## Portfolio managers comments
Doubts are setting in on the equity markets. European indices experienced a sharp correction in September (-3.4% for the Stoxx 600, i.e. +14% since the beginning of the year), after 7 months of uninterrupted rise. Fears of sustained inflation, soaring energy prices, bond tensions fuelled by less accommodative central bank rhetoric and slowing economic momentum, particularly in China, have fuelled concerns. The key question is the impact of these threats on the outlook for corporate earnings growth and consumer purchasing power, in a market context of high valuations (average P/E of the Stoxx 600 of 16.7x and 15.5x for 2021 and 2022 respectively, for earnings growth estimates of 63% and 7%).
The upward trend in long-term rates continued in September (US 10-year rate: +22.5bp and Germany +18.5bp), even if absolute levels remain low in Europe (+1.53% in the US and -0.20% for the German Bund). In this context, the best monthly sectoral performances were energy and financials.
The DNCA Invest Beyond Infrastructure & Transition fund outperformed its MSCI Europe Infrastructure NR index over the past month, at -3.22% versus -6.55%, enabling it to move back ahead of the index on a year-to-date basis (2.77% versus 1.82%).
The performance was driven by a strong rebound in transport stocks, particularly airports, supported by the announcement that borders between Europe and the United States will reopen in November for vaccinated people.
Conversely, the Utilities sector as a whole was penalised by a new round of measures taken by the Spanish government to contain the rise in electricity prices (in addition to those taken in July on carbon offsetting for an amount of €3bn), raising fears of contagion to other European countries. In addition to a temporary tax cut, the measures foresee a limitation of the extraordinary profits made by electricity producers thanks to high market prices, through a €2.6bn tax on excess profits.
Renewable stocks (Orsted, Albioma, Voltalia), meanwhile, continue to suffer from concerns about equipment cost inflation and supply chain congestion on project execution and future value creation.
Finally, Veolia launched its €2.5bn capital increase to finance part of the Suez acquisition. In this context, we sold part of our subscription rights, with the remainder being exercised, in order to maintain a stable weighting of the stock in the portfolio after the transaction.
The main contributors to the monthly performance were : Aena (21bp), Flughafen Zurich (+20bp), Enav (+15bp), ADP (+13bp) and Synlab (+11bp). Conversely, the main underperformers were Enel (-54bp), Orsted (-34bp), Cellnex (-32bp), Iberdrola (-26bp) and Veolia (-23bp).
Among the main movements, we have significantly reduced the weight of Enel and Iberdrola, the stocks most impacted by the Spanish measures, while waiting for more visibility, while reinforcing certain convictions such as Acciona Energia whose non-integrated operator model makes it relatively immune to the Spanish measures. After a very good stock market performance, we have also reduced our weighting of construction materials stocks such as Saint Gobain and Sika, reflecting our doubts about their ability to fully offset cost inflation in prices and to sustain the positive momentum in their margins. We have not made any additions or exits this month.
The fund's investment rate currently stands at 93.36%. The level of cash has remained fairly stable over the month, still reflecting our cautious view of market optimism.
Text completed on 07/10/2021.
Julie Arav
Léa Dunand-Chatellet

Translation (ENIT, 2021-09-30):
## Commento di gestione
I dubbi si diffondono sui mercati azionari. Gli indici europei hanno registrato una forte correzione a settembre (-3,4% per lo Stoxx 600, pari al +14% da inizio anno), dopo 7 mesi di rialzo ininterrotto. I timori di un'inflazione sostenibile, l'impennata dei prezzi dell'energia, le tensioni obbligazionarie alimentate da un discorso meno accomodante delle banche centrali e il rallentamento dello momentum economico, in particolare in Cina, hanno alimentato i timori. La questione centrale è quella dell'impatto di queste minacce sulle prospettive di crescita degli utili societari e sul potere d'acquisto dei consumatori, in un contesto di mercato dalle valutazioni elevate (P/E medio dello Stoxx 600 rispettivamente 16.7x e 15.5x per il 2021 e il 2022, per stime di crescita degli utili del 63% e 7%).
La dinamica al rialzo dei tassi lunghi è proseguita in settembre (tassi a 10 anni USA: +22,5 pb e Germania +18,5 pb), anche se i livelli assoluti restano bassi in Europa (+1,53% negli USA e -0,20% per il Bund tedesco). In tale contesto, le migliori performance settoriali mensili sono state l'energia e i finanziari.
Il fondo Dnca Invest Beyond Infrastructure & Transition sovraperforma l'indice MSCI Europe Infrastructure NR nel mese trascorso a-3,22% contro-6,55%, consentendogli di sovraperformare in cumulativo dall'inizio dell'anno (2,77% contro1,82%).
La performance è stata trainata da un forte rimbalzo dei titoli del trasporto, in particolare gli aeroporti, supportati dall'annuncio della riapertura delle frontiere tra Europa e Stati Uniti a partire da novembre per le persone vaccinate.
Al contrario, il settore delle Utilities nel suo insieme è stato penalizzato da un nuovo pacchetto di misure adottate dal governo spagnolo per contenere l'aumento dei prezzi dell'elettricità (che si aggiungono a quelli di luglio sulla compensazione del carbonio per un importo di 3 miliardi di €), facendo temere un contagio agli altri paesi europei. Oltre a una riduzione temporanea delle imposte, le misure prevedono una limitazione dei profitti straordinari realizzati dai produttori di elettricità grazie ai prezzi di mercato elevati, attraverso la tassazione degli utili eccedentari per un importo di 2,6 miliardi di €.
I titoli delle energie rinnovabili (Orsted, Albioma, Voltalia), dal canto loro, continuano a risentire dei timori suscitati dall'inflazione dei costi delle attrezzature e dalla congestione delle catene di approvvigionamento sull'esecuzione dei progetti e sulla loro creazione di valore futuro.
Infine, Veolia ha lanciato il suo aumento di capitale di 2,5 bn € per finanziare una parte dell'acquisizione di Suez. In questo contesto, abbiamo ceduto una parte dei nostri diritti di sottoscrizione, esercitando il saldo, in modo da mantenere una ponderazione stabile del valore nel portafoglio dopo l'operazione.
I principali contributori alla performance mensile sono: AENA (21 pb), Flughafen Zürich (+20 pb), Enav (+15 pb), ADP (+13 pb) e Synlab (+11 pb). Al contrario, le principali controperformance sono Enel (-54 bp), Orsted (-34 bp), Cellnex (-32 bp), Iberdrola (-26 bp) e Veolia (-23 bp).
Tra i principali movimenti, abbiamo sensibilmente alleggerito i pesi di Enel e Iberdrola, titoli che hanno risentito maggiormente delle misure spagnole, in attesa di una maggiore visibilità, rafforzando peraltro alcune convinzioni come Acciona Energia, il cui modello di operatore non integrato lo rende relativamente immune dalle misure spagnole. Dopo un bellissimo percorso borsistico, abbiamo inoltre ridotto il peso dei titoli dei materiali da costruzione come Saint Gobain e Sika, traducendo i nostri dubbi circa la loro capacità di compensare pienamente l'inflazione dei loro costi nei prezzi e di sostenere la dinamica positiva sui loro margini. Questo mese non abbiamo effettuato alcun ingresso o uscita.
La percentuale d'investimento del fondo è attualmente pari a93,36%. Il livello di liquidità è rimasto piuttosto stabile nel mese, riflettendo ancora la nostra prudenza.
Redatto il 07/10/2021.
Julie Arav
Léa Dunand-Chatellet