## Portfolio managers comments
The beginning of the year is often characterised by major portfolio reallocations. This year was no exception. Almost all asset classes appreciated strongly in the first half of the month before stabilising. Many explanations can be given for this market upturn: the inflation peak has passed, the energy crisis in the eurozone will not happen, China is coming out of its zero-covid policy and the FED will ease its monetary policy in the second half of the year. In a word, this is a relief, as a recession seems increasingly unlikely.
While all of these elements appear plausible, the path to realising all of these factors in the right timeframe is narrow and all financial market valuations are already taking into account this positive scenario. For our part, nothing can be ruled out at this stage. Growth may still be above expectations due to a strong labour market postponing the expected monetary easing by central banks (on which, incidentally, they remain very cautious). The resumption of Chinese growth and the effects of the continuing war in Ukraine pose a risk to commodity price stability and the consequences for sustained disinflation. The violent rise in interest rates orchestrated by all central banks over the last 12 to 18 months and their decision to reduce their balance sheets pose risks to liquidity and financial stability.
As far as the bond markets are concerned, they still seem expensive overall, due to expectations of integrated monetary easing at the end of 2023 and 2024. An even stronger easing is still possible but only appears plausible in a very unfavourable economic scenario benefiting only safe havens (Bunds/Tnotes/Dollars) and not risky assets (credit/equities).
In management, the month's performance was in line with the management objective. We reduced the long credit position established via the Main, senior and subordinated bank indices. We started to reduce positions on Greece 2026, which has a yield close to that expected on monetary policy in the second quarter of 2023. We initiated option positions on 10-year German bunds, which will be profitable if the yield remains between 1.70% and 2.70% by the end of May. Finally, we increased the short position in the Canadian 10-year bond after the Central Bank of Canada's decision to raise its key rates to 4.25%.
The portfolio strategy continues to favour exposure to real rates (in line with the possible economic slowdown which would force central banks to react regardless of the level of inflation), medium and long term inflation break-evens mainly in the Eurozone (due to inflation being more resilient than written into the markets), exposure to some emerging debt (mainly in hard currencies) and a negative exposure to European, Japanese, UK and Canadian long term rates. With a low volatility of around 3%, the portfolio is able to capture market opportunities and deploy risk where appropriate.
Text completed on 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENDE, 2023-01-31):
## Kommentar des fondsmanagements
Der Jahresanfang ist häufig durch umfangreiche Portfolioumschichtungen gekennzeichnet. Dieses Jahr machte keine Ausnahme von dieser Regel. Fast alle Anlageklassen legten in der ersten Monatshälfte stark zu, bevor sie sich wieder stabilisierten. Es gibt viele Erklärungen für diesen Aufschwung an den Märkten: Der Höhepunkt der Inflation ist überschritten, die Energiekrise in der Eurozone wird nicht eintreten, China steigt aus seiner Null-Kovid-Politik aus und die FED wird ihre Geldpolitik in der zweiten Jahreshälfte lockern. Kurz gesagt, es ist eine Erleichterung, denn eine Rezession scheint immer mehr abgewendet zu werden.
Auch wenn all diese Elemente plausibel erscheinen, ist der Weg zur Realisierung all dieser Faktoren im richtigen Timing schmal und die Gesamtheit der Bewertungen der Finanzmärkte berücksichtigt bereits dieses positive Szenario. Unserer Meinung nach kann zum jetzigen Zeitpunkt nichts ausgeschlossen werden. Das Wachstum könnte noch über den Erwartungen liegen, da ein robuster Arbeitsmarkt die erwartete geldpolitische Lockerung der Zentralbanken (bei der sie allerdings sehr vorsichtig sind) aufschieben wird. Die Erholung des chinesischen Wachstums und die Auswirkungen des anhaltenden Krieges in der Ukraine stellen ein Risiko für die Stabilität der Rohstoffpreise dar und haben Auswirkungen auf eine nachhaltige Desinflation. Die von allen Zentralbanken in den letzten 12 bis 18 Monaten orchestrierten heftigen Zinserhöhungen und ihre Entscheidung, ihre Bilanzen zu verkürzen, stellen Risiken für die Liquidität und die Finanzstabilität dar.
Die Anleihemärkte erscheinen uns insgesamt immer noch teuer, da wir für das Jahresende 2023 und 2024 mit einer Lockerung der Geldpolitik rechnen. Eine noch stärkere Lockerung ist immer möglich, erscheint aber nur in einem sehr ungünstigen wirtschaftlichen Szenario plausibel, das nur den sicheren Häfen (Bund/Noten/Dollar) und keinesfalls den risikoreichen Anlagen (Krediten/Aktien) zugute käme.
Im Management entsprach die Monatsperformance dem Managementziel. Wir reduzierten die über die Indizes Main, Senior und Subordinated Banks aufgebaute Long-Position in Krediten. Wir begannen mit dem Abbau der Positionen in Griechenland 2026, das eine Rendite aufweist, die in etwa der erwarteten Rendite der Geldpolitik im zweiten Quartal 2023 entspricht. Wir eröffneten Optionspositionen auf 10-jährige deutsche Bundesanleihen, die sich als profitabel erweisen, wenn die Rendite bis Ende Mai zwischen 1,70% und 2,70% bleibt. Schließlich erhöhten wir die Short-Position auf 10-jährige kanadische Staatsanleihen, nachdem die kanadische Zentralbank ihren Leitzins auf 4,25% angehoben hatte.
Die Portfoliostrategie favorisiert weiterhin ein Engagement in Realzinsen (im Zusammenhang mit einer möglichen Konjunkturabschwächung, die die Zentralbanken dazu zwingen würde, unabhängig vom Inflationsniveau zu reagieren), mittel- und langfristige Inflationssprünge, vor allem in der Eurozone (aufgrund einer Inflation, die widerstandsfähiger ist als in den Märkten angenommen), ein Engagement in bestimmten Schwellenländeranleihen (vor allem in Hartwährungen) und ein negatives Engagement in langfristigen europäischen, japanischen, britischen und kanadischen Anleihen. Mit einer geringen Volatilität von rund 3 % ist das Portfolio in der Lage, Marktchancen zu nutzen und gegebenenfalls Risiken einzugehen.
Fertiggestellt am 07.02.2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges