# Fund manager's report
The latest economic indicators show a degree of resilience in activity, especially in the United States, where consumption and job creations remain solid. In Europe, industrial production dropped, but is holding up a little better than expected.
China suffered a new wave of COVID infections, some weeks after having indicated that it might gradually ease restrictions. In the United Kingdom, pressure on the financial markets dropped back, but the economic slump leaves little hope that the country will avoid recession.
In the eurozone, the latest surveys show that the economy was a little more resilient than expected. Among other things, the PMIs are still in recessionary territory, but fewer companies are reporting a deterioration in their activity, as the PMI Composite index, which measures production, came in at 47.8, compared with 47.3 in October, while the Services PMI was stable at 48.6. In the manufacturing sector, uncertainties around additional gas rationing decreased sharply thanks to the milder weather. However, this is merely a respite for the time being, as companies are also reporting a further fall in order books. Demand is also affected, as evidenced by the sharp declines in retail sales in October in Germany and France
(-2.8% m/m). Household confidence remains low but has stabilised. Individual households are feeling the full impact of high inflation (still 10% year-on-year (y/y) in November after 10.6% in October) and low wage growth, but the job market is extremely resilient, as evidenced by the further decline in the unemployment rate to 6.5% (-0.1 percentage points (pp)) in October.
In the US, economic activity remains resilient, particularly real household consumption, which rose by +0.5%
month-on-month (m/m) in October. The slowdown in inflation, which stood at 7.7% in October (y/y) compared to 8.2% in September, combined with wages that remain dynamic (5.8% annualised in November), contributed to this growth. The job market remains tight with job creation surprisingly on the rise again; 263,000 jobs were created in November. Thus, aggregate demand should remain solid for a few more months. However, the Flash Composite PMI is once again in recessionary territory (46.3 in November compared to 48.2 in October), as is the PMI for the services sector (46.1 compared to 47.8), indicating a deteriorating economic situation. On the political front, the Democrats managed at the eleventh hour to hold on to control of the Senate (the Upper House) in the mid-term elections. This was a blow for the Republicans, who had hoped to carry the day in both Houses. This means there is some chance of passing legislation before the next presidential elections in 2024 and should simplify the negotiations on the extension of the US debt ceiling that take place at the beginning of each year.
China saw a significant upsurge in the number of COVID-19 infections, leading to lockdowns in several towns. This comes just a few weeks after the government began to change the rules for exiting the country’s zero-COVID strategy. But public discontent with the restrictions has led to protests in some cities. In response, the government indicated that it is ready to continue relaxing some rules but a definitive exit seems complicated until the proportion of vulnerable people who have been vaccinated is higher and intensive care facilities increased. However, economic activity could benefit from an easing of restrictions, especially as the latest activity indicators are still gloomy.
In the United Kingdom, the pressure on the financial markets dropped after the publication of the new government’s budget. The turnaround was quite impressive, especially in terms of controlling public spending, even if the bulk of the effort has been postponed until later. Nevertheless, the economic outlook in the short term is still very poor. The United Kingdom is also heading straight towards a recession.
In Japan, inflation accelerated sharply, settling at 3.7% in October y/y. We are now seeing the pressure spreading to goods and services as inflation excluding energy and food now stands at 2.5% y/y. The USDJPY continues to ride a roller coaster. After reaching a peak at 150 at end-October, it dropped back to 135 at end-November in response to the anticipations of less-aggressive tightening of monetary policy in the United States. The government also adopted a new fiscal stimulus that could boost GDP by 1% next year thanks to measures to reduce energy bills.
