| Investment Manager Commentary |
| --- |
| Market Development The narrative about the global economic cycle changed during the month. Data coming out of the US lowered the probability of a recession in the coming quarters: consumption and business confidence in the services sector surprised to the upside and the labour market set new employment records. The frame of reference also changed with respect to the disinflationary process incorporated in the yield curves, with major consequences on the level of rates. Bonds suffered during the period, with yields on the US 10-year and the German Bund moving back close to their values at the start of the year. Emerging indices, on the other hand, lost momentum and favour with investors following the negative performance of domestic currencies against the dollar. The waning risk of recession in the US has, in fact, strengthened the dollar against the emerging currencies. For the latter, the focus is on China, following the post-Covid reopenings, and the resulting effects on growth and global inflation. There is still ample liquidity in the financial system, which represents significant support for financial markets. Emerging bond indices performed negatively with the hard currency sovereigns index (JP Morgan EMBI) falling by more than 2%, while the corporate index (JP Morgan CEMBI Broad Diversified) lost 1.69%. In both cases, this was pure rate movement, with spreads widening by only 2 basis points. The performance of the JP Morgan GBI-EM local debt index was also negative (-3.16%) due to depreciating currencies, as was the JP Morgan ELMI+ index, which was down 1.84%. |
| Performance and Investment Choices Significant changes were made during the month, affecting both currency exposure, with the dollar short being closed out, and the cash component, which was gradually invested and now accounts for 5% of the Fund. Purchases comprised around 5% of dollar-denominated government bonds with maturities between 3 and 5 years, the stretch of the curve where there is thought to be the most value. At the same time, profits were taken on Russia (-0.5% corporate bonds) and Nigeria. The Fund's spread duration increased to 2.5 years, while the overall duration exposure was 5 years. Sentiment is strong that interest rates will stabilise in the medium to long term. The Fund's performance was negative for the period under review. This is attributable to a general weakness in fixed income, with the risk-free component (Bund) negative by 67 basis points, and to the dollar's recovery, -60 basis points: the contribution of Russian securities was positive. |
| Outlook and Investment Strategy The asset class suffered from the sudden change in market sentiment following the publication of macroeconomic data which were less favourable to fixed income. Tightening financial conditions and rising interest rate curves are putting a strain on investors' initial enthusiasm: the month saw a partial reduction in the investment flows recorded in the first weeks of the year. While waiting for interest rates to stabilise, technical factors such as positioning and momentum should continue to support the asset class. |

Translation (ENIT, 2023-02-28):
| Commento del Gestore degli investimenti |
| --- |
| Sviluppo del mercato Nel corso del mese è cambiata la narrazione riguardo al ciclo economico globale. I dati provenienti dagli USA hanno ridotto le probabilità di recessione nei prossimi trimestri: i consumi e la fiducia delle imprese di servizi hanno sorpreso al rialzo e il mercato del lavoro ha raggiunto nuovi record di occupazione. Il quadro di riferimento è cambiato anche in relazione al processo disinflazionistico che le curve dei rendimenti stavano incorporando, con conseguenze importanti sul livello dei tassi. Nel periodo di riferimento, gli strumenti obbligazionari hanno sofferto, con i rendimenti del decennale americano e del Bund tedesco nuovamente in prossimità dei valori di inizio anno. Gli indici emergenti, al contrario, hanno perso “momentum” e il favore degli investitori in seguito all’andamento negativo delle divise domestiche nei confronti del dollaro. L’allontanarsi del rischio di recessione negli USA ha, di fatto, rafforzato il dollaro nei confronti delle divise emergenti. Per queste ultime l’attenzione è posta sulla Cina, dopo le riaperture post covid, e sugli effetti relativi a crescita e inflazione globale che ne conseguono. Nel sistema finanziario resta ampia la liquidità presente, che rappresenta un supporto importante per i mercati finanziari. Negativo l’andamento degli indici obbligazionari emergenti: l’indice degli emittenti sovrani in valuta forte (JP Morgan EMBI) ha ceduto oltre il 2%, mentre l’indice dei corporate (JP Morgan CEMBI Broad Diversified) ha perso l’1,69%. In entrambi i casi si è trattato di un puro movimento di tasso, con gli spread che hanno allargato di soli 2 punti base. La performance dell’indice di debito locale JP Morgan GBI-EM è stata anch'essa negativa (-3,16%) in seguito al deprezzamento delle valute, così come l’indice JP Morgan ELMI+ che ha generato una performance di -1,84%. |
| Performance e scelte d’investimento Nel corso del mese, sono stati effettuati interventi di rilievo che riguardano sia l'esposizione valutaria, con la chiusura del corto dollaro, sia la componente di liquidità che è stata gradualmente investita e ora rappresenta il 5% del Fondo. Gli acquisti hanno riguardato obbligazioni governative in dollari per circa il 5% con scadenze comprese tra 3 e 5 anni, il tratto di curva dove si ritiene esserci maggiore valore. Allo stesso tempo, è stato preso profitto sulla Russia (-0,5% titoli corporate) e Nigeria. La spread duration del Fondo è così salita a 2,5 anni, mentre l’esposizione di duration complessiva è di 5 anni. È forte la convinzione di una stabilizzazione dei tassi di interesse a medio lungo termine. La performance del Fondo è stata negativa. Il risultato è da attribuirsi ad una generalizzata debolezza del reddito fisso, con la componente risk free (Bund) negativa per 67 punti base e al recupero del dollaro, -60 punti base: positivo il contributo dei titoli russi. |
| Prospettive e strategia d’investimento L’asset class ha sofferto il cambio repentino del sentiment di mercato, in seguito alla pubblicazione di dati macroeconomici meno favorevoli al reddito fisso. Il restringimento delle condizioni finanziarie e il rialzo delle curve dei tassi stanno mettendo a dura prova l’entusiasmo iniziale degli investitori: nel corso del mese si è assistito ad una riduzione parziale dei flussi di investimento delle prime settimane dell’anno. In attesa di una stabilizzazione dei tassi di interesse, i fattori tecnici, quali posizionamento e il “momentum”, dovrebbero continuare a sostenere l'asset class. |