# FUND MANAGEMENT ANALYSIS
## MARKET ENVIRONMENT
Bond markets rallied strongly in the first month of 2023, benefitting from a positive mix of China’s reopening, subsiding inflation on both sides of the Atlantic, resilient economic data, and reassuring announcements from issuers. This news flow revived the morale of traders, who regained exposure to the various bond segments, taking advantage of lower yields and a tight squeeze on risky asset spreads. In Europe, the worst-case scenario seems to be receding for both gas reserves and inflation, which eased further to 9.2% yoy, down from 10.1% at the end of November. In the United States, CPI data also continues to show a disinflationary trend with monthly inflation falling for the first time in a year, to -0.1%. The labour market was again more robust than expected, reviving fears of second-round effects as unemployment dropped to 3.5% and job creation was higher than anticipated. With regards to the economy, we should note that despite signs of short-term improvement, the World Bank has adopted a pessimistic tone, revising its world growth forecasts for 2023 down to +1.7% from +3.0% at its previous estimate last June. Meanwhile, the Canadian and Chilean central banks announced a pause in their rate-hiking policies, keeping investors enthused. The Bank of Japan upheld its accommodative monetary policy and reaffirmed the previous month’s decision to expand the range within which it would allow 10-year government bond yields to fluctuate (+/- 50 bps), at a time when national inflation has passed the +4% mark to reach a 40-year high.

## PERFORMANCE COMMENTARY
The Fund fully benefitted from the positive trend for yields and risk premia during the month, continuing the catch-up that began in Q4 2022. Our preference for carry assets and particularly high-beta debt saw the strategy deliver a very good performance in both relative and absolute terms. Our subordinated financial debt, high yield credit and collateralised loan obligations contributed the most to the Fund’s performance. Our fine- tuning of modified duration, as well as our positions on sovereign bonds from Europe’s periphery and eastern Eurozone countries, were also behind the strategy’s outperformance. Our positions on inflation-linked sovereign debt weighed on performance as breakeven inflation fell over the month.

## OUTLOOK AND INVESTMENT STRATEGY
Despite the current trajectory of disinflation, we think that inflation will remain structurally above the 2% target in 2023, suggesting we should keep our bond management flexible. We are being careful with the very long end of the yield curve given the market’s high level of expectation regarding monetary policies. After record increases in 2022, we now have more visibility over the path that interest rates will take in early 2023. We are favouring a carry strategy on credit and emerging market assets, which are valued attractively. In the short term, we will keep taking advantage of the good news flow to increase our portfolio’s modified duration, which was 5 at the end of January compared with 3 at the end of 2022. However, we are remaining long on European inflation for hedging purposes, protecting ourselves from any deterioration in the geopolitical situation, which could swing inflation. With regards to our sovereign debt exposure, we cashed in on some of our Hungarian government bond gains after prices rebounded strongly from their October levels.

Translation (ENDE, 2023-01-31):
# ANALYSE DER FONDSMANAGER
## MARKTUMFELD
Die Anleihenmärkte erholten sich im ersten Monat des Jahres 2023 stark und profitierten von einem positiven Mix aus der Wiederöffnung Chinas, dem Rückgang der Inflation auf beiden Seiten des Atlantiks, der Widerstandsfähigkeit der Konjunkturdaten und beruhigenden Veröffentlichungen der Emittenten. Diese Nachrichten belebten die Stimmung der Marktteilnehmer, die sich wieder in verschiedenen Anleihensegmenten engagierten und von einer Lockerung der Zinssätze und einer erheblichen Verengung der Risikoaufschläge für risikoreiche Anlagen profitierten. In Europa scheint das Worst-Case-Szenario sowohl bei den Gasvorräten als auch bei der Inflationsrate, die mit +9,2% auf ein Jahr von +10,1% Ende November weiter zurückgeht, in die Ferne zu rücken. In den USA deuten die Daten des Verbraucherpreisindex mit dem ersten monatlichen Rückgang der Inflation um -0,1% seit über einem Jahr ebenfalls auf eine deflationäre Dynamik hin. Der Arbeitsmarkt ist hingegen wieder einmal unerwartet dynamisch geblieben, sodass erneut Zweitrundeneffekte befürchtet werden. Die Arbeitslosigkeit sank auf 3,5%, und die Zahl der neu geschaffenen Stellen lag über den Erwartungen. Was die Wirtschaft anbelangt, hat die Weltbank ungeachtet der Signale für eine kurzfristige Erholung ihre Prognose für das weltweite Wirtschaftswachstum im Jahr 2023 auf +1,7% gesenkt, gegenüber +3,0% bei der letzten Schätzung im Juni vergangenen Jahres. Schließlich sei noch erwähnt, dass die Zentralbanken von Kanada und Chile eine Pause in ihrer Zinserhöhungspolitik ankündigten, was die Begeisterung der Anleger aufrechterhielt. Die japanische Zentralbank hielt an ihrer lockeren Geldpolitik fest und wiederholte ihre Entscheidung vom letzten Monat, die Schwankungsbreite, die sie bei den Renditen
10-jähriger Staatsanleihen toleriert, zu erweitern (+/-50 Bp.), da die Inflation im Land die Schwelle von +4% überschritten hatte, was einem 40-Jahres-Hoch entspricht.

## KOMMENTAR ZUR PERFORMANCE
Der Fonds profitierte in diesem Monat in vollem Umfang von der günstigen Dynamik sowohl bei den Zinsen als auch bei den Risikoprämien und setzte damit die Aufholbewegung fort, die im letzten Quartal 2022 zu erkennen war. Unsere Präferenz für Carry-Assets und insbesondere für Anleihen mit hohem Beta ermöglichte es der Strategie somit, sowohl relativ als auch absolut eine deutlich positive Wertentwicklung zu erzielen. So trugen die Anlageklassen nachrangige Finanzanleihen, hochverzinsliche Unternehmensanleihen und Collateralized Loan Obligations (CLO) am meisten zur Wertentwicklung des Fonds bei. Wir möchten auch betonen, dass unsere Kalibrierung der modifizierten Duration des Fonds sowie unsere Positionen in Staatsanleihen aus Peripherieländern oder aus Ländern der östlichen Eurozone zwei Motoren für die Outperformance unserer Strategie waren. Gleichzeitig belasteten unsere Positionen in inflationsgebundenen Staatsanleihen angesichts des Rückgangs der Break-even-Inflation im Monatsverlauf die Wertentwicklung.

## AUSBLICK UND ANLAGESTRATEGIE
Trotz des derzeitigen Disinflationskurses sind wir der Ansicht, dass die Inflation 2023 strukturell über dem Zielwert von 2% bleiben wird, was für die Beibehaltung einer flexiblen Strategie auf den Anleihenmärkten spricht. Auch am längeren Ende der Zinskurve sind wir angesichts der hohen Erwartungen des Marktes an die Geldpolitik vorsichtig. Nach den Zinserhöhungen auf Rekordniveau im Jahr 2022 haben wir nun mehr Einblick in die Zinsentwicklung zu Beginn des Jahres 2023. Daher bevorzugen wir eine Carry-Strategie in Kreditanlagen und Schwellenländeranleihen mit attraktiver Bewertung. Kurzfristig nutzen wir weiterhin den positiven Nachrichtenfluss, um die modifizierte Duration unseres Portfolios zu erhöhen. Sie betrug 5 zum Ende des Berichtszeitraums gegenüber 3 zum Ende des Jahres 2022. Im Gegenzug halten wir zur Absicherung eine Long- Position in der europäischen Inflation, um uns vor einer möglichen Verschlechterung der geopolitischen Lage zu schützen, die zu einem inflationären Rückschlag führen könnte. Was unser Exposure in Staatsanleihen betrifft, so realisierten wir einen Teil unseres Gewinns aus ungarischen Staatsanleihen nach dem starken Bewertungsanstieg, den wir seit Oktober beobachtet hatten.