# Revue du portefeuille
Bien que le marché ait connu un regain d’appétit pour le risque en fin de mois, nous avons liquidé une partie de nos positions à haut rendement. En Afrique, nous avons réduit la surpondération de la Tunisie, qui a peiné à se doter d’un gouvernement pé- renne. Nous avons liquidé une partie de nos positions sur les obligations sénégalaises, qui avaient surperformé la plupart de leurs homologues. En contrepartie, nous avons réduit notre sous-pondération de l’Égypte et du Ghana, qui se sont inscrits en retrait. L’exposition à l’Afrique est restée quasi inchangée sur le mois. En ce qui concerne les pays du Golfe, nous avons cédé les positions sur Oman et l’Arabie saoudite à la faveur d’une exposition au Bahreïn et aux EAU, respectivement. En Equateur, l’échange d’obligations a été accepté et réglé après l’annonce attendue d’un plan d’aide du FMI de 6,5 milliards USD. Les nouvelles obligations équatoriennes ont une valorisation nettement plus élevée, ce qui a dopé la performance du portefeuille. Par ailleurs, 99% des obligations argentines ont été échangées après l’approbation de l’opération par un nombre suffisant d’in- vestisseurs (un petit nombre d’entre eux ayant préféré conserver leurs positions). Nous avons échangé nos obligations en eu- ros contre les nouveaux titres libellés en dollars américains, qui offrent un meilleur rendement. Pour atteindre un même niveau de valorisation, il faudrait que les obligations en euros affichent un rendement supérieur de 75 pb à celui de leurs homologues en dollars, ce qui n’est pas prêt d’arriver selon nous. Par conséquent, la plupart des investisseurs en euros ont approuvé l’échange contre les nouveaux titres en dollars, ce qui limite le volume et donc la liquidité des nouvelles obligations en euros.

Translation (FRES, 2020-08-31):
# Estudio de la cartera
Con el giro del mercado a favor del riesgo en los últimos días de agosto, redistribuimos parte de nuestras inversiones en alta rentabilidad. En África redujimos la sobreponderación en Túnez, inmersa como está en la formación de un gobierno duradero. Vendimos algunos bonos de Senegal después de que batieran a la mayor parte de las emisiones similares en circulación. A cambio, disminuimos nuestra infraponderación en Egipto y Ghana, que estaban arrojando un peor comportamiento. La ex- posición a África se mantuvo prácticamente plan durante todo el mes. En los países del Golfo cambiamos Omán por Bahréin, y Arabia Saudí por Emiratos Árabes Unidos. En Ecuador, se aceptó el canje de bonos y se llegó a un acuerdo después del espe- rado anuncio de la aprobación de un importante programa del FMI por valor de 6.500 millones de USD. La combinación de los nuevos bonos de Ecuador tiene un valor considerablemente más alto en la cartera, impulsando al alza la rentabilidad. Por su parte, la operación de canje de bonos en Argentina alcanzó los niveles de aceptación necesarios para el cambio del 99% de los bonos (quedando fuera de la operación solo un porcentaje menor de bonistas). Aunque teníamos bonos denominados en euros, optamos por adquirir en el canje bonos nuevos en USD, ya que ofrecen mejor valor. Una valoración break-even (en punto de equilibrio) requeriría que la rentabilidad en euros se negociara en 75 pb dentro de la rentabilidad en USD, lo que creemos muy poco probable que suceda en un futuro inmediato. En consecuencia, la mayor parte de los inversores en euros eligió bonos en USD en el canje, lo que limita el volumen y, por tanto, la liquidez de los nuevos bonos denominados en euros.