## Portfolio managers comments
In August, the good growth momentum was threatened by the rapid spread of the Delta variant around the world. Already disappointing in China for several months, leading indicators weakened in the majority of the major developed countries in a context of persistent lengthening delivery and supply delays, and difficulties in hiring. Now reaching +5.4% in annual variation in the United States, inflation is still considered transitory by a Fed that is still waiting before embarking on a programme to reduce its asset purchases. While this caution is shared by other central banks, which have opted for a surprise status quo (New Zealand, Norway), the trend is to raise short-term rates to calm inflation that has become problematic (Czech Republic, Hungary, Brazil, Mexico) or to limit excessive household debt (South Korea).
In this context, there is little variation to report. German real rates remain close to -2% on the 10-year against -0.50% for its nominal equivalent. In the United States, the real 10-year rate rose by 15 cents to -1%, reflecting a rise in nominal rates and a drop in break-even inflation rates of a similar magnitude.
Over the month, the fund's performance was slightly positive, with little variation in the various contributors. Note, however, the positive contribution of long positions in European short-term inflation and the underperformance of positions in New Zealand real rates.
In an environment of unattractive valuations as measured by our RATP indicators and a low probability of further rate cuts, we maintain an overall negative sensitivity concentrated on the long end of the curves in the eurozone, the UK and the US. We expect reported inflation to continue to exceed market expectations, which will be favourable for inflation- linked bonds.
The portfolio's ex-ante volatility has stabilised at around 3.5%, well below the upper limit of 5%. We continue to favour break-even inflation and duration on certain emerging countries (China, South Korea and South Africa in particular). We maintain a short exposure to euros against a basket of Asian currencies and commodity exporting countries.
Text completed on 06/09/2021.
Pascal Gilbert
François
Collet
Fabien Georges

Translation (ENFR, 2021-08-31):
## Commentaire de gestion
Sur le mois d’août, la bonne dynamique de croissance s’est retrouvée menacée par la propagation fulgurante du variant Delta à travers le monde. Déjà décevants en Chine depuis quelques mois, les indicateurs avancés se sont ainsi affaiblis dans la majorité des grands pays développés dans un contexte persistant d’allongement des délais de livraison et d’approvisionnement, et de difficultés à embaucher. Atteignant désormais +5.4% en variation annuelle aux Etats-Unis, l’inflation est toujours jugée comme transitoire par une FED qui patiente encore avant de se lancer dans un programme de réduction de ses achats d’actifs. Si cette prudence est partagée par d’autres banques centrales qui ont opté par un statu quo surprise (Nouvelle-Zélande, Norvège), la tendance est à la hausse des taux courts pour calmer une inflation devenue problématique (République Tchèque, Hongrie, Brésil, Mexique) ou pour limiter l’endettement excessif des ménages (Corée du Sud).
Dans ce contexte, peu de variations sont à signaler. Les taux réels allemands restent proche de -2% sur le 10 ans contre - 0.50% pour son équivalent nominal. Aux Etats-Unis, le taux réel 10ans est remonté de 15 centimes à -1%, traduisant une hausse des taux nominaux et une baisse des points morts d’inflation d’une ampleur similaire.
Sur le mois, la performance du fonds s’affiche en territoire légèrement positif avec peu d’amplitudes dans les différents contributeurs. Notons cependant l’apport positif des positions longues sur l’inflation court terme européenne et la contre-performance des positions sur les taux réels néo-zélandais.
Dans un environnement de valorisations peu attractives mesurées par nos indicateurs RATP et d’une faible probabilité de baisse supplémentaire de taux directeurs, nous maintenons une sensibilité globale négative concentrée sur les parties longues de courbes en zone euro, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis. Nous nous attendons à ce que l’inflation publiée continue à dépasser les anticipations du marché, ce qui sera favorable aux obligations indexées à l’inflation.
La volatilité ex-ante du portefeuille s’est stabilisée autour de 3.5%, largement inférieure à la borne haute de 5%. Nous privilégions toujours les points morts d’inflation et la duration sur certains pays émergents (Chine, Corée du Sud et Afrique du Sud notamment). Nous maintenons une exposition vendeuse d’euros contre un panier de devises asiatiques et de pays exportateurs de matières premières.
Achevé de rédiger le 06/09/2021.
Pascal Gilbert
François
Collet
Fabien Georges