## Portfolio managers comments
Equity markets consolidated in September, with the Eurostoxx 50 falling by 3.4% over the month. This decline amplified the derating movement that had begun during the half-year results season. Thus, over the last four months, the average 12-month PE of the Stoxx 600 has contracted by 8%, reflecting the uncertainties weighing on companies' activity and profitability. Production constraints, cost inflation and the slowdown in the Chinese economy were the main topics of conversation we had with companies during the month. None of these topics are neutral to our positions but they need to be answered specifically because not all supply chains are equal, not all industries have the same pricing power and Chinese real estate exposures are often quite limited for European companies. We continue to believe that this cycle is unique and that the most defensive segments are not necessarily effective safe havens.
MIURI rose by 0.09% against -0.04% for its benchmark (Eonia). This performance was based on the rise of several of our convictions in the fields of collective catering (Sodexo +8.2%), automobiles (Daimler +8.2%) and media (Vivendi +16.1%), but also on the effectiveness of our hedges, which we reinforced for reasons of valuation (Stoxx 600 Technology -6.6%) or political interference (Stoxx 600 Utilities -8.6%). We would also like to provide some food for thought on 3 positions that had a negative impact during the month:
Holcim (3.9% of the portfolio, -13.5%). The legal uncertainties surrounding Syria led us to temporarily reduce our position. The stock market impact (>CHF 4bn of lost capitalisation) seems disproportionate, but the US justice system is difficult to read on such a subject. Holcim is our main contrarian call in the portfolio. We believe that management will continue to deliver good quality results over the next few quarters and that its M&A strategy is going in the right direction (exit of unprofitable cement assets in emerging zones, construction of a portfolio of higher value-added non-cement assets).
Ipsos (2.6% of the portfolio, -4.0%). The stock lost more than 10% on the announcement that Nathalie Roos (ex-L'Oréal) would not replace Didier Truchot as CEO. Transitions of power are always a difficult exercise but in the case of Ipsos, our view is that the board of directors made the right decision. The arrival of Ben Page as CEO will consolidate the group's strong operating performance and avoid an uncertain transition phase.
Sopra (2.8% of the portfolio, -6.9%). The share price decline was based on rumours of a rapprochement/acquisition of Atos. Without being able to totally exclude such a scenario, we believe that the probability of it happening is low. The opposition of Atos' management, the exposure to areas unknown to Sopra (US), the specific problems of Atos (Unify, infrastructure) and the size of the target make us doubt Pierre Pasquier's willingness to launch his group in such a direction.
MIURI's exposure stood at 15.5% at the end of September. During the month, we have 1/ strengthened the luxury sector (LVMH). We believe that sales momentum is still good, pricing power is strong, sentiment is at its lowest and derating has been high since the H1 results (>20%); 2/ gradually rebuilt a position in Faurecia. We like the Hella deal on a strategic and financial level and believe that the warning avoids the risk of bad news at the end of the year; 3/ built a position in Vivendi before the spin-off. UMG is a unique asset in European media with little operational risk. The rest of the portfolio is valued at 3x EBIT, which does not seem consistent with a controlling shareholder like V. Bolloré. The preferred sectors in the portfolio remain unchanged: automotive, building materials, industrials, semiconductors, IT services and media.
Text completed on 05/10/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENIT, 2021-09-30):
## Commento di gestione
In settembre i mercati azionari si sono consolidati, analogamente all'indice Eurostoxx 50 che ha registrato un calo del 3,4% nel corso del mese. Tale flessione è venuta ad amplificare il movimento di derating iniziato durante la stagione dei risultati semestrali. Così, negli ultimi 4 mesi, il PE medio a 12 mesi dello Stoxx 600 si è contratto del 8%, mettendo a verbale le incertezze che pesano sull'attività e sulla redditività delle imprese. I vincoli alla produzione, l'inflazione dei costi e il rallentamento dell'economia cinese sono stati i principali argomenti di conversazione che abbiamo potuto avere con le aziende nel corso del mese. Nessuno di questi temi è neutro per le nostre posizioni, ma devono portare risposte specifiche perché non tutte le catene logistiche sono equivalenti, non tutte le industrie hanno lo stesso pricing power e le esposizioni all'immobiliare cinese sono spesso abbastanza limitate per le società europee. Continuiamo a pensare che questo ciclo sia particolare e che i segmenti più difensivi non siano necessariamente rifugi efficaci.
Miuri registra un aumento di0,09% contro-0,04% per il benchmark (Eonia). Questa performance si è basata sull'aumento di diverse nostre convinzioni nei settori della ristorazione collettiva (Sodexo +8,2%), del settore automobilistico (Daimler
+8,2%) o dei media (Vivendi +16,1%), ma anche sull'efficacia delle coperture, da noi rafforzate per ragioni di valorizzazione (Stoxx 600 Tecnologia -6,6%) o di interferenza politica (Stoxx 600 Utilities -8,6%). Vorremmo inoltre apportare elementi di riflessione su 3 posizioni che hanno avuto un impatto negativo nel corso del mese:
Holcim (3,9% del portafoglio, -13,5%). Le incertezze giudiziarie intorno alla Siria ci hanno indotto a ridurre temporaneamente la nostra posizione. L'impatto borsistico (> 4 miliardi di franchi di capitalizzazione perduta) sembrava sproporzionato, ma la giustizia americana è difficile da leggere su un argomento del genere. Holcim è la nostra call principale contrarian nel portafoglio. Riteniamo che il management continuerà a fornire risultati di buona qualità per i prossimi trimestri e che la sua strategia M & A vada nella giusta direzione (uscita di attivi cementieri poco redditizi nelle aree emergenti, costruzione di un portafoglio di attivi, escluso il cemento, a maggior valore aggiunto).
IPSOS (2,6% del portafoglio, -4,0%). Il titolo ha perso oltre il 10% a seguito dell'annuncio che Nathalie Roos (ex L'Oréal) non avrebbe sostituito Didier Truchot come amministratore delegato. Le transizioni di potere sono sempre un esercizio difficile, ma nel caso di Ipsos riteniamo che il consiglio di amministrazione abbia preso la decisione giusta. L'arrivo di Ben Page come DG consentirà di consolidare le buone performance operative del gruppo e di evitare una fase di transizione incerta.
Sopra (2,8% del portafoglio, -6,9%). La flessione della quotazione si è basata sulle voci di un avvicinamento/acquisizione di Atos. Senza poter escludere completamente un tale scenario, riteniamo che la probabilità di una probabilità sia bassa. L'opposizione del management di Atos, l'esposizione a zone sconosciute a Sopra (USA), le problematiche specifiche di Atos (unify, infrastruttura) e la dimensione dell'obiettivo ci fanno dubitare della volontà di Pierre Pasquier di lanciare il suo gruppo in tale direzione.
A fine settembre, l'esposizione di Miuri si attesta al 15,5%. Nel corso del mese, abbiamo 1/rafforzato il settore del lusso (LVMH). La dinamica delle vendite ci sembra sempre ben orientata, il pricing power è forte, il sentiment è ai minimi e il derating importante dai risultati del S1 (> 20%); 2/ricostruita progressivamente una posizione in Faurecia. Apprezziamo il deal Hella sul piano strategico e finanziario e riteniamo che il warning consenta di evitare il rischio di notizie negative sulla fine dell'anno; 3/costruisce una posizione in Vivendi prima dello spin-off. UMG è un'attività unica nei media europei con pochi rischi operativi. Il resto del perimetro viene valorizzato a 3x EBIT, il che non ci sembra coerente con un azionista di controllo come V.Bolloré. I settori privilegiati in portafoglio sono invariati: Automobilistico, materiali edili, industriali, semiconduttori, SSII e media.
Redatto il 05/10/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert