## Portfolio managers comments
The start of the financial year is historically and statistically risky. September 2022 will have been no exception to the rule, with the markets bleeding. Large rate hikes by central banks, belatedly resolved to fight inflation, accompanied by signals of a sharp slowdown in macroeconomic data, weighed on the markets. Bond volatility soared and equity market volatility followed (+6 points to 32% on the VIX at the end of September). The corporate debt market ahead of the equity markets shows a high level of stress, with the risk premium on European high yield bonds ending the month at 6.5%. European equity markets focused on central banks, macroeconomic data and the worsening energy crisis in Europe fell by more than 6% in anticipation of downward revisions to corporate earnings prospects, while on the ground, management teams are still talking reassuringly about business resilience, still indicating that their current concerns remain recruiting and managing supply chain and logistical issues, but admitting that they are prepared for a downturn in business. In any case, the only positive point of this stock market decline will have been to contribute to the war against inflation by generating a particularly negative wealth effect. In this context, in September, no one style stood out. Visible business models and companies with strong balance sheets could have done better, but bond volatility and higher silver prices weighed on all valuations in heavy selling flows.
Among the main contributors, our positions in Finecobank (+18%), Inwit (-3%) and Linde (-1%) supported performance. Conversely, our positions in Amundi (-15%), Deutsche Post (-15%) and Antin Infrastructure Partners (-20%) weighed on performance.
Among the positive contributors, Finecobank benefited from its positive interest rate exposure. The company offers a diversified growth profile through its brokerage platform and savings products. We upgraded the stock during the month. Inwit, on the other hand, benefited from M&A rumours in the telecom tower sector. In addition, the company generates highly visible cash flows, has no debt refinancing until 2025 and its revenues are 100% indexed to inflation. Inwit will thus start 2023 with the ability to guarantee the market double-digit revenue growth, margin improvement and a growing dividend. We remain very convinced by the investment case. Finally, Linde has shown stock market resilience thanks to its strong contracts, solid pricing power and the likely acceleration of decarbonisation projects thanks to the Inflation Reduction Act. The new US law provides tax breaks for investments that reduce CO2 emissions. Each ton of CO2 avoided is eligible for a $90 tax credit. Other portfolio companies exposed to energy efficiency should also benefit (Air Liquide, Saint Gobain, Legrand).
Among the negative contributors , Amundi suffered from the decline in the financial markets and from a sluggish fundraising outlook. The valuation of the stock remains very attractive in our view and we believe the company should be more resilient than the share price suggests. Deutsche Post fell in line with Fedex's earnings warning. The parallel seems limited to us as Fedex has been in trouble for several years and its failed integration of TNT Express. Deutsche Post DHL, on the other hand, has steadily improved its operational performance, with market share gains in all regions. We took advantage of the fall to strengthen the stock. erFinally, Antin Infrastructure Partners published disappointing results for the first half of the year. The company accelerated its investments to prepare for the launch of its flagship fifth generation fund. Following our interview with the management team, we are convinced that investors are still interested in private infrastructure despite the volatile financial environment. We took advantage of the stock's decline to strengthen.
During the month, in addition to our increases in Finecobank, Deutsche Post and Antin Infrastructure Partners, we mainly strengthened our position in L'Oréal, in which we remain confident thanks to continued dynamic growth in the US and Asia, a solid ability to improve its mix, a very healthy balance sheet and an undeniable ability to drive the operating margin. We also continued to build our positions in Bureau Veritas, as the stock offers an increasingly resilient profile that we like and a consistent dividend history. To finance these purchases, we have mainly exited Knorr-Bremse, as visibility is too low given the combination of demand, the ability to pass on inflation in selling prices (a disappointment from this point of view) and supply chain issues. We also reduced Allianz given the impact of deteriorating credit spreads on the Munich-based institution's creditworthiness. In addition, creditworthiness is likely to decline in the near future due to the impact of the credit markets. In addition, PIMCO, Allianz's asset management subsidiary, is experiencing outflows and its assets under management are being impacted by the decline in bond markets.
Outlook: We have accumulated cash over the summer. We will use the phases of potential
Ronan Poupon
Florent Eyroulet
market weakness to opportunistically strengthen the best profiles combining dividend growth and dividend security. In general, the quality of business models, management and balance sheets will continue to be key factors in the coming months and we are convinced that they will support the portfolio's performance while limiting its volatility.
Text completed on 12/10/2022.
Kevin Tran
Data as of 30 September 2022	1 / 7

Translation (ENIT, 2022-09-30):
## Commento di gestione
Il rendimento del mercato azionario è storicamente e statisticamente a rischio. Il 2022 non ha fatto eccezione alla regola, il mese di settembre ha sanguinato sui mercati. I rialzi dei tassi su larga scala da parte delle banche centrali, tardivamente determinati a combattere l'inflazione, accompagnati da segnali di un forte rallentamento dei dati macroeconomici, hanno pesato sui mercati. La volatilità obbligazionaria è salita alle stelle e i mercati azionari hanno seguito (+6 punti al 32% sul VIX di fine settembre). Il mercato del debito societario, in anticipo rispetto ai mercati azionari, mostra un elevato livello di stress, con il premio per il rischio delle obbligazioni high yield europee che chiude il mese al 6,5%. I mercati azionari europei focalizzati sulle banche centrali, sui dati macroeconomici e sull'aggravarsi della crisi energetica in Europa sono scesi di oltre il 6%, anticipando revisioni al ribasso delle prospettive di utile delle società, mentre sul campo il discorso dei team di gestione è rassicurante sullo svolgimento dell'attività, indicando sempre che le loro attuali preoccupazioni rimangono quelle di reclutare e gestire i problemi di supply chain e logistica pur ammettendo comunque di prepararsi ad un calo dell'attività. In ogni caso, l'unico punto positivo di questo declino del mercato azionario è stato quello di contribuire allo sforzo bellico contro l'inflazione generando un effetto ricchezza particolarmente negativo. In questo contesto, a settembre, nessuno stile si è distinto dalla massa. I modelli di business visibili e le società con bilanci solidi avrebbero potuto andare un po' meglio, ma la volatilità delle obbligazioni e i prezzi dell'argento più elevati hanno portato a forti flussi di vendita che pesano su tutte le valutazioni.
Tra i principali contributori, le nostre posizioni in Finecobank (+18%), Inwit (-3%) e Linde (-1%) hanno
supportato la performance. Al contrario, le nostre posizioni in Amundi (-15%), Deutsche Post (-15%) e Antin Infrastructure Partners (-20%) hanno pesato sulla performance.
Tra i contributori positivi, Finecobank ha beneficiato della sua esposizione positiva ai tassi di interesse. La società offre un profilo di crescita diversificato attraverso la sua piattaforma di intermediazione e prodotti di risparmio. Abbiamo rafforzato il titolo durante il mese. Da parte sua, Inwit ha approfittato delle voci di M&A nel settore delle torri di telecomunicazione. Inoltre, la società genera cash flow molto visibili, non ha rifinanziamento del debito prima del 2025 e i suoi ricavi sono indicizzati al 100% all'inflazione. Inwit inizierà così il 2023 potendo garantire al mercato una crescita dei ricavi a due cifre, un miglioramento dei margini e un dividendo in crescita. Rimaniamo molto convinti dal caso di investimento. Infine, Linde ha dimostrato resilienza del mercato azionario grazie alla forza dei suoi contratti, al solido potere di determinazione dei prezzi e alla probabile accelerazione dei progetti di decarbonizzazione grazie all'Inflation Reduction Act. Infatti, la nuova legge statunitense prevede che vengano concessi sgravi fiscali agli investimenti che riducono le emissioni di CO2. Ogni tonnellata di CO2 evitata dà diritto a un credito d'imposta di $ 90. Anche altre società in portafoglio esposte all'efficienza energetica dovrebbero trarne beneficio (Air Liquide, Saint Gobain, Legrand).
Tra i contributori negativi, Amundi ha sofferto del calo dei mercati finanziari e delle prospettive di una minore
raccolta. La valutazione del titolo rimane molto interessante a nostro avviso e riteniamo che la società dovrebbe essere più resiliente di quanto il prezzo del mercato azionario vorrebbe farci credere. Deutsche Post è scesa in relazione all'avvertimento sugli utili di Fedex. Il parallelo ci sembra limitato perché Fedex è in difficoltà da diversi anni, compresa la fallita integrazione di TNT Express. Da parte sua, Deutsche Post DHL ha
Rendimento potenziale più
basso
Rendimento potenziale più
elevato
continuamente migliorato le sue prestazioni operative in linea con gli aumenti di quote di mercato in tutte le aree geografiche. Abbiamo approfittato del calo per rafforzare lo stock. Infine, Antin Infrastructure Partners
L'esposizione ai mercati azionari e/o obbligazionari
giustifica il livello di rischio del presente fondo
Principali rischi : rischio azionario, rischio legato alla gestione discrezionale, rischio di liquidità, rischio legato all'investimento in azioni di società a piccola capitalizzazione, rischio di perdita di capitale, rischio di tasso, rischio di cambio, rischio di credito, rischio relativi agli investimenti nei paesi emergenti, rischio d’investimento in derivati o in strumenti che contengono derivati, rischio di controparte, rischio legato alla detenzione di obbligazioni convertibili, scambiabili o rimborsabili, rischio ISR, rischio di sostenibilità
ha pubblicato risultati del primo semestre deludenti. La società ha accelerato i suoi investimenti per prepararsi al lancio del suo fondo di punta di quinta generazione. A seguito del nostro incontro con il management, siamo convinti dell'appetito degli investitori per le infrastrutture private, nonostante il contesto finanziario volatile. Abbiamo approfittato del calo del titolo per rafforzarci.
Nel corso del mese, oltre al rafforzamento di Finecobank, Deutsche Post e Antin Infrastructure Partners, abbiamo rafforzato principalmente la nostra posizione in L'Oréal, sulla quale rimaniamo fiduciosi grazie alla crescita che continua ad essere dinamica negli Stati Uniti e in Asia, ad una solida capacità di migliorare il proprio mix, ad un bilancio molto sano e ad un'innegabile capacità di gestire il margine operativo. Abbiamo anche continuato a costruire le nostre posizioni in Bureau Veritas, offrendo un profilo sempre più resiliente che apprezziamo e una storia regolare di dividendi. Per finanziare questi acquisti, abbiamo rilasciato principalmente Knorr-Bremse, la visibilità è troppo bassa visti i problemi cumulativi della domanda, della capacità di trasferire l'inflazione nei prezzi di vendita (una delusione da questo punto di vista) e della catena di approvvigionamento. Abbiamo anche ridotto Allianz in considerazione dell'impatto del deterioramento degli spread creditizi sulla solvibilità di questo istituto di Monaco. Inoltre, è probabile che la solvibilità diminuisca nel prossimo futuro a causa dell'impatto dei mercati del credito. Inoltre, PIMCO, la controllata di Allianz per la gestione patrimoniale, sta registrando deflussi e i suoi asset in gestione sono influenzati dal calo dei mercati obbligazionari.
Prospettive: abbiamo accumulato liquidità durante l'estate. Utilizzeremo le fasi di potenziale debolezza del mercato per rafforzare opportunisticamente i migliori profili che combinano crescita dei dividendi e sicurezza dei dividendi. In generale, la qualità dei modelli di business, la qualità della gestione e quella dei bilanci continueranno nei prossimi mesi ad essere elementi discriminanti che dovrebbero, ne siamo convinti,
Ronan Poupon
Florent Eyroulet
sostenere l'andamento del portafoglio limitandone la volatilità.
Redatto il 18/10/2022.
Kevin Tran
Dati al 30 settembre 2022	1 / 6