## Portfolio managers comments
After the strong rebound in July following good Q2 earnings releases, equity markets (-5.05% for the Stoxx Europe 600) were penalised by increasingly concrete fears of a slowdown in economic activity. Indeed, as the EU finds itself in the midst of an unprecedented energy storm and growth problems persist in China, central banks reiterated in August that the priority was to combat inflation by continuing monetary tightening even if economic players have to suffer the painful consequences. Long-term yields reacted to these comments: the US 10-year ended the month up 54bp (+15bp over the last 5 sessions) and the German 10-year up 72bp. The news is not any brighter on the geopolitical front with the war in Ukraine stalling and the return of tensions between China and Taiwan.
Against this backdrop of inflation and interest rate worries, retail (-12.9%), real estate (-11.5%) and media (-8.7%) underperformed. Conversely, Energy continued to outperform by a wide margin (+1.9%) despite fears of a slowdown in activity. Travel & Leisure (+0%) benefited from good statistics (hotel occupancy and air traffic) for the summer season.
Over the month, the fund outperformed its benchmark, the Stoxx Europe 600, by 9.24xf_1M (-3.76% vs -5.05%). Since the beginning of the year, the fund has thus posted a performance of -8.61% against -13.02% for the Stoxx Europe 600. The main contributors to monthly performance were Bank of Ireland (+10.4%), Lancashire (+8.5%) and ISS (+3%). Bank of Ireland reacted very positively to the announcement of the likely appointment of Myles O'Grady as CEO while Lancashire benefited from a strong rebound in reinsurance prices. On the contrary, Synlab (-21%), Sanofi (-15.5%) and Saint Gobain (- 11%) are the main detractors. Synlab suffered from: 1) downward earnings revisions reflecting concerns about its margin growth trajectory given its weak pricing power in a more inflationary environment; 2) a slowdown in its Covid-19 business; 3) concerns about the continuation of its external growth strategy in a rising interest rate environment. Sanofi faced growing concerns about legal action in the US against Zantac (withdrawn and accused of containing a carcinogen) and announced that it was halting the clinical development of amcenestrant, a compound designed to fight certain advanced breast cancers.
Among the main movements initiated in the past month:
We have reduced our exposure to Eutelsat following the announcement of the merger with Oneweb. Although Oneweb's growth potential is attractive in the medium term, the terms of the merger seem to favour Oneweb's shareholders at the expense of Eutelsat's. Moreover, this announcement significantly changes the investment case: instead of significant returns to shareholders (around 10% dividend yield), we have a dividend cut to fund a substantial investment plan in low earth orbit satellites. The deployment of low earth orbit satellites offers great promise but the opportunity/risk trade-off did not seem attractive enough to us to hold the position given the limited information provided by the company.
On the other hand, after a decline of nearly 30% since the beginning of the year, we took advantage of the publication of solid half-yearly results and attractive valuation levels (6x EV/EBITDA and 12x P/E 2023) to rebound on Veolia. As a reminder, we had reduced our exposure to the stock by 2/3 during the first quarter, considering that after the stock's exceptional performance in 2021 (+72% TSR), the market was likely to focus on the execution of the merger with Suez (finalisation of anti-trust divestitures and start of the implementation of synergies). Despite exposure to the macroeconomic cycle through its Waste Management business, Veolia benefits from the current economic environment due to the nature of its contracts, which are generally indexed to inflation. In addition, all of the anti-trust divestitures have been completed at high valuation multiples, and the integration of Suez is well underway. We felt that the current price levels were appropriate to further strengthen our position in this quality structural growth story.
Text completed on 07/09/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENES, 2022-08-31):
### Comentario de gestión
Tras el fuerte repunte registrado en julio a raíz de la publicación de buenos resultados en el segundo trimestre, los mercados de renta variable (-5,05% para el Stoxx Europe 600) se vieron penalizados por los temores cada vez más concretos de desaceleración de la actividad económica. De hecho, mientras la UE se encuentra en medio de una tormenta energética sin precedentes y persisten los problemas de crecimiento en China, los bancos centrales reiteraron en agosto que la prioridad era combatir la inflación continuando con el endurecimiento monetario aunque los agentes económicos tengan que sufrir las dolorosas consecuencias. Los rendimientos a largo plazo reaccionaron a estos comentarios: el 10 años estadounidense terminó el mes con una subida de 54 puntos básicos (+15 puntos básicos en las últimas 5 sesiones) y el 10 años alemán subió 72 puntos básicos. Las noticias no son más halagüeñas en el frente geopolítico, con el estancamiento de la guerra en Ucrania y el retorno de las tensiones entre China y Taiwán.
En este contexto de preocupación por la inflación y los tipos de interés, el comercio minorista (-12,9%), el sector inmobiliario (-11,5%) y los medios de comunicación (-8,7%) obtuvieron resultados inferiores. Por el contrario, el sector de la energía siguió superando ampliamente sus resultados (+1,9%) a pesar de los temores de desaceleración de la actividad. Viajes y Ocio (+0%) se benefició de las buenas estadísticas (ocupación hotelera y tráfico aéreo) de la temporada de verano.
Durante el mes, el fondo superó a su índice de referencia, el Stoxx Europe 600, en 9,24xf_1M (-3,76% vs -5,05%). Desde principios de año, el fondo ha registrado una rentabilidad de -8,61% frente a -13,02% para el Stoxx Europe 600. Los principales contribuyentes al rendimiento mensual fueron Bank of Ireland (+10,4%), Lancashire (+8,5%) e ISS (+3%). Bank of Ireland reaccionó muy positivamente al anuncio del probable nombramiento de Myles O'Grady como consejero delegado, mientras que Lancashire se benefició de un fuerte repunte de los precios del reaseguro. Por el contrario, Synlab (-21%), Sanofi (-15,5%) y Saint Gobain (-11%) son los principales detractores. Synlab sufrió: 1) revisiones a la baja de los beneficios que reflejan la preocupación por la trayectoria de crecimiento de sus márgenes, dada su escasa capacidad de fijación de precios en un entorno más inflacionista; 2) una desaceleración de su negocio Covid-19; 3) la preocupación por la continuación de su estrategia de crecimiento exterior en un entorno de tipos de interés al alza. Sanofi se enfrentó a la creciente preocupación por las acciones legales emprendidas en EE.UU. contra Zantac (retirado del mercado y acusado de contener un carcinógeno) y anunció que detenía el desarrollo clínico de amcenestrant, un compuesto diseñado para combatir ciertos cánceres de mama avanzados.
Entre los principales movimientos iniciados en el último mes:
Hemos reducido nuestra exposición a Eutelsat tras el anuncio de la fusión con Oneweb. Aunque el potencial de crecimiento de Oneweb es atractivo a medio plazo, las condiciones de la fusión parecen favorecer a los accionistas de Oneweb en detrimento de los de Eutelsat. Además, este anuncio cambia significativamente el caso de la inversión: en lugar de un rendimiento significativo para los accionistas (alrededor del 10% de la rentabilidad del dividendo), tenemos un recorte de dividendos para financiar un importante plan de inversión en satélites de órbita baja. El despliegue de satélites de órbita terrestre baja es muy prometedor, pero la relación oportunidad/riesgo no nos pareció lo suficientemente atractiva como para mantener la posición, dada la escasa información facilitada por la empresa.
Por otro lado, tras una caída de casi el 30% desde principios de año, aprovechamos la publicación de unos sólidos resultados semestrales y unos atractivos niveles de valoración (6x EV/EBITDA y 12x P/E 2023) para repuntar en Veolia. A modo de recordatorio, habíamos reducido nuestra exposición al valor en 2/3 durante el primer trimestre, considerando que, tras el excepcional rendimiento del valor en 2021 (+72% TSR), el mercado probablemente se centraría en la ejecución de la fusión con Suez (finalización de las desinversiones antimonopolio y comienzo de la aplicación de las sinergias). A pesar de la exposición al ciclo macroeconómico a través de su actividad de Gestión de Residuos, Veolia se beneficia del entorno económico actual debido a la naturaleza de sus contratos, que generalmente están indexados a la inflación. Además, todas las desinversiones antimonopolio se han completado con múltiplos de valoración elevados, y la integración de Suez está muy avanzada. Consideramos que los niveles de precios actuales eran adecuados para reforzar nuestra posición en esta historia de crecimiento estructural de calidad.
Terminado de redactar el 07/09/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois