## EURO SELECTION
Europe Selection declined by 21.9% in 2022 compared to a decline of 9.5% for its benchmark MSCI Europe.
After two years of near-perfect conditions for our quality growth investment style (low interest rates, low inflation and low GDP growth), 2022 marked a turning point - much as we feared this time last year. Inflation came back with a vengeance, interest rates rose and, nominally at least, growth returned. Previously under pressure industries saw a revival: oil and gas earnings reached all-time highs, bank profits expanded meaningfully and auto margins peaked. A combination of high raw material prices (oil peaked at over $120), rising interest rates and supply chain shortages gave these traditionally sluggish industries a shot of oxygen in the form of inflationary pricing.
Two points of vigilance for our quality growth universe have recently emerged. The first is geopolitics in general, with the arrival of a hostile multipolar world and, more particularly, China. The second is climate risk, which is becoming increasingly discriminating in investors' choices.
We have had a negative Chinese impact on two stocks: Adidas and Prosus. The Chinese Communist Party reserves the right to judge what is good or bad for Chinese society and does not accept any counterweight. For the time being, the impact on the portfolio is limited, but we are aware that other stocks could suffer from a further cooling of relations between China and Western countries. Not so much for ASML, which can compensate for the impact of the US chip act on the Chinese market by redeploying investments on US and European soil, but potentially for our luxury stocks with high exposure to Chinese clients.
The second point to watch is the climate. Some of our stocks are both the problem and the solution, such as Linde in hydrogen production and Kingspan in building insulation. The portfolio also remains exposed to the aviation sector, where transitions are likely to accelerate.
But are these two concerns specific to our quality and growth stocks? We do not think so. Cyclical stocks such as automotive, or commodity stocks such as oil companies, are also affected by environmental issues. And China is also a risk for these sectors, as it is for the automotive sector.
And yet, in aggregate, we expect the portfolio companies to deliver a year of double-digit earnings growth. Underpinning this earnings growth is strong double-digit organic sales growth, which remains for us the most reliable long-term driver of sustainable growth.
Novo Nordisk delivered its strongest organic growth in over a decade thanks to continued dynamic growth of its GLP1 anti-diabetes franchise, in addition to very strong uptake for Wegovy, its successful anti-obesity product. Obesity is one of the biggest, and growing, burdens to healthcare systems around the world, creating we believe a decade long growth opportunity as Novo Nordisk and its peers help address this chronic condition.
Hermès, along with luxury peer LVMH, is set to deliver another year of strong organic sales growth. As in past crises, the strongest luxury brands are sweeping up share. As markets reopen, air travel has recovered strongly, putting the aerospace-exposed names such as MTU, Amadeus and Ryanair on a firm path to full recovery. Inflation pass through has supported the portfolio’s organic growth, notably for food retailer Jeronimo Martins which has passed on its food cost increases, while rigorously maintaining price leadership in each of its markets.
In addition to dynamic organic growth, the portfolio continued to pursue M&A opportunities, albeit at a slower rate than in 2021. Coloplast acquired Atos Medical, a world leader in voice prosthetics, opening up a
new end market for the group. Kingspan continued to consolidate its industry, adding in particular to its Roofing and Waterproofing division, while Accenture, Halma and Assa Abloy continued their steady pace of acquisitions.
Despite the overall pleasing earnings dynamic, there were pockets of fundamental disappointment. It was revealed that Orpea, the nursing home operator, had engaged in multiple corporate malpractices. Meanwhile, Adidas continued to suffer from Chinese boycotts in response to the Xinjiang cotton saga, while the departure of its CEO and the termination of the Kanye West Yeezy contract also weighed. Prosus’ key asset Tencent continued to post disappointing growth, while Temenos’ contract momentum showed few signs of improving.
Combined, however, these disappointments weighed relatively little on performance, with the more important detractor being the general de-rating of growth, particularly where high valuations were combined with cyclical exposure (Accenture, Kingspan and ASML).
For fundamental reasons, we sold out of six names (Orpea, Ambu, Prosus, Teleperformance, Roche and Temenos). Valuation opportunities allowed us to build two new positions (including Sartorius Stedim, a single use supplier to the biopharmaceutical industry) and, more significantly, we added back to a number of faster growing names such as Straumann, Adyen, Alcon and Coloplast on share price weakness.
While the market’s focus in the short term is centered on inflation, interest rates and a potential recession, we see this period of volatility as an opportunity to continue building a portfolio fit for the next decade. Digitalisation remains a central theme, with ASML expecting semiconductor demand to double out to 2030, benefitting ASML itself, but also the likes of Dassault Systèmes, Amadeus and Nemetschek in the software space and Accenture in the consulting space.
The next decade will also be defined by the need to transition to a green economy. Heineken estimates the cost of not transitioning at €2.4bn, making it not just right, but economic too. We believe this will create opportunities for those who can be solution providers, such as Sika and Kingspan in the construction space (responsible for 40% of global CO2 emissions) or Linde in the industrial gases space.
Finally, the next decade will see the remainder of the baby-boomer population retire, adding additional burden to healthcare systems around the world. Demand for life saving pharmaceutical products will continue to grow supporting companies across the value chain, from drug companies such as Novo Nordisk to suppliers such as Sartorius Stedim, Lonza and Icon. Medical device demand will also grow, supporting businesses such as Straumann, Coloplast and Amplifon.
As always, we invest in companies, not mega trends, and quality always comes first.
For 2023, however, there is still a risk of a relative decline in the quality of growth if inflation remains unchecked. As Karl Otto Pöhl, former President of the Bundesbank, said, "Inflation is like toothpaste, it's easier to get out than to get in. Our valuations have returned to their long trends, but they are still above the market and we see the macroeconomy as unpredictable.
There also remains an absolute downside risk to the market. The severity of the economic downturn and geopolitical risks could continue to drive the market lower in 2023. But if inflationary fears give way to recessionary fears, that is a favorable backdrop for quality and growth stocks to outperform, but probably in a bear market.

Translation (ENFR, 2022-12-31):
## EUROPE SELECTION
Europe Selection a reculé de 21,9% en 2022 contre une baisse de 9,5% pour son indice de comparaison le MSCI Europe.
Après deux années de conditions quasi parfaites (taux d'intérêt bas, faible inflation et croissance modeste du PIB) pour notre style d'investissement axé sur la croissance de qualité, l'année 2022 a marqué un tournant, comme nous le craignions l'année dernière à la même époque. L'inflation a fait un retour en force, les taux d'intérêt ont augmenté et la croissance a refait son apparition, du moins en théorie. Des secteurs auparavant mis à rude épreuve ont rebondi : les bénéfices des groupes pétroliers et gaziers ont atteint des niveaux record, les profits des banques ont fortement augmenté et les marges de l'industrie automobile ont culminé. Les prix élevés des matières premières (le pétrole s'est hissé à plus de 120 USD), la hausse des taux d'intérêt et les perturbations des chaînes d'approvisionnement ont offert à ces industries traditionnellement léthargiques une bouffée d'oxygène sous la forme de prix inflationnistes.
Deux points de vigilance pour notre univers qualité croissance sont apparus récemment. Le premier provient de la géopolitique en général avec l'arrivée dans un monde multipolaire hostile et, plus particulièrement, de la Chine. Le second procède du risque climatique qui devient de plus en plus discriminant dans le choix des investisseurs.
Nous avons eu un impact chinois négatif sur deux titres : Adidas et Prosus. Le parti communiste chinois se réserve le droit de juger ce qui est bon ou mauvais pour la société chinoise et n'accepte aucun contrepouvoir. Pour l'instant l'impact sur le portefeuille est limité, mais nous sommes conscients que d'autres titres pourraient faire les frais d'un refroidissement supplémentaire des relations entre la Chine et les pays occidentaux. Non pas tellement pour ASML qui peut compenser l'impact du « chip act » américain sur le marché chinois par un redéploiement des investissements sur les sols américains et européens, mais potentiellement pour nos valeurs de luxe très exposées à la clientèle chinoise.
Le second point de vigilance est le climat. Une partie de nos titres constitue à la fois le problème, mais aussi la solution, comme Linde dans la production d'hydrogène ou Kingspan dans l'isolation des bâtiments. Le portefeuille reste par ailleurs exposé au secteur aérien, où les transitions vont probablement devoir s'accélérer.
Mais ces deux inquiétudes sont-elles propres à nos titres de qualité et de croissance ? Nous ne le pensons pas. Les titres cycliques comme l'automobile, ou de matières premières comme les pétrolières, sont également touchés par les enjeux environnementaux. Et la Chine est aussi un risque pour ces secteurs comme dans l'automobile.
Pour autant, dans l'ensemble, nous nous attendons à ce que les sociétés en portefeuille enregistrent une croissance annuelle de leurs bénéfices de plus de 10%. Cette croissance des bénéfices est favorisée par une forte croissance à deux chiffres des ventes, qui reste pour nous le moteur le plus fiable d'une croissance pérenne à long terme.
Novo Nordisk a enregistré sa plus forte croissance organique depuis plus de dix ans grâce aux ventes dynamiques de ses antidiabétiques analogues du GLP-1, ainsi qu'à la très forte demande rencontrée par le Wegovy, son traitement contre l'obésité. L'obésité est une des charges les plus importantes et croissantes pour les systèmes de santé du monde entier, créant ainsi selon nous une opportunité pour les dix années à venir. Novo Nordisk et ses concurrents bénéficieront de cette tendance en vue d'aider à traiter cette maladie chronique.
Hermès, ainsi que LVMH, le groupe de luxe concurrent, devraient enregistrer une nouvelle année de forte croissance organique des ventes dans un secteur qui peine encore à se remettre du Covid. Comme lors des crises précédentes, les marques de luxe les plus solides gagnent rapidement des parts de marché. Avec la réouverture des économies, le transport aérien s'est fortement redressé, entraînant les entreprises exposées à l'aérospatiale telles que MTU, Amadeus et Ryanair, sur la voie d'une reprise complète. La répercussion de l'inflation sur les prix a soutenu la croissance organique du portefeuille, notamment pour le distributeur Jeronimo Martins qui a répercuté l'augmentation des coûts alimentaires tout en préservant rigoureusement son leadership en matière de prix sur chacun de ses marchés.
Outre une croissance organique dynamique, les entreprises du portefeuille ont continué de se lancer dans des opérations de fusion-acquisition, bien qu'à un rythme moins soutenu qu'en 2021. Coloplast a acquis Atos Medical, principal fabricant mondial de prothèses vocales, ouvrant ainsi un nouveau marché final au groupe. Kingspan a continué de consolider son secteur en renforçant en particulier sa division Toiture et Étanchéité, tandis que Halma, Accenture et Assa Abloy ont poursuivi leur rythme régulier d'acquisitions.
En dépit d'une dynamique bénéficiaire globalement réjouissante, l'année n'a pas été exempte de certaines déceptions fondamentales. Il a été révélé qu'Orpea, l'exploitant de maisons de retraite, avait multiplié les fautes professionnelles. Dans le même temps, Adidas a continué de souffrir des boycotts chinois en réponse à la saga du coton du Xinjiang, tandis que le départ de son Directeur général et la résiliation du contrat Yeezy de Kanye West ont également pénalisé le cours de l'action. Prosus, principale participation de Tencent, a continué à afficher une croissance décevante, tandis que la dynamique des contrats de Temenos a montré peu de signes d'amélioration.
Ces déceptions ont toutefois été relativement peu préjudiciables à la performance. Le facteur le plus négatif s'est avéré être la baisse généralisée des valeurs de croissance, en particulier lorsque des valorisations élevées étaient associées à une exposition cyclique (Accenture, Kingspan et ASML). Nous avons vendu six de nos participations pour une question de fondamentaux (Orpea, Ambu, Prosus, Teleperformance, Roche et Temenos). Des opportunités de valorisation nous ont permis d'initier deux nouvelles positions (notamment Sartorius Stedim, un fabricant de produits à usage unique pour l'industrie biopharmaceutique) et, plus important encore, nous avons réinvesti dans un certain nombre de noms à croissance rapide tels que Straumann, Adyen, Alcon et Coloplast en raison de la faiblesse du cours de l'action.
Si le marché est actuellement focalisé sur l'inflation, les taux d'intérêt et une éventuelle récession, nous voyons dans cette période de volatilité une excellente occasion de continuer à construire un portefeuille adapté à la prochaine décennie. La numérisation demeure un thème central, ASML s'attendant à ce que la demande de semi-conducteurs double jusqu'en 2030. Cela profite non seulement aux groupes de semi- conducteurs tels qu'ASML mais également à des entreprises comme Dassault Systèmes, Amadeus et Nemetschek dans le domaine des logiciels et Accenture dans le domaine du conseil.
Les prochaines années seront également marquées par la nécessité d'une transition vers une économie verte. Heineken estime que le coût de l'absence de transition s'élève à 2,4 milliards d'euros, ce qui en fait un objectif à la fois juste et économique. Nous sommes convaincus que cela créera des opportunités pour les fournisseurs de solutions tels que Sika et Kingspan dans le secteur de la construction (lequel est responsable de 40% des émissions mondiales de CO2) ou Linde dans le secteur des gaz industriels.
Enfin, la prochaine décennie verra le reste de la population des baby-boomers prendre sa retraite, ce qui ne manquera pas de faire peser une charge supplémentaire sur les systèmes de santé du monde entier. La demande de produits pharmaceutiques destinés à sauver des vies va continuer de croître et ainsi bénéficier aux entreprises de toute la chaîne de valeur, des laboratoires pharmaceutiques comme Novo Nordisk aux
fournisseurs tels que Sartorius Stedim, Lonza et Icon. La demande de dispositifs médicaux va également augmenter et profiter à des entreprises comme Straumann, Coloplast et Amplifon.
Comme toujours, nous investissons dans des entreprises, non dans des grandes tendances, et nous demeurons strictement fidèles à notre approche de croissance de qualité.
Pour 2023, il reste néanmoins un risque de baisse relative du style qualité croissance au cas où l'inflation resterait incontrôlée. Comme le disait Karl Otto Pöhl, ancien président de la Bundesbank, « l'inflation c'est comme le dentifrice, c'est plus facile à faire sortir qu'à faire rentrer ». Nos valorisations sont revenues sur leurs tendances longues mais elles restent supérieures au marché et nous considérons la macroéconomie comme imprévisible.
Il reste également un risque de baisse absolue du marché. La gravité du ralentissement économique et les risques géopolitiques pourraient continuer à faire baisser le marché en 2023. Mais si les craintes inflationnistes font place à des craintes de récession, c'est un contexte favorable à une surperformance des titres de qualité et de croissance mais probablement dans un marché à la baisse.