# Fund manager's report
The respite was short-lived. Central bankers stepped up their monetary tightening rhetoric as the energy crisis took a more worrying turn in Europe. The Fed and (somewhat more surprisingly) the ECB made fairly aggressive speeches on inflation at Jackson Hole, reminding investors that the tightening of monetary policy was far from over. While the recession in the US could be the result of a period of overheating, the one in Europe is likely to be solely due to the consequences of energy prices and possible rationing during the winter.
In the eurozone, economic activity is deteriorating at a rapid pace and the gas crisis is the principal cause of this. After several days of maintenance, Russia has just cut the supply of gas via Nord Stream 1. Germany is very exposed, but thanks to reduced consumption has managed to fill its stocks to 85%, ahead of targets. However, it will have no choice but to ration gas for certain industrial activities. With a further rise in inflation (9.1% year-on-year (y/y) in August), everything is in place for a significant downturn in activity in the coming months. According to the European Commission surveys, household confidence remained stable at -24.9 but we are already seeing a steep downturn in business sentiment, especially in the manufacturing sector (1.2 vs. 3.4) and to a lesser extent in the services sector (8.7 vs. 10.4 in July). This is confirmed with the eurozone composite PMI indicator (which measures production in the manufacturing and services sectors), which is in contraction territory for the second month in a row. Germany is clearly the country most affected, but the whole eurozone is concerned. However, the ECB is maintaining a resolutely hawkish tone in order to contain any risk of inflation expectations dropping back. Indeed, the steep rise in electricity and gas prices implies further upside pressure on inflation. Thus, despite recession being almost unavoidable, the ECB seems set on increasing interest rates very rapidly. Italian politics was on holiday in August but the die seems to have been cast as Fratelli di Italia dominates the polls ahead of the 25 September elections. A “centre-right” coalition with Lega and Forza Italia, led by Giorgia Meloni (FdI), now seems to be in place but its medium-term stability raises many questions.
In the United States, economic activity is weakening but still remains at high levels, as shown by the latest ISM indicators for the month of August, which remain in expansion territory in both the manufacturing and services sectors. Household confidence is also resilient, rising to 103.2 in August from 95.3 in July. The other key indicator to watch is employment and the latest survey shows a significant deceleration. The number of jobs continues to rise, but at a slower pace (315,000 jobs created in August compared to 526,000 in July). Unemployment rose slightly to 3.7% (+0.2 pp), driven upwards by the rise in the participation rate (at its highest since March at 62.4%). Wages are starting to fall, with the monthly growth rate at +0.3% month-on-month, the lowest since April. Inflation was 8.5% y/y in July, slightly down compared with June (-0.6 pp). However, it is still too soon to ascertain whether there is a sustainable downward trend. Even if the data were likely to reassure the financial markets who saw in them a future sign of a change in course on the part of the Fed, this was not the case, and Jerome Powell’s speech in Jackson Hole was quite clear on this point.
In the UK, the main news is obviously the appointment of Liz Truss as Boris Johnson’s successor. She will lead a government that will have a lot of work to do to counter the sharp fall in purchasing power (10.1% inflation in July and an expected peak of 13%), and to resolve the issue of the Northern Ireland agreement.
In China, the economic data are not much better, and the zero-COVID policy, which locks up entire districts/cities, is largely responsible. This affects production capacity but also the business and household outlook. Thus, the long-awaited recovery is overdue, and the recession in the US and the eurozone this winter will not fuel external demand either. The difficulties encountered by the property sector were no more reassuring and will continue to hamper growth as long as the resources and capital allocated to this sector are not reoriented towards future sectors.
The recovery is still mixed in Japan, as reflected by the PMI indicators. The manufacturing sector is advancing (51.5 vs. 50 in July) but the services sector is in contraction territory again (49.5 vs. 49.2 previously), partly due to the maintenance of strict anti-COVID rules on tourism. Inflation stood at 2.6% y/y in July and is expected to rise further in August. We are beginning to see the first signs of wage increases (minimum wage increase of 3.3%) even if this remains anecdotal for the moment.
We reduced duration on the fund slightly to 0 year, reflecting the central banks’ focus on inflationary pressures that are likely to reach new record high levels before the autumn and despite the potential slowdown in growth. We are maintaining the position on the flattening of the euro curve on the 2/10-year segment. At the same time, we have maintained our position on short-term real rates via the OATei 2024 at 15%.
Exposure to private sector debts is 56%, of which a little less than half are subordinated debts. Exposure to HY debts was nearly 16% at the end of the period, primarily in subordinated debts.
In terms of geographical allocation, we reduced exposure to emerging markets to around 6% of the portfolio given the dynamic of monetary tightening observed and the more fragile growth outlook. We also reduced exposure to the Italian sovereign debt to return to 0 years in duration.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/08/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-08-31):
# Commentaire du gestionnaire
La trêve a été de courte de durée. Les banquiers centraux ont accentué leur rhétorique de resserrement monétaire alors que la crise énergétique a pris un tournant plus inquiétant en Europe. La Fed et (de façon un peu plus surprenante) la BCE a tenu des discours assez agressifs vis à vis de l’inflation à Jackson Hole, rappelant aux investisseurs que le tour de vis sur la politique monétaire était loin d’être terminé. Si la récession aux Etats Unis pourrait survenir à la suite d’une période de surchauffe, celle qui se profile en Europe serait uniquement due aux conséquences des prix de l’énergie et des possibles rationnements pendant l’hiver.
En zone euro, l’activité économique se détériore à grande vitesse et la crise du gaz en est la principale cause. Après quelques jours de maintenance, la Russie vient de couper définitivement l’approvisionnement en gaz via NordStream 1. Grace a une moindre consommation, l’Allemagne, très exposée, a néanmoins réussi à remplir ses stocks à hauteur de 85%, en avance sur ses plans. Elle n’aura néanmoins pas d’autres choix que de rationner le gaz pour certaines activités industrielles. Avec une nouvelle hausse de l’inflation (9,1% en glissement annuel (g.a) en août), nous avons tous les ingrédients pour une importante dégradation de l’activité dans les prochains mois. Selon les enquêtes de la Commission Européenne, la confiance des ménages est restée stable à -24,9 mais on constate déjà une forte détérioration du sentiment des entreprises, en particulier dans le secteur manufacturier (1,2 après 3,4) et dans une moindre mesure dans le secteur des services (8,7 après 10,4 en juillet). Cela s’est confirmé avec le chiffre PMI Composite zone euro (qui mesure la production dans le secteur manufacturier et services) qui ressort en territoire de contraction pour le deuxième mois consécutif. Le pays le plus impacté est évidemment l’Allemagne mais c’est bel et bien l’ensemble de la zone euro qui est concernée. Pourtant, la BCE maintient des discours résolument « hawkish » pour endiguer tout risque de décrochage des anticipations d’inflation. En effet, la forte hausse des prix de l’électricité et du gaz implique de nouvelles pressions à la hausse pour l’inflation. Ainsi, en dépit d’une récession presque inéluctable, la BCE semble décidée à remonter les taux très rapidement. La politique italienne était en vacances en août mais la messe semble dite tant Fratelli di Italia domine les sondages en amont des élections du 25 Septembre. Une coalition de « centre-droit » avec Lega, Forza Italia et dirigée par G.Meloni (FdI) semble désormais actée mais sa stabilité à moyen terme soulève beaucoup d’interrogations.
Aux Etats Unis, l’activité économique fléchit mais reste encore sur des standards élevés comme en témoigne les derniers indicateurs ISM du mois d’août qui restent en territoire d’expansion, aussi bien du côté du secteur manufacturier et des services. La confiance des ménages est également résiliente, en hausse en août à 103.2 contre 95,3 en juillet. L’autre indicateur clé à suivre est l’emploi et la dernière enquête fait état d’une décélération notable. Le nombre d’’emploi continue de progresser, mais à un rythme plus lent (315 000 postes créés en août contre 526 000 en juillet). Le taux de chômage a légèrement augmenté à 3,7% (+0,2pp), tiré à la hausse par la progression du taux de participation (au plus haut depuis mars à 62,4%). Les salaires quant à eux commencent à refluer puisque le rythme de progression mensuel s’est établi à +0,3% en glissement mensuel, un plus bas depuis avril. L’inflation s’est établie à 8.5% en g.a en juillet, en légère baisse par rapport à juin (-0.6pp) mais il est encore trop tôt pour constater une tendance durable à la baisse. Même si les données ont été de nature à rassurer les marchés financiers qui y voyaient un futur signe d’inflexion de la part de la Fed, il n’en a rien été, et le discours de J.Powell à Jackson Hole a été assez clair sur ce point.
Au Royaume-Uni, la principale nouvelle est évidemment la nomination de L.Truss qui succèdera à B.Johnson. Elle dirigera un gouvernement qui aura fort à faire pour contrer la forte chute du pouvoir d’achat (10,1% d’inflation en g.a en juillet et un pic attendu à 13%), et résoudre la question du protocole nord irlandais.
En Chine, les données économiques ne sont guère plus reluisantes, et la politique zéro covid, qui verrouille des quartiers/villes entières en est largement responsable. Cela impacte les capacités de production mais aussi les perspectives d’activité des entreprises et des ménages. Ainsi, le rebond tant espéré se fait attendre et la récession des Etats-Unis et de la zone euro cet hiver ne viendront pas non plus alimenter la demande extérieure. Les difficultés rencontrées par le secteur immobilier ne sont pas plus rassurantes et resteront un frein à la croissance tant que les moyens et les capitaux alloués à ce secteur ne seront pas réorientés sur des secteurs d’avenir.
Au Japon, la reprise reste hétérogène, comme en témoigne les indices PMIs. Le secteur manufacturier progresse (51.5 après 50 en juillet) mais le secteur des services se contracte de nouveau (49.5 contre 49.2 auparavant), en partie à cause du maintien de règles anti-COVID strictes sur le tourisme. L’inflation s’est établie à 2,6% en g.a en juillet et devrait encore progresser en août. On commence à déceler des premiers signaux de hausse sur les salaires (hausse du salaire minimum de 3.3%) même si cela reste pour le moment anecdotique.
Sur le fonds, nous avons réduit marginalement la duration à 0 année, reflet du focus des banques centrales sur les pressions inflationnistes qui devraient atteindre des nouveaux plus haut d’ici l’automne et malgré le ralentissement potentiel de la croissance. Nous maintenons la position à l’aplatissement de la courbe euro sur le segment 2-10 ans. En parallèle, nous maintenons à 15% notre position sur les taux réels courts via l’OATei 2024.
L’exposition aux dettes privées se situe à 56%, dont un peu moins de la moitié sont des dettes subordonnées. L’exposition aux dettes HY se situe en fin de période à près de 16%, venant principalement des expositions subordonnées. En termes d’allocation géographique, nous maintenons l’exposition aux pays émergents autour de 6% du portefeuille compte tenu de la dynamique de resserrement monétaire observée et de perspectives de croissance plus fragiles. Nous avons par ailleurs réduit l’exposition à la dette souveraine italienne pour revenir à 0 année en termes de duration.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/08/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris