## Portfolio managers comments
The beginning of the year is often characterised by major portfolio reallocations. This year was no exception. Almost all asset classes appreciated strongly in the first half of the month before stabilising. Many explanations can be given to justify this market upturn: the inflation peak has passed, the energy crisis in the euro zone will not happen, China is coming out of its zero-covid policy and the FED will ease its monetary policy in the second half of the year. In a word, this is a relief, as a recession seems increasingly unlikely.
While all of these elements appear plausible, the path to realising all of these factors in the right timeframe is narrow and all financial market valuations are already taking into account this positive scenario. For our part, nothing can be ruled out at this stage. Growth may still be above expectations due to a strong labour market postponing the expected monetary easing by central banks (on which, incidentally, they remain very cautious). The resumption of Chinese growth and the effects of the continuing war in Ukraine pose a risk to commodity price stability and the consequences for sustained disinflation. The violent rise in interest rates orchestrated by all central banks over the last 12 to 18 months and their decision to reduce their balance sheets pose risks to liquidity and financial stability.
As far as the bond markets are concerned, they still seem expensive overall, due to expectations of integrated monetary easing at the end of 2023 and 2024. An even stronger easing is still possible but only appears plausible in a very unfavourable economic scenario benefiting only safe havens (Bunds/Tnotes/Dollars) and not risky assets (credit/equities).
In management, bond exposure was increased and exposure to inflation break-even was strengthened. In this area, we took an upward position on the 5-year UK inflation for 1.5% sensitivity, which complements the position we have maintained in the euro zone (around 1%). In the US, the hedges have been completely removed (which closes the position on break-even inflation rates), increasing the exposure to real rates in due proportion. In Canada, the opposite was done. Interest rate futures were sold to hedge the duration of indexed securities held in the portfolio.
Text completed on 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENIT, 2023-01-31):
## Commento di gestione
L'inizio dell'anno è spesso caratterizzato da grandi riallocazioni di portafoglio. Quest'anno non ha fatto eccezione. Quasi tutte le asset class si sono fortemente apprezzate nella prima metà del mese prima di stabilizzarsi. Molte spiegazioni possono essere avanzate per giustificare questo miglioramento dei mercati : il picco dell'inflazione è passato, la crisi energetica nella zona euro non avrà luogo, la Cina sta uscendo dalla sua politica zero-Covid e la Fed allenterà la sua politica monetaria nella seconda metà dell'anno. In una parola, è un sollievo perché qualsiasi recessione sembra sempre più scongiurata.
Sebbene tutti questi elementi sembrino plausibili, il percorso per raggiungere tutti questi fattori al momento giusto è stretto e tutte le valutazioni dei mercati finanziari tengono già conto di questo scenario positivo. Da parte nostra, nulla può essere escluso in questa fase. La crescita potrebbe essere ancora superiore alle aspettative a causa di un solido mercato del lavoro che respinge l'atteso allentamento monetario da parte delle banche centrali (sulle quali, per inciso, rimangono molto caute). La ripresa della crescita cinese e gli effetti della continua guerra in Ucraina rappresentano un rischio per la stabilità dei prezzi delle materie prime e conseguenze per una disinflazione duratura. Il violento rialzo dei tassi orchestrato da tutte le banche centrali negli ultimi 12-18 mesi e la loro decisione di ridurre i loro bilanci pongono rischi per la liquidità.
Per quanto riguarda i mercati obbligazionari, in generale sembrano ancora costosi, a causa delle aspettative di un allentamento monetario integrato alla fine del 2023 e del 2024. Un allentamento ancora più forte è sempre possibile ma sembra plausibile solo in uno scenario economico molto sfavorevole che avvantaggia solo i beni rifugio (Bund / Tnotes / Dollaro) e non gli asset rischiosi (credito / azioni).
In gestione, l'esposizione obbligazionaria è aumentata e l'esposizione al break-even dell’inflazione è stata rafforzata. In quest'area, abbiamo assunto una posizione al rialzo sull'inflazione UK a 5 anni per l'1,5% della duration che integra la posizione che abbiamo mantenuto nella zona euro (circa l'1%). Sugli Stati Uniti, le coperture sono state completamente tolte (chiudendo la posizione sui punti di inflazione di pareggio) aumentando proporzionalmente l'esposizione ai tassi reali. Per quanto riguarda il Canada, è stato fatto il contrario. I futures sui tassi di interesse sono stati venduti per coprire la duration dei titoli indicizzati detenuti in portafoglio.
Redatto il 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges