# MONTHLY MANAGEMENT COMMENT
October was a very volatile month, but it ended well. While markets fell further in the first half of the month, they then rallied more sharply as the Q3 22 earnings season gathered pace. On average, companies generally posted strong figures, although there were serious disappointments in certain sectors, such as technology.
The month also saw a bond market rally and therefore a favourable interest rate trend. This easing of financial conditions is mainly based on the hope that the pace of rate tightening by central banks will slow as economic indicators deteriorate, particularly in the manufacturing industry.
Given this more favourable interest rate environment and the good half-year results, the prices of listed property companies also bounced back strongly.
In the portfolio, we continued to add to investments in shopping centre property companies, which confirmed the solid performance of their retailers’ turnover, with the French companies Klépierre, Unibail-Rodamco-Westfield, Carmila and Dutch firm Eurocommercial properties.
At the same time, we continued to taper investments in the Spanish property company Merlin to allow us to invest in its peer Inmobiliaria Colonial instead. The latter’s share price was impacted by fears of falling asset values as its office buildings are only located in the most sought-after areas of its three markets (Paris, Madrid and Barcelona). In the office market, the strong demand for modern buildings, in line with tenants’ expectations, located in the best business districts is driving up rents and the indexation of these same rents will be passed on to tenants without restriction. These popular offices, which attract talent and lead to more employees returning to the office, remain rare assets across the board. They should therefore retain their value.
We took profits on the French developer Kaufman & Broad after its share price surged following the announcement that objections to the building permit for its flagship Austerlitz station project had been rejected.
We are adding a position in SEGRO, a UK company and European leader in the management and development of warehouses. The property company continues to benefit from good pricing power thanks to inflation, growth in demand and the scarcity of storage areas. Its share price factors in a future drop in net assets of 30%, even though the company’s rents have risen sharply (22% increase on rental renewals in Q3 2022 vs. 13% in Q3 2021). In addition, debt seems to be under control (LTV of 26%) and the company has no significant debt maturities coming before 2026 (cost of debt at 2.1%).
Furthermore, we remain cautious regarding residential real estate and are therefore underweight with investments reduced further in the German property company LEG Immobilien and the Finnish company Kojamo. We also sold the UK property company Grainger. However, the heavy stock market discounts on asset values imply drops in value of around 25% on German residential real estate in a country where supply remains limited and where rents are expected to continue to rise, especially for renovated, well-insulated apartments. We have therefore strengthened our position on Vonovia, which is also the property company that renovates the most apartments.

Translation (ENIT, 2022-10-31):
# COMMENTO DEL GESTORE
Pur essendo stato un mese estremamente volatile, ottobre si è concluso in maniera positiva. Se nella prima metà del mese i mercati erano ancora in calo, in seguito hanno recuperato nettamente terreno con l'avanzare della stagione degli utili del terzo trimestre 2022. In media, le società hanno pubblicato risultati solidi, anche se non sono mancate alcune profonde delusioni in certi settori come quello tecnologico.
Il mese è stato inoltre caratterizzato da un rimbalzo dei mercati obbligazionari e quindi da un andamento favorevole dei tassi d'interesse. Questo allentamento delle condizioni finanziarie si basa principalmente sulle aspettative di un rallentamento del ritmo della stretta monetaria da parte delle banche centrali a fronte del deteriorarsi degli indicatori economici, in particolare nel settore manifatturiero.
Alla luce di tassi d'interesse più favorevoli e di buoni risultati semestrali, anche i corsi delle società immobiliari quotate hanno messo a segno un netto rimbalzo.
In portafoglio abbiamo continuato a rafforzare le nostre posizioni nelle società immobiliari dei centri commerciali, che hanno confermato la buona tenuta delle vendite dei loro commercianti, in particolare per quanto riguarda le francesi Klepierre, Unibail Rodamco Westfield e Carmila e l'olandese Eurocommercial Properties.
Allo stesso tempo, abbiamo ridotto ulteriormente la nostra esposizione all'immobiliare spagnola Merlin, preferendo consolidare la posizione nella connazionale Inmobilaria Colonial, la cui quotazione ha risentito in particolare dei timori di un calo del valore dei suoi attivi, benché i suoi immobili ad uso ufficio siano situati esclusivamente nei quartieri più ricercati dei suoi tre mercati (Parigi, Madrid e Barcellona). Nel mercato degli uffici, la forte domanda di edifici moderni che rispondano alle esigenze dei locatari e situati nei migliori distretti commerciali è responsabile dell'aumento dei canoni di locazione, la cui indicizzazione sarà trasferita agli inquilini senza alcuna restrizione. Si tratta di uffici molto ricercati, che attraggono i talenti e favoriscono un maggiore ritorno sul posto di lavoro da parte dei dipendenti: rimangono nel complesso beni scarsi e pertanto il loro valore dovrebbe dimostrare una buona tenuta.
Abbiamo effettuato prese di beneficio sul promotore francese Kaufman & Broad, il cui titolo è salito alle stelle dopo l'annuncio del rigetto dei ricorsi sulla concessione edilizia per il suo progetto di punta alla stazione ferroviaria di Austerlitz.
Abbiamo aperto una posizione in Segro, società britannica e leader europeo nella gestione e nello sviluppo dei magazzini. La società immobiliare continua a beneficiare di un pricing power favorevole grazie all'inflazione, alla crescita della domanda e alla scarsità di spazi di stoccaggio. Il titolo sconta un calo futuro del 30% del patrimonio netto, anche se i canoni di locazione della società sono in netto aumento (+22% sui rinnovi degli affitti nel terzo trimestre 2022 rispetto al 13% nel terzo trimestre 2021). Inoltre, riteniamo che il livello di indebitamento sia sotto controllo (loan to value pari al 26%) e che la società non abbia scadenze significative prima del 2026 (costo del debito pari al 2,1%).
Restiamo altresì prudenti nei confronti delle società attive nel segmento degli immobili residenziali, mantenendo un sottopeso su questo segmento e ridimensionando ulteriormente la nostra posizione nell'immobiliare tedesca Leg Immobilien e nella finlandese Kojamo. Abbiamo infine venduto la società immobiliare britannica Grainger. Tuttavia, gli sconti significativi dei corsi di borsa sui valori degli attivi implicano ancora una volta una riduzione del valore di circa il 25% per gli immobili residenziali tedeschi in un paese in cui l'offerta rimane limitata e i canoni di locazione dovrebbero continuare a salire, in particolare per gli appartamenti ristrutturati con isolamento. Abbiamo quindi rafforzato la nostra posizione in Vonovia, la società immobiliare che ristruttura il maggior numero di appartamenti.