# Research/Portfolio Management
Stock market environment in Q3/22
At the time of publication of our last quarterly report, the target range for the Fed Fund Rates was 1.50-1.75%. Since 22 September, the US central bank’s new target range has been 3.00-3.25%. Taking the current US debt pile of more than 31 trillion USD as a basis, annual interest costs have theoretically risen by 465 billion USD over this period alone. However, this increase will have a delayed effect on house- hold budgets in the US, since the loans always have longer terms. The average remaining term is more than six years. For the fiscal year 2023, the US estimates its total revenues at 4,638 billion USD against estimated expenditures of 5,792 billion USD, resulting in a net deficit of 1,154 billion USD. In the long term, the interest rate increases of the past three months will increase the budget deficit by more than 40%.
Annual US debt interest at various rates
Source: Yardeni Research, 30 September 2022
We were unable to identify any measures intended to re- duce the deficit in any way in the long term. This is tanta- mount to rolling out the red carpet for a new superpower, at least in economic terms. It is no wonder that the US is plan- ning to further increase military spending to around 800 bil- lion USD and to maintain its presence in crisis areas. In the eyes of some, it may be the last trump card up the country’s sleeve to remain the world's number one power. And hang- ing on the US’s coat tails is Europe: its values, while lauda- ble, are simply out of touch with reality. Only when it comes to the budget deficit does the old continent surpass the US, but without its own raw materials for energy production, surpluses will decrease over time.
We could say a lot more about the budget deficit, geopoli- tics and inflation, but the essence is already clear. What level of interest rates can the US and the West bear? Wouldn’t it be better for these countries to utilise inflation to purge themselves of debt at their creditors’ expense? For once, Europe seems to be (deliberately?) ahead of the curve by dispossessing savers through high inflation, unnoticed by many. Interest rates will remain low for the time being, meaning that the states’ debt burden won’t become too great. If taxes were raised instead, the likely result would be
popular unrest such as we have not witnessed in a long time. Savers and investors must therefore be particularly careful when making investment decisions. Broad stock indices may not be the best tools, as all of the popular ones are cur- rently in a bear market likely to last some time. Defensive sectors that produce everyday goods are to be favoured be- cause of their resilience; however careful additional finan- cial analysis is also necessary. Even for companies produc- ing everyday goods, a lack of market power or too high a share of debt capital could lead to distress. Remember the case of toilet paper manufacturers Hakle in Germany: while the company has blamed high energy costs for its bank- ruptcy, market power (price pass-through) and capital ade- quacy also appear to have played their part.
The bear market rallied briefly on the stock markets before fizzling out in the middle of the quarter: the bottom line, cal- culated in EUR, resulted in a zero-sum game in the world stock index. Earnings estimates for the S&P 500 Index pub- lished on the Factset data website were reduced from July to September. For 2022, the analyst consensus lowered ex- pectations by 2.3%, for 2023 by 3.5%. In this regard, shares have become somewhat more expensive again in view of lower profits. The profit warning issued by logistics giant FedEx provided a foretaste of the imminent slowdown in business, with the company noting a noticeable slowdown in freight volumes.
Developments in our sector
The defensively positioned Fish & Seafood sector was able to maintain its stable results from the first half of the year until mid-September. However, the last two weeks of the quarter saw heavy losses. Up to 80% of these losses can be explained by the introduction of a resource tax on profits from salmon farming in Norwegian waters, which we will discuss in detail later. The remaining 20% of these high losses can be explained by the general stock market correc- tion. Overall, the fund lost a hefty 12.3%-points in EUR. The first major event that affected the Global Fish Fund took place on 4 September 2022. In Chile, the new constitution was rejected by the population with a surprisingly clear ma- jority of 62%. The constitution would have massively ex- panded the welfare state, with the “rich” footing the bill. The rejection is therefore a bitter defeat for the left-wing parties surrounding President Gabriel Boric, who has been steadily losing popularity since taking office. The next draft consti- tution is likely to be much more balanced in order to con- vince a majority of the population. For the capital market and foreign investors, the vote was a very good sign. How- ever, capital inflows remained limited and the currency re- mained practically unchanged against the EUR. Good transaction timing nevertheless ensured a foreign exchange gain of 0.6%-points with the Chilean peso (CLP). It will take time for Chile to regain investor confidence. Investments in US dollars (USD) made a net contribution of 0.4%-points. The Norwegian Krone (NOK), which fell by 3% against the EUR, cost the fund -1.0%-points gross. Thanks to hedging transactions, however, the net loss was only -0.5%-points. The exchange rate against the Japanese Yen (JPY) is un- changed at around EUR/JPY 142.
Norway: 40% resource tax on salmon farms
The opening paragraph of the Norwegian government’s press release is sufficient to establish the political forces at play: “… aquaculture industry makes billions of kroner on our common resources. The Government is now proposing that more of the value created should go back to society.” For 50 years, pioneers have invested in salmon farming at their own risk. Out of nowhere, they provided future prospects to local communities which had been dependent on stagnat- ing wild capture since the 1980s. Today, the industry pro- duces 14 million meals every single day. Universities have started to offer aquaculture courses. Factories have been built and 42,000 jobs have been created to date. A com- pletely new supplier industry has established itself, with the domino effects resulting in the creation of countless jobs. The companies buy licences from the State to grow salmon in the fjords, they pay the ordinary corporate tax rate of 22% and since 2022 they have also paid an additional produc- tion tax of 0.4 NOK/kg. All jobs created are also subject to income tax. Many entrepreneurs have failed in the past 50 years, while a handful have made it and are now millionaires or even billionaires. The Norwegian state and all its resi- dents have been benefiting without risk from this pioneer- ing work for years thanks to the vast sums of tax generated. And now the father State can’t get enough and sees excess profits in the industry, although it has not yet been two years since companies were almost bankrupted by govern- ment restrictions (!) which brought the gastronomic sector to a standstill. Developments such as those in Norway are bad signs for global entrepreneurship. The profits of salmon companies will now be taxed at an additional 40%, which will raise the marginal tax rate to 62%. The rate hike applies to production in the open fjords. The Norwegian parliament has not yet approved the measure, but the centre-left (still) holds a majority there.
“Hvis man ikke kenner fortiden, forstår man ikke nåtiden, og er lite egnet til å forme fremtiden.”
If you don’t know the past, you don’t understand the present and are hardly in a position to shape the future.
What company will still want to take risks when two-thirds of the profits are flowing directly into the pockets of others? It seems almost ironic that less than two years ago the Nor- wegian government was loudly reiterating the growth fore- cast for up to 5 million tonnes of salmon in 2050 (2022: 1.5 million tonnes). By changing the macro environment for aq- uaculture, Norwegians may fear that they are digging their own grave. Business and capital are mobile, and the ocean is huge. Salmon farmers in Norway have already cancelled licence purchases for 2022 amounting to 1 billion NOK. In- vestments of 18 billion NOK are on hold. And all because of a resource tax that, with projected revenues of 3.7 billion NOK, is supposed to plug the budget deficit in 2023. Nota bene, in the richest country in the world, which even has net wealth per capita. Unfortunately, once again the short-term gains have been weighted higher than the long-term dam-
age. On 28 September we wrote a market commentary on the resource tax with additional information: Link to the market commentary
What negatively affected fund performance
Although there are still numerous unanswered questions about the effective implementation of the resource tax, the stock market seems to be pricing in worse than the worst- case scenario. For example, flagship company SalMar’s share price lost a total of over 48% in EUR, costing the fund 3.3%-points. However, it is more likely that the resource tax on a sub-sector of the value chain will have a disproportion- ately low impact on earnings per share. It will be exciting to see how salmon farmers go about optimising the resource tax. Allowing for transfer pricing within the group, smaller salmon produced by land-based plants could suddenly gen- erate more profit in upstream processes where the tax does not apply. Salmon are only released into the fjords when they reach a size of 100-500g. Furthermore, SalMar has op- erations in Iceland and Scotland (including the Shetland Is- lands). Companies with growth ambitions will be welcomed with open arms by both Iceland and the UK.
SalMar semi-offshore plant soon to be located abroad?
Source: Bonafide, 21 September 2022
The shares of Austevoll Seafood (-2.6%-points), Mowi (-2.5%-points) and Leroy Seafood (-2.0%-points) each lost around 40% of their value. The smaller decline has to do with the fact that these companies are somewhat more di- versified. In addition to Norway, Mowi has breeding facilities in Chile, Canada, Scotland, Ireland and the Faroe Islands. The drop in profits due to taxes is likely to be 20-30%. The same goes for Austevoll and its subsidiary Leroy, which both still run a wild-caught business and which have ventured closer to the consumer in recent years by opening numerous “value-added” factories in Europe. One fact yet to be ad- dressed is that the resource tax will further thin out the al- ready scarce supply of salmon in the short and medium term. Growth plans are already being put on hold. A further tightening of supply will further increase food prices for salmon and therefore also compensate for part of the tax losses incurred by companies. Once again it will be the con- sumers who suffer, having to endure yet higher inflation. Ironically, caused by their own elected career politicians.
Outside Norway, Elanco Animal Health (-1.1%-points) fell noticeably. The renewed price decline of more than 30% is difficult to explain. When it released its quarterly figures in August, the company cut its earnings guidance by 6%. At the beginning of September, the resignation of a board member, who with his investment vehicle represents a ma- jor investor, triggered a stock price slide. Shortly thereafter, the investor had to calm the markets by buying shares worth USD 10 million. He resigned because he believed that the company is now in an excellent position and he can now dedicate himself to other mandates. We share this view.
However, there really might have been a better time to re- tire. At Elanco, profits will increase due to synergy effects after its merger with Bayer Animal Health. Investors are not dependent on “pipe dreams” there. Nomad Foods (-0.9%-points), which is also listed in the US, is being penal- ised by the markets for being a European company. Sellers fear that consumers will switch away from Nomad’s more expensive branded products to discount products. These concerns are justified, but even discounters will be forced to raise prices and fall back on Nomad’s capacity if demand is too strong. The valuation of the share gives us the neces- sary peace of mind. It is trading at book value and 9x esti- mated 2022 earnings, which is unprecedented since its list- ing. A total of 21 positions weighed on fund returns over the past three months.
Profitable performers
On the winning side, Chilean salmon companies helped. Multi X (0.7%-points) advanced slightly in the course of the constitutional elections. The dividend and capital repay- ments following the partial sale of the subsidiary to Cargill
were paid out in September (see quarterly report Q1/22).
We built up our position in the recycling company Darling Ingredients (0.5%-points) at the right time thanks to attrac- tive purchase prices. Better-than-expected business figures have contributed to the price increase. After strong price gains at the Tassal Group (0.4%-points), where the man- agement board was speculating on a better purchase offer from Cooke Aquaculture, we halved our position due to risk considerations. The offer was then actually raised by 8% from 4.85 AUD per share to 5.23 AUD. This offer enabled all parties involved to save face, which is why we realised the gains in full. In total, 12 positions made positive contribu- tions.
Reallocations
Due increased fears of recession, our motto over the sum- mer months was to build up enough liquidity to be ready for buying opportunities in stressed markets. Our 5% allocation in Tassal Group was fully allocated to the cash ratio. Fur- thermore, we significantly reduced our position in Grieg Seafood at rates between 145-155 NOK, most of which was also added to the liquidity ratio. We slightly increased our position in Bakkafrost, which farms salmon in the Faroe Is- lands and Scotland, in order to diversify our farming regions. We had not expected the Norwegian salmon stock prices to fall at the end of September, but this offered an initial op- portunity to use a third of our liquidity to rebalance ratios. In addition, we significantly expanded our allocation in Mowi. Mowi has breeding facilities worldwide and is less af- fected by the resource tax than its competitors.
Mowi is a globally diversified salmon producer
Source: Mowi presentation at NASF, 23 June 2022
Our liquidity ratio remains elevated in order to take advantage of further buying opportunities in the coming months.
Outlook
Volatility on the stock markets remains elevated. All eyes are seeking data on inflation, jobs and central bank perfor- mances. The Fish & Seafood sector and the Bonafide Global Fish Fund have decoupled from the markets in a negative sense, but as mentioned at length, this is politically moti- vated and not due to a change in the underlying trends. In- deed, trends continue to paint a very encouraging picture for protein producers, especially salmon farmers. Scarcity is driving contract prices above 82 NOK/kg for 2023 and above 75 NOK/kg for 2024. On the other hand, commodity inflation has cooled noticeably and rates for international ocean freight have fallen markedly. The perseverance of patient investors is once again being strained. However, the risk of further losses in Norwegian stocks has fallen to a minimum. Looking at the Fish & Seafood sector globally, the values of companies outside Norway are likely to appreci- ate in the medium to long term, as their macro picture has brightened to Norway’s detriment. Seafood investors will switch to other markets and Norwegian companies will at most seek growth in other countries through acquisitions. When it comes to valuation indicators for the portfolio, only the price-to-book ratio is currently meaningful. At 1.25x, this has fallen to a record low (1.60x three months ago). It does not reflect the companies’ earning power in the slightest.
“Var det ikke for mørket, så visste vi ikke om sternene.”
If there were no darkness, we would not have discovered the stars.
We thank you for your confidence in our investment capabilities.
Performance contributions are shown in EUR and refer to gross profit.

Translation (ENDE, 2022-09-30):
# Research/Portfolio Management
Börsenumfeld im Q3/22
Zum Zeitpunkt der Publikation unseres letzten Quartalbe- richts lag das Zielband für die Fed Fund Rates bei 1.50-1.75%. Seit dem 22. September gilt 3.00-3.25% als neues Zielband der US-Zentralbank. Nimmt man den aktuellen Schulden- berg der USA von mehr als 31 Billionen USD als Basis, so sind die jährlichen Zinskosten allein in diesem Zeitraum in der Theorie um 465 Milliarden USD gestiegen. Diesen Anstieg im Haushaltsbudget spüren die USA aber nur verzögert, da die Kredite stets mit längeren Laufzeiten ausgestattet sind. Die durchschnittliche Restlaufzeit liegt über sechs Jahren. Fürs Fiskaljahr 2023 beziffern die USA ihre Gesamteinnah- men auf 4’638 Milliarden USD bei geschätzten Ausgaben von 5’792 Milliarden USD, was netto einem Defizit von 1’154 Milliarden USD entspricht. Die Zinsanstiege der vergange- nen drei Monate erhöhen demnach das Haushaltsdefizit in der langen Frist um über 40%.
Jährliche US-Schuldzinsen bei verschiedenen Sätzen
Quelle: Yardeni Research, 30. September 2022
Nirgends sind Massnahmen erkennbar, die das Defizit in ir- gendeiner Weise langfristig senken sollten. Für eine neue Supermacht wäre zumindest ökonomisch der rote Teppich ausgerollt. Kein Wunder planen die USA die Militärausga- ben auf rund 800 Milliarden USD weiter aufzustocken und in Krisengebieten ihre Präsenz aufrechtzuerhalten. Es ist in ei- nigen Augen womöglich der letzte Trumpf im Ärmel, die Weltmacht Nummer eins zu bleiben. Und am Tropfen der USA hängt Europa, dessen Wertvorstellungen zwar lobens- wert, aber schlicht und einfach realitätsfremd sind. Einzig beim Haushaltdefizit mag der alte Kontinent die USA über- ragen, aber ohne eigene Rohstoffe zur Energieproduktion verringern sich die Überschüsse mit der Zeit.
Es gäbe noch so manche Ausführung zu Haushaltsdefizit, Geopolitik oder auch Inflation zu erzählen, aber die Quint- essenz lässt sich bereits erschliessen. Wie hohe Zinsen ver- mag die USA respektive der Westen zu tragen? Wäre es für die Staaten nicht besser sich mit Hilfe der Inflation auf Kos- ten der Gläubiger zu entschlacken? Europa scheint hier für einmal die Nase (bewusst?) vorn zu haben, indem man die Sparer für viele unbemerkt mittels hoher Inflation enteignet.
Die Zinsen bleiben vorerst tief, sodass die Schuldenlast für die Staaten nicht zu gross wird. Würde man stattdessen die Steuern erhöhen, es gäbe wohl Volksaufstände wie schon lange nicht mehr erlebt. Als Sparer respektive Anleger muss man daher seine Investitionsentscheide besonders behut- sam treffen. Breite Aktienindizes mögen nicht die besten In- strumente sein, befinden sich doch alle gängigen derzeit in einem wohl noch länger andauernden Bärenmarkt. Defen- sive Sektoren, die Güter des täglichen Bedarfs produzieren, sind aufgrund ihrer Resilienz zu bevorzugen. Zusätzlich ist eine sorgfältige Finanzanalyse notwendig. Fehlende Markt- macht oder ein zu hoher Anteil an Fremdkapital kann auch Unternehmen in Bedrängnis bringen, die Alltagsgüter pro- duzieren. Man erinnere sich an den Klopapierhersteller Hakle in Deutschland. Zwar macht man die hohen Energie- kosten für den Insolvenzantrag verantwortlich, aber Markt- macht (Preisweitergabe) und Kapitalausstattung scheinen ihren Beitrag ebenfalls geleistet zu haben.
Die Bärenmarktrallye an den Aktienmärkten verpuffte Mitte des Quartals, sodass unter dem Strich in EUR gerech- net ein Nullsummenspiel beim Weltaktienindex resultierte. Die auf dem Datenportal Factset publizierten Gewinnschät- zungen für den S&P 500 Index wurden von Juli bis Septem- ber reduziert. Für 2022 senkte der Analystenkonsens die Er- wartungen um 2.3%, für 2023 um 3.5%. Insofern haben sich Aktien angesichts tieferer Gewinne wieder etwas verteuert. Ein Vorgeschmack bezüglich der bevorstehenden Ge- schäftseintrübung war die Gewinnwarnung des Logistikrie- sen FedEx, der eine merkliche Abkühlung bei den Frachtvo- lumen feststellt.
Entwicklungen in unserem Sektor
Am stabilen Ergebnis des ersten Halbjahres konnte der de- fensiv aufgestellte Fish & Seafood-Sektor bis Mitte Septem- ber anknüpfen. Die letzten zwei Wochen des Quartals brockten jedoch heftige Verluste ein. Zu 80% lassen sich diese mit der Einführung einer Ressourcensteuer auf Ge- winne mit Lachszuchten in norwegischen Gewässern erklä- ren, worauf später im Detail eingegangen wird. Die restli- chen 20% der hohen Einbussen lassen sich mit der generel- len Aktienmarktkorrektur erklären. Insgesamt büsste der Fonds in EUR üppige 12.3%-Punkte an Wert ein. Das erste Grossereignis von dem der Global Fish Fund tangiert war, fand am 4. September 2022 statt. In Chile wurde die neue Verfassung mit einer überraschend deutlichen Mehrheit von 62% von der Bevölkerung abgelehnt. Der Sozialstaat wäre massiv ausgebaut worden und die «Reichen» hätten bezah- len müssen. Es gleicht daher einer empfindlichen Niederlage für die Linksparteien um Präsident Gabriel Boric, der seit Amtsantritt stetig an Popularität verliert. Der nächste Ver- fassungsentwurf dürfte sehr viel ausgewogener daherkom- men, um vor dem Volk mehrheitsfähig zu bestehen. Für den Kapitalmarkt und ausländische Investoren war die Abstim- mung ein sehr gutes Zeichen. Jedoch hielten sich die Kapi- talzuflüsse in Grenzen und die Währung blieb gegenüber dem EUR praktisch unverändert. Gutes Transaktions-Ti- ming sorgte dennoch für einen Devisengewinn von 0.6%- Punkten mit dem chilenischen Peso (CLP). Es braucht Zeit, damit Chile das Investorenvertrauen wieder zurückgewinnt. Von den Investitionen im US-Dollar (USD) erfolgte ein Net- tobeitrag von 0.4%-Punkten. Die norwegische Krone (NOK), dessen Kurs zum EUR um 3% sank, kostete den Fonds brutto
-1.0%-Punkte. Dank den Absicherungsgeschäften resul- tierte netto jedoch nur eine Einbusse von -0.5%-Punkten. Der Wechselkurs zum japanischen Yen (JPY) steht unverän- dert bei rund EUR/JPY 142.
Norwegen: 40% Ressourcensteuer auf Lachszuchten
Die Einleitung der Pressemitteilung der norwegischen Re- gierung reicht aus, um festzustellen, welche politischen Kräfte an der Macht sind: «… aquaculture industry make bil- lions of kroner on our common resources. The Government is now proposing that more of the value created should go back to society.» 50 Jahre lang haben Pioniere auf eigenes Risiko hin in die Lachszucht investiert. Sie haben den loka- len Kommunen, die seit den 1980er Jahren vom stagnieren- den Wildfang abhängen, plötzlich wieder Zukunftsaussich- ten ermöglicht. 14 Millionen Mahlzeiten produziert die In- dustrie heute – jeden einzelnen Tag. Die Universitäten ha- ben begonnen Studiengänge für Aquakultur zu konzipieren. Es wurden Fabriken gebaut und bis dato 42’000 Jobs ge- schaffen. Eine gänzlich neue Zulieferindustrie hat sich etab- liert, wo Dominoeffekte nochmals zahlreiche Arbeitsplätze ermöglichen. Die Unternehmen kauften vom Staat Lizenzen für die Lachsproduktion in den Fjorden, sie bezahlen die or- dentliche Unternehmenssteuer von 22% und seit 2022 auch noch eine zusätzliche Produktionssteuer von NOK 0.4/kg. All die geschaffenen Jobs unterliegen zudem der Einkom- menssteuer. Viele Unternehmer sind in den vergangenen 50 Jahren gescheitert, einige wenige haben es geschafft und sind heute Millionäre oder sogar Milliardäre. Von dieser Pionierarbeit profitiert der norwegische Staat, und all seine Bewohner, seit Jahren risikolos dank Unsummen von Steu- ergeldern. Und jetzt kriegt Väterchen Staat nicht genug und sieht Übergewinne in der Industrie, obwohl es noch nicht zwei Jahre her ist, seit Unternehmen fast pleitegingen, weil Regierungen (!) mit ihren Restriktionen die Gastronomie zum Erliegen brachten. Entwicklungen wie in Norwegen sind für das globale Unternehmertum schlechte Zeichen. Die Ge- winne der Lachsunternehmen werden nun zusätzlich mit 40% besteuert, was den Grenzsteuersatz auf 62% hievt. Es tangiert dabei die Produktion in den offenen Fjorden. Vor- behalten ist die Zustimmung des norwegischen Parlaments, aber auch dort hat Mitte-Links (noch) eine Mehrheit.
«Hvis man ikke kenner fortiden, forstår man ikke nåtiden, og er lite egnet til å forme fremtiden.»
Kennt man die Vergangenheit nicht, versteht man auch nicht die Gegenwart und ist kaum in der Lage, die Zukunft zu ge- stalten.
Welches Unternehmen möchte noch Risiken eingehen, wenn nur schon zwei Drittel der Gewinne in eine andere Tasche fliessen? Es mutet schon fast an Ironie, dass die norwegi- sche Regierung noch keine zwei Jahre her, lauthals an der Wachstumsprognose für bis zu 5 Millionen Tonnen Lachs im Jahr 2050 festhielt (2022: 1.5 Millionen Tonnen). Für die Nor- weger ist zu befürchten, dass sie mit den Veränderungen im Makroumfeld für die Aquakulturen gerade ihr eigenes Grab schaufeln. Unternehmen und Kapital sind mobil und der Ozean bekanntlich riesig. Bereits haben Lachszüchter in Norwegen ihre Lizenzkäufe für 2022 in Höhe von einer Milli- arde NOK gekündigt. Investitionen von 18 Milliarden NOK sind auf Eis gelegt. Und alles wegen einer Ressourcensteuer,
die mit prognostizierten Einnahmen von 3.7 Milliarden NOK, das Haushaltsdefizit 2023 stopfen soll. Notabene im reichs- ten Land der Welt, welches sogar über ein Nettovermögen pro Kopf verfügt. Leider werden wieder einmal die kurzfris- tigen Gewinne höher gewichtet als die langfristigen Schä- den. Zur Ressourcensteuer haben wir am 28. September ei- nen Marktkommentar mit Zusatzinformationen verfasst:
Link zum Marktkommentar
Was Rendite gekostet hat
Obwohl in der effektiven Umsetzung der Ressourcensteuer noch zahlreiche Fragen offen sind, scheint die Börse schlim- meres als den Worst-Case einzupreisen. So verlor der Akti- enkurs des Vorzeigeunternehmen SalMar insgesamt über 48% in EUR und kostete den Fonds 3.3%-Punkte. Die Res- sourcensteuer auf einen Teilbereich der Wertschöpfungs- kette dürfte den Gewinn pro Aktie aber eher unterproporti- onal belasten. Es wird spannend zu beobachten, wie die Lachszüchter vorgehen, um die Ressourcensteuer zu opti- mieren. Denn mit Transferpreisen innerhalb der Gruppe könnte der kleine Lachs, den die landbasierten Anlagen pro- duziert, plötzlich mehr Gewinn in vorgelagerten Prozessen generieren, wo die Steuer nicht greift. Lachs werden erst ab einer Grösse von 100-500g in den Fjorden ausgesetzt. Des Weiteren verfügt SalMar über Operationen in Island, Schottland sowie auf den Shetland Inseln. Sowohl Island als auch Grossbritannien empfangen Unternehmen mit Wachstumsambitionen mit offenen Armen.
Semi-Offshore-Anlage von SalMar bald im Ausland?
Quelle: Bonafide, 21. September 2022
Die Aktien von Austevoll Seafood (-2.6%-Punkte), Mowi (-2.5%-Punkte) und Leroy Seafood (-2.0%-Punkte) haben je rund 40% ihres Wertes eingebüsst. Die geringere Einbusse hat damit zu tun, dass diese Unternehmen etwas breiter diversifiziert sind. Nebst Norwegen unterhält Mowi Zucht- anlagen in Chile, Kanada, Schottland, Irland sowie auf den Färöern Inseln. Der Gewinnrückgang aufgrund der Steuern dürfte 20-30% betragen. Selbes gilt für Austevoll und deren Tochtergesellschaft Leroy, die noch ein Wildfanggeschäft betreiben und sich in den vergangenen Jahren näher an den Konsument wagten, indem zahlreiche «Value-Added»-Fab- riken in Europa eröffnet wurden. Ein Fakt, der noch nicht an- gesprochen wurde, ist, dass die Ressourcensteuer kurz- und mittelfristig das bereits knappe Angebot an Lachs weiter ausdünnt. Wachstumspläne werden bereits auf Eis gelegt. Ein nochmal knapperes Angebot wird die Lebensmittel- preise für Lachs weiter ansteigen lassen und damit auch ei- nen Teil der Steuerverluste bei den Unternehmen kompen- sieren. Die leidtragenden sind einmal mehr die Konsumen- ten, welche die höhere Inflation zu ertragen haben. Ironi- scherweise verursacht von ihren eigens gewählten Berufs- politikern.
Ausserhalb Norwegens hat Elanco Animal Health (-1.1%- Punkte) merklich gekostet. Der erneute Kursrückgang von über 30% ist schwer erklärbar. Mit den Quartalszahlen im August wurde die Gewinnguidance vom Unternehmen um 6% reduziert. Anfang September löste der Rücktritt eines Verwaltungsrates, welcher mit seinem Investmentvehikel ein Grossinvestor ist, einen Kursrutsch aus. Der Investor musste kurz darauf die Märkte mit einem Zukauf von Aktien im Wert von 10 Mio. USD beruhigen. Sein Rücktritt sei er- folgt, weil das Unternehmen nun bestens aufgestellt ist und er sich anderen Mandaten widmen kann. Diese Ansicht tei- len wir. Es gäbe jedoch wahrlich bessere Zeitpunkte für Rücktritte. Bei Elanco werden die Gewinne wegen den Sy- nergieeffekten, nach dem Zusammenschluss mit Bayer Ani- mal Health, steigen. Anleger sind hier nicht auf «Luftschlös- ser» angewiesen. Die ebenfalls in den USA kotierte Nomad Foods (-0.9%-Punkte) wird als europäisches Unternehmen von den Märkten abgestraft. Die Verkäufer befürchten, dass die Konsumenten weg von den teureren Markenprodukten von Nomad hin zu Discounterprodukten wechseln. Diese Sorgen sind berechtigt, aber selbst die Discounter werden gezwungen sein, die Preise zu erhöhen und bei zu starker Nachfrage auf die Kapazitäten von Nomad zurückzugreifen. Die Bewertung der Aktie gibt uns die nötige Ruhe. Sie han- delt zum Buchwert und zu 9x den geschätzten Gewinn 2022, was seit der Kotierung noch nie vorgekommen ist. Insge- samt belasteten 21 Positionen die Fondsrendite in den ver- gangenen drei Monaten.
Was Rendite erzielt hat
Auf der Gewinnerseite halfen die chilenischen Lachsunter- nehmen. Multi X (0.7%-Punkte) avancierte im Zuge der Ver- fassungswahlen leicht. Im September erfolgte die Auszah- lung der Dividende sowie der Kapitalrückzahlung infolge der
Teilveräusserung des Tochterunternehmens an Cargill (siehe Quartalsbericht Q1/22). Die Position im Recycling- unternehmen Darling Ingredients (0.5%-Punkte) wurde zum richtigen Zeitpunkt mit attraktiven Einstandspreisen auf- gebaut. Die besser als erwarteten Geschäftszahlen haben
zum Kursanstieg beigetragen. Bei Tassal Group (0.4%- Punkte), dessen Management auf ein besseres Kaufangebot von Cooke Aquaculture spekulierte, haben wir aus Risiko- überlegungen, die Position nach der starken Kursavance halbiert. Das Angebot wurde anschliessend tatsächlich von AUD 4.85 pro Aktie noch um 8% auf AUD 5.23 angehoben. Mit der Offerte wahren alle involvierten Parteien ihr Gesicht, weshalb wir die Gewinne vollständig realisierten. Insgesamt haben 12 Positionen positive Beiträge geliefert.
Allokationsveränderungen
Mit den gestiegenen Rezessionsängsten lautete die Devise über die Sommermonate genügend Liquidität aufzubauen, um für Kaufopportunitäten in gestressten Märkten bereit zu stehen. Die 5% Allokation in Tassal Group wurde vollständig der Cashquote zugewiesen. Des Weiteren wurde die Position in Grieg Seafood zu Kursen zwischen NOK 145-155 markant reduziert und grösstenteils ebenfalls der Liquiditätsquote zugeführt. Die Position in Bakkafrost, die auf den Färöern Inseln und in Schottland Lachs züchtet, wurde zur Diversifi- kation der Zuchtregionen minim erhöht. Mit dem Kurssturz in den norwegischen Lachstiteln Ende September hatte wir zwar nicht gerechnet, aber dies bot eine erste Gelegenheit einen Drittel der Liquidität zum Rebalancing der Quoten zu
nutzen. Zudem wurde die Allokation in Mowi markant aus- gebaut. Mowi verfügt weltweit über Zuchtanlagen und ist von der Ressourcensteuer weniger tangiert als die Konkur- renten.
Mowi ist ein global diversifizierter Lachsproduzent
Quelle: Mowi Präsentation NASF, 23. Juni 2022
Die Liquiditätsquote bleibt erhöht, um weitere Kaufgele- genheiten in den kommenden Monaten zu nutzen.
Ausblick
Die Volatilität an den Aktienmärkten bleibt erhöht. Alle Au- gen richten sich auf Daten zur Inflation, dem Arbeitsmarkt sowie den Auftritten der Zentralbanken. Der Fish & Sea- food-Sektor respektive der Bonafide Global Fish Fund hat sich im negativen Sinne von den Märkten entkoppelt, aber wie ausführlich erwähnt – politisch motiviert und nicht etwa durch die Veränderung der zugrundeliegenden Trends. Diese zeichnen nämlich weiterhin ein sehr erfreuliches Bild für Proteinproduzenten, insbesondere für die Lachszüchter. Die Knappheit treibt die Kontraktpreise für 2023 über NOK 82/kg und für 2024 auf über NOK 75/kg. Auf der anderen Seite hat sich die Rohstoffinflation merklich abgekühlt und die Raten für die internationale Seefracht sind markant ge- sunken. Der Durchhaltewillen für geduldige Investoren wird einmal mehr strapaziert. Das Risiko weiterer Kursverluste mit den norwegischen Titeln ist jedoch auf ein Minimum ge- sunken. Betrachtet man den Fish & Seafood-Sektor global, so dürften die Werte der Unternehmen ausserhalb von Nor- wegen mittel- bis langfristig aufwerten, denn deren Makro- bild hat sich zu Lasten Norwegens aufgehellt. Seafood-In- vestoren werden in andere Märkte umschichten und die nor- wegischen Unternehmen werden allenfalls mit Akquisitio- nen das Wachstum in anderen Ländern suchen. Bei den Be- wertungskennzahlen fürs Portfolio ist derzeit einzig das Preis-Buch-Verhältnis aussagekräftig. Mit 1.25x ist dieses auf ein Rekordtief gesunken (vor drei Monaten 1.60x). Es wi- derspiegelt nicht im Geringsten die Ertragskraft der Unter- nehmen.
«Var det ikke for mørket, så visste vi ikke om sternene.»
Gäbe es das Dunkel nicht, wüssten wir nicht von den Sternen.
Wir danken für Ihr Vertrauen in unsere Anlagefähigkeiten.
Die Performance-Beiträge sind in der Währung EUR ausgewiesen und beziehen sich auf den Rohertrag.