## Portfolio managers comments
Equity markets resumed their advance in August, with the Eurostoxx 50 rising 2.6% over the month. After a half-year earnings season that brought new upward revisions of results (Stoxx 600 EPS 21 +5.7% over mid-July/August), questions about market positioning remain. Indeed, the economic environment (travel restrictions, production constraints, inflation, etc.) has led the markets to favour defensive sectors (agri-business, consumer discretionary, healthcare) since last April. This phase of the market, which is pro international growth, seems to us to be losing its intensity and we see two reasons for this. The first is from China. The Chinese government's talk of shared prosperity and tighter control over certain sectors is a question mark for many companies. At this stage, we do not have a view on the evolution of taxation in China, but we will be attentive to the impact on the upper middle class. It is the upper middle class that has made European companies successful over the past 15 years in the luxury, cosmetics, sports and automotive industries. The second point concerns inflation and the impact on earnings momentum in the coming quarters. We note that the ability to raise prices differs from one sector to another and that, counter-intuitively, the most cyclical sectors (construction, industry, automotive) show low price elasticity, while consumer goods are revising their margins downwards at the same time.
VENASQUO increased by 1.59% against 2.08% for its benchmark index (50% Eonia / 50% Eurostoxx 50 NR). Our investments in the semiconductor sector (STM, Infineon, ASM Int) were our main source of performance over the month (+52bp). We have maintained our exposure to the sector (>6%), taking into account several favourable points: 1/ our discussions with management have confirmed that we have good visibility of demand over the next 18 months. Beyond that, we are convinced that the sales momentum will be confirmed thanks to the central role of this industry within several verticals: automotive (electrification, assistance), industry (IoT), infrastructure (5G) and consumer electronics. 2/ The consensus on sales seems relatively conservative for 2022, although two elements will support growth. Firstly, the commissioning of capacity and secondly, the price increases that have been accelerating over the past month. 3/ This increased visibility seems to us to be more favourable to semiconductor manufacturers on the stock market, whereas it is already well taken into account by equipment manufacturers.
The other sector that benefited VENAQUSO was industry. Siemens (4.2% of the portfolio; +7.0%) published results that showed promising trends in its flagship Digital Industries division, but also in the Smart Infrastructure part (short cycle, electrification, construction). We still consider Siemens to be a low-valued company, given the quality of its assets, the growth of its markets and the simplification of its structure. Adjusted for its stakes in Siemens Healthineers and Siemens Gamesa, its EV/EBIT ratio stands at 10x, i.e. a 30% discount to Alstom, 45% to Schneider-Electric and 80% to Dassault- Systemes.
VENASQUO's exposure stood at 63.7% at the end of the month. We made few moves during the month. The results season has generally confirmed our convictions, but we will be able to validate them again during the first half of September, when we will meet with all the companies in the portfolio, as well as their competitors. Automobiles, building materials, IT services, seeds, media and industry remain favoured in the portfolio.
Text completed on 06/09/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENIT, 2021-08-31):
## Commento di gestione
I mercati azionari hanno ripreso a progredire ad agosto, come nel caso dell'Eurostoxx 50 che sale del 2,6% nel corso del mese. Dopo una stagione di risultati semestrali che ha portato a nuove revisioni al rialzo dei risultati (Stoxx 600 EPS 21 + 5,7% a metà luglio/agosto), le domande sul posizionamento del mercato restano intatte. In effetti, il contesto economico (restrizioni agli spostamenti, vincoli di produzione, inflazione, ecc.) ha indotto i mercati a favorire settori difensivi (agrobevande, consumi discrezionali, salute) dallo scorso aprile. Questa fase di mercato, pro crescita internazionale, ci sembra perdere intensità e vediamo due ragioni. La prima proviene dalla Cina. Il discorso del governo cinese a favore di una prosperità comune e di un maggiore controllo su alcuni settori è un punto interrogativo per molte aziende. In questa fase non abbiamo un parere sull'evoluzione della fiscalità in Cina, ma vigileremo sugli impatti sulla classe media superiore. E 'proprio lei che negli ultimi 15 anni ha ottenuto il successo delle imprese europee nel settore del lusso, dei cosmetici, dello sport o dell'automobile. Il secondo punto riguarda l'inflazione e gli impatti sul momentum dei risultati nei trimestri a venire. Rileviamo che la capacità di aumentare i prezzi si rivela ben diversa a seconda dei settori e che, controintuitivamente, i settori più ciclici (edilizia, industria, automobili) mostrano una scarsa elasticità dei prezzi mentre il grande consumo rivede al contempo i margini al ribasso.
VENASQUO guadagna1,59% contro2,08% per il benchmark (50% Eonia/50% Eurostoxx 50 NR). I nostri investimenti nell'universo dei semiconduttori (STM, Infineon, ASM Int) rappresentano la nostra prima fonte di performance nel mese (+52 pb). Abbiamo mantenuto l'esposizione al settore (> 6%) tenendo conto di diversi punti favorevoli: 1/Siamo convinti che la dinamica delle vendite si confermerà grazie al ruolo centrale di questo settore all'interno di diversi verticali: Auto (elettrificazione, assistenza), industria (IoT), infrastrutture (5G) ed elettronica di consumo. 2/il consensus sulle vendite ci pareva relativamente prudente per il 2022 mentre due elementi sosterranno la crescita. Da un lato, la messa in servizio di capacità e, dall'altro, gli aumenti dei prezzi che da un mese sono in accelerazione. 3/Questa maggiore visibilità ci sembra più favorevole in borsa ai produttori di semiconduttori, sebbene sia già ampiamente riconosciuta nei fornitori di componenti.
L'altro settore che ha beneficiato a VENASQUO è quello dell'industria. Siemens (4,2% del portafoglio; +7,0%) ha in particolare pubblicato dei risultati che facevano emergere delle tendenze favorevoli nella sua divisione faro Digital Industries ma anche nella parte Smart Infrastructure (ciclo breve, elettrificazione, costruzioni). Continuiamo a ritenere che Siemens sia una società a basse valutazioni rispetto alla qualità dei suoi attivi, alla crescita dei mercati e alla semplificazione della struttura. Pensionato delle sue partecipazioni in Siemens Healthineers e Siemens Gamesa, il suo rapporto EV/EBIT risulta a 10x, ossia il 30% di sconto su Alstom, il 45% su Schneider-Electric e il 80% su Dassault- Systemes.
L'esposizione di VENASQUO è pari al 63,7% a fine mese. Abbiamo fatto poco movimento durante il mese. La stagione dei risultati ci ha generalmente confortato nelle nostre convinzioni, ma potremo confermarle nuovamente nella prima metà di settembre, durante la quale incontreremo tutte le società in portafoglio, nonché i loro concorrenti. L'automobile, i materiali edili, i SSII, i media e l'industria restano favoriti nel portafoglio.
Redatto il 06/09/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert