# Fund manager's report
Market environment
At the beginning of November, ongoing concerns about inflation and further central bank tightening were at the forefront of investors’ minds. Central banks did deliver another round of steep policy rate hikes. The Federal Reserve (Fed) and the Bank of England (BoE) raised policy rates by 75 basis points (bps) to 4.0% and 3.0% respectively. However, despite headwinds from tighter monetary policy, investor sentiment improved significantly after the release of US inflation numbers for October. The 7.7% year- on-year (y/y) increase was below consensus expectations, fueling the market’s hopes that US inflation has now peaked and could prove less sticky than initially feared. The idea that falling inflation could mean that the end to the rate hiking cycle is not far off, gave both stocks and bonds a boost.
In China, policymakers introduced an easing of some control measures and increased their drive to vaccinate more of the elderly, which re-ignited hopes that the country is moving incrementally towards the end of its zero-Covid policy. While an announcement of a complete end to zero-Covid still looks someway off, it ignited a turnaround in performance of Asian and emerging market equities in November. A strong recovery in Chinese demand would be beneficial not only for China but also for all major trading partners in the region.
The MSCI All Country World increased by 7.81% (USD) in November. The S&P 500, the Nasdaq 100 and the Euro Stoxx 50 were also up 5.59%2 (USD), 5.62%2 (USD) and 9.73%2 (EUR) respectively. Convertible bonds increased with the TR Global Focus Hedged (EUR) index being up 3.21%1.
Portfolio performance in November
Over the month, the AXA WF Framlington Global Convertibles fund (net of fees, I EUR share class) posted a net performance of 2.80% (-0.41% relative vs. TR Global Focus Hedged).
Burlington Stores (+36,88%)1, the US off-price retailer, soared during the month as the company released in line third-quarter results but better outlook for the next quarter. The management commentary focused on improving sales
trends over the last six weeks as the company has worked to improve the values and merchandise mix offered in its stores. The company as an off-price retailer has supportive macro backdrop into 2023 tied to increased focus on value as the economy slows (notably for the middle-income consumer) and very strong availability of branded goods due to high amount of inventories.
SolarEdge Technologies (+29.92%)1, the US semiconductor producer for solar panels, soared during the month as the company reported third-quarter results that beat expectations and gave an outlook that is seen as strong. The CFO continues to expect gross margin to rebound over the coming quarters as manufacturing ramps globally, ramping Mexico production reduces shipping expense/tariffs on US-bound product, and price increases are reflected on incremental shipments.
Soitec (+18.16%)1, the French silicon carbide producer, delivered another strong quarter, with revenue and EBITDA above consensus. As expected, Soitec’s management reiterated its FY23 guidance (sales growth of +20%; EBITDA margin around 36%) and once again committed to announcing the first Smart Silicon Carbide customer before the end of calendar 2022. This major positive catalyst occurred on the 1st of December, as Soitec announced a partnership with market leader STM, the stock rose again by 5% on that day.
Our exposure to Li Auto (+61.5%)1 and LVMH (+15.4%)1 convertible bonds contributed positively on a relative basis as both benefited from Chinese market rebound.
On a relative basis, we benefited from the fall of Microstrategy (-25.95%)1, a business intelligence software company and bitcoin investor, after a major cryptocurrency platform, FTX, collapsed during the month.
Lumentum Holdings (-26.21%)1, the US semiconductor company, declined during the month as they missed consensus estimates for several consecutive quarters now, and risks remain including: signs of idiosyncratic hyperscaler demand slowdown (likely Amazon pausing orders), contradictory to other optical peers, heightened risk to 3D sensing business amid production weakness, and shortages reducing topline production, creating more pronounced drop in utilization. We are underweight compared to the index, owning the most defensive of the two convertible bonds on the name.
Rapid7 (-35.06%)1, a US vulnerability management vendor, declined during the month as the company released disappointing results, cutting its full-year outlook and offering a soft 2023 annual recurring revenue guide of “moderately below 20% growth.” Management highlighted that it has taken longer
than expected for sales team to transition from selling a single product to a broader suite of products. While we are inclined to believe that the 2022 guidance has been fully de-risked, we believe it will take several quarters of solid execution for investors to regain confidence in this name.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
Portfolio activity in November
Last month, global new CB issuance totaled $7.2bn , the best month for new issuance so far in 2022. Year-to-date, we have seen just $34.7bn globally compared to nearly $140bn at this time last year-a year-over-year drop of about 75%. We did participate in GBL/Pernod Ricard, Ubisoft and Iberdrola new issuances. We increased our exposure to higher delta names like Etsy or Sarepta Therapeutics, increasing our exposure to North America during the month.
Current Thoughts & Portfolio positioning
Markets have started to trade a Fed pivot again. Like this summer, this pivot is interpreted by markets as the Fed hiking rates in smaller increments, not as a proper pivot from hikes to rate cuts. In the past, it was not until the Fed cut rates that equities really bottomed out. Moreover, equity markets tend not to reach a trough before the recession has even started. This time is no different in our view. Since we anticipate the Fed will not cut rates in the next 6 months and a recession is highly likely in the US and Europe in 2023, we treat the current rally once more as temporary – a so called bear market rally. Moreover, the consensus of analysts still predicts +5% global EPS (Earnings Per Share) growth in 2023, well above any EPS contraction witnessed in previous recessions. Profit margins should fall as cost pressure will be harder to pass on in a recession. In particular, two-thirds of the margin improvement since the 1990s has come from lower rates and lower taxation, both of which are reversing.
Given the earnings growth reset still needed ahead of us, we remain for now underweight in terms of equity sensitivity while maintaining a constructive approach to remain diversified and identify credible long-term investment themes. The digitalization and ESG investment themes are still intact and could offer greater opportunities after the recent drawdown in markets. The energy crisis will move many governments to accelerate their energy transition plans, creating significant growth in the obvious beneficiaries from such a transition but also in some less obvious areas. Finally, we continue to increase the convexity of the portfolio that would enable us to capture any upside move while protecting against any deterioration of the economic environment.

Translation (ENFR, 2022-11-30):
# Commentaire du gestionnaire
Environnement du marché
Au début du mois de novembre, les inquiétudes persistantes entourant l’inflation et la poursuite du resserrement des politiques monétaires ont été au cœur des préoccupations des investisseurs. Les banques centrales ont procédé à une nouvelle série de hausses musclées de leurs taux directeurs. La Réserve fédérale (Fed) et la Banque d’Angleterre (BoE) ont relevé leurs taux directeurs de 75 points de base (pb) à 4,0 % et 3,0 % respectivement. Toutefois, malgré l’obstacle que constitue le durcissement des politiques monétaires, le sentiment des investisseurs s’est nettement amélioré après la publication des chiffres de l’inflation d’octobre aux États-Unis. La hausse de 7,7 % sur un an s’est montrée moins forte qu’attendu, alimentant les espoirs du marché que l’inflation américaine a désormais atteint un pic et pourrait s’avérer moins persistante que redouté à l’origine. Le sentiment selon lequel la baisse de l’inflation pourrait signifier la fin prochaine du cycle de hausse des taux a donné un coup de pouce aux actions et aux obligations.
En Chine, les responsables politiques ont assoupli certaines mesures de contrôle et intensifié leurs efforts visant à vacciner davantage de personnes âgées, ce qui a ravivé l’espoir que le pays évolue progressivement vers la fin de sa politique « zéro-Covid ». Même si l’annonce du retrait complet de cette politique ne semble pas pour demain, cela a entraîné un retournement de la performance des actions asiatiques et des marchés émergents en novembre. Une forte reprise de la demande chinoise serait bénéfique non seulement pour la Chine, mais aussi pour tous ses principaux partenaires commerciaux de la région.
