# MANAGEMENT REPORT
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### Macroeconomic climate and equity market performance in 2021–22


Little changed at the start of 2021 as nearly all risky asset prices kept rising and themes linked to the economic recovery outperformed by an even greater margin. The central banks of developed countries continued to emphasise management of long-term inflation, restating their prediction that any near-term spurt pushing inflation above the target level would be transitory, and unlikely to justify a swifter increase in short-term interest rates. With inflation gathering pace, however, the Federal Reserve changed its tone at the last meeting of the year and stopped describing inflation as “transitory” in its statements.
China was also in the headlines during the year, with a series of regulatory measures (education, video games, online payments, “common prosperity”), the restructuring of property developer Evergrande, and a zero-Covid policy casting doubt on the Asian behemoth’s potential growth. European markets dropped sharply in Q1 2022 (STOXX 600 -6.5%, CAC40 -6.9%, SMI -5.5%, DAX -9.3%), initially due to high inflation alongside rate hikes and concern about monetary tightening, then mid-way through the quarter owing to a deterioration in the geopolitical situation following Russia’s invasion of Ukraine.
The main central banks raised their key interest rates, taking a more hawkish stance as inflation surged in most global economies. The Federal Reserve pushed its rates up by 25 bps in March, with another five increases planned for 2022. The Bank of England took the same route with a 25 bp rise – the third since December 2020 – but the ECB chose to hold tight until the end of QE this summer, given Europe’s dependence on Russian output.
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### Investment policy followed during the financial year

In general, we placed an even greater emphasis on quality and visibility during 2021. We selected growth companies in thriving consumer segments based on the opportunities available and their maturity in the development cycle.
For example, we introduced names such as Bastide (France) and Antares Vision (Italy), which have the potential for structural growth in promising segments such as health care, as well as companies on a demonstrable upward trajectory. These included Crayon (Norway) and Dustin (Sweden).
Technology experienced volatility before getting back on an even keel, with companies in the semiconductor industry partly offset by disappointments in cloud computing, such as Talenom in Finland, which specialises in intermediate-sized enterprises (ETI). European companies continue to invest heavily in their IT systems. The crisis we are experiencing has demonstrated the strategic importance of robust cloud infrastructure. Several niche players have implemented targeted strategies that should boost their profits: Majorel, the eighth-biggest customer experience company, was added to the portfolio after an IPO in September 2021
Lectra also contributed to our outperformance. This global leader in cutting-room solutions (machines and software) for the fashion, automotive and furniture industries, is ideally positioned on SaaS and Industry 4.0 themes as its R&D budget amounts to 12% of its turnover. The group has developed a solid business model, under which more than half of income is recurrent.
The semiconductor component performed very well and, after accounting for between 5% and 8% of the portfolio during 2020, stood at less than 3% at the end of March following substantial profit-taking. We have built up a position in equipment companies that are benefitting from the emergence of teleworking, the need to increase server capacity and improved Wi-Fi speeds.
A large number of Scandinavian companies are active in the fast-growth salmon farming segment of the food sector. We have had a presence in this segment for some time, but the closure of restaurants and the challenges of transporting fresh produce to Asia quickly had an adverse effect. We returned to the segment in 2021 through Norway Royal Salmon and Grieg Seafood, as economies gradually reopened.
Our strongest picks were Team17 (UK) and Digital Bros (Italy) in video games, while we sold Swiss drugs manufacturer Siegfried and single-use medical packaging supplier Datwyler after an exceptional share
performance left little room for improvement. We took profits on these iconic names to invest in quality and up- and-coming stocks such as Katek and HGears (Germany) in e-Mobility.
Within utilities and energy, Albioma (France) benefited from its defensive profile and a winning strategy on electricity production in overseas territories and solar power in Metropolitan France. By 2023, Albioma was expected to invest between EUR 450 million and EUR 650 million in developing its production capacity, which stood at around 1 GW at the end of June. These plans would see the group driving forward its international expansion into Latin America and Southeast Asia. We doubted that its CO
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emissions targets would be met and that it would be below 20% of emissions by 2022. We took profits on it after a very impressive run. Solaria and Voltalia have become affordable again, and been returned to the portfolio. Solaria is a Spanish leader in solar energy production.
As the vaccination campaign picked up speed, we took profits on the best-priced companies and bought other names with exposure to consumer spending (Cherry, Germany), salmon farmers in Norway, and distributors of pet food and products (Musti in Finland, and Pets at Home in the United Kingdom). Zooplus sparked interest with several takeover bids last summer resulting in a healthy capital gain for the fund.
In materials, our long-held position in Recticel made a substantial contribution, rewarding our patience. Over the years, through asset purchases and sales, this Belgian group has successfully developed into a genuine European specialist in chemical-derived technical foams, including insulation solutions for the construction/renovation industry.

### The main purchases/sales during the last financial year:
| Portfolio | Stock | Purchase | Disposal | Currency |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Oddo BHF Active Small Cap | D'Ieteren Gr NV |  | 17,967,196.59 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Zooplus AG |  | 16,986,507.79 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Majorel Gr Luxembourg SA | 16,760,672.85 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | ASM Intl NV Reg |  | 16,575,434.39 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Lectra | 15,373,924.60 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Homeserve Plc |  | 15,255,655.22 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Antin Infrastructure Part SASV | 14,912,381.89 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | ADVA Optical Networking SE Bearer |  | 14,627,215.34 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | MLP SE | 14,577,768.25 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | flatexDEGIRO AG Reg |  | 13,433,638.84 | EUR |

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### Performance

The Oddo BHF Active Small Caps fund aims to outperform the MSCI Europe Small Cap Hedged Euro (Net Return). We reaped the rewards of selecting companies experiencing structural growth and continued to strictly adhere to our GARP process, showing particular discipline in relation to the value component. This enabled us to outperform in the various phases of the year, including during style rotations (value vs growth) to ultimately achieve performance of 1.4% versus -0.6% for the benchmark.
In terms of geographical allocation, our overweight on Italy and underweight on the United Kingdom proved beneficial. Our selection of stocks within the health care, technology and consumer goods sectors, in which we have a structural overweight in line with our GARP approach and philosophy, performed well over the year in question. Conversely, our natural appetite for innovative industrial companies proved detrimental at the end of the year due to rising inflation and transport costs, and the trouble sourcing certain key parts.
| Unit | Annual performance | Benchmark's annual performance |
| --- | --- | --- |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CI-EUR | 3.06% | 0.64% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CN-EUR | 2.82% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CR-EUR | 2.14% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CR-SEK [H] | - |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP GC-EUR | 3.01% |

Please note that past performance is not an indication of future results. Performance may vary over time.
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### Outlook

The crisis was far-reaching and we seem to be coming out of it. Disruptions remain, however, as demonstrated by the slowdown in China, mounting inflation, and the margin pressure related to supply chain issues. The risk of new waves of Covid, and the war in Ukraine, are known to all and may weigh on consumer spending and the macro economy. In this environment, the fund is particularly well positioned. We use bottom-up selection to favour companies with above-average potential earnings growth and target attractive valuations while actively managing our investments.
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Translation (ENES, 2022-03-31):
# INFORME DE GESTIÓN
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### Coyuntura macroeconómica y rentabilidad de los mercados de renta variable en 2021-22


En general, el comienzo del año 2021 mostró un comportamiento similar al del año precedente, ya que casi todos los activos de riesgo siguieron revalorizándose y las temáticas relacionadas con la reactivación económica despuntaron aún más. En paralelo, los bancos centrales de los países desarrollados siguieron insistiendo en una gestión de la inflación a largo plazo y reiteraron sus previsiones de que todo aumento de la inflación a corto plazo por encima de su objetivo solo sería un fenómeno transitorio y no justificaba una subida anticipada de los tipos cortos. No obstante, ante la aceleración de la inflación, la Reserva Federal estadounidense (Fed) cambió su postura en la última reunión del año y eliminó el adjetivo «transitorio» de sus comunicados para referirse a la inflación.
China también se situó en el centro de atención este año, debido a una serie de medidas regulatorias (educación, videojuegos, pagos en línea, «prosperidad común»), la reestructuración de Evergrande y una política «covid cero» que ponía en duda el potencial de crecimiento del gigante asiático. Por último, a comienzos de 2022, los mercados europeos sufrieron un fuerte descenso en el primer trimestre de 2022 (STOXX 600: -6,5%, CAC40: - 6,9%, SMI: -5,5%, DAX: -9,3%), en un principio por la tasa de inflación, que vino acompañada de un aumento de los tipos y las inquietudes sobre el endurecimiento de las políticas monetarias y, a mediados del trimestre, por el considerable deterioro del contexto geopolítico debido a la invasión de Ucrania por parte de Rusia.
Los principales bancos centrales revisaron al alza sus tipos oficiales y optaron por un discurso más restrictivo en vista del fuerte repunte de la inflación en la mayor parte de las economías mundiales. En marzo, la Fed subió los tipos 25 p.b. y prevé 5 nuevas subidas para el año 2022. El Banco de Inglaterra (BoE) siguió la misma estela, con una subida de 25 p.b. —la tercera desde diciembre de 2020—, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) decidió dejar los tipos inalterados hasta el final del programa de expansión cuantitativa, previsto para el verano, a causa de la dependencia de Europa de los productos rusos.
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### Política de gestión emprendida en el transcurso del ejercicio

De manera general, hicimos un mayor hincapié en la calidad y la visibilidad durante el año 2021. Seleccionamos sociedades de crecimiento en los sectores de consumo en pleno apogeo, en función de las oportunidades y de su madurez en el ciclo de desarrollo.
Por ejemplo, incorporamos empresas, como Bastide (Francia) o Antares Vision (Suiza), con potencial de desarrollo estructural en los prometedores segmentos de la medicina y salud, pero también sociedades con una consolidada trayectoria de crecimiento en el segmento digital, como Crayon (Noruega) o Dustin (Suecia).
La tecnología acusó volatilidad, aunque logró salir airosa gracias principalmente a las empresas que operan en el sector de semiconductores, lo que compensó en parte las decepciones en los segmentos de informática en la nube, como Talenom (Finlandia), firma especializada en compañías de mediana capitalización. Las inversiones empresariales en sus sistemas informáticos se mantienen robustas en Europa. La crisis actual ha puesto en evidencia la importancia estratégica de una sólida infraestructura informática en la nube. Algunos operadores especializados (nichos de mercado) adoptaron estrategias con objetivos específicos para dinamizar sus beneficios. Majorel, octavo mayor operador en el ámbito de la experiencia del cliente, se incorporó a la cartera tras su salida a bolsa en septiembre de 2021.
Lectra también espoleó nuestra rentabilidad, ya que este líder mundial de soluciones de corte (maquinaria y software) para los sectores de la moda, la automoción y el mobiliario, se halla en una posición ideal para las temáticas del SaaS (software como servicio) y de la cuarta revolución industrial (Industria 4.0) gracias a un presupuesto de I+D que representa el 12% del volumen de negocios. El grupo ha desarrollado un sólido modelo de negocios, en el que más de la mitad de los ingresos son recurrentes.
El componente de semiconductores mostró un excelente comportamiento y, después de haber representado entre un 5% y un 8% de la cartera durante el año 2020, a finales de marzo se sitúa por debajo del 3% tras una
sustancial recogida de beneficios. Emprendimos posiciones en las firmas de equipos que se benefician del auge del teletrabajo, la necesidad de aumentar las capacidades de los servidores y la mejora de la velocidad de la wifi.
La producción de salmón es un segmento de la alimentación en pleno apogeo donde operan numerosas empresas nórdicas. Invertimos desde hace tiempo en este ámbito, pero se ha visto rápidamente perjudicado por el cierre de restaurantes y por las dificultades para transportar productos frescos en Asia. En 2021 volvimos a apostar por el sector, dada la reapertura progresiva de las economías, a través de las posiciones en Norway Royal Salmon y Grieg Seafood.
En cuanto a nuestras apuestas ganadoras, cabe destacar Team17 (Reino Unido) y Digital Bros (Italia) en el segmento de videojuegos, así como las sociedades suizas Siegfried (fabricación de medicamentos) y Datwyler (envases de un solo uso para medicina y salud), que se vendieron después de unas trayectorias bursátiles excepcionales y un potencial de revalorización más limitado. Recogimos beneficios en estas posiciones emblemáticas de la cartera a favor de empresas prometedoras y de calidad como Katek o HGears (Alemania) en el segmento de la movilidad eléctrica.
En los sectores de servicios públicos y energía, Albioma (Francia) se benefició de su carácter defensivo y de una estrategia ganadora en el segmento de la producción de electricidad en los territorios de ultramar y en el segmento de energía solar en Francia metropolitana. De aquí a 2023, Albioma tiene previsto invertir entre 450 y 650 millones de euros para desarrollar su capacidad de producción, que se situaba a finales de junio en torno a 1 GW. Este plan de desarrollo se centra principalmente en la continua internacionalización del grupo (América Latina, sudeste asiático). Ponemos en tela de juicio la consecución de sus objetivos de emisiones de CO2 y que estas sean inferiores al 20% de las emisiones en 2022. Recogimos beneficios en esta posición tras la excelente trayectoria registrada. Las empresas Solaria y Voltalia volvieron a resultar asequibles en términos de valoración y las incorporamos en la cartera. Solaria es una de las principales productores españolas de energía solar.
Conforme avanzaban los programas de vacunación, recogimos beneficios en las empresas mejor valoradas e iniciamos posiciones en sociedades expuestas al consumo como Cherry (Alemania), productores de salmón en Noruega y sociedades de distribución de productos y comida para animales como Musti en Finlandia y Pets at Home en el Reino Unido. En este contexto, Zooplus incrementó su atractivo y recibió varias ofertas de compra el verano pasado, lo que se tradujo en una magnífica ganancia para el fondo.
En el sector de materiales, nuestra participación histórica en Recticel se reveló especialmente rentable y la paciencia dio sus frutos. A lo largo de los años y después de varias operaciones de arbitraje de activos, este grupo belga ha logrado convertirse en un verdadero operador europeo especializado en espumas de ingeniería a base de productos químicos y, en concreto, soluciones de aislamiento para la construcción/renovación.

### Principales operaciones de compra y venta efectuadas durante el transcurso del último ejercicio:
| Cartera | Título | Adquisición | Venta | Divisa |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Oddo BHF Active Small Cap | D'Ieteren Gr NV |  | 17.967.196,59 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Zooplus AG |  | 16.986.507,79 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Majorel Gr Luxembourg SA | 16.760.672,85 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | ASM Intl NV Reg |  | 16.575.434,39 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Lectra | 15.373.924,60 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Homeserve Plc |  | 15.255.655,22 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | Antin Infrastructure Part SASV | 14.912.381,89 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | ADVA Optical Networking SE Bearer |  | 14.627.215,34 | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | MLP SE | 14.577.768,25 |  | EUR |
| Oddo BHF Active Small Cap | flatexDEGIRO AG Reg |  | 13.433.638,84 | EUR |

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### Rentabilidades

El objetivo del fondo Oddo BHF Active Small Caps consiste en lograr una rentabilidad superior a la del índice MSCI Europe Small Cap Hedged Euro (Net Return). Nos beneficiamos plenamente de nuestra selección de empresas en crecimiento estructural y seguimos aplicando estrictamente nuestro proceso GARP, con un enfoque especialmente disciplinado en términos de valoración. Esto nos permitió cosechar rentabilidades superiores en las diferentes fases del año, en concreto, durante las rotaciones de estilo (valor frente a crecimiento) y cerramos el periodo con un resultado del 1,4% frente al -0,6% del indicador de referencia.
En términos de asignación geográfica, la sobreponderación de Italia y la infraponderación del Reino Unido se revelaron favorables. Nuestra selección de valores en los sectores de medicina y salud, tecnología y bienes de consumo, que están sobreponderados de manera estructural conforme a nuestro enfoque «GARP» (crecimiento a un precio razonable) y a nuestra filosofía, aportó una satisfactoria rentabilidad durante el ejercicio analizado. En cambio, nuestra preferencia natural por las sociedades industriales innovadoras se vio penalizada a finales del ejercicio debido al aumento de la inflación, el encarecimiento del transporte y las dificultades para obtener determinados componentes clave.
| Participación | Rentabilidad anual | Rentabilidad anual Índice de referencia |
| --- | --- | --- |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CI-EUR | 3,06% | 0,64% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CN-EUR | 2,82% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CR-EUR | 2,14% |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP CR-SEK [H] | - |
| ODDO BHF ACTIVE SMALL CAP GC-EUR | 3,01% |

Conviene recordar que las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras y no son constantes en el tiempo.
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### Perspectivas

La crisis ha sido profunda y la recuperación parece estar en marcha, aunque no está exenta de dificultades, como ponen de manifiesto la ralentización de la economía china, el repunte de la inflación y la presión sobre los márgenes vinculada a las perturbaciones en las cadenas de suministro. El riesgo de nuevas olas de coronavirus y la guerra en Ucrania son importantes preocupaciones y podrían lastrar el consumo y el contexto macroeconómico. En este entorno, el posicionamiento del fondo está especialmente adaptado, puesto que privilegia, mediante una selección ascendente (bottom-up), las sociedades cuyo crecimiento potencial de los beneficios es superior al mercado, identifica valoraciones atractivas y mantiene una gestión activa de las apuestas.
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