# Management commentary
In emerging countries, growth slowed slightly in China while in India the epidemic worsened significantly. From a political perspective, the American President J. Biden announced further budgetary expansion measures. On the rate markets American long-term yields took a breather after rising significantly in the first quarter. Most of the equity markets rose.
In the United States the economic recovery continued in April: the spread of the virus continued to slow and the vaccination campaign sped up. Business climate indicators remained extremely positive while the economic consensus became increasingly optimistic. Business and consumer surveys continued to improve, with industry and services PMI indices reaching their highest levels since the beginning of the epidemic. Consumer confidence also rose. In terms of real figures, unemployment claims dropped unexpectedly, sending an extremely positive signal for the employment market. Consumer spending also increased. The indicators on corporate investment showed an increase in projects. Inflation was surprisingly high, reaching 2.6% year on year, as expected and mainly due to the energy base effects. The American administration presented a complete long-term plan called Build Back Better, comprising the American Families Plan (1.8 billion dollars) and the American Jobs Plan (2.25 billion dollars), both still requiring Congress approval. The Fed kept its monetary policy unchanged.
The economic recovery remained uneven in the Eurozone: the faster vaccination roll-out in all countries has not yet brought the epidemic under control, which has lead to new restrictions and delays in the reopening of some sectors. After decelerating in the first quarter, the high frequency indicators began to improve from early April, signalling renewed mobility and activity while the economic consensus revised its outlook upwards. Business and consumer surveys improved, with the manufacturing PMI reaching a record and the services PMI returning to a level indicating expansion. Consumer confidence improved somewhat, considering that consumption fundamentals were mixed: the unemployment rate remained stable at 8.3%, far from the pre-epidemic 7.5%; retail sales improved slightly but remained extremely low. Inflation climbed 1.3% year on year, due to base effects. The ECB surveys on bank loans showed low household and company demand, but with the prospect of improvement in Q2. Some countries (Italy) presented additional stimulus plans, entailing higher deficits over the year. As expected, the ECB made no major change to its monetary policy in April.
The Chinese Q1-21 GDP figure was 18.3% year on year. Sequentially however growth slowed to 1.2% in quarterly variation in Q1-21 due to the new covid cases in January and the travel restrictions imposed. In India the number of infections reached a record level at the end of April. The daily figures for travel fell significantly and the health restrictions were tightened slightly. However, the government does not wish to introduce a national lockdown, so the economy should be less affected than in 2020. In Brazil the Covid infection level is moving down from its extremely high levels, while travel is becoming more frequent as the health restrictions are lifted. In terms of monetary policies, the Brazilian (BCB) and Russian (CBR) central banks surprised the markets: the BCB by announcing a further rate increase of 75 bps on 5 May and the CBR by increasing its rates by 50 bps and raising the possibility of further increases. Commodities performed well during the month, providing a breath of fresh air to exporting countries.
AnclaIn April the key factors for the rate markets were a rise in German rates (+15 bps to -0.18%), a fall in US rates (-7 bps to 1.63%) and generally stable peripheral spreads. Investors are now more confident about the scenario of a Eurozone recovery. The drop in US bond yields despite solid economic figures demonstrates that the high growth and inflation expectations for this quarter have already been incorporated into prices. The latest Fed meeting also confirmed the FOMC members' extremely accommodating tone. President Powell reasserted that the time had not yet come to talk about reducing asset purchases. The job market is the priority: it will take time to return to the pre-covid situation. Moreover, the FOMC implicitly lowered
the Covid risk. This is the first step in a process that will lead them to begin discussing and communicating about reducing treasury bond purchases at the July FOMC meeting or the Hole conference in August. The ECB meanwhile also confirmed the accommodating tone of its monetary policy. The ECB must maintain a stable public debt financing cost as long as economic fragmentation dominates in the Eurozone. The budgetary policy can only be effective if sovereign yields remain low and stable, even as deficits grow.
On the equity markets, the MSCI World AC index rose +3.6% in April. In geographical terms, the United States (+5.4%) led the race, buoyed by the stimulus plans, the Fed's restraint and company earnings results. Except for Japan (-2.4%), penalised by the Yen rising and the resurgence of the epidemic, most other markets also grew, following the example of the emergings (+1.5%), the Eurozone (+1.8%), Australia (+3.5%) and the United Kingdom (+3.7%). In terms of sectors in Europe (+2.0%), technology (+4.5%), luxury (+6.0%) and the sectors to benefit from reopening such as Consumer Services (+6.4%) outperformed. Conversely, automotive (-5.3%), penalised by the lack of semi-conductors, and energy (-2.6%), weakened by the prospect of production rising, underperformed. More generally in Europe, it was mainly growth stocks, which had underperformed discounted stocks in the first quarter (growth +4.8%, value +9.1%) due to the rise in long rates (+83 bps for the US 10-year), which rose in April (respectively +3.5% v. +0.5%) due to interest rates slackening (-12 bps).
In this context we maintained a generally prudent approach, keeping exposure to equities stable during the month. However we carried out partial geographical reallocations by trimming our Eurozone equities positions in favour of European and American equities. The total equity exposure is therefore still at 48% in total.
In terms of bonds, we slightly increased our exposure to emerging bonds. We also trimmed our exposure to American and Eurozone peripheral country (e.g. Italy and Spain) sovereign bonds. This movement was followed by partial repositioning on Euro core government borrowing. Our exposure to inflation-indexed sovereign bonds however remained stable. In the end, the portfolio's total sensitivity to interest rates fell during the month and settled at 1.6 at the end of April.
We have also kept additional protection through options strategies on equities and currencies, and kept exposure to the Japanese Yen at 4% and to the American dollar up at 13%. The portfolio is still however mostly invested in euros at over 73%.
In terms of outlook, we are opting for prudence in the short term, because we feel that several factors could lead to volatility on the markets in the weeks to come, such as reflation risk and upwards pressure on rates resurfacing after several days of calm, and even fears connected to the announced tax increases in the United States and the smaller than expected rise of the equity markets recently despite an extremely positive company earnings season.
However for the medium term we have a positive outlook on risky assets, following the expected improvement in the health situation due to the speed of vaccinations picking up in several regions of the world. We are therefore expecting that to be reflected positively overall in the economic outlook for 2021.

Translation (ENIT, 2021-04-30):
# Commento di gestione
Nei paesi emergenti, la crescita è stata leggermente frenata in Cina, mentre l'India ha dovuto affrontare un forte aggravamento dell'epidemia. Dal punto di vista politico, il presidente Joe Biden ha annunciato nuovi programmi di espansione budgetaria. Sui mercati dei tassi, i rendimenti a lungo termine americani hanno osservato una pausa, dopo il forte rialzo del primo trimestre. I mercati azionari sono stati per la maggior parte in rialzo.
La ripresa economica è proseguita negli Stati Uniti: la diffusione del virus ha continuato a rallentare e la campagna di vaccinazione ha registrato un'accelerazione. Gli indicatori del clima degli affari sono rimasti ben orientati, mentre il consenso economico si è fatto sempre più ottimista. Le inchieste economiche hanno continuato a migliorare e gli indici PMI dell'industria e dei servizi registrano nuovi picchi dall'inizio dell'epidemia. Anche la fiducia dei consumatori è in rialzo. Per quanto riguarda i dati reali, le richieste di sussidi di disoccupazione sono diminuite in maniera inattesa, inviando un segnale molto positivo per il mercato del lavoro. Anche le spese dei consumi sono aumentate. Gli indicatori relativi agli investimenti delle imprese attestano un incremento dei progetti. L'inflazione ha sorpreso al rialzo, passando al 2,6% su base annua, un andamento anticipato e dovuto principalmente agli effetti base energetici. L'amministrazione americana ha presentato un piano completo di infrastrutture a lungo termine, denominato Build Back Better, costituito dall'American Families Plan (1,8 miliardi di dollari) e dall'American Jobs Plan (2,25 miliardi di dollari), entrambi in attesa dell'approvazione del Congresso. La Fed ha lasciato invariata la sua politica monetaria.
La ripresa economica è rimasta disomogenea nella zona euro: l'accelerazione delle vaccinazioni in tutti i paesi non ha ancora permesso di tenere sotto controllo l'epidemia, con conseguenti nuove limitazioni delle attività e ritardi nella riapertura di alcuni settori. Dopo la decelerazione del primo trimestre, gli indicatori ad alta frequenza hanno iniziato a migliorare in aprile, segnalando il ripristino della mobilità e dell'attività, mentre il consenso economico ha rivisto le sue prospettive al rialzo. Le inchieste economiche sono migliorate; il PMI manifatturiero ha battuto un record, mentre quello dei servizi è tornato ad un livello indicatore di espansione. La fiducia dei consumatori è leggermente migliorata, anche se i fondamentali dei consumi restano mediocri: il tasso di disoccupazione è rimasto stabile all'8,3%, lontano dal 7,5% precedente all'epidemia; le vendite al dettaglio sono lievemente aumentate, ma restano su livelli molto deboli. L'inflazione è salita all'1,3% su base annua, a causa di effetti base. Le inchieste della BCE sui prestiti bancari hanno evidenziato una scarsa domanda da parte delle famiglie e delle imprese, ma con prospettive di miglioramento nel T2. Alcuni paesi (Italia) hanno presentato piani di rilancio aggiuntivi, con conseguenti maggiori disavanzi nel 2021. Come previsto, ad aprile la politica monetaria della BCE non ha subito cambiamenti di rilievo.
Il dato del PIL T1-21 cinese è risultato pari al 18,3% su base annua. In termini sequenziali, la crescita è però scesa dell'1,2% nel T1-21, a causa dei nuovi casi di Covid a gennaio e delle restrizioni agli spostamenti che sono state imposte. In India, il numero di contagi ha raggiunto un livello record alla fine di aprile. I dati giornalieri relativi agli spostamenti sono fortemente calati e le restrizioni sanitarie sono state leggermente rafforzate. Tuttavia, il governo non intende imporre un lockdown nazionale, motivo per il quale l'impatto sull'economia dovrebbe essere meno pesante rispetto al 2020. In Brasile, la dinamica del Covid è in flessione rispetto ai livelli elevati raggiunti, mentre gli spostamenti sono in aumento, mano a mano che vengono levate le restrizioni sanitarie. Sul fronte delle politiche monetarie, le banche centrali brasiliana (BCB) e russa (CBR) hanno sorpreso i mercati: la prima ha annunciato un ulteriore rialzo dei tassi di 75 pb il prossimo 5 maggio, mentre la seconda ha aumentato i tassi di 50 pb ed evocato la possibilità di nuovi incrementi. Le materie prime si sono ben comportate in aprile, fornendo una boccata di ossigeno ai paesi esportatori.
I mercati dei tassi sono stati contrassegnati dal rialzo di quelli tedeschi (+15 pb, a -0,18%), dal calo di quelli americani (-7 pb, a 1,63%) e da spread periferici globalmente stabili. Gli investitori sono oggi più fiduciosi nello scenario di ripresa della zona euro. Il calo dei rendimenti obbligazionari americani, malgrado solidi dati economici, evidenzia che le forti anticipazioni di crescita e di inflazione, attese nel corso di questo trimestre, sono già integrate nelle quotazioni. Inoltre, l'ultima riunione della Fed ha confermato il tono assai accomodante dei membri del FOMC. Il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha riaffermato che non è ancora giunto il momento di parlare di riduzione degli acquisti di attivi. Il mercato del lavoro resta la priorità: occorrerà del tempo per tornare alla situazione pre-Covid. Inoltre, il FOMC ha implicitamente abbassato il rischio Covid. È la prima tappa di un processo che lo condurrà ad avviare le discussioni e a comunicare sulla riduzione degli acquisti di Buoni del Tesoro in occasione della riunione di luglio o della conferenza di Hole, in programma ad agosto. A sua volta, la BCE ha confermato il tono accomodante della propria politica monetaria. Deve infatti mantenere un costo di finanziamento stabile del debito pubblico fintanto che la frammentazione economica prevarrà nella zona euro. La politica di bilancio può essere efficace solo se i rendimenti sovrani restano bassi e stabili, anche di fronte a crescenti disavanzi.
Sui mercati azionari, l’indice MSCI World AC ha guadagnato +3,6% in aprile. Dal punto di vista geografico, gli Stati Uniti (+5,4%) hanno fatto la corsa in testa, trainati dai piani di rilancio, dalla moderazione della Fed e dai risultati delle imprese. Ad eccezione del Giappone (-2,4%), penalizzato dall'apprezzamento dello yen e dall'aggravarsi dell'epidemia, gli altri mercati sono per la maggior parte in rialzo, come gli emergenti (+1,5%), la zona euro (+1,8%), l’Australia (+3,5%) e il Regno Unito (+3,7%). Sul piano settoriale, in Europa (+2,0%), la tecnologia (+4,5%), il lusso (+6,0%) e i settori che intravedono la riapertura, come i Consumer Services (+6,4%), hanno sovraperfomato. L'automobile (-5,3%), penalizzata dalla penuria di semiconduttori, e l'energia (-2,6%), indebolita dalle prospettive di nuovo aumento della produzione, hanno invece sottoperformato. Più in generale, sono soprattutto i valori di crescita, che nel primo trimestre avevano sottoperformato i valori sotto-valorizzati (Growth +4,8%, Value +9,1%) a causa della risalita dei tassi lunghi (+83 pb per il 10 anni americano), ad essersi distinti in aprile (rispettivamente +3,5% contro +0,5%), in seguito al calo dei tassi d'interesse (-12 pb).
In tale contesto, abbiamo mantenuto un approccio globalmente prudente, con un livello di esposizione alle azioni stabile. Abbiamo comunque proceduto a riallocazioni geografiche parziali, alleggerendo le posizioni azionarie della zona euro a favore di azioni europee e americane. L’esposizione azionaria complessiva è sempre pari al 48%.
Sul fronte obbligazionario, abbiamo leggermente rafforzato l'esposizione alle emergenti. Abbiamo inoltre alleggerito l'esposizione alle obbligazioni sovrane americane e dei paesi periferici della zona euro, come Italia e Spagna. Questo movimento è stato seguito da un parziale riposizionamento sui prestiti di Stato Euro "Core". L'esposizione alle obbligazioni sovrane indicizzate all'inflazione è rimasta stabile. La sensibilità globale del portafoglio ai tassi d’interesse è in calo (1,6 a fine aprile).
Manteniamo inoltre protezioni aggiuntive attraverso strategie opzionali su azioni e valute, oltre a conservare un'esposizione allo yen giapponese dell'ordine del 4% e al dollaro americana rafforzata al 13%. Il portafoglio resta comunque investito in euro per oltre il 73%.
In prospettiva, privilegiamo la prudenza a breve termine in quanto, a nostro avviso, numerosi fattori potrebbero apportare volatilità sui mercati nelle prossime settimane: il rischio di reflazione; le pressioni al rialzo sui tassi, riemerse dopo parecchi giorni di tregua; i timori legati agli annunci di aumenti delle tasse negli Stati Uniti; il rialzo meno marcato del previsto dei mercati azionari, malgrado la pubblicazione di risultati molto positivi delle imprese.
A medio termine, manteniamo comunque una visione costruttiva sugli attivi di rischio, sulla scia dell'atteso miglioramento della situazione sanitaria grazie all'accelerazione del ritmo delle vaccinazioni in molte aree del mondo. Ci aspettiamo che tutto ciò si rifletta positivamente sulle prospettive economiche per il 2021.