### Portfolio managers comments
MACRO/MARKETS
September did not let tradition go to waste by recording the worst performance of the year. After a perplexing summer rebound, many risks were not priced into equity markets at these levels. The back-to-school season, whether political or economic, has refocused the debate on the real concerns that have pushed the markets lower. The last week has been characteristic of a "near capitulation" with three characteristic "crashes": currency (pound sterling, yen, yuan and euro - we highlight the fall of the pound sterling against the euro, -1.5% and the dollar, -4%), bonds driven by the rise in interest rates (10 year rates gained 64bps in the US, 129bps in the UK and 56bps in Germany) and equities. To illustrate this last point, the Stoxx 600 fell 12 days in September, ending the month down 6.6%. This is already the 7th month of decline in 2022 and this month we again see marked sectoral variations with a notable underperformance of Telecom and Real Estate and an outperformance of basic resources, pharma and financials (6 of the 10 biggest gains of the month). In addition to this anxiety-ridden context on the economic outlook, there were also "profit warnings". Against all expectations, earnings per share expectations for 2022 were revised upwards (+17.3% vs. 16.6%) while those for 2023 were slightly reduced (2.9% vs. 3%).
In this context, the market is becoming more and more nervous and the discourse of companies is hardening. At the centre of the worries, the cost of energy quoted by industrial companies in Europe, which makes us fear not only a rise in production costs but also a rupture of supply chains. The latter could come to a permanent halt if clear financial support does not materialise. Having accepted that inflation will be persistent in 2023 (wage negotiations are only just beginning in Europe), there is no doubt that the recession will continue. Thus, the only positive catalyst for the markets, which are still blind today, will be the earnings revision. Which companies can then provide a resilient cushion in an equity portfolio? In our view, companies with little debt or that have taken out lines of credit over the past 12 months; those with an integrated value chain with low dependence on weakened suppliers; those with structural growth at reasonable valuations; and those with defensive or context-agnostic businesses, which have been significantly neglected over the past 18 months.
The anxiety-inducing context also impacts the credit market, through a significant interest rate effect, particularly in the United States, but also a spread effect reflecting the future deterioration of the economic situation. Investment grade credit fell by 3.5% over the month, with a spread of 23bp. It reached its lowest point in 2022. High yield fell by -4.0% with a spread of +69 bp. The decline is more severe in the US, driven by interest rates. Worried investors are leaving credit funds, which are recording significant outflows (€2 billion on investment grade and €850 million on high yield). On a more positive note, the primary market reopened in the investment grade segment with €42bn of issuance, a smaller month than in previous years. However, the significant issue premiums are helping to boost the overall market value.
ALLOCATION
The performance over the month of alterosa is -5.04% compared to -5.04% for its benchmark.
We maintained a cautious approach for the month. We took advantage of the market correction to take profits on the put spread option hedge. We are maintaining our Eurostoxx futures hedge at 6% of assets.
At the end of the month, the equity portfolio is exposed to around 30% (gross) and 24% (net) and is still composed of 34 stocks with weightings between 0.6% and 1.3%.
On the bond side, we increased our interest rate hedging by positioning the sale of interest rate futures contracts on slightly shorter curve segments.
The fund's bond exposure is 63.4%. The positioning remains prudent. We sold our exposure to Solocal and participated in the primary issue of Banco de Credito Social, which offered an attractive issue premium. Investments in USD represent 8.5% of the portfolio. Investment grade represents 24.5% of our investments and high yield 39%. The portfolio also has an attractive yield of 7.0% for a duration of 1.8.
SHARE POCKET
Over the period, the main contributors to performance were : Rational (Lifestyle Transition, +0bp), NIBE (Ecological Transition, +0bp) and Schneider Electric (Ecological Transition, -1bp). Conversely, the main relative underperformers are : Plastic Omnium (Ecological Transition, -30bp), Sunny Optical (Lifestyle Transition, -25bp) and TSMC (Ecological Transition and Lifestyle, -16bp). Over the period, we took advantage of attractive entry points to strengthen our positions in Somfy, Rational, Estée Lauder and Check Point Software for target weights of around 1%.
BOND POCKET
In the Alterosa fund, the bond portfolio contributed a negative 2.2% to performance, including a successful interest rate hedge. The USD investments, although having a negative performance, outperform the euro investments. BB ratings underperformed the most followed by BBB and B ratings. Hybrid bonds also suffered during the month with increased perception of extension risk in the market. All sectors contributed negatively to performance, particularly banking, capital goods, utilities, healthcare and services. To a lesser extent, the leisure, financial services, media, retail and consumer goods sectors contribute the least negatively to performance.
At the issuer level, small issuers have a positive contribution to performance such as Kaeffer (capital goods, ecological transition), Graanul (basic industries, ecological transition), Ghelamco (services, ecological transition), So Local (media) and Indra Systema (technology, demographic and lifestyle transition). The weakest contributors to the performance are Castellum (real estate, ecological transition), Intesa San Paolo (banking, economic transition), Verallia (capital goods, lifestyle transition), Iberdrola (utilities, ecological transition) and Derichebourg (services, ecological transition).
Text completed on 10/10/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENIT, 2022-09-30):
### Commento di gestione
PARTE MACRO/MERCATI
Il mese di settembre ha rispettato la tradizione registrando la peggiore performance dell'anno. Dopo un rimbalzo quest'estate che ha lasciato perplessi quando molti rischi non sono stati integrati in questi livelli di valutazione nei mercati azionari. Il rientro, sia politico che economico, ha rifocalizzato il dibattito intorno alle reali preoccupazioni che hanno fatto precipitare i mercati nel declino. L'ultima settimana è stata caratterizzata da una "quasi capitolazione" con tre "crolli" caratteristici: monetario (sterlina, yen, yuan ed euro - evidenziamo la caduta della sterlina contro l'euro, -1,5% e del dollaro, -4%), obbligazionario trainato dall'aumento dei tassi di interesse (i tassi a 10 anni hanno guadagnato 64 pb negli Stati Uniti, 129 pb nel Regno Unito e 56 pb in Germania) e azionario. Per illustrare quest'ultimo punto, lo Stoxx 600 è sceso di 12 giorni a settembre, chiudendo il mese in calo del 6,6%. Questo è già il settimo mese di calo nel 2022 e anche questo mese stiamo assistendo a marcate variazioni del mercato azionario a livello settoriale con una notevole sottoperformance di Telecom e Real Estate e una sovraperformance delle risorse di base, farmaceutiche e finanziarie (6 dei 10 maggiori aumenti del mese). Oltre a questo contesto ansiogeno sulle prospettive economiche, c'è anche quello dei "profit warning". Sono una trentina a settembre che si spiegano con il calo dei volumi, l'aumento dei costi, le strozzature... Contro ogni previsione, le aspettative di utile per azione per il 2022 sono state riviste al rialzo (+17,3% vs 16,6%) mentre quelle per il 2023 sono state leggermente ridotte (2,9% vs 3%).
In questo contesto, il mercato sta diventando sempre più nervoso e il discorso delle società si sta irrigidendo. Al centro delle preoccupazioni, il costo dell'energia da parte delle imprese industriali in Europa, che solleva timori non solo di un aumento dei costi di produzione, ma anche di un'interruzione delle catene di approvvigionamento. Quest’ultime potrebbero definitivamente arrestarsi se non si materializza un chiaro sostegno finanziario. Dopo aver notato che l'inflazione persisterà nel 2023 (le trattative salariali sono solo all'inizio in Europa), la recessione non è più in dubbio. Pertanto, la revisione dei profitti sarà l'unico catalizzatore positivo per i mercati che sono ancora ciechi oggi. Quali società possono quindi costruire un cuscinetto resiliente in un portafoglio azionario? Dal nostro punto di vista, quelle società che sono a basso indebitamento o che hanno realizzato linee di credito negli ultimi 12 mesi; quelle con una catena del valore integrata con bassa dipendenza da fornitori indeboliti; quelle che stanno vivendo una crescita strutturale a livelli di valutazione divenuti ragionevoli e infine quelle che offrono attività difensive o agnostiche in questo contesto, significativamente trascurate per 18 mesi.
Il contesto ansiogeno sta influenzando anche il mercato del credito, attraverso un significativo effetto tasso, in particolare negli Stati Uniti, ma anche un effetto spread che riflette il futuro deterioramento della situazione economica. Il credito investment grade è sceso del -3,5% nel corso del mese con uno spread di 23 pb. Raggiunge il suo punto più basso dell'anno 2022. L'high yield è sceso del -4,0% con uno spread di +69 pb. Il calo è più grave negli Stati Uniti sotto l'impulso dei tassi di interesse. Gli investitori preoccupati stanno lasciando i fondi di credito che registrano deflussi significativi (-2 miliardi di euro sull'investment grade e -850 milioni di euro sull'high yield). Considerando il lato positivo, il mercato primario ha riaperto, nel segmento investment grade, con 42 miliardi di euro di emissioni, un mese di settembre meno voluminoso rispetto agli anni precedenti. Tuttavia, i premi di emissione elevati contribuiscono alla rivalutazione dell'intero mercato.
ALLOCAZIONE
La performance nel mese di Alterosa è -5,04% contro -5,04% per il suo indice di riferimento.
Abbiamo mantenuto un approccio cauto nel mese. Abbiamo approfittato della correzione del mercato per prendere i nostri profitti sulla copertura opzionale nello spread put. Manteniamo la nostra copertura nei futures eurostoxx al 6% delle attività.
Alla fine del mese, la parte azionaria è esposta a circa il 30% (lordo) e il 24% (netto) ed è ancora composta da 34 titoli i cui pesi sono compresi tra lo 0,6% e l'1,3%.
Per quanto riguarda le obbligazioni, abbiamo amplificato la copertura a rischio di tasso di interesse posizionando la vendita di contratti future su segmenti di curve un po' più corti.
L'esposizione obbligazionaria del fondo è del 63,4%. Il posizionamento rimane cauto. Abbiamo venduto la nostra esposizione a Solocal e partecipato alla primaria del Banco de Credito Social che ha presentato un interessante premio di emissione. Gli investimenti in USD rappresentano l'8,5% del portafoglio. L'investment grade rappresenta il 24,5% dei nostri investimenti e l'high yield il 39%. Il portafoglio ha anche un rendimento interessante del 7,0% per una duration di 1,8.
PARTE AZIONARIA
Nel corso del periodo, i principali contributori alle prestazioni sono: Rational (Transizione Stile di Vita, +0bp), NIBE (Transizione Ecologica, +0bp) e Schneider Electric (Transizione Ecologica, -1bp). Al contrario, le principali sottoperformance relative sono: Plastic Omnium (Transizione Ecologica, -30bps), Sunny Optical (Transizione Stile di Vita,
-25 bps) e TSMC (Transizione Ecologica e Stile di Vita, -16bps). Nel corso del periodo, abbiamo approfittato di interessanti punti di ingresso per rafforzare le nostre posizioni in Somfy, Rational, Estée Lauder e Check Point Software per pesi target intorno all'1%.
PARTE OBBLIGAZIONARIA
Per quanto riguarda il fondo Alterosa, la parte obbligazionaria ha un contributo al rendimento negativo del -2,2%, compresa una copertura sui tassi.. Gli investimenti in USD, pur avendo una performance negativa, sovraperformano gli investimenti in euro. I rating BB sono quelli che sottoperformano di più seguiti dai rating BBB e B. Anche le obbligazioni ibride hanno sofferto durante il mese con una percezione di aumento del rischio di estensione sul mercato. Tutti i settori hanno un contributo negativo alla performance, in particolare i settori bancario, dei beni strumentali, dei servizi pubblici, della sanità e dei servizi. In misura minore, i settori del tempo libero, dei servizi finanziari, dei media, del commercio al
dettaglio e dei beni di consumo hanno contribuito in modo meno negativo alla performance.
A livello di emittenti, quelli più piccoli hanno un contribuito positivamente alla performance come Kaeffer (beni strumentali, transizione ecologica), Graanul (industrie di base, transizione ecologica), Ghelamco (servizi, transizione ecologica), So Local (media) e Indra Systema (tecnologia, transizione demografica e stile di vita). I contributi più bassi alla performance sono Castellum (real estate, transizione ecologica), Intesa San Paolo (banche, transizione economica), Verallia (beni strumentali, transizione stile di vita), Iberdrola (utilities, transizione ecologica) e Derichebourg (servizi, transizione ecologica).
Redatto il 10/10/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA