##### Economic and financial environment
In the United States, following the announcement in late 2020 of vaccine efficacy, the Biden-Harris victory and the Democrats’ majority in bothchambers, the growth outlook for 2021 continued to improve. The ISM indices for both the service and manufacturing sectors turned sharply positive. GDP grew 1.5% quarter-on-quarter compared to the fourth quarter 2020. President Biden is pushing for Congress to vote on his$1,900 billion American Rescue Plan, which will be done at the end of March. This combination of sharply rising economic activity and substantial fiscal support is pushing the ten-year rate up sharply. It closed out the quarter at 1.75%, an increase of 83basis points over the end of December 2020. The stock market was up 5.8% over the same period. Throughout the second quarter 2021, the ISM manufacturing and services indices both stayed above 60. The unemployment rate fell month after month down to 5.9% in June. Household residential investment in the second quarter of 2021 was
15.8 % higher than in the fourth quarter of 2019 and the one-year increase in the prices of houses for sale was
17.4 %. The price of a barrel of Brent rose from $59 to $75 from early April to late June, in response to accelerating US growth – up 1.6% quarter-on-quarter – global growth and strict production control by OPEC+. Through the combination of rising energy and commodity prices and a “favourable” base effect, inflation reached 5% in May and underlying inflation3.8%, causing the ten-year rate to oscillate around 1.7% until mid-May. Then bond market tensions eased following the "not so good" (269,000) job creation figures published at the start of May. Over the quarter, the 10-year rate fell by 30 basis points to 1.44%. As for the stock market, boosted by strong growth, it ended the quarter up 8.2 % on the end of March. During the third quarter, the slowing of the vaccination drive combined with the spread of the Delta variant resulted in a sharp increase in the average number of daily cases leading to fears economic activity would slow. The ten-year interest rate dipped temporarily below 1.2%. However, the economic environment remained buoyant: in the third quarter, job creations exceeded 1.6 million and the ISM indices remained above 60 on average. The OPEC+ countries agreed to increase oil output very gradually up until the end of December 2021. The cost of transport (in particular sea transport) grew sharply. Bottlenecks in west coast ports emerged both in terms of unloading ships as well as delivering the goods due to a shortage of truck drivers. Energy prices increased (the WTI price reached 75 dollars per barrel at the end of September). These developments kept inflation above 5% and underlying inflation above 4%. However, it was only after the Federal Reserve’s announcement – on 22 September – of its intention to taper asset purchases over the coming months that the ten-year rate moved up to close out the quarter at 1.53 %, i.e. an increase of eight basis points on the second quarter. The stock market ended the quarter up 0.2 % at 4308. After a slowdown in the third-quarter (GDP growth of just 0.6% quarter-on-quarter), markets got their second wind in the fourth quarter. While the ISM manufacturing sector index remained well-oriented, the services index accelerated sharply. In November, the survey reached its highest level since it was established in 1997. The unemployment rate continued to decline down to 4.2%. Price pressures emerged with the on-going upbeat demand for goods, the normalisation of demand for services and various bottlenecks in the system. Inflation and underlying inflation were 6.8 % and 5%, respectively, in November. Real estate prices were up over 15% in one year. In its 15 December meeting, the Federal Reserve released its new macroeconomic projections for 2022 revising growth and inflation forecasts upwards and unemployment downwards. These changes led it to announce an acceleration in its “tapering
." As a result, the continued growth and positive outlook for 2022 drove further gains on the stock market. At 4766, the S&P500 closed out 2021 up 26.9 % over the end of December 2020. As for the ten-year rate it gained 59 basis points over the year ending at 1.5%.
In the eurozone, in the first quarter of 2021, the global manufacturing recovery drove industrial activity in Europe, resulting in an increase in the manufacturing sector’s PMI (well above 50). By contrast, the service-sector PMI remained depressed. Indeed, the epidemic improved little in the first quarter. The vaccination drive was slow to get off the ground. All this meant vast service sector segments were left at a standstill. Overall, GDP was down 0.2% quarter-on-quarter after a 0.4% contraction in the fourth quarter 2020. Nevertheless, at the end of March, partly through a copy-cat effect with respect to the change in rates in the United States, the German ten-year rate increased by 24 basis points to -0.33 % compared to the end of 2020. The stock market was up 8.7% compared to the end of2020. In the second quarter 2021, exports and export orders were up sharply, as were intended Capex investment indicators. The unemployment rate fell slightly to 7.8% in June compared to more than 8% in mid-2020. The euro zone PMI manufacturing index stayed above 60. Mobility indicators noticeably picked up pace from the month of April. The services sector gradually emerged from lockdown as the quarter progressed. The PMI services index went from 50.5 in April to 58.3 in June. The relaxation of lockdown measures helped GDP grow 2.2% quarter- on-quarter. Over the quarter, the German 10-year rate and the stock market were up eight basis points to -0.25% and up 4.6 % respectively. But for some months already, bottlenecks (in semiconductors), breaks in supply chains (linked to the resurgence of the Delta variant in Asia), the "Zero Covid 19" policy adopted in China and elsewhere all weighed down on industrial output and the ability of companies to replenish their stocks. These disparate elements caused the German 10-year rate to fall by 18 basis points compared to the end of June. By contrast, in early September the ECB announced that it would be slightly reducing its rate of asset purchases under the PEPP as mobility normalised and business and household confidence remained upbeat. However, from the end of August, shortages and huge energy price increases (gas, electricity etc.) pushed euro zone inflation over the 3% mark and this dampened stock market enthusiasm pushing long-term rates higher even though activity remained robust (PMI indices over 50). In the end, compared to the end of June, the stock market rose by 0.2% over the quarter and the 10-year rate increased by five basis points to -0.19%. Thanks to the improvement in the employment situation and the normalisation of activity in the services sector and despite bottlenecks in supply chains, GDP grew by 2.2%, quarter-on-quarter in the third quarter. By contrast, shortages of equipment and, more recently, labour were starting to have an increasingly significant impact on production in the eurozone. Germany’s industrial structure was the most affected by this phenomenon. Up to then, however, the PMI indices in both manufacturing and services were holding up well. Consumer confidence remained upbeat. The labour market was stabilising. At the end of November, the emergence of a new variant (Omicron) led governments to take new measures aimed at either mobility or vaccination. Despite this new uncertainty, the European Central Bank announced on 16 December that it would not extend net asset purchases under the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) beyond 31 March 2022. It also decided to change its purchases under the Asset Purchase Programme (APP). It also decided to push back the date from which it could stop turning over maturing bond purchases – at least until the end of 2024. However, a change in the benchmark rate was not on the agenda in the euro area, despite inflation of 4.9 % in November. Indeed, the dynamics are different than in the US. Underlying inflation is just 2.6%. Wage trends in the eurozone countries are much more moderate than in the US. In all, the German ten-year rate closed the year at -0.18%, i.e. forty basis points higher than the end of 2020. The stock market, unlike 2020, ended the year with a gain of 20.1%.
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##### Economic and monetary policy context

Translation (ENIT, 2021-12-31):
###### Contesto economico e finanziario
Negli Stati Uniti, dopo l'annuncio a fine 2020 sull'efficacia dei vaccini, la vittoria del duo Biden-Harris e la maggioranza ottenuta dai democratici in entrambe le Camere, le prospettive di crescita per il 2021 continuano a migliorare. Entrambi gli indici ISM manifatturiero e dei servizi registrano una netta progressione. Il PIL cresce dell'1,5% su base trimestrale rispetto al quarto trimestre del 2020.. Il presidente Biden preme affinché il Congresso approvi il suo pacchetto di stimoli da 1900 miliardi di dollari, American Rescue Plan, il che avverrà alla fine di marzo. Questo mix di attività in significativo aumento e conseguente sostegno al bilancio determina un netto rialzo del tasso decennale, che chiude il trimestre all'1,75%, con un aumento di 83 punti base rispetto alla fine di dicembre 2020. Nello stesso periodo la Borsa cresce del 5,8%. Per tutto il secondo trimestre del 2021, gli indici IMS manifatturiero e dei servizi restano al di sopra di 60. Il tasso di disoccupazione scende mese dopo mese attestandosi al 5,9% in giugno. Gli investimenti residenziali delle famiglie nel secondo trimestre del 2021 sono superiori del 15,8% rispetto al quarto trimestre del 2019 e l'aumento su base annua del prezzo delle case in vendita è del 17,4% Tra l'inizio di aprile e la fine di giugno, il prezzo del barile di Brent passa da $ 59 a $ 75 in risposta all'accelerazione della crescita americana – in rialzo dell'1,6% su base trimestrale – e globale, nonché al rigoroso controllo della produzione deciso dall'OPEC +. Combinando l'aumento dei prezzi dell'energia e delle materie prime con un effetto base "favorevole", l'inflazione raggiunge il 5% a maggio e l'inflazione sottostante il 3,8%, portando il tasso decennale a oscillare intorno all'1,7% fino a metà maggio. Dopo la pubblicazione all'inizio di maggio di un dato "meno favorevole" sulla creazione di posti di lavoro (269.000), le tensioni sul mercato obbligazionario si attenuano. Nel corso del trimestre, tasso a dieci anni scende di 30 punti base all'1,44%. La Borsa, da parte sua, sostenuta dal dinamismo della crescita, chiude il trimestre con un incremento dell'8,2% rispetto a fine marzo. Nel terzo trimestre, il limite massimo del tasso di vaccinazione combinato con la diffusione della variante Delta causa un forte aumento del numero medio di casi giornalieri sollevando timori di un rallentamento dell'attività. Il tasso d'interesse decennale scende momentaneamente sotto l’1,2%. Tuttavia, il contesto economico rimane trainante: nel terzo trimestre, le creazioni di posti di lavoro sono superiori a 1,6 milioni e gli indici ISM rimangono mediamente al di sopra di 60 I paesi dell’OPEC+ si accordano per aumentare molto progressivamente la produzione di petrolio entro fine dicembre 2021. Il costo del trasporto (marittimo e non) accelera nettamente. Si verificano delle strozzature nei porti della costa occidentale, per lo scarico così come per l’instradamento delle merci a causa della carenza di autisti di mezzi pesanti. I prezzi dell’energia aumentano (a fine settembre il prezzo del WTI si attesta a 75 dollari/barile). A seguito di questi diversi sviluppi, l'inflazione resta superiore al 5% e quella sottostante al 4%. Tuttavia, è solo quando la Federal Reserve annuncia il 22 settembre un rallentamento degli acquisti di attivi nei mesi a venire che il tasso decennale cresce per chiudere il trimestre all'1,53%, con un aumento di otto punti base rispetto al secondo trimestre. La Borsa chiude il trimestre con un incremento dello 0,2% a 4308. Dopo la leggera turbolenza del terzo trimestre (crescita del PIL appena dello 0,6% su base trimestrale), i mercati ritrovano lo slancio nel quarto trimestre. Mentre il livello dell'indice manifatturiero ISM rimane ben orientato, l'indice dei servizi accelera notevolmente. Nel mese di novembre, quest'ultimo tocca il livello più alto dalla creazione del sondaggio nel 1997. Il tasso di disoccupazione continua a scendere raggiungendo il 4,2 %. La forte domanda di beni e la normalizzazione della richiesta di servizi, così come varie strozzature mettono sotto pressione i prezzi. L'inflazione e l'inflazione sottostante si attestano rispettivamente al 6,8% e al 5% in novembre. Il rialzo dei prezzi degli immobili è superiore al 15% in un anno. Nella riunione del 15 dicembre, la Federal Reserve pubblica le sue nuove proiezioni macroeconomiche per il 2022 che rivedono la crescita e l'inflazione al rialzo e il tasso di disoccupazione al ribasso. Questi vari cambiamenti portano la Fed ad annunciare un'accelerazione del suo «tapering
». Pertanto, il perdurare della crescita e le prospettive positive per il 2022 spingono al rialzo il mercato azionario. A quota 4766, l'indice S&P500 chiude il 2021 in rialzo del 26,9% rispetto alla fine di dicembre 2020. Il tasso a dieci anni guadagna 59 punti base nel corso dell'anno, concludendo l'anno all'1,5%.
In zona euro, nel primo trimestre del 2021, la ripresa manifatturiera globale sostiene l'attività industriale dei paesi europei, favorendo un aumento del PMI per il settore manifatturiero (ben superiore a 50). Per contro, l’indice PMI del settore dei servizi rimane depresso. In effetti, l’epidemia mostra scarsi miglioramenti nel primo trimestre La vaccinazione parte con un ritmo relativamente lento. Tutto questo lascia al palo interi segmenti del settore dei servizi. Complessivamente, il livello del PIL scende dello 0,2 % su base trimestrale, dopo una contrazione dello 0,4 % nel quarto trimestre 2020. Tuttavia, a fine marzo, in parte in sintonia con l'evoluzione dei tassi negli Stati Uniti, il decennale tedesco cresce di 24 pb a -0,33% rispetto a fine 2020. La Borsa da parte sua guadagna l’8,7 % rispetto alla fine del 2020 Nel secondo trimestre 2021, le esportazioni e gli ordinativi per l'esportazione sono in netto rialzo, così come gli indicatori delle intenzione di investimento in attrezzature da parte delle aziende. Il tasso di disoccupazione cala leggermente per attestarsi al 7,8 % a giugno, contro oltre l’8% di metà 2020. Il PMI manifatturiero dell’Eurozona resta superiore a 60 Gli indicatori della mobilità registrano una netta accelerazione a partire dal mese di aprile. Il settore dei servizi riguadagna progressivamente terreno nel corso del trimestre Il PMI del settore passa da 50,5 in aprile a 58,3 in giugno. Grazie all'allentamento delle misure di lockdown, il livello del PIL aumenta del 2,2% su base trimestrale. Durante il trimestre, il tasso a dieci anni tedesco e la Borsa crescono rispettivamente di 8 pb a -0,25% e del 4,6%. Ma, già da qualche mese, le strozzature (sui semiconduttori), le interruzioni degli approvvigionamenti (legate alla ripresa della variante Delta in Asia) e la politica “zero casi di Covid‑19” applicata anche in Cina gravano sulla produzione industriale, nonché sulla capacità per le aziende di ricostruire le scorte. Questi diversi elementi conducono a un taglio del tasso a dieci anni tedesco di 18 pb rispetto a fine giugno. D'altro canto, con la normalizzazione della mobilità e il perdurare della fiducia delle imprese e delle famiglie a un livello elevato, all'inizio di settembre la BCE annuncia l'intenzione di ridurre il ritmo degli acquisti di attivi nell'ambito del PEPP. Dalla fine di agosto, però, i fenomeni di scarsità e il fortissimo rincaro dei prezzi energetici (gas, energia elettrica, ecc.) portano l'inflazione della zona euro al di sopra del tre per cento, il che, malgrado un'attività sempre ben orientata (indici PMI superiori a 50), rallenta la crescita del mercato azionario e spinge al rialzo i tassi lunghi. Infine, rispetto alla fine di giugno, la Borsa sale dello 0,2% nel trimestre e il tasso a dieci anni aumenta di cinque punti base a -0,19%. Grazie al miglioramento dell'occupazione e alla normalizzazione dell'attività nel settore dei servizi, e nonostante le strozzature nelle catene di approvvigionamento, il PIL guadagna il 2,2% su base trimestrale nel terzo trimestre.. Per contro, la carenza di attrezzature e, più recentemente, di manodopera diventano sempre più diffuse nell'area dell'euro e pesano sulla produzione. A causa della sua struttura industriale, la Germania è la più colpita da questo fenomeno. Per ora, tuttavia, i PMI sia nel settore manifatturiero che nei servizi rimangono ben orientati. La fiducia dei consumatori resta elevata. Il mercato del lavoro si normalizza. Alla fine di novembre, la comparsa di una nuova variante (Omicron) induce i governi ad adottare nuove misure in materia di mobilità o di vaccinazione.. Nonostante questa nuova incertezza, il 16 dicembre la Banca centrale europea annuncia che prorogherà gli acquisti netti di attivi nel quadro del programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP) oltre il 31 marzo 2022. Decide inoltre di modificare i propri acquisti nell'ambito del Programma di acquisto di attivi (APP). Stabilisce altresì di posticipare la data – almeno fino alla fine del 2024 – dalla quale potrebbe smettere di reinvestire i proventi delle obbligazioni in scadenza. Tuttavia, una variazione del tasso di riferimento non è all'ordine del giorno nell'Eurozona, malgrado un'inflazione al 4,9% in novembre. Di fatto, la dinamica è diversa negli Stati Uniti. L'inflazione sottostante è solo del 2,6%. L'evoluzione dei salari nei paesi della zona euro è molto più moderata che negli Stati Uniti. In totale, il tasso a dieci anni tedesco chiude l'anno a -0,18%, in crescita di quaranta punti rispetto a fine 2020. La Borsa, a differenza del 2020, registra un incremento del 20,1%.
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###### Contesto economico e di politica monetaria