#### Economic and financial background
While early 2020 indicators point to accelerating global activity and increasing growth in the United States, the outbreak in late January of Covid-19 in China creates widespread concern about its economic and financial repercussions on both the Chinese and the global economies. The onset of Covid-19 in Europe, its quickfire spread and the threat of a pronounced economic slowdown in the EU strikes panic into financial markets. Meanwhile, the Federal Reserve, to parry the virus’s potential effect on US growth, cuts its key rate by 50 basis points, to 1.25%, on 3 March. With quarantining now introduced in Europe, global growth outlooks are revised drastically downwards, accentuating the Stock Market fall. As if that weren’t enough, the oil price now collapses, with, moreover, the growth slowdown leading to a drop in oil-product consumption. In order to maintain the barrel price, Saudi Arabia seeks an agreement with Russia that would reduce both countries’ production levels. As no agreement is reached, the Saudis decide to up their production, an act that floods the market, weakens most US companies specialising in shale-oil exploitation and lowering the oil-barrel price (in late March, a barrel of Brent would cost you 22.6 dollars). With the market already shaken, and with Covid-19 starting to spread throughout the US, liquidity problems related to US government bonds lead to another Federal Reserve intervention. On 15 March, the Fed lowers its key rate by 100 basis points, to 0.25%, opening all facilities that had been created during the Grand Recession (GR) and introducing others. The stock market and the 10Y rate then march to the beat of Fed announcements and to decisions taken by the Trump administration and Congress to draft a stimulus plan amounting to more than 2000 billion dollars. The latter – called the CARES (Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security) Act – will be voted in late March. In total, over 1H 2020, the stock market delivered one of its worst performances, posting a drop of 20%. The 10-year rate, for its part, dropped by 125 basis points, to 0.67%. In April, following the lockdown measures introduced, on average over 5 million new applications for unemployment benefit were being lodged on a weekly basis. ISM indices plummeted, particularly in services (affected more than manufacturing), and the unemployment rate soared from 4.4 to 14.7%. Thanks to governmental and Fed actions, volatility drops and the market rallies, despite the social distancing and lockdown measures decreed, to varying degrees, throughout the land. OPEC-plus countries come to an agreement to lower production by almost 10 million barrels a day as of 1 May, taking the oil price back to around 40 dollars a barrel at the end of June. As of May, the start of the lockdown and ongoing Fed and government support help lower the unemployment rate (11.1% in June).
After dropping to below the 30 mark in April, the main sub-components of the ISM manufacturing and services climbed to above 50 in June. Despite renewed geopolitical (China) and racial tensions, the steps undertaken wipe out much of the March/April drop, and the stock market closes the quarter 20% up on its late-March figure. The 10Y rate, meanwhile, falls two basis points, to 0.65%. In Q3, business activity continues to gradually return to normal. ISM activity indicators revolve around the 55 mark, even slightly exceeding this in the case of the services sector. The unemployment rate, which continues to fall, comes back in at 7.9% in September. The still-growing number of Covid-19 cases and social distancing are obstacles to a return to normality for certain business sectors and thus for employment in general. Most of the benefits of CARES for the unemployed are nullified and, despite the falling unemployment rate, 11 million people are still jobless. In an attempt, perhaps, to offset racial tensions, the Fed, in late August, announces a new average target inflation figure of 2% (meaning that inflation can exceed 2% for a certain time) whose growth objective will be more inclusive, adding that it will consequently take the time it needs before raising its key rate. The 10-year rate is up by only two basis points in Q3, closing at 0.68%. The S&P 500, on the other hand, thanks to the normalisation of the economy and interest in tech stocks, rose progressively in July and August. In September, the rush slowed down somewhat, with the market losing 3.9% over the month. The S&P 500 closes Q3 at 3363, i.e., 8.5% up. At the start of Q4, with tech stocks stabilising, the growing increase in new Covid-19 cases and the stalled talks among Democrats and Republicans on a second stimulus plan weigh on the market. Nonetheless, in early November, the Pfizer-BioNTech and Moderna announcements of the respective developments of a vaccine with more than 90% efficacy reverses market sentiment, all the more so as, QoQ, the Q3 GDP level is up +9% on Q2, and so only 3.4% off its 2019 level. In November, despite an accelerating third Covid-19 wave, ISM indices are still well positioned and the unemployment rate on a downward trajectory (6.7%). On 21 December, Congress delivers a last-minute vote in favour of a new fiscal stimulus plan in an amount of 900 billion dollars that the President takes several days to sign off despite the previous measures voted back in April due to expire at the end of December. In total, compared with the end of 2019, the S&P 500 ends the year 16.3% up, at 3756. The 10Y, meanwhile, 101 basis points down, ends 2020 at 0.91%.
In early 2020, despite Eurozone growth of only 0.14% QoQ in Q4 2019, the first 2020 indicators point to a recovery in activity. Nonetheless, with the rapid spread of Covid-19 throughout Europe in February and most Eurozone countries under quarantine in March, Eurozone growth is scaled dramatically downwards. This results in a significant stock-market downturn and drop in the German 10Y rate. On 12 March, the European Central Bank (ECB) decides to purchase €120 billion of additional assets by the end of 2020, with member states taking steps to combat the risk of bankruptcy, growing unemployment and the loss of household and corporate income... While the market downturn continues, the ECB launches, on 18 March, its €750 billion PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) for the purchase of private and public assets with flexible constraints as regards key weightings for purchases and rules for collateral. These measures stabilise markets, albeit at a low level. At the end of March, in comparison with the end of December 2019, the Stock Market is down 25.3% and the German 10Y declines by 27 basis points, to -0.46%. In April, while the Eurozone’s manufacturing sector PMI remains unchanged, at 44.5, the services PMI sinks to 26.4, a record low. On 30 April, Eurostat publishes its first Eurozone GDP growth estimate for Q1 2020: -3.7%! That same day, to ensure a sufficient liquidity flow, the ECB decides to launch a new programme called PELTRO (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations). This is a series of seven operations to end by September 2021 and enabling banks to obtain unlimited fixed-rate financing from the ECB (-0.25%). Again, in late April, complementing existing plans, the European Commission unveils an ambitious one (Next Generation EU) in an amount of 750 billion, original in the solidarity it elicits from member states. It involves direct borrowing from the Commission, with subsequent reimbursement from all EU countries. The announcement brings down the interest rate differential, in particular between Italy and Germany, where the spread has been cut by almost 50 basis points in the space of two months. In total, thanks to the lockdowns, budget plans and the backing of the ECB – which, on 4 June, increases its PEPP envelope by 600 billion, to 1350 billion – the Stock Exchange rises by 15.8% over Q2, and the 10Y German rate declines by 4 basis points, to -0.5%. Early on in Q3, the PMI indicators are again above 50. The measures undertaken to support households and businesses have offset the income shock, taking consumption of goods (retail sales, automobile purchases, …) at quarter’s end back to pre-pandemic levels.
However, a certain number of services sectors are still not at full throttle due to the social distancing measures imposed. In September, the stricter measures that certain European countries have to take to prevent the spread of the virus following the surge in the number of Covid-19 cases pushes the Eurozone services sector PMI under 50. At the end of September, the European countries agree on the allocation of the Next Generation EU funds: in the form of loans (360 billion) and donations (390 billion). At the same time, the German 10Y rate drops 2 basis points over the quarter, to -0.52%, while the Stock Exchange declines by 0.1% over the piece. As of October, the second wave of the pandemic spares no corner of Europe. New lockdown measures are imposed. Despite an impressive growth rally in Q3 (+12.5% after the -11.7% and -3.7% of Q1) and the announcement of vaccines, the Eurozone services PMI sinks slightly deeper under the 50 mark. Consequently, to offset the economic shock arising after the resurgence of the epidemic, the ECB, on 10 December, decides to increase the PEPP by €500 billion (making a total of 1850 billion) and extend the purchase period (until March 2022), while amending the conditions of TLTRO III (deadline extension, increase in the amount borrowable, …). The ECB also decided to launch a further four operations (PELTROs) and to continue its asset-purchase programme at a rhythm of €20bn a month for as long as will prove necessary.
Report of the Board of Directors
At long last, four and a half years post-the referendum on the UK’s exit from the European Union, a trade deal is signed on 24 December, an agreement that avoids the chaos that would indubitably have followed a no-deal withdrawal. Over 2020, the difference with the US derives from the lower weighting of the technology sector, the reduction in business trips, the dilly-dallying around the implementation of NextGen EU and the length of negotiations with the UK for a post-Brexit trade agreement. All in all, despite a 12.6% increase on the quarter before, the Stock Market drops 2.7% on 2020. The 10Y German rate, for its part, drops 39 basis points over the year to close at -0.58%.

Translation (ENFR, 2020-12-31):
### Environnement économique et financier
Alors que les premiers indicateurs de 2020 pointent vers une accélération de l’activité mondiale et une poursuite de la croissance aux Etats-Unis, l’émergence fin janvier du Covid-19 en Chine conduit le monde à s’inquiéter des répercussions économiques et financières sur l’économie chinoise et mondiale. Avec l’arrivée du Covid-19 en Europe, sa rapide propagation et la menace d’un ralentissement marqué de l’Union européenne, la panique s’empare des marchés financiers. La Réserve fédérale prend la mesure de l’effet potentiel sur la croissance américaine et, le 3 mars, baisse son taux directeur de 50 points de base à 1,25 %. Avec les mises en quarantaine qui commencent en Europe, les perspectives de la croissance mondiale sont revues drastiquement à la baisse, ce qui accentue la chute de la Bourse. A ces développements vient se greffer l’effondrement du prix du pétrole. En effet, le ralentissement de la croissance conduit à une réduction de la consommation des produits pétroliers. Afin de maintenir le prix du baril, l'Arabie saoudite cherche un accord avec la Russie pour réduire leur production respective. Comme aucun accord n'est trouvé, l’Arabie saoudite décide d’augmenter sa production, ce qui a pour effet de « noyer » le marché, de fragiliser la plupart des entreprises américaines spécialisées dans l’exploitation du pétrole de schiste et de faire chuter le prix du baril de pétrole (fin mars, le prix du baril de Brent était à 22,6 dollars). Alors que la Bourse est chahutée, que le Covid-19 commence à se propager aux Etats-Unis, des problèmes de liquidité sur les obligations de l’Etat américain poussent à nouveau la Réserve fédérale à intervenir. Le 15 mars, cette dernière baisse de 100 points de base son taux directeur à 0,25 % et ouvre toutes les facilités qui avaient été créées lors de la grande récession et en met en place de nouvelles. La Bourse et le taux à dix ans évoluent alors au gré des annonces de la Réserve fédérale ainsi que des travaux de l’Administration Trump et du Congrès pour élaborer un plan de soutien de plus de 2000 milliards de dollars. Ce dernier – le CARES (Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security) Act – sera voté fin mars. Au total, au premier trimestre 2020, la Bourse a connu l’une de ses pires performances reculant de 20 %. Le taux à dix ans, lui, a baissé de 125 points de base à 0,67 %. En avril, en moyenne, suite aux mesures de confinement, on observe plus de 5 millions de nouvelles demandes d’allocations de chômage chaque semaine. Les indices ISM plongent, particulièrement dans le secteur des services plus touché encore que le secteur manufacturier et le taux de chômage passe de 4,4 à 14,7 %. Grâce aux actions du gouvernement et de la Réserve fédérale, la volatilité baisse, la Bourse se redresse, et ce, malgré les mesures de distanciation sociale et de confinement édictées, à des degrés divers, à travers tous les Etats-Unis. Un accord au sein de l’OPEP+ est trouvé pour baisser la production de près de 10 millions de barils par jour à partir du 1er mai, ce qui permet au prix du pétrole de revenir vers 40 dollars le baril fin juin. A partir du mois de mai, l’amorce du déconfinement et le soutien toujours bien présent tant de la Réserve fédérale que du gouvernement permettent au taux de chômage de commencer à baisser (11,1 % en juin).
Après être descendues sous le niveau de 30 en avril, les principales sous-composantes des ISM manufacturier et des services sont revenues au-dessus de 50 en juin. Malgré les nouvelles tensions avec la Chine et les tensions raciales, les mesures permettent à la Bourse d’effacer une grande partie de la baisse de mars et avril et de clôturer le trimestre, par rapport à fin mars, en hausse de 20 %. Le taux à dix ans, lui, baisse de deux points de base à 0,65 %. Au troisième trimestre, la normalisation progressive de l’activité se poursuit. Les indicateurs d’activité ISM oscillent autour de 55 voire un peu mieux encore pour le secteur des services. Le taux de chômage poursuit sa baisse pour atteindre 7,9 % en septembre. Le nombre toujours élevé de cas de Covid-19 et la distanciation sociale pèsent sur le retour à la normale de certains secteurs d’activité et donc sur l’emploi. La plupart des effets du CARES act sur les personnes au chômage se sont éteints, et malgré un taux de chômage en baisse, environ 11 millions de personnes n’ont pas encore retrouvé un emploi. Peut-être pour répondre aux tensions raciales, fin août, la Réserve fédérale annonce que son objectif d’inflation va devenir 2 % en moyenne - ce qui signifie que l’inflation pourra dépasser 2 % pendant un certain temps – et que son objectif de croissance sera plus inclusif. Par conséquent, elle mettra plus de temps avant de remonter son taux directeur. Le taux à dix ans ne progresse que de deux points de base au troisième trimestre pour clôturer à 0,68 %. En revanche, le S&P500, grâce à la normalisation de l’économie et à l’engouement pour les valeurs technologiques, n’a cessé de progresser au cours des mois de juillet et d’août. En septembre, cet engouement s’est quelque peu essoufflé, la Bourse perdant 3,9 % sur le mois. Au total, le S&P500 clôture le troisième trimestre à 3363 en hausse de 8,5 %. Au début du quatrième trimestre, alors que les valeurs technologiques se stabilisent, l’augmentation de plus en plus forte de nouveaux cas de Covid-19 et l’enlisement des discussions entre démocrates et républicains concernant un second plan de soutien pèsent sur la Bourse. Toutefois, début novembre, l’annonce par Pfizer-BioNTech et par Moderna de la création chacun d’un vaccin efficace à plus de 90 % retourne le sentiment des marchés, d’autant qu’en glissement trimestriel, le niveau du PIB au troisième trimestre croît de +9 % par rapport au deuxième trimestre et n’est plus qu’à 3,4 % de son niveau de fin 2019. En novembre, malgré l’accélération de la troisième vague de covid-19, les indices ISM sont toujours très bien orientés et le taux de chômage continue de baisser (6,7 %). Le 21 décembre, le Congrès vote in extremis un nouveau plan de soutien budgétaire de 900 milliards de dollars que le président met plusieurs jours à signer alors que les précédentes mesures votées en avril expiraient fin décembre. Au total, par rapport à fin 2019, le S&P500 clôture l’année à 3756 soit une hausse de 16,3 %. Quant au taux à dix ans, il perd 101 points de base et termine 2020 à 0,91 %.
Début 2020, malgré une croissance de la zone euro de seulement 0,14 % en glissement trimestriel au quatrième trimestre 2019, les premiers indicateurs de 2020 pointent vers une reprise de l’activité. Néanmoins, avec la propagation rapide du Covid-19 à travers toute l’Europe en février et la mise en quarantaine de la plupart des pays de la zone euro en mars, les perspectives de croissance de celle-ci sont dramatiquement revues à la baisse. Ceci entraîne un repli important de la Bourse ainsi qu’une baisse du taux à dix ans allemand. La Banque centrale européenne (BCE), le 12 mars, décide d’acheter pour 120 milliards d’euros d’actifs supplémentaires d’ici à fin 2020. Les Etats prennent des mesures pour lutter contre les risques de faillite, d’accroissement du chômage, de perte de revenus des ménages et des entreprises... Alors que la baisse des marchés se poursuit, la BCE lance, le 18 mars, le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) de 750 milliards d’euros qui vise à acheter des actifs privés et publics avec des contraintes assouplies quant à la clé de répartition des achats et aux règles pour les collatéraux. Ces mesures permettent de stabiliser les marchés, mais à un niveau bas. Fin mars, par rapport à fin décembre 2019, la Bourse perd 25,3 % et le taux à dix ans allemand se replie de 27 points de base à -0,46 %. En avril, alors que l’indice PMI du secteur manufacturier de la zone euro se maintient encore à 44,5, celui des services s’effondre à 26,4, le plus bas niveau jamais observé. Le 30 avril, Eurostat publie la première estimation de la croissance du PIB de la zone euro du premier trimestre 2020 : -3,7 % ! Le même jour, afin d’assurer un flux suffisant de liquidité, la BCE décide de lancer un nouveau programme appelé PELTRO (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations). Il s’agit de sept opérations qui se clôtureront au plus tard en septembre 2021 à travers lesquelles les banques peuvent se financer auprès de la BCE à taux fixe (-0,25 %) et sans limite d'allocation. Fin avril toujours, en complément des plans déjà existants, la Commission européenne propose un plan ambitieux (Next Generation EU) de 750 milliards, dont l’originalité réside dans ce qu'il amorce une solidarité entre les pays européens. En effet, la Commission empruntera directement et le remboursement se fera par l'ensemble des pays de l'Union européenne. Cette annonce conduit à une réduction des différentiels de taux d'intérêt, notamment entre l'Italie et l'Allemagne où l'écart de taux s'est réduit de plus de 50 points de base en l'espace de deux mois. Au total, grâce aux déconfinements, aux plans budgétaires et au soutien de la BCE – qui le 4 juin augmente l’enveloppe du PEPP de 600 milliards pour atteindre 1350 milliards – la Bourse croît de 15,8 % sur le deuxième trimestre et le taux à dix ans allemand baisse de 4 points de base à -0,5 %. Au début du troisième trimestre, les indicateurs d’activité PMI repassent au-dessus de 50. Les mesures de soutien aux ménages et aux entreprises ont permis d’amortir le choc sur le revenu, ce qui permet à la consommation de biens (ventes au détail, achat de voitures…) de revenir à la fin du trimestre au niveau d’avant l’épidémie.
Rapport du Conseil d’Administration
En revanche, un certain nombre de secteurs dans les services connaissent toujours une activité limitée suite à la nécessaire distanciation. En septembre, la recrudescence du nombre de cas de Covid-19 incite certains pays européens à durcir à nouveau les mesures de prévention contre la propagation du virus, ce qui pousse le PMI du secteur des services de la zone euro sous la barre des 50. Fin septembre, les pays européens se mettent d’accord sur la manière dont seront acheminés les fonds du plan Next Generation EU : sous forme de prêts (360 milliards) et de dons (390 milliards). Fin septembre, le taux à dix ans allemand baisse de 2 points de base sur le trimestre à -0,52 % et la Bourse se replie de 0,1 % sur la période. A partir d’octobre, la seconde vague de la pandémie touche toute l’Europe. Des mesures de confinement sont à nouveau décidées. Malgré un rebond important de la croissance au troisième trimestre (+12,5 % après -11,7 % et -3,7 % au premier trimestre) et l’annonce de vaccins, l’indice PMI services de la zone euro s’enfonce encore un peu plus sous la barre des 50. Dès lors, afin d’amortir le choc économique consécutif à la résurgence de l’épidémie, le 10 décembre, la BCE décide d’augmenter l’enveloppe du PEPP de 500 milliards d’euros (pour un total de 1850 milliards) et d’allonger la période d’achats (jusqu’au mois de mars 2022). Elle remanie les conditions des TLTRO III (extension du terme, augmentation du montant empruntable…), décide d’offrir quatre nouvelles opérations (PELTROs) et de poursuivre son programme d’achats d’actifs à un rythme de 20 milliards d’euros par mois aussi longtemps que nécessaire. Finalement, quatre ans et demi après le référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, un accord commercial est trouvé le 24 décembre. Cet accord permet d’éviter une situation chaotique qui aurait inévitablement suivi une sortie sans accord. Sur l’année 2020, la différence d’évolution avec les Etats-Unis s’explique par le poids plus faible du secteur technologique, le frein aux déplacements, les tergiversations autour de la mise œuvre du plan NextGen EU et la longueur des négociations avec le Royaume-Uni pour un traité commercial post-Brexit. Au total, malgré une hausse de 12,6 % sur le dernier trimestre, la Bourse baisse de 2,7 % par rapport à fin 2020. Le taux à dix ans allemand, lui, perd 39 points de base sur l’année pour la clôturer à -0,58 %.