| Investment Manager Commentary |
| --- |
| Market Development The month of April ended with a slightly positive performance for the European High Yield market, which, in terms of total return, posted gains of less than 1% on spreads that were essentially in line with the values at the end of the previous month. There were two different phases in April, however: while at the beginning of the month the trend in European credit was favourable, both for the Investment Grade and High Yield components, the last two weeks saw a generalised return of risk aversion, in an environment where trading was thin due to the various bank holiday closures. Contributing to the turnaround were both macro data and information received from this quarter’s earnings season, which is still in progress. The tone of the macro data revealed a general slowdown in economic activity, especially in the manufacturing sectors. The relative strength of the service-related sectors, however, helped keep economic growth rates positive, which should result in a “soft landing” in the US. In terms of inflation dynamics, however, pressure on the core indices in the US is still receding very slowly; in Europe, the data confirms a lag of a few months and thus supports continued cautious rhetoric from the Central Banks. Market expectations on the monetary policy path for the Fed and the ECB were revised during the month, with a new, higher level of monetary tightening and with a delayed start to the lowering of rates. The rate curves for core government bonds rose slightly in April, remaining below their March highs and continuing to be skewed downwards. In terms of rating classes, BB securities outperformed single Bs. However, the dispersion between sectors proved more interesting, with names linked to tourism and leisure performing well, businesses that continue to benefit from the post-Covid reopenings. The spreads in the leisure and transport sectors, in particular, tightened by 60 and 30 basis points respectively, while real estate continued to severely underperform with the spread widening by 48 basis points. Lastly, the telecommunications sector suffered from some idiosyncratic news reports. The synthetic component also performed in line with the market, with the CDS Xover index ending the month unchanged, despite the volatility during the period. April also saw increased activity in the primary market with 6 new issues being priced for high yield issuers for a total value of EUR 4.3 billion. |
| Performance and Investment Choices Compared to the benchmark, the Fund benefited from the overweight in subordinated financials, and was negatively impacted by the overweight in issuers linked to the telecommunications sector. The current hedge position provided a slightly negative contribution. The Fund managed a number of outflows (despite reduced market liquidity) and took part in the primary market for a number of issuers. |
| Outlook and Investment Strategy Over the coming weeks, the Fund will continue to favour higher ratings and less cyclical sectors over lower ratings and more cyclical sectors, and will consider participating in the primary market. This positioning will be actively reassessed in relation to the evolving risks to which the market reacted during the month. |

Translation (ENIT, 2023-04-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
| --- |
| Sviluppo del mercato Il mese di aprile si è chiuso con una performance solo marginalmente positiva per il mercato High Yield europeo che, in termini di performance total return, ha registrato guadagni inferiori all’1% a fronte di spread sostanzialmente allineati ai valori di chiusura del mese precedente. Aprile ha però mostrato due fasi diverse: mentre a inizio mese si è osservata una dinamica favorevole al credito europeo, sia per la componente Investment Grade che per quella High Yield, le ultime due settimane sono state caratterizzate da un generalizzato ritorno dell’avversione al rischio, in un contesto di scambi sottili visto l’alternarsi delle diverse chiusure festive. A scandire il cambio di tendenza, hanno contribuito sia i dati macro che le indicazioni provenienti dalla stagione delle trimestrali, ancora in corso. Il tono dei dati macro ha evidenziato un generale rallentamento dell’attività economica, concentrata nei settori manifatturieri. La forza relativa dei settori legati ai servizi ha permesso di mantenere tassi di crescita, comunque, positivi per l’economia, che dovrebbe avviarsi ad un “soft landing” negli USA. Con riferimento invece alla dinamica dell’inflazione, rimane ancora molto lento il rientro delle pressioni per gli indici core negli USA; in Europa i dati confermano un ritardo di qualche mese e sostengono quindi una retorica ancora piuttosto cauta da parte delle Banche Centrali. Nel corso del mese sono state riviste le aspettative del mercato riguardo l’approccio di politica monetaria per la Fed e la BCE, con un nuovo livello di restrizione monetaria più elevato e un inizio posticipato per la fase di discesa dei tassi. Ad aprile le curve dei tassi per i governativi core hanno registrato marginali rialzi, confermandosi sotto i massimi di marzo, e hanno mantenuto una inclinazione negativa. In termini di classi di rating, i titoli BB hanno evidenziato performance migliori di quelle delle singole B. Più interessante invece la dispersione tra settori, con performance positive per i nomi legati al turismo e al tempo libero, attività che continuano a beneficiare delle riaperture post Covid. Gli spread per i comparti relativi al tempo libero e ai trasporti, in particolare, hanno stretto di 60 e 30 punti base rispettivamente, mentre è continuata la pesante sottoperformance del real estate con un allargamento di 48 punti base. Il settore delle telecomunicazioni è stato infine penalizzato da alcune storie idiosincratiche. Anche la performance della componente sintetica si è mossa in linea al mercato, con l’indice CDS Xover che ha chiuso il mese invariato, nonostante la volatilità del periodo. Aprile ha segnato anche un ritorno dell’attività sul mercato primario con 6 nuove emissioni che sono state prezzate per gli emittenti High Yield per un valore complessivo di 4,3 miliardi di euro. |
| Performance e scelte d’investimento Nel corso del periodo di riferimento, rispetto al benchmark il Fondo ha beneficiato del sovrappeso di subordinati finanziari, mentre è stato penalizzato dal sovrappeso di emittenti legati al settore delle telecomunicazioni. La posizione di protezione in essere ha dato un contributo leggermente negativo. Il Fondo ha gestito alcuni deflussi (nonostante la liquidità ridotta del mercato) e ha partecipato al mercato primario per alcuni emittenti. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nel corso delle prossime settimane si continuerà a prediligere i rating più alti e i settori meno ciclici a sfavore dei rating più bassi e dei settori più ciclici, valutando la partecipazione al mercato primario. Tale posizionamento verrà costantemente rivalutato in relazione all’evoluzione dei rischi a cui questo mese ha reagito il mercato. |