### The most striking impact is the leap in short-term inflation expectations as oil and gas prices have soared against the background of a disruption in supply from Russia; this has added
+60bp to 2-year expectations and +36bp to 5-year expectations. The revised inflation expectations concern mainly the short end through a "mechanical" effect whereas medium/long-term inflation integrates a substantial probability of a pronounced slowdown in growth under the effect of reduced purchasing power. This dilemma between higher inflation for longer and the negative impact on growth is also at the heart of the questions hanging over central bank actions. Could this delay or invalidate the upcoming upward interest-rate cycle? This is important for the direction of interest rates and even more so for the shape of the curve.
The unknowns concerning the fallout from this crisis could lead the Central Banks to defer any major decisions other than those required to ensure financial stability. The March monetary policy meetings are therefore likely to be less decisive than had been foreseen.
The portfolio, well positioned for a less accommodative monetary cycle on its sovereign exposure, underperformed its benchmark. The portfolio also suffered from its larger allocation to corporate issues and particularly euro-denominated issues, which significantly underperformed.
In these conditions, we have reduced the portfolio’s underexposure to interest-rate risk by 30bp to -60bp and taken care to avoid underexposure to Germany, always favored in any search for safe assets.
In our corporate exposure, we are continuing to reduce portfolio risk by shortening our exposure to the short segments (preference given to the 5-year segment) even though spreads have already widened by 50bp since the beginning of the year.
Rather than on the portfolio's exposure to Russia (even indirect) which is very low, we are concentrating our efforts on integrating the potential secondary impact, particularly those linked to the explosion in energy prices. Although the market appears to have already integrated the geopolitical risk and the various specific risks linked to the war, the consequences of the series of sanctions rolled out and the notion of stagflation with a recessionary impact in Europe prompt us to remain cautious.

Translation (ENFR, 2022-02-28):
### L’impact le plus marquant est l’envolée des anticipations d’inflation à court terme car les prix du pétrole comme du gaz s’envolent sur fond de rupture d’approvisionnement russe ; cela vaut
+60bps sur les anticipations à 2 ans et +36bps à 5 ans. Les révisions des prévisions d’inflation affectent essentiellement la partie courte par un effet « mécanique » alors que l’inflation à moyen/long terme incorpore une probabilité importante de ralentissement marqué de la croissance sous la baisse du pouvoir d’achat. Ce dilemme entre une inflation plus haute plus longtemps et l’effet négatif induit sur la croissance est également au cœur des interrogations sur l’action des banques centrales. Est-ce de nature à repousser ou invalider la remontée annoncée des taux ? C’est important pour la direction des taux mais plus encore pour la forme de la courbe.
Les inconnues sur les retombées de cette crise devraient amener les Banques Centrales à différer toute décision importante autres que celles nécessaires au maintien de la stabilité financière. Les réunions du mois de mars devraient finalement être un rendez-vous moins décisif que prévu.
Le portefeuille bien positionné pour un cycle monétaire moins accommodant sur l’exposition souveraine a reculé plus que son indice. Par ailleurs, le portefeuille a souffert de sa plus grande allocation aux émissions d’entreprises et en particulier de celles libellées en Euro qui ont nettement sous-performé.
Dans ce contexte, nous avons réduit la sous-exposition du portefeuille au risque de taux de 30bps à -60bps et veillé à ne pas être sous exposé sur l’Allemagne, toujours favorisée dans un mouvement de recherche d’actifs « sûrs».
Sur l’exposition aux entreprises, nous continuons de réduire le risque en portefeuille en raccourcissant notre exposition aux segments courts (préférence pour le 5 ans) et ce bien que les primes de risques se soient déjà écartées de 50bp depuis le début de l’année !
Plus que l’exposition à la Russie (même indirecte) très faible du portefeuille, nous mobilisons nos efforts sur l’intégration des potentiels impacts de second-ordre, notamment ceux liés à l’explosion des prix de l’énergie. Si le marché semble avoir déjà intégré le risque géopolitique et les divers risques spécifiques liés au conflit, les conséquences du concert de sanctions et l’idée d’une stagflation à impact récessif en Europe nous conduisent à rester prudents.