# Fund manager's report
Despite elevated concerns on the Delta virus spread and some rates volatility, the Euro credit markets have been resilient in July tightening by 6bps to 50bps. We believe the market remains supported by the accommodative monetary policy, the last ECB meeting being a clear evidence, but also by better fundamentals and modest issuance. Total return for the BofA Merrill Lynch all maturity index for the month of July was impressive at 1.15% reversing the losses in the first half of the year. As a result, total return for the asset class turned positive at 0.7% on a year-to-date basis. The high-yield market has underperformed this month (+10bps) with a particular underperformance of the CCCs.
In July, Corporate Hybrids has outperformed (-8bps). The senior bucket has also performed well this month tightening by 7bps. Leisure, Real Estate, Healthcare and Services have outperformed on the senior, while Medias and Utilities underperformed. The financial subordinated tightened by -5bps.
On the central bank front, the Governing Council have unsurprisingly maintained all key policy unchanged. However, it updated its forward guidance on rates, as it expects now to keep policy rates on hold until it has seen "inflation reaching two per cent well ahead of the end of the projection horizon and durably for the rest of the projection horizon.” President Lagarde emphasized that the new guidance reflected the ECB's commitment to tolerate "a transitory period in which inflation is moderately above target.” Bund finished the month tough at -0.46% or around 25bps tighter. The picture is slightly different in the US with the Fed acknowledging progress towards its employment goals, although Chair Powell emphasized that this progress is not substantial enough. This would suggest that the taper announcement is probably forthcoming over the next couple of months. Having said that, the US 10Y also finished the month 20bps tighter to 1.4%.
European macro picture remains robust with strong GDP and inflation prints thanks to rising vaccinations, economies
re-opening, and surging business and consumer confidence. From a micro perspective, the earnings season has started and so far, Q2 results have been encouraging notably in cyclical sectors like Automotive, Metals & Mining and Energy supported by higher activity momentum, unwinding of restrictions, and favorable base effects. Improving results combined to debt reduction has driven positive ratings migration including names like Daimler, Air Liquid and Astra Zeneca.
Issuance has literally fallen this month to around € 13bn dominated by Corporates like Alstom, Valeo, Colonial and Honda. On the demand side, we continue to see some flows into the asset class, although we believe that credit valuations combined to the Delta uncertainty will probably put a cap on it.
Activity was modest this month given limited flows and low primary issuance. Given the valuations level, we have increased slightly our cash by selling very tight bonds in both senior (Santander and ING) and subordinated debt (Naturgy). We have cut our hedge position on the Itraxx Main. We finished the month with a negative duration and spread duration vs. the benchmark at -0.3.

Translation (ENFR, 2021-07-30):
# Commentaire du gestionnaire
Malgré les fortes inquiétudes entourant la propagation du variant Delta et la volatilité des taux, les marchés du crédit en euros ont bien résisté en juillet, les spreads se resserrant de 6 pb à 50 pb. Nous pensons que le marché reste soutenu par une politique monétaire accommodante, comme en atteste clairement la dernière réunion de la BCE, mais aussi par l’amélioration des fondamentaux et des volumes d’émissions modestes. La performance totale de l’indice BofA Merrill Lynch All Maturity sur le mois de juillet a été impressionnante à 1,15 %, effaçant les pertes du premier semestre. En conséquence, la performance totale de la classe d’actifs est désormais positive à 0,7 % depuis le début de l’année. Le marché du haut rendement a sous-performé ce mois-ci (+10 pb), avec une sous-performance particulière des titres notés CCC.
En juillet, les obligations hybrides d’entreprise ont surperformé (-8 pb). La poche senior s’est elle aussi bien comportée ce mois-ci, avec un resserrement de 7 pb. Les loisirs, l’immobilier, la santé et les services ont surperformé dans le segment de la dette senior, tandis que les médias et les services aux collectivités ont sous-performé. Les spreads de la dette subordonnée d’établissements financiers se sont resserrés de 5 pb.
Sur le front des banques centrales, le Conseil des gouverneurs a sans surprise maintenu l’ensemble de ses politiques clés inchangées. Il a toutefois actualisé ses orientations concernant les taux et prévoit maintenant de maintenir les taux directeurs inchangés jusqu’à ce qu’il constate que « l’inflation atteint 2 % bien avant la fin de son horizon de projection et durablement sur le reste de son horizon de projection ». Sa présidente Christine Lagarde a souligné que les nouvelles orientations reflètent l’engagement de la BCE à tolérer « une période transitoire pendant laquelle l’inflation est modérément supérieure à la cible ». Le rendement du Bund a clôturé le mois à -0,46 %, soit un resserrement d’environ 25 pb. La situation est légèrement différente aux États-Unis, la Fed ayant pris acte des avancées vers la réalisation de ses objectifs en matière d’emploi, bien que son président Jerome Powell ait souligné que ces progrès ne sont pas suffisamment importants. Cela laisse penser que l’annonce du « tapering » interviendra probablement au cours des deux prochains mois. Cela étant, les taux à 10 ans américains ont également terminé le mois sur un resserrement de 20 pb à 1,4 %.
La situation macroéconomique européenne reste favorable, avec un PIB et une inflation solides grâce à la hausse des taux de vaccination, au redémarrage de l’économie et à la confiance accrue des entreprises et des ménages. D’un point de vue microéconomique, la saison des résultats a débuté et jusqu’à présent, les résultats du 2ème trimestre se montrent encourageants, notamment dans des secteurs cycliques tels que l’automobile, les métaux et minerais et l’énergie, soutenus par une accélération de l’activité, la levée des restrictions et des effets de base favorables. L’amélioration des résultats associée à la réduction de la dette a entraîné des révisions positives de notations, notamment d’émetteurs comme Daimler, Air Liquide et Astra Zeneca.
L’offre s’est littéralement effondrée ce mois-ci à environ 13 milliards d’euros, dominée par des entreprises telles qu’Alstom, Valeo, colonial et Honda. Du côté de la demande, nous continuons à observer des flux vers la classe d’actifs, même si nous pensons que les valorisations du crédit combinées à l’incertitude entourant le variant Delta vont probablement limiter son potentiel de hausse.
L’activité est restée modeste ce mois-ci compte tenu des flux de capitaux limités et des faibles volumes d’émissions primaires. Compte tenu du niveau des valorisations, nous avons légèrement étoffé notre trésorerie en vendant des obligations très richement valorisées tant dans le segment de la dette senior (Santander et ING) que dans celui de la dette subordonnée (Naturgy). Nous avons réduit notre position de couverture sur l’Itraxx Main. Nous avons terminé le mois avec une duration négative et une sensibilité aux spreads de -0,3 par rapport à l’indice de référence.