## MONTHLY MANAGEMENT COMMENT
After central banks strongly raised interest rates and signalled that more increases lie ahead, bond markets fell sharply and also suffered a level of volatility not seen for three decades. The Fed’s hawkish tone continued to support the dollar. The rise in borrowing rates and appreciation of the dollar have tightened international financial conditions significantly, raising fears for global economic activity. Meanwhile, PMIs from around the world show that manufacturing activity is still slowing. In the UK, the tax announcements made by the new government created exceptional pressure on yields and led to the currency to drop. The movements were so severe that the BoE was forced into an emergency intervation.
In this climate, the short end of the curve steepened. At month-end, the 1-, 3- and 6-month Euribor rates were all positive at +0.679%, +1.173% and +1.809% respectively. The
€STR averaged +0.3003% over the month. The all-time high for Euro Zone inflation and the firmer stance from the ECB pushed German 2- and 5-year yields up towards their mid-June levels. At month-end, the former was +1.96% (vs +1.39% at end-August) and the latter +1.76% (vs +1.20% at end-August). Regarding credit, investment grade corporate bond premia continued to widen (+23 bps for September). They were 30 bps wider in the 1-3 year segment, 25 bps wider in the 3-5 year segment and 19 bps wider in the 5-7 year segment (ending the month at 193 bps, 234 bps and 240 bps, respectively).
Gross performance over the month was -73 bps. The investment grade component cost 136 bps and the high yield component 0 bps (no exposure). The interest rate hedge added 62 bps. We are combining 2-year and 5-year Bund futures and staying away from options on the latter due to their relatively high price. We made some tactical adjustments to the portfolio’s modified duration. In particular, during the month we reduced the latter to 0.35, raising it to 0.78 at month-end. We remain cautious on the credit side in light of market conditions and economic uncertainty in Europe and around the world. We therefore increased our liquidity and continued to improve the overall quality of the portfolio during the month. We are steering clear of high yield.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
## COMMENTAIRE DE GESTION MENSUEL
Les banques centrales ayant procédé à de fortes hausses de taux et signalé que d'autres étaient à venir, les marchés obligataires ont chuté lourdement et ont également atteint des niveaux de volatilité inédits depuis trois décennies. La communication « hawkish » de la Fed a également continué à soutenir le billet vert. Hausse des taux d'emprunt et appréciation du dollar conduisent à un fort durcissement des conditions financières globales, renforçant les craintes sur l'activité économique dans le monde entier et les indices PMI mondiaux indiquent que l'activité manufacturière continue de se détériorer. Enfin, outre-Manche, les annonces fiscales faites par le nouveau gouvernent ont provoqué une tension exceptionnelle sur les taux et la chute de la devise. Les mouvements ont été d’une telle ampleur qu’ils ont forcés la BoE à intervenir en urgence.
Dans ce contexte, la partie courte de la courbe s’est pentifiée. En fin de mois, les taux de l’Euribor un, trois et six mois s’établissent désormais tous en territoire positif, respectivement à +0.679%, +1.173% et +1.809%. La moyenne de l’ESTR sur le mois est de +0.3003%. Sur les taux allemands, le plus haut historique atteint par l’inflation dans la zone euro, couplé à une BCE toujours plus ferme, ont porté le 2 ans et le 5 ans allemand à la hausse, au-delà des niveaux atteint à la mi-juin. En fin de mois, le 5 ans s’affiche à
+1.96% (contre +1.39% à fin août), tandis que le 2 ans atteint +1.76% (contre +1.20% à fin août). Côté crédit, les primes de crédit des obligations d’entreprises de qualité Investment Grade ont poursuivi leur écartement (+23 bps pour le mois de septembre). Les primes du 1-3 ans se sont écartées de 30pbs, celles du 3-5 ans de 25pbs et celles du 5-7ans de 19pbs (en fin de mois elles valent respectivement : 193pbs, 234pbs et 240pbs).
La performance brute sur le mois est de -73pbs. La poche Investment Grade contribue à hauteur de -136pbs, la poche High Yield à hauteur de 0pb (aucune exposition). La contribution de la couverture taux est de +62pbs. En termes de couverture taux, nous mixons les futurs sur le 2 ans et le 5 ans Allemand et restons à l’écart des options sur ces derniers, en raison de leur relative cherté. Nous avons effectué quelques ajustements tactiques sur la sensibilité taux du portefeuille. Nous avons notamment en cours de mois réduit cette dernière jusqu’à 0.35 pour la remontée en fin de mois à 0.78. Côté crédit, au vu des conditions de marché et des incertitudes économiques en Europe et dans le monde, nous restons prudents. Ainsi, nous avons accru notre liquidité, et continué d’améliorer la qualité globale du portefeuille sur le mois. Nous restons à l’écart du High Yield.