# Rapport de la direction du fonds
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La direction du fonds produit le présent rapport sur ordre du Conseil d’administration de la Société de gestion : Chers investisseurs,
Après la crise qui a ébranlé l’économie mondiale lors de l’« annus horribilis » 2020, l’année 2021 a été celle du « grand redressement ». Cette année a été marquée par une forte relance de l’économie mondiale favorisée par des stimulus politiques sans précédent et par l’introduction progressive de vaccins efficaces contre la COVID-19.
Au premier semestre, la réouverture des économies et le soutien important des politiques ont permis une forte relance de l’économie mondiale. Ce redressement économique a toutefois été inégal entre les différents pays et secteurs en raison de différences considérables en matière d’accès aux vaccins, de perturbations causées par la pandémie et de soutien politique. La forte croissance économique s’est infléchie au deuxième semestre en raison d’un retour en force de la pandémie et de la hausse des prix de l’énergie, des pénuries de matières premières, des problèmes de chaînes d’approvisionnement dans le monde entier et de la hausse de l’inflation.
Le « grand redressement » a été aussi rapide qu’inhabituel. Il a été favorisé par une augmentation de la demande globale rendue possible par le soutien extraordinaire de la politique budgétaire et monétaire. L’offre limitée n’a toutefois pas pu répondre au redressement de la demande globale, et le décalage entre l’offre et la demande qui en a découlé a provoqué une forte hausse de l’inflation. Les prévisions de croissance pour 2021 ont été revues légèrement à la baisse, et on estime que l’économie mondiale a connu une croissance solide de 5,9 % l’année passée.
La croissance cyclique va se poursuivre en 2022, quoiqu’à un rythme plus modéré étant donné que l’économie mondiale se trouve en milieu de cycle. Le scénario de base pour 2022 mise sur une expansion continue de la production mondiale à un rythme solide supérieur à la tendance d’environ 5 %. Cette expansion s’appuie sur une demande interne forte, une réorientation de la croissance vers le secteur des services et un retour en force des échanges mondiaux dès que les problèmes de chaînes d’approvisionnement seront résolus. Les dépenses d’investissement et l’augmentation des stocks vont également contribuer à une croissance solide. La situation du marché du travail va s’améliorer progressivement, mais le rétablissement de la production pourrait rester à la traîne et varier d’une région à l’autre. Les écarts de production vont se résorber progressivement en 2022 et la production mondiale pourrait retrouver son niveau d’avant la pandémie. L’inflation pourrait faiblir elle aussi et s’approcher de l’objectif de 2 % de la banque centrale.
Les stimulus budgétaires et monétaires vont rester des facteurs déterminants de l’évolution conjoncturelle. Les différences de soutien politique entre les pays et régions vont continuer de provoquer des différences de vitesse de la relance. Alors que plusieurs pays émergents ont déjà commencé à réduire leur soutien politique, les gouvernements des pays développés vont maintenir un soutien budgétaire significatif. Les banques centrales vont lancer une normalisation progressive de leurs mesures mais faire preuve de prudence dans le retrait du soutien de politique monétaire afin d’éviter toute interruption de la relance et un retour aux perspectives de croissance médiocres d’avant la pandémie. La banque centrale américaine a commencé à réduire son programme d’assouplissement quantitatif et commencera bientôt à augmenter ses taux directeurs. La Banque centrale européenne va poursuivre ses achats d’actifs après l’expiration de son programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) en intensifiant son programme d’achats ordinaire (PAA), et la Banque du Japon va elle aussi, probablement, maintenir sa politique très expansive. D’autres banques centrales des économies développées (par ex. la Banque d’Angleterre et la Banque du Canada) vont probablement supprimer leur politique plus rapidement mais, vu le fléchissement prévu de la croissance et de l’inflation, les taux d’intérêt n’augmenteront que lentement. Les conditions financières mondiales devraient donc rester accommodantes en 2022.
Même si le scénario de base est encourageant, l’économie mondiale fait face à un certain nombre de vents contraires et l’incertitude va rester élevée. Les pénuries de matières premières, les problèmes de chaînes d’approvisionnement et la hausse des prix de l’énergie pourraient entraîner une pression inflationniste et une inflation persistante et contraindre ainsi les banques centrales à durcir leur politique plutôt que prévu à l’origine. Le déséquilibre évoqué ci-dessus entre l’offre et la demande pose le principal risque de baisse de la croissance et de hausse de l’inflation. Le fléchissement de la dynamique économique et la persistance d’une inflation élevée sont préoccupants pour les perspectives macroéconomiques et représentent un défi pour les décideurs politiques. L’inflation restera probablement élevée au premier semestre 2022 mais devrait ensuite revenir progressivement à ses niveaux d’avant la pandémie dans la plupart des pays dès lors que les restrictions imposées face à la pandémie seront levées et que les prix seront retombés en conséquence. La croissance économique devrait rester solide. Les banques centrales des économies développées vont devoir faire preuve d’une grande prudence pour continuer de soutenir la relance économique sans perdre le contrôle de l’inflation.
L’évolution macroéconomique et géopolitique de la Chine et l’avenir des relations entre les États-Unis et la Chine auront des
répercussions sur l’économie mondiale en 2022. De manière générale, l’année entamée va nous apporter de nouvelles   
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informations sur l’évolution de la mondialisation. Les choix des décideurs politiques du monde entier, selon qu’ils reprennent
résolument la voie de la collaboration et du multilatéralisme ou qu’ils optent au contraire pour le protectionnisme et l’unilatéralisme, vont déterminer la collaboration économique, les échanges internationaux et la croissance mondiale au cours des années à venir. Le fait est que la pandémie de COVID-19 n’est pas encore entièrement sous contrôle, et l’apparition de nouveaux variants plus contagieux continue de poser un risque considérable qui menace la résilience de la relance économique. Si les pays parviennent à réduire la pression inflationniste et à maîtriser progressivement la pandémie de COVID-19 dans le monde entier, le scénario relativement favorable d’une croissance mondiale supérieure à la moyenne pourrait se poursuivre en 2022.
Ethna-DEFENSIV :
L’année passée a été marquée par une forte volatilité des marchés obligataires. Pour les investisseurs, il s’agissait de trouver le bon positionnement entre les rêves de réouverture, les craintes liées au coronavirus et l’annonce d’un resserrement des politiques monétaires par les banques centrales. Ces fluctuations se sont reflétées sur les rendements des obligations d’Etat. En début d’année, dans le cadre du « reflation trade », les investisseurs ont vendu leurs obligations d’État à longue échéance en comptant sur le fait que la relance après la pandémie allait marquer le début d’une période de croissance durable et d’inflation plus élevée. En automne, ce sont ensuite les obligations à courte échéance qui se sont trouvées sous pressions lorsque les banques centrales ont fait comprendre leur intention de réagir à l’inflation par des hausses de taux. La hausse des taux et le manque de potentiel d’un nouveau resserrement des primes de risques des obligations d’entreprises ont pesé sur le marché des obligations et ont entraîné ainsi une performance légèrement négative.
Pour ce qui est de l’avenir, la politique des banques centrales va rester un facteur décisif pour les marchés obligataires au cours de l’année à venir également. À l’heure où l’inflation a atteint son point le plus haut depuis des décennies, de nombreux acteurs du marché craignent un nouveau durcissement de la politique des banques centrales sous la forme de hausses des taux directeurs et de réductions des liquidités. Il est clair que les banques centrales vont durcir considérablement leur politique monétaire au cours de l’année à venir, mais même avec trois ou quatre hausses des taux aux États-Unis, le taux nominal restera bien en deçà de l’inflation et ne résoudra pas la crise de l’investissement. L’Europe est encore loin d’envisager une première hausse des taux. Bien au contraire, la BCE va continuer d’étoffer son bilan jusqu’en octobre 2022 au minimum. C’est de bon augure pour les actions, même si les marchés d’actions, du fait des valorisations élevées, ne peuvent pas non plus espérer s’envoler au cours de l’année à venir. La situation va par contre rester volatile pour les obligations. Nous prévoyons une légère hausse des taux des obligations d’Etat à 10 ans, qui pourraient osciller autour de 2 % aux États-Unis et de 0 % en Allemagne. Un dépassement prononcé nous semble irréaliste. Les écarts des obligations d’entreprises investment grade resteront peu élevés au cours de l’année à venir étant donné que les entreprises ont déjà assuré leur financement pour plusieurs années et qu’elles utilisent les marchés des obligations de manière opportuniste, par exemple lorsque des conditions de financement particulièrement favorables se présentent. Elles dépendent de la capacité d’absorption des marchés obligataires uniquement pour le refinancement des fusions et d’acquisition. Il en va de même pour le marché du haut rendement, qui est essentiellement stable selon nous. Une correction importante sur les marchés d’actions pourrait toutefois avoir un effet domino et provoquer un creusement des écarts. En définitive, les gestionnaires de portefeuilles vont devoir gérer de manière plus active encore les risque de taux et de solvabilité au vu de l’environnement de marché difficile, et se montrer très sélectifs dans leurs choix entre les différents secteurs et émetteurs. Nous allons continuer d’appliquer une approche fondamentale ascendante dans notre analyse des entreprises et privilégier les entreprises aux modèles d’affaires robustes et aux marges solides qui, du fait de leur position sur le marché, sont mieux à même de répercuter sur leurs clients l’augmentation du prix de leurs intrants.
