# MONTHLY MANAGEMENT COMMENT
October was a very volatile month, but it ended well. While markets fell further in the first half of the month, they then rallied more sharply as the Q3 22 earnings season gathered pace. On average, companies generally posted strong figures, although there were serious disappointments in certain sectors, such as technology.
The month also saw a bond market rally and therefore a favourable interest rate trend. This easing of financial conditions is mainly based on the hope that the pace of rate tightening by central banks will slow as economic indicators deteriorate, particularly in the manufacturing industry.
Given this more favourable interest rate environment and the good half-year results, the prices of listed property companies also bounced back strongly.
In the portfolio, we continued to add to investments in shopping centre property companies, which confirmed the solid performance of their retailers’ turnover, with the French companies Klépierre, Unibail-Rodamco-Westfield, Carmila and Dutch firm Eurocommercial properties.
At the same time, we continued to taper investments in the Spanish property company Merlin to allow us to invest in its peer Inmobiliaria Colonial instead. The latter’s share price was impacted by fears of falling asset values as its office buildings are only located in the most sought-after areas of its three markets (Paris, Madrid and Barcelona). In the office market, the strong demand for modern buildings, in line with tenants’ expectations, located in the best business districts is driving up rents and the indexation of these same rents will be passed on to tenants without restriction. These popular offices, which attract talent and lead to more employees returning to the office, remain rare assets across the board. They should therefore retain their value.
We took profits on the French developer Kaufman & Broad after its share price surged following the announcement that objections to the building permit for its flagship Austerlitz station project had been rejected.
We are adding a position in SEGRO, a UK company and European leader in the management and development of warehouses. The property company continues to benefit from good pricing power thanks to inflation, growth in demand and the scarcity of storage areas. Its share price factors in a future drop in net assets of 30%, even though the company’s rents have risen sharply (22% increase on rental renewals in Q3 2022 vs. 13% in Q3 2021). In addition, debt seems to be under control (LTV of 26%) and the company has no significant debt maturities coming before 2026 (cost of debt at 2.1%).
Furthermore, we remain cautious regarding residential real estate and are therefore underweight with investments reduced further in the German property company LEG Immobilien and the Finnish company Kojamo. We also sold the UK property company Grainger. However, the heavy stock market discounts on asset values imply drops in value of around 25% on German residential real estate in a country where supply remains limited and where rents are expected to continue to rise, especially for renovated, well-insulated apartments. We have therefore strengthened our position on Vonovia, which is also the property company that renovates the most apartments.

Translation (ENES, 2022-10-31):
## COMENTARIO DE GESTIÓN
El mes de octubre se reveló muy volátil, aunque concluyó en buen tono. Si bien los mercados siguieron cediendo terreno durante la primera mitad del mes, luego experimentaron un considerable impulso conforme avanzaba la temporada de publicación de resultados del tercer trimestre de 2022. En promedio, las empresas publicaron unas cifras bastante sólidas en general, aunque también se registraron importantes decepciones en algunos sectores, como el tecnológico.
Asimismo, el mes se vio marcado por el repunte de los mercados de renta fija y, por lo tanto, por una evolución favorable de los tipos de interés. Esta relajación de las condiciones financieras se debió esencialmente a la expectativa de una ralentización de las subidas de tipos por parte de los bancos centrales, en vista del deterioro de los indicadores económicos, sobre todo en el sector manufacturero.
Gracias a este entorno de tipos más propicio y a los buenos resultados semestrales, las cotizaciones de las inmobiliarias cotizadas también rebotaron con fuerza.
En la cartera, seguimos reforzando las inmobiliarias de centros comerciales que confirman la fortaleza del volumen de negocios de sus comerciantes, como las inmobiliarias francesas Klepierre, Unibail Rodamco Westfield, Carmila y la neerlandesa Eurocommercial Properties.
En paralelo, seguimos recortando nuestra posición en la inmobiliaria española Merlin, ya que preferimos reforzar la línea en su rival Inmobilaria Colonial, cuya cotización bursátil se vio especialmente penalizada por los temores a un descenso del valor de los activos, mientras que sus inmuebles de oficinas solo se sitúan en los barrios más populares de sus tres mercados (París, Madrid y Barcelona). En el mercado de oficinas, la sólida demanda de inmuebles modernos, que responden a las exigencias de los inquilinos, situados en los mejores centros financieros, está impulsando los alquileres, y la indexación de estos mismos alquileres se trasladará sin restricciones a los inquilinos. Estas oficinas tan preciadas, que atraen talento y alientan un mayor regreso a las oficinas de los trabajadores, siguen siendo, por lo general, activos escasos. Por lo tanto, su valor debería mantenerse.
Recogimos beneficios en el promotor francés Kaufman & Broad, después de que su cotización bursátil se disparara tras anunciarse el rechazo de los recursos sobre la licencia de obra de su proyecto insignia de la estación de Austerlitz en París.
Volvimos a iniciar una posición en Segro, sociedad británica que cuenta con una posición de liderazgo en Europa en la gestión y promoción de almacenes. La inmobiliaria sigue presentando un considerable poder de fijación de precios («pricing power») gracias a la inflación, el crecimiento de la demanda y la escasez de espacios de almacenamiento. Su cotización bursátil descuenta un futuro descenso de los activos netos del 30%, mientras los alquileres de la sociedad registran un fuerte aumento (alza del 22% en las renovaciones de alquileres en el tercer trimestre de 2022 frente al 13% del tercer trimestre de 2021). Por otro lado, el nivel de endeudamiento nos parece bajo control (el ratio de préstamo-valor se sitúa en el 26%) y la sociedad no tendrá que afrontar vencimientos de deudas de envergadura antes de 2026 (coste de la deuda del 2,1%).
Además, seguimos mostrando cautela con respecto a las inmobiliarias residenciales, por lo que mantenemos nuestra infraponderación, y recortamos aún más nuestras posiciones en la inmobiliaria alemana Leg Immobilien y en la finlandesa Kojamo. También liquidamos la línea en la inmobiliaria británica Grainger. No obstante, los considerables descuentos de las cotizaciones bursátiles de los activos sugieren descensos de valor de alrededor del 25% en el segmento residencial de Alemania, un país donde la oferta sigue siendo limitada y los alquileres deberían proseguir su ascenso, sobre todo en el caso de los apartamentos renovados con buenos sistemas de aislamiento. Por lo tanto, reforzamos nuestra posición en Vonovia, la inmobiliaria que renueva el mayor número de apartamentos.