### Commentary
The Comgest Growth Emerging Markets Plus fund was launched on 29th January, two months before the maelstrom of COVID-19 overwhelmed markets, economies, societies and politicians; the latter two of which have not recovered as yet. However, after the sharp falls in March, almost uniformly markets globally and many economies have staged sharp recoveries. The fund therefore began its life with both the worst and to a degree the best of environments.
COVID-19 has changed various aspects of existence, such as fast tracking the growth of the digital economy, raising questions as to the role of government and healthcare provision, a re-ordering of priorities, to a degree values as well, and highlighting the position of the young, women, the poor, ethnic minorities, technologically disadvantaged, all categories which have suffered more than others in 2020. Akin to the Global Financial Crisis, these are challenges which will affect societies for years to come and are challenges which, as long-term investors, we will need to consider when making investments decisions.
Economically, the response of governments in general has been to provide a level of fiscal stimulus not seen since the Second World War. This has been accompanied by record low interest rates. Much of this money has been trapped in the financial system so far but is beginning to leak into the real economy. Global manufacturing has recovered strongly, helped by inventory rebuild. The consumer and service sector has lagged to date, with high levels of unemployment which are likely to persist once furlough schemes are eased.
The apparent end of the 10-year US dollar bull run has become an increasingly important feature of 2020; historically USD weakness has been associated with Emerging Markets outperforming, particularly when accompanied by expanding PMIs and generally improving economic data.
Some clear trends are discernible for the year as a whole, although more recently some of these trends have been reversing as cyclicals, banks and value stocks recover. All top ten contributors were Asian, with eight of them “new economy” stocks. This highlights the ongoing fast tracking of digitalisation across an expanding number of sectors, yet probably also illustrates somewhat of an overshoot due to the exceptional pandemic conditions. Our holdings in NetEase and NCsoft benefitted from this dynamic. Both companies, along with Tencent/Naspers, enjoyed an expanded addressable market and continued to grow their pipelines with globally competitive games driving consistently strong results.
1 Comgest Growth Emerging Markets Plus was launched on 29 January 2020.
China is likely to be the only major economy globally to grow in 2020, which, along with specific company execution and consistently good company results, has enabled the positions in Inner Mongolia Yili, Midea and Autohome to produce strong positive contributions throughout 2020.
The strength of the semiconductor industry enabled Korea and Taiwan to perform well. The fund’s largest contributor to fund performance was TSMC. Results for the company throughout the year were strong, with full-year 2020 revenue guidance raised to over 20% despite the backdrop of COVID-19 and the loss of Huawei as a customer due to US regulations. Likewise, Samsung Electronics performed well due to better product pricing supported by supply constraints and ongoing improvements in governance.
Of the stocks that detracted from performance, six of the top ten were in South Africa and Brazil, suffering among other reasons from currency weakness. The decline in Brazilian Real was to the detriment of companies like CCR which derives 100% of its income domestically.
Cogna, the education company in Brazil, was one of the largest detractors and was sold from the portfolio. Burdened by its balance sheet following recent acquisitions, the negative impact of the recent recession, with a high number of dropouts and an elevated offline fixed cost base, was severe.
Although outperforming the financial sector, our Insurance companies in aggregate detracted from absolute performance. AIA and Discovery were up but BB Seguridade, China Life and Sanlam sold off sharply. Much of the damage was done earlier in the year; performance has improved recently as concerns of provisioning, weaker premium sales and the impact of low interest rates on investment portfolios abated. The 2021 outlook for the insurance sector is strong.
The portfolio quality was progressively upgraded, particularly during the market lows as we capitalised on valuations unseen in years. HDFC, a well-run Indian financial company, was introduced to the portfolio. The long-term prospects are bright due to growing demand and market share gains while valuations hit a decade low. A combination of improved corporate governance and better growth outlooks encouraged us to increase the fund’s positions in Samsung Electronics and CCR. Given the 40%+ discount of Naspers to Tencent, we increased the former at the expense of the latter.
Naver and WEG were reduced as valuations became less attractive. China Life was reduced in order to focus the portfolio on the more innovative and better-quality Ping An. BIM, the Turkish discount retailer, was sold, despite producing consistently strong results. The rapid deterioration in the Turkish macro environment posed an ever-increasing risk to the currency which was weak in 2020.
Investing responsibly is a considerable challenge globally today. With the environment so framed by monetary excesses, economic extremes, financial distortions, accelerating ecologic trends and blatant shortcomings in governance. However, there are many more positive factors which suggest that Emerging Markets (EM) will finally produce reasonable returns for the foreseeable future.
From an economic perspective, EM are in better shape than Developed Markets (DM). While the pandemic has hit some parts hard, the aggregate fiscal reaction has been more constrained than in Developed Markets (DM). This will likely turn out to be a blessing over time: no country grows rich on debt or the printing of money. EM companies, thanks to much healthier balance sheets, withstood the extreme challenges well. Earnings Per Share (EPS) fell less than in past recessions and are now better placed to grow long term. Despite such positive fundamentals, EM assets have been shunned by investors and trade on sizable discounts, a situation which is in the early stages of adjustment.
The fund is made up of a concentrated number of carefully selected Quality Growth companies with strong and/or improving ESG credentials. This will remain our focus, while remaining cognizant of taking profits in even these quality companies when over-valuation dictates. At the same time, we are constantly on the lookout for new, strong franchises which offer good upside but which might be in less fashionable but steadily growing areas of our universe.
Despite the valuation excesses experienced in some sectors and companies, it is still possible to build an EM portfolio of quality companies with robust EPS growth prospects, combined with above average ESG credentials (and thus lower risk) at multiples that are attractive both vs history and the broader market.
We would like to thank our investors for their ongoing support and wish everyone a Happy and Healthy 2021.

Translation (ENFR, 2020-12-31):
#### Commentaire
Le fonds Comgest Growth Emerging Markets Plus a été lancé le 29 janvier, deux mois avant que le cataclysme déclenché par la Covid-19 ne submerge les économies, les marchés, les sociétés et les responsables politiques, qui, pour ces deux derniers, sont encore empêtrés dans la crise. Toutefois, après les corrections massives de mars, les bourses de la planète et de nombreuses économies ont fortement rebondi quasi à l'unisson. Le fonds a donc fait ses débuts dans le pire contexte qui soit, mais aussi dans une certaine mesure dans le meilleur des environnements.
Sur le plan économique, les gouvernements ont, de manière générale, déployé des programmes de relance budgétaire d'une ampleur inédite depuis la Seconde Guerre mondiale, dans un contexte de taux d'intérêt exceptionnellement bas. La majeure partie de ces liquidités est encore bloquée dans le système financier mais elle commence à filtrer dans l'économie réelle. Le secteur manufacturier mondial s'est fortement redressé, porté par le processus de reconstitution des stocks. Les secteurs de la consommation et des services demeurent pour l'instant en berne, avec des niveaux de chômage élevés qui devraient persister une fois les dispositifs de chômage partiel assouplis.
Des tendances claires se dessinent pour l'année, même si dernièrement certaines de ces tendances se sont inversées en raison de la reprise des valeurs cycliques et des actions « value ». Les dix principaux contributeurs à la performance se situent dans les pays asiatiques, et huit de ces titres sont des acteurs de la « nouvelle économie », un constat qui met en évidence la progression rapide du numérique dans un nombre croissant de secteurs, mais qui illustre probablement aussi un certain excès dû aux conditions exceptionnelles liées à la pandémie. Nos participations dans NetEase et NCsoft ont bénéficié de cette dynamique. Ces deux sociétés, ainsi que Tencent/Naspers, ont bénéficié de l'élargissement de leur marché potentiel et ont continué de développer leurs pipelines avec des jeux compétitifs à l'échelle mondiale, ce qui leur a permis d'obtenir de bons résultats.
La Chine devrait être la seule grande économie mondiale à connaître la croissance en 2020, ce qui, associé à une exécution propre aux entreprises et à de bons résultats en toute circonstance, a permis aux positions sur Inner Mongolia Yili, Midea et Autohome de générer de fortes contributions positives tout au long de 2020.
La vigueur du secteur des semi-conducteurs a permis à la Corée et à Taïwan de bien se comporter. TSMC a été le meilleur contributeur à la performance du fonds. La société a produit de solides résultats tout au long de l'année, avec des prévisions de CA pour l'année 2020 revus à la hausse de plus de 20% malgré le contexte de crise sanitaire et la perte de Huawei comme client du fait des sanctions prises à son encontre par les États-Unis. Samsung Electronics a également réalisé un beau parcours à la faveur d'une amélioration de la tarification des produits, soutenue par des contraintes d'approvisionnement, et des améliorations continues de la gouvernance.
Parmi les dix principales positions qui ont nui à la performance, six d'entre elles se trouvent en Afrique du Sud et au Brésil ; elles ont été pénalisées notamment par la faiblesse des devises. Des sociétés comme CCR, qui tire l'intégralité de ses revenus du marché intérieur, ont pâti de l'affaiblissement du real brésilien.
Cogna, un établissement d'enseignement situé au Brésil, a compté parmi les principaux freins à la performance et nous avons vendu la position. Plombée par son bilan suite aux récentes acquisitions, la société a subi de plein fouet l'impact négatif de la récente récession : nombre élevé d'abandons scolaires et base de coûts fixes hors ligne élevée.
Bien qu'elles aient surperformé le secteur financier, les compagnies d'assurance en portefeuille ont, dans l'ensemble, eu une incidence négative sur la performance absolue. AIA et Discovery se sont inscrites en hausse, mais BB Seguridade, China Life et Sanlam ont fortement corrigé. Les pertes ont, en grande partie, été essuyées en début d'année ; les performances se sont améliorées récemment lorsque les inquiétudes concernant le provisionnement, le recul des primes souscrites et l'impact des faibles taux d'intérêt sur les portefeuilles d'investissement se sont dissipées. Les perspectives 2021 pour le secteur de l'assurance sont favorables.
La qualité du portefeuille s'est progressivement améliorée, en particulier pendant les creux du marché car nous avons tiré parti des niveaux inédits des valorisations depuis plusieurs années. HDFC, une société financière indienne bien gérée, a constitué notre acquisition la plus importante. Les perspectives à long terme sont prometteuses en raison de la croissance de la demande et des gains de parts de marché, alors que les valorisations ont atteint leur niveau le plus bas depuis dix ans. Nous avons renforcé les positions sur Samsung Electronics et CCR en raison à la fois de l'amélioration de la gouvernance d'entreprise et des perspectives de croissance. Compte tenu de la décote de plus de 40% de Naspers par rapport à Tencent, nous avons relevé notre participation dans le premier au détriment du second.
Nous avons réduit les positions sur Naver et WEG car leurs valorisations sont devenues moins attrayantes. Nous avons allégé la position sur China Life afin de recentrer le portefeuille sur Ping An, société plus innovante et de meilleure qualité. Nous avons vendu l'enseigne de distribution discount turque BIM, malgré des performances régulièrement solides. La rapide détérioration de l'environnement macro-économique turc constitue un risque croissant pour la devise, qui s'est dépréciée en 2020.
Investir de manière responsable constitue, à l'heure actuelle, un défi de taille à l'échelle mondiale. Avec un environnement marqué par des excès monétaires, les extrêmes économiques, les distorsions financières, l'accélération des tendances écologiques et les lacunes flagrantes en matière de gouvernance, il peut être difficile de distinguer le rêve de la réalité. Cependant, les facteurs favorables l'emportent et laissent présager que les marchés émergents (ME) finiront par produire des performances raisonnables dans un avenir prévisible.
Du point de vue économique, les ME sont en meilleure posture que les marchés développés (MD). Si la pandémie a frappé durement certaines régions, la réponse budgétaire globale a été plus limitée que sur les marchés développés (MD). Cela devrait s'avérer un atout précieux au fil du temps : aucun pays ne s'enrichit grâce à la dette ou à la création de monnaie. Grâce à des bilans beaucoup plus sains, les entreprises des ME ont bien résisté aux graves difficultés auxquelles elles ont été confrontées. Le bénéfice par action (BPA) a moins diminué que lors des précédentes récessions et est désormais mieux placé pour croître à long terme. En dépit de ces fondamentaux favorables, les actifs des ME ont été boudés par les investisseurs et se négocient avec des décotes importantes, une tendance qui commence à s'inverser.
Le portefeuille du fonds est concentré et composé de sociétés qualité - croissance soigneusement sélectionnées, présentant de solides indicateurs ESG et/ou en amélioration. Nous continuerons de nous concentrer sur ce type de sociétés, sans pour autant occulter la possibilité de réaliser des profits, même dans ces entreprises de qualité, lorsque leur valorisation est excessive. Parallèlement, nous sommes constamment à la recherche d'autres franchises solides qui offrent un bon potentiel de hausse dans des secteurs de notre univers qui sont moins tendance, mais en croissance constante.
Malgré des valorisations excessives constatées pour certains secteurs et entreprises, il est encore possible de construire un portefeuille ME présentant de solides perspectives de croissance du BPA à partir de sociétés de qualité ayant des valeurs ESG supérieures à la moyenne (et donc un risque moindre) qui se négocient à des multiples qui sont attrayants à la fois par rapport à l'historique et au marché en général
Nous tenons à remercier nos investisseurs pour leur soutien continu et vous présentons tous nos vœux de santé et de bonheur à l'occasion de la nouvelle année 2021.