| Investment Manager Commentary |
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| Market Development Interest rate volatility subsided in July, as did the yields on the euro and dollar curves: the US 10-year was back below the 3% threshold and the German Bund was close to 1%. Inflation numbers continued to surprise to the upside, but the market's focus quickly shifted to economic growth. For several months now, business confidence indices have been losing momentum in terms of orders and production. Combined with the worsening financial conditions with the Central Banks increasing the size of rate hikes, the risk of a recession has become increasingly high. For the first time this year, commodity indices dropped significantly. Conversely, the main bond and equity assets showed some signs of recovery after the instability seen in the previous month. Market sentiment and positioning remained cautious, with steady outflows seen in asset classes such as high-yield debt and emerging markets. In terms of currencies, tightening financial conditions and fears of recession continued to strengthen the US dollar. The recovery in the financial markets extended to emerging market bonds, even though it was mainly a recovery of the interest rate component with spreads narrowing only slightly. In the emerging indices, the hard currency sovereigns index (JPEmbig +3.2%) turned in a positive performance in July with a 14 bps narrowing of the spread, while the corporate index (JP Cembi broad) gained 0.5%, widening by 21 bps. The GBI-EM GD local debt index also performed well, up 0.3%, despite the weakness of emerging currencies against the dollar. |
| Performance and Investment Choices There were no significant moves during the month, with the cash component holding steady at 8%. The Fund's spread duration was less than 2 years, while the overall duration exposure was tactically at about 5 years. The Fund put in a positive performance in July. This was attributable to the performance of the asset class and the rate strategy. |
| Outlook and Investment Strategy The performance of the asset class was mainly driven by the recovery in interest rates. In terms of growth, the Ukrainian crisis, the weak Chinese recovery penalised by restrictive measures to curb Covid and restrictions on financial conditions are all seriously challenging the productive environment, with business confidence indices continuing to point to a slowdown in future growth. However, technical factors, such as positioning and momentum, should continue to support the asset class for the foreseeable future. Russia's technical default last month did not have an impact on debt, which, on the contrary, turned in a positive performance; the outcome of the Ukrainian government's revised conditions on its debt was negative, with significant losses suffered by foreign currency bonds. |

Translation (ENIT, 2022-07-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel corso di luglio la volatilità sui tassi di interesse è rientrata così come i rendimenti delle curve euro e dollaro: il decennale americano è tornato al di sotto della soglia del 3% e il Bund tedesco in prossimità dell’1%. I dati di inflazione hanno continuato a sorprendere al rialzo ma il focus del mercato si è rapidamente spostato sulla crescita economica. Da alcuni mesi gli indici di fiducia delle imprese evidenziano una perdita di “momentum” sul fronte degli ordinativi e della produzione. Se a ciò si aggiunge il deterioramento delle condizioni finanziarie con le Banche Centrali che hanno incrementato l’entità dei rialzi dei tassi, il rischio di una recessione è diventato sempre più elevato. Per la prima volta nel corso dell’anno gli indici rappresentativi delle materie prime hanno ceduto in modo significativo. Al contrario, le principali attività obbligazionarie e azionarie hanno mostrato alcuni segnali di recupero dopo l’instabilità dimostrata nel mese precedente. Il “sentiment” di mercato e il posizionamento restano cauti con continui deflussi su asset class quali il debito High Yield e i Paesi emergenti. Sul fronte valutario l’inasprimento delle condizioni finanziarie e il timore di una recessione hanno ulteriormente rafforzato il dollaro americano. Il recupero dei mercati finanziari ha coinvolto anche le obbligazioni emergenti anche se si è trattato di un recupero principalmente della componente tasso di interesse con limitato restringimento degli spread. Gli indici emergenti, nel mese di luglio, hanno mostrato una performance positiva dell’indice emittenti sovrani in valuta forte (JPEmbig +3,2%) con un restringimento dello spread di 14 bps, mentre l’indice dei corporate (JP Cembi broad) ha guadagnato lo 0,5% con un allargamento di 21 bps. La performance dell’indice di debito locale GBI-EM GD è stata anch’essa positiva dello 0,3% nonostante la debolezza delle divise emergenti nei confronti del dollaro. |
| Performance e scelte d’investimento Nel corso del mese non sono stati effettuati interventi di rilievo, con la componente di liquidità che è rimasta stabile all’8%. La spread duration del Fondo è stata inferiore ai 2 anni, mentre l’esposizione di duration complessiva è tatticamente a 5 anni circa. Nel mese di luglio la performance del Fondo è stata positiva. Il risultato è da attribuirsi all’andamento dell’asset class e alla strategia sui tassi. |
| Prospettive e strategia d’investimento L’andamento dell’asset class è stato guidato principalmente dal recupero dei tassi. Sul fronte della crescita, la crisi ucraina, la debole ripresa cinese penalizzata da misure restrittive per contenere il covid e le restrizioni delle condizioni finanziarie stanno mettendo a dura prova il contesto produttivo con gli indici di fiducia delle imprese che continuano ad indicare un rallentamento delle prospettive di crescita. I fattori tecnici, tuttavia, quali posizionamento e “momentum”, dovrebbero continuare a sostenere l'asset class nel prossimo futuro. Il default tecnico del mese scorso della Russia non ha avuto conseguenze sul debito che, al contrario, ha prodotto una performance positiva; negativo l’esito di revisione delle condizioni avanzate dal governo ucraino sul proprio debito con perdite significative dei titoli in valuta straniera. |