# Fund manager's report
Main changes to the portfolio during January
We added to our positions in Future and Revolution Beauty. The January stock market sell-off led to valuations falling, yet we feel the prospects for material earnings growth remain undiminished.
We exited our position in Oxford Nanopore Technologies and reduced positions in Croda, Ashtead and Sage. Main factors affecting performance during January
2022 started with a ferocious style rotation as ‘growth’ companies fell indiscriminately as a result of central banks changing their rhetoric on inflation from temporary to more entrenched. Expectations of interest rate rises resulted in
10-year treasury yields rising from 0.5% at the low in August 2020 to 1.8% at the end of January 2022. Thi led investors to purchase ‘old economy’ companies in sectors that have historically provided inflation hedging such as oil and gas and banks while ‘long duration’ assets such as software and clean technology companies have been sold.
Inflation at its simplest level is generated by an imbalance of supply and demand. COVID-19 has provided myriad micro economic events that have culminated in market distortions, leading to unpredictable supply of many goods and services. Demand on the other hand has bounced back dramatically in many areas, resulting in demand outstripping supply. It is logical to assume that over time, supply issues will ease. It is also possible that a slowing economy or inflation induced demand destruction will contribute to balanced supply and demand, thereby reducing inflationary pressures.
It is also worth noting that US treasuries are not forecast to rise above 2.5%. This remains at the low end of the range over the last 10 years, a time in which ‘growth’ stocks have performed well. It is also worth noting that far from steepening (at the time of writing) the yield curve has flattened (the yield gap between long and short gilts decreases), perhaps telling us something opposite to what the ‘value’ rotation is making us believe. Rates are moving higher because central banks are increasing rate expectations in an attempt to control inflation rather than as a result of rampant economic growth.
When speaking to companies, we are certainly hearing of improving supply chain conditions. Wage inflation and second order effects may persist for longer and these effects will need to be monitored. However, the implications of a flattening yield curve and easing supply constraints may result in stock market participants moving away from focusing on cyclical, ‘value’ stocks to those that can grow their earnings over the long term.
When we look at businesses, we are interested in the ability of a company to give shareholders exposure to the power of compounding profitability and cashflows, where company management have proven competence, and the balance sheet is sufficiently strong to support growth. The companies we own that have reported in January, such as Dunelm, Experian, Spirent and Darktrace all reported such characteristics but are between 3% and 16% below the level they traded at on 31 December 2021. We remain alert to these sort of price moves and have been taking advantage. Many ‘growth’ companies have compressed from a multiple perspective but their prospects continue to improve. In today’s market environment, that is easy to dismiss but we firmly believe that opportunities are compelling and can provide strong returns over the longer term, even if short-term returns are volatile.
The stock market dynamics of 2022, although only a few weeks old, have had profound short-term impact on the valuation ascribed to growth stocks. Given that the FTSE 100 Index is more exposed to value stocks than the FTSE 250 Index or FTSE Small Cap Index, the disparity of performance can be seen when the UK indices are compared. The FTSE All Share Index was down -0.3%, FTSE 100 Index was up +1.1%, the FTSE 250 ex-investment companies Index lost -6.4%), and the FTSE Small Cap ex-investment companies Index fell -3.4%.
We continue to run diversified portfolios of 60-to-80 holdings and focus on those companies that are increasing their economic output via increasing revenue and profitability. As a consequence of this, the strategy tends to exhibit earnings growth in excess of the comparative benchmark. While valuation is not the principal driver of an investment decision, it is important and will govern the ultimate return that you make. We do not ignore valuation and remain GARP (Growth At a Reasonable Price) investors in our outlook and mentality. Given this style bias, the extreme movements in 2022 have impacted the strategy’s performance on an absolute and relative basis. Whilst this is disappointing, we remain committed to our investment philosophy and process and are becoming increasingly interested in the opportunities that this derating is affording us. Interestingly, on the whole our investments have performed well from a fundamental perspective, despite the headwinds that cost inflation is providing.
Current market influences and outlook
As in January, market direction seems likely to be shaped by COVID-19 and inflation. Inflation data seems likely to continue
Source(s): AXA Investment Managers - FTSE as at 31/01/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
increasing in the first half of the year from already high levels and central banks are likely to continue their hard line on it. However, striking the right balance between controlling inflation and not slowing the economy as it recovers will be hard to achieve, especially while governments withdraw their fiscal support.
There are of course reasons to be optimistic about equities in 2022. Economists are forecasting that global real GDP growth will remain above trend. In addition, global inventory levels remain low and the process of rebuilding them will be a further tailwind through 2022. Earnings forecasts are modestly set and valuations are in many instances trading at
multi-year lows.
We continue to focus on those businesses that we believe are best positioned to deal with business opportunities available today and deal with an ever-changing world. Change is inevitable, but not predictable, therefore businesses need to be both managerially and financially robust to deal with change – these are qualities we seek.

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire du gestionnaire
Principales transactions réalisées en janvier
Nous avons renforcé nos positions dans Future and Revolution Beauty. La correction des marchés actions en janvier a entraîné une baisse des valorisations, mais nous pensons que les perspectives de croissance significative des bénéfices restent inchangées.
Nous avons clôturé notre position dans Oxford Nanopore Technologies et allégé nos positions dans Croda, Ashtead et Sage.
Principaux facteurs ayant affecté la performance en janvier
2022 a commencé par une forte rotation stylistique, les entreprises de croissance ayant chuté sans discernement suite au changement de ton des banques centrales concernant l’inflation, qui pourrait non plus être temporaire mais bien durer dans le temps. Les anticipations de hausse des taux d’intérêt ont entraîné une augmentation des rendements des bons du Trésor à 10 ans, qui sont passés de 0,5 % au plus bas d’août 2020 à 1,8 % fin janvier 2022. Cela a incité les investisseurs à acheter des valeurs de la « vieille économie » dans des secteurs fournissant historiquement une couverture contre l’inflation, comme le pétrole et le gaz ainsi que les banques, et à vendre des actifs à duration longue dans les secteurs tels que les logiciels et les technologies propres.
L’inflation à son niveau le plus simple est générée par un déséquilibre entre l’offre et la demande. Le Covid-19 a donné lieu à une myriade d’événements microéconomiques, qui ont abouti à des distorsions de marché et à une offre imprévisible de nombreux biens et services. La demande, quant à elle, a fortement rebondi dans de nombreux domaines, d’où une demande supérieure à l’offre. Au fil du temps, les problèmes d’offre devraient logiquement se dissiper. Un ralentissement de l’économie ou une destruction de la demande induite par l’inflation pourraient également contribuer à l’équilibre de l’offre et de la demande et, partant, à une réduction des pressions inflationnistes.
Il convient également de noter que les bons du Trésor américain ne devraient pas dépasser la barre des 2,5 %. Il s’agit de la fourchette basse de ces 10 dernières années, période où les valeurs de croissance ont été performantes. Il convient également de noter que loin de s’être pentifiée, (au moment où nous écrivons) la courbe des taux s’est aplatie (l’écart de rendement entre les Gilts longs et les Gilts courts diminue), ce qui nous envoie un message contraire à ce que la rotation
« value » veut nous faire croire. Les taux sont en hausse, car les banques centrales augmentent leurs prévisions de taux dans le but de contrôler l’inflation plutôt qu’en conséquence d’une croissance économique florissante.
Lorsque nous nous entretenons avec les entreprises, elles évoquent une amélioration des conditions de la chaîne d’approvisionnement. L’inflation salariale et les effets de second ordre pourraient perdurer et ces effets devront être surveillés. Toutefois, l’aplatissement de la courbe des taux et l’assouplissement des contraintes d’offre pourraient amener les acteurs des marchés actions à s’éloigner des valeurs « value » cycliques au profit de celles qui peuvent accroître leurs bénéfices sur le long terme.
En ce qui concerne les entreprises, nous nous intéressons à leur capacité à offrir aux actionnaires une exposition au pouvoir de combiner rentabilité et flux de trésorerie, ce qui passe par une équipe dirigeante compétente et par un bilan suffisamment solide pour soutenir la croissance. Les sociétés que nous détenons en portefeuille et qui ont publié leurs résultats en janvier, telles que Dunelm, Experian, Spirent et Darktrace, présentent toutes ces caractéristiques mais se négocient 3 % à 16 % en dessous de leur niveau du 31 décembre 2021. Nous restons attentifs à ce type de mouvements de cours et en avons tiré parti. De nombreuses entreprises de « croissance » se sont contractées en termes de multiples, mais leurs perspectives continuent de s’améliorer. Dans l’environnement de marché actuel, c’est peut-être secondaire, mais nous sommes convaincus que les opportunités sont intéressantes et qu’elles peuvent générer des performances solides à long terme, même si les performances à court terme sont volatiles.
La dynamique boursière de 2022, bien que datant de seulement quelques semaines, a eu un impact important à court terme sur la valorisation des valeurs de croissance. Étant donné que l’indice FTSE 100 est plus exposé aux valeurs sous-évaluées que l’indice FTSE 250 ou l’indice FTSE Small Cap, l’écart de performance peut être constaté lorsque les indices britanniques sont comparés. L’indice FTSE All Share a reculé de 0,3 %, l’indice FTSE 100 a progressé de 1,1 %,
l’indice FTSE 250 ex-Investment Companies a cédé 6,4 % et l’indice FTSE Small Cap ex-Investment Companies a reculé de 3,4 %.
Nous continuons à gérer des portefeuilles diversifiés de 60 à 80 positions et privilégions les sociétés qui accroissent leur production économique en augmentant leur chiffre d’affaires et leur rentabilité. Par conséquent, la stratégie tend à afficher une croissance des bénéfices supérieure à celle de l’indice de référence. Même si la valorisation n’est pas le principal
Source(s) : AXA Investment Managers - FTSE au 31/01/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
moteur d’une décision d’investissement, elle est importante et régira le rendement que vous réaliserez au final. Nous n’ignorons pas les valorisations et restons des investisseurs GARP (croissance à prix raisonnable) dans nos perspectives et notre façon de penser. Compte tenu de ce biais de style, les mouvements extrêmes de 2022 ont affecté la performance de la stratégie en valeur absolue comme en valeur relative. Bien que cela soit décevant, nous restons fidèles à notre philosophie et à notre processus d’investissement et nous intéressons de plus en plus aux opportunités que nous offrent ces baisses de valorisation. Il est intéressant de noter que dans l’ensemble, nos investissements se sont bien comportés d’un point de vue fondamental, en dépit des difficultés liées à l’inflation des coûts.
Influences et perspectives actuelles du marché
Comme en janvier, l’orientation du marché devrait être influencée par le Covid-19 et l’inflation. Les chiffres de l’inflation, déjà élevés, risquent de continuer à progresser au premier semestre, et les banques centrales devraient continuer prôner une ligne dure. Toutefois, contrôler l’inflation sans ralentir l’économie ne sera pas chose aisée, en particulier si les gouvernements suppriment leurs mesures de soutien budgétaire.
Il y a bien sûr des raisons d’être optimistes vis-à-vis des actions en 2022. D’après les économistes, la croissance du PIB réel mondial restera supérieure à la tendance. En outre, les niveaux de stocks mondiaux restent faibles et le processus de reconstitution de ces stocks sera un facteur de soutien supplémentaire en 2022. Les prévisions de bénéfices sont modestes et les valorisations se négocient dans de nombreux cas à des plus bas depuis plusieurs années.
Nous continuons à nous concentrer sur les entreprises qui, selon nous, sont les mieux placées pour faire face aux opportunités d’affaires offertes aujourd’hui et pour faire face à un monde en constante évolution. Le changement est inévitable, mais non prévisible, les entreprises doivent donc être solides sur le plan managérial et financier si elles veulent faire face au changement, et ce sont ces qualités que nous recherchons.