| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The first signs of stress emerged in the financial markets during the month due to the sudden rise in interest rates over the past year. The higher cost of money and the availability of alternative instruments to deposits has made the banking system vulnerable, seriously altering the perception of risk. As a result, the global economic outlook has changed, which now appears to be heading for a major recession. For the time being, the macroeconomic framework has not changed because the labour market is robust and inflation, especially core inflation, continues to rise. It is precisely the latter that has been a key factor in the monetary policy choices of recent weeks: the major central banks have continued with their rate hikes. During the period, bonds, perceived as a safe haven asset, recovered with yields on the US ten-year bond and the German Bund close to their lows for the year. Short-term rates were the biggest movers, which gambled on the possibility of a rethink of monetary policy, with interest rate cuts starting in the second half of the year. Regarding equity indices, the bailout of Credit Suisse, together with the risk of a liquidity crisis and the insolvency of US regional banks, penalised the entire financial sector and cyclical sectors in general. There was little change in the currency market with the US dollar weak against the G10 and emerging market currencies. |
| Performance and Investment Choices Regarding investment choices, the strategic portfolio is 18% invested in Italian government bonds with a residual maturity of around three years and 14% invested in securities issued by the ESM (European Stability Mechanism) with the same residual maturity. The covered bond position was 14% with a residual maturity of around three years. The corporate component has a weighting of 33% in securities with a residual maturity of around 2 years, in addition to a 13% exposure in euro-denominated high- yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 20 months. Exposure to the basket of Asian securities with a residual maturity of around 2.5 years remained at 3.5%. Moving on to tactical choices, in the bond segment the long position on the German 10-year futures was maintained, representing an exposure of 7%. In the US market, the position intended to take advantage of a steepening of the curve was increased; more specifically, the portfolio had a 7% long exposure to the relevant 5- year futures against a short position of 15-year futures. In the equity segment, a long position was maintained on the Emerging Markets index (1,25%) and a short position was opened on the European index for 2,5% through the relevant futures. In the US market, a short position of about 7% was maintained through derivatives. In the currency segment, a new short position of USD vs. EUR was opened using derivatives; about 1,5% of the yen was also purchased and a long position of GBP was maintained for 1%. The Fund's performance was positive due to the carry portfolio and long positioning on government bonds. |
| Outlook and Investment Strategy The strategic views reflect a slowing economic cycle as a result of monetary policy measures. The focus has shifted to the US and European banking systems and the consequent effects on growth and global inflation. No less important is the ample liquidity and tools that monetary authorities have at their disposal to contain the contagion. Duration is positive. The opinion is positive even in tactical terms for the government component, despite the rally in recent weeks in contrast to the increased cost of money. Our view on Italian government bonds, however, is neutral on the expectation of a further reduction in the securities held by the ECB. Our opinion on corporate bonds is also neutral because of the pressure from new issues and for the small premium offered compared to government securities. Regarding currency positioning, exposure to the dollar is tactically neutral following the currency's considerable depreciation in the last quarter. Exposure is negative from a strategic perspective. Regarding equity investments, the view is neutral on the expectation of another downward revision of corporate earnings. The positive market performance since the start of the year reduced the risk premium and made valuations less attractive. |

Translation (ENIT, 2023-03-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel corso del mese sono apparsi i primi segnali di stress sui mercati finanziari, come conseguenza del repentino aumento dei tassi di interesse dell’ultimo anno. Il maggior costo del denaro e la presenza di strumenti alternativi ai depositi ha reso il sistema bancario vulnerabile, modificandone seriamente la percezione del rischio. Di riflesso, sono mutate le prospettive del ciclo economico globale che sembra ora destinato ad una pesante recessione. Al momento, il quadro macroeconomico di riferimento non è cambiato perché il mercato del lavoro è robusto e l’inflazione, soprattutto quella core, continua a salire. E proprio quest’ultima ha giocato un ruolo decisivo nelle scelte di politica monetaria delle ultime settimane: le principali Banche Centrali hanno proseguito col rialzo dei tassi. Nel periodo, gli strumenti obbligazionari, percepiti come bene rifugio, hanno recuperato con i rendimenti del decennale americano e del Bund tedesco in prossimità dei valori minimi dell’anno. Più importante è stato il movimento dei tassi a breve, che scommettono sull’eventualità di un ripensamento della politica monetaria con tagli del costo del denaro a partire dalla seconda metà dell’anno. Per ciò che riguarda gli indici azionari, il salvataggio di Credit Suisse e il rischio di una crisi di liquidità e di insolvenza delle banche regionali americane ha penalizzato tutto il settore dei finanziari e, in generale, i settori ciclici. Poco movimentato il mercato valutario, con il dollaro americano debole nei confronti delle divise G10 e degli emergenti. |
| Performance e scelte d’investimento Per quanto riguarda le scelte di investimento, il portafoglio strategico è investito per un 18% in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai 3 anni e per un 14% in titoli emessi da ESM (European Stability Mechanism) con stessa vita residua. La posizione in obbligazioni covered risulta essere al 14% con vita residua intorno ai 3 anni. La componente corporate ha un peso del 33% in titoli aventi vita residua intorno ai 2 anni, a cui si aggiunge una esposizione del 13% in obbligazioni High Yield e dei Mercati Emergenti in euro, con vita residua intorno ai 20 mesi. L'esposizione al paniere di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2,5 anni è stata confermata al 3,5%. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario si è mantenuta la posizione lunga sul decennale tedesco tramite future, che si è tradotta in un’esposizione del 7%. Sul mercato americano è stata incrementata la posizione volta a sfruttare il movimento di irripidimento della curva; più in dettaglio, sul portafoglio l’esposizione è lunga per un 7% del relativo future a 5 anni contro una posizione corta di future a 15 anni. Nel comparto azionario si è mantenuta la posizione lunga sull'indice dei Mercati emergenti (1,25%) ed è stata aperta una posizione corta sull'indice europeo per un 2,5% tramite il relativo future. Nei confronti del mercato americano è stata mantenuta una posizione corta di circa il 7% tramite derivati. Nel comparto valutario è stata aperta una nuova posizione corta di dollari vs euro tramite l’utilizzo di derivati; inoltre, è stato acquistato il 1,5% circa di yen ed è stato mantenuto il lungo di sterlina per l’1%. La performance del Fondo è stata positiva, grazie al portafoglio di carry ed al posizionamento lungo sulle obbligazioni governative. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le views strategiche riflettono uno scenario di rallentamento del ciclo economico in seguito ai provvedimenti di politica monetaria. L’attenzione si è spostata sul sistema bancario americano ed europeo e agli effetti su crescita e inflazione globale che ne conseguono. Non meno importante, è l’ampia liquidità e gli strumenti che le autorità monetarie hanno a disposizione per contenere il contagio. La duration è positiva. Il giudizio è positivo anche tatticamente per la componente governativa, nonostante il recupero delle ultime settimane in contrapposizione con l’aumentato costo del denaro. Giudizio neutrale invece sui titoli di Stato italiani in previsione di un’ulteriore riduzione dei titoli detenuti dalla BCE. Giudizio neutrale anche per le obbligazioni corporate, per le pressioni derivanti dalle nuove emissioni e per il limitato premio offerto rispetto ai titoli governativi. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione sul dollaro è tatticamente neutrale dopo il considerevole deprezzamento dell’ultimo trimestre. L’esposizione è negativa dal punto di vista strategico. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio è neutrale, in attesa di un’ulteriore revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento positivo dei mercati dall’inizio dell’anno ha ridotto il premio per il rischio e reso le valutazioni meno attraenti. |