| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The bond market was under renewed pressure in August because of inflation data that shows no sign of abating. Central banks are determined to pursue a restrictive monetary policy despite the possibility of the macroeconomic environment deteriorating. Ten-year bond yields edged back to their June highs, with risky assets performing poorly except in the Asian market, where the Chinese Central Bank's expansionary monetary policy helped support prices. Market sentiment and positioning remained cautious, with steady outflows seen in asset classes such as high-yield debt and emerging markets. In terms of currencies, tightening financial conditions and fears of recession continued to strengthen the US dollar which hit new highs for the year against the major currencies. |
| Performance and Investment Choices The Fund’s strategic portfolio is invested in Italian government bonds with a residual maturity of around two-and-a-half years (for around 30%). Corporate bonds accounted for 32%, comprising securities with a residual maturity of around two and a half years, in addition to exposure of 15% in euro-denominated high yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 20 months. The Fund has an exposure of 5% to a basket of Asian securities with a residual maturity of around 2.5 years. As part of liquidity management, around 8% of the portfolio was invested in Euro covered bonds with a residual maturity of less than 12 months. In terms of tactical choices, there is nothing to report in the bond segment, while in the equity segment a new short position was opened on the US index through an options strategy that currently has a negative exposure of about 13%; the long emerging market spread that shorts Europe remained in place for about 4.5%. In the currency segment, the long yen position was maintained for 6.5% and the short sterling for about two points. The Fund's performance was negative for the period; this is mainly attributable to the carry portfolio. |
| Outlook and Investment Strategy The strategic views reflect a continuation of the economic cycle, but with a downward revision caused by the Ukrainian crisis and worsening financial conditions. The vast amount of liquidity in the system will provide significant support for financial markets. Duration is neutral. The view is tactically positive for the government component following the sharp rise in yields since the beginning of the year and is justified by oversold conditions. The opinion on Italian government bonds is neutral given the uncertainty created by the political crisis. The view of Italian government bonds is also positive. The expectation of a recovery in government bonds also benefits corporate bonds, which represent an alternative to peripheral country bonds. Tactically, the position is positive. In terms of currencies, the US dollar is viewed positively for reasons relating to economic growth and the interest rate differential against the euro and Japanese yen. Tactically, exposure is neutral. Regarding equity investments, the strategic view is neutral on the expectation of a downward revision of corporate earnings. The negative market performance since the beginning of the year has also brought valuations in line with long-term averages in the US. The tactical approach is positive and consistent with stabilising interest rates, reduced volatility, and conservative positioning by investors. |

Translation (ENIT, 2022-08-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese di agosto il mercato obbligazionario ha ripreso ad essere sotto pressione in virtù di dati di inflazione che non accennano a rientrare. La volontà delle Banche Centrali è quella di proseguire, in maniera decisa, con una politica monetaria restrittiva a scapito di un possibile deterioramento del quadro macroeconomico. I rendimenti delle obbligazioni decennali si sono riportati a ridosso dei massimi di giugno, coinvolgendo le attività rischiose che hanno messo a segno una performance negativa ad eccezione del mercato asiatico, dove la politica monetaria espansiva della Banca Centrale cinese ha contribuito a sostenere i corsi. Il sentiment di mercato e il posizionamento restano cauti con continui deflussi su asset class quali debito high yield e Paesi emergenti. Sul fronte valutario, l’inasprimento delle condizioni finanziarie e il timore di una recessione hanno ulteriormente rafforzato il dollaro che ha messo a segno i nuovi massimi dell'anno contro le principali divise. |
| Performance e scelte d’investimento Per quanto riguarda le scelte di investimento, il portafoglio strategico risulta essere investito in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai due anni e mezzo per il 30%. Il comparto corporate ha un peso del 32% in titoli aventi vita residua intorno ai 2 anni e mezzo a cui si aggiunge una esposizione del 15% in obbligazioni high yield ed emergenti in euro con vita residua intorno ai 20 mesi, mentre l'esposizione al basket di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2,5 anni è intorno al 5%. In ottica di gestione della liquidità, si mantiene l'investimento per un 8% in obbligazioni covered in euro con una vita residua inferiore ai 12 mesi. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario non vi è nulla da segnalare mentre nel comparto azionario è stata aperta una nuova posizione corta sull'indice americano tramite strategia opzionale che attualmente espone negativamente per circa un 13%; rimane in essere lo spread lungo mercati emergenti corto Europa per circa un 4,5%. Nel comparto valutario, si mantiene la posizione lunga in yen per 6,5% ed il corto sterlina per due punti circa. Nel corso del periodo di riferimento, la performance del Fondo è stata negativa; tale risultato è principalmente attribuibile al portafoglio di carry. |
| Prospettive e strategia d’investimento Le view strategiche riflettono uno scenario di prosecuzione del ciclo economico, ma con una revisione al ribasso di quest’ultimo a causa della crisi ucraina e del peggioramento delle condizioni finanziarie. L’ampia liquidità presente nel sistema rappresenta, tuttora, un supporto importante per i mercati finanziari. La duration è neutrale. Il giudizio è tatticamente positivo per la componente governativa dopo l’importante rialzo dei rendimenti registrato da inizio anno e giustificata da condizioni di ipervenduto. Giudizio neutrale per i titoli di Stato italiani per l’incertezza creata dalla crisi politica. L’attesa di un recupero dei titoli governativi favorisce le obbligazioni corporate che rappresentano un’alternativa alle obbligazioni dei Paesi periferici. Tatticamente la posizione è positiva. Sul fronte dell’esposizione valutaria, resta positivo il giudizio sul dollaro per motivi di crescita economica e di differenziale di tasso di interesse rispetto a euro e yen. Tatticamente l’esposizione è neutrale. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio strategico è neutrale in attesa di una revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento negativo dei mercati da inizio anno ha portato le valutazioni in linea con le medie di lungo periodo anche negli Stati Uniti. L’approccio tattico è positivo e coerente con una stabilizzazione dei tassi di interesse, la riduzione della volatilità e un posizionamento conservativo da parte degli investitori. |