A key element to our management in 2021 has been to manage actively the interest rate risks and the potential impact to other asset classes which led us to maintain a high level of cash as well as an active management of our duration to German and US rates.
Outlook & positioning
2022 is expected to see the recovery environment to continue yet global growth is expected to revert towards its potential over the coming year. In addition to the cycle maturing, the global economy is facing a series of headwinds (higher commodity prices be it energy, food or metals, tighter global liquidity in both Emerging and developed markets, passive fiscal tightening as fiscal stimulus becomes lesser generous, and resurgence of COVID slowing consumer spending). Yet akin to the recovery, the next phase of the cycle is expected to be characterized by some divergence between the main economic blocs.
After being late in the recovery, Europe is finally ramping up its Next Generation EU investment plan. The plan is designed to sustain the recovery thanks to structural investments targeted on the energy and digital transition in member states. The region is expected to continue to benefit from a favorable policy mix with both fiscal impulse to remain positive for next year and short term interest rates to remain where they are for an extensive period of time. However, Europe is highly sensitive and particularly exposed to Chinese tepid growth and high energy prices.
After a cross-current hawkish policy in 2021 as well as a deleveraging of the private sector, China is increasingly under pressure to offer growth-supporting measures. In fact, the People’s Bank of China recently cut its bank reserve requirements while pushing back against currency appreciation, hinting at a potential shift to counter downward pressure on growth. Besides, China’s central economic work conference in December signaled a mobilization of all levels of government to “take responsibility to stabilize economic growth”. Finally, while we should not expect a reversal of previous regulatory moves, the tone of the conference also points to a more balanced enforcement to provide more stability. After a strong correction in 2021, there could therefore be significant potential for some Chinese stocks this year.
The US is less vulnerable to those shocks the world economy is exposed to. Indeed, growth is mainly driven by consumer spending which is supported by high savings accumulated in the past 2 years – and less so by fiscal stimulus. Indeed, we expect some form of passive tightening. Moreover, it is a net energy exporter and remains the issuer of global reserve currency. This should result in a decoupling of the country with the rest of the world. Such a context implies that inflation could be less “transitory” than generally expected due to strong demand despite higher prices, and increasing pressures coming from higher wages and shelter. Such a scenario should lead to a more hawkish Fed and yet the path towards monetary normalization will entail risks for financial markets, given expensive valuations of domestic assets.
How do we manage the portfolio from here?
In a context of where inflation could remain for longer while the economic cycle matures/slows, our performance drivers are focused on:
For our equity investment, we have identified 4 main performance drivers:
- Long-term growth stocks with pricing power i.e. not overly dependent on the economic cycle and capable on passing on cost-induced inflation while preserving activity (Microsoft, Amazon, Salesforce)
- Chinese secular growth stock selection: the government is clarifying step by step its regulatory ambition which should help markets to have a better understanding of the situation and to stabilize. We are closely monitoring our Chinese holdings while maintaining a very selective exposure (JD.com, Meituan, Wuxi Biologics, Hong Kong Stock Exchange)
- Sustainable growth offered by Covid beneficiaries: as we exit 2021, investors are now trying to understand the normalized growth profile of these businesses. We believe that for selective companies these gains are sustainable as economies reopen (Netflix, Square, Uber Eats food delivery).
- Defensive companies: as the cycle slows down, consumers are gradually moving towards what they need rather than what they want. We have therefore stepped up our exposure to healthcare, including healthcare providers and large cap pharma with exciting pipelines (Novo Nordisk, Astrazeneca). We have also rebalanced our exposure to consumer staples through a basket of names.

Translation (ENES, 2021-12-31):
En el marco de nuestra gestión en 2021, cabe destacar la gestión activa de los riesgos de tipos de interés y el posible impacto en otras clases de activos, lo que nos alentó a mantener un elevado nivel de efectivo, así como la gestión activa de nuestra duración respecto a los tipos alemanes y estadounidenses.
Perspectivas y posicionamiento
En 2022 deberíamos asistir a la continuación del entorno de recuperación, aunque se prevé que el crecimiento mundial vuelva a su tasa potencial en el próximo año. Además de la maduración del ciclo, la economía mundial se enfrenta a una serie de obstáculos (aumento de los precios de las materias primas —energía, alimentos o metales—, menor liquidez mundial tanto en los mercados emergentes como en los desarrollados, endurecimiento fiscal pasivo conforme se cierra el generoso grifo de estímulo fiscal y la ralentización del gasto en consumo ligado a las olas de coronavirus). Sin embargo, al igual que durante la recuperación, se espera que la próxima fase del ciclo se caracterice por una cierta divergencia entre los principales bloques económicos.
Tras llegar tarde a la recuperación, Europa por fin está acelerando su plan de inversión «Next Generation EU». El plan ha sido concebido para apuntalar la recuperación a través de inversiones estructurales destinadas a la transición energética y digital en los Estados miembros. Se prevé que la región siga beneficiándose de unas políticas favorables, ya que el impulso fiscal seguirá siendo positivo durante el próximo año y los tipos de interés a corto plazo se mantendrán inalterados durante un largo periodo de tiempo. Sin embargo, Europa es una economía muy
sensible y está especialmente expuesta al débil crecimiento chino y a los elevados precios de la energía.
Tras una política restrictiva a contracorriente en 2021 y un proceso de desapalancamiento del sector privado, China se ve cada vez más presionada para ofrecer medidas de apoyo al crecimiento. En efecto, el Banco Popular de China rebajó recientemente sus requisitos de reservas bancarias al tiempo que hizo frente a la apreciación de la moneda, insinuando un posible cambio para contrarrestar la presión bajista sobre el crecimiento. Además, la Conferencia Central de Trabajo Económico de China, celebrada en diciembre, señaló una movilización de todos los niveles del Gobierno para «asumir la responsabilidad de estabilizar el crecimiento económico». Por último, si bien no deberíamos esperar una marcha atrás de las medidas regulatorias anteriores, el tono de la conferencia también apunta a una aplicación más equilibrada para proporcionar una mayor estabilidad. Por lo tanto, tras la fuerte corrección registrada en 2021, algunos valores chinos podrían encerrar un potencial significativo este año.
Estados Unidos resulta menos vulnerable a las perturbaciones a las que está expuesta la economía mundial. Efectivamente, el crecimiento está impulsado principalmente por el gasto de los consumidores, respaldado por el elevado ahorro acumulado en los dos últimos años, y no tanto por el estímulo fiscal. Así pues, anticipamos un cierto endurecimiento pasivo. Además, el país es un exportador neto de energía y sigue siendo el emisor de la moneda de reserva mundial. Esto debería traducirse en una desvinculación del país con el resto del mundo. Este contexto sugiere que la inflación podría ser menos «transitoria» de lo que generalmente se esperaba, debido a la fuerte demanda a pesar de la subida de los precios, y a las crecientes presiones procedentes del aumento de los salarios y de la vivienda. Este escenario debería alentar una postura más restrictiva de la Fed. Con todo, la senda hacia la normalización monetaria conllevará riesgos para los mercados financieros, dadas las caras valoraciones de los activos nacionales.
¿Cómo gestionamos la cartera de cara al futuro?
En un contexto en el que la inflación podría mantenerse durante más tiempo mientras el ciclo económico madura/se ralentiza, nuestros motores de rentabilidad se centran en lo siguiente:
Para nuestra inversión en renta variable, hemos identificado 4 factores de rentabilidad principales:
- Valores de crecimiento a largo plazo con poder de fijación de precios, es decir, valores que no dependen excesivamente del ciclo económico y que son capaces de trasladar a los consumidores la inflación inducida por los costes al tiempo que conservan la actividad (Microsoft, Amazon, Salesforce).
- Selección de valores chinos de crecimiento secular: el Gobierno está aclarando paso a paso su intención regulatoria, lo que debería ayudar a los mercados a comprender mejor la situación y lograr estabilidad. Vigilamos de cerca nuestras posiciones chinas, al tiempo que mantenemos una exposición muy selectiva (JD.com, Meituan, Wuxi Biologics, Bolsa de Hong Kong).
- El crecimiento sostenible que ofrecen los beneficiarios de la pandemia: en los últimos compases del año 2021, los inversores intentan comprender el perfil de crecimiento normalizado de estas empresas. En el caso de determinadas empresas, creemos que estas ganancias deberían revelarse sostenibles conforme las economías operan su reapertura (Netflix, Square, Uber Eats —reparto de comida a domicilio—).
- Empresas defensivas: a medida que el ciclo se ralentiza, los consumidores se inclinan poco a poco más por lo que necesitan que por lo que desean. Por lo tanto, hemos aumentado nuestra exposición al sector de atención sanitaria, como proveedores sanitarios y grandes farmacéuticas con interesantes carteras de proyectos (Novo Nordisk, Astrazeneca). También hemos reequilibrado nuestra exposición al sector de consumo básico a través de una cesta de valores.