## Portfolio managers comments
The markets continued to rebound during the month, as did the Eurostoxx 50 NR index, which rose by 9.7% in November. This rebound continues to be based on the signals that monetary policies are landing, which have multiplied, but the degree of participation or conviction still seems low to us: negative flows (outflows from active funds that continued in Europe in October/November), purchases concentrated on non-discriminatory strategies (systematic funds and equity buybacks) and allocation of multi-asset funds that favour bonds (decline in the weight of equities since the beginning of 2022 in Europe). Whether markets have been too negative on the impacts of monetary policies or companies have weathered the inflationary shock better than expected, the question now is where the right valuation level is in this new price regime. The messages we are receiving from companies are not unanimous but generally point in the direction of an easing. This slowdown seems to be more visible in services and industry than in consumption. Beyond these general considerations, several points can be highlighted to understand the trajectory of profits in 2023. The first is that companies have generalised escalation clauses and margins are thus less at risk than 12 months ago. This can be seen in construction (building, infrastructure) or in long backlog businesses (rail). The second is that companies are not playing on prices to take PdM so far. However, this will remain a point of attention to be maintained in the consumer goods sector where the mix in favour of private labels has accelerated in recent months in Europe. The third point relates more specifically to two industries: semiconductors and automotive. The consensus is extremely sceptical about the ability of these industries to maintain their prices in an environment where the supply-demand differential will narrow. On the one hand, we note that this is not the message from management: very clearly in semiconductors (Infineon, STM) but also in the automotive industry (despite the big failure of Mercedes in China). On the other hand, we wonder whether history is still a good reference point (industry consolidation, electrification of the car fleet, digital transformation, etc.).
MIURI increased by 1.64% over the month against 0.11% for its benchmark (Ester). Among the companies that contributed to this month's performance, we would like to mention :
Siemens (+18.6%, 5.1% of the portfolio). The publication of the annual results largely exceeded market expectations and the outlook also surprised positively. In line with Schneider's recent message, we note that both the electrical infrastructure and industrial automation businesses remain dynamic and that order books have never been so high. The environment remains volatile but Siemens should be able to deliver sales growth of 6-9% and strong profit growth driven by solid margins and the share buyback plan.
LVMH (+15.4%, 8.4% of the portfolio). The issue of China's reopening is probably the most important factor explaining this performance. Covid's tough talk on policy 0 is facing an increasingly visible challenge that could tip the balance of power towards a more flexible policy. If this happens, it would clearly be a positive for the luxury groups whose valuation has fallen significantly in 2022.
STM (+14.1%, 4.8% of the portfolio). As mentioned above, the semiconductor industry is certainly one where there is the most doubt about companies' targets. Infineon's publication confirmed our positive view by guiding for a significant increase in its gross margin (>100bp) in 2023.
MIURI's net exposure is maintained at a relatively high level (18.1%). Our view remains positive on equity markets and in particular on the earnings trajectory in 2023. The consensus expectation is for a 0.9% rise in the Stoxx 600, which, given price increases and currency impacts, corresponds to a contained recession. Beyond this realistic consensus, we also see opportunities for stocks with low valuations and an already largely negative consensus (automotive, seedlings, building materials), for companies that will benefit from a probable reopening of China (luxury goods, manufacturing) and for stocks that benefit from structural trends and whose valuations are accessible (advertising, market research, IT services).
Text completed on 07/12/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENIT, 2022-11-30):
## Commento di gestione
I mercati hanno continuato il loro rimbalzo nel corso del mese, come l'indice Eurostoxx 50 NR, che è salito del 9,7% a novembre. Questo rialzo continua a basarsi sui segnali di atterraggio delle politiche monetarie che si sono moltiplicate, ma il grado di partecipazione o convinzione ci sembra ancora basso: flussi negativi (deflussi di fondi attivi che proseguono in Europa a ottobre/novembre), acquisti concentrati su strategie non discriminatorie (fondi sistematici e riacquisti di azioni) e allocazione di fondi multi-asset che favoriscono le obbligazioni (calo del peso delle azioni dall'inizio del 2022 in Europa). Se i mercati sono stati troppo negativi riguardo agli impatti delle politiche monetarie o se le società hanno resistito allo shock inflazionistico meglio del previsto, la domanda ora è dove si trova il giusto livello di valutazione in questo nuovo regime di prezzi. I messaggi che riceviamo dalle società non sono unanimi ma generalmente vanno bene nella direzione dell'appeasement. Questo rallentamento sembra più visibile nei servizi o nell'industria che nei consumi. Al di là di queste considerazioni generali, si possono avanzare diversi punti per comprendere la traiettoria dei profitti nel 2023. Il primo è che le società hanno clausole di escalation generalizzate e i margini sono meno a rischio rispetto a 12 mesi fa. Questo è visibile nell'edilizia (edifici, infrastrutture) o nei mestieri a lungo termine (ferrovia). La seconda è che le società non hanno, finora, giocato sui prezzi per prendere PdM. Tuttavia, questo rimarrà un punto di attenzione da tenere nei consumi di massa dove il mix a favore delle private label ha accelerato negli ultimi mesi in Europa. Il terzo punto riguarda più specificamente due settori: i semiconduttori e l'automotive. Il consensus è estremamente scettico sulla capacità di queste industrie di mantenere i loro prezzi in un ambiente in cui il differenziale tra domanda e offerta si ridurrà. Da un lato, notiamo che questo non è il messaggio del management: molto chiaramente nei semiconduttori (Infineon, STM), ma anche nel settore automobilistico (nonostante il grande fallimento di Mercedes in Cina). D'altra parte, ci chiediamo se la storia sia ancora un buon punto di riferimento (consolidamento delle industrie, elettrificazione del parco auto, trasformazione digitale...).
MIURI è salito di 1,64% nel corso del mese contro 0,11% per il suo benchmark (Ester). Tra le società che hanno contribuito alla performance di questo mese, vorremmo menzionare:
Siemens (+18,6%, 5,1% del portafoglio). La pubblicazione dei risultati annuali ha superato di gran lunga le aspettative del mercato e anche le prospettive hanno sorpreso positivamente. In linea con il recente messaggio di Schneider, notiamo che le attività di infrastruttura elettrica e automazione industriale rimangono dinamiche e che il portafoglio ordini non è mai stato così elevato. Il contesto rimane volatile, ma Siemens dovrebbe essere in grado di registrare una crescita delle vendite del 6-9% e una forte crescita degli utili trainata da forti margini e dal piano di riacquisto di azioni.
LVMH (+15,4%, 8,4% del portafoglio). La questione della riapertura della Cina è probabilmente il fattore più importante per spiegare questa performance. Il duro discorso sulla politica zero Covid sta affrontando una sfida sempre più visibile che potrebbe far pendere il governo verso una politica più flessibile. Se ciò dovesse accadere, sarebbe chiaramente un punto positivo per i gruppi del lusso la cui valutazione è significativamente peggiorata nel 2022.
STM (+14,1%, 4,8% del portafoglio). Come accennato in precedenza, l'industria dei semiconduttori è sicuramente quella in cui ci sono più dubbi sugli obiettivi delle società. La pubblicazione di Infineon ha confermato la nostra visione positiva guidando un significativo aumento del margine lordo (>100 punti base) nel 2023.
L'esposizione netta di MIURI è mantenuta a un livello relativamente elevato (18,1%). La nostra view rimane positiva sui mercati azionari e in particolare sulla traiettoria degli utili nel 2023. Il consenso prevede un aumento dello 0,9% per lo Stoxx 600, che dati gli aumenti dei prezzi e gli impatti valutari, corrisponde a una recessione controllata. Al di là di questo consenso realistico, vediamo anche opportunità per titoli con valutazioni basse e già ampiamente negativi (automotive, semiconduttori, materiali da costruzione), per le società che beneficeranno di una probabile riapertura della Cina (lusso, industriale) e per i titoli che beneficiano di tendenze strutturali e le cui valutazioni sono accessibili (pubblicità, ricerche di mercato, servizi informatici).
Redatto il 07/12/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert