## Portfolio managers comments
The markets rebounded strongly over the month, as did the Eurostoxx 50 NR index, which rose by 9.1% in October. Our interpretation of this rebound is twofold: first, it was based on extremely weak investor positioning on the markets with a bias in favour of defensives vs. cyclicals that we had not seen since the Covid crisis or the 2008 financial crisis. This initial rebound phase seems to us to have been little followed and it is not surprising to have seen an outperformance of the most shorted stocks. At the sector level, we have seen an underperformance of defensive sectors (Agro-Beverages - 9.4% vs E50) but without this translating into additional risk-taking (auto, construction, distribution, technology underperforming). The second phase of this rebound will have to be based on broader fundamentals and in the current market conditions, only the central banks seem to us to be in a position to drive a new upward phase. The Fed's message at the beginning of November provides a new reading from this point of view. While the inflation situation is far from being resolved, the path chosen by the Fed may not be the one that will necessarily lead the US economy into a deep recession. However, this is what the valuation levels of certain sectors (construction materials, automobiles, semi- conductors, consumer discretionary) suggest, which would suffer a sharp drop in their results if the rate hike were to break demand.
MIURI rose by 0.49% over the month compared to 0.06% for its benchmark (ESTER). While the majority of European companies published their third quarter results during the month of October, it is difficult to say that the quality of the publications had an immediate influence on stock market performance. Rather, they confirm the trends that we have seen emerging in recent months, namely 1/ pressure on discretionary consumption but limited pressure on core consumption; 2/ clear signs of a slowdown in new residential construction but reassuring indicators for non-residential construction and renovation; 3/ industry, especially the electrical industry, remains very dynamic; 5/ From a geographical point of view, the US remains the most dynamic zone (consumption and industry), while the situation is more delicate in Europe (household budgets under pressure and limited capacity for recovery) and in China (ideological uncertainty).
We take the opportunity of this letter to confirm the current organisation of the portfolio through 3 pockets: 1/ Value pocket (main sectors: automotive and media). We have increased our positions in the automotive sector through Mercedes (4% of the portfolio) and by keeping Stellantis as the first position (5.2%). We believe that Mercedes' virtuous mix strategy is very positive in the sense that its success in electrification is no longer pushing it to sell low-emission, low- margin entry-level models. If Mercedes manages to maintain double-digit margins, we see no reason to keep a valuation with a PE<10x. In our opinion, the stock offers more than 80% potential over a 2-3 year horizon. 2/ Quality cyclical pocket (industry and building materials). We have maintained our positions in the electrical industry, where backlogs have never been so high and where energy management and industrial automation activities will continue to be at the heart of the response that manufacturers can provide to the climate-inflationary challenges they face. We also continued to increase our position in Holcim (4.5%). We appreciate the operational excellence, the transformation of the portfolio towards low- carbon activities and now the optimisation of the portfolio with the launch of a significant share buyback plan (CHF 2 billion). The group now has a deleveraged balance sheet (1x DN/Ebitda post disposal of India and Brazil), has reached an agreement with the US justice system on Syria and has one of the best management teams in Europe to continue to transform. With an FCF yield of 12%, the potential for rerating seems significant (>30%). 3/ Structural growth pocket. To complement our position in STM in semiconductors, we have started to build a position in U-Blox. We like its positioning in the automotive sector, which suggests significant growth in its business without the volatility of other semiconductor segments.
MIURI's exposure stood at 17.5% at the end of the month. As we approach the end of the year, the dynamics of 2023 earnings should become an increasingly important part of stock market performance. We see a consensus for extreme scenarios of deflation (automotive, semiconductors) and falling demand (construction, luxury goods). These scenarios ignore certain macro aspects (strength of the US labour market, policy options in China, fall in commodity prices) and micro aspects (high inventory levels in industry, limited production capacity, lagged effects of price increases) but they have the advantage of setting a framework where there may be fewer unpleasant surprises than 12 months ago.
Text completed on 09/11/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENES, 2022-10-31):
## Comentario de gestión
Los mercados repuntaron con fuerza durante el mes, al igual que el índice Eurostoxx 50 NR, que subió un 9,1% en octubre. Nuestra interpretación de este repunte es doble: en primer lugar, se basó en un posicionamiento extremadamente débil de los inversores en los mercados, con un sesgo a favor de los defensivos frente a los cíclicos que no habíamos visto desde la crisis de Covid o la crisis financiera de 2008. Esta fase inicial de rebote nos parece poco seguida y no es de extrañar que se haya producido un rendimiento superior de los valores más cortos. En cuanto a los sectores, hemos observado un rendimiento inferior de los sectores defensivos (Agro-Beverages -9,4% frente a E50), pero esto no se ha traducido en una toma de riesgo adicional (auto, construcción, distribución, tecnología con un rendimiento inferior). La segunda fase de este rebote tendrá que basarse en unos fundamentos más amplios y, en las condiciones actuales del mercado, sólo los bancos centrales nos parecen en condiciones de impulsar una nueva fase alcista. El mensaje de la Fed de principios de noviembre ofrece una nueva lectura desde este punto de vista. Aunque la situación de la inflación está lejos de resolverse, el camino elegido por la Fed no es necesariamente el que llevará a la economía estadounidense a una profunda recesión. Sin embargo, esto es lo que sugieren los niveles de valoración de ciertos sectores (materiales de construcción, automóviles, semiconductores, consumo discrecional), que sufrirían una fuerte caída en sus resultados si la subida de tipos rompiera la demanda.
El MIURI subió en 0,49% durante el mes en comparación con el 0,06% de su referencia (ESTER). Aunque la mayoría de las empresas europeas publicaron sus resultados del tercer trimestre durante el mes de octubre, es difícil afirmar que la calidad de las publicaciones haya tenido una influencia inmediata en la evolución de las bolsas. Más bien confirman las tendencias que hemos visto surgir en los últimos meses, a saber 1/ presión sobre el consumo discrecional, pero presión limitada sobre el consumo básico; 2/ claros signos de desaceleración en la construcción residencial nueva, pero indicadores tranquilizadores para la construcción no residencial y la renovación; 3/ la industria, especialmente la eléctrica, sigue siendo muy dinámica; 5/ Desde el punto de vista geográfico, Estados Unidos sigue siendo la zona más dinámica (consumo e industria), mientras que la situación es más delicada en Europa (presupuestos familiares bajo presión y capacidad limitada de recuperación) y en China (incertidumbre ideológica).
Aprovechamos esta carta para confirmar la organización actual de la cartera a través de 3 bolsillos: 1/ Bolsillo de valor (sectores principales: automoción y medios de comunicación). Hemos aumentado nuestras posiciones en el sector del automóvil a través de Mercedes (4% de la cartera) y manteniendo Stellantis como primera posición (5,2%). Creemos que la estrategia de mezcla virtuosa de Mercedes es muy positiva en el sentido de que su éxito en la electrificación ya no le empuja a vender modelos de entrada de bajas emisiones y bajo margen. Si Mercedes consigue mantener unos márgenes de dos dígitos, no vemos ninguna razón para mantener una valoración con un PE<10x. En nuestra opinión, el valor ofrece un potencial superior al 80% en un horizonte de 2-3 años. 2/ Bolsillo cíclico de calidad (industriales y materiales de construcción). Hemos mantenido nuestras posiciones en la industria eléctrica, ya que los retrasos nunca han sido tan elevados y porque las actividades de gestión de la energía y de automatización industrial seguirán siendo el núcleo de la respuesta que los fabricantes pueden dar a los retos climáticos-inflacionarios a los que se enfrentan. También hemos seguido aumentando nuestra posición en Holcim (4,5%). Apreciamos la excelencia operativa, la transformación de la cartera hacia actividades bajas en carbono y ahora la optimización de la cartera con el lanzamiento de un importante plan de recompra de acciones (2.000 millones de CHF). El grupo tiene ahora un balance desapalancado (1x DN/Ebitda tras la venta de India y Brasil), ha llegado a un acuerdo con la justicia estadounidense sobre Siria y cuenta con uno de los mejores equipos directivos de Europa para seguir transformándose. Con un rendimiento del FCF del 12%, el potencial de revalorización parece significativo (>30%). 3/ Bolsa de crecimiento estructural. Para complementar nuestra posición en STM en semiconductores, hemos empezado a construir una posición en U-Blox. Nos gusta su posicionamiento en el sector de la automoción, que sugiere un crecimiento significativo de su negocio sin la volatilidad de otros segmentos de semiconductores.
La exposición de MIURI se situó en el 17,5% a finales de mes. A medida que nos acercamos al final del año, la dinámica de los beneficios de 2023 debería convertirse en una parte cada vez más importante de los resultados bursátiles. Vemos un consenso para los escenarios extremos de deflación (automóvil, semiconductores) y de caída de la demanda (construcción, bienes de lujo). Estos escenarios ignoran ciertos aspectos macro (fortaleza del mercado laboral estadounidense, opciones políticas en China, caída de los precios de las materias primas) y micro (elevados niveles de inventario en la industria, capacidad de producción limitada, efectos retardados de las subidas de precios), pero tienen la ventaja de establecer un marco en el que puede haber menos sorpresas desagradables que hace 12 meses.
Terminado de redactar el 09/11/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert