## DECEMBER 2021
Although 2021 ended with no major surprises in activity, which maintained the trajectory of previous months, activity in December remained solid even though production line tensions limited the production of goods. The economic surprise index was negative and the growth outlook, while still robust, was revised downwards. While the resurgence of the pandemic began to affect activity; the new Omicron variant was much less dangerous than previous variants and therefore unlikely to lead to strict lockdowns. However, the services sector stalled in December.
In terms of inflation, the peak had still not been reached. The figures reached 6.8% in the United States in November and 4.9% in Europe. Industrial sector pressures were even more acute, which should prevent inflation from falling as quickly as the consensus expected. Added to this were pressures in the employment market with wages continuing to slide upwards in the United States, and growing signs in Europe too.
Against this backdrop, the central banks expedited the exit from their ultra-accommodative monetary policies. The Fed, BoE and ECB held meetings within 24 hours of each other in mid-December. The Fed decided to accelerate its tapering, with QE set to conclude at the end of March, followed by three rate hikes over the course of 2022. The BoE surprised investors by raising rates in December when the market was betting on a first hike in January. In the eurozone, the ECB left interest rates unchanged but announced a gradual reduction of its QE in 2022, indicating in its statement that its purchases would nevertheless continue “for as long as necessary” and would end shortly before the first interest rate hike. In this regard, the Bank announced in mid-December that it would reduce its net asset purchases under its Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) in Q1 2022 before terminating the scheme in March as planned. At the same time, and to avoid an impact on the markets, its regular asset purchase programme (APP) would then take over with an increase in its envelope from €20 billion to €40 billion of net purchases per month in Q2 2022. The volume of net purchases would then reduce to €30 billion per month in Q3 2022 before reverting to a monthly pace of €20 billion from October 2022. In the markets, despite the resurgence of the Covid epidemic with the emergence of the new Omicron variant, and despite the recent inflation statistics and the gradual retreat of the central banks, the mood was more “risk on” in December with global stock market indices rising by around 4 to 5%. The approach was also largely “risk on” with value being sought while the more defensive sectors underperformed. At the same time, interest rates as a whole were moving upwards on a steepening trend, particularly with expectations of further rate hikes by the Fed but also by the ECB on longer maturities. The US Treasury 10-year ended the month at 1.51% and the Bund at -0.18%. At the same time, peripheral country debt performed well, albeit with greater volatility in the Italian spread. After tightening by 10 bps from the end of November in the first week of the month, the Italian 10-year premium then widened by 14 bps as ECB activity slowed, ending up 2 bps higher over the month and reaching 134 bps against the German benchmark. Finally, in the same euphoric mood at the end of the year, the credit markets made up for some of the spread widening experienced in November, narrowing alongside risk appetite and despite rising interest rates. Sound fundamentals and rising sovereign interest rates made investment grade credit attractive again.
Long-term investors came to the table in a big way, fuelling a general compression of credit spreads (against swaps) towards their average levels of summer 2021, tightening by an average of 11 bps against swaps over the month. This compression was also evident in high-yield credit, where spreads tightened by an average of 38 bps over the month.
With regard to European ABS & CLOs, December 2021 was no exception, with a notable drop in activity from mid- December onwards. After a relatively active month in the European ABS segment in November, primary market activity contracted sharply in December, with no publicly syndicated issues during the month. This brought the total volume of European ABS distributed in 2021 to nearly €76 billion, close to the record level of 2018 since the 2007-2008 financial crisis.
The same was true for CLO market activity in December, apart from some refinancing of existing transactions. 2021 was by far the best year for the European CLO primary market, with 95 new issues for a total of €39 billion compared to €29.0 billion in 2019 and €20.5 billion in 2020. The wave of refinancing activity was even more impressive, with a record volume of €42.6 billion of Reset transactions and €19.2 billion of Refi transactions.
There was less activity overall in the secondary market than in previous months, because it was year-end, but the levels of performance on the few trades that we noted showed sustained demand from investors, who remained as selective as ever. Despite confirmation of robust fundamentals (property prices, unemployment rate) and performance (late payments and default rates in particular), European ABS and CLO spreads stabilised or even widened slightly by a few basis points owing to announcements related to the arrival of the new Omicron variant and the associated uncertainty, as well as a traditional end-of-year decline in liquidity. Investors remained very cautious overall in December, pushing up spreads on the riskiest assets.
Against this backdrop, we maintained our favourable assessment of the European securitised asset class as a whole for 2022, but remained selective on those assets most exposed to a deteriorating health situation and the associated restrictions. For 2022, we expect European ABS & CLO spreads to remain stable, but we do not rule out a slight compression of spreads, particularly in the first quarter of 2022, due to growing investor interest in the securitised asset class, which continues to offer a relatively attractive carry in relation to credit, as well as low sensitivity to interest rates— since the majority are at variable rates—in an interest rate market that is likely to remain highly volatile in 2022.
In summary, our activity in December was mainly in the secondary market with the sale of several AAA tranches of European ABS which had shown a certain stability in their valuation up to that point, in order to build up a comfortable amount of liquidity in the Fund with the aim of redeploying it to new opportunities in January once the primary market reopened. Nevertheless, we remained opportunistic in December with the purchase of a AAA tranche of European CLOs to supplement an existing position at a spread level deemed attractive at 120 bps against the Euribor for an average maturity of less than two years.

Translation (ENFR, 2022-03-31):
#### DECEMBRE 2021
Alors que l’année 2021 se termine sans surprises majeures sur l’activité qui reste sur sa trajectoire des mois passés, l’activité en décembre est restée solide même si les tensions sur les chaines de production limitent la production de biens. L’indice de surprise économiques est d’ailleurs en négatif et les perspectives de croissance, si elles restent robustes, ont plutôt été révisées à la baisse récemment. La résurgence de la pandémie a toutefois commencé à peser sur l’activité, le nouveau variant Omicron est beaucoup moins dangereux que les précédents variants et ne devrait donc vraisemblablement pas impliquer de confinement agressif. Toutefois le secteur des services a marqué le pas en décembre. Sur le plan de l’inflation le pic n’est toujours pas passé. Les chiffres aux Etats-Unis ont atteint 6,8% en novembre, et 4,9% en Europe. Les pressions dans le secteur industriel sont encore plus spectaculaires, ce qui devrait empêcher l’inflation de baisser aussi rapidement que le consensus ne l’attendait. Il faut ajouter à cela des pressions sur le marché de l’emploi avec des salaires qui continuent de glisser vers le haut aux Etats-Unis alors que des signes se multiplient en Europe aussi. Dans ce contexte, les banques centrales ont accéléré la sortie de leur politique monétaire ultra accommodante. Il y avait en particulier à la mi-décembre les réunions de la Fed, BoE et BCE à moins de 24 heures d’intervalle. La Fed a décidé d’accélérer son tapering, avec un QE qui devrait donc s’achever fin mars, suivi de trois hausses de taux sur l’année 2022. La BoE a surpris les investisseurs en relevant ses taux en décembre alors que le marché pariait sur une première hausse en janvier. En zone Euro, la BCE a quant à elle laissé ses taux d'intérêt inchangés mais a annoncé une réduction graduelle de son QE en 2022 indiquant dans son communiqué que ses achats se poursuivront néanmoins « aussi longtemps que nécessaire » et prendront fin peu avant la première hausse des taux d'intérêt. Dans ce cadre, l’institution a annoncé mi-décembre une réduction de ses achats net d’actifs réalisés dans le cadre de son Programme d'achats d'urgence pandémique (PEPP) au T1 2022 avant de mettre fin à ce dispositif, comme prévu, en mars prochain. Parallèlement, et pour éviter l’impact pour les marchés, son programme régulier d'achats d'actifs (APP) prendrait alors le relais avec une hausse de son enveloppe de 20 Mds à 40 Mds d’achats nets par mois au T2 2022, suivi d’une réduction du volume des achats nets à 30 Mds € par mois au T3 2022 avant de revenir à un rythme mensuel de 20 Mds € à compter d’octobre 2022.
Sur les marchés, malgré le fort rebond de l’épidémie de covid avec l’émergence du nouveau variant Omicron, malgré les dernières statistiques d’inflation et le désengagement progressif des Banques Centrales, l’ambiance était plutôt « risk on » en décembre avec une progression des indices boursiers mondiaux de l’ordre de 4 à 5%. La typologie était elle aussi largement « risk on » avec la value qui était recherché alors que les secteurs plus défensifs sous performaient. En même temps, l’ensemble des taux d’intérêts s’inscrivait à la hausse dans un mouvement de pentification, en particulier avec des attentes de hausses de taux plus marquées pour la Fed mais aussi pour la BCE à des échéances plus longues. Le US Treasury 10 ans terminait le mois à 1.51% et le Bund à -0.18%. En parallèle, les dettes des pays périphériques se sont bien tenues, avec cependant une plus grande volatilité concernant le spread italien. Après s’être resserrée de 10 pb par rapport à fin novembre lors de la première semaine du mois, la prime italienne à 10 ans s’est ensuite écartée de 14 pb, avec le ralentissement de l’activité de la BCE, pour finir en hausse de 2 pb sur le mois et atteindre 134 pb contre la référence allemande. Pour finir, dans cette même euphorie de fin d’année, les marchés du crédit ont de leur côté rattrapé une partie de l’écartement des spreads connu en novembre se resserrant en sympathie avec l’appétit pour le risque et malgré la progression des taux. La bonne tenue des fondamentaux ainsi que la montée des taux souverains a en effet permis au crédit Investment Grade de retrouver une certaine attractivité.
Les investisseurs long terme sont donc venus de façon importante alimentant un mouvement de compression de l’ensemble des spreads crédit (contre swap) vers leurs niveaux moyens de l’été 2021, Ceux-ci se resserrent ainsi en moyenne de 11bps contre swap sur le mois. Cette compression s’est également fortement vue sur le crédit High Yield, dont les spreads se sont resserrés en moyenne de 38 bps sur le mois.
Du côté des ABS & CLO européens, le mois de décembre 2021 n’a pas échappé à la règle avec une baisse notable de l’activité à partir de mi-décembre. Après un mois de Novembre relativement actif sur le segment des ABS européens, l’activité primaire sur le mois de décembre s’est fortement contracté avec aucune émission publiquement syndiquée sur le mois portant ainsi le volume total d’ABS européens distribué sur l’année 2021 à près de 76 Mds €, soit un volume proche du record de 2018 depuis la grande crise financière de 2007-2008.
Sur le marché des CLO, même constat en termes d’activité sur le mois de décembre, mise à part quelques refinancements de transactions existantes. L’année 2021 a été de loin la meilleure année pour le marché primaire des CLO européens avec 95 nouvelles émissions pour un total de 39 Mds € vs 29,0 Mds € en 2019 et 20,5 Mds € en 2020. La vague d'activité de refinancement a été encore plus impressionnante avec un volume record de 42,6 Mds de transactions réinitialisées (Reset) et 19,2 Mds € de transactions refinancées (Refi).
Sur le marché secondaire, l’activité fut globalement moins importante que les mois précédents pour cause de fin d’année mais les niveaux d’exécution sur les quelques trades que nous avons relevés ont montré une demande soutenue de la part des investisseurs toujours aussi sélectifs. Malgré une confirmation de l’excellente tenue des fondamentaux (prix immobiliers, taux de chômage) et des performances (retards de paiement et taux de défauts en particulier), les spreads des ABS et CLO Européens se sont stabilités voir légèrement écarté de quelques bps sous l’effet des annonces liées à l’arrivée du nouveau variant Omicron et des incertitudes associées ainsi que d’une traditionnelle baisse de la liquidité en fin d’année. Les investisseurs sont restés globalement très prudents sur le mois de décembre, tirant à la hausse les spreads sur les actifs les plus risqués.
Dans ce contexte, pour 2022 nous maintenons notre vue favorable sur l'ensemble de la classe d'actifs titrisée en Europe mais restons sélectifs sur les actifs les plus exposés à une dégradation de la situation sanitaire et aux restrictions associées. Pour 2022, les spreads des ABS & CLO européens devraient selon nous restés stables mais n’excluons pas un léger mouvement de compression des spreads notamment sur le premier trimestre de l’année 2022 initié notamment par des intérêts de plus en plus manifestes des investisseurs pour la classe d’actifs titrisée qui continue d’offrir un « carry » relativement attractif par rapport au crédit mais également une faible sensibilité aux taux d’intérêts - car majoritairement à taux variables – dans un contexte de marché sur les taux qui devrait rester fortement volatil en 2022.
En termes d’activité sur décembre, pour résumer, nous avons nous été principalement actifs sur le marché secondaire avec la vente de plusieurs tranches AAA d’ABS européens qui avaient montré jusqu’ici une certaine stabilité de leur valorisation dans l’optique de constituer un montant de liquidité confortable dans le fonds avec pour objectif de le redéployer en janvier sur de nouvelles opportunités dès la réouverture du marché primaire. Néanmoins, nous sommes restés opportunistes sur décembre avec l’achat d’une tranche AAA de CLO européens pour compléter une position existante sur un niveau de spread jugé attractif de 120 bps contre euribor pour une maturité moyenne inférieure à 2 ans.