# Fund Managers's Comment
The markets have started the year on a very optimistic note, both in the debt and equity markets. Hopes that China’s zero-COVID policy would be abandoned and the idea that energy shortages in Europe would not occur this winter partly explain this strong recovery. Moreover, more sustained growth than expected in the fourth quarter in the United States, inflationary indicators that are clearly declining, and a rather encouraging results season have contributed to the enthusiasm of investors, who were poorly positioned at the beginning of the year. Europe picked up nearly 10%, the United States around 6%, and the United Kingdom and Japan posted less of a performance but still saw a gain.
Actions by central banks remain a key factor in terms of the direction taken by the markets. Although the consensus seems to agree on the scale of the tightening still to come, sentiment is more mixed in terms of anticipations on the date of the pivot (the moment at which the central banks will begin monetary easing). This uncertainty could lead to some disruption in the short term.
For the moment, the yield curves are dropping fairly consistently on all maturities but remain inverted. The euro gained against the dollar, as did the yen. Oil prices remained at around
$80 per barrel, and volatility indices dropped.
In January, the market beta factor was rewarded. Last year’s losing bets tended to make up some ground: non-profitable technology stocks were in the spotlight, as were real estate, automotive, retail and construction. Banking stocks also performed well, as did industrial stocks. Defensive stocks such as healthcare, consumer non-discretionary and utilities performed relatively less well. More generally, small caps continued to underperform large caps.
In January, small caps underperformed large caps. AWF Europe Microcap underperformed its benchmark index. The allocation effect was neutral, as our overexposure in the technology sector was offset by our underexposure in the consumer cyclical sector.
Stock-picking was negative, particularly in the consumer discretionary, materials and industrial sectors. It was positive in the healthcare and non-cyclical consumer sectors. Among the principal contributors, note the performances posted by Shop Apotheke, Van Lanschot, Nel and Exel Industries. The main detractors from performance included Friedrich Vorwerk, Aterne, ECO Animal Health and HGears.
Online medicines retailer Shop Apotheke, which is present in a number of European countries, bounced back strongly after dropping sharply at the end of 2022, as investors recognised that growth prospects were not reflected in the group’s valuation.
Van Lanschot, a Dutch private bank, benefited from a good results publication, with the revenue contribution from rising interest rates outweighing the negative change in fees resulting from the fall in equity markets.
Norwegian electrolyser manufacturer Nel received new orders. After many years of investment with the aim of building significant industrial capacity, this demand from clients reassures investors that the group will be able to fill these plants and reduce its losses.
Exel Industries, a leader in spraying equipment used in agriculture, painting and gardening, reported good results, mainly in its agricultural activities. Demand in the sector remains high, boosted by the increase in commodities prices and the need to reduce chemical treatments. Conversely, the fund was heavily penalised by the very bad results reported by Friedrich Vorwerk. This engineering and services company operating in civil engineering around energy infrastructures reported results that were well below market expectations due to rising staff costs and difficulties in recruitment. These elements run counter to the publication of the third quarter results and the comments of the management on its 2023 outlook.
Ateme, a French company active in video content transport, once again disappointed on its business dynamics, with the group posting quarterly growth well below its targets and that of its competitors.
ECO Animal Health, which provides veterinary products for chicken and pig farms, continues to move towards vaccines as a replacement for antibiotics used in the past. ECO Animal is still in the testing phase for the adoption of its vaccines in the Americas, which has led to an increase in expenditure. Moreover, the new avian flu pandemic that is sweeping the world is a risk for its clients.
HGears, which manufactures gears used in electric motors for cars and bicycles, is experiencing supply difficulties that are causing delays for its clients. The increase in

## Benchmark
Since: 30/10/2013
100% MSCI Europe MicroCap Total Return Net
The Fund is actively managed with significant deviation expected in term of constitution and performance compared to benchmark.

## Fund Profile
ESG Rating
ESG Relative Rating
CO2 Relative rating
% of AUM covered by ESG absolute rating: Portfolio = 74.2% Benchmark = 47.4% (not meaningful for coverage below 50%)
% of AUM covered by CO2 intensity indicator: Portfolio
= 77.4% Benchmark = 53.6% (not meaningful for coverage below 50%)
For more information about the methodology, please read the section 'ESG Metrics Definition' below

## Fund Manager
Antoine DE CREPY
Benoit Labeyrie - Co-Manager
Fund Managers's Comment 
(Continued)
production is being postponed, which is weighing on the group’s profitability.
In terms of movements, we cleared our positions in BasicNet, Instalco and Gear4Music. We took profits on Scandi Standard and TP ICAP. We increased our positions in Antares Vision, Koenig & Bauer, and Ekopak.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
# Commentaire de gestion
Gonflés d’optimisme, les marchés ont démarré l’année en fanfare, tant sur les marchés de dette que sur les marchés d’actions. Les espoirs qu’ont fait naitre l’abandon de la politique zéro covid en Chine et l’idée selon laquelle les pénuries d’énergie en Europe n’auraient pas lieu cet hiver expliquent en partie ce fort rebond. En outre, une croissance plus soutenue qu’attendu au quatrième trimestre aux Etats Unis, des indicateurs inflationnistes qui fléchissent nettement et une saison de publications plutôt encourageantes ont participé à l’enthousiasme des investisseurs, faiblement positionnés en ce début d’année. Ainsi, l’Europe s’adjuge près de 10%, les Etats Unis autour de 6%, le Royaume Uni et le Japon enregistrent une moindre performance mais ne sont pas en reste.
Les actions des banques centrales demeurent clé dans la direction que prennent les marchés. Si le consensus semble s’accorder sur l’ampleur du resserrement encore à venir, il parait plus dispersé quant à ses anticipations sur la date de pivot (moment à partir duquel les banques centrales enclencheront un mouvement de détente monétaire). Cette incertitude pourrait induire à court terme quelques perturbations.
Pour l’heure, les courbes de taux baissent de façon assez uniforme sur les toutes les maturités mais restent inversées. L’euro s’est renchéri face au dollar, tout comme le yen. Le prix du baril de pétrole se maintient autour de 80 USD et les indices de volatilité baissent.
En janvier, le facteur béta de marché a été récompensé. Les paris perdants de l’année dernière ont eu tendance à combler une partie de leur retard : les valeurs de technologie non profitables ont été à l’honneur, comme l’immobilier, l’automobile, la distribution ou la construction. Les valeurs bancaires se sont également bien comportées, comme les valeurs industrielles. Les valeurs défensives comme celles de la santé, de la consommation non discrétionnaire ou des services aux collectivités ont relativement moins progressé. Plus généralement, les petites capitalisations boursières ont encore sous-performé les larges.
En janvier, les petites valeurs sous-performent les grandes capitalisations. AWF Europe Microcap sous-performe son indice de référence. L’effet d’allocation est globalement neutre, notre sur exposition au secteur de la technologie étant compensée par notre sous exposition au secteur de la consommation cyclique. L’effet sélection de titres a été négatif, particulièrement dans les secteurs consommation discrétionnaire, des matériaux et des industriels. Il a été positif dans les secteurs de la santé et de la consommation non cyclique. Parmi les principaux contributeurs de performance, notons Shop Apotheke, Van Lanschot, Nel et Exel Industries. Parmi les principaux détracteurs de performance, citons Friedrich Vorwerk, Ateme, Eco Animal Health et Hgears.
Shop Apotheke, société de distribution de médicament en ligne, présente sur de nombreux pays européens, a fortement rebondi après la forte baisse de fin 2022, les investisseurs reconnaissant que les perspectives de croissance n’étaient pas reflétées dans la valorisation du groupe.
Van Lanschot, banque privée opérant Néerlandaise, profite d’une bonne publication, la contribution des revenues liée à la hausse des taux surpassant l’évolution négative des commissions résultant de la baisse des marchés actions.
Nel, fabricant norvégien d’électrolyseurs, a enregistré de nouvelles commandes. Après de nombreuses années d’investissement afin de se doter d’une capacité industrielle significative, cette demande des clients rassure les investisseurs sur la capacité du groupe à remplir ces usines et réduire ses pertes.
Exel Industries, leader sur les équipements de pulvérisation utilisés dans l’agriculture, la peinture et le jardinage, publie des résultats de bonnes qualités principalement sur ses activités agricoles. La demande sur ce secteur reste élevée, tirée par la hausse des prix des denrées et la nécessité de réduire les traitements chimiques.
A l’inverse, le fonds a été fortement pénalisé par les très mauvais résultats de Frierich Vorwerk. Cette société d’ingénierie et de service opérant dans le génie civil autour des infrastructures énergétiques, a publié des résultats très en-dessous des attentes du marché en raison de hausse de coûts de personnels et des difficultés de recrutement. Ces éléments viennent à rebours de la publication des résultats du 3eme trimestre et des commentaires du management sur ses perspectives 2023.
Ateme, société française présente dans le transport de contenu vidéo, a déçu une nouvelle fois sur sa dynamique d’activité, le groupe affichant une croissance trimestrielle très inférieure à ses objectifs et à ses compétiteurs.
Eco Animal Health, société proposant des produits vétérinaires à destination des élevages

## Indice de réference
Depuis le: 30/10/2013
100% MSCI Europe MicroCap Total Return Net
Le fonds est géré de manière active avec une déviation qui pourra être importante en termes de constitution et performance comparée à l’indice de référence.

## Profil du portefeuille
Notation ESG
Notation ESG relative
Intensité relative en CO2
% de l’encours sous gestion couvert par la note ESG absolue : Portefeuille = 74.2% Indice de réf. = 47.4% (n'est pas significatif lorsque le taux de couverture est inférieur à 50%)
% de l’encours sous gestion couvert par l’indicateur d’intensité en CO2 : Portefeuille = 77.4% Indice de réf.
= 53.6% (n'est pas significatif lorsque le taux de couverture est inférieur à 50%)
Pour de plus amples informations à propos de la méthodologie, veuillez lire la section « Définition des indicateurs ESG » ci-dessous

## Gérant
Antoine DE CREPY
Benoit Labeyrie - Co-gérant
Commentaire de gestion 
(suite)
de poulets et de porcs, poursuit son évolution vers les vaccins en remplacement des antibiotiques utilisés par le passé. Eco Animal est toujours en phases de tests pour l’adoption de ses vaccins dans la zone Amérique, ce qui engendre une hausse des dépenses. Par ailleurs, la nouvelle pandémie de grippe aviaire qui sévit à travers le monde, est un risque pour ses clients.
Hgears, fabricant d’engrenages utilisés dans les moteurs électriques de voitures et de vélos, subit des difficultés d’approvisionnement engendrant des retards chez ses clients. Les montées en cadence sont repoussées ce qui pèse sur la profitabilité du groupe.
En termes de mouvements, nous avons soldé notre position sur Basicnet, Instalco et Gear4Music. Nous avons pris des profits sur Scandi Standard et TP Icap. Nous avons renforcé nos positions en Antares Vision, Koenig & Bauer et Ekopak.