| Investment Manager Commentary |
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| Market Development July saw the interest rate curve for the Euro Area drop significantly for peripheral, as well as core and semi-core countries. Falling long-term government rates, despite persistently strong inflation data, are an indication that financial players' attention is shifting to a macroeconomic slowdown. The focus is back on Italy in the run-up to the elections and this topic intertwines with the ECB's decisions. The Central Bank, however, has been careful in preparing the market for the rate hike and convincing in defining the anti-fragmentation mechanism. In Europe, the German 10-year ended the month sharply lower at 0.81% compared to 1.33% the previous month. June inflation figures for the US, which rose again, prompted the Fed to accelerate its rate hikes. Fed Funds futures discount US short-term rates to rise further (+200 basis points by the end of the year), but for 2023 they price in a 1 percentage point cut. These expectations foreshadow a macroeconomic slowdown in the second half of 2022, with falling inflation. At that point, the Fed could deal with avoiding an excessive slowdown by easing monetary conditions. The aim is to ensure a soft landing of the economy to bring inflation down. This move is not without risk and casts some doubt on the sustainability of economic growth. Inflation in the US still appeared to be on the rise in July, but likely close to a peak. Inflation estimates for the year rose again to 9.1% YoY from 8.6% in the previous period, with the MoM figure coming in higher than expected at 1.3%. These elements caused the yield on the US 10-year to fall to 2.65% from 3.016% the previous month. From a macroeconomic perspective, growth figures were higher than expectations in Europe, and lower than expectations in the US. Regarding inflation, the July figure was up again in the US and in Europe, with estimates for both higher than expectations. Regarding the peripheral countries, Italy saw yields on 10-year bonds fall from the previous month's levels. The spread on the German ten-year stood at 219.7 bps, up sharply from 192.4 bps in June. Spain also performed well, with yields on the 10-year maturity down 51 basis points. |
| Performance and Investment Choices The Euro corporate investment grade asset class performed extremely well due to both falling base rates and narrowing spreads. As regards the portfolio, the subordinated component was kept underweight. In the senior component, exposure to the more defensive sectors such as telecommunications and utilities was maintained, while slightly reducing the overweight on the industrial component, which, despite being more cyclical, is considered to have greater pricing power (meaning the ability to push higher production costs through to final prices) in a potentially inflationary environment. The Fund maintained a moderately defensive profile, with a short duration bias and a neutral exposure to risk assets, aimed at increasing positions as the current climate marked by high volatility, which is linked to geopolitical and economic factors, including market uncertainty surrounding inflation trends and central bank normalisation policies coupled with the Russian-Ukrainian situation, dissipates. At the end of the period, the Fund's duration was slightly higher than the benchmark. The Fund performed well but underperformed the benchmark, mainly due to the overweight of issuers with narrow credit spreads and duration positioning below that of the benchmark. |
| Outlook and Investment Strategy Geopolitical and economic developments will be monitored over the coming weeks, as well as the impact of inflation. The Fund is mainly exposed to the risk of rising base rates and widening credit spreads. |

Translation (ENIT, 2022-07-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Il mese di luglio ha visto le curve dei tassi dell’area Euro in forte ribasso, sia per i Paesi periferici che per i Paesi “core” e “semi-core”. I tassi governativi a lunga scadenza in calo, a dispetto di dati di inflazione ancora forti, danno l’indicazione che l’attenzione degli operatori finanziari si sta spostando sul rallentamento macro. È tornata l’attenzione sull’Italia in vista delle elezioni ed il tema si intreccia con le decisioni della BCE. La Banca Centrale però è stata attenta nel preparare il mercato al rialzo dei tassi e convincente nella definizione del meccanismo anti-frammentazione. In Europa, il decennale tedesco ha chiuso il mese in forte ribasso attestandosi a 0,81% rispetto al 1,33% del mese precedente. Il dato relativo all’inflazione USA di giugno, nuovamente in aumento, ha indotto la Fed ad accelerare il rialzo dei tassi. I futures sui Fed Funds scontano tassi a breve USA in ulteriore rialzo (+200 punti base entro fine anno), ma per il 2023 prezzano tagli per 1 punto percentuale. Sono attese che prefigurano un rallentamento macro nella seconda metà del 2022, con calo dell’inflazione. A quel punto la Fed si potrebbe occupare di evitare un rallentamento eccessivo, allentando le condizioni monetarie. L’obiettivo è ottenere un rallentamento controllato dell’economia, così da far scendere l’inflazione. La manovra non è priva di rischio e solleva l’interrogativo sulla sostenibilità della crescita economica. L’inflazione in USA è apparsa ancora in rialzo a giugno, ma probabilmente il picco è vicino; si è osservato un nuovo rialzo sulle stime annuali che si sono attestate a 9,1% (anno su anno) rispetto all’8,6% del periodo precedente, con un dato mensile a 1,3%, superiore alle attese. Questi elementi hanno fatto sì che il rendimento sul decennale americano si attestasse in ribasso a 2,65% rispetto al livello di 3,016% del mese precedente. Dal punto di vista macroeconomico, i dati di crescita sono sopra le attese in Europa e sotto le attese in USA. Per quanto concerne l’inflazione, il dato riferito al mese di giugno è risultato nuovamente in rialzo in USA ed in Europa con stime entrambe superiori alle attese. In merito ai Paesi Periferici, l’Italia ha visto rendimenti in ribasso sul 10 anni rispetto ai livelli del mese precedente. Lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 219.7 bps, in forte allargamento rispetto ai 192.4 bps del mese di giugno. Performance positiva anche per la Spagna, che ha registrato rendimenti in ribasso di 51 bps sulla scadenza a 10 anni. |
| Performance e scelte d’investimento L’asset class corporate investment grade riferita all’area Euro ha registrato una performance ampiamente positiva, dovuta sia al movimento di ribasso del tasso base che al restringimento degli spread. Per quanto concerne il portafoglio, la componente subordinata è stata mantenuta in sottopeso. Sulla componente senior, è stata mantenuta l’esposizione ai settori più difensivi come le telecomunicazioni e le utility, riducendo leggermente il sovrappeso sulla componente industriale che, nonostante la natura maggiormente ciclica, è ritenuta avere un maggior pricing power (vale a dire la capacità di scaricare sui prezzi finali l’aumento dei costi produttivi) in uno scenario potenzialmente inflattivo. Il Fondo ha mantenuto un profilo moderatamente difensivo, con un assetto corto di duration e un’esposizione di neutralità sulle attività di rischio, con l’ottica di aumentare le posizioni al venir meno dell’attuale contesto di alta volatilità, legato a cause geopolitiche ed economiche, ivi incluse l’incertezza sui mercati relativa all’andamento dell’inflazione e alle politiche di normalizzazione delle Banche Centrali di pari passo con la situazione russo-ucraina. Al termine del periodo di riferimento la duration del Fondo risultava leggermente più bassa rispetto a quella del benchmark. Il Fondo ha visto una performance positiva ma inferiore a quella del benchmark, a causa principalmente al sovrappeso di emittenti con ridotto credit spread e al posizionamento di duration su valori inferiori a quelli del benchmark. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà l’evoluzione della situazione geopolitica ed economica mondiale, così come gli impatti dell’inflazione. Il Fondo è esposto, principalmente, al rischio di risalita del tasso base e all’allargamento degli spread sul credito. |