| Investment Manager Commentary |
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| Market Development April macro data generally surprised to the upside, although the manufacturing sector continued to be the weakest element with a widening gap compared to services. Headline inflation dropped sharply, thanks to favourable base effects, while core inflation remained persistently high. Compared to mid-March, when there were tensions in the banking sector, markets came closer to discounting the possibility of a soft landing for the economy, rather than an abrupt slowdown. The extent of the macro slowdown remains, however, the main focus for investors. Favourable growth data and persistent inflation have prompted markets to price in a more aggressive central bank scenario. In Europe, the monetary curves are still pricing in a 75 basis point hike. Meanwhile, with regard to the Fed, monetary policy expectations, as reflected in short-term interest rate futures, predict a 25 basis point rate hike at the May FOMC, which will be followed by a wait-and-see phase. The Fed should start lowering rates towards the end of the year. In terms of the curve, there was a general steepening during the month with short term rates moving little, while the longer ends of the curve (especially the 30-year) moved higher by around 7 to 10 basis points. In this environment, core and semi-core countries performed better than peripherals. With the US and the Eurozone slowing down, China, by contrast, continued to pick up speed, as the abandonment of the Zero-Covid policy is not replicating the excesses seen in Western countries, which were behind the spike in inflation. From a macroeconomic perspective, the final global composite PMI index for April was still moving above the 50 mark, at 50.2. In the Eurozone, the preliminary PMI for April was still expanding well above expectations, with the composite coming out at 54.4 versus 53.7. Headline inflation in the Eurozone was in line with expectations at 6.9% in March compared to 8.5% in the previous month; however, core inflation was still 5.7%, up slightly from 5.6% in the previous month. In the US, relative inflation in March fell to 5.0% from 6.0% the previous month, in line with expectations. Core inflation increased slightly to 5.6% from 5.5% in the previous month. Regarding the peripheral countries, yields on the Italian 10-year rose slightly from the previous month's levels; the spread against the German 10-year stood at 186 basis points, compared to 180 in March. Spain also performed poorly, with yields up 6 basis points on its 10-year bond. |
| Performance and Investment Choices In this market environment, the euro corporate investment grade asset class put in a slightly positive performance, driven entirely by tightening spreads. The Fund underperformed the benchmark, mainly due to its defensive positioning. In terms of positioning, the fund remains defensive relative to the benchmark in terms of credit, where the subordinated component is slightly underweight; in terms of interest rates, the positioning is slightly oriented towards taking advantage of the steepening of the curves and is neutral in terms of duration. The portfolio composition of the senior component is overweight capital goods and technology. The Fund continued to be moderately defensive, with reduced duration underweight and neutral exposure to risk assets, with a view to building up positions as the currently high volatility environment subsides. This is linked to geopolitical and economic factors, including market uncertainty related to inflation trends and central bank normalisation policies, as well as the Russian-Ukrainian situation. The current asset allocation allows the Fund to offset issuers that were excluded based on ESG criteria. The Fund's duration is currently neutral with respect to that of the benchmark. |
| Outlook and Investment Strategy Geopolitical and economic developments will be monitored over the coming weeks, as well as the impact of inflation. The Fund is mainly exposed to the risk of rising base rates and widening credit spreads. |

Translation (ENIT, 2023-04-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese di aprile, i dati macro hanno generalmente sorpreso al rialzo, nonostante il settore manifatturiero rimanga l’elemento debole con divario in aumento rispetto ai servizi. L’inflazione headline ha evidenziato un calo marcato, grazie agli effetti base favorevoli, mentre quella core è rimasta persistentemente alta. Rispetto a metà marzo, quando si registrarono tensioni sul settore bancario, i mercati si sono riportati più vicini a scontare l’ipotesi di un rallentamento dolce per l’economia, piuttosto che una brusca frenata. L’entità del rallentamento macro rimane, comunque, il principale tema di attenzione per gli investitori. I dati di crescita positivi e un’inflazione persistente hanno portato i mercati a prezzare uno scenario più aggressivo per le Banche Centrali. Per quanto riguarda l’Europa, le curve monetarie prezzano ancora 75 punti base di rialzi, mentre per quanto riguarda la Fed le aspettative di politica monetaria, espresse dai future sui tassi a breve, prevedono un rialzo dei tassi di 25 punti base nel corso del FOMC di maggio, seguito da una fase di attesa. La Fed dovrebbe iniziare ad abbassare i tassi verso fine anno. A livello di curva, durante il mese si è registrato un generale movimento di irripidimento, con i tassi a breve tendenzialmente poco mossi, mentre le parti più lunghe (specialmente quelle trentennali) hanno registrato movimenti al rialzo nell’ordine dei 7/10 punti base. In questo contesto hanno performato meglio i Paesi core e semicore rispetto ai periferici. Con gli USA e l’Eurozona in rallentamento, si conferma invece in riaccelerazione la Cina, dove l’abbandono della politica zero-Covid non sta replicando gli eccessi visti in nei Paesi occidentali, che erano stati alla base della fiammata inflazionistica. Dal punto di vista macroeconomico, il dato finale dell’indice PMI composito globale per il mese di aprile è risultato ancora in espansione sopra la soglia dei 50, a 50,2. In Eurozona, i PMI preliminari per il mese di aprile mostrano ancora un’espansione abbondantemente sopra le attese: il composito, infatti, è uscito a 54,4 contro il 53,7. Per quanto concerne l’inflazione headline, in Eurozona il dato finale riferito al mese di marzo è risultato in linea con le attese al 6,9% contro l’8,5% del mese precedente; ciononostante l’inflazione core si è attestata ancora al 5,7% in lieve rialzo dal 5,6% del mese precedente. Per gli USA l’inflazione relativa a marzo è diminuita al 5,0% contro il 6,0% del dato precedente, in linea con le attese. In leggera ripresa l’inflazione core al 5,6% contro il 5,5% del mese precedente. In merito ai Paesi Periferici, l’Italia ha visto rendimenti in leggero rialzo sul 10 anni rispetto ai livelli del mese precedente; lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 186 punti base, rispetto ai 180 del mese di marzo. Performance negative anche per la Spagna, che ha registrato rendimenti in rialzo di 6 punti base sul decennale. |
| Performance e scelte d’investimento In questo contesto di mercato, l’asset class euro corporate Investment Grade ha registrato una performance leggermente positiva, dovuta completamente al movimento di restringimento degli spread. Il Fondo ha registrato una performance negativa nei confronti del benchmark, a causa, soprattutto del posizionamento difensivo. Per quanto riguarda il posizionamento, lato credito si conferma un portafoglio difensivo vs benchmark, dove la componente subordinata è mantenuta leggermente in sottopeso; lato tasso, il posizionamento è leggermente orientato a sfruttare il movimento di irripidimento delle curve ed è neutrale in termini di duration. Sulla componente senior, settorialmente la composizione di portafoglio è sovrappesata nei confronti dei beni capitali e della tecnologia. Il Fondo ha mantenuto un profilo moderatamente difensivo, con ridotto sottopeso di duration e una esposizione di neutralità alle attività di rischio, con l’ottica di aumentare le posizioni al venir meno dell’attuale contesto di alta volatilità. Questo è legato alle cause geopolitiche ed economiche, ivi incluse l’incertezza sui mercati relativa all’andamento dell’inflazione e alle politiche di normalizzazione delle Banche Centrali, di pari passo con la situazione russo-ucraina. L’attuale asset allocation consente al Fondo di controbilanciare gli emittenti esclusi in base ai i criteri ESG. Attualmente la duration del Fondo risulta neutrale rispetto a quella del benchmark. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà l’evoluzione della situazione geopolitica ed economica mondiale, così come gli impatti dell’inflazione. Il Fondo è esposto, principalmente, al rischio di risalita del tasso base e all’allargamento degli spread sul credito. |