### Portfolio managers comments
Buoyed by continued disinflation and sharply lower long-term interest rates, the equity markets ended 2023 on a high note, a year which ultimately proved to be a very good one: +24.2% for the S&P 500, +53.8% for the Nasdaq, +19.2% for the Euro Stoxx 50, +12.7% for the Stoxx 600 with even, in some cases, new highs like the CAC (7596 on 15/12) or the Dow Jones (37,689.54 on 29/12). And yet what a contrast with the investor sentiment that prevailed at the start of January! With, as a direct consequence of the forced rise in interest rates, fears of recessionary risks or even a hard landing, strong inflation inertia and restrictive monetary policies higher for longer. And what a journey it was, too, when we put these gains into the context of a year in which there were fears of a systemic banking crisis in March (a sequence that began with the collapse of Silicon Valley Bank and ended with the takeover of Credit Suisse by UBS), and which was also marked by the resurgence of geopolitical risk in the Middle East from the beginning of October! In the end, the rapid fall in inflation from the first few weeks of 2023, combined with a much more resilient macro environment than expected - particularly in the US, where the job market has remained buoyant - have led to a soft landing scenario for the global economy. As a result, at company level, margins have proved resilient overall, and top lines have continued to be buoyed by price effects, leading to earnings growth of around 4% in the Eurozone in 2023.
Against this backdrop, the fund recorded a performance of 4.88% in December, compared with 3.24% for its Euro Stoxx benchmark index, and a performance of 16.93% over 2023, compared with 18.55% for its Euro Stoxx benchmark index.
Over the year, the main relative outperformers of the stocks in the portfolio (compared with Euro Stoxx) were : Novo Nordisk (Medical Transition, +270bps, active weight 4.3%), STMicroelectronics (Ecological Transition, +223bps, stock removed from portfolios) and SEB (Lifestyle Transition, +141ps, active weight +3.1%). Conversely, the worst performers were : Sartorius Stedim (Medical Transition, -59bps, asset weight +1.9%), Lonza (Medical Transition, -42bps, asset weight 1.6%) and Bureau Veritas (Economic Transition, -16bps, asset weight +2.8%).
Movements in 2023 reflect the fund's long-term management style, characterised by low turnover. Five companies were divested from the portfolio: at the beginning of the year, following the delisting bid initiated by the Despature family, we exited Somfy, while Tomra and Carl Zeiss Meditec were removed from our selection. In July, we exited STMicroelectronics to take profits following a rise of almost 50% since the start of the year, but also to reduce our exposure to more cyclical stocks. Finally, we sold DSM, a stock that suffered from the merger with Firmenich and which no longer offered sufficient visibility in relation to Semperosa's investment strategy. Four new stocks were added to the portfolio: Relx (Medical Transition and Lifestyle Transition), a world leader in databases and decision-making tools in the scientific, technical and medical fields, Essilor-Luxottica (Medical Transition), a world leader in the design, manufacture and distribution of ophthalmic lenses and frames, ID Logistics (Economic Transition/Efficient Logistics), a recognised leader in contract logistics in France and abroad, and Assa Abloy (Lifestyle Transition and Ecological Transition), a world leader in security equipment, locking systems, electronic security and firewalls. They were joined at the very end of the year by EDP Renovaveis (Portugal), one of Europe's leading utilities in the generation of electricity from renewable sources.
At the end of the month, the portfolio comprised 34 stocks. The portfolio's main convictions remain unchanged, with the following top 5 stocks: Novo Nordisk (Medical Transition, >5%), Iberdrola (Ecological Transition, >5%), Dassault Systèmes (Lifestyle and Medical Transition, >4%) and Biomérieux (Medical Transition, >4%) and AstraZeneca (Medical Transition,
>3%).
For 2024, at the end of a particularly buoyant year for the equity markets and while a consensus around a "soft landing" scenario prevails on the markets, a number of uncertainties remain (geopolitical environment, electoral period, monetary policy and economic forecasts). Moreover, with cash still paying high yields, the bond market continues to offer attractive yields, and access to credit remains difficult. Against this backdrop, companies' annual publications, and above all their outlooks, will be decisive for portfolio positioning. Whatever happens, the management team will maintain its discipline with regard to the extra-financial quality of the vehicles selected and their level of debt, while looking for investment opportunities in sectors that have suffered from the monetary tightening cycle.
Text completed on 09/01/2024.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA

Translation (ENFR, 2023-12-29):
### Commentaire de gestion
Portés par la poursuite du mouvement de désinflation et des taux longs en net recul, les marchés actions clôturent 2023 en beauté, une année qui s'est in fine révélée un très bon cru : +24,2% pour le S&P 500, +53,8% pour le Nasdaq, +19,2% pour l'Euro Stoxx 50, +12,7% pour le Stoxx 600 avec même, dans certains cas, de nouveaux plus hauts comme pour le CAC (7596 le 15/12) ou le Dow Jones (37 689,54 le 29/12). Et pourtant quel contraste avec le sentiment des investisseurs qui prévalait début janvier ! Avec, conséquence directe de la remontée des taux à marche forcée, des craintes de risques récessionnistes voire de hard landing, de forte inertie sur l'inflation et de politiques monétaires restrictives higher for longer. Et quel chemin aussi quand on replace ces gains dans une année où on a pu craindre une crise bancaire systémique en mars (séquence qui démarre avec la faillite de la Silicon Valley Bank et qui se termine par l'absorption de Credit Suisse par UBS), et également marquée par la résurgence du risque géopolitique au Proche-Orient depuis début octobre ! Au final, la rapide décrue de l'inflation dès les premières semaines de 2023, combinée à une macro beaucoup plus résiliente qu'anticipée – US notamment, avec un marché de l'emploi qui est resté bien orienté – ont permis l'avènement d'un scénario de soft landing pour l'économie mondiale. Avec comme conséquences, au niveau des sociétés, des marges qui se sont révélées globalement résilientes et des top lines qui ont continué d'être portées par des effets prix, pour une croissance des bénéfices autour de 4% en zone Euro en 2023.
Dans ce contexte, le fonds enregistre en décembre une performance de 4,88% à comparer à 3,24% pour son indice de référence l'Euro Stoxx et sur l'année 2023 une performance de 16,93% à comparer à 18,55% pour son indice de référence l'Euro Stoxx.
Sur l'année, les principales surperformances relatives des titres en portefeuille (versus Euro Stoxx) sont : Novo Nordisk (Transition Médicale, +270bps, poids actif 4,3%), STMicroelectronics (Transition Ecologique, +223bps, titre sorti des portefeuilles) et SEB (Transition Mode de Vie, +141ps, poids actif +3,1%). A l'inverse, les pires performeurs relatifs à la performance sont : Sartorius Stedim (Transition Médicale, -59bps, poids actifs +1.9%), Lonza (Transition Médicale, -42bps, poids actifs 1,6%) et Bureau Veritas (Transition Economique, -16bps, poids actif +2,8%).
Les mouvements effectués en 2023 reflètent la gestion de long terme du fonds, caractérisée par une faible rotation des positions. Cinq sociétés ont été désinvesties du portefeuille : en début d'année, suite à l'offre de retrait de la cote initiée par la famille Despature, nous sommes sortis du titre Somfy tandis que les valeurs Tomra et Carl Zeiss Meditec sont sorties de notre sélection. En juillet, nous sommes sortis de STMicroelectronics dans une logique de prise de bénéfices suite à une hausse de près de 50% depuis le début de l'année, mais aussi pour réduire ainsi l'exposition aux valeurs plus cycliques. Enfin, nous avons cédé le titre DSM, titre qui a pâti du contexte de fusion avec Firmenich et qui n'offrait plus une visibilité suffisante par rapport à la stratégie d'investissement de Semperosa. Du côté des entrées, quatre nouveaux dossiers ont fait leur apparition dans le portefeuille : Relx (Transition Médicale et Transition Mode de Vie), un leader mondial des bases de données et des outils d'aide à la décision dans les domaines scientifiques, techniques et médicaux, Essilor-Luxottica (Transition Médicale), un leader mondial dans la conception, la fabrication et la distribution de verres ophtalmiques et de montures, ID Logistics (Transition Economique/Logistique Performante), leader reconnu de la logistique contractuelle en France et à l'international et enfin Assa Abloy (Transition Mode de vie et Transition Ecologique), leader mondial dans les équipements de sécurité, les systèmes de fermeture, la sécurité électronique ou encore les fermetures pare-feu. Ils ont été rejoints en toute fin d'année par EDP Renovaveis (Portugal), une des utilities leaders en Europe dans la génération d'électricité à base de sources renouvelables.
A la fin du mois, le portefeuille est composé de 34 valeurs. Les principales convictions du portefeuille sont inchangées avec un top 5 constitué des titres suivants : Novo Nordisk (Transition Médicale, >5%), Iberdrola (Transition Ecologique,
>5%), Dassault Systèmes (Transition Mode de Vie et Médicale, >4%) et Biomérieux (Transition Médicale, >4%) et AstraZeneca (Transition Médicale, > 3%).
Pour 2024, au sortir d'une année particulièrement porteuse pour les marchés actions et alors qu'un consensus autour d'un scenario de « soft landing » prédomine sur les marchés, plusieurs incertitudes demeurent (environnement géopolitique, période électorale, politique monétaire et prévisions économiques). Par ailleurs, avec des liquidités qui restent largement rémunérées, le marché obligataire continue d'offrir des rendements attractifs et l'accès au crédit demeure difficile. Dans ce contexte, les publications annuelles des entreprises mais surtout les perspectives affichées seront déterminantes pour le positionnement du portefeuille. L'équipe de gestion conservera quoiqu'il en soit sa discipline sur la qualité extra-financière des véhicules sélectionnés et leur niveau d'endettement tout en cherchant des opportunités d'investissement dans les secteurs qui ont souffert du cycle de resserrement monétaire.
Achevé de rédiger le 09/01/2024.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA