# Fund manager's report
The Delta variant remained a cause for concern in August. New infection numbers remained high and in many countries, the number of vaccinated people is still not enough, overall. Although the impact on the economy is less than before, the uncertainties are beginning to weigh on household confidence, especially in the United States. Business climate surveys are still generally on the right track, despite a slight downturn in August.
In the United States, the health situation has deteriorated significantly in recent weeks. New infections and new hospitalisations rose sharply, especially in the south of the country, and the vaccination rate is still low. These concerns weighed on the latest household confidence figure from the University of Michigan, which dropped to 70.2 vs. 81.2 in July, and on the services flash PMI, which is still in expansion territory but dropped 4.7 points to 55.2. However, the manufacturing sector held up better, as can be seen by the flash PMI that stood at 61.2 in August vs. 63.4. On the employment front, job creations remained high with nearly 703,000 new jobs in August (+40,000 compared with July). It is worth keeping a close eye on trends on the job market, as they will determine the pace of the Fed’s monetary policy normalisation. Indeed, at Jackson Hole Jerome Powell reiterated that the Fed will reduce its net asset purchases this year if and only if the good news on the employment front continues, while at the same time not ruling out the option to defer this decision if the health situation deteriorates. Inflation stood at 5.4% in July y/y but the Fed is still confident that these inflationary pressures are transitory. On the investment front, we can see some progress. The Senate passed the infrastructure investment plan which includes $550 billion of new spending. At the same time, the House of Representatives approved a $3.5 trillion budget proposal that should allow Democrats to start debating the second part of the investment plan, which includes more social spending and more on the fight against climate change.
In the eurozone, manufacturing activity (apart from the auto sector) is holding up rather well in the face of supply difficulties. Despite a slight dip in August, the PMI remains in strong expansion territory at 61.5. The services sector continues to recover, with the PMI at 59.7 in August vs. 59.8 previously. The European Commission’s household and business surveys remain at high levels despite a slight drop in August. They probably reflect a certain normalisation after a few months of euphoria over economic data, but also the presence of the Delta variant, which is causing households to be far more cautious in terms of their behaviour. In terms of prices, inflation reached a 10-year high at +3% y/y. Changes in energy and food prices have had a significant impact, with core inflation rising to +1.6% y/y. The latter was also influenced by base effects linked to the temporary reduction in VAT in Germany last July, as well as the postponement of sales in France and Italy. In Germany, polls show a major shift in the race for the Chancellery as the SPD - the centre-left party led by current Finance Minister Olaf Scholz - could win the election. As it stands, the coalition would be composed of at least three partners, hugely complicating discussions and compromises between the parties.
In the UK, GDP grew 4.8% q/q in Q2, helped by the reopening of the economy, with a marked increase in household consumption (+7.3% after -4.6% in Q1) and a recovery in the services sector. The Bank of England left its monetary policy unchanged at the beginning of the month, maintaining its view that the surge in inflation would only be temporary.
In China, major weather events weighed on activity. The slowdown in export growth and the construction sector also contributed to the weakening economic momentum: industrial production fell to +6.1% y/y vs. +6.9% in June, and retail sales also declined to +3.6% y/y, the lowest in 5 months. The discovery of COVID-19 cases in the port of Ningbo also led to a partial shutdown for several days. Further support from the monetary policy authorities and the government can no longer be ruled out, therefore.
In Japan, the government extended the state of emergency in several regions to mid-September in an effort to curb the strongest surge in infections since the beginning of the pandemic. Although the manufacturing sector (excluding the auto sector) held up rather well, the services sector is experiencing increasing problems due to the restrictions. Prime Minister Yoshihide Suga, up for re-election, continues to see his popularity decline as voters blame him for mishandling the pandemic and hosting the Olympic Games during a health crisis.
We maintained an underweight stance in terms of duration on the fund compared to the benchmark index on the eurozone and US yields.
In terms of country allocation, we continue to overweight peripheral sovereign debts via Portugal and Spain, and we are neutral on Italy. We are also underweight on core/semi-core debts and close to neutral on emerging markets sovereign debts.
On asset allocation, we are underweight on covered debts and quasi-sovereign debts. We remain overweighted on credit, within which we prefer the subordinated segment.
* 1st NAV date: 17/04/2006
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers as at 31/08/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2021-08-31):
# Commentaire du gestionnaire
En août, le variant Delta est resté une source d’inquiétude. Les nouvelles contaminations restent élevées et dans de nombreux pays le nombre de personnes vaccinées restent globalement insuffisants. Si l’impact sur l’économie est plus faible qu’auparavant, les incertitudes commencent à peser sur la confiance des ménages, en particulier aux Etats-Unis. Les enquêtes d’activités restent globalement bien orientées, malgré un léger déclin en août.
Aux Etats-Unis, la situation sanitaire s’est largement détériorée ces dernières semaines. Le nombre de nouvelles contaminations et les nouvelles hospitalisations sont en nette hausse, en particulier dans le sud du pays tandis que le rythme de vaccination reste faible. Ces incertitudes ont pesé sur la dernière enquête de confiance des ménages de l’université du Michigan qui a chuté à 70,2 contre 81,2 en juillet mais aussi sur l’enquête PMI Flash dans les services qui reste en expansion mais baisse de 4,7 points à 55,2. En revanche, le secteur manufacturier résiste mieux, comme en témoigne l’indice PMI Flash qui s’est établit en août à 61,2 contre 63,4. Du côté de l’emploi, le rythme de création est resté soutenu avec près de 703 000 nouveaux emplois en août (+40 000 par rapport à juillet). La dynamique du marché de l’emploi reste à surveiller puisqu’elle déterminera le rythme de normalisation de la politique monétaire de la Fed. En effet, J.Powell a réaffirmé à Jackson Hole que la Fed était disposé à réduire ses achats nets d’actifs dès cette année si et seulement si les bonnes nouvelles sur le front de l’emploi se maintenaient, tout en n’excluant pas la possibilité de reporter cette décision si la situation sanitaire venait à se détériorer. Concernant l’inflation, elle s’est établit à 5,4% en juillet en g.a mais la Fed reste confiante dans le fait que les pressions inflationnistes sont transitoires. Du côté des plans d’investissement, nous pouvons noter quelques avancées. Le Sénat a adopté le plan d’investissement dans les infrastructures qui contient $550 milliards de nouvelles dépenses. En parallèle, la chambre des Représentants a approuvé un projet de budget de $3 500 milliards qui devrait permettre aux Démocrates de commencer à débattre de la seconde partie du plan d’investissement qui inclue plus de dépenses dans le social et dans la lutte contre le changement climatique.
En zone euro, l’activité manufacturière (hors automobile) résiste plutôt bien face aux difficultés d’approvisionnements. Malgré un léger fléchissement en août, l’indice PMI reste en territoire de forte expansion à 61.5. Le secteur des services poursuit quant à lui son redressement puisque l’indice PMI est ressorti à 59,7 en août contre 59,8 auparavant. Les enquêtes de la Commission Européenne auprès des ménages et des entreprises restent à des niveaux élevés malgré une légère baisse sur le mois d’août. Elles traduisent probablement une certaine normalisation après quelques mois d’euphorie sur les données économiques mais aussi la présence du variant Delta qui accroit les comportements plus précautionneux de la part des ménages. Du côté des prix, l’inflation s’est établie à un plus haut depuis 10 ans à +3% en
g.a. L’évolution des prix de l’énergie et de l’alimentaire ont eu un impact important puisque l’inflation dite sous-jacente s’est élevée à +1,6% en g.a. Cette dernière a également été influencé par des effets de bases liés à la baisse temporaire de la TVA en Allemagne en juillet dernier mais aussi le décalage des soldes en France et en Italie. En Allemagne, les sondages révèlent un changement majeur dans la course à la Chancellerie puisque le SPD - parti de centre gauche dirigé par l’actuel ministre des finances O.Scholz - pourrait remporter les élections. En l’état actuel, la coalition serait composée d’au minimum trois partenaires, compliquant grandement les discussions et les compromis entre les partis.
Au Royaume-Uni, le PIB a progressé de 4,8% en g.t au 2nd trimestre, bien aidé par la réouverture de l’activité, où on constate une hausse marquée de la consommation des ménages (+7,3% après -4,6% au T1) et une reprise dans le secteur des services. La Banque d’Angleterre a laissé sa politique monétaire inchangée en début de mois, maintenant son opinion que le sursaut de l’inflation ne serait que temporaire.
En Chine, des évènements climatiques importants ont pesé sur l’activité. Le ralentissement de la croissance des exportations et le secteur de la construction ont aussi contribué au fléchissement de la dynamique économique : la production industrielle a fléchi pour s’établir à +6,1% en g.a contre +6,9% en juin tandis que les ventes aux détails ont également diminué à +3,6% en g.a, au plus bas depuis 5 mois. La découverte de cas de COVID dans le port de Ningbo a également entrainé une fermeture partielle pendant plusieurs jours. Dès lors, de nouveaux soutiens de la part des autorités de politique monétaires et du gouvernement ne sont plus à exclure.
Au Japon, le gouvernement a étendu et prolongé à plusieurs régions l’état d’urgence jusqu’à mi-septembre afin d’endiguer la plus forte vague de contamination depuis le début de la pandémie. Si le secteur manufacturier hors automobile résiste plutôt bien, le secteur des services éprouve de plus en plus de difficultés face aux restrictions. Le premier ministre Y.Suga, candidat à sa réélection, continue de voir sa popularité diminuer, les électeurs lui reprochant une mauvaise gestion de la pandémie et l’accueil des Jeux Olympiques pendant une crise sanitaire.
Sur le fonds, nous restons sous-pondérés en termes de duration par rapport à l’indice de référence à la fois sur les taux Euro et US.
En termes d'allocation pays, nous continuons de surpondérer les dettes souveraines périphériques via le Portugal et l’Espagne et sommes neutres sur l’Italie. Nous sommes par ailleurs sous-pondérés sur les dettes Core / Semi-core et proche de la neutralité sur les dettes souveraines émergentes
Concernant notre allocation d’actif, nous sommes sous-pondérés sur les dettes covered et sur les dettes
quasi-souveraines. Nous restons surpondérés sur le crédit, au sein duquel nous privilégions le segment subordonné.
* Date de la 1ère Valeur Liquidative : 17/04/2006
** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers au 31/08/2021
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris