##### FUND MANAGER'S COMMENT	
Economy
Despite the still tense geopolitical context, such as the escalation of tensions surrounding the conflict in Ukraine, October was marked by good news. Supply chain tensions continued to ease, the European energy crisis took an unexpected turn and Europe announced new plans to deal with its energy crisis. The energy crisis remains the main risk to European growth, but at least October provided encouraging signs that a severe recession could still be avoided. In Q3, the European economy did not enter into recession, with GDP growth coming in at 0.2% QoQ, thanks to Germany, which surprised with QoQ growth of 0.3%. The prospect of a cap on prices and a common procurement system, combined with new fiscal stimulus of €40 billion, should help both households and businesses. With full storage tanks and an exceptionally warm autumn, gas prices continued to fall (-60% since the peak in August). They nevertheless remain above their 2021 average, indicating that energy supply will remain the main issue in 2023. Germany announced a massive €200 billion fiscal stimulus package to support households and businesses. However, the lack of consultation with its European partners raises fears of a risk of economic and social fragmentation within the eurozone. In the United States, despite the deterioration of the real estate market due to the aggressive tightening of US monetary policy, the labour market remains robust, with the unemployment rate reaching a new all-time low of 3.5%. Inflation continued to accelerate strongly on both sides of the Atlantic. In the United States, inflation came in at 8.2% in October and 6.6% for core inflation. In Europe, inflation continued to accelerate to 10.7%, with core inflation at 5%. In the United Kingdom, the focus was on political events. Rishi Sunak, a former banker at Goldman Sachs, like Mario Draghi, was appointed Prime Minister. As a first action, and to underline the break with Liz Truss, Mr Sunak reinstated the ban on hydraulic fracturing, removed by his predecessor to contend with the energy crisis. The real challenge for Sunak is to restore the credibility of the UK's economic policy in the eyes of investors by eliminating the Truss premium that is still weighing on UK interest rates. The Ministry of Finance, Jeremy Hunt, cancelled many of the previous Chancellor's tax cuts and committed to presenting a much smaller budget in mid- November. Lastly, China held its 20th Party Congress, which, unsurprisingly, reappointed Xi Jinping as head of the country for a third term. However, the isolationism clearly adopted by the Chinese president raises fears that economic growth will be sacrificed in favour of ideology.
Monetary Policies
The ECB raised its key interest rate by 75 bp to 2% and its deposit rate to 1.5%, but eased its guidance, suggesting a slowdown in its rate hikes. Three factors will determine the future path of the ECB's rates: the inflation outlook, the risks of recession and the transmission of the last rate hikes to the economy. The European Central Bank also modified the terms of the TLTRO 3. From 23 November 2022 and until the maturity or early repayment date of each ongoing TLTRO 3 operation, the interest rate on all remaining TLTRO operations will be indexed to the average of the ECB's key interest rates over this period. The aim is to encourage commercial banks to repay these loans early and allow for better transmission of monetary policy. This will not completely solve the shortage of collateral in the market. Quantitative tightening was not discussed during the meeting, and there was nothing new concerning the TPI. The still robust US economic data does not argue in favour of a change in the Fed's monetary policy stance, but forebodes an increase of 75 bp in November, and probably an additional 50 bp hike in December. With inflation still below that of other money markets, the BoJ maintained its 10-year interest rate target policy at 0.25%.
Financial markets
Pivot On/Pivot off. After a chaotic start to the month for the equity markets and sovereign bonds, a rally took place at the end of the month in anticipation of a slowdown in the pace of rate hikes by the main central banks. Risk premiums also deflated on the credit and emerging sovereign debt markets.
Sovereign rates
UK (+3.3%) and Italian (1.1%) government bonds outperformed over the month. The drop in rates, volatility and the pro-European tone of Giorgia Meloni benefited Italian sovereign debt. Government bond yields reached new cycle highs, with 10-year yields reaching 4.2% and 2.4%, respectively, in the US (-1.4%) and Germany (-0.4%) before falling slightly at the end of the month.
The uncertain economic outlook and geopolitical risks continued to push the US dollar higher. The strength of the dollar was particularly notable against the Japanese yen and the Chinese renminbi, two currencies for which the central banks continue to adopt a much more accommodative policy. The British pound also strengthened against the dollar (3%) and the euro.
Inflation
Inflation expectations continued to surprise on the upside, particularly in Europe (+40 bp for swap rates). Conversely, inflation expectations corrected in the UK following the BOE's decision to allocate £5 billion to the reactivation of its QE in inflation-linked bonds.
Management:
In October, the German 10-year rate rose 4 bp to close at 2.14%. However, the width of the German yield was 54 bp over the month, with a high of 2.41%. The amplitude on the curve was also high over the period. The curve steepened by 15 bp to 50 bp before closing the month at 20 bp.
At the beginning of the period, we closed out our underexposure thinking that rates would continue to fall like in the July movement. We were caught by an opposite situation. Rates resumed their upward trend. The duration had a negative contribution of 21 bp.
The asset swap-Bund eased by 8 bp over the period from 101 bp to 93 bp. The ECB should consider lending more securities at conditions close to market conditions. Any announcement in this direction would tighten swap spreads. The performance was neutral over the period due to the widening of our French agencies.
Our inflation diversification contributed to the performance over the period. The German 5-year breakeven increased by 37 bp. Inflation figures were better than expected. The actions of central bankers are not keeping inflation figures fully under control.
The strategy had a positive contribution to performance of 14 bp over the period.
We are still maintaining a strategy on Italian debt yields widening against German debt. The rather abrupt tightening had a negative impact on performance of 22 bp over the period. The current level leads us to maintain the position.
The securities selection effect had a positive contribution on French debt for 6 bp of performance.

Translation (ENIT, 2022-10-31):
##### COMMENTO DEL GESTORE	
Economia
Nonostante il contesto geopolitico sempre difficile, dovuto all'escalation delle tensioni legate al conflitto ucraino, il mese di ottobre è stato segnato da buone notizie. Le tensioni sulle catene di approvvigionamento hanno continuato ad attenuarsi, la crisi energetica europea sta prendendo una piega insperata e l'Europa ha annunciato nuovi piani per far fronte a essa. La crisi energetica resta il principale rischio per la crescita europea, ma il mese di ottobre ha fornito almeno segnali incoraggianti su come si possa ancora evitare una recessione grave. Nel terzo trimestre, l'economia europea non è tornata in recessione, come dimostra la crescita del PIL pari al 0,2% su base trimestrale, legata alla Germania, che ha sorpreso anch'essa con una crescita del PIL dello 0,3% su base trimestrale. La prospettiva di un tetto ai prezzi e di un sistema di acquisti comuni, associata ad un nuovo stimolo fiscale da 40 miliardi di euro, dovrebbe aiutare le famiglie e le imprese. Con serbatoi di stoccaggio pieni e un autunno eccezionalmente caldo, i prezzi del gas hanno continuato a scendere (-60% dal picco di agosto), pur rimanendo comunque superiori alla loro media 2021, il che indica come l'approvvigionamento energetico resterà la problematica principale nel 2023. La Germania ha annunciato un massiccio piano di rilancio fiscale da 200 miliardi di euro a sostegno delle famiglie e delle imprese. Tuttavia, l'assenza di concertazione con i suoi partner europei fa temere un rischio di frammentazione economica e sociale nell'eurozona. Negli Stati Uniti, nonostante il deterioramento del mercato immobiliare legato all'aggressiva stretta della politica monetaria americana, il mercato del lavoro resta solido, come dimostra il tasso di disoccupazione che ha raggiunto un nuovo minimo storico al 3,5%. L'inflazione continua ad accelerare su entrambe le sponde dell'Atlantico. Negli Stati Uniti, l'inflazione si è attestata all'8,2% a ottobre, mentre l'inflazione sottostante risulta pari al 6,6%. In Europa, l'inflazione ha continuato ad aumentare raggiungendo il 10,7%, mentre l'inflazione sottostante è arrivata al 5%. Nel Regno Unito, l'attenzione è stata rivolta agli sviluppi politici. Rishi Sunak, ex banchiere di Goldman Sachs, come Mario Draghi, è stato nominato primo ministro. Come prima azione, e per mostrare la sua discontinuità con L. Truss, R. Sunak ha ristabilito il divieto della fratturazione idraulica, che era stato ritirato da Truss stessa per far fronte alla crisi energetica. La vera sfida per Sunak è ripristinare la credibilità della politica economica britannica agli occhi degli investitori eliminando il bonus Truss che grava ancora sui tassi d'interesse britannici. Il Ministro delle Finanze, Hunt, ha annullato molti dei tagli fiscali del cancelliere precedente e si è impegnato a presentare un bilancio molto più limitato a metà novembre. Infine, in Cina si è tenuto il 20° Congresso del Partito, che, senza sorprese, ha rinnovato il mandato del presidente Xi Jinping, che resta così a capo del paese. Tuttavia, l'isolamento chiaramente assunto dal presidente cinese fa temere il sacrificio dello sviluppo economico a favore dell'ideologia.
Politiche monetarie
La BCE ha aumentato, come previsto, il tasso di riferimento di 75 pb portandolo al 2% e il tasso di deposito all'1,5%, ma ha comunicato previsioni più accomodanti, suggerendo un rallentamento del ritmo di rialzi dei tassi. Tre fattori determineranno la traiettoria futura dei tassi della BCE: le prospettive di inflazione, i rischi di recessione e la trasmissione dei rialzi dei tassi passati sull'economia. La Banca centrale europea ha inoltre modificato le condizioni del TLTRO 3. Dal 23 novembre 2022 e fino alla data di scadenza o di rimborso anticipato di ciascuna operazione di TLTRO 3 in corso, il tasso d'interesse su tutte le restanti operazioni TLTRO sarà indicizzato sulla media dei tassi d'interesse di riferimento della BCE in quel periodo. L'obiettivo è di incitare le banche commerciali a rimborsare anticipatamente tali prestiti e permettere una migliore trasmissione della politica monetaria. Ciò non consentirà di risolvere completamente l'assenza di garanzie sul mercato. Il "quantitative tightening" non è stato discusso durante la riunione e non ci sono novità sul TPI. I dati economici statunitensi, sempre robusti, non lasciano presagire un cambiamento di orientamento della politica monetaria da parte della Fed e suggeriscono un rialzo di 75 pb a novembre e, probabilmente, un ulteriore rialzo di 50 pb a dicembre. Con un'inflazione sempre inferiore a quella delle altre piazze monetarie, la BoJ ha mantenuto la sua politica di targeting del tasso d'interesse a 10 anni allo 0,25%.
Mercati finanziari
"Pivot on"/"Pivot off". Dopo un inizio mese caotico per i mercati azionari e obbligazionari sovrani, a fine mese si è innescato un rally nell'ottica di un rallentamento del ritmo dei rialzi dei tassi da parte delle principali banche centrali. Si sono sgonfiati anche i premi di rischio sul mercato del credito e del debito sovrano dei paesi emergenti.
Tassi sovrani
I titoli di Stato britannici (+3,3%) e italiani (1,1%) hanno sovraperformato nel mese. Il calo dei tassi, della volatilità e il tono pro-europeo di Meloni sono risultati vantaggiosi per il debito sovrano italiano. I rendimenti dei titoli di Stato hanno raggiunto nuovi massimi di ciclo, con i decennali che si sono attestati rispettivamente al 4,2% e al 2,4% negli Stati Uniti (-1,4%) e in Germania (-0,4%) per poi scendere leggermente a fine mese.
Le prospettive economiche incerte e i rischi geopolitici hanno continuato a spingere al rialzo il dollaro statunitense. La forza del dollaro è stata particolarmente marcata rispetto allo yen giapponese e al renminbi cinese, due valute le cui banche centrali continuano ad adottare una politica molto più accomodante. Anche la sterlina britannica si è rafforzata nei confronti del dollaro (+3%) e dell'euro.
Inflazione
Le previsioni d'inflazione hanno continuato a sorprendere al rialzo, soprattutto in Europa (+40 pb sui tassi swap). Al contrario, le previsioni d'inflazione hanno subito una correzione nel Regno Unito, in seguito alla decisione della BOE di erogare 5 miliardi di sterline per la riattivazione del QE in obbligazioni indicizzate all'inflazione.
Gestione:
A ottobre, il decennale tedesco si è impennato di 4 pb, chiudendo al 2,14%. Tuttavia, il movimento del tasso tedesco è stato di 54 pb nel corso del mese, con un massimo del 2,41%. Anche l'ampiezza sulla curva è stata elevata nel periodo. In effetti, la curva si è irripidita di 15 pb fino a raggiungere i 50 pb prima di chiudere il mese a 20 pb.
All'inizio del periodo, abbiamo chiuso la nostra sottoesposizione ritenendo che i tassi avrebbero continuato a calare sulla scia del movimento di luglio. Siamo stati presi in contropiede. I tassi hanno ripreso la via del rialzo. Il posizionamento sulla duration ha contribuito negativamente per 21 pb alla performance.
Il differenziale tra asset swap e Bund si è allentato di 8 pb nel periodo, passando da 101 a 93 pb. La BCE deve valutare un aumento del prestito titoli a condizioni prossime a quelle di mercato. Qualsiasi annuncio in tal senso sarebbe destinato a tendere gli swap spread. Nel periodo in esame, la performance è stata neutra a fronte dello scostamento delle nostre agenzie francesi.
La nostra diversificazione sull'inflazione ha contribuito alla performance nel periodo. Il break-even tedesco a 5 anni ha guadagnato 37 pb. I dati dell'inflazione sono risultati superiori alle attese. Le azioni delle banche centrali non controllano totalmente i dati relativi all'inflazione.
La strategia ha contribuito positivamente per 14 pb di performance nel periodo.
Manteniamo sempre una strategia incentrata sull'ampliamento dei rendimenti del debito italiano rispetto a quello tedesco. La contrazione piuttosto violenta ha penalizzato la performance nel periodo per 22 pb. Il livello attuale spinge a mantenere la posizione.
La selezione ha contribuito positivamente sul debito francese per 6 pb di performance.