# Fund manager's report
Global markets rose over the period. Underlying industry performances diverged materially. Cyclical sectors performed strongly, such as energy and materials, supported by continued commodity price strength amidst a rebound in demand and supply constraints. Financials continued their rally as the global economy regains its footing. Consumer staples and industrials also moved higher. On the other hand, consumer discretionary, technology, communication services and utilities retreated. Technology and high growth companies were held back over concerns of high valuation and inflationary pressure. The corporate earnings’ season was generally robust but we saw mixed and volatile economic, labour and price signals during the month. Given the various distortions brought by the pandemic (such as low base year-on-year effect due to lockdown periods, supply chain disruptions, short-term government stimulus spend), real base line activity level is hard to decipher at the moment. Investors seem to be falling in two camps, with some seeing inflationary pressure as here to stay on the back of higher government and consumer spending and an inevitable upcoming rise in interest rates, weighing down on long duration stocks and benefiting value and cyclical stocks. Others perceive these effects as transitory price distortions brought by the pandemic and the uneven pace of re-opening. They expect structural pressure such as the digitalization and automation of the economy, slack in the labour market and productivity gains to keep a lid on inflation and work in favour of technology names and generally higher growth names. While the jury is still out on the longer-term inflation outlook and pace of economic recovery, we tend to fall in the latter camp.
Regionally, Europe experienced a pickup in Covid-19 vaccinations, and economic re-opening is gradually underway, while progress continued in the UK and US. Elsewhere vaccination campaigns are generally only progressing very slowly. While, covid-19 infections in India appear to be decelerating, they remain nonetheless elevated and the more infectious Indian ‘delta’ variant is causing concerns globally. In the US, negotiations are underway around the Biden administration’s budget proposal, in particular its proposal of an ambitious $1.7bn infrastructure plan. This plan would likely be financed by an increase in taxation, hitting both corporations and wealthy individuals. China maintained a tough regulatory stance across industries, including the technology, financials and education sectors.
Over the period the fund underperformed the global index. This was partly due to our growth tilt. Godrej consumer products rose after it appointed as CEO a senior executive from rival Hindustan Unilever. Financials performed strongly including our holdings, South African Capitec Bank and Indian HDFC Bank. Investors grew more confident about margin progression prospects at US managed care firm Centene. Clicks Group announced the acquisition of the retail pharmacy business of Pick n Pay. Eurofins Scientific lowered its cost of debt as it continues to deliver covid-19 testing innovation. Pagseguro Digital rebounded after it reported strong business traction among merchants and active users. Waning US stimulus should help a rebound in plasma collection volumes in the second half, which would benefit CSL. A number of high-growth
high-valuation names got caught in the ongoing market rotation favouring value over growth, such as education players Kahoot! and Chegg, small merchant ecommerce platform Etsy, telehealth services provider Teladoc Health, critical information software provider Everbridge and fintech firm Square. Covid-19 beneficiary Sartorius moved lower as vaccination campaigns accelerated, particularly in Europe. Intertek disappointed when it reported only a modest rebound in activity.
We did not make any change to the portfolio over the month.

Translation (ENFR, 2021-05-28):
# Commentaire du gestionnaire
Les marchés mondiaux ont progressé durant la période. Les performances sectorielles sous-jacentes ont été très disparates. Les secteurs cycliques ont enregistré des performances solides, notamment l’énergie et les matériaux, soutenus par la vigueur persistante des prix des matières premières dans un contexte de rebond de la demande et de contraintes d’offre. Les valeurs financières ont poursuivi leur rebond face au redressement de l’économie mondiale. Les biens de consommation de base et les valeurs industrielles ont également progressé. En revanche, la consommation cyclique, la technologie, les services de communication et les services aux collectivités ont perdu du terrain. Les valeurs technologiques et les sociétés à forte croissance ont été pénalisées par les craintes liées au niveau élevé des valorisations et aux pressions inflationnistes. La saison des résultats des entreprises a été globalement solide, mais nous avons constaté des signaux mitigés et volatils sur l’économie, l’emploi et les prix durant le mois. Compte tenu des diverses distorsions causées par la pandémie (notamment une base de comparaison favorable en glissement annuel du fait des périodes de confinement, la perturbation des chaînes d’approvisionnement, les mesures de relance à court terme des gouvernements), le niveau réel d’activité globale est actuellement difficile à estimer. Les investisseurs semblent se ranger dans deux camps, certains jugeant les pressions inflationnistes vouées à persister sous l’effet de la hausse des dépenses publiques et des dépenses des ménages et du relèvement inévitable des taux d’intérêt qui s’annonce, pesant sur les actions à duration longue et bénéficiant aux actions sous-évaluées et cycliques. D’autres perçoivent ces effets comme des distorsions de prix transitoires causées par la pandémie et le rythme inégal du redémarrage. Ils s’attendent à ce que les pressions structurelles telles que la transition numérique et l’automatisation de l’économie, les capacités inutilisées sur le marché du travail et les gains de productivité permettent de contenir l’inflation et jouent en faveur des valeurs technologiques et des titres à forte croissance d’une manière générale. Malgré l’incertitude qui continue d’entourer les perspectives d’inflation à long terme et le rythme de la reprise économique, nous nous rangeons globalement dans ce dernier camp.
Sur le plan régional, l’Europe a connu une accélération des vaccinations contre le Covid-19 et le redémarrage de l’économie se met progressivement en route, tandis que les progrès se poursuivent au Royaume-Uni et aux États-Unis. Dans le reste du monde, les campagnes de vaccination ne progressent que très lentement de façon générale. Bien que les cas de Covid-19 en Inde semblent ralentir, ils restent néanmoins élevés et la variante indienne « delta » plus contagieuse suscite des inquiétudes à l’échelle mondiale. Aux États-Unis, des négociations sont en cours sur la proposition budgétaire de l’administration Biden, en particulier sa proposition portant sur un plan d’infrastructure ambitieux de 1 700 milliards de dollars. Ce plan serait probablement financé par une hausse de la fiscalité, touchant à la fois les entreprises et les particuliers fortunés. La Chine a maintenu un ton ferme concernant la réglementation afférente à divers secteurs, notamment ceux de la technologie, de la finance et de l’éducation.
Le fonds a sous-performé l’indice globale durant la période. Cette sous-performance découle en partie de notre penchant en faveur des valeurs de croissance. Godrej Consumer Products s’est inscrit en hausse après avoir nommé au poste de PDG un haut dirigeant de son concurrent Hindustan Unilever. Les valeurs financières ont enregistré des performances solides, notamment nos positions dans la banque sud-africaine Capitec Bank et celle indienne HDFC Bank. Les investisseurs se sont montrés plus confiants quant aux perspectives de progression des marges de la société américaine de soins de santé Centene. Clicks Group a annoncé le rachat des activités de distribution pharmaceutique de Pick n Pay. Eurofins Scientific a réduit le coût de sa dette alors que la société continue d’innover dans le domaine des tests de dépistage du Covid-19. Pagseguro Digital a rebondi après l’annonce d’une forte dynamique de l’activité parmi les commerçants et les utilisateurs actifs. La diminution des mesures de relance aux États-Unis devrait permettre un rebond des volumes de collecte de plasma sanguin au second semestre, ce qui profiterait à CSL. Plusieurs valeurs à forte croissance richement valorisées ont été affectées par la rotation actuelle du marché en faveur des titres sous-évalués, notamment les spécialistes de l’enseignement Kahoot ! et Chegg, la plateforme de commerce électronique de petite taille Etsy, le fournisseur de services de télésanté Teladoc Health, le fournisseur de logiciels d’information critique Everbridge et la fintech Square. Sartorius, bénéficiaire du Covid-19, s’est replié en raison de l’accélération des campagnes de vaccination, notamment en Europe. Intertek a déçu après avoir annoncé un rebond tout au plus modéré de l’activité.
Aucun changement n’est à signaler au niveau du portefeuille durant le mois.