A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

## 原文

[https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf](https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf)

## Executive Summary

グローバル貿易システムを改革し、アメリカの産業が世界に対してより公平な立場に立てるようにしたいという願望は、トランプ大統領にとって数十年にわたる一貫したテーマでした。私たちは、国際貿易および金融システムにおいて、世代交代の瀬戸際に立っているかもしれません。

経済的不均衡の根源は、国際貿易の均衡を阻害するドルの恒常的な過大評価にあり、この過大評価は、準備資産に対する非弾力的な需要によって引き起こされています。世界のGDPが成長するにつれて、アメリカが準備資産の供給と防衛の傘を財政的に支えることはますます負担になり、製造業および貿易可能部門がそのコストを最も負担することになります。

本稿では、これらのシステムを再構築するために利用可能なツール、そのツールの使用に伴うトレードオフ、および副作用を最小限に抑えるための政策オプションをカタログ化しようと試みます。これは政策提言ではなく、貿易または金融政策における潜在的な重大な変更が金融市場に与える影響を理解するための試みです。

関税は歳入をもたらし、通貨調整によって相殺されれば、2018年から2019年の経験と一致して、インフレやその他の悪影響を最小限に抑えます。通貨の相殺は貿易フローの調整を阻害する可能性がありますが、関税は最終的に関税を課された国が資金を負担し、その国の実質的な購買力と富が減少し、関税収入の増加は準備資産の供給に関する負担を改善することを示唆しています。関税は、国家安全保障上の懸念と深く絡み合って実施される可能性が高く、さまざまな実施スキームについて説明します。また、米国課税システムの観点から見た最適な関税率についても議論します。

他国の通貨の過小評価を修正することを目的とした通貨政策は、まったく異なる一連のトレードオフと潜在的な影響をもたらします。歴史的に、米国は通貨調整に対して多国間アプローチをとってきました。多くのアナリストは、通貨の誤った評価に一方的に対処するためのツールはないと考えていますが、それは真実ではありません。多国間および一方的な通貨調整戦略の可能性のある手段と、望ましくない副作用を軽減する手段について説明します。最後に、これらの政策ツールのさまざまな金融市場への影響と、起こりうる手順について議論します。

**スティーブン・ミラン、シニアストラテジスト**

スティーブン・ミランは、ハドソン・ベイ・キャピタルのシニアストラテジストです。以前は、米国財務省で経済政策担当の上級顧問を務め、パンデミック不況時の財政政策を支援しました。財務省以前は、10年間投資の専門家として働いていました。ミラン博士は、マンハッタン政策研究所の経済フェローでもあります。ハーバード大学で経済学の博士号を取得し、ボストン大学で学士号を取得しています。


## 第1章：序論

アメリカ国民が国際貿易および金融システムが自分たちにどれだけ役立っているかという認識は、過去10年間で大幅に悪化しました。経済学者たちの間ではないにしても、有権者の間では、国際貿易システムを支えるコンセンサスは崩れかけており、主要な両党とも、その中でアメリカの地位を高めることを目的とした政策を打ち出しています。トランプ大統領が強力な民主的委任を受けて再選されたことで、トランプ政権が国際貿易および金融システムの大幅な見直しに着手することは十分に予想できます。本稿では、それを行うために利用可能なツールをいくつか概説します。ウォール街や学術的な議論とは対照的に、政権が貿易条件、通貨価値、国際経済関係の構造に影響を与えるために使用できる強力なツールが存在します。

トランプ大統領は選挙キャンペーン中に、中国に対して60％、その他の国に対して10％以上の関税を引き上げることを提案し、国家安全保障と国際貿易を結びつけました。多くは、関税は非常にインフレ的であり、重大な経済および市場のボラティリティを引き起こす可能性があると主張しますが、そうである必要はありません。実際、2018年から2019年の関税、つまり実効税率の大幅な引き上げは、目立ったマクロ経済的な影響もなく通過しました。ドルは実効関税率とほぼ同じ割合で上昇し、マクロ経済的な影響の多くを打ち消しましたが、大きな歳入をもたらしました。中国の消費者の購買力は通貨の弱体化とともに低下したため、中国が事実上関税収入を支払ったことになります。関税率の大幅な引き上げを目撃したばかりの今、その経験は将来の貿易紛争の分析に役立つはずです。

トランプ大統領は、ドル政策への大幅な変更の採用についても議論しました。広範囲にわたる関税と強いドル政策からの転換は、数十年間で最も広範囲に及ぶ影響をもたらし、グローバルな貿易および金融システムを根本的に再構築する可能性があります。これらの政策を重大な悪影響なしに実施できる道筋はありますが、それは狭く、関税に対する通貨のオフセット、そしてドルに関する緩やかな移行、または同盟国もしくは連邦準備制度との連携が必要です。望ましくない経済および市場のボラティリティの可能性は大きいですが、政権がそれを最小限に抑えるために講じることができる措置があります。

貿易の観点から見ると、ドル資産が世界の準備通貨として機能しているため、ドルは一貫して過大評価されています。この過大評価は、アメリカの製造業部門に大きな負担をかけている一方で、富裕層のアメリカ人に利益をもたらすような方法で金融化された経済部門に利益をもたらしています。それにもかかわらず、トランプ大統領はドルの準備通貨としての地位を称賛し、ドルを準備目的で使用するのをやめる国々を罰すると脅しました。これらの緊張は、貿易および安全保障のパートナー間での負担分担を増やすように設計された一連の政策によって解決されると私は予想します。トランプ政権は、ドルをグローバルな準備通貨としての使用を終わらせようとするのではなく、他の国々が準備通貨の提供から受けている利益の一部を取り戻す方法を見つけようとするでしょう。他の国々からアメリカへの総需要の再配分、米国財務省への歳入の増加、またはその組み合わせは、アメリカが成長するグローバル経済のために準備資産を提供するコストの増加を負担するのに役立ちます。

トランプ政権は、貿易政策と安全保障政策をますます結びつけ、準備資産と安全保障の傘の提供を関連するものと見なし、それらの負担分担にまとめて取り組む可能性が高いでしょう。

本稿の構成は次のとおりです。まず、私たちの経済的不均衡の根本的な経済的原因をレビューします。次に、これらの不満を是正するための関税主導のアプローチを探ります。3番目に、多国間および一方的な通貨主導のアプローチをレビューします。最後に、市場への影響について説明します。

本稿は政策提言ではありません。現在のシステムに対するナショナリストの批判の根底にある貿易条件の経済的不均衡を診断し、それに対処するために使用できるツールの一覧を説明し、これらのツールの相対的な利点または欠点と潜在的な結果を分析しようと試みます。

私の分析は、私自身の見解のみを反映しており、トランプ大統領のチームまたはハドソン・ベイ・キャピタルの誰の見解も反映していません。分析の目的は、実施される可能性のある政策の範囲を理解し、私たちのチームと顧客が結果として生じる可能性のある経済および金融市場への影響を評価できるようにすることです。

## 第2章：理論的基礎
### 経済的不満の根源はドルにある
#### トリフィンの世界

現在の経済秩序に対する深い不満は、ドルの持続的な過大評価と非対称な貿易条件に根ざしています。このような過大評価は、米国の輸出競争力を低下させ、米国の輸入を安価にし、アメリカの製造業を不利にします。工場閉鎖に伴い、製造業の雇用は減少し、地方経済は衰退し、多くの労働者世帯は自活できなくなり、政府の支援やオピオイドに依存したり、より豊かな地域に移住したりします。政府がインフラの整備を怠るためインフラは劣化し、住宅や工場は放棄され、地域社会は「荒廃」します。

Autor、Dorn、Hanson（2016）によると、2000年から2011年の間に、中国との貿易増加という「チャイナショック」により、60万から100万人の米国の製造業の雇用が失われました。より広範なカテゴリーを含めると、その10年間に貿易によって失われた雇用は200万人に近いものでした。しかし、10年間で200万人の雇用喪失であっても、年間20万人にとどまり、技術革新、企業の盛衰、経済サイクルによって毎年発生する雇用の変動のごく一部に過ぎません。

しかし、その論理には2つの点で欠陥がありました。第一に、貿易による雇用喪失の推定値は、Autor、Dorn、Hanson（2021）などの新しい研究が登場するにつれて時間とともに増加しました。「チャイナショック」は当初の推定よりもはるかに大きかったのです。実際、多くの製造業の雇用は、現地の製造業経済に依存していたため、同様に失われました。第二に、多くの雇用喪失は、代替雇用が容易に得られない州や特定の町に集中していました。これらの地域社会にとって、その損失は深刻でした。

問題は、「歴史の終わり」の逆転と、国家安全保障上の脅威の再来によって悪化しています。主要な地政学的なライバルが存在しないため、米国の指導者たちは、産業プラントの衰退の重要性を最小限に抑えることができると考えていました。しかし、中国とロシアが貿易だけでなく安全保障上の脅威でもある現在、強固で多様な製造業部門を持つことが改めて必要になっています。武器や防衛システムを生産するためのサプライチェーンがない場合、国家安全保障は存在しません。トランプ大統領が主張したように、「鉄鋼がなければ、国はない」のです。

多くの経済学者は、そのような外部性を分析に含めることを怠り、そのため、そのようなサプライチェーンを貿易相手国や同盟国に依存することを喜んでいますが、トランプ陣営はそのような信頼を共有していません。アメリカの同盟国やパートナーの多くは、アメリカとの貿易や投資の流れよりも、中国との貿易や投資の流れの方が著しく大きいです。最悪の事態になった場合、彼らを信頼できると本当に確信できるでしょうか？

このような問題は、中国の積極的なスパイ活動によって悪化しています。ウォールストリートジャーナルの報道によると、9月だけでも、「連邦捜査局は、中国政府と関係のある企業が、米国、英国、フランス、ルーマニアなどの26万台のインターネット接続デバイス（カメラやルーターを含む）をハッキングしたと発表し、議会の調査では、米国の港で使用されている中国製のガントリークレーンに、北京が密かにそれらを制御できる組み込み技術が搭載されていることが判明した」と報じられています。中国からの機密性の高い輸入品のセキュリティ、スパイ活動、および妨害工作に対する脆弱性は拡大し続けています。

この見方では、ドルの持続的な過大評価は、貿易不均衡の主要なメカニズムであり、貿易赤字が拡大しているにもかかわらず、海外からの輸入を頑なに安く抑えています。それでは、取引量という点では世界最大の市場である通貨市場が均衡しないのはなぜでしょうか？

その答えは、通貨には（少なくとも）2つの均衡の概念があるという事実にあります。1つは国際貿易のモデルに根ざしています。貿易モデルでは、通貨は長期的に国際貿易のバランスをとるように調整されます。ある国が一定期間にわたって貿易黒字を計上した場合、その国は自国の商品に対して外貨を受け取り、それを自国通貨で売却し、自国通貨を押し上げます。そのプロセスは、自国通貨が十分に強くなり、輸出が減少し輸入が増加して貿易が均衡するまで続きます。

もう1つの均衡の概念は金融にあり、貯蓄者が異なる国々から投資先を選ぶことから生まれます。この均衡の概念では、通貨は、投資家がリスク調整後の予想に基づいて、異なる通貨で表示された資産を保有することに無関心になるように調整されます。

しかし、後者の種類のモデルは、ある国の通貨が米ドル（USD）のように準備資産である場合、より複雑になります。アメリカは世界に準備資産を提供しているため、貿易のバランスをとることやリスク調整後のリターンを最適化することに根ざしていない、米ドルと米国債（UST）に対する需要が存在します。これらの準備機能は、国際貿易を促進し、多くの場合、リターンの最大化ではなく政策的な理由（例：準備金または通貨管理、あるいは政府系ファンド）で保有される大規模な貯蓄プールへの手段を提供します。

米ドルと米国債に対する準備需要の多く（すべてではありません）は、経済的または投資的な基礎的条件に対して非弾力的です。ミクロネシアとポリネシア間の貿易を担保するために購入された米国債は、米国とどちらかの貿易収支、最新の雇用統計、または米国債とドイツ国債の相対的なリターンに関係なく購入されます。

このような現象は、ベルギーの経済学者ロバート・トリフィンにちなんで「トリフィンの世界」と呼ばれるものに反映されています。トリフィンの世界では、準備資産はグローバルなマネーサプライの一形態であり、その需要はグローバルな貿易と貯蓄の関数であり、準備国の国内貿易収支またはリターンの特性ではありません。

準備国が世界の他の国々に比べて大きい場合、その準備としての地位から準備国に課せられる重大な外部性はありません。トリフィンの均衡から貿易の均衡までの距離は小さいです。しかし、準備国が世界の他の国々に比べて小さい場合（たとえば、世界の成長率が準備国の成長率を長期間上回る場合）、緊張が高まり、トリフィンの均衡と貿易の均衡の間の距離は非常に大きくなる可能性があります。準備資産に対する需要は、重大な通貨の過大評価につながり、現実の経済的影響をもたらします。

トリフィンの世界では、準備資産の生産者は、準備資産の輸出の裏返しとして、持続的な経常収支赤字を計上する必要があります。米国債は、グローバルな貿易システムを支える輸出製品になります。米国債を輸出する際に、アメリカは外貨を受け取り、それを通常輸入商品に費やします。アメリカが大きな経常収支赤字を計上するのは、輸入が多すぎるからではなく、グローバルな成長を促進するために米国債を輸出する必要があるため、輸入が多すぎるからです。この見解は、米国（例：フェルドシュタインとボルカー、2013年）と中国（例：周、2009年）の著名な政策担当者によって議論されています。

米国が世界のGDPに占める割合が小さくなるにつれて、グローバルな貿易と貯蓄のプールに資金を供給するために米国が計上しなければならない経常収支または財政赤字は、国内経済の割合として大きくなります。したがって、世界の他の国々が成長するにつれて、米国の輸出部門に対する影響（輸入を促進するドルの過大評価）は耐え難くなり、経済のその部分に与える苦痛は増大します。

最終的に（理論的には）、トリフィンの「転換点」に達し、そのような赤字が準備資産の信用リスクを誘発するほど大きくなります。準備国は準備としての地位を失い、世界的な不安定の波を引き起こす可能性があります。これはトリフィンの「ジレンマ」と呼ばれます。実際、準備通貨であることのパラドックスは、それが恒久的な双子の赤字につながり、それが今度は時間の経過とともに公的債務と対外債務の持続不可能な蓄積につながり、最終的にはそのような大規模な債務国経済の安全性と準備通貨としての地位を損なうことです。

米国の世界のGDPに占める割合は、1960年代の世界GDPの40％から2012年の21％に半減し、現在の水準である26％までわずかに回復しましたが、ドルや米国債に対する意味のある代替手段がないため、依然としてそのような転換点からはほど遠いです。準備通貨は他の通貨に兌換可能でなければならず、準備資産は信頼できる法の支配によって管理された価値の安定した貯蔵庫でなければなりません。中国のような他の国々は準備通貨としての地位を熱望していますが、これらの基準のいずれも満たしていません。ヨーロッパは満たしているかもしれませんが、その債券市場は米国債市場に比べて断片化されており、世界のGDPに占める割合はアメリカよりもさらに縮小しています。

米国の世界のGDPに占める割合は、世界金融危機の頃に底を打ち、それ以降安定または改善していることは注目に値します。これは、製造業の雇用のパターンと一致しています。この見方では、米国の世界のGDPに占める割合が、貿易均衡におけるトリフィンの歪みの大きさを決定し、それが今度は貿易可能なセクターの状態を決定します。

これらの通貨の動向の背景には、国際貿易システムを定義する関税率のシステムがあり、それは大まかに言って、異なる経済時代のために設計された構成に固定されています。世界貿易機関によると、米国の輸入に対する実効関税率は約3％であり、世界で最も低い関税率であり、欧州連合は約5％、中国は約10％です。これらの数字はすべての輸入品の平均であり、二国間の関税率を反映していません。二国間の差異ははるかに大きくなる可能性があります。たとえば、米国はEUからの自動車輸入にわずか2.5％の関税を課していますが、ヨーロッパはアメリカの自動車輸入に10％の関税を課しています。多くの発展途上国ははるかに高い関税率を適用しており、バングラデシュは世界で最も高い実効関税率である155％を課しています。これらの関税は、大部分が第二次世界大戦後の復興を支援したり、冷戦中に同盟を構築したりするために、米国が世界の他の国々に有利な条件で市場を寛大に開放したいと考えていた時代の遺産です。さらに、場合によっては、関税は、一部の国が重要な非関税障壁を採用し、知的財産を盗むなど、競争条件の不均衡を著しく過小評価しています。理論的には、変動相場制の通貨がそれらを相殺するように調整される場合、以前の関税率は貿易に影響を与えない可能性がありますが、収入と負担の分担に非常に重大な影響を与えます（以下の議論を参照）。

#### 経済的影響

トリフィンのジレンマの転換点を構成する経済危機からはまだ遠い可能性がありますが、それでもトリフィンの世界の帰結を考慮する必要があります。準備通貨としての地位には、若干安い借り入れ、より高価な通貨、金融システムを通じて安全保障目標を追求できるという3つの大きな帰結が伴います。

##### 1）安価な借り入れ

米国債に対する持続的な準備主導の需要があるため、米国はそうでない場合よりも低い利回りで借り入れられる可能性があります。経済学者は研究するべき変動がほとんどないため（何十年も唯一の準備通貨であり続けています）、この利点がどれほど大きいかについて自信を持つことは不可能です。架空の推定値では、借り入れ利回りの50〜60ベーシスポイントという大きさになっています（マッキンゼー、2009年）。いずれにせよ、米国よりも著しく安く借り入れられる国は数多くあります。執筆時点では、G7のすべてのメンバーは、10分の1パーセント高く借り入れられる英国を除いて、米国よりも安く借り入れられます。スイスやスウェーデンのような他の同業者もより安く借り入れられ、スイスは約4パーセントポイント安く借り入れられます。一方、かつて問題を抱えていたギリシャのような債務国は、1ポイント以上安く借り入れられます。

より正確には、通貨リスクをヘッジした合成ドル借り入れレートを作成できます。つまり、Du、Im、Schreger（2018）のように、カバー付き金利パリティからの逸脱を調べます。このような逸脱は、現在（そして通常）、他のG10の借り手に対する米国ではゼロに近いものです。言い換えれば、他の先進国と比較して、米国に与えられた特別な借り入れレートはほとんどありません。ただし、G10とEMの間には依然としてかなりの残差が含まれており、新興市場は借り入れのために先進国と比較してプレミアムを支払うことを示唆しています。

このことから私が推論することは、他のすべての条件が同じであれば、準備通貨であることが借り入れコストを削減する可能性がある一方で、得られるメリットは、中央銀行の政策見通し、成長とインフレの予測、株式市場のパフォーマンスなどのようなものによって小さくなる可能性が高いということです。

ただし、借り入れの利点は異なる方法で説明できるかもしれません。借り入れコストを削減するのではなく、借り入れの価格感応度を下げるかもしれません。言い換えれば、必ずしも大幅に安く借りられるわけではありませんが、利回りを押し上げることなく、より多く借りることができます。これは、準備資産に対する需要の価格非弾力性と、その準備金の提供に資金を提供するために大きな対外赤字を計上するという裏返しです。

##### 2）より豊かな通貨
世界最大の準備生産国としてのより重要なマクロ経済的帰結は、米国の資産に対する準備需要がドルを押し上げ、長期的に国際貿易のバランスをとる水準をはるかに超える水準に導くことです。IMFによると、公的機関が保有する世界の外国為替準備高は約12兆ドルであり、その約60％がドルで割り当てられています。実際には、準政府機関や非政府機関も準備の目的でドル資産を保有しているため、ドルの準備保有額ははるかに高くなります。

明らかに、7兆ドルの需要は、通貨市場でさえ、あらゆる市場で針を動かすのに十分です。参考までに、7兆ドルは米国のM2マネーサプライの約3分の1です。これらの保有資産を作成または解消するフローは、明らかに市場に重大な影響を与えます。連邦準備制度の政策目的のために購入され、投資目的ではない数兆ドルの証券が連邦準備制度のバランスシートに存在し、金融市場に何らかの影響を与えている場合、外国の中央銀行の政策目的で購入され、投資目的ではない数兆ドルの証券も、連邦準備制度のバランスシートではなく、他の国のバランスシートにある場合、何らかの影響を与えるはずです。

各国は自国通貨の上昇圧力を食い止めるために準備金を積み立てるため、ドルの為替価値と世界の準備水準の間には同時期の負の相関があります。準備金は、蓄積者が自国通貨を抑制するためにドルを購入するため、ドルが下落するときに増加する傾向があり、ドルが上昇するときは逆になります。

それにもかかわらず、1991年の2四半期を除いて、米国は1982年から経常収支赤字を計上しています。半世紀以上にわたって経常収支がごくわずかな期間を超えて均衡を保てないということは、ドルが国際貿易と所得の流れを均衡させる役割を果たしていないことを物語っています。

準備通貨としての地位と製造業の雇用喪失との相互作用は、景気後退時に最も顕著になります。準備資産は「安全」であるため、ドルは景気後退時に上昇します。対照的に、他の国の通貨は景気後退に陥ると下落する傾向があります。つまり、総需要が減少すると、輸出部門の苦痛は競争力の急激な低下によって悪化します。したがって、米国の景気後退時には製造業の雇用が大幅に減少し、その後、実質的に回復することはありません。

米国債に対する準備需要が有利な借り入れ条件を提供する上で小さな役割しか果たしていない一方で、通貨の過大評価を生み出す上で大きな役割を果たしていると考えるのは奇妙に思えるかもしれません。しかし、それは金利市場と国際収支の両方の結果と最も一致する説明です。実際、流動性の注入は名目成長を刺激するため、最終的には金利を引き上げるという考え方とも一致しています。この結果の組み合わせに対する他の理論的な説明は、興味深い研究になる可能性があります。

##### 3）金融の域外適用

最後に、準備資産がグローバルな貿易および金融システムの生命線である場合、準備資産と通貨を管理する人は誰でも貿易および金融取引に対してある程度の管理権を行使できることを意味します。これにより、アメリカは動的な力ではなく金融力を使用して外交および安全保障政策においてその意志を行使することができます。アメリカは、世界中の人々をさまざまな方法で制裁することができます。資産の凍結から、SWIFTからの国の切り離し、米国の銀行および金融システムへのアクセスの制限まで、世界的なビジネスを行う外国銀行にとって不可欠な米国は、単一の兵士を動員することなく敵を弱体化させるという外交政策の目標を達成するためにその金融力を発揮します。経済学者は、アメリカの国家安全保障の目標が価値があるかどうかを評価することはできません。アメリカが準備通貨としての地位により国際貿易および金融システムを管理しているため、はるかに安価に目標を達成できることに注意してください。

米国の国家安全保障の目的のためにグローバルな金融アーキテクチャを動員する方法の包括的なレビューは、Cipriani、Goldberg、およびLa Spada（2023）に示され、主要なプレーヤーの多くに関する歴史は、Mohsin（2024）に示されています。より広い意味では、制裁は現代の封鎖の形態と見なすこともできます。以前の準備金を提供していた国の多くは、貿易帝国により大きな海上力を持っており、敵対する国を封鎖し、経済生産を妨害することができました。制裁は物理的な行動を必要とせずに、関連する成果を達成します。

#### 中核的なトレードオフ

準備資産のこれらの特性を総合すると、準備資産に対する持続的で価格非弾力的な需要が存在するものの、借り入れが適度に安価である場合、準備通貨としての地位は、金融の域外適用を通じて最小限のコストで中核的な国家安全保障の目的を達成するという地政学的な利点とバランスが取れ、輸出セクターの競争力を低下させる過大評価された通貨の負担をアメリカに与えます。

したがって、トレードオフは、輸出競争力と金融力の発揮の間です。力の発揮はアメリカが保証するグローバルな安全保障秩序と不可分であるため、準備通貨としての地位の問題は国家安全保障と密接に関連していることを理解する必要があります。アメリカは自由民主主義国にグローバルな防衛シールドを提供しており、その見返りとして、アメリカは準備通貨としての地位の恩恵を受けています。そして、今日私たちが取り組んでいるように、負担も受けています。

このつながりは、トランプ大統領が他の国々が防衛と貿易の両方でアメリカを利用していると見ている理由を説明するのに役立ちます。防衛傘と貿易赤字は通貨を通じて結びついています。トリフィンの世界では、米国が世界のGDPと軍事力に占める割合が縮小するにつれて、この取り決めはより困難になります。世界のGDPがアメリカのGDPを上回るにつれて、アメリカに対する経済的負担が増大するにつれて、経常収支赤字が拡大し、機器を生産する能力が空洞化するため、アメリカは世界の安全保障を引き受けることがより困難になります。国際的な赤字の増大は、アメリカの輸出セクターにかかる負担の増加とそれに伴う社会経済的な問題のために問題です。この状況で取引が魅力的でなくなるため、状況は現在に近づき、アメリカでは関係を変えるというコンセンサスが高まっています。

### グローバルシステムの再構築

アメリカが現状を負担することを望まない場合、現状を変えるための措置を講じます。大まかに言って、一方的なアプローチと多国間的なアプローチがあり、関税または通貨に焦点を当てたアプローチがあります。

一方的な解決策は、市場のボラティリティなど、望ましくない副作用をもたらす可能性が高くなります。多国間的な解決策はボラティリティが低い可能性がありますが、貿易パートナーを巻き込むことが難しく、システムを再構築することで得られる潜在的な利益の大きさが縮小します。一方的な政策は政策を迅速に転換するより大きな柔軟性を提供します。多国間的な政策は実施するのがより困難（おそらく不可能？）ですが、ボラティリティを減らすために外国の政策担当者を採用することができます。

米ドルは、アメリカが安定、流動性、市場の深さ、および法の支配を提供しているため、大部分が準備資産です。これらは、アメリカが世界中に物理的な力を投影し、グローバルな国際秩序を形成し防衛するのに十分な力を持つようにする特性に関連しています。準備通貨としての地位と国家安全保障の間の絡み合いの歴史は長いです。グローバルな貿易システムの再構築の可能性のあるすべての側面において、これらのつながりはますます明確になります。

関税と通貨政策の両方は、アメリカの製造業の競争力を改善し、それによって産業プラントを増加させ、世界の他の国々から州への総需要と雇用を割り当てることを目的としています。これらの政策は、繊維などの低付加価値産業の大幅な再編をもたらす可能性は低いでしょう。これらの産業では、通貨または関税率の変動にもかかわらず、バングラデシュのような他の国々が比較優位性を維持します。ただし、これらの政策は、高付加価値製造業におけるアメリカの優位性を維持し、さらなるオフショアリングを遅らせて防止し、アメリカの輸出のために市場を開放したり、アメリカの知的財産権を保護したりするための他の国々からの合意を調達するための交渉力を高めるのに役立ちます。2019年の中国との第1段階貿易協定は、中国が協定の下での約束を放棄する前に、これらの分野で進展を遂げました。

さらに、トランプ陣営の多くの人々が貿易政策と国家安全保障は不可分であると考えているため、多くの介入は可能な限り、安全保障にとって重要な産業プラントを対象とするでしょう。国家安全保障は、半導体や医薬品などの製品を含むように、ますます広範に構想される可能性があります。

ドルは米国の製造業セクターに大きな影響を与えているにもかかわらず、トランプ大統領はグローバルな準備通貨としての地位を重視していることを強調し、ドルから離れる国を処罰すると脅迫しました。この緊張は、ドルの地位を維持することを目的とする政策によって解決されると予想されますが、貿易パートナーとの負担の分担を改善します。国際貿易政策は、準備金を提供することによって貿易パートナーに伝達される利益の一部を取り戻し、この経済的負担の分担を防衛的負担の分担と結び付けようとします。トリフィンの影響は製造業セクターに大きな影響を与えていますが、システムを破壊することなく、システム内でのアメリカの地位を改善しようとする試みがあります。

どのような政策が採用されても、金融市場と経済に重大な悪影響が生じるリスクがあります。ただし、政権がこれらの結果を軽減し、政策変更を可能な限り成功させるために講じることができる措置があります。


## 第3章：関税

関税はトランプ大統領とそのチームにとって使い慣れた道具です。なぜなら、2018年から2019年にかけて、中国との貿易交渉で広く、そして成功裏に使用されたからです。それらの関税は、目立ったマクロ経済的な影響をもたらすことなく通過しました。インフレは安定していたか、むしろ低下し、GDP成長率はFRBの利上げサイクルにもかかわらず、非常に良好な状態を維持しました。したがって、関税が再び主要な道具となることを期待するのは合理的です。

### 関税と通貨オフセット

一方的な関税制度と多国間関税制度が実際にどのように機能するかを議論する前に、まず関税の経済学について概説します。研究すべき重要な側面がいくつかあります。それは、インフレ、負担の所在、効率性（関税と他の種類の税金を比較した場合）です。以下の分析では、重要な疑問は、通貨が国際的な税制の変化をどの程度相殺するかということです。最近の厳密な理論的考察と文献レビューは、たとえば、Jeanne and John (2024)に示されています。通貨が関税の変化を相殺する古典的な理由は、関税が貿易収支を改善し、それが従来からの理由で通貨に上昇圧力をかけるからです。しかし、通貨は、各国の中央銀行がインフレと需要の変化を相殺するために金利を調整したり、最終的な供給が比較優位によって、最終的な需要が好みによって決定され、通貨が税金のような変化を相殺するように調整されたり、関税を課す国の成長見通しが関税を課される国よりも改善し、投資フローを引き付けるため（関税が「最適」レベルを超えない限り、下記参照）にも調整される可能性があります。このメカニズムを単純に説明するために、pxを（外国の）輸出業者が自国通貨で請求する商品の価格、eを為替レート（外国通貨単位あたりのドル）、τを関税率とします。すると、（アメリカの）輸入業者が支払う価格は次のようになります。

pm= e(1+ τ ) px

e=1、τ=0から始めると仮定します。政府が輸入品に10％の関税を課したとしますが、外国通貨も10％減価します。すると、輸入業者が支払う価格は次のようになります。

pm= 0.9(1.1) px =0.99px

言い換えれば、為替レートの変動と関税はほぼ完全に相殺し合います。7 ドル建ての関税後の輸入価格は変わりませんでした。ドル建ての関税後の輸入価格が変わらない場合、アメリカ経済へのインフレの影響は最小限です（ただし、輸出国の場合はそうではありません）。さて、この単純な例の背後には、明確にしなければならないいくつかの仮定があります。

1) 為替レートは適切な量だけ変動する必要があります。
2) 最終的な輸出における基礎的および中間的な付加価値は、主に輸出国に由来します。
3) 為替レートから輸出業者価格pxへのパススルーが完全であること。重要なことに、輸入品はしばしば米ドルで請求されるため、為替レートは自動的に影響を与えるわけではありません。むしろ、為替レートが価格にパススルーされない場合、ドルの上昇は輸出業者の利益率を改善します。
4) 卸売輸入価格から小売消費者価格へのパススルーが完全であること。

以下で説明するように、これらの仮定が完全に当てはまらない場合、価格、国際貿易、市場でより多くの変動が生じる可能性があります。さらに、意味のある変化がない場合、関税の結果として貿易フローの再調整は行われません。関税を課された国からの輸入品が高価になった場合、貿易フローの再調整が行われますが、価格も上昇します。通貨オフセットのために、関税を課された国からの輸入品が高価にならない場合、より安価な輸入品を見つけるインセンティブはありません。価格の上昇と貿易の再調整のどちらかを選択する必要があります。収入は、以下で説明するように、このストーリーの重要な部分です。

**インフレ**

原則として関税は非インフレ的でありえますが、その可能性はどの程度でしょうか？2018年から2019年の経験からのマクロ経済データでは、関税はほぼ上記のように機能しました。中国からの輸入品に対する実質的な関税率は、2018年の貿易戦争の開始から2019年の最大関税率まで、17.9パーセントポイント増加しました（Brown, 2023を参照）。金融市場がこのニュースを消化するにつれて、中国人民元は米ドルに対してこの期間に13.7％減価しました。そのため、関税後の米ドル建ての輸入価格は4.1％上昇しました。言い換えれば、通貨の変動は関税の4分の3以上を相殺し、インフレに対するわずかな上昇圧力を説明しています。通貨のピークから谷まで（市場がニュースを価格に織り込み始める正確な時期を知っている人はいない）、通貨の変動は15％であり、さらに多くの相殺を示唆しています。

CPIインフレ率は、貿易戦争の開始前の2％強から、休戦までに約2％に推移しました。PCEインフレ率は、FRBの目標をわずかに下回る水準から、FRBの目標をさらに下回る水準に推移しました。もちろん、当時はFRBの引き締めサイクルなどの逆風がありましたが、この貿易戦争によるインフレは、これらの逆風によって圧倒されるほど小さかったです。これが、最初のアメリカ・中国貿易戦争が非インフレ的であるというトランプ陣営の見解を説明しています。

マクロ経済データは通貨オフセット理論と一致しているようですが、商品レベルのミクロデータを研究している学者は、この経験に対してより厳しい見方をしています。たとえば、Cavallo, Gopinath, Neiman and Jang (2021)は、小売業者によって輸入された商品の詳細なミクロデータを調査し、ドル建ての輸入価格が関税の額だけ上昇し、ドルの上昇が関税をほとんど相殺しなかったことを発見しました。言い換えれば、彼らは、通貨の変動が輸入価格にパススルーされなかったと主張しています。8 同様の結論は、Fajgelbaum et al (2020) と Amiti, Redding and Weinstein (2019) によって導き出されています。

マクロデータの計算とミクロデータ研究の結果の間のギャップを埋めるものは何でしょうか？第一に、Cavallo et al のような例は、短期的な影響を研究する傾向があり、通貨のパススルーが価格に影響を与えるのは、関税のパススルーよりもはるかに遅い可能性があります。通貨のパススルーはそれほど顕著ではなく、輸入業者は数ヶ月から数年の範囲で通貨エクスポージャーをヘッジする傾向があります。輸入業者が為替リスクをヘッジする場合、通貨のレベルシフトが請求価格にパススルーするのに時間がかかります。競争的な市場では、生産者が価格を限界費用まで引き下げるため、通貨が取引商品の価格に影響を与えないと経済学者が考えるのは奇妙でしょう。もし経済学者が、通貨が取引商品の価格に影響を与えないと信じ始めたら、経済学のいくつかの分野を再考しなければならないでしょう。Amiti et a (2018)は、為替レートのパススルーの欠如を「パズル」と呼び、より長い期間にわたって為替レートの影響が実現すると推測しています。

第二に、Cavallo et al は、価格の上昇は小売業者が販売する価格ではなく、輸入業者が支払う価格に対して発生したことを発見しました。これにより、関税が消費者価格の上昇につながる可能性が制限されますが、利益率は圧迫されます。つまり、消費者物価指数や個人消費支出の価格指数など、一般的に優先されるインフレの尺度については、ほとんど影響がありませんでした。これは、ミクロとマクロの経験を調整するのに役立ちます。しかし、十分な競争がある経済では、通貨の弱さがパススルーされない場合、輸入業者がサプライヤーをシフトすることで時間の経過とともにマージンを回復するのを見ないのは奇妙でしょう。

第三に、商品レベルのミクロデータを解釈するのは、再輸出の転換を考慮すると困難です。関税を回避するために、多くの中国企業は商品または部品を第三国に輸出し、わずかな加工を行い、その後米国に再輸出することに着手しました。Iyoha et al (2024)は、中国からの輸入品の迂回が関税の引き上げ以来約50％増加したことを発見しました。また、Freeman, Baldwin and Theodorakoplous (2023)は、米国に輸入された製造中間財の60％強が中国から直接輸入されたものの、中国を原産国とする製造中間財の付加価値が他の貿易パートナーから輸入されることを考慮に入れると、その数が90％を超えることを発見しました。

中国の輸出業者が再輸出を通じて関税を回避するかどうかの決定は、米国における輸出に対する需要の弾力性の影響を受け、ミクロデータ研究に重大なバイアスが生じます。関税の対象となる米国に直接輸出されている商品は、中国の輸出業者が最も価格決定力を持っており、アメリカ人に価格を引き上げることができる商品である可能性が高いです。中国の輸出業者が価格決定力を持たず、関税を吸収しなければならない可能性のある商品は、第三国経由で再輸出される可能性が最も高いものです。中国の輸出業者は、購入者に価格を引き上げることができるのであれば、輸出を転換する費用を支払いません。この慣行は、ミクロデータ研究の結果を著しく上方修正します。アメリカ人に対する価格の上昇を最も強く強いることができる商品のみが、「中国製」としてラベル付けされ続け、他の商品は他の場所でわずかな加工を受けて、異なる原産国としてラベル付けされます。言い換えれば、差分の差分および関連するアプローチは、ミクロデータにおける価格に対する関税の影響を過大評価することになります。

それにもかかわらず、Cavallo et al の結果を額面どおりに考慮し、トランプ大統領の提案どおりに、アメリカがすべての輸入品に10％の関税を課すと仮定します。完全にパススルーされると、米国の輸入品の価格が10％上昇することになります。さらに、ドルが2018年から2019年のように振る舞い、関税と同じ額、つまり広範なベースで10％上昇すると仮定します。Gopinath (2015)は、ドルから輸入価格へのパススルーが最初の2年間で約45％であり、ドルの10％の変動がCPIに40〜70ベーシスポイントの影響を与えると推定しています。

Gopinath (2015)は、すべての消費の6％から12％が輸入源に由来すると計算していますが、Briggs (2022)はその数を約10％と推定しています。消費の10％が輸入源から来ており、パススルーが100％で、関税が10％の場合、消費者物価は1パーセントポイント上昇します。

ドル高によるインフレへの40〜70ベーシスポイントの抑制効果を考慮すると、CPIの価格水準への関税パススルーの合計は0.3％から0.6％になります。他の条件がすべて同じで、穏やかな経済環境では、このような控えめな増加は、価格水準への一回限りの押し上げであり、持続的なインフレに寄与するのではなく、一時的なものになるでしょう。より不安定な時期や、より大きなインフレの逆風がある場合、そのような変化はインフレ期待に影響を与え、より永続的になり、商品・賃金インフレのスパイラルに寄与する可能性があります。関税が課される経済状況は非常に重要であり、現在のマクロ経済均衡におけるインフレ期待の脆弱性または堅牢性と地域の供給弾力性が大きな役割を果たす可能性があります。確かに、2018年から2019年には、商品・賃金スパイラルの兆候はありませんでした。

通貨市場が調整されると、関税は消費者物価に0％から0.6％の間で非常に控えめなインフレの影響を与える可能性があります。近年のインフレの変動を考えると、これは些細なことではありませんが、驚天動地なことでもありません。明らかに、2018年から2019年の経験では、一般的な価格水準に対する知覚できないほどの増加しかなかったことがわかりました。さらに、税制改革、規制緩和、エネルギーの豊富さの全体は、インフレの初期の衝動を鎮圧する有意義なディスインフレ要因として機能する可能性があり、実質的な関税があったとしても、トランプ政権の政策は全体的にディスインフレ的である可能性が十分にあります。私は後で、通貨市場が調整される可能性と、関税分析を変更する可能性のある報復のリスクについて検討します。

### 税の帰着、歳入、貿易の流れ

インフレと同様に、関税の負担を誰が負うのかという問題は、どの価格が調整されるかにかかっていますが、より多くのニュアンスがあります。完全な通貨相殺の世界では、輸入品の有効価格は変わりませんが、輸出国の通貨が弱くなるため、その実質的な富と購買力は低下します。米国の消費者の購買力は、関税と通貨の動きが相殺されるため影響を受けませんが、輸出国の国民は通貨変動の結果として貧しくなるため、輸出国の国民が税金を「支払い」、または税の負担を負い、米国の財務省が歳入を徴収します。

米国の輸入業者が支払う有効価格は完全な通貨相殺ではあまり変化しないかもしれませんが、米国の輸出業者は、ドルが海外の輸入業者にとってより高価になっている限り、競争上の課題に直面します。おそらく、彼らは通貨エクスポージャーの大部分をヘッジしており、これは短期的には苦痛を軽減するのに役立ちます。したがって、トレードオフがあります。通貨が完全に調整される場合、米国政府は、外国人が購買力の低下を通じて支払う非インフレ的な方法で歳入を徴収しますが、輸出は妨げられる可能性があります。政策立案者は、米国の生産をより競争力のあるものにする積極的な規制緩和アジェンダによって、輸出への悪影響を部分的に軽減できます。Goldbeck（2024年）による最近の研究では、バイデン政権下での規制関連のコンプライアンスの増加が経済にGDPの年間1％以上の費用がかかっていると指摘しており、Laperriereらの研究（2024年）は、これらの費用が2倍になる可能性があることを示唆しています。規制改革によって推進される競争力の向上は、通貨高による競争力への悪影響を相殺できます。

対照的に、通貨相殺が発生しない場合、米国の消費者はより高い価格に苦しみ、関税は彼らが負担することになります。物価上昇は、時間の経過とともにサプライチェーンの再構築を促します。米国の生産者は、米国市場で販売する際の競争力が向上し、輸入業者は関税のかかった輸入品の代替品を見つけるインセンティブを与えられます。貿易の流れが調整されるにつれて、貿易収支は悪化する可能性がありますが、その場合、関税はもはや多くの歳入を徴収しなくなります。

これらのトレードオフは表2にリストされていますが、もちろん現実はこれらの極端な間にある可能性があります。

|                                          | 完全な通貨相殺                                                                                     | 通貨相殺なし                                                                                                 |
| ---------------------------------------- | ---------------------------------------------------------------------------------------------------- | ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ |
| インフレ                               | 非インフレ的（関税後のUSD価格は変化なし）                                                               | インフレ的（関税が転嫁される）                                                                                 |
| 税の帰着                               | 通貨の弱体化による購買力低下を介して、関税対象国が負担                                                            | より高価な消費者向け製品をもたらす                                                                                    |
| 貿易の流れ                             | 有効な輸入価格が上昇せず、規制改革が輸出に対する通貨の影響を相殺するため、貿易の流れへの影響は小さい                                                                    | 輸入が国内生産に比べて高価になるため、時間の経過とともにリバランスが発生                                                            |
| 歳入                                   | 財務省は歳入を徴収                                                                                 | 関税対象の商品からの貿易リバランスが発生すると、財務省は徴収する歳入が少なくなる                                                                |

**表2：関税の完全な通貨相殺と通貨相殺なしの場合の成果の比較**

繰り返しになりますが、マクロの経験と、税の帰着に関するミクロデータの研究の間にはずれがあります。ただし、Cavalloら（2021年）では、ミクロデータは、輸入業者が支払う価格の上昇が発生し、これらの価格が小売業者に転嫁されなかったことを示していることに注意してください。言い換えれば、税の帰着は消費者自身ではなく、小売業者の利益率の低下に落ちました。これは、価格データのミクロデータとマクロの経験との間のギャップをさらに埋めるのに役立ちます。

卸売業者の利益率の低下の発見についても、ミクロデータ研究に関する同じ質問が当てはまります。主に、これは短期的な効果であり、長期的には卸売業者の収益性の変化が、最終的にコストを転嫁することになる他の変化につながるということです。時間の経過とともに、卸売業者は製品をより安価に調達する方法を見つけるでしょう。さらに、この結果は、中国の輸出業者が通貨減価と関税コストの小売業者への転嫁の両方を経験したため、収益性が向上したことを意味します。時間の経過とともに、彼らの間の競争は収益性の低下、または他の輸出業者または国内生産者への貿易の流れのリバランスにつながるでしょう。

### 通貨相殺と金融市場

通貨相殺は、消費者物価の変動を抑える一方で、少なくとも短期的には、金融市場の変動を実際には増加させる可能性があります。たとえば、8月初旬のボラティリティは、円の動きと深く絡み合っていました。円を借りて他の通貨で高利回りの資産を購入するキャリートレーダーは、レバレッジが高く、彼らがロングしていた資産は、他のタイプのレバレッジの高い投資家によっても保有されていました。日本銀行のスタンスの変化と米国の失業率の上昇により、キャリー取引がやや解消し始めたとき、リスクエクスポージャーを管理するレバレッジトレーダーによってロング資産が売却されました。その結果、ナスダック総合指数が3回のセッションで8％下落するという、大きな金融市場のボラティリティが発生しました。

同様に、中国に対する非常に大きな関税、たとえば実質的な関税率を約20％から約50％に急激に引き上げることを想像してみてください。人民元の30％の切り下げは、金融市場の大きなボラティリティにつながる可能性が最も高いです。中国の共産主義経済システムは、資金を国内資産に閉じ込めておくために資本勘定に対する厳格な管理を必要とするため、資本規制を回避する方法を見つけるインセンティブは、彼らの経済にとって壊滅的なものとなる可能性があります。

中国からの資本流出は、資産価格の崩壊と深刻な金融ストレスを引き起こす可能性があります。ブルームバーグによると、中国経済の総債務はGDPの350％を超えています（図7）。このレベルのレバレッジは、資本勘定の漏えいに対する大規模な脆弱性の可能性を伴います。通貨切り下げの結果として中国でバブルが崩壊すると、関税自体によって引き起こされるボラティリティを大幅に上回る金融市場のボラティリティが発生する可能性があります。

通貨変動からの金融市場のボラティリティは、関税の消費者物価への完全な転嫁によるボラティリティをはるかに上回る可能性があります。たとえば、通貨相殺なしで、10％の関税が完全に転嫁され、消費者物価が1％上昇する場合を考えてください。そのような動きは、インフレ率の持続的な上昇ではなく、価格水準の1回限りの変化であり、したがって中央銀行によって無視される可能性があり、その場合、金融的な花火はあまりない可能性があります。中央銀行が二次的な影響が定着することを恐れる場合、金利を引き上げる可能性があります。たとえば、インフレ率の1ポイントの持続的な上昇を考慮した場合の半分である75ベーシスポイント引き上げます。金融政策へのそのような調整は、通貨市場の10％の動きよりも変動が少ない可能性があります。

付加価値税は、輸出商品を免除するが輸入品に課税するため、関税の一種であることに注意することが重要であり、中央銀行は通常それらに対応しません。なぜなら、法律で定められた価格変動は、通常、根本的な需給の不均衡を示しているとは考えられないからです。（実際、他の国々がVATを持っていて、私たちが持っていないという事実は、初期条件について何かを物語っています。）

通貨または金融政策の対応がなくても、関税は収益性に影響を与える可能性があります。たとえば、Amitiら（2021年）は、関税にさらされている企業は、関税発表後の数日間で株式価値が急激に低下したと推定しています。ただし、これらの結果を額面どおりに受け取るには、いくつかの問題があります。これらの推定値の多くはゼロ効果からの統計的に有意ではなく、市場は過度のボラティリティを起こしやすいということです。重要なのは、関税からの永続的な効果があるかどうかであり、投資家が知っているように、初期の市場の反応は時間の経過とともに解消または逆転することがよくあります。

**通貨相殺が発生する可能性はどれくらいか？**

関税の経済的・市場的影響は、通貨の相殺的な変動によってどこまで打ち消されるかにかかっており、通貨が実際に調整される可能性を検討することが重要です。2018年から2019年の米中貿易戦争では、通貨相殺は効果的でした。しかし、当時いくつかの複雑な要因が絡み合っており、単純な比較は困難です。

例えば、ドルの上昇は中国に対してだけではありませんでした。上記の期間中、インターコンチネンタル取引所が算出するDXYドル指数（他の先進国に対するドルの価値を測る指数）も約10%上昇しました。前述の通り、ある通貨ペアの変動は他の資産にも影響を与える可能性があり、円キャリートレードの巻き戻しが金融市場全体に影響を与えたようにです。実際、USD-RMB（米ドル/人民元）ペアが世界経済と市場にとって非常に重要であることを考えると、DXYの変動の多くがUSD-RMBの変動によって引き起こされた可能性があります。

このような可能性は、その期間の金利の動向によってさらに裏付けられます。先進国市場における通貨の動きを説明する最も強力な金融変数は、通常、イールドカーブの短期金利の差（金利スプレッド）です。市場参加者は通常、2年債利回りを使用しますが、慣例は金利と経済環境によって異なります。貿易戦争の期間中、米国債の利回り優位性は、他のG7諸国の債券利回りに対して低下していました。そのスプレッドは、2018年1月の約2%から、貿易戦争休戦となった2019年9月には約1.65%に低下しました。

スプレッドの低下は、2018年を通じてFRB（連邦準備制度理事会）が利上げを行ったにもかかわらず発生しました。これは、市場が2018年中に発表された経済データを受けて、将来の利上げ期待を下方修正したためです。もちろん、通貨市場は通常、（既に織り込み済みの）リアルタイムでの政策金利引き上げではなく、予想される政策変更に従います。完全に予想された政策変更は、通貨市場に影響を与えないはずです。したがって、この期間中にドルが上昇したのは金融政策のおかげである可能性は非常に低く、金融政策にもかかわらず上昇したと言えます。

2025年から2026年にかけて、FRBが利下げサイクルを継続し、他の各国中央銀行に追いつき、米国の成長を押し上げている特殊要因（財政政策など）がさらに弱まり、米国の成長が他の国々の成長に近づけば、米国債の利回りスプレッドは縮小する可能性があります。利回りが低下する環境では、ドルが上昇して関税引き上げを相殺することが難しくなる可能性がありますが、2018年から2019年の経験は、通貨が金利差と逆方向に動く可能性があることを示しています。

あるいは、米国の債務持続可能性に対する懸念が表面化し、ドルが上昇して関税を相殺するのを妨げる可能性もあります。昨年度と今年度の米国の財政赤字は、どちらもGDPの7%近くに達しており、これは平時における経済拡大としては前例のない財政緩和の度合いです。そして、社会保障信託基金が2033年に枯渇すると予測されており、その時点で政府は強制支出を支払うために借り入れを余儀なくされる可能性が高く、財政難は着実に近づいています。

通貨は常に相対的に取引されるため、ドル上昇を阻止するためには、市場が米国の財政問題に過度に気を揉む必要があります。多くの国々が急激な人口動態の変化を経験しており、仮に基礎的財政収支がそれほど悪化しないとしても、将来的に深刻な財政問題を抱える可能性があります。さらに、関税は歳入を増加させるため、関税率の引き上げによって財政赤字に対する懸念は和らげられる可能性があり、これはドル上昇を阻止する可能性の低い経路と言えます。

ドルが2018年から2019年のように上昇しない可能性のもう一つの理由は、それがより強い水準から始まる場合です。2018年、DXY指数は2014年以降のレンジの底にありました。執筆時点では、そのレンジの中間点にあります。DXYが長期的なレンジの上限近くまで上昇していれば、より懸念されるでしょう。

最後に、ドルは成長に対する景気循環的および構造的な変化によって影響を受けます。経済成長を圧迫し、ドルの上昇を妨げる他の変化があるかもしれません。対照的に、トランプ前大統領は経済の一部の規制を積極的に緩和する措置を講じたいという願望を表明しています。そうすることで成長が促進されれば、インフレを起こさずにドルをさらに支援する可能性があります。

これらをまとめると、次の関税措置で通貨相殺が発生しない可能性ももちろんありますが、その可能性のある理由を考慮すると、相殺が発生する可能性の方が高いと思われます。

### 関税の実施

提案された規模の関税率の急激なショックは、金融市場のボラティリティ（変動性）を引き起こす可能性があります。そのボラティリティは、不確実性の高まり、インフレ率の上昇、それを中和するために必要な金利の上昇、またはより強い通貨とその連鎖的な影響を通じて発生する可能性があります。

トランプ大統領、そして彼の経済政策チームを率いる可能性のある人々は、金融市場を深く気遣い、株式市場を経済力の証拠、そして彼の政策の人気を示す証拠として引用する歴史があります。したがって、第2期トランプ政権は、国際税法の大きな構造的変化が市場や経済に最小限の混乱を引き起こすような方法で行われるようにするための措置を講じる可能性が高いです。悪影響を軽減するのに役立ついくつかのステップがあります。

**段階的な実施**

2018年から2019年の貿易戦争でさえ、トランプ大統領は中国からの輸入品に警告なしに一気に25%の関税を課したわけではありません。彼は関税を課す前に、これらの計画を公に議論し、中国が貿易慣行を改革しない場合、中国を脅迫しました。公然の脅迫の後、有効関税率の約18ポイントの増加が1年以上にわたって分散されるように関税が実施されました。

中国に対して60%、または世界に対して10%の関税を課す場合、このようなアプローチはさらに重要になります。最初の大統領在任中、トランプ大統領は関税を使用して中国から貿易協定を獲得しようとしましたが、最終的には「第1段階」合意という形になりました。それは知的財産、サイバーセキュリティ、非関税障壁、金融サービスへの開放性、そして農産物の購入に関する慣行を改善するという約束でした。しかし、それはその後、中国によって破られ、無視されました。関税は交渉ツールであるため、大統領はその実施において気まぐれでした。関税を実施するかどうか、いつ、どのくらいの規模で行うかという不確実性は、恐怖と疑念を生み出すことによって交渉における影響力を増します。

2期目には、中国と事前に交渉する理由は少なくなります。なぜなら、彼らはすでに第1段階合意の下での責任を放棄しているからです。誰かがすでに自分の約束を反故にすることがわかっているのに、何らかの形の担保（米国の国債準備金をエスクローに入れるなど）なしに、さらに多くのものを得ようとするのはなぜでしょうか？

代わりに、不確実性と関税の悪影響を最小限に抑えるために、政権は、連邦準備制度理事会が幅広い政策で使用しているのと同様に、信頼できるフォワードガイダンスを使用して期待を誘導することができます。米国政府は、中国の政策に対する要求リストを発表する可能性があります。例えば、特定市場を米国企業に開放すること、知的財産の盗難の終了または賠償、農産物の購入、通貨の切り上げなどです。

米国は、中国がこれらの要求を満たさない場合、関税を段階的に実施することができます。例えば、中国に対する関税を永久に毎月2%ずつ引き上げるスケジュールを発表する可能性があります。

このような政策は、1) 関税を2018年から2019年とあまり変わらないペースで段階的に引き上げ、経済は容易に吸収できたように見えます。2) 中国の経済システムを改革する責任を中国に負わせます。3) 関税を任期の中頃までに60%を超えさせます。これはトランプ大統領が望んでいると表明していることです（「60%は出発点」）。4) 企業に、関税の経路に関する明確さを提供し、サプライチェーンの調整や中国外への生産移転に対処するための計画を立てるのに役立ちます。5) 実施に関する不確実性を取り除くことによって、金融市場のボラティリティを制限します。

2018年から2019年は、中国経済を著しく損ない、すべてのサプライチェーンを米国に戻したわけではありません。その理由の一つは、それが関税率に対する一過性のショックであり、そのほとんどが通貨によって相殺されたためです。対照的に、上記の計画のようなものは、既知の緩やかな経路で関税率が永久に上昇することになります。それは中国に、より大きな資本圧力を加え、サプライチェーンをより大きく再編する可能性があります。そして、中国に対する大きな圧力によって、より大きな貿易譲歩が達成される可能性が高くなります。重要なことに、第1段階合意の義務を放棄したことを受けて、貿易協定に基づく中国の義務は、担保なしではなく担保付きであるべきです。

**段階的なスケール、レバレッジ、およびセキュリティ**

最後の貿易戦争では、中国から輸入されるさまざまな種類の製品に対して、関税率の段階的な調整が見られました。次のトランプ政権は、製品と貿易相手国の両方に関して同様のアプローチを取る可能性が高いです。トランプ大統領は世界全体に10%の関税を提案していますが、そのような関税は国によって均一である可能性は低いでしょう。

トランプ大統領のアドバイザーであり、財務長官の候補として浮上しているスコット・ベセントは、各国の通貨政策、二国間貿易協定と安全保障協定の条件、価値観などに基づいて、国を異なるグループに分けることを提案しました。ベセント（2024年）によると、これらのバケットには異なる関税率を適用でき、政府は貿易相手国がバケット間を移動するために必要な行動を説明することができます。

このように、関税は貿易と安全保障の両方の面で、世界の残りの国々からより良い条件を引き出すための交渉手段を生み出します。米国は、他の国々がより低い関税層に移動し、負担分担を改善することを奨励します。

米国消費者市場へのアクセスは、権利ではなく獲得しなければならない特権であるという概念に基づいて、関税を引き上げたり下げたりする可能性のある貿易および安全保障の基準の長いリストを想像することができます。例えば、米国は以下に基づいて差別化したいかもしれません。

*   その国は、米国が自国からの輸出に課している関税率と同様の関税率を米国からの輸入に適用していますか？
*   その国は、過剰な外貨準備の蓄積などを通じて、自国通貨を抑圧してきた歴史がありますか？
*   その国は、米国企業に市場を開放する方法と同じ方法で、外国企業に米国での事業を許可していますか？
*   その国は、米国の知的財産権を尊重していますか？
*   その国は、再輸出を通じて中国が関税を回避するのを手伝っていますか？
*   その国は、NATOの義務を完全に支払っていますか？
*   その国は、主要な国際紛争において中国、ロシア、イランの側に立っていますか。例えば、国連で？
*   その国は、制裁対象団体が制裁を回避したり、制裁対象団体と取引したりするのを手伝っていますか？
*   その国は、さまざまな地域における米国の安全保障努力を支持または反対していますか？
*   その国は、米国の敵、例えばテロリストやサイバー犯罪者をかくまっていますか？
*   その国の指導者たちは、国際舞台で米国に対して大見えを切っていますか？

このようなシステムがグローバル市場に与える影響への懸念から、トランプ政権は上記のように段階的な導入アプローチを追求し、最初は低い関税から始め、時間の経過とともに最大10%の関税率に達する可能性があります。さらに、そのようなシステムは、テストされるにつれて少数の基準から始まり、その後、基準の数が増加する可能性があります。

そのシステムが長期的には歳入を増加させるか、貿易相手国からのより有利な待遇を促すのに効果的である場合、最終的には少数の国に適用されるトップ関税率が10%を大幅に超える可能性があります。国内の税法と同様に、政府がさまざまな行動に対する免除や控除を始めると、同じ歳入目標を達成するために税率を引き上げる必要が生じます。

このようなシステムは、国家安全保障と貿易が一体化しているという見方を体現することができます。貿易条件は、より良い安全保障の成果と負担分担を得るための手段となり得ます。ベセントの言葉を借りれば、「国際経済を共通の安全保障システムと経済システムに基づいてより明確に区分することは、（不均衡の永続性を強調し）、それらに対処するための摩擦点をより多く導入するのに役立ちます。」防衛傘の中に入りたい国は、公正な貿易傘の中にもいなければなりません。

このようなツールは、中国に対する関税に他の国々を圧力をかけるために使用でき、関税に対する多国間アプローチを生み出すことができます。米国消費者への輸出に関税を課されるか、中国からの輸入に関税を課すかを選択することを余儀なくされた場合、どちらを選択するでしょうか？それは、相対的な関税率と、それぞれの関税が彼らの経済と安全保障にとってどれほど重要であるかによって異なります。中国周辺にグローバルな関税障壁を作ろうとすると、サプライチェーンがより大きな調整圧力にさらされるため、中国経済システムの改革に対する圧力が高まり、グローバルなボラティリティが大幅に高まるリスクがあります。

米国の視点から見ると、他の国々が中国に対する現在の政策を維持することを選択し、より高い米国の関税を受け入れたとしても、それはひどいことではありません。なぜなら、この枠組みでは、少なくとも彼らは財務省に歳入を支払っており、米国の安全保障義務を制限しているからです。安全保障の傘を備えた関税障壁に加わることは、リスクの高い戦略ですが、それがうまくいけば、報酬も高くなります。

### 関税と競争力

政府収入はどこかから得なければならず、何らかの形の課税が必要です。税制の特徴は、全体的な経済成長と国際競争力に影響を与えます。トランプ陣営の多くは、これらを一体のものと捉えています。輸出用商品の生産コストや、他国からの輸入コストは、国が労働、消費、資本、貿易のいずれに課税するかによって影響を受ける可能性があります。この議論は、経済諮問委員会（Council of Economic Advisers, 2018）の税制改革・雇用法（Tax Cuts and Jobs Act）において明確に示されました。

**財政的な切り下げ**

いわゆる財政的な切り下げに関する文献は、この考え方を詳しく説明しています。たとえば、Fahri、Gopinath、Itskhoki（2013）は、為替レートの切り下げの経済効果は、輸入関税と輸出補助金、または消費税の引き上げと給与税の引き下げという2つの政策の組み合わせのいずれかによって完全に再現できることを示しています。これらの組み合わせは、国内での商品やサービスの利用を抑制し、国内生産を促進し、通貨切り下げと同一の経済的結果をもたらします。税制政策と通貨は、競争力を高めるための2つの手段であり、この等価性は通貨-関税の関係の直感を養うのに役立ちます。（ただし、これらの政策ミックスで同じではないのは、調達される歳入の純額です。）

競争力重視の姿勢から、第2期トランプ政権が法人税や所得税など、国内税率の引き上げを支持する可能性は低いでしょう。その目標は、主に、米国を他国、特に中国よりも投資や雇用を行うのに魅力的な場所とすることであり、国内税率の引き上げはその目標を損なう可能性があります。実際、2017年の税制改革・雇用法は、米国の法定法人税率を、OECD諸国の中で2番目に高い水準（2016年のコロンビアに次ぐ）から平均的な水準（2021年には21.2％）に引き下げました。Chodorow-Reich、Smith、Zidar、Zwick（2024）による研究では、平均的な税制変更を受けた企業の国内投資は、変更なしのベースラインと比較して20％増加したと推定されています。そういう意味で、低い税率を維持することは、米国への投資と雇用を生み出す手段であり、外国からの輸入品に対する関税によって一部が賄われる場合はさらに効果的です。

この議論は、所得税率にも当てはまります。労働供給が完全に弾力的でない限り、所得税は労働者が受け取る税引き後の賃金を減らし、企業はより高い賃金で税金の一部を相殺する必要があります。したがって、労働所得に対する税金の引き上げは、米国で労働者を雇用するコストを、海外で労働者を雇用したり、省力化資本に投資したりするコストよりも高くします。労働者のコストが高くなるということは、他の条件が同じであれば、機械や輸入品と比較して雇用が少なくなることを意味します。

**歪みと最適な関税率**

経済学者はまた、税制が経済的決定にどのように影響を与えるか、つまり、経済を最良の状態から効率最大化の均衡から遠ざける場合の「歪み」について多くの時間を費やしてきました。経済的な歪みは、歳入が増加する以外に発生する福祉の損失です。たとえば、納税者が所得税率の引き上げにより、週45時間から週40時間へと労働時間を短縮するとします。彼女はより多くの余暇を楽しみますが、その5時間で生産していたであろう商品やサービス、そして彼女が受け取っていたであろう給与は存在しなくなり、経済にとって永遠に失われます。この様式化された例における「死荷重」または「超過負担」は、彼女が楽しむ余暇の増加と政府によって調達される歳入を差し引いた、失われた生産です。

もちろん、調整できる決定は、労働時間数だけではありません。職業選択、教育選択、起業家精神、報酬が現金形式であるか福利厚生形式であるか、場所など、他にもたくさんあります。これらの歪みは、平均税率ではなく、支払われる限界税率の関数です。なぜなら、最後の数時間働くかどうかという決定は、平均税率ではなく限界税率に依存するからです。そして、これらの歪みの中には、時間の経過とともに途方もない結果をもたらす可能性があるものもあります。たとえば、企業の立地決定が税金の影響を受ける場合、集積の経済効果が強く阻害され、長期的にイノベーションと生産性の成長が大幅に低下する可能性があります。

課税の歪みコストは凸型です。つまり、税率がすでに高い状態から引き上げられる場合、税金の引き上げははるかにコストがかかります。限界税率が35％から36％に1ポイント引き上げられることは、2％から3％に1ポイント引き上げられることよりも経済に大きな損害を与えます。コストが凸型になるのは、税率が高くなるほど、家計や企業が税負担を回避するために行動を激しく調整するためです。

労働や資本所得に対する限界税率は、輸入品に対する限界税率よりもすでにはるかに高いため、関税率の引き上げによる経済的影響は、所得税率や法人税率の引き上げよりも問題が少ない可能性があります。たとえば、Saez、Slemrod、Giertz（2012）は、経済学者が「限界超過負担」と呼ぶ、さらに1ドルの歳入を調達することのベンチマークを提供しています。彼らは、限界超過負担が調達された歳入の38％に相当すると計算しています。これが意味することを理解するために、労働供給の例に戻りましょう。政府が労働者の給与から1ドルを徴収することを選択した場合、彼女は自身の労働を、自分が楽しむ余暇の増加と徴収された歳入を差し引いて、合計38セントの価値のある追加量だけ削減します。

対照的に、貿易経済学者は、大規模な経済にとって、プラスの関税水準を課すことは、ある程度まで、わずかに福祉を向上させると主張しています。古典的には、適度な関税は、関税を課す国からの需要の減少が輸入商品の価格を押し下げるため、福祉を向上させることができます。関税は輸入の減少とより高価な国内生産のために歪みによる福祉の損失をもたらしますが、ある程度まで、これらの損失は輸入価格の低下から生じる利益によって支配されます。輸入の減少が十分に大きくなると、輸入価格の低下による利益がコストを上回るのをやめ、関税は福祉を低下させます。関税が最初に福祉を増加させ、その後福祉を減少させることは、「最適な」関税率、つまり国が関税から可能な限りの利益をすべて得た時点で、より高い関税率が福祉を低下させることを意味します。

ベンチマークとして、CostinotとRodriguez-Clare（2014）による国際経済学ハンドブックの章は、妥当なパラメータ化の下では、米国の最適な関税は約20％であることを示しています。実際、関税が50％を超えない限り、完全に自由な貿易と比較して、福祉を向上させることができます。言い換えれば、現在2％近くの低い水準にある実効的な全体関税を引き上げることは、実際に米国の総福祉を向上させます。関税が20％を超えて上昇し始めると（広範な効果的なベースで）、福祉を低下させます。投資会社は現在、トランプ大統領が提案した関税の予測される実効税率が2.3％から17％に跳ね上がり、この20％の水準にわずかに満たないと予測しています。

さらに、関税は他国の貿易政策による既存の歪みに対処できます。中国による国際貿易システムの悪用リストは長く、輸出志向型産業への国家補助金から、知的財産の完全な盗難や企業妨害に至るまで多岐にわたります。これらの歪みは、比較優位の発見と自由でオープンな国際貿易システムを妨げます。これらの歪みに対処するために是正関税を適用すると、全体的な効率が向上する可能性があります。

これらの議論が問題に直面するのは、他の国が米国による関税に対して報復を開始したときです。中国は2018年から2019年にかけてわずかに報復しました。米国が関税を引き上げ、他の国がそれを黙認した場合、それは最適な関税に関する文献にあるように、全体的に福祉を向上させることができます。ただし、報復関税は米国に追加のコストを課し、最適な関税を超えてエスカレートし、世界貿易の崩壊につながるリスクがあります。他国による報復関税は、米国にとっての関税の福祉上の利益を無効にする可能性があります。

したがって、報復を防ぐことは非常に重要になります。米国は世界の消費者需要の大きな供給源であり、堅牢な資本市場を持っているため、他国よりも報復エスカレーションに耐えることが容易であり、チキンゲームに勝つ可能性が高くなります。中国経済は、貯蓄を空っぽのアパートのような非生産的な資産へのますます非効率的な資本配分に投資し続ける資本規制に依存していることを思い出してください。報復エスカレーションが中国からお金が出ていくという資本規制にますます圧力をかけると、中国経済は米国経済よりもはるかに深刻なボラティリティを経験する可能性があります。この自然な利点は、中国の関税引き上げへの対応能力を制限します。

他の国に関して言えば、トランプ政権が国家安全保障と貿易政策を明確に融合させれば、報復に対するいくつかのインセンティブを提供する可能性があります。たとえば、報復関税を実施する国に対して、共同防衛義務と米国の防衛傘が拘束力がないか信頼できないと宣言することができます。

さらに、この抑止力の失敗を悪い結果と見なすべきかどうかは明らかではありません。たとえば、米国がNATOパートナーに関税を課し、報復関税に遭遇した場合、NATOの共同防衛義務を弱めると脅迫するとします。ヨーロッパが報復するものの、独自の防衛支出と能力を劇的に高め、世界の安全保障に対する米国の負担を軽減し、私たちの能力の過剰な拡張を少なく脅かす場合、いくつかの目標を達成したことになります。ヨーロッパが独自の防衛においてより大きな役割を果たすことで、米国は中国にもっと集中できるようになります。中国はロシアよりも米国にとってはるかに大きな経済的および国家安全保障上の脅威であり、歳入を生み出しています。

ただし、明らかなことは、これらの考慮事項をすべて考慮すると、トランプチームは、米国人の低い税率を維持するために、外国人に税金を課す効果的な手段として関税を捉えるということです。税制改革・雇用法によって導入された個人所得税率の引き下げは2026年に失効する予定であり、財政赤字を増やさずに完全に延長するには、10年間の予算期間でほぼ5兆ドルの新たな歳入または債務を増やす必要があります。間違いなく、関税は税制改革を延長するための大きな部分です。歳入はどこかから得なければなりません。

## 第4章：通貨
### 通貨政策とリスク
トリフィン・パラドックスの世界では、準備資産に対する需要が、貿易の均衡をもたらすはずの通貨市場における均衡からの継続的な乖離を引き起こします。この貿易の不均衡は、実質為替レートが強すぎるために発生します。為替レートの過大評価は、前述した関税によって是正できるほか、トランプ大統領、次期副大統領JDヴァンス、そしてピーター・ナバロやロバート・ライトハイザーといった元トランプ政権高官が時折提唱したように、他国の通貨の過小評価に対処することによっても是正できます。

通貨政策は、関税とは異なる検討事項をもたらします。ドルを適正な価値に評価することの主なリスクは、政策介入によってドル建て資産が海外投資家にとって魅力的に見えなくなることです。本稿執筆時点では、10年物米国債の利回りは年率約4.25％です。もし貿易収支均衡が生じるような通貨評価への移行が、海外の米国債保有者にとって、米国債の国内価値が15％減少すると予想させることになれば、それはほぼ4年分の利息支払いに相当し、債券の期間全体で予想される利息総額の3分の1以上を占めることになります。3年物米国債の利回りは4.1％であり、切り下げによって予想される利息のすべてが食いつぶされ、債券保有者は証券の期間全体で損失を被ることを意味します。

これらのリスクは、ドル建て固定利付証券の保有を阻害する可能性があります。通貨価値の変動予想が国債市場からの大規模な資金流出につながると、財政赤字が拡大し、インフレリスクが依然として存在する中で、長期金利が上昇する可能性があります。経済の重要な部分（住宅など）がイールドカーブの中期および長期ゾーンに結びついているため、このような上昇は重大な悪影響を及ぼす可能性があります。このリスクは、インフレが高止まりすればいくらか悪化します。関税に関するセクションで議論したように、Gopinath（2015）の結果は、ドルの20％の減価がCPIインフレ率を60〜100ベーシスポイント押し上げることを示しています。2次的な影響のない通貨の一時的な調整は、FRBによってインフレ率の変化ではなく物価水準の変化として見られるべきです。ただし、FRBがそれを単なる物価水準ではなく、インフレ率を持続的にシフトさせると考えた場合、標準的なテイラー・ルールに従えば、翌日物金利を約100〜150ベーシスポイント引き上げることになります。

FRBがドルの下落から生じる価格への影響を相殺するかどうかは、いわゆる2次的な影響、つまり通貨の最初の変動が企業の価格引き上げの連鎖につながっているかどうかを懸念するかどうかにかかっています。2次的な影響は経済状況に大きく左右され、他の多くのインフレ要因が交錯している場合は、発生する可能性が高くなります。したがって、トランプ政権がそのような政策変更を行う時期を慎重に選択するか、デフレ的な規制およびエネルギー政策と通貨政策を調整することが重要になります。

株式の保有に対するインセンティブの低下は、収益が増加して通貨損失の一部を相殺するため、いくらか緩和されます。S&P500企業による売上高のかなりの部分が海外からのものであり、ドルの減価に伴い、それらの売上高はドル建てで価値が高くなります。企業が販売価格を引き上げることができるため、収益は増加します。金利の上昇はマルチプルに圧力をかける可能性がありますが、収益の増加は変動を緩和することができます。

これらの政策の多くが大規模には試みられていないこと、または半世紀近く使用されていないことを繰り返す価値があります。そして、このエッセイは政策提唱ではなく、利用可能なツールをカタログ化し、さまざまな目標を達成するためにそれらがどれほど役立つかを分析する試みです。

### 多国間通貨アプローチ
歴史的に、多国間通貨協定は、ドルの価値を意図的に変更するための主要な手段でした。米国、フランス、ドイツ、日本、英国がドルを弱めるために協調した1985年のプラザ合意と、そのような弱体化を阻止した1987年のルーブル合意は、一般的に通貨水準を調整するための成功したアプローチと見なされています（ただし、その経済的影響については多少意見が分かれています）。外国為替におけるドルの価値は、貿易相手国の通貨に影響を与える力にも依存しているため、ドルの価値を変更するという目標について、それらのパートナーと協調することは非常に役立ちます。今日、他の2つの主要な通貨はユーロと人民元ですが、円も重要です。現状では、ヨーロッパまたは中国のいずれかが、自国通貨を強化するための協調的な動きに同意することはほとんど期待できません。ヨーロッパの実質GDP成長率はほぼ3年間1％を下回っており、中国の自動車輸出産業の台頭により、ヨーロッパは輸入を制限するために独自の保護主義的な措置を実施することを懸念しています。そして、中国の国内成長は非常に弱いため、中国は限界所得を確保するために、自国の重商主義的な輸出主導モデルを強化することを選択しており、世界の他の国々を大いに困惑させています。実際、中国はほんの数年前には世界の自動車輸出においてほとんど存在感を示していませんでしたが、現在では世界最大の自動車輸出国に急成長しました。ヨーロッパも中国も、貿易可能な製造業の需要を自国から米国に再配分するような、産業補助金やその他の市場介入を削減する気はないでしょう。日本、英国、そして潜在的にはカナダとメキシコは、通貨介入に対してより好意的であることが証明されるかもしれませんが、今日のグローバル経済において、望ましい目的を達成するには規模が十分ではありません。代わりに、トランプ大統領が関税を交渉力を生み出すものと見なしていることを思い出してください。一連の懲罰的な関税の後、ヨーロッパや中国のような貿易相手国が、関税削減と引き換えに何らかの通貨協定を受け入れるようになることを想像するのは容易です。通貨協定は通常、ブレトンウッズやプラザのように、交渉が行われるリゾートにちなんで名付けられるため、トランプ政権における潜在的な合意を、他の人がそうしたように、詩的なライセンスで「マー・ア・ラゴ協定」と表現します。ただし、今日の経済と1980年代の経済には多くの違いがあります。1つには、米国総債務のGDPに対する割合は現在120％を超えていますが、プラザ合意が合意された時点では約40％でした。そのため、1980年代には存在しなかった債券市場への影響に関する懸念が高まっています。Poszar（2024）で提案されている1つの提案は、あらゆる合意に期間合意を組み込むことです。Poszarは、トランプ政権2期目の有力な経済政策リーダーの発言の解釈学において、米国の安全保障の傘の提供を国際金融システムに明確に結びつけ、金利を引き下げる取り組みが安全保障ゾーンの資金調達に役立つと推測しています。彼は、潜在的な政策立案者の発言から、以下のマー・ア・ラゴ協定を統合しています。
1) 安全保障ゾーンは公共財であり、内部の国は国債を購入することで資金を調達する必要があります。
2) 安全保障ゾーンは資本財です。短期債ではなく、世紀債によって資金を調達するのが最善です。
3) 安全保障ゾーンには有刺鉄線があります。手形を債券と交換しない限り、関税によって締め出されます。

自国通貨を強化するために、準備管理者ドルを売却する必要があります。自国通貨が上昇すると、米国は貿易可能および製造業部門を支援する競争上の優位性を得ることになります。
潜在的な不要な金融上の結果（金利上昇など）を軽減するために、準備売却には、残りの準備保有の期間長期化が伴う可能性があります。準備管理者による長期債の需要の増加は、通貨調整の結果としてUSD固定収入の全体的な売却がある場合でも、金利を低く抑えるのに役立ちます。準備所有者は、USD準備金の保有量を減らして自国通貨を押し上げますが、保有している準備金は期間が長いため、利回りを抑制するのに役立ちます。

Poszarが提案したように、期間長期化が特別な世紀債への移行であれば、グローバルセキュリティの資金調達に対する米国納税者の資金調達圧力は大幅に軽減されます。米国財務省は、事実上、市場から期間を買い戻し、その借入を海外公的部門に販売される世紀債に置き換えることができます。

このようなマー・ア・ラゴ協定は、21世紀版の多国間通貨協定の形を与えます。トランプ大統領は、外国人が米国が提供する安全保障ゾーンの費用を負担することを望んでいます。ドルの価値の低下は、アメリカで製造業の雇用を創出し、総需要を世界の他の地域から米国に再配分するのに役立ちます。準備債務の期間長期化は、金融市場の変動と、それに伴う経済的損害を防ぐのに役立ちます。1つの合意で複数の目標が達成されます。

しかし、準備債務の期間長期化は、金利リスクを米国の納税者から外国の納税者にシフトさせます。米国は、貿易および安全保障パートナーにそのような取引に合意させるにはどうすればよいでしょうか。第一に、関税の脅威があります。第二に、防衛の傘のニンジンと、それを失うリスクがあります。第三に、金利リスクの上昇に直面した場合に流動性を提供するのに役立つ、中央銀行のツールが豊富にあります。事前の段階では、トランプがメキシコ、カナダ、韓国、中国から改善された貿易条件を確保できるかどうかについても、多くの疑問と質問がありましたが、彼は成功しました。公的部門の通貨準備の目的は、市場の変動に直面した場合に通貨の価値を守り、潜在的な危機時に輸入に資金を供給することであることを思い出してください。準備管理者が期間リスクを低く抑える傾向があるのは、変動が急上昇したときに自国通貨を守るために準備金を清算できるようにする必要があるためです。金利が上昇したために保有資産に損失が発生した場合、自国通貨を守るための火力は低下します。長期債は短期債よりも流動性が低く、超長期債ではビッドとオファーのスプレッドを通過するとコストがかかる可能性があります。

長期債の保有に伴うこのマーク・トゥ・マーケット・リスクは、連邦準備制度理事会とのスワップライン、または財務省の為替安定化基金を通じて軽減できます。どちらの機関も、マー・ア・ラゴ協定の内部にいる特典として、長期国債保有に対して額面でドルを準備金保有者に貸し付けることができます。Poszar（2024）が指摘するように、FRBが2023年春の地域銀行のストレスに対応するために使用した銀行ターム資金供給プログラムがモデルを提供します。FRBから多額の短期ドル流動性を付与するスワップラインにアクセスできる場合、世紀債の保有は準備管理者にとってリスクが低くなります。このようなスワップラインへのアクセスを維持したいという願望は、米国の安全保障および経済の傘の内部にとどまるための強力な長期的なインセンティブになるでしょう。

このようなアーキテクチャは、ブレトンウッズやその終焉と同じくらい、グローバル市場における変革を示すでしょう。それは、貿易パートナーがグローバルセキュリティの資金調達の負担を増やすことになり、資金調達手段は、総需要を米国に再配分するドルの弱体化と、金利リスクの米国納税者から外国人納税者への再配分によって行われます。また、米国の防衛の傘のラインをより明確に区切り、誰が保護の対象となるか、または対象とならないかに関する不確実性を取り除くでしょう。

#### 実現可能性
最も重要なこととして、ドル調整への多国間アプローチは、貿易パートナーが売却するドルを持っている場合にのみ機能します。プラザ合意の時期とは対照的に、最近の通貨準備金のほとんどは、ヨーロッパの貿易パートナーではなく、中東およびアジアの貿易パートナーの手元にあります。ユーロ圏の合計外貨準備は約2,800億ドルであり、スイスにはさらに約8,000億ドルがあります。対照的に、中国は3兆ドルの公的外貨準備を持っています（ただし、非公式の準備金は、中国経済の国有の性質を考えると、はるかに高い可能性があります）。日本は1.2兆ドル、インドは6,000億ドル、台湾は5,600億ドル、サウジアラビアは4,500億ドル、韓国は4,200億ドル、シンガポールは3,500億ドルです。

政府によって売却可能なドルのほとんどは、中東および東アジアの政府の手元にあります。これらの国のいくつかは、冷戦時代のヨーロッパ人ほど友好的ではありません。プラザ合意を生み出した外交とは異なる種類の外交でその目的を調達する必要があり、スティックとニンジンの組み合わせを正しくすることは非常に困難になる可能性があります。

さらに、米国債の大部分は、機関投資家と個人投資家の両方を含む、民間部門の投資家によって保有されています。これらの投資家は、何らかの合意の一環として国債保有の期間を長期化するように説得されることはありません。これらの投資家によるUSD資産からの逃避は、海外公的部門からの期間長期化から生じる入札を圧倒する可能性があります。民間部門の資産がドルから逃避する程度は、それらの投資家の価格感度によって異なります。準備目的で保有される資産は、富の最大化のために保有される資産よりも逃避する可能性が低くなります。

貿易パートナーにそのようなアプローチに同意させることの難しさは、交渉における追加のレバレッジを提供する関税の後に通貨ツールを使用する良い理由です。通貨合意に達した場合、関税を撤廃することはインセンティブの大きな部分になる可能性があります。

### 一国間通貨アプローチ
ウォール街でのコンセンサスは、トランプ政権が過小評価された通貨を強化するために取ることができる一国間アプローチはないということです。これらのエコノミストは、ドルの主な推進力として連邦準備制度理事会の政策金利を指摘し、大統領が通貨の結果を達成したいという理由だけでFRBが金利を引き下げることはないと強調する傾向があります。

この結論は間違っています。政権が創造的になることをいとわない場合、FRBが金利を引き下げることに依存しないさまざまな措置を講じることができます。

#### IEEPA
たとえば、1977年にジミー・カーター大統領によって署名された国際緊急経済権限法は、海外からの脅威に対応して、国際取引に対する広範な権限を大統領に与えます。「米国の国家安全保障、外交政策、または経済に対して」。そのような権限には、国際的な信用、支払い、または証券の譲渡を制限または禁止する能力が含まれます。この法律は、財務省の制裁権限と金融の治外法権の重要な基盤です。

IEEPAはまた、政権がそれを望むのであれば、外貨準備の蓄積を阻止するために使用することもできます。ドルの過大評価の根本的な原因が準備資産の需要である場合、財務省はIEEPAを使用して、準備金の蓄積を魅力的にすることができます。これを行う1つの方法は、財務省証券の外国の公的保有者にユーザー料金を課すこと、たとえば、それらの保有に対する利息支払いの部分を差し引くことです。準備金保有者は米国の輸出部門に負担をかけ、利息支払いの部分を差し引くことは、その費用の一部を回収するのに役立ちます。一部の債券保有者は、米国が債務を履行していないと非難するかもしれませんが、現実には、ほとんどの政府が利子所得に課税しており、米国はすでに米国債証券の国内保有者の利息支払いに課税しています。この政策は、経済状況に影響を与える手段として通貨を通じて機能しますが、実際には、正式な通貨政策ではなく、準備金の蓄積を対象とする政策です。

法的には、税務条約に違反しないように、そのような政策を税金ではなくユーザー料金として構成する方が簡単です。このような政策は、それを外国の公的部門のみにターゲットとするため、民間投資ではなく準備金の蓄積をターゲットとするため、資本規制ではありません。

もちろん、ユーザー料金はボラティリティを引き起こすリスクがあります。準備売却を奨励しすぎると、ドルの急落、金利の急上昇、および金融の治外法権の制限につながる可能性があります。ただし、政権がこれらのリスクを軽減するために講じることができる措置があります。

まず、小さく始めて、小さなステップを踏みます。たとえば、利息送金の1％という小さなユーザー料金から始めることで、財務省は大量のフローを引き起こすことを避けることができます。それが望ましい切り下げを達成するのに十分でない場合は、2％に引き上げます。などなど。非常に大きな影響を与える可能性のあるこのような劇的な政策変更には、漸進性が不可欠です。「適切な」レベルを見つけるには時間がかかりますが、忍耐は悪影響を減らすのに役立ちます。さらに漸進的にするために、財務省は古いものではなく、新しい発行のみに料金を課すことを検討できます。

第二に、関税と同様に、国によって区別します。おそらく政権は、同盟国よりも中国のような地政学的敵対国、または通貨操作に従事する国を、従事しない国よりも厳しく送金を差し止めたいでしょう。政権は、おそらく敵対国ではなく、同盟国に準備通貨の使用の恩恵を与えたいでしょう。さまざまな国が準備保有で経験する税率は、米国との関係の関数になる可能性があります。財務省は、証券保管機関や金融仲介業者を通じて料金を徴収することができます。財務省のマネーロンダリング対策および金融インテリジェンスツールキットの範囲内では、ほとんどの財務省の受益者を適切に特定できます。

第三に、連邦準備制度理事会からの自発的な協力を確保します。FRBには、通貨政策の問題については財務省に、短期金利と需要安定化の問題についてはFRBに委ねてきた長い歴史があります。たとえば、この件に関する長い歴史については、Mohsin（2024）を参照してください。Bordo、Humpage、およびSchwartz（2010）は、以前の通貨協定と共同介入の歴史をレビューしています。財務省がドルに関する政策を採用することを決定した場合、FRBは通常、実施を支援します。連邦準備制度の外国為替デスクは、財務省の目標を達成するために外国為替を売買するのに役立ちます。（FRBが外国為替をどのように購入するか、およびそれを滅菌する必要性については、次のセクションを参照してください。）

財務省の外国為替市場への介入の副作用として発生する金利上昇を抑制するためにFRBが協力した前例があります。重要なことに、FRBの「デュアルマンデート」は実際にはトリプルマンデートです。議会はFRBの目標である「最大の雇用、安定した価格、および穏やかな長期金利」を委任しました。これらの最後のマンデートは、通貨政策の変更の結果として金利が急上昇した場合に介入する根拠を提供し、バックストップに対する事前コミットメントを確保することは、ボラティリティを回避するのに役立ちます。FRBは、価格や雇用と同じくらい重要な、法律で割り当てられた金利に対処する義務があります。

たとえば、Alon and Swanson（2011）で詳述されているように、ケネディ政権下の元のオペレーション・ツイストの目標は、経済を支援するために中長期金利を低く抑えながら、金流出（通貨の目標）を同時に防止することでした。オペレーション・ツイストは、財務省が短期債の発行を増やし、FRBが長期債を購入することで新しい借入を相殺した、FRBと財務省の間の協力でした。通貨フローは主に短期金利によって支配されているため、この政策の組み合わせは通貨流出を防ぎながら、長期金利を低く抑えて経済を支援することを可能にしました。

FRBが財務省と連携する可能性が高いのは、次の条件が提示された場合です。大統領からの公的支援、介入が移行期間中の一時的なものであり、永続的ではないことをホワイトハウスが公に認めること、および短期金利に関する決定に対する政治的支援により、インフレと雇用の目標を達成できるようになることです。基本的に、FRBは、短期金利を使用してインフレと雇用のマンデートを達成するための独立性を保証する必要があります。この組み合わせにより、長期金利の絶対レベルではなく、イールドカーブに効果的に制限が設定されます。

この戦略についてさらに3つの観察が必要です。まず、準備金の購入者が比較的価格非弾性的な場合、利回りの低下によってドルの保有から多様化するインセンティブを与えられない可能性があります。この場合、通貨はあまり動かないかもしれませんが、米国はこれらの保有者に報酬を与える上でかなりの利息費用を節約できます。このように、ドルがより公正な価値に調整されなくても、準備金保有者による米国納税者の補助という形で、負担の分担が改善されます。米国債の購入者が非弾性的な場合、米国は提供する公共財に対して過払いしており、価格差別は米国が価値を取り戻すのに役立ちます。

第二に、ドル建て準備資産からの移動を奨励しすぎると、トランプ大統領がすでに維持することを決定したことを強調している金融の治外法権が制限される可能性があることを懸念するかもしれません。また、取引目的でドルの使用を停止した国に対して懲罰的な関税を課すことを脅迫しました。重要なことに、外国の公的財務省保有に対する使用料金の課税は、決済システムにおけるドルの使用を妨げるものではなく、公的部門における準備資産の貯蓄機能のみを妨げます。多額の過剰な外国為替準備金を持つ国は、国際貿易を促進するために他の通貨に頼ることなく、それらの準備金をいくらか減少させることができます。さらに、これは、そのような政策をゆっくりと小さなステップで進めることが重要になる理由を強化します。財務省は、その政策が取引と金融の治外法権にどのように影響するかを十分に理解してから、財務省の保有に対するユーザー料金で過度のリスクを冒すことを望んでおり、これは漸進性を主張しています。

最後に、この政策は米国債証券の国内保有者には拡大されないことを強調することが重要です。なぜなら、そうすることに通貨上の利点はなく、目的が利息所得から収入を上げることであれば、そうするための他の従来の手段があるからです。IEEPAは、とにかく外国の当事者が関与する取引に対する措置のみを許可しているため、国内保有者にユーザー料金を適用するためにこの構造で使用する権限はありません。

#### 準備金の蓄積
外国通貨を強化する別の単独のアプローチは、貿易パートナーの一部が取ったアプローチを模倣し、外国為替準備金を蓄積することです。ドルを取得し、市場で他国の通貨と交換して売却することで、政府は他の通貨の追加の需要を生み出し、その価値を高めることができます。

実施の観点から見ると、これを行うための2つの有意義な道があります。1つ目は財務省自身の資産、特に為替安定化基金です。大統領は財務長官に、彼が適切と考えるようにESFを使用するように指示することができます。ただし、ESFの規模は限られています。その純ポジションの合計は400億ドル未満であり、そのうち100億ドルはすでに外貨建て金融商品に投資されています。

ESFはレバレッジをかけることができますが、連邦政府の利息負担を増やすリスクがあります。ESFが購入する外国資産は当然何らかの利回りを生み出すでしょうが、現在のグローバル経済では、その資産はほぼ確実に負債よりも利回りが低くなり、納税者にとって損失が生じます。米国の利回りが貿易パートナーの利回りを上回る限り、これはネガティブなキャリー提案です。

金準備法はまた、長官が「長官が公益に最も有利であると考える方法で」金を売却することを許可し、外貨準備を構築するための追加の潜在的な資金を提供します。ただし、長官は法律でそのような販売からの収入を「国の債務を削減する唯一の目的のために」使用することが義務付けられています。この要件は、ESFにドルを先物で販売させることによって、外貨準備を構築するという目標と調和させることができます。金の販売が先物契約にドルを提供するために使用される場合、国の債務を削減するという法的要件を満たす可能性があります。ESF取引を法律を遵守するための債務契約の形式として構成する他の手段もあります。これはおそらく法律で許可されていることですが、国の金準備を売却して外貨建て金融商品を購入することは、政治的にコストがかかり、米国政府のバランスシートの資産構成を変更する可能性があります。それでも、金は利息を支払わないため、それをプラスの利回りの外国債務と交換して販売すると、米国政府の収入が生じるはずです。

準備ポートフォリオを構築するもう1つの手段は、連邦準備制度のシステム公開市場勘定を使用することです。なぜなら、連邦公開市場委員会はニューヨーク連邦準備銀行にそうすることを許可しているからです。SOMAの使用にはFRBからの協力が必要であり、繰り返しますが、FRBは通貨政策については財務省に委ねており、FRBと財務省の間の多くの合意の結果となり得ますが、FRBのインフレ抑制の信頼性を維持するためには自発的でなければなりません。

FRBが自由にマネーサプライを作成し、あらゆる資本ポジションで運用できることを考えると、規模の制約は購買力ではなく、購入可能な利用可能な資産から生じます。

外国為替準備を蓄積することの最大の欠点は、それらの準備金で何かを購入する必要があることです。常に、為替レートには2つの側面があります。FRBが外国通貨を購入するためにドルを印刷する場合、その外国通貨で何かをする必要があります。それを外国の中央銀行に置くことができますが、それにはその中央銀行からの協力が必要であり、比較的低い利回りを提供します。マネーサプライの増加はインフレ的であるため、そうすることはアメリカ人にコストを強いることになり、その収入を使って外国の中央銀行で低いレベルの利息を得ることは資金の生産的な使用ではありません。あるいは、準備基金は長期の外国政府債やその他の資産などの資産を購入することができますが、それは納税者を信用リスクまたは他の形態のリスクにさらします。

FRBが1兆ドルを印刷し、主要な外国通貨をサポートするためにヨーロッパ、日本、中国の債務を購入するためにそれを使用する場合、外国政府が義務を再編したり、自国通貨を切り下げたり、他の形態の危機が発生した場合に1兆ドルがリスクにさらされます。中国は過去に債務を否認しており、ユーロ圏はまだ課題が残る比較的新しい機関です。米国が外国の公的部門が所有する米国債証券に対する送金を差し止めるためにIEEPAのような法律を使用できるのと同じように、そのような政策は、外国政府によって米国準備ポートフォリオに対して課せられる可能性があります。外国人が私たちに損失を課す可能性があります。準備ポートフォリオは、大きな脆弱性になる可能性があります。さらに、中国からの資産が良いお金であると信頼できたとしても、中国経済を取り巻く資本規制を考えると、大規模に何を購入できるかは明らかではありません。

財務省が外国資産を購入するために借入するのと同様に、FRBも準備ポートフォリオで損失を被る可能性が高いです。FRBによる外国証券の購入が銀行準備金の形で追加の負債を生み出し、準備金残高に対する利息を通じてそれらの負債に利息を支払う場合、その取引はFRBにとってネガティブなキャリーになる可能性が高く、その資産の利息は資金調達コストによって支配されます。そのような損失は、FRBがその営業勘定からの利益を財務省に送金する能力を妨げることになります（FRBが最終的に収益性に戻ると仮定します）。その結果、納税者は苦しむ可能性があります。

さらに、この形態の介入は、他のタイプよりもインフレ的になる可能性があります。売却されているドルが中央銀行によって作成された新しいドルである場合、外国の保有者が既存のドルを売却したり、財務省が金を売却して外国為替を購入したりする場合とは異なり、マネーサプライが増加します。インフレの勢いは、単なる通貨の弱体化ではなく、はるかに強力な国内流動性の提供でもあります。

連邦準備制度理事会は間違いなくこのインフレ力を抑制しようと努め、マネーサプライの増加の一部を滅菌し、ドルに重くのしかかる能力を抑制します。滅菌には、他の手段による金融政策の引き締めが必要です。たとえば、外国為替を購入することで生じた流動性提供を相殺するために手形を売却したり、長期のSOMA保有をバランスシートから成熟させたりすることです。中央銀行による外国為替準備の創出がマネーサプライを増加させ、FRBがインフレ的であると見なした場合、インフレの優先順位を達成するために、すべてが同じであれば、中央銀行は少なくとも部分的にマネーサプライを削減することによってそのような増加を相殺します。それはドルをサポートし、販売の影響の一部を打ち消します。

滅菌の代替案は、追加の流動性提供からのインフレが経済を通過することを許可することです。中央銀行による外国為替の購入を滅菌する必要があることは、エコノミストがこれが通貨に介入する実りある手段ではないと信じるようになった理由です。豊富な準備金と準備金残高に対する利息があるバーゼルのゲームオーバーの世界では、ベースマネーの増加は、FRBが過去に経験したのと同じ量のインフレにつながらない可能性があります。金融配管の構造の変化は、FRBがマネーサプライの増加を滅菌する必要がある程度を軽減し、代わりにインフレ圧力の懸念が現実化した場合に金利調整を選択する可能性があります。

ドル安政策がインフレ圧力の静穏な時期に採用され、マネーサプライの増加が金融政策立案者にとって懸念事項でない場合、滅菌の減少の余地があります。繰り返しますが、そのような政策が採用される経済環境に大きく依存します。


## 第5章：市場とボラティリティに関する考察
### まず関税、次にドルか投資か

トランプ政権の2期目は、国際的な貿易および金融システムを再構築する上で、1期目よりもさらに強力になる可能性が高いです。トランプ大統領はもう1期務めることができないため、自身のレガシーと、再工業化、製造業の活性化、国際競争力の向上という中核的な目標の達成に集中することができます。私は、これらの目標を達成するために機能する可能性のある政策手段の選択肢を検討してきました。

ボラティリティのリスクは重大ですが、トランプ大統領は政権を通じて一貫して金融市場の健全性を懸念してきました。その懸念は、経済政策と自身の政権の成功に対する彼の見解の根幹をなすものです。したがって、政策は、準備資産と防衛の傘の提供における負担分担を改善するための努力が、望ましくない市場への影響を最小限に抑えるように、段階的に進められると予想しています。

さらに、トランプ大統領は関税に精通しており、関税は初回に中国に対して収入を上げることに成功しましたが、ドル政策の大幅な変更は彼にとって新たな試みとなり、彼の信頼できるアドバイザーの何人かは、過去に潜在的に危険な副作用を警告しています。関税は、巨額の赤字の時代に収入をもたらしますが、通貨調整はそうではありません。

これらの考慮事項は、いくつかの結果を示唆しています。
1) ドル政策の変更よりも、関税の変更の方が慎重になるべき十分な理由があります。
2) 過小評価されている通貨を強化する措置は、リスクを軽減できるまで講じられない可能性があります。政権は、インフレと赤字がより低いという確信を得るのを待ち、ドル政策の変更に伴う可能性のある長期金利の有害な上昇を抑制するでしょう。連邦準備制度理事会（FRB）の交代を待つことで、FRBが通貨政策の変更に対応するために自主的に協力する可能性が高まります。
3) 関税は、収入や公正さのためだけでなく、交渉のテコとしても機能します。関税は、貿易相手国との協力が必要となるソフトドル政策への移行に先立って行われる可能性が高く、合意の条件は、米国がより多くの交渉力を持っていれば、より有利になります。前回、関税は中国との第1段階合意につながりました。次回は、より広範な多国間通貨協定につながるかもしれません。
4) したがって、私は政策がドル安になる前にドル高になると予想しています。

関税については、現在ある程度理解されています。関税はドル高を引き起こすでしょうが、その程度については議論の余地があります。一方、通貨政策の輪郭は、部分的には数十年間変更されていないため、あまり理解されていません。それも、関税の変更よりも通貨の変更に慎重になるべきだと主張しています。

関税によって提供されるテコを潜在的に利用する方法は他にもあります。それは、マール・ア・ラーゴ合意の代替形式で、貿易相手国、中でも中国による米国への大規模な産業投資と引き換えに関税を撤廃するというものです。このような交換は、レーガン政権下の貿易紛争を解決する上で重要でした（そして、ロバート・ライトハイザーが一部主導しました）。7月のコメントで、トランプ大統領は、とりわけ中国が米国に自動車工場を建設することを歓迎すると述べました。そのような合意は可能ですが、慎重になるべき理由がいくつかあります。まず、中国は米国との貿易協定を遵守するという点で良い実績がなく、第1段階の記憶はまだ鮮明です。したがって、米国は、この種の合意を確実に遵守するために、何らかの担保（例えば、中国の米国債ポートフォリオをエスクローに入れるなど）を要求する必要があります。第二に、中国は自国の産業生産の一部を海外に輸出して、中国人以外の雇用を創出するというような譲歩をすることを嫌っており、長期間の交渉または多大な圧力を必要とするでしょう。米国は中国が交渉を引き延ばしている間、傍観している可能性は低いため、そのような交渉に緊急性をもたらすために関税が課される可能性が高いでしょう。これはおそらくまだ、まず関税、次に合意というケースになるでしょう。なぜなら、合意には何らかの圧力がかかる必要があるからです。

さらに、インフレを抑制することが債券市場の懸念を緩和し、FRBがより深い利下げサイクルを追求できるようにする上で重要であるため、トランプ政権はサプライサイドの自由化を通じてインフレを抑制する構造政策を優先する可能性が高いです。それは、積極的な規制緩和と、エネルギー価格を引き下げるための集中的な努力を意味します。この組み合わせは、おそらく原油価格にとっては弱気ですが、エネルギー生産者にとっては曖昧であり、株式と成長にとっては非常に強気です。規制緩和が潜在成長力を高め、インフレを抑制すれば（これが、最初のトランプ政権で経験した非インフレ的な成長に貢献したように）、債券市場と株式市場の両方を支えるのに役立つでしょう。

最後に、関税は、準備資産と防衛の傘の提供における負担を分担する他の国の意欲に基づいて、段階的に適用される可能性があります。負担の分担に喜んで協力し、安全保障圏内に入るために努力する国々は、より軽い関税を受ける可能性が高いでしょう。より高い関税を受けている国の資産は、不均衡に苦しむ可能性が高いです。

### 多国間の通貨アプローチ

貿易相手国が、過小評価されている通貨を強化するための多国間アプローチに合意することは、望ましくないボラティリティを抑制するのに役立ちます。貿易相手国が、自国の準備金を超長期デュレーションの米国債証券に期限付きで移行させる合意は、a) 財務省への資金調達圧力を緩和し、財務省が市場で販売する必要のあるデュレーションの量を減らし、b) 予算が時間とともに悪化するにつれて、より高い金利で借り換えが必要となる債務の量を減らすことによって債務の持続可能性を改善し、c) 防衛の傘と準備資産の提供が密接に絡み合っていることを確固たるものにします。この場合、センチュリー債よりも永久債を販売する方が理にかなっているかもしれません。

この世界では、ドルと長期金利の両方が、反対方向に動くのではなく、一緒に下落する可能性があります。しかし、上記で述べたように、友好国/同盟国の財務省が保有する米国債のデュレーションを期限付きで移行させることさえ困難です。このような資金の流れは、外国為替損失に対する感度に応じて、大幅になる可能性のある民間セクターのエージェントからの売却を圧倒する必要があります。不確実性の理由は、米国ドル資産の民間セクターの所有権の多くが準備目的であり、したがって価格感度がはるかに低いからです。これが一時的なものに過ぎない範囲は、通貨損失の範囲、民間セクターの感度、米国の長期的な予算見通しの改善の規模、そして連邦準備制度理事会がそのプロセスと連携することを決定するかどうかにかかっています。

### 一方的な通貨アプローチ

一方的な通貨アプローチは、より大きなボラティリティのリスクをもたらしますが、行動の柔軟性が高まります。もしFRBが外貨資産を購入するためにドルを創造する場合、その資金創造を不胎化しようとする可能性があり、不胎化には結果が伴います。それはおそらく、フロントエンドの金利の上昇、バックエンドの金利の低下、そしてイールドカーブのフラット化です。もし財務省が外貨準備保有者の米国債にユーザー料金を課す場合、FRBがインフレ目標を追求する自由を条件として、金利の望ましくないボラティリティを抑制することを厭わない場合、それは非常に役立つでしょう。

もしFRBが通貨政策における一方的な移行を支援しない場合、より大きなボラティリティの範囲が存在します。もし米国が、外国の米国債保有者に対して利息または元本の送金にユーザー料金を課すことによって、彼らを思いとどまらせるための措置を講じる場合、外国人が保有を減らすにつれてタームプレミアムが増加する可能性があります。米国債利回りの急激な上昇は、株式市場の低下につながる可能性があります。したがって、政権は、このようなアプローチにおいて、段階的に行動し、非常に小さな源泉徴収から始める可能性が高いです。小規模で緩やかな動きはボラティリティを抑制しますが、政権にとって適切な金利と通貨価値の組み合わせを見つけるのにかかる時間が増加します。忍耐が必要でしょう。

いかなる段階的な試みにもかかわらず、市場はそれでも急激に動く可能性があります。そのような政策変更の兆候は、実際に政策を実施する必要なしに、大きな市場の動きを誘発する可能性があります。そのようなボラティリティのリスクは、世界の投資家がドル資産からリバランスするにつれて、長期金利を急上昇させる可能性があります。FRBの利回り抑制の支援や、外国の準備金保有者の債務の期限付きの移行なしに、政権には利回りを安定させるための介入のための良い選択肢はほとんどありません。しかし、それでもいくつかの秘策があります。

1) ミランとルービニ（2024年）で議論されているタイプのアクティブな財務省発行。債務の満期構成を短縮することによって、財務省は、外国の売却の結果として発生する供給の増加を相殺するために、デュレーションの供給を減らすことができます。ミランとルービニ（2024年）で議論されているように、そのような政策には限界とコストがあります。この文脈におけるATIの正当性は、外国の売却によるボラティリティを緩和することでしょう。
2) 外国為替安定化基金は、この場合にボラティリティを軽減するのに役立てられるかもしれません。
3) 赤字とインフレを削減することを目的とした規制緩和、安いエネルギー、財政再建という並行政策を追求し、総需要を刺激し、債務の供給を減らすことによって、外国人による売却を相殺するのに役立ちます。米国債証券の根本的な魅力を強化するための非金融的な措置が役立つ可能性があります。

それらのどれも、市場のボラティリティに対して短期的には大きな財政力をもたらしませんが、より長い期間にわたって優勢になる可能性があります。このタイプの一方的なアプローチを取ることがより危険であることは明らかですが、それでも大統領が通貨市場の変更を追求したいと決定した場合の選択肢です。

### いずれの場合も

もし政権がこれらの可能なシナリオのいずれかを追求する場合、すべてのシナリオに共通するいくつかの結果があります。

第一に、友人、敵、そして中立的な貿易相手国間の区別がはるかに明確になります。友人は安全保障と経済の傘の中にいますが、より多くの負担分担があります。その負担分担の範囲に基づいて、友人はより有利な貿易または通貨条件を経験する可能性があります。安全保障の傘の外にいる人々はまた、国際貿易や米国の消費者への容易なアクセスに関する友好的な取り決めから外れることになるでしょう。彼らは、関税やその他の政策を通じて、より積極的なコストを課せられるでしょう。資産価格への明らかな影響があります。

第二に、負担分担なしに安全保障の傘を撤回するという脅威は、それ自体で、潜在的に不安定な結果をもたらすでしょう。それは世界の国々が防衛にもっと投資することを促すでしょうか？それは、現在防衛の傘の外にいる人々に対して、悪意のある人たちによるより攻撃的な行動を助長するでしょうか？これらは市場に浸透する重要な程度の不確実性です。現在、より大きな安全保障リスクを経験している国の資産の危険プレミアムが上昇する可能性があります。

第三に、通貨市場におけるインプライド・ボラティリティの構造的な増加。数十年に一度の規模での政策転換の可能性は、ボラティリティの期待を大幅に高めるはずです。

第四に、これらの政策は、米国へのエクスポージャーを最小限に抑えようとしている人々の努力を加速させる可能性があります。ドルとそのドル資産に代わるものを見つけるための努力が強化されるでしょう。人民元を国際化したり、「BRICS通貨」を創案したりすることには依然として大きな構造的課題があるため、そのような努力は失敗し続ける可能性が高いですが、金や暗号通貨のような代替準備資産は恩恵を受ける可能性が高いでしょう。

## 第6章：結論

次のトランプ政権は、国際経済システムにおける大規模な変化と、それに伴う可能性のあるボラティリティをもたらす可能性があります。投資家がそのような目的のために使用される可能性のあるツールと、政府が望ましくない結果を回避しようとする手段を理解することは重要です。このエッセイは、ユーザーガイド、つまり、いくつかのツール、それらの経済的および市場的影響、そして望ましくない副作用を軽減するために講じることができる手順の調査を提供しようとするものです。

政権がそうすることを望む場合、ドル為替レートに影響を与える手段がないというウォール街の見解は間違っています。政府には、多国間的および一方的に、そうするための多くの手段があります。しかし、どのようなアプローチを取るにしても、ボラティリティを最小限に抑えるための措置に注意を払う必要があります。貿易相手国または連邦準備制度理事会の支援は、そうする上で役立つ可能性があります。

いずれにせよ、トランプ大統領は関税が貿易相手国から交渉力を効果的に引き出すことができる手段であることを示してきたため、おそらく通貨ツールよりも前に関税が使用される可能性が非常に高いです。関税はドル高に寄与するため、投資家は国際貿易システムの改革の順序を理解することが重要になります。ドルは、反転する可能性があるとしても、反転する前に強化される可能性が高いです。

トランプ政権が世界の貿易および金融システムを米国の利益のために再構築できる道はありますが、それは狭く、慎重な計画、正確な実行、そして悪影響を最小限に抑えるための措置への注意が必要です。