# Fund manager's report
September was in line with the developments over the last few months, with significant upward pressure on prices, which led central banks to tighten their monetary policies, this combination is likely to weigh on both consumption and investment.
In the Eurozone, the energy crisis unfolded along the worst-case scenario with a complete shutdown of the Nordstream 1 pipeline. The European Commission announced its emergency measures to ease the burden of higher energy prices.
Surveys continued to show a deterioration in confidence and the economic backdrop. The Consumer Confidence Index stood at -28.8 in September, its lowest level since its inception (1985), while the composite Purchasing Managers Index (PMI), which measures both manufacturing and services, sank to 48.1 even further into the contraction zone of activity. All available data pointed to growth flirting with recession in the third quarter. Meanwhile, inflation continued to surprise to the upside with the harmonised price index at +10% in September, mainly due to the rise in core inflation to 4.8%. The European Central Bank (ECB), as announced, raised its key rates by 75 basis points (bps) and the deposit rate to 0.75%.
In the United States, the labour market showed the first signs of easing, with 315,000 jobs created in August (down from over 500,000 in July) and an unemployment rate rising to 3.7%. The weakness of retail sales in August surprised to the downside just as July was revised downwards. Although the annual inflation rate in August was marginally lower for the second month in a row at +8.3%, core inflation (excluding food and energy) came in at +6.3% above the stable 5.9% over the past couple of months. The US Federal Reserve raised its key rate by 75 bps to 3.25% at its September meeting, projecting 4.4% for year-end and 4.6% for next year.
The UK entered a period of national mourning following the death of Queen Elizabeth II. The newly appointed Prime Minister Liz Truss announced measures to limit the rise in energy costs, while Chancellor Kwarteng presented the new government’s budget including a plan to increase growth potential by massively cutting taxes. The announcement of these costly measures triggered a massive sell-off in UK assets prompting the Bank of England (BoE) to intervene urgently to support the market liquidity of government bonds. Meanwhile, inflation eased somewhat albeit remaining very high at +9.9% in August. Against this very volatile backdrop, the BoE settled for a +50bps hike to 2.25%.
In China, August data, such as investment and retail sales, surprised to the upside reflecting improving growth in many sectors of the economy. Some of this strength may be transitory whilst Covid restrictions tightened during the month and extreme weather conditions prompted some regions to ration electricity use. These factors call into question the sustainability of the recovery.
In Japan, economic growth in the 2nd quarter was revised upwards to +0.9% (from +0.5%). The rebound of PMI indices after the drop in Covid cases was a good omen for the future. Although inflation exceeded expectations at +3%, the Bank of Japan (BoJ) remained staunchly accommodative.
Equity markets continued to sell-off with many markets facing their worst monthly performance since the pandemic hit in March 2020 in reaction to recession fears as central banks reiterated their intention to continue raising rates to combat stubbornly high inflation. US equities (S&P 500) dropped -9.3% whilst the EuroStoxx 50 declined -5.7% with a similar fall for the German DAX and French CAC whereas the Spanish IBEX decreased -6.6% while the Italian MIB was down a lesser
-4.2%. British equities as measured by the FTSE 100 mover -5.4% lower. In Asia, Japanese equities finally succumbed the general stock-market correction with the TOPIX losing -6.5% while Chinese equities diverged with the Shanghai index down
-5.6% whereas Hong Kong’s Hang Seng index suffered a much larger -13.7% decline. Emerging markets suffered more than most down -11.7% in USD and -9.4% lower in euros.
Government bond yields continued to move higher to levels not seen in over a decade as central banks reasserted their determination to fight inflation by continuing to hike rates resulting another month of negative performance for sovereign bonds. US 10-year yields rose 64 bps to 3.83%. In the euro zone, German Bund 10-year yields moved 57 bps higher to 2.11% with similar increases for most countries in the zone, up 57 bps to 2.72% in France, +55 bps to 3.28% in Spain and slightly more +62 bps to 4.51% in Italy. In the UK, 10-year Gilt yields rose an extraordinary +129 bps to 4.09% which belied the unprecedented volatility following the announcement of deep tax cuts by the new Truss government, necessitating an intervention of the BOE to calm markets including a willingness to purchase up to £5 billion a day of long-term gilts until mid-October. In Japan, 10-year yields remained relatively stable at 0.24% (+2 bps). In credit markets, spreads continued to widen for Investment Grade with a more pronounced rise of High Yield spreads on both sides of the Atlantic.
Within currency market, the dollar surged to a 20 year-high against many currencies as the dollar index increased +3.1%. The British pound plunged to all time low - down nearly 10% to parity versus the US dollar - before recovering somewhat following the BOE intervention, ending the month down -4.3% against the dollar. The Japanese Yen continued to bear the brunt of the ever-widening gap between a dovish BoJ and hawkish Fed, depreciating a further -4.1% in September and falling
-20% since the beginning of the year despite an intervention by the Bank of Japan to stem the tide for the first time since 1988. The Euro suffered lesser losses dropping -2.6% and moving to below parity against the dollar. The Swiss franc was
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022
Editor: AXA Investment Managers Paris
relatively unscathed depreciating merely 0.9%.
Commodities continued to correct with the Bloomberg Commodity Index excluding Agriculture & Livestock slumping -11.4% in US dollars. Oil prices continued to drop with Brent and WTI down -10% and -11.5% respectively as oil prices tumbled below $90. Industrial metal prices also moved lower on fears that a global slowdown will continue to translate into weaker demand with copper down -3%. Gold also dropped -3% continuing to suffer from the headwinds of higher rates and a stronger dollar.
For the month of September, the fund posted a negative performance of 1.76%. The selloff is broad based in all asset classes and the correlation between asset classes were very high. We took profit on some of our hedges that we put in place before and during the summer rally and marginally increased our equity allocation as a result. We started to construct a duration position very gradually with German Bund as we expect the recession in Europe will come sooner and in a more forceful manner comparing to the US. We reallocated some unused proceeds in the portfolio to a more flexible inflation linked fixed income strategy to better manage risks linked to inflation surprises. We tactically entered some currency positions in the continuation of our strong dollar view which would partially hedge us against further inflation surprises in the US and an overly hawkish Fed. The complex macro and geopolitical environment getting on the nerves of financial system or triggering some systemic events are not to be excluded if the previous Fed’s rapid hiking cycles were any guild. However, giving the unanimous bearishness on the market and very light positioning, we are also very attentive to potential signs of any short squeeze – the reason why we tactically took profits on our hedging positions on Equity but stand ready to fade any bear market rally if the opportunity emerges. Going forward, we remain in a cautious and defensive stance while seeking quality income or relative safe carry to increase the return potential for the portfolio.

Translation (ENES, 2022-09-30):
# Informe del gestor
Septiembre estuvo en sintonía con los acontecimientos de los últimos meses, con una importante presión alcista sobre los precios, lo que llevó a los bancos centrales a endurecer sus políticas monetarias, algo que probablemente lastrará tanto el consumo como la inversión.
En la zona euro, la crisis energética se produjo en el peor de los casos, con un cierre completo del oleoducto Nordstream
1. La Comisión Europea anunció sus medidas de emergencia para aliviar la carga del aumento de los precios de la energía. Las encuestas siguieron mostrando un deterioro de la confianza y el contexto económico. El índice de confianza del consumidor se situó en -28,8 en septiembre, su nivel más bajo desde su creación (1985), mientras que el índice de gestores de compras (PMI) compuesto, que mide tanto la fabricación como los servicios, se hundió aún más hasta 48,1 en la zona de contracción de la actividad. Todos los datos disponibles apuntaron a que el crecimiento rondó la recesión en el tercer trimestre. Mientras tanto, la inflación siguió sorprendiendo al alza y el índice de precios armonizado se situó en el
+10 % en septiembre, debido principalmente al aumento de la inflación subyacente hasta el 4,8 %. El Banco Central Europeo (BCE), tal y como se anunció, subió sus tipos oficiales 75 puntos básicos (pb) y el tipo de depósito hasta el 0,75 %.
En Estados Unidos, el mercado laboral mostró los primeros signos de relajación, con 315 000 puestos de trabajo creados en agosto (un descenso con respecto a los más de 500 000 en julio), y la tasa de desempleo subió al 3,7 %. La debilidad de las ventas minoristas en agosto sorprendió a la baja, al igual que la revisión a la baja de julio. Aunque la tasa de inflación anual de agosto cayó ligeramente por segundo mes consecutivo, con un +8,3 %, la inflación subyacente (excluidos alimentos y energía) se situó en el +6,3 % por encima del estable 5,9 % de los últimos meses. La Reserva Federal estadounidense subió su tipo oficial 75 pb hasta el 3,25 % en su reunión de septiembre, proyectando un 4,4 % para finales de año y un 4,6 % para el próximo año.
El Reino Unido entró en un periodo de luto nacional tras la muerte de la reina Isabel II. La nueva primera ministra Liz Truss anunció medidas para limitar el aumento de los costes energéticos, mientras que el canciller Kwarteng presentó el presupuesto del nuevo gobierno, incluido un plan para aumentar el potencial de crecimiento mediante la reducción masiva de impuestos. El anuncio de estas medidas costosas provocó una oleada de ventas masivas en los activos británicos, lo que llevó al Banco de Inglaterra a intervenir urgentemente para respaldar la liquidez del mercado de la deuda pública.
Mientras tanto, la inflación se redujo ligeramente, aunque se mantuvo muy alta, en el +9,9 % en agosto. En este contexto tan volátil, el Banco de Inglaterra se conformó con una subida de +50 pb hasta el 2,25 %.
En China, los datos de agosto, como la inversión y las ventas minoristas, sorprendieron al alza, lo que refleja la mejora del crecimiento en muchos sectores de la economía. Parte de esta fortaleza puede ser transitoria, mientras que las restricciones contra el COVID se endurecieron durante el mes y las condiciones meteorológicas extremas llevaron a algunas regiones a racionar el consumo de electricidad. Estos factores cuestionan la sostenibilidad de la recuperación.
En Japón, el crecimiento económico del segundo trimestre se revisó al alza hasta el +0,9 % (frente al +0,5 % anterior). El repunte de los índices PMI tras la caída del número de casos de COVID fue un buen presagio para el futuro. Aunque la inflación superó las expectativas, en el +3 %, el Banco de Japón mantuvo una postura expansiva.
Los mercados de renta variable siguieron registrando ventas masivas y muchos mercados se enfrentaron a su peor rentabilidad mensual desde que la pandemia golpeó en marzo de 2020 en respuesta a los temores de recesión, ya que los bancos centrales reiteraron su intención de seguir subiendo los tipos para combatir la inflación persistentemente elevada. La renta variable estadounidense (S&P 500) cayó un 9,3 %, mientras que el Euro Stoxx 50 cayó un 5,7 %, con un descenso similar en el DAX alemán y el CAC francés, mientras que el IBEX español se dejó un 6,6 % y el MIB italiano un 4,2 %. La renta variable británica, representada por el FTSE 100, cayó un 5,4 %. En Asia, la renta variable japonesa sucumbió finalmente a la corrección general del mercado bursátil; el TOPIX perdió un 6,5 %, mientras que la renta variable china divergió: el índice de Shanghái cayó un 5,6 %, mientras que el índice Hang Seng de Hong Kong sufrió una caída mucho mayor del 13,7 %. Los mercados emergentes sufrieron más que la mayoría, con una caída del 11,7 % en USD y del 9,4 % en euros.
Los rendimientos de la deuda pública siguieron subiendo hasta niveles no vistos en más de una década, ya que los bancos centrales reafirmaron su determinación de luchar contra la inflación al seguir subiendo los tipos, lo que provocó otro mes de rentabilidad negativa para la deuda pública. El interés del bono estadounidense a 10 años ascendió 64 pb hasta el 3,83 %. En la zona euro, los rendimientos del Bund alemán a 10 años subieron 57 pb hasta el 2,11 %, con subidas similares en la mayoría de los países de la zona euro: 57 pb hasta el 2,72 % en Francia, +55 pb hasta el 3,28 % en España y +62 pb hasta el 4,51 % en Italia. En el Reino Unido, los rendimientos del Gilt a 10 años subieron un extraordinario +129 pb hasta el 4,09 %, ocultando la volatilidad sin precedentes tras el anuncio de fuertes recortes de impuestos por parte del nuevo gobierno de Truss, lo que necesitó una intervención del Banco de Inglaterra para calmar a los mercados, incluida una voluntad de compra de hasta 5000 millones de libras al día de los Gilts a largo plazo hasta mediados de octubre. En Japón, los rendimientos a 10 años se mantuvieron relativamente estables en el 0,24 % (+2 pb).
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/09/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
En los mercados de deuda corporativa, los diferenciales de la deuda de alta calidad siguieron ampliándose, con un aumento más pronunciado de los diferenciales del alto rendimiento a ambos lados del Atlántico.
En el mercado de divisas, el dólar se disparó hasta su máximo de 20 años frente a muchas divisas, ya que el índice del dólar subió un 3,1 %. La libra esterlina se desplomó hasta mínimos históricos (un descenso de casi el 10 % respecto a la paridad frente al dólar estadounidense) antes de recuperarse en cierta medida tras la intervención del Banco de Inglaterra, y cerró el mes con una caída del 4,3 % frente al dólar. El yen japonés siguió sufriendo la peor parte de la brecha cada vez mayor entre la postura acomodaticia del Banco de Japón y el tono duro de la Fed, depreciándose 4,1 % en septiembre y registrando una caída del 20 % desde principios de año, a pesar de la intervención del Banco de Japón para detener la ola por primera vez desde 1988. El euro sufrió pérdidas menores, cayó un 2,6 % y se movió por debajo de la paridad con respecto al dólar. El franco suizo salió relativamente indemne y solo se depreció un 0,9 %.
Las materias primas siguieron sufriendo una corrección: el índice Bloomberg Commodity, que excluye agricultura y ganadería, bajó un 11,4 % en dólares estadounidenses. Los precios del petróleo siguieron descendiendo y el Brent y el WTI cayeron un 10 % y un 11,5 %, respectivamente, ya que los precios del petróleo se situaron por debajo de los 90 dólares. Los precios de los metales industriales también cayeron ante el temor a que la desaceleración mundial siga traduciéndose en un descenso de la demanda, con una caída del 3 % del cobre. El oro también cayó un 3 % y siguió sufriendo los vientos en contra de la subida de tipos y la fortaleza del dólar.
En el mes de septiembre, el fondo registró una rentabilidad negativa del 1,76 %. La oleada de ventas es generalizada en todas las clases de activos y la correlación entre clases de activos fue muy alta. Recogimos beneficios en algunas de nuestras coberturas que pusimos en marcha antes y durante el repunte estival, e incrementamos ligeramente nuestra asignación a renta variable como consecuencia. Comenzamos a construir una posición de duración muy gradualmente con el Bund alemán, ya que esperamos que la recesión en Europa se produzca antes y de forma más contundente en comparación con EE. UU. Reasignamos parte de las ganancias no utilizadas en la cartera a una estrategia de renta fija vinculada a la inflación más flexible para gestionar mejor los riesgos vinculados a las sorpresas inflacionistas. Hemos entrado tácticamente algunas posiciones de divisas en la continuación de nuestra visión fuerte del dólar, que nos protegería en parte frente a nuevas sorpresas inflacionistas en EE. UU. y una Fed demasiado adusta. No debe excluirse el complejo entorno macroeconómico y geopolítico que está poniendo nervioso al sistema financiero o desencadenando algunos acontecimientos sistémicos si los anteriores ciclos de subida rápida de tipos de la Fed eran un aspecto. Sin embargo, dado el carácter bajista unánime del mercado y un posicionamiento muy ligero, también estamos muy atentos a los posibles indicios de una contracción corta. Esa es la razón por la que recogimos beneficios tácticamente en nuestras posiciones de cobertura en renta variable, pero estamos dispuestos a disipar cualquier repunte del mercado bajista si surge la oportunidad. De cara al futuro, mantenemos una postura prudente y defensiva, al tiempo que buscamos rentas de calidad o un carry relativamente seguro para aumentar el potencial de rentabilidad de la cartera.