Main Risks of Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond
Credit: Credit risk is the risk that the issuer may default.
Interest rate: Interest rate risk results in a decline in the net asset value in the event of changes in interest rates.
Currency: Currency risk is linked to exposure to a currency other than the Fund’s valuation currency, either through direct investment or the use of forward financial instruments.
Discretionary management: The anticipation of the evolution of the financial markets made by the management company has a direct impact on the performance of the Fund which depends on the securities selected.
The Fund presents a risk of loss of capital.
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2020 YTD Performance as of 31/12/20 |Carmignac Portfolio Unconstrained Euro Fixed Income A EUR ACC share class (ISIN: LU0336084032) at +9.24% vs -3.99% for the reference indicator (ICE BofA ML Euro Broad Market Index (coupons reinvested))
Management Comment
The year 2020 was marked unexpectedly and unpredictably by the global covid-19 pandemic. It was a year dominated by changes in the health situation, the progress of research and the announcement of vaccines at the end of the period. It was also accompanied by the reaction of monetary institutions as well as governments in an attempt to absorb the shock on economies at the cost of a sharp increase in liquidity injections and budget deficits.
Until end of February, the Fund posted a positive performance supported by our exposure to peripherals (Italy, Greece), our financials bonds and our duration strategy on Australian debt. But then, what was once a mainly circumcised epidemic episode in China became a widespread pandemic with a marked arrival in Western Europe. The phenomenon then accelerated in March, affecting all European countries as well as the US. At the same time, fixed income markets were on a rollercoaster ride, with considerable levels of volatility, significant credit spreads widening, a fall in prices of high beta segments and market dislocation. Exceptionally, all fixed income segments were hit hard, both risky assets such as high yield bonds and safe haven assets such as German and US sovereign bonds.
In this context, the Fund suffered from its corporate bonds, particularly in the energy sector, and its financials. Our allocation was hit hard by the brutality of the shock, the unexpected nature of the phenomenon but also by the oil crisis that appeared at the same time. We reacted immediately and put in place emerging market & credit index derivative positions (long CDS) to reduce the exposure to the asset classes and they raised the Fund’s modified duration which allowed to mitigate some of the losses. Monetary interventions combined with those of the various political decision-makers helped to calm the markets from the end of March. We then decided to quickly reallocate the portfolio: by lifting our credit protections and redeploying our liquidities on credit markets (IG and HY segments, and subordinated financial debt), on inflation-indexed bonds, while maintaining our long positioning on core rates to protect the Fund from bond market volatility (should it materialize). This reallocation has allowed us to take a first step in the performance recovery.
Then during the second quarter, supported by the initiative of a common European Recovery Fund and by the announcement of additional support from the ECB, the Fund has mainly and strongly benefited from its specific credit stories impacted by the covid-19 and its subordinated financials bonds, allowing the Fund to recover from its drawdown in less than 60 days.
Subsequently in the second half of the year, the performance drivers we had built at the heart of the crisis supported the Fund's performance. As a reminder, at the beginning of the summer, we had a credit exposure close to 65%.
We thus took advantage of the clear catch-up in the credit market, both in the Investment Grade and High Yield segments, which had suffered heavily in the first part of the year. Our exposure to subordinated bank debt also paid off. Strong valuations driven by abundant liquidity provided by central banks and a lull in the epidemic in most countries of the northern hemisphere.
At the same time, our inflation-linked bonds benefited from the normalization of inflation expectations, while the clear improvement of the political situation in Italy in September favoured our long positions on Italian sovereign debt. We then decided to take our profits by gradually reducing our credit exposure. Simultaneously, we reduced our modified duration, which we used in the event of a risk off scenario, thus adapting the portfolio to this new level of risk.
*For the A EUR acc share class. Risk scale from 1 (lowest risk) to 7 (highest risk); risk 1 does not mean a risk-free investment. This indicator may change over time. ISIN: LU0336084032.
At the end of a year, the victory of Joe Biden and the announcement of very encouraging results for vaccines by pharmaceutical companies ignited euphoria in financial markets, allowing the Fund to post a strong performance over the last two months. A portfolio buoyed by the very good behaviour of three performance drivers: investments in corporate bonds, financial bonds and in particular subordinated bonds, and government bonds from developed and emerging countries.
Although reduced during the year, we maintain a strong conviction in the credit markets with an exposure above 40% of total assets. We increased our credit investments in the “re-opening of the economy” theme via companies like the Carnival cruise line and air carrier Easyjet. Those businesses entered the current crisis with sound fundamentals, successfully refinanced several times this year and are poised to do well once the lockdowns are over. We have also built a pocket on the energy sector as part of this reopening theme. We keep a positive view on subordinated bank bonds during the fourth quarter. EU regulations requiring banks to maintain high capital ratios, government and central-bank support policies and what are still attractive valuations continue to work in their favour. However, in response to rising valuations at the end of the year, we decided to reduce our exposure to the High Yield segment via credit derivatives.
Confident that the European central bank’s policies would make it possible to absorb all new issues of Italian government bonds and that the political climate would remain favourable, we are still significantly invested in Italian sovereign debt. We have also recently increased our exposure to emerging sovereign debt, which now represents 11% of the portfolio (idiosyncratic stories such as Benin or Ukraine). We consequently have a slightly reduced level of exposure to the fixed income markets at around 70% and therefore an increased cash pocket of close to 28%.
We have also decided to reduce our interest rate risk with the rise in inflation expectations. Firstly, we maintain long positions on the EUR (via credit & non-core positions), UK and AUD yield curves.
On the US yield curve, we have neutralized our duration on core rates by favouring a steepening strategy (10 years / 30 years). Finally, we initiated or reinforced short positions in places where inflation indicators are already on the rise. This is the case in Norway, Israel and such Eastern European countries as the Czech Republic, Poland and Hungary. We therefore have a modified duration reduced to 4.5 whereas it was between 6 and 7 during the second half of the year
Summary table of the annual performance of each share of the Carmignac Portfolio Unconstrained Euro Fixed Income over the full year 2020

Translation (ENDE, 2020-12-31):
Hauptrisiken des Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond
Kreditrisiko: Das Kreditrisiko besteht in der Gefahr, dass der Emittent seinen Verpflichtungen nicht nachkommt.
Zinsrisiko: Das Zinsrisiko führt bei einer Veränderung der Zinssätze zu einem Rückgang des Nettoinventarwerts.
Währungsrisiko: Das Währungsrisiko ist mit dem Exposure in einer Währung verbunden, die nicht die Bewertungswährung des Fonds ist, wobei das Exposure entweder durch eine Direktanlage oder über Forward-Finanzinstrumente erreicht wird.
Verwaltung mit Ermessensspielraum: Die Erwartungen der Verwaltungsgesellschaft zur Entwicklung der Finanzmärkte wirken sich direkt auf die Wertentwicklung des Fonds aus, die von den ausgewählten Wertpapieren abhängt.
Der Fonds ist mit dem Risiko eines Kapitalverlusts verbunden.
Performance seit Jahresbeginn 2020 zum 31.12.20 | Carmignac Portfolio Unconstrained Euro Fixed Income Aktienklasse A EUR ACC (ISIN: LU0336084032) bei +9,24% ggü. -3,99% für den Referenzindikator (ICE BofA ML Euro Broad Market Index (mit Wiederanlage der Erträge))
Kommentar des Verwaltungsrates
Das Jahr 2020 stand unerwartet und unvorhersehbar im Zeichen der COVID-19-Pandemie. Es war ein Jahr, das geprägt war von Veränderungen in der Gesundheitssituation, von Fortschritten in der Forschung und am Ende von der Ankündigung von Impfstoffen, aber auch von der Reaktion der Währungsinstitutionen und der Regierungen, die versuchten, den Schock für die Volkswirtschaften abzumildern, indem sie deutlich mehr Liquidität bereitstellten und höhere Haushaltsdefizite eingingen.
Bis Ende Februar verzeichnete der Fonds eine positive Wertentwicklung, die durch unser Exposure in Peripherieländern (Italien, Griechenland), unsere Anleihen aus dem Finanzsektor und unsere Durationsstrategie bei australischen Anleihen unterstützt wurde. Doch dann wurde aus einer anfangs regionalen Epidemie in China eine Pandemie, die Westeuropa überrannte. Die Entwicklung beschleunigte sich dann im März, sodass alle europäischen Länder und die USA betroffen waren. Auf den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere gab es zur gleichen Zeit eine Berg- und Talfahrt, die mit beträchtlicher Volatilität, einer erheblichen Ausweitung der Kreditspreads, Kursverlusten in Segmenten mit hohem Beta und Marktverwerfungen einherging. Ausnahmsweise wurden alle Segmente des Anleihenmarkts hart getroffen, sowohl risikoreiche Anlagen wie Hochzinsanleihen als auch sichere Anlagen wie deutsche und US-Staatsanleihen.
Vor diesem Hintergrund litt der Fonds unter seinen Unternehmensanleihen, insbesondere aus dem Energiesektor, und seinen Finanztiteln. Unsere Allokation wurde durch die Brutalität des Schocks, die Unerwartetheit des Phänomens, aber auch durch die gleichzeitig auftretende Ölkrise hart getroffen. Wir haben sofort reagiert und Derivatepositionen auf Schwellenländer- und Kreditindizes (Long-CDS) aufgebaut, um das Exposure in diesen Anlageklassen zu reduzieren. Dadurch erhöhte sich die modifizierte Duration des Fonds, wodurch die Verluste zum Teil gemildert wurden. Die geldpolitischen Interventionen in Kombination mit den Maßnahmen der verschiedenen politischen Entscheidungsträger trugen ab Ende März zur Beruhigung der Märkte bei. Wir haben dann beschlossen, das Portfolio schnell umzuschichten. Dabei hoben wir unseren Kreditschutz auf und schichteten unsere Barmittel auf den Kreditmärkten (IG- und HY-Segmente sowie nachrangige Finanzanleihen) auf inflationsindexierte Anleihen um, während wir unsere Long-Positionen in Zinsen der Kernländer beibehielten, um den Fonds gegebenenfalls vor der Volatilität des Anleihenmarktes zu schützen. Diese Umschichtung war eine Voraussetzung für die Erholung der Performance.
Im zweiten Quartal hat der Fonds dank des geplanten gemeinsamen EU-Wiederaufbaufonds und der Ankündigung zusätzlicher Unterstützung durch die EZB vor allem von seinen spezifischen Unternehmensanleihen, die unter der COVID-19-Pandemie gelitten haben, und seinen nachrangigen Finanzanleihen stark profitiert, sodass der Fonds seinen Rückgang innerhalb von weniger als 60 Tagen wettmachen konnte.
In der zweiten Jahreshälfte unterstützten dann die Performancetreiber, die wir mitten in der Krise aufgebaut hatten, die Wertentwicklung des Fonds. Zur Erinnerung: Anfang des Sommers betrug unser Kreditengagement fast 65%.
Wir profitierten damit von der deutlichen Aufholjagd im Investment-Grade- und im High-Yield-Segment des Kreditmarkts, die in der ersten Jahreshälfte stark gelitten hatten. Auch unser Exposure in nachrangigen Bankanleihen zahlte sich aus. Die starken Bewertungen wurden durch reichlich Liquidität, die von den Zentralbanken in den Markt gepumpt wurde, und die Stagnation der Epidemie in den meisten Ländern der nördlichen Hemisphäre getragen.
Gleichzeitig profitierten unsere inflationsgebundenen Anleihen von der Normalisierung der Inflationserwartungen, während die deutliche Entspannung der politischen Lage in Italien im September unsere Long-Positionen in italienischen Staatsanleihen begünstigte. Wir nahmen daraufhin Gewinne mit, indem wir unser Kreditexposure schrittweise reduzierten. Gleichzeitig verringerten wir unsere modifizierte Duration, die wir für den Fall einer Risikoaversion vorsahen, und passten damit das Portfolio an das neue Risikoniveau an.
* Für die Aktienklasse A EUR acc. Risikoskala von 1 (geringstes Risiko) bis 7 (höchstes Risiko); Risikostufe 1 bedeutet nicht, dass eine Anlage risikofrei ist. Dieser	Indikator	kann	sich	im	Laufe	der	Zeit	ändern.	ISIN:	LU0336084032.
Am Jahresende sorgten der Wahlsieg von Joe Biden und sehr ermutigende Ankündigungen von Impfstoffen durch Pharmaunternehmen für Euphorie an den Finanzmärkten, so dass der Fonds in den letzten zwei Monaten eine starke Performance verzeichnen konnte. Das Portfolio lag durch die sehr gute Entwicklung von drei Performance-Treibern im Aufwind: Anlagen in Unternehmensanleihen, Finanzanleihen und insbesondere nachrangigen Anleihen sowie Staatsanleihen aus Industrie- und Schwellenländern.
Obwohl wir die Gewichtung im Jahresverlauf reduzierten, sind wir angesichts eines Exposures von über 40% des Gesamtvermögens weiterhin stark von den Kreditmärkten überzeugt. Wir haben unsere Kreditinvestments im Anlagethema
„Wiederaufnahme der Wirtschaftstätigkeit“ über Unternehmen wie die Kreuzfahrtgesellschaft Carnival und die Fluggesellschaft Easyjet erhöht. Diese Unternehmen sind mit soliden Fundamentaldaten in die aktuelle Krise gegangen, haben sich in diesem Jahr mehrfach erfolgreich refinanziert und dürften sich nach den Lockdowns gut entwickeln. Im Rahmen dieses Anlagethemas haben wir außerdem eine Energiesektor-Komponente eingerichtet. Im vierten Quartal blieben wir bei unserer positiven Einschätzung von nachrangigen Bankanleihen. Die EU-Bestimmungen, die Banken hohe Kapitalquoten vorschreiben, die Unterstützungspolitik der Regierungen und Zentralbanken und die immer noch attraktiven Bewertungen wirken weiterhin zu ihren Gunsten. Als Reaktion auf die steigenden Bewertungen zum Jahresende haben wir jedoch unser Exposure im High-Yield-Segment über Kreditderivate reduziert.
Da wir erwarten, dass dank der Politik der Europäischen Zentralbank alle Neuemissionen italienischer Staatsanleihen vom Markt absorbiert werden und das politische Klima günstig bleibt, sind wir nach wie vor stark in italienischen Staatsanleihen investiert. Außerdem haben wir vor kurzem unser Exposure in Staatsanleihen von Schwellenländern erhöht, das nun 11% des Portfolios ausmacht (Einzeltitel wie beispielsweise Benin oder die Ukraine). Infolgedessen haben wir ein leicht reduziertes Exposure in den Märkten für festverzinsliche Anlagen von etwa 70% und damit einen erhöhten Barmittelbestand von fast 28%.
Angesichts der steigenden Inflationserwartungen haben wir außerdem unser Zinsrisiko gesenkt. Wir halten Long-Positionen in der EUR- (über Kredit- und Non-Core-Positionen), der britischen und der AUD-Renditekurve.
Auf der US-Zinskurve haben wir unsere Duration in Zinssätzen der Kernländer neutralisiert, indem wir eine Strategie in der Versteilerung (10 Jahre / 30 Jahre) bevorzugt haben. Ferner initiierten oder verstärkten wir Short-Positionen in Ländern, in denen die Inflationsindikatoren bereits zu steigen begonnen haben. Dies gilt für Norwegen, Israel und osteuropäische Länder wie die Tschechische Republik, Polen und Ungarn. Unsere modifizierte Duration, die in der zweiten Jahreshälfte zwischen 6 und 7 lag, sank daher auf 4,5.
Übersichtstabelle der Jahresperformance jeder Aktienklasse des Carmignac Portfolio Unconstrained Euro Fixed Income über das gesamte Jahr 2020