### Portfolio managers comments
Buoyed by continued disinflation and sharply lower long-term interest rates, the equity markets ended 2023 on a high note, a year which ultimately proved to be a very good one: +24.2% for the S&P 500, +53.8% for the Nasdaq, +19.2% for the Euro Stoxx 50, +12.7% for the Stoxx 600 with even, in some cases, new highs like the CAC (7596 on 15/12) or the Dow Jones (37,689.54 on 29/12). And yet what a contrast with the investor sentiment that prevailed at the start of January! With, as a direct consequence of the forced rise in interest rates, fears of recessionary risks or even a hard landing, strong inflation inertia and restrictive monetary policies higher for longer. And what a journey it was, too, when we put these gains into the context of a year in which there were fears of a systemic banking crisis in March (a sequence that began with the collapse of Silicon Valley Bank and ended with the takeover of Credit Suisse by UBS), and which was also marked by the resurgence of geopolitical risk in the Middle East from the beginning of October! In the end, the rapid fall in inflation from the first few weeks of 2023, combined with a much more resilient macro environment than expected - particularly in the US, where the job market has remained buoyant - have led to a soft landing scenario for the global economy. As a result, at company level, margins have proved resilient overall, and top lines have continued to be buoyed by price effects, leading to earnings growth of around 4% in the Eurozone in 2023.
Against this backdrop, the fund recorded a performance of 4.88% in December, compared with 3.24% for its Euro Stoxx benchmark index, and a performance of 16.93% over 2023, compared with 18.55% for its Euro Stoxx benchmark index.
Over the year, the main relative outperformers of the stocks in the portfolio (compared with Euro Stoxx) were : Novo Nordisk (Medical Transition, +270bps, active weight 4.3%), STMicroelectronics (Ecological Transition, +223bps, stock removed from portfolios) and SEB (Lifestyle Transition, +141ps, active weight +3.1%). Conversely, the worst performers were : Sartorius Stedim (Medical Transition, -59bps, asset weight +1.9%), Lonza (Medical Transition, -42bps, asset weight 1.6%) and Bureau Veritas (Economic Transition, -16bps, asset weight +2.8%).
Movements in 2023 reflect the fund's long-term management style, characterised by low turnover. Five companies were divested from the portfolio: at the beginning of the year, following the delisting bid initiated by the Despature family, we exited Somfy, while Tomra and Carl Zeiss Meditec were removed from our selection. In July, we exited STMicroelectronics to take profits following a rise of almost 50% since the start of the year, but also to reduce our exposure to more cyclical stocks. Finally, we sold DSM, a stock that suffered from the merger with Firmenich and which no longer offered sufficient visibility in relation to Semperosa's investment strategy. Four new stocks were added to the portfolio: Relx (Medical Transition and Lifestyle Transition), a world leader in databases and decision-making tools in the scientific, technical and medical fields, Essilor-Luxottica (Medical Transition), a world leader in the design, manufacture and distribution of ophthalmic lenses and frames, ID Logistics (Economic Transition/Efficient Logistics), a recognised leader in contract logistics in France and abroad, and Assa Abloy (Lifestyle Transition and Ecological Transition), a world leader in security equipment, locking systems, electronic security and firewalls. They were joined at the very end of the year by EDP Renovaveis (Portugal), one of Europe's leading utilities in the generation of electricity from renewable sources.
At the end of the month, the portfolio comprised 34 stocks. The portfolio's main convictions remain unchanged, with the following top 5 stocks: Novo Nordisk (Medical Transition, >5%), Iberdrola (Ecological Transition, >5%), Dassault Systèmes (Lifestyle and Medical Transition, >4%) and Biomérieux (Medical Transition, >4%) and AstraZeneca (Medical Transition,
>3%).
For 2024, at the end of a particularly buoyant year for the equity markets and while a consensus around a "soft landing" scenario prevails on the markets, a number of uncertainties remain (geopolitical environment, electoral period, monetary policy and economic forecasts). Moreover, with cash still paying high yields, the bond market continues to offer attractive yields, and access to credit remains difficult. Against this backdrop, companies' annual publications, and above all their outlooks, will be decisive for portfolio positioning. Whatever happens, the management team will maintain its discipline with regard to the extra-financial quality of the vehicles selected and their level of debt, while looking for investment opportunities in sectors that have suffered from the monetary tightening cycle.
Text completed on 09/01/2024.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA

Translation (ENIT, 2023-12-29):
## Commento di gestione
Sostenuti dalla continua disinflazione e dal forte calo dei tassi di interesse a lungo termine, i mercati azionari hanno chiuso il 2023 con una nota positiva, un anno che alla fine si è rivelato molto buono: +24,2% per l'S&P 500, +53,8% per il Nasdaq, +19,2% per l'Euro Stoxx 50, +12,7% per lo Stoxx 600 con addirittura, in alcuni casi, nuovi massimi come il CAC (7596 il 15/12) o il Dow Jones (37.689,54 il 29/12). Eppure, in contrasto con il sentiment degli investitori che prevaleva all'inizio di gennaio! Considerando, come diretta conseguenza del rialzo forzato dei tassi di interesse, i timori di rischi di recessione o addirittura di un hard landing, una forte inerzia dell'inflazione e politiche monetarie restrittive più a lungo del previsto. E che percorso è stato, se valutiamo che questi guadagni si inseriscono in un anno in cui si è temuta una crisi bancaria sistemica a marzo (una sequenza iniziata con il crollo della Silicon Valley Bank e terminata con l'acquisizione del Credit Suisse da parte di UBS), e nel quale c’è stata anche la ripresa del rischio geopolitico in Medio Oriente dall'inizio di ottobre!
Alla fine, il rapido calo dell'inflazione nelle prime settimane del 2023, unito a un contesto macro molto più resistente del previsto - in particolare negli Stati Uniti, dove il mercato del lavoro è rimasto vivace - ha portato a uno scenario di soft landing per l'economia globale. A livello aziendale, ciò ha portato a margini che si sono dimostrati complessivamente resistenti e a top line che hanno continuato a essere sostenute dagli effetti dei prezzi, portando a una crescita degli utili di circa il 4% nell'Eurozona nel 2023.
Alla fine, il rapido calo dell'inflazione nelle prime settimane del 2023, unito a un contesto macro molto più resistente del previsto - in particolare negli Stati Uniti, dove il mercato del lavoro è rimasto vivace - ha portato a uno scenario di soft landing per l'economia globale. A livello aziendale, ciò ha portato a margini che si sono dimostrati complessivamente resistenti e a top line che hanno continuato a essere sostenute dagli effetti dei prezzi, portando a una crescita degli utili di circa il 4% nell'Eurozona nel 2023.
In questo contesto, il fondo ha registrato una performance di 4,88% a dicembre, rispetto a 3,24% del benchmark Euro Stoxx, e una performance di 16,93% nel 2023, rispetto a 18,55% del benchmark Euro Stoxx.
Nel corso dell'anno, le principali sovraperformance relative dei titoli in portafoglio (rispetto all'Euro Stoxx) sono state : Novo Nordisk (Medical Transition, +270 pb, peso attivo 4,3%), STMicroelectronics (Ecological Transition, +223 pb, titolo rimosso dal portafoglio) e SEB (Lifestyle Transition, +141 pb, peso attivo +3,1%). Al contrario, le peggiori performance sono state : Sartorius Stedim (Medical Transition, -59 pb, peso attivo +1,9%), Lonza (Medical Transition, -42 pb, peso attivo 1,6%) e Bureau Veritas (Economic Transition, -16 pb, peso attivo +2,8%).
I movimenti nel 2023 riflettono lo stile di gestione a lungo termine del fondo, caratterizzato da un basso turnover. Cinque società sono state dismesse dal portafoglio: all'inizio dell'anno, in seguito all'offerta di delisting avviata dalla famiglia Despature, siamo usciti da Somfy, mentre Tomra e Carl Zeiss Meditec sono state rimosse dalla nostra selezione. A luglio siamo usciti da STMicroelectronics per prendere profitto dopo un rialzo di quasi il 50% dall'inizio dell'anno, ma anche per ridurre la nostra esposizione a titoli più ciclici. Infine, abbiamo venduto DSM, un titolo che ha risentito della fusione con Firmenich e che non offriva più sufficiente visibilità in relazione alla strategia di investimento di Semperosa. Sono stati aggiunti al portafoglio quattro nuovi titoli: Relx (Medical Transition e Lifestyle Transition), leader mondiale nei database e negli strumenti decisionali in ambito scientifico, tecnico e medico; Essilor-Luxottica (Medical Transition), leader mondiale nella progettazione, produzione e distribuzione di lenti e montature oftalmiche; ID Logistics (Transizione economica/Logistica efficiente), leader riconosciuto nella logistica contrattuale in Francia e all'estero, e Assa Abloy (Transizione dello stile di vita/Transizione ecologica), leader mondiale nelle attrezzature di sicurezza, nei sistemi di chiusura, nella sicurezza elettronica e nei firewall.
Alla fine del mese, il portafoglio è composto da 34 titoli. Le principali convinzioni del portafoglio sono rimaste invariate, con i seguenti 5 titoli principali: Novo Nordisk (Transizione Medica, >5%), Iberdrola (Transizione Ecologica, >5%), Dassault Systèmes (Transizione Medica e Lifestyle, >4%), Biomérieux (Transizione Medica, >4%) e AstraZeneca (Transizione Medica, >3%).
Per il 2024, al termine di un anno particolarmente vivace per i mercati azionari e mentre sui mercati prevale il consensus di uno scenario di " soft landing", permangono numerose incertezze (contesto geopolitico, periodo elettorale, politica monetaria e previsioni economiche). Inoltre, con la liquidità che continua a pagare rendimenti elevati, il mercato obbligazionario continua a offrire rendimenti interessanti e l'accesso al credito rimane difficile. In questo contesto, le pubblicazioni annuali delle società e, soprattutto, le loro prospettive saranno decisive per il posizionamento del portafoglio. In ogni caso, il team di gestione manterrà la propria disciplina per quanto riguarda la qualità extra-finanziaria dei titoli selezionati e il loro livello di indebitamento, cercando opportunità di investimento nei settori che hanno sofferto del ciclo di restrizione monetaria.
Redatto il 09/01/2024.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA