| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The rally in financial markets continued in December as the slowdown in economic activity and inflation was confirmed. This allowed central bankers to change their rhetoric on future monetary interventions. The "higher for longer" approach to monetary policy was abandoned, and the Fed announced the first cuts in the cost of money starting in 2024. Yields on government bond curves fell, with significant cuts priced into the coming quarters. As in the previous month, this shift supported other bond markets, corporate and emerging markets, with dollar indices responding more strongly. The euphoria also spread to equity markets, with US and European indices among the best performers. Technical factors, such as investor positioning and the seasonality of performance in the final months of the year, also contributed to the positive market performance. In a context where the Federal Reserve was the first to announce a future easing of monetary policy, the US dollar continued to weaken against all major currencies. |
| Performance and Investment Choices In terms of investment choices, the strategic portfolio is invested 15% in Italian government bonds with a residual maturity of around 2 years, 4% in ESM (European Stability Mechanism) securities with a residual maturity of around 2.5 years, 1.5% in EU (European Union) securities maturing in 2050 and 4% in 2027. The covered bond position was 23% with a residual maturity of around two years. The corporate component has a weighting of 30% in securities with a residual maturity of around 12 months, in addition to a 10% exposure in euro-denominated high-yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 12 months. Exposure to the basket of Asian securities with residual maturity of around 2 years was reduced to 1.5%. In terms of tactical decisions, in the bond segment, the long position on the US 5-year was reduced to 2.5% and new long positions were opened on both the 2-year, for 7%, and the 7-year, for 3%, via the relevant futures. In the equity segment, the long position in the emerging market index was kept at 1%, while the short position in the European index was 1.5% through the relative futures index. In the US market, a negative exposure was taken through an options strategy, which currently stands at around 2%. In the currency segment, the long position in the yen against the dollar and the short position in the pound against the euro were both kept at 2%. The Fund's performance was positive, thanks to the carry portfolio and tactical positioning on the bond component. |
| Outlook and Investment Strategy Strategic views reflect a slowing economy coupled with a consolidated disinflationary process. The tactical decisions reflect the state and speed with which the "fair value" of the bond markets and some equity indices has been reached and a more balanced state of the currency markets. The view on duration is positive. The strategic view is positive for the government component, reflecting the risk of a sharper slowdown in the economy than the market had expected, analysing the level and shape of the yield curves. On the other hand, we are neutral on Italian government bonds following the gradual withdrawal of support from the ECB. Our strategic opinion on corporate bonds is also neutral because of the pressure from new issues and for the small premium offered compared to government securities. Neutral strategic view also on emerging market bonds due to the small premium on highly rated bonds. High idiosyncratic risk for lower-rated issuers.In terms of currency positioning, exposure to the dollar is negative but positive against the yen, which could abandon its negative interest rate policy. Regarding equity investments, the view is neutral on the expectation of another downward revision of corporate earnings. The positive market performance since the start of 2023 reduced the risk premium and made valuations less attractive. |

Translation (ENIT, 2023-12-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato A dicembre il recupero dei mercati finanziari è proseguito grazie alle conferme del rallentamento sul fronte dell’attività economica e dell’inflazione. Ciò ha consentito ai banchieri centrali di modificare la retorica per i futuri interventi di politica monetaria. L’approccio restrittivo per un periodo esteso di tempo è stato abbandonato e la Fed ha annunciato i primi tagli del costo del denaro a partire dal 2024. I rendimenti delle curve obbligazionarie governative sono scesi, incorporando riduzioni significative nei prossimi trimestri. Come nel mese precedente, questo movimento ha sostenuto anche gli altri mercati obbligazionari, corporate e dei Paesi emergenti, con gli indici in dollari più reattivi. L’euforia ha coinvolto anche i mercati azionari con gli indici statunitensi ed europei tra i migliori. Il trend positivo dei mercati è stato alimentato anche da fattori tecnici, quali il posizionamento degli investitori e la stagionalità delle performance negli ultimi mesi dell’anno. In un contesto, nel quale la Fed è stata la prima ad annunciare un futuro allentamento della politica monetaria, il dollaro ha proseguito la fase di indebolimento contro tutte le principali divise. |
| Performance e scelte d’investimento Per quanto riguarda le scelte di investimento, il portafoglio strategico è investito per un 15% in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai 2 anni, per un 4% in titoli emessi da ESM (European Stability Mechanism) con vita residua intorno ai 2,5 anni ed in titoli emessi da EU (European Union) per un 1,5% con scadenza 2050 e per un 4% con scadenza 2027. La posizione in obbligazioni covered risulta essere al 23% con vita residua intorno ai 2 anni. La componente corporate ha un peso del 30% in titoli aventi vita residua intorno ai 12 mesi, a cui si aggiunge una esposizione del 10% in obbligazioni High Yield e dei mercati emergenti in euro, con vita residua intorno ai 12 mesi. L'esposizione al paniere di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2 anni e mezzo è stata ridotta all’1,5%. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario è stata ridotta la posizione lunga sul 5 anni americano al 2,5% e sono state aperte nuove posizioni lunghe sia sul 2 anni, per un 7%, che sul 7 anni per un 3% mediante i relativi future. Nel comparto azionario è stata mantenuta la posizione lunga sull'indice dei mercati emergenti all’1%, mentre la posizione corta sull'indice europeo è risultata essere all’1,5% tramite il relativo indice future. Nel mercato americano, mediante una strategia opzionale, è stata assunta una esposizione negativa che allo stato attuale risulta essere intorno al 2%. Nel comparto valutario è stata mantenuta la posizione lunga di yen contro dollaro e il corto di sterlina contro euro entrambe per il 2%. La performance del Fondo è stata positiva grazie al portafoglio di carry e al posizionamento tattico sulla componente obbligazionaria. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le view strategiche riflettono uno scenario di rallentamento del ciclo economico, accompagnato da un processo disinflazionistico consolidato. Le scelte tattiche riflettono lo stato e la velocità con la quale sono state raggiunte valutazioni di “fair value” dei mercati obbligazionari e di alcuni indici azionari e una condizione di equilibrio nei mercati valutari. La view nei confronti della duration è positiva. Il giudizio strategico è positivo per la componente governativa e riflette il rischio di un rallentamento più drastico dell’attività economica rispetto a quanto scontato dal mercato, analizzando il livello e la forma delle curve dei tassi. Giudizio neutrale, invece, per i titoli di Stato italiani in seguito alla graduale riduzione del supporto fornito dalla BCE. Giudizio strategico neutrale anche per le obbligazioni corporate per le pressioni derivanti dalle nuove emissioni e per il limitato premio offerto rispetto ai titoli governativi. Giudizio strategico neutrale anche per le obbligazioni dei Paesi Emergenti per il limitato premio offerto dai titoli ad alto rating. Elevato il rischio idiosincratico presente per gli emittenti di rating più basso. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione è negativa al dollaro, mentre è positiva nei confronti dello yen che potrebbe abbandonare la politica dei tassi negativi. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio è neutrale, in attesa di un’ulteriore revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento positivo dei mercati dall’inizio del 2023, grazie all’espansione dei multipli, ha ridotto il premio per il rischio e reso le valutazioni meno attraenti. |