# Fund Management Report
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The fund management report on behalf of the Board of Directors of the management company:
Dear investors,
Whereas 2020 was the “Annus Horribilis” that shook the global economy, 2021 was the year of the “Great Recovery”. Last year was defined by a strong upturn in the global economy, supported by unprecedented policy stimulus and the gradual introduction of effective COVID-19 vaccines.
The first half of the year benefited from both the reopening and strong political support, which led to a strong upturn in the global economy. However, the recovery, while robust, remained uneven in different countries and sectors, reflecting significant disparities in access to vaccines, disruptions due to the pandemic, and policy support. The solid economic growth slowed during the second half of the year as a result of the resurgence of the pandemic and rising energy prices, raw material shortages, bottlenecks in the global supply chain and rising inflation.
The “Great Recovery” was particularly rapid and highly unusual. It was driven by an increase in aggregate demand, which was made possible by the extraordinary support of fiscal and monetary policy. However, the compromised supply could not meet the recovery in aggregate demand, and the resulting demand-supply mismatch led to a sharp rise in inflation. Growth forecasts for 2021 were revised downwards, if only slightly, and the global economy is expected to have grown at a robust rate of 5.9% last year.
Cyclical growth will continue in 2022, although at a more moderate pace as the global economy is now in the middle of the cycle. The baseline scenario for 2022 is based on a continued expansion of global production at a solid, above-trend pace of around 5%. This will be supported by strong domestic demand, a reorientation of growth towards the services sector and an ongoing rebound in global trade once supply chain issues are resolved. Capital investment and rising inventories will also contribute to solid growth. While the labour market will gradually improve, it is expected to lag the manufacturing recovery and remain uneven across regions. Production gaps will gradually disappear in 2022, and global production is expected to return to pre-pandemic levels. Inflation is also expected to moderate and approach the central bank’s target of 2%.
Monetary and fiscal policy stimulus measures will continue to be key factors for economic development. Varying levels of political support in different countries and regions will continue to lead to disparities in the speed of recovery. While several emerging economies have already begun to reduce their policy support, governments in advanced economies will continue to provide significant fiscal support. Central banks will initiate a gradual normalisation of their policies, but will be cautious about withdrawing monetary support to ensure that the recovery is not interrupted and returns to the moderately good pre- pandemic growth outlook. The US Federal Reserve has started reducing its quantitative easing programme and will soon start raising key interest rates. The European Central Bank will continue its asset purchases after the expiry of its Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) with an increase in its regular purchase programme (APP), and the Bank of Japan is also likely to continue its highly expansionary policy. Other central banks in the advanced economies (e.g. the Bank of England and the Bank of Canada) are likely to tighten policy earlier, but given the expected slowdown in growth and inflation, interest rates will only increase slowly. As a result, global financial conditions are likely to remain broadly accommodative in 2022.
Although the baseline scenario is encouraging, the global economy will face a number of headwinds and uncertainty will
remain heightened. Persistent commodity shortages, supply chain bottlenecks and rising energy prices could lead to sustained	
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inflationary pressures and entrenched inflation, forcing central banks to tighten policy sooner than expected. The above- mentioned imbalance between supply and demand poses the greatest downside risk to growth and the greatest upside risk to inflation. The combination of slowing economic momentum and persistently high inflation is both a concern for the macroeconomic outlook and a challenge for policymakers. Inflation is likely to remain high in the first half of 2022, but is expected to gradually return to pre-pandemic levels in most countries once the adverse impact of the pandemic has subsided and prices have appropriately adjusted to lower levels. Economic growth is expected to remain solid. Central banks in advanced economies will have to walk a fine line to continue providing support to the economic recovery while not losing control over inflation.
Macroeconomic and geopolitical developments in China and the future of the US-China relationship will also influence the global economy in 2022. Broadly speaking, the year now underway will provide further insights into the trajectory of globalisation. Decisions taken by policymakers around the globe on whether to resolve to return to the path of cooperation and multilateralism or opt for protectionism and unilateralism will shape economic cooperation, international trade and global growth in the years to come. In the final analysis, the COVID-19 pandemic is not yet fully under control, and the development of new infectious variants still poses a significant risk that threatens the resilience of the economic recovery. If inflationary pressures can be moderated and the COVID-19 pandemic can be gradually brought under control at the global level, the relatively favourable scenario of above-trend global growth could continue in 2022.
Ethna-AKTIV:
What a year! Almost two years after the onset of the biggest pandemic in recent memory, international stock markets are nonetheless trading near all-time highs and the global economy is growing at its fastest pace in 40 years. Although the coronavirus continued to have a negative impact on social and economic life, the coordinated actions of central banks and governments not only brought the recession to a rapid end, but also contributed to economic growth that is trending higher than before the crisis. The adverse side effect of this virtually textbook development is inflation, which is also experiencing a similarly textbook upward spiral.
This has confirmed our positive macro and market assessment at the beginning of last year. Even so, from a capital investor’s point of view, this year was fraught with challenges. On the one hand, the expected interest rate hike occurred much more rapidly than anticipated, which led to a mini-crash on the bond market. On the other hand, in addition to this interest rate trend, frequent changes in thematic focus also brought about multiple changes in favourites in terms of equity styles and factors, which happened so quickly that overly active portfolio adjustment turned out to be counterproductive. Against this backdrop, it is no surprise that a broad-based index investment such as the S&P 500 was the measure of all things in 2021. Even though Ethna-AKTIV is managed independently of benchmarks, it was absolutely correct to use mainly US large caps for the equity portfolio last year. Accordingly, the majority of the annual performance of over five percent was generated with US equities. In bonds, the gains from the minimal narrowing of spreads and coupons were just enough to offset the losses from the interest rate developments mentioned earlier. However, it should be emphasised that bonds once again stabilised the portfolio this year, especially during phases of higher volatility. The fund’s position in the US dollar, which grew over the year, also contributed more than one percent to the fund’s success.
Looking ahead, we have to face the challenge that the current economic cycle is still relatively new in terms of time, while monetary and fiscal policy conditions are already pointing to a more advanced phase and valuations could even be in the end- of-cycle range. We are therefore not expecting an end to the bull market. This merely represents a worsening of the risk-reward ratio. But taking this ratio into account, equities are still the cheapest in relative terms. Consequently, the 40% equity allocation of the Ethna-AKTIV at the beginning of the year is also close to the maximum allocation of 49%. However, in view of the gradual withdrawal of massive liquidity, it has become all the more important to create a stable portfolio of major securities that are not so interest-sensitive. The price gains of the coming year will not be due to exuberant liquidity, but to convincing business models. We expect volatility to be much higher than in the past year. Finally, the political agenda with an election in France and the mid-term elections in the US will be a major source of turmoil. In our view, the US dollar will continue to trend stronger. For this reason, we are starting the year with an exposure of 40%, since, in addition to the interest rate differential, the strong but slowing economic growth compared to the previous year is another good argument in favour of the greenback. Rounded out by a very conservative portfolio of corporate and government bonds, the Ethna-AKTIV will start the new year
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virtually fully invested and, on the basis of this balanced portfolio, hopefully will hopefully be able to add many more records
to the all-time high reached at the end of the year.
Munsbach, January 2022	The Fund Management on behalf of the Board of Directors of the Management Company
Annual Report
1 January 2021 - 31 December 2021	
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The management company is entitled to create unit classes that confer different rights depending on the units.
Currently the following unit classes exist with these structural features:
| Security identification no.: | Unit class (A) 764930 | Unit class (T) A0X8U6 | Unit class (R-A)* A1CV36 | Unit class (R-T)* A1CVQR |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| ISIN code: | LU0136412771 | LU0431139764 | LU0564177706 | LU0564184074 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 1.00% | up to 1.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 2.10% p.a. | up to 2.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | EUR | EUR | EUR | EUR |
| Security identification no.: | Unit class (CHF-A) A1JEEK | Unit class (CHF-T) A1JEEL | Unit class (SIA-A) A1J5U4 | Unit class (SIA-T) A1J5U5 |
| ISIN code: | LU0666480289 | LU0666484190 | LU0841179350 | LU0841179863 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.10% p.a. | up to 1.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | CHF | CHF | EUR | EUR |
| Security identification no.: | Unit class (SIA CHF-T) A1W66B | Unit class (USD-A) A1W66C | Unit class (USD-T) A1W66D | Unit class (SIA USD-T) A1W66F |
| ISIN code: | LU0985093136 | LU0985093219 | LU0985094027 | LU0985094373 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.10% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | reinvested | distributed | reinvested | reinvested |
| Currency: | CHF | USD | USD | USD |

* Unit classes (R-A) and (R-T) are intended exclusively for distribution in Italy, France and Spain.

Translation (ENIT, 2021-12-31):
# Relazione del Team di gestione del fondo
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Il Team di gestione del fondo redige la relazione su incarico del Consiglio di amministrazione della Società di gestione. Gentili investitori,
dopo l’"Annus Horribilis" che nel 2020 ha sconvolto l’economia mondiale, il 2021 è stato l’anno della “Grande ripresa". Quest’anno è stato contraddistinto da un forte impulso al rialzo dell’economia mondiale, sostenuto da misure di supporto politiche senza precedenti e dalla graduale diffusione delle campagne di vaccinazione contro il COVID-19.
Nella prima metà dell'anno, la riapertura e il forte sostegno politico hanno dato un forte impulso all'economia globale. La robusta ripresa economica tuttavia non è stata omogenea in tutti i paesi e settori, con differenze significative nell'accesso ai vaccini, problemi creati dalla pandemia e sostegno politico diverso tra i paesi. La seconda metà dell'anno ha visto un rallentamento della solida crescita economica provocato da una nuova ondata di contagi e dall'aumento dei prezzi dell'energia, la carenza di materie prime, le strozzature nella catena di approvvigionamento globale e il rialzo dell'inflazione.
Il “Forte impulso" è stato particolarmente rapido e molto insolito. È stato alimentato da un aumento della domanda complessiva reso possibile dal sostegno straordinario della politica finanziaria e monetaria. La ripresa della domanda aggregata tuttavia non ha potuto essere soddisfatta da un’offerta altrettanto rilevante, e lo squilibrio risultante tra domanda e offerta ha portato a un forte aumento dell’inflazione. Le previsioni di crescita per il 2021 sono state riviste al ribasso, anche se solo leggermente, e secondo le previsioni l’anno scorso l'economia globale sarebbe dovuta crescere a un robusto tasso del 5,9%.
La crescita ciclica proseguirà nel 2022, anche se ad un ritmo più moderato, poiché l'economia globale si trova ora nella parte centrale del ciclo. Lo scenario di base per il 2022 presuppone un’espansione costante della produzione globale a un ritmo solido e superiore al trend di circa il 5%. Lo sostengono una forte domanda interna, un nuovo orientamento della crescita a favore del settore dei servizi e un impulso persistente del commercio mondiale, non appena saranno risolti i problemi delle catene di approvvigionamento. Investimenti di capitale e aumento delle scorte contribuiranno eventualmente a una solida crescita Il mercato del lavoro in effetti generalmente migliorerà, tuttavia la ripresa della produzione seguirà a fatica e non sarà omogenea in tutte le regioni. Nel 2022 complessivamente si colmeranno i divari della produzione, che dovrebbe tornare in tutto il mondo ai livelli precedenti alla pandemia. Anche l’inflazione dovrebbe calmarsi e avvicinarsi all’obiettivo del 2% della banca centrale.
Gli incentivi monetari e della politica fiscale continueranno ad essere fondamentali per l’andamento della congiuntura. Le misure politiche di sostegno diverse nei singoli paesi e regioni continueranno a determinare le differenze nel ritmo della ripresa. Mentre varie economie emergenti hanno già iniziato a ridimensionare il sostegno politico, i governi delle economie avanzate continueranno a fornire un significativo sostegno fiscale. Le banche centrali passeranno gradualmente a normalizzare le misure adottate, ma procederanno con prudenza nella revoca del supporto di politica monetaria, per evitare che l’impulso subisca una brusca frenata e si torni alle prospettive di crescita mediocri pre-pandemia. La Federal Reserve statunitense ha iniziato a ridurre il suo programma di quantitative easing e comincerà presto ad alzare i tassi d’interesse. La Banca Centrale Europea proseguirà con gli acquisti di asset dopo la scadenza del Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) incrementando il programma di acquisti regolare (APP), e anche la Banca del Giappone probabilmente manterrà la sua politica molto espansiva. Altre banche centrali nelle economie avanzate (ad esempio la Banca d'Inghilterra e la Banca del Canada) probabilmente irrigidiranno ancora prima la propria politica, ma con il previsto rallentamento della crescita e dell'inflazione, i tassi di interesse saliranno solo lentamente. Le condizioni della finanza globale nel 2022 dovrebbero pertanto restare ampiamente accomodanti.
Sebbene lo scenario di base sia incoraggiante, l’economia mondiale dovrà affrontare molti elementi sfavorevoli e l’incertezza continuerà ad essere elevata. La scarsità persistente di materie prime, strozzature nelle catene di approvvigionamento e aumenti    
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dei prezzi dell’energia potrebbero portare a una pressione costante dell’inflazione e un duro aumento, obbligando le banche centrali a irrigidire le proprie politiche prima del previsto. Lo squilibrio summenzionato tra domanda e offerta è il rischio maggiore per cui la crescita potrebbe diminuire e l’inflazione aumentare. La combinazione di un indebolimento della dinamica dell’economia e un’inflazione in crescita persistente è sia preoccupante per le prospettive macroeconomiche sia una sfida per i responsabili delle decisioni politiche. Nella prima metà del 2022 l’inflazione presumibilmente si manterrà elevata, ma nella maggior parte dei paesi dovrebbe gradualmente tornare ai livelli pre-pandemia, non appena le minacce della pandemia si saranno placate e i prezzi torneranno di conseguenza a un livello più basso. La crescita dell’economia dovrebbe continuare ad essere solida. Nelle economie avanzate le banche centrali si muoveranno con molta prudenza, per continuare a sostenere la ripresa economica senza perdere allo stesso tempo il controllo sull’inflazione.
Nel 2022 influiranno sull’economia mondiale anche gli sviluppi macroeconomici e geopolitici in Cina e il futuro dei rapporti tra Cina e Stati Uniti. In generale, l’anno appena iniziato consentirà di conoscere meglio l’andamento della globalizzazione. Le decisioni dei responsabili politici in tutto il mondo, se tornare con fermezza sulla strada della collaborazione e del multilateralismo o decidersi a favore del protezionismo e unilateralismo, saranno determinanti per la collaborazione economica, il commercio internazionale e la crescita globale nei prossimi anni. Infine, la pandemia di COVID-19 non è ancora completamente sotto controllo, e l’andamento dei contagi a fronte di nuove varianti è ancora un rischio notevole, che minaccia la resistenza della ripresa economica. Se si riesce a moderare la pressione dell’inflazione e portare gradualmente sotto controllo la pandemia di COVID-19 a livello globale, lo scenario relativo favorevole di una crescita globale superiore a quella tendenziale dovrebbe persistere anche nel 2022.
Ethna-AKTIV:
Che anno! Quasi due anni dopo l’arrivo della maggiore pandemia della storia recente, i mercati azionari internazionali restano comunque prossimi a massimi storici, e la crescita dell’economia globale è la più forte degli ultimi 40 anni. Nonostante l’influenza negativa persistente del coronavirus sulla vita sociale ed economica, le azioni concertate delle banche centrali e dei governi non solo hanno messo rapidamente fine a una recessione bensì hanno portato a una crescita dell’economia tendenzialmente superiore a prima della crisi. Il corollario negativo di quest’andamento quasi da manuale è un’inflazione in rialzo eccessivo, altrettanto da manuale.
La nostra valutazione macro e del mercato all’inizio dell’anno passato si è così dimostrata corretta. Dal punto di vista di un investitore, tuttavia, quest’anno è stato accompagnato da alcune sfide. Da un lato, il previsto aumento dei tassi è stato anticipato alquanto prima del previsto, portando a un mini crash nel mercato delle obbligazioni. Dall’altro lato, oltre a questo movimento dei tassi anche frequenti cambiamenti tematici hanno causato ripetuti spostamenti di favore tra stili e fattori azionari, così frequenti che un aggiustamento troppo attivo del portafoglio si è rivelato controproducente. In questo contesto, non sorprende che la misura generale nel 2021 sia stato un investimento indicizzato ad ampio raggio come l'S&P 500. Sebbene l’Ethna- AKTIV sia gestito indipendentemente da qualsiasi benchmark, l’anno passato è stato più che giusto rivolgersi per il portafoglio azionario principalmente alle large cap statunitensi. La performance annuale superiore al cinque percento è stata pertanto generata per la maggior parte da azioni statunitensi. Nel segmento obbligazionario, gli utili generati da contrazioni minime degli spread e cedole sono stati appena sufficienti per compensare le perdite dei movimenti dei tassi di cui abbiamo parlato. Va comunque ricordato che proprio nelle fasi d maggiore volatilità il portafoglio è stato stabilizzato anche quest’anno dalle obbligazioni. Anche l’incremento della posizione in dollari USA nel corso dell’anno ha contribuito per più dell’1% al successo del fondo.
Per il futuro, dobbiamo affrontare la sfida che l'attuale ciclo economico è ancora molto giovane in termini di tempo, le condizioni di politica monetaria e fiscale parlano già di una fase più avanzata e le valutazioni sarebbero addirittura nella gamma della fine del ciclo. Pertanto non prevediamo che la fase di rialzo sia finita. Indica solo un peggioramento del rapporto tra opportunità e rischio. Tenendo conto di questo rapporto tuttavia le più economiche in termini relativi sono ancora le azioni. Di conseguenza, l’allocazione azionaria del 40% dell’Ethna-AKTIV all’inizio dell’anno è anche vicina all’allocazione massima del 49%. Tenendo conto tuttavia del successivo prosciugamento della liquidità massiccia è tanto più importante non irrobustire eccessivamente un portafoglio stabile con titoli troppo sensibili ai tassi. I guadagni di prezzo dell’anno prossimo non si realizzeranno con la liquidità in eccesso, bensì con modelli di attività convincenti. Ci attendiamo una volatilità alquanto superiore all’anno passato. Non ultimo, l’agenda politica, con le elezioni in Francia e le elezioni di metà mandato negli USA, creerà parecchi elementi di disturbo. Secondo noi il dollaro statunitense si manterrà tendenzialmente forte. Iniziamo pertanto l'anno con un'esposizione del 40%, poiché oltre al differenziale dei tassi d'interesse, la crescita economica forte ma in calo rispetto all'anno precedente è un secondo elemento a favore del biglietto verde. Completato da un portafoglio molto conservativo di obbligazioni societarie e governative, Ethna-AKTIV inizierà il nuovo anno quasi completamente investito e,
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sulla base di questo portafoglio equilibrato, si spera di aggiungere molti altri investimenti al massimo storico raggiunto alla fine dell'anno.
Munsbach, gennaio 2022	Il Team di gestione per conto del Consiglio di amministrazione della Società di gestione
Relazione annuale 1 gennaio 2021 - 31 dicembre 2021

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La Società di gestione è autorizzata a istituire classi di quote con differenti diritti in relazione alle quote.
Attualmente sono disponibili le seguenti classi di quote con le relative caratteristiche:
|  | Classe di quote | Classe di quote | Classe di quote | Classe di quote |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| (A) | (T) | (R-A)* | (R-T)* |
| Codice titolo: | 764930 | A0X8U6 | A1CV36 | A1CVQR |
| Codice ISIN: | LU0136412771 | LU0431139764 | LU0564177706 | LU0564184074 |
| Commissione di sottoscrizione: | fino al 3,00% | fino al 3,00% | fino all’1,00% | fino all’1,00% |
| Commissione di rimborso: | nessuna | nessuna | nessuna | nessuna |
| Commissione di gestione: | fino all’1,70% annuo | fino all’1,70% annuo | fino al 2,10% annuo | fino al 2,10% annuo |
| Sottoscrizione minima successiva: | nessuna | nessuna | nessuna | nessuna |
| Destinazione dei proventi: | distribuzione | capitalizzazione | distribuzione | capitalizzazione |
| Valuta: | EUR | EUR | EUR | EUR |
|  | Classe di quote | Classe di quote | Classe di quote | Classe di quote |
|  | (CHF-A) | (CHF-T) | (SIA-A) | (SIA-T) |
| Codice titolo: | A1JEEK | A1JEEL | A1J5U4 | A1J5U5 |
| Codice ISIN: | LU0666480289 | LU0666484190 | LU0841179350 | LU0841179863 |
| Commissione di sottoscrizione: | fino al 3,00% | fino al 3,00% | fino al 3,00% | fino al 3,00% |
| Commissione di rimborso: | nessuna | nessuna | nessuna | nessuna |
| Commissione di gestione: | fino all’1,70% annuo | fino all’1,70% annuo | fino all’1,10% annuo | fino all’1,10% annuo |
| Sottoscrizione minima successiva: | nessuna | nessuna | nessuna | nessuna |
| Destinazione dei proventi: | distribuzione | capitalizzazione | distribuzione | capitalizzazione |
| Valuta: | CHF | CHF | EUR | EUR |
|  | Classe di quote | Classe di quote | Classe di quote | Classe di quote |
|  | (SIA CHF-T) | (USD-A) | (USD-T) | (SIA USD-T) |
| Codice titolo: | A1W66B | A1W66C | A1W66D | A1W66F |
| Codice ISIN: | LU0985093136 | LU0985093219 | LU0985094027 | LU0985094373 |
| Commissione di sottoscrizione: | fino al 3,00% | fino al 3,00% | fino al 3,00% | fino al 3,00% |
| Commissione di rimborso: | nessuna | nessuna | nessuna | nessuna |
| Commissione di gestione: | fino all’1,10% annuo | fino all’1,70% annuo | fino all’1,70% annuo | fino all’1,10% annuo |
| Sottoscrizione minima successiva: | nessuna | nessuna | nessuna | nessuna |
| Destinazione dei proventi: | capitalizzazione | distribuzione | capitalizzazione | capitalizzazione |
| Valuta: | CHF | USD | USD | USD |

* La distribuzione delle classi di quote (R-A) e (R-T) è prevista unicamente in Italia, Francia e Spagna.