### Commentaire de gestion
Le soulagement se poursuit sur les marchés, à la faveur d’une accalmie sur l’ampleur attendue des hausses de taux à venir des banques centrales, FED en tête. Les taux repartent à la baisse, alors que la récession est sur le point de débuter en zone euro. Le marché action (EURO STOXX 50 NR) progresse de plus de 8%, et le crédit lui emboîte le pas :
+2.8%/+3.6% respectivement pour Investment grade et Haut rendement.
DNCA Invest Eurose poursuit son rebond et gagne 1,93% sur le mois. Sa performance depuis le début d’année s’affiche à
-3,16%.
Au cours du mois, le fonds réduit son exposition sur les actions Crédit Agricole, EDF, Orange, Solocal, Technip Energies et Thales. Les titres de l’Italien Atlantia sont apportés à l’offre menée par Edizione – holding de la famille Benetton – et le fonds Blackstone au prix de 23,74 € (dividende attaché). A fin novembre, l’exposition du fonds est de 27,0% sur les actions (nette de couvertures) avec une exposition importante sur les secteurs banques, bâtiments et matériaux de construction, biens et services industriels, pétrole et gaz. Les principales convictions du portefeuille sont : TotalEnergies (4,5%), Sanofi (2,1%), STMicroelectronics (2,1%), Orange (2,1%) et Saint-Gobain (2,0%). Une partie du portefeuille actions est couverte à travers la vente de contrats futures (Euro STOXX 50 et CAC 40) et atteint 7,9% en fin de mois. Les positions en portage sont au nombre de deux (CS Group et EDF) et représentent 1,8% du fonds. Les caractéristiques financières du portefeuille font ressortir un PER pour l’année 2023 de 8,3x (Euro STOXX 50 à 12,4x) pour une croissance des bénéfices attendue de +7,4%, le rendement des dividendes versés en 2023 est quant à lui estimé à 5,1% (Euro STOXX 50 à 3,3%).
Sur la partie obligataire, Telefonica (sur une hybride au call proche) et Banque Internationale à Luxembourg (échéance 9/23) annoncent un rachat de dette, auxquels nous participons au moins partiellement, tandis que Volkswagen et Elis remboursent par anticipation certaines obligations. En contrepartie, le marché primaire permet de rentrer un nouvel émetteur : Česká Spořitelna, première banque tchèque et filiale de l’autrichienne Erste Bank, sur une maturité de 3 ans et une notation A-, à 6.7% de rendement. Traton, division camions et filiale à 90% de Volkswagen, entre également en portefeuille sur une maturité 2025. Société Générale, Orano, Jyske Bank, Sixt, UBS, iliad, thyssenkrupp et RCI Banque sont également renforcés. La ligne IQVIA 2029 est partiellement arbitrée sur une 2028 à la valorisation plus intéressante. Enfin, du côté des obligations indexées sur l’inflation, l’Espagne 11/24 est réduite au profit d’une nouvelle émission de l’Italie indexée sur l’inflation italienne, d’échéance 2028.
Les caractéristiques extra-financières du portefeuille montrent une performance responsabilité de 5,1 et une exposition à la transition durable de 71,22%.
La résistance jusqu’alors des résultats des entreprises, la baisse du prix du gaz en Europe, la moindre volatilité des taux et la modération des attentes de resserrement des banques centrales contribuent depuis quelques semaines à une baisse des primes de risque. Un rééquilibrage des flux vers le crédit semble se matérialiser. Néanmoins, le rebond des actifs risqués, actions et crédit à haut rendement en tête, amène les valorisations de marché sur des niveaux moins confortables. La prudence reste de mise dans le portefeuille.
Achevé de rédiger le 06/12/2022.
Jean-Charles
Meriaux
Romain Grandis, CFA
Damien Lanternier, CFA
Adrien Le Clainche
Baptiste Planchard, CFA
Nolwenn Le Roux, CFA

Translation (FRES, 2022-11-30):
### Comentario de gestión
Continúa el alivio en los mercados, a medida que disminuye la magnitud prevista de las futuras subidas de tipos por parte de los bancos centrales, encabezados por la FED. Los tipos vuelven a bajar, mientras la recesión está a punto de comenzar en la zona euro. El mercado de renta variable (EURO STOXX 50 NR) subió más de un 8%, y el crédito hizo lo propio: +2,8%/+3,6% para el grado de inversión y el alto rendimiento, respectivamente.
DNCA Invest Eurose sigue repuntando, ganando 1,93% en el mes. Su rentabilidad desde principios de año se sitúa en - 3,16%.
Durante el mes, el fondo redujo su exposición a Crédit Agricole, EDF, Orange, Solocal, Technip Energies y Thales. Las acciones de la empresa italiana Atlantia acudieron a la oferta liderada por Edizione -el holding de la familia Benetton- y el fondo Blackstone a un precio de 23,74 euros (dividendo adjunto). A finales de noviembre, la exposición del fondo a la renta variable era del 27,0% (neta de coberturas), con una exposición significativa a los sectores de banca, edificios y materiales de construcción, bienes y servicios industriales, y petróleo y gas. Las principales participaciones de la cartera son : TotalEnergies (4,5%), Sanofi (2,1%), STMicroelectronics (2,1%), Orange (2,1%) y Saint-Gobain (2,0%). Una parte de la cartera de renta variable se cubre mediante la venta de contratos de futuros (Euro STOXX 50 y CAC 40) y alcanzó el 7,9% a finales de mes. Hay dos posiciones carry (CS Group y EDF), que representan el 1,8% del fondo. Las características financieras de la cartera muestran un PER para 2023 de 8,3 veces (Euro STOXX 50 a 12,4 veces) para un crecimiento esperado de los beneficios del +7,4%, mientras que la rentabilidad por dividendo pagada en 2023 se estima en el 5,1% (Euro STOXX 50 al 3,3%).
En el lado de la renta fija, Telefónica (sobre un híbrido con vencimiento próximo) y Banque Internationale à Luxembourg (vencimiento 23/9) anuncian una recompra de deuda, en la que participamos al menos parcialmente, mientras que Volkswagen y Elis amortizan anticipadamente algunos bonos. Por otra parte, el mercado primario ha dado entrada a un nuevo emisor: Česká Spořitelna, primer banco checo y filial del austriaco Erste Bank, con vencimiento a 3 años y calificación A-, a un rendimiento del 6,7%. Traton, división de camiones y filial al 90% de Volkswagen, también está incluida en la cartera con vencimiento en 2025. También se refuerzan Société Générale, Orano, Jyske Bank, Sixt, UBS, iliad, thyssenkrupp y RCI Banque. La línea IQVIA 2029 se arbitra parcialmente sobre una 2028 con una valoración más atractiva. Por último, en bonos ligados a la inflación, España 11/24 se redujo en favor de una nueva emisión italiana ligada a la inflación con vencimiento en 2028.
Las características extrafinancieras de la cartera muestran un rendimiento de responsabilidad de /responsibility_score y una exposición de transición sostenible de 71,22%.
La resistencia de los beneficios empresariales, la caída del precio del gas en Europa, la menor volatilidad de los tipos de interés y la moderación de las expectativas de endurecimiento de los bancos centrales han contribuido a una caída de las primas de riesgo en las últimas semanas. Parece que se está produciendo un reequilibrio de los flujos hacia el crédito. No obstante, el repunte de los activos de riesgo, encabezados por la renta variable y el crédito de alto rendimiento, está empujando las valoraciones del mercado a niveles menos cómodos. La cautela sigue estando a la orden del día en la cartera.
Terminado de redactar el 06/12/2022.
Jean-Charles
Meriaux
Romain Grandis, CFA
Damien Lanternier, CFA
Adrien Le Clainche
Baptiste Planchard, CFA
Nolwenn Le Roux, CFA