### EUR Selection
As of 31 December 2020, the net asset value of the F class was EUR 182.92, representing a net performance of 4.81% compared with the beginning of the year.
During the last weeks of 2019, we started receiving some rumours out of China that a new contagious SARS respiratory strain was discovered in the Wuhan province. It took until February 2020 however before it came clear the virus had emigrated across the world and the first global pandemic since a century was upon us. Although it took governments a while to react to this peculiar situation given their non-existent experience with a pandemic, March 2020 was characterized by stringent lockdowns as never seen before. As a consequence, economic activity abruptly fell to lower levels than during the Global Financial Crisis and inflation followed oil and the output gap downward. Since 2015, inflation in Europe had been on an upward trend, although still at low levels, which was abruptly interrupted by the economic consequences of the Covid virus. Since the summer months, the latest inflation prints have fallen back into deflationary territory and will most likely stay that way over the first months of 2021. In terms of markets, the immediate reaction was an enormous flight to safety where the Germany 10 year Bund reached an all-time-low of -85 basispoints while peripheral spreads widened to levels not seen in many years. As some oil futures even started to price in negative territory, inflation-linked bonds across the world fell to extremely low levels. Since then, the riskier parts of the European bond universe have been gradually moving back to yield levels that are in general lower and tighter than pre-Covid times following the strong monetary and fiscal policy reactions.
Every crisis has its immediate and very strong negative effects but also poses the potential for longer term positive consequences. On a European level we have seen this first by the implementation of the €100bio SURE employment support program and a bit later by the Next Generation financing program adding an additional €750 billion of fire power to tackle the economic slump. Especially the latter is a significant step in the further integration of the European Union on a fiscal level as the programs entails a range of new revenue instruments on a European level.
The governing council of the ECB reacted to the crisis by launching a new emergency asset purchase program called PEPP thereby further strengthening the ECB’s (un)conventional monetary policy toolkit. The PEPP was created with a dual purpose, i.e. firstly to counter any fragmentation in the Euro Area and secondly to close the medium-term inflation gap that has emerged from the Covid pandemic. At the end of 2020, the potential purchase envelope has a size of €1850 bio and should be running until at least March 2022. Another consequence of the pandemic has been the postponement of the highly anticipated strategy review by the ECB until September 2020 to finish a year later. It is expected that no real changes to the mandate of price stability will be incorporated, but the target will become officially symmetric. This should hopefully increase inflation expectations as the inflation distribution will become symmetrical compared to a fat left-tail distribution currently. It is also likely that the APP and PEPP program will be merged, the inflation measure might be changed to incorporate owner-occupied housing costs, and climate goals will most likely become incorporated in the ECB’s secondary objectives.
The fund suffered on a relative basis during the first weeks following the initial Covid-19 market shock due to its pro-cyclical positioning. Since we adopted a liquidity-based risk overlay strategy we were able to cope with the challenging environment and ensured alignment with our tracking error model limits. In addition, we raised cash to profit from some irrational spread movements. Just before summer, we reinitiated our positioning in peripheral spreads (mainly long-end Italy), CEE exposure (mainly Romania) and towards inflation-linked bonds.
Future policy
Although the economic outlook is uncertain, we see risks more tilted towards the upside, following a similar though slower type of recovery as we witnessed in Asia. While we believe the vaccine rollout will speed up in pace, the challenge of reopening economies will remain present until ‘herd vaccination’ is reached. This uncertainty is also somewhat positive in terms of fiscal and monetary policy expectations, as policy makers have learned from the sovereign debt crisis in 2012 that a too early withdrawal of support is even more detrimental then the initial economic shock. As such we do believe that the most promising stance in terms of risk and reward is a bias for steeper core interest rate curves.
We do believe that inflation will start reappearing over the medium term given the unprecedented coordination between monetary and fiscal policy which further warrants our current exposure to inflation- linked bonds. This is a structural position since it is almost certain that inflation prints will be very volatile next year due to less predictable base effects and the yearly recalculation of the HICP weights by Eurostat which will be much more substantial than other years as many services are no longer, or to a lesser extent, part of the consumption basket.
Although we do agree there is value left in peripheral curves, we prefer to not fully chase them given the ‘crowdness’ of the trade. As a proxy, we have instead re-added some East-European exposure that should also profit from the hunt-for-yield theme that has been fuelling the peripheral spread compression boom since summer 2020.

Translation (ENFR, 2020-12-31):
### EUR Selection
Au 31 décembre 2020, la valeur nette d’inventaire de la classe F s’élève à 182,92 EUR, soit une performance nette de 4,81 % par rapport au début de l’année.
Dans les dernières semaines de 2019, des rumeurs en provenance de Chine ont commencé à évoquer une nouvelle infection pulmonaire de type SARS découverte dans la province chinoise de Wuhan. Il a toutefois fallu attendre février 2020 pour découvrir que le virus s’était propagé au reste du monde et que la première pandémie mondiale depuis un siècle était à nos portes. Les gouvernements n’avaient aucune expérience en matière de pandémies et il leur a fallu du temps pour réagir à cette situation particulière, mais le mois de mars 2020 a été marqué par des confinements sans précédent. L’activité économique a chuté brusquement à des niveaux encore plus bas que lors de la crise financière mondiale, et l’inflation a suivi les cours du pétrole et l’écart de production à la baisse. L’inflation tendait à la hausse depuis 2015 en Europe, même si elle restait faible. Cette progression a été interrompue soudainement par les conséquences économiques du coronavirus. Les derniers relevés d’inflation indiquent un taux négatif depuis l’été, et cette situation
déflationniste devrait perdurer sur les premiers mois de 2021. Sur les marchés, la réaction immédiate a été une fuite vers la sécurité. Le Bund allemand à 10 ans a atteint son point le plus bas de tous les temps à -85 points de base, tandis que les spreads par rapport à la périphérie se sont creusés à des niveaux que l’on n’avait plus observés depuis de nombreuses années. Certains marchés à terme sur le pétrole sont passés en négatif, et les obligations indexées sur l’inflation dans le monde entier sont tombées à des niveaux extrêmement bas. Depuis lors, sous l’effet d’importantes mesures de relance budgétaire et monétaire, les segments plus risqués de l’univers obligataire européen sont revenus progressivement à des taux généralement moins élevés et avec des écarts plus serrés qu’avant le coronavirus.
Chaque crise produit des effets immédiats très négatifs, mais elle porte également en elle le potentiel de conséquences favorables à plus long terme. Au niveau européen, on a pu le constater tout d’abord avec l’adoption du programme SURE de soutien à l’emploi, d’un budget de 100 milliards d’euros, puis avec le programme de financement Next Generation EU, qui apporte un budget supplémentaire de 750 milliards d’euros pour lutter contre le marasme économique. Ce dernier, en particulier, marque une avancée importante dans l’intégration fiscale de l’Union européenne étant donné que les programmes prévoient tout un éventail d’instruments de recettes au niveau européen.
Le conseil des gouverneurs de la BCE a réagi à la crise en lançant un nouveau programme d’achat d’actifs d’urgence, appelé PEPP, qui vient renforcer encore l’ensemble de mesures monétaires (non) conventionnelles de la BCE. Le PEPP a été créé avec un objectif double : d’abord contrer toute fragmentation dans la zone euro, et ensuite combler l’écart d’inflation à moyen terme engendré par la pandémie de coronavirus. Fin 2020, l’enveloppe potentielle d’achat s’élevait à 1 850 milliards d’euros, et ce programme devrait se poursuivre jusque fin mars 2022. Une autre conséquence de la pandémie a été le report du réexamen stratégique de la BCE, attendu avec impatience. Reporté à septembre 2020, ce réexamen devrait se terminer un an plus tard. On ne s’attend pas à une réelle modification du mandat de stabilité des prix, mais l’objectif deviendra officiellement symétrique. On peut espérer que cette mesure augmente les prévisions d’inflation étant donné que la distribution de l’inflation deviendra symétrique alors que la distribution actuelle se situe majoritairement à gauche du point de référence. On peut également s’attendre à une fusion des programmes APP et PEPP. La mesure de l’inflation pourrait être modifiée de manière à intégrer les coûts de logement des propriétaires occupants, et les objectifs climatiques seront très certainement intégrés aux objectifs secondaires de la BCE.
Du fait de son positionnement procyclique, la performance relative du fonds a souffert sur les premières semaines suivant le bouleversement des marchés par la COVID-19. L’adoption d’une stratégie de recouvrement de risque à base de liquidités nous a permis d’affronter cet environnement difficile et de respecter les limites de notre modèle d’erreur de suivi. Nous avons également levé des espèces afin de profiter de certaines fluctuations irrationnelles des spreads. Juste avant l’été, nous avons rétabli notre positionnement sur les spreads de la périphérie (principalement extrémité longue en Italie), notre exposition à l’Europe centrale et orientale (principalement Roumanie) et notre exposition aux obligations indexées sur l’inflation.
Politique future
Même si les perspectives économiques sont incertaines, nous pensons que les risques sont plutôt orientés à la hausse dans le sens d’une relance similaire à celle observée en Asie, quoique plus lente. Nous pensons que le déploiement des vaccins va s’accélérer, mais la réouverture des économies sera difficile tant que nous n’aurons pas atteint l’immunité de groupe. Cette incertitude a aussi un côté positif pour ce qui est des attentes en matière de politique budgétaire et monétaire. En effet, la crise de la dette souveraine de 2021 a appris aux décideurs politiques qu’un retrait trop rapide du soutien est souvent plus néfaste encore que le
choc économique initial. Nous pensons que le positionnement le plus prometteur en termes de risque/rendement est un parti-pris en faveur de courbes plus raides pour les taux centraux.
Nous pensons que l’inflation va réapparaître à moyen terme étant donné la coordination sans précédent entre la politique monétaire et la politique budgétaire, ce qui justifie d’autant plus notre exposition actuelle aux obligations indexées sur l’inflation. Il s’agit d’une position structurelle étant donné que de fortes fluctuations de l’inflation sont presque certaines l’année prochaine en raison des effets de base moins prévisibles et du recalcule annuel des pondérations de l’IPCH par Eurostat, qui sera nettement plus conséquent que les autres étant donné que de nombreux services ont disparu du panier de consommation ou occupent une place nettement moins importante.
Même si nous sommes d’accord pour dire qu’il reste de la valeur sur les courbes périphériques, nous préférons ne pas nous battre pour les dernières miettes de ce segment déjà fort encombré. En guise d’alternative de substitution, nous avons rajouté une exposition à l’Europe orientale qui devrait également profiter de la chasse au rendement qui alimente la compression des spreads à la périphérie depuis l’été 2020.