##### Economic and financial environment
In the United States, following the announcement in late 2020 of vaccine efficacy, the Biden-Harris victory and the Democrats’ majority in bothchambers, the growth outlook for 2021 continued to improve. The ISM indices for both the service and manufacturing sectors turned sharply positive. GDP grew 1.5% quarter-on-quarter compared to the fourth quarter 2020. President Biden is pushing for Congress to vote on his$1,900 billion American Rescue Plan, which will be done at the end of March. This combination of sharply rising economic activity and substantial fiscal support is pushing the ten-year rate up sharply. It closed out the quarter at 1.75%, an increase of 83basis points over the end of December 2020. The stock market was up 5.8% over the same period. Throughout the second quarter 2021, the ISM manufacturing and services indices both stayed above 60. The unemployment rate fell month after month down to 5.9% in June. Household residential investment in the second quarter of 2021 was
15.8 % higher than in the fourth quarter of 2019 and the one-year increase in the prices of houses for sale was
17.4 %. The price of a barrel of Brent rose from $59 to $75 from early April to late June, in response to accelerating US growth – up 1.6% quarter-on-quarter – global growth and strict production control by OPEC+. Through the combination of rising energy and commodity prices and a “favourable” base effect, inflation reached 5% in May and underlying inflation3.8%, causing the ten-year rate to oscillate around 1.7% until mid-May. Then bond market tensions eased following the "not so good" (269,000) job creation figures published at the start of May. Over the quarter, the 10-year rate fell by 30 basis points to 1.44%. As for the stock market, boosted by strong growth, it ended the quarter up 8.2 % on the end of March. During the third quarter, the slowing of the vaccination drive combined with the spread of the Delta variant resulted in a sharp increase in the average number of daily cases leading to fears economic activity would slow. The ten-year interest rate dipped temporarily below 1.2%. However, the economic environment remained buoyant: in the third quarter, job creations exceeded 1.6 million and the ISM indices remained above 60 on average. The OPEC+ countries agreed to increase oil output very gradually up until the end of December 2021. The cost of transport (in particular sea transport) grew sharply. Bottlenecks in west coast ports emerged both in terms of unloading ships as well as delivering the goods due to a shortage of truck drivers. Energy prices increased (the WTI price reached 75 dollars per barrel at the end of September). These developments kept inflation above 5% and underlying inflation above 4%. However, it was only after the Federal Reserve’s announcement – on 22 September – of its intention to taper asset purchases over the coming months that the ten-year rate moved up to close out the quarter at 1.53 %, i.e. an increase of eight basis points on the second quarter. The stock market ended the quarter up 0.2 % at 4308. After a slowdown in the third-quarter (GDP growth of just 0.6% quarter-on-quarter), markets got their second wind in the fourth quarter. While the ISM manufacturing sector index remained well-oriented, the services index accelerated sharply. In November, the survey reached its highest level since it was established in 1997. The unemployment rate continued to decline down to 4.2%. Price pressures emerged with the on-going upbeat demand for goods, the normalisation of demand for services and various bottlenecks in the system. Inflation and underlying inflation were 6.8 % and 5%, respectively, in November. Real estate prices were up over 15% in one year. In its 15 December meeting, the Federal Reserve released its new macroeconomic projections for 2022 revising growth and inflation forecasts upwards and unemployment downwards. These changes led it to announce an acceleration in its “tapering
." As a result, the continued growth and positive outlook for 2022 drove further gains on the stock market. At 4766, the S&P500 closed out 2021 up 26.9 % over the end of December 2020. As for the ten-year rate it gained 59 basis points over the year ending at 1.5%.
In the eurozone, in the first quarter of 2021, the global manufacturing recovery drove industrial activity in Europe, resulting in an increase in the manufacturing sector’s PMI (well above 50). By contrast, the service-sector PMI remained depressed. Indeed, the epidemic improved little in the first quarter. The vaccination drive was slow to get off the ground. All this meant vast service sector segments were left at a standstill. Overall, GDP was down 0.2% quarter-on-quarter after a 0.4% contraction in the fourth quarter 2020. Nevertheless, at the end of March, partly through a copy-cat effect with respect to the change in rates in the United States, the German ten-year rate increased by 24 basis points to -0.33 % compared to the end of 2020. The stock market was up 8.7% compared to the end of2020. In the second quarter 2021, exports and export orders were up sharply, as were intended Capex investment indicators. The unemployment rate fell slightly to 7.8% in June compared to more than 8% in mid-2020. The euro zone PMI manufacturing index stayed above 60. Mobility indicators noticeably picked up pace from the month of April. The services sector gradually emerged from lockdown as the quarter progressed. The PMI services index went from 50.5 in April to 58.3 in June. The relaxation of lockdown measures helped GDP grow 2.2% quarter- on-quarter. Over the quarter, the German 10-year rate and the stock market were up eight basis points to -0.25% and up 4.6 % respectively. But for some months already, bottlenecks (in semiconductors), breaks in supply chains (linked to the resurgence of the Delta variant in Asia), the "Zero Covid 19" policy adopted in China and elsewhere all weighed down on industrial output and the ability of companies to replenish their stocks. These disparate elements caused the German 10-year rate to fall by 18 basis points compared to the end of June. By contrast, in early September the ECB announced that it would be slightly reducing its rate of asset purchases under the PEPP as mobility normalised and business and household confidence remained upbeat. However, from the end of August, shortages and huge energy price increases (gas, electricity etc.) pushed euro zone inflation over the 3% mark and this dampened stock market enthusiasm pushing long-term rates higher even though activity remained robust (PMI indices over 50). In the end, compared to the end of June, the stock market rose by 0.2% over the quarter and the 10-year rate increased by five basis points to -0.19%. Thanks to the improvement in the employment situation and the normalisation of activity in the services sector and despite bottlenecks in supply chains, GDP grew by 2.2%, quarter-on-quarter in the third quarter. By contrast, shortages of equipment and, more recently, labour were starting to have an increasingly significant impact on production in the eurozone. Germany’s industrial structure was the most affected by this phenomenon. Up to then, however, the PMI indices in both manufacturing and services were holding up well. Consumer confidence remained upbeat. The labour market was stabilising. At the end of November, the emergence of a new variant (Omicron) led governments to take new measures aimed at either mobility or vaccination. Despite this new uncertainty, the European Central Bank announced on 16 December that it would not extend net asset purchases under the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) beyond 31 March 2022. It also decided to change its purchases under the Asset Purchase Programme (APP). It also decided to push back the date from which it could stop turning over maturing bond purchases – at least until the end of 2024. However, a change in the benchmark rate was not on the agenda in the euro area, despite inflation of 4.9 % in November. Indeed, the dynamics are different than in the US. Underlying inflation is just 2.6%. Wage trends in the eurozone countries are much more moderate than in the US. In all, the German ten-year rate closed the year at -0.18%, i.e. forty basis points higher than the end of 2020. The stock market, unlike 2020, ended the year with a gain of 20.1%.
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##### Economic and monetary policy context

Translation (ENES, 2021-12-31):
##### Contexto financiero y económico
En Estados Unido, tras el anuncio a finales de 2020 sobre la eficacia de las vacunas, la victoria del dúo Biden-Harris y la mayoría obtenida por los demócratas en las dos Cámaras, las perspectivas de crecimiento para 2021 siguen mejorando. Los índices ISM de servicios y fabricación muestran un claro aumento. El PIB crece un 1,5 % intertrimestral respecto al cuarto trimestre de 2020. El presidente Biden está presionando para que el Congreso vote su Plan de Rescate Estadounidense de 1,9 billones de dólares, lo que tendrá lugar a finales de marzo. Esta combinación de aumento de la actividad y de apoyo fiscal sustancial hace que el tipo de interés a diez años aumente considerablemente. Cierra el trimestre en el 1,75 %, un aumento de 83 puntos básicos en comparación con finales de diciembre de 2020. La bolsa, por su parte, registra un crecimiento del 5,8 % en ese mismo periodo. A lo largo del segundo trimestre de 2021, el ISM manufacturero y de servicios se mantiene por encima del 60. La tasa de desempleo desciende cada mes, hasta alcanzar el 5,9 % en junio. La inversión residencial de los hogares en el segundo trimestre de 2021 es un 15,8 % superior a la del cuarto trimestre de 2019 y el incremento interanual del precio de la vivienda en venta es del 17,4 %. El precio del barril de petróleo brent pasó de 59 a 75 dólares entre principios de abril y finales de junio, en respuesta a la aceleración del crecimiento estadounidense —un 1,6 % más en el trimestre— y mundial, y a los estrictos controles de producción decididos por la OPEP+. Debido a la combinación de la subida de los precios de la energía y las materias primas con un efecto de base «favorable», la inflación alcanzó el 5 % en mayo y la inflación subyacente el 3,8 %, lo que llevó al tipo a diez años a rondar el 1,7 % hasta mediados de mayo. Tras la publicación de una cifra «peor» de creación de empleo (269 000) a principios de mayo, las tensiones en el mercado de bonos se están relajando. Durante el trimestre, el tipo a diez años bajó 30 puntos básicos, hasta el 1,44 %. El mercado bursátil, apoyado en el dinamismo del crecimiento, cerró el trimestre con una subida del 8,2 % respecto a finales de marzo. Durante el tercer trimestre, la estabilización de la tasa de vacunación, combinada con la propagación de la variante Delta, provocó un fuerte aumento del número medio de casos diarios, lo que hizo temer una desaceleración de la actividad. Los tipos de interés a 10 años se situaron momentáneamente por debajo del 1,2 %. Sin embargo, el entorno económico sigue siendo positivo: En el tercer trimestre, la creación de empleo superó los 1,6 millones de puestos de trabajo y los ISM se mantienen por encima de 60 de media. Los países de la OPEP+ acordaron aumentar la producción de petróleo de forma muy gradual hasta finales de diciembre de 2021. El coste del transporte (incluido el marítimo) se acelera bruscamente. Están apareciendo cuellos de botella en los puertos de la costa oeste, tanto para la descarga como para el transporte de mercancías, debido a la falta de camioneros. Los precios de la energía están subiendo (a finales de septiembre, el precio del WTI se situaba en 75 dólares por barril). Estos diversos elementos hacen que la inflación se mantenga por encima del 5 % y la inflación subyacente por encima del 4 %. Sin embargo, solo cuando la Reserva Federal anunció el 22 de septiembre que reduciría sus compras de activos en los próximos meses, subió el tipo a diez años subió hasta cerrar el trimestre en el 1,53 %, un aumento de ocho puntos básicos en comparación con el segundo trimestre. La bolsa, por su parte, cierra el trimestre con una subida del 0,2 % a 4308. Tras el ligero bache del tercer trimestre (crecimiento del PIB de solo un 0,6 % intertrimestral), los mercados encontraron un segundo impulso en el cuarto trimestre. Mientras que el índice ISM del sector manufacturero sigue bien orientado, el sector de los servicios se acelera claramente. En noviembre, la tasa de desempleo alcanzó su nivel más elevado desde que se introdujo la encuesta en 1997. La tasa de desempleo volvió a bajar hasta el 4,2 %. La continuidad de la fuerte demanda de bienes y la normalización de la demanda de servicios, así como diversos cuellos de botella, presionan los precios. La inflación y la inflación subyacente se situaron en noviembre en el 6,8 % y el 5 % respectivamente. Los precios de los inmuebles aumentaron más de un 15 % interanual. En su reunión del 15 de diciembre, la Reserva Federal dio a conocer sus nuevas proyecciones macroeconómicas para 2022, que revisaron al alza el crecimiento y la inflación, y a la baja la tasa de desempleo. Estos diferentes cambios la llevaron a anunciar una aceleración del final de su programa de compra de activos.
El crecimiento continuado y las perspectivas positivas para 2022 impulsan el mercado de valores al alza. A 4766, el S&P500 cerró el año 2021 con una subida del 26,9 % respecto a finales de diciembre de 2020. El tipo de interés a diez años subió 59 puntos básicos a lo largo del año y terminó el año en el 1,5 %.
En la eurozona, en el primer trimestre de 2021, la recuperación del sector manufacturero mundial apoya la actividad industrial en los países europeos, lo que se traduce en un aumento del PMI manufacturero (muy por encima de 50). En cambio, el PMI de servicios sigue bajo. De hecho, la epidemia mejora poco en el primer trimestre. La vacunación tuvo un arranque relativamente lento. A causa de todo esto, segmentos enteros del sector servicios siguen paralizados. En general, el nivel del PIB cae un 0,2 % intertrimestral tras una contracción del 0,4 % en el cuarto trimestre de 2020. Sin embargo, a finales de marzo, reflejando en parte la evolución de los tipos en Estados Unidos, el tipo alemán a diez años aumenta 24 puntos básicos hasta el -0,33 % respecto a finales de 2020. La bolsa, por su parte, sube un 8,7 % respecto a finales de 2020. En el segundo trimestre de 2021, las exportaciones y los pedidos de exportación aumentan considerablemente, al igual que los indicadores de intenciones de inversión empresarial en equipos. La tasa de desempleo desciende ligeramente hasta el 7,8 % en junio, desde más del 8 % a mediados de 2020. El PMI manufacturero de la eurozona se mantiene por encima de 60. Los indicadores de movilidad registraron una aceleración neta a partir del mes de abril. A lo largo del trimestre fueron levantándose progresivamente las restricciones del sector servicios. El PMI del sector pasó de 50,5 puntos en abril a 58,3 en junio. Gracias a la reducción de las medidas de confinamiento, el nivel del PIB aumenta un 2,2 intertrimestral. Durante el trimestre, el tipo alemán a diez años y la bolsa suben ocho puntos básicos, hasta el -0,25 % y el 4,6 %, respectivamente. Sin embargo, desde hace varios meses, los cuellos de botella (en semiconductores), las interrupciones de suministro (relacionadas con el resurgimiento de la variante Delta en Asia) y la política de «cero casos de covid 19» aplicada en China, entre otros países, han influido en la producción industrial, así como en la capacidad de las empresas para reponer sus existencias. Estos diversos factores han hecho que el tipo de interés alemán a 10 años haya bajado 18 puntos básicos con respecto a finales de junio. En cambio, con la normalización de la movilidad y el mantenimiento de la confianza de las empresas y los hogares, a principios de septiembre el BCE anuncia que reducirá ligeramente su ritmo de compras de activos en el marco del PEPP. Sin embargo, a partir de finales de agosto, la escasez y la fortísima subida de los precios de la energía (gas, electricidad, etc.) empujaron la inflación en la eurozona por encima del tres por ciento, lo que, a pesar de una actividad que se mantuvo bien orientada (índices PMI por encima de 50), frenó el avance del mercado bursátil e hizo subir los tipos a largo plazo. Por último, en comparación con el final del mes de junio, la bolsa subió un 0,2 % en el trimestre y el tipo a diez años aumentó cinco puntos básicos, hasta el -0,19 %. Gracias a la mejora del empleo y a la normalización de la actividad en el sector de los servicios, y a pesar de los cuellos de botella en las cadenas de suministro, el PIB aumentó un 2,2 % intertrimestral en el tercer trimestre. Por otra parte, la escasez de equipos y, más recientemente, la escasez de mano de obra es cada vez más frecuentes en la eurozona e influyen en la producción. Debido a su estructura industrial, Alemania es el país más afectado por este fenómeno. Sin embargo, hasta ahora los índices PMI del sector manufacturero y del sector servicios siguen en buena forma. La confianza de los consumidores sigue siendo elevada. El mercado laboral se normaliza. A finales de noviembre, la aparición de una nueva variante (ómicron) llevó a los gobiernos a tomar nuevas medidas de movilidad o de vacunación. A pesar de esta nueva incertidumbre, el Banco Central Europeo anunció el 16 de diciembre que no prorrogaría las compras netas de activos en el marco del Programa de Compras de Emergencia contra la Pandemia (PEPP) más allá del 31 de marzo de 2022. También decide modificar sus compras en el marco del Programa de Compra de Activos (APP). Asimismo, decide posponer la fecha —al menos hasta finales de 2024— a partir de la cual podría dejar de reinvertir los bonos que van venciendo. Sin embargo, la modificación del tipo de interés oficial no figura en el orden del día de la eurozona, a pesar de que la inflación se situó en el 4,9 % en noviembre. De hecho, la dinámica es diferente en Estados Unidos. La inflación subyacente es solo del 2,6 %. La evolución salarial en los países de la eurozona es mucho más moderada que en Estados Unidos. En total, el tipo alemán a diez años cerró el año en el - 0,18 %, es decir, cuarenta puntos más que a finales de 2020. La bolsa, por su parte, en contraste con el año 2020, muestra un aumento del 20,1 %.
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##### Contexto económico y de política monetaria