L’indice MSCI All Country World a progressé de 7,81 % (en USD) en novembre. Le S&P 500, le Nasdaq 100 et l’Euro STOXX 50 se sont également inscrits en hausse de 5,59 %2 (en USD), 5,62 %2 (en USD) et 9,73 %2 (en EUR), respectivement. Les obligations convertibles ont progressé, l’indice TR Global Focus Hedged (EUR) clôturant en hausse de 3,21 %1.
Performance du portefeuille en novembre
Durant le mois, le fonds AXA WF Framlington Global Convertibles (net de frais, classe d’actions I en EUR) a enregistré une performance nette de 2,80 % (-0,41 % par rapport à l’indice TR Global Focus Hedged).
Burlington Stores (+36,88 %)1, un distributeur discount américain, s’est envolé au cours du mois, la société ayant publié des résultats du troisième trimestre conformes aux attentes mais de meilleures perspectives pour le prochain trimestre. Les commentaires de ses dirigeants se sont concentrés sur l’amélioration de la tendance des ventes ces six dernières semaines, l’entreprise s’efforçant d’améliorer la valeur et le mix des marchandises proposées dans ses magasins. En tant que distributeur à bas coût, la société bénéficie d’un contexte macroéconomique favorable à l’approche de 2023, lié à la prédilection pour les produits bon marché alors que l’économie ralentit (notamment pour les consommateurs aux revenus moyens) et à la très forte disponibilité des produits de marque en raison du niveau élevé des stocks.
SolarEdge Technologies (+29,92 %)1, le fabricant américain de semi-conducteurs destinés aux panneaux solaires, s’est envolé au cours du mois, la société ayant publié des résultats du troisième trimestre supérieurs aux attentes et communiqué des perspectives jugées solides. Le directeur financier continue de tabler sur un rebond de la marge brute ces prochains trimestres grâce à l’accélération de la production manufacturière au niveau mondial, à l’accroissement de la production mexicaine qui aura pour effet de réduire les frais d’expédition et les droits de douane sur les produits destinés aux États-Unis, et à l’effet de la hausse des prix sur les nouvelles expéditions.
Soitec (+18,16 %)1, le producteur français de carbure de silicium, a enregistré un nouveau trimestre solide, avec un chiffre d’affaires et un EBITDA supérieurs aux prévisions des analystes. Comme attendu, les dirigeants de Soitec ont confirmé leurs prévisions pour 2023 (croissance de plus de 20 % du chiffre d’affaires ; marge EBITDA autour de 36 %) et se sont une nouvelles fois engagés à annoncer le premier client pour le substrat avancé SmartSiC avant la fin de l’année 2022. Ce catalyseur positif majeur s’est produit le 1er décembre, avec l’annonce par Soitec d’un partenariat avec le leader du marché STM. Le titre a progressé de 5 % supplémentaires ce même jour.
Notre exposition aux obligations convertibles de Li Auto (+61,5 %)1 et LVMH (+15,4 %)1 a apporté une contribution positive en valeur relative, les deux titres ayant bénéficié du rebond du marché chinois.
D’un point de vue relatif, nous avons bénéficié de la forte baisse de MicroStrate (-25,95 %)1, un éditeur de logiciels de veille économique et un investisseur en Bitcoin, après la faillite de la grande plateforme de crypto-monnaies FTX durant le mois.
Lumentum Holdings (-26,21 %)1, le fabricant américain de semi-conducteurs, s’est replié au cours du mois en raison de résultats inférieurs aux attentes plusieurs trimestres d’affilée. Des risques subsistent par ailleurs : signes de ralentissement de la demande idiosyncratique d’hyperscale (pause probable des commandes d’Amazon), contradictoires avec d’autres acteurs de l’optique, risque accru pour l’activité de détection 3D dans un contexte de faiblesse de la production, et impact des pénuries sur la production, alimentant la diminution de l’utilisation. Nous sous-pondérons le titre par rapport à l’indice et détenons la plus défensive des deux obligations convertibles de l’entreprise.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/11/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
Rapid7 (-35,06 %)1, un fournisseur américain de gestion de la vulnérabilité, s’est inscrit en baisse durant le mois. La société a publié des résultats décevants, réduisant ses perspectives pour l’ensemble de l’exercice et faisant part de prévisions de chiffre d’affaires récurrent en demi-teinte pour 2023, soit « une croissance légèrement inférieure à 20 % ». Les dirigeants de l’entreprise ont indiqué qu’il a fallu plus de temps que prévu pour que l’équipe commerciale passe de la vente d’un seul produit à celle d’une gamme plus large de produits. Même si nous sommes enclins à penser que plus aucun risque n’entoure les prévisions pour 2022, nous pensons qu’il faudra plusieurs trimestres d’exécution solide pour que les investisseurs retrouvent confiance vis-à-vis du titre.
Transactions réalisées en novembre
Le mois dernier, le volume des nouvelles émissions mondiales d’obligations convertibles a atteint 7,2 milliards USD, soit le volume mensuel le plus important jusqu’ici en 2022. Depuis le début de l’année, seuls 34,7 milliards USD ont été émis dans le monde entier contre près de 140 milliards USD à la même époque l’an dernier, soit une baisse d’environ 75 % en glissement annuel. Nous avons souscrit aux nouvelles émissions de GBL/Pernod Ricard, Ubisoft et Iberdrola. Nous avons accru notre exposition aux titres à delta élevé comme Etsy et Sarepta Therapeutics, accroissant notre exposition à l’Amérique du Nord durant le mois.
Réflexions actuelles et positionnement du portefeuille
Les marchés recommencent à intégrer la perspective d’un virage de la Fed. À l’instar de cet été, ce virage est interprété par les marchés comme le relèvement des taux de la Fed à un moindre rythme, et non comme un basculement entre le relèvement et l’abaissement des taux. Par le passé, il a fallu attendre que la Fed réduise ses taux pour que les actions touchent effectivement leur point bas. En outre, les marchés actions ont tendance à ne pas atteindre leur plancher avant même le début de la récession. La situation actuelle n’est aucunement différente selon nous. Sachant que nous rejetons l’hypothèse d’une baisse des taux de la Fed dans les six prochains mois et que nous jugeons très probable une récession aux États-Unis et en Europe en 2023, nous considérons que le rebond actuel est une nouvelle fois de nature temporaire - ce que l’on appelle un « bear market rally ». De plus, le consensus des analystes continue de tabler sur une croissance des BPA (bénéfices par action) de 5 % au niveau mondial en 2023, niveau bien supérieur à la contraction des BPA observée lors des précédentes récessions. Les marges bénéficiaires devraient diminuer dans la mesure où la hausse des coûts sera plus difficile à répercuter en cas de récession. En particulier, les deux tiers de l’amélioration des marges depuis les années 1990 proviennent de la baisse des taux et de la fiscalité, qui s’inverse dans les deux cas.
Au vu des ajustements de la croissance des bénéfices qui s’annoncent, nous restons pour l’instant sous-pondérés en termes de sensibilité aux actions, tout en maintenant une approche constructive pour rester diversifiés et identifier des thèmes d’investissement crédibles à long terme. Les thèmes d’investissement liés à la transition numérique et à l’ESG conservent leur potentiel et pourraient offrir de meilleures opportunités après le récent repli des marchés. La crise énergétique incitera de nombreux gouvernements à accélérer leurs projets de transition énergétique, apportant ainsi une croissance significative aux bénéficiaires évidents de cette transition, mais aussi à des domaines moins évidents. Enfin, nous continuons d’accroître la convexité du portefeuille, ce qui devrait nous permettre de capter une hausse éventuelle tout en nous protégeant contre le risque de détérioration de l’environnement économique.