# Market developments
Welcome back from summer, when the summer was much better than expected in terms of spread tightening and when Q2 earnings were generally better than anticipated too. Companies did take measures (e.g. dividends cuts, capex cuts, and asset sales) to soften the impact from Covid-19, and the better earnings results were coincident with more positive revisions in one- year forward earnings expectations making the outlook brighter. Indeed, over the summer, four-week rolling EPS (earnings per share) positive revisions, as a percentage of total revisions, continued to improve to above 50 in the European Area (EA) and 70 in the US indicating that there are more EPS upgrades than downgrades. This is what is to be expected from improving driv- ers of market cycles as we transition to a mid-stage bull market or recovery stage by the end of the year. But returning to credit spreads in our market, whilst we would have expected them to remain range bound in August, they actually continued to per- form strongly. Senior industrial bonds narrowed 12 to 15 basis points on average whilst subordinated instruments and BBs tightened by up to 30 to 35 bps. Sector wise the outperformers were cyclicals and transportation, with sub financials also per- forming well. Over the summer, periphery credits were well supported outperforming core Europe.
It is then no coincidence that the positive spread and earnings performance mentioned above is in line with the notion of shifting cycle drivers introduced at the beginning of the summer. We are transitioning through the credit cycle faster than anticipated and the magnitude of the recovery will likely gain speed to exceed expectations. In the EA, the news of the European Recovery Fund as reported previously is tantamount to early debt mutualisation steps with significant benefits for southern or periphery economies as it will help avoid leaving a permanent scar on these economies. In the US, we now have no doubt that the recov- ery cycle will gain further traction by the end of 2020 after the US Federal Reserve and Chairman Powell released early, at their Jackson Hole Symposium, their revised statement on their “Longer Run Goals and Monetary Policy Strategy”. The “swoosh” shaped recovery should hence transition us into a mid-stage bull market or recovery stage that should continue to be supportive of credit spreads at least until the year-end. The key drivers being both fiscal and monetary support even as economies recover, and vaccine research developments that would create upside potential to Covid-19. The excess liquidity in the system is to con- tinue to trump global risks, including the US election risks, which for us would only induce a bit of short-term volatility and not threaten the recovery.
Of keynote during the month of August, was the speech by Mr. Powell at their annual Jackson Hole Symposium that was held in a virtual mode this year. The opening remarks are of key importance as it establishes the direction of the Fed’s monetary policy for at least 12 months and beyond. Chairman Powell delivered revisions to the Longer Run Goals that were extremely dovish and likely to support the recovery.
This year’s Symposium is now confirming that the Fed is worried by the lack of inflation and our labelling of Era 3 as the “Miss- ingflation Era” is all the more appropriate today (you will recall last year’s Symposium when Mr. Powell introduced the 3 Eras of Monetary Policy with the third Era starting in 2010 that remained without a label). Indeed, at this years’ Symposium, the Fed announced that it is pivoting its inflation strategy from a 2% forward looking symmetric inflation target, to targeting 2% inflation on average “over time”. They think that this will better articulate their inflation goal and will support better economic growth and job creation. Their pursuit of average inflation at 2% means that the Fed plans to keep interest rates at zero until inflation reaches on average 2%, and is sustained at that level for quite some years. Looking back at the past, their projections for Per- sonal Consumption Expenditures Inflation had been below 2% in a persistent manner since 2012, and one can imagine that the Fed will refrain from raising interest rates for quite some time even if inflation overshoots above 2% for some years. By our count there may not be any interest rate hikes keeping rates at the Effective Lower Bound (ELB or zero) in the US until 2024. This assumes that the recovery plateaus sometime in 2022 with the Fed allowing inflation to overshoot above 2% for a couple of years to ensure that it is sustainable. Their notion of average inflation over time would allow for that, especially as their inflation projections experienced periods of persistent undershoot since 2012. Along such rates and inflation policy, the Symposium
opened the door to an Enhanced Quantitative Purchasing Programme that could include an extension of the duration of pur- chases that will definitely be supportive of the recovery and spreads on a sustained basis. This could be announced as early as the September FOMC meeting.
On the upside potential to Covid-19, there are many last phase trials and the number of deaths and intensive-care admissions have not risen materially suggesting that current distancing and protection measures are efficient. We have most likely reached an inflection point to Covid-19 with a higher probability today that some effective therapy will become available by end 2020.
Such therapy should be available for hospital treatment use first, with a vaccine widely available for the population in 2021. The Astra-Zeneca/Oxford joint venture is the most promising one, and would deliver further upside potential to both the US and EA economic and credit cycles.

Translation (ENDE, 2020-08-31):
# Marktentwicklungen
Willkommen zurück aus einem Sommer, der viel besser bei der Spread-Einengung als erwartet verlief und auch Gewinne für das zweite Quartal brachte, die im Allgemeinen besser als erwartet ausfielen. Die Unternehmen ergriffen Massnahmen (z. B. Dividendenkürzungen, Investitionskürzungen und Assetverkäufe), um die Auswirkungen von Covid-19 zu lindern, und die bes- ser als erwartet ausgefallenen Gewinne fielen mit weiteren positiven Revisionen der Ein-Jahres-Gewinnprognosen zusammen, was die Aussichten aufhellte. In der Tat haben sich im Laufe des Sommers die positiven Anpassungen des Vier-Wochen-KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis), als Prozentsatz der gesamten Revisionen, weiter verbessert und liegen nun im Europäischen Raum (ER) bei über 50 und in den USA bei 70, was darauf hindeutet, dass es mehr EPS-Prognoseanhebungen als -herabstufungen gibt. Dies ist bei sich verbessernden Triebkräften der Marktzyklen beim Übergang in die mittlere Phase eines Bullenmarkts bzw. in eine Erholungsphase bis Ende des Jahres zu erwarten. Aber zurück zu den Credit Spreads in unserem Markt, während wir erwartet hätten, dass sie im August innerhalb einer engen Spanne bleiben würden, haben sie in Wirklichkeit eine starke Perfor- mance gezeigt. Erstrangige Industrieanleihen wurden im Durchschnitt um 12 bis 15 Basispunkte enger, während nachrangige Instrumente und Anleihen mit BB-Rating sich um bis zu 30 bis 35 Basispunkte verengten. Bei den Sektoren waren zyklischen Bereiche und Transport die Outperformer, wobei auch nachrangige Finanztitel gut abschnitten. Während des Sommers wurden die Unternehmensanleihen der Peripherie gut unterstützt und übertrafen Kerneuropa.
Es ist also kein Zufall, dass die oben erwähnte positive Spread- und Gewinnentwicklung mit der zu Beginn des Sommers eing- esetzten Verschiebung der Konjunkturtreiber übereintrifft. Wir durchlaufen den Kreditzyklus schneller als erwartet, und das Ausmass der Erholung wird wahrscheinlich zunehmen und die Erwartungen übertreffen. Im ER ist wie bereits berichtet der Eu- ropäische Rettungsfonds fast gleichbedeutend mit frühzeitigen Schritten zu einer Mutualisierung der Schulden mit erheblichen Vorteilen für die Volkswirtschaften des Südens oder der Peripherie, da er einen dauerhaften Schaden in diesen Volkswirtschaf- ten vermeiden hilft. In den USA haben wir jetzt keinen Zweifel daran, dass der Erholungszyklus bis Ende 2020 weiter an Fahrt gewinnen wird, nachdem die US-Notenbank und ihr Vorsitzender Powell auf ihrem Jackson Hole-Symposium ihre überarbeitete Erklärung zu ihren längerfristigen Zielen und ihrer geldpolitischen Strategie vorzeitig veröffentlicht haben. Die «Swoosh»-Form der Erholung sollte uns daher bis zum Jahresende in eine mittlere Phase eines Bullenmarkts oder eine Erholungsphase bringen, die Credit Spreads mindestens bis zum Ende des Jahres unterstützen sollte. Die wichtigsten Triebkräfte sind sowohl fiskalische als auch geldpolitische Unterstützung, selbst während sich die Volkswirtschaften erholen, sowie Entwicklungen in der Impfstoffforschung, die im Umfeld von Covid-19 ein positives Zeichen wären. Die Überschussliquidität im System wird weiterhin die globalen Risiken übertrumpfen, einschliesslich der Risiken im Zusammenhang mit dem US-Wahlkampf, die für uns nur kurzfristig ein wenig Volatilität bringen und die Erholung nicht gefährden würden.
Von besonderem Interesse war die Rede von Powell auf dem jährlichen Jackson Hole-Symposium, das dieses Jahr virtuell stattfand. Die Eröffnungsrede ist von zentraler Bedeutung, da sie die Grundlage für die Richtung der Geldpolitik der US-Noten- bank für mindestens 12 Monate und darüber hinaus bildet. Vorsitzender Powell sprach über Anpassungen der längerfristigen Ziele, die auf äusserst geldpolitische Lockerung hindeuten und einen Aufschwung wahrscheinlich fördern werden.
Das diesjährige Symposium bestätigt nun, dass die Fed über das Ausbleiben der Inflation besorgt ist, und unsere Namensge- bung für Ära III als » Ära der Niedriginflation» ist heute umso passender (Sie werden sich an das letztjährige Symposium erin- nern, als Powell darauf verzichtete, der Ära III der Geldpolitik ab 2010 einen Namen zu verleihen). Tatsächlich kündigte die Fed auf dem diesjährigen Symposium an, dass sie ihre Strategie hinsichtlich Inflation von einem exakt zu erreichenden Punktziel von 2% auf eine durchschnittliche Inflation im Zeitverlauf von 2% umstellen werde. Sie glaubt, dass dies ihr Inflationsziel besser ausdrücken und ein besseres Wirtschaftswachstum und die Schaffung von Arbeitsplätzen unterstützen wird. Ihr Streben nach einer durchschnittlichen Inflationsrate von 2% bedeutet, dass die Fed plant, die Zinssätze auf null zu halten, bis die Inflation im Durchschnitt 2% erreicht und auf diesem Niveau für einige Jahre gehalten wird. Wenn man auf die Vergangenheit zurückblickt,
lagen ihre Projektionen für die Inflation der privaten Konsumausgaben seit 2012 hartnäckig unter 2%, und man kann sich vor- stellen, dass die Fed die Zinsen noch eine ganze Weile nicht anheben wird, selbst wenn die Inflation einige Jahre lang über 2% hinausschiesst. Nach unserer Einschätzung wird es in den USA bis 2024 möglicherweise keine Zinserhöhungen geben, sodass die Zinsen auf dem Effective Lower Bound (ELB bzw. null) gehalten werden. Dies setzt voraus, dass die Erholung irgendwann im Jahr 2022 ihr Plateau erreichen wird, wobei die Fed die Inflation für ein paar Jahre über 2% schiessen lassen kann, um sicherzustellen, dass die Erholung nachhaltig ist. Ihre Vorstellung von einer durchschnittlichen Inflation im Zeitverlauf wür de dies ermöglichen, zumal ihre Inflationsprognosen seit 2012 immer wieder hartnäckig unterschritten wurden. Mit diesen Zinsen und ihrer Inflationspolitik öffnete das Jackson Hole Symposium die Tür zu einem verstärkten Programm der quantitativen Lock- erung, das eine Verlängerung der Dauer der Ankäufe beinhalten könnte, welche die Erholung und die Spreads mit Sicherheit nachhaltig unterstützen wird. Dies könnte bereits auf der FOMC-Sitzung im September verkündet werden.
Positiv zu Covid-19 gibt es zu berichten, dass sich viele Studien in der letzten Phase befinden, und die Zahl der Todesfälle und der Einweisungen in die Intensivstation ist nicht wesentlich gestiegen, was darauf hindeutet, dass die derzeitigen Distanzier- ungs- und Schutzmassnahmen greifen. Wir haben höchstwahrscheinlich einen Wendepunkt bei Covid-19 erreicht, und es besteht eine höhere Wahrscheinlichkeit, dass bis Ende 2020 eine wirksame Therapie zur Verfügung stehen wird. Eine solche Therapie dürfte zunächst für Krankenhausbehandlungen zur Verfügung stehen, wobei ein Impfstoff wahrscheinlich im Jahr 2021 für die breitere Bevölkerung verfügbar sein wird. Die Zusammenarbeit von Astra-Zeneca mit der Oxford University ist am vielversprechendsten und würde sowohl für den Wirtschafts- und Kreditzyklus in den USA als auch in Europa weiteres Aufwärt- spotenzial bedeuten.