### Portfolio managers comments
October has been a month rich in macro and microeconomic news with a third quarter earnings season highly anticipated by investors. In Europe, corporate performance remains generally good and does not yet show the signs of recession that haunt the markets. This is reflected in better than expected results for the past quarter, but not in upward earnings revisions! On the contrary, there are now more downward than upward revisions to future corporate profits, including in the US. This pessimism echoes the slowdown in activity on the old continent while inflation is accelerating. This encourages the ECB to raise its three key rates by 75bps to 2.0% for the refinancing rate and 1.5% for the deposit rate. It announced that the pace of future rate hikes would depend on macroeconomic figures. And more recently, in early November, Christine Lagarde made it clear that a recession would not deter her from her roadmap of interest rate hikes. The latest figures from the eurozone also point in this direction: economic activity really seems to be slowing down with PMI indices in October lower than in September. French GDP grew by +1.0% in Q3 (vs +4.2% in Q2) and German GDP by +0.3% (vs +0.1% in Q2).
This slowdown is taking place against a worrying backdrop of accelerating inflation, while gas prices have fallen sharply since their September highs. While waiting for the winter low, the tanks are full. The filling rate has reached 94%, 6 points above its average for the last 7 years. Reserves in France (99%) and Belgium (100%) are fully replenished.
Despite this, inflation rose again in France and Germany over one year in October, with respectively +6.2% - the highest since 1985 - and +10.4%, the highest since November 1951 for our neighbours across the Rhine.
In the US, GDP grew at an annualised rate of +2.6% in Q3, which is more than expected by the markets. Although the composite PMI fell to 47.3 in October (vs. 49.5 in September) and unemployment claims rose to 220K in the week of 22 October (vs. 217K in the previous week), this is still too little to convince Jerome Powell that the monetary tightening he initiated at the beginning of the year is producing the desired deflationary effects. It should be noted that the outcome of the mid-term elections has strong consequences for public debt and therefore for the interest rate regime of our American allies. The outcome of the elections is difficult to predict.
In terms of portfolio construction, the consequences of macroeconomics and market positioning are contradictory.
The first seems to indicate that for the next few years, returns on risky assets, especially equities, will be lower than in the previous three years. The exit from negative or close to 0% interest rates leads to higher financial costs: margins should therefore give way. The historically high share of profits in GDP has room to fall. Balance sheets are likely to become tighter, with more expensive, less sustainable debt and less profit runoff across all items. Asset turnover, inventory turnover, return on capital employed: profitability measures on short or long capital will not be able to be more flamboyant than in the past because of the inflation regime that is structurally taking hold (higher wages, more volatile raw materials). Expectations of returns on equity markets should therefore be revised downwards rather than upwards. In the face of higher rates, the decline in risk-adjusted excess returns will result in a significant deterioration in the Sharpe ratio. Mechanically, this should point to a decline in the equity class in the strategic allocations of diversified funds. On the contrary, nominal short rates and real long rates in dollars are attractive and argue for a return of bond assets in portfolios.
However, if from a strategic point of view, macroeconomic analysis leads us to favour a strategic allocation corridor of between 30 and 60% of exposure to the equity market net of hedging over the next few quarters, our short-term tactical approach was more positive in October, after the sharp fall in September. All sentiment and positioning indicators, as well as valuation (free cash flow yield, P/E) were in an extremely pessimistic position and suggested that a short-term rebound was possible. We therefore moved our tactical positioning cursor a little higher in our strategic corridor (+10 points of exposure compared to the end of September). We are now implementing our cautious bias by reducing the lines with the most difficult valuations to justify (Nike) in order to keep the risk cursor in the middle of our strategic corridor (60%) for the next few weeks.
Text completed on 07/11/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA

Translation (ENDE, 2022-10-31):
### Kommentar des fondsmanagements
Der Oktober war reich an makro- und mikroökonomischen Nachrichten, wobei die Saison der Ergebnisse des dritten Quartals von den Anlegern mit großer Spannung erwartet wurde. In Europa blieben die Unternehmensleistungen insgesamt gut und zeigten noch keine Anzeichen für die Rezession, die die Märkte heimsucht. Dies spiegelt sich in den Ergebnissen für das vergangene Quartal wider, die letztlich besser als erwartet ausfielen, aber dennoch nicht zu einer Aufwärtskorrektur der Gewinne führten! Im Gegenteil, es gibt nun mehr Abwärts- als Aufwärtsrevisionen bei den zukünftigen Unternehmensgewinnen, auch in den USA. Dieser Pessimismus spiegelt die Tatsache wider, dass sich die Wirtschaftstätigkeit auf dem alten Kontinent verlangsamt, während die Inflation steigt. Dies ermutigte die EZB, ihre drei Leitzinsen erneut um 75 Bp. auf 2,0% für den Refinanzierungssatz und 1,5% für den Einlagensatz anzuheben. Sie kündigte an, dass das Tempo künftiger Zinserhöhungen von den makroökonomischen Zahlen abhängen würde. Und erst kürzlich, Anfang November, machte Christine Lagarde deutlich, dass eine Rezession sie nicht von ihrem Fahrplan für Zinserhöhungen abbringen würde. Die jüngsten Zahlen aus der Eurozone deuten übrigens in diese Richtung: Die Wirtschaftsaktivität scheint sich tatsächlich zu verlangsamen, da die Einkaufsmanagerindizes im Oktober niedriger ausfielen als im September. Das französische BIP wuchs im dritten Quartal um +1,0% (gegenüber +4,2% im zweiten Quartal) und das deutsche BIP um +0,3% (gegenüber +0,1% im zweiten Quartal).
Diese Verlangsamung findet vor dem beunruhigenden Hintergrund einer sich beschleunigenden Inflation statt, während die Gaspreise seit ihren Höchstständen im September stark gesunken sind. In Erwartung der winterlichen Tiefsttemperaturen sind die Tanks voll. Der Füllgrad liegt bei 94%, 6 Prozentpunkte über dem Durchschnitt der letzten 7 Jahre. Die Reserven in Frankreich (99%) und Belgien (100%) sind vollständig aufgefüllt.
Trotzdem stieg die Inflation im Oktober auf Jahressicht vor allem in Frankreich und Deutschland wieder an, und zwar um 6,2 % - der höchste Stand seit 1985 - bzw. um 10,4 % - der höchste Stand seit November 1951 - für unsere Nachbarn auf der anderen Seite des Rheins.
In den USA stieg das BIP im dritten Quartal auf annualisierter Basis um 2,6%, was über den Erwartungen der Märkte lag. Zwar sank der zusammengesetzte Einkaufsmanagerindex im Oktober auf 47,3 (von 49,5 im September) und die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe stiegen in der Woche vom 22. Oktober auf 220.000 (von 217.000 in der Vorwoche), aber das ist zu wenig, um Jerome Powell davon zu überzeugen, dass die geldpolitische Straffung, die er zu Beginn des Jahres eingeleitet hatte, die gewünschte Lockerung der Geldpolitik bewirkt. Zu beachten ist, dass der Ausgang der Midterm-Wahlen starke Auswirkungen auf die Staatsverschuldung und damit auf das Zinsregime unserer amerikanischen Verbündeten hat. Das Ergebnis der Wahlen ist schwer vorhersehbar.
Im Hinblick auf die Portfoliokonstruktion sind die Auswirkungen der Makroökonomie und der Marktpositionierung widersprüchlich.
Die erste scheint darauf hinzudeuten, dass in den nächsten Jahren die Renditen für riskante Vermögenswerte, insbesondere Aktien, niedriger sein werden als in den drei vorangegangenen Jahren. Der Ausstieg aus den Negativzinsen oder den Zinsen nahe 0% führt zu höheren Finanzierungskosten: Die Gewinnspannen dürften daher an Boden verlieren. Der historisch hohe Anteil der Gewinne am BIP hat Raum für einen Rückgang. Die Bilanzen könnten sich straffen, da die Verschuldung teurer, weniger nachhaltig und der Gewinnabfluss über alle Posten hinweg geringer wird. Vermögensumschlag, Lagerumschlag, Rentabilität auf das eingesetzte Kapital: Die Rentabilitätsmaße auf das kurz- oder langfristige Kapital werden aufgrund des strukturell einsetzenden Inflationsregimes (steigende Löhne, volatilere Rohstoffe) nicht mehr so flamboyant sein können wie in der Vergangenheit. Die Renditeerwartungen an die Aktienmärkte sollten daher eher nach unten als nach oben korrigiert werden. Angesichts höherer Zinsen werden die niedrigeren risikobereinigten Überschussrenditen zu einer deutlichen Verschlechterung der Sharpe-Ratio führen. Das bedeutet, dass die Aktienklasse in den strategischen Allokationen der diversifizierten Fonds zurückgehen wird. Im Gegensatz dazu sind die kurzen Nominalzinsen und die langen Realzinsen in US-Dollar attraktiv und sprechen für eine Rückkehr von Anleihen in die Portfolios.
Während wir jedoch aus strategischer Sicht aufgrund der makroökonomischen Analyse für die nächsten Quartale einen Korridor für die strategische Allokation zwischen 30 und 60% Aktienmarktengagement nach Abzug der Absicherungen bevorzugen, war unser kurzfristiger taktischer Ansatz im Oktober nach dem starken Rückgang im September positiver. Alle Stimmungs- und Positionsindikatoren sowie die Bewertung (Free Cashflow Yield, KGV) befanden sich in einer extrem pessimistischen Position und ließen uns vermuten, dass ein kurzfristiger Rückschlag möglich war. Wir haben daher unseren taktischen Positionierungscursor innerhalb unseres strategischen Korridors etwas höher gesetzt (+10 Exposure-Punkte im Vergleich zu Ende September). Wir setzen nun unseren vorsichtigen Bias ein, indem wir die Linien mit den am schwersten zu rechtfertigenden Bewertungen (Nike) reduzieren, um den Risikoregler für die nächsten Wochen in der Mitte unseres strategischen Korridors (60%) zu halten.
Fertiggestellt am 07.11.2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA