# Fund manager's report
Since the beginning of this year, credit markets have been resilient despite the rates volatility experienced during the period. However, in line with adage “sell in May and go away”, the Euro credit market has softened a bit with the BofA Merrill Lynch all maturity index widening for the first time since few months by +3bps to 61bps. This softness was related to a mix of factors including a perception of higher inflation risks notably following the release of strong CPI figures, concerns around a premature Fed tapering and negative headlines in the cryptocurrency space. The subordinated bucket has underperformed especially Corporate hybrids widening by 9bps and 3bps for Financials (led by the insurance sector). By maturity, understandably the long-end has underperformed the most at +8bps while the short-duration segment has been fairly stable. On the senior, Financials have cheapened by 2bps and by 4bps for the Corporates. The main underperformers were the Real Estate, affected by an oversupply this month, and the Energy sectors. Total return of the asset class remained in the negative territory on a year-to-date basis at -0.86%.
On the rates side, May was a month of two halves as the 10Y Bund finished at -0,19% barely flat vs. end of April. However, this masks two opposite moves: a move wider in the first half up to -0.10% and then back to -0,19% in the last week of May. Indeed, sentiment turned positive supported by the central bank rhetoric, with ECB officials (Schnabel notably) pushing back against recent speculation of a premature removal of fiscal and monetary support. Similarly, some Fed officials were making the case for transitory inflationary pressures and that economy remains far from the committee's goals.
Primary market increased slightly this month to € 57bn compared to a tepid issuance in April, dominated by Corporates. Indeed, we have seen a plenty of issuance in the real estate sector (Unibail, Citycon, Sagax, SBB, Tritax and Hammerson) and other multi-tranches from Volkswagen ENI, Euronext and American Tower. In the financials, issuance was active mainly in the senior space with Barclays, Bank of America, Novo Nordisk, KBC and Credit Suisse. Subordinated new issuance was again quite limited. On average, books were 2.4x oversubscribed as investors become more selective. New issue premium was at 30bps on average, but this concession has been cut to only 5bps. Despite this strong tightening vs. IPT, all bonds have tightened vs. reoffer levels with a strong outperformance from DB and Santander additional Tier 1, Tritax, Ryanair and Virgin Money senior. In terms of demand, flows have been negative over the recent weeks probably affected by higher government yields. Within IG, short-term funds have attracted positive flows.

Translation (ENFR, 2021-05-31):
# Commentaire du gestionnaire
Depuis le début de l’année, les marchés du crédit ont bien résisté malgré la volatilité des taux observée au cours de la période. Toutefois, dans la lignée de l’adage boursier « Sell in May and go away », le marché du crédit en euros s’est quelque peu affaibli, le spread de l’indice BofA Merrill Lynch All Maturity s’étant creusé pour la première fois depuis quelques mois, remontant de 3 pb à 61 pb. Cet émoussement est lié à plusieurs facteurs, y compris la perception d’un accroissement des risques d’inflation, notamment suite à la publication d’un IPC en hausse, aux inquiétudes entourant un
« tapering » précoce de la Fed et à l’actualité négative sur le front des crypto-monnaies. La poche subordonnée a
sous-performé, en particulier les obligations hybrides d’entreprise, dont le spread s’est creusé de 9 pb et de 3 pb pour les valeurs financières (sous l’impulsion du secteur de l’assurance). En termes de maturités, la partie longue de la courbe a sans surprise sous-performé le plus avec un creusement de 8 pb, tandis que le segment à duration courte est resté relativement stable. En ce qui concerne la dette senior, les titres d’établissements financiers et non financiers ont enregistré un resserrement de 2 pb et 4 pb, respectivement. Les principales sous-performances ont concerné l’immobilier, affecté par une offre excédentaire ce mois-ci, et le secteur de l’énergie. La performance totale de la classe d’actifs est restée en territoire négatif sur l’année en cours, à -0,86 %.
Du côté des taux, la tendance en mai a été contrastée, le taux des Bund à 10 ans ayant clôturé à -0,19 %, virtuellement inchangé par rapport à fin avril. Toutefois, cette évolution masque deux mouvements opposés : un creusement durant la première quinzaine du mois jusqu’à -0,10 % puis une retombée à -0,19 % la dernière semaine de mai. En effet, le sentiment est devenu positif à la faveur du ton adopté par la banque centrale, les responsables de la BCE (Isabel Schnabel notamment) ayant rejeté les rumeurs récentes d’un retrait prématuré du soutien budgétaire et monétaire. De la même manière, certains membres de la Fed ont fait valoir le caractère transitoire des pressions inflationnistes et ont insisté sur le fait que l’économie reste loin des objectifs visés par le comité.
Les volumes sur le marché primaire ont légèrement augmenté ce mois-ci à 57 milliards EUR après une certaine atonie en avril, dominés par les émissions Corporate. De nombreuses émissions ont ainsi eu lieu dans le secteur de l’immobilier (Unibail, Citycon, Sagax, SBB, Tritax et Hammerson), outre les émissions multi-tranches de Volkswagen ENI, Euronext et American Tower. Dans le secteur financier, les émissions ont principalement concerné le segment de la dette senior, avec Barclays, Bank of America, Novo Nordisk, KBC et Credit Suisse. Les nouvelles émissions de dette subordonnée sont restées relativement limitées. En moyenne, les carnets d’ordres ont été 2,4 fois sursouscrits, les investisseurs devenant de plus en plus sélectifs. La prime des nouvelles émissions s’est établie en moyenne à 30 pb, mais cette concession a été ramenée à seulement 5 pb. Malgré ce resserrement prononcé par rapport aux cotations initiales, toutes les obligations se sont resserrées par rapport aux prix de revente, avec une nette surperformance des créances Additional Tier 1 de DB et Santander, de Tritax, Ryanair et des titres seniors de Virgin Money. En termes de demande, les flux se montrent négatifs depuis quelques semaines, affectés sans doute par la hausse des rendements des emprunts d’État. Dans le segment Investment Grade, les fonds à court terme ont attiré des flux positifs.