### Directors’ Report to Shareholders
MARKET REVIEW
After a record reporting season for the second quarter of 2021 - the best in 10 years - what can we expect from companies’ earnings prospects in an environment that is becoming a little less favourable? On top of the factors that are well known - growth that has peaked in several parts of the world, bottlenecks, bankruptcies of real- estate companies in China - the recent spike in energy prices may cast doubt on companies’ ability to keep their margins so high.
What does the consensus say?
In 2021, five sectors accounted for about 75% of growth in global EPS (earnings per share): energy, banking, mining, autos and consumer goods. The consensus of analysts have lowered their 2022 EPS growth forecasts from
+17% at the start of the year to +7/8% currently in the case of European companies. This reflects negative base effects but also a highly cautious view of the recent increase in input prices.
What are the main factors influencing results?
- Growth: The main downside risk is in China, with its dual shift towards greater regulation (i.e., a state- led reallocation of capital) and redistribution (“common prosperity”). China possesses many sources of leverage for preventing harmful fallout from an Evergrande bankruptcy, but its new “growth model” that is less dependent on corporate and real-estate debt will, at least in the short term, provide less momentum to global growth.
- Inflation: Some bottlenecks have lasted longer than initially expected. Shortages have now extended to energy supplies in several regions, including Europe and China. The most extreme case is the UK, which has seen panic buying of petrol, leading to the closing of service stations, which has only worsened the shortages. The energy squeeze is creating downside risks to economic activity, upside risks to inflation, and political risks (including the politization of the inflation risk). Even so, we do not share the stagflation scenario being bandied about by some commentators. We believe that, yes, growth will weaken, but from extremely high levels. Clearly, central banks are more nervous than they were at the start of the year, and the risk of “monetary error” is rising.
- The euro, which had been a headwind for European companies, is now a tailwind, as about 50% of listed European companies’ revenues come from abroad. The euro’s recent weakness is therefore good news and will ultimately have a positive impact on the most export-intensive companies.
- Pricing power. Companies able to pass on higher input prices, particularly raw material prices, to their customers will continue to see growth in their earnings series. And it’s true that analysts’ revisions of 12- month forward EBIT (earnings before interest and taxes) have shifted in favour of companies with high pricing power. Keep in mind that such companies’ stocks have outperformed their peers by about 20% on average over the past year, and that their two-year relative P/Es are trading at a 7% discount to their 10- year average.
- Earnings and margins: After record earnings and margins, there is now a risk of seeing momentum deteriorate - for several reasons. The index for which we have the most data is, obviously, the S&P. There are some sectors that call for caution, notably the hardware sector given a decline in CTOs’ planned spending on IT equipment and rising inventory levels. Second, over the past three months, wages have soared by an annualised 35% in air freight and logistics and by 15% at restaurants. Even so, dispersion is extremely wide, as average wage growth is still only 4% for S&P companies. But the trend is clearly upward. Third, tax reform could lead to a downward revision of about 5% in S&P 500 earnings per share forecasts for 2022. This is less than expected, given the delay in implementation. However, initial results confirm the companies’ ability to raise prices higher than the rise in their costs, thus allowing them to hold onto their margins. The question is, for how much longer? Caution is thus the watchword, with high valuations allowing for some unpleasant surprises.

Translation (ENIT, 2021-10-31):
### Relazione degli amministratori agli azionisti
RASSEGNA DEL MERCATO
Dopo i risultati record del secondo trimestre del 2021, i migliori degli ultimi 10 anni, quali utili aziendali potremo attenderci in un contesto che sta perdendo un po’ di appeal? Ai fattori già noti - la crescita che ha raggiunto il suo apice in diverse aree del mondo, i colli di bottiglia e i fallimenti delle società immobiliari in Cina - si aggiunge il recente picco dei prezzi dell’energia che può far dubitare della capacità delle imprese di mantenere margini tanto elevati.
Qual è il consenso generale?
