### Risque des titres convertibles et hybrides
Un titre convertible est généralement un titre de créance, une action à dividende prioritaire ou un autre titre qui donne lieu au versement d’intérêts ou de dividendes et qui peut être converti en action ordinaire par son titulaire dans un certain délai et à un prix de conversion spécifié. La valeur des titres convertibles peut augmenter ou diminuer en fonction de la valeur de marché de l’action sous-jacente ou, comme un titre de créance, varier en fonction de l’évolution des taux d’intérêt et de la qualité de crédit de l’émetteur. Un titre convertible tend à se comporter plutôt comme une action lorsque le prix de l’action sous-jacente est plus élevé que le prix de conversion (parce que la valeur du titre réside davantage dans l’option de conversion) et se comporte plutôt comme un titre de créance lorsque le prix de l’action sous-jacente est inférieur au prix de conversion (parce que l’option de conversion a moins de valeur). Parce que de nombreux facteurs peuvent influer sur sa valeur, un titre convertible n’est pas aussi sensible aux variations de taux d’intérêt qu’un titre de créance similaire non convertible, et il offre généralement moins de potentiel de profit ou de perte que l’action sous-jacente.
Les titres hybrides sont des titres qui, comme les titres convertibles décrits ci-dessus, combinent des caractéristiques de titres de créance et de titres de capital. Les titres hybrides peuvent être émis par des sociétés (dénommés titres hybrides de sociétés) ou par des établissements financiers (généralement dénommés obligations convertibles sous conditions ou « CoCos »). Les titres hybrides sont des instruments subordonnés qui se situent généralement dans la structure des fonds propres entre les capitaux propres et la dette subordonnée, c’est-à-dire que ces titres ont le rang le plus bas, juste au-dessus des capitaux propres. Ces titres sont généralement à long terme et peuvent même être des titres perpétuels. Les paiements de coupons peuvent être discrétionnaires et peuvent de ce fait être annulés par l’émetteur à tout moment, pour quelque raison que ce soit et pendant toute période. L’annulation de paiements de coupons peut ne pas être considérée comme un cas de défaut. Les titres hybrides sont rachetables à des niveaux prédéterminés. Il ne peut pas être fait l’hypothèse que les titres hybrides, y compris les titres perpétuels, seront rachetés à la date de rachat. L’investisseur peut ne pas recevoir de remboursement du principal à une date de rachat donnée ou à une quelconque date.
Les titres convertibles sous conditions émis par des établissements financiers (« CoCos »), qui sont devenus populaires à la suite de la crise financière de 2008-2009 comme une façon d’atténuer l’impact des conditions difficiles du marché, ont certaines caractéristiques supplémentaires qui ne sont pas typiques des titres hybrides de sociétés. Pour les CoCos, la conversion est liée à un événement déclencheur spécifié à l’avance, fondé sur la structure des fonds propres de l’établissement financier et/ou lorsque le régulateur estime que la banque n’est plus viable. L’obligation convertible sous conditions peut être convertie en capitaux propres ou, alternativement, peut être uniquement destinée à absorber des pertes et ne pas être convertie. Les niveaux de déclenchement peuvent différer d’une émission à l’autre et le risque de conversion dépendra de l’écart entre le ratio de fonds propres et le niveau de déclenchement et/ou le point à partir duquel le régulateur estime que l’émetteur n’est plus viable (c’est-à-dire que les obligations sont « bail-in-able » au « point de non viabilité » ou PONV), ce qui fait qu’il est difficile pour le gestionnaire de portefeuille et/ou les cogestionnaires de portefeuille du compartiment concerné d’anticiper les événements déclencheurs qui imposeraient de convertir la dette en capitaux propres ou simplement d’absorber les pertes. Il peut également être difficile pour le gestionnaire de portefeuille et/ou les cogestionnaires de portefeuille d’évaluer le comportement des titres après la conversion. Étant donné que la conversion se produit à la suite d’un événement spécifié, elle peut se produire lorsque le cours de l’action sous-jacente est inférieur à celui qui prévalait au moment de l’émission ou de l’achat de l’obligation. Tandis que les titres convertibles classiques sont convertibles au choix du titulaire des obligations et que celui-ci les convertira généralement lorsque le cours de l’action est plus élevé que le prix d’exercice (c’est-à-dire lorsque l’émetteur se porte bien), les CoCos ont tendance à être convertis quand l’émetteur est en crise et a besoin de capitaux propres supplémentaires ou d’absorber des pertes pour survivre. Il en résulte que le potentiel de perte en capital est plus élevé avec les CoCos qu’avec les titres convertibles classiques. Le déclencheur peut être activé par l’intermédiaire d’une perte en capital significative telle que figurant au numérateur ou d’une augmentation des actifs pondérés en fonction du risque (en raison d’un changement pour des actifs plus risqués) telle que mesurée au dénominateur. Contrairement aux titres hybrides de sociétés, les paiements de coupons annulés ne sont généralement pas cumulés et sont plutôt effacés. Les titulaires de CoCos peuvent voir leurs coupons annulés alors que l’émetteur continue à payer des dividendes sur les actions ordinaires, à la différence des titres hybrides de sociétés qui ont généralement des clauses dites
« dividend pusher/stopper » qui relient le paiement de coupons sur les titres hybrides aux dividendes sur actions. Les CoCos peuvent subir le risque d’inversion de la structure des fonds propres, puisque les investisseurs dans ces titres peuvent subir une perte en capital alors que les détenteurs d’actions n’en subissent pas dans le cas où le seuil de déclenchement prédéfini est franchi avant que le régulateur n’estime que l’émetteur n’est pas viable (si le régulateur déclare la non-viabilité avant ce franchissement, la hiérarchie normale des créanciers s’applique). La valeur des CoCos peut chuter soudainement si le niveau de déclenchement est atteint. Un compartiment peut être obligé d’accepter des espèces ou des titres pour une valeur inférieure à son investissement original ou, dans le cas où l’obligation convertible conditionnelle est destinée uniquement à absorber des pertes, le compartiment peut perdre la totalité de son investissement.

Translation (FRES, 2022-09-30):
### Riesgo de los valores convertibles e híbridos
Un valor convertible es, por lo general, una obligación de deuda, una acción preferente u otro valor que paga intereses o dividendos y que el titular puede convertir en una acción ordinaria en un plazo de tiempo determinado a un precio de conversión determinado. El valor de los títulos convertibles puede subir y bajar con el valor de mercado de la acción subyacente o, de igual modo que un título de deuda, variar con los cambios en los tipos de interés y la calidad crediticia del emisor. Un título convertible tiende a funcionar como una acción si el precio de la acción subyacente es muy elevado respecto al precio de conversión (porque gran parte del valor del título reside en la opción de conversión) y como un título de deuda cuando el precio de la acción subyacente es bajo en relación con el precio de conversión (porque la opción de conversión es menos valiosa). Dado que su valor puede estar influenciado por muchos factores, un título convertible no es tan sensible a los cambios de tipos de interés como lo sería un título de deuda no convertible y, en general, tiene menos potencial de pérdida o ganancia que la acción subyacente.
Los valores híbridos son aquellos que, al igual que los valores convertibles descritos anteriormente, combinan características tanto de deuda como de renta variable. Los híbridos pueden ser emitidos por entidades corporativas (denominados híbridos corporativos) o por instituciones financieras (comúnmente denominados bonos convertibles contingentes o bonos “CoCo”). Los valores híbridos son instrumentos subordinados que generalmente entran en la estructura de capital entre los valores de renta variable y otras deudas subordinadas, es decir, dichos valores serán los valores de rango más bajo por encima de los de renta variable. Dichos valores tendrán, por lo general, un vencimiento largo y podrían incluso ser perpetuos por naturaleza. Los pagos de cupón pueden ser discrecionales y pueden ser cancelados por el emisor en cualquier momento, por
cualquier motivo y durante cualquier periodo de tiempo. La cancelación de pagos de cupón no tiene por qué llegar a suponer un incumplimiento. Los valores híbridos son reembolsables a niveles predeterminados. No se debe suponer que los valores híbridos, incluidos los valores perpetuos, se comprarán en la fecha de compra. El Inversor podría no recibir la recuperación del principal en una fecha de compra específica o en cualquier fecha.
Los valores convertibles contingentes emitidos por entidades financieras (“CoCo”), los cuales se volvieron populares tras la crisis financiera de 2008-2009 como una forma de reducir el impacto de las condiciones de tensión de mercado, tienen ciertas características adicionales que no son comunes en los híbridos corporativos. Para los CoCo, la conversión está vinculada a un evento desencadenante previamente especificado basado en la estructura de capital de la entidad financiera y/o al momento en que la autoridad reguladora considere que el banco ya no es viable. Los bonos convertibles contingentes podrán convertirse en valores de renta variable o bien ser meramente absorbentes de pérdidas y no convertirse en nada. Los niveles de activación pueden diferir de una emisión a otra y el riesgo de conversión dependerá de la distancia entre la ratio de capital y el nivel de activación y/o el momento en que la autoridad reguladora considere que el emisor ya no es viable (es decir, los bonos son “capaces de recapitalización” en el “punto de no viabilidad” o PONV, por sus siglas en inglés), lo que dificulta que el Gestor de inversiones y/o los Cogestores de inversiones del Fondo correspondiente anticipen los eventos desencadenantes que requerirían la conversión de la deuda en renta variable o bien que serían meramente absorbentes de pérdidas. También puede resultar difícil para el Gestor de inversiones y/o el Cogestor de inversiones evaluar cómo se comportarán los valores en el momento de la conversión. Debido a que la conversión tiene lugar después de un evento especificado, es posible que la conversión se produzca cuando el precio de la acción de la renta variable subyacente sea más bajo que cuando el bono fue emitido o comprado. Mientras que los valores convertibles tradicionales son convertibles a opción del titular y el titular de dichos bonos los convertirá generalmente cuando el precio de la acción sea superior al precio de ejercicio (es decir, cuando al emisor le vaya bien), los CoCo tienden a convertirse cuando el emisor está en crisis y necesita renta variable adicional o absorber pérdidas para sobrevivir. Como resultado, existe un mayor potencial de pérdidas de capital con los CoCo que comparado con los valores convertibles convencionales. El desencadenante se puede activar debido a una pérdida capital sustancial, tal como se representa en el numerador, o a un aumento de los activos de riesgo ponderados (debido a un cambio a activos más arriesgados), representados en el denominador. A diferencia de los híbridos corporativos, los pagos de cupón cancelados generalmente no se acumulan, sino que se amortizan. Los titulares de CoCo pueden cancelar sus cupones mientras el emisor siga pagando dividendos sobre renta variable común, no como los híbridos corporativos, que normalmente tienen las denominadas “cláusulas de obligación o suspensión del pago de dividendos” que relacionan el pago de cupones híbridos con los dividendos de renta variable. Los CoCo podrían sufrir el riesgo de inversión de la estructura de capital, ya que, en caso de incumplimiento de un evento desencadenante previamente especificado antes de que la autoridad reguladora considere que el emisor ya no es viable (si la autoridad reguladora declara la no viabilidad antes de dicho incumplimiento, deberá aplicarse la jerarquía normal de acreedores), los inversores de dichos valores pueden sufrir una pérdida de capital mientras que los accionistas no. El valor de los CoCo podría estar sujeto a una caída repentina del valor en caso de alcanzarse el nivel de activación. Se podrá obligar a un Fondo a aceptar efectivo o valores con un valor inferior al de la inversión original o, en el caso de que el bono convertible contingente esté destinado a ser solo un absorbente de pérdidas, el Fondo podría perder toda la inversión.