| Investment Manager Commentary |
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| Market Development Concerns over a financial crisis originating from the banking system caused by the sudden rise in interest rates over the past year have subsided during the month. In the US, the liquidity window required by banks remains high, evidence of stressed balance sheets. Nevertheless, there are still no signs of a shift in the macroeconomic cycle, which, on the contrary, continues to be surprisingly positive. Also, inflation, particularly core inflation, remains high, especially in the Eurozone and the United Kingdom, pushing the respective Central Banks to continue their aggressive monetary policies. The bond market stabilised somewhat all along the curve during the period, while cuts in the cost of money remain embedded from the second half of the year. It proved to be a positive month for equity indices, as it was for all risk assets, across all macro areas of the world. Of particular note was the good performance of the Euro Stoxx index, which moved close to its all-time highs. In the currency market, the US dollar continued to weaken against the G10 currencies, the euro and Swiss franc in particular, and emerging currencies, except for the yen which lost ground. This came after Japan's Central Bank signalled that it would not make any monetary policy changes for the time being, remaining committed to controlling the government curve. The strategic views reflect a slowing economic cycle as a result of continued rate increases. The focus has shifted to the US and European banking systems and the consequent effects on growth and global inflation. No less important is the ample liquidity and tools that monetary authorities have at their disposal to contain the contagion. |
| Performance and Investment Choices Regarding investment choices, the strategic portfolio is 18% invested in Italian government bonds with a residual maturity of around three years and 14% invested in securities issued by the ESM (European Stability Mechanism) with the same residual maturity. The covered bond position was 14% with a residual maturity of around three years. The corporate component has a weighting of 33% in securities with a residual maturity of around 2 years, in addition to a 13% exposure in euro-denominated high- yield and emerging market bonds with a residual maturity of around 20 months. Exposure to the basket of Asian securities with a residual maturity of around 2.5 years remained at 3.5%. Moving on to tactical choices, in the bond segment the long futures position on the German 10-year was maintained which currently represents an exposure of 18%. In the US market, the position intended to take advantage of the steepening of the curve was closed, and a long position representing 14% through the 5-year future was maintained. In the equity segment, a long position of 2.5% was maintained in the emerging markets index as well as a short position of 5% in the European index via the relevant futures. Exposure to the US market remained short by about 13%. No trades were made in currencies and the previous month's positions were maintained. The Fund turned in a negative performance for the month. |
| Outlook and Investment Strategy The view on duration is positive. The opinion is also tactically positive for the government component, despite the desire of the monetary authorities to increase the cost of money. Our view on Italian government bonds, however, is neutral on the expectation of a further reduction in the securities held by the ECB. Our opinion on corporate bonds is also neutral because of the pressure from new issues and for the small premium offered compared to government securities. In terms of currency positioning, exposure to the dollar is tactically negative. Exposure is also negative from a strategic perspective. Regarding equity investments, the view is neutral on the expectation of another downward revision of corporate earnings. The positive market performance since the start of the year reduced the risk premium and made valuations less attractive. |

Translation (ENIT, 2023-04-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Nel corso del mese sono rientrati i timori di una crisi finanziaria generata dal sistema bancario, come conseguenza del repentino aumento dei tassi di interesse dell’ultimo anno. Negli Stati Uniti le finestre di liquidità richieste dalle banche restano elevate, a testimoniare una situazione di stress dei bilanci. Tuttavia, sul fronte macroeconomico non sono ancora presenti segnali di un mutamento del ciclo che, al contrario, continua a sorprendere positivamente. Inoltre, l’inflazione, soprattutto quella core, continua ad essere elevata, soprattutto nell’area Euro e nel Regno Unito, spingendo le rispettive Banche Centrali a mantenere toni aggressivi sul fronte della politica monetaria. Nel periodo, il mercato obbligazionario ha registrato una certa stabilizzazione in tutti i settori della curva, mentre rimangono incorporati dei tagli del costo del denaro a partire dalla seconda metà dell’anno. Per ciò che riguarda gli indici azionari, così come per tutte le attività di rischio, si è trattato di un mese positivo in tutte le macro aree mondiali. Si segnala la buona performance dell’indice Euro Stoxx che si è portato a ridosso dei massimi storici. Nell'ambito valutario, il dollaro americano ha continuato ad indebolirsi nei confronti delle divise G10, euro e franco svizzero in particolare e dei Paesi emergenti, ad eccezione dello yen ha perso terreno. Questo è avvenuto dopo che la Banca Centrale giapponese non ha per il momento segnalato nessun cambio di politica monetaria, rimanendo vincolata al controllo della curva governativa. Le viewsstrategiche riflettono uno scenario di rallentamento del ciclo economico in seguito ai ripetuti rialzi dei tassi. L’attenzione si è spostata sul sistema bancario americano ed europeo e agli effetti su crescita e inflazione globale che ne conseguono. Non meno importante, è l’ampia liquidità e gli strumenti che le autorità monetarie hanno a disposizione per contenere il contagio. |
| Performance e scelte d’investimento Per quanto riguarda le scelte di investimento, il portafoglio strategico è investito per un 18% in titoli di Stato italiani con vita residua intorno ai 3 anni e per un 14% in titoli emessi da ESM (European Stability Mechanism) con stessa vita residua. La posizione in obbligazioni covered risulta essere al 14% con vita residua intorno ai 3 anni. La componente corporate ha un peso del 33% in titoli aventi vita residua intorno ai 2 anni, a cui si aggiunge una esposizione del 13% in obbligazioni High Yield e dei mercati Emergenti in euro, con vita residua intorno ai 20 mesi. L'esposizione al paniere di titoli asiatici con vita residua intorno ai 2,5 anni è stata confermata al 3,5%. Passando alle scelte tattiche, nel comparto obbligazionario si è mantenuta la posizione lunga sul decennale tedesco tramite future, che attualmente offre un’esposizione del 18%. Sul mercato americano è stata chiusa la posizione volta a sfruttare il movimento di irripidimento della curva ed è stata mantenuta una posizione lunga attraverso il future a 5 anni per il 14%. Nel comparto azionario è stata mantenuta la posizione lunga del 2,5% sull'indice dei mercati emergenti e la posizione corta sull'indice europeo per un 5% tramite il relativo future. L'esposizione al mercato americano si è mantenuta corta di circa il 13%. Nel comparto valutario non si segnala nessuna operatività e si mantengono le posizioni del mese precedente. Nel corso del mese la performance del Fondo è risultata negativa. |
| Prospettive e strategia d’investimento La view nei confronti della duration è positiva. Il giudizio è positivo anche tatticamente per la componente governativa, nonostante la volontà delle autorità monetarie di aumentare il costo del denaro. Giudizio neutrale invece per i titoli di Stato italiani, in previsione di un’ulteriore riduzione delle obbligazioni detenute dalla BCE. Giudizio neutrale anche per le obbligazioni corporate per le pressioni derivanti dalle nuove emissioni e per il limitato premio offerto rispetto ai titoli governativi. Sul fronte del posizionamento valutario, l’esposizione al dollaro è tatticamente negativa. L’esposizione è negativa anche dal punto di vista strategico. Relativamente agli investimenti azionari, il giudizio è neutrale in attesa di un’ulteriore revisione al ribasso degli utili aziendali. L’andamento positivo dei mercati dall’inizio dell’anno ha ridotto il premio per il rischio e reso le valutazioni meno attraenti. |