# Management commentary
In May the Covid-19 epidemic ebbed and restrictions on activities continued to be lifted in many countries. The situation continued to improve in the United States and recovered significantly in Europe. In emerging countries, the situation remained uneven. Overall, the equity markets moved upwards, but less steeply than in previous months.
Activity increased at a sustained pace in the United States in May as the economy continued to reopen. Both services and industry improved, with industrial production rising 0.7% in April. The unemployment rate settled at 6.1% in April, with companies reporting a rise in hiring although the employment market remained weak compared to the pre-crisis period. The economic situation also improved significantly in the Eurozone in May. Covid-19 restrictions were eased, allowing many activities to reopen, especially in the hospitality and retail sectors. Manufacturing activity continued to grow at an extremely sustained pace, buoyed by dynamic demand despite major difficulties in the global supply chains. Retail sales rose 2.7% in March (12.0% over 12 months), while industrial production rose 0.1% (10.9% over 12 months). In China, retail sales and industrial production dropped despite the vaccination campaign speeding up.
Inflation accelerated significantly in the United States in particular, to reach 4.2% over 12 months in April (after 2.6% over 12 months in March), due to the change in energy, transport and services costs, and the imbalance between high demand in some sectors and the limited capacity for supply to meet this demand. Significant disruptions to the global supply chains also pushed up intermediary product prices, putting additional pressure on production costs. Inflation also rose in the Eurozone, going from 1.6% in April to 2.0% over 12 months in May, according to initial estimates.
In this context, the European authorities began their task of assessing the stimulus plans submitted by the member states' governments, while the ECB confirmed its extremely accommodating attitude.
In view of its significant upturn in late April (+9.2%) and with no new catalyst, the MSCI World AC slowed in May (+0.9%). This was especially the case in the United States (+0.3%) which stood out the previous month (+5.4%) due to the Fed's conciliatory tone and extremely good first quarter earnings results. The other developed markets, like Europe (+1.9%) and Japan (+1.6%), did somewhat better than the United States. Among the emerging markets (+1.2%), the situation was mixed. While the heavyweights like China (+0.3%), Korea (0.3%) and Taiwan (-2.4%) stagnated, even fell, other markets such as India (+6.4%), Latam (+5.2%) and EMEA (+2.8%) rose significantly.
Nominal rates remained stable generally in May. Investors are expecting new catalysts: employment progress in the United States, inflation figures and ECB and Fed communications. The credit markets also held up particularly well against peaks of volatility. This resilience can be explained by improved fundamentals and central bank support.
In this context, we have maintained a prudent approach and trimmed the equities compartment by reducing exposure to Japanese and European non-Eurozone equities in particular. We also began to take profits on our exposure to financial stocks. The total equity exposure was therefore down, settling at 44% in total.
In terms of bonds, we slightly reduced our exposure to European corporate bonds and took profits on inflation-indexed bonds. We also trimmed our exposure to Eurozone core sovereign bonds and repositioned in favour of the United States and Eurozone peripheral countries including Italy. In the end, the portfolio's total sensitivity to interest rates fell slightly during the month and settled at 1.5 at the end of May.
We have also kept additional protection through options strategies on equities and currencies, and kept exposure to the Japanese yen at 3% and to the American dollar at 12%. The portfolio is still however mostly invested in euros at over 74%.
In terms of outlook, we are being prudent about risky assets in the short term, because the valuations for some market segments now appear expensive. Prudence is also required for assets sensitive to inflation and rate increases. We are however expecting that the faster roll-out of the vaccination campaigns, especially in the United States and Europe, will mean that economies continue to gradually reopen. The fiscal stimulus measures and accommodating monetary policies are also expected to continue to shore up the recovery. In the medium term we therefore maintain a positive outlook, and remain on the lookout for new investment opportunities.

Translation (ENIT, 2021-05-31):
# Commento di gestione
A maggio, il riflusso della pandemia di Covid-19 ha permesso di allentare le restrizioni delle attività in numerosi paesi. La situazione economica si conferma in miglioramento negli Stati Uniti e in netta ripresa in Europa. Nei paesi emergenti, la situazione è rimasta assai eterogenea. Complessivamente, i mercati azionari hanno seguito un andamento al rialzo, seppure meno marcato rispetto ai mesi precedenti.
L’attività è aumentata ad un ritmo sostenuto negli Stati Uniti, dove prosegue la riapertura dell'economia. Il miglioramento ha riguardato sia i servizi che l'industria, la cui produzione è aumentata di 0,7% in aprile. Il tasso di disoccupazione si colloca ad aprile 6,1 %. Le imprese registrano un aumento degli effettivi, anche se il mercato del lavoro resta debole rispetto alla situazione pre-crisi. A maggio, la situazione economica è nettamente migliorata anche nella zona euro. L’allentamento delle restrizioni legate al Covid-19 ha permesso la riapertura di numerose attività, soprattutto nei settori alberghiero, della ristorazione e del commercio al dettaglio. L’attività manifatturiera ha continuato a crescere ad un ritmo assai sostenuto, trainata da una domanda dinamica, malgrado le forti difficoltà osservate nelle catene di approvvigionamento mondiali. Le vendite al dettaglio sono aumentate a marzo del 2,7% (12,0% su 12 mesi), mentre la produzione industriale è cresciuta dello 0,1% (10,9% su 12 mesi). Quanto alla Cina, malgrado l'accelerazione della campagna di vaccinazioni, le vendite al dettaglio e la produzione industriale si sono indebolite.
L’inflazione ha subito una netta accelerazione soprattutto negli Stati Uniti, dove ha toccato quota 4,2% su 12 mesi ad aprile (contro 2,6% su 12 mesi a marzo), a causa dell'andamento dei costi di energia, trasporti e servizi, nonché dello squilibrio tra una forte domanda in alcuni settori e la limitata capacità dell'offerta di farvi fronte. Inoltre, le gravi perturbazioni delle catene di approvvigionamento mondiali hanno fatto impennare i prezzi dei prodotti intermedi, esercitando un'ulteriore pressione sui costi di produzione. L’inflazione è in rialzo anche nella zona euro, dove è passata dall'1,6% ad aprile al 2,0% su 12 mesi a maggio, secondo le stime preliminari.
In tale contesto, le autorità europee hanno avviato le attività di valutazione dei piani di rilancio presentati dai governi degli Stati membri, mentre la BCE ha confermato il suo approccio molto accomodante.
Dopo la forte impennata registrata fino alla chiusura di aprile (+9,2%) e in assenza di un nuovo catalizzatore, l'indice MSCI World AC ha rallentato a maggio (+0,9%). È quanto si osserva negli Stati Uniti (+0,3%), illustratesi il mese precedente (+5,4%) in risposta al tono conciliante della Fed e agli ottimi risultati del primo trimestre. Gli altri mercati sviluppati, come l'Europa (+1,9%) o il Giappone (+1,6%), si sono comportati meglio degli Stati Uniti. Tra gli emergenti (+1,2%), la situazione è più diversificata. Se pesi massimi come Cina (+0,3%), Corea (0,3%) e Taiwan (-2,4%) sono rimasti in stallo o sono addirittura calati, altri mercati, come India (+6,4%), Latam (+5,2%) o EMEA (+2,8%), sono nettamente risaliti.
I tassi nominali sono rimasti globalmente stabili a maggio. Gli investitori attendono nuovi catalizzatori: andamento dell'occupazione negli Stati Uniti, dati dell'inflazione o comunicazioni della BCE o della Fed.
Inoltre, i mercati del credito si sono rivelati particolarmente resistenti di fronte ai picchi di volatilità. Il miglioramento dei fondamentali e il sostegno delle banche centrali sono all'origine di questa resilienza.
In tale contesto, abbiamo mantenuto un approccio prudente e proceduto ad alleggerire il comparto azionario, riducendo l'esposizione alle azioni giapponesi e a quelle dei paesi europei, esclusa la zona euro. Abbiamo inoltre iniziato a prendere profitti sull'esposizione ai valori finanziari. L’esposizione azionaria complessiva è quindi in calo al 44%.
Sul fronte obbligazionario, abbiamo leggermente ridotto l'esposizione alle obbligazioni corporate europee e preso profitti su quelle indicizzate sull'inflazione. Abbiamo altresì ridotto l'esposizione alle obbligazioni sovrane della zona euro core e proceduto ad un riposizionamento a favore degli Stati Uniti e dei paesi periferici della zona euro, tra cui l'Italia. La sensibilità globale del portafoglio ai tassi d’interesse è in lieve calo (1,5 a fine maggio).
Manteniamo inoltre protezioni aggiuntive attraverso strategie opzionali su azioni e valute, oltre a conservare un'esposizione allo yen giapponese dell'ordine del 3% e al dollaro americana del 12%. Il portafoglio resta comunque investito in euro per oltre il 74%.
In prospettiva, privilegiamo la prudenza a breve termine sugli attivi di rischio, poiché le valorizzazioni di alcuni segmenti di mercato sembrano ormai eccessive. La prudenza si impone anche per quanto riguarda gli attivi sensibili all'inflazione e al rialzo dei tassi. Ci aspettiamo tuttavia che l'accelerazione delle campagne vaccinali, soprattutto negli Stati Uniti e in Europa, conduca alla progressiva riapertura delle economie. Anche i provvedimenti di rilancio fiscali e le politiche monetarie accomodanti dovrebbero continuare a sostenere la ripresa. Manteniamo quindi una visione costruttiva a medio termine, attenti a cogliere nuove opportunità di investimento.