*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1’20, the MSCI Emerging Markets SMID Cap index rose 22.9% in EUR (+25.8% in USD) in Q2’20, paring back losses to -13.4% over the six-month period in both EUR and USD. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises (such as Linx in Brazil and Discovery in South Africa) were as negatively affected as less good quality companies in less predictable sectors, such as oil and materials, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater degree of differentiation appear.
Along with most governments in the world, emerging markets saw significant fiscal stimuli being applied. China has been less aggressive in its easing, preferring to provide more targeted relief. It is worth remembering that China had been easing before Covid-19 in order to stimulate the domestic economy after the tightening imposed on shadow banking and the adverse impact from the trade war. China’s resilience, in part due to its stable currency, stood out. Indeed, it is one of the only markets to have registered a positive return during the first half-year. Overall, North Asia, being much less impacted by the Covid-19 crisis, was more resilient than Latin America and EMEA. Currency depreciations, in particular the Brazilian real, South African rand and Mexican peso, were significant drags.
With our bottom-up approach rendering us significantly underweight Taiwan and Korea relative to the index (whose combined weighting of both countries totals 31%), the portfolio was significantly disadvantaged. The country allocation contributed negatively to the performance of the portfolio, while stock selection was neutral.
Our discipline of avoiding companies with limited visibility, such as oil and commodity stocks as well as real estate, meant that these sectors were positive contributors. Likewise, the fund’s overweight position in communication services (mostly in internet-related names like Yandex, Autohome and NCsoft) contributed positively to fund performance.
Clear trends displayed themselves at the stock level in H1’2020. The major positive contributors to fund performance were in North Asia: Shandong Weigao, China’s leading syringe producer; NCsoft, one of the best Korean online gaming and internet companies; MercadoLibre, Latin America’s leading marketplace and payments company; and Yandex, Russia’s internet powerhouse. These businesses are all seemingly beneficiaries of the Covid-19 outbreak and its impact on consumer habits and increased time spent online. In contrast, retail-exposed companies such Arezzo, Brazil’s leading high-end shoe retailer, and Linx, Brazil’s software provider for retailers, were negatively affected. Travel-related companies such as luggage company Samsonite also suffered.
Shandong Weigao rallied in June after announcing its plan of listing its orthopaedic subsidiary on the Shanghai Stock Exchange. Prospects of higher valuations on onshore markets compared to Hong Kong drove the shares higher, making the company the largest contributor to fund performance over the six-month period under review.
NCsoft’s Q1 results saw sales hit an all-time high thanks to the contribution of new title Lineage II Mobile. Another exciting point is that the company’s pipeline is more robust than at any point in the past with plenty of new products under development, as well as a potential geographic expansion.
Recent portfolio addition MercadoLibre rallied after the release of its 1Q20 results. Its prospects look bright given the still low penetration of online retail in Latin America which today’s sanitary crisis is currently accelerating.
Linx’s growth outlook has been impaired by the impact of lockdown on its clients – the latter are likely to postpone future IT investments. On the flipside, overtime Linx has been investing and acquiring companies to offer an omnichannel solution. This offering has been strongly adopted during the lockdown period and is seemingly offsetting the weakness of the core business.
Samsonite was the fund’s largest detractor, suffering from the synchronised decline in travel. First quarter results were weak, but more importantly the market was concerned about potential liquidity risks for the company. Although we believe Samsonite should come out of this crisis stronger as several of its competitors are unlikely to survive, the short- and medium-term outlook and timing of a recovery remain uncertain. As a result, we sold our position in the company.
Throughout 2020, we have progressively upgraded the quality of the portfolio, taking advantage of valuation entry point opportunities unseen in years. We purchased internet franchises MercadoLibre and Yandex and built positions in Coca- Cola Icecek and Endurance Technologies. During March’s sell off we increased our holdings in PagSeguro and Localiza. We took profits in NCSoft and Shandong Weigao after their strong share price moves and reduced our positions in Nigerian Breweries in the absence of an improvement in the competitive landscape of the beer market in Nigeria. Cogna, Goodbaby and Samsonite were sold due to a lack of visibility on their potential recovery.
The first six months of 2020 have unfolded in a way few predicted, making this a good time to step back and reflect. Emerging market companies saw a secular EPS expansion from 2002-10 against a backdrop of strongly growing global GDP. Currencies were pro-cyclical and appreciated. However, by 2011, following a decade of “good times”, generally, economies had become uncompetitive and companies complacent. Consequently, an EPS recession followed. Since 2016 an EPS recovery has been unfolding. This has not happened because of a pick-up in GDP but rather due to the benefits of some years of restructuring.
Your portfolio has seen EPS growth rise in local currency, yet this fundamental improvement has been “hidden” by currency depreciation. The initial FX losses were natural as they re-established economic competitiveness. However, recent declines appear to have been driven more by momentum-driven dollar strength as positive US asset performance pulled in more money.
The improving EPS trend was punctured by Covid-19. Still, their stronger balance sheets have meant that emerging market companies were resilient. Your fund displayed similar characteristics thanks to its selection of companies which exhibit solid balance sheets and self-financed growth.
Looking forward, our discussions with companies lead us to expect the improving EPS momentum to resume.

Translation (ENDE, 2020-06-30):
* Nur zu Vergleichszwecken
Kommentar
Nach den starken Rückgängen im ersten Quartal 2020 stieg der MSCI Emerging Markets SMID Cap Index im zweiten Quartal um 22,9 % in EUR (+25,8 % in USD) und konnte so die Verluste im Zeitraum von sechs Monaten sowohl in EUR als auch in USD auf -13,4 % reduzieren. Ein großer Teil des Rückgangs war ungeordnet und wurde mehr durch das Sitzland als durch die Fundamentaldaten einzelner Unternehmen verursacht. So waren beispielsweise Unternehmen von guter Qualität mit starken und wachsenden Franchise-Unternehmen (wie Linx in Brasilien oder Discovery in Südafrika) ebenso negativ betroffen wie Unternehmen von geringerer Qualität in weniger vorhersehbaren Sektoren, wie z. B. Öl und Werkstoffe, wo die Produktpreise deutlich gefallen sind. Erst in jüngster Zeit zeichnet sich ein größeres Maß an Differenzierung ab.
Wie von den meisten Regierungen der Welt wurden auch in Schwellenländern erhebliche fiskalische Anreize bereitgestellt. China ist in seiner Lockerung weniger aggressiv vorgegangen und hat es vorgezogen, gezielter Abhilfe zu schaffen. Nicht zu vergessen ist, dass China nach der Verschärfung für Schattenbanken und den negativen Auswirkungen des Handelskrieges noch vor Covid-19 eine Lockerung der Geldpolitik betrieben hatte, um die Binnenwirtschaft anzukurbeln. Die Widerstandsfähigkeit Chinas, zum Teil aufgrund seiner stabilen Währung, stach hervor. Dies ist in der Tat einer der wenigen Märkte, die in der ersten Jahreshälfte eine positive Rendite verzeichnet haben. Insgesamt war Nordasien, das von der Covid-19-Krise weit weniger betroffen war, widerstandsfähiger als Lateinamerika und die EMEA. Die Währungsabwertungen, insbesondere der brasilianische Real, der südafrikanische Rand und der mexikanische Peso, waren erhebliche Belastungen.
Da wir aufgrund unseres Bottom-up-Ansatzes gegenüber der Indexgewichtung bei Taiwan und Korea (bei einer kombinierten Gewichtung beider Länder von insgesamt 31 %) deutlich untergewichtet waren, war das Portfolio deutlich benachteiligt. Die Länderallokation trug negativ zur Performance des Portfolios bei, während die Aktienauswahl neutral war.
Unsere Disziplin, Unternehmen mit begrenzter Transparenz, z. B. Öl- und Rohstoffaktien sowie Immobilien, zu meiden, führte dazu, dass diese Sektoren einen positiven Beitrag leisteten. Ebenso trug die Übergewichtung des Fonds im Bereich der Kommunikationsdienste (vor allem internetbezogene Titel wie Yandex, Autohome und NCsoft) positiv zur Fondsperformance bei.
Im ersten Halbjahr 2020 zeigten sich deutliche Trends auf Aktienniveau. Die größten positiven Beiträge zur Fondsperformance kamen aus Nordasien: Shandong Weigao, Chinas führender Spritzenhersteller; NCsoft, eines der besten koreanischen Online-Gaming- und Internetunternehmen; MercadoLibre, Lateinamerikas führender Marktplatz- und Zahlungsdienstleister; und Yandex, Russlands Internet-Spitzenunternehmen. Diese Unternehmen sind scheinbar alle Profiteure der Covid-19-Pandemie sowie ihrer Auswirkungen auf die Verbrauchergewohnheiten und des Anstiegs der Zeit, die online verbracht wird. Im Gegensatz dazu waren einzelhandelsexponierte Unternehmen wie Arezzo, Brasiliens führender High-End-Schuhhändler, und Linx, Brasiliens Softwareanbieter für Einzelhändler, negativ betroffen. Auch Unternehmen, die mit der Tourismusbranche zusammenhängen wie das Reisegepäckunternehmen Samsonite litten darunter.
Shandong Weigao erholte sich im Juni nach der Ankündigung seines Plans, seine Orthopädie-Tochtergesellschaft an die Börse von Schanghai zu bringen. Die Aussicht auf höhere Bewertungen auf den Onshore-Märkten im Vergleich zu Hongkong trieb die Aktienkurse in die Höhe und sorgte dafür, dass das Unternehmen den größten Beitrag zur Fondsperformance in dem Halbjahr leistete.
Dank des Beitrags des neuen Titels Lineage II Mobile von NCsoft erreichten die Verkäufe im ersten Quartal ein Allzeithoch. Außerdem ist es spannend, dass die Pipeline des Unternehmens robuster ist als je zuvor, mit vielen neuen Produkten in der Entwicklung und einer potenziellen geografischen Expansion.
Die jüngste Portfolioerweiterung MercadoLibre zog nach der Veröffentlichung der Ergebnisse für das erste Quartal 2020 wieder an. Angesichts der immer noch geringen Marktdurchdringung des Online-Handels in Lateinamerika, die durch die aktuelle Gesundheitskrise beschleunigt wird, sind seine Aussichten gut.
Die Wachstumsaussichten von Linx sind durch die Auswirkungen des Lockdowns auf seine Kunden beeinträchtigt worden – letztere werden wahrscheinlich zukünftige IT-Investitionen verschieben. Auf der anderen Seite hat Linx im Laufe der Zeit investiert und Unternehmen aufgekauft, um eine Omnichannel-Lösung anzubieten. Dieses Angebot wurde während des Lockdowns stark in Anspruch genommen und scheint die Schwäche des Kerngeschäfts auszugleichen.
Samsonite hat den Fonds am stärksten belastet, da das Unternehmen mit dem parallelen Rückgang der Reisetätigkeit auf der ganzen Welt zu kämpfen hatte. Die Ergebnisse des ersten Quartals waren schwach, aber vor allen Dingen war der Markt wegen potenzieller Liquiditätsrisiken für das Unternehmen besorgt. Wir glauben zwar, dass Samsonite gestärkt aus dieser Krise hervorgehen sollte, da mehrere seiner Konkurrenten wahrscheinlich nicht überleben werden. Doch die kurz- und mittelfristigen Aussichten und der Zeitpunkt einer Erholung bleiben ungewiss. Infolgedessen haben wir unsere Position beim Unternehmen verkauft.
Im Laufe des Jahres 2020 haben wir die Qualität des Portfolios nach und nach verbessert und dabei von seit Jahren nicht mehr gesehenen Bewertungseinstiegspunkten profitiert. Wir erwarben die Internet-Franchiseunternehmen MercadoLibre und Yandex und bauten Positionen bei Coca-Cola Icecek und Endurance Technologies auf. Während des Ausverkaufs im März erhöhten wir unsere Bestände in PagSeguro und Localiza. Wir haben Gewinne bei NCSoft und Shandong Weigao nach deren starken Kursbewegungen mitgenommen und unsere Positionen bei Nigerian Breweries reduziert, da sich die Wettbewerbssituation auf dem Biermarkt in Nigeria nicht verbessert hat. Cogna, Goodbaby und Samsonite wurden verkauft, weil es an Transparenz bezüglich ihrer möglichen Erholung mangelte.
Die ersten sechs Monate des Jahres 2020 haben sich in einer Weise entwickelt, die nur wenige vorhergesagt haben, so dass dies ein guter Zeitpunkt ist, einen Schritt zurückzutreten und zu reflektieren. Unternehmen aus Schwellenländern verzeichneten von 2002 bis 2010 vor dem Hintergrund eines stark wachsenden globalen BIP eine lang anhaltende Expansion des Gewinns je Aktie (Earnings per Share, EPS). Die Währungen waren prozyklisch und wurden aufgewertet. Doch 2011, nach einem Jahrzehnt „guter Zeiten“, waren die Volkswirtschaften im Allgemeinen nicht mehr wettbewerbsfähig und die Unternehmen selbstgefällig geworden. Dementsprechend folgte ein Einbruch des EPS. Seit 2016 zeichnet sich eine Erholung des EPS ab. Dies geschah nicht aufgrund eines Anstiegs des BIP, sondern vielmehr aufgrund der Vorteile einer mehrjährigen Umstrukturierung.
Ihr Portfolio hat einen Anstieg des EPS-Wachstums in lokaler Währung verzeichnet. Doch diese grundlegende Verbesserung wurde durch die Währungsabwertung „verdeckt“. Die anfänglichen Devisenverluste waren ganz natürlich, da sie die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit wiederherstellten. Der jüngste Rückgang scheint jedoch eher von der durch die Dynamik getriebenen Stärke des US-Dollars befeuert zu sein, da die positive Entwicklung von US-Vermögenswerten mehr Geld anzog.
Der sich verbessernde EPS-Trend wurde von Covid-19 durchbrochen. Dennoch haben ihre stärkeren Bilanzen dazu geführt, dass die Unternehmen in den Schwellenländern widerstandsfähig waren. Ihr Fonds wies dank der Auswahl von Unternehmen, die solide Bilanzen und selbstfinanziertes Wachstum aufweisen, ähnliche Merkmale auf.
Mit Blick auf die Zukunft deuten unsere Gespräche mit Unternehmen darauf hin, dass die Verbesserung der EPS-Dynamik wieder aufgenommen wird.