# MARKET COMMENTARY
March is typically the month when the green shoots of the new season emerge in the Northern Hemisphere, the days start to lengthen and warmer temperatures herald the arrival of spring. March 2023 saw the celebration of Lent, the beginning of Ramadan and the holy days of Purim and Holi. However, many investors, especially those exposed to Financials, found little cause for celebration and were instead left praying for mercy in the aftermath of the implosion of Silicon Valley Bank (SVB) and the last-minute rescue of Credit Suisse, forced into a somewhat unwilling shotgun wedding with its larger suitor, UBS. Rapid rate rises in 2022 led to a tightening in global financial conditions which, in turn, caused an erosion in confidence that Credit Suisse could slow the inexorable slide in its share price and substantial rise in the cost of insuring its credit against default. The Swiss National Bank (SNB) stepped in with a CHF 50 billion lifeline for the 167-year-old institution, but this was not enough to restore market confidence in management’s ability to execute a restructuring plan quickly enough to halt the rout.
The once mighty house of Credit Suisse, which went from too big to fail to too big to save, is now part of a merged financial behemoth, and a new management team is working to streamline the combined business.
The transaction had an unexpected side effect. Holders of contingent convertibles (CoCos) in Credit Suisse – subordinated debt designed to convert into shares at a low stock price trigger to recapitalise the bank in exactly this type of death spiral – saw their investments entirely wiped out, even as shareholders recovered part of their investment, a meagre CHF 0.76 per share. Contingent convertibles are a totally different instrument to the plain vanilla convertibles we own in our portfolios. The holder of a standard convertible is long a call, whereas a CoCo investor is short a put. Our universe is largely composed of senior unsecured notes, which rank pari passu with equivalently rated debt from the same issuer, providing investors with asymmetric returns generated by the interaction between the bond element and the embedded call option.
The exposure to financial issuers in the convertible bond universe is limited, thus our exposure was limited, and we reduced it even further over the course of the month. We also cut most of our holdings in bank- issued synthetics in order to protect returns from potential further
widening in bank credit spreads.
Despite the credit, equity and style volatility in recent weeks, global equities remained remarkably resilient in March. The VIX index ticked up sharply before slipping back below 20 and the ITRAXX Xover 5-year credit gauge, which had tightened from 670 bps in late September to 390 bps in early March, traded sharply wider as news of the bank stress came to light before tightening into month-end. At one point, the index traded 100 bps tighter in the space of only 48 hours. There were also some extreme moves in sovereign debt as the SVB and Credit Suisse news hit the tape. In the US, 2-year Treasury yields declined by 61 bps, the biggest one-day move since October 1982, and 2-year German bund yields sold off the most since the Reunification.
Many subscribed to the view in early 2023 that the rate-hike cycle was largely over. As a result, Growth stocks have outperformed Value by almost 15% year-to-date. The Nasdaq gained almost 7% in March, bringing year-to-date gains to 17%, outperforming the Dow Jones Industrial index by its widest margin since 2001 for its best quarter since Q2 2020. The S&P 500 held up well despite the banking turmoil, ending the month up 3.5%. The main European indices (France and Germany) also closed on a positive note, but there was more dispersion in Asian markets, with the Hang Seng and South Korean shares outpacing the Shanghai Composite by a wide margin. Gold, the ultimate safe haven for worried investors, gained 7% to USD 2,000 per ounce. Cryptocurrencies and money market funds also benefitted from the flight of capital out of bank deposits as investors tried to fathom the wider- reaching effects of tighter financial conditions. Shares in crypto platform Coinbase have risen more than 90% year-to-date and Bitcoin gained 40% from early March lows.
Futures markets are wavering in their view that rates will be higher for longer. The Federal Reserve (Fed), European Central Bank (ECB) and Bank of England (BoE) all announced rate rises in March, but peak rate expectations are being revised downwards in the US, with one more 25 bps hike on the cards before a potential pause, then pivot. Ensuring price stability has temporarily, at least, become more important for central banks than fighting inflation.
In company news, LEG Immobilien joined peer TAG in suspending dividends to preserve liquidity. Also in Germany, tourism services

Translation (ENFR, 2023-03-31):
# COMMENTAIRE SUR LE MARCHÉ
Mars apporte généralement les premiers signes de la nouvelle saison dans l’hémisphère nord, période lors de laquelle les jours commencent à s’allonger et où les températures plus chaudes annoncent l’arrivée du printemps. Le mois de mars 2023 a été marqué par la célébration du Carême, par le début du Ramadan et par les fêtes de Pourim et de Holi. Cependant, de nombreux investisseurs, en particulier ceux exposés aux valeurs financières, n’ont guère trouvé de raisons de se réjouir. Ils ont plutôt dû demander grâce suite à l’implosion de Silicon Valley Bank (SVB) et au sauvetage de dernière minute de Credit Suisse, contraint à un mariage forcé avec son principal prétendant, UBS. Le relèvement accéléré des taux en 2022 a entraîné un durcissement des conditions financières mondiales, qui a à son tour érodé la confiance dans la capacité de Credit Suisse à ralentir la chute inexorable du cours de ses actions. Il a aussi fait s’envoler le coût de l’assurance de son crédit contre le risque de défaut. La Banque nationale suisse (BNS) est intervenue avec un plan de sauvetage de 50 milliards de francs pour l’établissement vieux de 167 ans. Mais cela n’a pas suffi à restaurer la confiance du marché dans la capacité de ses dirigeants à exécuter un plan de restructuration suffisamment rapidement pour stopper la déroute. La puissante institution qu’était autrefois Credit Suisse, ainsi passée du statut de « trop grosse pour faire faillite » à celui de « trop grosse pour être sauvée », fait maintenant partie d’un géant financier né d’une fusion. Une nouvelle équipe de direction travaille à rationaliser l’activité combinée.
La transaction a eu un effet secondaire inattendu. Les porteurs d’obligations convertibles contingentes (CoCo) de Credit Suisse – une dette subordonnée conçue pour être convertie en actions à un seuil déclencheur bas pour recapitaliser la banque dans précisément ce type de spirale fatale – ont vu leur investissement perdre l’intégralité de sa valeur. Les actionnaires, en revanche, ont recouvré une partie de leur investissement, au maigre prix de 0,76 franc par action. Les CoCo sont des instruments totalement différents des obligations convertibles standard que nous détenons dans nos portefeuilles. Le porteur d’une obligation convertible standard est long sur un call, alors qu’un détenteur de CoCo est short sur un put. Notre univers est composé en
grande partie de titres seniors non garantis, qui se classent au même rang que les titres de créance de notation équivalente du même émetteur, offrant aux investisseurs des performances asymétriques générées par l’interaction entre la composante obligataire et l’option call intégrée. L’exposition aux émetteurs financiers dans l’univers des obligations convertibles est limitée. Notre exposition était dès lors limitée et nous l’avons encore réduite au cours du mois. Nous avons également réduit la plupart de nos positions dans les instruments synthétiques émis par des banques afin de protéger la performance contre l’éventualité d’un nouveau creusement des écarts de crédit dans le secteur bancaire.
Malgré la volatilité en termes de crédit, d’actions et de styles ces dernières semaines, les actions mondiales sont restées remarquablement résilientes en mars. L’indice VIX a fortement grimpé avant de redescendre au-dessous de 20 et l’indice de crédit ITRAXX Crossover à 5 ans, qui s’était resserré de 670 pb fin septembre à 390 pb début mars, a nettement augmenté suite à l’annonce des faillites bancaires, avant de retomber en fin de mois. L’indice s’est un temps resserré de 100 pb en l’espace de seulement 48 heures. La
dette souveraine a elle aussi été secouée suite à l’annonce des faillites de SVB et de Credit Suisse. Aux États-Unis, les rendements des bons du Trésor à 2 ans ont reculé de 61 pb, marquant la plus forte baisse en une séance depuis octobre 1982, et le rendement des Bunds allemands à 2 ans a plongé à son niveau le plus bas depuis la réunification.
Début 2023, beaucoup souscrivaient à l’idée que le cycle de relèvement des taux était en grande partie derrière nous. En conséquence, les valeurs de croissance ont surperformé les titres « value » de près de 15% depuis le début de l’année. Le Nasdaq a gagné près de 7% en mars, portant sa progression depuis le début de l’année à 17%. Il a surperformé l’indice Dow Jones Industrial le plus largement depuis 2001 et signé son meilleur trimestre depuis le deuxième trimestre 2020. Le S&P 500 a bien résisté malgré les turbulences bancaires, clôturant le mois en hausse de 3,5%. Les principaux indices européens (France et Allemagne) ont également clôturé sur une note positive. Les marchés asiatiques ont cependant été plus contrastés, l’indice Hang Seng et les actions sud-coréennes devançant largement l’indice