# Fund manager's report
News
The peak of the Omicron wave is probably behind us, but its impact on economic activity is likely to last for some time. Inflation remains high, leading central banks to take a more aggressive tone. On the geopolitical front, tensions worsened between Russia and NATO over the fate of Ukraine.
In the United States, high inflation (5.8% for the PCE index) and a tense job market drove the central bank to toughen its stance and send signals indicating an imminent tightening of monetary policy. The Fed therefore slowed down its asset purchases and is expected to increase its fund rate as early as March. The reduction in the balance sheet, already mentioned in official communications, could begin as early as this summer. The normalisation of financing conditions will have a negative impact on GDP growth, which was higher than expected in the fourth quarter (+6.9% quarter-on-quarter annualised) thanks to a strong contribution from stocks.
GDP also increased in the eurozone, where the jump in inflation (5.1% year-on-year) once again exceeded expectations. The ECB surprised the markets, adopting a much more aggressive tone in response. While the central bank may present its plan to normalise monetary policy in March, an initial rate hike before the end of the year cannot now be ruled out.
Equity markets slumped as investors faced multiple concerns: monetary policy tightening, mixed company results, and rising political tensions in an environment of disruption caused by Omicron. US equities were hit hard due to the steep drop in technology stocks, with the S&P 500 losing 5.3% in local currency. The EURO STOXX was down 2.9%. On the bond markets, government bonds suffered from the more aggressive tone adopted by the Federal Reserve and other central banks. The yield on 10-year US Treasuries rose 27 bp to 1.78%. The yield on the 10-year German Bund gained 19 bp, moving back into positive territory at 0.01%.
Positioning and performance:
Although our negative position on duration and our reduced exposure to credit meant that the impact of the rise in yields was limited, our portfolios suffered from the stock market downturn and the rotation towards value stocks. Detractors from performance were mainly in the technology and industrial sectors.
We maintained our discipline during the month. We took profits on half of our positions in eurozone banks (around 2%) after the Fed’s decision to combat inflation and withdraw its extraordinarily accommodative monetary support via a tapering process that will be faster than expected fuelled the value/growth rotation and provided a significant boost to financial stocks. Even though the value character of eurozone banks is a cause for optimism, we preferred to take some profits and slightly reduce our overweight positioning in equities.
We then decided to reduce our exposure in growth stocks and increase in the value/cyclical sectors in our portfolios, in order to obtain a more balanced exposure. In an environment of robust economic growth, higher-than-expected inflation and even more flexible financial conditions, we believe that the Fed will maintain its aggressive stance, which could drive real rates up.
Consequently, the value/growth rotation could continue, despite the extreme movements seen at the start of the year. Moreover, the gradual resorption of supply bottlenecks and the recovery observed after the Omicron wave suggest that there could be an upturn in the automotive sector, making up for the drop in production seen last year due to the semiconductors shortage. Note that the sector is also showing very reasonable valuations.
On the other hand, we cleared our 2% position in US small caps, which had reached its risk limit after the stock market downturn.
Outlook
Currently, the markets are entirely focused on monetary policy. The Fed is seeking to regain its credibility after having consistently underestimated inflation last year. As a result, fears that the Fed’s tougher stance will end the market upturn are increasing.
At its January meeting, the change in outlook was intended to signal the Fed’s intention to raise rates as early as March. It acknowledged that this cycle of rate hikes could be faster than the previous one, given that the economy is in a very different situation to when it increased interest rates in 2015. However, the Fed has still not offered any exact details on the rate of monetary tightening, which translates into increased uncertainty as to the upcoming hike cycle.
The tough stance of the central bank and the lack of visibility on monetary tightening led to a drop in most of the asset classes, and an increase in volatility. Usually, once the markets have absorbed the initial rate hike, they tend to rebound after a period of adjustment. We do not believe that this time will be any different, because downturns are generally associated with a degraded economic environment, which is not the case in view of the robust earnings figures posted by companies, and a very healthy macroeconomic environment.
In 2022, risky assets will be supported essentially by company fundamentals. On the cyclical front, indicators remain solid, and activity figures are exceeding expectations. In this environment, earnings could rise by at least 10% this year, which is far greater than their long-term growth rate.
We knew that equity valuations, especially growth stocks, would be vulnerable in the face of monetary policy tightening. The current downturn was provoked mainly by the speed and the scale of the increase in real rates, because the markets are
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/01/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
revaluing the Fed’s tightening cycle, which is weighing on valuation multiples. However, it should allow the increase in real rates to pause for breath, perhaps until the first rate hike in the US, which is expected in March. It should also reduce the downward pressure on equity valuations in the coming months.
Overall, we remain positive with regard to the stock markets, with a clear preference for sectors with a value bias. On the bond markets, we still prefer short durations and have reduced our exposure to investment grade credit, as spreads are too tight to protect this asset class against a further rise in government bond yields.

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
Le pic de la vague Omicron est probablement derrière nous, mais son impact sur l’activité économique devrait persister. L’inflation demeure élevée, incitant les banques centrales à se montrer plus agressives. Sur le plan géopolitique, les tensions se sont exacerbées entre la Russie et l’OTAN au sujet du sort de l’Ukraine.
Aux États-Unis, le niveau élevé de l’inflation (5,8 % pour l’indice PCE) et un marché du travail tendu ont incité la banque centrale à durcir sa position et à envoyer des signaux de resserrement imminent de la politique monétaire. La Fed ralentit ainsi ses achats nets d’actifs et devrait augmenter son taux directeur dès le mois de mars. Quant à la réduction du bilan, déjà mentionnée dans les communications officielles, elle pourrait commencer dès cet été. La normalisation des conditions de financement aura un impact négatif sur la croissance du PIB, qui a été plus élevée que prévu au quatrième trimestre (+6,9 % en rythme trimestriel annualisé), grâce à une forte contribution des stocks.
Le PIB a aussi fortement progressé en zone euro, où le bond de l’inflation (5,1 % en glissement annuel) a une fois de plus dépassé les anticipations. En réaction, la BCE a surpris les marchés en adoptant un ton nettement plus agressif. Alors que la banque centrale pourrait présenter son plan de normalisation de la politique monétaire en mars, une première hausse des taux avant la fin de l’année ne peut désormais être exclue.
Les marchés boursiers se sont effondrés, les investisseurs étant confrontés à des inquiétudes multiples : resserrement de la politique monétaire, résultats d’entreprises mitigés et tensions politiques croissantes dans un contexte de perturbations causées par Omicron. Les actions américaines ont été durement touchées en raison de la sévère correction des valeurs technologiques, le S&P 500 ayant abandonné 5,3 % en devise locale. De son côté, l’Eurostoxx a enregistré une baisse de 2,9 %. Sur les marchés obligataires, les emprunts d’État ont souffert du ton plus agressif adopté par la Réserve fédérale et les autres banques centrales. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a augmenté de 27 pb à 1,78 %. Le rendement du Bund allemand à 10 ans a progressé de 19 pb, revenant en territoire positif à 0,01 %.
Positionnement et performance :
Si notre position négative sur la duration et notre exposition réduite au crédit ont permis de limiter l’impact de la hausse des taux d’intérêt, nos portefeuilles ont souffert du repli des places boursières et de la rotation en faveur des titres « values ». Les détracteurs ont été concentrés sur les valeurs technologiques et industrielles.
Nous sommes restés disciplinés au cours du mois. Nous avons pris des bénéfices sur la moitié de nos positions sur les banques de la zone euro (environ 2 %) après la décision de la Fed de lutter contre l’inflation et de retirer son soutien extraordinairement accommodant à l’économie via un tapering plus rapide qu’anticipé, ayant alimenté la rotation Value/Growth et fortement soutenu les valeurs financières. Même si le caractère Value des banques de la zone euro incite à l’optimisme, nous avons préféré prendre une partie de nos bénéfices et réduire légèrement notre surpondération en actions.
Nous avons ensuite décidé de réduire notre exposition au facteur croissance et renforcer les secteurs Value/cycliques au sein de nos portefeuilles, afin d’obtenir une exposition plus équilibrée. Dans un contexte de croissance économique robuste, d’inflation plus soutenue qu’anticipé et de conditions financières encore très souples, nous estimons en effet que la Fed restera agressive, ce qui pourrait faire grimper les rendements réels.
En conséquence, la rotation Value/Growth pourrait perdurer, malgré les violents mouvements observés en début d’année. En outre, la résorption progressive des goulets d’étranglement de l’offre et la reprise observée après la vague Omicron permettent d’anticiper un rebond du secteur automobile compensant la chute de production subie l’année dernière en raison des pénuries de semi-conducteurs. Nous notons également que le secteur affiche des valorisations tout à fait raisonnables.
En revanche, nous avons liquidé notre position de 2 % sur les petites capitalisations américaines, qui avait atteint sa limite de risque après la correction des marchés boursiers.
Perspectives
À l’heure actuelle, les marchés sont entièrement focalisés sur la politique monétaire. La Fed cherche à regagner sa crédibilité après avoir constamment sous-estimé l’inflation l’an passé. En conséquence, les craintes que le durcissement de ton de la Fed ne mette fin à la hausse du marché s’accroissent.
Lors de sa réunion de janvier, le changement de perspective annoncé visait à signaler l’intention de la Fed de relever ses taux dès le mois de mars. Elle reconnaissait que ce cycle de hausse pourrait être plus rapide que le précédent, étant donné que l’économie connait une situation très différente de celle qui prévalait quand elle avait relevé ses taux en 2015. Cependant, la Fed n’a encore fourni aucune précision sur le rythme du resserrement monétaire, ce qui se traduit par une incertitude accrue pour le cycle de hausse à venir.
La fermeté de la banque centrale et le manque de prévisibilité du durcissement monétaire ont entraîné le recul de la plupart des classes d’actifs et un pic de volatilité. Habituellement, une fois que les marchés ont digéré la hausse des taux initiale, ils ont tendance à rebondir après une période d’adaptation. Selon nous, il ne devrait pas en être autrement cette fois-ci, car les corrections sont généralement associées à une situation économique dégradée, ce qui n’est pas le cas au vu des bénéfices robustes affichés par les entreprises et d’un contexte macroéconomique très sain.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/01/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
En 2022, les actifs risqués seront essentiellement soutenus par les fondamentaux des entreprises. Sur le front cyclique, les données restent solides, les chiffres d’activité surprenant à la hausse. Dans cet environnement, les bénéfices pourraient progresser d’au moins 10 % cette année, un niveau nettement supérieur à leur croissance de long terme.
Nous savions que les valorisations des actions, notamment des valeurs de croissance, seraient vulnérables face au resserrement de la politique monétaire. La correction actuelle a notamment été provoquée par la vitesse et l’ampleur de la hausse des taux réels, car les marchés réévaluent le cycle de resserrement de la Fed, ce qui pèse sur les multiples de valorisation. Elle devrait cependant permettre à la hausse des rendements réels de marquer une pause, peut-être jusqu’à la première hausse des taux américains prévue en mars. Elle devrait également réduire la pression à la baisse sur les valorisations des actions au cours des prochains mois.
Dans l’ensemble, nous restons positifs sur les marchés boursiers, avec une nette préférence pour les secteurs ayant un biais Value. Sur les marchés obligataires, nous privilégions toujours les durations courtes et avons réduit notre exposition au crédit investment grade, les spreads étant trop serrés pour protéger cette classe d’actifs contre une nouvelle hausse des rendements des emprunts d’État.