## Portfolio managers comments
Equity markets stabilised in June, with the Eurostoxx 50 NR rising by 0.7% over the month. While companies continue to deliver positive messages on activity, the Fed's change in tone has been the main adjustment variable for the markets. The fall in long-term rates and the resulting flattening of the curve had a direct influence on styles, leading to an outperformance of the sectors most closely linked to the interest rate markets (healthcare +6.7%, technology +4.0%, agri-business +2.8%). At the same time, questions related to the strength of the cycle have reappeared (cycle peak, influence of variants, pressure on margins), leading to legitimate questions about the trajectory of profits over the next 12-18 months. At this stage, the execution/logistics aspects seem to us to be more important than the pricing issues. With demand far outstripping supply in many verticals, price increases appear more legitimate than in other circumstances and companies continue to raise their estimates for the month (Saint-Gobain, Siemens, Cemex, Accenture, Nike...).
MIURI fell by -0.07% against -0.04% for its benchmark (Eonia). This relative stability was built on the balance of the portfolio, which benefited in particular from our positions in IT services and construction. Saint Gobain (5.7% of the portfolio; +3.7%) gave indications of its activity in the first half of the year that suggest double-digit increases in estimates for 2021. Its positioning in renovation and in dynamic geographies (France, US), its effective M&A policy (Continental, Chryso), the changes in management and its strategic repositioning are all arguments in favour of a rerating of the share (12x PE 21). In IT services, management's comments were also positive and it appears that digital transformation needs are higher than expected at the beginning of the year in key sectors such as industry. Accenture's guidance upgrade confirms our choice of Cap Gemini and Sopra. On the negative side, we have essentially suffered from our convictions that may be impacted by delays in reopening (Vinci, Sodexo, Dufry).
Several changes took place in the portfolio in June. We exited three positions this month: 1/ Faurecia. The earnings momentum seems weaker than expected in the first half of the year, but above all, we are waiting for clarification on the M&A strategy. 2/ Dufry. The summer season in Europe will be influenced by the development of variants and we have difficulty in estimating the impact of travel restrictions. 3/ Vivendi. The UMG spin-off seems to be well integrated and the quality of the other assets is insufficient to provide an interesting investment case. Conversely, we have increased our position in Thales (2% of the portfolio). The company should see its sales growth accelerate (4-5% over the next three years) and asset arbitrage could create value, which we do not believe the market is taking into account.
MIURI's exposure stood at 16% at the end of the month. The above-mentioned disposals reduce the cyclicality of the fund. However, we do not want to be overly cautious in the months to come. We note that the markets already had the same type of risk-off reaction at the end of January when another variant was spreading around the world. This did not prevent the markets from rising with a strong value-cyclical bias in February-March. In this environment, our preference for a stock-picking approach leads us to favour cyclical stocks whose earnings momentum seems to be underestimated. Automotive, building materials, IT services, media and industry (preference for Siemens confirmed after its CMD) are favoured.
Text completed on 05/07/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENFR, 2021-06-30):
## Commentaire de gestion
Les marchés actions se sont stabilisés en juin, à l'image de l'Eurostoxx 50 NR qui progresse de 0,7% sur le mois. Alors que les sociétés continuent de délivrer des messages positifs sur l'activité, le changement de ton de la Fed aura été la principale variable d'ajustement des marchés. La baisse des taux longs et l'aplatissement de la courbe qui en ont découlé a eu une influence directe sur les styles, entrainant une surperformance des secteurs les plus liés aux marchés de taux (santé +6,7%, techno +4,0%, agro-boissons +2,8%). Parallèlement les questions liées à la force du cycle sont réapparues (pic de cycle, influence des variants, pression sur les marges), amenant des interrogations légitimes sur la trajectoire des profits à 12-18 mois. A ce stade, les aspects d'exécution/logistique nous semblent prépondérants sur les questions des prix. La demande étant bien supérieure à l'offre dans de nombreux verticaux, les hausses de prix apparaissent plus légitimes que dans d'autres circonstances et les sociétés continuent de relever leurs estimations sur le mois (Saint- Gobain, Siemens, Cemex, Accenture, Nike…).
MIURI baisse de -0,07% contre -0,04% pour son indice de référence (Eonia). Cette relative stabilité s'est construite sur l'équilibre du portefeuille qui a notamment bénéficié de nos positions dans les SSII et la construction. Saint Gobain (5,7% du portefeuille ; +3,7%) a ainsi donné des indications sur son activité au premier semestre qui laissent envisager des relèvements d'estimations à deux chiffres pour 2021. Son positionnement dans la rénovation et dans des géographies dynamiques (France, US), sa politique M&A efficace (Continental, Chryso), les changements à la tête du management et son repositionnement stratégique sont autant d'arguments en faveur d'un rerating du titre (12x PE 21). Dans les SSII, les discours des managements étaient également positifs et il apparait que les besoins de transformation digitale sont supérieurs aux attentes de début d'année dans des secteurs clés comme l'industrie. Le relèvement de guidance d'Accenture nous conforte dans nos choix en faveur de Cap Gemini et Sopra. Du côté négatif, nous avons essentiellement souffert de nos convictions qui peuvent être impactées par des décalage de réouverture (Vinci, Sodexo, Dufry).
Plusieurs changements ont eu lieu dans le portefeuille en juin. Nous avons sorti trois positions ce mois : 1/ Faurecia. Le momentum de résultat nous parait plus faible que prévu au premier semestre mais surtout, nous attendons des clarifications sur la stratégie M&A. 2/ Dufry. La saison été en Europe sera influencée par le développement des variants et nous avons des difficultés à estimer l'impact des restrictions de voyage. 3/ Vivendi. Le spin-off d'UMG nous parait bien intégré et la qualité des autres actifs est insuffisante pour proposer un cas d'investissement intéressant. A l'inverse nous avons renforcé notre position dans Thalès (2% du portefeuille). La société devrait voir la croissance de ses ventes accélérer (4-5% pour les 3 prochaines années) et les arbitrages d'actifs pourraient être créateurs de valeurs, ce qui ne nous semble pas pris en compte par le marché.
L'exposition de MIURI se situe à 16% en fin de mois. Les cessions évoquées ci-dessus réduisent la cyclicité du fond. Nous ne souhaitons pas pour autant tenir un discours trop prudent pour les mois à venir. Nous constatons que les marchés ont déjà eu le même type de réaction risk-off fin janvier alors qu'un autre variant se répandait dans le monde. Cela n'a pas empêché une hausse des marchés avec un biais fortement value-cyclique en février-mars. Dans cet environnement, notre préférence pour une approche de stock picking nous amène à privilégier des valeurs cycliques dont le dont le momentum de résultats nous parait sous-estimé. L'automobile, les matériaux de construction, les SSII, les média et l'industrie (préférence pour Siemens confirmées après son CMD) sont favorisés.
Achevé de rédiger le 05/07/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert