# Management commentary
Market Review
For the seventh month in a row, the Eurozone small caps equity markets (MSCI EMU Small Cap) continued to rise, growing almost rose 2.6% in May. With this prolonged rise from the low point in March 2020 record highs were reached.
May concluded the first quarter earnings season in Europe. This earnings season gave rise to a record number of profit per share estimates being exceeded, for the first time since 2007. However, this strong performance was widely anticipated given the better base effects than 2020. Overall, the first quarter results demonstrate that profits are on the up, with limited signs of pressure on margins at this stage. The growing inflationary pressures nevertheless represent a risk for profits from the second half of this year.
The economic environment still showed signs of a significant upturn in general activity; the European Commission also raised its economic growth forecasts for 2021 and 2022, to 4.3% and 4.4% respectively. This improved outlook can be explained by the vaccination progress and the prospect of the health measures being eased, along with improved exports boosted by the global recovery. Moreover, for the first time Brussels fully considered the impact of the 800 billion euro stimulus fund, to be spent from the second half of the year.
Portfolio Review
In May the fund grew 2.3%, boosted especially in the healthcare sector due to the rise of the Amplifon security (leading global hearing aid distributor) and the continued rise of the capital goods sector in which our positions on Signify, TKH and Nexans contributed to performance. Investors continued to have appetite for companies benefiting from the prospect of economies reopening and the gradual normalisation of their activity. Similarly, our exposure to the technology sector made a positive contribution to performance, mainly due to the growth of stocks linked to semi- conductors in the second half of the month. The last major contributor to this performance was within services to local authorities: the Italian company A2A which posted strong growth of its quarterly earnings results.
Conversely, the fund's performance suffered from the drop of the newly listed Friedrich Vorwerk (growth slightly lower than expected in first quarter, but solid profit margin and new contracts
won) and GTT (impacted by Engie assigning 10% of the capital via a placement and the simultaneous issue of GTT exchangeable bonds for a further 10%). Our underweighting on European retail banks also cost us in relative performance as many shares (not held) continued to rise (Banco BPM, Banco de Sabadell, BCP).
Movements
During the month we took profits on securities offering limited potential for appreciation after strong performance in recent years: for example, ASMI (currently at record high due to ideal exposure to the investment cycles of the major semi-conductor founders), or Amplifon and Evotec in the healthcare sector. We also sold our holdings in Arkema because we feel the company's earnings results and positive outlook are already reflected in its valuation. Conversely, we continued to increase the cyclical part of the portfolio by increasing our investments in Plastic Omnium and Wienerberger, taking advantage of the recent drop in their share price. We also increased our exposure to Fnac-Darty, a company with a very convincing position benefiting from the context of consumption growth in France. Finally, we adopted two new positions in semi-conductors: BE Semiconductor Industries which designs and manufactures semi-conductor assembly equipment; and Aixtron which has multiple medium-term growth opportunities, especially the future penetration of micro-LED technology, but also applications favouring the fast-charging of electronic devices.

Translation (ENFR, 2021-05-31):
# Commentaire de gestion
Revue de Marché
Pour le septième mois consécutif, les marchés actions des petites capitalisations de la zone Euro (MSCI EMU Small Cap) ont continué leur ascension, progressant de près de 2.6% sur le mois de mai. L’extension de cette hausse depuis le point bas de mars 2020 a permis d’atteindre des points hauts historiques.
Le mois de mai a conclu les publications des résultats du 1er trimestre en Europe. Cette saison des résultats a donné lieu à un record de dépassements des estimations de bénéfices par action jamais enregistré depuis 2007. Toutefois, cette vigueur était largement anticipée compte tenu des effets de base favorables par rapport à 2020. Dans l'ensemble, les résultats du premier trimestre montrent que la dynamique de reprise des bénéfices se concrétise, avec des signes limités de pression sur les marges à ce stade. Les pressions inflationnistes croissantes représentent néanmoins un risque pour les marges à partir du second semestre.
L’environnement économique reste marqué par une forte reprise de l’activité générale ; la Commission européenne a d’ailleurs relevé fortement ses prévisions de croissance économique pour 2021 et 2022, à 4,3 % et 4,4 % respectivement. Cette amélioration des perspectives s'explique par la progression de la vaccination et la perspective d'un assouplissement des mesures sanitaires, ainsi que par l'amélioration des exportations, stimulées par la reprise mondiale. De plus, pour la première fois, Bruxelles a pleinement pris en compte l'impact du fonds de relance, d'un montant de 800 milliards d'euros, qui devrait commencer à être dépensé au second semestre de l'année.
Revue de Portefeuille
Sur le mois de mai, le fonds a progressé de +2.3%, tiré en particulier dans le secteur de la santé par la hausse du titre Amplifon (leader mondial de la distribution d’appareils auditifs), et par la poursuite de la hausse du secteur des biens d’équipement dans lequel nos positions sur Signify, TKH et Nexans ont contribué à la performance. Les investisseurs continuent d’avoir de l’appétit pour des sociétés qui profitent des perspectives de réouverture des économies, et de la normalisation progressive de leurs activités. De même, notre exposition au secteur de la technologie a contribué positivement à la performance, grâce notamment à la progression des titres liés aux semi-conducteurs dans la seconde moitié du mois. Le dernier contributeur important à cette performance se situe au sein des services aux collectivités : il s’agit de la société italienne A2A qui a enregistré une forte croissance de ses résultats trimestriels.
A l’inverse, la performance du fonds a souffert du recul du titre nouvellement coté Friedrich Vorwerk (dynamique de croissance légèrement inférieure aux attentes au premier trimestre, mais
marge et gains de contrat solides) et de GTT (impacté par la cession via un placement de 10% du capital par Engie, et par l'émission concomitante d'obligations échangeables en titres GTT pour 10% supplémentaire). Par ailleurs, notre sous-pondération sur les banques commerciales européennes a coûté en performance relative alors que de nombreux titres (non détenus) ont continué à s’apprécier (Banco BPM, Banco de Sabadell, BCP).
Mouvements
Sur le mois, nous avons pris des profits sur des titres qui offrent des potentiels d’appréciation limités après des parcours très forts sur les dernières années : citons par exemple ASMI (au plus haut historique actuellement car idéalement exposé au cycles d’investissement des grands fondeurs de semi-conducteurs), ou encore Amplifon et Evotec dans le secteur de la santé. Nous avons vendu par ailleurs notre participation dans Arkema car les résultats et perspectives positives de l’entreprises nous semblent déjà reflétés dans sa valorisation. A l’inverse, nous avons continué de renforcer la partie cyclique du portefeuille en augmentant nos participations dans Plastic Omnium et Wienerberger en profitant du repli récent de ces titres. De surcroit, nous avons augmenté notre exposition à Fnac-Darty, société au positionnement très convaincant et bénéficiant du contexte de croissance de la consommation en France. Finalement, nous avons initié deux nouvelles positions dans les semi-conducteurs : BE Semiconductor Industries qui conçoit et fabrique des équipements d'assemblage de semi-conducteurs ; et Aixtron dont les opportunité de croissance à moyen terme sont nombreuses avec en particulier la pénétration à venir de la technologie micro-LED, mais aussi les applications favorisant le fast-charging des appareils électroniques.