## Portfolio managers comments
In contrast to the previous year, the end of 2023 is ending on a positive note. The economic growth figures are not very encouraging, but the general feeling is that the risk of recession has been averted for 2024. A number of factors can be put forward to justify the reduced risk of an economic 'hard landing': despite the conflict in the Middle East, the price of oil has fallen sharply since September, activity in China has stabilised and the authorities are continuing to work towards a smooth recovery, and the US economy is still proving resilient, with GDP in the fourth quarter still expected to exceed 2%, after more than 5% in the third. Lastly, the fact that inflation is falling faster and faster than expected at this stage means that central bank interest rates can be cut sooner.
However, while the monetary authorities almost unanimously acknowledged in December that the period of monetary tightening was over (with the exception of Japan, of course), paving the way for rate cuts in 2024, they remain more cautious overall about disinflation, pointing to a number of risks and, above all, a more chaotic path. However, this is still a very important change of direction, which in our view has been exploited too violently by the financial markets, which have pushed expectations to extremes. This is particularly the case in the eurozone, where the yield curve includes short- term rates of 1.75% over a 2-year horizon. Unless we imagine a worst-case scenario, with key rates rapidly falling below 1.5%, it is certain that the recent rise in the bond markets has more than anticipated the future performance of structurally long-term investors.
Having gradually reduced our exposure since the end of September, we did not participate in the continuing rally in December, which we felt was more technical than fundamental: buying back shorts, FOMO, adjusting the duration of US mortgages after the fall in yields in November. Bond exposure was slightly negative at the end of the month, still fuelled by the short position in German and French European yields. This pocket was the main source of underperformance, especially as long positions in the United States, whether fixed-rate or inflation-linked, benefited less from the rally than their European counterparts, contrary to our expectations. We set up a 1-year inflation swap maturing in September 2023, on a basis of 1.60%, deemed attractive and discounted due to selling flows on this maturity (exit of Spain indexed 09/2024 from inflation indices). In currencies, we initiated a short CHF position (against the euro) in view of the latest statements by the Swiss central bank indicating that it intends to tackle the strength of the Swiss franc.
Text completed on 09/01/2024.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges
Paul
Lentz

Translation (ENDE, 2023-12-29):
## Kommentar des Fondsmanagements
Im Gegensatz zum Vorjahr endete das Jahr 2023 unter guten Vorzeichen. Die Wirtschaftszahlen zum Wachstum sind nicht sehr ermutigend, aber die allgemeine Meinung ist, dass die Gefahr einer Rezession für 2024 gebannt ist. Trotz des Konflikts im Nahen Osten ist der Ölpreis seit September stark gesunken, die Aktivität in China hat sich stabilisiert und die Behörden setzen ihre Maßnahmen für eine sanfte Erholung fort, die US-Wirtschaft zeigt sich weiterhin widerstandsfähig, wie das BIP im vierten Quartal, das immer noch über 2% erwartet wird, nach über 5% im dritten Quartal, beweist. Die Inflation ist derzeit stärker und schneller zurückgegangen als erwartet, was eine frühere Senkung der Leitzinsen durch die Zentralbanken ermöglicht.
Während die Währungshüter im Dezember fast einstimmig anerkennen, dass die Zeit der geldpolitischen Straffung vorbei ist (außer in Japan natürlich), und damit den Weg für Zinssenkungen im Jahr 2024 frei machen, bleiben sie bei der Desinflation insgesamt vorsichtiger und weisen noch auf einige Risiken und vor allem einen chaotischeren Weg hin. Dennoch bleibt dies ein sehr wichtiger angekündigter Kurswechsel, der unserer Meinung nach jedoch von den Finanzmärkten, die die Erwartungen auf ein extremes Niveau getrieben haben, zu heftig ausgenutzt wurde. Dies ist insbesondere in der Eurozone der Fall, wo die Zinskurve kurzfristige Zinsen von 1,75 % mit einem Zeithorizont von zwei Jahren beinhaltet. Wenn man nicht von einem Katastrophenszenario ausgeht, bei dem die Leitzinsen schnell unter 1,5% fallen, ist es sicher, dass der jüngste Anstieg der Anleihemärkte die künftige Performance der strukturell langfristigen Anleger mehr als erwartet beeinflusst hat.
Nachdem wir das Exposure seit Ende September allmählich reduziert hatten, nahmen wir nicht an der Fortsetzung der Rallye im Dezember teil, die uns eher technisch als fundamental erschien: Rückkauf von Shorts, FOMO, Anpassung der Duration von US-Hypotheken nach dem Rückgang der Renditen im November. Das Anleiheengagement war zum Monatsende leicht negativ und wurde weiterhin von der Short-Position in europäischen deutschen und französischen Zinsen gespeist. Diese Position war die Hauptquelle der Gegenperformance, zumal die Long-Positionen in den USA, sowohl in festverzinslichen als auch in inflationsgebundenen Anleihen, entgegen unseren Erwartungen weniger von der Rallye profitierten als ihre europäischen Pendants. Wir richteten einen einjährigen Inflationsswap ein, der im September 2023 fällig wird und auf einer Basis von 1,60% basiert, die als attraktiv gilt und aufgrund der Verkaufsströme in dieser Laufzeit (Abzug der spanischen Indexanleihe 09/2024 aus den Inflationsindizes) abgewertet wurde. Bei den Devisen eröffneten wir eine Short-Position in CHF (gegenüber Euro) angesichts der jüngsten Erklärungen der Schweizer Zentralbank, die andeutete, die Stärke des Schweizer Franken in Angriff nehmen zu wollen.
Fertiggestellt am 09.01.2024.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges
Paul
Lentz