### Portfolio managers comments
The worries of 2022 have been replaced by hopes at the end of 2023. The year ended with a bang for the European stock markets: the Stoxx 600 index gained 15.8% over the year, including +3.8% in December alone. As in the previous month, this rally was underpinned by reassuring macroeconomic data and a disinflationary trajectory that is being confirmed, reinforcing the idea that the rate peak is now behind us. The Fed has opened the way for a first rate cut in 2024 (and before inflation reaches 2% or a recession sets in), while the ECB has maintained a cautious stance at this stage. Against this backdrop, sovereign yields continued to fall (down 45bp for the US 10-year to 3.9% and 42bp for the German Bund to 2%). The geopolitical environment remains tense and fuelled a great deal of volatility in December. The increasing number of attacks on ships in the Red Sea has led several carriers to suspend the passage of their vessels and divert them via Africa, resulting in additional costs and a resurgence of inflationary risks, albeit temporary at this stage. Lastly, as regards oil, Brent crude lost 7% over the month to reach $77/barrel, reflecting uncertainties over global demand and OPEC+ policy, whose latest decisions have failed to restore market confidence in the face of a sharp increase in oil production expected next year in non-OPEC+ countries. Prices recovered slightly towards the end of the period, driven by fears of escalating conflict in the Middle East. However, the rise in crude oil reserves published on 28 December took expectations by surprise, causing prices to fall in the last few days of the year.
Virtually all sectors closed in the green (with the exception of Telecoms and Energy), with notable outperformance from Travel & Leisure (+11.3%), Real Estate (+10.2%) and Construction (+7.8%). Defensive sectors are underperforming in the cyclical rally.
The fund slightly underperformed its benchmark, at 3.56% versus 3.84% for the Stoxx 600 NR. Among the best contributors to monthly performance were Lanxess (+42bp), Daimler Truck (+32bp) and Rexel (+30bp). The FOMC's December statement reinforced the idea of a soft landing for the economy and an extension of the cycle, which naturally benefited the most cyclical stocks in the portfolio. Conversely, the detractors were CaixaBank (-25bp), Anglo American (-24bp) and Carrefour (-12bp).
Anglo American was penalised by the announcement, at its investor day, of declines in copper production, particularly at its Chilean and Peruvian production sites (-7% over 2 years, compared with +6% previously expected), leading to sharp downward revisions to consensus earnings expectations and raising concerns about its future growth profile. However, we believe that the renewed focus on cost optimisation and cash generation will help to offset some of the losses, and that current valuation levels (at 4x EV/EBITDA and >10% FCF yield) already factor in the operational difficulties.
Carrefour, for its part, has been penalised by a combination of events: 1) declining market share in France, calling into question the relevance of its price positioning; 2) the announcement of a 50% devaluation of the Argentinian peso by Javier Milei's new government, the translation effect of which is having a negative impact on the Group's results (around
-5% on EBIT in 2023); 3) rumours surrounding the process of buying back assets put up for sale by Casino.
Text completed on 09/01/2024.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENES, 2023-12-29):
## Comentario de gestión
Las preocupaciones de 2022 han sido sustituidas por esperanzas a finales de 2023. El año ha terminado con fuerza para las bolsas europeas: el índice Stoxx 600 ha ganado un 15,8% a lo largo del año, con un +3,8% sólo en diciembre. Al igual que el mes anterior, este repunte se vio respaldado por unos datos macroeconómicos tranquilizadores y una trayectoria desinflacionista que se está confirmando, lo que refuerza la idea de que el pico de tipos ha quedado atrás. La Fed ha abierto la vía a una primera bajada de tipos en 2024 (y antes de que la inflación alcance el 2% o se instale una recesión), mientras que el BCE mantiene por el momento una postura prudente. En este contexto, los rendimientos soberanos han seguido bajando (45 pb para el 10 años estadounidense hasta el 3,9% y 42 pb para el Bund alemán hasta el 2%). El entorno geopolítico sigue siendo tenso y alimentó una gran volatilidad en diciembre. El creciente número de ataques a buques en el Mar Rojo ha llevado a varios transportistas a suspender el paso de sus buques y desviarlos por África, lo que se traduce en costes suplementarios y un recrudecimiento de los riesgos inflacionistas, aunque por el momento temporales. Por último, en cuanto al petróleo, el crudo Brent perdió un 7% en el mes hasta alcanzar los 77 $/barril, reflejando las incertidumbres sobre la demanda mundial y la política de la OPEP+, cuyas últimas decisiones no han logrado restablecer la confianza del mercado ante el fuerte aumento de la producción de petróleo previsto para el año próximo en los países no miembros de la OPEP+. Los precios se recuperaron ligeramente hacia el final del periodo, impulsados por el temor a una escalada de los conflictos en Oriente Medio. Sin embargo, el aumento de las reservas de crudo publicado el 28 de diciembre tomó por sorpresa las expectativas, provocando una caída de los precios en los últimos días del año.
Prácticamente todos los sectores cerraron en verde (a excepción de las telecomunicaciones y la energía), con un notable rendimiento superior de Viajes y Ocio (+11,3%), Inmobiliario (+10,2%) y Construcción (+7,8%). Los sectores defensivos están obteniendo peores resultados en el repunte cíclico.
El fondo obtuvo una rentabilidad ligeramente inferior a la de su índice de referencia, 3,56% frente a 3,84% para el Stoxx 600 NR. Entre los valores que más contribuyeron a la rentabilidad mensual figuran Lanxess (+42 pb), Daimler Truck (+32 pb) y Rexel (+30 pb). El comunicado de diciembre del FOMC reforzó la idea de un aterrizaje suave de la economía y una prolongación del ciclo, lo que naturalmente benefició a los valores más cíclicos de la cartera. Por el contrario, los detractores fueron CaixaBank (-25 pb), Anglo American (-24 pb) y Carrefour (-12 pb).
Anglo American se vio penalizada por el anuncio, en su día del inversor, de descensos en la producción de cobre, especialmente en sus centros de producción de Chile y Perú (-7% en 2 años, frente al +6% previsto anteriormente), lo que provocó fuertes revisiones a la baja de las expectativas de beneficios de consenso y suscitó inquietud sobre su perfil de crecimiento futuro. Sin embargo, creemos que la renovada atención a la optimización de costes y la generación de caja ayudarán a compensar algunas de las pérdidas, y que los actuales niveles de valoración (a 4x EV/EBITDA y >10% FCF yield) ya tienen en cuenta las dificultades operativas.
Carrefour, por su parte, se ha visto penalizado por una combinación de acontecimientos: 1) la disminución de la cuota de mercado en Francia, que pone en entredicho la pertinencia de su posicionamiento de precios; 2) el anuncio de una devaluación del 50% del peso argentino por el nuevo Gobierno de Javier Milei, cuyo efecto de conversión repercute negativamente en los resultados del Grupo (alrededor de -5% sobre el EBIT en 2023); 3) los rumores en torno al proceso de recompra de los activos puestos en venta por Casino.
Terminado de redactar el 09/01/2024.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois