The fund returned -2.06%. While it is disappointing to have a negative return for the 12-month period, this does compare favourably with returns delivered by fixed-income benchmarks, which have had returns down well into double figures over the same period. Much of the negative performance of the fund came from positioning in corporate credit, particularly during 2022 when we were generally positioned somewhat long risk (beta) through much of the period. However, we reduced the level of risk, recognising the rising level of risk from Russia’s invasion of Ukraine along with more aggressive central-bank policy and related sticky inflation and, more recently, rising concerns regarding growth. With corporate spreads much wider, this slight long bias hit returns, with bottom-up portfolio construction also a negative. Here, our long-held and previously profitable bias towards higher-beta, higher-yielding areas of the market started to drag on returns. Sovereign credit was also a negative, with the key detractor a long position in Romania, as the bonds suffered from its proximity to Ukraine and heavy supply. We offset some of this with positioning in the periphery, initially on the long side, but more recently on the short side on concerns over ECB’s tapering of QE and politics. Interest-rate and currency decisions both contributed positively to returns, helping to offset the credit drag a little. In rates decisions, a short US rate risk bias started to work well, as central banks turned more hawkish as they looked to deal with inflation. However, a long European versus short UK duration bias dragged a little. In currencies, developed-market positions added, led by a long US dollar bias but also helped by longs in the Norwegian krone and Australian dollar positions, while the various small EM positions also added over the period.
The path ahead for markets remains uncertain, and, as such, we believe a cautious investment stance, with limited directional risk, is merited for now. Recession fears have taken over from inflation as the main investor concern, but for markets to stabilise, we likely need to see evidence that inflation is heading back towards central-bank targets. Ultimately, where growth ends up seems to rest on how far central-bank tightening has to go, which in turn depends on when inflation rolls over. Here, we do feel that better inflation news is close as base effects drop out and demand cools. Further escalation in Ukraine is a risk, however, with the total suspension of the gas supply to Europe a key concern for markets.
The reality is that central banks have little choice but to deal with inflation for the sake of long-term economic prosperity, but aggressive near-term rate hikes have now been well telegraphed and so are built into forward- market pricing. This means that there appears to be more risk of central banks underdelivering than overdelivering on hikes, and so pressure on core government yields should start to abate, with price action becoming more two-way.
We have little active directional interest-rate risk in core rates markets, although we do continue to see an RV opportunity to be long European duration versus short UK duration. In Europe, economic contraction is inevitable and the situation with the gas supply could make this worse. At the same time, we feel that inflation expectations are likely to remain more contained in Europe, and so we may never need to see the ECB hikes now priced in by the market. In the UK, however, the BoE’s gradualist approach to hiking rates is risky and could see UK inflation overshoot (both higher and longer). This may require the BoE to continue to raise rates during 2023, even with an economy struggling in recession. The one core rates market in which we see an asymmetric opportunity is Japan. We have a short position in Japanese rates, as we see limited scope for JGB yields to rally far from here but see a risk that global yield moves eventually force the BoJ to reappraise its YCC policy in light of the weaker yen.
In European sovereign credit, we have some scepticism with regard to the introduction of the upcoming ECB anti-fragmentation tool, and so are biased to fade spread tightening in the periphery. We believe this ECB tool would be more about capping yields, rather than compressing them, as we have seen with previous ECB action. On the long side, we continue to see some value in owning select IG-rated EM sovereign names, such as Mexico and Romania.
- 
###### BlueBay Funds - BlueBay Investment Grade Absolute Return ESG Bond Fund (continued)

Translation (ENIT, 2022-06-30):
Il fondo ha reso il -2.06%. Pur trovando deludente la perdita subita nei 12 mesi in rassegna, questo dato si confronta favorevolmente con le performance registrate dai benchmark obbligazionari, che nello stesso orizzonte temporale hanno archiviato flessioni a doppia cifra. Gran parte della performance negativa del fondo è ascrivibile al posizionamento sulle obbligazioni societarie, in particolare nel corso del 2022, quando abbiamo mantenuto una posizione leggermente lunga sul rischio (beta) per gran parte del periodo. Tuttavia, abbiamo ridotto il livello di rischio, riconoscendo che stava aumentando a causa dell’invasione russa dell’Ucraina, della politica monetaria più aggressiva adottata per contrastare un’inflazione vischiosa e, più di recente, dell’acuirsi dei timori per la crescita. Con il significativo ampliamento degli spread societari, questo orientamento leggermente lungo ha pesato sul risultato, con un impatto negativo derivante anche dalla costruzione bottom-up del portafoglio. In questo contesto, il nostro orientamento di lunga data verso le aree a più alto rendimento e più alto beta del mercato, un tempo redditizio, ha iniziato a gravare sulla performance. Anche il debito sovrano ha inciso negativamente, soprattutto a causa di una posizione lunga sulla Romania, le cui obbligazioni hanno risentito della vicinanza all’Ucraina e dell’offerta elevata. Questa perdita è stata compensata in parte dal posizionamento nei paesi periferici, inizialmente sul lato lungo ma più di recente su quello corto, a causa dei timori riguardo alle dinamiche politiche e al tapering del QE da parte della BCE. Le decisioni sui tassi d’interesse e sulle valute hanno giovato in entrambi i casi al portafoglio, controbilanciando leggermente l’impatto negativo del credito. Quanto alle decisioni sui tassi, l’esposizione corta al rischio di tasso negli Stati Uniti ha iniziato a dare i suoi frutti, poiché le banche centrali hanno assunto un orientamento più restrittivo nel tentativo di combattere l’inflazione. Tuttavia, una posizione lunga sulla duration europea e corta su quella britannica si è rivelata lievemente penalizzante. Sul fronte valutario, le posizioni nei mercati sviluppati hanno generato valore, trainate dall’orientamento long sul dollaro USA; apporti positivi sono giunti anche dalle posizioni lunghe sulla corona norvegese e sul dollaro australiano, come pure da varie posizioni di modesta entità nei mercati emergenti.
Il futuro dei mercati rimane incerto e, di conseguenza, per il momento riteniamo necessario mantenere un approccio d’investimento prudente, con un rischio direzionale limitato. I timori di recessione hanno preso il sopravvento sull’inflazione quale principale fonte di apprensione per gli investitori, ma affinché i mercati si stabilizzino serviranno probabilmente indicazioni di un ritorno dell’inflazione verso i target delle banche centrali. In definitiva, il destino della crescita sembra dipendere dall’entità della stretta monetaria necessaria, che a sua volta dipende dall’andamento dell’inflazione. In quest’ambito, riteniamo imminente un miglioramento dei dati sull’inflazione per via della diminuzione degli effetti base e del raffreddamento della domanda. Un’ulteriore escalation della situazione in Ucraina rappresenta tuttavia un rischio, in quanto la sospensione totale delle forniture di gas all’Europa costituisce una grave preoccupazione per i mercati.
La realtà è che le banche centrali non hanno altra scelta che affrontare l’inflazione nel nome della prosperità economica a lungo termine, ma gli aggressivi rialzi dei tassi a breve termine sono stati chiaramente comunicati e sono quindi scontati nei prezzi del mercato a termine. Ciò significa che sembra sussistere un rischio maggiore che le banche centrali effettuino rialzi inferiori anziché superiori alle attese; pertanto, le pressioni sui rendimenti dei titoli di Stato core dovrebbero iniziare ad attenuarsi, traducendosi in un andamento dei prezzi più bidirezionale.
Abbiamo un rischio di tasso d’interesse direzionale attivo limitato nei mercati dei tassi core, anche se continuiamo a ravvisare un’opportunità di tipo relative value per assumere una posizione lunga sulla duration europea e corta su quella britannica. In Europa la contrazione economica è inevitabile e la situazione delle forniture di gas potrebbe peggiorare. Al contempo, riteniamo probabile che le aspettative d’inflazione in Europa rimangano più contenute, per cui potremmo non assistere mai ai rialzi dei tassi della BCE attualmente scontati dal mercato. Nel Regno Unito, tuttavia, l’approccio gradualista della BoE agli aumenti dei tassi è rischioso e potrebbe condurre a un’impennata dell’inflazione britannica (in termini sia di livello che di durata). La BoE potrebbe quindi essere costretta a proseguire i rialzi dei tassi nel 2023, anche con un’economia impantanata nella recessione. L’unico mercato dei tassi core nel quale ravvisiamo un’opportunità asimmetrica è il Giappone. Abbiamo una posizione corta sui tassi giapponesi, poiché vediamo un margine limitato per un forte rally dei rendimenti dei JGB, ma temiamo che le oscillazioni dei rendimenti globali possano alla fine costringere la BoJ a riconsiderare la sua politica di YCC alla luce dell’indebolimento dello yen.
Quanto al debito sovrano europeo, nutriamo scetticismo riguardo all’introduzione del nuovo strumento anti- frammentazione della BCE e siamo quindi inclini a non puntare sul restringimento degli spread nei paesi periferici. Riteniamo che questo strumento sarebbe mirato a porre un tetto ai rendimenti, anziché a comprimerli, come abbiamo visto con i precedenti interventi dell’istituto centrale. Sul versante long, continuiamo a trovare valore in alcuni titoli sovrani dei mercati emergenti con rating IG, come quelli di Messico e Romania.
- 
#### BlueBay Funds - BlueBay Investment Grade Absolute Return ESG Bond Fund (segue)