# Report of the Board of Directors
### Economic and financial background
While early 2020 indicators point to accelerating global activity and increasing growth in the United States, the outbreak in late January of Covid-19 in China creates widespread concern about its economic and financial repercussions on both the Chinese and the global economies. The onset of Covid-19 in Europe, its quickfire spread and the threat of a pronounced economic slowdown in the EU strikes panic into financial markets. Meanwhile, the Federal Reserve, to parry the virus’s potential effect on US growth, cuts its key rate by 50 basis points, to 1.25%, on 3 March. With quarantining now introduced in Europe, global growth outlooks are revised drastically downwards, accentuating the Stock Market fall. As if that weren’t enough, the oil price now collapses, with, moreover, the growth slowdown leading to a drop in oil-product consumption. In order to maintain the barrel price, Saudi Arabia seeks an agreement with Russia that would reduce both countries’ production levels. As no agreement is reached, the Saudis decide to up their production, an act that floods the market, weakens most US companies specialising in shale-oil exploitation and lowering the oil-barrel price (in late March, a barrel of Brent would cost you 22.6 dollars). With the market already shaken, and with Covid-19 starting to spread throughout the US, liquidity problems related to US government bonds lead to another Federal Reserve intervention. On 15 March, the Fed lowers its key rate by 100 basis points, to 0.25%, opening all facilities that had been created during the Grand Recession (GR) and introducing others. The stock market and the 10Y rate then march to the beat of Fed announcements and to decisions taken by the Trump administration and Congress to draft a stimulus plan amounting to more than 2000 billion dollars. The latter – called the CARES (Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security) Act – will be voted in late March. In total, over 1H 2020, the stock market delivered one of its worst performances, posting a drop of 20%. The 10-year rate, for its part, dropped by 125 basis points, to 0.67%. In April, following the lockdown measures introduced, on average over 5 million new applications for unemployment benefit were being lodged on a weekly basis. ISM indices plummeted, particularly in services (affected more than manufacturing), and the unemployment rate soared from 4.4 to 14.7%. Thanks to governmental and Fed actions, volatility drops and the market rallies, despite the social distancing and lockdown measures decreed, to varying degrees, throughout the land. OPEC-plus countries come to an agreement to lower production by almost 10 million barrels a day as of 1 May, taking the oil price back to around 40 dollars a barrel at the end of June. As of May, the start of the lockdown and ongoing Fed and government support help lower the unemployment rate (11.1% in June).
After dropping to below the 30 mark in April, the main sub-components of the ISM manufacturing and services climbed to above 50 in June. Despite renewed geopolitical (China) and racial tensions, the steps undertaken wipe out much of the March/April drop, and the stock market closes the quarter 20% up on its late-March figure. The 10Y rate, meanwhile, falls two basis points, to 0.65%. In Q3, business activity continues to gradually return to normal. ISM activity indicators revolve around the 55 mark, even slightly exceeding this in the case of the services sector. The unemployment rate, which continues to fall, comes back in at 7.9% in September. The still-growing number of Covid-19 cases and social distancing are obstacles to a return to normality for certain business sectors and thus for employment in general. Most of the benefits of CARES for the unemployed are nullified and, despite the falling unemployment rate, 11 million people are still jobless. In an attempt, perhaps, to offset racial tensions, the Fed, in late August, announces a new average target inflation figure of 2% (meaning that inflation can exceed 2% for a certain time) whose growth objective will be more inclusive, adding that it will consequently take the time it needs before raising its key rate. The 10-year rate is up by only two basis points in Q3, closing at 0.68%. The S&P 500, on the other hand, thanks to the normalisation of the economy and interest in tech stocks, rose progressively in July and August. In September, the rush slowed down somewhat, with the market losing 3.9% over the month. The S&P 500 closes Q3 at 3363, i.e., 8.5% up. At the start of Q4, with tech stocks stabilising, the growing increase in new Covid-19 cases and the stalled talks among Democrats and Republicans on a second stimulus plan weigh on the market. Nonetheless, in early November, the Pfizer-BioNTech and Moderna announcements of the respective developments of a vaccine with more than 90% efficacy reverses market sentiment, all the more so as, QoQ, the Q3 GDP level is up +9% on Q2, and so only 3.4% off its 2019 level. In November, despite an accelerating third Covid-19 wave, ISM indices are still well positioned and the unemployment rate on a downward trajectory (6.7%). On 21 December, Congress delivers a last-minute vote in favour of a new fiscal stimulus plan in an amount of 900 billion dollars that the President takes several days to sign off despite the previous measures voted back in April due to expire at the end of December. In total, compared with the end of 2019, the S&P 500 ends the year 16.3% up, at 3756. The 10Y, meanwhile, 101 basis points down, ends 2020 at 0.91%.
In early 2020, despite Eurozone growth of only 0.14% QoQ in Q4 2019, the first 2020 indicators point to a recovery in activity. Nonetheless, with the rapid spread of Covid-19 throughout Europe in February and most Eurozone countries under quarantine in March, Eurozone growth is scaled dramatically downwards. This results in a significant stock-market downturn and drop in the German 10Y rate. On 12 March, the European Central Bank (ECB) decides to purchase €120 billion of additional assets by the end of 2020, with member states taking steps to combat the risk of bankruptcy, growing unemployment and the loss of household and corporate income... While the market downturn continues, the ECB launches, on 18 March, its €750 billion PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) for the purchase of private and public assets with flexible constraints as regards key weightings for purchases and rules for collateral. These measures stabilise markets, albeit at a low level. At the end of March, in comparison with the end of December 2019, the Stock Market is down 25.3% and the German 10Y declines by 27 basis points, to -0.46%. In April, while the Eurozone’s manufacturing sector PMI remains unchanged, at 44.5, the services PMI sinks to 26.4, a record low. On 30 April, Eurostat publishes its first Eurozone GDP growth estimate for Q1 2020: -3.7%! That same day, to ensure a sufficient liquidity flow, the ECB decides to launch a new programme called PELTRO (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations). This is a series of seven operations to end by September 2021 and enabling banks to obtain unlimited fixed-rate financing from the ECB (-0.25%). Again, in late April, complementing existing plans, the European Commission unveils an ambitious one (Next Generation EU) in an amount of 750 billion, original in the solidarity it elicits from member states. It involves direct borrowing from the Commission, with subsequent reimbursement from all EU countries. The announcement brings down the interest rate differential, in particular between Italy and Germany, where the spread has been cut by almost 50 basis points in the space of two months. In total, thanks to the lockdowns, budget plans and the backing of the ECB – which, on 4 June, increases its PEPP envelope by 600 billion, to 1350 billion – the Stock Exchange rises by 15.8% over Q2, and the 10Y German rate declines by 4 basis points, to -0.5%. Early on in Q3, the PMI indicators are again above 50. The measures undertaken to support households and businesses have offset the income shock, taking consumption of goods (retail sales, automobile purchases, …) at quarter’s end back to pre-pandemic levels.
However, a certain number of services sectors are still not at full throttle due to the social distancing measures imposed. In September, the stricter measures that certain European countries have to take to prevent the spread of the virus following the surge in the number of Covid-19 cases pushes the Eurozone services sector PMI under 50. At the end of September, the European countries agree on the allocation of the Next Generation EU funds: in the form of loans (360 billion) and donations (390 billion). At the same time, the German 10Y rate drops 2 basis points over the quarter, to -0.52%, while the Stock Exchange declines by 0.1% over the piece. As of October, the second wave of the pandemic spares no corner of Europe. New lockdown measures are imposed. Despite an impressive growth rally in Q3 (+12.5% after the -11.7% and -3.7% of Q1) and the announcement of vaccines, the Eurozone services PMI sinks slightly deeper under the 50 mark. Consequently, to offset the economic shock arising after the resurgence of the epidemic, the ECB, on 10 December, decides to increase the PEPP by €500 billion (making a total of 1850 billion) and extend the purchase period (until March 2022), while amending the conditions of TLTRO III (deadline extension, increase in the amount borrowable, …). The ECB also decided to launch a further four operations (PELTROs) and to continue its asset-purchase programme at a rhythm of €20bn a month for as long as will prove necessary.

Translation (ENDE, 2020-12-31):
# Bericht des Verwaltungsrates
### Wirtschaftlicher und finanzieller Hintergrund
Während Anfang 2020 die Indikatoren auf eine Beschleunigung der weltweiten Aktivität und eine Wachstumssteigerung in den Vereinigten Staaten hinweisen, sorgt der Covid 19-Ausbruch in China Ende Januar für weit verbreitete Besorgnis hinsichtlich seiner wirtschaftlichen und finanziellen Auswirkungen auf die chinesische aber auch auf die globale Wirtschaft. Der Beginn der Covid-19-Pandemie in Europa, ihre rasante Ausbreitung und die Gefahr einer wirtschaftlichen Verlangsamung in der EU versetzt die Finanzmärkte in Panik. In der Zwischenzeit reduziert die Fed am 3. März ihren Leitzins um 50 Basispunkte auf 1,25 %, um der potentiellen Beeinträchtigung des US-Wachstums durch den Virus entgegenzuwirken. Infolge der in Europa eingeführten Quarantäne werden die weltweiten Wachstumsaussichten drastisch nach unten revidiert, was den Einbruch des Aktienmarkts noch verstärkt. Und als ob das noch nicht genug wäre, kollabiert der Ölpreis, wobei das reduzierte Wachstum ohnehin zu einem Rückgang des Verbrauchs von Erdölprodukten geführt hatte. Um den Barrel-Preis zu erhalten, sucht Saudi-Arabien eine Vereinbarung mit Russland zur Reduzierung der Produktion in beiden Ländern. Da es zu keiner Einigung kommt, beschließen die Saudis, ihre Produktion hochzufahren, eine Maßnahme, die die Märkte überflutet, die meisten US-Unternehmen, die sich auf die Gewinnung von Schieferöl spezialisiert haben, schwächt und den Barrel-Preis weiter sinken lässt (Ende März kostet das Barrel Brent 22,6 Dollar). Vor dem Hintergrund eines bereits gebeutelten Markts und der Verbreitung des Covid-19-Virus in den USA, führten Liquiditätsprobleme in Verbindung mit US-Anleihen zu einer neuen Intervention der Fed. Am 15. März senkt die Feld ihren Leitzins um 100 Basispunkte auf 0,25 %, eröffnet alle Fazilitäten, die während der großen Rezession (GR) geschaffen worden waren, und führte neue ein. Aktienmarkt und 10-jährige Anleihen bewegen sich ab da zum Rhythmus der Ankündigungen durch die Feld und der Entscheidungen der Trump-Regierung und des Kongresses, die einen Anreizplan in Höhe von über 2000 Mrd. USD entwerfen. Letzterer – mit dem Namen CARES (Coronavirus Aid, Relief and Economic Security) Act – wird Ende März verabschiedet. Insgesamt lieferte der Aktienmarkt im ersten Halbjahr 2020 mit einem Einbruch von 20 % eine seiner schlechtesten Performances. Der 10 Jahreszins fiel um 125 Basispunkte auf 0,67 %. Im April kam es infolge der Lockdown-Maßnahmen zu durchschnittlich 5 Mio. Arbeitslosenmeldungen in der Woche. Die ISM-Indices brachen besonders bei Dienstleistungen ein (die stärker betroffen waren als das verarbeitende Gewerbe) und die Arbeitslosenrate raste von 4,4 auf 14,7 %. Dank der Maßnahmen der Regierung und der Fed geht die Volatilität zurück und der Markt liefert sich eine Rally trotz Social Distancing und unterschiedlich einschneidender Lockdown-Maßnahmen im Land. Die OPEC plus- Länder erreichen eine Vereinbarung zur Reduzierung der Produktion ab 1. Mai um fast 10 Mio. Barrel pro Tag, was den Ölpreis bis Ende Juni auf etwa 40 USD treibt. Ab Mai helfen der Beginn des Lockdowns und die anhaltende Unterstützung durch die Fed und die Regierung, die Arbeitslosenrate zu senken (11,1 % im Juni).
Nach einem Einbruch unter die 30er-Marke im April kletterten die wichtigsten Teilkomponenten des ISM-Index des Industrie- und Dienstleistungssektors im Juni auf über 50. Trotz erneuter geopolitischer (China) und Rassenspannungen machen die ergriffenen Maßnahmen den Einbruch von März und April in großen Teilen wieder wett, und der Aktienmarkt schließt das Quartal mit einem Anstieg von 20 % Ende März. Die Rendite 10-jähriger Anleihen fällt in der Zwischenzeit um zwei Basispunkte auf 0,65 %. Im dritten Quartal kehrt die Geschäftstätigkeit nach und nach auf normale Werte zurück. Der ISM- Index bewegt sich um die 55er-Marke, die im Dienstleistungsbereich sogar leicht überschritten wird. Die Arbeitslosenrate fällt weiter und erreicht im September einen Wert von 7,9 %. Die nach wie vor steigende Anzahl an Covid-19-Fällen und die soziale Distanzierung sind in bestimmten Geschäftssektoren Hindernisse für eine Rückkehr zur Normalität und damit auch für die Beschäftigung insgesamt. Die meisten Vorteile von CARES für die Arbeitslosen heben sich auf, und trotz sinkender Arbeitslosenzahlen haben 11 Mio. Menschen immer noch keine Arbeit. Vielleicht um die rassistischen Spannungen zu reduzieren kündigt die Fed Ende August ein neues Durchschnittsziel für die Inflationsrate von 2 % an (was bedeutet, dass die Inflation über einen bestimmten Zeitraum 2 % überschreiten kann) mit einem umfassenderen Wachstumsziel, und sie fügt hinzu, dass sie sich folglich ausreichend Zeit lassen wird, bevor sie den Leitzins anhebt. Die Rendite für 10-jährige Anleihen steigt im dritten Quartal um nur 2 Bp an und schließt bei 0,68 %. Der S&P 500 dagegen verzeichnete dank der Normalisierung der Wirtschaft und des Interesses an Tech-Titeln im Juli und August einen zunehmenden Anstieg. Im September nahm der Rush etwas ab, und der Markt gab im Monatsverlauf um 3,9 % nach. Der S&P 500 schließt das dritte Quartal mit einem Zuwachs um 8,5 % bei 3363. Zu Beginn des vierten Quartals stabilisierten sich die Technikaktien, und der Anstieg der Covid-19-Fälle sowie der Stillstand der Gespräche zwischen Demokraten und Republikanern über einen zweiten Anreizplan lasten auf dem Markt. Im November jedoch kehren die Ankündigungen von Pfizer-BioNTech und Moderna über ihre jeweiligen Impfstoffentwicklungen mit einer Effizienz von über 90 % die Stimmung am Markt um. Hinzu kommt, dass das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal gegenüber dem Vorquartal um 9 % anzieht und damit nur 3,4 % hinter dem Stand von 2019 liegt. Im November stehen, trotz einer Beschleunigung der Covid-19-Welle, die ISM-Indizes positiv und die Arbeitslosenrate sinkt weiter (6,7 %). Am 21. Dezember verabschiedete der Kongress in letzter Minute einen neuen Steueranreizplan in Höhe von im 900 Mrd. Dollar, den der Präsident erst einige Tage später abzeichnet, obwohl die im April beschlossenen Maßnahmen Ende Dezember auslaufen. Letztlich beendet der S&P 500 das Jahr mit einem Anstieg von 16,3 % gegenüber 2019 bei 3756. Die 10-jährige Anleihe beschließt dagegen das Jahr 2020 um 101 Bp niedriger bei 0,91 %.
Zu Beginn des Jahres 2020 weisen die ersten Indikatoren trotz eines Wachstums der Eurozone von nur 0,14 % gegenüber dem vierten Quartal 2019, auf eine Erholung der Wirtschaftsaktivität hin. Mit der raschen Ausbreitung von Covid-19 in Europa im Februar und den Quarantänemaßnahmen im März in den meisten Ländern der Eurozone bricht das Wachstum in der Eurozone dramatisch ein. Dies führt zu einem massiven Einbruch der Börsenmärkte und zu einem Zinsrückgang der 10-jährigen Bundesanleihe. Am 12. März beschließt die Europäische Zentralbank (EZB), bis Ende 2020 weitere Anlagen im Wert von 120 Mrd. Euro aufzukaufen, und die Mitgliedstaaten ergreifen Maßnahmen zur Bekämpfung des Insolvenzrisikos, der steigenden Arbeitslosenzahlen und des Verlusts von Haushalts- und Unternehmenseinkommen... Während der Markt weiter einbricht, startet die EZB am 18. März ihr 750 Mrd. Euro schweres Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP) zum Aufkauf privater und öffentlicher Anlagen mit flexiblen Konditionen im Hinblick auf Gewichtungsschlüssel für den Aufkauf und Regeln für Sicherheiten. Diese Maßnahmen stabilisieren die Märkte, wenn auch auf einem niedrigen Niveau. Ende März hat der Aktienmarkt gegenüber Ende Dezember 2019 25,3 % verloren und die 10-jährige Bundesanleihe gibt um 27 Basispunkte auf -0,46 % nach. Im April bleibt der Einkaufsmanagerindex (PMI) für den Fertigungssektor unverändert bei 44,5, und der PMI für den Dienstleistungssektor sinkt auf ein Rekordtief von 26,4. Am 30. April veröffentlicht Eurostat seine erste Schätzung für das Wachstum des BIP in der Eurozone im ersten Quartal 2020: -3,7 %! Am gleichen Tag beschließt die EZB zur Gewährleistung eines ausreichenden Liquiditätsflusses ein neues Programm mit dem Namen PELTRO („längerfristige Pandemie-Notfallrefinanzierungsgeschäfte“ Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations). Es handelt sich dabei um eine Reihe von sieben Operationen bis September 2021, über die Banken eine unbegrenzte festverzinsliche Finanzierung (-0,25 %) von der EZB erhalten können. In Ergänzung bestehender Pläne kündigt die europäische Kommission erneut einen ehrgeizigen Plan in Höhe von 750 Mrd. EUR an (Next Generation EU), der insofern ein Novum darstellt, als er die Solidarität der Mitgliedstaaten einfordert. Die Kreditvergabe erfolgt direkt über die Kommission, und die Erstattung wird von allen EU-Ländern getragen. Die Ankündigung führt zu einer Reduzierung der Zinsdifferenz, insbesondere zwischen Italien und Deutschland, wo sich der Spread innerhalb von 2 Monaten um nahezu 50 Basispunkte reduziert. Infolge der Lockdowns, der Budgetpläne und der Unterstützung durch die EZB – die am 4. Juni die PEPP-Initiative um 600 Mrd. Euro auf 1350 Mrd. Euro aufstockt – legt die Wertpapierbörse im zweiten Quartal um 15,8 % zu, und die 10-jährige Bundesanleihe gibt um 4 Basispunkte auf -0,5 % nach. Anfang des dritten Quartals liegen die Einkaufsmanagerindizes (PMI) wieder über 50. Die Maßnahmen zur Unterstützung der Haushalte und Unternehmen konnten den Einkommensschock abwenden und brachten den Warenkonsum (Einzelhandelsverkauf, Automobilverkäufe usw.) zum Ende des Quartals auf Vor-Pandemie-Niveau.