui n'ont jamais intérêt à investir et qui vont placer leur épargne au taux d'intérêt sans risque r ; ils appartiennent à l'ensemble $[\underline{\omega}, 1]$.

**RESULTAT 4** Les frontières $\underline{\omega}$ et $\bar{\omega}$ dépendent de la valeur anticipée du prix du capital ($\tilde{p}$), c'est à dire du rendement anticipé des projets d'investissement et donc, de la réalisation anticipée du choc macroéconomique $\tilde{\theta}$.

En effet, si les agents anticipent un choc de productivité positif, ils vont anticiper une augmentation du rendement des projets d'investissement par rapport au taux d'intérêt sans risque, qui est fixé. Aussi, dans ce cas, le nombre de projets entrepris ($\underline{\omega}$) va augmenter.

**RESULTAT 5** La classe des emprunteurs moyens est particulièrement importante, car, compte tenu des coûts de l'audit, certains entrepreneurs de cette classe auront intérêt à investir tandis que les autres auront intérêt à épargner au taux sans risque. La proportion $\phi$ de ceux qui investissent dépend du coût de l'audit et donc de la fréquence de l'audit, qui dépend négativement des fonds propres $S^e$. Aussi, à nombre d'agents constant dans cette classe ($\underline{\omega} - \bar{\omega}$ fixé), toute augmentation du montant de l'épargne des entrepreneurs se traduit par une augmentation de la proportion $\phi(S^e)$ du nombre de projets entrepris dans la classe des "moyens", de l'investissement et donc du stock de capital de la période suivante.

## LA DYNAMIQUE DU MODELE

B&G analysent la dynamique de leur modèle lorsque se produit un choc agrégé positif non anticipé au début de la période $t+1$ ($\theta_{t+1} > 1$). La première conséquence est l'augmentation de la productivité globale des facteurs en $t+1$. La demande de capital augmente, ce qui fait également augmenter le prix $p_{t+1}$. Les emprunts contractés en $t$ sont plus facilement remboursés, et la consommation des vieux augmente. Mais cela n'influe pas sur l'économie en $t+2$.

En revanche, l'augmentation de la productivité du travail entraîne une hausse des salaires et de la masse salariale. Les jeunes nés en $t+1$ sont plus riches ($S_{t+1}^e$ augmente) et les emprunteurs moyens sont plus nombreux à investir (d'après le résultat 5). Ainsi, le stock de capital de $t+2$ augmente également, ce qui pérennise la hausse de salaire au delà de $t+1$. Dans cette économie, un choc transitoire a donc un effet persistant, par le biais du rôle important des garanties financières (i.e. des fonds propres) dans l'offre de crédits. Le graphique ci-après est un exemple de dynamique dans le modèle de B&G.
<figure><img src="image_7.png" /><figcaption>Effet d'un choc technologique transitoire dans le modèle de B&G[89]</figcaption></figure>

Dans ces modèles, le coût du crédit comprend une prime sur fonds externes au sens large qui, en général, ne se restreint pas au seul coût de l’audit : cette prime rend également compte de tous les coûts associés aux financements externes (coûts de contrôle, de faillite...). Mais dans tous les cas, elle dépend de façon inverse des garanties offertes par l’emprunteur.

Alors que dans le modèle néoclassique sans asymétrie d'information entre les prêteurs et les emprunteurs, l'investissement physique est uniquement déterminé par l'égalité du profit marginal et du coût marginal et les décisions réelles et financières sont complètement séparées –il est indifférent de financer un projet d'investissement par endettement, par rétention sur les profits ou par émission d'actions (résultat de Modigliani-Miller)–, en présence d'asymétrie d'information, l'investissement optimal dépend négativement des coûts d'agence et donc positivement des garanties offertes par l'entreprise.

La position financière de l'emprunteur est déterminante, et les frictions qui entraînent cette dépendance peuvent provenir d'autres situations que d'un problème d'aléa moral sans signal. Ainsi, lorsque la rentabilité de l'investissement est inobservable et qu'il n'y a pas de possibilité d'audit, le prêt ne doit pas dépasser la valeur des garanties (Bernanke, Gertler & Gilchrist[94]).

Certains auteurs introduisent aussi un coût de faillite (Greenwald & Stiglitz[89]) : l'entreprise tient alors compte dans ses décisions d'un coût marginal anticipé de faillite dépendant négativement de sa richesse initiale. Lorsque les résultats des projets ne sont pas observables, les prêteurs peuvent aussi introduire une contrainte de liquidité (Farmer[85]). La richesse de l'emprunteur devient alors une variable clef de la différence de coût entre financements externe et interne. Si la qualité des opportunités d'investissement n'est pas observable de la part des prêteurs, il apparaît une prime de risque sur le financement externe, prime d'autant moins élevée que l'entreprise investit ses propres fonds dans le projet (Mayer & Majluf[84]).
<figure><img src="image_9.png" /><figcaption>Effet d'un choc technologique transitoire dans le modèle de B&G[89]</figcaption></figure>

Dans ces modèles, le coût du crédit comprend une prime sur fonds externes au sens large qui, en général, ne se restreint pas au seul coût de l’audit : cette prime rend également compte de tous les coûts associés aux financements externes (coûts de contrôle, de faillite...). Mais dans tous les cas, elle dépend de façon inverse des garanties offertes par l’emprunteur.

Alors que dans le modèle néoclassique sans asymétrie d'information entre les prêteurs et les emprunteurs, l'investissement physique est uniquement déterminé par l'égalité du profit marginal et du coût marginal et les décisions réelles et financières sont complètement séparées –il est indifférent de financer un projet d'investissement par endettement, par rétention sur les profits ou par émission d'actions (résultat de Modigliani-Miller)–, en présence d'asymétrie d'information, l'investissement optimal dépend négativement des coûts d'agence et donc positivement des garanties offertes par l'entreprise.

La position financière de l'emprunteur est déterminante, et les frictions qui entraînent cette dépendance peuvent provenir d'autres situations que d'un problème d'aléa moral sans signal. Ainsi, lorsque la rentabilité de l'investissement est inobservable et qu'il n'y a pas de possibilité d'audit, le prêt ne doit pas dépasser la valeur des garanties (Bernanke, Gertler & Gilchrist[94]).

Certains auteurs introduisent aussi un coût de faillite (Greenwald & Stiglitz[89]) : l'entreprise tient alors compte dans ses décisions d'un coût marginal anticipé de faillite dépendant négativement de sa richesse initiale. Lorsque les résultats des projets ne sont pas observables, les prêteurs peuvent aussi introduire une contrainte de liquidité (Farmer[85]). La richesse de l'emprunteur devient alors une variable clef de la différence de coût entre financements externe et interne. Si la qualité des opportunités d'investissement n'est pas observable de la part des prêteurs, il apparaît une prime de risque sur le financement externe, prime d'autant moins élevée que l'entreprise investit ses propres fonds dans le projet (Mayer & Majluf[84]).
Récemment, la formalisation théorique originelle de Bernanke & Gertler[89] a été enrichie par la description de l'impact sur la demande de travail, puis par une description plus large des asymétries d'information dans un modèle à générations imbriquées (Bernanke & Gertler[90]) ou dans un modèle de contrats répétés (Gertler[92]). Dans ce dernier modèle, les emprunteurs entretiennent avec les prêteurs des relations financières sur plusieurs périodes. Le concept de richesse nette est alors élargi pour inclure non seulement les dotations présentes mais aussi la part non hypothéquée des revenus futurs anticipés.

Kiyotaki et Moore[95] proposent un modèle macroéconomique dynamique dans lequel un choc de productivité, temporaire et de faible ampleur, dans un secteur donné, engendre des fluctuations larges et persistantes des prix des actifs et de la production, pour se transmettre aux autres secteurs de l'économie au cours de temps. Ce modèle est intéressant à plusieurs égards. Son premier intérêt tient à ce qu'il est un des premiers à rompre avec les modèles de statique-comparative et à modéliser explicitement la dynamique au niveau macro-économique, ce qui est un avantage lorsqu'on veut analyser le phénomène d'accélérateur financier. Son second intérêt est de mettre en évidence un effet accélérateur plus riche, qui relève de deux mécanismes différents : un mécanisme statique et un mécanisme dynamique. Un choc de productivité réduit la valeur nette des firmes contraintes financièrement, et les oblige à réduire leur investissement. Avec cette diminution de la demande, le prix des biens d'équipement diminue, ce qui fait à nouveau chuter la valeur nette de la firme. C'est l'effet statique. Mais d'autres effets dûs aux anticipations de prix futurs viennent se greffer sur ce premier mécanisme. Les anticipations de prix futurs diminuent elles aussi, ce qui abaisse la valeur nette actualisée des firmes et accentue la contrainte financière —c'est l'effet dynamique—.

Une différence importante avec les canaux précédents tient au fait que, pour les tenants du canal large du crédit, tout choc sur la richesse des agents (et non plus seulement un choc monétaire) peut conduire à cet effet d'accélérateur financier. Cette approche présente également l'avantage d'expliquer l'amplification des cycles économiques, et la nature asymétrique des réponses des grandeurs réelles. En effet, suite à un choc négatif, la contrainte exercée sur l'investissement affecte une plus grande proportion d'entreprises en période de récession, où la richesse nette globale est déjà faible, qu'en période d'expansion.

## 3.4 Conclusion

Les différents modèles de cycles présentés dans cette partie sont caractéristiques de la grande hétérogénéité de la littérature visant à formaliser le rôle des marchés financiers dans le cycle économique. Néanmoins, trois courants sont généralement distingués : le canal monétaire traditionnel, qui attribue à la sphère financière un rôle mineur et qui se situe dans la lignée des travaux post-keynésiens ; le canal strict du crédit, qui prend en compte la spécificité du secteur bancaire et notamment son rôle de création monétaire ; et le canal large du crédit, plus récent, pour les tenants duquel la sphère financière toute entière (et non plus seulement le secteur bancaire) joue un rôle important dans les fluctuations de court terme. Ce dernier tient à ce que les marchés financiers, dans leur rôle d'allocation de l'épargne dans une économie faite d'incertitude et d'imperfections (en particulier sur l'information concernant les candidats à l'emprunt), demandent une prime de risque sur les prêts qu'ils octroient qui dépend de la qualité moyenne des emprunteurs.
Récemment, la formalisation théorique originelle de Bernanke & Gertler[89] a été enrichie par la description de l'impact sur la demande de travail, puis par une description plus large des asymétries d'information dans un modèle à générations imbriquées (Bernanke & Gertler[90]) ou dans un modèle de contrats répétés (Gertler[92]). Dans ce dernier modèle, les emprunteurs entretiennent avec les prêteurs des relations financières sur plusieurs périodes. Le concept de richesse nette est alors élargi pour inclure non seulement les dotations présentes mais aussi la part non hypothéquée des revenus futurs anticipés.

Kiyotaki et Moore[95] proposent un modèle macroéconomique dynamique dans lequel un choc de productivité, temporaire et de faible ampleur, dans un secteur donné, engendre des fluctuations larges et persistantes des prix des actifs et de la production, pour se transmettre aux autres secteurs de l'économie au cours de temps. Ce modèle est intéressant à plusieurs égards. Son premier intérêt tient à ce qu'il est un des premiers à rompre avec les modèles de statique-comparative et à modéliser explicitement la dynamique au niveau macro-économique, ce qui est un avantage lorsqu'on veut analyser le phénomène d'accélérateur financier. Son second intérêt est de mettre en évidence un effet accélérateur plus riche, qui relève de deux mécanismes différents : un mécanisme statique et un mécanisme dynamique. Un choc de productivité réduit la valeur nette des firmes contraintes financièrement, et les oblige à réduire leur investissement. Avec cette diminution de la demande, le prix des biens d'équipement diminue, ce qui fait à nouveau chuter la valeur nette de la firme. C'est l'effet statique. Mais d'autres effets dûs aux anticipations de prix futurs viennent se greffer sur ce premier mécanisme. Les anticipations de prix futurs diminuent elles aussi, ce qui abaisse la valeur nette actualisée des firmes et accentue la contrainte financière —c'est l'effet dynamique—.

Une différence importante avec les canaux précédents tient au fait que, pour les tenants du canal large du crédit, tout choc sur la richesse des agents (et non plus seulement un choc monétaire) peut conduire à cet effet d'accélérateur financier. Cette approche présente également l'avantage d'expliquer l'amplification des cycles économiques, et la nature asymétrique des réponses des grandeurs réelles. En effet, suite à un choc négatif, la contrainte exercée sur l'investissement affecte une plus grande proportion d'entreprises en période de récession, où la richesse nette globale est déjà faible, qu'en période d'expansion.

## 3.4 Conclusion

Les différents modèles de cycles présentés dans cette partie sont caractéristiques de la grande hétérogénéité de la littérature visant à formaliser le rôle des marchés financiers dans le cycle économique. Néanmoins, trois courants sont généralement distingués : le canal monétaire traditionnel, qui attribue à la sphère financière un rôle mineur et qui se situe dans la lignée des travaux post-keynésiens ; le canal strict du crédit, qui prend en compte la spécificité du secteur bancaire et notamment son rôle de création monétaire ; et le canal large du crédit, plus récent, pour les tenants duquel la sphère financière toute entière (et non plus seulement le secteur bancaire) joue un rôle important dans les fluctuations de court terme. Ce dernier tient à ce que les marchés financiers, dans leur rôle d'allocation de l'épargne dans une économie faite d'incertitude et d'imperfections (en particulier sur l'information concernant les candidats à l'emprunt), demandent une prime de risque sur les prêts qu'ils octroient qui dépend de la qualité moyenne des emprunteurs.
<figure><img src="image_8.png" /></figure>

La qualité moyenne des emprunteurs dépend du montant de garanties que ces derniers apportent pour demander un crédit, ou plus généralement de l'état de l'économie, et donc du niveau du revenu agrégé. Il y a donc une interaction entre le cycle économique et le cycle du crédit : lorsque l'offre de crédits est élevée, la croissance économique est forte, ce qui diminue les risques de faillite et le coût du crédit, et stimule à nouveau l'économie. Un choc exogène va ainsi être amplifié par le secteur financier, et, intuitivement, deux cas –non-exclusifs– sont possibles : soit les marchés financiers accentuent les effets des chocs macro-économiques (graphique de gauche), soit les marchés financiers les pérennisent (graphique de droite)<fnref n="10" />.

## 4 Conclusion générale

Ce travail est une synthèse sur le rôle des intermédiaires financiers sur l'activité économique. Nous avons présenté des modèles qui constituent les principaux points de repère dans la littérature. Cela nous a conduit à distinguer l'aspect cycle de l'aspect croissance, parce qu'il n'existe pas de cadre d'analyse unifié de l'influence de la sphère financière à court terme et à long terme.

Au cours de ces 15 dernières années, les secteurs bancaires ont été déréglementés dans beaucoup de pays, dans le but d'augmenter leur efficacité. Alors que les marchés financiers étaient caractérisés par une structure oligopolistique, la libéralisation a favorisé les innovations, en accroissant la concurrence et réallouant les rentes d'oligopole. L'autre objectif de ce mouvement de libéralisation est de réduire la “répression financière”, qui consiste à maintenir les taux d’intérêt à des niveaux artificiellement bas de la part des gouvernements. Cependant, ces années ont été marquées par de nombreuses faillites dans le secteur bancaire, comme par exemple les Savings & Loans au Etats-Unis, ou le système bancaire japonnais, ce qui conduit à penser qu'une concurrence accrue dans le secteur bancaire peut le fragiliser. Par ailleurs, il existe de nombreux exemples historiques qui montrent qu'un secteur bancaire oligopolistique peut être très efficace à la fois en terme de stabilité et en terme de bien-être social<fnref n="11" />.

Cela pose la question de savoir si l'accroissement de la concurrence bancaire est toujours bénéfique, ou s'il existe un niveau "optimal" de concurrence ; Amable & Chatelain[97] suggèrent ainsi l'existence d'un arbitrage entre l'efficacité à long terme et la stabilité à court terme du secteur bancaire, qu'il conviendrait d'appréhender dans une perspective de politique économique.

<footnote n="10">¹⁰Sur le graphique, l'économie est en situation d'information parfaite avant la date *t*\*, et il n'y a alors pas de système bancaire. Après la date *t*\*, il y a création d'un secteur bancaire et les fluctuations sont amplifiées.</footnote>

<footnote n="11">¹¹Par exemple, le Canada, dont le secteur bancaire est très concentré, n'a enregistré aucune faillite bancaire depuis 1924, malgré la Crise de 1929.</footnote>
<figure><img src="image_10.png" /></figure>

La qualité moyenne des emprunteurs dépend du montant de garanties que ces derniers apportent pour demander un crédit, ou plus généralement de l'état de l'économie, et donc du niveau du revenu agrégé. Il y a donc une interaction entre le cycle économique et le cycle du crédit : lorsque l'offre de crédits est élevée, la croissance économique est forte, ce qui diminue les risques de faillite et le coût du crédit, et stimule à nouveau l'économie. Un choc exogène va ainsi être amplifié par le secteur financier, et, intuitivement, deux cas –non-exclusifs– sont possibles : soit les marchés financiers accentuent les effets des chocs macro-économiques (graphique de gauche), soit les marchés financiers les pérennisent (graphique de droite)<fnref n="10" />.

## 4 Conclusion générale

Ce travail est une synthèse sur le rôle des intermédiaires financiers sur l'activité économique. Nous avons présenté des modèles qui constituent les principaux points de repère dans la littérature. Cela nous a conduit à distinguer l'aspect cycle de l'aspect croissance, parce qu'il n'existe pas de cadre d'analyse unifié de l'influence de la sphère financière à court terme et à long terme.

Au cours de ces 15 dernières années, les secteurs bancaires ont été déréglementés dans beaucoup de pays, dans le but d'augmenter leur efficacité. Alors que les marchés financiers étaient caractérisés par une structure oligopolistique, la libéralisation a favorisé les innovations, en accroissant la concurrence et réallouant les rentes d'oligopole. L'autre objectif de ce mouvement de libéralisation est de réduire la “répression financière”, qui consiste à maintenir les taux d’intérêt à des niveaux artificiellement bas de la part des gouvernements. Cependant, ces années ont été marquées par de nombreuses faillites dans le secteur bancaire, comme par exemple les Savings & Loans au Etats-Unis, ou le système bancaire japonnais, ce qui conduit à penser qu'une concurrence accrue dans le secteur bancaire peut le fragiliser. Par ailleurs, il existe de nombreux exemples historiques qui montrent qu'un secteur bancaire oligopolistique peut être très efficace à la fois en terme de stabilité et en terme de bien-être social<fnref n="11" />.

Cela pose la question de savoir si l'accroissement de la concurrence bancaire est toujours bénéfique, ou s'il existe un niveau "optimal" de concurrence ; Amable & Chatelain[97] suggèrent ainsi l'existence d'un arbitrage entre l'efficacité à long terme et la stabilité à court terme du secteur bancaire, qu'il conviendrait d'appréhender dans une perspective de politique économique.

<footnote n="10">¹⁰Sur le graphique, l'économie est en situation d'information parfaite avant la date *t*\*, et il n'y a alors pas de système bancaire. Après la date *t*\*, il y a création d'un secteur bancaire et les fluctuations sont amplifiées.</footnote>

<footnote n="11">¹¹Par exemple, le Canada, dont le secteur bancaire est très concentré, n'a enregistré aucune faillite bancaire depuis 1924, malgré la Crise de 1929.</footnote>
# 5 Références

Amable, B., Chatelain, J-B., De Bandt, O.[1997] : *Stability versus efficiency of the banking sector and economic growth*. mimeo.

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