### Portfolio managers comments
The worries of 2022 have been replaced by hopes at the end of 2023. The year ended with a bang for the European stock markets: the Stoxx 600 index gained 15.8% over the year, including +3.8% in December alone. As in the previous month, this rally was underpinned by reassuring macroeconomic data and a disinflationary trajectory that is being confirmed, reinforcing the idea that the rate peak is now behind us. The Fed has opened the way for a first rate cut in 2024 (and before inflation reaches 2% or a recession sets in), while the ECB has maintained a cautious stance at this stage. Against this backdrop, sovereign yields continued to fall (down 45bp for the US 10-year to 3.9% and 42bp for the German Bund to 2%). The geopolitical environment remains tense and fuelled a great deal of volatility in December. The increasing number of attacks on ships in the Red Sea has led several carriers to suspend the passage of their vessels and divert them via Africa, resulting in additional costs and a resurgence of inflationary risks, albeit temporary at this stage. Lastly, as regards oil, Brent crude lost 7% over the month to reach $77/barrel, reflecting uncertainties over global demand and OPEC+ policy, whose latest decisions have failed to restore market confidence in the face of a sharp increase in oil production expected next year in non-OPEC+ countries. Prices recovered slightly towards the end of the period, driven by fears of escalating conflict in the Middle East. However, the rise in crude oil reserves published on 28 December took expectations by surprise, causing prices to fall in the last few days of the year.
Virtually all sectors closed in the green (with the exception of Telecoms and Energy), with notable outperformance from Travel & Leisure (+11.3%), Real Estate (+10.2%) and Construction (+7.8%). Defensive sectors are underperforming in the cyclical rally.
The fund slightly underperformed its benchmark, at 3.56% versus 3.84% for the Stoxx 600 NR. Among the best contributors to monthly performance were Lanxess (+42bp), Daimler Truck (+32bp) and Rexel (+30bp). The FOMC's December statement reinforced the idea of a soft landing for the economy and an extension of the cycle, which naturally benefited the most cyclical stocks in the portfolio. Conversely, the detractors were CaixaBank (-25bp), Anglo American (-24bp) and Carrefour (-12bp).
Anglo American was penalised by the announcement, at its investor day, of declines in copper production, particularly at its Chilean and Peruvian production sites (-7% over 2 years, compared with +6% previously expected), leading to sharp downward revisions to consensus earnings expectations and raising concerns about its future growth profile. However, we believe that the renewed focus on cost optimisation and cash generation will help to offset some of the losses, and that current valuation levels (at 4x EV/EBITDA and >10% FCF yield) already factor in the operational difficulties.
Carrefour, for its part, has been penalised by a combination of events: 1) declining market share in France, calling into question the relevance of its price positioning; 2) the announcement of a 50% devaluation of the Argentinian peso by Javier Milei's new government, the translation effect of which is having a negative impact on the Group's results (around
-5% on EBIT in 2023); 3) rumours surrounding the process of buying back assets put up for sale by Casino.
Text completed on 09/01/2024.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENIT, 2023-12-29):
## Commento di gestione
Le preoccupazioni per il 2022 sono state sostituite dalle speranze di fine 2023. L'anno si è chiuso con il botto per i mercati azionari europei: l'indice Stoxx 600 ha guadagnato il 15,8% nel corso dell'anno, di cui +3,8% nel solo mese di dicembre. Come nel mese precedente, questo rally è stato sostenuto da dati macroeconomici rassicuranti e da una traiettoria disinflazionistica che si sta confermando, rafforzando l'idea che il picco dei tassi sia ormai alle spalle. La Fed ha aperto la strada a un primo taglio dei tassi nel 2024 (e prima che l'inflazione raggiunga il 2% o si verifichi una recessione), mentre la BCE ha mantenuto un atteggiamento cauto in questa fase. In questo contesto, i rendimenti sovrani hanno continuato a scendere (-45 pb per il decennale statunitense al 3,9% e -42 pb per il Bund tedesco al 2%). Il contesto geopolitico rimane teso e ha alimentato una forte volatilità a dicembre. Il numero crescente di attacchi alle navi nel Mar Rosso ha indotto diversi trasportatori a sospendere il passaggio delle loro navi e a dirottarle verso l'Africa, con conseguenti costi aggiuntivi e una ricomparsa dei rischi inflazionistici, per quanto temporanei in questa fase. Infine, per quanto riguarda il petrolio, il Brent ha perso il 7% nel corso del mese, raggiungendo i 77 dollari al barile, a causa delle incertezze sulla domanda globale e sulla politica dell'OPEC+, le cui ultime decisioni non sono riuscite a ripristinare la fiducia del mercato a fronte di un forte aumento della produzione di petrolio previsto per il prossimo anno nei Paesi non- OPEC+. I prezzi si sono leggermente ripresi verso la fine del periodo, spinti dai timori di un'escalation del conflitto in Medio Oriente. Tuttavia, l'aumento delle riserve di greggio pubblicato il 28 dicembre ha colto di sorpresa le aspettative, causando un calo dei prezzi negli ultimi giorni dell'anno.
Quasi tutti i settori hanno chiuso in verde (ad eccezione di Telecomunicazioni ed Energia), con una notevole sovraperformance di Viaggi e tempo libero (+11,3%), Immobiliare (+10,2%) e Costruzioni (+7,8%). I settori difensivi sottoperformano nel rally ciclico.
Il fondo ha leggermente sottoperformato il suo benchmark, con una performance di 3,56% rispetto a 3,84% per lo Stoxx 600 NR. Tra i migliori contributori alla performance mensile figurano Lanxess (+42 pb), Daimler Truck (+32 pb) e Rexel (+30 pb). La dichiarazione del FOMC di dicembre ha rafforzato l'idea di un soft landing per l'economia e di un'estensione del ciclo, a vantaggio naturalmente dei titoli più ciclici del portafoglio. Al contrario, i detrattori sono stati CaixaBank (-25 pb), Anglo American (-24 pb) e Carrefour (-12 pb).
Anglo American è stata penalizzata dall'annuncio, durante l'investor day, di tagli alla produzione di rame, in particolare nei suoi siti produttivi in Cile e Perù (-7% su 2 anni, rispetto al +6% previsto in precedenza), che ha portato a forti revisioni al ribasso delle aspettative sugli utili di consensus e ha sollevato preoccupazioni sul suo profilo di crescita futura. Tuttavia, riteniamo che la rinnovata attenzione all'ottimizzazione dei costi e alla generazione di cash contribuirà a compensare alcune delle perdite e che gli attuali livelli di valutazione (a 4x EV/EBITDA e >10% FCF yield) tengano già conto delle difficoltà operative.
Carrefour, da parte sua, è stata penalizzata da una combinazione di eventi: 1) il calo della quota di mercato in Francia, che mette in discussione la pertinenza del suo posizionamento di prezzo; 2) l'annuncio di una svalutazione del 50% del peso argentino da parte del nuovo governo di Javier Milei, il cui effetto di traslazione sta avendo un impatto negativo sui risultati del gruppo (circa -5% sull'EBIT nel 2023); 3) le voci relative al processo di riacquisto degli asset messi in vendita da Casino.
Redatto il 09/01/2024.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois