# Management commentary
In the face of persistent inflation and the anxiety it has generated, the ECB and the FED both raise their key rates by 75bp and plan to continue raising them in the same way at upcoming meetings. The battle against inflation - the pace of which seems to be slowing with the fall in leading indicators - is nonetheless far from over.
The credit market ended the month and the quarter in the red, due to an accumulation of negative factors: firm tone of the central banks, Russia’s annexation of Ukrainian territories, the Italian elections and the mini budget in the United Kingdom, which caused turmoil in the bond and currency markets. Credit spreads have continued to widen, ending the month at 221 basis points, which is a new record for the year and only 20 basis points below the peak reached during the Covid crisis. Over the month, Euro IG delivered a total return of -3.47% (underperforming treasury notes with equivalent maturities by 88bp). Yields rose throughout September, with the German 10-year rate rising from 1.50% to peak at 2.35% on September 28 before ending the month at 2.10%. The Crossover index narrowed from 600bp to 500bp on September 13 before widening to reach 700bp on September 28 and ending the month at 635bp. High-beta assets suffered particularly badly, with the spreads on corporate hybrids, bank AT1 and European HY bonds widening by respectively 11bp, 62bp and 86bp.
New issuance has been hurt by the rise in aversion to risk. With more than half of the year already gone by, Investment Grade and High Yield issuance will undoubtedly end the year at a lower level than last year, with the exception of financial senior issues, which have been more abundant than last year.
The primary market dried up as volatility events arose. The primary issues in September offered very attractive new issue premiums (NIP), which we took advantage of. We invested in Alliander 2027, DNB 2027, Amprion 2027 and Citi 2028. To finance these purchases and not increase the portfolio’s Beta, we sold numerous issues, particularly some recent issues that had performed well, such as SHBASS 2029 and RBI 2025.
The number of new green issues rose to a record level in September with the highest issuance of the year to date (€51 billion). This robust growth in the primary market is due to diversified participation of a variety of sectors. Banks issued more than usual (mainly in the senior preferred segment) with some issues of more than €1 billion (Citigroup, Caixabank, Intesa Sanpaolo). In the utilities sector, Engie returned to the green bond market after a year, Orsted issued three tranches and German companies continued to be at the forefront.
In September we kept our Beta at around 1. A possible recession in Europe over the coming months is coming closer and the fears of a deterioration in corporate fundamentals have intensified. As mentioned previously, there were numerous factors of volatility in September and we considered it prudent not to add risk in the portfolio.
The upward interest-rate cycle initiated by the Central Banks has a negative impact on yields and credit spreads. The speed and scale of the interest-rate hikes on both sides of the Atlantic influence our positioning in terms of interest-rate sensitivity. We thus remained neutral relative to our benchmark in September. On the curve, we are staying away from long-term bonds, which are more sensitive to volatility in sovereign yields.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire de gestion
Face à l’inflation persistante et l’inquiétude qu’elle génère, la BCE et la FED ont remonté leurs taux directeurs de 75bp et elles prévoient de continuer ces hausses pour les réunions à venir. La lutte contre l'inflation – dont la hausse semble se modérer avec la baisse des indicateurs avancés – est toutefois loin d'être terminée.
Le marché du crédit a terminé le mois et le trimestre dans le rouge, en raison de l'accumulation d'événements négatifs : le ton ferme des banques centrales, l’annexion des territoires ukrainiens par la Russie, les élections italiennes, et le mini-budget au Royaume-Uni qui a enflammé les marchés de taux et de devises. Les spreads de crédit ont continué de s'élargir et se sont établis à 221 points de base, un nouveau record cette année et ne sont plus qu’à 20 points de base du sommet atteint pendant la crise du COVID. Le marché Euro IG affiche ainsi un rendement total de -3,47% en septembre soit 88bp de sous-performance par rapport aux bons du Trésor de durée équivalente. Les taux se sont écartés tout au long du mois de septembre en partant de 1,50% pour aller jusqu’à 2,35% le 28/09 et finir le mois à 2,10% pour le 10 ans allemand. L’indice Crossover passe de 600bps à 500bps le 13/09, avant de repartir à 700bps le 28/09 et finir à 635bps en fin de mois. Les actifs à bêta élevé ont particulièrement souffert, les spreads des obligations hybrides d'entreprise, des obligations bancaires AT1 et des obligations européennes HY s'étant élargis de 90,60 et 10pb respectivement.
Les nouvelles émissions sont victimes de la montée de l'aversion au risque. Avec plus de la moitié de l'année écoulée, les émissions IG et HY finiront certainement à un niveau inférieur à celui de l'année dernière, à l'exception des émissions financières seniors qui ont été plus fortes qu'il y a un an.
Le primaire s’est asséché au fur et à mesure des évènements de volatilité. Le primaire sorti en septembre a offert de belles NIP dont nous avons profité. Nous avons investi sur Alliander 2027, DNB 2027, Amprion 2027 ou encore Citi 2028. Pour financer ces achats et ne pas augmenter le Bêta du portefeuille nous avons vendu de nombreuses émissions et notamment certaines dernières émissions primaires qui avaient bien performé, comme SHBASS 2029 ou bien RBI 2025.
Le nombre de nouvelles émissions vertes en septembre a atteint un nouveau record avec le chiffre le plus élevé de l'année (51 milliards d'euros). Cette croissance robuste du marché primaire due à une participation diversifiée de différents secteurs. Les sociétés bancaires ont fait preuve d'une offre plus importante que d'habitude (principalement le segment des senior prefered) et ont fait des émissions d'une valeur supérieure à 1 milliard (Citigroup, Caixabank, Intesa Sanpaolo). Dans le secteur des services publics, Engie a fait son retour sur le marché vert après un an, Orsted a émis trois et les entreprises allemandes sont restées au premier plan.
En septembre, nous avons maintenus notre Bêta autour de 1. Une possible récession dans les prochains mois en Europe se rapproche et la crainte d’une dégradation des fondamentaux des entreprises s’amplifie. Comme évoqué précédemment, les éléments de volatilité des marchés ont été nombreux en septembre et il nous a donc semblé plus prudent de ne pas remettre du risque dans le portefeuille.
L’impact de la remontée des taux par les Banques Centrales ont un effet négatif sur les taux et les spreads de crédit. La vitesse et la force de cette remontée des taux des deux côtés de l’Atlantique influent sur notre positionnement en terme de sensibilité au taux. Nous sommes ainsi restés neutre par rapport à notre benchmark pendant le mois de septembre. Sur la courbe, nous restons à l'écart des obligations à plus longue échéance, plus sensibles à la volatilité des taux souverains.