## First half 2021
January: After a strong start to the year, the European markets eventually dipped slightly in January due both to the swift spread of Covid-19 variants and at the same time vaccine delivery volumes from pharma companies turning out to be short of expectations. Against this backdrop, the MSCI Pan-Euro NR shed 0.9% over the month and Dorval Manageurs Europe put in a just positive performance. The high weighting for manufacturing and cyclical stocks, as well as the performance from mid-caps accounted for most of the month’s positive contributions.
The fund continued to cut back exposure to the oil sector, selling Equinor, with only one holding on this theme now remaining in the portfolio i.e. the 1.5% position on Total. Meanwhile, we added German chemicals company Covestro to the selection. The current recovery in basic materials as well as the company’s robust pricing power on its products that stand out from the crowd should drive substantial margin growth over the next two years on the back of growing volumes.
February: This month the markets began pricing in the end to lockdown in Europe for the second quarter of the year. With long-term yields rising as a result of this scenario, the financial sector stood out in particular. The MSCI Pan-Euro NR put in gains of 4.05% over the month, while Dorval Manageurs Europe considerably outperformed this showing, mainly on the back of the strong contributions from banks and insurance, as well as cyclical stocks and industrials. The fund recorded performances of almost double its reference indicator’s figures year-to-date, the MSCI Pan-Euro NR. We added Société Générale to the portfolio after its strong 2020 earnings report and on the back of its undemanding valuation, speculative appeal and yield. We also took partial profits on BNPP. In the consumer goods sector, we sold our holding in Electrolux as margins are set to come under clear pressure in 2021 due to the very sharp (excessive?) jump in commodities prices.
March: The markets ended the quarter on an upbeat note. Vaccination programs were now hastily picking up the pace from April onwards, providing investors with the prospect of an orderly exit from lockdown in Europe in the second quarter of the year. Meanwhile, economic activity remained very sound in Asia, as well as in the United States where Joe Biden had just presented a massive economic stimulus package, providing strong support for households. Against this backdrop, Dorval Manageurs Europe outperformed its reference indicator over the first quarter of the year (MSCI Pan-Euro NR: +8.67%).
Looking to the stocks in our fund, we added Netherlands-based bank ING into the portfolio over the month, with the medium-term outlook for gradually rising interest rates in Europe. The company offers clear advantages, with business diversification in terms of both products and geographies, profitability ahead of competitors’ averages and generous shareholder payout expected for the next three years. Conversely, we wound down our holding in Total, after oil prices surged considerably since November and with a view to focusing the fund’s investments on companies that generate the least amount of pollution possible.
April: Markets in the euro area marched on with their gains in April, driven by confirmation over this quarter that the European economy was gradually opening, and fueled by 1Q corporate earnings that turned out to be broadly well ahead of expectations. Against this backdrop, Dorval Manageurs Europe posted showings in line with its reference indicator over the month (MSCI Pan- Euro NR: +1.84%).
We took out a position on Eutelsat after it bought a stake in satellite constellation OneWeb at an attractive price tag. Meanwhile, we reduced our holding on Atos after it reported disappointing business figures since the start of the year and as a result of the audit under way on its US subsidiaries. Lastly, with long-term yields increasingly likely to rise gradually in Europe, we wound down our holding in Enel.
May: European share indices finished the month of May on a gain in the end (MSCI Pan-Euro NR:
+2.68%), shored up by defensive growth stocks, which were flavor of the month among investors once more after underperforming for the previous more than six months. Despite high valuations, the largest weightings on the fund’s reference indicator, which have little presence in our fund (luxury goods and consumer goods sectors in particular), benefited from the increasingly visible world economic recovery. Against this backdrop, Dorval Manageurs Europe posted weaker showings over the month as a result of 1/ profit-taking on industrial and cyclical stocks after their very strong performances and 2/ the plunge in the Solutions30 share price as auditors had not yet certified the 2020 financial statements (the position was cut to 0.5% of the portfolio). We added Euronext to the fund, at attractive price conditions as a result of its rights issue (acquisition of Borsa Italiana). We wound up our position on Atos and took profits on Michelin due to fears of pressure on margins following the sharp surge in oil prices.
June: The MSCI Pan-Euro NR posted a positive 1.75% performance in June, as defensive growth stocks continued to rally, despite their lofty levels already, particularly for the luxury and consumer goods sectors. Meanwhile Dorval Manageurs Europe has virtually no positions on these stocks, with our portfolio focusing on investments with the strongest ratios of potential results growth to valuations. Concerns on the risk of a swift spread in the Delta variant continued to drive profit-taking on cyclical stocks in June, after stellar showings over the previous nine months. Against this backdrop, the fund posted a slightly negative performance over the month. We added to our portfolio electrical equipment distributor Rexel, which carries reasonable valuations, before the upgrade to its profitability for 2021 (more than 15%). We also took a small position on EDF after the sharp surge in electricity prices on the open market in Europe and in light of its speculative appeal with a potential delisting by the French government. We took profits on Arcelor, Veolia and Saint-Gobain.

Translation (ENFR, 2021-12-31):
## Premier semestre 2021
Janvier : Après un bon début d'année, les marchés européens se sont finalement légèrement repliés en janvier sous l'effet à la fois de la propagation rapide des variants du COVID et parallèlement des quantités de vaccins fournis par les laboratoires, inférieures aux prévisions. Dans ce contexte, le MSCI Pan Euro NR recule de -0,9% sur le mois et Dorval Manageurs Europe affiche une performance juste positive. La forte pondération des valeurs industrielles et cycliques ainsi que la performance des valeurs moyennes expliquent l'essentiel des contributions positives.
Le fonds a continué à réduire son exposition au secteur pétrolier avec la vente de Equinor. Désormais seule une ligne de 1,5% de Total subsiste dans le portefeuille sur cette thématique. A l'inverse le chimiste allemand Covestro intègre la sélection. La reprise actuelle des matières premières de base ainsi que le fort pricing power de la société sur ses produits différenciants devrait lui permettre d'afficher dans les deux ans, avec la remontée des volumes, des marges en progression sensible.
Février : les marchés ont commencé à anticiper une sortie de confinement en Europe dans le courant du deuxième trimestre. Avec la remontée des taux longs associée à ce scénario, le secteur financier s'est particulièrement distingué. Dans ce contexte, le MSCI Pan Euro NR enregistre une hausse de 4,05% tandis que Dorval Manageurs Europe réalise une hausse sensiblement supérieure du fait principalement de la contribution positive des banques / assurances et des valeurs cycliques et industrielles. La performance du fonds depuis le 1er janvier atteint plus du double de celle de son indicateur de référence, le MSCI Pan Euro NR. Suite à ses bons résultats 2020, sa faible valorisation, son intérêt spéculatif et son rendement, Société Générale intègre le portefeuille. En parallèle, des prises partielles de bénéfices ont été réalisées sur BNP. Dans le secteur des biens de consommation, la ligne en Electrolux a été vendue : la pression sur les marges sera réelle en 2021 en raison de la très (trop ?) forte remontée des matières premières.
Mars : Les marchés terminent le trimestre sur une note positive. Grâce à une forte accélération des vaccinations à partir du mois d'avril les investisseurs entrevoient désormais la perspective d'un déconfinement ordonné en Europe dans le courant du deuxième trimestre. L'activité reste par ailleurs très soutenue en Asie et aux Etats-Unis où qui plus est, un plan de soutien massif à l'économie et aux consommateurs vient d'être présenté par Joe Biden. Dans ce contexte, Dorval Manageurs Europe réalise une performance sur l'ensemble du 1er trimestre supérieure à son indicateur de référence (MSCI PAN EURO DNR : +8,67%).
Côté valeurs dans un contexte moyen terme de remontée progressive des taux en Europe, ING intègre le portefeuille. La diversification produits et géographique de l'activité, sa profitabilité supérieure à la moyenne de ses pairs et le généreux retour à l'actionnaire prévu sur les trois prochaines années sont les atouts de la banque néerlandaise. A l'inverse la ligne en TOTAL a été soldée alors que le prix du pétrole a déjà beaucoup remonté depuis novembre dernier et dans
une volonté de désormais concentrer les investissements du fonds vers des entreprises les moins polluantes possibles.
Avril : les marchés de la zone euro ont continué de monter soutenus par la confirmation, au cours de ce trimestre, de la réouverture progressive de l'économie européenne d'une part et d'autre part grâce aux résultats de sociétés pour le premier trimestre 2021 globalement bien supérieurs aux attentes. Dans ce contexte Dorval Manageurs Europe réalise sur le mois une performance en ligne avec son indicateur de référence (MSCI Pan Euro DNR : +1,84%).
A l'occasion de l'entrée d'Eutelsat, dans des conditions financières attractives, dans la constellation satellitaire One Web, le fonds initie une position dans l'opérateur. Dans le même temps la ligne en Atos a été réduite suite aux chiffres décevants d'activité depuis le début d'année et à l'audit en cours sur les filiales américaines. Enfin, dans le cadre d'une remontée graduelle des taux longs de plus en plus probable en Europe, le titre Enel a été soldé.
Mai : les indices actions européens ont finalement clôturé en hausse (MSCI Pan Euro DNR :
+2.68%) soutenus par les valeurs défensives de croissance qui ont retrouvé la faveur des investisseurs après plus de 6 mois de sous-performance. Malgré leur valorisation élevée les grosses pondérations de l'indice de référence du fonds, peu présentes dans le fonds (secteurs du luxe et des biens de consommation notamment) ont en effet bénéficié de la reprise économique mondiale de plus en plus visible. Dans ce contexte Dorval Manageurs Europe réalise une performance inférieure sur le mois également du fait 1/ de prises de bénéfices sur les valeurs industrielles et cycliques après leur très beau parcours et 2/ de la baisse du cours de Solutions 30 suite à la certification des comptes 2020 toujours en attente (la ligne a été ramenée à 0.5% du portefeuille). Dans des conditions de prix attractives en raison d'une augmentation de Capital (rachat de Borsa Italiana), Euronext fait son entrée dans le fonds. La ligne en Atos a été soldée et des prises de bénéfices ont été réalisées sur Michelin dans la crainte de pression sur les marges à la suite de la forte reprise du prix du pétrole.
Juin : Toujours grâce à la poursuite de la hausse des valeurs "défensives de croissance", pourtant déjà très chères (secteurs du luxe et des biens de consommation en particulier), le MSCI Pan Euro NR affiche en juin une performance positive de 1,75%. Dorval Manageurs Europe, dont les investissements sont concentrés sur les meilleurs couples croissance potentielle des résultats/valorisation, reste quasiment absent de ces valeurs. Les craintes liées aux risques d'une propagation rapide du variant Delta ont continué par ailleurs en juin de provoquer des prises de bénéfices sur les valeurs cycliques, après leur brillant parcours depuis 9 mois. Dans ce contexte le fonds réalise une performance légèrement négative sur le mois. Le distributeur de matériel électrique Rexel, raisonnablement valorisé, a fait son entrée dans le portefeuille avant la révision en hausse (plus de 15%) de sa profitabilité pour l'exercice 2021. Une petite ligne en EDF a également été constituée suite à la forte hausse du prix de l'électricité sur le marché libre en Europe et pour son intérêt spéculatif (retrait possible de la cote de la part de l'Etat français). Prises de bénéfices sur Arcelor, Veolia et Saint-Gobain.