## Portfolio managers comments
Equity markets consolidated in September, with the Eurostoxx 50 falling by 3.4% over the month. This decline amplified the derating movement that had begun during the half-year results season. Thus, over the last four months, the average 12-month PE of the Stoxx 600 has contracted by 8%, reflecting the uncertainties weighing on companies' activity and profitability. Production constraints, cost inflation and the slowdown in the Chinese economy were the main topics of conversation we had with companies during the month. None of these topics are neutral to our positions but they need to be answered specifically because not all supply chains are equal, not all industries have the same pricing power and Chinese real estate exposures are often quite limited for European companies. We continue to believe that this cycle is unique and that the most defensive segments are not necessarily effective safe havens.
MIURI rose by 0.09% against -0.04% for its benchmark (Eonia). This performance was based on the rise of several of our convictions in the fields of collective catering (Sodexo +8.2%), automobiles (Daimler +8.2%) and media (Vivendi +16.1%), but also on the effectiveness of our hedges, which we reinforced for reasons of valuation (Stoxx 600 Technology -6.6%) or political interference (Stoxx 600 Utilities -8.6%). We would also like to provide some food for thought on 3 positions that had a negative impact during the month:
Holcim (3.9% of the portfolio, -13.5%). The legal uncertainties surrounding Syria led us to temporarily reduce our position. The stock market impact (>CHF 4bn of lost capitalisation) seems disproportionate, but the US justice system is difficult to read on such a subject. Holcim is our main contrarian call in the portfolio. We believe that management will continue to deliver good quality results over the next few quarters and that its M&A strategy is going in the right direction (exit of unprofitable cement assets in emerging zones, construction of a portfolio of higher value-added non-cement assets).
Ipsos (2.6% of the portfolio, -4.0%). The stock lost more than 10% on the announcement that Nathalie Roos (ex-L'Oréal) would not replace Didier Truchot as CEO. Transitions of power are always a difficult exercise but in the case of Ipsos, our view is that the board of directors made the right decision. The arrival of Ben Page as CEO will consolidate the group's strong operating performance and avoid an uncertain transition phase.
Sopra (2.8% of the portfolio, -6.9%). The share price decline was based on rumours of a rapprochement/acquisition of Atos. Without being able to totally exclude such a scenario, we believe that the probability of it happening is low. The opposition of Atos' management, the exposure to areas unknown to Sopra (US), the specific problems of Atos (Unify, infrastructure) and the size of the target make us doubt Pierre Pasquier's willingness to launch his group in such a direction.
MIURI's exposure stood at 15.5% at the end of September. During the month, we have 1/ strengthened the luxury sector (LVMH). We believe that sales momentum is still good, pricing power is strong, sentiment is at its lowest and derating has been high since the H1 results (>20%); 2/ gradually rebuilt a position in Faurecia. We like the Hella deal on a strategic and financial level and believe that the warning avoids the risk of bad news at the end of the year; 3/ built a position in Vivendi before the spin-off. UMG is a unique asset in European media with little operational risk. The rest of the portfolio is valued at 3x EBIT, which does not seem consistent with a controlling shareholder like V. Bolloré. The preferred sectors in the portfolio remain unchanged: automotive, building materials, industrials, semiconductors, IT services and media.
Text completed on 05/10/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENES, 2021-09-30):
## Comentario de gestión
Los mercados de renta variable se consolidaron en septiembre, con el Eurostoxx 50 cayendo un 3,4% en el mes. Este descenso amplificó el movimiento de reducción de la producción que se había iniciado durante la temporada de resultados semestrales. Así, en los últimos cuatro meses, la PE media a 12 meses del Stoxx 600 se ha contraído un 8%, lo que refleja las incertidumbres que pesan sobre la actividad y la rentabilidad de las empresas. Las limitaciones de la producción, la inflación de los costes y la desaceleración de la economía china fueron los principales temas de conversación que mantuvimos con las empresas durante el mes. Ninguno de estos temas es neutro para nuestras posiciones, pero hay que responder a ellos específicamente porque no todas las cadenas de suministro son iguales, no todos los sectores tienen el mismo poder de fijación de precios y la exposición inmobiliaria china suele ser bastante limitada para las empresas europeas. Seguimos creyendo que este ciclo es especial y que los segmentos más defensivos no son necesariamente refugios eficaces.
El MIURI aumentó en 0,09% frente a -0,04% para su referencia (Eonia). Este rendimiento se basó en la subida de varias de nuestras convicciones en los ámbitos de la restauración colectiva (Sodexo +8,2%), el automóvil (Daimler +8,2%) y los medios de comunicación (Vivendi +16,1%), pero también en la eficacia de nuestras coberturas, que reforzamos por razones de valoración (Stoxx 600 Technology -6,6%) o de interferencia política (Stoxx 600 Utilities -8,6%). También nos gustaría hacer algunas reflexiones sobre tres posiciones que tuvieron un impacto negativo durante el mes:
Holcim (3,9% de la cartera, -13,5%). La incertidumbre jurídica que rodea a Siria nos ha llevado a reducir temporalmente nuestra posición. El impacto bursátil (>4.000 millones de CHF de pérdida de capitalización) parece desproporcionado, pero el sistema judicial estadounidense es difícil de leer en un tema así. Holcim es nuestra principal apuesta contraria en la cartera. Creemos que la dirección seguirá ofreciendo resultados de buena calidad en los próximos trimestres y que su estrategia de fusiones y adquisiciones va en la dirección correcta (salida de activos cementeros no rentables en zonas emergentes, construcción de una cartera de activos no cementeros de mayor valor añadido).
Ipsos (2,6% de la cartera, -4,0%). La acción perdió más de un 10% tras el anuncio de que Nathalie Roos (ex-L'Oréal) no sustituiría a Didier Truchot como director general. Las transiciones de poder son siempre un ejercicio difícil, pero en el caso de Ipsos, nuestra opinión es que el consejo de administración tomó la decisión correcta. La llegada de Ben Page como director general consolidará los buenos resultados operativos del grupo y evitará una fase de transición incierta.
Sopra (2,8% de la cartera, -6,9%). La caída del precio de la acción se basó en los rumores de una fusión/adquisición de Atos. Sin poder excluir totalmente este escenario, creemos que la probabilidad de que ocurra es baja. La oposición de la dirección de Atos, la exposición a zonas desconocidas para Sopra (Estados Unidos), los problemas propios de Atos (Unify, infraestructuras) y el tamaño del objetivo nos hacen dudar de la voluntad de Pierre Pasquier de llevar a su grupo en esa dirección.
La exposición del MIURI era del 15,5% a finales de septiembre. Durante el mes, hemos 1/ reforzado el sector del lujo (LVMH). Creemos que el impulso de las ventas sigue siendo bueno, el poder de fijación de precios es fuerte, el sentimiento está en su punto más bajo y la reducción de ventas ha sido alta desde los resultados del primer semestre (>20%); 2/ reconstruimos gradualmente una posición en Faurecia. Nos gusta la operación de Hella desde el punto de vista estratégico y financiero y creemos que la advertencia evita el riesgo de malas noticias a finales de año; 3/ creamos una posición en Vivendi antes de la escisión. UMG es un activo único en los medios de comunicación europeos con poco riesgo operativo. El resto de la cartera se valora a 3 veces el EBIT, lo que no parece coherente con un accionista de control como V. Bolloré. Los sectores preferidos de la cartera se mantienen: automoción, materiales de construcción, industrial, semiconductores, servicios informáticos y medios de comunicación.
Terminado de redactar el 05/10/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert