## Portfolio managers comments
Equity markets remained in a stabilisation phase in July, with the Eurostoxx 50 up 0.7% over the month. Market positioning continues to be mixed as messages about the pandemic raise fears of a slowdown in activity in the coming months. We cannot ignore these fears and the impact on certain sectors of the economy (trade, travel) but after 18 months of the pandemic, a certain caution is also required in drawing conclusions from the development of a variant. The different waves have not had the same economic impact and this one will probably have its own characteristics (younger population, higher vaccination rate, faster development...). In this environment, we note that the interest rate markets have continued to appreciate with a US 10-year bond that has reached 1.2% (down >50bp in 4 months) and a Bund that has returned to levels not seen since last February (-45bp). This positioning contrasts with the speeches of companies that have started to publish their first half results and give their views on the end of the year. Our reading of these results is 1/ that a large majority of European companies are beating estimates that have already been revised upwards; 2/ that the messages on H2 are relatively enthusiastic about volumes (industry, construction, media, technology); 3/ that inflation is well integrated into B2B business models but that it represents a difficulty in consumption; 4/ that execution will remain a challenge in the coming quarters but that this is not a source of deterioration in profits at this stage (auto, seedlings).
VENASQUO rose by 1.1% against 0.37% for its benchmark index (50% Eonia / 50% Eurostoxx 50 NR). This performance was primarily based on excellent publications in the TMT and construction sectors. In TMT, we benefited in particular from the rise in Cap Gemini (+12.5%, 7.4% of the portfolio), whose growth is stronger than expected as the crisis draws to a close. The demand for digitalisation combined with a strong recovery in the engineering business has enabled us to raise our annual targets, particularly in terms of free cash flow (up 15%). With its top line growth firmly above 5% and the integration of Altran going in the right direction, we believe that Cap Gemini's stock market potential is still significant (40% discount to Accenture in PE 21&22). Ipsos (+13%; 2.5% of the portfolio) also delivered results well above expectations in H1 and describes an environment where demand for market research activities is structurally increasing. This configuration seems to us to be out of step with an attractive valuation (PE 21 11.5x) and a favourable transformation of its governance. Indeed, the choice of Nathalie Roos as the new CEO seems positive at first glance (external profile, broad experience in consumer products which still represents ¼ of Ipsos' clients). Finally, in the seedlings, ASMI and STM have described favourable environments despite execution constraints. The valuation of STM seems to us at this stage to partly ignore the company's message on sales growth and gross margin over the next 18 months.
In construction, we benefited from a positive publication from Saint-Gobain (+8.5%, 6.7% of the portfolio). H1 results were still well above expectations (>7% despite the June guidance upgrade) and the outlook for H2 is reassuring (especially on pricing). The next important event will be the investor day on 6 October. Despite the stock's performance, we note that Saint-Gobain has enjoyed only a slight rerating over the past year. If management can convince us of the company's growth potential, we believe that Saint-Gobain deserves a valuation at least 50% above current levels.
VENASQUO's exposure stood at 62.8% at the end of the month. This increase can be explained by the neutralization of our indirect short position in LVMH. After an exceptional publication in the first half of the year, we note that LVMH is now the least expensive of the high-multiple companies in the indices, even though it is delivering much better results. Kering remains our top position in luxury goods. As the earnings season draws to a close, we are seeing optimistic messages from most companies, with the exception of consumer goods (pricing and therefore margin issues). Automobiles, building materials, IT services, seedlings, media and industrials remain favoured in the portfolio.
Text completed on 04/08/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENIT, 2021-07-30):
## Commento di gestione
A luglio, i mercati azionari si sono mantenuti stabili, come evidenziato dall’indice Eurostoxx 50 in rialzo dello 0,7% nel mese. Il posizionamento del mercato continua a essere contrastante, mentre le indicazioni sulla pandemia fanno temere un rallentamento dell’attività economica nei prossimi mesi. Non possiamo ignorare questi timori e gli effetti su alcuni settori dell’economia (commercio, viaggi), ma dopo diciotto mesi di pandemia è necessaria anche una certa cautela riguardo alle conclusioni da trarre dallo sviluppo di una variante. Le varie ondate non sono state accompagnate dagli stessi effetti economici, e questa ondata avrà probabilmente caratteristiche proprie (popolazione più giovane, tasso di vaccinazione più elevato, diffusione più rapida…). In questo contesto, si registra il continuo apprezzamento dei mercati obbligazionari con il titolo decennale USA che ha raggiunto l’1,2% (calo superiore ai 50pb in quattro mesi), e il Bund che è tornato a livelli che non si registravano più dallo scorso febbraio (-45pb). Questo posizionamento è in contrasto con le dichiarazioni delle società, che hanno iniziato a pubblicare i risultati del primo semestre e a formulare le loro previsioni sulla fine dell’anno. La nostra interpretazione dei risultati è la seguente: 1/ gran parte delle aziende europee ha superato le previsioni già riviste al rialzo; 2/ le indicazioni relative al secondo semestre sono abbastanza ottimistiche in termini di volumi (industria, edilizia, media, tecnologie); 3/ l’inflazione è nettamente integrata nei business model B2B, ma rappresenta un problema nell’ambito dei consumi; 4/ l’implementazione resterà una sfida nei prossimi trimestri, ma senza che ciò sia fonte di deterioramento dei profitti (settore automobilistico e dei semiconduttori) in questa fase.
VENASQUO si è apprezzato in misura pari a 1,1%, rispetto a 0,37% dell’indice di riferimento (50% Eonia/50% Eurostoxx 50 NR). Questa performance è innanzitutto riconducibile alle ottime pubblicazioni dei risultati nei settori TMT ed edilizio. Nei settori TMT, abbiamo in particolare beneficiato dell’apprezzamento di Cap Gemini (+12,5%, 7,4% del portafoglio), la cui crescita risulta più sostenuta del previsto dopo la crisi. La domanda di digitalizzazione e la forte ripresa delle attività di ingegneria hanno consentito di innalzare gli obiettivi annuali, in particolare in termini di free cash-flow (aumento del 15%). Con una crescita dei ricavi complessivi che si attesta nettamente al di sopra del 5% e l’incorporazione di Altran che va nella giusta direzione, riteniamo che il potenziale azionario di Cap Gemini sia ancora significativo (sconto del 40% su Accenture nel P/E 2021-2022). Anche Ipsos (+13%; 2,5% del portafoglio) ha conseguito risultati nettamente superiori alle aspettative nel primo semestre, e mostra un contesto in cui la domanda per le attività di market research sta crescendo strutturalmente. Riteniamo che questa configurazione non rispecchi la valutazione interessante (P/E 2021 pari a 11,5x) e la trasformazione positiva della sua governance. Infatti a prima vista, la scelta di Nathalie Roos come nuovo CEO ci pare positiva (profilo aperto, vasta esperienza nei prodotti di largo consumo che rappresentano ancora un quarto dei clienti di Ipsos). Infine nell’ambito dei semiconduttori, ASMI e STM hanno mostrato contesti favorevoli nonostante i vincoli di implementazione. In questa fase, riteniamo che la valutazione di STM in parte non tenga conto delle indicazioni della società in termini di crescita del fatturato e del margine lordo nei prossimi diciotto mesi.
Nel settore edilizio, abbiamo beneficiato della pubblicazione positiva dei risultati di Saint-Gobain (+8,5%, 6,7% del portafoglio), con risultati relativi al primo semestre ancora nettamente superiori alle aspettative (>7% nonostante l’innalzamento degli obiettivi a giugno) e prospettive ottimistiche per il secondo semestre (in particolare in termini di pricing). Il prossimo evento importante sarà la giornata dedicata agli investitori il 6 ottobre. Nonostante l’andamento registrato dal titolo, dobbiamo constatare che da un anno a questa parte Saint-Gobain ha beneficiato soltanto di una lieve revisione del rating. Qualora il management dovesse risultare convincente riguardo al potenziale di crescita dell’azienda, pensiamo che Saint-Gobain possa meritare una valutazione superiore di almeno il 50% rispetto ai livelli attuali.
L’esposizione di VENASQUO si è attestata al 62,8% alla fine del mese. Questo aumento è in particolare riconducibile all’azzeramento della posizione corta indiretta detenuta in LVMH. Dopo aver pubblicato risultati straordinari nel primo semestre, riscontriamo che attualmente LVMH è la più economica delle società a multipli elevati all’interno degli indici, mentre consegue risultati nettamente superiori. Kering resta la nostra principale posizione all’interno del settore dei beni di lusso. Al termine della stagione dei risultati, abbiamo ricevuto indicazioni ottimistiche dalla maggior parte delle aziende, tranne quelle dei beni di largo consumo (problema di pricing e quindi di margine). Il settore automobilistico, dei materiali edili, le aziende di servizi informatici, il settore dei semiconduttori, dei media e dell’industria restano quelli privilegiati all’interno del portafoglio.
Redatto il 04/08/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert