# Fund manager's report
What’s happening?
- Rate hikes, hawkish central bank narrative and continued sticky inflation data continues to drive markets as total returns were once again deeply negative for global fixed income during the month.
- Markets were hit with a new dynamic in September as the new UK Prime Minister and Chancellor announced a very generous fiscal package with no transparent funding plan accompanying it and hence sent UK bonds into a tailspin.
- The implosion of UK fixed income markets led to an unwind of leverage within the large pension fund industry and subsequently exacerbated the issue and led to large selling of credit and other assets. Once again in 2022, this sharp increase in volatility led markets lower.
- US 10-year bond yields moved nearly 65bps higher although ended off their 2022 peaks. UK 10-year gilt yields touched 4.5% having started the month below 3%. Investment grade credit spreads moved to their wides of the year, while developed market high yield markets moved lower in line with equities, although not yet at their cheapest levelsyear-to-date.

Portfolio positioning and performance
- Defensive (35%): whilst our government bond exposure went up to 35%, we subsequently brought the strategy’s duration sensitivity down to its lowest level since launch in 2012, using government bond futures to reduce exposure to barely above zero, our allowable limit. Within that, we mitigated all GBP duration risk on a view that yields would head higher, given the complex and fragile political and economic situation in the UK. Towards month-end we added back some duration from its extreme low, but still not quite at 1 year of exposure by the end of the reporting period.
- Intermediate (31%): the market fall meant that our credit exposure sank to its lowest point this year, albeit some of that was hedged by our government bond duration exposure. Looking ahead, global investment grade potentially offers a very attractive risk-reward opportunity, with significantly higher yields than we have seen for a long while. The sweet spot to us appears to be BBBs and sterling-related assets, which sit at the more attractive end of the asset class.
- Aggressive (34%): high yield and emerging market exposure remains at around 34%, with a preference still for developed market high yield. We continue to favour US high yield with single name opportunities, particularly in shorter maturities and at the lower end of the rating spectrum, offering potentially attractive future return profiles. As a partial hedge to the cash bonds, we added a -5% hedge using CDS indices.

Outlook
- 2022 keeps providing shock after shock for global markets, particularly for fixed income and government bonds – the highest quality from a credit risk perspective – although all markets are suffering. The fact that the foundations of capital markets are struggling to find an anchor, together with high inflation and hawkish central banks, means it’s difficult to be too positive on the short-term direction of markets given the serious destabilising knock-on effects.
- One theme that is coming increasingly to the fore is the attractive valuations on offer across global fixed income and the potential return opportunity is interesting many prospective buyers of global bonds.
- While the short term is uncertain, the medium-term prospects for the asset class look attractive, which in theory could set the asset in good shape for potential future returns, but as ever, to expect the market to move in a straight line would be foolhardy.

Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
- La hausse des taux, le discours musclé des banques centrales et la persistance de l’inflation continuent de dicter la tendance des marchés et les obligations mondiales ont à nouveau dégagé des performances fortement négatives durant le mois.
- Une nouvelle dynamique est venue secouer les marchés en septembre suite à l’annonce par la nouvelle Première ministre britannique et son ministre des Finances d’un programme fiscal très généreux sans transparence sur son financement, lequel a fait plonger les obligations britanniques.
- L’implosion des marchés obligataires au Royaume-Uni a induit une réduction drastique de l’endettement dans le secteur de taille que sont les fonds de pension, aggravant la situation et entraînant des ventes massives de créances et d’autres actifs. Une fois encore en 2022, cette flambée de la volatilité a fait chuter les marchés.
- Les taux américains à 10 ans ont grimpé de près de 65 pb mais ont toutefois clôturé le mois à un niveau inférieur à leur plus hauts sur l’année 2022. Le rendement des Gilts britanniques à 10 ans a atteint 4,5 % après avoir débuté le mois en dessous de 3 %. Les spreads des créances Investment Grade ont atteint leurs plus hauts sur l’année en cours, tandis que les titres à haut rendement des marchés développés ont reculé en phase avec les actions, sans toutefois atteindre à ce stade leurs plus bas depuis le début de l’année.

Positionnement et performance du portefeuille
- Stratégie défensive (35 %) : bien que notre exposition aux emprunts d’État ait augmenté à 35 %, nous avons par la suite réduit la sensibilité de la stratégie à la duration à son niveau le plus bas depuis son lancement en 2012, via des contrats à terme pour réduire notre exposition à un niveau tout juste supérieur à zéro qui constitue notre limite admissible. Dans ce cadre, nous avons réduit le risque de duration britannique dans l’anticipation d’une hausse des rendements compte tenu de la situation politique et économique complexe et fragile au Royaume-Uni. Vers la fin du mois, nous avons accru à nouveau la duration par rapport à son niveau extrêmement bas, mais notre exposition restait inférieure à 1 ans à la fin de la période sous revue.
- Stratégie intermédiaire (31 %) : la baisse du marché a eu pour effet de réduire notre exposition au crédit à son plus bas niveau sur l’année en cours, bien qu’en partie couverte par notre exposition à la duration des emprunts d’État. Les obligations mondiales Investment Grade pourraient désormais offrir un profil de risque et de rendement très intéressant, avec des rendements nettement supérieurs à ceux observés depuis longtemps. Les actifs les mieux placés sont selon nous les titres notés BBB et ceux en livres sterling, qui constituent le segment le plus attractif de la classe d’actifs.
- Stratégie dynamique (34 %) : l’exposition aux obligations à haut rendement et aux marchés émergents reste d’environ 34 %, avec toujours une préférence pour les créances à haut rendement des marchés développés. Nous continuons de privilégier les titres à haut rendement américains dont certains offrent une opportunité, en particulier parmi les échéances plus courtes et les titres de qualité inférieure, qui pourraient offrir des profils de performance intéressants. À titre de couverture partielle des obligations au comptant, nous avons mis en place une couverture de -5 % via des indices de CDS. Perspectives
- La série de chocs subis par les marchés mondiaux en 2022 se poursuit, notamment pour les obligations et les emprunts d’État - segments de la meilleure qualité en termes de risque de crédit - bien que tous les marchés soient malmenés. Le fait que les fondements des marchés de capitaux peinent à trouver un point d’ancrage, allié à l’inflation élevée et au durcissement du ton des banques centrales, n’incite guère à l’optimisme s’agissant de l’orientation à court terme des marchés compte tenu de répercussions graves et déstabilisantes.
- L’un des thèmes qui gagnent en importance est celui des valorisations attractives qu’offrent les obligations mondiales et cette opportunité de performance attire de nombreux acheteurs potentiels.
- Bien que les perspectives de la classe d’actifs à court terme soient incertaines, celles à moyen terme semblent attrayantes, ce qui pourrait en théorie la rendre bien placée concernant sa performance future, sachant toutefois que comme toujours, il serait imprudent de s’attendre à ce que le marché évolue de façon linéaire.

Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris