### Commentary
2020 started on a positive note but the sudden onset of the COVID-19 pandemic completely changed that backdrop to one featuring unprecedented social lockdowns. To avoid financial market chaos, central banks released much larger support faster than in the last crisis, effectively pushing down the cost of money to all-time lows. At the same time, multiple governments replaced companies’ and individuals’ lost incomes with transfer payments, leading to huge jumps in fiscal deficits and total indebtedness. The fall in markets was thus over not long after it had started, with indices now at year-highs.
2020 concentrated several years’ worth of change into a few months as remote working, medicine, and online shopping and entertainment became the norm under COVID-19. Several of our companies, which had already been benefitting from these trends, grew at ‘warp speed’. This was the case for M3 (online medical services), NetEase and NCsoft (online gaming), and TSMC (chip supplier to some of the leading smart phone and laptop manufacturers).
From roughly the summer, as Asia and Japan normalised, China-rebound beneficiaries such as Daikin, Pigeon, Sysmex, Keyence and Hamamatsu Photonics were the strongest growers. Daifuku (warehouse logistics and Asia semiconductor and flat panel exposure) benefitted from both COVID-19 trends and the Asia rebound.
Later in the year, Japan normalisation beneficiaries such as Kose (cosmetics beneficiary of department store and office traffic), Fast Retailing and Oriental Land (Tokyo Disneyland) took the lead in earnings. In December alone, the picture was more confused, with a resurgence in COVID-19 cases challenging some normalisation stories, and year-end profit-taking distorting some share price behaviour.
Alpha leadership roughly followed the above three stages. Asian markets are sufficiently deep and broad, as well as relatively under-researched, that unique and growing companies can be found which benefit from each of these environments. We keep a close ear to the ground and adjust portfolio positions to reflect long-term growth as well as our companies’ indications of short-term momentum.
TSMC and Samsung Electronics registered strong returns. Both companies have very high barriers to entry; TSMC in logic chip manufacturing and Samsung Electronics in memory (both NAND and DRAM). TSMC’s lead over long-term market leader Intel became clearer in 2020, with Intel moving from being a vertically integrated competitor to becoming a future client of TSMC. Samsung is seeing a continuation of its dominance in the memory sector and a steady consolidation of the NAND market. Increasingly we find that the good (but roughly expected) news from TSMC is reflected in its share price, while the market is still relatively “under-excited” by the prospects for Samsung Electronics.
Below is a sample of the unique growth dynamics in our portfolio companies.
Pigeon informed us that its China organic sales growth this year has been 7% to date and that its Lansinoh US business is growing thanks to online demand.
Daifuku’s US business is benefitting from Amazon and DIY tool demand, its Japan business from e-commerce logistics and its airport baggage handling business from a new order at a US West Coast airport.
Hikari Tsushin has ten or so new product areas in incubation, although it is not yet confident that any can be as big as its current ones.
Detractors to performance included health insurer Ping An, which suffered from a lack of face-to-face meetings to sell its products, and 3SBio, which was affected by the government’s efforts to cut costs in the Chinese healthcare system.
We sold positions in which we had less conviction and which we believed would be relatively hard hit by the crisis, namely Suzuki Motors, Yamaha Corporation and Samsonite. We replaced them with stronger franchises that would be beneficiaries of the COVID-19 crisis: Alibaba, Shimano (a former holding which re-entered the portfolio following our conviction that its principal market of European sports bicycles has returned to growth) and Cheil Worldwide (a Korean advertising agency that benefits from a pick-up in marketing spending by the Samsung Group).
Commentators talk about deglobalisation, but Japan has just signed the Regional Comprehensive Economic Partnership with its Asian neighbours, a wide-ranging pact with the UK, and in 2019 a similarly broad agreement with the EU. Japan’s ability to export its technology and brands especially along the ‘Silk Road’, its historical and natural conduit to Asia, seems secure; and Japanese equities are rightly becoming understood as a platform to invest in Asian growth.
At the same time, Japan’s changes of regulation, governance and society itself continue under their own momentum, catalysed by the returning domestic investor and encouraged by a government which changed leadership in 2020 so seamlessly that the market barely noticed. They offer another rich hunting ground for investment candidates which benefit from these changes, as providers of transforming services, as consolidators, as shareholder-oriented managements often – paradoxical as it may sound - because of family ownership.
Berkshire Hathaway’s arrival in Japan symbolises the foreign investor’s growing awareness of these opportunities. Active Japan funds have now beaten the S&P 500 index over five years or more, even though the Nikkei index is the only major index still below its all-time high (although it is heading steadily towards it).
We are positive on Asian markets and our stocks in particular. Clearly the pandemic has hit every economy to some extent, but in Asia we have seen social restraint combined with an aggregate fiscal reaction which has been relatively more constrained than in Developed Markets. This will likely turn out to be a blessing over time: no country can grow rich on debt or the printing of money.
Companies across Asia, thanks to much healthier balance sheets, withstood the extreme challenges well. Earnings Per Share (EPS) fell less than in past recessions and are now better placed to grow long term.
Our decade-plus office presence in Japan, Hong Kong and Singapore, along with our multi-decade experience in Asia and our template for finding unique and inherently growing companies, support our search for the best companies in the region.

Translation (ENFR, 2020-12-31):
#### Commentaire
L’année 2020 a débuté sur une note positive mais le début de la pandémie de Covid-19 et les mesures de confinement inédites prises par les gouvernements du monde entier ont mis un coup d’arrêt brutal à cette dynamique. Pour éviter un effondrement du système financier, les banques centrales ont pris diverses mesures à plus grande échelle et beaucoup plus rapidement que lors de la précédente crise, ce qui a fait tomber les taux d’intérêt à des niveaux historiquement bas. En parallèle, les gouvernements ont décidé de compenser les pertes de revenus des entreprises et des particuliers via des paiements de transfert, avec à la clé une augmentation considérable des déficits budgétaires et de l’endettement total. Ces mesures ont permis de mettre fin rapidement à la chute des marchés, et les indices sont désormais à leur niveau le plus haut depuis le début de l’année.
L’année 2020 a concentré plusieurs années de changement en quelques mois : travail à distance, achats et médecine en ligne sont devenus la norme sous l’effet de la Covid -19. Plusieurs entreprises en portefeuille qui avaient déjà bénéficié de ces tendances se sont développées à la vitesse de l’éclair, à l’instar notamment de M3 (services médicaux en ligne), NetEase et NCsoft (jeux vidéo en ligne), et TSMC (leader mondial dans la fabrication de puces).
À partir de l’été, alors que la situation en Asie et au Japon revenait à la normale, les bénéficiaires du rebond de la Chine tels que Daikin, Pigeon, Sysmex, Keyence et Hamamatsu Photonics ont signé les plus beaux parcours. Daifuku (logistique d’entreposage et exposition aux semi-conducteurs et aux écrans plats en Asie) a bénéficié des tendances liées à la Covid
-19 et du redressement de l’Asie.
Plus tard dans l’année, les bénéficiaires d’un retour à la normale de la situation au Japon tels que Kose (société de cosmétiques qui a bénéficié du retour des Japonais dans les grands magasins et au bureau), Fast Retailing et Oriental Land (Tokyo Disneyland) ont produit les meilleurs résultats. Le tableau s’est révélé plus confus en décembre, avec une résurgence des cas de Covid -19, une tendance qui a mis à mal le retour à la normale dans certains pays, et des prises de bénéfices de fin d’année qui ont faussé l’évolution des cours des actions.
Les marchés asiatiques sont suffisamment profonds et larges et font relativement peu l’objet de recherches pour que l’on puisse identifier des entreprises uniques et en pleine croissance qui tirent profit de chacun de ces environnements. Nous demeurons à l’écoute des entreprises et ajustons les positions du portefeuille de façon à refléter la croissance à long terme ainsi que les indications fournies par les entreprises en portefeuille sur la dynamique à court terme.
TSMC et Samsung Electronics ont réalisé de très beaux parcours. Les deux entreprises bénéficient de barrières à l’entrée très élevées ; TSMC pour la fabrication de puces logiques et Samsung Electronics pour les mémoires (NAND et DRAM). En 2020, TSMC a confirmé son avantage sur Intel, qui dominait depuis longtemps le marché. Intel n’est plus désormais un concurrent verticalement intégré mais est en passe de devenir client de TSMC. Samsung, quant à elle, conforte sa domination du secteur des mémoires alors que la consolidation du marché des mémoires flash NAND se poursuit. Il nous semble de plus en plus que le cours de l’action de TSMC reflète les bonnes nouvelles (certes globalement attendues) concernant la société, tandis que Samsung Electronics suscite toujours aussi peu d’enthousiasme chez les investisseurs.
Nous vous présentons ci-dessous un échantillon de ces dynamiques de croissance uniques au sein du portefeuille.
Pigeon nous a précisé que la croissance organique de ses ventes en Chine depuis le début de l’année s’établissait à 7% à ce jour et que son activité américaine Lansinoh se développe grâce à la demande en ligne.
Les activités de Daifuku aux États-Unis bénéficient de la demande d’Amazon et d’outils de bricolage, ses activités au Japon de la logistique e-commerce et ses activités de manutention des bagages dans les aéroports, grâce à une nouvelle commande passée dans un aéroport de la côte ouest des États-Unis.
Hikari Tsushin dispose d’une dizaine de nouveaux produits à l’étude, bien qu’il ne soit pas encore certain que l’un d’entre eux puisse être aussi important que les produits commercialisés actuellement.
Parmi les freins à performance, Ping An (assurance santé) a pâti de l’absence de ventes en face-à-face et 3SBio a souffert des mesures prises par le gouvernement pour réduire les coûts du système de santé chinois.
Nous avons vendu des positions sur lesquelles notre conviction était moins forte et qui selon nous seraient assez durement touchées par la crise, à savoir Suzuki Motors, Yamaha Corporation et Samsonite. Nous les avons arbitrées en faveur de franchises plus solides susceptibles de bénéficier de la crise sanitaire : Alibaba, Shimano (une ancienne position que nous avons réintégrée au portefeuille, convaincus du retour à la croissance du marché européen des vélos de sport) et Cheil Worldwide (agence de publicité coréenne qui bénéficie du redressement des dépenses marketing du groupe Samsung).
Alors que l’idée de la démondialisation fait son chemin, le Japon vient de signer le Partenariat économique régional global avec ses voisins asiatiques, un pacte de grande envergure avec le Royaume-Uni, et en 2019 un accord tout aussi large avec l’UE. La capacité du Japon à exporter ses technologies et ses marques, en particulier le long de la « route de la soie », son accès historique et naturel à l’Asie, semble assurée ; et les actions japonaises sont à juste titre considérées comme un tremplin parfait pour investir dans la croissance asiatique.
Dans le même temps, les évolutions que connaît le Japon en matière de réglementation, de gouvernance et de société se poursuivent, alimentées par le retour des investisseurs nationaux et favorisées par un changement de Premier ministre à la tête du gouvernement en 2020 qui s’est fait de façon si naturelle que le marché l’a à peine remarqué. Elles offrent de multiples opportunités aux candidats à l’investissement qui profitent de ces évolutions, comme les prestataires de services de transformation, les consolidateurs, les dirigeants agissant en faveur de l’actionnariat, souvent - aussi paradoxal que cela puisse paraître - en raison du fait qu’il s’agit d’entreprises familiales.
L’arrivée de Berkshire Hathaway au Japon est le symbole de la prise de conscience croissante des investisseurs étrangers de ces opportunités. Les fonds japonais actifs enregistrent désormais des performances supérieures à celles de l’indice S&P 500 sur cinq ans ou plus, même si l’indice Nikkei est le seul indice important encore en dessous de son plus haut niveau historique (bien qu’il s’en rapproche progressivement).
Nous sommes optimistes à l’égard des marchés asiatiques et de nos valeurs en particulier. La pandémie a clairement affecté toutes les économies dans une certaine mesure, mais l’Asie bénéficie des restrictions sociales et de mesures budgétaires relativement plus limitées que celles des pays développés. A terme, ces deux facteurs tourneront à son avantage : aucun pays ne peut s’enrichir en s’endettant ou en créant de l’argent.
Grâce à leurs bilans nettement plus solides, les entreprises asiatiques ont bien résisté à ces défis extrêmes. Les bénéfices par action (BPA) ont moins baissé que lors des précédentes récessions et sont désormais mieux positionnés pour croître sur le long terme.
Notre présence de plus de dix ans au Japon, à Hong Kong et à Singapour, notre expérience de plusieurs décennies en Asie et notre modèle d‘identification des entreprises uniques affichant une croissance intrinsèque, sont autant d’atouts qui nous permettent d’identifier les meilleures entreprises.