## Portfolio managers comments
Equity markets remained in a stabilisation phase in July, with the Eurostoxx 50 up 0.7% over the month. Market positioning continues to be mixed as messages about the pandemic raise fears of a slowdown in activity in the coming months. We cannot ignore these fears and the impact on certain sectors of the economy (trade, travel) but after 18 months of the pandemic, a certain caution is also required in drawing conclusions from the development of a variant. The different waves have not had the same economic impact and this one will probably have its own characteristics (younger population, higher vaccination rate, faster development...). In this environment, we note that the interest rate markets have continued to appreciate with a US 10-year bond that has reached 1.2% (down >50bp in 4 months) and a Bund that has returned to levels not seen since last February (-45bp). This positioning contrasts with the speeches of companies that have started to publish their first half results and give their views on the end of the year. Our reading of these results is 1/ that a large majority of European companies are beating estimates that have already been revised upwards; 2/ that the messages on H2 are relatively enthusiastic about volumes (industry, construction, media, technology); 3/ that inflation is well integrated into B2B business models but that it represents a difficulty in consumption; 4/ that execution will remain a challenge in the coming quarters but that this is not a source of deterioration in profits at this stage (auto, seedlings).
MIURI rose by 13.75xf_1M_fun against perf_1M_bench for its benchmark (Eonia). This performance was primarily based on excellent publications in the TMT and construction sectors. In the TMT sector, we benefited in particular from the rise in Cap Gemini (+12.5%, 6.6% of the portfolio), whose growth was stronger than expected as it emerged from the crisis. The demand for digitalisation combined with a strong recovery in engineering activities have enabled us to raise our annual targets, particularly in terms of free cash flow (up 15%). With its top line growth firmly above 5% and the integration of Altran going in the right direction, we believe that Cap Gemini's stock market potential is still significant (40% discount to Accenture in PE 21&22). Ipsos (+13%; 2.5% of the portfolio) also delivered results well above expectations in H1 and describes an environment where demand for market research activities is structurally increasing. This configuration seems to us to be out of step with an attractive valuation (PE 21 11.5x) and a favourable transformation of its governance. Indeed, the choice of Nathalie Roos as the new CEO seems positive at first glance (external profile, broad experience in consumer products which still represents ¼ of Ipsos' clients). Finally, in the seedlings, ASMI and STM have described favourable environments despite execution constraints. The valuation of STM seems to us at this stage to partly ignore the company's message on sales growth and gross margin over the next 18 months.
In construction, we benefited from a positive publication from Saint-Gobain (+8.5%, 6.1% of the portfolio). H1 results were still well above expectations (>7% despite the June guidance upgrade) and the outlook for H2 is reassuring (especially on pricing). The next important event will be the investor day on 6 October. Despite the stock's performance, we note that Saint-Gobain has enjoyed only a slight rerating over the past year. If management can convince us of the company's growth potential, we believe that Saint-Gobain deserves a valuation at least 50% above current levels.
MIURI's exposure stood at 17.4% at the end of the month. This increase of 2 points is explained in particular by the neutralisation of our indirect short position in LVMH. After an exceptional publication in the first half of the year, we note that LVMH is now the cheapest of the high-multiple companies in the indices, even though it is delivering much better results. Kering remains our top position in luxury goods. As the earnings season draws to a close, we are seeing optimistic messages from most companies, with the exception of consumer goods (pricing and therefore margin issues). Automobiles, building materials, IT services, seedlings, media and industrials remain favoured in the portfolio.
Text completed on 19/08/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENFR, 2021-07-30):
## Commentaire de gestion
Les marchés actions sont restés dans une phase de stabilisation en juillet, à l'image de l'Eurostoxx 50 qui progresse de 0,7% sur le mois. Le positionnement du marché continue d'être contrasté alors que les messages sur la pandémie font craindre un ralentissement de l'activité dans les mois à venir. Nous ne pouvons pas ignorer ces craintes et les impacts sur certains pans de l'économie (commerce, voyage) mais après 18 mois de pandémie, une certaine prudence s'impose aussi sur les conclusions à tirer du développement d'un variant. Les différentes vagues ne se sont pas accompagnées des mêmes impacts économiques et celle-ci aura probablement ses propres caractéristiques (population plus jeune, taux de vaccination plus élevé, développement plus rapide…). Dans cet environnement, nous constatons que les marchés de taux ont continué de s'apprécier avec un 10 ans US qui a rejoint les 1,2% (baisse >50bp en 4 mois) et un Bund qui est revenu sur des niveaux plus vus depuis février dernier (-45bp). Ce positionnement contraste avec les discours des sociétés qui ont commencé à publier leurs résultats du premier semestre et donner leurs vues sur la fin d'années. Notre lecture de ces résultats est 1/ qu'une grande majorité de sociétés européennes battent des estimations déjà revues en hausse ; 2/ que les messages sur le S2 sont relativement enthousiastes sur les volumes (industrie, construction, média, technologie) ; 3/ que l'inflation est bien intégrée dans les business model B2B mais qu'elle représente une difficulté dans la consommation
; 4/ que l'exécution va rester un défi dans les prochains trimestres mais sans que cela soit à ce stade une source de dégradation des profits (auto, semis).
MIURI progresse de 0,55% contre -0,04% pour son indice de référence (Eonia). Cette performance s'est d'abord construite sur d'excellentes publications dans les secteurs TMT et construction. Dans les TMT, nous avons notamment bénéficié de la hausse de Cap Gemini (+12,5%, 6,6% du portefeuille) dont la croissance ressort plus forte que prévue en sortie de crise. La demande de digitalisation alliée à un fort redressement des activités d'engineering ont permis de relever les objectifs annuels, notamment au niveau du free cash-flow (relèvement de 15%). Avec une croissance de sa top line qui s'établit fermement au-dessus de 5% et une intégration d'Altran qui va dans le bon sens, nous pensons que le potentiel boursier de Cap Gemini est encore significatif (décote de 40% sur Accenture en PE 21&22). Ipsos (+13% ; 2,5% du portefeuille) a également délivré des résultats bien au-dessus des attentes sur le S1 et décrit un environnement où la demande pour les activités de market research est en progression structurelle. Cette configuration nous parait en décalage avec une valorisation attractive (PE 21 11,5x) et une transformation favorable de sa gouvernance. En effet, le choix de Nathalie Roos comme nouveau CEO nous parait positif en première approche (profil externe, large expérience dans les produits de grande consommation qui représente encore ¼ des clients d'Ipsos). Enfin dans les semis, ASMI et STM ont décrit des environnements favorables malgré les contraintes d'exécution. La valorisation d'STM nous parait à ce stade ignorer en partie le message de la société sur la croissance de ses ventes et sa marge brute dans les 18 prochains mois.
Dans la construction, nous avons bénéficié d'une publication positive de Saint-Gobain (+8,5%, 6,1% du portefeuille). Les résultats du S1 étaient encore bien supérieurs aux attentes (>7% malgré le relèvement de guidance de juin) et les perspectives S2 rassurantes (sur le pricing notamment). Le prochain événement important sera la journée investisseurs du 6 octobre. Malgré le parcours du titre, nous constatons que Saint-Gobain n'a bénéficié que d'un faible rerating depuis un an. Si le management parvient à convaincre sur le potentiel de croissance de l'entreprise, nous pensons que Saint- Gobain mérite une valorisation au minimum 50% au-dessus des niveaux actuels.
L'exposition de MIURI se situe à 17,4% en fin de mois. Cette hausse de 2 points s'explique notamment par la neutralisation de notre position short indirecte en LVMH. Après une publication exceptionnelle au premier semestre, nous constatons qu'LVMH est aujourd'hui la moins chère des sociétés à haut multiples dans les indices alors qu'elle délivre des résultats bien supérieurs. Kering reste notre première position dans le luxe. Alors que la saison des résultats s'achève, nous retenons des messages optimistes de la plupart des sociétés, à l'exception de la grande consommation (problème de pricing et donc de marge). L'automobile, les matériaux de construction, les SSII, les semis, les média et l'industrie restent favorisés dans le portefeuille.
Achevé de rédiger le 19/08/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert