# Market review and developments
August was another outstanding month for European equity markets. The major European indices advanced 2% in August, making it the seventh consecutive positive month. This represents the longest winning streak since 2013. This year has seen only one negative month so far (January), with only three over the last 12 months. The MSCI Europe reached an all- time high during August. Similarly, the Nasdaq Composite, up >18% year to date, reached a new lifetime record, as too did the broader S&P 500. This marked the 53rd record-high close so far this year for the US market
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. The earnings season, which continued into August, will also go down in the history books: based on preliminary numbers curated by Morgan Stanley,
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58% of companies have beaten EPS estimates while only 22% have missed.
The enthusiasm is being driven by continued positive news flows and data points from the real economy and, in particular, fiscal and regulatory policies, which are providing strong tailwind for markets. PMIs are well above 50. The lagging Services PMI is now starting to recover. US GDP has reached pre-pandemic levels during Q2 2021 and is expected to do the same in Q4 in Europe. Consumers are awash with excess savings from lockdowns additionally supported by government measures to compensate for pandemic-induced earnings losses. Eurozone consumer confidence stands high compared with pre-pandemic levels, even though it has dipped as of late. The Western Europe GDP Economic Forecast for 2021 GDP growth has been revised upwards to 4.76%.
After a short but intense surge in US 10-year Treasury yields at the beginning of the year, the recent contraction has once again fueled a preference for growth-oriented stocks, a ‘TINA’ (there is no alternative) attitude in favor of equities and a dip buying mentality that is preventing lasting and deep drawdowns despite record high valuations for the best- performing segments of the markets. The MSCI Europe is up 20% year to date (including dividends) and plus ça change, plus c’est la meme chose is a fairly accurate way of describing the current situation. Despite the noise around reflation, a comeback for value and the early-year outperformance of old-economy stocks, the best-performing sector in Europe by a wide margin is once again information technology, which is up nearly 40%. August was no different, with the popular sector gaining nearly 7%. IT was the top sector in 2020, 2019 and 2017 (coming in second place in 2016). Consumer discretionary was the poorest-performing sector during the month, as luxury stocks were hit by indications that China – the most important market for luxury goods – is seeking to create a more egalitarian society and distribute wealth more evenly through various fiscal reforms.
Yet, technology isn’t the only hot thing in town. Medical technology and equipment, biotech, construction, steel, capital goods, transportation, auto, gambling and bank stocks have also been very much in favor this year. The top 20% of the 432 constituents in the MSCI Europe have delivered an unweighted median return of 47% year to date, more than double the index gain. The flipside of this is that the bottom 80% have generated a poor ~13% median return, materially underperforming the market cap-weighted index. The arithmetic mean return of all constituents is nearly 20% versus a 17.5% median return, thus providing a positively skewed return distribution. A few large winners are driving markets, with the majority of stocks underperforming the benchmark as a whole. Only 26% of stocks have delivered a meaningful outperformance of 10%, versus the MSCI Europe’s 21% gain.
This concentration of gains is especially concerning as it comes with an outright rejection of valuation metrics. The median price-to-forward earnings ratio of the top 20% is 27x, while that of the top 10% is 30.5x. These ratios represent a valuation premium of 40% and 50%, respectively, versus their five-year averages. The bottom 80% of stocks are trading at 18.7x, a premium of just 11%. A key performance differentiator over the year-to-date period is to what degree valuations expanded. The top 10 and 20% of stocks have seen their price-to-earnings ratio increase by 20-25% while the bottom 80% has experienced stable valuations.
In a nutshell, in such environments, any strategy that accepts valuation as a key driver of long-term returns and steers the portfolio accordingly will have trouble keeping up with the pace of returns being delivered year to date.
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Wall Street Journal, S&P 500, Nasdaq set records again, 20 August 2021, https://www.wsj.com/articles/global-stock-markets-dow- update-08-30-2021-11630310455
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Morgan Stanley, Earnings Season Monitor, 9 August 2021, https://ny.matrix.ms.com/eqr/article/webapp/58b44fca-f505-11eb-97b3- f752eaa062c0?ch=rpext&sch=eeqr

Translation (ENFR, 2021-08-31):
# Analyse et évolution des marchés
Août a de nouveau été un excellent mois pour les marchés actions européens. Les principaux indices européens ont progressé de 2 % en août, ce qui en fait le septième mois positif consécutif. Cela représente la plus longue période de hausse depuis 2013. Cette année n'a connu jusqu'à présent qu'un seul mois négatif (janvier), et seulement trois au cours des 12 derniers mois. L'indice MSCI Europe a atteint un plus haut historique au cours du mois d'août. De même, le Nasdaq Composite, en hausse de plus de 18 % depuis le début de l'année, a atteint un nouveau record, tout comme l'indice
S&P 500. Il s'agit du 53
ème 
record de clôture depuis le début de l'année pour le marché américain
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. La saison des bénéfices, qui s'est poursuivie en août, restera également dans les annales : sur la base des chiffres préliminaires établis par Morgan Stanley
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, 58 % des sociétés ont dépassé les estimations de bénéfices par action, tandis que 22 % seulement ne les ont pas atteintes.
L'enthousiasme est alimenté par des flux continus de nouvelles et de données positives provenant de l'économie réelle et, en particulier, des politiques fiscales et réglementaires, qui soutiennent fortement les marchés. Les indices PMI sont largement supérieurs à 50. Le PMI des services, qui est à la traîne, commence à se rétablir. Aux États-Unis, le PIB a atteint des niveaux d'avant la pandémie au cours du deuxième trimestre 2021 et devrait faire de même en Europe au quatrième trimestre. Les consommateurs sont inondés par un excès d'épargne dû aux confinements, soutenu en outre par des mesures gouvernementales visant à compenser les pertes de revenus induites par la pandémie. La confiance des consommateurs de la zone euro reste élevée par rapport aux niveaux d'avant la pandémie, même si elle a baissé dernièrement. Les prévisions économiques de PIB de l'Europe occidentale pour 2021 ont été révisées à la hausse, à
4,76 %.
Après une hausse brève mais forte des taux du Trésor américain à 10 ans en début d'année, la récente contraction a de nouveau alimenté une préférence pour les valeurs orientées vers la croissance, une attitude liée au phénomène « TINA » (there is no alternative) en faveur des actions et une mentalité d'achat à des points bas qui empêche des baisses durables et profondes malgré des valorisations record pour les segments les plus performants des marchés. Le MSCI Europe est en hausse de 20 % depuis le début de l'année (dividendes inclus) et le célèbre proverbe « plus ça change, plus c'est la même chose » décrit assez bien la situation actuelle. Malgré le bruit autour de la reflation, le retour en force des titres « value » et la surperformance des valeurs de la vieille économie en début d'année, le secteur le plus performant en Europe, et de loin, est une fois de plus celui des technologies de l'information, en hausse de près de 40 %. Le mois d'août n'a pas été différent, le secteur populaire ayant gagné près de 7 %. Les technologies de l'information ont été le secteur le plus performant en 2020, 2019 et 2017 (et le deuxième plus performant en 2016). La consommation cyclique a été le secteur le moins performant au cours du mois, les valeurs du luxe ayant souffert d'indications selon lesquelles la Chine – plus grand marché pour les produits de luxe – cherche à créer une société plus égalitaire et à répartir les richesses de manière plus équitable par le biais de diverses réformes fiscales.
Toutefois, les technologies ne sont pas le seul secteur à avoir le vent en poupe. Les technologies et équipements médicaux, les biotechnologies, la construction, l'acier, les biens d'équipement, les transports, l'automobile, les jeux d'argent et les valeurs bancaires ont également été très privilégiés cette année. Les 20 % supérieurs des 432 composantes du MSCI Europe ont réalisé une performance médiane non pondérée de 47 % depuis le début de l'année, soit plus du double de la progression de l'indice. Le revers de la médaille est que les 80 % inférieurs ont généré une performance médiane médiocre d'environ 13 %, soit nettement inférieure à celle de l'indice pondéré par la capitalisation boursière. La performance moyenne arithmétique de toutes les composantes est de près de 20 % contre une performance médiane de 17,5 %, ce qui donne une répartition des performances positivement asymétrique. Quelques grands gagnants tirent les marchés, tandis que la majorité des actions sous-performent l'indice de référence dans son ensemble. Seuls 26 % des titres ont affiché une surperformance significative de 10 %, contre une progression de 21 % enregistrée par le MSCI Europe.
Cette concentration de gains est d'autant plus inquiétante qu'elle s'accompagne d'un rejet pur et simple des paramètres de valorisation. Le ratio médian cours/bénéfices prévus des 20 % supérieurs est de 27 fois, tandis que celui des 10 % supérieurs est de 30,5 fois. Ces ratios représentent une prime de valorisation respective de 40 % et 50 %, par rapport à leurs moyennes sur cinq ans. Les 80 % inférieurs des titres se négocient à 18,7 fois, soit une prime de seulement 11 %. L'un des principaux facteurs de différenciation des performances depuis le début de l'année est le degré d'expansion des
valorisations. Les 10 et 20 % supérieurs des titres ont vu leur ratio cours/bénéfice augmenter de 20 à 25 %, tandis que les 80 % inférieurs ont connu des valorisations stables.
En bref, dans de tels environnements, toute stratégie qui considère la valorisation comme un moteur clé des performances à long terme et qui oriente le portefeuille en conséquence aura du mal à suivre le rythme des performances enregistrées depuis le début de l'année.