There was little news from the ECB this month due to there being no meeting, and with the market relatively stable in anticipation of a rate hike. The market seems to expect a rise of 50bp for December and a terminal rate fluctuating between 2.8% and 3% between now and the summer of 2023. The rate hike announced at the end of October was effective on 2 November, which brought the €str rate close to 1.40% during November. Moreover, last month, Christine Lagarde opened an early redemption window for TLRTO III in November after the tightening of their conditions and banks responded for €296bn or just under 15% of the total outstanding TLTROs. However, this did not affect the €str fixing which is trading around 10bp below the ECB deposit rate, the with excess liquidity around €4.4tr on 30 November. The €str 1-year swap rate went from 2.45% at the end of October to a peak of 2.65% at the end of November to finish the month at around 2.6%; this increase does not imply any more anticipation than last month but as we approach the end of the cycle, it is automatically rising towards the terminal rate anticipated by the market. On the Euribor, the 3-month rate reached a record high at 1,984% and the 1-year approached 3%, peaking at 2,892% on 28 November. On government paper, rates vs. the
€str remained relatively stable on the 1-year maturities; at the end of the month, the German issue traded at €str-0.45%, France at €str-0.27%, Spain at €str-0.21% and finally Italy tightened 15bp to finish at €str-0.08%. We did not observe any great changes on money market notes compared with the previous month. Banks are still paying attractive yields of between €str+25bp and €str+40bp depending on the issuer, while they have reduced their interest on the 0-3 months segment. On the corporate sector, there are still very few issues with maturities over 6 months, but we have noted more interest in the 3-6 months segment, which is trading at between €str+8bp and €str+20bp. On the 0-3 months segment, many issuers are finding buyers at very low rates, even below the €str rate, as the year-end approaches. Margins tightened considerably on the credit market this month, by around 23bp on the global ICE Bank of America Euro Corporate 1-3 year index, which finished the month at swap+76bp. This drop is mainly due to the drop of around 20 basis points on the 2-year
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
swap spread (variance between the swap rate and the government swap), which finished the month at 74bp.
On AXA IM Eur Liquidity, we continued to take advantage of the interest shown by some banks in paying an attractive premium on the 1-year to extend the average life of the fund, which stood at 133 days at end-November. We once again increased our allocation in banking issues in the portfolio; these represented a little under 47% of the fund at the end of the month. We reduced in the corporate sector naturally by not renewing investments due to yields becoming less attractive. Just under 35% of the fund was invested in corporate debt. The fund was invested for 3% in bonds and 78% in money market notes. We still hold between 15% and 20% in overnight liquidity. On modified duration, we are continuing to hedge all our investments in this environment of rising rates, but especially given the uncertainty around the pace of increases and the final rate that the ECB wishes to achieve. However, we have kept a very small proportion of non-swapped notes due to their very attractive level. WAM is therefore still close to 12 days. Carry on the fund has increased slightly this month to around €str+19bp before fees, i.e. an overnight rate on 30/11 of +1.59%. However, if we consider the rate over the average life of the portfolio, we obtain a rate of about 2%.

Translation (ENES, 2022-11-30):
# Informe del gestor
Los últimos datos económicos muestran cierta resistencia de la actividad, sobre todo en Estados Unidos, donde el consumo y la creación de empleo se mantienen fuertes. En Europa, la producción industrial cayó, aunque resistió algo mejor de lo previsto. China está experimentando una nueva ola de contagios por COVID, pocas semanas después de haber mencionado una retirada gradual de sus restricciones. En el Reino Unido, la presión sobre los mercados financieros ha disminuido, pero el desplome económico deja pocas esperanzas de evitar la recesión.
En la zona euro, las últimas encuestas mostraron una economía ligeramente más resistente de lo previsto. Entre otros factores, los índices PMI continúan en terreno de contracción, pero son menos las empresas que declaran un deterioro de su actividad, ya que el índice PMI compuesto, que mide la producción, se situó en 47,8 frente a los 47,3 de octubre, mientras que el índice PMI servicios se mantuvo estable en 48,6. En el sector manufacturero, la incertidumbre en torno al racionamiento adicional de gas se ha reducido en gran medida gracias a unas condiciones meteorológicas muy favorables. Sin embargo, por el momento se trata solo de un respiro, ya que las empresas también informan de una nueva caída de la cartera de pedidos. La demanda también se está viendo afectada, como demuestran los fuertes descensos de las ventas minoristas en octubre en Alemania y Francia (-2,8 % intermensual). La confianza de los hogares sigue siendo baja, pero se ha estabilizado. Estos están acusando el impacto de la elevada inflación (que continúa en el 10 % interanual en noviembre, tras el 10,6 % de octubre) y el escaso crecimiento de los salarios, pero el mercado laboral es extremadamente resistente, como demuestra la nueva caída de la tasa de desempleo hasta el 6,5 % (-0,1 puntos porcentuales, pp.) en octubre.
En Estados Unidos, la actividad económica sigue resistiendo, en particular el consumo real de los hogares, que aumentó un 0,5 % intermensual en octubre. La desaceleración de la inflación, que se situó en el 7,7 % anualizado en octubre frente al 8,2 % de septiembre, junto con unos salarios que mantienen su dinamismo (5,8 % anualizado en noviembre), está contribuyendo a este avance. El mercado laboral sigue tensionado, con una creación de empleo que vuelve a sorprender al alza de nuevo, con 263 000 puestos de trabajo creados en noviembre. Así, la demanda agregada debería mantener su solidez durante algunos meses más. Sin embargo, el índice PMI Flash Composite volvió a situarse en terreno de contracción (46,3 en noviembre frente a 48,2 en octubre), al igual que el del sector servicios (46,1 frente a 47,8), lo que apunta a un deterioro de la coyuntura. En el plano político, los Demócratas consiguieron conservar el control del Senado (cámara alta) en las elecciones de mitad de mandato. Esto supone un revés para los Republicanos, que esperaban ganar ambas cámaras. Este hecho deja alguna posibilidad de aprobar leyes antes de las próximas elecciones presidenciales de 2024 y debería simplificar las negociaciones sobre la ampliación del techo de la deuda estadounidense que tienen lugar a principios de cada año.
China ha experimentado un aumento considerable del número de contagios por COVID, lo que ha provocado confinamientos en varias ciudades. Esto se produce pocas semanas después de que el Gobierno empezara a cambiar las normas para salir de la estrategia de COVID cero. Con todo, el hartazgo de la población respecto de las restricciones provocó manifestaciones en varias ciudades. En respuesta, el Gobierno indicó que está dispuesto a flexibilizar aún más algunas de las normas, pero una salida definitiva parece complicada hasta que la proporción de personas vulnerables vacunadas sea mayor y se hayan aumentado las capacidades de cuidados intensivos. Por otra parte, la actividad económica podría beneficiarse de una relajación de las restricciones, sobre todo teniendo en cuenta que los últimos datos de actividad siguen siendo anémicos.
En el Reino Unido, la presión sobre los mercados financieros se ha relajado tras la publicación del presupuesto del nuevo gobierno. El cambio ha sido bastante impresionante, sobre todo en lo que se refiere al control del gasto público, aunque el grueso del esfuerzo se haya pospuesto para más adelante. No obstante, las perspectivas económicas a corto plazo continúan siendo muy sombrías. El Reino Unido también se dirige directamente a la recesión.
En Japón, la inflación se aceleró bruscamente hasta el 3,7 % interanual en octubre. Las presiones también se han contagiado a los bienes y servicios, ya que la inflación, excluidas energía y alimentación, se sitúa ahora en el 2,5 % interanual. El par USD/JPY continúa en una montaña rusa. Tras alcanzar un máximo de 150 a finales de octubre, retrocedió a 135 a finales de noviembre ante las expectativas de un menor ajuste de la política monetaria en Estados Unidos. El Gobierno también ha adoptado un nuevo estímulo fiscal que podría impulsar el PIB hasta un 1 % el próximo año mediante medidas que reducirían la factura energética.
Este mes el BCE no ha protagonizado demasiadas noticias, ya que no hubo reunión y el mercado se mantiene relativamente estable en cuanto a las expectativas de subida de tipos. De hecho, este parece apostar por una subida de 50 pb para diciembre y un tipo terminal de entre el 2,8 % y el 3 % para el verano de 2023. La subida de tipos de finales de octubre se hizo efectiva el 02/11, lo que situó el tipo del €str en el 1,40 % para el mes de noviembre. Además, el mes pasado Christine Lagarde abrió una ventana de reembolso anticipado de TLRTO III en noviembre, tras el endurecimiento de sus condiciones, y los bancos respondieron por 296 000 millones de euros, es decir, algo menos del 15 % del total de las TLTRO. Sin embargo, esto no ha repercutido en el fixing del €str, que se sitúa unos 10 pb por debajo del tipo de los depósitos del BCE; el exceso de liquidez rondaba los 4,4 billones de euros el 30 de noviembre. El tipo del swap del €str a 1 año pasó del 2,45 % a finales de octubre a un máximo del 2,65 % a finales de noviembre, para cerrar el mes en torno al 2,6 %; este aumento no implica una mayor anticipación que el mes pasado, pero a medida que se acerca el final del ciclo de subidas, este sube mecánicamente hacia el tipo terminal anticipado por el mercado. En cuanto al Euríbor, el vencimiento a 3 meses alcanzó un máximo histórico del 1,984 % y a 1 año se acerca al 3 %, con un máximo del 2,892 % el 28 de noviembre. En cuanto a la deuda pública, los niveles frente al €str se mantuvieron relativamente estables en el vencimiento a 1 año; a finales de mes, Alemania se situaba en el 0,45 %; Francia, en el 0,27 %; España, en el 0,21 % y,
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/11/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
por último, Italia se estrechó 15 puntos básicos para cerrar en el 0,08 %. En cuanto a los papeles monetarios, no se observaron grandes cambios con respecto al mes anterior. Los bancos siguen pagando unos tipos de interés atractivos, entre +25 pb y +40 pb según el emisor, mientras que han reducido sus intereses en el vencimiento de 0-3 meses. En el segmento corporativo, seguimos asistiendo a pocas emisiones en la parte a más de 6 meses, pero vimos más intereses en la parte a 3-6 meses, que se movió entre +8 pb y +20 pb. En el tramo de 0 a 3 meses, muchos emisores están encontrando compradores a tipos muy bajos, o incluso por debajo del tipo del €str en este periodo de fin de año. En el mercado crediticio, los diferenciales se estrecharon bruscamente este mes unos 23 pb en el índice Global ICE Bank of America Euro Corporate Index 1-3 años, que cerró en el swap +76 pb. Este retroceso se debe principalmente a la caída de unos 20 pb del diferencial del swap a 2 años (diferencia entre el tipo del swap y el tipo de la deuda pública), que cerró el mes en 74 pb.
En el fondo Axa Im Eur Liquidity, seguimos aprovechando el interés de algunos bancos por pagar una interesante prima a un año con vistas a ampliar un poco más la vida media del fondo, que era de unos 133 días a finales de noviembre.
Continuamos incrementando nuestro porcentaje de bancos en la cartera, que representaban algo menos del 47 % del fondo a finales de mes. Naturalmente, disminuimos el segmento corporativo al no renovar las inversiones debido al menor atractivo de los rendimientos. El fondo invertía algo menos del 35 % en deuda corporativa. Por tanto, estaba invertido en un 3 % a través de bonos y en un 78 %, en papeles monetarios. Seguimos manteniendo una partida de liquidez de entre el 15 % y el 20 % a un día. En cuanto a la sensibilidad a los tipos de interés, seguimos cubriendo todas nuestras inversiones en este contexto de subida de tipos, pero sobre todo en un contexto incierto en cuanto al ritmo de las alzas y al tipo terminal que desea alcanzar el BCE. Sin embargo, conservamos un porcentaje ínfimo de papeles sin swap debido a sus interesantes niveles. Por tanto, la WAM continúa rondando los 12 días. El carry del fondo aumentó ligeramente este mes en torno al €str+19 pb antes de gastos; es decir, un tipo instantáneo a 30/11 del +1,59 %. Sin embargo, si tenemos en cuenta la vida media de la cartera, obtenemos una tasa de alrededor del 2 %.