# Fund manager's report
Although third quarter GDP growth held up well in the US and Eurozone, the outlook remains bleak with inflation surprising again to the upside while the Fed, ECB and Bank of England each tightened by 75 basis points. The UK remains mired in an unprecedented political crisis while the US mid-term elections are expected to further limit policy action ahead of the 2024 elections.
In the Eurozone, third quarter GDP data surprised slightly to the upside. While domestic demand held up slightly better than expected, the outlook remains clouded by an inflationary environment that continues to erode household purchasing power, while production capacity in some sectors will be reduced by a sharp rise in energy costs and/or gas rationing. Household confidence was broadly stable albeit at very low levels, equivalent to during the 2008 Great Financial Crisis. The Eurozone Composite PMI, which measures production, is down for the 4th consecutive month with the weakness in demand spreading to the services sector. Inflation surprised to the upside again, rising to 10.7% year-on-year (yoy). The surprise came mainly from a sharp rise in energy bills although the increase in food prices and industrial goods excluding energy should not be overlooked. In this context, the ECB decided to raise its key interest rates by 75 bps and signalled its willingness to proceed with further hikes whilst considering both the impact of past hikes and the potential impact of future hikes in an economic backdrop that is deteriorating faster than it had previously anticipated.
In the US, 3rd quarter GDP growth also surprised on the upside, coming in at +2.6% annualised. The latest economic indicators still point to a deceleration in US activity that would be more consistent with a contraction in activity early next year. Indeed, robust ISM indices and a resilient labour market remains contribute to a maintenance of wage dynamics and a lesser deterioration of the purchasing power of American households. On the other hand, these same factors support inflation. Despite a second slight drop to 8.2% yoy, fuelled by lower energy prices, core inflation continued to rise and to 6.6% yoy. In response, the Federal Reserve raised its key rates by 75 bps to [3.75-4%], signalling that, although the pace of increase could be reduced, the peak could be higher than previously expected. Finally, the campaign for the mid-term elections is coming to an end which will likely result in Democrats losing their majority in the House of Representatives.
In the UK, the month has been particularly chaotic with a "mini budget" cancelled in the time it took to construct it, a financial chaos saved in extremis by the Bank of England (BoE), and a third government in two months. Otherwise, the economic outlook remains bleak with the need to manage the energy crisis, the need to contain inflation and the thorny issue of the Northern Irish protocol. Amidst this slump, the BoE also just raised its rates by 75 bps.
In China, the main event was the re-election of Xi Jinping for a new mandate, accompanied by an increased concentration of power. While short-term issues, such as exiting the zero Covid policy, the real estate crisis or Sino-American relations were not mentioned, Xi Jinping referred to China's long-term objectives, namely the further development of access to education, technology but also security (food, energy, technology, value chains and military).
In Japan, the weakness of the Yen was the focus last month with the recent interventions by the Treasury as testimony of an uncomfortable position. Despite increasing pressure, the Bank of Japan (BoJ) remains inflexible and continues to maintain that any change in monetary policy is conditional on a shift in wage dynamics.
Equity markets rebounded as investors anticipated a potential slowdown in central bank tightening. In addition, corporate earnings were quite resilient, with most companies beating estimates, despite the headwinds of decade-high inflation and macroeconomic headwinds. US equities (S&P 500) gained +8% whilst the EuroStoxx 50 jumped +9% higher. British equities, as measured by the FTSE 100, remained subdued gaining merely +2.9%. In Asia, Japanese equities participated in the rally, albeit to a lesser extent than some, with the TOPIX gaining +5.1%. Meanwhile, Chinese equities continued to slump as investors reacted negatively to Chinese leader Xi Jinping tightening his grip on power as well as reasserting the government’s commitment to its zero Covid policy with Hong Kong’s Hang Seng index tumbling -14.7% whereas the Shanghai index declined a lesser -4.3%. Emerging markets also declined -3.1% in USD and -4% lower in euros.
Government bond markets were mixed even as central banks continued to assert their determination to fight inflation by continuing to hike rates. US sovereign 10-year yields rose 22 bps to just above 4%. However, in the euro zone, German Bund 10-year yields were stable (+3 bps) at 2.14% while in the periphery 10 year Italian BTP yields declined -22 bps to 4.29%. In the UK, 10-year Gilt yields were -58 bps lower to 3.52% as the period of unprecedented volatility came to end following the BoE’s intervention. In Japan, 10-year yields were stable at 0.24%. In credit markets, spreads narrowed for Investment Grade with a more pronounced move for High Yield spreads on both sides of the Atlantic.
Within currency market, the dollar slightly retreated slightly from its 20 year-high against many currencies as indicated by the -0.5% decline of the dollar index. The British pound gained 3% following the announcement of a new government. The Euro gained merely 1% remaining below parity against the dollar. On the other hand, the Japanese Yen continued to suffer from the ever-widening gap between a dovish BoJ and hawkish Fed, depreciating a further -2.8% despite interventions to the tune of Yen6.4 trillion to stem the tide.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/10/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
Commodities were range bound with the Bloomberg Commodity Index excluding Agriculture & Livestock up +1.7% in US dollars. Oil prices rebounded +8.3% for Brent and +8.9% for WTI whilst remaining within a trading range close to $90 for Brent and $85 for WTI. Industrial metal prices were steady despite fears that a global slowdown will continue to translate into weaker demand. Gold declined -0.5% booking a seventh straight monthly loss - its longest losing streak in 40 years.
Over the month of October, the equity markets rebounded by 8% to 10% from their lows. At the beginning of the month, the equity allocation was near neutral and has since been decreased into month end. Our risk mitigation strategy did not change during October with the holding of a put spread that expires mid-November on the Eurostoxx 50 index.
During the month, yields have fluctuated sharply, reaching their highs in the middle of the month before falling back to the levels seen at the end of September. At the beginning of the month, the fixed income allocation was increased in duration terms. Nevertheless, at month end, we took advantage of the market movement initiated by a more dovish tone from the ECB, RBA and BOC to take profits as Bund 10Y yields dropped to around 2%.
The change of government in the United Kingdom has allowed a return to stability after a few weeks of extreme volatility. As a result, the GBP rebounded during the month, leading us to take a short position in GBP/USD and GBP/EUR for 4% of the fund's assets as the medium-term outlook for sterling remains negative.

Translation (ENES, 2022-10-31):
# Informe del gestor
Aunque el crecimiento del PIB del tercer trimestre resistió bien en EE. UU. y la zona euro, las perspectivas siguen siendo sombrías y la inflación vuelve a sorprender al alza, mientras que la Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra realizaron ajustes de 75 puntos básicos. El Reino Unido sigue sumido en una crisis política sin precedentes, mientras que se espera que las elecciones estadounidenses de mitad de mandato limiten aún más las medidas de política antes de las elecciones de 2024.
En la zona euro, los datos del PIB del tercer trimestre sorprendieron ligeramente al alza. Aunque la demanda interna se mantuvo ligeramente mejor de lo previsto, las perspectivas siguen empañadas por un entorno inflacionista que sigue erosionando el poder adquisitivo de los hogares, mientras que la capacidad de producción en algunos sectores se reducirá por un fuerte aumento de los costes de la energía y/o el racionamiento de gas. La confianza de los hogares se mantuvo prácticamente estable, aunque en niveles muy bajos, equivalente a la de la gran crisis financiera de 2008. El PMI compuesto de la zona euro, que mide la producción, cayó por cuarto mes consecutivo ante la propagación de la debilidad de la demanda al sector servicios. La inflación volvió a sorprender al alza, con una subida interanual del 10,7 %. La sorpresa se debió principalmente a un fuerte aumento de las facturas de la energía, aunque no debería pasarse por alto el aumento de los precios de los alimentos y los bienes industriales, excluyendo la energía. En este contexto, el BCE decidió subir sus tipos de interés oficiales 75 pb y señaló su voluntad de proceder a nuevas subidas, teniendo en cuenta al mismo tiempo el impacto de las subidas anteriores y el posible impacto de futuras subidas en un contexto económico que se está deteriorando más rápido de lo que había previsto anteriormente.
En EE. UU., el crecimiento del PIB del tercer trimestre también sorprendió al alza, situándose en el +2,6 % anualizado. Los últimos indicadores económicos siguen apuntando a una desaceleración de la actividad en EE. UU., que sería más coherente con una contracción de la actividad a principios del próximo año. De hecho, los sólidos índices ISM y la resistencia del mercado laboral siguen contribuyendo a mantener la dinámica salarial y a un menor deterioro del poder adquisitivo de las familias estadounidenses. Por otro lado, estos mismos factores respaldan la inflación. A pesar de una segunda ligera caída, hasta el 8,2 % interanual, impulsada por el descenso de los precios de la energía, la inflación subyacente siguió subiendo hasta el 6,6 % interanual. Como respuesta, la Reserva Federal subió sus tipos oficiales 75 pb hasta el [3,75-4 %], señalando que, aunque el ritmo de subida podría reducirse, el máximo podría ser mayor de lo previsto. Por último, la campaña para las elecciones de mitad de mandato está llegando a su fin, lo que probablemente dará lugar a que los demócratas pierdan su mayoría en la Cámara de Representantes.
En el Reino Unido, el mes ha sido especialmente caótico con un «minipresupuesto» anulado en el tiempo que tardó en construirse; un caos financiero ahorrado in extremis por el Banco de Inglaterra y un tercer gobierno en dos meses. Por lo demás, las perspectivas económicas siguen siendo sombrías con la necesidad de gestionar la crisis energética, la necesidad de contener la inflación y la espinosa cuestión del protocolo de Irlanda del Norte. Ante este desplome, el Banco de Inglaterra también subió sus tipos 75 pb.
En China, el principal acontecimiento fue la reelección de Xi Jinping para un nuevo mandato, acompañada de una mayor concentración de poder. Aunque no se mencionaron cuestiones a corto plazo, como la finalización de la política de «COVID cero», la crisis inmobiliaria o las relaciones entre China y EE. UU., Xi Jinping se refirió a los objetivos a largo plazo de China, a saber, el desarrollo del acceso a la educación, la tecnología, pero también la seguridad (alimentación, energía, tecnología, cadenas de valor y militar).
En Japón, la debilidad del yen fue el foco de atención el mes pasado, gracias a las recientes intervenciones del Tesoro como testimonio de una posición incómoda. A pesar de la creciente presión, el Banco de Japón sigue siendo inflexible y sigue manteniendo que cualquier cambio en la política monetaria está condicionado a un cambio en la dinámica salarial.
Los mercados de renta variable repuntaron, ya que los inversores preveían una posible desaceleración del ajuste de los bancos centrales. Además, los beneficios empresariales resistieron bastante bien y la mayoría de las empresas superaron las estimaciones, a pesar de los vientos en contra de una inflación en los niveles más altos de la década y factores adversos macroeconómicos. La renta variable estadounidense (S&P 500) ganó un 8 %, mientras que el Euro Stoxx 50 subió un 9 %. La renta variable británica, según el FTSE 100, siguió siendo moderada y ganó apenas un 2,9 %. En Asia, la renta variable japonesa participó en el repunte, aunque en menor medida que algunas, y el TOPIX ganó un 5,1 %. Mientras tanto, la renta variable china siguió cayendo, ya que los inversores reaccionaron negativamente al endurecimiento del líder chino Xi Jinping de su control sobre el poder, así como la reafirmación del compromiso del Gobierno con su política de
«COVID cero»; el índice Hang Seng de Hong Kong cayó un 14,7 %, mientras que el índice de Shanghái cayó un 4,3 %. Los mercados emergentes también cayeron un 3,1 % en dólares estadounidenses y un 4 % en euros.
Los mercados de deuda pública fueron dispares, a pesar de que los bancos centrales siguieron afirmando su determinación de luchar contra la inflación al seguir subiendo los tipos. El rendimiento de la deuda pública estadounidense a 10 años ascendió 22 pb hasta justo por encima del 4 %. Sin embargo, en la zona euro, el rendimiento del bono alemán a 10 años se mantuvo estable (+3 pb) en el 2,14 %, mientras que en la periferia el rendimiento del BTP italiano a 10 años
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 31/10/2022
Redactor: AXA Investment Managers Paris.
cayó 22 pb hasta el 4,29 %. En el Reino Unido, el rendimiento del Gilt a 10 años descendió 58 pb hasta el 3,52 %, ya que el periodo de volatilidad sin precedentes llegó a su fin tras la intervención del Banco de Inglaterra. Los rendimientos japoneses a 10 años se mantuvieron estables, en el 0,24 %. En los mercados de deuda corporativa, los diferenciales de la deuda de alta calidad se estrecharon, con un movimiento más pronunciado de los diferenciales del alto rendimiento a ambos lados del Atlántico.
En el mercado de divisas, el dólar retrocedió ligeramente desde su máximo de 20 años frente a muchas divisas, como indica el descenso del 0,5 % del índice del dólar. La libra esterlina ganó un 3 % tras el anuncio de un nuevo gobierno. El euro ganó apenas un 1 % y se mantuvo por debajo de la paridad con respecto al dólar. Por otro lado, el yen siguió sufriendo por la brecha cada vez mayor entre la postura acomodaticia del Banco de Japón y el tono duro de la Fed, depreciándose otro 2,8 % a pesar de las intervenciones para frenar la marea por valor de 6,4 billones de yenes.
Las materias primas se movieron dentro de una horquilla fija: el índice Bloomberg Commodity, que excluye agricultura y ganadería, subió un 1,7 % en dólares estadounidenses. Los precios del petróleo repuntaron un 8,3 % para el Brent y un 8,9 % para el WTI, mientras que se mantuvieron dentro de una horquilla de cotización cercana a los 90 dólares en el caso del Brent y 85 dólares para el WTI. Los precios de los metales industriales se mantuvieron estables a pesar del temor a que la desaceleración mundial se siga traduciendo en una demanda más débil. El oro cayó un 0,5 % y registró su séptima pérdida mensual consecutiva, su racha de pérdidas más larga de los últimos 40 años.
Durante el mes de octubre, los mercados de renta variable repuntaron entre un 8 y un 10 % desde sus niveles mínimos. A principios de mes, la asignación a renta variable rondaba el nivel neutral y desde entonces ha disminuido a finales de mes. Nuestra estrategia de mitigación del riesgo no varió en octubre, con la tenencia de un diferencial de opciones de venta que vence a mediados de noviembre sobre el índice Euro Stoxx 50.
Durante el mes, los rendimientos fluctuaron considerablemente y alcanzaron sus máximos a mediados de mes, antes de volver a los niveles observados a finales de septiembre. A principios de mes, incrementamos la asignación a renta fija en términos de duración. No obstante, a finales de mes aprovechamos el movimiento del mercado iniciado por el tono más laxo del BCE, el Banco de Reserva de Australia y el Banco de Canadá para recoger beneficios, ya que los rendimientos del Bund a 10 años cayeron a alrededor del 2 %.
El cambio de gobierno en el Reino Unido ha permitido volver a la estabilidad después de unas semanas de extrema volatilidad. Como resultado, la libra esterlina repuntó durante el mes, lo que nos llevó a adoptar una posición corta en GBP/USD y en GBP/EUR del 4 % de los activos del fondo, ya que las perspectivas a medio plazo de la libra esterlina siguen siendo negativas.