# Management commentary
The upward interest-rate movement initiated in mid-December 2021 continued in January: the central banks’ clearer determination to curb inflation has led investors to expect less support in the bond markets.
The start of the year saw a change in expectations relating to the Fed’s monetary tightening and an acceleration in its timetable: the Fed managed to surprise the market by adopting an even more ‘hawkish’ tone than expected even though in 2021 investors had already been expecting a strong rise in interest rates (expectations at the beginning of January were for 4 hikes compared with 5 expected at the end of the month). In its press release, the Fed confirmed its intention of acting rapidly and firmly given the strength of the labor market and the rise in inflation, without any particular concerns about growth (higher than forecast at 6.9% in Q4 2021). In effect, the latest inflation figures (7%) and the repeatedly revised price forecasts have raised doubts as to whether inflation will slow; all the more so as wages are now starting to rise in the United States.
In Europe, growth was also up at 4.6% on an annual basis in Q4 2021, up significantly compared with Q3 despite the continuing spread of the Omicron variant. The PMI leading indicators for December were also globally in line with expectations, with a downward movement since the peak of the recovery. They confirm the normalization of the economic situation in Europe after Covid. Lastly, the preliminary national inflation figures were released at the very end of the month. The forecasts were perturbed by numerous technical effects, but the consensus forecast was for a clear deceleration. Although the inflation figures have slowed, the deceleration is far smaller than foreseen: the gradual unanchoring of inflation expectations is a real challenge for the ECB, which will probably have to accelerate its normalization process, as the Fed is doing, which will not fail to fuel volatility in the bond markets.
The preliminary national inflation figures were published at the very end of the month: many technical effects had hampered the forecasts, but the consensus had been expecting a clear deceleration. Although the inflation figures have indeed slowed, the deceleration is far smaller than foreseen: the gradual unanchoring of inflation expectations is a real challenge for the ECB, which will probably have to accelerate its normalization process, as the Fed is doing, which will not fail to fuel volatility in the bond markets and create investment opportunities.
In the credit segment, Euro credit spreads showed a certain resilience, widening by only 10 basis points to 105 basis points despite the strong sell-off in the equity markets. Overall, the performance was adversely affected both by widening spreads and the rise in sovereign yields (5-year Bund yield up by 23bp to -0.22% and 10-year Bund yield rising to above zero for the first time since May 2019). The market posted a fall of -1.32% (-0.49% of relative performance versus treasury notes with equivalent maturities).
Unsurprisingly, high-beta assets suffered more in keeping with equities, with bank AT1, corporate hybrids and high-yield posting performances of respectively -2%, -1.75% and -1.51% despite their lower sensitivity to interest rates.
In terms of performance by sector, there were no clear winners or losers in this general movement, with spreads widening in the same way both for the cyclical and non-cyclical sectors. On the curve, long-term bonds were affected to a greater extent than short-term bonds as their spreads are more sensitive to interest-rate volatility.
In this environment, the fund was down by -1.45% (versus -1.32% for its benchmark), adversely affected both by the widening in spreads and the rise in interest rates. Despite our underexposure in terms of sensitivity, we suffered from the underperformance of high-beta debt in particular, which is overweighted in the portfolio. During the month, the main arbitrages consisted of further reducing the portfolio’s risk. We have continued to reduce the average maturity of the investments and have also reduced the overweighting of subordinated debt, particularly financial, bringing beta down to 1.14 at the end of the month. The portfolio's interest-rate sensitivity remains lower than that of the index, reflecting our defensive view concerning the interest-rate outlook.
In the end, the amount of primary market issuance was very similar to that of the same period last year, with larger premiums in this more vulnerable market environment. We were selective and subscribed to some issues with short maturities such as VGP 2026, Hyundai 2025 and Prosus 2025. Volatility is likely to continue for as long as inflation remains high and pushes interest rates steadily higher. We are also continuing to keep a close watch on the challenges currently facing the credit market: the risk of excessive inflation, central bank policy errors and geopolitical uncertainties (Russia/Ukraine, North Korea) could change investor sentiment and trigger volatility episodes. That said, companies’ financial situations remain solid as they have aggressively reduced their debt and financial leverage to return to their pre-crisis levels, which should boost the debt market. We think that financials, particularly banks, will outperform the other sectors as they will benefit from the rise in interest rates. Lastly, we are going to put greater emphasis on bottom-up stock picking given the increase in idiosyncratic risk in a market whose focus will increasingly shift towards fundamental views.
A drop in several scores resulted in a fall in the portfolio's ESG score. In order to correct this, we have reduced our positions on VW2027 subordinated debt, on two banks (Danske and Standard Chartered) and on the Bevco holding company and we have increased our positions on Unibail, Orange and KBC bank.
In this way, the ESG score ended the month at above 1.024 (versus 0.97 for the benchmark adjusted for the 20% of worst scores). The fund's carbon intensity is down by 35% relative to the benchmark index.
The percentage of women in management positions is on average 32.35% in the companies held in the portfolio compared with 31.5% within the benchmark index. This indicator is set to undergo changes in order to fine tune the approach and strengthen the selection capacity from one sector to another.

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire de gestion
La tendance à la hausse des taux initiée depuis la mi-décembre 2021 s’est poursuivie en janvier : la volonté renforcée des Banques Centrales de lutter contre l’inflation a amené les investisseurs à anticiper moins de soutien sur les marchés obligataires.
Ce début d’année est marqué par un changement dans les anticipations de resserrement monétaire de la FED, ainsi qu’une accélération du calendrier : la FED a réussi à surprendre le marché par un ton plus « hawkish » que prévu, alors même que les investisseurs s’attendaient déjà à un fort relèvement des taux en 2021 (anticipation de 4 hausses en début de mois contre 5 au 31 janvier). Dans son communiqué, la FED a confirmé son intention d’agir rapidement et fermement, en raison de la vigueur du marché de l’emploi et de l’inflation et sans inquiétude particulière sur la croissance (au-delà des attentes au T42021 à 6,9%). En effet, le dernier chiffre d’inflation, publié à 7%, ainsi que les révisions répétées des anticipations d’évolution des prix font planer le doute quant au ralentissement de l’inflation ; et cela d’autant plus que les salaires sont dorénavant orientés à la hausse aux Etats-Unis.
En Europe, la croissance est également en hausse, à 4.6% en rythme annuel sur le T42021, en nette hausse par rapport au T3 et ce malgré le variant Omicron toujours en circulation. Les indicateurs avancés PMI sont, pour le mois de décembre, globalement conformes aux attentes avec une dynamique baissière depuis le pic de la reprise. Ils confirment la normalisation de la situation économique en Europe post-Covid. Enfin, les statistiques préliminaires d’inflation nationales sont parues en toute fin de mois. De nombreux effets techniques ont perturbé les prévisions, mais le consensus tablait sur un net ralentissement. Si les chiffres d’inflation ont en effet ralenti, la décélération est bien plus faible que prévue : le désencrage progressif des anticipations d’inflation est un véritable défi pour la BCE, qui devra probablement accélérer sa normalisation, à l’image de la FED, ce qui ne manquera pas d’alimenter la volatilité des marchés des marchés de taux.
Les statistiques préliminaires d’inflation nationales sont parues en toute fin de mois : de nombreux effets techniques ont perturbé les prévisions, mais le consensus tablait sur un net ralentissement. Si les chiffres d’inflation ont en effet ralenti, la décélération est bien plus faible que prévue : le désencrage progressif des anticipations d’inflation est un véritable défi pour la BCE, qui devra probablement accélérer sa normalisation, à l’image de la FED, ce qui ne manquera pas d’alimenter la volatilité des marchés des marchés de taux et offrir des opportunités d’investissement.
Du côté crédit, les spreads ont fait preuve d'une certaine résilience, ne s'élargissant que de 10 points de base pour atteindre 105 points de base malgré la forte vente d'actions. Mais dans l'ensemble, la performance a été affectée négativement à la fois par l'élargissement des spreads et par la flambée des rendements souverains (le rendement du Bund 5Y augmentant de 23bps à -0,22% et le Bund 10Y passant au-dessus de zéro pour la première fois depuis mai 2019). Le marché a affiché -1,32 % (-0,49 % de performance relative contre les bons du trésor à duration équivalente).
Sans surprise, les actifs à bêta élevé ont souffert dans une plus large mesure en sympathie avec les actions, les AT1 bancaires, les hybrides d'entreprise et le haut rendement affichant une performance de -2%, -1,75% et -1,51% respectivement malgré leur moindre sensibilité aux taux.
Sur le plan sectoriel, aucun gagnant ou perdant n'est ressorti clairement du mouvement général de correction, l'élargissement des spreads ayant touché de la même manière les secteurs cycliques et non cycliques. Sur la courbe, les obligations à long terme ont été plus touchées que les obligations à court terme en raison de la plus grande sensibilité de leurs spreads à la volatilité des taux.
Dans cet environnement, la valorisation du fond a reculé de -1.45% (vs -1.32% pour son indice de référence), impacté à la fois par l’élargissement des spreads et la hausse des taux. Malgré la sous-exposition en termes de sensibilité, nous avons souffert de la sous-performance des dettes haut-beta notamment qui représentent une surpondération dans le portefeuille. Au cours du mois, les principaux arbitrages consistent à réduire davantage le niveau de risque du portefeuille. Nous avons continué à réduire la maturité moyenne des investissements et avons également amoindri la surpondération sur les titres subordonnés, notamment financières pour atteindre un beta de 1.14 en fin de mois. La sensibilité au taux du portefeuille reste plus faible que celle de l’indice, ce qui traduit notre vue défensive concernant les perspectives des taux.
Le montant des émissions primaires a connu un montant finalement très proche de celui de l’année dernière, avec des primes plus conséquentes dans cet environnement de marché plus fragile. Nous avons été sélectif et avons participé aux émissions de maturité courte comme VGP 2026, Hyundaï 2025 et Prosus 2025 par exemple.
La volatilité devrait persister tant que l’inflation reste élevée et pousse les taux vers des niveaux toujours plus hauts. Nous restons également attentifs aux défis actuels du marché du crédit
: un éventuel dépassement de l'inflation, les erreurs de politique des banques centrales et les incertitudes géopolitiques (Russie vs Ukraine, Corée du Nord) pourraient modifier le sentiment des investisseurs et créer des épisodes de volatilité. Cela dit, la santé des entreprises reste solide, celles-ci ayant réduit de manière agressive leur dette et leur levier financier pour revenir aux niveaux d'avant crise, ce qui devrait supporter le marché de la dette subordonnée. Nous pensons que les financières, et en particulier les banques, devraient surperformer les autres secteurs car elles bénéficieront de la hausse des taux. Enfin, nous allons mettre davantage l'accent sur la sélection bottom-up des titres en raison de l'augmentation du risque idiosyncratique sur un marché qui va se reconcentrer de plus en plus sur les vues fondamentales.
La baisse de plusieurs scores a engendré une diminution du score ESG du portefeuille. Afin d’y remédier nous avons réduit notre position sur la dette subordonnée VW 2027, ainsi que sur 2 banques (Danske et Standard Chartered) et sur la Holding Bevco et avons renforcé notre position sur l’emetteur Unibail, Orange et la banque KBC.
Ainsi le score ESG termine le mois au dela de 1.024 (vs. 0.975 pour le benchmarch retraité des 20% pires notes) L’intensité carbonne est réduite de 35% par rapport à l’indice de référence.
Le pourcentage de femmes à un poste de manager est en moyenne de 32.35% dans les entreprises selcetionnées dans le portefeuille (vs 31.5% au sein de l’indice de référence). Cet indicateur a vocation à évoluer pour affiner son approche et renforcer la capacité de sélection d’un secteur à l’autre.