# Fund manager's report
Inflation expectations have increased sharply since the beginning of the year under the influence of multiple factors:
The baseline effect on oil prices, which is at its strongest for more than 10 years (+250% in spring) is the principal reason. Shortages, especially of secondhand cars in the US and goods containing microprocessors are a second factor driving prices up.
Finally, the massive programmes supporting demand with fiscal spending coupled with the reopening of the services sector, especially tourism, is another explanation for this.
These factors appear to be transitory, but the market’s attention has been focused on the unconventional monetary policy plans that some believe are the cause of this inflation...
The consequence is a surge in market inflation expectations of a scale not seen since 2009. The US 5-year breakeven inflation rate even hit a new all-time high in May, close to 2.7%.
The eurozone is not far behind, with inflation expectations at their highest since 2018. Likewise in the United Kingdom, where inflation breakevens are at the same level as they were after the referendum on the Brexit issue...
Although there is clearly a wave of euphoria on the inflation-linked markets, we have not seen fit to position portfolios on the downside of market inflation expectations at this time for the following reasons:
Historically, the upward trend in realised inflation supports rising inflation expectations. This peak is expected during the summer in the US and between October and November in the eurozone.
Month-on-month inflation figures that result directly in the form of carry for inflation-linked bonds are particularly strong, making carry on short positions very costly.
Finally, central bank purchases are disproportionate. The US Federal Reserve is currently buying nearly 40% of the inflation risk supply and the European Central Bank more than 80%.
We therefore prefer to position on the upside of real yields of 5 years or more, with a current preference for 10-year maturities, over short positions on inflation breakevens.
Economic indicators in recent months confirm that the economic recoveries are robust thanks to the extraordinary support measures implemented during the crisis, which brings the central banks a little closer each day to the normalisation of their monetary policies and as in 2013 will push up long-term real yields.
The longer the central banks delay in normalising their unconventional measures, the greater the response could be in the long run (the Optimal Control Theory defended by Janet Yellen when she took over the US Federal Reserve in 2014) which reinforces our position.
Finally, real yields could be driven up by a structural rebound in “neutral yields” as a result of the implementation of fiscal policies in developed countries since 2016 that are much more lax than we have seen in recent decades.
In conclusion, although the rise in inflation is a problem in the short term, we believe that market valuations are largely beginning to integrate this phenomenon and we are seeing a risk/return ratio that is much more favourable to positioning on the upside of medium/long-term real yields.

Translation (ENFR, 2021-05-28):
# Commentaire du gestionnaire
Les anticipations d’inflation connaissent un fort mouvement de hausse depuis le début de l’année sous l’impulsion de plusieurs facteurs :
L’effet de base sur les prix du pétrole qui est le plus fort depuis plus de 10 ans (+250% au printemps) est le principal moteur
Les pénuries et en particulier celles sur les voitures d’occasion aux USA et les biens contenant des microprocesseurs sont un second élément qui poussent les prix à la hausse
Enfin, les vastes programmes de soutien à la demande par les dépenses budgétaires couplés à la réouverture du secteur des services et en particulier du tourisme est une autre explication.
Ces facteurs semblent bien transitoires, pour autant l’attention du marché s’est portée sur les plans de politiques monétaires non conventionnelles qui pour certains est la cause de cette inflation…
La conséquence est une envolée sans précédent depuis 2009 des anticipations d’inflation de marché. Le point mort d’inflation américain à 5 ans a même fait un nouveau plus haut historique en Mai proche de 2.7%.
La Zone Euro n’est pas en reste, les anticipations d’inflation sont à un point haut depuis 2018, il en est de même au Royaume-Uni où les points morts d’inflation sont au même niveau qu’après le référendum en faveur du Brexit…
S’il y a clairement une vague d’euphorie sur les marchés d’indexées à l’inflation nous n’avons pas jugé bon pour le moment de positionner les portefeuilles à la baisse des anticipations d’inflation de marché pour les raisons suivantes : Historiquement la tendance haussière sur l’inflation réalisée soutien la hausse des anticipations d’inflation. Ce pic est attendu à l’été aux USA et entre Novembre et Octobre en Zone Euro.
Les chiffres d’inflation en glissement mensuel qui se traduisent directement sous forme de portage pour les obligations indexées à l’inflation sont particulièrement forts rendant le portage des positions vendeuses très punitif.
Enfin, les achats des Banques Centrales sont démesurés. La Réserve Fédérale achète près de 40% de l’offre de risque inflation à l’heure actuelle et la Banque Centrale Européenne plus de 80%.
A des positions vendeuses de points morts d’inflation nous préférons donc un positionnement à la hausse des taux de rendement réels de 5 ans ou plus avec actuellement une préférence pour les maturités 10 ans.
Les données économiques des mois derniers confirment que les rebonds économiques sont robustes grâce aux mesures de soutien extraordinaires qui ont été mises en place pendant la crise ce qui rapproche chaque jour un peu plus les Banques Centrales de la normalisation de leurs politiques monétaires et comme en 2013 poussera à la hausse les taux de rendement réels de long terme.
Plus les Banques Centrales tardent à normaliser leurs mesures non conventionnelles, plus la réponse pourrait être à terme importante (théorie du Contrôle Optimal défendue par J Yellen quand elle a pris les rênes de la Réserve Fédérale en 2014) ce qui nous conforte dans ce positionnement.
Enfin, les taux de rendement réels pourraient être poussés à la hausse par un rebond structurel des « Taux Neutres » suite à la mise en place de doctrines budgétaires bien plus laxistes que pendant les dernières décennies dans les pays développés depuis 2016.
Pour conclure, si la hausse de l’inflation est un problème de court terme, nous pensons que les valorisations de marchés commencent à très largement intégrer ce phénomène et voyons un couple rendement risque bien plus favorable à être positionnés à la hausse des taux de rendement réels de moyen / long terme.