# Fund manager's report
The excitement of 2021 has given way to austerity with the start of 2022. Although the health situation is less worrying, despite the rampant spread of the virus, the narrative has turned on its head from a macro-economic point of view. Long considered as a transitory phenomenon, inflation seems to have become a destabilising factor against which central banks are bracing themselves. Thus, the US Federal Reserve has moved forward by adopting a decidedly firmer tone on the need to curtail monetary largesse. The end of asset purchases and the gradual increase in the key rate should set the pace for Jerome Powell’s agenda. The greatest uncertainty is still the speed of normalisation of monetary policy as well as its impact on global economic policy. While issues with production and logistics chains remain unresolved, the conflict between Russia and Ukraine has returned to the forefront of the scene, driving oil prices to levels that haven’t been seen for many years, thereby contributing to inflation expectations.
This is the environment in which 2022 has begun. Pressure on the yield curve was not long in coming, with the US 10-year rate rising above the 1.8% threshold before easing somewhat at the end of the month. We also saw also a flattening of the curve. There was a similar movement in Europe, albeit to a lesser extent. Note that the Chinese central bank initiated a reverse movement in December, a movement that was repeated in January, by relaxing one of its key rates, to reflect the observed slowdown in growth.
Stock market indices worldwide lost ground, to varying degrees. Europe held up rather better than the United States and Japan. The most remarkable thing at the start of this year has been the strength with which the style rotation has taken hold. The steep drop in the growth segment, with very little discrimination, has benefited the value segment, thus reducing the valuation gap. The other point to note is the underperformance of small caps in relation to large caps.
In terms of sectoral performances, communications services, IT, healthcare and industrials suffered the most, as a result of the style rotation. Utilities, telecoms, auto, financials and energy were the sectors that really took advantage of the situation.
In January, AWF Europe Ex-UK Microcap underperformed its benchmark index. The allocation effect was slightly negative; our overexposures in the IT and healthcare sectors and our underexposures in the energy and materials sectors were costly. Conversely, our cash position cushioned the market decline. Our stock-picking weighed on performance in the communication services, technology, consumer discretionary and financials sectors. Stock-picking was positive in the property and consumer staples sectors.
Among the principal contributors, note the performances posted by Dalata, VIB Vermogen, Sligro and Tethys Oil. Negative contributors included IG Design, Valneva and Digital Value.
Dalata, a hotel owner and manager, has benefited from improvements in the news about the lifting of health restrictions in Ireland and the UK. Occupancy rates are still low in Dublin but have recovered elsewhere.
German property company VIB Vermogen, which develops and manages logistics assets in partnership with companies in the automotive sector, as well as garden centre businesses, among other things, has been the subject of a takeover bid by another German real estate company.
Sligro, a food service company for restaurants, food shops and institutional catering, has been severely affected by the COVID-19 pandemic in recent years. The group should benefit from a return to normal activity at its clients’ sites, once the health constraints are lifted.
Oil company Tethys Oil benefited from the surge in oil prices.
Valneva, which specialises in travel vaccines and has recently been in the running for the production of a vaccine against COVID (positive phase III results obtained last October), was one of the biggest negative contributors, dropping back significantly in January. Although it has signed marketing agreements, the group is still dependent on receiving final approval for its vaccine as well as on the longevity of the pandemic crisis.
Esker, a software company that provides paperless solutions and workflow automation for businesses, was swept up in the downward trend affecting technology stocks. Esker’s growth forecasts remain high, with the company benefiting from customer wins in the US.
Digital Value, an Italian company that provides infrastructure and systems integration technology solutions, suffered profit-taking along with its industry sector. After an exceptional year in 2021, when the company recorded earnings growth
of more than 30%, the large-scale modernisation programmes undertaken in the Italian IT sector should enable the group to continue its growth.
In terms of movements, we took profits in Karnov, Bambuser and Valneva. We increased our position in Xvivo and Haldex.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/01/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire du gestionnaire
L’effervescence de 2021 a cédé le pas à l’austérité en ce début d’année 2022. Si la situation sanitaire est moins préoccupante, en dépit d’une contagion galopante du virus, le narratif se retourne d’un point de vue macro-économique. Longtemps considérée comme transitoire, l’inflation semble devenir un facteur de déstabilisation contre lequel les banques centrales s’arment. Ainsi, la réserve fédérale américaine a avancé ses pions en adoptant un ton résolument plus ferme quant à la nécessité de restreindre les largesses monétaires. L’arrêt des rachats d’actifs, comme la hausse progressive du taux directeur devraient rythmer l’agenda de Jérome Powell. La plus grande incertitude demeure la vitesse de normalisation de la politique monétaire ainsi que son impact sur la croissance économique mondiale. Alors que les problèmes de chaines de production et de chaines logistiques ne sont pas résolus, le conflit russo-ukrainien revient sur le devant de la scène propulsant le baril de pétrole à des niveaux qu’il n’avait plus vus depuis de nombreuses années, contribuant par
là-même à alimenter les anticipations d’inflation.
C’est dans ce contexte que s’ouvre 2022. La pression sur la courbe de taux ne s’est pas fait attendre, le taux à 10 américain dépassant le seuil de 1,8% avant de fléchir quelque peu en fin de mois. Signalons également un aplatissement de la courbe. Le mouvement a été similaire en Europe, quoique d’une moindre ampleur. Notons que la banque centrale chinoise avait pour sa part initié un mouvement inverse en décembre, mouvement renouvelé en janvier, en relaxant l’un de ses taux directeurs, pour faire écho au ralentissement de la croissance constaté.
Les indices boursiers se sont nettement repliés partout dans le monde, dans des proportions variables. L’Europe a plutôt mieux résisté que les Etats Unis et le Japon. Le plus remarquable en ce début d’année restera la vigueur avec laquelle la rotation de style s’est installée. La forte baisse du compartiment croissance sans grande forme de discrimination s’est faite au profit du compartiment value, réduisant ainsi l’écart de valorisation. L’autre constat sera la sous-performance des petites capitalisations relativement aux larges.
En termes de performances sectorielles, services de communication, IT, santé et valeurs industrielles ont le plus souffert, conséquence de la rotation de style à l’œuvre. Services aux collectivités, télécoms, auto, financières et énergie sont les secteurs qui ont le mieux tiré leur épingle du jeu.
En janvier, AWF Europe Ex-UK Microcap a sousperformé son indice de référence. L’effet allocation est légèrement négatif, nos larges expositions aux secteurs de l’IT et de la santé comme nos moindres expositions aux secteurs de l’énergie et des matériaux ont été pénalisantes. A l’inverse, notre position en trésorerie a amorti la baisse des marchés Notre sélection de titres a pesé dans les secteurs des services de communication, de la technologie, de la consommation discrétionnaire et des financières. La sélection est positive au sein de l’immobilier et de la consommation de base.
Parmi les principaux contributeurs de performance, notons Dalata, VIB Vermogen, Sligro et Tethys Oil. Au sein des détracteurs de performance, citons IG Design, Valneva et Digital Value.
Dalata, propriétaire et gestionnaire de murs d’hôtel, a bénéficié des améliorations des nouvelles sur la levée des contraintes sanitaires en Irlande et au Royaume-Uni. Les taux d’occupation sont encore faibles à Dublin mais ce sont redressé ailleurs.
Vib Vermogen, société immobilière allemande, développant et gérants notamment des actifs logistiques en partenariat avec des sociétés du secteur automobile, ainsi que des commerces de jardinerie, a fait l’objet d’une offre de rachat d’une autre société immobilière allemande.
Sligro, société de services alimentaires à destination des restaurants, des magasins de nourriture ainsi que de la restauration collective, a fortement été pénalisée par la pandémie de Covid de ces dernières années. Le groupe devrait bénéficier du retour à la normale de l’activité chez ses clients , une fois les contrainte sanitaire levée.
Tethys Oil, société d’exploitation pétrolière, bénéficie de la flambée des cours du pétrole.
Parmi les plus fortes baisses, le titre de Valneva, spécialiste du vaccin du voyageur et depuis peu, en lice pour la production d’un vaccin contre le covid (obtention de résultats positifs de phase III en octobre dernier) a fortement baissé en janvier. Bien qu’ayant signé des accords de commercialisation, le groupe reste soumis à l’approbation définitive de son vaccin ainsi qu’à la longévité de la crise épidémique.
Esker, éditeur de logiciels proposants des solutions de dématérialisation et d’automatisation des flux au sein des entreprises, est emporté par le mouvement de baisse des valeurs technologies. La croissance attendue pour Esker reste élevée, la société bénéficiant des gains de clients aux Etats-Unis.
Digital Value, société italienne offrant des solutions technologiques en infrastructure et d’intégration de systèmes, a subi des prises de bénéfices à l’image de son secteur d’activité. Après une année 2021 exceptionnelle où la société a enregistré des croissances de plus de 30% de ses résultats, les larges programmes de modernisation de l’informatique italienne devrait permettre au groupe de poursuivre sa croissance.
En termes de mouvements, nous avons pris des profits en Karnov, Bambuser et Valneva. Nous avons renforcé notre position sur Xvivo et Haldex.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/01/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris