# Commentaire du gestionnaire
Les dernières données économiques témoignent d’une certaine résilience de l’activité en particulier aux Etats-Unis où la consommation et les créations d’emploi restent solides. En Europe, la production industrielle baisse, mais elle résiste un peu mieux que prévu. La Chine subit une nouvelle vague de contaminations au COVID, quelques semaines après avoir évoqué une sortie graduelle de ses restrictions. Au Royaume-Uni, la pression sur les marchés financiers est retombée mais le marasme économique laisse peu d’espoir pour éviter la récession.
En zone euro, les dernières enquêtes ont montré que l’économie était un peu plus résiliente que prévue. Entre autres, les PMIs sont toujours en territoire récessif mais les entreprises sont moins nombreuses à signaler une détérioration de leur activité, puisque l’indice PMI Composite qui mesure la production est ressorti à 47,8 contre 47,3 en octobre tandis que le PMI Services est stable à 48,6. Dans le secteur manufacturier, les incertitudes autour de rationnements de gaz supplémentaires ont fortement diminué grâce une météo très clémente. Malgré tout, il s’agit pour l’instant d’un simple répit car les entreprises font aussi état d’une poursuite de la chute du carnet de commandes. La demande subit aussi un contrecoup comme en témoigne les fortes baisses des ventes au détail en octobre en Allemagne et en France (-2,8% en g.m). La confiance des ménages reste faible mais elle s’est stabilisée. Chaque ménage pris individuellement subit de plein fouet les conséquences d’une inflation élevée (encore 10% en glissement annuel (g.a) en novembre après 10.6% en octobre) et d’une faible revalorisation des salaires mais le marché du travail est extrêmement résilient, comme en témoigne la nouvelle baisse du taux de chômage à 6.5% (-0,1 point de pourcentage (pp)) en octobre.
Aux Etats-Unis, l’activité économique reste résiliente, en particulier la consommation réelle des ménages qui progresse de
+0,5% en glissement mensuel (g.m) en octobre. La décélération de l’inflation, qui s’est établit à 7,7% en octobre en g.a contre 8.2% en septembre, conjugué à des salaires qui reste dynamique (5,8% en rythme annualisés en novembre) participe à cette progression. Le marché de l’emploi reste tendu avec une nouvelle fois des créations d’emplois qui surprennent à la hausse avec 263 000 emplois créés en novembre. Ainsi, la demande agrégée devrait rester encore solide quelques mois. Pourtant, l’indice PMI Flash Composite est de nouveau en territoire récessif (46,3 en novembre contre 48,2 en octobre), tout comme celui dans le secteur des services (46,1 contre 47,8), témoignant d’une conjoncture dégradée. Au niveau politique, les Démocrates ont réussi à garder in extremis le contrôle du Sénat (chambre haute) lors des élections de mi-mandat. C’est un revers pour les Républicains qui espérait l’emporter dans les deux chambres. Cela laisse quelques chances de parvenir à voter des lois avant les prochaines élections Présidentielles de 2024 et devrait simplifier les négociations sur l’extension du plafond de la dette américaine qui a lieu à chaque début d’année.
La Chine a subi une recrudescence importante du nombre de contamination au COVID, entrainant des confinements dans plusieurs villes. Cela survient quelques semaines après que le gouvernement ait commencé à modifier les règles de sortie de la stratégie zéro covid. Mais la lassitude de la population face aux restrictions ont fait éclater des manifestations dans plusieurs villes. En réponse, le gouvernement a indiqué être prêt à poursuivre l’assouplissement de certaines règles mais une sortie définitive semble compliquée tant que la proportion de personnes fragiles vaccinées n’est pas plus élevée et que les capacités d’accueil en soins intensifs n’ont pas été augmenté. En revanche, l’activité économique pourrait bénéficier d’un assouplissement des restrictions d’autant plus que les dernières données d’activité restent moroses.
Au Royaume-Uni, la pression des marchés financiers est retombée après la publication du budget du nouveau gouvernement. Le revirement a été assez impressionnant en particulier au niveau de la maitrise des dépenses publiques même si l’essentiel de l’effort a été décalé à plus tard. Néanmoins les perspectives économiques à court terme n’en restent pas moins très dégradées. Le Royaume-Uni se dirige lui aussi tout droit vers la récession.
Au Japon, l’inflation a nettement accéléré, s’établissant à 3,7% en octobre en g.a. On a désormais aussi une contagion des pressions aux biens et services puisque l’inflation excluant l’énergie et l’alimentaire s’élève désormais à 2,5% en g.a. La paire USDJPY continue de faire les montagnes russes. Après avoir atteint un pic à 150 fin octobre, la paire est redescendu à 135 fin novembre en réponse aux anticipations de moindre resserrement de politique monétaire aux
Etats-Unis. Le gouvernement a aussi adopté un nouveau stimulus fiscal qui pourrait booster le PIB à hauteur de 1% l’année prochaine grâce à des mesures qui permettrait de baisser les factures énergétiques.
Sur le fonds, nous restons sous-pondéré en termes de duration par rapport à l’indice de référence. Cette sous-pondération vient principalement des taux euro tandis que nous maintenons une légère surpondération sur les taux US. Nous terminons le mois à 6.9 années.
Nous avons par ailleurs réduit partiellement la position à l’aplatissement du segment 2/10 ans de la courbe de taux euro. En ce qui concerne l’allocation d’actifs, nous maintenons la surexposition aux dettes privées. Elles représentent 66% du portefeuille en fin de mois, soit une surpondération de l’ordre de 13% par rapport à l’indice.
Sur le plan géographique, nous continuons de privilégier marginalement les pays périphériques européens via le segment crédit mais restons défensifs sur la dette souveraine italienne. Enfin, nous maintenons une légère surpondération sur les pays émergents via la Chine, le Chili, ou l’Indonésie.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/11/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris

Translation (FRES, 2022-11-30):
# Informe del gestor
Los últimos datos económicos muestran cierta resistencia de la actividad, sobre todo en Estados Unidos, donde el consumo y la creación de empleo se mantienen fuertes. En Europa, la producción industrial cayó, aunque resistió algo mejor de lo previsto. China está experimentando una nueva ola de contagios por COVID, pocas semanas después de haber mencionado una retirada gradual de sus restricciones. En el Reino Unido, la presión sobre los mercados financieros ha disminuido, pero el desplome económico deja pocas esperanzas de evitar la recesión.
En la zona euro, las últimas encuestas mostraron una economía ligeramente más resistente de lo previsto. Entre otros factores, los índices PMI continúan en terreno de contracción, pero son menos las empresas que declaran un deterioro de su actividad, ya que el índice PMI compuesto, que mide la producción, se situó en 47,8 frente a los 47,3 de octubre, mientras que el índice PMI servicios se mantuvo estable en 48,6. En el sector manufacturero, la incertidumbre en torno al racionamiento adicional de gas se ha reducido en gran medida gracias a unas condiciones meteorológicas muy favorables. Sin embargo, por el momento se trata solo de un respiro, ya que las empresas también informan de una nueva caída de la cartera de pedidos. La demanda también se está viendo afectada, como demuestran los fuertes descensos de las ventas minoristas en octubre en Alemania y Francia (-2,8 % intermensual). La confianza de los hogares sigue siendo baja, pero se ha estabilizado. Estos están acusando el impacto de la elevada inflación (que continúa en el 10 % interanual en noviembre, tras el 10,6 % de octubre) y el escaso crecimiento de los salarios, pero el mercado laboral es extremadamente resistente, como demuestra la nueva caída de la tasa de desempleo hasta el 6,5 % (-0,1 puntos porcentuales, pp.) en octubre.
En Estados Unidos, la actividad económica sigue resistiendo, en particular el consumo real de los hogares, que aumentó un 0,5 % intermensual en octubre. La desaceleración de la inflación, que se situó en el 7,7 % anualizado en octubre frente al 8,2 % de septiembre, junto con unos salarios que mantienen su dinamismo (5,8 % anualizado en noviembre), está contribuyendo a este avance. El mercado laboral sigue tensionado, con una creación de empleo que vuelve a sorprender al alza de nuevo, con 263 000 puestos de trabajo creados en noviembre. Así, la demanda agregada debería mantener su solidez durante algunos meses más. Sin embargo, el índice PMI Flash Composite volvió a situarse en terreno de contracción (46,3 en noviembre frente a 48,2 en octubre), al igual que el del sector servicios (46,1 frente a 47,8), lo que apunta a un deterioro de la coyuntura. En el plano político, los Demócratas consiguieron conservar el control del Senado (cámara alta) en las elecciones de mitad de mandato. Esto supone un revés para los Republicanos, que esperaban ganar ambas cámaras. Este hecho deja alguna posibilidad de aprobar leyes antes de las próximas elecciones presidenciales de 2024 y debería simplificar las negociaciones sobre la ampliación del techo de la deuda estadounidense que tienen lugar a principios de cada año.
China ha experimentado un aumento considerable del número de contagios por COVID, lo que ha provocado confinamientos en varias ciudades. Esto se produce pocas semanas después de que el Gobierno empezara a cambiar las normas para salir de la estrategia de COVID cero. Con todo, el hartazgo de la población respecto de las restricciones provocó manifestaciones en varias ciudades. En respuesta, el Gobierno indicó que está dispuesto a flexibilizar aún más algunas de las normas, pero una salida definitiva parece complicada hasta que la proporción de personas vulnerables vacunadas sea mayor y se hayan aumentado las capacidades de cuidados intensivos. Por otra parte, la actividad económica podría beneficiarse de una relajación de las restricciones, sobre todo teniendo en cuenta que los últimos datos de actividad siguen siendo anémicos.
En el Reino Unido, la presión sobre los mercados financieros se ha relajado tras la publicación del presupuesto del nuevo gobierno. El cambio ha sido bastante impresionante, sobre todo en lo que se refiere al control del gasto público, aunque el grueso del esfuerzo se haya pospuesto para más adelante. No obstante, las perspectivas económicas a corto plazo continúan siendo muy sombrías. El Reino Unido también se dirige directamente a la recesión.
En Japón, la inflación se aceleró bruscamente hasta el 3,7 % interanual en octubre. Las presiones también se han contagiado a los bienes y servicios, ya que la inflación, excluidas energía y alimentación, se sitúa ahora en el 2,5 % interanual. El par USD/JPY continúa en una montaña rusa. Tras alcanzar un máximo de 150 a finales de octubre, retrocedió a 135 a finales de noviembre ante las expectativas de un menor ajuste de la política monetaria en Estados Unidos. El Gobierno también ha adoptado un nuevo estímulo fiscal que podría impulsar el PIB hasta un 1 % el próximo año mediante medidas que reducirían la factura energética.
En el fondo, nos mantuvimos infraponderados en términos de duración respecto del índice de referencia. Esta infraponderación se debe principalmente a los tipos de interés en la zona euro, al tiempo que mantuvimos una leve sobreponderación en los tipos estadounidenses. Cerramos el mes en 6,9 años.
Además, redujimos parcialmente la posición en el aplanamiento del segmento a 2-10 años en la curva de tipos del euro. En cuanto a la asignación de activos, mantenemos la sobreponderación en deuda corporativa. Esta representaba el 66 % de la cartera a finales de mes; es decir, una sobreponderación de alrededor del 13 % con respecto al índice.
Desde el punto de vista geográfico, seguimos priorizando ligeramente los países periféricos europeos a través del segmento de deuda corporativa, aunque conservamos un posicionamiento defensivo en deuda pública italiana. Por último, mantuvimos una leve sobreponderación en los países emergentes a través de China, Chile o Indonesia.
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/11/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.