### Portfolio managers comments
Since mid-June, financial markets have started to reduce their inflation buying stance.
One-year US breakevens, which represent the market price of inflation, fell from their March high of 6.5% to 2.15% in early September. Oil fell back below $90. Agricultural commodities have generally given up the ground gained since the beginning of the war. The cause: two quarters of zero or even negative growth in the United States, the worsening effects of the zero covid policy in China, the net slowdown in Europe. Together, these factors are beginning to weigh on global demand and should deflate commodity prices. Above all, the ECB and the FED are calling for this slowdown: as the overheating of the labour market comes to an end, especially in the US, the landing of this economic cycle, still glowing from its roaring 2021 pace, is the only way to calm the upward spiral in prices.
As a result, 10-year yields have fallen with the breakevens, pushing US real rates back into negative territory! In these conditions, risky assets, especially growth and technology companies, are thriving. These stocks were particularly involved in the rebound in equities between mid-June and mid-August. So until the third week of August, the market stopped incorporating into the valuation of the various asset classes (apart from the euro!) the risk that had dominated practically the whole year: that of an inflationary spiral capable of surviving the recession. This complacency has made us cautious. Finally, Jerome Powell confirmed in Jackson Hole that we should not sell the skin of inflation before killing it. The market, which was anticipating rate cuts early next year, was disappointed. In August, Evolutif was invested between a minimum of 47% and a maximum of 55% in equities, through careful management of hedges (purchase of put options on the market, sale of calls on stocks held in the portfolio). The bond portfolio (22%) is mainly made up of US Treasury bonds with maturities close to 2 years. With an actuarial yield of over 3%, this defensive core portfolio offers a welcome carry position in dollars at a time when the euro is having the greatest difficulty maintaining its value, suffering from the cuts to Nord Stream 1. In the equity portfolio, the positioning is defensive: the weight of industrial stocks has been reduced (disposal of logistics company DSV and Stellantis). We are holding on to Airbus because its valuation is much too low for a world leader in a duopoly market with a very high barrier to entry. ASML, despite its volatility, remains a major portfolio holding for the similar reason that its machine tools, for which there are few or no substitutes in the world, are essential to the many plans for self-sufficiency in semiconductors on both sides of the planet. Schneider Electric, a key player in electrical equipment and automation, is at the heart of industrial and real estate energy management processes. The French group is also very sensitive to the growth of the heat pump sector. Finally, Air Liquide has historically demonstrated its resilience through the diversification of its businesses, which are essential to many industrial sectors. Only Saint Gobain is currently the most sensitive to the energy boom. However, its valuation (7.5x earnings) exaggerates the weight of this input in the group's cost structure, especially compared to cement companies (10x earnings). The rest of the portfolio is made up of several pillars capable of withstanding a recession: a very defensive pillar focused on consumer staples, telecoms and pharmaceuticals with an interesting sensitivity to the US market: Novo Nordisk, Nestlé, Roche, Deutsche Telekom; a second pillar of more dynamic consumer stocks but no less lacking in historical resilience in their commercial performance: Nike, LVMH, Dior. Finally, our pillar of technology stocks is balanced between secular growth and attractive valuations: Alphabet, Apple, Microsoft, Deutsche Boerse.
Text completed on 07/09/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA

Translation (ENFR, 2022-08-31):
### Commentaire de gestion
Depuis mi-juin, les marchés financiers ont commencé à réduire leur positionnement acheteur d'inflation.
Les breakevens à 1 an aux Etats Unis, qui représentent le prix de marché de l'inflation, sont passés de leur point haut de mars, 6,5%, à 2,15% début septembre. Le pétrole s'est replié sous les 90$. Les matières premières agricoles ont globalement abandonné le terrain gagné depuis le début de la guerre. En cause : deux trimestres de croissance nulle voire négative aux Etats-Unis, l'aggravation des effets de la politique zéro covid en Chine, le ralentissement net de l'Europe. Ensemble, ces éléments commencent à peser sur la demande globale et devraient ainsi déflater le prix des matières premières. Surtout, la BCE et la FED appellent de leurs vœux ce ralentissement : passant par la fin de la surchauffe du marché de l'emploi, notamment aux Etats-Unis, l'atterrissage de ce cycle économique encore incandescent de son rythme rugissant de 2021 est le seul moyen de calmer la spirale de la hausse des prix.
Les rendements à 10 ans se sont donc repliés avec les breakevens, ramenant les taux réels américains en territoire négatif
! Dans ces conditions, les actifs risqués, notamment les sociétés de croissance et technologiques prospèrent. Ces valeurs ont particulièrement participé au rebond des actions entre la mi-juin et la mi-août. Le marché a donc, jusqu'à la troisième semaine d'août, cessé d'incorporer dans la valorisation des différentes classes d'actifs (en dehors de l'euro !) le risque qui a dominé pratiquement toute l'année : celui d'une spirale inflationniste capable de survivre à la récession. Cette complaisance nous a incités à la prudence. Enfin, Jerome Powell a confirmé à Jackson Hole qu'il ne fallait pas vendre la peau de l'inflation avant de l'avoir tuée. Le marché qui entrevoyait des baisses de taux en début d'année prochaine a déchanté. En août, Evolutif a été investi entre 47% minimum, et 55% maximum en actions, au travers d'un pilotage prudent des couvertures (achats d'options de vente sur le marché, vente de calls sur des valeurs détenues en portefeuille). Le portefeuille obligataire (22%) est majoritairement constitué d'obligations du Trésor américain de maturité proche de 2 ans. Avec un rendement actuariel supérieur à 3%, ce cœur de portefeuille défensif offre une position de carry bienvenue en dollar, au moment où l'euro accumule les plus grandes peines à maintenir sa valeur, souffrant des coupures de Nord Stream 1. Dans le portefeuille actions, le positionnement est défensif : le poids des valeurs industrielles a été réduit (cession du logisticien DSV et de Stellantis). Nous conservons Airbus en raison d'un niveau de valorisation beaucoup trop bas pour un leader mondial sur un marché duopolistique à très forte barrière à l'entrée. ASML, malgré sa volatilité, reste un poids prépondérant du portefeuille pour la raison similaire que ses machines-outils, pour lesquelles il n'existe peu ou pas de substituts dans le monde, sont indispensables aux nombreux plans d'autonomie en matière de semi-conducteurs de part et d'autre de la planète. Schneider Electric, acteur incontournable des équipements électriques et de l'automatisation est au cœur des processus industriels et immobiliers de maitrise de l'énergie. Le groupe français est d'ailleurs très sensible à la croissance de la filière des pompes à chaleur. Air liquide enfin, a historiquement su démontrer sa résilience grâce à la diversification de ses métiers indispensables à de nombreux secteurs industriels. Seule Saint Gobain présente aujourd'hui la sensibilité la plus forte à l'explosion de l'énergie. Cependant, sa valorisation (7,5x les bénéfices) exagère, notamment par rapport aux cimentiers (10x les résultats) le poids de cet intrant dans la structure de coûts du groupe. Le reste du portefeuille est constitué de plusieurs piliers capables de résister à une récession : un pilier très défensif axé consommation de base, télécoms et valeurs pharmaceutiques avec une sensibilité intéressante au marché américain : Novo Nordisk, Nestlé, Roche, Deutsche Telekom; un second pilier de valeurs de consommation plus dynamiques mais non moins dépourvue d'une résilience historique dans leurs performance commerciale: Nike, LVMH, Dior. Enfin, notre pilier de valeurs technologique est équilibré entre croissance séculaire et valorisation attractive : Alphabet, Apple, Microsoft, Deutsche Boerse.
Achevé de rédiger le 07/09/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA