# Fund manager's report
The situation in September was in line with the developments of the last few months, with significant pressure on prices, which led central banks (CBs) to tighten their monetary policies, this combination being likely to weigh on both consumption and investment.
The annual consumer price inflation rates released during September provided no reassurance to the CBs. While the annual inflation rate in August in the US was down for the second month in a row (+8.3% vs. 8.5% the previous month), the index excluding food and energy was up by +6.3% vs. a stable figure of 5.9% for the previous two months. In the eurozone, the harmonised price index surprised on the upside at +10% (September), mainly as a result of the rise in core inflation (4.8% vs. 4.3%). Similarly in Japan, inflation exceeded expectations at +3% in August. However, in the UK it eased slightly, but remains very high (+9.9% in August).
The US Federal Reserve raised its key rate by 75 basis points (bp) to 3.25% at its September meeting, forecasting 4.4% for year-end and 4.6% for next year. The European Central Bank (ECB) also raised its key rates by 75bp (deposit rate at 0.75%), while the Bank of England (BoE) settled for +50bp (2.25%). Central banks in the emerging countries generally participated in these tightening movements, with the exception of Russia (-50bp at 7.5%). Moreover, note the two other exceptions (Japan and China), which left their monetary policies unchanged.
In the eurozone, the energy crisis was affected by its worst-case scenario, with the total shutdown of the Nordstream 1 pipeline. The European Commission presented its emergency measures to reduce the burden of energy prices. Business surveys are still showing a deterioration in confidence and in the economic environment. The consumer confidence index was published at -28.8 in September, its lowest since it was created (1985), while the composite Purchasing Managers Index (PMI), which measures production (manufacturing and services) sank a little further into the contraction zone of activity, to 48.1. All available data are pointing towards growth flirting with recession in the third quarter (Q3).
In the United States, the job market was showing the first signs of a slowdown, with 315,000 jobs created in August (526,000 in July) and the unemployment rate rising to 3.7%, mainly because of an increase in turnout (62.4% vs. 62.1%). The low level of retail sales in August was unexpected, while July’s figure was revised downwards. However, the drop in petrol prices could allow for positive growth in Q3, while in Q2 the contraction of 0.6% was confirmed.
The United Kingdom entered a period of national mourning after the death of Queen Elizabeth II on 8 September. Newly appointed Prime Minister Liz Truss announced measures aimed at limiting the rise in energy costs, while Chancellor Kwasi Kwarteng communicated his plan to increase growth potential. The announcement of these costly measures triggered a massive sale of UK assets, with the pound sterling falling to an all-time low of $1.03. The BoE intervened, taking urgent action to boost liquidity on the government bonds (Gilts) market, ready to buy up to 5 billion pounds per day in long-term Gilts up to 14 October. GDP growth for Q2 was revised upwards to +0.2% vs. -0.1%, delaying the anticipated entry into recession.
In China, data for August, especially on investment and retail sales, showed an unexpected improvement in growth for many sectors of the economy. Some of this strength may be transitory, with strong power generation in response to an unusually hot summer being one example. Moreover, restrictions linked to COVID toughened during the month, and extreme weather conditions led some regions to ration power usage. These factors raise the question of how long this recovery can last.
In Japan, increasing divergence of its still extremely accommodative monetary policy from the tightening of conditions in most of the other developed markets put the yen under pressure; the currency has lost 20% year-to-date. This drop led to interventions on the foreign exchange markets to support the yen, for the first time since 1998. The growth of the economy in Q2 was revised up to +0.9% vs. +0.5%. The recovery in the PMI indices after the drop in COVID cases augurs well for the future.
Unsurprisingly, the ECB raised its key rates by 75bp, effective on 14 September, and Christine Lagarde specified in her statement that rates were still far from what is needed to bring inflation back to the 2% target. Future decisions will be taken on a meeting-by-meeting basis according to the data, which puts an end to the ECB’s forward guidance. This decision follows the upward revision of inflation for 2024 in particular, which remains above the 2.3% target (vs. 2.1% estimated in June) due to the steep increase in energy prices. Moreover, the ECB expects stagflation in activity in Q4 2022 and Q1 2023, with no recession. It revised its growth expectations for 2023 down to 0.9% (vs. 2.1% estimated in June), which is positive growth; however, Christine Lagarde specified that the risks on growth are heading to the downside. The ECB also announced the end of the tiering system on reserves, which was introduced in 2019 to limit the undesirable effects of negative rates for banks. Thus, all liquid assets invested on the deposit facility will be remunerated at 0.75%. Finally, it announced the temporary suspension of the 0% ceiling on remuneration of government deposits with the ECB in order to “preserve the effectiveness of monetary policy transmission” and safeguard “orderly market functioning”. This decision is likely to reduce the demand for reverse repo transactions on sovereign debts by governments that have large deposits with the ECB. This could effectively have accentuated the scarcity of collateral. Moreover, the ECB’s policy on the reinvestment of asset purchase programmes remained the same.
After this meeting, the market remained relatively stable but it was primarily the inflation figures in the US, which were higher than expected, that triggered the increase in anticipations of a rate hike by the ECB. Indeed, on 26 September the market was anticipating a neutral rate of around 3.25% (vs. 2.25% at end-August). On the same day, Christine Lagarde opened the door to new monetary tightening measures if inflation still does not return to its 2% target: the beginning of quantitative tightening (QT: buyback of securities), changes to the TLTRO or the remuneration of reserve requirements, etc.
Source(s): AXA Investment Managers as at 29/09/2022
Editor: AXA Investment Managers Paris
But the incident in the United Kingdom lowered these anticipations; at the end of September, the neutral rate seemed to return to around 2.8%. The €str 1-year swap rate followed the same movement, peaking at 2.4% and ending the month at around 2.3% (vs 1.67% at the end of August). Since 14 September, the €str is fixing at around 0.66%; the 3-month Euribor closed the month at 1.173%, and the 12-month at 2.556%. On the government paper side, we saw an improvement vs.
€str for Germany, France and Spain on the 1-year at -58bp, -39bp and -26bp respectively (vs. -100bp, -97bp and -55bp). Concerning Italy, the political risk has had a negative impact, with the 1-year going from €str-26bp to €str+24bp to finish the month around €str. In money market paper, we have seen a decline in margins across all sectors, particularly for maturities beyond January 2023. Banks have indeed reduced their levels on the 0-6 months segment and remained relatively stable on the 9-12 months segment. On corporate issuers, we have seen few offers beyond 3 months with margins often trading below €str+15. On the credit side, spreads have widened significantly this month from +0.57% to
+0.85% vs. swap for the global BofA Merrill Lynch 1-3yr Euro Credit index.
In the AXA IM Euro Liquidity fund, we sought to extend the maturity of our investments for two reasons: to increase the yield on the fund and to anticipate the year-end transition. Indeed, we have sharply reduced the fund’s WAL since the beginning of the year, leading to a lot of falls in Q4 2022, and we therefore needed to spread our reinvestments beyond January 2023 as much as possible to be less dependent on year-end problems with liquidity management. Some issuers have been present in the long-term market, reducing their money market exposure. We therefore invested on the banking market on maturities of 6-12 months. At the end of the month, we took advantage of the volatility on swap rates to add positions on very attractive spreads vs. €str (above +30bp). In the corporate sector, we stayed at the shorter end, seizing some opportunities on the 4-6 months segment, sometimes at margins slightly below our target. The WAL of the fund therefore rose from 58 days to around 100 days and we are continuing to hedge the entire fund in this volatile environment where there remain many uncertainties surrounding the ECB’s monetary policy (neutral rate, QT, TLTRO, etc.). The WAM is therefore still close to 0. On the sector allocation, the banking sector represented around 35% of the fund and the corporate sector around 50%, with overnight liquidity around 15%. At end-September, the portfolio had a margin of around 17bp above the €str rate, i.e. an overnight rate on 30/09 of +0.81% (€str fixing on 30/09: +0.642%). However, if we consider the rate over the average life of the portfolio, we obtain a rate of about 1.2%.

Translation (ENFR, 2022-09-29):
# Commentaire du gestionnaire
La rentrée de septembre a été conforme aux développements de ces derniers mois avec une tension importante sur les prix, ce qui a conduit les banques centrales (BC) à procéder à des resserrements de leurs politiques monétaires, cette combinaison étant de nature à peser tant sur la consommation que sur l’investissement.
Les taux d’inflation annuels des prix à la consommation parus au cours du mois de septembre n’étaient pas de nature à rassurer les BC. Si le taux annuel d’inflation en août aux Etats-Unis était en baisse pour le 2ème mois consécutif (+8,3% contre 8,5% le mois précédent), l’indice hors alimentation et énergie était lui en hausse de +6,3% contre un chiffre stable à 5,9% les deux mois précédents. En zone euro, l’indice des prix harmonisé a surpris à la hausse à +10% (septembre), surtout en conséquence de la hausse de l’inflation sous-jacente (4,8% après 4,3%). De même au Japon, l’inflation dépassait les attentes à +3% en août, au Royaume-Uni en revanche, nous avons noté une détente, mais à des niveaux qui restent très élevés (+9,9% en août).
La Réserve Fédérale américaine montait son taux directeur de 75 points de base (pdb) à 3,25% lors de sa réunion de septembre, projetant 4,4% en fin d’année et 4,6% pour l’an prochain. La Banque Centrale Européenne (BCE) augmentait de même ses taux directeurs de 75pdb (taux de dépôt à 0,75%), tandis que la Banque d’Angleterre (BoE) se contentait de
+50pdb (2,25%). Les banques centrales des pays émergents participaient généralement à ces mouvements de resserrement, à l’exception de la Russie (-50pdb à 7,5%). Notons de plus le maintien de deux autres exceptions, le Japon et la Chine, qui laissaient leurs politiques inchangées.
En zone euro, la crise énergétique déroulait son scenario du pire avec l’arrêt complet du pipeline Nordstream 1. La Commission Européenne présentait ses mesures d’urgence pour alléger la charge des prix de l’énergie. Les enquêtes montraient encore une détérioration de la confiance et de l’environnement économique. L’indice de confiance des consommateurs ressortait à -28,8 en septembre, soit son plus bas niveau depuis sa création (1985), tandis que l’indice composite des Directeurs d’achat (PMI), mesurant la production (manufacturier et services), s’enfonçait un peu plus dans la zone de contraction de l’activité, à 48,1. L’ensemble des données disponibles allaient dans la direction d’une croissance flirtant avec la récession dès le 3ème trimestre (3T).
Aux Etats-Unis, le marché du travail a montré des premiers signes de détente, avec 315 000 postes créés en août (526 000 en juillet) et un taux de chômage qui remontait à 3,7%, grâce notamment à une hausse du taux de participation (62,4% contre 62,1%). La faiblesse des ventes de détails en août surprenait, alors que le chiffre de juillet était révisé à la baisse. Cependant, la baisse des prix de l’essence pourrait permettre une croissance positive au T3, alors qu’au T2 la contraction de 0,6% était confirmée.
Le Royaume-Uni entrait en période de deuil national, suite au décès de la Reine Elizabeth II le 8 septembre. La fraichement nommée première ministre Liz Truss annonçait des mesures pour limiter la hausse du coût de l’énergie, tandis que le chancelier Kwarteng communiquait le plan pour augmenter le potentiel de croissance. L’annonce de ces mesures couteuses provoquait une vente massive d’actifs britanniques, la livre tombant à un plus bas historique de 1,03USD. La BoE intervenait en urgence pour soutenir la liquidité de marché des emprunts d’état (les gilts), prête à acheter jusqu'à 5 milliards de livres par jour de gilts à long terme, jusqu'au 14 octobre. La croissance du PIB au T2 était revue à la hausse à
+0,2% contre -0,1%, retardant l’entrée en récession attendue.
En Chine, les données du mois d'août, notamment sur l’investissement et les ventes au détail, ont montré de manière surprenante une amélioration de la croissance dans de nombreux secteurs de l'économie. Une partie de cette vigueur pourrait être transitoire, la forte production d'électricité en réponse à un été exceptionnellement chaud en est un exemple. En outre, les restrictions liées à la COVID se sont durcies au cours du mois et les conditions météorologiques extrêmes ont incité certaines régions à rationner l'utilisation de l'électricité. Ces facteurs remettent en question la durabilité de cette reprise.
Au Japon, la divergence croissante de la politique monétaire, toujours extrêmement accommodante, avec le resserrement des conditions dans la plupart des autres marchés développés mettait le yen sous pression, la monnaie reculant de 20% depuis le début de l'année. Cette baisse motivait des interventions sur les marchés des changes pour soutenir le yen, pour la première fois depuis 1998. La croissance de l’économie au T2 était revue en hausse à +0,9% contre +0,5%. Le rebond des indices PMI après la baisse des cas de COVID était de bon augure pour la suite.
Sans surprise, la BCE a monté ses taux directeurs de 75bp, hausse effective le 14 septembre et Mme Lagarde précisait lors de son discours que les taux étaient encore loin de ce qui était nécessaire pour ramener l’inflation à sa cible de 2%. Les décisions futures se feront réunion par réunion, dépendantes des données ce qui met fin à la forward guidance de la BCE. Cette décision fait suite à la révision à la hausse de l’inflation pour 2024 notamment qui reste au-dessus de la cible à 2.3% (vs 2.1% estimée en juin) en raison de la forte hausse des prix de l’énergie. Par ailleurs, la BCE s’attend à une stagflation de l’activité au T4 2022 et T1 2023, sans récession. Elle a revu à la baisse sa prévision de croissance pour 2023 à 0.9% (vs 2.1% estimée en juin), une croissance positive cependant Mme Lagarde a précisé que les risques sur la croissance étaient orientés à la baisse. La BCE a également annoncé la fin du système de tiering sur les réserves qui avait été introduit en 2019 pour limiter les effets indésirables des taux négatifs pour les banques. Ainsi, toutes les liquidités placées sur la facilité de dépôt seront donc rémunérées à 0.75%. Enfin, elle a annoncé la suspension temporaire du plafond de 0% sur la rémunération des gouvernements auprès de la BCE afin de préserver « l’efficacité de la transmission de la politique monétaire » et assurer un « bon fonctionnement des marchés ». Cette décision devrait réduire la demande d’opérations de Reverse Repo sur des titres souverains de la part des Etats ayant beaucoup de dépôt auprès de la BCE. Cela aurait en effet pu accentuer davantage la rareté de collatéral. De plus, la politique de la BCE concernant le
Source(s) : AXA Investment Managers au 29/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
réinvestissement des programmes d’achats est restée identique.
Suite à ce meeting, le marché est resté relativement stable mais ce sont surtout les chiffres d’inflation aux US sortis plus forts qu’attendus qui ont provoqué le renforcement des anticipations de hausse de taux BCE. En effet, le 26 septembre, le marché anticipait un taux neutre autour de 3.25% (vs 2.25% fin aout). Ce même jour, Christine Lagarde ouvrait la porte à de nouvelles mesures de resserrement monétaire si l’inflation n’était toujours pas revenue à sa cible de 2% : un début de quantitative tightening (QT : rachat de titres), des changements sur le TLTRO ou sur la rémunération des réserves obligatoires …Mais l’aventure au Royaume-Uni a fait baisser ces anticipations, fin septembre le taux neutre semblait revenir autour de 2.8%. Le taux swap €str1an a suivi le même mouvement avec un pic à 2.4% pour finir le mois à 2.3% environ (vs 1.67% fin aout). Depuis le 14 septembre, l’€str fixe autour de 0.66%, l’euribor 3Mois clôturait le mois à 1.173% et le 12 mois à 2.556%. Du coté des papiers d’Etat, nous avons constaté une amélioration vs €str pour l’Allemagne, la France et l’Espagne sur le 1an à respectivement -58bp, -39bp et -26bp (vs -100bp, -97bp et -55bp).
Concernant l’Italie, le risque politique a eu un impact négatif, le 1an passant d’€str-26bp à €str+24bp pour finir le mois autour d’€str. Concernant les papiers monétaires, nous avons observé une baisse des marges sur l’ensemble des secteurs notamment pour les maturités passant janvier 2023. Les banques ont en effet réduit leurs niveaux sur la partie 0-6 mois et sont restés relativement stable sur la partie 9-12 mois. Sur les émetteurs d’entreprise, nous avons vu peu d’offres au-delà du 3 mois avec des marges traitant souvent en dessous d’€str+15. Coté crédit, les marges se sont fortement écartées ce mois-ci passant de +0.57% à +0.85% contre swap pour l’indice global euro credit BofA Merrill Lynch 1-3ans.
Sur le fonds AXA IM Euro Liquidity, nous avons souhaité allonger la maturité de nos investissements pour deux raisons : augmenter le rendement du fonds et anticiper le passage de fin d’année. En effet, nous avons réduit fortement la WAL du fonds depuis le début d’année entrainant beaucoup de tombées au T4 2022 et nous devions donc étalonner au maximum nos réinvestissements au-delà de janvier 2023 pour être moins dépendant des problématiques de fin d’année sur la gestion des liquidités. Certains émetteurs ont été présents sur le marché long terme, réduisant donc leurs encours sur le marché monétaire. Ainsi, nous avons investi sur le marché bancaire sur des maturités 6-12 mois. En fin de mois, nous avons profité de la volatilité des taux swaps pour ajouter des positions à des spreads vs €str très attractifs (au-delà de
+30bp). Sur le secteur des entreprises, nous sommes restés plus courts, saisissant quelques opportunités sur du 4-6 mois, parfois à des marges légèrement en dessous de notre cible. Ainsi, la WAL du fonds est passée de 58jours à 100 jours environ et nous continuons de couvrir l’ensemble du fonds dans ce contexte volatile où il demeure encore beaucoup d’incertitudes concernant la politique monétaire de la BCE (taux neutre, QT, TLTRO…). La WAM est donc toujours proche de
0. Concernant l’allocation sectorielle, le secteur bancaire représentait environ 35% du fonds et le secteur des entreprises environ 50%, les liquidités au jour le jour étant autour de 15%. Fin septembre, le portefeuille avait une marge d’environ 17bp au-dessus du taux €str, soit un taux instantané au 30/09 de +0.81% (fixing de l’Estr au 30/09 : +0.642%). Cependant, si l’on considère le taux sur la vie moyenne du portefeuille, nous obtenons un taux d’environ 1.2%.