# Fund manager's report
Central bankers stepped up their tightening rhetoric as the energy crisis took an even more worrying turn in Europe. The Fed and (somewhat more surprisingly) the ECB made aggressive speeches on inflation at Jackson Hole, reminding investors that the tightening of monetary policy was far from over. While the recession in the US could result following a period of overheating, the recession in Europe looming on the horizon would be solely due to the consequences of higher energy prices.
In the eurozone, economic activity is deteriorating at a rapid pace mainly due to the gas crisis. Russia recently cut off the gas supply. Germany, which is very exposed, has nevertheless managed to fill its stocks up to 85% ahead of schedule given lower consumption. Nevertheless, the government will undoubtedly need to proceed with gas rationing for certain industrial activities. With inflation rising again (9.1% year-on-year in August), the combination of all these factors should lead to a major downturn in activity. Indeed, business sentiment sharply deteriorated, particularly in the manufacturing sector. The Eurozone Composite PMI was in contraction territory for the second month in a row. However, the ECB maintains its resolutely hawkish stance to curb any risk of inflation expectations spiralling out of control. Indeed, the sharp rise in electricity and gas prices implies further upward pressure on inflation. Italian politics took a break in August but a "centre-right" coalition with the Northern League, Forza Italia and led by Giorgia Meloni (FdI) seems inevitable.
In the United States, economic activity is weakening albeit remains quite high with the August ISM manufacturing and services indicators in expansionary territory. Household confidence is also resilient. The other key indicator to watch is employment with the latest survey showing a notable deceleration. The number of jobs continues to rise, but at a slower pace (315,000 jobs created in August compared to 526,000 in July). The unemployment rate rose slightly to 3.7%, driven upwards by the rise in the participation rate. Wages are starting to fall as the monthly rate of increase stood at +0.3% month-on-month, the lowest since April. Inflation stood at 8.5% yoy in July, marginally lower compared to June but it is still too early to see a sustained downward trend. Even if the data reassured financial markets, which saw in it a future sign of inflexion on the part of the Fed, this was not the case as made clear by Chair Powell's speech at Jackson Hole.
In the UK, the major news was obviously the appointment of Liz Truss who will succeed Boris Johnson. Her government will have a lot of work to do to counter the sharp fall in purchasing power (10.1% inflation in July expected to peak at 13%) and to resolve the issue of the Northern Irish protocol.
In China, the economic data hardly improved largely due to the zero covid policy which locks down entire districts/cities. This is weighing on production capacity but also on business and household prospects. Thus, the long-awaited rebound is overdue whilst the expected recession in the US and the eurozone this winter will not fuel external demand. The difficulties encountered by the real estate sector will remain a brake on growth as long as the resources and capital are not redirected elsewhere.
In Japan, the recovery remains very mixed as shown by the PMIs. The manufacturing sector improved but the services sector remained in contraction territory, partly due to the maintenance of strict anti-Covid rules on tourism. Inflation stood at 2.6% yoy in July and is expected to rise further in August. The first signs of wage increases are beginning to appear although these remain anecdotal.
The summer stock-market rally fizzled out as the Federal Reserve insisted that it would continue to tighten monetary policy in its efforts to curb inflation pushing back against the prospect of a dovish pivot. The recent data reinforced investor nervousness regarding the willingness of Central Banks to sacrifice growth to rein in inflation. The S&P 500 dropped -4.2% whilst the EuroStoxx 50 fell -5.2% with little divergence between national bourses. British equities suffered less with a
-1.9% drop for the FTSE 100. In Asia, Japanese equities bucked the general trend with the TOPIX up +1.2% with a slight retreat for Chinese equities as the Hong Kong’s Hang Seng index decreased merely -1% lower and the Shanghai index down
-1.6%. Emerging markets fared better than most with a flat performance (+0.4%) in USD and +1.8% higher in euros.
Government bond yields moved sharply higher as central banks reasserted their determination to fight inflation by continuing to hike rates resulting in a negative performance for sovereign bonds. US 10-year yields rose 54 basis points (bps) to 3.19%. In the euro zone, German Bund 10-year yields increased 72 bps to 1.54%, up 77 bps to 2.15% in France,
+82 bps to 2.73% in Spain and +87 bps to 3.88% in Italy. In the UK, 10-year yields rose 94 bps to 2.8%. In Japan, 10-year yields remained relatively stable at 0.23% (+4 bps). In credit markets, spreads widened slightly for Investment Grade with a more pronounced rise of High Yield spreads on both sides of the Atlantic.
Within currency market, the dollar continued to appreciate as indicated by the dollar index, which rose +2.6%. The dollar rose +4.7% versus the British pound albeit up merely +1.4% against the euro compared to the +2.4% increase versus the Swiss franc and +4% versus the Japanese Yen.
Fed confirmed our reading on their resolve to fight inflation by maintaining monetary policy restrictive for longer at the widely Source(s): AXA Investment Managers as at 31/08/2022
Editor: AXA Investment Managers Paris
followed Jackson Hole Symposium. Equities and bonds both sold off in reaction and future rate path repriced sharply. Economic activities continue to show signs of decelerating despite a relatively encouraging earning reporting season. Europe is more vulnerable as energy supply squeeze takes hold which drove inflation to 50 years high. ECB will raise interest rates in an unusual expeditious way to tackle inflation which will further weigh on economic activities. In our opinion, the chance of Europe entering a recession is decent and increasing.
In this context, we restructured on Fixed income positioning by adding a flattener on the German curve in duration neutral way as yield curves usually flatten or even inverse ahead of a recession. We continue to hold a negative view on EUR despite its quite low level comparing to its history. The negative term of trade with soaring prices on imported energies and yield differential will continue to weigh on the common currency. Any further economic weakness in the region will only add to the pain. Besides, we continue to hold a negative view for CNY, it is one of the very few currencies that has recently been through rate cuts and now the yields are lower than USD for the first time for 11 years. Furthermore, the zero-covid policy on top of a property market meltdown brings its economic growth to the knees. The only bright spot and a big supportive element of CNY in the past two years was the export sectors. And this is supposed to weaken with slowing developed economies and shift of consumptions away from goods in general.
The Fund has posted -1.22%, net of fees performance for the month of August. The negative contribution came both from the Equity and Fixed income bucket as Equity sold off on the rates spikes, although the loss was partially offset by our hedging in Equity hedging strategies and duration hedging. We are tilting our portfolio increasingly towards a defensive to embrace a very challenging macroeconomic environment ahead. Going forward, we continue to privilege the capital preservation for investors while maintaining certain exposure in case of market upside squeeze as positioning and sentiment are overwhelmingly bearish already.

Translation (ENFR, 2022-08-31):
# Commentaire du gestionnaire
Les banques centrales ont intensifié leur discours de resserrement alors que la crise de l’énergie a pris un virage encore plus inquiétant en Europe. À Jackson Hole, la Fed et (de façon un peu plus surprenante) la BCE ont prononcé des discours agressifs sur l’inflation, rappelant aux investisseurs que le resserrement de la politique monétaire était loin d’être terminé. Si la récession aux États-Unis pourrait se produire après une période de surchauffe, la récession qui se profile en Europe serait uniquement due aux conséquences de la hausse des prix de l’énergie.
En zone euro, l’activité économique se détériore rapidement, principalement en raison de la crise du gaz. La Russie a récemment coupé l’approvisionnement en gaz. L’Allemagne, très exposée, a néanmoins réussi à remplir ses stocks jusqu’à 85 % en avance sur le calendrier compte tenu de la baisse de la consommation. Cependant, le gouvernement devra sans aucun doute procéder au rationnement du gaz pour certaines activités industrielles. Avec une nouvelle hausse de l’inflation (9,1 % en glissement annuel en août), la combinaison de tous ces facteurs devrait conduire à une forte baisse de l’activité. En effet, le sentiment des entreprises s’est fortement dégradé, notamment dans le secteur manufacturier.
L’indice PMI composite de la zone euro s’est contracté pour le deuxième mois consécutif. Toutefois, la BCE maintient un ton résolument restrictif pour limiter tout risque de hausse incontrôlée des anticipations d’inflation. En effet, la forte hausse des prix de l’électricité et du gaz implique de nouvelles pressions haussières sur l’inflation. La politique italienne a marqué une pause en août, mais une coalition de « centre-droit » avec la Ligue du Nord, Forza Italia et dirigée par Giorgia Meloni (FdI) semble inévitable.
Aux États-Unis, l’activité économique s’essouffle, mais reste assez élevée, avec des indices ISM manufacturier et des services en territoire expansionniste en août. La confiance des ménages résiste également. L’autre indicateur clé à surveiller est l’emploi, la dernière enquête faisant état d’une décélération notable. Le nombre d’emplois continue d’augmenter, mais à un rythme plus lent (315 000 emplois créés en août, contre 526 000 en juillet). Le taux de chômage a légèrement augmenté, à 3,7 %, tiré à la hausse par l’augmentation du taux de participation. Les salaires commencent à baisser, le taux de hausse mensuel s’établissant à +0,3 % en glissement mensuel, son plus bas niveau depuis avril.
L’inflation s’est établie à 8,5 % en glissement annuel en juillet, en légère baisse par rapport à juin, mais il est encore trop tôt pour y voir une tendance baissière durable. Même si les données ont rassuré les marchés financiers, qui y ont vu le signe d’une future inflexion de la Fed, cette inflexion n’aura pas eu lieu, comme en témoigne le discours du président Powell à Jackson Hole.
Au Royaume-Uni, l’actualité majeure a évidemment été la nomination de Liz Truss pour succéder à Boris Johnson. Son gouvernement aura beaucoup de travail à faire pour contrer la forte chute du pouvoir d’achat (10,1 % d’inflation en juillet, avec un pic attendu à 13 %) et pour résoudre la question du protocole nord-irlandais.
En Chine, les statistiques économiques ne se sont guère améliorées, en grande partie en raison de la politique « zéro Covid » qui bloque des quartiers et des villes entières. Cela pèse sur les capacités de production, mais aussi sur les perspectives des entreprises et des ménages. Ainsi, le rebond tant attendu se fait attendre, tandis que la récession attendue aux États-Unis et dans la zone euro cet hiver n’alimentera pas la demande extérieure. Les difficultés rencontrées par le secteur immobilier resteront un frein à la croissance tant que les ressources et les capitaux ne seront pas redirigés ailleurs.
Au Japon, la reprise reste très mitigée, comme le montrent les PMI. Le secteur manufacturier s’est amélioré, mais le secteur des services est resté en territoire de contraction, en partie en raison du maintien de règles anti-Covid strictes sur le tourisme. L’inflation s’est établie à 2,6 % en glissement annuel en juillet et devrait encore augmenter en août. Les premiers signes de hausse des salaires commencent à apparaître bien qu’ils restent anecdotiques.
Le rebond estival du marché actions s’est essoufflé, la Réserve fédérale ayant insisté sur le fait qu’elle allait continuer à durcir sa politique monétaire dans ses efforts visant à contenir l’inflation, ce qui a pesé sur la perspective d’un virage accommodant. Les dernières statistiques ont renforcé la nervosité des investisseurs quant à la volonté des banques centrales de sacrifier la croissance pour contenir l’inflation. L’indice S&P 500 a chuté de 4,2 %, tandis que l’Euro Stoxx 50 a reculé de 5,2 %, avec peu de divergences entre les bourses nationales. Les actions britanniques ont moins souffert, avec une baisse de 1,9 % pour le FTSE 100. En Asie, les actions japonaises sont restées à l’écart de la tendance générale, avec un indice TOPIX en progression de 1,2 % ; les actions chinoises se sont légèrement repliées, avec un recul de seulement 1 % pour l’indice Hang Seng de Hong Kong ; et l’indice de Shanghai a cédé 1,6 %. Les marchés émergents ont été plus performants que la plupart, avec une performance stable (+0,4 %) en USD et de +1,8 % en euros.
Les rendements des emprunts d’État ont fortement augmenté, les banques centrales ayant réaffirmé leur détermination à lutter contre l’inflation en continuant à relever les taux, ce qui a entraîné une performance négative pour les obligations souveraines. Les taux américains à 10 ans ont augmenté de 54 points de base (pb), à 3,19 %. Dans la zone euro, le rendement des emprunts d’État à 10 ans a augmenté de 72 pb en Allemagne (1,54 %), de 77 pb en France (2,15 %), de 82 pb en Espagne (2,73 %) et de 87 pb en Italie (3,88 %). Au Royaume-Uni, le taux des Gilts à 10 ans a augmenté de
94 pb et atteint 2,8 %. Au Japon, les taux à 10 ans sont restés relativement stables à 0,23 % (+4 pb). Sur les marchés du Source(s) : AXA Investment Managers au 31/08/2022
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
crédit, les spreads se sont légèrement écartés pour l’Investment Grade, avec une hausse plus marquée des spreads à haut rendement de part et d’autre de l’Atlantique.
Sur le marché des changes, le billet vert s’est à nouveau apprécié, comme en témoigne la progression de 2,6 % de l’indice du dollar. Le dollar s’est apprécié de 4,7 % par rapport à la livre sterling, mais il n’a progressé que de 1,4 % face à l’euro, contre 2,4 % par rapport au franc suisse et 4 % par rapport au yen japonais.
La Fed a réaffirmé sa détermination à lutter contre l’inflation en maintenant une politique monétaire restrictive plus longtemps à l’occasion du symposium de Jackson Hole largement suivi par le marché. Les actions et les obligations se sont repliées en réaction et les anticipations d’évolution future des taux ont été nettement révisées. L’activité économique continue d’afficher des signes de ralentissement malgré une saison de publication des résultats relativement encourageante. L’Europe est plus vulnérable à mesure que la pénurie d’énergie s’installe, ce qui a porté l’inflation à son plus haut niveau depuis 50 ans. La BCE relèvera ses taux d’intérêt d’une manière inhabituellement rapide pour lutter contre l’inflation, ce qui pèsera davantage sur l’activité économique. Selon nous, les chances d’une entrée en récession de l’Europe sont correctes et augmentent.
Dans ce contexte, nous avons procédé à une restructuration de notre positionnement obligataire en ajoutant une position
« flattener » sur la courbe allemande en termes de duration neutre, car les courbes de taux s’aplatissent, voire s’inversent généralement en prévision d’une récession. Nous conservons une opinion négative à l’égard de l’euro malgré son niveau relativement faible par rapport à sa moyenne historique. Le terme négatif des échanges commerciaux avec une flambée des prix sur les importations d’énergie et les écarts de rendement continueront de peser sur la monnaie unique. Tout nouvel accès de faiblesse économique dans la région ne fera qu’aggraver les difficultés. Par ailleurs, nous restons négatifs à l’égard du yuan, puisque c’est l’une des rares devises qui a récemment fait l’objet de baisses de taux et les rendements sont désormais inférieurs à ceux du dollar pour la première fois depuis 11 ans. Par ailleurs, la politique « zéro Covid » et l’effondrement du marché immobilier ont un impact particulièrement prononcé sur la croissance économique de la Chine. Les seuls points positifs, et un facteur de soutien important pour le yuan ces deux dernières années, ont été les secteurs liés aux exportations. Ceux-ci devraient s’affaiblir en raison du ralentissement des économies développées et d’une évolution de la consommation en général, laquelle s’appuiera moins sur les biens.
Le Fonds a enregistré une performance de -1,22 %, après déduction des frais en août. La contribution négative provient à la fois des actions et des obligations, les actions ayant cédé du terrain à la suite de la hausse des taux, bien que cette perte ait été partiellement compensée par notre couverture sur les stratégies de couverture en actions et notre couverture de la duration. Nous orientons de plus en plus notre portefeuille vers un positionnement défensif afin de tenir compte d’un environnement macroéconomique futur très difficile. À l’avenir, nous continuerons à privilégier la préservation du capital pour les investisseurs, tout en maintenant une certaine exposition en cas de pressions haussières sur les marchés, car le positionnement et le sentiment sont déjà très pessimistes.