### Portfolio managers comments
MACRO/MARKS section
Just as the market rebounded in July-August, the sharp rise in the markets in October after two consecutive months of sharp declines is perplexing. Indeed, in an environment where economic activity continues to deteriorate and inflation remains at high levels, the markets have resumed their bad news is good news reading by analysing these signs of economic slowdown as the catalyst that could lead central banks, and in particular the Fed, to slow the pace of rate hikes. At this stage, this sequence does not invalidate the reading of a bear market rally and only tangible catalysts on reaching a peak in inflation, a peak in rates or a low point in earnings revisions would allow a sustainable uptrend to resume. In this context, after the mini-crashes in bonds and currencies in September, long-term rates are showing signs of stabilisation in the US (+21 bps) and Europe (+4 bps for the Bund), while the UK's 10-year rate is down 58 bps after Liz Truss resigned, signalling the failure of her fiscal policy. The same is true of currencies, which are recovering against the dollar: +3.2% for the Pound, +2.7% for the Yen and +0.8% for the Euro. In terms of corporate results, while the wave of profit warnings in September could have led to fears of the worst, the publication season is showing signs of resilience for the time being. In Europe, while around 60% of companies have reported, 72% of companies have beaten consensus expectations on sales (average surprise of +2%, +4% excluding energy), for a growth of +30% YoY. While at the EPS level, 62% of companies beat consensus expectations (average surprise of +5%, +2% ex-energy), for a growth of +25% YoY. Earnings per share expectations for 2022 are marginally revised downwards (-9 bps over 1 month to +19.3%) as are those for 2023 (-65 bps to +1.0%).
October was the second month of positive performance in the Euro credit market since the beginning of the year. Investors seem to be taking the measure of the deteriorating economic situation. Volatility remains high for all assets, fuelled in particular by the Sterling market which is subject to unprecedented political and monetary events. In the United States, the fall in commodity prices gives hope that the inflection point for inflation has been reached. Several Fed officials, without questioning the rate hike, are talking about a slowdown in the pace of this increase. At the European level, the Central Bank is raising rates by 75 bp as expected and is also being more pragmatic about future rate hikes. On the microeconomic front, the third quarter results indicate that demand is beginning to slow and that margins are under inflationary pressure. But these results remain in line with investors' expectations and do not create a significant surprise. Overall, interest rates rose during the month, particularly on the short end (the German rate rose by 18 bp on the two- year).
In this context, the credit market ended in positive territory: investment grade credit gained 0.19% with a spread tightening of 5 bp. High yield credit rose by 1.85% with a spread tightening of 60bp. Interest rate dynamics remain the main market driver, also explaining a negative performance of US investment grade at -1.11%, impacted by a stronger rise in rates. US high yields rose by nearly 3%. The credit market continues to be neglected by investors with outflows of nearly €1.9 billion on European investment grade and particularly on sterling, and €700 million on high yield. However, these outflows slowed down at the end of the month. This did not prevent the primary market from remaining dynamic: EUR 34 billion of investment grade issues and EUR 1 billion of high yield issues were made in euros.
ALLOCATION PART
The fund's performance in October was 1.19% versus 2.03% for its benchmark.
No change in equity exposure positioning: At the end of the month, the equity exposure is around 31% (gross) and is still composed of 35 stocks with weightings between 0.5% and 1.3%. Including the eurostoxx future hedge position, the net position is 23%.
At the end of the month, the Alterosa fund's bond exposure was 64.3%. The positioning remains prudent. We have reduced some cyclical positions sensitive to rising energy costs and slowing demand, such as Verallia and Ardagh Metal Packaging. We also reduced investments with little sustainable transition, in view of the new requirements of SFDR 9: Ziggo, Virgin Media, Telefonica, Abertis, Dufry. We participated in the primary of Sudzucker, involved in bioethanol production. Investments in USD represent 8.5% of the portfolio. Investment grade represents 26.0% of our investments and high yield 38.3%. The portfolio also has an attractive yield of 6.5% for a duration of 1.8.
ACTION SECTION
Over the period, the main relative underperformers were : Nibe (Ecological Transition, -10 bps, asset weight +0.7%), Apple (Non-portfolio stock, -10 bps) and Sunny Optical (Lifestyle Transition, -9 bps, asset weight +0.7%). Conversely, the main relative contributors to performance were : Daichii Sankyo (Medical Transition, active weight +1.1%, +12 bps), Check Point Software (Economic Transition, +12 bps, active weight +1.0%) and Somfy (Environmental Transition, active weight +1.1%, +12 bps).
PART OBLIGATIONS
The bond portfolio made a positive contribution to performance of +1.1%, including a successful interest rate hedge. USD investments also made a positive contribution to performance, relatively outperforming euro investments. The best performing ratings are BB followed by B and BBB. There was also a rebound in hybrid and financial subordinated debt. The sectors that contribute most to performance are banks, healthcare, services, capital goods and automotive. The least contributing sectors are real estate, insurance, leisure, which have a negative contribution, and technology and media, which have a positive performance.
The issuers that contribute most to performance are Intesa San Paolo (banking, economic transition), Verallia (capital goods, lifestyle transition), Unicredit (banking, economic transition), Derichebourg (services, ecological transition) and Rexel (capital goods, ecological transition). Those who contribute the least are SBB (real estate, ecological transition), AMS (technology, medical and lifestyle transition), Orsted (utilities, ecological transition), Webuild (basic industries, economic transition) and Castellum (real estate, ecological transition).
Text completed on 14/11/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENFR, 2022-10-31):
### Commentaire de gestion
Partie MACRO/MARCHES
A l’image du rebond que le marché avait connu en juillet-août, la nette hausse enregistrée par les marchés en octobre après deux mois consécutifs de forte baisse laisse perplexe. En effet, dans un environnement où l’activité économique continue de se dégrader et alors que l’inflation reste sur des niveaux élevés, les marchés ont repris leur grille de lecture bad news is good news en analysant ces signes de ralentissement économique comme le catalyste pouvant amener les banques centrales, et notamment la Fed, à ralentir le rythme des hausses des taux. A ce stade, cette séquence ne permet pas d’invalider la lecture d’un bear market rally et seuls des catalystes tangibles sur l’atteinte d’un pic d’inflation, d’un pic sur taux ou d’un point-bas sur les révisions bénéficiaires permettrait de repartir sur une tendance durablement haussière. Dans ce contexte, après les mini-krachs obligataires et monétaires de septembre, les taux longs montrent des signes de stabilisation aux US (+21 bps) et en Europe (+4 bps pour le Bund) alors que le UK voit son taux 10 ans baisser de 58 bps après la démission de Liz Truss qui signe l’échec de sa politique fiscale. Même phénomène sur les devises qui se reprennent contre le dollar : +3,2% pour le Pound, +2,7% pour le Yen et +0,8% pour l’Euro. Au niveau des résultats des sociétés, alors que la vague de profit warnings de septembre pouvait laisser craindre le pire, la saison des publications montre pour l’instant des signes de résilience. En Europe, alors qu’environ 60% des sociétés ont publié, 72% des sociétés ont battu les attentes du consensus sur les ventes (surprise moyenne de +2%, +4% hors énergie), pour une croissance de
+30% YoY. Alors qu’au niveau des EPS, 62% des sociétés ont battu les attentes du consensus (surprise moyenne de +5%,
+2% hors énergie), pour une croissance de +25% YoY. Les anticipations de bénéfice par action pour 2022 sont marginalement révisées à la baisse (-9 bps sur 1 mois à +19,3%) comme celles sur 2023 (-65 bps à +1,0%).
Le mois d’octobre est le deuxième mois de performance positive sur le marché du crédit Euro depuis le début de l’année. Les investisseurs semblent prendre la mesure de la dégradation de la situation économique. La volatilité reste forte pour l’ensemble des actifs, alimentée notamment par le marché Sterling soumis aux événements politiques et monétaires sans précédents. Aux Etats Unis, la baisse du prix de matières premières laisse espérer l’atteinte du point d’inflexion sur l’inflation. Plusieurs intervenants de la Fed, sans remettre en cause la hausse des taux, évoquent un ralentissement du rythme de cette hausse. Au niveau européen, la Banque Centrale augmente ses taux de 75 bp comme attendu et se montre également plus pragmatique concernant les hausses de taux à venir. Sur le plan microéconomique, les résultats du troisième trimestre indiquent une demande qui amorce un ralentissement et des marges sous pression inflationniste. Mais ces résultats restent conformes aux attentes des investisseurs et ne créent pas d’effet de surprise significatif. Globalement, les taux d’intérêt s’inscrivent en hausse au cours du mois, en particulier sur la partie courte (le taux allemand monte de 18 bp sur le deux ans).
Dans ce contexte, le marché du crédit finit en territoire positif : le crédit investment grade gagne 0,19% avec un resserrement de spread de 5 bp. Le crédit high yield monte de 1,85% avec un resserrement des spreads de 60bp. La dynamique des taux reste la principale dominante du marché, expliquant aussi une performance négative de l’Investment grade américain à -1,11%, impacté par une hausse des taux plus forte. Le high yield américain monte, quant à lui, de près de 3%. Le marché du crédit reste délaissé par les investisseurs avec des sorties de près de 1,9 milliards d’euros sur l’investment grade européen et tout particulièrement sur le sterling, et 700 millions d’euros sur le high yield. Cependant, on constate un ralentissement de ces sorties en fin de mois. Cela n’empêche pas le marché primaire de conserver un certain dynamisme : on compte 34 milliards d’émissions investment grade et 1 milliard d’émissions high yield sur l’euro.
PARTIE ALLOCATION
La performance du fonds sur le mois d’octobre est de 1,19% contre 2,03% pour son indice de comparaison.
Pas de changement sur le positionnement de l’exposition actions : A la fin du mois, la poche actions est exposée autour de 31% (brut) et est toujours composée de 35 valeurs dont les pondérations sont comprises entre 0,5% et 1,3%. En incluant la position de couverture par future eurostoxx, la position nette est de 23%
A la fin du mois, l’exposition obligataire du fonds Alterosa est de 64.3%. Le positionnement reste prudent. Nous avons allégé quelques positions cycliques sensibles à la hausse du coût de l’énergie et au ralentissent de la demande, telles que Verallia, Ardagh Metal Packaging. Nous avons également réduit des investissements présentant peu de transition durable, en vue des nouvelles exigences de l’article SFDR 9 : Ziggo, Virgin Media, Telefonica, Abertis, Dufry. Nous avons participé au primaire de Sudzucker, impliqué dans la production de bioéthanol. Les investissements en USD représentent 8.5% du portefeuille. L’investment grade représente 26,0% de nos investissements et le high yield 38,3%. Le portefeuille présente également un rendement intéressant de 6.5% pour une duration de 1.8.
PARTIE ACTIONS
Sur la période, les principales sous-performances relatives sont : Nibe (Transition Ecologique, -10 bps, poids actif +0,7%), Apple (Titre non présent en portefeuille, -10 bps) et Sunny Optical (Transition Mode de Vie, -9 bps, poids actif +0,7%). A l’inverse, les principaux contributeurs relatifs à la performance sont : Daichii Sankyo (Transition Médicale, poids actif +1,1%,
+12 bps), Check Point Software (Transition Economique, +12 bps, poids actif +1,0%) et Somfy (Transition Ecologique, poids actif +1,1%, +12 bps).
PARTIE OBLIGATIONS
La poche obligataire a une contribution positive à la performance de +1,1% incluant une couverture de taux performante. Les investissements en USD ont également une contribution positive à la performance, surperformant relativement les investissements en euro. Les ratings les plus performants sont les BB suivis des B et des BBB. On note également un rebond des dettes subordonnées hybrides et financières. Les secteurs qui contribuent le plus à la performance sont les banques, la santé, les services, les biens d’équipement et l’automobile. Les secteurs qui y contribuent le moins sont l’immobilier, l’assurance, les loisirs, qui ont une contribution négative, les secteurs de la technologie et des médias bien qu’ayant une performance positive.
Les émetteurs qui contribuent le plus à la performance sont Intesa San Paolo (banque, transition économique), Verallia (biens d’équipement, transition mode de vie), Unicredit (banque, transition économique), Derichebourg (services, transition écologique) et Rexel (biens d’équipement, transition écologie). Ceux qui y contribuent le moins sont SBB (immobilier, transition écologique), AMS (technologique, transition médicale et mode de vie), Orsted (utilities, transition écologique), Webuild (industries de base, transition économique) et Castellum (immobilier, transition écologique).
Achevé de rédiger le 14/11/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA