Fund commentary
Minimum recommended investment period:
Carmignac Patrimoine (A EUR Acc units - FR0010135103) delivered a performance of -0.88% in 2021, compared with
+13.34% for its reference indicator (50% MSCI AC World NR (USD) (net dividends reinvested) + 50% ICE BofA Global Government Index (USD) (coupons reinvested). Rebalanced each quarter).
Looking back, 2021 can be divided into two main periods. The first part of the year was notable for strong stimulus on the back of the Democratic wave (and hopes of massive support measures), vaccine rollout and the release of pent-up demand, while exceptional monetary and fiscal policies continued to support economies. The main sources of concern were supply-side bottlenecks (due to lockdown-induced disruption, as well as surging demand when the economy reopened), and China's increasingly harsh tone regarding its monetary, fiscal and regulatory policies.
Market trends were typical of a cyclical upswing during the first half of the year: steepening of yield curves, outperformance by cyclical sectors, rise in commodity prices, and tightening of spreads.
Conditions changed in the second half of the year, when growth expectations stalled and ebbed away due to constantly accelerating inflation, a more hawkish tone from central banks in developed countries, and the disappointment of those who thought US fiscal stimulus would be unlimited. The situation worsened in China, where authorities continued to get tougher on large technology conglomerates and the private tutoring industry. Measures to promote the country’s common prosperity created bouts of volatility due to their sometimes unpredictable nature and the uncertainty surrounding their impact on business models. Deleveraging initiatives and concerns about the increased risk of default by the second largest property developer (The China Evergrande Group), as the crisis spread to other parts of the economy, heightened investors' distrust of Chinese assets.
In 2021, the fund balanced its exposure with a selection of performance drivers in equity and credit markets as part of its tactical management of interest rate risk. During the first part of the year, the fund managed to participate in the market's uptrend, while developing an increasingly cautious approach (reducing cyclical investments, actively hedging interest rate risk, taking profits on certain high-performing stocks, and holding some cash). This caution proved detrimental to relative performance as markets continued to rise. As the year progressed, we were also penalised by our exposure to China and by our stock selection as we began to gradually rebuild positions in several secular growth stocks, based on downward revisions to growth expectations for the following quarters, and in a few stocks that had previously underperformed.
Main positive and negative contributions to annual performance:
- Chinese equities: Our exposure to China was significant because of the many secular growth opportunities in that market. Our investments were in domestic internet stocks (e-commerce with JD.com, cloud infrastructure with Kingsoft Cloud, and big data with GDS Holdings) and healthcare stocks (WuXi Biologics, Zhifei Vaccines), which have contributed significantly to performance in the past and are expected to benefit from above-average long- term growth rates. However, these stocks delivered a negative performance in 2021 due to regulatory uncertainties and strong rotation between the different styles in favour of low-valued and highly macro-sensitive stocks. Our core beliefs were strengthened by these corrections as we adjusted our Chinese investments to the changing regulatory conditions. These positions continue to weigh on performance at present, as volatility has increased due to current events that will continue until the end of the year. However, our portfolio of seven high-conviction Chinese stocks has very good long-term growth prospects.
- Stock selection (for now) with a short-term investment horizon: Overall, beyond the seemingly broad-based gains in growth and cyclical equity indices (excluding China), there was significant dispersion in the performance of individual stocks. Most of the companies that had benefited from COVID struggled in 2021, particularly in segments such as fintech, cloud infrastructure/software, and businesses thriving on lockdown (including Uber Eat, Mercadolibre and Square), as investors preferred stocks with lower valuations and less of a secular growth profile. Against this backdrop, we took profits on the most cyclical stocks (notably Booking and Carnival), as well as those which had just performed particularly strongly, in order to strengthen existing positions or open new ones on companies that were offering bright earnings growth prospects thanks to innovative products and services, and hadbeen neglected by the rest of the market. Our experience and wide coverage of the healthcare sector enabled us to seize new and exciting investment opportunities, including Eli Lilly, Pfizer and Danaher. One third of the equity positions were rolled over, i.e. a high proportion, resulting (so far) in unrealised losses over such a short period. Despite these unfortunate experiences and the negative impact on annual performance, our investment cases have a multi-year horizon and we remain convinced about the potential of the companies we select for a recommended investment period of three years.
- Limited risk-taking in markets with high valuations: given the increasingly stretched valuations of equities and the historical lows reached by credit spreads and real interest rates, we have kept equity exposure at a reasonable level, below the maximum. This exposure was partially hedged (notably against the risk of key events such as COVID-19 waves, central bank policy shifts or divisions in the US Congress) as interest rate volatility soared and the prospect of global market liquidity drying up increased. However, once again, the markets did not give in to these concerns. Similarly, as the dollar appreciated strongly against the EUR (the fund's reference currency), partial hedging of the dollar exposure resulting from our dollar investments weighed on performance.
- On a positive note, the decision to allocate a significant portion of the portfolio (29% averaged over the year) to the credit markets and to focus on the high yield and floating rate segments paid off, both in relative and absolute terms. Our selection of corporate bonds also raised the fund's performance, as did our choice of emerging market bonds and equities in the healthcare (Unitedhealth) and consumer (luxury goods stocks such as Hermes) sectors.

Translation (ENES, 2021-12-31):
Comentario de gestión
Horizonte de inversión mínimo recomendado:
En 2021, Carmignac Patrimoine (Participación A EUR Acc - FR0010135103) generó una rentabilidad del -0,88% frente al +13,34% de su indicador de referencia (50% MSCI AC World NR (USD), con dividendos netos reinvertidos + 50% ICE BofA Global Government (USD), con cupones reinvertidos). (Reajustado trimestralmente).
En retrospectiva, el año 2021 puede dividirse en dos grandes periodos. La primera parte del año se caracterizó por un contexto de fuerte recuperación tras la «marea azul» (arrolladora victoria del Partido Demócrata) en Estados Unidos —y las correspondientes esperanzas de estímulos masivos—, el despliegue de las vacunas y la liberación de la demanda latente, al tiempo que las economías seguían beneficiándose del apoyo extraordinario de las políticas monetarias y fiscales. Los principales focos de preocupación guardaban relación con algunos cuellos de botella en la oferta (debido tanto a las perturbaciones causadas por los confinamientos como al aumento de la demanda derivado de la reapertura) y con la adopción por parte de China de una postura cada vez más restrictiva en el frente monetario, fiscal y regulatorio.
En este contexto, durante el primer semestre, el mercado presentó una dinámica típica de una fase de recuperación del ciclo económico: pronunciación de las curvas de tipos, rentabilidad superior de los sectores cíclicos, encarecimiento de las materias primas y contracción de los diferenciales de crédito.
En el segundo semestre, el panorama dio un vuelco, ya que las expectativas de crecimiento se estancaron y tendieron a la baja como consecuencia de una aceleración persistente de la inflación, el comienzo de una política de endurecimiento por parte de los bancos centrales de los países desarrollados y la decepción generada por el estímulo fiscal estadounidense para aquellos que pensaron que sería ilimitado. La situación empeoró en China, ya que las autoridades adoptaron una postura cada vez más estricta con respecto a los grandes conglomerados tecnológicos y el sector del refuerzo escolar. La iniciativa de «prosperidad común» del país provocó episodios de volatilidad, habida cuenta del carácter imprevisto de las medidas y de la incertidumbre sobre su impacto en los modelos de negocio de las empresas. La tendencia hacia el desapalancamiento y las inquietudes en torno al creciente riesgo de impago del segundo mayor promotor inmobiliario chino (The China Evergrande Group), junto con los temores de contagio a otras partes de la economía, alimentaron aún más el recelo con respecto a los activos chinos.
En 2021, el fondo adoptó una exposición equilibrada caracterizada por la selección de determinados factores de rentabilidad en los mercados de renta variable y de crédito en el marco de una gestión táctica del riesgo de tipos de interés. Durante la primera parte del año, el fondo consiguió participar en la tendencia alcista del mercado, al tiempo que adoptó una postura cada vez más prudente (reducción de las inversiones cíclicas, cobertura activa del riesgo de tipos de interés, recogida de beneficios en determinados valores muy rentables y constitución de una reserva de efectivo). Esta cautela hizo mella en la rentabilidad relativa, ya que los mercados prosiguieron su trayectoria alcista. A medida que avanzaba el año, también nos vimos penalizados por nuestra exposición a China y por nuestra selección de valores, ya que empezamos a reconstruir gradualmente las posiciones en varios títulos de crecimiento secular basándonos en unas menores expectativas de crecimiento económico en los trimestres siguientes, así como en títulos que habían quedado rezagados con anterioridad.
Principales catalizadores positivos y negativos de la rentabilidad durante el año:
- Renta variable china: Como importante fuente de oportunidades de crecimiento secular, contábamos con una elevada exposición a los mercados chinos. En concreto, concentramos nuestras inversiones en los valores nacionales de internet (comercio electrónico: Jd.com, infraestructura en la nube: Kingsoft Cloud, megadatos: GDS Holdings) y atención sanitaria (Wuxi Biologics, vacunas de Zhifei), que apuntalaron considerablemente la rentabilidad en el pasado y deberían beneficiarse de unas tasas de crecimiento a largo plazo superiores a la media. Sin embargo, estos valores mostraron una rentabilidad de signo negativo en 2021 debido a las incertidumbres regulatorias y a una notoria rotación de estilo a favor de los títulos con valoraciones bajas y muy sensibles al entorno macroeconómico. Reforzamos nuestras convicciones principales a raíz de dichas correcciones, al tiempo ajustábamos nuestras inversiones en China al cambiante entorno regulatorio. Hoy en día, esas posiciones siguensuponiendo un lastre para la rentabilidad, ya que el flujo de noticias alimentó la volatilidad hasta finales de año. Sin embargo, nuestra cartera de 7 valores chinos de alta convicción presenta unas perspectivas de crecimiento a largo plazo muy atractivas.
- Selección de valores (por ahora) en un horizonte de inversión a corto plazo: En general, detrás de la aparente progresión generalizada de los índices de valores de crecimiento y cíclicos (con la excepción de China), se observó una elevada dispersión en términos de rentabilidad entre los valores individuales. Por ejemplo, la mayoría de los beneficiarios de la pandemia de coronavirus se vieron perjudicados en 2021, especialmente segmentos como las tecnofinanzas, la infraestructura en la nube/el software y las empresas que prosperaron gracias a los confinamientos (en concreto, Uber Eats, Mercadolibre y Square), ya que los inversores apostaron por los títulos de valoración más reducida y con menos características de crecimiento secular. En este entorno, recogimos beneficios en los títulos más cíclicos (en concreto, Booking y Carnival), así como en los valores que se habían comportado especialmente bien, con el fin de reforzar las posiciones existentes o crear nuevas en empresas que ofrecían unas perspectivas de crecimiento de los beneficios prometedoras a través de bienes y servicios innovadores, y que habían sido ignoradas por el resto del mercado. Nuestra experiencia y amplia cobertura del sector de atención sanitaria nos permitió aprovechar nuevas e interesantes oportunidades de inversión, especialmente en Eli Lilly, Pfizer y Danaher. A lo largo del periodo, renovamos un tercio de las posiciones en el componente de renta variable (lo que representa un elevado porcentaje), lo que conlleva (por ahora) pérdidas latentes en un plazo muy reducido. Pese a estas experiencias desfavorables y el impacto negativo en las rentabilidades del año natural, nuestras tesis de inversión se inscriben en un horizonte de varios años, y seguimos confiando en el potencial de las empresas que seleccionamos durante el horizonte de inversión recomendado de 3 años.
- Una limitada asunción de riesgos en un contexto de elevadas valoraciones en los mercados: habida cuenta de las valoraciones de la renta variable cada vez más exigentes y de los niveles mínimos marcados por los diferenciales de crédito y los tipos de interés reales, mantuvimos un nivel de exposición a los mercados de renta variable razonable, por debajo del nivel máximo. Por otro lado, esta exposición estaba parcialmente cubierta (sobre todo frente al riesgo de eventos clave como las olas de coronavirus, el giro en las políticas de los bancos centrales o la división en el seno del Congreso estadounidense), en un entorno caracterizado por el aumento de la volatilidad de los tipos de interés y las mayores perspectivas de menor liquidez en los mercados mundiales. Sin embargo, nuevamente este año, los mercados no sucumbieron a estas preocupaciones. Asimismo, en un contexto de fuerte apreciación del dólar frente al euro (moneda de referencia del fondo), la cobertura parcial de la exposición al billete verde resultante de nuestras inversiones en dólares hizo mella en la rentabilidad.
- En el lado positivo de la balanza, nuestra decisión de asignar una parte importante de la cartera (29% de media a lo largo del año) a los mercados de crédito y, dentro de estos, privilegiar los segmentos de alto rendimiento y de tipo variable resultó beneficiosa tanto en términos de rentabilidad relativa como absoluta. Del mismo modo, nuestra selección de valores de crédito apuntaló la rentabilidad del fondo, al igual que nuestra selección de bonos de los mercados emergentes y de acciones de los sectores de atención sanitaria (Unitedhealth) y consumo (valores de lujo como Hermes).