## Portfolio managers comments
The markets rebounded strongly over the month, as did the Eurostoxx 50 NR index, which rose by 9.1% in October. Our interpretation of this rebound is twofold: first, it was based on extremely weak investor positioning on the markets with a bias in favour of defensives vs. cyclicals that we had not seen since the Covid crisis or the 2008 financial crisis. This initial rebound phase seems to us to have been little followed and it is not surprising to have seen an outperformance of the most shorted stocks. At the sector level, we have seen an underperformance of defensive sectors (Agro-Beverages - 9.4% vs E50) but without this translating into additional risk-taking (auto, construction, distribution, technology underperforming). The second phase of this rebound will have to be based on broader fundamentals and in the current market conditions, only the central banks seem to us to be in a position to drive a new upward phase. The Fed's message at the beginning of November provides a new reading from this point of view. While the inflation situation is far from being resolved, the path chosen by the Fed may not be the one that will necessarily lead the US economy into a deep recession. However, this is what the valuation levels of certain sectors (construction materials, automobiles, semi- conductors, consumer discretionary) suggest, which would suffer a sharp drop in their results if the rate hike were to break demand.
MIURI rose by 0.5% over the month compared to 0.06% for its benchmark (ESTER). While the majority of European companies published their third quarter results during the month of October, it is difficult to say that the quality of the publications had an immediate influence on stock market performance. Rather, they confirm the trends that we have seen emerging in recent months, namely 1/ pressure on discretionary consumption but limited pressure on core consumption; 2/ clear signs of a slowdown in new residential construction but reassuring indicators for non-residential construction and renovation; 3/ industry, especially the electrical industry, remains very dynamic; 5/ From a geographical point of view, the US remains the most dynamic zone (consumption and industry), while the situation is more delicate in Europe (household budgets under pressure and limited capacity for recovery) and in China (ideological uncertainty).
We take the opportunity of this letter to confirm the current organisation of the portfolio through 3 pockets: 1/ Value pocket (main sectors: automotive and media). We have increased our positions in the automotive sector through Mercedes (4% of the portfolio) and by keeping Stellantis as the first position (5.2%). We believe that Mercedes' virtuous mix strategy is very positive in the sense that its success in electrification is no longer pushing it to sell low-emission, low- margin entry-level models. If Mercedes manages to maintain double-digit margins, we see no reason to keep a valuation with a PE<10x. In our opinion, the stock offers more than 80% potential over a 2-3 year horizon. 2/ Quality cyclical pocket (industry and building materials). We have maintained our positions in the electrical industry, where backlogs have never been so high and where energy management and industrial automation activities will continue to be at the heart of the response that manufacturers can provide to the climate-inflationary challenges they face. We also continued to increase our position in Holcim (4.5%). We appreciate the operational excellence, the transformation of the portfolio towards low- carbon activities and now the optimisation of the portfolio with the launch of a significant share buyback plan (CHF 2 billion). The group now has a deleveraged balance sheet (1x DN/Ebitda post disposal of India and Brazil), has reached an agreement with the US justice system on Syria and has one of the best management teams in Europe to continue to transform. With an FCF yield of 12%, the potential for rerating seems significant (>30%). 3/ Structural growth pocket. To complement our position in STM in semiconductors, we have started to build a position in U-Blox. We like its positioning in the automotive sector, which suggests significant growth in its business without the volatility of other semiconductor segments.
MIURI's exposure stood at 17.5% at the end of the month. As we approach the end of the year, the dynamics of 2023 earnings should become an increasingly important part of stock market performance. We see a consensus for extreme scenarios of deflation (automotive, semiconductors) and falling demand (construction, luxury goods). These scenarios ignore certain macro aspects (strength of the US labour market, policy options in China, fall in commodity prices) and micro aspects (high inventory levels in industry, limited production capacity, lagged effects of price increases) but they have the advantage of setting a framework where there may be fewer unpleasant surprises than 12 months ago.
Text completed on 09/11/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENIT, 2022-10-31):
## Commento di gestione
I mercati hanno registrato un forte rimbalzo nel corso del mese, come l'indice Eurostoxx 50 NR, che è salito del 9,1% a ottobre. La nostra lettura di questo rimbalzo è duplice: inizialmente si basava su un posizionamento estremamente debole degli investitori sui mercati con un pregiudizio a favore difensivo vs. ciclico che non vedevamo dalla crisi del Covid o dalla crisi finanziaria del 2008. Questa prima fase di rimbalzo ci sembra poco seguita e non sorprende aver visto una sovraperformance dei titoli più corti. A livello settoriale, abbiamo potuto notare una sottoperformance dei settori difensivi (Agro-beverages -9,4% vs. E50) ma senza che ciò si traducesse in ulteriori assunzioni di rischi (automotive, costruzioni, distribuzione, tecnologia sottoperformante). La seconda fase di questo rimbalzo dovrà basarsi su fondamentali più ampi e, nelle attuali condizioni di mercato, solo le banche centrali ci sembrano in grado di guidare una nuova fase di rialzo. Il messaggio della Fed di inizio novembre porta da questo punto di vista una nuova lettura. Se la situazione inflazionistica è tutt'altro che risolta, il percorso scelto dalla Fed potrebbe non essere quello che porterà necessariamente l'economia statunitense in una profonda recessione. Tuttavia, questo è ciò che suggeriscono i livelli di valutazione di alcuni settori (materiali da costruzione, automotive, semiconduttori, beni voluttuari), che subirebbero un forte calo dei loro risultati se l'aumento dei tassi dovesse frenare la domanda.
MIURI è salito di 0,5% nel corso del mese contro 0,06% per il suo indice di riferimento (ESTER). Mentre la maggior parte delle società europee ha pubblicato i risultati del terzo trimestre durante il mese di ottobre, è difficile dire che la qualità delle pubblicazioni abbia avuto un'influenza immediata sui movimenti del mercato azionario. Piuttosto, confermano le tendenze che abbiamo visto emergere negli ultimi mesi, vale a dire: 1/ pressione sui consumi discrezionali ma che rimane limitata sui consumi di base; 2/ chiari segnali di rallentamento nelle nuove costruzioni residenziali ma gli indicatori sul non residenziale e sulle ristrutturazioni sono rassicuranti; 3/ l'industria e in particolare l'industria elettrica rimane molto dinamica; 4/ i problemi logistici persistono e nessuno si impegna a un massiccio aumento della capacità produttiva nel 2023; 5/ Da un punto di vista geografico, gli Stati Uniti rimangono l'area più dinamica (consumi e industria), mentre la situazione è più delicata in Europa (bilancio delle famiglie sotto pressione e limitata capacità di ripresa) e Cina (incertezza ideologica).
Approfittiamo di questa lettera per confermare l'attuale organizzazione del portafoglio attraverso 3 parti: 1/ Parte value (settori principali: automotive e media). Abbiamo aumentato le nostre posizioni nel settore automobilistico attraverso Mercedes (4% del portafoglio) e mantenendo Stellantis come prima posizione (5,2%). La virtuosa strategia di mix di Mercedes sembra molto positiva nel senso che il suo successo nell'elettrificazione non la spinge più a vendere modelli entry-level con basse emissioni ma anche bassi margini. Se Mercedes riesce a mantenere margini a 2 cifre, non vediamo alcun motivo per mantenere una valutazione con un PE<10x. A nostro avviso, il titolo offre un potenziale superiore all'80% su un orizzonte di 2-3 anni. 2/ parte ciclica di qualità (industria e materiali da costruzione). Abbiamo mantenuto le nostre posizioni nel settore elettrico in un momento in cui gli arretrati non sono mai stati elevati e le attività di gestione dell'energia e automazione industriale continueranno a essere al centro della risposta che i produttori possono fornire alle sfide climatiche inflazionistiche che devono affrontare. Abbiamo anche continuato ad aumentare la nostra posizione in Holcim (4,5%). Apprezziamo l'eccellenza operativa, la trasformazione del portafoglio verso attività low-carbon e ora l'ottimizzazione del portafoglio con il lancio di un significativo piano di riacquisto di azioni proprie (CHF 2 miliardi). Il gruppo ha ora un bilancio con meno debito (1x DN/Ebitda dopo la cessione di India e Brasile), ha raggiunto un accordo con la giustizia americana sulla Siria e ha uno dei migliori management in Europa per continuare a trasformarsi. Con un rendimento FCF del 12%, il potenziale di rerating ci sembra significativo (>30%). 3/ Parte di crescita strutturale. Per completare la nostra posizione STM nei semiconduttori, abbiamo iniziato a costruire una posizione in U-Blox. Apprezziamo il suo posizionamento nel settore automobilistico, che suggerisce una crescita significativa del suo business senza la volatilità di altri segmenti dei semiconduttori.
L'esposizione del MIURI si attesta al 17,5% a fine mese. Mentre ci avviciniamo alla fine dell'anno, lo slancio dei risultati del 2023 dovrebbe svolgere un ruolo sempre più importante nei percorsi del mercato azionario. Vediamo un consenso per scenari estremi di deflazione (automotive, semiconduttori) e calo della domanda (edilizia, lusso). Questi scenari ignorano alcuni aspetti macro (forza del mercato del lavoro statunitense, opzioni politiche in Cina, prezzi delle materie prime più bassi) e altri micro (libri ai massimi del settore, capacità produttiva limitata, effetti ritardati degli aumenti dei prezzi) ma hanno il vantaggio di impostare un quadro in cui le spiacevoli sorprese potrebbero essere meno numerose rispetto a 12 mesi fa.
Redatto il 09/11/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert