# Fund manager's report
The excitement of 2021 has given way to austerity with the start of 2022. Although the health situation is less worrying, despite the rampant spread of the virus, the narrative has turned on its head from a macro-economic point of view. Long considered as a transitory phenomenon, inflation seems to have become a destabilising factor against which central banks are bracing themselves. Thus, the US Federal Reserve has moved forward by adopting a decidedly firmer tone on the need to curtail monetary largesse. The end of asset purchases and the gradual increase in the key rate should set the pace for Jerome Powell’s agenda. The greatest uncertainty is still the speed of normalisation of monetary policy as well as its impact on global economic policy. While issues with production and logistics chains remain unresolved, the conflict between Russia and Ukraine has returned to the forefront of the scene, driving oil prices to levels that haven’t been seen for many years, thereby contributing to inflation expectations.
This is the environment in which 2022 has begun. Pressure on the yield curve was not long in coming, with the US 10-year rate rising above the 1.8% threshold before easing somewhat at the end of the month. We also saw also a flattening of the curve. There was a similar movement in Europe, albeit to a lesser extent. Note that the Chinese central bank initiated a reverse movement in December, a movement that was repeated in January, by relaxing one of its key rates, to reflect the observed slowdown in growth.
Stock market indices worldwide lost ground, to varying degrees. Europe held up rather better than the United States and Japan. The most remarkable thing at the start of this year has been the strength with which the style rotation has taken hold. The steep drop in the growth segment, with very little discrimination, has benefited the value segment, thus reducing the valuation gap. The other point to note is the underperformance of small caps in relation to large caps.
In terms of sectoral performances, IT, healthcare and industrials suffered the most, as a result of the style rotation. Financials, auto and energy were the sectors that really took advantage of the situation.
In January, the fund underperformed its index, the STOXX Small 200. The allocation effect was almost neutral whereas our stock-picking weighed on performance, in the technology, healthcare and industrial sectors.
Positive contributors included Bankinter, Hiscox, SSP, EasyJet and Great Portland. However, Esker, IMCD, Hypoport, Netcompany and Dechra were negative contributors to the portfolio performance over the month.
Tensions around yields and the style rotation towards value stocks benefited the fund’s principal positions in the financial sector, such as Spanish bank Bankinter and UK insurance company Hiscox, even though these companies posted no specific news.
With the prospect of COVID-19 infections easing after peaks likely to have been reached in January, stocks exposed to the reopening such as SSP, a UK restaurant and retail group with a strong focus on rail and air transport infrastructure, and the low-cost airline EasyJet rallied in January. On a similar note, UK property company Great Portland, which specialises in office properties in central London, benefited from the prospect of a return to the workplace.
Conversely, Esker, which publishes software packages for corporate finance/accounting departments, suffered from investors’ lack of enthusiasm for growth stocks with high valuations. Nevertheless, the group reported a strong increase in turnover for 2021, and seems to be fairly optimistic about the coming year. With no specific news reported, it was also the link with growth for IMCD (speciality chemicals distribution) and Dechra (animal healthcare) that penalised these stocks during January.
Rising yields hurt Hypoport, for fear that higher credit costs would affect trading volumes on its credit and insurance products platform.
Netcompany, a Danish IT consulting company, published mixed results for the fourth quarter, affected by a high rate of absenteeism linked to COVID, a one-off phenomenon that does not detract from the group’s longer-term prospects, which are still driven by the theme of the digitalisation of the economy.
In terms of movements, in an effort to rebalance the portfolio towards stocks that are more sensitive to interest rates and the cycle, we initiated a position in Bank of Ireland and ASR Nederland (a Dutch insurer) in the financials sector, as well as in Signify, the world leader in LED lighting, in the industrial sector. On the other hand, we took profits on expensive stocks that have performed very well, such as JM AB, Avanza, Emmi, Comet and ID Logistics.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/01/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire du gestionnaire
L’effervescence de 2021 a cédé le pas à l’austérité en ce début d’année 2022. Si la situation sanitaire est moins préoccupante, en dépit d’une contagion galopante du virus, le narratif se retourne d’un point de vue macro-économique. Longtemps considérée comme transitoire, l’inflation semble devenir un facteur de déstabilisation contre lequel les banques centrales s’arment. Ainsi, la réserve fédérale américaine a avancé ses pions en adoptant un ton résolument plus ferme quant à la nécessité de restreindre les largesses monétaires. L’arrêt des rachats d’actifs, comme la hausse progressive du taux directeur devraient rythmer l’agenda de Jérome Powell. La plus grande incertitude demeure la vitesse de normalisation de la politique monétaire ainsi que son impact sur la croissance économique mondiale. Alors que les problèmes de chaines de production et de chaines logistiques ne sont pas résolus, le conflit russo-ukrainien revient sur le devant de la scène propulsant le baril de pétrole à des niveaux qu’il n’avait plus vus depuis de nombreuses années, contribuant par
là-même à alimenter les anticipations d’inflation.
C’est dans ce contexte que s’ouvre 2022. La pression sur la courbe de taux ne s’est pas fait attendre, le taux à 10 américain dépassant le seuil de 1,8% avant de fléchir quelque peu en fin de mois. Signalons également un aplatissement de la courbe. Le mouvement a été similaire en Europe, quoique d’une moindre ampleur. Notons que la banque centrale chinoise avait pour sa part initié un mouvement inverse en décembre, mouvement renouvelé en janvier, en relaxant l’un de ses taux directeurs, pour faire écho au ralentissement de la croissance constaté.
Les indices boursiers se sont nettement repliés partout dans le monde, dans des proportions variables. L’Europe a plutôt mieux résisté que les Etats Unis et le Japon. Le plus remarquable en ce début d’année restera la vigueur avec laquelle la rotation de style s’est installée. La forte baisse du compartiment croissance sans grande forme de discrimination s’est faite au profit du compartiment value, réduisant ainsi l’écart de valorisation. L’autre constat sera la sous-performance des petites capitalisations relativement aux larges.
En termes de performances sectorielles, IT, santé et valeurs industrielles ont le plus souffert, conséquence de la rotation de style à l’œuvre. Financières, auto et énergie sont les secteurs qui ont le mieux tiré leur épingle du jeu.
En janvier, le fonds a sous-performé son indice Stoxx Small 200. L’effet allocation a été à peu près neutre alors que notre sélection de titres a pesé, dans les secteurs de la tech, de la santé et de l’industrie.
Parmi les contributeurs positifs se retrouvent Bankinter, Hiscox, SSP, Easyjet et Great Portland. En revanche, Esker, IMCD, Hypoport, Netcompany et Dechra ont contribué négativement à la performance du portefeuille sur le mois.
Les tensions sur les taux et la rotation de style en faveur de la value ont profité aux principales positions du fonds dans le secteur des financières, à l’instar de la banque espagnole Bankinter et de l’assureur britannique Hiscox, sans que ces sociétés n’aient affiché de nouvelle spécifique.
Dans la perspective d’un recul des niveaux de contagion à la Covid-19 après des pics probablement atteints en janvier, les valeurs de réouverture telle que SSP, groupe britannique de restauration et de vente au détail majoritairement implanté auprès des infrastructures de transport ferroviaire et aérienne, et la compagnie aérienne low-cost Easyjet ont repris des couleurs en janvier. Dans une thématique similaire, le titre de la société immobilière britannique Great Portland spécialisée dans les bureaux du centre de Londres a profité de la perspective d’un retour sur son lieu de travail.
En revanche, Esker, éditeur de suites de logiciels pour les départements finance / comptabilité des entreprises a pâti de la désaffection des investisseurs pour les titres estampillés croissance et dont la valorisation est élevée. Le groupe a néanmoins publié un chiffre d’affaires en forte hausse pour 2021 et demeure raisonnablement optimiste pour l’année à venir. Sans autre nouvelle spécifique, c’est aussi la connotation croissance des groupes IMCD (groupe de distribution de produits chimiques de spécialité) et Dechra (groupe de santé animale) qui a pénalisé ces titres en janvier.
La hausse de taux a pénalisé Hypoport, de crainte que le renchérissement du coût du crédit n’affecte les volumes de transactions sur sa plateforme de produits de crédit et d’assurance.
Et Netcompany société danoise de consulting en IT a publié des résultats du 4ème trimestre mitigés, impactés par un fort taux d’absentéisme liés au Covid, un phénomène ponctuel et qui n’entache pas les perspectives plus long terme du groupe qui reste porté par la thématique de digitalisation de l’économie.
En termes de mouvements, dans un souci de rééquilibrage du portefeuille vers des valeurs plus sensibles aux taux et au cycle, nous avons initié une position en Bank of Ireland et en ASR Nederland (assureur néerlandais) dans les financières, de même qu’en Signify, leader mondial de l’éclairage LED, dans le secteur industrie. Nous avons au contraire pris des bénéfices sur des valeurs chères ayant eu un très beau parcours à l’instar de JM AB, Avanza, Emmi, Comet et Id Logistics.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/01/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris