# Four new ideas in the portfolio
We put on four new positions during the quarter. Serving 5.5 billion meals a year, the British Compass is the world’s largest and strongest caterer. Most cafeterias had to close during the
lockdowns. However, Compass should be able to start growing again next year, also because companies will try to reduce costs by outsourcing the cafeterias they had been operating themselves. This is no less than 50% of the market. Moreover, the strong balance sheet allows Compass to take over the contracts of failing competitors. We are assuming an intrinsic value of about GBP 16.50 per share and see it above the current share price under even the worst scenario.
The German machinery manufacturer Dürr has a 50% market share in paint shops and robots for the automotive industry and is also the leader in woodworking machinery for furniture
| Positions in % of net asset value | % |
| --- | --- |
| EFG International | 5.5 |
| Credit Suisse Group | 3.6 |
| Swatch Group | 0.9 |
| Switzerland | 10.0 |
| ProSiebenSat.1 | 3.9 |
| Bilfinger | 3.9 |
| Ceconomy | 3.1 |
| Krones | 2.7 |
| Dürr | 2.4 |
| Deutsche Post | 1.8 |
| Leoni | 1.6 |
| TUI | 0.5 |
| Germany | 19.9 |
| Andritz | 3.9 |
| Austria | 3.9 |
| Vivendi | 4.3 |
| Quadient | 3.9 |
| Société Télévision Française 1 | 3.4 |
| France | 11.6 |
| Randstad Holding | 4.2 |
| Netherlands | 4.2 |
| Agfa-Gevaert | 6.1 |
| Belgium | 6.1 |
| Anima | 4.5 |
| Unipol Gruppo Finanziario | 4.4 |
| Banca Monte dei Paschi | 3.2 |
| Italy | 12.1 |
| Pandora | 3.9 |
| Denmark | 3.9 |
| Kingfisher | 4.6 |
| Aggreko | 3.5 |
| Compass Group | 2.9 |
| AA | 1.9 |
| United Kingdom | 12.9 |
| AerCap Holdings | 3.6 |
| Ireland | 3.6 |
| NCL 3.625% 2024 | 0.9 |
| Bermuda | 0.9 |
| Kelly Services | 6.1 |
| Fossil | 3.2 |
| Pitney Bowes | 1.1 |
| USA | 10.4 |
| Total portfolio | 99.5 |
| Cash and equivalents, other assets | 0.5 |
| Total | 100.0 |

production (30% share). This year demand for highly profitable spare parts will sink in the automotive business. However, by 2023 at the latest, revenues and thus margins ought to have recovered to historic levels. In woodworking, profitability will rise by moving production to Poland. We estimate the shares are worth EUR 38.
Although demand for watches is low because Chinese tourists are not yet travelling, Swatch’s extremely strong balance sheet enables it to wait for better times to return. The shares are worth at least CHF 300. We also bought a small position in the bonds of Norwegian Cruise Line. While it is not yet clear when and to what degree the cruise line will be able to resume sailings, thanks to the latest capital raise the risk of loss is very low in this paper, while the yield to maturity is a hefty 16%.
We financed these purchases and the redemptions with cuts across the entire portfolio. Though valuations on the basis of medium- term earnings prospects are the main criterion for purchases and sales, we also have to take the relative size and liquidity of the single positions into account. The most important sales were in the largest and least undervalued positions, in particular Deutsche Post, EFG and Pandora.

Translation (ENDE, 2020-06-30):
# Vier neue Ideen im Portfolio
Im zweiten Quartal konnten wir vier neue Positionen aufbauen. Mit über 5.5 Mrd. servierten Mahlzeiten pro Jahr ist die britische Compass der grösste und stärkste Caterer der Welt. In den Lockdowns mussten die meisten Kantinen schliessen. Compass dürfte jedoch ab dem nächsten Jahr wieder wachsen, auch weil Firmen mit dem Outsourcing von selbstbetriebenen Kantinen – 50% des Marktes – Kosten sparen können. Zudem erlaubt die starke Bilanz, Verträge von strauchelnden Wettbewerbern zu übernehmen. Wir gehen von einem fairen Wert von GBP 16.50 aus und sehen diesen selbst im schlechtesten Szenario über dem aktuellen Kurs.
| Positionen in % des Nettoinventarwertes | % |
| --- | --- |
| EFG International | 5.5 |
| Credit Suisse Group | 3.6 |
| Swatch Group | 0.9 |
| Schweiz | 10.0 |
| ProSiebenSat.1 | 3.9 |
| Bilfinger | 3.9 |
| Ceconomy | 3.1 |
| Krones | 2.7 |
| Dürr | 2.4 |
| Deutsche Post | 1.8 |
| Leoni | 1.6 |
| TUI | 0.5 |
| Deutschland | 19.9 |
| Andritz | 3.9 |
| Österreich | 3.9 |
| Vivendi | 4.3 |
| Quadient | 3.9 |
| Société Télévision Française 1 | 3.4 |
| Frankreich | 11.6 |
| Randstad Holding | 4.2 |
| Niederlande | 4.2 |
| Agfa-Gevaert | 6.1 |
| Belgien | 6.1 |
| Anima | 4.5 |
| Unipol Gruppo Finanziario | 4.4 |
| Banca Monte dei Paschi | 3.2 |
| Italien | 12.1 |
| Pandora | 3.9 |
| Dänemark | 3.9 |
| Kingfisher | 4.6 |
| Aggreko | 3.5 |
| Compass Group | 2.9 |
| AA | 1.9 |
| Grossbritannien | 12.9 |
| AerCap Holdings | 3.6 |
| Irland | 3.6 |
| NCL 3.625% 2024 | 0.9 |
| Bermuda | 0.9 |
| Kelly Services | 6.1 |
| Fossil | 3.2 |
| Pitney Bowes | 1.1 |
| USA | 10.4 |
| Total Portfolio | 99.5 |
| Flüssige Mittel, sonstige Vermögenswerte | 0.5 |
| Total | 100.0 |

Der deutsche Maschinenbauer Dürr ist mit 50% Marktanteil der führende Hersteller von Lackieranlagen und -robotern für die Automobilindustrie und ist auch führend in Maschinen zur Holzbearbeitung für die Möbelindustrie (30% Marktanteil). Dieses Jahr sinkt die Nachfrage nach den hochprofitablen Ersatzteilen in der Autobranche. Spätestens ab dem Jahr 2023 sollten der Umsatz und die Margen wieder die historischen Niveaus erreichen. In der Holzbearbeitung wird die Profitabilität durch die Verlagerung der Produktion nach Polen gesteigert. Wir schätzen den fairen Wert auf EUR 38/Aktie.
Die Nachfrage nach Uhren bleibt zwar schwach, weil die chinesi- schen Touristen noch nicht reisen. Dank der extrem starken Bilanz kann Swatch jedoch auf wieder bessere Zeiten warten. Der Titel ist mindestens CHF 300 wert. Wir kauften auch eine kleine Position in Obligationen von Norwegian Cruise Line. Es ist zwar noch unklar, wann und in welchem Ausmass die Kreuzfahrtgesellschaft ihre Fahrten wieder aufnehmen kann. Dank den jüngsten Kapitalmassnahmen ist das Verlustrisiko bei diesen Papieren jedoch tief und die Rendite auf Verfall beachtliche 16%.
Diese Käufe und die Rücknahmen haben wir mit Positions- reduktionen über das ganze Portfolio finanziert. Zwar bestimmt in erster Linie die Bewertung auf Basis des mittelfristigen Ertragswerts die Umschichtungen. Wir müssen aber auch die relative Grösse und Liquidität der einzelnen Positionen berücksichtigen. Wir haben am meisten Cash mit Verkäufen von Deutsche Post, EFG und Pandora realisiert, den grösseren, bzw. am wenigsten unterbewerteten Positionen im Portfolio.