## Fund Manager
Xavier LATTAIGNANT
Alexandre THILL - Co-Manager
Fund Managers's Comment 
(Continued)
December, plans for commercial scaling into an important 2023 seem unaffected.
On a relative basis, we were impacted from the deep value rally that we have seen during the month with highly leveraged and non-investable companies like Wayfair (83.95%)1, Carnival (+34.24%)1, Royal Caribbean (+31.38%)1 rebounding sharply.
Portfolio activity in January
Last month, global new Convertibles Bonds (CB) issuance totaled $2.4bn7, with about
$1.2bn from the US, $706mn from Europe, and $431mn from Asia. The volumes were a bit disappointing given investors' high expectations for new deals, though issuance is expected to pick up meaningfully once Q4 earnings blackout periods conclude which is a typical constraint for January. We did participate in Europe's largest deal last month which was Spie 2% 2028. Notably, the deal is sustainability-linked, which requires the company to make a one-off payment if it fails to meet its key performance indicators (KPIs) surrounding reducing greenhouse gases, aligning revenues with EU climate mitigation criteria, and increasing the proportion of women in management positions. We increased our exposure to Nippon Steel and ZTO expressway, increasing our exposure to Asia during the month.
Current Thoughts & Portfolio positioning
So far, January has shown that after a difficult 2022, and with inflation now falling, both equities and bonds can deliver positive returns for investors. Nevertheless, opportunities and risks remain. December 2022 inflation readings in the US and eurozone showed slowing inflation, which strengthened market hopes that central banks can end their hiking cycles soon. The prospect of less restrictive monetary policy and a weakening economy boosted demand for bonds and caused US Treasury yields to fall, particularly at the long end. That provided support for growth stocks. After outperforming growth stocks by 27% last year (relative performance in USD), value stocks underperformed by 5% in January. As such, the structural bias of the convertible bond universe towards growth names can be once again a tailwind. In terms of positioning, we increased our exposure to China. High-frequency indicators are pointing to a quick recovery in economic activity as infections peaked. Subway passenger flows recovered to 60-70% of pre-Covid levels in Beijing and Shanghai before Chinese New Year, and even exceeded pre-Covid levels in Shenzhen. We expect to see a sustained economic recovery in 2023 because of the reopening and policy stimulus. Service sectors should be the early beneficiary as pent-up demand is released. Sales of consumer goods should also pick up due to improving confidence and continued policy support.
All in all, the end of China’s zero-Covid policy and a surprisingly resilient European economy as gas prices fall, should support corporate earnings. However, the downside risk from the improved growth outlook would be if it leads to more stubborn inflation and tighter monetary policies from central banks. Given those risks, we remain for now underweight in terms of equity sensitivity while maintaining a constructive approach to remain diversified and identify credible long-term investment themes. The last year normalization in growth names has created opportunistic entry points in businesses with sustainable moats and long-term megatrends. Some healthcare names can also offer large addressable markets with strong balance sheets and bond floors. In addition, we continue to increase the convexity of the portfolio that would enable us to capture any upside move while protecting against any deterioration of the economic environment. Finally, the CB landscape is now characterized by "busted" convertibles which trade more like bonds than stocks, bringing focus on yields and spreads to the forefront. This shift also begs renewed attention to credit stress and default risks, which are monitored closely through our robust investment process.

Translation (ENDE, 2023-01-31):
## Fondsmanager
Xavier LATTAIGNANT
Alexandre THILL - Co-Manager
Berichtsmonat nach, da einige Daten vom Markt für Wohnimmobilien-Solarkredite im Dezember 2022 Anzeichen für einen Rückgang erkennen ließen, was zum Teil auf höhere Finanzierungskosten zurückzuführen war.
Dexcom (-15,64 %)1, ein US-Medizintechnikunternehmen im Bereich Diabetes, gab im Berichtsmonat nach. Das Unternehmen veröffentlichte eine starke Umsatzprognose für das Gesamtjahr 2023 in Höhe von 3,35-3,49 Mrd. US-Dollar, was einem Wachstum von ~+15-20 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die operative Marge lag mit ~16,5 % jedoch unter den Konsenserwartungen. Unsere These bleibt jedoch unverändert: Der Markt befindet sich weiterhin in einem frühen Stadium der Durchdringung bei den verschiedenen Anwendungsfällen im Bereich Diabetes. Da das letzte Produkt (G7) wie erwartet im Dezember zugelassen wurde, scheinen die Pläne für die kommerzielle Skalierung bis zum wichtigen Jahr 2023 nicht beeinträchtigt zu sein.
Auf relativer Basis litten wir unter der starken Rally bei Value-Titeln, die im Monatsverlauf zu beobachten war, wobei sich stark fremdfinanzierte und nicht investierbare Unternehmen wie Wayfair (83,95 %)1, Carnival (+34,24 %)1, Royal Caribbean (+31,38 %)1 kräftig erholten.
Portfolioaktivitäten im Januar
Im letzten Monat beliefen sich die globalen Neuemissionen von Wandelanleihen auf 2,4 Mrd. US-Dollar7, wovon rund 1,2 Mrd. US-Dollar auf die USA, 706 Mio. US-Dollar auf Europa und 431 Mio. US-Dollar auf Asien entfielen. Das Volumen war angesichts der hohen Erwartungen der Anleger an neue Transaktionen enttäuschend. Es wird jedoch erwartet, dass das Emissionsvolumen deutlich anziehen wird, sobald die Sperrfristen für das vierte Quartal abgeschlossen sind. Dies ist eine typische Einschränkung für den Januar. Im letzten Monat beteiligten wir uns an der größten Transaktion in Europa: Spie 2 % 2028. Die Emission ist an das Thema Nachhaltigkeit geknüpft. Denn das Unternehmen muss eine einmalige Zahlung leisten, wenn es seine Leistungsindikatoren (KPIs) im Zusammenhang mit der Verringerung von Treibhausgasen, der Ausrichtung der Umsätze auf die EU-Kriterien zum Klimaschutz und die Erhöhung des Anteils von Frauen in Führungspositionen nicht erfüllt. Im Monatsverlauf erhöhten wir unser Engagement in Nippon Steel und ZTO Expressway und stockten unser Engagement in Asien auf.
Aktuelle Überlegungen und Portfoliopositionierung
Bisher hat der Januar gezeigt, dass nach einem schwierigen Jahr 2022 und angesichts der mittlerweile rückläufigen Inflation sowohl Aktien als auch Anleihen positive Renditen für Anleger bieten können. Dennoch bleiben Chancen und Risiken bestehen. Im Dezember 2022 verlangsamte sich die Inflation in den USA und in der Eurozone. Dies stärkte die Hoffnung der Märkte, dass die Zentralbanken ihre Zinserhöhungszyklen bald beenden können. Die Aussicht auf eine weniger restriktive Geldpolitik und eine sich abschwächende Konjunktur beflügelte die Nachfrage nach Anleihen und löste einen Rückgang der Renditen von
US-Treasuries – insbesondere am langen Ende – aus. Dies gab Wachstumsaktien Auftrieb. Nach einer Outperformance von 27 % im letzten Jahr gegenüber Wachstumsaktien (relative Performance in US-Dollar) schnitten Substanzwerte im Januar um 5 % schwächer ab. Die strukturelle Ausrichtung des Wandelanleihenuniversums auf Wachstumstitel kann somit erneut für Rückenwind sorgen. Was die Positionierung betrifft, erhöhten wir unser Engagement in China. Hochfrequente Indikatoren deuten auf eine schnelle Erholung der Wirtschaftsaktivität hin, da die Infektionen ihren Höhepunkt erreicht haben. Die Fahrgastzahlen in den U-Bahnen von Peking und Schanghai erreichten vor dem chinesischen Neujahrsfest wieder 60-70 % des Vor-Corona-Niveaus, und in Shenzhen wurde das Vor-Corona-Niveau sogar übertroffen. Wir rechnen angesichts der Wiedereröffnung und der geldpolitischen Impulse für 2023 mit einer nachhaltigen wirtschaftlichen Erholung. Der Dienstleistungssektor dürfte zuerst profitieren, wenn die aufgestaute Nachfrage freigesetzt wird. Die Verkäufe von Konsumgütern dürften aufgrund des zunehmenden Vertrauens und der anhaltenden politischen Unterstützung ebenfalls anziehen.
Alles in allem dürften das Ende der Null-Covid-Politik Chinas und die überraschend robuste europäische Wirtschaft angesichts sinkender Gaspreise die Unternehmensgewinne stützen.
Eine Verbesserung der Wachstumsaussichten ginge allerdings auch mit einem Abwärtsrisiko einher, falls dies zu einer hartnäckigeren Inflation und einer strafferen Geldpolitik der Zentralbanken führt. Angesichts dieser Risiken halten wir an unserer Untergewichtung in Bezug auf die Aktiensensitivität und unserem konstruktiven Ansatz fest, um diversifiziert zu bleiben und glaubwürdige langfristige Anlagethemen zu identifizieren. Durch die Normalisierung bei Wachstumstiteln im letzten Jahr haben sich günstige Einstiegsgelegenheiten bei Unternehmen eröffnet, die über nachhaltige Wettbewerbsvorteile verfügen und von langfristigen Megatrends profitieren. Einige Titel aus dem Gesundheitswesen zeichnen sich zudem durch große Zielmärkte, solide Bilanzen und guten Schutz nach unten (Bond Floor) aus. Ferner heben wir die Konvexität des Portfolios weiter an. Dies ermöglicht es uns, von Aufwärtsbewegungen zu profitieren und bietet zugleich einen gewissen Schutz gegen eine weitere Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds.
Nicht zuletzt zeichnet sich das Umfeld der CB jetzt durch Wandelanleihen aus, die eher wie Anleihen gehandelt werden als Aktien, wobei der Fokus auf Renditen und Spreads in den Vordergrund rückt. Diese Verschiebung zieht die Aufmerksamkeit auf Kreditstress und Ausfallrisiken, die anhand unseres robusten Anlageprozesses genau beobachtet werden.