##### Directors’ Report to Shareholders
MARKET REVIEW
In late April, the IMF confirmed its growth forecasts for the next two years at around 4% globally, with a slight slowdown in developed countries and an acceleration in emerging markets in 2019. Although the scenario of above-potential synchronised global growth remains possible, investors will have to learn to live with some volatility. On a microeconomic level, more positive surprises were in store in corporate results, especially in the United States, where earnings growth beat forecasts (23.5%) and sales were also very strong (+9%).
On top of geopolitical disruptions (including a trade war between US and China, and the US withdrawal from Iranian nuclear deal), investors are dragging their feet as they reassess all risk premiums. As in January, US bond yields rose by almost 20bps in one month. In the US, the broad S&P index is trading at 16.5 times 12-month forward earnings. Forecasts have been revised upwards by almost 5% since quarterly earnings reports. The 20bps rise is almost equivalent to a 5% fall in P/E. This should not be a cause for concern as long as the rise in rates remains limited.
Higher oil prices are being driven as much by the demand side then by the supply side. Demand-driven price rises are rather neutral as they track higher incomes. It is the fast pace of increase that concerns us, as does its impact on inflation and consumption. Furthermore, US households have dug deeply into their reserves, as savings rate currently stands at 2.4%, versus almost 6% in 2016. Although inflation is still lower than expected, there are growing signs that it may take off again and maybe accelerate, with oil prices being driven by geopolitical factors. Against this backdrop, and after a market rally that we saw coming (“don’t give up”), the best course is to stay invested but with slightly less exposure.
MARKET OUTLOOK
Central scenario: robust global growth (in the United States, Europe, and emerging markets) / Probability 70%
Europe
- Robust growth but no acceleration expected
- Very little probability that the normalisation of monetary policies will accelerate. No rate hike from now to 2019.

Translation (ENDE, 2018-04-30):
##### Bericht des Verwaltungsrats für die Anteilinhaber
MARKTRÜCKBLICK
Ende April bestätigte der IWF seine Prognosen zum globalen Wachstum in Höhe von rund 4 % in den nächsten beiden Jahren, wobei die Experten für 2019 mit einer leichten Abkühlung in Industrieländern und einer Beschleunigung in Schwellenländern rechnen. Das Szenario eines über dem Potenzial liegenden synchronisierten globalen Wachstums ist zwar nach wie vor möglich, dennoch werden die Anleger lernen müssen, mit einer gewissen Volatilität zu leben. Auf mikroökonomischer Ebene gab es vor allem in den Vereinigten Staaten erneut positive Überraschungen. Dort übertraf das Gewinnwachstum mit 23,5% die Prognosen bei gleichzeitig äußerst soliden Umsätzen (+9%).
Zusätzlich zu den geopolitischen Spannungen (unter anderem Handelskrieg zwischen den USA und China und Aufkündigung des Atomabkommens mit dem Iran durch die USA) befinden sich die Anleger in Wartehaltung, während sie sämtliche Risikoaufschläge unter die Lupe nehmen. Wie bereits im Januar stiegen die Renditen von US- Anleihen innerhalb eines Monats um fast 20 Bp. In den USA wird der breit gefasste S&P-Index mit einem 12-Monats- Forward-KGV von 16,5 gehandelt. Die Prognosen wurden nach der Bekanntgabe der Quartalsgewinne um fast 5% angehoben. Der Anstieg um 20 Bp entspricht fast einem Rückgang des KGV um 5 %. Das dürfte nicht problematisch sein, solange sich der Zinsanstieg in Grenzen hält.
Der höhere Ölpreis wird sowohl durch die Nachfrage- als auch durch die Angebotsseite beflügelt. Nachfragebedingte Preiserhöhungen wirken sich relativ neutral aus, da sie auf höhere Einnahmen folgen. Was uns besorgt, ist das rasante Tempo des Anstiegs und seine Auswirkung auf Inflation und Konsum. Die Haushalte in den USA haben einen Großteil ihrer Reserven aufgebraucht. So steht die Sparquote aktuell bei 2,4 % gegenüber fast 6 % im Jahr 2016. Obgleich die Inflation nach wie vor unter dem erwarteten Niveau liegt, mehren sich die Anzeichen für einen erneuten Anstieg und eine mögliche Beschleunigung der Teuerungsrate, da geopolitische Faktoren den Ölpreis bestimmen.
Vor diesem Hintergrund und nach einer Marktrally, die abzusehen war („nicht aufgeben“), empfiehlt es sich, dabei zu bleiben, aber das Risiko etwas zu verringern.
MARKTAUSBLICK
Zentrales Szenario: robustes globales Wachstum (in den USA, Europa und in Schwellenländern) / 70% Wahrscheinlichkeit
Europa
- Robustes Wachstum, aber voraussichtlich keine Beschleunigung
- Äußerst geringe Wahrscheinlichkeit für eine Beschleunigung der geldpolitischen Normalisierung. Keine Zinserhöhung bis 2019.