| Investment Manager Commentary |
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| Market Development August saw the interest rate curve for the Euro Area increase sharply for both peripheral, core and semi-core countries. Rising long-term government rates and persistently strong inflationary dynamics were an indication that the Central Banks' priority will continue to be fighting inflation, despite slowing macro data. During the month, the focus was back on Italy in the run-up to the elections, a topic that intertwines with the ECB's decisions. In Europe, the German 10-year ended the month of August sharply higher at 1.537% compared to 0.814% the previous month. US inflation for July, which came in lower, did not divert the focus of the Fed, which intends to press ahead with faster rate hikes; Fed Funds futures are discounting even higher short-term US rates (+100 basis points by year-end), but are forecasting cuts of half a percentage point for 2023. These expectations foreshadow a macroeconomic slowdown in the second half of 2022, with falling inflation. At that point, the Fed could deal with avoiding an excessive slowdown by easing monetary conditions. The aim is to ensure a soft landing of the economy to contain inflation. This move is not without risk and casts some doubt on the sustainability of economic growth. Inflation in the US fell for the first time on annual estimates to 8.5% y/y compared to 9.1% y/y in the previous month and a lower-than-expected 0% monthly figure. These elements caused the yield on the US 10-year to rise to 3.195% from 2.651% the previous month. From a macroeconomic point of view, growth was below expectations in Europe, coming in at 3.9%, and above expectations in the US, but still negative at -0.6% (quarter-on-quarter GDP); in terms of inflation, as expected, the July figure was down in the US and below expectations, while in Europe it was up with estimates in line with expectations. Regarding peripheral countries, Italy saw yields on 10-year bonds rise from the previous month's levels; the spread on the German 10-year bond stood at 234.7 basis points and widening with respect to the 219.7 basis points in the previous month. Spain also performed poorly, with yields up 82 basis points on its 10-year bond. |
| Performance and Investment Choices In this market environment, the corporate investment grade asset class performed extremely poorly due to both rising base rates and widening spreads. The fund turned in a negative absolute performance that was slightly lower than that of its benchmark. As regards the portfolio, the subordinated component was kept underweight. In the senior component, exposure to more defensive sectors such as telecommunications and utilities has been maintained, while the weight of the industrial component has been reduced. The Fund maintained a moderately defensive profile, with a short duration bias and a neutral exposure to risk assets, aimed at increasing positions as the current climate marked by high volatility, which is linked to geopolitical and economic factors, including market uncertainty surrounding inflation trends and central bank normalisation policies. The current asset allocation allows the Fund to offset issuers that were excluded based on ESG criteria. |
| Outlook and Investment Strategy Geopolitical and economic developments will be monitored over the coming weeks, as well as the impact of inflation. The Fund is mainly exposed to the risk of rising base rates and widening credit spreads. |

Translation (ENIT, 2022-08-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Il mese di agosto ha visto le curve dei tassi dell’area Euro in forte rialzo, sia per i Paesi periferici che per quelli core e semi-core. I tassi governativi a lunga scadenza in rialzo e le dinamiche inflazionistiche ancora forti hanno fornito l’indicazione che la priorità delle Banche Centrali sarà ancora quella della lotta all’inflazione, a dispetto dei dati macro in rallentamento. Nel mese di riferimento, è tornata l’attenzione sull’Italia in vista delle elezioni ed il tema si intreccia con le decisioni della BCE. In Europa, il decennale tedesco ha chiuso il mese di agosto in forte rialzo attestandosi a 1,537 % rispetto allo 0,814 % del mese precedente. Il dato relativo all’inflazione USA di luglio, uscito al ribasso, non ha distorto l’attenzione della Fed che intende proseguire con un accelerato rialzo dei tassi; i futures sui Fed Funds scontano tassi a breve US in ulteriore rialzo (+100 punti base entro fine anno), ma per il 2023 prezzano tagli per mezzo punto percentuale. Sono attese che prefigurano un rallentamento macro nella seconda metà del 2022, con un calo dell’inflazione. A quel punto la Fed si potrebbe occupare di evitare un rallentamento eccessivo, allentando le condizioni monetarie. L’obiettivo è ottenere un rallentamento controllato dell’economia, così da poter contenere l’inflazione. La manovra non è priva di rischio e solleva l’interrogativo sulla sostenibilità della crescita economica. L’inflazione in USA ha segnato un primo decremento sulle stime annuali, che si sono attestate all’8,5% su base annuale rispetto al 9,1% su base annuale del mese precedente e con un dato su base mensile allo 0%, inferiore alle attese. Questi elementi hanno fatto sì che il rendimento sul decennale americano si attestasse in rialzo al 3,195% rispetto al livello di 2,651% del mese precedente. Dal punto di vista macroeconomico, i dati di crescita sono apparsi sotto le attese in Europa, con un dato del 3,9%, e negli USA sopra le attese ma con un dato ancora negativo del -0,6% (il PIL trimestre su trimestre); per quanto concerne l’inflazione, come anticipato, il dato riferito al mese di luglio è risultato in ribasso negli USA ed inferiore alle attese, mentre in Europa si è attestato in rialzo con stime in linea alle attese. In merito ai Paesi periferici, l’Italia ha visto rendimenti in rialzo sul 10 anni rispetto ai livelli del mese precedente; lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 234,7 punti base, in allargamento rispetto ai 219,7 punti base del mese precedente. Performance negative anche per la Spagna, che ha registrato rendimenti in rialzo di 82 punti base sul decennale. |
| Performance e scelte d’investimento In questo contesto di mercato, l’asset class corporate investment grade ha registrato una performance fortemente negativa, dovuta sia al movimento di rialzo del tasso base che all’allargamento degli spread. Il Fondo ha evidenziato una performance assoluta negativa marginalmente inferiore a quella espressa dal benchmark. Nel corso del periodo di riferimento la componente subordinata del portafoglio è stata mantenuta in sottopeso. All’interno della componente senior, è stata mantenuta l’esposizione ai settori più difensivi quali telecomunicazioni e utility, riducendo il peso della componente industriale. Il Fondo ha mantenuto un profilo moderatamente difensivo, con un assetto corto di duration e una esposizione di neutralità alle attività di rischio, con ottica di aumentare le posizioni al venir meno dell’attuale contesto di alta volatilità, legato alle cause geo- politiche ed economiche, ivi incluse l’incertezza relativa all’andamento dell’inflazione e alle politiche di normalizzazione delle Banche Centrali. L’attuale asset allocation consente al Fondo di controbilanciare gli emittenti esclusi in base ai criteri ESG. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà l’evoluzione della situazione geo-politica ed economica mondiale, così come gli impatti dell’inflazione. Il Fondo è esposto, principalmente, al rischio di risalita del tasso base ed all’allargamento del credit spread. |