### Portfolio managers comments
Part Macroeconomics
Following on from the previous month, the European equity markets continued the rebound that began at the end of the third quarter. The main indices of the old continent thus gleaned between 7% and 8% in November, one of the two best monthly performances since the beginning of the year. This improvement is primarily due to the inflationary environment, which is finally showing signs of improvement: in the United States, inflation fell from 8.2% to 7.7% in November, while in the euro zone it fell for the first time since the summer of 2021 (10% vs. 10.6% in October) and the United Kingdom showed the same trend (10.7% vs. 11.1%). As inflation may have peaked, markets are anticipating a slowdown in the monetary tightening that has been underway for several quarters. The Bank of England has made it clear that the pace of rate hikes will decelerate and more and more voices within the US Federal Bank are arguing for a similar position. The Chinese situation has also whetted investors' appetite. Indeed, after several months of zero-covid policy, the People's Republic of China is expected to ease its restrictive measures under the weight of an increasingly virulent domestic protest. In terms of economic activity, the situation continues to deteriorate with US and global PMIs falling, European PMIs remaining in contraction and the Japanese economy declining for the first time this year. This environment has led to mixed performance with the dollar underperforming, rates falling across the board and oil prices falling. From a sector perspective, energy, consumer durables and technology clearly benefited from the trend while healthcare, real estate, industrials and materials underperformed.
The credit market continued its rally during November. Investor fears are gradually easing about the risk of recession in a context of high inflation and potential energy disruptions and there is a paradigm shift. Inflation seems to have reached an inflection point in both the US and Europe. Gas storage should be sufficient to limit the risk of energy disruption in most European countries. Finally, strategists are leaning more towards an economic slowdown than a sharp recession. In this context, Jerome Powell is trying to maintain a cautious approach, insisting on the persistent uncertainties and foreseeing a lasting period of high rates, even if he expects the pace of rate hikes to slow down. But the credit market seems to be looking forward to a year-end rebound, pushing interest rate curves into inversion. On the bottom line, the third quarter confirms pressure on margins but companies are doing what is necessary to protect their liquidity, obtaining new financing from banks in particular.
In terms of performance, the rally was stronger in Europe than in the United States, with euro investment grade gaining 2.8% and high yield gaining 3.6%. Across the Atlantic, investment grade gained 4.9% and high yield +2.1%. This performance was supported by significant inflows: EUR 4.1 billion in euro investment grade and EUR 120 million in high yield. The primary market is also very dynamic with more than EUR 63 billion issued in investment grade and EUR 9.6 billion in high yield. New hybrid debt issuance was particularly strong.
Allocation part
The fund's performance in November was 3.67% versus 3.14% for its benchmark. No significant allocation movement during the month.
At the end of November, the equity portfolio was exposed to around 33% (gross) and was still composed of 34 stocks with weightings between 0.5% and 1.5%. We have maintained our 9% eurostoxx future hedge, for an overall net equity exposure of 24%.
At the end of the month, the Alterosa fund's bond exposure was 59.3%. We took advantage of the market rebound to reduce our positions in issuers that were not in transition, with a view to moving the fund to SFDR 9. We sold Accor, Dufry, Abertis, Axa, Coty and telecom issuers. We strengthened our positions in Adevinta and Itelyum. At the end of the month, investments in USD represented 7.4%, as these stocks are relatively less attractive.
Investment grade represents 23% of the portfolio and high yield 36%. The portfolio also has an attractive yield of 5.7% for a low duration of 1.7.
Action part
Over the period, the main relative outperformers were: Somfy (Ecological Transition, +35 bps, active weight 1.4%), Mediatek (+18 bps, active weight 1.0%), Sunny Optical (Lifestyle Transition, +18 bps, active weight +1.0%), TSMC (Lifestyle Transition and Ecological Transition +16 bps, active weight 0.8%) and Apple (Non-portfolio stock, +15 bps). Conversely, the worst negative contributions to performance were : Estée Lauder (-4 bps, stock exited during the month), Daichii Sankyo (Medical Transition, active weight +1.1%, +8 bps), Check Point Software (Economic Transition, -6 bps, active weight +1.1%), Lonza (Medical Transition, -9 bps, active weight +1.1%), Huhtamaki (Lifestyle Transition, -9 bps, active weight +1.2%). During the period, Orsted (Denmark, Renewable Energies, Ecological Transition) entered the portfolio. L'Oréal and Estée Lauder left our selection.
Obligations part
In the Alterosa fund, the bond portfolio benefited from the market rally with a contribution to performance of +2.15%, mainly on BB and BBB ratings. AT1 hybrid subordinated debt also rebounded well. Investments in euros outperformed those in dollars. Sectors contributing the most to performance are banks, healthcare, utilities, capital goods and basic industries. While all sectors are generating positive performance, the weakest contributors are leisure, transport, financial services, media and retail.
The issuers that contribute most to performance are Unicredit (banking, economic transition), Intesa San Paolo (banking, economic transition), Castellum (real estate, ecological transition), Iberdrola (community services, ecological transition) and Biogroup (health, medical transition). The issuers that contribute least to performance are Virgin Media (telecommunications), Fresenius (health, medical transition), Abertis (transport), Indra Systema (technology, demographic and lifestyle transition) and Nexi (financial services, economic transition).
Text completed on 07/12/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENIT, 2022-11-30):
### Commento di gestione
Parte macroeconomica
Dopo il mese precedente, i mercati azionari europei hanno continuato il rimbalzo iniziato alla fine del terzo trimestre. I principali indici del vecchio continente hanno così raccolto tra il 7% e l'8% a novembre, una delle due migliori performance mensili dall'inizio dell'anno. Questo miglioramento è dovuto principalmente al contesto inflazionistico, che sta finalmente mostrando segnali di miglioramento: negli Stati Uniti l'inflazione è passata dall'8,2% al 7,7% a novembre, mentre nell'area euro è scesa per la prima volta dall'estate del 2021 (10% contro il 10,6% di ottobre) e il Regno Unito mostra la stessa tendenza (10,7% contro 11,1%). Sebbene il picco dell'inflazione possa essere stato raggiunto, i mercati prevedono quindi un rallentamento della stretta monetaria in corso da diversi trimestri. La Banca d'Inghilterra ha chiarito che il ritmo dei rialzi dei tassi rallenterà e sempre più voci all'interno della banca federale degli Stati Uniti stanno sostenendo una posizione simile. La situazione cinese ha anche stuzzicato l'appetito degli investitori. Infatti, dopo diversi mesi di politica zero-Covid, la Repubblica popolare cinese dovrebbe allentare le sue misure restrittive sotto il peso di una protesta nazionale sempre più virulenta. In termini di attività economica, la situazione continua a peggiorare con il calo dei PMI statunitensi e globali, il mantenimento dei PMI europei in territorio di contrazione e un primo calo dell'economia giapponese quest'anno. Questo contesto ha portato a performance contrastanti con una sottoperformance del dollaro, un calo generale dei tassi e un calo del prezzo del petrolio. Dal punto di vista settoriale, l'energia, i beni di consumo durevoli e la tecnologia hanno chiaramente beneficiato della tendenza, mentre la sanità, il settore immobiliare, gli industriali e i materiali hanno sottoperformato.
Il mercato del credito ha continuato il suo rally durante il mese di novembre. I timori degli investitori si stanno gradualmente attenuando circa il rischio di recessione in un contesto di elevata inflazione con potenziali interruzioni energetiche e stiamo assistendo a un cambiamento di paradigma. L'inflazione sembra aver raggiunto un punto di inflessione sia negli Stati Uniti che in Europa. Lo stoccaggio del gas dovrebbe essere sufficiente a limitare il rischio di interruzioni energetiche nella maggior parte dei paesi europei. Infine, gli strategist sono più inclini a un rallentamento economico che a una brusca recessione. In questo contesto, Jerome Powell cerca di mantenere un discorso cauto, insistendo sulle persistenti incertezze e prevedendo un periodo duraturo di tassi elevati, anche se prevede il rallentamento del ritmo dei rialzi dei tassi. Ma il mercato del credito sembra voler credere in un rimbalzo di fine anno, spingendo le curve dei tassi di interesse verso l'inversione. Sul fronte degli utili, il terzo trimestre conferma la pressione sui margini, ma le imprese stanno facendo il necessario per proteggere la loro liquidità, ottenendo nuovi finanziamenti in particolare dalle banche.
In termini di performance, il rally è più forte in Europa che negli Stati Uniti, con una performance dell’investment grade euro del +2,8% e un high yield del +3,6%. Dall'altra parte dell'Atlantico, l'investment grade ha guadagnato il 4,9% e l'high yield il +2,1%. Tale performance è sostenuta da una raccolta significativa: 4,1 miliardi di euro su investment grade euro e 120 milioni su high yield. Anche il mercato primario è molto dinamico con oltre 63 miliardi di euro emessi su investment grade e 9,6 miliardi di euro su high yield. In particolare, stiamo assistendo a nuove emissioni di debito ibrido.
Parte di allocazione
La performance del fondo nel mese di novembre è di / perf_1M_fund contro 3,14% per il benchmark. Nessun movimento significativo di allocazione nel corso del mese.
A fine novembre la parte azionaria era esposta a circa il 33% (lordo) ed era ancora composta da 34 titoli con ponderazioni comprese tra lo 0,5% e l'1,5%. Abbiamo mantenuto la copertura del 9% nel future eurostoxx, per un'esposizione azionaria netta complessiva del 24%.
A fine mese l'esposizione obbligazionaria del fondo Alterosa era pari al 59,3%. Abbiamo approfittato del rimbalzo del mercato per ridurre le posizioni sugli emittenti che non presentavano una transizione, in preparazione della transizione del fondo a SFDR 9. Abbiamo venduto Accor, Dufry, Abertis, Axa, Coty e trasmettitori di telecomunicazioni. Abbiamo rafforzato le nostre posizioni su Adevinta e Itelyum. Alla fine del mese, gli investimenti in USD rappresentavano il 7,4%, questi titoli presentavano una valutazione relativa meno interessante.
L'investment grade rappresenta il 23% del portafoglio e l'high yield il 36%. Il portafoglio ha anche un rendimento interessante del 5,7% per una duration bassa dell'1,7%.
Parte azionaria
Nel periodo, le principali sovraperformance relative sono state: Somfy (Ecological Transition, +35 bps, peso attivo 1,4%), Mediatek (+18 bps, peso attivo 1,0%), Sunny Optical (Lifestyle Transition, +18 bps, peso attivo +1,0%), TSMC (Lifestyle Transition and Ecological Transition +16 bps, peso attivo 0,8%) e Apple (Titolo non presente in portafoglio, +15 bps). Al contrario, i peggiori tra i contributori negativi alla performance sono: Estée Lauder (-4 pb, titolo uscito nel corso del mese), Daichii Sankyo (Medical Transition, peso attivo +1,1%, +8 pb), Check Point Software (Economic Transition, -6 pb, peso attivo +1,1%), Lonza (Medical Transition, -9 pb, peso attivo +1,1%), Huhtamaki (Lifestyle Transition, -9 pb, peso attivo
+1,2%). Nel corso del periodo, Orsted (Danimarca, Energie rinnovabili, Ecological Transition) è entrata nel portafoglio. I titoli L'Oréal ed Estée Lauder hanno lasciato la nostra selezione.
Parte Obbligazionaria
Per quanto riguarda il fondo Alterosa, la parte obbligazionaria ha beneficiato del rally del mercato con un contributo alla performance del +2,15%, principalmente sui rating BB e BBB. Anche il debito subordinato ibrido AT1 è rimbalzato bene. Gli investimenti in euro sovraperformano gli investimenti in dollari. I settori che contribuiscono maggiormente alla performance sono quello bancario, sanitario, dei servizi pubblici, dei beni strumentali e delle industrie di base. Mentre tutti i settori generano una performance positiva, i contributi più bassi sono il tempo libero, i trasporti, i servizi finanziari, i media e il commercio al dettaglio.
Gli emittenti che contribuiscono maggiormente alla performance sono Unicredit (banche, Economic Transition), Intesa San Paolo (banche, Economic Transition), Castellum (immobiliare, Ecological Transition), Iberdrola (utilities, Ecological Transition) e Biogroup (salute, Medical Transition). Gli emittenti che contribuiscono meno alla performance sono Virgin Media (telecomunicazioni), Fresenius (salute, Medical Transition), Abertis (trasporti), Indra Systema (tecnologia, Lifestyle Transition) e Nexi (servizi finanziari, Economic Transition).
Redatto il 07/12/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA