### Portfolio managers comments
After a particularly adverse year for the equity markets, 2023 is off to a great start with a January that will be remembered for a long time. Let us judge: January 2023 is the best start for global equity markets since 1988 (+7.0% in US dollars)... European indices are not to be outdone, with the Euro Stoxx getting off to its best start since 2000 with a gain of +9.2%. The largely consensual scenario of stagflation or even recession at the end of last year gave way in January to a generally more favourable configuration for the equity markets. On the one hand, inflation figures are coming down faster than initially expected, and on the other hand, the economic outlook is less deteriorated than expected. The theme of the re-opening of China, with the easing of COVID-19 restrictions that allow international travellers to enter without being quarantined, also contributed to the positive sentiment on the economic cycle in 2023. The good news on the inflation front fuelled expectations of the end of the rate hike cycle, particularly in the US where, despite the Fed's statements, long rates fell back: -37 bps for the US 10-year at 3.5%. In Europe, the German 10-year fell by 35 bps to 2.3%. In terms of commodities, the milder-than-expected winter season weighed on energy prices (natural gas: -40.0%, Brent: -1.7%), fuelling the disinflationary scenario. In terms of results, with around 20% of European companies having published, the season is off to a poor start, with 54% of companies reporting a positive surprise on results, with an average beat of 1%, and above all around fifteen profit warnings already (Electrolux, Ubisoft, BASF, Orsted, etc.). Beyond the effects on interest rates and energy prices, at the sector level, this market environment has resulted in a clear dichotomy between cyclical sectors that are outperforming (Cyclical Consumer Goods: +15.2%, Information Technology: +14.0%, Financials: +12.1%) and defensive sectors that are lagging (Utilities: +2.5%, Health Care:
+3.7%, Consumer Durables: +4.9%). In the end, only energy stocks failed to hold their own among cyclicals, with a loss of 0.1%. In this context, the fund recorded a performance of 6.16% compared to 9.31% for its Eurostoxx benchmark.
Over the period, the main relative outperformers (versus Euro Stoxx) for the stocks in the portfolio were STMicroelectronics (Lifestyle and Ecological Transition, +79 bps, active weight 4.1%), Seb (Lifestyle Transition, +35 bps, active weight 2.8%), Plastic Omnium (Ecological Mobility, +22 bps, active weight 2.5%), Geberit (Demographic Transition,
+14 bps, active weight 1.8%) and Lonza (Medical Transition, +11 bps, active weight 2.7%). Conversely, the worst performers in terms of performance were: bioMerieux (Medical Transition, -59 bps, moving average 3.9%), Novo Nordisk (Medical Transition, -51 bps, moving average +5.5%), Iberdrola (Ecological Transition, -36 bps, moving average 3.7%), Amplifon (Medical Transition, -36 bps, moving average 1.7%), and Symrise (Medical Transition, -32 bps, moving average 2.3%)
In January, we invested in Relx (Medical and Lifestyle Transition), a world leader in databases and decision support tools in the scientific, technical and medical fields. At the same time, following the delisting offer initiated by the Despature family, we exited Somfy shares.
At the end of the month, the portfolio was composed of 33 stocks. The main convictions of the portfolio have changed marginally with the entry of ASML in our top 5: Novo Nordisk (Medical Transition, >5%), Air Liquide (Medical and Ecological Transition, >5%), ASML (Ecological & Lifestyle Transition, >4%), Iberdrola (Ecological Transition, >4%) and Dassault Systèmes (Lifestyle and Medical Transition, >4%). In line with our management style, SRI conviction, the portfolio is concentrated around a top 10 representing about 45%.
At the beginning of the year, we are maintaining a cautious positioning for the portfolio with an exposure level of around 89%. This choice is based on valuation levels which, after the strong market rally in January, do not, in our view, sufficiently reflect the risks that will emerge in 2022 and remain dominant in 2023: geopolitical crisis in Europe, continuing inflation and energy crisis in Europe, social discontent and the spectre of a slowdown or even a transitory recession, and overly optimistic expectations of monetary easing from 2023.
Text completed on 06/02/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA

Translation (ENIT, 2023-01-31):
## Commento di gestione
Dopo un anno particolarmente avverso per i mercati azionari, il 2023 è iniziato alla grande con un mese di gennaio che sarà ricordato. Diamo un parere: gennaio 2023 segna il miglior inizio per i mercati azionari globali dal 1988 (+7,0% in dollari USA) ... Gli indici europei non sono da meno con un Euro Stoxx che segna il suo miglior avvio dal 2000 con un guadagno del +9,2%. Lo scenario ampiamente consensuale di stagflazione o addirittura recessione alla fine dello scorso anno ha lasciato il posto a gennaio a una configurazione generalmente più favorevole per i mercati azionari. Da un lato, i dati sull'inflazione stanno scendendo più rapidamente di quanto inizialmente previsto e, dall'altro, le prospettive economiche sono meno deteriorate del previsto. Anche il tema della riapertura della Cina, con l'allentamento delle restrizioni COVID-19 che consente ai viaggiatori internazionali di entrare senza essere messi in quarantena, ha contribuito al sentiment positivo sul ciclo economico nel 2023. Le buone notizie sul fronte dell'inflazione hanno alimentato le aspettative di fine del ciclo di rialzo dei tassi, in particolare negli Stati Uniti dove, nonostante le dichiarazioni della Fed, i tassi a lungo termine sono scesi: -37 pb per gli Stati Uniti a 10 anni al 3,5%. In Europa, il decennale tedesco è sceso di -35 pb al 2,3%. In termini di materie prime, la stagione invernale, attualmente più mite del previsto, ha pesato sui prezzi dell'energia (Gas naturale: -40,0%, Brent: -1,7%), alimentando lo scenario disinflazionistico. In termini di risultati, con circa il 20% delle società europee che hanno pubblicato, la stagione inizia in modo poco coinvolgente con il 54% delle società che mostrano una sorpresa positiva sui risultati, e soprattutto già una quindicina di profit warning (Electrolux, Ubisoft, BASF, Orsted...). Al di là degli effetti sulle tariffe e sui prezzi dell'energia, a livello settoriale, questo contesto di mercato ha portato a una dicotomia molto chiara tra settori ciclici che sovraperformano (beni di consumo ciclici: +15,2%, Information technology: +14,0%, finanziari: +12,1%) e settori difensivi che rimangono indietro (Utilities: +2,5%, Salute:
+3,7%, Beni di consumo sostenibili: +4,9%). Alla fine, solo i titoli energetici non hanno mantenuto la loro posizione tra i ciclici a -0,1%. In questo contesto, il fondo ha registrato una performance di 6,16% rispetto a 9,31% per il suo indice di riferimento Eurostoxx.
Nel periodo, le principali sovraperformance relative (rispetto all'Euro Stoxx) per i titoli in portafoglio sono: STMicroelectronics (Transizione ecologica e Lifestyle, +79 bps, peso attivo 4,1%), Seb (Transizione Lifestyle, +35 bps, peso attivo 2,8%), Plastic Omnium (Mobilità ecologica, +22 bps, peso attivo 2,5%), Geberit (Transizione demografica, +14 bps, peso attivo 1,8%) e Lonza (Transizione medica, +11 pb, peso attivo 2,7%). Al contrario, i peggiori performer correlati alle prestazioni sono: bioMerieux (Transizione medica, -59 pb, peso attivo 3,9%), Novo Nordisk (Transizione medica, -51 pb, peso attivo +5,5%), Iberdrola (Transizione ecologica, -36 pb, peso attivo 3,7%), Amplifon (Transizione medica, -36 pb, peso attivo 1,7%) e Symrise (Transizione medica, -32 pb, peso attivo 2,3 %).
A gennaio abbiamo investito in Relx (Transizione medica e Lifestyle), leader globale nei database e negli strumenti di supporto decisionale in ambito scientifico, tecnico e medico. Allo stesso tempo, a seguito dell’offerta di delisting avviata dalla famiglia Despature, siamo usciti dal titolo Somfy.
Alla fine del mese, il portafoglio era composto da 33 titoli. Le principali convinzioni del portafoglio si sono evolute marginalmente con l'ingresso di ASML nella nostra top 5: Novo Nordisk (Transizione medica, >5%), Air Liquide (Transizione medica ed ecologica, >5%), ASML (Transizione Ecologica e Lifestyle, >4%), Iberdrola (Transizione Ecologica,
>4 %) e Dassault Systèmes (Transizione medica e Lifestyle, >4%). In linea con il nostro stile di gestione, convinzione ISR, il portafoglio è concentrato intorno a una top 10 che rappresenta circa il 45%.
All'inizio dell'anno, manteniamo un posizionamento cauto per il portafoglio con un livello di esposizione di circa l'89%. Questa scelta si basa su livelli di valutazione che, dopo il forte rialzo dei mercati di gennaio, non riflettono sufficientemente a nostro avviso i rischi emersi nel 2022 e che rimangono dominanti nel 2023: crisi geopolitica in Europa, perdurare dell'inflazione e della crisi energetica in Europa, malcontento sociale e lo spettro di un rallentamento o addirittura di una recessione transitoria, e aspettative eccessivamente ottimistiche di allentamento monetario già nel 2023.
Redatto il 06/02/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA