## Portfolio managers comments
The markets continued to rebound during the month, as did the Eurostoxx 50 NR index, which rose by 9.7% in November. This rebound continues to be based on the signals that monetary policies are landing, which have multiplied, but the degree of participation or conviction still seems low to us: negative flows (outflows from active funds that continued in Europe in October/November), purchases concentrated on non-discriminatory strategies (systematic funds and equity buybacks) and allocation of multi-asset funds that favour bonds (decline in the weight of equities since the beginning of 2022 in Europe). Whether markets have been too negative on the impacts of monetary policies or companies have weathered the inflationary shock better than expected, the question now is where the right valuation level is in this new price regime. The messages we are receiving from companies are not unanimous but generally point in the direction of an easing. This slowdown seems to be more visible in services and industry than in consumption. Beyond these general considerations, several points can be highlighted to understand the trajectory of profits in 2023. The first is that companies have generalised escalation clauses and margins are thus less at risk than 12 months ago. This can be seen in construction (building, infrastructure) or in long backlog businesses (rail). The second is that companies are not playing on prices to take PdM so far. However, this will remain a point of attention to be maintained in the consumer goods sector where the mix in favour of private labels has accelerated in recent months in Europe. The third point relates more specifically to two industries: semiconductors and automotive. The consensus is extremely sceptical about the ability of these industries to maintain their prices in an environment where the supply-demand differential will narrow. On the one hand, we note that this is not the message from management: very clearly in semiconductors (Infineon, STM) but also in the automotive industry (despite the big failure of Mercedes in China). On the other hand, we wonder whether history is still a good reference point (industry consolidation, electrification of the car fleet, digital transformation, etc.).
MIURI increased by 1.64% over the month against 0.11% for its benchmark (Ester). Among the companies that contributed to this month's performance, we would like to mention :
Siemens (+18.6%, 5.1% of the portfolio). The publication of the annual results largely exceeded market expectations and the outlook also surprised positively. In line with Schneider's recent message, we note that both the electrical infrastructure and industrial automation businesses remain dynamic and that order books have never been so high. The environment remains volatile but Siemens should be able to deliver sales growth of 6-9% and strong profit growth driven by solid margins and the share buyback plan.
LVMH (+15.4%, 8.4% of the portfolio). The issue of China's reopening is probably the most important factor explaining this performance. Covid's tough talk on policy 0 is facing an increasingly visible challenge that could tip the balance of power towards a more flexible policy. If this happens, it would clearly be a positive for the luxury groups whose valuation has fallen significantly in 2022.
STM (+14.1%, 4.8% of the portfolio). As mentioned above, the semiconductor industry is certainly one where there is the most doubt about companies' targets. Infineon's publication confirmed our positive view by guiding for a significant increase in its gross margin (>100bp) in 2023.
MIURI's net exposure is maintained at a relatively high level (18.1%). Our view remains positive on equity markets and in particular on the earnings trajectory in 2023. The consensus expectation is for a 0.9% rise in the Stoxx 600, which, given price increases and currency impacts, corresponds to a contained recession. Beyond this realistic consensus, we also see opportunities for stocks with low valuations and an already largely negative consensus (automotive, seedlings, building materials), for companies that will benefit from a probable reopening of China (luxury goods, manufacturing) and for stocks that benefit from structural trends and whose valuations are accessible (advertising, market research, IT services).
Text completed on 07/12/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENDE, 2022-11-30):
## Kommentar des fondsmanagements
Die Märkte setzten ihre Erholung im Laufe des Monats fort, wie der Eurostoxx 50 NR, der im November um 9,7 % stieg. Diese Erholung stützt sich weiterhin auf die zunehmenden geldpolitischen Landungssignale, doch der Grad der Beteiligung oder Überzeugung scheint uns nach wie vor gering: negative Mittelzuflüsse (Abflüsse aus aktiven Fonds, die sich in Europa im Okt/Nov fortsetzen), Käufe, die sich auf nicht diskriminierende Strategien konzentrieren (systematische Fonds und Aktienrückkäufe) und Allokation von Multi-Asset-Fonds, die Anleihen bevorzugen (Rückgang des Aktienanteils seit Anfang 2022 in Europa). Ob die Märkte die Auswirkungen der Geldpolitik zu negativ eingeschätzt haben oder die Unternehmen den Inflationsschock besser als erwartet überstanden haben - die Frage ist nun, wo in diesem neuen Preisregime das richtige Bewertungsniveau liegt. Die Meldungen, die wir von den Unternehmen erhalten, sind nicht einstimmig, gehen aber im Allgemeinen gut in Richtung einer Beruhigung. Diese Verlangsamung scheint übrigens im Dienstleistungssektor oder in der Industrie deutlicher sichtbar zu sein als im Konsumsektor. Abgesehen von diesen allgemeinen Überlegungen können mehrere Punkte hervorgehoben werden, um die Entwicklung der Gewinne im Jahr 2023 zu verstehen. Der erste ist, dass die Unternehmen Eskalationsklauseln allgemein eingeführt haben und die Gewinnspannen daher weniger gefährdet sind als noch vor 12 Monaten. Dies ist im Baugewerbe (Hochbau, Infrastruktur) oder in Berufen mit langem Auftragsbestand (Eisenbahn) sichtbar. Der zweite Grund ist, dass die Unternehmen bislang nicht über die Preise spielen, um WP zu übernehmen. Dies wird jedoch ein Punkt sein, den es im Konsumgüterbereich zu beachten gilt, wo sich der Mix zugunsten von Handelsmarken seit einigen Monaten in Europa beschleunigt hat. Der dritte Punkt betrifft speziell zwei Branchen: die Halbleiter- und die Automobilindustrie. Der Konsens ist äußerst skeptisch hinsichtlich der Fähigkeit dieser Industrien, ihre Preise in einem Umfeld zu halten, in dem sich die Angebots-Nachfrage- Differenz verringern wird. Wir stellen einerseits fest, dass dies nicht die Botschaft der Managements ist: sehr deutlich im Halbleitersektor (Infineon, STM), aber auch im Automobilsektor (trotz des großen Fehlschlags von Mercedes in China). Andererseits stellen wir uns die Frage, ob die Geschichte immer noch ein guter Anhaltspunkt ist (Konsolidierung der Industrien, Elektrifizierung des Fahrzeugparks, digitale Transformation...).
MIURI stieg im Monatsverlauf um 1,64% gegenüber 0,11% seines Referenzindex (Ester). Von den Unternehmen, die zur Performance des Monats beitrugen, möchten wir folgende erwähnen:
Siemens (+18,6 %, 5,1 % des Portfolios). Die Veröffentlichung der Jahresergebnisse übertraf die Markterwartungen bei weitem und auch der Ausblick überraschte positiv. Im Einklang mit der jüngsten Mitteilung von Schneider stellen wir fest, dass die Geschäftsbereiche elektrische Infrastruktur wie auch industrielle Automatisierung dynamisch bleiben und die Auftragsbestände noch nie so hoch waren. Das Umfeld bleibt volatil, aber Siemens dürfte in der Lage sein, ein Umsatzwachstum von 6-9 % und ein starkes Gewinnwachstum zu erzielen, das von soliden Margen und dem Aktienrückkaufprogramm angetrieben wird.
LVMH (+15,4 %, 8,4 % des Portfolios). Die Frage der Wiedereröffnung Chinas ist wahrscheinlich der wichtigste Faktor, der diese Performance erklärt. Die harte Rhetorik der Politik 0 Covid trifft auf immer sichtbarere Proteste, die die Macht in Richtung einer flexibleren Politik lenken könnten. Sollte dies geschehen, wäre dies eindeutig ein Pluspunkt für die Luxusgüterkonzerne, deren Bewertung sich 2022 deutlich verschlechtert hat.
STM (+14,1 %, 4,8 % des Portfolios). Wie bereits erwähnt, ist die Halbleiterindustrie sicherlich eine der Branchen, in der es die meisten Zweifel an den Zielen der Unternehmen gibt. Die Veröffentlichung von Infineon bestätigte unsere positive Einschätzung, da sie auf einen deutlichen Anstieg der Bruttomarge (>100 Bp) im Jahr 2023 hinwies.
Das Nettoengagement von MIURI wird auf einem relativ hohen Niveau gehalten (18,1%). Unsere Sicht auf die Aktienmärkte und insbesondere auf den Gewinnpfad bis 2023 bleibt positiv. Der Konsens erwartet einen Anstieg von 0,9% für den Stoxx 600, was unter Berücksichtigung von Preissteigerungen und Währungseinflüssen einer kontrollierten Rezession entspricht. Über diesen realistischen Konsens hinaus sehen wir auch Chancen für Werte mit niedriger Bewertung und einem bereits weitgehend negativen Konsens (Automobil, Saatgut, Baustoffe), für Unternehmen, die von einer wahrscheinlichen Wiedereröffnung Chinas profitieren werden (Luxusgüter, Industrie), und für Werte, die von strukturellen Trends profitieren und deren Bewertungen erschwinglich sind (Werbung, Marktforschung, IT- Dienstleistungen).
Fertiggestellt am 07.12.2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert