# AXA WF Global Convertibles F EUR pf
Fund Managers's Comment
Market environment
Stock markets had a strong start to the year. Both developed market and emerging market equities rose sharply, while, bond yields fell, leading the Global Aggregate bond index to rally by 3.2%1 (USD). Interestingly, the correlation between equities and bonds remained positive, like last year, but the asset classes moved together in a much more pleasing direction for investors.
The relatively mild winter has defused the energy crisis in Europe and reduced the risk of a deep winter recession. Continued diversification of supply sources and a sharp drop in consumption have left gas storage levels above the seasonal average of past years , and wholesale gas prices have fallen well below pre-war levels. Going forward, a more balanced gas market should mitigate some of the negative effects of the recent squeeze on the purchasing power of European households and the fiscal budgets of governments.
The MSCI All Country World increased by 7.2% (USD) in January. The S&P 500, the Nasdaq 100 and the Euro Stoxx 50 were also up 6.28.%1 (USD), 10.67%1 (USD) and 9.94%1 (EUR) respectively. Convertible bonds increased with the TR Global Focus Hedged (EUR) index being down 4.52%1.
Portfolio performance in January
Over the month, the AXA WF Global Convertibles fund (net of fees, I EUR share class) posted a net performance of 3.25% (-1.27% relative vs. TR Global Focus Hedged).
STMicroelectronics (+30,66%)1, a French semiconductor producer, soared during the month as the company released strong four-quarter results and a better outlook for the next quarter. The next quarter gross margin guide of 48% (vs consensus at 45%) catches the eye as does sales down c.5% quarter over quarter vs consensus down 14%. The company has also issued a consensus beating FY23 guide (sales $16.8-17.8bn vs. $16.3bn consensus) based on customer demand and the capacity buildout.
Cellnex (+16.04%)1, a Spanish telecom tower operator, also soared during the month, after an article in Spanish digital newspaper Okdiario claims US tower company American Towers and Brookfield have hired advisors for a potential takeover of Cellnex. We think several drivers make American Towers interested in the European operator: the Cellnex’s recent strategic pivot away from M&A
(towards organic growth and deleveraging) has forced the departure of the CEO , the current valuation is attractive at ~18.6x EV/EBITDA, versus recent transaction multiples in the
mid-20s and the US dollar strength may also factor into interest from a US investor. The ratchet included in the convertible bonds can provide a strong upside in case of a takeover, as such we remain invested in the name.
LVMH (+17.66%)1, the French luxury company, rose during the month as the company’s message on the outlook was reassuring: US sales were still up double digit in 4Q22 and the early trends of Chinese demand recovery in January seemed "spectacular". Sephora numbers were especially strong, benefited from ongoing momentum from return to stores, returning record revenue and earnings.
Our exposure to H World (+11.93%)1 and Li Auto (+22.06%)1 convertible bonds also contributed as both benefited from the easing of Covid-19 measures in China.
Enphase Energy (-17.35%)1, the US semiconductor producer for solar panels, declined during the month as some data from the residential solar loan market showed some signs of declines in December 2022 partially due to higher financing costs.
Dexcom (-15.64%)1, a US medtech company for diabetes, declined during the month as the company issued strong full-year 2023 revenue guidance at $3.35-3.49B , representing
~+15-20% year over year growth, but below consensus operating margin at ~16.5%. Still, our thesis remains unchanged: the market remains in the early stages of penetration across the various use cases within diabetes and with the last product (G7) approved as expected in

## Benchmark
Since: 03/11/2010
100% Thomson Reuters Convertible Global Focus Hedged EUR
The Fund is actively managed with significant deviation expected in term of constitution and performance compared to benchmark.

## Fund Profile
ESG Rating
ESG Relative Rating
CO2 Relative rating
% of AUM covered by ESG absolute rating: Portfolio = 97.5% Benchmark = 62.6% (not meaningful for coverage below 50%)
% of AUM covered by CO2 intensity indicator: Portfolio
= 96.8% Benchmark = 63.0% (not meaningful for coverage below 50%)
For more information about the methodology, please read the section 'ESG Metrics Definition' below

## Fund Manager
Xavier LATTAIGNANT
Alexandre THILL - Co-Manager
Fund Managers's Comment 
(Continued)
December, plans for commercial scaling into an important 2023 seem unaffected.
On a relative basis, we were impacted from the deep value rally that we have seen during the month with highly leveraged and non-investable companies like Wayfair (83.95%)1, Carnival (+34.24%)1, Royal Caribbean (+31.38%)1 rebounding sharply.
Portfolio activity in January
Last month, global new Convertibles Bonds (CB) issuance totaled $2.4bn7, with about
$1.2bn from the US, $706mn from Europe, and $431mn from Asia. The volumes were a bit disappointing given investors' high expectations for new deals, though issuance is expected to pick up meaningfully once Q4 earnings blackout periods conclude which is a typical constraint for January. We did participate in Europe's largest deal last month which was Spie 2% 2028. Notably, the deal is sustainability-linked, which requires the company to make a one-off payment if it fails to meet its key performance indicators (KPIs) surrounding reducing greenhouse gases, aligning revenues with EU climate mitigation criteria, and increasing the proportion of women in management positions. We increased our exposure to Nippon Steel and ZTO expressway, increasing our exposure to Asia during the month.
Current Thoughts & Portfolio positioning
So far, January has shown that after a difficult 2022, and with inflation now falling, both equities and bonds can deliver positive returns for investors. Nevertheless, opportunities and risks remain. December 2022 inflation readings in the US and eurozone showed slowing inflation, which strengthened market hopes that central banks can end their hiking cycles soon. The prospect of less restrictive monetary policy and a weakening economy boosted demand for bonds and caused US Treasury yields to fall, particularly at the long end. That provided support for growth stocks. After outperforming growth stocks by 27% last year (relative performance in USD), value stocks underperformed by 5% in January. As such, the structural bias of the convertible bond universe towards growth names can be once again a tailwind. In terms of positioning, we increased our exposure to China. High-frequency indicators are pointing to a quick recovery in economic activity as infections peaked. Subway passenger flows recovered to 60-70% of pre-Covid levels in Beijing and Shanghai before Chinese New Year, and even exceeded pre-Covid levels in Shenzhen. We expect to see a sustained economic recovery in 2023 because of the reopening and policy stimulus. Service sectors should be the early beneficiary as pent-up demand is released. Sales of consumer goods should also pick up due to improving confidence and continued policy support.
All in all, the end of China’s zero-Covid policy and a surprisingly resilient European economy as gas prices fall, should support corporate earnings. However, the downside risk from the improved growth outlook would be if it leads to more stubborn inflation and tighter monetary policies from central banks. Given those risks, we remain for now underweight in terms of equity sensitivity while maintaining a constructive approach to remain diversified and identify credible long-term investment themes. The last year normalization in growth names has created opportunistic entry points in businesses with sustainable moats and long-term megatrends. Some healthcare names can also offer large addressable markets with strong balance sheets and bond floors. In addition, we continue to increase the convexity of the portfolio that would enable us to capture any upside move while protecting against any deterioration of the economic environment. Finally, the CB landscape is now characterized by "busted" convertibles which trade more like bonds than stocks, bringing focus on yields and spreads to the forefront. This shift also begs renewed attention to credit stress and default risks, which are monitored closely through our robust investment process.

Translation (ENDE, 2023-01-31):
# AXA WF Global Convertibles F EUR pf
Managerkommentar
Marktumfeld
Die Aktienmärkte verzeichneten einen guten Jahresauftakt. Aktien aus Industrieländern und Schwellenländern legten kräftig zu, während die Anleihenrenditen fielen, sodass der Global Aggregate Bond Index um 3,2 %1 (in USD) stieg. Interessanterweise blieb die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen – wie im letzten Jahr – positiv. Allerdings bewegten sich die Anlageklassen in eine für Anleger erfreulichere Richtung.
Der relativ milde Winter hat die Energiekrise in Europa entschärft und das Risiko einer tiefen Winterrezession verringert. Die anhaltende Diversifizierung der Versorgungsquellen und der starke Rückgang des Verbrauchs haben dazu geführt, dass die Gasspeicherstände über dem saisonalen Durchschnitt der vergangenen Jahre liegen und die Großhandelspreise für Gas deutlich unter das Vorkriegsniveau gefallen sind. Ein ausgeglichenerer Gasmarkt dürfte die negativen Auswirkungen des jüngsten Drucks auf die Kaufkraft der Privathaushalte und die Staatshaushalte in Europa abmildern.
Der MSCI All Country World stieg im Januar in USD um 7,2 %. Der S&P 500 gewann 6,28 %1 hinzu (in USD), der Nasdaq 100 zog um 10,67 %1 an (in USD) und der Euro Stoxx 50 beendete den Monat mit einem Plus von 9,94 %1 (in EUR). Wandelanleihen erhielten Auftrieb: Der TR Global Focus Hedged (EUR) Index stieg um 4,52 %1.
Portfolioperformance im Januar
Im Berichtsmonat wies der AXA WF Global Convertibles Fund (nach Abzug von Gebühren, Anteilsklasse I EUR) eine Nettoperformance von 3,25 % aus (-1,27 % relativ zum Referenzindex TR Global Focus Hedged).
Der französische Halbleiterhersteller STMicroelectronics (+30,66 %)1 schnellte in diesem Monat in die Höhe, da das Unternehmen starke Ergebnisse für das vierte Quartal und einen besseren Ausblick für das nächste Quartal vorlegte. Die Bruttomargenprognose für das nächste Quartal von 48 % (ggü. der Konsenserwartung von 45 %) fällt ebenso ins Auge wie der Umsatzrückgang von ca. 5 % gegenüber dem Vorquartal (verglichen mit der Konsenserwartung von minus 14 %). Das Unternehmen hat zudem eine über dem Konsens liegende Prognose für das Geschäftsjahr 2023 veröffentlicht (Umsatz von 16,8 bis 17,8 Mrd. US-Dollar gegenüber der Konsensprognose von 16,3 Mrd. US-Dollar), die auf der Kundennachfrage und dem Kapazitätsausbau beruht.
Cellnex (+16,04 %)1, ein spanischer Betreiber von Mobilfunkanlagen, schnellte in diesem Monat ebenfalls in die Höhe, nachdem ein Artikel in der spanischen Digitalzeitung Okdiario behauptet hatte, dass der US-Sendemastenbetreiber American Towers und Brookfield Berater für eine mögliche Übernahme von Cellnex beauftragt haben. Aus unserer Sicht ist der europäische Betreiber aus mehreren Gründen für American Towers interessant: Der jüngste strategische Schwenk von Cellnex weg von M&A (hin zu organischem Wachstum und Schuldenabbau) hat den CEO zum Rücktritt gezwungen, die aktuelle Bewertung ist mit einem EV/EBITDA von ~18,6 gegenüber den jüngsten Transaktionsmultiplikatoren im mittleren 20er Bereich attraktiv und die Stärke des US-Dollar könnte ebenfalls das Interesse eines US-Investors wecken. Die Wandelanleihen könnten im Falle einer Übernahme stark anziehen, sodass wir weiter in dem Titel investiert bleiben.
Das französische Luxusunternehmen LVMH (+17,66 %)1 legte im Berichtsmonat angesichts des positiven Ausblicks des Unternehmens zu: Die Umsätze in den USA stiegen im vierten Quartal 2022 immer noch zweistellig, und die chinesische Nachfrageerholung im Januar schien „spektakulär“. Die Zahlen von Sephora waren besonders gut. Das Unternehmen profitierte von der anhaltenden Dynamik der Rückkehr in die Geschäfte, was zu Rekordumsätzen und -gewinnen führte.
Unsere Engagements in den Wandelanleihen von H World (+11,93 %)1 und Li Auto
(+22,06 %)1 trugen ebenfalls positiv zur Wertentwicklung bei, da beide aus der Lockerung der Covid-19-Maßnahmen in China Nutzen zogen.
Enphase Energy (-17,35 %)1, der US-Hersteller von Halbleitern für Solarzellen, gab im

## Benchmark
Schon seit: 03/11/2010
100% Thomson Reuters Convertible Global Focus Hedged EUR
Der Fonds wird aktiv verwaltet, wobei die Zusammensetzung und die Wertentwicklung im Vergleich zum Referenzindex erheblich abweichen können.

## Fonds-Profile
ESG-Rating
Relatives ESG Rating
Relative CO2-Intensität
% des verwalteten Vermögens, das vom absoluten ESG-Rating abgedeckt wird: Portfolio = 97.5% Benchmark = 62.6% (nicht bedeutend bei einer Abdeckung von weniger als 50 %)
% des verwalteten Vermögens, das vom Indikator der CO2-Intensität abgedeckt wird: Portfolio = 96.8% Benchmark = 63.0% (nicht bedeutend bei einer Abdeckung von weniger als 50 %)
Mehr Informationen über die Methodik finden Sie weiter unten im Abschnitt „Definition von
ESG-Kennzahlen“.

## Fondsmanager
Xavier LATTAIGNANT
Alexandre THILL - Co-Manager
Berichtsmonat nach, da einige Daten vom Markt für Wohnimmobilien-Solarkredite im Dezember 2022 Anzeichen für einen Rückgang erkennen ließen, was zum Teil auf höhere Finanzierungskosten zurückzuführen war.
Dexcom (-15,64 %)1, ein US-Medizintechnikunternehmen im Bereich Diabetes, gab im Berichtsmonat nach. Das Unternehmen veröffentlichte eine starke Umsatzprognose für das Gesamtjahr 2023 in Höhe von 3,35-3,49 Mrd. US-Dollar, was einem Wachstum von ~+15-20 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die operative Marge lag mit ~16,5 % jedoch unter den Konsenserwartungen. Unsere These bleibt jedoch unverändert: Der Markt befindet sich weiterhin in einem frühen Stadium der Durchdringung bei den verschiedenen Anwendungsfällen im Bereich Diabetes. Da das letzte Produkt (G7) wie erwartet im Dezember zugelassen wurde, scheinen die Pläne für die kommerzielle Skalierung bis zum wichtigen Jahr 2023 nicht beeinträchtigt zu sein.
Auf relativer Basis litten wir unter der starken Rally bei Value-Titeln, die im Monatsverlauf zu beobachten war, wobei sich stark fremdfinanzierte und nicht investierbare Unternehmen wie Wayfair (83,95 %)1, Carnival (+34,24 %)1, Royal Caribbean (+31,38 %)1 kräftig erholten.
Portfolioaktivitäten im Januar
Im letzten Monat beliefen sich die globalen Neuemissionen von Wandelanleihen auf 2,4 Mrd. US-Dollar7, wovon rund 1,2 Mrd. US-Dollar auf die USA, 706 Mio. US-Dollar auf Europa und 431 Mio. US-Dollar auf Asien entfielen. Das Volumen war angesichts der hohen Erwartungen der Anleger an neue Transaktionen enttäuschend. Es wird jedoch erwartet, dass das Emissionsvolumen deutlich anziehen wird, sobald die Sperrfristen für das vierte Quartal abgeschlossen sind. Dies ist eine typische Einschränkung für den Januar. Im letzten Monat beteiligten wir uns an der größten Transaktion in Europa: Spie 2 % 2028. Die Emission ist an das Thema Nachhaltigkeit geknüpft. Denn das Unternehmen muss eine einmalige Zahlung leisten, wenn es seine Leistungsindikatoren (KPIs) im Zusammenhang mit der Verringerung von Treibhausgasen, der Ausrichtung der Umsätze auf die EU-Kriterien zum Klimaschutz und die Erhöhung des Anteils von Frauen in Führungspositionen nicht erfüllt. Im Monatsverlauf erhöhten wir unser Engagement in Nippon Steel und ZTO Expressway und stockten unser Engagement in Asien auf.
Aktuelle Überlegungen und Portfoliopositionierung
Bisher hat der Januar gezeigt, dass nach einem schwierigen Jahr 2022 und angesichts der mittlerweile rückläufigen Inflation sowohl Aktien als auch Anleihen positive Renditen für Anleger bieten können. Dennoch bleiben Chancen und Risiken bestehen. Im Dezember 2022 verlangsamte sich die Inflation in den USA und in der Eurozone. Dies stärkte die Hoffnung der Märkte, dass die Zentralbanken ihre Zinserhöhungszyklen bald beenden können. Die Aussicht auf eine weniger restriktive Geldpolitik und eine sich abschwächende Konjunktur beflügelte die Nachfrage nach Anleihen und löste einen Rückgang der Renditen von
US-Treasuries – insbesondere am langen Ende – aus. Dies gab Wachstumsaktien Auftrieb. Nach einer Outperformance von 27 % im letzten Jahr gegenüber Wachstumsaktien (relative Performance in US-Dollar) schnitten Substanzwerte im Januar um 5 % schwächer ab. Die strukturelle Ausrichtung des Wandelanleihenuniversums auf Wachstumstitel kann somit erneut für Rückenwind sorgen. Was die Positionierung betrifft, erhöhten wir unser Engagement in China. Hochfrequente Indikatoren deuten auf eine schnelle Erholung der Wirtschaftsaktivität hin, da die Infektionen ihren Höhepunkt erreicht haben. Die Fahrgastzahlen in den U-Bahnen von Peking und Schanghai erreichten vor dem chinesischen Neujahrsfest wieder 60-70 % des Vor-Corona-Niveaus, und in Shenzhen wurde das Vor-Corona-Niveau sogar übertroffen. Wir rechnen angesichts der Wiedereröffnung und der geldpolitischen Impulse für 2023 mit einer nachhaltigen wirtschaftlichen Erholung. Der Dienstleistungssektor dürfte zuerst profitieren, wenn die aufgestaute Nachfrage freigesetzt wird. Die Verkäufe von Konsumgütern dürften aufgrund des zunehmenden Vertrauens und der anhaltenden politischen Unterstützung ebenfalls anziehen.
Alles in allem dürften das Ende der Null-Covid-Politik Chinas und die überraschend robuste europäische Wirtschaft angesichts sinkender Gaspreise die Unternehmensgewinne stützen.
Eine Verbesserung der Wachstumsaussichten ginge allerdings auch mit einem Abwärtsrisiko einher, falls dies zu einer hartnäckigeren Inflation und einer strafferen Geldpolitik der Zentralbanken führt. Angesichts dieser Risiken halten wir an unserer Untergewichtung in Bezug auf die Aktiensensitivität und unserem konstruktiven Ansatz fest, um diversifiziert zu bleiben und glaubwürdige langfristige Anlagethemen zu identifizieren. Durch die Normalisierung bei Wachstumstiteln im letzten Jahr haben sich günstige Einstiegsgelegenheiten bei Unternehmen eröffnet, die über nachhaltige Wettbewerbsvorteile verfügen und von langfristigen Megatrends profitieren. Einige Titel aus dem Gesundheitswesen zeichnen sich zudem durch große Zielmärkte, solide Bilanzen und guten Schutz nach unten (Bond Floor) aus. Ferner heben wir die Konvexität des Portfolios weiter an. Dies ermöglicht es uns, von Aufwärtsbewegungen zu profitieren und bietet zugleich einen gewissen Schutz gegen eine weitere Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds.
Nicht zuletzt zeichnet sich das Umfeld der CB jetzt durch Wandelanleihen aus, die eher wie Anleihen gehandelt werden als Aktien, wobei der Fokus auf Renditen und Spreads in den Vordergrund rückt. Diese Verschiebung zieht die Aufmerksamkeit auf Kreditstress und Ausfallrisiken, die anhand unseres robusten Anlageprozesses genau beobachtet werden.