# Management commentary
### Market Review
What a difference a month makes. Market focus in December was about inflation, potential stagflation, and a rising rates leading to a “hard landing”. January’s news flow has concentrated on dis-inflation, peaking interest rates, and a “soft landing”. The result has been a very positive performance for European equities in January, with the MSCI Europe Index adding 6.8%, with the more cyclical sectors driving the market rally.
So why the change in tune? It is difficult to pinpoint the rational for the sudden shift in market narrative. Our view would be that the market appeared to be overly negative last year. With the most recent economic growth and inflation data giving encouraging signs, coupled with the lower valuations in the market, a rebound was always likely. The question now is how far is too far? Since the end of September last year, the MSCI Europe has added almost 17%. While this sounds a lot, we need to acknowledge the more positive market developments that we have seen. If we take a step back from the market noise, and focus on the hard data, we can see that gas prices are now back at their 2021 levels, inflation is stabilising, interest rates are stabilising, and the most recent GDP data does not signal an economic collapse. We must remain cognisant that we are not out of the woods yet, but we do see cause to be somewhat more optimistic today.
Another piece of the market puzzle is of course corporate earnings. Investors have been concerned that the most recent earnings season would show a harsh deterioration in profitability. While we are only at the early stages of this reporting period, thus far numbers have held up reasonably well. Of note, we have seen a record negative skew to price action around beats and misses. This means that those companies that miss expectations are penalised by more than those that beat are rewarded. With this single stock level volatility likely to continue in the near term, we will maintain our focus on trying to identify valuation opportunities to buy good quality business models at a discount to their true value.

### Portfolio Review

### The portfolio outperformed its benchmark in January. At sector level, the portfolio had a positive contribution from Industrials, Energy and Financials. In contrast, Information Technology detracted.
The portfolio added gains within Industrials. At stock level, the low-cost airline Ryanair performed well after reporting better than expected results, with net profit numbers ahead of market consensus. In addition, capital goods company Schneider Electric performed well. A combination of the broad-based cyclical rally coupled with the continued reopening in China has been a tailwind for the name.
Information Technology hurt the relative performance during the month given the outperformance of the sector and our underweight position. Here, our holding of the semiconductor company Infineon performed well helped by the sector rebound.
Energy was an area of the market that saw some profit taking during the month. However, our underweight position was a positive contributor. Our holding Shell was the main detractor, some profit taking following a strong 2022 and concerns around increased windfall levies in the EU and UK proved negative for sentiment.
Financials were a source of positive returns for the portfolio, particularly from our insurance holdings. Of note was the good performance of international insurer Prudential, which continued its positive momentum post the reopening of China. This company has exposure to the region through its Hong Kong operations and hence this has been a meaningful relief for the share price. Within our banking exposure, both BNP Paribas and ING outperformed as investors expect strong results from these names given the move higher in interest rates during the past year.
Other notable stock level contributors include; our holding of Reckitt Benckiser lagged as investors favoured the more cyclical names in the market. In addition, pharmaceutical company Sanofi also detracted as the market continues worry about its R&D productivity given the upcoming patent roll offs expected. Finally, ending on a positive note, Inditex performed well. The company recently reported a strong set of results. These results demonstrated once again how the company’s differentiated business model can drive superior financial performance despite industry challenges.

### Market Outlook
From the more macro perspective, what we can say is that fears of a worst-case scenario that of a policy mistake from the central banks coupled with a deep earnings recession have been somewhat alleviated. With clarity starting to emerge around this macro situation, at least in the short term, investors appear to be more optimistic. The challenge now facing investors is to assess how much of this more positive situation is actually reflected in the price. While this is difficult to say, we remain of the view that there are pockets of the market remain attractive from both a structural and valuation perspective. Our focus remains on those companies with resilient business models and the ability to defend earnings. We believe that volatile markets like these are fertile ground for stock picking as rotations can lead to attractive stock picking opportunities.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
# Commentaire de gestion
Revue de fin de mois	Quelle différence en un mois. En décembre, les investisseurs s’étaient concentrés sur les chiffres de l’inflation, l’éventualité d’une stagflation et une hausse des taux conduisant à un « atterrissage brutal ». En janvier, le flux d’informations s’est focalisé sur la désinflation, le pic atteint par les taux d’intérêt et la possibilité d’un « atterrissage en douceur ». Les actions européennes se sont ainsi fortement appréciées en janvier, avec un gain 6,8 % de pour l’indice MSCI Europe, les secteurs les plus cycliques étant à l’origine de la tendance haussière du marché.
Alors à quoi tient ce revirement ? Il est difficile d’identifier la raison de ce changement soudain d’orientation du marché. Nous pensons que le recul du marché l’année dernière a été par trop prononcé. Le fait que les données les plus récentes sur la croissance économique et l’inflation pointaient des signes encourageants et la baisse des valorisations du marché laissaient augurer d’un rebond. La question est maintenant de savoir jusqu’où cette dynamique peut aller. Depuis la fin septembre 2022, le MSCI Europe a gagné près de 17 %. Même si cela peut sembler beaucoup, nous devons prendre en compte les développements plus positifs qu’a connus le marché . Faisons abstraction du bruit du marché et concentrons-nous sur les données concrètes : les prix de l’essence sont maintenant revenus à leurs niveaux de 2021, l’inflation et les taux d’intérêt se stabilisent quant aux dernières données sur le PIB, elles ne pointent pas un effondrement économique. Il ne faut manifestement pas crier victoire trop tôt, mais nous avons des raisons d’être un peu plus optimistes aujourd’hui.
Autre composante du marché dont il faut bien sûr tenir compte : les résultats des entreprises. Les investisseurs ont craint que la dernière saison de publication des résultats ne révèle une forte détérioration de la rentabilité. Bien que nous ne soyons qu’au début de la saison, les chiffres ont, jusqu’à présent, montré que les entreprises ont relativement bien résisté. Il convient de noter que nous avons observé un biais négatif record des cours en fonction de l’atteinte ou non des prévisions. Ce qui signifie que les entreprises qui ne répondent pas aux attentes sont davantage pénalisées que ne sont récompensées celles qui enregistrent des résultats supérieurs aux prévisions. Cette volatilité au niveau d’un titre étant susceptible de se poursuivre à court terme, nous continuerons de nous concentrer sur l’identification d’opportunités de valorisation pour acheter des sociétés dotées d’un modèle économique de qualité et dont le prix est inférieur à leur valeur réelle.
Analyse duportefeuille	Le portefeuille a surperformé son indice de référence en janvier. Sur le plan sectoriel, les secteurs industriel, énergétique et financier ont apporté une contribution positive à la performance, tandis que le secteur des technologies de l’information l’a au contraire pénalisée.
En revanche, le portefeuille a engrangé des gains dans le secteur industriel. Au niveau des actions, la compagnie aérienne à bas prix Ryanair a enregistré de bonnes performances après avoir publié des résultats meilleurs que prévu, avec un résultat net supérieur à celui du consensus. La société de biens d’équipement Schneider Electric a également réalisé un beau parcours. Le titre a bénéficié de la reprise cyclique généralisée couplée à la poursuite de la réouverture de la Chine.
Les technologies de l’information ont nui à la performance relative au cours du mois, sur fond de surperformance du secteur, que nous sous-pondérions. Notre participation dans la société de semi-conducteurs Infineon a eu une incidence favorable, à la faveur du rebond du secteur.
Le secteur de l’énergie a fait l’objet de prises de bénéfices au cours du mois, mais notre sous-pondération de ce secteur s’est avérée bénéfique. Notre participation dans Shell a constitué le principal frein à la performance, des prises de bénéfices après une solide année 2022 et les inquiétudes liées à l’augmentation des prélèvements exceptionnels dans l’UE et au Royaume-Uni ayant eu un effet négatif sur le sentiment. Le secteur de la finance a soutenu la performance du portefeuille, en particulier nos positions dans le secteur de l’assurance. Il convient de noter la bonne performance de l’assureur international Prudential, qui a poursuivi sur sa lancée après la réouverture de la Chine. La société est exposée à la région par le biais de ses activités à Hong Kong, ce qui a eu pour effet de soutenir considérablement le cours de l’action. Au sein de notre exposition aux banques, BNP Paribas et ING ont surperformé, car les investisseurs s’attendent à des résultats solides de la part de ces sociétés, compte tenu de la hausse des taux d’intérêt au cours de l’année écoulée.
Parmi les autres contributions notables au niveau des actions, citons notre participation dans Reckitt Benckiser, qui est restée à la traîne, les investisseurs privilégiant les titres plus cycliques du marché. En outre, la société pharmaceutique Sanofi a également perdu du terrain, le marché continuant de s’inquiéter de la productivité de sa R&D en raison de l’expiration prochaine de ses brevets. Enfin, pour terminer sur une note positive, Inditex a enregistré de bonnes performances. La société a récemment publié une série de résultats solides, lesquels ont démontré une fois de plus que le modèle économique différencié de l’entreprise peut générer des performances financières supérieures malgré les difficultés que rencontre le secteur.
Perspectives	À travers un prisme plus macroéconomique, ce que l’on peut dire, toutefois, c’est que les craintes suscitées par le scénario du pire, celui d’une erreur de politique des banques centrales associée à une profonde récession des résultats, se sont quelque peu atténuées. Alors que la situation macroéconomique commence à se préciser, du moins à court terme, un vent d’optimisme semble gagner les investisseurs. Le défi auquel les investisseurs sont désormais confrontés consiste à déterminer dans quelle mesure les valorisations prennent en compte cet environnement favorable. Bien que cela soit difficile à dire, nous restons d’avis qu’il existe des poches du marché qui restent attrayantes tant d’un point de vue structurel qu’en termes de valorisation. Nous continuons de privilégier les entreprises dotées de modèles économiques résilients et ayant la capacité de préserver leurs bénéfices. Nous sommes convaincus que des marchés volatils comme ceux-ci offrent un terreau propice à la sélection de titres, les rotations pouvant offrir de belles opportunités à cet égard.