A key element to our management in 2021 has been to manage actively the interest rate risks and the potential impact to other asset classes which led us to maintain a high level of cash as well as an active management of our duration to German and US rates.
Outlook & positioning
2022 is expected to see the recovery environment to continue yet global growth is expected to revert towards its potential over the coming year. In addition to the cycle maturing, the global economy is facing a series of headwinds (higher commodity prices be it energy, food or metals, tighter global liquidity in both Emerging and developed markets, passive fiscal tightening as fiscal stimulus becomes lesser generous, and resurgence of COVID slowing consumer spending). Yet akin to the recovery, the next phase of the cycle is expected to be characterized by some divergence between the main economic blocs.
After being late in the recovery, Europe is finally ramping up its Next Generation EU investment plan. The plan is designed to sustain the recovery thanks to structural investments targeted on the energy and digital transition in member states. The region is expected to continue to benefit from a favorable policy mix with both fiscal impulse to remain positive for next year and short term interest rates to remain where they are for an extensive period of time. However, Europe is highly sensitive and particularly exposed to Chinese tepid growth and high energy prices.
After a cross-current hawkish policy in 2021 as well as a deleveraging of the private sector, China is increasingly under pressure to offer growth-supporting measures. In fact, the People’s Bank of China recently cut its bank reserve requirements while pushing back against currency appreciation, hinting at a potential shift to counter downward pressure on growth. Besides, China’s central economic work conference in December signaled a mobilization of all levels of government to “take responsibility to stabilize economic growth”. Finally, while we should not expect a reversal of previous regulatory moves, the tone of the conference also points to a more balanced enforcement to provide more stability. After a strong correction in 2021, there could therefore be significant potential for some Chinese stocks this year.
The US is less vulnerable to those shocks the world economy is exposed to. Indeed, growth is mainly driven by consumer spending which is supported by high savings accumulated in the past 2 years – and less so by fiscal stimulus. Indeed, we expect some form of passive tightening. Moreover, it is a net energy exporter and remains the issuer of global reserve currency. This should result in a decoupling of the country with the rest of the world. Such a context implies that inflation could be less “transitory” than generally expected due to strong demand despite higher prices, and increasing pressures coming from higher wages and shelter. Such a scenario should lead to a more hawkish Fed and yet the path towards monetary normalization will entail risks for financial markets, given expensive valuations of domestic assets.
How do we manage the portfolio from here?
In a context of where inflation could remain for longer while the economic cycle matures/slows, our performance drivers are focused on:
For our equity investment, we have identified 4 main performance drivers:
- Long-term growth stocks with pricing power i.e. not overly dependent on the economic cycle and capable on passing on cost-induced inflation while preserving activity (Microsoft, Amazon, Salesforce)
- Chinese secular growth stock selection: the government is clarifying step by step its regulatory ambition which should help markets to have a better understanding of the situation and to stabilize. We are closely monitoring our Chinese holdings while maintaining a very selective exposure (JD.com, Meituan, Wuxi Biologics, Hong Kong Stock Exchange)
- Sustainable growth offered by Covid beneficiaries: as we exit 2021, investors are now trying to understand the normalized growth profile of these businesses. We believe that for selective companies these gains are sustainable as economies reopen (Netflix, Square, Uber Eats food delivery).
- Defensive companies: as the cycle slows down, consumers are gradually moving towards what they need rather than what they want. We have therefore stepped up our exposure to healthcare, including healthcare providers and large cap pharma with exciting pipelines (Novo Nordisk, Astrazeneca). We have also rebalanced our exposure to consumer staples through a basket of names.

Translation (ENFR, 2021-12-31):
Un axe clé de notre gestion en 2021 a consisté à gérer activement les risques de taux d'intérêt et leur impact potentiel sur les autres classes d'actifs, ce qui nous a conduits à maintenir un niveau élevé de liquidités, ainsi qu’à continuer de gérer activement notre duration sur les taux allemands et américains.
Perspectives et positionnement
La reprise devrait se poursuivre en 2022, mais la croissance mondiale devrait progressivement revenir à son potentiel au cours de l'année. Outre l’arrivée à maturité du cycle, l'économie mondiale fait face à une série d’obstacles (hausse des prix des matières premières, qu'il s'agisse de l'énergie, de l'alimentation ou des métaux, contraction de la liquidité mondiale, tant sur les marchés émergents que développés, resserrement budgétaire passif à mesure que la voilure des mesures de relance est réduite, et résurgence du COVID, qui freine les dépenses de consommation). Pourtant, à l'instar de la reprise, la prochaine phase du cycle devrait être caractérisée par une certaine divergence entre les principaux blocs économiques.
Après avoir connu un rebond tardif, l'Europe accélère enfin son plan d'investissement « Next Generation EU », conçu pour soutenir la reprise grâce à des investissements structurels ciblés sur la transition énergétique et numérique dans les Etats membres. La région devrait continuer à bénéficier d'un contexte politique favorable, marqué par le maintien de mesures de soutien vigoureuses l'an prochain, tandis que les taux d'intérêt à court terme
devraient rester à leur niveau actuel pendant un certain temps encore. Cependant, l'Europe est très sensible et particulièrement exposée à la morosité de la croissance chinoise et aux prix élevés de l'énergie.
Après avoir mené une politique de resserrement à contre-courant en 2021 et procédé à un désendettement du secteur privé, la Chine est de plus en plus contrainte de mettre en œuvre des mesures de soutien à la croissance. En fait, la Banque populaire de Chine a récemment réduit ses réserves obligatoires, tout en luttant contre l'appréciation de la monnaie, ce qui laisse entrevoir un possible changement de cap afin de contrer la pression à la baisse sur la croissance. En outre, la Conférence de travail centrale sur l'économie qui s'est tenue en décembre en Chine a mis en avant les efforts mobilisés à tous les niveaux du gouvernement pour « prendre la responsabilité de stabiliser la croissance économique ». Enfin, s'il ne faut pas s'attendre à un rétropédalage sur les mesures réglementaires précédentes, le ton de la conférence semble également indiquer qu’elles devraient être mises en œuvre de façon plus équilibrée afin d’assurer une plus grande stabilité. Après une forte correction en 2021, certaines actions chinoises pourraient donc offrir de belles opportunités cette année.
Les Etats-Unis sont moins vulnérables aux chocs auxquels l'économie mondiale est exposée. En effet, la croissance est principalement alimentée par les dépenses de consommation, soutenues par l’épargne massive accumulée ces deux dernières années, et moins par les mesures de relance budgétaire, ce qui nous laisse entrevoir une forme de resserrement passif. En outre, les Etats-Unis sont des exportateurs nets d'énergie, et restent les émetteurs de la monnaie de réserve mondiale, ce qui devrait se traduire par un découplage du pays avec le reste du monde. Dans un tel contexte, l'inflation pourrait s’avérer moins « temporaire » que ce que d’aucuns prévoient, en raison d'une forte demande malgré des prix plus élevés, et de pressions croissantes engendrées par la hausse des salaires et des prix de l’immobilier. En réponse, la Fed devrait se montrer plus agressive, mais la voie de la normalisation monétaire comportera des risques pour les marchés financiers, compte tenu des valorisations onéreuses des actifs nationaux.
Comment gérer le portefeuille dans ce contexte ?
Dès lors que l'inflation pourrait s’installer dans la durée alors que le cycle économique arrive à maturité/ralentit, nous nous concentrons sur les moteurs de performance ci-après.
Pour nos investissements en actions, nous avons identifié 4 facteurs de performance principaux :
- Entreprises de croissance à long terme disposant d’un pouvoir de fixation des prix, c'est-à-dire qui ne sont pas trop dépendantes du cycle économique et qui sont capables de répercuter l'inflation induite par les coûts tout en préservant leur activité (Microsoft, Amazon, Salesforce)
- Sélection d’actions de croissance séculaire chinoises : le gouvernement clarifie peu à peu ses intentions en matière réglementaire, ce qui devrait aider les marchés à mieux appréhender la situation et à se stabiliser. Nous surveillons de près nos positions chinoises, tout en maintenant une exposition très sélective (JD.com, Meituan, Wuxi Biologics, Bourse de Hong Kong)
- Croissance durable offerte par les bénéficiaires du Covid : au terme de l'année 2021, les investisseurs s’efforcent maintenant de discerner le profil de croissance normalisé de ces entreprises. Selon nous, certaines d’entre elles afficheront une croissance durable à mesure que les économies rouvriront (Netflix, Square, livraison de repas Uber Eats).
- Entreprises défensives : avec le ralentissement du cycle, les consommateurs s'orientent progressivement vers ce dont ils ont besoin plutôt que vers ce qu'ils veulent. Nous avons donc renforcé notre exposition aux soins de santé, notamment aux fournisseurs de soins de santé et aux sociétés pharmaceutiques à grande capitalisation dotées de pipelines intéressants (Novo Nordisk, Astrazeneca). Nous avons également rééquilibré notre exposition aux biens de consommation de base par le biais de différents titres.