# Fund manager's report
Market environment
After a strong rally in equity and bond markets in July, both sold off sharply again in August and September. The rally in July was helped by markets starting to price in interest rate cuts from the Federal Reserve in 2023, stoking hopes of a soft landing for the economy. However, in August, the Fed and other central banks reiterated at their Jackson Hole summit that their priority remains the fight against inflation rather than supporting growth. This was the primary driver of the sharp rise in bond yields and sell-off in stocks in the second half of the quarter.
The MSCI All Country World decreased by 9.53% (USD) in September. The S&P 500, the Nasdaq 100 and the Euro Stoxx 50 were also down 9.22.%2 (USD), 10.55%2 (USD) and 5.54%2 (EUR) respectively. Convertible bonds decreased with the TR Global Focus Hedged (EUR) index being down 5.51%1.
Portfolio performance in September
Over the month, the AXA WF Framlington Global Convertibles fund (net of fees, I EUR share class) posted a net performance of -5.94% (-0.43% relative vs. TR Global Focus Hedged).
Zscaler (+3.2%)1, the US cybersecurity company, soared during the month as the company reported fourth-quarter results that beat expectations and gave an outlook that is seen as strong. Total billings of $520 million also exceeded consensus at $469 million . Despite the challenging macro environment, the company is benefiting from a favorable demand backdrop and secular tailwinds of digital transformation and cloud security.
Coupa Software (+0.68%)1, the US software company, delivered another strong quarter, with revenue of $211 million , above consensus at 204 million3, helped by strong billings in North America. Those results illustrate the strong value proposition Coupa brings to customers looking to control expenses in a cost cutting environment. The company also authorized $100M share buyback program.
Our exposure to Docusign (-8.16%)1 and Illumina (-5.38%)1 convertible bonds contributed positively on a relative basis as the instruments have a low delta and are typically well protected on the downside thanks to a strong balance sheet.
On a relative basis, we benefited from the fall of Royal Caribbean (-7.22%)1, a cruising company, after Carnival, a closed peer, reported occupancy numbers that missed estimates signaling the sector is rebounding slower than expected.
MP Materials (-22%)1, the US rare earth producer, decreased during the month as the price of rare earth materials have fallen due to combination of softening consumer electronics demand, particularly in Europe, and choppy Chinese demand, particularly on the industrial side.
WuXi AppTech (-30%)1, the Chinese R&D specialist in healthcare, declined during the month amid weakening sentiment from President Biden's new executive order that will channel $2bn funding into US biomanufacturing. Considering the R&D5 investments of some leading pharma companies globally (e.g. Pfizer invested US$10.5bn in R&D in 2021, Roche invested US$14.3bn and Beigene invested RMB9.5bn), the impact of Biden’s initiatives on the competitive landscape of the industry should be mild, in our view. Moreover, WuXi AppTec is building manufacturing facilities for finished drugs in the US and has options to adapt to any long-term shift in the US's biomanufacturing outsourcing strategy.
Portfolio activity in September
In the context of 2022's sluggish primary market activity, last month was strong for CB issuance as just under $7.0bn was priced, the best month of the year so far. Year-to-date, we've now seen $26bn5 globally versus nearly $110bn through this time last year, a drop of about 79%. We did participate in Alnylam and Neoen new issue. We sold some convertible bonds with low delta like Beauty Health and Exact Sciences and increased our exposures to higher delta names like Booking or Ormat Technologies.
Current Thoughts & Portfolio positioning
Global inflationary pressures moderated somewhat over the quarter on the back of lower oil and food prices. The WTI (West Texas Intermediary) oil price has dropped by nearly 30% since the start of July, while the Food and Agriculture Organization world food price index dropped to its lowest level since the start of the war in Ukraine. Nevertheless, core inflation generally remains well above central bank targets in most countries, which is why markets are pricing in significant further policy rate increases in the coming months. As we enter the fourth quarter, the global economy should continue to slow while some economies could enter recession. The magnitude of this potential recession will partly depend on the effectiveness of measures deployed by policymakers to reduce the impact of the energy crisis on households and businesses. Central banks, confronted with the biggest inflation shock since the 1970s, will for their part probably continue to prioritise the fight against inflation over supporting growth. Moreover, while equity valuation multiples have contracted, real bond yields are much higher which could potentially trigger lower valuations. These valuations are based on current consensus analyst
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
forecasts for earnings growth, which are gradually being revised down. Therefore, we could still potentially see further declines in equities. Finally, we are selling some positions in Europe as the region is vulnerable to both higher inflation and lower growth due to its dependence on Russian gas and oil and other commodities. The conflict impacted confidence and high inflation is squeezing household purchasing power. The ECB and the political risk in Italy adds to the euro zone risk premium.
In this context, our constructive approach is to remain diversified and identify credible long-term investment themes, avoiding emotional behaviour dictated by fear while considering the impact of recession scenarios. The digitalization and ESG investment themes are still intact and could offer greater opportunities after the recent drawdown in markets. The energy crisis will move many governments to accelerate their energy transition plans, creating significant growth in the obvious beneficiaries from such a transition but also in some less obvious areas. Finally, we continue to increase the convexity of the portfolio that would enable us to capture any upside move while protecting against any deterioration of the economic environment.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Contexte du marché
Après un net rebond en juillet, les marchés des actions et des obligations ont tous deux ont enregistré une forte correction en août et en septembre. Le rebond en juillet a été soutenu par le fait que les marchés commençaient à anticiper une baisse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale en 2023, alimentant les espoirs d’un atterrissage en douceur de l’économie. Toutefois, en août, la Fed et d’autres banques centrales ont confirmé lors du sommet de Jackson Hole que leur priorité reste la lutte contre l’inflation plutôt que le soutien à la croissance. C’est essentiellement ce qui explique la forte hausse des rendements obligataires et la correction des actions la deuxième partie du trimestre.
L’indice MSCI All Country World a plongé de 9,53 % (en USD) en septembre. Le S&P 500, le Nasdaq 100 et l’Euro Stoxx 50 se sont eux aussi inscrits en baisse de 9,22 %2 (en USD), 10,55 %2 (en USD) et 5,54 %2 (en EUR), respectivement. Les obligations convertibles ont perdu du terrain, l’indice TR Global Focus Hedged (EUR) clôturant en baisse de 5,51 %1.
Performance du portefeuille en septembre
Durant le mois, le fonds AXA WF Framlington Global Convertibles (net de frais, classe d’actions I en EUR) a enregistré une performance nette de -5,94 % (-0,43 % par rapport à l’indice TR Global Focus Hedged).
Zscaler (+3,2 %)1, le spécialiste américain de la cybersécurité, s’est envolé au cours du mois, la société ayant publié des résultats du quatrième trimestre supérieurs aux attentes et communiqué des perspectives jugées solides. Les facturations totales de 520 millions de dollars ont également dépassé les prévisions du consensus (469 millions de dollars). Malgré un environnement macroéconomique difficile, la société bénéficie d’un contexte de demande favorable et de l’impulsion à long terme liée à la transformation numérique et la sécurité du Cloud.
Coupa Software (+0,68 %)1, un éditeur de logiciels américain, a encore une fois connu un trimestre solide, avec un chiffre d’affaires de 211 millions de dollars alors que les analystes tablaient sur 204 millions3, dopé par des facturations solides en Amérique du Nord. Ces résultats illustrent la forte proposition de valeur que Coupa apporte à ses clients qui cherchent à maîtriser leurs dépenses dans un contexte de réduction des coûts. La société a également autorisé un programme de rachat d’actions de 100 millions de dollars.
Notre exposition aux obligations convertibles de Docusign (-8,16 %)1 et d’Illumina (-5,38 %)1 a apporté une contribution positive en valeur relative, sachant que les instruments concernés présentent un faible delta et sont généralement bien protégés contre le risque de baisse grâce à un bilan solide.
D’un point de vue relatif, nous avons bénéficié de la baisse du croisiériste Royal Caribbean (-7,22 %)1, après que son concurrent Carnival a rendu compte d’un taux de fréquentation inférieur aux estimations, dénotant un rebond plus lent que prévu du secteur.
MP Materials (-22 %)1, un producteur américain de terres rares, a reculé durant le mois. Les prix des matériaux de terres rares ont chuté en raison du ralentissement de la demande d’électronique grand public, en particulier en Europe, et de la volatilité de la demande chinoise, en particulier dans le secteur industriel.
Wuxi AppTech (-30 %)1, le spécialiste chinois de la R&D dans le secteur de la santé, s’est replié durant le mois en raison de l’affaiblissement du sentiment lié au nouveau décret du président Biden qui permettra d’allouer un financement de
2 milliards de dollars au secteur américain de la biomanufacture. Compte tenu des investissements en R&D5 de certaines grandes sociétés pharmaceutiques mondiales (Pfizer, Roche et Beigene ont notamment investi respectivement
10,5 milliards de dollars, 14,3 milliards de dollars et 9,5 milliards de renminbis dans la R&D en 2021), l’impact des mesures de Joe Biden sur le paysage concurrentiel du secteur devrait selon nous être modéré. En outre, WuXi AppTec construit des usines de fabrication de médicaments finis aux États-Unis et dispose d’options pour s’adapter à toute modification à long terme de la stratégie d’externalisation du secteur américain de la biomanufacture.
Activité du portefeuille en septembre
Dans le contexte de la morosité de l’activité sur le marché primaire en 2022, le volume des émissions d’obligations convertibles a été solide le mois dernier à un peu moins de 7,0 milliards de dollars, marquant le volume mensuel le plus important de l’année en cours. Les volumes mondiaux d’émissions depuis le début de l’année s’établissent désormais à 26 milliards de dollars5, contre près de 110 milliards de dollars à la même époque l’an dernier, ce qui représente une baisse d’environ 79 %. Nous avons souscrit aux nouvelles émissions d’Alnylam et Neoen. Nous avons vendu des obligations convertibles présentant un faible delta comme Beauty Health et Exact Sciences, et renforcé notre exposition à des titres à delta plus élevé comme Booking ou Ormat Technologies.
Sentiment actuel et positionnement du portefeuille
Les pressions inflationnistes mondiales se sont quelque peu atténuées au cours du trimestre en raison de la baisse des Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
prix du pétrole et des denrées alimentaires. Le prix du pétrole WTI (West Texas Intermediary) a chuté de près de 30 % depuis début juillet, tandis que l’indice mondial des prix alimentaires de l’Organisation des Nations Unies pour l’alimentation et l’agriculture a chuté à son plus bas niveau depuis le début de la guerre en Ukraine. Néanmoins, l’inflation sous-jacente reste globalement largement supérieure aux objectifs des banques centrales dans la plupart des pays, ce qui explique que les marchés anticipent de nouvelles hausses prononcées des taux directeurs dans les mois à venir. À l’entame du quatrième trimestre, l’économie mondiale devrait continuer à ralentir tandis que certains pays pourraient entrer en récession. L’ampleur de cette récession potentielle dépendra en partie de l’efficacité des mesures mises en œuvre par les autorités pour réduire l’impact de la crise énergétique sur les ménages et les entreprises. Les banques centrales, confrontées au plus grand choc d’inflation depuis les années 1970, continueront probablement de privilégier la lutte contre l’inflation au détriment du soutien à la croissance. En outre, alors que les multiples de valorisation des actions se sont contractés, les rendements réels des obligations sont bien plus élevés, ce qui pourrait potentiellement entraîner une baisse des valorisations. Ces valorisations s’appuient sur les prévisions actuelles des analystes concernant la croissance des bénéfices, qui sont progressivement revues à la baisse. Par conséquent, nous pourrions encore assister à de nouvelles baisses des actions. Enfin, nous vendons certaines positions en Europe, car la région est susceptible de connaître une hausse de l’inflation et une croissance plus faible en raison de sa dépendance vis-à-vis du gaz et du pétrole russes et d’autres matières premières. Le conflit pèse sur la confiance et la forte inflation met le pouvoir d’achat des ménages sous pression. La BCE et le risque politique en Italie accroissent la prime de risque de la zone euro.
Dans ce contexte, notre approche constructive consiste à rester diversifié et à identifier des thèmes d’investissement crédibles à long terme, en évitant les comportements émotionnels dictés par la peur tout en tenant compte de l’impact de scénarios de récession. Les thèmes d’investissement liés à la transition numérique et à l’ESG conservent leur potentiel et pourraient offrir de meilleures opportunités après le récent repli des marchés. La crise énergétique incitera de nombreux gouvernements à accélérer leurs projets de transition énergétique, apportant ainsi une croissance significative aux bénéficiaires évidents de cette transition, mais aussi à des domaines moins évidents. Enfin, nous continuons d’accroître la convexité du portefeuille, ce qui devrait nous permettre de capter une hausse éventuelle tout en nous protégeant contre le risque de détérioration de l’environnement économique.