##### Monetary policy
The key development at the monetary policy meeting of the European Central Bank (ECB) in July 2019 was the reintroduction of a downward trend for rates. Then, on 12 September, a wide range of easing measures was presented that included a reduction of 10 bps in the deposit rate and a return of quantitative easing. When she took up her post as President of the ECB on 1 November, Christine Lagarde found a Governing Council divided by these announcements that had been pushed by Mario Draghi. She adopted a holding position on monetary policy. ECB communications then focused on the review of its strategy launched in January, stressing the necessity of assessing the secondary effects of monetary policy (and of negative interest rates in particular). These concerns evaporated suddenly in light of the COVID-19 pandemic, although the Governing Council did not include a key rate reduction (0.00% for the main refinancing operations, 0.25% for the marginal lending facility and -0.50% for the deposit facility) in the “comprehensive package of monetary policy measures” presented on 12 March. Notably, measures introduced included more favourable terms for TLTRO (targeted longer-term refinancing operations) and an envelope of additional net asset purchases (QE) of EUR 120 billion on top of monthly purchases of EUR 20 billion. On 18 March, Christine Lagarde stated that “extraordinary times require extraordinary action”. The ECB announced an additional asset purchase programme worth EUR 750 billion (PEPP or pandemic emergency purchase programme) and insisted that it would not tolerate any risks to the smooth transmission of its monetary policy. The only easing in late April related to TLTROs:
between June 2020 and June 2021, the interest rate on TLTROs can be 50 bps below the deposit rate provided that the loans granted meet certain conditions. June’s operation proved to be a great success. A new lending programme has been announced. Pandemic emergency longer-term refinancing operations (PELTROs) are fixed-rate tender procedures (25 bps below the refinancing rate) with full allotment. The ECB’s extremely cautious assessment of the economic outlook and the minutes from the April meeting paved the way for the additional measures announced on 4 June. The pandemic emergency purchase programme (PEPP) was extended to the end of June 2021 and its envelope was increased by EUR 600 billion (to EUR 1.350 trillion). The forecasts put out by the Eurosystem’s services imply that we could see key rates stay where they are for some time, given that inflation is likely to remain a long way from the 2% target (1.3% in 2022).
In July, September and October 2019, the US Federal Reserve (Fed) met the expectations it had orchestrated while continuing to state the US economy remained “in good health”. Following three 25 bp rate cuts in a row, the target federal funds rate was reduced to the 1.50–1.75% range. Expectations of further cuts then quickly subsided and it seemed certain that the status quo would remain in place for some time. The outbreak of the COVID-19 pandemic blew these predictions out of the water. In late February, the Fed issued a brief statement indicating that, with regards to the coronavirus, it was “closely monitoring developments and their implications for the economic outlook”. On 3 March, the FOMC (Federal Open Market Committee) announced it was lowering the target federal funds rate by 50 bps in what was the first cut to take place between scheduled meetings since 2008. On 15 March, it brought its key interest rate down to the range of 0–0.25% (in effect from December 2008 to December 2015), and reactivated and expanded its asset purchase programme. In subsequent days, the announcements came thick and fast, introducing measures intended to favour the “smooth functioning of markets” (money market funds, credit market, short-term US dollar financing) and to ensure the efficient transmission of this monetary policy through lending. Several members of the Fed expressed concern over the “considerable risks” the pandemic could pose to the US economy over the medium term. Their caution grew as the months passed, as shown by the projections published at the FOMC meeting on 10 June showing inflation remaining below the 2% target until the end of the projection period (1.7% at the end of 2022). The vast majority of FOMC members expect the target federal funds rate to remain stable until the end of 2022. The status quo could even remain in place beyond this date, given the cautious forecasts for growth, employment and inflation and the uncertainty surrounding these figures. Jerome Powell expressed his determination to use every instrument available to ensure that the recovery was as robust as possible. FOMC members’ projections rule out the introduction of negative key rates. Asset purchases are set to continue at the current rate at least and the other instruments announced in March are now being rolled out. The economic recovery is not strong enough to cast doubt on the use of the various monetary policy instruments. The improvement in several “objective” indicators in May (employment, retail sales, household spending) was larger than expected, but core inflation slowed.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
#### Politique monétaire
En juillet 2019, la réunion de politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) a été marquée par la réintroduction d’un biais baissier sur les taux. Le 12 septembre, un « large éventail » de mesures a été présenté dont une baisse de 10 pb du taux de dépôt et la reprise du QE (Quantitative easing). Christine Lagarde, qui a pris la tête de la BCE le 1er novembre, a trouvé un Conseil des gouverneurs divisé par ces annonces voulues par Mario Draghi. Elle a adopté une position d’attente sur la politique monétaire. La BCE communiquait alors essentiellement sur la revue de sa stratégie lancée en janvier en insistant sur la nécessité d’évaluer les effets secondaires de la politique monétaire (et en particulier des taux négatifs). Ces préoccupations ont brutalement disparu face à l’épidémie de COVID-19 même si le Conseil des gouverneurs n’a pas inclus de baisse des taux directeurs (0,00 % pour les opérations principales de refinancement, 0,25 % pour la facilité de prêt marginal et -0,50 % pour la facilité de dépôt) dans le « vaste ensemble de
mesures de politique monétaire » présenté le 12 mars. Parmi les mesures figuraient notamment un assouplissement des conditions de TLTRO (opérations de refinancement à plus long terme ciblées -Targeted longer-term refinancing operations) et une enveloppe supplémentaire de 120 milliards d’euros d’achats de titres (QE), venant s’ajouter aux achats mensuels de 20 milliards. Le 18 mars, dans cette « période extraordinaire » qui nécessite une « action extraordinaire », la BCE a annoncé un programme supplémentaire d’achats de titres à hauteur de 750 milliards d’euros (PEPP pour Pandemic emergency purchase programme) et précisé qu’elle ne tolèrerait aucun risque susceptible d’empêcher la bonne transmission de la politique monétaire. Fin avril, le seul assouplissement a concerné les conditions des TLTRO qui, de juin 2020 à juin 2021, pourront se faire 50 pb sous le taux de dépôt, si certaines conditions sur les prêts octroyés sont vérifiées. L’opération de juin a d’ailleurs rencontré un grand succès. Un nouveau programme de prêts a été annoncé. Les « opérations de refinancement à long terme d'urgence pandémique » ou PELTRO sont des appels d’offres à taux fixe (25 pb sous le refi) entièrement servis. Le diagnostic très prudent de la BCE sur la conjoncture économique et le compte rendu de la réunion d’avril ont préparé le terrain pour les mesures supplémentaires annoncées le 4 juin. Le programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) a été étendu jusqu’à fin juin 2021 et son enveloppe a été augmentée de 600 milliards d’euros (à 1 350 milliards). Les prévisions des services de l’Eurosystème laissent imaginer une longue période de statu quo sur les taux directeurs puisque l’inflation devrait sensiblement s’éloigner de l’objectif de 2 % (1,3 % en 2022).
En juillet, septembre et octobre 2019, la Réserve fédérale américaine (Fed), tout en continuant à estimer que l’économie américaine restait « en bonne santé », a confortésoutenu les anticipations qu’elle avait orchestrées. A l’issue de trois baisses consécutives de 25 pb, l’objectif des fonds fédéraux a été ramené dans la fourchette 1,50 %-1,75 %. Les anticipations de baisse supplémentaire ont ensuite rapidement reflué et il est aussi clairement apparu qu’une longue période de statu quo s’annonçait. L’apparition de la pandémie de COVID-19 a fait déchanter ces prévisions. Fin février, la Fed a publié un bref communiqué indiquant qu’elle surveillait « étroitement les développements [de l’épidémie] et leurs implications sur les perspectives économiques ». Dès le 3 mars, le FOMC (Federal Open Market Committee) annonçait une baisse de 50 pb de l’objectif des fonds fédéraux –la première entre deux réunions programmées depuis 2008. Le 15 mars, elle a ramené son principal taux directeur dans la fourchette 0 % - 0,25 % (en vigueur de décembre 2008 à décembre 2015), et a réactivé et amplifié son programme d’achats de titres. Dans les jours qui ont suivi, elle a multiplié les annonces de mesures destinées à favoriser un « fonctionnement fluide du marché » (fonds monétaires, marché du crédit, financement à court terme en dollars) et à assurer la transmission efficace de sa politique monétaire via la distribution de crédit. Plusieurs membres de la Fed ont exprimé leurs inquiétudes sur « les risques considérables » à moyen terme que fait peser la pandémie sur l’économie américaine. Leur prudence a grandi au fil des mois, comme le montrentl’indiquent les prévisions publiées à l’occasion de la réunion du FOMC du 10 juin qui font état d’une inflation inférieure à l’objectif de 2 % à l’horizon de prévision (1,7 % fin 2022). A une très large majorité, le FOMC envisage une stabilité de l’objectif des fonds fédéraux jusqu’à fin 2022. Ce statu quo pourrait s’étendre au-delà, compte tenu de la prudence des prévisions de croissance, d’emploi et d’inflation et des incertitudes sur ces chiffres. Jerome Powell s’est déclaré déterminé à utiliser tous les instruments pour faire en sorte que la reprise soit aussi solide que possible. Les prévisions des membres du FOMC excluent la mise en place de taux directeurs négatifs. Les achats de titres vont continuer, au minimum au rythme actuel, et les autres instruments annoncés en mars ont commencé à être implémentés. Le rebond de l’activité économique n’est pas de nature à remettre en question l’utilisation des différents instruments de politique monétaire. L’amélioration de plusieurs indicateurs « objectifs » en mai (emploi, ventes au détail, dépenses des ménages) a été plus forte qu’attendu mais l’inflation sous-jacente a été ralentie.