## Portfolio managers comments
The beginning of the year is often characterised by major portfolio reallocations. This year was no exception. Almost all asset classes appreciated strongly in the first half of the month before stabilising. Many explanations can be given for this market upturn: the inflation peak has passed, the energy crisis in the eurozone will not happen, China is coming out of its zero-covid policy and the FED will ease its monetary policy in the second half of the year. In a word, this is a relief, as a recession seems increasingly unlikely.
While all of these elements appear plausible, the path to realising all of these factors in the right timeframe is narrow and all financial market valuations are already taking into account this positive scenario. For our part, nothing can be ruled out at this stage. Growth may still be above expectations due to a strong labour market postponing the expected monetary easing by central banks (on which, incidentally, they remain very cautious). The resumption of Chinese growth and the effects of the continuing war in Ukraine pose a risk to commodity price stability and the consequences for sustained disinflation. The violent rise in interest rates orchestrated by all central banks over the last 12 to 18 months and their decision to reduce their balance sheets pose risks to liquidity and financial stability.
As far as the bond markets are concerned, they still seem expensive overall, due to expectations of integrated monetary easing at the end of 2023 and 2024. An even stronger easing is still possible but only appears plausible in a very unfavourable economic scenario benefiting only safe havens (Bunds/Tnotes/Dollars) and not risky assets (credit/equities).
In management, the month's performance was in line with the management objective. We reduced the long credit position established via the Main, senior and subordinated bank indices. We started to reduce positions on Greece 2026, which has a yield close to that expected on monetary policy in the second quarter of 2023. We initiated option positions on 10-year German bunds, which will be profitable if the yield remains between 1.70% and 2.70% by the end of May. Finally, we increased the short position in the Canadian 10-year bond after the Central Bank of Canada's decision to raise its key rates to 4.25%.
The portfolio strategy continues to favour exposure to real rates (in line with the possible economic slowdown which would force central banks to react regardless of the level of inflation), medium and long term inflation break-evens mainly in the Eurozone (due to inflation being more resilient than written into the markets), exposure to some emerging debt (mainly in hard currencies) and a negative exposure to European, Japanese, UK and Canadian long term rates. With a low volatility of around 3%, the portfolio is able to capture market opportunities and deploy risk where appropriate.
Text completed on 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENES, 2023-01-31):
## Comentario de gestión
El comienzo del año suele caracterizarse por importantes reasignaciones de cartera. Este año no ha sido una excepción. Casi todas las clases de activos se revalorizaron con fuerza en la primera mitad del mes antes de estabilizarse. Se pueden dar muchas explicaciones a este repunte del mercado: el pico de inflación ha pasado, la crisis energética de la eurozona no se producirá, China está saliendo de su política de covarianza cero y la FED relajará su política monetaria en la segunda mitad del año. En una palabra, es un alivio, ya que la recesión parece cada vez más improbable.
Aunque todos estos elementos parecen plausibles, el camino para hacer realidad todos estos factores en el plazo adecuado es estrecho y todas las valoraciones de los mercados financieros ya tienen en cuenta este escenario positivo. Por nuestra parte, de momento no se puede descartar nada. Es posible que el crecimiento siga estando por encima de las expectativas debido a la solidez del mercado laboral, que aplaza la esperada relajación monetaria de los bancos centrales (sobre la que, por cierto, siguen siendo muy cautos). La reanudación del crecimiento chino y los efectos de la continuación de la guerra en Ucrania suponen un riesgo para la estabilidad de los precios de las materias primas y tienen consecuencias para una desinflación sostenida. La violenta subida de los tipos de interés orquestada por todos los bancos centrales en los últimos 12 a 18 meses y su decisión de reducir sus balances plantean riesgos para la liquidez y la estabilidad financiera.
En cuanto a los mercados de renta fija, siguen pareciendo globalmente caros, debido a las expectativas de relajación monetaria integrada a finales de 2023 y 2024. Una relajación aún más fuerte sigue siendo posible, pero sólo parece plausible en un escenario económico muy desfavorable que beneficie únicamente a los activos refugio (Bunds/Tnotes/Dólares) y no a los activos de riesgo (crédito/acciones).
En cuanto a la gestión, los resultados del mes se ajustaron al objetivo de gestión. Hemos reducido la posición crediticia larga establecida a través de los índices bancarios principal, senior y subordinado. Empezamos a reducir posiciones en Grecia 2026, que tiene un rendimiento cercano al previsto en la política monetaria del segundo trimestre de 2023. Iniciamos posiciones en opciones sobre bunds alemanes a 10 años, que serán rentables si el rendimiento se mantiene entre el 1,70% y el 2,70% a finales de mayo. Por último, aumentamos la posición corta en el bono canadiense a 10 años tras la decisión del Banco Central de Canadá de subir sus tipos directores al 4,25%.
La estrategia de la cartera sigue favoreciendo la exposición a los tipos reales (en consonancia con la posible ralentización económica que obligaría a los bancos centrales a reaccionar independientemente del nivel de inflación), las rupturas de la inflación a medio y largo plazo principalmente en la zona euro (debido a que la inflación es más resistente de lo que está escrito en los mercados), la exposición a cierta deuda emergente (principalmente en divisas fuertes) y una exposición negativa a los tipos a largo plazo europeos, japoneses, británicos y canadienses. Con una volatilidad baja, en torno al 3%, la cartera es capaz de aprovechar las oportunidades del mercado y desplegar el riesgo cuando resulta apropiado.
Terminado de redactar el 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges