# FUND MANAGEMENT ANALYSIS
## MARKET ENVIRONMENT
Despite sluggish growth, persistently high inflation led most central banks in developed countries to continue their monetary policy tightening in September. US core inflation, which excludes cyclical components such as energy, climbed from 5.9% to 6.3% in August, exceeding expectations and adding to the markets’ concern.
Despite everything, consumer spending remains resilient, supported by a robust labour market (unemployment still low at 3.7%), as reflected in the rise in retail sales over the month. As the war rumbles on in Europe, the energy shock is making the region’s growth prospects bleaker. In the United Kingdom, the new government’s announcement of a massive recovery plan and tax cuts spooked the markets, causing the pound to lose 3% in one day. In China, economic stimulus measures – which contrast with the monetary tightening seen in developed countries – are still proving rather unsuccessful in reviving economic activity and restoring consumer confidence. Growing awareness of the real damage to the macroeconomic environment triggered a massive correction to the markets, with the MSCI World down 10% over the month due mainly to cyclical and technology stocks. US and European yields rose sharply (US 2- and 10-year up 80 and 60 basis points, German 10-year up 58 basis points). The shock to growth also hit commodities, most notably oil, which was down 12% over the month. Reflecting the markets’ distress, the dollar gained nearly 3% versus the euro.

## PERFORMANCE COMMENTARY
In extraordinarily bearish conditions, our equity strategy delivered a negative return over the period, in line with our reference indicator. At a consumer discretionary level, we suffered from our overweight on Chinese stocks, especially JD.com – a proxy for domestic demand that is still burdened by Covid-related health measures. We remain optimistic for the stock as these restrictions are gradually being lifted. Moreover, the country’s growing middle class guarantees a major source of future consumer spending. Beyond China, we are also relatively upbeat regarding consumer spending in the US, which is showing a degree of resilience, largely on account of a firm labour market. Our significant position in Amazon worked against us as its wider sector declined. Like all retailers, Amazon is suffering from higher costs (wages and electricity bills). However, the company keeps strengthening its position relative to the competition, optimising its distribution system by using the robotics in which it has invested, and by improving the services included in the Prime subscription packages (Prime Video, Prime Gaming, Prime Reading). In the healthcare sector, our Chinese names such as WuXi Biologics had a negative impact too.

## OUTLOOK AND INVESTMENT STRATEGY
Such market sell-offs present unique opportunities for long-term investors like ourselves. We took advantage of the situation to strengthen top holdings such as Amazon, which now accounts for 4% of assets, and Palo Alto, which is a big name in cybersecurity. In recessionary conditions, IT security is one of the few spending items that companies are maintaining or even increasing now that it is a necessity rather than an option. We also increased our investment in online hotel reservations company Booking.com. The travel industry is booming, worth USD 1.6 billion, and makes up a growing percentage of consumer expenditure. Booking.com is the leader in the most fragmented segments: hotels and the European market. Overall, we are continuing to reduce our investments when prices are high, in favour of defensive sectors. This is reflected in our smaller allocation to technology, and larger allocation to healthcare.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# ANALYSE DE GESTION
## ENVIRONNEMENT DE MARCHÉ
En septembre, face à une inflation toujours élevée et malgré une croissance en berne, les banques centrales de la majorité des pays ont poursuivi à marche rapide le resserrement de leur politique monétaire. Aux États- Unis, l’inflation cœur, à laquelle on ôte les composantes cycliques comme l’énergie, a progressé de 6,3% par rapport au mois dernier, dépassant les attentes et contribuant à l’inquiétude des marchés. Malgré tout, la consommation semble résiliente, soutenue par un marché du travail encore solide (taux de chômage toujours faible à 3,7%), comme l’illustre la hausse des ventes au détail sur le mois. En Europe, tandis que la guerre s’enlise, les coupes d’approvisionnement du gaz laissent présager un hiver difficile et pèsent davantage sur les perspectives de croissance de la région. Au Royaume-Uni, l’annonce du nouveau gouvernement d’un plan massif de relance et de baisse d’impôts a affolé les marchés, entraînant une baisse de 3% de la livre sur une journée. En Chine, les mesures de soutien, à contre-courant du resserrement des pays développés, peinent encore à revigorer l’activité économique ou à rassurer la confiance des consommateurs. La prise de conscience de la véritable dégradation de l’environnement macro-économique a entraîné un ajustement violent des marchés sur la période, avec une chute de 10% de l’indice actions monde MSCI, tiré principalement par les valeurs cycliques et technologiques, ainsi qu’une tension importante sur les taux américains et européens (près de 80 et 60 points de base sur les 2 et 10 ans américains, 58 points de base sur les 10 ans allemands). Ce choc de croissance a également entraîné une baisse des matières premières, au premier rang desquels le pétrole, en retrait de 12% sur le mois. Enfin, signe de détresse sur les marchés, le dollar s’est apprécié d’un peu moins de 3% contre l’euro.

## COMMENTAIRE DE PERFORMANCE
Dans un contexte extraordinairement baissier, notre stratégie actions accuse un recul sur la période, en ligne avec notre indicateur de référence. Au sein de nos valeurs de consommation discrétionnaire, nous avons souffert de notre surpondération aux valeurs chinoises, en particulier JD.com, proxy de la demande domestique toujours en partie restreinte par les mesures sanitaires liées au Covid. Nous restons positifs sur le titre compte tenu des levées progressives de ces restrictions. Par ailleurs, la croissance d’une classe moyenne dans le pays assure un futur pilier important de consommation. Au-delà de la Chine, nous sommes également relativement positifs quant à la consommation américaine, celle-ci démontrant une forme de résilience notamment grâce à un marché du travail tendu. Notre allocation importante en Amazon nous a pénalisés sur la période, dans le sillage d’une baisse généralisée du secteur. Comme tous les détaillants, Amazon souffre d’une hausse de coûts (salaires et facture d’électricité). Néanmoins, l’entreprise continue de renforcer son positionnement vis-à-vis de la concurrence, en optimisant son système de distribution en s’appuyant sur la robotique dans laquelle elle investit, ou en améliorant l’offre liée à sa souscription « prime », via l’enrichissement des avantages associés à celle-ci (Prime Video, Prime Gaming, Prime Reading). Au sein de nos valeurs de santé, nous avons également souffert de notre allocation chinoise, à l’instar de WuXi Biologics.

## PERSPECTIVES ET STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
De telles baisses de marché représentent des opportunités uniques pour les investisseurs de long-terme que nous sommes. Nous avons profité de cet environnement pour renforcer certaines de nos hautes convictions, à l’instar d’Amazon, qui représente désormais 4% des encours, mais aussi Palo Alto, acteur important de la cybersécurité. Dans un contexte récessif, la sécurité informatique est l’un des rares postes de dépenses maintenu ou augmenté par les entreprises, ne représentant plus une option mais désormais une nécessité.
Nous avons également renforcé notre investissement dans l’entreprise de réservations en ligne d’hébergements : Booking.com. Le voyage est un secteur en pleine expansion, qui représente 1,6 milliards de dollars et occupe une part croissante des dépenses des consommateurs. Par ailleurs, Booking est leader sur les segments les plus fragmentés, à savoir les hôtels et le marché européen. Globalement, nous continuons de réduire nos investissements aux valorisations élevées au profit de secteurs défensifs, comme l’illustre la baisse de notre allocation au secteur technologique et la hausse de celle au secteur de santé.