# Fund Management Report
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The fund management report on behalf of the Board of Directors of the management company:
Dear investors,
Whereas 2020 was the “Annus Horribilis” that shook the global economy, 2021 was the year of the “Great Recovery”. Last year was defined by a strong upturn in the global economy, supported by unprecedented policy stimulus and the gradual introduction of effective COVID-19 vaccines.
The first half of the year benefited from both the reopening and strong political support, which led to a strong upturn in the global economy. However, the recovery, while robust, remained uneven in different countries and sectors, reflecting significant disparities in access to vaccines, disruptions due to the pandemic, and policy support. The solid economic growth slowed during the second half of the year as a result of the resurgence of the pandemic and rising energy prices, raw material shortages, bottlenecks in the global supply chain and rising inflation.
The “Great Recovery” was particularly rapid and highly unusual. It was driven by an increase in aggregate demand, which was made possible by the extraordinary support of fiscal and monetary policy. However, the compromised supply could not meet the recovery in aggregate demand, and the resulting demand-supply mismatch led to a sharp rise in inflation. Growth forecasts for 2021 were revised downwards, if only slightly, and the global economy is expected to have grown at a robust rate of 5.9% last year.
Cyclical growth will continue in 2022, although at a more moderate pace as the global economy is now in the middle of the cycle. The baseline scenario for 2022 is based on a continued expansion of global production at a solid, above-trend pace of around 5%. This will be supported by strong domestic demand, a reorientation of growth towards the services sector and an ongoing rebound in global trade once supply chain issues are resolved. Capital investment and rising inventories will also contribute to solid growth. While the labour market will gradually improve, it is expected to lag the manufacturing recovery and remain uneven across regions. Production gaps will gradually disappear in 2022, and global production is expected to return to pre-pandemic levels. Inflation is also expected to moderate and approach the central bank’s target of 2%.
Monetary and fiscal policy stimulus measures will continue to be key factors for economic development. Varying levels of political support in different countries and regions will continue to lead to disparities in the speed of recovery. While several emerging economies have already begun to reduce their policy support, governments in advanced economies will continue to provide significant fiscal support. Central banks will initiate a gradual normalisation of their policies, but will be cautious about withdrawing monetary support to ensure that the recovery is not interrupted and returns to the moderately good pre- pandemic growth outlook. The US Federal Reserve has started reducing its quantitative easing programme and will soon start raising key interest rates. The European Central Bank will continue its asset purchases after the expiry of its Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) with an increase in its regular purchase programme (APP), and the Bank of Japan is also likely to continue its highly expansionary policy. Other central banks in the advanced economies (e.g. the Bank of England and the Bank of Canada) are likely to tighten policy earlier, but given the expected slowdown in growth and inflation, interest rates will only increase slowly. As a result, global financial conditions are likely to remain broadly accommodative in 2022.
Although the baseline scenario is encouraging, the global economy will face a number of headwinds and uncertainty will
remain heightened. Persistent commodity shortages, supply chain bottlenecks and rising energy prices could lead to sustained	
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inflationary pressures and entrenched inflation, forcing central banks to tighten policy sooner than expected. The above- mentioned imbalance between supply and demand poses the greatest downside risk to growth and the greatest upside risk to inflation. The combination of slowing economic momentum and persistently high inflation is both a concern for the macroeconomic outlook and a challenge for policymakers. Inflation is likely to remain high in the first half of 2022, but is expected to gradually return to pre-pandemic levels in most countries once the adverse impact of the pandemic has subsided and prices have appropriately adjusted to lower levels. Economic growth is expected to remain solid. Central banks in advanced economies will have to walk a fine line to continue providing support to the economic recovery while not losing control over inflation.
Macroeconomic and geopolitical developments in China and the future of the US-China relationship will also influence the global economy in 2022. Broadly speaking, the year now underway will provide further insights into the trajectory of globalisation. Decisions taken by policymakers around the globe on whether to resolve to return to the path of cooperation and multilateralism or opt for protectionism and unilateralism will shape economic cooperation, international trade and global growth in the years to come. In the final analysis, the COVID-19 pandemic is not yet fully under control, and the development of new infectious variants still poses a significant risk that threatens the resilience of the economic recovery. If inflationary pressures can be moderated and the COVID-19 pandemic can be gradually brought under control at the global level, the relatively favourable scenario of above-trend global growth could continue in 2022.
Ethna-AKTIV:
What a year! Almost two years after the onset of the biggest pandemic in recent memory, international stock markets are nonetheless trading near all-time highs and the global economy is growing at its fastest pace in 40 years. Although the coronavirus continued to have a negative impact on social and economic life, the coordinated actions of central banks and governments not only brought the recession to a rapid end, but also contributed to economic growth that is trending higher than before the crisis. The adverse side effect of this virtually textbook development is inflation, which is also experiencing a similarly textbook upward spiral.
This has confirmed our positive macro and market assessment at the beginning of last year. Even so, from a capital investor’s point of view, this year was fraught with challenges. On the one hand, the expected interest rate hike occurred much more rapidly than anticipated, which led to a mini-crash on the bond market. On the other hand, in addition to this interest rate trend, frequent changes in thematic focus also brought about multiple changes in favourites in terms of equity styles and factors, which happened so quickly that overly active portfolio adjustment turned out to be counterproductive. Against this backdrop, it is no surprise that a broad-based index investment such as the S&P 500 was the measure of all things in 2021. Even though Ethna-AKTIV is managed independently of benchmarks, it was absolutely correct to use mainly US large caps for the equity portfolio last year. Accordingly, the majority of the annual performance of over five percent was generated with US equities. In bonds, the gains from the minimal narrowing of spreads and coupons were just enough to offset the losses from the interest rate developments mentioned earlier. However, it should be emphasised that bonds once again stabilised the portfolio this year, especially during phases of higher volatility. The fund’s position in the US dollar, which grew over the year, also contributed more than one percent to the fund’s success.
Looking ahead, we have to face the challenge that the current economic cycle is still relatively new in terms of time, while monetary and fiscal policy conditions are already pointing to a more advanced phase and valuations could even be in the end- of-cycle range. We are therefore not expecting an end to the bull market. This merely represents a worsening of the risk-reward ratio. But taking this ratio into account, equities are still the cheapest in relative terms. Consequently, the 40% equity allocation of the Ethna-AKTIV at the beginning of the year is also close to the maximum allocation of 49%. However, in view of the gradual withdrawal of massive liquidity, it has become all the more important to create a stable portfolio of major securities that are not so interest-sensitive. The price gains of the coming year will not be due to exuberant liquidity, but to convincing business models. We expect volatility to be much higher than in the past year. Finally, the political agenda with an election in France and the mid-term elections in the US will be a major source of turmoil. In our view, the US dollar will continue to trend stronger. For this reason, we are starting the year with an exposure of 40%, since, in addition to the interest rate differential, the strong but slowing economic growth compared to the previous year is another good argument in favour of the greenback. Rounded out by a very conservative portfolio of corporate and government bonds, the Ethna-AKTIV will start the new year
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virtually fully invested and, on the basis of this balanced portfolio, hopefully will hopefully be able to add many more records
to the all-time high reached at the end of the year.
Munsbach, January 2022	The Fund Management on behalf of the Board of Directors of the Management Company
Annual Report
1 January 2021 - 31 December 2021	
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The management company is entitled to create unit classes that confer different rights depending on the units.
Currently the following unit classes exist with these structural features:
| Security identification no.: | Unit class (A) 764930 | Unit class (T) A0X8U6 | Unit class (R-A)* A1CV36 | Unit class (R-T)* A1CVQR |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| ISIN code: | LU0136412771 | LU0431139764 | LU0564177706 | LU0564184074 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 1.00% | up to 1.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 2.10% p.a. | up to 2.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | EUR | EUR | EUR | EUR |
| Security identification no.: | Unit class (CHF-A) A1JEEK | Unit class (CHF-T) A1JEEL | Unit class (SIA-A) A1J5U4 | Unit class (SIA-T) A1J5U5 |
| ISIN code: | LU0666480289 | LU0666484190 | LU0841179350 | LU0841179863 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.10% p.a. | up to 1.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | CHF | CHF | EUR | EUR |
| Security identification no.: | Unit class (SIA CHF-T) A1W66B | Unit class (USD-A) A1W66C | Unit class (USD-T) A1W66D | Unit class (SIA USD-T) A1W66F |
| ISIN code: | LU0985093136 | LU0985093219 | LU0985094027 | LU0985094373 |
| Subscription fee: | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% | up to 3.00% |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | up to 1.10% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.70% p.a. | up to 1.10% p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | reinvested | distributed | reinvested | reinvested |
| Currency: | CHF | USD | USD | USD |

* Unit classes (R-A) and (R-T) are intended exclusively for distribution in Italy, France and Spain.

Translation (ENFR, 2021-12-31):
# Rapport de la direction du fonds
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La direction du fonds produit le présent rapport sur ordre du Conseil d’administration de la Société de gestion :
Chers investisseurs,
Après la crise qui a ébranlé l’économie mondiale lors de l’« annus horribilis » 2020, l’année 2021 a été celle du « grand redressement ». Cette année a été marquée par une forte relance de l’économie mondiale favorisée par des stimulus politiques sans précédent et par l’introduction progressive de vaccins efficaces contre la COVID-19.
Au premier semestre, la réouverture des économies et le soutien important des politiques ont permis une forte relance de l’économie mondiale. Ce redressement économique a toutefois été inégal entre les différents pays et secteurs en raison de différences considérables en matière d’accès aux vaccins, de perturbations causées par la pandémie et de soutien politique. La forte croissance économique s’est infléchie au deuxième semestre en raison d’un retour en force de la pandémie et de la hausse des prix de l’énergie, des pénuries de matières premières, des problèmes de chaînes d’approvisionnement dans le monde entier et de la hausse de l’inflation.
Le « grand redressement » a été aussi rapide qu’inhabituel. Il a été favorisé par une augmentation de la demande globale rendue possible par le soutien extraordinaire de la politique budgétaire et monétaire. L’offre limitée n’a toutefois pas pu répondre au redressement de la demande globale, et le décalage entre l’offre et la demande qui en a découlé a provoqué une forte hausse de l’inflation. Les prévisions de croissance pour 2021 ont été revues légèrement à la baisse, et on estime que l’économie mondiale a connu une croissance solide de 5,9 % l’année passée.
La croissance cyclique va se poursuivre en 2022, quoiqu’à un rythme plus modéré étant donné que l’économie mondiale se trouve en milieu de cycle. Le scénario de base pour 2022 mise sur une expansion continue de la production mondiale à un rythme solide supérieur à la tendance d’environ 5 %. Cette expansion s’appuie sur une demande interne forte, une réorientation de la croissance vers le secteur des services et un retour en force des échanges mondiaux dès que les problèmes de chaînes d’approvisionnement seront résolus. Les dépenses d’investissement et l’augmentation des stocks vont également contribuer à une croissance solide. La situation du marché du travail va s’améliorer progressivement, mais le rétablissement de la production pourrait rester à la traîne et varier d’une région à l’autre. Les écarts de production vont se résorber progressivement en 2022 et la production mondiale pourrait retrouver son niveau d’avant la pandémie. L’inflation pourrait faiblir elle aussi et s’approcher de l’objectif de 2 % de la banque centrale.
Les stimulus budgétaires et monétaires vont rester des facteurs déterminants de l’évolution conjoncturelle. Les différences de soutien politique entre les pays et régions vont continuer de provoquer des différences de vitesse de la relance. Alors que plusieurs pays émergents ont déjà commencé à réduire leur soutien politique, les gouvernements des pays développés vont maintenir un soutien budgétaire significatif. Les banques centrales vont lancer une normalisation progressive de leurs mesures mais faire preuve de prudence dans le retrait du soutien de politique monétaire afin d’éviter toute interruption de la relance et un retour aux perspectives de croissance médiocres d’avant la pandémie. La banque centrale américaine a commencé à réduire son programme d’assouplissement quantitatif et commencera bientôt à augmenter ses taux directeurs. La Banque centrale européenne va poursuivre ses achats d’actifs après l’expiration de son programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) en intensifiant son programme d’achats ordinaire (PAA), et la Banque du Japon va elle aussi, probablement, maintenir sa politique très expansive. D’autres banques centrales des économies développées (par ex. la Banque d’Angleterre et la Banque du Canada) vont probablement supprimer leur politique plus rapidement mais, vu le fléchissement prévu de la croissance et de l’inflation, les taux d’intérêt n’augmenteront que lentement. Les conditions financières mondiales devraient
donc rester accommodantes en 2022.	
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Même si le scénario de base est encourageant, l’économie mondiale fait face à un certain nombre de vents contraires et l’incertitude va rester élevée. Les pénuries de matières premières, les problèmes de chaînes d’approvisionnement et la hausse des prix de l’énergie pourraient entraîner une pression inflationniste et une inflation persistante et contraindre ainsi les banques centrales à durcir leur politique plutôt que prévu à l’origine. Le déséquilibre évoqué ci-dessus entre l’offre et la demande pose le principal risque de baisse de la croissance et de hausse de l’inflation. Le fléchissement de la dynamique économique et la persistance d’une inflation élevée sont préoccupants pour les perspectives macroéconomiques et représentent un défi pour les décideurs politiques. L’inflation restera probablement élevée au premier semestre 2022 mais devrait ensuite revenir progressivement à ses niveaux d’avant la pandémie dans la plupart des pays dès lors que les restrictions imposées face à la pandémie seront levées et que les prix seront retombés en conséquence. La croissance économique devrait rester solide. Les banques centrales des économies développées vont devoir faire preuve d’une grande prudence pour continuer de soutenir la relance économique sans perdre le contrôle de l’inflation.
L’évolution macroéconomique et géopolitique de la Chine et l’avenir des relations entre les États-Unis et la Chine auront des répercussions sur l’économie mondiale en 2022. De manière générale, l’année entamée va nous apporter de nouvelles informations sur l’évolution de la mondialisation. Les choix des décideurs politiques du monde entier, selon qu’ils reprennent résolument la voie de la collaboration et du multilatéralisme ou qu’ils optent au contraire pour le protectionnisme et l’unilatéralisme, vont déterminer la collaboration économique, les échanges internationaux et la croissance mondiale au cours des années à venir. Le fait est que la pandémie de COVID-19 n’est pas encore entièrement sous contrôle, et l’apparition de nouveaux variants plus contagieux continue de poser un risque considérable qui menace la résilience de la relance économique. Si les pays parviennent à réduire la pression inflationniste et à maîtriser progressivement la pandémie de COVID-19 dans le monde entier, le scénario relativement favorable d’une croissance mondiale supérieure à la moyenne pourrait se poursuivre en 2022.
Ethna-AKTIV :
Quelle année ! Près de deux ans après le début de la plus grande pandémie du passé récent, les marchés d’actions internationaux sont proches de leurs records absolus et l’économie mondiale affiche une croissance inégalée depuis 40 ans. Même si le coronavirus a continué de peser sur la vie sociale et l’activité économique, les actions concertées des banques centrales et des gouvernements ont permis non seulement de sortir rapidement de la récession, mais aussi d’enregistrer une croissance économique supérieure aux tendances d’avant la crise. L’effet secondaire négatif de cette évolution exemplaire est une inflation qui s’envole elle aussi de manière exemplaire.
Nos prévisions macroéconomiques et de marché favorables exprimées au début de l’année passée se sont ainsi confirmées. Les investisseurs de capitaux ont malgré tout dû faire face à un certain nombre de défis cette année. D’une part, la hausse des taux attendue a eu lieu un peu plus rapidement que prévu, ce qui a provoqué un mini-crash sur les marchés obligataires. D’autre part, outre cette évolution des taux, les rotations thématiques fréquentes ont provoqué de nombreux changements de favoris parmi les styles et facteurs d’actions qui se sont succédé à un rythme tel qu’un ajustement progressif du portefeuille s’est révélé contre-productif. Dans ce contexte, il n’y a rien d’étonnant à ce qu’un investissement indiciel large, par exemple sur le S&P500, ait été la référence en 2021. Même si le fonds Ethna-AKTIV est géré sans référence à un indice, il a eu raison l’année passée de se tourner essentiellement vers les grandes capitalisations américaines pour son portefeuille d’actions. La majeure partie de sa performance annuelle de cinq pour cent provient donc des actions américaines. Dans le domaine obligataire, les bénéfices provenant de resserrements minimes des écarts et des coupons ont tout juste suffi à compenser les pertes causées par le début des hausses de taux évoquées ci-avant. On notera toutefois que, cette année encore, les obligations ont permis le stabiliser les portefeuille en période de volatilité accrue. La position sur le dollar américain, étoffée en cours d’année, a contribué 1 % à la réussite du fonds.
Pour ce qui est de l’avenir, le défi à relever est lié au fait que le cycle conjoncturel actuel est encore très jeune d’un point de vue chronologique, mais que les conditions de politique monétaire et budgétaire correspondent déjà à un stade avancé et que les valorisations sont même dignes d’une fin de cycle. Nous ne prévoyons donc pas une fin de la hausse, mais uniquement une détérioration du rapport risque/opportunité. Mais au vu de ce rapport, ce sont précisément les actions que restent les plus intéressantes d’un point de vue relatif. En conséquence, l’allocation en actions du fonds Ethna-AKTIV en début d’année est de 40 %, un niveau proche de son maximum de 49 %. Dans la perspective d’un retrait progressif des liquidités massives, il est toutefois d’autant plus important de se constituer un portefeuille stable de titres peu sensibles aux taux. Les hausses de cours des années à venir ne seront pas dues à une surabondance de liquidité, mais à la qualité des modèles d’affaires. Nous prévoyons une volatilité nettement plus élevée que l’année passée. Le calendrier politique, avec l’élection en France et les élections à mi- mandat aux États-Unis, va être une source de volatilité. Nous pensons que le dollar américain va continuer de tendre à la hausse. C’est pourquoi nous entamons l’année avec une exposition de 40 % étant donné que, outre la différence de taux d’intérêt, la croissance économique encore solide mais moins élevée que l’année dernière constitue un deuxième argument
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solide en faveur du billet vert. Avec comme touche finale un portefeuille très prudent d’obligations d’entreprises et d’État, le
fonds Ethna-AKTIV va démarrer l’année investi à près de 100 %. Sur la base de ce portefeuille équilibré, on espère qu’il atteindra encore à de multiples reprises de nouveaux sommets comme il l’a fait à la fin de l’année écoulée.
Munsbach, janvier 2022	La direction du fonds pour le Conseil d’administration de la Société de gestion
Rapport annuel 1er janvier 2021 - 31 décembre 2021

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La Société de gestion est habilitée à créer des catégories de parts assorties de droits différents.
Les catégories de parts décrites ci-après sont actuellement disponibles :
Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts
(A)	(T)	(R-A)*	(R-T)*
WKN :		764930		A0X8U6		A1CV36		A1CVQR Code ISIN :	LU0136412771	LU0431139764	LU0564177706	LU0564184074
Commission de souscription
:	jusqu’à 3,00 %	jusqu’à 3,00 %	jusqu’à 1,00 %	jusqu’à 1,00 %
Commission de rachat :		néant	néant	néant	néant jusqu’à 1,70 % par
Commission de gestion : Investissement ultérieur minimum :
an	jusqu’à 1,70 % par an	jusqu’à 2,10 % par an	jusqu’à 2,10 % par an néant		néant		néant		néant
Affectation des résultats :	distribution	capitalisation	distribution	capitalisation Devise :		EUR		EUR		EUR		EUR
Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts (CHF-A)		(CHF-T)		(SIA-A)		(SIA-T)
WKN :		A1JEEK		A1JEEL		A1J5U4		A1J5U5 Code ISIN :	LU0666480289	LU0666484190	LU0841179350	LU0841179863
Commission de souscription
:	jusqu’à 3,00 %	jusqu’à 3,00 %	jusqu’à 3,00 %	jusqu’à 3,00 %
Commission de rachat :		néant	néant	néant	néant jusqu’à 1,70 % par
Commission de gestion : Investissement ultérieur minimum :
an	jusqu’à 1,70 % par an	jusqu’à 1,10 % par an	jusqu’à 1,10 % par an néant		néant		néant		néant
Affectation des résultats :	distribution	capitalisation	distribution	capitalisation Devise :		CHF		CHF		EUR		EUR
Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts	Catégorie de parts (SIA CHF-T)		(USD-A)		(USD-T)		(SIA USD-T)
WKN :		A1W66B		A1W66C		A1W66D		A1W66F Code ISIN :	LU0985093136	LU0985093219	LU0985094027	LU0985094373
Commission de souscription
:	jusqu’à 3,00 %	jusqu’à 3,00 %	jusqu’à 3,00 %	jusqu’à 3,00 %
Commission de rachat :		néant	néant	néant	néant jusqu’à 1,10 % par
Commission de gestion : Investissement ultérieur minimum :
an	jusqu’à 1,70 % par an	jusqu’à 1,70 % par an	jusqu’à 1,10 % par an néant		néant		néant		néant
Affectation des résultats :	capitalisation	distribution	capitalisation	capitalisation Devise :		CHF		USD		USD		USD
* Les catégories de parts (R-A) et (R-T) sont exclusivement destinées à être distribuées en Italie, en France et en Espagne.