# Fund manager's report
What’s happening?
Central bankers stepped up their tightening rhetoric as the energy crisis took an even more worrying turn in Europe. The Fed and (somewhat more surprisingly) the ECB made aggressive speeches on inflation at Jackson Hole, reminding investors that the tightening of monetary policy was far from over. While the recession in the US could result following a period of overheating, the recession in Europe looming on the horizon would be solely due to the consequences of higher energy prices.
In the eurozone, economic activity is deteriorating at a rapid pace mainly due to the gas crisis. Russia recently cut off the gas supply. Germany, which is very exposed. With inflation rising again (9.1% year-on-year in August), the combination of all these factors should lead to a major downturn in activity. However, the ECB maintains its resolutely hawkish stance to curb any risk of inflation expectations spiralling out of control. Indeed, the sharp rise in electricity and gas prices implies further upward pressure on inflation.
In the United States, economic activity is weakening albeit remains quite high with the August ISM manufacturing and services indicators in expansionary territory. The number of jobs continues to rise, but at a slower pace and wages are starting to fall. Inflation stood at 8.5% yoy in July, marginally lower compared to June but it is still too early to see a sustained downward trend. Even if the data reassured financial markets, which saw in it a future sign of inflexion on the part of the Fed, this was not the case as made clear by Chair Powell's speech at Jackson Hole.
The recent data reinforced investor nervousness regarding the willingness of Central Banks to sacrifice growth to rein in inflation. The S&P 500 dropped -4.2% whilst the EuroStoxx 50 fell -5.2% with little divergence between national bourses. Government bond yields moved sharply higher as central banks reasserted their determination to fight inflation by continuing to hike rates resulting in a negative performance for sovereign bonds. US 10-year yields rose 54 basis points (bps) to 3.19%. In the euro zone, German Bund 10-year yields increased 72 bps to 1.54%.
Within currency market, the dollar continued to appreciate as indicated by the dollar index, which rose +2.6%. Positioning & Performance:
The portfolio activity has been intense in August. We first dramatically reduced our exposure to equity in order to illustrate our (very) negative opinion on the asset class.
In addition, we added some protection through a Eurostoxx 50 put spread option. As the market rallied strongly in July, we believed that the market sentiment was too complacent regarding both Central Banks aggressive policies and economic slowdown about to come. It aims to better mitigate rising volatility.
Regarding our fixed income bucket, we decided to progressively rebuild our duration exposure by adding about 1 year to our strategies (through US Treasury and mostly Bund futures).
In terms of performance, our strategies posted a negative performance mainly explained by the drop in equity market, even if our risk mitigation strategy helped to mitigate the drawdown.
Outlook
The growth/inflation mix continues to deteriorate. However, concerns over a meaningful slowdown in activity are driving investors to move away from their prior concern around stagflation to a simpler recession story, with the sign of this transition being the weakness of commodities and the strength in bonds.
In our views, we consider that we are close to the inflation peak, for several reasons, including lower energy prices, higher inventories, looser supply chains, cooling labour markets, lower corporate margins and weaker housing markets.
The second part of a bear market is typically characterized by earnings downgrades. At +10% in 2022 and +7% in 2023, consensus earnings growth expectations remain clearly too high given earnings per share (EPS) typically fall by around 20% in a recession. With economic activity materially decelerating, we think consensus EPS could be revised down about
10-15% by the end of 2023. All the more so that earnings are likely to be more vulnerable than usual as the starting point is challenging, with profit margins close to all-time highs.
Earnings ex-commodities have already started to be revised to the downside year-to-date in the US and Europe. We expect this movement to accelerate over the coming months.
Markets tend to bottom a couple of months before the trough in earnings. We are clearly not yet there. As a result, we maintained a minimum exposure to equities in our portfolios.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/08/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-08-31):
# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
Les banques centrales ont intensifié leur discours de resserrement alors que la crise de l’énergie a pris un virage encore plus inquiétant en Europe. À Jackson Hole, la Fed et (de façon un peu plus surprenante) la BCE ont prononcé des discours agressifs sur l’inflation, rappelant aux investisseurs que le resserrement de la politique monétaire était loin d’être terminé. Si la récession aux États-Unis pourrait se produire après une période de surchauffe, la récession qui se profile en Europe serait uniquement due aux conséquences de la hausse des prix de l’énergie.
En zone euro, l’activité économique se détériore rapidement, principalement en raison de la crise du gaz. La Russie a récemment coupé l’approvisionnement en gaz. L’Allemagne, très exposée, a néanmoins réussi à remplir ses stocks jusqu’à 85 % en avance sur le calendrier compte tenu de la baisse de la consommation. Avec une nouvelle hausse de l’inflation (9,1 % en glissement annuel en août), la combinaison de tous ces facteurs devrait conduire à une forte baisse de l’activité. Toutefois, la BCE maintient un ton résolument restrictif pour limiter tout risque de hausse incontrôlée des anticipations d’inflation. En effet, la forte hausse des prix de l’électricité et du gaz implique de nouvelles pressions haussières sur l’inflation.
Aux États-Unis, l’activité économique s’essouffle, mais reste assez élevée, avec des indices ISM manufacturier et des services en territoire expansionniste en août. Le nombre d’emplois continue d’augmenter, mais à un rythme plus lent et les salaires commencent à baisser. L’inflation s’est établie à 8,5 % en glissement annuel en juillet, en légère baisse par rapport à juin, mais il est encore trop tôt pour y voir une tendance baissière durable. Même si les données ont rassuré les marchés financiers, qui y ont vu le signe d’une future inflexion de la Fed, cette inflexion n’aura pas eu lieu, comme en témoigne le discours du président Powell à Jackson Hole.
Les dernières statistiques ont renforcé la nervosité des investisseurs quant à la volonté des banques centrales de sacrifier la croissance pour contenir l’inflation. L’indice S&P 500 a chuté de 4,2 %, tandis que l’Euro Stoxx 50 a reculé de 5,2 %, avec peu de divergences entre les bourses nationales. Les rendements des emprunts d’État ont fortement augmenté, les banques centrales ayant réaffirmé leur détermination à lutter contre l’inflation en continuant à relever les taux, ce qui a entraîné une performance négative pour les obligations souveraines. Les taux américains à 10 ans ont augmenté de
54 points de base (pb), à 3,19 %. Dans la zone euro, le rendement des emprunts d’État à 10 ans a augmenté de 72 pb en Allemagne (1,54 %).
Sur le marché des changes, le billet vert s’est à nouveau apprécié, comme en témoigne la progression de 2,6 % de l’indice du dollar.
Positionnement et performance :
L’activité du portefeuille a été particulièrement soutenue en août. Nous avons d’abord réduit considérablement notre exposition aux actions afin d’illustrer notre opinion (très) négative vis-à-vis de la classe d’actifs.
En outre, nous avons ajouté un certain niveau de protection par le biais d’une option put-spread sur l’Euro Stoxx 50. Alors que le marché s’est fortement redressé en juillet, nous pensions que les investisseurs faisaient preuve d’une trop grande complaisance à l’égard des politiques agressives des banques centrales et du ralentissement économique à venir. Cette attitude vise à mieux atténuer le regain de volatilité.
S’agissant de notre poche obligataire, nous avons décidé de reconstituer progressivement notre exposition à la duration en ajoutant environ 1 an à nos stratégies (par le biais de contrats à terme sur les bons du Trésor américain et principalement sur les Bunds).
En termes de performance, nos stratégies ont enregistré une performance négative, notamment en raison de la baisse des marchés actions, même si notre stratégie d’atténuation du risque a permis de limiter les pertes.
Perspectives
Le couple croissance/inflation continue de se détériorer. Cependant, le risque d’un ralentissement significatif de l’activité incite les investisseurs à non plus redouter une stagflation, mais une simple récession, le signe de cette transition étant la faiblesse des matières premières et la vigueur des obligations.
Plusieurs raisons nous permettent de penser que nous sommes proches du pic d’inflation, notamment la baisse des prix de l’énergie, l’augmentation des stocks, la détente au niveau des chaînes d’approvisionnement, le ralentissement des marchés de l’emploi, la baisse des marges des entreprises et la faiblesse des marchés immobiliers.
La deuxième partie d’un marché baissier se caractérise généralement par des révisions à la baisse des bénéfices. À
+10 % en 2022 et +7 % en 2023, les anticipations des analystes concernant la croissance des bénéfices restent clairement trop élevées étant donné que les bénéfices par action (BPA) baissent généralement d’environ 20 % lors d’une récession. Face au ralentissement significatif de l’activité économique, nous pensons que les prévisions de BPA des analystes pourraient être révisées à la baisse d’environ 10 à 15 % d’ici la fin 2023. D’autant plus que les bénéfices seront probablement plus vulnérables qu’à l’accoutumée compte tenu du point de départ exigeant, avec des marges bénéficiaires proches de leurs plus hauts historiques.
Les bénéfices hors secteur des matières premières ont déjà commencé à être révisés à la baisse depuis le début de l’année aux États-Unis et en Europe. Cette tendance devrait s’accélérer au cours des prochains mois.
Les marchés atteignent généralement un plancher environ deux mois avant le point bas des bénéfices. Manifestement, nous n’en sommes pas encore là. Par conséquent, nous avons conservé une exposition limitée aux actions dans nos portefeuilles.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/08/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris