### Portfolio managers comments
Relief continues in the markets, as the expected size of future rate hikes by central banks, led by the FED, lulls. Rates are falling again, while the recession is about to begin in the euro zone. The equity market (EURO STOXX 50 NR) rose by more than 8%, and credit followed suit: +2.8%/+3.6% for investment grade and high yield respectively.
Eurose continues its rebound and gained 1.95% over the month. Its performance since the beginning of the year stands at
-2.42%.
During the month, the fund reduced its exposure to Crédit Agricole, EDF, Orange, Solocal, Technip Energies and Thales. The shares of the Italian company Atlantia were tendered to the offer led by Edizione - the holding company of the Benetton family - and the Blackstone fund at a price of €23.74 (dividend attached). At the end of November, the fund's exposure to equities was 27.0% (net of hedging), with significant exposure to the banking, buildings and construction materials, industrial goods and services, and oil and gas sectors. The portfolio's main holdings are : TotalEnergies (4.5%), Sanofi (2.1%), STMicroelectronics (2.1%), Orange (2.1%) and Saint-Gobain (2.0%). Part of the equity portfolio is hedged through the sale of futures contracts (Euro STOXX 50 and CAC 40) and reached 7.9% at month-end. There are two carry positions (CS Group and EDF), representing 1.8% of the fund. The financial characteristics of the portfolio show a P/E for 2023 of 8.3x (Euro STOXX 50 at 12.4x) for an expected earnings growth of +7.4%, while the dividend yield paid in 2023 is estimated at 5.1% (Euro STOXX 50 at 3.3%).
On the bond side, Telefonica (on a hybrid with a close call) and Banque Internationale à Luxembourg (maturity 9/23) announce a debt buyback, in which we participate at least partially, while Volkswagen and Elis prepay some bonds. On the other hand, the primary market has brought in a new issuer: Česká Spořitelna, the leading Czech bank and a subsidiary of Austria's Erste Bank, with a 3-year maturity and an A- rating, at a 6.7% yield. Traton, a truck division and 90% subsidiary of Volkswagen, is also included in the portfolio with a 2025 maturity. Société Générale, Orano, Jyske Bank, Sixt, UBS, iliad, thyssenkrupp and RCI Banque are also reinforced. The IQVIA 2029 line is partially arbitraged on a 2028 with a more attractive valuation. Finally, in inflation-linked bonds, Spain 11/24 was reduced in favour of a new Italian inflation-linked issue maturing in 2028.
The extra-financial characteristics of the portfolio show a responsibility performance of /responsibility_score and a sustainable transition exposure of 71.01%.
The resilience of corporate earnings, the fall in the price of gas in Europe, the reduced volatility of interest rates and the moderation of central bank tightening expectations have all contributed to a fall in risk premiums in recent weeks. A rebalancing of flows towards credit seems to be taking place. Nevertheless, the rebound in risky assets, led by equities and high yield credit, is pushing market valuations to less comfortable levels. Caution remains the order of the day in the portfolio.
Text completed on 06/12/2022.
Jean-Charles
Meriaux
Romain Grandis, CFA
Damien Lanternier, CFA
Adrien Le Clainche
Baptiste Planchard, CFA
Nolwenn Le Roux, CFA

Translation (ENFR, 2022-11-30):
### Commentaire de gestion
Le soulagement se poursuit sur les marchés, à la faveur d’une accalmie sur l’ampleur attendue des hausses de taux à venir des banques centrales, FED en tête. Les taux repartent à la baisse, alors que la récession est sur le point de débuter en zone euro. Le marché action (EURO STOXX 50 NR) progresse de plus de 8%, et le crédit lui emboîte le pas :
+2.8%/+3.6% respectivement pour Investment grade et Haut rendement.
Eurose poursuit son rebond et gagne 1,95% sur le mois. Sa performance depuis le début d’année s’affiche à -2,42%.
Au cours du mois, le fonds réduit son exposition sur les actions Crédit Agricole, EDF, Orange, Solocal, Technip Energies et Thales. Les titres de l’Italien Atlantia sont apportés à l’offre menée par Edizione – holding de la famille Benetton – et le fonds Blackstone au prix de 23,74 € (dividende attaché). A fin novembre, l’exposition du fonds est de 27,0% sur les actions (nette de couvertures) avec une exposition importante sur les secteurs banques, bâtiments et matériaux de construction, biens et services industriels, pétrole et gaz. Les principales convictions du portefeuille sont : TotalEnergies (4,5%), Sanofi (2,1%), STMicroelectronics (2,1%), Orange (2,1%) et Saint-Gobain (2,0%). Une partie du portefeuille actions est couverte à travers la vente de contrats futures (Euro STOXX 50 et CAC 40) et atteint 7,9% en fin de mois. Les positions en portage sont au nombre de deux (CS Group et EDF) et représentent 1,8% du fonds. Les caractéristiques financières du portefeuille font ressortir un PER pour l’année 2023 de 8,3x (Euro STOXX 50 à 12,4x) pour une croissance des bénéfices attendue de +7,4%, le rendement des dividendes versés en 2023 est quant à lui estimé à 5,1% (Euro STOXX 50 à 3,3%).
Sur la partie obligataire, Telefonica (sur une hybride au call proche) et Banque Internationale à Luxembourg (échéance 9/23) annoncent un rachat de dette, auxquels nous participons au moins partiellement, tandis que Volkswagen et Elis remboursent par anticipation certaines obligations. En contrepartie, le marché primaire permet de rentrer un nouvel émetteur : Česká Spořitelna, première banque tchèque et filiale de l’autrichienne Erste Bank, sur une maturité de 3 ans et une notation A-, à 6.7% de rendement. Traton, division camions et filiale à 90% de Volkswagen, entre également en portefeuille sur une maturité 2025. Société Générale, Orano, Jyske Bank, Sixt, UBS, iliad, thyssenkrupp et RCI Banque sont également renforcés. La ligne IQVIA 2029 est partiellement arbitrée sur une 2028 à la valorisation plus intéressante. Enfin, du côté des obligations indexées sur l’inflation, l’Espagne 11/24 est réduite au profit d’une nouvelle émission de l’Italie indexée sur l’inflation italienne, d’échéance 2028.
Les caractéristiques extra-financières du portefeuille montrent une performance responsabilité de 5,1 et une exposition à la transition durable de 71,01%.
La résistance jusqu’alors des résultats des entreprises, la baisse du prix du gaz en Europe, la moindre volatilité des taux et la modération des attentes de resserrement des banques centrales contribuent depuis quelques semaines à une baisse des primes de risque. Un rééquilibrage des flux vers le crédit semble se matérialiser. Néanmoins, le rebond des actifs risqués, actions et crédit à haut rendement en tête, amène les valorisations de marché sur des niveaux moins confortables. La prudence reste de mise dans le portefeuille.
Achevé de rédiger le 06/12/2022.
Jean-Charles
Meriaux
Romain Grandis, CFA
Damien Lanternier, CFA
Adrien Le Clainche
Baptiste Planchard, CFA
Nolwenn Le Roux, CFA