## Portfolio managers comments
The beginning of the year is often characterised by major portfolio reallocations. This year was no exception. Almost all asset classes appreciated strongly in the first half of the month before stabilising. Many explanations can be given to justify this market upturn: the inflation peak has passed, the energy crisis in the euro zone will not happen, China is coming out of its zero-covid policy and the FED will ease its monetary policy in the second half of the year. In a word, this is a relief, as a recession seems increasingly unlikely.
While all of these elements appear plausible, the path to realising all of these factors in the right timeframe is narrow and all financial market valuations are already taking into account this positive scenario. For our part, nothing can be ruled out at this stage. Growth may still be above expectations due to a strong labour market postponing the expected monetary easing by central banks (on which, incidentally, they remain very cautious). The resumption of Chinese growth and the effects of the continuing war in Ukraine pose a risk to commodity price stability and the consequences for sustained disinflation. The violent rise in interest rates orchestrated by all central banks over the last 12 to 18 months and their decision to reduce their balance sheets pose risks to liquidity and financial stability.
As far as the bond markets are concerned, they still seem expensive overall, due to expectations of integrated monetary easing at the end of 2023 and 2024. An even stronger easing is still possible but only appears plausible in a very unfavourable economic scenario benefiting only safe havens (Bunds/Tnotes/Dollars) and not risky assets (credit/equities).
In management, bond exposure was increased and exposure to inflation break-even was strengthened. In this area, we took an upward position on the 5-year UK inflation for 1.5% sensitivity, which complements the position we have maintained in the euro zone (around 1%). In the US, the hedges have been completely removed (which closes the position on break-even inflation rates), increasing the exposure to real rates in due proportion. In Canada, the opposite was done. Interest rate futures were sold to hedge the duration of indexed securities held in the portfolio.
Text completed on 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENDE, 2023-01-31):
## Kommentar des fondsmanagements
Der Jahresanfang ist häufig durch umfangreiche Portfolioumschichtungen gekennzeichnet. Dieses Jahr machte keine Ausnahme von dieser Regel. Fast alle Anlageklassen legten in der ersten Monatshälfte stark zu, bevor sie sich wieder stabilisierten. Für diese Aufhellung der Märkte gibt es zahlreiche Erklärungen: Der Höhepunkt der Inflation ist überschritten, die Energiekrise in der Eurozone wird nicht eintreten, China steigt aus seiner Null-Covid-Politik aus und die FED wird ihre Geldpolitik in der zweiten Jahreshälfte lockern. Mit einem Wort, es ist eine Erleichterung, denn eine Rezession scheint immer mehr abgewendet zu werden.
Auch wenn all diese Elemente plausibel erscheinen, ist der Weg zur Realisierung all dieser Faktoren im richtigen Timing schmal und die Gesamtheit der Bewertungen der Finanzmärkte berücksichtigt bereits dieses positive Szenario. Unserer Meinung nach kann zum jetzigen Zeitpunkt nichts ausgeschlossen werden. Das Wachstum könnte noch über den Erwartungen liegen, da ein robuster Arbeitsmarkt die erwartete geldpolitische Lockerung der Zentralbanken (bei der sie allerdings sehr vorsichtig sind) aufschiebt. Die Erholung des chinesischen Wachstums und die Auswirkungen des anhaltenden Krieges in der Ukraine stellen ein Risiko für die Stabilität der Rohstoffpreise dar und haben Auswirkungen auf eine nachhaltige Desinflation. Die von allen Zentralbanken in den letzten 12 bis 18 Monaten orchestrierten heftigen Zinserhöhungen und ihre Entscheidung, ihre Bilanzen zu verkürzen, stellen Risiken für die Liquidität und die Finanzstabilität dar.
Die Anleihemärkte erscheinen uns insgesamt immer noch teuer, was auf die Erwartungen einer Lockerung der Geldpolitik zurückzuführen ist, die für das Jahresende 2023 und 2024 eingepreist ist. Eine noch stärkere Lockerung ist immer möglich, erscheint aber nur in einem sehr ungünstigen wirtschaftlichen Szenario plausibel, das nur den sicheren Häfen (Bund / Noten / Dollar) und keinesfalls den riskanten Anlagen (Kredite / Aktien) zugute käme.
In der Verwaltung wurde das Anleihenengagement erhöht und das Engagement in Break-Even-Inflationsraten ausgebaut. In diesem Bereich gingen wir eine Aufwärtsposition auf die 5-jährige Inflationsrate des Vereinigten Königreichs mit einer Duration von 1,5% ein, die die Position ergänzt, die wir in der Eurozone (um 1%) gehalten hatten. In den USA wurden die Absicherungen vollständig aufgehoben (wodurch die Position auf den Inflations-Breakeven geschlossen wurde), wodurch das Exposure gegenüber den Realzinsen entsprechend erhöht wurde. In Kanada wurde das Gegenteil erreicht. Zinsfutures wurden verkauft, um die Duration der im Portfolio gehaltenen indexierten Wertpapiere abzusichern.
Fertiggestellt am 07.02.2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges