## Portfolio managers comments
After a brief brightening in July, August's statistics and the near disappearance of Russian gas deliveries are causing renewed tension on the bond market. Indeed, we have to face the facts: the inflation peak is still ahead of us and the anxiety about an energy shortage this winter is growing day by day. Mr Powel in his speech in Jackson Hole was extremely clear: the Federal Reserve will take the necessary measures to bring inflation back to reasonable levels, regardless of the economic cost in the short term. The ECB will also have to take more drastic decisions in the weeks to come. Against this backdrop, despite a fairly decent earnings season, equity markets are logically falling again. We have once again reduced our exposure to economically sensitive stocks, i.e. DSV and Thule.
Even if microeconomics takes a back seat in the current context, the excellent publication of IMCD should be highlighted. Indeed, the world leader in the distribution of speciality chemicals is benefiting from high prices and is relentlessly pursuing its strategy of consolidation in the sector by buying up smaller competitors at multiples well below its own (8 x EBITDA compared to around 15x).
Itailenne's midcap, Carel, is taking advantage of the current craze for heat pumps. Indeed, in order to reduce its dependence on hydrocarbons, the European Union and its member states are vigorously encouraging citizens to favour this energy solution, which is based on electricity. Growth is therefore strong and allows the company to protect its profitability.
The newsflow on Novo Nordisk has been mixed recently. Indeed, August started badly, as the analysis of the interim data of the Select study by an independent committee did not lead to the premature termination of the clinical trial. We will therefore have to wait until the end of the study to find out how effective Wegovy is in preventing cardiovascular events in obese patients. Similarly, the increase in production of the drug has been delayed again (from Q3 to Q4 2022). On the good news side, annual targets have again been revised upwards, and the phase 2 clinical trial of Cagrisema in Diabetes has demonstrated excellent efficacy in controlling blood glucose levels, combined with significant weight loss in patients. These data are clearly encouraging but will need to be confirmed by a phase 3 study with a much larger population. This drug has the ambition to replace Semaglutide (55% of Novo Nordisk's sales) before the end of the decade, which would give visibility to this franchise until the middle of the next decade.
Medtech companies Straumann (Dental Implants), Merck KgA (Pharma + Biotech Equipment), Amplifon (Hearing Aid Distribution) and Biomérieux (Diagnostics) reported strong earnings releases, but were harshly received by the market due to low visibility for the second half of the year and even 2023.
As for Adyen, the world leader in digital payments, the (very) strong growth in volumes, and therefore in turnover, was overshadowed by an unexpected drop in margin. Indeed, the group is pursuing a fairly aggressive recruitment campaign to fuel its future growth, particularly in new areas (e.g. multi-channel payment, loans to merchants).
Text completed on 09/09/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang

Translation (ENDE, 2022-08-31):
### Kommentar des fondsmanagements
Nach einer kurzen Aufhellung im Juli sorgen die August-Statistiken und die fast verschwundenen russischen Gaslieferungen für neue Spannungen auf dem Anleihenmarkt. Wir müssen uns den Tatsachen stellen: Der Höhepunkt der Inflation liegt noch vor uns und die Angst vor einer Energieknappheit in diesem Winter wird von Tag zu Tag größer. Herr Powel machte in seiner Rede in Jackson Hole unmissverständlich klar, dass die Federal Reserve die notwendigen Maßnahmen ergreifen wird, um die Inflation auf ein vernünftiges Niveau zu bringen, ungeachtet der kurzfristigen wirtschaftlichen Kosten, die sie dafür in Kauf nehmen muss. Auch die EZB wird in den kommenden Wochen drastischere Entscheidungen treffen müssen. Vor diesem Hintergrund gingen die Aktienmärkte trotz einer recht ansehnlichen Gewinnsaison logischerweise wieder zurück. Wir haben die konjunktursensiblen Werte, d.h. DSV und Thule, erneut reduziert.
Auch wenn die Mikroökonomie im aktuellen Kontext in den Hintergrund rückt, ist die hervorragende Veröffentlichung von IMCD hervorzuheben. Der Weltmarktführer im Vertrieb von Spezialchemikalien profitiert nämlich vom hohen Preisniveau und verfolgt unermüdlich seine Strategie der Branchenkonsolidierung, indem er kleinere Konkurrenten zu deutlich niedrigeren Multiplikatoren aufkauft (8 x EBITDA gegenüber ca. 15x).
Die Midcap-Firma Carel aus Itailenne profitiert von der aktuellen Begeisterung für Wärmepumpen. Um die Abhängigkeit von Kohlenwasserstoffen zu verringern, ermutigen die Europäische Union und ihre Mitgliedsstaaten die Bürger nachdrücklich, diese auf Strom basierende Energielösung zu bevorzugen. Das Wachstum ist also kräftig und ermöglicht es dem Unternehmen, seine Rentabilität zu schützen.
Der "Newsflow" über Novo Nordisk war in letzter Zeit gemischt. Der August hatte in der Tat schlecht begonnen, da die Analyse der Zwischendaten der Select-Studie durch einen unabhängigen Ausschuss nicht zu einer vorzeitigen Beendigung der klinischen Studie führte. Wir werden also bis zum Ende der Studie warten müssen, um zu erfahren, wie wirksam Wegovy bei der Prävention von Herz-Kreislauf-Ereignissen bei Patienten mit Fettleibigkeit ist. Auch die Erhöhung der Produktion des Medikaments wurde erneut verschoben (vom 3. auf das 4. Quartal 2022). Auf der positiven Seite wurden die Jahresziele nach oben korrigiert und die klinische Phase-2-Studie zu Cagrisema bei Diabetes zeigte eine hervorragende Wirksamkeit bei der Kontrolle des Blutzuckerspiegels in Verbindung mit einer erheblichen Gewichtsabnahme bei den Patienten. Diese Daten sind eindeutig ermutigend, müssen aber durch eine Phase-3-Studie mit einer größeren Population bestätigt werden. Das Medikament soll Semaglutide (55% des Umsatzes von Novo Nordisk) bis zum Ende des Jahrzehnts ablösen, was die Sichtbarkeit dieses Franchise bis Mitte des nächsten Jahrzehnts gewährleisten würde.
Die Medtech-Unternehmen Straumann (Zahnimplantate), Merck KgA (Pharma + Biotech-Geräte), Amplifon (Vertrieb von Hörgeräten) und Biomérieux (Diagnostik) legten solide Veröffentlichungen vor, die jedoch vom Markt aufgrund der geringen Sichtbarkeit für das zweite Halbjahr oder sogar 2023 hart aufgenommen wurden.
Bei Adyen, dem weltweiten Marktführer für digitale Zahlungen, wurde das (sehr) starke Wachstum des Volumens (+60
%) und damit des Umsatzes (+37 %) durch einen unerwarteten Rückgang der Marge (-2,7 Prozentpunkte) überschattet. Die Gruppe verfolgt nämlich eine recht voluntaristische Kampagne zur Einstellung von Mitarbeitern, um ihr künftiges Wachstum, insbesondere in neuen Bereichen (z. B. Multichannel-Zahlungen, Händlerkredite), zu nähren.
Fertiggestellt am 09.09.2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang