### Portfolio managers comments
MACRO PART/MARKETS
After a particularly adverse year for the equity markets, 2023 is off to a great start with a January that will be remembered for a long time. Let us judge: January 2023 is the best start for global equity markets since 1988 (+7.0% in US dollars)... European indices are not to be outdone, with the Euro Stoxx getting off to its best start since 2000 with a gain of +9.2%. The largely consensual scenario of stagflation or even recession at the end of last year gave way in January to a generally more favourable configuration for the equity markets. On the one hand, inflation figures are coming down faster than initially expected, and on the other hand, the economic outlook is less deteriorated than expected. The theme of the re-opening of China, with the easing of COVID-19 restrictions that allow international travellers to enter without being quarantined, also contributed to the positive sentiment on the economic cycle in 2023. The good news on the inflation front fuelled expectations of the end of the rate hike cycle, particularly in the US where, despite the Fed's statements, long rates fell back: -37 bps for the US 10-year at 3.5%. In Europe, the German 10-year fell by 35 bps to 2.3%. In terms of commodities, the milder-than-expected winter season weighed on energy prices (natural gas: -40.0%, Brent: -1.7%), fuelling the disinflationary scenario. In terms of results, with around 20% of European companies having published, the season is off to a poor start with 54% of companies reporting positive earnings surprises, with an average beat of 1%, and above all around fifteen profit warnings already (Electrolux, Ubisoft, BASF, Orsted, etc.). Beyond the effects on interest rates and energy prices, at the sector level, this market environment has resulted in a clear dichotomy between cyclical sectors that are outperforming (Cyclical Consumer Goods: +15.2%, Information Technology: +14.0%, Financials: +12.1%) and defensive sectors that are lagging (Utilities: +2.5%, Health Care:
+3.7%, Consumer Durables: +4.9%). In the end, only energy stocks failed to hold their own among the cyclicals, with -0.1%.
The credit markets are also benefiting from this favourable wind. Euro investment grade performed +2%, combining both a spread tightening (16bp) and a rate effect. Euro high yield performed even better at +3.1%, again illustrating a compression between ratings. The US market performed better, due to an even more favourable rate effect. USD investment grade ended the month at +3.9% and USD high yield at +3.6%. This credit dynamic is supported by significant inflows, attracted by valuations: +EUR 4.8 billion on euro investment grade and +EUR 802 million on high yield.
Adopting an opportunistic behaviour, issuers are taking advantage of investors' appetite to refinance their debt. 88 billion, well above the amount issued over the same period in the last five years. 11.8 billion, in BB and B ratings and financial subordinates.
ALLOCATION PART
The performance of alterosa is 2.39% for the month of January, compared with 3.32% for its benchmark.
At the end of the month, the equity exposure is around 34% (gross) and is still composed of 33 stocks with weightings between 0.5% and 1.5%. The level of hedging by Eurostoxx futures is 7.5%, giving a net equity exposure of 26.5%.
On the bond side, we have maintained the same level of hedging against interest rate risk since the summer of 2022
At the end of the month, our bond investments amounted to 62% of the portfolio, including 7.8% in USD. Investment grade represents 23% of the portfolio, high yield 39%. At the end of the month, investment grade represented 23% of the portfolio and high yield 39%. The bond portfolio offers a yield of 5.5% for a net duration of 1.4.
EQUITY PORTFOLIO PART
Over the period, the main relative outperformers for the stocks in the portfolios were: STMicroelectronics (Lifestyle & Ecological Transition, +23 bps, active weight 0.9%), ASML (Ecological & Lifestyle Transition, +16 bps, active weight 1.2%), Plastic Omnium (Ecological Mobility, +15 bps, active weight 1.2%), Lonza (Medical Transition, +11 bps, active weight 2.7%) and Keyence (Economic Transition, -8 bps, active weight 1.0%). Conversely, the worst performers in terms of performance were: bioMerieux (Medical Transition, -10 bps, asset weight 1.2%), Daiichi Sankyo (Medical Transition, -9 bps, asset weight 1.1%), Symrise (Medical Transition, -32 bps, asset weight 2.3%), EDP Renovaveis (Ecological Transition, -7 bps, asset weight 1.1%) and Bharti Airtel (Economic Transition, -7 bps, asset weight 0.6%).
In January, following the delisting offer initiated by the Despature family, we exited the Somfy share. PART OF THE BOND PORTFOLIO
Alterosa benefited from the rally in the credit markets with a contribution to performance of 1.17%. Although credit bonds performed well, our interest rate hedge proved costly during the month (-0.4%). Our dollar investments outperformed those in euros. All ratings contributed to the performance, particularly the BB and BBB ratings. In terms of sectors, the biggest contributors to performance are banks, healthcare, utilities, services and capital goods. The least contributing sectors, although positive, are transport, telecoms, financial services, media and retail. The issuers that contribute most to the performance are Unicredit (banking, economic transition), Intesa San Paolo (banking, economic transition), Alstom (capital goods, lifestyle transition), Iberdrola (utility, ecological transition) and Itelyum (services, ecological transition). The issuers that contribute least to performance are Rexel (capital goods, ecological transition), Derichebourg (services, ecological transition), Primowater (consumer goods, lifestyle transition), Indra Systema (technology, demographic and lifestyle transition) and Grifols (health, medical transition).
We made some arbitrages in favour of shorter bonds, with Unicredit and Orsted still yielding well. We strengthened the banking sector through Caixabank and Intesa Sanpaolo and participated in the primary of ZF (automotive, ecological transition). We favour defensive sectors such as healthcare, which should be less impacted by inflationary pressures on their margins
Text completed on 09/02/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENIT, 2023-01-31):
### Commento di gestione
PARTE MACRO/MERCATI
Dopo un anno particolarmente avverso per i mercati azionari, il 2023 è iniziato alla grande con un mese di gennaio che sarà ricordato. Diamo un parere: gennaio 2023 segna il miglior inizio per i mercati azionari globali dal 1988 (+7,0% in dollari USA) ... Gli indici europei non sono da meno con un Euro Stoxx che segna il suo miglior avvio dal 2000 con un guadagno del +9,2%. Lo scenario ampiamente consensuale di stagflazione o addirittura recessione alla fine dello scorso anno ha lasciato il posto a gennaio a una configurazione generalmente più favorevole per i mercati azionari. Da un lato, i dati sull'inflazione stanno scendendo più rapidamente di quanto inizialmente previsto e, dall'altro, le prospettive economiche sono meno deteriorate del previsto. Anche il tema della riapertura della Cina, con l'allentamento delle restrizioni COVID-19 che consente ai viaggiatori internazionali di entrare senza essere messi in quarantena, ha contribuito al sentiment positivo sul ciclo economico nel 2023. Le buone notizie sul fronte dell'inflazione hanno alimentato le aspettative di fine del ciclo di rialzo dei tassi, in particolare negli Stati Uniti dove, nonostante le dichiarazioni della Fed, i tassi a lungo termine sono scesi: -37 pb per gli Stati Uniti a 10 anni al 3,5%. In Europa, il decennale tedesco è sceso di -35 pb al 2,3%. In termini di materie prime, la stagione invernale, attualmente più mite del previsto, ha pesato sui prezzi dell'energia (Gas naturale: -40,0%, Brent: -1,7%), alimentando lo scenario disinflazionistico. In termini di risultati, con circa il 20% delle società europee che hanno pubblicato, la stagione inizia in modo poco coinvolgente con il 54% delle società che mostrano una sorpresa positiva sui risultati, con un battito dell'1% in media, e soprattutto una quindicina di profit warning già (Electrolux, Ubisoft, BASF, Orsted...). Al di là degli effetti sulle tariffe e sui prezzi dell'energia, a livello settoriale, questo contesto di mercato ha portato a una dicotomia molto chiara tra settori ciclici che sovraperformano (beni di consumo ciclici: +15,2%, Information technology: +14,0%, finanziari: +12,1%) e settori difensivi che rimangono indietro (Utilities: +2,5%, Salute: +3,7%, Beni di consumo. sostenibile: +4,9%). Alla fine, solo i titoli energetici non hanno mantenuto la loro posizione tra i ciclici a -0,1%.
Anche i mercati del credito stanno beneficiando di questo vento favorevole. L'investment grade in euro ha registrato un
+2%, combinando sia un restringimento dello spread (16 pb) che un effetto tasso. L'Euro High Yield ha registrato una performance ancora maggiore a +3,1%, evidenziando ancora una volta una compressione tra i rating. Il mercato statunitense sta registrando risultati migliori, grazie a un effetto dei tassi ancora più favorevole. L'USD investment grade ha chiuso il mese a +3,9% e l'USD high yield a +3,6 %. Questa dinamica del credito è sostenuta da una raccolta significativa, attratta dalle valutazioni: +4,8 miliardi di euro sull'investment grade e +802 milioni di euro sull'high yield.
Adottando comportamenti opportunistici, gli emittenti approfittano della propensione degli investitori a rifinanziare i loro debiti. Il mercato primario ammonta quindi a 88 miliardi di euro per l'investment grade, un importo molto superiore a quanto emesso nello stesso periodo negli ultimi 5 anni. Riapre anche l'high yield con emissioni primarie per circa 11,8 miliardi di euro, su rating BB e B e su emissioni finanziarie subordinate.
PARTE DI ALLOCAZIONE
La performance di alterosa è stata di 2,39% a gennaio, rispetto a 3,32% per il suo indice di riferimento.
A fine mese la parte azionaria è esposta intorno al 34% (lordo) ed è ancora composta da 33 titoli le cui ponderazioni sono comprese tra lo 0,5% e l'1,5%. Il livello di copertura da parte del future eurostoxx è del 7,5%, dando un'esposizione netta azionaria del 26,5%.
Dal lato obbligazionario, dall'estate del 2022 manteniamo lo stesso livello di copertura contro il rischio di tasso d'interesse.
Alla fine del mese, i nostri investimenti obbligazionari ammontavano al 62% del portafoglio, di cui il 7,8% in USD. L'investment grade rappresenta il 23% del portafoglio, l'high yield il 39%. Alla fine del mese, l'investimento investment grade rappresentava il 23% del portafoglio e l'high yield il 39%. La parte obbligazionaria offre un rendimento del 5,5% per una duration netta dell'1,4%.
PORTAFOGLIO AZIONARIO
Nel periodo, le principali sovraperformance relative dei titoli in portafoglio sono state: STMicroelectronics (Transizione ecologica e stile di vita, +23 bps, active weight 0,9%), ASML (Transizione ecologica e stile di vita, +16 bps, peso attivo 1,2%), Plastic Omnium (Mobilità ecologica, +15 bps, peso attivo 1,2%), Lonza (Transizione medica, +11 bps, peso attivo 2,7%) e Keyence (Transizione economica, -8 bps, peso attivo 1,0%). Al contrario, i peggiori performer rispetto alle prestazioni sono: bioMerieux (Transizione medica, -10 bps, peso attivo 1,2%), Daiichi Sankyo (Transizione medica, -9 bps, peso attivo 1,1%), Symrise (Transizione medica, -32 pb, peso attivo 2,3%), EDP Renovaveis (Transizione ecologica, -7 bps, peso attivo 1,1%) e Bharti Airtel (Transizione economica, -7 bps, peso attivo 0,6%).
A gennaio, a seguito dell'offerta di delisting avviata dalla famiglia Despature, siamo usciti dalle azioni Somfy. PORTAFOGLIO OBBLIGAZIONARIO
Alterosa ha beneficiato del rally dei mercati del credito con un +1,17% di contributo alla performance. Se le obbligazioni creditizie registrano buoni risultati, la nostra copertura dei tassi è costosa nel corso del mese (-0,4%). I nostri investimenti in dollari superano quelli in euro. Tutte le valutazioni contribuiscono alle prestazioni, in particolare le valutazioni BB e BBB. In termini settoriali, i settori che contribuiscono maggiormente alla performance sono quello bancario, sanitario, dei servizi pubblici, dei servizi e dei beni strumentali. I settori che contribuiscono di meno, pur avendo un contributo positivo, sono i trasporti, le telecomunicazioni, i servizi finanziari, i media e il commercio al dettaglio. Gli emittenti che contribuiscono maggiormente alla performance sono Unicredit (banche, transizione economica), Intesa San Paolo (banche, transizione economica), Alstom (beni strumentali, transizione lifestyle), Iberdrola (utility, transizione ecologica) e Itelyum (servizi, transizione ecologica). Gli emittenti che contribuiscono meno alla performance sono Rexel (beni
strumentali, transizione ecologica), Derichebourg (servizi, transizione ecologica), Primowater (beni di consumo, transizione stile di vita), Indra Systema (tecnologia, transizione demografica e stile di vita) e Grifols (salute, transizione medica).
Abbiamo fatto alcuni compromessi a favore di obbligazioni più corte, con un rendimento ancora elevato su Unicredit e Orsted. Abbiamo rafforzato il settore bancario attraverso Caixabank e Intesa Sanpaolo e abbiamo partecipato al primario di ZF (automotive, transizione ecologica). Privilegiamo settori difensivi come quello sanitario, che dovrebbero essere meno influenzati dalle pressioni inflazionistiche sui loro margini.
Redatto il 09/02/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA
Romain
Grandis, CFA