### Commentary
Never in our 30-year history has the notion of quality been tested to the extent that it was in 2020 with the COVID-19 crisis. According to forecasts from the European Commission, European GDP will have fallen over 7%, the greatest decline in peacetime history. But it was no normal crisis. Unlike past demand-driven crises, this crisis impacted both supply and demand. Shops were closed, bars and restaurants unable to trade and planes were grounded. Many companies found themselves in the bizarre situation of having goods or services to sell, customers willing to purchase them, but no mechanism by which to supply them. The crisis tested all aspects of quality, from the defensiveness of revenue streams, the soundness of balance sheets, to the ability to react to ever-changing business conditions. Following a massive sell-off in March, the unprecedented fiscal and monetary responses coupled with positive developments regarding the vaccine towards the end of the year triggered a rally in global equity markets.
The quality approach was certainly beneficial to performance in 2020. For some names, the defensive nature of their revenue streams proved critical. The majority of the healthcare stocks in the portfolio held up well. Demand for Roche’s life-saving oncology products and Novo Nordisk’s diabetes care products remained robust. Lonza looks set to benefit from the vaccine rollout as it is a key manufacturing partner to Moderna, while Ambu benefitted from even stronger demand for single-use sterile endoscopes. Some of the technology holdings performed strongly. Demand for ASML’s latest generation of EUV machines remained robust, driving a dynamic 26% growth in 2020 earnings, according to our estimates. Adyen, the online payments processor, also performed strongly as demand for online services accelerated. Overall, we estimate that close to two thirds of the portfolio was either minimally or positively impacted by the crisis.
For those with less defensive revenue streams, it was their ability to react to the crisis that stood them apart. Amplifon entered the crisis with relatively high debt levels and an exclusively retail presence, however its agile cost management and strong cash generation saw it ride out the crisis relatively unscathed. L’Oréal capitalised on years of investments in e-commerce and digital marketing capability: as online sales surged, the world leader in beauty managed to return to growth in the third quarter, despite ongoing significant pressure on the travel retail channel.
Finally, for some, the crisis created a once-in-a-lifetime opportunity to cement their market positioning. Amadeus took advantage of competitor retrenchments to further its technology leadership. The COVID-19 crisis badly struck the global airline industry in 2020, putting a lid on internal technology projects of most companies. When this industry recovers, we believe Amadeus will emerge from the crisis stronger and better able to capitalise on the plentiful growth opportunities ahead.
The crisis was also an opportunity to test the ESG credentials of your holdings. Ferrari, like many portfolio holdings, continued to pay its staff in full even when production was suspended. Furthermore, the company provided testing facilities to employees, their families and suppliers while providing special assistance to any employee who tested positive. But it wasn’t just employees who were cared for: L’Oréal froze receivable payments for over 100,000 clients – such as independent hair salons – while shortening the payment terms for close to 9,000 suppliers. LVMH dedicated factories to produce hand sanitiser, which it then donated to health workers and associations. The crisis tested not only the financial strength of your holdings, but also their duty of care, whether it be to their employees, customers, suppliers or society at large.
The spring correction gave us the opportunity to build positions in SimCorp, a software vendor, and in Teleperformance, the global leader in customer relations outsourcing. Later in the year we initiated a position in the recently listed technology company Prosus, which owns a sizable stake in the Chinese internet company Tencent. We also initiated a position in Linde plc, the leading global industrial gases company, on the back of a resilient business model with high barriers to entry, a performance culture inherited from Praxair and a medium to long-term optionality, notably with regards to hydrogen. We sold out of Fresenius, Associated British Foods and Genmab.
At the time of writing, many countries across Europe have begun vaccinating their populations. The crisis is far from over, but there is light at the end of the tunnel. Accordingly, attention is turning to the shape of the recovery with economists forecasting a wide range of scenarios. Our conviction is that, as in past crises, it is the strong that will emerge stronger, thus favouring a “K-shape recovery” scenario. Not only within sectors, but also across sectors, in a context of accelerated digital and environmental transitions. Strong franchises in the hands of long-term managers see crises as long-term opportunities as much as they do short-term threats.
Your portfolio suffered its first earnings decline since its launch (albeit less than the market), and we expect a strong rebound in 2021 despite a currency headwind coming from a weaker US Dollar. Beyond that, we continue to see plentiful growth opportunities for the portfolio’s holdings. More than ever, we will continue to focus our attention on finding high quality, long-term winners able to flourish in the post COVID-19 world.

Translation (ENFR, 2020-12-31):
#### Commentaire
Jamais, en 30 ans d’histoire, la notion de qualité n’avait été autant mise à l’épreuve qu’en 2020 avec la crise liée à la Covid-19. La Commission européenne anticipe une chute du PIB européen de plus de 7%, soit la plus forte baisse qu’ait connue l’Europe en temps de paix. Nous traversons une crise inédite par sa nature car contrairement aux crises passées qui étaient induites par la demande, celle-ci combine choc d’offre et choc de demande. Les magasins, les bars et les restaurants ont été fermés et les avions cloués au sol. De nombreuses entreprises se sont retrouvées dans une situation quelque peu particulière d’avoir des biens ou des services à vendre, des clients prêts à les acheter, mais sans avoir les moyens de satisfaire la demande. Cette crise a mis à l’épreuve tous les aspects de la qualité, de la protection des flux de revenus à la solidité des bilans, en passant par la capacité à réagir à des conditions économiques très fluctuantes. Les mesures budgétaires et monétaires sans précédent prises dans le sillage de la forte correction intervenue en mars, associées aux avancées réalisées dans la mise au point de vaccins vers la fin de l’année, ont conduit à une reprise des marchés boursiers mondiaux.
L’approche axée sur la qualité a certainement eu une incidence bénéfique sur la performance de 2020. La nature défensive des sources de revenus de certains titres s’est avérée cruciale. La majorité des actions en portefeuille dans le domaine de la santé a bien résisté. La demande pour les médicaments oncologiques de Roche, qui sauvent ou prolongent un nombre important de vies chaque année, et pour les médicaments de Novo Nordisk destinés au traitement du diabète est restée soutenue. Lonza devrait bénéficier du lancement du vaccin mis au point par Moderna dont il est un partenaire de fabrication clé, tandis qu’Ambu a profité d’un raffermissement de la demande d’endoscopes stériles à usage unique. Certaines de nos participations technologiques ont réalisé de très beaux parcours. La demande dont fait l’objet la dernière génération de systèmes EUV d’ASML est restée soutenue. Ses résultats devraient progresser de 26% en 2020, selon nos estimations. Adyen, société spécialisée dans le traitement des paiements en ligne, a également obtenu de bons résultats à la faveur de l’accélération de la demande de services en ligne. Dans l’ensemble, nous estimons que près de deux tiers du portefeuille a été peu touché par la crise ou en a bénéficié.
S’agissant des sociétés qui disposent de sources de revenus moins défensives, elles se sont distinguées grâce à leur capacité de réaction. Au tout début de la crise, Amplifon affichait des niveaux d’endettement relativement élevés et déployait un modèle axé exclusivement sur la vente de détail, mais sa gestion agile des coûts et sa forte génération de liquidités lui ont permis de sortir relativement indemne de la crise. L’Oréal a tiré profit de nombreuses années d’investissement dans le commerce électronique et les capacités de marketing numérique : alors que les ventes en ligne ont explosé, le leader mondial de la beauté a réussi à renouer avec la croissance au troisième trimestre malgré la pression importante qui continue de peser sur la filière de la vente au détail de voyages.
Enfin, la crise a constitué, pour certains acteurs, une occasion unique de consolider leur leadership. Amadeus a profité du repli de ses concurrents pour renforcer son leadership technologique. L’industrie mondiale de l’aérien a été particulièrement touchée par la crise du Covid-19 qui a mis à l’arrêt les projets technologiques internes de la majorité des entreprises. Nous pensons qu’Amadeus sortira renforcée de la crise et mieux à même d’exploiter les nombreuses opportunités de croissance qui s’offriront à elle.
La crise a également été l’occasion de tester les valeurs ESG de nos participations. Ferrari, comme de nombreuses autres sociétés en portefeuille, a continué de verser la totalité de leur salaire à ses salariés, ce même lorsque la production a été interrompue. En outre, la société a mis à disposition de ses employés, de leur famille et de ses fournisseurs des centres de dépistage et accompagné chaque employé testé positif. Mais l’aide apportée par les entreprises ne s’est pas limitée aux seuls employés : L’Oréal a gelé les paiements des créances de plus de 100 000 de ses clients, tels que les salons de coiffure indépendants, tout en réduisant les délais de paiement de près de 9 000 fournisseurs. LVMH a mobilisé ses capacités de production afin de produire du gel désinfectant pour les mains, dont elle a ensuite fait don aux professionnels de la santé et aux associations. La crise a permis d’éprouver non seulement la solidité financière des titres en portefeuille, mais aussi leur devoir de vigilance, que ce soit envers leurs employés, leurs clients, leurs fournisseurs ou la société dans son ensemble.
La correction intervenue au printemps a été l’occasion de renforcer nos positions sur SimCorp, un fournisseur de logiciels, et sur Teleperformance, le leader mondial de l’externalisation de la relation client. Plus tard dans l’année, nous avons pris une position sur la société technologique Prosus, récemment cotée en bourse, qui détient une participation importante dans la société internet chinoise Tencent. Nous avons également initié une position sur Linde plc, la première entreprise mondiale de gaz industriels, en raison d’un modèle économique résilient, de barrières à l’entrée élevées, d’une culture de la performance héritée de Praxair et des opportunités à moyen et long terme, notamment en ce qui concerne l’hydrogène. Nous avons vendu Fresenius, Associated British Foods et Genmab.
À l’heure où nous écrivons ces lignes, de nombreux pays européens ont commencé leur campagne de vaccination. La crise est loin d’être terminée, mais nous entrevoyons enfin le bout du tunnel. L’attention se concentre donc désormais sur la forme que prendra la reprise ; les économistes prévoient un large éventail de scénarii. Nous sommes convaincus que, à l’instar des crises passées, les entreprises qui ont bien résisté sortiront renforcées de la crise, ce qui favorisera un scénario de « reprise en forme de K », non seulement au sein des secteurs mais aussi entre les secteurs, dans un contexte d’accélération des transitions numériques et environnementales. Les sociétés solides gérées à l’aune d’une stratégie de long terme considèrent les crises comme des opportunités à long terme autant que comme des menaces à court terme.
Le portefeuille a subi sa première baisse des bénéfices depuis son lancement (bien que dans une moindre mesure que le marché) et nous prévoyons un fort rebond en 2021 malgré le frein que constituera l’affaiblissement du dollar US. Qui plus est, nous continuons d’observer de multiples possibilités de croissance pour les titres en portefeuille. Nous continuerons plus que jamais de nous concentrer sur la recherche de gagnants de grande qualité sur le long terme, capables de s’épanouir dans l’environnement de l’après-Covid-19.