## Portfolio managers comments
The markets continued to correct, with the Eurostoxx 50 NR index falling by 5.6% over the month (-21% YTD). Market movements seem to us to be increasingly dictated by inflation figures and their consequences in terms of central bank monetary policies. The rise in interest rates has multiple consequences on the equity markets: 1/ It raises questions about the ability of governments to continue to support demand as they did during the Covid period and then by containing the effects of inflation. The reaction to the Truss government's first budget is symptomatic (rate hike, fall in the pound), in that it questions the credibility of governments that would embark on aggressive fiscal policies. 2/ At this stage, we see little impact of the rate hikes on the real economy (except for new real estate) but the recessionary expectations linked to these hikes have had a significant impact on the stock market. The discount of cyclical stocks (vs. defensive stocks) has widened since the beginning of the year and we are now at levels close to those experienced during the 2008 crisis or the Covid crisis. 3/ Among long-duration stocks, it is mainly technology and real estate that have seen their valuations impacted (derating > 35%). The defensive nature of the agri-business and telecoms sectors enabled them to resist much better than the rise in interest rates might have led to fear (derating <20%). By way of comparison, the premium for the agri-business sector (vs. MSCI Europe) reached 60% at the peak of the financial crisis. We are now at 80%. In the end, the sensitivity of the markets to inflation seems to us to be at its maximum, but it is difficult to say when the peak will be over. Weakness in the US labour market would be an encouraging sign to stabilise valuations, but there are no figures to support this at the moment.
MIURI grew by 0.17% over the month compared to 0.03% for its benchmark (ESTER). This performance was based in particular on the outperformance of digital transformation stocks:
Cap Gemini (-4.0%) and Publicis (+0.3%) gave positive messages on their Q3 activity while indicating that they had probably passed the peak of recruitment problems. This message was also confirmed by Accenture, whose last quarter continued to show organic growth of close to 20%. We remain convinced that the growth profile of these companies has changed significantly over the last 5 years and that they will be more resilient to potential cyclical adjustments in the future.
Siemens (+0.1%) and Schneider-Electric (-1.5%) also proved to be very resilient. We decided to significantly increase our exposure to these two stocks during the month (4.0% and 2.6% respectively). We had withdrawn from them in the spring mainly because of operational risk in China (lockdown) and Europe (energy). Since then, they have shown that the energy management and industrial automation businesses are resilient in the current context and that the growth in order books in recent quarters will help to mitigate future shocks. We remain vigilant about the situation of some of their customers with electro-intensive businesses, but we believe that Siemens and Schneider-Electric are part of the solution, not the problem.
We also took a position in AB Inbev (-3.3%), which we believe has a defensive growth and cash generation profile. After a difficult integration phase of the SAB Miller assets, the management is now renewed and focused on organic growth of its sales and profits (4-8% in the medium term). With the lowest exposure to Europe in the sector and an improving balance sheet (3.0x DN/Ebitda at the end of 23), we believe the market should gradually reconsider the group's valuation (PE 23 at 14.5x, FCF yield 7.5%).
MIURI's net exposure stood at 14% at the end of the month. We have increased our exposure to take account of valuations that we feel are depressed for certain stocks. This is particularly the case for high-quality stocks such as Cap Gemini, Siemens and Schneider-Electric, which are trading on FY23 multiples in line with their multiples of 10 years ago. This is to consider that the acceleration of their growth over the last 3-4 years was just a bump in their long term industrial journey. We do not share this view and consider that these companies will continue to benefit from strong demand in the years to come. This is also the case for more cyclical companies such as Stellantis or Saint-Gobain, for which the market has done a total write-off of all the transformations undertaken over the last 4 years. In the case of Saint-Gobain, we note that the PE reaches a level of 6.0x, which is 50% below its long-term levels. We do not rule out significant impacts from rising mortgage rates or access to energy, but a large part of the current stress seems to be in the price.
Text completed on 07/10/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENIT, 2022-09-30):
## Commento di gestione
I mercati hanno continuato a correggersi, come l'indice Eurostoxx 50 NR, che è sceso del 5,6% nel corso del mese (-21% YTD). I movimenti di mercato ci sembrano essere sempre più dettati dai dati sull'inflazione e dalle loro conseguenze in termini di politiche monetarie delle banche centrali. L'aumento dei tassi ha, infatti, molteplici conseguenze sui mercati azionari: 1/ Solleva un interrogativo sulla capacità degli Stati di continuare a sostenere la domanda come hanno fatto durante il periodo Covid e quindi contenere gli effetti dell'inflazione. La reazione al primo bilancio del governo Truss è sintomatica (aumento dei tassi, calo delle sterline), in quanto mette in discussione la credibilità dei governi che si imbarcherebbero in politiche fiscali aggressive. 2/ In questa fase, vediamo un impatto limitato del rialzo dei tassi sull'economia reale (ad eccezione dei nuovi immobili), ma le aspettative di recessione legate a questi aumenti hanno avuto impatti significativi sul mercato azionario. Lo sconto sui titoli ciclici (rispetto a quelli difensivi) si è quindi ampliato significativamente dall'inizio dell'anno e ora stiamo raggiungendo livelli vicini a quelli sperimentati durante la crisi del 2008 o quella del Covid. 3/ Tra i titoli long-duration, sono soprattutto i titoli tecnologici e immobiliari ad aver risentito delle loro valutazioni (derating > 35%). La natura difensiva dei settori agro-beverage o delle telecomunicazioni ha permesso loro di resistere molto meglio di quanto l'aumento dei tassi avrebbe potuto farci temere (declassamento
<20%). A titolo di confronto, il premio per il settore agroalimentare (rispetto all'MSCI Europe) ha raggiunto il 60% al culmine della crisi finanziaria. Ora siamo all'80%. Alla fine, la sensibilità dei mercati all'inflazione ci sembra essere al massimo, ma al momento è difficile dire quando il picco sarà passato. Una debolezza del mercato del lavoro statunitense sarebbe un segnale incoraggiante per stabilizzare le valutazioni, ma al momento nessun dato punta in questa direzione.
MIURI è salito di 0,17% nel corso del mese contro 0,03% per il suo indice di riferimento (ESTER). Questa performance si basa in particolare su una sovraperformance dei valori della trasformazione digitale:
Cap Gemini (-4,0%) e Publicis (+0,3%) hanno dato messaggi positivi sulla loro attività nel terzo trimestre, indicando che probabilmente hanno superato il picco dei problemi di reclutamento. Questo messaggio è stato confermato anche da Accenture, il cui ultimo trimestre continua a mostrare una crescita organica prossima al 20%. Restiamo convinti che il profilo di crescita di queste società sia cambiato significativamente negli ultimi cinque anni e che in futuro saranno più resilienti a potenziali aggiustamenti ciclici.
Anche Siemens (+0,1%) e Schneider-Electric (-1,5%) sono stati molto resilienti. Abbiamo deciso di aumentare significativamente le nostre esposizioni nel corso del mese su questi due valori (rispettivamente 4,0% e 2,6%). Siamo usciti in primavera principalmente per motivi di rischio operativo in Cina (lockdown) ed Europa (energia). Da allora, hanno dimostrato che le attività di gestione dell'energia e di automazione industriale sono resilienti nel contesto attuale e che la crescita del portafoglio ordini negli ultimi trimestri contribuirebbe a mitigare gli shock futuri. Rimaniamo vigili sulla situazione di alcuni dei loro clienti con attività ad alta intensità di energia elettrica, ma riteniamo che Siemens e Schneider-Electric siano parte della soluzione e non parte del problema.
Abbiamo anche costruito una posizione in AB Inbev (-3,3%) che riteniamo abbia un profilo di crescita difensiva e di generazione di cassa. Dopo una difficile fase di integrazione degli asset di SAB Miller, il management è ora rinnovato e focalizzato sulla crescita organica delle vendite e dei profitti (4-8% nel medio termine). Con l'esposizione più bassa del settore all'Europa e un bilancio in miglioramento (3,0x DN/EBITDA fine 23), riteniamo che il mercato dovrebbe gradualmente riconsiderare la valutazione del gruppo (PE 23 a 14,5x, rendimento FCF 7,5%).
L'esposizione netta del MIURI si attesta al 14% a fine mese. Abbiamo aumentato la nostra esposizione per tenere conto principalmente delle valutazioni che riteniamo deprimenti per alcuni titoli. Ciò è particolarmente vero per i titoli di alta qualità come Cap Gemini, Siemens o Schneider-Electric che sono scambiati su multipli FY23 in linea con i loro multipli di 10 anni fa. Questo considerando che l’accelerazione della loro crescita negli ultimi 3-4 anni è stata solo un ostacolo nei loro percorsi industriali a lungo termine. Non condividiamo questa opinione e crediamo che queste società continueranno a beneficiare della forte domanda negli anni a venire. Questo vale anche per società più cicliche come Stellantis o Saint- Gobain per le quali il mercato ha effettuato una cancellazione totale di tutte le trasformazioni intraprese negli ultimi 4 anni. Nel caso di Saint-Gobain, vediamo che il PE raggiunge un livello di 6,0x, il 50% al di sotto del limite inferiore dei suoi livelli a lungo termine. Non escludiamo impatti significativi dell'aumento dei tassi ipotecari o dell'accesso all'energia, ma gran parte dello stress attuale ci sembra fuori luogo.
Redatto il 07/10/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert