Then, during the first quarter of 2022, growth in a number of eurozone countries slowed significantly. Over the quarter, GDP increased in the eurozone by 0.6% primarily due to Ireland and Portugal. Conversely, GDP fell in France (-0.2%) and only slightly increased in Germany (0.2%), Spain (0.2%) and Italy (0.1%). Domestic demand had a negative contribution to growth in the eurozone, with household consumption falling due to the loss of purchasing power resulting from inflation. Household confidence deteriorated significantly to an all-time low, and surveys of business leaders reported a sharp slowdown in activity in June. The surveys also hinted that further deterioration would be seen in the coming months due to the sharp decline in the ratio of new orders to inventory.
In response to this energy price shock, governments adopted measures to limit the impact on households and businesses. In May 2022, the European Commission also presented the RepowerEU plan to rapidly make the EU independent of Russian fossil fuels well in advance of 2027, while complying with set climate targets. This plan is mainly based on diversifying natural gas supply sources and increasing investments in renewable energy, through the use of NextGenerationEU’s unsolicited funds. At the end of June 2022, there was mounting concern about eurozone growth following the sharp decline in Russian gas supplies via the Nord Stream 1 pipeline (-60%). Fears are high that Russian supplies will come to a sudden halt by the end of the year, which would result in certain industries having no choice but to ration their energy use, leading to a severe recession and inflation sharply accelerating.
- In this context, the European Central Bank (ECB) continued its very accommodative monetary policy despite the continuous rise in inflation, before stopping its asset purchases and preparing markets for rate increases from July 2022. It maintained its rates at historically low levels (0% for the refinancing rate, -0.50% for the deposit rate and 0.25% for the marginal lending rate) and continued its asset purchases through its two programmes until March 2022. After reducing its purchases under the Pandemic Emergency Purchasing Programme (PEPP), it ended the programme at the end of March 2022, as expected. To avoid a sudden reduction in its purchases, it temporarily increased the size of its financial asset purchase programme (APP) to €40bn per month in April, €30bn per month in May and back to €20bn in June. It permanently ended the programme on 1 July 2022. It also extended the reinvestment period for maturing securities acquired under the PEPP to the end of 2024, providing some flexibility if required. At its meeting on 9 June, the ECB was unusually very direct. It announced its “intention” to raise its rates by 25 bps on 21 July and left the door open for a rate increase of 50 bps in September, based on medium-term inflation expectations. After that, it will make a series of gradual but sustainable rate hikes. On 15 June, strong pressure on spreads in peripheral countries, especially Italy, led to the ECB holding an exceptional meeting. In order to combat the risk of “fragmentation” (divergence of sovereign bond rates in eurozone countries) which prevents the transmission of monetary policy to all eurozone countries, the ECB stated that it would speed up the completion of a new instrument and that it was ready to use the full flexibility of reinvesting maturing transferable securities acquired under the PEPP. This new instrument is expected to be presented at its next meeting on 21 July.
- As a result of these measures, between the end of June 2021 and the end of June 2022, the annual average of the ESTER was -0.576%, compared to -0.559% during the previous financial year. The annual average of the 3-month Euribor was recorded at -0.500% compared to -0.518% previously. The average spread between the annual averages of these two reference rates therefore increased slightly from +4.1 bps for the 2021 financial year to +7.6 bps for the 2022 financial year reflecting an anticipatory effect of future rate increases by the 3-month Euribor rate.
- In terms of the growth of private-sector issuer credit spreads in the eurozone, the iTraxx Europe 5-year Corporate “generic” index, representing the average five-year credit spreads of 125 European corporate investment grade issuers, increased considerably from +47 bps at the beginning of the period to +119 bps at the end of the period (remembering the high of +139 bps reached by this index in mid-March 2020 at the peak of the coronavirus pandemic in the eurozone). The index was relatively stable throughout the second half of 2021, staying around +50 bps, but started to continuously rise throughout the first half of 2022. This was initially in the context of Russia-Ukraine tensions, and then following the actual outbreak of the armed conflict and subsequent unfolding over time. Credit spreads responded logically to sharp declines in global equity markets when the conflict broke out, and then to expectations of a global growth recession when it became increasingly certain this was going to be a long-term conflict. This detrimental global trend in credit spreads will have had a negative impact on the changes in the net asset values of funds due to an unfavourable daily marked to market valuation of the receivables held, in particular during the beginning of the first half of 2022.
- The net asset value of the C1 accumulation unit FR0007075122, which fell from €12,380.32 to €12,309.55, saw a net annual growth rate of -0.572%, i.e. a difference of +1 bps compared to the actuarial yield of an investment at the Euro Overnight Index Average rate (OIS method), or ESTR.
- The net asset value of the C2 accumulation unit FR0011563535, which fell from €9,881.84 to €9,824.60, saw a net annual growth rate of -0.579%, i.e. a difference of +0 bps compared to the actuarial yield of an investment at the Euro Overnight Index Average rate (OIS method), or ESTR.
- The net asset value of the C3 accumulation unit FR0013298965, which fell from €9,894.91 to €9,835.50, saw a net annual growth rate of -0.600%, i.e. a difference of -2 bps compared to the actuarial yield of an investment at the Euro Overnight Index Average rate (OIS method), or ESTR.
- The net asset value of the C4 accumulation unit FR0013299245, which fell from €9,886.44 to €9,826.37, saw a net annual growth rate of -0.608%, i.e. a difference of -3 bps compared to the actuarial yield of an investment at the Euro Overnight Index Average rate (OIS method), or ESTR.
- The net asset value of the D1 distribution unit FR0010894964, which fell from €12,040.95 to €11,972.13, saw a net annual growth rate of -0.572%, with coupons reinvested, i.e. a difference of +1 bps compared to the actuarial yield of an investment at the Euro Overnight Index Average rate (OIS method), or ESTR; there was no dividend paid to unitholders.
- The net asset value of the D2 distribution unit FR0013358934, which fell from €374,423 to €372,256, saw a net annual growth rate of -0.579% with coupons reinvested, i.e. a difference of +0 bps compared to the actuarial yield of an investment at the Euro Overnight Index Average rate (OIS method) or ESTR; there was no dividend paid to unitholders.
- The net asset value of the D3 distribution unit FR0013358942, which fell from €119,646 to €118,919, saw a negative net annual growth rate of -0.608% with coupons reinvested, i.e. a difference of -3 bps compared to the actuarial yield of an investment at the Euro Overnight Index Average rate (OIS method) or ESTR; there was no dividend paid to unitholders.
- The reduced performance of all Fund units compared to their benchmark index, the ESTR, in 2022 compared to 2021 comes from the almost uninterrupted increase in credit spreads recorded in the first half of 2022, whereas the previous financial year was marked by a slight decrease in credit spreads.
- In terms of investment strategy implemented during the financial year under review, given the context of anticipating the ECB’s future monetary rate hikes in an attempt to stem rising inflation as part of a regulatory approach, from the beginning of the year management implemented a policy of hedging swaps against variable rates (ESTR or 3-month Euribor) for its purchases of assets with a residual maturity exceeding a certain threshold. This threshold was six months in the second half of 2021 and was reduced to three months in the first half of 2022 to allow the Fund to immediately capture the ESTR increase as soon as the ECB announced its key interest rate increases. In this context, the Weighted Average Maturity (WAM), an indicator of sensitivity to interest rate risk, fell significantly over the financial year, from 0.13 (46 days) at the beginning of the financial year to 0.05 (17 days) at the end of the financial year.
- Management also took great care to always select debt securities issued by leading issuers (“high-quality credit”). This led to Greek and Irish issuers continuing to be excluded throughout the period under review, while a Portuguese issuer was added to the Management Company’s Money Market Investment Universe during the period thanks to the stabilisation of that country’s financial markets. We did, however, continue to invest in Spanish and Italian issuers taken from a very select list of authorised issuers: the total holdings for these two countries increased from 13.9% at the beginning of the period to 12.1% by the end. Moreover, throughout the financial year, management undertook to maintain a balanced holding in debt securities from “corporate” and “bank” issuers so as not to be exposed to sector bias in the event of pressure on the “credit market”. Thus, at the end of the period, the cumulative holding in debt securities from “corporate” issuers was 34.4% (as against 22.3% at the start of the period), compared to a cumulative holding of 38.1% in debts from financial issuers (as against 40.4% at the start of the period). In addition, the cumulative holding in securities from sovereign, public and equivalent issuers was 3.7% at the end of the period (as against 8.7% at the start of the period). There was also a decrease in holdings of cash and cash equivalents (cash on account + securities with a 24-hour put + money-market UCITS), going down from 37.5% at the start of the period to 32.7% at the end of the period, still remaining at a high level, as part of a regulatory approach linked to the economic context described above. Lastly, the WAL of the assets, representing the sensitivity to changes in credit spreads, decreased during the period under review, from 0.30 (110 days) at the start of the financial year to 0.29 (107 days) at the end of the financial year as part of a regulatory approach that takes the geo-political context into account in order to limit the impact of further pressure on credit spreads.
- In accordance with the Fund’s SRI management strategy, each issuer authorised for investment is analysed and rated by Sustainalytics (investment in issuers without an SRI rating will be limited to 10% of the Fund’s assets).

Translation (ENES, 2022-06-30):
Durante el primer trimestre de 2022, el crecimiento en varios países de la zona euro se desaceleró significativamente. El aumento del 0,6 % del PIB durante el trimestre en la zona euro se debe principalmente a Irlanda y Portugal. Por otra parte, este indicador se contrajo en Francia (-0,2 %) y apenas aumentó ligeramente en Alemania (0,2 %), España (0,2 %) e Italia (0,1 %). La demanda interna ha restado crecimiento en la zona euro, con una contracción del consumo de los hogares debido a las pérdidas de poder adquisitivo a causa de la inflación. La confianza de los consumidores se deterioró drásticamente hasta alcanzar mínimos históricos y las encuestas a los directores corporativos advirtieron de una importante desaceleración de la actividad en junio. Asimismo, estas encuestas sugirieron un mayor deterioro en los meses siguientes debido a la significativa disminución de nuevos pedidos con arreglo a las existencias.
Los Gobiernos respondieron a la crisis de los precios de productos energéticos con medidas para limitar su impacto en los hogares y las empresas. Además, en mayo de 2022, la Comisión Europea presentó el plan REPowerEU, con el que se pretende acelerar la independencia de la UE de los combustibles fósiles rusos, mucho antes de 2027, al tiempo que se respetan los objetivos climáticos establecidos. Este plan se basa principalmente en la diversificación de las fuentes de suministro de gas natural y en el aumento de las inversiones en energías renovables, a través de fondos no solicitados del plan NextGenerationEU. A finales de junio de 2022, la preocupación por el crecimiento de la zona euro se acrecentó tras la importante disminución del suministro de gas ruso a través del gasoducto Nord Stream 1 (que cayó un 60 %). El temor a una interrupción repentina del suministro ruso a finales de año es significativo. A falta de una alternativa, este hecho daría lugar a un racionamiento del uso de energía en ciertas industrias, lo que a su vez se traduciría en una fuerte recesión y una importante aceleración de la inflación.
- En este contexto, el Banco Central Europeo (BCE) continuó su política monetaria altamente acomodaticia a pesar del aumento ininterrumpido de la inflación, antes de detener sus compras de activos y preparar a los mercados para las subidas de tipos a partir de julio de 2022. El banco central mantuvo sus tipos en mínimos históricos (un 0 % en el caso del tipo de refinanciación; un -0,50 % en el caso de la tasa de depósito y 0,25 % con respecto al tipo marginal de crédito). Además, prosiguió con sus compras de activos a través de los dos programas vigentes en ese momento hasta marzo de 2022. Tras reducir las compras de activos en el marco del Programa temporal de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP), el BCE puso fin a dichas compras a finales de marzo de 2022, en línea con las previsiones. Para evitar una reducción demasiado repentina de sus compras, la institución aumentó temporalmente el tamaño de su programa de compra de activos (APP) a 40.000 millones de euros mensuales en abril, para reducirla gradualmente a 30.000 millones de euros al mes en mayo y a 20.000 millones de euros en junio. Finalmente, el programa terminó el 1 de julio de 2022. Además, amplió el periodo de reinversión de los valores adquiridos bajo el PEPP y que vayan venciendo hasta finales de 2024, con la posibilidad de actuar con flexibilidad en caso de ser necesario. En su reunión del 9 de junio, el BCE fue muy explícito, algo que no es habitual en la institución. Anunció su«intención» de aumentar los tipos en 25 pb el 21 de julio y dejó la puerta abierta a una subida de 50 pb en septiembre, en función de las expectativas de inflación a medio plazo. Posteriormente, procederá a aplicar una serie de aumentos graduales, pero persistentes, de los tipos de interés. El 15 de junio, tras las fuertes tensiones en los diferenciales de los países periféricos, especialmente de Italia, el BCE celebró una reunión extraordinaria. Para actuar frente al riesgo de«fragmentación» (divergencia entre los tipos de los bonos soberanos de los países de la zona euro), que impide la transmisión de la política monetaria al conjunto de los países de la zona euro, el BCE declaró que aceleraría la finalización de un nuevo instrumento y que estaba dispuesto a recurrir a toda la flexibilidad de las reinversiones de los valores adquiridos bajo el PEPP y que vayan venciendo. Se espera que este nuevo instrumento se presente en su próxima reunión del 21 de julio.
- Como resultado de estas medidas, desde finales de junio de 2021 hasta finales de junio de 2022, la media anual del Ester se situó en el -0,576 % frente al -0,559 % del ejercicio anterior. Por su parte, la media anual del Euribor a 3 meses fue del -0,500 % frente al -0,518 % anterior. Por lo tanto, el diferencial medio entre las medias anuales de estos tipos de referencia aumentó ligeramente de los +4,1 pb del ejercicio 2021 a los +7,6 pb del ejercicio 2022, lo que refleja un efecto de anticipación al futuro aumento de los tipos en el Euribor a 3 meses.
- En cuanto a la evolución de los diferenciales crediticios de los emisores del sector privado de la zona del euro, el índice iTraxx Europe 5 years Corporate «genérico», representativo de la media de los diferenciales crediticios a 5 años de 125 emisores corporativos europeos de grado de inversión (Investment Grade), ha aumentado considerablemente desde +47 pb al comienzo del periodo a +119 pb al final del periodo (recordemos el nivel más alto que alcanzó este índice, +139 pb a mediados de marzo de 2020, en el punto álgido de la pandemia del coronavirus en la zona del euro). El índice, que se mantuvo relativamente estable durante el segundo semestre de 2021, con niveles próximos a los+50 pb, inició un aumento continuo durante el primer semestre de 2022, en un primer momento con las tensiones ruso- ucranianas como telón de fondo y, en una segunda fase, tras el estallido del conflicto armado y su posterior prolongación en el tiempo. Como era de esperar, los diferenciales crediticios reaccionaron a las fuertes caídas de los mercados de renta variable mundiales al comienzo del conflicto y, posteriormente, a las expectativas de una recesión en el crecimiento mundial, conforme se hacía cada vez más palpable la evidencia de que el conflicto iba a perdurar. Esta evolución, contraria a la evolución global de los diferenciales crediticios, habrá tenido un impacto negativo en la evolución de los valores liquidativos del Fondo debido a una valoración diaria «Mark-to-Market» desfavorable de las cuentas por cobrar mantenidas, sobre todo, a principios del primer semestre de 2022.
- El valor liquidativo de la participación «C1» de capitalización FR0007075122, que experimentó una disminución de 12.380,32 € a 12.309,55 €, registró una tasa de crecimiento anual neta del -0,572 %, lo que representa una diferencia de +1 pb con respecto al rendimiento actuarial de una inversión al tipo de mercado interbancario europeo diario (método OIS) o ESTR.
- El valor liquidativo de la participación «C2» de capitalización FR0011563535, que experimentó una disminución de 9.881,84 € a 9.824,60 €, registró una tasa de crecimiento anual neta del -0,579 %, lo que representa una diferencia de+0 pb con respecto al rendimiento actuarial de una inversión al tipo de mercado interbancario europeo diario (método OIS) o ESTR.
- El valor liquidativo de la participación «C3» de capitalización FR0013298965, que experimentó una disminución de 9.984,91 € a 9.835,50 €, registró una tasa de crecimiento anual neta del -0,600 %, lo que representa una diferencia de-2 pb con respecto al rendimiento actuarial de una inversión al tipo de mercado interbancario europeo diario (método OIS) o ESTR.
- El valor liquidativo de la participación «C4» de capitalización FR0013299245, que experimentó una disminución de 9.886,44 € a 9.826,37 €, registró una tasa de crecimiento anual neta del -0,608 %, lo que representa una diferencia de-3 pb con respecto al rendimiento actuarial de una inversión al tipo de mercado interbancario europeo diario (método OIS) o ESTR.
- El valor liquidativo de la participación «D1» de distribución FR0010894964, que experimentó una disminución de 12.040,95 € a 11.972,13 €, registró una tasa de crecimiento anual neta del -0,572 % con cupón reinvertido, lo que representa una diferencia de +1 pb con respecto al rendimiento actuarial de una inversión al tipo de mercado interbancario europeo diario (método OIS) o ESTR; no se ha abonado dividendo alguno a los titulares de participaciones.
- El valor liquidativo de la participación «D2» de distribución FR0013358934, que experimentó una disminución de374.423 € a 372.256 €, registró una tasa de crecimiento anual neta del -0,579 % con cupón reinvertido, lo que representa una diferencia de +0 pb con respecto al rendimiento actuarial de una inversión al tipo de mercado interbancario europeo diario (método OIS) o ESTR; no se ha abonado dividendo alguno a los titulares de participaciones.
- El valor liquidativo de la participación «D3» de distribución FR0013358942, que experimentó una disminución de 119.646 € a 118.919 €, registró una tasa de crecimiento anual neta negativa del -0,608 % con cupón reinvertido, lo que representa una diferencia de -3 pb con respecto al rendimiento actuarial de una inversión al tipo de mercado interbancario europeo diario (método OIS) o ESTR; no se ha abonado dividendo alguno a los titulares de participaciones.
- Cualquier rentabilidad superior de cualesquiera participaciones del fondo con respecto a su índice de referencia, el ESTR durante el ejercicio 2022, en comparación con el ejercicio 2021, responde a un aumento prácticamente ininterrumpido en los diferenciales de crédito registrado en el primer semestre de 2022, mientras que el ejercicio anterior, por el contrario, se caracterizó por una ligera disminución en los diferenciales de crédito.
- En lo que respecta a la estrategia de inversión aplicada durante el ejercicio analizado, en un contexto en el que se prevé un futuro aumento de los tipos monetarios por parte del BCE con el fin de tratar de frenar el aumento de la inflación, desde una perspectiva prudencial, la dirección estableció desde el inicio del ejercicio una política de cobertura de swaps contra tipos variables (ESTR o Euribor a 3 meses) de las compras de activos cuyo vencimiento residual superara un determinado umbral. En el segundo semestre de 2021, este umbral era de 6 meses y se redujo a 3 meses en el primer semestre de 2022, de modo que el fondo podría captar inmediatamente el aumento del ESTR en cuanto el BCE promulgara las subidas de los tipos de interés oficiales. Con esta coyuntura, el vencimiento medio ponderado (o WAM —Weighted Average Maturity—), un indicador de la sensibilidad al riesgo de tipos de interés, disminuyó significativamente a lo largo del ejercicio desde los 0,13 puntos (46 días) al principio del ejercicio hasta los 0,05 (a 17 días) al final del ejercicio.
- Evidentemente, la dirección también ha procurado en todo momento seleccionar títulos de deuda emitidos por emisores de alta calidad («alta calidad crediticia»). Esta selección dio lugar a continuar con la exclusión de emisores griegos e irlandeses durante el periodo analizado, dado que un emisor portugués integró el universo de inversión monetaria de la Sociedad Gestora durante el periodo en respuesta a la estabilización observada de los mercados financieros de ese país. En cambio, las inversiones en emisores españoles e italianos se han seguido realizando en función de una lista muy restringida de emisores autorizados; las tenencias acumuladas en estos dos países se han reducido del 13,9 % al comienzo del periodo al 12,1 % al final del periodo. Asimismo, la gestión se ha afanado, a lo largo del ejercicio, en tratar de mantener una tenencia equilibrada de títulos de deuda de emisores «corporativos» y emisores «bancarios» con el fin de no exponerse al sesgo sectorial en caso de que se produjeran posibles tensiones en el «mercado de crédito». En consecuencia, al final del periodo, la tenencia acumulada en créditos de emisores«corporativos» fue del 34,4 % (en comparación con el 22,3 % registrado al principio del periodo) con respecto a una tenencia acumulada en créditos de emisores financieros del 38,1 % (en comparación con el 40,4 % al principio del periodo). Además, la tenencia acumulada en títulos de emisores soberanos, públicos y equivalentes al final del periodo fue del 3,7 % (en comparación con el 8,7 % al principio del periodo). Asimismo, se redujo la tenencia de efectivo y equivalentes de efectivo (efectivo en cuenta + títulos con opción de venta de 24 horas y OICVM monetarios) del 37,5 % al comienzo del periodo hasta el 32,7 % al final del periodo, lo que no obstante sigue siendo un nivel elevado con una perspectiva prudencial vinculada al contexto económico descrito anteriormente. Por último, la vida residual media de los activos (o WAL —Weighted Average Life—) representativa de la sensibilidad a los cambios en los diferenciales crediticios disminuyó significativamente durante el periodo analizado, del 0,30 (110 días) al comienzo del ejercicio al 0,29 (107 días) a finales del ejercicio, con una perspectiva prudencial en vista del contexto geopolítico, con vistas a limitar el impacto de nuevas tensiones en los diferenciales crediticios.
- De conformidad con la estrategia de gestión de ISR del fondo, Sustainalytics analiza y califica a todos los emisores autorizados a invertir (la inversión en emisores sin una calificación ISR se limitará al 10 % de los activos del fondo).