## a sub-fund of SICAV BL
Management Report	
30/09/2021
During the month, the BL-Equities Japan (retail share class B Cap in JPY) returned 0.5%, while the MSCI Japan NR returned 4.4%. The Japanese market enjoyed a strong catch-up rally, outperforming most other markets and reaching new highs not seen since August 1990. The renewed interest from foreign investors was the main reason behind this strong performance. Many global investors reallocated more money to Japan, as they started questioning valuations of US equities and were confronted with uncertainties over regulatory measures in China. News flow in Japan on the other hand was rather reassuring, with vaccination rates continuing to gain traction and political uncertainties being lifted with the appointment of Mr. Kishida as the new president of the LDP. In terms of sector and style performance, the period proved extremely challenging for our investment style. While at the beginning of the month, growth and large cap stocks were driving strong market gains, towards the end of the month, value, cyclical and financial stocks were chased on the back of talks about higher rates and inflation. Needless to say that for both periods the portfolio’s overweight position in defensive stocks, its mid-cap bias and the absence of financials and deep cyclicals did not help. In terms of individual performances, the three major contributors were TechnoPro, a staffing company, Murata Manufacturing, a manufacturer of electronic components and Sony. The three major performance detractors were Pigeon, Kobe Bussan and Asahi Intecc. Kobe Bussan suffered from profit taking after they released quarterly results that disappointed some investors. This did however not impact our long term thesis on the company.
In terms of portfolio management, apart from the usual adjustments to add to positions on weakness and take some profits on high valuations, no major transactions were made. Among the Top 10 holdings, Secom was among the companies whose weighting was increased. Secom is Japan's biggest provider of security services to commercial and residential customers. This business compromises electronic and on-line security solutions, static guard services and armored car services. Secom also offers fire protection (e.g. alarm systems), medical (e.g. remote patient monitoring), insurance, communication (e.g. data center services) and technology (e.g. online security) services, mostly through subsidiaries. It generates the vast majority of its revenues in Japan, but has some footprint in security in other Asian countries as well, for example through minority participations in Taiwan Secom and S1 (Korea). Secom is a portfolio holding since the launch of the fund.
Recent stock price performance has been disappointing as the company is negatively impacted by the pandemic, while the announcement to increase investments for future growth has not been well received by investors either (especially by those with a shorter-term view). We remain confident that the company can generate good shareholder returns over the long term based on its competitive strengths and current attractive valuation. As the pioneer and clear leader in Japan's security services industry (market share of 60-70% in terms of number of electronic security contracts), Secom's competitive advantage is based on its ability to provide integrated security solutions, its strong client retention potential, a vast client network and significant economies of scale. Its business model is mainly based on long-term contracts that provide the customer with a complete security solution, including access to Secom's large network of first-responders, remote security monitoring and the rental of the equipment. These contracts initially cover 5 years and are then renewed annually. They provide Secom with a recurring revenue stream. As these contracts include the installation of sensors, as well as automatic upgrades and maintenance of the installed security systems, switching costs for customers are high. The expansion of new business segments helps gain new customers and often provide entry points to sell higher margin security products.
Secom has enjoyed high growth rates in the past and is well positioned to continue increasing the scope of its business activities. New products and services, like the use of artificial intelligence and 5G connection for security services, life care security (smart locks, patient monitoring) and information security (data management, electronic verification, cashless payments) provide growth opportunities. Secom should capture a larger part of the market for social infrastructure in Japan as it offers a wide range of business solutions around security and related services. This broad product portfolio and increasing sophistication, should allow Secom to gain new clients and increase the average value of its existing contracts. Long term growth drivers also include an ageing population (that has higher needs for security and medical monitoring solutions) and digitalization (demand for IT related security services). Although still a very small proportion of sales, overseas expansion also provides growth opportunities.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
## Un compartiment de la SICAV BL
Rapport de gestion	
30/09/2021
Le fonds BL-Equities Japan (part retail classe B Cap, en JPY) a progressé de 0,5% sur le mois, le MSCI Japan NR, de 4,4%. Le marché japonais a bénéficié d’un rallye marqué. Il a ainsi surperformé la plupart des autres marchés régionaux et atteint des points hauts qui n’avaient pas été enregistrés depuis août 1990. Cette performance s’explique principalement par le regain d’intérêt des investisseurs étrangers pour les valeurs nipponnes. Éprouvant des doutes sur la valorisation de certaines actions américaines et confrontés aux incertitudes posées par les nouvelles réglementations chinoises, un grand nombre d’investisseurs internationaux ont de nouveau alloué plus de capitaux au Japon. Les nouvelles se sont par ailleurs avérées rassurantes dans le pays, le taux de vaccination continuant à progresser et les incertitudes politiques ayant été balayées avec la nomination de M. Kishida à la tête du parti LDP. La période s’est néanmoins révélée extrêmement difficile pour notre style d’investissement. En début de mois, les valeurs de croissance ainsi que les grandes entreprises ont fortement progressé, tandis que ce sont les valeurs cycliques et financières qui ont suscité le plus d’intérêt en fin de mois, en raison des discussions sur une possible hausse des taux et reprise de l’inflation. Il va sans dire que dans les deux cas, la surpondération du portefeuille dans les valeurs défensives, son orientation mid-cap et l’absence de valeurs financières et cycliques n’ont pas joué en sa faveur. Côté performances individuelles, les trois meilleurs contributeurs du mois sont TechnoPro, une entreprise de placement de personnes, Murata Manufacturing, fabricant de pièces électroniques, et Sony. Pigeon, Kobe Bussan et Asahi Intecc. ont en revanche le plus pesé sur la performance mensuelle. Kobe Bussan a pâti des prises de bénéfices qui ont suivi la publication de ses résultats trimestriels, qui ont déçu certains investisseurs. Cela n’a toutefois pas de répercussion sur notre thèse de long terme concernant la société.
