### Portfolio managers comments
Inflation is accelerating in Europe (over 10%). It seems to be slowing down in the United States... apparently only... because sticky inflation measured by the Atlanta Fed, which is more difficult to control, is not slowing down (+6.1%). The good performance of consumption and employment, especially in the US, shows that the FED has not succeeded in calming the overheating despite its efforts.
The risk for investors is that rates will continue to rise as the market comes to terms with the possibility that the FED will not cut rates in 2023.
This will depend on the next macroeconomic data, especially those surrounding employment. The worse they are, the more they will encourage investors to think that rates will finally stop rising with fresh evidence of economic slowdown. Ironically, any outright rise in unemployment should therefore be welcomed by the markets...
On the contrary, any indication that inflation is continuing to rise and that the economy remains strong will make the market fear a new round of short rate hikes by central banks... and the latest data, the reduction in OPEC production (2 million barrels per day), the beginning of the reopening of China do not go in this direction.
At 1.5% for 10 years, US real rates therefore seem increasingly attractive: locking in a minimum rate of 1.5% on an inflation- indexed bond for 10 years seems interesting, but beware of a slippage of 25 to 50 additional basis points if the FED decides to press even harder on the rate accelerator in order to put a definitive end to inflation. In this case, the equity class would hardly be protected. A 25 to 50 basis point increase in the cost of equity capital is equivalent to a 6 to 12% drop from current lows, without taking into account the risk of falling profits!
The time has therefore come to remain cautious, despite the already very pessimistic positioning of the markets. In August, we took advantage of the rebound to reduce the portfolio's risk. Its equity sensitivity hit its low points for the year in mid-September (less than 40%). Thanks to the convexity of its hedges, the fund fell less than the markets over the month. However, the delicate moment of a regime change (inflation peak, interest rate peak) is approaching. The components of this change (rising unemployment, a sharp drop in profit expectations, a change in tone from the FED and the ECB) are not yet visible, but the markets will react very quickly when they take hold. We must therefore be prepared. The fund is currently less than 50% invested in equities in anticipation of tangible signals of a return to risk appetite.
Text completed on 07/10/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA

Translation (ENDE, 2022-09-30):
### Kommentar des fondsmanagements
Die Inflation in Europa beschleunigt sich (auf über 10%). In den USA scheint sie sich zu verlangsamen... nur scheinbar... denn die von der FED in Atlanta gemessene Sticky-Inflation, die schwieriger zu kontrollieren ist, verlangsamt sich nicht (+6,1 %). Die gute Entwicklung des Konsums und der Beschäftigung, insbesondere in den USA, zeigt, dass es der FED trotz ihrer Bemühungen nicht gelungen ist, die Überhitzung zu dämpfen.
Für die Anleger besteht das Risiko, dass die Zinsen weiter steigen, wenn sich der Markt an den möglichen Gedanken gewöhnt, dass die FED die Zinsen 2023 nicht senken wird.
Alles wird von den nächsten makroökonomischen Daten abhängen, insbesondere von den Beschäftigungsdaten. Je schlechter diese ausfallen, desto mehr werden sie die Anleger zu der Annahme verleiten, dass die Zinsen schließlich nicht weiter steigen werden, wenn es frische Beweise für eine Konjunkturabschwächung gibt. Ironischerweise sollte daher ein deutlicher Anstieg der Arbeitslosenzahlen von den Märkten begrüßt werden...
Im Gegenteil, jedes Anzeichen dafür, dass die Inflation weiter steigt und die Wirtschaft stark bleibt, wird den Markt vor einer neuen Salve von Leitzinserhöhungen durch die Zentralbanken fürchten lassen... und die letzten Daten, die Drosselung der Opec-Produktion (2 Millionen Barrel pro Tag), die beginnende Wiedereröffnung Chinas deuten nicht in diese Richtung.
Mit 1,5% für 10-jährige Anleihen scheinen die US-Realzinsen immer attraktiver zu werden: Ein Mindestzinssatz von 1,5% für eine inflationsgebundene Anleihe über 10 Jahre scheint interessant, aber es besteht die Gefahr, dass die Zinsen um weitere 25 bis 50 Basispunkte abrutschen, wenn die FED beschließt, noch stärker auf das Zinsgas zu drücken, um der Inflation endgültig den Hals zuzudrehen. In diesem Fall wäre die Aktienklasse kaum mehr geschützt. Ein Anstieg der Eigenkapitalkosten um 25 bis 50 Basispunkte entspricht einem Rückgang von 6 bis 12% seit den aktuellen Tiefstständen, ohne das Risiko eines Gewinnrückgangs einzubeziehen!
Die Zeit bleibt also trotz der bereits sehr pessimistischen Positionierung der Märkte vorsichtig. Im August nutzten wir die Erholung, um das Risiko des Portfolios zu verringern. Seine Aktiensensitivität erreichte Mitte September ihre Jahrestiefststände (unter 40%). Dank der Konvexität seiner Absicherungen ging der Fonds im Laufe des Monats weniger stark zurück als die Märkte. Der heikle Moment eines Regimewechsels (Inflationsspitze, Zinsspitze) rückt jedoch näher. Die Bausteine dieses Wechsels (steigende Arbeitslosigkeit, ein starker, feststehender Rückgang der Gewinnerwartungen, ein veränderter Ton der FED und der EZB) sind noch nicht sichtbar, aber die Märkte werden sehr schnell reagieren, wenn sie sich einstellen. Man sollte sich also bereithalten. Der Fonds ist heute zu weniger als 50% in Aktien investiert, in Erwartung greifbarer Signale für eine Rückkehr des Risikoappetits.
Fertiggestellt am 07.10.2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA