# Management commentary
In May the Covid-19 epidemic ebbed and restrictions on activities continued to be lifted in many countries. The situation continued to improve in the United States and recovered significantly in Europe. In emerging countries, the situation remained uneven. Overall, the equity markets moved upwards, but less steeply than in previous months.
Activity increased at a sustained pace in the United States in May as the economy continued to reopen. Both services and industry improved, with industrial production rising 0.7% in April. The unemployment rate settled at 6.1% in April, with companies reporting a rise in hiring although the employment market remained weak compared to the pre-crisis period. The economic situation also improved significantly in the Eurozone in May. Covid-19 restrictions were eased, allowing many activities to reopen, especially in the hospitality and retail sectors. Manufacturing activity continued to grow at an extremely sustained pace, buoyed by dynamic demand despite major difficulties in the global supply chains. Retail sales rose 2.7% in March (12.0% over 12 months), while industrial production rose 0.1% (10.9% over 12 months). In China, retail sales and industrial production dropped despite the vaccination campaign speeding up.
Inflation accelerated significantly in the United States in particular, to reach 4.2% over 12 months in April (after 2.6% over 12 months in March), due to the change in energy, transport and services costs, and the imbalance between high demand in some sectors and the limited capacity for supply to meet this demand. Significant disruptions to the global supply chains also pushed up intermediary product prices, putting additional pressure on production costs. Inflation also rose in the Eurozone, going from 1.6% in April to 2.0% over 12 months in May, according to initial estimates.
In this context, the European authorities began their task of assessing the stimulus plans submitted by the member states' governments, while the ECB confirmed its extremely accommodating attitude.
In view of its significant upturn in late April (+9.2%) and with no new catalyst, the MSCI World AC slowed in May (+0.9%). This was especially the case in the United States (+0.3%) which stood out the previous month (+5.4%) due to the Fed's conciliatory tone and extremely good first quarter earnings results. The other developed markets, like Europe (+1.9%) and Japan (+1.6%), did somewhat better than the United States. Among the emerging markets (+1.2%), the situation was mixed. While the heavyweights like China (+0.3%), Korea (0.3%) and Taiwan (-2.4%) stagnated, even fell, other markets such as India (+6.4%), Latam (+5.2%) and EMEA (+2.8%) rose significantly.
Nominal rates remained stable generally in May. Investors are expecting new catalysts: employment progress in the United States, inflation figures and ECB and Fed communications. The credit markets also held up particularly well against peaks of volatility. This resilience can be explained by improved fundamentals and central bank support.
In this context, we have maintained a prudent approach and trimmed the equities compartment by reducing exposure to Japanese and European non-Eurozone equities in particular. We also began to take profits on our exposure to financial stocks. The total equity exposure was therefore down, settling at 44% in total.
In terms of bonds, we slightly reduced our exposure to European corporate bonds and took profits on inflation-indexed bonds. We also trimmed our exposure to Eurozone core sovereign bonds and repositioned in favour of the United States and Eurozone peripheral countries including Italy. In the end, the portfolio's total sensitivity to interest rates fell slightly during the month and settled at 1.5 at the end of May.
We have also kept additional protection through options strategies on equities and currencies, and kept exposure to the Japanese yen at 3% and to the American dollar at 12%. The portfolio is still however mostly invested in euros at over 74%.
In terms of outlook, we are being prudent about risky assets in the short term, because the valuations for some market segments now appear expensive. Prudence is also required for assets sensitive to inflation and rate increases. We are however expecting that the faster roll-out of the vaccination campaigns, especially in the United States and Europe, will mean that economies continue to gradually reopen. The fiscal stimulus measures and accommodating monetary policies are also expected to continue to shore up the recovery. In the medium term we therefore maintain a positive outlook, and remain on the lookout for new investment opportunities.

Translation (ENFR, 2021-05-31):
# Commentaire de gestion
En mai, le reflux de l’épidémie de COVID 19 a permis la poursuite de la levée des restrictions d’activités dans de nombreux pays. La conjoncture a poursuivi son amélioration aux Etats-Unis et a nettement rebondi en Europe. Dans les pays émergents, la situation est restée très hétérogène. Dans l’ensemble, les marchés d’actions ont évolué en hausse, mais de façon moins marquée que les mois précédents.
L’activité a augmenté à un rythme soutenu en mai au Etats-Unis, l’économie poursuivant sa réouverture. L’amélioration a concerné tant les services que l’industrie dont la production a augmenté de 0.7% en avril. Le taux de chômage s’est établi à 6,1 % en avril, les entreprises signalant une augmentation de leurs effectifs, même si le marché du travail reste affaibli par rapport à la période d’avant la crise. La conjoncture s’est nettement améliorée en Zone Euro également en mai. L’assouplissement des restrictions liées au COVID-19 ayant permis la réouverture de nombreuses activités, notamment dans les secteurs de l’hôtellerie, de la restauration et du commerce de détail. L’activité manufacturière a continué de croître à un rythme très soutenu, portée par une demande dynamique, malgré d’importantes difficultés dans les chaînes d’approvisionnement mondiales. Les ventes au détail ont progressé de 2,7 % en mars (12,0 % sur 12 mois), tandis que la production industrielle a augmenté de 0,1 % (10,9 % sur 12 moins). Quant à la Chine, malgré une accélération de la campagne de vaccination, les ventes au détail ainsi que la production industrielle se sont affaiblies.
L’inflation a très nettement accéléré aux Etats-Unis en particulier, pour atteindre 4,2 % sur 12 mois en avril (après 2,6 % sur 12 mois en mars), en raison de l’évolution des coûts de l’énergie, transports et services ; et du déséquilibre entre une forte demande dans certains secteurs et la capacité limitée de l’offre à y faire face. De plus, les importantes perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales ont fait grimper les prix des produits intermédiaires, ce qui a exercé une pression supplémentaire sur les coûts de production. L’inflation est en hausse en Zone Euro également, passée de 1,6 % en avril à 2,0 % sur 12 mois en mai, selon l’estimation préliminaire.
Dans ce contexte, les autorités européennes ont commencé leur travail d’évaluation des plans de relance présentés par les gouvernements des Etats membres, tandis que la BCE a confirmé son attitude très accommodante.
Compte tenu de son fort rebond jusqu'à fin avril (+9,2%) et en l'absence de nouveau catalyseur, le MSCI World AC a ralenti en mai (+0,9%). C'est notamment le cas aux Etats-Unis (+0,3%) qui s'étaient illustrés le mois précédent (+5,4%) du fait du ton conciliant de la Fed et des très bons résultats du 1er trimestre. Les autres marchés développés, comme l'Europe (+1,9%) ou le Japon (+1,6%) se sont plutôt mieux comportés que les Etats-Unis. Parmi les marchés émergents (+1,2%), la situation est contrastée. Si les poids lourds comme la Chine (+0,3%), la Corée (0,3%) et Taiwan (-2,4%) ont stagné, voire baissé, d’autres marchés, comme l'Inde (+6,4%), le Latam (+5,2%) ou l’EMEA (+2,8%) ont nettement rebondi.
Les taux nominaux sont restés globalement stables en mai. Les investisseurs attendent de nouveaux catalyseurs : évolution de l'emploi aux Etats-Unis, chiffres de l'inflation ou encore communication de la BCE ou de la Fed.
Par ailleurs, les marchés du crédit sont restés particulièrement résistants face aux pics de volatilité. L’amélioration des fondamentaux et le soutien des banques centrales expliquant cette résilience.
Dans ce contexte, nous avons conservé une approche prudente et avons procédé à un allègement du compartiment actions en réduisant l’exposition aux actions japonaises et celles des pays européens hors zone Euro notamment. Nous avons par ailleurs commencé à prendre des bénéfices sur notre exposition aux valeurs financières. L’exposition globale actions est ainsi en baisse et s’établit à 44% au total.
Du côté obligataire, nous avons légèrement réduit notre exposition aux obligations d’entreprises européennes et pris des bénéfices sur les obligations indexées à l’inflations. Nous avons par ailleurs allégé notre exposition aux obligations souveraines de la zone Euro core et procédé à un repositionnement en faveur des Etats-Unis et des pays périphériques de la zone euro dont l’Italie. Au final, la sensibilité globale du portefeuille aux taux d’intérêts est en légère baisse sur le mois et s’établit à 1.5 à fin mai.
Nous conservons par ailleurs des protections supplémentaires au travers de stratégies optionnelles sur actions et devises, et nous conservons une exposition au Yen Japonais à hauteur de 3% et au dollar américain à 12%. Le portefeuille reste toutefois majoritairement investi en Euro à plus de 74%.
En perspective, nous privilégions la prudence à court terme sur les actifs risqués, car les valorisations de certains segments de marchés semblent désormais cher. La prudence est également de mise s’agissant des actifs sensibles à l’inflation et à la hausse des taux. Nous nous attendons toutefois à ce que l’accélération du déploiement des campagnes vaccinales, aux Etats-Unis et en Europe en particulier, mène à la poursuite des réouvertures progressives des économies. Les mesures de relances fiscales et les politiques monétaires accommodantes devraient également continuer de soutenir la reprise. Nous conservons donc sur le moyen terme une vue constructive, et restons à l’affût de nouvelles opportunités d’investissement.