# Outlook
For emerging market equities to be able to post further gains, corporate earnings should start reflecting the better-than-ex- pected economic data. Whether the rebound will be in the form of a “V”, a “U”, or even a “W” depends on the imposition or the lifting of lockdowns, the progression of the Covid-19 pandemic, as well as continued stimulus measures by governments and central bank, with the latter expected continue to flood the economy with liquidity. However, any flare-up the pandemic could compromise a recovery, and there is considerable uncertainty regarding the impact of the US presidential elections.
Operations – Industry leaders are likely to emerge stronger from the Covid-19 crisis. The somewhat faster-than-expected recov- ery of the economy, particularly in north Asia, could boost corporate profitability (measured in return on invested capital, ROIC) towards the end of 2020 or early next year. In any environment, excellent companies are likely to emerge with a stronger mark et position, as they have after most crises, and leave weaker rivals behind. As always, we will remain focused on “leaders” with superb cash flow generation (first-quartile ROIC relative to peers) and a commanding competitive position (first-quartile industry positioning), which should enable them to take a larger share of the economic profit pools in which they operate. In addition, the companies in our fund have stronger balance sheets than the reference index in general and weaker competitors in particular (net debt/equity ratio of -9% vs +30% for the MSCI EM Index), which will help them consolidate the market further. The shares of weaker companies may have surged but the rise hardly reflects economic reality, in our opinion.
Valuation – Emerging market equities still look attractive. Emerging market companies continue to trade at a discount to devel- oped market ones. The latter category has seen multiples rise significantly on lower interest rates and liquidity injections, but this has increased the appeal of emerging economies. However, the upside seems a bit limited given that emerging market eq- uities trade at around 13.9 times 12-month forward earnings, above the historical average of 11.2x. Having taken advantage of the valuation multiple corrections triggered by the fall of equity prices in March, for example in India, we now see more opportu- nities in individual Chinese market segments.
Momentum – The pace of downward revisions of analyst estimates is slowing. According to JPMorgan, 2020 earnings estimates for emerging market equities have fallen by 28.8% so far. The current consensus range for earnings per share growth is -12 to - 13% for 2020 and +22% to +29% for 2021 in US dollars, which suggests that the market is looking through the current reces- sion. Weaker-than-expected company results for the second and third quarter or the lowering of guidance could result in an- other setback for the stock market or at least limit the bull run.
Growth – Emerging market to keep the US at a distance. The difference in economic growth between emerging and developed markets has historically been an important driver of the relative performance of their respective equity markets. JPMorgan ex- pects the emerging economies’ edge versus developed ones to widen from around 1.9% in 2019 to approximately 3.1% in 2020 and 3.3% in 2021. The faster recovery in purchasing managers’ indices and real-time economic activity indicators currently point in that direction, although there is a big discrepancy between various countries’ measures to combat Covid-19 and their handling of the economy.
Risk – Trade row and US elections remain a worry. In the second quarter, the “fear index” VIX declined from about 50 to slightly under 30. Although the current level is clearly below the March 16 high, it is still meaningfully above the five-year average of
16.5. With the worst of the pandemic apparently over, market participants have started treating Covid-19 like an event-driven crisis. This suggests a manageable market downturn and a potential of relatively quick recovery, a scenario that came to pass in this year’s spring and early summer. In the third quarter, investors will probably look beyond Covid-19 to focus on the worsen- ing relationship between the US and China, which has reached a multi-decade low point, and the upcoming presidential elec- tions in the US. The leading companies we own in the fund have superior risk profiles on average, leading to a beta below 1 (currently at 0.92) coupled with a lower volatility of roughly 100 basis points over the past three years (16.5% vs 17.6%). Such risk profiles should be beneficial in a more volatile market environment.
Flows – Emerging markets hit by outflows, trend slowing mid-year. In the first quarter, at the height of the Covid-19 crisis, inves- tors pulled out 30 billion US dollars from emerging markets (about 2.5% of assets under management). Despite the fast recov- ery of stock markets, the outflows continued with the first letup only being seen in June. According to JPMorgan, EM equities now represent 6.8% of global assets under management. From a single country perspective, China was the only market to see inflows amounting to USD 1.7 billion from international investors (data as of May 22). Given decelerating outflows and an opti- mistic outlook overall, we are confident that the worst in terms of outflows is over.

Translation (ENES, 2020-08-31):
# Perspectivas de mercado
Para que la renta variable de los mercados emergentes pueda seguir registrando ganancias, los resultados empresariales deberán empezar a reflejar unos datos económicos mejores de lo previsto. Que la recuperación sea en forma de “V”, de “U” o, incluso, de “W” dependerá de que se impongan o se levanten medidas de confinamiento, de cómo evolucione la pandemia de Covid-19 y de que se prolonguen los paquetes de estímulo de los gobiernos y bancos centrales, de los cuales, en concreto, se espera que continúen inundando la economía de liquidez. Sin embargo, una nueva ola de la pandemia podría poner en peligro la recuperación, y existe una considerable incertidumbre en torno al impacto de las elecciones presidenciales de EE.UU.
Operaciones – Creemos que los líderes del panorama económico saldrán más fuertes de la crisis de la Covid-19. La recuper- ación de la economía, algo más rápidamente de lo previsto, en especial en el norte de Asia, podría impulsar la rentabilidad de las empresas (calculada según el índice ROIC de rentabilidad del capital invertido) hacia finales de 2020 o principios del año siguiente. En cualquier entorno, las empresas de mayor excelencia tienen potencial para salir de una crisis con una posición más fuerte en el mercado, tal como ha sucedido en crisis anteriores, dejando atrás a sus competidoras. Como siempre, se- guiremos centrados en los “líderes” que generan el mayor flujo de efectivo respecto a otros agentes de su sector (primer cuartil del ROIC) y presentan la posición competitiva más fuerte (primer cuartil en la posición en el sector), lo que debería permitirles conseguir una mayor participación en el conjunto de las ganancias económicas de su sector. Asimismo, las empresas que for- man parte de nuestro fondo presentan unos balances más fuertes que el índice de referencia, en general, y que sus competi- dores más débiles, en particular (ratio deuda neta/fondos propios de -9% frente a +30% del MSCI EM Index), y esa fortaleza les ayudará a consolidar su posición en el mercado. Es posible que hayan subido las acciones de empresas más débiles, pero la subida, en nuestra opinión, refleja apenas la realidad económica.
Valoración – La renta variable de los mercados emergentes sigue resultando atractiva. Las empresas de los mercados emer- gentes siguen negociándose con descuento con respecto a las de los mercados desarrollados. En este segundo caso, los múltiplos se han incrementado significativamente debido a unos tipos de interés más bajos y a las inyecciones de capital, pero esto ha hecho crecer el atractivo de las economías emergentes. Sin embargo, esta tendencia alcista parece un poco limitada, ya que las acciones de los mercados emergentes se negocian a cerca de 13,9 veces el ratio precio/beneficio a 12 meses, por encima de la media histórica de 11,2 veces. Después de haber aprovechado las correcciones de las valoraciones provocadas por la caída de los precios de las acciones en marzo, por ejemplo en India, vemos ahora oportunidades en algunos segmentos del mercado chino.
Momentum – Se reduce el ritmo de las revisiones negativas de las estimaciones de los analistas. Según JPMorgan, las estima- ciones de beneficios en 2020 para las acciones de los mercados emergentes han caído un 28,8% hasta la fecha. Actualmente, los analistas estiman un crecimiento del ratio precio/beneficio en una horquilla de entre -12 y -13% para 2020 y de entre +22% y +29% para 2021, en USD, lo que sugiere que el mercado está ya pensando en el final de la recesión. Unos resultados del segundo y el tercer trimestre peores de lo previsto o la revisión a la baja de las previsiones podrían provocar otro revés para el mercado de renta variable o, al menos, limitar el recorrido alcista.
Crecimiento – Ampliación de la distancia entre mercados emergentes y EE.UU. La diferencia en cuanto a crecimiento económico entre los mercados emergentes y los desarrollados ha sido desde hace tiempo un factor importante para la renta- bilidad relativa de sus respectivos mercados de renta variable. Según las estimaciones de JPMorgan, va a ampliarse la dis- tancia entre las economías emergentes y las desarrolladas, pasando de alrededor del 1,9% en 2019 a un 3,1% aproximad- amente en 2020 y al 3,3% en 2021. La mayor rapidez de la recuperación en los índices de gestores de compras y los indica- dores de la actividad económica en tiempo real apuntan en esa dirección, aunque existe una importante discrepancia entre las medidas de los distintos países para combatir la Covid-19 y la gestión de la economía.
Riesgo – Siguen preocupando el conflicto comercial y las elecciones en EE.UU. En el segundo trimestre, el VIX, el índice del miedo, bajó de 50 a ligeramente por debajo de 30. Si bien el nivel actual es claramente inferior al máximo alcanzado el 16 de marzo, sigue siendo considerablemente superior a la media de 16,5 de cinco años atrás. Ahora que parece que lo peor de la pandemia habría pasado ya, los participantes del mercado han comenzado a tratar la Covid-19 como una crisis coyuntural (no correlacionada), lo que sugiere una desaceleración del mercado manejable y la posibilidad de una recuperación relativamente rápida, en un escenario que se situó de manera específica en la primavera y principios de verano de este año. En el tercer tri- mestre, los inversores probablemente dejarán de centrarse en la Covid-19 para dirigir la mirada al empeoramiento de la rela- ción entre EE.UU. y China, que ha alcanzado uno de los puntos más bajos de las últimas décadas, así como a las próximas elecciones presidenciales en EE.UU. Las empresas líderes que tenemos en el fondo tienen, de media, unos perfiles superiores de riesgo, generando un beta inferior a 1 (actualmente, el 0,92), que se suma a un menor nivel de volatilidad, de alrededor de 100 puntos básicos en los tres últimos años (16,5% frente a 17,6%). Estos perfiles de riesgo deberían ser beneficiosos en un entorno de mercado más volátil.
Flujos – Salidas importantes de capital en los mercados emergentes, aunque con tendencia a reducir intensidad en el segundo semestre. En el primer trimestre, en el pico máximo de la crisis de la Covid-19, los inversores retiraron 30.000 millones de USD de los mercados emergentes (alrededor del 2,5% del total de activos gestionados) A pesar de la rápida recuperación de los mercados de renta variable, las salidas de capitales continuaron, notándose por primera vez una menor intensidad en junio.
Según JPMorgan, las acciones de mercados emergentes representan ahora el 6,8% de los activos gestionados a nivel mun- dial. Por países, China fue el único mercado que recibió inversiones por un importe de 1.700 millones de USD de inversores internacionales (datos a 22 de mayo). A la vista de la ralentización de las salidas de capital y una perspectiva general optimista, creemos que, en lo que se refiere a la retirada de inversiones, lo peor ya ha pasado.