### Portfolio managers comments
Following on from November, December ended the 2023 financial year on a decidedly positive note for the equity markets, for similar reasons. Long-term interest rates continued the downward trend that began at the end of October. Disinflation is being confirmed just about everywhere, and the market is now anticipating monetary easing in the USA in 2024. This context could prove favourable for long-duration risky assets, provided it is confirmed.
On the microeconomic front, Merck KgaA's share price fell sharply in December following the failure of its multiple sclerosis drug Evobrutinib to achieve similar efficacy to standard treatment. This is a significant setback for the German conglomerate's Pharma division, and its pipeline is now very thin to meet the challenges ahead (Mavenclad patent expiry, increased competition for Bavencio). However, even if we share the market's disappointment, the other two divisions (Life Science and Semiconductor Chemicals) should benefit from a more favourable environment in 2024 and beyond. Finally, the valuation remains very reasonable (PE 24 < 16), which explains why the stock is being maintained in the portfolio.
Completely unexpectedly, the German group Symrise has issued a profit warning for 2023, which implies a reduction of around 5% in EPS forecasts for 2023. This profit warning is not due to sales growth, which is rising strongly (lfl =7%). Rather, it is a succession of more or less non-recurring factors which explain this underperformance: depreciation of certain stocks, devaluation of the Argentinian peso, and pressure on prices within the Aroma division (8% of sales). We have not reduced our position, as organic growth is confirming its recovery, and these negative factors appear to be one-offs, but we can legitimately question the quality of internal reporting.
The newsflow at the start of 2024 is likely to be intense for Danish logistics group DSV. For several years now, the market has been anticipating a sale of Schenker (world No. 4) by its current owner, the German rail group Deutsche Bahn. The proceeds of this sale would then be used to modernise the German network. The sale process was announced over a year ago, but surprisingly no significant progress has been made to date. However, the situation finally seems to be unblocking, following the decision of the German Constitutional Court on 15/11/2023, which substantially reduces the German government's room for manoeuvre in terms of public spending. Potential buyers have until 15 January to express their interest. DSV is very well positioned to buy this asset, and if the price is reasonable, such a transaction could be favourably received, as previous transactions (UTi, Panalpina, Agility) were particularly accretive for shareholders.
With regard to Novo Nordisk, the fund's top position, we will need to keep a close eye on the ramp-up in production capacity for their GLP1 products (Wegovy & Ozempic), as well as forthcoming clinical publications (Flow study in renal failure, Phase I oral Amycretin in obesity). However, growth will still be very significant (>+20%) over the next few years, which should be accompanied by a significant increase in operating margin. It is true that US competitor Eli Lilly will be launching a competing obesity treatment (Zepbound) this year, but the addressable market is very substantial and totally underpenetrated.
Text completed on 09/01/2024.
Carl
Auffret, CFA
Alexandre
Steenman

Translation (ENDE, 2023-12-29):
## Kommentar des Fondsmanagements
Im Anschluss an den November schloss der Dezember das Jahr 2023 aus ähnlichen Gründen mit einer entschieden positiven Note für die Aktienmärkte. So setzten die langfristigen Zinsen ihren Ende Oktober begonnenen Abwärtstrend fort. Die Desinflation bestätigte sich überall und der Markt rechnet nun mit einer geldpolitischen Lockerung im Laufe des Jahres 2024 in den USA. Dies ist ein Umfeld, das sich als günstig für riskante Anlagen mit langer Laufzeit erweisen könnte, sofern es sich bestätigt.
Auf mikroökonomischer Ebene fiel der Kurs von Merck KgaA im Dezember deutlich, nachdem das Medikament Evobrutinib bei Multipler Sklerose aufgrund einer ähnlichen Wirksamkeit wie die Standardtherapie versagt hatte. Dies ist ein bedeutender Rückschlag für die Pharmasparte des deutschen Konglomerats, und seine Pipeline ist nun sehr mager, um die kommenden "Herausforderungen" (Ablauf des Mavenclad-Patents, verstärkter Wettbewerb bei Bavencio) zu bewältigen. Doch auch wenn wir die Enttäuschung des Marktes teilen, dürften die beiden anderen Geschäftsbereiche (Life Science und Halbleiterchemie) 2024 und danach von einem günstigeren Umfeld profitieren. Schließlich ist die Bewertung nach wie vor sehr angemessen (PE 24 < 16), was die Beibehaltung des Wertes im Portfolio erklärt.
Völlig unerwartet hat der deutsche Konzern Symrise eine Gewinnwarnung für 2023 herausgegeben, die eine Senkung der EPS-Prognose für 2023 um etwa 5% beinhaltet. Die Ursache für diese "Gewinnwarnung" liegt nicht im Umsatzwachstum, denn dieses wächst kräftig (lfl =7%). Vielmehr ist es eine Reihe von mehr oder weniger einmaligen Elementen, die diese Underperformance erklären: Wertminderung bestimmter Vorräte, Abwertung des argentinischen Peso und Preisdruck in der Aromadivision (8 % des Umsatzes). Wir haben die Position nicht verringert, da das organische Wachstum seine Erholung bestätigt und diese negativen Elemente punktuell zu sein scheinen, aber man kann sich berechtigterweise Fragen zur Qualität der internen Berichterstattung stellen.
Der "Newsflow" zu Beginn des Jahres 2024 wird für den dänischen Logistikkonzern DSV wahrscheinlich intensiv sein. Seit mehreren Jahren rechnet der Markt mit einem Verkauf von Schenker (Nr. 4 weltweit) durch seinen derzeitigen Eigentümer, den deutschen Eisenbahnkonzern Deutsche Bahn. Der Erlös aus diesem Verkauf würde dann für die Modernisierung des deutschen Schienennetzes verwendet werden. Der Verkaufsprozess war bereits vor über einem Jahr angekündigt worden, doch überraschenderweise gab es bislang keine nennenswerten Fortschritte. Nach der Entscheidung des deutschen Verfassungsgerichts vom 15.11.2023, die den Spielraum der deutschen Regierung bei den öffentlichen Ausgaben erheblich einschränkt, scheint sich die Situation nun endlich zu entspannen. Potenzielle Käufer haben bis zum 15. Januar Zeit, ihr Interesse zu bekunden. DSV ist sehr gut positioniert, um diesen Vermögenswert zu kaufen, und wenn der Preis angemessen ist, könnte eine solche Transaktion positiv aufgenommen werden, da die vorherigen Transaktionen (UTi, Panalpina, Agility) für die Aktionäre besonders ertragreich waren.
In Bezug auf Novo Nordisk, die erste Position des Fonds, muss der Hochlauf der Produktionskapazitäten für ihre GLP1 (Wegovy & Ozempic) sowie die nächsten klinischen Veröffentlichungen (Flow-Studie bei Niereninsuffizienz, Phase I Oral Amycretin bei Fettleibigkeit) genau beobachtet werden. Dennoch wird das Wachstum in den nächsten Jahren logischerweise noch sehr deutlich ausfallen (>+20%), was mit einem deutlichen Anstieg der operativen Marge einhergehen dürfte. Zwar wird der US-Konkurrent Eli Lilly in diesem Jahr ein Konkurrenzprodukt zur Behandlung von Fettleibigkeit (Zepbound) auf den Markt bringen, doch der adressierbare Markt ist sehr substanziell und völlig unterdurchdrungen.
Fertiggestellt am 12.01.2024.
Carl
Auffret, CFA
Alexandre
Steenman