# Report of the Investment Manager of
BAKERSTEEL GLOBAL FUNDS SICAV - Precious Metals Fund
BAKERSTEEL GLOBAL FUNDS SICAV - Precious Metals Fund (“Precious Metals Fund”) fell -9.5% (D EUR class) during the year, compared with the EMIX Global Mining Gold Index (“the Index”) which fell -4.4% and gold which rose +3.7% (both in Euro terms).
2021 has been a challenging year for the precious metals sector, following the momentum of 2020, amid headwinds for gold and gold equities. One main reason for the Precious Metals Fund’s lag relative to the Index during the year was the higher allocation towards silver producers in the portfolio. The silver sector lagged behind gold as sentiment towards precious metals as a whole remained weak, and as silver producers with operations in Latin America were impacted by ongoing issues relating to COVID-19. The precious metals sector faced three key headwinds in 2021. Firstly, the belief that current heightened inflation is transitory, widely communicated by the US Fed and other central banks, weakened demand for gold as an inflation hedge. Secondly, US dollar strength (while not always negative for gold) has been a headwind for precious metals for much of the year. Thirdly, the prospect of tapering of US bond purchases and the spectre of nominal US interest rate hikes in 2022 further weakened sentiment towards gold and silver.
The interplay between heightened inflation and rising interest rates remains the most influential factor for the precious metals sector at present. Inflation has historically been positive for real assets and, as precious metals are the ultimate real financial asset, we believe gold and silver prices will rise significantly during the new era of inflation, once current headwinds abate. Current inflation is driven by supply side factors, as well as demand sided factors, such as supply chain issues, reshoring and demographic factors, which won’t be solved by higher interest rates. Precious metals tend to have a close negative correlation with real interest rates (rather than nominal rates), and we are likely facing the shortest US rate hike cycle in history, as the risks posed by rising borrowing costs for heavily indebted economies used to low rates are high. Monetary expansion will be tapered, however the increase in money supply that has already occurred is vast, with US M2 having ballooned by +12% in 2021 and +25% in 2020. The high level of public and private debt in developed markets, after two years of fighting the COVID-19 pandemic, makes even a small rise in the cost of borrowing today a risky move for policymakers.
Key portfolio themes in 2021 have included positioning the Precious Metals Fund for the recovery of the precious metals sector, as well as managing the cost inflation underway in the industry at present. Costs have been a particularly significant theme for the portfolio in recent months. Operating cost inflation among precious metals miners is currently about 2-5%, driven largely by labour costs, particularly in North America and Australia, as well as by higher oil and steel prices. However quality companies are partially offsetting this through improvements to work practices, the implementation of new technologies and continuous improvements across the industry as management teams seek efficiencies. For example, the growing use of renewable energy at mining projects offers further cost benefits. Oil amounts to 20% of miners’ costs, yet we expect this to continue to be reduced as renewables, notably solar, offer a viable alternative. Capital cost inflation is a more significant issue for the industry, with some companies facing inflation of around 30%, primarily due to logistics costs and supply chain issues. Rising CAPEX is a particular problem for companies under pressure to build large new projects to increase or sustain production. Yet a selection of miners with brownfield development projects, allow these companies to grow without having to see costs rise to the same degree as for new projects. Companies with these types of assets remain our preference.
A further feature of the portfolio in 2021 has been a relatively high weighting to silver equities, compared to historic levels. Silver is a key industrial metal, as well as a precious metal, and we see a positive outlook for this sub-sector. Solar photovoltaic (“PV”) capacity is expanding rapidly, due to improving affordability, growing energy demand, government support and environmental awareness. It is estimated that demand from solar PV could equal or exceed the silver volumes previously used in the photographic film industry. As the world goes green, more silver is required. The silver mining sector is smaller than the gold sector, but Baker Steel utilises the same bottom-up investment research and value-driven stock selection for these companies.
Despite the current weak investor sentiment towards gold miners, the sector is largely in its healthiest shape for many years. With relatively strong gold prices in recent years and with capital discipline continuing to prevail, as management teams recall the errors of the last cycle, there are a good selection of high quality companies with robust balance sheets and strong margins. Dividends and buybacks have been rising in recent years among gold producers, a trend which appears set to continue. A further bullish market factor for miners is the potential for a rotation back into value by investors, away from the growth theme which has dominated in recent years. Gold equities have reached a point of extreme undervaluation relative to general stock markets, trading on just 9.1x EV/EBITDA, with strong operating margins of 31.1% (XAU Index), compared to the S&P500 Index and NASDAQ trading on 18.5x and 36.5x EV/EBITDA multiples respectively, with operating margins of 12.3% and 9.2% (data at 31/12/2021).
It is also worth considering that gold and gold equities remain an effective hedge against global events which may negatively impact financial markets. At the start of 2022, the world finds itself in a state of heightened uncertainty and investors face a multitude of risks. The risk of further COVID-19 variants remains a threat to growth and business activity, domestic politics in the US and Europe is fractious and increasingly polarised, while inequality throughout the developed world has continued to increase. Geopolitics, an important factor for gold prices, shows no sign of becoming less tense and confrontational, particularly amid the ongoing deeply troubling Ukraine-Russia conflict.
With the gold sector showing signs of having bottomed, or being near a bottom, the Precious Metals Fund is positioned for the recovery of the gold sector. We continue to focus on those companies with the best assets, effective management, attractive shareholder returns and that operate in an ethical and sustainable manner in line with our own ESG principles.

Translation (ENDE, 2021-12-31):
# Bericht des Anlageverwalters des
BAKERSTEEL GLOBAL FUNDS SICAV – Precious Metals Fund
Der BAKERSTEEL GLOBAL FUNDS SICAV – Precious Metals Fund („Precious Metals Fund“) fiel im Jahresverlauf um -9,5 % (Aktienklasse D EUR) im Vergleich zum EMIX Global Mining Global Gold Index (der „Index“), der um -4,4 % fiel, und zu Gold, das einen Anstieg um +3,7 % (jeweils in Euro) verbuchte.
Das Jahr 2021 war für den Edelmetallsektor ein schwieriges Jahr, nachdem das Jahr 2020 von Gegenwind für Gold und Goldaktien geprägt war. Ein Hauptgrund für den Rückstand des Precious Metals Fund gegenüber dem Index während des Jahres war die höhere Allokation in Silberproduzenten im Portfolio. Der Silbersektor schnitt schlechter ab als Gold. Die Stimmung gegenüber Edelmetallen blieb insgesamt schwach, und die in Lateinamerika tätigen Silberproduzenten litten unter den anhaltenden Problemen im Zusammenhang mit COVID-19. Der Edelmetallsektor sah sich im Jahr 2021 mit drei wesentlichen Negativfaktoren konfrontiert. Erstens schwächte die von der US- Notenbank und anderen Zentralbanken vertretene Überzeugung, dass der derzeitige Inflationsanstieg nur vorübergehend sei, die Nachfrage nach Gold als Inflationsabsicherung. Zweitens stellte die Stärke des US-Dollars (die zwar nicht immer negativ für Gold ist) über weite Strecken des Jahres eine Belastung für Edelmetalle dar. Drittens trübten die Aussicht auf eine Drosselung der US-Anleihekäufe und das Schreckgespenst einer nominalen US-Zinserhöhung im Jahr 2022 die Stimmung gegenüber Gold und Silber weiter ein.
Das Zusammenspiel von erhöhter Inflation und steigenden Zinsen bleibt derzeit der einflussreichste Faktor für den Edelmetallsektor. Die Inflation hat sich in der Vergangenheit stets positiv auf Sachwerte ausgewirkt, und da Edelmetalle die ultimative Finanzanlage in Sachwerte bieten, glauben wir, dass die Gold- und Silberpreise in der neuen Ära der Inflation deutlich anziehen werden, sobald der aktuelle Gegenwind nachlässt. Die derzeitige Inflation wird durch angebots- und nachfrageseitige Faktoren angetrieben, die nicht durch höhere Zinsen gelöst werden können. Dazu gehören beispielsweise Probleme in der Lieferkette, die Verlagerung von Produktionsstätten und demografische Entwicklungen. Edelmetalle weisen in der Regel eine enge negative Korrelation mit den Realzinsen (und nicht mit den Nominalzinsen) auf. Wir stehen wahrscheinlich vor dem kürzesten US-Zinserhöhungszyklus in der Geschichte, da die Risiken durch steigende Kreditkosten für hoch verschuldete Volkswirtschaften, die an niedrige Zinsen gewöhnt sind, hoch sind. Die geldpolitische Expansion wird zwar gebremst werden, aber der bereits eingetretene Anstieg der Geldmenge ist enorm: M2 ist in den USA 2021 um 12 % und 2020 um 25 % angestiegen. Angesichts der hohen öffentlichen und privaten Verschuldung in den Industrieländern nach zwei Jahren des Kampfes gegen die Corona-Pandemie ist selbst ein geringfügiger Anstieg der Kreditkosten für die politischen Entscheidungsträger ein riskanter Schritt.
Zu den wichtigsten Portfoliothemen im Jahr 2021 gehörten die Positionierung des Precious Metals Fonds für die Erholung des Edelmetallsektors sowie die Bewältigung der Kosteninflation, die derzeit in der Branche zu beobachten ist. Die Kosten waren in den letzten Monaten ein besonders wichtiges Thema für das Portfolio. Die Betriebskosteninflation bei den Betreibern von Edelmetallminen liegt derzeit bei etwa 2 bis 5 %. Dies ist vor allem auf die Lohnkosten, insbesondere in Nordamerika und Australien, sowie auf die höheren Öl- und Stahlpreise zurückzuführen. Qualitätsunternehmen gleichen dies jedoch teilweise durch Verbesserungen der Arbeitsmethoden, die Einführung neuer Technologien und kontinuierliche Verbesserungen in der gesamten Branche aus, da die Managementteams nach Effizienzsteigerungen streben. So bietet beispielsweise der zunehmende Einsatz erneuerbarer Energien bei Bergbauprojekten weitere Kostenvorteile. Der Anteil des Erdöls an den Kosten der Bergbauunternehmen liegt bei 20 %. Wir gehen jedoch davon aus, dass dieser Anteil weiter sinken wird, da erneuerbare Energien, insbesondere die Solarenergie, eine praktikable Alternative darstellen. Die Inflation der Kapitalkosten ist ein größeres Problem für die Branche. Einige Unternehmen sind mit einer Inflation von rund 30 % konfrontiert, was in erster Linie auf Logistikkosten und Lieferkettenprobleme zurückzuführen ist. Steigende Investitionsausgaben sind ein besonderes Problem für Unternehmen, die unter dem Druck stehen, große neue Projekte realisieren zu müssen, um die Produktion zu steigern oder aufrechtzuerhalten. Allerdings gibt es eine Reihe von Minengesellschaften mit Erschließungsprojekten auf Brachflächen, die es diesen Unternehmen ermöglichen zu wachsen, ohne dass die Kosten in gleichem Maße wie bei neuen Projekten steigen. Unternehmen mit dieser Art von Projekten werden von uns weiterhin bevorzugt.
Ein weiteres Merkmal des Portfolios im Jahr 2021 war eine im historischen Vergleich relativ hohe Gewichtung von Silberaktien. Silber ist nicht nur ein Edelmetall, sondern auch ein wichtiges Industriemetall, und wir sehen positive Aussichten für diesen Teilsektor. Die Solar- Photovoltaik wächst schnell, da sie immer erschwinglicher wird, die Energienachfrage steigt, der Staat Zuschüsse gibt und das Umweltbewusstsein wächst. Es wird davon ausgegangen, dass die Nachfrage aus dem Bereich der Solar-Photovoltaik die bisher auf dem Markt für fotografische Filme verwendeten Silbermengen erreichen oder übertreffen könnte. Wenn die Welt nachhaltiger wird, wird auch mehr Silber benötigt. Der Silberminensektor ist zwar kleiner als der Goldsektor, aber Baker Steel nutzt für diese Unternehmen das gleiche Bottom-up-Investmentresearch und die Value-orientierte Aktienauswahl.
Trotz der derzeit gedrückten Anlegerstimmung gegenüber Goldminengesellschaften ist der Sektor im Großen und Ganzen so gut aufgestellt wie seit vielen Jahren nicht mehr. Angesichts der relativ hohen Goldpreise in den letzten Jahren und der anhaltenden Kapitaldisziplin gibt es eine gute Auswahl an hochwertigen Unternehmen mit soliden Bilanzen und starken Margen, da die Managementteams die Fehler des letzten Zyklus nicht wiederholen wollen. Die Dividenden und Rückkäufe der Goldproduzenten sind in den letzten Jahren gestiegen, ein Trend, der sich fortzusetzen scheint. Ein weiterer positiver Marktfaktor für Minengesellschaften ist das Potenzial, dass die Anleger wieder auf Value setzen und sich vom Wachstumsthema, das in den letzten Jahren vorherrschte, abwenden. Goldaktien sind im Vergleich zu den allgemeinen Aktienmärkten extrem unterbewertet und werden mit einem EV/EBITDA von nur 9,1 gehandelt, bei einer starken operativen Marge von 31,1 % (XAU-Index), während der S&P500-Index und der NASDAQ mit einem EV/EBITDA von 18,5 bzw. 36,5 gehandelt werden, bei einer operativen Marge von 12,3 % bzw. 9,2 % (Stand: 31.12.2021).
Es gilt auch zu bedenken, dass Gold und Goldaktien weiterhin eine wirksame Absicherung gegen globale Ereignisse darstellen, die sich negativ auf die Finanzmärkte auswirken können. Zu Beginn des Jahres 2022 befindet sich die Welt in einem Zustand erhöhter Unsicherheit, und die Anleger sind mit einer Vielzahl von Risiken konfrontiert. Das Risiko weiterer COVID-19-Varianten stellt nach wie vor eine Bedrohung für das Wachstum und die Wirtschaftstätigkeit dar, die Innenpolitik in den USA und Europa ist kontrovers und zunehmend polarisiert, während die Ungleichheit in sämtlichen Industrieländern weiter zugenommen hat. Die Geopolitik, ein wichtiger Faktor für den Goldpreis, zeigt keine Anzeichen dafür, dass die Spannungen und Konfrontationen abnehmen, insbesondere angesichts des anhaltenden, äußerst beunruhigenden Konflikts zwischen der Ukraine und Russland.
Da es Anzeichen dafür gibt, dass der Goldsektor die Talsohle erreicht hat oder kurz davor steht, ist der Precious Metals Fund auf eine Erholung des Goldsektors eingestellt. Wir konzentrieren uns weiterhin auf die Unternehmen mit den besten Assets, einem effizienten Management, attraktiven Aktionärsrenditen sowie ethischen und nachhaltigen Geschäftspraktiken im Einklang mit unseren eigenen ESG-Grundsätzen.