### MAINFIRST - EMERGING MARKETS CORPORATE BOND FUND BALANCED
Towards the end of December 2022, the positive sentiment eased after the strong rally of the previous two months. Nonetheless, risky assets closed the fourth quarter of 2022 in positive territory. The last quarter marked a turning point from the negative performance of the first three quarters of 2022. In 2022, global equities lost 18.1 percent as interest rate volatility increased. The yield on 10-year US government bonds reached a high of 4.24 percent on 24 October, up from 1.51 percent at the beginning of the year.
The negative performance in the first three quarters of 2022 is primarily due to three factors. The first factor was the rise in inflation, which prompted interest rate hikes by the major central banks. At the beginning of 2022, the swap market had priced in three rate hikes in the US, but by the end of January, concerns about rising inflation very nearly led to two additional rate hikes over the original estimate. Later in March, the Fed introduced its tightening cycle with a 25 basis point rate hike before making it clear to markets in the subsequent months that the effort to contain inflation would require it to tighten financial conditions significantly. Rising key
interest rates in the US boosted the US Dollar. The second factor revolved around the geopolitical implications of the conflict between Russia and Ukraine. Commodity prices rose sharply after the outbreak of the conflict due to the importance of these countries for the production of important raw materials such as oil and wheat. This surge in commodity prices exacerbated global inflation, which was already rising sharply. The third factor was the lockdowns in China as a response to the increasing number of infections with the Omikron variant. Stricter and more extensive lockdowns compounded the already fragile liquidity situation of China’s struggling property developers, triggering another record year of defaults in the market.
This translated into a negative return of 16.2 percent for emerging market corporate bonds from January to September 2022, with high-yield (HY) bonds performing slightly better than investment-grade (IG) securities, which were hit by rising US interest rates. On a geographical level, the Middle East, which is generally considered a safer region, outperformed all other regions, while Europe brought up the rear. The default rate on emerging market high-yield bonds rose from its long-term average of 3.7 percent to 11.4 percent in 2022. However, the most important factors were the Chinese real estate sector and the defaults related to the Russia- Ukraine conflict. If these markets are excluded, the default rate of high-yield bonds was only 1.2 percent.
As mentioned above, there was a turnaround in risk assets in the fourth quarter of 2022. Global equities bounced back by 9.8 percent. This was driven by the Fed’s slowdown in interest rate hikes, weaker CPI numbers from the US and a significant change in China’s handling of the pandemic and the real estate sector. In just two months, China threw almost all of its coronavirus-related restrictions out the window. Furthermore, in November 2022, the Chinese authorities brought in state-owned banks for the first time and made credit lines of more than USD 600 billion available to real estate developers. This support enabled emerging market corporate bonds to gain 4.7 percent in the fourth quarter of 2022 (leaving the asset class down 12.3 percent in 2022). Weaker-than- expected CPI figures in the US in October 2022 and November 2022 and the Fed’s slower pace of interest rate hikes ultimately weakened the US Dollar, with the DXY falling by 6.3 percent in the last two months of 2022. Nevertheless, the US Dollar and commodities remained the best performing assets of the year, up 8.2 percent and 12.3 percent respectively.
MainFirst - Emerging Markets Corporate Bond Fund Balanced generated a negative return of approximately 21 percent (share class C in USD) in 2022, underperforming the CEMBI BD Index by 8.6 percent.
At the country level, the main drivers of underperformance were our overweight in the Mexican financial sector (excluding banks) and China, where a number of real estate bonds remained in negative territory for the year despite the recovery in November and December 2022. In contrast, our underweight in Russia at the beginning of the war and our strong issuer selection in the Middle East contributed positively to performance.
At the sector level, the negative performance is attributable to the same factors. Our exposure to financials (mainly the Mexican financial sector, excluding banks) and our overweight in real estate (mainly Chinese real estate) were the main negative factors. Conversely, our underweight in TMT and our overweight in metals and mining made the largest positive contributions.
We are maintaining our positive outlook for emerging market corporate bonds for 2023. Fundamentals (with the exception of certain companies in Russia, Ukraine and the Chinese real estate sector) remain solid and better than developed market corporate bonds. Persistent inflation and slowing economic growth in the coming year could lead to a slight increase in total debt. However, this is from a very low level and net debt will remain at its lowest level in ten years.
Emerging markets and companies in them will continue to benefit from high commodity prices, which are still 30 to 40 percent above pre-pandemic levels. The most likely beneficiaries of this trend are the Middle East, Latin America and some African and Asian countries. Although we have seen some commodity prices soften in the second half of 2022, we expect them to remain at a high level on account of low inventories, supply pressure and geopolitical factors. Many of the companies in our portfolio are generating strong margins at current prices and we expect them to continue to generate solid cash flows.
With respect to China, we view the lifting of restrictions in the last two months of 2022 as a positive development, but we remain cautious and do not expect the economy to reopen in a linear fashion. Mobility data improved in December and this trend is expected to continue in the months ahead. However, economic growth will be weaker in the first quarter of 2023 and then gradually improve as the rising number of deaths and infections will likely make people more cautious at the start of the reopening. In any case, China will open up again, which will be a relief for the country’s struggling economy and its businesses. This will also translate into a positive impact on the global economy and other emerging economies linked to China (especially in Asia). The residential property market will be buoyed by the reopening, which we believe will be critical to restoring homebuyers’ confidence. The most recent liquidity measures represent a clear change of course compared to the tentative responses in the first three quarters of 2022. Unfortunately, not all real estate companies will reap the same benefits, but we are gradually developing an understanding of which ones will be among the survivors and we have already positioned our portfolio accordingly.
In the US, the Fed has already begun to prime the markets for a slowdown in rate hikes, prompting a decline in Treasury yields from their October highs. We expect interest rates to fall even further this year. The US economy will inevitably be further impacted by tighter financing conditions stemming from a real policy rate above the neutral level and the global economic slowdown, which will also trigger a response from the central bank. As soon as the data shows weakness more clearly, the pressure on the Fed will increase. In this scenario, both interest rates and the US Dollar will fall, increasing the upside potential for emerging market assets.

Translation (ENDE, 2022-12-31):
## MAINFIRST - EMERGING MARKETS CORPORATE BOND FUND BALANCED
Gegen Ende Dezember 2022 ebbte die positive Stimmung nach der kräftigen Rally der beiden Vormonate ab. Dennoch schlossen die risikobehafteten Anlagen das vierte Quartal 2022 positiv ab. Das letzte Quartal stellt einen Wendepunkt gegenüber der negativen Performance der ersten drei Quartale 2022 dar. Im Jahr 2022 verloren globale Aktien 18,1 Prozent, während die Zinsvolatilität zunahm. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen erreichte am 24. Oktober einen Höchststand von 4,24 Prozent, gegenüber 1,51 Prozent zu Jahresbeginn.
Die negative Performance der ersten drei Quartale 2022 ist im Wesentlichen auf drei Faktoren zurückzuführen. Der erste Faktor war die steigende Inflation, die zu Zinserhöhungen der wichtigsten Zentralbanken führte. Zu Beginn des Jahres 2022 hatte der Swap-Markt drei Zinserhöhungen in den USA eingepreist, doch Ende Januar führten Sorgen über eine steigende Inflation fast zu zwei zusätzlichen Zinserhöhungen gegenüber der ursprünglichen Schätzung. Später im März leitete die Fed ihren Straffungszyklus mit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte ein, bevor sie den Märkten in den folgenden Monaten klarmachte, dass sie die finanziellen Bedingungen deutlich restriktiver gestalten müsse, um die Inflation einzudämmen. Steigende Leitzinsen in den USA führten zu einer Stärkung des US-Dollars. Der zweite Faktor war der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine mit seinen geopolitischen Auswirkungen. Angesichts der Bedeutung dieser Länder für die Produktion wichtiger Rohstoffe wie Öl und Weizen, stiegen die Rohstoffpreise nach Ausbruch des Konflikts stark an. Dieser Anstieg der Rohstoffpreise verschärfte die ohnehin schon stark gestiegene globale Inflation. Der dritte Faktor waren die Lockdowns in China als Reaktion auf die zunehmenden Infektionen mit der Omikron- Variante. Strengere und umfassende Lockdowns verschlimmerten die ohnehin fragile Liquiditätslage der angeschlagenen chinesischen Immobilienentwickler, was zu einem weiteren Rekordjahr bei den Zahlungsausfällen auf dem Markt führte.
Bei Unternehmensanleihen aus Schwellenländern führte dies von Januar bis September 2022 zu einer negativen Rendite von 16,2 Prozent, wobei High-Yield-Anleihen (HY) etwas besser abschnitten als Investment-Grade-Papiere (IG), die von den steigenden US-Zinsen in Mitleidenschaft gezogen wurden. Auf geografischer Ebene übertraf der Nahe Osten, der gemeinhin als sicherere Region gilt, alle andere Regionen, während Europa das Schlusslicht bildete. Die Ausfallrate von High-Yield-Anleihen aus Schwellenländern stieg von ihrem langfristigen Durchschnitt von 3,7 Prozent auf 11,4 Prozent im Jahr 2022. Die wichtigsten Faktoren waren jedoch der chinesische Immobiliensektor und die Ausfälle im Zusammenhang mit dem Russland-Ukraine-Konflikt. Ohne diese Märkte betrug die Ausfallrate von High-Yield-Anleihen nur 1,2 Prozent.
Wie bereits erwähnt, kam es im vierten Quartal 2022 zu einer Trendwende bei den Risikoanlagen. Die globalen Aktien erholten sich um 9,8 Prozent. Gründe hierfür waren die Verlangsamung der Zinserhöhungen durch die Fed, schwächere VPI-Zahlen aus den USA und eine wesentliche Änderung in Chinas Umgang mit der Pandemie und dem Immobiliensektor. In nur zwei Monaten hat China fast alle bestehenden coronabedingten Einschränkungen über Bord geworfen. Darüber hinaus haben die chinesischen Behörden im November 2022 erstmals die staatseigenen Banken einbezogen und den Immobilienentwicklern Kreditlinien in Höhe von über 600 Mrd. USD zur Verfügung gestellt. Dank dieser Unterstützung konnten Unternehmensanleihen aus Schwellenländern im vierten Quartal 2022 4,7 Prozent zulegen (so dass die Anlageklasse im Jahr 2022 mit einem Minus von 12,3 Prozent schloss). Schwächer als erwartet ausgefallene VPI-Zahlen in den USA im Oktober 2022 und November 2022 sowie eine Verlangsamung der Zinserhöhungen durch die Fed führten schließlich zu einer Abschwächung des US-Dollars, wobei der DXY in den letzten beiden Monaten des Jahres 2022 um 6,3 Prozent nachgab. Dennoch bleiben der US-Dollar und Rohstoffe mit einem Plus von 8,2 Prozent bzw. 12,3 Prozent die Anlagen mit der besten Performance des Jahres.
Der MainFirst - Emerging Markets Corporate Bond Fund Balanced erzielte im Jahr 2022 eine negative Rendite von ca. 21 Prozent (Anteilsklasse C in USD) und lag damit um 8,6 Prozent unter dem CEMBI BD Index.
Auf Länderebene waren die Hauptfaktoren für die Underperformance unsere Übergewichtung im mexikanischen Finanzsektor (ohne Banken) und in China, wo einige Immobilienanleihen trotz der Erholung im November und Dezember 2022 im Jahresverlauf weiterhin im Minus lagen. Positiv zur Performance trugen hingegen unsere Untergewichtung in Russland zu Beginn des Krieges und unsere gute Emittentenauswahl im Nahen Osten bei.
Auf Sektorebene ist die negative Performance auf dieselben Faktoren zurückzuführen. Unser Engagement in Finanzwerten (hauptsächlich im mexikanischen Finanzsektor ohne Banken) und unsere Übergewichtung im Immobiliensektor (vorwiegend chinesische Immobilien) waren die wichtigsten negativen Faktoren. Auf der anderen Seite leisteten unsere Untergewichtung in TMT und unsere Übergewichtung in Metallen und Bergbau die größten positiven Beiträge.
Wir halten an unserem positiven Ausblick für Unternehmensanleihen der Schwellenländer für 2023 fest. Die Fundamentaldaten (mit Ausnahme einiger Unternehmen in Russland, der Ukraine und im chinesischen Immobiliensektor) sind nach wie vor solide und besser als die von Unternehmensanleihen der Industrieländer. Die hartnäckige Inflation und die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums im kommenden Jahr könnten zu einem leichten Anstieg der Gesamtverschuldung führen. Dies geschieht jedoch von einem sehr niedrigen Niveau aus, und die Nettoverschuldung wird auf dem niedrigsten Stand seit zehn Jahren bleiben.
Die Schwellenländer und ihre Unternehmen werden weiterhin von den hohen Rohstoffpreisen profitieren, die immer noch 30 bis 40 Prozent über dem Niveau vor der Pandemie liegen. Der Nahe Osten, Lateinamerika sowie einige afrikanische und asiatische Länder dürften von diesem Trend am meisten profitieren. Obwohl einige Rohstoffpreise in der zweiten Jahreshälfte 2022 nachgegeben haben, gehen wir davon aus, dass sie aufgrund niedriger Lagerbestände, des Angebotsdrucks und geopolitischer Faktoren weiter auf hohem Niveau bleiben werden. Viele unserer Unternehmen im Portfolio erwirtschaften bei den aktuellen Preisen gute Margen und wir gehen davon aus, dass sie weiterhin solide Cashflows generieren werden.
In Bezug auf China werten wir die Aufhebung der Beschränkungen in den letzten beiden Monaten des Jahres 2022 als positiv, bleiben aber vorsichtig und erwarten keine lineare Wiederöffnung der Wirtschaft. Die Mobilitätsdaten haben sich im Dezember verbessert und dieser Trend dürfte sich in den kommenden Monaten fortsetzen. Allerdings wird das Wirtschaftswachstum im ersten Quartal 2023 schwächer ausfallen und sich dann langsam verbessern, da die steigende Zahl von Todesfällen und Infektionen die Menschen zu Beginn der Wiederöffnung wahrscheinlich vorsichtiger werden lässt. Auf jeden Fall wird sich China wieder öffnen, was eine Erleichterung für die angeschlagene chinesische Wirtschaft und ihre Unternehmen sein wird. Dies wird sich auch positiv auf die Weltwirtschaft und andere mit China verbundene Schwellenländer (insbesondere in Asien) auswirken. Bezüglich des Immobilienmarktes ist die Wiederöffnung unseres Erachtens entscheidend für die Wiederherstellung des Vertrauens von Wohnungskäufern und wird dem Wohnimmobilienmarkt Auftrieb verleihen. Die jüngsten Liquiditätsmaßnahmen stellen im Vergleich zu den zögerlichen Reaktionen in den ersten drei Quartalen von 2022 einen deutlichen Kurswechsel dar. Leider werden nicht alle Immobiliengesellschaften in gleichem Maße davon profitieren, aber wir entwickeln allmählich ein Verständnis dafür, wer zu den Überlebenden zählen wird, und haben unser Portfolio bereits entsprechend positioniert.
In den USA hat die Fed bereits damit begonnen, die Märkte auf eine Verlangsamung der Zinserhöhungen vorzubereiten, was zu einem Rückgang der Treasury-Renditen seit ihren Höchstständen im Oktober geführt hat. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen in diesem Jahr noch weiter sinken werden. Die restriktiveren Finanzierungsbedingungen, die sich aus einem realen Leitzins oberhalb des neutralen Niveaus ergeben und die weltweite Konjunkturschwächung werden sich unweigerlich weiter auf die US-Wirtschaft auswirken und damit auch eine Reaktion der Zentralbank auslösen. Sobald sich die Schwäche deutlicher in den Daten abzeichnet, wird der Druck auf die Fed zunehmen. In diesem Szenario werden nicht nur die Zinsen sinken, sondern auch der US-Dollar, was das Aufwärtspotenzial für Schwellenländeranlagen erhöht.