### Portfolio managers comments
Part Macroeconomics
Following on from the previous month, the European equity markets continued the rebound that began at the end of the third quarter. The main indices of the old continent thus gleaned between 7% and 8% in November, one of the two best monthly performances since the beginning of the year. This improvement is primarily due to the inflationary environment, which is finally showing signs of improvement: in the United States, inflation fell from 8.2% to 7.7% in November, while in the euro zone it fell for the first time since the summer of 2021 (10% vs. 10.6% in October) and the United Kingdom showed the same trend (10.7% vs. 11.1%). As inflation may have peaked, markets are anticipating a slowdown in the monetary tightening that has been underway for several quarters. The Bank of England has made it clear that the pace of rate hikes will decelerate and more and more voices within the US Federal Bank are arguing for a similar position. The Chinese situation has also whetted investors' appetite. Indeed, after several months of zero-covid policy, the People's Republic of China is expected to ease its restrictive measures under the weight of an increasingly virulent domestic protest. In terms of economic activity, the situation continues to deteriorate with US and global PMIs falling, European PMIs remaining in contraction and the Japanese economy declining for the first time this year. This environment has led to mixed performance with the dollar underperforming, rates falling across the board and oil prices falling. From a sector perspective, energy, consumer durables and technology clearly benefited from the trend while healthcare, real estate, industrials and materials underperformed.
The credit market continued its rally during November. Investor fears are gradually easing about the risk of recession in a context of high inflation and potential energy disruptions and there is a paradigm shift. Inflation seems to have reached an inflection point in both the US and Europe. Gas storage should be sufficient to limit the risk of energy disruption in most European countries. Finally, strategists are leaning more towards an economic slowdown than a sharp recession. In this context, Jerome Powell is trying to maintain a cautious approach, insisting on the persistent uncertainties and foreseeing a lasting period of high rates, even if he expects the pace of rate hikes to slow down. But the credit market seems to be looking forward to a year-end rebound, pushing interest rate curves into inversion. On the bottom line, the third quarter confirms pressure on margins but companies are doing what is necessary to protect their liquidity, obtaining new financing from banks in particular.
In terms of performance, the rally was stronger in Europe than in the United States, with euro investment grade gaining 2.8% and high yield gaining 3.6%. Across the Atlantic, investment grade gained 4.9% and high yield +2.1%. This performance was supported by significant inflows: EUR 4.1 billion in euro investment grade and EUR 120 million in high yield. The primary market is also very dynamic with more than EUR 63 billion issued in investment grade and EUR 9.6 billion in high yield. New hybrid debt issuance was particularly strong.
Allocation part
The fund's performance in November was 3.67% versus 3.14% for its benchmark. No significant allocation movement during the month.
At the end of November, the equity portfolio was exposed to around 33% (gross) and was still composed of 34 stocks with weightings between 0.5% and 1.5%. We have maintained our 9% eurostoxx future hedge, for an overall net equity exposure of 24%.
At the end of the month, the Alterosa fund's bond exposure was 59.3%. We took advantage of the market rebound to reduce our positions in issuers that were not in transition, with a view to moving the fund to SFDR 9. We sold Accor, Dufry, Abertis, Axa, Coty and telecom issuers. We strengthened our positions in Adevinta and Itelyum. At the end of the month, investments in USD represented 7.4%, as these stocks are relatively less attractive.
Investment grade represents 23% of the portfolio and high yield 36%. The portfolio also has an attractive yield of 5.7% for a low duration of 1.7.
Action part
Over the period, the main relative outperformers were: Somfy (Ecological Transition, +35 bps, active weight 1.4%), Mediatek (+18 bps, active weight 1.0%), Sunny Optical (Lifestyle Transition, +18 bps, active weight +1.0%), TSMC (Lifestyle Transition and Ecological Transition +16 bps, active weight 0.8%) and Apple (Non-portfolio stock, +15 bps). Conversely, the worst negative contributions to performance were : Estée Lauder (-4 bps, stock exited during the month), Daichii Sankyo (Medical Transition, active weight +1.1%, +8 bps), Check Point Software (Economic Transition, -6 bps, active weight +1.1%), Lonza (Medical Transition, -9 bps, active weight +1.1%), Huhtamaki (Lifestyle Transition, -9 bps, active weight +1.2%). During the period, Orsted (Denmark, Renewable Energies, Ecological Transition) entered the portfolio. L'Oréal and Estée Lauder left our selection.
Obligations part
In the Alterosa fund, the bond portfolio benefited from the market rally with a contribution to performance of +2.15%, mainly on BB and BBB ratings. AT1 hybrid subordinated debt also rebounded well. Investments in euros outperformed those in dollars. Sectors contributing the most to performance are banks, healthcare, utilities, capital goods and basic industries. While all sectors are generating positive performance, the weakest contributors are leisure, transport, financial services, media and retail.
The issuers that contribute most to performance are Unicredit (banking, economic transition), Intesa San Paolo (banking, economic transition), Castellum (real estate, ecological transition), Iberdrola (community services, ecological transition) and Biogroup (health, medical transition). The issuers that contribute least to performance are Virgin Media (telecommunications), Fresenius (health, medical transition), Abertis (transport), Indra Systema (technology, demographic and lifestyle transition) and Nexi (financial services, economic transition).
Text completed on 07/12/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENFR, 2022-11-30):
### Commentaire de gestion
Partie Macroéconomie
Dans la continuité du mois précédent, les marchés actions européens ont poursuivi le rebond amorcé à la fin du troisième trimestre. Les principaux indices du vieux continent ont ainsi glané entre 7% et 8% au mois de novembre, une des deux meilleures performances mensuelles depuis le début de l’année. Cette embellie trouve d’abord sa source du côté de l’environnement inflationniste qui montre enfin des signes d’amélioration : aux Etats-Unis, l’inflation est passée de 8.2% à 7.7% en novembre tandis qu’en zone euro elle s’affiche en baisse pour la première fois depuis l’été 2021 (10% vs 10.6% en octobre) et que le Royaume-Uni affiche la même tendance (10.7% vs 11.1%). Alors que le pic d’inflation pourrait avoir été atteint, les marchés anticipent donc un ralentissement du resserrement monétaire en cours depuis plusieurs trimestres. La Banque d’Angleterre a clairement indiqué que le rythme de hausse des taux allait décélérer et de plus en plus de voix au sein de la banque fédérale américaine plaident pour une position similaire. La situation chinoise a également aiguisé l’appétit des investisseurs. En effet, après plusieurs mois de politique zero-Covid, la République Populaire de Chine devrait assouplir ses mesures restrictives sous le poids d’une protestation nationale de plus en plus virulente. Au niveau de l’activité économique, la situation continue de se dégrader avec la baisse des PMI américains et mondiaux, le maintien des PMI européens en zone de contraction et une première baisse de l’économie japonaise cette année. Cet environnement a entrainé des performances contrastées avec une sous-performance du dollar, une baisse généralisée des taux et une baisse du prix du pétrole. D’un point de vue sectoriel, l’énergie, les biens de consommation durable et le secteur technologique ont clairement profité de la tendance tandis que la santé, l’immobilier, les industriels et les matériaux ont sous-performé.
Le marché du crédit poursuit son rallye au cours du mois de novembre. Les craintes des investisseurs s’apaisent progressivement concernant le risque de récession dans un contexte de forte inflation avec de potentielles ruptures énergétiques et on assiste à un changement de paradigme. L’inflation semble avoir atteint un point d’inflexion à la fois aux états Unis et en Europe. Le stockage de gaz devrait être suffisant pour limiter le risque de rupture énergétique dans la plupart des pays européens. Enfin, les stratégistes penchent davantage pour un ralentissement économique qu’une récession marquée. Dans ce contexte, Jérôme Powell tente de maintenir un discours prudent, insistant sur les incertitudes persistantes et prévoyant une période durable de taux élevés, même s’il prévoit le ralentissement du rythme des hausses de taux. Mais le marché du crédit semble vouloir croire à un rebond de fin d’année, poussant les courbes de taux d’intérêt à l’inversion. Côté résultat, le troisième trimestre confirme une pression sur les marges mais les entreprises font le nécessaire pour protéger leur liquidité, obtenant de nouveaux financements auprès des banques notamment.
En termes de performance, le rallye s’avère plus fort en Europe qu’aux Etats Unis avec une performance de l’investment grade euro de +2.8% et du high yield de +3.6%. Outre Atlantique l’investment grade gagne 4.9% et le high yield de +2.1%. Cette performance est soutenue par des flux entrants significatifs : 4.1 milliards d’euros sur l’investment grade euro et 120 millions sur le high yield. Le marché primaire est également très dynamique avec plus de 63 milliards d’euros émis sur l’invetment grade et 9.6 milliards sur le high yield. On assiste notamment à des nouvelles émissions de dettes hybrides.
Partie allocation
La performance du fonds sur le mois de novembre est 3,67% contre 3,14% pour son indice de référence. Pas de mouvement d’allocation significatif sur le mois.
A fin novembre, la poche actions est exposée autour de 33% (brut) et est toujours composée de 34 valeurs dont les pondérations sont comprises entre 0,5% et 1,5%. Nous avons maintenu notre couverture de 9% en future eurostoxx, pour une exposition nette globale aux actions de 24% .
A la fin du mois, l’exposition obligataire du fond Alterosa est de 59.3%. Nous avons profité du rebond du marché pour alléger les positions sur des émetteurs qui ne présentaient pas de transition, en vue du passage du fonds en article SFDR
9. Nous avons ainsi vendu Accor, Dufry, Abertis, Axa, Coty et des émetteurs télécoms. Nous avons renforcé nos positions sur Adevinta et Itelyum. En fin de mois, les investissements en USD représentent 7.4%, ces titres présentant une valorisation relative moins attractive.
L’investment grade représente 23% du portefeuille et le high yield 36%. Le portefeuille présente également un rendement intéressant de 5.7% pour une duration faible de 1.7.
Partie actions
Sur la période, les principales surperformances relatives sont : Somfy (Transition Ecologique, +35 bps, poids actif 1,4%), Mediatek (+18 bps, poids actif 1,0%), Sunny Optical (Transition Mode de Vie, +18 bps, poids actif +1,0%), TSMC (Transition Mode de Vie et Transition Ecologique +16 bps, poids actif 0,8%) et Apple (Titre non présent en portefeuille, +15 bps). A l’inverse, les pires contributions négatives à la performance sont : Estée Lauder (-4 bps, titre sorti en cours de mois), Daichii Sankyo (Transition Médicale, poids actif +1,1%, +8 bps), Check Point Software (Transition Economique, -6 bps, poids actif +1,1%), Lonza (Transition Médicale, -9 bps, poids actif +1,1%), Huhtamaki (Transition Mode de Vie, -9 bps, poids actif +1,2%). Sur la période, le titre Orsted (Danemark, Energies Renouvelables, Transition Ecologique) a fait son entrée en portefeuille. Les titres L’Oréal et Estée Lauder ont quant à eux quitté notre sélection.
Partie obligations
Concernant le fonds Alterosa, la poche obligataire bénéficie du rallye du marché avec une contribution à la performance de +2.15%, principalement sur les ratings BB et BBB. Les dettes subordonnées hybrides AT1 ont également bien rebondi. Les investissements en euro surperforment ceux en dollar. Les secteurs qui contribuent le plus à la performance sont les banques, la santé, les services aux collectivités, les biens d’équipement et les industries de base. Si l’ensemble des secteurs génèrent une performance positive, les plus faibles contributions sont celles des loisirs, du transport, des services financiers, du media et du commerce de détail.
Les émetteurs qui contribuent le plus à la performance sont Unicredit (banque, transition économique), Intesa San Paolo (banque, transition économique), Castellum (immobilier, transition écologique), Iberdrola (services aux collectivité, transition écologique) et Biogroup (santé, transition médicale). Les émetteurs qui contribuent le moins à la performance sont Virgin Media (télécommunications), Fresenius (santé, transition médicale), Abertis (transport), Indra Systema (technologie, transition démographique et mode de vie) et Nexi (services financiers, transition économique).
Achevé de rédiger le 07/12/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA