# Fund manager's report
Market environment
After a strong 2021, it has been a rough start to the year for equity markets. Inflation, concerns about central bank tightening and tensions in eastern Europe roiled markets and led to a sharp increase in volatility. Rallying oil and gas prices and higher US Treasury yields saw energy and financial stocks significantly outperform the rest of the market, which contributed to the largest monthly outperformance of value versus growth in more than 20 years.
The MSCI All Country World declined by 4.9% (USD) in January. The S&P 500, the Nasdaq 100 and the Euro Stoxx 50 were also down 5.2%1 (USD), 8.5%1 (USD) and 2,7%1 (EUR) respectively. Convertible bonds lost grounds with the TR Global Focus Hedged (EUR) index being down -4.1%1.
Portfolio performance in January
Over the month, the AXA WF Framlington Global Convertibles fund (net of fees, I EUR share class) posted a net performance of -5.24% (-1.1% relative vs. TR Global Focus Hedged).
Pioneer Natural Resources (+20%)1, the US oil producer, soared during the month as oil prices rose powerfully (WTI up 20%1) with demand above supply and Russian tensions worsening. Moreover, oil well completions are currently outpacing new drilling, so the new supply going forward is more expensive than the supply which has come online in the last few months. This can further delay supply and maintain high prices.
Longfor (+26%)1, a Chinese real estate developer, soared following the announcement of the long-expected spin off its property management unit. The deal was well received as Longfor indicated that there will be some distribution in the spin off shares as a special dividend to existing public shareholders. We remain positive on the name for its quality landbank, balanced business growth, strong balance sheet and sound management.
Our exposure to LVMH (flat on the month) continued to contribute positively on a relative basis as the stock benefited from great set of results during the month.
On a relative basis, we benefited from the fall of China Education (-46%) as rumors of new regulations circulated that might ban schools from listings, M&A, and frequent tuition increases. We did not own the company as we were cautious on the regulation risk in China.
Soitec (-16%)1, the French semiconductor company, dropped following the announcement of a change in leadership with Pierre Barnabe appointed as CEO from July 2022. We talked to Eric Meurice, the Chairman, that convincingly explained that new CEO will not change the company strategy but rather focus on growing the business beyond $2bn. Whilst the stock decreased on the news, its performance is closed to the peers that dropped during the month with the market downturn.
Orpea (-55%)1 was shaken by the publication of the book “Les Fossoyeurs” that alleges underhand practices at the retirement home leader. While the solvability of the group is not at risk given the high part of real estate assets on the balance sheet, we decided to reduce our position given the political risk in a presidential election context.
Finally, Zscaler (-20%)1 and Datadog (-18%)1, contributed negatively as investors continued to sell growth names in the strong factorial rotation that we have seen in January.
Portfolio activity in January
During the month, global convertible bond issuance got off to a slow start as only $1.9bn was priced amid the broader market's extreme turbulence-indeed, a number of deals slated for January were delayed. We participated in the Daimler convertible bond. We continued to take some profit in high-delta positions like Silicon Labs, Datadog and Zscaler and reinvested into Splunk and Akamai with a more balanced profile. We closed positions in convertible bonds with high premium and no equity sensitivity like Digital Ocean, Liveperson or Wayfair and reinvested into more balanced convertible bonds like Confluent.
Current Thoughts & Portfolio positioning
January was a challenging month as the lack of predictability around the tightening cycle has led most asset classes to reprice lower and volatility to spike: US 10 year government bond yields are up more than 30 basis points since the start of the year and equity markets are now down roughly 10%1 from their highs, with violent style and sector rotations below the surface. At the time of writing, almost 50%1 of Nasdaq stocks are now more than 50%1 below their 1-year highs, while
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/01/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
banks are still up 5%1 year to date, and the energy sector 9%1 higher. 5-10% corrections are normal around the initial hikes of the cycle, but usually markets rebound after a period of adaptation once they have digested the initial rate lift-off. Bloomberg noted stocks have risen at an annualized rate of 9% during the 12 tightening cycles since the 1950s, with positive returns in 11 of those instances. The question is therefore if we have passed the initial sell off or if there is further to come with the 1st rate hike expected in March.
The key debate will be answered by 2 main drivers: corporate fundamentals and equity valuation. On the fundamental front, data continues to be strong, with activity numbers surprising on the upside. In the US, real GDP rose by 6.9%3 annualised in Q4 2021, much higher than consensus expectations. This brings total 2021 annual growth to 5.7%3, the fastest since 1984. Reflecting this extremely robust macro backdrop, the earnings season is good, with over 75% of the S&P500 having reported with 6% positive beat on average. Concerning equity valuation, despite the hefty underperformance of growth names, growth indices are still trading at a large premium to value indices, particularly compared to pre-pandemic levels. But contrary to past periods, this part of the market is now bigger than before and could continue to weight on the performance.
All in all, we remain positive on the convertible bond asset class, the recent downturn is offering better entry point to an instrument that will benefit from an equity upside with more protection on the downside in a context of increased volatility. We have increased the tilt toward more value bias but always focusing on companies with solid balance sheet able to sustain any unforeseen event or credit stress in the financial markets. We continued to add exposure to industrial, materials and energy names which should benefit from current market preference for value and whose fundamentals should improve with a rebound in production as supply bottlenecks are gradually alleviated. Also, we maintain our overweight on Semiconductors that should benefit from strong demand with undersupply continuing through 2022.

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire du gestionnaire
Contexte du marché
Après une solide performance en 2021, les places boursières ont connu un début d’année éprouvant. L’inflation, les inquiétudes entourant le durcissement des politiques des banques centrales et les tensions en Europe de l’Est ont pesé sur les marchés et entraîné une forte hausse de la volatilité. Le rebond des prix du pétrole et du gaz et la hausse des rendements des bons du Trésor américain ont permis aux valeurs énergétiques et financières de surperformer le reste du marché, ce qui a contribué à la plus forte surperformance mensuelle des actions sous-évaluées par rapport aux valeurs de croissance depuis plus de 20 ans.
L’indice MSCI All Country World a chuté de 4,9 % (en USD) en janvier. Le S&P 500, le Nasdaq 100 et l’Euro Stoxx 50 se sont également inscrits en baisse de 5,2 %1 (en USD), 8,5 %1 (en USD) et 2,7 %1 (en EUR), respectivement. Les obligations convertibles ont perdu du terrain, l’indice TR Global Focus Hedged (EUR) lâchant 4,1 %1.
Performance du portefeuille en janvier
Durant le mois, le fonds AXA WF Framlington Global Convertibles (net de frais, classe d’actions I en EUR) a enregistré une performance nette de -5,24 % (-1,1 % par rapport à l’indice TR Global Focus Hedged).
Le producteur de pétrole américain Pioneer Natural Resources (+20 %)1 s’est envolé durant le mois sous l’effet de la forte hausse des prix du pétrole (le WTI a gagné 20 %1), dans un contexte de demande supérieure à l’offre et d’aggravation des tensions avec la Russie. En outre, les mises en production de puits de pétrole dépassent actuellement les nouveaux forages, de sorte que le pétrole disponible dorénavant sera plus cher que celui mis sur le marché ces derniers mois. Cette situation est susceptible de causer un nouveau retard dans les approvisionnements et de maintenir les prix à des niveaux élevés.
Le promoteur immobilier chinois Longfor (+26 %)1 a bondi suite à l’annonce de la scission attendue de longue date de son pôle de gestion immobilière. L’opération a été bien accueillie, Longfor ayant indiqué que la scission s’accompagnera d’une distribution aux actionnaires existants sous la forme d’un dividende exceptionnel. Nous restons positifs vis-à-vis de la qualité de son parc foncier, de la croissance équilibrée de son activité, de son bilan solide et de ses dirigeants compétents.
Notre exposition à LVMH (inchangé sur le mois) a une nouvelle fois stimulé la performance relative, le titre ayant bénéficié des excellents résultats publiés par l’entreprise durant le mois.
D’un point de vue relatif, nous avons tiré parti du plongeon de China Education (-46 %) sur fond de rumeurs de nouvelles règles visant à interdire la cotation en bourse d’établissements d’enseignement, d’opérations de fusion-acquisition et d’augmentations fréquentes des tarifs. Nous n’étions pas investis dans l’entreprise car le risque lié à la réglementation en Chine nous incitait à la prudence.
Le fabricant français de semi-conducteurs Soitec (-16 %)1 a chuté suite à l’annonce d’un remaniement à la tête de l’entreprise avec la nomination de Pierre Barnabe au poste de PDG à partir de juillet 2022. Nous avons eu un entretien avec Eric Meurice, le président du groupe, qui nous a convaincu du fait que le nouveau PDG ne changera pas la stratégie de l’entreprise, mais qu’il se concentrera sur la croissance de l’activité au-delà du seuil des 2 milliards de dollars. Le titre a dévissé suite à cette annonce, mais sa performance est en phase avec celle d’autres titres du secteur qui ont chuté durant le mois en parallèle au repli du marché.
Orpea (-55 %)1 a pâti de la publication du livre intitulé « Les Fossoyeurs » qui accuse le leader des maisons de retraite de mauvaises pratiques. Bien que la solvabilité du groupe ne soit pas menacée compte tenu de la part importante des actifs immobiliers au bilan, nous avons décidé de réduire notre position compte tenu du risque politique dans le contexte des élections présidentielles.
Enfin, Zscaler (-20 %)1 et Datadog (-18 %)1 ont nui à la performance, les investisseurs continuant à vendre les valeurs de croissance dans le cadre de la forte rotation factorielle observée en janvier.
Transactions réalisées en janvier
L’offre d’obligations convertibles a entamé le mois de façon poussive, avec seulement 1,9 milliard de dollars de titres émis sur des marchés extrêmement agités. De fait, plusieurs émissions prévues en janvier ont été repoussées. Nous avons souscrit à l’obligation convertible de Daimler. Nous avons continué à prendre des bénéfices sur des positions à delta élevé
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/01/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
comme Silicon Labs, Datadog et Zscaler, et avons réinvesti le produit de ces opérations dans Splunk et Akamai dont le profil est plus équilibré. Nous avons clôturé nos positions en obligations convertibles assorties de primes élevées et dénuées de sensibilité aux actions comme Digital Ocean, Liveperson et Wayfair, et réinvesti dans des obligations convertibles plus équilibrées comme Confluent.
Sentiment actuel et positionnement du portefeuille
Le mois de janvier s’est montré éprouvant, le manque de prévisibilité concernant le cycle de resserrement ayant provoqué une baisse de la plupart des classes d’actifs et un pic de volatilité : le rendement des emprunts d’État américains à 10 ans a progressé de plus de 30 points de base depuis le début de l’année et les marchés actions sont désormais en baisse d’environ 10 %1 par rapport à leurs plus hauts, sur fond de brusques rotations stylistiques et sectorielles. À l’heure où nous rédigeons ce commentaire, près de la moitié1 des valeurs du Nasdaq se situent à un niveau inférieur de plus de 50 %1 à leurs plus hauts sur 1 an, tandis que les valeurs bancaires restent en hausse de 5 %1 depuis le début de l’année et que le secteur de l’énergie affiche un gain de 9 %1. Des corrections de 5 à 10 % sont normales à l’approche des premières hausses d’un cycle, mais en règle générale, les marchés se redressent après une période d’adaptation, une fois qu’ils ont assimilé le relèvement initial des taux. Bloomberg note que les actions ont progressé à un rythme annualisé de
9 % durant les 12 cycles de resserrement depuis les années 1950, avec des performances positives lors de 11 d’entre eux. La question est dès lors de savoir si nous avons passé la correction initiale ou si un nouveau repli se dessine avec le premier relèvement des taux attendu en mars.
La réponse à cette question dépendra de deux grands facteurs : les fondamentaux des entreprises et la valorisation des actions. S’agissant des fondamentaux, les données restent solides, avec des niveaux d’activité supérieurs aux attentes. Aux États-Unis, le PIB réel a progressé de 6,9 %3 en rythme annualisé au quatrième trimestre 2021, dépassant largement les prévisions des analystes. La croissance sur l’ensemble de 2021 a ainsi atteint 5,7 %3, soit la plus forte progression depuis 1984. Compte tenu de ce contexte macroéconomique extrêmement robuste, la saison des résultats d’entreprise se montre favorable, plus de 75 % des sociétés du S&P 500 ayant dépassé les attentes de 6 % en moyenne. En ce qui concerne la valorisation des actions, malgré la forte sous-performance des valeurs de croissance, les indices « growth » conservent une prime importante par rapport aux indices « value », notamment par rapport aux niveaux d’avant la pandémie. Mais contrairement aux périodes passées, ce segment du marché est désormais plus important qu’auparavant et pourrait continuer à peser sur la performance.
Globalement, nous restons positifs à l’égard des obligations convertibles. Le récent repli offre en effet un meilleur point d’entrée dans un instrument qui bénéficiera de la hausse des actions tout en offrant une plus grande protection à la baisse dans un contexte de regain de volatilité. Nous avons accru notre penchant en faveur des actions sous-évaluées, tout en restant concentrés sur les sociétés dotées d’un bilan solide capable de faire face à un éventuel événement imprévu ou aux tensions que connaît le crédit sur les marchés financiers. Nous avons continué à renforcer notre exposition aux valeurs industrielles, des matériaux et de l’énergie, qui devraient bénéficier de la préférence actuelle du marché pour les actions sous-évaluées et dont les fondamentaux devraient s’améliorer grâce au rebond de la production alors que les goulets d’étranglement au niveau des approvisionnement se résorbent progressivement. Par ailleurs, nous maintenons notre surpondération sur les semi-conducteurs, qui devraient bénéficier d’une forte demande sachant que la pénurie est vouée à se poursuivre en 2022.