## Portfolio managers comments
The markets have had a positive start to the year, with the Eurostoxx 50 NR index rising by 9.9% over the month. As we have already indicated, the derating phase of the markets ended in the summer of 2022 and it is profit expectations that have influenced valuations for the most part. In this sense, several factors have recently reinforced the scenario of a controlled landing of the economies in 2023: 1/ The significant drop in energy costs in Europe (electricity prices down by more than 40% and more than 50% on gas vs. 2022) is a positive point for industry (cement, chemicals, glass, etc.). This is good news that allows us to project ourselves beyond the winter of 2022-23. 2/ The reopening of China is a reality that goes well beyond "revenge shopping" behaviour. The January Chinese PMIs show that we are back in expansionary territory in both services and production and give reassuring signs for the coming quarters (new orders, activity expectations). It should also be noted that Chinese activity is not yet operating within a framework of perfect mobility: hotel occupancy rates (85%), public transport traffic (85%) and the number of air flights (90%) are all at levels well below 2019; 3/ the US labour market shows no signs of weakness. More importantly, the latest job creation figures (+517K in January) were even accompanied by a greater control of wage inflation (+0.3%). This picture may seem optimistic and should not make us forget the risks of this hopeful phase in the cycle. In particular, we would like to be mindful of the risks inherent in the management of inventories and order books in industry. The ISM data show a significant drop in delivery times and raise fears of a general destocking in the various levels of production and subcontracting. At this stage we do not see any risk of a rapid deceleration due to the historical levels of order books.
Miuri gained 4.01% in January compared to 0.17% for its benchmark (ESTER). Among the stocks that contributed to this outperformance, we can mention :
LVMH (+17.7%, 8.7% of the portfolio) reported good results given the closure of China (-80% of shop traffic). We continue to be impressed by the performance of Fashion & Leather Goods, which delivered organic growth of 10% in Q4 while maintaining an operating margin above 40%. The dynamic start to the year and the investments made in 2022 make us confident in the Group's ability to continue to outperform in its key divisions. We expect earnings growth of 13% in 2022 and free cash flow growth of more than 60% thanks to favourable technical effects (WCR, Capex). It remains to be said that LVMH's results have increased 27-fold over the last 20 years, making it an exceptional developer and integrator and justifying it as our first relative conviction in the consumer sector.
STM (+30.7%, 7.5% of the portfolio) also delivered high quality results on both its growth (20% outperformance of the industry in 2022) and its margins. In line with Infineon's message, STM's management has stated its growth ambitions for 2023 by setting revenue growth targets of 4-10%. Some of the market still seems to us to be too negative on STM's business model and in particular on its pricing power and gross margin. Driven by electrification, softwarisation and automation in industry and automotive, we believe STM will be able to deliver EPS above $5.5 in 2025. Applying Infineon's valuation multiples to this level of earnings, we see a potential upside of close to 80% on the stock. As a result, we have increased our weighting on STM, making it our second position in the portfolio.
Saint-Gobain (+15.1%, 6.2% of the portfolio) grew thanks to the effect of significant declines in gas and electricity prices in Europe and to the resilience of its business model, which should enable it to post controlled volume declines in Q4 (- 1.5/2%). The consensus forecast for 2023 is for a 10% decline in operating profit with a deterioration in the decline in volumes. This scenario seems sufficiently prudent at this stage to avoid lowering estimates and to be able to focus on long-term trends (energy renovation), which do not seem to be taken into account in the valuation. Our investments in building materials are focused on renovation (Saint-Gobain) and infrastructure (CRH, Holcim).
MIURI's net exposure is 20.5%. We are maintaining this relatively high level by making two observations: 1/ valuation levels are quite acceptable in Europe, both historically and relative to other investment areas; 2/ earnings releases and management messages reassure us about the growth outlook for 2023. It is possible that macro indicators are not capturing the essential investment needs of certain sectors (digital transformation, automation, energy renovation, etc.).
Text completed on 10/02/2023.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENDE, 2023-01-31):
## Kommentar des fondsmanagements
Die Märkte hatten einen positiven Jahresauftakt, wie der Eurostoxx 50 NR, der im Monatsverlauf um 9,9 % stieg. Wie bereits erwähnt, endete die Derating-Phase der Märkte im Sommer 2022 und die Gewinnerwartungen beeinflussen seitdem mehrheitlich die Bewertungen. In diesem Sinne haben in letzter Zeit mehrere Faktoren das Szenario einer kontrollierten Landung der Volkswirtschaften im Jahr 2023 gestärkt: 1/ Der deutliche Rückgang der Energiekosten in Europa (Rückgang der Strompreise um mehr als 40 % und der Gaspreise um mehr als 50 % gegenüber 2022) ist ein Pluspunkt für die Industrie (Zement, Chemie, Glas...). Dies ist eine gute Nachricht, die es ermöglicht, über den Winter 2022-23 hinaus zu planen. 2/ die Wiedereröffnung Chinas ist eine Realität, die weit über das Verhalten des "revenge shopping" hinausgeht. So zeigen die chinesischen Einkaufsmanagerindizes vom Januar, dass wir sowohl bei den Dienstleistungen als auch bei der Produktion wieder auf expansivem Terrain angekommen sind, und geben beruhigende Zeichen für die nächsten Quartale (neue Aufträge, Aktivitätserwartungen). Zu beachten ist auch, dass die chinesische Aktivität noch nicht in einem Rahmen perfekter Mobilität stattfindet: Hotelbelegung (85%), Verkehr in öffentlichen Verkehrsmitteln (85%) und Anzahl der Flüge (90%) sind alle auf einem Niveau, das weit unter 2019 liegt; 3/ der US- Arbeitsmarkt zeigt keine Anzeichen von Schwäche. Noch wichtiger ist, dass die jüngsten Zahlen zur Schaffung von Arbeitsplätzen (+517K im Januar) sogar von einer stärkeren Kontrolle der Lohninflation (+0,3%) begleitet wurden. Dieses Bild mag optimistisch erscheinen und sollte uns nicht die Risiken dieser hoffnungsvollen Phase im Zyklus vergessen lassen. Wir möchten insbesondere auf die Risiken achten, die mit der Verwaltung der Lagerbestände und der Auftragsbestände in der Industrie verbunden sind. Die ISM-Daten zeigen in der Tat einen deutlichen Rückgang der Lieferfristen und lassen einen allgemeinen Abbau der Lagerbestände auf den verschiedenen Produktions- und Zuliefererstufen befürchten. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sehen wir aufgrund der historisch hohen Auftragsbestände keine Gefahr einer raschen Verlangsamung.
Miuri legte im Januar um 4,01% zu, während sein Referenzindex (ESTER) um 0,17% zulegte. Zu den Werten, die zu dieser Outperformance beitrugen, gehörten :
LVMH (+17,7%, 8,7% des Portfolios) veröffentlichte angesichts der Schließung Chinas (-80% des Ladenverkehrs) qualitativ gute Ergebnisse. Wir sind weiterhin von der Leistung des Bereichs Mode und Lederwaren beeindruckt, der im vierten Quartal ein organisches Wachstum von 10% erzielte und dabei eine operative Marge von über 40% aufrechterhielt. Der dynamische Jahresbeginn und die Investitionen in 2022 stimmen uns zuversichtlich, dass der Konzern in seinen wichtigsten Divisionen weiterhin eine überdurchschnittliche Performance erzielen wird. Wir rechnen mit einem Ergebniswachstum von 13 % im Jahr 2022 und einem Anstieg des Free Cash-Flow um mehr als 60 % aufgrund günstiger technischer Effekte (BFR, Capex). LVMH hat seine Ergebnisse in den letzten 20 Jahren um das 27-fache gesteigert, was das Unternehmen zu einem außergewöhnlichen Entwickler und Integrator macht und es rechtfertigt, es zu unserer ersten relativen Überzeugung im Konsumsektor zu machen.
STM (+30,7%, 7,5% des Portfolios) lieferte ebenfalls hochwertige Ergebnisse sowohl in Bezug auf sein Wachstum (20% Outperformance gegenüber der Industrie im Jahr 2022) als auch auf seine Margen. Im Einklang mit der Botschaft von Infineon bekundete das Management von STM seine Wachstumsambitionen für 2023, indem es Umsatzwachstumsziele von 4 bis 10% festlegte. Ein Teil des Marktes scheint uns immer noch zu negativ über das Geschäftsmodell von STM und insbesondere über seine Preismacht und seine Bruttomarge zu denken. Getrieben von der Elektrifizierung, Softwarisierung und Automatisierung der Industrie und der Automobilbranche glauben wir, dass STM in der Lage sein wird, bis 2025 einen Gewinn je Aktie von über 5,5 US-Dollar zu erzielen. Wenn man die Bewertungsmultiplikatoren von Infineon auf dieses Ergebnisniveau anwendet, ergibt sich ein Potenzial von fast 80% für die Aktie. Wir haben die Gewichtung von STM entsprechend erhöht und sie zu unserer zweiten Position im Portfolio gemacht.
Saint-Gobain (+15,1%, 6,2% des Portfolios) legte zu, was einerseits den Auswirkungen der deutlichen Rückgänge der Gas- und Strompreise in Europa und andererseits der Widerstandsfähigkeit seines Geschäftsmodells zu verdanken war, das es dem Unternehmen ermöglichen dürfte, im vierten Quartal kontrollierte Volumenrückgänge zu verzeichnen (-1,5/2%). Der Konsens erwartet für 2023 einen Rückgang des Betriebsergebnisses um 10 % mit einer Verschlechterung des Volumenrückgangs. Dieses Szenario erscheint uns in diesem Stadium vorsichtig genug, um eine Senkung der Schätzungen zu vermeiden und sich auf die langfristigen Trends (energetische Renovierung) konzentrieren zu können, die unserer Ansicht nach bei der Bewertung nicht berücksichtigt wurden. Unsere Investitionen in Baustoffe konzentrieren sich auf Renovierung (Saint-Gobain) und Infrastruktur (CRH, Holcim).
Das Nettoexposure von MIURI liegt bei 20,5%. Wir halten dieses relativ hohe Niveau, da wir zwei Feststellungen machen:
1) Die Bewertungsniveaus sind in Europa durchaus akzeptabel, sowohl historisch als auch relativ zu anderen Anlageregionen; 2) die Ergebnisveröffentlichungen und die Aussagen des Managements beruhigen uns hinsichtlich der Wachstumsperspektiven für das Jahr 2023. Es ist möglich, dass die Makroindikatoren den unerlässlichen Investitionsbedarf, von dem bestimmte Sektoren profitieren (digitale Transformation, Automatisierung, energetische Sanierung usw.), nicht richtig erfassen.
Fertiggestellt am 10.02.2023.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert