# Fund manager's report
With anecdotal evidence mounting that economic growth was continuing to soften, the stark reality of a weaker than forecasted employment report was a fitting exclamation point on the narrative. Yet relatively speaking, the most widely viewed touchpoints of manufacturing, construction and retail sales still positioned overall economic activity proceeding above trend, just not at the exceptional rate posted in the first half of the year. More concerning however were the metrics on inflation. Whether at the producer or consumer level, the transitory narrative was being called into question as supply chain bottlenecks and hurricane impacted energy production appeared to be more long lasting than first thought.
The ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index generated a slightly positive return of +0.03% during September, the twelfth consecutive positive monthly return. While the overall monthly return was barely positive, the high yield market weathered rising rates, increased equity volatility, and an active primary market. The high yield market saw an inflow during September of approximately +$1.0 billion. September saw a slight increase in high yield new issuance versus August as 69 bonds priced totaling roughly $43.7 billion. This was higher than the roughly $34.4 billion that priced in August, however down from about $50.9 billion that priced in September 2020. There were no high yield bond defaults and no distressed exchanges in September. The par-weighted default rate decreased to 0.92% at the end of September, down from 1.06% last month.
During September, U.S. High Yield outperformed U.S. Equities (S&P 500 -4.65%), U.S. Corporates (-1.06%), and U.S. Treasuries (-1.20%). Within U.S. High Yield, CCC and lower-rated issues (+0.69%) outperformed both single B-rated credits (+0.22%) and BB-rated credits (-0.21%). From a sector perspective, only 6 of the 18 sectors in the index posted positive monthly returns. The best performing sectors were Energy (+0.99%), Leisure (+0.57%) and Insurance (+0.53%). On a relative basis, the worst performing sectors were Consumer Goods (-0.46%), Automotive (-0.41%) and Telecommunications (-0.30%). The High Yield Index’s Option Adjusted Spread was 315 basis points at the end of September, 6 basis points tighter for the month. The High Yield Index’s yield-to-worst ended the month at 4.08%, an increase of 13 basis points from the start of the month (3.95%). Finally, the High Yield Index’s average price was $104.59 at month end, $0.49 lower than the $105.08 average price at the start of the month.
AXA IM’s core unconstrained US high yield strategy outperformed the broader high yield market during the month of September. The strategy performed in-line with the market’s positive return of the first half of the month, then outperformed the market’s rate driven sell-off during the second half of the month. An underweight positioning to the longer duration, more rate sensitive portion of the market and an overweight position to shorter duration securities drove the outperformance in September. The strategy also experienced positive security selection throughout credit risk spectrum.
From a sector perspective, the strategy was positively impacted by security selection in the Financial Services, Technology and Media sectors. An underweight position to the outperforming Energy sector had a negative impact on relative performance. Negative security selection in the Services sector also detracted from performance.
Our flagship fund finished the month with a yield-to-worst of 4.28% (exclusive of cash) compared to the benchmark
yield-to-worst of 4.08%. The duration-to-worst was 2.5, lower than the benchmark duration of 3.8. We expect the duration of the fund to be below the benchmark by a similar magnitude until we see market volatility or a rise in interest rates. If that were to happen, we will methodically increase the duration of the strategy. Until then, running the strategy with an equivalent yield to the benchmark but significantly less duration should prove beneficial to clients over the next year, despite the recent underperformance this positioning has caused. While acknowledging some market outflows from retail investors, the appetite for the asset class remains strong as global fixed income markets offer little yield for institutional investors and the US High Yield default rate trends lower. Although the yield-to-worst of the US High Yield benchmark remains close to a historical low, we believe there is still value in parts of the US High Yield market relative to other global fixed income asset classes.
The most widely followed measures of consumer confidence continue to fade from recent highs. Whether this reflects rising prices, a reflection on the policies of the administration, or concerns over the continuing presence of Covid-19, or a combination of all three is not the main issue. Rather the issue at hand is whether the persistence of these factors weighs on future consumption, especially into the important holiday shopping season. And though it is expected that some resolution for the future funding of the US Government will ultimately be achieved, there is no certainty that a shutdown of non-essential services from the government can be avoided, which will further erode consumer confidence. It is a negative feedback loop that the Administration cannot afford to have develop.
* 1st NAV date: 28/11/2006
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Face à la multiplication des données éparses dénotant la poursuite de l’essoufflement de la croissance économique, la dure réalité d’un rapport sur l’emploi inférieur aux prévisions est venue à point nommé confirmer cette impression.
Toutefois, les baromètres plus largement suivis que sont l’activité manufacturière, la construction et les ventes au détail ont continué de dépeindre une activité économique globale qui demeure supérieure à la tendance, sans toutefois atteindre le rythme exceptionnel observé au premier semestre. Les indicateurs sur l’inflation ont toutefois été plus préoccupants.
Que ce soit au niveau des producteurs ou des consommateurs, le discours sur sa nature transitoire s’est trouvé remis en question, sachant que les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et l’impact des ouragans sur la production d’énergie semblent plus durables qu’escompté initialement.
L’indice ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield a enregistré une légère progression de 0,03 % en septembre, signant ainsi sa douzième hausse mensuelle d’affilée. Bien que la performance mensuelle globale ait été tout juste positive, le marché du haut rendement a résisté à la hausse des taux, à l’accroissement de la volatilité des actions et à un marché primaire actif. Le marché des obligations à haut rendement a enregistré environ 1,0 milliard d’entrées nettes en septembre. Le mois de septembre a été marqué par une légère hausse du volume des nouvelles émissions à haut rendement par rapport au mois d’août, 69 obligations ayant été émises pour un total de quelque 43,7 milliards de dollars. Ce niveau est en légère hausse par rapport aux 34,4 milliards de dollars émis en août, mais en baisse par rapport aux 50,9 milliards de dollars émis en septembre 2020. Aucun défaut n’est survenu dans le segment du haut rendement et aucun échange contraint n’a eu lieu en septembre. Le taux de défaut moyen pondéré ressortait en baisse à 0,92 % fin septembre, contre 1,06 % le mois précédent.
Sur le marché américain en septembre, les obligations à haut rendement ont surperformé les actions (S&P 500 -4,65 %), les obligations d’entreprise (-1,06 %) et les bons du Trésor (-1,20 %). Parmi les titres à haut rendement, les crédits
notés CCC et en deçà (+0,69 %) l’ont emporté sur ceux notés B (+0,22 %) et BB (-0,21 %). D’un point de vue sectoriel, seuls 6 des 18 secteurs de l’indice ont enregistré des performances mensuelles positives. L’énergie (+0,99 %), les loisirs (+0,57 %) et les assurances (+0,53 %) ont été les secteurs les plus performants. D’un point de vue relatif, les biens de consommation (-0,46 %), l’automobile (-0,41 %) et les télécommunications (-0,30 %) ont été les secteurs les moins performants. Le spread corrigé des options de l’indice High Yield ressortait à 315 pb fin septembre, en baisse de 6 points de base sur le mois. Le « yield-to-worst » de l’indice a clôturé la période à 4,08 %, en hausse de 13 points de base par rapport au début du mois (3,95 %). Enfin, le prix moyen de l’indice s’établissait à 104,59 dollars à la fin de la période, en baisse de 0,49 dollar par rapport à début du mois (105,08 dollars).
La stratégie « core » non contrainte en titres américains High Yield d’AXA IM a surperformé le marché global des obligations à haut rendement en septembre. La stratégie a performé en ligne avec la performance positive du marché durant la première quinzaine du mois, puis a surperformé lors de la correction provoquée par la hausse des taux durant la deuxième quinzaine de septembre. La sous-pondération du segment du marché à duration longue, plus sensible à l’évolution des taux, et la surpondération des titres à duration courte ont contribué à la surperformance en septembre. La stratégie a également bénéficié d’une sélection de titres porteuse toutes catégories de risque de crédit confondues.
D’un point de vue sectoriel, la sélection de titres s’est montrée porteuse dans les secteurs des services financiers, de la technologie et des médias. La sous-pondération du secteur de l’énergie, qui a surperformé, a plombé la performance relative. La sélection de titres négative dans le secteur des services a également pesé sur la performance relative.
Le « yield-to-worst » de notre fonds vedette ressortait en fin de mois à 4,28 % (hors liquidités), contre 4,08 % pour l’indice de référence. Sa « duration-to-worst » atteignait 2,5 ans, contre 3,8 ans pour l’indice de référence. La duration du fonds devrait être inférieure à celle de l’indice de référence dans une proportion similaire jusqu’à ce que la volatilité du marché augmente ou que les taux d’intérêt soient rehaussés. Dans cette éventualité, nous augmenterons méthodiquement la duration de la stratégie. D’ici là, l’approche consistant à gérer la stratégie avec un rendement équivalent à celui de l’indice de référence, mais une duration nettement moindre devrait se révéler bénéfique pour les clients au cours de l’année à venir, malgré la sous-performance récente induite par ce positionnement. Malgré certains dégagements de la part d’investisseurs particuliers, l’appétit pour la classe d’actifs reste soutenu compte tenu du faible rendement que les marchés obligataires mondiaux offrent aux investisseurs institutionnels et de l’orientation baissière des taux de défaut des obligations américaines à haut rendement. Bien que le « yield-to-worst » de l’indice de référence des créances américaines à haut rendement reste proche de son plus bas historique, nous pensons qu’il existe encore un potentiel haussier dans certains segments du marché américain du haut rendement par rapport aux autres classes d’actifs obligataires mondiales.
Les indicateurs les plus suivis sur la confiance des ménages continuent de se détériorer par rapport à leurs plus hauts récents. Le fait de savoir si cette détérioration reflète la hausse des prix, le sentiment vis-à-vis des politiques de
* Date de la 1ère Valeur Liquidative : 28/11/2006
** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2021
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
l’administration, les craintes liées à la présence persistante du Covid-19 ou une combinaison de ces trois facteurs n’est pas la vraie question. Celle à l’ordre du jour est plutôt de savoir si la persistance de ces facteurs pèsera sur la consommation future, en particulier lors de la période importante des fêtes de fin d’année. Et bien que la question du financement à venir du gouvernement américain devrait être résolue au final, il n’est pas certain qu’un arrêt des services non essentiels au niveau fédéral puisse être évité, ce qui pèsera plus encore sur la confiance des consommateurs. C’est là une spirale négative que l’administration ne peut se permettre de laisser se développer.