## Fund Manager
Xavier LATTAIGNANT
Alexandre THILL - Co-Manager
Fund Managers's Comment 
(Continued)
December, plans for commercial scaling into an important 2023 seem unaffected.
On a relative basis, we were impacted from the deep value rally that we have seen during the month with highly leveraged and non-investable companies like Wayfair (83.95%)1, Carnival (+34.24%)1, Royal Caribbean (+31.38%)1 rebounding sharply.
Portfolio activity in January
Last month, global new Convertibles Bonds (CB) issuance totaled $2.4bn7, with about
$1.2bn from the US, $706mn from Europe, and $431mn from Asia. The volumes were a bit disappointing given investors' high expectations for new deals, though issuance is expected to pick up meaningfully once Q4 earnings blackout periods conclude which is a typical constraint for January. We did participate in Europe's largest deal last month which was Spie 2% 2028. Notably, the deal is sustainability-linked, which requires the company to make a one-off payment if it fails to meet its key performance indicators (KPIs) surrounding reducing greenhouse gases, aligning revenues with EU climate mitigation criteria, and increasing the proportion of women in management positions. We increased our exposure to Nippon Steel and ZTO expressway, increasing our exposure to Asia during the month.
Current Thoughts & Portfolio positioning
So far, January has shown that after a difficult 2022, and with inflation now falling, both equities and bonds can deliver positive returns for investors. Nevertheless, opportunities and risks remain. December 2022 inflation readings in the US and eurozone showed slowing inflation, which strengthened market hopes that central banks can end their hiking cycles soon. The prospect of less restrictive monetary policy and a weakening economy boosted demand for bonds and caused US Treasury yields to fall, particularly at the long end. That provided support for growth stocks. After outperforming growth stocks by 27% last year (relative performance in USD), value stocks underperformed by 5% in January. As such, the structural bias of the convertible bond universe towards growth names can be once again a tailwind. In terms of positioning, we increased our exposure to China. High-frequency indicators are pointing to a quick recovery in economic activity as infections peaked. Subway passenger flows recovered to 60-70% of pre-Covid levels in Beijing and Shanghai before Chinese New Year, and even exceeded pre-Covid levels in Shenzhen. We expect to see a sustained economic recovery in 2023 because of the reopening and policy stimulus. Service sectors should be the early beneficiary as pent-up demand is released. Sales of consumer goods should also pick up due to improving confidence and continued policy support.
All in all, the end of China’s zero-Covid policy and a surprisingly resilient European economy as gas prices fall, should support corporate earnings. However, the downside risk from the improved growth outlook would be if it leads to more stubborn inflation and tighter monetary policies from central banks. Given those risks, we remain for now underweight in terms of equity sensitivity while maintaining a constructive approach to remain diversified and identify credible long-term investment themes. The last year normalization in growth names has created opportunistic entry points in businesses with sustainable moats and long-term megatrends. Some healthcare names can also offer large addressable markets with strong balance sheets and bond floors. In addition, we continue to increase the convexity of the portfolio that would enable us to capture any upside move while protecting against any deterioration of the economic environment. Finally, the CB landscape is now characterized by "busted" convertibles which trade more like bonds than stocks, bringing focus on yields and spreads to the forefront. This shift also begs renewed attention to credit stress and default risks, which are monitored closely through our robust investment process.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
## Gérant
Xavier LATTAIGNANT
Alexandre THILL - Co-gérant
l’assouplissement des règles liées au Covid-19 en Chine.
Enphase Energy (-17,35 %)1, le fabricant américain de semi-conducteurs destinés aux panneaux solaires, s’est replié durant le mois, certaines données du marché des prêts destinés aux installations solaires résidentielles ayant montré des signes de baisse en décembre 2022, en partie en raison de la hausse des coûts de financement.
Dexcom (-15,64 %)1, une société américaine de technologies médicales destinées au traitement du diabète, a reculé durant le mois. La société a communiqué de solides prévisions de chiffre d’affaires pour l’exercice 2023, à 3,35-3,49 milliards de dollars, ce qui représente une croissance d’environ 15 à 20 % sur un an, mais a rendu compte d’une marge d’exploitation inférieure aux attentes des analystes, à environ 16,5 %. Néanmoins, notre thèse reste inchangée : le marché reste aux premiers stades de pénétration des différents cas d’utilisation dans le domaine du diabète et le dernier produit de la société (G7) ayant été approuvé comme prévu en décembre, les projets de développement commercial lors d’une année 2023 importante ne semblent pas affectés.
D’un point de vue relatif, nous avons été pénalisés par le rebond marqué des actions sous-évaluées au cours du mois, des sociétés fortement endettées et inappropriées à l’investissement comme Wayfair (83,95 %)1, Carnival (+34,24 %)1 et Royal Caribbean
(+31,38 %)1 ayant fortement rebondi. Activité du portefeuille en janvier
Le mois dernier, le volume mondial des nouvelles émissions d’obligations convertibles a atteint 2,4 milliards de dollars7, dont environ 1,2 milliard aux États-Unis, 706 millions en Europe et 431 millions en Asie. Les volumes ont été quelque peu décevants compte tenu des attentes élevées des investisseurs concernant les nouvelles opérations, bien que le volume des émissions soit voué à augmenter considérablement après la fin des périodes de
black-out liées aux résultats du quatrième trimestre, ce qui constitue une contrainte habituelle en janvier. Nous avons souscrit à la plus grosse opération en Europe le mois dernier, à savoir celle de Spie à échéance 2028 assortie d’un coupon de 2 %. Cette opération est notamment liée au développement durable, ce qui oblige l’entreprise à verser un paiement ponctuel si elle ne respecte pas ses indicateurs clés de performance (KPI) relatifs à la réduction des gaz à effet de serre, à l’alignement du chiffre d’affaires sur les critères d’atténuation du réchauffement climatique de l’UE et à l’accroissement de la part des femmes occupant des postes de direction. Nous avons accru notre exposition à Nippon Steel et ZTO Expressway, renforçant ainsi notre exposition à l’Asie au cours du mois.
Sentiment actuel et positionnement du portefeuille
Jusqu’à présent, janvier a montré qu’après une année 2022 difficile et alors que l’inflation recule désormais, les actions et les obligations peuvent générer des performances positives pour les investisseurs. Néanmoins, des opportunités et des risques subsistent. Les chiffres de décembre 2022 sur l’inflation aux États-Unis et dans la zone euro ont dénoté un ralentissement, ce qui a renforcé l’espoir que les banques centrales puissent bientôt mettre un terme à leur cycle de relèvement des taux. La perspective d’une politique monétaire moins restrictive et d’un affaiblissement de l’économie a dopé la demande d’obligations et entraîné une baisse des rendements des bons du Trésor américain, notamment sur la partie longue, ce qui a soutenu les valeurs de croissance. Après avoir surperformé les valeurs de croissance de 27 % l’an dernier (performance relative en USD), les actions « value » ont
sous-performé de 5 % en janvier. Ainsi, le biais structurel de l’univers des obligations convertibles en faveur des valeurs de croissance pourrait à nouveau se montrer favorable. En termes de positionnement, nous avons renforcé notre exposition à la Chine. Les indicateurs à haute fréquence dénotent une reprise accélérée de l’activité économique alors que le nombre des cas de Covid a atteint un pic. La fréquentation du métro s’est redressée à
60-70 % des niveaux d’avant la pandémie à Pékin et à Shanghai en amont du Nouvel An chinois, et ont même dépassé les niveaux d’avant-Covid à Shenzhen. Nous anticipons une reprise économique soutenue en 2023 en raison de la réouverture et des mesures de
relance. Les secteurs des services devraient être les premiers bénéficiaires de la libération de la demande refoulée. Les ventes de biens de consommation devraient également se redresser grâce à l’amélioration de la confiance et au maintien du soutien politique.
Dans l’ensemble, la fin de la politique zéro-Covid en Chine et la résistance inattendue de l’économie européenne sur fond de baisse des prix du gaz devraient soutenir les bénéfices des entreprises. Toutefois, l’éventuelle amélioration des perspectives de croissance risquerait de peser sur l’inflation et de conduire au durcissement des politiques monétaires des banques centrales. Au vu de ces risques, nous restons pour l’instant sous-pondérés en termes de sensibilité aux actions, tout en maintenant une approche constructive pour rester diversifiés et identifier des thèmes d’investissement crédibles à long terme. La normalisation des valeurs de croissance l’an dernier a créé des points d’entrée opportunistes dans les entreprises qui bénéficient d’un avantage concurrentiel durable et de mégatendances à long terme. Certaines valeurs du secteur de la santé peuvent également offrir de vastes marchés potentiels avec des bilans et des planchers obligataires solides. Par ailleurs, nous continuons d’accroître la convexité du portefeuille, ce qui devrait nous permettre de capter une hausse éventuelle tout en nous protégeant contre le risque de détérioration de l’environnement économique. Enfin, l’univers des obligations convertibles se caractérise désormais par des obligations convertibles « en carafe » qui se comportent davantage comme des obligations que comme des actions, concentrant ainsi l’attention sur les rendements et les spreads.
Cette évolution impose également une attention accrue aux pressions sur la solvabilité et aux risques de défaut, qui font l’objet d’un suivi attentif grâce à notre solide processus d’investissement.