# Commentaire du gestionnaire
Le mois d’octobre a été marqué par une croissance du PIB au 3ème trimestre qui a bien tenu aux US et en zone euro mais des perspectives qui restent peu reluisantes, une inflation qui surprend de nouveau à la hausse et la Fed, la BCE et la Banque d’Angleterre qui opèrent un resserrement de 75 points de base (pbs) chacun. Le Royaume-Uni reste plongé dans une crise politique inédite tandis que les élections de « mid terms » aux Etats-Unis devraient encore plus limiter les actions de politique économique avant les élections de 2024.
En zone euro, les chiffres du PIB pour le 3ème trimestre ont légèrement surpris à la hausse, en particulier en Allemagne (+0.3% en glissement trimestriel (g .t)) et en Italie (0.5%). A l’inverse, l’Espagne a légèrement déçu (0.2%) tandis que la France est ressortie conforme aux attentes à +0.2% en g.t. Si la demande domestique a un peu mieux résisté que prévu, les perspectives n’en restent pas moins assombries par un environnement inflationniste qui continuent de dégrader le pouvoir d’achat des ménages tandis que les capacités de production dans certains secteurs vont être amoindries par une forte hausse des coûts de l’énergie et/ou des rationnements de gaz. Ce constat était déjà perceptible dans les enquêtes de septembre mais cela s’est renforcé dans les données d’octobre. La confiance des ménages est globalement stable mais à des niveaux très faible, équivalent à ceux connus lors de la crise de 2008. Le PMI Composite de la zone euro, qui mesure la production, est pour le 4ème mois consécutif en contraction (47,3) mais la faiblesse de la demande s’est étendue au secteur des services (48,6). Seule la France fait encore office d’exception. L’inflation a de nouveau surpris à la hausse, s’établissant à 10.7% en glissement annuel (g.a). La surprise est essentiellement venue d’une nette hausse des factures d’énergie mais la progression des prix alimentaires (+1,3 pp à 13.1% en g.a) et des biens industriels hors énergie (+0,5 pp à 6% en g.a) ne doit pas être occulté. La faible augmentation des prix des services peut s’expliquer par une demande moindre mais il faudra attendre une confirmation sur le mois de novembre. Dans ce contexte, la BCE a décidé d’augmenter ses taux d’intérêt directeurs de 75 (pbs) et a signalé sa volonté de procéder à de nouvelles hausses en prenant en compte à la fois l’impact des hausses passées mais aussi l’impact potentiel de future hausse dans un contexte économique plus dégradé que ce qu’elle avait anticipé en septembre.
Aux Etats-Unis, le taux de croissance du PIB a aussi surpris à la hausse, s’établissant à +2.6% en g.t annualisé. Les derniers indicateurs conjoncturels font toujours état d’une décélération de l’activité américaine et qui serait plus compatible avec une contraction d’activité au début de l’année prochaine. En effet, les indices ISM sont encore robustes (54,4 pour les services ; 50,2 dans le secteur manufacturier), le marché de l’emploi reste résiliant, contribuant ainsi à un maintien de la dynamique des salaires de sorte que le pouvoir d’achat des ménages américains est moins détérioré qu’en zone euro. En revanche, cela soutient l’inflation. Malgré une deuxième légère baisse à 8,2% en g.a, alimentée par la baisse des prix de l’énergie, l’inflation sous-jacente a continué à progresser et s’établit désormais à 6,6% en g.a (+0,3 pp). En réponse, la Fed a augmenté ses taux directeurs de 75 pbs pour atteindre [3,75-4%], signalant au passage que même si le rythme de hausse pourrait diminuer, le pic risquerait d’être plus haut que précédemment prévu. Enfin, la campagne pour les « mid terms » touche à sa fin. Il y a de grandes chances que les Démocrates perdent leur majorité à la Chambre des Représentants. L’impact politique et économique peut être important dans la perspective des négociations des extensions de budgets en fin d’année et en cas de retournement de cycle puisque les Républicains bloqueront probablement toutes initiatives.
Au Royaume-Uni, le mois a été particulièrement chaotique entre un « mini budget » annulé en autant de temps qu’il n’en avait fallu pour le construire (les arbitrages seront annoncés mi-novembre), un chaos financier sauvé in extremis par la Banque d’Angleterre (BA), et un troisième gouvernement en deux mois. Dans tous les cas, les perspectives restent peu reluisantes avec la gestion de la crise énergétique, une inflation à contenir et l’épineuse question du protocole nord Irlandais. Dans ce marasme, la BA vient elle aussi de relever ses taux de 75 bps.
En Chine, le principal évènement est politique avec la reconduction de Xi Jinping pour un nouveau mandat, assortie d’une concentration accrue du pouvoir. Si les sujets de court terme, comme la sortie de la stratégie de zéro Covid, la crise immobilière ou les relations sino-américaines n’ont pas été évoquées, Xi Jinping a évoqué les objectifs de long terme de la Chine, à savoir la poursuite du développement de l’accès à l’éducation, à la technologie mais aussi à la sécurité (alimentaire, énergétique, technologique, chaines de valeurs et militaire).
Au Japon, la faiblesse du yen concentre toute l’attention et les récentes interventions du Trésor témoigne bien d’une position inconfortable. Malgré une pression qui se fait de plus en plus forte, la Banque du Japon (BdJ) reste inflexible et continue de conditionner tout changements de politique monétaire à une inflexion sur la dynamique des salaires.
Comme attendu, la BCE a de nouveau monté ses taux directeurs de 75bp amenant ainsi le taux de dépôt à 1.5% et poursuivant son resserrement monétaire dans un contexte où l’inflation touche les 10% en zone Euro. Mme Lagarde a par ailleurs précisé lors de cette réunion que la BCE prévoyait de continuer de relever les taux afin de ramener l’inflation à son objectif de 2%, les décisions seront prises réunion par réunion, avec toujours certaines inquiétudes sur les perspectives de croissance. L’autre grande annonce fut la modification des conditions du taux applicable à sa troisième série d’opérations ciblées de refinancement à long terme (TLTRO III) qui permettait aux banques d’emprunter des liquidités à un taux inférieur au taux de dépôt. Le taux d'intérêt sera maintenant indexé sur la moyenne des taux de dépôt applicables de la BCE sur la période allant du 23 novembre jusqu'à la date d'échéance de chacune des opérations TLTRO III en cours ou à l'une des dates de remboursement anticipé. L'objectif était, comme l'a mentionné la présidente Lagarde : "de réduire la liquidité et de libérer du collatéral". Autre modification concernant les rémunérations des liquidités, la BCE a décidé de rémunérer les réserves obligatoires au taux de dépôt et non plus au taux de Refi, n’étant plus en territoire négatif. Aucune mention concernant le Quantitative Easing n’a été faite, cela devant être discuté au sein du conseil en décembre. Dans ce contexte, le marché anticipe une nouvelle hausse de 50bp pour le mois de décembre et un taux terminal autour de 3% (un niveau
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/10/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
bas à 2.3% après le discours de la BCE plus prudent qu’attendu) d’ici septembre 2023. Le taux de swap €str 1an est remonté jusqu’à 2.57% pour revenir en fin de mois autour de 2.45%. Les taux Euribor poursuivent leur hausse naturelle, le 3 mois traitant fin octobre à 1.704% et le 12 mois à 2.63% après un point haut à 2.778% avant la BCE. Sur les papiers d’Etat, l’annonce de la BCE sur les TLTRO a fait remonter le taux des bons du trésor, le BTF 3mois passant d’€str-65bp à
€str-38bp. Sur le 1an, nous constatons également un resserrement contre €str, l’Allemagne passant d’€str-72bp à
€str-40bp et la France d’€str-56bp à €str-30bp. Concernant les papiers monétaires, nous avons vu des banques essentiellement hors zone euro venir sur le 1an à des niveaux attractifs entre €str+30bp et +40bp alors que les banques françaises restent entre €str+22bp et +28bp. Du coté des émetteurs d’entreprises, il reste toujours difficile de trouver des intérêts sur le plus de 6mois, mais nous avons une stabilité des niveaux d’émission sur le moins de 3 mois qui passe l’année maintenant. Sur le marché du crédit, nous avons de nouveau eu un fort écartement des marges, l’indice ICE Bank of America Euro Corporate Index 1-3 ans est passé de swap +0.81% début octobre à +1.06% au plus haut avant la BCE pour finir le mois à +0.99% alors que le swap spread 2ans (écart entre le taux swap et le taux d’état) s’est resserré d’une vingtaine de points de base à 94bp.
Sur le fonds AXA IM Euro6M, nous avons souhaité rallonger la vie moyenne du fonds en investissant d’une part sur quelques banques de maturité 1an via des papiers monétaires qui offraient une prime intéressante et d’autre part sur des entreprises court terme via des obligations en fin de vie. La WAL est donc passée à 223 jours. Concernant l’allocation sectorielle, nous avons légèrement réduit l’exposition sur les banques qui représentaient environ 36% et augmenté les entreprises qui représentaient un peu plus de 52%, les liquidités au jour le jour oscillant entre 10% et 15% sur le mois. Le fonds est majoritairement investi via des obligations à taux fixe pour un peu moins de 51% mais la part des papiers monétaires augmentent encore ce mois ci pour atteindre un peu moins de 35% du fonds. En effet l’approche de la fin d’année rend l’offre d’obligation de plus en plus chère et rare alors que les papiers monétaires offrent une réelle prime sur la partie 6-12 mois. Concernant la sensibilité aux taux, nous continuons de couvrir l’ensemble de nos investissements dans ce contexte de hausse de taux mais surtout dans un contexte incertain sur le rythme des hausses et le taux terminal que la BCE souhaite atteindre. La WAM est donc toujours proche de 0. Fin septembre, le taux moyen du fonds était d’environ 2.1% hors couverture.

Translation (FRES, 2022-10-31):
# Informe del gestor
Octubre estuvo marcado por un crecimiento del PIB para el tercer trimestre que resistió bien en Estados Unidos y la zona euro, pero las perspectivas continúan siendo sombrías, la inflación volvió a sorprender al alza y la Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra ajustaron su política monetaria con un alza de 75 puntos básicos (pb) cada uno. El Reino Unido sigue sumido en una crisis política sin precedentes, mientras que se espera que las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos limiten aún más la acción política de cara a las elecciones de 2024.
En la zona euro, las cifras del PIB del tercer trimestre sorprendieron ligeramente al alza, sobre todo en Alemania (+0,3 % intertrimestral) e Italia (0,5 %). En cambio, España decepcionó ligeramente (0,2 %), mientras que Francia se situó en línea con las previsiones, con un +0,2 % intertrimestral. Aunque la demanda interna resistió un poco mejor de lo previsto, las perspectivas siguen empañadas por un entorno inflacionista que continúa erosionando el poder adquisitivo de los hogares, mientras que la capacidad de producción de algunos sectores se verá mermada por un fuerte aumento de los costes energéticos y/o el racionamiento del gas. Esto ya era evidente en las encuestas de septiembre, pero se intensificó en los datos de octubre. La confianza de los hogares se mantuvo estable en general, aunque en niveles muy bajos, equivalentes a los experimentados durante la crisis de 2008. El PMI compuesto de la zona euro, que mide la producción, se contrajo por cuarto mes consecutivo (47,3), pero la debilidad de la demanda se extendió al sector servicios (48,6). Solo Francia sigue siendo una excepción. La inflación volvió a sorprender al alza, situándose en el 10,7 % interanual. La sorpresa provino principalmente de una fuerte subida de la factura energética, pero no debe pasarse por alto el aumento de los precios de los alimentos (+1,3 pp, hasta el 13,1 % interanual) y de los bienes industriales, excluida la energía (+0,5 pp, hasta el 6 % interanual). El escaso aumento de los precios de los servicios puede deberse a un descenso de la demanda, pero habrá que esperar a la confirmación en noviembre. En este contexto, el BCE decidió subir sus tipos de interés de referencia 75 pb y señaló su voluntad de proceder a nuevas alzas, teniendo en cuenta tanto el impacto de las subidas previas como el posible efecto de futuras subidas en un entorno económico más deteriorado de lo que había previsto en septiembre.
En Estados Unidos, la tasa de crecimiento del PIB también sorprendió al alza, situándose en el +2,6 % intertrimestral anualizado. Los últimos indicadores coyunturales siguen apuntando a una desaceleración de la actividad en EE. UU. que sería más compatible con una contracción de la actividad a principios del próximo año. En efecto, los índices ISM siguen siendo sólidos (54,4 para servicios; 50,2 en el sector manufacturero), el mercado de trabajo continúa mostrando resistencia, lo que contribuye a mantener la dinámica de los salarios, de modo que el poder adquisitivo de los hogares estadounidenses está menos deteriorado que en la zona euro. En cambio, esto impulsa la inflación. A pesar de un segundo ligero descenso hasta el 8,2 % interanual, impulsado por la caída de los precios de la energía, la inflación subyacente siguió aumentando y se sitúa ahora en el 6,6 % interanual (+0,3 pp). En respuesta, la Fed elevó sus tipos de interés de referencia 75 pb, hasta el [3,75-4 %], señalando que, aunque el ritmo de subida podría ser más lento, el máximo estaría probablemente por encima de lo previsto. Por último, la campaña de las elecciones de mitad de mandato llega a su fin. Es muy probable que los Demócratas pierdan la mayoría en la Cámara de Representantes. El impacto político y económico puede ser importante de cara a las negociaciones de la prórroga presupuestaria de fin de año y en caso de que se produzca una reversión del ciclo, ya que es probable que los Republicanos bloqueen cualquier iniciativa. En el Reino Unido, el mes ha sido especialmente caótico, con un «minipresupuesto» anulado en el mismo tiempo que se tardó en elaborarlo (los arbitrajes se anunciarán a mediados de noviembre), un caos financiero salvado in extremis por el Banco de Inglaterra (BoE) y un tercer Gobierno en dos meses. En cualquier caso, las perspectivas siguen siendo sombrías con la gestión de la crisis energética, una inflación por contener y el espinoso asunto del protocolo norirlandés. En esta coyuntura, el banco central también acaba de subir sus tipos 75 pb.
En China, el principal acontecimiento es de orden político, con la reelección de Xi Jinping para un nuevo mandato, acompañada de una mayor concentración de poder. Aunque no se habló de cuestiones a corto plazo, como la salida de la estrategia COVID cero, la crisis inmobiliaria o las relaciones entre China y Estados Unidos, Xi Jinping mencionó los objetivos a largo plazo del país; es decir, el desarrollo continuado del acceso a la educación, la tecnología, pero también a la seguridad (alimentaria, energética, tecnológica, de las cadenas de valor y militar).
En Japón, la debilidad del yen es el centro de atención y las recientes intervenciones del Tesoro evidencian una posición incómoda. A pesar de las crecientes presiones, el Banco de Japón (BoJ) sigue insistiendo en que cualquier cambio en la política monetaria debe ir acompañado de una inflexión en la dinámica salarial.
Tal y como se esperaba, el BCE volvió a subir sus tipos de referencia 75 pb, situando así el tipo de los depósitos en el 1,5 % y continuando con su ajuste monetario en un contexto en el que la inflación roza el 10 % en la zona euro. Lagarde también dejó claro en esta reunión que el BCE tiene previsto seguir subiendo tipos para que la inflación regrese a su objetivo del 2 %, y que las decisiones se tomarán reunión por reunión, aunque las perspectivas de crecimiento siguen siendo preocupantes. El otro anuncio importante fue la modificación de las condiciones de los tipos de interés de su tercera ronda de operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO III), que permitió a los bancos tomar prestada liquidez a un tipo inferior al de los depósitos. El tipo de interés estará ahora indexado a la media de los tipos de los depósitos aplicables del BCE durante el periodo comprendido entre el 23 de noviembre y la fecha de vencimiento de cada una de las operaciones de TLTRO III en curso o una de las fechas de amortización anticipada. El objetivo era, como mencionó la presidenta Lagarde: «reducir la liquidez y liberar las garantías». Otro cambio en la remuneración de la liquidez es que el BCE ha decidido remunerar las reservas obligatorias al tipo de los depósitos y no al tipo de refinanciación, ya que este ya no se encuentra en terreno negativo. No se mencionó la relajación cuantitativa, puesto que se debatirá en el consejo en diciembre. En este contexto, el mercado anticipa una nueva subida de 50 pb para
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 31/10/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
el mes de diciembre y un tipo terminal en torno al 3 % (un mínimo del 2,3 % tras el discurso del BCE, más prudente de lo previsto) para septiembre de 2023. El tipo del swap del €str a 1 año subió al 2,57 % y volvió a situarse en torno al 2,45 % a finales de mes. Los tipos del Euríbor siguen subiendo de forma natural, con el tipo a 3 meses a finales de octubre en el 1,704 % y el tipo a 12 meses en el 2,63 %, tras alcanzar un máximo del 2,778 % antes de la reunión del BCE. En cuanto a los bonos del Tesoro, el anuncio del BCE sobre las TLTRO tiró al alza del tipo de estos títulos: el BTF a 3 meses pasó del
€st-65 pb al €str-38 pb. En el vencimiento a un año, también observamos un ajuste frente al €str: Alemania pasó del
€str-72 pb al €str-40 pb y Francia, del €str-56 pb al €str-30 pb. En cuanto a los papeles monetarios, hemos visto que los bancos, principalmente de fuera de la zona euro, alcanzaron niveles interesantes entre el €str+30 pb y el €str+40 pb en el vencimiento a un año, mientras que los bancos franceses se mantienen entre el €str+22 pb y el €str+28 pb. En cuanto a los emisores corporativos, sigue siendo difícil encontrar intereses en los vencimientos a más de 6 meses, pero tenemos niveles de emisión estables en vencimientos inferiores a 3 meses, que ya supera el año. En el mercado de deuda corporativa, volvimos a ver una marcada ampliación de los diferenciales: el índice ICE Bank of America Euro Corporate Index 1-3 años pasó del swap +0,81 % a principios de octubre al máximo del +1,06 % antes de la reunión del BCE para cerrar el mes en el +0,99 %, mientras que el diferencial del swap a 2 años (diferencia entre el tipo del swap y el tipo de la deuda pública) se estrechó unos 20 puntos básicos hasta los 94 pb.
En el fondo AXA IM Euro6M, quisimos ampliar su vida media invirtiendo, por un lado, en algunas emisiones bancarias con vencimiento a 1 año a través de papeles monetarios, que ofrecían una prima interesante, y por otro, en bonos corporativos a corto plazo a través de títulos próximos a vencimiento. Así, la WAL pasó a 223 días. En cuanto a la asignación sectorial, redujimos ligeramente la exposición a los bancos, que representaban alrededor del 36 %, y aumentamos la exposición a las empresas, que representaban algo más del 52 %, con una liquidez a un día que fluctuó entre el 10 % y el 15 % a lo largo del mes. El fondo está mayoritariamente invertido en bonos a tipo fijo con algo menos del 51 %, si bien el porcentaje de los papeles monetarios volvió a aumentar este mes hasta alcanzar algo menos del 35 % del fondo. En efecto, la proximidad del fin de año hace que la oferta de bonos sea cada vez más cara y escasa, mientras que los papeles monetarios ofrecen una prima real en la parte de 6 a 12 meses. En cuanto a la sensibilidad a los tipos de interés, seguimos cubriendo todas nuestras inversiones en este contexto de subida de tipos, pero sobre todo en un contexto incierto en cuanto al ritmo de las alzas y al tipo terminal que desea alcanzar el BCE. Por tanto, la WAM continúa rondando
0. A finales de septiembre, el tipo medio del fondo se situaba en torno al 2,1 % sin cobertura.