Skill: yjkj999999/valuation-mastery (version 1.0.0)

# Valuation Mastery — 估值大师：从理论到实战的完整体系 > **版本:** 1.0.0 > **来源:** 5部估值权威著作 + 中国证券业协会官方指引 > **署名:** Wang Dongjie, CGMA/AICPA&CIMA > **© 2026 Wang Dongjie. All rights reserved.** --- ## 核心定位 融合**全球顶级估值理论**（达莫达兰/CFA协会/斯密德林）与**中国官方监管实务**（中证协2025年指引）及**建模操作手册**，构建从理论→方法→模型→实战的估值全链路能力体系。 ### 五大来源著作 | # | 来源 | 作者 | 页数 | 核心贡献 | |---|---|---|---|---| | 1 | 非上市公司股权估值指引（2025年修订） | 中国证券业协会 | 30页 | 官方监管框架+估值方法+实操案例 | | 2 | 估值并购经典系列丛书（共8册） | 达莫达兰等 | 5352页 | 全球最全面的估值并购理论+实务 | | 3 | 估值的艺术：110个解读案例 | 尼古拉斯·斯密德林 | 465页 | 110个真实案例+财务比率+估值比率 | | 4 | 估值建模（第三版） | 诚迅金融培训 | 430页 | 财务建模操作手册+Excel实操 | | 5 | 非上市公司股权估值指引修订说明 | 中国证券业协会 | 3页 | 2025年修订要点解读 | --- ## 一、估值基础理论 ### 1.1 价值的定义与分类 | 价值类型 | 定义 | 应用场景 | |---|---|---| | **内生价值（Intrinsic Value）** | 资产预期现金流量的现值 | DCF估值、价值投资 | | **公允价值（Fair Value）** | 市场参与者在有序交易中出售资产的价格 | 会计计量、监管报告 | | **市场价值（Market Value）** | 资产在市场上的交易价格 | 上市公司估值参考 | | **清算价值（Liquidation Value）** | 企业终止经营时资产的可变现价值 | 破产、困境公司 | | **投资价值（Investment Value）** | 特定投资者基于协同效应的价值 | 并购定价、战略投资 | ### 1.2 价值的四大决定因素（达莫达兰框架） 1. **现有资产产生的现金流** — 当前投资能产生多少利润和现金流？ 2. **未来增长带来多少价值** — 新增投资的大小和超额收益率？ 3. **现金流的风险** — 现有和新增资产的风险有多大？→决定贴现率 4. **何时进入成熟期** — 何时成为稳定增长企业？有何障碍？→决定终值 ### 1.3 估值方法的三大流派 ``` ┌──────────────────────────────────────────────┐ │ 估值方法全景图 │ ├──────────┬──────────┬────────────────────────┤ │ 市场法 │ 收益法 │ 成本法 │ │ Market │ Income │ Cost │ │ Approach │ Approach │ Approach │ ├──────────┼──────────┼────────────────────────┤ │最近融资价格│FCFF折现 │ 净资产法 │ │市场乘数法 │FCFE折现 │ 重置成本法 │ │ 行业指标法 │股利折现法 │ 清算法 │ │可比交易法 │APV法 │ │ │ │EVA法 │ │ └──────────┴──────────┴────────────────────────┘ ``` --- ## 二、市场法详解 ### 2.1 最近融资价格法（中证协2025指引） **定义：** 以企业最近一期融资价格为基础评估公允价值。 **适用条件：** - 融资交易距评估时点不超过一年 - 期间行业与市场情况未发生显著变化 - 投资者权利义务一致 **以下情形融资价格不能代表公允价值：** 1. 新投资与已有投资权利或义务不同 2. 关联方或第三方提供投资回报担保 3. 新投资带来不成比例的稀释 4. 新投资价格明显低于市场公允价格（强迫交易/救援措施/员工激励） 5. 融资价格包含特定协同效应 6. 短期融资但价格波动大，或同行业破发 7. 融资金额过低，发行对象有限 8. 宏观经济/政策/市场环境发生重大变化 **操作要点：** - 新股与老股价格差异分析（权利义务/流动性/交易性质） - 老股转让价格公允性判断 - 跨融资轮次价格调整 ### 2.2 市场乘数法（中证协2025指引） **定义：** 利用可比公司市场交易数据估计公允价值，包括市盈率法、市净率法、企业价值倍数法。 **操作步骤：** | 步骤 | 内容 | |---|---| | 第一步 | 选择可比公司（业务性质/规模/经营阶段/盈利水平相似） | | 第二步 | 分析可比公司业务财务情况，与评估对象比较 | | 第三步 | 选取价值乘数（P/E、P/S、P/B、EV/EBITDA、EV/EBIT、EV/Sales） | | 第四步 | 计算乘数（平均数/中位数），进行必要调整 | | 第五步 | 考虑流动性折扣、控制权溢价/折价 | **价值乘数选取指南（中证协附表）：** | 行业 | 通常选用的价值乘数 | |---|---| | 银行 | P/B、P/E、EV/EBITDA | | 保险 | 财险：P/B；寿险：P/EV | | 证券 | 经纪：P/E；自营：P/B | | 基金 | P/AUM（管理资产规模） | | 钢铁 | P/B、EV/钢铁量 | | 消费品制造 | P/E、EV/EBITDA | | 房地产 | P/NAV、P/FCFE | | 互联网 | P/S、EV/S、EV/MAU | | 医药 | P/E、EV/EBITDA、P/S | | 农业 | EV/S、P/S、EV/EBITDA | | 采掘 | EV/Reserve、EV/Resource | | 住宿餐饮 | P/E、EV/EBITDA、P/S | **乘数调整因素：** - 企业规模和抗风险能力 - 利润增速差异 - 财务杠杆水平 - 高成长性公司：股价平均法或修正平均法 ### 2.3 行业指标法 **适用：** 行业发展比较成熟、各企业差别较小 **定位：** 辅助验证方法，不作为主要估值方法单独运用 **用途：** 检验其他估值方法结果是否合理 ### 2.4 相对估值四大步骤（达莫达兰） 1. **标准化价值** — 将价格转化为乘数（如P/E、EV/EBITDA） 2. **选择可比公司** — 业务/规模/风险/增长相似 3. **调整差异** — 增长率/风险/利润率差异调整 4. **协调内生估值与相对估值** — 确保结果一致性 --- ## 三、收益法详解 ### 3.1 企业自由现金流折现法（FCFF DCF） **适用：** 成熟期或近三年经营性现金流量净额稳定的非上市公司 **公式：** ``` 企业价值 = Σ(FCFFt / (1+WACC)^t) + 终值/(1+WACC)^T FCFF = EBIT×(1-Tc) + D&A - CAPX - ΔNWC 终值 = FCFF(T+1) / (WACC - g) ``` | 参数 | 含义 | |---|---| | EBIT | 息税前利润 | | Tc | 企业所得税率 | | D&A | 折旧与摊销 | | CAPX | 资本性支出 | | ΔNWC | 净营运资金变动 | | WACC | 加权平均资本成本 | | g | 永续增长率 | ### 3.2 权益自由现金流折现法（FCFE DCF） ``` 股权价值 = Σ(FCFEt / (1+Re)^t) + 终值/(1+Re)^T FCFE = FCFF - 利息费用×(1-Tc) + 新增债务 - 偿还债务 ``` ### 3.3 股利折现法（DDM） **适用：** 已进入成熟期、近三年分红政策稳定的非上市公司 **戈登永续增长模型：** ``` P = D1 / (r - g) 其中：D1 = D0×(1+g)，r为权益资本成本（常用CAPM），g为永续增长率 ``` **二阶段股利增长模型：** 超常增长期 + 永续增长期 **三阶段股利增长模型：** 超常增长期 + 过渡期 + 永续增长期 ### 3.4 WACC计算（收益法核心） ``` WACC = E/(D+E) × Re + D/(D+E) × Rd × (1-Tc) Re = Rf + βl × (Rm - Rf) [CAPM模型] βl = βu × [1 + (1-Tc) × D/E] [杠杆调整] ``` | 参数 | 含义 | 数据来源 | |---|---|---| | Rf | 无风险收益率 | 国债收益率 | | Rm | 资本市场平均收益率 | 历史市场回报 | | Rm-Rf | 市场风险溢价 | 历史数据/隐含ERP | | βu | 去杠杆β | 可比公司β去杠杆取平均 | | βl | 有杠杆β | 根据目标资本结构调整 | ### 3.5 收益法操作步骤（中证协指引7步法） | 步骤 | 内容 | |---|---| | 1 | 分析历史财务报表 | | 2 | 预测未来收益（收入/费用/增长率） | | 3 | 确定折现率（WACC或Re） | | 4 | 计算经营性资产及负债价值=预测期现值+永续期现值 | | 5 | 评估非经营性资产/负债/溢余资产 | | 6 | 企业整体价值-融资性债务=企业股权价值 | | 7 | 考虑持股/权利差异/流动性折扣=最终公允价值 | ### 3.6 收益法实操案例（中证协指引） **案例：D公司（上海科技企业）** - 假设行业平均D/E=1:2，税前债务成本5%，所得税率25% - 无风险收益率3.61%，市场平均收益率15.33% - 可比公司去杠杆β均值1.19 **计算过程：** 1. 税后债务成本 Rd = 5%×(1-25%) = 3.75% 2. 有杠杆β = 1.19×[1+(1-25%)×1/2] = 1.64 3. Re = 3.61% + 1.64×(15.33%-3.61%) = 22.83% 4. WACC = 2/3×22.83% + 1/3×3.75% = 16.47% 5. 预测期FCFF现值 = 6,363万元 6. 永续期终值现值 = 45,074万元 7. 企业价值 = 51,437万元 8. 股权价值 = 企业价值 - 债务 + 非经营性资产 --- ## 四、成本法详解 ### 4.1 净资产法 **定义：** 依据资产负债表分别估计各项资产和负债的公允价值，得出企业股权价值。 **操作步骤：** | 步骤 | 内容 | |---|---| | 1 | 获得被评估企业的资产负债表 | | 2 | 确定需调整的表内资产与负债（流动性/减值） | | 3 | 确定表外资产、表外或有负债（诉讼/税务争议/环境治理） | | 4 | 重新评估后资产-负债=企业股权价值 | | 5 | 考虑持股/权利差异/流动性折扣 | **适用情形：** - 企业已不具备持续经营能力 - 无持续经营价值，有较大可能进入破产程序 - 资产价值远大于经营价值 --- ## 五、流动性折扣与控制权调整 ### 5.1 流动性折扣 **中证协指引要求：** 在企业股权价值基础上，应考虑流动性折扣因素。 **看跌期权法（官方推荐）：** **欧式看跌期权模型：** ``` P = X·e^(-rT)·N(-d2) - S·e^(-qT)·N(-d1) 流动性折扣 = P/S d1 = [ln(S/X) + (r-q+σ²/2)T] / (σ√T) d2 = d1 - σ√T ``` | 参数 | 含义 | |---|---| | S | 资产现行价格 | | X | 期权执行价格（与限制期相关） | | T | 期权有效期（估值日至可退出日） | | r | 无风险利率 | | q | 预期年化股息率 | | σ | 股价预期年化波动率（可用可比公司或指数波动率） | **亚式看跌期权模型：** 适用于平均价格执行的期权 **流动性折扣参考范围（实操经验）：** - Pre-IPO轮：10-20% - 成长期非上市：20-30% - 早期非上市：30-50% ### 5.2 控制权溢价与少数股东折价 - FCFF和FCFE已包含控制权因素 - 非控股股东需考虑少数股东权益折价（通常5-15%） - 若现金流未包含控制权因素，控股股东需考虑控制权溢价 ### 5.3 回购价格法（2025年新增） **适用情形：** 投资协议触发回购条款时 **计算：** 按合同约定的回购价格公式（通常为投资成本+约定回报率） --- ## 六、达莫达兰估值体系：生命周期与概率 ### 6.1 企业生命周期估值框架 | 阶段 | 特征 | 核心估值挑战 | 推荐方法 | |---|---|---|---| | **初创期** | 有创意无产品、收入极少 | 生存概率、现金流不可预测 | VC法+概率估值+实物期权 | | **成长期** | 收入快速增长、可能亏损 | 增长可持续性、规模经济 | DCF（高增长率）+相对估值 | | **成熟期** | 增长放缓、现金流稳定 | 价值来源（重组/并购） | DCF+EV/EBITDA | | **衰落期** | 负增长、可能陷入困境 | 截断风险、清算vs持续 | DCF（谨慎）+清算价值 | ### 6.2 概率估值三工具 1. **情景分析** — 乐观/基准/悲观三种情景 2. **决策树** — 关键节点的二叉/多叉决策 3. **蒙特卡洛模拟** — 输入值概率分布→输出值分布 ### 6.3 实物期权估值 **适用场景：** 专利/矿权/扩张期权/放弃期权 **核心模型：** Black-Scholes调整版 | 期权类型 | 金融期权对应 | 实物期权含义 | |---|---|---| | 延迟期权 | 看涨期权 | 等待更好时机投资 | | 扩张期权 | 看涨期权 | 追加投资扩大规模 | | 放弃期权 | 看跌期权 | 终止项目收回残值 | | 转换期权 | 交换期权 | 改变资产用途 | ### 6.4 特殊类型公司估值 | 公司类型 | 估值难点 | 关键方法 | |---|---|---| | **金融服务公司** | 资本定义/监管/杠杆 | 股权DCF（FCFE）+P/B+P/EV | | **大宗商品公司** | 周期性/价格波动 | NAV+周期调整DCF | | **无形资产公司** | 研发资本化/品牌估值 | 调整后DCF+超额收益法 | | **新兴市场公司** | 国家风险/治理溢价 | 风险调整WACC+国家风险溢价 | | **多元化全球公司** | 业务单元异质 | 分部估值（SOTP） | --- ## 七、CFA协会股权资产估值体系 ### 7.1 估值过程（CFA标准流程） 1. **了解业务** — 行业/竞争/战略/治理 2. **预测业绩** — 财务建模/关键驱动因素 3. **选择估值模型** — 匹配公司特征 4. **转化为意见** — 模型输出→投资建议 ### 7.2 回报率体系 | 指标 | 公式 | 应用 | |---|---|---| | 股权风险溢价（ERP） | Rm - Rf | 市场整体风险补偿 | | 股权要求回报率 | Rf + β×ERP | CAPM核心 | | Fama-French三因子 | Rf + β×MKT + s×SMB + h×HML | 规模/价值因子 | | WACC | E/(D+E)×Re + D/(D+E)×Rd×(1-T) | 整体资本成本 | ### 7.3 估值技术体系（CFA分类） **绝对估值法：** - 红利折现模型（DDM）— 单阶段/两阶段/三阶段/H模型 - 自由现金流模型（FCFF/FCFE）— 适用于任何分红政策 - 剩余收益模型（RI）— 经济增加值视角 - 经济增加值模型（EVA）— NOPAT-资本费用 **相对估值法：** - 市盈率（P/E）— 最常用，适用盈利稳定企业 - 市净率（P/B）— 适用于金融/资产密集企业 - 市销率（P/S）— 适用于亏损或初创企业 - EV/EBITDA — 剔除资本结构和税率影响 - EV/Sales — 适用于未盈利企业 - P/FCFE — 现金流视角 --- ## 八、估值的艺术：110个案例解读 ### 8.1 财务比率分析体系 **盈利能力比率：** | 比率 | 公式 | 解读 | |---|---|---| | 净资产收益率（ROE） | 净利润/净资产 | 股东投入的回报率 | | 净利润率 | 净利润/收入 | 每元收入剩余利润 | | EBITDA利润率 | EBITDA/收入 | 经营盈利质量 | | 资产周转率 | 收入/总资产 | 资产使用效率 | | 已占用资金收益率（ROCE） | EBIT/（净资产+有息负债） | 全部投入资本回报 | **财务稳定性比率：** | 比率 | 公式 | 安全阈值 | |---|---|---| | 权益比率 | 股东权益/总资产 | >30%较安全 | | 资本负债比率 | 有息负债/（有息负债+股东权益） | <50%较安全 | | 净负债/EBITDA | 净负债/EBITDA | <3x较安全 | | 流动比率 | 流动资产/流动负债 | >1.5较安全 | **运营效率比率：** | 比率 | 公式 | 含义 | |---|---|---| | 应收账款天数 | 365×应收/收入 | 回款速度 | | 库存周转率 | COGS/平均库存 | 库存管理效率 | | 现金转换周期 | 应收天数+库存天数-应付天数 | 现金流效率 | | 未完订单比率 | 未完订单/收入 | 未来收入可见度 | ### 8.2 估值比率解读 | 估值比率 | 适用行业 | 关键调整 | |---|---|---| | P/E | 盈利稳定企业 | 剔除一次性损益、调整周期性 | | P/B | 金融/资产密集 | 调整表外项目、减值准备 | | P/S | 初创/亏损企业 | 关注利润率趋势 | | EV/EBITDA | 大部分行业 | 剔除折旧政策差异 | | EV/FCF | 成熟企业 | 关注资本支出周期 | | EV/Sales | 高增长未盈利 | 关注毛利率和规模效应 | ### 8.3 商业模式分析五步法 1. **能力范围** — 只投资能理解的企业 2. **特征分析** — 竞争优势/护城河 3. **框架条件** — 行业周期/监管/技术变革 4. **信息获取** — 年报/行业报告/管理层访谈 5. **综合分析** — SWOT+BCG矩阵+竞争战略 ### 8.4 价值投资核心原则 | 原则 | 内容 | |---|---| | **安全边际** | 买入价格显著低于内生价值 | | **品质投资** | 选择高质量公司（高ROE+低负债+稳定增长） | | **雪茄蒂投资** | 捡拾被严重低估但尚有价值的公司 | | **净流动资产价值** | 价格低于流动资产-全部负债 | | **投资期限** | 长期持有，不被短期波动影响 | --- ## 九、估值建模操作手册（诚迅金融培训） ### 9.1 估值方法选择决策树 ``` 是否有稳定盈利？ / \ 是 否 / \ 盈利是否可预测？ 是否有稳定收入？ / \ / \ 是 否 是 否 / \ / \ DDM/DCF 相对估值 P/S/EV/S 成本法/ FCFF/FCFE P/E+EV倍数 EV/EBITDA 净资产法 ``` ### 9.2 财务预测模型结构 **五表联动：** ``` 利润表 ──→ 现金流量表 ──→ 资产负债表 │ │ │ └─── 折旧摊销表 ──┘ │ │ │ └──── 债务偿还表 ────────────┘ ``` **财务预测步骤：** | 步骤 | 内容 | 关键假设 | |---|---|---| | 1 | 利润表预测 | 收入增长率/毛利率/费用率 | | 2 | 营运资金预测 | 应收/应付/库存天数 | | 3 | 资本支出预测 | 新增投资/维护性投资 | | 4 | 折旧摊销预测 | 折旧政策/残值率 | | 5 | 债务预测 | 借款计划/还款安排 | | 6 | 现金流量表 | 三大活动现金流 | | 7 | 资产负债表 | 五表勾稽平衡 | ### 9.3 WACC建模要点 1. **无风险利率** — 10年期国债收益率 2. **β值** — 可比公司回归β→去杠杆→目标杠杆再杠杆 3. **市场风险溢价** — 历史法/隐含法 4. **规模溢价** — 小市值公司需加规模溢价 5. **国家风险溢价** — 新兴市场需额外考虑 ### 9.4 终值计算方法 | 方法 | 公式 | 适用条件 | |---|---|---| | 戈登增长模型 | TV = FCF(n+1)/(WACC-g) | 永续增长率g<WACC | | 退出倍数法 | TV = EBITDA(n)×退出EV/EBITDA | 基于市场可比 | | 两阶段 | 高增长期+永续期 | 适用于成长企业 | | 三阶段 | 高增长+过渡+永续 | 适用于长期转型企业 | ### 9.5 ESG因素对估值的影响（第3版新增） | ESG因素 | 对估值的影响 | 量化方式 | |---|---|---| | 环境风险 | 碳税/治理成本→降低FCF | 情景分析+概率加权 | | 社会责任 | 品牌声誉/员工成本 | 折现率调整（风险溢价） | | 公司治理 | 代理成本/信息不对称 | 公司治理折价/溢价 | --- ## 十、估值并购经典8册体系 ### 册1：估值——难点、解决方案及相关案例（达莫达兰） **18章完整体系：** | 篇章 | 内容 | |---|---| | 第1-5章 估值方法论 | 内生性估值+概率估值+相对估值+实物期权 | | 第6-8章 宏观变量 | 无风险利率+风险溢价+实体经济 | | 第9-12章 生命周期 | 初创→成长→成熟→衰落 | | 第13-17章 特殊类型 | 周期性/金融/无形资产/新兴市场/多元化 | | 第18章 估值原则 | 10条估值戒律 | **达莫达兰10条估值原则：** 1. 坚守原则，善用新工具，弹性评估 2. 关注市场，但不要让市场左右估值 3. 不要忽视风险 4. 增长不是免费的，不会总是加分 5. 好事都有尽头（永续增长率不应超过GDP增速） 6. 小心截断风险（破产/退市可能性） 7. 回顾过去，思考未来 8. 善用大数定律 9. 接受不确定性，相机处置 10. 把故事转化为数字 ### 册2：估值技术（CFA协会投资系列） | 章节 | 核心内容 | |---|---| | 估值观点 | 估值公式两种阐述+安全边际 | | 现金流回报 | 可支配股利法+FCFF+FCFE | | 绩效度量 | 传统指标vs附加值指标（EVA/RI） | | 特殊估值 | 高速增长/周期/困境/私募 | ### 册3：门口的野蛮人2——KKR与资本暴利崛起 - KKR杠杆收购帝国兴衰史 - 垃圾债券时代与LBO操作实务 - 债务杠杆的艺术与风险 ### 册4：资本的选择——一个民营企业家的并购之旅 - 战略并购vs财务并购 - 并购代价与协同效应 - 标的企业选择与估值定价 - 顾问角色（买方/卖方） ### 册5：巅峰对话——企业国际并购与管理 - 雀巢CEO毛赫尔的管理秘诀 - 并购驱动的增长模式 - 人才政策与可持续发展 - 价值导向的现代企业管理 ### 册6：估值就是讲故事 - 风险收益法/比较法/NPV法/APV法/期权分析估值法 - 行业估值法/博弈估值法/重置法/影响力估值法 - 产业资本与VC/PE投资思维差异 - Stand Alone Value与Synergy Value ### 册7：股权资产估值（CFA协会投资系列，原书第2版） | 章节 | 核心内容 | |---|---| | 估值应用与过程 | 价值定义/估值流程/报告 | | 回报率概念 | ERP/要求回报率/WACC | | 红利折现模型 | 单阶段/两阶段/三阶段/H模型 | | 自由现金流估值 | FCFF/FCFE建模 | | 剩余收益模型 | 经济账面价值+超额收益 | | 市场法估值 | 可比公司/可比交易 | | 非上市企业估值 | 流动性折扣/控制权调整 | ### 册8：门口的野蛮人——史上最强悍的资本收购 - RJR纳贝斯克杠杆收购经典案例 - 管理层收购(MBO)操作全记录 - 垃圾债券之王米尔肯的兴衰 - 资本市场并购博弈的教科书 --- ## 十一、中证协2025年修订要点 ### 修订背景 - 原2018版指引，行业股权投资规模快速增长 - 估值难度日益凸显 - 配合金融工具新准则实施 ### 主要修订内容 | 修订项 | 具体内容 | |---|---| | **完善估值原则** | 强调"实质重于形式"、估值技术一致性、至少每半年估值、估值数据条款 | | **拓展估值技术** | 新增回购价格法、完善市场法关键参数选取、补充老股转让价格差异分析 | | **丰富参考案例** | 阐明估值技术选择逻辑、明确关键参数选取操作步骤、完善市场乘数法附表 | | **强化自律管理** | 明确协会自律管理职责、违规处理措施 | ### 2025版指引结构（6章28条） | 章节 | 条款 | 核心内容 | |---|---|---| | 第一章 总则 | 第1-2条 | 宗旨、适用范围 | | 第二章 估值原则 | 第3-6条 | 原则、技术选择、一致性、数据 | | 第三章 估值方法 | 第7-22条 | 市场法/收益法/成本法/流动性折扣 | | 第四章 估值调整 | — | 权利差异/控制权/流动性 | | 第五章 自律管理 | 第23-25条 | 协会监督、违规处理 | | 第六章 附则 | 第26-28条 | 解释、子公司参照、施行日期 | --- ## 十二、估值实操全景流程 ### 从0到1的估值操作清单 ``` ┌─────────────────────────────────────────────────────────┐ │ 估值实操全流程 │ ├─────────────────────────────────────────────────────────┤ │ Step 1: 了解业务 │ │ ├─ 行业分析（波特五力/生命周期/竞争格局） │ │ ├─ 商业模式分析（护城河/客户粘性/定价权） │ │ └─ 管理层评估（诚信/能力/战略一致性） │ ├─────────────────────────────────────────────────────────┤ │ Step 2: 财务分析 │ │ ├─ 历史财务三表分析（3-5年） │ │ ├─ 关键比率计算（ROE/利润率/杠杆/周转） │ │ └─ 财务质量评估（现金流/应计/关联交易） │ ├─────────────────────────────────────────────────────────┤ │ Step 3: 选择估值方法 │ │ ├─ 根据企业阶段选择（初创/成长/成熟/衰落） │ │ ├─ 根据数据可获取性选择 │ │ └─ 交叉验证：至少2种方法 │ ├─────────────────────────────────────────────────────────┤ │ Step 4: 建模与计算 │ │ ├─ 财务预测（5-10年） │ │ ├─ 折现率确定（WACC/CAPM） │ │ ├─ 终值计算 │ │ └─ 敏感性分析（关键参数±10-20%） │ ├─────────────────────────────────────────────────────────┤ │ Step 5: 调整与结论 │ │ ├─ 非经营性资产/负债调整 │ │ ├─ 流动性折扣（看跌期权法/行业经验） │ │ ├─ 控制权溢价/少数股东折价 │ │ ├─ 权利差异调整（优先清算权/赎回权） │ │ └─ 估值区间 vs 单一数值 │ └─────────────────────────────────────────────────────────┘ ``` ### 估值方法速查表 | 企业类型 | 首选方法 | 备选方法 | 注意事项 | |---|---|---|---| | 初创企业 | VC法+概率估值 | 实物期权 | 生存概率/稀释 | | 高成长企业 | DCF（高增长）+P/S | EV/S+可比交易 | 增长可持续性 | | 成熟盈利企业 | DCF+P/E+EV/EBITDA | DDM（分红稳定） | 周期性调整 | | 周期性企业 | 周期调整DCF+NAV | EV/EBITDA（标准化） | 正常化盈利 | | 金融企业 | FCFE+P/B | P/E+DDM | 资本充足率 | | 困境企业 | 清算价值+期权法 | 修正DCF | 截断风险 | | 非上市企业 | DCF+市场乘数法 | 最近融资价格法+净资产法 | 流动性折扣 | --- ## 十三、与CGMA能力框架的映射 | 估值能力域 | CGMA能力域 | 对应关系 | |---|---|---| | 估值理论（达莫达兰/CFA） | 技术技能 | 估值方法是管理会计核心技术 | | 财务建模（诚迅） | 技术技能+数字技能 | 建模能力=数字化估值实现 | | 财务比率分析（斯密德林） | 技术技能+商业技能 | 比率分析=信息具有相关性的基础 | | 中证协指引实务 | 商业技能+人际技能 | 合规估值=管理构建信任 | | 并购估值（8册系列） | 商业技能+领导力技能 | 并购决策=分析创造可持续价值 | | ESG估值调整 | 技术技能+商业技能 | 可持续发展=长期价值创造 | --- ## 致谢 本SKILL基于以下著作完整内容提炼： 1. 中国证券业协会《非上市公司股权估值指引（2025年修订）》及修订说明 2. 达莫达兰等著《估值并购经典系列丛书》（共8册） 3. 尼古拉斯·斯密德林《估值的艺术：110个解读案例（珍藏版）》 4. 诚迅金融培训《估值建模（第三版）》 SKILL结构化整理与署名：Wang Dongjie, CGMA/AICPA&CIMA --- *© 2026 Wang Dongjie, CGMA/AICPA&CIMA. All rights reserved.*


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