# Management commentary
### Market Review
February was a difficult month for the European equity markets which were surprised by the Russian invasion of Ukraine. In this environment, the Eurozone small caps market outperformed the large caps market. However, the MSCI EMU Small Cap fell 3.1% during the month. As 2022 began the concerns about Covid-19 were eased, and investors were entitled to feel more optimistic. Yet history has shown us that the financial markets rarely fail to surprise us. The large-scale Russian invasion of Ukraine caused a shockwave around the world. Investors turned towards defensive sectors and quality stocks, reflecting the nervous sentiment.
The rise of energy and commodities prices could increase inflation in the short term. Navigating this environment will be a major challenge for companies in order to protect their margins. The central banks are now in the precarious situation of trying to support economic growth while stemming the inflation dynamic. In the next few weeks all eyes will be on the words of the central banks (ECB and FED), the planned rate increases and geopolitical developments in Europe.

### Portfolio Review

### In this context of a market downturn the fund dropped almost 4.6% in February, underperforming its benchmark the MSCI EMU Small Cap.
As a consequence of the Russian invasion of Ukraine in late February cyclical stocks corrected significantly. The fund has no exposure to Russian or Ukrainian issuers. However, some Nordic or Central European companies have sustained losses during the month due to their closer geographical proximity to Russia. These include Metso Outotec, the manufacturer of industrial machines for mining exploitation, aggregates, oil and gas, which does not produce in Russia but generated 10% of its sales in the country in 2021. The Finnish specialist packaging company Huhtamaki also had a negative effect on the portfolio's relative performance. Some cyclical stocks such as the brick manufacturer Wienerberger or Verallia have suffered from rising input prices, especially energy, leading to fears of tighter margins. The companies Faurecia and Durr, exposed to the automotive industry, also suffered from the negative developments in the conflict between Ukraine and Russia.

### Conversely, the French cable manufacturer Nexans made a positive contribution to the fund's performance, buoyed by extremely solid 2021 earnings results (twice as high as the 2020 level)
and by the rise in energy prices which benefited the renewable energies sector. The French company GTT, specialising in cryogenic membrane confinement systems used for transporting LNG, benefited from the increased tensions in Europe and could take advantage of the diversification of gas supplies in Europe towards importing LNG and thus increased use of LNG tanks. Some stocks were more resilient, such as Barco, specialising in imaging, which benefited from economies reopening (return to office, cinemas reopening) and achieved a high volume of orders in the last quarter of 2021. Arcadis in infrastructure engineering services also held up well in February, publishing improved earnings results and paying a special dividend following a good 2021.

### Movements
In February we took some profits on cyclical stocks which held up well in this unsettled market, such as GTT, Nexans and Arcadis. We also reduced our positions on Telenet due to weak growth and high investments, and sold Evotec securities after it stopped working with Bayer on developing Eliapixant, a medication for chronic coughing.
Conversely, we increased our positions on semiconductors due to the continued buoyant cycle, and on growth stocks with attractive valuations following the market correction, such as Signify (following good earnings results), Virbac (buoyant animal health segment), ERG (growing renewable energy segment). We also built up new positions on German and Italian defensive stocks offering attractive growth potential. The first was on SUSE, German distributor of IT solutions benefiting from the growing adoption of the cloud and accelerated digitalisation and with a business model based on subscription contracts offering good visibility of turnover. In Germany we also adopted a position on Fielmann, producer and distributor of ophthalmic equipment; its 2021 earnings results showed strong growth and it has continued with a growth strategy based on international expansion, the development of physical shops, digitalisation and diversification (hearing aids). Finally, we adopted a position on the Italian company ENAV, air traffic control tower operator, which will benefit from travel and tourism resuming in the post-pandemic period.

Translation (ENFR, 2022-02-28):
# Commentaire de gestion
### Revue de Marché
Février a été un mois difficile pour les marchés actions européens qui ont été surpris par le déclenchement de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Dans cet environnement, le marché des petites capitalisations de la zone Euro a surperformé celui des grandes capitalisations. Toutefois, le MSCI EMU Small Cap a baissé de 3.1% sur le mois. À l'aube de 2022, les inquiétudes liées au Covid-19 s'étant apaisées, les investisseurs étaient en droit de se montrer plus optimistes. Cependant, l'histoire confirme que les marchés financiers sont rarement sans surprise. L’invasion russe à grande échelle de l'Ukraine a provoqué une onde de choc dans le monde entier. Les investisseurs se sont réfugiés vers les secteurs défensifs et les titres de qualité, reflétant le sentiment de nervosité.

### La hausse des prix de l’énergie et des matières premières pourrait renforcer l’inflation à court terme. Naviguer à travers cet environnement sera un enjeu important pour les entreprises afin de
préserver leurs marges. Les banques centrales sont maintenant dans la situation précaire d'essayer de soutenir la croissance économique tout en freinant la dynamique inflationniste. Les regards seront tournés sur la rhétorique des banques centrales (BCE et FED) dans les semaines à venir, sur les plans de hausses des taux et sur les développements géopolitiques en Europe. Revue de Portefeuille

### Dans ce contexte de repli des marchés, sur le mois de février, le fonds a connu une baisse de près de 4.6%, sous-performant son indice de référence le MSCI EMU Small Cap.
Conséquence de l’invasion de l’Ukraine par la Russie fin février, les valeurs cycliques ont fortement corrigé. Le fonds n’a pas d’exposition à des émetteurs russes ou ukrainiens. Toutefois, certaines entreprises nordiques ou d’Europe centrale ont subi des dégagements sur le mois en raison de leur plus grande proximité géographique avec la Russie. On peut citer Metso Outotec, le fabricant de machines industrielles pour l'exploitation minière, les agrégats, le pétrole et le gaz, qui ne produit pas en Russie mais qui a généré 10% de ses ventes dans le pays en 2021. L’entreprise finlandaise spécialisée dans l’emballage Huhtamaki a également pesé sur la performance relative du portefeuille. Certaines valeurs cycliques comme le briquetier Wienerberger ou Verallia ont souffert de l’augmentation des prix des intrants, notamment celui de l’énergie, qui laisse craindre un pincement des marges. Les sociétés exposées au secteur automobile Faurecia et Durr ont également pâti des développements négatifs du conflit entre l’Ukraine et la Russie.

### A l’inverse, Nexans, le fabricant français de câbles, a contribué positivement à la performance du fonds porté par la publication de résultats pour 2021 très solide (deux fois supérieur au niveau
de 2020) et par la hausse des prix de l'énergie qui profite au secteur des énergies renouvelables. La société française GTT, spécialisée dans les systèmes de confinement à membranes cryogéniques utilisés pour le transport du GNL a bénéficié de la montée des tensions en Europe et pourrait profiter de la diversification de l'approvisionnement en gaz de l'Europe au profit de l’importation de GNL et ainsi de l’utilisation accrue de méthaniers. Certains titres ont été plus résilients, comme Barco, spécialisé dans l’imagerie, qui profite de la réouverture des économies (retour au bureau, réouverture des salles de cinéma) et qui a engrangé de nombreuses commandes au dernier trimestre de 2021. Arcadis dans les services d’ingénierie d’infrastructures a également résisté en février en publiant des résultats en hausse et la distribution d’un dividende spécial suite à une bonne année 2021.

### Mouvements
En février, nous avons pris quelques profits sur des valeurs cycliques qui ont résisté dans ce marché chahuté comme GTT, Nexans, et Arcadis. Nous avons aussi réduit nos positions sur Telenet en raison de la faible croissance et des investissements élevés et vendu les titres Evotec suite à l’arrêt du développement avec Bayer d’Eliapixant, un médicament contre la toux chronique.
A l’inverse, nous avons renforcé nos positions sur les semi-conducteurs en raison de la poursuite du cycle porteur, sur des valeurs de croissance dont la valorisation est attractive suite à la correction des marchés, comme Signify (après la publication de bons résultats), Virbac (segment porteur de la santé animale), ERG (segment en croissance des énergies renouvelables). Nous avons aussi construit de nouvelles positions sur des valeurs allemandes et italiennes défensives et offrant un potentiel de croissance attractif. La première sur SUSE, distributeur allemand de solutions informatiques qui bénéficie de l'adoption croissante du cloud et de l'accélération de la digitalisation et dont le business model repose sur des contrats d’abonnement permettant d’avoir une forte visibilité sur le chiffre d’affaires. En Allemagne, nous avons aussi construit une position sur Fielmann, producteur et distributeur d’équipement ophtalmique, qui a publié des résultats 2021 en forte croissance et poursuit une stratégie de croissance reposant sur l’expansion à l’international, le développement de magasins physiques, la digitalisation et la diversification (aides auditives). Enfin, nous avons initié une position sur l’italien ENAV, opérateur des tours de contrôle du trafic aérien, qui profitera de la reprise du transport et des voyages dans la période post-pandémie.