| Investment Manager Commentary |
| --- |
| Market Development In March, the events linked to the failure of two American banks and the takeover of Credit Suisse led the markets to revise their expectations of rate hikes downwards, especially on the longer stretches of the monetary curves. The rate curves in the Euro Area and the US flattened significantly as a result. The decreases on the short end of the curves for core and semi-core countries were in the range of 45 to 50 basis points, reversing the previous month's rise of the same magnitude. Tensions affecting US regional banks and Credit Suisse in Europe were an indirect consequence of the monetary tightening decided by the Fed and ECB. Market expectations have changed dramatically. Fed Funds futures are pricing in that the Fed will not raise rates in May and will lower them from June. For the ECB, the market expects another 50 bps rise, but then it is also expected to stop. The focus at this stage is on China, where the post-Covid reopenings are causing the economy to gradually speed up again, without replicating the excesses seen in the US and Eurozone. These are expectations that assume an abrupt slowdown in the economy; a scenario that could, however, be avoided if the Central Banks manage to contain the liquidity crisis quickly. In any case, however, the hypothesis of a return to aggressive Central Banks has been scaled back considerably, because the turbulence in the banking sector has already shown a high degree of restraint. From a macroeconomic perspective, the preliminary US composite PMI index data for March were still expanding and above expectations at 53.3, compared to 50.1 in the previous month and the estimated 49.5. In the Eurozone, the preliminary PMI indices for March were still expanding well above expectations: the composite came in at 54.1 versus an expected 52 and the previous 52. As for inflation, the estimate for March in the Euro area was below expectations at 6.9% year-on-year compared to 8.5% the month before; nevertheless, core inflation still stood at 5.7%, up slightly from 5.6% the month before. US core inflation also fell to 6.0% in February from 6.4% the previous month, in line with expectations. Regarding peripheral countries, Italy saw yields on its 10-year bonds drop sharply from the previous month's levels; the spread on the German 10-year bond stood at 180 basis points compared to 182 basis points in February. Spain also performed well, with yields down 30 basis points on the 10-year maturity. |
| Performance and Investment Choices In this market environment, the euro corporate investment grade asset class performed well, driven entirely by the falling base rate. The Fund turned in a positive performance matching the benchmark, thanks mainly to its defensive positioning. In terms of positioning, a defensive portfolio vs. the benchmark was maintained on the credit side, where the subordinated component was kept slightly underweight; in terms of interest rates, positioning continued to be geared towards a flattening of the yield curves and slightly short durations. The portfolio composition of the senior component is overweight capital goods and technology. The Fund continued to be moderately defensive, with reduced duration underweight and neutral exposure to risk assets, with a view to building up positions as the currently high volatility environment subsides. This is linked to geopolitical and economic factors, including market uncertainty related to inflation trends and central bank normalisation policies, as well as the Russian- Ukrainian situation. The current asset allocation allows the Fund to offset issuers that were excluded based on ESG criteria. The Fund's duration is currently slightly lower than that of the benchmark. |
| Outlook and Investment Strategy Geopolitical and economic developments will be monitored over the coming weeks, as well as the impact of inflation. The Fund is mainly exposed to the risk of rising base rates and widening credit spreads. |

Translation (ENIT, 2023-03-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
| --- |
| Sviluppo del mercato Nel mese di marzo, le vicende legate al fallimento di due banche americane e all’acquisizione di Credit Suisse, hanno portato i mercati a rivedere al ribasso le aspettative di rialzo dei tassi, specialmente sui tratti più lunghi delle curve monetarie. Le curve dei tassi sull’area Euro e su quella statunitense si sono mosse di conseguenza con un significativo movimento di appiattimento. I ribassi sulla parte breve delle curve dei Paesi core e semi-core sono stati nell’ordine dei 45/50 punti base, sovvertendo il rialzo del mese precedente di pari entità. Le tensioni che hanno riguardato le banche regionali USA e Credit Suisse in Europa sono conseguenza indiretta della restrizione monetaria decisa da Fed e BCE. Le aspettative dei mercati sono cambiate in modo radicale. I future sui Fed Funds prezzano che la Fed non alzerà i tassi a maggio e li abbasserà a partire da giugno. Per la BCE il mercato sconta altri 50 punti base di rialzo, ma poi anche lei è vista fermarsi. Modesta, in questa fase, l’attenzione sulla Cina dove le riaperture post Covid stanno facendo riaccelerare l’economia in modo graduale, senza replicare gli eccessi visti in USA e nell’area Euro. Sono attese che ipotizzano un rallentamento brusco dell’economia; scenario che potrebbe, però, essere evitato, se le Banche Centrali riusciranno a contenere la crisi di liquidità in tempi brevi. In ogni caso, però, il ritorno a Banche Centrali aggressive è un’ipotesi molto ridimensionata, perché le turbolenze bancarie hanno mostrato un grado di restrizione già alto. Dal punto di vista macroeconomico, i dati preliminari dell’indice PMI composito USA per il mese di marzo, sono risultati ancora in espansione e sopra le attese a 53,3, contro i 50,1 del mese precedente ed i 49,5 stimati. Nell’area Euro, gli indici PMI preliminari per il mese di marzo mostrano ancora espansione abbondantemente sopra le attese: il composito è uscito a 54,1 contro il 52 previsto ed il 52 precedente. Per quanto concerne l’inflazione, il dato stimato riferito al mese di marzo nell’area Euro è risultato sotto le attese al 6,9% su base annuale contro gli 8,5% del mese precedente; ciononostante l’inflazione core si è attestata ancora al 5,7% in lieve rialzo dal 5,6% del mese precedente. Anche per gli USA l’inflazione relativa a febbraio è diminuita al 6,0% contro il 6,4% del dato precedente, in linea con le attese. In merito ai Paesi periferici, l’Italia ha visto rendimenti in forte ribasso sul 10 anni rispetto ai livelli del mese precedente; lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 180 punti base, rispetto ai 182 del mese di febbraio. Performance positive anche per la Spagna, che ha registrato rendimenti in ribasso di 30 punti base sul decennale. |
| Performance e scelte d’investimento L’asset class euro corporate Investment Grade ha registrato una performance positiva, dovuta completamente al movimento al ribasso del tasso base. Il Fondo ha registrato una performance positiva in linea con il benchmark, grazie soprattutto al posizionamento difensivo. Per quanto riguarda il posizionamento, lato credito si conferma un portafoglio difensivo vs benchmark, dove la componente subordinata è mantenuta leggermente in sottopeso; lato tasso, il posizionamento è ancora orientato all’appiattimento delle curve e leggermente corto di duration. Sulla componente senior, settorialmente la composizione di portafoglio è sovrappesata nei confronti dei beni capitali e della tecnologia. Il Fondo ha mantenuto un profilo moderatamente difensivo, con ridotto sottopeso di duration e una esposizione di neutralità alle attività di rischio, con l’ottica di aumentare le posizioni al venir meno dell’attuale contesto di alta volatilità. Questo è legato alle cause geopolitiche ed economiche, ivi incluse l’incertezza sui mercati relativa all’andamento dell’inflazione e alle politiche di normalizzazione delle Banche Centrali, di pari passo con la situazione russo-ucraina. L’attuale asset allocation consente al Fondo di controbilanciare gli emittenti esclusi in base ai i criteri ESG. Attualmente la duration del Fondo risulta leggermente inferiore rispetto a quella del benchmark. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà l’evoluzione della situazione geopolitica ed economica mondiale, così come gli impatti dell’inflazione. Il Fondo è esposto, principalmente, al rischio di risalita del tasso base e all’allargamento degli spread sul credito. |