# Commentaire du gestionnaire
Le mois de septembre s’est inscrit dans le prolongement des évolutions des derniers mois, avec de fortes pressions haussières sur les prix qui ont conduit les banques centrales à durcir leurs politiques monétaires, ce qui devrait peser à la fois sur la consommation et sur l’investissement.
Dans la zone euro, la crise de l’énergie a obéi au pire des scénarios, avec un arrêt complet du gazoduc Nordstream 1. La Commission européenne a annoncé ses mesures d’urgence pour alléger le poids de la hausse des prix de l’énergie. Les enquêtes continuent de dénoter une détérioration de la confiance et du contexte économique. L’indice de confiance des consommateurs s’est établi à -28,8 en septembre, son niveau le plus bas depuis sa création (1985), tandis que l’indice composite des directeurs d’achat (PMI), qui mesure le secteur manufacturier et celui des services, a chuté à 48,1, s’enfonçant davantage dans la zone de contraction de l’activité. Toutes les données disponibles indiquent que la croissance a flirté avec la récession au troisième trimestre. Dans le même temps, l’inflation a continué de dépasser les attentes, l’indice des prix harmonisé grimpant à +10 % en septembre, principalement en raison de la hausse de l’inflation sous-jacente à 4,8 %. Comme annoncé, la Banque centrale européenne (BCE) a relevé ses taux directeurs de 75 points de base (pb) et le taux de dépôt à 0,75 %.
Aux États-Unis, le marché du travail a montré les premiers signes de détente avec 315 000 créations d’emplois en août (contre plus de 500 000 en juillet) et un taux de chômage qui a grimpé à 3,7 %. Les ventes au détail en août ont été inférieures aux attentes alors que celles de juillet ont été révisées à la baisse. Bien que le taux d’inflation annuel du mois d’août ait légèrement ralenti pour le deuxième mois consécutif à +8,3 %, l’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) est ressortie à +6,3 %, au-delà du niveau stable de 5,9 % des deux derniers mois. La Réserve fédérale américaine a relevé son taux directeur de 75 pb à 3,25 % lors de sa réunion de septembre, tablant sur 4,4 % pour la fin de l’année et 4,6 % pour l’an prochain.
Le Royaume-Uni est entré dans une période de deuil national suite au décès de la Reine Elizabeth II. La nouvelle Première ministre Liz Truss a annoncé des mesures visant à limiter la hausse des coûts de l’énergie, tandis que le ministre des Finances Kwasi Kwarteng a présenté le nouveau budget du gouvernement, incluant notamment un plan visant à accroître le potentiel de croissance en réduisant massivement les impôts. L’annonce de ces mesures coûteuses a déclenché une correction massive des actifs britanniques, incitant la Banque d’Angleterre (BoE) à intervenir d’urgence pour soutenir la liquidité du marché des emprunts d’État. Parallèlement, l’inflation s’est quelque peu tassée mais est restée très élevée à
+9,9 % en août. Dans ce contexte très volatil, la BoE a décidé de relever ses taux de 50 pb à 2,25 %.
En Chine, les statistiques du mois d’août, notamment celles sur l’investissement et les ventes au détail, ont été meilleures que prévu, reflétant l’amélioration de la croissance dans de nombreux secteurs de l’économie. Cette vigueur pourrait être transitoire en partie, alors que les restrictions liées au Covid ont été durcies au cours du mois et que les conditions météorologiques extrêmes ont incité certaines régions à rationner la consommation d’électricité. Ces facteurs remettent en cause la pérennité de la reprise.
Au Japon, la croissance économique au deuxième trimestre a été revue à la hausse à 0,9 % (contre 0,5 % précédemment). Le rebond des indices PMI après une diminution des cas Covid est de bon augure pour la suite. Bien que l’inflation ait dépassé les attentes à +3 %, la Banque du Japon (BoJ) est restée très accommodante.
