### Portfolio managers comments
October has been a month rich in macro and microeconomic news with a third quarter earnings season highly anticipated by investors. In Europe, corporate performance remains generally good and does not yet show the signs of recession that haunt the markets. This is reflected in better than expected results for the past quarter, but not in upward earnings revisions! On the contrary, there are now more downward than upward revisions to future corporate profits, including in the US. This pessimism echoes the slowdown in activity on the old continent while inflation is accelerating. This encourages the ECB to raise its three key rates by 75bps to 2.0% for the refinancing rate and 1.5% for the deposit rate. It announced that the pace of future rate hikes would depend on macroeconomic figures. And more recently, in early November, Christine Lagarde made it clear that a recession would not deter her from her roadmap of interest rate hikes. The latest figures from the eurozone also point in this direction: economic activity really seems to be slowing down with PMI indices in October lower than in September. French GDP grew by +1.0% in Q3 (vs +4.2% in Q2) and German GDP by +0.3% (vs +0.1% in Q2).
This slowdown is taking place against a worrying backdrop of accelerating inflation, while gas prices have fallen sharply since their September highs. While waiting for the winter low, the tanks are full. The filling rate has reached 94%, 6 points above its average for the last 7 years. Reserves in France (99%) and Belgium (100%) are fully replenished.
Despite this, inflation rose again in France and Germany over one year in October, with respectively +6.2% - the highest since 1985 - and +10.4%, the highest since November 1951 for our neighbours across the Rhine.
In the US, GDP grew at an annualised rate of +2.6% in Q3, which is more than expected by the markets. Although the composite PMI fell to 47.3 in October (vs. 49.5 in September) and unemployment claims rose to 220K in the week of 22 October (vs. 217K in the previous week), this is still too little to convince Jerome Powell that the monetary tightening he initiated at the beginning of the year is producing the desired deflationary effects. It should be noted that the outcome of the mid-term elections has strong consequences for public debt and therefore for the interest rate regime of our American allies. The outcome of the elections is difficult to predict.
In terms of portfolio construction, the consequences of macroeconomics and market positioning are contradictory.
The first seems to indicate that for the next few years, returns on risky assets, especially equities, will be lower than in the previous three years. The exit from negative or close to 0% interest rates leads to higher financial costs: margins should therefore give way. The historically high share of profits in GDP has room to fall. Balance sheets are likely to become tighter, with more expensive, less sustainable debt and less profit runoff across all items. Asset turnover, inventory turnover, return on capital employed: profitability measures on short or long capital will not be able to be more flamboyant than in the past because of the inflation regime that is structurally taking hold (higher wages, more volatile raw materials). Expectations of returns on equity markets should therefore be revised downwards rather than upwards. In the face of higher rates, the decline in risk-adjusted excess returns will result in a significant deterioration in the Sharpe ratio. Mechanically, this should point to a decline in the equity class in the strategic allocations of diversified funds. On the contrary, nominal short rates and real long rates in dollars are attractive and argue for a return of bond assets in portfolios.
However, if from a strategic point of view, macroeconomic analysis leads us to favour a strategic allocation corridor of between 30 and 60% of exposure to the equity market net of hedging over the next few quarters, our short-term tactical approach was more positive in October, after the sharp fall in September. All sentiment and positioning indicators, as well as valuation (free cash flow yield, P/E) were in an extremely pessimistic position and suggested that a short-term rebound was possible. We therefore moved our tactical positioning cursor a little higher in our strategic corridor (+10 points of exposure compared to the end of September). We are now implementing our cautious bias by reducing the lines with the most difficult valuations to justify (Nike) in order to keep the risk cursor in the middle of our strategic corridor (60%) for the next few weeks.
Text completed on 07/11/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA

Translation (ENES, 2022-10-31):
### Comentario de gestión
Octubre ha sido un mes rico en noticias macro y microeconómicas, con una temporada de resultados del tercer trimestre muy esperada por los inversores. En Europa, los resultados de las empresas siguen siendo en general buenos y aún no muestran los signos de recesión que persiguen a los mercados. Esto se refleja en unos resultados mejores de lo esperado para el último trimestre, ¡pero no en las revisiones al alza de los beneficios! Por el contrario, ahora hay más revisiones a la baja que al alza de los futuros beneficios empresariales, incluso en Estados Unidos. Este pesimismo se hace eco de la ralentización de la actividad en el viejo continente mientras la inflación se acelera. Esto animó al BCE a subir sus tres tipos principales en 75 puntos porcentuales, hasta el 2% para el tipo de refinanciación y el 1,5% para el tipo de depósito. Anunció que el ritmo de las futuras subidas de tipos dependería de las cifras macroeconómicas. Y más recientemente, a principios de noviembre, Christine Lagarde dejó claro que una recesión no la disuadiría de su hoja de ruta de subidas de tipos de interés. Las últimas cifras de la eurozona también apuntan en esta dirección: la actividad económica parece realmente ralentizada, con índices PMI en octubre inferiores a los de septiembre. El PIB francés creció un +1,0% en el tercer trimestre (frente al +4,2% del segundo) y el alemán un +0,3% (frente al +0,1% del segundo).
Esta ralentización se produce en un contexto preocupante de aceleración de la inflación, mientras que los precios del gas han caído bruscamente desde sus máximos de septiembre. A la espera de la baja invernal, los depósitos están llenos. La tasa de llenado ha alcanzado el 94%, 6 puntos por encima de su media de los últimos 7 años. Las reservas de Francia (99%) y Bélgica (100%) están totalmente cubiertas.
A pesar de ello, la inflación volvió a subir en Francia y Alemania en octubre, con un +6,2% - el más alto desde 1985 - y un
+10,4%, el más alto desde noviembre de 1951 para nuestros vecinos del otro lado del Rin.
En Estados Unidos, el PIB creció a una tasa anualizada del +2,6% en el tercer trimestre, más de lo esperado por los mercados. Aunque el PMI compuesto cayó a 47,3 en octubre (frente a 49,5 en septiembre) y las solicitudes de subsidio de desempleo subieron a 220.000 en la semana del 22 de octubre (frente a 217.000 en la semana anterior), esto sigue siendo demasiado poco para convencer a Jerome Powell de que el endurecimiento monetario que inició a principios de año está produciendo los efectos deflacionarios deseados. Hay que tener en cuenta que el resultado de las elecciones de mitad de mandato tiene fuertes consecuencias para la deuda pública y, por tanto, para el régimen de tipos de interés de nuestros aliados estadounidenses. El resultado de las elecciones es difícil de predecir.
En términos de construcción de carteras, las consecuencias de la macroeconomía y el posicionamiento del mercado son contradictorias.
El primero parece indicar que, durante los próximos años, la rentabilidad de los activos de riesgo, especialmente de la renta variable, será inferior a la de los tres años anteriores. La salida de los tipos de interés negativos o cercanos al 0% conlleva un aumento de los costes financieros: los márgenes, por tanto, deberían ceder. La proporción históricamente alta de los beneficios en el PIB tiene margen de maniobra para disminuir. Es probable que los balances se vuelvan más ajustados, con una deuda más cara y menos sostenible y una menor escorrentía de beneficios en todas las partidas. Rotación de activos, rotación de existencias, rendimiento del capital empleado: las medidas de rentabilidad sobre el capital a corto o largo plazo no podrán ser más flamantes que en el pasado debido al régimen de inflación que se está imponiendo estructuralmente (salarios más altos, materias primas más volátiles). Por lo tanto, las expectativas de rentabilidad de los mercados de renta variable deberían revisarse a la baja en lugar de al alza. Ante la subida de los tipos, la disminución del exceso de rentabilidad ajustada al riesgo se traducirá en un importante deterioro del ratio de Sharpe. Mecánicamente, esto debería apuntar a un descenso de la clase de renta variable en las asignaciones estratégicas de los fondos diversificados. Por el contrario, los tipos nominales a corto y los tipos reales a largo en dólares son atractivos y abogan por un retorno de los activos de renta fija en las carteras.
Sin embargo, si desde un punto de vista estratégico, el análisis macroeconómico nos lleva a favorecer una banda de asignación estratégica de entre el 30 y el 60% de exposición al mercado de renta variable neta de coberturas durante los próximos trimestres, nuestro enfoque táctico a corto plazo fue más positivo en octubre, tras la fuerte caída de septiembre. Todos los indicadores de sentimiento y posicionamiento, así como la valoración (rendimiento del flujo de caja libre, PER) se encontraban en una posición extremadamente pesimista y sugerían que era posible un rebote a corto plazo. Por lo tanto, desplazamos nuestro cursor de posicionamiento táctico un poco más arriba en nuestro corredor estratégico (+10 puntos de exposición en comparación con el final de septiembre). Ahora estamos aplicando nuestro sesgo de cautela reduciendo las líneas con las valoraciones más difíciles de justificar (Nike) para mantener el cursor de riesgo en la mitad de nuestro corredor estratégico (60%) durante las próximas semanas.
Terminado de redactar el 07/11/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA