# Commentaire du gestionnaire
La rentrée de septembre a été conforme aux développements de ces derniers mois avec une tension importante sur les prix, ce qui a conduit les banques centrales (BC) à procéder à des resserrements de leurs politiques monétaires, cette combinaison étant de nature à peser tant sur la consommation que sur l’investissement.
Les taux d’inflation annuels des prix à la consommation parus au cours du mois de septembre n’étaient pas de nature à rassurer les BC. Si le taux annuel d’inflation en août aux Etats-Unis était en baisse pour le 2ème mois consécutif (+8,3% contre 8,5% le mois précédent), l’indice hors alimentation et énergie était lui en hausse de +6,3% contre un chiffre stable à 5,9% les deux mois précédents. En zone euro, l’indice des prix harmonisé a surpris à la hausse à +10% (septembre), surtout en conséquence de la hausse de l’inflation sous-jacente (4,8% après 4,3%). De même au Japon, l’inflation dépassait les attentes à +3% en août, au Royaume-Uni en revanche, nous avons noté une détente, mais à des niveaux qui restent très élevés (+9,9% en août).
La Réserve Fédérale américaine montait son taux directeur de 75 points de base (pdb) à 3,25% lors de sa réunion de septembre, projetant 4,4% en fin d’année et 4,6% pour l’an prochain. La Banque Centrale Européenne (BCE) augmentait de même ses taux directeurs de 75pdb (taux de dépôt à 0,75%), tandis que la Banque d’Angleterre (BoE) se contentait de
+50pdb (2,25%). Les banques centrales des pays émergents participaient généralement à ces mouvements de resserrement, à l’exception de la Russie (-50pdb à 7,5%). Notons de plus le maintien de deux autres exceptions, le Japon et la Chine, qui laissaient leurs politiques inchangées.
En zone euro, la crise énergétique déroulait son scenario du pire avec l’arrêt complet du pipeline Nordstream 1. La Commission Européenne présentait ses mesures d’urgence pour alléger la charge des prix de l’énergie. Les enquêtes montraient encore une détérioration de la confiance et de l’environnement économique. L’indice de confiance des consommateurs ressortait à -28,8 en septembre, soit son plus bas niveau depuis sa création (1985), tandis que l’indice composite des Directeurs d’achat (PMI), mesurant la production (manufacturier et services), s’enfonçait un peu plus dans la zone de contraction de l’activité, à 48,1. L’ensemble des données disponibles allaient dans la direction d’une croissance flirtant avec la récession dès le 3ème trimestre (3T).
Aux Etats-Unis, le marché du travail a montré des premiers signes de détente, avec 315 000 postes créés en août (526 000 en juillet) et un taux de chômage qui remontait à 3,7%, grâce notamment à une hausse du taux de participation (62,4% contre 62,1%). La faiblesse des ventes de détails en août surprenait, alors que le chiffre de juillet était révisé à la baisse. Cependant, la baisse des prix de l’essence pourrait permettre une croissance positive au T3, alors qu’au T2 la contraction de 0,6% était confirmée.
Le Royaume-Uni entrait en période de deuil national, suite au décès de la Reine Elizabeth II le 8 septembre. La fraichement nommée première ministre Liz Truss annonçait des mesures pour limiter la hausse du coût de l’énergie, tandis que le chancelier Kwarteng communiquait le plan pour augmenter le potentiel de croissance. L’annonce de ces mesures couteuses provoquait une vente massive d’actifs britanniques, la livre tombant à un plus bas historique de 1,03USD. La BoE intervenait en urgence pour soutenir la liquidité de marché des emprunts d’état (les gilts), prête à acheter jusqu'à 5 milliards de livres par jour de gilts à long terme, jusqu'au 14 octobre. La croissance du PIB au T2 était revue à la hausse à
+0,2% contre -0,1%, retardant l’entrée en récession attendue.
En Chine, les données du mois d'août, notamment sur l’investissement et les ventes au détail, ont montré de manière surprenante une amélioration de la croissance dans de nombreux secteurs de l'économie. Une partie de cette vigueur pourrait être transitoire, la forte production d'électricité en réponse à un été exceptionnellement chaud en est un exemple. En outre, les restrictions liées à la COVID se sont durcies au cours du mois et les conditions météorologiques extrêmes ont incité certaines régions à rationner l'utilisation de l'électricité. Ces facteurs remettent en question la durabilité de cette reprise.
Au Japon, la divergence croissante de la politique monétaire, toujours extrêmement accommodante, avec le resserrement des conditions dans la plupart des autres marchés développés mettait le yen sous pression, la monnaie reculant de 20% depuis le début de l'année. Cette baisse motivait des interventions sur les marchés des changes pour soutenir le yen, pour la première fois depuis 1998. La croissance de l’économie au T2 était revue en hausse à +0,9% contre +0,5%. Le rebond des indices PMI après la baisse des cas de COVID était de bon augure pour la suite.
Sur le front du monétaire, la Banque Centrale Européenne a tenu sa réunion le 8 septembre et a, comme attendu, élevé ses taux de 75points de base. La présidente Christine Lagarde s’est dit préoccupée par l’inflation et prête à agir avec vigueur pour contrer l’inflation jusqu’à son objectif de 2% à moyen terme. Les nouvelles projections d’inflation de la Banque Centrale sont de 8.1% en 2022, 5.5% en 2023 et 2.3% en 2024. Christine Lagarde a annoncé que d’autres hausses seraient à venir entre 2 et 5 probablement (incluant celle-ci). Elle reste consciente d’une possible stagflation voire récession en 2023 dans le scénario le plus sombre (lié à l’approvisionnement d’énergie). La BCE agira à chaque réunion selon les nouvelles données et projections économiques. Pas de changement annoncé sur les programmes d’achat (PEPP, APP) qui devait selon certaines attentes du marché introduire la fin des réinvestissements (Quantitative tightening). Sur les TLTRO, le mécanisme et les conditions deviennent trop généreux pour les banques depuis que les taux sont positifs ; ils devraient être revus prochainement. Le fait de revenir en territoire positif sur les taux changent beaucoup d’éléments. C’est pour cette raison qu’elle a décidé de supprimer le plafond de 0% sur la rémunération des liquidités souveraines et de revenir à une rémunération au taux de dépôt soit 0.75% actuellement. Cette décision évite ainsi d’ajouter de la tension sur les marchés en poussant certains pays à placer leur excès de liquidités contre du collatéral déjà rare et coûteux et préserve tant que se peut, la transmission de sa politique monétaire.
Source(s) : AXA Investment Managers au 29/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
Le marché des taux a été extrêmement et rarement aussi volatile, réagissant à chaque chiffre économique et décisions politiques (annonce du budget au Royaume-Uni ou élections italiennes). Sur les taux courts, les variations sur la courbe de taux ont été quotidiennes, avec une amplitude parfois au plus fort de l’actualité de 10points de base, notamment sur le swap 1an ester. De 1.67% fin août, le taux a grimpé au plus haut à près de 2.39% le 27 septembre pour revenir en fin de mois à 2.29%. En revanche les marges négatives contre ester sur les dettes souveraines se sont resserrées. En effet pour exemple, le Bon du Trésor Français 3mois est passé d’ester –66pb à –53pb (taux de 0.03% à 0,71%) et le 1an, d’ester
–100pb à -41pb (de 0.70% à 1.88%)! La recherche d’investissement sur le passage de fin d’année a aussi resserré les marges sur le 4-6mois des entreprises émettrices alors que les niveaux bancaires sur 1 an s’affichaient autour de +21bps à +28bps, selon les intérêts des banques. Sur le marché du crédit, les hausses de taux ainsi que les craintes de récession ont contribué à un fort écartement des marges contre swap. Les marges des indices crédit ICE Bofa 1-3 Year Euro Financial et Non-Financial ont gagné près de 30pb.
Durant le mois de septembre, et la fin d’année approchant, nous avons cherché à rallonger nos investissements au-delà du passage de fin d’année pour ne pas subir les problématiques de placement du cash. Nous avons essentiellement investi dans 4-6 mois et avons saisi quelques belles opportunités sur le 1 an bancaire en bénéficiant sur certaines émissions d’une baisse de swap qui a contribué à l’amélioration de la marge contre swap ester (parfois à près de 36 points de base). Le segment 3-6mois du fonds est en forte augmentation de10% à 22 %, avec une forte contribution des émetteurs bancaires en hausse de 8%. Nous continuons de couvrir nos taux, car les incertitudes persistent, la sensibilité aux taux (WAM) est proche de 0 à 4 jours. Notre vie moyenne (WAL) est en hausse à 69 jours environ. Le rendement moyen du fonds continue sa progression autour de 0.72%.

Translation (FRES, 2022-09-29):
# Informe del gestor
El inicio del mes de septiembre estuvo en consonancia con los acontecimientos de los últimos meses, con una importante presión sobre los precios, que llevó a los bancos centrales (BC) a ajustar sus políticas monetarias, una combinación que probablemente lastrará tanto el consumo como la inversión.
Las tasas de inflación anuales de los precios al consumo publicadas durante el mes de septiembre no parecieron tranquilizar a los bancos centrales. Si bien la tasa de inflación anual de EE. UU. en agosto cayó por segundo mes consecutivo (+8,3 % frente al 8,5 % del mes anterior), el índice sin alimentación ni energía subió un 6,3 % frente a una cifra estable del 5,9 % en los dos meses anteriores. En la zona euro, el índice de precios armonizado sorprendió al alza, con un +10 % (septiembre), sobre todo por el aumento de la inflación subyacente (4,8 % tras el 4,3 % anterior). Asimismo, en Japón, la inflación superó las previsiones con un +3 % en agosto, mientras que en el Reino Unido asistimos a una relajación, aunque en niveles que continúan muy elevados (+9,9 % en agosto).
La Reserva Federal estadounidense elevó su tipo de referencia 75 puntos básicos (pb), hasta el 3,25 %, en su reunión de septiembre, y proyecta un 4,4 % para finales de año y un 4,6 % para 2023. El Banco Central Europeo (BCE) también subió sus tipos de referencia 75 pb (tipo de los depósitos en el 0,75 %), mientras que el Banco de Inglaterra (BoE) se contentó con +50 pb (2,25 %). Los bancos centrales de los países emergentes participaron en general en estos movimientos de ajuste monetario, a excepción de Rusia (-50 pb hasta el 7,5 %). Además, hubo otras dos excepciones, Japón y China, que no realizaron cambios en sus políticas monetarias.
En la zona euro, la crisis energética desplegaba su peor escenario con el cierre total del gasoducto Nordstream 1. La Comisión Europea presentó sus medidas de emergencia para aliviar la carga de los precios de la energía. Las encuestas seguían mostrando un deterioro de la confianza y del entorno económico. El índice de confianza de los consumidores se situó en septiembre en -28,8, su nivel más bajo desde su creación (1985), mientras que el índice compuesto de gestores de compras (PMI), que mide la producción (manufacturera y servicios), se adentró un poco más en terreno de contracción de la actividad, hasta el 48,1. Todos los datos disponibles apuntan a un crecimiento que coquetea con la recesión en el tercer trimestre (T3).
En Estados Unidos, el mercado laboral mostró los primeros indicios de caída, con 315 000 puestos de trabajo creados en agosto (frente a los 526 000 en julio) y una tasa de desempleo que subió al 3,7 %, sobre todo debido al aumento de la tasa de participación (62,4 % frente al 62,1 %). La debilidad de las ventas minoristas en agosto fue una sorpresa, ya que la cifra de julio se había revisado a la baja. Sin embargo, el descenso de los precios de la gasolina podría permitir un crecimiento positivo en el T3, mientras que en el T2 se confirmó la contracción del 0,6 %.
El Reino Unido entró en un periodo de luto nacional tras la muerte de la Reina Isabel II el 8 de septiembre. La recién nombrada primera ministra, Liz Truss, anunció medidas para limitar el aumento de la factura energética, mientras que Kwarteng, el ministro de Hacienda, comunicó el plan para aumentar el potencial de crecimiento. El anuncio de estas costosas medidas desencadenó ventas masivas en los activos británicos, y la libra se desplomó hasta un mínimo histórico de 1,03 USD. El Banco de Inglaterra intervino urgentemente para respaldar la liquidez del mercado de bonos del Tesoro (Gilts), dispuesto a comprar hasta 5000 millones de libras al día en Gilts a largo plazo, hasta el 14 de octubre. El crecimiento del PIB del T2 se revisó al alza, hasta el +0,2 % frente al -0,1 % anterior, lo que retrasa la entrada en recesión prevista.
En China, los datos de agosto, en particular los relativos a la inversión y las ventas minoristas, mostraron sorprendentemente una mejora del crecimiento en muchos sectores de la economía. Parte de este vigor podría ser transitorio; ejemplo de ello es la elevada producción de electricidad en respuesta a un verano excepcionalmente caluroso. Además, las restricciones relativas a la COVID-19 se endurecieron durante el mes y las condiciones meteorológicas extremas llevaron a algunas regiones a racionar el uso de la electricidad. Dichos factores ponen en duda la sostenibilidad de esta recuperación.
En Japón, la creciente divergencia de la política monetaria, aún extremadamente acomodaticia, con el ajuste de las condiciones en la mayoría de los demás mercados desarrollados, presionó al yen, con una caída de la moneda del 20 % desde principios de año. Este descenso motivó intervenciones en los mercados de divisas para respaldar la moneda nipona por primera vez desde 1998. El crecimiento económico del T2 se revisó al alza, pasando del +0,5 % al +0,9 %. El repunte de los índices PMI tras la caída de los casos COVID-19 fue un buen augurio para el futuro.
En el plano monetario, el Banco Central Europeo celebró su reunión el 8 de septiembre y, como se esperaba, realizó una subida de tipos de 75 puntos básicos. La presidenta Christine Lagarde se mostró preocupada por la inflación y dispuesta a actuar enérgicamente para reducirla hasta su objetivo a medio plazo del 2 %. Las nuevas proyecciones de inflación del banco central son del 8,1 % en 2022, del 5,5 % en 2023 y del 2,3 % en 2024. Christine Lagarde anunció que se producirían nuevas alzas, entre 2 y 5 probablemente (incluida la quinta). Sigue siendo consciente de una posible estanflación o incluso de una recesión en 2023 en el peor de los casos (en relación con el suministro energético). El BCE actuará en cada reunión en función de los nuevos datos y proyecciones económicas. No se ha anunciado ningún cambio en los programas de compras (PEPP, APP) que, según algunas expectativas del mercado, deberían introducir el final de las reinversiones (Ajuste cuantitativo). En cuanto a las TLTRO, el propio mecanismo y las condiciones se han tornado demasiado generosas para los bancos, ya que los tipos son positivos, por lo que deberían revisarse pronto. El regreso de los tipos a terreno positivo cambia muchas cosas. Por ello, ha decidido suprimir el límite máximo del 0 % en la remuneración de la liquidez de los Estados y volver a una remuneración al tipo de los depósitos, actualmente en el 0,75 %. Esta decisión evita añadir tensión en los mercados al llevar a algunos países a invertir su excedente de liquidez contra
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 29/09/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
unas garantías ya escasas y caras, y preserva en lo posible la transmisión de su política monetaria.
El mercado de renta fija ha sido extremada y también raramente volátil, al reaccionar a cada dato económico y decisión política (anuncio del presupuesto británico o elecciones italianas). En cuanto a los tipos cortos, las variaciones en la curva de rendimientos fueron diarias, con una amplitud a veces a la altura de la noticia de 10 puntos básicos, en particular en el swap del €str a 1 año. Desde el 1,67 % de finales de agosto, el tipo subió hasta un máximo de casi el 2,39 % el 27 de septiembre, para volver a caer al 2,29 % a finales de mes. Por otro lado, los diferenciales negativos frente al €str de la deuda pública se han estrechado. Por ejemplo, el bono del Tesoro francés a 3 meses pasó del €str -66 pb a -53 pb (tipo del 0,03 % al 0,71 %) y el vencimiento a un año pasó del €str -100 pb a -41 pb (del 0,70 % al 1,88 %). La búsqueda de inversión de cara al cambio de año también estrechó los diferenciales en los vencimientos a 4-6 meses de los emisores corporativos, mientras que los niveles bancarios a 1 año se situaron en torno a +21 pb-+28 pb, según los intereses de los bancos. En el mercado de deuda corporativa, las subidas de tipos y el temor a la recesión contribuyeron a un fuerte aumento de los diferenciales frente al swap. Los diferenciales de los índices de deuda corporativa ICE Bofa 1-3 Year Euro Financial et Non-Financial ganaron casi 30 pb.
Durante el mes de septiembre, y ante la proximidad del fin de año, hemos querido prolongar nuestras inversiones más allá del cambio de año para evitar los problemas de inversión de la liquidez. Invertimos sobre todo en vencimientos a 4-6 meses y aprovechamos algunas oportunidades interesantes en el sector bancario a 1 año, beneficiándonos en algunas emisiones de un descenso de los tipos del swap que contribuyó a la mejora del diferencial frente al swap del €str (en ocasiones hasta casi 36 puntos básicos). El segmento de 3 a 6 meses del fondo se anotó un fuerte avance, del 10 % al 22 %, con una marcada contribución de los emisores bancarios, que subieron un 8 %. Seguimos cubriendo nuestros instrumentos de renta fija, ya que persisten las incertidumbres, con una sensibilidad a los tipos (WAM) cercana a 0-4 días. Nuestra vida media (WAL) aumentó hasta rondar los 69 días. El rendimiento medio del fondo siguió avanzando hasta aproximadamente el 0,72 %.