### Portfolio managers comments
The financial markets are continuing the rebound initiated in October despite the risks still present for the coming months. This movement, close to 20% on the main European equity indices, is the result of a renewed euphoria following less restrictive communications from the FED. Indeed, J. Powell is suggesting a pivot in its monetary policy through a cycle of rate hikes that should be completed at the next meetings. This inflexion is now possible thanks to the crossing of the inflation peak in the US and the easing of certain bottlenecks. However, the situation in Europe remains tense and justifies the ECB's continued vigilance. Furthermore, China is beginning to show signs of exiting its "zero-covid" policy, which is penalising its economy and which could give a positive boost to global growth as of next year. This change in policy has favoured all risky assets. In this environment and despite a negative seasonality, the primary market for European convertible bonds was active with 6 transactions proposed for a total amount close to €2.3bn.
The DNCA Invest Convertibles fund posted a monthly performance of 3.55% versus 2.94% for its benchmark, the Exane ECI €. Among the transactions offered on the primary segment, two were subscribed. Ubisoft 2028 issued with a correctly priced structure and Air France shares on a perpetual convertible structure. The latter was placed with a substantial discount and an attractive yield to compensate for the less conventional characteristics. The group now has a healthy balance sheet and real potential for cash generation, allowing for a better profitability profile. The other transactions were not subscribed to because they were too opportunistic, unfavourable to investors in the long term. On the secondary front, tactical reinforcements were made on discounted convertible bonds that should benefit from a less penalizing interest rate environment: Worldline 2026, Cellnex 2028, Selena/Puma 2025, MTU Aero 2027. Cellnex 2031, which was shunned at the time of its issue, was included in the selection due to its attractive profile, offering a yield close to 5% and whose underlying stock has good catch-up potential. These transactions were financed by profit-taking on investments that have performed well since the beginning of the year: Safran 2027, Engie/GTT 2024, Edenred 2024 & 2028, Lufthansa 2025 and Total 2022. Finally, the entire position held in EDF 2024 was contributed to the withdrawal offer still in progress.
Convertible bonds are returning to a healthier behaviour, which confirms the end of the asset class purge phase. This was particularly driven by the tightening phase in the credit market and the rise in equity markets. Valuations have also rebounded but still have potential for further catching up. The opening of the primary market is good news, but unfortunately it will not change the disappointing annual balance sheet (~€4bn). However, this reopening seems to be a long-term process and will undoubtedly be a driver of dynamism and performance for the asset class over the next few years. The fund remains selective but dynamic, taking advantage of opportunities in the secondary market. Its technical characteristics remain relatively prudent around strong convictions that allow it to capture this upward trend. The delta- return ratio is 35.4% and +1.06%, compared with 36% and -0.37% respectively for its benchmark.
Text completed on 06/12/2022.
Félix
Haron, CFA
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA

Translation (ENIT, 2022-11-30):
### Commento di gestione
I mercati finanziari proseguono il rimbalzo iniziato a ottobre nonostante i rischi ancora presenti nei prossimi mesi. Questo movimento, vicino al 20% sui principali indici azionari europei, è il risultato di una rinnovata euforia a seguito di comunicazioni meno restrittive da parte della Fed. In effetti, J. Powell suggerisce una svolta sulla sua politica monetaria attraverso un ciclo di rialzi dei tassi che dovrebbe concludersi nelle prossime riunioni. Questa inflessione è ora possibile grazie all'attraversamento del picco dell'inflazione attraverso l'Atlantico e grazie all'allentamento osservato su alcune strozzature. Tuttavia, la situazione in Europa è ancora tesa e giustifica il continuo posizionamento vigile della BCE. Inoltre, la Cina sta iniziando a suggerire un'uscita dalla sua politica "zero Covid" che penalizza la sua economia che darebbe una spinta positiva alla crescita globale il prossimo anno. Questo cambiamento di politica ha favorito tutti gli asset rischiosi. In questo contesto e nonostante la stagionalità negativa, il mercato primario delle obbligazioni convertibili europee è stato attivo con 6 operazioni proposte per un importo complessivo vicino ai 2,3 miliardi di euro.
Il fondo DNCA Invest Convertibles ha registrato una performance mensile del +3,61% rispetto al 2,94% del suo indice di riferimento, l'Exane ECI €. Delle operazioni proposte nel segmento primario, due sono state sottoscritte. Ubisoft 2028 ha emesso una struttura adeguatamente valutata e il titolo Air France su una struttura convertibile perpetua. Quest'ultimo è stato collocato con un notevole livello di sconto e una resa interessante che compensano le caratteristiche meno convenzionali. Il gruppo dispone ora di un bilancio più pulito e di un potenziale di generazione di cassa reale per prevedere un migliore profilo di redditività. Le altre operazioni non sono state sottoscritte perché troppo opportunistiche, sfavorevoli agli investitori a lungo termine. Sul fronte secondario, sono stati effettuati rinforzi tattici sulle obbligazioni convertibili scontate che dovrebbero beneficiare di un contesto di tassi di interesse meno penalizzante: Worldline 2026, Cellnex 2028, Selena/Puma 2025, MTU Aero 2027. Evitata al momento della sua emissione, l'azione Cellnex 2031 si è unita alla selezione per il suo profilo interessante che offre un rendimento vicino al 5% e la cui quota sottostante ha un buon potenziale di recupero. Queste operazioni sono state finanziate da alcuni casi di presa di profitto su investimenti che hanno mostrato buoni progressi dall'inizio dell'anno: Safran 2027, Engie / GTT 2024, Edenred 2024 e 2028, Lufthansa 2025, Total 2022. Infine, l'intera posizione detenuta sulle azioni EDF 2024 è stata conferita all'offerta di squeeze-out ancora in corso.
Le obbligazioni convertibili stanno tornando a un comportamento più sano, confermando la fine della fase di purificazione sull'asset class. Ciò è stato determinato in particolare dalla fase di inasprimento del mercato del credito e dall'aumento dei mercati azionari. Anche le valutazioni sono rimbalzate, ma hanno ancora un ulteriore potenziale di recupero. L'apertura del mercato primario è una buona notizia che purtroppo non riuscirà a modificare il bilancio annuale, che rimane ampiamente deludente (~ 4 miliardi di euro). Ma questa riapertura sembra essere a lungo termine e sarà senza dubbio un driver di dinamismo e performance per l'asset class nei prossimi anni. Il fondo rimane selettivo ma dinamico, sfruttando le opportunità che sono molto presenti nel mercato secondario. Le sue caratteristiche tecniche rimangono relativamente caute intorno a forti convinzioni che gli consentono di catturare questa sequenza rialzista. La coppia di delta - rendimento è pari al 35,4% e +1,06% rispettivamente contro il 36% e il -0,37% dell'indice di riferimento.
Redatto il 06/12/2022.
Félix
Haron, CFA
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA