## Portfolio managers comments
After a particularly difficult year in 2022 for both the equity and bond markets, the indices have vigorously resumed their upward trajectory. However, it was mainly the most cyclical sectors that benefited, to the detriment of defensive sectors, particularly pharmaceuticals.
The results season is starting on a mixed note overall, but often the disappointments were mostly anticipated by the market.
Among the satisfactions is ASML, which has a monopoly on EUV equipment in the semiconductor field. The turnover growth target of +25% is particularly impressive, as its underlying market, wafer capex, will decline by around 15% in 2023.
The fund's top position, Novo Nordisk, reported organic revenue growth of +18%. As for 2023, the Danish pharmaceutical group expects its revenues to grow between +13% and +19%. This growth is mainly due to the (long-awaited!) relaunch of its Obesity drug Wegovy. Indeed, production capacity has been able to meet demand again for only a few weeks. It is not easy to predict the turnover of this molecule but it is enough to keep in mind some figures. The theoretical target population for the US market is about 40 million people...but only 150,000 are currently on treatment due to production constraints, which were recently lifted. Of course, this nascent market will have to be shared with the historical American competitor, Eli Lilly, which should receive approval for its Mounjaro treatment by the end of 2023, beginning of 2024. However, we believe that the consensus still underestimates the size of this market.
For once, LVMH (2ème position) has not exceeded analysts' expectations, particularly in terms of margin. This (slight and temporary) disappointment is explained by a particularly poor China during December 2022. However, the Year of the Rabbit seems to be starting off on a much better note, as January is said to be up significantly. All the ingredients are there for an excellent year in this key market: widespread reopening, abundant accumulated savings, a (gradual) recovery in tourism and a potential stimulus package.
In services (Lonza) and biotech equipment (Sartorius Stedim), the 2023 targets are not very exciting... as the market feared. This underperformance, which was limited in the first half of the year, is logical and perfectly anticipated by analysts: definitive disappearance of Covid-related revenues + destocking following the normalisation of the production chain + impact of inflation. However, these factors explain the very poor stock market performance in 2022 and are no longer a surprise in themselves. Once this transition period is behind us, the sector will return to its historical cruising speed.
Amongst the disappointments, we find Sika and Atlas Copco which are still impacted by the rise in raw material prices, or by inefficiencies in production as the supply of components remains sub-optimal. As for VAT group, the 2023 target of a decline in activity in 2023 is logical, as investments in the semiconductor "Memory" market will (as expected) strongly decline in 2023. However, a recovery in 2024 is a plausible scenario.
Text completed on 10/02/2023.
Carl
Auffret, CFA
Léa
Dunand-Chatellet

Translation (ENDE, 2023-01-31):
### Kommentar des fondsmanagements
Nach einem besonders anstrengenden Jahr 2022, sowohl für die Aktien- als auch für die Anleihenmärkte, nahmen die Indizes wieder einen kräftigen Aufwärtstrend auf. Davon profitierten jedoch vor allem die zyklischeren Sektoren, während die defensiven Sektoren, insbesondere der Pharmasektor, darunter litten.
Die Berichtssaison beginnt mit einer insgesamt gemischten Note, doch oftmals waren die Enttäuschungen vom Markt meist vorweggenommen worden.
Zu den erfreulichen Entwicklungen gehört ASML, das ein Monopol auf EUV-Anlagen im Halbleiterbereich hat. Das Ziel eines Umsatzwachstums von +25 % ist besonders beeindruckend, da ihr zugrunde liegender Markt, die "Wafer Capex ", bis 2023 um etwa 15 % schrumpfen wird.
Die größte Position des Fonds, Novo Nordisk, meldete ein organisches Umsatzwachstum von +18%. Für 2023 rechnet der dänische Pharmakonzern mit einem Umsatzwachstum zwischen +13% und +19%. Dieses Wachstum ist vor allem auf die (lang erwartete!) Wiederaufnahme der Produktion des Adipositas-Medikaments Wegovy zurückzuführen. Die Produktionskapazitäten sind erst seit wenigen Wochen wieder in der Lage, die Nachfrage zu befriedigen. Es ist nicht einfach, den Umsatz dieses Moleküls zu prognostizieren, aber es genügt, sich einige Zahlen vor Augen zu halten. Die theoretische Zielpopulation für den US-Markt liegt bei etwa 40 Millionen Menschen. Aufgrund von Produktionsbeschränkungen, die vor kurzem aufgehoben wurden, sind derzeit nur 150.000 Menschen in Behandlung. Natürlich müssen wir uns diesen neu entstehenden Markt mit dem etablierten US-Konkurrenten Eli Lilly teilen, der bis Ende 2023 oder Anfang 2024 die Zulassung für sein Medikament Mounjaro erhalten dürfte. Wir sind jedoch überzeugt, dass der Konsens die Größe dieses Marktes noch unterschätzt.
Ausnahmsweise übertraf LVMH (2ème Position) die Erwartungen der Analysten nicht, insbesondere was die Gewinnspanne anbelangt. Diese (leichte und vorübergehende) Enttäuschung ist auf ein besonders schlechtes China im Dezember 2022 zurückzuführen. Das Jahr des Hasen scheint jedoch unter viel besseren Vorzeichen zu beginnen, da der Januar einen deutlichen Anstieg verzeichnen soll. Alle Zutaten sind vorhanden, um in diesem Schlüsselmarkt ein hervorragendes Jahr zu verzeichnen: allgemeine Wiedereröffnung, hohe Ersparnisse, (allmähliche) Erholung des Tourismus und ein potenzielles Konjunkturprogramm.
Im Bereich Dienstleistungen (Lonza) und Biotech-Ausrüstungen (Sartorius Stedim) sind die Ziele für 2023 wenig begeisternd...wie vom Markt befürchtet. Diese auf den ersten Blick begrenzte Gegenperformance im ersten Halbjahr ist logisch und wurde von den Analysten perfekt antizipiert: endgültiger Wegfall der mit Covid verbundenen Einnahmen + Abbau von Lagerbeständen infolge der Normalisierung der Produktionskette + Auswirkungen der Inflation. Diese Faktoren erklären jedoch die sehr mittelmäßige Börsenperformance im Jahr 2022 und stellen an sich keine wirkliche Überraschung mehr dar. Sobald diese Übergangsphase hinter uns liegt, wird der Sektor wieder sein historisches Tempo erreichen.
Zu den Enttäuschungen gehörten Sika und Atlas Copco, die immer noch von den steigenden Rohstoffpreisen oder von Ineffizienzen in der Produktion betroffen sind, da die Versorgung mit Komponenten weiterhin suboptimal ist. Was VAT group betrifft, so ist das Ziel für 2023, das einen Rückgang der Geschäftstätigkeit im Jahr 2023 vorsieht, logisch, da die Investitionen in den "Speicher"-Markt der Halbleiter (wie erwartet) 2023 stark zurückgehen werden. Eine Erholung im Jahr 2024 ist jedoch ein plausibles Szenario.
Fertiggestellt am 10.02.2023.
Carl
Auffret, CFA
Léa
Dunand-Chatellet