# Strategy and Outlook
### When Money Isn’t Free
Scientists believe that it takes most of us anywhere between two months and a full year to form a new habit. It would therefore seem reasonably safe to assume that two decades of falling global interest rates have left a lot of corporate managers and equity investors accustomed to debt available on demand, and at a fairly insignificant cost.
In fact, over the last 10 years, global corporate debt has grown from $53 trillion to nearly $88 trillion U.S. dollars at the end of 2021, reaching 98.5% of global gross domestic product.2 Undoubtably, some of these funds have helped corporates to finance productive expansionary capital expenditures or invest in long-duration infrastructure projects; but freely available cheap debt can also be corruptive. It may tempt management to “juice up” returns through balance sheet leverage, to engage in acquisitive
1 

### Source: Morgan Stanley Investment Management Limited. Data as of 30 November 2022.
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### Source: Statista, Debt of nonfinancial corporations worldwide quarterly 2008-2021, 7 September 2022.
This document constitutes a commentary and does not constitute investment advice nor a recommendation to invest. The value of investments may rise as well as fall. Independent advice should be sought before any decision to invest.
transactions that can help them to get paid on earnings per share growth (an incentive metric we truly hate), or in some cases invest on the assumption that capital is “free” as long as they are seen as a growth story.
Our investment process favours companies that generate a high, unlevered and sustainable return on operating capital employed (ROOCE). Therefore, it shouldn’t surprise you that our flagship Global Brands Fund consists of companies that in aggregate have lower reliance on debt than the broader market. For example, we currently estimate that our portfolio has an average trailing net debt to EBIT (earnings before interest and taxes) of 2.2x, below that of the MSCI World Index at 2.6x, and the average portfolio company spent just 6.Ł% of EBIT on interest payments last year, compared with 10.2% for the market.3
We are naturally suspicious of companies that rely excessively on financial leverage. For long-term equity investors like us, debt represents an asymmetric risk. When credit supply is abundant, management isn’t worried about bond repayment deadlines – for them it is simply a refinancing exercise. But when exogeneous shocks limit that credit availability, cash is once more king, and in a worst-case scenario, years of earnings growth compounding can be unwound by a debt call that reduces the value of equity to zero. To us this seems too high a risk to take for the few percentage points of extra return that leverage might bring. As the great Warren Buffett so elegantly put it, 
“
A Russian
-
roulette equation 
– 
usually win
, 
occasionally die 

### – 
may make 

### ﬁ
nancial sense for someone who gets a piece of a company
’
s upside but does not share in its downside
.” 

### We spend a lot of time thinking about minimising downside participation.
In fact, as the corporate world adjusts to higher global interest rates, we think this balance sheet strength will become a differentiating factor for the earnings and franchise resilience of our companies. The first-order impact is simple: Lower debt levels today imply a lower drag on earnings when that debt is refinanced at higher rates. However, we also believe that our companies are better placed to use their balance sheet resilience to improve their long-term prospects. As our colleague Marcus Watson argued in an earlier Global Equity Observer, 
Scale and Diversi

### ﬁ
cation

### , ultimately, being able to invest in difficult times should enhance competitive positions, increasing the sustainability of ROOCE and driving the steady, predictable growth we look for.
Some of our companies are in the enviable position where their clients, through the normal course of business, regularly “lend” them large amounts of funds while demanding no return on it. This “float” usually comes from transaction balances that might have very short contractual duration, but in aggregate tend to be very sticky. These businesses are likely to see a tailwind to earnings as customer funds are invested at higher “risk-free” rates.
For example, the large U.S. software payroll provider we own benefits from just a few days’ gap between clients sending funds in and employees receiving their salaries. In aggregate, the company had average client fund balances of $32.5 billion in the last fiscal year, and its 1.Ł% yield on those funds is likely to increase with U.S. short-term rates trending higher.Ł
Similarly, a European exchange that we hold in some of our global portfolios, and that owns one of the world’s major settlement and custody venues for international fixed income instruments, requires its clients to post cash balances to pre-fund settlements for bond transactions. Cash balances stand at approximately €18 billion (with approximately 50% in USD) and net interest income from these deposits increased more than fivefold year-over-year in the third quarter.5 This represents approximately 7% of group net revenue, with what is likely to be close to a 100% drop through to the bottom line.5
In other instances, there is no commercial need for customers to entrust a business with funds, but they simply choose to do so for convenience purposes. For example, we own the largest e-wallet provider in the Western world, which usually holds more than $30 billion in customer accounts on its platform,6 there primarily to help fund future purchases. Although these funds can be withdrawn at any moment, so long as this e-wallet solution remains a convenient way for consumers to pay for their purchases online, it is reasonable to expect that these balances will stick around, allowing the business to receive interest income by reinvesting those funds into relatively safe fixed income instruments (such as U.S. government bonds).
As higher interest rates work their way through the economy, some behaviour that was facilitated by cheap debt is likely to disappear. Froth in the global housing market is likely to go away as consumers grapple with higher mortgage costs. We are also likely to see fewer advertisements for a shiny new grocery delivery business, for example, as investors reassess the opportunity cost of capital that is required to disrupt a new market. However, as it becomes harder to engineer growth through debt, we think the relative value of businesses that can consistently grow organically should only go up. As we’ve argued before, resilient earnings matter less in good times; it is when the going gets tough that the combination of recurring revenue (looking after the top line) and pricing power (looking after margins) really pays off.

### For further information, please contact your Morgan Stanley Investment Management representative.
FUND FACTS

### Launch date
30 October 2000

### Base currency
U.S. dollars

### Index
MSCI World Net Index
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### Source: FactSet, 30 November 2022.
4 

### Source: Company Earnings Call & Webcast: Q1 Fiscal 2023, 26 October 2022.
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### Source: Company Investor Presentation, November 2022.
6 

### Source: Company data
Calendar Year Returns (%)
Past performance is not a reliable indicator of future results.
|  | YTD | 2021 | 2020 | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 | 2014 | 2013 | 2012 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| Class I Shares | -16.92 | 22.30 | 12.70 | 29.26 | -2.0Ł | 26.00 | 5.11 | 5.72 | 5.39 | 20.08 | 1Ł.05 |
| MSCI World Net Index | -1Ł.51 | 21.82 | 15.90 | 27.67 | -8.71 | 22.Ł0 | 7.51 | -0.87 | Ł.9Ł | 26.68 | 15.83 |

All performance data is calculated NAV to NAV, net of fees, and does not take account of commissions and costs incurred on the issue and redemption of units. The sources for all performance and Index data is Morgan Stanley Investment Management. Please visit our website www.morganstanley.com/im to see the latest performance returns for the fund’s other share classes.

Translation (ENES, 2022-11-30):
# ESTRATEGIA Y PERSPECTIVAS
Cuando el dinero no es gratis
Los científicos creen que la mayoría de nosotros tardamos entre dos meses y un año completo en formar un nuevo hábito. Por tanto, parecería razonablemente seguro suponer que dos décadas de caídas en los tipos de interés en todo el mundo han dejado a muchos gerentes corporativos e inversores en renta variable acostumbrados a disponer de deuda a pedido y a un coste bastante insignificante.
1 
Fuente: Morgan Stanley Investment Management. Datos a 30 Noviembre 2022.
Este documento se trata de un comentario y no constituye ningún tipo de asesoramiento de inversiones ni recomendación para invertir. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar. Se debe buscar asesoramiento independiente antes de tomar cualquier decisión de inversión.
De hecho, en los últimos 10 años, la deuda corporativa global ha crecido de 53 trillones de USD a casi 88 trillones de USD a finales de 2021, alcanzando el 98,5% del producto interior bruto global2. Sin duda, algunos de estos recursos han ayudado a las compañías a financiar expansivas inversiones en inmovilizado de carácter productivo o invertir en proyectos de infraestructuras de larga duración, aunque la deuda barata disponible libremente también puede tener un componente corrupto. Puede tentar a los equipos directivos a "aumentar" las rentabilidades a través del apalancamiento del balance, participar en transacciones adquisitivas que pueden ayudarles a recibir pagos sobre el crecimiento de los beneficios por acción (una métrica de incentivo que realmente odiamos) o, en algunos casos, invertir bajo el supuesto de que el capital es “gratuito” siempre y cuando se perciba como una historia de crecimiento.
Nuestro proceso de inversión favorece compañías que generan un retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) elevado, no apalancado y sostenible. Por tanto, no debería sorprenderle que nuestro emblemático fondo Global Brands esté formado por compañías que, en conjunto, dependen menos de la deuda que el mercado en general. Por ejemplo, actualmente estimamos que nuestra cartera presenta un promedio constante de deuda neta en relación con el EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) de 2,2 veces, por debajo del índice MSCI World, que registra 2,6 veces. También que la compañía en cartera promedio gastó solo el 6,Ł% del EBIT sobre el pago de intereses el año pasado, frente al 10,2% del mercado3.
Naturalmente, desconfiamos de las compañías que dependen excesivamente del apalancamiento financiero. Para los inversores en renta variable a largo plazo como nosotros, la deuda representa un riesgo asimétrico. Cuando la oferta de crédito es abundante, el equipo directivo no se preocupa por los plazos de pago de los bonos, pues, para ellos, se trata simplemente de un ejercicio de refinanciación. Sin embargo, cuando las perturbaciones exógenas limitan la disponibilidad de crédito, el efectivo vuelve a ser el rey y, en el peor de los casos, los años de acumulación del crecimiento de los beneficios pueden revertirse mediante la exigencia de reembolsos de deuda que reduce el valor de las acciones a cero. Para nosotros, esto parece un riesgo demasiado alto para los pocos puntos porcentuales de rendimiento adicional que podría generar el apalancamiento. Como lo expresó tan elegantemente el gran Warren Buffett: 
“
Una ecuaci
ó
n similar la ruleta rusa 
(
ganar normalmente
, 
morir ocasionalmente
) 
puede tener sentido 
ﬁ
nanciero para alguien que disfruta del alza de una compa
ñ
ía
, 
pero que no comparte sus retrocesos
". 
Pasamos mucho tiempo pensando en minimizar la participación durante correcciones de mercado.
De hecho, a medida que el mundo corporativo se adapta a tipos de interés globales más elevados, creemos que esta solidez del balance se convertirá en un factor diferenciador para la resiliencia de los beneficios y los negocios de nuestras compañías. El impacto de primer orden es sencillo: los niveles más bajos de deuda hoy implican un menor lastre sobre los beneficios cuando esa deuda se refinancia a tipos más altos. Sin embargo, también creemos que nuestras compañías están mejor posicionadas para utilizar la resiliencia de sus balances a fin de mejorar sus perspectivas a largo plazo. Como argumentó nuestro colega Marcus Watson en un Global Equity Observer anterior, 
Scale and Diversi
ﬁ
cation
, en última instancia, poder invertir en tiempos difíciles debería mejorar las posiciones competitivas, aumentar la sostenibilidad del ROOCE e impulsar el crecimiento constante y predecible que buscamos.
Algunas de nuestras compañías se encuentran en una posición envidiable en la que sus clientes, a través del transcurso normal de los negocios, les "prestan" regularmente grandes cantidades de fondos sin exigirles ninguna rentabilidad. Este "efectivo flotante" generalmente proviene de saldos de transacciones que pueden tener una duración contractual muy corta, pero que en conjunto suelen ser muy rígidos. Es probable que estas compañías sufran un viento de cola para los beneficios al invertirse los fondos de los clientes a tipos más elevados "sin riesgo".
Por ejemplo, el gran proveedor estadounidense de software de nóminas que poseemos se beneficia de una brecha de solo unos días entre el envío de fondos por parte de los clientes y la recepción de los salarios por parte de los empleados. En total, la compañía tuvo saldos de fondos de clientes promedio de 32.500 millones de USD en el último ejercicio fiscal, y es probable que su rendimiento del 1,Ł% sobre esos fondos aumente con la tendencia al alza de los tipos a corto plazo en Estados UnidosŁ.
De manera similar, un mercado bursátil europeo que mantenemos en algunas de nuestras carteras globales y que posee uno de los principales centros de liquidación y custodia del mundo para instrumentos de renta fija internacional, requiere que sus clientes depositen saldos en efectivo para prefinanciar liquidaciones de transacciones de bonos. Los saldos de caja ascienden a unos 18.000 millones de EUR (con aproximadamente el 50% en USD) y las rentas netas por intereses de esos depósitos aumentaron más de cinco veces en términos interanuales en el tercer trimestre5. Esto probablemente se acerque a una reducción del 100% a través del resultado neto5.
En otros casos, no existe una necesidad comercial de que los clientes confíen fondos a una compañía, sino que simplemente eligen hacerlo por conveniencia. Por ejemplo, tenemos en cartera al proveedor de billetera electrónica más grande del mundo occidental, que generalmente tiene más de 30.000 millones de USD en cuentas de clientes en su plataforma6, principalmente para ayudar a financiar compras futuras. Si bien estos fondos se pueden retirar en cualquier momento, mientras esta solución de billetera electrónica siga siendo una forma cómoda para que los consumidores paguen sus compras en línea, es razonable esperar que estos saldos se mantengan, lo que permitirá que la compañía reciba rentas por intereses mediante la reinversión de esos fondos en instrumentos de renta fija relativamente seguros (como deuda pública estadounidense).
A medida que los mayores tipos de interés se abren camino en la economía, es probable que desaparezca parte del comportamiento que fue facilitado por la deuda barata. Es probable que la burbuja en el mercado global de la vivienda desaparezca al enfrentarse los
2 
Fuente: Statista, deuda de sociedades no financieras en todo el mundo, trimestral 2008-2021, 7 de Septiembre de 2022.
3 
Fuente: FactSet, 30 de Noviembre de 2022
4 
Fuente: Webcast y conferencia de resultados de la compañía Primer trimestre fiscal 2023, 26 de Octubre de 2022.
5 
Fuente: Presentación a los inversores de la compañía, Noviembre de 2022.
6 
Fuente: Datos de la compañía
consumidores a costes hipotecarios más altos. También es probable que veamos menos anuncios de un nuevos y brillantes negocios de entrega de comestibles, por ejemplo, a medida que los inversores reevalúen el coste de oportunidad del capital que se requiere para ejercer un efecto disruptivo en un nuevo mercado. Sin embargo, conforme se vuelva más difícil diseñar el crecimiento a través de la deuda, creemos que el valor relativo de los negocios que puedan crecer orgánicamente de manera constante solo debería aumentar. Como hemos argumentado anteriormente, la resiliencia de los beneficios no importa en épocas buenas; es cuando las cosas se complican cuando realmente merece la pena contar con una combinación de ingresos recurrentes (que protegen los resultados brutos) y capacidad para fijar precios (que protegen los márgenes).
Para más información, por favor, contacte con su representante de Morgan Stanley Investment Management.
DATOS DEL FONDO
Fecha de lanzamiento
30 Octubre 2000
Divisa del fondo
Dólar estadounidense
Índice
MSCI World Net Index
Rentabilidades del año natural (%)
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de resultados futuros.
|  | YTD | 2021 | 2020 | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 | 2014 | 2013 | 2012 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| Clase A Acciones | -17,55 | 21,Ł5 | 11,91 | 28,36 | -2,72 | 25,12 | Ł,36 | Ł,96 | Ł,63 | 19,23 | 13,21 |
| MSCI World Net Index | -1Ł,51 | 21,82 | 15,90 | 27,67 | -8,71 | 22,Ł0 | 7,51 | -0,87 | Ł,9Ł | 26,68 | 15,83 |

Todos los datos de rentabilidad corresponden al valor liquidativo al inicio y al final del periodo, son netos de comisiones, y no tienen en cuenta las comisiones y costes incurridos en la emisión y reembolso de participaciones. La fuente de todas las cifras de rentabilidad y los datos del índice es Morgan Stanley Investment Management. En nuestro sitio
web www.morganstanley.com/im podrá encontrar los datos de rentabilidad más actualizados del resto de clases de participaciones del fondo.