### Portfolio managers comments
The markets rebounded strongly in November, with the Eurostoxx 50 up 7.9% and the S&P 500 up 8.9% after 3 months of contraction. The FED's message reassured us that rate hikes would come to an end, while inflation figures (3.2% compared with 3.7%) validated this scenario. In the eurozone, the disinflationary trend continues, with inflation slowing in November to 2.4% year-on-year, and core inflation (excluding food and energy) falling from 4.2% to 3.6%. The 3-month annualised average shows underlying inflation at 0.8% in November, compared with 4.1% in the summer. These publications have reinforced the confidence of central banks in meeting their objective of returning inflation to 2% and, if inflation swaps are to be believed, this target level should be reached in the United States and Europe as early as 2025. This has led the market to anticipate a cut in key rates from March 24 for the ECB and the FED (compared with June previously).
In November, Dnca Invest Evolutif grew by +6.27% compared with +3.68% for its performance indicator.
In Europe and the United States, growth stocks and cyclicals were the main contributors to portfolio performance. The four main contributors to performance were Schneider Electric (+16.31%), in the wake of its capital market day presenting a 2024-27 guidance with an annual organic growth target of between +7% and +10%. Microsoft's share price (+8.75%) was supported by the momentum of generative AI, Uber's good publication, notably on its free cash flow generation, was welcomed by the market (+26.31% over the month) and Saint Gobain gained +16% on the improvement in European PMIs.
The top 3 detractors were defensive and value stocks such as KPN (-0.88%) on its capital market day, in line with expectations, Total Energie (-1.49%, dragged down by the 2.58% fall in Brent crude oil) and Deere (-0.26%).
At the end of November, our equity exposure stood at 68%. Among the main movements in equities, we strengthened our positions in Carrier Global and Uber following satisfactory publications, and we took advantage of a more mixed publication from Deere, notably on its 2024 growth guidance, which the market considered conservative, to add to our position. In Europe, we opportunistically added to our position in LVMH, which is now attractively valued at 20x PE24 given its medium-term growth potential. Finally, we have continued to strengthen our position in Safran, whose positioning and business model are highly visible.
Following on from the easing in long-term yields (-61bp for the US 10-year and -36bp for the Bund) and the rise in risky assets, European corporate credit indices performed strongly, with spreads tightening by around 16.3bp for the Main index (IG) and 70.25 for the Crossover index (HY). In the current disinflationary environment, we have continued to extend the portfolio's maturity, which now stands at 4.22 years (compared with 3.45 the previous month) with a sensitivity of 3.28 (compared with 2.93).
We sold our short 12/18-month lines offering an actuarial yield of less than 4% (Scania 25, Saint-Gobain 25 and Traton 25) to finance 2 IG primary issues: Téléperformance 5.25% 2028 (BBB) and US company Carrier Global 4.125% 2028 (BBB).
We also increased our exposure to inflation-indexed government bonds to 5.8% of the fund via purchases of the BTPS 1.5%2029 (at 1.80% yield + Italian inflation) and the Spain 1% 2030 (at 1.12% + Spanish inflation) and the OATi 0.1% 2031 (at 0.55% + French inflation). This asset class offers the advantage of delivering a certain real return (the coupon + inflation, each year, for the duration of the bond, if held to maturity) in a context where the inflation trajectory is slowing sharply in the advanced economies.
The bond portfolio (25% European credit and 7% 13-month European and US government bonds) offers a slightly lower yield to maturity of 4.20%, with a rating of 81% IG and 19% HY.
Text completed on 13/12/2023.
Alexis
Albert
Augustin
Picquendar

Translation (ENES, 2023-11-30):
### Comentario de gestión
Los mercados repuntaron con fuerza en noviembre: el Eurostoxx 50 subió un 7,9% y el S&P 500 un 8,9% tras 3 meses de contracción. El mensaje de la FED tranquilizó sobre el fin de las subidas de tipos, mientras que las cifras de inflación (3,2% frente a 3,7%) validaron este escenario. En la zona euro, prosigue la tendencia desinflacionista, con una ralentización de la inflación en noviembre al 2,4% interanual, y una caída de la inflación subyacente (sin alimentos ni energía) del 4,2% al 3,6%. La media anualizada de 3 meses muestra una inflación subyacente del 0,8% en noviembre, frente al 4,1% del verano. Estas publicaciones han reforzado la confianza de los bancos centrales en el cumplimiento de su objetivo de volver a situar la inflación en el 2% y, si hay que creer en los swaps de inflación, este nivel objetivo debería alcanzarse en Estados Unidos y Europa ya en 2025. Esto ha llevado al mercado a anticipar un recorte de los tipos directores a partir del 24 de marzo para el BCE y la FED (frente al mes de junio anterior).
En noviembre, Dnca Invest Evolutif creció en +6,27% frente a +3,68% para su indicador de resultados.
En Europa y Estados Unidos, los valores de crecimiento y los cíclicos fueron los que más contribuyeron al rendimiento de la cartera. Los cuatro principales contribuidores a la rentabilidad fueron Schneider Electric (+16,31%), que tras su jornada en el mercado de capitales presentó unas orientaciones para 2024-27 con un objetivo de crecimiento orgánico anual de entre el +7% y el +10%. La cotización de Microsoft (+8,75%) se vio respaldada por el impulso de la IA generativa, la buena publicación de Uber, en particular sobre su generación de flujo de caja libre, fue bien acogida por el mercado (+26,31% en el mes) y Saint Gobain ganó un +16% gracias a la mejora de los PMI europeos.
Los 3 principales detractores fueron valores defensivos y de valor, como KPN (-0,88%) en su día de mercado de capitales, en línea con las expectativas, Total Energie (-1,49%, arrastrada por la caída del 2,58% del crudo Brent) y Deere (-0,26%).
A finales de noviembre, nuestra exposición a la renta variable se situaba en el 68%. Entre los principales movimientos en renta variable, reforzamos nuestras posiciones en Carrier Global y Uber tras publicaciones satisfactorias, y aprovechamos una publicación más mixta de Deere, especialmente sobre sus previsiones de crecimiento para 2024, que el mercado consideró conservadoras, para añadir a nuestra posición. En Europa, reforzamos oportunamente nuestra posición en LVMH, que ahora tiene una valoración atractiva a 20 veces el PER24, dado su potencial de crecimiento a medio plazo. Por último, hemos seguido reforzando nuestra posición en Safran, cuyo posicionamiento y modelo de negocio son muy visibles.
Tras la relajación de los tipos a largo plazo (-61 pb para el 10 años estadounidense y -36 pb para el Bund) y la subida de los activos de riesgo, los índices de crédito corporativo europeos registraron un buen comportamiento, con un estrechamiento de los diferenciales del orden de 16,3 pb para el índice Main (IG) y de 70,25 para el índice Crossover (HY). En el actual entorno desinflacionista, hemos seguido ampliando la duración de la cartera, que se sitúa ahora en 4,22 años (frente a 3,45 el mes anterior) con una sensibilidad de 3,28 (frente a 2,93).
Hemos vendido nuestras líneas cortas a 12/18 meses con un rendimiento actuarial inferior al 4% (Scania 25, Saint-Gobain 25 y Traton 25) para financiar 2 emisiones primarias IG: Téléperformance 5,25% 2028 (BBB) y la estadounidense Carrier Global 4,125% 2028 (BBB).
También aumentamos nuestra exposición a la deuda pública indexada a la inflación hasta el 5,8% del fondo mediante compras del BTPS 1,5%2029 (con un rendimiento del 1,80% + inflación italiana) y del España 1% 2030 (con un rendimiento del 1,12% + inflación española) y del OATi 0,1% 2031 (con un rendimiento del 0,55% + inflación francesa). Esta clase de activos ofrece la ventaja de proporcionar una cierta rentabilidad real (el cupón + la inflación, cada año, durante la duración del bono, si se mantiene hasta su vencimiento) en un contexto en el que la trayectoria de la inflación se está ralentizando bruscamente en las economías avanzadas.
La cartera de obligaciones (25% de crédito europeo y 7% de deuda pública europea y estadounidense a 13 meses) ofrece un rendimiento al vencimiento ligeramente inferior, del 4,20%, con una calificación del 81% IG y del 19% HY.
Terminado de redactar el 12/12/2023.
Alexis
Albert
Augustin
Picquendar