## Portfolio managers comments
November 2023 could well go down in the annals of the financial markets: US 10-year bonds recorded their best monthly performance since 2015 and global equity indices their best over the last three years. Credit is also on a positive trajectory. Only commodities and Chinese equities are lagging behind.
Macroeconomic data confirms the softlanding scenario in both the United States and Europe. Inflation figures have fallen significantly, increasing the likelihood of an imminent return to the central banks' 2% target. Growth is slowing but remains better than expected in the US, with Europe showing more weaknesses. Consensus support for this favourable macroeconomic scenario is translating into a significant fall in long-term rates and the expectation that the ECB will already cut rates five times by 2024 .
The credit market is benefiting from this environment. Historically, the low-growth environment is favourable, and the end of the upward trend in interest rates, or even their fall, could be a new vector for performance. Technical factors are also powerful, with significant inflows: €3.6 billion into investment grade and €1.5 billion into high yield from investors attracted by the yield and lower volatility of interest rates. The third-quarter earnings season reveals fundamentals that are still resilient: companies have comfortable cash positions and few upcoming debt maturities. Positive sentiment is fuelling abundant primary activity, the main objective of which is refinancing. European investment grade issuance totalled €59 billion, and high yield €8.5 billion, well above November's historical average. In the end, euro investment grade climbed by 2.3% (14 bp spread tightening), euro high yield by 3% (53 bp spread tightening), US investment grade by 5.6% (-21 bp spread tightening) and US high yield by 4.6% (60 bp spread tightening).
The fund posted a performance of 3.14% in November, outperforming its benchmark by 65 bp. Note the change of index on 15 November 2023. The fund's performance since the beginning of the year stands at 7.08% and its outperformance at 7. Credit hedging via iTraxx Crossover cost 21bp at the start of the month, as did interest-rate hedging (5bp). This is a compression market where the lowest ratings (CCC, B) have the best absolute performance. At portfolio level, BB and B ratings are the best performers, followed by hybrid debt and AT1s.
The sectors that contribute most to performance are telecommunications, banking, healthcare, services and automotive. The sectors that contribute least are energy, retail, real estate, media and consumer goods.
The issuers contributing most to performance are Telecom Italia (telecoms) following the announcement of the approval of the sale of part of the company to KKR, Telefonica (telecoms), Iliad (telecoms) following good results, Unicredit (banking) and Intesa Sanpaolo (banking). The issuers contributing the least are Eroski (retail), Techen (services), which has a short maturity, Société Générale (banking), Credito Emiliano (banking) and Nexans (capital goods).
Over the month, we maintained a beta above 1 in the portfolio and an attractive yield to benefit from the end-of-year rally. We participated in a number of primary issues, such as Eroski (retail), AMS-Osram (technology) at attractive levels, and International Design (retail). We also strengthened our position in the banking sector and increased the average return on our exposure (investment in Unicaja, Abaca, Banco BPM, reduction in Sabadell). We increased our exposure to the chemicals sector on a weighted basis, as it could improve in the coming months (Ineos, Polynt, Ineos Quattro). We took profits on B issuers that have performed very well in recent quarters (Primo Water, Clarios) but are now relatively expensive. We also took profits on a number of BB issuers, such as Elis (services) following its upgrade to investment grade, International Gaming (leisure) and Nexans (capital goods).
At the end of the month, we remain well invested in the market, with a beta of 1.05. Credit hedges were cut in mid- November. The rally could continue for a few more weeks under the impact of positive technical factors: inflows are continuing to flow into funds as investors review their allocation more favourably to high yield for 2024, and the primary market is slowing due to seasonality. Overall, the DNCA Invest SRI High Yield portfolio has a BB investment of 23%. Its yield is 6.2% for a net duration of 3. The fund also has a responsibility score of /responsibility_score.
Text completed on 08/12/2023.
Nolwenn
Le Roux, CFA
Ismaël
Lecanu
Jean-Marc
Frelet, CFA

Translation (ENFR, 2023-11-30):
## Commentaire de gestion
Le mois de novembre 2023 pourrait bien entrer dans les annales des marchés financiers : les obligations américaines 10 ans enregistrent leur meilleure performance mensuelle depuis 2015 et les indices action globales la meilleure au cours des trois dernières années. Le crédit poursuit également une trajectoire positive. Seules les matières premières et les actions chinoises sont en retrait.
Les données macroéconomiques confirment le scenario de softlanding aux Etats Unis comme en Europe. Les chiffres d'inflation baissent significativement et augmentent la probabilité d'un retour prochain à la cible de 2% des Banques Centrales. La croissance se ralentit mais reste meilleure qu'attendue aux Etats Unis, l'Europe présentant plus de faiblesses. L'adhésion du consensus à ce scénario macroéconomique favorable se traduit par une baisse importante des taux longs et l'anticipation de déjà 5 baisses des taux de la part de la BCE en 2024.
Le marché du crédit bénéficie de ce contexte. Une conjoncture de faible croissance lui est favorable historiquement, et la fin du mouvement de hausse des taux, voire leur baisse, pourrait être un nouveau vecteur de performance. Les facteurs techniques sont également puissants avec des entrées de flux importantes : 3.6 milliards d'euros sur l'investment grade,
1.5 milliards d'euros sur le high yield de la part d'investisseurs attirés par le rendement et la baisse de la volatilité des taux. La saison des résultats du troisième trimestre révèle des fondamentaux encore résilients : les entreprises bénéficient d'une trésorerie confortable et ont peu d'échéances prochaines de dettes. Le sentiment positif alimente une activité primaire abondante dont le principal objectif est le refinancement. On compte 59 milliards d'euros d'émissions sur l'investment grade européen et 8.5 milliards sur le high yield, bien supérieures à la moyenne historique de novembre. Au final, l'investment grade euro grimpe de 2.3% (14 bp de resserrement de spread), le high yield euro de 3% (53 bp de resserrement de spread), l'investment grade US +5.6% (-21 bp de resserrement de spread) et le high yield US +4.6% (resserrement de spread de 60 bp).
Le fonds enregistre au mois de novembre une performance de 3,14%, supérieure à celle de son indicé de référence de 65 pb. A noter le changement d'indice opéré le 15 novembre 2023. La performance du fonds depuis le début de l'année s'établit à 7,08% et sa surperformance à 7. La couverture crédit via iTraxx Crossover a coûté en début de mois (21bp) ainsi que la couverture taux (5bp). C'est un marché de compression où les ratings les plus faibles (CCC, B) ont les meilleures performances absolues. Au niveau du portefeuille, les ratings BB et B sont les plus performants, suivis des dettes hybrides et des AT1.
Les secteurs qui contribuent le plus à la performance sont les télécommunications, les banques, la santé, les services et l'automobile. Ceux qui y contribuent le moins sont l'énergie, le commerce de détail, l'immobilier, les médias et les biens de consommation.
Les émetteurs qui contribuent le plus à la performance sont Telecom Italia (télécommunications) suite à l'annonce de l'approbation de la vente d'une partie de l'entreprise à KKR, Telefonica (télécommunications), Iliad (télécommunications) après de bons résultats, Unicredit (banque) et Intesa Sanpaolo (banque). Les émetteurs qui y contribuent le moins sont Eroski (commerce de détail), Techen (services) qui a une maturité courte, Société Générale (banque), Credito Emiliano (banque) et Nexans ('biens d'équipement).
Au cours du mois, nous avons maintenu un beta supérieur à 1 dans le portefeuille et un rendement attractif pour bénéficier du rallye de fin d'année. Nous avons participé à quelques émissions primaires telles que Eroski (commerce de détail), AMS-Osram (technologie) sur des niveaux attractifs) et International Design (commerce de détail). Nous avons également renforcé notre positionnement dans le secteur bancaire an augmentent le rendement moyen de notre exposition (investissement sur Unicaja, Abaca, Banco BPM, allègement de Sabadell). Nous avons augmenté notre exposition au secteur de la chimie de manière pondéré car il pourrait connaitre une amélioration dans les prochains mois (Ineos, Polynt, Ineos Quattro). Nous avons pris des profits sur des émetteurs B qui ont très bien performé au cours des derniers trimestres (Primo Water, Clarios) mais qui sont à présent relativement chers. Nous avons fait de même sur quelques émetteurs BB comme Elis (services) suite à son upgrade en Investment grade, International Gaming (loisirs) ou Nexans (biens d'équipement).
En fin de mois, nous restons bien investis sur le marché avec une beta de 1.05. Les couvertures de crédit ont été coupées mi-novembre. Le rallye pourrait se poursuivre encore quelques semaines sous l'impact de facteurs techniques positifs : les entrées de flux se poursuivent sur les fonds car les investisseurs revoient leur allocation de manière plus favorable sur le high yield pour 2024, le primaire se ralentit du fait de la saisonnalité. Au global, le portefeuille DNCA Invest SRI High Yield présente un investissement BB de 23%. Son rendement est de 6.2% pour une duration nette de 3. Le fonds présente également une performance responsabilité de 5,01.
Achevé de rédiger le 08/12/2023.
Nolwenn
Le Roux, CFA
Ismaël
Lecanu
Jean-Marc
Frelet, CFA