## Portfolio managers comments
The markets continued to correct, with the Eurostoxx 50 NR index falling by 5.6% over the month (-21% YTD). Market movements seem to us to be increasingly dictated by inflation figures and their consequences in terms of central bank monetary policies. The rise in interest rates has multiple consequences on the equity markets: 1/ It raises questions about the ability of governments to continue to support demand as they did during the Covid period and then by containing the effects of inflation. The reaction to the Truss government's first budget is symptomatic (rate hike, fall in the pound), in that it questions the credibility of governments that would embark on aggressive fiscal policies. 2/ At this stage, we see little impact of rising interest rates on the real economy (with the exception of new real estate), but expectations of recession linked to these increases have had a significant impact on the stock market. The discount of cyclical stocks (vs. defensive stocks) has widened since the beginning of the year and we are now at levels close to those experienced during the 2008 crisis or the Covid crisis. 3/ Among long-duration stocks, it is mainly technology and real estate that have seen their valuations impacted (derating > 35%). The defensive nature of the agri-business and telecoms sectors enabled them to resist much better than the rise in interest rates might have led to fear (derating <20%). By way of comparison, the premium for the agri-business sector (vs. MSCI Europe) reached 60% at the peak of the financial crisis. We are now at 80%. In the end, the sensitivity of the markets to inflation seems to us to be at its maximum, but it is difficult to say when the peak will be over. Weakness in the US labour market would be an encouraging sign to stabilise valuations, but there are no figures to support this at the moment.
VENASQUO fell by -2.24% over the month against 7.66xf_1M_becnh for its benchmark index (50% ESTER / 50% Eurostoxx 50 NR). This performance was based in particular on the outperformance of digital transformation stocks:
Cap Gemini (-4.0%) and Publicis (+0.3%) gave positive messages on their Q3 activity while indicating that they had probably passed the peak of recruitment problems. This message was also confirmed by Accenture, whose last quarter continued to show organic growth of close to 20%. We remain convinced that the growth profile of these companies has changed significantly over the last 5 years and that they will be more resilient to potential cyclical adjustments in the future.
Siemens (+0.1%) and Schneider-Electric (-1.5%) were also very resilient. We decided to significantly increase our exposure to these two stocks during the month (4.0% and 2.6% respectively). We had withdrawn from them in the spring mainly because of operational risk in China (lockdown) and Europe (energy). Since then, they have shown that the energy management and industrial automation businesses are resilient in the current context and that the growth in order books in recent quarters will help to mitigate future shocks. We remain vigilant about the situation of some of their customers with electro-intensive businesses, but we believe that Siemens and Schneider-Electric are part of the solution, not the problem.
We also took a position in AB Inbev (-3.3%), which we believe has a defensive growth and cash generation profile. After a difficult integration phase of the SAB Miller assets, the management is now renewed and focused on organic growth of its sales and profits (4-8% in the medium term). With the lowest exposure to Europe in the sector and an improving balance sheet (3.0x DN/Ebitda at the end of 23), we believe the market should gradually reconsider the group's valuation (PE 23 14.5x, FCF yield 7.5%).
VENASQUO's net exposure stood at 60.8% at the end of the month. We have increased our exposure to take account of valuations that we feel are depressed for certain stocks. This is particularly the case for high-quality stocks such as Cap Gemini, Siemens and Schneider-Electric, which are trading on FY23 multiples in line with their multiples of 10 years ago. This is to consider that the acceleration of their growth over the last 3-4 years was just a bump in their long-term industrial journey. We do not share this view and consider that these companies will continue to benefit from strong demand in the years to come. This is also the case for more cyclical companies such as Stellantis or Saint-Gobain, for which the market has done a total write-off of all the transformations undertaken over the last 4 years. In the case of Saint-Gobain, we note that the PE reaches a level of 6.0x, which is 50% below its long-term levels. We do not rule out significant impacts from rising mortgage rates or access to energy, but a large part of the current stress seems to be in the price.
Text completed on 07/10/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENES, 2022-09-30):
## Comentario de gestión
Los mercados siguieron corrigiendo, y el índice Eurostoxx 50 NR cayó un 5,6% en el mes (-21% en lo que va de año). Los movimientos del mercado nos parecen cada vez más dictados por las cifras de inflación y sus consecuencias en términos de políticas monetarias de los bancos centrales. La subida de los tipos de interés tiene múltiples consecuencias en los mercados de renta variable: 1/ Plantea interrogantes sobre la capacidad de los gobiernos para seguir apoyando la demanda como hicieron durante el periodo Covid y luego conteniendo los efectos de la inflación. La reacción al primer presupuesto del gobierno de Truss es sintomática (subida de tipos, caída de la libra), ya que cuestiona la credibilidad de los gobiernos que se embarcan en políticas fiscales agresivas. 2/ En este momento, vemos poco impacto de las subidas de tipos en la economía real (excepto en los nuevos inmuebles), pero las expectativas de recesión vinculadas a estas subidas han tenido un impacto significativo en el mercado de valores. El descuento de los valores cíclicos (frente a los defensivos) se ha ampliado desde principios de año y ahora estamos en niveles cercanos a los experimentados durante la crisis de 2008 o la crisis de Covid. 3/ Entre los valores de larga duración, son principalmente los tecnológicos y los inmobiliarios los que han visto afectadas sus valoraciones (rebaja > 35%). El carácter defensivo de los sectores de la agroindustria y las telecomunicaciones les permitió resistir mucho mejor de lo que la subida de los tipos de interés podría haber hecho temer (derating <20%). A modo de comparación, la prima del sector agroindustrial (frente al MSCI Europe) alcanzó el 60% en el punto álgido de la crisis financiera. Ahora estamos al 80%. Al final, la sensibilidad de los mercados a la inflación nos parece que está en su punto máximo, pero es difícil decir cuándo se acabará el pico. La debilidad del mercado laboral estadounidense sería una señal alentadora para estabilizar las valoraciones, pero de momento no hay cifras que lo respalden.
VENASQUO cayó en -2,24% durante el mes frente a 7,66xf_1M_becnh para su índice de referencia (50% ESTER / 50% Eurostoxx 50 NR). Este rendimiento se basó, en particular, en el rendimiento superior de los valores de transformación digital:
Cap Gemini (-4,0%) y Publicis (+0,3%) emitieron mensajes positivos sobre su actividad en el tercer trimestre, al tiempo que indicaron que probablemente habían superado el pico de los problemas de contratación. Este mensaje también fue confirmado por Accenture, cuyo último trimestre siguió mostrando un crecimiento orgánico cercano al 20%. Seguimos convencidos de que el perfil de crecimiento de estas empresas ha cambiado significativamente en los últimos 5 años y que serán más resistentes a posibles ajustes cíclicos en el futuro.
Siemens (+0,1%) y Schneider-Electric (-1,5%) también fueron muy resistentes. Hemos decidido aumentar considerablemente nuestra exposición a estos dos valores durante el mes (4,0% y 2,6% respectivamente). Nos habíamos retirado de ellos en primavera, principalmente por el riesgo operativo en China (cierre) y Europa (energía). Desde entonces, han demostrado que los negocios de gestión de la energía y de automatización industrial son resistentes en el contexto actual y que el crecimiento de la cartera de pedidos en los últimos trimestres contribuirá a mitigar futuros choques. Seguimos atentos a la situación de algunos de sus clientes con negocios electrointensivos, pero creemos que Siemens y Schneider-Electric son parte de la solución, no del problema.
También tomamos una posición en AB Inbev (-3,3%), que creemos que tiene un perfil defensivo de crecimiento y generación de efectivo. Tras una difícil fase de integración de los activos de SAB Miller, la dirección se renueva y se centra en el crecimiento orgánico de sus ventas y beneficios (4-8% a medio plazo). Con la menor exposición a Europa del sector y una mejora del balance (3,0x DN/Ebitda a finales de 23), creemos que el mercado debería reconsiderar gradualmente la valoración del grupo (PE 23 14,5x, rendimiento del FCF 7,5%).
La exposición neta de VENASQUO se situó en el 60,8% a finales de mes. Hemos aumentado nuestra exposición para tener en cuenta las valoraciones que consideramos deprimidas de ciertos valores. Este es el caso, en particular, de los valores de alta calidad, como Cap Gemini, Siemens y Schneider-Electric, que cotizan a múltiplos del ejercicio 23 en línea con sus múltiplos de hace 10 años. Se trata de considerar que la aceleración de su crecimiento en los últimos 3-4 años no fue más que un bache en su trayectoria industrial a largo plazo. No compartimos esta opinión y consideramos que estas empresas seguirán beneficiándose de la fuerte demanda en los próximos años. Este es también el caso de las empresas más cíclicas, como Stellantis o Saint-Gobain, para las que el mercado ha hecho una amortización total de todas las transformaciones realizadas en los últimos 4 años. En el caso de Saint-Gobain, observamos que el PE alcanza un nivel de 6,0x, que está un 50% por debajo de sus niveles a largo plazo. No descartamos que la subida de los tipos hipotecarios o el acceso a la energía tengan un impacto significativo, pero gran parte de la tensión actual parece estar en el precio.
Terminado de redactar el 07/10/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert