# Commentaire du gestionnaire
Contexte du marché
Après un net rebond en juillet, les marchés des actions et des obligations ont tous deux ont enregistré une forte correction en août et en septembre. Le rebond en juillet a été soutenu par le fait que les marchés commençaient à anticiper une baisse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale en 2023, alimentant les espoirs d’un atterrissage en douceur de l’économie. Toutefois, en août, la Fed et d’autres banques centrales ont confirmé lors du sommet de Jackson Hole que leur priorité reste la lutte contre l’inflation plutôt que le soutien à la croissance. C’est essentiellement ce qui explique la forte hausse des rendements obligataires et la correction des actions la deuxième partie du trimestre.
L’indice MSCI All Country World a plongé de 9,53 % (en USD) en septembre. Le S&P 500, le Nasdaq 100 et l’Euro Stoxx 50 se sont eux aussi inscrits en baisse de 9,22 %2 (en USD), 10,55 %2 (en USD) et 5,54 %2 (en EUR), respectivement. Les obligations convertibles ont perdu du terrain, l’indice TR Global Focus Hedged (EUR) clôturant en baisse de 5,51 %1.
Performance du portefeuille en septembre
Durant le mois, le fonds AXA WF Framlington Global Convertibles (net de frais, classe d’actions I en EUR) a enregistré une performance nette de -5,94 % (-0,43 % par rapport à l’indice TR Global Focus Hedged).
Zscaler (+3,2 %)1, le spécialiste américain de la cybersécurité, s’est envolé au cours du mois, la société ayant publié des résultats du quatrième trimestre supérieurs aux attentes et communiqué des perspectives jugées solides. Les facturations totales de 520 millions de dollars ont également dépassé les prévisions du consensus (469 millions de dollars). Malgré un environnement macroéconomique difficile, la société bénéficie d’un contexte de demande favorable et de l’impulsion à long terme liée à la transformation numérique et la sécurité du Cloud.
Coupa Software (+0,68 %)1, un éditeur de logiciels américain, a encore une fois connu un trimestre solide, avec un chiffre d’affaires de 211 millions de dollars alors que les analystes tablaient sur 204 millions3, dopé par des facturations solides en Amérique du Nord. Ces résultats illustrent la forte proposition de valeur que Coupa apporte à ses clients qui cherchent à maîtriser leurs dépenses dans un contexte de réduction des coûts. La société a également autorisé un programme de rachat d’actions de 100 millions de dollars.
Notre exposition aux obligations convertibles de Docusign (-8,16 %)1 et d’Illumina (-5,38 %)1 a apporté une contribution positive en valeur relative, sachant que les instruments concernés présentent un faible delta et sont généralement bien protégés contre le risque de baisse grâce à un bilan solide.
D’un point de vue relatif, nous avons bénéficié de la baisse du croisiériste Royal Caribbean (-7,22 %)1, après que son concurrent Carnival a rendu compte d’un taux de fréquentation inférieur aux estimations, dénotant un rebond plus lent que prévu du secteur.
MP Materials (-22 %)1, un producteur américain de terres rares, a reculé durant le mois. Les prix des matériaux de terres rares ont chuté en raison du ralentissement de la demande d’électronique grand public, en particulier en Europe, et de la volatilité de la demande chinoise, en particulier dans le secteur industriel.
Wuxi AppTech (-30 %)1, le spécialiste chinois de la R&D dans le secteur de la santé, s’est replié durant le mois en raison de l’affaiblissement du sentiment lié au nouveau décret du président Biden qui permettra d’allouer un financement de
2 milliards de dollars au secteur américain de la biomanufacture. Compte tenu des investissements en R&D5 de certaines grandes sociétés pharmaceutiques mondiales (Pfizer, Roche et Beigene ont notamment investi respectivement
10,5 milliards de dollars, 14,3 milliards de dollars et 9,5 milliards de renminbis dans la R&D en 2021), l’impact des mesures de Joe Biden sur le paysage concurrentiel du secteur devrait selon nous être modéré. En outre, WuXi AppTec construit des usines de fabrication de médicaments finis aux États-Unis et dispose d’options pour s’adapter à toute modification à long terme de la stratégie d’externalisation du secteur américain de la biomanufacture.
Activité du portefeuille en septembre
Dans le contexte de la morosité de l’activité sur le marché primaire en 2022, le volume des émissions d’obligations convertibles a été solide le mois dernier à un peu moins de 7,0 milliards de dollars, marquant le volume mensuel le plus important de l’année en cours. Les volumes mondiaux d’émissions depuis le début de l’année s’établissent désormais à 26 milliards de dollars5, contre près de 110 milliards de dollars à la même époque l’an dernier, ce qui représente une baisse d’environ 79 %. Nous avons souscrit aux nouvelles émissions d’Alnylam et Neoen. Nous avons vendu des obligations convertibles présentant un faible delta comme Beauty Health et Exact Sciences, et renforcé notre exposition à des titres à delta plus élevé comme Booking ou Ormat Technologies.
Sentiment actuel et positionnement du portefeuille
Les pressions inflationnistes mondiales se sont quelque peu atténuées au cours du trimestre en raison de la baisse des Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
prix du pétrole et des denrées alimentaires. Le prix du pétrole WTI (West Texas Intermediary) a chuté de près de 30 % depuis début juillet, tandis que l’indice mondial des prix alimentaires de l’Organisation des Nations Unies pour l’alimentation et l’agriculture a chuté à son plus bas niveau depuis le début de la guerre en Ukraine. Néanmoins, l’inflation sous-jacente reste globalement largement supérieure aux objectifs des banques centrales dans la plupart des pays, ce qui explique que les marchés anticipent de nouvelles hausses prononcées des taux directeurs dans les mois à venir. À l’entame du quatrième trimestre, l’économie mondiale devrait continuer à ralentir tandis que certains pays pourraient entrer en récession. L’ampleur de cette récession potentielle dépendra en partie de l’efficacité des mesures mises en œuvre par les autorités pour réduire l’impact de la crise énergétique sur les ménages et les entreprises. Les banques centrales, confrontées au plus grand choc d’inflation depuis les années 1970, continueront probablement de privilégier la lutte contre l’inflation au détriment du soutien à la croissance. En outre, alors que les multiples de valorisation des actions se sont contractés, les rendements réels des obligations sont bien plus élevés, ce qui pourrait potentiellement entraîner une baisse des valorisations. Ces valorisations s’appuient sur les prévisions actuelles des analystes concernant la croissance des bénéfices, qui sont progressivement revues à la baisse. Par conséquent, nous pourrions encore assister à de nouvelles baisses des actions. Enfin, nous vendons certaines positions en Europe, car la région est susceptible de connaître une hausse de l’inflation et une croissance plus faible en raison de sa dépendance vis-à-vis du gaz et du pétrole russes et d’autres matières premières. Le conflit pèse sur la confiance et la forte inflation met le pouvoir d’achat des ménages sous pression. La BCE et le risque politique en Italie accroissent la prime de risque de la zone euro.
Dans ce contexte, notre approche constructive consiste à rester diversifié et à identifier des thèmes d’investissement crédibles à long terme, en évitant les comportements émotionnels dictés par la peur tout en tenant compte de l’impact de scénarios de récession. Les thèmes d’investissement liés à la transition numérique et à l’ESG conservent leur potentiel et pourraient offrir de meilleures opportunités après le récent repli des marchés. La crise énergétique incitera de nombreux gouvernements à accélérer leurs projets de transition énergétique, apportant ainsi une croissance significative aux bénéficiaires évidents de cette transition, mais aussi à des domaines moins évidents. Enfin, nous continuons d’accroître la convexité du portefeuille, ce qui devrait nous permettre de capter une hausse éventuelle tout en nous protégeant contre le risque de détérioration de l’environnement économique.

Translation (FRES, 2022-09-30):
# Informe del gestor
Entorno de mercado
Tras un fuerte repunte de los mercados de renta variable y renta fija en julio, ambos sufrieron ventas masivas de nuevo en agosto y septiembre. El repunte de julio se vio impulsado gracias a que los mercados comenzaron a descontar los recortes de los tipos de interés de la Reserva Federal en 2023, lo que avivó las esperanzas de un aterrizaje suave de la economía. Sin embargo, en agosto, la Fed y otros bancos centrales reiteraron en su cumbre de Jackson Hole que su prioridad sigue siendo la lucha contra la inflación en lugar del apoyo al crecimiento. Este fue el motor principal de la fuerte subida de los rendimientos de los bonos y la oleada de ventas de los valores en la segunda mitad del trimestre.
El MSCI All Country World cayó un 9,53 % (USD) en septiembre. El S&P 500, el Nasdaq 100 y el Euro Stoxx 50 también cayeron un 9,22 %2 (USD), un 10,55 %2 (USD) y un 5,54 %2 (EUR), respectivamente. Los bonos convertibles cayeron y el índice TR Global Focus Hedged (EUR) cedió un 5,51 %1.
Rentabilidad de la cartera en septiembre
A lo largo del mes, el fondo AXA WF Framlington Global Convertibles (neto de comisiones, clase de participaciones I EUR) registró una rentabilidad neta del -5,94 % (-0,43 % en términos relativos en comparación con el TR Global Focus Hedged).
Zscaler (+3,2 %)1, la empresa estadounidense de ciberseguridad, se disparó durante el mes, ya que publicó unos resultados del cuarto trimestre que superaron las expectativas y ofreció una perspectiva que se percibe como sólida. La facturación total de 520 millones de dólares también superó al consenso, de 469 millones de dólares. A pesar del difícil entorno macroeconómico, la empresa se está beneficiando de un entorno de demanda favorable y factores favorables a largo plazo para la transformación digital y la seguridad de la nube.
Coupa Software (+0,68 %)1, la empresa estadounidense de software, registró otro sólido trimestre, con unos ingresos de 211 millones de dólares, por encima del consenso de 204 millones3, ayudada por la sólida facturación en Norteamérica. Estos resultados ilustran la propuesta de valor sólida que Coupa aporta a los clientes que buscan controlar los gastos en un entorno de recorte de costes. La empresa también autorizó un programa de recompra de acciones de 100 millones de dólares.
Nuestra exposición a los bonos convertibles de Docusign (-8,16 %)1 e Illumina (-5,38 %)1 contribuyó de forma positiva en términos relativos, ya que los instrumentos poseen un delta reducido y suelen estar bien protegidos frente a caídas gracias a un sólido balance.
En términos relativos, nos beneficiamos de la caída de Royal Caribbean (-7,22 %)1, una empresa de cruceros, después de que Carnival, un competidor cercano, publicara unas cifras de ocupación que no cumplieron las estimaciones, lo que indicaba que el sector está repuntando más lentamente de lo previsto.
MP Materials (-22 %)1, el productor estadounidense de tierras raras, descendió durante el mes, ya que el precio de los materiales de tierras raras cayó debido a la combinación de un debilitamiento de la demanda de electrónica de consumo, especialmente en Europa, y la agitación de la demanda china, especialmente en el sector industrial.
WuXi AppTech (-30 %)1, el especialista chino de I+D en atención sanitaria, cayó durante el mes ante el deterioro de la confianza por la nueva orden ejecutiva del presidente Biden, que canalizará la financiación de 2000 millones de dólares en biofabricación estadounidense. Teniendo en cuenta las inversiones en I+D5 de algunas empresas farmacéuticas líderes en todo el mundo (por ejemplo, Pfizer invirtió 10 500 millones de dólares en I+D en 2021, Roche 14 300 millones de dólares y Beigene 9500 millones de renminbis), el impacto de las iniciativas de Biden en el panorama competitivo del sector debería ser moderado, en nuestra opinión. Además, WuXi AppTec está construyendo fábricas para medicamentos acabados en EE. UU. y tiene opciones para adaptarse a cualquier cambio a largo plazo en la estrategia de subcontratación de biofabricación de EE. UU.
Cambios en la cartera en septiembre
En el contexto de la débil actividad del mercado primario en 2022, el mes pasado fue sólido para las emisiones de los bonos corporativos, ya que en lo que va de año se estaba descontando poco menos de 7000 millones de dólares, el mejor mes del año de momento. En lo que va de año, hemos visto 26 000 millones de dólares5 en todo el mundo frente a los casi 110 000 millones de dólares del año pasado en estas fechas, lo que representa una caída de casi el 79 %.
Participamos en la nueva emisión de Alnylam y Neoen. Vendimos algunos bonos convertibles con un delta reducido, como Beauty Health y Exact Sciences, y aumentamos nuestra exposición a títulos de mayor delta, como Booking u Ormat Technologies.
Ideas actuales y posicionamiento de la cartera
Las presiones inflacionistas mundiales se moderaron ligeramente durante el trimestre debido al descenso de los precios Fuente(s) : AXA Investment Managers a 30/09/2022
Redactor: AXA Investment Managers Paris.
del petróleo y los alimentos. El precio del petróleo WTI (West Texas Intermediary) cayó casi un 30 % desde principios de julio, mientras que el índice de precios mundial de los alimentos de la Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y la Agricultura cayó a su nivel más bajo desde el comienzo de la guerra en Ucrania. No obstante, la inflación subyacente en general sigue muy por encima de los objetivos de los bancos centrales en la mayoría de los países, por lo que los mercados descuentan importantes nuevas subidas de los tipos oficiales en los próximos meses. A medida que nos adentramos en el cuarto trimestre, la economía mundial debería seguir desacelerándose, mientras que algunas economías podrían entrar en recesión. La magnitud de esta posible recesión dependerá en parte de la eficacia de las medidas adoptadas por los responsables políticos para reducir el impacto de la crisis energética en los hogares y las empresas. Los bancos centrales, que se enfrentan a la mayor conmoción inflacionista desde la década de 1970, probablemente seguirán priorizando la lucha contra la inflación en lugar del apoyo al crecimiento. Además, aunque los múltiplos de valoración de la renta variable se han contraído, los rendimientos reales de los bonos son mucho más elevados, lo que podría desencadenar unas valoraciones más bajas. Estas valoraciones se basan en las previsiones actuales de los analistas sobre el crecimiento de los beneficios, que se están revisando gradualmente a la baja. Por lo tanto, todavía podríamos asistir a nuevas caídas de la renta variable. Por último, estamos vendiendo algunas posiciones en Europa, ya que la región es vulnerable a un aumento de la inflación y a un menor crecimiento debido a su dependencia del gas y el petróleo ruso, así como otras materias primas. El conflicto afectó a la confianza y la elevada inflación está mermando el poder adquisitivo de los hogares. El BCE y el riesgo político en Italia aumentan la prima de riesgo de la zona euro.
En este contexto, nuestro enfoque optimista es mantener la diversificación e identificar temáticas de inversión creíbles a largo plazo, evitando un comportamiento emocional dictado por el miedo y teniendo en cuenta el impacto de los escenarios de recesión. La digitalización y las temáticas de inversión ESG siguen intactas y podrían ofrecer mayores oportunidades tras la reciente caída de los mercados. La crisis energética llevará a muchos Gobiernos a acelerar sus planes de transición energética, lo que creará un crecimiento significativo en los beneficiarios obvios de esta transición, pero también en algunas áreas menos obvias. Por último, continuamos incrementando la convexidad de la cartera, lo que nos podría permitir que se capte cualquier movimiento alcista, protegiéndonos al mismo tiempo frente a un deterioro del entorno económico.