### Portfolio managers comments
October has been a month rich in macro and microeconomic news with a third quarter earnings season highly anticipated by investors. In Europe, corporate performance remains generally good and does not yet show the signs of recession that haunt the markets. This is reflected in better than expected results for the past quarter, but not in upward earnings revisions! On the contrary, there are now more downward than upward revisions to future corporate profits, including in the US. This pessimism echoes the slowdown in activity on the old continent while inflation is accelerating. This encourages the ECB to raise its three key rates by 75bps to 2.0% for the refinancing rate and 1.5% for the deposit rate. It announced that the pace of future rate hikes would depend on macroeconomic figures. And more recently, in early November, Christine Lagarde made it clear that a recession would not deter her from her roadmap of interest rate hikes. The latest figures from the eurozone also point in this direction: economic activity really seems to be slowing down with PMI indices in October lower than in September. French GDP grew by +1.0% in Q3 (vs +4.2% in Q2) and German GDP by +0.3% (vs +0.1% in Q2).
This slowdown is taking place against a worrying backdrop of accelerating inflation, while gas prices have fallen sharply since their September highs. While waiting for the winter low, the tanks are full. The filling rate has reached 94%, 6 points above its average for the last 7 years. Reserves in France (99%) and Belgium (100%) are fully replenished.
Despite this, inflation rose again in France and Germany over one year in October, with respectively +6.2% - the highest since 1985 - and +10.4%, the highest since November 1951 for our neighbours across the Rhine.
In the US, GDP grew at an annualised rate of +2.6% in Q3, which is more than expected by the markets. Although the composite PMI fell to 47.3 in October (vs. 49.5 in September) and unemployment claims rose to 220K in the week of 22 October (vs. 217K in the previous week), this is still too little to convince Jerome Powell that the monetary tightening he initiated at the beginning of the year is producing the desired deflationary effects. It should be noted that the outcome of the mid-term elections has strong consequences for public debt and therefore for the interest rate regime of our American allies. The outcome of the elections is difficult to predict.
In terms of portfolio construction, the consequences of macroeconomics and market positioning are contradictory.
The first seems to indicate that for the next few years, returns on risky assets, especially equities, will be lower than in the previous three years. The exit from negative or close to 0% interest rates leads to higher financial costs: margins should therefore give way. The historically high share of profits in GDP has room to fall. Balance sheets are likely to become tighter, with more expensive, less sustainable debt and less profit runoff across all items. Asset turnover, inventory turnover, return on capital employed: profitability measures on short or long capital will not be able to be more flamboyant than in the past because of the inflation regime that is structurally taking hold (higher wages, more volatile raw materials). Expectations of returns on equity markets should therefore be revised downwards rather than upwards. In the face of higher rates, the decline in risk-adjusted excess returns will result in a significant deterioration in the Sharpe ratio. Mechanically, this should point to a decline in the equity class in the strategic allocations of diversified funds. On the contrary, nominal short rates and real long rates in dollars are attractive and argue for a return of bond assets in portfolios.
However, if from a strategic point of view, macroeconomic analysis leads us to favour a strategic allocation corridor of between 30 and 60% of exposure to the equity market net of hedging over the next few quarters, our short-term tactical approach was more positive in October, after the sharp fall in September. All sentiment and positioning indicators, as well as valuation (free cash flow yield, P/E) were in an extremely pessimistic position and suggested that a short-term rebound was possible. We therefore moved our tactical positioning cursor a little higher in our strategic corridor (+10 points of exposure compared to the end of September). We are now implementing our cautious bias by reducing the lines with the most difficult valuations to justify (Nike) in order to keep the risk cursor in the middle of our strategic corridor (60%) for the next few weeks.
Text completed on 07/11/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA

Translation (ENIT, 2022-10-31):
### Commento di gestione
Ottobre è stato ricco di notizie macro e micro con una stagione degli utili del terzo trimestre molto attesa dagli investitori. In Europa, la performance societaria rimane generalmente buona e non mostra ancora segni di una recessione che sta perseguitando i mercati. Ciò si traduce in risultati che sono in definitiva migliori del previsto per l'ultimo trimestre che non portano a revisioni al rialzo dei profitti! Al contrario, ora ci sono revisioni più ribassiste che rialziste sui futuri profitti aziendali, anche negli Stati Uniti. Questo pessimismo fa eco a un rallentamento dell'attività nel vecchio continente, mentre l'inflazione accelera. Ciò incoraggia la BCE ad aumentare nuovamente i suoi 3 tassi di riferimento da
+75 punti base al 2,0% per il tasso di rifinanziamento e all'1,5% per il tasso sui depositi. Ha annunciato che il ritmo dei futuri rialzi dei tassi dipenderà dai dati macroeconomici. E più recentemente, all'inizio di novembre, Christine Lagarde ha chiarito che una recessione non l'avrebbe distratta dalla sua tabella di marcia per aumentare i tassi di interesse. Gli ultimi dati per la zona euro puntano in questa direzione: l'attività economica sembra davvero rallentare con i PMI di ottobre inferiori a quelli di settembre. Il PIL francese è cresciuto del +1,0% nel terzo trimestre (vs. +4,2% nel secondo) e quello della Germania del +0,3% (vs. +0,1% nel secondo trimestre).
Questo rallentamento si sta verificando in un contesto preoccupante di accelerazione dell'inflazione, poiché i prezzi del gas sono scesi bruscamente dai massimi di settembre. In attesa del minimo delle temperature invernali, i serbatoi sono pieni. Il tasso di occupazione ha raggiunto il 94%, 6 punti al di sopra della media degli ultimi 7 anni. Le riserve di Francia (99%) e Belgio (100%) sono state completamente ricostituite.
Ciononostante, l'inflazione è nuovamente aumentata in Francia e in Germania nell'arco di un anno in ottobre, rispettivamente con un +6,2% - un massimo dal 1985 - e +10,4%, un massimo dal novembre 1951 per i nostri vicini d'altra sponda del Reno.
Negli Stati Uniti, il PIL è cresciuto del +2,6% annualizzato nel terzo trimestre, più di quanto previsto dai mercati. Mentre il PMI composito è sceso a 47,3 in ottobre (rispetto a 49,5 a settembre) e le richieste di sussidi di disoccupazione sono salite a 220K nella settimana del 22 ottobre (rispetto a 217K nella settimana precedente), questo è ancora troppo poco per convincere Jerome Powell che la stretta monetaria che ha avviato all'inizio dell'anno sta producendo gli effetti deflazionanti desiderati. Va notato che l'esito delle elezioni di medio termine ha forti conseguenze in termini di debito pubblico e quindi di regime dei tassi di interesse tra i nostri alleati americani. L'esito delle elezioni promette di essere difficile da prevedere.
In termini di costruzione del portafoglio, le conseguenze della macroeconomia e del posizionamento di mercato sono contraddittorie.
Il primo sembra indicare che per i prossimi anni i rendimenti degli asset rischiosi, in particolare delle azioni, saranno inferiori rispetto ai tre precedenti. L'uscita da tassi negativi o prossimi allo 0% genera maggiori costi finanziari: i margini dovrebbero quindi perdere terreno. La quota storicamente elevata dei profitti nel PIL ha spazio per diminuire. È probabile che i bilanci si restringano, con un debito più costoso e meno sostenibile e un minore deflusso degli utili su tutte le voci. Rotazione delle attività, rotazione delle azioni, rendimento del capitale investito: le misure di redditività sul capitale a breve o lungo termine non possono essere più appariscenti che in passato a causa del regime di inflazione che sta prendendo piede strutturalmente (aumento dei salari, materie prime più volatili). Le aspettative di rendimento dei mercati azionari devono pertanto essere riviste al ribasso piuttosto che al rialzo. A fronte di tassi più elevati, minori extra rendimenti corretti per il rischio determineranno un significativo deterioramento del coefficiente di Sharpe. Dal punto di vista meccanico, ciò dovrebbe presagire un calo della classe azionaria nelle allocazioni strategiche di fondi diversificati. Al contrario, i tassi nominali a breve termine e i tassi reali a lungo termine in dollari sono interessanti e sostengono un ritorno degli attivi a reddito fisso nei portafogli.
Tuttavia, se da un punto di vista strategico, l'analisi macroeconomica ci indica un corridoio di allocazione strategica compreso tra il 30 e il 60% di esposizione al mercato azionario al netto delle coperture nei prossimi trimestri, il nostro approccio tattico a breve termine è stato più positivo in ottobre, dopo il forte calo di settembre. Tutti gli indicatori del sentiment, il posizionamento e la valutazione (free cash flow yield, PER) erano in una posizione estremamente pessimistica e suggerivano che fosse possibile un rimbalzo a breve termine. Abbiamo quindi alzato un po' più in alto il cursore del posizionamento tattico nel nostro corridoio strategico (+10 punti di esposizione rispetto a fine settembre). Ora stiamo mettendo al lavoro il nostro cauto bias riducendo le linee con le valutazioni più difficili da giustificare (Nike) al fine di mantenere il cursore del rischio al centro del nostro corridoio strategico (60%) per le prossime settimane.
Redatto il 07/11/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA