| Investment Manager Commentary |
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| Market Development In September, the European high yield market experienced a significant widening of spreads, with a negative total return of almost 4% mainly as a result of the rise in underlying rates. In fact, government rates increased across all maturities, especially on the shortest parts of the curves, which can be traced back to the aggressive tone of central banks struggling to manage persistently rising inflation. In fact, both the Fed and the ECB raised their benchmark rates by 75 basis points at their September meetings, confirming their intention to proceed with a sustained pace of hikes at future meetings, pending more convincing signs of a slowdown in inflation. In general, the market was volatile, with the first part of the month negative and spreads stabilising in the middle following the ECB meeting, given that the rate hike was widely perceived as having already been priced in. In the latter part of the month, however, the central banks' aggressive rhetoric continued, including at the Fed meeting, leading to a sudden market correction. The correction was particularly violent on the CDS with the crossover contract which widened to reach previous highs of around 695 basis points before closing the month at 640. The underperformance of the synthetic contract relative to the cash market was caused by low liquidity in the market, although it quickly recovered at the end of the month. The synthetic contract widened by a total of 25 basis points over the month, also considering the rebalancing of the contract, compared to 60 basis points for the cash market. The European high-yield market underperformed the US high-yield market in terms of spread over the period due to large outflows from both funds and ETFs. From a micro perspective, companies continue to report better-than-expected results, on average, even in cyclical sectors, despite margin pressures due to ongoing commodity tensions. It should be noted, however, that gas prices have continued to fall since reaching their highs at the end of August. There were very few new issues on the primary market. In terms of sectors, the underperformance of banking stocks and, in particular, AT1 (Additional Tier 1) should be noted. Other sectors that performed particularly poorly were retail and real estate, while energy, utilities and leisure/entertainment sectors fared better. |
| Performance and Investment Choices The Fund underperformed its benchmark during the month, mainly due to underperformance in AT1 banking stocks and telecoms and capital goods. The underweight in real estate and retail securities, as well as the existing hedge position in the form of a derivative instrument, contributed positively. The Fund managed some redemptions and reduced those issuers that were expensive relative to the market. |
| Outlook and Investment Strategy Over the next few weeks, the Fund will continue to be conservative, seeking to increase exposure to higher ratings and less cyclical sectors at the expense of lower ratings and more cyclical sectors. This positioning will be actively reassessed in relation to the evolving risks to which the market reacted during the month. |

Translation (ENIT, 2022-09-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel mese di settembre il mercato high yield europeo ha mostrato un significativo allargamento degli spread, con un rendimento total return negativo di quasi il 4% come conseguenza, soprattutto, della salita dei tassi sottostanti. I tassi governativi, infatti, hanno evidenziato rialzi su tutte le scadenze, in modo particolare sulle parti più brevi delle curve, da collegare al tono aggressivo delle Banche Centrali che faticano a gestire l’inflazione ancora in crescita. Nelle riunioni di settembre, infatti, sia la Fed che la BCE hanno rialzato i tassi di riferimento di 75 punti base, confermando l’intenzione di procedere ad un ritmo sostenuto di rialzi nelle prossime riunioni, in attesa di segnali più convinti di un rallentamento dell’inflazione. In generale il mercato è stato volatile, con la prima parte del mese negativa ed una stabilizzazione degli spread nella parte centrale in seguito al meeting della BCE, poiché il rialzo è stato percepito come già scontato dai prezzi. Nell’ultima parte del mese, invece, è continuata la retorica aggressiva delle Banche Centrali, anche in occasione della riunione della Fed, che ha portato ad una repentina correzione del mercato. Il movimento è stato particolarmente violento sui CDS con il contratto crossover che ha allargato fino a raggiungere i massimi precedenti in area 695 punti base, per poi chiudere il mese a 640. La sottoperformance del contratto sintetico rispetto al mercato cash è stata causata dalla scarsa liquidità del mercato, anche se è rientrata velocemente a fine mese. Il contratto sintetico, infatti, ha allargato di 25 punti base sul totale del mese, considerando anche il ribilanciamento del contratto, rispetto ai 60 punti base del mercato cash. Nel corso del periodo di riferimento il mercato europeo high yield ha sottoperformato in termini di spread quello americano, a causa di grossi flussi in uscita sia sui fondi che sugli ETF. Da un punto di vista micro, le società continuano a riportare in media meglio delle attese anche in settori ciclici, seppure in presenza di pressioni sui margini a causa delle continue tensioni sulle materie prime. Da notare, però, che il prezzo del gas è continuato a scendere dopo i massimi toccati a fine agosto. Sul mercato primario si sono registrate poche emissioni. Da un punto di vista settoriale, da segnalare la sottoperformance dei titoli bancari e, in particolare, degli At1 (Additional Tier 1). Altri settori particolarmente negativi sono stati il retail e il real estate, mentre gli energetici, le utility e i comparti relativi al tempo libero/divertimento sono stati quelli che hanno tenuto meglio. |
| Performance e scelte d’investimento Nel corso del mese il Fondo ha evidenziato una performance inferiore a quella del benchmark, a causa, soprattutto, della sottoperformance dei titoli bancari AT1 e dei titoli appartenenti al comparto delle telecomunicazioni e ai beni capitali. Ha contribuito in maniera positiva il sottopeso in titoli real estate e retail, oltre alla posizione di protezione in essere tramite uno strumento derivato. Il Fondo ha gestito alcuni riscatti e ha ridotto quegli emittenti che risultavano cari rispetto al mercato. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane il Fondo continuerà a mantenere un atteggiamento prudente, cercando di incrementare i rating più alti e i settori meno ciclici a sfavore dei rating più bassi e dei settori più ciclici e valutando la partecipazione al mercato primario. Tale posizionamento verrà costantemente rivalutato in relazione alla evoluzione dei rischi cui questo mese ha reagito il mercato. |