# Fund manager's report
October saw Q3 GDP growth hold up well in the US and eurozone but the outlook remains bleak, inflation is surprisingly on the rise again, and the Fed, the ECB and the Bank of England all raised rates by 75 basis points (bp) each. The United Kingdom is still sunk in an unprecedented political crisis, while the mid-term elections in the United States are likely to limit economic policy even more before the 2024 elections.
In the eurozone, GDP figures for the third quarter were slightly higher than expected, especially in Germany (0.3%
quarter-on-quarter (q/q)) and in Italy (0.5%). On the other hand, Spain was disappointing (0.2%) while France posted a figure in line with expectations at +0.2% q/q. Although domestic demand held up a bit better than predicted, the outlook remains clouded by an inflationary environment that continues to erode household purchasing power, while production capacity in some sectors will be squeezed by a sharp rise in energy costs and/or gas rationing. This was already apparent in the September surveys but was reinforced in the October data. Household confidence is stable overall but at very low levels, equivalent to those experienced during the 2008 crisis. The composite PMI in the eurozone, which measures production, contracted for the fourth month in a row (47.3) but weak demand extended to the services sector (48.6). Only France was the exception to the rule. Inflation once again surprised on the upside, at 10.7% year-on-year (y/y). The surprise essentially came from a significant hike in energy bills but the increase in food prices (+1.3 pp to 13.1% y/y) and industrial goods excluding energy (+0.5 pp to 6% y/y) should not be overlooked. The low increase in the price of services can be explained by weak demand but it will be necessary to await confirmation in November. Against this background, the ECB decided to increase its key rates by 75 bp and indicated that it is ready to implement further hikes, taking into account the impact of previous ones but also the impact of any future increase in an economic environment that has deteriorated more than it anticipated in September.
In the United States, the GDP growth rate also surprised on the upside, at +2.6% q/q annualised. The most recent economic indicators still show a slowdown in activity in the US, and this would be more compatible with a contraction of activity at the beginning of next year. Indeed, the ISM indices are still robust (54.4 for services; 50.2 in the manufacturing sector), and the employment market remains resilient, thus helping to keep wages dynamic so that the purchasing power of American households is less deteriorated than in the eurozone. However, this is supporting inflation. Despite a second slight drop to 8.2% y/y, fuelled by the drop in energy prices, core inflation continues to rise and is now standing at 6.6% y/y (+0.3 pp). In response, the Fed raised its key rates by 75 bp to reach [3.75%-4%], signalling that even though the rate of increase might drop, the peak could be higher than previously thought. Finally, the campaigning for the mid-term elections is coming to an end. There is every chance that the Democrats will lose their majority in the House of Representatives. The political and economic impact could be significant in terms of negotiations for budget extensions at the end of the year and in the case of a turnaround in the cycle, as the Republicans will probably block all initiatives.
In the United Kingdom, the month was particularly chaotic with a mini-budget cancelled in about as much time as it took to construct it (the arbitrages will be announced mid-November), financial chaos avoided at the 11th hour by the Bank of England (BoE), and a third government in two months. In any case, the outlook remains bleak, with the energy crisis needing to be managed, inflation needing to be brought under control, and the thorny issue of the Northern Ireland protocol. In the midst of this slump, the BoE also raised its rates 75 bp.
In China, the principal event was political with the re-election of Xi Jinping for a new term, accompanied by an increased concentration of power. Although short-term issues such as the exit from the zero-COVID strategy, the housing crisis and relations between the US and China were not mentioned, Xi Jinping talked about China’s long-term objectives, i.e. the continued development of access to education, technology, and also security (food, energy, technology, value chains and military).
In Japan, the weakness of the yen was the main focus of attention and recent interventions by the Treasury bear full witness to an uncomfortable position. Despite increasing pressure, the Bank of Japan (BoJ) remains inflexible and is adamant that any changes to monetary policy should be conditional upon a turnaround in wage dynamics.
In an environment of high inflation (around 10% in the eurozone), the ECB continued its policy of monetary tightening, as expected, once again raising its key rates by 75 bp. This brings the deposit rate to 1.5%. Christine Lagarde also specified at this meeting that the ECB is planning to continue with its rate hikes in order to bring inflation back to its target of 2%. Decisions will be taken meeting by meeting with some concerns remaining about growth prospects. The other big announcement was the change in the rate conditions for its third round of targeted long-term refinancing operations (TLTRO III) which allowed banks to borrow cash at a rate below the deposit rate. The interest rate will now be indexed to the average of the applicable ECB deposit rates over the period from 23 November until the maturity date of each of the current TLTRO III loans or to one of the early repayment dates. The objective is, as Ms Lagarde indicated: “to reduce liquidity and free up collateral”. In another change relating to remuneration of liquidity, the ECB decided to remunerate banking institutions' required reserves less generously, at the deposit rate (currently 1.50%), rather than at the official lending rate (2.25%), as interest rates have moved back into positive territory. No mention of quantitative tightening was made, as this is to be discussed at the Council meeting in December. In this context, the market expects a further 50 bp hike for December and a terminal rate around 3% (a low of 2.3% as the ECB speech was more cautious than expected) by September 2023. The €str swap rate increased to 2.59% and returned at the end of the month to around 2.45%. Euribor rates continued their natural rise, with the 3-month trading at end-October at 1.704% and the 12-month at 2.63% after reaching a peak at 2.778% before the ECB meeting. On government paper, the ECB’s announcement about the TLTROs drove up the rate on treasuries, with the 3-month BTF rising from €str-65 bp to €str-38 bp. On the 1-year, we also saw a tightening against €str, with Germany increasing from €str-72 bp to €str-40 bp and France from €str-56 bp to €str-30 bp. On
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/10/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
money market notes, we saw banks, mainly outside the eurozone, issuing on the 1-year at attractive levels between
€str+30 bp and +40 bp, while French banks stayed between €str+22 bp and +28 bp. On the corporate side, it is still difficult to find interest on issues over 6 months, but we have stable issue levels on issues under 3 months, which are now extending into next year. On the credit market, we saw a significant widening of margins again, with the ICE Bank of America Euro Corporate 1-3 year index increasing from swap +0.81% at the beginning of October to +1.06% at its highest before the ECB meeting, to finish the month at +0.99%, while the 2-year swap spread (variance between the swap rate and the government rate) tightened by around 20 basis points to 94 bp.
On AXA Court Terme, we prepared for the year-end by taking advantage of attractive spreads vs €str on 1-year banking issues, among others. Indeed, with the level of volatility on rates, we were able to improve these spreads to obtain 37 bp, while banking issues on the 1-year segment offered a premium of 27 bp on average above €str. The 6-12 month segment increased from around 11% to 15%. However, the average life of the fund was fairly stable, increasing from 99 days in September to 101 days, with the fund posting an increase in assets under management at the end of the month.
Corporates are still issuing over relatively short periods, up to 6 months, and their allocation dropped naturally during October in favour of cash and financials. The allocation in financials currently stands at 41% instead of 38% last month, and the cash allocation rose from 11% to 20%. We believe that interest rates will continue to rise. The terminal rate thus oscillated between 2.50% and 3.20% when volatility was at its height before the action taken by the European Central Bank, but especially after the Bank of Canada raised its rates less than expected, presaging a possible slowdown in monetary tightening policies. With volatility still extremely high, we are continuing with our interest rate hedging strategy. Modified duration therefore remains very low, at 5 days. On sector allocation, the allocation in the utilities, property and consumer goods sectors was down, in favour of the financial sector of course, as mentioned earlier. After the various rate hikes, the average return on the fund is 1.54%.

Translation (ENES, 2022-10-30):
# Informe del gestor
Octubre estuvo marcado por un crecimiento del PIB para el tercer trimestre que resistió bien en Estados Unidos y la zona euro, pero las perspectivas continúan siendo sombrías, la inflación volvió a sorprender al alza y la Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra ajustaron su política monetaria con un alza de 75 puntos básicos (pb) cada uno. El Reino Unido sigue sumido en una crisis política sin precedentes, mientras que se espera que las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos limiten aún más la acción política de cara a las elecciones de 2024.
En la zona euro, las cifras del PIB del tercer trimestre sorprendieron ligeramente al alza, sobre todo en Alemania (+0,3 % intertrimestral) e Italia (0,5 %). En cambio, España decepcionó ligeramente (0,2 %), mientras que Francia se situó en línea con las previsiones, con un +0,2 % intertrimestral. Aunque la demanda interna resistió un poco mejor de lo previsto, las perspectivas siguen empañadas por un entorno inflacionista que continúa erosionando el poder adquisitivo de los hogares, mientras que la capacidad de producción de algunos sectores se verá mermada por un fuerte aumento de los costes energéticos y/o el racionamiento del gas. Esto ya era evidente en las encuestas de septiembre, pero se intensificó en los datos de octubre. La confianza de los hogares se mantuvo estable en general, aunque en niveles muy bajos, equivalentes a los experimentados durante la crisis de 2008. El PMI compuesto de la zona euro, que mide la producción, se contrajo por cuarto mes consecutivo (47,3), pero la debilidad de la demanda se extendió al sector servicios (48,6). Solo Francia sigue siendo una excepción. La inflación volvió a sorprender al alza, situándose en el 10,7 % interanual. La sorpresa provino principalmente de una fuerte subida de la factura energética, pero no debe pasarse por alto el aumento de los precios de los alimentos (+1,3 pp, hasta el 13,1 % interanual) y de los bienes industriales, excluida la energía (+0,5 pp, hasta el 6 % interanual). El escaso aumento de los precios de los servicios puede deberse a un descenso de la demanda, pero habrá que esperar a la confirmación en noviembre. En este contexto, el BCE decidió subir sus tipos de interés de referencia 75 pb y señaló su voluntad de proceder a nuevas alzas, teniendo en cuenta tanto el impacto de las subidas previas como el posible efecto de futuras subidas en un entorno económico más deteriorado de lo que había previsto en septiembre.
En Estados Unidos, la tasa de crecimiento del PIB también sorprendió al alza, situándose en el +2,6 % intertrimestral anualizado. Los últimos indicadores coyunturales siguen apuntando a una desaceleración de la actividad en EE. UU. que sería más compatible con una contracción de la actividad a principios del próximo año. En efecto, los índices ISM siguen siendo sólidos (54,4 para servicios; 50,2 en el sector manufacturero), el mercado de trabajo continúa mostrando resistencia, lo que contribuye a mantener la dinámica de los salarios, de modo que el poder adquisitivo de los hogares estadounidenses está menos deteriorado que en la zona euro. En cambio, esto impulsa la inflación. A pesar de un segundo ligero descenso hasta el 8,2 % interanual, impulsado por la caída de los precios de la energía, la inflación subyacente siguió aumentando y se sitúa ahora en el 6,6 % interanual (+0,3 pp). En respuesta, la Fed elevó sus tipos de interés de referencia 75 pb, hasta el [3,75-4 %], señalando que, aunque el ritmo de subida podría ser más lento, el máximo estaría probablemente por encima de lo previsto. Por último, la campaña de las elecciones de mitad de mandato llega a su fin. Es muy probable que los Demócratas pierdan la mayoría en la Cámara de Representantes. El impacto político y económico puede ser importante de cara a las negociaciones de la prórroga presupuestaria de fin de año y en caso de que se produzca una reversión del ciclo, ya que es probable que los Republicanos bloqueen cualquier iniciativa. En el Reino Unido, el mes ha sido especialmente caótico, con un «minipresupuesto» anulado en el mismo tiempo que se tardó en elaborarlo (los arbitrajes se anunciarán a mediados de noviembre), un caos financiero salvado in extremis por el Banco de Inglaterra (BoE) y un tercer Gobierno en dos meses. En cualquier caso, las perspectivas siguen siendo sombrías con la gestión de la crisis energética, una inflación por contener y el espinoso asunto del protocolo norirlandés. En esta coyuntura, el banco central también acaba de subir sus tipos 75 pb.
En China, el principal acontecimiento es de orden político, con la reelección de Xi Jinping para un nuevo mandato, acompañada de una mayor concentración de poder. Aunque no se habló de cuestiones a corto plazo, como la salida de la estrategia COVID cero, la crisis inmobiliaria o las relaciones entre China y Estados Unidos, Xi Jinping mencionó los objetivos a largo plazo del país; es decir, el desarrollo continuado del acceso a la educación, la tecnología, pero también a la seguridad (alimentaria, energética, tecnológica, de las cadenas de valor y militar).
En Japón, la debilidad del yen es el centro de atención y las recientes intervenciones del Tesoro evidencian una posición incómoda. A pesar de las crecientes presiones, el Banco de Japón (BoJ) sigue insistiendo en que cualquier cambio en la política monetaria debe ir acompañado de una inflexión en la dinámica salarial.
