## Swaps Risk
Swaps are agreements to exchange payment streams over a period of time with another party, called a counterparty. Each payment stream is based on a specified rate, which could be a fixed or variable interest rate, the rate of return on an index or some other reference rate. The payment streams are calculated with reference to a hypothetical principal amount, called the notional principal or the notional amount. For example, in an interest rate swap one party may agree to pay a fixed interest rate to a counterparty and to receive in return variable interest rate payments from the counterparty. The amount that each party pays is calculated by multiplying the fixed and variable rates, respectively, by the notional amount. The payment streams may thus be thought of as interest payments on the notional amount. The notional amount does not actually change hands at any point in the swap transaction; it is used only to calculate the value of the payment streams.
The primary risk of swap transactions is the creditworthiness of the counterparty, since the integrity of the transaction depends on the willingness and ability of the counterparty to maintain the agreed upon payment stream. This risk is often referred to as counterparty risk. If there is a default by a counterparty in a swap transaction, a Sub-Fund's potential loss is the net amount of payments the Sub-Fund is contractually entitled to receive for one payment period (if any - the Sub-Fund could be in a net payment position), not the entire notional amount, which does not change hands in a swap transaction. A Sub-Fund will have contractual remedies pursuant to a swap agreement but, as with any contractual remedy, there is no guarantee that the Sub-Fund would be successful in pursuing them — the counterparty may be judgment proof due to insolvency, for example. The Sub-Fund thus assumes the risk that it will be delayed or prevented from obtaining payments owed to it. The standard industry swap agreements do, however, permit the Sub-Fund to terminate a swap agreement (and thus avoid making additional payments) in the event that a counterparty fails to make a timely payment to the Sub- Fund.
In addition to counterparty risk, the use of swaps also involves risks similar to those associated with ordinary portfolio security transactions. If the Investment Manager is incorrect in its forecast of market values or interest rates, the investment performance of the Sub-Fund that has entered into a swap transaction could be less favorable than it would have been if this
investment technique were not used. It is important to note, however, that there is no upper limit on the amount the Sub-Fund might theoretically be required to pay in a swap transaction.
A Sub-Fund will, consistent with industry practice, segregate and mark-to-market daily cash or other liquid assets having an aggregate market value at least equal to the net amount of the excess, if any, of the Sub-Fund's payment obligations over its entitled payments with respect to each swap contract. To the extent that the Sub-Fund is obligated by a swap to pay a fixed or variable interest rate, the Sub-Fund may segregate securities that are expected to generate income sufficient to meet the Sub-Fund's net payment obligations. For example, if the Sub- Fund holds interest rate swaps and is required to make payments based on variable interest rates, it will have to make increased payments if interest rates rise, which will not necessarily be offset by the fixed-rate payments it is entitled to receive under the swap agreement.
A Sub-Fund may enter into credit default swap (“CDS”) contracts to the extent consistent with its investment objectives and strategies. A CDS contract is a risk-transfer instrument (in the form of a derivative security) through which one party (the “purchaser of protection”) transfers to another party (the “seller of protection”) the financial risk of a default, bankruptcy, failure to pay, obligation acceleration, modified restructuring, or other agreed-upon event (each, a “Credit Event”), as it relates to a particular reference security or basket of securities (such as an index). In exchange for the protection offered by the seller of protection, the purchaser of protection agrees to pay the seller of protection a periodic premium. In the most general sense, the benefit for the purchaser of protection is that, if a Credit Event should occur, it has an agreement that the seller of protection will make it whole in return for the transfer to the seller of protection of the reference security or securities. The benefit for the seller of protection is the premium income it receives. The Sub-Fund might use CDS contracts to limit or to reduce the risk exposure of the Sub-Fund to defaults of the issuer or issuers of its holdings (i.e., to reduce risk when the Sub-Fund owns or has exposure to such securities). The Sub-Fund also might use CDS contracts to create or vary exposure to securities or markets or as a tax management tool.
CDS transactions may involve general market, illiquidity, counterparty, and credit risks. CDS prices may also be subject to rapid movements in response to news and events affecting the underlying securities. In addition, the CDS market for municipal securities is less mature than the CDS market for taxable fixed income securities. When a Sub-Fund is a seller of protection, the aggregate notional amount (typically, the principal amount of the reference security or securities) of the Sub-Fund's investments in the CDS contracts will be limited to 15% of its Net Asset Value when the Sub-Fund is selling protection on a security or purchasing protection on a security that the Sub-Fund does not own. As the purchaser or seller of protection, a Sub-Fund may be required to segregate cash or other liquid assets to cover its obligations under certain CDS contracts.
Where a Sub-Fund is a purchaser of protection, it will designate on its books and records cash or liquid securities sufficient to cover its premium payments under the CDS. To the extent that the Sub-Fund, as a purchaser of protection, may be required in the event of a credit default to deliver to the counterparty: (1) the reference security (or basket of securities); (2) a security (or basket of securities) deemed to be the equivalent of the reference security (or basket of securities); or (3) the negotiated monetary value of the obligation, the Sub-Fund will designate the reference security (or basket of securities) on its books and records as being held to satisfy its obligation under the CDS or, where the Sub-Fund does not own the reference security (or basket of securities), the Sub-Fund will designate on its books and records cash or liquid securities sufficient to satisfy the potential obligation. To the extent that a Sub-Fund, as a seller
of protection, may be required, in the event of a credit default, to deliver to the counterparty some or all of the notional amount of the CDS, it will designate on its books and records cash or liquid securities sufficient to cover the obligation. Whether a CDS requires a Sub-Fund to cash settle its obligations or to net its obligations (i.e., to offset its obligations against the obligations of the counterparty), the Sub-Fund will designate on its books and records cash or liquid securities sufficient to cover its obligations under the CDS. All cash and liquid securities designated by the Sub-Fund to cover its obligations under CDS will be marked to market daily to cover these obligations.
As the seller of protection in a CDS contract, the Sub-Fund would be required to pay the par (or other agreed-upon) value of a reference security (or basket of securities) to the counterparty in the event of a Credit Event. If a Credit Event occurs, the Sub-Fund generally would receive the security or securities to which the Credit Event relates in return for the payment to the purchaser of the par value. Provided that no Credit Event occurs, the Sub-Fund would receive from the counterparty a periodic stream of payments over the term of the contract in return for this credit protection. In addition, if no Credit Event occurs during the term of the CDS contract, the Sub-Fund would have no delivery requirement or payment obligation to the purchaser of protection. As the seller of protection, the Sub-Fund would have credit exposure to the reference security (or basket of securities). The Sub-Fund will not sell protection in a CDS contract if it cannot otherwise hold the security (or basket of securities).
As the purchaser of protection in a CDS contract, the Sub-Fund would pay a premium to the seller of protection. In return, a Sub-Fund would be protected by the seller of protection from a Credit Event on the reference security (or basket of securities). A risk in this type of transaction is that the seller of protection may fail to satisfy its payment obligations to the Sub- Fund if a Credit Event should occur. This risk is known as counterparty risk and is described in further detail below.
If the purchaser of protection does not own the reference security (or basket of securities), the purchaser of protection may be required to purchase the reference security (or basket of securities) in the case of a Credit Event on the reference security (or basket of securities). If the purchaser of protection cannot obtain the security (or basket of securities), it may be obligated to deliver a security (or basket of securities) that is deemed to be equivalent to the reference security (or basket of securities) or the negotiated monetary value of the obligation.
Each CDS contract is individually negotiated. The term of a CDS contract, assuming no Credit Event occurs, is typically between two and five years. CDS contracts may be unwound through negotiation with the counterparty. Additionally, a CDS contract may be assigned to a third party. In either case, the unwinding or assignment involves the payment or receipt of a separate payment by a Sub-Fund to terminate the CDS contract.
A significant risk in CDS transactions is the creditworthiness of the counterparty because the integrity of the transaction depends on the willingness and ability of the counterparty to meet its contractual obligations. If there is a default by a counterparty who is a purchaser of protection, the Sub-Fund's potential loss is the agreed upon periodic stream of payments from the purchaser of protection. If there is a default by a counterparty that is a seller of protection, the Sub-Fund's potential loss is the failure to receive the par value or other agreed upon value from the seller of protection if a Credit Event should occur. As with any contractual remedy, there is no guarantee that the Sub-Fund would be successful in pursuing such remedies. For example, the counterparty may be judgment proof due to insolvency. The Sub-Fund thus assumes the risk that it will be delayed or prevented from obtaining payments owed to it.

Translation (ENFR, 2020-11-30):
## Risque des swaps
Les swaps sont des accords pour échanger des flux de paiement sur une période donnée avec une autre partie, appelée la contrepartie. Chaque flux de paiement est basé sur un taux donné qui peut être un taux d’intérêt fixe ou variable, le taux de rendement sur un indice ou tout autre taux de référence. Les flux de paiement sont calculés en fonction d’un capital hypothétique, appelé principal notionnel ou montant notionnel. Par exemple, pour un swap de taux d’intérêt, une partie prenante peut accepter de payer un taux d’intérêt fixe à une contrepartie et recevoir en échange des paiements à taux d’intérêt variable de la contrepartie. Le montant payé par chaque partie se calcule en multipliant les taux fixes et variables, respectivement, par le montant notionnel. Les flux de paiement peuvent ainsi être considérés comme des paiements d’intérêts sur le montant notionnel. Le montant notionnel ne change jamais vraiment de main lors de l’opération de swap ; il ne sert qu’à calculer la valeur des flux de paiement.
Le risque principal des opérations de swap est la solvabilité de la contrepartie puisque l’intégrité de l’opération dépend de la volonté et de la capacité de la contrepartie à maintenir le flux de paiement convenu. Ce risque est souvent appelé risque de contrepartie. S’il y a défaillance d’une contrepartie lors d’une opération de swap, la perte potentielle du Compartiment est le montant net des paiements que le Compartiment doit recevoir selon les termes du contrat pour une période de paiement (s’il en existe, le Compartiment pourrait se trouver dans une position de paiement net), et pas tout le montant notionnel, qui ne change pas de mains lors d’une opération de swap. Un Compartiment aura des recours contractuels conformément à l’accord de swap mais, comme pour tout recours contractuel, il n’est pas garanti que le Compartiment puisse s’en servir efficacement – la contrepartie peut être protégée
contre les jugements pour cause d’insolvabilité, par exemple. Le Compartiment prend donc le risque de devoir repousser ou de ne pas pouvoir obtenir les paiements qui lui sont dus. Cependant, les accords standard de swap permettent au Compartiment de terminer un accord de swap (et ainsi d’éviter d’effectuer des paiements supplémentaires) si une Contrepartie ne paie pas le Compartiment dans les délais prévus.
En plus du risque de contrepartie, l’emploi de swaps implique également des risques similaires à ceux qui sont liés aux opérations traditionnelles de valeurs de portefeuille. Si le Gestionnaire financier s’est trompé en prédisant les valeurs de marché ou les taux d’intérêt, la performance sur investissement du Compartiment qui a conclu une opération de swap risque d’être moins favorable que si ces techniques d’investissement n’avaient pas été utilisées. Cependant, il faut noter qu’il n’y a pas de limite maximale au montant qu’un Compartiment pourrait avoir à payer en théorie lors d’une opération de swap.
En accord avec les pratiques du secteur, un Compartiment séparera et évaluera la valeur de marché des liquidités quotidiennes ou d’autres actifs liquides ayant une valeur de marché globale au moins égale à la quantité nette de l’excès, s’il en existe, des obligations de paiement du Compartiment divisé par les paiements qui lui sont dus en accord avec chaque contrat de swap. Dans la mesure où un swap oblige le Compartiment à payer un taux d’intérêt fixe ou variable, le Compartiment peut séparer des valeurs qui sont supposées générer un revenu suffisant pour répondre aux obligations nettes de paiement du Compartiment. Par exemple, si le Compartiment fait des swaps de taux d’intérêt et qu’il doit effectuer le paiement à partir de taux d’intérêt variables, il devra augmenter les paiements si les taux d’intérêt augmentent, ce qui ne sera pas toujours compensé par les paiements à taux fixes qu’il recevra d’après l’accord de swap.
Un Compartiment peut conclure un contrat de swap sur défaillance de crédit ou credit default swap (« CDS ») dans la mesure où cela correspond à ses objectifs et à ses stratégies d’investissement. Un contrat de CDS est un instrument de transfert de risque (par le biais d’une valeur dérivée) qui permet à une partie (l’« acheteur de protection ») de transférer à une autre partie (le « vendeur de protection »), le risque financier de défaillance, de faillite, de non- paiement, de paiement anticipé de la dette, de restructuration modifiée ou d’un autre évènement choisi à l’avance (ce sont tous des « Évènements de crédit »), pour une valeur de référence ou un panier de valeurs mobilières (comme un indice). En échange de la protection offerte par le vendeur de protection, l’acheteur de protection accepte de payer une prime périodique à ce vendeur. Dans son sens le plus général, le bénéfice pour l’acheteur de protection est que, s’il arrive un Évènement de crédit, l’accord stipule que le vendeur de protection y répondra en échange du transfert de la ou des valeurs de référence au vendeur de protection. Le bénéfice pour le vendeur de protection est le revenu tiré des primes qu’il encaisse. Le Compartiment peut utiliser des contrats de CDS pour limiter ou réduire son exposition à la défaillance de l’émetteur ou des émetteurs de ses actifs (c’est-à-dire pour réduire le risque quand le Compartiment possède ou est exposé à de telles valeurs). Le Compartiment pourrait également utiliser des contrats de CDS pour créer ou varier l’exposition aux valeurs ou aux marchés ou comme outil de gestion fiscale.
Les opérations de CDS peuvent comporter des risques de marché en général, des risques de liquidité, de contrepartie et de crédit. Les prix des CDS peuvent également être sujets à des mouvements rapides en réponse aux informations et aux évènements concernant les valeurs sous-jacentes. De plus, le marché des CDS pour les titres des administrations municipales est moins mûr que le marché des CDS pour les titres à revenus fixes imposables. Quand un Compartiment est vendeur de protection, le montant nominal total (généralement, le montant du capital de la ou des valeurs de référence) des investissements du Compartiment dans les
contrats de CDS sera limité à 15 % de sa Valeur nette d’inventaire quand le Compartiment vend une protection sur une valeur ou achète de la protection sur une valeur que le Compartiment ne possède pas. En tant qu’acheteur ou vendeur de protection, un Compartiment peut être obligé de séparer des liquidités ou autres actifs en liquide pour répondre à ses obligations dans le cadre de certains contrats de CDS.
Lorsqu’un Compartiment est acheteur de protection, il affectera dans ses livres et registres de compte suffisamment de liquidités ou de valeurs en liquide disponibles pour couvrir le paiement des primes dans le cadre du CDS. Dans la mesure où un Compartiment, en tant qu’acheteur de protection, peut être amené à fournir les éléments suivants à la contrepartie en cas de défaillance débiteur : (1) la valeur de référence (ou panier de valeurs) ; (2) une valeur (ou panier de valeurs) considérée comme l’équivalent de la valeur de référence (ou panier de valeurs) ; ou (3) la valeur monétaire négociée de l’obligation, le Compartiment indiquera la valeur de référence (ou panier de valeurs) dans ses livres et registres de compte pour répondre à l’obligation fixée par le CDS ou, lorsque le Compartiment ne possède pas la valeur de référence (ou panier de valeurs), le Compartiment affectera dans ses livres et registres suffisamment de liquidités ou de valeurs en liquide disponibles pour répondre à l’obligation potentielle. Dans la mesure où un Compartiment, en tant que vendeur de protection, peut, dans le cas d’une défaillance du débiteur, devoir fournir à la contrepartie une partie ou tout le montant notionnel du CDS, il affectera dans ses livres et registres de comptes suffisamment de liquidités ou de valeurs liquides pour répondre à l’obligation. Si un CDS a besoin qu’un Compartiment règle ses obligations en liquide ou déduise ses obligations (c’est-à-dire, compenser ses obligations par les obligations de la contrepartie), le Compartiment affectera alors dans ses livres et registres de compte suffisamment de liquidités ou de valeurs en liquide disponibles pour répondre à ses obligations dans le cadre du CDS. La valeur de marché de toutes les liquidités ou de valeurs en liquide indiquées par le Compartiment pour répondre à ses obligations dans le cadre du CDS sera évaluée quotidiennement pour répondre à ces obligations.
En tant que vendeur de protection dans le cadre d’un contrat de CDS, le Compartiment pourrait être amené à payer la valeur nominale (ou une autre valeur déterminée) d’une valeur de référence (ou d’un panier de valeurs) à la contrepartie en cas d’Évènement de crédit. Si un Évènement de crédit a lieu, le Compartiment reçoit alors généralement la valeur ou les valeurs concernées par l’Évènement de crédit en échange du paiement de la valeur nominale à l’acheteur. Si aucun Évènement de crédit n’a lieu, le Compartiment reçoit alors un flux périodique de paiements de la part de la contrepartie pendant la durée du contrat en échange de cette protection de crédit. Par ailleurs, si aucun Évènement de crédit n’a lieu pendant la durée du contrat de CDS, le Compartiment n’a alors aucune obligation de livraison ou de paiement au bénéfice de l’acheteur de protection. En tant que vendeur de protection, le Compartiment ne sera pas exposé au risque de crédit pour la valeur de référence (ou le panier de valeurs). Le Compartiment ne vendra pas de protection dans un contrat de CDS s’il ne peut pas maintenir la valeur de référence (ou le panier de valeurs) d’une autre façon.
En tant qu’acheteur de protection dans un contrat de CDS, le Compartiment paierait une prime au vendeur de protection. En échange, le Compartiment serait protégé par le vendeur de protection contre un Évènement de crédit concernant la valeur de référence (ou le panier de valeurs). Un des risques de ce type d’opération est que le vendeur de protection manque à ses obligations de paiement envers le Compartiment si un Évènement de crédit a lieu. Ce risque est connu sous le nom de risque de contrepartie et il est détaillé ci-dessous.
Si l’acheteur de protection ne possède pas la valeur de référence (ou le panier de valeurs), l’acheteur de protection peut être amené à acheter la valeur de référence (ou le panier de
valeurs) en cas d’Évènement de crédit concernant la valeur de référence (ou le panier de valeurs). Si l’acheteur de protection ne peut pas obtenir la valeur de référence (ou le panier de valeurs), il peut devoir fournir une valeur de référence (ou un panier de valeurs) considérée comme équivalente à la valeur de référence (ou le panier de valeurs) ou la valeur monétaire négociée de l’obligation.
Chaque contrat de CDS est négocié indépendamment. La durée d’un contrat de CDS, en supposant qu’aucun Évènement de crédit n’ait lieu, est généralement entre deux et cinq ans. Les contrats de CDS peuvent être annulés par des négociations avec la contrepartie. Par ailleurs, un contrat de CDS peut être cédé à un tiers. Dans les deux cas, l’annulation ou la cession impliquent le paiement ou la réception d’un paiement séparé par un Compartiment pour terminer le contrat de CDS.
Un risque important des contrats de CDS concerne la solvabilité de la contrepartie parce que l’intégrité de la transaction dépend de la volonté et de la capacité de la contrepartie à répondre aux obligations du contrat. S’il y a une défaillance de la part d’une contrepartie qui est acheteuse de protection, la perte potentielle du Compartiment est le flux périodique de paiements de la part du vendeur de protections convenu dans le contrat. S’il y a défaillance de la part d’une contrepartie qui est vendeuse de protection, la perte potentielle du Compartiment est l’incapacité de recevoir la valeur nominale ou une autre valeur négociée de la part du vendeur de protection si un Évènement de crédit a lieu. Comme pour tout recours contractuel, il n’est pas garanti que le Compartiment puisse s’en servir avec efficacité. Par exemple, la contrepartie peut être protégée contre les jugements pour cause d’insolvabilité. Le Compartiment prend donc le risque de devoir repousser ou de ne pas pouvoir obtenir les paiements qui lui sont dus.