# Fund manager's report
December has been a month particularly full of central bank announcements. Despite some fears about the new Omicron variant and its impact on global outlook, the persistent inflation has left no room to defer policy normalisation, leading to a hawkish tone from central banks. The Fed was the first to act, the FOMC confirmed the acceleration of its tapering program by doubling the speed of its taper to $30bn a month from $ 15bn, implying that the program should be concluded by
mid-March. Powell concluded that a quickening in the pace of the taper should leave the Fed better placed to adjust its policy if needed. There was also a material shift in the Fed statement regarding inflation. Indeed, Chair Powell stated that there was a “real risk that inflation may be more persistent”, that inflation expectations could rise, and that higher inflation could become “entrenched”. Similarly, the Bank of England raised its rates by 15bp to 0.25%, even though the growth backdrop had deteriorated since the previous meeting. However, the MPC reiterated that a hike was needed with elevated inflation rising more than expected.
The ECB was also on the hawkish side despite some uncertainty on the Covid effect. President Lagarde stressed that inflationary pressures may last for longer, hence she confirmed that the PEPP will finish by March and the TLTRO bonus by June. Also, the enhancement of the APP was modest at € 40bn in Q2, € 30bn in Q3 and € 20bn in Q4. Still, she kept some form of flexibility with the extension of full PEPP reinvestments to the end of 2024 and a continued open-ended commitment to ongoing APP purchases while inflation remains below target.
Regarding market reaction, the spike in spreads seen in the last week of November has partly reversed this month, with the Euro Merrill Lynch all maturity index finishing the year at 53bps. This has been mostly driven by the narrative that Omicron effects should be mild notably thanks to the vaccine effects, and hence the impact on global growth and on monetary policy should be modest. Subordinated financials and Corporate Hybrids have outperformed the rest with a tightening of 20bps. Within the senior category, Automotive, Real Estate, Leisure and Telecoms were the main outperformers.
In the primary market, we had only € 5bn issuance from NTT, Orange, Aroundtown, Uniqa and Westpac, vs. an average of € 9bn over the last 5 years. Books were largely oversubscribed given attractive concessions, although premium has largely faded. Flows were mixed overall, largely tilted toward short-duration funds.
After few month of active management of our risk through the iTraxx Indexes, December was a more classic for us, with a portfolio full invested , to play the positive seasonality pattern on euro credit. As such we roughly navigated with a DTS in a range between 130-140% over the month, keeping our overweight o the Subordinated Financials and Corporates Hybrids, and our allocation towards the High Yield. In terms of primary market activity, it was relatively muted, and we only bought the new Westpac Senior and the Uniqa Tier 2. On the secondary market, we used the strength of the market to lighten some long dated names such as RTE or expensive names in the subordinate space with CNP and CA insurance.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/12/2021 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2021-12-30):
# Commentaire du gestionnaire
Le mois de décembre a été particulièrement riche en annonces de la part des banques centrales. Malgré les craintes entourant le nouveau variant Omicron et son impact sur les perspectives mondiales, la persistance de l’inflation ne permet aucunement de reporter la normalisation de la politique monétaire, amenant les banques centrales à durcir le ton. La Fed a été la première à intervenir. Le FOMC a confirmé l’accélération de son programme de « tapering » en doublant le rythme de la réduction des achats d’actifs de 15 milliards à 30 milliards de dollars par mois, ce qui implique que le programme devrait arriver à son terme d’ici la mi-mars. Jerome Powell a conclu que l’accélération du rythme du « tapering » devrait permettre à la Fed d’être mieux placée pour ajuster sa politique si nécessaire. Les déclarations de la Fed concernant l’inflation ont elles aussi nettement évolué. En effet, son président Jerome Powell a déclaré qu’il existait un « risque réel que l’inflation se montre plus persistante », que les anticipations d’inflation pourraient remonter et que la hausse de l’inflation pourrait « s’enraciner ». De la même manière, la Banque d’Angleterre a relevé ses taux de 15 pb à 0,25 %, bien que le contexte de croissance se soit détérioré depuis la réunion précédente. Le Comité de politique monétaire (MPC) a toutefois insisté sur le fait qu’un relèvement s’imposait compte tenu de l’accélération plus forte que prévu de l’inflation.
La BCE a également adopté un ton plus ferme malgré l’incertitude entourant l’impact du Covid. Sa présidente Christine Lagarde a souligné que les pressions inflationnistes pourraient persister. D’où la confirmation que le programme PEPP se terminera d’ici le mois de mars et le TLTRO III d’ici le mois de juin. Par ailleurs, la rallonge du programme d’achat d’actifs s’est révélée modérée à 40 milliards d’euros au deuxième trimestre, 30 milliards d’euros au troisième trimestre et 20 milliards d’euros au quatrième trimestre. La BCE a toutefois conservé une certaine forme de flexibilité avec le prolongement des réinvestissements complets du PEPP jusqu’à la fin de 2024 et l’engagement continu à poursuivre ses achats d’actifs tandis que l’inflation reste inférieure à l’objectif.
En ce qui concerne la réaction du marché, le net creusement des spreads observé la dernière semaine de novembre s’est en partie inversé ce mois-ci, l’indice Euro Merrill Lynch All Maturities clôturant l’année à 53 pb. Cette tendance s’explique principalement par le fait que l’impact d’Omicron devrait être modéré, notamment grâce aux effets des vaccins, et par conséquent, l’impact sur la croissance mondiale et sur la politique monétaire devrait être modeste. La dette subordonnée d’établissements financiers et les titres hybrides d’entreprise ont surperformé le reste du marché avec un resserrement de 20 pb. Dans la catégorie de la dette senior, les secteurs de l’automobile, de l’immobilier, des loisirs et des télécommunications ont été les plus performants.
Sur le marché primaire, le volume des émissions s’est limité à 5 milliards d’euros, issus de NTT, Orange, Aroundtown, Uniqa et Westpac, contre une moyenne de 9 milliards d’euros ces 5 dernières années. Les carnets d’ordre ont été largement sursouscrits à la faveur de concessions attrayantes, bien que les primes aient largement disparu. Les flux ont été mitigés dans l’ensemble et se sont majoritairement concentrés sur les fonds à duration courte.
Après quelques mois de gestion active de notre risque via les indices iTraxx, le mois de décembre a été plus classique en ce qui nous concerne, avec un portefeuille entièrement investi afin de profiter de l’effet positif de la saisonnalité sur le marché du crédit en euros. Ainsi, nous avons globalement maintenu le « Duration Times Spread » dans une fourchette comprise entre 130 et 140 % sur le mois, conservant notre surpondération sur la dette subordonnée d’établissements financiers et les obligations hybrides d’entreprise, ainsi que notre allocation au haut rendement. Notre activité sur le marché primaire est restée relativement modérée et nous avons uniquement souscrit à la nouvelle émission senior de Westpac et aux obligations Tier 2 d’Uniqa. Sur le marché secondaire, nous avons profité de la vigueur du marché pour alléger certaines positions d’échéances lointaines comme RTE ou des titres onéreux dans le segment de la dette subordonnée, notamment CNP et CA Insurance.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/12/2021 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris