##### For more information about the implications of France’s Law on Energy and Climate (Loi Energie Climat), please read Ostrum AM’s latest report available on the Ostrum AM website.
At its meeting on 27 October the ECB raised its key rates by 75bp (refi rate increased from 1.25% to 2%, marginal lending facility rate from 1.50% to 2.25% and the deposit facility rate from 0.75% to 1.50%). This is the 3rd consecutive rate hike by the European Central Bank, the aim of which is to fight inflation, which has risen incessantly in the eurozone since June 2021. Moreover, more recently, in an interview, Christine Lagarde, the President of the ECB, went further, by saying that the European Central Bank must keep raising interest rates to fight off inflation, even if the probability of a eurozone recession has increased: "Our mandate is price stability and we have to deliver on that using all the tools we have available. We are determined to do what is necessary to bring inflation back to our 2% target".
Thus, the ECB has clearly reiterated its commitment to the medium-term inflation target of 2%, which some consider obsolete given the gap to the current inflation rate, in a context in which the fight against soaring prices is not the only challenge facing the eurozone. The stalemate of the Russia-Ukraine conflict, the energy crisis and the growing tensions within the Franco-German relationship are also having a negative impact, particularly on confidence and the economic outlook of the region.
Moreover, the ECB seems to have abandoned the concept of forward guidance, which over the past several years had prevailed in its communication to the markets. Indeed, as the trend of the economic environment is becoming increasingly difficult to understand, particularly due to the war in Ukraine, the ECB, as President Lagarde explained, is now favouring a "meeting by meeting" approach to avoid over-committing to future monetary decisions in order to be as responsive as possible to any change in the economic and political environment.
Lastly, the ECB has still not communicated on its new instrument - the TPI (Transmission Protection Instrument) - intended to stabilise the eurozone in the event of a public debt crisis (risk of "fragmentation" of the eurozone due to excessive disparity of sovereign bond yields). This instrument would allow the ECB, under certain conditions, to make targeted purchases of public and private bonds, issued in countries experiencing a specific deterioration in their financing conditions (for example the peripheral countries), and no longer proportionally to each country's capital key in the Eurosystem.
Regarding the economic growth of the eurozone, as a reminder, GDP had recorded a 6.4% decline in 2020! On the other hand, with 5.3% growth in 2021, GDP in the eurozone had not been so high for a very long time. But since the start of the year concerns have been focused on the impacts of the Russia-Ukraine conflict both on future economic trends and on inflation. According to Eurostat's latest statistics, growth in the eurozone now seems to be slowing on a quarterly basis, with +0.2% in the third quarter after +0.8% in the second quarter and +0.6% in the first quarter. The year-on-year figures work out at +2.1%, +4.3% and +5.5%, respectively. According to the ECB, the eurozone economy is expected to post negative growth rates in the fourth quarter. The Markit composite PMI for the eurozone, combining services and manufacturing activity, rose in November to 47.8 vs. 47.3 in October, but remains well below the 50-point threshold between growth and recession. The risk of recession has therefore increased, especially in the countries most energy-dependent on Russia, such as Germany. Eurozone inflation nevertheless dropped for the first time since June 2021, to +10% y-o-y in November vs. +10.7% in October (the highest levels recorded by the European Statistics Office since the indicator was first published in January 1997), and more than five times the ECB's medium-term 2% equilibrium inflation target for the eurozone. Core inflation (excluding energy, food, alcohol, and tobacco) came in at +5% in November, the same as the previous month. Concerning the unemployment rate in the eurozone, it was down at 6.5% in October compared with 6.6% in September, its lowest level ever recorded since the statistic was created in 1998, just before the official launch of the euro in January 1999, and significantly below its pre-pandemic level of 7.4% recorded in February 2020.
Against this backdrop, in November, the average monthly Ester rate stood at +1.368% (+0.656% in October), the monthly average 1-year OIS swap rate at +2.576% (+2.389% in October) and that of the 3-month Euribor at +1.825% (+1.428% in October).
With regard to eurozone bond yields, in November, they continued their decline that had begun in October, putting an end to the upward movement since the beginning of 2021, with inflationary fears now more than offset by the recessionary risk. The yield on the 10-year Bund fell from +2.14% at end-October to +1.92% at end-November (compared to the historical low of -0.86% at the beginning of March 2020 during the 1st wave of the health crisis). The same is true for yields on the bond markets of the peripheral countries. The yield on the Spanish 10-year BONOS dropped from 3.13% at the end of October to 2.93% at the end of November (compared to the historical low of -0.02% in mid-December 2020) and the yield on the Italian 10-year BTP was down from 4.29% at the end of October to 4.07% at the end of November (compared to the historical low of +0.52% in mid-December 2020). Over the same period, 10-year French bond yields fell from +2.67% to +2.40%. The bond markets have clearly priced in an inflation peak and the idea that the current rate hikes will reinforce the recessionary trend resulting from lower demand due to rising prices and geopolitical uncertainties.
As regards short-term credit spreads for banking issuers, after widening considerably in April and May 2020 as a result of the health crisis, they did not stop shrinking over the months that followed, becoming negative and decreasing to well below pre-crisis levels! However, the recent reversal in the ECB's monetary policy and the Russia-Ukraine conflict have sent these spreads back up sharply in the past few months. The monthly average of spreads against Ester at the issue of the 3-month certificates of deposit of the main French banks was nevertheless at +4.5bp in November compared to +5bp in October (all-time high of +25.6bp in May 2020 and a low of -5.6bp in December 2021). The negative spreads at issue offered by the banks on their short-term certificates of deposit seen at the end of 2021, reflecting their lack of interest in borrowing on the money market, are now a faraway memory, and the announcement of monetary policy normalisations by the central banks have, conversely, given banks a real appetite for issuing on the short term, in particular in very volatile markets for credit spreads, although this appetite is waning as we near the end of the year. With regard to the average monthly spread between the 3-month Euribor and the 3-month swap against Ester, which measures the cost of interbank liquidity over this duration, after peaking at +29.5bp in April 2020 at the height of the crisis, it then collapsed, moving into negative territory for the first time in December 2021 at -0.2bp, thereby reflecting banks' growing lack of interest in borrowing cash in the year-end period. Since the beginning of the year, this spread had risen continuously and reached +11.2bp in June (3-month Euribor anticipating the ECB's rate hikes). However, as from July, it had started to drop back, even returning to negative territory in October at -2bp. It was at this same level in November, reflecting a further decline in the interest of banks to raise cash on the market ahead of the end of the year.
Lastly, concerning the credit market, the iTRAXX Europe 5-year Corporate "generic" index, which represents the average of the 5-year credit spreads of 125 European investment grade corporate issuers, which had recorded a virtually uninterrupted rise since the start of the year, due to the Russia-Ukraine conflict, almost reaching its high point of March 2020 of
+139bp, continued to drop, down from +114bp at the end of October to +92bp at end-November. This significant increase in credit spreads over the month reflects the rebound of the equity markets during the same period, mainly thanks to the relative strength of the quarterly earnings reports as well as the decline in bond yields.
In order to ensure a high level of liquidity for its investors' holdings, the SICAV Ostrum SRI Cash Plus permanently holds a majority of its assets with a maturity of less than 3 months. In line with regulatory management requirements, the SICAV acquires securities with a residual maturity of less than 13 months.
The securities selection is based on a list of leading issuers regarded as being the most solid. These are predominantly major European retail banks and securities from corporate issuers for the purpose of sector diversification. The share of these securities stood at 38.50% at the end of the month vs. 39.80% the previous month.
The percentage of securities from "authorised" Italian issuers represented 8.31% of assets versus 8.27% the month before. Securities of Spanish issuers amounted to 4.59%, versus 3.50% the previous month.
In line with the fund's management strategy, investments are made in assets benchmarked to money market rates (fixed 3-month rates and 3-month Euribor floaters). €STR-linked investments are made with a view to optimising cash management in particular.
In the context described above, the SICAV mainly acquired fixed-rate securities with short maturities and securities indexed to €STR maturing in less than 3 months. For investments
with a maturity of more than 3 months, the securities were backed by the 3 months Euribor. Over the period, the yields at issue of issuers belonging to the SICAV's investment universe continued to increase in line in anticipation of the continuation of the rate hike cycle the ECB started in Q3.
In this context, the SICAV's WAL stood at 0.26 at the end of the month (0.22 previously) and its WAM at 0.05 (0.04 previously). The percentage of assets with a residual term exceeding 3 months was 32.20%, versus 27.75% the month before.
Lastly, in accordance with the SICAV's objective, the management company applies a Best-in-Class SRI process, supplemented by a Positive Screening approach. Lastly, each issuer authorised for the money market universe is analysed and rated by Sustainalytics (our extra financial rating provider). Within this framework, issuers are then grouped into two classes: "Corporate" and "Financial". Our "Best in Class" selection excludes 20% of the worst rated issuers from each in these two classes.
At the end of the month, the "Corporate SRI*" class accounted for 36.20% of assets compared to 38.20% the month before. The "Financial SRI*" class represented 48% of assets compared to 44.75% the previous month.
Our "Positive Screening" selection, which focuses on the most "virtuous" issuers of the investment universe, is visible in the "Corporate" class, where 34 issuers out of 54 are in quintiles 1 and 2, and make up 84% of this asset class. Within the "Financial" class, 12 issuers (out of 25) in the top two quintiles represented 35% of this asset class. At the end of the month, the SICAV, in accordance with its exclusion policy, did not hold any issuers belonging to the 5th quintile.
(*) According to the SRI process, the financial classification includes banks, banking captives of industrial companies and insurance companies.
In the market context described above, the SICAV outperformed its benchmark, the €STR, over the period.
The monthly annualised performance of the I share was +1.43%, i.e. an outperformance of 5 bp, and that of the R share was +1.40%, i.e. an outperformance of 2 bp. Over a one-year period, the outperformance is 5 bp for the I share, and 3 bp for the R share.
In the upcoming weeks, the SICAV will pursue, for prudential reasons, the policy it has adopted in recent weeks and will continue focusing on short-term securities issued by the most solid companies and variable-rate indexing.

Translation (ENFR, 2022-11-30):
##### Pour plus d’informations concernant les enjeux de la Loi Energie Climat, veuillez consulter le dernier rapport d’Ostrum AM disponible sur le site internet d’Ostrum AM.
Lors de sa réunion du 27 octobre, la BCE a remonté ses taux directeurs de 75bps (taux «refi» passant de 1.25% à 2%, taux de facilité de prêt marginal de 1.50% à 2.25% et taux de facilité de dépôt de 0.75% à 1.50%). Il s'agit là de la 3ème hausse consécutive des taux de la Banque Centrale européenne dont l'objectif est de lutter contre l'inflation qui n'a cessé de progresser en zone euro depuis juin 2021. En outre, plus récemment, dans une interview, Christine Lagarde, la Présidente de la BCE, a surenchéri en déclarant que son institution devait continuer à relever ses taux pour lutter contre l'inflation, même si le risque d'une récession dans la zone euro a augmenté: «Notre mandat est la stabilité des prix et nous devons nous en acquitter en utilisant tous les outils dont nous disposons. Nous sommes déterminés à faire ce qui est nécessaire pour ramener l'inflation vers notre objectif de 2%».
Ainsi la BCE a réaffirmé clairement son attachement à l'objectif de 2% d'inflation à moyen terme, que certains jugent obsolète eu égard à l'écart avec le taux courant d'inflation, dans un contexte où la lutte contre la flambée des prix n'est d'ailleurs pas le seul défi auquel est confrontée la zone euro. L'enlisement du conflit russo-ukrainien, la crise énergétique et les tensions naissantes dans le couple franco-allemand pèsent également notablement sur la confiance et sur les perspectives économiques de la zone.
En outre la BCE semble avoir abandonné le concept de «forward guidance» (indications sur l'orientation future de sa politique monétaire) qui prévalait ces dernières années dans sa communication à l'attention des marchés. En effet l'évolution de l'environnement économique devenant de plus en plus difficile à appréhender notamment à raison de la guerre en Ukraine, la BCE, comme l'a expliqué la Présidente Lagarde, privilégie désormais une approche «réunion par réunion» pour éviter de trop s'engager à l'avance sur ses décisions monétaires futures afin de se montrer la plus réactive possible à toute modification de l'environnement économique et politique.
Enfin la BCE n'a toujours pas plus communiqué sur son nouvel instrument pour stabiliser la zone euro en cas de crise de la dette publique (risque de «fragmentation de la zone euro» par une trop grande disparité des taux obligataires souverains), le TPI («Transmission Protection Instrument»). Cet instrument permettrait, sous certaines conditions, à la BCE d'acheter de manière ciblée des obligations publiques et privées, émis dans les pays connaissant une détérioration spécifique de leurs conditions de financement (on pense là aux pays
«périphériques») et non plus proportionnellement à la clé de répartition du capital de chaque pays dans l'Eurosystème.
En ce qui concerne la croissance économique de la zone euro, on rappellera que sur l'ensemble de l'année 2020, le PIB avait chuté de 6.4%! En revanche, avec 5.3% de croissance en 2021, le PIB de la zone euro n'avait pas été aussi élevé depuis très longtemps. Mais depuis le début de l'année les interrogations se focalisent sur les impacts du conflit russo-ukrainien tant sur l'activité économique à venir que sur l'inflation. Or, selon les dernières statistiques d'Eurostat, la croissance de la zone euro semble maintenant marquer le pas en s'établissant par rapport au trimestre précédent à +0.2% au troisième trimestre après +0.8% au second trimestre et +0.6% au premier trimestre. En glissement annuel, les chiffres ressortent respectivement à +2.1% après +4.3% et +5.5%. Selon la BCE, l'économie de la zone euro devrait afficher des taux de croissance négatifs au quatrième trimestre. Toutefois l'indice PMI Markit composite zone euro, combinant services et activité manufacturière, s'est affiché en hausse à 47.8 en novembre contre 47.3 en octobre demeurant cependant nettement sous le seuil des 50, frontière entre croissance et récession. De fait le risque de récession s'accroît notamment dans les pays les plus dépendants à la Russie en matière énergétique comme l'Allemagne. Toutefois l'inflation de la zone euro, en rythme annuel, a enregistré son premier repli depuis juin 2021 à +10% en novembre contre +10.7% en octobre (niveau le plus élevé enregistré par l'office européen des statistiques depuis le début de la publication de l'indicateur en janvier 1997) mais se situe donc toujours au quintuple des 2% cibles d'équilibre de moyen-terme de la BCE pour l'inflation de la zone euro. L'inflation sous-jacente (hors énergie, produits alimentaires, boissons alcoolisées et tabac) ressort quant à elle à +5% en novembre identique au mois précédent. En ce qui concerne le taux de chômage de la zone euro, il est tombé en octobre à 6.5% contre 6.6% en septembre, soit son plus bas niveau jamais enregistré depuis le début de la série statistique en 1998, juste avant le lancement officiel de l'euro en janvier 1999 et toujours nettement en-dessous de son niveau pré pandémique de 7.4% en février 2020.
Dans ce contexte, en novembre, la moyenne mensuelle de l'Ester s'affiche à +1.368% (+0.656% en octobre), celle du swap 1 an OIS à +2.576% (+2.389% en octobre) et celle de l'Euribor 3 mois à +1.825% (+1.428% en octobre).
Pour ce qui est des rendements obligataires de la zone euro, en novembre, ils auront poursuivi leur décrue entamée en octobre qui mettait fin à leur mouvement de hausse entamé depuis début 2021, les craintes inflationnistes étant désormais plus que contrebalancées par le risque récessionniste. Ainsi le taux du Bund 10 ans est-il passé de +2.14% fin octobre à
+1.92% fin novembre (à comparer au plus bas historique à -0.86% début mars 2020 lors de la 1ère vague de la crise sanitaire). Il en va de même pour les taux des marchés obligataires des pays périphériques. Ainsi le taux du BONOS espagnol 10 ans est passé de 3.13% fin octobre à 2.93% fin novembre (à comparer au plus bas historique à -0.02% mi-décembre 2020) et le taux du BTP italien 10 ans est passé de 4.29% fin octobre à 4.07% fin novembre (à comparer au plus bas historique à +0.52% mi-décembre 2020). On notera que les taux obligataires français à 10 ans sont passés au cours de la même période de +2.67% à +2.40%. Clairement les marchés obligataires estiment que l'inflation pourrait avoir atteint un pic et que les hausses de taux en cours vont renforcer les tendances récessionnistes issues de la diminution de la demande dues à la hausse des prix et aux incertitudes de la situation géopolitique.
En ce qui concerne les spreads de crédit court-terme des émetteurs bancaires, après s'être considérablement accrus en avril et mai 2020 suite à la crise sanitaire, ils n'ont cessé de se réduire au cours des mois qui ont suivi jusqu'à repasser en territoires négatifs et atteindre des niveaux bien inférieurs à ceux d'avant crise! Mais le récent revirement de politique monétaire de la BCE ainsi que le conflit russo-ukrainien ont refait partir ces spreads très sensiblement à la hausse depuis plusieurs mois. La moyenne mensuelle des spreads à l'émission contre Ester des certificats de dépôt à 3 mois des principales banques françaises se situe toutefois à +4.5bps en novembre contre +5bps en octobre (plus haut à +25.6bps en mai 2020 et plus bas à -5.6bps en décembre 2021). Ainsi la négativité des spreads à l'émission offerts par les banques sur leurs certificats de dépôts courts observée fin 2021 qui témoignait de leur désintérêt à emprunter sur le marché monétaire n'est plus de mise et l'annonce des normalisations des politiques monétaires des banques centrales ont fait au contraire retrouver aux banques une réelle appétence à émettre sur le court terme notamment dans des marchés très volatils sur les spreads de crédit même si l'approche de la fin de l'année réduit un peu conjoncturellement cette appétence. En ce qui concerne l'écart mensuel moyen entre l'Euribor 3 mois et le swap à 3 mois contre Ester, qui mesure le coût de la liquidité interbancaire sur cette durée, après avoir culminé à +29.5bps en avril 2020 au plus fort de la crise sanitaire, il s'est ensuite effondré pour passer en territoire négatif pour la 1ère fois en décembre 2021 à -0.2bp traduisant alors l'absence totale d'intérêt des banques à emprunter du cash sur le passage de fin d'année. Depuis le début de l'année, ce spread n'a cessé de remonter et avait atteint +11.2bps en juin (euribor 3 mois anticipant les remontées de taux BCE). Cependant dès juillet il avait commencé à se replier et est même repassé en territoire négatif dès octobre à -2bps. Il s'affiche à ce même niveau en novembre traduisant une nouvelle décroissance des intérêts des banques à lever du cash dans le marché sur le passage de fin d'année.
Enfin, concernant le marché du crédit, l'indice iTRAXX Europe 5 ans Corporate «générique», représentatif de la moyenne des spreads de crédit à 5 ans de 125 émetteurs corporates européens «investment grade», qui avait enregistré une hausse quasi-continue depuis le début de l'année à raison du conflit russo-ukrainien pour quasiment atteindre son plus haut de mars 2020 à +139bps, continue de se replier passant de +114bps fin octobre à +92bps fin novembre. Cette appréciation (baisse) notable des spreads de crédit au cours du mois reflète le rebond des marchés actions enregistré dans la même période essentiellement dû à la relative bonne tenue des annonces de résultats trimestriels ainsi qu'au reflux des rendements obligataires.
Afin d'assurer une grande liquidité aux placements de ses investisseurs, la Sicav Ostrum SRI Cash Plus détient en permanence une majorité de ses actifs dont la maturité est inférieure à 3 mois.
Conformément à ses contraintes de gestion réglementaires, la Sicav fait l'acquisition de titres de durée de vie résiduelle ne pouvant excéder 13 mois.
La sélection de titres est opérée à partir d'une liste d'émetteurs de premier plan, perçus comme les plus solides. Il s'agit majoritairement de grandes banques de détail européennes et de titres d'émetteurs « corporates » dans un but de diversification sectorielle. La part de tels titres s'élevait à 38.50% à la fin du mois contre 39.80% le mois précédent.
La part des titres d'émetteurs italiens « autorisés » représentait 8.31% de l'actif contre 8.27%. Celle consacrée aux titres d'émetteurs espagnols à 4.59% contre 3.50% un mois plus tôt. Conformément à la stratégie de gestion du fonds, les investissements sont réalisés sur des actifs référencés sur les taux du marché monétaire (taux fixe 3 mois et "floaters" Euribor 3
mois). Des investissements indexés sur l'€STR sont réalisés dans le cadre de l'optimisation de la gestion des liquidités disponibles notamment.
Dans le contexte précédemment décrit, la Sicav s'est portée acquéreur de titre à taux fixes de maturités courtes et de titres indexés à l'€STR à moins de 3 mois. Pour les investissements à plus de 3 mois les titres ont été adossés à l'Euribor 3 mois. Sur la période, les taux de rendement à l'émission des émetteurs appartenant à l'univers d'investissement de la Sicav ont poursuivi leur progression en lien avec l'anticipation de la poursuite du cycle de hausse des taux entamé par la BCE au 3ème trimestre.
Dans ce cadre la WAL de la Sicav s'affichait en fin de mois à 0.26 (0.22 précédemment), et sa WAM à 0.05 (0.04 précédemment). La part des actifs de durée de vie résiduelle excédant 3 mois était de 32.20% contre 27.75% auparavant.
Enfin, conformément à l'objectif de la Sicav, le processus ISR de la société de gestion est de nature « Best In Class » enrichi d'une sélection « Positive Screening ». Ainsi, chaque émetteur autorisé à l'univers monétaire est analysé et noté par Sustainalytics (notre fournisseur de notations extra-financières). Dans ce cadre, les émetteurs sont regroupés en deux classes : «Corporate» et «Financière». Notre sélection «Best in Class», consiste à exclure un pourcentage de 20% des émetteurs les moins bien notés de chacune de ces deux classes.
En fin de mois, le total de la classe «Corporate ISR*» s'élevait à 36.20% de l'actif (contre 38.20% le mois précédent) et celui de la classe «Financière ISR*» à 48% de l'actif (contre 44.75% auparavant).
Notre sélection «Positive Screening», consistant à privilégier de façon discrétionnaire les émetteurs les plus «vertueux» de l'univers d'investissement, ressortait de l'analyse de la classe
«Corporate» dans laquelle 34 émetteurs (sur 54) appartenant aux quintiles 1 et 2 représentaient 84% de cette classe d'actifs. Dans le même temps, au sein de la classe «Financière», 12 émetteurs (sur 25) appartenant aux quintiles 1 et 2 représentaient 35% de cette classe d'actifs. A la fin du mois la Sicav ne détient, conformément à sa politique d'exclusion, aucun émetteur appartenant au 5ème quintile.
(*) Selon le sous process ISR, la classification financière comprend les banques, les captives bancaires des entreprises industrielles et les compagnies d'assurance. Dans le contexte de marché précédemment décrit, la Sicav a enregistré durant la période une surperformance par rapport à son indicateur de référence, l'€STR
Ainsi la performance mensuelle annualisée de l'action I s'est affichée à +1.43%, soit une surperformance de 5 pb et celle de la part R à +1.40% soit une surperformance de 2 pb. Sur un 1 an, la surperformance est de 5 pb pour l'action I et de 3 pb pour l'action R.
Pour les semaines à venir la Sicav va poursuivre, dans une optique prudentielle, la politique adoptée ces dernières semaines et privilégier les titres à court terme des émetteurs les plus solides et les indexations à taux variables.