## Commentaire de gestion
Après le fort rebond du mois de juillet à la suite des bonnes publications de résultats T2, les marchés actions (-5,05% pour le Stoxx Europe 600) ont été pénalisés par les craintes de plus en plus concrètes d'un ralentissement de l'activité économique. En effet, alors que l'UE se retrouve au milieu d'une tempête énergétique sans précédent et que les problèmes de croissance persistent en Chine, les banques centrales ont rappelé en aout que la priorité était de combattre l'inflation en poursuivant le resserrement monétaire même si les acteurs économiques doivent en subir les douloureuses conséquences. Les taux longs ont réagi aux propos tenus : le 10 ans US a fini le mois en hausse de 54pb (+15 pb sur les 5 dernières séances) et le 10 ans allemand en hausse de 72pb. Les nouvelles ne sont pas plus radieuses sur le plan géopolitique avec l'enlisement de la guerre en Ukraine et le retour des tensions entre la Chine et Taiwan.
Dans ce contexte d'inquiétude sur l'inflation et les taux, le retail (-12.9%), l'immobilier (-11.5%) et les medias (-8.7%) ont sous-performé. A l'inverse, l'Energie a continué de largement surperformer (+1.9%) malgré la crainte d'un ralentissement de l'activité. Le secteur Voyage et Loisir (+0%) a profité de bonnes statistiques (taux d'occupation de l'hôtellerie et trafic aérien) concernant la saison estivale.
Sur le mois, le fonds a surperformé de 129 son indice de référence, le Stoxx Europe 600 (-3,76% vs -5,05%). Depuis le début de l'année, le fonds affiche ainsi une performance de -8,61% contre -13,02% pour le Stoxx Europe 600. Les principaux contributeurs à la performance mensuelle sont Bank of Ireland (+10.4%), Lancashire (+8.5%) et ISS (+3%). Bank of Ireland a réagi très positivement à l'annonce de la probable nomination de Myles O'Grady en tant que CEO tandis que Lancashire profite d'un fort rebond des prix dans la réassurance. Au contraire, Synlab (-21%), Sanofi (-15.5%) et Saint Gobain (-11%) sont les principaux détracteurs. Synlab a pâtit : 1) de révisions en baisse de résultats reflétant les craintes sur la trajectoire de croissance de ses marges compte-tenu de son faible pricing power dans un environnement plus inflationniste ; 2) d'un ralentissement de son activité Covid-19 ; 3) d'inquiétudes quant à la poursuite de sa stratégie de croissance externe dans un contexte de remontée des taux. Sanofi a fait face à des inquiétudes croissantes de poursuites judiciaires aux Etats-Unis visant le Zantac (retiré du marché et accusé de contenir un agent cancérigène) et a annoncé arrêter le développement clinique de l'amcenestrant, molécule destinée à lutter contre certains cancers avancés du sein.
Parmi les principaux mouvements initiés au cours du mois écoulé :
Nous avons liquidité notre exposition à Eutelsat après l'annonce de la fusion avec Oneweb. Bien que le potentiel de croissance de Oneweb soit attractif à moyen terme, les termes de la fusion semblent favoriser les actionnaires de Oneweb au détriment de ceux d'Eutelsat. De plus, cette annonce change considérablement le cas d'investissement : en lieu et place d'importants retours à l'actionnaire (environ 10% de rendement des dividendes), nous avons une suppression du dividende afin de financer un considérable plan d'investissement dans les satellites en orbite basse. Le déploiement de satellites en orbite basse offre de belles promesses mais le couple opportunité/risque ne nous semblait pas assez attractif pour conserver la position étant donné le peu d'information communiquée par la société.
A l'inverse, après une baisse de près de 30% depuis le début de l'année, nous avons profité de la publication de solides résultats semestriels et des niveaux de valorisation attractifs (6x EV/EBITDA et 12x P/E 2023) pour repondérer Veolia. Pour rappel, nous avions réduit de 2/3 notre exposition à la valeur au cours du premier trimestre, considérant qu'après la performance exceptionnelle du titre en 2021 (+72% TSR), le marché allait probablement se focaliser sur l'exécution de la fusion avec Suez (finalisation des cessions anti-trust et début de mise en œuvre des synergies). Malgré l'exposition au cycle macroéconomique au travers de son activité Propreté, Veolia bénéficie de l'environnement économique actuel du fait de la nature de ses contrats, généralement indexés à l'inflation. Par ailleurs, la totalité des cessions antitrust ont été exécutées à des multiples de valorisation élevés, et l'intégration de Suez est bien engagée. Nous avons jugé les niveaux de cours actuels opportuns pour nous renforcer de nouveau sur ce dossier de croissance structurelle de qualité.
Achevé de rédiger le 07/09/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (FRES, 2022-08-31):
### Comentario de gestión
Tras el fuerte repunte registrado en julio a raíz de la publicación de buenos resultados en el segundo trimestre, los mercados de renta variable (-5,05% para el Stoxx Europe 600) se vieron penalizados por los temores cada vez más concretos de desaceleración de la actividad económica. De hecho, mientras la UE se encuentra en medio de una tormenta energética sin precedentes y persisten los problemas de crecimiento en China, los bancos centrales reiteraron en agosto que la prioridad era combatir la inflación continuando con el endurecimiento monetario aunque los agentes económicos tengan que sufrir las dolorosas consecuencias. Los rendimientos a largo plazo reaccionaron a estos comentarios: el 10 años estadounidense terminó el mes con una subida de 54 puntos básicos (+15 puntos básicos en las últimas 5 sesiones) y el 10 años alemán subió 72 puntos básicos. Las noticias no son más halagüeñas en el frente geopolítico, con el estancamiento de la guerra en Ucrania y el retorno de las tensiones entre China y Taiwán.
En este contexto de preocupación por la inflación y los tipos de interés, el comercio minorista (-12,9%), el sector inmobiliario (-11,5%) y los medios de comunicación (-8,7%) obtuvieron resultados inferiores. Por el contrario, el sector de la energía siguió superando ampliamente sus resultados (+1,9%) a pesar de los temores de desaceleración de la actividad. Viajes y Ocio (+0%) se benefició de las buenas estadísticas (ocupación hotelera y tráfico aéreo) de la temporada de verano.
Durante el mes, el fondo superó a su índice de referencia, el Stoxx Europe 600, en 9,24xf_1M (-3,76% vs -5,05%). Desde principios de año, el fondo ha registrado una rentabilidad de -8,61% frente a -13,02% para el Stoxx Europe 600. Los principales contribuyentes al rendimiento mensual fueron Bank of Ireland (+10,4%), Lancashire (+8,5%) e ISS (+3%). Bank of Ireland reaccionó muy positivamente al anuncio del probable nombramiento de Myles O'Grady como consejero delegado, mientras que Lancashire se benefició de un fuerte repunte de los precios del reaseguro. Por el contrario, Synlab (-21%), Sanofi (-15,5%) y Saint Gobain (-11%) son los principales detractores. Synlab sufrió: 1) revisiones a la baja de los beneficios que reflejan la preocupación por la trayectoria de crecimiento de sus márgenes, dada su escasa capacidad de fijación de precios en un entorno más inflacionista; 2) una desaceleración de su negocio Covid-19; 3) la preocupación por la continuación de su estrategia de crecimiento exterior en un entorno de tipos de interés al alza. Sanofi se enfrentó a la creciente preocupación por las acciones legales emprendidas en EE.UU. contra Zantac (retirado del mercado y acusado de contener un carcinógeno) y anunció que detenía el desarrollo clínico de amcenestrant, un compuesto diseñado para combatir ciertos cánceres de mama avanzados.
Entre los principales movimientos iniciados en el último mes:
Hemos reducido nuestra exposición a Eutelsat tras el anuncio de la fusión con Oneweb. Aunque el potencial de crecimiento de Oneweb es atractivo a medio plazo, las condiciones de la fusión parecen favorecer a los accionistas de Oneweb en detrimento de los de Eutelsat. Además, este anuncio cambia significativamente el caso de la inversión: en lugar de un rendimiento significativo para los accionistas (alrededor del 10% de la rentabilidad del dividendo), tenemos un recorte de dividendos para financiar un importante plan de inversión en satélites de órbita baja. El despliegue de satélites de órbita terrestre baja es muy prometedor, pero la relación oportunidad/riesgo no nos pareció lo suficientemente atractiva como para mantener la posición, dada la escasa información facilitada por la empresa.
Por otro lado, tras una caída de casi el 30% desde principios de año, aprovechamos la publicación de unos sólidos resultados semestrales y unos atractivos niveles de valoración (6x EV/EBITDA y 12x P/E 2023) para repuntar en Veolia. A modo de recordatorio, habíamos reducido nuestra exposición al valor en 2/3 durante el primer trimestre, considerando que, tras el excepcional rendimiento del valor en 2021 (+72% TSR), el mercado probablemente se centraría en la ejecución de la fusión con Suez (finalización de las desinversiones antimonopolio y comienzo de la aplicación de las sinergias). A pesar de la exposición al ciclo macroeconómico a través de su actividad de Gestión de Residuos, Veolia se beneficia del entorno económico actual debido a la naturaleza de sus contratos, que generalmente están indexados a la inflación. Además, todas las desinversiones antimonopolio se han completado con múltiplos de valoración elevados, y la integración de Suez está muy avanzada. Consideramos que los niveles de precios actuales eran adecuados para reforzar nuestra posición en esta historia de crecimiento estructural de calidad.
Terminado de redactar el 07/09/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois