# Fund manager's report
What’s happening?
- February started in a similar vein to January with an increase in volatility following improved economic data, higher than expected inflation, higher interest rate expectations and an earlier end to monetary stimulus.
- Weakness in technology equity stocks, driven by some earnings misses, affected credit risk and added to the uncertainty. This materially accelerated towards month-end as Russia launched a full-scale invasion of Ukraine, leading the West to respond with massive economic sanctions, with the situation deteriorating at time of writing. Credit spreads were weaker, with emerging market debt again feeling the brunt of the sell-off.
- US 10-year treasury yields moved higher through 2% for the first time since 2019, although found support and rallied towards month-end in light of the escalating geopolitical situation. German 10-year bunds were positive yielding for the first time since early 2019, as the market started to price in two rate hikes from the ECB in 2022.
- The focus now is on the opposing forces of higher and more sustained inflation, due in part to the conflict and commodity disruption, and central banks’ response to that. On top of that, markets are coming to terms with the negative impact of weak confidence, tighter financials conditions and a period of uncertainty and weaker risk asset prices.

Portfolio positioning and performance
- Defensive (29%): duration was generally low at 2 years of exposure for most of the month, although we increased it – particularly in German government bonds – as the situation in Ukraine deteriorated. Whilst we reduced our exposure to inflation-linked bonds to just 5% last year, we still benefit somewhat from rising breakevens. Overall government bond exposure has increased to 29% during the month.
- Intermediate (35%): credit exposure remains stable, still with a bias towards BBBs and financial bonds within European credit. Credit spreads were wider during the month as risk-off sentiment hurt valuations.
- Aggressive (37%): we reduced exposure to US high yield by 4% during the month as we looked to lighten up credit risk. Overall global high yield and emerging markets exposure was down to 37%. We have only 9% exposure to emerging markets, which is currently the weakest part of the market. We held no Russian government bond exposure, which has suffered materially during the crisis.

Outlook
- The list of issues that the bond market faces in 2022 seems to be growing. As we evolve from a sustained inflation problem and the threat of rising interest rates in all key central banks, the aggressive military action by Russia has led to a material weakness in credit risk sentiment.
- One possible consequence is that we may not see as many rates rises, which should be supportive for government bonds as investors seek the safe haven of the highest rated bonds. Having reduced some credit exposure, we will look to use that capital to boost our government bond exposure, before re-entering credit, hopefully at more attractive levels.
- Despite the reduction in credit risk, the yield on offer across the portfolio has jumped and is part of the reason that we feel confident about stronger returns later in the year, despite the increased volatility in the short term.

Source(s): AXA Investment Managers as at 28/02/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-02-28):
# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
- Le mois de février a débuté dans la lignée de janvier, avec un regain de volatilité suite à l’amélioration des statistiques économiques, une inflation supérieure aux attentes, des anticipations de hausse des taux d’intérêt et un retrait plus précoce du soutien monétaire.
- La faiblesse des actions technologiques, due à des résultats inférieurs aux attentes, a affecté le risque de crédit et renforcé l’incertitude. Cette situation s’est nettement aggravée vers la fin du mois alors que la Russie lançait une invasion à grande échelle de l’Ukraine, conduisant l’Occident à réagir au moyen de sanctions économiques massives, la situation se dégradant à l’heure où nous rédigeons ce commentaire. Les spreads de crédit se sont détériorés, la dette émergente ayant à nouveau été particulièrement touchée par la correction.
- Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a dépassé le seuil des 2 % pour la première fois depuis 2019, mais a trouvé un soutien et s’est redressé vers la fin du mois face à l’escalade sur le front géopolitique. Le rendement des Bunds allemands à 10 ans s’est hissé en territoire positif pour la première fois depuis début 2019 alors que le marché commençait à anticiper deux relèvements des taux de la BCE en 2022.
- L’attention se concentre désormais sur le bras de fer entre une inflation élevée et plus persistante, en partie en raison du conflit et de la perturbation des matières premières, et la réponse des banques centrales à cet égard. En outre, les marchés sont confrontés à l’impact négatif de la détérioration de la confiance, du resserrement des conditions financières et d’une période d’incertitude et de baisse des prix des actifs risqués.

Positionnement et performance du portefeuille
- Stratégie défensive (29 %) : l’exposition à la duration est restée globalement faible (2 ans) la majeure partie du mois, bien que nous l’ayons renforcée - en particulier via les emprunts d’État allemands - face à la détérioration de la situation en Ukraine. Bien que nous ayons réduit notre exposition aux obligations indexées sur l’inflation à seulement 5 % l’an dernier, nous continuons de bénéficier quelque peu de la hausse des points morts d’inflation. L’exposition globale aux emprunts d’État a augmenté à 29 % au cours du mois.
- Stratégie intermédiaire (35 %) : l’exposition au crédit reste stable, avec le maintien d’un penchant en faveur des titres notés BBB et de la dette d’établissements financiers au sein du crédit européen. Les spreads de crédit se sont creusés durant le mois alors que l’aversion au risque pesait sur les valorisations.
- Stratégie dynamique (37 %) : nous avons allégé notre exposition au haut rendement américain de 4 % au cours du mois, cherchant à réduire le risque de crédit. Dans l’ensemble, l’exposition au haut rendement mondial et aux marchés émergents a diminué à 37 %. Nous ne sommes exposés qu’à hauteur de 9 % aux marchés émergents, qui constituent le segment le plus faible du marché. Nous n’avions aucune exposition aux emprunts d’État russes, qui ont considérablement souffert de la crise.

Perspectives
- La liste des obstacles auxquels le marché obligataire est confronté en 2022 semble s’accroître. Alors que nous évoluons du problème que présente une inflation durable et de la menace d’une hausse des taux d’intérêt de l’ensemble des grandes banques centrales, l’intervention militaire agressive de la Russie a entraîné une nette détérioration du sentiment vis-à-vis du risque de crédit.
- L’une des conséquences possibles est que nous pourrions assister à un moindre nombre de hausses des taux, ce qui devrait être favorable aux emprunts d’État, les investisseurs cherchant refuge parmi les obligations les mieux notées. Après avoir réduit notre exposition au crédit, nous chercherons à utiliser ce capital pour renforcer notre exposition aux emprunts d’État, avant de réinvestir dans le crédit à des niveaux qui devraient être plus attractifs.
- Malgré la réduction du risque de crédit, le rendement disponible sur l’ensemble du portefeuille a fortement augmenté, ce qui explique en partie notre confiance quant à la perspective de meilleures performances dans le courant de l’année, malgré l’accroissement de la volatilité à court terme.

Source(s) : AXA Investment Managers au 28/02/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris