# Management commentary
There were two phases in the bond market in February. In the first phase, the focus was on a generalized tightening of monetary policies: the CPI figures continued to be higher than had been expected both in the United States and Europe (respectively 7.5% and 5.1%) fueling expectations of faster monetary tightening than initially foreseen. In these conditions, yields continued to climb with the US 10-year rate rising to above 2% and the Bund rising to 0.30% (the first time since 2019). Subsequently, as from February 11, the market’s focus switched to the growing tensions between Russia and Ukraine, which culminated in armed conflict on February 23. From that moment on, even though the economic data still shows solid growth, dynamic labor markets and still high inflation, the war between Russia and Ukraine has changed the picture, accentuating the rise in energy prices and in uncertainty, which could hamper the expected monetary-policy normalization. Also, a flight to quality was seen at the end of the month with arbitrages out of risk assets in favor of ‘risk-free’ bonds: US and German 10-year yields dropped from their highest levels of the month by respectively 21bp and 17bp, to end the month 1.82% for the US 10-year rate and 0.135% for the German 10-year rate.
At the macroeconomic level, the most striking impact of this crisis is the leap in short-term inflation expectations: oil and gas prices have soared against the background of disruption in supply from Russia; pushing up expectations by +60bp at 2 years and +36bp at 5 years. The adjustments to inflation expectations concern mainly the short end through a “mechanical” effect whereas medium/long-term inflation integrates a substantial probability of a pronounced slowdown in growth under the effect of reduced purchasing power. This dilemma between higher inflation for longer and the negative impact on growth is also at the heart of the questions hanging over central bank actions: is this likely to delay or even invalidate the announced rise in interest rates? The answer is important for the direction of interest rates and even more so for the shape of the curve. Thus, the unknowns concerning the fallout from this crisis could lead the Central Banks to defer any major decisions other than those required to ensure financial stability. The March meetings will be watched particularly closely.
Against this backdrop, Euro IG credit spreads widened by 33 basis points to 148 basis points. Performance was adversely affected both by the widening spreads and the rise in sovereign yields (5-year Bund yield up by 29bp to -0.19% and 10-year Bund yield up by 9bp to 0.10%). The market fell by -2.69% (-1.87% of relative performance versus treasury notes with equivalent maturities).
Unsurprisingly, high-beta assets suffered, but to a lesser extent than equities (EuroStoxx -5.92%), with bank AT1, corporate hybrids and high-yield posting performances of respectively
-3.62%, -3.68% and -3.11%. By sector, energy and utilities - the main sectors concerned and affected by the present situation - posted relative performances of respectively -2.55% and
-2.13% against treasury notes with equivalent maturities.
The fund’s net asset value fell by -2.97% over the month, not far behind its benchmark index which shed -2.51%. We have continued to reduce the portfolio’s overall risk. Beta is now close to neutral (1.01) and the portfolio's interest-rate sensitivity remains well below that of its benchmark (4.18 versus 4.89).
In particular, we have reduced our exposure to high-beta bonds, particularly corporate hybrids and financial subordinated bonds, which are more likely to underperform in the short term. Lastly, we are going to focus on stock picking given the increase in idiosyncratic risk in the market. The trend in credit spreads will depend to a great extent on the scale of the new sanctions imposed on Russia by Western governments and the retaliatory measures taken by Russia, due to their impact on market and consumer sentiment and on energy prices.
We suffered less severely from the impact of the Ukrainian crisis on the Energy sector thanks to the portfolio's low carbon intensity (156t of CO2 for €1 million of sales versus 244t for the benchmark).
The social diversity indicator remains stable at 32.41% (versus 31.66% for the benchmark).

Translation (ENFR, 2022-02-28):
# Commentaire de gestion
L’évolution du marché obligataire en février s’est faite en deux temps. Celui-ci s’est d’abord focalisé sur un resserrement généralisé des politiques monétaires : les indicateurs de prix CPI ont continué de surprendre à la hausse aux Etats-Unis, comme en Europe (à respectivement 7.5% et 5.1%) alimentant les anticipations d’un durcissement plus rapide que prévu des politiques monétaires. Dans ce contexte, les taux ont poursuivi leur ascension, le 10 ans US dépassant les 2% et le Bund le niveau de 0.30% (une première depuis 2019). Puis, à partir du 11, le marché s’est focalisé sur les tensions grandissantes entre la Russie et l’Ukraine, débouchant sur un conflit armé le 23. Dès-lors, si les statistiques économiques font état d’une croissance solide, de marchés de l’emploi dynamiques et de chiffres d’inflation toujours élevés, le conflit entre la Russie et l’Ukraine modifie le contexte et renforce la hausse des prix énergétiques et l’incertitude, ce qui pourrait enrayer la normalisation attendue des politiques monétaires. D’ailleurs, la recherche de sécurité s’est traduite en fin de mois par des arbitrages d’actifs risqués vers les taux « sans risque » : les taux américain et allemand à 10 ans ont reflué de 21 pb et 17 pb respectivement par rapport à leurs plus hauts du mois, pour atteindre 1,82% pour le 10 ans US et 0,135% pour le taux à 10 ans allemand.
Sur le plan macroéconomique, l’impact le plus marquant de cette crise concerne l’envolée des anticipations d’inflation à court terme : les prix du pétrole comme du gaz s’envolent sur fond de rupture d’approvisionnement depuis la Russie, et poussent à la hausse les anticipations, de +60 pb à 2 ans et de +36 pb à 5 ans. Les révisions des prévisions d’inflation affectent essentiellement la partie courte par un effet « mécanique » alors que l’inflation de moyen/long terme incorpore une probabilité importante de ralentissement marqué de la croissance sous l’effet de la baisse du pouvoir d’achat. Ce dilemme entre une inflation plus haute, et plus longtemps, et l’effet négatif induit sur la croissance se retrouve au cœur des interrogations des banques centrales : est-ce de nature à repousser ou au contraire invalider la remontée annoncée des taux ? Question importante pour la direction des taux mais plus encore pour la forme de la courbe. Ainsi, les inconnues sur les retombées de cette crise pourraient amener les Banques Centrales à différer toute décision importante autre que celle nécessaire au maintien de la stabilité financière. Les réunions du mois de mars seront particulièrement scrutées.
Dans ce contexte, les spreads de crédit Euro IG se sont élargis de 33 points de base pour atteindre 148 points de base. La performance a été affectée négativement à la fois par l'élargissement des spreads et par la flambée des rendements souverains (le rendement du Bund 5Y augmentant de 29bps à -0,19% et le Bund augmentant de 9bps à 0,10%). Le marché a affiché une baisse de -2,69% (-1,87% de performance relative contre les bons du trésor à duration équivalente).
Sans surprise, les actifs à bêta élevé ont souffert, mais dans une moindre mesure que les actions (EuroStoxx -5,92%), les AT1 bancaires, les hybrides d'entreprise et le haut rendement affichant une performance de -3,62%, -3,68% et -3,11% respectivement. Sur le plan sectoriel, les secteurs de l’énergie et des services publiques, principaux concernés et impactés par le contexte actuel affichent respectivement une performance relative de -2,55% et de -2,13% contre les bons du trésor à duration équivalente.
Ainsi, la valorisation du fond a reculé de -2.97% sur le mois, non loin de son indice de référence à -2.51%. Nous avons continué à réduire le risque global du portefeuille. Le Beta est désormais proche de neutralité (1.01) et la sensibilité taux du portefeuille reste bien en-dessous de celle de l’indice (4.18 vs 4.89).
Nous avons notamment réduit notre exposition aux obligations à bêta élevé, en particulier les obligations hybrides d'entreprises et les obligations financières subordonnées, susceptibles de sous-performer à court terme. Enfin, nous allons nous concentrer sur la sélection des émetteurs en raison de l'augmentation du risque idiosyncratique sur le marché.
L’évolution des spreads de crédit dépendra largement de l'ampleur des nouvelles sanctions potentielles imposées par les gouvernements occidentaux à la Russie et des mesures de rétorsion de la Russie, en raison de leur impact sur le sentiment du marché et des consommateurs et du prix de l'énergie.
Notre faible intensité Carbone dans le portefeuille (156t de CO2 pour 1M de CA vs 244t pour le benchmark) nous a permis de moins souffrir du fort impact de la crise Ukrainienne sur le secteur Energétique.
L’indicateur social de diversité reste stable à 32.41% (vs 31.66% pour le benchmark).