# FUND MANAGEMENT ANALYSIS
## MARKET ENVIRONMENT
The idea that economic growth would continue and inflation would keep easing – a narrative that had fuelled the markets’ ascent in January – faded somewhat in February as a flood of economic data made investors even more sceptical about a change of monetary tack. Yet the different central bank meetings at the start of February had supported the expectation of a future shift in monetary policy. The US Federal Reserve raised its key interest rate by 25 bps, as predicted, to a range of 4.50% to 4.75%, but its Chair, Jerome Powell, emphasised that the disinflation process was well under way. The European Central Bank was also more dovish than expected with Christine Lagarde citing more balanced inflation prospects in her speech justifying a 50 bp hike in the deposit rate. Unfortunately, inflation and growth figures did nothing to confirm the view that visibility might be improving. Inflation exceeded analysts’ forecasts in both Europe and the United States, while the services component of inflation was one of the main catalysts behind this unforeseen spike. US retail sales and unemployment figures continue to show a degree of economic overheating. They reduce the likelihood of a US recession, but stoke fears that the Fed will be less accommodative than hoped. The market is now pricing in three more 25 bp increases to give a terminal rate of 5.4%, compared with a forecast of 4.9% a month ago. The situation in Europe is similar, with PMIs much higher than expected on account of the services component, despite manufacturing activity starting to show signs of weakness. This new scenario of interest rates being higher for longer, to combat inflation, drove US and German 10-year yields up by 44 bp and 36 bp over the month.

## PERFORMANCE COMMENTARY
Our strategy proved resilient in this adverse rate environment, beating its reference indicator. This positive relative performance again stemmed from our preference for carry assets and particularly high-beta debt. Our subordinated financial debt, high yield credit and collateralised loan obligations contributed the most to the Fund’s performance. Our fine-tuning of modified duration, as well as our inflation-linked positions, were also behind the strategy’s outperformance during the month.

## OUTLOOK AND INVESTMENT STRATEGY
Despite the current trajectory of disinflation, we think that inflation will remain structurally above the 2% target in 2023, suggesting we should keep our bond management flexible. We are being careful with the very long end of the yield curve given the market’s high level of expectation regarding monetary policies. After record increases in 2022, we now have more visibility over the path that interest rates will take in early 2023. We are favouring a carry strategy on credit and emerging market assets, which are valued attractively. In the short term we are keeping modified duration long with a preference for European issuers. However, we are also remaining long on European inflation for hedging purposes, protecting ourselves from any deterioration in the geopolitical situation, which could swing inflation. With regards to our sovereign debt exposure, we cashed in on some of our short positions on US short-term rates following various publications of inflation and employment figures. We also opened a long position on Czech debt at the end of the month after spreads widened.

Translation (ENDE, 2023-02-28):
# ANALYSE DER FONDSMANAGER
## MARKTUMFELD
Das Narrativ eines Szenarios, das ein anhaltendes Wirtschaftswachstum und eine allmähliche Disinflation kombiniert und die Aufwärtsdynamik der Märkte im Januar beflügelt hatte, hat im Februar etwas an Wirkung verloren, nachdem eine Flut von Wirtschaftsindikatoren veröffentlicht wurde, die die Anleger in Bezug auf eine mögliche geldpolitische Wende skeptisch werden ließ. Die verschiedenen Zentralbanktreffen Anfang Februar hatten jedoch die Annahme eines künftigen Wendepunkts in der Geldpolitik bestätigt. In der Tat erhöhte die US-Notenbank ihren Leitzins wie erwartet um +25 Bp., der sich nun zwischen 4,50% und 4,75% bewegt, während ihr Präsident Jerome Powell betonte, dass der disinflationäre Prozess tatsächlich begonnen habe. Die Europäische Zentralbank schlug ebenfalls einen unerwartet akkommodierenden Ton an, da Christine Lagarde in ihrer Rede zur Erhöhung des Einlagenzinssatzes um +50 Bp. von „ausgeglicheneren“ Inflationsaussichten sprach. Leider haben die Veröffentlichungen verschiedener Statistiken sowohl hinsichtlich der Inflation als auch bezüglich des Wachstums eine hypothetische Rückkehr der Prognosesicherheit nicht bestätigt. Zum einen lag die Inflation in Europa und den Vereinigten Staaten über den Prognosen der Analysten, zum anderen war die Dienstleistungskomponente der Inflation einer der wichtigsten Faktoren dieses unerwarteten Anstiegs. Vor dem Hintergrund der Wirtschaftstätigkeit weisen die Arbeitslosenzahlen sowie die Verkäufe im Einzelhandel über den Atlantik nach wie vor auf eine gewisse Überhitzung der Wirtschaft hin. Diese Veröffentlichungen ermöglichen es, das Risiko einer Rezession der US-Wirtschaft abzufedern, heizen jedoch die Befürchtungen an, dass sich die US-Notenbank weniger akkommodierend zeigt als erwartet. Der Markt hat nun drei zusätzliche Zinsanhebungen um 25 Bp. bei einem Endzins der Fed von 5,4% gegenüber 4,9% vor einem Monat eingepreist. In Europa ist die Lage ähnlich, denn die Einkaufsmanagerindizes sind aufgrund der Dienstleistungskomponente deutlich höher als erwartet, obwohl das verarbeitende Gewerbe Anzeichen eines Rückgangs zeigt. Dieses neue Szenario, das mit höheren Zinsen für längere Zeit einhergeht, um die Inflation abzufedern, führte zu einem Anstieg der 10-jährigen US-amerikanischen und deutschen Zinsen von +44 Bp. bzw. +36 Bp. im Monatsverlauf.

## KOMMENTAR ZUR PERFORMANCE
Unsere Strategie hat sich in diesem ungünstigen Zinsumfeld als widerstandsfähig erwiesen und so ihren Referenzindikator übertroffen. Diese positive relative Performance wird weiterhin durch unsere Vorliebe für Carry-Trades und insbesondere für Schuldtitel mit hohem Beta unterstützt. So waren die Segmente nachrangige Finanzanleihen, Hochzinsanleihen und Unternehmensanleihen (Collateralized Loan Obligations – CLO) die Anlageklassen, die am meisten zur Wertentwicklung des Fonds beigetragen haben. Zudem weisen wir darauf hin, dass unsere Kalibrierung der modifizierten Duration des Fonds und unsere an die Inflation gebundenen Positionen im Laufe des Monats zwei Performancetreiber für unsere Strategie waren.

## AUSBLICK UND ANLAGESTRATEGIE
Trotz des derzeitigen Disinflationskurses sind wir der Ansicht, dass die Inflation 2023 strukturell über dem Zielwert von 2% bleiben wird, was für die Beibehaltung einer flexiblen Strategie auf den Anleihenmärkten spricht. Auch am längeren Ende der Zinskurve sind wir angesichts der hohen Erwartungen des Marktes an die Geldpolitik vorsichtig. Nach den Zinserhöhungen auf Rekordniveau im Jahr 2022 haben wir nun mehr Einblick in die Zinsentwicklung zu Beginn des Jahres 2023. Daher bevorzugen wir eine Carry-Strategie in Kreditanlagen und Schwellenländeranleihen mit attraktiver Bewertung. Auf kurze Sicht bleiben wir bei einer Kaufhaltung in der modifizierten Duration, wobei wir europäische Emittenten bevorzugen. Demgegenüber behalten wir eine Kaufhaltung auf die Inflation in diesem geografischen Gebiet als Absicherung bei, um uns vor einer möglichen Verschlechterung der geopolitischen Situation zu schützen, die zu einem Wiederaufleben der Inflation führen könnte. Im Zusammenhang mit unserem Exposure in Staatsanleihen haben wir einen Teil unserer Verkaufspositionen auf kurzfristige Zinsen in den USA im Anschluss an verschiedene Statistiken zur Inflations- und Beschäftigungslage monetarisiert. Am Ende des Monats haben wir im Anschluss an die Ausweitung der Zinsdifferenz außerdem eine Long-Position in der Tschechischen Republik eröffnet.