## Portfolio managers comments
The markets have given back a large part of last month's gains, with the Eurostoxx 50 NR index falling by 5.1% in August. The issues that have been around for the past 12 months have not disappeared and are overshadowing the good half- year results delivered by European companies. Energy and inflation remain at the heart of concerns and will continue to generate volatility in the months to come. 1/ On energy. The total closure of Russian pipelines raises questions about access to energy, but it is above all the price of this energy that raises questions. What industry is capable of withstanding the price increases in gas or electricity that we are currently experiencing? We were surprised by the ability of manufacturers to pass the price increases over the last 12 months, but a legitimate question arises about their margins when household budgets are increasingly constrained (food, energy). 2/ On inflation. The most important element to watch is probably the strength of the US labour market to judge the Fed's policy in the coming months. The Fed's desire to break the inflationary cycle requires a slowdown in job creation and until that happens, pressure on valuation multiples is to be expected. The rise in interest rates has already had concrete consequences in the United States for certain sectors. The most notable example is new home sales, which are down 50% from their 2020 highs. This slowdown now needs to spread to other sectors, while remaining under control, so that we can look ahead to 2023.
MIURI fell by -0.41% in August compared to -0.01% for its benchmark (ESTER). After a sequence of excellent half-yearly publications, we note that some midcap stocks have given back their gains. In the portfolio, this was particularly noticeable for : 1/ SopraSteria (-14.9%; 2.3%). We believe that fears about staff turnover in the IT services sector are excessive. Despite a tense recruitment situation, we note that the sector's players are increasing their margins thanks to their expertise in age pyramid and offshoring, but also thanks to demand that is not slowing down for digital transformation. Sopra is trading on 2022 multiples of 10.7x PE, 8.0% FCF yield and 9.0x EV/EBIT, which we consider attractive considering that we expect double-digit earnings growth for the next three years; 2/ Ipsos (-9.3%, 3.1% of the portfolio). The half-year results are in line with the ambitions stated during the investor day. The stock still seems to have significant earnings growth potential (CAGR EPS 22-25 10%) and rerating potential (PE 22 10x). The stock's strengths today are multiple: significant US growth opportunity, underestimated margin potential (online profit over gross margin), leveraged balance sheet (0.4x DN/EBITDA) and renewed governance (CEO, CFO, board).
MIURI's net exposure remained low at 4.8% (including 1.3% EDF carry). We made few changes during what was a relatively quiet month. We note that demand remains strong in many sectors but that managers are increasingly expecting a slowdown, starting in Europe. In these conditions, we maintain a balanced portfolio between quality stocks that are reasonably valued in relation to their sectors (LVMH, Cap Gemini) and massively discounted stocks that take into account recessionary scenarios (Saint Gobain, Stellantis).
Text completed on 07/09/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENDE, 2022-08-31):
## Kommentar des fondsmanagements
Die Märkte gaben einen Großteil der Gewinne des letzten Monats wieder ab, wie z. B. der Eurostoxx 50 NR, der im August um 5,1 % fiel. Die Probleme, die seit 12 Monaten bestehen, sind nicht verschwunden und überschatten die guten Halbjahresergebnisse der europäischen Unternehmen. Energie und Inflation stehen weiterhin im Mittelpunkt des Interesses und werden in den kommenden Monaten weiterhin für Volatilität sorgen. 1/ Energie. Die vollständige Schließung der russischen Pipelines wirft Fragen nach dem Zugang zu Energie auf, aber es ist vor allem der Preis dieser Energie, der uns Fragen aufwirft. Welche Industrie ist in der Lage, die Preiserhöhungen für Gas oder Strom, die wir derzeit erleben, zu verkraften? Wir waren überrascht von der Fähigkeit der Industrie, die Preissteigerungen der letzten 12 Monate zu überstehen, aber es stellt sich eine berechtigte Frage nach ihren Gewinnspannen, da die Haushaltsbudgets immer enger werden (Lebensmittel, Energie). 2/ Zur Inflation. Das wichtigste Element, auf das man achten muss, ist wahrscheinlich die Stärke des US-Arbeitsmarkts, um die Politik der Fed in den kommenden Monaten zu beurteilen. Ihr Bestreben, den Inflationszyklus zu durchbrechen, erfordert eine Verlangsamung der Schaffung von Arbeitsplätzen und solange dies nicht der Fall ist, ist mit Druck auf die Bewertungsmultiplikatoren zu rechnen. Die Zinserhöhung hat in den USA bereits konkrete Auswirkungen auf einige Sektoren gehabt. Das prominenteste Beispiel ist der Neubaumarkt, wo die Verkäufe neuer Häuser im Vergleich zu ihren Höchstständen im Jahr 2020 um 50% zurückgegangen sind. Nun muss sich diese Verlangsamung auf andere Sektoren ausweiten, dabei aber unter Kontrolle bleiben, damit wir bis 2023 planen können.
MIURI fällt im August um -0,41% gegenüber -0,01% seines Referenzindex (ESTER). Nach einer Reihe ausgezeichneter Halbjahresberichte stellen wir fest, dass einige Midcap-Aktien ihre Gewinne wieder abgaben. Im Portfolio war dies insbesondere bei : 1/ SopraSteria (-14,9%; 2,3%). Die Befürchtungen im Zusammenhang mit der Personalfluktuation im Sektor der Softwareunternehmen scheinen uns übertrieben. Trotz einer angespannten Situation bei den Einstellungen stellen wir fest, dass die Akteure des Sektors ihre Margen erhöhen, dank ihres Know-hows über die Alterspyramide und die Offshoring, aber auch dank einer Nachfrage, die sich bei der digitalen Transformation nicht verlangsamt. Sopra handelt mit Multiplikatoren 2022 von 10,7x PE, 8,0% FCF yield und 9,0x EV/EBIT, die uns attraktiv erscheinen, wenn man bedenkt, dass wir für die nächsten 3 Jahre ein zweistelliges Gewinnwachstum erwarten; 2/ Ipsos (-9,3%, 3,1% des Portfolios). Die Halbjahresergebnisse entsprechen den Ambitionen, die während des Investorentags formuliert wurden. Die Aktie verfügt unseres Erachtens nach wie vor über ein erhebliches Potenzial für Ergebniswachstum (CAGR EPS 22- 25 10%) und Rerating (PE 22 10x). Die Stärken des Titels sind heute vielfältig: große Wachstumschancen in den USA, unterschätztes Margenpotenzial (Online-Gewinn auf die Bruttomarge), deleveragte Bilanz (0,4x DN/EBITDA) und erneuerte Governance (CEO, CFO, Verwaltungsrat).
Das Netto-Exposure von MIURI blieb mit 4,8% (davon 1,3% EDF-Carry) gering. Wir haben in diesem Monat, der relativ ruhig war, kaum Veränderungen vorgenommen. Wir stellen fest, dass die Nachfrage in vielen Sektoren weiterhin solide ist, die Manager jedoch zunehmend mit einer Verlangsamung rechnen, angefangen in Europa. Unter diesen Bedingungen halten wir unser Portfolio ausgewogen zwischen Qualitätstiteln, die im Vergleich zu ihren Sektoren angemessene Bewertungen aufweisen (LVMH, Cap Gemini), und massiv diskontierten Titeln, die rezessive Szenarien berücksichtigen (Saint Gobain, Stellantis).
Fertiggestellt am 07.09.2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert