| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The performance of the Eurozone's rate curves was mixed in October: ''bear steepening'' (i.e. steepening of the longer ends) of the curves of the core and semi-core countries, while Italy proved to be the best market with an inverse ''bullish flattening'' trend; also flattening were the curves of Spain and Portugal, both of which put in positive performances for the five- and ten-year maturities. From a macroeconomic perspective, inflation data continued to rise in the Eurozone and were still above expectations in the USA. A detailed reading of the data shows that the components that initially drove up inflation have eased, while the secondary effects remain as those sectors that experienced price increases pass them on to the sectors downstream. By contrast, the economic activity indicators, while weakening, are holding up better than expected. In the Eurozone, the focus is on measures to counter the effects of rising energy prices. A coordinated policy response is being sought, but the timeframe is, as usual in these cases, rather long. In Europe, the German 10-year ended the month up slightly at 2.14% compared to 2.10% the previous month. US inflation for September came in higher than expected at 8.2% overall with core inflation at 6.6%. In the Eurozone, inflation came in at 9.9% with core inflation running at 4.8%. These figures prompted investors to predict that the Fed and ECB will raise rates by another 150/200 basis points by spring 2023. By then, it is very likely that inflation will have signalled clear signs of easing and economic activity will have slowed further. As monetary tightening continues, the downward revision of economic growth prospects will continue. Against this backdrop, medium and long-dated rates are expected to stabilise, if not decline, while uncertainty about the resilience of the cycle could hamper the recovery of risk assets. These elements caused the yield on the US 10-year to rise to 4.05% from 3.83% the previous month. From a macroeconomic perspective, growth data for Europe were in line with expectations, coming in at 2.1% y/y versus the previous 4.1%, and slightly above expectations in the US at 2.6% (annualised quarterly GDP). Regarding peripheral countries, Italy saw yields on its 10-year bonds drop from the previous month's levels; the spread on the German 10-year bond stood at 215 basis points, narrowing sharply with respect to the 240 basis points in September. Spain also performed well, with yields down 6 basis points on the 10-year maturity. |
| Performance and Investment Choices In this market environment, the Euro corporate investment grade asset class performed poorly due to both rising base rates and widening spreads. The Fund turned in a marginally positive performance in line with the benchmark. The subordinated component of the portfolio was kept neutral, but skewed towards issuers with higher credit ratings. The senior component continued to be exposed to sectors that were marginally less impacted by the rise in interest rates, such as banking/ insurance and energy, while reducing the weighting of the telecommunications component. The Fund maintained a moderately defensive profile, with a short duration bias and a neutral exposure to risk assets, aimed at increasing positions as the current climate marked by high volatility, which is linked to geopolitical and economic factors, including market uncertainty surrounding inflation trends and central bank normalisation policies. The current asset allocation allows the Fund to offset issuers that were excluded based on ESG criteria. At the end of the period, the Fund's duration was neutral with respect to the benchmark. |
| Outlook and Investment Strategy Geopolitical and economic developments will be monitored over the coming weeks, as well as the impact of inflation. The Fund is mainly exposed to the risk of rising base rates and widening credit spreads. |

Translation (ENIT, 2022-10-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese di ottobre la performance delle curve dei tassi dell’Eurozona è stata mista: in prevalente “bear steepening” (vale a dire irripidimento nelle parti più lunghe) per le curve dei Paesi core e semi-core, mentre l’Italia si è dimostrata il mercato migliore con un movimento inverso di “bullish flattening” (vale a dire di appiattimento); in appiattimento anche le curve di Spagna e Portogallo, con performance positive per le scadenze quinquennali e decennali. Il contesto macroeconomico presenta ancora dati di inflazione che hanno fatto segnare un nuovo rialzo in Eurozona e sono stati ancora sopra le attese in USA. Leggendo i dati nel dettaglio, si nota una moderazione nelle componenti che per prime avevano fatto salire l’inflazione, mentre permangono gli effetti di secondo ordine per cui i settori che hanno subito incrementi di prezzo li trasferiscono sui settori a valle. D’altro lato, gli indicatori di attività economica, pur in indebolimento, stanno tenendo meglio delle attese. In Eurozona il tema specifico di attenzione riguarda le misure per contrastare gli effetti del rincaro energetico. Si sta cercando una risposta politica coordinata, ma i tempi sono, come d’abitudine in questi casi, piuttosto lunghi. In Europa, il decennale tedesco ha chiuso il mese in lieve rialzo attestandosi al 2,14% rispetto al 2,10% del mese precedente. Il dato relativo all’inflazione USA di settembre uscito al rialzo e sopra le attese, all’8,2% totale e al 6,6% «core» e quello in Eurozona, al 9,9% totale e al 4,8% «core», hanno spinto gli investitori a prezzare che la Fed e la BCE alzeranno i tassi di altri 150/200 punti base entro la primavera del 2023. A quel punto, è molto probabile che l’inflazione avrà dato chiari segni di moderazione e l’attività economica avrà ulteriormente rallentato il passo. Con il proseguimento della restrizione monetaria, continuerà la revisione al ribasso delle prospettive di crescita economica. In tale contesto, i tassi a media e lunga scadenza dovrebbero stabilizzarsi, se non ridiscendere, mentre l’incertezza sulla tenuta del ciclo potrebbe ostacolare il recupero delle attività di rischio. Questi elementi hanno fatto sì che il rendimento sul decennale americano si attestasse in rialzo al 4,05% rispetto al livello di 3,83% del mese precedente. Dal punto di vista macroeconomico, i dati di crescita sono usciti nelle attese in Europa, con un dato del 2,1% di crescita a/a vs il 4,1% precedente e leggermente sopra le attese negli USA al 2,6% (PIL annualizzato su base trimestrale). In merito ai Paesi periferici, l’Italia ha visto rendimenti in ribasso sul 10 anni rispetto ai livelli del mese precedente; lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 215 punti base, in netto restringimento rispetto ai 240 del mese di settembre. Performance positive anche per la Spagna, che ha registrato rendimenti in ribasso di 6 punti base sul decennale. |
| Performance e scelte d’investimento In questo contesto di mercato, l’asset class euro corporate investment grade ha registrato una performance negativa, dovuta sia al movimento di rialzo del tasso base, sia all’allargamento degli spread. Il Fondo ha evidenziato una performance marginalmente positiva in linea con quella espressa dal benchmark di riferimento. La componente subordinata del portafoglio è stata mantenuta neutrale, ma sbilanciata su emittenti ad alto standing creditizio. Sulla componente senior, è stata mantenuta l’esposizione ai settori marginalmente meno impattati dal rialzo dei tassi, quali i bancari/assicurativi e gli energetici, riducendo il peso sulla componente relativa alle telecomunicazioni. Il Fondo ha mantenuto un profilo moderatamente difensivo, con un assetto corto di duration e una esposizione di neutralità alle attività di rischio, con ottica di aumentare le posizioni al venir meno dell’attuale contesto di alta volatilità, legato alle cause geo-politiche ed economiche, ivi incluse l’incertezza relativa all’andamento dell’inflazione e alle politiche di normalizzazione delle Banche Centrali. L’asset allocation consente al Fondo di controbilanciare gli emittenti esclusi in base ai criteri ESG. Al termine del periodo di riferimento la duration del Fondo risultava neutrale rispetto a quella del benchmark. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà l’evoluzione della situazione geopolitica ed economica mondiale, così come gli impatti dell’inflazione. Il Fondo è esposto, principalmente, al rischio di risalita del tasso base e all’allargamento degli spread sul credito. |