## Portfolio managers comments
The markets have had a positive start to the year, with the Eurostoxx 50 NR index rising by 9.9% over the month. As we have already indicated, the derating phase of the markets ended in the summer of 2022 and it is profit expectations that have influenced valuations for the most part. In this sense, several factors have recently reinforced the scenario of a controlled landing of the economies in 2023: 1/ The significant drop in energy costs in Europe (electricity prices down by more than 40% and more than 50% on gas vs. 2022) is a positive point for industry (cement, chemicals, glass, etc.). This is good news that allows us to project ourselves beyond the winter of 2022-23. 2/ The reopening of China is a reality that goes well beyond "revenge shopping" behaviour. The January Chinese PMIs show that we are back in expansionary territory in both services and production and give reassuring signs for the coming quarters (new orders, activity expectations). It should also be noted that Chinese activity is not yet operating within a framework of perfect mobility: hotel occupancy rates (85%), public transport traffic (85%) and the number of air flights (90%) are all at levels well below 2019; 3/ the US labour market shows no signs of weakness. More importantly, the latest job creation figures (+517K in January) were even accompanied by a greater control of wage inflation (+0.3%). This picture may seem optimistic and should not make us forget the risks of this hopeful phase in the cycle. In particular, we would like to be mindful of the risks inherent in the management of inventories and order books in industry. The ISM data show a significant drop in delivery times and raise fears of a general destocking in the various levels of production and subcontracting. At this stage we do not see any risk of a rapid deceleration due to the historical levels of order books.
Miuri gained 4.1% in January compared to 0.17% for its benchmark (ESTER). Among the stocks that contributed to this outperformance, we can mention :
LVMH (+17.7%, 8.7% of the portfolio) reported good results given the closure of China (-80% of shop traffic). We continue to be impressed by the performance of Fashion & Leather Goods, which delivered organic growth of 10% in Q4 while maintaining an operating margin above 40%. The dynamic start to the year and the investments made in 2022 make us confident in the Group's ability to continue to outperform in its key divisions. We expect earnings growth of 13% in 2022 and free cash flow growth of more than 60% thanks to favourable technical effects (WCR, Capex). It remains to be said that LVMH's results have increased 27-fold over the last 20 years, making it an exceptional developer and integrator and justifying it as our first relative conviction in the consumer sector.
STM (+30.7%, 7.5% of the portfolio) also delivered high quality results on both its growth (20% outperformance of the industry in 2022) and its margins. In line with Infineon's message, STM's management has stated its growth ambitions for 2023 by setting revenue growth targets of 4-10%. Some of the market still seems to us to be too negative on STM's business model and in particular on its pricing power and gross margin. Driven by electrification, softwarisation and automation in industry and automotive, we believe STM will be able to deliver EPS above $5.5 in 2025. Applying Infineon's valuation multiples to this level of earnings, we see a potential upside of close to 80% on the stock. As a result, we have increased our weighting on STM, making it our second position in the portfolio.
Saint-Gobain (+15.1%, 6.2% of the portfolio) grew thanks to the effect of significant declines in gas and electricity prices in Europe and to the resilience of its business model, which should enable it to post controlled volume declines in Q4 (- 1.5/2%). The consensus forecast for 2023 is for a 10% decline in operating profit with a deterioration in the decline in volumes. This scenario seems sufficiently prudent at this stage to avoid lowering estimates and to be able to focus on long-term trends (energy renovation), which do not seem to be taken into account in the valuation. Our investments in building materials are focused on renovation (Saint-Gobain) and infrastructure (CRH, Holcim).
MIURI's net exposure is 20.5%. We are maintaining this relatively high level by making two observations: 1/ valuation levels are quite acceptable in Europe, both historically and relative to other investment areas; 2/ earnings releases and management messages reassure us about the growth outlook for 2023. It is possible that macro indicators are not capturing the essential investment needs of certain sectors (digital transformation, automation, energy renovation, etc.).
Text completed on 10/02/2023.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENES, 2023-01-31):
## Comentario de gestión
Los mercados han tenido un comienzo de año positivo, con el índice Eurostoxx 50 NR subiendo un 9,9% en el mes. Como ya hemos indicado, la fase de depreciación de los mercados terminó en el verano de 2022 y son las expectativas de beneficios las que han influido mayoritariamente en las valoraciones. En este sentido, varios factores han reforzado recientemente el escenario de un aterrizaje controlado de las economías en 2023: 1/ La importante caída de los costes de la energía en Europa (los precios de la electricidad bajaron más de un 40% y más de un 50% en el caso del gas frente a 2022) es un punto positivo para la industria (cemento, química, vidrio, etc.). Es una buena noticia que nos permite proyectarnos más allá del invierno de 2022-23. 2/ La reapertura de China es una realidad que va mucho más allá del comportamiento de "compra por venganza". Los PMI chinos de enero muestran que hemos vuelto a territorio expansivo tanto en servicios como en producción y dan señales tranquilizadoras para los próximos trimestres (nuevos pedidos, expectativas de actividad). También hay que señalar que la actividad china aún no se desarrolla en un marco de movilidad perfecta: las tasas de ocupación hotelera (85%), el tráfico de transporte público (85%) y el número de vuelos aéreos (90%) se sitúan en niveles muy inferiores a los de 2019; 3/ el mercado laboral estadounidense no muestra signos de debilidad. Y lo que es más importante, las últimas cifras de creación de empleo (+517.000 en enero) fueron acompañadas incluso de un mayor control de la inflación salarial (+0,3%). Este panorama puede parecer optimista y no debe hacernos olvidar los riesgos de esta fase esperanzadora del ciclo. En particular, queremos ser conscientes de los riesgos inherentes a la gestión de inventarios y carteras de pedidos en la industria. Los datos del ISM muestran una caída significativa de los plazos de entrega y hacen temer un desabastecimiento general en los distintos niveles de producción y subcontratación. En este momento no vemos ningún riesgo de desaceleración rápida debido a los niveles históricos de la cartera de pedidos.
Miuri ganó 4,1% en enero en comparación con 0,17% para su índice de referencia (ESTER). Entre los valores que contribuyeron a este rendimiento superior, podemos mencionar :
LVMH (+17,7%, 8,7% de la cartera) registró buenos resultados, dado el cierre de China (-80% del tráfico de tiendas). Nos siguen impresionando los resultados de Moda y Marroquinería, que registró un crecimiento orgánico del 10% en el cuarto trimestre, manteniendo al mismo tiempo un margen de explotación superior al 40%. El dinámico comienzo de año y las inversiones realizadas en 2022 nos hacen confiar en la capacidad del Grupo para seguir superando los resultados de sus principales divisiones. Esperamos un crecimiento de los beneficios del 13% en 2022 y un crecimiento del flujo de caja libre superior al 60% gracias a efectos técnicos favorables (WCR, Capex). Queda por decir que los resultados de LVMH se han multiplicado por 27 en los últimos 20 años, lo que la convierte en un promotor e integrador excepcional y la justifica como nuestra primera convicción relativa en el sector del consumo.
STM (+30,7%, 7,5% de la cartera) también arrojó resultados de gran calidad tanto en su crecimiento (20% más que el sector en 2022) como en sus márgenes. En línea con el mensaje de Infineon, la dirección de STM ha manifestado sus ambiciones de crecimiento para 2023 fijando objetivos de crecimiento de ingresos del 4-10%. Una parte del mercado nos sigue pareciendo demasiado negativa sobre el modelo de negocio de STM y, en particular, sobre su capacidad de fijación de precios y su margen bruto. Impulsada por la electrificación, la softwarización y la automatización en la industria y la automoción, creemos que STM podrá ofrecer un BPA superior a 5,5 dólares en 2025. Aplicando los múltiplos de valoración de Infineon a este nivel de beneficios, vemos un potencial alcista de la acción cercano al 80%. En consecuencia, hemos aumentado nuestra ponderación en STM, convirtiéndola en nuestra segunda posición en la cartera.
Saint-Gobain (+15,1%, 6,2% de la cartera) creció gracias al efecto de los importantes descensos de los precios del gas y la electricidad en Europa y a la resistencia de su modelo de negocio, que debería permitirle registrar descensos controlados del volumen en el 4º trimestre (-1,5/2%). La previsión de consenso para 2023 es de un descenso del 10% del beneficio de explotación, con un deterioro de la caída de los volúmenes. Este escenario parece suficientemente prudente en esta fase para no rebajar las estimaciones y poder centrarse en las tendencias a largo plazo (renovación energética), que no parecen tenerse en cuenta en la valoración. Nuestras inversiones en materiales de construcción se centran en la renovación (Saint-Gobain) y las infraestructuras (CRH, Holcim).
La exposición neta de MIURI es del 20,5%. Mantenemos este nivel relativamente elevado por dos observaciones: 1/ los niveles de valoración son bastante aceptables en Europa, tanto históricamente como en relación con otras zonas de inversión; 2/ los comunicados de resultados y los mensajes de la dirección nos tranquilizan sobre las perspectivas de crecimiento para 2023. Es posible que los indicadores macro no estén captando las necesidades esenciales de inversión de determinados sectores (transformación digital, automatización, renovación energética, etc.).
Terminado de redactar el 10/02/2023.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert