# Fund manager's report
Market environment
After a bumpy start, stock markets ended October on a more positive footing. Developed market equities registered a healthy return, although emerging market equities fell, with Chinese indices coming under pressure. Bond yields continued to push higher, with global bonds delivering a -1% return.
Geopolitical risks remained at the forefront of investors’ minds, with tensions between Russia and Ukraine escalating further. However, there were some reasons for optimism. Global supply chain constraints continued to ease, and European governments took further steps to dampen the impact of the energy crisis and mitigate the risks of a harsh recession.
The MSCI All Country World increased by 6.06% (USD) in October. The S&P 500, the Nasdaq 100 and the Euro Stoxx 50 were also up 8.10%2 (USD), 4.01%2 (USD) and 9.12%2 (EUR) respectively. Convertible bonds increased with the TR Global Focus Hedged (EUR) index being up 1.98%1.
Portfolio performance in October
Over the month, the AXA WF Framlington Global Convertibles fund (net of fees, I EUR share class) posted a net performance of 2.12% (+0.14% relative vs. TR Global Focus Hedged).
Pioneer Natural Resources (+18,42%)1, the US oil producer, soared during the month as oil prices rose powerfully (WTI up 12%)1 with a non-consensus of 2 million barrels a day (mb/d) quota cut in early October. The company also reported good third-quarter results that came in better than expected with adjusted EPS of $7.48 above expectations of $7.32.
JPMorgan Chase & Co. (+21.55%)1, the US bank, soared during the month as the company reported third-quarter results that beat expectations and gave an outlook that is seen as strong. Revenues beat across segments, especially the net interest margin was at +29bp quarter over quarter vs. consensus at 20bp, with also expenses and credit provisions slightly lower vs. consensus.
Dexcom (+49.96%)1, the US medtech company, delivered another strong quarter, with revenue of $769 million , above consensus at $751 million2. Management raised financial year 2022 revenue guidance to $2.88-2.91bn (+18-19% y/y), at the high-end of the prior range of $2.86-2.91bn (+17-19% y/y), while also indicating that they are well on track to have the next glucose monitor product, the G7, approved in Q4 2022.
Our exposure to MTU aero engines (+17.5%)1 and Enphase (+10.6%)1 convertible bonds contributed positively on a relative basis as both reported strong results for the third-quarter.
On a relative basis, we benefited from the fall of Insmed (-19.6%)1, a biotech company, after offering shares as part of strategic financings with aggregate gross proceeds of $775 million.
Wolfspeed (-23.8%)1, the US silicon carbide producer for electric vehicles, declined during the month as they guided second quarter below at $225m vs the consensus at $252m, impacted by manufacturing and supply chain challenges. On the positive side, while the supply chain issues impact the short term, the long-term demand continues to strengthen.
Li Auto (-40.8%)1, the Chinese electric vehicle producer, declined during the month with all Chinese EV stocks after more stringent lockdown measures were discussed amid 20th party congress and as purchase cycles have been extended from 2-3 months to more than 4 months as customers expect new model launches in the fourth quarter. We are neutral compared to the benchmark, selling bonds during the summer as we were expecting more difficult months ahead but maintaining a positive view on the long term.
Portfolio activity in October
Last month, global new CB issuance totaled just $1.4bn , the slowest month since July when $911m was priced.
Year-to-date, we have seen just $27.5bn globally (with $20.7bn from the US) compared to nearly $125bn at this time last year-a year-over-year drop of about 78%. We did not participate in any new issue. We sold some convertible bonds with low delta like MTU aero engines and Leg Immobilien and increased our exposures to higher delta names like Datadog or Sarepta Therapeutics, increasing our exposure to North America during the month.
Current Thoughts & Portfolio positioning
Looking at the macro environment, most of cyclical leading indicators still point downwards for the coming quarters, suggesting that we’re heading for a recession in both Europe and the US. In terms of valuation, current multiples are still rich in the US in the context of real 10-year yields at 1.7%. That is, the constraints for upside remain sizeable – either real yields need to decline to justify higher multiples, or we need a post-recessionary EPS upcycle. Simply put, with activity data expected to materially deteriorate going forward, earnings and growth expectations will have to fall markedly to match. For the time being, the third-quarter earnings season is off to quite a solid start, particularly in the US. So far, the EPS beat
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/10/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
rate stands at circa 70% with an EPS surprise of 4.9%, roughly in line with long-term average. Expectations were of course downgraded significantly ahead of the reporting season. However, we remain cautious on negative companies’ earnings growth by the end of 2023. As such, actual earnings growth could surprise negatively in the coming quarters.
Given the earnings growth reset still needed ahead of us, we remain for now underweight in terms of equity sensitivity while maintaining a constructive approach to remain diversified and identify credible long-term investment themes. The digitalization and ESG investment themes are still intact and could offer greater opportunities after the recent drawdown in markets. The energy crisis will move many governments to accelerate their energy transition plans, creating significant growth in the obvious beneficiaries from such a transition but also in some less obvious areas. Finally, we continue to increase the convexity of the portfolio that would enable us to capture any upside move while protecting against any deterioration of the economic environment.

Translation (ENES, 2022-10-31):
# Informe del gestor
Entorno de mercado
Tras un comienzo accidentado, los mercados bursátiles cerraron octubre de forma más positiva. La renta variable de los mercados desarrollados registró un rendimiento saludable, aunque la renta variable emergente cayó y los índices chinos se vieron sometidos a presión. Los rendimientos de los bonos siguieron subiendo y los bonos mundiales se anotaron una rentabilidad del -1 %.
Los riesgos geopolíticos siguieron acaparando la atención de los inversores, con una escalada de las tensiones entre Rusia y Ucrania. Sin embargo, hubo algunas razones para el optimismo. Las limitaciones de la cadena de suministro a nivel mundial siguieron disminuyendo y los Gobiernos europeos adoptaron nuevas medidas para frenar el impacto de la crisis energética y mitigar los riesgos de una dura recesión.
El MSCI All Country World aumentó un 6,06 % (USD) en octubre. El S&P 500, el Nasdaq 100 y el Euro Stoxx 50 también subieron un 8,10 %2 (USD), un 4,01 %2 (USD) y un 9,12 %2 (EUR), respectivamente. Los bonos convertibles se revalorizaron, ya que el índice TR Global Focus Hedged (EUR) subió un 1,98 %1.
Rentabilidad de la cartera en octubre
A lo largo del mes, el fondo AXA WF Framlington Global Convertibles (neto de comisiones, clase de participaciones I EUR) registró una rentabilidad neta del 2,12 % (+0,14 % en términos relativos en comparación con el TR Global Focus Hedged).
El productor de petróleo estadounidense Pioneer Natural Resources (+18,42 %)1 se revalorizó durante el mes, ya que los precios del petróleo subieron con fuerza (WTI: 12 %)1 con un recorte de la cuota de 2 millones de barriles al día (mb/d) a principios de octubre, que no fue consensuado. La empresa también publicó unos buenos resultados del tercer trimestre, que superaron las expectativas, con un BPA ajustado de 7,48 USD, por encima de las expectativas de 7,32 USD.
El banco estadounidense JPMorgan Chase & Co. (+21,55 %)1 se revalorizó durante el mes, ya que publicó unos resultados del tercer trimestre que superaron las expectativas y ofreció una perspectiva que se percibe como sólida. Los ingresos han sido mejores en todos los segmentos y el margen de interés neto se situó en +29 pb intertrimestrales frente al consenso de 20 pb, mientras que los gastos y las provisiones de crédito fueron ligeramente inferiores al consenso.
La empresa estadounidense de tecnología médica Dexcom (+49,96 %)1 registró otro sólido trimestre, con unos ingresos de 769 millones de USD, por encima del consenso, en 751 millones de USD2. La dirección revisó al alza las proyecciones de ingresos para el ejercicio 2022 hasta 2,88-2,91 mil millones de USD (+18 %-19 % interanual), en el extremo superior del rango anterior de 2,86-2,91 mil millones de USD (+17 %-19 % interanual), al tiempo que indicó que van por buen camino para tener el siguiente producto de monitorización de glucosa, el G7, aprobado en el cuarto trimestre de 2022.
Nuestra exposición a los bonos convertibles de MTU Aero Engines (+17,5 %)1 y Enphase (+10,6 %)1 contribuyeron de forma positiva en términos relativos, ya que ambas empresas publicaron unos sólidos resultados para el tercer trimestre.
En términos relativos, nos beneficiamos de la caída de la empresa biotecnológica Insmed (-19,6 %)1, tras ofrecer acciones en el marco de financiaciones estratégicas con un producto bruto agregado de 775 millones de USD.
El productor estadounidense de carburo de silicio para vehículos eléctricos Wolfspeed (-23,8 %)1 cayó durante el mes, ya que revisó a la baja su estimación para el segundo trimestre, en 225 millones de USD, frente al consenso de 252 millones de USD, debido a los problemas de fabricación y de la cadena de suministro. En el plano positivo, mientras que los problemas de la cadena de suministro afectan a corto plazo, la demanda a largo plazo sigue fortaleciéndose.
El productor chino de vehículos eléctricos Li Auto (-40,8 %)1 cayó durante el mes junto con todas las acciones chinas de vehículos eléctricos después de que se debatieran medidas de confinamiento más estrictas en el marco del 20º Congreso del Partido Comunista y tras la ampliación de los ciclos de compra de 2-3 meses a más de 4 meses, ya que los clientes prevén lanzamientos de nuevos modelos en el cuarto trimestre. Tenemos una posición neutral en comparación con el índice de referencia y vendimos bonos durante el verano, ya que esperábamos meses más difíciles, pero mantenemos una visión positiva a largo plazo.
Cambios en la cartera en octubre
El mes pasado, la emisión mundial de bonos corporativos apenas ascendió a 1400 millones de USD, el mes más lento desde julio, cuando se emitieron 911 millones de USD. En lo que va de año, hemos visto apenas 27 500 millones de USD en todo el mundo (con 20 700 millones de dólares en Estados Unidos) frente a los casi 125 000 millones de USD en esta época del año pasado, lo que supone una caída interanual cercana al 78 %. No participamos en ninguna nueva emisión. Vendimos algunos bonos convertibles con un delta reducido, como MTU Aero Engines y Leg Immobilien, y aumentamos nuestra exposición a títulos de mayor delta, como Datadog o Sarepta Therapeutics, lo que aumentó nuestra exposición a Norteamérica durante el mes.
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 31/10/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
Ideas actuales y posicionamiento de la cartera
Considerando el entorno macroeconómico, la mayoría de los indicadores adelantados cíclicos siguen apuntando a la baja en los próximos trimestres, lo que sugiere que nos dirigimos hacia una recesión tanto en Europa como en Estados Unidos. En cuanto a la valoración, los múltiplos actuales siguen siendo elevados en Estados Unidos en un contexto de rendimientos reales a 10 años del 1,7 %. Es decir, las limitaciones al alza siguen siendo considerables: o bien los rendimientos reales tienen que bajar para justificar múltiplos más altos, o bien necesitamos un ciclo alcista de los BPA después de la recesión. En resumen, dado que se espera que los datos de actividad se deterioren sustancialmente en el futuro, las expectativas de beneficios y de crecimiento tendrán que caer notablemente para estar a la altura. De momento, la temporada de resultados del tercer trimestre ha tenido un comienzo bastante sólido, especialmente en Estados Unidos. Hasta ahora, la tasa de superación del BPA se sitúa en torno al 70 %, con una sorpresa del BPA del 4,9 %, más o menos en línea con la media a largo plazo. Por supuesto, se revisaron a la baja las expectativas considerablemente antes de la temporada de publicación de resultados. Sin embargo, seguimos siendo prudentes con respecto al crecimiento negativo de los beneficios de las empresas a finales de 2023. Por ende, el crecimiento real de los beneficios podría sorprender negativamente en los próximos trimestres.
Teniendo en cuenta que todavía es necesario un reajuste del crecimiento de los beneficios, seguimos infraponderados por ahora en términos de sensibilidad a la renta variable, al tiempo que adoptamos un enfoque optimista para mantener la diversificación e identificar temáticas de inversión creíbles a largo plazo. La digitalización y las temáticas de inversión ESG siguen intactas y podrían ofrecer mayores oportunidades tras la reciente caída de los mercados. La crisis energética llevará a muchos Gobiernos a acelerar sus planes de transición energética, lo que creará un crecimiento significativo en los beneficiarios obvios de esta transición, pero también en algunas áreas menos obvias. Por último, continuamos incrementando la convexidad de la cartera, lo que nos podría permitir que se capte cualquier movimiento alcista, protegiéndonos al mismo tiempo frente a un deterioro del entorno económico.