# Market developments
Welcome back from summer, when the summer was much better than expected in terms of spread tightening and when Q2 earnings were generally better than anticipated too. Companies did take measures (e.g. dividends cuts, capex cuts, and asset sales) to soften the impact from Covid-19, and the better earnings results were coincident with more positive revisions in one- year forward earnings expectations making the outlook brighter. Indeed, over the summer, four-week rolling EPS (earnings per share) positive revisions, as a percentage of total revisions, continued to improve to above 50 in the European Area (EA) and 70 in the US indicating that there are more EPS upgrades than downgrades. This is what is to be expected from improving driv- ers of market cycles as we transition to a mid-stage bull market or recovery stage by the end of the year. But returning to credit spreads in our market, whilst we would have expected them to remain range bound in August, they actually continued to per- form strongly. Senior industrial bonds narrowed 12 to 15 basis points on average whilst subordinated instruments and BBs tightened by up to 30 to 35 bps. Sector wise the outperformers were cyclicals and transportation, with sub financials also per- forming well. Over the summer, periphery credits were well supported outperforming core Europe.
It is then no coincidence that the positive spread and earnings performance mentioned above is in line with the notion of shifting cycle drivers introduced at the beginning of the summer. We are transitioning through the credit cycle faster than anticipated and the magnitude of the recovery will likely gain speed to exceed expectations. In the EA, the news of the European Recovery Fund as reported previously is tantamount to early debt mutualisation steps with significant benefits for southern or periphery economies as it will help avoid leaving a permanent scar on these economies. In the US, we now have no doubt that the recov- ery cycle will gain further traction by the end of 2020 after the US Federal Reserve and Chairman Powell released early, at their Jackson Hole Symposium, their revised statement on their “Longer Run Goals and Monetary Policy Strategy”. The “swoosh” shaped recovery should hence transition us into a mid-stage bull market or recovery stage that should continue to be supportive of credit spreads at least until the year-end. The key drivers being both fiscal and monetary support even as economies recover, and vaccine research developments that would create upside potential to Covid-19. The excess liquidity in the system is to con- tinue to trump global risks, including the US election risks, which for us would only induce a bit of short-term volatility and not threaten the recovery.
Of keynote during the month of August, was the speech by Mr. Powell at their annual Jackson Hole Symposium that was held in a virtual mode this year. The opening remarks are of key importance as it establishes the direction of the Fed’s monetary policy for at least 12 months and beyond. Chairman Powell delivered revisions to the Longer Run Goals that were extremely dovish and likely to support the recovery.
This year’s Symposium is now confirming that the Fed is worried by the lack of inflation and our labelling of Era 3 as the “Miss- ingflation Era” is all the more appropriate today (you will recall last year’s Symposium when Mr. Powell introduced the 3 Eras of Monetary Policy with the third Era starting in 2010 that remained without a label). Indeed, at this years’ Symposium, the Fed announced that it is pivoting its inflation strategy from a 2% forward looking symmetric inflation target, to targeting 2% inflation on average “over time”. They think that this will better articulate their inflation goal and will support better economic growth and job creation. Their pursuit of average inflation at 2% means that the Fed plans to keep interest rates at zero until inflation reaches on average 2%, and is sustained at that level for quite some years. Looking back at the past, their projections for Per- sonal Consumption Expenditures Inflation had been below 2% in a persistent manner since 2012, and one can imagine that the Fed will refrain from raising interest rates for quite some time even if inflation overshoots above 2% for some years. By our count there may not be any interest rate hikes keeping rates at the Effective Lower Bound (ELB or zero) in the US until 2024. This assumes that the recovery plateaus sometime in 2022 with the Fed allowing inflation to overshoot above 2% for a couple of years to ensure that it is sustainable. Their notion of average inflation over time would allow for that, especially as their inflation projections experienced periods of persistent undershoot since 2012. Along such rates and inflation policy, the Symposium
opened the door to an Enhanced Quantitative Purchasing Programme that could include an extension of the duration of pur- chases that will definitely be supportive of the recovery and spreads on a sustained basis. This could be announced as early as the September FOMC meeting.
On the upside potential to Covid-19, there are many last phase trials and the number of deaths and intensive-care admissions have not risen materially suggesting that current distancing and protection measures are efficient. We have most likely reached an inflection point to Covid-19 with a higher probability today that some effective therapy will become available by end 2020.
Such therapy should be available for hospital treatment use first, with a vaccine widely available for the population in 2021. The Astra-Zeneca/Oxford joint venture is the most promising one, and would deliver further upside potential to both the US and EA economic and credit cycles.

Translation (ENES, 2020-08-31):
# Evolución del mercado
Bienvenidos de nuevo, finalizado ya un verano que ha sido mucho mejor de lo previsto en cuanto a estrechamiento de diferen- ciales y, también, en cuanto a los resultados empresariales del segundo trimestre. Las empresas han tomado medidas (por ejemplo, reducción de dividendos, recorte de las inversiones y ventas de activos) para suavizar el impacto de la Covid-19, y esos mejores resultados coincidieron con revisiones más positivas en las expectativas de beneficios a un año, haciendo algo más optimista la perspectiva. Sin duda, durante el verano las revisiones positivas del beneficio por acción (BPA) de cuatro semanas seguidas, como porcentaje de las revisiones totales, siguieron mejorando a más de 50 en la zona europea y hasta 70 en EE.UU., lo que indica que son más las revisiones al alza que a la baja en el BPA. Eso es lo previsible cuando mejoran los factores de los ciclos del mercado en la transición a un mercado alcista en etapa intermedia o a una fase de recuperación a final de año. Pero, volviendo a los diferenciales de crédito en nuestro mercado, aunque habría cabido esperar que permaneci- eran dentro del rango durante el mes de agosto, siguieron comportándose con fuerza. Los bonos senior del sector industrial se estrecharon de media entre 12 y 15 puntos básicos, y en los instrumentos subordinados y con calificación BB la reducción fue de entre 30 y 35 pb. Por sectores, los que mejor comportamiento registraron fueron los cíclicos y de transporte, seguidos de los subordinados financieros. Durante el verano, los bonos corporativos de la periferia tuvieron buen respaldo, superando a los de Europa central.
No es coincidencia, que la evolución positiva en diferenciales y beneficios que acabamos de indicar esté en línea con el con- cepto de factores de cambio del ciclo que se explicó a principios de verano. Estamos atravesando el ciclo del crédito más rápidamente de lo previsto y la magnitud de la recuperación probablemente se acelerará, superando las expectativas. En la zona europea, el Fondo Europeo de Recuperación avanza hacia la mutualización de la deuda, con importantes beneficios para las economías del sur y la periferia, ya que ayudará a evitar que quede una cicatriz permanente en esas economías. En EE.UU., no tenemos ninguna duda ya de que el ciclo de recuperación ganará más impulso a finales de 2020, después de que la Reserva Federal y su presidente Powell publicaran en el simposio de Jackson Hole su declaración actualizada sobre sus objetivos y estrategia de política monetaria a largo plazo. La recuperación en forma del logotipo de Nike (“Swoosh”) debería, pues, llevarnos a un mercado alcista intermedio o una etapa de recuperación que debería seguir siendo favorable a los diferen- ciales de crédito hasta, al menos, fin de año. Los principales factores serán las ayudas fiscales y monetarias, incluso con las economías en recuperación, y el avance en la investigación de una vacuna que creara un frente contra la Covid-19. Se man- tendrá la inyección de liquidez en el sistema para seguir atenuando los riesgos globales, incluidos los asociados a las elec- ciones en EE.UU., que, para nosotros, solo causarían algo de volatilidad a corto plazo y no supondrían una amenaza para la recuperación.
Especialmente relevante en agosto fue el discurso de Powell en la reunión anual de Jackson Hole, celebrada este año de forma virtual. Las observaciones iniciales tienen una importancia fundamental, ya que establecen la dirección de la política monetaria de la Fed para los próximos 12 meses como mínimo. El presidente Powell presentó revisiones a los objetivos a largo plazo con un carácter extremadamente expansivo y pensados para favorecer la recuperación.
El simposio de este año viene a confirmar la preocupación de la Fed por el bajo índice de inflación en esta tercera era, que nosotros hemos bautizado como “Era de la Missingflation”, o de la ausencia de inflación, especialmente adecuado en la actuali- dad (recordarán el simposio del año pasado, cuando Powell presentó las 3 Eras de la Política Monetaria, y la tercera, que comenzaría en 2010, no tenía nombre todavía). En el simposio de este año la Fed anunció la revisión al alza de su estrategia de inflación, que pasaría de un objetivo simétrico estimativo de inflación de un 2% a un objetivo de inflación del 2% de prom e- dio “a lo largo de un periodo de tiempo”. La entidad considera que de esta manera se articulará mejor su objetivo de inflación y ayudará a un mayor crecimiento económico y a la creación de empleo. El ajuste a un objetivo medio de inflación del 2% sig- nifica que la Fed planea mantener los tipos de interés a cero hasta que la inflación alcance ese promedio del 2%, y se man- tenga en ese nivel durante un número suficiente de años. Recordando otros momentos del pasado, sus proyecciones de
Inflación por Consumo Personal se habían mantenido por debajo del 2% de manera persistente desde 2012, y podemos imagi- nar que la Fed se abstendrá de subir los tipos de interés bastante tiempo aunque la inflación se disparara por encima del 2% durante algunos años. A nuestro juicio, no puede haber subidas de tipos de interés manteniendo tipos en el Límite Inferior Efectivo (ELB o cero) en EE.UU. hasta 2024. Esto supone que la recuperación se aplana en algún momento en 2022, per- mitiendo la Fed que se dispare la inflación por encima del 2% durante un par de años para asegurar que se mantiene. Así se comportaría su noción de inflación media a largo plazo, sobre todo si tenemos en cuenta que sus proyecciones inflacionarias experimentaron periodos de cifras a la baja desde 2012. Junto a la actualización de la política inflacionaria, el simposio abrió la puerta a la ampliación del Programa de Compras de Activos, que podría incluir una extensión de la duración de las compras que diera un respaldo definitivo y estable a la recuperación y a los diferenciales. Estas decisiones se podrían dar a conocer en la reunión del FOMC de septiembre.
En cuanto a la lucha contra la Covid-19, se están realizando numerosas pruebas ya en fase final de la vacuna y el número de fallecimientos y de ingresos en cuidados intensivos no ha aumentado de manera significativa, lo que sugiere que las actuales medidas de distanciamiento y de protección son eficientes. Es muy probable que hayamos alcanzado un punto de inflexión en la Covid-19, con una mayor probabilidad hoy de disponer de un tratamiento efectivo para finales de 2020. Este tratamiento es- taría disponible en principio para uso hospitalario, con una vacuna que se administraría para la población general en 2021. El resultado de la colaboración Astra-Zeneca/Oxford es actualmente el más prometedor y daría un buen respaldo a los ciclos económico y de crédito tanto de la UE como de EE.UU.