## Commentaire de gestion
Sur le mois de novembre, les statistiques publiées font état d'une économie américaine qui a accéléré sur le 3ème trimestre, propulsée par la consommation et les dépenses gouvernementales dans un contexte de désinflation qui se poursuit. Cependant, les indicateurs avancés pointent vers un ralentissement, modeste, qui devrait permettre un rééquilibrage du marché du travail. En zone euro, l'affaiblissement de l'activité est plus prononcé même si les indicateurs des directeurs d'achats (PMI) ont légèrement rebondi. L'inflation publiée poursuit sa décrue, tirée par la baisse des prix de l'énergie. Quant à la Chine, si les mesures de soutien éloignent le risque d'un scénario catastrophe, la reprise sera lente et graduelle. L'écrasante majorité des banques centrales du monde ont décidé de laisser leurs taux directeurs inchangés afin de défendre leur crédibilité. Seule l'Australie a remonté son taux directeur quand les banques centrales du Brésil et la Hongrie ont poursuivi leurs baisses.
Sur les marchés, le scénario d'atterrissage en douceur de l'économie accompagné d'une inflation maîtrisée a pris de l'épaisseur, avec des probabilités de baisse de taux dès le printemps coté FED et BCE, et des niveaux de taux directeurs pour fin 2024 environ 60bps inférieurs à ceux anticipés il y a encore un mois. Dans ce contexte, la baisse des rendements obligataires a été d'une rare ampleur. DNCA Invest Alpha Bonds a tiré profit de son exposition longues aux taux réels, qui ont également fortement reculé. A l'inverse, cette baisse des rendements a pénalisé les positions de points morts d'inflation du portefeuille qui s'enregistrent maintenant proche de 2% sur toutes les échéancés au-delà de 2 ans et ce, des deux côtés de l'Atlantique.
La sensibilité obligataire a été diminuée pour s'inscrire proche de 1 en fin de mois. Malgré un mouvement de pentification depuis le début de l'été, les courbes de taux d'intérêt restent globalement inversées, ce qui rend un investissement obligataire peu pertinent sur les maturités longues. Au-delà de 2%, les taux réels américains restent l'une de nos principales convictions. En outre, identifiant un potentiel de baisse des taux plus marqué aux Etats-Unis qu'en Europe, nous avons initié une position d'arbitrage long US / short Allemagne. La volatilité ex ante 1an s'affiche en baisse, proche de 2.5%. En cette fin d'année, propice à un surcroit de volatilité, nous restons à l'affût des opportunités qui pourraient se présenter en cas de mouvements extrêmes.
Achevé de rédiger le 08/12/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (FRES, 2023-11-30):
## Comentario de gestión
Las estadísticas publicadas para el mes de noviembre muestran que la economía estadounidense se aceleró en el 3er trimestre, impulsada por el consumo y el gasto público en un contexto de desinflación en curso. Sin embargo, los indicadores adelantados apuntan a una modesta ralentización, que debería permitir reequilibrar el mercado laboral. En la zona euro, el debilitamiento de la actividad es más pronunciado, aunque los indicadores de gestores de compras (PMI) han repuntado ligeramente. La inflación declarada sigue bajando, impulsada por la caída de los precios de la energía. En cuanto a China, aunque las medidas de apoyo han alejado el riesgo de un escenario catastrófico, la recuperación será lenta y gradual. La inmensa mayoría de los bancos centrales del mundo han decidido mantener sin cambios sus tipos directores para defender su credibilidad. Sólo Australia ha subido su tipo clave, mientras que los bancos centrales de Brasil y Hungría han proseguido sus recortes.
En los mercados, la hipótesis de un aterrizaje suave de la economía acompañado de una inflación controlada ha cobrado fuerza, con la Fed y el BCE probablemente bajando los tipos en primavera, y los tipos de interés directores para finales de 2024 en torno a 60 puntos básicos por debajo de lo previsto hace apenas un mes. En este contexto, la caída de los rendimientos de los bonos fue inusualmente pronunciada. DNCA Invest Alpha Bonds se benefició de su larga exposición a los tipos reales, que también cayeron con fuerza. Por el contrario, esta caída de los rendimientos ha penalizado las posiciones de equilibrio de la cartera frente a la inflación, que se sitúan ahora cerca del 2% en todos los vencimientos superiores a 2 años a ambos lados del Atlántico.
La sensibilidad de los bonos se redujo a cerca de 1 a finales de mes. A pesar de una tendencia al alza desde principios de verano, las curvas de los tipos de interés siguen siendo globalmente invertidas, lo que hace que las inversiones en renta fija sean poco relevantes a largo plazo. Por encima del 2%, los tipos reales estadounidenses siguen siendo una de nuestras principales convicciones. Además, como hemos identificado un mayor potencial de recortes de los tipos de interés en Estados Unidos que en Europa, hemos iniciado una posición de arbitraje larga en Estados Unidos/corta en Alemania. La volatilidad ex ante a 1 año es baja, cercana al 2,5%. A medida que el año se acerca a su fin y la volatilidad aumenta, seguimos atentos a las oportunidades que puedan surgir en caso de movimientos extremos.
Terminado de redactar el 08/12/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges