## Portfolio managers comments
Equity markets stabilised in June, with the Eurostoxx 50 NR rising by 0.7% over the month. While companies continue to deliver positive messages on activity, the Fed's change in tone has been the main adjustment variable for the markets. The fall in long-term rates and the resulting flattening of the curve had a direct influence on styles, leading to an outperformance of the sectors most closely linked to the interest rate markets (healthcare +6.7%, technology +4.0%, agri-business +2.8%). At the same time, questions related to the strength of the cycle have reappeared (cycle peak, influence of variants, pressure on margins), leading to legitimate questions about the trajectory of profits over the next 12-18 months. At this stage, the execution/logistics aspects seem to us to be more important than the pricing issues. With demand far outstripping supply in many verticals, price increases appear more legitimate than in other circumstances and companies continue to raise their estimates for the month (Saint-Gobain, Siemens, Cemex, Accenture, Nike...).
MIURI fell by -0.06% against -0.04% for its benchmark (Eonia). This relative stability was built on the balance of the portfolio, which benefited in particular from our positions in IT services and construction. Saint Gobain (5.7% of the portfolio; +3.7%) gave indications of its activity in the first half of the year that suggest double-digit increases in estimates for 2021. Its positioning in renovation and in dynamic geographies (France, US), its effective M&A policy (Continental, Chryso), the changes in management and its strategic repositioning are all arguments in favour of a rerating of the share (12x PE 21). In IT services, management's comments were also positive and it appears that digital transformation needs are higher than expected at the beginning of the year in key sectors such as industry. Accenture's guidance upgrade confirms our choice of Cap Gemini and Sopra. On the negative side, we have essentially suffered from our convictions that may be impacted by delays in reopening (Vinci, Sodexo, Dufry).
Several changes took place in the portfolio in June. We exited three positions this month: 1/ Faurecia. The earnings momentum seems weaker than expected in the first half of the year, but above all, we are waiting for clarification on the M&A strategy. 2/ Dufry. The summer season in Europe will be influenced by the development of variants and we have difficulty in estimating the impact of travel restrictions. 3/ Vivendi. The UMG spin-off seems to be well integrated and the quality of the other assets is insufficient to provide an interesting investment case. Conversely, we have increased our position in Thales (2% of the portfolio). The company should see its sales growth accelerate (4-5% over the next three years) and asset arbitrage could create value, which we do not believe the market is taking into account.
MIURI's exposure stood at 16% at the end of the month. The above-mentioned disposals reduce the cyclicality of the fund. However, we do not want to be overly cautious in the months to come. We note that the markets already had the same type of risk-off reaction at the end of January when another variant was spreading around the world. This did not prevent the markets from rising with a strong value-cyclical bias in February-March. In this environment, our preference for a stock-picking approach leads us to favour cyclical stocks whose earnings momentum seems to be underestimated. Automotive, building materials, IT services, media and industry (preference for Siemens confirmed after its CMD) are favoured.
Text completed on 05/07/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENIT, 2021-06-30):
## Commento di gestione
A giugno i mercati azionari si sono stabilizzati, come nel caso dell'Eurostoxx 50 NR che nel corso del mese ha registrato un rialzo del 0,7%. Mentre le società continuano a inviare messaggi positivi sull'attività, il cambio di tono della Fed è stato la principale variabile di adeguamento dei mercati. La riduzione dei tassi a lungo termine e il conseguente appiattimento della curva hanno avuto un'influenza diretta sugli stili, trascinando con sé una sovraperformance dei settori più legati ai mercati dei tassi (sanità +6,7%, tecno +4,0%, agrobevande +2,8%). Parallelamente, sono riapparse le questioni legate alla forza del ciclo (picco del ciclo, influenza dei varianti, pressione sui margini), portando a legittimi interrogativi sulla traiettoria dei profitti a 12-18 mesi. In questa fase, riteniamo che gli aspetti logistici/esecutivi abbiano la priorità sulle questioni relative ai prezzi. Poiché la domanda è molto superiore all'offerta in molti verticali, gli aumenti di prezzo appaiono più legittimi che in altre circostanze e le società continuano ad aumentare le stime nel corso del mese (Saint- Gobain, Siemens, Cemex, Accenture, Nike...).
Miuri registra un ribasso di-0,06% contro-0,04% rispetto al benchmark (Eonia). Questa relativa stabilità è stata costruita sull'equilibrio del portafoglio che ha beneficiato in particolare delle nostre posizioni nelle SSII e nell'edilizia. Saint Gobain (5,7% del portafoglio; +3,7%) ha così fornito indicazioni sulla sua attività nel primo semestre che lasciano prevedere incrementi di stime a due cifre per il 2021. Il suo posizionamento nel rinnovamento e in geografie dinamiche (Francia, USA), la sua efficace politica M & A (Continental, Chryso), i cambiamenti alla guida del management e il suo riposizionamento strategico sono tutti argomenti a favore di un rerating del titolo (12x PE 21). Anche nelle SSII i discorsi delle manovre erano positivi e sembra che le esigenze di trasformazione digitale siano superiori alle aspettative di inizio anno in settori chiave come l'industria. L'innalzamento della guidance di Accenture ci conforta nelle nostre scelte a favore di Cap Gemini e Sopra. Sul fronte negativo, abbiamo essenzialmente sofferto delle nostre convinzioni, che possono essere influenzate da un ritardo nella riapertura (Vinci, Sodexo, Dufry).
A giugno il portafoglio ha subito diverse modifiche. Questo mese abbiamo liquidato tre posizioni: 1/Faurecia. Il momentum del risultato ci sembra più debole del previsto nel primo semestre ma, soprattutto, attendiamo chiarimenti sulla strategia M&A. 2/Dufry. La stagione estiva in Europa sarà influenzata dallo sviluppo delle varianti e abbiamo difficoltà a stimare l'impatto delle restrizioni di viaggio. 3/vivendi. Lo spin-off della UMG ci sembra ben integrato e la qualità degli altri attivi è insufficiente per proporre un caso di investimento interessante. Abbiamo invece rafforzato la nostra posizione in Thalès (2% del portafoglio). La società dovrebbe vedere un'accelerazione della crescita delle vendite (4-5% per i prossimi 3 anni) e gli arbitraggi di attivi potrebbero essere creatori di titoli, circostanza che non ci sembra presa in considerazione dal mercato.
A fine mese, l'esposizione di Miuri si attesta al 16%. Le cessioni summenzionate riducono la ciclicità del fondo. Non vogliamo tuttavia pronunciare un discorso troppo cauto nei prossimi mesi. Constatiamo che i mercati hanno già avuto lo stesso tipo di reazione risk-off alla fine di gennaio mentre in tutto il mondo si ripeteva un'altra variabile. Ciò non ha impedito un rialzo dei mercati con un orientamento fortemente value-ciclico a febbraio e marzo. In questo contesto, la nostra preferenza per un approccio di stock picking ci conduce a privilegiare titoli ciclici il cui momentum dei risultati ci sembra sottovalutato. L'automobile, i materiali edili, i SSII, i media e l'industria (preferenza per Siemens confermate dopo il suo CMD) sono favoriti.
Redatto il 05/07/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert