## Portfolio managers comments
Equity markets consolidated in September, with the Eurostoxx 50 falling by 3.4% over the month. This decline amplified the derating movement that had begun during the half-year results season. Thus, over the last four months, the average 12-month PE of the Stoxx 600 has contracted by 8%, reflecting the uncertainties weighing on companies' activity and profitability. Production constraints, cost inflation and the slowdown in the Chinese economy were the main topics of conversation we had with companies during the month. None of these topics are neutral to our positions but they need to be answered specifically because not all supply chains are equal, not all industries have the same pricing power and Chinese real estate exposures are often quite limited for European companies. We continue to believe that this cycle is unique and that the most defensive segments are not necessarily effective safe havens.
MIURI rose by 0.02% against -0.04% for its benchmark (Eonia). This performance was based on the rise of several of our convictions in the fields of collective catering (Sodexo +8.2%), automobiles (Daimler +8.2%) and media (Vivendi +16.1%), but also on the effectiveness of our hedges, which we reinforced for reasons of valuation (Stoxx 600 Technology -6.6%) or political interference (Stoxx 600 Utilities -8.6%). We would also like to provide some food for thought on 3 positions that had a negative impact during the month:
Holcim (3.9% of the portfolio, -13.5%). The legal uncertainties surrounding Syria led us to temporarily reduce our position. The stock market impact (>CHF 4bn of lost capitalisation) seems disproportionate, but the US justice system is difficult to read on such a subject. Holcim is our main contrarian call in the portfolio. We believe that management will continue to deliver good quality results over the next few quarters and that its M&A strategy is going in the right direction (exit of unprofitable cement assets in emerging zones, construction of a portfolio of higher value-added non-cement assets).
Ipsos (2.6% of the portfolio, -4.0%). The stock lost more than 10% on the announcement that Nathalie Roos (ex-L'Oréal) would not replace Didier Truchot as CEO. Transitions of power are always a difficult exercise but in the case of Ipsos, our view is that the board of directors made the right decision. The arrival of Ben Page as CEO will consolidate the group's strong operating performance and avoid an uncertain transition phase.
Sopra (2.8% of the portfolio, -6.9%). The share price decline was based on rumours of a rapprochement/acquisition of Atos. Without being able to totally exclude such a scenario, we believe that the probability of it happening is low. The opposition of Atos' management, the exposure to areas unknown to Sopra (US), the specific problems of Atos (Unify, infrastructure) and the size of the target make us doubt Pierre Pasquier's willingness to launch his group in such a direction.
MIURI's exposure stood at 15.5% at the end of September. During the month, we have 1/ strengthened the luxury sector (LVMH). We believe that sales momentum is still good, pricing power is strong, sentiment is at its lowest and derating has been high since the H1 results (>20%); 2/ gradually rebuilt a position in Faurecia. We like the Hella deal on a strategic and financial level and believe that the warning avoids the risk of bad news at the end of the year; 3/ built a position in Vivendi before the spin-off. UMG is a unique asset in European media with little operational risk. The rest of the portfolio is valued at 3x EBIT, which does not seem consistent with a controlling shareholder like V. Bolloré. The preferred sectors in the portfolio remain unchanged: automotive, building materials, industrials, semiconductors, IT services and media.
Text completed on 05/10/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENFR, 2021-09-30):
## Commentaire de gestion
Les marchés actions ont consolidé en septembre, à l’image de l’Eurostoxx 50 qui baisse de 3,4% sur le mois. Cette baisse est venue amplifier le mouvement de derating qui avait débuté pendant la saison des résultats semestriels. Ainsi, sur les 4 derniers mois, le PE moyen à 12 mois du Stoxx 600 s’est contracté de 8%, venant acter les incertitudes qui pèsent sur l’activité et la profitabilité des entreprises. Les contraintes de production, l’inflation des coûts et le ralentissement de l’économie chinoise ont été les principaux sujets de conversation que nous avons pu avoir avec les entreprises au cours du mois. Aucun de ces sujets n’est neutre pour nos positions mais ils doivent amener des réponses spécifiques parce que toutes les chaines logistiques ne sont pas équivalentes, toutes les industries n’ont pas le même pricing power et que les expositions à l’immobilier chinois sont souvent assez limitées pour les sociétés européennes. Nous continuons de penser que ce cycle est particulier et que les segments les plus défensifs ne sont pas forcément des refuges efficaces.
MIURI progresse de 0,02% contre -0,04% pour son indice de référence (Eonia). Cette performance s’est appuyée sur la hausse de plusieurs de nos convictions dans les domaines de la restauration collective (Sodexo +8,2%), de l’automobile (Daimler +8,2%) ou des média (Vivendi +16,1%) mais aussi sur l’efficacité de nos couvertures que nous avons renforcées pour des raisons de valorisation (Stoxx 600 Technologie -6,6%) ou d’interférence politique (Stoxx 600 Utilities -8,6%). Nous voudrions par ailleurs apporter des éléments de réflexion sur 3 positions qui ont eu un impact négatif pendant le mois :
Holcim (3,9% du portefeuille, -13,5%). Les incertitudes judiciaires autour de la Syrie nous ont amené à réduire temporairement notre position. L’impact boursier (>4MdCHF de capitalisation perdue) parait disproportionné mais la justice américaine est difficile à lire sur un tel sujet. Holcim est notre principal call contrariant dans le portefeuille. Nous pensons que le management va continuer de délivrer des résultats de bonne qualité sur les prochains trimestres et que sa stratégie M&A va dans le bon sens (sortie d’actifs ciments peu rentables dans les zones émergentes, construction d’un portefeuille d’actifs hors ciment à plus forte valeur ajoutée).
Ipsos (2,6% du portefeuille, -4,0%). Le titre a perdu plus de 10% sur l’annonce que Nathalie Roos (ex L’Oréal) ne remplacerait pas Didier Truchot au poste de DG. Les transitions de pouvoir sont toujours un exercice difficile mais dans le cas d’Ipsos, notre vue est que le conseil d’administration a pris la décision qui s’imposait. L’arrivée de Ben Page comme DG permettra de consolider les bonnes performances opérationnelles du groupe et d’éviter une phase de transition incertaine.
Sopra (2,8% du portefeuille, -6,9%). La baisse du cours s’est appuyée sur des rumeurs de rapprochement/acquisition d’Atos. Sans pouvoir exclure totalement un tel scénario, nous pensons que la probabilité d’une probabilité est faible. L’opposition du management d’Atos, l’exposition à des zones inconnues pour Sopra (US), les problématiques spécifiques à Atos (Unify, infrastructure) et la taille de la cible nous fait douter de la volonté de Pierre Pasquier de lancer son groupe dans une telle direction.
L’exposition de MIURI se situe à 15,5% à fin septembre. Au cours du mois, nous avons 1/ renforcé le secteur du luxe (LVMH). La dynamique des ventes nous parait toujours bien orientée, le pricing power est fort, le sentiment est au plus bas et le derating important depuis les résultats du S1 (>20%) ; 2/ reconstruit progressivement une position en Faurecia. Nous apprécions le deal Hella sur un plan stratégique et financier et pensons que le warning permet d’éviter le risque de mauvaise nouvelle sur la fin d’année ; 3/ construit une position en Vivendi avant le spin-off. UMG est un actif unique dans les médias européens avec peu de risque opérationnel. Le reste du périmètre est valorisé à 3x EBIT, ce qui ne nous parait pas cohérent avec un actionnaire de contrôle comme V.Bolloré. Les secteurs privilégiés dans le portefeuille sont inchangés : automobile, matériaux de construction, industrie, semi-conducteurs, SSII et média.
Achevé de rédiger le 05/10/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert