## Portfolio managers comments
After a brief brightening in July, August's statistics and the near disappearance of Russian gas deliveries are causing renewed tension on the bond market. Indeed, we have to face the facts: the inflation peak is still ahead of us and the anxiety about an energy shortage this winter is growing day by day. Mr Powel in his speech in Jackson Hole was extremely clear: the Federal Reserve will take the necessary measures to bring inflation back to reasonable levels, regardless of the economic cost in the short term. The ECB will also have to take more drastic decisions in the weeks to come. Against this backdrop, despite a fairly decent earnings season, equity markets are logically falling again. We have once again reduced our exposure to economically sensitive stocks, i.e. DSV and Thule.
Even if microeconomics takes a back seat in the current context, the excellent publication of IMCD should be highlighted. Indeed, the world leader in the distribution of speciality chemicals is benefiting from high prices and is relentlessly pursuing its strategy of consolidation in the sector by buying up smaller competitors at multiples well below its own (8 x EBITDA compared to around 15x).
Itailenne's midcap, Carel, is taking advantage of the current craze for heat pumps. Indeed, in order to reduce its dependence on hydrocarbons, the European Union and its member states are vigorously encouraging citizens to favour this energy solution, which is based on electricity. Growth is therefore strong and allows the company to protect its profitability.
The newsflow on Novo Nordisk has been mixed recently. Indeed, August started badly, as the analysis of the interim data of the Select study by an independent committee did not lead to the premature termination of the clinical trial. We will therefore have to wait until the end of the study to find out how effective Wegovy is in preventing cardiovascular events in obese patients. Similarly, the increase in production of the drug has been delayed again (from Q3 to Q4 2022). On the good news side, annual targets have again been revised upwards, and the phase 2 clinical trial of Cagrisema in Diabetes has demonstrated excellent efficacy in controlling blood glucose levels, combined with significant weight loss in patients. These data are clearly encouraging but will need to be confirmed by a phase 3 study with a much larger population. This drug has the ambition to replace Semaglutide (55% of Novo Nordisk's sales) before the end of the decade, which would give visibility to this franchise until the middle of the next decade.
Medtech companies Straumann (Dental Implants), Merck KgA (Pharma + Biotech Equipment), Amplifon (Hearing Aid Distribution) and Biomérieux (Diagnostics) reported strong earnings releases, but were harshly received by the market due to low visibility for the second half of the year and even 2023.
As for Adyen, the world leader in digital payments, the (very) strong growth in volumes, and therefore in turnover, was overshadowed by an unexpected drop in margin. Indeed, the group is pursuing a fairly aggressive recruitment campaign to fuel its future growth, particularly in new areas (e.g. multi-channel payment, loans to merchants).
Text completed on 09/09/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang

Translation (ENES, 2022-08-31):
### Comentario de gestión
Tras un breve repunte en julio, las estadísticas de agosto y la práctica desaparición de las entregas de gas ruso han provocado una nueva tensión en el mercado de bonos. De hecho, tenemos que enfrentarnos a los hechos: el pico de inflación aún está por delante y la ansiedad por una escasez de energía este invierno crece día a día. En su discurso en Jackson Hole, el Sr. Powel fue extremadamente claro: la Reserva Federal tomará las medidas necesarias para devolver la inflación a niveles razonables, independientemente del coste económico a corto plazo. El BCE también tendrá que tomar decisiones más drásticas en las próximas semanas. En este contexto, a pesar de una temporada de resultados bastante respetable, los mercados de renta variable vuelven a caer lógicamente. Hemos vuelto a reducir nuestra exposición a los valores económicamente sensibles, es decir, DSV y Thule.
Aunque la microeconomía pasa a un segundo plano en el contexto actual, hay que destacar la excelente publicación del IMCD. En efecto, el líder mundial de la distribución de especialidades químicas se beneficia de los altos precios y prosigue sin descanso su estrategia de consolidación en el sector comprando competidores más pequeños a múltiplos muy inferiores a los suyos (8 x EBITDA frente a unas 15x).
Carel, la empresa de capitalización media de Itailenne, está aprovechando la actual moda de las bombas de calor. En efecto, para reducir su dependencia de los hidrocarburos, la Unión Europea y sus Estados miembros animan enérgicamente a los ciudadanos a favorecer esta solución energética, basada en la electricidad. Por tanto, el crecimiento es fuerte y permite a la empresa proteger su rentabilidad.
El flujo de noticias sobre Novo Nordisk ha sido mixto recientemente. De hecho, el mes de agosto empezó mal, ya que el análisis de los datos provisionales del estudio Select por parte de un comité independiente no llevó a la finalización prematura del ensayo clínico. Por lo tanto, habrá que esperar hasta el final del estudio para averiguar la eficacia de Wegovy en la prevención de eventos cardiovasculares en pacientes obesos. Asimismo, el aumento de la producción del fármaco se ha vuelto a retrasar (del tercer al cuarto trimestre de 2022). En cuanto a las buenas noticias, se han revisado al alza los objetivos anuales y el ensayo clínico de fase 2 de Cagrisema en Diabetes ha demostrado una excelente eficacia en el control de los niveles de glucosa en sangre, combinada con una importante pérdida de peso en los pacientes. Estos datos son claramente alentadores, pero deberán ser confirmados por un estudio de fase 3 con una población mucho mayor. Este fármaco tiene la ambición de sustituir a la semaglutida (55% de las ventas de Novo Nordisk) antes de que termine la década, lo que daría visibilidad a esta franquicia hasta mediados de la próxima década.
Las empresas de tecnología médica Straumann (implantes dentales), Merck KgA (equipos de farmacia y biotecnología), Amplifon (distribución de audífonos) y Biomérieux (diagnósticos) presentaron unos resultados sólidos, pero fueron recibidos con dureza por el mercado debido a la escasa visibilidad para la segunda mitad del año e incluso para 2023.
En cuanto a Adyen, líder mundial de los pagos digitales, el (muy) fuerte crecimiento de los volúmenes (+60%), y por tanto de la facturación (+37%), se vio ensombrecido por una inesperada caída del margen (-2,7 puntos). De hecho, el grupo está llevando a cabo una campaña de contratación bastante proactiva para impulsar su futuro crecimiento, especialmente en nuevas áreas (por ejemplo, pago multicanal, préstamos a comerciantes).
Terminado de redactar el 09/09/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang