## Portfolio managers comments
After the general easing observed in July and early August on the markets, the end of the month was marked by a clear tension in bond yields and declines in the prices of risky assets. There were several reasons for these movements: the good performance of US indicators, which removed the risk of an imminent recession, higher-than-expected interest rate hikes, and strong price and supply pressures on gas and other alternative energy sources, mainly in Europe.
On growth, while there is no doubt that the world economy is slowing down, the leading indicators remain in the grey zone that does not allow us to decide on the probability of a recession. The valuation of the financial markets shows that this thesis is still in the minority, although some signals suggest it, and that geopolitical risks can quickly drag us into it at any moment.
The comments made by the major monetary authorities in recent weeks are in unison: central banks are focused on the need to combat inflation. They need to act quickly and will probably have to move key rates into restrictive territory to win this battle in order to bring the level of demand, which is still too strong, into line with that of supply. In Europe, where growth appears to be the most fragile, the BOE and now the ECB seem to be rallying to this direction.
While the annual inflation peak has been exceeded in the United States, prices continue to rise in the Eurozone. Tensions on gas and electricity prices, as well as the accompanying measures taken or envisaged by governments, are creating strong volatility in inflation expectations.
The budgetary support of the States to counter the rise in prices and the risks to the economy remains significant. In the US, the administration has decided to cancel 365 billion in student debt. The European states continue to mobilise for the weakest households, with the continuation of measures targeted at their purchasing power. In China, a new stimulus package was also announced in July.
In management, the management of exposure has allowed us to take advantage of market movements. The bond exposure is close to 0, and in a scenario where we consider the market's monetary expectations to be realistic, it is not possible to invest in the long parts of the curves where our model shows that there is still no value.
We have slightly reduced our exposure to break-even inflation and real rates, mainly in the US, but maintained this strategy as the largest in the portfolio due to the attractive real rate levels in many countries and overly conservative long-term inflation pricing. There was little change in the other positions. Finally, the portfolio's volatility calculated over a one-year horizon fell to less than 4%.
Text completed on 07/09/2022.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENIT, 2022-08-31):
## Commento di gestione
Dopo l'allentamento generale osservato a luglio e all'inizio di agosto sui mercati, la fine del mese è stata caratterizzata da una forte tensione nei rendimenti obbligazionari e da cali dei prezzi degli asset rischiosi. Diverse ragioni sono alla base di questi movimenti: la buona performance degli indicatori statunitensi lontano dal rischio di una recessione precoce, gli aumenti dei tassi chiave generalmente al di sopra delle aspettative e le forti tensioni sui prezzi e sull'offerta di gas e altre fonti energetiche alternative al petrolio, che colpiscono principalmente l'Europa.
Sulla crescita, non c'è dubbio che l'economia mondiale sta rallentando, ma gli indicatori anticipatori rimangono nella zona grigia che non consente di decidere sulla probabilità di una recessione. La valutazione dei mercati finanziari mostra che questa tesi è ancora in minoranza anche se alcuni segnali la suggeriscono e che i rischi geopolitici possono in qualsiasi momento portarci lì rapidamente.
Le parole dei grandi investitori nelle ultime settimane sono all'unisono: le banche centrali sono concentrate sulla necessità di combattere l'inflazione. Dobbiamo agire rapidamente e probabilmente sarà necessario portare i tassi chiave in un territorio restrittivo per vincere questa lotta al fine di allineare il livello della domanda ancora troppo forte a quello dell'offerta. In Europa, dove la crescita sembra essere la più fragile, la BOE, ma ora anche la BCE, sembrano sostenere questo orientamento.
Mentre il picco dell'inflazione annuale viene superato negli Stati Uniti, l'aumento dei prezzi continua nell'Eurozona. Le pressioni sui prezzi del gas e dell'elettricità, nonché le misure di accompagnamento adottate o previste dagli Stati, creano un'elevata volatilità sulle aspettative di inflazione.
Il sostegno di bilancio fornito dagli Stati per contrastare l'aumento dei prezzi e i rischi per la situazione economica rimane significativo. Negli Stati Uniti, l'amministrazione statunitense ha deciso di cancellare 365 miliardi di debiti studenteschi. Gli Stati europei continuano a mobilitarsi per le famiglie più deboli, con il perseguimento di misure mirate al loro potere d'acquisto. In Cina, a luglio è stato annunciato anche un nuovo pacchetto di stimoli.
Nella gestione, la scelta dell’esposizione ha permesso di sfruttare i movimenti del mercato. L'esposizione obbligazionaria è prossima a 0, e in uno scenario in cui riteniamo realistiche le aspettative monetarie del mercato, non è possibile investire sulle parti lunghe delle curve su cui il nostro modello mostra che non c'è ancora valore.
Abbiamo leggermente ridotto la nostra esposizione ai breakeven dell'inflazione e ai tassi reali, principalmente negli Stati Uniti, ma abbiamo mantenuto questa strategia come la più importante del portafoglio considerati i livelli interessanti dei tassi reali in molti paesi e dei prezzi di inflazione troppo conservativi nel lungo periodo. Le altre posizioni hanno visto pochi cambiamenti. Infine, la volatilità del portafoglio calcolata su un orizzonte di 1 anno è scesa a meno del 4%.
Redatto il 07/09/2022.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges