### Portfolio managers comments
Inflation is accelerating in Europe (over 10%). It seems to be slowing down in the United States... apparently only... because sticky inflation measured by the Atlanta Fed, which is more difficult to control, is not slowing down (+6.1%). The good performance of consumption and employment, especially in the US, shows that the FED has not succeeded in calming the overheating despite its efforts.
The risk for investors is that rates will continue to rise as the market comes to terms with the possibility that the FED will not cut rates in 2023.
This will depend on the next macroeconomic data, especially those surrounding employment. The worse they are, the more they will encourage investors to think that rates will finally stop rising with fresh evidence of economic slowdown. Ironically, any outright rise in unemployment should therefore be welcomed by the markets...
On the contrary, any indication that inflation is continuing to rise and that the economy remains strong will make the market fear a new round of short rate hikes by central banks... and the latest data, the reduction in OPEC production (2 million barrels per day), the beginning of the reopening of China do not go in this direction.
At 1.5% for 10 years, US real rates therefore seem increasingly attractive: locking in a minimum rate of 1.5% on an inflation- indexed bond for 10 years seems interesting, but beware of a slippage of 25 to 50 additional basis points if the FED decides to press even harder on the rate accelerator in order to put a definitive end to inflation. In this case, the equity class would hardly be protected. A 25 to 50 basis point increase in the cost of equity capital is equivalent to a 6 to 12% drop from current lows, without taking into account the risk of falling profits!
The time has therefore come to remain cautious, despite the already very pessimistic positioning of the markets. In August, we took advantage of the rebound to reduce the portfolio's risk. Its equity sensitivity hit its low points for the year in mid-September (less than 40%). Thanks to the convexity of its hedges, the fund fell less than the markets over the month. However, the delicate moment of a regime change (inflation peak, interest rate peak) is approaching. The components of this change (rising unemployment, a sharp drop in profit expectations, a change in tone from the FED and the ECB) are not yet visible, but the markets will react very quickly when they take hold. We must therefore be prepared. The fund is currently less than 50% invested in equities in anticipation of tangible signals of a return to risk appetite.
Text completed on 07/10/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA

Translation (ENIT, 2022-09-30):
### Commento di gestione
L'inflazione sta accelerando in Europa (oltre il 10%). Sembra che stia rallentando negli Stati Uniti ... solo in apparenza... perché l'inflazione "vischiosa" misurata dalla Fed di Atlanta, più difficile da controllare, non rallenta (+6,1%). Il buon andamento dei consumi e dell'occupazione, in particolare negli Stati Uniti, dimostra che la Fed non ha avuto successo nonostante i suoi sforzi per calmare il surriscaldamento.
Per gli investitori, il rischio è che i tassi continuino a salire man mano che il mercato si abitua all'idea, forse, che la Fed non abbasserà i tassi nel 2023.
Tutto dipenderà dai futuri dati macroeconomici, in particolare quelli relativi all'occupazione. Peggiori saranno, più incoraggeranno gli investitori a pensare che alla fine i tassi smetteranno di salire con nuove prove del rallentamento economico. Ironia della sorte, qualsiasi forte aumento della disoccupazione dovrebbe quindi essere accolto con favore dai mercati...
Al contrario, qualsiasi indicazione che l'inflazione continui a salire e che l'economia rimanga forte farà temere al mercato un nuovo rialzo dei tassi a breve termine da parte delle banche centrali… e gli ultimi dati, la riduzione della produzione OPEC (2 milioni di barili al giorno), l'inizio della riapertura della Cina non vanno in questa direzione.
All'1,5% su 10 anni, i tassi reali USA sembrano quindi sempre più interessanti: bloccare un tasso minimo dell'1,5% su un'obbligazione indicizzata all'inflazione per 10 anni sembra interessante, ma attenzione a uno slittamento di 25-50 punti base aggiuntivi se la Fed decidesse di premere ancora di più sull'acceleratore dei tassi per torcere definitivamente il collo all'inflazione. In questo caso, la classe azionaria non sarebbe più protetta. Un aumento da 25 a 50 punti base del costo del capitale equivale a un calo del 6-12% rispetto ai minimi attuali, senza tener conto del rischio di calo dei profitti!
Rimaniamo quindi cauti nonostante il posizionamento già molto pessimista dei mercati. Ad agosto abbiamo approfittato del rimbalzo per ridurre il rischio di portafoglio. La sua sensibilità azionaria ha toccato i punti più bassi dell'anno a metà settembre (meno del 40%). Grazie alla convessità delle sue coperture, il fondo è sceso meno dei mercati nel corso del mese. Il delicato momento del cambio di regime (picco dell'inflazione, picco dei tassi) si avvicina, tuttavia. Gli elementi costitutivi di questo cambiamento (aumento della disoccupazione, forte calo delle aspettative sugli utili, cambiamento di tono della Fed e della BCE) non sono ancora visibili, ma i mercati reagiranno molto rapidamente quando saranno messi in atto. Quindi devi essere pronto. Il fondo ha ora investito meno del 50% in azioni in attesa di segnali tangibili di un ritorno ad attivi rischiosi.
Redatto il 07/10/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA