| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The Euro area's interest rate curves posted a decidedly negative performance in December: there was general steepening of the curves on the 2-10 year stretches and, particularly, on the 10-30 year stretches, with short-term rates for core and peripheral countries rising by an average of 60 basis points and 10-year maturities rising by more than 70 basis points. The macroeconomic scenario increasingly points to easing inflationary pressure in the US and a peak in Europe. However, the market is still in a wait- and-see mode and eager for confirmation on this front, especially with US inflation data due out on 12 January. Euro area and US growth figures are moderately declining, although the labour market remains solid. Also regarding economic growth, China is facing a new wave of infections in the wake of the easing of its 'zero-covid' policies. In Europe, the German 10-year ended the month sharply higher at 2.56%, up from 1.92% the previous month. Despite good November inflation data that came out below expectations in the US, at 7.1% overall and 6% core, and expectations in Europe of 10.1% overall and 5% core, investor expectations of a change in strategy by the Fed and the ECB were dashed, causing currency curves to price in more rate hikes in 2023. However, signs of stabilisation from the above figure and the level of the monetary curves indicate markets are pricing an end to the rate hike cycle in the near future, with 50 basis points priced into Fed Funds by June 2023 and 140 basis points cumulatively for the ECB by July. By then, it is very likely that inflation will have signalled clear signs of easing and economic activity will have slowed further, before resuming a more regular growth trend. These elements caused the yield on the US 10-year to rise to 3.87% from 3.60% the previous month. From a macroeconomic perspective, growth figures were above expectations in Europe at 2.3% year-on-year compared to 2.1% previously and slightly below expectations for the US. Regarding peripheral countries, Italy saw yields on 10-year bonds rise from the previous month's levels; the spread on the German 10-year bond stood at 213 basis points compared to the 194 basis points in November. Spain also performed poorly, with yields up 71 basis points on its 10-year bond. |
| Performance and Investment Choices In this market environment, the Euro corporate investment grade asset class performed poorly due mostly to rising base rates and, to a lesser extent, a slight widening of spreads. The Fund's performance was in line with that of the benchmark. The subordinated component of the portfolio was kept neutral, but skewed towards issuers with higher credit ratings. The senior component continued to be exposed to sectors that were slightly less affected by the rise in interest rates, such as banking, insurance and technology, while reducing the weighting of the telecommunications component. The Fund maintained a moderately defensive profile, with a short duration bias and a neutral exposure to risk assets, aimed at increasing positions as the current climate marked by high volatility, which is linked to geopolitical and economic factors, including market uncertainty surrounding inflation trends and central bank normalisation policies. The current asset allocation allows the Fund to offset issuers that were excluded based on ESG criteria. At the end of the period, the Fund's duration was neutral with respect to the benchmark. |
| Outlook and Investment Strategy Geopolitical and economic developments will be monitored over the coming weeks, as well as the impact of inflation. The Fund is mainly exposed to the risk of rising base rates and widening credit spreads. |

Translation (ENIT, 2022-12-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese di dicembre la performance delle curve dei tassi dell’area Euro è stata nettamente negativa: il movimento è stato di generale irripidimento delle curve sui tratti 2-10 anni e, specialmente, su quello 10-30, con tassi a breve dei Paesi core e di quelli periferici in rialzo mediamente di 60 punti base e le maturità decennali in rialzo per più di 70 punti base. Lo scenario macroeconomico presenta con crescente evidenza un allentamento della pressione inflattiva negli USA ed il raggiungimento del picco in Europa. Tuttavia, il mercato si presenta ancora attendista e desideroso di conferme su questo fronte, specialmente con il dato relativo all’inflazione statunitense, in uscita il 12 gennaio. I dati di crescita nell’area Euro e negli USA sono moderatamente in calo, ma con un mercato del lavoro che si dimostra ancora solido. Sempre sul fronte della crescita economica, la Cina sta affrontando lo scoppio di una nuova ondata di contagi a seguito dell’allentamento delle politiche “zero-Covid”. In Europa, il decennale tedesco ha chiuso il mese in netto rialzo, attestandosi al 2,56% rispetto all’1,92% del mese precedente. Nonostante i buoni dati relativi all’inflazione di novembre usciti sotto le attese negli USA, al 7,1% totale e al 6% core e nelle attese in Europa al 10,1% totale e al 5% core, le aspettative degli investitori di un cambio della strategia da parte della Fed e della BCE sono state disattese e hanno fatto sì che le curve monetarie prezzassero ulteriori rialzi nel 2023. Tuttavia, i segnali di stabilizzazione del dato sopracitato ed il livello delle curve monetarie, indicano che i mercati stanno prezzando vicina la fine del ciclo dei rialzi, con 50 punti base scontati nei Fed Funds per giugno 2023 e 140 punti base cumulati per la BCE entro luglio. A quel punto è molto probabile che l’inflazione avrà dato chiari segni di moderazione e l’attività economica avrà ulteriormente rallentato il passo, per poi riprendere un trend di crescita più regolare. Questi elementi hanno fatto sì che il rendimento sul decennale americano si attestasse in rialzo al 3,87% rispetto al livello di 3,60% del mese precedente. Dal punto di vista macroeconomico, i dati di crescita sono usciti sopra le attese in Europa con un dato del 2,3% su base annuale rispetto al 2,1% precedente e leggermente sotto le attese per gli USA. In merito ai Paesi periferici, l’Italia ha visto rendimenti in rialzo sul 10 anni rispetto ai livelli del mese precedente; lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 213 punti base, rispetto ai 194 punti base del mese di novembre. Performance negative anche per la Spagna, che ha registrato rendimenti in rialzo di 71 punti base sul decennale. |
| Performance e scelte d’investimento In questo contesto di mercato, l’asset class euro corporate investment grade ha registrato una performance negativa, dovuta perlopiù al movimento di rialzo del tasso base e, marginalmente, al leggero allargamento degli spread. Il Fondo ha evidenziato una performance in linea a quella del benchmark. La componente subordinata del portafoglio si è mantenuta neutrale, ma sbilanciata su emittenti ad alto standing creditizio. Sulla componente senior, è stata mantenuta l’esposizione a settori marginalmente meno impattati dal rialzo dei tassi quali i bancari, gli assicurativi e i tecnologici, riducendo il peso sulla componente telecomunicazioni. Il Fondo ha mantenuto un profilo moderatamente difensivo, con un assetto corto di duration e una esposizione di neutralità alle attività di rischio, con ottica di aumentare le posizioni al venir meno dell’attuale contesto di alta volatilità, legato alle cause geo-politiche ed economiche, ivi incluse l’incertezza relativa all’andamento dell’inflazione e alle politiche di normalizzazione delle Banche Centrali. L’asset allocation consente al Fondo di controbilanciare gli emittenti esclusi in base ai criteri ESG. Al termine del periodo di riferimento la duration del Fondo risultava neutrale rispetto a quella del benchmark. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà l’evoluzione della situazione geopolitica ed economica mondiale, così come gli impatti dell’inflazione. Il Fondo è esposto, principalmente, al rischio di risalita del tasso base e all’allargamento degli spread sul credito. |