# Fund manager's report
With the outsized jumps in the March data fading into the background, April’s data (released in May) seemed somewhat disappointing. Slowing gains in employment, personal income, manufacturing, construction and retail sales, worked in unison to dial down lofty expectations for the current quarter’s GDP. Inflationary expectations, on the other hand, surged upward as reports on goods and service pricing clearly revealed demand supply imbalances were continuing to plague global supply chains. Many suggest these imbalances will, in time, subside. Others are less optimistic on their transitory nature. Either way, it’s likely that the debate remains an open question until well into third quarter of the year.
The ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index generated a modestly positive return of +0.29% during the month of May, the eighth consecutive positive monthly return. High yield performance was driven by accelerating economic growth along with strong corporate earnings, but was partially weighed down by a rise in inflation metrics. The high yield market saw an outflow during May of approximately -$4.6 billion. New issuance continued its torrid pace as 73 bonds priced totaling $49.2 billion, which was the ninth highest monthly volume on record. This was a minimal decrease from the $49.4 billion that priced in April, and an increase from the $47.3 billion that priced in May 2020. There were no high yield bond defaults and no distressed exchanges in May. The par-weighted default rate decreased to 2.58% at the end of May, down from 3.17% last month.
During May, U.S. High Yield underperformed U.S. Equities (S&P 500 +0.70%), U.S. Corporates (+0.70%) and U.S. Treasuries (+0.30%). Within U.S. High Yield, CCC and lower-rated issues (+0.80%) outperformed BB-rated credits (+0.25%) and single B-rated credits (+0.17%). From a sector perspective, 14 of the 18 sectors in the index posted positive monthly returns. The best performing sectors were Banking (+0.94%), Energy (+0.84%) and Transportation (+0.76%). On a relative basis, the worst performing sectors were Healthcare (-0.43%), Utility (-0.38%) and Telecommunications (-0.02%). The High Yield Index’s Option Adjusted Spread was 334 basis points at the end of May, 6 basis points wider for the month. The High Yield Index’s yield-to-worst ended the month at 4.15%, an increase of 3 basis points from the start of the month (4.12%). Finally, the High Yield Index’s average price was $104.33 at month end, $0.25 lower than the $104.58 average price at the start of the month.
AXA IM’s core unconstrained US high yield strategy slightly outperformed the broader high yield market during the month of May. Overall, the strategy’s macro positioning had a minimal impact on relative performance. An underweight to lower yielding, longer duration securities produced a positive impact while an underweight to the highest yielding portion of the market had an offsetting negative impact. The strategy’s overweight to the short duration portion of the market, which now makes up almost 2/3rds of the strategy, performed in-line with the overall market. Security selection was a slight positive during the month, with positive security selection in the short duration and highest yielding segments of the market more than offsetting negative security selection within the higher quality segment of the market.
From a sector perspective, the strategy experienced positive security selection in the Healthcare and Media sectors. Bausch Health Companies was an underperformer for the market, and the strategy’s positioning in the secured portion of this capital structure helped drive the outperformance in the Healthcare sector. In Media, strong performance from Diamond Sports and Lions Gate led the outperformance. An underweight to the Energy sector had a negative impact on relative performance, as that sector outperformed the market in May.
Our flagship fund finished the month with a yield-to-worst of 4.13% (exclusive of cash) compared to the benchmark
yield-to-worst of 4.15%. The duration-to-worst was 2.4, lower than the benchmark duration of 3.7. We expect the duration of the fund to be below the benchmark by a similar magnitude until we see market volatility or a further rise in interest rates. If that were to happen, we will methodically increase the duration of the strategy. Until then, running the strategy with an equivalent yield to the benchmark but significantly less duration is an attractive approach to the current market environment. Despite YTD outflows, the appetite for the asset class remains strong as global fixed income markets offer little yield for investors and the US High Yield default rate trends lower. Although the yield-to-worst of the US High Yield benchmark remains close to a historical low, we believe there is still value in parts of the US High Yield market relative to other global fixed income asset classes.
The current quarter’s economic growth is unquestionably being driven by spending initiatives contained in the American Rescue Plan Act. This dynamic however, sets up an interesting scenario. With the US economy having all but returned to its pre-pandemic levels, will there still be the ability, politically speaking, to move ever-larger spending packages through Congress? Or will the status quo be the order of the day, thereby assuring slower second half growth. Either way, 2021’s growth will be well above trend, leaving open the question whether this will produce higher than desired inflationary pressures that prove to not be transitory. Our best assessment is to expect less fiscal spending than once believed, accompanied by an easing of inflationary pressures as logistical issues get resolved.
* 1st NAV date: 27/04/2007
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers as at 28/05/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2021-05-28):
# Commentaire du gestionnaire
Alors que l’euphorie associée au rebond exceptionnel des statistiques du mois de mars s’estompait, les données d’avril (publiées en mai) ont semblé quelque peu décevantes. Le ralentissement de la croissance de l’emploi, des revenus personnels, de l’industrie manufacturière, de la construction et des ventes de détail a eu pour effet de tempérer les fortes anticipations concernant le PIB pour le trimestre en cours. Par contre, les anticipations d’inflation sont nettement remontées, les rapports sur les prix des biens et des services indiquant clairement que les déséquilibres entre l’offre et la demande continuent de peser sur les chaînes d’approvisionnement mondiales. Bon nombre d’observateurs estiment que ces déséquilibres finiront par se résorber. D’autres sont moins optimistes quant à leur nature transitoire. Quoi qu’il en soit, il faut s’attendre à ce que cette question reste sans réponse jusqu’au troisième trimestre de cette année.
L’indice ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield a enregistré une légère progression de 0,29 % en mai, signant ainsi sa huitième hausse mensuelle d’affilée. Les obligations à haut rendement ont bénéficié de l’accélération de la croissance économique et de la solidité des bénéfices des entreprises, mais ont été en partie pénalisées par la hausse des indicateurs sur l’inflation. Le marché des obligations à haut rendement a enregistré environ 4,6 milliards de dollars de dégagements nets en mai. Les nouvelles émissions ont poursuivi leur rythme effréné, 73 obligations ayant émises pour un montant total de 49,2 milliards de dollars, soit le neuvième volume mensuel le plus élevé jamais enregistré. Ce niveau est en légère baisse par rapport aux 49,4 milliards de dollars émis en avril et en hausse par rapport aux 47,3 milliards de dollars émis en mai 2020. Aucun défaut n’est survenu dans le segment du haut rendement et aucun échange contraint n’a eu lieu en mai. Le taux de défaut moyen pondéré ressortait en baisse à 2,58 % fin mai, contre 3,17 % le mois précédent.
Sur le marché américain en mai, les obligations à haut rendement ont sous-performé les actions (S&P 500 +0,70 %), les créances d’entreprise (+0,70 %) et les bons du Trésor (+0,30 %). Parmi les titres à haut rendement, les crédits notés CCC et en deçà (+0,80 %) ont surperformé ceux notés BB (+0,25 %) et B (+0,17 %). D’un point de vue sectoriel, 14 des
18 secteurs de l’indice ont enregistré des performances mensuelles positives. Les plus performants ont été les services bancaires (+0,94 %), l’énergie (+0,84 %) et les transports (+0,76 %). D’un point de vue relatif, la santé (-0,43 %), les services aux collectivités (-0,38 %) et les télécommunications (-0,02 %) ont été les secteurs les moins performants. Le spread corrigé des options de l’indice High Yield ressortait à 334 pb fin mai, en hausse de 6 points de base sur le mois. Le « yield-to-worst » de l’indice a clôturé la période à 4,15 %, en hausse de 3 points de base par rapport au début du mois (4,12 %). Enfin, le prix moyen de l’indice s’établissait à 104,33 dollars à la fin de la période, en baisse de 0,25 dollar par rapport à début du mois (104,58 dollars).
La stratégie « core » non contrainte en titres américains High Yield d’AXA IM a légèrement surperformé le marché global des obligations à haut rendement en mai. Dans l’ensemble, le positionnement macro de la stratégie a eu un impact limité sur la performance relative. La sous-pondération des titres à duration longue de qualité supérieure a eu un impact positif, contrebalancé toutefois par l’impact négatif de la sous-pondération des titres de qualité inférieure. La surpondération de la partie à duration courte du marché, qui représente désormais près des 2/3 de la stratégie, a performé en ligne avec l’ensemble du marché. La sélection de titres a eu un impact légèrement positif durant le mois, celle porteuse dans les segments à duration courte et parmi les titres de qualité inférieure ayant largement compensé la sélection de titres négative dans le segment des titres de la meilleure qualité.
D’un point de vue sectoriel, la sélection de titres s’est montrée payante dans les secteurs de la santé et des médias. Bausch Health Companies a sous-performé le marché, et le positionnement de la stratégie sur la partie sécurisée de cette structure de capital a contribué à la surperformance dans le secteur de la santé. Dans le secteur des médias, Diamond Sports et Lions Gate ont impulsé la surperformance. La sous-pondération du secteur de l’énergie a plombé la performance relative, ce secteur ayant surperformé le marché en mai.
Le « yield-to-worst » de notre fonds vedette ressortait en fin de mois à 4,13 % (hors liquidités), contre 4,15 % pour l’indice de référence. Sa « duration-to-worst » atteignait 2,4 ans, contre 3,7 ans pour l’indice de référence. La duration du fonds devrait être inférieure à celle de l’indice de référence dans une proportion similaire jusqu’à ce que la volatilité du marché augmente ou que les taux d’intérêt soient rehaussés. Dans cette éventualité, nous augmenterons méthodiquement la duration de la stratégie. D’ici là, la gestion de la stratégie avec un rendement équivalent à celui de l’indice de référence mais une duration nettement inférieure est une approche attractive dans l’environnement de marché actuel. Malgré les dégagements intervenus depuis le début de l’année, l’appétit pour la classe d’actifs reste soutenu compte tenu du faible rendement qu’offrent les marchés obligataires mondiaux et de l’orientation baissière des taux de défaut des obligations américaines à haut rendement. Bien que le « yield-to-worst » de l’indice de référence des créances américaines à haut rendement reste proche de son plus bas historique, nous pensons qu’il existe encore un potentiel haussier dans certains segments du marché américain du haut rendement par rapport aux autres classes d’actifs obligataires mondiales.
* Date de la 1ère Valeur Liquidative : 27/04/2007
** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers au 28/05/2021
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
La croissance économique pour le trimestre en cours est incontestablement tirée par les dépenses prévues au titre de l’American Rescue Plan Act. Cette dynamique crée toutefois un scénario intéressant. L’économie américaine retrouve certes quasiment ses niveaux d’avant la pandémie, mais la capacité politique à faire adopter des plans de relance massifs au Congrès parviendra-t-elle se maintenir ? Ou bien le statu quo va-t-il être à l’ordre du jour, assurant ainsi une croissance moins soutenue au second semestre ? Quoi qu’il en soit, la croissance en 2021 sera bien au-dessus de la tendance, laissant sans réponse la question de savoir si celle-ci engendrera des pressions inflationnistes plus importantes que prévu de nature non transitoire. Notre sentiment est qu’il faut s’attendre à des dépenses budgétaires moins importantes qu’on ne le pensait, accompagnées d’un apaisement des pressions inflationnistes à mesure de la résolution des difficultés logistiques.