#### INVESTMENT POLICY
MANAGEMENT REPORT
The macroeconomic environment
Global equities made up ground in the first quarter of 2021 due to faster vaccination rollout and support from governments and central banks. The health situation remained highly uncertain, with Europe facing a resurgence of COVID-19 cases, having been slow to vaccinate its population. The European Parliament approved the Recovery and Resilience Facility, aimed at issuing grants and loans to help countries mitigate the effects of the pandemic, while US president Joe Biden signed a massive USD 1.9 trillion bill to accompany his rescue plan.
International equities made further gains in the second quarter. The surge in commodity prices, disruption to global supply chains, and stimulation of economic growth raised inflation forecasts once again. The fall in COVID-19 cases from mid-April came to an end with the spread of the Delta variant, which thwarted plans to ease lockdown measures. The United States’ annualised GDP growth reached 6.4% in the first quarter, while China’s hit a record 18.3% compared with the previous year.
Global equities then fell in Q3 for the first time in six quarters. The markets had to cope with uncertainty surrounding the pandemic, as well as the prospect of QE withdrawal and policy tightening. In Asia, the Delta variant’s spread led to factory closures and blockages at several ports, compounding disruption to supply chains. Inflation spurts forced many emerging markets to raise their interest rates. A regulatory clampdown on private education companies caused Chinese technology stocks to fall.
International equities picked up in the fourth quarter. However, volatility mounted with the appearance and global spread of the Omicron variant. Facing inflationary pressures, many central banks in developed countries started to reduce their stimulus. The Bank of England was the first major central bank to raise its key interest rate, while the US Federal Reserve announced that it would be ending its asset purchase programme in March, and probably be hiking rates three times in 2022.
The S&P MidCap 400 delivered a performance of 34.2%, with the 11 sectors that make up the index all rising. Energy and real estate posted the highest returns, while communication services and consumer staples brought up the rear.
Portfolio management and fund performance
The portfolio underperformed its benchmark, but delivered a positive return overall.
Stock selection contributed to the underperformance. A less-than-ideal choice of healthcare and industrial stocks was only partially offset by those made in IT and consumer discretionary companies. The sector allocation arising from our bottom-up stock-picking process also weighed on performance. The allocation effect can be attributed to the overweighting of IT and healthcare, and underweighting of real estate, but was partly counterbalanced by the underweighting of consumer staples and utilities.
At an issuer level, the non-index position on Credit Acceptance and overweighting of Teradata made the best relative contributions, while the non-index positions on Allakos and ChemoCentryx were the main hindrances.
Shares in Credit Acceptance, which specialises in subprime vehicle loans, climbed after the company reported consolidated net income of USD 288.6 million for Q2 2021, compared with USD 94.6 million for Q2 2020. Moreover, at the beginning of September the company confirmed a USD 27.2 million agreement to settle a case brought by the Massachusetts attorney general regarding doubtful auto loans – well below the USD 120 million initially sought. Shares in Allakos slumped after the company posted disappointing results of phase 3 and 2/3 clinical trials for lirentelimab, which is a potential treatment for eosinophilic gastrointestinal diseases. The clinical trials did not show any statistically significant improvement in symptoms, which was unexpected and in contrast with the previous phase 2 research.

Translation (ENES, 2021-12-31):
##### POLÍTICA DE INVERSIÓN
INFORME DE GESTIÓN
El contexto macroeconómico
En el primer trimestre de 2021, la renta variable mundial se anotó un avance gracias a la aceleración de las campañas de vacunación y al apoyo tanto de los gobiernos como de los bancos centrales. Por lo que respecta a la crisis sanitaria, la situación siguió rodeada de una elevada incertidumbre, ya que Europa tuvo que hacer frente a una nueva ola de COVID-19, así como a un lento despliegue de las vacunas. El Parlamento Europeo aprobó el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia, diseñado para ofrecer subvenciones y préstamos y ayudar así a los países a mitigar los efectos de la pandemia. Por su parte, el presidente estadounidense, Joe Biden, firmó un proyecto de ley de envergadura por valor de 1,9 billones de dólares en el marco de su plan de rescate.
La renta variable internacional prosiguió su trayectoria alcista en el segundo trimestre. La escalada de los precios de las materias primas, las perturbaciones en las cadenas de suministro de todo el planeta y el crecimiento económico estimulado por las medidas de estímulo provocaron un nuevo aumento de las previsiones de inflación. El decreciente número de casos de COVID-19 a partir de mediados de abril llegó a su fin con la propagación de la variante delta, lo que dificultó el levantamiento de las medidas de confinamiento. En el primer trimestre, el PIB estadounidense creció a una tasa anualizada del 6,4%, mientras que la economía china registró un crecimiento récord del 18,3% durante el mismo periodo con respecto al año anterior.
En el tercer trimestre, la renta variable mundial tendió a la baja por primera vez en seis trimestres. Los mercados tuvieron que afrontar la incertidumbre ligada a la pandemia, así como la perspectiva de una retirada de la expansión cuantitativa y un endurecimiento de las políticas. En Asia, la propagación de la variante delta conllevó el cierre de fábricas y el bloqueo de la circulación en varios puertos, lo que agravó las perturbaciones en las cadenas de suministro. El repunte inflacionario obligó a numerosos países a subir sus tipos de interés. En China, la represión normativa sobre las empresas de educación privada desembocó en la caída de los valores tecnológicos chinos.
La renta variable internacional se recuperó en el cuarto trimestre. No obstante, la aparición de la variante ómicron y su propagación por todo el mundo exacerbaron la volatilidad. Ante las presiones inflacionarias, muchos bancos centrales de los países desarrollados comenzaron a retirar sus medidas de estímulo. El Banco de Inglaterra fue el primer gran banco central en subir sus tipos oficiales, mientras que la Reserva Federal estadounidense anunció que pondría fin a su programa de compras de activos en marzo y que anticipaba tres subidas de los tipos en 2022.
El índice S&P MidCap 400 cosechó una rentabilidad del 34,2% durante el periodo, gracias a la revalorización de los once sectores que lo componen. La energía y el sector inmobiliario lograron los mejores resultados, mientras que los servicios de comunicación y el consumo básico se situaron en el vagón de cola.
Gestión de la cartera y rentabilidad del Fondo
Pese al comportamiento inferior registrado con respecto al índice de referencia durante el periodo, la cartera cosechó una rentabilidad positiva en general.
La selección de valores contribuyó a dicha rentabilidad inferior. La desacertada selección de títulos en los sectores industrial y de medicina y salud se vio contrarrestada parcialmente por la selección en las tecnologías de la información y el consumo discrecional. La asignación sectorial derivada de nuestro proceso de selección de valores de tipo ascendente (bottom-up) también hizo mella en la rentabilidad. El efecto de la asignación puede atribuirse a la sobreponderación de las tecnologías de la información y la medicina y salud, así como a la infraponderación del sector inmobiliario, si bien se vio contrarrestado parcialmente por la infraponderación del consumo básico y los servicios públicos.
En cuanto a los emisores, la posición fuera del índice en Credit Acceptance y la sobreponderación de Teradata realizaron las mejores aportaciones relativas, al tiempo que las posiciones fuera del índice en Allakos y ChemoCentryx representaron las principales rémoras.
Las acciones de Credit Acceptance, firma especializada en préstamos de alto riesgo (subprime) para automóviles, se revalorizaron durante el periodo después de que la sociedad publicara un resultado neto consolidado de 288,6 millones de dólares en el segundo trimestre de 2021, frente a los 94,6 millones registrados durante el mismo periodo en 2020. Además, a principios de septiembre, la sociedad confirmó la resolución, por 27,2 millones de dólares, del procedimiento iniciado por el fiscal general de Massachusetts en relación con préstamos dudosos para automóviles, es decir, un importe con creces inferior a los 120 millones de dólares que se solicitaron en primera instancia. Las acciones de Allakos se desplomaron tras la publicación de unos resultados decepcionantes en los ensayos clínicos de fase 3 y 2/3 del lirentelimab, un tratamiento en desarrollo para las enfermedades gastrointestinales eosinofílicas. Los ensayos clínicos no demostraron ninguna mejora estadísticamente significativa de los síntomas, una situación inesperada y contraria a los estudios de fase 2 previos.