## Portfolio managers comments
The MSCI EMU small cap index gained 5.95% in November, continuing the rise from October. Inflation has started to fall across the board, helped by lower oil prices, which has eased monetary policy expectations, leading to a cut in long-term interest rates. Leading economic indicators seem to point to a small recession. Quarterly earnings releases were in line with expectations, producing few future earnings revisions. Cyclically sensitive stocks (technology +11.3%, consumer discretionary, capital goods, commodities) outperformed, while defensive sectors (healthcare -0.7%, real estate +2.2%, consumer non-durables +3.5%) underperformed. German small caps gained 8.79%, far ahead of French stocks (+3.6%).
We sold Evotec (before its profit warning), whose profile (very low margin, profit in 5-10 years, if successful in biotech research) is no longer appropriate in a higher interest rate environment. We have also sold Iren, which is an over- leveraged Italian utility that is due to buy back (belatedly) renewable energy assets. We prefer to strengthen Hera in this sector.
We bought Ariston, an Italian manufacturer of water heaters and heating elements, which has just strengthened its position in heat pumps through acquisition. The price/earnings ratio for 2024 is only 12.4, which is very attractive for a business that is growing with the energy crisis.
We returned to stocks that were lagging far behind and that reported encouraging results, such as Majorel, Dermapharm, Gerresheimer, Basic Fit, Technoprobe, San Lorenzo, Leonardo, Corbion, Glanbia, Uniphar, Jungheinrich and Hensoldt. We continued to build the Aixtron, BP Milano and Krones lines.
We have lightened Fila, Stroer, Aedifica and Viscofan, which no longer have a good 2023 outlook; we have taken profits on Bank Of Ireland, which will exit our index.
The monthly performance is : 5.46%, to be compared with the benchmark: 5.95%, i.e. a relative performance of -50 bp.
The fund performed close to its index. The best contributors to performance were Somfy (+33%, family takeover), Technip (+16%), Dürr (+20%), Metso (+16%), Fugro (+14%), Aixtron (+25%), Soitec (+18%), Ipsos (+11%), Gerresheimer (+21%) and Besi (+17%). Negative contributions came from Rovi (-21%, delays in the launch of a drug), Alfen (-15%), Hensoldt (-7%, orders slow to come in), Beneteau (-4%), ALD (-4% as capital increase in progress), ASR (-3%, buys Aegon NL), Majorel (-4% due to Teleperformance problems) and Huhtamaki (-4%).
The war in Ukraine will continue and European consumers will face an uncertain winter (energy, purchasing power). But the worst is not certain and we may be at a market turning point, with less risk of stagflation.
We will continue to optimise the portfolio for the most favourable mix of quality stocks (which generally have the power to push through inflationary price rises), with prospects of improving earnings and reasonable valuations.
Text completed on 06/12/2022.
Thierry
Cuypers
Daniel
Dourmap

Translation (ENFR, 2022-11-30):
## Commentaire de gestion
L’indice MSCI EMU small cap a gagné 5.95% en novembre, poursuivant la hausse d’octobre. L’inflation a commencé à diminuer partout, aidée par la baisse du prix du pétrole, ce qui a adouci les anticipations de politique monétaire, conduisant à une baisse des taux d’intérêts à long terme. Les indicateurs économiques avancés semblent indiquer une petite récession. Les résultats trimestriels publiés ont été conformes aux attentes, produisant peu de révisions de bénéfice futurs. Les valeurs sensibles au cycle (technologie +11.3%, consommation discrétionnaire, biens d’équipement, produits de base) ont surperformé, tandis que les secteurs défensifs (santé -0.7%, immobilier +2.2%, consommation non durable +3.5%) ont sous performés. Les petites capitalisations allemandes ont regagné 8.79%, loin devant les valeurs françaises (+3.6%).
Nous avons vendu Evotec (avant son avertissement sur profit), dont le profil (marge très faible, profit dans 5 à 10 ans, si succès dans la recherche biotechnologique) ne convient plus dans un contexte de taux d’intérêts plus élevés. Nous avons également vendu Iren qui est une société d’utilité publique italienne trop endettée qui doit racheter (tardivement) des actifs d’énergie renouvelable. Nous préférons renforcer Hera dans ce secteur.
Nous avons acheté Ariston, fabricant italien de chauffe-eau et d’éléments de chauffage, qui vient de se renforcer par acquisition dans les pompes à chaleur. Le ratio cours/bénéfice 2024 n’est que de 12.4, très attractif pour une activité en croissance avec la crise énergétique.
Nous sommes revenus sur des titres très en retard et qui ont publié des résultats encourageants, comme Majorel, Dermapharm, Gerresheimer, Basic Fit, Technoprobe, San Lorenzo, Leonardo, Corbion, Glanbia, Uniphar, Jungheinrich et Hensoldt. Nous avons poursuivi la construction des lignes Aixtron, BP Milano et Krones.
Nous avons allégé Fila, Stroer, Aedifica et Viscofan qui n’ont plus de bonnes perspectives 2023 ; nous avons pris des bénéfices sur Bank Of Ireland qui va sortir de notre indice.
La performance mensuelle s’établit à : 5,46%, à comparer avec le benchmark : 5,95%, soit une performance relative de - 50 pb.
Le fonds a produit une performance proche de son indice. Les meilleures contributions à la performance sont Somfy (+33%, OPA par la famille), Technip (+16%), Dürr (+20%), Metso (+16%), Fugro (+14%), Aixtron (+25%), Soitec (+18%), Ipsos (+11%), Gerresheimer (+21%) et Besi (+17%). Les contributions négatives concernent Rovi (-21%, retards sur le lancement d’un médicament), Alfen (-15%), Hensoldt (-7%, les commandes tardent à venir), Beneteau (-4%), ALD (-4% car augmentation de capital en cours), ASR (-3%, achète Aegon NL), Majorel (-4% à cause des problèmes de Téléperformance) et Huhtamaki (-4%).
La guerre en Ukraine va continuer et les consommateurs européens vont affronter un hiver incertain (énergie, pouvoir d’achat). Mais le pire n’est pas certain et nous sommes peut-être à un tournant de marché, avec moins de risque de stagflation.
Nous allons continuer à optimiser le portefeuille pour obtenir la combinaison la plus favorable de titres de qualité (qui ont généralement le pouvoir d’imposer des hausses de prix pour lutter contre l’inflation), disposant de perspectives d'amélioration des profits et de valorisations raisonnables.
Achevé de rédiger le 06/12/2022.
Thierry
Cuypers
Daniel
Dourmap