| Investment Manager Commentary |
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| Market Development Bond and equity markets recovered during the period. Investors went from being overly pessimistic on inflation and growth to being more optimistic, thanks in part to better- than-expected macroeconomic data, particularly regarding inflation in the US. Also driving the upward momentum in financial assets were factors such as the Federal Reserve's announcement that it is slowing down the pace of rate increases, the Chinese government's decision to gradually abandon its zero-Covid policy, and the first signs of dialogue about finding a solution to the Russian-Ukrainian conflict. In the markets, bond yields fell back below 4% and 2% for the US and German ten-year respectively, despite the fact that expectations of a rate hike by Central Banks were moving higher. Equity indices, and European ones in particular, performed very well on glimmers of a resolution to the crisis between Russia and Ukraine. In the currency market, with the Federal Reserve at the end of its path of rate hikes, the US dollar's rise came to a halt, weakening significantly against both the main G10 currencies and those of emerging countries. Market sentiment and investor positioning remain cautious with a historically high level of liquidity in portfolios. However, the loss of the monetary anchor keeps volatility and correlations between markets high. |
| Performance and Investment Choices The Fund’s strategic portfolio is invested in Italian government bonds with a residual maturity of around two years (for around 31%). Corporate bonds accounted for 31%, comprising securities with a residual maturity of around two years, in addition to exposure of 14% in euro-denominated high yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 20 months. The Fund has an exposure of 6% to a basket of Asian securities with a residual maturity of around 2.5 years. In terms of liquidity management, 10% continues to be invested in euro-denominated covered bonds with a residual maturity of less than 12 months. Regarding tactical choices, in the bond segment, the long position on the German ten-year bond and the US Treasury with a maturity of 7 years remains in place through the corresponding futures (19% exposure for both). In equities, some profits were taken on the long position on the European banking index, bringing exposure to 2.8%, and on the US and European indices, which currently have a positive exposure of 2.8% and 3.4%, respectively. Currency positions remained the same as the previous month. The Fund's performance was positive, with all asset classes contributing to the final result. |
| Outlook and Investment Strategy The strategic and tactical views reflect a scenario in which the economic cycle continues, but is revised downwards because of tightening monetary policies (the effects of which are only now being felt), the crisis in Ukraine, and China's difficulties putting its economy back on a normal growth path. The vast amount of liquidity in the system will provide significant support for financial markets. Duration is positive. The view is tactically positive for the government component following the sharp rise in yields since the beginning of the year and is justified by oversold conditions. Our view on Italian government bonds is neutral in the absence of a ceiling on the level of rates. Neutral also for corporate bonds because of the volatility of the underlying rates. In terms of currency positioning, exposure to the dollar is tactically negative due to valuations and excessive positioning against the euro and yen. Exposure is neutral from a strategic perspective. Regarding equity investments, the strategic view is neutral on the expectation of a downward revision of corporate earnings. The negative market performance since the beginning of the year has also brought valuations in line with long-term averages in the US. |

Translation (ENIT, 2022-11-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel periodo di riferimento si è assistito ad un recupero dei mercati obbligazionari e azionari. Gli investitori sono passati da uno stato di eccessivo pessimismo circa le prospettive di inflazione e di crescita ad uno più favorevole grazie anche a dati macroeconomici, in particolare di inflazione negli USA, migliori delle attese. A supportare l’andamento positivo delle attività finanziarie ci sono anche fattori quali: la comunicazione da parte della Federal Reserve di un rallentamento del sentiero di crescita dei tassi; la volontà del Governo cinese di abbandonare gradualmente la politica Covid-zero; i primi segnali di dialogo per trovare una soluzione al conflitto russo ucraino. Sui mercati, i rendimenti obbligazionari sono rientrati al di sotto del 4% e del 2% rispettivamente per il decennale americano e per quello tedesco, nonostante le aspettative di rialzo da parte delle Banche Centrali si siano spostate su livelli più elevati. Molto positivo l’andamento degli indici azionari, di quelli europei in particolare, per gli spiragli di una risoluzione della crisi fra Russia e Ucraina. Nel mercato valutario, con la Federal Reserve al capolinea nel sentiero di rialzi, si è arrestata la corsa del dollaro che si è indebolito significativamente sia contro le principali divise del G10 che verso le valute dei Paesi emergenti. Il sentiment di mercato e il posizionamento degli investitori restano cauti con un livello storicamente elevato di liquidità presente nei portafogli. Tuttavia, la perdita dell’ancora monetaria mantiene le volatilità e le correlazioni tra i mercati elevate. |
| Performance e scelte d’investimento Il portafoglio strategico del Comparto risulta essere investito in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai due anni e (per il 31%). La componente corporate ha un peso del 31%, composta da titoli con vita residua intorno ai due anni , a cui si aggiunge una esposizione del 14% alle obbligazioni High Yield e dei Paesi emergenti denominate in euro con vita residua intorno ai 20 mesi. L'esposizione ad un basket di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2,5 anni è al 6%. In ottica di gestione della liquidita si mantiene l'investimento in obbligazioni covered in euro con una vita residua inferiore ai 12 mesi per il 10%. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario rimane aperta una posizione lunga sul decennale tedesco e sul Treasury americano con scadenza a 7 anni tramite i relativi future (19% di esposizione per entrambi). Nel comparto azionario si è preso parzialmente profitto sulla posizione lunga relativa all'indice bancario europeo, portando l’esposizione al 2,8%, e sugli indici americano ed europeo con una esposizione attuale positiva del 2,8% e del 3,4%. Nel comparto valutario si mantengono le posizioni del mese precedente. La performance del Fondo è stata positiva in quanto tutte le classi di investimento hanno contribuito al risultato finale. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le view strategiche e tattiche riflettono uno scenario di prosecuzione del ciclo economico, ma con una revisione al ribasso di quest’ultimo in seguito al restringimento delle politiche monetarie, i cui effetti iniziano a manifestarsi solo ora, alla crisi Ucraina e alle difficoltà della Cina a riportare l’attività economica su un regolare sentiero di crescita. L’ampia liquidità presente nel sistema rappresenta un supporto importante per i mercati finanziari. La duration è positiva. Il giudizio è positivo per la componente governativa dopo l’importante rialzo dei rendimenti registrato da inizio anno e giustificato da condizioni di ipervenduto. Giudizio neutrale per i titoli di Stato italiani in assenza di un tetto al livello dei tassi. Giudizio neutrale anche per le obbligazioni corporate per la volatilità dei tassi sottostanti. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione al dollaro è tatticamente negativa per motivi di valutazioni ed eccessivo posizionamento rispetto all’euro e allo yen. L’esposizione è neutrale dal punto di vista strategico. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio è neutrale in attesa di un’ulteriore revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento negativo dei mercati da inizio anno ha portato le valutazioni in linea con le medie di lungo periodo anche negli Stati Uniti. |