# Fund Management Report
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The fund management report on behalf of the Board of Directors of the management company:
Dear investors,
Whereas 2020 was the “Annus Horribilis” that shook the global economy, 2021 was the year of the “Great Recovery”. Last year was defined by a strong upturn in the global economy, supported by unprecedented policy stimulus and the gradual introduction of effective COVID-19 vaccines.
The first half of the year benefited from both the reopening and strong political support, which led to a strong upturn in the global economy. However, the recovery, while robust, remained uneven in different countries and sectors, reflecting significant disparities in access to vaccines, disruptions due to the pandemic, and policy support. The solid economic growth slowed during the second half of the year as a result of the resurgence of the pandemic and rising energy prices, raw material shortages, bottlenecks in the global supply chain and rising inflation.
The “Great Recovery” was particularly rapid and highly unusual. It was driven by an increase in aggregate demand, which was made possible by the extraordinary support of fiscal and monetary policy. However, the compromised supply could not meet the recovery in aggregate demand, and the resulting demand-supply mismatch led to a sharp rise in inflation. Growth forecasts for 2021 were revised downwards, if only slightly, and the global economy is expected to have grown at a robust rate of 5.9% last year.
Cyclical growth will continue in 2022, although at a more moderate pace as the global economy is now in the middle of the cycle. The baseline scenario for 2022 is based on a continued expansion of global production at a solid, above-trend pace of around 5%. This will be supported by strong domestic demand, a reorientation of growth towards the services sector and an ongoing rebound in global trade once supply chain issues are resolved. Capital investment and rising inventories will also contribute to solid growth. While the labour market will gradually improve, it is expected to lag the manufacturing recovery and remain uneven across regions. Production gaps will gradually disappear in 2022, and global production is expected to return to pre-pandemic levels. Inflation is also expected to moderate and approach the central bank’s target of 2%.
Monetary and fiscal policy stimulus measures will continue to be key factors for economic development. Varying levels of political support in different countries and regions will continue to lead to disparities in the speed of recovery. While several emerging economies have already begun to reduce their policy support, governments in advanced economies will continue to provide significant fiscal support. Central banks will initiate a gradual normalisation of their policies, but will be cautious about withdrawing monetary support to ensure that the recovery is not interrupted and returns to the moderately good pre- pandemic growth outlook. The US Federal Reserve has started reducing its quantitative easing programme and will soon start raising key interest rates. The European Central Bank will continue its asset purchases after the expiry of its Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) with an increase in its regular purchase programme (APP), and the Bank of Japan is also likely to continue its highly expansionary policy. Other central banks in the advanced economies (e.g. the Bank of England and the Bank of Canada) are likely to tighten policy earlier, but given the expected slowdown in growth and inflation, interest rates will only increase slowly. As a result, global financial conditions are likely to remain broadly accommodative in 2022.
Although the baseline scenario is encouraging, the global economy will face a number of headwinds and uncertainty will
remain heightened. Persistent commodity shortages, supply chain bottlenecks and rising energy prices could lead to sustained	
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inflationary pressures and entrenched inflation, forcing central banks to tighten policy sooner than expected. The above- mentioned imbalance between supply and demand poses the greatest downside risk to growth and the greatest upside risk to inflation. The combination of slowing economic momentum and persistently high inflation is both a concern for the macroeconomic outlook and a challenge for policymakers. Inflation is likely to remain high in the first half of 2022, but is expected to gradually return to pre-pandemic levels in most countries once the adverse impact of the pandemic has subsided and prices have appropriately adjusted to lower levels. Economic growth is expected to remain solid. Central banks in advanced economies will have to walk a fine line to continue providing support to the economic recovery while not losing control over inflation.
Macroeconomic and geopolitical developments in China and the future of the US-China relationship will also influence the global economy in 2022. Broadly speaking, the year now underway will provide further insights into the trajectory of globalisation. Decisions taken by policymakers around the globe on whether to resolve to return to the path of cooperation and multilateralism or opt for protectionism and unilateralism will shape economic cooperation, international trade and global growth in the years to come. In the final analysis, the COVID-19 pandemic is not yet fully under control, and the development of new infectious variants still poses a significant risk that threatens the resilience of the economic recovery. If inflationary pressures can be moderated and the COVID-19 pandemic can be gradually brought under control at the global level, the relatively favourable scenario of above-trend global growth could continue in 2022.
Ethna-AKTIV:
What a year! Almost two years after the onset of the biggest pandemic in recent memory, international stock markets are nonetheless trading near all-time highs and the global economy is growing at its fastest pace in 40 years. Although the coronavirus continued to have a negative impact on social and economic life, the coordinated actions of central banks and governments not only brought the recession to a rapid end, but also contributed to economic growth that is trending higher than before the crisis. The adverse side effect of this virtually textbook development is inflation, which is also experiencing a similarly textbook upward spiral.
This has confirmed our positive macro and market assessment at the beginning of last year. Even so, from a capital investor’s point of view, this year was fraught with challenges. On the one hand, the expected interest rate hike occurred much more rapidly than anticipated, which led to a mini-crash on the bond market. On the other hand, in addition to this interest rate trend, frequent changes in thematic focus also brought about multiple changes in favourites in terms of equity styles and factors, which happened so quickly that overly active portfolio adjustment turned out to be counterproductive. Against this backdrop, it is no surprise that a broad-based index investment such as the S&P 500 was the measure of all things in 2021. Even though Ethna-AKTIV is managed independently of benchmarks, it was absolutely correct to use mainly US large caps for the equity portfolio last year. Accordingly, the majority of the annual performance of over five percent was generated with US equities. In bonds, the gains from the minimal narrowing of spreads and coupons were just enough to offset the losses from the interest rate developments mentioned earlier. However, it should be emphasised that bonds once again stabilised the portfolio this year, especially during phases of higher volatility. The fund’s position in the US dollar, which grew over the year, also contributed more than one percent to the fund’s success.
Looking ahead, we have to face the challenge that the current economic cycle is still relatively new in terms of time, while monetary and fiscal policy conditions are already pointing to a more advanced phase and valuations could even be in the end- of-cycle range. We are therefore not expecting an end to the bull market. This merely represents a worsening of the risk-reward ratio. But taking this ratio into account, equities are still the cheapest in relative terms. Consequently, the 40% equity allocation of the Ethna-AKTIV at the beginning of the year is also close to the maximum allocation of 49%. However, in view of the gradual withdrawal of massive liquidity, it has become all the more important to create a stable portfolio of major securities that are not so interest-sensitive. The price gains of the coming year will not be due to exuberant liquidity, but to convincing business models. We expect volatility to be much higher than in the past year. Finally, the political agenda with an election in France and the mid-term elections in the US will be a major source of turmoil. In our view, the US dollar will continue to trend stronger. For this reason, we are starting the year with an exposure of 40%, since, in addition to the interest rate differential, the strong but slowing economic growth compared to the previous year is another good argument in favour of the greenback. Rounded out by a very conservative portfolio of corporate and government bonds, the Ethna-AKTIV will start the new year
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virtually fully invested and, on the basis of this balanced portfolio, hopefully will hopefully be able to add many more records
to the all-time high reached at the end of the year.
Munsbach, January 2022	The Fund Management on behalf of the Board of Directors of the Management Company
Annual Report
1 January 2021 - 31 December 2021	
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The management company is entitled to create unit classes that confer different rights depending on the units.
Currently the following unit classes exist with these structural features:
| Security identification no.: | Unit class (A) 764930 | Unit class (T) A0X8U6 | Unit class (R-A)* A1CV36 | Unit class (R-T)* A1CVQR |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| ISIN code: | LU0136412771 | LU0431139764 | LU0564177706 | LU0564184074 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 1.00% | up to 1.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 2.10% p.a. | up to 2.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | EUR | EUR | EUR | EUR |
| Security identification no.: | Unit class (CHF-A) A1JEEK | Unit class (CHF-T) A1JEEL | Unit class (SIA-A) A1J5U4 | Unit class (SIA-T) A1J5U5 |
| ISIN code: | LU0666480289 | LU0666484190 | LU0841179350 | LU0841179863 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.10% p.a. | up to 1.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | CHF | CHF | EUR | EUR |
| Security identification no.: | Unit class (SIA CHF-T) A1W66B | Unit class (USD-A) A1W66C | Unit class (USD-T) A1W66D | Unit class (SIA USD-T) A1W66F |
| ISIN code: | LU0985093136 | LU0985093219 | LU0985094027 | LU0985094373 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.10% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | reinvested | distributed | reinvested | reinvested |
| Currency: | CHF | USD | USD | USD |

* Unit classes (R-A) and (R-T) are intended exclusively for distribution in Italy, France and Spain.

Translation (ENES, 2021-12-31):
# Informe de gestión del fondo
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El gestor del fondo elabora un Informe por orden del Consejo de administración de la Sociedad gestora:
Estimados inversores:
Después de que el annus horribilis de 2020 conmocionara la economía mundial, 2021 fue el año de la «Gran recuperación». Este año se ha caracterizado por una fuerte recuperación de la economía mundial, gracias a un estímulo político sin precedentes y a la distribución gradual de vacunas eficaces contra la COVID-19.
En la primera mitad del año, tanto la reapertura como el fuerte respaldo político dieron un gran impulso a la economía mundial. Sin embargo, la fuerte recuperación económica siguió siendo desigual dependiendo de los países y sectores, como muestra de las importantes diferencias en el acceso a las vacunas, la disrupción relacionada con la pandemia y el respaldo político. En la segunda mitad del año asistimos a una ralentización del fuerte crecimiento económico como resultado del agravamiento de la pandemia y el encarecimiento de la energía, la escasez de materias primas, los atascos en la cadena de suministro mundial y el aumento de la inflación.
La «Gran recuperación» fue especialmente rápida y muy inusual, alentada por un aumento de la demanda agregada posible gracias al extraordinario respaldo de la política fiscal y monetaria. Sin embargo, la recuperación de la demanda agregada no fue satisfecha debido al deterioro de la oferta, y el desequilibrio resultante entre la oferta y la demanda disparó la inflación. Las previsiones de crecimiento para 2021 han sido revisadas a la baja, aunque muy ligeramente, y se espera que la economía mundial haya crecido al fuerte ritmo del 5,9% el año pasado.
El crecimiento cíclico continuará en 2022, aunque de forma más moderada, ya que la economía mundial se encuentra ahora en la mitad del ciclo. El escenario básico para 2022 es que la producción mundial siga creciendo a fuerte ritmo, por encima de la tendencia, en torno al 5%. Esto se debe a la fortaleza de la demanda interna, un reequilibrio del crecimiento en favor del sector servicios y un continuo repunte del comercio mundial en cuanto se resuelvan los problemas de la cadena de suministro. La inversión en bienes de equipo y el aumento de las existencias contribuirán también a un crecimiento sólido. El mercado laboral mejorará paulatinamente, pero se espera la recuperación de la producción se retrase y siga siendo desigual entre unas regiones y otras. En 2022, las brechas de producción se irán cerrando poco a poco y la producción mundial debería volver a los niveles de antes de la pandemia. Además, se espera que la inflación se modere y se aproxime al objetivo del banco central del 2%.
Los estímulos monetarios y fiscales continuarán siendo los principales motores de la actividad económica. El distinto respaldo político entre países y regiones seguirá provocando diferencias en el ritmo de recuperación. Mientras que varios países emergentes ya han empezado a retirar sus políticas de apoyo, los gobiernos de las economías desarrolladas seguirán ofreciendo gran respaldo fiscal. Los bancos centrales emprenderán la normalización gradual de sus políticas, pero serán prudentes al retirar el respaldo monetario para evitar frenar la recuperación y volver a las mediocres perspectivas de crecimiento de antes de la pandemia. La Reserva Federal estadounidense ha empezado a reducir su programa de expansión cuantitativa y comenzará pronto a subir sus tipos de interés oficiales. El Banco Central Europeo seguirá adelante con sus compras de activos tras el vencimiento de su Programa de compras por la emergencia de la pandemia (PEPP), con un aumento de su Programa de compras de activos (APP), y es probable que el Banco de Japón también mantenga su política muy expansiva. Otros bancos centrales de las economías desarrolladas (p. ej., el Banco de Inglaterra y el Banco de Canadá) probablemente endurecerán su política antes, pero dada la ralentización prevista del crecimiento y la inflación, los tipos de interés subirán a un ritmo lento. Por tanto, es probable que en 2022 las condiciones financieras mundiales sigan siendo sumamente flexibles.
Aunque el escenario básico es alentador, la economía mundial se enfrentará a varios obstáculos y la incertidumbre seguirá	
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siendo elevada. La persistente escasez de materias primas, los atascos en la cadena de suministro y el encarecimiento de la energía podrían provocar continuas presiones inflacionistas y una inflación permanente, obligando a los bancos centrales a endurecer su política antes de lo previsto. El mencionado desequilibrio entre la oferta y la demanda constituye el mayor riesgo para el descenso del crecimiento y el mayor riesgo para el aumento de la inflación. La combinación de pérdida de impulso económico e inflación persistentemente alta resulta preocupante para las perspectivas macroeconómicas y constituye un desafío para las autoridades políticas. Es probable que la inflación se mantenga alta en la primera mitad de 2022, aunque se espera que vuelva gradualmente a los niveles de antes de la pandemia en la mayoría de los países, cuando los efectos adversos de la pandemia hayan remitido y, en consecuencia, los precios se hayan situado en niveles más bajos. Cabe esperar que el crecimiento económico siga firme. Los bancos centrales de las economías desarrolladas tendrán que caminar sobre la cuerda floja para seguir respaldar la recuperación económica sin perder el control de la inflación.
La evolución macroeconómica y geopolítica en China y el futuro de la relación entre dicho país y EE. UU. influirán también en la economía mundial en 2022. En general, el año que ha comenzado ofrecerá más información sobre lo que pasará con la globalización. Las decisiones de las autoridades políticas de todo el mundo sobre si vuelven claramente a la senda de la cooperación y el multilateralismo o deciden optar el proteccionismo y el unilateralismo determinarán la cooperación económica, el comercio internacional y el crecimiento mundial en los próximos años. Por último, la pandemia de COVID-19 todavía no está del todo controlada y el desarrollo de nuevas variantes contagiosas sigue siendo un riesgo importante para la recuperación económica. Si las presiones inflacionistas pueden reducirse y la pandemia de COVID-19 puede controlarse paulatinamente a escala global, el escenario relativamente favorable de crecimiento mundial por encima de la tendencia podría proseguir en 2022.
Ethna-AKTIV:
¡Menudo año! Casi dos años después del surgimiento de la mayor pandemia del pasado reciente, las bolsas internacionales rozan en cambio sus máximos históricos y la economía mundial crece a su mayor ritmo en 40 años. A pesar de que el coronavirus sigue teniendo un efecto negativo en la vida social y económica, las medidas concertadas de los bancos centrales y los gobiernos llevaron no solo propiciaron un rápido final de la recesión, sino también un crecimiento económico que tiende a ser mayor que antes de la crisis. El efecto secundario negativo de esta evolución casi de manual es la inflación, que se dispara al alza también como de manual.
Por tanto, nuestro análisis positivo de la macroeconomía y el mercado de principios del año pasado se ha cumplido. Sin embargo, desde la perspectiva del inversor de capital, este año ha supuesto algunos desafíos. Por una parte, la esperada subida de los tipos de interés llegó mucho más rápido de lo previsto, lo que provocó una pequeña crisis en el mercado de renta fija. Por otra parte, además de este movimiento de los tipos de interés, los frecuentes cambios temáticos de enfoque provocaron múltiples cambios de preferencia de estilo y factores de la renta variable, los cuales se produjeron tan rápido que un ajuste demasiado activo de la cartera resultó contraproducente. En este contexto, no sorprende que en 2021 un índice de inversión amplio como el S&P 500 sirviera de medida de todas las cosas. Aunque Ethna-AKTIV se gestiona sin tener en cuenta los índices de referencia, el uso sobre todo de valores de gran capitalización estadounidenses para la cartera de renta variable resultó totalmente acertado el año pasado. En consecuencia, la rentabilidad anual superior al 5% se obtuvo también en su mayor parte gracias a las acciones estadounidenses. En la renta fija, las ganancias resultantes de la reducción mínima de los diferenciales y de los cupones bastaron para compensar las pérdidas derivadas de los movimientos de los tipos de interés ya mencionados. No obstante, hay que destacar que la cartera se ha vuelto a estabilizar con los bonos este año, sobre todo en las fases de mayor volatilidad. La posición en el dólar estadounidense, que ha crecido a lo largo del año, contribuyó también en más de un 1% al éxito del fondo.
Mirando hacia delante, hemos de afrontar el reto de que el actual ciclo económico se encuentra todavía en sus primeros compases, las condiciones relativas a la política monetaria y fiscal hablan ya de una fase más avanzada y las valoraciones estarían incluso en la parte final del ciclo. Por tanto, no creemos que el ciclo alcista vaya a llegar a su fin. Simplemente supone un deterioro de la relación de riesgo y remuneración. Pero teniendo en cuenta dicha relación, la renta variable sigue siendo la inversión más ventajosa en términos relativos. Por tanto, con un 40%, la asignación a renta variable de Ethna-AKTIV de principios de año se aproxima también a la asignación máxima del 49%. Sin embargo, ante la sucesiva retirada de liquidez masiva, es incluso más importante construir una cartera estable de grandes valores menos sensibles a los tipos de interés. Las subidas de precios del próximo año no se deberán a una liquidez excesiva, sino a modelos de negocio convincentes. Esperamos que la volatilidad sea mucho mayor que el año pasado. Además, la agenda política, con las presidenciales en Francia y las elecciones de mitad de mandato en EE. UU., provocará mucha intranquilidad. Bajo nuestro punto de vista, el dólar estadounidense seguirá tendiendo a fortalecerse. Por tanto, empezamos el año con una exposición del 40%, ya que, además del diferencial de tipos de interés, el crecimiento económico fuerte pero menor que el año anterior es otro buen argumento para
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el dólar. Completado con una cartera muy prudente de bonos corporativos y soberanos, Ethna-AKTIV empezará el nuevo año
casi plenamente invertido y, mediante esta cartera equilibrada, cabe esperar que añada muchos más al máximo histórico alcanzado a finales de año.
Munsbach, enero de 2022	El gestor del fondo en representación del Consejo de administración de la Sociedad
Informe anual 1 de enero de 2021 - 31 de diciembre de 2021

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La Sociedad gestora estará facultada para crear clases de participaciones con diferentes derechos.
A día de hoy existen las siguientes clases de participaciones con las siguientes características:
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Código de identificación de los valores:
(A)	(T)	(R-A)*	(R-T)*
764930	A0X8U6	A1CV36	A1CVQR
Código ISIN:	LU0136412771	LU0431139764	LU0564177706	LU0564184074
Gastos de entrada:	Hasta el 3,00%	Hasta el 3,00%	Hasta el 1,00%	Hasta el 1,00% Gastos de salida:		No hay		No hay		No hay		No hay
Hasta el 1,70%
Comisión de gestión:	anual	Hasta el 1,70% anual	Hasta el 2,10% anual	Hasta el 2,10% anual
Inversión mínima posterior:		No hay		No hay		No hay		No hay Distribución de rendimientos:	De distribución	De acumulación	De distribución	De acumulación Divisa:			EUR			EUR			EUR			EUR
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Código de identificación de los valores:
(CHF-A)	(CHF-T)	(SIA-A)	(SIA-T)
A1JEEK	A1JEEL	A1J5U4	A1J5U5
Código ISIN:	LU0666480289	LU0666484190	LU0841179350	LU0841179863
Gastos de entrada:	Hasta el 3,00%	Hasta el 3,00%	Hasta el 3,00%	Hasta el 3,00% Gastos de salida:		No hay		No hay		No hay		No hay
Hasta el 1,70%
Comisión de gestión:	anual	Hasta el 1,70% anual	Hasta el 1,10% anual	Hasta el 1,10% anual
Inversión mínima posterior:		Ninguna		Ninguna		Ninguna		Ninguna Distribución de rendimientos:	De distribución	De acumulación	De distribución	De acumulación Divisa:			CHF			CHF			EUR			EUR
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Código de identificación de los valores:
(SIA CHF-T)	(USD-A)	(USD-T)	(SIA USD-T)
A1W66B	A1W66C	A1W66D	A1W66F
Código ISIN:	LU0985093136	LU0985093219	LU0985094027	LU0985094373
Gastos de entrada:	Hasta el 3,00%	Hasta el 3,00%	Hasta el 3,00%	Hasta el 3,00% Gastos de salida:		No hay		No hay		No hay		No hay
Hasta el 1,10%
Comisión de gestión:	anual	Hasta el 1,70% anual	Hasta el 1,70% anual	Hasta el 1,10% anual
Inversión mínima posterior:	No hay		No hay		No hay		No hay Distribución de rendimientos:  De acumulación	De distribución	De acumulación	De acumulación Divisa:		CHF			USD			USD			USD
* Las clases de participaciones (R-A) y (R-T) se comercializarán única y exclusivamente en Italia, Francia y España.