### Risque des instruments financiers dérivés
La performance des instruments financiers dérivés dépend en grande partie de la performance d’une monnaie, d’un titre, d’un indice sous-jacent ou d’un autre actif de référence, et ces instruments présentent souvent des risques similaires à l’instrument sous-jacent, s’ajoutant à d’autres risques. Un compartiment peut utiliser des options, des contrats à terme standardisés, des options sur contrats à terme standardisés et des contrats à terme sur devises, titres, indices, taux d’intérêt ou autres actifs de référence à des fins de couverture, de gestion efficace de portefeuille et/ou d’investissement. Les instruments financiers dérivés impliquent des coûts et peuvent créer un effet de levier économique dans le portefeuille du compartiment, qui peut entraîner une volatilité importante et amener le compartiment à participer aux pertes (ainsi qu’aux gains) pour un montant qui dépasse largement l’investissement initial du compartiment. Dans le cas des opérations sur contrats à terme standardisés, le montant de la marge initiale est faible par rapport à la valeur du contrat à terme de sorte que les opérations sont à « effet de levier » ou « effet multiplicateur ». Un mouvement de marché relativement faible aura un impact proportionnellement plus important, ce qui peut être positif ou négatif pour le compartiment. La passation d’ordres destinés à limiter les pertes à certains montants peut ne pas être efficace parce que les conditions du marché peuvent rendre impossible l’exécution de ces ordres.
Les opérations sur options peuvent également comporter un niveau de risque élevé. La cession (« l’attribution ») d’une option comporte généralement un risque beaucoup plus important que l’achat d’options. Bien que la prime reçue par le compartiment soit fixe, le compartiment peut subir une perte nettement supérieure à ce montant. Le compartiment est également exposé au risque que l’acheteur exerce l’option, et que le compartiment soit alors tenu de régler l’option en espèces, ou bien d’acquérir et de livrer le titre sous-jacent. Si l’option est « couverte » par le compartiment au moyen d’une position correspondante sur le titre sous-jacent ou d’un contrat à terme standardisé sur une autre option, ce risque peut être réduit. Le risque de perte pour un compartiment au titre d’une opération de swap sur une base nette varie selon la partie qui est tenue de verser le montant net à l’autre partie. Si la contrepartie est tenue de verser le montant net au compartiment, le risque de perte pour le compartiment correspond à la perte du montant total que le compartiment est en droit de recevoir ; si c’est en revanche le compartiment qui est tenu de verser le montant net, le risque de perte pour le compartiment est limité au montant net qui est dû (veuillez vous reporter à la section « Risque des contrats de swap »).
Certains dérivés ont un effet de levier potentiel élevé quelle que soit la taille de l’investissement initial. L’utilisation d’un effet de levier peut amener un compartiment à liquider les positions de son portefeuille afin d’honorer ses obligations ou de satisfaire aux exigences de séparation des actifs quand il peut ne pas être avantageux de le faire. Les autres risques sont notamment l’absence de liquidité, l’évaluation erronée ou inexacte de l’instrument financier dérivé et la corrélation imparfaite entre la valeur de l’instrument financier dérivé et celle de l’instrument sous-jacent de sorte que le compartiment peut ne pas réaliser les profits prévus. Leur utilisation réussie dépend souvent de la capacité du gestionnaire de portefeuille et/ou des cogestionnaires de portefeuille à prévoir avec précision les mouvements du marché relatifs à l’instrument sous- jacent. Si un ou plusieurs marchés, ou si les prix de certaines catégories d’investissements, évoluent de manière inattendue, en particulier dans des conditions de marché inhabituelles ou extrêmes, un compartiment peut ne pas réaliser les bénéfices escomptés de l’opération, et il peut enregistrer des pertes, qui pourraient être importantes. Si le gestionnaire de portefeuille et/ou le cogestionnaire de portefeuille n’utilisent pas ces instruments dérivés avec succès, la performance d’un compartiment peut être pire que si le gestionnaire de portefeuille et/ou le cogestionnaire de portefeuille n’avaient pas utilisé ces instruments financiers dérivés. Si un compartiment utilise ces instruments à des fins de couverture, il y a le risque d’une corrélation imparfaite entre les mouvements de la valeur de l’instrument dérivé et la valeur de l’investissement sous-jacent ou des autres actifs couverts. Il y a également le risque, en particulier dans des conditions de marché extrêmes, qu’un instrument qui devrait normalement fonctionner comme une couverture ne procure aucun avantage de couverture.
Un compartiment peut effectuer des opérations portant sur des instruments dérivés négociés sur des bourses ou négociés en privé (de gré à gré ou « OTC ») et non sur une bourse. Les dérivés négociés en bourse sont notamment les contrats à terme standardisés, les options, les options sur contrats à terme standardisés et les warrants. Les instruments dérivés négociés de gré à gré sont par exemple les contrats de change à terme, les swaps de taux d’intérêt, les swaps sur défaut de crédit, les swaps de rendement total ou les contrats pour différences. L’utilisation de ces instruments de gré à gré peut entraîner une perte si la contrepartie à l’opération (en ce qui concerne les contrats de change à terme et autres produits dérivés de gré à gré) ne respecte pas ses obligations, notamment en raison de sa faillite ou de son insolvabilité. Ce risque peut être accru dans des conditions de marché volatiles. De nombreuses transactions sur instruments dérivés négociés de gré à gré recourent à des garanties – ces garanties doivent être cédées à la contrepartie si le compartiment subit une perte nette sur une opération donnée et le compartiment peut détenir des garanties reçues de la contrepartie pour le compartiment si celui-ci tire un bénéfice net d’une opération donnée. Cependant, la valeur de la garantie peut fluctuer et il peut être difficile
de la vendre, il n’y a donc aucune garantie que la valeur de la garantie détenue sera suffisante pour couvrir le montant dû à un compartiment ou ne sera pas absorbée par d’autres obligations existantes de la contrepartie. Les autres risques comprennent l’incapacité de dénouer une position parce que le marché devient illiquide (en particulier les marchés de gré à gré) ou parce qu’il existe peu de contreparties disponibles pendant un certain temps. En outre, la présence de spéculateurs sur un marché particulier pourrait entraîner des distorsions de prix. Si un compartiment n’est pas en mesure de dénouer une position en raison de l’illiquidité du marché, le compartiment peut ne pas être en mesure d’empêcher de nouvelles pertes de valeur de ses positions sur dérivés et la liquidité du compartiment peut être compromise dans la mesure où une partie substantielle de ses actifs liquides est destinée spécifiquement à couvrir ses obligations découlant de ces instruments dérivés. Un compartiment peut également être amené à prendre ou effectuer la livraison d’un instrument sous-jacent que le gestionnaire de portefeuille aurait autrement tenté d’éviter. Certains dérivés peuvent être particulièrement sensibles aux variations des taux d’intérêt ou d’autres prix de marché. Les investisseurs doivent garder à l’esprit que, bien que le compartiment ait l’intention d’utiliser régulièrement des stratégies dérivées, il n’est pas tenu de participer activement à ces opérations, en général ou pour un type particulier de dérivé, si le gestionnaire de portefeuille et/ou les cogestionnaires de portefeuille choisissent de ne pas le faire en raison de leur disponibilité, de leur coût ou d’autres facteurs.
Les instruments financiers dérivés peuvent être utilisés, entre autres objectifs, à des fins de vente à découvert synthétique. Selon la loi du 17 décembre 2010, la vente à découvert de titres ou de tout instrument physique est interdite. Afin de reproduire une exposition courte à des fins d’investissement ou afin de couvrir une position longue sur le même actif ou sur un actif similaire, la vente à découvert synthétique peut être effectuée par le biais de l’utilisation d’instruments dérivés. L’achat de swaps sur défaillance de crédit (CDS), par exemple, pour un émetteur donné ne possédant pas un titre de créance de cet émetteur se traduit effectivement par une exposition courte du compartiment à cet émetteur. Le compartiment peut également acheter des swaps sur défaillance de crédit pour couvrir une position existante sur le même émetteur. L’achat d’une option de vente sur une action, un titre de créance, ou une monnaie sans posséder cette action, ce titre de créance ou cette monnaie constitue également une prise de position courte (une telle opération peut également être conclue dans le but de couvrir une position existante). Le seul investissement à risque dans ces stratégies est la prime payée pour le CDS ou l’option, contrairement au cas d’une prise de position courte sur des actions, des obligations ou des devises réelles où la totalité de l’investissement dans ces actifs est à risque. Une autre stratégie de vente à découvert synthétique est la vente de contrats à terme standardisés sur taux d’intérêt qui bénéficiera d’une hausse des taux d’intérêt, reproduisant ainsi une position courte sur taux d’intérêt. Si une prime est versée pour ces stratégies de vente à découvert synthétique (par exemple pour des swaps sur défaut de crédit ou des options de vente), il est possible de perdre la totalité de l’investissement si aucun événement de crédit ne se produit (dans le cas de swaps sur défaut de crédit) ou si l’option expire sans valeur (parce que l’actif sous- jacent ne tombe pas en dessous du prix d’exercice). Lorsqu’un contrat à terme standardisé est conclu (par exemple la vente de contrats à terme standardisés sur taux d’intérêt), la perte potentielle dépend de la mesure dans laquelle les taux d’intérêt baissent au lieu de monter, du facteur de conversion appliqué vis-à-vis du panier de titres éligibles, du temps restant jusqu’à la livraison, et du montant notionnel associé au contrat. D’autres stratégies similaires à celles-ci peuvent être mises en œuvre avec des conséquences et des risques potentiels similaires. Le risque est atténué grâce à l’ajustement quotidien de la marge de variation et/ou au maintien de garanties éligibles pour la position. Il n’y a aucune garantie que les stratégies de vente à découvert synthétiques décrites ici seront aussi efficaces pour prendre des positions courtes à des fins d’investissement ou de couverture que de véritables stratégies de vente à découvert.
Dans le cadre des réformes financières récentes, certains types de dérivés (c’est-à-dire certains swaps) doivent être compensés par l’intermédiaire d’une contrepartie centrale. Il est prévu que cette disposition s’applique à l’avenir à d’autres types de dérivés. Cette compensation centrale vise à réduire le risque de crédit de contrepartie et à accroître la liquidité par rapport aux swaps négociés de gré à gré, mais elle n’élimine pas complètement ces risques. Dans le cas des swaps compensés, un compartiment est également exposé à un risque de perte de ses dépôts de marge initiale et de variation en cas de faillite du FCM avec lequel le compartiment détient une position ouverte dans un contrat de swap. Si un FCM ne fournit pas de rapports précis, le compartiment supporte également le risque que le FCM utilise les actifs du compartiment pour honorer ses obligations financières ou les obligations de paiement d’un autre client envers la contrepartie centrale. Dans le cas des swaps compensés, un compartiment peut ne pas être en mesure d’obtenir des conditions aussi favorables que celles qu’il pourrait négocier pour un swap bilatéral non compensé. En outre, un FCM peut modifier unilatéralement les termes de son accord avec le compartiment, qui peuvent comprendre l’imposition de limites de position ou d’exigences de marge supplémentaires par rapport à l’investissement du compartiment dans certains types de swaps. Les contreparties centrales et les FCM peuvent généralement demander à tout moment la résiliation des opérations existantes de swap compensées, et peuvent également exiger des augmentations de la marge au-delà de la marge requise lors de l’accord de swap initial.
La réglementation des swaps compensés et non compensés, ainsi que des autres produits dérivés, est un domaine juridique qui évolue rapidement et qui peut changer en fonction des mesures gouvernementales et des décisions de justice. En outre, les régulateurs et les bourses dans de nombreux pays sont autorisés à prendre des mesures exceptionnelles en cas de situation d’urgence sur le marché, notamment la mise en œuvre ou l’abaissement des limitations des positions spéculatives, la mise en œuvre d’exigences de marge plus élevées, la mise en place de limites quotidiennes de prix et la suspension de la négociation. Il n’est pas possible de prévoir pleinement les effets de la réglementation actuelle ou future. De nouvelles exigences, même si elles ne s’appliquent pas directement à un compartiment, peuvent augmenter le coût des investissements d’un compartiment et le coût de ses activités, ce qui pourrait affecter négativement les investisseurs.
L’utilisation de stratégies sur instruments dérivés peut également avoir un impact fiscal sur un compartiment. Le calendrier et le caractère de revenu, de plus-value ou de moins-value découlant de ces stratégies pourraient nuire à la capacité du gestionnaire de portefeuille et/ou du cogestionnaire de portefeuille à utiliser des instruments dérivés quand il le souhaite.

Translation (FRES, 2022-09-30):
### Riesgo de los instrumentos derivados
El rendimiento de los instrumentos derivados depende en gran medida del rendimiento de una divisa, valor, índice u otro activo de referencia subyacente, y dichos instrumentos a menudo tienen riesgos similares a los del instrumento subyacente, además de otros riesgos. Los Fondos podrán utilizar opciones, futuros, opciones sobre futuros y contratos a plazo sobre divisas, valores, índices, tipos de interés u otros activos de referencia con fines de cobertura, de gestión eficaz de la cartera y/o de inversión. Los instrumentos derivados implican costes y pueden generar apalancamiento económico en la cartera del Fondo que puede resultar en una gran volatilidad y provocar que el Fondo participe en pérdidas (pero también ganancias) por un importe que supere con creces la inversión inicial del Fondo. En el caso de operaciones de futuros, el importe del margen inicial es bajo en comparación con el valor del contrato de futuros, para que las operaciones puedan “apalancarse” o “financiarse con endeudamiento”. Un movimiento de mercado relativamente pequeño tendrá un impacto proporcionalmente mayor y podrá jugar
a favor o en contra del Fondo. La colocación de ciertas órdenes, destinadas a limitar las pérdidas a un cierto importe, puede no ser efectiva debido a que las condiciones del mercado pueden imposibilitar la ejecución de dichas órdenes.
Las operaciones con opciones también pueden conllevar un alto nivel de riesgo. La venta (“concesión”) de una opción implica, por lo general, un riesgo considerablemente mayor que la compra de opciones. Aunque la prima recibida por el Fondo es fija, este puede sufrir una pérdida que exceda en gran medida dicha cantidad. El Fondo también se verá expuesto al riesgo de que el comprador ejercite la opción, en cuyo caso, el Fondo se verá obligado bien a pagar la opción en efectivo o bien a adquirir o entregar la inversión subyacente. Si la opción está “cubierta” por el Fondo que mantiene una posición equivalente en la inversión subyacente o un futuro en otra opción, el riesgo se puede reducir. El riesgo de pérdidas que puede registrar un Fondo en una operación de permuta financiera (swap) de una cantidad neta depende de la parte que esté obligada a pagar el importe neto a la otra parte. Si la contraparte está obligada a pagar la cantidad neta al Fondo, el riesgo de pérdida para el Fondo es la pérdida de la totalidad de la cantidad que el Fondo tenga derecho a percibir; si el Fondo tiene la obligación de pagar la cantidad neta, el riesgo de pérdida para el Fondo se limita a la cantidad neta adeudada (véase el apartado “Riesgo de los contratos de permuta financiera o swap”).
Algunos derivados tienen el potencial de un mayor grado de apalancamiento sin importar el tamaño de la inversión inicial. El uso del apalancamiento puede provocar que el Fondo liquide las posiciones de la cartera para satisfacer sus obligaciones o para cumplir los requisitos de segregación del activo aunque en realidad no resulte beneficioso. Entre los otros riesgos cuentan la falta de liquidez, una mala tarificación o la incorrecta valoración del instrumento derivado y la correlación imperfecta entre el valor del instrumento derivado y del instrumento subyacente de manera que un Fondo no alcance los beneficios previstos. Su correcto uso dependerá de la habilidad del Gestor de inversiones y/o de los Cogestores de inversiones de prever a tiempo los movimientos en el mercado relacionados con el instrumento subyacente. Si un mercado o mercados, o los precios de determinadas clases de inversiones, evolucionan de una manera inesperada, especialmente bajo condiciones de mercado poco habituales o extremas, es posible que un Fondo no alcance los beneficios previstos de la operación y sufra unas pérdidas, que podrían ser significativas. Si el Gestor de inversiones o el Cogestor de inversiones no tiene éxito aplicando dichos instrumentos derivados, el rendimiento del Fondo podría ser peor que si el Gestor de inversiones o los Cogestores de inversiones no hubieran utilizado dichos instrumentos derivados. En la medida en que un Fondo utiliza dichos instrumentos con fines de cobertura, existe el riesgo de una correlación imperfecta entre los movimientos en el valor del instrumento derivado y el valor de la inversión subyacente u otro activo cubierto. También existe el riesgo, especialmente bajo condiciones de mercado extremas, de que un instrumento, que normalmente funcionaría como cobertura, no proporcione ningún tipo de cobertura.
Un Fondo puede invertir en operaciones que impliquen instrumentos derivados que cotizan en bolsas o que se pueden negociar de forma privada y cotizar de forma extrabursátil (OTC) y no en una bolsa. Los derivados extrabursátiles incluyen futuros, opciones, opciones sobre futuros y warrants. Los ejemplos de instrumentos derivados OTC son divisas a plazos, permutas financieras de tipos de interés, credit default swaps, permutas de rentabilidad total o contratos por diferencias. El uso de estos instrumentos OTC podrían causar una pérdida si la contraparte de la operación (en relación con los contratos de divisas a plazos y otros derivados OTC) no tiene el rendimiento prometido, incluso debido a bancarrota o insolvencia de la contraparte. Este riesgo puede incrementarse en condiciones de mercado volátiles. La garantía se utiliza para muchas operaciones derivadas OTC. Si un Fondo tiene una pérdida neta en una operación dada deberá transferirse a la contraparte. Un Fondo puede mantener la garantía recibida de la contraparte por el Fondo si este obtiene un beneficio neto en una operación dada. Sin embargo, el valor de la garantía puede fluctuar y podría resultar difícil de vender, por lo que no se puede asegurar que el valor de la garantía mantenida sea suficiente para cubrir el importe debido a un Fondo o no será absorbido por otras obligaciones pendientes de la contraparte. Otros riesgos son la incapacidad de cerrar una posición debido a la falta de liquidez del mercado de negociación (particularmente en los mercados OTC) o que la capacidad de las contrapartes se vea limitada por un periodo de tiempo determinado. Además, la presencia de especuladores en un mercado determinado podría provocar distorsiones del precio. En la medida en que un Fondo no pueda cerrar una posición debido a la falta de liquidez del mercado, el Fondo no podrá evitar más pérdidas de valor en las posiciones de sus derivados y la liquidez del Fondo podría verse afectada dado que tiene una parte sustancial de sus activos líquidos marcados como segregados para cubrir sus obligaciones bajo dichos instrumentos derivados. También se le puede pedir a un Fondo que acepte o realice la entrega de un instrumento subyacente que, de otro modo, el Gestor de inversiones habría intentado evitar. Algunos derivados son especialmente sensibles a las fluctuaciones de los tipos de cambio u otros precios de mercado. Los inversores deberían tener presente que, aunque un Fondo intente utilizar estrategias derivadas de forma regular, no está obligado a invertir en dichas operaciones de forma activa, en todos los derivados en general o en uno en particular, si el Gestor de inversiones y/o el Cogestor de inversiones decide no hacerlo por motivos de disponibilidad, coste u otros.
Los instrumentos financieros derivados podrán utilizarse para, entre otros fines, vender posiciones cortas sintéticas. De conformidad con la Ley de 17 de diciembre de 2010, la venta corta de valores o de cualquier instrumento físico no está autorizada. Para poder replicar la exposición corta para fines de inversión o para cubrir una posición larga en el mismo activo o en un activo similar, la venta corta sintética puede conseguirse empleando derivados. La compra de credit default swaps (CDS), por ejemplo, para un emisor en particular sin disponer de una obligación de deuda de dicho emisor tiene como resultado que el Fondo tenga exposición corta a dicho emisor. El Fondo también puede comprar credit default swaps para cubrir una posición existente del mismo emisor. Al comprar una opción de venta sobre una acción, obligación de deuda o divisa sin ser propietario de la acción, la obligación de deuda o divisa también implica una posición corta (y, de nuevo, se podría realizar una operación de este tipo con fines de cobertura de una posición existente). El único riesgo de inversión en
este tipo de estrategias es la prima pagada por el CDS u opción, a diferencia de las posiciones cortas en acciones, bonos o divisas reales donde toda la inversión en dichos activos está en riesgo. Otra estrategia de venta corta sintética es la venta de futuros sobre tipos de interés que se beneficiarían de un incremento en los tipos de interés, por lo que replicarían los tipos de interés cortos. Si se paga una prima por dichas estrategias de venta corta sintética (por ejemplo, por credit default swaps u opciones de venta), existe la posibilidad de perder toda la inversión si no se produce ningún evento crediticio (en el caso de los credit default swaps) o si la opción vence sin tener valor (porque el activo subyacente no ha caído por debajo del precio de ejercicio). Si se celebra un contrato de futuros (por ejemplo, venta de futuros sobre tipos de interés), la pérdida potencial se rige por el grado de descenso (y no de incremento) del tipo de interés, el factor de conversión aplicado a la cesta de valores admisibles, el tiempo de entrega y el importe nocional asociado al contrato. Se podrán emplear estrategias adicionales similares a estas con consecuencias y riesgos potenciales similares. El riesgo se reduce mediante el ajuste diario del margen de variación y/o el mantenimiento de garantías elegibles contra la posición. No se puede garantizar que las estrategias de venta corta sintética descritas vayan a ser tan efectivas a la hora de obtener una exposición corta para fines de inversión o de cobertura como las estrategias de venta corta.
En función de las recientes reformas financieras, determinados tipos de derivados (por ejemplo, determinadas permutas financieras) deben liquidarse a través de una contraparte central, y otros incluso se espera que se liquiden. La liquidación central se ha diseñado para reducir el riesgo crediticio de la contraparte e incrementar la liquidez en comparación con permutas financieras OTC, pero no elimina dichos riesgos por completo. Con las permutas financieras liquidadas, también existe el riesgo de pérdida de los depósitos de margen iniciales y de variación de un Fondo en caso de bancarrota del FCM con el que el Fondo tiene una posición pendiente en un contrato de permuta financiera. Si un FCM no realiza una auditoría exacta, el Fondo también estará sujeto al riesgo de que el FCM pueda utilizar los activos del Fondo para satisfacer sus propias obligaciones financieras o las obligaciones de pago de otro cliente a la contraparte central. Con las permutas financieras liquidadas, un Fondo no podrá obtener unas condiciones tan favorables como las que podría negociar para una permuta financiera bilateral no liquidada. Además, un FCM podrá modificar los términos de su acuerdo con un Fondo unilateralmente, lo que puede significar la imposición de límites a las posiciones o más requisitos de margen en relación con la inversión del Fondo en determinados tipos de permutas financieras. En general, las contrapartes centrales y los FCM podrán solicitar la finalización de las operaciones de permuta financiera liquidada existentes en todo momento y también podrán solicitar incrementos en el margen por encima del margen requerido al inicio del acuerdo de permuta financiera.
La regulación de las permutas financieras liquidadas y no liquidadas, así como de otros derivados, es un área legal que cambia con rapidez y que está sujeta a cambios por parte de los gobiernos y la jurisprudencia. Además, los reguladores y las bolsas de muchas jurisdicciones están autorizados a tomar medidas extraordinarias en caso de emergencia en el mercado, incluyendo, por ejemplo, la implementación o la reducción de las restricciones a las posiciones especulativas, la implementación de requisitos de márgenes superiores, el establecimiento de límites diarios a los precios y la suspensión de su cotización. Es imposible predecir por completo los efectos de regulaciones actuales o futuras. Los nuevos requisitos, aunque no afecten directamente a un Fondo, pueden incrementar el coste de las inversiones del Fondo y el coste de los negocios, lo que podría afectar negativamente a los inversores.
El uso de estrategias de derivados también puede tener un impacto fiscal sobre un Fondo. La sincronización y el carácter de los ingresos, ganancias o pérdidas de estas estrategias podrían afectar a la capacidad del Gestor de inversiones o del Cogestor de inversiones de utilizar derivados cuando lo desee.