## Portfolio managers comments
In September, the exit from the health risk is taking shape in countries where vaccination has been important. However, there are still many countries facing the epidemic where restrictions remain important.
At the end of the third quarter, growth tended to strengthen in the euro zone and stabilise on a good trend in the US, but nevertheless showed some signs of weakness in Asia, particularly in China. The manufacturing PMI indicator has been falling since March and is now below 50, marking the boundary between expansion and slowdown. In addition, the difficulties of the Chinese developer Evergrande raise serious doubts about the country's economic situation.
With energy prices continuing to rise (and gas prices soaring, particularly in Europe), the rise in producer prices, which is expected to spread to consumer prices, has agitated the financial markets. They are now anticipating higher levels of inflation, but still compatible with the objectives of monetary authorities on both sides of the Atlantic. This is no longer the case in the UK where the 10-year outlook is now above 4%.
In this context, rate hikes have been issued by many emerging central banks. Norway is the first major Western central bank to follow suit. The Central Bank of New Zealand and the Bank of England are expected to follow suit. In the US, as in Europe, the reduction of asset purchases seems to be within reach.
Overall, the bond environment, which has become less favourable, has led to a rise in both short and long yields (with a muted movement in real rates) and has led to a fall in the equity markets and a widening of credit spreads, without, however, creating a panic.
In management, with a macroeconomic context in line with our convictions, our positions proved to be fruitful. The portfolio's predominantly break-even inflation exposure, combined with low overall exposure to (real) interest rate risk, enabled the portfolio to post a positive performance in an adverse market. During the month, the bond exposure was increased and the break-even inflation exposure was slightly reduced, the latter still remaining dominant compared to the former.
Text completed on 11/10/2021.
Pascal Gilbert
François
Collet
Fabien Georges

Translation (ENFR, 2021-09-30):
## Commentaire de gestion
En septembre la sortie du risque sanitaire est en train de prendre forme dans les pays où la vaccination a été importante.
Il reste cependant de nombreux pays confrontés à l’épidémie où des mesures de restrictions restent importantes.
Pour cette fin de troisième trimestre, la croissance a eu tendance à se raffermir en zone euro, se stabiliser sur une bonne dynamique aux USA, mais a néanmoins montré quelques signes de faiblesse en Asie et particulièrement en Chine. L’indicateur PMI manufacturier y est en baisse depuis mars et s’affiche dorénavant en dessous de 50, marquant la limite entre l’expansion et le ralentissement. Par ailleurs, les difficultés du promoteur chinois Evergrande laissent planer un sérieux doute sur la conjoncture du pays.
Avec la poursuite de la hausse des prix de l’énergie (et de l’envolée de ceux du gaz, particulièrement en Europe), la montée des prix à la production, qui devrait encore se diffuser sur ceux à la consommation a agité les marchés financiers. Ils anticipent désormais des niveaux d’inflation plus élevés, mais toujours compatibles avec les objectifs des autorités monétaires des deux côtés de l’Atlantique. C’est cela n’est plus le cas au Royaume Uni où les perspectives à 10 ans dépassent dorénavant 4%.
Dans ce contexte, des hausses de taux directeurs ont été délivrées par de nombreuses banques centrales émergentes. La Norvège est la première grande banque centrale occidentale à suivre le mouvement. La banque centrale de Nouvelle Zélande et la Banque d’Angleterre devraient lui emboiter le pas. Aux USA, comme en Europe, la réduction des achats d’actifs semble être à portée de main.
Au global l’environnement obligataire, qui est devenu moins favorable, s’est traduit par une remontée des rendements courts comme longs (mouvement atténué sur les taux réels) et a conduit à une baisse des marchés actions et un écartement des marges de crédit, sans toutefois créer de panique.
En gestion, avec un contexte macroéconomique en ligne avec nos convictions, nos positions se sont révélées fructueuses. L’exposition du portefeuille majoritairement en point mort d’inflation face à une faible exposition globale au risque de taux (réels) a permis au portefeuille d’enregistrer une performance positive dans un marché adverse. Au cours du mois, l’exposition obligataire a été accrue et celle des points morts d’inflation légèrement réduite, la seconde restant encore prépondérante en comparaison à la première.
Achevé de rédiger le 11/10/2021.
Pascal Gilbert
François
Collet
Fabien Georges