Main Risks of Carmignac Portfolio Unconstrained Credit:
Credit: Credit risk is the risk that the issuer may default.
Interest rate: Interest rate risk results in a decline in the net asset value in the event of changes in interest rates.
Currency: Currency risk is linked to exposure to a currency other than the Fund’s valuation currency, either through direct investment or the use of forward financial instruments.
Discretionary management: The anticipation of the evolution of the financial markets made by the management company has a direct impact on the performance of the Fund which depends on the securities selected.
The Fund presents a risk of loss of capital.
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Management Comment
2020 has been a difficult year in emerging markets from the Covid-19 outbreak to uncertainty on US elections and trade policy. Throughout the outbreak China and East Asia have successfully dealt with the virus during the first wave and have mainly avoided further lockdowns afterwards. This has translated to an outperformance of Asian FX which managed to revert all of the March sell-off.
Monetary policy in response to the lockdowns became exceptionally accommodative with most Emerging Markets, contrary to previous crises, following the Fed and the European Central Bank in easing. While this has eased the pressure on economies it has weakened the currencies for many Emerging markets such as Brazil, Mexico, Russia, etc… Local rates have been brought to historical lows in EM with the local bond Index yield at 4.22% relative to a 10Y average at 6.20% (source: Bloomberg, JGENVUEG Index). Surprisingly the currency depreciation has not generated inflation so far.
The support from the main central banks and governments quickly translated to investment grade credit markets in March and spreads compressed sharply to their pre-Covid levels. On the other hand, the High Yield components lagged with the spreads still a long way from their pre-crisis levels.
As we approached the US elections and news on progress on a Covid vaccine stacked up we saw a rally in High Yield credit catching up with the investment grade in particular post elections in November and going into year end.
Nevertheless, the fund has managed to outperform its reference indicator (JP Morgan GBI – Emerging Markets Global Diversified Composite Unhedged EUR Index) by more than 15% delivering around 10% absolute return while the benchmark dropped -5.8%, while operating with a volatility close to benchmark and peers. This was thanks to a combination of avoiding the weak links during the large sell-off as well as good timing in increasing risk afterwards on stories we like as valuations became very cheap.
The main source of performance was the FX, in particular we initially avoided the high beta1 currencies then invested first in Asian currencies which benefited from the crisis management. Later in Q4 we increased currencies like the Russian Ruble or the Indonesia Rupiah to benefit from high real interest rates, and further weakening of the Dollar.
On the credit side the fund was able to aggressively return to the credit market to generate performance in the post March recovery by investing in highly depressed assets. Typically, credits such as Romania, Ivory Coast or Ukraine where important contributors to performance.
Looking into 2021, we will continue to fully utilize the flexibility of the fund, with our core scenario for Emerging Markets as a continuation of the recovery out of Covid. While we do expect EM countries to have a delayed access to any vaccine, we think that a developed world heading back to normality along with China will drag up commodities and global goods demand. In this context we expect to see commodity currencies to perform well and in particular the Russian Ruble and the Brazilian Real which are still looking cheap given the fundamentals.
1Beta measures the relationship between the fluctuations of the net asset values of the fund and the fluctuations of the levels of its reference indicator.
*For the A EUR acc share class. Risk scale from 1 (lowest risk) to 7 (highest risk); risk 1 does not mean a risk-free investment. This indicator may change over time. ISIN: LU1623763221.
We also expect to see a continued weak Dollar thus giving the space for EM Central Banks to keep low policy rates. In this respect we will continue to stay mostly out of local rates markets as the easing seems behind us. For economies that entered the Covid crisis already running hot, notably central European economies such as the Czech Republic, we expect their central banks to raise rates as the recovery evolves with possible inflationary pressures.
EM Credit is broadly starting to look more expensive, we do still expect further rally in the first quarter of 2021 from inflows into the asset class. Furthermore, in the High Yield space, with the large increase in debt, some nations’ credit quality has deteriorated and could come to the daylight in 2021, for instance cases like Sri Lanka. The fund will thus remain invested in credits which are likely to benefit from the recovery and have manageable debt metrics such as Romania which is set to receive large amounts from the EU recovery fund and has a new fiscally conservative government.
Summary table of the annual performance of each share of the Carmignac Portfolio Unconstrained EM Debt over the full year 2020

Translation (ENDE, 2020-12-31):
Hauptrisiken des Carmignac Portfolio Unconstrained Credit:
Kreditrisiko: Das Kreditrisiko besteht in der Gefahr, dass der Emittent seinen Verpflichtungen nicht nachkommt.
Zinsrisiko: Das Zinsrisiko führt bei einer Veränderung der Zinssätze zu einem Rückgang des Nettoinventarwerts.
Währungsrisiko: Das Währungsrisiko ist mit dem Exposure in einer Währung verbunden, die nicht die Bewertungswährung des Fonds ist, wobei das Exposure entweder durch eine Direktanlage oder über Forward-Finanzinstrumente erreicht wird.
Verwaltung mit Ermessensspielraum: Die Erwartungen der Verwaltungsgesellschaft zur Entwicklung der Finanzmärkte wirken sich direkt auf die Wertentwicklung des Fonds aus, die von den ausgewählten Wertpapieren abhängt.
Der Fonds ist mit dem Risiko eines Kapitalverlusts verbunden.
Kommentar des Verwaltungsrates
2020 war ein schwieriges Jahr für die Schwellenländer – vom COVID-19-Ausbruch bis hin zur Unsicherheit über die US-Wahlen und die Handelspolitik. Während des Ausbruchs haben China und Ostasien das Virus in der ersten Welle erfolgreich bekämpft und danach weitere Lockdowns weitgehend vermieden. Dies führte zu einer Outperformance der asiatischen Währungen, die den gesamten Abverkauf vom März wieder ausgleichen konnten.
Die Geldpolitik wurde als Reaktion auf die Lockdowns außerordentlich akkommodierend, wobei die meisten Schwellenländer im Gegensatz zu früheren Krisen den Lockerungen der US-Notenbank und der Europäischen Zentralbank folgten. Dies hat zwar den Druck auf die Volkswirtschaften vermindert, aber auch die Währungen vieler Schwellenländer wie Brasilien, Mexiko, Russland usw. geschwächt. Die lokalen Zinssätze wurden in den Schwellenländern auf historische Tiefststände gesenkt, wobei die Rendite des lokalen Anleihenindex bei 4,22% im Vergleich zu einem 10-jährigen Durchschnitt von 6,20% lag (Quelle: Bloomberg, JGENVUEG Index). Überraschenderweise hat der Wertverlust der Währungen bisher keine Inflation ausgelöst.
Die Unterstützung durch die wichtigsten Zentralbanken und Regierungen übertrug sich im März schnell auf die Investment- Grade-Kreditmärkte, und die Spreads verringerten sich deutlich auf ihre Niveaus vor Ausbruch der Pandemie. Auf der anderen Seite blieb das High-Yield-Segment zurück, und die Spreads sind immer noch weit von ihren Vorkrisenniveaus entfernt.
Als die US-Wahlen näher rückten und sich die Nachrichten über die Fortschritte bei der Entwicklung eines COVID-Impfstoffs häuften, sahen wir eine Rally bei High-Yield-Anleihen, die insbesondere nach den Wahlen im November und zum Jahresende gegenüber den Investment-Grade-Anleihen aufholten.
Dennoch ist es dem Fonds gelungen, seinen Referenzindikator (JP Morgan GBI – Emerging Markets Global Diversified Composite Unhedged EUR Index) um mehr als 15% zu übertreffen und eine absolute Rendite von rund 10% zu erzielen. Demgegenüber gab der Referenzindikator um -5,8% nach, und der Fonds operierte mit einer Volatilität nahe des Referenzindikators und seiner Vergleichsgruppe. Dies beruhte sowohl auf der Meidung der schwachen Glieder während der großen Verkaufswelle wie auch einem guten Timing danach bei der Erhöhung des Risikos in Titeln, die uns gefallen, da die Bewertungen sehr günstig wurden.
Die Hauptperformancequelle waren Devisen, insbesondere mieden wir anfangs Währungen mit hohem Beta1 und investierten dann zunächst in asiatische Währungen, die von der Krisenbewältigung profitierten. Später im 4. Quartal stockten wir Währungen wie den russischen Rubel oder die indonesische Rupiah auf, um von hohen Realzinsen und einer weiteren Abwertung des US- Dollars zu profitieren.
Bei den Unternehmensanleihen war der Fonds in der Lage, aggressiv in den Kreditmarkt zurückzukehren, um während der Erholung nach dem März durch die Anlage in stark angeschlagenen Werten Performance zu generieren. Typischerweise trugen Kredite wie Rumänien, Côte d’Ivoire oder die Ukraine wesentlich zur Performance bei.
Mit Blick auf das Jahr 2021 werden wir die Flexibilität des Fonds weiterhin voll ausschöpfen, wobei unser Kernszenario für die Schwellenländer eine Fortsetzung der Erholung aus der Corona-Krise ist. Auch wenn wir davon ausgehen, dass die Schwellenländer einen verzögerten Zugang zu Impfstoffen haben werden, denken wir, dass die Industrieländer, die zusammen mit China zur Normalität zurückkehren, die Nachfrage nach Rohstoffen und globalen Gütern steigern werden. In diesem Zusammenhang erwarten wir eine gute Entwicklung der Rohstoffwährungen und insbesondere des russischen Rubels und des brasilianischen Real, die angesichts der Fundamentaldaten immer noch günstig erscheinen.
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Beta misst das Verhältnis zwischen den Schwankungen der Nettoinventarwerte des Fonds und den Schwankungen der Niveaus seines Referenzindikators.
* Für die Aktienklasse A EUR acc. Risikoskala von 1 (geringstes Risiko) bis 7 (höchstes Risiko); Risikostufe 1 bedeutet nicht, dass eine Anlage risikofrei ist. Dieser Indikator kann sich im Laufe der Zeit ändern. ISIN: LU1623763221.
Wir rechnen auch mit einem weiterhin schwachen Dollar, was den Zentralbanken der Schwellenländer Spielraum für niedrige Leitzinsen gibt. In dieser Hinsicht werden wir uns weiterhin weitgehend aus den lokalen Zinsmärkten heraushalten, da die Lockerungen hinter uns zu liegen scheinen. Für Volkswirtschaften, die bereits auf vollen Touren liefen, als sie in die Corona- Krise eintraten, insbesondere für mitteleuropäische Volkswirtschaften wie die Tschechische Republik, erwarten wir, dass ihre Zentralbanken die Zinsen anheben werden, wenn sich die Konjunktur mit möglichem Inflationsdruck erholt.
Unternehmensanleihen aus Schwellenländern sehen im Großen und Ganzen zunehmend teurer aus. Wir erwarten durch Zuflüsse in die Anlageklasse dennoch einen weiteren Anstieg im ersten Quartal 2021. Darüber hinaus hat sich die Kreditqualität einiger Länder im High-Yield-Segment durch den starken Anstieg der Verschuldung verschlechtert und könnte 2021 zum Vorschein kommen, beispielsweise in Fällen wie Sri Lanka. Der Fonds wird daher weiterhin in Krediten investiert bleiben, die wahrscheinlich von der Erholung profitieren werden und beherrschbare Schuldenkennzahlen haben, wie z. B. Rumänien, das große Beträge aus dem EU-Wiederaufbaufonds erhalten wird und eine neue fiskalisch konservative Regierung hat.
Übersichtstabelle der Jahresperformance jeder Aktienklasse des Carmignac Portfolio Unconstrained EM Debt über das gesamte Jahr 2020