### Portfolio managers comments
The main equity indices are experiencing a difficult end to the third quarter. No traditional asset class has been spared and consumption power is now being eroded. Inflation is again exceeding expectations in various geographical areas and is struggling to be contained. In the United States, core inflation is accelerating and job creation has been robust. The FED is therefore logically maintaining a very restrictive stance, which is echoed by many other central banks. The situation in Europe is more penalising as it suffers from double-digit inflation in a context of slumping growth. The climate thus appears anxious and weighs on investor sentiment. This is all the more true as some microeconomic players are beginning to share this observation and have issued warnings about their annual results. The third quarter earnings season will be particularly closely watched to gauge the impact of such an environment on companies' growth and profitability indicators. Expectations for earnings growth remain strong for the current year and declining for next year. The primary market for European convertible bonds opened timidly with 4 deals proposed for a total amount close to
€750m.
The DNCA Invest Convertibles fund posted an annual performance of -19.39% versus -18.13% for its benchmark, the Exane ECI €. Among the investments proposed, only the refinancing operations of the Neoen and Elis groups were subscribed. These securities, which are correctly valued, make it possible to improve the fund's characteristics on signatures already held. On the secondary front, partial profits were taken on securities sensitive to the equity market: Neoen 2025 and Safran 2027. Conversely, the Amadeus 2025 convertible bond was strengthened following contact with management, which hopes to find new sources of growth in the coming months. Finally, tactical arbitrages were made towards the option market, which offers better sensitivities on certain convertible vehicles (Iberdrola 22, Artemis/Kering 2023).
The opening of the primary market was timid and targeted. The current volatile environment does not allow us to foresee a material rebound in this market, whose dynamism is traditionally linked to phases of stability or even easing of credit spreads. Over the next few months, activity should therefore be limited to the secondary market, which offers good opportunities. Convertible bonds have achieved their worst performance ever and have suffered from their four performance drivers: equity, credit, interest rates and valuation. Discounts on other asset classes are present and are similar to those observed during the Covid crisis in 2020 (notably on spreads). These episodes have already been observed in the past and have systematically led to significant rebounds in the asset class. The portfolio is well positioned to capture such a movement through a balanced construction on the underlying equities and a convex profile, as it currently offers an actuarial yield of close to 3% for a sensitivity to the equity market of close to 30%. While waiting for a less volatile and more readable environment, which notably requires a reduction in earnings forecasts, the fund will maintain the protections put in place through equity (Euro Stoxx 50) and interest rate (Bobl) futures.
Text completed on 07/10/2022.
Félix
Haron, CFA
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA

Translation (ENIT, 2022-09-30):
### Commento di gestione
I principali indici azionari stanno vivendo una fine difficile del terzo trimestre. Nessuna asset class tradizionale viene risparmiata e il potere di consumo è ora compromesso. L'inflazione sta di nuovo superando le aspettative in diverse aree geografiche e sta lottando per essere contenuta. Negli Stati Uniti, l'inflazione core sta accelerando e la creazione di posti di lavoro è robusta. La Fed mantiene quindi logicamente un discorso molto restrittivo che riecheggia con molte altre banche centrali. La situazione in Europa è più penalizzante perché soffre di inflazione a due cifre in un contesto di crescita lenta. Il clima appare dunque ansiogeno e pesa sul sentiment degli investitori. Tanto più che l'osservazione sta cominciando ad essere condivisa da alcuni soggetti della sfera microeconomica che hanno emesso avvertimenti sui loro risultati annuali. La stagione degli utili del terzo trimestre sarà monitorata in particolare al fine di misurare l'impatto di tale contesto sugli indicatori di crescita e redditività delle società. Le aspettative in termini di crescita degli utili rimangono per il momento solide per l'anno in corso e in calo nel corso del prossimo anno. Il mercato primario delle obbligazioni convertibili europee si è timidamente aperto con 4 operazioni proposte per un importo complessivo vicino ai 750 milioni di euro.
Il fondo DNCA Invest Convertibles ha registrato una performance annua di -19,39% rispetto a -18,13% per il suo indice di riferimento, l'Exane ECI €. Degli investimenti proposti sono state sottoscritte solo le operazioni di rifinanziamento dei gruppi Neoen ed Elis. Questi titoli, opportunamente valutati, consentono di migliorare le caratteristiche del fondo rispetto alle obbligazioni già detenute. Sul fronte secondario, sono state effettuate prese di profitto parziali su titoli sensibili alle azioni: Neoen 2025 e Safran 2027. D'altra parte, l'obbligazione convertibile Amadeus 2025 è stata rafforzata a seguito di un contatto con il management che spera di trovare driver di crescita nei prossimi mesi. Infine, gli arbitraggi tattici si sono materializzati verso il mercato opzionale che offre migliori sensibilità su alcuni veicoli convertibili (Iberdrola 22, Artemis / Kering 2023).
L'apertura del mercato primario sarà stata timida e mirata. L'attuale contesto volatile non ci consente di prevedere un rimbalzo materiale in quest'ultimo, il cui dinamismo è tradizionalmente legato a fasi di stabilità o addirittura di rilassamento sugli spread creditizi. Nei prossimi mesi, l'attività dovrebbe quindi essere limitata al mercato secondario, che offre grandi opportunità. Le obbligazioni convertibili stanno registrando la loro peggiore performance di sempre e hanno sofferto dei loro quattro driver di performance: azioni, credito, tassi e valutazione. Gli sconti relativi ad altre asset class sono ben presenti e simili a quelli osservati durante la crisi Covid nel 2020 (in particolare sugli spread). Questi episodi sono già stati osservati in passato e hanno sistematicamente dato luogo a significativi rimbalzi sull'asset class. Il portafoglio è ben posizionato per catturare un tale movimento attraverso una costruzione bilanciata sui titoli sottostanti e un profilo convesso perché ora offre un rendimento attuariale vicino al 3% per una sensibilità al mercato azionario vicina al 30%. In attesa di un ambiente meno volatile e più leggibile che richieda una previsione di utili attesi più bassa, il fondo manterrà le protezioni messe in atto attraverso azioni future (Euro Stoxx 50) e tassi (Bobl).
Redatto il 07/10/2022.
Félix
Haron, CFA
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA