### Outlook
Corporate bond markets have repriced sharply following the Russian-Ukrainian war, which will result in higher inflation and lower growth in Europe and the US. Credit spreads peaked in the second week of March around similar levels when markets turned during the mid-cycle corrections of 2015-16 and 2018-19. While spreads initially recovered somewhat on tentative signs of de-escalation in Ukraine, government bond yields kept climbing as central banks prepare the market for rate hikes. All-in yields have risen to levels last seen in March 2020 and, before that,
in 2014. Therefore, we think that corporate bond yields, as well as credit spread valuations, look attractive in the
historical context but are not yet priced for the worst-case scenarios (which we do not expect) of a war between NATO and Russia, or a recession. We also note that the market needs to see a roll-over in inflation rates – which we expect late in quarter two or early in quarter three – to help stabilise government bond yields.
At present, credit spreads are driven by the Ukraine war above all else. We expect growth in Europe to be around 1% lower with the US also slowing. However, if the flow
of Russian gas continues, the economic growth should still be positive and above trend. Corporate and bank fundamentals have strengthened since the pandemic and can withstand a slowdown in growth. We entered the market correction with zero direct exposure to Russia and higher government bond balances. We have used wider credit spreads to reduce our Treasury bond levels, taking advantage of attractive credit spreads in the primary and secondary markets. We have also shifted from cyclicals into more defensive sectors. We expect credit and government bond yields to remain volatile until uncertainties around the war and the inflation outlook recede later this year.
Global IG & Aggregate Team
April 2022

Translation (ENDE, 2022-03-31):
### Ausblick
Die Märkte für Unternehmensanleihen haben nach dem russisch-ukrainischen Krieg, der zu einer höheren Inflation und einem geringeren Wachstum in Europa und den USA führen wird, stark nachgegeben. Die Kreditspreads erreichten in der zweiten Märzwoche einen Höchststand auf einem ähnlichen Niveau wie bei den Marktkorrekturen zur Zyklusmitte in den Jahren 2015/16 und 2018/19.
Während sich die Spreads aufgrund erster Anzeichen einer Deeskalation in der Ukraine zunächst etwas erholten, stiegen die Verzinsungen der Staatsanleihen weiter an, da die Zentralbanken den Markt auf Zinserhöhungen vorbereiten. Die Gesamtrenditen sind auf ein Niveau gestiegen, das zuletzt im März 2020 und davor im Jahr 2014 erreicht wurde. Daher sind wir der Meinung, dass die Verzinsungen der Unternehmensanleihen sowie die Bewertungen der Kreditspreads im historischen Kontext attraktiv erscheinen, aber noch nicht für die schlimmsten Szenarien (die wir nicht erwarten) eines Krieges zwischen der NATO und Russland oder einer Rezession bepreist sind. Wir weisen auch darauf hin, dass der Markt ein Anziehen der Inflationsraten - das wir Ende des zweiten oder Anfang des dritten Quartals erwarten - benötigt, um die Verzinsungen der Staatsanleihen zu stabilisieren.
Derzeit werden die Kreditspreads vor allem durch den Ukraine-Krieg bestimmt. Wir erwarten, dass das Wachstum in Europa um etwa 1 % geringer ausfallen wird, und auch in den USA wird es sich abschwächen. Wenn die russischen Gaslieferungen jedoch anhalten, dürfte das Wirtschaftswachstum weiterhin positiv sein und über dem Trend liegen. Die Fundamentaldaten der Unternehmen und Banken haben sich seit der Pandemie gefestigt und können eine Abkühlung des Wachstums verkraften. Zu Beginn der Marktkorrektur hatten wir kein direktes Engagement in Russland und höhere Bestände an Staatsanleihen. Wir haben breitere Kreditspreads genutzt, um unsere Bestände an US-Staatsanleihen zu reduzieren, indem wir von den attraktiven Kreditspreads auf den Primär- und Sekundärmärkten profitierten. Wir haben auch eine Umschichtung von zyklischen Werten in defensivere Sektoren vorgenommen. Wir gehen davon aus, dass die Verzinsungen der Unternehmens- und Staatsanleihen volatil bleiben werden, bis die Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Krieg und den Inflationsaussichten im weiteren Verlauf des Jahres nachlassen.
Global IG & Aggregate Team
April 2022