# Management commentary
### Engagement strategy
The latest publications on environmental issues boasted some good news, such as the fact that wind and solar power produced more electricity than gas did in Europe in 2022, unfortunately counterbalanced by the growing concern that the production of hazardous waste is outpacing growth and generating a high level of traffic that requires harmonised legislation and improved traceability.
January was also a very active month for corporate governance in French companies, which began dialogue with investors in order to present their draft resolutions before submitting them to voting at general meetings in spring. After more than fifty pre-AGM dialogues last year, in January we met with about ten companies, and discussed in particular the resolutions on executive remuneration (with some disagreements on the changes in the amounts or the lack of quantified criteria for the variable part, which, without modification, will lead to Amundi voting against).
We also expressed the wish to see companies gradually put to the vote a resolution on the future of their climate strategy (Say on Climate) in order to involve shareholders in their initiatives. We also discussed the profiles of potential new directors (independence, parity, expertise brought to the board, international profile, absence of multiple mandates, etc.).
On first reading of the proposed resolutions, the highlight is still the progress in ESG practices of these companies, proof that, even though there is still a lot to do, engagement is a vector for improvement.

### Market context
The equity markets rose significantly in January, driven by slowing inflation (despite a still high level of +5.9% in December vs. +6.2% in November in France), falling gas prices and the reopening of China. While emerging markets were the main beneficiaries of this trend (especially China), European markets outperformed developed markets, supported in particular by the fall in the dollar. In this context of positioning on risk and the anticipation of a soft landing for the economy, the cyclical stocks most penalised last year (such as financials) mostly outperformed, unlike the defensive sectors (healthcare, utilities, telecoms). With the prospect that the last phase of rising rates has been reached, growth stocks (such as technology) also participated in this bullish phase.

### Portfolio performance
In this surprisingly bullish market environment, the portfolio outperformed its benchmark, driven not only by its sector positioning, with an overweighting on financials and an underweighting on the health and energy sectors, but above all by its exposure to the theme of the reopening of the Chinese market (Accor, Elis, Hermès, etc.).

### Portfolio movements
The main movements during the month included adopting a position on the service provider Elis (reopening of air traffic and focus on rapid deleveraging), Euronext (improved synergies with Bolsa Italiana) and Safran (reopening of air traffic in China, which bodes well for spare parts), financed by a reduction in Airbus and Thales. Conversely, the semiconductor manufacturer Soitec (concerns about achieving growth targets in a sharply slowing mobile phone market) and the reinsurer Scor (profit-taking after strong growth, fragile governance illustrated by the impromptu change of CEO) were removed from the portfolio.

### Outlook
While the scenario brightened – expectations of a quicker end to rate hikes, a slowdown in inflation and a less severe recession than initially envisaged in the US, or even no recession in Europe – short-term visibility remains poor. Each macroeconomic figure published (indicators, unemployment, inflation, etc.) gave rise to speculation about the future behaviour of the central banks and ultimately about the trajectory for interest rates, the main drivers of market movements. Meanwhile, the annual corporate earnings season gained momentum, with forecasts for the coming quarters still uncertain in terms of the magnitude of a potential recession in different geographical areas. On the French market, the government's proposal to gradually raise the minimum retirement age to 64 from 2030 (vs. 62 at present) in order to make up for the pension deficit has led to some industrial action, something we need to keep an eye on In this configuration, the portfolio has maintained a balanced composition, comprising both cyclical stocks, expected to continue to recover, and stocks with more defensive qualities. While combining fundamental analysis with non-financial analysis, the portfolio's composition has also benefited from companies' commitment to adopting ESG best practices, leading to a portfolio with an ESG score above 80% of the highest rated companies in the benchmark and with carbon emissions well below the benchmark.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
# Commentaire de gestion
### Stratégie d’engagement
Les dernières publications en matière environnementale affichent quelques bonnes nouvelles, comme le fait que l’éolien et le solaire auraient produit plus d’électricité en Europe en 2022 que le gaz, malheureusement contrebalancées par l’inquiétude grandissante face à la production de déchets dangereux plus rapide que la croissance et qui génère de nombreux trafics qui requièrent l’harmonisation des législations et le renforcement de la traçabilité.
Par ailleurs, le mois de janvier a été très actif sur la gouvernance des entreprises françaises, qui entament le dialogue avec les investisseurs afin de présenter leurs projets de résolutions avant de les soumettre aux votes lors des assemblées générales au printemps prochain. Après plus d’une cinquantaine de dialogues pré-AG l’année dernière, nous avons rencontré une dizaine de sociétés sur le mois de janvier avec lesquelles nous avons débattu notamment des résolutions sur les rémunérations des dirigeants (avec quelques désaccords sur l’évolution des montants ou l’absence de critères quantifiés pour la partie variable, qui, sans modification, donneront lieu à un vote contre de la part d’Amundi).
Nous avons également exprimé le souhait de voir progressivement les entreprises proposer aux votes une résolution sur la trajectoire de leur stratégie climat (Say on Climate) afin d’embarquer les actionnaires dans leurs initiatives.
Nous avons aussi discuté des profils des candidatures lors du renouvellements des sièges d’administrateurs (indépendance, parité, expertise apportée au conseil, profil international, absence de cumul de mandats, …).
En première lecture des propositions de résolutions, le point saillant demeure la progression dans les pratiques ESG de ces entreprises, preuve que, même s’il reste beaucoup à faire, l’engagement est vecteur d’amélioration.

### Contexte de marché
Les marchés actions ont fortement rebondi sur le mois de janvier sous l’impulsion du ralentissement de l’inflation (malgré un niveau toujours élevé de +5.9% en décembre vs +6.2% en novembre en France), de la baisse du prix du gaz et de la réouverture de la Chine. Si les marchés émergents ont été les principaux bénéficiaires de cette tendance (notamment la Chine), les marchés européens ont surperformé les marchés développés soutenus notamment par la baisse du dollar. Dans ce contexte de positionnement sur le risque et d’anticipation d’un atterrissage en douceur de l’économie, les valeurs cycliques les plus pénalisées l’année précédente (comme les financières par exemple) ont majoritairement surperformé, à l’inverse des secteurs défensifs (santé, services aux collectivités, télécoms). Avec la perspective que la dernière phase de hausse des taux soit atteinte, les valeurs de croissance (comme la technologie) ont également participé à cette phase haussière.

### Performance du portefeuille
Dans cet environnement de marché haussier qui a surpris par sa vigueur, le portefeuille a surperformé son indice de référence, porté non seulement par son positionnement sectoriel caractérisé par une surpondération des valeurs financières et une sous-pondération des secteurs de la santé et de l’énergie, mais surtout par son exposition à la thématique de réouverture du marché chinois (Accor, Elis, Hermès, …).

### Mouvements du portefeuille
Parmi les principaux mouvements sur le mois figurent l’entrée sur le fournisseur de services Elis (réouverture trafic aérien et focalisation sur un désendettement rapide), Euronext (montée en puissance des synergies avec Bolsa Italiana) ou encore Safran (réouverture du trafic aérien en Chine qui augure d’un bon momentum pour les pièces détachées, …) financée par une réduction sur Airbus et Thalès. A l’inverse, l’industriel dans les semi-conducteurs Soitec (inquiétudes sur l’atteinte des objectifs de croissance dans un marché des téléphones portables en fort ralentissement) et le réassureur Scor (prise de profits après la forte progression, et fragilité de la gouvernance illustrée par le changement impromptu de directeur général) ont été sortis du portefeuille.

### Perspectives
Si le scénario s’est éclairci avec des anticipations de fin de hausse des taux plus rapide, un ralentissement de l’inflation et une récession moins marquée qu’initialement envisagé aux Etats- Unis voire pas de récession en Europe, la visibilité sur le court terme reste faible. Chaque publication de chiffres macro-économiques (indicateurs, chômage, inflation, …) donne lieu à spéculation sur le comportement à venir des banques centrales et in fine sur la trajectoire des taux d’intérêts, principaux pilotes des mouvements de marché. Pendant ce temps, la saison de publication des résultats annuels par les entreprises gagne en intensité, avec des prévisions sur les trimestres à venir qui restent incertains au regard de l’amplitude d’une potentielle récession suivant les zones géographiques. Sur le marché français, la proposition du gouvernement de relever l’âge minimal de la retraite progressivement à 64 ans à partir de 2030 (vs 62 actuellement) dans le but de combler le déficit des pensions a conduit à amorcer des mouvements sociaux, dont l’évolution est à surveiller. Dans cette configuration, le portefeuille maintient une construction équilibrée, composée à la fois de valeurs cycliques dont la revalorisation devrait se poursuivre et de valeurs affichant des qualités plus défensives. Tout en combinant l’analyse fondamentale avec l’analyse extra-financière, la construction du portefeuille bénéficie également de l’engagement des sociétés à adopter de meilleures pratiques ESG, ce qui conduit à un portefeuille dont le score ESG surpasse celui des 80% des entreprises les mieux notées de l’indice de référence, et dont les émissions carbone restent inférieures à celles de cet indice.