# Research/portfolio management
Stock market environment in Q2/23
After bank runs led to hectic activity on the stock markets in March 2023, an eerie calm is currently reigning. The US Federal Reserve’s signal that “all bank deposits are insured in the event of a crisis!” is having an effect on trading cen- tres. The volatility ratios of the major indices are now ap- proaching the low levels we last saw before the pandemic broke out. The mega-caps around Apple and Microsoft are climbing to new highs thanks to steady price increases – os- tensibly driven by the narrative of artificial intelligence. However, apart from Nvidia, whose actual orders for AI com- puting chips will drive striking revenue and profit growth, it seems that analysts have not yet truly been able to assess the AI opportunities for Apple and others. Indeed, earnings estimates have not risen. Either the financial experts are wrong, or the shares have risen in price “for no reason”.
The credit markets continue to paint a completely different picture. Since spring 2022, bond volatility has remained at levels only experienced during the financial crisis and shortly after the dotcom bubble. Bond hedge premiums have fallen somewhat in recent weeks but are still sending signals of heightened alarm. Add to this the restrictive mon- etary policy being applied by central banks, withdrawing li- quidity and making credit even more expensive by raising key interest rates. The sixty-four-thousand dollar question
centres on the rationality of investors: Why do investors prefer to buy risky mega-cap shares whose earnings yield is around 3% (inverse of the P/E ratio), while “risk-free” US government securities are already yielding a safe 5%? If
there were a lack of confidence in the government, corpo- rate bonds with good credit ratings would be yielding up to almost 6% per year. Is the market once again lacking eco- nomic sense, or does it see the mega-caps as more secure than the US, which is still the largest consumer market in the world? Can Apple and Microsoft move their headquar- ters out of the US, thus ensuring that their high-margin business model remains untouchable? Will they achieve world domination or win control of the US military thanks to artificial intelligence? You see, we have to dive into the world of conspiracy theories to find reasons for the ills af- flicting the capital markets. Perhaps the anomaly can simply be explained by investors suffering from FOMO (“fear of missing out”), thereby temporarily driving share prices. This momentum is difficult to grasp, but every wave breaks at some point. The higher it swells, the greater the damage.
Commodity markets are also signalling a recession. West Texas Intermediate crude oil is trading at around $70, down from $80 at the beginning of the quarter, even after the an- nouncement of production cuts by the OPEC+ oil cartel. The futures price for industrial copper has lost almost 9% of its value in the past three months. For food producers, some cereals such as wheat and maize have continued to fall in price.
Developments in our sector
A broad share price decline in the Global Fish Fund’s portfo- lio companies in the second half of June once again resulted in negative returns of -4.12% in EUR. Global markets also lost several percentage points in mid-June. However, they recovered almost immediately, while the Global Fish Fund’s shares were literally on a buyer’s strike. It is understandable that investors are looking for highly liquid securities in prep- aration for uncertain times, meaning that they end up either in large caps or in ETFs where market makers guarantee li- quidity. We have looked in vain for the fundamental reason- ing behind this broad punishment of stock market prices. The market has been talking about the dangers of a global recession since the start of the rate hike cycle in early 2022. Estimates are already factoring in tighter purse strings, yet valuations of several stocks in the portfolio have still hit 10- year lows: more on that later. There are several upcoming policy developments in the food production sector which are of particular interest. In 2024, a new EU law will come into force outlawing the import of raw materials, e.g. soya or beef, associated with deforestation and forest degrada- tion. Producers will have to resort to more expensive, certi- fied raw materials, which will ultimately drive up the price of end products. Our salmon producers in Norway began ex- clusively sourcing certified soya back in 2020, having had the foresight to distance themselves from the potential im- pact of the new law (fines of up to 4% of annual turnover) at an early stage. In Ireland, the Department of Agriculture has launched a debate on how to achieve climate targets. The heavily subsidised cattle farming industry, which is respon- sible for 11.8% of the country’s greenhouse gases, has been tasked with sustainably reducing its herds by 8% or 200,000 head of cattle.
Source: AGDAILY.com, 7 June 2023
In a breakdown, this equates to 4.7kg less meat per person per year in Ireland. Discussions of this type will increase in all countries as the deadlines to meet climate targets move ever closer. Governments will need to educate consumers as to which proteins are more sustainable. Subsidies for live- stock farming are pure poison for the climate and, sooner or later, politicians will be called upon to abolish them. As a result, meat will become even more expensive and low-CO2 products such as fish will become a cheaper alternative. The true costs will only come to light gradually, and consumers can only be guided by their wallets. Furthermore, agricul- tural subsidies could even be diverted into the aquaculture industry. It is these long-term perspectives that make us and our investors certain that we are betting on the right
horse. Invest on the basis of long-term trends and don’t let yourself be derailed by short-term fluctuations.
Returns in Q2/23 repeatedly suffered from currency effects. The Norwegian krone fell another 3% against the euro, cost- ing the fund a net 0.4% despite hedging. The Japanese yen, which has been clearly undervalued for several years, expe- rienced a sharp dive of 9%. This alone cost the fund returns of -1.3%. From a fundamental point of view, hedging the JPY was and is not advisable, since the fair exchange rate ac- cording to the purchasing power parity theory is EUR/JPY 106 (currently 156), which means there is now appreciation potential of 47%. The Thai baht cost the fund -0.4%, and the Chilean peso -0.2%.
Final decision on the Norwegian salmon farm resource tax The political wrangling in Norway finally gave way to clarity at the end of May: The final tax rate will be 25%, down from the 40% rate proposed at the outset. This may seem like a political compromise, but with an approval rating in parlia- ment of just 55%, the tax is on shaky ground. Political shifts could lead to further attempts to find a more viable solution in 2025. Mowi, the biggest driving force in Norway, has now put NOK 5 billion (EUR 425 million) of long-term invest- ments on hold, as the projects no longer meet the com- pany’s internal ROI threshold due to the additional tax bur- den. Not only would Mowi have created new jobs and tax revenue, the investment amount would also have generated turnover in the supply industry. This may seem like a harsh business environment, but the loss of this expenditure means reduced supply growth of Norwegian salmon. Mowi & co. will therefore benefit from the cheapest and least risky route to profit growth: price increases. However, the indus- try would still prefer to increase volumes and achieve effi- ciencies so that other stakeholders such as employees and consumers can get a slice of the action. Find more detailed
information on resource taxes here.
Negative contributions to returns
The fund lost the most from its positions in Leroy Seafood (-1.0% points) and its parent company Austevoll Seafood (-0.9% points). Sentiments were extremely negative despite the better-than-expected outcome of the resource tax, and on top of this Leroy did not achieve its expected earnings for the first quarter of 2023. Earnings in salmon farming were burdened by the less-than-optimum harvest of small fish, which fetch lower prices on the market. However, the reduced earnings estimates in no way justify the 28% drop in the share price. You can turn the coin any way you want: Leroy Seafood offers extremely solid capitalisation and sus- tainably generates free cash flow that is distributed to shareholders. The fund collected a gross dividend yield of 5% in May and this with a pay-out ratio of just over 50%. At Austevoll Seafood, which in addition to its stake in Leroy has a pelagic fishing business, the almost identical stock market reaction of a -26% drop in the share price is even more surprising. Due to the cancelled fishing season in Peru, wild catch prices are going through the roof. Austevoll is also active in Peru but has identical operations in Chile and the north Atlantic. The Chilean and North Atlantic opera- tions are earning so well that in Q1/23 they were able to compensate for the weak Leroy figures at group level. More- over, consensus led to a slight increase in the 2024 earnings estimates. If you trust the analysts, you can currently invest
in Austevoll at a P/E ratio of 5.3x for 2024. Equally interest- ing for value investors is the price-to-book ratio, currently a measly 0.9x, which has not been the case since 2013. The assets on the balance sheet (e.g. licences) are priced more conservatively than the market values that can actually be achieved. The effective proceeds would therefore be even higher. This is yet another sign of how negatively the mar- ket currently feels about Austevoll Seafood and what is in reality a promising outlook.
Source: Bonafide, 7 July 2023
Further allocations to Norwegian salmon stocks such as Mowi, SalMar and Grieg cost -1.1% points. Outside Norway, the decline in Thai Union’s share price weighed on the port- folio with -0.3% points. It is also 10 years since this crisis- resistant company was as cheaply valued as it is today. In the meantime, Thai Union’s management has built up a product portfolio mix of “cash cows”, “stars” and “question marks” in order to keep all options open. The insurance pre- mium for globally falling share prices mentioned in the last quarterly report cost the fund -0.5% points and has been al- most completely written off. The insurance cover against large price setbacks is still valid for a little over four months. In total, 15 stocks in the portfolio made a negative contribu- tion during the last quarter.
Positive contributions to returns
At the other end of the table is Japan’s Nissui (+0.8% points), whose share price has risen by 19%. When presenting its an- nual figures in mid-May, the company merely confirmed what it had promised 12 months earlier. The share price rise seems to indicate that the markets now have more confi- dence in the company’s strategy, management and guid- ance. For next year, Nissui has forecast earnings of JPY 70 per share, corresponding to a P/E ratio of 9.2x. And again, the book value per bearer share of JPY 697 is almost 10% higher than the share price. In second place is Nichirei (+0.6% points), which is also mainly active in Japan. The two large segments, frozen food logistics and food manufactur- ing, are performing now as usual after a transition period. Food production in particular needed a few quarters to pass on the increased raw material costs to consumers through price increases. Why the market is still unwilling to pay the earlier multiples that allow 30-40% price gains is anyone’s guess. In contrast to the West, interest rates in Japan are still low and better-yielding alternatives are rare. Shares in Taokaenoi (+0.6%-points), a seaweed snack producer from Thailand, took third place among the positive performers.
Although the company has been performing as promised in both the domestic and export markets for the last three quarters, the market keeps demanding confirmation. Taokaenoi’s combination of double-digit growth rates with a debt-free balance sheet and existing production capaci- ties is unique. The margin for each additional product sold is north of 40%, as fixed costs are incurred either way. The only fly in the ointment is that algae will become somewhat more expensive, making price increases necessary. In Chile, the allocation to Salmones Camanchaca and its holding Cia Pesquera Camanchaca contributed 0.3%-points thanks to high dividend yields. In total, 15 stocks made a positive con- tribution over the last 90 days.
Reallocations
At the end of April, shares in Mowi and SalMar anticipated a little too much in the heat of the political debate over the resource tax. In addition to taking profits via rebalancing, the salmon allocation was reduced by a net 175 basis points and reallocated in favour of Nichirei (+75 basis points) and Thai Union (+100 basis points). After disappointing quarterly figures from Leroy Seafood and Austevoll Seafood, re- balancing was dispensed with for tactical reasons and the quota was reduced by 50 basis points each. The price devel- opments proved to be right, but in retrospect sales could have been even more active. The fact that sellers clearly outnumbered buyers on the market, despite the promising outlook and the better-than-expected tax rate in Norway, is very surprising. The fund took on new exposure in the Ice- landic company Marel (+100 basis points).
Marel’s FleXicut salmon technology
Outlook
Valuation metrics for the Global Fish Fund portfolio are now at levels last seen ten years ago in 2014. Ten years in which the same companies have invested millions in projects to strengthen their business model. They have expanded their value chains, developed new growth markets, refined pro- prietary production techniques and invested in their em- ployees. All this has made the fund’s companies more resil- ient to external disruptions such as recessions or even pan- demics. Every industry is suffering total losses; the Global Fish Fund has been manoeuvring past icebergs for several years. The company valuations to be found in the fund’s net asset value today are the product of a depressed market. These are financially robust companies with growing profits which are nevertheless “cheap as chips”. Have we already reached rock bottom, or is there more to come? We don’t know. All we can say to you, dear investors, is that our daily analyses show enormous potential. Our fair share price tar- gets, aggregated across the fund, are nearly 50% higher. Sooner or later, every share tends towards its “intrinsic value”, which is currently 50% higher than the published price. Whether our share price targets are reached, and how quickly, will be decided by the flows in the stock market. This could take one year, three years or five years. The fact is, there is an opportunity to achieve high returns with Fish & Seafood investments, and there hasn’t been an oppor- tunity this great since 2014. With this in mind: “Courage is good, but stamina is better.”
We thank you for the trust you have placed in us.
The performance contributions of the individual companies are shown in EUR currency and relate to gross profit. Our analyses and investment fore- casts are carefully prepared but can never be a guarantee of future perfor- mance.
Source: Marel.com, 7 July 2023
Bonafide has been following this premium company since its dual listing in Amsterdam in the summer of 2019, and for the first time its share price is attractive enough for a pur- chase. Marel builds state-of-the-art processing machines for the protein industry (e.g. for poultry, cattle, fish). The trend towards increased process automation will support the company in the long term. The decline in Marel’s share price is due to several disappointments such as lower order intake, delayed margin recovery and higher-than-usual lev- erage. The lucrative repeat business of machine mainte- nance has therefore been somewhat negated. In Japan, our allocation to Maruha Nichiro was also expanded by 50 basis points to increase the fund’s exposure to the Land of the Rising Sun. Value investors like Warren Buffet are buying in Japan. Large caps will benefit first, although Japanese small and mid caps should also profit from the influx of in- ternational investment further down the line.

Translation (ENDE, 2023-06-30):
# Research/Portfolio Management
Börsenumfeld im Q2/23
Nachdem im März 2023 wegen «Bank Runs» Hektik an den Aktienmärkte ausbrach, herrscht mittlerweile eine gespens- tische Ruhe. Das Signal der US-Notenbank «Alle Bankeinla- gen sind im Krisenfall versichert!» zeigt an den Handelsplät- zen seine Wirkung. Die Volatilitätskennzahlen der grossen Indizes nähern sich den niedrigen Werten von vor dem Pan- demieausbruch. Die Mega-Caps um Apple und Microsoft er- klimmen dank stetigen Kursanstiegen neue Höchstwerte – angeblich getrieben vom Narrativ der künstlichen Intelli- genz. Abgesehen von Nvidia, dessen reale Bestellungsein- gänge für KI-Rechenchips zu markantem Umsatz- und Ge- winnwachstum führen wird, scheinen die Analysten die KI- Chancen für Apple & Co. aber noch nicht wirklich beurteilen zu können. Die Gewinnschätzungen sind nämlich nicht ge- stiegen. Entweder liegen die Finanzfachleute falsch oder die Aktien haben sich «grundlos» verteuert.
An den Kreditmärkten zeigt sich weiterhin ein gänzlich an- deres Bild. Die Volatilität für Anleihen verharrt seit Frühling 2022 auf Levels, wie wir sie nur während der Finanzkrise und kurz nach der Dotcom-Blase erlebt haben. Die Prämien für Anleiheabsicherungen sind in den letzten Wochen zwar et- was gesunken, aber senden nach wie vor ein Signal von er- höhter Alarmbereitschaft. Und da wäre noch die restriktive Geldpolitik der Notenbanken, die Liquidität entziehen und Kredite mit Leitzinserhöhungen zusätzlich verteuern. Die
Frage aller Fragen richtet sich nach der Rationalität der In- vestoren: Wieso kaufen Anleger lieber risikoreiche Aktien von Mega-Caps, deren Gewinnrendite bei rund 3% liegt (Umkehrwert des KGV), während «risikolose» Staatspa- piere der USA bereits sichere 5% Rendite abwerfen? Sollte es an Vertrauen in den Staat mangeln, gäbe es für Unter-
nehmensanleihen mit guter Bonität sogar fast 6% Zins pro Jahr. Fehlt es Mister Market wieder mal an ökonomischem Verstand oder attestiert er den Mega-Caps mehr Sicherheit als den USA, die nach wie vor den grössten Konsummarkt der Welt darstellen? Können Apple und Microsoft ihren Sitz etwa aus den USA verlegen und ihr margenstarkes Ge- schäftsmodell ist dadurch tatsächlich unantastbar? Über- nehmen sie dank künstlicher Intelligenz die Weltherrschaft oder die Kontrolle über das US-Militär? Sie sehen, wir müs- sen in die Welt von Verschwörungstheorien abtauchen, um Gründe für die Missstände an den Kapitalmärkten zu finden. Vielleicht liegt die Anomalie auch lediglich daran, dass In- vestoren am FOMO-Fieber («Fear of missing out») leiden und dadurch die Kurse temporär antreiben. Dieses Momen- tum ist schwierig zu fassen, aber jede Welle bricht irgend- wann. Je höher sie steigt, desto grösser sind die Schäden. Die Rohstoffmärkte senden ebenfalls Rezessionssignale. Rohöl der Sorte West Texas Intermediate notiert bei rund
$70 gegenüber $80 zu Quartalsbeginn, obwohl das Ölkartell OPEC+ Förderkürzungen bekanntgab. Der Future-Preis für das Industriemetall Kupfer büsste in den vergangenen drei Monaten fast 9% an Wert ein. Für Lebensmittelproduzenten erfreulich, haben sich einige Getreidearten wie Weizen oder Mais weiter verbilligt.
Entwicklungen in unserem Sektor
Eine breite Kursbaisse bei den Portfoliounternehmen im Global Fish Fund in der zweiten Juni-Hälfte bescherte er- neut eine negative Fondsrendite von -4.12% in EUR. Die glo- balen Märkte verloren Mitte Juni ebenso einige Prozent- punkte. Sie erholten sich aber umgehend, während bei den Aktien des Global Fish Fund regelrecht von einem Käufer- streik gesprochen werden kann. Es ist insofern verständlich, dass Anleger in Vorbereitung auf unsichere Zeiten hochli- quide Papiere suchen, und da landet man entweder bei Large Caps oder bei ETFs, wo Market Maker die Liquidität garantieren. Fundamentale Gründe für diese breite Abstra- fung bei den Börsenkursen sucht man vergebens. Von den Gefahren einer globalen Rezession spricht der Markt seit Beginn des Zinserhöhungszyklus Anfang 2022. Die Schät- zungen berücksichtigen bereits einen engeren Geldbeutel und dennoch sind die Bewertungen mehrerer Aktien im Portfolio auf 10-Jahres-Tiefstwerten angekommen, dazu später mehr. Besonders interessant sind mehrere politische Entwicklungen im Bereich der Lebensmittelproduktion. 2024 tritt das neue EU-Gesetz zur Rodungsfreiheit von im- portierten Rohstoffen, bspw. Soja oder Rindfleisch, in Kraft. Produzenten müssen auf zertifizierte und teurere Rohstoffe zurückgreifen, was schlussendlich die Preise für die Endpro- dukte in die Höhe treibt. Unsere Lachsproduzenten in Nor- wegen beziehen bereits seit 2020 nur noch zertifiziertes Soja und haben sich vorausschauend von diesem Risiko (Bussen von bis zu 4% des Jahresumsatzes) frühzeitig distanziert. In Irland hat das Landwirtschaftsministerium eine Debatte lanciert, wie die Klimaziele erreicht werden können. Die stark subventionierte Rinderhaltung, die 11.8% der Treib- hausgase des Landes verantwortet, soll die Herde nachhal- tig um 8% respektive 200'000 Kühe reduzieren.
Quelle: AGDAILY.com, 7. Juni 2023
In einer Umschlagsrechnung entspricht dies 4.7kg weniger Fleisch pro Person und Jahr in Irland. Solche Diskussionen werden in allen Ländern zunehmen, denn die Fristen zur Er- reichung der Klimaziele schreiten näher und näher. Die Kon- sumenten werden von den Staaten aufgeklärt werden müs- sen, welches die nachhaltigeren Proteine sind. Subventio- nen an die Viehzucht sind pures Gift fürs Klima und die Po- litik ist gefordert, diese früher oder später abzuschaffen. Fleisch wird dadurch nochmals teurer und CO2-arme Pro- dukte wie Fische verkommen zur günstigeren Alternative. Die wahren Kosten kommen so Schritt für Schritt ans Ta- geslicht und nur über Geld lassen sich Konsumenten leiten. Man stelle sich ferner vor, die Agrarsubventionen werden
einst in Aquakulturen umgeleitet. Es sind diese Langfrist- perspektiven, die Ihnen und uns die Sicherheit geben, auf das richtige Pferd zu setzen. Investieren Sie auf Basis von langfristigen Trends und lassen Sie sich von kurzfristigen Schwankungen nicht aus der Ruhe bringen.
Die Rendite des Q2/23 hat wiederholt unter den Währungs- einflüssen gelitten. Die norwegische Krone gab nochmals 3% gegen den Euro nach, was den Fonds trotz Absicherun- gen netto 0.4% gekostet hat. Der japanische Yen, der seit mehreren Jahren deutlich unterbewertet ist, erlebte einen heftigen Taucher von 9%. Dies allein kostete den Fonds 1.3% Rendite. Aus fundamentalem Blickwinkel war und ist ein Absicherungsgeschäft beim JPY nicht ratsam, liegt doch der faire Wechselkurs nach der Kaufkraftparitätstheorie bei EUR/JPY 106 (derzeit 156), womit mittlerweile 47% Aufwer- tungspotenzial vorhanden ist. Die thailändische Baht kos- tete den Fonds -0.4%, der chilenische Peso -0.2%.
Finale Ressourcensteuer auf Lachszuchten in Norwegen Ende Mai war das politische Hickhack in Norwegen vorüber und es herrscht Klarheit: Die finale Steuerrate beträgt 25%, von vormals propagierten 40%. Es mag als politischer Kom- promiss wirken, aber mit einer Zustimmungsrate im Parla- ment von lediglich 55% steht die Steuer auf wackeligen Bei- nen. Politische Verschiebungen könnten 2025 zu einem Ver- such führen, eine tragfähigere Lösung zu finden. Mowi als grösstes Zugpferd in Norwegen hat nun langfristig Investi- tionen in Höhe von 5 Milliarden NOK (425 Millionen EUR) auf Eis gelegt, da die Projekte wegen der Zusatzsteuer die intern erforderliche Renditeschwelle nicht erreichen. Nicht nur hätte Mowi neue Arbeitsplätze und Steuereinnahmen ge- schaffen, die Investitionssumme wäre auch Umsatz für die Zulieferindustrie gewesen. Das Umfeld für die Unternehmen mag rau erscheinen, aber die nun fehlenden Ausgaben be- deuten weniger Angebotswachstum an norwegischem Lachs. Mowi & Co. realisieren dadurch das günstigste und mit am wenigsten Risiko behaftete Gewinnwachstum: Preissteigerungen. Die Industrie würde dennoch lieber die Volumen steigern und Effizienzgewinne erzielen, damit auch andere Stakeholder wie Mitarbeiter oder Konsumenten et-
was vom Kuchen kriegen. Ausführlichere Informationen zu Ressourcensteuer finden Sie hier.
Negative Renditebeiträge
Am meisten gekostet haben die Positionen in Leroy Sea- food (-1.0%-Punkte) und deren Mutterhaus Austevoll Sea- food (-0.9%-Punkte). Einerseits war das Sentiment trotz dem besser als erwarteten Ausgang der Ressourcensteuer extrem negativ, andererseits verfehlte Leroy die Gewinner- wartungen fürs erste Quartal 2023. Der Ertrag in der Lachs- zucht war belastet von der nicht optimalen Ernte kleiner Fi- sche, die tiefere Preise auf dem Markt erzielen. Die reduzier- ten Gewinnschätzungen rechtfertigen den Kursrückgang von 28% keineswegs. Man kann die Medaille wenden wie man will: Leroy Seafood ist trotz hoher Investitionstätigkeit äusserst solide kapitalisiert und erwirtschaftet nachhaltig freien Cashflow, der den Aktionären ausgeschüttet wird. Der Fonds kassierte im Mai eine Dividendenrendite von brutto 5% und dies bei einer Pay-Out-Ratio von knapp über 50%. Bei Austevoll Seafood, welche nebst der Beteiligung an Leroy über pelagisches Wildfanggeschäft verfügt, ist die fast identische Börsenreaktion mit einem Kursrückgang von
-26% noch verwunderlicher. Aufgrund einer ausgefallenen
Fischerei-Saison in Peru gehen die Wildfangpreise durch die Decke. Austevoll ist ebenso in Peru tätig, verfügt aber über identische Operationen in Chile und dem Nordatlantik. In diesen Aktivitäten verdienen sie dermassen gut, dass es ausreichte, um die schwachen Leroy-Zahlen im Q1/23 auf Gruppenebene zu kompensieren. Im Übrigen musste der Konsens die Gewinnschätzungen fürs 2024 leicht erhöhen. Traut man den Analysten, so kauft man Austevoll derzeit mit einem KGV von 5.3x für 2024. Für Value-Investoren ebenso interessant, ist das Verhältnis vom Kurs zum Buch- wert der Aktien. Das Verhältnis beträgt derzeit mickrige 0.9x, was seit 2013 nicht mehr der Fall war. Die bilanzierten Vermögenswerte (bspw. Lizenzen) sind konservativer ge- preist als die tatsächlich erzielbaren Marktwerte. Der effek- tive Erlös läge daher nochmals höher. Es ist ein weiteres Zei- chen, wie depressiv der Markt den eigentlich vielverspre- chenden Ausblick von Austevoll Seafood einschätzt.
Kurs-Buchwert-Verhältnis Austevoll über 10 Jahre
Quelle: Bonafide, 7. Juli 2023
Die weitere Allokation in norwegischen Lachstiteln wie Mowi, SalMar und Grieg kostete -1.1%-Punkte. Ausserhalb Norwegens hat der Kursrückgang von Thai Union mit
-0.3%-Punkten belastet. Auch dieses krisenresistente Un- ternehmen war die letzten 10 Jahre nie mehr so günstig be- wertet wie heute, während das Management einen Produkt- portfoliomix aus «Cash-Cows», «Star»- und «Question Mark»-Produkten aufbaute, der alle Optionen offenhält. Die im letzten Quartalsbericht erwähnte Versicherungsprämie für global fallende Aktienkurse hat den Fonds -0.5%-Punkte gekostet und ist fast vollständig abgeschrieben. Der Versi- cherungsschutz gegen grosse Kursrückschläge ist noch et- was mehr als vier Monate gültig. Im vergangenen Quartal haben insgesamt 15 Titel im Portfolio einen negativen Bei- trag geleistet.
Positive Renditebeiträge
Am anderen Ende der Tabelle rangiert die japanische Nissui (+0.8%-Punkte), deren Aktie 19% höher notiert. Das Unter- nehmen hat mit den präsentierten Jahreszahlen Mitte Mai lediglich das bestätigt, was sie 12 Monate davor in Aussicht gestellt hat. Die Kursavance wirkt, als dass die Märkte nun etwas mehr Vertrauen in Strategie, Management und Guidance haben. Fürs nächste Jahr hat Nissui einen Gewinn von JPY 70 pro Aktie in Aussicht gestellt. Dies entspricht ei- nem KGV von 9.2x. Und auch hier liegt der Buchwert pro In- haberpapier mit JPY 697 fast 10% höher als der Aktienkurs. An zweiter Stelle rangiert Nichirei (+0.6%-Punkte), welches
ebenfalls vor allem in Japan tätig ist. Die zwei grossen Seg- mente Tiefkühllogistik und Lebensmittelproduktion perfor- men nach einer Baisse wieder wie gewohnt. Insbesondere die Fertigung von Lebensmitteln brauchte ein paar Quar- tale, um mittels Preiserhöhungen die gestiegenen Rohstoff- kosten an die Konsumenten weiterzureichen. Wieso der Markt trotzdem nicht bereit ist, die früheren Multiples zu zahlen, die 30-40% Kursgewinne ermöglichen, steht in den Sternen. Im Gegensatz zum Westen sind die Zinsen in Japan immer noch tief und besser rentierende Alternativen rar. Der drittbeste Performer waren die Aktien von Taokaenoi (+0.6%-Punkte), einem Algensnackproduzenten aus Thai- land. Obwohl seit drei Quartalen das Geschäft sowohl im Heimmarkt als auch in den Exportmärkten die in Aussicht gestellte Entwicklung zeigt, verlangt der Markt immer wie- der Bestätigungen. Die Kombination von zweistelligen Wachstumsraten bei einer schuldenfreien Bilanz und bereits vorhandenen Produktionskapazitäten, ist einzigartig. Die Grenzmarge für jedes zusätzliche verkaufte Produkte liegt nördlich von 40%, da die Fixkosten so oder so anfallen. Ein- ziger Wermutstropfen ist, dass mittlerweile auch der Algen- rohstoff etwas teurer werden wird, womit Preiserhöhungen notwendig werden. In Chile bescherte die Allokation in Sal- mones Camanchaca und deren Holding Cia Pesquera Camanchaca dank hoher Dividendenrenditen einen Beitrag von 0.3%-Punkten. Insgesamt haben 15 Titel einen positi- ven Beitrag in den letzten 90 Tagen geleistet.
Allokationsveränderungen
Ende April haben die Aktien von Mowi und SalMar mitten in den politischen Diskussion um die Ressourcensteuer etwas zu viel vorweggenommen. Nebst den Gewinnmitnahmen mittels Rebalancing wurde die Lachsallokation netto um 175 Basispunkte reduziert. Die Umschichtungen fanden zu Gunsten von Nichirei (+75 Basispunkte) und Thai Union (+100 Basispunkte) statt. Nach den enttäuschenden Quar- talszahlen von Leroy Seafood und Austevoll Seafood wurde aus taktischer Sicht aufs Rebalancing verzichtet und dafür die Quote um je 50 Basispunkte reduziert. Die Kursverläufe gaben Recht, im Rückblick hätte man jedoch noch aktiver verkaufen können. Dass trotz der vielversprechenden Aus- sichten und der besser als erwarteten Steuerrate in Norwe- gen ein derartiger Überhang an Verkäufern im Markt war, überrascht doch sehr. Ein Neuengagement fand im isländi- schen Unternehmen Marel (+100 Basispunkte) statt.
die Proteinindustrie (bspw. für Geflügel, Rinder, Fisch). Der Trend zu mehr Prozessautomation wirkt langfristig unter- stützend. Die Kursbaisse ist mehreren Enttäuschungen wie tieferen Bestellungseingängen, verzögerten Margenerho- lungen und einer höher als gewohnten Leverage geschuldet. Das wiederkehrende lukrative Servicegeschäft der Maschi- nen wird dabei etwas negiert. In Japan wurde zudem die Al- lokation in Maruha Nichiro um 50 Basispunkte ausgeweitet, um das Exposure im Land der aufgehenden Sonne zu erhö- hen. Value-Investoren wie Waren Buffet kaufen in Japan zu. Zuerst profitieren die Large Caps, später sollten auch japa- nische Mid und Small Caps von den internationalen Geld- flüssen profitieren.
Ausblick
Die Bewertungskennzahlen für das Portfolio des Global Fish Fund befinden sich heute auf Niveaus, die letztmals 2014 anzutreffen waren. Das sind 10 Jahre, in denen dieselben Unternehmen Millionen in Projekte investiert haben, um ihr Geschäftsmodell zu stärken. Die Wertschöpfungskette wurde erweitert, neue Wachstumsmärkte erschlossen, an der eigenen Produktionstechniken wurde gefeilt und in die Mitarbeiter investiert. All dies macht die Unternehmen resi- lienter gegen externe Störungen wie Rezessionen oder sogar Pandemien. Totalverluste gibt es in jeder Industrie, der Glo- bal Fish Fund manövriert seit mehreren Jahren an den Eis- bergen vorbei. Es ist ein depressiver Markt, der die Unterneh- men so bewertet, wie sie heute im Net Asset Value des Fonds anzutreffen sind. Unternehmen mit solider finanziel- ler Stabilität, kontinuierlichem Gewinnwachstum und at- traktivem Bewertungspotenzial. Sind die Tiefstwerte schon erreicht oder geht noch mehr? Wir wissen es nicht. Ihnen, ge- schätzte Investoren, können wir einzig aufzeigen, dass un- sere tagtäglichen Analysen ein enormes Potenzial aufzei- gen. Unsere fairen Kursziele liegen, aggregiert auf den Fonds, fast 50% höher. Jeder Anteilschein tendiert früher oder später in Richtung seines «inneren Wertes», der derzeit 50% über dem publizierten Kurs notiert. Wie schnell und ob unsere Kursziele erreicht werden, entscheiden die Geldflüsse am Aktienmarkt. Dies können ein, drei oder fünf Jahre sein. Fakt ist, die Chance, mit Fish & Seafood-Investitionen hohe Renditen zu erzielen, ist da und sie war seit 2014 noch nie so gross. In diesem Sinne: «Courage ist gut, aber Ausdauer ist besser.»
Wir danken Ihnen für das entgegengebrachte Vertrauen.
Die Performance-Beiträge der einzelnen Unternehmen sind in der Währung EUR ausgewiesen und beziehen sich auf den Rohertrag. Unsere Analysen und Investment-Prognosen werden sorgfältig erstellt, können jedoch niemals eine Garantie für künftige Wertentwicklungen darstellen.
Quelle: Marel.com, 7. Juli 2023
Bonafide verfolgt das Qualitätsunternehmen seit dem Dual-Listing in Amsterdam im Sommer 2019 und erstmals ist der Aktienkurs attraktiv genug für einen Positionsauf- bau. Marel baut hochmoderne Verarbeitungsmaschinen für