### Portfolio managers comments
MACRO PART/MARKETS
After a particularly adverse year for the equity markets, 2023 is off to a great start with a January that will be remembered for a long time. Let us judge: January 2023 is the best start for global equity markets since 1988 (+7.0% in US dollars)... European indices are not to be outdone, with the Euro Stoxx getting off to its best start since 2000 with a gain of +9.2%. The largely consensual scenario of stagflation or even recession at the end of last year gave way in January to a generally more favourable configuration for the equity markets. On the one hand, inflation figures are coming down faster than initially expected, and on the other hand, the economic outlook is less deteriorated than expected. The theme of the re-opening of China, with the easing of COVID-19 restrictions that allow international travellers to enter without being quarantined, also contributed to the positive sentiment on the economic cycle in 2023. The good news on the inflation front fuelled expectations of the end of the rate hike cycle, particularly in the US where, despite the Fed's statements, long rates fell back: -37 bps for the US 10-year at 3.5%. In Europe, the German 10-year fell by 35 bps to 2.3%. In terms of commodities, the milder-than-expected winter season weighed on energy prices (natural gas: -40.0%, Brent: -1.7%), fuelling the disinflationary scenario. In terms of results, with around 20% of European companies having published, the season is off to a poor start with 54% of companies reporting positive earnings surprises, with an average beat of 1%, and above all around fifteen profit warnings already (Electrolux, Ubisoft, BASF, Orsted, etc.). Beyond the effects on interest rates and energy prices, at the sector level, this market environment has resulted in a clear dichotomy between cyclical sectors that are outperforming (Cyclical Consumer Goods: +15.2%, Information Technology: +14.0%, Financials: +12.1%) and defensive sectors that are lagging (Utilities: +2.5%, Health Care:
+3.7%, Consumer Durables: +4.9%). In the end, only energy stocks failed to hold their own among the cyclicals, with -0.1%.
The credit markets are also benefiting from this favourable wind. Euro investment grade performed +2%, combining both a spread tightening (16bp) and a rate effect. Euro high yield performed even better at +3.1%, again illustrating a compression between ratings. The US market performed better, due to an even more favourable rate effect. USD investment grade ended the month at +3.9% and USD high yield at +3.6%. This credit dynamic is supported by significant inflows, attracted by valuations: +EUR 4.8 billion on euro investment grade and +EUR 802 million on high yield.
Adopting an opportunistic behaviour, issuers are taking advantage of investors' appetite to refinance their debt. 88 billion, well above the amount issued over the same period in the last five years. 11.8 billion, in BB and B ratings and financial subordinates.
ALLOCATION PART
The performance of alterosa is 2.35% for the month of January, compared with 3.32% for its benchmark.
At the end of the month, the equity exposure is around 34% (gross) and is still composed of 33 stocks with weightings between 0.5% and 1.5%. The level of hedging by Eurostoxx futures is 7.5%, giving a net equity exposure of 26.5%.
On the bond side, we have maintained the same level of hedging against interest rate risk since the summer of 2022
At the end of the month, our bond investments amounted to 62% of the portfolio, including 7.8% in USD. Investment grade represents 23% of the portfolio, high yield 39%. At the end of the month, investment grade represented 23% of the portfolio and high yield 39%. The bond portfolio offers a yield of 5.5% for a net duration of 1.4.
EQUITY PORTFOLIO PART
Over the period, the main relative outperformers for the stocks in the portfolios were: STMicroelectronics (Lifestyle & Ecological Transition, +23 bps, active weight 0.9%), ASML (Ecological & Lifestyle Transition, +16 bps, active weight 1.2%), Plastic Omnium (Ecological Mobility, +15 bps, active weight 1.2%), Lonza (Medical Transition, +11 bps, active weight 2.7%) and Keyence (Economic Transition, -8 bps, active weight 1.0%). Conversely, the worst performers in terms of performance were: bioMerieux (Medical Transition, -10 bps, asset weight 1.2%), Daiichi Sankyo (Medical Transition, -9 bps, asset weight 1.1%), Symrise (Medical Transition, -32 bps, asset weight 2.3%), EDP Renovaveis (Ecological Transition, -7 bps, asset weight 1.1%) and Bharti Airtel (Economic Transition, -7 bps, asset weight 0.6%).
In January, following the delisting offer initiated by the Despature family, we exited the Somfy share. PART OF THE BOND PORTFOLIO
Alterosa benefited from the rally in the credit markets with a contribution to performance of 1.17%. Although credit bonds performed well, our interest rate hedge proved costly during the month (-0.4%). Our dollar investments outperformed those in euros. All ratings contributed to the performance, particularly the BB and BBB ratings. In terms of sectors, the biggest contributors to performance are banks, healthcare, utilities, services and capital goods. The least contributing sectors, although positive, are transport, telecoms, financial services, media and retail. The issuers that contribute most to the performance are Unicredit (banking, economic transition), Intesa San Paolo (banking, economic transition), Alstom (capital goods, lifestyle transition), Iberdrola (utility, ecological transition) and Itelyum (services, ecological transition). The issuers that contribute least to performance are Rexel (capital goods, ecological transition), Derichebourg (services, ecological transition), Primowater (consumer goods, lifestyle transition), Indra Systema (technology, demographic and lifestyle transition) and Grifols (health, medical transition).
We made some arbitrages in favour of shorter bonds, with Unicredit and Orsted still yielding well. We strengthened the banking sector through Caixabank and Intesa Sanpaolo and participated in the primary of ZF (automotive, ecological transition). We favour defensive sectors such as healthcare, which should be less impacted by inflationary pressures on their margins
Text completed on 09/02/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENFR, 2023-01-31):
### Commentaire de gestion
PARTIE MACRO/MARCHES
Après une année particulièrement adverse pour les marchés actions, l’année 2023 démarre sur les chapeaux de roue avec un mois de janvier qui restera dans les mémoires. Qu’on en juge : le mois de Janvier 2023 signe le meilleur démarrage pour les marchés d’actions mondiaux depuis 1988 (+7,0% en dollars US)… Les indices européens ne sont pas en reste avec un Euro Stoxx qui signe son meilleur démarrage depuis 2000 avec un gain de +9,2%. Le scénario largement consensuel de stagflation voire de récession à la fin de l’année passée a cédé la place en janvier à une configuration globalement plus favorable pour les marchés actions. Avec d’une part des chiffres d’inflation qui refluent plus rapidement qu’initialement anticipés, et d’autre part à des perspectives économiques moins dégradées qu’attendues. La thématique de la réouverture de la Chine, avec l’assouplissement des restrictions COVID-19 qui permet aux voyageurs internationaux d'entrer sans être mis en quarantaine, a également participé au sentiment positif sur le cycle économique en 2023. Les bonnes nouvelles sur le front de l’inflation ont alimenté les anticipations de la fin du cycle de hausse des taux, particulièrement aux Etats-Unis où, en dépit des déclarations de la Fed, les taux longs ont reflué : -37 bps pour le 10 ans US à 3,5%. En Europe, le 10 ans allemand recule de -35 bps à 2,3%. Au niveau des matières premières, la saison hivernale pour l’instant plus clémente que prévue a pesé sur les prix de l’énergie (Gaz naturel : -40,0 %, Brent : -1,7 %) alimentant le scénario désinflationniste. Au niveau des résultats, avec autour de 20% des sociétés européennes qui ont publié, on la saison démarre de façon peu engageante avec 54% des sociétés qui affichent une surprise positive sur les résultats, avec un beat de 1% en moyenne, et surtout une quinzaine de profit warnings déjà (Electrolux, Ubisoft, BASF, Orsted…). Au- delà des effets sur les taux et les prix de l’énergie, au niveau sectoriel, cet environnement de marché s’est traduit par une dichotomie très claire entre les secteurs cycliques qui sur-performent (Biens de conso. cycliques : +15,2%, Technologies de l’information : +14,0%, Financières : +12,1%) et les secteurs défensifs qui restent en retrait (Services aux collectivités :
+2,5%, Santé : +3,7%, Biens de conso. durables : +4,9%). Au final seules les valeurs énergétiques n’auront pas tenu leur rang parmi les cycliques à -0,1%.
Les marchés du crédit bénéficient également de ce vent favorable. L’investment grade euro performe de +2%, combinant à la fois un resserrement de spread (16bp) et un effet taux. Le High yield euro performance plus encore à +3.1%, illustrant à nouveau une compression entre les ratings. Le marché américain performe davantage, du fait d’un effet taux plus favorable encore. L’investment grade USD finit le mois à +3.9% et le high yield USD à +3.6%. Cette dynamique du crédit est soutenue par des flux entrants importants, attirés par les valorisations : +4.8 milliards d’euros sur l’investment grade euro et +802 millions d’euros sur le high yield.
Adoptant un comportement opportuniste, les émetteurs profitent de l’appétit des investisseurs pour refinancer leurs dettes. Le marché primaire s’élève ainsi à 88 milliards d’euros pour l’investment grade, soit un montant bien supérieur à ce qui avait été émis au cours de la même période sur les 5 dernières années. Le high yield se réouvre également avec un montant d’émissions primaires d’environ 11.8 milliards d’euros, sur des ratings BB et B et des subordonnées financières.
PARTIE ALLOCATION
La performance d’alterosa est de 2,35% sur le mois de janvier, contre 3,32% pour son indice de référence.
A la fin du mois, la poche actions est exposée autour de 34% (brut) et est toujours composée de 33 valeurs dont les pondérations sont comprises entre 0,5% et 1,5%. Le niveau de couverture par future eurostoxx est de 7,5%, donnant une exposition nette actions 26,5%.
Coté obligataire, nous avons maintenu depuis l’été 2022 le même niveau de couverture contre le risque de taux
A la fin du mois, nos investissements obligataires s’élèvent à 62% du portefeuille, dont 7.8% en USD. L’investment grade représente 23% du portefeuille, le high yield 39%. A la fin du mois, l’investissement investment grade représente 23% du portefeuille et le high yield 39%. La poche obligataire offre un rendement de 5.5% pour une duration nette de 1.4.
PARTIE PORTEFEUILLE ACTIONS
Sur la période, les principales surperformances relatives concernant les titres en portefeuilles sont : STMicroelectronics (Transition Mode de Vie et Ecologique, +23 bps, poids actif 0,9%), ASML (Transition Ecologique & Mode de Vie, +16 bps, poids actif 1,2%), Plastic Omnium (Mobilité Ecologique, +15 bps, poids actif 1,2%), Lonza (Transition Médicale, +11 bps, poids actif 2,7%) et Keyence (Transition Economique, -8 bps, poids actif 1,0%). A l’inverse, les pires performeurs relatifs à la performance sont : bioMerieux (Transition Médicale, -10 bps, poids actif 1,2%), Daiichi Sankyo (TransitionMédicale, -9 bps, poids actif 1,1%), Symrise (Transition Médicale, -32 bps, poids actif 2,3%), EDP Renovaveis (Transition Ecologique, -7 bps, poids actif 1,1%) et Bharti Airtel (Transition Economique, -7 bps, poids actif 0,6%).
En janvier, suite à l’offre de retrait de la cote initiée par la famille Despature, nous sommes sortis du titre Somfy. PARTIE PORTEFEUILLE OBLIGATIONS
Alterosa profite du rallye des marchés du crédit avec une contribution à la performance +1.17%. Si les obligations crédit performent bien, notre couverture taux se révèle couteuse au cours du mois (-0.4%). Nos investissements en dollar surperforment ceux en euro. L’ensemble des ratings contribue à la performance, en particulier les ratings BB et BBB. En termes sectoriels, les secteurs qui contribuent le plus à la performance sont les banques, la santé, les utilities, les services et les biens d’équipement. Les secteurs qui y contribuent le moins, bien qu’ayant une contribution positive, sont le transport, les télécoms, les services financiers, les médias et le commerce de détail. Les émetteurs qui contribuent le plus à la performance sont Unicredit (banque, transition économique), Intesa San Paolo (banque, transition économique), Alstom (biens d’équipement, transition mode de vie), Iberdrola (utility, transition écologique) et Itelyum (services, transition écologique). Les émetteurs qui contribuent le moins à la performance sont Rexel (biens d’équipement, transition écologique), Derichebourg (services, transition écologique), Primowater (biens de consommation, transition
mode de vie), Indra Systema (technologie, transition démographique et mode de vie) et Grifols (santé, transition médicale).
Nous avons opéré quelques arbitrages pour privilégier les obligations plus courtes, avec toujours un rendement élevé sur Unicredit et Orsted. Nous avons renforcé le secteur bancaire à travers Caixabank et Intesa Sanpaolo et nous avons participé au primaire de ZF (automobile, transition écologique). Nous favorisons les secteurs défensifs tels que la santé, qui devraient être moins impacté par les pressions inflationnistes sur leurs marges
Achevé de rédiger le 09/02/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA
Romain
Grandis, CFA