## JANUARY 2022
Economic activity continued to be disrupted in January by the resurgence of the Covid-19 epidemic. Several regional surveys in the United States declined as a result of the local impact of health constraints, but overall activity remained strong. US growth was 6.9% year-on-year in Q4 2021. The ISM Manufacturing Index came out at 57.6 in January. Inflation remained a concern, though, following the publication of a CPI of 7.1% in December. Energy prices and shortages of electronic components hampered production. Furthermore, companies continued to struggle to recruit in the United States. In the eurozone, fourth-quarter growth was uneven. While France and Spain posted solid growth (0.7% and 2%), Germany and Austria were hit by the most stringent lockdown measures and the sharp rise in energy prices as a result of geopolitical tensions in Ukraine. Inflation in the eurozone remained close to 5% year-on-year in December and January, with the rise in energy prices amplified by the fall in the euro. The fall in unemployment to 7% in December also pointed to future wage pressures.
In this environment, the latest inflation figures prompted central banks to gradually change their stance. In the United States, Jerome Powell hardened his tone, suggesting that the Fed could raise rates faster than previously expected. A hike as early as March was a given and followed by a reduction in the Fed’s balance sheet. The Bank of England appeared likely to act in the near future with rate hikes and a policy of writing down its balance sheet. In the eurozone, the forthcoming ECB meeting on 3 February was set to provide more details on tapering and the terms of the TLTRO, while the main policy rates were likely to remain unchanged. Our view was that the ECB was a long way from being like the Fed or the BoE and that 2022 would be a year of tapering, not rate hikes.
In the markets, January proved unfavourable for risky assets. The main stock market indices were hit by the surge in long- term interest rates on the back of the forthcoming tightening of the main central banks’ monetary policies. Spreads deteriorated, particularly on speculative ratings. Sovereign spreads fared better. The dollar, a safe haven in the face of stock market turbulence and the energy crisis, rose sharply.
Sovereign rates were up sharply at the beginning of the year. The US T-note reached a high of 1.90% before returning to 1.80% as a result of end-of-month reallocations. The Bund yield returned to positive territory for the first time since 2019. The political landscape in Italy and Portugal drove the euro sovereign debt markets. The unexpected outcome of the Italian presidential election, with the re-election of Mattarella, reassured the market and helped to ease short-term spreads.
IG credit had a difficult month. The rise in rates first impacted CDS indices before weighing on IG spreads, especially as activity ramped up in the primary markets (covered bonds and financials in particular). Monthly growth reached 10 bps. The trend of reducing risky positions will have had a greater impact on the high yield segment, where spread movements ranged from 25 bps in Europe to 35 bps in the United States.
With regard to European ABS & CLOs, January proved to be a rather constructive month in a context of very high rate volatility with the asset class outperforming the rest of the market. Investor appetite for the asset class at the beginning of the year, as well as the lack of available paper, particularly in the primary euro market, benefited the European ABS market across all sectors, as reflected by the slight tightening of ABS spreads over the period after the widening seen at the end of last year.
In terms of volume of activity, pending a more sustained reopening of the primary market in February, particularly in the euro segment, the primary market in the United Kingdom nonetheless picked up with a number of buy-to-let and non- conforming RMBS transactions, all of which were placed at broader levels than the guidelines initially announced. In this regard, the return of the British issuer Nationwide Building Society after an absence of several years, which issued a multi- currency AAA tranche in GBP and USD via its prime UK RMBS Silverstone Master Trust programme, was particularly noteworthy. The GBP tranche was issued at SONIA+29bps while the USD tranche was successfully issued at SOFR+38bps to a clientele of US investors.
In Europe, the ABS primary market struggled to rebound. The first transaction of the year was an Irish prime RMBS, the fourth transaction from the specialist non-banking lender Finance Ireland. All tranches were offered to investors with a AAA tranche issued at +40 bps against the Euribor and a BBB tranche offered at +165 bps against the Euribor. Overall, the transaction was a success with an investor base lacking in paper and with a significant amount of liquidity to utilise at the beginning of the year.
In terms of fund activity, apart from the Finance Ireland Irish transaction in the primary market, we were mainly active in the secondary market during the month with the purchase of several AAA tranches of European ABS to absorb the numerous inflows in January. We added to several existing positions while maintaining a high degree of diversification and quality within the portfolio.
For 2022, we confirmed our favourable views on the European ABS and CLO asset class, particularly against the backdrop of interest rate rises, which had already begun several months earlier. Similarly, the low volatility of the asset class provided an attractive return against what we believe to be well-controlled market risk.

Translation (ENFR, 2022-03-31):
#### JANVIER 2022
En janvier, l’activité économique est restée perturbée par la résurgence de l’épidémie de covid-19. Plusieurs enquêtes régionales aux Etats-Unis se sont affaiblies en fonction de l’impact local des contraintes sanitaires, mais pour l’essentiel l’activité reste solide. La croissance américaine est ainsi ressortie à 6,9% en termes annualisés au 4T 2021. L’ISM manufacturier de Décembre ressort à 57,6 en janvier. L’inflation reste en revanche préoccupante après la publication d’un IPC à 7,1% en décembre. Les prix de l’énergie et les pénuries de composants électroniques pénalisent la production. Par ailleurs, les entreprises peinent toujours à recruter aux Etats-Unis. En zone euro, la croissance s’est montrée inégale au 4è trimestre. Alors que la France et l’Espagne affichent une expansion solide (+0,7% et 2%) l’Allemagne ou l’Autriche subissent les mesures de confinement les plus strictes et la hausse forte des prix de l’énergie, conséquence des tensions géopolitiques en Ukraine. L’inflation en zone euro demeure quant à elle proche de 5% sur un an en décembre et janvier, le renchérissement de l’énergie étant amplifié par la chute de l’euro. La baisse du chômage à 7% en décembre laisse par ailleurs entrevoir des tensions à venir sur les salaires.
Dans ce contexte, les dernières statistiques sur l’inflation incitent les banques centrales à infléchir progressivement leur discours. Aux Etats-Unis, Jerome Powell durcit le ton laissant entendre que la Fed pourrait relever les taux plus rapidement qu’anticipé jusqu’ici. Une hausse dès mars est acquise et s’ensuivra une réduction prochaine du bilan de la Fed. La Banque d’Angleterre va sans doute agir à brève échéance par des hausses de taux et une politique d’amortissement de son bilan. En zone euro, le prochain meeting de la BCE le 3 Février devrait nous donner plus de détails quant au tappering et les conditions du TLTRO alors que les principaux taux directeurs devraient rester vraisemblablement inchangés. Nous pensons que la BCE est loin d’être comme la Fed ou la BoE et que 2022 est une année de tappering et non pas de hausses de taux.
Sur les marchés, le mois de janvier s’est révélé défavorable aux actifs risqués. Les principaux indices boursiers ont subi l’envolée des taux d’intérêt à long terme sur fonds de durcissements à venir des politiques monétaires des principales banques centrales. Les spreads se sont dégradés en particulier sur les notations spéculatives. L’univers des spreads souverains a mieux résisté. Le dollar, valeur refuge face aux turbulences boursières et à la crise de l’énergie, s’est quant à lui fortement apprécié.
Les taux souverains s’inscrivent en très forte hausse en ce début d’année. Le T-note américain touche un point haut à 1,90% avant de revenir vers 1,80% grâce aux réallocations de fin de mois. Le rendement du Bund revient en territoire positif pour la première fois depuis 2019. L’agenda politique en Italie ou au Portugal a animé les marchés de dette souveraine en euros. L’issue inattendue de la Présidentielle italienne, avec la reconduction de Mattarella, a rassuré le marché et contribué à une détente des spreads à court terme.
Le crédit IG a quant à lui connu un mois difficile. La hausse des taux a en premier lieu impacté les indices de CDS avant de peser sur les spreads IG, d’autant que l’activité sur les marchés primaires s’est accéléré (covered bonds, financières notamment). L’élargissement mensuel atteint 10 pb. La tendance de réduction des positions risquées aura eu davantage d’impact sur le high yield où les mouvements de spreads s’échelonnent de 25 en Europe à 35 pb aux Etats-Unis.
Du côté des ABS & CLO européens, le mois de Janvier s’est révélé plutôt constructif dans un contexte de très forte volatilité sur les taux avec une surperformance de la classe d’actif à l’égard du reste du marché. L’appétit des investisseurs en ce début d’année pour la classe d’actifs ainsi que le manque de papiers disponibles notamment sur le marché primaire euro a bénéficié au marché des ABS européens tous secteurs confondus comme reflété par le léger mouvement de resserrement des spreads ABS sur la période après le mouvement d’écartement que l’on a connu en fin d’année dernière. En termes de volume d’activité, en attendant une réouverture plus soutenue du marché primaire sur le mois de Février notamment sur le segment euro, le marché primaire au UK a néanmoins redémarré avec quelques transactions de RMBS Buy-to-let et Non-conforming, toutes placées sur des niveaux plus larges que les guidances initialement annoncées. A ce titre, on notera notamment le retour de l’émetteur anglais, Nationwide Building Society, après plusieurs années d’absence qui a émis une tranche AAA multi devise en GBP et en dollar via son programme Master trust UK Prime RMBS Silverstone. La tranche en GBP a été émise à SONIA+29bps quand la tranche en dollar a trouvé preneuse à SOFR +38 bps rencontrant un franc succès auprès d’une clientèle d’investisseurs américains.
En Europe, le marché primaire ABS peine a redémarré. La première transaction de l’année était un RMBS Prime irlandais, la quatrième transaction du prêteur spécialisé non bancaire, Finance Ireland. L’ensemble des tranches étaient offertes aux investisseurs avec une tranche AAA émise à +40 bps contre euribor et une tranche BBB offerte à +165 bps contre euribor. Dans l’ensemble, la transaction a rencontré un beau succès auprès d’une base d’investisseurs dépourvus de papiers et disposant d’un montant de liquidité important à déployer en ce début d’année.
En termes d’activité sur le fonds, hormis la transaction irlandaise de Finance Irlande émise en primaire, nous avons été principalement actifs sur le marché secondaire ce mois-ci avec l’achat de plusieurs tranches AAA d’ABS européens pour absorber les nombreux flux entrants du mois de janvier. Nous avons ainsi complété plusieurs positions existantes tout en maintenant un haut degré de diversification et de qualité au sein du portefeuille.
Pour l’année 2022, nous réitérons nos vues favorables pour la classe d’actifs ABS et CLO Européens, en particulier en raison du contexte de hausse des taux, déjà amorcée depuis plusieurs mois. De même, la faible volatilité de la classe d’actifs permet de bénéficier d’un rendement attractif contre un risque de marché bien maitrisé selon nous.