En un contexto de elevada inflación (en torno al 10 % en la zona euro), el BCE prosiguió con su política de ajuste monetario, tal y como se esperaba, subiendo de nuevo sus tipos de referencia 75 pb, lo que sitúa el tipo de los depósitos en el 1,5 %. Lagarde también dejó claro en esta reunión que el BCE tiene previsto seguir subiendo tipos para que la inflación regrese a su objetivo del 2 %, y que las decisiones se tomarán en cada reunión, con unas perspectivas de crecimiento preocupantes como telón de fondo. El otro anuncio importante fue la modificación de las condiciones de los tipos de interés de su tercera ronda de operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO III), que permitió a los bancos tomar prestada liquidez a un tipo inferior al de los depósitos. El tipo de interés estará ahora indexado a la media de los tipos de los depósitos aplicables del BCE durante el periodo comprendido entre el 23 de noviembre y la fecha de vencimiento de cada una de las operaciones de TLTRO III en curso o una de las fechas de amortización anticipada. El objetivo era, como mencionó la presidenta Lagarde: «reducir la liquidez y liberar las garantías». Otro cambio en la remuneración de la liquidez es que el BCE ha decidido remunerar de forma menos generosa las reservas obligatorias de las entidades bancarias al tipo de los depósitos (1,50 % actualmente) y ya no al tipo de refinanciación (2,25 %), puesto que los tipos han regresado a terreno positivo. No se mencionó el ajuste cuantitativo, puesto que se
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/10/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
debatirá en el consejo en diciembre. En este contexto, el mercado anticipa una nueva subida de 50 pb para el mes de diciembre y un tipo terminal en torno al 3 % (un mínimo del 2,3 % tras el discurso del BCE, más prudente de lo previsto) para septiembre de 2023. El tipo del swap del €str a 1 año subió al 2,59 % y volvió a situarse en torno al 2,45 % a finales de mes. Los tipos del Euríbor siguen subiendo de forma natural, con el tipo a 3 meses a finales de octubre en el 1,704 % y el tipo a 12 meses en el 2,63 %, tras alcanzar un máximo del 2,778 % antes de la reunión del BCE. En cuanto a los bonos del Tesoro, el anuncio del BCE sobre las TLTRO tiró al alza del tipo de estos títulos: el BTF a 3 meses pasó del €st-65 pb al €str-38 pb. En el vencimiento a un año, también observamos un ajuste frente al €str: Alemania pasó del €str-72 pb al
€str-40 pb y Francia, del €str-56 pb al €str-30 pb. En cuanto a los papeles monetarios, hemos visto que los bancos, principalmente de fuera de la zona euro, alcanzaron niveles interesantes entre el €str+30 pb y el €str+40 pb en el vencimiento a un año, mientras que los bancos franceses se mantienen entre el €str+22 pb y el €str+28 pb. En cuanto a los emisores corporativos, sigue siendo difícil encontrar intereses en los vencimientos a más de 6 meses, pero tenemos niveles de emisión estables en vencimientos inferiores a 3 meses, que ya supera el año. En el mercado de deuda corporativa, volvimos a ver una marcada ampliación de los diferenciales: el índice ICE Bank of America Euro Corporate Index 1-3 años pasó del swap +0,81 % a principios de octubre al máximo del +1,06 % antes de la reunión del BCE para cerrar el mes en el +0,99 %, mientras que el diferencial del swap a 2 años (diferencia entre el tipo del swap y el tipo de la deuda pública) se estrechó unos 20 puntos básicos hasta los 94 pb.
En el Fondo AXA Court Terme, nos preparamos para el final del año aprovechando, entre otros, los interesantes diferenciales frente al €str de los bonos bancarios a 1 año, entre otros. De hecho, con la volatilidad de los tipos, pudimos mejorar estos diferenciales hasta obtener 37 pb, mientras que las emisiones bancarias a 1 año ofrecían de media una prima de 27 pb sobre el €str. Aumentamos el segmento de 6 a 12 meses, que pasó de alrededor del 11 al 15 %. Sin embargo, la vida media del fondo se mantuvo bastante estable, pasando de 99 días en septiembre a 101 días, y el fondo se anotó un aumento de sus activos gestionados a finales de mes. Las empresas siguen emitiendo con vencimientos bastante cortos, de hasta 6 meses, y naturalmente su porcentaje ha disminuido durante el mes de octubre a favor de la liquidez y las emisiones financieras. El porcentaje de bonos financieros se sitúa actualmente en el 41 %, frente al 38 % del mes pasado, y la liquidez asciende al 20 %, en lugar del 11 % anterior. Creemos que la subida de los tipos aún no ha terminado. Así, el «tipo terminal», el tipo máximo de subida, osciló entre el 2,50 % y el 3,20 % en el punto álgido de la volatilidad, antes de la actuación del Banco Central Europeo, pero sobre todo después de la actuación del Banco de Canadá, que subió sus tipos menos de lo previsto, lo que fue presagio de una posible ralentización de las políticas de ajuste monetario. Como la volatilidad sigue siendo extremadamente alta, continuamos con nuestra estrategia de cobertura de tipos. Por tanto, la sensibilidad a los tipos de interés se mantiene en niveles muy bajos, en 5 días. En cuanto a la asignación sectorial, los sectores de suministros públicos, inmobiliario y de bienes de consumo cedieron terreno a favor de los títulos financieros, como decíamos anteriormente. Como consecuencia de las diversas subidas de tipos, el rendimiento medio del fondo es de aproximadamente el 1,54 %.