*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1, the MSCI Emerging Markets ex China index rose 19.9% in USD in Q2, paring back first half losses to -16.8%. Your fund provided some downside protection, falling 14.1% since the start of the year. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises (such as CCR and BBSE in Brazil or Sanlam in South Africa) were as negatively affected as low quality operators in less predictable sectors, such as commodities, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater differentiation appear. As long-term investors, we believe that fundamentals will eventually prevail with the difference between quality growth franchises and other businesses manifesting itself.
The fund experienced strong stock picking during the period which more than offset a negative geographic allocation impact due to a significant underweight to Taiwanese holdings. From a sectoral perspective, the fund's overweight position in communication services contributed strongly to the fund’s positive relative performance.
The largest contributor to fund performance was NCsoft, a Korean game publisher. Its Q1 results saw sales hit an all-time high thanks to the contribution of its new title Lineage II Mobile. The company was already doing well before Covid-19 with a successful switch from PC to mobile games in recent years. The exciting point about NCsoft is that its pipeline is more robust than at any point in the past, with plenty of new products under development, as well as a potential geographic expansion.
Also in Korea, Naver’s Q1’20 results were strong with revenue growing 16%. Shareholder return policies have improved with 30% of the two-year average free cash-flow being returned, of which 5% is dividends and the rest share buybacks. Finally, its gross merchandise value growth was 20% in its e-commerce business pre-Covid, while it is now +50-60% year-on-year. The shareholder approval of subsidiary Line’s merger with Z Holding also helped.
Encouragingly, in countries with more adverse trends such as in Russia with its heavy reliance on oil, Moscow Stock Exchange proved that a focus on stock selection can yield positive returns. The company is benefitting from a rise in retail investor interest in the stock market. BIM, the Turkish discount retailer, also outperformed.
The hardest hit names have been those in countries where currencies sold off heavily namely South Africa, Brazil and Mexico.
BBSE’s Q1’20 results were weak due to much lower-than-expected financial results at Brasilprev, its pensions division. Part of this weakness was non-recurring and should reverse in the coming quarters. As most products are sold through Banco do Brasil branches, some of which were closed for a few weeks, guidance was withdrawn. Results released in April and May were however close to pre-Covid levels, providing comfort in the company's statement that Q1 marks the low.
Cogna, the education company also in Brazil, fell 58% in USD. Although its balance sheet was recently reinforced, the negative experience of the impact of the recent Brazilian recession, with the high number of student drop-outs and the company’s fixed cost base, is fresh in investors’ minds.
Volatility throughout the period was extreme and we opportunistically upgraded specific stocks along the lines of quality, growth or valuation. The new position in HDFC Bank, a best in class Indian financial company, was progressively increased during the period. Weakness in share prices was also used to add to long-held positions, including Sanlam. We sold out of Samsung Life due to now lower-for-longer interest rates. Video entertainment operator Multichoice was also exited given better risk/reward opportunities elsewhere. The position in MTN was sold as its largest market, Nigeria, will face significant pressure following sharp falls in oil.
It is interesting that we can generally separate names in the portfolio and Universe into three buckets: those that benefitted from the pandemic, those that weren’t impacted and those that were negatively affected. We expect that market wide volatility will continue and aim to selectively purchase or add to our highest conviction names, particularly when share price movements seem unjustified.
As our outlook is not market driven but stock specific it is insightful to consider the case of HDFC mentioned below.
HDFC was first covered by one of our colleagues in 1994 who wrote their first report at Comgest in 2009. It subsequently featured in a country portfolio however it wasn’t until valuations returned to global financial crisis levels and we had built confidence in its ability to navigate various environments that the position was increased to what we would deem is an average weight in the portfolio.
Many years of research, combined with patience and discipline, can take place before a name culminates into a portfolio position. We envisage this disciplined approach will result in the name remaining a long-term compounder in your fund.
The range of outcomes today seems particularly wide, with many sources of potential shock. Over the long term, and particularly in these environments, we continue to have confidence in our investment philosophy and process focused on strong business models with long-term resilience and growth. Combined with patience and valuation discipline we endeavour to continue delivering you superior long-term returns.

Translation (ENDE, 2020-06-30):
* Nur zu Vergleichszwecken
Kommentar
Nach den starken Rückgängen im ersten Quartal stieg der MSCI Emerging Markets ex China Index im zweiten Quartal um 19,9 % in USD und konnte so die Verluste des ersten Halbjahres auf -16,8 % reduzieren. Ihr Fonds bot einen gewissen Schutz nach unten und fiel seit Jahresbeginn um 14,1 %. Ein großer Teil des Rückgangs war ungeordnet und wurde mehr durch das Sitzland als durch die Fundamentaldaten einzelner Unternehmen verursacht. So waren beispielsweise Unternehmen von guter Qualität mit starken und wachsenden Franchise-Unternehmen wie CCR und BBSE in Brasilien oder Sanlam in Südafrika ebenso negativ betroffen wie Unternehmen von geringer Qualität in weniger vorhersehbaren Sektoren, wie z. B. im Rohstoffsektor, wo die Produktpreise deutlich gefallen sind. Erst in jüngster Zeit zeichnet sich eine größere Differenzierung ab. Als langfristige Anleger glauben wir, dass sich die Fundamentaldaten letztendlich durchsetzen werden, wobei sich der Unterschied zwischen qualitativ hochwertigen Wachstumsbereichen und anderen Unternehmen manifestiert.
Der Fonds erlebte während des Berichtszeitraums eine starke Aktienauswahl, die einen negativen geografischen Allokationseffekt aufgrund einer erheblichen Untergewichtung taiwanesischer Bestände mehr als ausglich. Aus Sektorsicht trug die übergewichtete Position des Fonds im Bereich der Kommunikationsdienste stark zur positiven relativen Performance des Fonds bei.
Den größten Beitrag zur Fondsperformance leistete NCsoft, ein koreanischer Publisher von Videospielen. Dank des Beitrags des neuen Titels Lineage II Mobile erreichten die Verkäufe im ersten Quartal ein Allzeithoch. Das Unternehmen war bereits vor Covid-19 mit der erfolgreichen Umstellung von PC- auf Handyspiele in den letzten Jahren gut aufgestellt. Bei NCsoft ist es spannend, dass seine Pipeline robuster ist als je zuvor, mit vielen neuen Produkten in der Entwicklung und einer potenziellen geografischen Expansion.
Auch in Korea waren die Ergebnisse des ersten Quartals von Naver mit einem Umsatzwachstum von 16 % stark. Die Renditepolitik für die Anteilsinhaber hat sich verbessert, wobei 30 % des zweijährigen durchschnittlichen freien Cashflows zurückgeflossen sind, davon 5 % Dividenden und der Rest durch Aktienrückkäufe. Schließlich betrug der Bruttowarenwertzuwachs im E-Commerce-Geschäft vor Covid-19 20 %, während er jetzt +50 bis +60 % gegenüber dem Vorjahr beträgt. Die Zustimmung der Anteilsinhaber zur Fusion der Tochtergesellschaft Line mit der Z Holding war ebenfalls hilfreich.
Erfreulicherweise hat die Moskauer Börse in Ländern mit ungünstigeren Trends, wie z. B. in Russland mit seiner starken Abhängigkeit vom Öl, bewiesen, dass eine Konzentration auf die Aktienauswahl positive Erträge bringen kann. Das Unternehmen profitiert von einem gestiegenen Interesse der Privatanleger am Aktienmarkt. BIM, der türkische Discounter, schnitt ebenfalls besser ab.
Am härtesten traf es Titel aus Ländern, in denen die Währungen besonders gefragt waren, nämlich Südafrika, Brasilien und Mexiko.
Die Ergebnisse von BBSE im ersten Quartal 2020 waren schwach, da die Finanzergebnisse von Brasilprev, seiner Rentenabteilung, weit unter den Erwartungen lagen. Ein Teil dieser Schwäche war nicht wiederkehrend und sollte sich in den kommenden Quartalen umkehren. Da die meisten Produkte über die Filialen der Banco do Brasil verkauft werden, die zum Teil für einige Wochen geschlossen waren, wurde die Gewinnerwartung zurückgenommen. Die im April und Mai veröffentlichten Ergebnisse lagen jedoch nahe am Niveau vor Ausbruch der Pandemie, wodurch die Aussage des Unternehmens, dass das erste Quartal den Tiefpunkt markiert, einen beruhigenden Effekt hat.
Cogna, das ebenfalls in Brasilien ansässige Bildungsunternehmen, verzeichnete einen Rückgang von 58 % in USD. Obwohl die Bilanz des Unternehmens vor kurzem gestärkt wurde, sind die negativen Erfahrungen, nämlich die Auswirkungen der jüngsten brasilianischen Rezession, die hohe Zahl von Studienabbrechern und der Fixkostenbasis des Unternehmens, in den Köpfen der Anleger noch sehr präsent.
Die Volatilität während des gesamten Berichtszeitraums war extrem, und wir haben bestimmte Aktien opportunistisch nach den Kriterien Qualität, Wachstum oder Bewertung aufgewertet. Die neue Position bei der HDFC Bank, einem erstklassigen indischen Finanzunternehmen, wurde während des Berichtszeitraums schrittweise ausgebaut. Die Schwäche der Aktienkurse wurde auch genutzt, um lang gehaltene Positionen, darunter Sanlam, aufzustocken. Wir haben Samsung Life aufgrund der nun für längere Zeit geltenden niedrigeren Zinssätze abgestoßen. Auch der Videounterhaltungsbetreiber Multichoice wurde aufgrund besserer Risiko-/Rendite-Chancen an anderer Stelle aufgegeben. Die Position bei MTN wurde verkauft, da sein größter Markt, Nigeria, nach dem starken Rückgang des Ölpreises unter erheblichen Druck geraten wird.
Es ist interessant, dass wir die Titel im Portfolio und im Anlageuniversum im Allgemeinen in drei Bereiche aufteilen können: diejenigen, die von der Pandemie profitierten, diejenigen, die nicht betroffen waren, und diejenigen, die negativ betroffen waren. Wir gehen davon aus, dass die marktweite Volatilität anhalten wird, und sind bestrebt, selektiv Titel zu kaufen oder unsere vielversprechendsten aufzustocken, insbesondere wenn Aktienkursbewegungen ungerechtfertigt erscheinen.
Da unser Ausblick nicht marktorientiert, sondern aktienspezifisch ist, ist es aufschlussreich, den unten erwähnten Fall von HDFC zu betrachten.
HDFC wurde 1994 erstmals von einem unserer Kollegen erfasst, der 2009 seinen ersten Bericht bei Comgest verfasste. Der Titel war dann Bestandteil eines Länderportfolios. Doch erst als die Bewertungen wieder auf das Niveau der globalen Finanzkrise zurückkehrten und wir Vertrauen in seine Fähigkeit, mit verschiedenen Umfeldern zurechtzukommen, aufgebaut hatten, wurde die Position zu einer nach unseren Maßstäben durchschnittlichen Gewichtung im Portfolio erhöht.
Es können viele Jahre Analyse, gepaart mit Geduld und Disziplin, vergehen, bevor ein Titel zu einer Portfolioposition wird. Wir gehen davon aus, dass dieser disziplinierte Ansatz dazu führen wird, dass der Titel langfristig in Ihrem Fonds verbleibt.
Die Bandbreite der Ergebnisse scheint heute besonders groß zu sein, mit vielen Quellen möglicher Schocks. Auf lange Sicht und insbesondere bei diesen Bedingungen haben wir weiterhin Vertrauen in unsere Anlagephilosophie und unseren Anlageprozess, die jeweils auf starke Geschäftsmodelle mit langfristiger Widerstandsfähigkeit und Wachstum ausgerichtet sind. Zusammen mit Geduld und Bewertungsdisziplin sind wir bestrebt, Ihnen langfristig weiterhin überdurchschnittliche Renditen zu bieten.