### Portfolio managers comments
Following on from November, December ended the 2023 financial year on a decidedly positive note for the equity markets, for similar reasons. Long-term interest rates continued the downward trend that began at the end of October. Disinflation is being confirmed just about everywhere, and the market is now anticipating monetary easing in the USA in 2024. This context could prove favourable for long-duration risky assets, provided it is confirmed.
On the microeconomic front, Merck KgaA's share price fell sharply in December following the failure of its multiple sclerosis drug Evobrutinib to achieve similar efficacy to standard treatment. This is a significant setback for the German conglomerate's Pharma division, and its pipeline is now very thin to meet the challenges ahead (Mavenclad patent expiry, increased competition for Bavencio). However, even if we share the market's disappointment, the other two divisions (Life Science and Semiconductor Chemicals) should benefit from a more favourable environment in 2024 and beyond. Finally, the valuation remains very reasonable (PE 24 < 16), which explains why the stock is being maintained in the portfolio.
Completely unexpectedly, the German group Symrise has issued a profit warning for 2023, which implies a reduction of around 5% in EPS forecasts for 2023. This profit warning is not due to sales growth, which is rising strongly (lfl =7%). Rather, it is a succession of more or less non-recurring factors which explain this underperformance: depreciation of certain stocks, devaluation of the Argentinian peso, and pressure on prices within the Aroma division (8% of sales). We have not reduced our position, as organic growth is confirming its recovery, and these negative factors appear to be one-offs, but we can legitimately question the quality of internal reporting.
The newsflow at the start of 2024 is likely to be intense for Danish logistics group DSV. For several years now, the market has been anticipating a sale of Schenker (world No. 4) by its current owner, the German rail group Deutsche Bahn. The proceeds of this sale would then be used to modernise the German network. The sale process was announced over a year ago, but surprisingly no significant progress has been made to date. However, the situation finally seems to be unblocking, following the decision of the German Constitutional Court on 15/11/2023, which substantially reduces the German government's room for manoeuvre in terms of public spending. Potential buyers have until 15 January to express their interest. DSV is very well positioned to buy this asset, and if the price is reasonable, such a transaction could be favourably received, as previous transactions (UTi, Panalpina, Agility) were particularly accretive for shareholders.
With regard to Novo Nordisk, the fund's top position, we will need to keep a close eye on the ramp-up in production capacity for their GLP1 products (Wegovy & Ozempic), as well as forthcoming clinical publications (Flow study in renal failure, Phase I oral Amycretin in obesity). However, growth will still be very significant (>+20%) over the next few years, which should be accompanied by a significant increase in operating margin. It is true that US competitor Eli Lilly will be launching a competing obesity treatment (Zepbound) this year, but the addressable market is very substantial and totally underpenetrated.
Text completed on 09/01/2024.
Carl
Auffret, CFA
Alexandre
Steenman

Translation (ENIT, 2023-12-29):
## Commento di gestione
Sulla scia di novembre, dicembre si è concluso con una nota decisamente positiva per i mercati azionari, per motivi analoghi. I tassi di interesse a lungo termine hanno proseguito la tendenza al ribasso iniziata a fine ottobre. La disinflazione è confermata un po' ovunque e il mercato prevede ora un allentamento monetario negli Stati Uniti nel 2024. Questo contesto potrebbe rivelarsi favorevole per gli asset rischiosi a lunga scadenza, sempre che venga confermato.
Sul fronte microeconomico, il prezzo delle azioni di Merck KgaA è sceso significativamente a dicembre in seguito al fallimento del suo farmaco per la sclerosi multipla Evobrutinib nel raggiungere un'efficacia simile a quella del trattamento standard. Si tratta di una battuta d'arresto significativa per la divisione Pharma del conglomerato tedesco, e la sua pipeline è ora molto scarna per affrontare le sfide future (scadenza del brevetto di Mavenclad, aumento della concorrenza per Bavencio). Tuttavia, anche se condividiamo la delusione del mercato, le altre due divisioni (Life Science e Semiconductor Chemicals) dovrebbero beneficiare di un contesto più favorevole nel 2024 e oltre. Infine, la valutazione rimane molto ragionevole (PE 24 < 16), il che spiega il mantenimento del titolo in portafoglio.
Del tutto inaspettatamente, il gruppo tedesco Symrise ha emesso un profit warning per il 2023, che implica una riduzione di circa il 5% delle previsioni di EPS nel 2023. Questo profit warning non è dovuto alla crescita delle vendite, che è in forte aumento (lfl =7%). A spiegare questa sottoperformance è piuttosto una serie di fattori più o meno non ricorrenti: il deprezzamento di alcuni titoli, la svalutazione del peso argentino e la pressione sui prezzi della divisione Aroma (8% delle vendite). Non abbiamo ridotto la nostra posizione, poiché la crescita organica sta confermando la sua ripresa e questi fattori negativi sembrano essere una tantum, ma possiamo legittimamente interrogarci sulla qualità del reporting interno.
Il newsflow all'inizio del 2024 sarà probabilmente intenso per il gruppo logistico danese DSV. Da diversi anni il mercato prevede la vendita di Schenker (numero 4 al mondo) da parte del suo attuale proprietario, il gruppo ferroviario tedesco Deutsche Bahn. Il ricavato della vendita sarebbe stato utilizzato per modernizzare la rete tedesca. Il processo di vendita è stato annunciato più di un anno fa, ma sorprendentemente non è stato fatto alcun progresso significativo fino ad oggi. Tuttavia, la situazione sembra finalmente sbloccarsi, a seguito della decisione della Corte Costituzionale tedesca del 15/11/2023, che riduce sostanzialmente il margine di manovra del governo tedesco in termini di spesa pubblica. I potenziali acquirenti hanno tempo fino al 15 gennaio per manifestare il proprio interesse. DSV è ben posizionata per l'acquisto di questo asset e, se il prezzo è ragionevole, tale transazione potrebbe essere accolta favorevolmente, dato che le precedenti operazioni (UTi, Panalpina, Agility) sono state particolarmente accrescitive per gli azionisti.
Per quanto riguarda Novo Nordisk, la prima posizione del fondo, seguiremo con attenzione l'aumento della capacità produttiva dei suoi prodotti GLP1 (Wegovy e Ozempic), nonché le prossime pubblicazioni cliniche (studio Flow nell'insufficienza renale, fase I dell'Amycretin orale nell'obesità). Tuttavia, la crescita sarà ancora molto significativa (>+20%) nei prossimi anni, e dovrebbe essere accompagnata da un aumento significativo del margine operativo. È vero che il concorrente statunitense Eli Lilly lancerà quest'anno un trattamento concorrente per l'obesità (Zepbound), ma il mercato affrontabile è molto consistente e totalmente sottopenetrato.
Redatto il 09/01/2024.
Carl
Auffret, CFA
Alexandre
Steenman