## Portfolio managers comments
The markets have given back a large part of last month's gains, with the Eurostoxx 50 NR index falling by 5.1% in August. The issues that have been around for the past 12 months have not disappeared and are overshadowing the good half- year results delivered by European companies. Energy and inflation remain at the heart of concerns and will continue to generate volatility in the months to come. 1/ On energy. The total closure of Russian pipelines raises questions about access to energy, but it is above all the price of this energy that raises questions. What industry is capable of withstanding the price increases in gas or electricity that we are currently experiencing? We were surprised by the ability of manufacturers to pass the price increases over the last 12 months, but a legitimate question arises about their margins when household budgets are increasingly constrained (food, energy). 2/ On inflation. The most important element to watch is probably the strength of the US labour market to judge the Fed's policy in the coming months. The Fed's desire to break the inflationary cycle requires a slowdown in job creation and until that happens, pressure on valuation multiples is to be expected. The rise in interest rates has already had concrete consequences in the United States for certain sectors. The most notable example is new home sales, which are down 50% from their 2020 highs. This slowdown now needs to spread to other sectors, while remaining under control, so that we can look ahead to 2023.
VENASQUO fell by -2.82% in August compared with -2.56% for its benchmark (50% ESTER / 50% Eurostoxx 50 NR). After a sequence of excellent half-yearly publications, we note that some midcap stocks have given back their gains. In the portfolio, this was particularly noticeable for : 1/ SopraSteria (-14.9%; 3.6%). We believe that fears about staff turnover in the IT services sector are excessive. Despite a tense recruitment situation, we note that the sector's players are increasing their margins thanks to their expertise in age pyramid and offshoring, but also thanks to demand that is not slowing down for digital transformation. Sopra is trading on 2022 multiples of 10.7x PE, 8.0% FCF yield and 9.0x EV/EBIT, which we consider attractive considering that we expect double-digit earnings growth for the next three years; 2/ Ipsos (-9.3%, 4.9% of the portfolio). The half-year results are in line with the ambitions stated during the investor day. The stock still seems to have significant earnings growth potential (CAGR EPS 22-25 10%) and rerating potential (PE 22 10x). The stock's strengths today are multiple: significant US growth opportunity, underestimated margin potential (online profit over gross margin), leveraged balance sheet (0.4x DN/EBITDA) and renewed governance (CEO, CFO, board).
VENASQUO's net exposure remained low at 55% (including 1.3% EDF carry). We made few changes during this relatively quiet month. We note that demand remains solid in many sectors but that managers are increasingly expecting a slowdown, starting in Europe. In these conditions, we maintain a balanced portfolio between quality stocks that are reasonably valued in relation to their sectors (LVMH, Cap Gemini) and massively discounted stocks that take into account recessionary scenarios (Saint Gobain, Stellantis).
Text completed on 07/09/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENES, 2022-08-31):
## Comentario de gestión
Los mercados han cedido gran parte de las ganancias del mes pasado, y el índice Eurostoxx 50 NR ha caído un 5,1% en agosto. Los problemas que han existido en los últimos 12 meses no han desaparecido y están ensombreciendo los buenos resultados semestrales de las empresas europeas. La energía y la inflación siguen siendo el centro de las preocupaciones y seguirán generando volatilidad en los próximos meses. 1/ Sobre la energía. El cierre total de los oleoductos rusos plantea dudas sobre el acceso a la energía, pero es sobre todo el precio de esta energía lo que plantea dudas. ¿Qué industria es capaz de soportar las subidas de precios del gas o la electricidad que estamos viviendo? Nos ha sorprendido la capacidad de los fabricantes para repercutir las subidas de precios de los últimos 12 meses, pero se plantea una pregunta legítima sobre sus márgenes cuando los presupuestos de los hogares son cada vez más limitados (alimentación, energía). 2/ Sobre la inflación. El elemento más importante a vigilar es probablemente la fortaleza del mercado laboral estadounidense para juzgar la política de la Fed en los próximos meses. El deseo de la Reserva Federal de romper el ciclo inflacionista requiere una ralentización de la creación de empleo y, hasta que eso ocurra, es de esperar una presión sobre los múltiplos de valoración. La subida de los tipos de interés ya ha tenido consecuencias concretas en Estados Unidos para determinados sectores. El ejemplo más notable es la venta de viviendas nuevas, que ha descendido un 50% desde sus máximos de 2020. Ahora es necesario que esta desaceleración se extienda a otros sectores, sin dejar de estar controlada, para poder mirar hacia 2023.
VENASQUO bajó en agosto un -2,82% en comparación con el -2,56% de su referencia (50% ESTER / 50% Eurostoxx 50 NR). Tras una secuencia de excelentes publicaciones semestrales, observamos que algunos valores de mediana capitalización han cedido sus ganancias. En la cartera, esto fue particularmente notable para : 1/ SopraSteria (-14,9%; 3,6%). Creemos que el temor a la rotación de personal en el sector de los servicios informáticos es excesivo. A pesar de una situación de contratación tensa, observamos que los actores del sector están aumentando sus márgenes gracias a su experiencia en la pirámide de edad y la deslocalización, pero también gracias a una demanda que no se frena para la transformación digital. Sopra cotiza a múltiplos de 2022 de 10,7 veces el PE, 8,0% de rendimiento del FCF y 9,0 veces el EV/EBIT, que consideramos atractivos teniendo en cuenta que esperamos un crecimiento de los beneficios de dos dígitos para los próximos tres años; 2/ Ipsos (-9,3%, 4,9% de la cartera). Los resultados semestrales están en línea con las ambiciones declaradas durante el día del inversor. El valor parece tener todavía un importante potencial de crecimiento de los beneficios (CAGR EPS 22-25 10%) y un potencial de revalorización (PE 22 10x). Los puntos fuertes de la acción en la actualidad son múltiples: importante oportunidad de crecimiento en EE.UU., potencial de márgenes infravalorado (beneficio online sobre margen bruto), balance apalancado (0,4x DN/EBITDA) y gobernanza renovada (CEO, CFO, consejo).
La exposición neta de VENASQUO sigue siendo baja, del 55% (incluido el 1,3% de carry de EDF). Hemos realizado pocos cambios durante este mes relativamente tranquilo. Observamos que la demanda sigue siendo sólida en muchos sectores, pero que los gestores esperan cada vez más una desaceleración, empezando por Europa. En estas condiciones, mantenemos una cartera equilibrada entre valores de calidad razonablemente valorados en relación con sus sectores (LVMH, Cap Gemini) y valores con grandes descuentos que tienen en cuenta los escenarios de recesión (Saint Gobain, Stellantis).
Terminado de redactar el 07/09/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert