## Portfolio managers comments
The markets have had a positive start to the year, with the Eurostoxx 50 NR index rising by 9.9% over the month. As we have already indicated, the derating phase of the markets ended in the summer of 2022 and it is profit expectations that have influenced valuations for the most part. In this sense, several factors have recently reinforced the scenario of a controlled landing of the economies in 2023: 1/ The significant drop in energy costs in Europe (electricity prices down by more than 40% and more than 50% on gas vs. 2022) is a positive point for industry (cement, chemicals, glass, etc.). This is good news that allows us to project ourselves beyond the winter of 2022-23. 2/ The reopening of China is a reality that goes well beyond "revenge shopping" behaviour. The January Chinese PMIs show that we are back in expansionary territory in both services and production and give reassuring signs for the coming quarters (new orders, activity expectations). It should also be noted that Chinese activity is not yet operating within a framework of perfect mobility: hotel occupancy rates (85%), public transport traffic (85%) and the number of air flights (90%) are all at levels well below 2019; 3/ the US labour market shows no signs of weakness. More importantly, the latest job creation figures (+517K in January) were even accompanied by a greater control of wage inflation (+0.3%). This picture may seem optimistic and should not make us forget the risks of this hopeful phase in the cycle. In particular, we would like to be mindful of the risks inherent in the management of inventories and order books in industry. The ISM data show a significant drop in delivery times and raise fears of a general destocking in the various levels of production and subcontracting. At this stage we do not see any risk of a rapid deceleration due to the historical levels of order books.
VENASQUO gained 8.55% in January against 4.94% for its benchmark (50% ESTER, 50% Eurostoxx 50 NR). Among the stocks that contributed to this outperformance, we can mention :
LVMH (+17.7%, 8.7% of the portfolio) reported good results given the closure of China (-80% of shop traffic). We continue to be impressed by the performance of Fashion & Leather Goods, which delivered organic growth of 10% in Q4 while maintaining an operating margin above 40%. The dynamic start to the year and the investments made in 2022 make us confident in the Group's ability to continue to outperform in its key divisions. We expect earnings growth of 13% in 2022 and free cash flow growth of more than 60% thanks to favourable technical effects (WCR, Capex). It remains to be said that LVMH's results have increased 27-fold over the last 20 years, making it an exceptional developer and integrator and justifying it as our first relative conviction in the consumer sector.
STM (+30.7%, 7.2% of the portfolio) also delivered high-quality results on both its growth (20% outperformance of the industry in 2022) and its margins. In line with Infineon's message, STM's management has stated its growth ambitions for 2023 by setting revenue growth targets of 4-10%. Some of the market still seems to us to be too negative on STM's business model and in particular on its pricing power and gross margin. Driven by electrification, softwarisation and automation in industry and automotive, we believe STM will be able to deliver EPS above $5.5. Applying Infineon's valuation multiples to this level of earnings, we see a potential upside of close to 80% on the stock. As a result, we have increased our weighting on STM, making it our second position in the portfolio.
Saint-Gobain (+15.1%, 8.2% of the portfolio) grew thanks to the effect of significant declines in gas and electricity prices in Europe and to the resilience of its business model, which should enable it to post controlled volume declines in Q4 (- 1.5/2%). The consensus forecast for 2023 is for a 10% decline in operating profit with a deterioration in the decline in volumes. This scenario seems sufficiently prudent at this stage to avoid lowering estimates and to be able to focus on long-term trends (energy renovation), which do not seem to be taken into account in the valuation. Our investments in building materials are focused on renovation (Saint-Gobain) and infrastructure (CRH, Holcim).
VENASQUO's net exposure is 76.3%. We are maintaining this relatively high level by making two observations: 1/ valuation levels are quite acceptable in Europe, both historically and relative to other investment areas; 2/ earnings reports and management messages reassure us about the growth outlook for 2023. It is possible that macro indicators are not capturing the essential investment needs of certain sectors (digital transformation, automation, energy renovation, etc.).
Text completed on 10/02/2023.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENIT, 2023-01-31):
## Commento di gestione
I mercati hanno avuto un inizio d'anno positivo, come l'indice Eurostoxx 50 NR, che è salito del 9,9% nel corso del mese. Come abbiamo già indicato, la fase di derating del mercato si è conclusa nell'estate del 2022 e da allora sono le aspettative sugli utili che hanno influenzato principalmente le valutazioni. In questo senso, diversi fattori hanno recentemente rafforzato lo scenario di uno sbarco controllato delle economie nel 2023: 1/ Il calo significativo dei costi energetici in Europa (prezzi dell'elettricità in calo di oltre il 40% e di oltre il 50% sul gas rispetto al 2022) è un punto positivo per l'industria (cemento, chimica, vetro, ecc.). Questa è una buona notizia che ci permette di guardare oltre l'inverno 2022-23. 2/ la riapertura della Cina è una realtà che va ben oltre il comportamento di "revenge shopping". I PMI cinesi di gennaio mostrano che siamo tornati in territorio espansivo sia sui servizi che sulla produzione e danno segnali rassicuranti per i prossimi trimestri (nuovi ordini, aspettative di attività). Va inoltre notato che l'attività cinese non sta ancora operando in un quadro di perfetta mobilità: il tasso di occupazione degli hotel (85%), il traffico del trasporto pubblico (85%) e il numero di voli aerei (90%) sono tutti a livelli ben al di sotto del 2019; 3/ Il mercato del lavoro statunitense non mostra segni di debolezza. Ancora più importante, gli ultimi dati sulla creazione di posti di lavoro (+517K a gennaio) sono stati addirittura accompagnati da un maggiore controllo dell'inflazione salariale (+0,3%). Questo quadro può sembrare ottimistico e non deve farci dimenticare i rischi di questa fase di speranza nel ciclo. In particolare, vogliamo essere attenti ai rischi inerenti alla gestione delle scorte e dei portafogli ordini del settore. I dati ISM mostrano una significativa diminuzione dei tempi di consegna e sollevano timori di una generale riduzione delle scorte nei vari livelli di produzione e subappalto. In questa fase non vediamo un rischio di rapida decelerazione a causa dei livelli storici del portafoglio ordini.
VENASQUO è salito di 8,55% a gennaio contro 4,94% per il suo indice di riferimento (50% ESTER, 50% Eurostoxx 50 NR. Tra i titoli che hanno contribuito a questa sovraperformance, possiamo citare:
LVMH (+17,7%, 8,7% del portafoglio) ha pubblicato risultati di buona qualità considerando la chiusura della Cina (-80% del traffico nei negozi). Siamo ancora impressionati dalla performance di Fashion & Leather Goods, che ha registrato una crescita organica del 10% nel quarto trimestre mantenendo un margine operativo superiore al 40%. L'inizio dinamico dell'anno e gli investimenti effettuati nel 2022 ci danno fiducia nella capacità del Gruppo di continuare a sovraperformare nelle sue divisioni chiave. Prevediamo una crescita degli utili del 13% nel 2022 e di oltre il 60% del suo Free Cash Flow grazie agli effetti tecnici favorevoli (WCR, Capex). Resta da specificare che i risultati di LVMH sono stati moltiplicati per
27 negli ultimi 20 anni, il che lo rende uno sviluppatore e integratore eccezionale e giustifica farne la nostra prima convinzione relativa nel settore dei consumi.
Anche STM (+30,7%, 7,2% del portafoglio) ha conseguito risultati di alta qualità sia sulla sua crescita (sovraperformance del 20% sul settore nel 2022) sia sui suoi margini. In linea con il messaggio di Infineon, il management di STM ha mostrato le sue ambizioni di crescita per il 2023 fissando obiettivi di crescita dei ricavi dal 4 al 10%. Una parte del mercato sembra ancora troppo negativa sul modello di business di STM e in particolare sul suo potere di determinazione dei prezzi e sul margine lordo. Guidati dall'elettrificazione, dalla softwarizzazione e dall'automazione dell'industria e dell'automotive, riteniamo che STM sarà in grado di fornire un EPS superiore a $ 5,5. Applicare i multipli di valutazione di Infineon a questo livello di utili significa considerare un potenziale vicino all'80% sul titolo. Di conseguenza, abbiamo aumentato la ponderazione su STM rendendola la nostra seconda posizione nel portafoglio.
Saint-Gobain (+15,1%, 8,2% del portafoglio) è cresciuta grazie da un lato al significativo calo dei prezzi del gas e dell'energia elettrica in Europa e dall'altro alla resilienza del suo modello di business, che dovrebbe consentirle di registrare cali di volumi controllati nel 4° trimestre (-1,5/2%). Il consensus prevede per il 2023 un calo del 10% dell'utile operativo con un deterioramento del calo dei volumi. Questo scenario sembra sufficientemente prudente in questa fase per evitare diminuzioni delle stime e per potersi concentrare su tendenze di lungo periodo (riqualificazione energetica) che non ci sembrano essere prese in considerazione nella valutazione. I nostri investimenti in materiali da costruzione sono focalizzati sulla ristrutturazione (Saint-Gobain) e sulle infrastrutture (CRH, Holcim).
L'esposizione netta di VENASQUO è pari al 76,3%. Manteniamo questo livello relativamente elevato facendo 2 osservazioni: 1/ i livelli di valutazione sono abbastanza accettabili in Europa, storicamente e relativamente rispetto ad altre aree di investimento; 2/ La pubblicazione dei risultati e dei messaggi del management ci rassicurano sulle prospettive di crescita per l'anno 2023. È possibile che gli indicatori macro non colgano bene le esigenze di investimento essenziali di cui beneficiano determinati settori (trasformazione digitale, automazione, riqualificazione energetica, ecc.). .
Redatto il 10/02/2023.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert