## Portfolio managers comments
September did not let tradition go to waste by recording the worst performance of the year. After a perplexing summer rebound, many risks were not priced into equity markets at these levels. The back-to-school season, whether political or economic, has refocused the debate on the real concerns that have pushed the markets lower. The last week has been characteristic of a "near capitulation" with three characteristic "crashes": currency (pound sterling, yen, yuan and euro - we highlight the fall of the pound sterling against the euro, -1.5% and the dollar, -4%), bonds driven by the rise in interest rates (10 year rates gained 64bps in the US, 129bps in the UK and 56bps in Germany) and equities. To illustrate this last point, the Stoxx 600 fell 12 days in September, ending the month down 6.6%. This is already the 7ème month decline in 2022 and this month we again see marked sectoral variations in the stock market with a notable underperformance of telecoms and real estate and an outperformance of basic resources, pharmaceuticals and financials (6 of the 10 biggest gains of the month). In addition to this anxiety-ridden context on the economic outlook, there were also "profit warnings". Against all expectations, earnings per share expectations for 2022 have been revised upwards (+17.3% vs. 16.6%) while those for 2023 have been slightly reduced (2.9% vs. 3%). In this context, the market is becoming increasingly nervous and companies are talking tougher. At the centre of the concerns, the cost of energy quoted by industrial companies in Europe, which makes us fear not only a rise in production costs but also a disruption of supply chains. The latter could come to a permanent halt if clear financial support does not materialise. Having accepted that inflation will be persistent in 2023 (wage negotiations are only just beginning in Europe), there is no doubt that the recession will continue. Thus, the only positive catalyst for the markets, which are still blind today, will be the earnings revision. Which companies can then provide a resilient cushion in an equity portfolio? In our view, companies with little debt or that have taken out lines of credit over the last 12 months; those with an integrated value chain with low dependence on weakened suppliers; those with structural growth at reasonable valuations; and those with defensive or context-agnostic businesses, which have been significantly neglected over the last 18 months. In this context, the fund recorded a performance of -7.38% compared to -6.23% for its Eurostoxx benchmark.
Over the period, the main relative contributors to performance (versus Eurostoxx) were : Amplifon (Medical Transition,
+17 bps, active weight +1.7%), Novo Nordisk (Medical Transition, +13 bps, active weight +5.6%) and Givaudan (Medical Transition, +10bps, active weight +2.4%). Conversely, the main relative underperformers were : Plastic Omnium (Ecological Transition, -62bps, asset weight 2.8%), Tomra (Lifestyle and Ecological Transition, -33bps, asset weight
+2.0%) and Sartorius Stedim Biotech (Medical Transition, -20bps, asset weight +2.7%).
In terms of movements, in September we did not change the composition of the portfolio. Instead, we took profits on Iberdrola, one of the best performers in the portfolio since the beginning of the year and also one of the largest positions. We also reduced our position in Unilever due to fears of sluggish growth and difficulty in passing further price increases. On the other hand, we have strengthened positions that have suffered in relative terms since the beginning of the year, particularly in the health sector with BioMérieux and Lonza, which we continue to strengthen after its entry into the portfolio in August. For the same reasons, we have reinforced Somfy and Rational. The latter has raised its annual guidance to between +23% and +28%, compared with between +10% and +13%.
In terms of positioning, the fund is structurally overweight in Healthcare, Materials and Technology. Over the period, the performance breakdown of approximately -125bps reflects a negative selection effect of 132bps combined with a positive allocation effect of 19bps. In terms of geographical exposure, the fund is overweight in Switzerland, France, Denmark and Sweden. Conversely, the fund is underweight Germany, the Netherlands and Italy.
At the end of the month, the portfolio was composed of 32 stocks. The portfolio's main convictions remain unchanged: Novo Nordisk (Medical Transition, >5%), Iberdrola (Ecological Transition, >5%), Edenred (Lifestyle Transition, >4%), STM (Lifestyle Transition, >4%) and Air Liquide (Medical and Lifestyle Transition, >4%) . In line with our management style, conviction SRI, the portfolio is concentrated around a top 10 representing about 43%, slightly down on the previous month. The exposure to equities at the end of the month was down to around 87% .
Text completed on 07/10/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA

Translation (ENIT, 2022-09-30):
## Commento di gestione
Il mese di settembre ha rispettato la tradizione registrando la peggiore performance dell'anno. Dopo un rimbalzo quest'estate che ha lasciato perplessi quando molti rischi non sono stati integrati in questi livelli di valutazione nei mercati azionari. Il rientro, che sia politico o economico, ha rifocalizzato il dibattito intorno alle reali preoccupazioni che hanno fatto precipitare i mercati nel declino. L'ultima settimana è stata caratterizzata da una "quasi capitolazione" con tre "crolli" caratteristici: monetario (sterlina, yen, yuan ed euro – siamo in linea con la caduta della sterlina contro l'euro, - 1,5% e del dollaro, -4%), obbligazionario trainato dall'aumento dei tassi di interesse ( i tassi a 10 anni hanno guadagnato 64 pb negli Stati Uniti, 129 pb nel Regno Unito e 56 pb in Germania) e azionario. Per illustrare quest'ultimo punto, lo Stoxx 600 è sceso di 12 giorni a settembre, chiudendo il mese in calo del 6,6%. Questo è già il settimo mese di calo nel 2022 e anche questo mese stiamo assistendo a marcate variazioni del mercato azionario a livello settoriale con una notevole sottoperformance di Telecom e Real Estate e una sovraperformance delle risorse di base, farmaceutiche e finanziarie (6 dei 10 maggiori aumenti del mese). Oltre a questo contesto ansiogeno sulle prospettive economiche, c'è anche quello dei "profit warning". Sono una trentina a settembre che si spiegano con il calo dei volumi, l'aumento dei costi, le strozzature... Contro ogni previsione, le aspettative di utile per azione per il 2022 sono state riviste al rialzo (+17,3% vs 16,6%) mentre quelle per il 2023 sono state leggermente ridotte (2,9% vs 3%). In questo contesto, il mercato sta diventando sempre più nervoso e il discorso delle società si sta irrigidendo. Al centro delle preoccupazioni, il costo dell'energia da parte delle imprese industriali in Europa che solleva timori non solo di un aumento dei costi di produzione ma anche di un'interruzione delle catene di approvvigionamento. Quest'ultimo potrebbe smettere definitivamente di produrre se non si materializza un chiaro sostegno finanziario. Dopo aver notato che l'inflazione persisterà nel 2023 (le trattative salariali sono solo all'inizio in Europa), la recessione non è più in dubbio. Pertanto, la revisione dei profitti sarà l'unico catalizzatore positivo per i mercati che sono ancora ciechi oggi. Quali società possono quindi costruire un cuscinetto resiliente in un portafoglio azionario? Dal nostro punto di vista, le società che sono a basso indebitamento o che hanno realizzato linee di credito negli ultimi 12 mesi; quelle che hanno una catena del valore integrata con bassa dipendenza da fornitori indeboliti; quelli che stanno vivendo una crescita strutturale a livelli di valutazione divenuti ragionevoli e infine quelli che offrono attività difensive o agnostiche in questo contesto, significativamente trascurate per
18 mesi. In questo contesto, il fondo ha registrato un rendimento di -7,38% rispetto a -6,23% per il suo indice di riferimento Eurostoxx.
Nel periodo, i principali contributori relativi alla performance (rispetto all'Eurostoxx) sono: Amplifon (Transizione Medica,
+17 bps, peso attivo +1,7%), Novo Nordisk (Transizione Medica, +13 bps, peso attivo +5,6%) e Givaudan (Transizione Medica, +10bps, peso attivo +2,4%). Al contrario, le principali sottoperformance relative sono: Plastic Omnium (Transizione Ecologica, -62bps, peso attivo 2,8%), Tomra (Lifestyle e Transizione Ecologica, -33bps, peso attivo +2,0%) e Sartorius Stedim Biotech (Transizione Medica, -20bps, peso attivo +2,7%).
In termini di movimenti, a settembre non abbiamo modificato la composizione del portafoglio. D'altra parte, abbiamo preso profitti su Iberdrola, una delle migliori performance del portafoglio dall'inizio dell'anno e anche una delle posizioni più importanti. Abbiamo anche ridotto la nostra posizione in Unilever per timori di crescita lenta e difficoltà nel far passare ulteriori aumenti dei prezzi. Al contrario, abbiamo rafforzato le posizioni che hanno sofferto relativamente dall'inizio dell'anno, in particolare nel settore sanitario con BioMérieux e Lonza, che continuiamo a rafforzare dopo il suo ingresso in portafoglio ad agosto. Per le stesse ragioni, abbiamo rafforzato Somfy e Rational. Quest'ultimo ha anche aumentato la sua guidance annuale con una crescita tra il +23% e il +28% contro il +10% e il +13%.
In termini di posizionamento, il fondo è strutturalmente sovrappesato in titoli di Salute, Materiali e Tecnologia. Nel periodo, la decomposizione della performance di circa -125 pb riflette un effetto di selezione negativo di 132 pb combinato con un effetto di allocazione positivo di 19 pb. Per quanto riguarda le esposizioni geografiche, il fondo è sovrappesato in Svizzera, Francia, Danimarca e Svezia. Al contrario, il fondo è sottoesposto a Germania, Paesi Bassi e Italia.
Alla fine del mese, il portafoglio è composto da 32 titoli. Invariate le principali convinzioni del portafoglio: Novo Nordisk (Transizione Medica, >5%), Iberdrola (Transizione Ecologica, >5%), Edenred (Transizione Stile di Vita, >4%), STM (Transizione Stile di Vita, >4%) e Air Liquide (Transizione Medica e Stile di Vita, >4%). In linea con il nostro stile di gestione, convinzione ISR, il portafoglio è concentrato intorno a una top 10 che rappresenta circa il 43%, in leggero calo rispetto al mese precedente. L'esposizione azionaria a fine mese è in calo di circa l'87%.
Redatto il 07/10/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA