## Portfolio managers comments
Equity markets remained in a stabilisation phase in July, with the Eurostoxx 50 up 0.7% over the month. Market positioning continues to be mixed as messages about the pandemic raise fears of a slowdown in activity in the coming months. We cannot ignore these fears and the impact on certain sectors of the economy (trade, travel) but after 18 months of the pandemic, a certain caution is also required in drawing conclusions from the development of a variant. The different waves have not had the same economic impact and this one will probably have its own characteristics (younger population, higher vaccination rate, faster development...). In this environment, we note that the interest rate markets have continued to appreciate with a US 10-year bond that has reached 1.2% (down >50bp in 4 months) and a Bund that has returned to levels not seen since last February (-45bp). This positioning contrasts with the speeches of companies that have started to publish their first half results and give their views on the end of the year. Our reading of these results is 1/ that a large majority of European companies are beating estimates that have already been revised upwards; 2/ that the messages on H2 are relatively enthusiastic about volumes (industry, construction, media, technology); 3/ that inflation is well integrated into B2B business models but that it represents a difficulty in consumption; 4/ that execution will remain a challenge in the coming quarters but that this is not a source of deterioration in profits at this stage (auto, seedlings).
MIURI rose by 13.75xf_1M_fun against perf_1M_bench for its benchmark (Eonia). This performance was primarily based on excellent publications in the TMT and construction sectors. In the TMT sector, we benefited in particular from the rise in Cap Gemini (+12.5%, 6.6% of the portfolio), whose growth was stronger than expected as it emerged from the crisis. The demand for digitalisation combined with a strong recovery in engineering activities have enabled us to raise our annual targets, particularly in terms of free cash flow (up 15%). With its top line growth firmly above 5% and the integration of Altran going in the right direction, we believe that Cap Gemini's stock market potential is still significant (40% discount to Accenture in PE 21&22). Ipsos (+13%; 2.5% of the portfolio) also delivered results well above expectations in H1 and describes an environment where demand for market research activities is structurally increasing. This configuration seems to us to be out of step with an attractive valuation (PE 21 11.5x) and a favourable transformation of its governance. Indeed, the choice of Nathalie Roos as the new CEO seems positive at first glance (external profile, broad experience in consumer products which still represents ¼ of Ipsos' clients). Finally, in the seedlings, ASMI and STM have described favourable environments despite execution constraints. The valuation of STM seems to us at this stage to partly ignore the company's message on sales growth and gross margin over the next 18 months.
In construction, we benefited from a positive publication from Saint-Gobain (+8.5%, 6.1% of the portfolio). H1 results were still well above expectations (>7% despite the June guidance upgrade) and the outlook for H2 is reassuring (especially on pricing). The next important event will be the investor day on 6 October. Despite the stock's performance, we note that Saint-Gobain has enjoyed only a slight rerating over the past year. If management can convince us of the company's growth potential, we believe that Saint-Gobain deserves a valuation at least 50% above current levels.
MIURI's exposure stood at 17.4% at the end of the month. This increase of 2 points is explained in particular by the neutralisation of our indirect short position in LVMH. After an exceptional publication in the first half of the year, we note that LVMH is now the cheapest of the high-multiple companies in the indices, even though it is delivering much better results. Kering remains our top position in luxury goods. As the earnings season draws to a close, we are seeing optimistic messages from most companies, with the exception of consumer goods (pricing and therefore margin issues). Automobiles, building materials, IT services, seedlings, media and industrials remain favoured in the portfolio.
Text completed on 19/08/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENES, 2021-07-30):
## Comentario de gestión
Los mercados de valores siguieron en fase de estabilización en julio, con el Eurostoxx 50 subiendo un 0,7% en el mes. El posicionamiento del mercado sigue siendo mixto, ya que los mensajes sobre la pandemia hacen temer una desaceleración de la actividad en los próximos meses. No podemos ignorar estos temores y el impacto en ciertos sectores de la economía (comercio, viajes), pero después de 18 meses de pandemia, también se requiere cierta cautela a la hora de sacar conclusiones de la evolución de una variante. Las diferentes oleadas no han tenido el mismo impacto económico y ésta probablemente tendrá sus propias características (población más joven, mayor tasa de vacunación, desarrollo más rápido...). En este entorno, observamos que los mercados de tipos de interés han seguido apreciándose, con un bono estadounidense a 10 años que ha alcanzado el 1,2% (bajando >50 pb en 4 meses) y un Bund que ha vuelto a niveles no vistos desde el pasado febrero (-45 pb). Este posicionamiento contrasta con los discursos de las empresas que han empezado a publicar sus resultados del primer semestre y a dar su opinión sobre el final del año. Nuestra lectura de estos resultados es 1/ que una gran mayoría de las empresas europeas están batiendo las estimaciones que ya han sido revisadas al alza; 2/ que los mensajes sobre el H2 son relativamente entusiastas en cuanto a los volúmenes (industria, construcción, medios de comunicación, tecnología); 3/ que la inflación está bien integrada en los modelos de negocio B2B pero que representa una dificultad en el consumo; 4/ que la ejecución seguirá siendo un reto en los próximos trimestres pero que no es una fuente de deterioro de los beneficios en esta fase (automóvil, semilleros).
MIURI subió por 13,75xf_1M_fun frente a perf_1M_bench para su punto de referencia (Eonia). Estos resultados se basan principalmente en las excelentes publicaciones en los sectores de TMT y de la construcción. En TMT, nos beneficiamos en particular de la subida de Cap Gemini (+12,5%, 6,6% de la cartera), cuyo crecimiento es más fuerte de lo previsto a medida que la crisis se acerca. La demanda de digitalización, unida a la fuerte recuperación de las actividades de ingeniería, nos ha permitido elevar nuestros objetivos anuales, sobre todo en términos de flujo de caja libre (+15%). Con su crecimiento de las líneas superiores firmemente por encima del 5% y la integración de Altran en la dirección correcta, creemos que el potencial bursátil de Cap Gemini es todavía significativo (40% de descuento respecto a Accenture en PE 21&22). Ipsos (+13%; 2,5% de la cartera) también obtuvo resultados muy por encima de las expectativas en el primer semestre y describe un entorno en el que la demanda de actividades de investigación de mercado está aumentando estructuralmente. Esta configuración nos parece desfasada con una valoración atractiva (PE 21 11,5x) y una transformación favorable de su gobernanza. De hecho, la elección de Nathalie Roos como nueva directora general parece positiva a primera vista (perfil externo, amplia experiencia en productos de consumo que todavía representan ¼ de los clientes de Ipsos). Por último, en las plántulas, ASMI y STM han descrito entornos favorables a pesar de las limitaciones de ejecución. La valoración de STM nos parece, en este momento, que ignora en parte el mensaje de la empresa sobre el crecimiento de las ventas y el margen bruto en los próximos 18 meses.
En la construcción, nos beneficiamos de una publicación positiva de Saint-Gobain (+8,5%, 6,1% de la cartera). Los resultados del primer semestre siguen estando muy por encima de las expectativas (>7% a pesar de la mejora de las previsiones de junio) y las perspectivas para el segundo semestre son tranquilizadoras (especialmente en lo que respecta a los precios). El próximo evento importante será el día del inversor, el 6 de octubre. A pesar de los resultados de la acción, observamos que Saint-Gobain sólo ha disfrutado de una ligera revalorización en el último año. Si la dirección puede convencernos del potencial de crecimiento de la empresa, creemos que Saint-Gobain merece una valoración al menos un 50% por encima de los niveles actuales.
La exposición de MIURI se situó en el 17,4% a finales de mes. Este aumento de 2 puntos se explica, en particular, por la neutralización de nuestra posición corta indirecta en LVMH. Tras una publicación excepcional en la primera mitad del año, observamos que LVMH es ahora la más barata de las empresas con múltiplos elevados de los índices, a pesar de que está ofreciendo resultados mucho mejores. Kering sigue siendo nuestra primera posición en bienes de lujo. A medida que la temporada de resultados se acerca a su fin, vemos mensajes optimistas en la mayoría de las empresas, con la excepción de los bienes de consumo (problemas de precios y, por tanto, de márgenes). Los automóviles, los materiales de construcción, los servicios informáticos, las semillas, los medios de comunicación y los industriales siguen siendo los favoritos en la cartera.
Terminado de redactar el 19/08/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert