## Economic and financial environment
In the United States, after a slump in the third quarter of 2021 (GDP growth of just 0.7% quarter-on-quarter), markets got their second wind in the fourth quarter. The ISM manufacturing sector index remained well-oriented, the services index accelerated sharply. The unemployment rate continued to decline down to 4.2%. Prices were pushed higher and higher by the sustained demand for goods and the normalisation of the demand for services, along with the various bottlenecks in the system. Inflation and underlying inflation were 7% and 5.5%, respectively, in December. Property prices were up over 15% over a year. At its meeting on 15 December, the Federal Reserve’s forecast for 2022 included a bigger fall in unemployment and stronger growth and inflation. These changes led it to announce an acceleration in its tapering. This new positive outlook for 2022 drove further gains on the stock market. At 4766, the S&P500 closed out 2021 up 26.9% over the end of December 2020. As for the ten-year rate it gained 59 basis points over the year ending at 1.5%. Despite supply pressures, companies managed to restock in the fourth quarter, boosting growth (+1.7% quarter-on-quarter). Even though GDP levels fell slightly in the first quarter (-0.4% quarter over quarter) due to a fall in public spending and a negative contribution from the external balance, private demand remained upbeat (+3.7%). Indeed, more than 1.6 million jobs were created in the first quarter. In March, the unemployment rate was 3.6%. ISM activity indicators remained positive. Inflation rose to 8.5% and underlying inflation to 6.4%. Once over the initial shock, given the weak economic links between Russia and the USA, the vitality of the USA, and fears that tensions in Europe would translate into further pressure on prices, the Federal Reserve increased its benchmark rate by 25 basis points to 0.5%. These developments stoked fears of faster and sharper tightening by the Federal Reserve, holding back the stock market (-4.9% over the first quarter) driving up the ten-year rates (+83 basis points to 2.33%). In the second quarter, bottlenecks in supply chains were accentuated by the repercussions of the conflict in Ukraine and by the zero-covid policy practised on a very large scale in China. In the United States, economic activity indicators remained buoyant. The labour market remained tense. These various developments fuelled a further rise in inflation, which stood at 8.6% in May. In this environment, the ten-year rate continued to climb reaching close to 3.5% in mid-June. In response to rising prices, the Federal Reserve raised its benchmark rate twice: first in early May by 50 basis points and then in mid-June by 75 basis points. In this new environment, as credit becomes more expensive, purchasing power is under pressure, consumer confidence is markedly down and growth is again very slightly negative (-0.1%). Over the quarter, the ten-year rate rose by 65 basis points to 2.97%. The stockmarket fell by 16.4% over the same period. At the beginning of July, monthly job creations and the ISM survey in the manufacturing sector were slightly lower than in previous months, putting a brake on the rise in the ten-year rate; the publication in mid-July of the 9.1% inflation figure for the month of June counterbalanced this movement. At the end of July, the 75 basis point rate increase in the Federal reserve's benchmark rate up to 2.5% and the tension created by Nancy Pelosi’s visit to Taiwan weighed down on rates. For the first time since May 2020, inflation in July fell month-over-month. However, at the end of August at the Jackson Hole conference, the Federal reserve Chairman recalled that a return to price stability – inflation is still 8.3% on a yearly basis – will require a restrictive monetary policy and this for a certain period of time. Especially since, despite a slowdown in the manufacturing sector due in part to the strong increase in the dollar, the economy is continuing to create more than one million jobs every three months and the unemployment rate is approaching 3.5%. This environment led the members of the FOMC (Federal reserve) to continue tightening monetary policy on 21 September by raising the benchmark rate by a further 75 basis points to 3.25% and also by drastically revising their rate hike guidance for the coming years upwards. The ten-year rate closed out the third quarter at 3.8% up 83 basis points over the end of June. The latest developments as well as the impact on mortgage rates weighed negatively on stock markets which fell by 5.3% over the quarter.
In Europe, despite bottlenecks in supply chains, GDP grew by 2.2 %, quarter-on-quarter in the third quarter thanks to the improvement in the employment situation and the normalisation of activity in the services sector. By contrast, in the fourth quarter of 2021, shortages of equipment and labour became increasingly pervasive in the eurozone weighing down on production. Germany’s industrial structure was the most affected by this phenomenon. Up to then, however, the PMI indices in both the manufacturing and services were holding up well. Consumer confidence remained upbeat. The labour market was stabilising. At the end of November, the emergence of a new variant (Omicron) led governments to take new measures aimed at mobility and/or vaccination. Despite this new uncertainty, the European Central Bank (ECB) announced on 16 December that it would not extend beyond 31 March 2022 net asset purchases under the (PEPP). It also decided to modify its purchases in the Asset Purchase Programme (APP) and to push back the date – to the end of 2024 at least – from which it could stop reinvesting in maturing bonds. However, a change in the benchmark rate is not on the agenda. Indeed, although inflation was 5% in December, underlying inflation was only 2.6% and wage trends in the eurozone were much more moderate than in the US. In all, the German ten-year rate closed the year at 0.18%, i.e. forty basis points higher than the end of 2020. The stock exchange posted a gain of 20.1%. Despite supply pressures, companies continued to replenish stocks and invest in the fourth quarter, offsetting the drop in consumption linked to the Omicron wave. GDP grew by 0.5% quarter-on-quarter. In early 2022, up to February, the economy recovered in step with the easing of health restrictions. Despite rising gas and electricity prices, consumer confidence remained high. The labour market continued to stabilise. In February, the unemployment rate was 6.8% and inflation reached 5.9%. In the wake of the overall upward movement in rates, the German ten-year rate turned positive again for the first time since the beginning of 2019. This was also driven by the ECB, which, at its meeting in February, did not close the door to a rate hike in 2022. On the other hand, since core inflation is only 2.7%, normalisation will be slower than in the United States. However, given the significant economic and energy links between the eurozone and Russia, fears that tensions around prices for commodities and agricultural products would translate into additional price pressure pushed rates higher. The German ten-year rate closed out the first quarter at 0.51% up 69 basis points from the end of December 2021. Consumer and entrepreneur confidence held up until February but then dropped sharply in March. Of course, these developments weighed on European stock exchanges, which fell 9.4%. The second quarter in the eurozone was marked by continuing high prices for energy, industrial metals and agricultural goods due to Russia cutting off gas supplies to those countries refusing to pay for them in roubles and by the reduction in gas supplies to Germany. In all, from May on, inflation stood at over 8%. In this environment, markets anticipated several ECB rate increases, pushing all European rates up. The German ten-year rate exceeded 1.7%, while the Italian ten-year rate passed the 4% mark. The importance of the rate spread led the ECB to meet urgently on 15 June, and announce a new “anti-fragmentation” instrument for the euro area. From mid-June, however, the possibility of being in recession became a somewhat more likely scenario for markets, pushing the German ten-year rate down. Over the quarter, the German ten-year rate rose by 86 basis points to 1.37%. The stockmarket fell by 12% over the same period. Even though, despite the above-mentioned developments, GDP rose by 0.8% quarter-on-quarter in the second quarter and the unemployment rate was historically low (6.7%), household and business confidence fell even further from July. Indeed, despite the fall in the prices of many commodities, the extremely high level of gas prices and supply risks weighed down on confidence. In this environment, despite an expected slowdown in growth, but with inflation continuing to rise, on July 21, for the first time in eleven years, the ECB raised its benchmark rate by 50 basis points to 0.5% and set the deposit facility rate to 0%. This put a temporary stop to the depreciation of the euro against the dollar which was now at parity. However, the outlook for growth and inflation continued to deteriorate over the summer. PMI activity indicators all fell below the fifty mark (meaning a contraction of activity) and, at the same time, inflation reached ten percent in September. In addition to this, the euro continued to fall against the dollar (below parity), which also fuelled inflation through imports, and this caused the ECB to increase its benchmark rate by another 75 basis points up to 1.25% on 8 September. At the end of September, the ten-year rate closed out the third quarter at 2.11% i.e. up 74 basis points compared to the end of June. The stock market fell by 4.7% over the same period.

Translation (ENDE, 2022-09-30):
## Konjunktur und Finanzmärkte
Nach leichten Turbulenzen im dritten Quartal 2021 (das BIP-Wachstum belief sich im Quartalsvergleich auf lediglich 0,7 %) gerieten die Märkte in den USA im vierten Quartal erneut in Aufwind. Während sich der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe gut behaupten konnte, zog er für das Dienstleistungsgewerbe deutlich an. Die Arbeitslosenquote ging weiter auf 4,2 % zurück. Die weiterhin starke Nachfrage nach Gütern, die Normalisierung der Nachfrage nach Dienstleistungen und verschiedene Engpässe setzten die Preise unter Druck. Die Inflation bzw. die Kerninflation lagen im Dezember bei 7 % bzw. 5,5 %. Bei Immobilien stiegen die Preise innerhalb eines Jahres um 15 %. Bei ihrer Sitzung am 15. Dezember ging die US-Notenbank für 2022 von einem deutlichen Rückgang der Arbeitslosenquote sowie einem stärkeren Wachstum und einer höheren Inflation aus. Aufgrund dieser Veränderungen kündigte die US-Notenbank eine Beschleunigung ihres „Tapering“ an. Die neuen positiven Aussichten für 2022 trieben die Börse in die Höhe. Mit 4.766 Punkten schloss der S&P 500 das Jahr 2021 mit einem Plus von 26,9 % im Vergleich zu Ende Dezember 2020. Die Rendite für 10-jährige Anleihen stieg unterjährig um 59 Basispunkte auf 1,5 %. Trotz der Lieferengpässe begannen Unternehmen im vierten Quartal damit, ihre Lagerbestände wieder aufzufüllen, was dem Wachstum im Quartal (+1,7 % im Quartalsvergleich) Auftrieb verlieh. Auch wenn das BIP im ersten Quartal aufgrund rückläufiger öffentlicher Ausgaben und eines negativen Außenhandelsbeitrags leicht zurückging (-0,4 % im Quartalsvergleich), blieb die private Nachfrage weiterhin dynamisch (+3,7 %). Im ersten Quartal wurden nämlich mehr als 1,6 Millionen neue Arbeitsplätze geschaffen. Im März lag die Arbeitslosenquote bei 3,6 %. Die ISM-Konjunkturindikatoren konnten sich nach wie gut behaupten. Die Inflation kletterte auf 8,5 %, während die Basisinflation auf 6,4 % stieg. Nachdem sich der erste Schock gelegt hatte, erhöhte die US-Notenbank den Leitzins um 25 Basispunkte auf 0,5 %. Sie sah sich hierzu veranlasst, weil zwischen Russland und den USA nur geringe Wirtschaftsbeziehungen bestehen, sich Letztere in guter Verfassung befinden und man befürchtete, dass die Spannungen in Europa weiteren Druck auf die Preise zur Folge haben. Diese Entwicklungen ließen eine schnellere und stärkere Straffung aufseiten der US-Notenbank befürchten, was die Börse ausbremste (-4,9 % im ersten Quartal) und die 10-jährigen Zinsen in die Höhe trieb (Anstieg um +83 Basispunkte auf 2,33 %). Im zweiten Quartal verschärften sich die Engpässe in den Lieferketten durch die Auswirkungen des Konflikts in der Ukraine und die Null- Covid-Politik, die in China großflächig praktiziert wurde. In den USA blieben die Konjunkturindikatoren weiterhin gut aufgestellt. Am Arbeitsmarkt war die Lage weiter angespannt. Diese verschiedenen Entwicklungen trieben die Inflation weiter an, die im Mai bei 8,6 % lag. In diesem Umfeld setzte sich der Höhenflug der Zinsen für 10-jährige Anleihen weiter fort. Mitte Juni lagen sie bei etwa 3,5 %. Als Antwort auf den Preisauftrieb hob die US-Notenbank ihren Leitzins zweimal an: ein erstes Mal Anfang Mai um 50 Basispunkte und ein weiteres Mal Mitte Juni um 75 Basispunkte. Unter diesen neuen Rahmenbedingungen, in dem Kredite teurer werden und die Kaufkraft unter Druck steht, hat das Vertrauen der Verbraucher deutlich nachgelassen und das Wachstum ist erneut leicht negativ (-0,1 %). Im Verlauf des Quartals stieg die Rendite auf 10-jährige Anleihen um 65 Basispunkte auf 2,97 %. Die Börse verlor im selben Zeitraum dagegen 16,4 %. Anfang Juli fielen die Zahl der im Berichtsmonat neu geschaffenen Arbeitsplätze und der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe etwas schwächer aus als in den Vormonaten. Dies setzte dem Aufwärtstrend der Zinsen für 10-jährige Anleihen ein Ende. Die Mitte Juli bekannt gegebene Inflationsrate von 9,1 % für Juni wirkte dieser Entwicklung entgegen. Ende Juli setzten die Anhebung des Leitzinses der US-Notenbank um 75 Basispunkte auf 2,5 % und die Spannungen infolge des Besuchs von Nancy Pelosi in Taiwan die Zinsen unter Abwärtsdruck. Zum ersten Mal seit Mai 2020 ging die Inflation im Juli im Monatsvergleich zurück. Der Chef der US-Notenbank gab bei der Konferenz in Jackson Hole Ende August allerdings zu bedenken, dass die Rückkehr zu einer Preisstabilität – die Inflation lag immer noch bei 8,3 % im Vergleich zum Vorjahr – für eine gewisse Dauer eine restriktive Geldpolitik erfordere. Trotz einer Abschwächung im verarbeitenden Gewerbe, die zum Teil auf die erhebliche Aufwertung des Dollars zurückzuführen war, wurden in der Wirtschaft pro Quartal immer noch mehr als eine Million neue Arbeitsplätze geschaffen und die Arbeitslosenquote näherte sich 3,5 %. Diese Rahmenbedingungen veranlassten die Mitglieder des Offenmarktausschusses (der US-Notenbank) am 21. September, zum einen die Geldpolitik durch eine Anhebung des Leitzinses um 75 Basispunkte auf 3,25 % weiter zu straffen und zum anderen die von ihnen für die kommenden Jahre erwarteten Zinsen deutlich nach oben zu korrigieren. Die Zinsen von 10-jährigen Anleihen beendeten das dritte Quartal bei 3,8 %, was eine Zunahme um 83 Basispunkte im Vergleich zu Ende Juni bedeutete. Die Börse wurde durch die letzten Entwicklungen sowie die Auswirkungen auf die Hypothekenzinsen belastet und gab im Quartal um 5,3 % nach.
In der Eurozone stieg das BIP im dritten Quartal um 2,2 % gegenüber dem Vorquartal. Zurückzuführen war dies auf die bessere Beschäftigung und die sich normalisierende Aktivität im Dienstleistungssektor, obwohl es zu Engpässen in den Lieferketten kam. Demgegenüber wurde die Knappheit bei Ausrüstungsgütern und Arbeitskräften im vierten Quartal 2021 in der Eurozone immer dramatischer und belastete die Produktion. Aufgrund seiner industriellen Struktur ist Deutschland von diesem Problem am stärksten betroffen. Bislang konnten sich die Einkaufsmanagerindizes im verarbeitenden Gewerbe ebenso wie im Dienstleistungsgewerbe gut behaupten. Das Verbrauchervertrauen bewegte sich nach wie vor auf hohem Niveau. Der Arbeitsmarkt normalisierte sich. Ende November sahen sich die Regierungen wegen einer neu auftretenden Variante (Omikron) zu neuen Maßnahmen veranlasst, die die Mobilität und/oder die Impfungen betrafen. Trotz dieser erneuten Unsicherheiten gab die Europäische Zentralbank (EZB) am 16. Dezember bekannt, dass sie die Nettoanleihenkäufe im Rahmen des PEPP nicht über den 31. März 2022 hinaus verlängern werde. Des Weiteren entschied sie, ihre Käufe im Rahmen des APP (Asset Purchase Programme) zu ändern und das Datum, ab dem sie möglicherweise die Wiederanlage von Erlösen aus fällig werdenden Anleihen einstellt, zu verschieben – mindestens bis Ende 2024. Eine Änderung des Leitzinses stand aber noch nicht auf der Tagesordnung. Denn auch wenn die Inflation im Dezember bei 5 % lag, betrug die Kerninflation nur 2,6 % und die Lohnentwicklung in der Eurozone verlief sehr viel moderater als in den USA. Insgesamt schloss die Rendite von 10-jährigen Bundesanleihen aus Deutschland bei 0,18 %. Das ist 40 Basispunkte höher als Ende 2020. Die Börse verzeichnete dagegen ein Plus von 20,1 %. Trotz der Lieferengpässe wurden von Unternehmen im vierten Quartal die Lagerbestände weiter aufgefüllt und Investitionen getätigt. Dadurch konnte der rückläufige Konsum infolge der Omikron-Welle kompensiert werden. Das BIP erhöhte sich im Quartalsvergleich um 0,5 %. Die Konjunktur nahm von Anfang 2022 bis Februar je mehr Fahrt auf, desto stärker die Vorsorgemaßnahmen gelockert wurden. Trotz des Anstiegs der Gas- und Strompreise blieb das Vertrauen der privaten Haushalte weiter hoch. Die Lage am Arbeitsmarkt spannte sich weiter an. Im Februar lagen die Arbeitslosenquote bei 6,8 % und die Inflation bei 5,9 %. Im Kielwasser von weltweit steigenden Zinsen wurde die Rendite von 10-jährigen Bundesanleihen aus Deutschland zum ersten Mal seit Anfang 2019 wieder positiv. Anteil hieran hatte auch die EZB, die eine Zinserhöhung 2022 bei ihrer Sitzung im Februar nicht ausschloss. Da sich die Kerninflation nur auf 2,7 % belief, dürfte demgegenüber die Normalisierung langsamer als in den USA verlaufen. Die Zinsen stiegen allerdings kräftig, da zwischen der Eurozone und Russland starke Wirtschafts- und Energiebeziehungen bestehen und man befürchtete, dass die Spannungen weiteren Druck auf die Preise von Rohstoffen und Agrarprodukten zur Folge haben. Die Zinsen von 10-jährigen Bundesanleihen aus Deutschland beendeten das Quartal bei 0,51 %, was eine Zunahme um 69 Basispunkte im Vergleich zu Ende Dezember 2021 bedeutete. Während sich das Vertrauen bei Verbrauchern und Unternehmern bis Februar hielt, ging es im März eindeutig zurück. Diese Entwicklungen belasteten natürlich die europäische Börse, die 9,4 % einbüßte. Das zweite Quartal war in der Eurozone von immer noch sehr hohen Preisen für Energie, Industriemetalle und landwirtschaftliche Erzeugnisse, der Unterbrechung der Gaslieferungen aus Russland an Länder, die Zahlungen Rubel verweigerten, und eine Drosselung der Gasmengen in Richtung Deutschland geprägt. Ab Mai pendelte sich die Inflation insgesamt bei mehr als 8 % ein. In diesem Umfeld rechneten die Märkte mit mehreren Zinserhöhungen der EZB, was alle Zinsen in Europa in die Höhe trieb. Die Zinsen von 10-jährigen Bundesanleihen aus Deutschland und aus Italien lagen bei mehr als 1,7 % bzw. 4 %. Die hohe Zinsdifferenz veranlasste die EZB am 15. Juni zu einer Dringlichkeitssitzung, bei der sie ein neues „Anti-Fragmentierungsinstrument“ für die Eurozone angekündigte. Von Mitte Juni an wurde das mögliche Abrutschen in die Rezession für die Märkte zu einem etwas wahrscheinlicheren Szenario. Infolgedessen gingen die Zinsen für 10-jährige Bundesanleihen aus Deutschland zurück. Im Verlauf des Quartals stieg die Rendite auf 10-jährige Bundesanleihen um 86 Basispunkte auf 1,37 %. Die Börse verlor im selben Zeitraum dagegen 12 %. Trotz der oben beschriebenen Entwicklungen legte das BIP im zweiten Quartal um 0,8 % gegenüber dem Vorquartal zu und die Arbeitslosenquote bewegte sich (mit 6,7 %) auf einem historischen Tiefstand. Dennoch brach das Vertrauen von privaten Haushalten und Unternehmen von Juli an noch weiter ein. Denn obgleich die Preise vieler Rohstoffe abnahmen, belasteten der extrem hohe Gaspreis und Risiken in der Gasversorgung das Vertrauen. Angesichts einer erwarteten Abschwächung des Wachstums und einer weiter steigenden Inflation erhöhte die EZB unter diesen Rahmenbedingungen am 21. Juli zum ersten Mal seit elf Jahren ihren Leitzins um 50 Basispunkte auf 0,5 % und legte ihren Einlagenzins auf 0 % fest. Hierdurch konnte zeitweilig die Abwertung des Euro im Verhältnis zum Dollar, der Parität erreichte, gestoppt werden. Im Laufe des Sommers kam es jedoch zu einer weiteren Verschlechterung der Wachstums- und Inflationsaussichten. Die Einkaufsmanagerindizes fielen allesamt unter die Marke von fünfzig Punkten (Bereich, in dem die Wirtschaft schrumpft), während gleichzeitig die Inflation im September auf 10 % kletterte. Hinzu kam die weitere Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar (unterhalb der Parität), was die Teuerungsrate infolge der importierten Inflation ebenfalls anfachte. Aufgrund dessen beschloss die EZB am 8. September, ihren Leitzins um 75 Basispunkte auf 1,25 % zu erhöhen. Ende September beendeten die Zinsen von 10-jährigen Anleihen das dritte Quartal bei 2,11 %, was eine Zunahme um 74 Basispunkte im Vergleich zu Ende Juni bedeutete. Die Börse verlor im selben Zeitraum dagegen 4,7 %.