## Portfolio managers comments
After the general easing observed in July and early August on the markets, the end of the month was marked by a clear tension in bond yields and declines in the prices of risky assets. There were several reasons for these movements: the good performance of US indicators, which removed the risk of an imminent recession, higher-than-expected interest rate hikes, and strong price and supply pressures on gas and other alternative energy sources, mainly in Europe.
On growth, while there is no doubt that the world economy is slowing down, the leading indicators remain in the grey zone that does not allow us to decide on the probability of a recession. The valuation of the financial markets shows that this thesis is still in the minority, although some signals suggest it, and that geopolitical risks can quickly drag us into it at any moment.
The comments made by the major monetary authorities in recent weeks are in unison: central banks are focused on the need to combat inflation. They need to act quickly and will probably have to move key rates into restrictive territory to win this battle in order to bring the level of demand, which is still too strong, into line with that of supply. In Europe, where growth appears to be the most fragile, the BOE and now the ECB seem to be rallying to this direction.
While the annual inflation peak has been exceeded in the United States, prices continue to rise in the Eurozone. Tensions on gas and electricity prices, as well as the accompanying measures taken or envisaged by governments, are creating strong volatility in inflation expectations.
The budgetary support of the States to counter the rise in prices and the risks to the economy remains significant. In the US, the administration has decided to cancel 365 billion in student debt. The European states continue to mobilise for the weakest households, with the continuation of measures targeted at their purchasing power. In China, a new stimulus package was also announced in July.
In management, the management of exposure has allowed us to take advantage of market movements. The bond exposure is close to 0, and in a scenario where we consider the market's monetary expectations to be realistic, it is not possible to invest in the long parts of the curves where our model shows that there is still no value.
We have slightly reduced our exposure to break-even inflation and real rates, mainly in the US, but maintained this strategy as the largest in the portfolio due to the attractive real rate levels in many countries and overly conservative long-term inflation pricing. There was little change in the other positions. Finally, the portfolio's volatility calculated over a one-year horizon fell to less than 4%.
Text completed on 07/09/2022.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENFR, 2022-08-31):
## Commentaire de gestion
Après la détente générale observée en juillet et début août sur les marchés, la fin du mois a été marquée par une nette tension des rendements obligataires et des baisses des prix des actifs risqués. Plusieurs raisons sont à l'origine de ces mouvements : la bonne tenue des indicateurs américains éloignant le risque d'une récession proche, des hausses des taux directeurs globalement supérieures aux attentes, et les fortes tensions sur les prix et l'approvisionnement sur le gaz et autres sources d'énergie alternatives au pétrole, touchant principalement l'Europe.
Sur la croissance, s'il n'y a aucun doute sur le fait que l'économie mondiale est en ralentissement mais les indicateurs avancés restent dans la zone grise qui ne permettent de trancher sur la probabilité d'une récession. La valorisation des marchés financiers montre que cette thèse est encore minoritaire bien que quelques signaux la laissent présager et que les risques géopolitiques peuvent à tout moment nous y entrainer rapidement.
Les propos tenus par les grands argentiers au cours des dernières semaines sont à l'unisson : les banques centrales sont focalisées sur la nécessité de combattre l'inflation. Il faut agir vite et il faudra probablement amener les taux directeurs en territoire restrictif pour gagner ce combat afin d'arrimer le niveau de la demande encore trop forte à celui de l'offre. En Europe, là où la croissance apparait la plus fragile, la BOE mais aussi maintenant la BCE, semblent se rallier à cette orientation.
Alors que le pic d'inflation annuel est dépassé aux Etats unis, la hausse des prix se poursuit en zone Euro. Les tensions sur les prix du gaz et de l'électricité, ainsi que les mesures d'accompagnement prises ou envisagées par les Etats créent une forte volatilité sur les anticipations d'inflation.
L'accompagnement budgétaire des Etats pour contrer la hausse des prix et les risques sur la conjoncture reste significatif. Aux USA, l'administration américaine a décidé d'annuler 365 Mds de dettes aux étudiants. Les états européens continuent de se mobiliser pour les ménages les plus faibles, avec la poursuite de mesures ciblées sur leur pouvoir d'achat. En Chine, un nouveau plan de relance a également été annoncé en juillet.
En gestion, le pilotage de l'exposition a permis de tirer profit des mouvements de marchés. L'exposition obligataire est proche de 0, et dans un scénario où nous considérons les anticipations monétaires du marché comme réalistes, il n'est pas envisageable d'investir sur les parties longues des courbes sur lesquelles notre modèle montre qu'il n'y a toujours pas de valeur.
Nous avons légèrement réduit notre exposition aux points morts d'inflation et aux taux réels, principalement aux US, mais maintenu cette stratégie comme la plus importante du portefeuille en raison des niveaux de taux réels attractifs enregistrés dans de nombreux pays et des pricing d'inflation trop conservateurs à long terme. Les autres positions n'ont connu que peu d'évolutions. Enfin, la volatilité du portefeuille calculée sur un horizon de 1 an a reculé à moins de 4%.
Achevé de rédiger le 07/09/2022.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges