| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The reference macroeconomic scenario is that of a generalised slowdown in economic activity, sharper in the manufacturing sector, which has generated the first positive effects on producer and consumer prices. At the same time, expectations of the Chinese market reopening increased, which would positively impact both growth and the reduction of bottlenecks in the production system. Markets focused on bond yields, which rose sharply, following aggressive statements by the major central banks in support of containing inflation, which continues to be too high. As expected, the Fed, BOE and ECB continued their previously announced rate hikes and even the BOJ questioned its policy of controlling the rate curve, signalling a change in monetary policy. The biggest surprise came from the statements of the European Central Bank president who, signalling a willingness to raise rates to levels much higher than the market had predicted, triggered a sharp increase in yields, driving them back to their highs for the year. Equity indices lost momentum across the board after having recovered in the previous month: both the forecast of an earnings recession next year and the sharp move in interest rates weighed on the asset class. In the currency market, the dollar's correction continued. With the Federal Reserve nearing the end of its path of rate hikes, the major G10 and emerging market currencies appreciated significantly, while the Japanese central bank's new approach drove a recovery in the yen. Market sentiment and investor positioning remain cautious with a historically high level of liquidity in portfolios. However, the loss of the monetary anchor keeps volatility and correlations between markets high. |
| Performance and Investment Choices The Fund’s strategic portfolio is invested in Italian government bonds with a residual maturity of around two years (for around 31%). Corporate bonds accounted for 31%, comprising securities with a residual maturity of around two years, in addition to exposure of 14% in euro-denominated high yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 20 months. The Fund has an exposure of 6% to a basket of Asian securities with a residual maturity of around 2.5 years. In terms of liquidity management, 12% continues to be invested in euro-denominated covered bonds with a residual maturity of less than 12 months. Regarding tactical choices, in the bond segment, after the sharp recovery at the beginning of the month, the management team halved the long position on the German ten- year and the US 7-year Treasury via the relevant futures, which now stands at around 7.5% exposure for both. Within equities, both the long position on the European banking index and the long on the emerging market indices remained open at 2.8% and 4.8%, respectively. Profits were also taken on long positions on the US and European indices, neutralising the exposure. In the currency segment, profits were taken on the long dollar position against the euro, while the short dollar position against the yen remained unchanged at 6.5%. The Fund turned in a negative performance, which was mainly attributable to the carry portfolio and exposure to the corporate market. |
| Outlook and Investment Strategy The strategic and tactical views reflect a scenario in which the economic cycle continues, but is revised downwards due to the monetary policy measures, the effects of which are only now beginning to manifest themselves, and the crisis in the Ukraine. Considerable emphasis is placed on China's growth prospects thanks to the reopening. No less important is the vast amount of liquidity in the system, which represents significant support for financial markets. Duration is positive. Our opinion is tactically neutral for the government component, following the significant recovery in yields recorded in recent weeks and justified by technical factors, such as the reopening of the primary market in the first few months of the year. Also neutral is our opinion on Italian government bonds, in anticipation of a further reduction in securities held by the ECB. Our opinion on corporate bonds is also neutral because of the pressure from new issues. In terms of currency positioning, exposure to the dollar is tactically negative due to valuations and excessive positioning against the euro and yen. Exposure is neutral from a strategic perspective. Regarding equity investments, the view is neutral on the expectation of another downward revision of corporate earnings. The positive market performance since the start of the quarter reduced the risk premium and made valuations less attractive. |

Translation (ENIT, 2022-12-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Il quadro macroeconomico di riferimento è quello di un rallentamento generalizzato dell’attività economica, più marcato nel settore manifatturiero, che ha prodotto i primi effetti positivi sui prezzi alla produzione e al consumo. Nello stesso periodo, sono cresciute le aspettative di riapertura del mercato cinese che avrebbe un impatto positivo sia sulla crescita che nella riduzione dei cosiddetti colli di bottiglia presenti nel sistema produttivo. Sui mercati, l'attenzione si è riversata sui rendimenti obbligazionari, che hanno messo a segno ingenti rialzi, a seguito dei toni aggressivi riportati dalle principali Banche Centrali a sostegno di un contenimento dell'inflazione che rimane a livelli troppo elevati. Come da attese Fed, BOE e BCE hanno continuato il rialzo dei tassi anticipatamente segnalato ed anche la BOJ ha messo in discussione la politica di controllo della curva dei tassi, segnalando un cambio di politica monetaria. La sorpresa più grossa è arrivata dalle dichiarazioni del presidente della Banca Centrale Europea che, segnalando la volontà di portare i tassi a dei livelli ben più alti di quanto prezzato dal mercato, ha innescato un deciso movimento al rialzo dei rendimenti, riportandoli ai livelli massimi dell'anno. Per ciò che riguarda gli indici azionari, si è assistito ad una perdita generalizzata di momentum dopo il recupero del mese precedente: a pesare sull’asset class sono state sia la previsione di una recessione degli utili, prevista per il prossimo anno, che il brusco movimento dei tassi. Nel mercato valutario è continuata la correzione del dollaro: con la Federal Reserve vicina al capolinea, le principali divise del G10 e dei Paesi emergenti si sono apprezzate in modo significativo, mentre il nuovo corso della Banca Centrale giapponese ha favorito il recupero dello yen. Il sentiment di mercato e il posizionamento degli investitori restano cauti con un livello storicamente elevato di liquidità presente nei portafogli. Tuttavia, la perdita dell’ancora monetaria mantiene le volatilità e le correlazioni tra i mercati elevate. |
| Performance e scelte d’investimento Il portafoglio strategico del Comparto risulta essere investito in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai due anni (per il 31%). La componente corporate ha un peso del 31%, composta da titoli con vita residua intorno ai 2 anni, a cui si aggiunge una esposizione del 14% alle obbligazioni High Yield e dei Paesi emergenti denominate in euro con vita residua intorno ai 20 mesi. L'esposizione ad un basket di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2,5 anni è al 6%. In ottica di gestione della liquidita si mantiene l'investimento in obbligazioni covered in euro con una vita residua inferiore ai 12 mesi per il 12%. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario, dopo il deciso recupero avvenuto ad inizio mese, il team di gestione ha dimezzato la posizione lunga sul decennale tedesco e sul Treasury americano con scadenza a 7 anni tramite i relativi future, ora al 7,5% circa di esposizione per entrambi. Nel comparto azionario è rimasta aperta sia la posizione lunga relativa all'indice bancario europeo per il 2,8% che quella sull’indice dei mercati emergenti per il 4,8%; inoltre, è stato preso profitto sulle posizioni lunghe sugli indici americano ed europeo neutralizzando l'esposizione. Nel comparto valutario è stato preso profitto sulla posizione lunga di dollari contro euro, mentre è rimasta invariata l'esposizione corta di dollari contro yen per il 6,5%. La performance del Fondo è stata negativa; tale risultato è principalmente attribuibile al portafoglio di carry ed all’esposizione al mercato corporate. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le view strategiche riflettono uno scenario di prosecuzione del ciclo economico, ma con una revisione al ribasso di quest’ultimo in seguito ai provvedimenti di politica monetaria, i cui effetti iniziano a manifestarsi solo ora, e alla crisi Ucraina. Molta enfasi è posta sulle prospettive di crescita della Cina grazie alle riaperture. Non meno importante, è l’ampia liquidità presente nel sistema finanziario che rappresenta un supporto importante per i mercati finanziari. La duration è positiva. Il giudizio è tatticamente neutrale per la componente governativa, dopo l’importante recupero dei rendimenti registrato nelle ultime settimane e giustificato da fattori tecnici, quali la riapertura del mercato primario nei primi mesi dell’anno. Giudizio neutrale anche per i titoli di Stato italiani, in previsione di un’ulteriore riduzione dei titoli detenuti dalla BCE. Giudizio neutrale anche per le obbligazioni corporate per le pressioni derivanti dalle nuove emissioni. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione sul dollaro è tatticamente negativa per motivi di valutazioni ed eccessivo posizionamento rispetto a euro e yen. L’esposizione è neutrale dal punto di vista strategico. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio è neutrale in attesa di un’ulteriore revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento positivo dei mercati dall’inizio del trimestre ha ridotto il premio per il rischio e reso le valutazioni meno attraenti. |