### Portfolio managers comments
The optimism displayed by the markets in November turned into euphoria towards the end of the year. Buoyed by the US central bank's mid-month speech, the markets revised upwards their expectations of a key rate cut for 2024. Boosted by this impressive year-end movement, 2023 is proving to be a very good year for investors in the eurozone. In terms of interest rates, the German 10-year ended the year at 2.0%, down 50bp, while the sovereign index rose by 7.1% over the year. The fall in credit spreads further fuelled credit performance: +8.2% for investment grade and +12.1% for high yield. Finally, the hierarchy is logically dominated by equities, with the EURO STOXX 50 NR up 22.2%.
Eurose rose by 1.53% in December, and posted a performance of 9.08% over the past year.
Within its equity selection, DNCA Invest Eurose is benefiting from annual performances in excess of 40% from Crédit Agricole, Publicis, Saint-Gobain, STMicroelectronics and Technip Energies. Over the course of the month, the fund lightened its load mainly on Crédit Agricole, Saint-Gobain, STMicroelectronics and Veolia. Technip Energies was removed from our selection. Conversely, the fund opened a new position with the addition of Chargeurs to its portfolio. The French group, which specialises in the manufacture and distribution of wool, textiles and protective film, was bought out at €12 per share by companies controlled by its managing director, Mr Fribourg. At the end of December, the fund's net exposure to equities was 17.9%, compared with 27.1% at the end of 2022: TotalEnergies (3.3%), BNP Paribas (1.9%), Sanofi (1.8%), Saint-Gobain (1.7%) and STMicroelectronics (1.7%). Hedging accounted for 7.3% (EURO STOXX 50 and CAC 40 futures). The financial characteristics of the portfolio show a P/E for 2024 of 9.0x (EURO STOXX 50 at 13.0x); the dividend yield for 2024 is estimated at 4.5% (EURO STOXX 50 at 3.2%).
On the bond front, Spanish bank Sabadell redeemed its 2028 Tier 2 bond at the scheduled call. Ams-OSRAM did the same on its 2025 bond after its major refinancing operation. The Ziggo 2030 line was sold after its strong performance, and the residual exposure to Deutsche Pfandbriefbank was sold. Elior 2026 was reduced further after continuing its impressive rebound. On the buy side, Getlink 10/2025, Louis Dreyfus 11/2025, Scania 6/2025 and Seb 6/2025 have been upgraded; finally, Spanish pharmaceutical company Grifols has been upgraded via the short 2/2025 bond, ahead of a likely early redemption.
During the month, after the very sharp movement in interest rates, bond sensitivity was lowered slightly to 2.0, compared with 2.1 at the end of November.
The extra-financial characteristics of the portfolio show a responsibility performance of 5.06 and an exposure to sustainable transition of 83.98%.
Continued rate cuts until the end of the year are leading to a situation that seems extreme: at the end of December, the market was already anticipating a cumulative cut of more than 160bp in key rates by 2024, while the European Central Bank is much more cautious in its communications. Not all the inflation figures to come out in the next few months are likely to be a pleasant surprise, as has been the case recently. More than ever, Eurose is maintaining its short duration positioning at 2.0. On the equities side, exposure has been reduced to 18%, providing greater resilience in the event of economic and/or earnings surprises for listed companies, as well as greater responsiveness when volatility returns. On the fixed-income side, the proportion of investment grade bonds has risen from 56% to 66% in 12 months. This very good credit quality means that we can look forward calmly to any surprises, and by the same token, take advantage of them.
Text completed on 09/01/2024.
Jean-Charles
Meriaux
Romain
Grandis, CFA
Damien
Lanternier, CFA
Adrien
Le Clainche
Baptiste
Planchard, CFA
Emilie
Brunet-Manardo

Translation (ENIT, 2023-12-29):
### Commento di gestione
L'ottimismo mostrato dai mercati a novembre si è trasformato in euforia verso la fine dell'anno. Sostenuti dal discorso di metà mese della banca centrale statunitense, i mercati hanno rivisto al rialzo le aspettative di un taglio dei tassi di riferimento per il 2024. Grazie a questo impressionante movimento di fine anno, il 2023 si sta rivelando un anno molto positivo per gli investitori dell'eurozona. In termini di tassi d'interesse, il decennale tedesco ha chiuso l'anno al 2,0%, in calo di 50 pb, mentre l'indice sovrano è salito del 7,1% nel corso dell'anno. Il calo degli spread creditizi ha ulteriormente alimentato la performance del credito: +8,2% per l'investment grade e +12,1% per l'high yield. Infine, la gerarchia è logicamente dominata dalle azioni, con l'EURO STOXX 50 NR in crescita del 22,2%.
Eurose è aumentato di 1,53% a dicembre e ha registrato una performance di 9,08% nello scorso anno.
Nell'ambito della selezione azionaria, DNCA Invest Eurose beneficia delle performance annuali superiori al 40% di Crédit Agricole, Publicis, Saint-Gobain, STMicroelectronics e Technip Energies. Nel corso del mese, il fondo ha alleggerito il suo carico soprattutto su Crédit Agricole, Saint-Gobain, STMicroelectronics e Veolia. Technip Energies è stata rimossa dalla nostra selezione. Per contro, il fondo ha aperto una nuova posizione con l'aggiunta di Chargeurs al suo portafoglio. Il gruppo francese, specializzato nella produzione e distribuzione di lana, tessuti e pellicole protettive, viene rilevato a 12 euro per azione da società controllate dal suo amministratore delegato, Fribourg. A fine dicembre, l'esposizione netta del fondo alle azioni era del 17,9%, rispetto al 27,1% di fine 2022: TotalEnergies (3,3%), BNP Paribas (1,9%), Sanofi (1,8%), Saint- Gobain (1,7%) e STMicroelectronics (1,7%). Le coperture rappresentano il 7,3% (futures su EURO STOXX 50 e CAC 40). Le caratteristiche finanziarie del portafoglio mostrano un P/E per il 2024 pari a 9,0x (EURO STOXX 50 a 13,0x); il dividend yield per il 2024 è stimato al 4,5% (EURO STOXX 50 al 3,2%).
Sul fronte obbligazionario, segnaliamo il previsto rimborso call da parte della banca spagnola Sabadell del suo bond Tier 2 2028. Ams-OSRAM ha fatto lo stesso sul suo bond 2025 dopo la sua importante operazione di rifinanziamento. La linea Ziggo 2030 è stata venduta dopo la sua forte performance e l'esposizione residua verso Deutsche Pfandbriefbank è stata venduta. Elior 2026 è stato ulteriormente ridotto dopo aver continuato il suo impressionante rimbalzo. Sul fronte degli acquisti, sono stati rivalutati Getlink 10/2025, Louis Dreyfus 11/2025, Scania 6/2025 e Seb 6/2025; infine, è stata rivalutata la società farmaceutica spagnola Grifols attraverso il bond short 2/2025, in vista di un probabile rimborso anticipato.
Nel corso del mese, dopo il forte movimento dei tassi d'interesse, la duration è stata leggermente abbassata a 2,0, rispetto al 2,1 di fine novembre.
Le caratteristiche extra-finanziarie del portafoglio mostrano un punteggio di responsabilità pari a /responsibility_score e un'esposizione alla transizione sostenibile pari a 83,98%.
Il continuo calo dei tassi d'interesse fino alla fine dell'anno ha portato a una situazione che sembra estrema: a fine dicembre il mercato prevedeva già un taglio cumulativo di oltre 160 pb dei tassi d'interesse di riferimento entro il 2024, mentre la Banca Centrale Europea era molto più cauta nella sua comunicazione. Non tutti i dati sull'inflazione che usciranno nei prossimi mesi saranno una piacevole sorpresa, come è accaduto di recente. Eurose mantiene più che mai il suo posizionamento di duration corta a 2,0. Sul fronte azionario, l'esposizione è stata ridotta al 18%, per offrire una maggiore resistenza in caso di sorprese nell'economia e/o nei risultati delle società quotate, ma anche una maggiore reattività in caso di ritorno della volatilità. Sul fronte delle obbligazioni, la percentuale investment grade è passata dal 56% al 66% in 12 mesi. Questa ottima qualità del credito ci permette di anticipare con calma eventuali sorprese e, allo stesso modo, di trarne vantaggio.
Redatto il 09/01/2024.
Jean-Charles
Meriaux
Romain
Grandis, CFA
Damien
Lanternier, CFA
Adrien
Le Clainche
Baptiste
Planchard, CFA
Emilie
Brunet-Manardo