# Fund manager's report
Factors affecting performance
The month of September lived up to its expectation bringing renewed volatility: from inflation / tapering concerns, contagion risk from the Evergrande fall to a rise in idiosyncratic stories across the high yield market. The Global High Yield market credit spreads widened by a mere 3bps (basis points) where the Emerging market region provided most of the volatility, underperforming both the US and European ones.
Although the primary market issuance (companies issuing new debt) was largely expected to come thick and fast over September, market conditions weighted in its pace and pricing: $44.5bn of new issuance priced in the US and €10.3bn out of Europe. With duration playing a bigger part than credit spreads over the period in review the lower rated corporates (single Bs and CCCs) continued to perform well vs the BB rated companies. Over the month the least performing sectors were real estate and automotive while the best performing ones were energy and leisure.
In September, the ICE BofAML European Currency High Yield Index recorded -0.08% total return (EUR hedged), while excess returns settled at +0.38%.
Main changes to the portfolio
We deploy cash available through both primary and secondary markets as we observed a pick-up in liquidity over the period. On the former we participated in two 5 years deals: Ocado (services) and Almirall (healthcare). While we traded two-ways in the secondary markets and took advantage of the market reopening, exited retail names based on relative value and fundamentals while added to real estate, automotive and basic industry.
Current market influences and outlook
Through September the emergence of several issues creating headwinds for investor sentiment has coincided with our quarterly review of markets. Potential tapering by the Fed, the Bank of England suggesting near-term rate increases, inflation, disruption in energy markets and the US debt ceiling debate are all making the short-term outlook more cloudy.
Bond yields are likely to be driven a little higher by the macro trends of higher inflation and potential tapering. However, technicals remain strong and at this stage we don’t expect the year-highs for Treasury yields to be breached. The ongoing situation in the Chinese property market also needs to be monitored as there could be market contagion further from Asian fixed income, but so far this has been relatively well contained.
Fundamentals for credit remain strong but valuations are expensive. Some widening of spreads could be seen if equity markets wobble, however no significant spread widening is anticipated in our forecasts. With 12-month default rates back below their long-term average and investors searching for yield the main risk for the high yield market remains of a macro “risk-off” trade rather than micro credit events.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Facteurs ayant affecté la performance
Le mois de septembre s’est montré fidèle à sa réputation et a été marqué par un regain de volatilité lié aux craintes que suscitent l’inflation et le « tapering », le risque de contagion des déboires d’Evergrande et les développements particuliers sur le marché du haut rendement. Les spreads de crédit du marché mondial des obligations à haut rendement se sont creusés de seulement 3 pb (points de base), les marchés émergents générant la majeure partie de la volatilité et
sous-performant les États-Unis et l’Europe.
Bien qu’une forte augmentation des émissions sur le marché primaire (sociétés émettrices de nouvelles dettes) était largement attendue en septembre, les conditions de marché ont pesé sur le rythme de l’activité et les prix : 44,5 milliards de dollars de nouveaux titres ont été émis aux États-Unis et 10,3 milliards d’euros en Europe. La duration ayant joué un rôle plus important que les spreads de crédit au cours de la période, les obligations d’entreprise de qualité inférieure (B et CCC) ont continué à bien se comporter par rapport aux entreprises notées BB. Les secteurs de l’immobilier et de l’automobile ont été les moins performants sur le mois, tandis que ceux de l’énergie et des loisirs l’ont emporté.
En septembre, l’indice ICE BofAML European Currency High Yield a enregistré une performance totale de -0,08 % (couverte en EUR), tandis que le rendement excédentaire s’est établi à +0,38 %.
Principales modifications apportées au portefeuille
Nous avons investi les liquidités disponibles aussi bien sur le marché primaire que secondaire, la liquidité ayant augmenté durant la période. Sur le marché primaire, nous avons souscrit à deux émissions à 5 ans : Ocado (services) et Almirall (santé). Nous avons été aussi bien acheteurs que vendeurs sur les marchés secondaires et avons profité de la réouverture du marché. Nous avons clôturé des positions dans le secteur de la distribution en fonction de la valeur relative et des fondamentaux, tout en renforçant notre exposition à l’immobilier, l’automobile et les industries de base.
Influences et perspectives actuelles du marché
L’apparition de plusieurs problèmes qui ont pesé sur le sentiment des investisseurs en septembre a coïncidé avec notre examen trimestriel des marchés. Le possible « tapering » de la Fed, le relèvement des taux à court terme suggéré par la Banque d’Angleterre, l’inflation, les perturbations sur les marchés de l’énergie et le débat sur le plafond de la dette américaine sont autant de facteurs qui assombrissent les perspectives à court terme.
Les rendements obligataires sont susceptibles de remonter quelque peu sous l’effet des tendances macroéconomiques que sont l’accélération de l’inflation et la possible réduction des programmes d’assouplissement quantitatif. Cependant, les conditions techniques restent solides et, à ce stade, nous ne pensons pas que les rendements des bons du Trésor puissent dépasser les plus hauts atteints sur l’année en cours. La situation actuelle du marché immobilier chinois doit également être surveillée compte tenu de l’effet de contagion que les marchés obligataires asiatiques pourraient induire, mais jusqu’à présent, la crise demeure relativement bien contenue.
Les fondamentaux du crédit restent solides, mais les valorisations sont élevées. Un certain creusement des spreads pourrait intervenir en cas de turbulences sur les marchés actions, mais nous n’anticipons pas de creusement significatif des spreads dans nos prévisions. Les taux de défaut sur 12 mois étant repassés en dessous de leur moyenne à long terme et les investisseurs étant en quête de rendement, le principal risque pour le marché du haut rendement reste celui d’une aversion au risque macroéconomique plutôt que des événements de crédit microéconomiques.