# Fund manager's report
Although last month the markets seemed to be envisaging a pivotal point in the trajectory of the US Federal Reserve’s monetary policy, at the Jackson Hole meeting in August the FED’s chairman reiterated his objectives in terms of fighting inflation. Consequently, the US yield curve, which had eased in July, rose sharply, while maintaining its inverted structure, with the 5-year yield rising well above 3%. In Europe, the rate curve followed a similar movement without inverting. The surge in gas prices, against the backdrop of the energy crisis, is hardly favourable to inflation expectations. The spectre of a shortage is even causing fears of production stoppages. In China, the ongoing property crisis combined with the “stop and go” policy aimed at managing the health crisis poses an additional risk to global growth. The gathering clouds are making the market rather nervous. The debate among monetary policymakers is expected to continue to fuel volatility for the rest of the year.
The dollar has increased against other currencies, notably the euro and the yen. Oil prices returned to around $90 per barrel.
From a style point of view, note that so-called “value” segments outperformed growth segments, which is reflected in sectoral performances. Financials, energy and materials stocks, as well as utilities and telecoms, fared relatively better than industrials, IT, healthcare and consumer discretionary stocks. Finally, note that small caps suffered more than large caps.
AXA WF Human Capital outperformed its benchmark index in August. The allocation effect was almost neutral but
stock-picking was positive, especially in the consumer staples, industrial, materials and utilities sectors. It was negative in the financials, IT and property sectors.
Among the principal contributors, note the performances posted by Siegfried Holding, Pearson, ASR Nederland and Holmen. The main detractors from performance were Great Portland, Demant, Netcompany and Sixt.
Siegfried Holding produces active pharmaceutical ingredients for the pharmaceutical industry. The group reported interim results that were better than expected both in terms of revenue growth and margin. Management of its costs and industrial sites, as well as its dynamic price policy, has enabled it to post solid performances, unlike many of its competitors.
Pearson offers a wide range of products and services linked to education, from school textbooks to language tests or professional certification exams. At the beginning of the year, the group was the subject of a offer from a private equity fund, which was rejected by the management. When it published its results at the beginning of the month, Pearson announced a substantial cost-saving programme, giving the share price a reason to continue its rally.
ASR Nederland is one of the leading insurance companies in the Netherlands, with a presence in life and non-life insurance. The group reported results that were better than expected. ASR’s strong capital generation gives it the means to ensure financing of its external growth and to redistribute part of it to shareholders.
Holmen is an integrated Swedish forestry company whose value lies in its assets (forests) as well as in its operational activities (paper, cardboard, building materials). The share price has fallen from the high points reached in April due to its cyclical nature, but the stock reacted well to the publication of its results, especially in the paper business, which posted strong growth thanks to continued high prices.
Great Portland is a UK real estate company that specialises in office properties. There was no news underpinning the downside movement on the stock. It was heavily penalised by fears surrounding the UK economy due to the political crisis and the energy crisis.
Demant is one of the world’s leading manufacturers of hearing aids. Like its main Swiss competitor, Sonova, Demant was negatively affected by a slowdown in its market, leading it to reduce its growth forecasts for the year. The normalisation of demand after the post-COVID acceleration seems to be the reason for this.
Netcompany is a Danish IT services company, with a strong presence in the public sector where it realises excellent margins. Sanctioned at the beginning of the year for failing to meet its financial targets due to the integration of Intrasoft, acquired by the company last year, the stock plunged on the release of its third quarter results as it reported a marked slowdown in its core business in Denmark.
Sixt is a German rental car company positioned in the premium segment. In recent years, the group has expanded its business in Europe and the United States, and has a presence in all the mobility segments in order to optimise the use of its vehicle fleets. Despite a very favourable activity momentum allowing it to reach the upper limit of its objectives, and an undemanding valuation, the stock hit a low point as its profitability levels are not considered to be sustainable.
In terms of movements, we reduced our positions in ERG, ASR Nederland, Almirall and Sixt, and increased our positions in Cranswick, Technip Energies and Infrastructure Wireless Italiane.
In terms of human capital, we are maintaining our dialogue with companies in the portfolio. Although the issues at stake now seem to be better understood, the scope for social dialogue and the consideration of ambitious social objectives are still tentative at this stage. We believe that supporting this transition in the medium term is the most effective way to bring about change.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/08/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-08-31):
# Commentaire du gestionnaire
Alors que dès le mois dernier, les marchés semblaient envisager un pivot dans la trajectoire de la politique monétaire de la réserve fédérale américaine, le rendez-vous de Jackson Hole, fin août, a été l’occasion pour le directeur de la FED de rappeler ses objectifs en matière de lutte contre l’inflation. Dès lors, la courbe de taux américains qui s’était détendue en juillet est fortement remontée, tout en conservant sa structure inversée, le taux à 5 ans repassant très au-delà de 3%. En Europe, la courbe de taux a suivi un mouvement analogue sans pour autant qu’elle ne s’inverse. L’envolée des prix du gaz, sur fond de crise énergétique, n’est guère favorable aux anticipations d’inflation. Le spectre d’une pénurie fait même craindre des arrêts de production. En Chine, la crise immobilière qui sévit associée à la politique de « stop and go » de gestion de la crise sanitaire fait peser un risque supplémentaire sur la croissance mondiale. L’amoncellement de nuages a donc rendu le marché assez nerveux. Le débat auquel se heurtent les dirigeants des instances monétaires devrait continuer d’alimenter la volatilité d’ici la fin d’année.
Le dollar s’est renchéri par rapport aux autres devises, notamment l’euro et le yen. Le prix du baril de pétrole est pour sa part revenu sur des niveaux autour de 90 USD.
D’un point de vue style, on note une surperformance des compartiments dits « value » au détriment des compartiments de croissance, ce qui s’est reflété dans les performances sectorielles. Les valeurs financières, les valeurs de l’énergie et des matériaux ainsi que les valeurs des services aux collectivités et des télécoms ont relativement mieux tenu que les valeurs industrielles, l’IT, la santé ou la consommation discrétionnaire. Enfin, notons que les petites capitalisations boursières ont davantage souffert que les larges.
Le fonds AXA WF Human Capital surperforme son indice de référence en août. L’effet d’allocation est à peu près neutre mais l’effet sélection de titres est positif, notamment au sein des secteurs de la consommation de base, des valeurs industrielles, des matériaux et des services aux collectivités. Il est négatif au sein des valeurs financières, de l’IT et de l’immobilier.
Parmi les principaux contributeurs de performance, notons Siegfried Holding, Pearson, ASR Nederland et Holmen. Les principaux détracteurs de performance sont Great Portland, Demant, Netcompany et Sixt.
Siegfried Holding est un producteur de principes actifs pour l’industrie pharmaceutique. Le groupe a publié des résultats semestriels supérieurs aux attentes tant sur la croissance de chiffre d’affaires que sur la marge. La gestion de ses coûts, de ses sites industriels ainsi que sa politique de prix dynamique lui ont permis, contrairement à nombre de ses compétiteurs, d’afficher de solides performances.
Pearson propose toute une palette de produits et services liés à l’éducation : des manuels scolaires aux tests de langue ou aux certifications professionnelles. En début d’année, le groupe avait fait l’objet d’une offre de la part d’un fonds de private equity, offre qui avait été écartée par le management. Lors de la publication des résultats en début de mois, Pearson a annoncé un programme substantiel d’économies de coûts, offrant par là-même au titre une raison de poursuivre son rebond.
ASR Nederland est une des premières compagnies d’assurance aux Pays Bas, présente dans les domaines de l’assurance vie et non vie. Le groupe a publié des résultats supérieurs aux attentes. La forte génération de capital d’ASR lui donne les moyens d’assurer le financement de sa croissance externe et d’en redistribuer une partie aux actionnaires
Holmen est une société forestière suédoise intégrée dont la valeur réside dans les actifs qu’elle détient (les forêts), comme dans ses activités opérationnelles (papier, carton, matériaux de construction). Pénalisé boursièrement depuis ses plus hauts d’avril en raison de son caractère cyclique, le titre a bien réagi à la publication de ses résultats, notamment dans la branche papier qui affiche une forte croissance grâce au maintien de prix élevés.
Great Portland est une société foncière britannique, spécialisée dans l’immobilier de bureau. Aucune nouvelle n’est venue étayer le mouvement de baisse constaté sur le titre. Les craintes portant sur l’économie du Royaume Uni sur fond de crise politique et de crise énergétique l’ont fortement pénalisé.
Demant est un des leaders mondiaux de la fabrication de prothèses auditives. Comme son principal concurrent suisse Sonova, Demant a été négativement impacté par un ralentissement de son marché, l’amenant à réduire ses objectifs de croissance pour l’année. La normalisation de la demande, après l’accélération constatée post covid semble en être la raison.
Netcompany est une société danoise de services informatiques, très implantée dans le secteur public où elle réalise d’excellentes marges. Sanctionné en début d’année pour la non-réalisation de ses objectifs financiers en raison de l’intégration d’Intrasoft acquis l’année dernière, le titre a plongé lors de la publication de ses résultats du troisième trimestre car il a fait état d’un ralentissement prononcé de ses activités cœur au Danemark.
Sixt est un loueur de voitures allemand positionné sur le segment haut de gamme. Ces dernières années, le groupe a déployé ses activités en Europe et aux Etats Unis et s’est positionné sur tous les compartiments de la mobilité afin d’optimiser l’utilisation de ses flottes de véhicules. En dépit d’un momentum d’activité très favorable lui permettant d’envisager d’atteindre la borne haute de ses objectifs et d’une valorisation peu exigeante, le titre a touché des points bas, les niveaux de profitabilité n’étant pas jugés pérennes.
En termes de mouvements, nous avons allégé nos positions sur ERG, ASR Nederland, Almirall et Sixt et avons renforcé nos positions sur Cranswick, Technip Energies, et Infrastrutture Wireless Italiane.
D’un point de vue capital humain, nous poursuivons notre travail de dialogue avec les sociétés. Si les enjeux semblent désormais mieux appréhendés, le champ du dialogue social et la prise en compte d’objectifs sociaux ambitieux demeurent timides, à ce stade. L’accompagnement de cette transition à moyen terme nous apparait comme étant la voie du changement la plus efficace.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/08/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris