## Portfolio managers comments
After the strong rebound in July following good Q2 earnings releases, equity markets (-5.05% for the Stoxx Europe 600) were penalised by increasingly concrete fears of a slowdown in economic activity. Indeed, as the EU finds itself in the midst of an unprecedented energy storm and growth problems persist in China, central banks reiterated in August that the priority was to combat inflation by continuing monetary tightening even if economic players have to suffer the painful consequences. Long-term yields reacted to these comments: the US 10-year ended the month up 54bp (+15bp over the last 5 sessions) and the German 10-year up 72bp. The news is not any brighter on the geopolitical front with the war in Ukraine stalling and the return of tensions between China and Taiwan.
Against this backdrop of inflation and interest rate worries, retail (-12.9%), real estate (-11.5%) and media (-8.7%) underperformed. Conversely, Energy continued to outperform by a wide margin (+1.9%) despite fears of a slowdown in activity. Travel & Leisure (+0%) benefited from good statistics (hotel occupancy and air traffic) for the summer season.
Over the month, the fund outperformed its benchmark, the Stoxx Europe 600, by 9.24xf_1M (-3.67% vs -5.05%). Since the beginning of the year, the fund has thus posted a performance of -7.99% against -13.02% for the Stoxx Europe 600. The main contributors to monthly performance were Bank of Ireland (+10.4%), Lancashire (+8.5%) and ISS (+3%). Bank of Ireland reacted very positively to the announcement of the likely appointment of Myles O'Grady as CEO while Lancashire benefited from a strong rebound in reinsurance prices. On the contrary, Synlab (-21%), Sanofi (-15.5%) and Saint Gobain (- 11%) are the main detractors. Synlab suffered from: 1) downward earnings revisions reflecting concerns about its margin growth trajectory given its weak pricing power in a more inflationary environment; 2) a slowdown in its Covid-19 business; 3) concerns about the continuation of its external growth strategy in a rising interest rate environment. Sanofi faced growing concerns about legal action in the US against Zantac (withdrawn and accused of containing a carcinogen) and announced that it was halting the clinical development of amcenestrant, a compound designed to fight certain advanced breast cancers.
Among the main movements initiated in the past month:
We have reduced our exposure to Eutelsat following the announcement of the merger with Oneweb. Although Oneweb's growth potential is attractive in the medium term, the terms of the merger seem to favour Oneweb's shareholders at the expense of Eutelsat's. Moreover, this announcement significantly changes the investment case: instead of significant returns to shareholders (around 10% dividend yield), we have a dividend cut to fund a substantial investment plan in low earth orbit satellites. The deployment of low earth orbit satellites offers great promise but the opportunity/risk trade-off did not seem attractive enough to us to hold the position given the limited information provided by the company.
On the other hand, after a decline of nearly 30% since the beginning of the year, we took advantage of the publication of solid half-yearly results and attractive valuation levels (6x EV/EBITDA and 12x P/E 2023) to rebound on Veolia. As a reminder, we had reduced our exposure to the stock by 2/3 during the first quarter, considering that after the stock's exceptional performance in 2021 (+72% TSR), the market was likely to focus on the execution of the merger with Suez (finalisation of anti-trust divestitures and start of the implementation of synergies). Despite exposure to the macroeconomic cycle through its Waste Management business, Veolia benefits from the current economic environment due to the nature of its contracts, which are generally indexed to inflation. In addition, all of the anti-trust divestitures have been completed at high valuation multiples, and the integration of Suez is well underway. We felt that the current price levels were appropriate to further strengthen our position in this quality structural growth story.
Text completed on 07/09/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENDE, 2022-08-31):
### Kommentar des fondsmanagements
Nach der starken Erholung im Juli infolge der guten Gewinnberichte für das zweite Quartal wurden die Aktienmärkte (- 5,05% für den Stoxx Europe 600) durch die immer konkreter werdenden Befürchtungen einer Verlangsamung der Wirtschaftsaktivität belastet. Denn während sich die EU inmitten eines beispiellosen Energiesturms befindet und die Wachstumsprobleme in China anhalten, erinnerten die Zentralbanken im August daran, dass die Bekämpfung der Inflation durch eine weitere Straffung der Geldpolitik Priorität habe, auch wenn die Wirtschaftsakteure die schmerzhaften Folgen zu spüren bekommen. Die langfristigen Zinsen reagierten darauf: Die 10-jährige US-Leitzinsrate beendete den Monat mit einem Anstieg um 54 Bp (+15 Bp in den letzten fünf Sitzungen) und die 10-jährige deutsche Leitzinsrate mit einem Anstieg um 72 Bp. Die geopolitischen Nachrichten waren nicht besser, da der Krieg in der Ukraine ins Stocken geriet und die Spannungen zwischen China und Taiwan wieder aufflammten.
In diesem von Inflations- und Zinsängsten geprägten Umfeld entwickelten sich der Einzelhandel (-12,9%), der Immobiliensektor (-11,5%) und die Medien (-8,7%) unterdurchschnittlich. Im Gegensatz dazu entwickelte sich der Energiesektor (+1,9%) trotz der Angst vor einer Verlangsamung der Aktivität weiterhin deutlich überdurchschnittlich. Der Sektor Reise und Freizeit (+0%) profitierte von guten Statistiken (Hotelbelegung und Flugverkehr) für die Sommersaison.
Im Monatsverlauf übertraf der Fonds seinen Referenzindex, den Stoxx Europe 600, um 138 (-3,67% vs. -5,05%). Seit Jahresbeginn weist der Fonds somit eine Performance von -7,99% gegenüber -13,02% für den Stoxx Europe 600 auf. Die größten Beiträge zur Monatsperformance lieferten Bank of Ireland (+10,4%), Lancashire (+8,5%) und ISS (+3%). Die Bank of Ireland reagierte sehr positiv auf die Ankündigung, dass Myles O'Grady wahrscheinlich zum CEO ernannt wird, während Lancashire von einer starken Erholung der Preise im Rückversicherungsgeschäft profitierte. Im Gegensatz dazu waren Synlab (-21%), Sanofi (-15,5%) und Saint Gobain (-11%) die größten Verlierer. Synlab litt unter: 1) nach unten korrigierten Ergebnissen, die Befürchtungen über den Wachstumspfad seiner Margen angesichts seiner schwachen Preismacht in einem inflationäreren Umfeld widerspiegelten; 2) einer Verlangsamung seines Covid-19-Geschäfts; 3) Bedenken hinsichtlich der Fortsetzung seiner Strategie des externen Wachstums in einem Umfeld steigender Zinsen. Sanofi sah sich zunehmenden Bedenken hinsichtlich einer Klage in den USA gegen Zantac (das vom Markt genommen wurde und angeblich einen krebserregenden Wirkstoff enthält) ausgesetzt und kündigte an, die klinische Entwicklung von Amcenestrant, einem Wirkstoff zur Bekämpfung bestimmter fortgeschrittener Brustkrebsarten, einzustellen.
Zu den wichtigsten Bewegungen, die im vergangenen Monat eingeleitet wurden, gehören :
Wir haben unser Engagement in Eutelsat nach der Ankündigung der Fusion mit Oneweb liquidiert. Obwohl das Wachstumspotenzial von Oneweb mittelfristig attraktiv ist, scheinen die Bedingungen der Fusion die Aktionäre von Oneweb auf Kosten der Aktionäre von Eutelsat zu begünstigen. Darüber hinaus ändert diese Ankündigung den Investitionsfall erheblich: Anstelle von erheblichen Rückflüssen an die Aktionäre (ca. 10% Dividendenrendite) haben wir eine Streichung der Dividende, um einen beträchtlichen Investitionsplan für Satelliten in erdnahen Umlaufbahnen zu finanzieren. Der Einsatz von Satelliten in der erdnahen Umlaufbahn ist vielversprechend, aber das Chancen-Risiko- Verhältnis erschien uns angesichts der wenigen Informationen, die das Unternehmen bekannt gab, nicht attraktiv genug, um die Position zu halten.
Im Gegensatz dazu profitierten wir nach einem Rückgang von fast 30% seit Jahresbeginn von der Veröffentlichung solider Halbjahresergebnisse und attraktiver Bewertungsniveaus (6x EV/EBITDA und 12x KGV 2023), um Veolia neu zu gewichten. Zur Erinnerung: Wir hatten unser Engagement in der Aktie im ersten Quartal um 2/3 reduziert, da wir der Ansicht waren, dass sich der Markt nach der außergewöhnlichen Performance der Aktie im Jahr 2021 (+72% TSR) wahrscheinlich auf die Umsetzung der Fusion mit Suez konzentrieren würde (Abschluss der kartellrechtlichen Veräußerungen und Beginn der Umsetzung von Synergien). Trotz der Exposition gegenüber dem makroökonomischen Zyklus durch seine Sparte Sauberkeit profitiert Veolia aufgrund der Art seiner Verträge, die im Allgemeinen an die Inflation gekoppelt sind, vom aktuellen wirtschaftlichen Umfeld. Darüber hinaus wurden alle kartellrechtlichen Veräußerungen zu hohen Bewertungsmultiplikatoren durchgeführt, und die Integration von Suez ist gut angelaufen. Wir halten das aktuelle Kursniveau für angemessen, um uns in diesem qualitativ hochwertigen strukturellen Wachstumsaktienpaket erneut zu verstärken.
Fertiggestellt am 07.09.2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois