# Fund Management Report
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The fund management report on behalf of the Board of Directors of the management company:
“When we remember we are all mad, the mysteries disappear and life stands explained.” (Mark Twain)
Dear Investors,
Last year can be summed up in a single word: mad. Put simply, 2019 was a mad year. It was mad in almost all senses of the word: paradoxical, extraordinary, extreme, emotive and definitely also a bit crazy. These days more than a few people say the whole world has gone mad. But as mad and mysterious each individual part of the puzzle may seem in isolation, when pieced together the overall picture makes perfect sense. Let’s take a look at the pieces and the overall picture that emerges when they are assembled.
2019 was paradoxical. At first glance, the spectacular performance of equity markets was not quite in keeping with the slackening real economy. At the end of 2018 the pace of growth was already poor in many sectors and regions of the world, with little change in 2019. The leading economic research institutes and organisations continually revised downwards their outlook for future economic growth across the globe. These adjustments were in line with the macroeconomic data, which painted a similarly gloomy picture of economies around the world. In addition, the political uncertainty everywhere did little to improve this situation. While there were no new conflicts in 2019 the two biggest flashpoints – Brexit and the trade war between the US and China – alone robbed many companies of the planning certainty that is so important to continued investment in the future.
2019 was extraordinary. The gains in many equity markets were a positive stand-out even in the historical context. How come equity markets were able to post such strong gains with the real economy being as it was? Firstly, just before the start of the year, in the fourth quarter of 2018, prices had plunged and investors had began to price in a global recession. However, things didn’t turn out as badly as expected, and the tendency was to muddle through, a scenario we heard much about. Secondly, hopes were raised at the turn of the year that central banks would again provide strong support; hopes that were fully realised in the course of the rest of the year. So, by the end of April equity markets had already recouped most of 2018’s losses. Over the summer months, equity markets were in a volatile sideways trend, as the previous economic fears persisted, having been confirmed rather than allayed by weak economic data. It wasn’t until autumn that equity markets came back around and the key market indices climbed to new highs for the year. This uptrend mainly came on the back of gradual improvements in leading indicators, record-low interest rates and the prospect of a resolution of the main economic conflicts. A not insignificant consequence of the fact that share prices rose sharply while corporate profits were stagnant was a significant rise in valuations. These will become one of the fresh challenges in 2020.
2019 was extreme. The central banks’ continued dominance over markets led to bond market yields that even the most audacious market participants would scarcely have thought possible beforehand. No other figure expresses how extreme they were so much as the yield on 10-year German Bunds at the end of August 2019: -0.70 % was the annualised return that investors could “secure” for themselves if they bought a 10-year German Bund. At that point in time, approximately USD 17 trillion in bonds were yielding less than 0 % to maturity. Not just interest, but the yield on long-dated papers too eventually became non-existent, especially for EUR, JPY and CHF investors. This increasing scarcity of yield pushed up the prices of many asset classes. Thus, investors were able to make handsome returns in 2019 not just with equities, but also with bonds, real estate and gold.
2019 was emotive. Not only did political developments stir up the emotions of many people, but the dramatic impact of global climate change was also suddenly very much to the fore. With “Fridays for Future”, Greta, and natural disasters like the recent bushfires in Australia, the environmental aspects of our current way of life made the daily news. In the world of finance, ESG (Environmental, Social & Governance) criteria quickly became established. Although prudent investors had always considered environmental, social and governance aspects in their decision-making, the issue took centre stage in 2019. Tricky though the finer points may seem, at the end of the day ESG has the potential to actually make our mad world a better one. So, don’t be surprised if the issue of sustainability plays a more prominent role in the Ethna funds too in the future.
2019 was crazy in many respects – but in this it was only leading into 2020. We won’t be able to say with certainty until the beginning of 2021 whether the global economy will throw up a pleasant surprise as a result of new fiscal stimulus measures. Or whether equities will again make double-digit gains – as one could expect – for instance, from the US equity market based on empirical evidence. Perhaps the reason given for a continued bull run will be fresh records for negative interest rates, or maybe direct equity purchases by the central banks? If one were to focus these purchases on companies with strong ESG ratings, a Neuer Markt 2.0 could be the next big surprise. Things should remain interesting.
Sometimes the world seems to have gone off the rails. However, from the point of view of capital markets, much is following a strict pattern. Sure, we are in unfamiliar territory – in terms of the unconventional measures undertaken by the global central	

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banks – but the drivers behind this development are easy to identify: the combination of high levels of debt and moderate growth
is increasingly tying the hands of many governments. While the central banks initially only wanted to make time to introduce the necessary economic and social reforms after the global financial crisis of 2008/09, they are now trapped in their ultra-loose monetary policy. As of yet, there is no sign of them breaking this cycle and staying out. “Low for longer” is likely to remain the norm rather than the crazy exception for fixed income securities. In such an environment, most asset classes should be able to continue their structural upward trend – driven by rises in valuations, supported by a growing lack of alternatives and perhaps even stoked by an economic recovery.
Ethna-AKTIV:
As explained above, the capital markets threw up a few challenges and surprises in 2019. As a flexible multi-asset fund, the Ethna-AKTIV demonstrated its strengths in this environment and more than made up for the previous year’s losses.
Since it was to be expected at the beginning of the year that the economic environment would deteriorate and the full extent of central bank supports was not yet clear, the fund’s positioning was accordingly defensive. We initially thought the risk/return ratio of bonds was better than equities. Consequently, we began the year with a high proportion of long-dated corporate bonds and additionally extended duration in order to benefit from the anticipated falls in interest rates. Interest rates did actually fall over the course of the year, so the fund benefited on an ongoing basis into the third quarter. At the same time, thanks to this allocation, the fund benefited from the considerable narrowing of credit spreads both in Europe and in the US.
It was clear as early as the first quarter that a recession was not imminent despite the ongoing trade war between the US and the People’s Republic of China. Consequently, we successively increased the equity exposure. Nevertheless it remained necessary to actively manage the equity allocation due to the re-escalation of the trade conflict, and constantly to adapt it to the current market situation. For that reason, the equity portfolio was unable to contribute to fund performance until the end of the third quarter. It wasn’t until the fourth quarter, when it became clear that there would be agreement on Brexit and in the trade war, that the fund was able to significantly increase the equity exposure again and thus benefit from the risk-on environment in a sustained manner. The fact that bonds trended sideways in this period as a result did not have an effect on overall performance. Fund diversification functioned as expected, as the performance of equities made up for bonds’ lack thereof. As interest rates fell and with central banks resuming purchases on a large scale, gold also rallied strongly and the fund participated in this increase in value thanks to an increasing precious metal allocation.
The year 2019 showed plainly where the Ethna-AKTIV’s strengths lie. With its flexible allocation, it was well-positioned to take the opportunities that arose in various market phases and thus to deliver a sizeable result for the year.
We would like at this point to thank you for the trust you have placed in us. We are confident that we will be able to continue successfully with our work into the new year, despite challenging market conditions, with the necessary caution.
Munsbach, January 2020	The Fund Management on behalf of the Board of Directors of the Management Company

### 4	Annual Report

### 1 January 2019 – 31 December 2019

### The company is entitled to create unit classes that confer different rights depending on the units. Currently the following unit classes exist with these structural features:
|  | Unit class (A) | Unit class (T) | Unit class (R-A)* | Unit class (R-T)* |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Security identification no.: | 764930 | A0X8U6 | A1CV36 | A1CVQR |
| ISIN code: | LU0136412771 | LU0431139764 | LU0564177706 | LU0564184074 |
| Subscription fee: | up to 3.00 % | up to 3.00 % | up to 1.00 % | up to 1.00 % |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | 1.70 % p.a. | 1.70 % p.a. | 2.10 % p.a. | 2.10 % p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | EUR | EUR | EUR | EUR |
|  | Unit class (CHF-A) | Unit class (CHF-T) | Unit class (SIA-A) | Unit class (SIA-T) |
| Security identification no.: | A1JEEK | A1JEEL | A1J5U4 | A1J5U5 |
| ISIN code: | LU0666480289 | LU0666484190 | LU0841179350 | LU0841179863 |
| Subscription fee: | up to 3.00 % | up to 3.00 % | up to 3.00 % | up to 3.00 % |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | 1.70 % p.a. | 1.70 % p.a. | 1.10 % p.a. | 1.10 % p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | CHF | CHF | EUR | EUR |
|  | Unit class (SIA CHF-T) | Unit class (USD-A) | Unit class (USD-T) | Unit class (SIA USD-T) |
| Security identification no.: | A1W66B | A1W66C | A1W66D | A1W66F |
| ISIN code: | LU0985093136 | LU0985093219 | LU0985094027 | LU0985094373 |
| Subscription fee: | up to 3.00 % | up to 3.00 % | up to 3.00 % | up to 3.00 % |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | 1.10 % p.a. | 1.70 % p.a. | 1.70 % p.a. | 1.10 % p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | reinvested | distributed | reinvested | reinvested |
| Currency: | CHF | USD | USD | USD |

*  Unit classes (R-A) and (R-T) are intended exclusively for distribution in Italy, France and Spain.

Translation (ENDE, 2019-12-31):
# Bericht des Fondsmanagements
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Das Fondsmanagement berichtet im Auftrag des Verwaltungsrates der Verwaltungsgesellschaft:
"Wenn wir bedenken, dass wir alle verrückt sind, ist das Leben erklärt." (Mark Twain)
Sehr geehrte Anlegerinnen und Anleger,
das zurückliegende Jahr lässt sich treffend mit einem einzigen Adjektiv beschreiben: Verrückt. 2019 war schlichtweg ein verrücktes Jahr. Die Verrücktheit zeigte sich in nahezu allen Facetten: Im Detail war das Jahr paradox, außergewöhnlich, übertrieben, aufgeregt und mit Sicherheit auch ein bisschen irre. Nicht wenige sagen in diesen Tagen, die gesamte Welt sei verrückt geworden. Doch so verrückt und unerklärlich jedes einzelne Puzzleteil für sich genommen wirken mag, so stimmig und nachvollziehbar wird am Ende das gesamte Bild. Lassen Sie uns gemeinsam einen Blick auf die einzelnen Teile und das daraus entstehende Gesamtbild werfen.
2019 war paradox. Die fulminante Entwicklung der Aktienmärkte mochte auf den ersten Blick nicht so recht zur weiter schwächelnden Realwirtschaft passen. Bereits Ende 2018 zeigte sich die Wachstumsdynamik in vielen Bereichen und Regionen der Welt angeschlagen. In 2019 änderte sich daran wenig. Die führenden Wirtschaftsinstitute und -organisationen passten ihre Prognosen zur weiteren konjunkturellen Entwicklung rund um den Globus kontinuierlich nach unten an. Die negativen Revisionen waren im Einklang mit den makroökonomischen Daten, die ein ebenso schwaches Bild der weltweiten Ökonomien zeichneten. Zudem war die allerorts vorhandene politische Unsicherheit wenig zuträglich für eine Verbesserung dieser Situation. Zwar kamen in 2019 keine neuen Konflikte hinzu. Aber allein die beiden größten Unruheherde - der Handelsstreit zwischen den USA und China sowie der Brexit - raubten vielen Unternehmen die für weitere Zukunftsinvestitionen so wichtige Planungssicherheit.
2019 war außergewöhnlich. Die Kursgewinne vieler Aktienmärkte stechen selbst im historischen Kontext deutlich positiv hervor. Warum konnten die Aktienmärkte trotz der oben geschilderten realwirtschaftlichen Situation so stark zulegen? Zum einen waren die Kurse bereits unmittelbar zuvor, im vierten Quartal 2018, stark eingebrochen und Investoren begannen eine globale Rezession einzupreisen. Ganz so schlimm kam es dann doch nicht, es blieb eher beim viel zitierten „muddle through“. Zum anderen keimte mit dem Jahreswechsel die Hoffnung auf erneut stark unterstützende Notenbanken auf. Eine Hoffnung, die im weiteren Jahresverlauf vollends erfüllt wurde. Und so konnten die Aktienmärkte bis Ende April ein Gros der Verluste aus 2018 bereits egalisieren. Über die Sommermonate hinweg handelten die Aktienmärkte dann in einer volatilen Seitwärtsbewegung, da die vorherigen Konjunkturängste nach wie vor Bestand hatten und durch schwache Wirtschaftsdaten eher bestätigt denn beseitigt wurden. Erst in den Herbst hinein nahmen die Aktienmärkte einen zweiten Anlauf und die wichtigsten Marktindizes erklommen neue Jahreshöchststände. Getragen wurde diese Aufwärtsbewegung in erster Linie von sich langsam verbessernden Frühindikatoren, rekordniedrigen Zinsen und der Aussicht auf Lösungen in den wichtigsten wirtschaftspolitischen Konflikten. Eine nicht zu vernachlässigende Folge der starken Aktienkursanstiege bei parallel stagnierenden Unternehmensgewinnen war eine nennenswerte Erhöhung der Bewertungen. Diese werden eine der neuen Herausforderungen in 2020 werden.
2019 war übertrieben. Die unveränderte Marktdominanz der Notenbanken führte zu Renditeniveaus an den Rentenmärkten, die zuvor selbst die kühnsten Marktteilnehmer kaum für möglich gehalten hätten. Keine zweite Zahl verkörpert das Ausmaß dieser Übertreibung so gut wie die Rendite 10-jähriger deutscher Bundesanleihen per Ende August 2019: -0,70% betrug die annualisierte Rendite, die sich Anleger beim Kauf eines deutschen Staatspapieres für die kommenden 10 Jahre „sichern“ konnten. Zu jenem Zeitpunkt rentierten weltweit Anleihen mit einem Wert von etwa 17 Billionen USD unterhalb von 0% Rendite bis Endfälligkeit. Nicht nur der Zins, sondern auch die Rendite auf langlaufende Papiere war endgültig abgescha@, insbesondere für EUR-, JPY- und CHF-Investoren. Vor diesem Hintergrund zunehmender Knappheit von Rendite zog es die Kurse von vielen Anlageklassen nach oben. So konnten Anleger in 2019 nicht nur mit Aktien, sondern auch mit Anleihen, Immobilien und Gold attraktive Gewinne erzielen.
2019 war aufgeregt. Denn nicht nur politische Entwicklungen erregten die Gemüter vieler Menschen, sondern auch die dramatischen Folgen des globalen Klimawandels waren auf einmal sehr präsent. Mit Fridays for Future, Greta und Naturkatastrophen wie zuletzt den Waldbränden in Australien waren ökologische Aspekte unseres aktuellen Lebensstils tagtäglich in den Nachrichten präsent. In der Finanzwelt hielt derweil ESG, die englische Abkürzung für Environmental, Social & Governance, im Eiltempo Einzug. Auch wenn für umsichtige Anleger die Berücksichtigung von Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungs-Aspekten schon immer Bestandteil der Entscheidungsfindung war, hat das Thema in 2019 die große Bühne betreten. So vertrackt das Thema im Detail auch sein mag – unterm Strich hat es das Potenzial, aus unserer verrückten Welt tatsächlich eine bessere zu machen. Wundern Sie sich also nicht, wenn auch wir das Thema Nachhaltigkeit künftig noch prominenter in den Ethna Fonds herausstellen.
2019 war in vielerlei Hinsicht irre - dabei war es erst der Vorläufer zu 2020. Erst Anfang 2021 werden wir an dieser Stelle mit Gewissheit sagen können, ob vielleicht die globale Konjunktur in Folge neuer Fiskalstimuli positiv zu überraschen wusste. Oder ob Aktien erneut zweistellig zulegen konnten, wie es nach der vorliegenden Empirie beispielsweise für den US-Aktienmarkt zu erwarten wäre. Vielleicht wird man dann neue Negativzinsrekorde als Begründung für eine fortgeführte Aktienhausse anbringen. Oder doch direkte Aktienkäufe durch die Notenbanken? Würde man diese Käufe auf ESG-starke Firmen fokussieren, könnte auch ein Neuer Markt 2.0 die nächste große Überraschung darstellen. Es dürfte spannend bleiben.
Manchmal scheint die Welt aus den Fugen geraten zu sein. Doch aus der Kapitalmarktperspektive folgt vieles einem stringenten	
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Muster. Zugegebenermaßen bewegen wir uns auf unbekanntem Terrain, was die unkonventionellen Maßnahmen der weltweiten Notenbanken angeht. Allerdings sind die Treiber dieser Entwicklung recht eindeutig zu identifizieren: Die Mischung aus hoher Verschuldung und mäßigem Wachstum beschränkt zunehmend die Handlungsoptionen vieler Staaten. Während die Notenbanken anfangs nur Zeit für notwendige Wirtschafts- und Sozialreformen nach der globalen Finanzkrise 2008/09 schaffen wollten, sind sie
nun in ihrer ultralockeren Geldpolitik gefangen. Ein nachhaltiges Ausbrechen aus diesem Kreislauf ist bislang nicht auszumachen.
„Low for longer“ wird bei festverzinslichen Papieren wohl eher Normalzustand denn verrückte Ausnahme bleiben. Die meisten Anlageklassen sollten ihren strukturellen Aufwärtstrend - getrieben durch Bewertungsausweitungen, unterstützt durch eine zunehmende Alternativlosigkeit und vielleicht sogar angeheizt durch eine konjunkturelle Erholung - in einem solchen Umfeld weiter fortsetzen können.
Ethna-AKTIV:
Wie bereits eingangs erläutert, hielten die Kapitalmärkte in 2019 einige Herausforderungen und Überraschungen bereit. Als flexibler Multi-Asset-Fonds konnte der Ethna-AKTIV in diesem Umfeld gut seine Stärken unter Beweis stellen und hat die Verluste des Vorjahres mehr als ausgeglichen.
Da zu Jahresbeginn noch von einer Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds auszugehen war und das volle Ausmaß der Notenbankunterstützung auch noch nicht erkennbar war, wurde die Positionierung des Fonds entsprechend defensiv gestaltet. Zunächst erachteten wir das Chance-Risikoverhältnis von Anleihen im Vergleich zu Aktien als attraktiver. Deshalb starteten wir das Jahr konsequenterweise mit einem hohen Anteil an langlaufenden Unternehmensanleihen und einer zusätzlichen Durationsverlängerung, um damit von den antizipierten Zinsrückgängen zu profitieren. Bis in das dritte Quartal hinein konnte der Fonds von den im Jahresverlauf dann auch tatsächlich rückläufigen Zinsen nachhaltig profitieren. Parallel dazu profitierte der Fonds über diese Allokation von den sich stark einengenden Kreditaufschlägen sowohl in Europa als auch in den USA.
Bereits im ersten Quartal war absehbar, dass eine Rezession trotz des weiter anhaltenden Handelsstreits zwischen der USA und der Volksrepublik China nicht unmittelbar bevorstand. Folglich erhöhten wir sukzessive das Aktienexposure. Dennoch war es auch weiterhin nötig die Aktienquote aufgrund wiederkehrender Eskalationen im Handelsstreit aktiv zu steuern und diese stets den aktuellen Marktgegebenheiten anzupassen. Daher konnte das Aktienportfolio bis zum Ende des dritten Quartals nicht zur Wertentwicklung des Fonds beitragen. Erst im letzten Quartal, als sowohl eine Einigung über den Brexit als auch im Handelsstreit absehbar war, konnte der Fonds das Aktienexposure wieder deutlich erhöhen und so nachhaltig von dem Risk- On-Umfeld profitieren. Dass vor diesem Hintergrund die Anleihen in diesem Zeitraum eher seitwärts tendierten, hatte keine Auswirkungen auf die Performance insgesamt. Die Diversifikation innerhalb des Fonds funktionierte wie erwartet, denn die ausbleibende Anleihenperformance wurde durch die der Aktien kompensiert. Im Zuge der fallenden Zinsen und wieder verstärkt auftretender Notenbankkäufe konnte Gold ebenfalls eine beachtliche Rallye aufweisen und der Fonds konnte über seine steigende Allokation im Edelmetall entsprechend an dieser Aufwertung partizipieren.
Das Jahr 2019 hat deutlich aufgezeigt, worin die Stärken des Ethna-AKTIV liegen. Mit der flexiblen Allokation war er in der Lage, die sich in unterschiedlichen Marktphasen darstellenden Opportunitäten zu nutzen und damit ein beachtliches Jahresergebnis zu erwirtschaften.
Wir möchten uns an dieser Stelle bei Ihnen für das in uns gesetzte Vertrauen bedanken. Wir sind überzeugt, dass wir unsere Arbeit trotz eines herausfordernden Marktumfeldes auch im neuen Jahr mit der nötigen Umsicht erfolgreich fortsetzen können.
Munsbach, im Januar 2020	Das Fondsmanagement für den Verwaltungsrat der Verwaltungsgesellschaft
4	Jahresbericht
1. Januar 2019 - 31. Dezember 2019
Die Gesellschaft ist berechtigt, Anteilklassen mit unterschiedlichen Rechten hinsichtlich der Anteile zu bilden. Derzeit bestehen die folgenden Anteilklassen mit den Ausgestaltungsmerkmalen:
|  | Anteilklasse (A) | Anteilklasse (T) | Anteilklasse (R-A)* | Anteilklasse (R-T)* |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| WP-Kenn-Nr.: | 764930 | A0X8U6 | A1CV36 | A1CVQR |
| ISIN-Code: | LU0136412771 | LU0431139764 | LU0564177706 | LU0564184074 |
| Ausgabeaufschlag: | bis zu 3,00 % | bis zu 3,00 % | bis zu 1,00 % | bis zu 1,00 % |
| Rücknahmeabschlag: | keiner | keiner | keiner | keiner |
| Verwaltungsvergütung: | 1,70 % p.a. | 1,70 % p.a. | 2,10 % p.a. | 2,10 % p.a. |
| Mindestfolgeanlage: | keine | keine | keine | keine |
| Ertragsverwendung: | ausschüttend | thesaurierend | ausschüttend | thesaurierend |
| Währung: | EUR | EUR | EUR | EUR |
|  | Anteilklasse (CHF-A) | Anteilklasse (CHF-T) | Anteilklasse (SIA-A) | Anteilklasse (SIA-T) |
| WP-Kenn-Nr.: | A1JEEK | A1JEEL | A1J5U4 | A1J5U5 |
| ISIN-Code: | LU0666480289 | LU0666484190 | LU0841179350 | LU0841179863 |
| Ausgabeaufschlag: | bis zu 3,00 % | bis zu 3,00 % | bis zu 3,00 % | bis zu 3,00 % |
| Rücknahmeabschlag: | keiner | keiner | keiner | keiner |
| Verwaltungsvergütung: | 1,70 % p.a. | 1,70 % p.a. | 1,10 % p.a. | 1,10 % p.a. |
| Mindestfolgeanlage: | keine | keine | keine | keine |
| Ertragsverwendung: | ausschüttend | thesaurierend | ausschüttend | thesaurierend |
| Währung: | CHF | CHF | EUR | EUR |
|  | Anteilklasse (SIA CHF-T) | Anteilklasse (USD-A) | Anteilklasse (USD-T) | Anteilklasse (SIA USD-T) |
| WP-Kenn-Nr.: | A1W66B | A1W66C | A1W66D | A1W66F |
| ISIN-Code: | LU0985093136 | LU0985093219 | LU0985094027 | LU0985094373 |
| Ausgabeaufschlag: | bis zu 3,00 % | bis zu 3,00 % | bis zu 3,00 % | bis zu 3,00 % |
| Rücknahmeabschlag: | keiner | keiner | keiner | keiner |
| Verwaltungsvergütung: | 1,10 % p.a. | 1,70 % p.a. | 1,70 % p.a. | 1,10 % p.a. |
| Mindestfolgeanlage: | keine | keine | keine | keine |
| Ertragsverwendung: | thesaurierend | ausschüttend | thesaurierend | thesaurierend |
| Währung: | CHF | USD | USD | USD |

*  Die Anteilklassen (R-A) und (R-T) sind ausschließlich für den Vertrieb in Italien, Frankreich und Spanien vorgesehen.