# Research/Portfolio Management
Stock market environment in Q4/22
A handful of euphoric investors interpreted the further de- cline in annual changes in US inflation linked to the smaller interest rate rise of “only” 0.5% by the US Federal Reserve as a turnaround. This optimism may seem somewhat un- seemly in view of the fact that price growth remains over 7%: with a gross yield of 3.8% on the 10-year US Treasury, investors are still losing more than 4% of purchasing power in real terms. Taking a five-year perspective, the underlying US shopping cart has increased in price by more than 18% or 3.4% annually. The average of about 2% in interest rates on safe investments yielded by the US Treasury did not pro- vide adequate compensation. Those who invested in the global stock markets, which returned 8.7% per annum over the same period (Bloomberg World Indices in USD), can con- sider themselves lucky. At least in the case of the Euro/US dollar exchange rate, there were signs of an end to the mas- sive exaggeration caused by the interest rate divergence. The most important global trading pair moved 9% in favour of the Euro in the space of three months. World markets based on the Bloomberg World Index gained over 9% in USD, while in EUR it was a zero-sum game. There were in- teresting developments in the crypto world, where small in- vestors were once again cheated in a brazen manner. While States completely slept through the regulation of this new branch of the financial industry, the desire to get rich quick once again overpowered ordinary citizens. Another bubble that has been threatening to burst for some time is that of shares related to the next disruptive technology. There is no shortage of mostly loss-making companies with high in- vestment costs that go public too early.
Source: Bonafide, Bloomberg, 3 January 2023
A good indicator is the ARK Innovation ETF from “Star in- vestor” Cathie Wood. An analysis of the flow of money shows that although the share price is at $31, as low as it was in 2017, there are still almost 200 million fund shares held, compared to just 3 million shares a few years ago. The massive flow of money into this bubble occurred predomi- nantly in 2020, when fund shares were trading between $37
and $133. This suggests that over 98% of investors are sit- ting on unrealised losses. In February 2022, Cathie Wood stated that her biggest concern was that her investors would “turn temporary losses into permanent ones” by re- deeming the shares. Since that statement, the fund’s share has lost a further 60% in value. You should judge for yourself what stage each bubble is at. At least in the case of the ARK Innovation ETF, the masses have not really moved yet, de- spite 80% losses from its highest point.
Other significant developments took place in China and Ja- pan. The most predictable of all central banks in recent years, the Bank of Japan, surprisingly announced a small step towards tightening monetary policy shortly before Christmas. The Yen reacted vigorously, appreciating a full 13% against the USD since its low in mid-October. In China, it seems that the people have a voice after all: autumn pro- tests against the zero-COVID strategy led to the lifting of various measures. Whether the government can save face in the long run remains to be seen. At least for the global economy, it is a positive sign that normality will return to the land of the rising sun sooner or later. Unfortunately, from a health perspective, the fear is that a poorly protected population will now be left to fend for itself and that the ex- plosion of the virus will claim numerous lives.
On the commodity markets, many prices are still well above 2020 levels, but have dropped from the extremes. Wheat (in USD), for example, is still 40% more expensive than two years ago, but at the same time almost 50% cheaper than shortly after the outbreak of the war in Ukraine. Vegetable oils such as rapeseed and palm oil have also come down from their record highs in the first half of the year. In Europe, the mild winter is helping with energy costs. The gas price for the coming month (Dutch TTF) has fallen to below EUR 100 per megawatt hour. It should be remembered, however, that over the last 10 years the price has averaged around EUR 25 per megawatt hour. Well-managed production fa- cilities also hedge their energy costs over several quarters in advance, so that higher costs may still be felt, which will then be passed on to end consumers via the so-called sec- ond-round effect.
Developments in our sector
In December, world stock markets calculated in Euro lost the price gains of the first two months of Q4 2022; investors in the Global Fish Fund, however, were able to achieve re- markable returns of 12.47%. This partly compensates for the losses suffered in the summer months. Tailwinds came from virtually all regions and sub-sectors of the Fish & Seafood universe. Robust demand for fish proteins kept general prices at attractive levels, while an emerging slowdown in inflation will have a positive impact on margins, both up- stream and downstream. On the one hand, production costs will rise more moderately, while on the other hand, price in- creases will have their full effect. The US dollar has rallied considerably against the Euro since the beginning of 2021, culminating in an increase of around +27% towards the end of September 2022. The purchasing power parity model showed such a significant overvaluation of the dollar that hedging of the global currency in the portfolio was in- creased from 50% to 75%. The US dollar depreciated by over 8% in the past quarter. This would have cost around
1%-points of the fund’s performance but thanks to hedging, the impact remained limited. As already mentioned, the JPY also seems to have reached a turning point and has re- covered strongly since mid-October. From a quarterly per- spective, it remained stable. The coming months will show whether the Yen will continue to move towards purchasing power parity. Compared to the EUR, the JPY is undervalued by more than 50% if the producer price model is used.
Update on Norwegian resource tax on salmon farms Hearings in Norway on the proposed resource tax on ocean- based salmon farms ran until early January 2023 (see pre- vious reporting). Now the government will evaluate the re- sults and bring a proposal to parliament, where it will be de-
bated. A final decision is not expected until the middle of the year. Nevertheless, the tax will come into force on 1 Jan- uary 2023. Initial adjustments and a certain willingness to engage in dialogue on the tax are fuelling hopes that things won’t turn out as badly as originally feared. Accordingly, share prices of Norwegian salmon farmers had an excellent quarter after the previously mentioned corrections, adding around 5.1%-points to the portfolio in Q4/22. This was a re- covery of almost half of the losses from the disastrous third quarter of 2022 (-10.9%-points). The proposed change in the tax system is already having its first effects: a) Mowi bought the majority of shares in Icelandic salmon producers Arctic Fish and is therefore seeking growth abroad, b) only smaller companies, which are excluded from the tax, bought farm- ing licences at the last auction and c) large producers are outsourcing their licences to subsidiaries, to mention just a few points.
Calming of the political situation in Chile
Geographically speaking, after Norway (30% allocation) the fund’s heavyweights are Japan and Chile with 12-13% allo- cation each, which is why the research team conducted a due diligence trip to Chile last quarter. In addition to visiting various companies, the team used its time in Chile to get a feel of the current economic environment and the mood on the financial market. Following violent protests in the capi- tal in 2019 and a government drifting to the left, foreign in- vestors began looking for other options. The situation was aggravated by a pension fund reform that allowed actively insured individuals to withdraw part of their assets and dis- pose of them freely. This led to sales on the stock market and simultaneously to a massive increase in consumer spending, which fuelled inflation. Sales of certain consumer goods (e.g. new cars) rose by over 100%! The rejection of the newly drafted constitution brought relief. A large majority of the population was in favour of a constitution of this type, but the proposal was too radical and too anti-busi- ness. The most important difference from the 2021 presi- dential elections was that the vote on the constitution was compulsory and there was a very high turnout. In the presi- dential elections, the turnout was “only” 55.7%. It can be concluded from this that at that time it was mainly the mo- bilisation of left-leaning voters that was successful. Across the entire population, the political mood is much more mod- erate. This means that the proposed reforms, some of which are hostile to the economy, will have a much more difficult time, which is positive for foreign investors. In Chilean com- panies, the issue of sustainability is high on the agenda, even in the absence of legislative pressure – at least in the
Fish & Seafood sector. Great efforts are being made to act in harmony with nature, as the advantages clearly outweigh the disadvantages (e.g. shorter distances to fish stocks in the sea). The research team’s impressions provided signifi- cant reassurance with regard to the potential risks in the Chilean market. Sooner or later, low valuations and very at- tractive dividend yields are likely to attract foreign inves- tors again. The stronger Chilean Peso contributed 0.5%- points to the fund’s performance.
What negatively affected fund performance
Shares in the global veterinary medicine company Elanco Animal Health brought up the rear in the returns table, cost- ing the fund -0.3%-points. The published Q3/22 results in- cluded a further reduction in the annual guidance. The ad- vanced US dollar again resulted in a larger-than-expected reduction in the value of foreign earnings when translated to the reporting currency. Since the acquisition of the Ani- mal  Health  business  from  Bayer  in  2020, Elanco has generated about 50% of its sales outside the US. In addition, online sales for non-prescription pet medicines declined in the wake of higher prices. Although pets have demonstrably become the social surrogate for increasing numbers of people, some pet owners decided to forgo pre- ventative deworming medication, for example. On the other hand, when at a veterinary clinic pet owners find it more dif- ficult to refuse medicine prescriptions against the advice of the veterinarian. This effect has not been sufficiently taken into account by the investment community, of which we are also a part. Nevertheless, we consider the share price drop since last spring to be exaggerated. The aforementioned pet trend is linked to the progressive growth of the middle class. Rebalancing at earnings multiple of 12x P/E ratio or below book value is extremely attractive. The Norwegian AKVA Group weighed on performance to the same extent (-0.3%-points). As suppliers of farming equipment (cages, feeding systems, software, RAS equipment, etc.), the AKVA Group is suffering from the uncertainty in Norway. Can- celled investments and the potential slowdown in the growth of the domestic salmon sector has put pressure on the group’s valuation. The quarterly results published in mid-November showed that AKVA has been very well man- aged. Margins in the core business, squeezed by commodity inflation, rose strongly, while new software and cage prod- ucts attracted interest from breeders. Management re- sponded swiftly to difficulties in the Norwegian domestic market (new resource tax) with a cost-cutting programme, which included layoffs, in order to maintain profitability. Shares  in  the  tuna  processor  Thai  Union (-0.2%-points) lost almost 10% in the reporting period, alt- hough the quarterly result for July to September 2022 far exceeded analysts’ estimates. This prompted a slight in- crease in analysts’ average target price. Some might con- sider Thai Union’s balance sheet to be less solid, as inven- tory accumulation resulted in a debt increase of more than USD 500 million. At 5% interest, this is still an additional USD 25 million in financing costs, which reduces profits by 5-10%. With an annual turnover of more than USD 4,500 million, however, the inventory accumulation would soon be depleted if international logistical links proved to function reliably again in the medium and long term. Other investors could also cite the weaker USD since November as a reason. This makes Thai Union’s products more expensive in its
most important sales market. With a P/E ratio of just 10x and a dividend yield of more than 5% for a defensive food producer, the market is taking a somewhat cautious posi- tion. In our view, the drop in price opens up opportunities to expand our position in this cash-flow-strong business model. Overall, only 8 stocks in the portfolio made a nega- tive contribution to returns.
Profitable performers
The portfolio was led by Thai seaweed snack producers Taokaenoi (2.73%-points), whose share price reacted to the quarterly results as of 30 September 2022 with a remarkable increase of more than 60%. Three months earlier, there were already clear signs that marginal sales were flowing through the income statement with margins of 40%. Since the beginning of the pandemic, management has done all it can to reduce fixed costs and is now reaping the rewards. The 30% increase in sales compared to Q2/22 tripled net profit. The expected reopening of the Chinese economy, the increasing influx of tourists to Thailand and the promising growth in western markets will ensure further positive de- velopment for Taokaenoi. The somewhat generous share valuation is based on double-digit growth rates, which can be achieved without capital investment. The company’s debt-free balance sheet therefore allows for profits to be re- turned to shareholders immediately.
Source: Taokaenoi, 4 January 2023
As noted in previous commentaries, the Global Fish Fund took advantage of the memorable 28 September 2022, buy- ing heavily after the new resource tax on Norwegian salmon aquaculture was announced. The share price development during Q4/22 proved investors right, rewarding their cour- age and persistence with a recovery rally. On a quarterly ba- sis, the Seafood Index on the Oslo Stock Exchange rose by 18.8%. Mowi (1.8%-points) as well as Leroy Seafood and Aus- tevoll Seafood (1.4%-points each) occupied the other po- dium places on the Global Fish Fund’s performance ranking. Other fish farming regions are likely to stand out as benefi- ciaries of the tax discussion in Norway, among them Chile. The stabilisation of the political scene continues to brighten the mood in the South American country. Led by Multi X (0.9%-points), Chilean breeders and wild-caught fishing companies delivered 1.7%-points. The restaurant chain Café de Coral (0.9%-points) benefits from the easing of measures in Hong Kong and mainland China. Bakkafrost
(0.8%-points) also lost ground in the wake of the resource tax announcement in Norway at the end of September, alt- hough as salmon producers based on the Faroe Islands and in Scotland they are not directly affected. Accordingly, Bak- kafrost was able to make up for the share price losses it had incurred: another sign that the market had overreacted. In Japan, Nichirei put in a pleasing performance of 0.8%- points. Quarterly figures published by the company con- firmed that its decision to pass on higher raw material costs through price increases is having an effect. Historically, the stock has been strongly undervalued. Furthermore, high in- ventory levels in the company’s frozen goods warehouses in Japan should help the company’s logistics division to exert pricing power. Nomad Foods (0.4%-points), which operates in Europe, also benefited from the passing on of commodity inflation to end consumers. In total, 26 stocks offered posi- tive contributions to the excellent quarterly returns.
Reallocations
The largest change to the portfolio occurred at the begin- ning of the quarter when the allocation in Mowi was in- creased by 200 base points at the expense of the cash quota. The cash position was increased in October through, among other things, lavish dividends and capital repay- ments from Multi X. The Chilean company had announced in spring that it would sell part of its subsidiary at an attrac- tive valuation multiple. Nevertheless, an increased cash quota is retained in order to take advantage of any oppor- tunities in the event of price setbacks in the first half of 2023. After the publication of the quarterly figures for Sprouts Farmers Market, which triggered a share price jump of over 17%, the Global Fish Fund halved its position at prices around USD 33 and added around 1% of the fund’s as- sets to the cash quota. The massive price jump in Taokae- noi swelled its share of the portfolio. The fund cashed in most of the gains by selling shares. In order to take ad- vantage of the company’s existing momentum, our ratio nevertheless remains slightly increased. Further good quar- terly results will provide a tailwind on the stock market. Otherwise, there were no significant shifts. The existing portfolio companies will continue to generate cash flows and pay dividends even in uncertain times. A defensive po- sitioning is to be welcomed in the current market phase.
Outlook
The environment in the new year is characterised by many factors causing uncertainty. All eyes continue to be on in- flation and the central banks’ fight against it. Furthermore, it is doubtful that the world’s major economies will manage a soft landing. Central banks seem willing to fight inflation at all costs, accepting recession as the consequence. The past year has shown that – apart from politically driven events – defensive sectors such as Fish & Seafood provide an anchor in investors’ portfolios even in uncertain times. The 2022 financial year offered most of the portfolio’s com- panies normality for quite extended periods. And normality means that cash flows are generated that can be distrib- uted to shareholders in the following year, i.e. 2023. The Global Fish Fund is not immune to potential economic downturns, but it offers reduced risks because humanity needs to feed itself, and ideally in a healthy, balanced way. The current Norwegian salmon share prices are still bearing witness to the fact that the worst-case scenario for the new
resource tax is being factored in. The price increases in Q4/22 are mainly based on the fact that salmon prices will remain high for a longer period of time. The main reason is the lack of supply growth. The possibility still remains that a less restrictive fiscal policy will be adopted and a strong price recovery will take place.
Change in supply vs. salmon price
Source: FishPool, Kontali, Fearnley, 2 January 2023
Past experience has shown that salmon prices are not af- fected during recessions (see previous chart). During the 2008/09 financial crisis, the correlation to GDP was limited. The portfolio’s companies will also enjoy support if inflation continues to weaken. As already mentioned, the situation will improve for food processors in particular, as price in- creases can be adequately passed on to end consumers. There is always a delay in this process due to fixed supply contracts, but its positive effect will now be felt. If the in- vestment community increasingly demands safe cash flow securities instead of growth at any price, more distant mar- kets also offer potential returns via investments in Japan, Chile and Thailand. Especially when, from a global perspec- tive, many things point to a difficult investment year in 2023, selectivity will play a weighty role in weathering po- tential crises with the least damage or even showing posi- tive returns. On the other hand, investment opportunities are manifold and supported by global trends.
We would like to thank you for the trust you have placed in us and wish you a successful 2023.
Performance contributions are shown in EUR and refer to gross profit.

Translation (ENDE, 2022-12-31):
# Research/Portfolio Management
Börsenumfeld im Q4/22
Einige euphorisierte Anleger*innen interpretierten die weiter rückläufigen Jahresveränderungen der US-Inflation in Zu- sammenhang mit dem kleineren Zinsschritt von «nur» 0.5% der US-Notenbank als Kehrtwende. Dieser Optimismus mag angesichts des Preiswachstum von nach wie vor über 7% et- was anrüchig wirken, verlieren die Anleger mit einer Brutto- rendite von 3.8% für den 10-jährigen US-Treasury doch nach wie vor auf realer Basis mehr als 4% an Kaufkraft. In einer Fünfjahresperspektive verteuerte sich der zugrundeliegende US-Warenkorb immerhin um über 18% oder jährlich 3.4%. Die durchschnittlich etwa 2% an sicheren Zinsen, die der US- Treasury abwarf, entschädigten keineswegs. Glücklich kann sich schätzen, wer in die globalen Aktienmärkte investiert war, die im selben Zeitraum mit 8.7% per annum rentierten (Bloomberg World Indizes in USD). Zumindest beim Wech- selkurs des Euro zum US-Dollar zeichnete sich ein Ende der massiven Übertreibung aufgrund der Zinsdivergenz ab. Das wichtigste globale Handelspaar hat sich binnen drei Mona- ten um 9% zu Gunsten des Euros entwickelt. Die Weltmärkte anhand des Bloomberg World Indizes haben in USD über 9% gewonnen, in EUR war es dementsprechend ein Nullsum- menspiel. Interessante Entwicklungen gab es in der Krypto- welt, wo Kleininvestoren einmal mehr auf dreiste Art und Weise betrogen wurden. Während Staaten die Regulation dieses neuen Zweigs der Finanzindustrie komplett verschla- fen haben, überkam die Gier nach dem schnellen Geld wie- der mal den einfachen Bürger. Eine andere Blase, die seit längerem zu platzen droht, ist jene von Aktien, die an der nächsten disruptiven Technologie arbeiten. Meist verluster- zielende Unternehmen mit hohen Investitionskosten, die zu früh an die Börse gelangen, gibt es Zuhauf.
Quelle: Bonafide, Bloomberg, 3. Januar 2023
Ein guter Indikator bildet der ARK Innovation ETF von «Sta- rinvestorin» Cathie Wood. Eine Analyse des Geldflusses zeigt, dass obwohl der Kurs mit $31 so tief wie 2017 notiert, immer noch knapp 200 Millionen Fondsanteile gehalten werden, gegenüber lediglich 3 Millionen Papieren vor eini- gen Jahren. Der massive Geldfluss in diese Blase fand vor- wiegend im Jahr 2020 statt, wo die Fondsanteile zwischen
$37 und $133 notierten. Daraus lässt sich schliessen, dass über 98% der Investoren auf unrealisierten Verlusten sitzen. Cathie Wood äusserte im Februar 2022, dass ihre grösste Sorge sei, dass ihre Investoren aus «temporären, bleibende Verluste machen», indem sie die Anteile zurückgeben. Seit dieser Aussage hat der Fondsanteil weitere 60% an Wert eingebüsst. Man sollte selbst urteilen, in welchem Stadium sich die einzelnen Blasen befinden. Zumindest beim ARK In- novation ETF hat sich die Masse, trotz 80% Kursverlusten gegenüber dem Höchst, noch nicht wirklich bewegt.
Andere entscheidende Entwicklungen fanden in China und Japan statt. Die in den letzten Jahren berechenbarste aller Notenbanken, die Bank of Japan, verkündete kurz vor Weih- nachten überraschend einen kleinen Schritt Richtung Ver- schärfung der Geldpolitik. Am kräftigsten reagierte der Yen, dessen Aufwertung gegenüber dem USD seit dem Tiefst- wert Mitte Oktober satte 13% beträgt. In China scheint die Bevölkerung doch noch eine Stimme zu besitzen. Die Pro- teste im Herbst gegen die Null-COVID-Strategie führten zur Aufhebung diverser Massnahmen. Ob die Regierung dadurch ihr Gesicht langfristig wahren kann, wird sich zei- gen. Zumindest für die Weltwirtschaft ist es ein positives Zeichen, dass auch im Land der aufgehenden Sonne früher oder später Normalität einkehren wird. Aus gesundheitli- cher Perspektive muss leider befürchtet werden, dass die wenig geschützte Bevölkerung sich nun selbst überlassen wird und die Virusdurchdringung zahlreiche Todesopfer for- dert.
An den Rohstoffmärkten liegen zahlreiche Preise zwar nach wie vor deutlich über den Werten von 2020, aber die Extreme haben abgenommen. Weizen (in USD) ist beispielsweise zwar weiterhin 40% teurer als vor zwei Jahren, aber gleich- zeitig auch fast 50% günstiger als kurz nach dem Kriegsaus- bruch in der Ukraine. Pflanzliche Öle wie Raps- oder Palmöl haben sich von ihren Rekordpreisen im ersten Halbjahr ebenso verabschiedet. Bei den Energiekosten hilft in Europa der milde Winterverlauf. Der Gaspreis für den kommenden Monat (Dutch TTF) ist auf unter EUR 100 pro Megawatt- stunde gesunken. Man sollte sich jedoch in Erinnerung rufen, dass über die letzten 10 Jahre der Preis im Mittel bei rund EUR 25 pro Megawattstunde lag. Gut verwaltete Produkti- onsstätten sichern zudem ihre Energiekosten über mehrere Quartale im Voraus ab, sodass sich höhere Kosten erst noch bemerkbar machen könnten, die dann mittels sogenanntem Zweitrundeneffekt auf die Endkonsumenten überwälzt wer- den.
Entwicklungen in unserem Sektor
Während die Weltaktienmärkte gerechnet in Euro die Kurs- gewinne der ersten beiden Monate des 4. Quartales 2022 im Dezember wieder hergaben, konnten die Anleger des Global Fish Fund eine beachtliche Rendite von 12.47% erzielen. Dies entschädigt teils für die erlittenen Verluste in den Sommer- monaten. Rückenwind kam dabei aus praktisch allen Regi- onen und Subsektoren des Fish & Seafood-Universums. Eine robuste Nachfrage nach Fischproteinen hielt die generellen Preise auf attraktiven Levels, während sich eine abzeich- nende Verlangsamung der Inflation positiv auf die Marge auswirken wird, Up- sowie Downstream. Einerseits werden die Produktionskosten milder ansteigen, andererseits ent-
falten die Preiserhöhungen ihre volle Wirkung. Der US-Dol- lar legte seit Anfang 2021 eine beachtliche Rally gegenüber dem Euro hin, welche gegen Ende September 2022 in einem Kursanstieg von rund +27% gipfelte. Das Kaufkraftparitäts- modell zeigte eine derart erhebliche Überbewertung des Greenbacks, dass die Absicherung der Weltwährung im Portfolio von bisher 50% auf 75% erhöht wurde. Der US-Dol- lar hat sich im vergangenen Quartal um über 8% abgewer- tet. Dies hätte rund 1%-Punkte der Fondsperformance ge- kostet. Dank der Absicherung blieben die Auswirkungen li- mitiert. Wie bereits erwähnt, scheint auch der JPY einen Wendepunkt erreicht zu haben und hat sich seit Mitte Ok- tober kräftig erholt. Auf Quartalssicht blieb er stabil. Die kommenden Monate werden zeigen, ob sich der Yen in Rich- tung der Kaufkraftparität entwickeln wird. Im Vergleich zum EUR ist der JPY um über 50% unterbewertet, sofern man sich auf das Modell der Erzeugerpreise stützt.
Update Ressourcensteuer auf Lachszuchten in Norwegen Bis Anfang Januar 2023 liefen die Anhörungen in Norwegen zur vorgeschlagenen Ressourcensteuer auf Lachszuchten im Ozean (siehe vorherige Berichterstattungen). Nun wird die Regierung die Resultate auswerten und anschliessend einen Vorschlag ins Parlament bringen, welches dann dar- über berät. Ein definitiver Beschluss wird erst gegen Mitte Jahr erwartet. Trotzdem tritt die Steuer bereits ab dem
1. Januar 2023 in Kraft. Erste Anpassungen sowie eine ge- wisse Dialogbereitschaft bei der Steuer beflügeln die Hoff- nung, dass es weniger schlimm kommt, wir ursprünglich be- fürchtet. Entsprechend verzeichneten die Aktienkurse der norwegischen Lachzüchter nach den Korrekturen zuvor ein hervorragendes Quartal, was dem Portfolio rund 5.1%- Punkte im Q4/22 einbrachte. Damit konnte knapp die Hälfte der Verluste im desaströsen 3. Quartal 2022 (-10.9%- Punkte) wieder aufgeholt werden. Die vorgeschlagene Än- derung des Steuersystems führt bereits zu ersten Auswir- kungen: a) Mowi kaufte die Aktienmehrheit am isländischen Lachsproduzent Arctic Fish und sucht so Wachstum im Aus- land, b) nur noch kleinere Unternehmen, welche von der Steuer ausgeschlossen wären, kauften Zuchtlizenzen an der letzten Auktion und c) die grossen Produzenten lagern ihre Lizenzen an Tochtergesellschaften aus, um nur einige Punkte zu erwähnen.
Beruhigung der politischen Lage in Chile
Geografisch bilden Japan und Chile mit je 12-13% Allokati- onsanteil nach Norwegen (30%-Anteil) die Schwergewichte im Fonds, weshalb das Research-Team im vergangenen Quartal eine Due Diligence-Reise nach Chile durchführte. Neben der Besichtigung diverser Unternehmen wurde die Zeit in Chile genutzt, um das aktuelle Wirtschaftsumfeld und die Stimmung auf dem Finanzmarkt zu spüren. Nach der gewalttätigen Protestbewegung 2019 in der Hauptstadt und einer nach links driftenden Regierung, suchten auslän- dische Investoren das Weite. Erschwerend kam eine Pensi- onskassenreform hinzu, welche es aktiv Versicherten er- laubte, einen Teil der Guthaben zu beziehen und frei darüber zu verfügen. Dies führte zu Verkäufen am Aktienmarkt und gleichzeitig zu massiv gestiegenen Konsumausgaben, wel- che die Inflation anfeuerten. So stiegen die Verkäufe von gewissen Konsumgütern (z.B. Neuwagen) um über 100%! Entspannung brachte die Ablehnung der neu ausgearbeite- ten Verfassung. Zwar spricht sich eine grosse Mehrheit der
Bevölkerung für eine solche aus. Der Vorschlag war dann aber doch zu radikal und zu wirtschaftsfeindlich. Wichtigs- ter Unterschied zu den Präsidentschaftswahlen 2021: Beim Votum über die Verfassung galt eine Abstimmungspflicht und es herrschte eine sehr hohe Beteiligung. Bei den Präsi- dentschaftswahlen lag die Stimmbeteiligung bei «nur» 55.7%. Daraus lässt sich schliessen, dass damals vor allem die Mobilisierung der Wähler mit linkem Gedankengut ge- lang. Die politische Stimmung stellt sich über die gesamte Bevölkerung hinweg wesentlich gemässigter dar. So werden es die teilweise wirtschaftsfeindlichen Reformen deutlich schwieriger haben, was positiv stimmt für ausländische In- vestoren. Das Thema Nachhaltigkeit ist ohne gesetzlichen Druck weit oben auf der Agenda der chilenischen Unterneh- men – zumindest im Fish & Seafood-Sektor. Die Bestrebun- gen sind hoch, sich im Einklang mit der Natur zu verhalten, da die Vorteile deutlich überwiegen (z.B. kürzere Distanzen zu den Fischbeständen im Meer). Die gesammelten Erfah- rungen beruhigen die Sicht auf die Risiken im chilenischen Markt erheblich. Tiefe Bewertungen und sehr attraktive Di- videndenrenditen dürften früher oder später ausländische Investoren wieder anziehen. Der erstarkte chilenische Peso steuerte 0.5%-Punkte zur Fondsperformance bei.
Was Rendite gekostet hat
Schlusslicht in der Renditetabelle bildete die Aktie des glo- balen Tiermedizinunternehmens Elanco Animal Health, welche den Fonds -0.3%-Punkte kostete. Das veröffent- lichte Resultat zum Q3/22 beinhaltete eine weitere Reduk- tion der Jahresziele. Der avancierte US-Dollar hat den Wert der Auslanderträge in der Translation zur Berichtswährung erneut stärker gemindert als erwartet. Seit der Akquisition der Animal Health-Sparte von Bayer im Jahr 2020 erzielt Elanco rund 50% des Umsatzes ausserhalb der USA. Hinzu kam, dass der Online-Absatz, für nicht verschreibungs- pflichtigen Tiermedikamente, im Zuge höherer Preise sank. Obwohl Haustiere nachweislich zum sozialen Ersatzpartner für immer mehr Menschen verkommen, scheinen einige der Haustierbesitzer beispielsweise auf das vorbeugende Ent- wurmungsmittel zu verzichten. Die Ablehnung von Arznei- verschreibungen in der Tierklinik gegen den Rat der Tierärz- tin fällt dagegen schwerer. Diesen Effekt hat die Anlegerge- meinde, wozu wir uns ebenso zählen, zu wenig berücksich- tigt. Trotzdem halten wir den Kurssturz seit letztem Frühling für übertrieben. Der genannte Haustiertrend ist an das fort- schreitende Wachstum der Mittelschicht geknüpft. Das Re- balancing zum Gewinnmultiple von 12x KGV respektive un- ter Buchwert ist äusserst attraktiv. Die norwegische AKVA Group belastete die Performance im gleichen Umfang (-0.3%-Punkte). Der Zulieferer von Zuchtanlagen (Käfige, Futtersysteme, Software, RAS-Anlagen etc.) leidet unter der Unsicherheit in Norwegen. Gestoppte Investitionen und ein möglicherweise langsameres Wachstum des heimischen Lachssektors drückten auf die Bewertung. Dass AKVA mitt- lerweile sehr gut gemanagt wird, hat das Mitte November veröffentlichte Quartalsresultat gezeigt. Die von der Roh- stoffinflation eingeengte Marge im Stammgeschäft stieg kräftig, während neue Software- und Käfigprodukte das In- teresse der Züchter auf sich zogen. Auf die Schwierigkeiten im Heimmarkt Norwegen (neue Ressourcensteuer) hat das Management zügig mit einem Kostensparprogramm, wel- ches Entlassung beinhaltet, reagiert, um die Profitabilität zu halten. Die Aktie des Thunfisch-Verarbeiters Thai Union (-
0.2%-Punkte) verlor im Berichtszeitraum knapp 10%, ob- wohl das Quartalsergebnis für Juli bis September 2022 die Analystenschätzungen weit übertreffen konnte. Dies veran- lasste eine leichte Anhebung der Kursziele. Manche könnten die Bilanz von Thai Union als weniger solide betrachten, da durch den Lageraufbau ein Schuldenanstieg von über 500 Mio. USD erfolgte. Bei 5% Zinsen sind dies immerhin 25 Mio. USD zusätzliche Finanzierungskosten, welche den Gewinn um 5-10% schmälern. Bei einem jährlichen Umsatz von über 4'500 Mio. USD wäre das Lager aber zügig abgebaut, sollte sich beweisen, dass die internationalen Logistikverbindun- gen auch mittel- und langfristig wieder zuverlässig funktio- nieren. Andere Investoren könnten auch den seit November schwächeren USD als Grund anführen. Dies verteuert die Produkte von Thai Union im wichtigsten Absatzmarkt. Mit einem KGV von lediglich 10x sowie über 5% Dividendenren- dite für einen defensiven Lebensmittelhersteller nimmt der Markt eine etwas gar vorsichtige Position ein. Der Kursrück- gang eröffnet in unseren Augen Chancen, die Position in diesem Cashflow-starken Geschäftsmodell auszubauen. Insgesamt haben lediglich acht Titel im Portfolio einen ne- gativen Beitrag geleistet.
Positive Renditebeiträge
An die Spitze des Portfolios setzte sich der thailändische Al- gensnackhersteller Taokaenoi (2.73%-Punkte), dessen Aktie mit einer beachtlichen Kurssteigerung von über 60% auf das Quartalsergebnis per 30. September 2022 reagierte. Bereits drei Monate früher gab es deutliche Anzeichen, dass der Grenzumsatz mit Margen von 40% durch die Erfolgsrech- nung fliesst. Das Management hat seit dem Virusausbruch alles unternommen, um die Fixkosten zu senken und erntet nun die Früchte. Die 30% Mehrumsatz gegenüber dem Q2/22 liessen den Reingewinn verdreifachen. Für eine wei- tere positive Entwicklung von Taokaenoi sorgen die zu er- wartende Öffnung der chinesischen Wirtschaft, die anzie- henden Touristenströme nach Thailand sowie das vielver- sprechende Wachstum in westlichen Märkten. Die eher üp- pige Bewertung der Aktie basiert auf zweistelligen Wachs- tumsraten, die ohne jegliche Kapitalinvestitionen möglich sind. Die schuldenfreie Bilanz lässt daher zu, dass der Ge- winn umgehend an die Aktionäre zurückgeführt werden kann.
Quelle: Taokaenoi, 4. Januar 2023
Wie bereits in früheren Kommentaren angemerkt, nutzte der Global Fish Fund den denkwürdigen 28. September 2022 aus und kaufte, nach Bekanntwerden der neuen Ressour- censteuer auf norwegische Lachsaquakulturen, kräftig zu. Die Kursentwicklung im Verlaufe des Q4/22 gab den muti- gen und ausdauernden Anlegern recht und belohnte sie mit einer Erholungsrallye. Auf Quartalssicht legte der Seafood Index an der Börse in Oslo um 18.8% zu. So belegten Mowi (1.8%-Punkte) sowie Leroy Seafood und Austevoll Seafood (je 1.4%-Punkte) die weiteren Podestplätze auf der Perfor- mance-Rangliste des Global Fish Fund. Als Profiteure der Steuerdiskussion in Norwegen dürften die anderen Zuchtre- gionen hervorstechen. Darunter etwa Chile. Die Stabilisie- rung im politischen Betrieb hellt die Stimmung im südame- rikanischen Land weiter auf. Angeführt von Multi X (0.9%- Punkte) lieferten die chilenischen Züchter und Wildfänger 1.7%-Punkte ab. Die Restaurantkette Café de Coral (0.9%- Punkte) profitiert von den Lockerungen der Massnahmen in Hong Kong und Festland-China. Bakkafrost (0.8%-Punkte) musste im Zuge der Ressourcensteuer in Norwegen Ende September auch Federn lassen, obwohl sie als Lachsprodu- zent auf den Färöern und in Schottland gar nicht direkt da- von betroffen sind. Entsprechend konnte Bakkafrost die eingefahrenen Kursverluste wieder wett machen. Ein weite- res Anzeichen, dass es zu einer Überreaktion des Marktes gekommen ist. In Japan legte Nichirei eine erfreuliche Per- formance von 0.8%-Punkten hin. Die publizierten Quartals- zahlen bestätigten, dass die Weitergabe der höheren Roh- stoffkosten mittels Preiserhöhungen wirken. Der Titel war historisch betrachtet stark unterbewertet. Des Weiteren dürften die vollen Tiefkühllager in Japan der Logistiksparte des Unternehmens helfen, Preismacht auszuüben. Von der Weiterreichung der Rohstoffinflation an die Endkonsumen- ten profitiert auch Nomad Foods (0.4%-Punkte), welche in Europa tätig ist. Insgesamt halfen 26 Titel mit positiven Bei- trägen zur hervorragenden Quartalsrendite.
Allokationsveränderungen
Die grösste Portfolioveränderung fand zu Beginn des Quar- tals statt, als die Allokation in Mowi zu Lasten der Cash- Quote um 200 Basispunkte erhöht wurde. Der Cash-Be- stand wurde im Oktober unter anderem mit den üppigen Di- videnden respektive Kapitalrückzahlung von Multi X erhöht. Das chilenische Unternehmen hatte im Frühling bekannt gegeben, einen Teil des Tochterunternehmens zu attrakti- ven Bewertungen zu verkaufen. Eine erhöhte Cash-Quote bleibt dennoch bestehen, um allfällige Chancen bei Kurs- rückschlägen im ersten Halbjahr 2023 wahrzunehmen. Nachdem die Veröffentlichung der Quartalszahlen bei Sprouts Farmers Market einen Kurssprung um über 17% aus- löste, hat der Global Fish Fund die Position bei Preisen um
33 USD halbiert und rund 1% des Fondsvermögens dem Cash-Anteil zugeführt. Der massive Kurssprung in Taoka- enoi liess deren Anteil am Portfolio anschwellen. Den gros- sen Teil der Gewinne hat der Fonds mittels Aktienverkauf einkassiert. Um das vorhandene Momentum zu nutzen, bleibt die Quote dennoch leicht erhöht. Weitere gute Quar- talsresultate dürften für Rückenwind an der Börse sorgen. Ansonsten gab es keine nennenswerten Umschichtungen. Die bestehenden Portfolio-Unternehmen werden auch in unsicheren Zeiten Cashflows erwirtschaften und Dividen- den ausbezahlen. Eine defensive Ausrichtung ist in der ak- tuellen Marktphase zu begrüssen.
Ausblick
Das Umfeld im neuen Jahr zeichnet sich durch viele Unsi- cherheitsfaktoren aus. Alle Augen sind weiterhin auf die In- flation und deren Bekämpfung durch die Zentralbanken ge- richtet. Des Weiteren ist zu bezweifeln, dass den grossen Volkswirtschaften dieser Welt eine weiche Landung gelingt. Die Notenbanken scheinen gewillt, die Inflation um jeden Preis zu bekämpfen und eine Rezession in Kauf zu nehmen. Das vergangene Jahr hat gezeigt, dass – abgesehen von po- litisch getriebenen Ereignissen – defensive Sektoren wie die Fish & Seafood Branche auch in unsicheren Zeiten ein Anker im Depot von Investoren sind. Das Geschäftsjahr 2022 bot den meisten Portfoliounternehmen seit längerer Zeit wieder Normalität. Und Normalität bedeutet, dass Cashflows er- wirtschaftet werden, die an die Aktionäre im Folgejahr, sprich 2023, ausgeschüttet werden können. Gegen mögliche Wirtschaftsabschwünge ist der Global Fish Fund nicht im- mun, aber er bietet weniger Risiko, denn die Menschheit muss sich ernähren - bestenfalls gesund und ausgewogen. Die aktuellen Kurse der norwegischen Lachstitel zeugen noch immer davon, dass der Worst-Case der neuen Ressour- censteuer einkalkuliert wird. Die Kursanstiege im Q4/22 ba- sieren vorwiegend darauf, dass die Lachspreise für eine län- gere Zeit hoch bleiben werden. Hauptgrund ist das Fehlen an Angebotswachstum. Die Chancen sind intakt, dass eine weniger restriktive Steuerpolitik an den Tag gelegt wird und eine starke Kurserholung stattfindet.
Die Vergangenheit hat gelehrt, dass die Lachspreise bei Re- zessionen nicht in Mitleidenschaft gezogen wurden (siehe vorgängige Grafik). Während der Finanzkrise 2008/09 war die Korrelation zum BIP nur begrenzt. Unterstützung für die Unternehmen im Portfolio setzt auch bei einer sich weiter abschwächenden Inflation ein. Da sich die Situation wie be- reits erwähnt, vor allem für Verarbeiter von Lebensmitteln verbessern wird, da Preiserhöhungen adäquat weitergege- ben werden können. Aufgrund fixer Lieferverträge besteht jeweils eine Verzögerung, die sich nun positiv auswirken wird. Mit den Investitionen in Japan, Chile und Thailand bie- ten auch fernere Märkte Renditechancen, wenn die Investo- rengemeinschaft vermehrt sichere Cashflow-Titel nach- fragt statt Wachstum um jeden Preis. Gerade wenn global vieles auf ein schwieriges Anlagejahr 2023 hindeutet, spielt die Selektivität eine gewichtige Rolle, um allfällige Krisen mit den geringsten Schäden oder sogar positiven Erträgen zu meistern. Auf der anderen Seite zeigen sich die Chancen vielseitig und werden durch die globalen Trends unterstützt.
Wir danken Ihnen für das entgegengebrachte Vertrauen und wünschen ein erfolgreiches Jahr 2023.
Die Performance-Beiträge sind in der Währung EUR ausgewiesen und beziehen sich auf den Rohertrag.
Quelle: FishPool, Kontali, Fearnley, 2. Januar 2023