## Commentaire de gestion
En 2021, Carmignac Investissement (Part A EUR Acc - FR0010148981) enregistre une hausse de +3,97% contre
+27,54% pour son indicateur de référence (MSCI ACWI (EUR) Dividendes nets réinvestis).
Rétrospectivement, l’année 2021 peut être décomposée en deux périodes principales. La première partie de l’année s’est caractérisée par un fort contexte de relance dans le sillage de la vague démocrate américaine (et des espoirs de mesures de soutien massif qu’elle a suscités), du déploiement des vaccins et de la libération de la demande refoulée, alors que des politiques monétaires et budgétaires exceptionnelles continuaient de porter les économies. La principale source d'inquiétude a concerné quelques blocages au niveau de l’offre (sous l’effet, d'une part, des perturbations induites par le confinement et d’autre part de la flambée de la demande observée pendant la réouverture), ainsi que la tonalité de plus en plus restrictive de la Chine au regard de son régime monétaire, budgétaire et réglementaire.
Dans ce contexte, pendant le premier semestre, le marché a présenté une dynamique typique d'un cycle économique en rebond : pentification des courbes de taux, surperformance des secteurs cycliques et hausse des prix des matières premières.
Les conditions ont évolué au second semestre, où les anticipations de croissance ont marqué le pas et se sont dégradées en raison de l’accélération persistante de l’inflation, d’un début de durcissement de ton des banques centrales dans les pays développés et de la déception créée par la relance budgétaire américaine auprès de ceux qui pensaient qu’elle serait illimitée. Tout d’abord, ce changement dans les conditions de liquidité a profité aux valeurs de croissance séculaire. Ensuite, cependant, la préférence du marché est allée aux titres plus défensifs dans un mouvement d’allègement des risques à la suite de l’identification et de la propagation du nouveau variant du Covid, Omicron, sur fond de réduction de l’effet de levier caractéristique de la fin d’année.
La situation s’est empirée en Chine, où les autorités ont continué de se montrer de plus en plus dures vis-à-vis de grands conglomérats technologiques et du secteur du soutien scolaire. Les mesures en faveur de la prospérité commune du pays ont créé des accès de volatilité en raison de leur caractère parfois imprévu et de l’incertitude entourant leur impact sur les modèles économiques des entreprises. Les initiatives en faveur du désendettement et les craintes quant au risque accru de défaut du deuxième plus grand promoteur immobilier (The China Evergrande Group) et de propagation de la crise à d’autres pans de l’économie ont accentué la défiance des investisseurs envers les actifs du marché chinois.
Principales contributions positives et négatives à la performance de l’année :
Actions chinoises : Notre exposition à la Chine était importante en raison des nombreuses opportunités de croissance séculaire offerte par ce marché. Nos investissements concernaient des valeurs du secteur national d’Internet (e-commerce, avec Jd.com, infrastructure cloud avec Kingsoft Cloud et big data avec GDS Holdings) et du domaine de la santé (Wuxi Biologics, vaccins de Zhifei), qui ont considérablement contribué à la performance par le passé et qui devraient bénéficier de taux de croissance à long terme supérieurs à la moyenne. Toutefois, ces titres ont enregistré une performance négative en 2021 à cause d'incertitudes réglementaires et de la forte rotation qui s’est opérée entre les différents styles au profit d’actions faiblement valorisées et très sensibles au contexte macroéconomique. Nos convictions centrales ont été renforcées à la suite de ces corrections, alors que nous adaptions nos investissements chinois à l’évolution des conditions réglementaires. Ces positions continuent de peser sur la performance à l’heure actuelle, car la volatilité s’est accrue sous l’effet de l’actualité jusqu’à la fin de l’année. Cependant, notre portefeuille de 10 actions chinoises nous inspirant des convictions fortes dispose de très bonnes perspectives de croissance à long terme.
Sous-pondération des secteurs cycliques : notre processus d'investissement s’articule autour d’entreprises durables et soutenues par de puissants thèmes séculaires, disposant d'un fort potentiel de revenus et opérant dans des segments sous-estimés par les marchés. Lors de la sélection des titres, nous recherchons des entreprises innovantes dont les marchés potentiels pour leurs biens et services sont de taille importante et croissante et bénéficiant d’opportunités de pénétration sur ces marchés. En règle générale, les sociétés liées à la finance et à l’énergie ne remplissent pas nos critères d'investissement, ce qui nous amène à sous-pondérer structurellement ces secteurs. À l’inverse, notre approche nous conduit à privilégier parmi eux des acteurs disruptifs, à l’image des fintechs ou des opérateurs d'énergies renouvelables. Or cette sous-pondération a pesé sur la performance relative car ces secteurs ont dominé le marché au premier semestre.
Repli sur des entreprises rentables et de qualité : dans l’ensemble, au-delà de la progression en apparence généralisée des indices d'actions de croissance et cycliques (hors Chine), une importante dispersion s’est observée entre les performances des actions individuelles. Plus précisément, alors que les marchés étaient déjà en train de s’ajuster au resserrement de la liquidité et à l’accélération de l’inflation, l’apparition du nouveau variant du Covid en novembre a donné lieu à un environnement d’aversion pour le risque, très préjudiciable aux entreprises dont la thèse d'investissement repose sur un moteur clair de croissance à long terme qui n’a pas encore porté ses fruits. Ce repli vers les valeurs de croissance rentables et de qualité a nui à notre positionnement. Par exemple, la plupart des entreprises bénéficiaires du Covid (celles qui ont particulièrement profité des confinements) ont traversé des difficultés au cours de cette période, notamment dans la fintech (Square, PayPal) ou dans le cas de Uber, dont l’activité se divise entre la livraison de repas à domicile (Uber Eats, bénéficiaire du Covid) et la mobilité (Uber Rides, bénéficiaire de la réouverture des économies). Nous sommes cependant convaincus que les nouvelles habitudes comme la consommation de repas livrés à domicile vont s'installer durablement après la réouverture, ce qui confère à Uber une double dynamique opérationnelle robuste dans le contexte de la normalisation. Une autre tendance probablement appelée à durer après la crise sanitaire sera l’investissement dans la transition numérique (infrastructure du cloud, logiciels), les enquêtes révélant d’importants projets de dépenses dans ce sens par rapport aux niveaux pré-Covid. Enfin, nos investissements dans les énergies renouvelables (Orsted, SunRun) ont également été pénalisés par ce mouvement à cause de leurs faibles bénéfices à court terme, et ont par ailleurs pâti de l’incertitude entourant le programme budgétaire « Build Back Better » de Joe Biden aux États-Unis et le soutien que celui-ci fournira aux énergies vertes.
Nous avons profité de cette correction pour renforcer une partie de nos positions de conviction et renouveler la poche actions, dont une part importante affiche (pour l’instant) des pertes non réalisées sur une période aussi courte. Malgré ces expériences douloureuses et l’impact négatif sur les performances de l’année civile, notre thèse s'inscrit dans un horizon de plusieurs années, et nous demeurons convaincus du potentiel des entreprises que nous choisissons pour une durée de placement recommandée de 5 ans.
Point positif, notre sélection des titres dans la santé et la consommation a été fructueuse, en particulier les investissements dans Wuxi Biologics, Anthem Health, Hermes et EssilorLuxxotica.

Translation (FRES, 2021-12-31):
## Comentario de gestión
En 2021, Carmignac Investissement (Participación A EUR Acc - FR0010148981) registró una rentabilidad del
+3,97% frente al +27,54% de su indicador de referencia, el MSCI ACWI (EUR) con dividendos netos reinvertidos.
En retrospectiva, el año 2021 puede dividirse en dos grandes periodos. La primera parte del año se caracterizó por un contexto de fuerte recuperación tras la «marea azul» (arrolladora victoria del Partido Demócrata) en Estados Unidos —y las correspondientes esperanzas de estímulos masivos—, el despliegue de las vacunas y la liberación de la demanda latente, al tiempo que las economías seguían beneficiándose del apoyo extraordinario de las políticas monetarias y fiscales. Los principales focos de preocupación guardaban relación con algunos cuellos de botella en la oferta (debido tanto a las perturbaciones causadas por los confinamientos como al aumento de la demanda derivado de la reapertura) y con la adopción por parte de China de una postura cada vez más restrictiva en el frente monetario, fiscal y regulatorio.
En este contexto, durante el primer semestre, el mercado presentó una dinámica típica de una fase de recuperación del ciclo económico: pronunciación de las curvas de tipos, rentabilidad superior de los sectores cíclicos y encarecimiento de las materias primas.
En el segundo semestre, el panorama dio un vuelco, ya que las expectativas de crecimiento se estancaron y tendieron a la baja como consecuencia de una aceleración persistente de la inflación, el comienzo de una política de endurecimiento por parte de los bancos centrales de los países desarrollados y la decepción generada por el estímulo fiscal estadounidense para aquellos que pensaron que sería ilimitado. Este cambio de las condiciones de liquidez benefició en un primer momento a los valores de crecimiento secular. No obstante, la identificación y la propagación de la nueva variante de coronavirus (ómicron), junto con el desapalancamiento observado a finales de año, alentaron a los inversores a rebajar el riesgo y a optar por valores más defensivos.
La situación empeoró en China, ya que las autoridades adoptaron una postura cada vez más estricta con respecto a los grandes conglomerados tecnológicos y el sector del refuerzo escolar. La iniciativa de «prosperidad común» del país provocó episodios de volatilidad, habida cuenta del carácter imprevisto de las medidas y de la incertidumbre sobre su impacto en los modelos de negocio de las empresas. La tendencia hacia el desapalancamiento y las inquietudes en torno al creciente riesgo de impago del segundo mayor promotor inmobiliario chino (The China Evergrande Group), junto con los temores de contagio a otras partes de la economía, alimentaron aún más el recelo con respecto a los activos chinos.
Principales catalizadores positivos y negativos de la rentabilidad durante el año:
Renta variable china: Como importante fuente de oportunidades de crecimiento secular, contábamos con una elevada exposición a los mercados chinos. En concreto, concentramos nuestras inversiones en los valores nacionales de internet (comercio electrónico: Jd.com, infraestructura en la nube: Kingsoft Cloud, megadatos: GDS Holdings) y atención sanitaria (Wuxi Biologics, vacunas de Zhifei), que apuntalaron considerablemente la rentabilidad en el pasado y deberían beneficiarse de unas tasas de crecimiento a largo plazo superiores a la media. Sin embargo, estos valores mostraron una rentabilidad de signo negativo en 2021 debido a las incertidumbres regulatorias y a una notoria rotación de estilo a favor de los títulos con valoraciones bajas y muy sensibles al entorno macroeconómico. Reforzamos nuestras convicciones principales a raíz de dichas correcciones, al tiempo ajustábamos nuestras inversiones en China al cambiante entorno regulatorio. Hoy en día, esas posiciones siguen suponiendo un lastre para la rentabilidad, ya que el flujo de noticias alimentó la volatilidad hasta finales de año. Sin embargo, nuestra cartera de 10 valores chinos de alta convicción presenta unas perspectivas de crecimiento a largo plazo muy atractivas.
Infraponderación de los sectores cíclicos: nuestro proceso de inversión gira en torno a la búsqueda de empresas sostenibles y respaldadas por robustos temas seculares, que presentan un elevado potencial de ingresos y operan en segmentos subestimados por los mercados. En el proceso de selección de valores, buscamos empresas innovadoras con mercados potenciales amplios y en expansión para sus productos y servicios, y con una oportunidad de penetración en esos mercados. Las empresas financieras y energéticas no suelen satisfacer nuestros criterios de inversión, lo que se traduce en una infraponderación estructural de estos sectores. En cambio, nuestro enfoque nos lleva a centrarnos en empresas disruptivas dentro de dichos sectores, como las tecnofinanzas o los operadores de energías renovables. Esta infraponderación nos resultó perjudicial en términos relativos, ya que esos sectores impulsaron la rentabilidad del mercado en la primera mitad del año.
Huida hacia las empresas rentables y de calidad: en general, detrás de la aparente progresión generalizada de los índices de valores de crecimiento y cíclicos (con la excepción de China), se observó una elevada dispersión en términos de rentabilidad entre los valores individuales. Más concretamente, cuando los mercados ya se estaban ajustando a una menor liquidez y a una mayor inflación, la aparición de la nueva variante de coronavirus en noviembre creó un entorno de aversión al riesgo muy desfavorable para las empresas cuyas tesis de inversión reposan en un claro motor de crecimiento a largo plazo que aún no ha dado frutos. Esta huida hacia los valores de crecimiento rentables y de calidad no resultó beneficiosa para nuestro posicionamiento. Por ejemplo, la mayoría de los beneficiarios de la pandemia (empresas que se vieron especialmente favorecidas por los confinamientos) atravesaron dificultades durante el periodo, sobre todo las empresas tecnofinancieras (Square, PayPal) o valores como Uber, cuya actividad se divide entre el reparto de comida a domicilio (Uber Eats, que se benefició de la crisis sanitaria) y la movilidad (Uber Rides, que se benefició de la reapertura de las economías). Sin embargo, estamos convencidos de que los nuevos hábitos, como pedir comida a domicilio, podrían revestir un carácter permanente tras la reapertura económica, lo que ofrece a Uber un fuerte impulso operativo en ambos componentes de su actividad en el contexto de la normalización. Otra tendencia pospandémica que podría revelarse duradera es la inversión en digitalización (infraestructura en la nube, software), ya que las encuestas muestran cuantiosos proyectos de gasto en comparación con los niveles previos a la pandemia. Por último, nuestras inversiones en energías renovables (Orsted, SunRun) también se vieron penalizadas por esta dinámica debido a sus débiles beneficios a corto plazo, además de por la incertidumbre en torno al plan fiscal
«Build Back Better» (Reconstruir mejor) del presidente Biden en Estados Unidos y su apoyo a la energía verde.
Aprovechamos esta corrección para reforzar algunas de nuestras convicciones y renovar el componente de renta variable, gran parte del cual presenta (por ahora) pérdidas latentes en un plazo muy reducido. Pese a estas experiencias desfavorables y el impacto negativo en las rentabilidades del año natural, nuestra tesis se inscribe en un horizonte de varios años, y seguimos confiando en el potencial de las empresas que seleccionamos durante el horizonte de inversión recomendado de 5 años.
En el lado positivo de la balanza, nuestra selección de valores de atención sanitaria y consumo resultó propicia, especialmente las inversiones en Wuxi Biologics, Anthem Health, Hermes y EssilorLuxxotica.