### Portfolio managers comments
October has been a month rich in macro and microeconomic news with a third quarter earnings season highly anticipated by investors. In Europe, corporate performance remains generally good and does not yet show the signs of recession that haunt the markets. This is reflected in better than expected results for the past quarter, but not in upward earnings revisions! On the contrary, there are now more downward than upward revisions to future corporate profits, including in the US. This pessimism echoes the slowdown in activity on the old continent while inflation is accelerating. This encourages the ECB to raise its three key rates by 75bps to 2.0% for the refinancing rate and 1.5% for the deposit rate. It announced that the pace of future rate hikes would depend on macroeconomic figures. And more recently, in early November, Christine Lagarde made it clear that a recession would not deter her from her roadmap of interest rate hikes. The latest figures from the eurozone also point in this direction: economic activity really seems to be slowing down with PMI indices in October lower than in September. French GDP grew by +1.0% in Q3 (vs +4.2% in Q2) and German GDP by +0.3% (vs +0.1% in Q2).
This slowdown is taking place against a worrying backdrop of accelerating inflation, while gas prices have fallen sharply since their September highs. While waiting for the winter low, the tanks are full. The filling rate has reached 94%, 6 points above its average for the last 7 years. Reserves in France (99%) and Belgium (100%) are fully replenished.
Despite this, inflation rose again in France and Germany over one year in October, with respectively +6.2% - the highest since 1985 - and +10.4%, the highest since November 1951 for our neighbours across the Rhine.
In the US, GDP grew at an annualised rate of +2.6% in Q3, which is more than expected by the markets. Although the composite PMI fell to 47.3 in October (vs. 49.5 in September) and unemployment claims rose to 220K in the week of 22 October (vs. 217K in the previous week), this is still too little to convince Jerome Powell that the monetary tightening he initiated at the beginning of the year is producing the desired deflationary effects. It should be noted that the outcome of the mid-term elections has strong consequences for public debt and therefore for the interest rate regime of our American allies. The outcome of the elections is difficult to predict.
In terms of portfolio construction, the consequences of macroeconomics and market positioning are contradictory.
The first seems to indicate that for the next few years, returns on risky assets, especially equities, will be lower than in the previous three years. The exit from negative or close to 0% interest rates leads to higher financial costs: margins should therefore give way. The historically high share of profits in GDP has room to fall. Balance sheets are likely to become tighter, with more expensive, less sustainable debt and less profit runoff across all items. Asset turnover, inventory turnover, return on capital employed: profitability measures on short or long capital will not be able to be more flamboyant than in the past because of the inflation regime that is structurally taking hold (higher wages, more volatile raw materials). Expectations of returns on equity markets should therefore be revised downwards rather than upwards. In the face of higher rates, the decline in risk-adjusted excess returns will result in a significant deterioration in the Sharpe ratio. Mechanically, this should point to a decline in the equity class in the strategic allocations of diversified funds. On the contrary, nominal short rates and real long rates in dollars are attractive and argue for a return of bond assets in portfolios.
However, if from a strategic point of view, macroeconomic analysis leads us to favour a strategic allocation corridor of between 30 and 60% of exposure to the equity market net of hedging over the next few quarters, our short-term tactical approach was more positive in October, after the sharp fall in September. All sentiment and positioning indicators, as well as valuation (free cash flow yield, P/E) were in an extremely pessimistic position and suggested that a short-term rebound was possible. We therefore moved our tactical positioning cursor a little higher in our strategic corridor (+10 points of exposure compared to the end of September). We are now implementing our cautious bias by reducing the lines with the most difficult valuations to justify (Nike) in order to keep the risk cursor in the middle of our strategic corridor (60%) for the next few weeks.
Text completed on 07/11/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA

Translation (ENFR, 2022-10-31):
### Commentaire de gestion
Le mois d’octobre a été riche en nouvelles macro et micro-économiques avec une saison de résultats du troisième trimestre fortement attendue par les investisseurs. En Europe, les performances des entreprises restent globalement bonnes et ne montrent pas encore les signes de récession qui hante les marchés. Cela se traduit par des résultats finalement meilleurs qu’attendus pour le trimestre écoulé qui n’aboutissent pourtant pas à des révisions à la hausse des bénéfices ! Au contraire, il y a désormais plus de révisions baissières que haussières sur les profits futurs des entreprises, y compris aux Etats-Unis. Ce pessimisme fait écho à une activité qui ralentit sur le vieux continent alors que l’inflation accélère. Cela encourage donc la BCE a de nouveau relever ses 3 taux directeurs de +75bps à 2.0% pour le taux de refinancement et 1.5% pour le taux de dépôt. Elle a annoncé que le rythme des hausses des taux futures dépendrait des chiffres macroéconomiques. Et plus récemment, début novembre, Christine Lagarde a fait comprendre qu’une récession ne la détournerait pas de sa feuille de route de rehaussement des taux d’intérêt. Les derniers chiffres de la zone euro vont d’ailleurs dans ce sens : l’activité économique semble réellement ralentir avec des indices PMI en octobre inférieurs à ceux du mois de septembre. Le PIB français a progressé de +1.0% T3 (vs +4.2% au T2) et celui de l’Allemagne de +0.3% (vs +0.1% au T2).
Ce ralentissement s’opère dans un contexte inquiétant d’accélération de l’inflation alors que les prix du gaz ont fortement baissé depuis leurs points hauts de septembre. En attendant le creux des températures hivernales, les cuves sont pleines. Le taux de remplissage atteint 94%, 6 points au-dessus de sa moyenne des 7 dernières années. Les réserves de la France (99%) et de la Belgique (100%) sont totalement reconstituées.
Malgré cela l’inflation est repartie à la hausse notamment en France et en Allemagne sur un an en octobre, avec respectivement, +6.2% – un plus haut depuis 1985 - et +10.4%, un plus haut depuis novembre 1951 pour nos voisins de l’autre côté du Rhin.
Aux Etats-Unis, le PIB a augmenté de +2.6% en rythme annualisé au T3, c’est plus qu’attendu par les marchés. Certes, le PMI composite a baissé à 47.3 en octobre (vs 49.5 en septembre) et les demandes d’allocations au chômage ont augmenté à 220K lors de la semaine du 22 octobre (vs 217K lors de la semaine précédente), mais cela reste trop peu pour convaincre Jerome Powell que le resserrement monétaire qu’il a enclenché en début d’année produit les effets de dégonflement voulu. A noter que l’issue des élections de mi-mandat a de fortes conséquences en matière d’endettement public et donc de régime de taux d’intérêt chez nos alliés américains. Le résultat du scrutin s’annonce difficile à prévoir.
En termes de construction de portefeuille, les conséquences de la macro-économie et du positionnement de marché sont contradictoires.
La première semble indiquer que pour les prochaines années, les rendements des actifs risqués, notamment actions seront plus faibles qu’au cours des trois précédentes. La sortie des taux négatifs ou proche de 0% engendre des coûts financiers plus élevés : les marges devraient donc céder du terrain. La part historiquement élevée des profits dans le PIB a de la place pour se replier. Les bilans risquent de se tendre, avec un endettement plus cher, moins soutenable, et un ruissellement bénéficiaire moindre sur l'ensemble des postes. Rotation de l'actif, rotation des stocks, rentabilité sur capitaux employés : les mesures de profitabilité sur capitaux courts ou longs ne pourront pas être plus flamboyantes que par le passé à cause du régime d’inflation qui s’installe structurellement (hausse des salaires, matières premières plus volatiles). Les attentes de rendement sur les marchés actions doivent donc être revues à la baisse plutôt qu’à la hausse. Face à des taux plus élevés, la baisse des rendements excédentaires ajustés du risque se traduira par une dégradation significative du ratio de Sharpe. Mécaniquement, cela doit augurer d'un repli de la classe actions dans les allocations stratégiques des fonds diversifiés. Au contraire, les taux nominaux courts et les taux réels longs en dollars sont attractifs et militent pour un retour des actifs obligataires dans les portefeuilles.
Cependant, si d’un point de vue stratégique, l’analyse macro-économique nous fait pencher pour un corridor d’allocation stratégique compris entre 30 et 60% d’exposition au marché actions nette des couvertures sur les prochains trimestres, notre approche tactique de court terme était plus positive en octobre, après la forte baisse de septembre. Tous les indicateurs de sentiment, de positionnement, ainsi que la valorisation (free cash-flow yield, PER) étaient en position extrêmement pessimiste et nous laissaient présager qu’un rebond de court terme était possible. Nous avons donc remonté notre curseur de positionnement tactique un peu plus haut dans notre corridor stratégique (+10 points d’exposition par rapport à fin septembre). Nous mettons désormais notre biais prudent à l’œuvre en réduisant les lignes qui présentent les valorisations les plus difficiles à justifier (Nike) afin de maintenir pour les prochaines semaines le curseur de risque au milieu de notre corridor stratégique (60%).
Achevé de rédiger le 07/11/2022.
Augustin
Picquendar
Thomas
Planell, CFA