### Portfolio managers comments
The worries of 2022 have been replaced by hopes at the end of 2023. The year ended with a bang for the European stock markets: the Stoxx 600 index gained 15.8% over the year, including +3.8% in December alone. As in the previous month, this rally was underpinned by reassuring macroeconomic data and a disinflationary trajectory that is being confirmed, reinforcing the idea that the rate peak is now behind us. The Fed has opened the way for a first rate cut in 2024 (and before inflation reaches 2% or a recession sets in), while the ECB has maintained a cautious stance at this stage. Against this backdrop, sovereign yields continued to fall (down 45bp for the US 10-year to 3.9% and 42bp for the German Bund to 2%). The geopolitical environment remains tense and fuelled a great deal of volatility in December. The increasing number of attacks on ships in the Red Sea has led several carriers to suspend the passage of their vessels and divert them via Africa, resulting in additional costs and a resurgence of inflationary risks, albeit temporary at this stage. Lastly, as regards oil, Brent crude lost 7% over the month to reach $77/barrel, reflecting uncertainties over global demand and OPEC+ policy, whose latest decisions have failed to restore market confidence in the face of a sharp increase in oil production expected next year in non-OPEC+ countries. Prices recovered slightly towards the end of the period, driven by fears of escalating conflict in the Middle East. However, the rise in crude oil reserves published on 28 December took expectations by surprise, causing prices to fall in the last few days of the year.
Virtually all sectors closed in the green (with the exception of Telecoms and Energy), with notable outperformance from Travel & Leisure (+11.3%), Real Estate (+10.2%) and Construction (+7.8%). Defensive sectors are underperforming in the cyclical rally.
The fund slightly underperformed its benchmark, at 3.56% versus 3.84% for the Stoxx 600 NR. Among the best contributors to monthly performance were Lanxess (+42bp), Daimler Truck (+32bp) and Rexel (+30bp). The FOMC's December statement reinforced the idea of a soft landing for the economy and an extension of the cycle, which naturally benefited the most cyclical stocks in the portfolio. Conversely, the detractors were CaixaBank (-25bp), Anglo American (-24bp) and Carrefour (-12bp).
Anglo American was penalised by the announcement, at its investor day, of declines in copper production, particularly at its Chilean and Peruvian production sites (-7% over 2 years, compared with +6% previously expected), leading to sharp downward revisions to consensus earnings expectations and raising concerns about its future growth profile. However, we believe that the renewed focus on cost optimisation and cash generation will help to offset some of the losses, and that current valuation levels (at 4x EV/EBITDA and >10% FCF yield) already factor in the operational difficulties.
Carrefour, for its part, has been penalised by a combination of events: 1) declining market share in France, calling into question the relevance of its price positioning; 2) the announcement of a 50% devaluation of the Argentinian peso by Javier Milei's new government, the translation effect of which is having a negative impact on the Group's results (around
-5% on EBIT in 2023); 3) rumours surrounding the process of buying back assets put up for sale by Casino.
Text completed on 09/01/2024.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENDE, 2023-12-29):
## Kommentar des Fondsmanagements
Die Sorgen des Jahres 2022 wurden durch Hoffnungen am Ende des Jahres 2023 abgelöst. Der Stoxx 600 Index legte im Jahresverlauf um 15,8% zu, davon allein im Dezember um 3,8%. Wie im Vormonat wurde diese Rallye von beruhigenden makroökonomischen Daten und einem sich bestätigenden Desinflationspfad unterstützt, was die Idee bestärkt, dass der Zinsgipfel nun hinter uns liegt. Die Fed hat übrigens den Weg für eine erste Leitzinssenkung im Jahr 2024 (und bevor die Inflation 2% erreicht oder eine Rezession eintritt) geebnet, während die EZB zu diesem Zeitpunkt noch eine vorsichtige Rhetorik beibehalten hat. Vor diesem Hintergrund fielen die Staatsanleihen weiter (-45 Bp für die 10-jährige US-Anleihe auf 3,9% und -42 Bp für die deutsche Bundesanleihe auf 2%). Das geopolitische Umfeld bleibt angespannt und sorgte im Dezember für viel Volatilität. Die zunehmenden Angriffe auf Schiffe im Roten Meer veranlassten mehrere Spediteure, die Durchfahrt ihrer Schiffe einzustellen und über Afrika umzuleiten, was zusätzliche Kosten und ein Wiederaufleben der Inflationsrisiken zur Folge hatte, die allerdings in diesem Stadium nur vorübergehend waren. Was schließlich den Ölpreis betrifft, so verlor Brent im Monatsverlauf 7% auf 77 USD/Barrel, was die Unsicherheiten hinsichtlich der weltweiten Nachfrage und der Politik der OPEC+ widerspiegelte, deren jüngste Entscheidungen das Vertrauen des Marktes angesichts eines erwarteten starken Anstiegs der Ölproduktion in den Nicht-OPEC+-Ländern im nächsten Jahr nicht wiederherstellen konnten. Gegen Ende des Berichtszeitraums erholten sich die Preise leicht, angetrieben von der Angst vor einer Eskalation des Konflikts im Nahen Osten. Der am 28. Dezember veröffentlichte Anstieg der Rohölreserven traf die Erwartungen jedoch auf dem falschen Fuß und führte zu einem Rückgang der Barrelpreise in den letzten Tagen des Jahres.
Fast alle Sektoren schlossen im grünen Bereich (mit Ausnahme von Telekommunikation und Energie), mit einer bemerkenswerten Outperformance von Reisen & Freizeit (+11,3%), Immobilien (+10,2%) und Bauwesen (+7,8%). Die defensiven Sektoren weisen in der zyklischen Rallye eine Underperformance auf.
Der Fonds verzeichnete mit 3,56% gegenüber 3,84% für den Stoxx 600 NR eine etwas schlechtere Wertentwicklung als sein Referenzindex. Zu den besten Beitragszahlern zur Monatsperformance gehörten Lanxess (+42bp), Daimler Truck (+32bp) und Rexel (+30bp). Die Mitteilung des FOMC im Dezember bestärkte die Vorstellung einer weichen Landung der Wirtschaft und einer Verlängerung des Zyklus, was natürlich den zyklischsten Werten im Portfolio zugute kam. Im Gegensatz dazu sind die Kritiker CaixaBank (-25bp), Anglo American (-24bp) und Carrefour (-12bp).
Anglo American wurde am Investorentag durch die Ankündigung von Produktionsrückgängen bei Kupfer, insbesondere in den Produktionsstätten in Chile und Peru, belastet (-7% über 2 Jahre, gegenüber +6% erwartet), was zu erheblichen Abwärtskorrekturen der Konsenserwartungen führte und Bedenken hinsichtlich des künftigen Wachstumsprofils aufkommen ließ. Wir sind jedoch der Ansicht, dass der erneute Fokus auf Kostenoptimierung und Cashflow-Generierung einen Teil der Verluste ausgleichen wird und dass das aktuelle Bewertungsniveau (4x EV/EBITDA und >10% FCF Yield) die operativen Schwierigkeiten bereits einpreist.
Carrefour hingegen wurde durch eine Kombination von Ereignissen belastet: 1) rückläufige Marktanteile in Frankreich, die die Angemessenheit seiner Preispositionierung in Frage stellen; 2) die Ankündigung einer 50%igen Abwertung des argentinischen Peso durch die neue Regierung von Javier Milei, deren Translationseffekt die Ergebnisse des Konzerns negativ beeinflusst (ca. -5% auf den EBIT im Jahr 2023); 3) Gerüchte um den Rückkaufprozess von Vermögenswerten, die von Casino zum Verkauf angeboten werden.
Fertiggestellt am 09.01.2024.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois