# Fund manager's report
With anecdotal evidence mounting that economic growth was continuing to soften, the stark reality of a weaker than forecasted employment report was a fitting exclamation point on the narrative. Yet relatively speaking, the most widely viewed touchpoints of manufacturing, construction and retail sales still positioned overall economic activity proceeding above trend, just not at the exceptional rate posted in the first half of the year. More concerning however were the metrics on inflation. Whether at the producer or consumer level, the transitory narrative was being called into question as supply chain bottlenecks and hurricane impacted energy production appeared to be more long lasting than first thought.
The ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index generated a slightly positive return of +0.03% during September, the twelfth consecutive positive monthly return. While the overall monthly return was barely positive, the high yield market weathered rising rates, increased equity volatility, and an active primary market. The high yield market saw an inflow during September of approximately +$1.0 billion. September saw a slight increase in high yield new issuance versus August as 69 bonds priced totaling roughly $43.7 billion. This was higher than the roughly $34.4 billion that priced in August, however down from about $50.9 billion that priced in September 2020. There were no high yield bond defaults and no distressed exchanges in September. The par-weighted default rate decreased to 0.92% at the end of September, down from 1.06% last month.
During September, U.S. High Yield outperformed U.S. Equities (S&P 500 -4.65%), U.S. Corporates (-1.06%), and U.S. Treasuries (-1.20%). Within U.S. High Yield, CCC and lower-rated issues (+0.69%) outperformed both single B-rated credits (+0.22%) and BB-rated credits (-0.21%). From a sector perspective, only 6 of the 18 sectors in the index posted positive monthly returns. The best performing sectors were Energy (+0.99%), Leisure (+0.57%) and Insurance (+0.53%). On a relative basis, the worst performing sectors were Consumer Goods (-0.46%), Automotive (-0.41%) and Telecommunications (-0.30%). The High Yield Index’s Option Adjusted Spread was 315 basis points at the end of September, 6 basis points tighter for the month. The High Yield Index’s yield-to-worst ended the month at 4.08%, an increase of 13 basis points from the start of the month (3.95%). Finally, the High Yield Index’s average price was $104.59 at month end, $0.49 lower than the $105.08 average price at the start of the month.
During the month of September, the AXA IM Maturity 2022 fund posted a positive total return (gross-of-fees, USD). While this fund does not have a performance benchmark, as a point of comparison the fund performed approximately in line with the broad US high yield market (gross-of-fees, USD). Position count decreased to 76, while the average credit rating of the portfolio is now BB2. Since the end of last month, the fund’s yield-to-worst increased from 1.69% to 1.82%,
duration-to-worst decreased from 1.17 to 1.09, and option-adjusted-spread widened from 160 bps to 164 bps. The portfolio continues to be well diversified and is invested in bonds issued by companies across a wide range of sectors and industries. We believe that diversification of portfolio holdings is important for the fund and helps to manage credit risk. As always, we will continue to closely monitor the credit risk associated with the securities held in the portfolio and aim to quickly reduce exposure to positions which we believe do not offer adequate relative value for the associated credit risk.
Given that there is less than 6 months until the fund's maturity date, we have begun to reduce the fund's corporate bond exposure and increase the fund's exposure to US Treasury bills. This is being done to reduce market and credit risk and to increase liquidity. We intend to continue the gradual repositioning of the portfolio between now and the fund's maturity date. As of the end of September 2021, approximately 8.6% of the portfolio was invested in US Treasury bills.
The most widely followed measures of consumer confidence continue to fade from recent highs. Whether this reflects rising prices, a reflection on the policies of the administration, or concerns over the continuing presence of Covid-19, or a combination of all three is not the main issue. Rather the issue at hand is whether the persistence of these factors weighs on future consumption, especially into the important holiday shopping season. And though it is expected that some resolution for the future funding of the US Government will ultimately be achieved, there is no certainty that a shutdown of non-essential services from the government can be avoided, which will further erode consumer confidence. It is a negative feedback loop that the Administration cannot afford to have develop.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Face à la multiplication des données éparses dénotant la poursuite de l’essoufflement de la croissance économique, la dure réalité d’un rapport sur l’emploi inférieur aux prévisions est venue à point nommé confirmer cette impression.
Toutefois, les baromètres plus largement suivis que sont l’activité manufacturière, la construction et les ventes au détail ont continué de dépeindre une activité économique globale qui demeure supérieure à la tendance, sans toutefois atteindre le rythme exceptionnel observé au premier semestre. Les indicateurs sur l’inflation ont toutefois été plus préoccupants.
Que ce soit au niveau des producteurs ou des consommateurs, le discours sur sa nature transitoire s’est trouvé remis en question, sachant que les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et l’impact des ouragans sur la production d’énergie semblent plus durables qu’escompté initialement.
L’indice ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield a enregistré une légère progression de 0,03 % en septembre, signant ainsi sa douzième hausse mensuelle d’affilée. Bien que la performance mensuelle globale ait été tout juste positive, le marché du haut rendement a résisté à la hausse des taux, à l’accroissement de la volatilité des actions et à un marché primaire actif. Le marché des obligations à haut rendement a enregistré environ 1,0 milliard d’entrées nettes en septembre. Le mois de septembre a été marqué par une légère hausse du volume des nouvelles émissions à haut rendement par rapport au mois d’août, 69 obligations ayant été émises pour un total de quelque 43,7 milliards de dollars. Ce niveau est en légère hausse par rapport aux 34,4 milliards de dollars émis en août, mais en baisse par rapport aux 50,9 milliards de dollars émis en septembre 2020. Aucun défaut n’est survenu dans le segment du haut rendement et aucun échange contraint n’a eu lieu en septembre. Le taux de défaut moyen pondéré ressortait en baisse à 0,92 % fin septembre, contre 1,06 % le mois précédent.
Sur le marché américain en septembre, les obligations à haut rendement ont surperformé les actions (S&P 500 -4,65 %), les obligations d’entreprise (-1,06 %) et les bons du Trésor (-1,20 %). Parmi les titres à haut rendement, les crédits
notés CCC et en deçà (+0,69 %) l’ont emporté sur ceux notés B (+0,22 %) et BB (-0,21 %). D’un point de vue sectoriel, seuls 6 des 18 secteurs de l’indice ont enregistré des performances mensuelles positives. L’énergie (+0,99 %), les loisirs (+0,57 %) et les assurances (+0,53 %) ont été les secteurs les plus performants. D’un point de vue relatif, les biens de consommation (-0,46 %), l’automobile (-0,41 %) et les télécommunications (-0,30 %) ont été les secteurs les moins performants. Le spread corrigé des options de l’indice High Yield ressortait à 315 pb fin septembre, en baisse de 6 points de base sur le mois. Le « yield-to-worst » de l’indice a clôturé la période à 4,08 %, en hausse de 13 points de base par rapport au début du mois (3,95 %). Enfin, le prix moyen de l’indice s’établissait à 104,59 dollars à la fin de la période, en baisse de 0,49 dollar par rapport à début du mois (105,08 dollars).
Le fonds AXA IM Maturity 2022 a enregistré une performance totale positive en septembre (avant déduction des frais, en USD). Ce fonds ne dispose pas d’un indice de référence, mais à titre de comparaison, il a performé à peu près en ligne avec le marché américain du haut rendement dans son ensemble (avant déduction des frais, en USD). Le nombre de positions a diminué à 76 et la qualité de crédit moyenne du portefeuille est désormais BB2. Depuis la fin du mois dernier, le « yield-to-worst » du fonds a augmenté de 1,69 % à 1,82 %. La « duration-to-worst » a diminué de 1,17 à 1,09 et le spread ajusté des options s’est quant à lui creusé de 160 à 164 pb. Le portefeuille reste bien diversifié et est investi dans des obligations émises par des entreprises issues d’un vaste éventail de secteurs. La diversification des participations en portefeuille est importante pour le fonds, car elle contribue à la maîtrise du risque de crédit. Comme toujours, nous continuerons à surveiller de près le risque de crédit associé aux titres détenus en portefeuille et visons à réduire rapidement l’exposition aux positions qui, selon nous, n’offrent pas une valeur relative adéquate au regard du risque de crédit associé. Sachant que le fonds arrivera à échéance dans moins de 6 mois, nous avons commencé à réduire son exposition aux obligations d’entreprise et à accroître celle aux bons du Trésor américain. Ce repositionnement vise à réduire le risque de marché et de crédit et à accroître la liquidité. Nous entendons poursuivre le repositionnement progressif du portefeuille d’ici la date d’échéance du fonds. À fin septembre 2021, environ 8,6 % du portefeuille était investi en bons du Trésor américain.
Les indicateurs les plus suivis sur la confiance des ménages continuent de se détériorer par rapport à leurs plus hauts récents. Le fait de savoir si cette détérioration reflète la hausse des prix, le sentiment vis-à-vis des politiques de l’administration, les craintes liées à la présence persistante du Covid-19 ou une combinaison de ces trois facteurs n’est pas la vraie question. Celle à l’ordre du jour est plutôt de savoir si la persistance de ces facteurs pèsera sur la consommation future, en particulier lors de la période importante des fêtes de fin d’année. Et bien que la question du financement à venir du gouvernement américain devrait être résolue au final, il n’est pas certain qu’un arrêt des services non essentiels au niveau fédéral puisse être évité, ce qui pèsera plus encore sur la confiance des consommateurs. C’est là une spirale négative que l’administration ne peut se permettre de laisser se développer.