## Portfolio managers comments
In contrast to the previous year, the end of 2023 is ending on a positive note. The economic growth figures are not very encouraging, but the general feeling is that the risk of recession has been averted for 2024. A number of factors can be put forward to justify the reduced risk of an economic 'hard landing': despite the conflict in the Middle East, the price of oil has fallen sharply since September, activity in China has stabilised and the authorities are continuing to work towards a smooth recovery, and the US economy is still proving resilient, with GDP in the fourth quarter still expected to exceed 2%, after more than 5% in the third. Lastly, the fact that inflation is falling faster and faster than expected at this stage means that central bank interest rates can be cut sooner.
However, while the monetary authorities almost unanimously acknowledged in December that the period of monetary tightening was over (with the exception of Japan, of course), paving the way for rate cuts in 2024, they remain more cautious overall about disinflation, pointing to a number of risks and, above all, a more chaotic path. However, this is still a very important change of direction, which in our view has been exploited too violently by the financial markets, which have pushed expectations to extremes. This is particularly the case in the eurozone, where the yield curve includes short- term rates of 1.75% over a 2-year horizon. Unless we imagine a worst-case scenario, with key rates rapidly falling below 1.5%, it is certain that the recent rise in the bond markets has more than anticipated the future performance of structurally long-term investors.
Having gradually reduced our exposure since the end of September, we did not participate in the continuing rally in December, which we felt was more technical than fundamental: buying back shorts, FOMO, adjusting the duration of US mortgages after the fall in yields in November. Bond exposure was slightly negative at the end of the month, still fuelled by the short position in German and French European yields. This pocket was the main source of underperformance, especially as long positions in the United States, whether fixed-rate or inflation-linked, benefited less from the rally than their European counterparts, contrary to our expectations. We set up a 1-year inflation swap maturing in September 2023, on a basis of 1.60%, deemed attractive and discounted due to selling flows on this maturity (exit of Spain indexed 09/2024 from inflation indices). In currencies, we initiated a short CHF position (against the euro) in view of the latest statements by the Swiss central bank indicating that it intends to tackle the strength of the Swiss franc.
Text completed on 09/01/2024.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges
Paul
Lentz

Translation (ENFR, 2023-12-29):
## Commentaire de gestion
A l'opposé de l'année précédente, la fin d'année 2023 se termine sous de bons augures. Les chiffres économiques se rapportant à la croissance ne sont pas très encourageants mais le sentiment général est que les risques de récession sont écartés pour 2024. Plusieurs éléments peuvent être avancés pour justifier la baisse du risque d'un 'hard landing' économique : malgré le conflit au Moyen Orient, le prix du pétrole a fortement baissé depuis septembre, l'activité en Chine est stabilisée et les autorités poursuivent leurs actions pour une reprise en douceur, l'économie US se montre toujours résiliente, à l'image d'un PIB au 4ieme trimestre encore attendu au-dessus de 2%, après plus de 5% au troisième. Enfin, la décrue de l'inflation plus forte et plus rapide à ce stade qu'escomptée, autorise une baisse plus précoce des taux directeurs des banques centrales.
Pourtant, si les autorités monétaires ont quasi unanimement reconnu en décembre que la période de durcissement monétaire était révolue (à l'exception du Japon, bien évidemment) ouvrant de fait la voie à des baisses de taux en 2024, elles restent globalement plus prudentes sur la désinflation, exprimant encore quelques risques et surtout un chemin plus chaotique. Cela reste cependant un changement de cap annoncé très important mais qui a été, à nos yeux, trop violemment exploité par des marchés financiers qui ont poussé les anticipations à un niveau extrême. C'est particulièrement le cas en Zone euro, où la courbe des taux inclut des taux court terme à 1.75% à horizon 2 ans. A moins d'imaginer un scénario catastrophe, et des taux directeurs rapidement à moins de 1.5%, il est certain que la hausse récente des marchés obligataires a plus qu'escompté les performances à venir des investisseurs structurellement longs.
Après avoir réduit l'exposition graduellement depuis la fin septembre, nous n'avons pas participé à la poursuite du rallye en décembre qui nous semble plus technique que fondamentale : rachat de shorts, FOMO, ajustement de duration des mortgages américains après la baisse des rendements de novembre. L'exposition obligataire est légèrement négative en fin de mois, toujours alimentée par la position courte sur les taux européens allemands et français. Cette poche a été la principale source de contreperformance, d'autant plus que les positions longues sur les Etats-Unis, que cela soit en taux fixe ou indexées sur l'inflation ont moins profité du rallye que leurs homologues européennes, contrairement à nos attentes. Nous avons mis en place un swap d'inflation 1 an échéance sept 2023, sur une base de 1.60% jugée attractive et décotée en raison de flux vendeurs sur cette maturité (sortie de l'Espagne indexé 09/2024 des indices d'inflation). Sur les changes, nous avons initié une position short CHF (contre Euro) eu égard aux dernières déclarations de la banque centrale helvétique indiquant vouloir s'attaquer à la force du Franc suisse.
Achevé de rédiger le 09/01/2024.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges
Paul
Lentz