| Investment Manager Commentary |
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| Market Development September saw rate curves in the Eurozone rise sharply, both for peripheral and core and semi-core countries; the rise affected all maturities, but especially the shorter ones in an environment still dominated by high inflation, resilient growth and aggressive moves by central banks. The Italian elections turned out as had been predicted before the vote. The spread, which had already risen in recent months due to the ECB's change in stance, did not see any further tensions either before or after the vote, thanks to an electoral campaign with minimal Euroscepticism. In Europe, the rate on the German 10-year ended the month sharply higher at 2.10% compared to 1.54% the previous month. US inflation came in higher in July, prompting the Fed to use increasingly restrictive language; Fed Funds futures peaked at around 4.7% in the spring of next year, before falling back. The ECB rates followed a similar path, now at 1.25% and expected to rise above 3% in the middle of next year. These expectations are pointing to a decline in inflation and growth in late 2022 and early 2023. This would be welcomed moderation, but until there is clear evidence of this, the central banks will not be willing to back down from their restrictive stance. On a positive note, however, the price of oil has been falling steadily since June and the price of natural gas has also weakened recently. These elements caused the yield on the US 10-year to rise to 3.83% from 3.19% the previous month. From a macroeconomic perspective, growth figures were better than expected in Europe at 4.1% and in line with expectations, but still negative in the US (-0.6% annualised quarterly change). In terms of inflation, the figure for August rose to 8.3% in the US, exceeding expectations, while in Europe it stood at 9.1% which was in line with expectations and equal to the figure from the previous month. Regarding peripheral countries, Italy saw yields on 10-year bonds rise from the previous month's levels; the spread on the German 10-year bond stood at 240 basis points and widening slightly with respect to the 234 basis points in August. Spain also performed poorly, with yields up 55 basis points on its 10-year bond. |
| Performance and Investment Choices In this market environment, the Euro corporate investment grade asset class performed poorly due to both rising base rates and widening spreads. The Fund performed in line with the benchmark thanks to the rebound in securities on which the portfolio was overweight. The subordinated component of the portfolio was kept underweight. Exposure to the more defensive sectors such as utilities and non-cyclical consumer was maintained in the senior component, while the weighting on the cyclical consumer component was reduced; the financial sector was kept almost neutral relative to the benchmark. The Fund maintained a moderately defensive profile, with a short duration bias and a neutral exposure to risk assets, aimed at increasing positions as the current climate marked by high volatility, which is linked to geopolitical and economic factors, including market uncertainty surrounding inflation trends and central bank normalisation policies. The current asset allocation allows the Fund to offset issuers that were excluded based on ESG criteria. The Fund's duration is currently negative relative to the benchmark. |
| Outlook and Investment Strategy Geopolitical and economic developments will be monitored over the coming weeks, as well as the impact of inflation. The Fund is mainly exposed to the risk of rising base rates and widening credit spreads. |

Translation (ENIT, 2022-09-30):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Il mese di settembre ha visto le curve dei tassi dell’area Euro in forte rialzo, sia per i Paesi periferici che per quelli core e semicore; il rialzo ha interessato tutte le scadenze, ma in modo particolare quelle brevi in un contesto di inflazione ancora elevata, crescita resistente e azioni aggressive delle Banche Centrali. Le elezioni italiane hanno prodotto un risultato in linea con le attese pre-voto. Lo spread, che era già salito nei mesi scorsi a causa del cambio di atteggiamento della BCE, non ha registrato ulteriori tensioni né prima né dopo il voto, grazie a una campagna elettorale a basso grado di euroscetticismo. In Europa, il tasso decennale tedesco ha chiuso il mese in forte rialzo, attestandosi al 2,10 % rispetto all’1,54% del mese precedente. Il dato relativo all’inflazione USA di luglio uscito al rialzo, ha spinto la Fed ad utilizzare toni sempre più restrittivi; i futures sui Fed Funds hanno segnato un picco in area 4,7% nella primavera del prossimo anno, per poi ridiscendere. Percorso simile per i tassi BCE, ora all’1,25% e previsti oltre il 3% a metà del prossimo anno. Sono aspettative che anticipano un calo dell’inflazione e della crescita, tra fine 2022 e primi i mesi del 2023. Sarebbe una moderazione benvenuta, ma fino a quando non si avranno evidenze chiare in questo senso, le Banche Centrali non saranno disposte a rallentare l’azione restrittiva. Da notare però, in senso positivo, che il prezzo del petrolio sta scendendo in modo stabile da giugno e recentemente si è indebolito anche il prezzo del gas naturale. Questi elementi hanno fatto sì che il rendimento sul decennale americano si attestasse in rialzo al 3,83% rispetto al livello di 3,19% del mese precedente. Dal punto di vista macroeconomico, i dati di crescita sono usciti superiori alle attese in Europa con una variazione del 4,1% e nelle attese, ma ancora negativi, negli USA (-0,6% la variazione trimestrale annualizzata). Per quanto concerne l’inflazione, il dato riferito al mese di agosto è risultato al rialzo all’8,3% negli USA, battendo le attese, mentre in Europa si è attestato al 9,1% in linea con le attese e pari al dato precedente. In merito ai Paesi periferici, l’Italia ha registrato rendimenti in rialzo sul 10 anni rispetto ai livelli del mese precedente; lo spread sul decennale tedesco si è attestato a 240 punti base, in leggero allargamento rispetto ai 234 del mese di agosto. Performance negative anche per la Spagna, che ha registrato rendimenti in rialzo di 55 punti base sul decennale. |
| Performance e scelte d’investimento In questo contesto di mercato, l’asset class euro corporate investment grade ha registrato una performance negativa, dovuta sia al movimento di rialzo del tasso base, sia all’allargamento degli spread. Il Fondo ha segnato una performance in linea con quella del benchmark grazie al recupero di titoli sui quali il portafoglio risultava sovrappesato. La componente subordinata del portafoglio è stata mantenuta in sottopeso. Sulla componente senior, è stata mantenuta l’esposizione ai settori più difensivi quali le utility e i consumi non ciclici, riducendo il peso sulla componente relativa ai consumi ciclici; il settore finanziario è stato mantenuto quasi neutrale rispetto al benchmark. Il Fondo ha mantenuto un profilo moderatamente difensivo, con un assetto corto di duration e una esposizione di neutralità alle attività di rischio, con ottica di aumentare le posizioni al venir meno dell’attuale contesto di alta volatilità, legato alle cause geo-politiche ed economiche, ivi incluse l’incertezza relativa all’andamento dell’inflazione e alle politiche di normalizzazione delle Banche Centrali. L’attuale asset allocation consente al Fondo di controbilanciare gli emittenti esclusi in base ai criteri ESG. Attualmente la duration del Fondo risulta negativa rispetto a quella del benchmark. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nelle prossime settimane si seguirà l’evoluzione della situazione geopolitica ed economica mondiale, così come gli impatti dell’inflazione. Il Fondo è esposto, principalmente, al rischio di risalita del tasso base e all’allargamento degli spread sul credito. |