##### Monetary policy
At a time when inflation was gaining momentum and becoming increasingly widespread, the US Federal Reserve considered that it was opportune to begin normalising its monetary policy, both on key rates and on the size of its balance sheet. In autumn 2021, Fed Chair Jerome Powell was forced to say that the time had come to stop using the word “transitory” to describe inflation. In September he indicated that, if economic growth is as expected, the tapering of securities purchases would be announced in early November, rapidly implemented and completed by mid-2022. Towards the end of November, Powell made it known that he would suggest accelerating this tapering, ending net securities purchases earlier. The decision was indeed announced on 15 December. As of the meeting of 25-26 January, a much more aggressive tone was taken and on 16 March, almost two years after lowering the federal funds target rate to the 0.00%-0.25% range, the Fed announced a 25 bp hike in its key rate. The tone then became even tougher. Some members – long seen as hawks – kept saying how the Fed should quickly return to a neutral level (estimated to be 2.50%), and continue its tightening from there. Even the “doves” were eventually won over by the need to normalise monetary policy to curb inflation. In addition, an announcement was made that “passive” tapering operations would begin in early June 2022. At the start of May, Jerome Powell opened his press conference with a direct address to US households, assuring them that he would act quickly in response to inflation that was “far too high”. Published on 25 May, the minutes from the meeting reveal that “all participants reaffirmed their strong commitment and determination to take the measures necessary to restore price stability”. In fact, policy normalisation deepened: after a 50 bp hike in policy rates at the start of May, the Fed raised the federal funds target rate by 75 bps (in the 1.50%-1.75% range) on 15 June. The desired outcome was a soft landing but, over time, Jerome Powell changed tack and acknowledged to Congress that a recession was “a possibility”.
The European Central Bank (ECB) has not changed its key rates in the past 12 months: 0.00%, 0.25% and -0.50% for the main refinancing operations, the marginal lending facility and the deposit facility, respectively. However, expectations of rate hikes emerged at the beginning of 2022 and mounted as the months went by. Previously, the ECB’s statements had primarily covered adjustments to asset purchases: an end to the PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) in March 2022 and a one-off rise in the “normal” APP (Asset Purchase Programme) to mitigate the impact of ending the PEPP on eurozone bond markets. The idea then was that the APP would continue “for as long as necessary to reinforce the accommodative impact of its policy rates”. The start of February brought the first unexpected twist when the President of the ECB indicated that inflation risks were “tilted to the upside”. Before that, the official scenario, confirmed at the end of January, was that inflationary pressures would subside from the first months of 2022. Expectations of an ECB rate hike started to set in but receded immediately following the invasion of Ukraine. Following the monetary policy meeting of 10 March, the ECB confirmed the end of the PEPP, but the expansion and duration of the APP will be more limited than announced. Faced with accelerating inflation, there have been a growing number of statements advocating a rise in key rates, including from members who are usually more moderate. Most of the closing remarks from the 9 June meeting were anticipated, but some aspects were considered more hawkish than expected. The ECB confirmed that securities purchases will stop in June and that it intends to increase key rates by 25 bps in July. It raised the possibility of a 50 bp hike in September. The ECB met urgently on 15 June in response to the difficulties encountered by the peripheral markets as a result of this normalisation announcement. It announced it will apply a certain “flexibility” when reinvesting assets acquired under the PEPP and having reached maturity in order to preserve the transmission of monetary policy.

Translation (ENIT, 2022-06-30):
#### Politica monetaria
Alla luce dell'accelerazione dell'inflazione e del suo carattere sempre più generalizzato, la Federal Reserve statunitense (Fed) ha ritenuto opportuno iniziare a normalizzare la politica monetaria, sia a livello dei tassi ufficiali sia dei volumi di bilancio. Nell'autunno 2021, il presidente dell'istituto Jerome Powell ha dichiarato che era giunto il momento di smettere di usare l'aggettivo "transitorio" per definire l'inflazione. A settembre ha indicato che, se l'evoluzione dell'economia avesse seguito la direzione prevista, il tapering (ovvero la riduzione dei volumi di acquisti di titoli) sarebbe stato annunciato a inizio novembre per essere velocemente attuato e concluso entro la metà del 2022. A fine novembre, Jerome Powell ha annunciato l'intenzione di proporre un'accelerazione del tapering, che avrebbe messo fine anticipatamente agli acquisti netti di titoli. Questa decisione è stata effettivamente comunicata il 15 dicembre. A partire dalla riunione del 25 e 26 gennaio è stato assunto un atteggiamento molto più aggressivo e, il 16 marzo, a quasi due anni di distanza dalla riduzione del tasso obiettivo sui federal fund all'intervallo 0,00-0,25%, la Fed ha annunciato un rialzo, ampiamente anticipato, del tasso ufficiale di 25 pb. I toni si sono quindi inaspriti ulteriormente. Alcuni membri, da tempo identificati come "falchi", ripetevano che la Fed sarebbe dovuta tornare "velocemente" al livello neutrale (stimato al 2,50%) e portare avanti il rialzo a partire da tale soglia. Anche le cosiddette "colombe" hanno finito per farsi persuadere della necessità di accelerare la normalizzazione della politica monetaria per fare rallentare l'inflazione. È stato inoltre annunciato che le operazioni di riduzione "passiva" dei volumi del bilancio sarebbero partite a inizio giugno 2022. A inizio maggio, Jerome Powell ha aperto la sua conferenza stampa rivolgendosi direttamente alle famiglie statunitensi per garantire loro che avrebbe agito rapidamente per fare scendere un'inflazione "decisamente troppo elevata". Il resoconto di questa riunione, pubblicato il 25 maggio, ha rivelato che "tutti i partecipanti hanno ribadito il loro forte impegno e la loro determinazione ad adottare le misure necessarie per ripristinare la stabilità dei prezzi". Infatti, la normalizzazione della politica è stata rafforzata: dopo un incremento di 50 pb dei tassi ufficiali a inizio maggio, il 15 giugno la Fed ha innalzato il tasso obiettivo sui federal fund di 75 pb (all'intervallo 1,50-1,75%). L'obiettivo auspicato è quello di un atterraggio morbido ma, col passare delle settimane, Jerome Powell ha modificato il proprio orientamento fino a dichiarare dinanzi al Congresso che la recessione costituiva "una possibilità".
I tassi ufficiali della Banca centrale europea (BCE) sono rimasti invariati negli ultimi dodici mesi: il tasso d'interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali allo 0,00%, il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale allo 0,25% e il tasso sui depositi al -0,50%. Tuttavia, all'inizio del 2022 sono emerse previsioni di rialzo dei tassi, assumendo concretezza col passare dei mesi. Precedentemente, le dichiarazioni della BCE avevano riguardato essenzialmente le variazioni a livello degli acquisti di titoli: fine del PEPP (Programma di acquisto per l'emergenza pandemica) a marzo 2022 e incremento saltuario del programma "ordinario" di acquisti (PAA – Programma di acquisto di attività) per limitare le conseguenze dell'interruzione del PEPP sui mercati obbligazionari dell'area euro. L'idea era quella di portare avanti il PAA "per tutto il tempo necessario per rafforzare gli effetti accomodanti dei tassi ufficiali". A inizio febbraio, i toni hanno assunto una prima svolta inattesa, quando la Presidente della BCE ha indicato che i rischi relativi all'inflazione erano "orientati al rialzo". In precedenza, lo scenario ufficiale, confermato a fine gennaio, prevedeva una diminuzione delle pressioni inflazionistiche a partire dai primi mesi del 2022. Hanno quindi iniziato a diffondersi aspettative di rialzo dei tassi della BCE, poi scemate subito dopo l'invasione dell'Ucraina. Al termine della riunione di politica monetaria del 10 marzo, la BCE ha confermato la fine del PEPP, ma l'espansione del PAA e la sua durata saranno più limitate rispetto a quanto annunciato. Di fronte all'accelerazione dell'inflazione, sono aumentate anche le dichiarazioni che ipotizzano un rialzo dei tassi ufficiali, anche da parte di membri solitamente più moderati. Dalla riunione del 9 giugno sono scaturite alcune conclusioni, in gran parte anticipate ma ritenute sotto alcuni punti di vista più aggressive (hawkish) del previsto. La BCE ha confermato che gli acquisti di titoli si sarebbero interrotti a giugno, unitamente all'intenzione di innalzare i tassi ufficiali di 25 pb a luglio. L'istituto ha inoltre aperto la porta a un rialzo di 50 pb a settembre. A fronte delle difficoltà dei mercati periferici innescate da questa normalizzazione annunciata, il 15 giugno la BCE si è riunita in via urgente. Ha annunciato una certa "flessibilità" in occasione del reinvestimento degli attivi acquistati nell'ambito del PEPP e giunti a scadenza, al fine di preservare la trasmissione della politica monetaria.