# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
Le pic tant attendu de l’inflation tarde à se concrétiser, ce qui oblige les banques centrales à maintenir un ton très ferme sans autre choix que de faire plonger l’économie en récession pour dompter l’inflation galopante.
La croissance américaine est vouée à s’essouffler alors que la forte baisse des revenus réels pèse sur les dépenses de consommation et que la contraction des bénéfices des entreprises freine leurs investissements. Tout bien considéré, nous nous dirigeons très probablement vers une récession modérée. Nous tablons sur un recul de l’inflation, qui devrait toutefois être plus lent qu’anticipé précédemment. Nous réduisons nos prévisions de croissance du PIB à 1,4 % en 2022 et -0,4 % en 2023.
L’activité économique de la zone euro devrait se contracter plus tôt que prévu. Après un 2ème trimestre meilleur qu’attendu, les indicateurs avancés augurent d’un ralentissement de la croissance. En intégrant pleinement le rationnement du gaz, nous anticipons désormais une contraction significative du PIB dans la zone euro, tirée par l’Allemagne. Nous tablons sur une croissance de 3 % du PIB en 2022, mais révisons à la baisse nos prévisions pour 2023 à -0,5 %.
Le contexte politique reste tendu, les récents succès de l’Ukraine accroissant la pression incitant la Russie à riposter. Poutine a ordonné la mobilisation partielle de 300 000 réservistes supplémentaires. Les pays de la zone euro ont agi promptement pour accroître leurs stocks de gaz en cas de fermeture du gazoduc Nordstream par la Russie. L’énergie est une composante importante du panier d’inflation, peu susceptible de baisser rapidement.
En Chine, la croissance a rebondi en juin, l’économie tirant parti de la levée des mesures de confinement et d’un nouvel assouplissement de la politique monétaire. Toutefois, les perspectives à court terme sont plus ternes. En effet, la trajectoire à venir s’annonce rugueuse et incertaine sachant que les flambées de cas de Covid mettront la réponse politique de Pékin à rude épreuve. Nos prévisions de croissance de 3 % en 2022 et de 5,2 % en 2023 sont assorties d’un risque négatif.
Dans les pays émergents, le resserrement des conditions monétaires (hausse des taux américains et appréciation
du dollar) pèse sur les marchés, avec des forces divergentes selon les régions : le redémarrage du tourisme et de l’activité est positif en Asie tandis que le prix élevé du gaz est négatif en Europe de l’Est.
La plupart des grandes banques centrales continuent de resserrer leur politique monétaire et de maintenir un ton très restrictif alors que l’inflation se maintient à des sommets depuis plusieurs années. La Fed est déterminée à relever ses taux de façon musclée et a durci sa position à la lumière des derniers chiffres sur l’inflation. La BCE a surpris avec un relèvement plus important que prévu et de nouvelles hausses sont attendues jusqu’en février, sans toutefois porter les taux en territoire restrictif (supérieurs à 2 %). Les membres « faucons » de la Banque d’Angleterre devraient également appeler à de nouvelles hausses compte tenu de la vigueur du marché de l’emploi et du dispositif de garantie des prix de l’énergie du gouvernement. La Banque du Japon (BoJ) reste accommodante.
Positionnement et performance :
Nous maintenons une sous-pondération des actions dans nos portefeuilles mais augmentons notre exposition aux actions en prenant des bénéfices sur nos stratégies courtes. Nous considérons que les valorisations des actions ne sont pas encore bon marché compte tenu du niveau d’intérêt réel et des possibles révisions à venir des prévisions de bénéfices, en particulier si la récession se révèle plus sévère que prévu. Toutefois, nous restons rigoureux concernant nos niveaux prédéfinis de prises de bénéfices et avons racheté certaines de nos positions courtes sur le SP 500 et l’Euro Stoxx 50. En outre, nous avons pris des bénéfices sur le put spread sur l’Euro Stoxx 50 détenu par les portefeuilles. En effet, compte tenu du positionnement extrêmement baissier et des conditions techniques survendues, il se pourrait fort que nous assistions à un nouveau rebond du marché.
Nous sommes désormais plus neutres vis-à-vis des actifs obligataires, tandis que les liquidités deviennent elles aussi une classe d’actifs dans laquelle il y a lieu d’investir. Le rebond du marché intervenu cet été s’est rapidement évanoui et l’aversion au risque revient à l’ordre du jour suite au nouveau relèvement de 75 pb des taux de la Fed en septembre. Après avoir confirmé sa détermination inébranlable à lutter contre l’inflation, la banque centrale qui semble désormais obéir à un
« mandat unique » s’est engagée à ramener sa politique monétaire en territoire restrictif, avec l’ensemble de la courbe des taux réels en territoire positif, et à conserver un ton restrictif un certain temps. Ce durcissement sans équivoque a provoqué une nouvelle correction du marché obligataire mondial. Ce nouveau repli rend la valorisation des obligations souveraines plus attractive, la plus attractive en fait depuis plus de dix ans par exemple pour les Bunds allemands à
10 ans, dont le rendement est supérieur à 2,20 % contre -0,8 % il y a seulement deux ans et demi. La récession très probable en Allemagne devrait limiter le potentiel haussier des obligations allemandes à long terme, tandis que l’économie américaine pourrait mieux résister. Même si nous n’excluons pas la possibilité d’une nouvelle hausse des taux d’intérêt, nous considérons que le niveau actuel est suffisamment attractif et particulièrement asymétrique pour accroître notre position longue en duration en renforçant l’exposition aux Bunds allemands à 10 ans au niveau des portefeuilles.
Nous avons également mis en place une stratégie « flattener » sur les Bunds en adoptant une position courte sur les obligations à 2 ans et longue sur celles à 10 ans. La partie courte de la courbe est sous pression alors que les cours intègrent un relèvement accéléré, tandis que la partie longue devrait tirer parti de l’accroissement des risques de récession. Compte tenu de la rapidité de la récente correction de la quasi-totalité des classes d’actifs, un potentiel commence à apparaître notamment sur la partie longue de la courbe de la zone euro.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
L’activité du portefeuille a dès lors été particulièrement fournie en septembre. Perspectives
Le couple croissance/inflation continue de se détériorer. Les chiffres de l’inflation américaine du mois d’août ont constitué une déception majeure, avec une inflation sous-jacente plus forte qu’attendu. La résilience du marché de l’emploi, bien
au-delà du niveau de tolérance de la Fed, est relativement surprenante compte tenu du ralentissement de l’activité et est l’une des raisons pour lesquelles le FOMC continuera de se resserrer sa politique de manière agressive jusqu’à ce que la croissance des salaires ralentisse ou que le chômage augmente. Quoi qu’il en soit, une récession modérée est à prévoir. La BCE devrait maintenir son ton haussier sachant que l’inflation dans la zone euro ne devrait pas revenir au niveau objectif de 2 % avant 2024. Une récession dans la zone euro est très probable, avec une contraction de l’activité économique à partir du 4ème trimestre.
L’Allemagne est particulièrement vulnérable compte tenu de sa dépendance vis-à-vis du gaz russe, tandis que l’un des principaux marchés exportateurs, la Chine, est également en difficulté.
Le défi pour les banques centrales est d’éviter une politique monétaire inappropriée en relevant leurs taux de manière trop agressive dans le contexte d’une économie qui ralentit déjà et en provoquant une récession plus prononcée. L’accélération de l’inflation laisse entrevoir un relèvement plus musclé des taux des banques centrales susceptible de mettre les valorisations des actions sous pression. Les marchés ne tablent pas sur une récession plus prononcée accompagnée des risques connexes pour les bénéfices.

Translation (FRES, 2022-09-30):
# Informe del gestor
¿Qué está sucediendo?
El tan esperado pico de la inflación está tardando en llegar, lo que está obligando a los bancos centrales a mantener una postura muy restrictiva y no tienen más remedio que empujar a la economía a la recesión para frenar la inflación galopante.
Se espera que el crecimiento estadounidense se tambalee, ya que una fuerte caída de los ingresos reales socava el gasto de consumo y la caída de los beneficios empresariales afecta al gasto en inversión. En conjunto, es muy probable que nos dirijamos a una ligera recesión. Esperamos que la inflación caiga, aunque con mayor lentitud de lo que se había previsto anteriormente. Reducimos nuestra previsión de crecimiento del PIB al 1,4 % en 2022 y al -0,4 % en 2023.
Es probable que la actividad económica de la zona euro se contraiga antes de lo previsto. Tras un segundo trimestre mejor de lo previsto, los indicadores adelantados sugieren una reducción del crecimiento. Con el racionamiento del gas totalmente integrado, ahora vemos una contracción significativa del PIB en la zona euro, liderada por Alemania. Esperamos un crecimiento del PIB del 3 % para 2022, pero revisamos a la baja nuestra previsión para 2023 al -0,5 %.
El contexto político sigue tenso, ya que el reciente éxito ucraniano aumenta la presión sobre Rusia para tomar represalias. Putin declaró una movilización parcial de 300 000 reservistas. Los países de la zona euro se han movido rápidamente para aumentar las existencias de gas si Rusia cierra el gasoducto Nordstream. La energía es un componente importante de la cesta de inflación que no se va a reducir rápidamente.
En China, el crecimiento repuntó en junio, ya que la economía salió de los confinamientos, gracias a una mayor relajación de las políticas. Sin embargo, las perspectivas a corto plazo son más tenues. De hecho, el camino sigue siendo accidentado e incierto, ya que los brotes de COVID representan una prueba crítica para la respuesta política de Pekín.
Existe un riesgo bajista para nuestra previsión de crecimiento del 3 % en 2022 y del 5,2 % en 2023.
En las economías emergentes, el endurecimiento de las condiciones monetarias (tipos de interés estadounidenses más elevados y fortalecimiento del dólar) lastra los mercados emergentes, ya que las fuerzas divergentes dependen de la región: el turismo y la reapertura positivos para Asia frente a los altos precios del gas negativos para Europa del Este.
La mayoría de los principales bancos centrales sigue endureciendo su política monetaria y mantiene una postura muy restrictiva, ya que la inflación se mantiene en máximos de varios años. La Fed estadounidense se comprometió a realizar subidas agresivas de los tipos y ha endurecido su postura ante las recientes cifras de inflación. El BCE sorprendió con una mayor subida de tipos y se esperan nuevas subidas hasta febrero, aunque aún no en territorio restrictivo (por encima del 2 %). Es probable que el Banco de Inglaterra propicie más subidas, dado el sólido mercado laboral y el programa de garantía de precios energéticos del Gobierno. El Banco de Japón sigue mostrándose acomodaticio.
Posicionamiento y rentabilidad:
Mantenemos una infraponderación en renta variable en nuestras carteras, pero aumentamos la exposición a la renta variable recogiendo beneficios en nuestras estrategias cortas. Consideramos que la valoración de la renta variable aún no está barata, dado el nivel de interés real y las posibles revisiones de beneficios, especialmente si la recesión va a ser más grave de lo esperado. Sin embargo, seguimos siendo disciplinados en nuestros niveles de «take profit» predefinidos y hemos recomprado parte de nuestras posiciones cortas en el S&P 500 y el Euro Stoxx 50. Además, recogimos beneficios en el diferencial de opciones de venta sobre el Euro Stoxx 50 en las carteras. De hecho, con un posicionamiento muy bajista y un aspecto técnico sobrevendido, podríamos muy bien tener otro repunte del mercado bajista.
Ahora somos más neutrales con respecto a los activos de renta fija, mientras que la liquidez también es una clase de activos para invertir. El mercado ha disipado rápidamente el repunte estival y la aversión al riesgo vuelve a mantenerse tras la nueva subida de tipos de la Fed de 75 pb en septiembre. Después de reiterar la inquebrantable decisión de la Fed de combatir la inflación, el banco central, que actualmente parece tener «un mandato único» se ha comprometido a llevar la política monetaria a territorio restrictivo, con toda la curva de rendimientos reales en terreno positivo y a seguir siendo restrictivo durante algún tiempo. Esta postura restrictiva sin ambigüedades ha asustado a otra oleada de ventas en los mercados de renta fija a escala mundial. Esta bajada adicional ha hecho que la valoración de la deuda pública sea más atractiva; de hecho, la más atractiva desde hace más de una década para el Bund alemán a 10 años, por ejemplo, por encima del 2,20 %, frente al -0,8 % de hace tan solo dos años y medio. En nuestra opinión, la más que probable recesión alemana debería limitar el alza de los bonos alemanes a largo plazo, mientras que la economía estadounidense podría resistir mejor. Aunque no excluimos la posibilidad de ver otra subida en los tipos de interés, consideramos que el nivel actual es lo suficientemente atractivo y especialmente asimétrico para aumentar nuestra posición de duración larga aumentando la exposición al Bund alemán a 10 años en las carteras.
También hemos puesto en marcha una operación de aplanamiento en el Bund mediante una posición corta en bonos a 2 años y una posición larga en bonos a 10 años. El extremo corto está bajo presión, ya que se descuentan subidas más rápidas, mientras que el extremo largo debería resultar rentable a medida que aumente el riesgo de recesión. La velocidad de la reciente corrección en casi todas las clases de activos significa que el valor empieza a aparecer, en particular, en el extremo largo de la curva de la zona euro.
Así pues, la actividad de la cartera fue muy intensa en septiembre. Perspectivas
La combinación de crecimiento e inflación sigue empeorando. Las cifras de inflación de agosto de EE. UU. fueron una gran decepción y la inflación subyacente sorprendió. La resistencia del mercado laboral, muy por encima del nivel de tolerancia
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/09/2022
Redactor: AXA Investment Managers Paris.
de la Fed, resulta bastante sorprendente dada la desaceleración de la actividad y es una de las razones por las que el FOMC seguirá endureciéndose con fuerza hasta que vea una desaceleración del crecimiento salarial o el aumento del desempleo. En cualquier caso, se espera una leve recesión.
Es probable que el BCE mantenga su postura restrictiva, ya que no se espera que la inflación de la zona euro vuelva a su objetivo del 2 % antes de 2024. Es muy probable que se produzca una recesión en la zona euro, con una contracción de la actividad económica a partir del cuarto trimestre.
Alemania es especialmente vulnerable dada su dependencia del gas ruso, mientras que China, uno de los principales mercados de exportación, también está en dificultades.
El reto para los bancos centrales es evitar un error de política monetaria subiendo los tipos de forma demasiado agresiva en una economía ya en desaceleración y desencadenando una recesión más profunda. El aumento de la inflación sugiere que las mayores subidas de tipos de los bancos centrales elevaron los rendimientos, lo que, a su vez, ejerce presión sobre las valoraciones de la renta variable. Los mercados no descuentan una recesión más profunda con el riesgo asociado para los beneficios.