## Portfolio managers comments
The market rally continued in November as the long end of the yield curve began to ease. Indeed, it seems that the inflation peak is now behind us. In addition, sometimes contradictory signals are emerging concerning a possible and very gradual opening of China next year. Such a decision would of course be very favourable for the luxury and industrial sectors. A standardisation of production lines would also be possible. However, one should remain cautious as visibility on this subject remains particularly limited.
At the microeconomic level, the latest publications have been satisfactory, particularly Astrazeneca, one of the fund's main holdings. Indeed, the British pharmaceutical group has raised its annual earnings per share growth target ("from high twenties to low thirties percentage") thanks to the vigorous growth (+19% at constant exchange rates) of its Oncology franchise, in particular its latest drug Enhertu, recently approved for metastatic breast cancer.
Once again, IMCD, the world's co-leader in the distribution of specialty chemicals, reported an excellent Q3, in line with previous quarters: Turnover +20% lfl, Gross Margin +27% and Operating Profit +69%. Of course, there is uncertainty about the price and volume environment in 2023, but the analyst consensus already seems to incorporate a somewhat pessimistic scenario. Finally, the consolidation policy, initiated more than 10 years ago, is continuing through small and medium-sized targets, which are swarming within this particularly fragmented sector. These transactions quickly generate revenue synergies and are made at valuation multiples well below those of IMCD. This acquisition policy has so far been clearly value-creating, and should remain so over the next few decades!
Safestore, Europe's No. 2 provider of self-storage solutions, still appears to be relatively unaffected by the economic climate, with turnover up by 11.2% in the last quarter, i.e. +5.1% in organic terms. The new financial year will be dynamic with numerous openings planned in Spain, Great Britain and the Paris region.
Carel is more than ever carried by the wave of the energy transition. During the third quarter, the Italian family-owned company reported an organic growth in turnover of... +30%! The current craze for heat pumps and the replacement of refrigerant gases that emit high levels of CO2 explain part of the company's success.
During its last investor meeting, the Dutch group ASML revised upwards its long term growth objectives: 2025 turnover from € [24-30] billion to € [30-40] billion and a 2030 objective of € [44-60] billion, i.e. an average annual growth of about +12%! In parallel, the gross margin should also grow.
Among the cruel disappointments of the month, we must mention Teleperformance. However, the quarterly revenue release was very strong and was accompanied by an increase in annual targets. Similarly, the controversy surrounding the moderation of content on behalf of TikTok was well on the way to being resolved. Unfortunately, a tweet by the new Colombian Minister of Labour, relayed by the Times, set off a firestorm as it questioned the working conditions of the group's employees in Colombia, a major country for the group. This latest controversy explains the sharp drop in the company's share price, as well as the downgrading of its internal rating (ABA) by DNCA's ESG teams. In line with our investment process, we have therefore significantly reduced the fund's exposure from 5% to around 1%. In recent weeks, the company has reactively taken a number of actions that are clearly moving in the right direction to restore investor confidence, but it will probably take some time before the group's ESG profile is reassessed.
Text completed on 09/12/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang

Translation (ENDE, 2022-11-30):
### Kommentar des fondsmanagements
Die Erholung der Märkte setzte sich im Laufe des Novembers fort, da am langen Ende der Zinskurve eine beginnende Entspannung zu beobachten war. In der Tat scheint es, dass der Höhepunkt der Inflation nun hinter uns liegt. Darüber hinaus tauchen zum Teil widersprüchliche Signale über eine mögliche und sehr allmähliche Öffnung Chinas im nächsten Jahr auf. Eine solche Entscheidung wäre natürlich für den Luxusgüter- und den Industriesektor sehr günstig. Auch eine Normalisierung der Produktionsketten wäre denkbar. Es ist jedoch Vorsicht geboten, da die Sichtbarkeit dieses Themas sehr begrenzt ist.
Auf mikroökonomischer Ebene waren die jüngsten Veröffentlichungen zufriedenstellend, insbesondere von Astrazeneca, einer der größten Positionen des Fonds. Der britische Pharmakonzern erhöhte sein Ziel für das jährliche Wachstum des Gewinns je Aktie ("from high twenties to low thirties percentage") dank des starken Wachstums (+19% bei konstanten Wechselkursen) seiner Onkologie-Franchise, insbesondere seines neuesten Medikaments Enhertu, das kürzlich für die Behandlung von metastasierendem Brustkrebs zugelassen wurde.
IMCD, der weltweit führende Co-Distributor von Spezialchemikalien, meldete erneut ein hervorragendes 3. Quartal, das an die vorangegangenen Quartale anknüpfte: Umsatz +20% lfl, Bruttomarge +27% und Betriebsergebnis +69%. Natürlich gibt es eine Unsicherheit über das Preis- und Volumenumfeld im Jahr 2023, aber der Konsens der Analysten scheint bereits ein etwas pessimistisches Szenario eingepreist zu haben. Schließlich wird die vor mehr als zehn Jahren eingeleitete Konsolidierungspolitik durch kleine und mittelgroße Ziele fortgesetzt, von denen es in diesem besonders fragmentierten Sektor nur so wimmelt. Diese Transaktionen führen schnell zu Ertragssynergien und werden zu Bewertungsmultiplikatoren durchgeführt, die weit unter denen von IMCD liegen. Diese Akquisitionspolitik war bislang eindeutig wertschöpfend und dürfte dies auch in den nächsten Jahrzehnten bleiben!
Safestore, die europäische Nr. 2 für "Self Storage"-Lösungen, scheint immer noch wenig konjunkturabhängig zu sein, da der Umsatz im letzten Quartal um +11,2% stieg, also +5,1% organisch. Das neue Geschäftsjahr wird dynamisch sein, da zahlreiche Neueröffnungen in Spanien, Großbritannien und im Großraum Paris geplant sind.
Carel wird mehr denn je von der Welle der Energiewende getragen. Im dritten Quartal meldete das italienische Familienunternehmen ein organisches Umsatzwachstum von... +30%! Die aktuelle Begeisterung für Wärmepumpen und der Ersatz von Kühlgasen mit hohem CO2-Ausstoß erklären zum Teil den Erfolg des Unternehmens.
Während seines letzten Investorentreffens hat der niederländische Konzern ASML seine langfristigen Wachstumsziele nach oben korrigiert: Umsatz 2025 von € [24-30] Mrd. auf € [30-40] Mrd. und Ziel 2030 € [44-60] Mrd., was einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum von etwa +12% entspricht! Parallel dazu soll auch die Bruttomarge wachsen.
Zu den grausamen Enttäuschungen des Monats müssen wir Teleperformance zählen. Dabei war die vierteljährliche Umsatzveröffentlichung sehr solide und ging mit einer Anhebung der Jahresziele einher. Auch die Kontroverse um die Moderation von Inhalten im Auftrag von TikTok war auf dem besten Weg, gelöst zu werden. Doch ein Twitt des neuen kolumbianischen Arbeitsministers, der von der Times weitergeleitet wurde, brachte das Fass zum Überlaufen, da er die Arbeitsbedingungen der Beschäftigten der Gruppe in Kolumbien, einem wichtigen Land für die Gruppe, in Frage stellte. Diese x-te Kontroverse erklärt den starken Rückgang des Börsenkurses und die Herabstufung des internen Ratings (ABA) des Unternehmens durch die ESG-Teams von DNCA. Im Einklang mit unseren Anlageverfahren reduzierten wir das Exposure des Fonds daher deutlich von 5% auf etwa 1%. In den letzten Wochen hat das Unternehmen reaktiv eine Reihe von Maßnahmen ergriffen, die eindeutig in die richtige Richtung gehen, um das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen. Es wird jedoch wahrscheinlich noch etwas Zeit vergehen, bis das ESG-Profil des Konzerns neu bewertet wird.
Fertiggestellt am 09.12.2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang