# Report of the Investment Manager
## 2022 Precious Metals Markets
Gold prices finished 2022 at $1,824 per ounce and averaged $1,803 per ounce for the year, just above 2021’s average of $1,800 per ounce. The interest-rate induced market disruption of 2022 along with the year’s geopolitical events and the resulting global economic shifts were dom- inant themes that supported the gold price during the year. After gold’s initial response to the Russia-Ukraine conflict, a strong U.S. dollar (DXY) presented a headwind for gold through much of the year until late Sep- tember. Gold prices posted seven consecutive months of lower prices through September but then rose steadily after bottoming three times at higher lows in late September through October and into early No- vember. A notable improvement in the gold price came with the turn in the U.S. dollar just after the U.S. mid-term elections in early November, which saw the Republican party gain control of the U.S. Congress’ House of Representatives and as the U.S. 10-year Treasury bond fell below 4.0%, days after the election.
Gold’s bottoming process and the weakening of the U.S. dollar came
about as markets began to recognize that central banks had aggressive- ly accumulated gold through the first nine months of 2022 to offset U.S. dollar strength. Central banks built up reserves as an alternative to U.S. dollar sanction policies and as global trade bottlenecks developed with the Russia-Ukraine war. While the September quarter saw particularly strong physical gold demand, as reported by the World Gold Council, the momentum continued into the December period, as gold prices rose.
Another positive construct for gold prices that developed during late 2022 was diminished sales of gold ETFs after repeated months of net sales since mid-April. Earlier in the year, with the onset of the Rus- sia-Ukraine war, the gold price surge was attributed to, among other events, gold ETF demand. By contrast, gold price weakness since April coincided with a decline in global gold ETFs holdings, which have now stabilized.
Precious metals stocks followed the up and down paths of gold / silver prices during 2022, while broader equity markets experienced great- er disappointments. The drawdown of value during mid-2022 turned around as smaller cap precious metal stocks began to outperform the larger cap producers. Markets apparently had overly discounted the risk exposure of the small caps as they began to outperform in the Septem- ber quarter just before the gold price recovery. We have emphasized the smaller cap gold / silver equities in the Fund, which we have also ob- served, in the past, can lead a more pronounced and extended gold price recovery. During the past year, the smaller cap miners/developers (GDXJ) were down -14.52% (Bloomberg) compared to the larger producers and royalty companies (represented by GDX-Bloomberg), down -8.98%. That underperformance has turned around since mid-year. Earlier in the year markets discounted the impact of labor and energy cost pressures on the miners, along with lower precious metals prices, but that cycle ended with a 4Ǫ22 precious metal sector recovery.
We think precious metal equities represent good value currently, and
with positive precious metal market dynamics, current gold / silver eq- uity valuations warrant a continuing rally. Current market values have already sparked an increase in M&A activity for 2023. Corporate restruc-
turings as a result of recent mergers could also provide support to gold
equity valuations.
Outlook: Breaking the Ranks of Groupthink to Embrace Gold Precious metals are under-owned and out of favor despite their strong relative and absolute performance in 2022. Most gold and silver mining stocks provided decent but not compelling relative performance last year. However, investors should remember that mining shares trade as long-duration options on higher gold and silver prices. For this reason, they provide investment performance leverage relative to intermediate to longer-term directional moves in the metal price.
We believe a positive shift in money flows in 2023 will be driven by a deeper and longer-than-expected recession, a panic-driven shift to mon- etary ease, a further decline in the U.S. dollar and a continuation of the bear market in financial assets. Moreover, secular U.S. dollar weakness may be supported by longer-term structural shifts in the global currency and trading arrangements owing to geopolitical considerations and the eventual modernization of gold trading.
As mentioned, we believe gold bullion and gold mining shares registered a major bottom early in the fourth quarter. Many investors still appear to be mired in nursing their wounds from 2022. They may be understand- ably shellshocked and paralyzed, engrossed in post-mortems, or too dis- tracted to understand the root causes of their misfortune. Most likely, they are seeking solace and hope that a rebound lies just ahead. Only a few will investigate the merits of gold exposure, but those investors who seize the opportunity presented by inexpensive, unloved gold mining eq- uities, we believe, will have the potential to see benefits from breaking the ranks of groupthink.

## Important information
The commentaries contained herein are provided as a general source of information based on the information available as of December 31, 2022 and should not be considered as investment advice or an offer or solici- tation to buy and/or sell securities. Every effort has been made to ensure accuracy in these commentaries at the time of publication, however, accuracy cannot be guaranteed. Unless expressly stated otherwise, the opinions, interpretations or findings expressed herein do not necessarily represent the views of Sprott Inc. or any of its subsidiaries.

Translation (ENDE, 2022-12-31):
# Bericht des Portfoliomanagers
#### Edelmetallmärkte 2022
Der Goldpreis beendete das Jahr 2022 bei $1.824 pro Unze und lag im Jah- resdurchschnitt bei $1.803 pro Unze, also knapp über dem Durchschnitt von 2021 von $1.800 pro Unze. Die zinsbedingten Marktverwerfungen des Jahres 2022 sowie die geopolitischen Ereignisse des Jahres und die daraus resultierenden globalen wirtschaftlichen Veränderungen waren die domi- nierenden Themen, die den Goldpreis im Laufe des Jahres stützten. Nach der anfänglichen Reaktion des Goldpreises auf den Russland-Ukraine-Konflikt sorgte der starke US-Dollar (DXY) bis Ende September über weite Strecken des Jahres für Gegenwind beim Goldpreis. Die Goldpreise verzeichneten bis September sieben Monate in Folge niedrigere Preise, stiegen dann aber ste- tig an, nachdem sie Ende September, im Oktober und bis Anfang November dreimal höhere Tiefststände erreicht hatten. Eine bemerkenswerte Verbes- serung des Goldpreises trat mit der Wende des US-Dollars unmittelbar nach den US-Zwischenwahlen Anfang November ein, bei denen die republikani- sche Partei die Kontrolle über das Repräsentantenhaus des US-Kongresses erlangte, und als die 10-jährige US-Staatsanleihe Tage nach der Wahl unter 4,0% fiel.
Die Bodenbildung beim Gold und die Abschwächung des US-Dollars kamen zustande, als die Märkte zu erkennen begannen, dass die Zentralbanken in den ersten neun Monaten des Jahres 2022 aggressiv Gold angehäuft hatten, um die Stärke des US-Dollars auszugleichen. Die Zentralbanken bauten ihre Reserven als Alternative zur Sanktionspolitik gegenüber dem US-Dollar auf und als sich im Zuge des Krieges zwischen Russland und der Ukraine globale Handelsengpässe entwickelten. Während im Septemberquartal eine beson- ders starke physische Goldnachfrage zu verzeichnen war, wie der World Gold Council berichtet, setzte sich die Dynamik bis in den Dezember hinein fort, und die Goldpreise stiegen.
Ein weiteres positives Konstrukt für die Goldpreise, welches sich Ende 2022 entwickelte, war der Rückgang der Verkäufe von börsengehandelten Gold- fonds, nachdem es seit Mitte April wiederholt zu Nettoverkäufen gekom- men war. Zu Beginn des Jahres, mit Beginn des Krieges zwischen Russland und der Ukraine, wurde der Anstieg des Goldpreises unter anderem auf die Nachfrage nach Gold-ETFs zurückgeführt. Im Gegensatz dazu fiel die Schwä- che des Goldpreises seit April mit einem Rückgang der weltweiten Bestände der börsengehandelten Goldfonds zusammen, die sich inzwischen stabili- siert haben.
Edelmetallaktien folgten im Jahr 2022 der Auf- und Abwärtsbewegung der Gold-/Silberpreise, während die breiteren Aktienmärkte grössere Enttäu- schungen erlebten. Der Wertverlust Mitte 2022 kehrte sich um, als die Edel- metallaktien mit geringerer Marktkapitalisierung begannen, die grösseren Produzenten zu übertreffen. Offensichtlich hatten die Märkte das Risiko der Small Caps zu stark abgewertet, da sie im Septemberquartal, kurz vor der Erholung des Goldpreises, eine Outperformance erzielten. Wir haben im Fonds den Schwerpunkt auf Gold-/Silberaktien mit geringerer Marktkapita- lisierung gelegt, da wir in der Vergangenheit beobachtet haben, dass diese eine ausgeprägtere und längere Erholung des Goldpreises einleiten können. Im vergangenen Jahr verzeichneten die kleineren Minen-/Entwicklungsun- ternehmen (GDXJ) einen Rückgang von -14,52% (Bloomberg), während die grösseren Produzenten und Lizenzgebührenunternehmen (vertreten durch GDX-Bloomberg) einen Rückgang von -8,98% hinnehmen mussten. Diese unterdurchschnittliche Entwicklung hat sich seit Mitte des Jahres umge- kehrt. Zu Beginn des Jahres hatten die Märkte die Auswirkungen des Drucks
auf die Arbeits- und Energiekosten auf die Bergbauunternehmen sowie die niedrigeren Edelmetallpreise ausser Acht gelassen, aber dieser Zyklus ende- te mit einer Erholung des Edelmetallsektors im vierten Ǫuartal 22.
Wir sind der Meinung, dass Edelmetallaktien derzeit einen guten Wert dar- stellen, und angesichts der positiven Edelmetallmarktdynamik rechtferti- gen die aktuellen Bewertungen von Gold- und Silberaktien eine anhaltende Rallye. Die aktuellen Marktwerte haben bereits einen Anstieg der M&A-Ak- tivitäten für 2023 ausgelöst. Unternehmensumstrukturierungen als Folge der jüngsten Fusionen könnten die Bewertungen von Goldaktien ebenfalls unterstützen.

#### Ausblick: Das Gruppendenken durchbrechen und Gold willkommen heissen

#### Edelmetalle sind trotz ihrer starken relativen und absoluten Performance im
Jahr 2022 unterbewertet und in Ungnade gefallen. Die meisten Gold- und Silberminenaktien erzielten im vergangenen Jahr eine ordentliche, aber kei- ne überzeugende relative Performance. Anleger sollten jedoch bedenken, dass Minenaktien als Optionen mit langer Laufzeit auf höhere Gold- und Silberpreise gehandelt werden. Aus diesem Grund bieten sie eine Hebelwir- kung auf die Anlageperformance in Bezug auf mittel- bis längerfristige Rich- tungsänderungen des Metallpreises.
Wir glauben, dass eine positive Verschiebung der Geldströme im Jahr 2023 durch eine tiefere und länger als erwartete Rezession, eine panikartige Lockerung der Geldpolitik, einen weiteren Rückgang des US-Dollars und eine Fortsetzung des Bärenmarktes bei Finanzanlagen angetrieben wird. Darüber hinaus könnte die säkulare Dollarschwäche durch längerfristige strukturelle Veränderungen in den globalen Währungs- und Handelsverein- barungen aufgrund geopolitischer Erwägungen und der möglichen Moder- nisierung des Goldhandels unterstützt werden.
Wie bereits erwähnt, sind wir der Meinung, dass Goldbarren und Goldmi- nenaktien zu Beginn des vierten Ǫuartals einen wichtigen Tiefpunkt er- reicht haben. Viele Anleger scheinen immer noch damit beschäftigt zu sein, ihre Wunden aus dem Jahr 2022 zu versorgen. Vielleicht sind sie verständli- cherweise geschockt und gelähmt oder zu abgelenkt, um die Ursachen ihres Unglücks zu verstehen.
Höchstwahrscheinlich suchen sie Trost und hoffen, dass eine Erholung be- vorsteht. Nur wenige werden sich mit den Vorzügen eines Engagements in Gold befassen, aber diejenigen Anleger, die die Gelegenheit ergreifen, welche sich durch preiswerte, ungeliebte Goldminenaktien bietet, werden unserer Meinung nach das Potenzial haben, von den Vorteilen zu profitieren, die sich aus dem Gruppendenken ergeben.

#### Wichtige Informationen:
Die hierin enthaltenen Kommentare dienen als allgemeine Informations- quelle auf der Grundlage der zum 31. Dezember 2022 verfügbaren Informa- tionen und sollten nicht als Anlageberatung oder als Angebot oder Auffor- derung zum Kauf und/oder Verkauf von Wertpapieren angesehen werden. Es wurden alle Anstrengungen unternommen, um die Richtigkeit dieser Kommentare zum Zeitpunkt der Veröffentlichung zu gewährleisten, jedoch kann die Richtigkeit nicht garantiert werden. Sofern nicht ausdrücklich an- ders angegeben, geben die hierin geäusserten Meinungen, Interpretationen oder Erkenntnisse nicht notwendigerweise die Ansichten von Sprott Inc. oder einer ihrer Tochtergesellschaften wieder.