| Investment Manager Commentary |
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| Market Development The European High Yield market performed well in July, gaining 1.4% with spreads narrowing by around 15bps. In terms of rating classes, after months that had rewarded the higher beta names, the less risky components of the market made a partial recovery, with the spread for BB ratings dropping by 15 bps at the end of the month compared to 5 bps for single Bs. Once again, macroeconomic data and central bank actions provided a positive boost to the market: slightly better-than-expected inflation data and resilient economic growth in the US encouraged central banks to announce further hikes in July, 25 bps for both the Fed and the ECB, as widely anticipated by the market. Both Powell and Lagarde at their respective press conferences were less restrictive in tone than in the past, focusing attention on the relevance of economic data in determining the next steps in monetary policy. Signals on prices and the labour market will therefore be key in the coming months, in an environment in which rates are now close to the highs of the restrictive cycle. The shift in the underlying government curves led to a positive return of around 1%, to which 0.4% was added for the European High Yield index, with the spread finishing the month in the 408 bps area compared to 425 bps at the end of June. July was the start of the quarterly corporate earnings season and results were, on average, satisfactory, with the transport and tourism-related sectors still very positive. Weak results and more weak guidance for chemicals disappointed the market. The real estate sector remained tense. The telecom sector performed well on average, although there was still tension surrounding some companies. In terms of sector performance, the start of the earnings season favoured automotive and energy, with the auto sector in particular closing the first half of the year with positive numbers and adjusting guidance upwards for the whole of 2023. Finally, activity in the primary market was rather modest, with only a few new issues, which were, however, well received by the market. |
| Performance and Investment Choices The Fund slightly outperformed the benchmark, thanks to a positive contribution from the BB component of the market and, when considering sectors, an overweight in telecoms, automotive and banking securities (particularly subordinated At1). The derivative protection position on the Crossover index, though reduced during the month, made a negative contribution. The increase in market exposure, on the other hand, which was achieved by reducing the previous position, made a positive contribution. The underweight on Turkish securities contributed negatively. The Fund also improved its ESG score by selling low-rated names and buying high-rated securities. It also selectively participated in the primary market. |
| Outlook and Investment Strategy The Fund will continue to consider participating in the primary market in the coming weeks. The positioning will be continuously re-evaluated in relation to evolving market risks. |

Translation (ENIT, 2023-07-31):
| Commento del Gestore degli investimenti |
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| Sviluppo del mercato Il mese di luglio è stato caratterizzato da un andamento positivo per il mercato High Yield europeo che ha messo a segno un guadagno dell’1,4% con un restringimento degli spread di circa 15bps. In termini di classi di rating, dopo mesi che avevano premiato i nomi a più alto beta, si è assistito a un parziale recupero delle componenti meno rischiose del mercato con lo spread per i rating BB sceso di 15pb a fine mese contro i 5pb delle singole B. Ancora una volta gli sviluppi dei dati macro e l’azione delle Banche Centrali hanno dato uno spunto positivo al mercato: i dati di inflazione leggermente migliori delle attese e la resilienza della crescita economica negli Stati Uniti hanno confermato le Banche Centrali nell’annuncio di nuovi rialzi in luglio, 25 punti base sia per la Fed che per la BCE, come ampiamente anticipato dal mercato. Le rispettive conferenze stampe di Powell e Lagarde hanno lasciato spazio a toni meno restrittivi rispetto al passato, riportando l’attenzione sulla rilevanza dei dati economici nel definire i prossimi passi del sentiero di politica monetaria. Centrali nei prossimi mesi saranno dunque le indicazioni da prezzi e mercato del lavoro, in un contesto che vede ormai i tassi vicini a massimi del ciclo restrittivo. Il movimento delle curve governative sottostanti ha quindi determinato un rendimento positivo pari circa l’1%, al quale si è sommato lo 0,4% per l’indice High Yield europeo, con lo spread che ha chiuso il mese in area 408pb rispetto ai 425pb di fine giugno. In luglio ha preso il via la stagione delle trimestrali societarie e i risultati sono stati mediamente soddisfacenti, risultando ancora molto positivi nel settore dei trasporti e nei settori legati al turismo. Risultati deboli e guidance ancora debole per i chimici che hanno deluso il mercato. C’è stata ancora tensione nel settore real estate. Il settore telecom ha dato mediamente risultati soddisfacenti, anche se non sono mancate tensioni su alcune società. In termini di performance settoriali, l’avvio della earning season ha premiato gli automobilistici e l’energia, con il settore auto in particolare che ha chiuso il primo semestre dell’anno con numeri positivi e ha aggiustato al rialzo la guidance sull’intero 2023. Infine, è risultata piuttosto modesta l’attività sul mercato primario, con poche nuove emissioni che però hanno trovato una buona accoglienza sul mercato. |
| Performance e scelte d’investimento Il Fondo ha registrato un andamento leggermente superiore al benchmark, grazie ad un contributo positivo della componente BB del mercato e, considerando i settori, per il sovrappeso su telecomunicazioni, auto e titoli bancari (in particolare subordinati At1). La posizione di protezione in essere tramite strumenti derivati sull’indice Crossover, seppure ridotta nel corso del mese, ha dato un contributo negativo. Invece, ha contribuito positivamente l’aumento dell’esposizione al mercato che si è effettuato riducendo la posizione pregressa. Ha contribuito negativamente il sottopeso sui titoli turchi. Inoltre, il Fondo ha migliorato il proprio punteggio ESG vendendo nomi a basso rating e comprando titolo con punteggio elevato. Si è partecipato selettivamente al mercato primario. |
| Prospettive e strategia d’investimento Nel corso delle prossime settimane, il Fondo continuerà a valutare la partecipazione al mercato primario. Il posizionamento verrà costantemente rivalutato in relazione all’evoluzione dei rischi del mercato. |