### Portfolio managers comments
Since mid-June, financial markets have started to reduce their inflation buying stance.
One-year US breakevens, which represent the market price of inflation, fell from their March high of 6.5% to 2.15% in early September. Oil fell back below $90. Agricultural commodities have generally given up the ground gained since the beginning of the war. The cause: two quarters of zero or even negative growth in the United States, the worsening effects of the zero covid policy in China, the net slowdown in Europe. Together, these factors are beginning to weigh on global demand and should deflate commodity prices. Above all, the ECB and the FED are calling for this slowdown: as the overheating of the labour market comes to an end, especially in the US, the landing of this economic cycle, still glowing from its roaring 2021 pace, is the only way to calm the upward spiral in prices.
As a result, 10-year yields have fallen with the breakevens, pushing US real rates back into negative territory! In these conditions, risky assets, especially growth and technology companies, are thriving. These stocks were particularly involved in the rebound in equities between mid-June and mid-August. So until the third week of August, the market stopped incorporating into the valuation of the various asset classes (apart from the euro!) the risk that had dominated practically the whole year: that of an inflationary spiral capable of surviving the recession. This complacency has made us cautious. Finally, Jerome Powell confirmed in Jackson Hole that we should not sell the skin of inflation before killing it. The market, which was anticipating rate cuts early next year, was disappointed. In August, Evolutif was invested between a minimum of 47% and a maximum of 55% in equities, through careful management of hedges (purchase of put options on the market, sale of calls on stocks held in the portfolio). The bond portfolio (22%) is mainly made up of US Treasury bonds with maturities close to 2 years. With an actuarial yield of over 3%, this defensive core portfolio offers a welcome carry position in dollars at a time when the euro is having the greatest difficulty maintaining its value, suffering from the cuts to Nord Stream 1. In the equity portfolio, the positioning is defensive: the weight of industrial stocks has been reduced (disposal of logistics company DSV and Stellantis). We are holding on to Airbus because its valuation is much too low for a world leader in a duopoly market with a very high barrier to entry. ASML, despite its volatility, remains a major portfolio holding for the similar reason that its machine tools, for which there are few or no substitutes in the world, are essential to the many plans for self-sufficiency in semiconductors on both sides of the planet. Schneider Electric, a key player in electrical equipment and automation, is at the heart of industrial and real estate energy management processes. The French group is also very sensitive to the growth of the heat pump sector. Finally, Air Liquide has historically demonstrated its resilience through the diversification of its businesses, which are essential to many industrial sectors. Only Saint Gobain is currently the most sensitive to the energy boom. However, its valuation (7.5x earnings) exaggerates the weight of this input in the group's cost structure, especially compared to cement companies (10x earnings). The rest of the portfolio is made up of several pillars capable of withstanding a recession: a very defensive pillar focused on consumer staples, telecoms and pharmaceuticals with an interesting sensitivity to the US market: Novo Nordisk, Nestlé, Roche, Deutsche Telekom; a second pillar of more dynamic consumer stocks but no less lacking in historical resilience in their commercial performance: Nike, LVMH, Dior. Finally, our pillar of technology stocks is balanced between secular growth and attractive valuations: Alphabet, Apple, Microsoft, Deutsche Boerse.
Text completed on 07/09/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA

Translation (ENIT, 2022-08-31):
### Commento di gestione
Da metà giugno, i mercati finanziari hanno iniziato a ridurre il loro posizionamento lungo sull'inflazione.
I breakeven a 1 anno negli Stati Uniti, che rappresentano il prezzo di mercato dell'inflazione, sono passati dal loro massimo di marzo del 6,5% al 2,15% all'inizio di settembre. Il petrolio è sceso sotto i 90 dollari. Le materie prime agricole hanno generalmente perso il terreno guadagnato dall'inizio della guerra. I temi in discussione sono: i due trimestri di crescita zero o addirittura negativa negli Stati Uniti, il peggioramento degli effetti della politica zero covid in Cina e il rallentamento netto in Europa. Insieme, questi elementi stanno iniziando a pesare sulla domanda aggregata e dovrebbero quindi sgonfiare il prezzo delle materie prime. Soprattutto, la BCE e la FED chiedono questo rallentamento: attraverso la fine del surriscaldamento del mercato del lavoro, soprattutto negli Stati Uniti, l'atterraggio di questo ciclo economico ancora incandescente dal suo ritmo vertiginoso del 2021 è l'unico modo per calmare la spirale di aumento dei prezzi.
I rendimenti a 10 anni sono quindi scesi con i breakeven, riportando i tassi reali statunitensi in territorio negativo! In queste condizioni, gli asset rischiosi, comprese le società growth e tecnologiche, prosperano. Questi titoli sono stati particolarmente coinvolti nel rimbalzo delle azioni tra metà giugno e metà agosto. Fino alla terza settimana di agosto il mercato ha quindi smesso di incorporare nella valutazione delle varie asset class (al di fuori dell'euro!) il rischio che ha dominato praticamente tutto l'anno: quello di una spirale inflazionistica capace di sopravvivere alla recessione. Questa compiacenza ci ha spinto ad essere cauti. Infine, Jerome Powell ha confermato a Jackson Hole che non si dovrebbe vendere la pelle dell'inflazione prima di averla uccisa. Il mercato, che stava assistendo a tagli dei tassi all'inizio del prossimo anno, è diventato disilluso. Nel mese di agosto, DNCA Invest Evolutif è stato investito tra un minimo del 47% e un massimo del 55% in azioni, attraverso una prudente copertura (acquisto di opzioni put sul mercato, vendita di call su titoli detenuti in portafoglio). Il portafoglio obbligazionario (22%) è costituito principalmente da Buoni del Tesoro USA con scadenza prossima ai 2 anni. Con un rendimento attuariale superiore al 3%, questo portafoglio core difensivo offre una gradita posizione carry in dollari, in un momento in cui l'euro sta accumulando le maggiori difficoltà per mantenere il suo valore, soffrendo dei tagli Nord Stream 1. Nel portafoglio azionario il posizionamento è difensivo: si è ridotto il peso dei titoli industriali (vendita del logista DSV e Stellantis). Stiamo mantenendo Airbus in ragione di un livello di valutazione troppo basso per un leader mondiale che opera in un mercato duopolistico con una forte barriera all'ingresso. ASML, nonostante la sua volatilità, rimane un importante peso di portafoglio considerando il fatto che le sue macchine utensili, per le quali ci sono pochi o nessun sostituto al mondo, sono essenziali per i numerosi piani di autonomia dei semiconduttori su entrambi i lati del pianeta. Schneider Electric, un attore chiave nelle apparecchiature elettriche e nell'automazione, è al centro dei processi di gestione dell'energia industriale e immobiliare. Il gruppo francese è anche molto sensibile alla crescita del settore delle pompe di calore. Infine, Air Liquide ha storicamente dimostrato la sua resilienza grazie alla diversificazione dei suoi business, che sono essenziali per molti settori industriali. Oggi, solo Saint Gobain ha la maggiore sensibilità all'esplosione dei prezzi dell’ energia. Tuttavia, la sua valutazione (7,5x i profitti) eccede il peso di questo input nella struttura dei costi del gruppo, soprattutto rispetto ai produttori di cemento (10x i profitti). Il resto del portafoglio è costituito da diversi pilastri in grado di resistere a una recessione: un pilastro molto difensivo focalizzato su beni di consumo di base, telecomunicazioni e titoli farmaceutici con un'interessante sensibilità al mercato statunitense: Novo Nordisk, Nestlé, Roche, Deutsche Telekom; un secondo pilastro di titoli dei consumatori più dinamici ma non meno privi di resilienza storica nelle loro performance commerciali: Nike, LVMH, Dior. Infine, il nostro pilastro di titoli tecnologici è bilanciato tra crescita secolare e valutazioni interessanti: Alphabet, Apple, Microsoft, Deutsche Boerse.
Redatto il 07/09/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA