## Commentaire de gestion
La remontée des marchés s'est poursuivie au cours du mois de novembre car un début de détente a été observé sur la partie longue de la courbe des taux. En effet, il semblerait que le pic d'inflation soit désormais derrière nous. Par ailleurs, des signaux parfois contradictoires émergent au sujet d'une éventuelle et très graduelle ouverture de la Chine l'année prochaine. Une telle décision serait bien entendu très favorable pour les secteurs du Luxe et de l'Industrie. Une normalisation des chaines de production serait également alors envisageable. Toutefois, il convient de rester prudent car la visibilité sur ce sujet reste particulièrement limitée.
Au niveau micro-économique, les dernières publications ont été satisfaisantes, en particulier Astrazeneca, l'une des principales positions du fonds. En effet, le groupe pharmaceutique Britannique a relevé son objectif de croissance annuel des Bénéfices par Action (« from high twenties to low thirties percentage ») grâce à la vigoureuse croissance (+19% à change constant) de sa franchise Oncologie, en particulier son dernier médicament Enhertu, récemment approuvé dans le cancer du sein métastatique.
A nouveau, IMCD, le co-leader mondial dans la distribution de produits chimiques de spécialité, a dévoilé un excellent T3, dans la lignée des trimestres précédents : Chiffre d'affaires +20% lfl, Marge Brute + 27% et Résultat d'exploitation +69%. Bien sûr, il y a une incertitude sur l'environnement prix et volume en 2023, mais le consensus des analystes semble déjà intégrer un scénario quelque peu pessimiste. Enfin, la politique de consolidation, initiée il y a plus de 10 ans, se poursuit à travers des cibles de petite ou moyenne taille, qui fourmillent au sein de ce secteur particulièrement fragmenté. Ces opérations sont rapidement génératrices de synergies de revenu et sont réalisées sur des multiples de valorisation très inférieurs à ceux d'IMCD. Cette politique d'acquisitions a jusqu'à présent été clairement créatrice de valeur, et devrait le rester au cours des prochaines… décennies !
Safestore, le N°2 européen des solutions de « self storage », semble toujours aussi peu sensible à la conjoncture puisque le chiffre d'affaires a progressé de +11.2% au cours du dernier trimestre, donc +5.1% en organique. Le nouvel exercice sera dynamique avec de nombreuses ouvertures prévues en Espagne, Grande Bretagne et en région Parisienne.
Carel est plus que jamais porté par la vague de la transition énergétique. Au cours du troisième trimestre, la société familiale Italienne a publié une croissance organique du Chiffre d'affaires de… +30% ! L'engouement actuel pour les pompes à chaleur et le remplacement des gaz réfrigérants fortement émetteurs de CO² expliquent en partie le succès de cette entreprise.
Au cours de sa dernière réunion investisseur, le groupe Néerlandais ASML a revu à la hausse ses objectifs de croissance à long terme : Chiffre d'affaires 2025 de € [24-30] milliards à € [30-40] milliards et un objectif 2030 € [44-60] milliards, soit une croissance moyenne annuelle d'environ +12% ! Parallèlement la marge brute devrait elle-aussi croitre.
Parmi les cruelles déceptions du mois, nous devons citer Teleperformance. Pourtant, la publication trimestrielle du chiffre d'affaires était très solide et s'est accompagnée d'un relèvement des objectifs annuels. De même, la polémique autour la modération de contenu pour le compte de TikTok était en bonne voie de résolution. Hélas, un Twitt du nouveau ministre Colombien du travail, relayé par le Times, a mis le feu aux poudres puisqu'il mettait en cause les conditions de travail de leurs salariés en Colombie, un pays majeur pour le groupe. Cette énième controverse explique la forte chute du cours de bourse, ainsi que la dégradation de la note interne (ABA) de la société par les équipes ESG de DNCA. Dans le respect de nos processus d'investissement, nous avons donc sensiblement réduit l'exposition du fonds de 5% à environ 1%. Au cours des dernières semaines, la société a pris de façon réactive un certain nombre d'actions qui vont clairement dans le bon sens pour restaurer la confiance des investisseurs, mais il faudra probablement un peu de temps avant que le profil ESG du groupe soit réévalué.
Achevé de rédiger le 09/12/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang

Translation (FRES, 2022-11-30):
### Comentario de gestión
La subida del mercado continuó en noviembre, cuando la parte larga de la curva de rendimientos empezó a relajarse. De hecho, parece que el pico de inflación ha quedado atrás. Además, están surgiendo señales a veces contradictorias sobre una posible y muy gradual apertura de China el próximo año. Por supuesto, esta decisión sería muy favorable para los sectores del lujo y la industria. También sería posible una normalización de las líneas de producción. Sin embargo, hay que mantener la cautela, ya que la visibilidad sobre este tema sigue siendo especialmente limitada.
A nivel microeconómico, las últimas publicaciones han sido satisfactorias, en particular Astrazeneca, una de las principales participaciones del fondo. En efecto, el grupo farmacéutico británico ha elevado su objetivo de crecimiento anual del beneficio por acción ("de un porcentaje elevado de veinte a un porcentaje bajo de treinta") gracias al vigoroso crecimiento (+19% a tipos de cambio constantes) de su franquicia de Oncología, en particular de su último medicamento Enhertu, recientemente aprobado para el cáncer de mama metastásico.
Una vez más, IMCD, colíder mundial en la distribución de especialidades químicas, ha registrado un excelente tercer trimestre, en línea con los anteriores: Facturación +20% lfl, Margen Bruto +27% y Beneficio de Explotación +69%. Por supuesto, existe incertidumbre sobre el entorno de precios y volúmenes en 2023, pero el consenso de los analistas ya parece incorporar un escenario algo pesimista. Por último, la política de consolidación, iniciada hace más de 10 años, prosigue a través de los pequeños y medianos objetivos, que pululan en este sector especialmente fragmentado. Estas transacciones generan rápidamente sinergias de ingresos y se realizan a múltiplos de valoración muy inferiores a los de IMCD. Esta política de adquisiciones ha sido hasta ahora claramente creadora de valor, ¡y debería seguir siéndolo en las próximas décadas!
Safestore, segundo proveedor europeo de soluciones de autoalmacenamiento, parece no haberse visto afectado por la coyuntura económica, con un aumento del 11,2% de su volumen de negocio en el último trimestre, es decir, un 5,1% en términos orgánicos. El nuevo ejercicio será dinámico, con numerosas aperturas previstas en España, Gran Bretaña y la región parisina.
Carel se deja llevar más que nunca por la ola de la transición energética. Durante el tercer trimestre, la empresa familiar italiana registró un crecimiento orgánico del volumen de negocio del... ¡30%! La moda actual de las bombas de calor y la sustitución de los gases refrigerantes que emiten altos niveles de CO2 explican parte del éxito de la empresa.
Durante su última reunión de inversores, el grupo neerlandés ASML revisó al alza sus objetivos de crecimiento a largo plazo: facturación para 2025 de [24-30] millardos de euros a [30-40] millardos de euros y objetivo para 2030 de [44- 60] millardos de euros, es decir, ¡un crecimiento medio anual de aproximadamente un +12%! Paralelamente, el margen bruto también debería crecer.
Entre las crueles decepciones del mes, hay que mencionar Teleperformance. Sin embargo, los ingresos trimestrales han sido muy elevados y han ido acompañados de un aumento de los objetivos anuales. Del mismo modo, la polémica en torno a la moderación de contenidos por parte de TikTok estaba en vías de resolverse. Desgraciadamente, un tuit del nuevo Ministro de Trabajo colombiano, retransmitido por el Times, desató una tormenta al cuestionar las condiciones de trabajo de los empleados del grupo en Colombia, un país importante para el grupo. Esta última polémica explica la fuerte caída de la cotización de la empresa, así como la rebaja de su calificación interna (ABA) por parte de los equipos ESG de DNCA. De acuerdo con nuestro proceso de inversión, hemos reducido significativamente la exposición del fondo del 5% a alrededor del 1%. En las últimas semanas, la empresa ha tomado reactivamente una serie de medidas que van claramente en la buena dirección para restablecer la confianza de los inversores, pero probablemente pasará algún tiempo antes de que se reevalúe el perfil ASG del grupo.
Terminado de redactar el 09/12/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang