The coming weeks will be crucial. The federal government’s unemployment benefit program will come to an end in July. It is unlikely to be extended. It is therefore important that business activity should return to normal before then. The “Paycheck Protection Program” for SMEs is structured so as to encourage businesses to re-employ their staff as quickly as possible. The next unemployment figures will be instructive in this regard.
At this stage of the rebound, investors are faced with the dilemma of whether to favor “victims” of the economic and health crisis (commodities, consumer discretionary, etc.), in hopes of a return to normal, or whether to focus on those companies that have gained from the new working and consumer spending habits. We prefer the second approach: more than 80% of our portfolio consists of companies that provide essential services and that have shown resilience during the crisis.
Microsoft, our largest position, is one of the companies whose services proved essential during the lockdown. Its collaboration tools (such as TEAMS with 75 million users a day) and “Cloud computing” services, as well as an installed base of more than one billion Windows 10 users, enabled its customers to operate on a teleworking basis. Sales grew by 15% and net income rose by 25% over the quarter.
Comcast generates two-thirds of its earnings from the provision of high-speed broadband internet access and therefore benefited from the lockdown. This cushioned the slowdown in advertising at NBC Universal and the closure of its theme parks.
Growth has decelerated sharply for Facebook, dropping from 20% in the first quarter to 0% in April. Yet the company has benefited from spectacular growth in time spent on its three main platforms. It has taken advantage of its solid financial position to team up with Reliance in India and thereby develop a very promising e-commerce and online payments platform. We also have great confidence in the potential of Facebook Shops through which the company has joined forces with major e-commerce names such as Shopify.
Johnson & Johnson is dealing with the crisis on many fronts. The group has embarked on developing a SARS-CoV-2 vaccine at an unprecedented pace and scale and has announced that it intends to sell it at cost. Although the reorganization of the hospitals at the height of the crisis is likely to lead to a temporary fall of close to 50% in sales of medical devices in the second half, the pharmaceutical and consumer healthcare divisions should manage to maintain their profitability thanks to tele-medicine prescriptions and robust supermarket sales.
For Avery Dennison, the global leader in labels and adhesive packaging materials, the situation is more contrasted in the short term. Although the group benefits directly from the double-digit increase in volumes of essential consumer goods, the store closures in the apparel segment will be only partly offset by the boom in online sales. Over the longer term, we think Avery Dennison will benefit from the necessary modernisation of supply chains thanks to its leadership in the RFID labels segment, which is growing by close to 20% a year.
Costco, Walmart and Amazon reported sales growth on a comparable basis at the height of the lockdown of +8%, +10% and +32% respectively. Walmart benefited in particular from the installation of online order pick-up areas at most of its US stores. Costco had also been emphasizing its e-commerce offer over the past two years and sales via this channel more than doubled during the first half.
We have initiated a new position in Otis, one of the companies resulting from the breakup of United Technologies (the two other companies have been sold). During its first quarter as an independent company, it proved the worth of its business mix of maintenance services (50% of revenues and 75% of net income) and sales of new elevators. The former grew by 3% whereas the latter declined by 10%.
We adjusted our positions during the first half, mainly to take advantage of valuation differences that emerged: we thus reduced positions on Equifax (sold), CMS Energy, Walmart and Tyler Technologies. In contrast, we initiated positions in Estée Lauder and Analog Devices. We increased the positions in Facebook and Activision.
The Covid pandemic will continue to influence trends in the equity markets in the third quarter. The rebound recorded in the second quarter has brought valuations back to normal levels. The continuing very low level of long-term interest rates could on its own justify higher price-to-earnings multiples. Moreover, the surveys of investor sentiment - both professional and retail - reveal a high level of pessimism, which is traditionally a contrarian indicator.
The prospect of presidential and legislative elections in November will also be a significant factor during the quarter. The polls currently give Joe Biden a very strong chance of winning the presidential elections. Two other factors need to be watched to get an idea of the politics that will be implemented: will the senate flip over to the democrats and who will run as vice-president? A female vice-president from the left of the democrat party would increase the likelihood of the 2018 tax reform being called into question, particularly if the democrats control the senate. The sectors that will need to be watched are technology (new regulations? Green New Deal?) and healthcare (putting in place a public healthcare offer with pressure on suppliers’ prices?).
Our philosophy - seeking quality and growth stocks with solid competitive advantages - has remained unchanged over the past twenty years. It has proved its worth, not only during the turbulent period we are currently going through but during virtually all the market phases that we have experienced since the 2009 recession. We are confident that it will also prove its worth during the present unprecedented and uncertain period.

Translation (ENDE, 2020-06-30):
Die kommenden Wochen werden entscheidend sein. Das Hilfsprogramm der Regierung für Arbeitslose wird im Juli auslaufen. Es ist unwahrscheinlich, dass dieses verlängert wird. Es ist daher wichtig, dass sich die Geschäftstätigkeit bis dahin wieder normalisiert. Das „Paycheck Protection Program“ für KMU ist so strukturiert, dass die Unternehmen ermutigt werden, ihre Mitarbeiter so schnell wie möglich wieder einzustellen. Die nächsten Arbeitslosenzahlen werden in dieser Hinsicht aufschlussreich sein.
In dieser Phase des Aufschwungs stehen die Anleger vor dem Dilemma, ob sie „Opfer“ der Wirtschafts- und Gesundheitskrise (Rohstoffe, Nicht-Basiskonsumgüter usw.) bevorzugen, in der Hoffnung auf eine Rückkehr zur Normalität, oder ob sie sich auf die Unternehmen konzentrieren, die von den neuen Arbeits- und Konsumgewohnheiten profitiert haben. Wir bevorzugen den zweiten Ansatz: Mehr als 80 % unseres Portfolios besteht aus Unternehmen, die wesentliche Dienstleistungen erbringen und die sich in der Krise als widerstandsfähig erwiesen haben.
Microsoft, unsere größte Position, ist eines dieser Unternehmen, dessen Dienste sich während des Lockdowns als wesentlich erwiesen haben. Seine Kollaborationstools (z. B. TEAMS mit 75 Millionen Benutzern pro Tag) und „Cloud Computing“-Dienstleistungen sowie eine installierte Basis von mehr als einer Milliarde Windows 10-Benutzern ermöglichten seinen Kunden die Telearbeit. Der Umsatz stieg im Laufe des Quartals um 15 % und der Nettogewinn um 25 %.
Comcast erzielt zwei Drittel seiner Einnahmen aus der Bereitstellung von Hochgeschwindigkeits-Breitband-Internetzugang und profitierte daher von dem Lockdown. Dies federte die Verlangsamung der Werbung bei NBC Universal und die Schließung seiner Themenparks ab.
Das Wachstum von Facebook hat sich stark verlangsamt und ist von 20 % im ersten Quartal auf 0 % im April gesunken. Dennoch hat das Unternehmen von dem starken Zuwachs der auf seinen drei Hauptplattformen verbrachten Zeit profitiert. Das Unternehmen hat seine solide finanzielle Lage genutzt, um sich mit Reliance in Indien zusammenzuschließen und dadurch eine sehr vielversprechende Plattform für E-Commerce und Online-Zahlungen zu entwickeln. Wir haben auch großes Vertrauen in das Potenzial der Facebook-Shops, über die sich das Unternehmen mit großen E-Commerce-Namen wie Shopify zusammengeschlossen hat.
Johnson & Johnson befasst sich an vielen Fronten mit der Krise. Die Gruppe hat mit der Entwicklung eines SARS-CoV-2- Impfstoffs in einem noch nie dagewesenen Tempo und Umfang begonnen und angekündigt, ihn zum Selbstkostenpreis verkaufen zu wollen. Obwohl die Umstrukturierung der Krankenhäuser auf dem Höhepunkt der Krise in der zweiten Jahreshälfte zu einem vorübergehenden Rückgang der Verkäufe von medizinischen Produkten um fast 50 % führen dürfte, sollte es den Sparten „Pharmaceutical“ und „Consumer Healthcare“ gelingen, ihre Rentabilität dank der Verschreibungen per Telemedizin und soliden Supermarktverkäufen aufrechtzuerhalten.
Für Avery Dennison, den weltweit führenden Hersteller von Etiketten und selbstklebenden Verpackungsmaterialien, stellt sich die Situation kurzfristig gegensätzlicher dar. Obwohl die Gruppe direkt von dem zweistelligen Volumenzuwachs bei den grundlegenden Konsumgütern profitiert, werden die Ladenschließungen im Bekleidungssegment nur teilweise durch den Boom im Online-Verkauf kompensiert. Längerfristig glauben wir, dass Avery Dennison dank seiner Führungsposition im Segment der RFID-Etiketten, das jährlich um fast 20 % wächst, von der notwendigen Modernisierung der Lieferketten profitieren wird.
Costco, Walmart und Amazon meldeten auf vergleichbarer Basis auf dem Höhepunkt des Lockdowns ein Umsatzwachstum von +8 %, +10 % bzw. +32 %. Walmart profitierte insbesondere von der Einrichtung von Abholbereichen für Online- Bestellungen bei den meisten seiner US-Läden. Costco hatte in den vergangenen zwei Jahren auch sein E-Commerce- Angebot verstärkt, und die Verkäufe über diesen Kanal haben sich in der ersten Jahreshälfte mehr als verdoppelt.
Wir haben eine neue Position bei Otis eröffnet, einem der Unternehmen, die aus der Auflösung von United Technologies hervorgegangen sind (die beiden anderen Unternehmen wurden verkauft). Während seines ersten Quartals als unabhängiges Unternehmen bewies es den Wert seines Geschäftsmixes aus Wartungsdienstleistungen (50 % des Umsatzes und 75 % des Nettogewinns) und dem Verkauf neuer Aufzüge. Der erstgenannte Bereich wuchs um 3 %, während letzterer um 10 % zurückging.
Wir passten unsere Positionen im ersten Halbjahr an, hauptsächlich um die entstandenen Bewertungsunterschiede auszunutzen: So reduzierten wir die Positionen bei Equifax (verkauft), CMS Energy, Walmart und Tyler Technologies. Im Gegensatz dazu haben wir Positionen bei Estée Lauder und Analog Devices eröffnet. Wir haben die Positionen bei Facebook und Activision erhöht.
Die Covid-Pandemie wird auch im dritten Quartal die Trends an den Aktienmärkten beeinflussen. Der im zweiten Quartal verzeichnete Aufschwung hat die Bewertungen wieder auf ein normales Niveau gebracht. Das nach wie vor sehr niedrige Niveau der langfristigen Zinssätze könnte allein schon ein höheres Kurs-Gewinn-Verhältnis rechtfertigen. Darüber hinaus zeigen die Umfragen zur Anlegerstimmung – sowohl bei professionellen Anlegern als auch bei Privatanlegern – ein hohes Maß an Pessimismus, was traditionell ein konträrer Indikator ist.
Die Aussicht auf Präsidentschafts- und Parlamentswahlen im November wird ebenfalls ein wichtiger Faktor in diesem Quartal sein. Die Umfragen räumen derzeit Joe Biden eine sehr gute Chance ein, die Präsidentschaftswahl zu gewinnen. Zwei weitere Faktoren müssen beobachtet werden, um eine Vorstellung von der Politik zu bekommen, die umgesetzt werden soll: Wird der Senat zu den Demokraten übergehen und wer wird als Vizepräsident(in) kandidieren? Eine weibliche Vizepräsidentin von der linken Seite der demokratischen Partei würde die Wahrscheinlichkeit erhöhen, dass die Steuerreform 2018 in Frage gestellt wird, insbesondere wenn die Demokraten den Senat kontrollieren. Die Sektoren, die beobachtet werden müssen, sind Technologie (neue Vorschriften? Green New Deal?) und Gesundheitswesen (Einführung eines öffentlichen Gesundheitsangebots mit Druck auf die Preise der Anbieter?).
Unsere Philosophie – die Suche nach Qualitäts- und Wachstumswerten mit soliden Wettbewerbsvorteilen – hat sich in den letzten zwanzig Jahren nicht verändert. Sie hat sich bewährt, nicht nur in der turbulenten Zeit, die wir derzeit durchleben, sondern in praktisch allen Marktphasen, die wir seit der Rezession von 2009 erlebt haben. Wir sind zuversichtlich, dass sie sich auch in der gegenwärtigen beispiellosen und unsicheren Zeit bewähren wird.