# Fund manager's report
What’s happening?
The much-awaited peak in inflation is taking time to concretize which is forcing Central Banks to maintain a very hawkish stance with little choice but to push the economy into recession to rein in galloping inflation.
US growth is expected to falter as a sharp fall in real income undermines consumer spending and falling corporate profits impact investment spending. Altogether, we are most likely heading for a mild recession. We expect inflation to fall but more slowly that previously assumed. We reduce our GDP growth forecast to 1.4% in 2022 and -0.4% in 2023.
Eurozone economic activity is likely to contract earlier than expected. After a stronger than expected 2nd quarter, forward looking indicators suggest dwindling growth. Fully integrating gas rationing, we now see meaningful GDP contraction in the Eurozone, led by Germany. We expect GDP growth of 3% for 2022 but revise down our 2023 forecast to -0.5%.
The political context remains tense as recent Ukrainian success increases pressure on Russia to retaliate. Putin declared a partial mobilization of an extra 300,000 reservists. Eurozone countries have moved quickly to build up gas inventories if Russia closes the Nordstream pipeline. Energy is an important component of the inflation basket which is not going to shrink fast.
In China, growth rebounded in June as the economy exited lockdowns further supported by incremental policy easing. However, the near-term outlook is dimmer. Indeed, the path forward remains bumpy and uncertain as Covid flare-ups pose a critical test to Beijing’s policy response. There is downside risk to our growth forecast of 3% in 2022 and 5.2% in 2023. In emerging economies, tighter monetary conditions (higher US rates and stronger dollar) weigh on EM, with diverging forces depending on region: tourism and reopening positive for Asia vs. high gas prices negative for Eastern Europe.
Most major central banks continue to tighten monetary policy and maintain a very hawkish stance, as inflation remains at multi-year highs. The US Fed committed to aggressive hikes and has hardened its stance in light of recent inflation figures. The ECB surprised with a larger hike, and further hikes expected until February, albeit not yet into restrictive territory (above 2%). The BoE hawks are also likely to push for more hikes given the robust labour market and government Energy Price Guarantee Scheme. The BoJ remains accommodative.
Positioning & Performance:
We keep an underweight position on equities in our portfolios but increase exposure to equities by taking profit on our short strategies. We consider equity valuation as not cheap yet given the real interest level and the potential upcoming earning revisions especially if recession is going to be more severe than expected. However, we remain disciplined on our
pre-defined profit-taking levels and have bought back some of our short positions on SP 500 and EuroStoxx 50. Additionally, we took profit on the put spread on Euro Stoxx 50 hold in the portfolios. Indeed, with very bearish positioning and oversold technical, we could very well have another bear market rally.
We are now more neutral on Fixed Income assets whilst cash is now also an investable asset class. Market has faded quickly the summer rally and risk aversion takes hold again following Fed’s another 75bps hawkish hike in September. After reiterating Fed’s unwavering resolve to combat inflation, the now seemingly “single-mandated” Central Bank has vowed to bring monetary policy to restrictive territory with the entire real yield curve in positive territory and stay restrictive for some time. This unambiguously hawkish stance has spooked another global bond market selloff. This additional leg down has made sovereign bonds’ valuation more attractive, in fact the most attractive since more than a decade for German 10Y bund for example, reaching above 2.20%, up from -0.8% just two and half years ago. The most likely German recession in our opinion should cap the upside in German long dated bonds while economy in the US could be more resilient. Although we don’t exclude the possibility of seeing another leg higher in interest rates, we do consider the current level attractive enough and particularly asymmetric to increase our long duration position by increasing German 10Y Bund exposure in the portfolios.
We have also implemented a flattener trade on Bunds by going short 2 years bonds and long 10 years. The short end is under pressure as faster hiking is priced in whilst the long end should pay off as recession risk rises. The speed of the recent correction across almost all asset classes means that value is beginning to appear notably the long end of the Eurozone curve.
The portfolios activity has therefore been very intense in September. Outlook
The growth/inflation mix keeps on worsening. US August inflation numbers were a major disappointment with core inflation surprising to the. The resilience of the labour market, far above the Fed’s tolerance level, is quite surprising given the slowdown in activity and is one of the reasons that the FOMC will continue to tighten aggressively until it sees wages growth slowing or unemployment rising. Either way a mild recession is in the cards.
The ECB will likely maintain its hawkish stance as Eurozone inflation is not expected to revert to its 2% target before 2024. A euro zone recession is very likely with a contraction of economic activity starting in the 4th quarter.
Germany is especially vulnerable given its reliance on Russian gas whilst one of the main export market, China, is also struggling.
The challenge for Central Banks is to avoid a policy mistake by hiking too aggressively into an already slowing economy and triggering a deeper recession. Higher inflation suggests larger Central Bank hikes sending yields higher which in turn puts pressure on equity valuations. Markets are not priced for a deeper recession with the associated risk to earnings.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENES, 2022-09-30):
# Informe del gestor
¿Qué está sucediendo?
El tan esperado pico de la inflación está tardando en llegar, lo que está obligando a los bancos centrales a mantener una postura muy restrictiva y no tienen más remedio que empujar a la economía a la recesión para frenar la inflación galopante.
Se espera que el crecimiento estadounidense se tambalee, ya que una fuerte caída de los ingresos reales socava el gasto de consumo y la caída de los beneficios empresariales afecta al gasto en inversión. En conjunto, es muy probable que nos dirijamos a una ligera recesión. Esperamos que la inflación caiga, aunque con mayor lentitud de lo que se había previsto anteriormente. Reducimos nuestra previsión de crecimiento del PIB al 1,4 % en 2022 y al -0,4 % en 2023.
Es probable que la actividad económica de la zona euro se contraiga antes de lo previsto. Tras un segundo trimestre mejor de lo previsto, los indicadores adelantados sugieren una reducción del crecimiento. Con el racionamiento del gas totalmente integrado, ahora vemos una contracción significativa del PIB en la zona euro, liderada por Alemania. Esperamos un crecimiento del PIB del 3 % para 2022, pero revisamos a la baja nuestra previsión para 2023 al -0,5 %.
El contexto político sigue tenso, ya que el reciente éxito ucraniano aumenta la presión sobre Rusia para tomar represalias. Putin declaró una movilización parcial de 300 000 reservistas. Los países de la zona euro se han movido rápidamente para aumentar las existencias de gas si Rusia cierra el gasoducto Nordstream. La energía es un componente importante de la cesta de inflación que no se va a reducir rápidamente.
En China, el crecimiento repuntó en junio, ya que la economía salió de los confinamientos, gracias a una mayor relajación de las políticas. Sin embargo, las perspectivas a corto plazo son más tenues. De hecho, el camino sigue siendo accidentado e incierto, ya que los brotes de COVID representan una prueba crítica para la respuesta política de Pekín.
Existe un riesgo bajista para nuestra previsión de crecimiento del 3 % en 2022 y del 5,2 % en 2023.
En las economías emergentes, el endurecimiento de las condiciones monetarias (tipos de interés estadounidenses más elevados y fortalecimiento del dólar) lastra los mercados emergentes, ya que las fuerzas divergentes dependen de la región: el turismo y la reapertura positivos para Asia frente a los altos precios del gas negativos para Europa del Este.
La mayoría de los principales bancos centrales sigue endureciendo su política monetaria y mantiene una postura muy restrictiva, ya que la inflación se mantiene en máximos de varios años. La Fed estadounidense se comprometió a realizar subidas agresivas de los tipos y ha endurecido su postura ante las recientes cifras de inflación. El BCE sorprendió con una mayor subida de tipos y se esperan nuevas subidas hasta febrero, aunque aún no en territorio restrictivo (por encima del 2 %). Es probable que el Banco de Inglaterra propicie más subidas, dado el sólido mercado laboral y el programa de garantía de precios energéticos del Gobierno. El Banco de Japón sigue mostrándose acomodaticio.
Posicionamiento y rentabilidad:
Mantenemos una infraponderación en renta variable en nuestras carteras, pero aumentamos la exposición a la renta variable recogiendo beneficios en nuestras estrategias cortas. Consideramos que la valoración de la renta variable aún no está barata, dado el nivel de interés real y las posibles revisiones de beneficios, especialmente si la recesión va a ser más grave de lo esperado. Sin embargo, seguimos siendo disciplinados en nuestros niveles de «take profit» predefinidos y hemos recomprado parte de nuestras posiciones cortas en el S&P 500 y el Euro Stoxx 50. Además, recogimos beneficios en el diferencial de opciones de venta sobre el Euro Stoxx 50 en las carteras. De hecho, con un posicionamiento muy bajista y un aspecto técnico sobrevendido, podríamos muy bien tener otro repunte del mercado bajista.
Ahora somos más neutrales con respecto a los activos de renta fija, mientras que la liquidez también es una clase de activos para invertir. El mercado ha disipado rápidamente el repunte estival y la aversión al riesgo vuelve a mantenerse tras la nueva subida de tipos de la Fed de 75 pb en septiembre. Después de reiterar la inquebrantable decisión de la Fed de combatir la inflación, el banco central, que actualmente parece tener «un mandato único» se ha comprometido a llevar la política monetaria a territorio restrictivo, con toda la curva de rendimientos reales en terreno positivo y a seguir siendo restrictivo durante algún tiempo. Esta postura restrictiva sin ambigüedades ha asustado a otra oleada de ventas en los mercados de renta fija a escala mundial. Esta bajada adicional ha hecho que la valoración de la deuda pública sea más atractiva; de hecho, la más atractiva desde hace más de una década para el Bund alemán a 10 años, por ejemplo, por encima del 2,20 %, frente al -0,8 % de hace tan solo dos años y medio. En nuestra opinión, la más que probable recesión alemana debería limitar el alza de los bonos alemanes a largo plazo, mientras que la economía estadounidense podría resistir mejor. Aunque no excluimos la posibilidad de ver otra subida en los tipos de interés, consideramos que el nivel actual es lo suficientemente atractivo y especialmente asimétrico para aumentar nuestra posición de duración larga aumentando la exposición al Bund alemán a 10 años en las carteras.
También hemos puesto en marcha una operación de aplanamiento en el Bund mediante una posición corta en bonos a 2 años y una posición larga en bonos a 10 años. El extremo corto está bajo presión, ya que se descuentan subidas más rápidas, mientras que el extremo largo debería resultar rentable a medida que aumente el riesgo de recesión. La velocidad de la reciente corrección en casi todas las clases de activos significa que el valor empieza a aparecer, en particular, en el extremo largo de la curva de la zona euro.
Así pues, la actividad de la cartera fue muy intensa en septiembre. Perspectivas
La combinación de crecimiento e inflación sigue empeorando. Las cifras de inflación de agosto de EE. UU. fueron una gran decepción y la inflación subyacente sorprendió. La resistencia del mercado laboral, muy por encima del nivel de tolerancia
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/09/2022
Redactor: AXA Investment Managers Paris.
de la Fed, resulta bastante sorprendente dada la desaceleración de la actividad y es una de las razones por las que el FOMC seguirá endureciéndose con fuerza hasta que vea una desaceleración del crecimiento salarial o el aumento del desempleo. En cualquier caso, se espera una leve recesión.
Es probable que el BCE mantenga su postura restrictiva, ya que no se espera que la inflación de la zona euro vuelva a su objetivo del 2 % antes de 2024. Es muy probable que se produzca una recesión en la zona euro, con una contracción de la actividad económica a partir del cuarto trimestre.
Alemania es especialmente vulnerable dada su dependencia del gas ruso, mientras que China, uno de los principales mercados de exportación, también está en dificultades.
El reto para los bancos centrales es evitar un error de política monetaria subiendo los tipos de forma demasiado agresiva en una economía ya en desaceleración y desencadenando una recesión más profunda. El aumento de la inflación sugiere que las mayores subidas de tipos de los bancos centrales elevaron los rendimientos, lo que, a su vez, ejerce presión sobre las valoraciones de la renta variable. Los mercados no descuentan una recesión más profunda con el riesgo asociado para los beneficios.