## Portfolio managers comments
Doubts are setting in on the equity markets. European indices experienced a sharp correction in September (-3.4% for the Stoxx 600, i.e. +14% since the beginning of the year), after 7 months of uninterrupted rise. Fears of sustained inflation, soaring energy prices, bond tensions fuelled by less accommodative central bank rhetoric and slowing economic momentum, particularly in China, have fuelled concerns. The key question is the impact of these threats on the outlook for corporate earnings growth and consumer purchasing power, in a market context of high valuations (average P/E of the Stoxx 600 of 16.7x and 15.5x for 2021 and 2022 respectively, for earnings growth estimates of 63% and 7%).
The upward trend in long-term rates continued in September (US 10-year rate: +22.5bp and Germany +18.5bp), even if absolute levels remain low in Europe (+1.53% in the US and -0.20% for the German Bund). In this context, the best monthly sectoral performances were energy and financials.
The DNCA Invest Beyond Infrastructure & Transition fund outperformed its MSCI Europe Infrastructure NR index over the past month, at -3.22% versus -6.55%, enabling it to move back ahead of the index on a year-to-date basis (2.77% versus 1.82%).
The performance was driven by a strong rebound in transport stocks, particularly airports, supported by the announcement that borders between Europe and the United States will reopen in November for vaccinated people.
Conversely, the Utilities sector as a whole was penalised by a new round of measures taken by the Spanish government to contain the rise in electricity prices (in addition to those taken in July on carbon offsetting for an amount of €3bn), raising fears of contagion to other European countries. In addition to a temporary tax cut, the measures foresee a limitation of the extraordinary profits made by electricity producers thanks to high market prices, through a €2.6bn tax on excess profits.
Renewable stocks (Orsted, Albioma, Voltalia), meanwhile, continue to suffer from concerns about equipment cost inflation and supply chain congestion on project execution and future value creation.
Finally, Veolia launched its €2.5bn capital increase to finance part of the Suez acquisition. In this context, we sold part of our subscription rights, with the remainder being exercised, in order to maintain a stable weighting of the stock in the portfolio after the transaction.
The main contributors to the monthly performance were : Aena (21bp), Flughafen Zurich (+20bp), Enav (+15bp), ADP (+13bp) and Synlab (+11bp). Conversely, the main underperformers were Enel (-54bp), Orsted (-34bp), Cellnex (-32bp), Iberdrola (-26bp) and Veolia (-23bp).
Among the main movements, we have significantly reduced the weight of Enel and Iberdrola, the stocks most impacted by the Spanish measures, while waiting for more visibility, while reinforcing certain convictions such as Acciona Energia whose non-integrated operator model makes it relatively immune to the Spanish measures. After a very good stock market performance, we have also reduced our weighting of construction materials stocks such as Saint Gobain and Sika, reflecting our doubts about their ability to fully offset cost inflation in prices and to sustain the positive momentum in their margins. We have not made any additions or exits this month.
The fund's investment rate currently stands at 93.36%. The level of cash has remained fairly stable over the month, still reflecting our cautious view of market optimism.
Text completed on 07/10/2021.
Julie Arav
Léa Dunand-Chatellet

Translation (ENFR, 2021-09-30):
## Commentaire de gestion
Les doutes s’installent sur les marchés actions. Les indices européens ont connu une forte correction en septembre (- 3.4% pour le Stoxx 600, soit +14% depuis le début de l’année), après 7 mois de hausse ininterrompue. Les craintes d’une inflation durable, la flambée des prix de l’énergie, les tensions obligataires alimentées par un discours moins accommodant des banques centrales et le ralentissement du momentum économique, notamment en Chine, ont alimenté les inquiétudes. La question centrale est celle de l’impact de ces menaces sur les perspectives de croissance des résultats des entreprises et le pouvoir d’achat des consommateurs, dans un contexte de marché aux valorisations élevées (P/E moyen du Stoxx 600 de respectivement 16.7x et 15.5x pour 2021 et 2022, pour des estimations de croissance des bénéfices de 63% et 7%).
La dynamique haussière des taux longs s’est poursuivie en septembre (taux à 10 ans US : +22.5bp et Allemagne +18.5bp), même si les niveaux absolus demeurent bas en Europe (+1.53% aux US et -0.20% pour le Bund allemand). Dans ce contexte, les meilleures performances sectorielles mensuelles ont été l’énergie et les financières.
Le fonds DNCA Invest Beyond Infrastructure & Transition surperforme son indice le MSCI Europe Infrastructure NR sur le mois écoulé, à -3,22% contre -6,55%, lui permettant de repasser devant en cumulé depuis le début de l’année (2,77% contre 1,82%).
La performance a été tirée par un fort rebond des valeurs du transport, notamment les aéroports, soutenues par
l’annonce de la réouverture des frontières entre l’Europe et les États-Unis dès novembre pour les personnes vaccinées.
A l’inverse, le secteur des Utilities dans son ensemble a été pénalisé par une nouvelle salve de mesures prises par le gouvernement espagnol pour contenir la hausse des prix de l’électricité (qui s’ajoutent à celles de juillet sur la compensation carbone pour un montant de 3 Mds€), faisant craindre une contagion aux autres pays européens. Outre une baisse temporaire de taxes, les mesures prévoient une limitation des bénéfices extraordinaires engrangés par les producteurs d’électricité grâce aux prix de marché élevés, par le biais de taxation des surprofits pour un montant de 2.6 Mds€.
Les valeurs du renouvelable (Orsted, Albioma, Voltalia), quant à elles, continuent de pâtir des craintes que soulèvent l’inflation des coûts des équipements et la congestion des chaines d’approvisionnement sur l’exécution des projets et leur création de valeur future.
Enfin, Veolia a lancé son augmentation de capital de 2.5bn€ pour financer une partie de l’acquisition de Suez. Dans ce cadre, nous avons cédé une partie de nos droits de souscription, le solde étant exercé, de manière à conserver une pondération stable de la valeur dans le portefeuille après opération.
Les principaux contributeurs à la performance mensuelle sont : Aena (21bp), Flughafen Zurich (+20bp), Enav (+15bp), ADP (+13bp) et Synlab (+11bp). A l’inverse, les principales contre-performances sont Enel (-54bp), Orsted (-34bp), Cellnex (-32bp), Iberdrola (-26bp) et Veolia (-23bp).
Parmi les principaux mouvements, nous avons sensiblement allégé les poids d’Enel et d’Iberdrola, valeurs les plus impactées par les mesures espagnoles, dans l’attente de plus de visibilité, tout en renforçant par ailleurs certaines convictions comme Acciona Energia dont le modèle d’opérateur non-intégré le rend relativement immune aux mesures espagnoles. Après un très beau parcours boursier, nous avons par ailleurs réduit le poids des valeurs des matériaux de construction comme Saint Gobain et Sika, traduisant nos doutes quant à leur capacité à compenser pleinement l’inflation de leurs coûts dans les prix et à soutenir la dynamique positive sur leurs marges. Nous n’avons effectué aucune entrée ou sortie ce mois-ci.
Le taux d’investissement du fonds s’élève actuellement à 93,36%. Le niveau de liquidités est resté plutôt stable sur le
mois, reflétant toujours notre prudence quant à un certain optimisme sur les marchés selon nous. Achevé de rédiger le 07/10/2021.
Julie Arav
Léa Dunand-Chatellet