| Investment Manager Commentary |
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| Market Development There was an increase in risk appetite among investors in July as the disinflationary process accelerated and the likelihood of a recession this year decreased. With Central Banks at the end of the rate hike cycle and a robust labour market supporting consumption, the risk of a sharp slowdown in the global economy has receded. Against this backdrop, long-term interest rates remained unchanged, while bond spreads, both corporate and emerging, narrowed further, boosting the riskier components of indices. Equity indices reacted well, all in positive territory, apart from Japan's Nikkei following the strong performance of the previous months. Looking at equity indices, cyclical sectors did better than defensive ones, underlining the market's confidence in the strength of the economy. In the currency market, the Japanese yen regained some of the ground it had lost in the previous month thanks to the greater flexibility signalled by the Central Bank in controlling the yield curve. The US dollar's performance was negative, benefiting the main G10 currencies and emerging countries. |
| Performance and Investment Choices Regarding investment choices, the strategic portfolio is 16% invested in Italian government bonds with a residual maturity of around 2.5 years and 15% invested in securities issued by the ESM (European Stability Mechanism) with the same residual maturity. The covered bond position was 14% with a residual maturity of around 3 years. The corporate component has a weighting of 30% in securities with a residual maturity of around 3 years, in addition to a 12% exposure in euro-denominated high-yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 18 months. Exposure to the basket of Asian securities with a residual maturity of around 2 years remained at 3.5%. Moving on to the tactical choices, in the bond segment, the long position in the German ten-year bond index was maintained via futures, which offers 10% exposure, and 7.5% in the US 5-year bond segment via the relevant futures. In the equity segment, the long position in the emerging market index was kept at 1.25%, while the short position in the European index was 3% through the relative futures index. In the US market, in addition to the long volatility position purchased last month, a new short position was opened via an options strategy for a nominal 5% expiring in September 2023. The overall exposure to US equities is currently positive at around 1%. In terms of currencies, the long yen position against the dollar was kept at 5%, while the short dollar position against the euro was reduced to around 4%. |
| Outlook and Investment Strategy The tactical views reflect a scenario of a slowing economy accompanied by an accelerating disinflationary process following the repeated rate hikes. No less important is the ample liquidity and the instruments that the monetary authorities have introduced to counter the negative effects of the pandemic. The view on duration is positive. The opinion is also tactically positive for the government component, despite the desire of the monetary authorities to increase the cost of money. Our view on Italian government bonds, however, is neutral on the expectation of a further reduction in the securities held by the ECB. Our opinion on corporate bonds is also neutral because of the pressure from new issues and for the small premium offered compared to government securities. In terms of currency positioning, exposure to the dollar is tactically negative. Exposure is also negative from a strategic perspective. The tactical view on the yen is positive. Regarding equity investments, the view is neutral on the expectation of another downward revision of corporate earnings. The positive market performance since the start of the year reduced the risk premium and made valuations less attractive. |

Translation (ENIT, 2023-07-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese di luglio si è assistito a un aumento della propensione per il rischio da parte degli investitori grazie all’accelerazione del processo disinflazionistico e alla riduzione delle probabilità di recessione nell’anno in corso. Con le Banche Centrali probabilmente al termine del ciclo di rialzo dei tassi e un mercato del lavoro solido, in grado di sostenere i consumi, il rischio di una brusca frenata dell’economia globale si è allontanato. In questo contesto, i tassi di interesse sono rimasti invariati mentre gli spread dei prodotti obbligazionari, corporate e dei Paesi emergenti, si sono ridotti ulteriormente, favorendo le componenti più rischiose degli indici. Buona la reazione degli indici azionari, tutti in territorio positivo, ad esclusione del Nikkei giapponese dopo le performance elevate dei mesi precedenti. Nell’ambito degli indici azionari, i settori ciclici hanno fatto meglio di quelli difensivi, a sottolineare la fiducia del mercato nella solidità del ciclo economico. Per ciò che riguarda il mercato valutario, lo yen giapponese ha recuperato parte del terreno perso nel mese precedente in virtù della maggiore flessibilità segnalata dalla Banca Centrale nel controllo della curva dei rendimenti. Negativo l’andamento del dollaro americano a beneficio delle principali divise G10 e dei Paesi emergenti. |
| Performance e scelte d’investimento Per quanto riguarda le scelte di investimento, il portafoglio strategico è investito per un 16% in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai 2,5 anni e per un 15% in titoli emessi da ESM (European Stability Mechanism) con stessa vita residua. La posizione in obbligazioni covered risulta essere al 14% con vita residua intorno ai 3 anni. La componente corporate ha un peso del 30% in titoli aventi vita residua intorno ai 3 anni, a cui si aggiunge una esposizione del 12% in obbligazioni High Yield e dei mercati emergenti in euro, con vita residua intorno ai 18 mesi. L'esposizione al paniere di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2 anni è stata confermata al 3,5%. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario è stata mantenuta la posizione lunga sul decennale tedesco tramite future, che offre un’esposizione del 10%, e sul comparto obbligazionario statunitense con scadenza a 5 anni per un 7,5% mediante il relativo future. Nel comparto azionario è stata mantenuta la posizione lunga sull'indice dei mercati emergenti all’1,25%, mentre la posizione corta sull'indice europeo è risultata essere al 3%, tramite il relativo indice future. Nel mercato americano, in aggiunta alla posizione lunga di volatilità acquistata nel mese precedente, è stata aperto una nuova posizione corta tramite strategia in opzioni per un 5% di nominale avente scadenza settembre 2023. Attualmente l'esposizione globale alla componente azionaria americana risulta essere positiva intorno all’1%. Nel comparto delle valute è stata mantenuta la posizione lunga di yen contro dollaro per un 5%, mentre è stato ridotto il corto dollaro contro euro portandolo al 4% circa. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le view tattiche riflettono uno scenario di rallentamento del ciclo economico accompagnato da un processo disinflazionistico in accelerazione, in seguito ai ripetuti rialzi dei tassi. Non meno importante, è l’ampia liquidità e gli strumenti che le autorità monetarie hanno introdotto per contrastare gli effetti negativi della pandemia. La view nei confronti della duration è positiva. Il giudizio è positivo anche tatticamente per la componente governativa, nonostante la volontà delle autorità monetarie di aumentare il costo del denaro. Giudizio neutrale invece sui titoli di Stato italiani in previsione di un’ulteriore riduzione dei titoli detenuti dalla BCE. Giudizio neutrale anche per le obbligazioni corporate, per le pressioni derivanti dalle nuove emissioni e per il limitato premio offerto rispetto ai titoli governativi. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione al dollaro è tatticamente negativa. L’esposizione è negativa anche dal punto di vista strategico. Positivo il giudizio tattico sullo yen. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio è neutrale, in attesa di un’ulteriore revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento positivo dei mercati dall’inizio dell’anno, grazie all’espansione dei multipli, ha ridotto il premio per il rischio e reso le valutazioni meno attraenti. |