# 3
banks – but the drivers behind this development are easy to identify: the combination of high levels of debt and moderate growth
is increasingly tying the hands of many governments. While the central banks initially only wanted to make time to introduce the necessary economic and social reforms after the global financial crisis of 2008/09, they are now trapped in their ultra-loose monetary policy. As of yet, there is no sign of them breaking this cycle and staying out. “Low for longer” is likely to remain the norm rather than the crazy exception for fixed income securities. In such an environment, most asset classes should be able to continue their structural upward trend – driven by rises in valuations, supported by a growing lack of alternatives and perhaps even stoked by an economic recovery.
Ethna-DYNAMISCH:
The Ethna-DYNAMISCH benefited from the positive sentiment in capital markets in 2019 and ended the year with an all-time high performance. Nevertheless it must be said that 2019 was not an easy year overall for the fund. Performance was hampered initially by an overly low equity allocation and weak selection results. The low risk ratio at the beginning of the year was directly related to the economic concerns that mounted in the fourth quarter of 2018 and greatly lessened the extent of the previous stock market losses. That said, the fund’s participation in the rapid equity market rally in the first few weeks of 2019 was below average as a result. At the same time, the bull run in equities was driven mainly by growth equities with high valuations, meaning that the Ethna-DYNAMISCH’s value-heavy equity portfolio couldn’t quite keep up with the market. In order to escape and stay out of the value trap, we made a comparatively simple but very effective change in our individual security selection process. Instead of first selecting the cheapest from the overall equity universe, and then selecting the best of them, as before, we now focus first on the best companies and only then on the best-priced equities. This is not least a reflection of one of Warren Buffett’s central tenets: “It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.” We made another improvement to the Ethna-DYNAMISCH in 2019, including at an overarching level: to enable us to exploit more upside potential in bullish phases as well as to utilise the potential of equities to a greater extent in view of the entrenched negative interest rate environment, the fund’s previous cap of 70 % on equity investments was lifted as of 1 July 2019. Since then the Ethna-DYNAMISCH may invest up to 100 % in equities if need be. Both the stronger focus on companies and the immediate utilisation of a higher equity allocation put the fund back on a successful track in the second half of the year. Bonds, gold and foreign currencies played a secondary role in the portfolio in 2019, but each still made a positive contribution to the overall result. What we now have to do for 2020 is maintain the recent very positive momentum. The instruments and flexibility required to do so and a well-positioned portfolio as of the end of 2019/start of 2020 are in place and give us optimism for the future.
We would like at this point to thank you for the trust you have placed in us. We are confident that we will be able to continue successfully with our work into the new year, despite challenging market conditions, with the necessary caution.
Munsbach, January 2020	The Fund Management on behalf of the Board of Directors of the Management Company

Translation (ENDE, 2019-12-31):
# 3
Muster. Zugegebenermaßen bewegen wir uns auf unbekanntem Terrain, was die unkonventionellen Maßnahmen der weltweiten Notenbanken angeht. Allerdings sind die Treiber dieser Entwicklung recht eindeutig zu identifizieren: Die Mischung aus hoher Verschuldung und mäßigem Wachstum beschränkt zunehmend die Handlungsoptionen vieler Staaten. Während die Notenbanken anfangs nur Zeit für notwendige Wirtschafts- und Sozialreformen nach der globalen Finanzkrise 2008/09 schaffen wollten, sind sie
nun in ihrer ultralockeren Geldpolitik gefangen. Ein nachhaltiges Ausbrechen aus diesem Kreislauf ist bislang nicht auszumachen.
„Low for longer“ wird bei festverzinslichen Papieren wohl eher Normalzustand denn verrückte Ausnahme bleiben. Die meisten Anlageklassen sollten ihren strukturellen Aufwärtstrend - getrieben durch Bewertungsausweitungen, unterstützt durch eine zunehmende Alternativlosigkeit und vielleicht sogar angeheizt durch eine konjunkturelle Erholung - in einem solchen Umfeld weiter fortsetzen können.
Ethna-DYNAMISCH:
Der Ethna-DYNAMISCH konnte in 2019 von der positiven Stimmung an den Kapitalmärkten profitieren und das Jahr mit einem neuen Allzeithoch in der Wertentwicklung abschließen. Dennoch soll an dieser Stelle nicht verschwiegen werden, dass 2019 insgesamt kein einfaches Jahr für den Fonds war. Limitiert wurde die Entwicklung zunächst durch eine zu niedrige Aktienquote und ein schwaches Selektionsergebnis. Die niedrige Risikoquote zu Jahresbeginn stand dabei noch in direktem Kontext zu den auffiammenden Konjunkturängsten im vierten Quartal 2018 und konnte die vorangegangenen Aktienkursverluste im Ausmaß damals deutlich dämpfen. Nichtsdestotrotz war die Partizipation des Fonds an der schnellen Gegenbewegung der Aktienmärkte nach oben in den ersten Wochen von 2019 in der Folge nur unterdurchschnittlich. Gleichzeitig wurde die Aktienhausse vor allem durch hochbewertete Growth-Aktien getrieben, so dass das Value-lastige Aktienportfolio des Ethna-DYNAMISCH nicht recht mit dem Markt Schritt halten konnte. Um nachhaltig aus der Value-Falle herauszukommen machten wir eine vergleichsweise einfache, aber sehr wirkungsvolle Anpassung im Prozess unserer Einzeltitelselektion. Statt wie bisher aus der Grundgesamtheit aller Aktien zunächst die günstigsten, und dann daraus die besten auszuwählen, fokussieren wir nun zuerst auf die besten Unternehmen und dann erst auf die preislich attraktivsten Aktien. Nicht zuletzt reflektieren wir damit eine von Warren Buffetts Kernaussagen:
„Es ist viel besser, eine großartige Firma zu einem anständigen Preis zu kaufen, als eine anständige Firma zu einem großartigen Preis.“ Eine weitere Optimierung des Ethna-DYNAMISCH nahmen wir in 2019 auch auf übergeordneter Ebene vor: Um künftig in Haussephasen mehr Aufwärtspotenzial nutzen zu können sowie angesichts des verfestigten Negativzinsumfelds das Potenzial von Aktien umfangreicher wahrnehmen zu können, wurde zum 01.07.2019 die bisherige Anlagebegrenzung des Fonds von maximal 70% Aktieninvestments aufgehoben. Im Bedarfsfall kann der Ethna-DYNAMISCH seitdem bis zu 100% in Aktien investieren. Beides - der stärkere Fokus auf Unternehmen ebenso wie die unmittelbare Inanspruchnahme einer höheren Aktienquote - brachte den Fonds dann im zweiten Halbjahr zurück auf die Erfolgsspur. Anleihen, Gold und Fremdwährungen spielten in 2019 nur eine untergeordnete Rolle im Portfolio, konnten aber dennoch jeweils positiv zum Gesamtergebnis beitragen. Für 2020 gilt es nun, dass zuletzt sehr positive Momentum mitzunehmen. Die hierzu notwendigen Instrumente, die erforderliche Flexibilität sowie ein zum Jahreswechsel 2019/20 gut positioniertes Portfolio sind vorhanden und stimmen uns entsprechend optimistisch für die Zukunft.
Wir möchten uns an dieser Stelle bei Ihnen für das in uns gesetzte Vertrauen bedanken. Wir sind überzeugt, dass wir unsere Arbeit trotz eines herausfordernden Marktumfeldes auch im neuen Jahr mit der nötigen Umsicht erfolgreich fortsetzen können.
Munsbach, im Januar 2020	Das Fondsmanagement für den Verwaltungsrat der Verwaltungsgesellschaft