## Commentaire de gestion
Les indices boursiers européens ont renoué avec la croissance en octobre (+6.3% pour le Stoxx 600). Dans un contexte d’inflation toujours élevée, le ralentissement des indicateurs macroéconomiques a alimenté la rhétorique d’un pivot de la Fed dans son resserrement monétaire et d’une réduction du rythme de la hausse des taux. Par ailleurs, la baisse des prix du gaz naturel en Europe et le regain de discipline budgétaire au Royaume-Uni après le changement de gouvernement ont favorisé le rebond des actifs risqués. Les rendements souverains à 10 ans sont globalement stables sur le mois (à l’exception des taux américains en hausse de 27bp et du Gilt en baisse de 56bp). Le pétrole a, quant à lui, progressé malgré la faiblesse de la macro, soutenu par la tension sur l'offre.
Sur un plan sectoriel, les voyages & loisirs ont sensiblement surperformé, portés par l’anticipation d’un assouplissement dans la politique zéro-Covid de la Chine à la suite du Congrès National, suivi par l’énergie. Les banques, quant à elles, ont été portées par les taux. Les valeurs cycliques se sont également généralement mieux comportées que les valeurs défensives, les valeurs industrielles et les matériaux surperformant. A l’inverse, les services publics et les services de communication ont sous-performé. Le mois d’octobre a aussi été marqué par les premières publications trimestrielles et l’annonce de nombreux profit warning en raison de l’environnement inflationniste qui impact les coûts des entreprises et la demande des consommateurs. Dans ce contexte, les révisions négatives se poursuivent pour 2023, avec des résultats désormais attendus en croissance de 1,9% pour un P/E moyen de 11.4x.
Sur le mois, le fonds réalise une forte surperformance par rapport à son indice de référence, le Stoxx Europe 600 (9,03% vs 6,35%). Depuis le début de l’année, le fonds affiche ainsi une performance de -7,33% contre -13,48% pour le Stoxx Europe 600.
Les principaux contributeurs à la performance mensuelle sont Airbus, Dassault Aviation et Publicis. Airbus profite des messages positifs délivrés par le management à l’occasion du Capital Markets Day, avec une confirmation de l’objectif de livraison 2022 de 700 appareils, ainsi que l’atteinte d’une cadence de 65 A320 dès 2024 et 75 en 2025. Cet optimisme s’appuie sur des signes d'amélioration visibles de la chaine d’approvisionnement sur les deux derniers mois. Publicis bénéficie d’une solide publication T3, avec une accélération de la croissance organique, une poursuite de la dynamique de gains de budgets et un nouveau relèvement de ses objectifs pour 2022.
A l’inverse, Metropole TV, Prosieben et Anglo American sont les principaux détracteurs. Métropole TV pâtit de l’abandon de la prime spéculative suite à la décision de RTL de finalement conserver sa participation de 48% après l’échec du rapprochement avec TF1. Prosieben a annoncé qu’il revoyait à la baisse ses objectifs 2022 en raison d’une tendance publicitaire se dégradant rapidement en allemange (-9% estimé au T4).
Parmi les mouvements au cours du mois écoulé, nous avons liquidé notre position dans Smiths Group après un bon parcours boursier, compte tenu d’une valorisation relative élevée et de son exposition à des secteurs cycliques aux perspectives dégradées que sont la construction et les semi-conducteurs. Nous avons, par ailleurs, réduit nos expositions dans Bank of Ireland et Lancashire après des solides performances depuis le début de l’année. Enfin, nous avons renforcé Intesa Sanpaolo, conviction que nous avons initiée récemment.
La faible valorisation du portefeuille (8.8x le PE 2023 contre 11.4x pour le Stoxx 600, soit 22% de décote) reflète selon nous d’ores et déjà une grande partie des risques et des perspectives bénéficiaires déprimées sur 2023 et 2024. Ainsi, nous estimons que le fonds est bien positionné pour faire face à l’environnement turbulent et aux inéluctables révisions à la baisse des bénéfices qui interviendront ces prochains mois.
Achevé de rédiger le 07/11/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (FRES, 2022-10-31):
### Comentario de gestión
Los índices bursátiles europeos volvieron a crecer en octubre (+6,3% para el Stoxx 600). En un contexto de inflación persistentemente elevada, la ralentización de los indicadores macroeconómicos alimentó la retórica de un giro de la Fed en su endurecimiento monetario y una reducción del ritmo de subidas de tipos. Por otro lado, el descenso de los precios del gas natural en Europa y la mayor disciplina fiscal en el Reino Unido tras el cambio de gobierno han favorecido el repunte de los activos de riesgo. Los rendimientos soberanos a 10 años se mantuvieron en general estables durante el mes (con la excepción de los rendimientos estadounidenses, que subieron 27 puntos básicos, y los Gilt, que bajaron 56 puntos básicos). El petróleo subió a pesar de la debilidad de la macroeconomía, apoyado por las tensiones de la oferta.
Por sectores, los viajes y el ocio obtuvieron un rendimiento significativamente superior, impulsados por las expectativas de una flexibilización de la política china de cero covacha tras el Congreso Nacional, seguidos por la energía. Los bancos, por su parte, se vieron favorecidos por los tipos. Los cíclicos también superaron en general a los defensivos, y los industriales y los materiales obtuvieron mejores resultados. Por el contrario, los servicios públicos y de comunicación tuvieron un rendimiento inferior. El mes de octubre también estuvo marcado por las primeras publicaciones trimestrales y el anuncio de numerosas advertencias de beneficios debido al entorno inflacionista que está afectando a los costes empresariales y a la demanda de los consumidores. En este contexto, continúan las revisiones negativas para 2023, ya que ahora se espera que los beneficios crezcan un 1,9% para un PER medio de 11,4x.
A lo largo del mes, el fondo superó significativamente a su índice de referencia, el Stoxx Europe 600 (9,03% vs 6,35%). Desde principios de año, el fondo ha registrado una rentabilidad de -7,33% frente a -13,48% del Stoxx Europe 600.
Los principales contribuyentes al rendimiento mensual fueron Airbus, Dassault Aviation y Publicis. Airbus se está beneficiando de los mensajes positivos emitidos por la dirección en el Día de los Mercados de Capitales, con la confirmación del objetivo de entrega en 2022 de 700 aviones, así como la consecución de un ritmo de producción de 65 A320 para 2024 y 75 para 2025. Este optimismo está respaldado por los signos visibles de mejora en la cadena de suministro durante los dos últimos meses. Publicis se beneficia de una sólida publicación en el tercer trimestre, con una aceleración del crecimiento orgánico, un impulso continuo en la captación de cuentas y un nuevo aumento de sus objetivos para 2022.
Por el contrario, Metropole TV, Prosieben y Anglo American son los principales detractores. Metropole TV sufre el abandono de la prima especulativa tras la decisión de RTL de mantener finalmente su participación del 48% tras la fallida fusión con TF1. Prosieben anunció que rebajaba sus objetivos para 2022 debido al rápido deterioro de la tendencia publicitaria en Alemania (-9% estimado en el cuarto trimestre).
Entre los movimientos del mes pasado, vendimos nuestra posición en Smiths Group tras una buena racha bursátil, dada su elevada valoración relativa y su exposición a sectores cíclicos con malas perspectivas, como la construcción y los semiconductores. También redujimos nuestra exposición a Bank of Ireland y a Lancashire tras los buenos resultados obtenidos en lo que va de año. Por último, hemos aumentado nuestra exposición a Intesa Sanpaolo, una convicción que iniciamos recientemente.
La baja valoración de la cartera (8,8x PE 2023 frente a 11,4x para el Stoxx 600, es decir, un descuento del 22%) ya refleja, en nuestra opinión, gran parte de los riesgos y las perspectivas deprimidas de los beneficios para 2023 y 2024. Por ello, creemos que el fondo está bien posicionado para capear el turbulento entorno y las inevitables rebajas de beneficios que se producirán en los próximos meses.
Terminado de redactar el 07/11/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois