# Management commentary
2023 started with an abundance of economic data and limited monetary policy action, where central banks remain reluctant to change their hawkish rhetoric, and market investors continue to expect rate cuts by the end of this year. Economic data was a mixed bag in January. In the US, Q4 GDP grew at an annualized rate of 2.9%, which is lower than the previous figure but it still represents a sign of resilience together with the job market. At the same time, US Manufacturing PMI and Service PMI moved down to 48 and 49 respectively, spooking the market with fears of recession and putting downward pressure on government bond yields. Consumer sentiment in the Eurozone improved, with the Consumer Confidence Index increasing to -20.9 in January from -22.2 in December. The preliminary Eurozone composite PMI for January rose above the 50.0 level to 50.2. The German government revised its 2023 economic forecast higher, from a fall of 0.4% to growth of 0.2%, as the negative impact from Europe’s energy crisis has been less severe than originally thought. In the UK, the composite PMI for January fell once again to 47.8, below forecasts and down from 49.0. The UK’s public sector net borrowing for December hit a new record high for the month of £27.4bn raising doubts about debt sustainability. Despite the weaker data, the market still expects the Bank of England to raise interest rates by a further 50bp. In terms of central banks’ monetary policy action, the Bank of Japan made no changes, proving market speculations to be wrong. The Bank of Canada increased its benchmark interest rate by 25 bps to 4.5% and signalled the end of the hiking cycle. Government yields moved lower over the month, with 10-year US treasury ending at 3.5%, German Bund at 2.3%, UK Gilt at 3.3%, Canadian government bond at 2.9%. Moving on, credit spreads continued to move tighter, supported by lower inflation and less tight monetary policy condition, demand for new issuance and flows into the asset class. Issuance in Investment Grade credit accelerated, with a heavy skew towards financials, as companies rushed to lock in the current cost of financing, ahead of any further Fed’s hike. Markets exhibited a robust capacity to absorb extra supply and spreads moved tighter across the board, with lower credit quality names outperforming higher quality in a spread compression move. EM Sovereign spread also tightened as hopes for an improved China growth have been helping and markets have started pricing aggressive easing of monetary policy between this year and next.

### Performance and Portfolio Activity
The portfolio total return was positive in January, while relative performance was down. Risk assets rallied as markets started pricing in the slowdown of the hiking cycle and soft landing scenario. As a result, our allocation to credit and FX were positive, while rates more than offset that. Main core rates moved lower as headline inflation decreased at a rapid pace, putting downward pressure on sovereign yields. Underweight Gilts, German Bunds, Treasuries and Canadian rates all dented the performance. Underweight Japanese Government Bonds (JGBs) was muted as yields range bound. Country allocation was negative. A relative value trade long Australia versus short US was additive as yields rallied more in Australia. A long Canada versus US was more muted. Bond selection was positive as periphery spreads rallied across the board and the portfolio was overweight Italy. Long inflation positioning detracted. Moving on to credit, both corporate and emerging markets contributed positively. IG credit spread tightened and the fund was long credit beta. Emerging markets hard currency debt performed positively as markets kept pricing in a slowdown of the tightening cycle. The portfolio was positioned for spreads decompression positioning, which did not suit the performance. FX contributed positively on balance. Our long high carry EM currencies, namely BRL and MEX, and our allocation to China reopening basket contributed positively. A long NOK and GBP partially offset that. The USD weakness coincided with a rise in US stocks (S&P500) and the drop to 3.5% in US Treasury yields, confirming that “risk-on risk-off” dynamics remained a key driver. The portfolio maintained a cautious stance in duration. We initiated steepener on the US curve. We marginally increased the allocation to EM Local Currency debt.

### Outlook
The fund still runs a limited amount or risk compared to the historical average. As we approach the end of the hiking cycle for many central banks, the fund is positioned to take advantage of the shift regime, predominantly via relative value trades and via curve trades. We also believe that China reopening will have a powerful effect on the global economy and we have become more constructive on EM sovereign bonds and FX, especially in Asia, where we keep our long EM Asian currencies, and commodity currencies, where we have increase the allocation at the margin. Ultimately, it seems to us that there is a certain disconnection between the positive market tone and level at which main central rates will have to sit and how long for, and we prefer to hold on to our caution to neutral stance on duration, high quality credit, selective exposure to EM.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
# Commentaire de gestion
L’année 2023 a commencé par une pléthore de données économiques et une action limitée en matière de politique monétaire. Les banques centrales demeurent réticentes à assouplir leur position et les investisseurs tablent toujours sur des baisses de taux d’ici la fin de l’année. Les données économiques ont été contrastées en janvier. Aux États-Unis, la production industrielle a progressé à un taux annualisé de 2,9 % au T4, un taux inférieur au précédent, mais qui témoigne tout de même d’une certaine résilience, à l’instar du marché de l’emploi. Dans le même temps, les indices PMI manufacturier et des services se sont repliés à 48 et 49 respectivement, faisant craindre au marché une récession et pesant sur les rendements des obligations d’État. Le sentiment des consommateurs de la zone euro s’est amélioré, l’indice de confiance passant de -22,2 en décembre à -20,9 en janvier. L’indice PMI composite préliminaire de la zone euro pour janvier a franchi la barre de 50,0 pour ressortir à 50,2. Alors qu’à l’automne dernier, Berlin anticipait encore une contraction de la croissance du PIB de 0,4 %, le gouvernement allemand a revu à la hausse ses prévisions économiques pour 2023, anticipant désormais une croissance du PIB positive à 0,2 %, l’impact négatif de la crise énergétique européenne ayant été moins important que prévu. Au Royaume-Uni, l’indice PMI composite du mois de janvier a une nouvelle fois chuté à 47,8 (contre 49,0 précédemment) et ressort en dessous des prévisions. En décembre, les emprunts nets du secteur public au Royaume-Uni ont atteint un nouveau niveau record pour le mois de 27,4 milliards £, ce qui sème le doute quant à la viabilité de la dette. Malgré l’atonie des données, le marché s’attend toujours à ce que la Banque d’Angleterre relève ses taux d’intérêt de 50 pb supplémentaires. S’agissant de l’action des banques centrales, la Banque du Japon n’a apporté aucun changement à sa politique monétaire, donnant tort aux spéculations du marché. La Banque du Canada a relevé son taux d’intérêt de référence de 25 pb pour le porter à 4,5 % et a annoncé la fin de son cycle de resserrement. Les rendements des emprunts d’État ont baissé au cours du mois, le Trésor américain à 10 ans terminant à 3,5 %, le Bund allemand à 2,3 %, le Gilt britannique à 3,3 % et l’emprunt d’État canadien à 2,9 %. Les rendements des emprunts d’État ont baissé au cours du mois, le bon du Trésor américain à 10 ans terminant à 3,5 %, le Bund allemand à 2,3 %, le Gilt britannique à 3,3 % et l’emprunt d’État canadien à 2,9 %. L’émission de titres de crédit de qualité a accéléré, avec une forte proportion de titres financiers, car les entreprises se sont empressées de sécuriser le coût actuel du financement, avant toute nouvelle hausse de la Fed. Les marchés ont fait preuve d’une grande capacité d’absorption de l’offre supplémentaire et les spreads se sont resserrés de manière générale, les titres de moindre qualité surperformant les titres de qualité supérieure à la faveur d’un mouvement de compression des spreads. Les spreads des obligations souveraines des pays émergents, soutenues par les espoirs d’une amélioration de la croissance en Chine, se sont également resserrés et les marchés ont commencé à anticiper un assouplissement incisif de la politique monétaire entre 2023 et 2024.

### Performance et activité du portefeuille
Le fonds a affiché une performance relative en baisse, mais une performance totale positive en janvier. Les actifs à risque se sont appréciés lorsque les marchés ont commencé à prendre en compte le ralentissement du cycle de remontée des taux et le scénario d’un atterrissage en douceur. En conséquence, notre allocation au crédit et aux devises a été positive, un résultat plus que neutralisé par les taux. Les principaux taux de base ont baissé alors que l’inflation globale a diminué à un rythme rapide, exerçant une pression à la baisse sur les rendements souverains. La sous-pondération des Gilts britanniques, des Bunds, des bons du Trésor américain et des taux canadiens a pénalisé la performance. L’impact de la sous-pondération des obligations d’État japonaises (JGB) a été atténué par le plafonnement des rendements. L’allocation par pays a eu une incidence négative. Une opération ciblant la valeur relative longue sur l’Australie et courte sur les États-Unis s’est avérée bénéfique, sur fond de nouvelle hausse des rendements en Australie. Une position longue sur le Canada par rapport aux États-Unis a été plus atténuée. S’agissant des obligations, la sélection s’est avérée positive, les spreads des pays de la périphérie s’étant redressés de manière générale et le portefeuille étant surpondéré en Italie. La position longue sur l’inflation a été préjudiciable à la performance. Sur le marché de la dette, les obligations d’entreprises et émergentes ont contribué à la performance. Les spreads de crédit IG se sont resserrés et le fonds avait une position longue en bêta de crédit. La dette en devises fortes des marchés émergents a signé une performance positive, les marchés continuant d’anticiper un ralentissement du cycle du resserrement monétaire. Le portefeuille était positionné pour tirer parti d’un élargissement des spreads, ce qui a nui à la performance. Les devises ont eu une incidence positive dans l’ensemble. Notre position longue carry sur les devises des marchés émergents - à savoir le BRL et le MEX - et notre allocation au panier de devises exposées au thème de la réouverture de la Chine ont eu un impact positif, partiellement compensé par une position longue sur la NOK et la GBP. La faiblesse de l’USD a coïncidé avec une hausse des actions américaines (S&P500) et la baisse à 3,5 % des rendements du Trésor américain, confirmant que la dynamique « risk-on risk-off » est restée un moteur essentiel. Le portefeuille a maintenu une position prudente en matière de duration. Nous avons initié une position pariant sur l’accentuation de la courbe américaine. Nous avons légèrement augmenté l’allocation à la dette en monnaie locale des pays émergents.

### Perspectives
Le fonds présente toujours un risque limité par rapport à la moyenne historique. Alors que nous approchons de la fin du cycle de hausse pour de nombreuses banques centrales, le fonds est positionné pour tirer parti de tout « pivot » monétaire, principalement par le biais d’opérations ciblant la valeur relative et d’opérations ciblant la courbe. Nous pensons également que la réouverture de la Chine aura un effet notable sur l’économie mondiale et nous sommes devenus plus optimistes quant aux obligations souveraines et aux devises des pays émergents, en particulier en Asie, où nous maintenons notre position longue sur les devises asiatiques des pays émergents et sur les devises des matières premières, dont nous avons légèrement augmenté l’allocation. Au final, il nous semble qu’il existe une certaine déconnexion entre l’optimisme du marché et le niveau auquel les banques centrales vont devoir fixer les principaux taux directeurs et pour combien de temps, et nous préférons continuer de maintenir notre opinion prudente à neutre sur la duration, le crédit de qualité, l’exposition sélective aux marchés émergents.