| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The rate curves for the Euro Area tightened sharply in November, both for peripheral countries and for core and semi-core countries. Lower than expected inflation in the US in early November and indications that the Fed is considering slowing the pace of monetary tightening propped up markets. Inflation remains high for the Euro Area, but the peak should not be far off. In terms of growth, the global economy appears to be slowing, but has so far proven resistant to rate hikes. In Europe, the German 10-year ended the month lower at 1.93% compared to 2.14% the previous month. As expected, the US inflation for October was lower and below expectations, at 7.7% year-on-year (0.4% month-on-month). In the Euro Area, inflation stood at 10.6% year-on-year (1.5% month-on-month). Fed Fund futures are pricing in a 50 basis point hike at the December meeting and two 25 basis point hikes at the first meetings in 2023. Starting in March, the Fed should stop tightening, and then lower rates starting in the autumn to limit the slowdown in the macro economy. Similar assumptions for the ECB: another 100 basis points hike by spring, then rates held at 3%. These are assumptions that imply that the flare-up in inflation will come to an end and the global economy will experience a soft landing. This would be the best outcome for the financial markets, but will have to be confirmed by data on prices and economic activity. These elements caused the yield on the US ten-year to fall to 3.61% from 4.05% the previous month. From a macroeconomic perspective, growth data were in line with expectations in Europe at 2.1% year-on-year growth, in line with the previous figure, and slightly above expectations in the US at 2.9% (annualised GDP on a quarterly basis). Regarding peripheral countries, Italy saw yields on its 10-year bonds drop from the previous month's levels; the spread on the German 10-year bond stood at 194 basis points, narrowing sharply with respect to the 215 basis points the previous month. Spain also performed well, with yields down 28 basis points on the 10-year maturity. |
| Performance and Investment Choices In this market environment, the Euro corporate investment grade asset class performed well due to both falling base rates and narrowing credit spreads. The Fund delivered a positive absolute performance that was slightly below its benchmark, mainly due to its short positioning in the real estate sector. In the senior component, exposure to the banking and insurance sectors was increased, while the weighting of telecommunications services was reduced. The Fund maintained a moderately defensive profile, with a short duration bias and a neutral exposure to risk assets, aimed at increasing positions as the current climate marked by high volatility, which is linked to geopolitical and economic factors, including market uncertainty surrounding inflation trends and central bank normalisation policies. The current asset allocation allows the Fund to offset issuers that were excluded based on ESG criteria. At the end of the period, the Fund's duration was neutral with respect to the benchmark. |
| Outlook and Investment Strategy Geopolitical and economic developments will be monitored over the coming weeks, as well as the impact of inflation. The Fund is mainly exposed to the risk of rising base rates and widening credit spreads. |

Translation (ENIT, 2022-11-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese di novembre le curve dei tassi dell’area Euro hanno visto un forte restringimento sia per i Paesi periferici che per i Paesi core/semi-core. L’inflazione USA sotto le attese a inizio novembre e le indicazioni che la Fed sta pensando di rallentare il ritmo della restrizione monetaria hanno supportato i mercati. L’inflazione resta ancora forte per l’area Euro, ma il picco non dovrebbe essere lontano. Lato crescita, l’economia globale appare in rallentamento, ma finora è tutto sommato resistente al rialzo dei tassi. In Europa, il decennale tedesco ha chiuso il mese in ribasso attestandosi a 1,93% rispetto al 2,14% del mese precedente. Il dato relativo all’inflazione USA di ottobre, come anticipato, è uscito al ribasso e al di sotto delle attese, al 7,7% su base annuale (0,4% su base mensile). Nell’area Euro, al 10,6% su base annuale (1,5% su base mensile). I futures sui Fed Fund prezzano un rialzo di 50 punti base nella riunione di dicembre e due rialzi da 25 punti base nelle prime riunioni del 2023. Da marzo la Fed dovrebbe smettere la restrizione, per poi abbassare i tassi a partire dall’autunno in modo da contenere il rallentamento macro. Ipotesi simili per la BCE: ancora 100 punti base di rialzo entro la primavera, poi tassi fermi al 3%. Sono ipotesi che sottendono uno scenario di fine della fiammata inflazionistica e di rallentamento dolce per l’economia globale. Sarebbe lo sviluppo migliore per i mercati finanziari, ma andrà confermato dai dati sui prezzi e sull’attività economica. Questi elementi hanno fatto sì che il rendimento sul decennale americano si attestasse in ribasso al 3,61% rispetto al livello di 4,05% del mese precedente. Dal punto di vista macroeconomico, i dati di crescita sono usciti nelle attese in Europa con un dato del 2,1% di crescita a/a, in linea con il valore precedente, e leggermente sopra le attese negli USA a 2,9% (PIL annualizzato su base trimestrale). In merito ai Paesi periferici, l’Italia ha visto rendimenti in ribasso sul 10 anni rispetto ai livelli del mese precedente; lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 194 punti base, in netto restringimento rispetto ai 215 punti base del mese precedente. Performance positive anche per la Spagna, che ha registrato rendimenti in ribasso di 28 punti base sul decennale. |
| Performance e scelte d’investimento In questo contesto di mercato, l’asset class euro corporate investment grade ha registrato una performance positiva, dovuta sia al restringimento del tasso base che alla diminuzione degli spread sul credito. Il Fondo ha evidenziato una performance assoluta positiva marginalmente inferiore a quella del benchmark, soprattutto, per il posizionamento corto sul comparto real estate. Sulla componente senior, è stata incrementata l’esposizione ai settori bancari e assicurativi, riducendo il peso dei servizi alle telecomunicazioni. Il Fondo ha mantenuto un profilo moderatamente difensivo, con un assetto corto di duration e una esposizione di neutralità alle attività di rischio, con ottica di aumentare le posizioni al venir meno dell’attuale contesto di alta volatilità, legato alle cause geo-politiche ed economiche, ivi incluse l’incertezza relativa all’andamento dell’inflazione e alle politiche di normalizzazione delle Banche Centrali. L’asset allocation consente al Fondo di controbilanciare gli emittenti esclusi in base ai criteri ESG. Al termine del periodo di riferimento la duration del Fondo risultava neutrale rispetto a quella del benchmark. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà l’evoluzione della situazione geopolitica ed economica mondiale, così come gli impatti dell’inflazione. Il Fondo è esposto, principalmente, al rischio di risalita del tasso base e all’allargamento degli spread sul credito. |