Les places boursières ont poursuivi leur correction. De nombreux marchés ont enregistré leur pire performance mensuelle depuis le début de la pandémie en mars 2020 en réaction aux craintes de récession, les banques centrales ayant confirmé leur intention de continuer à relever leurs taux afin de lutter contre une inflation obstinément élevée. Les actions américaines (S&P 500) ont chuté de 9,3 % et l’Euro Stoxx 50 a reculé de 5,7 %, avec une baisse similaire pour le DAX allemand et le CAC français, tandis que l’IBEX espagnol a lâché 6,6 % et le MIB italien 4,2 %. Les actions britanniques mesurées à l’aune de l’indice FTSE 100 ont perdu 5,4 %. En Asie, les actions japonaises ont finalement succombé à la correction générale des places boursières, l’indice TOPIX ayant perdu 6,5 %, tandis que les actions chinoises ont produit des résultats disparates. L’indice de Shanghai a cédé 5,6 % tandis que l’indice Hang Seng à Hong Kong a enregistré une baisse bien plus importante de 13,7 %. Les marchés émergents ont particulièrement souffert et ont plongé de 11,7 % en USD et de 9,4 % en euros.
Les rendements des emprunts d’État ont continué à grimper à des niveaux inédits depuis plus de dix ans alors que les banques centrales réaffirmaient leur détermination à lutter contre l’inflation en continuant à relever leurs taux, ce qui s’est traduit par une nouvelle performance négative des obligations souveraines. Les taux américains à 10 ans a augmenté de 64 pb à 3,83 %. Dans la zone euro, le rendement des Bunds allemands à 10 ans a grimpé de 57 pb à 2,11 %, avec des hausses similaires pour la plupart des pays de la zone : +57 pb à 2,72 % pour les taux français, +55 pb à 3,28 % pour les taux espagnols et un peu plus de +62 pb à 4,51 % pour les taux italiens. Au Royaume-Uni, le rendement des Gilts à 10 ans a bondi de 129 pb à 4,09 %, ce qui masque la volatilité sans précédent qui a fait suite à l’annonce de réductions d’impôts massives par le nouveau gouvernement Truss, nécessitant une intervention de la Banque d’Angleterre pour calmer les marchés, cette dernière s’étant notamment dit prête à acheter jusqu’à 5 milliards GBP de Gilts à long terme chaque jour
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
jusqu’à la mi-octobre. Au Japon, les taux à 10 ans sont restés relativement stables à 0,24 % (+2 pb). Sur les marchés du crédit, les spreads des titres Investment Grade se sont à nouveau creusés, avec une hausse plus marquée des spreads des créances à haut rendement de part et d’autre de l’Atlantique.
Sur le marché des changes, le dollar a atteint son niveau le plus élevé depuis 20 ans par rapport à de nombreuses monnaies, l’indice du dollar progressant de 3,1 %. La livre sterling est tombée à son plus bas niveau historique, avec une baisse de près de 10 % pour atteindre la parité avec le dollar américain, avant de se redresser quelque peu suite à l’intervention de la Banque d’Angleterre. La livre a clôturé le mois en baisse de 4,3 % par rapport au dollar. Le yen japonais a continué à souffrir de l’écart de plus en plus important entre la politique accommodante de la BoJ et le durcissement du ton de la Fed, avec une nouvelle dépréciation de -4,1 % en septembre et une baisse de 20 % depuis le début de l’année malgré l’intervention de la Banque du Japon pour endiguer la chute pour la première fois depuis 1988. L’euro a essuyé des pertes moindres avec un repli de 2,6 % qui l’a vu tomber en-deçà de la parité avec le dollar. Le franc suisse s’est déprécié de seulement 0,9 %.
Les matières premières ont poursuivi leur correction, l’indice Bloomberg Commodity hors agriculture et bétail plongeant de 11,4 % en dollars. Les cours du pétrole ont à nouveau baissé. Le Brent et le WTI ont perdu respectivement 10 % et
11,5 %, les prix du pétrole passant sous le seuil des 90 dollars. Les prix des métaux industriels ont également chuté face aux craintes des investisseurs qu’un ralentissement mondial ne se traduise par une baisse de la demande. Le cuivre a perdu 3 %. L’or a lui aussi chuté de 3 %, continuant à pâtir des obstacles que constituent la hausse des taux et l’appréciation du dollar.
Le fonds a enregistré une performance négative de 1,76 % en septembre. La correction a touché l’ensemble des classes d’actifs, qui ont affiché un degré de corrélation très élevé. Nous avons pris des bénéfices sur certaines des couvertures mises en place avant et pendant le rebond intervenu cet été et avons légèrement accru notre allocation en actions en conséquence. Nous avons commencé à établir très progressivement une position sur la duration allemande. Nous pensons en effet que la récession en Europe interviendra plus tôt et de manière plus vigoureuse que celle aux États-Unis. Nous avons réalloué une partie des produits non utilisés du portefeuille à une stratégie plus flexible d’obligations indexées sur l’inflation pour mieux gérer les risques liés aux surprises sur le front de l’inflation. Sur le plan tactique, nous avons établi des positions en devises en phase avec notre opinion haussière sur le dollar, ce qui nous protégerait en partie contre de nouvelles surprises concernant l’inflation aux États-Unis et un durcissement excessif du ton de la Fed. Le risque que la complexité de l’environnement macroéconomique et géopolitique perturbe le système financier ou déclenche des événements systémiques ne saurait être écarté à en juger par les cycles passés de hausse musclée des taux de la Fed.
Toutefois, compte tenu du pessimisme unanime des marchés et du positionnement très mince, nous sommes également très attentifs aux signes potentiels de ventes forcées de positions courtes, ce qui explique notre décision tactique de prendre des bénéfices sur nos positions de couverture des actions. Nous restons toutefois prêts à exploiter un éventuel rebond si l’opportunité venait à se présenter. Nous restons prudents et défensifs tout en recherchant des revenus de qualité ou un portage relativement sûr pour accroître le potentiel de rendement du portefeuille.

Translation (FRES, 2022-09-30):
# Informe del gestor
Septiembre estuvo en sintonía con los acontecimientos de los últimos meses, con una importante presión alcista sobre los precios, lo que llevó a los bancos centrales a endurecer sus políticas monetarias, algo que probablemente lastrará tanto el consumo como la inversión.
En la zona euro, la crisis energética se produjo en el peor de los casos, con un cierre completo del oleoducto Nordstream
1. La Comisión Europea anunció sus medidas de emergencia para aliviar la carga del aumento de los precios de la energía. Las encuestas siguieron mostrando un deterioro de la confianza y el contexto económico. El índice de confianza del consumidor se situó en -28,8 en septiembre, su nivel más bajo desde su creación (1985), mientras que el índice de gestores de compras (PMI) compuesto, que mide tanto la fabricación como los servicios, se hundió aún más hasta 48,1 en la zona de contracción de la actividad. Todos los datos disponibles apuntaron a que el crecimiento rondó la recesión en el tercer trimestre. Mientras tanto, la inflación siguió sorprendiendo al alza y el índice de precios armonizado se situó en el
+10 % en septiembre, debido principalmente al aumento de la inflación subyacente hasta el 4,8 %. El Banco Central Europeo (BCE), tal y como se anunció, subió sus tipos oficiales 75 puntos básicos (pb) y el tipo de depósito hasta el 0,75 %.
En Estados Unidos, el mercado laboral mostró los primeros signos de relajación, con 315 000 puestos de trabajo creados en agosto (un descenso con respecto a los más de 500 000 en julio), y la tasa de desempleo subió al 3,7 %. La debilidad de las ventas minoristas en agosto sorprendió a la baja, al igual que la revisión a la baja de julio. Aunque la tasa de inflación anual de agosto cayó ligeramente por segundo mes consecutivo, con un +8,3 %, la inflación subyacente (excluidos alimentos y energía) se situó en el +6,3 % por encima del estable 5,9 % de los últimos meses. La Reserva Federal estadounidense subió su tipo oficial 75 pb hasta el 3,25 % en su reunión de septiembre, proyectando un 4,4 % para finales de año y un 4,6 % para el próximo año.
El Reino Unido entró en un periodo de luto nacional tras la muerte de la reina Isabel II. La nueva primera ministra Liz Truss anunció medidas para limitar el aumento de los costes energéticos, mientras que el canciller Kwarteng presentó el presupuesto del nuevo gobierno, incluido un plan para aumentar el potencial de crecimiento mediante la reducción masiva de impuestos. El anuncio de estas medidas costosas provocó una oleada de ventas masivas en los activos británicos, lo que llevó al Banco de Inglaterra a intervenir urgentemente para respaldar la liquidez del mercado de la deuda pública.
Mientras tanto, la inflación se redujo ligeramente, aunque se mantuvo muy alta, en el +9,9 % en agosto. En este contexto tan volátil, el Banco de Inglaterra se conformó con una subida de +50 pb hasta el 2,25 %.
En China, los datos de agosto, como la inversión y las ventas minoristas, sorprendieron al alza, lo que refleja la mejora del crecimiento en muchos sectores de la economía. Parte de esta fortaleza puede ser transitoria, mientras que las restricciones contra el COVID se endurecieron durante el mes y las condiciones meteorológicas extremas llevaron a algunas regiones a racionar el consumo de electricidad. Estos factores cuestionan la sostenibilidad de la recuperación.
En Japón, el crecimiento económico del segundo trimestre se revisó al alza hasta el +0,9 % (frente al +0,5 % anterior). El repunte de los índices PMI tras la caída del número de casos de COVID fue un buen presagio para el futuro. Aunque la inflación superó las expectativas, en el +3 %, el Banco de Japón mantuvo una postura expansiva.
Los mercados de renta variable siguieron registrando ventas masivas y muchos mercados se enfrentaron a su peor rentabilidad mensual desde que la pandemia golpeó en marzo de 2020 en respuesta a los temores de recesión, ya que los bancos centrales reiteraron su intención de seguir subiendo los tipos para combatir la inflación persistentemente elevada. La renta variable estadounidense (S&P 500) cayó un 9,3 %, mientras que el Euro Stoxx 50 cayó un 5,7 %, con un descenso similar en el DAX alemán y el CAC francés, mientras que el IBEX español se dejó un 6,6 % y el MIB italiano un 4,2 %. La renta variable británica, representada por el FTSE 100, cayó un 5,4 %. En Asia, la renta variable japonesa sucumbió finalmente a la corrección general del mercado bursátil; el TOPIX perdió un 6,5 %, mientras que la renta variable china divergió: el índice de Shanghái cayó un 5,6 %, mientras que el índice Hang Seng de Hong Kong sufrió una caída mucho mayor del 13,7 %. Los mercados emergentes sufrieron más que la mayoría, con una caída del 11,7 % en USD y del 9,4 % en euros.
Los rendimientos de la deuda pública siguieron subiendo hasta niveles no vistos en más de una década, ya que los bancos centrales reafirmaron su determinación de luchar contra la inflación al seguir subiendo los tipos, lo que provocó otro mes de rentabilidad negativa para la deuda pública. El interés del bono estadounidense a 10 años ascendió 64 pb hasta el 3,83 %. En la zona euro, los rendimientos del Bund alemán a 10 años subieron 57 pb hasta el 2,11 %, con subidas similares en la mayoría de los países de la zona euro: 57 pb hasta el 2,72 % en Francia, +55 pb hasta el 3,28 % en España y +62 pb hasta el 4,51 % en Italia. En el Reino Unido, los rendimientos del Gilt a 10 años subieron un extraordinario +129 pb hasta el 4,09 %, ocultando la volatilidad sin precedentes tras el anuncio de fuertes recortes de impuestos por parte del nuevo gobierno de Truss, lo que necesitó una intervención del Banco de Inglaterra para calmar a los mercados, incluida una voluntad de compra de hasta 5000 millones de libras al día de los Gilts a largo plazo hasta mediados de octubre. En Japón, los rendimientos a 10 años se mantuvieron relativamente estables en el 0,24 % (+2 pb).
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/09/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
En los mercados de deuda corporativa, los diferenciales de la deuda de alta calidad siguieron ampliándose, con un aumento más pronunciado de los diferenciales del alto rendimiento a ambos lados del Atlántico.
En el mercado de divisas, el dólar se disparó hasta su máximo de 20 años frente a muchas divisas, ya que el índice del dólar subió un 3,1 %. La libra esterlina se desplomó hasta mínimos históricos (un descenso de casi el 10 % respecto a la paridad frente al dólar estadounidense) antes de recuperarse en cierta medida tras la intervención del Banco de Inglaterra, y cerró el mes con una caída del 4,3 % frente al dólar. El yen japonés siguió sufriendo la peor parte de la brecha cada vez mayor entre la postura acomodaticia del Banco de Japón y el tono duro de la Fed, depreciándose 4,1 % en septiembre y registrando una caída del 20 % desde principios de año, a pesar de la intervención del Banco de Japón para detener la ola por primera vez desde 1988. El euro sufrió pérdidas menores, cayó un 2,6 % y se movió por debajo de la paridad con respecto al dólar. El franco suizo salió relativamente indemne y solo se depreció un 0,9 %.
Las materias primas siguieron sufriendo una corrección: el índice Bloomberg Commodity, que excluye agricultura y ganadería, bajó un 11,4 % en dólares estadounidenses. Los precios del petróleo siguieron descendiendo y el Brent y el WTI cayeron un 10 % y un 11,5 %, respectivamente, ya que los precios del petróleo se situaron por debajo de los 90 dólares. Los precios de los metales industriales también cayeron ante el temor a que la desaceleración mundial siga traduciéndose en un descenso de la demanda, con una caída del 3 % del cobre. El oro también cayó un 3 % y siguió sufriendo los vientos en contra de la subida de tipos y la fortaleza del dólar.
En el mes de septiembre, el fondo registró una rentabilidad negativa del 1,76 %. La oleada de ventas es generalizada en todas las clases de activos y la correlación entre clases de activos fue muy alta. Recogimos beneficios en algunas de nuestras coberturas que pusimos en marcha antes y durante el repunte estival, e incrementamos ligeramente nuestra asignación a renta variable como consecuencia. Comenzamos a construir una posición de duración muy gradualmente con el Bund alemán, ya que esperamos que la recesión en Europa se produzca antes y de forma más contundente en comparación con EE. UU. Reasignamos parte de las ganancias no utilizadas en la cartera a una estrategia de renta fija vinculada a la inflación más flexible para gestionar mejor los riesgos vinculados a las sorpresas inflacionistas. Hemos entrado tácticamente algunas posiciones de divisas en la continuación de nuestra visión fuerte del dólar, que nos protegería en parte frente a nuevas sorpresas inflacionistas en EE. UU. y una Fed demasiado adusta. No debe excluirse el complejo entorno macroeconómico y geopolítico que está poniendo nervioso al sistema financiero o desencadenando algunos acontecimientos sistémicos si los anteriores ciclos de subida rápida de tipos de la Fed eran un aspecto. Sin embargo, dado el carácter bajista unánime del mercado y un posicionamiento muy ligero, también estamos muy atentos a los posibles indicios de una contracción corta. Esa es la razón por la que recogimos beneficios tácticamente en nuestras posiciones de cobertura en renta variable, pero estamos dispuestos a disipar cualquier repunte del mercado bajista si surge la oportunidad. De cara al futuro, mantenemos una postura prudente y defensiva, al tiempo que buscamos rentas de calidad o un carry relativamente seguro para aumentar el potencial de rentabilidad de la cartera.