# Perspectives
Pour que les actions émergentes soient en mesure de poursuivre leur progression, les bénéfices des entreprises devraient commencer à refléter les données économiques meilleures qu’anticipé. La forme que prendra le rebond (« V » ou « U » voire
« W ») dépendra de l’instauration ou de la levée de confinements, de l’évolution de la pandémie de Covid-19 ainsi que des mesures de relance prises par les gouvernements et les banques centrales. Ces dernières continueront probablement d’injecter des liquidités massives dans l’économie. Toute flambée des contaminations pourrait cependant compromettre la reprise. Les incertitudes quant à l’impact des élections présidentielles américaines sont en outre considérables.
Activités – Les leaders sectoriels pourraient sortir renforcés de la crise du Covid-19. La reprise légèrement plus rapide que prévu de l’économie, notamment en Asie du Nord, pourrait doper la rentabilité des entreprises (mesurée à l’aune du rendement du capital investi ou ROIC) vers la fin 2020 ou en début d’année prochaine. Quel que soit l’environnement, les entreprises de premier plan sont susceptibles de ressortir de la crise avec une position renforcée sur le marché – comme cela a été le cas du- rant la plupart des précédentes –, laissant leurs concurrents moins bien armés derrière elles. Comme toujours, nous contin- uerons de cibler les « leaders » générant de remarquables flux de trésorerie (ROIC dans le premier quartile face à leurs pairs) et jouissant de positions concurrentielles dominantes (positionnement sectoriel dans le premier quartile), qui devraient leur per- mettre de s’adjuger une plus large part des bénéfices économiques dans les domaines où ils opèrent. Par ailleurs, les entre- prises détenues par notre fonds affichent des bilans plus robustes que celles représentées dans l’indice de référence en gé- néral et que leurs concurrents plus faibles en particulier (ratio endettement net/capitaux propres de -9%, contre +30% pour l’in- dice MSCI EM), ce qui les aidera à consolider davantage le marché. Les actions d’entreprises plus vulnérables ont certes en- registré de fortes progressions, qui ne reflètent cependant guère la réalité économique selon nous.
Valorisations – Les actions émergentes paraissent toujours attrayantes. Les entreprises émergentes continuent d’afficher une décote par rapport à leurs homologues des marchés développés. Les multiples de ces dernières ont nettement augmenté sur
fond de recul des taux d’intérêt et d’injections de liquidités, mais cela a renforcé l’attrait des économies émergentes. Le poten- tiel haussier semble néanmoins quelque peu limité puisque les actions émergentes se négocient à environ 13,9 fois leurs bé- néfices prévisionnels à 12 mois, soit un niveau supérieur à la moyenne historique de 11,2 fois. Après avoir tiré profit des correc- tions des multiples de valorisation engendrées par la chute des cours des actions en mars (par exemple en Inde), nous déce- lons à présent des opportunités sur certains segments du marché chinois.
Momentum – Le rythme des révisions à la baisse des prévisions des analystes ralentit. Selon JPMorgan, les prévisions de bé- néfices 2020 pour les actions émergentes ont à ce jour chuté de 28.8%. L’actuelle fourchette du consensus pour la croissance du bénéfice par action s’établit de -12 à -13% pour 2020 et de +22% à +29% pour 2021 (en dollars), ce qui suggère que le mar- ché fait abstraction de la présente récession. Des résultats des entreprises plus faibles qu’anticipé pour les deuxième et troisième trimestres ou encore des prévisions revues à la baisse pourraient se traduire par un nouveau repli du marché actions ou, tout du moins, plafonner la hausse.
Croissance – Les marchés émergents devraient devancer les Etats-Unis. Historiquement, l’écart de croissance économique entre pays émergents et développés a constitué un important moteur de la performance relative de leurs marchés actions re- spectifs. Selon JPMorgan, les économies émergentes devraient creuser leur avantage sur leurs homologues développées d’en- viron 1,9% en 2019 à près de 3,1% en 2020 et 3,3% en 2021. Le rebond plus rapide des indices des directeurs d’achats et les indicateurs d’activité économique en temps réel pointent actuellement dans cette direction, malgré les différences marquées entre pays en matière de mesures de lutte contre le Covid-19 et d’approches économiques.
Risque – Le conflit commercial et les élections américaines restent sources d’inquiétudes. Au deuxième trimestre, l’indice VIX (ou « indice de la peur ») a reculé d’environ 50 à un peu moins de 30 points – un niveau qui, bien que largement en deçà du pic du 16 mars, demeure très supérieur à la moyenne sur 5 ans de 16,5 points. Le pire de la pandémie semblant passé, les acteurs du marché ont commencé à traiter le Covid-19 comme une crise consécutive à un événement. Cette évolution suggère un repli gérable des marchés et un potentiel de reprise relativement rapide, un scénario qui s’est concrétisé au printemps et au début de l’été. Au troisième trimestre, les investisseurs s’affranchiront probablement du Covid-19 pour se concentrer sur la détériora- tion des relations sino-américaines – au plus bas en plusieurs décennies – et l’élection présidentielle aux Etats-Unis. Les entre- prises de premier plan détenues dans le fonds présentent des profils de risque en moyenne supérieurs, d’où un bêta inférieur à 1 (actuellement 0,92) couplé à une volatilité plus réduite d’environ 100 points de base au cours des 3 dernières années (16,5% contre 17,6%). De tels profils de risque devraient se révéler un atout dans un contexte de volatilité accrue sur les marchés.
Flux – Les marchés émergents ont pâti de sorties de capitaux, tendance qui s’est ralentie en milieu d’année. Au plus fort de la crise du Covid-19 durant le premier trimestre, les investisseurs ont retiré 30 milliards de dollars des marchés émergents (envi- ron 2,5% des actifs sous gestion). Malgré le rebond rapide des marchés actions, les sorties de capitaux se sont poursuivies et un premier répit n’a pu être observé qu’en juin. Selon JPMorgan, les actions émergentes représentent désormais 6,8% des actifs sous gestion à l’échelle mondiale. S’agissant des pays individuels, seule la Chine a enregistré des entrées de capitaux à hauteur de 1,7 milliard de dollars en provenance d’investisseurs internationaux (données au 22 mai). Au regard du ralentisse- ment de la décollecte et des perspectives globalement optimistes, nous sommes convaincus que le pire de ces mouvements est passé.

Translation (FRES, 2020-09-30):
# Perspectivas de mercado
Para que la renta variable de los mercados emergentes pueda seguir registrando ganancias, los resultados empresariales deberán empezar a reflejar unos datos económicos mejores de lo previsto. Que la recuperación sea en forma de “V”, de “U” o, incluso, de “W” dependerá de que se impongan o se levanten medidas de confinamiento, de cómo evolucione la pandemia de Covid-19 y de que se prolonguen los paquetes de estímulo de los gobiernos y bancos centrales, de los cuales, en concreto, se espera que continúen inundando la economía de liquidez. Sin embargo, una nueva ola de la pandemia podría poner en peligro la recuperación, y existe una considerable incertidumbre en torno al impacto de las elecciones presidenciales de EE.UU.
Operaciones – Creemos que los líderes del panorama económico saldrán más fuertes de la crisis de la Covid-19. La recuper- ación de la economía, algo más rápidamente de lo previsto, en especial en el norte de Asia, podría impulsar la rentabilidad de las empresas (calculada según el índice ROIC de rentabilidad del capital invertido) hacia finales de 2020 o principios del año siguiente. En cualquier entorno, las empresas de mayor excelencia tienen potencial para salir de una crisis con una posición más fuerte en el mercado, tal como ha sucedido en crisis anteriores, dejando atrás a sus competidoras m-as débiles. Como siempre, seguiremos centrados en los “líderes” que generan el mayor flujo de efectivo respecto a otros agentes de su sector (primer cuartil del ROIC) y presentan la posición competitiva más fuerte (primer cuartil en la posición en el sector), lo que debería permitirles conseguir una mayor participación en el conjunto de las ganancias económicas de su sector. Asimismo, las empresas que forman parte de nuestro fondo presentan unos balances más fuertes que el índice de referencia, en general, y que sus competidores más débiles, en particular (ratio deuda neta/fondos propios de -9% frente a +30% del MSCI EM Index), y esa fortaleza les ayudará a consolidar su posición en el mercado. Es posible que hayan subido las acciones de empresas más débiles, pero la subida, en nuestra opinión, refleja apenas la realidad económica.
Valoración – La renta variable de los mercados emergentes sigue resultando atractiva. Las empresas de los mercados emer- gentes siguen negociándose con descuento con respecto a las de los mercados desarrollados. En este segundo caso, los múltiplos se han incrementado significativamente debido a unos tipos de interés más bajos y a las inyecciones de capital, pero
esto ha hecho crecer el atractivo de las economías emergentes. Sin embargo, esta tendencia alcista parece un poco limitada, ya que las acciones de los mercados emergentes se negocian a cerca de 13,9 veces el ratio precio/beneficio a 12 meses, por encima de la media histórica de 11,2 veces. Después de haber aprovechado las correcciones de las valoraciones provocadas por la caída de los precios de las acciones en marzo, por ejemplo, en India, vemos ahora oportunidades en algunos segmentos del mercado chino.
Momentum – Se reduce el ritmo de las revisiones negativas de las estimaciones de los analistas. Según JPMorgan, las estima- ciones de beneficios en 2020 para las acciones de los mercados emergentes han caído un 28,8% hasta la fecha. Actualmente, los analistas estiman un crecimiento de la ratio precio/beneficio en una horquilla de entre -12 y -13% para 2020 y de entre
+22% y +29% para 2021, en USD, lo que sugiere que el mercado está ya pensando en el final de la recesión. Unos resultados del segundo y el tercer trimestre peores de lo previsto o la revisión a la baja de las previsiones podrían provocar otro revés para el mercado de renta variable o, al menos, limitar el recorrido alcista.
Crecimiento – Ampliación de la distancia entre mercados emergentes y EE.UU. La diferencia en cuanto a crecimiento económico entre los mercados emergentes y los desarrollados ha sido desde hace tiempo un factor importante para la renta- bilidad relativa de sus respectivos mercados de renta variable. Según las estimaciones de JPMorgan, va a ampliarse la dis- tancia entre las economías emergentes y las desarrolladas, pasando de alrededor del 1,9% en 2019 a un 3,1% aproximad- amente en 2020 y al 3,3% en 2021. La mayor rapidez de la recuperación en los índices de gestores de compras y los indica- dores de la actividad económica en tiempo real apuntan en esa dirección, aunque existe una importante discrepancia entre las medidas de los distintos países para combatir la Covid-19 y la gestión de la economía.
Riesgo – Siguen preocupando el conflicto comercial y las elecciones en EE.UU. En el segundo trimestre, el VIX, el índice del miedo, bajó de 50 a ligeramente por debajo de 30. Si bien el nivel actual es claramente inferior al máximo alcanzado el 16 de marzo, sigue siendo considerablemente superior a la media de 16,5 de cinco años atrás. Ahora que parece que lo peor de la pandemia habría pasado ya, los participantes del mercado han comenzado a tratar la Covid-19 como una crisis coyuntural (no correlacionada), lo que sugiere una desaceleración del mercado manejable y la posibilidad de una recuperación relativamente rápida, en un escenario que se situó de manera específica en la primavera y principios de verano de este año. En el tercer tri- mestre, los inversores probablemente dejarán de centrarse en la Covid-19 para dirigir la mirada al empeoramiento de la rela- ción entre EE.UU. y China, que ha alcanzado uno de los puntos más bajos de las últimas décadas, así como a las próximas elecciones presidenciales en EE.UU. Las empresas líderes que tenemos en el fondo tienen, de media, unos perfiles superiores de riesgo, generando un beta inferior a 1 (actualmente, el 0,92), que se suma a un menor nivel de volatilidad, de alrededor de 100 puntos básicos en los tres últimos años (16,5% frente a 17,6%). Estos perfiles de riesgo deberían ser beneficiosos en un entorno de mercado más volátil.
Flujos – Salidas importantes de capital en los mercados emergentes, aunque con tendencia a reducir intensidad en el segundo semestre. En el primer trimestre, en el pico máximo de la crisis de la Covid-19, los inversores retiraron 30.000 millones de USD de los mercados emergentes (alrededor del 2,5% del total de activos gestionados) A pesar de la rápida recuperación de los mercados de renta variable, las salidas de capitales continuaron, notándose por primera vez una menor intensidad en junio.
Según JPMorgan, las acciones de mercados emergentes representan ahora el 6,8% de los activos gestionados a nivel mun- dial. Por países, China fue el único mercado que recibió inversiones por un importe de 1.700 millones de USD de inversores internacionales (datos a 22 de mayo). A la vista de la ralentización de las salidas de capital y una perspectiva general optimista, creemos que, en lo que se refiere a la retirada de inversiones, lo peor ya ha pasado.