# Fund manager's report
Factors affecting performance
The global high yield market credit spreads were essentially flat on the month leaving returns driven by carry. Europe and the US has similar returns while EM was the standout component returning 0.98%. Confidence in the global economy recovery remains strong with the continued vaccine roll-out progress arguably dampening sensitivity to COVID news.
The high yield market’s run of primary issuance (companies issuing new debt) continued at a steady pace through the month, $48.8bn were priced in the US and €9.9bn in Europe. These numbers are slightly down on last month but still robust. Looking at ratings the lower rated corporates (single Bs and CCCs) continued to outperform the BB rated companies while on sectors the least performing sectors were healthcare (as last month) and technology while the best performing ones were transportation and energy (as last month also).
In May, the ICE BofAML European Currency High Yield Index recorded +0.20% total return (EUR hedged), while excess returns settled at +0.28%.
Main changes to the portfolio
While sort duration funds have limited interest in the primary market an active new issue market can often generate good short duration liquidity in the secondary market as other funds sell to raise money for the new issues. We were, therefore, quite active in small sizes across a range of names. We added Paprec (waste recycling), Belden (cables) ,Energiser (batteries), Gestamp (autos) and Ford to name a few. We switched longer in Telecom Italy and Softbank.
Current market influences and outlook
The world is recovering from a massive shock that caused its economy to stall for the best part of a year. Now growth is accelerating as pent up demand and policy stimulus come together. With that comes a recovery in corporate earnings which is obviously positive for the credit element of HY. Default rates have been low though 2021 and we are now beginning to lap the defaults of mid 2020 so 12m rates will fall sharply.
This positive outlook is priced into HY allowing for a slight nod in the direction of variant risk and the reality that it seems likely we will live with COVID globally for many years. Outside of international travel, where unlocking is relatively slow, most industries are reviving well.
Rather than credit/default risk, attention is fully focused on inflation. After the sell off at the beginning of the year government bonds have been more stable but the inflation argument will be fought over many more months. While HY is relatively immune to modest moves in interest rates a big sell off would have consequences for risk asset generally. We believe that spreads have further to tighten but the upside is limited. Expected returns are certainly lower but the risk has dropped considerably, and investors are once more searching for yield which will push spreads tighter. Currently, the risk, even to HY, is more a macro “risk off” trade than micro credit events.

Translation (ENFR, 2021-05-28):
# Commentaire du gestionnaire
Facteurs ayant affecté la performance
Les spreads de crédit sur le marché mondial des titres à haut rendement sont restés globalement inchangés sur le mois, le portage constituant le principal moteur de performance. L’Europe et les États-Unis ont enregistré des performances similaires, tandis que les marchés émergents se sont distingués, progressant de 0,98 %. La confiance à l’égard de la reprise économique mondiale reste forte, les progrès continus sur le front de la campagne de vaccination ayant sans doute freiné la sensibilité à l’actualité liée à la Covid-19.
La dynamique du marché des émissions primaires (entreprises émettant de nouvelles dettes) à haut rendement s’est maintenue tout au long du mois, 48,8 milliards USD ayant été émis aux États-Unis et 9,9 milliards EUR en Europe. Ces chiffres sont en légère baisse par rapport au mois précédent, mais restent solides. Sur le plan des notations, les obligations d’entreprise de qualité inférieure (B et CCC) ont à nouveau surperformé celles notées BB. Au niveau sectoriel, la santé (comme au mois précédent) et la technologie ont été les secteurs les moins performants, tandis que le transport et l’énergie l’ont emporté (comme au mois précédent également).
En mai, l’indice ICE BofAML European Currency High Yield a enregistré une performance totale de +0,20 % (couverte en EUR), tandis que le rendement excédentaire s’est établi à +0,28 %.
Principales transactions au niveau du portefeuille
Bien que les fonds à duration courte manifestent un intérêt limité pour le marché primaire, un marché actif des nouvelles émissions peut souvent générer une bonne liquidité à court terme sur le marché secondaire alors que les autres fonds deviennent vendeurs pour lever des capitaux en vue de souscrire aux nouvelles émissions. Par conséquent, nous avons investi relativement activement dans les émissions de taille restreinte d’un ensemble d’entreprises. Nous avons ajouté Paprec (recyclage des déchets), Belden (câbles), Energiser (batteries), Gestamp (automobiles) et Ford pour n’en citer que quelques-uns. Nous avons arbitré nos positions dans Telecom Italy et SoftBank en faveur d’une échéance plus éloignée.
Influences et perspectives actuelles du marché
Le monde se redresse après un choc massif qui a entraîné le ralentissement de son économie pendant près d’une année. Aujourd’hui, la croissance s’accélère à mesure que la demande latente et les mesures de relance convergent. Cela se traduit par une reprise des bénéfices des entreprises, ce qui est évidemment positif pour la composante crédit du marché à haut rendement. Les taux de défaut restent faibles depuis le début de l’année et le nombre de défauts commence désormais à rattraper celui affiché à la mi-2020, de sorte que les taux à 12 mois vont fortement baisser.
Ces perspectives favorables sont intégrées dans les prix des obligations à haut rendement, ce qui permet d’être légèrement optimiste à l’égard du risque lié aux variants et de la réalité selon laquelle il semble probable que nous vivions avec la Covid dans le monde entier pendant de nombreuses années. En dehors des voyages internationaux, où la levée des mesures de restriction est relativement lente, la plupart des secteurs se redressent bien.
L’attention des investisseurs est pleinement tournée vers l’inflation, plutôt que sur le risque de crédit/défaut. Après la correction observée en début d’année, les emprunts d’État ont été plus stables, mais l’argument de l’inflation restera source de débat pendant de nombreux mois. Bien que le marché du haut rendement soit relativement insensible aux fluctuations modérées des taux d’intérêt, une forte correction aurait des conséquences sur l’ensemble des actifs risqués. Les spreads conservent selon nous une marge de resserrement, mais le potentiel de hausse est limité. Les performances attendues sont certes plus faibles, mais le niveau de risque a fortement diminué et les investisseurs ont repris leur quête de rendement, ce qui poussera les spreads à se contracter. Actuellement, le risque, même pour le haut rendement, est davantage lié à une « aversion au risque » macroéconomique qu’aux événements de crédit microéconomiques.