En décembre, malgré la légère hausse des taux et le creusement temporaire des écarts sur les obligations d’entreprises par rapport aux obligations d’Etat sans risques, le fonds Ethna-DEFENSIV (catégorie T) a enregistré une performance solide de
+0,08 %. Notre couverture contre la hausse des taux en dollars US a contribué à la performance, tandis que nous avons gardé le risque de taux pour les obligations libellées en euros. Notre position de change de 20 % sur le dollar US a légèrement pesé sur la performance en décembre. Le franc suisse et la couronne norvégienne, par contre, ont contribué positivement à la performance du fonds. Sur l’ensemble de l’année, le fonds Ethna-DEFENSIV a ainsi dégagé une performance nettement positive de 1,39 % (catégorie T) avec une plage de fluctuation (volatilité) très réduite d’environ 2 %. Cela montre clairement que les investissements conservateurs comme l’Ethna-DEFENSIV peuvent aussi contribuer aux rendements en période de hausse des taux et constituer un élément important dans le développement du patrimoine.
Munsbach, janvier 2022	La direction du fonds pour le Conseil d’administration de la Société de gestion

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Rapport annuel	
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1er janvier 2021 - 31 décembre 2021
La Société de gestion est habilitée à créer des catégories de parts assorties de droits différents.
Les catégories de parts décrites ci-après sont actuellement disponibles :
Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts
(A)	(T)	(SIA-A)	(SIA-T)
WKN :		A0LF5Y		A0LF5X		A1KANR		A1KANS Code ISIN :	LU0279509904	LU0279509144	LU0868353987	LU0868354365
Commission de souscription :		jusqu’à 2,50 %	jusqu’à 2,50 %	jusqu’à 2,50 %	jusqu’à 2,50 % Commission de rachat :			néant		néant		néant		néant Commission de gestion :	jusqu’à 0,95 % par an  jusqu’à 0,95 % par an  jusqu’à 0,65 % par an  jusqu’à 0,65 % par an
Investissement ultérieur minimum :
néant	néant	néant	néant
Affectation des résultats :	distribution	distribution	distribution	distribution Devise :		EUR		EUR		EUR		EUR
Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts (R-A)*		(R-T)*		(SIA CHF-T)
WKN :		A12EH8		A12EH9		A12GN4 Code ISIN :	LU1134012738	LU1134013462	LU1157022895
Commission de souscription :		jusqu’à 1,00 %	jusqu’à 1,00 %	jusqu’à 2,50 % Commission de rachat :			néant		néant		néant Commission de gestion :	jusqu’à 1,25 % par an  jusqu’à 1,25 % par an  jusqu’à 0,65 % par an
Investissement ultérieur minimum :
néant	néant	néant
Affectation des résultats :	distribution	capitalisation	capitalisation Devise :		EUR		EUR		CHF
*	Les catégories de parts (R-A) et (R-T) sont exclusivement destinées à être distribuées en Italie, en France et en Espagne.

Translation (FRES, 2021-12-31):
# Informe de gestión del fondo
El gestor del fondo elabora un Informe por orden del Consejo de administración de la Sociedad gestora:
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Estimados inversores:
Después de que el annus horribilis de 2020 conmocionara la economía mundial, 2021 fue el año de la «Gran recuperación». Este año se ha caracterizado por una fuerte recuperación de la economía mundial, gracias a un estímulo político sin precedentes y a la distribución gradual de vacunas eficaces contra la COVID-19.
En la primera mitad del año, tanto la reapertura como el fuerte respaldo político dieron un gran impulso a la economía mundial. Sin embargo, la fuerte recuperación económica siguió siendo desigual dependiendo de los países y sectores, como muestra de las importantes diferencias en el acceso a las vacunas, la disrupción relacionada con la pandemia y el respaldo político. En la segunda mitad del año asistimos a una ralentización del fuerte crecimiento económico como resultado del agravamiento de la pandemia y el encarecimiento de la energía, la escasez de materias primas, los atascos en la cadena de suministro mundial y el aumento de la inflación.
La «Gran recuperación» fue especialmente rápida y muy inusual, alentada por un aumento de la demanda agregada posible gracias al extraordinario respaldo de la política fiscal y monetaria. Sin embargo, la recuperación de la demanda agregada no fue satisfecha debido al deterioro de la oferta, y el desequilibrio resultante entre la oferta y la demanda disparó la inflación. Las previsiones de crecimiento para 2021 han sido revisadas a la baja, aunque muy ligeramente, y se espera que la economía mundial haya crecido al fuerte ritmo del 5,9% el año pasado.
El crecimiento cíclico continuará en 2022, aunque de forma más moderada, ya que la economía mundial se encuentra ahora en la mitad del ciclo. El escenario básico para 2022 es que la producción mundial siga creciendo a fuerte ritmo, por encima de la tendencia, en torno al 5%. Esto se debe a la fortaleza de la demanda interna, un reequilibrio del crecimiento en favor del sector servicios y un continuo repunte del comercio mundial en cuanto se resuelvan los problemas de la cadena de suministro. La inversión en bienes de equipo y el aumento de las existencias contribuirán también a un crecimiento sólido. El mercado laboral mejorará paulatinamente, pero se espera la recuperación de la producción se retrase y siga siendo desigual entre unas regiones y otras. En 2022, las brechas de producción se irán cerrando poco a poco y la producción mundial debería volver a los niveles de antes de la pandemia. Además, se espera que la inflación se modere y se aproxime al objetivo del banco central del 2 %.
Los estímulos monetarios y fiscales continuarán siendo los principales motores de la actividad económica. El distinto respaldo político entre países y regiones seguirá provocando diferencias en el ritmo de recuperación. Mientras que varios países emergentes ya han empezado a retirar sus políticas de apoyo, los gobiernos de las economías desarrolladas seguirán ofreciendo gran respaldo fiscal. Los bancos centrales emprenderán la normalización gradual de sus políticas, pero serán prudentes al retirar el respaldo monetario para evitar frenar la recuperación y volver a las mediocres perspectivas de crecimiento de antes de la pandemia. La Reserva Federal estadounidense ha empezado a reducir su programa de expansión cuantitativa y comenzará pronto a subir sus tipos de interés oficiales. El Banco Central Europeo seguirá adelante con sus compras de activos tras el vencimiento de su Programa de compras por la emergencia de la pandemia (PEPP), con un aumento de su Programa de compras de activos (APP), y es probable que el Banco de Japón también mantenga su política muy expansiva. Otros bancos centrales de las economías desarrolladas (p. ej., el Banco de Inglaterra y el Banco de Canadá) probablemente endurecerán su política antes, pero dada la ralentización prevista del crecimiento y la inflación, los tipos de interés subirán a un ritmo lento. Por tanto, es probable que en 2022 las condiciones financieras mundiales sigan siendo sumamente flexibles.
Aunque el escenario básico es alentador, la economía mundial se enfrentará a varios obstáculos y la incertidumbre seguirá siendo elevada. La persistente escasez de materias primas, los atascos en la cadena de suministro y el encarecimiento de la energía podrían provocar continuas presiones inflacionistas y una inflación permanente, obligando a los bancos centrales a endurecer su política antes de lo previsto. El mencionado desequilibrio entre la oferta y la demanda constituye el mayor riesgo para el descenso del crecimiento y el mayor riesgo para el aumento de la inflación. La combinación de pérdida de impulso económico e inflación persistentemente alta resulta preocupante para las perspectivas macroeconómicas y constituye un desafío para las autoridades políticas. Es probable que la inflación se mantenga alta en la primera mitad de 2022, aunque se espera que vuelva gradualmente a los niveles de antes de la pandemia en la mayoría de los países, cuando los efectos adversos de la pandemia hayan remitido y, en consecuencia, los precios se hayan situado en niveles más bajos. Cabe esperar que el crecimiento económico siga firme. Los bancos centrales de las economías desarrolladas tendrán que caminar sobre la cuerda floja para seguir respaldar la recuperación económica sin perder el control de la inflación.
La evolución macroeconómica y geopolítica en China y el futuro de la relación entre dicho país y EE. UU. influirán también en la economía mundial en 2022. En general, el año que ha comenzado ofrecerá más información sobre lo que pasará con la
globalización. Las decisiones de las autoridades políticas de todo el mundo sobre si vuelven claramente a la senda de la	
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cooperación y el multilateralismo o deciden optar el proteccionismo y el unilateralismo determinarán la cooperación económica, el comercio internacional y el crecimiento mundial en los próximos años. Por último, la pandemia de COVID-19 todavía no está del todo controlada y el desarrollo de nuevas variantes contagiosas sigue siendo un riesgo importante para la recuperación económica. Si las presiones inflacionistas pueden reducirse y la pandemia de COVID-19 puede controlarse paulatinamente a escala global, el escenario relativamente favorable de crecimiento mundial por encima de la tendencia podría proseguir en 2022.
Ethna-DEFENSIV:
El año pasado se caracterizó por la volatilidad de los mercados de renta fija. Los inversores tuvieron que posicionarse entre las ilusiones de reapertura, la preocupación por el coronavirus y la indicación de un endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales. Estos altibajos también se reflejaron en los rendimientos de la deuda pública. Al principio del año, los inversores vendieron deuda pública a largo plazo en el denominado reflation trade, apostando por que la recuperación tras la pandemia daría paso a un periodo de crecimiento sostenido y unas altas tasas de inflación. Luego, en otoño, los bonos a más corto plazo se vieron expuestos a una presión cada vez mayor cuando los bancos centrales indicaron que responderían a la alta inflación subiendo los tipos de interés. El aumento de los rendimientos y las escasas posibilidades de que las primas de riesgo de los bonos corporativos disminuyesen más pesaron sobre el mercado de renta fija y generaron una rentabilidad ligeramente negativa en este mercado.
Mirando hacia delante, la política de los bancos centrales seguirá siendo el factor determinante para los mercados de renta fija en el próximo año. Ahora que la inflación ha alcanzado su nivel más alto en décadas, algunos participantes del mercado temen que los bancos centrales continúen retirando su respaldo mediante subidas de los tipos de interés oficiales y una restricción de la liquidez. Aunque los bancos centrales endurecerán mucho más la política monetaria el año que viene, incluso con tres o cuatro subidas de los tipos de interés en EE. UU., el tipo de interés nominal seguirá muy por debajo de la tasa de inflación y, por tanto, continuará la situación de emergencia de la inversión. En Europa, la primera subida de los tipos de interés está mucho más lejana; aquí, por el contrario, el balance del BCE seguirá aumentando al menos hasta octubre de 2022. Por tanto, son señales positivas para la renta variable, si bien es poco probable que los mercados de renta variable suban de forma vertiginosa en el próximo año dadas las altas valoraciones. En cambio, los bonos seguirán registrando volatilidad. Creemos que los rendimientos de la deuda pública a 10 años aumentarán ligeramente, situándose en torno al 2% en Estados Unidos y al 0% en Alemania. No creemos muy realista que vayan mucho más allá. Las primas de riesgo de los bonos corporativos con categoría de inversión (investment grade) seguirán siendo bajas el año próximo, ya que, al fin y al cabo, las empresas se financian plenamente durante años y utilizan el mercado de renta fija de manera oportunista, por ejemplo, cuando se producen condiciones de financiación especialmente favorables. Además, solamente confían en la capacidad de absorción del mercado de bonos cuando refinancian fusiones y adquisiciones. Lo mismo ocurre con el mercado del high yield, que consideramos estable en general. Sin embargo, puede las primas de riesgo podrían aumentar, provocando un efecto dominó en caso de corrección importante en los mercados de renta variable. Por último, dada la dificultad del entorno de mercado, los gestores de carteras tendrán que gestionar los riesgos de tipos de interés y de solvencia de forma aún más activa y ser muy selectivos entre los distintos sectores y emisores. Seguiremos adoptando un enfoque fundamental ascendente en el análisis de las empresas, apostando por las que cuentan con modelos de negocio sólidos y márgenes importantes, y que tienen mayor capacidad de repercutir el incremento de los costes de los insumos a sus clientes debido a su posición en el mercado.