En ce qui concerne la gestion du portefeuille, hormis les ajustements habituels effectués pour renforcer nos positions sur des valeurs plus faibles et prendre nos bénéfices sur les valorisations plus élevées, nous n’avons réalisé aucune transaction importante. Figurant parmi nos 10 premières participations, Secom fait partie des sociétés dont nous avons revu la pondération à la hausse. Premier prestataire japonais de services de sécurité aux clients professionnels et résidentiels, la société propose des solutions de sécurité électroniques et en ligne, ainsi que des services de gardiennage et de transport en voitures blindées. Elle fournit également des systèmes de protection contre les incendies (alarmes), des services médicaux (suivi de patients à distance), d’assurance, de communication (centres de données) et technologiques (sécurité en ligne), la plupart par l’intermédiaire de filiales. L’immense majorité de son chiffre d’affaires provient du Japon, mais elle est également présente sur le marché de la sécurité d’autres pays asiatiques, avec par exemple des participations minoritaires dans Taiwan Secom et S1 (Corée). Le titre figure dans le portefeuille depuis la création du fonds.
Le cours de son action a enregistré des résultats décevants ces derniers temps. En effet, la société subit les répercussions de la pandémie et les investisseurs (en particulier ceux qui ont une optique de court terme) n’ont de surcroît pas bien accueilli l’annonce d’une augmentation des investissements visant à relancer sa croissance. Nous restons pour notre part convaincus que la société peut générer des rendements intéressants pour ses actionnaires sur le long terme, compte tenu de ses avantages concurrentiels et de sa valorisation attractive. Pionnier et leader incontesté du secteur de la sécurité au Japon (avec une part de marché de 60 à 70% en termes de nombre de contrats de sécurité électronique), Secom possède des avantages compétitifs liés à sa capacité à apporter des solutions de sécurité intégrées, à son fort potentiel de fidélisation de sa clientèle, à son vaste réseau de clients et à la réalisation d’économies d’échelle substantielles. Son modèle économique repose essentiellement sur des contrats à long terme qui fournissent aux clients une solution de sécurité complète comprenant un accès à son vaste réseau d’intervenants, la surveillance à distance et la location du matériel. D’une durée initiale de cinq ans, ces contrats sont ensuite renouvelés chaque année et lui assurent un flux de revenu récurrent. Ils incluent également l’installation de capteurs, ainsi que les mises à jour automatique et la maintenance des systèmes de sécurité installés, ce qui entraîne des coûts de transfert élevés pour les clients. Le développement de nouveaux segments permet à la société de gagner de nouveaux clients et lui fournit souvent de nouvelles possibilités de vendre des produits à forte marge.
Secom a bénéficié par le passé de taux de croissance élevés et apparaît bien placée pour continuer à élargir son champ d’activité. La mise au point de nouveaux produits et services, tels que le recours à l’intelligence artificielle ou à la 5G pour ses services de sécurité, la sécurité dans la vie quotidienne (horloges intelligentes, suivi des patients) et la sécurité de l’information (gestion des données, vérification électronique, paiements dématérialisés) lui offrent des possibilités de croissance. Dans la mesure où elle propose une vaste gamme de solutions professionnelles autour de la sécurité et des services connexes, elle devrait capter une large part du marché des infrastructures sociales au Japon. Son portefeuille étendu de produits et la sophistication croissante de son offre devraient lui permettre de gagner de nouveaux clients et d’accroître la valeur moyenne des contrats existants. Sur le long terme, elle devrait également tirer parti du vieillissement de la population (qui s’accompagne d’un besoin croissant de solutions de sécurité et de suivi médical) et de la numérisation (demande de services de sécurité informatisés). Enfin, même si elle représente encore une part réduite de son chiffre d’affaires, son expansion à l’international lui apportera aussi des possibilités de croissance.