## Portfolio managers comments
The markets continued to rebound during the month, as did the Eurostoxx 50 NR index, which rose by 9.7% in November. This rebound continues to be based on the signals that monetary policies are landing, which have multiplied, but the degree of participation or conviction still seems low to us: negative flows (outflows from active funds that continued in Europe in October/November), purchases concentrated on non-discriminatory strategies (systematic funds and equity buybacks) and allocation of multi-asset funds that favour bonds (decline in the weight of equities since the beginning of 2022 in Europe). Whether markets have been too negative on the impacts of monetary policies or companies have weathered the inflationary shock better than expected, the question now is where the right valuation level is in this new price regime. The messages we are receiving from companies are not unanimous but generally point in the direction of an easing. This slowdown seems to be more visible in services and industry than in consumption. Beyond these general considerations, several points can be highlighted to understand the trajectory of profits in 2023. The first is that companies have generalised escalation clauses and margins are thus less at risk than 12 months ago. This can be seen in construction (building, infrastructure) or in long backlog businesses (rail). The second is that companies are not playing on prices to take PdM so far. However, this will remain a point of attention to be maintained in the consumer goods sector where the mix in favour of private labels has accelerated in recent months in Europe. The third point relates more specifically to two industries: semiconductors and automotive. The consensus is extremely sceptical about the ability of these industries to maintain their prices in an environment where the supply-demand differential will narrow. On the one hand, we note that this is not the message from management: very clearly in semiconductors (Infineon, STM) but also in the automotive industry (despite the big failure of Mercedes in China). On the other hand, we wonder whether history is still a good reference point (industry consolidation, electrification of the car fleet, digital transformation, etc.).
MIURI increased by 1.63% over the month against 0.11% for its benchmark (Ester). Among the companies that contributed to this month's performance, we would like to mention :
Siemens (+18.6%, 5.1% of the portfolio). The publication of the annual results largely exceeded market expectations and the outlook also surprised positively. In line with Schneider's recent message, we note that both the electrical infrastructure and industrial automation businesses remain dynamic and that order books have never been so high. The environment remains volatile but Siemens should be able to deliver sales growth of 6-9% and strong profit growth driven by solid margins and the share buyback plan.
LVMH (+15.4%, 8.4% of the portfolio). The issue of China's reopening is probably the most important factor explaining this performance. Covid's tough talk on policy 0 is facing an increasingly visible challenge that could tip the balance of power towards a more flexible policy. If this happens, it would clearly be a positive for the luxury groups whose valuation has fallen significantly in 2022.
STM (+14.1%, 4.8% of the portfolio). As mentioned above, the semiconductor industry is certainly one where there is the most doubt about companies' targets. Infineon's publication confirmed our positive view by guiding for a significant increase in its gross margin (>100bp) in 2023.
MIURI's net exposure is maintained at a relatively high level (18.1%). Our view remains positive on equity markets and in particular on the earnings trajectory in 2023. The consensus expectation is for a 0.9% rise in the Stoxx 600, which, given price increases and currency impacts, corresponds to a contained recession. Beyond this realistic consensus, we also see opportunities for stocks with low valuations and an already largely negative consensus (automotive, seedlings, building materials), for companies that will benefit from a probable reopening of China (luxury goods, manufacturing) and for stocks that benefit from structural trends and whose valuations are accessible (advertising, market research, IT services).
Text completed on 07/12/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENFR, 2022-11-30):
## Commentaire de gestion
Les marchés ont poursuivi leur rebond sur le mois, à l’image de l’indice Eurostoxx 50 NR qui progresse de 9,7% en novembre. Cette remontée continue de s’appuyer sur les signaux d’atterrissage des politiques monétaires qui se sont multipliés mais le degré de participation ou de conviction nous semble toujours faible : flux négatifs (décollecte des fonds actifs qui continuent en Europe sur oct/nov), achats concentrés sur des stratégies non discriminantes (fonds systématiques et rachat d’actions) et allocation des fonds multi-actifs qui privilégient les obligations (baisse du poids des actions depuis début 2022 en Europe). Que les marchés aient été trop négatifs sur les impacts des politiques monétaires ou que les sociétés aient mieux résisté que prévu au choc inflationniste, la question est maintenant de savoir où se situe le bon niveau de valorisation dans ce nouveau régime de prix. Les messages que nous recevons des sociétés ne sont pas unanimes mais vont généralement bien dans le sens d’un apaisement. Ce ralentissement parait d’ailleurs plus visible dans les services ou l’industrie que dans la consommation. Au-delà de ces considérations générales, plusieurs points peuvent être mis en avant pour appréhender la trajectoire des bénéfices en 2023. Le premier est que les entreprises ont généralisé les clauses d’escalade et les marges sont ainsi moins à risque qu’il y a 12 mois. C’est visible dans la construction (bâtiment, infrastructure) ou les métiers à carnet long (ferroviaire). Le deuxième est que les entreprises ne jouent pas, jusqu’ici, sur les prix pour prendre des PdM. Cela restera toutefois un point d’attention à conserver dans la grande consommation où le mix en faveur des marques distributeur s’est accéléré depuis quelques mois en Europe. Le troisième point concerne plus spécifiquement deux industries : les semi-conducteurs et l’automobile. Le consensus est extrêmement sceptique sur la capacité de ces industries à maintenir leurs prix dans un environnement où le différentiel offre-demande va se réduire. Nous constatons d’une part que ce n’est pas le message des managements : très clairement dans les semis (Infineon, STM) mais aussi dans l’automobile (malgré le gros raté de Mercedes en Chine). Nous nous interrogeons d’autre part pour savoir si l’histoire est toujours un bon point de repère (consolidation des industries, électrification du parc automobile, transformation digitale…).
MIURI progresse de 1,63% sur le mois contre 0,11% pour son indice de référence (Ester). Parmi les sociétés qui ont contribué à la performance de ce mois, nous voudrions mentionner :
Siemens (+18,6%, 5,1% du portefeuille). La publication des résultats annuels a largement dépassé les attentes du marché et les perspectives ont également surpris positivement. En ligne avec le message récent de Schneider, nous constatons que les métiers des infrastructures électriques comme des automatismes industriels restent dynamiques et que les carnets de commandes n’ont jamais été aussi haut. L’environnement reste volatile mais Siemens devrait être capable de délivrer une croissance de ses ventes de 6-9% et une forte progression de ses profits poussée par des marges solides et le plan de rachat d’actions.
LVMH (+15,4%, 8,4% du portefeuille). La question de la réouverture de la Chine est probablement le facteur le plus important pour expliquer cette performance. Le discours de fermeté sur la politique 0 Covid se heurte à une contestation de plus en plus visible qui pourrait faire pencher le pouvoir pour une politique plus flexible. Si cela venait à arriver, ce serait clairement un point positif pour les groupes de luxe dont la valorisation a sensiblement deraté en 2022.
STM (+14,1%, 4,8% du portefeuille). Comme nous le mentionnions plus haut, l’industrie des semi-conducteurs est certainement l’une où il y a le plus de doutes sur les objectifs des sociétés. La publication d’Infineon est venue confirmer notre vue positive en guidant sur une hausse sensible de sa marge brute (>100bp) en 2023.
L’exposition nette de MIURI est maintenue à un niveau relativement élevé (18,1%). Notre vue reste positive sur les marchés actions et notamment sur la trajectoire des bénéfices en 2023. Le consensus attend une hausse de 0,9% pour le Stoxx 600, ce qui compte tenu des hausses de prix et des impacts des devises, correspond à une récession maitrisée. Au-delà de ce consensus réaliste, nous voyons aussi des opportunités pour des valeurs à faible valorisation et à consensus déjà largement négatif (automobile, semis, matériaux de construction), pour des entreprises qui vont bénéficier d’une probable réouverture de la Chine (luxe, industrie) et pour des valeurs qui bénéficient de trends structurels et dont les valorisations sont accessibles (publicité, market research, IT services).
Achevé de rédiger le 07/12/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert