## Portfolio managers comments
The markets continued to rebound during the month, with the Eurostoxx 50 NR index rising 9.7% in November. This rebound continues to be based on the signals that monetary policies are landing, which have multiplied, but the degree of participation or conviction still seems low to us: negative flows (outflows from active funds that continued in Europe in October/November), purchases concentrated on non-discriminatory strategies (systematic funds and equity buybacks) and allocation of multi-asset funds that favour bonds (decline in the weight of equities since the beginning of 2022 in Europe). Whether markets have been too negative on the impacts of monetary policies or companies have weathered the inflationary shock better than expected, the question now is where the right valuation level is in this new price regime. The messages we are receiving from companies are not unanimous but generally point in the direction of an easing. This slowdown seems to be more visible in services and industry than in consumption. Beyond these general considerations, several points can be highlighted to understand the trajectory of profits in 2023. The first is that companies have generalised escalation clauses and margins are therefore less at risk than 12 months ago. This can be seen in construction (building, infrastructure) or in long backlog businesses (rail). The second is that companies are not playing on prices to take PdM so far. However, this will remain a point of attention to be maintained in the consumer goods sector where the mix in favour of private labels has accelerated in recent months in Europe. The third point relates more specifically to two industries: semiconductors and automotive. The consensus is extremely sceptical about the ability of these industries to maintain their prices in an environment where the supply-demand differential will narrow. On the one hand, we note that this is not the message from management: very clearly in semiconductors (Infineon, STM) but also in the automotive industry (despite the big failure of Mercedes in China). On the other hand, we wonder whether history is still a good reference point (industry consolidation, electrification of the car fleet, digital transformation, etc.).
VENASQUO increased by 5.95% over the month against 4.83% for its benchmark index (50% Ester / 50% Eurostoxx 50 NR). Among the companies that contributed to this month's performance, we would like to mention :
Siemens (+18.6%, 5.1% of the portfolio). The publication of the annual results largely exceeded market expectations and the outlook also surprised positively. In line with Schneider's recent message, we note that both the electrical infrastructure and industrial automation businesses remain dynamic and that order books have never been so high. The environment remains volatile but Siemens should be able to deliver sales growth of 6-9% and strong profit growth driven by solid margins and the share buyback plan.
LVMH (+15.4%, 8.2% of the portfolio). The issue of China's reopening is probably the most important factor explaining this performance. Covid's tough talk on policy 0 is facing an increasingly visible challenge that could tip the balance of power towards a more flexible policy. If this happens, it would clearly be a positive for the luxury groups whose valuation has fallen significantly in 2022.
STM (+14.1%, 4.7% of the portfolio). As mentioned above, the semiconductor industry is certainly one where there is the most doubt about companies' targets. Infineon's publication confirmed our positive view by guiding for a significant increase in its gross margin (>100bp) in 2023.
VENASUO's net exposure is maintained at a relatively high level (61.2%). Our view remains positive on the equity markets and in particular on the earnings trajectory in 2023. The consensus expectation is for a 0.9% rise in the Stoxx 600, which, taking into account price increases and currency impacts, corresponds to a contained recession. Beyond this realistic consensus, we also see opportunities for stocks with low valuations and an already largely negative consensus (automotive, seedlings, building materials), for companies that will benefit from a probable reopening of China (luxury goods, manufacturing) and for stocks that benefit from structural trends and whose valuations are accessible (advertising, market research, IT services).
Text completed on 07/12/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENES, 2022-11-30):
## Comentario de gestión
Los mercados siguieron repuntando durante el mes, y el índice Eurostoxx 50 NR subió un 9,7% en noviembre. Este rebote sigue basándose en las señales de aterrizaje de las políticas monetarias, que se han multiplicado, pero el grado de participación o de convicción nos sigue pareciendo bajo: flujos negativos (salidas de fondos activos que continuaron en Europa en octubre/noviembre), compras concentradas en estrategias no discriminatorias (fondos sistemáticos y recompras de acciones) y asignación de fondos multiactivos que favorecen la renta fija (descenso del peso de la renta variable desde principios de 2022 en Europa). Tanto si los mercados han sido demasiado negativos en cuanto a las repercusiones de las políticas monetarias como si las empresas han capeado el choque inflacionista mejor de lo esperado, la cuestión ahora es saber cuál es el nivel de valoración adecuado en este nuevo régimen de precios. Los mensajes que recibimos de las empresas no son unánimes, pero en general apuntan en la dirección de una flexibilización. Esta ralentización parece más visible en los servicios y la industria que en el consumo. Más allá de estas consideraciones generales, cabe destacar varios puntos para comprender la trayectoria de los beneficios en 2023. La primera es que las empresas han generalizado las cláusulas de progresividad y, por tanto, los márgenes corren menos riesgo que hace 12 meses. Esto puede verse en la construcción (edificación, infraestructuras) o en negocios con mucho retraso (ferrocarril). La segunda es que las empresas no están jugando con los precios para llevar la PdM tan lejos. Sin embargo, seguirá siendo un punto de atención a mantener en el sector de los bienes de consumo, donde la mezcla a favor de las marcas blancas se ha acelerado en los últimos meses en Europa. El tercer punto se refiere más concretamente a dos industrias: los semiconductores y la automoción. El consenso es extremadamente escéptico sobre la capacidad de estas industrias para mantener sus precios en un entorno en el que se reducirá el diferencial entre oferta y demanda. Por un lado, observamos que este no es el mensaje de la dirección: muy claramente en los semiconductores (Infineon, STM), pero también en la industria del automóvil (a pesar del gran fracaso de Mercedes en China). Por otro lado, nos preguntamos si la historia sigue siendo un buen punto de referencia (consolidación del sector, electrificación del parque automovilístico, transformación digital, etc.).
VENASQUO aumentó un 5,95% durante el mes frente al 4,83% de su índice de referencia (50% Ester / 50% Eurostoxx 50 NR). Entre las empresas que han contribuido a los resultados de este mes, cabe destacar :
Siemens (+18,6%, 5,1% de la cartera). La publicación de los resultados anuales superó ampliamente las expectativas del mercado y las perspectivas también sorprendieron positivamente. En línea con el reciente mensaje de Schneider, observamos que tanto las actividades de infraestructuras eléctricas como las de automatización industrial siguen siendo dinámicas y que las carteras de pedidos nunca han sido tan elevadas. El entorno sigue siendo volátil, pero Siemens debería ser capaz de lograr un crecimiento de las ventas del 6-9% y un fuerte crecimiento de los beneficios impulsado por unos márgenes sólidos y el plan de recompra de acciones.
LVMH (+15,4%, 8,2% de la cartera). La cuestión de la reapertura de China es probablemente el factor más importante que explica este rendimiento. El discurso duro de Covid sobre la política 0 se enfrenta a un desafío cada vez más visible que podría inclinar la balanza hacia una política más flexible. Si esto ocurre, sería claramente positivo para los grupos de lujo, cuya valoración ha caído significativamente en 2022.
STM (+14,1%, 4,7% de la cartera). Como ya se ha dicho, el sector de los semiconductores es sin duda uno de los que más dudas suscita sobre los objetivos de las empresas. La publicación de Infineon confirmó nuestra visión positiva al prever un aumento significativo de su margen bruto (>100 pb) en 2023.
La exposición neta de VENASUO se mantiene a un nivel relativamente elevado (61,2%). Nuestra opinión sigue siendo positiva sobre los mercados de renta variable y, en particular, sobre la trayectoria de los beneficios en 2023. Las previsiones de consenso apuntan a una subida del 0,9% en el Stoxx 600, lo que, teniendo en cuenta el aumento de los precios y el impacto de las divisas, corresponde a una recesión contenida. Más allá de este consenso realista, también vemos oportunidades para valores con valoraciones bajas y un consenso ya ampliamente negativo (automoción, semilleros, materiales de construcción), para empresas que se beneficiarán de una probable reapertura de China (artículos de lujo, manufacturas) y para valores que se benefician de tendencias estructurales y cuyas valoraciones son accesibles (publicidad, estudios de mercado, servicios informáticos).
Terminado de redactar el 07/12/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert