| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The first signs of stress emerged in the financial markets during the month due to the sudden rise in interest rates over the past year. The higher cost of money and the availability of alternative instruments to deposits has made the banking system vulnerable, seriously altering the perception of risk. As a result, the global economic outlook has changed, which now appears to be heading for a recession. For the time being, the macroeconomic framework has not changed because the labour market is robust and inflation, especially core inflation, continues to rise. It is precisely the latter that has been a key factor in the monetary policy choices of recent weeks: the major central banks have continued with their rate hikes. During the period, bonds, perceived as a safe haven asset, recovered with yields on the US ten-year bond and the German Bund close to their lows for the year. Short-term rates were the biggest movers, which gambled on the possibility of a rethink of monetary policy, with interest rate cuts starting in the second half of the year. There was little change in the currency market with the US dollar weak against the G10 and Emerging Market currencies. Emerging market bond indices continued their upward trend, with the hard currency sovereigns index (JP Morgan EMBI) gaining around 1.4% and the spread widening by 30 basis points, while the corporate index (JP Morgan CEMBI Broad Diversified) gained 0.77%. The performance of the JP Morgan GBI-EM local debt index was also positive at +4.12%, thanks to the contribution of the currency market; finally, the JP Morgan ELMI+ index was up 2.05%. |
| Performance and Investment Choices During the month, the most notable transactions involved the negative exposure to the dollar, which was reopened at around 5%. The liquidity component is also 5%. The spread duration of the Fund is just under 3 years, while the Fund's overall duration exposure is over 5 years. Performance in March was positive thanks to the positive market performance; the interest rate component made a strong contribution, while the contribution of Russia and Argentina was negative. |
| Outlook and Investment Strategy The asset class benefited from the movement in rates, particularly the sharp reduction in short-term yields following the tensions in the US banking market. In terms of growth, the geopolitical environment and restrictive monetary policies are putting pressure on manufacturing, with business confidence indices continuing to point to a slowdown in future economic growth. However, technical factors, such as positioning and momentum, should continue to support the asset class for the foreseeable future. |

Translation (ENIT, 2023-03-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel corso del mese sono apparsi i primi segnali di stress sui mercati finanziari come conseguenza del repentino aumento dei tassi di interesse dell’ultimo anno. Il maggior costo del denaro e la presenza di strumenti alternativi ai depositi ha reso il sistema bancario vulnerabile, modificandone seriamente la percezione del rischio. Di riflesso, sono mutate le prospettive del ciclo economico globale che sembra ora destinato a dover fronteggiare una recessione. Al momento, il quadro macroeconomico di riferimento non è cambiato perché il mercato del lavoro è robusto e l’inflazione, soprattutto quella core, continua a salire. E proprio quest’ultima ha giocato un ruolo decisivo nelle scelte di politica monetaria delle ultime settimane: le principali Banche Centrali hanno proseguito col rialzo dei tassi. Nel periodo, gli strumenti obbligazionari, percepiti come bene rifugio, hanno recuperato con i rendimenti del decennale americano e del Bund tedesco in prossimità dei valori minimi dell’anno. Più importante è stato il movimento dei tassi a breve che scommettono sull’eventualità di un ripensamento della politica monetaria con tagli del costo del denaro a partire dalla seconda metà dell’anno. Poco movimentato il mercato valutario con il dollaro americano debole nei confronti delle divise G10 e di quelle dei Mercati Emergenti. Gli indici obbligazionari dei Paesi Emergenti hanno proseguito la fase di apprezzamento: l’indice degli emittenti sovrani in valuta forte (JP Morgan EMBI) ha registrato una performance di 1,4% circa con un allargamento dello spread di 30 punti base, mentre l’indice dei corporate (JP Morgan CEMBI Broad Diversified) ha guadagnato lo 0,77%. La performance dell’indice di debito locale JP Morgan GBI-EM è stata anch'essa positiva con +4,12%, grazie al contributo del mercato delle valute; infine, l’indice JP Morgan ELMI+ ha generato una performance di 2,05%. |
| Performance e scelte d’investimento Nel corso del mese, gli interventi di rilievo hanno riguardato l'esposizione negativa al dollaro che è stata riaperta a circa 5%. La componente di liquidità è anch’essa pari al 5%. La spread duration del Fondo è di poco inferiore a 3 anni mentre l’esposizione di duration complessiva del Fondo è superiore a 5 anni. Nel mese di marzo la performance è stata positiva; il risultato è da attribuirsi all’andamento positivo del mercato; spicca il contributo della componente di tasso di interesse, mentre è stato negativo il contributo di Russia e Argentina. |
| Prospettive e strategia d’investimento L’asset class ha beneficiato del movimento dei tassi, in particolare della forte riduzione dei rendimenti a breve termine come conseguenza delle tensioni sul mercato bancario americano. Sul fronte della crescita, il quadro geopolitico e le restrizioni monetarie stanno mettendo a dura prova il contesto produttivo con gli indici di fiducia delle imprese che continuano a indicare un rallentamento delle prospettive di crescita. I fattori tecnici, tuttavia, quali posizionamento e momentum, dovrebbero continuare a sostenere l'asset class nel prossimo futuro. |