En diciembre, Ethna-DEFENSIV (clase T) obtuvo una excelente rentabilidad del 0,08 %, a pesar de los rendimientos ligeramente superiores y de las primas de riesgo temporalmente más altas de los bonos corporativos comparadas con las de los títulos de deuda pública seguros. Nuestra cobertura contra la subida de los rendimientos en dólares estadounidenses contribuyó de forma positiva a la rentabilidad, mientras que dejamos abierto el riesgo de tipos de interés para los bonos denominados en euros. Nuestra posición en dólares del 20 % contribuyó de forma ligeramente negativa a la rentabilidad en diciembre. En cambio, el franco suizo y la corona noruega contribuyeron de forma positiva a la rentabilidad de los fondos. Así, Ethna- DEFENSIV pudo obtener una rentabilidad claramente positiva del 1,39% (clase T) en el conjunto del año, con un margen de fluctuación (volatilidad) muy bajo, de aproximadamente el 2%. Esto deja claro que inversiones conservadoras como Ethna- DEFENSIV pueden contribuir positivamente a la rentabilidad, incluso en fases de subida de los tipos de interés, y pueden ser un elemento importante para la acumulación de activos.
Munsbach, enero de 2022	El gestor del fondo en representación del Consejo de administración de la Sociedad

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Informe anual	
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1 de enero de 2021 - 31 de diciembre de 2021
La Sociedad gestora estará facultada para crear clases de participaciones con diferentes derechos.
A día de hoy existen las siguientes clases de participaciones con las siguientes características:
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Código de identificación de los valores:
(A)	(T)	(SIA-A)	(SIA-T)
A0LF5Y	A0LF5X	A1KANR	A1KANS
Código ISIN:	LU0279509904	LU0279509144	LU0868353987	LU0868354365
Gastos de entrada:		Hasta el 2,50%	Hasta el 2,50%	Hasta el 2,50%	Hasta el 2,50% Gastos de salida:				No hay			No hay			No hay			No hay Comisión de gestión:	Hasta el 0,95% anual Hasta el 0,95% anual Hasta el 0,65% anual Hasta el 0,65% anual Inversión mínima posterior:			Ninguna		Ninguna		Ninguna		Ninguna Distribución de
rendimientos:	De distribución	De distribución	De distribución	De distribución
Divisa:	EUR	EUR	EUR	EUR
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Clase de participaciones
Código de identificación de los valores:
(R-A)*	(R-T)*	(SIA CHF-T)
A12EH8	A12EH9	A12GN4
Código ISIN:	LU1134012738	LU1134013462	LU1157022895
Gastos de entrada:	Hasta el 1,00%	Hasta el 1,00%	Hasta el 2,50%
Gastos de salida:			No hay		No hay		No hay Comisión de gestión:	Hasta el 1,25% anual Hasta el 1,25% anual Hasta el 0,65% anual Inversión mínima posterior:		Ninguna	Ninguna	Ninguna
Distribución de rendimientos:
De distribución	De acumulación	De acumulación
Divisa:	EUR	EUR	CHF
*	Las clases de participaciones (R-A) y (R-T) se comercializarán única y exclusivamente en Italia, Francia y España.