## Portfolio managers comments
The beginning of the year is often characterised by major portfolio reallocations. This year was no exception. Almost all asset classes appreciated strongly in the first half of the month before stabilising. Many explanations can be given for this market upturn: the inflation peak has passed, the energy crisis in the eurozone will not happen, China is coming out of its zero-covid policy and the FED will ease its monetary policy in the second half of the year. In a word, this is a relief, as a recession seems increasingly unlikely.
While all of these elements appear plausible, the path to realising all of these factors in the right timeframe is narrow and all financial market valuations are already taking into account this positive scenario. For our part, nothing can be ruled out at this stage. Growth may still be above expectations due to a strong labour market postponing the expected monetary easing by central banks (on which, incidentally, they remain very cautious). The resumption of Chinese growth and the effects of the continuing war in Ukraine pose a risk to commodity price stability and the consequences for sustained disinflation. The violent rise in interest rates orchestrated by all central banks over the last 12 to 18 months and their decision to reduce their balance sheets pose risks to liquidity and financial stability.
As far as the bond markets are concerned, they still seem expensive overall, due to expectations of integrated monetary easing at the end of 2023 and 2024. An even stronger easing is still possible but only appears plausible in a very unfavourable economic scenario benefiting only safe havens (Bunds/Tnotes/Dollars) and not risky assets (credit/equities).
In management, the month's performance was in line with the management objective. We reduced the long credit position established via the Main, senior and subordinated bank indices. We started to reduce positions on Greece 2026, which has a yield close to that expected on monetary policy in the second quarter of 2023. We initiated option positions on 10-year German bunds, which will be profitable if the yield remains between 1.70% and 2.70% by the end of May. Finally, we increased the short position in the Canadian 10-year bond after the Central Bank of Canada's decision to raise its key rates to 4.25%.
The portfolio strategy continues to favour exposure to real rates (in line with the possible economic slowdown which would force central banks to react regardless of the level of inflation), medium and long term inflation break-evens mainly in the Eurozone (due to inflation being more resilient than written into the markets), exposure to some emerging debt (mainly in hard currencies) and a negative exposure to European, Japanese, UK and Canadian long term rates. With a low volatility of around 3%, the portfolio is able to capture market opportunities and deploy risk where appropriate.
Text completed on 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENIT, 2023-01-31):
## Commento di gestione
L'inizio dell'anno è spesso caratterizzato da importanti riallocazioni di portafoglio. Quest'anno non ha fatto eccezione. Quasi tutte le asset class si sono fortemente apprezzate nella prima metà del mese prima di stabilizzarsi. Possono essere avanzate molte spiegazioni per giustificare questo miglioramento dei mercati: il picco dell'inflazione è passato, la crisi energetica nella zona euro non avrà luogo, la Cina sta uscendo dalla sua politica zero-Covid e la Fed allenterà la sua politica monetaria nella seconda metà dell'anno. In una parola, è un sollievo perché qualsiasi recessione sembra sempre più scongiurata.
Sebbene tutti questi elementi sembrino plausibili, il percorso per raggiungere tutti questi fattori al momento giusto è stretto e tutte le valutazioni dei mercati finanziari tengono già conto di questo scenario positivo. Da parte nostra, nulla può essere escluso in questa fase. La crescita potrebbe essere ancora superiore alle aspettative a causa di un solido mercato del lavoro che respinge l'atteso allentamento monetario da parte delle banche centrali (sulle quali, per inciso, rimangono molto caute). La ripresa della crescita cinese e gli effetti della continua guerra in Ucraina rappresentano un rischio per la stabilità dei prezzi delle materie prime e conseguenze per una disinflazione duratura. Il violento rialzo dei tassi orchestrato da tutte le banche centrali negli ultimi 12-18 mesi e la loro decisione di ridurre i loro bilanci pongono rischi per la liquidità.
Per quanto riguarda i mercati obbligazionari, in generale sembrano ancora costosi, a causa delle aspettative di un allentamento monetario integrato alla fine del 2023 e del 2024. Un allentamento ancora più forte è sempre possibile ma sembra plausibile solo in uno scenario economico molto sfavorevole che avvantaggia solo i beni rifugio (Bund / Tnotes / Dollaro) e non gli asset rischiosi (credito / azioni).
La performance del mese è in linea con l'obiettivo della gestione. Abbiamo ridotto la posizione creditizia lunga accumulata attraverso gli indici Main, Senior e Subordinated Bank. Abbiamo iniziato a ridurre le posizioni sulla Grecia 2026, che è vicina alle attese sulla politica monetaria nel secondo trimestre del 2023. Abbiamo avviato posizioni di opzioni sui bund tedeschi a 10 anni, redditizie se il rendimento rimane limitato tra l'1,70% e il 2,70% entro la fine di maggio. Infine, abbiamo aumentato la posizione corta canadese a 10 anni a seguito della decisione della Banca centrale del Canada di aumentare il tasso di interesse di riferimento al 4,25%.
La strategia di portafoglio continua a favorire l'esposizione ai tassi reali (in connessione con il possibile rallentamento economico che costringerebbe le banche centrali a reagire indipendentemente dal livello di inflazione), i break-even dell'inflazione a medio e lungo termine principalmente nell'area dell'euro (a causa di un'inflazione più resiliente rispetto a quella basata sul mercato), l'esposizione a determinati titoli di debito dei mercati emergenti (principalmente in valute forti) e l'esposizione negativa ai tassi a lungo termine europei, giapponesi, britannici e canadesi. Con una bassa volatilità intorno al 3%, il portafoglio è in grado di cogliere le opportunità di mercato e implementare il rischio quando necessario.
Redatto il 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges