## Portfolio managers comments
The beginning of the year is often characterised by major portfolio reallocations. This year was no exception. Almost all asset classes appreciated strongly in the first half of the month before stabilising. Many explanations can be given for this market upturn: the inflation peak has passed, the energy crisis in the eurozone will not happen, China is coming out of its zero-covid policy and the FED will ease its monetary policy in the second half of the year. In a word, this is a relief, as a recession seems increasingly unlikely.
While all of these elements appear plausible, the path to realising all of these factors in the right timeframe is narrow and all financial market valuations are already taking into account this positive scenario. For our part, nothing can be ruled out at this stage. Growth may still be above expectations due to a strong labour market postponing the expected monetary easing by central banks (on which, incidentally, they remain very cautious). The resumption of Chinese growth and the effects of the continuing war in Ukraine pose a risk to commodity price stability and the consequences for sustained disinflation. The violent rise in interest rates orchestrated by all central banks over the last 12 to 18 months and their decision to reduce their balance sheets pose risks to liquidity and financial stability.
As far as the bond markets are concerned, they still seem expensive overall, due to expectations of integrated monetary easing at the end of 2023 and 2024. An even stronger easing is still possible but only appears plausible in a very unfavourable economic scenario benefiting only safe havens (Bunds/Tnotes/Dollars) and not risky assets (credit/equities).
In management, the month's performance was in line with the management objective. We reduced the long credit position established via the Main, senior and subordinated bank indices. We started to reduce positions on Greece 2026, which has a yield close to that expected on monetary policy in the second quarter of 2023. We initiated option positions on 10-year German bunds, which will be profitable if the yield remains between 1.70% and 2.70% by the end of May. Finally, we increased the short position in the Canadian 10-year bond after the Central Bank of Canada's decision to raise its key rates to 4.25%.
The portfolio strategy continues to favour exposure to real rates (in line with the possible economic slowdown which would force central banks to react regardless of the level of inflation), medium and long term inflation break-evens mainly in the Eurozone (due to inflation being more resilient than written into the markets), exposure to some emerging debt (mainly in hard currencies) and a negative exposure to European, Japanese, UK and Canadian long term rates. With a low volatility of around 3%, the portfolio is able to capture market opportunities and deploy risk where appropriate.
Text completed on 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENFR, 2023-01-31):
## Commentaire de gestion
Le début d’année est souvent caractérisé par des réallocations de portefeuilles importantes. Cette année n’a pas dérogé à la règle. Presque toutes les classes d’actifs se sont fortement appréciées dans la première moitié du mois avant de se stabiliser. De nombreuses explications peuvent être avancées pour justifier cette embellie des marchés: le pic d’inflation est passé, la crise énergétique en zone euro n’aura pas lieu, la Chine sort de sa politique zéro Covid et la FED assouplira sa politique monétaire dans la seconde partie de l’année. En un mot, c’est un soulagement car toute récession semble de plus en plus écartée.
Si tous ces éléments apparaissent plausibles, le chemin de réalisation de tous ces facteurs dans le bon timing est étroit et l’ensemble des valorisations des marchés financiers prend déjà en compte ce scénario positif. Pour notre part, rien ne peut être exclu à ce stade. La croissance peut s’afficher encore au-dessus des anticipations en raison d’un marché de l’emploi solide repoussant l’assouplissement monétaire attendu des banques centrales (sur lequel, par ailleurs, elles restent très prudentes). La reprise de la croissance chinoise et les effets de la poursuite de la guerre en Ukraine présentent un risque pour la stabilité des prix des matières premières et des conséquences sur une désinflation durable. La hausse violente des taux orchestrée par l’ensemble des banques centrales depuis 12 à 18 mois et leur décision de réduire leur bilan font peser des risques sur la liquidité et la stabilité financière.
En ce qui concerne les marchés obligataires, ils nous apparaissent globalement toujours chers, en raison des anticipations de détentes monétaires intégrées sur la fin d’année 2023 et sur 2024. Une détente encore plus forte est toujours possible mais apparait uniquement plausible dans un scénario économique très défavorable profitant seulement aux valeurs refuges (Bund / Tnotes / Dollar) et nullement aux actifs risqués (crédit / actions).
En gestion, la performance du mois est en ligne avec l’objectif de gestion. Nous avons réduit la position longue de crédit mise en place via les indices Main, senior et subordonnées bancaires. Nous avons commencé à réduire les positions sur la Grèce 2026, qui présente un rendement proche de celui attendu sur la politique monétaire au second trimestre 2023. Nous avons initié des positions d’options sur les bunds allemands à 10 ans, profitables si le rendement de celui-ci reste cantonné entre 1.70% et 2.70% à horizon fin mai. Enfin, nous avons accru la position short du 10 ans canadien après la décision de la Banque centrale du Canada de relever à 4.25 % ses taux directeurs.
La stratégie du portefeuille continue de favoriser une exposition aux taux réels (en lien avec l’éventuel ralentissement économique qui forcerait les banques centrales à réagir quel que soit le niveau d’inflation), les break-even d’inflation moyen et long terme principalement en zone euro ( en raison d’une inflation plus résiliente qu’inscrite dans les marchés), une exposition à certaines dettes émergentes (cela principalement en devises fortes) et une exposition négative sur les taux long terme européens, japonais, anglais et canadiens. Avec une volatilité, faible, autour de 3%, le portefeuille est en mesure de capter les opportunités de marché et de déployer du risque le cas échéant.
Achevé de rédiger le 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges