# Portfolio review
The ex-ante risk budget is currently well balanced between the three major asset classes in which the portfolio invests, namely rates, spreads, and FX. The headline ex-ante tracking error of the portfolio has fallen over the last month as market volatility normalizes and as we increase cash levels once more in the portfolio.
On the latter, the rally in risk assets since the end March reversal has been significant. Volatility has fallen significantly. As we suspect that volatility has started to overshoot on the downside, we are “making space” in the portfolio to re-allocate cash once volatility rises again. We are thus specifically taking profits on some markets, such as developed market IG, where we suspect that capital appreciation potential is close to exhausted and where performance is driven solely by carry.
Accordingly, the current barbell set up is geared to generate carry and capital gains from higher yielding credit markets. The carry is currently calculated at 4.2% in euro. We remain positioned where the carry is attractive compared to fundamentals and where the central banks or fiscal authority backstop against the risk of excessive volatility. This is the case in the European pe- riphery, financials and insurances, as well as some emerging markets. Notwithstanding, we are opportunistically transforming profits into cash in these segments of the spread market too. As for rates, the duration at around 5.8 years. The bulk of the ex- posure is to the US market but with a marked 5-30 steepening strategy in place. This US Treasury position remains partially hedged by a short German Bund position.
Other sources of hedging (other than duration) is cash, or via off-balance-sheet hedging, e.g. the purchase of CDS protection and currency exposure such as long Japanese yen versus commodity or Asian trading currencies.

Translation (ENDE, 2020-08-31):
# Portfolioveränderungen
Das ex-ante Risikobudget ist derzeit zwischen den drei Hauptanlageklassen, in die das Portfolio investiert, nämlich Zinsen, Spreads und Devisen, ausgewogen verteilt. Der ex-ante Tracking Error des Portfolios insgesamt ist im letzten Monat gesunken, da sich die Marktvolatilität normalisiert und wir die liquiden Bestände im Portfolio wieder erhöhen.
Die Rallye in risikoreichen Anlagen hatte seit der Trendumkehr Ende März auf Letztere eine ausgeprägte Wirkung. Die Volatili- tät hat deutlich abgenommen. Da wir vermuten, dass die Volatilität mittlerweile zu stark gesunken ist, machen wir «Platz» im Portfolio, um Gelder umzuverteilen, sobald die Volatilität wieder ansteigt. So nehmen wir gezielt auf einigen Märkten Gewinne mit, wie z. B. auf den IG-Märkten der Industrieländer, wo wir vermuten, dass das Wertsteigerungspotenzial nahezu ausges- chöpft ist und wo die Performance ausschliesslich durch Carry getrieben wird.
Die Barbell-Aufstellung ist entsprechend so positioniert, dass sie Carry und Kapitalgewinne aus den Unternehmensanlei- hemärkten mit höheren Renditen generiert. Der Carry steht aktuell bei 4.2% in Euro. Wir bleiben dort positioniert, wo der Carry gegenüber den Fundamentaldaten attraktiv ist und wo die Zentralbanken oder die Fiskalpolitik ein Sicherheitsnetz gegen das Risiko von zu starken Abwärtsschwankungen bieten. Dies ist in der europäischen Peripherie, im Finanz- und Versicherungs- bereich sowie in einigen Schwellenländern der Fall. Gleichwohl wandeln wir auch in diesen Segmenten des Spread-Marktes Gewinne opportunistisch in liquide Bestände um. Im Zinsbereich liegt die Duration bei etwa 5.8 Jahren. Der grösste Teil des Engagements ist im US-Markt, jedoch mit einer ausgeprägten Strategie, die auf die Steilheit der US-Kurve im Bereich 5-30 Jahre setzt. Diese US Treasury Position bleibt teilweise durch eine Short-Position in deutschen Bundesanleihen abgesichert.
Weitere Absicherung folgt über die Schaffung von Barmitteln oder durch ausserbilanzielle Absicherungen, z. B. durch den Kauf von Absicherung über CDS, und das Währungsengagement, wie z. B. long japanischer Yen gegenüber Rohstoffwährungen oder asiatischen Handelswährungen.