#### Monetary policy
The European Central Bank (ECB) has made no change to its interest rates (with its main refinancing rate at 0%, its marginal lending facility at 0.25%, and its deposit facility of -0.40%) since March 2016. Several moves were made to recalibrate non-conventional measures in 2018. In March, the “downward bias” language that had been introduced in 2016 and pointed to a possible prolongation or expansion in securities purchases, was removed. It had already ceased to be a key item in ECB forward guidance. The markets focused more on the QE (quantitative easing) exit strategy, as economic activity showed some signs of slowdown and inflation remained moderate. Following the 14 June Governing Council meeting, the ECB proposed a very precise roadmap: net purchases under the Public Sector Purchase Programme (PSPP), which had been at EUR 30 billion per month since January, would be reduced to EUR 15 billion after September and halted entirely in December; reinvestments of proceeds from maturing securities would continue, thus helping to stabilise the balance sheet beginning in January 2019. Meanwhile, key rates would “remain at their present levels at least through the summer of 2019”. The ECB then devoted its official guidance to confirming this announcement of QE normalisation and guiding expectations toward a first rate increase in autumn 2019. Mario Draghi became more cautious late in the year on the economic outlook, pointing out external risks (a slowdown in global growth, protectionism, and financial market conditions) and domestic ones. However, the ECB still believes that economic activity will continue to expand and that the squeeze in production capacities and jobs will lead to an acceleration of core inflation in the medium term.
In 2018, the US Federal Reserve raised its interest rates in March, June, September and December. Each time, the decision had been fully priced in. Since the 18-19 December FOMC meeting, the federal funds target rate has ranged between 2.25% and 2.50%. This is the ninth increase since the tightening cycle began, in December 2015. Meanwhile, in October 2017 the Fed began to shrink its balance sheet by limiting reinvestments of proceeds of maturing securities (T-Notes and MBS). Since then, USD 385 billion have not been reinvested. According to the Fed, these operations have gone smoothly and have required no adjustments. The transition at the chair of the Fed in February 2018 went off well after having raised some concerns. The new chairman, Jerome Powell, had already sat on the FOMC and seemed to be
picking up where Janet Yellen left off. For example, in May, the Fed began stating officially that its inflation target was “symmetric” at about 2%. Meanwhile, Powell pointed out the difficulty of estimating potential growth and the related variables, thus justifying a pragmatic approach to monetary policy. Based on the strength of the US economy, FOMC members said they were confident of the need to continue raising key rates but stepped somewhat away from this position late in the year. In reaction to burgeoning risks to global growth and financial market turmoil in the fourth quarter, the Fed said it would henceforth take a more data-based and flexible approach to monetary policy. In December, it appeared that the Fed had lowered the federal funds rate considered neutral compared to the rate it had indicated in September (from 2.90% to 2.75%) and was now planning just two rate increases in 2019 (down from three previously) and one in 2020. The Fed continued to forecast GDP growth above its potential, but Powell has taken a more cautious line and seems to be hesitating about pushing monetary policy into restrictive territory.

Translation (ENFR, 2018-12-31):
#### Politique monétaire
Les taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE) n’ont pas été modifiés (taux d’intérêt des opérations principales de refinancement à 0 %, facilité de prêt marginal à 0,25 % et facilité de dépôt à -0,40 %) depuis mars 2016. Plusieurs recalibrages des mesures non conventionnelles ont été décidés en 2018. En mars, le « biais baissier », qui avait été introduit en 2016 et prévoyait une éventuelle prolongation ou augmentation des achats de titres a été supprimé. Il n’était déjà plus l’élément central de la communication. La question des modalités de sortie du QE (Quantitative Easing ou assouplissement quantitatif) a davantage agité les observateurs alors que l’activité économique a montré des signes de ralentissement et que l’inflation est restée modérée. A l’issue du Conseil des gouverneurs du 14 juin, la BCE a proposé une feuille de route très précise : les achats nets de titres effectués dans le cadre du PSPP (Public Sector Purchase Programme), qui s’élevaient à 30 milliards d’euros par mois depuis janvier, seront réduits à 15 milliards après septembre et s’achèveront en décembre ; les réinvestissements des titres arrivés à échéance seront poursuivis permettant la stabilisation du bilan à partir de janvier 2019. Par ailleurs, les taux directeurs « resteront à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à l’été 2019 ». Par la suite, la BCE a consacré sa communication officielle à confirmer cette annonce de normalisation du QE et à piloter les anticipations d’une première remontée des taux à l’automne 2019. Mario Draghi s’est montré plus prudent en fin d’année sur le scénario économique, mentionnant, notamment, la montée des risques extérieurs (ralentissement de la croissance mondiale, protectionnisme, conditions sur les marchés financiers) et intérieurs. La BCE reste toutefois convaincue que l’expansion de l’activité devrait se poursuivre et que les tensions sur l’appareil de production et l’emploi entraîneront une accélération de l’inflation sous-jacente à moyen terme.
En 2018, la Réserve fédérale américaine (Fed) a remonté ses taux en mars, juin, septembre et décembre, les décisions étant à chaque fois parfaitement anticipées. Depuis la réunion du FOMC des 18 et 19 décembre, le taux objectif des fonds fédéraux évolue entre 2,25 % et 2,50 %. C’est la 9e hausse depuis le début de la remontée en décembre 2015. Par ailleurs, la Fed a commencé en octobre 2017 à réduire la taille de son bilan en limitant les réinvestissements des titres (T-notes et titres MBS adossés à des crédits hypothécaires) arrivés à maturité. Depuis, 385 milliards de dollars n’ont pas été réinvestis. Selon la Fed, ces opérations se poursuivent sans heurts et n’ont pas besoin d’être ajustées. La transition à la tête de la Fed en février 2018, qui avait pourtant suscité quelques inquiétudes, s’est bien déroulée. Le nouveau Président, Jerome Powell, siégeait déjà au FOMC et s’est résolument inscrit dans la continuité de Janet Yellen. Par exemple, depuis mai, la Fed indique officiellement que son objectif d’inflation est « symétrique » autour de 2 %. Par ailleurs, Jerome Powell a rappelé la difficulté à estimer la croissance potentielle et les variables qui en découlent, justifiant ainsi une approche pragmatique de la politique monétaire. Grâce au dynamisme de l’économie américaine, les membres du FOMC ont pu se montrer confiants quant à la nécessité de continuer à relever les taux directeurs mais ont nuancé leur analyse en fin de période. Face à la montée des risques sur la croissance mondiale et aux turbulences traversées par les marchés financiers au 4e trimestre, la Fed a indiqué qu’elle se référerait désormais davantage aux données économiques et adopterait une approche plus flexible de la politique monétaire. En décembre, il est apparu que la Fed avait revu à la baisse le taux considéré comme neutre pour les fonds fédéraux par rapport au niveau affiché en septembre (de 2,90 % à 2,75 %) et n’envisageait plus que deux hausses en 2019 (contre trois auparavant) et une en 2020. La Fed prévoit toujours une croissance du PIB supérieure à son potentiel, mais Jerome Powell a adopté un discours plus prudent et semble hésiter au moment d’amener la politique monétaire en territoire restrictif.