## Investment Manager’s Report
For the 6 months ending 30 June 2021, the total return for the USD I Accumulating Class shares was 24.58%. Over the same period the Russell 2000 Value Index (Total Return, Net of Tax, USD) returned 26.43%. (Performance data quoted represent past performance and does not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
While many of the portfolio’s tech stocks exhibited strong performance, a significant overweight in the Information Technology sector weighed most on relative performance for the six-month period as tech stocks in general traded down sharply during the first quarter, despite a recovery in 2Q. An underweight in Energy stocks also detracted as this sector rebounded as oil prices rallied due to low inventory and production cuts.
Years of experience with financial markets can be a mixed blessing. In the late eighties, after a twenty-fold increase in the Nikkei Index, a strategist at a Japanese brokerage firm advised the firm was retiring senior traders and analysts because memories of significantly lower prices hindered them from effectively selling “new” investment recommendations. Behavioral economists will often refer to this as an “anchoring bias” – your first or earliest recollection of prices disproportionally influences your view of value. “Recency bias” can also prove to be a challenge in a post-crash environment. This bias overstates the importance of events freshest in your memory. Between the pandemic sell-off, the vaccine-inspired market recovery and a backdrop of three years of strong performance, we need to be mindful of powerful biases that may be shaping our opinions of current market opportunities.
When measured as of the second quarter, small cap stocks have been on quite a run. Virtually every return period for the asset class and our portfolio looks favorable and robust. There’s been much discussion about the outperformance of growth, but long-term growth strategy returns suggest similar returns. A review of five-star small cap mutual funds shows many small growth managers compounding between 15% and 20% for ten years (too high in our view) and markedly ahead of their value peers, but when viewed on a 20-year basis they are surprisingly close to five-star value funds, at around 12%.
Regardless of your bias, either growth or value, significant drawdowns have been an integral part of the historical 12% return. Knowing that market corrections are likely but impossible to time, our strategy is focused on constructing a portfolio of companies suited to survive market corrections while still being able to profit from an economy marked by significant technology-driven disruption. Finding out-of-favor names in technology, healthcare and advanced industrial companies helped us weather the recent COVID-19 storm as well as prosper when value investing came back into favor. Many have come to doubt the potential for long-term excess returns from laggard companies, but we don’t; mean reversion just needs to be thoughtfully applied. Out- of-favor companies, which are foundational to our process, can reverse course and generate markedly improved relative performance. Looking at our top 10 contributors for the last 10 years and comparing their performance to the prior 10-year period shows a clear pattern of successful turnaround or mean reversion.
When we look at sources of future risk, many come to mind – inflation, anti-business regulatory and tax policy, geo-political events, COVID-19 variants, et al. There will also be challenges that haven’t yet manifested but U.S.-China relations are foremost in our thinking. Inflation is an often-discussed market risk primarily for its implications on interest rates and secondarily to the challenge it may present to profit margins. The buzz word is that inflation will be “transitory”; we aren’t so sure. We are increasing our investments in some basic industrial companies with newly found pricing power. Over the years the biggest threat to commodity and cyclical industry investing has been the risk of excessive capital spending. In our view, the emergence of ESG investing and ESG concerns is dampening the flow of investment capital into basic industries with CO2 footprints. This will create an opportunity for cleaner and better capitalized companies to benefit from longer periods of higher prices. We’ve increased our position in the largest US steel producer, Cleveland-Cliffs and one of the larger independent oil and gas companies, Devon Energy.
Much attention has been focused on the risk from COVID-19 variants and although troubling, the good news is that science already showed us that it can prevail in this fight. Dramatic improvements in access to PP and E, rapid point-of-care, and OTC diagnostics, and importantly a new vaccine technology platform (mRNA) that will prove fast and flexible against variants all reduce the risk of overwhelming our healthcare systems. In our view the greater risk comes from poor policy responses in dealing with COVID-19 rather than from virus itself.
Merger and acquisition activity for the six month period has been robust. In total there have been ten deals in the portfolio which are providing capital for reinvestment. On this count our new idea cadence is returning to pre-COVID levels. Historically, we generated between 15 and 20 new ideas per year. This fell to 10 when measured from 31/3/2020 to 31/3/2021. During the second quarter, we added five new companies to the portfolio, four interrupted growth names in technology and healthcare and one consumer retailer that is a COVID-19 recovery idea.
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INVESTMENT MANAGER’S REPORT FINANCIAL STATEMENTS

Translation (ENDE, 2021-06-30):
## Bericht des Investment-Managers
Für den Sechsmonatszeitraum zum 30. Juni 2021 betrug die Gesamtrendite für Anteile der thesaurierenden Klasse USD I 24,58 %. Der Russell 2000 Value Index (Total Return, abzüglich Steuern, USD) verzeichnete im selben Zeitraum ein Plus von 26,43 %. (Die zur Wertentwicklung gemachten Angaben beziehen sich auf die Wertentwicklung in der Vergangenheit und sind kein Hinweis auf künftige Ergebnisse. Die Angaben zur Gesamtrendite berücksichtigen eine Wiederanlage von etwaigen Dividenden und sonstigen Ausschüttungen.)
Während viele der Technologiewerte im Portfolio eine starke Performance aufwiesen, belastete eine deutliche Übergewichtung des IT-Sektors die relative Performance im Sechsmonatszeitraum am stärksten, da Technologiewerte im ersten Quartal trotz einer Erholung in Q2 allgemein stark nach unten tendierten. Eine Untergewichtung in Energietiteln wirkte sich ebenfalls nachteilig aus. Der Sektor erholte sich aufgrund niedriger Lagerbestände und Produktionskürzungen als die Ölpreise stiegen.
Jahrelange Erfahrung mit den Finanzmärkten kann ein zweifelhafter Segen sein. Gegen Ende der achtziger Jahren, nach einem zwanzigfachen Anstieg des Nikkei-Index, erklärte einer der Strategen einer japanischen Maklerfirma, dass das Unternehmen leitende Händler und Analysten in den Ruhestand schickt, weil die Erinnerung an deutlich niedrigere Preise sie daran hindert, „neue“ Anlageempfehlungen effektiv zu verkaufen. Verhaltensökonomen bezeichnen dies häufig als „Anchoring Bias“ – Ihre erste oder früheste Erinnerung an Preise beeinflusst in unverhältnismäßigem Maße die Werteinschätzung. „Recency Bias“ kann sich in einem Umfeld im Anschluss an einen Börsencrash ebenfalls als Herausforderung erweisen. Diese Neigung überschätzt die Bedeutung von Ereignissen, die am frischsten im Gedächtnis sind. In Anbetracht des pandemiebedingten Ausverkaufs, der durch den Impfstoff ausgelösten Markterholung und der seit drei Jahren anhaltenden starken Performance müssen wir uns über starke Neigungen und Ausrichtungen im Klaren sein, die unsere Meinung über die aktuellen Gelegenheiten an den Märkten prägen könnten.
Gemessen am zweiten Quartal haben Small-Cap-Aktien einen ziemlichen Lauf hinter sich. Praktisch jeder Ertragszeitraum für die Anlageklasse und unser Portfolio sieht günstig aus und erscheint robust. Es wurde viel über die Outperformance von Wachstumswerten diskutiert, doch deuten die langfristigen Renditen von Wachstumsstrategien auf ähnliche Renditen hin. Ein Blick auf Fünf-Sterne-Small-Cap-Fonds zeigt, dass viele kleine Growth-Manager über zehn Jahre eine Rendite von 15 % bis 20 % erwirtschaften (unserer Meinung nach zu hoch) und deutlich vor Value-Fonds liegen. Auf 20 Jahre betrachtet liegen sie mit etwa 12 % jedoch überraschend nahe an den Fünf-Sterne-Value-Fonds.
Unabhängig davon, ob Sie auf Wachstum oder Substanz setzen, waren erhebliche Rückschläge ein wesentlicher Bestandteil der historischen Rendite von 12
%. Da wir wissen, dass Marktkorrekturen zwar wahrscheinlich, aber zeitlich unmöglich zu bestimmen sind, konzentriert sich unsere Strategie auf den Aufbau eines Portfolios mit Unternehmen, die Marktkorrekturen zu überstehen in der Lage sind, während sie gleichzeitig von einer Wirtschaft profitieren, die von bedeutenden technologiegetriebenen Umwälzungen geprägt ist. Die Suche nach unattraktiven Unternehmen aus dem Bereich Technologie, dem Gesundheitswesen und der fortschrittlichen Industrie hat uns geholfen, den jüngsten COVID-19-Sturm zu überstehen und erfolgreich zu sein, als Value- Investing wieder in Mode kam. Viele bezweifeln das Potenzial langfristiger Überschussrenditen von Unternehmen, die hinterherhinken, aber wir nicht.
„Mean Reversion“ – die Rückkehr zum Mittelwert – muss nur mit Bedacht eingesetzt werden. Wenig nachgefragte Unternehmen, die die Grundlage unseres Prozesses bilden, können ihren Kurs umkehren und eine deutlich bessere relative Performance erzielen. Ein Blick auf unsere 10 größten Beitragsleister der letzten 10 Jahre und ein Vergleich ihrer Performance mit dem vorangegangenen 10 Jahren zeigt ein klares Muster einer erfolgreichen Trendwende oder Mean Reversion.
Bei der Betrachtung künftiger Risikoquellen kommen uns viele in den Sinn: Inflation, eine unternehmensfeindliche Regulierungs- und Steuerpolitik, geopolitische Ereignisse, COVID-19-Varianten und andere. Es wird zudem Herausforderungen geben, die erst noch zu Tage treten müssen, wobei die Beziehungen zwischen den USA und China bei unseren Überlegungen im Vordergrund stehen. Inflation ist ein oft diskutiertes Marktrisiko, in erster Linie wegen der Auswirkungen auf die Zinssätze und in zweitens wegen der Herausforderung, die sie für die Gewinnmargen darstellen kann. Das Schlagwort lautet, dass die Inflation „vorübergehend“ sein wird. Wir sind uns da allerdings nicht so sicher. Wir erhöhen unsere Anlagen in einigen grundlegenden Industrieunternehmen mit neu gewonnener Preissetzungsmacht. Im Laufe der Jahre war die größte Bedrohung für Investitionen im Rohstoffbereich und in zyklischen Industrien das Risiko übermäßiger Investitionsausgaben. Unseres Erachtens nach dämpft das Aufkommen von ESG-Investitionen und ESG- Bedenken den Fluss von Investitionskapital in Grundstoffindustrien mit CO2-Fußabdruck. Dies wird eine Gelegenheit für sauberere und besser kapitalisierte Unternehmen schaffen, die von längeren Phasen mit höheren Preisen profitieren können. Wir haben unsere Position im größten US-Stahlproduzenten Cleveland-Cliffs und in Devon Energy, einem der größeren unabhängigen Öl- und Gasunternehmen, aufgestockt.
Ein großes Maß an Aufmerksamkeit wurde den Risiken der COVID-19-Varianten gewidmet. Sie sind beunruhigend, doch ist die gute Nachricht, dass die Wissenschaft bereits bewiesen hat, dass sie sich in diesem Kampf durchsetzen kann. Dramatische Verbesserungen beim Zugang zu persönlicher Schutzausrüstung (PPE) , schnelle Point-of-Care- und OTC-Diagnostik und insbesondere eine neue Plattform für Impfstofftechnologie (mRNA), die sich im Kampf gegen Varianten als schnell und flexibel erweisen wird, verringern das Risiko, dass unsere Gesundheitssysteme überfordert werden. Unseres Erachtens geht das größere Risiko von unzureichenden politischen Maßnahmen im Umgang mit COVID-19 aus und nicht vom Virus selbst.
Die Fusions- und Übernahmeaktivitäten waren in den letzten sechs Monaten robust. Insgesamt gab es im Portfolio zehn Transaktionen, die Kapital für Reinvestitionen bereitstellen. In dieser Hinsicht hat unsere Frequenz bei neuen Ideen wieder das Niveau von vor dem COVID erreicht. In der Vergangenheit haben wir jedes Jahr zwischen 15 und 20 neue Ideen entwickelt. Im Zeitraum vom 31.3.2020 bis zum 31.3.2021 waren es noch 10. Im zweiten Quartal haben wir fünf neue Unternehmen in unser Portfolio aufgenommen, vier davon mit unterbrochenem Wachstum in den Bereichen Technologie und Gesundheitswesen und ein Einzelhandelsunternehmen, bei dem die Idee auf der Erholung von COVID-19 basiert.
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BERICHT DES INVESTMENT-MANAGERS HALBJAHRESABSCHLUSS