Global core inflation has moderated. In DM economies, core inflation - defined as consumer prices excluding food, energy, alcohol and tobacco - has fallen from a peak pace of 6% (3mma) to 4% today, while core inflation in the US has slowed to a 3% year-on-year increase. This has led the market to speculate that the latest Fed increase of the short rates could potentially be the last or that there may be one more increase only. The US Fed may benefit from the relatively long period to analyze recent economic data before the September meeting. As a consequence, the long rates in the US have come off slightly, which has supported the continued rally in long duration high-beta stocks. The market also appears to be anticipating a soft landing for the US economy, even though activity indicators such as the PMI still point towards tougher times ahead.
As at month-end we are midway through the US earnings season. Although 80% of S&P 500 companies reported a positive EPS surprise and 64% of S&P 500 companies reported a positive revenue surprise, the picture is more mixed than implied because the blended (actual and expected) earnings decline is -7.3%, which is the largest earnings decline recorded since the Q2 2020 recession (albeit a Covid-impacted -31.6%). Moreover, valuation indicators such as the forward P/E ratio are currently trading above the five-year and ten-year average, indicating caution ahead.
Performance
Last month’s performance
The portfolio modestly outperformed the MSCI World Index in July, driven mainly by stock selection in the Technology and Consumer Discretionary (CD) sectors. In Technology, the standout for the month was investments in select semiconductor companies, especially On Semi and NVIDIA – both technology firms with top 20% gender scores. We continue to view ON as one of our top picks in the broad-based semiconductor industry, as their expansion into secular growth markets, seemingly enforceable LTSAs and transformation-driven margin levers should offer attractive upside. At month-end On Semi’s quarterly results confirmed the solid execution we expected. NVIDIA is the premier AI-driven growth story in semis. NVIDIA, a top performer YTD - where we believe there are some additional catalysts such as their launch of autonomous driving programs - gaining steam keeps us invested in the expensive company. In CD, the standout for the month was Puma, with the company showing continued solid momentum against a challenging industry backdrop. Momentum was challenged in North America but had a much-needed solid improvement in China, which is an important region for investor sentiment.
Outside the strong-performing sectors listed, both Alphabet and Meta reported good results, with accelerating growth and good capital spending and operating expense controls leading to significant margin leverage. We positively benefited from Alphabet’s strong return, but had a negative contribution from Meta, as it is unowned because of the company’s below-neutral gender score. We saw weaker contributions again across our holdings in Healthcare, such as Merck, AstraZeneca and Eli Lilly, which continued to underperform. Typically, Healthcare and Consumer Staples stocks are the market leaders heading into the last Fed hike, but this market cycle - driven YTD by AI-mania trade - is anything but typical and results in several defensive names becoming underappreciated. For example, despite AstraZeneca having the strongest pipeline of oncology drugs amongst all the pharma companies, coupled with our view that their breast cancer franchise is undervalued, as they have a huge pipeline of treatments coming on line (note the breast cancer market is a 50bln+ industry) where we anticipate positive news flow during the next 18 months directly related to this industry, the company’s stock underperformed again in July.
We also saw an overall negative contribution from stock selection in financial companies, despite a strong positive contribution from KB Financials, where we especially support management emphasizing that the company will continue to pursue progressive shareholder return policies and its capital position is amongst the strongest in the sector. The energy sector dragged on performance as the companies rallied with Brent’s strong price appreciation.
Table 1 - Periodic performance comparison – July 2023

Translation (ENDE, 2023-07-31):
Die Kerninflation hat weltweit nachgelassen. In Schwellenländern sank die Kerninflation – definiert als Verbraucherpreise ohne Lebensmittel, Energie, Alkohol und Tabak – von dem Spitzenwert von 6 % (gleitender Durchschnitt über 3 Monate) auf heute 4 %, in den USA kühlte die Kerninflation auf 3 % im Jahresvergleich ab. Dies hat am Markt Spekulationen darüber ausgelöst, die letzte Erhöhung der kurzfristigen Zinssätze durch die US- Notenbank Fed könnte die letzte oder vorletzte gewesen sein. Der Fed könnte nutzen, dass ihr bis zur Septembersitzung relativ viel Zeit für die Analyse der jüngsten Wirtschaftsdaten bleibt. Demzufolge gaben die langfristigen Zinsen in den USA geringfügig nach, was die laufende Rally von High-Beta-Aktien mit langer Duration stützte. Der Markt erwartet anscheinend auch eine weiche Landung der US-Konjunktur, selbst wenn Aktivitätsindikatoren wie der PMI weiterhin auf schwierige Zeiten hindeuten.
Zum Monatsende befanden wir uns mitten in der Berichtssaison in den USA. Obwohl 80 % der S&P 500- Unternehmen eine positive Überraschung beim Gewinn je Aktie lieferten und 64 % der S&P 500-Unternehmen unerwartet hohe Umsatzerlöse meldeten, ist das Bild gemischter als es sich anhört: Der gemischte (tatsächliche und erwartete) Gewinnrückgang liegt bei -7,3 %, was den größten Einbruch seit der Rezession im zweiten Quartal 2020 darstellt (damals wegen Covid sage und schreibe -31,6 %). Darüber hinaus liegen Bewertungskennzahlen wie das KGV gegenwärtig über dem fünf- und zehnjährigen Durchschnitt, was zur Vorsicht mahnt.
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Rally der globalen Märkte setzt sich in der Hoffnung auf eine weiche Landung in den USA fort - Juli 2023
Performance
Performance im letzten Monat
Das Portfolio lag im Juli knapp über dem MSCI World-Index, was vor allem unserer Auswahl an Technologie- und Nicht-Basiskonsumgüterwerten zuzuschreiben war. Im Technologiesektor stachen im Monat die Positionen in ausgewählten Halbleiteranbietern hervor, insbesondere On Semi und NVIDIA – beides Technologiefirmen mit einem Gender-Score in den oberen 20 %. Wir stufen ON weiterhin als eine unserer besten Positionen in der breiteren Halbleiterbranche ein, da die Expansion in langfristige Wachstumsmärkte, anscheinend durchsetzbare langfristige Lieferverträge und transformationsbedingte Margenhebel ein attraktives Aufwärtspotenzial bieten dürften. Am Monatsende bestätigte das Quartalsergebnis von On Semit unsere Erwartung einer soliden Umsetzung der Prognosen. NVIDIA ist bei den Halbleitern das Musterbeispiel für KI-bedingtes Wachstum. NVIDIA, ein Top- Performer im letzten Jahr – bei dem es einige zusätzliche Katalysatoren geben dürfte, wie z.B. die Einführung von Programmen für autonomes Fahren – gewinnt an Dynamik, weshalb wir trotz der teuren Bewertung investiert bleiben. Bei den Nicht-Basiskonsumgütern stach Puma hervor. Das Unternehmen liefert weiterhin eine solide Kursdynamik innerhalb einer problematischen Branche. Momentum stieß in Nordamerika auf Probleme, verzeichnete aber in China – einer wichtigen Region für die Stimmung der Anleger – die dringend notwendige Verbesserung.
Außerhalb der aufgelisteten Sektoren mit starker Performance meldeten sowohl Alphabet als auch Meta gute Ergebnisse, wobei das beschleunigte Wachstum und die gute Kontrolle der Investitionsausgaben und Betriebskosten zu einer erheblichen Margensteigerung führten. Wir profitierten von der starken Rendite bei Alphabet, mussten aber einen negativen Betrag von Meta hinnehmen, weil wir wegen des Gender-Scores des Unternehmens, der unter neutral liegt, dort nicht investiert sind. Unsere Positionen im Gesundheitswesen lieferte wieder schwächere Beiträge – Merck, AstraZeneca und Eli Lilly schneiden weiterhin schwach ab. Üblicherweise sind Gesundheitswesen und Basiskonsumgüteraktien im Vorfeld einer Zinserhöhung durch die US-Notenbank Fed die Marktführer, aber dieser Marktzyklus – der seit Jahresbeginn im Zeichen des KI-Hypes steht – ist alles andere als normal, und die Ergebnisse bei mehreren defensiven Titeln werden zu gering geschätzt. Beispielsweise hat AstraZeneca zwar die stärkste Produktpipeline mit Onkologiemedikamenten unter allen Pharmafirmen und ein unserer Meinung nach unterbewertetes Brustkrebsgeschäft, in dem eine riesige Medikamenten-Pipeline kurz vor der Markteinführung steht (wobei der Brustkrebsmarkt Umsätze von mehr als 50 Mrd. USD darstellt) und wir positive Meldungen in direktem Zusammenhang mit dieser Branche in den nächsten 18 Monaten erwarten, der Kurs entwickelte sich im Juli aber dennoch unterdurchschnittlich.
Auch mit unserer Aktienauswahl bei Finanzunternehmen verzeichneten wir insgesamt einen negativen Beitrag, trotz des sehr günstigen Einflusses von KB Financials, wo wir das Management besonders unterstützen, demzufolge das Unternehmen weiterhin eine progressive Politik der Aktionärsrendite verfolgen wird, und dessen Kapitalposition zu den stärksten im Sektor gehört. Der Energiesektor belastete die Performance, weil sich dort die Kurse im Zusammenhang mit dem starken Preisanstieg der Rohölsorte Brent stiegen.
Tabelle 1 | Performance-Vergleich für verschiedene Zeiträume – Juli 2023