## Portfolio managers comments
European stock market indices returned to growth in October (+6.3% for the Stoxx 600). Against a backdrop of persistently high inflation, the slowdown in macroeconomic indicators fuelled the rhetoric of a Fed pivot in its monetary tightening and a reduction in the pace of rate hikes. On the other hand, lower natural gas prices in Europe and increased fiscal discipline in the UK following the change of government have supported the rebound in risky assets. Sovereign 10- year yields were broadly stable over the month (with the exception of US yields up 27bp and the Gilt down 56bp). Oil rose despite the weak macro, supported by supply tensions.
On a sector basis, travel & leisure outperformed significantly, driven by expectations of an easing in China's zero-covid policy following the National Congress, followed by energy. Banks, meanwhile, were buoyed by rates. Cyclicals also generally outperformed defensives, with industrials and materials outperforming. Conversely, utilities and communication services underperformed. October was also marked by the first quarterly publications and the announcement of numerous profit warnings due to the inflationary environment that is impacting business costs and consumer demand. In this context, negative revisions continue for 2023, with earnings now expected to grow by 1.9% for an average P/E of 11.4x.
Over the month, the fund significantly outperformed its benchmark, the Stoxx Europe 600 (9.03% vs 6.35%). Since the beginning of the year, the fund has posted a performance of -7.33% against -13.48% for the Stoxx Europe 600.
The main contributors to the monthly performance were Airbus, Dassault Aviation and Publicis. Airbus is benefiting from the positive messages delivered by management at the Capital Markets Day, with confirmation of the 2022 delivery target of 700 aircraft, as well as the achievement of a production rate of 65 A320s by 2024 and 75 by 2025. This optimism is supported by visible signs of improvement in the supply chain over the last two months. Publicis is benefiting from a solid Q3 publication, with an acceleration in organic growth, continued momentum in account wins and a further increase in its targets for 2022.
Conversely, Metropole TV, Prosieben and Anglo American are the main detractors. Metropole TV is suffering from the abandonment of the speculative premium following RTL's decision to finally keep its 48% stake after the failed merger with TF1. Prosieben announced that it was lowering its 2022 targets due to a rapidly deteriorating advertising trend in Germany (-9% estimated in Q4).
Amongst the moves over the past month, we sold our position in Smiths Group after a good run on the stock market, given its high relative valuation and exposure to cyclical sectors with poor prospects such as construction and semiconductors. We also reduced our exposure to Bank of Ireland and Lancashire after strong year-to-date performance. Finally, we have increased our exposure to Intesa Sanpaolo, a conviction we recently initiated.
The low valuation of the portfolio (8.8x PE 2023 versus 11.4x for the Stoxx 600, i.e. a 22% discount) already reflects, in our view, a large part of the risks and depressed earnings outlook for 2023 and 2024. As such, we believe the fund is well positioned to weather the turbulent environment and the inevitable earnings downgrades that will occur in the coming months.
Text completed on 07/11/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENES, 2022-10-31):
### Comentario de gestión
Los índices bursátiles europeos volvieron a crecer en octubre (+6,3% para el Stoxx 600). En un contexto de inflación persistentemente elevada, la ralentización de los indicadores macroeconómicos alimentó la retórica de un giro de la Fed en su endurecimiento monetario y una reducción del ritmo de subidas de tipos. Por otro lado, el descenso de los precios del gas natural en Europa y la mayor disciplina fiscal en el Reino Unido tras el cambio de gobierno han favorecido el repunte de los activos de riesgo. Los rendimientos soberanos a 10 años se mantuvieron en general estables durante el mes (con la excepción de los rendimientos estadounidenses, que subieron 27 puntos básicos, y los Gilt, que bajaron 56 puntos básicos). El petróleo subió a pesar de la debilidad de la macroeconomía, apoyado por las tensiones de la oferta.
Por sectores, los viajes y el ocio obtuvieron un rendimiento significativamente superior, impulsados por las expectativas de una flexibilización de la política china de cero covacha tras el Congreso Nacional, seguidos por la energía. Los bancos, por su parte, se vieron favorecidos por los tipos. Los cíclicos también superaron en general a los defensivos, y los industriales y los materiales obtuvieron mejores resultados. Por el contrario, los servicios públicos y de comunicación tuvieron un rendimiento inferior. El mes de octubre también estuvo marcado por las primeras publicaciones trimestrales y el anuncio de numerosas advertencias de beneficios debido al entorno inflacionista que está afectando a los costes empresariales y a la demanda de los consumidores. En este contexto, continúan las revisiones negativas para 2023, ya que ahora se espera que los beneficios crezcan un 1,9% para un PER medio de 11,4x.
A lo largo del mes, el fondo superó significativamente a su índice de referencia, el Stoxx Europe 600 (9,03% vs 6,35%). Desde principios de año, el fondo ha registrado una rentabilidad de -7,33% frente a -13,48% del Stoxx Europe 600.
Los principales contribuyentes al rendimiento mensual fueron Airbus, Dassault Aviation y Publicis. Airbus se está beneficiando de los mensajes positivos emitidos por la dirección en el Día de los Mercados de Capitales, con la confirmación del objetivo de entrega en 2022 de 700 aviones, así como la consecución de un ritmo de producción de 65 A320 para 2024 y 75 para 2025. Este optimismo está respaldado por los signos visibles de mejora en la cadena de suministro durante los dos últimos meses. Publicis se beneficia de una sólida publicación en el tercer trimestre, con una aceleración del crecimiento orgánico, un impulso continuo en la captación de cuentas y un nuevo aumento de sus objetivos para 2022.
Por el contrario, Metropole TV, Prosieben y Anglo American son los principales detractores. Metropole TV sufre el abandono de la prima especulativa tras la decisión de RTL de mantener finalmente su participación del 48% tras la fallida fusión con TF1. Prosieben anunció que rebajaba sus objetivos para 2022 debido al rápido deterioro de la tendencia publicitaria en Alemania (-9% estimado en el cuarto trimestre).
Entre los movimientos del mes pasado, vendimos nuestra posición en Smiths Group tras una buena racha bursátil, dada su elevada valoración relativa y su exposición a sectores cíclicos con malas perspectivas, como la construcción y los semiconductores. También redujimos nuestra exposición a Bank of Ireland y a Lancashire tras los buenos resultados obtenidos en lo que va de año. Por último, hemos aumentado nuestra exposición a Intesa Sanpaolo, una convicción que iniciamos recientemente.
La baja valoración de la cartera (8,8x PE 2023 frente a 11,4x para el Stoxx 600, es decir, un descuento del 22%) ya refleja, en nuestra opinión, gran parte de los riesgos y las perspectivas deprimidas de los beneficios para 2023 y 2024. Por ello, creemos que el fondo está bien posicionado para capear el turbulento entorno y las inevitables rebajas de beneficios que se producirán en los próximos meses.
Terminado de redactar el 07/11/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois