# Fund manager's report
What’s happening?
The risk of recession is rising as global economy slows down amidst high inflation and tighter monetary policy.
US growth is expected to slow. However positive momentum may defer the start of the recession until early 2023. Nevertheless, survey evidence continues to worsen, and our model is signalling recession as Fed tightening persists. Inflation is expected to fall sharply over the coming quarters but reaching Fed’s target only in 2024. GDP growth is forecasted to come in at 1.8% in 2022 dropping to -0.2% in 2023.
Eurozone economic activity is likely to contract earlier than expected - before year-end, although significant demand supporting measures (including caps on gas/electricity prices and fuel tax rebates) may delay the tipping point. We expect GDP growth of 3% for 2022 shifting to -0.5% in 2023.
In China, headline growth masks sector divergence with renewed strength in the manufacturing sector despite weaker services activity due to tightened Covid controls. The outlook remains uncertain given renewed virus flare ups. Meanwhile, Party leaders vow to prioritize economic development. Our GDP forecast remains 3.6% in 2022 and is expected to accelerate to 5.2% in 2023.
In emerging economies, tighter monetary conditions globally (including higher US rates and stronger dollar) weigh on EM, with diverging forces depending on the region: tourism and reopening positive for Asia vs. high gas prices negative for Eastern Europe.
Most major central banks continue to tighten monetary policy and maintain a very hawkish stance, as inflation remains at multi-year highs. The US Fed is committed to keep tightening aggressively given disappointingly persistent inflation. The ECB continues frontload its rate hikes and may overshoot our peak rate expectation of 2% but still consider markets overpricing terminal rate. The BoE on course to hike further but delayed Quantitative Tightening (QT). The BoJ remains accommodative despite Yen weakness.
Positioning & Performance:
Our outlook on equities has not changed from last month as we remain very cautious on the asset class due to the worsening macroeconomic backdrop. Hence, we maintained an equity underweight position in our portfolios. We nevertheless decided to reduce our equity exposure which had risen along with the October rebound. We thus kept the equity exposure around the level at end of September. Indeed, growth slowdown accompanied by high inflation can hardly be the basis of a bull market.
As valuations are more attractive within the fixed income bucket, we added a US Short Duration High Yield position for around 2%. We kept the overall duration exposure of around 2 years mostly through long position on sovereign bond futures.
Regarding currencies, we entered a long euro position against the British pound. Following the major stress caused by the Truss mini budget, the pound depreciated significantly. The intervention of the Bank of England, as well as the retreat of the government on these controversial measures allowed a rebound of the currency. We decided to integrate these short positions as we consider that the situation remains worrying for an economy facing a twin deficit (public debt and trade deficit), and a persistently high level of inflation that will most likely lead to a longer recession according to the BoE forecasts.
We decided as well to take profit on our short position on Yuan against USD which has reached our target of 7.20. Outlook
Economic activity data has recently surprised to the upside and thus has not followed the downward trend observed in the soft data. Consumers and companies may be worried but actual production, aggregate demand and spending remain resilient at relatively healthy levels. For instance, the main takeaway from robust US retail sales data is that the consumer activity is holding up, with real goods spending were positive in Q3, thus serving as a reminder that the US is not yet in a recession. Indeed, Q3 quarter-on-quarter annualised growth came in at a +2.6% On the inflation front, US core inflation surprised again to the upside and seems to have settled around a sticky 6% pace. In this context, central banks are expected to keep tightening. Hawkish messages have been accumulating over the last few weeks, pushing market expectations of short interest rates to over 3% by the spring of 2023 for the ECB and 5% in Q1 for the Fed.
We think that central banks are unlikely to deliver more than what is already priced in currently. Firstly, most of our cyclical leading indicators still point downwards for the coming quarters, suggesting that we’re heading for a recession in both Europe and the US. Secondly, we believe that a fall in inflation led by softer goods prices is on its way and that, with the deceleration in economic activity, could see some weakness in labour markets helping to gradually rein-in wage growth.
Thirdly, some Fed speakers including Vice Chair Brainard, have recently opened the debate on the steepness of the rate path beyond November and have stressed that it would “take some time for the cumulative tightening to transmit throughout the economy”. We view this is a solid argument for tempering expectations for the pace of future tightening.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/10/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENES, 2022-10-31):
# Informe del gestor
¿Qué está sucediendo?
El riesgo de recesión está aumentando a medida que la economía mundial se desacelera en medio de una inflación elevada y una política monetaria más restrictiva.
Se espera que el crecimiento se desacelere en Estados Unidos. Sin embargo, la dinámica positiva puede diferir el comienzo de la recesión hasta principios de 2023. No obstante, los datos de las encuestas siguen empeorando y nuestro modelo apunta a una recesión si persiste el endurecimiento de la Fed. Se espera que la inflación caiga con fuerza en los próximos trimestres, pero que no alcance el objetivo de la Fed hasta 2024. Se prevé que el crecimiento del PIB se sitúe en el 1,8 % en 2022 y que baje al -0,2 % en 2023.
Es probable que la actividad económica de la zona euro se contraiga antes de lo previsto, antes de fin de año, aunque las importantes medidas de apoyo a la demanda (incluidos los topes a los precios del gas y la electricidad y las rebajas del impuesto sobre los combustibles) podrían retrasar el punto de inflexión. Esperamos un crecimiento del PIB del 3 % para 2022, que pasará al -0,5 % en 2023.
En China, el crecimiento general oculta las divergencias entre los sectores, con una fuerza renovada en el sector manufacturero, a pesar de que la actividad del sector de servicios es más débil debido al endurecimiento de los controles a raíz de la COVID-19. Las perspectivas siguen siendo inciertas debido a los nuevos brotes del virus. Mientras tanto, los líderes del Partido se comprometieron a priorizar el desarrollo económico. Nuestra previsión del PIB sigue siendo del 3,6 % en 2022 y se espera que se acelere hasta el 5,2 % en 2023.
En las economías emergentes, el endurecimiento de las condiciones monetarias en todo el mundo (lo que incluye unos tipos de interés estadounidenses más elevados y el fortalecimiento del dólar) lastra los mercados emergentes, ya que las fuerzas divergentes dependen de la región: el turismo y la reapertura son positivos para Asia mientras que los altos precios del gas son negativos para Europa del Este.
La mayoría de los principales bancos centrales sigue endureciendo su política monetaria y mantiene una postura muy restrictiva, ya que la inflación se mantiene en máximos de varios años. La Reserva Federal estadounidense se ha comprometido a seguir endureciendo su política monetaria de forma agresiva, dada la decepcionante persistencia de la inflación. El BCE sigue anticipando sus subidas de tipos y podría superar nuestra expectativa de tipos máximos del 2 %, pero sigue considerando que los mercados están sobrevalorando los tipos finales. El Banco de Inglaterra va a seguir subiendo los tipos, pero retrasó el ajuste cuantitativo (AC). El Banco de Japón sigue siendo acomodaticio a pesar de la debilidad del yen.
Posicionamiento y rentabilidad:
Nuestras perspectivas sobre la renta variable no han cambiado con respecto al mes pasado, ya que seguimos siendo muy prudentes con respecto a esta clase de activos debido al empeoramiento del entorno macroeconómico. Por lo tanto, mantuvimos una infraponderación en renta variable en nuestras carteras. Sin embargo, decidimos reducir nuestra exposición a la renta variable, que había aumentado con el rebote de octubre. Por tanto, mantuvimos la exposición a renta variable en torno al nivel de finales de septiembre. De hecho, la desaceleración del crecimiento, acompañada de una elevada inflación, difícilmente puede ser la base de un mercado alcista.
Dado que las valoraciones son más atractivas dentro de la cesta de renta fija, añadimos una posición en bonos estadounidenses de alto rendimiento de corta duración por alrededor del 2 %. Mantuvimos la exposición general a duración de alrededor de 2 años, principalmente a través de una posición larga en futuros de deuda pública.
En cuanto a las divisas, iniciamos una posición larga en el euro frente a la libra esterlina. Tras las grandes tensiones causadas por el minipresupuesto de Truss, la libra esterlina se depreció considerablemente. La intervención del Banco de Inglaterra, así como el retroceso del Gobierno sobre estas controvertidas medidas, permitieron un rebote de la moneda. Decidimos integrar estas posiciones cortas, ya que consideramos que la situación sigue siendo preocupante para una economía que se enfrenta a un doble déficit (deuda pública y déficit comercial) y a un nivel de inflación persistentemente elevado que, según las previsiones del Banco de Inglaterra, conducirá muy probablemente a una recesión más prolongada. También decidimos recoger beneficios en nuestra posición corta en el yuan frente al dólar estadounidense, que ha alcanzado nuestro objetivo de 7,20.
Perspectivas
Los datos de actividad económica han sorprendido al alza últimamente y, por tanto, no han seguido la tendencia a la baja observada en los datos blandos. Puede que los consumidores y las empresas estén preocupados, pero la producción real, la demanda agregada y el gasto siguen resistiendo en niveles relativamente saludables. Por ejemplo, la principal conclusión de los sólidos datos de ventas minoristas en Estados Unidos es que la actividad de consumo se mantiene, con un gasto real en bienes positivo en el tercer trimestre, lo que supuso un recordatorio de que Estados Unidos aún no ha entrado en recesión. De hecho, el crecimiento intertrimestral anualizado del tercer trimestre se situó en un +2,6 %. En cuanto a la inflación, la inflación subyacente de Estados Unidos volvió a sorprender al alza y parece haberse estabilizado en torno a un ritmo fijo del 6 %. En este contexto, se espera que los bancos centrales sigan endureciendo su política monetaria. Los mensajes de tono duro se han ido acumulando en las últimas semanas, impulsando las expectativas del mercado de que los tipos de interés a corto plazo superen el 3 % en la primavera de 2023 para el BCE y el 5 % en el primer trimestre para la Fed.
Creemos que es poco probable que los bancos centrales ofrezcan más de lo que ya se ha descontado actualmente. En Fuente(s) : AXA Investment Managers a 31/10/2022
Redactor: AXA Investment Managers Paris.
primer lugar, la mayoría de nuestros indicadores adelantados cíclicos siguen apuntando a la baja en los próximos trimestres, lo que sugiere que nos dirigimos hacia una recesión tanto en Europa como en Estados Unidos. En segundo lugar, creemos que se avecina una caída de la inflación, impulsada por el descenso de los precios de los bienes, y que, con la desaceleración de la actividad económica, podría observarse cierta debilidad en los mercados laborales, lo que contribuiría a frenar gradualmente el crecimiento de los salarios. En tercer lugar, algunos miembros de la Fed, entre ellos la vicepresidenta Brainard, han abierto recientemente el debate sobre la inclinación de la curva de tipos más allá de noviembre y han destacado que «el endurecimiento acumulado tardará algún tiempo en transmitirse a toda la economía». Consideramos que este es un argumento sólido para moderar las expectativas sobre el ritmo de los futuros ajustes.