# Fund manager's report
Market snapshot
November was the strongest return month of the year so far for fixed income, with US treasuries posting +3%, global credit
+3-5% and US high yield +2%, bringing relief to a generally weak year across rates, credit and risk assets.
Despite the rising rate environment, with the Federal Reserve (‘the Fed’) and Bank of England putting up interest rates by 75bps in November, markets took comfort that we are approaching a slower pace of rate rises, which was partially supported by the Fed minutes later in the month.
Despite the rally, inflation remains very elevated but off its highs. Concerns around economic growth and property weakness point to lower inflation, although employment data remains robust and is causing some concern.
Portfolio positioning and performance
Defensive (32%): in line with a more constructive view on fixed income, we moved our duration exposure up towards 5 years by adding longer-dated US treasuries – significantly higher than our September exposure below 1 year. Cash exposure came down from the relatively high levels held over most of this year.
Intermediate (32%): we boosted exposure to developed market investment grade credit, finding attractive opportunities after previous weakness in both rates and credit spreads. At a bottom-up level, we have been able to purchase new issues from large global banks offering an 8% coupon for a BBB credit rating – indicative of the attractive yields on offer in fixed income.
Aggressive (36%): overall allocation moved slightly higher over the month, up by 5% since the summer. Emerging markets (11%) had a very strong month as both US treasuries and sovereign and corporate spreads rebounded from depressed levels. Exposure to developed market high yield increased to over 25%, also benefitting from our reduction in CDS hedge back in October.
Outlook
While 2022 will be remembered for big negative returns across nearly all asset classes, it’s increasingly looking like most of the pain was felt in the first half of the year. During the second half, so far, government bonds and credit returns are negative (but improving), whilst high yield and emerging markets have posted positive returns.
The Fund has been more correlated to high yield and emerging markets in the last five months, with a positive return thanks to a high credit allocation and some very active duration management. Optimism for 2023 is building as expectations for lower inflation and thus less need for interest rate rises from central banks remain at the core of most investment theses.
This should be positive for bond returns, although after a strong couple of months, some optimism is warranted. It’s entirely possible that the short term will be framed with continued volatility as bond markets bounce from a threat of high inflation to a more constructive focus on weaker growth, but the medium-term attractiveness of fixed income should bring support from medium to long-term investors.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-11-30):
# Commentaire du gestionnaire
## Aperçu du marché
Les marchés obligataires ont enregistré leur meilleure performance mensuelle sur l’année en cours en novembre. Les bons du Trésor américain ont progressé de 3 %, le crédit mondial de 3 à 5 % et les obligations américaines à haut rendement de 2 %, apportant un répit à une année globalement morose pour les taux, le crédit et les actifs risqués.
Malgré le contexte de hausse des taux, avec un relèvement de 75 pb des taux de la Réserve fédérale (Fed) et de la Banque d’Angleterre en novembre, les marchés ont été encouragés par le fait que nous approchons d’un moindre rythme des hausses de taux, sentiment en partie confirmé par le compte rendu de la réunion de la Fed plus tard dans le mois.
Malgré ce rebond, l’inflation reste très élevée mais inférieure à ses plus hauts. Les craintes entourant la croissance économique et la faiblesse de l’immobilier laissent entrevoir un ralentissement de l’inflation, même si les chiffres de l’emploi demeurent robustes et suscitent des inquiétudes.

## Positionnement et performance du portefeuille
Stratégie défensive (32 %) : au regard de notre opinion plus positive vis-à-vis des obligations, nous avons accru notre exposition à la duration à un niveau proche de 5 ans en rajoutant des bons du Trésor américain à long terme, niveau nettement plus élevé que notre exposition inférieure à 1 an en septembre. L’exposition aux liquidités a diminué par rapport aux niveaux relativement élevés détenus la majeure partie de l’année.
Stratégie intermédiaire (32 %) : nous avons renforcé notre exposition au crédit investment grade des marchés développés, identifiant des opportunités intéressantes après l’accès de faiblesse au niveau des taux et des spreads de crédit. D’un point de vue bottom-up, nous avons été en mesure de souscrire aux nouvelles émissions de grandes banques internationales offrant un coupon de 8 % pour une notation de crédit BBB, ce qui témoigne de l’attrait des rendements offerts sur les marchés obligataires.
Stratégie dynamique (36 %) : l’allocation globale a légèrement augmenté sur le mois et s’affiche en hausse de 5 % depuis l’été. Les marchés émergents (11 %) ont connu un mois très solide sur fond de rebond des spreads des bons du Trésor américain et des emprunts d’État et des obligations d’entreprise par rapport à des niveaux déprimés. L’exposition aux obligations à haut rendement des marchés développés a augmenté à plus de 25 %, bénéficiant également de la réduction de nos couvertures au travers de CDS en octobre.

## Perspectives
Bien que 2022 restera dans les annales comme une année marquée par une forte baisse de la quasi-totalité des classes d’actifs, il semble de plus en plus que le pire ait eu lieu au premier semestre de l’année. Au second semestre jusqu’ici, les performances des emprunts d’État et du crédit sont négatives (mais se redressent), tandis que les obligations à haut rendement et les marchés émergents s’inscrivent dans le vert.
Le Fonds a présenté une plus forte corrélation avec les obligations à haut rendement et les marchés émergents ces cinq derniers mois, avec une performance positive grâce à une allocation élevée au crédit et à la gestion très active de la duration. L’optimisme pour 2023 se renforce, sachant que la plupart des thèses d’investissement anticipent un ralentissement de l’inflation et, partant, un moindre besoin des banques centrales de relever leurs taux d’intérêt.
Ces conditions devraient soutenir la performance des obligations, même si après deux mois solides, un certain optimisme est justifié. Il est tout à fait possible que la tendance à court terme soit marquée par une volatilité persistante alors que les marchés obligataires tournent leur attention de la menace d’une inflation élevée à un accent plus constructif sur le ralentissement de la croissance, mais l’attrait à moyen terme des obligations devrait apporter un soutien aux investisseurs visant un horizon de moyen à long terme.

## Source(s) : AXA Investment Managers au 30/11/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris