## Portfolio managers comments
After a brief brightening in July, August's statistics and the near disappearance of Russian gas deliveries are causing renewed tension on the bond market. Indeed, we have to face the facts: the inflation peak is still ahead of us and the anxiety about an energy shortage this winter is growing day by day. Mr Powel in his speech in Jackson Hole was extremely clear: the Federal Reserve will take the necessary measures to bring inflation back to reasonable levels, regardless of the economic cost in the short term. The ECB will also have to take more drastic decisions in the weeks to come. Against this backdrop, despite a fairly decent earnings season, equity markets are logically falling again. We have once again reduced our exposure to economically sensitive stocks, i.e. DSV and Thule.
Even if microeconomics takes a back seat in the current context, the excellent publication of IMCD should be highlighted. Indeed, the world leader in the distribution of speciality chemicals is benefiting from high prices and is relentlessly pursuing its strategy of consolidation in the sector by buying up smaller competitors at multiples well below its own (8 x EBITDA compared to around 15x).
Itailenne's midcap, Carel, is taking advantage of the current craze for heat pumps. Indeed, in order to reduce its dependence on hydrocarbons, the European Union and its member states are vigorously encouraging citizens to favour this energy solution, which is based on electricity. Growth is therefore strong and allows the company to protect its profitability.
The newsflow on Novo Nordisk has been mixed recently. Indeed, August started badly, as the analysis of the interim data of the Select study by an independent committee did not lead to the premature termination of the clinical trial. We will therefore have to wait until the end of the study to find out how effective Wegovy is in preventing cardiovascular events in obese patients. Similarly, the increase in production of the drug has been delayed again (from Q3 to Q4 2022). On the good news side, annual targets have again been revised upwards, and the phase 2 clinical trial of Cagrisema in Diabetes has demonstrated excellent efficacy in controlling blood glucose levels, combined with significant weight loss in patients. These data are clearly encouraging but will need to be confirmed by a phase 3 study with a much larger population. This drug has the ambition to replace Semaglutide (55% of Novo Nordisk's sales) before the end of the decade, which would give visibility to this franchise until the middle of the next decade.
Medtech companies Straumann (Dental Implants), Merck KgA (Pharma + Biotech Equipment), Amplifon (Hearing Aid Distribution) and Biomérieux (Diagnostics) reported strong earnings releases, but were harshly received by the market due to low visibility for the second half of the year and even 2023.
As for Adyen, the world leader in digital payments, the (very) strong growth in volumes, and therefore in turnover, was overshadowed by an unexpected drop in margin. Indeed, the group is pursuing a fairly aggressive recruitment campaign to fuel its future growth, particularly in new areas (e.g. multi-channel payment, loans to merchants).
Text completed on 09/09/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang

Translation (ENIT, 2022-08-31):
## Commento di gestione
Dopo una breve attenuazione nel corso del mese di luglio, le statistiche di agosto e la quasi scomparsa delle forniture di gas russo stanno causando nuove tensioni nel mercato obbligazionario. In effetti, dobbiamo affrontare i fatti: il picco dell'inflazione è ancora davanti a noi e la preoccupazione per una carenza di energia quest'inverno sta crescendo di giorno in giorno. Powel nel suo discorso a Jackson Hole è stato estremamente chiaro: la Federal Reserve prenderà le misure necessarie per portare l'inflazione a livelli ragionevoli, indipendentemente dal costo economico a breve termine. La BCE dovrà anche prendere decisioni più drastiche nelle prossime settimane. In questo contesto, nonostante una stagione degli utili piuttosto onorevole, i mercati azionari tornano logicamente al ribasso. Abbiamo nuovamente ridotto i valori ciclicamente sensibili, ovvero DSV e Thule.
Anche se la microeconomia passa in secondo piano nel contesto attuale, dobbiamo evidenziare l'eccellente pubblicazione di IMCD. Infatti, il leader mondiale nella distribuzione di specialità chimiche beneficia dell'elevato livello dei prezzi, e persegue instancabilmente la sua strategia di consolidamento del settore acquistando i concorrenti di modeste dimensioni a multipli molto inferiori ai propri (8 x EBITDA contro circa 15x).
La "Midcap" italiana, Carel, sta approfittando dell'attuale tendenza delle pompe di calore. Infatti, al fine di ridurre la dipendenza dagli idrocarburi, l'Unione Europea e i suoi Stati Membri incoraggiano fortemente i cittadini a favorire questa soluzione energetica, che si basa sull'elettricità. La crescita è quindi vigorosa e consente alla società di proteggere la propria redditività.
Il “newsflow” su Novo Nordisk è stato recentemente mitigato. In effetti, il mese di agosto non è iniziato al meglio, poiché l'analisi dei dati provvisori dello studio Select da parte di un comitato indipendente non ha portato alla conclusione prematura della sperimentazione clinica. Dovremo quindi aspettare fino alla fine dello studio per conoscere l'efficacia di Wegovy nella prevenzione degli incidenti cardiovascolari nei pazienti con obesità. Allo stesso modo, l'aumento della produzione del farmaco è nuovamente ritardato (dal terzo al quarto trimestre del 2022). Dal lato delle buone notizie, gli obiettivi annuali sono stati rivisti nuovamente al rialzo e lo studio clinico in fase 2 del Cagrisema nel trattamento del diabete ha dimostrato un'eccellente efficacia nel controllo della glicemia, combinata con una significativa perdita di peso nei pazienti. Questi dati sono chiaramente incoraggianti, ma dovranno essere confermati da uno studio in fase 3 con una popolazione molto più ampia. Questo farmaco mira a sostituire Semaglutide (55% del fatturato di Novo Nordisk) prima della fine del decennio, che darebbe visibilità su questo franchising fino alla metà del prossimo decennio.
Le società "Medtech" Straumann (Dental Implants), Merck KgA (Pharma + Equipment Biotech), Amplifon (Distribution Hearing Aids) e Biomérieux (Diagnostics) hanno svelato pubblicazioni solide, ma sono state accolte da una dura reazione del mercato a causa della scarsa visibilità nella seconda metà dell'anno e persino per il 2023.
Per quanto riguarda Adyen, leader mondiale nei pagamenti digitali, la forte crescita dei volumi, e quindi del fatturato, è stata messa in ombra da un inaspettato calo di margine. In effetti, il gruppo sta perseguendo una campagna di reclutamento abbastanza proattiva per alimentare la sua crescita futura, in particolare in nuove aree (ad esempio pagamento multicanale, prestiti ai commercianti).
Redatto il 09/09/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang