# Fund manager's report
Factors affecting performance
February could fairly be described as a month of two halves. The first part of the month saw continued moves in rates, with the US 10 year note at one point yielding above 2% for the first time since July 2019 (source: Bloomberg). Further signs of hawkishness from central banks, and a bumper US inflation print, led markets to, at one point, price for 8 Fed hikes in 2022. But market focus unsurprisingly changed mid-month with the Russian invasion of Ukraine. A massive risk-off rotation ensued, with the flight to the safety of government bonds largely reversing the moves from the start of February.
Risky assets had a difficult month, buffeted by both inflation and geopolitics. European high yield, which outperformed its US counterpart in January, gave this back, and more. It returned -3.1%, taking the YTD move to -4.6%. This compares to
-3.6% YTD in US HY (sources: all ICE BofA), though is still better than the -8.0% loss so far in 2022 on the S&P500 (source: Bloomberg). BB bonds, which tend to have a higher duration (sensitivity to interest rates) unsurprisingly fared the worst at the start of the month. The fairly indiscriminate sell-off after Russia made its move meant this part of the high yield market performed worst for February as a whole.
Very unfavourable market conditions meant new bond issuance was non-existent. We would expect this to remain the case until the geopolitical situation improves
Main changes to the portfolio
There were no major changes to the fund’s positioning during February. After selling a small holding in Gazprom at the start of the month, we have no other direct holdings of Russian or Ukrainian companies, and only a very small indirect exposure to these countries. Given the market volatility, we prefer to hold onto cash balances for the time being. These will be invested once we feel more confident about the future direction of the market.
Current market influences and outlook
Investors are trying to assess the likely ramifications of the Russian invasion – not just the potential for further geopolitical stability and confrontation, but also the second-order impacts on inflation and growth. Brent crude is now 29.8% higher YTD (source: Bloomberg), and closed February over $100 per barrel for the first time since 2014. Wheat prices rose 21.9% during the month (source: Bloomberg). A prolonged war, and escalating sanctions, are likely to raise the prices of these, and other commodities.
So though the market currently feels very weak, trading has been punctuated by a number of surprisingly positive days. Possibly, there’s a belief that the uncertainty may delay some of the central bank moves that had become firmly priced-in by investors, and that this would be supportive for asset prices. We retain some scepticism towards this view. As detailed above, price pressures continue to build, whether via wages in the US or energy costs in Europe. Central banks will have to walk a very fine line between controlling inflation, and supporting economic activity. We expect further rates turbulence, and so are comfortable with our shorter duration focus.
The underperformance of Europe, compared to the US, reflects the relative proximity to the Russian threat. And clearly, rising oil and gas prices represent a direct drag for companies and economies across the continent. Distress ratios are rising, implying that high yield default rates may also pick-up. We are happy to retain limited exposure to CCCs, the riskiest part of our market. But we do see some reasons for optimism. Default rates remain very low by historical standards. Also, selling has so far been rather indiscriminate – even in credits that will ultimately see limited impact from these events.
When the time is right, there will be a good opportunity to buy bonds at attractive levels.
Source(s): AXA Investment Managers as at 28/02/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-02-28):
# Commentaire du gestionnaire
Facteurs ayant affecté la performance
Le mois de février s’est globalement divisé en deux parties distinctes. La première quinzaine du mois a été marquée par la poursuite de la hausse des taux, ceux à 10 ans aux États-Unis dépassant un temps le seuil des 2 % pour la première fois depuis juillet 2019 (source : Bloomberg). Les nouveaux signes de durcissement de la politique des banques centrales et la flambée de l’inflation aux États-Unis ont conduit les marchés à anticiper jusqu’à huit relèvements des taux de la Fed en 2022. Cependant, la préoccupation majeure du marché a sans surprise changé en milieu de mois avec l’invasion russe de l’Ukraine. Cet événement un provoqué un regain massif d’aversion au risque, la ruée vers les valeurs refuges que sont les emprunts d’État ayant largement inversé la tendance du début du mois de février.
Les actifs risqués ont connu un mois éprouvant, malmenés tant par l’inflation que par les tensions géopolitiques. Les titres européens à haut rendement, qui avaient surperformé ceux américains en janvier, ont largement effacé leur progression. Ils ont clôturé en baisse de 3,1 %, portant leur repli depuis le début de l’année à 4,6 % contre 3,6 % pour les créances à haut rendement américaines (source : ICE BofA). Ce résultat reste néanmoins meilleur que la perte de 8,0 % affichée par l’indice S&P 500 jusqu’ici en 2022 (source : Bloomberg). Les obligations notées BB, qui tendent à présenter une duration (sensibilité aux taux d’intérêt) plus élevée, ont sans surprise souffert le plus au début du mois. Compte tenu de la correction généralisée provoquée par la décision de la Russie de passer à l’action, ce segment du marché des obligations à haut rendement a été le moins performant sur l’ensemble du mois de février.
Dans des conditions de marché très défavorables, les nouvelles émissions obligataires ont été quasi-inexistantes. Cette tendance est susceptible de perdurer jusqu’à ce que la situation géopolitique s’améliore
Principales transactions au niveau du portefeuille
Aucun changement majeur n’a été apporté au positionnement du fonds en février. Suite à la vente de notre participation limitée dans Gazprom au début du mois, nous n’avons plus d’exposition directe aux sociétés russes ou ukrainiennes et ne conservons qu’une très faible exposition indirecte à ces pays. Compte tenu de la volatilité du marché, nous préférons maintenir notre réserve de liquidités pour le moment. Celles-ci seront investies dès que nous serons plus confiants quant à l’orientation future du marché.
Influences et perspectives actuelles du marché
Les investisseurs tentent d’évaluer les conséquences probables de l’invasion russe - non seulement le risque de nouvelle instabilité et de confrontation géopolitiques, mais aussi les effets connexes sur l’inflation et la croissance. Le Brent est désormais en hausse de 29,8 % depuis le début de l’année (source : Bloomberg) et clôturé le mois de février à plus de 100 dollars le baril pour la première fois depuis 2014. Les prix du blé ont bondi de 21,9 % sur le mois (source : Bloomberg). Le scénario d’une guerre prolongée et d’une escalade des sanctions est voué à tirer ces prix et ceux d’autres matières premières vers le haut.
Bien que le marché semble très déprimé à l’heure actuelle, la tendance étonnamment a été ponctuée de quelques séances positives. Un sentiment semble se dégager selon lequel l’incertitude est susceptible de retarder en partie le relèvement des taux des banques centrales largement anticipé par les investisseurs, ce qui soutiendrait les prix des actifs. Nous éprouvons un certain scepticisme à cet égard. Comme évoqué plus haut, les pressions sur les prix continuent de s’accroître, que ce soit via les salaires aux États-Unis ou les coûts énergétiques en Europe. Les banques centrales vont peiner à trouver le juste équilibre entre la maîtrise de l’inflation et le soutien de l’activité économique. Nous anticipons de nouvelles turbulences sur les taux, ce qui nous incite à maintenir une duration plus courte.
La sous-performance de l’Europe par rapport aux États-Unis reflète la relative proximité de la menace russe. De toute évidence, la hausse des prix du pétrole et du gaz pèse directement sur les entreprises et les économies du continent. Les taux de dette décotée augmentent, ce qui signifie que le taux de défaut des obligations à haut rendement pourrait lui aussi grimper. Nous sommes satisfaits de conserver une exposition limitée aux titres notés CCC, qui constituent la partie la plus risquée de notre marché. Mais nous voyons également quelques raisons d’être optimistes. Les taux de défaut restent très bas par rapport aux niveaux historiques. Par ailleurs, les ventes jusqu’à présent sont de nature relativement systématique, y compris parmi les créances qui au bout du compte seront peu impactées par ces événements. Le moment venu, le marché offrira de bonnes opportunités d’acheter des obligations à des niveaux attractifs.
Source(s) : AXA Investment Managers au 28/02/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris