# Management commentary
Long-term interest rates fell on both sides of the Atlantic in July, by around 25bp for 10-year rates in Germany, to -0.46%, and to 1.23% in the US, with greater volatility than in the Eurozone. Several factors could explain this fall, which brought interest rates back down to their levels of last February:
The momentum of the indicators has slowed slightly. In effect, business surveys have reached a ceiling or dropped slightly from very high levels reached that reflected the catching up of activity after health restrictions were eased.
The spread of the delta variant and its disruptive impact on activity (absence from work due to quarantine leave leads to the closure of part of the productive system) is a plausible explanation, particularly as the health impact is not yet known even though vaccination continues to progress in developed countries, particularly in Europe. Note that the United Kingdom is a good testing ground for assessing the danger of this variant for a highly vaccinated population.
The continuing intervention of the central banks during a month with low issuance volumes probably accentuated the movement. The ECB's purchases in July anticipate part of those to be made in August, bringing net Sovereign issuance into clearly negative territory.
The fall in interest rates has had numerous consequences. Firstly, interest-rate curves have flattened, particularly in Germany (all segments) and the US (5-10 years segment). Also, the sovereign debt of core countries tightened against swaps whereas the spreads of ‘peripheral’ countries widened by on average +5bp. Lastly, IG credit spreads held firm against swap while HY spreads widened by +8bp over the month.
The fund benefited mainly from the carry on certain credit securities during the month. We are keeping sensitivity at close to 0.40 with a slight curve steepening strategy and we are maintaining the ABS/CLO pocket at close to 20%.

Translation (ENFR, 2021-07-31):
# Commentaire de gestion
En juillet, les taux d’intérêt se sont orientés à la baisse des deux côtés de l’Atlantique environ 25 bps sur la maturité 10 ans en Allemagne à -0.46% ainsi qu’aux US à 1.23% avec cependant une volatilité plus marqué qu’en zone Euro. Plusieurs éléments peuvent expliquer cette baisse qui a fait revenir les taux sur les niveaux de février dernier :
La dynamique des données publiées s’essouﬄe légèrement. En effet, les enquêtes d’activité plafonnent voire baissent un peu à partir des très hauts niveaux atteints marquant le rattrapage de l’activité après l’assouplissement des mesures sanitaires.
La propagation du variant delta via son impact disruptif sur l’activité (l’absentéisme pour quarantaine entraîne la fermeture d’une partie de l’appareil productif) est un élément d’explication plausible ; d’autant que son impact sanitaire est encore méconnu même si le taux de vaccination continue sa progression dans les pays développés, et notamment en Europe. A noté que le Royaume Uni est un bon proxy pour évaluer sa dangerosité sur une population hautement vaccinée.
La poursuite de l’intervention de Banques Centrales dans un mois d’émissions plus faibles a probablement accentué le mouvement. Les achats de la BCE en juillet anticipent une partie de ceux à réaliser au mois d’août amenant les émissions nettes des Souverains en territoire nettement négatif.
Les conséquences de la baisse des taux sont multiples. D’abord, les pentes des courbes de taux se sont aplaties surtout en Allemagne (tous segments) ou aux US (segment 5-10 ans). Ensuite, les dettes souveraines des pays cores se sont renchéries contre swaps, alors que les primes périphériques s’écartent de +5bps en moyenne. Enfin, si les spreads crédit IG se tiennent bien contre swaps, les spreads HY s’écartent de +8bps sur le mois.
Le fonds profite essentiellement du portage de certains titres de Crédit sur le mois. Nous maintenons la sensibilité taux proche de 0.40 avec une légère stratégie de pentification de la courbe, ainsi que le poids de la poche dédiée aux ABS/CLO proche de 20%.