# Fund manager's report
The latest data showed some resilience of economic activity, particularly in the United States where both consumption and job creation remain solid. In Europe, industrial production held up better than expected. China suffered from a new wave of Covid contaminations, a few weeks after having evoked a gradual withdrawal of its restrictions. In the UK, the pressure on financial markets eased but the economic slump leaves little hope of avoiding recession.
In the eurozone, the latest surveys indicated that the economy was slightly more resilient than expected. While PMIs remained in recessionary territory, fewer companies reported a deterioration in their activity in line with the PMI composite index which came in just above last month’s level at 47.8 while the Services PMI was stable at 48.6. The manufacturing PMI remained in contraction territory at 47.1 despite an improvement from October’s lows as the warm weather significantly alleviated uncertainties over further gas rationing. However, this was merely a temporary respite as companies also reported a further fall in their order backlog. Consumption was also impacted with sharp declines in German and French retail sales -2.8% month-on-month (mom) in October. Consumer confidence stabilised albeit at low levels.
Households continued to feel the full impact of high inflation (still at 10% year-on-year in November) and low wage growth. Nevertheless, the labour market remained extremely resilient, with a further decline in the unemployment rate to 6.5% in October.
In the US, economic activity remained sturdy, particularly real household consumption, which rose +0.5% mom. The deceleration of inflation, 7.7% in October year on year (yoy) compared to 8.2% in September, combined with dynamic wage growth (5.8% annualised in November), contributed to this growth. The labour market remains tight with job creation surprisingly on the rise again, with 263,000 jobs created in November. Thus, aggregate demand should remain strong for a few more months. However, the PMI Flash Composite index is once again in recessionary territory (46.3 in November compared with 48.2 in October), as is the index for the services sector (46.1 compared with 47.8), indicating a deteriorated economic backdrop. On the political front, the Democrats managed to retain control of the Senate in the
mid-term elections. This is a setback for the Republicans who hoped to win both houses. This should simplify the negotiations on the extension of the US debt ceiling that takes place at the beginning of each year.
China has experienced a significant increase in the number of Covid infections, leading to lockdowns in several cities. This came just weeks after the government began to change the rules for exiting its zero covid strategy. However, public fatigue with the restrictions led to protests in several cities. In response, the government indicated that it is prepared to further relax some of the rules. Nevertheless, a final exit seems complicated until there’s a significant increase in the proportion of frail people vaccinated and an expansion of intensive care capacity. Nevertheless, economic activity could benefit from a relaxation of restrictions, especially after the latest gloomy activity data.
In the United Kingdom, the pressure of the financial markets fell after the publication of the new government's budget. The turnaround was quite impressive, particularly in terms of controlling public spending, even if the bulk of the effort was postponed. However, the short-term economic outlook remained very poor with the economy apparently heading straight into recession.
In Japan, inflation accelerated sharply to 3.7% yoy in October. There was a contagion of inflationary pressures to goods and services as core inflation (excluding energy and food) increased to 2.5% yoy. The Yen continued its rollercoaster ride versus the US dollar: after peaking at 150 in late October, the Yen fell back to 135 in late November in response to expectations of less monetary policy tightening by the Fed. Meanwhile, the government passed a new fiscal stimulus package that could boost GDP by as much as 1% next year through measures to lower the energy bill.
Equity markets continued to rally as investors anticipated that central banks may ease their pace of interest rate hikes. US equities (S&P 500) rose +5.4% whilst the EuroStoxx 50 continued to outperform with a +9.6% gain overall with the DAX and Italian MIB up +8.6% versus a +5.1% gain for the Spanish IBEX. British equities, as measured by the FTSE 100, increased
+6.7%. In Asia, Japanese equities were more subdued with the TOPIX rising +2.9%. Meanwhile, Chinese equities reacted positively to the government’s announcement of an easing of its strict zero-Covid tolerance policy and reopening of cities with the Shanghai up +8.9% and an impressive +26.6% jump higher for the Hang Seng index in Hong Kong. Emerging markets also posted strong gains rising +14.8% in USD and +10.2% in Euro.
Government bond markets were supported by softer US inflation data and hopes that the Fed would ease its monetary tightening. US sovereign 10-year yields thus dropped 44 bps to 3.6%. In the euro zone, German Bund 10-year yields also retreated -21 bps back below 2% to 1.93% while in the periphery 10 year Italian BTP yields declined a further -42 bps to 3.87%. In the UK, 10-year Gilt yields continued to move -36 bps lower to 3.16% despite the Bank of England selling bonds it purchased in the aftermath of the UK gilt market meltdown. In Japan, 10-year yields were stable at 0.25%. Credit markets also benefited from lower spreads for Investment Grade with a more pronounced narrowing of High Yield spreads in the US and even more so for European High Yield.
Within currency market, the dollar continued to depreciate against most major currencies as indicated by the -5% decline of Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022
Editor: AXA Investment Managers Paris
the dollar index. The British pound extended its rally gaining +4.1% with the Euro appreciating +4.4% to above parity against the dollar once again. The Japanese Yen, one of the biggest beneficiaries of the dollar weakness, rose +6.6%.
Commodities were mixed although the Bloomberg Commodity Index excluding Agriculture & Livestock gained +4% in US dollars in November. Oil prices pursued their decline as the outlook for oil demand continued to deteriorate on the back of expectations for a global recession. Brent fell -7% to $86 a barrel with a similar fall for West Texas Intermediate to just above $80 a barrel. On the other hand, Industrial metal prices moved higher on the hopes of stronger Chinese demand as the government looked set to ease its zero-tolerance Covid policy that would allow the economy to reopen. Gold also rose
+7% back above $1,800 in reaction to the dollar weakness and lower bond yields.
During the month of November, we reduced the long position on duration and are now close to a long-term neutral exposure following the outperformance of the long end of the yield curve. The overweight in 10-year Euro rates was reduced with the yield on the 10-year Bund falling below 2%. Furthermore, we closed our position on the flattening of the 2Y/10Y Bund curve. Profits were taken when the spread between the two yields fell to zero. Given the demand from investors for the longer maturities, the Bund yield curve subsequently inverted into negative territory.
November was marked by a further rally in the equity markets. We maintain our underweight position in equities and added to the risk mitigation as the market rallied in the first part of the month by buying Eurostoxx put spreads locked in for February 2023 with a strike of 3600/3200. The market has continued to rally on further short covering and some investor allocation flows following the ‘weaker than expected’ US CPI print. We maintain our negative view over the medium term for both the macro-outlook and the current valuation multiples and thus remain underweight on developed equity markets.
During the month we closed our short positions on the GBP, in small profit against the Euro but at a loss against the USD.

Translation (ENES, 2022-11-30):
# Informe del gestor
Los últimos datos mostraron cierta resiliencia de la actividad económica, especialmente en Estados Unidos, donde tanto el consumo como la creación de empleo siguen siendo sólidos. En Europa, la producción industrial aguantó mejor de lo previsto. China sufrió una nueva ola de contagios por COVID, unas semanas después de haber evocado una retirada gradual de sus restricciones. En el Reino Unido, la presión sobre los mercados financieros disminuyó, pero la caída de la economía deja pocas esperanzas de que se evite la recesión.
En la zona euro, las últimas encuestas indicaron que la economía era algo más resiliente de lo previsto. Aunque los PMI se mantuvieron en terreno de recesión, menos empresas registraron un deterioro de su actividad en línea con el índice PMI compuesto, que se situó justo por encima del nivel del mes pasado, en 47,8, mientras que el PMI del sector servicios se mantuvo estable, en 48,6. El PMI manufacturero se mantuvo en territorio de contracción, en 47,1, a pesar de la mejora desde los mínimos de octubre, ya que el clima cálido alivió considerablemente las incertidumbres en torno a nuevos racionamientos de gas. Sin embargo, esto no fue más que un respiro temporal, ya que las empresas también anunciaron una nueva caída de su cartera de pedidos. El consumo también se vio afectado por el desplome de las ventas minoristas en Alemania y Francia, del -2,8 % intermensual en octubre. La confianza de los consumidores se estabilizó, aunque en niveles bajos. Los hogares siguieron acusando todo el impacto de la elevada inflación (que sigue situándose en el 10 % interanual en noviembre) y el bajo crecimiento salarial. No obstante, el mercado laboral se mantuvo extremadamente resiliente, con un nuevo descenso de la tasa de desempleo hasta el 6,5 % en octubre.
En Estados Unidos, la actividad económica se mantuvo robusta, especialmente el consumo real de los hogares, que subió un +0,5 % intermensual. La desaceleración de la inflación, del 7,7 % interanual en octubre, frente al 8,2 % de septiembre, junto con un crecimiento dinámico de los salarios (5,8 % anualizado en noviembre), contribuyeron a este crecimiento. El mercado laboral sigue tenso, con una creación de empleo sorprendentemente al alza de nuevo, con 263 000 puestos de trabajo creados en noviembre. Así, la demanda agregada debería mantenerse fuerte durante algunos meses más. Sin embargo, el índice PMI Flash Composite vuelve a situarse en terreno de recesión (46,3 en noviembre frente a 48,2 en octubre), al igual que el índice del sector servicios (46,1 frente a 47,8), lo que indica un deterioro del contexto económico. En el plano político, los demócratas lograron mantener el control del Senado en las elecciones de mitad de mandato. Se trata de un revés para los republicanos, que esperaban ganar ambas cámaras. Esto debería simplificar las negociaciones sobre la ampliación del techo de la deuda estadounidense que se lleva a cabo a principios de cada año.
China ha experimentado un aumento significativo del número de contagios por COVID, lo que ha dado lugar a confinamientos en varias ciudades. Esto se produjo pocas semanas después de que el Gobierno empezara a cambiar las normas para salir de su estrategia de «COVID cero». Sin embargo, el hartazgo público ante las restricciones provocó protestas en varias ciudades. Como respuesta, el Gobierno indicó que está dispuesto a relajar aún más algunas de las normas. No obstante, una salida definitiva parece complicada hasta que se produzca un aumento significativo de la proporción de personas frágiles vacunadas y se amplíe la capacidad de cuidados intensivos. No obstante, la actividad económica podría beneficiarse de una relajación de las restricciones, especialmente tras los últimos datos de actividad, que fueron sombríos.
En el Reino Unido, la presión de los mercados financieros cayó tras la publicación del presupuesto del nuevo Gobierno. La recuperación fue bastante impresionante, sobre todo por lo que respecta al control del gasto público, a pesar de que la mayor parte del esfuerzo se pospuso. Sin embargo, las perspectivas económicas a corto plazo siguen siendo muy malas, y la economía parece encaminarse directamente hacia la recesión.
En Japón, la inflación se aceleró considerablemente hasta el 3,7 % interanual en octubre. Se produjo un contagio de las presiones inflacionistas a bienes y servicios, ya que la inflación subyacente (excluyendo energía y alimentos) aumentó hasta el 2,5 % interanual. El yen continuó su montaña rusa frente al dólar estadounidense: tras alcanzar un máximo de 150 a finales de octubre, el yen volvió a caer a 135 a finales de noviembre como respuesta a las expectativas de un menor endurecimiento de la política monetaria por parte de la Fed. Mientras tanto, el Gobierno aprobó un nuevo paquete de estímulo fiscal que podría impulsar el PIB en un 1 % el próximo año con medidas para reducir las facturas de energía.
Los mercados de renta variable siguieron repuntando, ya que los inversores preveían que los bancos centrales podrían relajar su ritmo de subidas de tipos de interés. La renta variable estadounidense (S&P 500) subió un +5,4 %, mientras que el Euro Stoxx 50 siguió superando al mercado, con una ganancia del +9,6 % en general. El DAX y el MIB italiano subieron un +8,6 % frente al avance del +5,1 % del IBEX español. La renta variable británica, representada por el FTSE 100, subió un +6,7 %. En Asia, la bolsa japonesa se mostró más moderada: el Topix se revalorizó un +2,9 %. Mientras tanto, la renta variable china reaccionó positivamente al anuncio del Gobierno de una relajación de su estricta política de tolerancia cero a la COVID y la reapertura de ciudades, con un alza del +8,9 % del índice de Shanghái y un impresionante aumento del
+26,6 % en el índice Hang Seng de Hong Kong. Los mercados emergentes también registraron fuertes ganancias, con un alza del +14,8 % en USD y un +10,2 % en EUR.
Los mercados de deuda pública se vieron respaldados por el deterioro de los datos de inflación en Estados Unidos y las Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/11/2022
Redactor: AXA Investment Managers Paris.
esperanzas de que la Fed suavice su endurecimiento monetario. Así, el rendimiento de la deuda pública estadounidense a 10 años cayó 44 pb hasta el 3,6 %. En la zona euro, el rendimiento del bono alemán a 10 años también retrocedió -21 pb, por debajo del 2 %, hasta el 1,93 %, mientras que en la periferia, los rendimientos del BTP italiano a 10 años cayeron otros -42 pb, hasta el 3,87 %. En el Reino Unido, los rendimientos del Gilt a 10 años siguieron bajando -36 pb hasta el 3,16 %, a pesar de que el Banco de Inglaterra vendió los bonos que compró tras el colapso del mercado británico de bonos del Tesoro. Los rendimientos japoneses a 10 años se mantuvieron estables, en el 0,25 %. Los mercados de deuda corporativa también se beneficiaron de la reducción de los diferenciales de la alta calidad, con un estrechamiento más pronunciado de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento en Estados Unidos y aún más en el caso de los bonos de alto rendimiento europeos.
En el mercado de divisas, el dólar siguió depreciándose frente a la mayoría de las principales divisas, tal y como indica el descenso del -5 % del índice del dólar. La libra esterlina amplió su repunte y ganó un +4,1 %, mientras que el euro se apreció un +4,4 % hasta situarse nuevamente por encima de la paridad frente al dólar. El yen japonés, uno de los mayores beneficiarios de la debilidad del dólar, subió un +6,6 %.
Las materias primas tuvieron un comportamiento dispar, aunque el índice Bloomberg Commodity, que excluye agricultura y ganadería, subió un +4 % en USD en noviembre. Los precios del petróleo siguieron cayendo, ya que las perspectivas de la demanda de petróleo siguieron deteriorándose debido a las expectativas de recesión mundial. El Brent cayó un -7 % hasta 86 dólares por barril y el West Texas Intermediate tuvo una caída similar, hasta situarse apenas por encima de los
80 dólares por barril. Por otro lado, los precios de los metales industriales subieron ante la esperanza de una mayor demanda china, ya que el Gobierno parecía dispuesto a relajar su política de tolerancia cero a la COVID, lo que permitiría la reapertura de la economía. El oro también subió un +7 %, superando de nuevo los 1800 dólares, en respuesta a la debilidad del dólar y a la caída de los rendimientos de los bonos.
Durante el mes de noviembre, redujimos la posición larga en duración y ahora estamos cerca de una exposición neutral a largo plazo tras el mejor comportamiento relativo del extremo largo de la curva de rendimientos. La sobreponderación en los tipos de la deuda a 10 años en euros se redujo y el rendimiento del Bund a 10 años cayó por debajo del 2 %. Además, cerramos nuestra posición en el aplanamiento de la curva del Bund a 2 años/10 años. Se recogieron beneficios cuando el diferencial entre ambos rendimientos cayó a cero. Dada la demanda de los inversores de vencimientos más largos, la curva de rendimientos del Bund se invirtió posteriormente en territorio negativo.
Noviembre estuvo marcado por un nuevo repunte en los mercados de renta variable. Mantenemos nuestra infraponderación en renta variable y reforzamos la mitigación del riesgo cuando el mercado repuntó en la primera parte del mes comprando diferenciales de opciones de venta del Euro Stoxx con vencimiento en febrero de 2023 con un precio de ejercicio de 3600/3200. El mercado ha seguido subiendo gracias a una nueva cobertura de posiciones cortas y a algunos flujos de asignación de los inversores tras la publicación de un IPC estadounidense «inferior a lo previsto». Mantenemos nuestra visión negativa a medio plazo tanto para las perspectivas macroeconómicas como para los actuales múltiplos de valoración y, por tanto, seguimos infraponderados en los mercados de renta variable desarrollados.
Durante el mes, cerramos nuestras posiciones cortas en la GBP, con pequeñas ganancias frente al EUR, pero con pérdidas frente al USD.