*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1, emerging markets rose 15.4% in EUR this quarter, paring back the first-half losses and resulting in a 9.8% decline YTD in EUR. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises were as negatively affected as low-quality operators in less predictable sectors, such as commodities, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater differentiation appear. As long- term investors, we believe that fundamentals will eventually prevail.
The equity portfolio underperformed the MSCI Emerging Markets Total Return index in Euro, and the hedging overlay contributed negatively. The overlay helped during the first quarter as it lowered the volatility and drawdown, but reduced the participation of your fund to the rebound in the second quarter. The sharpness and magnitude of both the Q1 drawdown and the Q2 recovery were challenging for the model. The equity hedging level increased from 21% at the end of 2019 to 86% in April, and then returned to 63% at the end of June (equivalent to 43% of NAV in short futures positions, as the equity portfolio has a beta below one as per our estimates). On average, it was at 54% over the first semester. The currency exposures of your equity portfolio were a large negative contributor to fund performance.
China’s resilience, in part due to its currency and in part due to its largest businesses, stood out. Indeed, it is the only market to have registered a positive return during the first half of the year. With our bottom-up approach rendering us slightly underweight relative to the index weighting of 41%, the equity portfolio was somewhat disadvantaged. On the other hand, Korean and Turkish holdings contributed positively through both quarters and Russian holdings recovered during the quarter, driving positive attribution year to date.
Our underweight positions in oil and commodity companies were positive contributors. Likewise, although the fund is overweight the financial sector, having no pure banks was also beneficial, with our insurance holdings significantly outperforming.
The largest contributor to performance was NetEase, a game producer in China. The company reported strong 2019 results and reaffirmed our positive outlook. Social distancing and quarantine have led to greater demand for games.
Korean peer NCsoft was the second largest contributor. Its Q1 results saw sales hit an all-time high thanks to the contribution of its new title Lineage II Mobile. Again, the company was already doing well before Covid-19 with a successful switch from PC to mobile games in recent years. Its pipeline is more robust than at any point in the past.
Naver’s Q1’20 results were strong. Shareholder return policies have improved. Its gross merchandise value growth was 20% in its e-commerce business pre-Covid, while it is now +50-60% year-on-year.
Encouragingly, in countries with more adverse trends such as in Russia with its heavy reliance on oil, Moscow Stock Exchange proved that a focus on stock selection can yield positive returns. The company is benefitting from a rise in retail investor interest in the stock market. BIM, the Turkish discount retailer, also outperformed.
The hardest hit names have been those in countries where currencies sold off heavily, namely South Africa, Brazil and Mexico.
BBSE’s Q1’20 results were weak due to much lower-than-expected financial results at Brasilprev, its pensions division. Part of this weakness was non-recurring and should reverse in the coming quarters. As most products are sold through Banco do Brasil branches, some of which were closed for a few weeks, guidance was withdrawn. Results released in April and May were however close to pre-Covid levels, providing comfort in the company's statement that Q1 marks the low.
Cogna, the education company also in Brazil, fell 58% in USD. Although its balance sheet was recently reinforced, the negative experience of the impact of the recent Brazilian recession, with the high number of student drop-outs and the company’s fixed cost base, is fresh in investors’ minds.
Throughout 2020, we have further upgraded the quality of the equity portfolio, taking advantage of valuations unseen in years. Korean cosmetics giant, LG Household & Health, re-entered the portfolio. China Resources Gas was also added, providing exposure to anti-pollution policies. In India, HDFC, a well-run financial company, was purchased. Valuation was also used to add to long-held positions including Sanlam. We sold Ultrapar on uncertainty over its strategy, Brazilian industrial company WEG on strong share price gains and Focus Media in China due to pricing competition. Samsung Life was exited due to now lower-for-longer interest rates, as was MTN because its largest market, Nigeria, will face significant pressure following sharp falls in oil.
Emerging market companies saw a secular earnings per share (EPS) expansion from 2002-10, against a backdrop of strongly growing global GDP. Currencies were pro-cyclical and appreciated. However, by 2011, economies had generally become uncompetitive and companies complacent. Consequently, an EPS recession followed. Since 2016, an EPS recovery has been unfolding. This has not happened because of a pick-up in GDP but rather due to the benefits of several years of restructuring. As a category, emerging economies have returned to a current account surplus. Your equity portfolio has seen EPS growth rise from only 8% p.a. over five years to 12% over the last three, in local currency. Yet, this fundamental improvement has been “hidden” by currency depreciation. The initial FX losses were natural as they re-established economic competitiveness. However, recent declines appear to be driven more by momentum-driven USD strength.
The improving EPS trend was punctured by Covid-19. Still, stronger balance sheets have meant emerging market companies have had “a good crisis” in comparison to developed markets. China has played an important role in this story and around 33% of your fund is invested in Chinese firms. That said, Quality Growth companies throughout emerging markets have displayed resilience. Moreover, many emerging market currencies are now cheap. Looking forward, our discussions with companies lead us to expect the improving EPS momentum seen before Covid-19 to resume. The earnings of your portfolio are expected to show a solid 14% compound annual growth rate for the next 5 years. Consequently, despite the decent rally, the time seems right for an allocation towards emerging market equities and Quality Growth companies.

Translation (ENDE, 2020-06-30):
* Nur zu Vergleichszwecken
Kommentar
Nach den starken Rückgängen des ersten Quartals stiegen die Schwellenmärkte in diesem Quartal um 15,4 % in EUR, wodurch die Verluste des ersten Halbjahres ausgeglichen wurden und daraus ein Rückgang der Entwicklung seit Jahresbeginn um 9,8 % in EUR resultierte. Ein großer Teil des Rückgangs war ungeordnet und wurde mehr durch das Sitzland als durch die Fundamentaldaten einzelner Unternehmen verursacht. So waren beispielsweise Unternehmen von guter Qualität mit starken und wachsenden Franchise-Unternehmen ebenso negativ betroffen wie Unternehmen von geringer Qualität in weniger vorhersehbaren Sektoren, wie z. B. im Rohstoffsektor, wo die Produktpreise deutlich gefallen sind. Erst in jüngster Zeit zeichnet sich eine größere Differenzierung ab. Als langfristige Anleger glauben wir, dass sich die Fundamentaldaten letztendlich durchsetzen werden.
Das Aktienportfolio schnitt schlechter ab als der MSCI Emerging Markets Total Return Index in Euro, und das Absicherungs-Overlay leistete einen negativen Beitrag. Das Overlay war während des ersten Quartals hilfreich, da es die Volatilität und die Inanspruchnahme verringerte, reduzierte jedoch die Beteiligung Ihres Fonds an der Erholung im zweiten Quartal. Die Schärfe und das Ausmaß sowohl des Rückgangs im ersten Quartal als auch der Erholung im zweiten Quartal stellten für das Modell eine Herausforderung dar. Das durchschnittliche Aktienabsicherungsniveau stieg von 21 % Ende 2019 auf 86 % im April an, bevor es bis Ende Juni auf 63 % sank (das entspricht 43 % des NIW bei Short-Futures- Positionen, da das Aktienportfolio nach unseren Schätzungen ein Beta unter eins hat). Im Durchschnitt lag es im ersten Halbjahr bei 54 %. Die Währungspositionen Ihres Aktienportfolios haben einen großen negativen Beitrag zur Fondsperformance geleistet.
Die Widerstandsfähigkeit Chinas, zum Teil aufgrund seiner Währung und zum Teil aufgrund seiner größten Unternehmen, stach hervor. Dies ist in der Tat der einzige Markt, der in der ersten Jahreshälfte eine positive Rendite verzeichnet hat. Da wir aufgrund unseres Bottom-up-Ansatzes gegenüber der Indexgewichtung von 41 % leicht untergewichtet waren, war das Aktienportfolio etwas benachteiligt. Auf der anderen Seite leisteten koreanische und türkische Beteiligungen in beiden Quartalen einen positiven Beitrag, und russische Beteiligungen erholten sich im Laufe des Quartals, was im bisherigen Jahresverlauf zu einem positiven Beitrag führte.
Unsere untergewichteten Positionen leisteten in beiden Sektoren einen positiven Beitrag. Obwohl der Fonds den Finanzsektor übergewichtet hat, war es ebenfalls vorteilhaft, keine reinen Banken im Bestand zu haben, wobei unsere Versicherungsbeteiligungen deutlich besser abschnitten.
Den größten Beitrag zur Wertentwicklung leistete NetEase, ein Spielehersteller in China. Das Unternehmen meldete für 2019 starke Ergebnisse und bestätigte unseren positiven Ausblick. Soziale Distanzierung und Quarantäne haben zu einer größeren Nachfrage nach Spielen geführt.
Sein koreanischer Wettbewerber NCsoft war der zweitgrößte Beitragsleister. Dank des Beitrags des neuen Titels Lineage II Mobile erreichten die Verkäufe im ersten Quartal ein Allzeithoch. Auch hier war das Unternehmen bereits vor Covid-19 mit der erfolgreichen Umstellung von PC- auf Handyspiele in den letzten Jahren gut aufgestellt. Seine Pipeline ist robuster als je zuvor.
Die Ergebnisse des ersten Quartals 2020 von Naver waren stark. Die Renditepolitik für die Anteilsinhaber hat sich verbessert. Der Bruttowarenwertzuwachs im E-Commerce-Geschäft betrug vor Covid-19 20 %, während er jetzt +50 - 60 % gegenüber dem Vorjahr beträgt.
Erfreulicherweise hat die Moskauer Börse in Ländern mit ungünstigeren Trends, wie z. B. in Russland mit seiner starken Abhängigkeit vom Öl, bewiesen, dass eine Konzentration auf die Aktienauswahl positive Erträge bringen kann. Das Unternehmen profitiert von einem gestiegenen Interesse der Privatanleger am Aktienmarkt. BIM, der türkische Discounter, schnitt ebenfalls besser ab.
Am härtesten traf es Titel aus Ländern, in denen die Währungen besonders gefragt waren, nämlich Südafrika, Brasilien und Mexiko.
Die Ergebnisse von BBSE im ersten Quartal 2020 waren schwach, da die Finanzergebnisse von Brasilprev, seiner Rentenabteilung, weit unter den Erwartungen lagen. Ein Teil dieser Schwäche war nicht wiederkehrend und sollte sich in den kommenden Quartalen umkehren. Da die meisten Produkte über die Filialen der Banco do Brasil verkauft werden, die zum Teil für einige Wochen geschlossen waren, wurde die Gewinnerwartung zurückgenommen. Die im April und Mai veröffentlichten Ergebnisse lagen jedoch nahe am Niveau vor Ausbruch der Pandemie, wodurch die Aussage des Unternehmens, dass das erste Quartal den Tiefpunkt markiert, einen beruhigenden Effekt hat.
Cogna, das ebenfalls in Brasilien ansässige Bildungsunternehmen, verzeichnete einen Rückgang von 58 % in USD. Obwohl die Bilanz des Unternehmens vor kurzem gestärkt wurde, sind die negativen Erfahrungen, nämlich die Auswirkungen der jüngsten brasilianischen Rezession, die hohe Zahl von Studienabbrechern und der Fixkostenbasis des Unternehmens, in den Köpfen der Anleger noch sehr präsent.
Im Laufe des Jahres 2020 haben wir die Qualität des Aktienportfolios weiter verbessert und dabei von seit Jahren nicht mehr gesehenen Bewertungen profitiert. Der koreanische Kosmetikriese LG Household & Health kehrte wieder in das Portfolio zurück. China Resources Gas wurde ebenfalls hinzugefügt, wodurch es Risiken im Zusammenhang mit Umweltschutzrichtlinien ausgesetzt ist. In Indien wurde HDFC, ein gut geführtes Finanzunternehmen, gekauft. Die Bewertung wurde auch genutzt, um lang gehaltene Positionen, darunter Sanlam, aufzustocken. Wir verkauften Ultrapar aufgrund der Unsicherheit über seine Strategie, das brasilianische Industrieunternehmen WEG aufgrund starker Kursgewinne und Focus Media in China aufgrund des Preiswettbewerbs. Samsung Life wurde aufgrund der nun für längere Zeit geltenden niedrigeren Zinssätze abgestoßen, ebenso wie MTN, da sein größter Markt, Nigeria, nach dem starken Rückgang des Ölpreises unter erheblichen Druck geraten wird.
Unternehmen aus Schwellenländern verzeichneten von 2002 bis 2010 vor dem Hintergrund eines stark wachsenden globalen BIP eine lang anhaltende Expansion des Gewinns je Aktie (Earnings per Share, EPS). Die Währungen waren prozyklisch und wurden aufgewertet. Doch 2011 waren die Volkswirtschaften im Allgemeinen nicht mehr wettbewerbsfähig und die Unternehmen selbstgefällig geworden. Dementsprechend folgte ein Einbruch des EPS. Seit 2016 zeichnet sich eine Erholung des EPS ab. Dies geschah nicht aufgrund eines Anstiegs des BIP, sondern vielmehr aufgrund der Vorteile einer mehrjährigen Umstrukturierung. Als Kategorie haben die Schwellenländer wieder einen Leistungsbilanzüberschuss erzielt. In Ihrem Aktienportfolio ist das EPS-Wachstum von nur 8 % p. a. über fünf Jahre auf 12 % in den letzten drei Jahren (in lokaler Währung) gestiegen. Diese grundlegende Verbesserung wurde jedoch durch die Währungsabwertung
„verdeckt“. Die anfänglichen Devisenverluste waren ganz natürlich, da sie die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit wiederherstellten. Der jüngste Rückgang scheint jedoch eher von der durch die Dynamik getriebenen Stärke des US- Dollars befeuert zu sein.
Der sich verbessernde EPS-Trend wurde von Covid-19 durchbrochen. Dennoch haben die stärkeren Bilanzen dazu geführt, dass die Unternehmen in den Schwellenländern im Vergleich zu den entwickelten Märkten „eine gute Krise“ hatten. China spielte dabei eine wichtige Rolle, und etwa 33 % Ihrer Mittel werden in chinesische Firmen investiert. Nichtsdestotrotz haben hochwertige Wachstumsunternehmen in allen aufstrebenden Märkten Widerstandsfähigkeit bewiesen. Hinzu kommt, dass viele Währungen der Schwellenländer derzeit billig sind. Mit Blick auf die Zukunft deuten unsere Gespräche mit Unternehmen darauf hin, dass die vor Covid-19 beobachtete Verbesserung der EPS-Dynamik wieder aufgenommen wird. Es wird erwartet, dass die Erträge Ihres Portfolios in den nächsten fünf Jahren eine solide jährliche Wachstumsrate von 14 % aufweisen werden. Folglich scheint trotz der anständigen Erholung die Zeit für eine Zuteilung in Schwellenländeraktien und hochwertigen Wachstumsunternehmen gekommen zu sein.