| Investment Manager Commentary |
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| Market Development Volatility and a high level of correlation between financial assets once again shaped the markets during the month. Bond yields posted new highs for the year and equity indices, with a few exceptions, posted significant losses. Inflation figures continued to surprise to the upside in both the US and the Eurozone, despite lower commodity prices. The stance of the Central Banks has become increasingly aggressive on a rate hike path that has become progressively steeper. In terms of economic growth, the US labour market continues to be strong thus contributing to pressure on wages. Nevertheless, business confidence indices have been losing momentum in terms of orders and production for several months now. Combined with deteriorating financial conditions, the risk of a recession has become increasingly high, especially in the Eurozone where they are dealing with the costs of the energy crisis. Market sentiment and investor positioning remain cautious with historically high levels of liquidity and continued outflows seen in asset classes such as high-yield debt and emerging markets. In terms of currencies, tightening financial conditions and fears of a global recession continued to strengthen the dollar. |
| Performance and Investment Choices The Fund’s strategic portfolio is invested in Italian government bonds with a residual maturity of around two-and-a-half years (for around 30%). Corporate bonds accounted for 35%, comprising securities with a residual maturity of around two and a half years, in addition to exposure of 15% in euro-denominated high yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 20 months. The Fund has an exposure of 5% to a basket of Asian securities with a residual maturity of around 2.5 years. As part of liquidity management, around 10% of the portfolio was invested in Euro covered bonds with a residual maturity of less than 12 months. In terms of tactical choices, in the bond segment, a long position was opened on the German 10-year and 7-year US Treasury through their respective futures (10% exposure for both). In the equity segment, with the expiration of options on the US market, we took a neutral stance, maintaining a long position in emerging markets against the US market for 2.5%, while a new long position was opened on the European banking index against the related global index for 5%. In the currency segment, the short sterling position was closed and a new short dollar position against the euro was opened with an options strategy exposing the portfolio for about 2%. A long position in the yen was also maintained for 4%. The Fund turned in a negative performance for the month; this was mainly attributable to the carry portfolio and the long position in the bond market. |
| Outlook and Investment Strategy The strategic views reflect a continuation of the economic cycle, but with a downward revision caused by the Ukrainian crisis, China’s difficult to get its economy back on a normal growth trajectory and worsening financial conditions. The vast amount of liquidity in the system will provide significant support for financial markets. Duration is neutral. The view is tactically positive for the government component following the sharp rise in yields since the beginning of the year and is justified by oversold conditions. The opinion on Italian government bonds is neutral given the uncertainty created by the political crisis. Regarding corporate bonds, the strategic and tactical view is neutral due to the volatility of the underlying rates. In terms of currency positioning, exposure to the dollar is tactically negative due to valuations and excessive positioning against the euro and yen. Exposure is neutral from a strategic perspective. Regarding equity investments, the strategic view is neutral on the expectation of a downward revision of corporate earnings. The negative market performance since the beginning of the year has also brought valuations in line with long-term averages in the US. |

Translation (ENIT, 2022-09-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese, la volatilità e le elevate correlazioni tra le attività finanziarie sono tornate a caratterizzare l’andamento dei mercati. I rendimenti obbligazionari hanno registrato nuovi massimi dell’anno e gli indici azionari, con qualche eccezione, hanno subito perdite significative. I dati di inflazione hanno continuato a sorprendere al rialzo sia negli USA che nell’area Euro, nonostante la riduzione dei prezzi delle materie prime. L’atteggiamento delle Banche Centrali è diventato sempre più aggressivo su un sentiero di rialzi di volta in volta più ripido. Sul fronte della crescita economica, il mercato del lavoro americano continua ad essere solido contribuendo ad alimentare la pressione sui salari. Tuttavia, da alcuni mesi gli indici di fiducia delle imprese evidenziano una perdita di momentum sul fronte degli ordinativi e della produzione. Se a ciò si aggiunge il deterioramento delle condizioni finanziarie, il rischio di una recessione è diventato sempre più elevato, soprattutto, nell’area Euro dove si devono affrontare i costi della crisi energetica. Il sentiment di mercato e il posizionamento degli investitori restano cauti con un livello storicamente elevato di liquidità e continui deflussi su asset class, quali debito high yield e Paesi emergenti. Sul fronte valutario, l’inasprimento delle condizioni finanziarie e il timore di una recessione globale hanno ulteriormente rafforzato il dollaro. |
| Performance e scelte d’investimento Il portafoglio strategico del Comparto risulta essere investito in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai due anni e mezzo (per il 30% circa). La componente corporate ha un peso del 35%, composta da titoli con vita residua intorno ai 2 anni e mezzo, a cui si aggiunge una esposizione del 15% alle obbligazioni High Yield e dei Paesi emergenti denominate in euro con vita residua intorno ai 20 mesi. L'esposizione ad un basket di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2,5 anni è al 5%. In ottica di gestione della liquidita, è stata investita una componente in obbligazioni covered in euro con una vita residua inferiore ai 12 mesi (per il 10% circa). Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario è stata aperta una posizione lunga sul decennale tedesco e sul Treasury americano con scadenza a 7 anni tramite i relativi future (10% di esposizione per entrambi). Nel comparto azionario, scadute le opzioni sul mercato americano, è stato assunto un atteggiamento neutrale, mantenendo la posizione lunga nei confronti dei mercati emergenti rispetto a quelli statunitensi per il 2,5%, mentre è stata aperta una nuova posizione lunga sull'indice bancario europeo contro il relativo indice globale per un 5%. Nel comparto valutario è stata chiusa la posizione corta sulla sterlina ed è stata aperta una nuova posizione corta dollaro contro euro con una strategia opzionale che espone il portafoglio per il 2% circa. Inoltre, viene mantenuta la posizione lunga in yen per il 4%. Nel corso del mese la performance del Fondo è stata negativa; tale risultato è attribuibile principalmente al portafoglio di carry e al posizionamento lungo sul mercato obbligazionario. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le view strategiche riflettono uno scenario di prosecuzione del ciclo economico, ma con una revisione al ribasso a causa della crisi ucraina, delle difficoltà della Cina a riportare l’attività economica su un regolare sentiero di crescita e del peggioramento delle condizioni finanziarie. L’ampia liquidità presente nel sistema rappresenta un supporto importante per i mercati finanziari. La duration è neutrale. Il giudizio è tatticamente positivo per la componente governativa dopo l’importante rialzo dei rendimenti registrato da inizio anno e giustificata da condizioni di ipervenduto. Giudizio neutrale per i titoli di Stato italiani per l’incertezza creata dalla crisi politica. Per quanto concerne le obbligazioni corporate, il giudizio strategico e tattico è neutrale per la volatilità dei tassi sottostanti. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione al dollaro è tatticamente negativa per motivi di valutazioni ed eccessivo posizionamento rispetto all’euro e allo yen. L’esposizione è neutrale dal punto di vista strategico. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio strategico è neutrale in attesa di una revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento negativo dei mercati da inizio anno ha portato le valutazioni in linea con le medie di lungo periodo anche negli Stati Uniti. |