# Management commentary
Long-term interest rates fell significantly in July: by around 20 basis points for 10-year rates in Germany, to -0.44%, and in the US (to 1.27%), dropping back to last February’s levels. Admittedly, business surveys have reached a ceiling or dropped slightly from very high levels, reflecting the catching up of activity after health restrictions were eased. The spread of the delta variant and its disruptive impact on activity (absence from work due to quarantine leave leads to the closure of part of the productive system) is a plausible explanation, particularly as the health impact is not yet known even though vaccination continues to progress in developed countries, particularly in Europe. The UK is a good laboratory for testing its dangerousness for a highly vaccinated population. The continuing intervention of the central banks during a month with low issuance volumes probably accentuated the movement. The ECB's purchases in July anticipate part of those to be made in August, bringing net Sovereign issuance into clearly negative territory.
Moreover, the central banks have confirmed their ultra-loose bias. The Fed repeats that the present inflation is merely transitory. Although strong, job creations figures have remained short of expectations and the goal of recovering the jobs lost during the pandemic is still a long way off. The ECB published the outcome of its strategy review, with in particular a section on the macroeconomic impact of environmental aspects and an inflation target of 2% with the possibility of exceeding this target to a limited degree and for a limited time. It also specified the consequences for its interest-rate policy, opting for corrective action rather than preventive action as the three conditions mentioned are designed to ensure that the 2% target is lastingly achieved/exceeded. The ECB is in fact saying that its key rates are unlikely to change before 2024 at the earliest. No indication has yet been given concerning the future of the asset purchases program with regard to termination of the PEPP in March 2022; that will be a story for the second half.
In terms of spreads alone, the trend is quieter. There was a leap in volatility in the middle of the month on fears linked to pricing and a peak in growth, but once again the logic of "buy on fall" left hardly a trace. Although average spreads widened by 2bp on our index, the buying force (particularly that of the ECB) continues to be unstoppable and the IG credit segments offering the largest premium performed best (BBB vs IG as a whole, subordinated vs senior, etc).

Translation (ENFR, 2021-07-31):
# Commentaire de gestion
En juillet, les taux d’intérêt à long terme ont baissé significativement : environ 20 points de base sur la maturité 10 ans en Allemagne à -0.44% comme aux US (à 1.27%) pour revenir sur les niveaux de février dernier. Certes, les enquêtes d’activité plafonnent ou baissent un peu à partir des très hauts niveaux marquant le rattrapage de l’activité après l’assouplissement des mesures sanitaires. La propagation du variant delta via son impact disruptif sur l’activité (l’absentéisme pour quarantaine entraîne la fermeture d’une partie de l’appareil productif) est un élément d’explication plausible ; d’autant que son impact sanitaire est encore méconnu même si le taux de vaccination continue sa progression dans les pays développés, et notamment en Europe. Le UK est un bon laboratoire de sa dangerosité sur une population hautement vaccinée. La poursuite de l’intervention de Banques Centrales dans un mois d’émissions plus faibles a probablement accentué le mouvement. Les achats de la BCE en juillet anticipent une partie de ceux à réaliser au mois d’août amenant les émissions nettes des Souverains en territoire nettement négatif.
Les Banques Centrales ont d’ailleurs réitéré leur biais ultra accommodant. La Fed martèle que l’inflation actuelle est temporaire. Les statistiques de création d’emplois bien que fortes restent en deçà des attentes et l’objectif de recréer les emplois perdus lors de la pandémie est encore lointain. La BCE a annoncé les résultats de la revue de sa stratégie avec notamment un volet sur les impacts macroéconomiques des aspects environnementaux et un objectif d’inflation à 2% avec la possibilité de dépassement limité en amplitude et dans le temps. Elle a aussi explicité les conséquences sur sa politique de taux d’intérêt optant pour une action corrective plutôt que préventive car les trois conditions mentionnées visent à s’assurer que la cible de 2% est atteinte/dépassée durablement. De facto, la BCE signale que les taux directeurs ne devraient pas bouger avant … 2024 au plus tôt. Aucune indication n’est pour le moment donnée sur l’évolution du programme d’achat dans la perspective de l’arrêt du PEPP en mars 2022 ; ce sera l’histoire du second semestre.
Sur les primes de risques seules, le train est plus paisible. Un sursaut de volatilité est apparu en milieu de mois, sur craintes de valorisation et de pic de croissance, mais une fois de plus la logique « achat sur repli » n’a laissé presque aucune trace. Même si les spreads moyens s’écartent de 2bps sur notre indice, la force acheteuse (notamment de la BCE) est toujours inarrêtable et les segments du crédit IG offrants plus de prime se sont mieux portés (BBB vs enemble de l’IG, subordonnées vs senior, etc)