# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
Le risque de récession continue de s’accroître alors que la croissance mondiale ralentit dans un contexte d’inflation élevée et de durcissement de la politique monétaire.
Une légère récession aux États-Unis est probable en 2023 compte tenu de la faiblesse des revenus réels. La hausse des coûts de l’énergie, du financement et de la main-d’œuvre devrait peser sur les dépenses de consommation et d’investissement. Selon nous, l’inflation devrait ralentir d’ici 2024, bien que la hausse persistante des prix des logements et des services risque d’empêcher un reflux significatif. La croissance du PIB devrait atteindre 1,9 % en 2022. Pour 2023, nous tablons sur un recul de la croissance à environ -0,2 %.
L’activité économique dans la zone euro devrait se contracter, suivie d’une faible reprise. Ces perspectives moroses seront dominées par une offre d’énergie limitée, une politique monétaire restrictive et des inquiétudes grandissantes quant à la soutenabilité de la dette. Nous tablons sur une croissance du PIB de 3,2 % en 2022 suivie d’une contraction de 0,5 % en 2023. Nous anticipons un pic d’inflation à la fin de l’année, bien que la hausse des prix des services soit susceptible de se poursuivre.
Les perspectives économiques de la Chine dépendent de l’évolution de la pandémie et de la réponse de Pékin. Selon nous, la détérioration de l’équation coûts-avantages liés à la politique « zéro-Covid » obligera Pékin à ajuster son approche actuelle, ouvrant la voie à une réouverture progressive de l’économie en 2023. Notre prévision de croissance du PIB est de 3 % en 2022, suivie d’un rebond à 5 % en 2023.
Dans les autres pays émergents, les obstacles que constituent l’inflation et le resserrement des conditions financières pèseront sur la croissance en 2023. Nous anticipons un atterrissage en douceur en Amérique latine et en Asie dans un contexte d’incertitudes extérieures accrues et de récession en Europe centrale. Nous tablons sur une reprise des marchés émergents plus importants au second semestre de l’an prochain.
La plupart des grandes banques centrales continueront de relever leurs taux ces prochains mois, atteignant un pic vers le printemps 2023. Toutefois, l’assouplissement de la politique monétaire est très probablement reporté à 2024. La Fed pourrait ralentir le rythme du relèvement de ses taux dès décembre, mais repoussera probablement l’inversion de sa politique à 2024. La BCE maintient un ton ferme, mais le taux terminal qu’intègre le marché semble trop élevé.
Positionnement et performance :
Nos perspectives concernant les actions restent inchangées par rapport au mois dernier. Nous restons très prudents à l’égard de la classe d’actifs en raison de la détérioration des conditions macroéconomiques et du contexte concernant l’évolution des bénéfices. Par conséquent, nous avons maintenu une sous-pondération des actions dans nos portefeuilles. Compte tenu de la reprise en cours, nous avons décidé de réduire davantage notre exposition aux actions en concluant un put spread sur le marché européen pour environ -2,5 % de l’exposition aux actions. Nous restons convaincus que le ralentissement de la croissance accompagné d’une inflation élevée est aucunement propice à un marché haussier.
Au sein de la poche obligataire, nous avons maintenu une exposition globale à la duration d’environ 2 ans, bien que nous ayons pris des bénéfices sur la position longue sur le Bund allemand à 10 ans et celle anticipant un aplatissement de la courbe allemande.
En ce qui concerne les devises, nous convenons que les corrélations entre classes d’actifs sont très élevées et qu’il convient probablement de réduire nos positions négatives sur le risque et longues sur le dollar. En particulier, notre conviction vendeuse sur la livre sterling a diminué compte tenu de la prudence budgétaire du nouveau gouvernement britannique. Nous avons clôturé notre position de 2,5 % sur l’euro par rapport à la livre sterling suite à la surprise réservée par l’inflation IPC et au regain d’appétit pour le risque.
Perspectives
Les marchés recommencent à intégrer la perspective d’un virage de la Fed. À l’instar de cet été, ce virage est interprété par les marchés comme le relèvement des taux de la Fed à un moindre rythme, et non comme un basculement entre le relèvement et l’abaissement des taux. Par le passé, il a fallu attendre que la Fed réduise ses taux pour que les actions touchent effectivement leur point bas. En outre, les places boursières ont tendance à atteindre un point bas durant les récessions, mais rarement avant. La situation actuelle n’est aucunement différente selon nous. Sachant que nous rejetons l’hypothèse d’une baisse des taux de la Fed dans les six prochains mois et que nous jugeons très probable une récession aux États-Unis et en Europe en 2023, nous considérons que le redressement actuel est une nouvelle fois de nature temporaire - ce que l’on appelle un « bear market rally ».
Certes, les chiffres de l’inflation aux États-Unis ont été très positifs. Toutefois, la réaction du marché ne semble pas proportionnée à l’ampleur de la surprise. En effet, l’inflation est ressortie inférieure de 20 pb aux prévisions des économistes mais néanmoins à 7,7 % sur un an, bien au-dessus de l’objectif de 2 % fixé par la Fed. Les statistiques plus générales continuent de dénoter un déséquilibre entre la demande et l’offre, en particulier sur le marché du travail, ce qui pourrait se traduire par une inflation plus proche de 4 % que de 2 %. Sachant que le taux de chômage s’établit à 3,7 % et que le nombre des postes vacants atteint 10 millions, niveau quasi historique, les tensions sur les salaires sont peu susceptibles de s’atténuer de façon significative. Alors que le rythme des créations d’emplois est plus de deux fois supérieur à celui des nouveaux entrants sur le marché du travail et que les demandes d’allocations chômage se situent à des niveaux très bas, la croissance des salaires continue de dépasser largement le taux de 3 à 3,5 % qui serait cohérent avec l’objectif d’inflation de la Fed. Le baromètre de la Fed d’Atlanta continue de rendre compte d’une hausse robuste des salaires, les derniers chiffres s’étant même accélérés de plus de 6 %.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/11/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
Dans ce contexte, un rapport ponctuel sur l’inflation est peu susceptible de changer le discours sur l’inflation, l’approche de la Fed ou le risque de récession en 2023. Il est tout simplement trop tôt pour assouplir les conditions financières aux yeux de la Fed. Par conséquent, il n’est pas surprenant de voir les responsables de la Fed s’opposer à l’idée que l’amélioration des chiffres d’octobre sur l’inflation constitue un tournant décisif dans la lutte pour restaurer la stabilité des prix. L’inflation reste très élevée et la Fed doit maintenir un contrôle strict des conditions financières de crainte qu’un assouplissement trop précoce ne torpille le long processus consistant à ramener l’inflation à 2 %. En cas de poursuite du rebond, la Fed pourrait être bientôt amenée à juger excessif l’assouplissement des conditions financières depuis la
mi-octobre et à y remédier, limitant de facto la hausse des marchés.
Jusqu’à quel point le rebond actuel (bear market) peut-il se poursuivre ? Il semble désormais plutôt mature. En moyenne depuis les années 1940, les rebonds de plus de 10 % des actions américaines dans le contexte global d’un marché baissier (qui enregistre une baisse de plus de 20 %) durent généralement 30 séances de bourse, avec une ampleur d’environ 15 %. À l’heure où nous rédigeons ce rapport, l’indice S&P 500 est désormais en hausse de 12 % par rapport à ses plus bas de la mi-octobre, ce qui est globalement conforme aux normes historiques, tant en termes d’ampleur que de durée. D’un point de vue purement technique, il semble donc raisonnable de vendre à ce niveau.
Plus fondamentalement, après le récent rebond, le ratio cours/bénéfices à 12 mois de l’indice MSCI World reste supérieur d’environ 1,5 point (10 %) à celui qu’il devrait afficher au regard des rendements réels. Autrement dit, les actions sont tout simplement trop chères. Et ce avant même tout ajustement des bénéfices par action (BPA) à 12 mois. Les analystes continuent de tabler sur une croissance de 5 % des BPA au niveau mondial en 2023, niveau bien supérieur à la contraction des BPA observée lors des précédentes récessions. Les marges bénéficiaires devraient diminuer dans la mesure où la hausse des coûts sera plus difficile à répercuter en cas de récession. Qui plus est, les deux tiers de l’amélioration des marges depuis les années 1990 proviennent de la baisse des taux et de la fiscalité, qui s’inverse dans les deux cas.
Autant de facteurs qui augurent d’un ajustement relativement douloureux à venir. Compte tenu de ce qui précède, nous avons accru notre sous-pondération des actions dans nos portefeuilles.
En ce qui concerne les obligations, nous restons d’avis que le taux de dépôt terminal de la BCE devrait s’établir à 2,5 %, soit près de 50 pb en dessous du niveau anticipé par le marché et les analystes. Dans ce contexte, avec des indices PMI inférieurs à 50 et une économie proche de la récession, nous pensons que les taux des pays du cœur de l’Europe devraient baisser, même si nous reconnaissons que la réduction du bilan de la BCE devrait accroître la pression sur l’offre d’emprunts d’État de la zone euro. Nous continuons de surpondérer les Bunds allemands dans nos portefeuilles.

Translation (FRES, 2022-11-30):
# Informe del gestor
¿Qué está sucediendo?
El riesgo de recesión sigue aumentando a medida que el crecimiento mundial se desacelera en el contexto de una inflación elevada y una política monetaria más restrictiva.
Es probable que en 2023 se produzca una leve recesión en Estados Unidos, dada la debilidad de los ingresos reales. Se espera que el aumento de los costes energéticos, financieros y laborales lastre el gasto en consumo e inversión.
Prevemos una moderación de la inflación en 2024, aunque la persistencia de la inflación en los sectores de vivienda y servicios debería impedir descensos significativos. Se espera que el crecimiento del PIB se sitúe en el 1,9 % en 2022. Para 2023, esperamos que el crecimiento disminuya en torno al -0,2 %.
Se prevé una contracción de la actividad económica en la zona euro seguida de una débil recuperación. Este sombrío panorama estará dominado por un suministro energético limitado, una política monetaria restrictiva y una mayor preocupación por la sostenibilidad de la deuda. Esperamos un crecimiento del PIB del 3,2 % para 2022 y luego una contracción del -0,5 % en 2023. Prevemos que la inflación alcanzará su punto máximo a finales de este año, aunque es probable que persista la inflación de los servicios.
Las perspectivas económicas de China dependen fundamentalmente de la evolución de la pandemia y de la respuesta de Pekín. Creemos que el empeoramiento de la relación coste-beneficio de recurrir a la política de «COVID cero» obligará a Pekín a ajustar su enfoque actual, lo que allanará el camino para una reapertura económica gradual en 2023. Nuestra previsión para el PIB es de un crecimiento del 3 % en 2022, seguido de un aceptable repunte del 5 % en 2023.
En otras economías emergentes, los vientos en contra de la inflación y el endurecimiento de las condiciones financieras lastrarán el crecimiento en 2023. Esperamos un aterrizaje suave de Latinoamérica y Asia en un contexto de mayores incertidumbres externas y una recesión en Europa central. Prevemos una recuperación de los mercados emergentes más grandes en el segundo semestre del próximo año.
La mayoría de los principales bancos centrales seguirán subiendo los tipos en los próximos meses y alcanzarán un máximo en algún momento de la primavera de 2023. Sin embargo, es muy probable que la relajación de la política monetaria se aplace hasta 2024. La Reserva Federal estadounidense podría ralentizar el ritmo de subidas de tipos ya en diciembre, pero es probable que retrase el cambio de política hasta 2024. El BCE mantiene su política restrictiva, pero el tipo final que descuenta el mercado parece demasiado agresivo.
Posicionamiento y rentabilidad:
Nuestras perspectivas sobre la renta variable permanecen intactas con respecto al mes pasado. Seguimos siendo muy prudentes con respecto a esta clase de activos debido al empeoramiento del contexto macroeconómico y de los beneficios futuros. Por lo tanto, mantuvimos una infraponderación en renta variable en nuestras carteras. En vista de la recuperación en curso, decidimos reducir aún más nuestra exposición a la renta variable entrando en un diferencial de opciones de venta en el mercado europeo por alrededor del -2,5 % de la exposición a la renta variable. Seguimos convencidos de que la desaceleración del crecimiento, acompañada de una elevada inflación, difícilmente puede ser la base de un mercado alcista.
Dentro de la cartera de renta fija, mantuvimos la exposición general a duración de alrededor de 2 años, aunque recogimos beneficios en una posición larga en el Bund alemán a 10 años y nuestra posición de aplanamiento en la curva alemana. En cuanto a las divisas, admitimos que las correlaciones son muy altas entre las clases de activos, y probablemente sea apropiado reducir nuestras posiciones de riesgo bajista/largas en dólares totalmente correlacionadas, especialmente nuestra convicción en la GBP a corto ha disminuido con el nuevo gobierno del Reino Unido, que se muestra prudente en materia fiscal. Cerramos el 2,5 % de nuestra posición en el euro frente a la libra esterlina tras la sorpresa del IPC y la mejora de la propensión al riesgo.
Perspectivas
Los mercados han empezado a especular con un nuevo giro de la Fed. Al igual que este verano, los mercados interpretan este giro como una subida de tipos de la Fed en menores incrementos, no como un verdadero giro de subidas a recortes de tipos. En el pasado, la renta variable no tocó fondo hasta que la Fed no recortó los tipos de interés. Además, los mercados de renta variable tienden a desplomarse durante la recesión económica, pero rara vez antes. En nuestra opinión, esta vez ocurre lo mismo. Puesto que prevemos que la Fed no rebajará los tipos en los próximos seis meses y que es muy probable que se produzca una recesión en Estados Unidos y Europa en 2023, volvemos a tratar el repunte actual como temporal, un denominado repunte del mercado bajista.
Desde luego, el dato de inflación de Estados Unidos fue claramente muy positivo. Sin embargo, la respuesta del mercado no parece estar en sintonía con la magnitud de la sorpresa. De hecho, la inflación se situó 20 pb por debajo del consenso de los economistas, aunque en el 7,7 % interanual, muy por encima del objetivo del 2 % de la Reserva Federal. Los datos más generales siguen sugiriendo un desequilibrio entre la oferta y la demanda, sobre todo en el mercado laboral, lo que podría significar que la inflación se acerque más al 4 % que al 2 %. Con una tasa de desempleo del 3,7 % y 10 millones de ofertas de empleo, cerca de máximos históricos, es poco probable que las presiones salariales disminuyan significativamente. Con un crecimiento de las nóminas que duplica con creces el ritmo de las nuevas incorporaciones al mercado laboral y unas solicitudes de subsidio de desempleo en niveles muy bajos, el crecimiento salarial sigue estando muy por encima del ritmo del 3 % al 3,5 % que, en última instancia, sería coherente con el objetivo de inflación de la Reserva Federal. El rastreador del crecimiento salarial de la Fed de Atlanta sigue mostrando unas sólidas ganancias salariales, y la última cifra incluso se elevó por encima del 6 %.
Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/11/2022 Redactor: AXA Investment Managers Paris.
En este contexto, es poco probable que un informe sobre la inflación provoque cambios en el discurso sobre la inflación, la Fed o la posibilidad de una recesión en 2023. La relajación de las condiciones financieras es simplemente demasiado prematura para la Fed. Por lo tanto, no es sorprendente que los funcionarios de la Fed se opongan a la idea de que los mejores datos de inflación de octubre representan un punto de inflexión decisivo en la lucha por restablecer la estabilidad de precios. La inflación sigue siendo muy alta y la Fed necesita mantener un control estricto de las condiciones financieras por temor a que, si se relajan demasiado pronto, se pueda interrumpir el largo proceso de volver a situar la inflación en el 2 %. Si los mercados siguen repuntando, creemos que la Fed pronto podría sentirse incómoda con la relajación de las condiciones financieras desde mediados de octubre y querrá contenerla, poniendo de facto un tope a los mercados.
¿Cuánto queda para el actual repunte (del mercado bajista)? Ahora parece bastante maduro. En promedio, desde la década de 1940, los repuntes de más del 10 % para la renta variable estadounidense en el contexto general de un mercado bajista (es decir, un mercado que cae más de un 20 %) tienden a durar 30 sesiones bursátiles con una magnitud que suele rondar el 15 %. Al cierre de estas líneas, el S&P 500 ha subido un 12 % desde los mínimos de mediados de octubre, prácticamente en línea con los estándares históricos, tanto en términos de magnitud como de duración. Por tanto, desde una perspectiva puramente técnica, parece un nivel aceptable para vender.
Lo que es más importante, tras el reciente repunte, el ratio precio/beneficios futuros del MSCI World sigue estando aproximadamente 1,5 puntos (10 %) por encima de donde teóricamente debería cotizar teniendo en cuenta los rendimientos reales. Dicho de otro modo, la renta variable es sencillamente demasiado cara. Esta apreciación es válida incluso antes de cualquier ajuste de los beneficios por acción (BPA) futuros. El consenso de los analistas sigue pronosticando un crecimiento del +5 % del BPA mundial en 2023, un nivel muy por encima de las contracciones del BPA observadas en recesiones anteriores. Los márgenes de beneficios deberían disminuir, ya que será más difícil repercutir la presión sobre los costes en una recesión. Además, dos tercios de la mejora del margen desde la década de 1990 se deben a unos tipos más bajos y a una reducción de los impuestos, y ambos se están revirtiendo. Todo ello sugiere que nos espera un ajuste relativamente doloroso. Teniendo en cuenta todo lo anterior, hemos aumentado la infraponderación de la renta variable en nuestras carteras.
Por lo que respecta a la renta fija, mantenemos nuestra opinión de que el tipo final de los depósitos del BCE debería situarse en el 2,5 %, casi 50 pb por debajo del precio de mercado y del consenso. En este contexto, con los PMI por debajo de 50 y una economía cercana a la recesión, creemos que los tipos básicos europeos deberían bajar, aunque reconocemos que la reducción del balance del BCE debería añadir cierta presión sobre la oferta de deuda pública de la zona euro. Mantenemos la sobreponderación del Bund alemán en nuestras carteras.