*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1, emerging markets rose 18.5% in GBP (15.4% in EUR terms) this quarter, paring back the first-half losses. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises such as CCR and BBSE in Brazil, or Sanlam in South Africa, were as negatively affected as low-quality operators in less predictable sectors, such as commodities, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater differentiation appear. As long-term investors, we believe that fundamentals will eventually prevail, with the difference between quality growth franchises and other businesses manifesting itself.
Our discipline of avoiding companies with limited visibility, such as oil and commodity companies, meant that our underweight positions in both sectors were positive contributors. Likewise, although the fund is overweight the financial sector, having no pure banks was also beneficial, with our insurance holdings significantly outperforming.
The largest contributor to performance was NetEase, a game producer in China. The company reported strong 2019 results and reaffirmed our positive outlook. Social distancing and quarantine have led to greater demand for games, yet the company was already benefitting from its consistent execution. From here, we do not expect its domestic market share to expand (it already has a 20% share) however the potential for growing overseas is large.
Korean peer NCsoft was another strong contributor. Its Q1 results saw sales hit an all-time high thanks to the contribution of new title Lineage II Mobile. Again, the company was already doing well before Covid with a successful switch from PC to mobile games in recent years. The exciting point about NCsoft is that its pipeline is more robust than at any point in the past, with plenty of new products under development, as well as a potential geographic expansion.
Also in Korea, Naver’s Q1’20 results were strong with revenue growing 16%. Shareholder return policies have improved with 30% of the two-year average free cash-flow being returned, of which 5% is dividends and the rest share buybacks. Finally, its gross merchandise value growth was 20% in its e-commerce business pre-Covid, while it is now +50-60% year-on-year. The shareholder approval of subsidiary Line’s merger with Z Holding also helped.
Encouragingly, in countries with more adverse trends such as in Russia with its heavy reliance on oil, Moscow Stock Exchange proved that a focus on stock selection can yield positive returns. The company is benefitting from a rise in retail investor interest in the stock market. BIM, the Turkish discount retailer, also outperformed.
The hardest hit names have been those in countries where currencies sold off heavily, namely South Africa, Brazil and Mexico.
BBSE’s Q1’20 results were weak due to much lower-than-expected financial results at Brasilprev, its pensions division. Part of this weakness was non-recurring and should reverse in the coming quarters. As most products are sold through Banco do Brasil branches, some of which were closed for a few weeks, guidance was withdrawn. Results released in April and May were however close to pre-Covid levels, providing comfort in the company's statement that Q1 marks the low.
Cogna, the education company also in Brazil, was weak. Although its balance sheet was recently reinforced, the negative experience of the impact of the recent Brazilian recession, with the high number of student drop-outs and the company’s fixed cost base, is fresh in investors’ minds.
We undertook several ESG engagement initiatives during this period. Comgest participated in the 2020 CDP Non- Disclosure Campaign to request environmental data related to Climate Change, Water Security and/or Forests from companies. We engaged with 61 companies through the collaborative engagement (16 as a lead investor and 45 as a co- signatory). For companies in your fund, Comgest took the lead on seven engagements and was a co-signatory for six of the engagements. We engaged with Naspers to discuss its executive remuneration and environmental & social initiatives, and with FEMSA regarding its environmental initiatives including its aim of zero operational waste by 2030. Finally, we took a leading role in nominating a fourth independent member to CCR’s board.
Throughout 2020, we have progressively further upgraded the quality of the portfolio, taking advantage of valuations unseen in years. In India, Housing Development Finance Corporation, a well-run financial company, was purchased. Weakness in share prices was also used to add to positions, including Sanlam. We sold Ultrapar on uncertainty over its strategy.
The first six months of 2020 have unfolded in a way few predicted, making this a good time to step back and reflect. Our perspective is that of studying markets via companies. Emerging market companies saw a secular earnings per share (EPS) expansion from 2002-10, against a backdrop of strongly growing global GDP. Currencies were pro-cyclical and appreciated. However, by 2011, following a decade of “good times”, economies had generally become uncompetitive and companies complacent. Consequently, an EPS recession followed. Since 2016, an EPS recovery has been unfolding. This has not happened because of a pick-up in GDP but rather due to the benefits of several years of restructuring. Net debt-to-equity has fallen to 21% from 27% in 2011. As a category, emerging economies have returned to a current account surplus. Yet, this fundamental improvement has been “hidden” by currency depreciation. The initial FX losses were natural as they re-established economic competitiveness. However, recent declines appear to be driven more by momentum-driven USD strength than by emerging market economic fundamentals.
The improving EPS trend was punctured by Covid-19. Still, stronger balance sheets have meant emerging market companies have had “a good crisis” in comparison to developed markets. China has played an important role in this story and around 32% of your fund is invested in Chinese firms. That said, Quality Growth companies throughout emerging markets have displayed resilience, from B3 in Brazil, LG H&H in Korea, Moscow Exchange in Russia to Cognizant in India. Moreover, many emerging market currencies are now cheap. Looking forward, our discussions with companies lead us to expect the improving EPS momentum seen before Covid-19 to resume. Consequently, despite the decent rally from the March lows, the time seems right for an allocation towards emerging market equities and Quality Growth companies.

Translation (ENDE, 2020-06-30):
* Nur zu Vergleichszwecken
Kommentar
Nach den starken Rückgängen des ersten Quartals stiegen die Schwellenmärkte in diesem Quartal um 18,5 % in GBP (15,4 % in EUR), wodurch die Verluste des ersten Halbjahres ausgeglichen wurden. Ein großer Teil des Rückgangs war ungeordnet und wurde mehr durch das Sitzland als durch die Fundamentaldaten einzelner Unternehmen verursacht. So waren beispielsweise Unternehmen von guter Qualität mit starken und wachsenden Franchise-Unternehmen wie CCR und BBSE in Brasilien oder Sanlam in Südafrika ebenso negativ betroffen wie Unternehmen von geringer Qualität in weniger vorhersehbaren Sektoren, wie z. B. im Rohstoffsektor, wo die Produktpreise deutlich gefallen sind. Erst in jüngster Zeit zeichnet sich eine größere Differenzierung ab. Als langfristige Anleger glauben wir, dass sich die Fundamentaldaten letztendlich durchsetzen werden, wobei sich der Unterschied zwischen qualitativ hochwertigen Wachstumsbereichen und anderen Unternehmen manifestiert.
Unsere Disziplin, Unternehmen mit begrenzter Transparenz, z. B. Öl- und Rohstoffunternehmen, zu meiden, führte dazu, dass unsere untergewichteten Positionen in beiden Sektoren einen positiven Beitrag leisteten. Obwohl der Fonds den Finanzsektor übergewichtet hat, war es ebenfalls vorteilhaft, keine reinen Banken im Bestand zu haben, wobei unsere Versicherungsbeteiligungen deutlich besser abschnitten.
Den größten Beitrag zur Wertentwicklung leistete NetEase, ein Spielehersteller in China. Das Unternehmen meldete für 2019 starke Ergebnisse und bestätigte unseren positiven Ausblick. Soziale Distanzierung und Quarantäne haben zu einer größeren Nachfrage nach Spielen geführt, doch das Unternehmen profitierte bereits von der konsequenten Umsetzung. Von hier aus rechnen wir nicht mit einer Ausweitung des inländischen Marktanteils (er beträgt bereits 20 %), aber das Potenzial für ein Wachstum im Ausland ist groß.
Sein koreanischer Wettbewerber NCsoft war ebenfalls ein starker Beitragsleister. Dank des Beitrags des neuen Titels Lineage II Mobile erreichten die Verkäufe im ersten Quartal ein Allzeithoch. Auch hier war das Unternehmen bereits vor Covid-19 mit der erfolgreichen Umstellung von PC- auf Handyspiele in den letzten Jahren gut aufgestellt. Bei NCsoft ist es spannend, dass seine Pipeline robuster ist als je zuvor, mit vielen neuen Produkten in der Entwicklung und einer potenziellen geografischen Expansion.
Auch in Korea waren die Ergebnisse des ersten Quartals von Naver mit einem Umsatzwachstum von 16 % stark. Die Renditepolitik für die Anteilsinhaber hat sich verbessert, wobei 30 % des zweijährigen durchschnittlichen freien Cashflows zurückgeflossen sind, davon 5 % Dividenden und der Rest durch Aktienrückkäufe. Schließlich betrug der Bruttowarenwertzuwachs im E-Commerce-Geschäft vor Covid-19 20 %, während er jetzt +50 bis +60 % gegenüber dem Vorjahr beträgt. Die Zustimmung der Anteilsinhaber zur Fusion der Tochtergesellschaft Line mit der Z Holding war ebenfalls hilfreich.
Erfreulicherweise hat die Moskauer Börse in Ländern mit ungünstigeren Trends, wie z. B. in Russland mit seiner starken Abhängigkeit vom Öl, bewiesen, dass eine Konzentration auf die Aktienauswahl positive Erträge bringen kann. Das Unternehmen profitiert von einem gestiegenen Interesse der Privatanleger am Aktienmarkt. BIM, der türkische Discounter, schnitt ebenfalls besser ab.
Am härtesten traf es Titel aus Ländern, in denen die Währungen besonders gefragt waren, nämlich Südafrika, Brasilien und Mexiko.
Die Ergebnisse von BBSE im ersten Quartal 2020 waren schwach, da die Finanzergebnisse von Brasilprev, seiner Rentenabteilung, weit unter den Erwartungen lagen. Ein Teil dieser Schwäche war nicht wiederkehrend und sollte sich in den kommenden Quartalen umkehren. Da die meisten Produkte über die Filialen der Banco do Brasil verkauft werden, die zum Teil für einige Wochen geschlossen waren, wurde die Gewinnerwartung zurückgenommen. Die im April und Mai veröffentlichten Ergebnisse lagen jedoch nahe am Niveau vor Ausbruch der Pandemie, wodurch die Aussage des Unternehmens, dass das erste Quartal den Tiefpunkt markiert, einen beruhigenden Effekt hat.
Cogna, das ebenfalls in Brasilien ansässige Bildungsunternehmen, verzeichnete schwache Ergebnisse. Obwohl die Bilanz des Unternehmens vor kurzem gestärkt wurde, sind die negativen Erfahrungen, nämlich die Auswirkungen der jüngsten brasilianischen Rezession, die hohe Zahl von Studienabbrechern und der Fixkostenbasis des Unternehmens, in den Köpfen der Anleger noch sehr präsent.
In diesem Zeitraum haben wir mehrere Initiativen zum ESG-Engagement unternommen. Comgest beteiligte sich an der CDP Non-Disclosure Campaign 2020, um Umweltdaten in Bezug auf Klimawandel, Wassersicherheit und/oder Wälder von Unternehmen anzufordern. Im Rahmen der Entwicklungskooperation haben wir mit 61 Unternehmen zusammengearbeitet (16 als Lead-Investor und 45 als Mitunterzeichner). Für die Unternehmen in Ihrem Fonds übernahm Comgest bei sieben Engagements die Leitung und war bei sechs der Engagements Mitunterzeichner. Wir trafen uns mit Naspers, um über die Vergütung von Führungskräften sowie über Umwelt- und Sozialinitiativen zu sprechen, sowie mit FEMSA über ihre Umweltinitiativen, darunter das Ziel, bis 2030 keine Betriebsabfälle zu verursachen. Schließlich übernahmen wir eine führende Rolle bei der Nominierung eines vierten unabhängigen Mitglieds für das Board von CCR.
Im Laufe des Jahres 2020 haben wir die Qualität des Portfolios nach und nach weiter verbessert und dabei von seit Jahren nicht mehr gesehenen Bewertungen profitiert. In Indien wurde die Housing Development Finance Corporation, ein gut geführtes Finanzunternehmen, gekauft. Die Schwäche der Aktienkurse wurde auch genutzt, um Positionen, darunter Sanlam, aufzustocken. Wir verkauften Ultrapar aufgrund der Unsicherheit über seine Strategie.
Die ersten sechs Monate des Jahres 2020 haben sich in einer Weise entwickelt, die nur wenige vorhergesagt haben, so dass dies ein guter Zeitpunkt ist, einen Schritt zurückzutreten und zu reflektieren. Unsere Perspektive ist die der Marktforschung mittels Unternehmen. Unternehmen aus Schwellenländern verzeichneten von 2002 bis 2010 vor dem Hintergrund eines stark wachsenden globalen BIP eine lang anhaltende Expansion des Gewinns je Aktie (Earnings per Share, EPS). Die Währungen waren prozyklisch und wurden aufgewertet. Doch 2011, nach einem Jahrzehnt „guter Zeiten“, waren die Volkswirtschaften im Allgemeinen nicht mehr wettbewerbsfähig und die Unternehmen selbstgefällig geworden. Dementsprechend folgte ein Einbruch des EPS. Seit 2016 zeichnet sich eine Erholung des EPS ab. Dies geschah nicht aufgrund eines Anstiegs des BIP, sondern vielmehr aufgrund der Vorteile einer mehrjährigen Umstrukturierung. Die Nettoverschuldung im Verhältnis zum Eigenkapital ist von 27 % im Jahr 2011 auf 21 % gesunken. Als Kategorie haben die Schwellenländer wieder einen Leistungsbilanzüberschuss erzielt. Diese grundlegende Verbesserung wurde jedoch durch die Währungsabwertung „verdeckt“. Die anfänglichen Devisenverluste waren ganz natürlich, da sie die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit wiederherstellten. Der jüngste Rückgang scheint jedoch eher von der durch die Dynamik getriebenen Stärke des US-Dollars als von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten der Schwellenländer befeuert zu sein.
Der sich verbessernde EPS-Trend wurde von Covid-19 durchbrochen. Dennoch haben die stärkeren Bilanzen dazu geführt, dass die Unternehmen in den Schwellenländern im Vergleich zu den entwickelten Märkten „eine gute Krise“ hatten. China spielte dabei eine wichtige Rolle, und etwa 32 % Ihrer Mittel werden in chinesische Firmen investiert. Nichtsdestotrotz haben hochwertige Wachstumsunternehmen in allen aufstrebenden Märkten Widerstandsfähigkeit bewiesen, von B3 in Brasilien, LG H&H in Korea, Moscow Exchange in Russland bis Cognizant in Indien. Hinzu kommt, dass viele Währungen der Schwellenländer derzeit billig sind. Mit Blick auf die Zukunft deuten unsere Gespräche mit Unternehmen darauf hin, dass die vor Covid-19 beobachtete Verbesserung der EPS-Dynamik wieder aufgenommen wird. Folglich scheint trotz der anständigen Erholung von den Tiefstständen im März die Zeit für eine Zuteilung in Schwellenländeraktien und hochwertigen Wachstumsunternehmen gekommen zu sein.