### Portfolio managers comments
MACRO/MARKS section
Just as the market rebounded in July-August, the sharp rise in the markets in October after two consecutive months of sharp declines is perplexing. Indeed, in an environment where economic activity continues to deteriorate and inflation remains at high levels, the markets have resumed their bad news is good news reading by analysing these signs of economic slowdown as the catalyst that could lead central banks, and in particular the Fed, to slow the pace of rate hikes. At this stage, this sequence does not invalidate the reading of a bear market rally and only tangible catalysts on reaching a peak in inflation, a peak in rates or a low point in earnings revisions would allow a sustainable uptrend to resume. In this context, after the mini-crashes in bonds and currencies in September, long-term rates are showing signs of stabilisation in the US (+21 bps) and Europe (+4 bps for the Bund), while the UK's 10-year rate is down 58 bps after Liz Truss resigned, signalling the failure of her fiscal policy. The same is true of currencies, which are recovering against the dollar: +3.2% for the Pound, +2.7% for the Yen and +0.8% for the Euro. In terms of corporate results, while the wave of profit warnings in September could have led to fears of the worst, the publication season is showing signs of resilience for the time being. In Europe, while around 60% of companies have reported, 72% of companies have beaten consensus expectations on sales (average surprise of +2%, +4% excluding energy), for a growth of +30% YoY. While at the EPS level, 62% of companies beat consensus expectations (average surprise of +5%, +2% ex-energy), for a growth of +25% YoY. Earnings per share expectations for 2022 are marginally revised downwards (-9 bps over 1 month to +19.3%) as are those for 2023 (-65 bps to +1.0%).
October was the second month of positive performance in the Euro credit market since the beginning of the year. Investors seem to be taking the measure of the deteriorating economic situation. Volatility remains high for all assets, fuelled in particular by the Sterling market which is subject to unprecedented political and monetary events. In the United States, the fall in commodity prices gives hope that the inflection point for inflation has been reached. Several Fed officials, without questioning the rate hike, are talking about a slowdown in the pace of this increase. At the European level, the Central Bank is raising rates by 75 bp as expected and is also being more pragmatic about future rate hikes. On the microeconomic front, the third quarter results indicate that demand is beginning to slow and that margins are under inflationary pressure. But these results remain in line with investors' expectations and do not create a significant surprise. Overall, interest rates rose during the month, particularly on the short end (the German rate rose by 18 bp on the two- year).
In this context, the credit market ended in positive territory: investment grade credit gained 0.19% with a spread tightening of 5 bp. High yield credit rose by 1.85% with a spread tightening of 60bp. Interest rate dynamics remain the main market driver, also explaining a negative performance of US investment grade at -1.11%, impacted by a stronger rise in rates. US high yields rose by nearly 3%. The credit market continues to be neglected by investors with outflows of nearly €1.9 billion on European investment grade and particularly on sterling, and €700 million on high yield. However, these outflows slowed down at the end of the month. This did not prevent the primary market from remaining dynamic: EUR 34 billion of investment grade issues and EUR 1 billion of high yield issues were made in euros.
ALLOCATION PART
The fund's performance in October was 1.19% versus 2.03% for its benchmark.
No change in equity exposure positioning: At the end of the month, the equity exposure is around 31% (gross) and is still composed of 35 stocks with weightings between 0.5% and 1.3%. Including the eurostoxx future hedge position, the net position is 23%.
At the end of the month, the Alterosa fund's bond exposure was 64.3%. The positioning remains prudent. We have reduced some cyclical positions sensitive to rising energy costs and slowing demand, such as Verallia and Ardagh Metal Packaging. We also reduced investments with little sustainable transition, in view of the new requirements of SFDR 9: Ziggo, Virgin Media, Telefonica, Abertis, Dufry. We participated in the primary of Sudzucker, involved in bioethanol production. Investments in USD represent 8.5% of the portfolio. Investment grade represents 26.0% of our investments and high yield 38.3%. The portfolio also has an attractive yield of 6.5% for a duration of 1.8.
ACTION SECTION
Over the period, the main relative underperformers were : Nibe (Ecological Transition, -10 bps, asset weight +0.7%), Apple (Non-portfolio stock, -10 bps) and Sunny Optical (Lifestyle Transition, -9 bps, asset weight +0.7%). Conversely, the main relative contributors to performance were : Daichii Sankyo (Medical Transition, active weight +1.1%, +12 bps), Check Point Software (Economic Transition, +12 bps, active weight +1.0%) and Somfy (Environmental Transition, active weight +1.1%, +12 bps).
PART OBLIGATIONS
The bond portfolio made a positive contribution to performance of +1.1%, including a successful interest rate hedge. USD investments also made a positive contribution to performance, relatively outperforming euro investments. The best performing ratings are BB followed by B and BBB. There was also a rebound in hybrid and financial subordinated debt. The sectors that contribute most to performance are banks, healthcare, services, capital goods and automotive. The least contributing sectors are real estate, insurance, leisure, which have a negative contribution, and technology and media, which have a positive performance.
The issuers that contribute most to performance are Intesa San Paolo (banking, economic transition), Verallia (capital goods, lifestyle transition), Unicredit (banking, economic transition), Derichebourg (services, ecological transition) and Rexel (capital goods, ecological transition). Those who contribute the least are SBB (real estate, ecological transition), AMS (technology, medical and lifestyle transition), Orsted (utilities, ecological transition), Webuild (basic industries, economic transition) and Castellum (real estate, ecological transition).
Text completed on 14/11/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENIT, 2022-10-31):
### Commento di gestione
Parte MACRO/MERCATI
Come il rimbalzo che il mercato ha sperimentato in luglio-agosto, il forte aumento registrato dai mercati in ottobre dopo due mesi consecutivi di forte calo lascia perplessi. In effetti, in un contesto in cui l'attività economica continua a deteriorarsi e mentre l'inflazione rimane a livelli elevati, i mercati hanno ripreso la loro griglia di lettura delle cattive notizie analizzando questi segnali di rallentamento economico come il catalizzatore che può portare le banche centrali, e in particolare la Fed, a rallentare il ritmo dei rialzi dei tassi. In questa fase, questa sequenza non invalida la lettura di un rally del bear market e solo catalizzatori tangibili sul raggiungimento di un picco dell'inflazione, un picco sui tassi o un punto basso sulle revisioni degli utili consentirebbero di ripartire su una tendenza al rialzo sostenibile. In questo contesto, dopo i crolli monetari e dei mini-bond di settembre, i tassi a lungo termine mostrano segnali di stabilizzazione negli Stati Uniti (+21 pb) e in Europa (+4 pb per il Bund) mentre il Regno Unito vede il tasso a 10 anni scendere di 58 pb dopo le dimissioni di Liz Truss che firma il fallimento della sua politica fiscale. Stesso fenomeno sulle valute che recuperano nei confronti del dollaro: +3,2% per la Sterlina, +2,7% per lo Yen e +0,8% per l'Euro. In termini di risultati aziendali, mentre l'ondata di profit warning di settembre potrebbe far temere il peggio, la stagione delle pubblicazioni sta mostrando per il momento segni di resilienza. In Europa, mentre circa il 60% delle società ha dichiarato, il 72% delle società ha superato le aspettative di consensus sulle vendite (sorpresa media del +2%, +4% escludendo l'energia), per una crescita del +30% YoY. Mentre a livello di EPS, il 62% delle società ha superato le aspettative di consenso (sorpresa media del +5%, +2% escluso l'energia), per una crescita del +25% YoY. Le aspettative sull'utile per azione per il 2022 sono marginalmente riviste al ribasso (-9 pb su 1 mese a +19,3%) e quelle per il 2023 (-65 pb a +1,0%).
Ottobre è stato il secondo mese di performance positiva sul mercato del credito in euro dall'inizio dell'anno. Gli investitori sembrano fare il punto sul deterioramento della situazione economica. La volatilità rimane elevata per tutti gli asset, alimentata in particolare dal mercato della sterlina soggetto a eventi politici e monetari senza precedenti. Negli Stati Uniti, il calo dei prezzi delle materie prime fa sperare che il punto di inflessione sull'inflazione sia stato raggiunto. Diversi oratori della Fed, senza mettere in discussione il rialzo dei tassi, evocano un rallentamento del ritmo di questo aumento. A livello europeo, la Banca centrale sta alzando i tassi di 75 pb come previsto ed è anche più pragmatica sui futuri rialzi dei tassi. A livello micro, i risultati del terzo trimestre indicano una domanda che inizia a rallentare e margini sotto pressione inflazionistica. Ma questi risultati rimangono in linea con le aspettative degli investitori e non creano un effetto sorpresa significativo. Nel complesso, i tassi di interesse sono aumentati nel corso del mese, soprattutto a breve termine (il tasso tedesco è aumentato di 18 pb nei due anni).
In questo contesto, il mercato del credito ha chiuso in territorio positivo: il credito investment grade ha guadagnato lo 0,19% con una contrazione degli spread di 5 pb. Il credito high yield è salito dell'1,85% con una contrazione degli spread di 60 pb. La dinamica dei tassi rimane il principale carattere dominante del mercato, spiegando anche una performance negativa dell'investment grade statunitense al -1,11%, influenzata da un più forte aumento dei tassi. L'high yield statunitense è salito di quasi il 3%. Il mercato del credito rimane trascurato dagli investitori con deflussi di quasi 1,9 miliardi di euro sull'investment grade europeo, in particolare la sterlina, e di 700 milioni di euro sull'high yield. Tuttavia, c'è un rallentamento in queste versioni alla fine del mese. Ciò non impedisce al mercato primario di mantenere un certo dinamismo: sull'euro si registrano 34 miliardi di emissioni investment grade e 1 miliardo di emissioni high yield.
PARTE DI ALLOCAZIONE
La performance del fondo nel mese di ottobre è di 1,19% contro 2,03% per il suo indice di confronto.
Nessun cambiamento nel posizionamento dell'esposizione azionaria: a fine mese la parte azionaria era esposta a circa il 31% (lordo) ed era ancora composta da 35 titoli con ponderazioni comprese tra lo 0,5% e l'1,3%. Includendo la posizione di copertura del future sull'eurostoxx, la posizione netta è del 23%
A fine mese l'esposizione obbligazionaria del fondo Alterosa era pari al 64,3%. Il posizionamento rimane cauto. Abbiamo ridotto alcune posizioni cicliche sensibili all'aumento dei costi energetici e al rallentamento della domanda, come Verallia, Ardagh Metal Packaging. Abbiamo anche ridotto gli investimenti con una transizione poco sostenibile, in considerazione dei nuovi requisiti di SFDR 9: Ziggo, Virgin Media, Telefonica, Abertis, Dufry. Abbiamo partecipato alla scuola elementare Sudzucker, coinvolta nella produzione di bioetanolo. Gli investimenti in USD rappresentano l'8,5% del portafoglio. L'investment grade rappresenta il 26,0% dei nostri investimenti e l'high yield il 38,3%. Il portafoglio ha anche un rendimento interessante del 6,5% per una duration dell'1,8%.
PARTE AZIONARIA
Nel periodo, le principali sottoperformance relative sono state: Nibe (Ecological Transition, -10 bps, active weight +0,7%), Apple (Non-portfolio stock, -10 bps) e Sunny Optical (Lifestyle Transition, -9 bps, active weight +0,7%). Al contrario, i principali contributori legati alle prestazioni sono: Daichii Sankyo (Medical Transition, peso attivo +1,1%, +12 bps), Check Point Software (Economic Transition, +12 bps, peso attivo +1,0%) e Somfy (Ecological Transition, peso attivo +1,1%, +12 bps).
PARTE OBBLIGAZIONARIA
Il portafoglio obbligazionario ha contribuito positivamente alla performance del +1,1%, inclusa una copertura dei tassi ad alta performance. Anche gli investimenti in USD contribuiscono positivamente alla performance, sovraperformando gli investimenti in euro rispetto ad essi. Le valutazioni più performanti sono BB seguite da B e BBB. C'è stato anche un rimbalzo del debito subordinato ibrido e finanziario. I settori che contribuiscono maggiormente alla performance sono quello bancario, sanitario, dei servizi, dei beni strumentali e automobilistico. I settori che contribuiscono meno sono immobiliare, assicurativo, tempo libero, che hanno un contributo negativo, tecnologia e media pur avendo una performance positiva.
Gli emittenti che contribuiscono maggiormente alla performance sono Intesa San Paolo (banche, transizione economica),
Verallia (beni strumentali, transizione lifestyle), Unicredit (banche, transizione economica), Derichebourg (servizi, transizione ecologica) e Rexel (beni strumentali, transizione ecologica). Quelli che contribuiscono meno sono FFS (immobili, transizione ecologica), AMS (transizione tecnologica, medica e stile di vita), Orsted (servizi pubblici, transizione ecologica), Webuild (industrie di base, transizione economica) e Castellum (immobiliare, transizione ecologica).
Redatto il 14/11/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA