# Fund manager's report
Factors affecting performance
It is tempting to describe August as quite neatly encapsulating many of the forces that have jolted markets this year. The month began in much the same vein as July, with market optimism around the Fed’s ability to engineer a soft-landing boosted by both a strong jobs report from the US, and a better-than-expected US CPI reading. But it wasn’t long before this positive mood began to turn, something that really took off after Fed Chair Powell’s hawkish remarks in the middle of the month. In Europe, this coincided with some extraordinary rises in power prices, due to a combination of very hot, dry weather conditions and fears of further Russian gas curtailments. This is largely to blame for inflation in the Euro Area rising to the highest level since the formation of the single currency – it was 9.1%, at the August flash reading (source: Bloomberg).
The net result was that most assets had a poor month. Government bonds provided little protection, particularly in Europe, where two-year Bund and Gilt yields had their biggest monthly rises since the 1980s – up 92bps and 131bps respectively (source: Deutsche Bank). Risky assets did no better, with the Eurostoxx 50 returning -5.1% (source: Bloomberg).
When compared to the above numbers, European High Yield’s fall of -1.5% (source: ICE BofA) looks relatively mild. The large moves in rates meant that longer duration BBs underperformed Bs and CCCs.
Unsurprisingly, given that August is in even a normal year the quietest month for primary activity, this market remained firmly closed.
Main changes to the portfolio
Our bond in William Hill (Leisure) was redeemed. Whilst we are still inclined to hold elevated levels of cash in order to guard against further volatility, we also looked to improve the credit risk profile of the fund. We reduced lower-rated holdings which had bounced back particularly well from their lows of the end of June - these included EG Group and Asda (both Retail), and Adient (Automotive). Instead, we bought more defensive names such as BBVA (Banking), SIG Combibloc (Packaging) and Nokia (Technology & Electronics).
Current market influences and outlook
As we wrote last month, the strong rally seen in July was likely to require a number of favourable factors to be sustained. Since almost the start of the year, markets have been looking for signs that inflation is peaking, allowing Central Banks to ease-off their tightening. Powell’s Jackson Hole speech, and the (continued) inflation-fuelling European gas crisis, have yet again put paid to these notions. Indeed, in August markets moved to price in a further 169bps of ECB rate hikes by the end of the year – that’s over 50bps at each of the remaining three meetings (source: Deutsche Bank). As we have been for most of this year, we remain happy to be investing in short duration bonds.
But that’s not to say it’s all doom-and-gloom in European high yield. In the near term, the primary market has the potential to be supportive. Issuance so far in 2022 is down 80% on 2021, and 67% compared to the 5-year average (source: JP Morgan). It would not be surprising if September was also quiet: the “refinancing gap,” the difference between the coupons and yields on companies’ debts, remains large; and, with only 8% of outstanding debt maturing in 2023 or 2024, many companies can afford to wait for better conditions (source: ICE BofA). Plus, it appears as if investors’ cash levels remain healthy – at some point, these will be need to put to work into secondary markets.
And in the longer term, the factor which gives us most comfort remains unchanged: the strength of company balance sheets. The recent earnings period confirmed again that good credits have been able to manage costs and continue to generate cash. As we enter autumn, management teams have also felt able to affirm their full year guidance. Now, in many ways, 2022 is the calm before the storm really hits corporates next year. This is when higher energy costs and constrained household incomes will begin to bite. But at the risk of sounding Panglossian… such well-telegraphed clouds on the horizon do at least help focus companies’ minds on reducing debt – something which, as creditors, we’re more than happy to see.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/08/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENDE, 2022-08-31):
# Bericht des Fondsmanagements
Faktoren für die Wertentwicklung
Es ist verlockend, den August als Monat zu beschreiben, in dem viele der Kräfte zutage traten, die die Märkte in diesem Jahr in Aufruhr versetzt haben. Der Monat begann ähnlich wie der Juli mit optimistischen Markterwartungen, dass die Fed in der Lage sein würde, eine sanfte Landung der Wirtschaft in die Wege zu leiten. Diese Hoffnungen stützten sich auf den guten US-Arbeitsmarktbericht und den unerwartet moderateren US-Konsumentenpreisindex. Es dauerte jedoch noch nicht lange, bis diese positive Stimmung umschlug und sich nach den restriktiven Äußerungen des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell zur Mitte des Monats endgültig verdüsterte. In Europa fiel dies mit einem außergewöhnlichen Anstieg der Strompreise zusammen, die durch die Kombination aus der sehr heißen, trockenen Wetterlage und Befürchtungen über eine weitere Reduzierung der Gaslieferungen aus Russland in die Höhe getrieben wurden. Dies war die Hauptursache für den Anstieg der Inflation im Euroraum auf den höchsten Stand seit der Gründung der Währungsunion. Bei der Schnellschätzung im August wurde eine Teuerung von 9,1% zum Vorjahr gemeldet (Quelle: Bloomberg).
Unter dem Strich resultierte dies in einem schwachen Monat für die meisten Vermögenswerte. Staatsanleihen boten kaum Schutz, insbesondere in Europa, wo die Renditen der zweijährigen Bundesanleihen und Gilts ihren stärksten monatlichen Anstieg seit den 1980er Jahren verzeichneten: Sie schnellten um 92 Basispunkte (Bp.) bzw. 131 Bp. in die Höhe (Quelle: Deutsche Bank). Risikoanlagen schnitten nicht besser ab: Der Euro Stoxx 50 büßte 5,1% ein (Quelle: Bloomberg).
Im Vergleich zu den oben genannten Zahlen erscheint der Rückgang der europäischen Hochzinsanleihen um 1,5% (Quelle: ICE BofA) vergleichsweise moderat. Aufgrund der starken Zinsbewegungen entwickelten sich Papiere mit Rating von BB und längerer Duration schwächer als Werte der Ratingkategorien B und CCC.
Da der August selbst in einem normalen Jahr der ruhigste Monat im Hinblick auf die Aktivität am Primärmarkt ist, nahm es nicht wunder, dass dieser Markt fest geschlossen blieb.
Wichtigste Veränderungen am Portfolio
Unsere Anleihe von William Hill (Freizeit) wurde zurückgezahlt. Wir neigen zwar nach wie vor dazu, hohe Barpositionen zu halten, um uns gegen weitere Schwankungen zu schützen, streben aber auch danach, das Kreditrisikoprofil des Fonds zu verbessern. Daher reduzierten wir einige Positionen mit niedrigeren Ratings, die sich besonders gut von ihren Tiefstwerten von Ende Juni erholt hatten. Dazu zählten EG Group und Asda (beide Einzelhandel) sowie Adient (Automobile). Stattdessen kauften wir defensivere Werte wie BBVA (Banken), SIG Combibloc (Verpackung) und Nokia (Technologie und Elektronik).
Aktuelle Markteinflüsse und Aussichten
Wie wir im letzten Monat schrieben, wären für eine Fortsetzung der kräftigen Rally vom Juli vermutlich mehrere positive Faktoren nötig. Die Märkte halten fast seit dem Beginn des Jahres nach Anzeichen Ausschau, dass die Inflation den Höhepunkt überschritten hat. Dies würde es den Zentralbanken ermöglichen, die Geldpolitik weniger drastisch zu straffen. Powells Rede in Jackson Hole und die (fortgesetzte) inflationstreibende Gaskrise in Europa machten diese Hoffnungen erneut zunichte. Im August begannen die Märkte, weitere Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank (EZB) von 169 Bp. bis zum Ende des Jahres vorwegzunehmen. Das wären über 50 Bp. bei jeder der drei verbleibenden Sitzungen (Quelle: Deutsche Bank). Wie bereits im Großteil des Jahres investieren wir weiterhin in Anleihen mit kurzer Duration.
Das heißt aber nicht, dass die Lage im europäischen Hochzinsbereich völlig hoffnungslos ist. Auf kurze Sicht könnte der Primärmarkt für Unterstützung sorgen. Das Emissionsvolumen war im bisherigen Verlauf des Jahres 2022 um 80% geringer als im Jahr 2021 und lag um 67% unter dem 5-Jahresdurchschnitt (Quelle: JP Morgan). Es wäre keine Überraschung, wenn die Aktivität am Primärmarkt auch im September ruhig bliebe: Die "Refinanzierungslücke", also die Differenz zwischen den Kupons und den aktuellen Renditen für Unternehmensanleihen ist immer noch sehr groß. Und da in den Jahren 2023 und 2024 nur 8% der ausstehenden Anleihen fällig werden, können es sich viele Unternehmen leisten, auf bessere Bedingungen zu warten (Quelle: ICE BofA). Darüber hinaus scheint es, als ob die Barposition der Anleger robust bliebe – irgendwann müssen diese flüssigen Mittel an den Sekundärmärkten investiert werden.
Auf längere Sicht hat sich der Faktor, der uns am meisten beruhigt, nicht verändert: die Stärke der Unternehmensbilanzen. Die jüngste Berichtssaison bestätigte erneut, dass gute Unternehmen in der Lage waren, ihre Kosten zu begrenzen und weiterhin Cashflows zu erwirtschaften. Zum Herbstanfang sahen sich viele Unternehmensleitungen auch in der Lage, ihre Prognosen für das Gesamtjahr zu bestätigen. Daher gleicht das Jahr 2022 nun der Ruhe vor dem Sturm, der den Unternehmen im nächsten Jahr wirklich zu schaffen machen dürfte. Denn dann werden sich die höheren Energiekosten und die begrenzten Haushaltseinkommen erst richtig schmerzhaft bemerkbar machen. Doch selbst auf die Gefahr hin, deterministisch zu klingen, tragen diese deutlich sichtbaren Wolken am Horizont zumindest dazu bei, dass sich die Unternehmen auf die Reduzierung ihrer Schulden konzentrieren – was wir als Kreditgeber nur begrüßen können.
Quellen : AXA Investment Managers per 31/08/2022 Verfasser: AXA Investment Managers Paris