In terms of regional allocation, our overweight on Italy and underexposure to the United Kingdom added to performance, whereas overexposure to Germany proved unfavourable. As interest rates returned to normal and investors feared a consumer spending slowdown, our choice of healthcare stocks, which are structurally overweighted in line with our GARP approach and philosophy, compounded the fund’s underperformance during the year in question. We had no exposure to companies in the financial and fossil fuel segments, which also had a negative impact on overall performance. In general, we placed even greater emphasis on quality and visibility during 2022. We selected growth companies in segments that are thriving despite the economic environment, based on the opportunities available and their maturity in the development cycle. We remain overweight on the broader Technology, Services and Industrial sectors and, to a lesser extent than in previous years, on the Health Care sector in which some companies are encountering issues relating to post-Covid normalisation. For example, we added SES-imagotag (France) whose smart labelling solutions are starting to be taken up by North-American retailers, Meyer Burger (Switzerland), which manufactures “Made in Europe” high-performance solar panels, and Jenoptik (Germany), which is a global specialist in photonic technology for analysis and control.
The Technology sector was volatile but ultimately limited the damage, especially through semiconductor companies and digital service providers such as Sinch in Sweden. More generally, the digitalisation of our economies presents numerous opportunities that the market may not fully appreciate, and can therefore be a source of performance. For example, our semiconductor holdings account for 6% of the fund and comprise businesses that are experiencing long cycles and benefiting from reindustrialisation in Europe and North America. Themes include the emergence of new mini-LED screens and high-value-added parts for the
Automotive and Industrial sectors. Though keeping an eye on the impact of wage inflation, we are also overweighting software and digital/IT services, for which valuations are historically attractive.
Several niche players have implemented targeted strategies that should boost their profits: Majorel, the world number eight for customer experience, offers a comprehensive range of services that include customer relationship management, content management and data processing, enabling it to target a board customer base across sectors ranging from Telecoms to Banking Services. The group is aiming to significantly expand its global presence to gain even more market share, especially in the promising social media content management segment.
Lectra was resilient. This global leader in cutting-room solutions (machines and software) for the fashion, automotive and furniture industries, is ideally positioned on SaaS and Industry 4.0 themes as its R&D budget amounts to 12% of its turnover.
Kontron (formerly S&T) underwent a major reorganisation in 2022. Initially, the group consisted of two divisions, one specialising in IT systems that help SMEs invest in digitalisation and security (mainly in the DACH region and Eastern Europe); a large portion of this entity was sold to VINCI at the end of 2022 for almost EUR 400 million (of which EUR 255 million was paid for 2022). The second entity, which kept the Kontron name after acquiring the company in recent years, offers IoT (Internet of Things) solutions in Europe and the United States. Specifically, Kontron deals with industrial automation, energy network optimisation, public transport and communications.
In Industry, our natural inclination towards innovative companies meant we took advantage of last year’s excessive stock market selloff, which resulted from mounting inflationary pressures, rising transport costs, and difficulty with the supply for certain key parts. For example, we bought into global leaders in specific niches at attractive valuations. They included Dürr AG in Automation, Antares Vision in track & trace, and companies benefiting from reindustrialisation in Europe. Production in Europe is accelerating, especially when it comes to major international groups’ electronic goods. This is an important theme for the portfolio.
More generally, the current challenge is the impact of higher interest rates, which creates volatility/uncertainty in the valuation of growth and quality stocks. We remain positioned on companies that are improving their margins or have very niche skills. In the materials sector, we gradually increased our holdings in companies that we believe will be strong beneficiaries of energy renovation against a backdrop of structural energy price inflation: Recticel in technical foam insulation, STEICO in all-wooden panelling, and Nordic Waterproofing in membranes. Two graphite and carbon specialists (SGL Carbon and Mersen) complete the portfolio’s 10% holdings in this industry.
The 2015 Paris Agreement is moving the global energy system towards a more sustainable paradigm, with the target of net zero emissions by 2050. However, the supply of certain basic materials needed for this transition, such as lithium, carbon, nickel, graphite and copper, has not kept pace with significantly higher investment in the energy sector.
With the boom for cleaner energy and transport, there will be a new influx of demand. This will create a considerable need for basic resources. We are therefore positioned on companies that belong to Europe’s circular economy, especially at the top of the value chain, to take advantage of new technologies. For example, we are invested in Derichebourg and Befesa in the recycling of key metals.
The war in Ukraine highlighted the urgency of greater electrification of our economies, and the need to develop a degree of energy independence. The situation is very promising for renewable energy, and political support for local energy sources will probably last. Many companies have the expertise and resources to grow in these fields, and will also benefit from the need to decarbonise our economies. We are invested in an energy transition engineering and services company, Technip Energies, which was recently refloated and holds niche positions in LNG and decarbonisation technologies.
Although Services are clearly at risk of inflation from wages and the supply chain, we are gradually taking these adverse factors into account in our earnings forecasts not just for 2023 but also for 2024.
Health Care is still one of our favourite sectors, having a pool of quality companies continually topped up with attractive IPOs. We are holding resilient companies for which we can identify structural growth drivers. These
include Fagron, Medios and Gerresheimer in single-use drug packaging and delivery, sterilisation and home care.
The Consumer sector is overrepresented in the portfolio. In selective distribution, momentum deteriorated due to a sharp rise in the dollar, supply chain disruptions and the expectation that consumers will take a wait-and-see approach to purchases.
As in any crisis, we are trying to take advantage of high volatility and overselling to build discounted structural positions on quality names. For example, we have returned to Viscofan (Spain), a specialty ingredients company that produces artificial casings based on cellulose, collagen and plastic for food products. Within this universe, we are targeting companies that hold special positions in promising niches and have a clear competitive edge. For example, we are invested in Elopak (Norway), which makes recyclable and/or single-use food packaging. A large number of Scandinavian companies are active in the fast-growth salmon farming segment of the food sector. Salmon is supported by its health benefits and increase in market share relative to meat: Grieg Seafood (Norway) is the perfect example of this. Then there is Intercos, a little-known company that has had its IPO and is benefiting from increased outsourcing of cosmetics manufacturing. Its momentum stems from pricing power used in 2022 and from a desire to accelerate growth through deals struck with leading cosmetics companies in the West.
The finance industry has borne the full brunt of central bank policy and interest rate normalisation. Despite their cyclicity, we are convinced that some financial companies show real quality and strength. These include Swissquote in online banking, ANIMA in asset management, MLP with its wealth management platform, and Antin IP in infrastructure private equity.
The portfolio is currently overexposed to France, Germany, Italy and, to a lesser extent, Scandinavia. In contrast, we remain underexposed to Switzerland and the United Kingdom as these countries’ shares are not eligible for the PEA/PME and are priced quite high, making candidates less attractive in terms of our GARP approach.

Translation (ENDE, 2023-03-31):
Was die geografische Allokation anbelangt, lieferten die Übergewichtung von Italien und die Untergewichtung des Vereinigten Königreichs positiven Beiträge, während sich die Übergewichtung Deutschlands als ungünstig erwies. Vor dem Hintergrund der Normalisierung der Zinsen und der befürchteten Verlangsamung des Privatverbrauchs trug unsere Titelauswahl im Gesundheitswesen, das wegen unseres GARP-Ansatzes und unserer Anlagephilosophie strukturell übergewichtet ist, zur Underperformance im Berichtszeitraum bei. Außerdem hielten wir Abstand von Unternehmen aus dem Finanzsektor und dem Bereich fossile Energie, was die Wertentwicklung insgesamt ebenfalls bremste. 2022 legten wir den Schwerpunkt allgemein mehr auf Qualität und Transparenz. Angesichts der sich bietenden Chancen und der Reife der Firmen wählten wir ungeachtet des Kontexts Wachstumsunternehmen in sich schnell entwickelnden Segmenten aus. Wir halten an der Übergewichtung der Sektoren Technologie, Dienstleistungen und Industrie (im weiteren Sinne) fest. Dies gilt ebenfalls, wenn auch in geringerem Maße als in den Vorjahren, für den Gesundheitssektor, wo viele Unternehmen nach der Covid-Pandemie nun eine Normalisierung feststellen. Ins Portfolio aufgenommen
wurden beispielsweise SES-imagotag (Frankreich), ein Anbieter intelligenter Preisschilder, die nun auch vom nordamerikanischen Großhandel übernommen werden, Meyer Burger (Schweiz), ein Hersteller leistungsstarker Solarpanele „Made in Europe“, oder Jenoptik (Deutschland), ein weltweiter Spezialist für Analyse- und Prüftechnologien mittels optischen Signalen.
Der Technologiesektor entwickelte sich volatil, minderte aber letztendlich vor allem dank der Titel von Halbleiterunternehmen oder Anbietern digitaler Dienstleistungen wie Sinch (Schweden) die Underperformance. Durch die Digitalisierung unserer Volkswirtschaften entstehen allgemein viele Chancen, die vom Markt oft übersehen werden und daher zur Wertsteigerung beitragen können. In diesem Zusammenhang machen Anlagen im Halbleitersektor 6% aus. Sie konzentrieren sich auf Akteure, die in langfristigen Zyklen präsent sind und von der Reindustrialisierung in Europa und Nordamerika profitieren. Beispiele dafür sind die neuartigen Mini-LED- Displays oder Komponenten mit hohem Mehrwert für die Automobilbranche und die Industrie. Außerdem sind die Bewertungsniveaus in der Softwarebranche und im Bereich der digitalen/IT-Dienstleistungen aus historischer Sicht attraktiv, sodass wir dort übergewichtet sind, ohne jedoch die Auswirkungen der Lohninflation aus den Augen zu verlieren.
Mehrere Nischenanbieter setzten gezielte Strategien um, mit denen sie ihre Gewinndynamik steigern können: Majorel, der achtgrößte Akteur beim Customer Experience Management, bietet ein umfassendes Spektrum an Dienstleistungen in Bereichen wie beispielsweise Kundeninteraktion, Inhalts- und Datenverarbeitung an und kann daher ein breites Kundenportfolio vom Telekommunikationssektor bis hin zu Bankdienstleistungen anvisieren. Der Konzern will geografisch stark expandieren, um sich vor allem im zukunftsträchtigen Bereich der Prüfung von Inhalten in sozialen Netzwerken weitere Marktanteile zu sichern.
Lectra entwickelte sich robust. Der führende Anbieter von Zuschnittlösungen (Maschinen und Software) für die Mode-, Automobil- und Möbelindustrie ist dank eines F&E-Budgets in Höhe von 12% des Umsatzes optimal für die Themen SaaS und Industrie 4.0 positioniert.
Kontron (ehemals S&T) leitete 2022 eine umfassende Umstrukturierung ein. Ursprünglich bestand der Konzern aus zwei Divisionen, von denen sich eine auf IT-Systeme konzentrierte, die kleine und mittlere Unternehmen bei ihren Investitionen in Digitalisierung und Sicherheit unterstützen (hauptsächlich in der DACH-Region und in Osteuropa). Dieser Bereich wurde Ende 2022 zum Preis von nahezu 400 Mio. EUR (von denen 255 Mio. EUR bereits 2022 gezahlt wurden) größtenteils an Vinci abgetreten. Die zweite Einheit, die den Namen Kontron aus einer in den letzten Jahren erfolgten Übernahme beibehielt, bietet IoT-Lösungen (Internet der Dinge) in Europa und den USA an. Konkret bedient Kontron Kunden aus den Bereichen Industrieautomation, Energienetzoptimierung, öffentlicher Verkehr und Kommunikation.
Im Industriesektor konnten wir dank unserer natürlichen Vorliebe für innovative Unternehmen von den übertriebenen Kursrückgängen des Vorjahres profitieren, die in Verbindung mit dem Anstieg des Inflationsdrucks, den Transportkosten und den Lieferkettenproblemen bei bestimmten Schlüsselkomponenten standen. Beispielsweise konnten wir Weltmarktführer in bestimmten Nischenbereichen wie Dürr AG (Automatisierung) oder Antares Vision (spezifische Rückverfolgbarkeitslösungen), aber auch Unternehmen, die von der Reindustrialisierung in Europa profitieren, auf attraktiven Bewertungsniveaus kaufen. Die Produktion in Europa nimmt insbesondere im Bereich der Fertigung elektronischer Produkte im Auftrag großer internationaler Konzerne Fahrt auf. Dabei handelt es sich um einen Schwerpunkt des Portfolios.
Generell besteht die Herausforderung jetzt in den Auswirkungen des Zinsanstiegs, der eine gewisse Volatilität/Ungewissheit in Bezug auf die Bewertung von Wachstums- und Qualitätsaktien nach sich zieht. Wir bleiben in Akteuren angelegt, die ihre Margen verbessern oder über Know-how in sehr spezifischen Nischenbereichen verfügen. So erhöhten wir schrittweise unsere Positionen in unseren überzeugungsbasierten Anlagen im Grundstoffsektor, die aufgrund des strukturellen Anstiegs der Energiepreise von der energetischen Sanierung profitieren: Recticel (technische Dämmschaumstoffe), Steico (Dämmstoffe aus 100% Holzfaser) oder Nordic Waterproofing (Isoliermembranen). In diesem Sektor, der einen Anteil von 10% am Portfolio hat, sind wir außerdem in den beiden Grafit- und Kohlenstoffspezialisten SGL Carbon und Mersen angelegt.
Das Pariser Klimaabkommen von 2015 bedeutet eine Veränderung des globalen Energiesystems hin zu einem nachhaltigeren Paradigma mit dem Ziel, bis 2050 zu Netto-Null-Emissionen zu gelangen. Die deutliche Erhöhung der Investitionen in den Energiesektor geht jedoch immer noch nicht mit einer ebenso hohen Erhöhung des Angebots an
bestimmten, für die Energiewende unerlässlichen Grundstoffen, darunter Lithium, Kohlenstoff, Nickel, Grafit oder Kupfer, einher.
Angesichts des Aufschwungs der saubereren Energieträger und Verkehrsmittel wird es weitere Nachfragewellen geben. Dies führt zu einem hohen Bedarf an Grundstoffen. Wir verfügen außerdem über Positionen in Akteuren der europäischen Kreislaufwirtschaft, die insbesondere am Anfang der Wertschöpfungsketten tätig sind, um so von der Einführung neuer Technologien zu profitieren. So sind wir beispielsweise in Derichebourg und Befesa angelegt, die im Recycling von Schlüsselmetallen tätig sind.
Der Ukraine-Krieg hat deutlich gemacht, dass unsere Wirtschaft dringend elektrifiziert werden muss und eine gewisse Energieunabhängigkeit geboten ist. Das Umfeld ist sehr günstig für erneuerbare Energien und die politische Unterstützung für eine Energieversorgung aus lokalen Quellen scheint unseres Erachtens auf längere Sicht gegeben. Viele Unternehmen besitzen sowohl das Know-how als auch die Mittel, um in diesen Themenbereichen zu wachsen, die gleichzeitig auch von der notwendigen Dekarbonisierung unserer Wirtschaft profitieren werden. Wir besitzen eine Position in Technip Energies, einem Dienstleistungs- und Engineering-Unternehmen, das vor Kurzem wieder an die Börse gegangen ist und sich auf die Nischenbereiche Flüssiggas und Dekarbonisierungstechnologien konzentriert.
Während der Dienstleistungssektor eindeutig unter den Risiken in Verbindung mit der Lohninflation und den Lieferketten leidet, konzentrieren wir uns auf die schrittweise Berücksichtigung dieser Negativfaktoren in unseren Gewinnprognosen für 2023, aber auch für 2024.
Das Gesundheitswesen gehört nach wie vor zu unseren bevorzugten Sektoren, denn dort gibt es einen Pool an Qualitätsunternehmen, zu dem laufend attraktive Börseneinführungen hinzukommen. Wir berücksichtigen widerstandsfähige Unternehmen, bei denen wir strukturelle Wachstumstreiber erkennen, wie beispielsweise Fagron, Medios oder Gerresheimer, das Produkte zur einmaligen Verwendung und Verabreichung, zur Sterilisierung und für die häusliche Pflege anbietet.
Der Konsumgütersektor ist innerhalb des Portfolios überrepräsentiert. Vor allem im selektiven Einzelhandel war aufgrund der kräftigen Aufwertung des US-Dollars, gestörter Lieferketten und der erwarteten Zurückhaltung der Verbraucher eine Verlangsamung zu verzeichnen.
Wie bei allen Krisen versuchen wir, von der hohen Volatilität und den übertriebenen Kursrückgängen zu profitieren, um „günstig“ strukturelle Positionen in sehr hochwertigen Titeln aufzubauen. In diesem Zusammenhang kauften wir Viscofan (Spanien), einen Hersteller von Kunstdärmen auf Zellulose-, Kollagen- oder Kunststoffbasis für Lebensmittel aus der Spezialitätenbranche. In diesem Bereich zielen wir auf Unternehmen ab, die eine besondere Stellung in Nischenbereichen besitzen und deren Akteure über klare Wettbewerbsvorteile verfügen. Ein Beispiel dafür ist der Hersteller von recyclingfähigen und/oder Wegwerf-Lebensmittelverpackungen Elopak (Norwegen). Die Produktion von Lachs ist ein Bereich des Lebensmittelsektors, der stark im Kommen ist und in dem zahlreiche Akteure aus den nordischen Ländern präsent sind. Dieser Markt profitiert von den gesundheitlichen Vorteilen und den wachsenden Marktanteilen im Vergleich zu Fleisch. Der Titel Grieg Seafood (Norwegen) ist ein perfektes Beispiel dafür. Ferner profitiert Intercos, ein noch unbekannter Neuzugang an der Börse, von der zunehmenden Auslagerung der Herstellung von Kosmetika. Das Unternehmen weist dank seiner Preissetzungsmacht, die es 2022 unter Beweis gestellt hat, eine günstige Dynamik auf, ist aber auch bestrebt, seine Entwicklung ausgehend von der Stellung, die es sich bei den großen westlichen Kosmetikherstellern erworben hat, zu beschleunigen.
Die Finanzsektoren haben die Politik der Zentralbanken und die Normalisierung der Zinsen voll zu spüren bekommen. Trotz ihres zyklischen Charakters sind wir von der Qualität und Robustheit bestimmter Finanzgesellschaften wie z. B. Swissquote (Digitalbank), Anima (Anlageverwaltung), MLP (Vermögensverwaltungsplattform) und Antin IP Private- Equity-Anlagen in Infrastruktur) überzeugt.
Das Portfolio ist zurzeit in Frankreich, Deutschland, Italien und in geringerem Maße in Skandinavien übergewichtet. Im Gegensatz dazu sind wir in der Schweiz und im Vereinigten Königreich untergewichtet, weil Titel aus diesen Ländern nicht für einen französischen Aktiensparplan (PEA/PME) zugelassen sind und zudem vergleichsweise hoch bewertet sind, sodass infrage kommende Unternehmen unter dem Gesichtspunkt unseres GARP-Ansatzes weniger attraktiv sind.