# Fund manager's report
Factors affecting performance
As October ended, so November continued with very strong performance from risk assets. The unexpectedly lower US CPI reading at the start of the month prompted a huge rally at the short end of the Treasury curve, with US 2yr bonds seeing their biggest daily decline since 2008. This led to the S&P500 rising the most in a day since the first stages of the Covid rebound, in April 2020. The European inflation print at the end of the month was similarly positive, if not quite to the same extent (and still at +10.0% year-on-year!). These data releases bookended growing investor confidence that the pace of Fed rate hikes could well slow to 50bps in December – a sentiment that Chair Powell seemed to confirm in remarks on the final day of the month. All of this helped European high yield string together the first two months of consecutive positive returns since August 2021 – it rose +3.7% in November (source: Bloomberg).
But in a reversal of the trends seen in October, the lowest-rated parts of the market performed best - BBs returned +3.5%, Bs +3.9%, and CCCs a hefty +5.8% (sources: all Bloomberg). This isn’t surprising, given the speed and strength of the rally. A couple more issuers took advantage of better conditions to tap primary markets. New Day (Financial Services) continued what looks set to be an increasing trend by exchanging their existing notes for longer, new ones. And Faurecia followed a good set of results, and improving sentiment towards the Autos sector, with a new bond deal.
Main changes to the portfolio
We received cash after Intertrust (Financial Services) called their bonds. We also sold our position in Casino (Retail). This was deployed into a small number of high conviction, B names, such as Catalent (Healthcare) and Bite (Telecommunications), and into defensive BB credits – for example Cellnex (Technology) and Spie (Basic Industry). We also increased our allocation to investment grade to almost 4% of the fund. Much of this is in the Banking sector, where we recently bought a BBB-rated, Additional Tier 1 bond from Rabobank.
Current market influences and outlook
As we enter December, investment bank strategists have been busy sending out their 2023 outlooks. Whilst these are rarely worth the (electronic) paper they’re written on, what’s notable this time is the very wide range of expected outcomes in European high yield next year. So at the same time as Deutsche Bank are forecasting a miserable -4.4% total return, UBS hope for an extraordinary +15.0%! We struggle to remember another year starting with such divergent views for its likely path.
Clearly, this is a reflection of the sheer number of unknowns the European, and indeed world, economies face. Has inflation truly peaked? Will central banks be able to slow or pause their hiking cycles? Will Europe continue to have sufficient gas? Will the (seemingly inevitable) recession be deep and long, or short and shallow? Depending on one’s answers to all of the above, plus myriad other questions, it’s possible to arrive at vastly different opinions as to the shape of 2023 – hence the difficulty finding consistent forecasts.
That said, one thing a lot of these outlooks do point out, and which we don’t dispute, is the attractiveness of valuations in our asset class – certainly relative to recent history, and also in absolute terms. Even after the strong two-month rally, our market still yields around 7.5% (yield to worst). Such a starting point provides a lot of insulation from some of the turbulence we might see next year, especially when favouring, as we do, defensive credits. These credits can be resilient either by virtue of their sector, for example in Healthcare and Packaging, or based on our own fundamental analysis. But one thing they all have in common is that we expect these companies to ultimately pass through 2023, and whatever it happens to throw at them, relatively unscathed – generating healthy returns for bondholders as they do.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-11-30):
# Commentaire du gestionnaire
Facteurs ayant affecté la performance
La tendance constatée fin octobre s’est poursuivie en novembre avec une excellente performance des actifs risqués. La baisse inattendue de l’indice IPC américain en début de mois a entraîné un net rebond sur la partie courte de la courbe des bons du Trésor, le rendement des obligations américaines à 2 ans ayant enregistré sa plus forte baisse journalière depuis 2008. En conséquence, le S&P 500 a enregistré sa plus forte hausse en une séance depuis les premiers stades du rebond post-Covid, en avril 2020. Les chiffres de l’inflation européenne publiés en fin de mois ont également été positifs, bien que dans une moindre mesure (avec un niveau d’inflation qui reste à +10,0 % sur un an). Ces statistiques ont alimenté la confiance des investisseurs dans le fait que le rythme des hausses de taux de la Réserve fédérale américaine pourrait bien ralentir à 50 pb en décembre, un sentiment que son président Jerome Powell a semblé confirmer dans ses remarques le dernier jour du mois. Tout cela a permis aux obligations européennes à haut rendement d’enregistrer deux mois de hausse consécutifs pour la première fois depuis août 2021, avec un gain de 3,7 % en novembre (source : Bloomberg).
Cependant, contrairement aux tendances observées en octobre, les titres les moins bien notés du marché l’ont emporté : les créances notées BB ont progressé de 3,5 %, celles notées B de 3,9 % et les obligations notées CCC de 5,8 % (sources : Bloomberg dans chaque cas). Ce constat n’est guère surprenant compte tenu de la rapidité et de la vigueur du rallye.
Deux autres émetteurs ont profité de l’amélioration des conditions pour faire appel aux marchés primaires. New Day (services financiers) a poursuivi une tendance qui semble se développer en échangeant ses obligations existantes contre de nouvelles obligations. Faurecia a fait suite à de bons résultats et à l’amélioration du sentiment vis-à-vis du secteur automobile avec une nouvelle émission obligataire.
Principales transactions au niveau du portefeuille
Nous avons reçu des liquidités suite au remboursement des obligations d’Intertrust (services financiers). Nous avons également vendu notre position dans Casino (distribution). Ces liquidités ont été investies dans un ensemble restreint d’émetteurs notés B assortis de convictions fortes, comme Catalent (santé) et Bite (télécommunications), et dans des crédits défensifs notés BB tels que Cellnex (technologie) et Spie (industries de base). Nous avons également accru notre allocation aux titres Investment Grade à près de 4 % du fonds. Ce renforcement s’est concentré sur le secteur bancaire, dans lequel nous avons récemment acheté une obligation Additional Tier 1 notée BBB de Rabobank.
Influences et perspectives actuelles du marché
À l’entame du mois de décembre, les stratèges des banques d’investissement ont fait part de leurs perspectives pour 2023. Bien qu’il faille généralement les prendre avec un certain scepticisme, le fait marquant cette fois-ci est le très large éventail de résultats attendus l’an prochain dans le segment des émetteurs européens à haut rendement. Ainsi, Deutsche Bank table sur une performance totale de -4,4 % quand UBS s’attend à une hausse massive de 15,0 % ! Nous avons du mal à nous souvenir d’une autre année s’ouvrant sur des prévisions aussi divergentes quant à sa trajectoire probable.
Indéniablement, cette divergence découle du grand nombre d’inconnues auxquelles sont confrontées les économies européennes et mondiales. L’inflation a-t-elle réellement atteint un pic ? Les banques centrales pourront-elles ralentir ou interrompre leurs cycles de resserrement ? Les réserves de gaz de l’Europe resteront-elles suffisantes ? La récession (qui semble inévitable) sera-t-elle prononcée et durable, ou de courte durée et de faible ampleur ? En fonction des réponses que l’on apporte à ces questions, et à bien d’autres, il est possible d’obtenir des opinions très différentes sur la forme que prendra 2023 - d’où la difficulté à trouver des prévisions cohérentes.
Cela étant, l’aspect qui ressort de ces perspectives, et que nous ne contestons pas, est l’attrait des valorisations de notre classe d’actifs - indéniablement par rapport aux données récentes, mais aussi en termes absolus. Même après deux mois de forte hausse, notre marché continue à offrir des rendements proches de 7,5 % (« yield to worst »). Un tel point de départ offre un degré de protection considérable contre les turbulences que nous pourrions observer l’an prochain, notamment en privilégiant les crédits défensifs, ce qui est notre cas. Ces crédits sont susceptibles de résister soit de par la nature de leur secteur, par exemple dans les secteurs de la santé et de l’emballage, soit sur la base de notre propre analyse fondamentale. Mais le point commun les concernant est que ces entreprises devraient selon nous traverser l’année 2023, quoiqu’elle puisse leur réserver, relativement indemnes et offrir aux porteurs de leurs obligations des performances solides comme elles le font.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/11/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris