| Investment Manager Commentary |
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| Market Development In November, financial markets recovered much of the losses of the previous months on the back of positive reports on both inflation and the US labour market, which is showing the first signs of cooling. Yields on medium to long-term government bonds fell, leading to a significant rally in other bond markets. The positive trend included equity markets, which posted their best monthly performance of the year. The upward trend in the markets was the result of technical factors, such as positioning and seasonality in the final months of the year, as well as falling commodity prices, especially oil. Macroeconomic data also confirmed a very gradual slowdown in the global economy, accompanied by an easing of inflationary pressures, which may approach central bank targets sooner than expected. Against this backdrop of reduced market volatility, the dollar weakened against all major currencies. |
| Performance and Investment Choices In terms of investment choices, the strategic portfolio is invested 10% in Italian government bonds with a residual maturity of around 2 years, 4% in ESM (European Stability Mechanism) securities with a residual maturity of around 3.5 years, 10% in EU (European Union) securities maturing in 2050 and 3.5% in 2027, and a further 5% in US government bonds maturing in 2050. The covered bond position was 14% with a residual maturity of around three years. The corporate component has a weighting of 30% in securities with a residual maturity of around 15 months, in addition to a 8% exposure in euro-denominated high-yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 15 months. Exposure to the basket of Asian securities with a residual maturity of around 2 years remained at 2.5%. In terms of tactical choices, in the bond segment, profits were taken on long positions in German 10-year and US 7-year bonds, while exposure to US 5-year futures remained at 10%. In the equity segment, the long position in the emerging market index was kept at 4%, while the short position in the European index was 8% through the relative futures index. The portfolio is 5.5% long the US market through an options strategy. In currencies, the long yen position was maintained at 2.5%, while the dollar exposure was negative at 4.5%. The Fund's performance was positive, thanks to the carry portfolio and tactical positioning on the bond component. |
| Outlook and Investment Strategy Strategic views reflect a slowing economy coupled with a consolidated disinflationary process. Tactical choices consider the ample liquidity in the system and the technical aspects of positioning and yield seasonality. The view on duration is positive. The strategic view is also positive for the government component, given the end of the rate hike cycle. The shape of the yield curves currently underestimates the risk of a recession and, consequently, of major rate cuts next year. Conversely, the view on Italian government bonds is neutral. Our opinion on corporate bonds, both strategic and tactical, is also neutral because of the pressure from new issues and for the small premium offered compared to government securities. In terms of currency positioning, exposure to the dollar is tactically negative, but positive on the yen. Exposure to the dollar is also negative from a strategic point of view in the expectation of negative surprises in terms of economic growth and a bigger public deficit to finance. Regarding equity investments, the view is neutral on the expectation of another downward revision of corporate earnings. The positive market performance since the start of the year reduced the risk premium and made valuations less attractive. |

Translation (ENIT, 2023-11-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato A novembre i mercati finanziari hanno recuperato buona parte delle perdite prodotte nei mesi precedenti; ciò è avvenuto a seguito di dati favorevoli sia dal fronte inflazionistico che da quello riguardante il mercato del lavoro statunitense, che comincia a evidenziare i primi segnali di raffreddamento. I rendimenti delle obbligazioni governative a medio lungo termine sono scesi, consentendo anche ad altri mercati obbligazionari un recupero significativo. L’andamento positivo ha coinvolto anche i mercati azionari che hanno messo a segno la migliore performance mensile dell'anno in corso. Il trend positivo dei mercati è il frutto di fattori tecnici, quali il posizionamento e la stagionalità delle performance negli ultimi mesi dell’anno, e dei prezzi delle materie prime, petrolio in testa, che sono in riduzione. Inoltre, i dati macroeconomici hanno confermato il contesto di rallentamento molto graduale dell’economia globale, accompagnato da un alleggerimento delle dinamiche inflazionistiche che potrebbero convergere verso i target delle Banche Centrali in tempi più brevi di quelli previsti. In questo contesto, caratterizzato da una flessione della volatilità dei mercati, il dollaro si è indebolito contro tutte le principali divise. |
| Performance e scelte d’investimento Per quanto riguarda le scelte di investimento, il portafoglio strategico è investito per un 10% in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai 2 anni, per un 4% in titoli emessi da ESM (European Stability Mechanism) con vita residua intorno ai 3,5 anni ed in titoli emessi da EU (European Union) per un 10% con scadenza 2050 e per un 3,5% con scadenza 2027, in aggiunta ad un ulteriore 5% di obbligazioni governative statunitensi con scadenza 2050. La posizione in obbligazioni covered risulta essere al 14% con vita residua intorno ai 3 anni. La componente corporate ha un peso del 30% in titoli aventi vita residua intorno ai 15 mesi, a cui si aggiunge una esposizione dell’8% in obbligazioni High Yield e dei mercati emergenti in euro, con vita residua intorno ai 15 mesi. L'esposizione al paniere di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2 anni è stata confermata al 2,5%. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario è stato preso profitto sulle posizioni lunghe riguardanti il decennale tedesco ed il sette anni americano, mantenendo in essere l'esposizione al future relativo al titolo a 5 anni americano per un 10%. Nel comparto azionario è stata mantenuta la posizione lunga sull'indice dei mercati emergenti al 4%, mentre la posizione corta sull'indice europeo è risultata essere all’8% tramite il relativo indice future. Nel mercato americano il portafoglio risulta lungo del 5,5% mediante una strategia opzionale. Nel comparto valutario è stata mantenuta la posizione lunga di yen per il 2,5% mentre sul dollaro l'esposizione risulta negativa per il 4,5%. La performance del Fondo è stata positiva grazie al portafoglio di carry e al posizionamento tattico sulla componente obbligazionaria. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le view strategiche riflettono uno scenario di rallentamento del ciclo economico, accompagnato da un processo disinflazionistico consolidato. Le scelte tattiche incorporano l’ampia liquidità presente nel sistema e gli aspetti tecnici di posizionamento e di stagionalità dei rendimenti. La view nei confronti della duration è positiva. Il giudizio è positivo anche strategicamente per la componente governativa, in virtù della conclusione del ciclo di rialzo dei tassi. La forma delle curve dei tassi al momento sottovaluta il rischio di una recessione e, di conseguenza, tagli dei tassi più incisivi il prossimo anno. Giudizio neutrale invece per i titoli di Stato italiani. Giudizio neutrale, sia strategico che tattico, anche per le obbligazioni corporate per le pressioni derivanti dalle nuove emissioni e per il limitato premio offerto rispetto ai titoli governativi. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione al dollaro è tatticamente negativa, mentre è positiva sullo yen. L’esposizione al dollaro è negativa anche dal punto di vista strategico, in previsione di sorprese negative sul fronte della crescita economica e di un maggior deficit pubblico da finanziare. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio è neutrale, in attesa di un’ulteriore revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento positivo dei mercati dall’inizio dell’anno, grazie all’espansione dei multipli, ha ridotto il premio per il rischio e reso le valutazioni meno attraenti. |