| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The markets closed November on a positive note, buoyed by subtle signs of economic moderation in the United States and a decline in inflation across developed markets. Released data strongly supported the notion that Central Banks have reached the peak of their tightening cycles, benefiting both equities and fixed income. The market was particularly encouraged by the release of the U.S. Consumer Price Index (CPI) for October, which showed a larger-than-expected decrease. Overall inflation and core inflation dropped to 3.2% and 4.0% respectively on an annual basis. In Europe, Eurostat's flash release of the Consumer Price Index for November indicated a slowdown in both overall and core inflation, standing at 2.4% y/y and 3.6% y/y respectively. The decline in energy prices was the primary factor contributing to this decrease, but within the broader picture, inflation for goods and services also moderated. Despite recent progress, minutes from the latest ECB meeting suggest that the monetary institution remains vigilant in addressing inflation risks. In this context, core government bonds recovered some of their earlier losses on hopes of interest rate cuts next year. The yield on 10- year US Treasuries fell below 4.4%, down from almost 5% in October. German Bunds and UK Gilts also saw significant falls in yields, with their 10-year yields ending the month at 2.4% and 4.2% respectively (both down around 50 basis points from their October highs). Beyond government bonds, the entire fixed income market benefited from lower yields and expectations of further rate cuts in 2024. Finally, Chinese macroeconomic data beat expectations, with retail sales up 7.6% y/y in October. However, the property market remains a significant drag on growth. The People's Bank of China has continued to inject liquidity into the banking system, and a further cut in the reserve requirement ratio could come before the end of the year. On the growth front, the preliminary US Composite PMI for November came in at 50.7, above the expansion threshold and slightly above expectations (50.4). In the Eurozone, the flash composite PMI for the same month came in at 47.1, just above expectations (46.8). In the periphery, Italian 10-year yields fell sharply, with the spread over the German 10-year narrowing to 178 bps from 192 bps in October. Spanish 10-year yields also declined significantly over the period. |
| Performance and Investment Choices In this market context, the Euro Corporate Bonds Investment Grade asset class posted a positive performance, mainly due to the fall in the base rate. The Fund posted positive absolute performance thanks to its long positioning in credit and duration, with concentrated overweights, particularly in the banking and insurance sectors. In terms of positioning, the positive outlook for the credit asset class is maintained and the subordinated component is therefore slightly overweighted relative to the benchmark. On the interest rate side, positioning is slightly long in duration. At the sector level, the portfolio is overweight in technology, capital goods and industrials. The current asset allocation allows the Fund to offset issuers that were excluded based on ESG criteria. |
| Outlook and Investment Strategy In the coming weeks, attention will focus on the global political and economic situation, the progress of China's recovery and the development of tensions in the Middle East. |

Translation (ENIT, 2023-11-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato I mercati hanno chiuso novembre in maniera positiva, grazie ai timidi segnali di moderazione economica negli Stati Uniti e al calo dell'inflazione nei mercati sviluppati. I dati diffusi hanno ampiamente supportato l’idea che le Banche Centrali abbiano raggiunto il picco dei loro cicli di rialzi, aiutando sia le azioni che il reddito fisso. Il mercato è stato particolarmente incoraggiato dalla pubblicazione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense per il mese di ottobre, che è risultato in calo più del previsto. L'inflazione complessiva e quella core sono scese rispettivamente al 3,2% e al 4,0% su base annua. In Europa, la pubblicazione flash dell’Eurostat sull’indice dei prezzi al consumo per novembre ha mostrato un rallentamento dell’inflazione complessiva e core, rispettivamente al 2,4% a/a e al 3,6% a/a. Il calo dei prezzi dell’energia è stato il principale fattore che ha contribuito al calo, ma all’interno del quadro generale si è attenuata anche l’inflazione dei beni e dei servizi. Nonostante i recenti progressi, i verbali dell’ultima riunione della BCE suggeriscono come l’istituto monetario resti vigile per fronteggiare i rischi di inflazione. In questo contesto, i titoli di Stato core hanno recuperato parte delle perdite precedenti sulla scia delle speranze di tagli dei tassi l’anno prossimo. Il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni è sceso al di sotto del 4,4%, dopo aver toccato il 5% in ottobre. Anche i Bund tedeschi e i Gilt britannici hanno registrato cali significativi dei rendimenti, con i rendimenti a 10 anni che hanno chiuso il mese rispettivamente al 2,4% e al 4,2% (entrambi in calo di circa 50 punti base rispetto ai massimi di ottobre). Al di fuori delle obbligazioni sovrane, l’intero mercato del reddito fisso ha beneficiato di rendimenti più bassi e di ulteriori tagli dei tassi previsti nel 2024. Infine, i dati macroeconomici cinesi sono stati più positivi del previsto, con le vendite al dettaglio in crescita del 7,6% a/a nel mese di ottobre. Tuttavia, il mercato immobiliare continua a rappresentare un notevole freno alla crescita. La Banca Popolare cinese ha nuovamente iniettato liquidità nel sistema bancario e un nuovo taglio del coefficiente di riserva obbligatoria potrebbe arrivare prima della fine dell’anno. Dal lato della crescita, il dato preliminare relativo all’indice PMI composito per gli USA relativo a novembre è uscito al di sopra della soglia di espansione a 50,7, leggermente al di sopra delle attese (50,4). In Eurozona, il dato preliminare dell’indice PMI composito per lo stesso mese si è attestato a 47,1 ma di poco sopra le attese (46,8). In merito ai Paesi periferici, l’Italia ha visto rendimenti in significativo calo sul 10 anni; lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 178 punti base rispetto ai 192 del mese di ottobre. Nel periodo si è registrata anche una significativa riduzione per il decennale spagnolo. |
| Performance e scelte d’investimento In questo contesto di mercato, l’asset class euro corporate bond Investment Grade ha registrato una performance positiva, dovuta interamente alla discesa del tasso base. Il Fondo ha evidenziato una performance assoluta positiva, grazie al posizionamento lungo sia di credito che di duration e ai sovrappesi concentrati specialmente sul settore bancario e assicurativo. Per quanto riguarda il posizionamento, si conferma una view positiva sull’asset class del credito; pertanto, la componente subordinata è mantenuta leggermente in sovrappeso rispetto al benchmark. Lato tasso il posizionamento risulta leggermente lungo di duration. A livello settoriale, la composizione di portafoglio è sovrappesata sui tecnologici, sui beni capitali e sugli industriali. L’attuale asset allocation consente al Fondo di controbilanciare gli emittenti esclusi in base ai criteri ESG. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà la situazione politica ed economica mondiale, lo stato di avanzamento della ripresa in Cina e l’evoluzione delle tensioni in Medio Oriente. |