# Market developments
Everything rallied in January – well, except the US dollar and European gas prices. The dollar fell for the fourth month in a row as the end of the US Federal Reserve hiking cycle approaches, while European gas prices dropped further after the mild weather in December dissipated concerns about a looming European energy crisis.
Developed-market government bonds performed well amid further signs of ongoing global disinflation. US 10-year yields were down by 37 basis points, German bunds by 29 bps, and UK gilts by 34 bps. In the US, annual inflation declined for the sixth month in a row in December to 6.5% – in line with expectations – while the economy created another 223,000 jobs, suggesting that a recession is not imminent.
The Fed hiked rates by 25 bps to a 4.5-4.75% range, as expected, and signaled two more 25 bps hikes to come in the next meetings. In the eurozone, January’s preliminary inflation estimate fell more than expected to 8.5% year on year (8.9% ex- pected).
In China, GDP expanded by a much faster than expected 2.9% year on year in the fourth quarter of 2022, and most indicators suggests that the economy will experience a rapid recovery in 2023 after the end of zero-Covid policies late last year. In Janu- ary, road, and air traffic indicators (among many others) recovered quickly, and non-manufacturing PMI stood at an expansion- ary level of 54.4.
China’s likely V-shaped recovery is good news for the global economy as it will counter the ongoing deceleration in developed countries and increase the chances of a soft landing. China’s reopening is even better news for emerging markets because China is the largest trading partner for many large emerging countries.
In this context, the International Monetary Fund increased its growth forecast for 2023 for the global economy by 0.2 percentage points to 2.9%, which was mainly driven by a 0.3 percentage-point improvement for emerging markets, compared with a 0.1 percentage point for developed markets.
With this background, it’s not surprising that the sentiment towards emerging markets has turned for the better, and after USD 90 billion in outflows in 2022, emerging-market bonds experienced USD 7.6 billion in inflows during the first four weeks of Janu- ary. Emerging-market bond indices continued to recover. Hard-currency sovereign bonds (JP Morgan Emerging Market Bond Index Global) were up by 3.2%, with high yield leading the recovery with +3.8% (vs +2.6% for investment grade) despite the positive background provided by declining developed market rates that gave a boost to longer-duration investment-grade paper as spreads continued to compress. Emerging-market corporate bonds (JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified) performed similarly rising by 3% led by high yield (+3.8% vs +2.4% for its investment-grade subset).
Local currency bonds (JP Morgan Government Bond Index - Emerging Markets) continued to outperform this month rising by 4.3% as emerging-market forex gained 2.6% amid a weakening dollar (the DXY index fell by 1.4%). Not surprisingly, the Chil- ean peso led emerging-market forex returns on the month at +6.7% as copper prices rose by 10.2% amid China’s rebound. The top-five performing sovereigns of the month were exclusively dominated by distressed nations: Argentina (+23%), El Salva- dor (+22%), Sri Lanka (+15%), Zambia (+12%), Pakistan (+12%). The broader theme is that the B-rated average yield fell by 45 bps to 9.6% on the month, which should translate into lower exit yields for sovereigns that need to restructure, such as Sri Lanka and Zambia, or which may need to restructure in the future – lower exit yields boost recovery values.
There were many idiosyncratic stories among five countries. Argentina started to repurchase some of its eurobonds using forex reserves, which boosted bonds prices. El Salvador repaid its 2023-maturing bond timely and President Nayib Bukele boasted about it, suggesting a low default risk for now. Sri Lanka obtained financing re-assurances from bilateral lenders, suggesting
that an International Monetary Fund board approval and eventual restructuring is coming closer. Zambia received top-level visits from the IMF Managing Director Kristalina Georgieva and US Treasury Secretary Janet Yellen, though there was no material progress on the restructuring yet. Pakistan got closer to reaching a deal with the IMF on its next program disbursement, which is key to avoid default.
Few countries delivered negative returns on the month: Suriname (-5.1%, stalled restructuring), Tunisia (-3.9%, delayed IMF deal, which we think will still materialize), Bolivia (-3.4%, protests and declining forex reserves), Turkey (-0.4%, poor technical due to new bond issues), and Armenia (-0.1%, no clear catalyst).

Translation (ENES, 2023-01-31):
# Evolución del mercado
Todo subió en enero; bueno, todo menos el dólar y los precios del gas en Europa. El dólar cayó por cuarto mes consecutivo, próximo ya el final del ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal, y los precios del gas en Europa siguieron en su camino de descenso, después de que las temperaturas templadas de diciembre disiparan el temor a una dramática crisis energética en Europa.
La deuda pública de los mercados desarrollados se comportó bien, entre las señales persistentes de desinflación mundial. Las yields de los bonos estadounidenses a 10 años bajaron 37 puntos básicos; los bunds alemanes, 29 pb y los gilts del Reino Unido, 34 pb. En EE.UU. la inflación anual retrocedió en diciembre por sexto mes consecutivo, situándose en el 6,5% – como estaba previsto – mientras la economía creaba otros 223.000 empleos, sugiriendo todo ello que no es inminente una recesión.
La Fed subió tipos 25 pb, hasta dejarlos en un rango de 4,5-4,75%, dentro de las previsiones, y dejó ver que habría dos subidas más de 25 pb en las próximas reuniones. En la eurozona, la estimación preliminar de inflación en enero cayó más de lo esperado, hasta un 8,5% interanual (frente al 8,9% previsto).
En China, el PIB creció a un ritmo mayor del esperado, con un 2,9% interanual, en el cuarto trimestre de 2022, y la mayoría de los indicadores apuntan a que la economía experimentará una rápida recuperación en 2023 después del fin de la política de cero Covid producido en las últimas semanas del año pasado. En enero, los indicadores del tráfico aéreo y por carretera (entre muchos otros) se recuperaron rápidamente, y el índice PMI no industrial continuó en un nivel de expansión de 54,4.
La recuperación en forma de V de China es una buena noticia para la economía mundial porque contrarrestará la desacelera- ción actual de los países desarrollados y aumentará la probabilidad de un aterrizaje suave. Y la reapertura de China es una noticia todavía mejor para los mercados emergentes, ya que ocupa el primer puesto en el intercambio comercial de muchos grandes países emergentes.
En este contexto, el Fondo Monetario Internacional elevó su previsión de crecimiento para 2023 en la economía mundial en 0,2 puntos porcentuales, hasta el 2,9%, debido principalmente a la mejora de 0,3 puntos porcentuales para los mercados emergen- tes, frente al 0,1 punto porcentual atribuido a los mercados desarrollados.
Con estos datos, no sorprende que el sentimiento hacia los mercados emergentes haya mejorado y, después de las salidas de capital por valor de 90.000 millones de USD producidas en 2022, los bonos de mercados emergentes recibieron inversiones por valor de 7.600 millones de USD en las cuatro primeras semanas de 2023. Los índices de bonos de mercados emergentes siguieron con su recuperación. Los bonos soberanos en moneda fuerte (JP Morgan Emerging Market Bond Index Global) gana- ron un 3,2%, destacando el segmento high yield con el +3,8% (frente al +2,6% del grado de inversión), pese al entorno positivo proporcionado por el descenso de los tipos de los mercados desarrollados, que favoreció a los títulos con grado de inversión y a más largo plazo por efecto de la continua compresión de los diferenciales. Los bonos corporativos de mercados emergentes (JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified) tuvieron un comportamiento similar, ganando un 3%, encabezados por el segmento high yield (+3,8% frente al +2,4% del segmento de grado de inversión).
Los bonos en moneda local (JP Morgan Government Bond Index - Emerging Markets) siguieron registrando este mes una me- jor rentabilidad relativa, con una ganancia del 4,3%, dado que las divisas de los mercados emergentes se revalorizaron el 2,6 % frente a un dólar más débil (el índice DXY perdió el 1,4%). Sin ninguna sorpresa, el peso chileno encabezó los retornos de las divisas de mercados emergentes con el +6,7% respecto al mes anterior con la subida de los precios del cobre un 10,2% por efecto de la recuperación china.
Los cinco bonos soberanos con mejor comportamiento del mes correspondieron en exclusiva a países con riesgo de impago: Argentina (+23%), El Salvador (+22%), Sri Lanka (+15%), Zambia (+12%) y Pakistán (+12%). En concreto, la yield media con calificación B se dejó 45 pb, hasta el 9,6% respecto al mes anterior, lo que debería traducirse en yields de salida más bajos para la deuda soberana que necesita reestructuración, como en el caso de Sri Lanka y Zambia, o que puede necesitar rees- tructuración en el futuro, pues unas yields de salida más bajas mejorar los valores de recuperación.
Hubo una serie de factores que afectaron de manera específica a estos cinco apaíses. Argentina comenzó a recomprar algu- nos de sus eurobonos, utilizando reservas de divisas, lo que hizo subir el precio de los bonos. El Salvador amortizó puntual- mente sus bonos con vencimiento en 2023 y el presidente Nayib Bukele hizo gala de ello, sugiriendo que de momento el riesgo de impago es bajo. Sri Lanka recibió confirmación de la financiación solicitada por parte de prestamistas bilaterales, de lo que se puede inferir que estaba más cerca la aprobación del consejo del Fondo Monetario Internacional y una posible reestructura- ción. Zambia recibió visitas de alto nivel de la directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, y de la secretaria del Tesoro de EE.UU., Janet Yellen, aunque no se produjo todavía un avance significativo en el plan de reestructuración. Pakistán avanzó en la conclusión de un acuerdo con el FMI para su próximo programa de desembolsos, fundamental para evitar la suspensión de pagos.
Pocos países arrojaron retornos negativos en enero: Surinam (-5,1%, se paralizó la operación de reestructuración), Túnez (- 3,9%, retraso en el acuerdo con el FMI, aunque creemos que todavía puede alcanzarse), Bolivia (-3,4%, por las protestas so- ciales y la caída de las reservas de divisas), Turquía (-0,4%, malos datos técnicos debido a nuevas emisiones de bonos) y Ar- menia (-0,1%, sin un claro catalizador).