| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The narrative about the global economic cycle changed in February. Data coming out of the US lowered the probability of a recession in the coming quarters: consumption and business confidence in the services sector surprised to the upside and the labour market set new employment records. The frame of reference also changed with respect to the disinflationary process incorporated in the yield curves, with major consequences on rate levels. Bonds suffered during the period, with yields on the US 10-year and the German Bund nearing the values from the start of the year. The cycle of increases by central banks, the Federal Reserve and the ECB, is however coming to an end. Regarding the equity indices, upbeat news regarding growth triggered additional hedging and attracted more investment flows, which were more focused on the European market. Emerging market indices, on the other hand, lost momentum and favour with investors following the negative performance of domestic currencies against the dollar. The waning risk of recession in the US has, in fact, strengthened the US dollar against G10 and emerging country currencies. |
| Performance and Investment Choices Regarding investment choices, the strategic portfolio is 15% invested in Italian government bonds with a residual maturity of around three years and 14% invested in securities issued by the ESM (European Stability Mechanism) with the same residual maturity. The covered bond position was 14% with a residual maturity of around three years. The corporate component has a weighting of 33% in securities with a residual maturity of around 2 years, in addition to a 12% exposure in euro-denominated high- yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 20 months. Exposure to the basket of Asian securities with a residual maturity of around 2.5 years remained at 3.5%. Moving on to the tactical choices, the long position on the German 10-year bond was increased to around 20% and the position intended to take advantage of the steepening of the US curve on which the Fund is positioned long was maintained. In the equity segment, the long position on the emerging markets index was maintained (2.5%) and a short position on the US index was opened via the purchase of put options, expiring in mid-March, for -11%. In currencies, a short US dollar position was closed in favour of a neutral position. The Fund's performance during the month was negative due to the carry portfolio and long positioning on government bonds. |
| Outlook and Investment Strategy The strategic views reflect a slowing economic cycle as a result of monetary policy measures adopted by central banks. The focus is on China, following the post-Covid reopenings, and the resulting effects on growth and global inflation. No less important is the vast amount of liquidity in the system, which represents significant support for financial markets. Duration is positive. After the significant rise in yields in recent weeks, our opinion returns positive, even tactically, on the government component. Our view on Italian government bonds, however, is neutral on the expectation of a further reduction in the securities held by the ECB. Our opinion on corporate bonds is also neutral because of the pressure from new issues and for the small premium offered compared to government securities. Regarding currency positioning, exposure to the dollar is tactically neutral following the currency's considerable depreciation in the last quarter. Exposure is negative from a strategic perspective. Regarding equity investments, the view is neutral on the expectation of another downward revision of corporate earnings. The positive market performance since the start of the year reduced the risk premium and made valuations less attractive. |

Translation (ENIT, 2023-02-28):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese di febbraio è cambiata la narrazione riguardo al ciclo economico globale. I dati provenienti dagli Stati Uniti hanno ridotto le probabilità di recessione nei prossimi trimestri: i consumi e la fiducia delle imprese di servizi hanno sorpreso al rialzo e il mercato del lavoro ha raggiunto nuovi record di occupazione. Il quadro di riferimento è cambiato anche in relazione al processo disinflazionistico che le curve dei rendimenti stavano incorporando con conseguenze importanti sul livello dei tassi. Nel periodo, gli strumenti obbligazionari hanno sofferto con i rendimenti del decennale americano e del bund tedesco in prossimità dei valori di inizio anno. Il ciclo di rialzi da parte delle Banche Centrali, Federal Reserve e BCE, è comunque prossimo alla scadenza. Per ciò che riguarda gli indici azionari, le notizie positive sul fronte della crescita hanno scaturito ulteriori ricoperture e attratto ulteriori flussi di investimento, più concentrati sul mercato europeo. Gli indici dei Mercati emergenti, al contrario, hanno perso momentum e il favore degli investitori in seguito all’andamento negativo delle divise domestiche nei confronti del dollaro. L’allontanarsi del rischio di recessione negli USA ha, di fatto, rafforzato il dollaro americano nei confronti delle divise G10 e di quelle dei Paesi emergenti. |
| Performance e scelte d’investimento Per quanto riguarda le scelte di investimento, il portafoglio strategico è investito per un 15% in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai 3 anni e per un 14% in titoli emessi da ESM (European Stability Mechanism) con stessa vita residua. La posizione in obbligazioni covered risulta essere al 14% con vita residua intorno ai 3 anni. La componente corporate ha un peso del 33% in titoli aventi vita residua intorno ai 2 anni, a cui si aggiunge una esposizione del 12% in obbligazioni High Yield e dei Mercati Emergenti in euro, con vita residua intorno ai 20 mesi. L'esposizione al paniere di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2,5 anni è stata confermata al 3,5%. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario è stata incrementata la posizione lunga sul decennale tedesco, portandola intorno al 20% ed è stata mantenuta la posizione volta a sfruttare l’irripidimento della curva americana su cui il Fondo è posizionato lungo. Nel comparto azionario si è mantenuta la posizione lunga sull'indice dei Mercati emergenti (2,5%) ed è stata aperta una posizione corta sull’indice americano tramite l’acquisto di opzioni put, con scadenza a metà marzo, per -11%. Nel comparto delle valute è stata chiusa la posizione corta di dollari, a favore di un atteggiamento neutrale. La performance del Fondo nel mese è stata negativa attribuibile al portafoglio di carry e al posizionamento lungo sulle obbligazioni governative. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le view strategiche riflettono uno scenario di rallentamento del ciclo economico in seguito ai provvedimenti di politica monetaria delle Banche Centrali. L’attenzione è posta sulla Cina, dopo le riaperture post-Covid, e sugli effetti su crescita e inflazione globale che ne conseguono. Non meno importante, è l’ampia liquidità presente nel sistema finanziario che rappresenta un supporto importante per i mercati finanziari. La duration è positiva. Il giudizio torna a essere positivo anche tatticamente per la componente governativa dopo l’importante rialzo dei rendimenti registrato nelle ultime settimane. Giudizio neutrale invece sui titoli di Stato italiani in previsione di un’ulteriore riduzione dei titoli detenuti dalla BCE. Giudizio neutrale anche per le obbligazioni corporate, per le pressioni derivanti dalle nuove emissioni e per il limitato premio offerto rispetto ai titoli governativi. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione sul dollaro è tatticamente neutrale dopo il considerevole deprezzamento dell’ultimo trimestre. L’esposizione è negativa dal punto di vista strategico. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio è neutrale, in attesa di un’ulteriore revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento positivo dei mercati dall’inizio dell’anno ha ridotto il premio per il rischio e reso le valutazioni meno attraenti. |