## Portfolio managers comments
The markets continued to correct, with the Eurostoxx 50 NR index falling by 5.6% over the month (-21% YTD). Market movements seem to us to be increasingly dictated by inflation figures and their consequences in terms of central bank monetary policies. The rise in interest rates has multiple consequences on the equity markets: 1/ It raises questions about the ability of governments to continue to support demand as they did during the Covid period and then by containing the effects of inflation. The reaction to the Truss government's first budget is symptomatic (rate hike, fall in the pound), in that it questions the credibility of governments that would embark on aggressive fiscal policies. 2/ At this stage, we see little impact of the rate hikes on the real economy (except for new real estate) but the recessionary expectations linked to these hikes have had a significant impact on the stock market. The discount of cyclical stocks (vs. defensive stocks) has widened since the beginning of the year and we are now at levels close to those experienced during the 2008 crisis or the Covid crisis. 3/ Among long-duration stocks, it is mainly technology and real estate that have seen their valuations impacted (derating > 35%). The defensive nature of the agri-business and telecoms sectors enabled them to resist much better than the rise in interest rates might have led to fear (derating <20%). By way of comparison, the premium for the agri-business sector (vs. MSCI Europe) reached 60% at the peak of the financial crisis. We are now at 80%. In the end, the sensitivity of the markets to inflation seems to us to be at its maximum, but it is difficult to say when the peak will be over. Weakness in the US labour market would be an encouraging sign to stabilise valuations, but there are no figures to support this at the moment.
MIURI grew by 0.08% over the month compared to 0.03% for its benchmark (ESTER). This performance was based in particular on the outperformance of digital transformation stocks:
Cap Gemini (-4.0%) and Publicis (+0.3%) gave positive messages on their Q3 activity while indicating that they had probably passed the peak of recruitment problems. This message was also confirmed by Accenture, whose last quarter continued to show organic growth of close to 20%. We remain convinced that the growth profile of these companies has changed significantly over the last 5 years and that they will be more resilient to potential cyclical adjustments in the future.
Siemens (+0.1%) and Schneider-Electric (-1.5%) also proved to be very resilient. We decided to significantly increase our exposure to these two stocks during the month (4.0% and 2.6% respectively). We had withdrawn from them in the spring mainly because of operational risk in China (lockdown) and Europe (energy). Since then, they have shown that the energy management and industrial automation businesses are resilient in the current context and that the growth in order books in recent quarters will help to mitigate future shocks. We remain vigilant about the situation of some of their customers with electro-intensive businesses, but we believe that Siemens and Schneider-Electric are part of the solution, not the problem.
We also took a position in AB Inbev (-3.3%), which we believe has a defensive growth and cash generation profile. After a difficult integration phase of the SAB Miller assets, the management is now renewed and focused on organic growth of its sales and profits (4-8% in the medium term). With the lowest exposure to Europe in the sector and an improving balance sheet (3.0x DN/Ebitda at the end of 23), we believe the market should gradually reconsider the group's valuation (PE 23 at 14.5x, FCF yield 7.5%).
MIURI's net exposure stood at 14% at the end of the month. We have increased our exposure to take account of valuations that we feel are depressed for certain stocks. This is particularly the case for high-quality stocks such as Cap Gemini, Siemens and Schneider-Electric, which are trading on FY23 multiples in line with their multiples of 10 years ago. This is to consider that the acceleration of their growth over the last 3-4 years was just a bump in their long term industrial journey. We do not share this view and consider that these companies will continue to benefit from strong demand in the years to come. This is also the case for more cyclical companies such as Stellantis or Saint-Gobain, for which the market has done a total write-off of all the transformations undertaken over the last 4 years. In the case of Saint-Gobain, we note that the PE reaches a level of 6.0x, which is 50% below its long-term levels. We do not rule out significant impacts from rising mortgage rates or access to energy, but a large part of the current stress seems to be in the price.
Text completed on 07/10/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENDE, 2022-09-30):
## Kommentar des fondsmanagements
Die Märkte korrigierten weiter, wie der Eurostoxx 50 NR Index, der im Monatsverlauf um 5,6% (-21% YTD) fiel. Die Marktbewegungen scheinen uns zunehmend von den Inflationszahlen und ihren Folgen für die Geldpolitik der Zentralbanken diktiert zu werden. Die Zinserhöhung hat in der Tat vielfältige Auswirkungen auf die Aktienmärkte: 1/ Sie wirft die Frage auf, ob die Staaten in der Lage sind, die Nachfrage weiterhin so zu stützen, wie sie es während der Covid- Phase getan haben, und dann die Auswirkungen der Inflation einzudämmen. Die Reaktion auf den ersten Haushalt der Regierung Truss ist übrigens symptomatisch (steigende Zinsen, fallendes Pfund), da sie die Glaubwürdigkeit der Regierungen in Frage stellt, die eine aggressive Haushaltspolitik betreiben würden. 2/ Wir sehen derzeit kaum Auswirkungen der Zinserhöhungen auf die Realwirtschaft (mit Ausnahme von Neubauimmobilien), aber die mit den Zinserhöhungen verbundenen Rezessionserwartungen hatten erhebliche Auswirkungen auf den Aktienmarkt. Der Bewertungsabschlag zyklischer (gegenüber defensiven) Werte hat sich seit Jahresbeginn deutlich erhöht und wir befinden uns heute auf einem Niveau, das dem der Krise von 2008 oder der Covid-Krise nahe kommt. 3/ Unter den Werten mit langer Laufzeit haben vor allem Technologie und Immobilien ihre Bewertungen beeinträchtigt (Derating > 35%). Dank ihres defensiven Charakters konnten sich die Sektoren Agroindustrie, Getränke und Telekommunikation weitaus besser behaupten, als es der Zinsanstieg hätte befürchten lassen (Derating <20%). Zum Vergleich: Die Prämie des Agrar- und Getränkesektors (im Vergleich zum MSCI Europe) betrug auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 60%. Heute liegen wir bei 80%. Letztendlich scheint uns die Inflationssensibilität der Märkte auf ihrem Höhepunkt zu sein, aber es ist derzeit schwer zu sagen, wann der Höhepunkt überschritten sein wird. Ein schwacher US-Arbeitsmarkt wäre ein ermutigendes Zeichen, um die Bewertungen zu stabilisieren, aber es gibt derzeit keine Zahlen, die in diese Richtung weisen.
MIURI stieg im Monatsverlauf um 0,08% gegenüber 0,03% seines Referenzindex (ESTER). Diese Performance stützte sich vor allem auf eine Outperformance der Werte der digitalen Transformation :
Cap Gemini (-4,0%) und Publicis (+0,3%) gaben positive Meldungen über ihre Aktivitäten im dritten Quartal ab, wiesen aber darauf hin, dass sie den Höhepunkt der Einstellungsprobleme wahrscheinlich überschritten hätten. Dies wurde auch von Accenture bestätigt, die im letzten Quartal weiterhin ein organisches Wachstum von fast 20% verzeichneten. Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass sich das Wachstumsprofil dieser Unternehmen in den letzten fünf Jahren deutlich verändert hat und dass sie potenziellen zyklischen Anpassungen in Zukunft besser standhalten werden.
Siemens (+0,1%) und Schneider-Electric (-1,5%) erwiesen sich ebenfalls als sehr widerstandsfähig. Wir beschlossen, unser Engagement in diesen beiden Werten im Monatsverlauf deutlich zu erhöhen (4,0% bzw. 2,6%). Wir waren im Frühjahr vor allem wegen der operationellen Risiken in China (Aussperrung) und Europa (Energie) aus ihnen ausgestiegen. Seitdem haben sie gezeigt, dass die Geschäftsbereiche Energiemanagement und Industrieautomatisierung im aktuellen Umfeld widerstandsfähig sind und dass das Wachstum der Auftragsbestände in den letzten Quartalen künftige Schocks abmildern wird. Wir bleiben wachsam in Bezug auf die Situation einiger ihrer Kunden mit elektrointensiven Aktivitäten, aber wir glauben, dass Siemens und Schneider-Electric Teil der Lösung und nicht Teil des Problems sind.
Wir haben auch eine Position in AB Inbev (-3,3%) aufgebaut, die unserer Ansicht nach ein defensives Wachstums- und Cash-Generierungsprofil aufweist. Nach einer schwierigen Phase der Integration der Vermögenswerte von SAB Miller ist das Management heute erneuert und konzentriert sich auf das organische Wachstum von Umsatz und Gewinn (4-8% mittelfristig). Angesichts des branchenweit geringsten Engagements in Europa und einer verbesserten Bilanz (3,0x DN/Ebitda Ende 23) gehen wir davon aus, dass der Markt die Bewertung des Konzerns allmählich überdenken dürfte (PE 23 bei 14,5x, FCF yield 7,5%).
Das Nettoexposure von MIURI lag am Monatsende bei 14%. Wir haben unser Exposure erhöht, um vor allem den Bewertungen Rechnung zu tragen, die uns bei einigen Werten gedrückt erscheinen. Dies gilt insbesondere für qualitativ hochwertige Aktien wie Cap Gemini, Siemens oder Schneider-Electric, die zu GJ23-Multiplikatoren gehandelt werden, die mit ihren Multiplikatoren von vor zehn Jahren übereinstimmen. Das bedeutet, dass man davon ausgeht, dass die Beschleunigung ihres Wachstums in den letzten 3-4 Jahren nur eine Delle in ihrer langfristigen industriellen Entwicklung war. Wir teilen diese Ansicht nicht und sind der Meinung, dass diese Unternehmen auch in den kommenden Jahren von einer starken Nachfrage profitieren werden. Dies gilt auch für zyklischere Unternehmen wie Stellantis oder Saint-Gobain, bei denen der Markt alle in den letzten vier Jahren eingeleiteten Transformationen vollständig abgeschrieben hat. Im Fall von Saint-Gobain stellen wir fest, dass der PE ein Niveau von 6,0x erreicht hat, das 50% unter der unteren Grenze seines langfristigen Niveaus liegt. Wir schließen nicht aus, dass es zu erheblichen Auswirkungen durch höhere Hypothekenzinsen oder den Zugang zu Energie kommen könnte, aber ein Großteil des derzeitigen Stresses scheint uns im Kurs zu liegen.
Fertiggestellt am 07.10.2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert