## Portfolio managers comments
The market rally continued in November as the long end of the yield curve began to ease. Indeed, it seems that the inflation peak is now behind us. In addition, sometimes contradictory signals are emerging concerning a possible and very gradual opening of China next year. Such a decision would of course be very favourable for the luxury and industrial sectors. A standardisation of production lines would also be possible. However, one should remain cautious as visibility on this subject remains particularly limited.
At the microeconomic level, the latest publications have been satisfactory, particularly Astrazeneca, one of the fund's main holdings. Indeed, the British pharmaceutical group has raised its annual earnings per share growth target ("from high twenties to low thirties percentage") thanks to the vigorous growth (+19% at constant exchange rates) of its Oncology franchise, in particular its latest drug Enhertu, recently approved for metastatic breast cancer.
Once again, IMCD, the world's co-leader in the distribution of specialty chemicals, reported an excellent Q3, in line with previous quarters: Turnover +20% lfl, Gross Margin +27% and Operating Profit +69%. Of course, there is uncertainty about the price and volume environment in 2023, but the analyst consensus already seems to incorporate a somewhat pessimistic scenario. Finally, the consolidation policy, initiated more than 10 years ago, is continuing through small and medium-sized targets, which are swarming within this particularly fragmented sector. These transactions quickly generate revenue synergies and are made at valuation multiples well below those of IMCD. This acquisition policy has so far been clearly value-creating, and should remain so over the next few decades!
Safestore, Europe's No. 2 provider of self-storage solutions, still appears to be relatively unaffected by the economic climate, with turnover up 11.2% in the last quarter, i.e. +5.1% in organic terms. The new financial year will be dynamic with numerous openings planned in Spain, Great Britain and the Paris region.
During its last investor meeting, the Dutch group ASML revised upwards its long term growth objectives: 2025 turnover from € [24-30] billion to € [30-40] billion and a 2030 objective of € [44-60] billion, i.e. an average annual growth of about +12%! In parallel, the gross margin should also grow.
In addition, NCAB, the world's leading distributor of printed circuit boards, once again reported excellent results, despite challenging comparatives. There is no doubt that the $ and acquisitions contributed strongly to this result. As for Harvia (No. 1 in Sauna manufacturing), the business was heavily penalised by the destocking of certain distributors and a weakening of Demand, but the management team was very pro-active on costs, which allowed them to post a very comfortable operating margin (>20%) in this very gloomy environment.
Finally, in the Luxury Goods sector, we initiated a position in Richemont (listed in Zurich), a group that is poorly valued even though it owns some of the finest jewellery (Cartier, Van Cleef, Piaget, Montblanc) and watch brands (Audemars, IWC, Jaeger le Coultre, Vacheron, Baume & Mercier, etc.). The deconsolidation of YNAP (very loss-making) has also clearly improved the group's profile.
Text completed on 08/12/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang

Translation (ENIT, 2022-11-30):
## Commento di gestione
Il rally del mercato è proseguito durante il mese di novembre, quando è stato osservato l'inizio del rilassamento sulla parte lunga della curva dei rendimenti. In effetti, sembra che il picco dell'inflazione sia ormai alle nostre spalle. D'altra parte, a volte emergono segnali contraddittori su una possibile e molto graduale apertura della Cina il prossimo anno. Tale decisione sarebbe ovviamente molto favorevole per i settori del lusso e dell'industria. In tal modo sarebbe possibile anche una standardizzazione delle catene di produzione. Tuttavia, occorre essere cauti in quanto la visibilità su questo argomento rimane particolarmente limitata.
A livello microeconomico, le ultime pubblicazioni sono state soddisfacenti, in particolare Astrazeneca, una delle principali posizioni del fondo. Il gruppo farmaceutico britannico ha infatti alzato al rialzo il target di crescita dell'utile annuo per azione (« from high twenties to low thirties percentage ») grazie alla forte crescita (+19% a cambi costanti) della sua franchigia Oncologica, in particolare del suo ultimo farmaco Enhertu, recentemente approvato nel carcinoma mammario metastatico.
Ancora una volta, IMCD, co-leader globale nella distribuzione di specialità chimiche, ha presentato un terzo trimestre eccellente, in linea con i trimestri precedenti: Fatturato +20% lfl, Margine lordo +27% e Utile operativo +69%. Naturalmente, c'è incertezza sul contesto dei prezzi e dei volumi nel 2023, ma il consenso degli analisti sembra già scontare uno scenario alquanto pessimistico. Infine, la politica di consolidamento, avviata più di dieci anni fa, prosegue attraverso obiettivi di piccole e medie dimensioni, che abbondano in questo settore particolarmente frammentato. Queste operazioni generano rapidamente sinergie di ricavi e vengono effettuate su multipli di valutazione molto inferiori a quelli di IMCD. Questa politica di acquisizione è stata finora un chiaro creatore di valore e dovrebbe rimanere tale nei prossimi anni… decenni!
Safestore, il numero 2 europeo nelle soluzioni di self-storage, sembra ancora insensibile alla situazione economica poiché i ricavi sono aumentati del +11,2% nell'ultimo trimestre, ovvero del +5,1% a livello organico. Il nuovo anno finanziario sarà dinamico con molte aperture previste in Spagna, Gran Bretagna e nella regione di Parigi.
Durante l'ultimo investor meeting, il gruppo olandese ASML ha rivisto al rialzo i suoi obiettivi di crescita a lungo termine: fatturato 2025 da [24-30] miliardi di euro a [30-40] miliardi di euro e un obiettivo di [44-60] miliardi di euro per il 2030, ovvero una crescita media annua di circa +12%! Allo stesso tempo, anche il margine lordo dovrebbe crescere.
Inoltre, NCAB, leader mondiale nella distribuzione di circuiti stampati, ha svelato ancora una volta ottimi risultati, nonostante le impegnative basi di confronto. Non c'è dubbio che il $ e le acquisizioni abbiano contribuito fortemente a questo risultato. Per quanto riguarda Harvia (n. 1 nella produzione di Sauna), l'attività è fortemente penalizzata dal destocking di alcuni distributori e da un indebolimento della domanda, ma il management è stato molto proattivo sui costi, il che consente loro di registrare un margine operativo molto confortevole (>20%) in questo ambiente molto cupo.
Infine, nel settore Luxury, abbiamo avviato una posizione su Richemont (quotata a Zurigo), un gruppo poco valutato anche se possiede i migliori marchi di gioielleria (Cartier, Van Cleef, Piaget, Montblanc) e orologi (Audemars, IWC, Jaeger le Coultre, Vacheron, Baume & Mercier, ecc.). Anche il deconsolidamento di YNAP (molto in perdita) ha chiaramente migliorato il profilo del gruppo.
Redatto il 08/12/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang