## Commentaire de gestion
Le début d’année est souvent caractérisé par des réallocations de portefeuilles importantes. Cette année n’a pas dérogé à la règle. Presque toutes les classes d’actifs se sont fortement appréciées dans la première moitié du mois avant de se stabiliser. De nombreuses explications peuvent être avancées pour justifier cette embellie des marchés: le pic d’inflation est passé, la crise énergétique en zone euro n’aura pas lieu, la Chine sort de sa politique zéro Covid et la FED assouplira sa politique monétaire dans la seconde partie de l’année. En un mot, c’est un soulagement car toute récession semble de plus en plus écartée.
Si tous ces éléments apparaissent plausibles, le chemin de réalisation de tous ces facteurs dans le bon timing est étroit et l’ensemble des valorisations des marchés financiers prend déjà en compte ce scénario positif. Pour notre part, rien ne peut être exclu à ce stade. La croissance peut s’afficher encore au-dessus des anticipations en raison d’un marché de l’emploi solide repoussant l’assouplissement monétaire attendu des banques centrales (sur lequel, par ailleurs, elles restent très prudentes). La reprise de la croissance chinoise et les effets de la poursuite de la guerre en Ukraine présentent un risque pour la stabilité des prix des matières premières et des conséquences sur une désinflation durable. La hausse violente des taux orchestrée par l’ensemble des banques centrales depuis 12 à 18 mois et leur décision de réduire leur bilan font peser des risques sur la liquidité et la stabilité financière.
En ce qui concerne les marchés obligataires, ils nous apparaissent globalement toujours chers, en raison des anticipations de détentes monétaires intégrées sur la fin d’année 2023 et sur 2024. Une détente encore plus forte est toujours possible mais apparait uniquement plausible dans un scénario économique très défavorable profitant seulement aux valeurs refuges (Bund / Tnotes / Dollar) et nullement aux actifs risqués (crédit / actions).
En gestion, la performance du mois est en ligne avec l’objectif de gestion. Nous avons réduit la position longue de crédit mise en place via les indices Main, senior et subordonnées bancaires. Nous avons commencé à réduire les positions sur la Grèce 2026, qui présente un rendement proche de celui attendu sur la politique monétaire au second trimestre 2023. Nous avons initié des positions d’options sur les bunds allemands à 10 ans, profitables si le rendement de celui-ci reste cantonné entre 1.70% et 2.70% à horizon fin mai. Enfin, nous avons accru la position short du 10 ans canadien après la décision de la Banque centrale du Canada de relever à 4.25 % ses taux directeurs.
La stratégie du portefeuille continue de favoriser une exposition aux taux réels (en lien avec l’éventuel ralentissement économique qui forcerait les banques centrales à réagir quel que soit le niveau d’inflation), les break-even d’inflation moyen et long terme principalement en zone euro ( en raison d’une inflation plus résiliente qu’inscrite dans les marchés), une exposition à certaines dettes émergentes (cela principalement en devises fortes) et une exposition négative sur les taux long terme européens, japonais, anglais et canadiens. Avec une volatilité, faible, autour de 3%, le portefeuille est en mesure de capter les opportunités de marché et de déployer du risque le cas échéant.
Achevé de rédiger le 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (FRES, 2023-01-31):
## Comentario de gestión
El comienzo del año suele caracterizarse por importantes reasignaciones de cartera. Este año no ha sido una excepción. Casi todas las clases de activos se revalorizaron con fuerza en la primera mitad del mes antes de estabilizarse. Se pueden dar muchas explicaciones a este repunte del mercado: el pico de inflación ha pasado, la crisis energética de la eurozona no se producirá, China está saliendo de su política de covarianza cero y la FED relajará su política monetaria en la segunda mitad del año. En una palabra, es un alivio, ya que la recesión parece cada vez más improbable.
Aunque todos estos elementos parecen plausibles, el camino para hacer realidad todos estos factores en el plazo adecuado es estrecho y todas las valoraciones de los mercados financieros ya tienen en cuenta este escenario positivo. Por nuestra parte, de momento no se puede descartar nada. Es posible que el crecimiento siga estando por encima de las expectativas debido a la solidez del mercado laboral, que aplaza la esperada relajación monetaria de los bancos centrales (sobre la que, por cierto, siguen siendo muy cautos). La reanudación del crecimiento chino y los efectos de la continuación de la guerra en Ucrania suponen un riesgo para la estabilidad de los precios de las materias primas y tienen consecuencias para una desinflación sostenida. La violenta subida de los tipos de interés orquestada por todos los bancos centrales en los últimos 12 a 18 meses y su decisión de reducir sus balances plantean riesgos para la liquidez y la estabilidad financiera.
En cuanto a los mercados de renta fija, siguen pareciendo globalmente caros, debido a las expectativas de relajación monetaria integrada a finales de 2023 y 2024. Una relajación aún más fuerte sigue siendo posible, pero sólo parece plausible en un escenario económico muy desfavorable que beneficie únicamente a los activos refugio (Bunds/Tnotes/Dólares) y no a los activos de riesgo (crédito/acciones).
En cuanto a la gestión, los resultados del mes se ajustaron al objetivo de gestión. Hemos reducido la posición crediticia larga establecida a través de los índices bancarios principal, senior y subordinado. Empezamos a reducir posiciones en Grecia 2026, que tiene un rendimiento cercano al previsto en la política monetaria del segundo trimestre de 2023. Iniciamos posiciones en opciones sobre bunds alemanes a 10 años, que serán rentables si el rendimiento se mantiene entre el 1,70% y el 2,70% a finales de mayo. Por último, aumentamos la posición corta en el bono canadiense a 10 años tras la decisión del Banco Central de Canadá de subir sus tipos directores al 4,25%.
La estrategia de la cartera sigue favoreciendo la exposición a los tipos reales (en consonancia con la posible ralentización económica que obligaría a los bancos centrales a reaccionar independientemente del nivel de inflación), las rupturas de la inflación a medio y largo plazo principalmente en la zona euro (debido a que la inflación es más resistente de lo que está escrito en los mercados), la exposición a cierta deuda emergente (principalmente en divisas fuertes) y una exposición negativa a los tipos a largo plazo europeos, japoneses, británicos y canadienses. Con una volatilidad baja, en torno al 3%, la cartera es capaz de aprovechar las oportunidades del mercado y desplegar el riesgo cuando resulta apropiado.
Terminado de redactar el 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges