| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The narrative about the global economic cycle changed during the month. Data coming out of the US lowered the probability of a recession in the coming quarters: consumption and business confidence in the services sector surprised to the upside and the labour market set new employment records. The frame of reference also changed with respect to the disinflationary process incorporated in the yield curves, with major consequences on the level of rates. Bonds suffered during the period, with yields on the US 10-year and the German Bund moving back close to their values at the start of the year. Emerging indices, on the other hand, lost momentum and favour with investors following the negative performance of domestic currencies against the dollar. The waning risk of recession in the US has, in fact, strengthened the dollar against the emerging currencies. For the latter, the focus is on China, following the post-Covid reopenings, and the resulting effects on growth and global inflation. There is still ample liquidity in the financial system, which represents significant support for financial markets. Emerging bond indices performed negatively with the hard currency sovereigns index (JP Morgan EMBI) falling by more than 2%, while the corporate index (JP Morgan CEMBI Broad Diversified) lost 1.69%. In both cases, this was pure rate movement, with spreads widening by only 2 basis points. The performance of the JP Morgan GBI-EM local debt index was also negative (-3.16%) due to depreciating currencies, as was the JP Morgan ELMI+ index, which was down 1.84%. |
| Performance and Investment Choices Significant changes were made during the month, affecting both currency exposure, with the dollar short being closed out, and the cash component, which was gradually invested and now accounts for 5% of the Fund. Purchases comprised around 5% of dollar-denominated government bonds with maturities between 3 and 5 years, the stretch of the curve where there is thought to be the most value. At the same time, profits were taken on Russia (-0.5% corporate bonds) and Nigeria. The Fund's spread duration increased to 2.5 years, while the overall duration exposure was 5 years. Sentiment is strong that interest rates will stabilise in the medium to long term. The Fund's performance was negative for the period under review. This is attributable to a general weakness in fixed income, with the risk-free component (Bund) negative by 67 basis points, and to the dollar's recovery, -60 basis points: the contribution of Russian securities was positive. |
| Outlook and Investment Strategy The asset class suffered from the sudden change in market sentiment following the publication of macroeconomic data which were less favourable to fixed income. Tightening financial conditions and rising interest rate curves are putting a strain on investors' initial enthusiasm: the month saw a partial reduction in the investment flows recorded in the first weeks of the year. While waiting for interest rates to stabilise, technical factors such as positioning and momentum should continue to support the asset class. |

Translation (ENFR, 2023-02-28):
| Observations du Gestionnaire en Investissements |
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| Évolution du marché Le discours concernant le cycle économique mondial a évolué au cours du mois. Les données publiées aux États-Unis ont réduit la probabilité d’une récession au cours des prochains trimestres : les chiffres de la consommation et la confiance des entreprises du secteur des services ont surpris à la hausse, tandis que le marché de l’emploi a atteint de nouveaux sommets. Le cadre a également changé en ce qui concerne le processus de désinflation intégré par les courbes des rendements, avec des conséquences importantes sur le niveau des taux d’intérêt. Les actifs obligataires ont souffert pendant le mois, les rendements à 10 ans des bons du Trésor américain et du Bund allemand flirtant à nouveau avec leurs niveaux de début d'année. Les indices des marchés émergents ont en revanche perdu de leur superbe ainsi que la faveur des investisseurs en raison de la tendance baissière des monnaies nationales par rapport au dollar. En effet, l’éloignement du risque de récession aux États-Unis a revigoré le billet vert face aux devises émergentes. Concernant ces dernières, le redémarrage de l’activité post-Covid en Chine et ses répercussions sur la croissance et l’inflation à travers le monde focalisent l’attention. Les liquidités demeurent abondantes au sein du système financier, ce qui constitue un facteur de soutien important pour les marchés. Les obligations émergentes ont affiché des performances négatives : l’indice représentatif de la dette souveraine en devise forte (JP Morgan EMBI) a cédé 2 %, tandis que celui des obligations d'entreprise (JP Morgan CEMBI Broad Diversified) a reculé de 1,69 %. Cette tendance résulte dans les deux cas de l’évolution des taux, les spreads n’ayant augmenté que de 2 points de base. Pénalisé par la dépréciation des devises, l’indice des obligations émergentes en devises locales JP Morgan GBI-EM s'est lui aussi inscrit en baisse (-3,16 %), tandis que l’indice JP Morgan ELMI+ a perdu 1,84 %. |
| Choix de performances et d’investissements Le mois a été marqué par des interventions importantes au niveau de l’exposition aux devises (clôture de la position courte sur le dollar) et des liquidités, qui ont été progressivement investies et représentent à présent 5 % du portefeuille. Nous avons investi dans des emprunts d’État libellés en dollars (à hauteur d’environ 5 %) dont l’échéance est comprise entre 3 et 5 ans, le segment de la courbe qui recèle selon nous le plus fort potentiel de valeur. Parallèlement, nous avons effectué des prises de bénéfices sur la Russie (diminution de 0,5 % des positions sur les obligations d’entreprises) et le Nigeria. La duration du spread du fonds a été relevée à 2,5 ans, tandis que son exposition à la duration globale est de 5 ans. Les marchés croient fermement à une stabilisation des taux d'intérêt à moyen ou long terme. Le fonds a signé une performance négative, imputable à l’affaiblissement généralisé du marché obligataire, la composante sans risque (Bund) enregistrant un recul de 67 points de base, et au rebond du dollar (-60 points de base). Les titres russes ont en revanche soutenu la performance. |
| Perspectives et stratégie d’investissement La classe d'actifs a pâti du revirement soudain du sentiment de marché qui a suivi la publication de données macroéconomiques moins favorables aux titres à revenu fixe. Le resserrement des conditions financières et la hausse des courbes des taux ont refroidi l’enthousiasme initial des investisseurs, de sorte que les flux d’investissement observés au cours des premières semaines de l’année se sont en partie contractés durant le mois. Dans l'attente d'une stabilisation des taux d'intérêt, les facteurs techniques, tels que le positionnement et la dynamique (« momentum »), devraient continuer à soutenir la classe d'actifs. |