# Fund management commentary
## Market Review
What started as background noise based on a streak of negative global growth data and upside inflation surprises, morphed into a bigger market trend. That anecdotal evidence of supply pressures multiplied throughout the planet. From the U.K. fuel crisis, to a trebling of EU natural gas prices, to the global microchip shortage, fight for shipping containers, evidence of cost-push pressures mixed with shortages of essential workers to create the impression of more persistent inflation, to a point where central bank’s “temporary” narrative on inflation is in check. A further rise in the dot plots at the Fed meeting contributed to support this impression. This, against a backdrop of further anxiety about the macro impact of Evergrande’s fallout on the Chinese economy, continuing weak DM consumer sentiment surveys, and the realisation that positive growth base effects are now about to fade, shifted odds away from “goldilocks” and closer to a “stagflationary” narrative.

## Fund Review
Contributors and detractors were all about interest rates moves. Paid rates positions in Poland were the largest contributor, followed by our long position on 10-year Chinese local bonds, hedged against U.S. Treasury futures, with the latter contributing to the bulk of the gains. The third largest contributor was positioning in two Ghana energy companies.
Key detractors also came from the rates side, with positions in Colombian, Brazilian, and South African local bonds.

## Market Outlook
We started to aggressively trim the portfolio from a number of long dated sovereign USD bonds, at risk of possible ETFs redemptions and further reduced our FX exposure to a minimum. Our duration moved back down as we stepped up Treasury and Bunds hedges, sold longer dated USD bonds, and increased our local rates payer positions. On a net basis, the combination of weaker growth expectations and multiple evidence of stickier and elevated inflation represent a major hurdle for risk assets, especially for DM equity and credit markets. We have adjusted for a few more weeks of turbulence and are actively looking at picking up cheaper HY assets on which our conviction remains strong, as well as relative value ideas on key currencies.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire de gestion
## Commentaires sur le marché
Ce qui a commencé comme un bruit de fond basé sur une série de données négatives sur la croissance mondiale et de surprises d’inflation à la hausse, s’est transformé en une tendance de marché plus importante. Cette preuve anecdotique des pressions d’approvisionnement s’est multipliée sur toute la planète. De la crise du carburant au Royaume- Uni au triplement des prix du gaz naturel dans l’UE, en passant par la pénurie mondiale de micropuces, la lutte pour les conteneurs maritimes, les preuves de pressions sur les coûts mélangées à des pénuries de travailleurs essentiels créent l’impression d’une inflation plus persistante, à un point où le récit « temporaire » de la banque centrale sur l’inflation est mis en échec. Une nouvelle hausse des graphiques à points lors de la réunion de la Fed a contribué à soutenir cette impression. Ceci, dans un contexte d’inquiétude supplémentaire quant à l’impact macroéconomique des retombées d’Evergrande sur l’économie chinoise, de faiblesse persistante des enquêtes sur le sentiment des consommateurs des marchés développés et de la prise de conscience que les effets de base positifs sur la croissance sont maintenant sur le point de s’estomper, a déplacé les chances loin des « boucles d’or » et plus proches d’un récit « stagflationniste ».

## Commentaires sur le portefeuille
Les contributeurs et les détracteurs étaient tous préoccupés par les mouvements des taux d’intérêt. Les positions à taux rémunérés en Pologne ont été le principal contributeur, suivies par notre position longue sur les obligations locales chinoises à 10 ans, couvertes contre les contrats à terme du Trésor américain, ces dernières contribuant à l’essentiel des gains. Le troisième contributeur en importance se positionnait dans deux entreprises énergétiques ghanéennes. Les principaux détracteurs sont également venus du côté des taux, avec des positions dans des obligations locales colombiennes, brésiliennes et sud-africaines.

## Persectives du marché
Nous avons commencé à réduire de manière agressive le portefeuille d’un certain nombre d’obligations souveraines en USD à long terme, au risque d’éventuels rachats d’ETF, et nous avons continué à réduire notre exposition au risque de change au minimum. Notre duration a reculé à mesure que nous augmentions les couvertures du Trésor et des Bunds, que nous vendions des obligations en USD à plus longue échéance et que nous augmentions nos positions de payeurs de taux locaux. Sur une base nette, la combinaison d’anticipations de croissance plus faible et de multiples signes d’une inflation plus persistante et plus élevée représente un obstacle majeur pour les actifs à risques, en particulier pour les marchés des actions et du crédit des marchés développés. Nous nous sommes adaptés pour quelques semaines supplémentaires de turbulences et cherchons activement à récupérer des actifs à haut rendement moins chers sur lesquels notre conviction reste forte, ainsi que des idées de valeur relative sur les principales devises.