| Investment Manager Commentary |
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| Market Development Over recent weeks, market participants have faced a confluence of factors which have buffeted our asset class, including an increasingly hawkish Federal Reserve (Fed), the surprise RRR cut in China and the fervent debate over “peak” global growth. The picture is even further clouded by ongoing idiosyncratic risks on the ground, particularly in LATAM, with political flashpoints of note in Brazil, Colombia and Peru. It is of no surprise that is has been a soggy month in emerging markets; there has been much wood to chop. While we remain cautious on the desk, we believe there are still selective opportunities within EM to extract alpha. With further fiscal stimulus entering the system at home and abroad, the foundations for the cyclical rebound are solid; this backdrop is likely to support allocations to some EM rates and currencies, particularly those with a strong beta to global trade and commodities. In dollar terms, it was a negative month for our index (JP Morgan GBI-EM index) closing -0.4% weaker in USD and in EUR terms. That said, EM hard currency bonds performed well over the month, with the composite index +0.4% better in July. It was a difficult month for EM currencies relative to both the USD and the EUR, closing -1.2% weaker. |
| Performance and Investment Choices Given the headwinds facing emerging markets, overweight positions are best expressed on a selective basis. Longer term, emerging markets will be supported by increased cyclicality and ongoing policy stimulus. We maintained a mild underweight local rates stance; a bullish EM outlook expressed selectively with conviction longs paired vs structural shorts. We reduced China and Malaysia to increase exposure to Russia and South Africa. We maintained our overweight position in external rates which offers deep value opportunities and better protection vs core market yield spikes. We removed our defensive short US Treasuries position in the belly of the curve given the ongoing structural demand for Treasuries. Our selective underlying positions positively contributed to performance. Structural local rates short positions in Chile and Brazil enhanced fund performance. Overweight positions in China and South Africa were positive contributors to fund performance. Our overweight position in external emerging market debt marginally detracted to fund performance. We continued with our cautious stance in EMFX while we see volatility in the broader asset class. We reduced our long bias in EMFX; we are heading into summer months where the drop-off in market liquidity can drive volatility. We reduced the fund overweight in INR; we maintain the core of the position as the currency stands out as a leading high carry/low volatility position. The fund trimmed overweights in EGP; we maintain much of the position as we believe EGP can perform as Egypt moves up the credit ratings spectrum. The fund also closed its overweight COP trade; the political situation continues to deteriorate in LATAM. On the other side of these EMFX positions, we prefer EUR shorts; we added short EURUSD & EURJPY as hedges. EMFX currency positions detracted from fund performance, with BRL and COP the main laggards. The Fund delivered a negative return of -0.25%, outperforming its reference index by 17bps with our local rates selection being the major contributor to the relative performance over the month. |
| Outlook and Investment Strategy Looking forward, despite the challenges to emerging markets, we continue to see medium-term opportunities in select rates and FX trades. With further fiscal stimulus entering the system the foundations for the cyclical rebound are solid; this backdrop is likely to support allocations to emerging market rates and currencies. Likewise, while monetary policy is undoubtedly at its peak as noted above, regional divergence presents cross market opportunities. Finally, we continue to believe that the inflation that we have seen over recent months in both developed and emerging economies will dissipate, which is likely to keep the door open for selective emerging market carry allocations. Finally, while the environment is undoubtably tricky for EM, we do not expect a “taper-tantrum” event this year, which adds confidence to our selective bias. From a positioning standpoint, most market participants are already in a defensive posture; most of the heavy lifting was completed during the Q1 rout. |

Translation (ENIT, 2021-07-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nelle ultime settimane, gli operatori di mercato hanno dovuto fare fronte a una combinazione di fattori che hanno impattato le asset class oggetto di investimento del Comparto, tra cui una Federal Reserve sempre meno accomodante, il taglio a sorpresa del coefficiente di riserva obbligatoria in Cina, e il fervente dibattito sul punto di massimo della crescita globale. Il quadro è reso ancora più complicato dalla persistenza di rischi idiosincratici, soprattutto in America Latina, e in particolare in Brasile, Colombia e Perù, dove i conflitti politici sono a livelli allarmanti. Non c’è da sorprendersi che luglio sia stato un mese difficile per i mercati emergenti; sono state molte le questioni da dirimere. Pur restando cauti sul fronte operativo, riteniamo che ci siano ancora selezionate opportunità sui mercati emergenti per generare valore per il portafoglio. In vista di un ulteriore stimolo fiscale sia a livello domestico sia internazionale, le basi per un rimbalzo del ciclo economico sono solide; questo contesto è di supporto per l’allocazione su alcuni tassi e valute emergenti, in particolare quelli\e più sensibili al commercio mondiale e ai prezzi delle materie prime. Il mese di luglio è stato negativo per l’indice di riferimento del Comparto (JP Morgan GBI-EM), che ha chiuso in calo di -0.4% sia in dollari che in euro. Le obbligazioni emergenti in valuta forte hanno avuto un andamento positivo nel mese, con l’indice composito in rialzo dello 0,4%. Invece, è stato un mese difficile per le valute emergenti nei confronti sia del dollaro statunitense sia dell’euro, con un saldo negativo di 1,2%. |
| Performance e scelte d’investimento Data il contesto insidioso che devono fronteggiare i mercati emergenti, le posizioni di sovrappeso trovano migliore espressione su base selettiva. A più lungo termine, i mercati emergenti godranno del supporto di una maggiore ciclicità e della conferma delle politiche di stimolo. È stata quindi confermato la posizione di sottopeso sui tassi locali; l’approccio ai mercati emergenti si esprime selettivamente, con posizione lunghe abbinate a posizioni strutturali corte. È stato alleggerito il peso di Cina e Malesia, a fronte di una maggiore esposizione a Russia e Sudafrica. Confermato il sovrappeso assegnato ai tassi in valuta forte, che offrono opportunità valutative e una migliore protezione contro le impennate improvvise dei rendimenti dei mercati “core”. È stata azzerata la posizione corta sul Treasury USA sul segmento intermedio della curva. Tale posizionamento selettivo ha contribuito positivamente alla performance. Un ulteriore contributo positivo alla performance del Comparto è venuto dalle posizioni corte strutturali sui tassi locali di Cile e Brasile. Buono il contributo delle posizioni di sovrappeso su Cina ed Sudafrica. Marginalmente negativo, invece, il sovrappeso assegnato al debito in valuta forte. Si mantiene un posizionamento cauto sui cambi EMFX perché intravediamo possibile volatilità su questa classe di attività in senso più ampio. È stata ridotta la posizione lunga sulle valute emergenti; con l’avvio del periodo estivo, il calo della liquidità sul mercato può alimentare una maggiore volatilità. È stato ridotto il sovrappeso assegnato alla rupia indiana (INR), che in ogni caso continua a distinguersi come posizione di punta in termini di elevato “carry” e bassa volatilità. Il Comparto ha leggermente ridotto il sovrappeso assegnato alla sterlina egiziana (EGP), restando tuttavia investito in questa valuta, ritenendo possa continuare a registrare una buona performance in linea con il miglioramento del merito di credito dell’Egitto. È stata chiusa la posizione di sovrappeso sul peso colombiano (COP), alla luce di una situazione politica che continua a deteriorarsi in America Latina. Sul fronte delle valute dei Paesi sviluppati, si esprime una preferenza per posizioni corte sull’euro; sono state aggiunte posizioni corte EUR/USD e EUR/JPY a fini di copertura. Le posizioni sui cambi delle valute emergenti hanno contribuito negativamente alla performance del Comparto, soprattutto a causa dell’esposizione al real brasiliano (BRL) e al peso colombiano (COP). Il Comparto ha registrato, nel mese di luglio, una performance leggermente negativa, ma migliore di quella del benchmark, grazie soprattutto alla selezione dei tassi in valuta locale. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nel prossimo futuro, nonostante le sfide che dovranno affrontare i mercati mergenti, si continuano a vedere buone opportunità di medio termine su selezionati tassi e valute. In vista del nuovo stimolo fiscale che giungerà dal piano infrastrutturale di Biden, i presupposti per il rimbalzo del ciclo economico appaiono solidi; in questo contesto, sembra molto probabile una ripresa degli investimenti rivolti ai mercati emergenti e delle rispettive valute. Allo stesso modo, benché la politica monetaria abbia superato il punto di maggior accomodamento sia nei Paesi sviluppati che in quelli emergenti, siamo attenti a cogliere casi di divergenza sulle economie emergenti; riteniamo che esistano opportunità “cross-market” nei mercati dove stanno maturando le condizioni per un rialzo dei tassi, e non in quelli dove si comincia solo ora a parlare di normalizzazione. Al contempo, restiamo convinti che le pressioni inflazionistiche di breve temine siano transitorie; i venti contrari di natura strutturale che hanno prevalso negli ultimi due decenni si riveleranno probabilmente dominanti. Pertanto, riteniamo che sui mercati emergenti persistano opportunità selettive di “carry trade”. Infine, non prevediamo una ripetizione del “taper-tantrum” osservato per l’ultima volta a metà 2013. Perché? A nostro avviso, buona parte delle operazioni finalizzate a preparare i portafogli degli investitori a un contesto caratterizzato da rendimenti più alti sono state completate durante la tornata di vendite del primo trimestre. In altre parole, gli operatori di mercato sono già su posizioni difensive a seguito dell’aumento di volatilità visto a inizio anno. |