# Research/portfolio management
Stock market environment in Q2/22
The financial press is currently experiencing a boom in neg- ativity, stoking fears among investors with articles such as "Wall Street's worst half-year since 1970". There are good reasons to be cautious about investing at the moment, but the current bear market still offers many opportunities. What is required is a selective analysis. The world's central banks have finally started to turn the screws on interest rates to give savers at least a little protection from the cur- rency devaluation that has been going on for months. The crux of the matter is to avoid turning one problem that we have supposedly solved into two more. On the one hand, higher interest rates cool down the economy, but on the other, they force heavily indebted states to pay higher cou- pons on their bond portfolios. The role of the central banker is a thankless task at the moment, as we have to ask whether they are truly independent from politics. In the past 30 years, US politicians have allowed their national debt to rise from around USD 3 trillion to over USD 30 trillion, which corresponds to an annual growth rate of 8%. In the same period, gross domestic product (GDP) only grew by slightly more than 4%, meaning that the debt ratio (debt as a % of GDP) increased from just under 50% to over 120%. For years, this development was supported by falling interest rates, thus cushioning the burden on the US budget. But now we’re heading for a prolonged phase of higher interest rates, which, in addition to the marked increase in financing costs, will also mean lower revenues for the states (in the form of tax income). The world will keep turning, but will the con- sumption-happy states find enough creditors to continue lending them money? The market interest rate will be regu- lated by supply and demand, and these important signals must be monitored.
On the stock markets, experts are eagerly awaiting compa- nies’ second-quarter figures, due out in July and August. It is interesting to note, for example, that on average analysts are predicting that corporate profits in the S&P 500 will con- tinue to rise in the coming quarters. Consequently, a reces- sion is not yet priced in and could lead to further price slides when analysts begin to revise their estimates. In the second quarter, the world equity index lost about 10% in EUR terms, bringing its year-to-date loss to -13%. Regional yield differ- entials, converted into EUR, indicate more or less parallel developments in other indices. With regard to commodities, the price rally cooled off somewhat in June. The Russian war of aggression in Ukraine is still raging and sanctions are dis- rupting trade flows. However, fears of a recession, combined with changes in commodity flows, had a slightly dampening effect on the previous extremes. The second half of the year will still require cool heads and far-sighted investment de- cisions.
Source: Bloomberg, 5 July 2022
Developments in our sector
Once again, the fish & seafood sector was one of the few relative winners in the second quarter. Although the Global Fish Fund's valuation in EUR, which is derived from share prices, lost around 6% in value, it performed better than the overall market, just as it did in Q1/22. Profits were particu- larly hurt by currency depreciation in the typical seafood markets. The Norwegian krone (NOK), which is partly corre- lated with commodity prices, lost 7% in value against the EUR in the reporting period. The value of the Chilean peso (CLP) fell even more sharply, by over 11%. The Japanese yen (JPY) also created headwinds with a drop of 6%. In the case of the NOK, currency hedging helped to limit book losses and smooth out fund volatility. These fluctuations have been part of the fund since its launch 10 years ago. Since the vast majority of seafood companies produce for the global food markets (EUR and USD), a depreciation of the domestic local currency is synonymous with an increase in profits. An increase in profits in turn leads to a higher share price. Due to the reporting process, however, higher profits are not im- mediately reflected in the income statement. Until the re- ports come out, the market will remain rather inefficient, es- pecially for small- and mid-cap stocks.
For protein producers, commodity inflation is causing rising sales prices across all meat categories. Indexing the differ- ent protein prices (beef, chicken, pork and salmon) as of January 2018, the price of salmon would be in line with the other proteins at EUR 7.8/kg. This would correspond to NOK 80/kg, which is still far above analysts' estimates for the coming years. In Q2/22, the average salmon price actually reached NOK 100/kg, though admittedly, as things stand today, this is probably not sustainable.
Source: Kepler Cheuvreux, 19 May 2022
Although higher salmon prices quickly created euphoria on the stock market, the increased vertical integration of com- panies with respect to end consumers is delaying the in- crease in margins by a few months. "Higher for longer" will continue to support the share prices of salmon producers in the coming quarters. We hear from other fish producers that they are just as likely to be able to easily push through higher prices due to general price inflation. The increase in earnings will likely be significant, as the year-on-year com- parison is still greatly benefitting from the pandemic leg- acy. The first price increases in downstream processes such as fish processing are likely to follow soon, thus stabilising margins in the number sets and leading to gains. The gas- tronomy sector, however, appears to be missing out on this "spring fever" due to staff shortages and the possibility of an imminent recession.
Profitable performers
Despite the overall negative quarterly returns, the portfolio contains some winning stocks. Once again the stock market failed to reveal the true value of a company, resulting in a highly attractive M&A transaction. The stock price of Aus- tralian salmon- and shrimp-farming Tassal Group (1.5 per- centage points performance contribution) rose by over 35% after the Canadian family-owned company Cooke Aqua- culture placed a purchase offer at AUD 4.85 per share.
However, the volatility caused by politics is unlikely to dis- appear overnight and requires patience. At the portfolio level, a total of seven stocks made positive contributions
in the past quarter.
What negatively affected fund performance The other end of the profits league table is once again occupied by Austevoll Seafood (-1.1% points) and its consolidated but separately listed subsidiary Leroy Seafood (-0.8% points).
Although the future earnings estimates for both stocks have moved consistently upwards since the
beginning of the year, certain investors obviously lack patience. Leroy Seafood's results for Q1/2022 missed con- sensus estimates by 10%. The finished products division, which has production facilities in several European coun- tries, delivered a negative margin because the group had to purchase its own salmon internally at extremely high costs.
Source: Company Websites, 5 July 2022
The Tassal Group’s board has thankfully rejected the offer as it does not reflect the group’s true value. We would agree with this. Our analysis shows the fair value of the Tassal Group to be more like AUD 5.50, which is why we remain in- vested. After Huon Aquaculture (August 2021) and Multi X (March 2022), mergers and acquisitions are still a good way to reveal the portfolio’s true gems. And the fund contains plenty such gems, in our view. Norwegian company Grieg Seafood (0.5% points), which also farms salmon, continued its upward trend. Compared to the industry as a whole, the company has built up fewer downstream processes to date and has thus sold practically no salmon via contracts. This means that Grieg is benefiting disproportionately from the current high spot prices. The cash flow is coming in very handy for its expansion plans in Canada, while allowing the company to continue paying attractive dividends. In Chile, shares in Salmones Camanchaca (0.4% points) advanced as the company’s operational recovery is now also reflected in the cash flow statement. On the Chilean stock market, po- litical fears continue to weigh heavily on valuations. In Sep- tember 2022, the newly written constitution will be put to the people. Current polling data from CADEM suggests that 51% will reject the new constitution, while 34% will vote in favour. The remaining 15% of voters are divided. Leftist President Gabriel Boric, elected in December 2021, has now garnered disapproval ratings of over 62% (+15% in just one month). Polls should always be taken with a pinch of salt, but there is much to suggest that a broad consensus is lack- ing. The risk/return profile in Chile remains attractive.
Source: Seafood Expo Barcelona, 26 April 2022
For the management team, it was important to fulfil con- tracts with the big supermarket chains in terms of "deliver- ability before short-term profit". Some of their competitors’ reputations have suffered because they were unable to keep their delivery promises. Leroy Seafood is likely to gain market share in the coming auctions, pushing for higher prices, as the number one priority for supermarkets is to sell goods. The Hofseth BioCare share price has continued to slide (-1.0% points). Once again, less than 1% of all out- standing shares changed hands, but these trades are re- sponsible for the drop in share price. In other words, more than 99% of the share capital is behind the company's busi- ness model. In terms of operating cash flow, costs continue to exceed revenues, which is why Hofseth BioCare needed another capital injection of NOK 141 million in early July 2022. Bonafide supported this at NOK 4.00 per share to avoid dilution of our investors. Regarding Hofseth’s busi- ness model, it is worth taking a look at the company’s LinkedIn presence. The sales department, which has been revamped since last summer, assiduously attends pharma- ceutical and nutraceutical trade fairs, where the company’s products are sold as ingredients to B2B customers. On a side note, the distribution partnerships signed less than two years ago are generating attractive sales volumes for the first time. Each individual activity starts with small test vol- umes before orders are ramped up. The AKVA Group (-0.8% points), specialist supplier of aquaculture technology, is showing a similar profile on the stock market. The 20% slide in this small cap was caused by trading of less than 0.3% of all shares. Operationally, AKVA’s quarterly result was not convincing, as the production operation was also affected
by supply chain problems. However, more emphasis should be placed on the company’s order book and its develop- ment of new products in the software, land-based and cage-based areas. Last year, AKVA's management team raised new capital at NOK 96.50 per share to drive innova- tion. The company is therefore well financed and the share price of NOK 65.00 in no way justifies its potential. Shares in US company Elanco Animal Health (-0.7% points) lost about a fifth of their value. In its quarterly figures for Q1/22, Elanco revised its 2022 guidance downwards by a paltry 1.3% due to the strong US dollar at the EBITDA level. How this could lead to a 20% drop in the share price is a mystery to us, as well as to external analysts. Elanco acquired the animal health division of German company Bayer almost two years ago. Management is now successfully working on integration synergies, which will increase margins. At Mowi, the world's largest salmon farmer, yields also dropped slightly (-0.6% points). Although shares reached a new all- time high of NOK 266.70 at the end of April, the stock has since lost about 16% of its value. Overall in 2022 Mowi will achieve a new record result, and the macro picture looks ex- cellent for the coming years due to modest supply growth for salmon producers. Moreover, analysis of Mowi’s results over the last few years show that the company is success- fully removing volatility from its business results through vertical integration. Integrated salmon companies are de- generating into growing "food staples" whose valuation is fundamentally higher due to their defensive orientation. You could search traditional “food staples” in vain for a div- idend yield of almost 5%. In Norwegian salmon stocks, pre- vious legal risks hit the headlines again at the end of May 2022. Mowi, Leroy, SalMar and Grieg agreed to pay a total of USD 85 million to their American customers in a class ac- tion lawsuit. The continuation of the lawsuit would entail considerably higher legal costs than the current settlement with existing customers, the companies argue, and they are likely to be right. The lawsuit alleged price fixing from 2014, which the industry has consistently denied. The farmers have cooperated fully with all parties involved and have disclosed all documents. Two proceedings are still pending with the EU and the American authorities. We would ques- tion the extent to which price fixing is possible when a com- modity future for salmon is traded weekly. A total of 24 po- sitions weighed on the fund's returns over the past three months.
Reallocations
Within the portfolio, reallocations have remained manage- able over the past three months. Among the salmon farm- ing operations, we reduced Mowi and Grieg Seafood by 50 base points each, reallocating to Bakkafrost when the stocks were trading below NOK 600.00. Compared to Mowi, Bakkafrost offers significantly higher volume growth over the coming years and, compared to Grieg, lower operational risk. It also slightly increases the portfolio’s diversification. The second notable change was the sale of our position in Evonik Industries, which accounted for just under 2% of the fund's assets. While the project (algae farming as a fish feed substitute) continues to hold promise for the sector, several members within the product's own investment committee feared an energy crisis in Germany, where Evonik has exten- sive production facilities. Since selling the stock in April, the company’s share price has dropped more than 20% as a
consequence of the significantly increased threat to the in- dustry posed by the prospect of natural gas rationing. At Hofseth BioCare, we reduced our allocation further as the share price fell. The majority of the money from Evonik and Hofseth went into cash holdings to increase our flexibility in the face of expected future volatility. The fund saw modest inflows over the past period as investors once again recog- nised the sector’s resilience in a difficult market environ- ment.
Outlook
As mentioned at the outset, the current environment still re- quires investors to be selective about their choice of stocks. The food sector, as a provider of basic staples, offers defen- sive qualities with simultaneous, steady population growth. Facing a scarcity of commodities, the Bonafide Global Fish Fund is investing in proteins with the best feed conversion properties. At the "UN Ocean Conference" held in Lisbon at the end of June, the importance of aquaculture for feeding the world's population was reiterated, meaning that further growth in the sector is high on the political agenda. The portfolio is sufficiently diversified and, due to the recent de- cline, even more attractively valued. The price/earnings ra- tio for 2022 is a modest 13.6x, while the portfolio's price-to- book ratio is just 1.6x. The dividend yield of 3.0% points to strong cash flows, which are being used for shareholder re- turns in addition to growth investments. And given the fa- vourable macro picture, companies in the portfolio offer earnings growth. All in all, a balanced risk/return profile for long-term investors.
We thank you for your confidence in our investment capa- bilities.
Performance contributions are shown in EUR and refer to gross profit.

Translation (ENDE, 2022-06-30):
# Research/Portfolio Management
Börsenumfeld im Q2/22
Die Finanzpresse erlebt gerade Hochkonjunktur der negati- ven Art und schürt mit Artikeln wie «Wallstreets schlimms- tes Halbjahr seit 1970» Ängste unter Anlegern. Es gibt gute Gründe bei Investitionen derzeit vorsichtig zu sein, aber zahlreiche Chancen bietet die aktuelle Baisse dennoch. Eine selektive Analyse ist gefragt. Die Notenbanken dieser Welt haben endlich begonnen an der Zinsschraube zu drehen, um Sparer zumindest ein bisschen von der seit Monaten statt- findenden Geldentwertung zu schützen. Die Krux dabei ist, aus einem vermeintlich gelösten Problem nicht zwei weitere zu produzieren. Denn höhere Zinsen kühlen einerseits die Wirtschaft ab, andererseits sorgen sie bei den arg verschul- deten Staaten für höhere Couponzahlungen auf ihrem An- leihenportfolio. In der Haut der Notenbanker möchte derzeit niemand stecken, denn deren tatsächliche Unabhängigkeit von der Politik ist zumindest in Frage zu stellen. In den ver- gangenen 30 Jahren haben die Politiker der USA ihre Staatsschulden von rund 3 Billionen USD auf über 30 Billio- nen USD ansteigen lassen, was einer jährlichen Wachstums- rate von 8% entspricht. In derselben Zeit wuchs das Brutto- inlandprodukt (BIP) lediglich um etwas über 4%, sodass sich die Schuldenquote (Schulden in % des BIP) von knapp 50% auf über 120% erhöhte. Unterstützung erhielt diese Entwick- lung von über Jahre sinkenden Zinsen und damit nicht sehr stark steigenden Belastungen im Haushaltsbudget der USA. Und nun soll eine längere Phase von höheren Zinsen folgen, die nebst den markant gestiegenen Finanzierungskosten auch noch auf der Einkommensseite der Staaten (Steuern) für Mindereinnahmen sorgt? Die Welt wird sich weiterdre- hen, aber werden sich genügend Gläubiger finden, die kon- sumfreudigen Staaten weiterhin Gelder ausleihen? Angebot und Nachfrage werden den Marktzins schon regeln und diese wichtigen Signale muss man überwachen.
An den Aktienmärkten warten die Experten gespannt auf die Zweitquartalszahlen der Unternehmen, die im Juli und August rapportiert werden. Interessant dabei ist, dass die durchschnittlichen Analystenerwartungen beispielsweise für den S&P 500 weiterhin steigende Unternehmensgewinne für die kommenden Quartale prognostizieren. Eine Rezes- sion ist demnach noch nicht eingepreist und könnte zu wei- teren Kursrutschen führen, wenn die Schätzungsrevisionen beginnen. Im zweiten Quartal verlor der Weltaktienindex in EUR rund 10% und steht damit seit Jahresbeginn bei -13%. Die regionalen Renditeunterschiede, konvertiert in EUR, deuten dabei auf mehr oder weniger gleichläufige Indexent- wicklungen hin. Bei den Rohstoffen hat sich die Preisrallye im Juni etwas abgekühlt. Der russische Angriffskrieg in der Ukraine wütet nach wie vor und Sanktionen stören die Han- delsströme. Aber der Mix aus Rezessionsängsten und mitt- lerweile veränderten Warenströmen liessen die Preise zu- mindest leicht von den Extremwerten sinken. Das zweite Halbjahr verlangt weiterhin einen kühlen Kopf mit weitsich- tigen Anlageentscheiden.
Quelle: Bloomberg, 5. Juli 2022
Entwicklungen in unserem Sektor
Der Fish & Seafood-Sektor gehörte auch im zweiten Quartal zu den selektiven Profiteuren. Zwar büsste die anhand der Aktienkurse abgeleitete Bewertung des Global Fish Fund in EUR rund 6% an Wert ein, sie schnitt aber relativ zum Ge- samtmarkt wie bereits im Q1/22 besser ab. Der Rendite ge- schadet haben insbesondere die Währungen in den typi- schen Seafood-Märkten. Die teils mit den Rohstoffpreisen korrelierende norwegische Krone (NOK) büsste in der Be- richtsperiode 7% an Wert gegenüber dem EUR ein. Noch stärker, um über 11%, sank der Wert des chilenischen Pesos (CLP). Der japanische Yen (JPY) hat mit einer Einbusse von 6% ebenfalls für Gegenwind gesorgt. Bei der NOK half die Währungsabsicherung die Buchverluste in Grenzen zu hal- ten und die Fondsvolatilität zu glätten. Diese Schwankun- gen gehören seit Fondslancierung vor 10 Jahren dazu. Da die allermeisten Seafood-Unternehmen für die globalen Le- bensmittelmärkte (EUR und USD) produzieren, ist eine Ab- wertung der heimischen Lokalwährung gleichbedeutend mit einem Gewinnanstieg. Ein Gewinnanstieg führt wiede- rum zu einem höheren Aktienkurs. Aufgrund der Rapportie- rung widerspiegelt sich der höhere Gewinn aber erst verzö- gert in der Erfolgsrechnung. Bis dahin bleibt der Markt ins- besondere bei Small und Mid Cap-Titeln ziemlich ineffizient.
Bei den Proteinproduzenten führt die Rohstoffinflation zu steigenden Verkaufspreisen über alle Fleischkategorien hin- weg. Indexiert man die verschiedenen Proteinpreise (Rind, Hühnchen, Schwein und Lachs) per Januar 2018, so würde der Lachspreis im Gleichschritt mit den anderen Proteinen bei EUR 7.8/kg zu liegen kommen. Dies entspräche NOK 80/kg, wovon die Analystenschätzungen für die kommen- den Jahre noch weit entfernt sind. Der Lachspreis lag im Q2/22 durchschnittlich sogar bei NOK 100/kg, was aber – Stand heute – wohl kein nachhaltiges Niveau ist.
Quelle: Kepler Cheuvreux, 19. Mai 2022
Die höheren Lachspreise vermochten zwar an der Börse zü- gig Euphorie aufkommen lassen, aber die gestiegene verti- kale Integration der Unternehmen hin zu den Endkonsu- menten verzögert die Margenerhöhung um einige Monate.
«Higher for longer» wird den Aktienkursen der Lachsprodu- zenten auch in den kommenden Quartale Unterstützung bieten. Von anderen Fischproduzenten hören wir, dass sie aufgrund der allgemeinen Preisinflation ebenso eher ein- fach höhere Preise durchsetzen können. Die Gewinne wer- den sogar deutlich steigen, da im Vorjahresvergleich immer noch eine Menge Altlasten der Pandemie stecken. Bei den nachgelagerten Prozessen wie beispielsweise den Fischver- arbeitern dürften bald die ersten Preiserhöhungen und da- mit die Margenstabilisierung in den Zahlensets folgen und für Kursgewinne sorgen. Einzig in der Gastronomie kommen wegen Personalmangel sowie der allenfalls bevorstehenden Rezession keine «Frühlingsgefühle» auf.
Renditelieferanten
Trotz negativer Quartalsrendite finden sich einige Ge- winneraktien im Portfolio. Dem Effektenmarkt gelang es einmal mehr nicht, den wahren Wert eines Unternehmens offenzulegen, sodass erneut eine M&A-Transaktion für Fu- rore sorgte. Der australische Lachs- und Garnelenzüchter Tassal Group (1.5%-Punkte Performancebeitrag) legte um über 35% zu, nachdem das kanadische Familienunterneh- men Cooke Aquaculture ein Kaufangebot bei AUD 4.85 pro Aktie platzierte.
auf über 62% (+15% innert nur einem Monat). Umfragewerte sind stets mit Vorsicht zu geniessen, aber vieles deutet da- raufhin das der breite Konsens fehlt. Das Rendite-/Risiko- Profil in Chile ist weiterhin attraktiv. Die durch die Poli-
tik verursachte Volatilität dürfte aber noch länger anhalten und verlangt Geduld. Auf Portfolioebene lieferten insgesamt sieben Aktien positive Bei- träge im abgelaufenen Quartal.
Was Rendite gekostet hat
Am anderen Ende der Renditetabelle grüssen wieder einmal Austevoll Seafood (-1.1%-Punkte) sowie dessen konsolidiertes, aber separat gelistetes Tochterunternehmen Leroy Seafood (-0.8%-Punkte). Obwohl die zukünftigen Ge- winnschätzungen für die beiden Titel seit Anfang Jahr nur eine Richtung kennen – nach oben – bringen offensichtlich gewisse Anleger keine Geduld mit. Die Quartalszahlen von Leroy Seafood für die ersten drei Monate 2022 verfehlten die Konsensschätzungen um 10%. Die Abteilung für Fertigpro- dukte, die in mehreren Ländern Europas produziert, lieferte eine negative Marge, da der eigene Lachs zu extrem hohen Kosten innerhalb des Konzerns eingekauft werden musste.
Quelle: Company Websites, 5. Juli 2022
Der Verwaltungsrat von Tassal Group hat das Angebot dankend abgelehnt, da es den wahren Wert der Gruppe nicht widerspiegelt. Wir sind damit einig, zeigt unsere Ana- lyse den fairen Wert von Tassal Group eher bei AUD 5.50, weshalb wir investiert bleiben. Nach Huon Aquaculture (Au- gust 2021) und Multi X (März 2022) bleibt M&A ein guter Trigger für die Offenlegung der wahren Werte im Portfolio. Und von solchen Perlen gibt es unserer Ansicht nach eine Menge im Fonds. Die norwegische Grieg Seafood (0.5%- Punkte), die ebenfalls Lachs züchtet, setzte ihren Aufwärts- trend fort. Da das Unternehmen im Industrievergleich noch wenig nachgelagerte Prozesse aufgebaut und damit prak- tisch keine Lachse mittels Kontrakten verkauft hat, profi- tiert Grieg überproportional von den derzeit hohen Spot- preisen. Den Cashflow kann sie sehr gut für ihre Ausbau- pläne in Kanada gebrauchen und dennoch attraktive Divi- denden ausschütten. In Chile avancierten die Aktien von Salmones Camanchaca (0.4%-Punkte), da sich die opera- tive Erholung nun auch in der Mittelflussrechnung zeigt. An der chilenischen Börse drücken weiterhin politische Ängste arg auf die Bewertungen. Im September 2022 kommt die neu geschriebene Verfassung vors Volk. Aktuelle Umfrage- werte von CADEM deuten derzeit daraufhin, dass 51% das neue Schriftstück ablehnen, während 34% für die neue Ver- fassung stimmen. Die restlichen 15% der Wähler sind uneins. Die Ablehnungswerte des im Dezember 2021 gewählten lin- ken Präsidenten Gabriel Boric kumulieren sich mittlerweile
Quelle: Seafood Expo Barcelona, 26. April 2022
Dem Management war es wichtig, die Kontrakte mit den grossen Supermarktketten im Sinne von «Lieferbarkeit vor kurzfristigem Profit» zu erfüllen. Es hat einige Konkurrenten gegeben, deren Reputation gelitten hat, da sie ihre Liefer- versprechen nicht halten konnten. Leroy Seafood dürfte in den kommenden Auktionen Marktanteile gewinnen und da- bei höhere Preise durchsetzen, denn Supermärkte wollen in erster Linie Waren verkaufen. Die Talfahrt bei den Aktien von Hofseth BioCare (-1.0%-Punkte) geht weiter. Erneut wechselten zwar weniger als 1% aller ausstehenden Aktien den Besitzer, aber diese Abschlüsse sind für den Börsenkurs verantwortlich. In anderen Worten: Mehr als 99% des Akti- enkapitals steht hinter dem Geschäftsmodell des Unterneh- mens. Beim operativen Geldfluss liegen die Kosten weiter- hin über den Einnahmen, weshalb Hofseth BioCare Anfang Juli 2022 eine weitere Kapitalspritze über 141 Millionen NOK benötigte. Bonafide hat diese bei NOK 4.00 pro Aktie mit- getragen, um unsere Investoren nicht zu verwässern. Bezüg- lich Geschäftsmodell lohnt es sich dem Unternehmen bei- spielweise auf LinkedIn zu folgen. Die seit letztem Sommer neu aufgestellte Verkaufsabteilung besucht fleissig Pharma- und Nutraceutical-Messen, wo die Produkte als In- haltsstoffe an B2B-Kunden vertrieben werden. Nebenbei er- zeugen die vor weniger als zwei Jahren abgeschlossenen Vertriebspartnerschaften erstmals volumenmässig attrak- tive Umsätze. Jede einzelne Aktivität beginnt mit kleinen Testvolumen, bevor die Bestellungen hochgefahren werden.
Bei AKVA Group (-0.8%-Punkte), dem spezialisierten Liefe- ranten von Aquakultur-Technologie, zeigt sich an der Börse dasselbe Bild. Der Kursrutsch von 20% bei diesem Small Cap wurde durch weniger als 0.3% aller Aktien verursacht. Ope- rativ war das Quartalsresultat nicht überzeugend, da AKVA als Produktionsbetrieb ebenfalls von Lieferkettenproble- men betroffen ist. Aber viel wichtiger ist das Auftragsbuch und die Entwicklung der neuen Produkte in den Bereichen Software, «land-based» und «cage-based». Letztes Jahr hat das Management von AKVA neues Kapital bei NOK 96.50 pro Aktie beschafft, um Innovationen voranzutreiben. Das Unternehmen ist daher gut finanziert und der Aktienkurs von NOK 65.00 rechtfertigt in keiner Weise das Potenzial. Die Aktien des amerikanischen Tiergesundheitsunterneh- men Elanco Animal Health (-0.7%-Punkte) büssten rund ein Fünftel ihres Wertes ein. In den Quartalszahlen zum Q1/22 hat Elanco die Guidance 2022 wegen dem starken US-Dollar auf Stufe EBITDA um mickrige 1.3% nach unten korrigiert. Inwiefern daraus eine 20% Kursbaisse folgen kann, ist uns und den externen Analysten ein Rätsel. Elanco hat vor knapp zwei Jahren die Tiergesundheitssparte der deutschen Bayer übernommen. Das Management arbeitet nun erfolg- reich an den Integrationssynergien, wodurch die Marge stei- gen wird. Die Position in Mowi (-0.6%-Punkte), dem welt- grössten Lachszüchter kostete ebenfalls ein wenig Rendite. Zwar erreichte die Aktie Ende April bei NOK 266.70 ein neues Allzeithöchst, seither büsste der Titel rund 16% an Wert ein. Mowi wird 2022 ein neues Rekordergebnis erzielen und für die kommenden Jahre sieht das Makrobild mit bescheide- nem Angebotswachstum für Lachsproduzenten hervorra- gend aus. Wer zudem die Ergebnisse der letzten Jahre ana- lysiert, bemerkt, dass Mowi durch die vertikale Integration erfolgreich Volatilität aus den Geschäftsergebnissen nimmt. Integrierte Lachsunternehmen verkommen zu wachsenden «Food Staples», deren Bewertung aufgrund der defensiven Ausrichtung grundsätzlich höher liegt. Eine Divi- dendenrendite von fast 5% sucht man bei den traditionellen
«Food Staples» eher vergebens. Bei den norwegischen Lachstiteln gelangten Ende Mai 2022 wieder alte Rechtsri- siken in die Schlagzeilen. Mowi, Leroy, SalMar und Grieg ei- nigten sich mit ihren amerikanischen Kunden im Rahmen einer Sammelklage auf eine Zahlung von insgesamt 85 Mio. USD. Die Fortführung der Klage würde wesentlich mehr ju- ristische Kosten nach sich ziehen als die jetzige Lösung mit den Bestandskunden, argumentieren die Unternehmen und dürften Recht behalten. Es ging um vorgeworfene Preisab- sprachen aus dem Jahr 2014, die die Industrie stets zurück- weist. Die Züchter kooperieren vollumfänglich mit allen in- volvierten Parteien und legen sämtliche Dokumente offen. Zwei Verfahren mit der EU respektive den amerikanischen Behörden sind noch hängig. Inwiefern Preisabsprachen möglich sind, wenn es einen wöchentlich handelbaren Com- modity-Future für Lachs gibt, ist fraglich. Total belasteten 24 Positionen die Fondsrendite in den vergangenen drei Mo- naten.
Allokationsveränderungen
Innerhalb des Portfolios blieben die Allokationsveränderun- gen in den letzten drei Monaten überschaubar. Bei den Lachszüchtern haben wir bei Mowi und Grieg Seafood je 50 Basispunkte reduziert und in Bakkafrost umgeschichtet, als die Titel unter NOK 600.00 handelten. Gegenüber Mowi bie- tet Bakkafrost wesentlich mehr Volumenwachstum über
die kommenden Jahre und gegenüber Grieg weniger Risiken bei der operativen Umsetzung. Zudem erhöht sich die Port- foliodiversifikation leicht. Die zweite nennenswerte Ände- rung war der Abverkauf der Position in Evonik Industries, welche knapp 2% des Fondsvermögens ausmachte. Das Projekt mit der Algenzucht als Fischfutterersatz ist zwar weiterhin vielversprechend für den Sektor, aber innerhalb des produkteigenen Investment Committee befürchteten mehrere Mitglieder eine Energiekrise in Deutschland, wo Evonik grosse Produktionsstätten unterhält. Seit dem Ver- kauf des Titels im April hat die Aktie mehr als 20% verloren, da die Gefahr von Erdgas-Rationierungen für die Industrie deutlich zugenommen hat. Bei Hofseth BioCare wurde die Allokation weiter mit dem Rückgang des Aktienkurses re- duziert. Die Gelder aus Evonik und Hofseth flossen mehr- heitlich in den Cash-Bestand, um die Flexibilität für die er- warteten volatilen Zeiten zu erhöhen. Der Fonds konnte in der vergangenen Periode leichte Zuflüsse verzeichnen, da Investoren die Resilienz des Sektors gegenüber einem schwierigen Marktumfeld wieder erkannten.
Ausblick
Wie zu Beginn erwähnt, ist im derzeitigen Umfeld weiterhin Selektivität in der Titelauswahl gefragt. Der Lebensmittel- sektor als Grundversorger bietet dabei defensive Qualitäten bei gleichzeitig stetigem Bevölkerungswachstum. Der Bon- afide Global Fish Fund investiert in Zeiten von Rohstoff- knappheit in Proteine mit den besten Futterumwandlungs- eigenschaften. An der «UN Ocean Conference», die Ende Juni in Lissabon stattfand, wurde erneut auf die Wichtigkeit der Aquakulturen für die Ernährung der Weltbevölkerung hingewiesen, sodass weiteres Wachstum ganz oben auf der politischen Agenda steht. Das Portfolio ist ausreichend diversifiziert und mit dem jüngsten Rückgang nochmals at- traktiver bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis für 2022 beträgt bescheidene 13.6x. Das Preis-Buch-Verhältnis des Portfolios liegt lediglich bei 1.6x. Die Dividendenrendite von 3.0% deutet auf die starken Cashflows hin, die nebst Wachstumsinvestitionen auch für Aktionärsrückflüsse ge- nutzt werden. Und die Unternehmen bieten angesichts des vorteilhaften Makrobilds Gewinnwachstum. In der Summe bleibt ein ausgewogenes Rendite-/Risiko-Profil für langfris- tig orientierte Investoren.
Wir danken für Ihr Vertrauen in unsere Anlagefähigkeiten.
Die Performance-Beiträge sind in der Währung EUR ausgewiesen und beziehen sich auf den Rohertrag.