### EUR Inflation-Linked
On 31 December 2020, the net asset value of the F class was EUR 149.70, representing a net performance of 3.06% compared with the beginning of the year.
Although 2020 was a rather unpleasant year from a social and economic viewpoint, it was a very good year for the fund, both in absolute and relative performance. DPAM Bonds L EUR Inflation-Linked (class F) posted a YTD net performance of 2.87% on 18/12/2020 versus a performance of 2.78% for its benchmark (JP Morgan Euro Linker Securities Index (ELSI)).
The main reason for the outperformance has been the somewhat more defensive stance the fund has taken since mid-2019 which clearly paid off. We were not that hard hit during the first days of the Covid shock in terms of immediate market reaction. This was due to our neutral exposure in Italy and our long end core hedges paying off, although in a first instance real rates sold off. However since then our flattening positioning added most (out)performance as real curves flattened significantly across our universe. E.g. the French 5Y30Y started the year at 70bps and currently is trading at 35bps.
Although real rates lagged nominal rates quite significantly over March-July - moreover the former sold off while nominals were rallying - once the market started realizing that a long period of deflation remains very unlikely, real rates have been outperforming since the summer of 2020. The genie remains in the bottle whether the unprecedented coordination of authorities in terms of fiscal and monetary expansion will prove to be structurally inflationary. However even a disinflationary scenario after an inflationary spike over the next two years should further support real rates. Consequently we keep our slightly overweight duration position on a portfolio level intact. For our duration stance to change to a shorter one versus the benchmark, we would need to see a true global economic revival were actual real growth would mainly pressure the long end of the real curve. We have been somewhat shorter duration through the summer given the expectation
that some greenshoots in Asian data and its effects on rates would lead to a similar, but lagging, movement in Europe and the rest of the world. However as this did not crystalize, we closed this trade out to again a slight duration overweight.
The expectation of continued and potentially even intensified QE support - if the vaccine rollout does not happen as anticipated - by the ECB should also further reduce the illiquidity premium that is associated with real rate instruments and more importantly should keep the bid for credit premia imbedded in a large part of our universe, i.e. the periphery, intact. As previously mentioned, we have been more defensive in terms of our peripheral exposure since last year, but since the summer we have added significant exposure towards Italy while reducing some exposure towards more expensive parts of the Spanish real curve.
Future policy
Although we do believe that inflation will start reappearing over the medium term, we will however stay away from tactically trading higher or lower inflation prints next year as it is almost certain inflation prints will be very volatile. This is due to the prospect that the usually anticipative base effects will be less predictable and will be kicking or not kicking in almost every month of 2021. Also, the yearly recalculation of the HICP weights by Eurostat will be much more substantial than other years as many services are no longer, or to a lesser extent, part of the consumption basket.

Translation (ENFR, 2020-12-31):
### EUR Inflation-Linked
Au 31 décembre 2020, la valeur nette d’inventaire de la classe F s’élève à 149,70 EUR, soit une performance nette de 3,06 % par rapport au début de l’année.
L’année 2020 a été plutôt désagréable sur le plan social et économique, mais elle a été excellente pour la performance relative et absolue du fonds. Le fonds DPAM Bonds L EUR Inflation-Linked (catégorie F) affichait une performance nette de 2,87 % depuis le début de l’année au 18 décembre 2020, contre 2,78 % pour son indice de référence (JP Morgan Euro Linker Securities Index (ELSI)).
Cette surperformance s’explique principalement par la position un peu plus défensive que le fonds a adoptée depuis la mi-2019 et qui s’est clairement révélée payante. Nous avons été moins durement touchés par la réaction immédiate des marchés dans les premiers jours de la pandémie. Malgré la forte baisse des taux réels dans un premier temps, notre exposition neutre à l’Italie et nos couvertures sur l’extrémité longue des taux centraux ont porté leurs fruits. Depuis lors toutefois, notre positionnement d’aplatissement a été la principale source de (sur)performance étant donné que les courbes réelles se sont nettement aplaties dans l’ensemble de notre univers. Le spread 5-30 ans français, par exemple, a démarré l’année à 70 pb et se situe actuellement à 35 pb.
Même si les taux réels ont été nettement à la traîne des taux nominaux sur la période mars-juillet (et les taux réels ont fortement baissé alors même que les nominaux se redressaient), dès lors que les marchés ont commencé à comprendre qu’une longue période de déflation était peu probable, les taux réels sont repartis à la hausse et affichent une surperformance depuis l’été 2020. Il est encore trop tôt pour savoir si la coordination sans précédent des pouvoirs publics en matière d’expansion budgétaire et monétaire aura un effet structurellement inflationnaire. Quoi qu’il en soit, même un scénario désinflationnaire après un pic inflationnaire au cours des deux années à venir resterait favorable aux taux réels. Par conséquent, nous maintenons notre position de duration légèrement surpondérée au niveau du portefeuille. Pour passer à une position de duration plus courte par rapport à l’indice de référence, il faudrait que nous assistions à une véritable relance économique mondiale dans laquelle la croissance réelle ferait principalement pression sur l’extrémité longue de la courbe des taux réels. Quelques signes de relance dans les indicateurs asiatiques et leurs effets sur les taux laissaient présager un mouvement similaire quoique décalé dans le temps en Europe et dans le reste du monde, c’est pourquoi nous avons maintenu une duration légèrement plus courte tout
au long de l’été. Ce scénario ne s’est toutefois pas confirmé, c’est pourquoi nous avons liquidé cette position pour surpondérer à nouveau légèrement la duration.
L’anticipation du maintien du soutien apporté par la BCE sous forme d’assouplissement quantitatif, voire de son intensification si le déploiement des vaccins ne se passe pas comme prévu, devrait réduire encore la prime d’illiquidité associée aux instruments immobiliers et, surtout, maintenir intactes les primes de demande de crédit associées à une grande partie de notre univers, à savoir la périphérie. Comme évoqué précédemment, nous avons adopté une exposition périphérique plus défensive depuis l’année dernière. Depuis l’été toutefois, nous avons ajouté une exposition significative à l’Italie tout en réduisant quelque peu l’exposition aux parties les plus chères de la courbe réelle espagnole.
Politique future
Même si nous pensons que l’inflation va réapparaître à moyen terme, nous nous abstiendrons de miser tactiquement sur une hausse ou une baisse de l’inflation l’année prochaine étant donné qu’il est presque certain que les relevés d’inflation connaîtront d’énormes fluctuations. Les effets de base, généralement anticipatifs, seront en effet moins prévisibles et pourraient tout aussi bien se manifester que ne pas se manifester chaque mois de 2021. En outre, le recalcul annuel des pondérations de l’IPCH par Eurostat sera nettement plus conséquent que les autres années étant donné que de nombreux services ont disparu du panier de consommation ou occupent une place nettement moins importante.