## Portfolio managers comments
The year 2023 starts with a rally in the financial markets. Several factors are behind this investor enthusiasm. Inflation has continued to fall in various countries. The risk of recession is diminishing in Europe and the US. The reopening of China, following the easing of the anti-Covid policy, also brings a higher growth potential. The feared risk of energy shortages in Europe disappears completely due to good weather and sufficient gas storage levels. This generates euphoria in the financial markets with equities rising by +9.7% (Eurostoxx 50) in Europe and +16.2% (SP500) in the US.
The credit markets are also benefiting from this favourable wind. Euro investment grade performed +2%, combining both a spread tightening (16bp) and a rate effect. Euro high yield performed even better at +3.1%, again illustrating a compression between ratings. The US market performed better, due to an even more favourable rate effect. USD investment grade ended the month at +3.9% and USD high yield at +3.6%. This credit dynamic is supported by significant inflows, attracted by valuations: +EUR 4.8 billion for euro investment grade and +EUR 802 million for high yield.
Issuers are opportunistically taking advantage of investor appetite to refinance their debt. Many are anticipating the repayments due in 2024 by issuing now at higher rates but with solid demand. 88 billion for investment grade, well above the amount issued over the same period in the last 5 years. 11.8 billion, in BB and B ratings and financial subordinates. The hybrid market is also reopening with companies such as Telefonica and Enel offering to finance the early redemption of their existing debt.
This euphoria in the financial markets, however, is perplexing central bankers, whose hawkish rhetoric is becoming less and less heard. Despite their warnings of lower but still significant inflation in the medium term and their intention to keep rates high and sustainable once their target rate is reached, the yield curves continue to invert. The markets expect the Fed to cut rates as early as the second half of 2023. This is a surprising expectation in the current context, reflecting either fears of a severe economic recession or investors' refusal to accept that the world of cheap credit is definitely over. Other persistent risks seem to be flying under the radar of investors: inflation continues to weigh on corporate margins in the first quarter of 2023 and the conflict between Russia and Ukraine is far from being resolved.
In this context, the Lafitenia fund benefited from the rally with a net performance of 2.05%, underperforming its benchmark by -58 bp. While our bond investments performed in line with the market, the continued use of interest rate hedging justified the underperformance. The ratings that contribute most to performance are BB, followed by B and BBB. Hybrids and financial subordinates also rebounded significantly during the month. In terms of sectors, the biggest contributors to performance are banks, telecoms, basic industries, services and healthcare. The smallest contributors are insurance, consumer goods, energy, leisure and retail. The largest contributors to performance are Unicredit (banking), Telefonica (hybrid debt, telecommunications), Intesa Sanpolo (banking), Loxam (services) and Abertis (hybrid debt, transport). The smallest contributors are Elior (services) and Dometic (consumer goods), following disappointing Q4 2022 results, Iqvia (healthcare), Primowater (consumer goods) and Grifols (healthcare), following strengthening transactions during the month. Indeed, the fund benefited from a significant subscription, reaching the €100m threshold.
Despite a rally that is surprisingly strong and rapid, the credit market remains well oriented for the coming months. Valuations remain attractive: yields on investment grade (3.5%) and high yield (6.2%) remain at attractive levels not seen since 2012. The primary market is slowing down for the results period and should remain weighted throughout the year given the limited refinancing needs and the slowdown in M&A debt financing. Positive flows could continue, notably from insurers and pension funds which have remained timid for the moment. Corporate earnings are characterised by even greater inflationary pressure on margins in the fourth quarter but still ample cash and moderate, though rising, leverage. A better economic outlook should have a positive effect on credit spreads.
The Lafitenia fund therefore remains well invested, with 96% of the portfolio invested. Maturities of less than 5 years are favoured (94% of the portfolio), as the credit curves are not attractive enough to take more duration. BBs represent 60% of the portfolio, BBBs 8% and Bs 26%. Interest rate hedging is reduced as its correlation with credit has fallen significantly. The portfolio remains defensive, with an overweight in the health care and telecom sectors as well as in the banking sector. At the end of the month, the portfolio yielded 6.2% for a net duration of 3.2. Cash represents 4% of the portfolio. The fund also has a responsibility score of /responsibility_score.
Text completed on 06/02/2023.
Nolwenn
Le Roux, CFA
Romain
Grandis, CFA
Baptiste
Planchard, CFA

Translation (ENIT, 2023-01-31):
## Commento di gestione
L'anno 2023 inizia con un rally dei mercati finanziari. Diversi fattori sono all'origine di questo entusiasmo da parte degli investitori. L'inflazione conferma il suo calo in diversi paesi. Il rischio di recessione sta diminuendo in Europa e negli Stati Uniti. La riapertura della Cina, a seguito dell'allentamento della politica anti-Covid, porta anche maggiori potenzialità di crescita. Il rischio di penuria energetica temuto in Europa scompare completamente per via del clima mite e dei livelli sufficienti di stoccaggio del gas. Ciò genera euforia sui mercati finanziari con un aumento delle azioni del +9,7% (Eurostoxx 50) in Europa e del +16,2% (SP500) negli Stati Uniti.
Anche i mercati del credito stanno beneficiando di questo vento favorevole. L'investment grade euro ha registrato un
+2%, combinando sia un restringimento dello spread (16 pb) che un effetto tasso. L'high yield euro ha reso ancora di più a +3,1%, evidenziando ancora una volta una compressione tra i rating. Il mercato statunitense sta registrando risultati migliori, grazie a un effetto dei tassi ancora più favorevole. L'investment grade USD ha chiuso il mese a +3,9% e l'high yield USD a +3,6%. Questa dinamica del credito è sostenuta da una raccolta significativa, attratta dalle valutazioni: +4,8 miliardi di euro sull'investment grade e +802 milioni di euro sull'high yield.
Adottando comportamenti opportunistici, gli emittenti approfittano della propensione degli investitori a rifinanziare i loro debiti. Molti anticipano i rimborsi dovuti nel 2024 emettendo ora a tassi più elevati, ma con una domanda solida. Il mercato primario ammonta quindi a 88 miliardi di euro per l'investment grade, un importo molto superiore a quanto emesso nello stesso periodo negli ultimi 5 anni. Riapre anche l'high yield con emissioni primarie per circa 11,8 miliardi di euro, su rating BB e B e su emissioni finanziarie subordinate. Il mercato ibrido si sta riaprendo a sua volta con società come Telefonica o Enel che offrono il finanziamento di un rimborso anticipato dei loro debiti esistenti.
Questa euforia dei mercati finanziari, tuttavia, lascia perplessi i banchieri centrali, i cui discorsi da falco sono sempre meno ascoltati. Nonostante l'avvertimento di un'inflazione più bassa ma comunque significativa nel medio termine, la loro intenzione di mantenere tassi elevati in modo sostenibile una volta raggiunto il tasso obiettivo, le curve dei rendimenti continuano a invertirsi. I mercati stanno scontando un taglio dei tassi della Fed già nella seconda metà del 2023. Questa è un'anticipazione sorprendente nel contesto attuale che riflette i timori di una grave recessione economica o il rifiuto degli investitori di integrare che il mondo del credito a basso costo è definitivamente finito. Altri rischi persistenti sembrano sfuggire ai radar degli investitori: l'inflazione continua a pesare sui margini societari nel primo trimestre del 2023 e il conflitto tra Russia e Ucraina è lungi dall'essere risolto.
In questo contesto, il fondo Lafitenia ha beneficiato del rally con un rendimento netto di / perf_1M_fund, inferiore a quello del suo indice di riferimento di -58 bps. Sebbene i nostri investimenti obbligazionari stiano performando in linea con il mercato, il mantenimento della copertura dei tassi di interesse giustifica una sottoperformance. Le valutazioni che contribuiscono maggiormente alla performance sono le BB, seguite da B e BBB. Anche il debito finanziario ibrido e subordinato è rimbalzato significativamente nel corso del mese. A livello settoriale, i maggiori contributori alla performance sono le banche, le telecomunicazioni, le industrie di base, i servizi e la sanità. I minori contributori sono le assicurazioni, i beni di consumo, l'energia, il tempo libero e la vendita al dettaglio. Gli emittenti che contribuiscono maggiormente alla performance sono Unicredit (banca), Telefonica (debito ibrido, telecomunicazioni), Intesa San Paolo (bancario), Loxam (servizi) e Abertis (debito ibrido, trasporti). A contribuire in misura minore sono Elior (servizi) e Dometic (beni di consumo), dopo i risultati deludenti del quarto trimestre 2022, Iqvia (sanità), Primowater (beni di consumo) e Grifols (sanità), a seguito delle operazioni di rinforzo effettuate nel corso del mese. Il fondo, infatti, ha beneficiato di una significativa sottoscrizione, raggiungendo la soglia dei 100 milioni di euro.
Nonostante un rally che sorprende per forza e velocità, il mercato del credito rimane ben orientato per i prossimi mesi. Le valutazioni rimangono interessanti: i rendimenti invetment grade (3,5%) e high yield (6,2%) rimangono livelli interessanti, che non si vedevano dal 2012. Il mercato primario sta rallentando per il periodo degli utili e dovrebbe rimanere ponderato per tutto l'anno, date le limitate esigenze di rifinanziamento e il rallentamento del finanziamento del debito M&A. I flussi positivi potrebbero continuare, soprattutto da assicuratori e casse pensioni, che per il momento sono rimasti timidi. Gli utili societari sono stati caratterizzati da una pressione inflazionistica ancora maggiore sui margini nel quarto trimestre, ma da una liquidità ancora abbondante e da un debito moderato ma in aumento. Un miglioramento delle prospettive economiche dovrebbe avere un effetto positivo sugli spread creditizi.
Il fondo Lafitenia rimane quindi ben investito, al 96%. Le scadenze inferiori a 5 anni sono favorite (94% del portafoglio), perché le curve del credito non sono abbastanza attraenti da richiedere maggiore duration. I BB rappresentano il 60% del portafoglio, i BBB l'8% e i B il 26%. La copertura dei tassi è ridotta, poiché la sua correlazione con il credito è diminuita in modo significativo. Il portafoglio rimane difensivo, con un sovrappeso nei settori della sanità e delle telecomunicazioni, nonché nel settore bancario. A fine mese, il rendimento del portafoglio era pari al 6,2% per una duration netta del 3,2. La liquidità rappresenta il 4% del portafoglio. Il fondo ha anche una performance di responsabilità di 4,94.
Redatto il 06/02/2023.
Nolwenn
Le Roux, CFA
Romain
Grandis, CFA
Baptiste
Planchard, CFA