# Fund manager's report
Market environment
At the beginning of November, ongoing concerns about inflation and further central bank tightening were at the forefront of investors’ minds. Central banks did deliver another round of steep policy rate hikes. The Federal Reserve (Fed) and the Bank of England (BoE) raised policy rates by 75 basis points (bps) to 4.0% and 3.0% respectively. However, despite headwinds from tighter monetary policy, investor sentiment improved significantly after the release of US inflation numbers for October. The 7.7% year- on-year (y/y) increase was below consensus expectations, fueling the market’s hopes that US inflation has now peaked and could prove less sticky than initially feared. The idea that falling inflation could mean that the end to the rate hiking cycle is not far off, gave both stocks and bonds a boost.
In China, policymakers introduced an easing of some control measures and increased their drive to vaccinate more of the elderly, which re-ignited hopes that the country is moving incrementally towards the end of its zero-Covid policy. While an announcement of a complete end to zero-Covid still looks someway off, it ignited a turnaround in performance of Asian and emerging market equities in November. A strong recovery in Chinese demand would be beneficial not only for China but also for all major trading partners in the region.
The MSCI All Country World increased by 7.81% (USD) in November. The S&P 500, the Nasdaq 100 and the Euro Stoxx 50 were also up 5.59%2 (USD), 5.62%2 (USD) and 9.73%2 (EUR) respectively. Convertible bonds increased with the TR Global Focus Hedged (EUR) index being up 3.21%1.
Portfolio performance in November
Over the month, the AXA WF Framlington Global Convertibles fund (net of fees, I EUR share class) posted a net performance of 2.80% (-0.41% relative vs. TR Global Focus Hedged).
Burlington Stores (+36,88%)1, the US off-price retailer, soared during the month as the company released in line third-quarter results but better outlook for the next quarter. The management commentary focused on improving sales
trends over the last six weeks as the company has worked to improve the values and merchandise mix offered in its stores. The company as an off-price retailer has supportive macro backdrop into 2023 tied to increased focus on value as the economy slows (notably for the middle-income consumer) and very strong availability of branded goods due to high amount of inventories.
SolarEdge Technologies (+29.92%)1, the US semiconductor producer for solar panels, soared during the month as the company reported third-quarter results that beat expectations and gave an outlook that is seen as strong. The CFO continues to expect gross margin to rebound over the coming quarters as manufacturing ramps globally, ramping Mexico production reduces shipping expense/tariffs on US-bound product, and price increases are reflected on incremental shipments.
Soitec (+18.16%)1, the French silicon carbide producer, delivered another strong quarter, with revenue and EBITDA above consensus. As expected, Soitec’s management reiterated its FY23 guidance (sales growth of +20%; EBITDA margin around 36%) and once again committed to announcing the first Smart Silicon Carbide customer before the end of calendar 2022. This major positive catalyst occurred on the 1st of December, as Soitec announced a partnership with market leader STM, the stock rose again by 5% on that day.
Our exposure to Li Auto (+61.5%)1 and LVMH (+15.4%)1 convertible bonds contributed positively on a relative basis as both benefited from Chinese market rebound.
On a relative basis, we benefited from the fall of Microstrategy (-25.95%)1, a business intelligence software company and bitcoin investor, after a major cryptocurrency platform, FTX, collapsed during the month.
Lumentum Holdings (-26.21%)1, the US semiconductor company, declined during the month as they missed consensus estimates for several consecutive quarters now, and risks remain including: signs of idiosyncratic hyperscaler demand slowdown (likely Amazon pausing orders), contradictory to other optical peers, heightened risk to 3D sensing business amid production weakness, and shortages reducing topline production, creating more pronounced drop in utilization. We are underweight compared to the index, owning the most defensive of the two convertible bonds on the name.
Rapid7 (-35.06%)1, a US vulnerability management vendor, declined during the month as the company released disappointing results, cutting its full-year outlook and offering a soft 2023 annual recurring revenue guide of “moderately below 20% growth.” Management highlighted that it has taken longer
than expected for sales team to transition from selling a single product to a broader suite of products. While we are inclined to believe that the 2022 guidance has been fully de-risked, we believe it will take several quarters of solid execution for investors to regain confidence in this name.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
Portfolio activity in November
Last month, global new CB issuance totaled $7.2bn , the best month for new issuance so far in 2022. Year-to-date, we have seen just $34.7bn globally compared to nearly $140bn at this time last year-a year-over-year drop of about 75%. We did participate in GBL/Pernod Ricard, Ubisoft and Iberdrola new issuances. We increased our exposure to higher delta names like Etsy or Sarepta Therapeutics, increasing our exposure to North America during the month.
Current Thoughts & Portfolio positioning
Markets have started to trade a Fed pivot again. Like this summer, this pivot is interpreted by markets as the Fed hiking rates in smaller increments, not as a proper pivot from hikes to rate cuts. In the past, it was not until the Fed cut rates that equities really bottomed out. Moreover, equity markets tend not to reach a trough before the recession has even started. This time is no different in our view. Since we anticipate the Fed will not cut rates in the next 6 months and a recession is highly likely in the US and Europe in 2023, we treat the current rally once more as temporary – a so called bear market rally. Moreover, the consensus of analysts still predicts +5% global EPS (Earnings Per Share) growth in 2023, well above any EPS contraction witnessed in previous recessions. Profit margins should fall as cost pressure will be harder to pass on in a recession. In particular, two-thirds of the margin improvement since the 1990s has come from lower rates and lower taxation, both of which are reversing.
Given the earnings growth reset still needed ahead of us, we remain for now underweight in terms of equity sensitivity while maintaining a constructive approach to remain diversified and identify credible long-term investment themes. The digitalization and ESG investment themes are still intact and could offer greater opportunities after the recent drawdown in markets. The energy crisis will move many governments to accelerate their energy transition plans, creating significant growth in the obvious beneficiaries from such a transition but also in some less obvious areas. Finally, we continue to increase the convexity of the portfolio that would enable us to capture any upside move while protecting against any deterioration of the economic environment.

Translation (ENES, 2022-11-30):
# Informe del gestor
Entorno de mercado
A principios de noviembre, la continua preocupación por la inflación y el aumento del endurecimiento monetario de los bancos centrales acapararon la atención de los inversores. Los bancos centrales realizaron otra ronda de subidas pronunciadas de los tipos de interés. La Reserva Federal (Fed) y el Banco de Inglaterra (BoE) subieron los tipos oficiales 75 pb hasta el 4,0 % y el 3,0 %, respectivamente. Sin embargo, a pesar de los obstáculos por el endurecimiento de la política monetaria, la confianza de los inversores mejoró considerablemente tras la publicación de las cifras de inflación estadounidense de octubre. La subida interanual del 7,7 % fue inferior a las expectativas de consenso, lo que alimentó las esperanzas del mercado de que la inflación estadounidense haya tocado techo y pueda resultar menos durable de lo que se temía en un principio. La idea de que la caída de la inflación podría significar que el final del ciclo de subidas de tipos no está muy lejos impulsó tanto a las acciones como a los bonos.
En China, las autoridades introdujeron una relajación de algunas medidas de control e incrementaron su deseo de vacunar a más personas de edad avanzada, lo que reavivó las esperanzas de que el país esté avanzando hacia el final de su política de «COVID cero». Aunque el anuncio de un fin completo de la política de «COVID cero» aún parece algo lejano, esto provocó un cambio radical en la rentabilidad de la renta variable asiática y de los mercados emergentes en noviembre. Una fuerte recuperación de la demanda china sería beneficiosa no solo para China, sino también para todos los grandes socios comerciales de la región.
El MSCI All Country World aumentó un 7,81 % (USD) en noviembre. El S&P 500, el Nasdaq 100 y el Euro Stoxx 50 también subieron un 5,59 %2 (USD), un 5,62 %2 (USD) y un 9,73 %2 (EUR), respectivamente. Los bonos convertibles se revalorizaron, ya que el índice TR Global Focus Hedged (EUR) subió un 3,21 %1.
Rentabilidad de la cartera en noviembre
A lo largo del mes, el fondo AXA WF Framlington Global Convertibles (neto de comisiones, clase de participaciones I EUR) registró una rentabilidad neta del 2,80 % (-0,41 % en términos relativos en comparación con el TR Global Focus Hedged).
Burlington Stores (+36,88 %)1, el minorista estadounidense de descuentos, se disparó durante el mes, ya que la empresa publicó unos resultados del tercer trimestre en línea con las expectativas, aunque unas mejores perspectivas para el próximo trimestre. Los comentarios de la dirección se centraron en la mejora de las tendencias de ventas en las últimas seis semanas, ya que la empresa ha trabajado para mejorar los valores y la gama de productos ofrecidos en sus tiendas. Como minorista de descuentos, la empresa tiene un entorno macroeconómico favorable de cara a 2023, vinculado a una mayor atención al valor, ya que la economía se desacelera (especialmente para el consumidor de ingresos medios) y una gran disponibilidad de productos de marca debido a la gran cantidad de existencias.
SolarEdge Technologies (+29,92 %)1, un productor estadounidense de semiconductores para paneles solares, se disparó durante el mes, ya que publicó unos resultados del tercer trimestre que superaron las expectativas y ofreció una perspectiva que se percibe como sólida. El director financiero sigue esperando que el margen bruto repunte en los próximos trimestres a medida que el sector manufacturero se dispare a escala mundial, el aumento de la producción en México reduzca los gastos de envío y los aranceles al producto establecido en EE. UU., y el aumento de los precios se refleje en el incremento de los envíos.
Soitec (+18,16 %)1, el productor francés de carburo de silicio, registró otro sólido trimestre, con unos ingresos y un EBITDA superiores al consenso. Como se esperaba, la dirección de Soitec reiteró sus proyecciones para el año 2023 (crecimiento de las ventas del 20 %; margen de EBITDA en torno al 36 %) y, una vez más, se comprometió a anunciar el primer cliente de carburo de silicio inteligente antes del final de 2022. Este importante catalizador positivo se produjo el 1 de diciembre, ya que Soitec anunció una alianza con el líder del mercado STM, cuya acción volvió a subir un 5 % en esa jornada.
Nuestra exposición a los bonos convertibles de Li Auto (+61,5 %)1 y LVMH (+15,4 %)1 contribuyó de forma positiva en términos relativos, ya que ambos se beneficiaron del repunte del mercado chino.
En términos relativos, nos beneficiamos de la caída de Microstrategy (-25,95 %)1, una empresa de software de inteligencia empresarial e inversores de bitcoins, después de que se desplomara FTX, una importante plataforma de criptomonedas, durante el mes.
Lumentum Holdings (-26,21 %)1, la empresa estadounidense de semiconductores, cayó durante el mes, ya que no cumplió las estimaciones del consenso durante varios trimestres consecutivos y sigue presentando riesgos, como: signos de desaceleración de la demanda idiosincrásica (como Amazon deteniendo pedidos), contradicción con respecto a otros competidores ópticos, un mayor riesgo para las empresas de sensores 3D en un contexto de debilidad de la producción y escasez que reduce la producción de ingresos, lo que crea una caída más pronunciada de la utilización. Estamos infraponderados en comparación con el índice y mantenemos los más defensivos de los dos bonos convertibles de la empresa.
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/11/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
Rapid7 (-35,06 %)1, un proveedor de gestión de la vulnerabilidad de EE. UU., cayó durante el mes, ya que la empresa publicó unos resultados decepcionantes, recortando sus perspectivas para todo el año y ofreciendo una suave guía de ingresos anuales recurrentes para 2023 de «crecimiento moderadamente inferior al 20 %». La dirección destacó que el equipo de ventas ha tardado más tiempo de lo previsto en pasar de vender un único producto a un conjunto más amplio de productos. Aunque nos inclinamos a creer que las proyecciones para 2022 se han alejado totalmente del riesgo, creemos que harán falta varios trimestres de ejecución sólida para que los inversores recuperen la confianza en este emisor.
Actividad de la cartera en noviembre
El mes pasado, la nueva emisión mundial de los bancos centrales ascendió a 7200 millones de dólares, el mejor mes para las nuevas emisiones en lo que va de 2022. En lo que va de año, hemos visto tan solo 34 700 millones de dólares en todo el mundo en comparación con casi 140 000 millones de dólares en la misma época del año pasado, una caída interanual de alrededor del 75 %. Participamos en nuevas emisiones de GBL/Pernod Ricard, Ubisoft e Iberdrola.
Aumentamos la exposición a títulos de mayor delta como Etsy o Sarepta Therapeutics, aumentando la exposición a Norteamérica durante el mes.
Ideas actuales y posicionamiento de la cartera
Los mercados han vuelto a negociar un giro de la Fed. Al igual que este verano, los mercados interpretan este giro como una subida de tipos de la Fed en menores incrementos, no como un giro adecuado de subidas a recortes de tipos. En el pasado, la renta variable no tocó fondo hasta que la Fed no recortó los tipos de interés. Además, los mercados de renta variable tienden a no alcanzar un mínimo antes de que comience la recesión. En nuestra opinión, esta vez ocurre lo mismo. Puesto que prevemos que la Fed no rebajará los tipos en los próximos seis meses y es muy probable que en EE.
UU. y Europa en 2023, volvemos a tratar el repunte actual como temporal, un denominado repunte del mercado bajista. Además, el consenso de los analistas sigue pronosticando un crecimiento del +5 % del BPA mundial (beneficio por acción) en 2023, un nivel muy por encima de las contracciones del BPA presenciadas en recesiones anteriores. Los márgenes de beneficios deberían disminuir, ya que será más difícil repercutir la presión sobre los costes en una recesión. En particular, dos tercios de la mejora del margen desde la década de 1990 se deben a unos tipos más bajos y a una reducción de los impuestos, y ambos se están revirtiendo.
Dado que el crecimiento de los beneficios sigue siendo necesario de cara al futuro, seguimos infraponderados por ahora en términos de sensibilidad a la renta variable, al tiempo que mantenemos un enfoque constructivo para mantener la diversificación e identificar temáticas de inversión creíbles a largo plazo. La digitalización y las temáticas de inversión ESG siguen intactas y podrían ofrecer mayores oportunidades tras la reciente caída de los mercados. La crisis energética llevará a muchos Gobiernos a acelerar sus planes de transición energética, lo que creará un crecimiento significativo en los beneficiarios obvios de esta transición, pero también en algunas áreas menos obvias. Por último, continuamos incrementando la convexidad de la cartera, lo que nos podría permitir que se capte cualquier movimiento alcista, protegiéndonos al mismo tiempo frente a un deterioro del entorno económico.