# Manipolazione del mercato

Il delitto di manipolazione del mercato prevede e punisce le condotte dolose idonee ad alterare il valore di mercato degli strumenti finanziari. Fa parte della Parte V, Titolo I bis del Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (TUF) e costituisce, insieme al reato di abuso di informazioni privilegiate, una fra le più rilevanti fattispecie penali finalizzate alla repressione della criminalità finanziaria.

## Le ragioni dell'introduzione della norma

L'aspetto più rilevante dell'attuale evoluzione delle dinamiche economiche va probabilmente individuato nella crescente importanza riconosciuta alla finanza: non più semplice supporto alla cosiddetta “economia reale”, ma effettivo ed autonomo fattore di sviluppo, indispensabile ad ogni Paese industrializzato. Le maggiori estrinsecazioni di tale fenomeno emergono in rapporto alle società quotate nei mercati regolamentati: è questa, infatti, la prevalente articolazione giuridica dei principali operatori economici mondiali. L'interscambio degli strumenti finanziari, spinto fino alla contendibilità delle grandi società per azioni, rappresenta un fondamentale stimolo all'efficienza della relativa dirigenza; disciplinarne la compravendita è una necessità imprescindibile per il corretto funzionamento del mercato. L'importanza dei valori in gioco è così formidabile da indurre gli Stati (e le entità sovrastatali) ad assumere un sempre più rilevante ruolo di regolamentazione. Questi ultimi, se non adeguatamente controllati, sono suscettibili di gravi manipolazioni: pochi soggetti privilegiati (per posizione o per capacità di movimentazione dei capitali) possono influenzare a loro esclusivo vantaggio le quotazioni degli strumenti finanziari. Quindi, al fine di tutelare i soggetti in possesso di pacchetti azionari minoritari e, a maggior ragione, i piccoli risparmiatori, sono state introdotte diverse normative finalizzate alla repressione delle attività illecite, fra cui spicca per importanza quella di cui all'art. 187 TUF Commissione Nazionale per le Società e la Borsa

## Il testo della norma

Art. 185 TUF (Decreto Legislativo 24 febbraio 1998 n.58) Manipolazione del mercato
1. Chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni.
2. Il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del colpevole o per l'entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo.

## La manipolazione del mercato nel diritto penale italiano odierno

La legislazione italiana, promulgata anche grazie all'impulso della Comunità Europea e, in particolare, della Direttiva 2003/6 CE EUR-Lex - 32003L0006 - IT, opera su diversi livelli: si va dalla previsione del semplice illecito amministrativo fino all'adozione della sanzione penale rappresentata, fra l'altro, dalla fattispecie di cui all'art. 185 TUF, disciplinante la manipolazione del mercato. Si analizzi, in primis, il bene giuridico protetto dalla norma citata: questo, con apparente facilità, può essere individuato nel corretto funzionamento del mercato finanziario. Più arduo individuare il concreto significato di tale locuzione: un'esegesi ancorata a precisi parametri economici individua il corretto funzionamento del mercato nell'adeguata determinazione della quotazione degli strumenti finanziari, valore finalizzato ad un'efficiente allocazione dei capitali. Tale quotazione, in particolare, dovrà presentarsi come reale espressione del corrispondente economico sotteso agli strumenti in oggetto, anziché artificiosa rappresentazione indotta da comportamenti fraudolenti. La realtà, tuttavia, è più complessa: la sistematica analisi delle pratiche di mercato ha permesso di individuare contesti di difficile definizione: alcune attività astrattamente lecite, in determinate condizioni, possono costituire manipolazione del mercato. Al contrario altre operazioni, potenzialmente lesive del bene protetto, divengono penalmente irrilevanti laddove, ad esempio, non sia possibile individuare con certezza l'elemento soggettivo del reato. Al fine di delimitare lo spazio applicativo della norma è dunque necessario procedere ad un'analisi più approfondita, valutando in primo luogo i comportamenti sanzionabili.

## Le condotte punibili

L'art. 185 TUF individua tre tipologie di condotte punibili, le prime due specificamente indicate nella diffusione di “notizie false” e nella rappresentazione di “operazioni simulate”, la terza delineata come norma di chiusura, finalizzata al perseguimento di tutti gli “altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari”. Con particolare riferimento alla terza condotta (ma anche le prime due non ne appaiono esenti) emerge un evidente deficit di tassatività, da colmare in via interpretativa.

### Le notizie false

Si valuti ora il concetto di diffusione di “notizie false”: si tratta della comunicazione di circostanze in grado di influire sulla percezione della realtà finanziaria da parte del mercato, rappresentando falsamente l'esistenza di elementi di fatto price sensitive. Va sottolineato che una mancata comunicazione, in alcuni casi, può essere lesiva per gli equilibri del mercato quanto una notizia falsa; per chiarire tale concetto, tuttavia, occorre far riferimento al Capo I del Titolo III del TUF EUR-Lex - 32003L0006 - IT, disciplinante gli obblighi di comunicazione.

#### Gli obblighi di comunicazione e la loro violazione

Nello specifico - ed in estrema sintesi - si può affermare che gli artt. 114 e 115 EUR-Lex - 32003L0006 - IT del citato testo unico relativi, rispettivamente, alle comunicazioni al pubblico ed alla CONSOB, impongono la diffusione di informazioni complete ad attendibili, idonee ad orientare efficacemente le scelte degli investitori. In particolare i comunicati informativi debbono essere caratterizzati da correttezza, chiarezza e parità d'accesso, tendendo alla creazione di una situazione di uguaglianza informativa tra tutti gli operatori del mercato. Esiste in dottrina un'annosa querelle sulla realizzabilità di tale risultato; in ogni caso sembra agevole richiamare la definizione di informazione privilegiata, fornita dall'art. 181 TUF.

#### L'informazione privilegiata

Tale concetto merita un breve approfondimento: l'informazione privilegiata rappresenta la definizione giuridica del dato conoscitivo che, se taciuto, può dar luogo a quelle artificiose modificazioni del valore degli strumenti finanziari che la norma penale intende reprimere. L'informazione, ex art. 181 comma terzo lett. a) TUF, deve ritenersi privilegiata laddove possa ritenersi “specifica”, nonché facente riferimento “ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà”. In altre parole l'informazione va diffusa se l'evento sotteso è già avvenuto e price sensitive, altrimenti (sempre che sia potenzialmente influente sui prezzi) la comunicazione deve essere sorretta almeno dalla ragionevole previsione dell'evento - notizia. Tale tipologia di obbligo di comunicazione, in quanto legato alla mera “previsione”, produce dei riflessi anche sull'elemento subiettivo del reato: se il soggetto attivo non ha percepito (almeno) come probabile la verificazione dell'evento, non è possibile rimproverargli alcunché. La conclusione appena proposta, del resto, appare rafforzata laddove si riferisca ad operazioni poste in essere bell'ambito di un'O.P.A.. La complessità della normativa specificamente prevista in tema di Offerta Pubblica di Acquisto o di Scambio, a cui fanno riferimento gli artt. 102 e ss. TUF, non può non incidere sulla concretizzaione dell'elemento soggettivo del reato. L'articolato insieme di deliberazioni sottese al lancio di un'OPA, infatti, rende ancora più labile la possibilità di riscontrare la “ragionevole previsione” che farebbe scattare l'obbligo di comunicazione. Inoltre l'art. 109 TUF prevede l'acquisto cosiddetto di concerto, disciplinante gli obblighi degli aderenti ad un patto parasociale: in questo caso gli eventuali dubbi sull'effettiva esistenza del patto stesso, nonché la necessaria collegialità delle eventuali decisioni, renderebbero ancor più ardua quella “ragionevole previsione” già di per sé difficile.

#### La specificità della notizia

Tutto ciò, inoltre, deve essere ulteriormente integrato dal requisito di cui alla lett. b) comma terzo art. 181 TUF, ovvero la notizia deve essere “sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell'evento di cui alla lettera a) sui prezzi degli strumenti finanziari”, Il dictum della norma, in questo caso, indirizza l'iter ermeneutico in maniera estremamente netta: una mera previsione, vaga ed indeterminata, difetta palesemente del requisito della specificità. Il legislatore ha effettivamente sanzionato la mancata comunicazione di eventi rilevanti che stanno per verificarsi, ma si tratta di una scelta estremamente delicata, in cui il concetto di “ragionevole previsione” deve essere interpretato come “ragionevole certezza”. Solo in questo caso è possibile restituire un substrato oggettivo alla norma penale, altrimenti evanescente. Del resto, se così non fosse, le conseguenze diverrebbero paradossali: il rischio non sarebbe più l'omissione della comunicazione, bensì l'emissione di comunicazioni poco fondate e con scarsa probabilità di essere effettivamente seguite dall'evento che preannunciano. Ciò causerebbe l'anomala oscillazione del valore degli strumenti finanziari, ovvero proprio l'evento che la norma è tesa a reprimere. Va infine illustrato come l'interpretazione più restrittiva sia confermata anche dalla previsione dell'illecito amministrativo di manipolazione del mercato ex art. 187 ter TUF. Quest'ultima disposizione, infatti, è caratterizzata da una formulazione estremamente ampia, facente riferimento anche ai cosiddetti rumor, ovvero alle semplici voci correnti nel mercato. Tale aspetto della norma, dunque, delinea la maggiore estensione applicativa dell'illecito amministrativo, da cui deriva la necessità di ricorrere al principio di specialità; della differenziazione tra sanzione penale ed amministrativa, tuttavia, si parlerà più avanti.

### Le operazioni simulate

Chiarito il significato da attribuire al concetto di notizia riguardo alla quale sussiste l'obbligo di comunicazione, restano da analizzare le ulteriori modalità con cui la manipolazione del mercato può essere perpetrata. L'art. 185 TUF prevede, come seconda modalità di commissione del reato, l'effettuazione di “operazioni simulate”, ovvero la rappresentazione di operazioni apparenti, prive del reale significato economico ad esse fisiologicamente sotteso. L'aspetto più problematico è tuttavia rappresentato dalla, definizione di “altri artifizi”. Come già accennato la norma è caratterizzata da un'estrema vaghezza: ciò è determinato dall'esigenza di non lasciare impunite le condotte di manipolazione del mercato le cui concrete modalità di attuazione siano difficilmente prevedibili ex ante. Tale necessità, tuttavia, avrebbe dovuto trovare riscontro in una previsione legislativa meglio articolata, più rispettosa dei principi di frammentarietà e tassatività caratterizzanti l'odierno sistema penale. È dunque necessario analizzare l'elaborazione giurisprudenziale, al fine di conferire un significato preciso ad espressioni normative altrimenti indeterminate.

#### Gli orientamenti della giurisprudenza

Gli approdi della Corte di Cassazione possono essere così riassunti: “in tema di manipolazione del mercato, un mezzo di per sé non illecito può integrare la nozione di “altri artifizi” idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari qualora sia obiettivamente artificioso, ossia posto in essere con modalità dall'azione tali, per ragioni di modo, di tempo e di luogo, da alterare il normale gioco della domanda e dell'offerta, non essendo sufficiente che esso sia diretto al fine di turbare il mercato” (Cass. Pen. Sez. V, sent. nº2063/2009). L'autorevole orientamento espresso dalla Cassazione permette di focalizzare l'attenzione sull'obiettiva artificiosità della condotta, unico elemento idoneo a rendere penalmente rilevanti condotte altrimenti lecite. L'attività sanzionata, inoltre, deve risultare idonea ad alterare gli equilibri di mercato – in virtù di una valutazione in concreto – effettuata anche sulla base di elementi sintomatici: ad esempio una rapidissima e rilevante variazione di prezzo di uno strumento finanziario normalmente illiquido potrebbe apparire come una potenziale alterazione delle dinamiche di compravendita. Al contrario, una moderata variazione relativa ad una grande società sistematicamente caratterizzata da un importante volume di scambi costituisce una circostanza del tutto comune. In ogni caso le precisazioni appena proposte debbono essere ulteriormente vagliate in virtù del confronto con le pratiche di mercato effettivamente sanzionabili.

#### Esempi di attività potenzialmente illecite

Le attività potenzialmente illecite sono numerose, solo per citare alcuni esempi:
* wash trades: operazioni prive di una reale modifica della titolarità degli strumenti finanziari;
* painting the tape: in base ad un previo accordo più soggetti immettono ordini di vendita e di acquisto sullo stesso strumento finanziario, per lo stesso prezzo e quantità, al solo fine di alterarne la quotazione;
* improper match orders: immissione di ordini ad un prezzo molto distante dall'attuale quotazione di mercato, con l'intenzione di ritirare l'ordine prima della sua esecuzione.
Va tuttavia sottolineato che la breve elencazione appena proposta trae origine dall'elaborazione relativa all'art. 187 ter TUF, disciplinante l'illecito amministrativo di manipolazione del mercato.

## La differenziazione tra illecito penale ed amministrativo

Risulta necessario introdurre un ulteriore elemento problematico dell'odierna disciplina, ovvero la differenziazione tra illecito penale ed amministrativo. Sul punto la Corte di Cassazione si è espressa con parole piuttosto nette: “L'intero intervento sanzionatorio nella materia del c.d. "market abuse", attuato dall'art. 9 della legge 18 aprile 2005, n. 62 […] si caratterizza per una ricorrente replica di norme incriminatrici penali in identici illeciti amministrativi, secondo una tecnica legislativa inconsueta, destinata a creare notevoli problemi applicativi. Sotto tale profilo, la manipolazione del mercato è condotta prevista e sanzionata sia a titolo di illecito penale (art. 185 del D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58) sia a titolo di illecito amministrativo (art. 187 ter del D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58). In tale ipotesi, si tratta, a ben vedere, proprio di norme che, a diverso titolo, intervengono su fattispecie tendenzialmente omogenee, per cui si pone un problema di sovrapposizione normativa che determina la necessità di individuare i diversi ambiti applicativi, eventualmente utilizzando il principio di specialità di cui all'art. 9 della legge 24 novembre 1981, n. 689.” (Cass. Pen. VI Sez., sent. nº15199/2006). Ciò che emerge con chiarezza, in ogni caso, è la varietà dei comportamenti sanzionati ex art. 187 ter TUF, tanto che il legislatore, evidentemente consapevole di aver adottato una formulazione estremamente ampia, espunge dal novero delle condotte sanzionabili quei comportamenti adottati “in conformità alle prassi di mercato”. È altrettanto vero, come autorevolmente affermato dalla Cassazione, che quella stessa ampiezza produce ampie aree di applicazione della norma amministrativa sovrapposte a quelle apparentemente ricomprese nella fattispecie penale. Tale apparente antinomia deve essere risolta tramite l'applicazione del principio di specialità. Nello specifico sembra necessario riconoscere un rapporto di specialità bilaterale o reciproca: questo approccio interpretativo, in primo luogo, è sorretto dalla lettera della norma ex art. 187 ter TUF, che precisa la propria applicabilità “salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato”, non escludendo la contemporanea applicazione di entrambe le discipline. Inoltre l'art. 185 TUF introduce un elemento assente nella disposizione amministrativa: il reato, secondo la Suprema Corte, va riconosciuto laddove vi sia riferimento al “dato quantitativo dell'alterazione del prezzo degli strumenti finanziari causato dalle operazioni poste in essere sul mercato, presente solo nella disposizione penale” (Cass. Pen. Sez. VI, cit.). La Corte di Legittimità, inoltre, lega l'alterazione del prezzo alle “operazioni poste in essere sul mercato ”. Operazioni che, ovviamente, debbono essere connotate da autonomi profili di illiceità o, al limite, risultare riconducibili agli “altri artifizi” sanzionati. La differenza tra la sanzione amministrativa e la sanzione penale è altresi percepibile se studiata sul terreno delle transazioni che gli attori dei mercati finanziari effettuano a livello transnazionale. Sovente le parti di un business scelgono di applicare al contratto la legge di un paese terzo rispetto ai paesi delle parti stesse o del business condotto. La giustificazione della scelta operata si spiega in chive di "liability shopping" ossia in funzione della convenienza rapportata al regime delle responsabilità potenzialmente imputabili alle parti contraenti. Tale convenienza è a sua volta misurata su metri di valutazione vari quali la reputazione del mercato scelto, la presenza di organismi di controllo e di vigilanza, la natura e l'entità delle sanzioni applicabili in caso di violazione della legge reggente quel mercato. Da tale prospettiva è possibile osservare come la sanzione penale a differenza della sanzione amministrativa resti ancorata al territorio di riferimento in quanto esprimente la condanna che la colletività ha scelto di infliggere al reo. La sanzione penale pertanto non può essere oggetto di scelta delle parti nel senso che i contraenti non possono mercanteggiare per decidere se applicare o meno il diritto penale. Esso diritto trova infatti applicazione in considerazione di fattori di collegamento con un determinato territorio ed a prescindere da eventuali elementi di estraneità che connotino la fattispecie concreta. La sanzione penale quale espressione del disordine causato nel diritto penale si applicherà indipendentemente dalla volontà dei contraenti. In una scena transazionale la presenza di solo alcuni degli elementi costitutivi di un reato in uno Stato è generalmente sufficiente per giustificare la giurisdizione di quello Stato sul quel crimine. Laddove gli elementi costitutivi del reato siano dislocati in più Stati un conflitto di giurisdizione tra i Paesi coinvolti è sicuramente ipotizzabile ed esso sarà risolto mediante la cooperazione internazionale tra i detti Paesi e non mediante la volontà delle parti contraenti il business. Le considerazioni di cui sopra riguardo alla sanzione penale non possono essere estese alla sanzione amministrativa. Quest'ultima infatti presenta un carattere ibrido ed una struttura che non è ricollegabile al potere giurisdizionale di uno Stato ma al più, direttamente o indirettamente, al potere esecutivo. La sanzione amministrativa nei mercati finanziari in particolare è generalmente emessa da organismi di controllo ad hoc, cioè creati proprio allo scopo di tutelare quel mercato specifico e lungi dalle tematiche afferenti alla sovranità territoriale ed all'esercizio del potere giurisdizionale sul territorio, tematiche riconducibili alla sanzione penale. Del resto in alcuni Paesi, come ad esempio in Italia, le autorità di vigilanza dei mercati e che hanno il potere di emettere sanzioni amministrative sono generalmente autorità indipendenti dal governo, il che avvalora ulteriorermente la distinzione tra sanzione penale e amministrativa basata sull'intensità del collegamento con lo Stato. È pur vero che anche tra le autorità amministrative di vigilanza presenti nei vari Stati esiste una certa cooperazione, ma è anche vero che la sanzione amministrativa può razionalmente essere annoverata nella partizione del sistema giuridico rientrante nella disponibilità delle parti contraenti. In altri termini, le parti di un contratto che scelgono di applicare al loro rapporto commerciale rientrante nell'ambito di un mercato regolamentato la legge di un determinato paese applicheranno automaticamente anche il diritto amministrativo che concorre con le altre norme di legge applicabili a disciplinare gli aspetti pertinenti di quel business. Tale considerazione non può essere validamente estesa al diritto penale in quanto benché i contraenti possano scegliere di applicare al contratto la legge di un paese diverso da quello in cui esse fisicamente si trovano o in cui il contratto è concluso o la prestazione viene o deve essere eseguita, la legge penale troverà pur sempre applicazione indipendentemente dalla scelta. Tale impostazione trova un valido sostegno nelle teorie di diritto internazionale privato che interpretano il concetto di legge applicabile al contratto come diritto alla luce dell'intero sistema giuridico di appartenenza. È il caso di osservare che da tale sistema giuridico bisogna fare astrazione del diritto penale e non anche del diritto amministrativo, il quale ultimo è commercialmente un ibrido tendenzialmente più prossimo al privato che al pubblico. In conclusione quanto innanzi servirebbe a spiegare la differenza tra la sanzione penale e quella amministrativa sulla base della dicotomia pubblico/privato in una dimensione ispirata ai canoni del commercio transnazionale e non già sul terreno dell'effetto dissuasivo della sanzione, senza tuttavia disconoscerne i principi. Sulla scorta della differente funzione che le sanzioni assolvono in base alla propria natura, non appare possibile applicare il principio del ne bis in idem se due sanzioni siano rispettivamente una penale e l'altra amministrativa.

## L'elemento soggettivo

Merita un sintetico accenno anche l'elemento soggettivo del reato: si tratta evidentemente di una fattispecie dolosa, in cui non sembra emergere il requisito del dolo specifico, essendo sufficiente la coscienza e volontà di tutti gli elementi integranti l'illecito penale. Tuttavia tale definizione, apparentemente scontata, può incontrare notevoli complicazioni. Non si intende negare che in alcuni casi il dolo possa apparire evidente (si pensi ad un soggetto che ripetutamente effettui operazioni simulate), ma semplicemente evidenziare come l'eventuale contestazione di condotte prevalentemente omissive imponga un surplus d'attenzione in relazione all'individuazione del dolo. Si pensi, ad esempio, ad un'imputazione incentrata sulla mancata (o ritardata) emissione di un comunicato; ciò implica, in primis, l'effettiva percezione del fatto che una determinata notizia andasse comunicata, anche in relazione al concetto di “ragionevole previsione” precedentemente illustrato. Ma v'è di più. La presenza delle condotte indicate come "altri artifizi" complica ulteriormente il quadro: si tratta di comportamenti che possono anche essere leciti, ma vengono innalzati ad elemento costitutivo del reato solo in virtù del contesto in cui vengono effettuati, nonché in rapporto alla loro efficacia fraudolenta. La coscienza e volontà del soggetto attivo, dunque, dovrà riversarsi anche su tutti gli elementi di contorno appena accennati: è la finalizzazione del comportamento a delinearne l'illiceità. Nel complesso dunque, anche a voler negare le caratteristiche del dolo specifico, comunque si riscontra una declinazione dell'elemento soggettivo molto vicina a tale concetto.

## Il trattamento sanzionatorio

In relazione al trattamento sanzionatorio connesso al delitto in esame appare utile sottolineare la severità della pena edittale massima, nonché l'importanza delle sanzioni non detentive. La cornice edittale, in ogni caso, è sufficientemente ampia da consentire un effettivo adattamento al disvalore del fatto concreto. Si evidenzia la presenza di una tra le pene pecuniarie più severe dell'intero ordinamento che, in caso di applicazione del potere di cui al comma secondo art. 185 TUF, può raggiungere i 15 milioni di euro o la somma, determinabile solo in riferimento al caso concreto e potenzialmente altissima, pari a dieci volte il profitto od il prezzo del reato. Rilevantissima, inoltre, è la previsione di severe pene accessorie, desumibili dall'art. 186 TUF fra cui spicca, per importanza, l'interdizione dai pubblici uffici e l'interdizione dagli uffici direttivi direttivi delle persone giuridiche e delle imprese; altrettanto rilevante, infine, è la previsione della confisca per equivalente (ex art. 187 TUF).

## Bibliografia e fonti

* Diritto penale del mercato finanziario. Autori: Filippo Sgubbi, Andrea Francesco Tripodi, Désirée Fondaroli
Editore: Cedam. Anno: 2008
* Diritto penale parte generale. Autori: Giovanni Fiandaca, Enzo Musco
Editore: Zanichelli. Anno 2009
* Gli abusi di mercato. La manipolazione di mercato: fattispecie penale ed amministrativa. Autore: Francesco Guariniello Gli abusi di mercato. La manipolazione di mercato: fattispecie penale ed amministrativa
* La manipolazione del mercato nella disciplina del Market Abuse. Autore: Claudio Melillo QBT - Quadrimestrale di Business and Tax - Rivista free on line di Diritto Tributario e della Impresa

## Giurisprudenza

* Cass. Pen. Sez. V, sent. nº2063/2009
* Cass. Pen. VI Sez., sent. nº15199/2006