# MARKET COMMENTARY
March is typically the month when the green shoots of the new season emerge in the Northern Hemisphere, the days start to lengthen and warmer temperatures herald the arrival of spring. March 2023 saw the celebration of Lent, the beginning of Ramadan and the holy days of Purim and Holi. However, many investors, especially those exposed to Financials, found little cause for celebration and were instead left praying for mercy in the aftermath of the implosion of Silicon Valley Bank (SVB) and the last-minute rescue of Credit Suisse, forced into a somewhat unwilling shotgun wedding with its larger suitor, UBS. Rapid rate rises in 2022 led to a tightening in global financial conditions which, in turn, caused an erosion in confidence that Credit Suisse could slow the inexorable slide in its share price and substantial rise in the cost of insuring its credit against default. The Swiss National Bank (SNB) stepped in with a CHF 50 billion lifeline for the 167-year-old institution, but this was not enough to restore market confidence in management’s ability to execute a restructuring plan quickly enough to halt the rout.
The once mighty house of Credit Suisse, which went from too big to fail to too big to save, is now part of a merged financial behemoth, and a new management team is working to streamline the combined business.
The transaction had an unexpected side effect. Holders of contingent convertibles (CoCos) in Credit Suisse – subordinated debt designed to convert into shares at a low stock price trigger to recapitalise the bank in exactly this type of death spiral – saw their investments entirely wiped out, even as shareholders recovered part of their investment, a meagre CHF 0.76 per share. Contingent convertibles are a totally different instrument to the plain vanilla convertibles we own in our portfolios. The holder of a standard convertible is long a call, whereas a CoCo investor is short a put. Our universe is largely composed of senior unsecured notes, which rank pari passu with equivalently rated debt from the same issuer, providing investors with asymmetric returns generated by the interaction between the bond element and the embedded call option.
The exposure to financial issuers in the convertible bond universe is limited, thus our exposure was limited, and we reduced it even further over the course of the month. We also cut most of our holdings in bank- issued synthetics in order to protect returns from potential further
widening in bank credit spreads.
Despite the credit, equity and style volatility in recent weeks, global equities remained remarkably resilient in March. The VIX index ticked up sharply before slipping back below 20 and the ITRAXX Xover 5-year credit gauge, which had tightened from 670 bps in late September to 390 bps in early March, traded sharply wider as news of the bank stress came to light before tightening into month-end. At one point, the index traded 100 bps tighter in the space of only 48 hours. There were also some extreme moves in sovereign debt as the SVB and Credit Suisse news hit the tape. In the US, 2-year Treasury yields declined by 61 bps, the biggest one-day move since October 1982, and 2-year German bund yields sold off the most since the Reunification.
Many subscribed to the view in early 2023 that the rate-hike cycle was largely over. As a result, Growth stocks have outperformed Value by almost 15% year-to-date. The Nasdaq gained almost 7% in March, bringing year-to-date gains to 17%, outperforming the Dow Jones Industrial index by its widest margin since 2001 for its best quarter since Q2 2020. The S&P 500 held up well despite the banking turmoil, ending the month up 3.5%. The main European indices (France and Germany) also closed on a positive note, but there was more dispersion in Asian markets, with the Hang Seng and South Korean shares outpacing the Shanghai Composite by a wide margin. Gold, the ultimate safe haven for worried investors, gained 7% to USD 2,000 per ounce. Cryptocurrencies and money market funds also benefitted from the flight of capital out of bank deposits as investors tried to fathom the wider- reaching effects of tighter financial conditions. Shares in crypto platform Coinbase have risen more than 90% year-to-date and Bitcoin gained 40% from early March lows.
Futures markets are wavering in their view that rates will be higher for longer. The Federal Reserve (Fed), European Central Bank (ECB) and Bank of England (BoE) all announced rate rises in March, but peak rate expectations are being revised downwards in the US, with one more 25 bps hike on the cards before a potential pause, then pivot. Ensuring price stability has temporarily, at least, become more important for central banks than fighting inflation.
In company news, LEG Immobilien joined peer TAG in suspending dividends to preserve liquidity. Also in Germany, tourism services

Translation (ENDE, 2023-03-31):
# MARKTKOMMENTAR
Der März ist typischerweise der Monat, in dem auf der Nordhalbkugel die grünen Triebe der neuen Jahreszeit sprießen, die Tage länger werden und wärmere Temperaturen den Frühling ankündigen. Im März 2023 wurden auch die Fastenzeit, der Beginn des Ramadan und die heiligen Tage Purim und Holi gefeiert. Viele Anleger, vor allem diejenigen, die in Finanzwerten engagiert sind, hatten jedoch wenig Grund zum Feiern und mussten – nach der Implosion der Silicon Valley Bank (SVB) und der Last-Minute-Rettung der Credit Suisse, die zu einer etwas unfreiwilligen Blitzhochzeit mit ihrem größeren Konkurrenten, der UBS, gezwungen wurde – stattdessen um Gnade bitten. Der rasche Zinsanstieg im vergangenen Jahr hatte zu einer Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen geführt. Das wiederum ließ das Vertrauen schwinden, dass die Credit Suisse in der Lage ist, den unaufhaltsamen Verfall ihres Aktienkurses und den erheblichen Anstieg der Kosten für die Versicherung ihrer Kredite gegen Zahlungsausfall aufzuhalten. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) sprang mit einem Rettungspaket in Höhe von 50 Milliarden Schweizer Franken (CHF) für das 167 Jahre alte Institut ein. Dies reichte jedoch nicht aus, um das Vertrauen des Marktes in die Fähigkeit des Managements wiederherzustellen, einen Restrukturierungsplan schnell genug umzusetzen, um die Talfahrt zu stoppen. Die einst mächtige Credit Suisse, die von ‚too big to fail‘ zu ‚too big to save‘ wurde, ist nun Teil eines fusionierten Finanzriesen, und ein neues Managementteam arbeitet daran, das kombinierte Geschäft zu straffen.
Die Transaktion hatte einen unerwarteten Nebeneffekt. Die Inhaber von Contingent Convertibles (CoCos) der Credit Suisse – nachrangige Schuldverschreibungen, die bei einem niedrigen Aktienkurs in Aktien umgewandelt werden sollen, um die Bank in genau dieser Art von Todesspirale zu rekapitalisieren – sahen sich mit einem Totalverlust ihres Investments konfrontiert, auch wenn die Aktionäre einen Teil ihrer Investition zurückerhielten, magere 0,76 CHF pro Aktie. CoCos sind ein völlig anderes Instrument als die Standard-Wandelanleihen, die wir in unseren Portfolios halten. Der Inhaber einer Standard-Wandelanleihe hat eine Long-Call-Option, während ein CoCo-Anleger short auf eine Put-Option ist. Unser Universum besteht größtenteils aus vorrangig
unbesicherten Schuldverschreibungen, die gleichrangig mit Schuldtiteln mit einem gleichwertigen Rating desselben Emittenten sind. Sie bieten Anlegern asymmetrische Renditen, die durch die Wechselwirkung zwischen dem Anleiheelement und der eingebetteten Kaufoption entstehen. Der Anteil an Emittenten aus dem Finanzbereich ist im Wandelanleiheuniversum begrenzt. Deshalb war auch unser Engagement limitiert und wir haben es im Laufe des Monats noch weiter reduziert. Wir bauten auch die meisten unserer Bestände an von Banken emittierten synthetischen Papieren ab, um die Erträge vor einer möglichen weiteren Ausweitung der Credit-Spreads bei Banken zu schützen.
Trotz der Volatilität bei Unternehmensanleihen, Aktien und den Anlagestilen in den vergangenen Wochen blieben globale Aktien im März bemerkenswert widerstandsfähig. Der Volatilitätsindex VIX stieg stark an, bevor er wieder unter 20 fiel. Der Credit-Spread des ITRAXX Xover 5 Jahre, der sich von 670 Basispunkten Ende September bis auf 390 Basispunkte Anfang März eingeengt hatte, ging deutlich auseinander, als die Nachricht über den Bankenstress bekannt wurde. Zum Monatsende aber engte er sich wieder ein. Zu einem Zeitpunkt engte sich der Index innerhalb von nur 48 Stunden um 100 Basispunkte ein. Auch bei Staatsanleihen kam es zu extremen Bewegungen, als die Nachrichten über die SVB und die Credit Suisse die Runde machten. In den USA sank die Rendite zweijähriger Staatsanleihen um 61 Basispunkte, die größte Tagesbewegung seit Oktober 1982. Die Rendite zweijähriger deutscher Bundesanleihen gab so stark nach wie seit der Wiedervereinigung nicht mehr.
Viele schlossen sich Anfang 2023 der Ansicht an, dass der Zinserhöhungszyklus weitgehend abgeschlossen sei. Infolgedessen haben Growth-Titel im bisherigen Jahresverlauf um fast 15 Prozent besser abgeschnitten als Value-Aktien. Der Nasdaq Index legte im März um fast 7 Prozent zu, womit er seit Jahresbeginn mit 17 Prozent im Plus liegt, sein bestes Quartal seit dem zweiten Quartal 2020 hatte und den Dow Jones Industrial Index so stark übertraf wie seit 2001 nicht mehr. Der S&P 500 hielt sich trotz der Bankenturbulenzen gut und beendete den Monat mit einem Plus von 3,5 Prozent. Die wichtigsten europäischen Indizes (Frankreich und Deutschland) schlossen ebenfalls