Nel 2021, cinque settori hanno determinato il 75% circa della crescita degli EPS (utili per azione) globali: energia, banche, miniere, auto e beni di consumo. Gli analisti hanno abbassato le loro previsioni consensuali di crescita dell’EPS 2022, che per le società europee arretrano dal +17% di inizio anno al +7/8% corrente. È il riflesso degli effetti di base negativi ma dimostra anche l’approccio di grande cautela dopo i recenti rialzi dei prezzi dei fattori produttivi.
Quali sono i principali fattori che influenzano i risultati?
- Crescita: il principale rischio di ribasso riguarda la Cina, con il suo duplice cambio di marcia nella direzione di una regolamentazione più stretta (cioè, di una riallocazione del capitale guidata dallo Stato) e di una redistribuzione (“prosperità comune”). La Cina ha molte frecce al suo arco per prevenire le ripercussioni negative del fallimento di Evergrande, ma il suo nuovo “modello di crescita” che quantomeno nel breve periodo è meno dipendente dal debito societario e immobiliare offrirà un minore impulso alla crescita globale.
- Inflazione: alcune strozzature sono durate più a lungo del previsto. Diverse regioni, tra cui l’Europa e la Cina, hanno iniziato a denunciare carenze anche nell’approvvigionamento energetico. Il caso più estremo riguarda il Regno Unito: gli acquisti frenetici di benzina hanno portato alla chiusura delle stazioni di servizio e sono serviti solo a peggiorare la situazione di penuria. La stretta energetica sta creando rischi di ribasso per l’attività economica, rischi di rialzo dell’inflazione e rischi politici (compresa la politicizzazione del rischio di inflazione). Ciò malgrado, non condividiamo lo scenario di stagflazione prefigurato da alcuni commentatori. Certamente siamo convinti che la crescita perderà vigore, ma a partire da livelli molto elevati. Chiaramente, rispetto ad inizio anno si è acuito il nervosismo delle banche centrali e va crescendo il rischio di un “errore di politica monetaria”.
- L’euro, che prima penalizzava le aziende europee, offre ora un sostegno, dal momento che circa il 50% delle entrate delle imprese europee quotate in borsa proviene dall’estero. La recente debolezza dell’euro rappresenta quindi una buona notizia e in definitiva avrà una ricaduta positiva sulle imprese a più elevato tasso di esportazioni.
- Potere di determinazione dei prezzi. Le aziende in grado di trasferire sui clienti l’aumento dei prezzi dei fattori produttivi e, in particolare, il costo delle materie prime, continueranno a veder crescere i loro utili. Gli analisti, inoltre, hanno rivisto in positivo l’EBIT (il margine operativo lordo) a 12 mesi per le imprese con un elevato potere di determinazione dei prezzi. Non bisogna scordare che in media le azioni di queste società hanno sovraperformato le omologhe del 20% circa, nell’ultimo anno, e che i loro P/E relativi a due anni sono scontati del 7% rispetto alla media decennale.
- Utili e margini: dopo aver macinato utili e margini record, ora si rischia una frenata della spinta propulsiva - per diverse ragioni. L’indice per il quale disponiamo di maggiori dati è, ovviamente, l’S&P. Alcuni settori e in particolare l’hardware spingono alla cautela, dati il calo nella spesa prevista dai CTO per attrezzature IT e l’aumento delle scorte di magazzino. In secondo luogo, negli ultimi tre mesi e su base annua, i salari sono aumentati del 35% nel trasporto aereo e nella logistica e del 15% nella ristorazione. La dispersione resta comunque molto marcata, visto che la crescita media dei salari è ancora ferma al 4% per le società dell’indice S&P, ma il trend rialzista è ben evidente. In terzo luogo, nel 2022 la riforma fiscale potrebbe abbassare del 5% circa le stime degli utili per azione dello S&P 500. I ritardi nella realizzazione della riforma hanno reso questa flessione meno marcata delle attese. Tuttavia, i primi risultati confermano la capacità delle aziende di aumentare i prezzi in misura superiore all’aumento dei costi, preservando di conseguenza i margini. La domanda è: per quanto tempo ancora ci riusciranno? La parola d’ordine è dunque cautela: le valutazioni elevate potrebbero riservare spiacevoli sorprese.