#  Outlook & Strategy	
- We began the year thinking the most important factor for the markets over the next twelve months would unequivocally be inflation and inflation expectations. As we enter the second quarter, we still very much believe this is the driving force in markets. We are now approaching a fork in the road; either we will have a soft economic landing, or this will be the beginning of more rate hikes to tame a stronger-than-previously-expected inflation backdrop. Both forward paths are highly uncertain given that they are the aggregate result of many disparate inputs, some of which have substantial lag effects. We are focused on upcoming earnings and the narrative around the future earnings outlook, inflation reports, credit growth, employment, and consumer spending. The resulting market environment, which we believe will persist for the foreseeable future, is one of high uncertainty as the market prices forward expectations of when and how inflation will be tamed. Such regimes are typically accompanied by major price and liquidity dislocations.
- Given the complexities of aggregate inflation inputs, we continue to find it highly unlikely that central banks will accomplish their goal. The most likely scenario is a policy error; the question is how and to what degree. We continue to expect market events that cause rapid re-pricings and liquidity dislocations, such as we witnessed with the banking crisis last quarter. These “risk resets” are happening more quickly than they have historically, and they are accompanied by fast-paced re-risking as well.
- We continue to prioritise capital preservation, with a strong preference towards managers that can capture long versus short alpha in shifting environments via nimble portfolios. Our high conviction area in hedge funds continues to be discretionary global macro managers given the opportunity set for directional and relative value themes. We favour market neutral alpha driven managers in equity long/short and fixed income. Rising cash rates in the fixed income markets could provide a ballast to strategies.
- Overall, we remain defensive in our outlook and beta positioning. The focus of our investment team continues to be on capturing alpha opportunities until valuations, earnings growth, and central bank policy clarity improve.
- Whilst we are neutral on relative value strategies, our outlook has marginally improved following a notable pickup in market uncertainty last quarter, greatly expanding dispersion and relative valuations across and within asset classes. Convertibles may benefit from a pickup in new issuance as companies attempt to secure lower-priced funding. Additionally, fixed income markets saw dramatic moves, and knock-on effects from de-leveraging, fund liquidations, and renewed need from central banks to provide liquidity to financial sectors should lead to further relative value opportunities.
- Our outlook for global macro strategies is neutral as well. Many managers reduced risk in early 2023 around outlier moves in interest rates; this may limit their return potential in the immediate future but also allow them to reposition their portfolios as policymakers respond to persistent inflation and stress in the banking sector. Discretionary managers are likely to focus on this policy response function, as well as on differences between regional economies. Many systematic strategies made significant portfolio shifts over the recent quarter and may be poised to capture new trends.
- Our outlook for commodities strategies is also neutral. Commodity markets had a slow start in 2023 as recessionary fears impacting projected demand led to price declines across most sectors. OPEC+ announced a surprise oil production cut that will exceed 1 million barrels a day, abandoning previous assurances that it would hold supply steady to maintain a stable market. This was a significant reduction for a market where— despite recent price fluctuations — supply looked tight for the latter part of the year. Given China’s large impact on the demand side, we continue to expect positive sentiment across raw materials, including metals, energy, and agriculture, but the main question is whether that potential increase in Chinese demand will offset the potential western demand destruction should there be a recession.
- As challenges persist for long/short equity managers, we maintain our underweight outlook for the strategy. Whilst there may be pockets of opportunity, the overall near-term outlook is overshadowed by the macro narrative around interest rates and inflation. Net positioning remains low, and managers continue to look for opportunities to deploy dry powder. However, market conditions have not yet started to improve in earnest. Two areas of interest beginning to take shape lie within the healthcare and information technology (IT) sectors. Healthcare sold off earlier than other sectors, and healthcare companies made business adjustments earlier than most. In IT, valuations are increasingly becoming attractive, and since capital is not available for growth across equity markets, the secular growth story behind technology may be attractive to investors.
- Our outlook for event-driven strategies remains underweight. Deal volumes have flatlined due to increased market volatility, low management team confidence, high cost of financing, and increased regulatory risks. Whilst we may eventually see a pickup in “defensive” corporate activity (i.e., mergers and restructurings prompted by necessity rather than optimism), the present opportunity set is limited. There is significant pent-up demand for dealmaking, and there are meaningful pools of capital ready to be deployed for strategic M&A, leveraged buyouts, or activism. Until that activity materialises, however, we can be patient with our allocation to this space.

Translation (ENDE, 2023-03-31):
#  Ausblick und Strategie	
- Zum Jahresbeginn waren wir davon überzeugt, dass die Märkte in den kommenden zwölf Monaten auf jeden Fall von der Inflation und den Inflationserwartungen bestimmt würden. Auch zu Beginn des zweiten Quartals stufen wir diese Faktoren nach wie vor als die treibenden Kräfte an den Märkten ein. Wir stehen nun am Scheideweg: Entweder wird uns eine weiche Landung gelingen, oder es wird weitere Zinserhöhungen geben, mit denen die unerwartet hohen Teuerungsraten unter Kontrolle gebracht werden sollen. Beide Entwicklungen sind höchst ungewiss, denn sie sind das Gesamtergebnis vieler unterschiedlicher Einflüsse, von denen einige sich mit erheblicher Verzögerung auswirken. Wir konzentrieren uns auf die bevorstehende Berichtssaison und auf das Narrativ rund um die zukünftigen Gewinnaussichten, die Inflationsberichte, das Kreditwachstum, die Beschäftigung und die Konsumausgaben. Das hieraus resultierende Marktumfeld, das nach unserer Einschätzung auf absehbare Zeit Bestand haben wird, ist von großer Ungewissheit gekennzeichnet, denn der Markt preist Erwartungen dazu ein, wann und wie die Inflation bezähmt wird. In der Regel werden solche Situationen von bedeutenden Verwerfungen bei Preisen und Liquidität begleitet.
- Angesichts der komplexen Kombination verschiedener Einflussgrößen der Inflation halten wir es für äußerst unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken ihr Ziel erreichen werden. Das wahrscheinlichste Szenario ist ein politischer Fehler. Die Frage ist nur, wie dieser Fehler aussehen und welches Ausmaß er haben wird. Wir gehen nach wie vor davon aus, dass Marktereignisse rasche Neubewertungen und Liquiditätsverwerfungen auslösen werden, wie wir sie bereits im Zuge der Bankenkrise im vergangenen Quartal gesehen haben. Diese„Risikoanpassungen“ treten häufiger auf als in der Vergangenheit, zudem werden auch sehr schnell wieder neue Risiken eingegangen.
- Mit einer ausgeprägten Präferenz für Manager, die mit flexiblen Portfolios Alpha im Long- statt im Short-Bereich generieren können, geben wir dem Kapitalerhalt nach wie vor den Vorrang. Unsere stärkste Überzeugung bei Hedgefonds sind angesichts der Gelegenheiten bei direktionalen und Relative-Value-Themen weiterhin diskretionäre Global Macro-Manager. Wir bevorzugen marktneutrale Alpha-orientierte Manager im Bereich Long/Short-Aktien und festverzinsliche Wertpapiere. Steigende Geldmarktsätze könnten auf den Anleihenmärkten für Strategien zuBallast werden.
- Insgesamt bleiben wir bei unseren Einschätzungen und der Beta-Positionierung defensiv. Bis sich die Entwicklungen bei den Bewertungen, dem Gewinnwachstum und der Geldpolitik der Zentralbank klarer abzeichnen, konzentriert sich unser Investmentteam weiterhin auf die Nutzungvon Alpha-Möglichkeiten.
- Wir schätzen Relative-Value-Strategien zwar neutral ein, unser Ausblick hat sich jedoch etwas verbessert, nachdem die deutliche Zunahme der Marktunsicherheit im vergangenen Quartal zu einer erheblich höheren Streuung und gestiegenen relativen Bewertungen über alle Anlageklassen hinweg und innerhalb der Anlageklassen geführt hat. Bei Wandelanleihen könnte eine Zunahme der Neuemissionen positiv wirken, wenn Unternehmen versuchen, sich kostengünstigere Finanzierungsmöglichkeiten zu sichern. Darüber hinaus kam es an den Rentenmärkten zu drastischen Bewegungen. Die Dominoeffekte von Schuldenabbau, Fondsliquidationen und der erneut erforderlichen Liquiditätsversorgung der Finanzsektoren durch die Zentralbanken dürften für weitere Relative-Value-Möglichkeiten sorgen.
- Unser Ausblick für Global-Macro-Strategien ist ebenfalls neutral. Viele Manager haben das Risiko im Hinblick auf Zins-Ausreißer Anfang 2023 reduziert. Dies könnte ihr Renditepotenzial auf kurze Sicht begrenzen, gleichzeitig sind sie so aber eventuell auch in der Lage, ihre Portfolios neu auszurichten, wenn die politisch Verantwortlichen auf die anhaltend hohe Inflation und die Turbulenzen im Bankensektor reagieren. Diskretionäre Manager dürften sich auf diese Reaktion der Politik sowie auf die Unterschiede zwischen den regionalen Volkswirtschaften konzentrieren. Bei vielen systematischen Strategien kam es im vergangenen Quartal zu erheblichen Portfolioumschichtungen. Die Manager könnten nun eine Positionierung für neue Trends anstreben.
- Unser Ausblick für Rohstoffstrategien ist ebenfalls neutral. Die Rohstoffmärkte starteten verhalten in das Jahr 2023, denn die Rezessionsängste beeinträchtigten die Nachfrageprognosen, was in den meisten Sektoren zu Preisrückgängen führte. Die OPEC+ kündigte eine überraschende Drosselung der Ölfördermengen um mehr als eine Million Barrel pro Tag an. Damit rückte die Organisation von ihren früheren Zusicherungen ab, die Fördermengen beizubehalten, um einen stabilen Markt zu gewährleisten. Da das Marktangebot trotz der jüngsten Preisschwankungen in der zweiten Jahreshälfte knapp blieb, war diese Drosselung erheblich. China hat einen erheblichen Einfluss auf die Nachfrageseite. Wir rechnen daher weiterhin mit einer positiven Stimmung gegenüber allen Rohstoffen, unter anderem gegenüber Metallen, Energie und landwirtschaftlichen Erzeugnissen. Die wichtigste Frage lautet jedoch, ob dieser potenzielle Anstieg der chinesischen Nachfrage einen möglichen Nachfrageeinbruch im Westen kompensieren kann, sollte es dort zu einer Rezession kommen.
- Long/Short-Manager sehen sich unverändert mit Herausforderungen konfrontiert. Daher bleiben wir bei unserer Untergewichtung für die Strategie. Vereinzelt könnten sich Chancen ergeben, die kurzfristigen Gesamtaussichten werden jedoch durch das Makro-Narrativ in Bezug auf Zinsen und Inflation überschattet. Die Nettopositionierung bleibt niedrig und die Manager halten nach wie vor Ausschau nach Möglichkeiten, ihre liquiden Mittel einzusetzen. Bei den Marktbedingungen hat jedoch noch keine wirkliche Verbesserung eingesetzt. In den Sektoren Gesundheitswesen und Informationstechnologie (IT) nehmen zwei interessante Bereiche allmählich Gestalt an. Das Gesundheitswesen geriet früher als andere Sektoren unter Verkaufsdruck, und Unternehmen aus dem Gesundheitswesen haben früher als die meisten anderen Unternehmen betriebliche Anpassungen vorgenommen. Im IT-Sektor werden die Bewertungen zunehmend attraktiv. Da auf den Aktienmärkten kein Wachstumskapital verfügbar ist, könnte die langfristige Wachstumsstory von Technologieunternehmen für Anleger interessant sein.
- Bei Event-Driven-Strategien setzen wir weiterhin auf eine Untergewichtung. Die Transaktionsvolumina sind aufgrund der gestiegenen Marktvolatilität, der geringen Zuversicht der Managementteams, der hohen Finanzierungskosten und der erhöhten regulatorischen Risiken eingebrochen. Zwar könnte es bei „defensiven“ Unternehmensaktivitäten (d. h. Fusionen und Restrukturierungen, die eher aus der Notwendigkeit heraus und nicht aufgrund von optimistischen Einschätzungen getätigt werden) allmählich zu einer Zunahme kommen, doch das derzeitige Chancenuniversum ist begrenzt. Es herrscht eine erhebliche aufgestaute Nachfrage nach Übernahmen, und es stehen beträchtliche Kapitalsummen für strategische Fusionen und Übernahmen, Leveraged Buyouts oder Aktivismus zur Verfügung. Doch solange diese Aktivität nicht zu beobachten ist, bleiben wir geduldig bei unserer Allokation in diesem Bereich.