## Portfolio managers comments
After a particularly difficult year in 2022 for both the equity and bond markets, the indices have vigorously resumed their upward trajectory. However, it was mainly the most cyclical sectors that benefited, to the detriment of defensive sectors, particularly pharmaceuticals.
The results season is starting on a mixed note overall, but often the disappointments were mostly anticipated by the market.
Among the satisfactions is ASML, which has a monopoly on EUV equipment in the semiconductor field. The turnover growth target of +25% is particularly impressive, as its underlying market, wafer capex, will decline by around 15% in 2023.
The fund's top position, Novo Nordisk, reported organic revenue growth of +18%. As for 2023, the Danish pharmaceutical group expects its revenues to grow between +13% and +19%. This growth is mainly due to the (long-awaited!) relaunch of its Obesity drug Wegovy. Indeed, production capacity has been able to meet demand again for only a few weeks. It is not easy to predict the turnover of this molecule but it is enough to keep in mind some figures. The theoretical target population for the US market is about 40 million people...but only 150,000 are currently on treatment due to production constraints, which were recently lifted. Of course, this nascent market will have to be shared with the historical American competitor, Eli Lilly, which should receive approval for its Mounjaro treatment by the end of 2023, beginning of 2024. However, we believe that the consensus still underestimates the size of this market.
For once, LVMH (2ème position) has not exceeded analysts' expectations, particularly in terms of margin. This (slight and temporary) disappointment is explained by a particularly poor China during December 2022. However, the Year of the Rabbit seems to be starting off on a much better note, as January is said to be up significantly. All the ingredients are there for an excellent year in this key market: widespread reopening, abundant accumulated savings, a (gradual) recovery in tourism and a potential stimulus package.
In services (Lonza) and biotech equipment (Sartorius Stedim), the 2023 targets are not very exciting... as the market feared. This underperformance, which was limited in the first half of the year, is logical and perfectly anticipated by analysts: definitive disappearance of Covid-related revenues + destocking following the normalisation of the production chain + impact of inflation. However, these factors explain the very poor stock market performance in 2022 and are no longer a surprise in themselves. Once this transition period is behind us, the sector will return to its historical cruising speed.
Amongst the disappointments, we find Sika and Atlas Copco which are still impacted by the rise in raw material prices, or by inefficiencies in production as the supply of components remains sub-optimal. As for VAT group, the 2023 target of a decline in activity in 2023 is logical, as investments in the semiconductor "Memory" market will (as expected) strongly decline in 2023. However, a recovery in 2024 is a plausible scenario.
Text completed on 10/02/2023.
Carl
Auffret, CFA
Léa
Dunand-Chatellet

Translation (ENFR, 2023-01-31):
### Commentaire de gestion
Après une année 2022 particulièrement éprouvante, aussi bien pour les marchés Actions que Obligataires, les indices ont repris vigoureusement une trajectoire haussière. Toutefois, ce sont principalement les secteurs les plus cycliques qui en ont profité, au détriment des secteurs défensifs, et en particulier la Pharmacie.
La saison des résultats débute sur une note globalement mitigée, mais les déceptions étaient le plus souvent anticipées par le marché.
Parmi les satisfactions, il faut citer ASML, qui a le monopole des équipements EUV dans le domaine des semi- conducteurs. L'objectif de croissance du CA à +25% est particulièrement impressionnant, car son marché sous-jacent, les
«Wafer Capex » va décroître d'environ 15% en 2023.
La première position du fonds, Novo Nordisk, a publié une croissance organique de son chiffres d'affaires de +18% au 4ème trimestre. Quant à 2023, le groupe pharmaceutique Danois prévoit une hausse de ses revenus entre +13% et +19%. Cette croissance trouve principalement son origine dans la relance (tant attendue !) de son médicament Wegovy dans l'Obésité. En effet, les capacités de production sont à nouveau capables de satisfaire la demande depuis seulement quelques semaines. Il n'est pas aisé de prévoir le chiffre d'affaires de cette molécule, mais il suffit de garder à l'esprit quelques chiffres. La population théorique ciblée sur le marché US est environ de 40 millions d'individus…or seulement 150 000 sont actuellement sous traitement en raison des contraintes de production, récemment levées. Bien sûr, il faudra partager ce marché naissant, avec le concurrent historique Américain, Eli Lilly, qui devrait recevoir une approbation pour son traitement Mounjaro d'ici fin 2023, début 2024. Toutefois, nous sommes convaincus que le consensus sous-estime encore la taille de ce marché.
Pour une fois, LVMH (2ème position) n'a pas surpassé les attentes des analystes, en particulier au niveau de la marge. Cette (légère et temporaire) déception s'explique par une Chine particulièrement médiocre au cours du mois de décembre 2022. Toutefois, l'année du Lapin semble débuter sur de biens meilleurs auspices, puisque le mois de janvier serait en hausse significative. Tous les ingrédients sont là pour afficher une excellente année sur ce marché clé : réouverture généralisée, épargne accumulée abondante, reprise (progressive) du tourisme et potentiel plan de relance.
Dans le domaine des services (Lonza) et des équipements Biotech (Sartorius Stedim), les objectifs 2023 sont peu enthousiasmants…comme le redoutait le marché. Cette contre-performance, a priori limitée au premier semestre, est logique et parfaitement anticipée par les analystes : disparition définitive des revenus liés au Covid + déstockage suite à la normalisation de la chaîne de production + impact de l'inflation. Toutefois, ces facteurs expliquent la très médiocre performance boursière en 2022, et ne constituent plus vraiment une surprise en soi. Une fois cette période de transition derrière nous, le secteur retrouvera son rythme de croisière historique.
Parmi les déceptions, nous retrouvons, Sika et Atlas Copco qui sont toujours impactés par la hausse des matières premières, ou par des inefficiences au niveau de la production, car l'approvisionnement en composants reste sous- optimal. Quant à VAT group, l'objectif 2023 qui prévoit une baisse de l'activité en 2023 est logique, car les investissements sur le marché « Mémoire » des semiconducteurs vont (comme attendu) fortement refluer en 2023. Toutefois, une reprise en 2024 est un scénario plausible.
Achevé de rédiger le 10/02/2023.
Carl
Auffret, CFA
Léa
Dunand-Chatellet