## Portfolio managers comments
September did not let tradition go to waste by recording the worst performance of the year. After a perplexing summer rebound, many risks were not priced into equity markets at these levels. The back-to-school season, whether political or economic, has refocused the debate on the real concerns that have pushed the markets lower. The last week has been characteristic of a "near capitulation" with three characteristic "crashes": currency (pound sterling, yen, yuan and euro - we highlight the fall of the pound sterling against the euro, -1.5% and the dollar, -4%), bonds driven by the rise in interest rates (10 year rates gained 64bps in the US, 129bps in the UK and 56bps in Germany) and equities. To illustrate this last point, the Stoxx 600 fell 12 days in September, ending the month down 6.6%. This is already the 7th month of decline in 2022 and this month we again see marked sectoral variations with a notable underperformance of Telecom and Real Estate and an outperformance of basic resources, pharma and financials (6 of the 10 biggest gains of the month). In addition to this anxiety-ridden context on the economic outlook, there were also "profit warnings". Against all expectations, earnings per share expectations for 2022 have been revised upwards (+17.3% vs. 16.6%) while those for 2023 have been slightly reduced (2.9% vs. 3%). In this context, the market is becoming increasingly nervous and companies are talking tougher. At the centre of the concerns, the cost of energy quoted by industrial companies in Europe, which makes us fear not only a rise in production costs but also a disruption of supply chains. The latter could come to a permanent halt if clear financial support does not materialise. Having accepted that inflation will be persistent in 2023 (wage negotiations are only just beginning in Europe), there is no doubt that the recession will continue. Thus, the only positive catalyst for the markets, which are still blind today, will be the earnings revision. Which companies can then provide a resilient cushion in an equity portfolio? In our view, companies with little debt or that have taken out lines of credit over the last 12 months; those with an integrated value chain with low dependence on weakened suppliers; those with structural growth at reasonable valuations; and those with defensive or context-agnostic businesses, which have been significantly neglected over the last 18 months. In this context, the fund recorded a performance of -9% compared to -6.23% for its Euro Stoxx benchmark.
Over the period, the main relative contributors to performance (versus Eurostoxx) are Caixa (Economic Transition,
+42bps, asset weight +3.0%), Nibe (Ecological Transition, +12bps, asset weight +2.9%) and Prysmian (Ecological Transition, +10bps, asset weight +3.6%). Conversely, the main relative underperformers were : Plastic Omnium (Ecological Transition, -65bps, asset weight +2.9%), Steico (Ecological Transition, -42bps, asset weight +0.9%) and Hoffmann Green Cement (Ecological Transition, -33bps, asset weight +0.6%).
In terms of movements, in September we did not change the composition of the portfolio. On the other hand, we took profits on Iberdrola, one of the portfolio's best performers since the beginning of the year and also one of the largest positions. Conversely, we have strengthened positions that have suffered in relative terms since the beginning of the year, in particular ENEL, but also Somfy and Steico, which we are continuing to strengthen after its entry into the portfolio in August.
In terms of positioning, the fund is structurally overweight in Utilities, Industrials and Materials. Over the period, the gross performance breakdown of approximately -271bps reflects a negative selection effect of 298bps and a positive allocation effect of 36bps. In terms of geographical exposure, the fund is overweight in Switzerland, Sweden and Spain. Conversely, the fund is underweight Germany and the Netherlands.
At the end of the month, the portfolio was composed of 40 stocks. The main convictions are : Iberdrola (Ecological Transition, > 5%), Air Liquide (Ecological and Medical Transition, > 4.5%), EDPR (Ecological Transition, > 4%), STM (Ecological Transition and Lifestyle, > 4.0%) and ENEL (Ecological Transition, > 4.0%). In line with our management style, SRI conviction, the portfolio is concentrated around a top 10 representing about 40.5%, up from the previous month. Equity exposure at the end of the month was slightly stable at around 92%.
Text completed on 07/10/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA

Translation (ENFR, 2022-09-30):
### Commentaire de gestion
Le mois de septembre n'a pas laissé la tradition vaine en enregistrant la plus mauvaise performance de l'année. Après un rebond cet été laissant perplexe alors que bien des risques n'étaient pas intégrés à ces niveaux de valorisation sur les marchés d'actions. La rentrée qu'elle soit politique ou économique, a recentré le débat autour des véritables inquiétudes qui ont précipité les marchés dans la baisse. La dernière semaine a été caractéristique d'une « presque capitulation » avec trois « krachs » caractéristiques : monétaire (livre sterling, yen, yuan et euro - on souligne la chute de la livre sterling versus l'euro, -1.5% et le dollar, -4%), obligataire porté par la hausse des taux d'intérêts (les taux 10 ans ont gagné 64bps aux US, 129bps au UK et 56bps en Allemagne) et action. Pour illustrer ce dernier point, le Stoxx 600 a baissé 12 jours en septembre, finissant le mois en chute de 6.6%. C'est déjà le 7ème mois de baisse en 2022 et ce mois-ci on constate à nouveau des variations boursières marquées au niveau sectoriel avec une sous-performance notable des Telecom et de l'Immobilier et une sur-performance des ressources de base, de la pharma et des financières (6 des 10 plus fortes hausses du mois). A ce contexte anxiogène sur les perspectives économiques, s'ajoute celui des « profits warnings ». On en dénombre une trentaine en septembre qui s'expliquent par la baisse des volumes, la hausse des coûts, les goulots d'étranglement… Contre toute attente, les anticipations de bénéfice par action pour 2022 ont été révisées à la hausse (+17.3% vs 16.6%) alors que celles sur 2023 ont été légèrement réduites (2.9% vs 3%). Dans ce contexte, le marché se montre de plus en plus nerveux et le discours des entreprises se durcit. Au centre des inquiétudes, le coût de l'énergie coté entreprises industrielles en Europe qui fait craindre non seulement une hausse des couts de production mais également une rupture des chaines d'approvisionnement. Ces dernières pourraient s'arrêter de produire définitivement si un soutien financier clair ne se concrétise pas. Après avoir acté que l'inflation serait persistante en 2023 (les négociations salariales commencent seulement en Europe), la récession ne fait plus aucun doute. Ainsi, la révision des profits sera le seul catalyseur positif des marchés encore aveugles aujourd'hui. Quelles entreprises peuvent alors constituer un coussin résilient dans un portefeuille actions ? De notre point de vue, les entreprises qui sont peu endettées ou qui ont procédé à des lignes de crédit au cours des 12 derniers mois ; celles qui ont une chaine de valeur intégrée avec une faible dépendance à des fournisseurs fragilisés ; celles qui connaissent une croissance structurelle à des niveaux de valorisation devenus raisonnables et enfin celles qui offrent des activités défensives ou agnostiques à ce contexte, sensiblement délaissées depuis 18 mois. Dans ce contexte, le fonds enregistre une performance de -9% à comparer à -6,23% pour son indice de référence l'Euro Stoxx.
Sur la période, les principaux contributeurs relatifs à la performance (versus Eurostoxx) sont Caixa (Transition Economique, +42bps, poids actif +3.0%), Nibe (Transition Ecologique, +12bps, poids actif +2.9%) et Prysmian (Transition Ecologique, +10bps, poids actif +3.6%). A l'inverse, les principales sous-performances relatives sont : Plastic Omnium (Transition Ecologique, -65bps, poids actif +2.9%), Steico (Transition Ecologique, -42bps, poids actif +0.9%) et Hoffmann Green Cement (Transition Ecologique, -33bps, poids actif +0.6%).
Au niveau des mouvements, en septembre, nous n'avons pas modifié la composition du portefeuille. En revanche, nous avons pris des bénéfices sur Iberdrola, l'une des meilleures performances du portefeuille depuis le début de l'année et également l'un des positions les plus importantes. A l'inverse, nous avons renforcé les positions qui ont souffert en relatif depuis le début de l'année en particulier ENEL mais également Somfy et Steico que nous continuons de renforcer après son entrée dans le portefeuille en aout.
En termes de positionnement, le fonds est structurellement surpondéré en valeurs Utilities, Industrielles et Matériaux. Sur la période, la décomposition de la performance brute d'environ -271bps reflète un effet sélection négatif de 298bps et un effet allocation positif de 36bps. Concernant les expositions géographiques, le fonds est surpondéré en Suisse, Suède et Espagne. A l'inverse, le fonds est sous-exposé à l'Allemagne et les Pays-Bas.
A la fin du mois, le portefeuille est composé de 40 valeurs. Les principales convictions sont : Iberdrola (Transition Ecologique, >5%), Air liquide (Transition Ecologique et Médicale, >4.5%), EDPR (Transition Ecologique, >4%), STM (Transition Ecologique et Mode de vie, >4.0%) et ENEL (Transition Ecologique, >4,0%). En ligne avec notre style de gestion, conviction ISR, le portefeuille est concentré autour d'un top 10 représentant environ 40.5%, en hausse par rapport au mois précédent. L'exposition aux actions à la fin du mois est en légère stable autour de 92%.
Achevé de rédiger le 07/10/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA