## Investment Manager’s Report
For the six months ended 30 June 2021, the total return for the USD I Accumulating Class was -1.98%. Over the same period, the Portfolio’s benchmark, ICE BofA US Dollar 3-Month Deposit Offered Rate Constant Maturity Index (Total Return, USD) (the “Index”), returned 0.11%. (Performance data quoted represents past performance and does not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
The six-month period was characterised by challenging trading environments for two specific strategy allocations, Volatility Relative Value and Equity Market Neutral, with Trend Following also negative over the period. There were partially offsetting gains from the strategy allocations to Statistical Arbitrage, Global Macro, and Short-Term Trading. The year began with a loss in January, with positive performance in both February and March bringing the Portfolio almost back to flat for the quarter. The second quarter was poorer from a performance perspective, with negative performance from the allocations to Trend Following, Volatility Relative Value, Short Term Trading, and Global Macro offset by positive performance from Equity Market Neutral and Statistical Arbitrage.
For the first quarter, the Portfolio returned -0.27% with the pattern being losses from January mostly recovered in February and March. Statistical Arbitrage, Short-Term Trading and Global Macro all had good quarters with roughly equal positive contributions, while Trend Following added more modestly to returns. Volatility Relative Value and Equity Market Neutral were therefore accountable for the loss, with both strategies having notably challenging quarters by historic standards. Positioning in currencies and fixed income were the positive areas of trading for the quarter, with equity trading the source of the loss. March and the first quarter overall saw equities continue on their upward path, but with high continued levels of style and factor volatility creating choppy cross-currents within stock-picking strategies. Equities were significantly higher, with the MSCI World returning 4.0% on the month and 5.7% overall on the quarter, reflecting gains across all major markets. These moves were supported by continued strength in economic data and low interest rates, although we did see longer term yields rise leading to curve steepening, especially in the US and in February in particular. Consequently, sovereign bond yields in developed markets were wider over the quarter, although March saw much more muted spread movement than February. Currencies were generally weaker against the US Dollar with the US Dollar Index (“DXY”) which measures the value of US dollar strength relative to a basket of foreign currencies, up 2.6% for the month and 3.7% for the quarter. Equity volatility fell over the quarter as investors became more confident over the economic outlook and the fear overhang from the first quarter of 2020 continued to fade.
For the second quarter, the Portfolio returned -1.71%. Trend Following was the largest negative contributor, followed by Volatility Relative Value, with smaller losses from Short-Term Trading and Global Macro. Positive returns came from Statistical Arbitrage and Equity Market Neutral. Currency trading was the largest detractor, followed by fixed income, with equity trading positive in indices and stocks, but negative in options. June delivered another strong month for equities (S&P up 2.2%, MSCI World up 2.2%) and the quarter as a whole saw a continuation of the powerful bull market which has dominated markets since late March last year. By the end of the quarter, global equities had appreciated 7.1% (as measured by the MSCI World Index), US equities 8.2% (S&P 500), Europe by 5.4% (MSCI Europe) and Asia by 2.2% (MSCI Asia Pacific). The general pattern was one of encouraging economic data out of the US in particular, while central banks continued to deliver the most dovish rhetoric possible to keep markets calm. The US Federal Reserve (the “Fed”) caused a minor scare in June via an updated dot plot showing two expected rate increases by 2023, which caused an initial wobble in bond markets.
However, this was fairly short lived as central bank guidance remained extremely cautious in both the US and Europe and US 10 year Treasury yields ended the quarter tighter at 1.47%, although the front end did widen with the 2 year yield shifting up to 0.25% from 0.16% at the start of the quarter and from 0.14% at the start of June. Meanwhile U.K. and European yields ultimately saw relatively little movement over the month and quarter overall. The US Dollar weakened earlier in the quarter as commodity strength and risk appetite pushed flows away from the US, but this changed after the updated Fed guidance in June and caused a snapback in the US Dollar on the possibility of higher rates earlier than previously expected. As such, the US Dollar was stronger on the month vs currencies such as the Euro (3.0%), the British Pound (2.7%) and the Australian Dollar (3.1%) but for the quarter overall was more mixed, being down vs the Euro (-1.1%), modestly up on the Pound (0.3%) and stronger vs the Australian Dollar (1.3%). Volatility continued to decline in June and for the quarter overall and hit new lows for the year.
June was a positive end to a difficult first half of the year where risk assets generally continued their upward march. Since the trough last March, the S&P 500 Total Return Index has rallied 96.1% and the MSCI World Index 88.3%, while the CBOE S&P 500 Volatility Index (“VIX”) as a proxy for equity volatility has fallen -74.3% to pre-crisis lows. For any portfolio seeking uncorrelated returns and some optionality in the event of negative events, this has certainly presented some challenges. We believe that it is unlikely that the next 15 months looks like the last. While we have not been happy with performance on a year to date basis, we are seeing some positive signs which we believe will bode well for better performance to come.
INTERIM REPORT 2021  527
FINANCIAL STATEMENTS INVESTMENT MANAGER’S REPORT

Translation (ENDE, 2021-06-30):
## Bericht des Investment-Managers
Für den sechsmonatigen Berichtszeitraum zum 30. Juni 2021 betrug die Gesamtrendite für Anteile der Thesaurierenden Klasse USD I -1,98 %. Die Benchmark des Portfolios, der ICE BofA US Dollar 3-Month Deposit Offered Rate Constant Maturity Index (Total Return, USD) (der „Index“), rentierte im selben Zeitraum 0,11 %. (Die zur Wertentwicklung gemachten Angaben beziehen sich auf die Wertentwicklung in der Vergangenheit und sind kein Hinweis auf künftige Ergebnisse. Die Angaben zur Gesamtrendite berücksichtigen eine Wiederanlage von etwaigen Dividenden und sonstigen Ausschüttungen.)
Der Sechsmonatszeitraum war durch ein schwieriges Handelsumfeld für zwei spezifische Strategieallokationen, Volatility Relative Value und Equity Market Neutral, gekennzeichnet. Trend Following war während des Berichtszeitraums ebenfalls negativ. Die Gewinne aus den Allokationen zu den Strategien Statistical Arbitrage, Global Macro und Short-Term Trading glichen dies teilweise aus. Das Jahr begann mit einem Verlust im Januar, doch konnte eine positive Performance im Februar und März das Portfolio für das Quartal fast wieder ausgleichen. Das zweite Quartal war aus Sicht der Performance schlechter, wobei die negative Performance der Allokationen in Trend Following, Volatility Relative Value, Short Term Trading und Global Macro durch die positive Wertentwicklung von Equity Market Neutral und Statistical Arbitrage wettgemacht wurde.
Im ersten Quartal erzielte das Portfolio eine Rendite von -0,27%, wobei die Verluste vom Januar entsprechend dem Muster größtenteils im Februar und März wieder aufgeholt wurden. Statistical Arbitrage, Short-Term Trading und Global Macro verzeichneten alle gute Quartalsergebnisse mit etwa gleich hohen positiven Wertbeiträgen, während Trend Following in bescheidenerem Maße zu den Renditen beitrug. Volatility Relative Value und Equity Market Neutral zeichneten daher für den Verlust verantwortlich, wobei beide Strategien im historischen Vergleich bemerkenswert schwierige Quartale hatten. Währungs- und Anleihepositionierungen waren die positiven Handelsbereiche im Quartalsverlauf, während der Aktienhandel die Ursache für den Verlust war. Aktien setzten im März und im ersten Quartal insgesamt ihren Aufwärtstrend fort, wobei jedoch die anhaltend hohe Stil- und Faktorvolatilität zu unruhigen Querströmungen innerhalb der Stockpicking-Strategien führte. Aktien legten deutlich zu, wobei der MSCI World im Monatsverlauf um 4,0 % und über das Quartal um insgesamt 5,7 % zulegte, was auf Kursgewinne an allen wichtigen Märkten zurückzuführen ist. Diese Entwicklungen wurden durch anhaltend gute Wirtschaftsdaten und niedrige Zinssätze unterstützt, auch wenn wir einen Anstieg der längerfristigen Renditen beobachten konnten. Dieser führte zu einer Versteilerung der Kurve, insbesondere in den USA und vor allem im Februar. Infolgedessen waren die Renditen auf Staatsanleihen in den Industrieländern im Laufe des Quartals weiter, wenn auch die Spread-Bewegungen im März wesentlich verhaltener waren als im Februar. Währungen waren im Allgemeinen schwächer gegenüber dem US-Dollar, wobei der US-Dollar-Index („DXY“), der die Stärke des US-Dollars im Verhältnis zu einem Korb von Fremdwährungen misst, über den Monat um 2,6 % und im Quartal um 3,7 % stieg. Die Aktienvolatilität ging im Laufe des Quartals zurück, da die Anleger in Bezug auf die Wirtschaftsaussichten zuversichtlicher wurden und die verbliebenen Sorgen aus dem ersten Quartal 2020 weiter abnahmen.
Im zweiten Quartal erzielte das Portfolio eine Rendite von -1,71%. Trend Following leistete den größten Negativbeitrag, gefolgt von Volatility Relative Value, mit kleineren Verlusten durch Short-Term Trading und Global Macro. Positive Erträge kamen von Statistical Arbitrage und Equity Market Neutral. Der Devisenhandel war für die meisten Wertabzüge verantwortlich, gefolgt von festverzinslichen Wertpapieren. Der Aktienhandel war bei Indizes und Aktien positiv, bei Optionen jedoch negativ. Der Juni war ein weiterer starker Monat für Aktienwerte (S&P und MSCI World beide mit einem Plus von 2,2 %), und der Bullenmarkt, der die Märkte seit Ende März letzten Jahres beherrscht, setzte sich im Quartal insgesamt fort. Am Ende des Quartals hatten die globalen Aktien um 7,1 % zugelegt (gemessen am MSCI World Index), US-Aktien um 8,2 % (S&P 500), Europa um 5,4 % (MSCI Europe) und Asien um 2,2 % (MSCI Asia Pacific). Das allgemeine Muster war von ermutigenden Wirtschaftsdaten, insbesondere aus den USA, geprägt, während die Zentralbanken weiterhin eine möglichst freundliche Rhetorik wahrten, um die Märkte zu beruhigen. Die US-Notenbank („Fed“) sorgte im Juni mit einem aktualisierten Dot-Plot, der zwei Zinserhöhungen bis 2023 erwarten ließ, für einen kleinen Schreck, der die Anleihemärkte zunächst ins Wanken brachte. Dies war jedoch nur von kurzer Dauer, da die Zentralbanken sowohl in den USA als auch in Europa weiterhin mit äußerster Vorsicht agierten und die Renditen 10-jähriger US- Staatsanleihen das Quartal mit 1,47 % fester beendeten, obwohl sich das vordere Ende der Kurve ausweitete und die 2-jährige Rendite von 0,16 % zu Beginn des Quartals und von 0,14 % Anfang Juni auf 0,25 % anstieg. Die Renditen im Vereinigten Königreich und in Europa bewegten sich im Laufe des Monats und des Quartals unterdessen insgesamt relativ wenig. Der US-Dollar schwächte sich zu Beginn des Quartals ab, da die Stärke der Rohstoffe und die Risikobereitschaft die Kapitalströme aus den USA abfließen ließen. Dies änderte sich jedoch nach der Aktualisierung der Fed-Leitlinien im Juni und führte zu einer Erholung des US-Dollars aufgrund der Möglichkeit, dass die Zinssätze unerwartet früh steigen könnten. So war der US-Dollar im Monatsvergleich gegenüber Währungen wie dem Euro (3,0 %), dem britischen Pfund (2,7 %) und dem australischen Dollar (3,1 %) stärker, während er im Quartalsverlauf insgesamt eine mehr uneinheitliche Wertentwicklung zeigte: Er verlor gegenüber dem Euro (-1,1 %), legte gegenüber dem Pfund leicht zu (0,3 %) und hatte gegenüber dem australischen Dollar ein Plus von 1,3 %. Die Volatilität ging im Juni und im Quartal insgesamt weiter zurück und erreichte neue Jahrestiefststände.
Juni war ein positives Ende einer schwierigen ersten Jahreshälfte, in der Risikoanlagen allgemein ihren Aufwärtstrend fortsetzten. Seit dem Tiefpunkt im März letzten Jahres sind der S&P 500 Total Return Index um 96,1 % und der MSCI World Index um 88,3 % gestiegen, während der CBOE S&P 500 Volatility Index („VIX“), der für die Aktienvolatilität steht, um -74,3 % auf den Tiefststand von vor der Krise abgestürzt ist. Für jedes Portfolio, das zum einen unkorrelierte Renditen und zum anderen eine gewisse Optionalität im Falle negativer Ereignisse anstrebt, hat dies fraglos einige Herausforderungen mit sich gebracht. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die nächsten 15 Monate so ähnlich aussehen werden wie die letzten Monate. Obwohl wir mit der Performance im bisherigen Jahresverlauf nicht zufrieden sind, sehen wir einige positive Anzeichen, die unserer Meinung nach auf eine bessere zukünftige Wertentwicklung hindeuten.
HALBJAHRESBERICHT 2021 527
HALBJAHRESABSCHLUSS BERICHT DES INVESTMENT-MANAGERS