| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The first signs of stress emerged in the financial markets during the month due to the sudden rise in interest rates over the past year. The higher cost of money and the availability of alternative instruments to deposits has made the banking system vulnerable, seriously altering the perception of risk. As a result, the global economic outlook has changed, which now appears to be heading for a recession. For the time being, the macroeconomic framework has not changed because the labour market is robust and inflation, especially core inflation, continues to rise. It is precisely the latter that has been a key factor in the monetary policy choices of recent weeks: the major central banks have continued with their rate hikes. During the period, bonds, perceived as a safe haven asset, recovered with yields on the US ten-year bond and the German Bund close to their lows for the year. Short-term rates were the biggest movers, which gambled on the possibility of a rethink of monetary policy, with interest rate cuts starting in the second half of the year. There was little change in the currency market with the US dollar weak against the G10 and Emerging Market currencies. Emerging market bond indices continued their upward trend, with the hard currency sovereigns index (JP Morgan EMBI) gaining around 1.4% and the spread widening by 30 basis points, while the corporate index (JP Morgan CEMBI Broad Diversified) gained 0.77%. The performance of the JP Morgan GBI-EM local debt index was also positive at +4.12%, thanks to the contribution of the currency market; finally, the JP Morgan ELMI+ index was up 2.05%. |
| Performance and Investment Choices During the month, the most notable transactions involved the negative exposure to the dollar, which was reopened at around 5%. The liquidity component is also 5%. The spread duration of the Fund is just under 3 years, while the Fund's overall duration exposure is over 5 years. Performance in March was positive thanks to the positive market performance; the interest rate component made a strong contribution, while the contribution of Russia and Argentina was negative. |
| Outlook and Investment Strategy The asset class benefited from the movement in rates, particularly the sharp reduction in short-term yields following the tensions in the US banking market. In terms of growth, the geopolitical environment and restrictive monetary policies are putting pressure on manufacturing, with business confidence indices continuing to point to a slowdown in future economic growth. However, technical factors, such as positioning and momentum, should continue to support the asset class for the foreseeable future. |

Translation (ENFR, 2023-03-31):
| Observations du Gestionnaire en Investissements |
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| Évolution du marché Les premiers signes de tension sur les marchés financiers dus à la brusque remontée des taux d'intérêt l’an dernier sont apparus durant le mois. La hausse du loyer de l’argent et la disponibilité d’instruments offrant une alternative aux dépôts ont rendu le système bancaire vulnérable, modifiant considérablement la perception du risque. En conséquence, les perspectives du cycle économique mondial ont changé et le spectre d’une récession se précise désormais. Pour l’instant, le cadre macroéconomique de référence n’a pas changé car le marché du travail est robuste et l’inflation, en particulier l’inflation sous-jacente, continue de grimper. Cette dernière a d’ailleurs joué un rôle décisif dans les choix de politique monétaire des grandes banques centrales qui ont poursuivi le relèvement des taux. Les instruments obligataires, considérés comme des valeurs refuges, se sont redressés au cours de la période, les rendements des bons du Trésor américain et des Bunds allemands à 10 ans frôlant leurs plus bas de l'année. Le mouvement des taux courts a été plus ample, les marchés tablant sur une possible révision de la politique monétaire et une détente du loyer de l’argent à partir du second semestre. Le marché des changes a été peu animé tandis que le dollar américain s’est affaibli face aux devises du G10 et des pays émergents. Les obligations émergentes ont continué de s’apprécier : l’indice représentatif de la dette souveraine en devise forte (JP Morgan EMBI) s’est adjugé environ 1,4 % sur fond d’élargissement du spread de 30 points de base, tandis que l'indice des obligations d'entreprise (JP Morgan CEMBI Broad Diversified) a progressé de 0,77 %. L’indice JP Morgan GBI-EM des obligations émergentes en devises locales s'est inscrit en hausse de +4,12 % grâce aux effets de change. Enfin, l’indice JP Morgan ELMI+ a enregistré un gain de 2,05 %. |
| Choix de performances et d’investissements La principale intervention au cours du mois a consisté à rétablir une exposition négative au dollar à hauteur de 5 % environ. La part des liquidités est également de 5 %. La duration de spread du fonds est légèrement inférieure à 3 ans, tandis que son exposition à la duration globale est supérieure à 5 ans. Le mois de mars s’est soldé par une performance positive, favorisée par la bonne tenue du marché. La composante taux d'intérêt a tiré son épingle du jeu, mais l’exposition à la Russie et à l’Argentine a en revanche pesé sur la performance. |
| Perspectives et stratégie d’investissement La classe d’actifs a bénéficié de l’évolution des taux et plus particulièrement de la forte diminution des rendements à court terme due aux tensions sur le marché bancaire américain. Sur le front de la croissance, le contexte géopolitique et le durcissement des politiques monétaires mettent l’activité économique à rude épreuve, les indices de confiance des entreprises continuant de refléter un ralentissement des prévisions de croissance. Les facteurs techniques, c'est-à-dire le positionnement et le « momentum », devraient toutefois continuer à soutenir la classe d'actifs dans un avenir proche. |