# MANAGEMENT REPORT
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## Macroeconomic climate and equity market performances in 2020–21


The STOXX 600 rose by 25.7% over the period, compared with 31.3% for the S&P 500. 12-month EPS forecasts for the two indices were revised upward by 34.2% and 33.0% respectively. For the STOXX 600, EPS continued to be revised throughout the period and the lowest point was reached on 30 June 2020, which was the first day of the fund’s financial year. This strong performance was primarily due to the correction of excessive pessimism and above all projections that the economy would bounce back based on a prospective vaccine announcement in late 2020. The oil price rallied by 72% over the same period on the back of improved business activity in China and hopes of an economic reopening. Gold’s status as a safe-haven asset proved detrimental and it fell by 6.5%. The US and German 10-year yields appreciated sharply, moving from 0.65% and -0.45% to 1.47% and -0.21%, respectively.

#### During the year, the performance of the banking sector was influenced by a number of key factors:
- Lockdowns and the near-total shutdown of the economy due to the pandemic
- The Democratic victory in the US presidential elections
- The announcement of vaccines against COVID-19
- The ECB’s decision to authorise banks to resume dividend distribution
- The publications of better-than-expected earnings in the fourth quarter of 2020 and the first quarter of 2021.

The sector declined by 12% over the first three months of the year, underperforming the market by 13%. The sector was still suffering the effects of fears concerning the pandemic’s economic impact in the absence of a concrete solution to prevent it from spreading. Moreover, central banks’ injections of liquidity into the system were still exerting downward pressure on interest rates and hampering a rise in banks’ income.
Between October 2020 and late January 2021, the sector grew by 27.4%, underperforming the market by 15.8%. There were several factors behind this strong performance, including: 1) the Democrats’ victory in the US elections on 3 November 2020, which fuelled hopes of a new recovery plan with the potential to help the US economy bounce back and support inflation; 2) positive news on the vaccine front, especially on 16 November 2020 when Moderna announced that its vaccine was 94.5% effective; 3) the ECB’s decision on 15 December 2020 to allow European banks to gradually resume dividend payments, and 4) the US 10-year yield rallying from 0.67% to 1.06% amid projections of accelerating inflation in the wake of the economic reopening made possible by vaccinations.
From early February to 3 June 2021, the sector continued on its upward trajectory, seeing a further rise of 36.7% and outperforming the market by 18.5%. The sector benefitted from: 1) the continued rise in US 10-year yields, which increased from 1.07% to 1.62% over the period, amid projections that the economy would bounce back (90% correlation between the rise in US yields and the growth of the European banking sector); 2) strong, and better-than-expected, earnings results in the fourth quarter of 2020 and the first quarter of 2021, and 3) the vaccination campaign progressing well in the United States and Europe.
Between 3 June and end-June 2021, the sector contracted by 5.6%, underperforming the market by 6.1%. The sector was battling headwinds on several fronts, including: 1) concern about the sustainability of the increase in inflation and therefore long-dated US yields; 2) fears of a resurgence of the pandemic driven by the Delta variant, and 3) a normalisation in CIB results after historic performance in 2020 and the first quarter of 2021.
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## Performance

Against this extremely turbulent and uncertain backdrop, characterised by multiple causes for economic, political and regulatory concern, Oddo BHF European Banks CI turned in a positive performance of 44.62%. This represented an outperformance (0.14%) relative to its benchmark.

#### For comparison, the STOXX 50 NR grew by 28.2% over the same period.
Over the first three months of the year, Oddo BHF European Banks CI outperformed its benchmark by 2.07%. The strong performance was due to the fund being underweight in HSBC, Deutsche Bank, SHB, BBVA, Lloyds and Santander.
Between the start of October 2020 and the start of May 2021, Oddo BHF European Banks CI underperformed the benchmark by 3.11%. The strong performance of our overweight positions in Société Générale, BAWAG, Julius Baer, BNPP and Crédit Agricole was more than offset by our underweight in HSBC, Deutsche Bank and the Scandinavian banks (SEB, SHB and Danske Bank).

#### Between 5 May and 11 June 2021, Oddo BHF European Banks CI outperformed its benchmark by 1.68% thanks to its overweight in Société Générale, Allfunds, BPER and BFF and its underweight in HSBC.

#### Between 11 June and 30 June 2021, Oddo BHF European Banks CI underperformed its benchmark by 0.5%, primarily as a result of its overweight in BPM, Société Générale, BPER, AIB, Allfunds and BIRG.
| Unit | Annual performance | Benchmark index |
| --- | --- | --- |
| ODDO BHF EUROPEAN BANKS CI-EUR | 44.62% | 44.48% |
| ODDO BHF EUROPEAN BANKS CN-EUR | 44.16% |
| ODDO BHF EUROPEAN BANKS CR-EUR | 43.17% |
| ODDO BHF EUROPEAN BANKS GC-EUR | 44.60% |


#### Please note that past performance is not an indication of future results. Performance may vary over time.
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## Transactions

In this uncertain environment, our stock selection strategy consisted in overweighting 1) defensive stocks with a solid balance sheet and good capital generation (BNPP, Crédit Agricole, BAWAG, ING, Société Générale, etc.); 2) securities with the potential to be used as part of a consolidation operation (BPER, BPM, UniCredit and Natixis), and 3) securities with exposure to interest rate hikes (ABN, Santander, NatWest, Virgin, etc.). We reduced our diversification into non-banking securities (insurance, asset management and payment) by over 12% to 5.42% as we felt that banking securities offered better potential for growth amid projections of interest rate hikes and the return of dividend payments. We also ensured that we were significantly underweight on HSBC (6.31% of the fund vs 13.83% of the benchmark) in light of its dependence on short-dated US and Hong Kong yields.
As regards individual securities, we added 15 lines and closed 16, taking the number of lines in the portfolio from 40 to 39. This portfolio rotation primarily reflects our strategic choice to reduce the diversification component so as to allocate more resources to the banking sector.

#### In terms of individual performance, HSBC, Natixis, Société Générale, SHB and Julius Baer were the best contributors.

#### Conversely, BIRG, Swedbank, Tikehau, BPER and NatWest hampered performance.

#### The cash component totalled less than 1% of the fund’s assets for the duration of the period.
| Portfolio | Stock | Purchase | Disposal | Currency |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Oddo BHF European Banks | HSBC Holdings Plc | 7,198,933.89 | 5,783,494.04 | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Julius Baer Gruppe AG Reg |  | 4,616,492.43 | EUR |

| Oddo BHF European Banks | Swedbank AB A | 4,400,545.60 |  | EUR |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Oddo BHF European Banks | NatWest Gr Plc | 3,853,759.25 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Swedbank AB A |  | 3,810,759.80 | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Banco Santander Reg SA | 3,692,491.73 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | ING Groep NV | 3,685,250.94 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Crédit Agricole SA |  | 3,589,777.92 | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Société Générale SA | 3,420,645.60 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Natixis |  | 3,155,243.76 | EUR |

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## Outlook for 2021-2022


#### We expect the next few quarters to be somewhat volatile for the banking sector, albeit with an upward bias:
- On 23 July 2021, the ECB is expected to permanently end all restrictions on banks in terms of dividend distributions. We estimate that the overcapitalisation of the main listed European banks stands at 440 bps, or around 368%, representing 50% of the market capitalisation of the European banking sector. If just half of this amount were to be paid back to shareholders in the form of dividends or share buybacks, the banking sector could deliver returns in excess of 10% over the next three years.
- The sector’s performance is closely correlated with changes in interest rates, which in turn depend on inflation projections. However, central banks view the uptick in inflation in 2021 as transitory because it is linked to non-recurring factors. We are inclined to think that 1) fiscal policy and 2) growing protectionism are likely to lead to a lasting rise in inflation. If this is the case, we should expect US 10-year yields to continue to rise towards the 2% level by the end of 2021. Such a trajectory would provide the banking sector with ongoing support.
- Consolidation is expected to continue to be a driving force in the sector. Indeed, with encouragement from the ECB and the State, we are banking on further mergers and acquisitions in Italy and Spain, fuelled in large part by a desire to reduce overcapacity. Consolidation is expected to remain domestic at this stage because the regulatory framework that would permit cross-border consolidation is not yet in place. Alongside this consolidation within the banking sector, we are not ruling out the possibility of the banks continuing to strengthen certain business lines (consumer loans, private banking, asset management, custody, etc.) requiring little capital.
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Translation (ENES, 2021-06-30):
# INFORME DE GESTIÓN
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## Coyuntura macroeconómica y rentabilidad de los mercados de renta variable en 2020-21


Durante este ejercicio, el índice Stoxx 600 subió un 25,7%, lo que contrasta con la revalorización del 31,3% del S&P 500. Las previsiones de BPA (beneficios por acción) para los próximos doce meses de los dos índices se revisaron al alza (en un 34,2% y un 33,0%, respectivamente). En cuanto al Stoxx 600, se estuvieron revisando los BPA de forma continua a lo largo del año. Dicho parámetro registró su cota mínima el 30 de junio de 2020, a saber, el primer día del ejercicio fiscal del fondo. Este buen comportamiento se debió principalmente a la corrección de un exceso de pesimismo, si bien pudo atribuirse sobre todo a los pronósticos de un rebote de la economía con miras al anuncio de una vacuna a finales de 2020. A lo largo del mismo periodo, el petróleo se revalorizó un 72%, catapultado por la recuperación de la actividad en China y las esperanzas de que se reabriera la economía. El oro experimentó un retroceso del 6,5%, al verse penalizado por su condición de valor refugio. Los tipos de la deuda estadounidense y alemana a 10 años se incrementaron, y pasaron del 0,65% y el -0,45% al 1,47% y el -0,21%, respectivamente.
Durante el ejercicio analizado, la rentabilidad del sector bancario se vio marcada por varios elementos macroeconómicos, en concreto:
- Los confinamientos y la práctica paralización de la economía como consecuencia de la pandemia;
- La victoria demócrata en los comicios presidenciales de Estados Unidos;
- El anuncio de vacunas frente a la COVID-19;
- La decisión del BCE de autorizar a los bancos para que reanudaran la distribución de dividendos;
- La publicación de resultados por encima de las expectativas en el cuarto trimestre de 2020 y en el primer trimestre de 2021.

En los tres primeros meses del año, el sector arrojó unas pérdidas del 12%, lo que supuso un rezago del 13% con respecto al mercado. El sector siguió viéndose fustigado por el miedo al impacto de la pandemia de la COVID-19 en la economía ante la falta de soluciones concretas para atajar su propagación. Por otra parte, la inyección de liquidez en el sistema acometida por los bancos centrales siguió ejerciendo una presión bajista sobre los tipos de interés, lo que socavó el avance en los ingresos de las entidades bancarias.
Entre octubre de 2020 y finales de enero de 2021, el sector se revalorizó un 27,4%, lo que supuso un comportamiento superior respecto del mercado del 15,8%. Este buen comportamiento se debió a diversos elementos como los siguientes: 1/ la victoria de los demócratas en las elecciones estadounidenses del 3 de noviembre de 2020, lo que hace presagiar un nuevo plan de estímulo que sustentaría el repunte de la economía estadounidense y el incremento de la inflación; 2/ anuncios positivos en el plano de las vacunas, en particular con respecto de Moderna, que declaró el 16 de noviembre de 2020 que su vacuna mostraba una eficacia del 94,5%; 3/ la decisión del BCE del 15 de diciembre de 2020 de autorizar a los bancos europeos para que reanudaran de manera paulatina el pago de dividendos; y 4/ la subida del tipo estadounidense a 10 años del 0,67% al 1,06%, que se deriva de la perspectiva de que se produzca una aceleración en la inflación tras la reapertura de la economía gracias a la vacunación.
De principios de febrero al 3 de junio de 2021, el sector prosiguió su trayectoria alcista y reveló un nuevo avance del 36,7%, lo que supuso un mejor comportamiento respecto del mercado (18,5%). El sector se benefició de 1/ la continua subida de los tipos de interés a 10 años en Estados Unidos, en anticipación de un repunte de la economía, que pasaron del 1,07% al 1,62% a lo largo del periodo (correlación del 90% entre la subida de los tipos en Estados Unidos y el avance del sector bancario europeo); 2/ los satisfactorios resultados superiores a las expectativas tanto en el cuarto trimestre de 2020 como en el primer trimestre de 2021; y 3/ la buena evolución de la vacunación en Estados Unidos y en Europa.
Entre el 3 de junio y finales de junio de 2021, el sector experimentó un retroceso del 5,6%, con lo que registró una rentabilidad inferior a la del mercado (6,1%). El sector fue víctima de diversos vientos en contra como los
siguientes: 1/ las inquietudes en torno a la sostenibilidad del repunte de la inflación y, en consecuencia, de los tipos a largo plazo en EE. UU.; 2/ el temor a un recrudecimiento de la pandemia con la variante delta; y 3/ la normalización de los resultados en el sector de la banca de financiación e inversión (BFI), que experimentó un año 2020 y un primer trimestre de 2021 históricos.
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## Rentabilidades

En este entorno extremadamente agitado, incierto y con múltiples focos de inquietud económica, política y reglamentaria, la participación CI del fondo Oddo BHF European Banks registró una rentabilidad de signo positivo del 44,62%, lo que supone una rentabilidad superior del 0,14% con respecto al índice de referencia.
A título comparativo, durante el mismo periodo el índice Stoxx 50 NR se anotó un avance del 28,2%.
Durante los tres primeros meses del ejercicio fiscal, la participación CI del fondo Oddo BHF European Banks subió un 2,07% con respecto a su índice de referencia. Este comportamiento superior se debió a la infraponderación de HSBC, Deutsche Bank, SHB, BBVA, Lloyds y Santander.
Entre principios de octubre de 2020 y el primer tramo de mayo de 2021, la participación CI del fondo Oddo BHF European Banks reveló una rentabilidad inferior respecto del índice de referencia del 3,11%. El decente comportamiento de nuestra sobreponderación en Société Générale, Bawag, Julius Baer, BNPP y Crédit Agricole se vio neutralizado con creces por nuestras posiciones infraponderadas en HSBC, Deutsche Bank y los bancos nórdicos (SEB, SHB y Danske Bank).
Entre principios de mayo y el 11 de junio de 2021, la participación CI del fondo Oddo BHF European Banks superó en un 1,68% la rentabilidad del índice de referencia, gracias a su sobreponderación en Société Générale, Allfunds, BPER y BFF y su infraponderación en HSBC.
Por último, entre el 11 de junio y el 30 de junio de 2021, la participación CI del fondo Oddo BHF European Banks mostró una trayectoria inferior del 0,5% respecto del índice de referencia, al verse castigada por su sobreponderación en BPM, Société Générale, BPER, AIB, Allfunds y BIRG.
| Participación | Rentabilidad anual | Indicador de referencia |
| --- | --- | --- |
| ODDO BHF EUROPEAN BANKS CI-EUR | 44,62% | 44,48% |
| ODDO BHF EUROPEAN BANKS CN-EUR | 44,16% |
| ODDO BHF EUROPEAN BANKS CR-EUR | 43,17% |
| ODDO BHF EUROPEAN BANKS GC-EUR | 44,60% |

Conviene recordar que las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras y no son constantes en el tiempo.
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## Movimientos

En este incierto entorno, nuestra estrategia de selección de valores consistió en sobreponderar 1/ los valores defensivos que presentaban un sólido balance y una robusta generación de capital (BNPP, Crédit Agricole, Bawag, ING y Société Générale); 2/ los valores que podrían verse involucrados en un movimiento de consolidación (BPER, BPM, Unicredit y Natixis) y 3/ los valores expuestos a la subida de tipos (ABN, Santander, NatWest y Virgin). Rebajamos nuestra diversificación en los valores no bancarios (seguros, gestión de activos y pagos) en más del 12% hasta situarla en el 5,42%, ya que estimamos que los valores bancarios proporcionaban un mejor potencial de crecimiento en previsión de la subida de tipos y del retorno del pago de dividendos. Además, contábamos con una significativa infraponderación en HSBC (6,31% en el fondo frente al 13,83% en el índice de referencia) debido a su dependencia respecto de los tipos a corto plazo de Estados Unidos y Hong Kong.
En cuanto a los valores individuales, iniciamos posiciones en 15 valores y liquidamos las líneas en 16; el número de valores en la cartera pasó de 40 a 39. Esta rotación en la cartera vino a reflejar, en esencia, nuestra estrategia consistente en la reducción del componente de diversificación con el propósito de asignar más recursos al sector bancario.
En cuanto a las aportaciones a la rentabilidad, HSBC, Natixis, Société Générale, SHB y Julius Baer se situaron a la cabeza de los valores más rentables.
En cambio, BIRG, Swedbank, Tikehau, BPER y NatWest fueron los valores que más socavaron la rentabilidad. Durante todo el periodo, el componente de efectivo se mantuvo por debajo del 1% del patrimonio del fondo.
| Cartera | Título | Adquisición | Venta | Divisa |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Oddo BHF European Banks | HSBC Holdings Plc | 7.198.933,89 | 5.783.494,04 | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Julius Baer Gruppe AG Reg |  | 4.616.492,43 | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Swedbank AB A | 4.400.545,60 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | NatWest Gr Plc | 3.853.759,25 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Swedbank AB A |  | 3.810.759,80 | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Banco Santander Reg SA | 3.692.491,73 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | ING Groep NV | 3.685.250,94 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Crédit Agricole SA |  | 3.589.777,92 | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Société Générale SA | 3.420.645,60 |  | EUR |
| Oddo BHF European Banks | Natixis |  | 3.155.243,76 | EUR |

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## Perspectivas para 2021-2022

En los próximos trimestres, anticipamos un cierto grado de volatilidad en el sector bancario, aunque con sesgo alcista:
- El 23 de julio de 2021, el BCE debería, de forma definitiva, eximir a los bancos de toda restricción en materia de distribución de dividendos. Consideramos que el exceso de capital presente en los principales bancos europeos cotizados se sitúa en los 440 p.b. (en torno al 368%), lo que supone el 50% de la capitalización bursátil del sector bancario del Viejo Continente. Si tan solo la mitad de este importe se devolviera a los accionistas en forma de dividendos o recompras de acciones, el rendimiento del sector bancario podría ser superior al 10% en el próximo trienio.
- La rentabilidad del sector presenta una fuerte correlación con la evolución de los tipos, la cual depende a su vez de las perspectivas de inflación. Ahora bien, los bancos centrales califican la aceleración de la inflación en 2021 de «transitoria», porque guarda relación con elementos no recurrentes. Tendemos a pensar que 1/ las políticas fiscales y 2/ el auge del proteccionismo podrían traducirse en un repunte persistente de la inflación. Si se diese ese caso, cabría esperar que prosiguiese la subida de los tipos estadounidenses a 10 años hacia la cota del 2% de aquí a finales de 2021. Una trayectoria de ese calibre seguiría apuntalando la rentabilidad del sector bancario.
- La consolidación debería continuar espoleando el sector. En efecto, los estímulos del BCE y el Estado nos dirigen, a nuestro parecer, a un escenario de continuación de las operaciones de fusión y adquisición en Italia y España, con el deseo de reducir el exceso de capacidad. Llegados a este punto, esta consolidación debería circunscribirse al ámbito nacional, dado que no se cuenta todavía con el marco normativo que permitiría la consolidación transfronteriza. Dejando de lado esta consolidación en el sector bancario, no descartamos que los bancos sigan reforzando ciertas líneas de negocio (crédito al consumo, banca privada, gestión de activos, preservación de títulos, entre otros), las cuales no requieren de mucho capital.
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