# RAPPORT DE GESTION
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#### Contexte macroéconomiques et performances des marchés actions en 2021-22


Le début d’année 2021, s’est globalement inscrit dans la lignée de l’exercice précédent, avec, en sus de la poursuite de la hausse des prix de la quasi-intégralité des actifs risqués, une amplification de la surperformance des thématiques liées à la reflation de l’économie. En parallèle, les banques centrales des pays développés ont continué d’insister sur un pilotage de l’inflation de long terme en réitérant leurs prévisions selon lesquelles toute poussée de l’inflation à court terme au-delà de leur cible ne serait que transitoire et pas à même de légitimer une hausse plus précoce des taux courts. Cependant face à l’accélération de la hausse des, la FED aura finalement attendu la dernière réunion de l’année pour réviser son discours et faire disparaitre le caractère « transitoire » de l'inflation de ses communiqués.
Enfin, la Chine aura également été au centre des attentions cette année, avec une succession de mesures de régulation (éducation, jeux vidéo, paiement en ligne, « prospérité commune »), la restructuration du promoteur Evergrande, et avec sa politique du zéro-Covid venant jeter le doute sur le potentiel de croissance du géant asiatique. Enfin, en ce début d’année 2022, Les marchés européens ont enregistré une forte baisse au T1 2022 (STOXX 600 -6.5%, CAC40 -6.9%, SMI -5.5%, DAX -9.3%), dans un premier temps à cause du niveau d’inflation qui s’est accompagné d’une hausse des taux et des inquiétudes autour du resserrement des politiques monétaires, puis à partir du milieu du trimestre d’une forte dégradation du contexte géopolitique avec l’invasion de l’Ukraine par la Russie.
Les principales banques centrales ont revu à la hausse leurs taux directeurs en optant pour un discours plus hawkish au regard du fort rebond de l’inflation dans la plupart des économies mondiales. En mars, la Fed a augmenté ses taux de +25bps et s’attend à 5 autres hausses pour l’année 2022. La BoE a pris le même chemin avec une hausse de +25bps – la troisième depuis Décembre 2020 - mais la BCE au contraire a choisi de laisser les taux inchangés jusqu’à la fin du QE cet été à cause de la dépendance de l’Europe des produits russes.
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#### Politique de gestion suivie au cours de l’exercice

D’une manière générale, nous avons mis davantage l'accent sur la qualité et la visibilité au cours de l’année 2021 et en fonction des opportunités et de leur maturité dans leur cycle de développement, nous avons sélectionné des sociétés de croissance sur des segments de la consommation en plein essor.
A titre d'exemple, nous avons introduit des sociétés comme Bastide (France) et Antares Vision (Italie) capables de se développer structurellement sur des segments porteurs de la Santé mais aussi des histoires de croissance validées dans les domaines de l’industrie digitale avec Crayon (Norvège) ou encore Dustin (Suède).
La Technologie a été volatile mais in fine a tiré son épingle du jeu avec notamment les sociétés évoluant dans le domaine des semiconducteurs en partie compensée par des déceptions dans le Cloud Computing comme Talenom en Finlande spécialisée sur les ETI. Les investissements des entreprises dans leurs systèmes informatiques restent solides en Europe. La crise que nous traversons aura mis en évidence l’importance stratégique d’une infrastructure Cloud solide. Plusieurs acteurs de niche ont mis en place des stratégies ciblées qui permettent de dynamiser leurs profits: Majorel, huitième acteur le plus important dans le domaine de l’Expérience Client est ainsi rentré dans le portefeuille après une premier cotation en septembre 2021
Lectra a aussi participé à notre surperformance, ce leader mondial des solutions de découpe (machine et logiciels) pour les industries de la mode, de l’automobile et de l’ameublement, est idéalement positionné sur les thématiques du SaaS et de l’Industrie 4.0 grâce à un budget R&D représentant 12% du chiffre d’affaires. Le groupe a développé un business model solide, où plus de la moitié des revenus est récurent.
La poche Semi-conducteurs s’est très bien comportée et après avoir représenté entre 5 et 8 % du portefeuille au cours de l’année 2020, elle s’établit à moins de 3% à fin mars suite à des prises de bénéfices substantielles. Nous nous positionnons sur les entreprises d'équipements qui bénéficient de l'émergence du télétravail, de la nécessité d'augmenter les capacités des serveurs et de l'amélioration de la vitesse du WIFI.
La production de saumon est un segment de l’alimentation en plein essor où sont présents de nombreux acteurs nordiques. Nous intervenons depuis longtemps dans ce secteur mais il a été touché rapidement par la fermeture
des restaurants et les difficultés d’acheminer des produits frais en Asie. Nous sommes revenus en 2021 sur le secteur avec la réouverture progressive des économies au travers de la société Norway Royal Salmon et Grieg Seafood.
En termes de choix gagnants, Team17 (UK) et Digital Bros (Italie) dans les jeux vidéos ou encore les suisses Siegfried (fabrication de médicaments) et Datwyler (packaging à usage unique pour la Santé) ont été vendus après des parcours boursiers exceptionnels et un potentiel boursier plus limité. Nous avons pris nos bénéfices sur ces dossiers emblématiques du portefeuille au profit d’histoires de qualité et en devenir telles que Katek ou HGears (Allemagne) dans le domaine de l’E-Mobility.
Au sein des Utilities et de l’Energie, Albioma (France) a tiré profit de son caractère défensif et d’une stratégie payante sur le segment de la production d’électricité dans les territoires d’outre-mer et dans le solaire en France métropolitaine. D’ici 2023, Albioma devait investir entre 450 et 650M€ afin de développer sa capacité de production qui se situait fin juin autour de 1GW, développement qui passait notamment par une poursuite de l’internationalisation du groupe (Amérique Latine, Asie du Sud-Est). Nous doutions de l’atteinte de leurs objectifs d’émissions de CO2 et que ce dernier soit inférieur aux 20% d’émissions en 2022. Nous avons pris nos bénéfices sur le dossier après un très beau parcours. Solaria et Voltalia sont redevenus abordables en terme de valorisation et sont rentrés dans le portefeuille. Solaria est un des leaders espagnols dans la production d’énergie à base de panneaux solaires.
Au fur et à mesure de la montée en puissance de la vaccination, nous avons pris des bénéfices sur les sociétés les mieux valorisées et acheté des entreprises exposées à la consommation avec Cherry (Allemagne), des producteurs de saumons en Norvège ainsi que des sociétés de distribution de produits et nourritures pour les animaux avec Musti en Finlande ou Pets at Home au Royaume-Uni. Zooplus a ainsi attiré les convoitises avec plusieurs offres de rachat à l’été dernier qui se sont soldés par une belle plus-value pour le fonds.
Dans les matériaux, notre participation historique dans Recticel a fortement contribué et la patience a payé. Ce groupe belge a su développer au fil des ans et des arbitrages d’actifs, un acteur réellement européen spécialisé sur les mousses techniques à base de produits chimiques et notamment des solutions d’isolation pour la Construction/Rénovation.

#### Principales opérations d'achat et de vente au cours du dernier exercice fiscal:
| Portefeuille | Titre | Acquisition | Cession | Devise |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Oddo BHF Active Small Cap | D'Ieteren Gr NV |  | 17 967 196,59 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Zooplus AG |  | 16 986 507,79 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Majorel Gr Luxembourg SA | 16 760 672,85 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | ASM Intl NV Reg |  | 16 575 434,39 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Lectra | 15 373 924,60 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Homeserve Plc |  | 15 255 655,22 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Antin Infrastructure Part SASV | 14 912 381,89 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | ADVA Optical Networking SE Bearer |  | 14 627 215,34 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | MLP SE | 14 577 768,25 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | flatexDEGIRO AG Reg |  | 13 433 638,84 | EUR |

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#### Performances

Le fonds Oddo BHF Active Small Caps a pour objectif de surperformer le MSCI Europe Small Cap Hedged Euro (Net Return). Nous avons pleinement profité de notre sélection de sociétés en croissance structurelle et sommes restés stricts dans notre process GARP et notamment la composante valorisation sur laquelle nous avons été disciplinés. Ainsi nous avons surperformé les différentes phases de l’année et notamment les rotations de style (Value vs Growth) pour afficher une performance in fine de 1,4% contre -0,6% pour l’indice de référence.
En terme d’allocation géographique, la surpondération à l’Italie et la sous-pondération au Royaume-Uni ont été bénéfiques. Notre choix de valeurs au sein des secteurs de la Santé, de la Technologie et des Biens de consommation qui sont structurellement surpondérés du fait de notre approche GARP et de notre philosophie, ont affiché de bonnes performances sur l’exercice commenté. A contrario, notre appétence naturelle pour les sociétés industrielles innovantes a été pénalisante sur la fin de l’exercice avec la montée des composantes inflationnistes, les coûts de transport ou encore les difficultés à obtenir certains composants clefs.
| Part | Performance annuelle | Performance annuelle Benchmark |
| --- | --- | --- |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CI-EUR | 3,06% | 0.64% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CN-EUR | 2,82% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CR-EUR | 2,14% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CR-SEK [H] | - |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP GC-EUR | 3,01% |

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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#### Perspectives

La crise a été profonde et sa sortie semble enclenchée même si elle reste perturbée comme en témoignent le ralentissement de la Chine, une reprise de l’inflation et la pression sur les marges liée aux perturbations des chaînes d’approvisionnement. Le risque de nouvelles vagues de Covid et la guerre en Ukraine sont dans toutes les têtes et peuvent peser sur la consommation et la macro économie. Dans cet environnement, le positionnement du fonds est particulièrement adapté en privilégiant via une sélection bottom-up, des sociétés dont le potentiel de croissance bénéficiaire est supérieur au marché et en ciblant des valorisations attractives et maintenant une gestion active des paris.
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Translation (FRES, 2022-03-31):
# INFORME DE GESTIÓN
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### Coyuntura macroeconómica y rentabilidad de los mercados de renta variable en 2021-22


En general, el comienzo del año 2021 mostró un comportamiento similar al del año precedente, ya que casi todos los activos de riesgo siguieron revalorizándose y las temáticas relacionadas con la reactivación económica despuntaron aún más. En paralelo, los bancos centrales de los países desarrollados siguieron insistiendo en una gestión de la inflación a largo plazo y reiteraron sus previsiones de que todo aumento de la inflación a corto plazo por encima de su objetivo solo sería un fenómeno transitorio y no justificaba una subida anticipada de los tipos cortos. No obstante, ante la aceleración de la inflación, la Reserva Federal estadounidense (Fed) cambió su postura en la última reunión del año y eliminó el adjetivo «transitorio» de sus comunicados para referirse a la inflación.
China también se situó en el centro de atención este año, debido a una serie de medidas regulatorias (educación, videojuegos, pagos en línea, «prosperidad común»), la reestructuración de Evergrande y una política «covid cero» que ponía en duda el potencial de crecimiento del gigante asiático. Por último, a comienzos de 2022, los mercados europeos sufrieron un fuerte descenso en el primer trimestre de 2022 (STOXX 600: -6,5%, CAC40: - 6,9%, SMI: -5,5%, DAX: -9,3%), en un principio por la tasa de inflación, que vino acompañada de un aumento de los tipos y las inquietudes sobre el endurecimiento de las políticas monetarias y, a mediados del trimestre, por el considerable deterioro del contexto geopolítico debido a la invasión de Ucrania por parte de Rusia.
Los principales bancos centrales revisaron al alza sus tipos oficiales y optaron por un discurso más restrictivo en vista del fuerte repunte de la inflación en la mayor parte de las economías mundiales. En marzo, la Fed subió los tipos 25 p.b. y prevé 5 nuevas subidas para el año 2022. El Banco de Inglaterra (BoE) siguió la misma estela, con una subida de 25 p.b. —la tercera desde diciembre de 2020—, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) decidió dejar los tipos inalterados hasta el final del programa de expansión cuantitativa, previsto para el verano, a causa de la dependencia de Europa de los productos rusos.
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### Política de gestión emprendida en el transcurso del ejercicio

De manera general, hicimos un mayor hincapié en la calidad y la visibilidad durante el año 2021. Seleccionamos sociedades de crecimiento en los sectores de consumo en pleno apogeo, en función de las oportunidades y de su madurez en el ciclo de desarrollo.
Por ejemplo, incorporamos empresas, como Bastide (Francia) o Antares Vision (Suiza), con potencial de desarrollo estructural en los prometedores segmentos de la medicina y salud, pero también sociedades con una consolidada trayectoria de crecimiento en el segmento digital, como Crayon (Noruega) o Dustin (Suecia).
La tecnología acusó volatilidad, aunque logró salir airosa gracias principalmente a las empresas que operan en el sector de semiconductores, lo que compensó en parte las decepciones en los segmentos de informática en la nube, como Talenom (Finlandia), firma especializada en compañías de mediana capitalización. Las inversiones empresariales en sus sistemas informáticos se mantienen robustas en Europa. La crisis actual ha puesto en evidencia la importancia estratégica de una sólida infraestructura informática en la nube. Algunos operadores especializados (nichos de mercado) adoptaron estrategias con objetivos específicos para dinamizar sus beneficios. Majorel, octavo mayor operador en el ámbito de la experiencia del cliente, se incorporó a la cartera tras su salida a bolsa en septiembre de 2021.
Lectra también espoleó nuestra rentabilidad, ya que este líder mundial de soluciones de corte (maquinaria y software) para los sectores de la moda, la automoción y el mobiliario, se halla en una posición ideal para las temáticas del SaaS (software como servicio) y de la cuarta revolución industrial (Industria 4.0) gracias a un presupuesto de I+D que representa el 12% del volumen de negocios. El grupo ha desarrollado un sólido modelo de negocios, en el que más de la mitad de los ingresos son recurrentes.
El componente de semiconductores mostró un excelente comportamiento y, después de haber representado entre un 5% y un 8% de la cartera durante el año 2020, a finales de marzo se sitúa por debajo del 3% tras una
sustancial recogida de beneficios. Emprendimos posiciones en las firmas de equipos que se benefician del auge del teletrabajo, la necesidad de aumentar las capacidades de los servidores y la mejora de la velocidad de la wifi.
La producción de salmón es un segmento de la alimentación en pleno apogeo donde operan numerosas empresas nórdicas. Invertimos desde hace tiempo en este ámbito, pero se ha visto rápidamente perjudicado por el cierre de restaurantes y por las dificultades para transportar productos frescos en Asia. En 2021 volvimos a apostar por el sector, dada la reapertura progresiva de las economías, a través de las posiciones en Norway Royal Salmon y Grieg Seafood.
En cuanto a nuestras apuestas ganadoras, cabe destacar Team17 (Reino Unido) y Digital Bros (Italia) en el segmento de videojuegos, así como las sociedades suizas Siegfried (fabricación de medicamentos) y Datwyler (envases de un solo uso para medicina y salud), que se vendieron después de unas trayectorias bursátiles excepcionales y un potencial de revalorización más limitado. Recogimos beneficios en estas posiciones emblemáticas de la cartera a favor de empresas prometedoras y de calidad como Katek o HGears (Alemania) en el segmento de la movilidad eléctrica.
En los sectores de servicios públicos y energía, Albioma (Francia) se benefició de su carácter defensivo y de una estrategia ganadora en el segmento de la producción de electricidad en los territorios de ultramar y en el segmento de energía solar en Francia metropolitana. De aquí a 2023, Albioma tiene previsto invertir entre 450 y 650 millones de euros para desarrollar su capacidad de producción, que se situaba a finales de junio en torno a 1 GW. Este plan de desarrollo se centra principalmente en la continua internacionalización del grupo (América Latina, sudeste asiático). Ponemos en tela de juicio la consecución de sus objetivos de emisiones de CO2 y que estas sean inferiores al 20% de las emisiones en 2022. Recogimos beneficios en esta posición tras la excelente trayectoria registrada. Las empresas Solaria y Voltalia volvieron a resultar asequibles en términos de valoración y las incorporamos en la cartera. Solaria es una de las principales productores españolas de energía solar.
Conforme avanzaban los programas de vacunación, recogimos beneficios en las empresas mejor valoradas e iniciamos posiciones en sociedades expuestas al consumo como Cherry (Alemania), productores de salmón en Noruega y sociedades de distribución de productos y comida para animales como Musti en Finlandia y Pets at Home en el Reino Unido. En este contexto, Zooplus incrementó su atractivo y recibió varias ofertas de compra el verano pasado, lo que se tradujo en una magnífica ganancia para el fondo.
En el sector de materiales, nuestra participación histórica en Recticel se reveló especialmente rentable y la paciencia dio sus frutos. A lo largo de los años y después de varias operaciones de arbitraje de activos, este grupo belga ha logrado convertirse en un verdadero operador europeo especializado en espumas de ingeniería a base de productos químicos y, en concreto, soluciones de aislamiento para la construcción/renovación.

### Principales operaciones de compra y venta efectuadas durante el transcurso del último ejercicio:
| Cartera | Título | Adquisición | Venta | Divisa |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Oddo BHF Active Small Cap | D'Ieteren Gr NV |  | 17.967.196,59 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Zooplus AG |  | 16.986.507,79 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Majorel Gr Luxembourg SA | 16.760.672,85 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | ASM Intl NV Reg |  | 16.575.434,39 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Lectra | 15.373.924,60 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Homeserve Plc |  | 15.255.655,22 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Antin Infrastructure Part SASV | 14.912.381,89 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | ADVA Optical Networking SE Bearer |  | 14.627.215,34 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | MLP SE | 14.577.768,25 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | flatexDEGIRO AG Reg |  | 13.433.638,84 | EUR |

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### Rentabilidades

El objetivo del fondo Oddo BHF Active Small Caps consiste en lograr una rentabilidad superior a la del índice MSCI Europe Small Cap Hedged Euro (Net Return). Nos beneficiamos plenamente de nuestra selección de empresas en crecimiento estructural y seguimos aplicando estrictamente nuestro proceso GARP, con un enfoque especialmente disciplinado en términos de valoración. Esto nos permitió cosechar rentabilidades superiores en las diferentes fases del año, en concreto, durante las rotaciones de estilo (valor frente a crecimiento) y cerramos el periodo con un resultado del 1,4% frente al -0,6% del indicador de referencia.
En términos de asignación geográfica, la sobreponderación de Italia y la infraponderación del Reino Unido se revelaron favorables. Nuestra selección de valores en los sectores de medicina y salud, tecnología y bienes de consumo, que están sobreponderados de manera estructural conforme a nuestro enfoque «GARP» (crecimiento a un precio razonable) y a nuestra filosofía, aportó una satisfactoria rentabilidad durante el ejercicio analizado. En cambio, nuestra preferencia natural por las sociedades industriales innovadoras se vio penalizada a finales del ejercicio debido al aumento de la inflación, el encarecimiento del transporte y las dificultades para obtener determinados componentes clave.
| Participación | Rentabilidad anual | Rentabilidad anual Índice de referencia |
| --- | --- | --- |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CI-EUR | 3,06% | 0,64% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CN-EUR | 2,82% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CR-EUR | 2,14% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CR-SEK [H] | - |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP GC-EUR | 3,01% |

Conviene recordar que las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras y no son constantes en el tiempo.
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### Perspectivas

La crisis ha sido profunda y la recuperación parece estar en marcha, aunque no está exenta de dificultades, como ponen de manifiesto la ralentización de la economía china, el repunte de la inflación y la presión sobre los márgenes vinculada a las perturbaciones en las cadenas de suministro. El riesgo de nuevas olas de coronavirus y la guerra en Ucrania son importantes preocupaciones y podrían lastrar el consumo y el contexto macroeconómico. En este entorno, el posicionamiento del fondo está especialmente adaptado, puesto que privilegia, mediante una selección ascendente (bottom-up), las sociedades cuyo crecimiento potencial de los beneficios es superior al mercado, identifica valoraciones atractivas y mantiene una gestión activa de las apuestas.
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