#### INVESTMENT POLICY
MANAGEMENT REPORT
The macroeconomic environment
Global equities made up ground in the first quarter of 2021 due to faster vaccination rollout and support from governments and central banks. The health situation remained highly uncertain, with Europe facing a resurgence of COVID-19 cases, having been slow to vaccinate its population. The European Parliament approved the Recovery and Resilience Facility, aimed at issuing grants and loans to help countries mitigate the effects of the pandemic, while US president Joe Biden signed a massive USD 1.9 trillion bill to accompany his rescue plan.
International equities made further gains in the second quarter. The surge in commodity prices, disruption to global supply chains, and stimulation of economic growth raised inflation forecasts once again. The fall in COVID-19 cases from mid-April came to an end with the spread of the Delta variant, which thwarted plans to ease lockdown measures. The United States’ annualised GDP growth reached 6.4% in the first quarter, while China’s hit a record 18.3% compared with the previous year.
Global equities then fell in Q3 for the first time in six quarters. The markets had to cope with uncertainty surrounding the pandemic, as well as the prospect of QE withdrawal and policy tightening. In Asia, the Delta variant’s spread led to factory closures and blockages at several ports, compounding disruption to supply chains. Inflation spurts forced many emerging markets to raise their interest rates. A regulatory clampdown on private education companies caused Chinese technology stocks to fall.
International equities picked up in the fourth quarter. However, volatility mounted with the appearance and global spread of the Omicron variant. Facing inflationary pressures, many central banks in developed countries started to reduce their stimulus. The Bank of England was the first major central bank to raise its key interest rate, while the US Federal Reserve announced that it would be ending its asset purchase programme in March, and probably be hiking rates three times in 2022.
The S&P MidCap 400 delivered a performance of 34.2%, with the 11 sectors that make up the index all rising. Energy and real estate posted the highest returns, while communication services and consumer staples brought up the rear.
Portfolio management and fund performance
The portfolio underperformed its benchmark, but delivered a positive return overall.
Stock selection contributed to the underperformance. A less-than-ideal choice of healthcare and industrial stocks was only partially offset by those made in IT and consumer discretionary companies. The sector allocation arising from our bottom-up stock-picking process also weighed on performance. The allocation effect can be attributed to the overweighting of IT and healthcare, and underweighting of real estate, but was partly counterbalanced by the underweighting of consumer staples and utilities.
At an issuer level, the non-index position on Credit Acceptance and overweighting of Teradata made the best relative contributions, while the non-index positions on Allakos and ChemoCentryx were the main hindrances.
Shares in Credit Acceptance, which specialises in subprime vehicle loans, climbed after the company reported consolidated net income of USD 288.6 million for Q2 2021, compared with USD 94.6 million for Q2 2020. Moreover, at the beginning of September the company confirmed a USD 27.2 million agreement to settle a case brought by the Massachusetts attorney general regarding doubtful auto loans – well below the USD 120 million initially sought. Shares in Allakos slumped after the company posted disappointing results of phase 3 and 2/3 clinical trials for lirentelimab, which is a potential treatment for eosinophilic gastrointestinal diseases. The clinical trials did not show any statistically significant improvement in symptoms, which was unexpected and in contrast with the previous phase 2 research.

Translation (ENIT, 2021-12-31):
#### POLITICA D'INVESTIMENTO
RELAZIONE SULLA GESTIONE
Il contesto macroeconomico
Nel primo trimestre 2021 le azioni globali hanno segnato un rialzo nel contesto dell'accelerazione delle campagne vaccinali e del supporto dei governi e delle banche centrali. La situazione sul fronte sanitario è rimasta molto incerta, poiché l'Europa ha dovuto far fronte a una recrudescenza dei casi di COVID-19 e una lenta distribuzione dei vaccini. Il Parlamento europeo ha approvato il Dispositivo per la ripresa e la resilienza per fornire sovvenzioni e prestiti volti ad aiutare gli Stati membri a mitigare gli effetti della pandemia, mentre il presidente degli Stati Uniti Joe Biden ha firmato un imponente progetto di legge da 1.900 miliardi di dollari che definisce un piano di salvataggio.
Le azioni globali hanno continuato a guadagnare terreno nel secondo trimestre. L'impennata dei prezzi delle materie prime, le interruzioni delle catene di approvvigionamento mondiali e la crescita economica alimentata dalle misure di stimolo hanno dato ulteriore impulso alle aspettative d'inflazione. La diminuzione dei casi di COVID-19 iniziata a metà aprile è terminata con la diffusione della variante Delta, che ha compromesso la prevista revoca delle misure di contenimento. Nel primo trimestre il PIL degli Stati Uniti è cresciuto a un tasso annualizzato del 6,4%, mentre nello stesso periodo l'economia cinese ha archiviato un'espansione record del 18,3% rispetto all'anno precedente.
Nel terzo trimestre, le azioni globali sono arretrate per la prima volta in diciotto mesi. I mercati hanno dovuto far fronte all'incertezza legata alla pandemia nonché alla prospettiva di una riduzione del quantitative easing e di una stretta delle politiche economiche. In Asia, la diffusione della variante Delta ha portato alla chiusura delle fabbriche e al blocco del traffico in diversi porti, aggravando ulteriormente le interruzioni delle catene di fornitura. Le pressioni inflazionistiche hanno costretto molti paesi emergenti ad aumentare i tassi d'interesse. La stretta normativa di Pechino sulle imprese di istruzione private ha provocato un crollo dei titoli tecnologici cinesi.
Le azioni globali hanno quindi ripreso quota nel quarto trimestre. Tuttavia, la volatilità è aumentata con la comparsa della variante Omicron e la sua diffusione in tutto il mondo. Di fronte alle spinte inflazionistiche, numerose banche centrali dei paesi sviluppati hanno cominciato a ridurre le misure di stimolo. La Banca d'Inghilterra è stata il primo grande istituto di emissione ad alzare i tassi di riferimento, mentre la Federal Reserve ha annunciato che avrebbe terminato il suo programma di acquisto di titoli a marzo, con la previsione di effettuare tre aumenti dei tassi nel 2022.
L'indice S&P MidCap 400 ha registrato una performance del 34,2% nel periodo in esame, con gli undici settori che lo compongono protagonisti di un rialzo. I contributi migliori sono giunti da energia e immobiliare, mentre servizi di comunicazione e beni di prima necessità sono stati i fanalini di coda sull'anno.
Gestione del portafoglio e performance del Fondo
Nel periodo in esame il portafoglio ha sottoperformato l'indice di riferimento, pur registrando un risultato complessivamente positivo.
La sottoperformance è imputabile in parte alla selezione dei titoli. Le scelte inefficaci nei settori della sanità e dei prodotti industriali sono state parzialmente compensate da quelle operate nell'informatica e nei beni voluttuari. La performance è stata inoltre penalizzata dall'allocazione settoriale risultante dal nostro processo di selezione dei titoli di tipo bottom-up. L'effetto dell'allocazione è riconducibile al sovrappeso sull'informatica e sulla sanità e al sottopeso sul settore immobiliare, i cui apporti sono stati in parte compensati dalla sottoponderazione dei beni di prima necessità e dei servizi di pubblica utilità.
A livello di singoli emittenti, la posizione fuori benchmark in Credit Acceptance e il sovrappeso su Teradata hanno offerto i maggiori contributi al risultato relativo, mentre le posizioni fuori benchmark in Allakos e ChemoCentryx hanno fornito gli apporti più deleteri.
Le azioni di Credit Acceptance, specializzata in prestiti auto "subprime", hanno segnato un rialzo nel periodo in quanto la società ha pubblicato un utile netto consolidato di 288,6 milioni di dollari per il secondo trimestre 2021, contro i 94,6 milioni di dollari per lo stesso periodo del 2020. Inoltre, all'inizio di settembre, l'impresa ha confermato il raggiungimento di accordo da 27,2 milioni di dollari nel quadro di una causa intentata dal procuratore generale del Massachusetts riguardo ai prestiti auto deteriorati, ben al di sotto dei 120 milioni di dollari inizialmente richiesti. Le azioni Allakos hanno subito una brusca flessione in seguito all'annuncio, da parte dell'azienda, di risultati deludenti nell'ambito degli studi clinici di fase 3 e 2/3 su lirentelimab, un trattamento in fase di sviluppo per la gastroenterite eosinofila. Gli studi clinici non hanno permesso di ottenere un miglioramento statisticamente significativo dei sintomi, un risultato inatteso e contrario ai precedenti studi di fase 2.