# MANAGER'S COMMENT
The markets were marked by strong volatility at the beginning of the year, triggered by the tougher stance adopted by the Fed in response to still strong inflation. Investors are now expecting 5 to 6 interest-rate hikes in 2022 and the start of a reduction in the US central bank's balance sheet as from the middle of the year. As the result, North American interest rates rose to their highest levels of the past two years, with an underperformance for short maturities (2-year +45bp to 1.18%, 10-year
+27bp to 1.78%).
Although the European Central Bank's stance remains far more measured, the inflation figures were again higher than expected in Europe, which is also in the throes of a worrying energy crisis. The German 10-year interest rate moved back into positive territory for the first time since June 2019 (+18bp to 0.01%).
This repricing in the bond market had a violent impact on the equity markets, with a sharp correction in growth sectors such as technology and medtech and a clear outperformance for value sectors such as energy, basic materials and banks.
The MSCI World Growth index thus ended the month down by 8.22% while the MSCI World Value index remained flat. In geographic terms, this resulted in a severe correction for North American equities (S&P500 -5.29% / Nasdaq -8.49% in USD) whereas the European and Emerging indices, which have a more "value" bias, proved more resilient (Euro Stoxx -2.78% / MSCI Emerging Markets -1.89%).
Credit spreads weakened somewhat (IG +7bp to 8bp / HY +45bp), while commodities remained on a positive trend (WTI +14.50%, Bloomberg Commodities index
+8.77% in USD).
In this particularly difficult environment for bonds and equities, the fund nonetheless ended the month on an even keel (I unit +0.06%).
The equities portion recorded a slightly positive performance overall. Although our thematic basket was down, our allocation favoring the themes with least exposure to the US market and to growth stocks (Global Resources, Climate Action and Food for Generation funds) proved fairly defensive. Also, our diversification bull options positions on value sectors (oil, banks and basic materials in Europe) and our hedging positions on the North American indices (hedges on the Nasdaq and S&P500) contributed positively to our performance.
In bonds, our positions on European credit had an adverse impact, but our hedge on US interest rates reduced the impact of the rise in interest rates.
During the month, we took part of our profits on our options positions on European value sectors, and on our Nasdaq and S&P500 hedges. In thematic equities, we took advantage of the strong correction suffered by the medtech sector to increase our position on this theme. We also initiated a position on our new CPR Hydrogen theme fund, which give pride of place in particular to European and Japanese industrial stocks and utilities exposed to the boom in this source of clean energy. Lastly, we initiated a tactical position on the theme of cloud computing via ETF. The North American software sector remains vulnerable to a continuing rise in real interest rates, but it seems oversold in the short term and the severe correction it has just undergone have brought prices down to more reasonable levels.
In credit, we have reduced our exposure to European high yield and are keeping duration low overall. Our protection against a rise in sovereign yields has nonetheless been diversified by taking part of our profits on the US portion and transferring part of the hedges to the German curve, which we think is more vulnerable in the short term.
We feel that the Fed's monetary tightening is now better integrated by the market. Investors’ expectations in terms of inflation and rises in short-term rates are now high, thereby reducing the potential for nasty surprises. In the short term, this could slow the pace of the correction in the bond markets and boost the equity markets. The development of a wage-price loop in the United States remains a risk to be watched carefully as it could cause the central bank to take an even tougher stance.
More generally, this monetary paradigm shift implies a lasting rise in volatility and the renewed importance of fundamentals (pricing, earnings momentum, etc.). In this respect, the markets are beginning to show signs of doubts concerning the strength of world growth in 22/23. The flattening of the interest-rate curve and the underperformance of some cyclical segments (semiconductors, industrials, house builders, etc.) call for attention in an environment where the blow to purchasing power suffered by North American households could have an impact on consumption (rising energy prices and across-the-board inflation, end of State aid schemes, etc.).
Although the start of the Q4 2021 reporting season has been reassuring, the upward momentum in earnings forecasts has nonetheless come to an end. The doubts hanging over the resilience of company margins in the face of rising wages and costs over the coming months remains a central theme.
In this environment, made even more uncertain by the reemergence of geopolitical risks (Russia/Ukraine), we will remain careful and opportunistic by structurally favoring the more defensive themes exposed to the European, Japanese and Emerging zones.

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# COMMENTAIRE DE GESTION
Sur les marchés ce début d’année a été marqué par une forte volatilité déclenchée par le durcissement du discours de la FED en réponse à une inflation toujours forte. Les investisseurs anticipent désormais 5 à 6 hausses de taux en 2022, ainsi qu’une amorce de la décrue de la taille bilan de la banque centrale américaine dès la mi année. En conséquence les taux d’intérêt nord-américains ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis 2 ans, avec une sous-performance des maturités courtes (2 ans
+45bp à 1.18%, 10ans +27bp à 1.78%).
Si la banque centrale européenne demeure beaucoup plus mesurée, les statistiques d’inflation ont une nouvelle fois aussi surpris à la hausse sur le vieux continent, en proie par ailleurs à une crise énergétique préoccupante. Les taux d’intérêt allemands à 10 ans reviennent ainsi en territoire positif pour la première fois depuis Juin 2019 (+18bp à 0.01%).
Ce repricing de l’obligataire a eu des impacts violents sur les marchés actions, avec à la clé une forte correction des secteurs de croissance comme la technnologie où la medtech, et une nette surperformance des secteurs value comme l’énergie, les matériaux de base et les banques. L’indice MSCI World Growth a ainsi perdu 8.22%, alors que le MSCI World Value clôturait à l’équilibre ! Géographiquement cela s’est traduit par une correction marquée des actions nord-américaines (S&P500 -5.29%
/ Nasdaq -8.49% en usd), alors que les indices européens et émergents, aux caractéristiques plus « value », résistaient mieux (Euro Stoxx -2.78% / MSCI Emerging Markets -1.89%).
Les spreads de crédit ont quelque peu faibli (IG +7 à 8bp / HY +45bp), alors que les matières premières sont restées très bien orientées (baril WTI +14.50%, indice bloomberg commodities +8.77% en usd).
Dans ce contexte particulièrement difficile pour les classes d’actifs obligataires et actions, le fonds clôture néanmoins le mois à l’équilibre (+0.06% part I).
La partie actions enregistre une performance légèrement positive au global. Si notre panier thématiques est en baisse, notre allocation favorisant les thèmes moins exposés aux marché US et aux titres de croissance (fonds Global Resources, Climate Action où Food For Generation) s’est avérée assez défensive. Par ailleurs, nos positions optionnelles haussières de diversification sur des secteurs value (secteurs pétroliers, bancaires et des matériaux de base en Europe) et de protection sur indices nord-américains (hedges sur Nasdaq et S&P500) ont contribué positivement à la performance.
Sur l’obligataire, nos positions en crédit européen ont été défavorables, mais notre couverture sur les taux US a permis de réduire l’impact des hausses de taux.
Au cours du mois nous avons pris des profits partiels sur nos positions optionnelles sur les secteurs value européens, ainsi que sur nos couvertures Nasdaq et S&P500. Côté actions thématiques nous avons profité de la forte correction du secteur medtech pour renforcer notre ligne sur ce thème. Nous avons aussi initié une position sur notre nouveau fonds thématique CPR Hydrogen, qui fait notamment la part belle aux valeurs industrielles et utilities européennes et japonaises exposées à l’essor de cette source d’énergie propre. Nous avons enfin initié une position tactique sur le thème du cloud computing via ETF. Le secteur du logiciel nord-américain demeure vulnérable à une poursuite de la remontée des taux réels, mails il nous semble survendu à court-terme et la forte correction qu’il vient de subir a ramené sa valorisation sur des niveaux plus raisonnables.
Sur le crédit, nous avons réduit notre exposition au high-yield européen et conservons une duration d’ensemble faible. Notre position de protection contre la hausse des taux d’Etat a néanmoins été diversifiée via des prises de profits partielles sur la partie US et un transfert d’une partie des hedges vers la courbe allemande, qui nous semble plus vulnérable à court-terme.
Nous pensons que la durcissement monétaire de la FED est désormais mieux intégré par le marché. Les attentes des investisseurs en matière d’inflation et de hausses des taux courts sont en effet dorénavant élevées, réduisant le potentiel de mauvaises surprises. A court-terme cela pourrait ralentir le rythme de la correction obligataire et soutenir les marchés actions. Le développement d’une boucle prix/salaires aux Etats-Unis demeure néanmoins un risque à suivre de près car il serait à même de durcir encore un peu plus le ton de la banque centrale.
Plus généralement le changement de paradigme monétaire implique une hausse durable de la volatilité et un retour de la prééminence des fondamentaux (valorisations, dynamique de résultats…). A ce titre les marchés commencent à montrer quelques signes de doutes quant à la vigueur de la croissance mondiale en 22/23. L’aplatissement de la courbe des taux et la sous-performance de certains segments cycliques (semi-conducteurs, valeurs industrielles…) interpellent ainsi dans un contexte où le choc de pouvoir d’achat subit par les ménages nord-américains pourrait avoir un impact sur la consommation (hausse des prix de l’énergie et de l’inflation au sens large, fin des aides d’Etat…).
Si le début de la saison des publications des résultats d’entreprises au titre du Q4 2021 est correcte, la dynamique de révision à la hausse est désormais à l’arrêt. Les questionnements autour de la résilience des marges des entreprises dans ce contexte d’inflation des coûts et des salaires dans les mois à venir demeurent un sujet central.
Dans cet environnement rendu encore plus incertain par le réveil du risque géopolitique (cf Russie/Ukraine) nous continuons à faire preuve de prudence et d’opportunisme en privilégiant structurellement les thèmes plus défensifs exposés aux zones européennes, japonaises et émergentes.