# Fund manager's report
What’s happening?
The risk of recession continues rising as global growth slows down amidst high inflation and tighter monetary policy.
A mild recession in the US is likely in 2023 given weak real income. Rising energy, finance and labour costs are expected to weigh on consumer and investment spending. We expect inflation to ease into 2024 although the persistence in shelter and services inflation should hinder significant declines. GDP growth is expected to come in at 1.9% in 2022. For 2023 we expect growth to decline around -0.2%.
Eurozone economic activity is expected to contract followed by a weak recovery. This grim outlook will be dominated by a constrained energy supply, tight monetary policy, and increased worries with regards to debt sustainability. We expect GDP growth of 3.2% for 2022 shifting to -0.5% contraction in 2023. We project inflation to peak at the end of this year although service inflation is likely to be sticky.
China’s economic outlook hinges critically on the evolution of the pandemic and Beijing’s response. We think the worsening cost and benefit trade-off of relying on the Zero-Covid Policy will force Beijing to adjust its current approach, paving the way for a gradual economic reopening in 2023. Our GDP forecast is for growth at 3% in 2022 followed by a decent rebound of 5% in 2023.
In other EM economies, the headwinds of inflation and tighter financial conditions will weigh on growth in 2023. We expect a soft landing for LatAm and Asia amid heightened external uncertainties and a recession in Central Europe. We anticipate a recovery of bigger EM in the 2nd half of next year.
Most major central banks will continue to hike rates over the coming months, peaking somewhen during spring 2023. However monetary policy easing is most likely deferred until 2024. The US Fed may slow the pace of hikes as early as December but likely to delay reversing policy until 2024. The ECB remains hawkish, but market pricing terminal rate appears too aggressive.
Positioning & Performance:
Our outlook on equities remains unchanged from last month. We remain very prudent on the asset class due to the worsening macroeconomic and the forward-looking earnings backdrop. Hence, we maintained an equity underweight position in our portfolios. In light of the ongoing recovery, we decided to reduce our equity exposure further by entering in a put spread on the European market for around -2,5% of equity exposure. We remain convinced that growth slowdown accompanied with high inflation can hardly be the basis of a bull market.
Within the fixed income bucket, we kept the overall duration exposure of around 2 years although we took profit on a long position on German 10Y Bund and our flattener on the German curve.
Regarding currencies, we admit that correlations are very high between asset classes, and it is probably appropriate to reduce our all-correlated bearish risk/long dollar positions, especially our conviction in short GBP has diminished with the new fiscal-prudent UK government. We closed our (2,5% for each) our long dollar and euro positions against the British pound after the CPI surprise and risk appetite improvement.
Outlook
Markets have started to trade a Fed pivot again. Like this summer this pivot is interpreted by markets as the Fed hiking rates in smaller increments, not as a proper pivot from hikes to rate cuts. In the past, it was not until the Fed cut rates that equities really bottomed out. Moreover, equity markets tend to trough along the economic recession, but rarely before. This time is no different in our view. Since we anticipate the Fed will not cut rates in the next 6 months and a recession is highly likely in the US and Europe in 2023, we treat the current recovery once more as temporary – a so called bear market rally. Admittedly, the US inflation print was clearly very positive. However, the market’s response appears out of sync with the size of the surprise. Indeed, inflation was 20 bps below the consensus of economists but still at 7.7% year on year, far above the Fed 2% target. Wider data continues to suggest an imbalance of demand and supply in particular in the labour market, which could mean inflation hovers closer to 4% rather than 2%. Given unemployment of 3.7%, and 10 million job openings, close to all-time highs, wage pressures are unlikely to abate meaningfully. With payroll growth running more than twice the pace of new entrants into the labour market and unemployment claims at very low levels, wage growth continues to run far above the 3% to 3.5% pace that would ultimately be consistent with the Fed’s inflation target. The Atlanta Fed wage growth tracker still shows robust wage gains, with the latest print even accelerating more than 6%.
In this context, one inflation report is unlikely to change the inflation narrative, the Fed or the potential for a 2023 recession. The easing in financial conditions is simply too early for the Fed. Therefore, it is not surprising to see Fed officials pushing back against the idea that October’s better inflation data represents a decisive turning point in the struggle to restore price stability. Inflation is still very high, and the Fed needs to keep a tight grip on financial conditions for fear that, if they ease too early, it could short-circuit the long process of bringing inflation back to 2%. If markets keep on rallying, we think the Fed could soon feel uncomfortable with how much financial conditions have already eased since
mid-October and will want to contain this, putting de facto a cap on markets.
How much further for the current (bear market) rally? It seems now quite mature. On average since the 1940s, rebounds of more than 10% for US equities in the overall context of a bear market (i.e. market falling more than 20%) tend to last 30 trading days with a size typically around 15%. As of writing, the S&P500 is now up 12% since mid-October lows, pretty much in line with historical standards, both in terms of magnitude and length. From a pure technical perspective, it therefore looks like a decent level to sell.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
More fundamentally, after the recent rebound, MSCI World price to forward earnings ratio is still roughly 1.5 points (10%) above where it should theoretically trade given real yields. Said differently, equities are simply too expensive. That assessment is true even before any adjustment in forward earnings per share (EPS). The consensus of analysts still predicts +5% global EPS growth in 2023, well above any EPS contraction witnessed in previous recessions. Profit margins should fall as cost pressure will be harder to pass on in a recession. Moreover, two-thirds of the margin improvement since the 1990s has come from lower rates and lower taxation, both of which are reversing. All of this suggests a relatively painful adjustment ahead. Given all the above we have increased our underweight equities in our portfolios.
With regards to bonds, we maintain our view that the terminal ECB deposit rate should be at 2.5%, almost 50bps below market pricing and consensus. In this context, with PMIs below 50 and an economy close to recession, we think that core European rates should move lower, even if we recognize that the reduction of ECB’s balance sheet should add some supply pressure on Eurozone government bonds. We remain overweight German Bunds in our portfolios.

Translation (ENES, 2022-11-30):
# Informe del gestor
¿Qué está sucediendo?
El riesgo de recesión sigue aumentando a medida que el crecimiento mundial se desacelera en el contexto de una inflación elevada y una política monetaria más restrictiva.
Es probable que en 2023 se produzca una leve recesión en Estados Unidos, dada la debilidad de los ingresos reales. Se espera que el aumento de los costes energéticos, financieros y laborales lastre el gasto en consumo e inversión.
Prevemos una moderación de la inflación en 2024, aunque la persistencia de la inflación en los sectores de vivienda y servicios debería impedir descensos significativos. Se espera que el crecimiento del PIB se sitúe en el 1,9 % en 2022. Para 2023, esperamos que el crecimiento disminuya en torno al -0,2 %.
Se prevé una contracción de la actividad económica en la zona euro seguida de una débil recuperación. Este sombrío panorama estará dominado por un suministro energético limitado, una política monetaria restrictiva y una mayor preocupación por la sostenibilidad de la deuda. Esperamos un crecimiento del PIB del 3,2 % para 2022 y luego una contracción del -0,5 % en 2023. Prevemos que la inflación alcanzará su punto máximo a finales de este año, aunque es probable que persista la inflación de los servicios.
Las perspectivas económicas de China dependen fundamentalmente de la evolución de la pandemia y de la respuesta de Pekín. Creemos que el empeoramiento de la relación coste-beneficio de recurrir a la política de «COVID cero» obligará a Pekín a ajustar su enfoque actual, lo que allanará el camino para una reapertura económica gradual en 2023. Nuestra previsión para el PIB es de un crecimiento del 3 % en 2022, seguido de un aceptable repunte del 5 % en 2023.
En otras economías emergentes, los vientos en contra de la inflación y el endurecimiento de las condiciones financieras lastrarán el crecimiento en 2023. Esperamos un aterrizaje suave de Latinoamérica y Asia en un contexto de mayores incertidumbres externas y una recesión en Europa central. Prevemos una recuperación de los mercados emergentes más grandes en el segundo semestre del próximo año.
La mayoría de los principales bancos centrales seguirán subiendo los tipos en los próximos meses y alcanzarán un máximo en algún momento de la primavera de 2023. Sin embargo, es muy probable que la relajación de la política monetaria se aplace hasta 2024. La Reserva Federal estadounidense podría ralentizar el ritmo de subidas de tipos ya en diciembre, pero es probable que retrase el cambio de política hasta 2024. El BCE mantiene su política restrictiva, pero el tipo final que descuenta el mercado parece demasiado agresivo.
Posicionamiento y rentabilidad:
Nuestras perspectivas sobre la renta variable permanecen intactas con respecto al mes pasado. Seguimos siendo muy prudentes con respecto a esta clase de activos debido al empeoramiento del contexto macroeconómico y de los beneficios futuros. Por lo tanto, mantuvimos una infraponderación en renta variable en nuestras carteras. En vista de la recuperación en curso, decidimos reducir aún más nuestra exposición a la renta variable entrando en un diferencial de opciones de venta en el mercado europeo por alrededor del -2,5 % de la exposición a la renta variable. Seguimos convencidos de que la desaceleración del crecimiento, acompañada de una elevada inflación, difícilmente puede ser la base de un mercado alcista.
Dentro de la cartera de renta fija, mantuvimos la exposición general a duración de alrededor de 2 años, aunque recogimos beneficios en una posición larga en el Bund alemán a 10 años y nuestra posición de aplanamiento en la curva alemana. En cuanto a las divisas, admitimos que las correlaciones son muy altas entre las clases de activos, y probablemente sea apropiado reducir nuestras posiciones de riesgo bajista/largas en dólares totalmente correlacionadas, especialmente nuestra convicción en la GBP a corto ha disminuido con el nuevo gobierno del Reino Unido, que se muestra prudente en materia fiscal. Cerramos nuestras posiciones largas en el dólar y el euro frente a la libra esterlina (2,5 % en cada caso) tras la sorpresa del IPC y la mejora de la propensión al riesgo.
Perspectivas
Los mercados han empezado a especular con un nuevo giro de la Fed. Al igual que este verano, los mercados interpretan este giro como una subida de tipos de la Fed en menores incrementos, no como un verdadero giro de subidas a recortes de tipos. En el pasado, la renta variable no tocó fondo hasta que la Fed no recortó los tipos de interés. Además, los mercados de renta variable tienden a desplomarse durante la recesión económica, pero rara vez antes. En nuestra opinión, esta vez ocurre lo mismo. Puesto que prevemos que la Fed no rebajará los tipos en los próximos seis meses y que es muy probable que se produzca una recesión en Estados Unidos y Europa en 2023, volvemos a tratar el repunte actual como temporal, un denominado repunte del mercado bajista.
Desde luego, el dato de inflación de Estados Unidos fue claramente muy positivo. Sin embargo, la respuesta del mercado no parece estar en sintonía con la magnitud de la sorpresa. De hecho, la inflación se situó 20 pb por debajo del consenso de los economistas, aunque en el 7,7 % interanual, muy por encima del objetivo del 2 % de la Reserva Federal. Los datos más generales siguen sugiriendo un desequilibrio entre la oferta y la demanda, sobre todo en el mercado laboral, lo que podría significar que la inflación se acerque más al 4 % que al 2 %. Con una tasa de desempleo del 3,7 % y 10 millones de ofertas de empleo, cerca de máximos históricos, es poco probable que las presiones salariales disminuyan significativamente. Con un crecimiento de las nóminas que duplica con creces el ritmo de las nuevas incorporaciones al mercado laboral y unas solicitudes de subsidio de desempleo en niveles muy bajos, el crecimiento salarial sigue estando muy por encima del ritmo del 3 % al 3,5 % que, en última instancia, sería coherente con el objetivo de inflación de la Reserva Federal. El rastreador del crecimiento salarial de la Fed de Atlanta sigue mostrando unas sólidas ganancias salariales, y la última cifra incluso se elevó por encima del 6 %.
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/11/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
En este contexto, es poco probable que un informe sobre la inflación provoque cambios en el discurso sobre la inflación, la Fed o la posibilidad de una recesión en 2023. La relajación de las condiciones financieras es simplemente demasiado prematura para la Fed. Por lo tanto, no es sorprendente que los funcionarios de la Fed se opongan a la idea de que los mejores datos de inflación de octubre representan un punto de inflexión decisivo en la lucha por restablecer la estabilidad de precios. La inflación sigue siendo muy alta y la Fed necesita mantener un control estricto de las condiciones financieras por temor a que, si se relajan demasiado pronto, se pueda interrumpir el largo proceso de volver a situar la inflación en el 2 %. Si los mercados siguen repuntando, creemos que la Fed pronto podría sentirse incómoda con la relajación de las condiciones financieras desde mediados de octubre y querrá contenerla, poniendo de facto un tope a los mercados.
¿Cuánto queda para el actual repunte (del mercado bajista)? Ahora parece bastante maduro. En promedio, desde la década de 1940, los repuntes de más del 10 % para la renta variable estadounidense en el contexto general de un mercado bajista (es decir, un mercado que cae más de un 20 %) tienden a durar 30 sesiones bursátiles con una magnitud que suele rondar el 15 %. Al cierre de estas líneas, el S&P 500 ha subido un 12 % desde los mínimos de mediados de octubre, prácticamente en línea con los estándares históricos, tanto en términos de magnitud como de duración. Por tanto, desde una perspectiva puramente técnica, parece un nivel aceptable para vender.
Lo que es más importante, tras el reciente repunte, el ratio precio/beneficios futuros del MSCI World sigue estando aproximadamente 1,5 puntos (10 %) por encima de donde teóricamente debería cotizar teniendo en cuenta los rendimientos reales. Dicho de otro modo, la renta variable es sencillamente demasiado cara. Esta apreciación es válida incluso antes de cualquier ajuste de los beneficios por acción (BPA) futuros. El consenso de los analistas sigue pronosticando un crecimiento del +5 % del BPA mundial en 2023, un nivel muy por encima de las contracciones del BPA observadas en recesiones anteriores. Los márgenes de beneficios deberían disminuir, ya que será más difícil repercutir la presión sobre los costes en una recesión. Además, dos tercios de la mejora del margen desde la década de 1990 se deben a unos tipos más bajos y a una reducción de los impuestos, y ambos se están revirtiendo. Todo ello sugiere que nos espera un ajuste relativamente doloroso. Teniendo en cuenta todo lo anterior, hemos aumentado la infraponderación de la renta variable en nuestras carteras.
Por lo que respecta a la renta fija, mantenemos nuestra opinión de que el tipo final de los depósitos del BCE debería situarse en el 2,5 %, casi 50 pb por debajo del precio de mercado y del consenso. En este contexto, con los PMI por debajo de 50 y una economía cercana a la recesión, creemos que los tipos básicos europeos deberían bajar, aunque reconocemos que la reducción del balance del BCE debería añadir cierta presión sobre la oferta de deuda pública de la zona euro. Mantenemos la sobreponderación del Bund alemán en nuestras carteras.