## JULY 2021
In July, activity remained strong in developed countries due to the continued lifting of restrictions, enabled by the progress of vaccine campaigns, as well as the continuation of very accommodative monetary policies, alongside budgetary policies that remained active. The catch-up effect continued as economies reopened, particularly benefiting the services sector, which had been badly affected by restrictions. Meanwhile, activity in the manufacturing sector remained moderate according to surveys conducted in July, maintaining a very robust level. Business leaders continued to face bottlenecks in supply chains, shortages of certain components and difficulties in recruitment in certain sectors, meaning that production prices remained under a lot of pressure. However, these eased slightly in July, according to surveys.
In Asia, the sharp rise in new infections linked to the Delta variant against a backdrop of low vaccination rates led some economies to tighten restrictions. This weighed down on domestic demand and consequently on their activity. Significant slowing was seen in China especially, with a contraction in some other countries, particularly Malaysia and Vietnam. This in turn risked hampering the momentum of recovery in developed countries.
Inflation continued to rise, due primarily to a strong base effect linked to the fall in energy prices the previous year. In the eurozone, inflation was 2.2% in July, after 1.9% in June, with underlying inflation at just 0.7%. In the United States, inflation accelerated once again to 5.4% in June while the underlying index stood at 4.5%. The shortage of semi-conductors held back production in the automotive sector, thus generating a sharp increase in the price of used cars.
In the financial markets, the month was marked by a sharp easing of bond rates amid concerns about growth linked to the Delta variant and technical factors in the United States. The equity markets posted mixed performance. In developed countries, they benefited from the publication of better-than-expected results. The S&P index was up 2.3% over the month, closing at a new all-time high, while the Euro Stoxx 50 rose by 0.6%. In contrast, Asian markets were affected by the impact of the Delta variant on business. The Nikkei fell 5.2% over the month and the Shanghai composite index was down 5.4%. Investors were concerned about the interventionism of the Chinese authorities on high-tech companies.
More specifically in the sovereign debt market, the US 10-year rate lost 25 basis points over the month to close at 1.22%, falling back to levels last seen in February 2021. Concerns about the Delta variant, the Fed’s continued asset purchases and technical factors (high amounts of liquid assets, a lower number of issues) benefited the US bond market. The Fed stated that though progress had been made in achieving its targets for inflation and full employment, this was not yet sufficient to justify an immediate change in its monetary policy. However, it did begin discussions as to the announcement of potential tapering at the right time.
This fall in US rates spread to European rates, with the German 10-year rate also losing 25 basis points to close at -0.46%, returning to levels last seen in February 2021. Bond markets benefited from the significantly faster pace of bond purchases by the ECB at the beginning of the year. The ECB also implemented the findings of its strategic review. The goal of a symmetrical inflation rate of 2% in the medium term and the possibility of a slight but temporary overrun, given the current low interest rate environment, gave weight to the idea that the ECB would maintain a very accommodative monetary policy for a long time.
Lastly, on credit, IG euro spreads remained stable despite interest rate shifts, ending the month at 83 bps. They continued to reap the benefits of ECB purchases. Despite a flurry of issues and concerns over the Delta variant, the HY portion widened only slightly by +15 bps over the month, ending at 297 bps. Risky investments were able to find refinancing which could have led to a very low default rate on HY for the year, despite the shock of the previous year’s crisis, with a rate that had potential to fall below 3% for the year.
As regards the European ABS market, the main supporting factors at the beginning of the year continued on into July, with on the one hand, strong demand from investors looking for diversifying assets with the prospect of relatively attractive returns compared to traditional bond assets, and on the other, a relatively limited supply on the primary and secondary markets, even though the last few weeks before the traditional summer break were rather lively with two new high-volume ABS programmes offering the potential for positions on both senior and mezzanine tranches. These technical factors helped support the rise of European ABS over the month, though we considered that most of this movement was now at an end, particularly after the sharp compression seen in the first quarter. ABS spreads remained generally stable throughout July, regardless of paper type, jurisdiction or seniority (senior vs mezzanine).
In the European CLO market, activity remained just as substantial, even for July. The flow of new issues and refinancing of existing transactions continued unfettered, even as the traditional summer break approached against a backdrop of widening spreads, particularly on the most senior AAA-rated tranches. The temporary withdrawal of Japanese and US investors and the feeling of fatigue expressed by traditional European investors were technical factors fuelling this less bullish momentum for AAA tranches of CLOs, which were trading in the low 100s in terms of spread, compared to the L80s at the start of the previous spring.
In terms of activity, our main investments this month were in three highly rated senior securitisations to absorb the recent subscriptions. These were, in chronological order, two securitisations of consumer loans, the first in France from a recurring issuer and the second in Italy, and finally at the end of the month, a European LBO loan transaction actively managed by management company Tikehau as part of the refinancing of an existing transaction. As each of these transactions was very successful in the current climate, the senior tranches issued were subject to strong investor demand with largely oversubscribed order books, which had the knock-on effect of pushing the final spread levels to levels close to historic lows.

Translation (ENFR, 2022-03-31):
#### JUILLET 2021
En juillet, L’activité demeure forte dans les pays développés en raison de la poursuite de la levée des mesures de restrictions, permise par l’avancée des campagnes de vaccination, ainsi que du maintien de politiques monétaires très accommodantes et de politiques budgétaires toujours actives. L’effet de rattrapage se poursuit ainsi avec la réouverture des économies profitant plus particulièrement au secteur des services, qui avait été lourdement affecté par les restrictions. L’activité du secteur manufacturier a quant à lui tendance à se modérer, selon les enquêtes de juillet, pour rester à un niveau très robuste. Les chefs d’entreprises continuent de faire face à des goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement, de pénuries de certains composants et de difficultés de recrutement dans certains secteurs ce qui se traduit par le maintien de fortes tensions sur les prix de production. Celles-ci se sont néanmoins légèrement atténuées en juillet selon les enquêtes.
En Asie, la forte hausse des nouvelles contaminations liées au variant delta, dans un contexte de faiblesse des taux de vaccination, a conduit certaines économies à durcir les mesures de restrictions ce qui pèse sur la demande interne et par voie de conséquence sur leur activité. Celle-ci ralentit sensiblement, notamment en Chine, et se contracte dans certains pays comme en Malaisie et au Vietnam notamment. Cela risque de peser en retour sur la dynamique de reprise des pays développés.
L’inflation a continué d’accélérer en raison principalement d’un fort effet de base lié à la baisse des prix énergétiques l’année dernière. En zone Euro, l’inflation s’est établie à 2.2% en juillet, après 1.9% en juin, et l’inflation sous-jacente à seulement 0.7%. Aux Etats-Unis, l’inflation s’est de nouveau accélérée à 5.4% en juin et l’indice sous-jacent à 4.5%. La pénurie de semi-conducteurs freine la production du secteur automobile ce qui génère une forte hausse du prix des voitures d’occasion.
Sur les marchés financiers, le mois a été marqué par une forte détente des taux obligataires dans un contexte de craintes sur la croissance liées au variant delta et de facteurs techniques aux Etats-Unis. Les performances des marchés actions ont quant à elle été contrastées. Les marchés actions des pays développés ont profité de la publication de résultats supérieurs aux attentes. L’indice S&P a ainsi augmenté de 2.3% sur le mois pour clôturer à un nouveau plus haut historique et l’Eurostoxx 50 a progressé de 0.6%. Les marchés asiatiques ont en revanche été affectés par l’impact du variant delta sur leur activité. Le Nikkei a baissé de 5.2% sur le mois et l’indice composite de Shanghai de 5.4%. Les investisseurs se sont inquiétés de l’interventionnisme des autorités chinoises sur les entreprises high tech.
Plus spécifiquement sur le marché de la dette souveraine, le taux à 10 ans américain a perdu 25 points de base sur le mois pour clôturer à 1.22% et revenir sur les niveaux de février 2021. Les inquiétudes liées au variant delta, la poursuite des achats d’actifs de la Fed et des facteurs techniques (montants de liquidités disponibles élevés, moindres émissions) ont profité au marché obligataire américain. La Fed a indiqué que si des progrès avaient été réalisés dans l’atteinte de ses objectifs d’inflation et de plein emploi, ils n’étaient pas encore suffisants pour justifier une modification de sa politique monétaire dans l’immédiat. Elle a néanmoins entamé les discussions sur l’annonce d’un éventuel tapering lorsque le moment sera venu.
Cette baisse des taux américains s’est diffusée aux taux européens, le taux 10 ans allemand perdant également 25 points de base pour clôturer à -0.46% et revenir sur les niveaux de février 2021. Les marchés obligataires profitent du maintien d’un rythme significativement plus élevé qu’au début d’année d’achats d’obligations de la part de la BCE. Celle-ci a par ailleurs mis en œuvre les conclusions de sa revue stratégique. L’objectif d’un taux d’inflation symétrique de 2% à moyen terme et la possibilité de le dépasser légèrement, de manière temporaire, dans le contexte actuel de taux bas, a renforcé l’idée selon laquelle la BCE maintiendrait une politique monétaire très accommodante pendant longtemps.
Enfin sur le crédit, les spreads sur l’IG en euro sont restés stables malgré les mouvements des taux pour finir le mois à 83 pb. Ils continuent de profiter des achats de la BCE. Malgré de fortes émissions et les craintes liées au variant delta, la partie HY ne s’est que légèrement écartée : +15 pb sur le mois à 297 pb. Les dossiers à risque trouvent à se refinancer ce qui pourrait conduire à un taux de défaut très bas sur le HY cette année, malgré le choc de la crise de l’année précédente, avec un taux qui pourrait s’établir sous les 3% pour l’année.
Concernant le marché des ABS européens, les principaux facteurs de soutien de ce début d’année perdurent toujours en ce mois de juillet avec d’un côté une forte demande de la part des investisseurs à la recherche d’actifs diversifiants et présentant des perspectives de rendements relativement attrayantes au regard des actifs obligataires traditionnels et de l’autre côté une offre relativement limitée sur les marchés primaire et secondaire même si les dernières semaines avant la traditionnelle trêve estivale ont été plutôt animées avec deux nouvelles émissions ABS d’un volume important offrant la possibilité de se positionner à la fois sur les tranches séniores et mezzanines. Ces facteurs techniques permettent sur le mois d’entretenir ce mouvement d’appréciation des ABS européens bien que le plus gros du mouvement reste désormais dernière nous notamment après le fort mouvement de compression observé sur le premier trimestre. Sur le mois de juillet, les spreads des ABS sont restés malgré tout globalement stables, et cela quel que soit les typologies, les juridictions et la séniorité des papiers (senior vs mezzanine).
Concernant le marché des CLOs européens, l’activité reste toujours aussi importante même pour un mois de juillet. Le flux de nouvelles émissions et de refinancement de transactions existantes ne désemplit pas et cela même à mesure que la traditionnelle pause estivale se rapproche dans un contexte de spreads orientés à l’écartement notamment sur les tranches les plus séniores notées AAA. Le retrait temporaire des investisseurs japonais et américains, le sentiment de lassitude exprimés par les investisseurs traditionnels européens constituent des facteurs techniques qui aliment ce momentum moins « bullish » pour les tranches AAA de CLOs qui s’échangent actuellement dans la zone des « low 100 » pb en termes de spread contre L80s au début du printemps dernier.
En termes d’activité, nos principaux investissements ce mois-ci se sont portés sur trois titrisations séniores très bien notées pour absorber les souscriptions récentes. Par ordre chronologique, deux titrisations de prêts à la consommation, la première en France d’un émetteur récurrent et la deuxième en Italie et enfin en fin de mois une transaction de prêts de LBO européens gérés activement par la société de gestion Tikehau dans le cadre d’une opération de refinancement d’une transaction existante. Chacune de ces transactions ayant connu un franc succès dans le contexte actuel, les tranches séniores ainsi émises ont fait l’objet d’une forte demande auprès des investisseurs avec des carnets d’ordres largement sursouscrits entrainant mécaniquement les niveaux de spreads finaux sur des niveaux proches des plus bas historiques.