If you would have told someone that US inflation would be above 5% since September 2021 with still no sign of abating in December and even moving in on a 7% handle for the start of 2022, while at the same time asking what this means for their expectation of the policy rate and US rates, this would most likely be very far of what currently can be observed. The average market participant continues to stick to a transitory call on inflation and interprets market pricing especially from the 5Y point as proof that they are correct. Throughout the year they have continuously tried to rationalize current inflation dynamics by finding new metrics to interpret why inflation is not persistent (MA’s, rolling MA’s, Covid-sensitive categories…). However, we believe that consistency in inflation analysis is key and that the same or very similar metrics should be used when assessing a low-inflation or deflationary environment (as we observed around 2015 in Europe). The continuous emotional rationalization of the current inflation dynamics is a vicious circle that will break at some point. We believe that this break will be one where we see a significant increase in global developed market rates and as such continue to keep an underweight duration stance as it provides the highest risk-return reward. Looking at the US, the 10Y rate started the year below 1% while ending it just above 1.5% and in Europe the 10Y German bond moved from -0.55% at the start of the year to end at - 0.20%.
This global situation is also very present in Europe where inflation across metrics (headline, core, supercore) continues to print numbers that we have not observed since the global financial crisis of more than a decade ago. But also there, the representation of these dynamics into financial market pricing of nominal rates is almost fully absent. We believe the main culprit to this is the reluctance of central banks to react to this higher inflation regime as they are still scarred (especially the ECB) from their previous hiking cycle when inflation did indeed prove to be transitory. In terms of consequences, on the negative this reluctance increases the probability that they are too far behind the curve and might have to hike aggressively with negative effects on risk markets. But on the positive, this continued higher inflation prints increase the probability that firms and the consumer will anchor inflation expectations at higher levels and that policymakers will finally be able to create the much-needed monetary policy space to be able to react to future recessions. What has been represented in financial market pricing however is the enormous increase of breakeven pricing of inflation-linked bonds which added significant performance to the fund as at one point we had an allocation of 10% to this type of instrument. As it also took a while for inflation to be priced in this type of instrument, we believe that eventually our nominal rates view will also start getting priced.
The fund gained 0.50% versus the reference index over 2021, mainly driven by a positive performance from our duration stance, our inflation-linked bond allocations, and in general peripheral outperformance. Some of our Central European country allocations did not perform well due to increase political volatility.
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## Future policy

Translation (ENFR, 2021-12-31):
Quiconque aurait affirmé que l'inflation américaine dépasserait 5 % depuis septembre 2021, qu'elle ne montrerait aucun signe de fléchissement en décembre et qu'elle s'approcherait même de la barre des 7 % début 2022, tout en s'interrogeant sur la signification de cette évolution pour ses attentes en matière de taux directeur et de taux américains, aurait très probablement été très loin de ce que l'on peut observer actuellement. Les acteurs moyens du marché continuent de s'en tenir à une vision transitoire de l'inflation et interprètent les prix du marché, en particulier ceux du point à 5 ans, comme la preuve qu'ils ont raison. Tout au long de l'année, ils se sont continuellement efforcés de rationaliser la dynamique actuelle de l'inflation en trouvant de nouvelles mesures visant à justifier pourquoi l'inflation n'est pas persistante (moyennes mobiles, moyennes roulantes, catégories sensibles au Covid, etc.). Cependant, nous pensons qu'une analyse cohérente de l'inflation est essentielle et que les mêmes paramètres, ou des paramètres très similaires, devraient être utilisés pour évaluer un environnement de faible inflation ou de déflation (tel que nous l'avons observé vers 2015 en Europe). La rationalisation émotionnelle constante de la dynamique actuelle de l'inflation est un cercle vicieux qui se rompra tôt ou tard. Nous pensons que cette rupture se traduira par une augmentation significative des taux des marchés développés mondiaux et nous restons donc sous- pondérés sur la duration, car elle offre le meilleur rapport risque-rendement. Aux États-Unis, le taux à 10 ans a entamé l'année en dessous de 1 % et l'a terminée juste au-dessus de 1,5 %. En Europe, l'obligation allemande à 10 ans est passée de -0,55 % au début de l'année à -0,20 % à la fin de celle-ci.
Cette situation généralisée est également très présente en Europe où l'inflation, toutes mesures confondues (globale, de base et supercore), continue d'afficher des chiffres inégalés depuis la crise financière mondiale d'il y a plus de dix ans. Mais là aussi, la représentation de cette dynamique dans la fixation des taux nominaux par les marchés financiers est presque totalement absente. Nous pensons que le principal facteur responsable de cette situation est la réticence des banques centrales à réagir à ce régime d'inflation plus élevé, car elles sont encore marquées (en particulier la BCE) par leur précédent cycle de hausse, lorsque l'inflation s'est avérée transitoire. En termes de conséquences négatives, cette réticence augmente la probabilité qu'elles soient trop en retard sur la courbe et soient contraintes de procéder à des hausses agressives avec des incidences négatives sur les marchés du risque. Mais le point positif est que ce maintien d'une inflation plus élevée accroît la probabilité que les entreprises et les consommateurs fixent les anticipations d'inflation à des niveaux plus élevés et que les responsables de la politique monétaire soient enfin en mesure de créer la marge de manœuvre dont ils ont tant besoin pour pouvoir réagir aux futures récessions. Ce qui a en revanche bien été représenté dans la tarification des marchés financiers, c'est l'énorme augmentation du
prix d'équilibre des obligations indexées sur l'inflation qui a ajouté une performance significative au fonds, puisqu'à un moment donné, nous avions alloué 10% à ce type d'instrument. Comme il a fallu un certain temps pour que ce type d'instrument intègre l'inflation, nous pensons que notre point de vue sur les taux nominaux finira également par être pris en compte.
Le fonds a gagné 0,50 % par rapport à l'indice de référence sur 2021, principalement grâce à la performance positive de notre position sur la duration, à nos allocations d'obligations indexées sur l'inflation et à la surperformance périphérique générale. Certaines de nos allocations aux pays d'Europe centrale n'ont pas été performantes en raison de la volatilité politique accrue.
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## Politique future