## MONTHLY MANAGEMENT COMMENT
While the beginning of the month started on a stronger tone with tightening credit spreads, risk sentiment deteriorated towards the end of September as underlying yields increased sharply and risk premia in the credit market widened again. Persistently high inflation and the hawkish response from central banks remained the main drivers for weak risk assets and higher yields. Both headline and core inflation figures in the US and the Eurozone in September remained at very elevated levels and surprised to the upside. Central banks reinforced their focus on fighting inflation. In the September policy meetings, all of the major developed market central banks with the exception of the Bank of Japan have continued with outsized rate hikes ranging from 50-75bps and signaled further policy tightening ahead. At the same time, leading indicators like PMIs stayed broadly in contractionary territory, reaffirming the view that the Eurozone is heading for a recession. The combination of an aggressive policy response amid a deteriorating economic backdrop resulted in more and more cracks appearing across financial markets. One example of this was the turmoil in the UK gilt market which sold off aggressively after the announcement of a new UK fiscal budget leading the Bank of England to announce operations in the open market to stabilise yields and delaying quantitative tightening until the end of October. In this environment Investment Grade corporate bond spreads increased by 23bps while High Yield bond spreads underperformed and increased by 77bps over the course of the month. The yield of German 10yr Bunds increased to 2.11% while US 10yr Treasury yields increased to 3.83%. SSAs and covered bonds underperformed Bunds with spreads widening by around 5-6bps.
In this environment, we remain cautious and keep an allocation of over 20% in cash and very short dated cash-like paper. We see this as the best way to limit the potential drawdown of the portfolio against the background of both rising yields and credit spreads. In addition to that, we slightly reduced our allocation towards High Yield bonds and added itraxx Xover protection (hedge against rising credit spreads) to the portfolio. On the other side, we participated in some attractively priced new issues within Investment Grade corporate bonds and the covered bond/SSA market. As the inflationary pressure remains highly elevated and central banks are becoming more hawkish in response, we decided to further reduce duration to a level below 1 year.

Translation (ENES, 2022-09-30):
## COMENTARIO DE GESTIÓN
Aunque el mes arrancó en un tono más favorable gracias al estrechamiento de los diferenciales, el sentimiento de riesgo se deterioró a finales de septiembre debido al brusco aumento de los rendimientos subyacentes y a la renovada ampliación de las primas de riesgo en el mercado de crédito. Una inflación en niveles persistentemente elevados y la respuesta de corte restrictivo de los bancos centrales siguieron siendo la causa principal de la debilidad de los activos de riesgo y el alza de los rendimientos. Los datos de inflación subyacente y general en Estados Unidos y la zona euro en septiembre se mantuvieron en cotas muy elevadas y sorprendieron al alza. Los bancos centrales reiteraron su voluntad de combatir la inflación. En sus reuniones de septiembre, todos los bancos centrales de los principales mercados desarrollados, con la excepción del Banco de Japón, siguieron acometiendo notorias subidas de tipos de entre 50 p.b. y 75 p.b. y apuntaron a nuevas medidas restrictivas en el futuro. Al mismo tiempo, algunos indicadores adelantados, como los índices de gestores de compras (PMI), se mantuvieron en líneas generales en terreno contractivo, lo que confirma la visión de que la zona euro se dirige hacia una recesión. Esta respuesta política agresiva, aunada al deterioro del entorno económico, se tradujo en un creciente número de fisuras en los mercados financieros. Un ejemplo de ello fue el revuelo observado en el mercado británico de deuda pública, que sufrió ventas masivas después del anuncio de un nuevo plan fiscal para el Reino Unido, lo que obligó al Banco de Inglaterra a anunciar operaciones en el mercado abierto en un esfuerzo por estabilizar los rendimientos y retrasó el endurecimiento cuantitativo hasta finales de octubre. En este entorno, los diferenciales de la deuda corporativa con calificación investment grade se incrementaron en 23 p.b., mientras que los diferenciales de la deuda de alto rendimiento registraron un comportamiento inferior, con un aumento de 77 p.b. a lo largo del mes. Los rendimientos de los bunds alemanes a 10 años aumentaron hasta situarse en el 2,11%, al tiempo que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años avanzaron hasta el 3,83%. Los bonos soberanos, supranacionales y de agencias (SSA) y los bonos garantizados revelaron una rentabilidad inferior a la de los bunds alemanes, con una ampliación de los diferenciales de alrededor de 5-6 p.b.
En este contexto, seguimos adoptando una actitud de cautela y mantenemos una asignación superior al 20% al efectivo y los equivalentes de efectivo a muy corto plazo. En nuestra opinión, esta es la mejor manera de limitar las posibles pérdidas de la cartera en un entorno de mayores rendimientos y diferenciales de crédito. Además, redujimos ligeramente nuestra asignación a los bonos de alto rendimiento y añadimos protección a través del iTraxx Xover (cobertura frente al aumento de los diferenciales de crédito) en la cartera. Por otro lado, participamos en algunas nuevas emisiones con precios atractivos en los mercados de bonos corporativos con calificación investment grade y de bonos garantizados/SSA. En vista de las presiones inflacionarias en niveles obstinadamente elevados y la respuesta cada vez más restrictiva de los bancos centrales, decidimos recortar aún más la duración hasta un nivel inferior a 1 año.