# Welcome to February. January’s market developments were unexpectedly quite animated in the end, and we have experienced quite a solid start in the European Area (EA) investment-grade credit market.
The negative trends that have brought plenty to weigh down our hearts as investors during 2022 have continued to reverse, and they should continue to be substantiated in February. The odds of a just brief recession in the EA, or perhaps no recession, have additionally increased essentially due to the gas prices rolling over and China reopening sooner than anticipated.
Indeed, we had identified that central banks would become less aggressive with the rate hikes, and this has now become reality. The US Federal Reserve will continue to lead the charge in that regard with just 25 basis points (bps) penciled in for their February meeting. There is also a good probability that they will soon signal a hiking cycle pause given the dovish comments made by Vice Chair Lael Brainard on 19 January. She has seen all the right progress being made and emphasized the lagged effect of tightening that still needs to be felt and seen.
She stated that “the FOMC moved policy into restrictive territory at a rapid pace and subsequently downshifted the pace of in- creases in the target range (at its most recent December meeting). This will enable to assess more data as we move the policy rate closer to a sufficiently restrictive level considering the risks around our dual mandate goals”. She went on and added: “It remains possible that a continued moderation in aggregate demand could facilitate continued easing in the labor market and reduction in inflation without a significant loss of employment”. But she also said that policy will have to stay restrictive for some time.
Her tone seemed dovish enough and in line with a downshift again and to 25 bps at the February meeting, even indicating a pause relatively soon as inflation moderates without a significant loss of employment.
The pause could come from this meeting in February, but there could well be just one more last hike in March perhaps – if the data warranted it. The indication for eventually pausing from February should come around the wording of their statement, in our opinion, as the last statement reported that “the FOMC anticipates that ongoing increases in the target range will be appropri- ate…”. Were they to drop the word “ongoing” and replace it with something else, this could well be a clue that they are done hiking this cycle. Could this change in messaging potentially indicate a coming break in pursuing their process? We’ll see.
Furthermore, the rates seem sufficiently restrictive at 4.75%, including 25 bps in February. This would mean that the cost of money would probably be near 6%. Fed Chair Jay Powell has said many times that people do not borrow at the Fed Funds rate, but at much-higher bank rates and now this looks sufficiently high.
For the European Central Bank, whilst there should not be any surprise for now, we believe that the Governing Council will become constrained by what the Fed does. They are not anticipated to downshift from 50 bps in February and are likely to keep going – perhaps a little higher than anticipated. It now looks like that there are likely to reach 3%, at which point their rate will likely be sufficiently restrictive as this will put the cost of money for the public nearer the 4% mark.
The good news is that this is priced in already into our EA rates markets and the risk of disappointment is hence low. The limited rate hikes this year relative to 2022 is a reality and this is a key determinant to continued tranquility in both our US and EA rates and credit spreads markets. It also re-widens the path to soft landing in the United States and supports the path of just a brief or perhaps no recession in the EA that would also be supportive of further positive spread compression.
Regarding inflation, it continues to turn the corner on both sides of the Atlantic, given also more favorable base effects in Europe that are due to take effect from the beginning of the second quarter.
We still call for the Eurozone February CPI reading to decline consequently to about 8.5%, and we note that gas prices have resumed their decline to circa EUR 60, standing below pre-Ukraine invasion levels. We reiterate that low gas prices through 2023 will be extremely supportive especially to the EA economy, and as a key determinant of inflation and a milder ECB policy response rate.
Therefore, the odds of just a brief recession – or perhaps no recession – have increased, especially that China has started reo- pening sooner than forecast. This last development should be extremely beneficial to both the German and Italian manufactur- ing industries.
Meanwhile, other key considerations that should be positive for the credit markets in this beginning of year is that their technical status should stay supportive, also given the more attractive credit yields that are on offer.
Indeed, the ECB continues to re-invest its corporate book and even if one assumes that only half of the EUR 28 billion maturing bonds in 2023 are reinvested, this is still good support for the euro corporate bond market, and this is in comparison to an ex- pected investment grade net supply of just EUR 40 billion for the whole year versus EUR 54 billion in 2022, according to JP Morgan.
There should be limited supply in 2023 as financial institutions continue to carry hefty and unused deposit bases. From their side, industrial companies are also maintaining very large cash balances and are not fully spending their operating cash flows, and therefore their issuance should decelerate.
In the US, Barclays report that investment grade issuance should remain on a par with 2022 issuance volumes, or about USD 500 billion gross for domestic non-financials. For that segment net supply is just forecast to be USD 325 billion with merger and acquisitions related supply of about USD 150 billion, so in all also quite reasonable and supportive.
The new issue market should hence stay quite open, due to the low expected issuance and the fact that the all-in yields have become quite enticing to investors in both absolute terms and relative to equities. In fact, despite an abundance of new issue deals coming this January and pricing flat to fair value spreads due to high demand, most transactions have performed well trading inside re-offer levels, emphasizing the very strong demand backdrop that has seen most deal well oversubscribed and placed.
As for the stance of our EA investment grade market, the good demand has driven spreads tighter. In January, our single A – BBB index tightened 19 bps to a level of 156 option-adjusted spread (OAS). Best performing senior issues were in real estate, cyclicals and financials tightening 15 to 50 bps. More defensive sectors also narrowed but to a lesser extent or in the range of 10 to 15 bps. Subordinated instruments or the higher Beta segment also performed solidly and continued their strong perfor- mance from the last quarter of 2022. They tightened about 25 bps for hybrids and up to 50 bps for AT1s for instance, with EA BBs matching the hybrids’ narrowing. Lastly, European government yields also performed well during the first month of January narrowing 20 bps on average, supporting the overall good performance thus far.

Translation (ENDE, 2023-01-31):
# Willkommen im Februar. Die Marktentwicklungen im Januar waren unerwartet lebhaft, und wir haben einen recht soliden Start auf dem Markt für Investment-Grade-Anleihen im europäischen Raum (ER) erlebt.
Die negativen Trends, die uns Anleger im Verlauf des Jahres 2022 bekümmert haben, kehren sich weiter um, und diese Umkehr dürfte sich auch im Februar bestätigen. Die Wahrscheinlichkeit einer nur kurzen Rezession im ER, oder vielleicht gar keiner Rezession, ist zusätzlich gestiegen, im Wesentlichen aufgrund der wieder sinkenden Gaspreise und der früher als erwarteten Wiedereröffnung Chinas.
Wir hatten ja prognostiziert, dass die Zentralbanken weniger aggressiv bei ihren Zinserhöhungen vorgehen würden, und dies hat sich nun bewahrheitet. Die US-Notenbank wird in dieser Hinsicht weiterhin den Weg weisen, denn für ihre Februar-Sitzung sind nur 25 Basispunkte (Bp) eingeplant. Zudem ist es sehr wahrscheinlich, dass sie bald eine Pause im Zinserhöhungszyklus einlegen wird, da sich die stellvertretende Vorsitzende Lael Brainard am 19. Januar in Richtung geldpolitischer Lockerung äusserte. Alle richtigen Fortschritte seien zu sehen, und sie betonte die verzögerte Wirkung der Straffung, die erst noch zu spüren und zu sehen sein müsse.
Sie stellte fest, dass das FOMC die Politik in einem raschen Tempo in den restriktiven Bereich verschoben und anschliessend (auf seiner letzten Dezembersitzung) das Tempo der Erhöhungen im Zielkorridor verringert habe. Dies werde es den FOMC- Mitgliedern ermöglichen, mehr Daten zu berücksichtigen, wenn sie den Leitzins unter Berücksichtigung der Risiken für das Errei- chen der Ziele ihres doppelten Mandats auf ein ausreichend restriktives Niveau bringen. Des Weiteren fügte sie hinzu: «Es ist nach wie vor möglich, dass eine anhaltende Mässigung der Gesamtnachfrage eine weitere Entspannung am Arbeitsmarkt und einen Rückgang der Inflation erleichtern könnte, ohne dass es zu einem nennenswerten Verlust an Arbeitsplätzen kommt.» Sie sagte aber auch, dass die Politik noch einige Zeit restriktiv bleiben müsse.
Ihre Rhetorik schien ausreichend auf geldpolitische Lockerung zu deuten und im Einklang mit einer erneuten Verringerung der Zinserhöhungen auf 25 Bp auf der Februar-Sitzung zu stehen. Sie deutet sogar eine relativ baldige Pause an, wenn sich die Inflation ohne einen signifikanten Verlust an Arbeitsplätzen abschwächt.
Die Pause könnte auf der Sitzung im Februar beschlossen werden, aber es könnte durchaus noch eine letzte Anhebung im März geben – wenn die Daten dies rechtfertigen. Das Indiz für eine eventuelle Pause ab Februar dürfte unserer Meinung nach in der Formulierung der Erklärung liegen, denn in der letzten Erklärung hiess es, dass «das FOMC davon ausgeht, dass kontinuierliche Erhöhungen innerhalb des Zielbandes angemessen sein werden ...». Sollte es das Wort «kontinuierliche» nicht mehr verwenden und durch etwas anderes ersetzen, könnte dies ein Hinweis darauf sein, dass es in diesem Zyklus die Zinsen nicht mehr erhöht. Könnte diese Änderung in der Rhetorik möglicherweise auf eine bevorstehende Änderung seines geldpolitischen Fahrplans hin- deuten? Wir werden sehen.
Darüber hinaus scheinen die Zinsen mit 4.75%, einschliesslich 25 Bp im Februar, ausreichend restriktiv zu sein. Dies würde bedeuten, dass Finanzierungskosten wahrscheinlich bei 6% liegen würden. Der Fed-Vorsitzende Jay Powell hat mehrfach erklärt, dass Menschen Kredite nicht zum Leitzins der Fed aufnehmen, sondern zu wesentlich höheren Zinsen der Banken, und diese scheinen nun ausreichend hoch zu sein.
Seitens der Europäischen Zentralbank dürfte es vorerst keine Überraschungen geben, aber wir denken, dass der EZB-Rat durch die Massnahmen der Fed in Zaum gehalten wird. Er dürfte nicht von den 50 Bp im Februar zurückgehen und wahrscheinlich auch damit fortfahren – vielleicht sogar in etwas höherem Ausmass als erwartet. Jetzt sieht es so aus, als würden wahrscheinlich 3% erreicht, und dann wird der Zins wahrscheinlich ausreichend restriktiv sein, da dies die Finanzierungskosten für die Öffentlichkeit in die Nähe der 4%-Marke bringen wird.
Die gute Nachricht ist, dass dies in unseren ER-Zinsmärkten bereits eingepreist und das Risiko einer Enttäuschung daher gering ist. Die im Vergleich zu 2022 begrenzten Zinserhöhungen in diesem Jahr sind Realität, und dies ist ein entscheidender Faktor für eine anhaltende Beruhigung an den Märkten für US und ER-Zinsen und Kreditspreads. Ausserdem wird der Weg zu einer sanften Landung in den Vereinigten Staaten wieder breiter und unterstützt den Weg zu einer nur kurzen oder vielleicht zu gar keiner Rezession im ER, was ebenfalls eine weitere positive Spreadkompression begünstigen würde.
Bei der Inflation ist auf beiden Seiten des Atlantiks weiterhin eine Trendwende zu beobachten, auch angesichts günstigerer Ba- siseffekte in Europa, die zu Beginn des zweiten Quartals wirksam werden sollten.
Wir gehen nach wie vor davon aus, dass der Verbraucherpreisindex der Eurozone im Februar auf etwa 8.5% zurückgehen wird, und stellen fest, dass die Gaspreise wieder auf etwa 60 EUR gesunken sind und damit unter dem Niveau vor dem Einmarsch in die Ukraine liegen. Wir betonen noch einmal, dass die niedrigen Gaspreise im Jahr 2023 vor allem die Wirtschaft im ER extrem unterstützen werden und eine wichtige Determinante für die Inflation und einen milderen geldpolitischen Kurs der EZB darstellen.
Daher sind die Chancen auf eine kurze Rezession – oder vielleicht gar keine Rezession – gestiegen, vor allem, weil China früher als prognostiziert mit der Wiedereröffnung begonnen hat. Diese jüngste Entwicklung dürfte sowohl die deutsche als auch die italienische verarbeitende Industrie unterstützen.
Ein weiterer wichtiger Aspekt, der sich zu Beginn dieses Jahres positiv auf die Unternehmensanleihemärkte auswirken dürfte, ist die Tatsache, dass ihr technisches Umfeld auch angesichts der attraktiveren angebotenen Unternehmensanleiherenditen unter- stützend wirken dürfte.
Tatsächlich reinvestiert die EZB ihr Unternehmensanleihebuch weiterhin, und selbst wenn man davon ausgeht, dass nur die Hälfte der 2023 fällig werdenden Anleihen im Wert von 28 Mrd. EUR neu angelegt wird, ist dies immer noch eine gute Unterstüt- zung für den Markt der Euro-Unternehmensanleihen. Dies im Vergleich zu einem Nettoangebot an Investment-Grade-Anleihen von nur 40 Mrd. EUR für das gesamte Jahr gegenüber 54 Mrd. EUR im Jahr 2022, wie von JP Morgan erwartet.
Im Jahr 2023 dürfte das Angebot begrenzt sein, da die Finanzinstitute weiterhin über hohe und ungenutzte Einlagenbestände verfügen. Die Industrieunternehmen halten ebenfalls sehr hohe Kassenbestände und geben ihren operativen Cashflow nicht vollständig aus, sodass die Emissionstätigkeit abnehmen dürfte.
In den USA dürfte das Emissionsvolumen für Investment-Grade-Anleihen nach Angaben von Barclays auf dem Niveau von 2022 bleiben, d. h. etwa 500 Mrd. USD brutto für inländische Nicht-Finanzwerte. Für dieses Segment wird ein Nettoangebot von 325 Mrd. USD prognostiziert, wobei sich das Angebot im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen auf etwa 150 Mrd. USD beläuft, also insgesamt recht vernünftig und unterstützend.
Der Primärmarkt dürfte entsprechend recht nachgefragt bleiben, da das Emissionsvolumen gering ausfallen dürfte und die Ge- samtrenditen für die Anleger sowohl absolut als auch relativ zu Aktien recht verlockend geworden sind. Trotz der zahlreichen Neuemissionen in diesem Januar und der aufgrund der hohen Nachfrage neutralen bis fairen Preisspannen haben sich die meis- ten Transaktionen gut entwickelt und wurden innerhalb des Re-Offer-Niveaus gehandelt. Dies unterstreicht die sehr starke Nach- frage, die dazu führte, dass die meisten Transaktionen deutlich überzeichnet und platziert wurden.
Was unseren ER-Investment-Grade-Markt betrifft, so hat die gute Nachfrage zu einer Verengung der Spreads geführt. Im Januar wurde unser Index für Einfach-A-BBB um 19 Bp auf ein Niveau von 156 enger (optionsbereinigte Spreads, OAS). Am besten schnitten vorrangige Emissionen aus den Bereichen Immobilien, Finanzwerten und zyklische Unternehmen ab, die 15 bis 50 Bp enger wurden. Defensivere Sektoren wurden ebenfalls enger, allerdings in geringerem Masse bzw. im Bereich von 10 bis 15 Bp. Nachrangige Instrumente, bzw. das Segment mit höherem Beta, schnitten ebenfalls solide ab und setzten ihre sehr gute Perfor- mance vom letzten Quartal des Jahres 2022 fort. Sie wurden um etwa 25 Bp für Hybridanleihen und um bis zu 50 Bp für AT1- Anleihen enger. Anleihen des ER mit BB-Rating zogen gleichauf mit Hybridanleihen. Auch die Renditen europäischer Staatsan- leihen entwickelten sich im ersten Monat gut und sanken im Durchschnitt um 20 Bp und unterstützen so die bisher insgesamt gute Performance.