# Management commentary
### Engagement strategy
Following two weeks of negotiations, the COP15, held in Montréal, ended on 19 December. Over 190 states reached the "Kunming-Montreal Global biodiversity framework" agreement to establish a new global framework for biodiversity by 2030. This agreement sets 23 targets and includes an associated monitoring framework with set milestones (2024 for states' biodiversity plans or 2026 for a general mid-way assessment). The chemicals and food processing sectors are the most impacted, as the use of pesticides is a major cause of biodiversity disappearing. Consequently, the important measures at COP15 included a 50% reduction in the risks linked to pesticides and highly hazardous chemicals by 2030. The agreement constitutes the new global roadmap between now and 2030, replacing the Aichi Biodiversity Targets covering the period 2011-2020. The measures adopted are based on the 17 commitments laid down in the Kunming Declaration in October 2021 which was adopted within the scope of the first part of COP15. They are also based on other targets chosen such as protecting 30% of land and sea by 2030 v. 17% at this time. This ambitious target was adopted within the scope of the framework. Alongside these global negotiations, we have actively continued the policy of engagement with French companies, meeting around twenty of them over the month. A wide range of issues were tackled, specific to each company: lack of independence of the board of directors for Ipsen and understanding high employee turnover, Getlink's need to support environmental efforts, such as finding an alternative to using phytosanitary products, Carrefour's need to reduce the volume of packaging waste and finally Schneider's strong commitment – as Amundi wishes it will propose a "say on climate" resolution at its next general meeting in 2023. We also talked with Nexans and Danone to begin preparing the 2023 general meetings.

### Market context
After rising for two consecutive months, the equity markets corrected in December, mainly due to the additional monetary tightening by the central banks, leading to fears of a greater slowdown of economic activity to control inflation and concerns about Chinese growth.

### However, in December China's zero-Covid policy was finally changed to transition towards "living with Covid".
In the Eurozone, total inflation fell to 10.1% year on year in November, against 10.6% in October, while underlying inflation remained high and unchanged at 5.0%. The slowdown of energy prices, the increase of which has gone from 41.5% to 34.9% over 12 months, is largely responsible for the drop in inflation in November.
In this context of minimal visibility, the bank and insurance sectors outperformed due to the context of rising rates. Conversely, the technology sector dropped significantly which can be explained by a high valuation compared to other sectors and the slump for the semiconductors segment.

### Portfolio performance
The portfolio underperformed its benchmark in December. The main contributions to the poor performance came from EuroApi (lowered its income and profit targets for 2022 after the temporary suspension of prostaglandin production activity in Budapest) and Worldline (it dropped, amplifying the technology sector downwards movement). The good performance by Sanofi (underweighted in portfolio) and the absence of Safran also had a negative effect on the portfolio's relative performance.
The solid performance by Scor (confirmation of profitability returning in 2023), ALD (successful capital increase to finance the acquisition of Leaseplan will give the group a new dimension) and Compagnie de Saint-Gobain (confirmation of better than expected 2022 fourth quarter) were not sufficient to offset this.

### Portfolio movements
There were several movements of note during the month, including adopting a position on the tyre manufacturer Michelin (visibility on profits is expected to improve in 2023 after 2022 was shaken up by cost increases) but also increasing some lines in the portfolio such as Hermès (more resilient profile than Kering) and Pernod, Accor and l'Oréal which are expected to benefit from China reopening. Conversely, Kering, another luxury stock, was trimmed in the portfolio due to the lack of visibility on sales of the Gucci brand, amplified by the departure of the artistic director, but also EssilorLuxottica which seems to be well valued. The position on Stellantis was also sold off due to fears of pressure on prices connected to the rising competition on electric vehicles from Chinese players.

### Outlook
The equity market needs to digest the recession that is probably necessary to lower wage inflation and inflation in general. Nevertheless, the global monetary tightening cycle is already well advanced and valuations now seem to be less vulnerable.

### In macroeconomic news, the impact of rising rates on growth and profits has not yet been completely felt.
The recent fall in energy prices improves the chances of a soft landing. Chinese activity is also expected to recovery more quickly with the end of the zero-Covid policy and employment market and bank sector fundamentals could prevent a deep recession. The outlook for consumption and industry will also improve if energy prices remain at their current low levels for a certain time. The equity market is no longer valued perfectly, but the positioning is set to remain prudent with a cyclical/defensive stocks neutrality and a presence on the value segment. The uncertainties concerning the magnitude of the recession entail increased volatility, but this environment also offers opportunities for our active management in a context of dislocation of prices and valuations.

### In order to benefit from the combination of an analysis that is both fundamental and extra-financial, the portfolio's composition is also based on companies' commitment to adopting ESG

### best practices. This leads to a portfolio with an ESG score above 80% of the highest rated companies in the benchmark and with carbon emissions below the benchmark.

Translation (ENFR, 2022-12-31):
# Commentaire de gestion
### Stratégie d’engagement
A l’issue de deux semaines de négociations, la COP15, qui s’est tenue à Montréal, s’est achevée le 19 décembre. Plus de 190 Etats sont parvenus à l’Accord « Kunming Montréal » qui permet l’établissement d’un nouveau cadre mondial pour la biodiversité à horizon 2030. Cet accord retient 23 objectifs et intègre un cadre de surveillance associé, avec des échéances fixées (2024 pour les plans de biodiversité des Etats ou 2026 pour un bilan global à mi-parcours). Les secteurs de la chimie et de l’agroalimentaire sont les plus impactés, car l’utilisation de pesticides est une cause importante de disparition de la biodiversité. A ce titre, lors de la COP15, parmi les mesures importantes se trouve la réduction de 50% des risques liés aux pesticides et aux produits chimiques hautement dangereux d’ici 2030. L’accord constitue la nouvelle feuille de route mondiale à horizon 2030 qui vient remplacer les Accords d’Aichi qui couvraient la période 2011-2020. Les mesures adoptées reposent d’une part sur les 17 engagements établis par la déclaration de Kunming en octobre 2021 qui a été adoptée dans le cadre de la première partie de la COP15. D’autre part, elles reposent sur d’autres objectifs retenus comme celui qui consiste à protéger 30% des terres et des mers d’ici 2030 vs 17% à ce jour. Un objectif ambitieux qui a été adopté dans le cadre de l’accord. En parallèle de ces tractations à l’échelle mondiale, nous avons activement poursuivi la politique d’engagement avec les sociétés françaises en rencontrant une vingtaine d’entre elles au cours du mois. Les sujets abordés, spécifiques à chaque société, ont été très diverses : le manque d’indépendance du conseil d‘administration avec Ipsen et comprendre le turnover élevé chez ses employés, la nécessité pour Getlink de renforcer le pilier environnement avec notamment la nécessité de trouver une alternative à l’utilisation de produits phytosanitaires, le besoin pour Carrefour de réduire le volume de déchets d’emballages et enfin l’engagement fort de Schneider qui proposera comme le souhaite Amundi une résolution « say on climate » à sa prochaine assemblée générale en 2023. Nous avons également dialogué avec Nexans ou encore Danone pour commencer à préparer les assemblées générales 2023.

### Contexte de marché
Après 2 mois consécutifs de hausse, les marchés actions ont corrigé en décembre, principalement en raison du resserrement monétaire supplémentaire des banques centrales faisant craindre un ralentissement plus marqué de l’activité économique pour maîtriser l'inflation et des inquiétudes concernant la croissance chinoise.

### Cependant, au mois de décembre, la politique du zéro Covid de la Chine a finalement été modifiée au profit d’une transition vers un « vivre avec le Covid ».

### En zone euro, l’inflation totale s’est repliée à 10,1 % en glissement annuel en novembre, contre 10,6 % en octobre, tandis que l’inflation sous-jacente est restée élevée et inchangée à 5,0

### %. Le ralentissement des prix de l’énergie, dont la hausse est passée de 41,5 % à 34,9 % sur 12 mois, est en grande partie responsable du repli de l’inflation en novembre.
Dans ce contexte qui donne peu de visibilité, les secteurs des banques et assurances ont surperformé en raison de l’environnement de hausse de taux. Mais à l’inverse, le secteur de la technologie a marqué un fort repli expliqué par une valorisation élevée vis-à-vis des autres secteurs et par la baisse segment des semi-conducteurs.

### Performance du portefeuille
Le portefeuille a sous performé son indice de référence sur le mois de décembre. Les principaux contributeurs à la sous performance sont EuroApi (qui a abaissé ses objectifs de revenus et de marges pour 2022 après la suspension temporaire des activités de production de prostaglandines à Budapest) et Worldline (qui a baissé, amplifiant le mouvement sectoriel de baisse du secteur technologie. Les bonnes performances de Sanofi (sous-pondéré en portefeuille) et l’absence de Safran ont également pesé négativement sur la performance relative du portefeuille. Les solides performances de Scor (confirmation d’un retour à la profitabilité en 2023), ALD (succès de l’augmentation de capital pour financer l’acquisition de Leaseplan qui va donner une nouvelle dimension au groupe) ou encore de la Compagnie de Saint-Gobain (confirmation d’un quatrième trimestre 2022 meilleur qu’attendu) n’ont pas suffi à compenser.

### Mouvements du portefeuille
Plusieurs mouvements à signaler ce mois-ci dont notamment l’entrée sur l’équipementier pneumatique Michelin (la visibilité sur les bénéfices devrait s’améliorer sur 2023 après une année 2022 chahutée par les augmentations de coût) mais également un renforcement de quelques lignes en portefeuille comme Hermès (profil plus résilient que Kering ) ou encore Pernod, Accor ou l’Oréal qui devraient bénéficier de la réouverture de la Chine. A l’inverse, Kering, autre valeur du luxe, a été allégée au sein du portefeuille en raison du manque de visibilité sur les ventes de la marque Gucci, amplifié par le départ du directeur artistique, mais également EssilorLuxottica qui parait bien valorisée. D’autre part, la position en Stellantis a été soldée sur des craintes de pression sur les prix liées à la concurrence grandissante des acteurs chinois sur les véhicules électriques.

### Perspectives
Le marché actions devra digérer la récession probablement nécessaire pour faire baisser l’inflation des salaires et l’inflation en général. Néanmoins, le cycle de resserrement monétaire global est déjà bien avancé et les valorisations semblent maintenant moins vulnérables.

### Du coté macroéconomique, l’impact de la remontée des taux sur la croissance et sur les bénéfices ne se fait pas encore totalement sentir.
La baisse récente des prix de l'énergie augmente les chances d'un atterrissage en douceur. D’autre part, l’activité chinoise devrait se redresser plus rapidement avec l’arrêt de la politique zéro Covid et les fondamentaux du marché du travail et du secteur bancaire pourraient empêcher une profonde récession. Les perspectives sur la consommation et l'industrie s'amélioreraient également si les prix de l'énergie restaient à leurs bas niveaux actuels pendant un certain temps. Le marché actions n’est plus valorisé à la perfection, mais le positionnement doit rester prudent avec une neutralité valeurs cycliques /défensives et une présence sur le segment value. Les incertitudes quant à la magnitude de la récession impliquent plus de volatilité, mais cet environnement offre également des opportunités pour notre gestion active dans un contexte de dislocation des prix et des valorisations.

### De plus, afin de bénéficier de la combinaison de l’analyse à la fois fondamentale et extra-financière, la construction du portefeuille repose également sur l’engagement des sociétés à
adopter de meilleures pratiques ESG. Le portefeuille affiche donc un score ESG qui surpasse celui des 80% des entreprises les mieux notées de l’indice de référence, et dont les émissions carbone restent inférieures à celles de cet indice.