# THEMATIC INSIGHT
As mentioned above Stock Selection was the main driver of the underperformance in September, with two of the main culprits being our holdings in Nike and Adobe. The latter blindsided us with an expensive acquisition on top of slightly softer earnings, while Nike guided down forecasts as a result of a glut of inventory in the US retail market.
Looking first to Nike, which is a Top 10 holding in the fund. The shares had been weak all year as the valuation multiple compressed in lock step with rising bond yields and the rise in the USD, but we maintained the position as the valuation had come back into line with historic levels while the underlying business continued to power along. Going into the most recent earnings print last week, we knew that US retailers were awash with too much inventory (a hangover from late deliveries and some over-ordering resulting from the supply chain shortages of 2021), so we knew that there was some risk but we figured that Nike's positioning towards the top of the brand equity pyramid within its industry would provide some insulation (as it had done for Lululemon earlier in the month). We calculated (forecast) that the cost to gross margins to clear that excess inventory would be moderate (an incremental 50 basis points), and therefore manageable. We (and the market) were therefore disappointed when the company revealed that the size of the problem was much larger than anticipated and gross margins needed to come down 200-250 basis points.
We continue to hold the shares as the abnormally large clearance cost related to marking down the glut of inventory at retail has already been reflected in reduced current year forecasts, while the valuation (approximately 26x calendar 2023 earnings) is in line with historic norms. We do not think that selling down the Nike position now is appropriate, as it would be tantamount to "closing the gate after the horse has already bolted".
Meanwhile, if we dare venture any (slight) positives, we note that Nike reported that revenues (demand) remained buoyant and even the Chinese market (impacted by COVID lockdowns and a shift away from Western brands in recent years) had seen some improvement. We also note that Nike shares, miserable though they have been, have
outperformed those of Adidas, On running, Puma and Under Armour on a year-to-date basis by 6.0%-points, 6.3%-points, 7.5%-points and 19.7%-points respectively. And from a portfolio stand point, we own two of the best performing sporting goods shares, Lululemon and Skechers.

## The other particularly painful position we owned in September was Adobe, the content design software company. Adobe shares were down
-26.3% in September. Most of the damage was done on September 15th (the shares fell -16.8% in a single day), when Adobe announced a slightly soft earnings print but also that it would be acquiring the design platform Figma for $20bn (Adobe's largest acquisition ever). Figma, founded in 2012, creates cloud-based design software that allows teams to collaborate in real time, and it competes head to head with Adobe’s XD program. Figma was one of two emerging design platforms who were potentially threatening Adobe in the long run so the strategic rationale for the acquisition was clear. However the valuation was difficult to justify.
Figma was valued at $10bn at its last funding round just over a year ago (June 2021). Meanwhile Adobe agreed to acquire Figma for $20bn against a backdrop of most valuations (both public and private) falling over the past year. Despite the rapid growth Figma has posted, and is expected to continue to post, the valuation is difficult to swallow. So, while we concede that some value was probably destroyed with this acquisition, the Adobe market capitalization was marked down $60bn on the day, suggesting that a lot was captured in the share price.

## Meanwhile, Adobe’s shares now trade at an attractive forward P/E of 21.8x.
On a more uplifting note, we participated in the successful IPO of Dr. Ing. Porsche AG in September. Porsche is a strong brand which we really like for the portfolio as it ticks a number of areas which are important to us including (1) strong brand driving strong pricing power;
(2) global dominance in its segment (sports cars at $100k-200k price point); (3) strong brand-driven consumer pull with a large order book stretching back 1-2 years; and (4) high free cash flow generation. Critically for an automotive brand, Porsche has a fast electrification of its product shelf; already 14% of the cars sold are electric, with that number rising to 50% by 2025 and 80% by 2030… Porsche is an electric car company. Porsche sold just over 300,000 cars last year, generated EUR30bn in revenues and EUR5bn in operating profits. The profit margin (16.5%) has been quite consistent over the past decade, and surpasses all car companies (excepting Ferrari). After the successful IPO Porsche has also become the largest market capitalization automotive company in Europe.

## To some extent, our confidence to participate in the Porsche IPO was aided by a slew of in-person meetings we undertook just prior to the
deal with other automotive OEMs (including Mercedes, BMW, Stellantis and Renault) and component manufacturers within the OEM supply chain. But perhaps the most relevant meeting was the breakfast meeting we had with the CFO of Ferrari (also a portfolio Top 10 holding). We were reassured in that meeting that demand remained robust, with no cancellations in the deep order book, and a fully sold out production of the newly launched 4-door Purosangue (despite its c.$400,000 price tag, which will be almost double that price in China due to various import taxes and the like). Again we find, at times of wider economic and market distress, we prefer to hold brands that occupy the very top end of the price and demand echelons as history has repeatedly demonstrated that demand in this rarefied air tends to remain relatively (relatively) resilient.
To wit, we look ahead to the earnings reports for our luxury goods holdings (names such as Hermes, LVMH and Richemont) with some optimism. To be sure growth will slow in the quarters ahead, given the past 18-24 months have been phenomenal from a demand perspective and the macro will inevitably take some toll. However, come what may in the earnings season ahead (although it is probably a fair bet to suggest that there is more likely to be downward revisions, rather than the opposite), we feel comfortable asserting that, looking across the entire portfolio, our holdings are likely to be more resilient in the face of macro headwinds due to the strength of their brands and the resultant, high margin, high cash-generating business models.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# APERÇU THÉMATIQUE
Comme nous l’avons expliqué plus haut, la sélection de titres a été le principal moteur de la sous-performance du Fonds en septembre, deux des principaux responsables étant nos positions dans Nike et Adobe. Adobe nous a surpris avec une acquisition coûteuse en plus de bénéfices légèrement plus faibles, tandis que Nike a révisé ses prévisions à la baisse en raison d’un surplus de stocks sur le marché américain du commerce de détail. Nike est l’une des dix principales positions du Fonds. Ses actions sont faibles depuis le début de l’année, car le multiple de valorisation a plongé sous l’effet de la hausse des rendements obligataires et du renforcement du dollar américain. Nous avons toutefois maintenu la position, car la valorisation a renoué avec les niveaux historiques, tandis que l’activité sous-jacente continuait à progresser. Avant la publication de ses derniers résultats la semaine dernière, nous savions que les distributeurs américains étaient confrontés à des surplus de stocks (une conséquence des livraisons tardives et des commandes excessives, résultant des pénuries de la chaîne d’approvisionnement en 2021). Nous avons donc conscience de l’existence d’un certain risque. Cela étant, nous pensions que le positionnement de Nike au sommet de la pyramide de la valeur de marque au sein de son secteur d’activité fournirait une certaine protection (comme cela avait été le cas pour Lululemon Athletica plus tôt en septembre). Nous prévoyons que le coût sur les marges brutes de la liquidation des stocks excédentaires de Nike sera modéré (hausse de 50 pb) et, par conséquent, gérable. Nous (et le marché) avons par conséquent été déçus lorsque la société a révélé que l’ampleur du problème était beaucoup plus importante que prévu et que les marges brutes devaient être réduites de 200 à 250 points de base.
Nous conservons les actions, car le coût de liquidation anormalement élevé lié à la réduction des surplus de stocks au prix de détail a déjà été pris en compte dans la baisse des prévisions pour l’année en cours, alors que la valorisation à environ 26 fois les bénéfices de l’année civile 2023 est conforme aux normes historiques. Nous ne pensons pas que la vente de la position dans Nike soit appropriée maintenant, car cela reviendrait à « fermer la porte de l’étable après que le cheval se soit déjà échappé ».
Sur une note (légèrement) positive, Nike a indiqué que les revenus découlant de la demande restaient soutenus et que même le marché chinois (affecté par les confinements liés à la pandémie de Covid-19 et la défection des marques occidentales au cours des dernières années) avait connu une certaine amélioration. A noter que les actions de Nike, qui se sont pourtant mal tenues, surperforment Adidas, On Running, Puma et Under Armour depuis le début de l’année, de 6,0 pp, 6,3 pp, 7,5 pp et 19,7 pp, respectivement. Au niveau du portefeuille, nous détenons deux des meilleures sociétés d’articles de sport, Lululemon et Skechers.
L’autre position, qui s’est particulièrement mal tenue et que nous détenions en septembre, était Adobe, la société de logiciels de conception de contenu. L’action Adobe a chuté de 26,3% en septembre. La quasi-totalité de ce repli a été enregistrée le
15 septembre, lorsque les actions ont chuté de 16,8% en une seule séance, après l’annonce par Adobe de résultats légèrement faibles, mais aussi du fait de l’acquisition de la plateforme de conception Figma pour USD 20 milliards (la plus grosse acquisition jamais réalisée par Adobe). Fondée en 2012, Figma crée un logiciel de conception basé sur le cloud qui permet aux équipes de collaborer en temps réel, en concurrence directe avec le programme XD d’Adobe. Figma était l’une des deux plates-formes de conception émergentes qui menaçaient potentiellement Adobe à long terme. La logique stratégique de l’acquisition était donc évidente, même si la valorisation était difficile à justifier, à notre sens.

## Il y a un peu plus d’un an, en juin 2021, Figma était valorisée à
USD 10 milliards lors de son dernier cycle de financement. Cela étant, Adobe a accepté d’acquérir Figma pour USD 20 milliards dans un contexte de baisse généralisée des valorisations (tant publiques que privées) au cours de l’année écoulée. Figma a enregistré une croissance rapide et devrait poursuivre sur cette voie, mais nous pensons que la valorisation est exagérée. Même si nous admettons qu’une partie de la valeur a probablement été détruite par cette acquisition, la capitalisation boursière d’Adobe a baissé de USD 60 milliards au cours de la séance en question, ce qui laisse penser qu’une bonne partie du repli a été pris en compte dans son cours boursier. Dans l’intervalle, les actions

## d’Adobe se négocient désormais à un ratio cours/bénéfice à douze mois attrayant de 21,8 fois.
Sur une note plus réjouissante, nous avons participé à l’introduction en bourse réussie de Dr Ing hc F Porsche AG en septembre. Porsche est une marque forte que nous apprécions au sein du portefeuille, car elle satisfait à plusieurs critères importants pour nous, notamment : (1) une marque forte, à l’origine d’un fort pouvoir de fixation des prix ; (2) une domination mondiale dans son segment (voitures de sport à un prix compris entre USD 100’000 et 200’000) ; (3) un fort pouvoir d’attraction de la marque sur les consommateurs, avec un important carnet de commandes s’étendant sur deux ans ; et (4) une génération élevée de cash-flow libre. Facteur revêtant une importance capitale pour une marque automobile, Porsche dispose d’un portefeuille de produits électriques en croissance rapide : 14% des voitures vendues sont déjà électriques, avec une augmentation prévue de 50% en 2025 et de 80% en 2030, ce qui fait de Porsche un constructeur d’automobiles électriques. L’année dernière, Porsche a vendu un peu plus de

## 300’000 voitures, ce qui a généré un chiffre d’affaires de
EUR 30 milliards et un bénéfice d’exploitation de EUR 5 milliards. La marge bénéficiaire (16,5%) a été constante au cours de la dernière décennie, dépassant celle de tous les constructeurs automobiles, à l’exception de Ferrari. Après la réussite de son introduction en bourse, Porsche est également devenue la plus grande capitalisation boursière du secteur automobile en Europe.
Dans une certaine mesure, nous avons été convaincus de participer à l’introduction en bourse de Porsche par une série de réunions en personne que nous avons organisées juste avant la transaction avec d’autres équipementiers automobiles (dont Mercedes, BMW, Stellantis et Renault) et des fabricants de composants dans la chaîne d’approvisionnement des équipementiers. La réunion la plus importante a probablement été le petit-déjeuner de travail avec le directeur financier de Ferrari (qui fait également partie du Top 10 du portefeuille), qui a confirmé que la demande restait robuste, qu’il n’y avait aucune annulation dans le carnet de commandes bien rempli et que la production de la Purosangue à quatre portes récemment lancée était entièrement vendue (malgré son prix de USD 400’000 et presque le double en Chine en raison de diverses taxes à l’importation). Face aux difficultés de l’économie et des marchés, nous préférons détenir des marques qui se situent en haut de l’échelle des prix et de la demande, car l’histoire a démontré à maintes reprises que la demande a tendance à rester (relativement) solide dans un environnement délicat.
Par conséquent, nous envisageons l’avenir avec un certain optimisme, en ce qui concerne les résultats de nos positions dans le secteur du luxe, comme Hermès, LVMH et Richemont. Nous pensons que la croissance ralentira au cours des prochains trimestres, étant donné que
la demande s’est envolée au cours des 18 à 24 derniers mois et que l’impact de l’environnement macroéconomique se fera inévitablement sentir. Quoi qu’il arrive au cours de la prochaine saison de publication des résultats, nous tablons plus sur des révisions à la baisse que des révisions à la baisse, nous sommes convaincus que, dans l’ensemble du portefeuille, nos positions peuvent surmonter les difficultés macroéconomiques, grâce à la force de leurs marques et aux modèles d’affaires qui en découlent, à forte marge et générant beaucoup de liquidités.