## Portfolio managers comments
The markets rebounded strongly over the month, as did the Eurostoxx 50 NR index, which rose by 9.1% in October. Our interpretation of this rebound is twofold: first, it was based on extremely weak investor positioning on the markets with a bias in favour of defensives vs. cyclicals that we had not seen since the Covid crisis or the 2008 financial crisis. This initial rebound phase seems to us to have been little followed and it is not surprising to have seen an outperformance of the most shorted stocks. At the sector level, we have seen an underperformance of defensive sectors (Agro-Beverages - 9.4% vs E50) but without this translating into additional risk-taking (auto, construction, distribution, technology underperforming). The second phase of this rebound will have to be based on broader fundamentals and in the current market conditions, only the central banks seem to us to be in a position to drive a new upward phase. The Fed's message at the beginning of November provides a new reading from this point of view. While the inflation situation is far from being resolved, the path chosen by the Fed may not be the one that will necessarily lead the US economy into a deep recession. However, this is what the valuation levels of certain sectors (construction materials, automobiles, semi- conductors, consumer discretionary) suggest, which would suffer a sharp drop in their results if the rate hike were to break demand.
VENASQUO rose by 5.17% over the month compared with 4.52% for its benchmark index (50% ESTER / 50% Eurostoxx 50 NR). While the majority of European companies published their third quarter results during October, it is difficult to say that the quality of the publications had an immediate influence on stock market performance. Rather, they confirm the trends that we have seen emerging in recent months, namely 1/ pressure on discretionary consumption but limited pressure on core consumption; 2/ clear signs of a slowdown in new residential construction but reassuring indicators for non-residential construction and renovation; 3/ industry, especially the electrical industry, remains very dynamic; 5/ From a geographical point of view, the US remains the most dynamic area (consumption and industry), while the situation is more delicate in Europe (household budgets under pressure and limited capacity for recovery) and in China (ideological uncertainty).
We take the opportunity of this letter to confirm the current portfolio organisation through 3 pockets: 1/ Value pocket (main sectors: automotive and media). We have increased our positions in the automotive sector through Mercedes (4.8% of the portfolio) and by keeping Stellantis as our top position (8.0%). Mercedes' virtuous mix strategy seems to us very positive in the sense that its success in electrification no longer pushes it to sell low-emission, low-margin entry-level models. If Mercedes manages to maintain double-digit margins, we see no reason to maintain a valuation with a PE<10x. In our opinion, the stock offers more than 80% potential over a 2-3 year horizon. 2/ Quality cyclical pocket (industry and building materials). We have maintained our positions in the electrical industry, where backlogs have never been so high and where energy management and industrial automation activities will continue to be at the heart of the response that manufacturers can provide to the climate-inflationary challenges they face. We also continued to increase our position in Holcim (4.5%). We appreciate the operational excellence, the transformation of the portfolio towards low-carbon activities and now the optimisation of the portfolio with the launch of a significant share buyback plan (CHF 2 billion). The group now has a deleveraged balance sheet (1x DN/Ebitda post disposal of India and Brazil), has reached an agreement with the US justice system on Syria and has one of the best management teams in Europe to continue to transform. With an FCF yield of 12%, the potential for rerating seems significant (>30%). 3/ Structural growth pocket. We retain our preference for IT services (Cap Gemini, Sopra), semiconductors (STM) and luxury goods (LVMH).
VENASQUO's exposure stood at 70.5% at the end of the month. As we approach the end of the year, the 2023 earnings momentum should become increasingly important in stock market performance. We see a consensus for extreme scenarios of deflation (automotive, semiconductors) and falling demand (construction, luxury goods). These scenarios ignore certain macro aspects (strength of the US labour market, policy options in China, fall in commodity prices) and micro aspects (high inventory levels in industry, limited production capacity, lagged effects of price increases) but they have the advantage of setting a framework where there may be fewer unpleasant surprises than 12 months ago.
Text completed on 09/11/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENDE, 2022-10-31):
## Kommentar des fondsmanagements
Die Märkte erholten sich im Laufe des Monats stark, wie der Eurostoxx 50 NR, der im Oktober um 9,1 % stieg. Wir interpretieren diesen Aufschwung in zwei Richtungen: In der ersten Phase beruhte er auf einer extrem schwachen Positionierung der Anleger an den Märkten mit einer Verzerrung zugunsten defensiver vs. zyklischer Werte, die wir seit der Covid-Krise oder der Finanzkrise 2008 nicht mehr gesehen hatten. Diese erste Phase des Aufschwungs wurde unserer Meinung nach kaum beachtet und es ist nicht verwunderlich, dass wir eine Outperformance der am stärksten geshorteten Werte sahen. Auf Sektorebene konnten wir zwar eine Unterperformance der defensiven Sektoren feststellen (Agro-Branche -9,4% gegenüber E50), aber ohne dass sich dies in einer zusätzlichen Risikobereitschaft niederschlug (Auto, Bau, Einzelhandel, Technologie mit Unterperformance). Die zweite Phase dieser Erholung muss sich auf breitere Fundamentaldaten stützen, und unter den derzeitigen Marktbedingungen scheinen uns nur die Zentralbanken in der Lage zu sein, eine neue Aufwärtsphase anzustoßen. Die Botschaft der Fed von Anfang November bietet in dieser Hinsicht eine neue Lesart. Auch wenn die Inflation noch lange nicht geregelt ist, ist der von der Fed gewählte Weg vielleicht nicht der, der die US-Wirtschaft zwangsläufig in eine tiefe Rezession führen wird. Darauf deuten jedoch die Bewertungsniveaus einiger Sektoren (Baustoffe, Automobil, Halbleiter, diskretionärer Konsum) hin, die einen starken Rückgang ihrer Ergebnisse hinnehmen müssten, wenn die Zinserhöhung die Nachfrage brechen würde.
VENASQUO stieg im Monatsverlauf um 5,17% gegenüber 4,52% für seinen Referenzindex (50% ESTER / 50% Eurostoxx 50 NR). Da die meisten europäischen Unternehmen ihre Ergebnisse für das dritte Quartal im Laufe des Oktobers veröffentlichten, ist es schwierig zu sagen, dass die Qualität der Veröffentlichungen einen unmittelbaren Einfluss auf die Börsenkurse hatte. Sie bestätigen vielmehr die Trends, die wir in den letzten Monaten gesehen haben, d. h. : 1/ Druck auf den diskretionären Konsum, der aber auf den Basiskonsum begrenzt bleibt; 2/ klare Anzeichen für eine Verlangsamung beim Wohnungsneubau, aber die Indikatoren für den Nichtwohnungsbau und die Renovierung sind beruhigend; 3/ die Industrie und insbesondere die Elektroindustrie bleibt sehr dynamisch ; 4/ Die logistischen Probleme bleiben bestehen und niemand legt sich auf eine massive Erhöhung der Produktionskapazitäten im Jahr 2023 fest; 5/ Aus geografischer Sicht bleiben die USA die dynamischste Region (Konsum und Industrie), während die Lage in Europa (Haushaltsbudget unter Druck und begrenzte Kapazität zur Ankurbelung) und China (ideologische Unsicherheit) heikler ist.
Wir nutzen diesen Brief, um die derzeitige Aufteilung des Portfolios über drei Taschen zu bestätigen: 1/ Value-Tasche (Hauptsektoren: Automobil und Medien). Wir haben unsere Positionen im Automobilsektor über Mercedes (4,8% des Portfolios) erhöht und Stellantis als größte Position (8,0%) beibehalten. Die Strategie des tugendhaften Mix von Mercedes erscheint uns sehr positiv in dem Sinne, dass sein Erfolg bei der Elektrifizierung das Unternehmen nicht mehr dazu verleitet, emissionsarme Einstiegsmodelle zu verkaufen, die aber auch eine geringe Gewinnspanne aufweisen. Wenn es Mercedes gelingt, zweistellige Margen aufrechtzuerhalten, sehen wir keinen Grund, eine Bewertung mit einem PE<10x beizubehalten. Unserer Ansicht nach bietet die Aktie auf Sicht von 2-3 Jahren mehr als 80% Potenzial. 2/ Zyklische Qualitätsaktien (Industrie und Baustoffe). Wir haben unsere Positionen in der Elektroindustrie beibehalten, da die Backlogs noch nie so hoch waren und die Bereiche Energiemanagement und Industrieautomation weiterhin im Mittelpunkt der Antwort stehen werden, die die Industrie auf die klimainflationären Herausforderungen, denen sie sich gegenübersieht, geben kann. Darüber hinaus haben wir unsere Position in Holcim weiter ausgebaut (4,5%). Wir schätzen die operative Exzellenz, die Transformation des Portfolios hin zu kohlenstoffarmen Aktivitäten und nun die Optimierung des Portfolios mit der Lancierung eines bedeutenden Aktienrückkaufplans (2 Mrd. CHF). Der Konzern verfügt heute über eine deleveragte Bilanz (1x DN/Ebitda nach der Veräußerung von Indien und Brasilien), hat sich mit der US-Justiz in Bezug auf Syrien geeinigt und verfügt über eines der besten Managements in Europa, um die Transformation weiter voranzutreiben. Bei einem FCF Yield von 12% erscheint uns das Aufwertungspotenzial erheblich (>30%). 3/ Strukturelles Wachstum. Wir behalten unsere Präferenzen für IT-Unternehmen (Cap Gemini, Sopra), Halbleiter (STM) und Luxusgüter (LVMH) bei.
Das Exposure von VENASQUO lag zum Monatsende bei 70,5%. Da wir uns dem Jahresende nähern, dürfte die Dynamik der Ergebnisse 2023 einen immer größeren Anteil an den Aktienkursen einnehmen. Wir stellen einen Konsens für extreme Deflationsszenarien (Automobil, Halbleiter) und Nachfragerückgänge (Baugewerbe, Luxusgüter) fest. Diese Szenarien ignorieren bestimmte Makro- (Stärke des US-Arbeitsmarktes, politische Optionen in China, sinkende Rohstoffpreise) und Mikroaspekte (höchste Auftragsbestände in der Industrie, begrenzte Produktionskapazitäten, verzögerte Auswirkungen von Preiserhöhungen), haben aber den Vorteil, dass sie einen Rahmen vorgeben, in dem es vielleicht weniger böse Überraschungen gibt als noch vor 12 Monaten.
Fertiggestellt am 09.11.2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert