### Portfolio managers comments
Macro/Markets section
As in previous months, the market continued to move in step with central bank announcements, activity and inflation statistics, with investors seeking to test the credibility of the restrictive policies announced. In the first part of August, buoyed by the hope that the Fed had perhaps reached a less restrictive pivot point on rates, the market continued the bear market rally of July with global indices continuing to rise (+2.5% for the Euro Stoxx, +4.0% for the Dow Jones, +6.0% for the Nasdaq). The publication of stronger-than-expected employment figures in the United States and then the Fed's minutes in the middle of the month dashed these hopes, leading to a sudden downward turn in most equity indices. Indeed, the Fed minutes reiterated the need to continue tightening monetary policy to break the inflation momentum. This position will be confirmed at the end of the month by Jay Powell during his traditional speech at the Jackson Hole symposium.
The reaffirmation of this hawkish discourse came in an environment where activity continues to deteriorate, with PMIs below the 50 expansion threshold in most countries and inflation remaining at high levels, as illustrated by the UK inflation figure of +10.1% in July. This volatile market environment, already testing investor nervousness, was amplified earlier this month by geopolitical tensions between the US and China following Nancy Pelosi's visit to Taiwan. In the background, the energy crisis continues to weigh on prices and growth prospects in Europe, forcing member states to revisit certain totems as winter approaches. Germany, for example, has decided to postpone the scheduled shutdown of several nuclear power plants. Or at the level of the European Union, which is now considering an urgent reform of the European electricity market with the aim of decoupling electricity prices from those of gas.
At the micro level, with over 95% of companies reporting, the Q2 earnings season for the Stoxx 600 European companies was surprisingly good given fears of slowing activity and squeezed margins in this inflationary environment. 70% of companies reported above expectations versus 27% below, a beta/miss ratio well above long term averages, with a high surprise level of 6.5%. While this earnings season has been reassuring, the risks have not disappeared and there is no doubt that Q3 and Q4 earnings releases will see a slowdown in volumes combined with an increase in production costs, which will have an even greater impact as many companies have already raised their prices and will therefore no longer have much flexibility to defend their margins. In this context, companies exporting in dollars should be more resilient in relative terms with a strong dollar that has returned to parity with the euro. On average, across the Stoxx 600, the exposure of turnover is just over 20%.
On the credit market, the rally initiated in July will continue until 15 August, with reduced liquidity during the summer break. Inflation is once again becoming the main concern of investors. In this context, interest rates rose again during the month, particularly on the short end. The European curve is flattening, while the US curve is inverting. Energy issues continue to dominate, with threats to cut off gas supplies from Russia. European governments are preparing measures to limit potential cuts this winter, which would also weigh on economic growth. Yet, corporate results for the second quarter remain constructive, illustrating their ability to weather cost increases for the time being. But inflationary pressures and rising financing costs could eventually weigh on their profitability.
The credit market recorded a negative performance in August, more marked in the investment grade segment, which is more correlated to interest rates: -4.2%, while high yield lost -1.3%. Investment grade spreads widened again (+15bp) while high yield spreads narrowed by 23bp. In the US, the decline is similar for investment grade and high yield (- 2.7% and -3.0% respectively).
Allocation part
Over the month of August, the Alterosa fund recorded a performance of -2.41% against -3.89% for its benchmark.
Little change over the period, we have maintained our eurostoxx hedge by future at 5.5%. We also maintained our put spread on the Eurostoxx 50 index.
At the end of the month, the equity portfolio is exposed to around 29.4% (gross) and 20% (net) and is still composed of 36 stocks with weightings between 0.6% and 1.3%.
The exposure to bonds is 62%. We have maintained a cautious positioning by limiting transactions. Investments in USD represent 8% of the portfolio and those in euro 54%. Investment grade represents 24% of our investments and high yield 38%. The portfolio also has an attractive yield of 5.8% for a duration of 3.2.
Equity portfolio part
Over the period, the main contributors to performance were : Daiichi Sankyo (Medical Transition, +18bps), NIBE (Environmental Transition, +22 bps), Zozo (Economic Transition, +10 bps) and Plastic Omnium (Environmental Transition,
+6 bps). Conversely, the main relative underperformers were : Rational (Ecological Transition, -13 bps), Koninklijke DSM (Medical & Ecological Transition, +12 bps) and Biomérieux (Medical & Economic Transition, -11 bps). Over the period, in the pharmaceutical sector, we took advantage of attractive entry points to strengthen our positions in Lonza and Novo Nordisk for target weights of around 1%.
Bond portfolio section
The bond portfolio had a negative contribution to performance of -1%, including a positive partial compensation of the interest rate hedge. The USD investments, although having a negative performance, outperform the euro investments. BBB ratings contributed the most negatively to performance, followed by BB ratings. In sector terms, the sectors that contribute most negatively to performance are banks, healthcare, capital goods, utilities and technology. The sectors that have been the most resilient are media, leisure, services, real estate and financial services.
At the issuer level, those that contributed most negatively to performance were Alstom (capital goods, lifestyle transition), Axa (insurance, economic transition), Cellnex (technology, lifestyle transition), La Banque Postale (banking,
economic transition) and Intesa Sanpaolo (banking, economic transition). Other issuers with a positive performance contribution include Castellum (real estate, ecological transition), Itelyum (services, ecological transition), Derichebourg (services, ecological transition), Bharti Airtel (telecommunications, economic transition) and Graanul (basic industry, ecological transition).
Text completed on 08/09/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENIT, 2022-08-31):
### Commento di gestione
Parte Macro/Mercati
Come nel corso dei mesi precedenti, il mercato ha continuato a evolversi al ritmo degli annunci delle banche centrali, delle statistiche sull'attività e sull'inflazione, con gli investitori che cercano di testare la credibilità delle politiche restrittive annunciate. Nella prima parte di agosto, sostenuto dalla speranza che la FED possa aver raggiunto un punto di svolta meno restrittivo sui tassi, il mercato ha proseguito il bear market rally di luglio con indici globali che hanno continuato a salire (+2,5% per l'Euro Stoxx, +4,0% per il Dow Jones, +6,0% per il Nasdaq). La pubblicazione di dati sull'occupazione statunitense più forti del previsto e poi i verbali della FED a metà mese hanno inondato quelle speranze, portando a una brusca inversione al ribasso nella maggior parte degli indici azionari. In effetti, i verbali della FED sono giunti a ribadire la necessità di continuare a inasprire la politica monetaria per interrompere la dinamica dell'inflazione. Questa posizione sarà confermata alla fine del mese da Jay Powell durante il suo tradizionale discorso al simposio di Jackson Hole.
Questo discorso relativo a politiche monetarie più forti si riafferma in un contesto in cui l'attività continua a deteriorarsi, con PMI al di sotto della soglia di espansione di 50 nella maggior parte dei paesi e con un'inflazione che rimane su livelli elevati, come illustrato dal dato sull'inflazione britannica a +10,1% a luglio. Va notato che questo contesto di mercato volatile, già suscettibile di mettere alla prova il nervosismo degli investitori, è stato amplificato all'inizio del mese dalle tensioni geopolitiche tra Stati Uniti e Cina a seguito della visita di Nancy Pelosi a Taiwan. Nel frattempo, la crisi energetica continua a pesare sui prezzi e sulle prospettive di crescita in Europa, costringendo gli Stati membri, con l'avvicinarsi dell'inverno, a rivedere alcuni importanti temi. Come nel caso della Germania che ha deciso di rinviare la chiusura già prevista di diverse centrali nucleari. O a livello dell'Unione europea, che ora sta valutando una riforma urgente del mercato europeo dell'elettricità con l'obiettivo di disaccoppiare i prezzi dell'elettricità dai prezzi del gas.
A livello micro, con oltre il 95% delle società che hanno presentato pubblicazioni, la stagione degli utili del secondo trimestre per le società europee Stoxx 600 si è rivelata sorprendentemente buona, dati i timori di rallentamento dell'attività e di restringimento dei margini in questo contesto inflazionistico. Il 70% delle società ha riportato risultati superiori alle aspettative rispetto al 27% al di sotto, un rapporto beta/miss ben al di sopra delle medie lunghe, con un alto livello di sorpresa al 6,5%. Se questa stagione degli utili è in definitiva rassicurante, i rischi non sono scomparsi e non c'è dubbio che le pubblicazioni del 3° e 4° trimestre vedranno un rallentamento dei volumi unito ad un aumento dei costi di produzione, tanto più impattante in quanto molte società hanno già alzato i prezzi e quindi non avranno più molta flessibilità per difendere i propri margini. In questo contesto, le società esportatrici in dollari dovrebbero essere più resilienti rispetto a un dollaro forte che è tornato alla parità con l'euro. In media l'esposizione del fatturato è di poco superiore al 20%.
Sul mercato del credito, abbiamo assistito fino al 15 agosto alla prosecuzione del rally iniziato a luglio, con liquidità ridotta durante la pausa estiva. L'inflazione sta diventando ancora una volta la principale preoccupazione degli investitori. In questo contesto, i tassi di interesse si stanno nuovamente muovendo verso l'alto nel corso del mese, soprattutto nella parte corta. La curva europea si sta appiattendo, mentre la curva americana si sta invertendo. Le questioni energetiche sono ancora fondamentali, con le minacce della Russia di chiudere le forniture di gas. I governi europei si stanno preparando a misure per limitare i potenziali tagli di questo inverno, che peserebbero anche sulla crescita economica. Tuttavia, i risultati delle società per il secondo trimestre rimangono costruttivi, mostrando, per il momento, la loro capacità di superare gli aumenti dei costi. Ma le pressioni inflazionistiche e l'aumento dei costi di finanziamento potrebbero in ultima analisi pesare sulla loro redditività.
Il mercato del credito ha registrato nel mese di agosto una performance negativa, più marcata nel segmento investment grade, che è maggiormente correlato ai tassi di interesse: -4,2%, mentre l'high yield ha perso -1,3%. Gli spread investment grade si sono nuovamente diffusi (+15 pb) mentre gli spread high yield si sono ridotti di 23 pb. Negli Stati Uniti, il calo è simile per quanto riguarda l'investment grade e l'high yield (rispettivamente -2,7% e -3,0%).
Parte di allocazione
Nel mese di agosto, il fondo Alterosa ha registrato un rendimento di -2,41% rispetto a -3,89% per il suo indice di riferimento.
Poche variazioni nel corso del periodo, abbiamo mantenuto la nostra copertura Eurostoxx per future al 5,5%. Manteniamo anche il nostro spread put sull'indice eurostoxx 50.
Alla fine del mese, la parte azionaria è esposta intorno al 29,4% (lordo) e al 20% (netto) ed è ancora composta da 36 titoli i cui pesi sono compresi tra lo 0,6% e l'1,3%.
L'esposizione alle obbligazioni è del 62%. Abbiamo mantenuto un posizionamento prudente limitando le operazioni. Gli investimenti in USD rappresentano l'8% del portafoglio e quelli in euro il 54%. L'investment grade rappresenta il 24% dei nostri investimenti e l'high yield il 38%. Il portafoglio ha anche un rendimento interessante del 5,8% per una duration di 3,2.
Parte azionaria
Nel periodo, i principali contributori alla performance sono: Daiichi Sankyo (Transizione Medica, +18bps), NIBE (Transizione Ecologica, +22 bps), Zozo (Transizione Economica, +10 bps) e Plastic Omnium (Transizione Ecologica, +6 bps). Al contrario, le principali sottoperformance relative sono: Razionale (Transizione ecologica, -13 bps), Koninklijke DSM (Transizione Medica & Ecologica, +12 bps) e Biomérieux (Transizione Medica & Ecologica, -11 bps). Nel corso del periodo, nel settore farmaceutico, abbiamo approfittato di interessanti punti di ingresso per rafforzare le nostre posizioni in Lonza e Novo Nordisk per pesi target intorno all'1%.
Parte obbligazionaria
La parte obbligazionaria ha un contributo al rendimento negativo del -1%, compresa una compensazione parziale positiva
della copertura dei tassi. Gli investimenti in USD, pur avendo una performance negativa, sovraperformano gli investimenti in euro. I rating BBB contribuiscono in modo più negativo alla performance, seguiti dai rating BB. In termini settoriali, i settori che contribuiscono maggiormente in maniera negativa alla performance sono quello bancario, sanitario, dei beni strumentali, dei servizi pubblici e della tecnologia. I settori che sono stati più resilienti sono i media, il tempo libero, i servizi, il settore immobiliare e i servizi finanziari.
A livello di emittenti, quelli che hanno contribuito maggiormente in maniera negativa alla performance sono stati Alstom (beni strumentali, transizione lifestyle), Axa (assicurazioni, transizione economica), Cellnex (tecnologia, transizione lifestyle), La Banque Postale (banca, transizione economica) e Intesa Sanpaolo (banche, transizione economica). Altri emittenti hanno contribuito alla positivamente alla performance, come Castellum (immobiliare, transizione ecologica), Itelyum (servizi, transizione ecologica), Derichebourg (servizi, transizione ecologica), Bharti Airtel (Telecomunicazioni, transizione economica), Graanul (industria di base, transizione ecologica).
Redatto il 08/09/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA