# Management commentary
## Market Review
European equities enjoyed a positive July, with the MSCI Europe adding 1.9%. This positive headline performance masks what was a stark rotation in the market, with growth stocks regaining their leadership at the expense of value names. Looking across sectors, technology and basic resources performed well, while energy and retail lagged.
This market rotation was driven by two macro developments. Firstly, in July, comments from the Federal Reserve’s meeting suggested that monetary policy tapering would be very cautious, and the market conditions to ignite a less dovish policy had not been met. This led to a pullback in bond yields on both sides of the Atlantic. Secondly, closer to home, we have seen a spike in Covid-19 infections in Europe. This has increased nervousness amongst investors of further Covid-19 led economic lockdowns. The point to note is that while the Delta variant appears to be more transmittable, the level of hospitalisations remains low. We believe that this is the result of the strong vaccine rollout which continues. Our base case remains a gradual reopening and a return to normality as the vaccine programme moves forward. That said, the market appears to have been spooked by the recent infection numbers and this has led to a selloff in the more pro-cyclical sectors.
Outside of macro newsflow, one area of optimism has been the most recent reporting season. While investor expectations were high, Europe has so far delivered a strong beat in terms of both EPS beats and also sales beats. With inflationary pressures now beginning to emerge, investors will be paying close attention to margin developments as we move into the second half of the year. In this environment, we continue to believe that a focus on good quality business models which have pricing power will be critical to earnings delivery going forward. This remains our focus across our portfolios.

## Portfolio Review
The portfolio underperformed its benchmark, the MSCI EMU, in July. At sector level, the portfolio had a positive contribution from Energy and Healthcare. In contrast, the portfolio lost some ground in Consumer Staples and Communication Services.
Taking a closer look at the Energy sector. Here our underweight to the sector was beneficial as the price of oil fell during the month. The fall in price was due to economic growth concerns, which compounded earlier falls caused by OPEC and its allies reaching a deal to raise production.
Consumer Staples cost the portfolio performance during the month. The hygiene product manufacturing company Reckitt Benckiser was the main detractor. It reported a disappointing set of results for the first half of 2021, reflecting EPS and sales numbers that were below estimates. In addition, the alcoholic beverage company Heineken was negative. The emergence of the Covid Delta variant created some nervousness and investors were quick to sell out of names, like Heineken, that had benefited from economies reopening.
Our holdings within the Healthcare sector gained ground. Of note was Novo Nordisk that continued to perform well with positive news flow around its obesity drug creating a nice tailwind towards the share price. Also of note, was our holding of the biotechnology company Lonza. It reported a strong set of results posting good organic growth over the first half of 2021 that was ahead of original guidance, with full year guidance expected to increase.
The portfolio lost ground within Communication Services. Here our holding of Publicis and Deutsche Telekom both detracted. Again, the emergence of the Covid Delta variant created some nervousness and investors were quick to take profit of names that had performed strongly over the last few months such as Publicis and Deutsche Telekom.
Focusing on other material stock level moments, our holding of the IT consultant Cap Gemini was a key contributor. It reported very strong Q2 results reflecting revenue growth, margins and cash flow well ahead of expectation and raising its 2021 full year guidance. On the other side, the rotation out of the more cyclical/value areas was a headwind for our holding of German automaker BMW. Finally, our holding in the Belgium based bank KBC Group performed well. Ahead of its Q2 reporting, many analysts raised their guidance on the bank, which was positive for sentiment. Also, the ECB announced that it would lift its dividend ban after September 30
th

#### , this was well received by investors.

## Market Outlook
While the market rotation has caught many investors by surprise, the underlying fundamentals have not significantly changed. On one side, the economic environment continues to improve. However, on the other side, valuations across equity markets are becoming increasingly full. Adding to this, the inflation debate has also gathered attention in recent months. In our view, given the very strong headline market performance year-to-date, we believe that stock picking will become an ever critical part of returns going forward. We see this as an attractive environment for our stock-picking portfolios as we can use any bouts of short term market rotations (as seen in July) to take advantage of single stock opportunities. We always prefer companies where the business model has a good level of pricing power which for us will be key to navigate an inflationary environment. Against this backdrop, as always, our focus is to anchor on our fundamental investment process, seeking quality businesses at compelling valuations.

Translation (ENFR, 2021-07-31):
# Commentaire de gestion
## Analyse du marché
Les actions européennes ont connu un mois de juillet positif, le MSCI Europe ayant progressé de 1,9 %. Cette performance globale positive masque une rotation brutale du marché, les valeurs de croissance ayant repris le dessus au détriment des valeurs de rendement. D'un point de vue sectoriel, la technologie et les ressources de base ont enregistré de bonnes performances, tandis que l'énergie et le commerce de détail sont restés à la traîne.
Cette rotation du marché a été motivée par deux évolutions macroéconomiques. Tout d'abord, en juillet, les commentaires de la réunion de la Réserve fédérale ont laissé entendre que la réduction de la politique monétaire serait très prudente, et que les conditions de marché pour déclencher une politique moins dovish n'étaient pas réunies. Cela a entraîné un recul des rendements obligataires des deux côtés de l'Atlantique. Deuxièmement, plus près de nous, nous avons assisté à un pic des infections Covid-19 en Europe. Cela a accru la nervosité des investisseurs qui craignent de nouveaux blocages économiques dus au Covid-19. Il faut noter que si la variante Delta semble être plus transmissible, le niveau des hospitalisations reste faible. Nous pensons que c'est le résultat de l'important déploiement du vaccin qui se poursuit. Notre scénario de base reste une réouverture progressive et un retour à la normale au fur et à mesure que le programme de vaccination avance. Cela dit, le marché semble avoir été effrayé par les récents chiffres de l'infection, ce qui a entraîné une baisse des secteurs les plus pro- cycliques.
En dehors du flux de nouvelles macroéconomiques, la dernière saison de publication de rapports a été un facteur d'optimisme. Alors que les attentes des investisseurs étaient élevées, l'Europe a jusqu'à présent obtenu de bons résultats, tant en termes de bénéfices par action que de ventes. Avec les pressions inflationnistes qui commencent à se manifester, les investisseurs seront très attentifs à l'évolution des marges à l'approche du second semestre de l'année. Dans cet environnement, nous continuons à penser que l'accent mis sur les modèles d'entreprise de bonne qualité qui ont un pouvoir de fixation des prix sera essentiel à la réalisation des bénéfices à l'avenir. Cela reste notre priorité dans tous nos portefeuilles.

#### Analyse du portefeuille
Le portefeuille a sous-performé son indice de référence, le MSCI EMU, en juillet. Au niveau sectoriel, le portefeuille a bénéficié d'une contribution positive de l'énergie et de la santé. En revanche, le portefeuille a perdu du terrain dans les secteurs de la consommation de base et des services de communication.
Regardons de plus près le secteur de l'énergie. Notre sous-pondération dans ce secteur a été bénéfique car le prix du pétrole a chuté au cours du mois. La chute des prix est due aux inquiétudes concernant la croissance économique, qui se sont ajoutées aux chutes antérieures causées par l'OPEP et ses alliés qui ont conclu un accord pour augmenter la production.
Les biens de consommation de base ont pesé sur la performance du portefeuille au cours du mois. La société de fabrication de produits d'hygiène Reckitt Benckiser a été le principal détracteur. Elle a publié une série de résultats décevants pour le premier semestre 2021, reflétant un bénéfice par action et des ventes inférieurs aux estimations. En outre, la société de boissons alcoolisées Heineken a été négative. L'émergence de la variante Covid Delta a créé une certaine nervosité et les investisseurs ont rapidement vendu des noms, comme Heineken, qui avaient bénéficié de la réouverture des économies.
Nos positions dans le secteur de la santé ont gagné du terrain. Il convient de noter que Novo Nordisk a continué d'enregistrer de bonnes performances grâce aux nouvelles positives concernant son médicament contre l'obésité, ce qui a eu un effet positif sur le cours de l'action. Notre position sur la société de biotechnologie Lonza est également à noter. Elle a publié des résultats solides, affichant une bonne croissance organique au cours du premier semestre 2021, supérieure aux prévisions initiales, et les prévisions pour l'ensemble de l'année devraient être revues à la hausse.
Le portefeuille a perdu du terrain dans les services de communication. Nos participations dans Publicis et Deutsche Telekom ont toutes deux perdu du terrain. Une fois de plus, l'émergence de la variante Covid Delta a créé une certaine nervosité et les investisseurs se sont empressés de tirer profit des noms qui avaient enregistré de bonnes performances au cours des derniers mois, comme Publicis et Deutsche Telekom.
En ce qui concerne les autres moments importants au niveau des actions, notre position sur le consultant en informatique Cap Gemini a été un contributeur clé. L'entreprise a publié de très bons résultats au deuxième trimestre, reflétant une croissance du chiffre d'affaires, des marges et des flux de trésorerie bien supérieurs aux attentes, et a relevé ses prévisions pour l'année 2021. D'un autre côté, la rotation hors des secteurs plus cycliques/de valeur a été un vent contraire pour notre position sur le constructeur automobile allemand BMW. Enfin, notre position sur la banque belge KBC Group s'est bien comportée. Avant la publication de son rapport trimestriel, de nombreux analystes ont relevé leurs prévisions concernant la banque, ce qui a eu un effet positif sur le sentiment. De plus, la BCE a annoncé qu'elle lèverait son interdiction de verser des dividendes après le 30 septembre, ce qui a été bien accueilli par les investisseurs.

## Perspectives du marché
Si la rotation du marché a pris de nombreux investisseurs par surprise, les fondamentaux sous-jacents n'ont pas beaucoup changé. D'un côté, l'environnement économique continue de s'améliorer. Cependant, d'autre part, les valorisations sur les marchés d'actions sont de plus en plus pleines. En outre, le débat sur l'inflation a également retenu l'attention ces derniers mois. Compte tenu de la très bonne performance globale du marché depuis le début de l'année, nous pensons que la sélection des titres va devenir un élément essentiel des rendements à l'avenir. Nous considérons qu'il s'agit d'un environnement attrayant pour nos portefeuilles de sélection de titres, car nous pouvons profiter de tout accès de rotation du marché à court terme (comme cela a été le cas en juillet) pour saisir les opportunités de titres uniques. Nous préférons toujours les sociétés dont le modèle économique présente un bon niveau de pouvoir de fixation des prix, ce qui, pour nous, sera essentiel pour naviguer dans un environnement inflationniste. Dans ce contexte, comme toujours, nous nous concentrons sur notre processus d'investissement fondamental, en recherchant des entreprises de qualité à des valorisations attrayantes.