### Outlook
Looking ahead, we expect the following three factors to drive markets: the behaviour of the 2-10-year US Treasury curve, the evolution of the war in Ukraine and its impact on inflation and, finally, the reaction of central banks and its impact on economic and corporate earnings data.
On the yield curve, the US 2-10-year curve inverted for the first time since 2007 in March, as more hawkish central- bank pricing pushed front-end yields to their highest
levels since mid-2019. While curve inversion is one of the leading indicators of recessions, there is a lag time of about one year from when the curve inverts to when the equity market peaks. History has shown that during this period equities outperform, with the S&P 500 delivering a
+15% return on average. Importantly, not all yield signals are pointing towards recession. The 3-month and 10-year spread – the Fed’s preferred leading indicator of recession – has not inverted but has been strongly steepening over the past months.
We are also of the view that this current curve inversion is unlike previous ones and as a result, do not expect a recession to follow suit soon. Historically, an inverted yield
curve was a good lead recession signal as it would indicate that financing conditions have become highly restrictive, with real rates averaging +200bps at the time of past curve inversions. However, this is not the case at present. Current 10-year real yields are negative, with financial conditions supported by accommodative bank lending standards,
as well as well-capitalised banks that can drive continued credit expansion.
Regarding the conflict in Ukraine, uncertainty remains high. In addition, the dispute around the currency for payments of natural gas shipments from Russia is raising some concerns about the supply of energy to Europe. Oil prices also remain volatile as governments try short-term solutions to combat fuel inflation amid a tight market, such as the US government’s Strategic Petroleum Reserve release. We expect inflation to remain elevated, driven by higher commodity prices and supply-chain constraints due to the conflict.
Lastly, regarding the reaction of central banks, Fed Vice Chair Lael Brainard has indicated recently that the Fed will commit to policy normalisation by reaching the neutral rate quickly and will proceed with the Fed’s balance sheet run-off plans even in a scenario where core inflation moderates. This signals the likely near-term peak of
Fed hawkishness for now, and markets have priced accordingly for it. It allows markets to move on and focus on how the macroeconomic economic environment and corporate earnings will unfold as rates rise.
US economic data continues to further surprise on the upside, with non-farm payrolls increasing further on the back of strong prints in the last two months and the unemployment rate declining. The strength of the US
economy underscores our view that it is better positioned to withstand more tightening than in past cycles. We expect demand to be buoyed by strong consumer balance sheets and tight labour markets that will support positive sequential gains in real earnings by the end of the year. In addition, the corporate sector remains healthy, with debt growth flat in 2021 and interest costs declining. In stark contrast to 2015-2018, when the Fed was one of the few developed market (DM) central banks to raise rates, central banks across are looking to tighten this year.
We are positioned near the midpoint of our risk range as we believe some but not all of the risks are discounted in asset prices, as reflected by around a 10% P/E de-rating of global equity and a 120bps rise in the 10-year US Treasury yield over the year to date. As a result, we have maintained a neutral allocation to equities, tilted towards financial and commodity exposures that are likely to do well in the late
cycle. We have also been adding to duration on the long end, as the US 30-year yield at 2.8% is very close to long- term fair value, in our view, and should provide protection to the portfolio once the market starts to price in more slowdown risk induced by Fed tightening.
Multi-Asset Solutions APAC Team
April 2022

Translation (ENDE, 2022-03-31):
### Ausblick
Für die Zukunft erwarten wir, dass die folgenden drei Faktoren die Märkte bestimmen werden: das Verhalten der 2- bis 10-jährigen US-Staatsanleihenkurve, die Entwicklung des Krieges in der Ukraine und seine Auswirkungen auf die Inflation und schließlich die Reaktion der Zentralbanken und ihre Auswirkungen auf die Wirtschafts- und Unternehmensgewinndaten.
Auf der Renditekurve kehrte sich die 2- bis 10-jährige US-Kurve im März zum ersten Mal seit 2007 um, da die restriktivere Politik der Zentralbanken die Renditen am vorderen Ende auf den höchsten Stand seit Mitte 2019 trieb. Die Umkehrung der Kurve ist zwar einer der Frühindikatoren für Rezessionen, zwischen der Umkehrung der Kurve und dem Höchststand des Aktienmarktes liegt jedoch eine Zeitspanne von etwa einem Jahr. Die Geschichte hat gezeigt, dass Aktien in diesem Zeitraum besser abschneiden, wobei der S&P 500 im Durchschnitt eine Rendite von +15 % erzielt hat. Wichtig ist, dass nicht alle Renditesignale auf eine Rezession hindeuten. Das Verhältnis zwischen den
3-Monats- und den 10-Jahres-Renditen - der bevorzugte Frühindikator der Fed für eine Rezession - hat sich zwar nicht umgekehrt, ist aber in den letzten Monaten stark angestiegen.
Wir sind auch der Ansicht, dass sich die derzeitige Kurveninversion von früheren unterscheidet und erwarten daher nicht, dass ihr bald eine Rezession folgt. In der Vergangenheit war eine umgekehrte Renditekurve ein gutes Vorzeichen für eine Rezession, da sie darauf hindeutet, dass die Finanzierungsbedingungen sehr restriktiv geworden sind, wobei die realen Zinssätze zum Zeitpunkt früherer Kurveninversionen im Durchschnitt bei
+200 Basispunkten lagen. Dies ist derzeit jedoch nicht der Fall. Die realen 10-Jahres-Renditen sind derzeit negativ, wobei die finanziellen Bedingungen durch die akkommodierenden Kreditvergabestandards der Banken sowie durch gut kapitalisierte Banken, die eine weitere Kreditausweitung vorantreiben können, unterstützt werden.
Was den Konflikt in der Ukraine betrifft, so ist die Unsicherheit nach wie vor groß. Darüber hinaus gibt der Streit um die Währung für die Bezahlung von Erdgaslieferungen aus Russland Anlass zur Sorge um die Energieversorgung Europas. Die Ölpreise bleiben auch deshalb volatil, weil die Regierungen versuchen, kurzfristige Lösungen zur Bekämpfung der Kraftstoffinflation in einem angespannten Markt zu
finden, wie z. B. die Freigabe der strategischen Erdölreserve durch die US-Regierung. Wir gehen davon aus, dass die Inflation aufgrund der höheren Rohstoffpreise und der konfliktbedingten Lieferkettenengpässe weiterhin hoch bleiben wird.
Was schließlich die Reaktion der Zentralbanken betrifft, so hat die stellvertretende Fed-Vorsitzende Lael Brainard kürzlich angedeutet, dass sich die Fed zu einer Normalisierung der Politik verpflichten wird, indem sie den neutralen Zinssatz rasch erreicht, und dass sie die Pläne zum Abbau der Fed-Bilanz auch dann fortsetzen wird, wenn die Kerninflation zurückgeht. Dies signalisiert den wahrscheinlichen kurzfristigen Höhepunkt der aggressiven Haltung der Fed, und die Märkte haben dies entsprechend eingepreist. So können sich die Märkte darauf konzentrieren, wie sich das makroökonomische Umfeld und die Unternehmensgewinne bei steigenden Zinssätzen entwickeln werden.
Die US-Wirtschaftsdaten überraschen weiterhin positiv, da die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft aufgrund der starken Daten der letzten beiden Monate weiter anstieg und die Arbeitslosenquote zurückging. Die Stärke der US-Wirtschaft unterstreicht unsere Ansicht, dass sie besser in der Lage ist, weitere Straffungen zu verkraften als in früheren Zyklen. Wir gehen davon aus, dass die Nachfrage durch die guten Bilanzen der Verbraucher und die angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt gestützt wird, was bis zum Jahresende zu positiven sequenziellen Zuwächsen bei den Realeinkommen führen wird. Darüber hinaus bleibt der private Sektor gesund, da die Verschuldung im Jahr 2021 nicht zunahm und die Zinskosten sinken. Im Gegensatz zu 2015-2018, als die Fed als eine der wenigen Zentralbanken der Industrieländer die Zinssätze anhob, wollen die Zentralbanken rundum in diesem Jahr die Zinssätze straffen.
Wir sind in der Nähe der Mitte unserer Risikospanne positioniert, da wir glauben, dass einige, aber nicht alle Risiken in den Anlagenpreisen eingepreist sind, was sich in einem um etwa 10 % niedrigeren KGV für die globalen Aktien und einem Anstieg der Verzinsung der 10-jährigen US-Staatsanleihen um 120 Basispunkte im bisherigen Jahresverlauf widerspiegelt. Infolgedessen haben wir eine neutrale Allokation in Aktien beibehalten, die auf Finanz- und Rohstoffpositionen ausgerichtet ist, die sich im späten Zyklus wahrscheinlich gut entwickeln werden. Wir haben auch die Duration am langen Ende erhöht, da die 30- jährige US-Rendite mit 2,8 % unseres Erachtens sehr nahe am langfristigen beizulegenden Zeitwert liegt und das Portfolio schützen sollte, sobald der Markt beginnt, das Risiko einer weiteren Konjunkturabschwächung infolge der Straffung der Fed einzupreisen.
Multi-Asset Solutions APAC Team
April 2022