## Portfolio managers comments
The markets have given back a large part of last month's gains, with the Eurostoxx 50 NR index falling by 5.1% in August. The issues that have been around for the past 12 months have not disappeared and are overshadowing the good half- year results delivered by European companies. Energy and inflation remain at the heart of concerns and will continue to generate volatility in the months to come. 1/ On energy. The total closure of Russian pipelines raises questions about access to energy, but it is above all the price of this energy that raises questions. What industry is capable of withstanding the price increases in gas or electricity that we are currently experiencing? We were surprised by the ability of manufacturers to pass the price increases over the last 12 months, but a legitimate question arises about their margins when household budgets are increasingly constrained (food, energy). 2/ On inflation. The most important element to watch is probably the strength of the US labour market to judge the Fed's policy in the coming months. The Fed's desire to break the inflationary cycle requires a slowdown in job creation and until that happens, pressure on valuation multiples is to be expected. The rise in interest rates has already had concrete consequences in the United States for certain sectors. The most notable example is new home sales, which are down 50% from their 2020 highs. This slowdown now needs to spread to other sectors, while remaining under control, so that we can look ahead to 2023.
MIURI fell by -0.41% in August compared to -0.01% for its benchmark (ESTER). After a sequence of excellent half-yearly publications, we note that some midcap stocks have given back their gains. In the portfolio, this was particularly noticeable for : 1/ SopraSteria (-14.9%; 2.3%). We believe that fears about staff turnover in the IT services sector are excessive. Despite a tense recruitment situation, we note that the sector's players are increasing their margins thanks to their expertise in age pyramid and offshoring, but also thanks to demand that is not slowing down for digital transformation. Sopra is trading on 2022 multiples of 10.7x PE, 8.0% FCF yield and 9.0x EV/EBIT, which we consider attractive considering that we expect double-digit earnings growth for the next three years; 2/ Ipsos (-9.3%, 3.1% of the portfolio). The half-year results are in line with the ambitions stated during the investor day. The stock still seems to have significant earnings growth potential (CAGR EPS 22-25 10%) and rerating potential (PE 22 10x). The stock's strengths today are multiple: significant US growth opportunity, underestimated margin potential (online profit over gross margin), leveraged balance sheet (0.4x DN/EBITDA) and renewed governance (CEO, CFO, board).
MIURI's net exposure remained low at 4.8% (including 1.3% EDF carry). We made few changes during what was a relatively quiet month. We note that demand remains strong in many sectors but that managers are increasingly expecting a slowdown, starting in Europe. In these conditions, we maintain a balanced portfolio between quality stocks that are reasonably valued in relation to their sectors (LVMH, Cap Gemini) and massively discounted stocks that take into account recessionary scenarios (Saint Gobain, Stellantis).
Text completed on 07/09/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENIT, 2022-08-31):
## Commento di gestione
I mercati hanno restituito gran parte dei guadagni del mese scorso, come l'indice Eurostoxx 50 NR, che è sceso del 5,1% ad agosto. I problemi sorti da 12 mesi non sono scomparsi e mettono in ombra i buoni risultati semestrali conseguiti dalle imprese europee. L'energia e l'inflazione rimangono al centro delle preoccupazioni e continueranno a generare volatilità nei prossimi mesi. 1/ Sull'energia. La chiusura totale dei gasdotti russi solleva questioni di accesso all'energia, ma è soprattutto il prezzo di questa energia che ci fa porre degli interrogativi. Quale settore è in grado di far fronte agli aumenti dei prezzi del gas o dell'elettricità che stiamo attualmente vivendo? Siamo rimasti sorpresi dalla capacità dei produttori di superare gli aumenti di prezzo per 12 mesi, ma sorge una domanda legittima sui loro margini mentre il bilancio delle famiglie è sempre più limitato (cibo, energia). 2/ Sull'inflazione. Forse l'elemento più importante da considerare è la forza del mercato del lavoro statunitense per giudicare la politica della FED nei prossimi mesi. Il suo desiderio di rompere il ciclo inflazionistico richiede un rallentamento della creazione di posti di lavoro e finché non sarà così, ci si deve aspettare una pressione sui multipli di valutazione. L'aumento dei tassi ha già avuto conseguenze concrete negli Stati Uniti su alcuni settori. L'esempio più eclatante è quello del settore immobiliare con le vendite di nuove case che sono diminuite del 50% rispetto ai massimi del 2020. Ora è necessario che questo rallentamento si estenda ad altri settori, pur rimanendo sotto controllo, in modo da poterci proiettare sul 2023.
Il MIURI è sceso di -0,41% ad agosto contro -0,01% per il suo indice di riferimento (ESTER). Dopo una sequenza di eccellenti rilasci semestrali, vediamo che alcuni titoli a media capitalizzazione hanno restituito i loro guadagni. In portafoglio, ciò è stato particolarmente sorprendente su: 1/ SopraSteria (-14,9%; 2,3%). I timori legati al turnover del personale nel settore dei servizi informatici ci sembrano eccessivi. Nonostante una situazione tesa sul recruitment, notiamo che le società del settore stanno aumentando i loro margini grazie al loro know-how sull’offshorization, ma anche grazie a una domanda che non rallenta sulla trasformazione digitale. Sopra è scambiato su multipli 2022 di 10,7x PE, 8,0% di rendimento FCF e 9,0x EV/EBIT che ci sembrano interessanti considerando che ci aspettiamo una crescita a due cifre dei suoi profitti per i prossimi 3 anni; 2/ Ipsos (-9,3%, 3,1% del portafoglio). I risultati semestrali sono in linea con le ambizioni espresse durante l'investor day. Il titolo ci sembra ancora avere un potenziale significativo di crescita degli utili (CAGR EPS 22-25 10%) e rerating (PE 22 10x). Gli asset del titolo sono ora molteplici: significative opportunità di crescita negli Stati Uniti, potenziale di margine sottostimato (profitto online sul margine lordo), miglioramento del bilancio (0,4x DN/EBITDA) e rinnovata governance (CEO, CFO, board).
L'esposizione netta del MIURI è rimasta bassa al 4,8% (incluso l'1,3% del trasporto EDF). Abbiamo fatto pochi cambiamenti durante questo mese, che è stato relativamente tranquillo. Vediamo che la domanda rimane forte in molti settori, ma che i responsabili politici si aspettano sempre più un rallentamento, a partire dall'Europa. In queste condizioni, manteniamo un portafoglio bilanciato tra titoli di qualità che hanno valutazioni ragionevoli rispetto ai loro settori (LVMH, Cap Gemini) e titoli fortemente scontati che tengono conto di scenari recessivi (Saint Gobain, Stellantis).
Redatto il 07/09/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert