### Portfolio managers comments
The financial markets are continuing the rebound initiated in October despite the risks still present for the coming months. This movement, close to 20% on the main European equity indices, is the result of a renewed euphoria following less restrictive communications from the FED. Indeed, J. Powell is suggesting a pivot in its monetary policy through a cycle of rate hikes that should be completed at the next meetings. This inflexion is now possible thanks to the crossing of the inflation peak in the US and the easing of certain bottlenecks. However, the situation in Europe remains tense and justifies the ECB's continued vigilance. Furthermore, China is beginning to show signs of exiting its "zero-covid" policy, which is penalising its economy and which could give a positive boost to global growth as of next year. This change in policy has favoured all risky assets. In this environment and despite a negative seasonality, the primary market for European convertible bonds was active with 6 transactions proposed for a total amount close to €2.3bn.
The DNCA Invest Convertibles fund posted a monthly performance of 3.61% versus 2.94% for its benchmark, the Exane ECI €. Among the transactions offered on the primary segment, two were subscribed. Ubisoft 2028 issued with a correctly priced structure and Air France shares on a perpetual convertible structure. The latter was placed with a substantial discount and an attractive yield to compensate for the less conventional characteristics. The group now has a healthy balance sheet and real potential for cash generation, allowing for a better profitability profile. The other transactions were not subscribed to because they were too opportunistic, unfavourable to investors in the long term. On the secondary front, tactical reinforcements were made on discounted convertible bonds that should benefit from a less penalizing interest rate environment: Worldline 2026, Cellnex 2028, Selena/Puma 2025, MTU Aero 2027. Cellnex 2031, which was shunned at the time of its issue, was included in the selection due to its attractive profile, offering a yield close to 5% and whose underlying stock has good catch-up potential. These transactions were financed by profit-taking on investments that have performed well since the beginning of the year: Safran 2027, Engie/GTT 2024, Edenred 2024 & 2028, Lufthansa 2025 and Total 2022. Finally, the entire position held in EDF 2024 was contributed to the withdrawal offer still in progress.
Convertible bonds are returning to a healthier behaviour, which confirms the end of the asset class purge phase. This was particularly driven by the tightening phase in the credit market and the rise in equity markets. Valuations have also rebounded but still have potential for further catching up. The opening of the primary market is good news, but unfortunately it will not change the disappointing annual balance sheet (~€4bn). However, this reopening seems to be a long-term process and will undoubtedly be a driver of dynamism and performance for the asset class over the next few years. The fund remains selective but dynamic, taking advantage of opportunities in the secondary market. Its technical characteristics remain relatively prudent around strong convictions that allow it to capture this upward trend. The delta- return ratio is 35.4% and +1.06%, compared with 36% and -0.37% respectively for its benchmark.
Text completed on 06/12/2022.
Félix
Haron, CFA
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA

Translation (ENFR, 2022-11-30):
### Commentaire de gestion
Les marchés financiers poursuivent le rebond initié sur le mois d’octobre en dépit des risques toujours présents sur les prochains mois. Ce mouvement, proche de 20% sur les principaux indices actions européens, résulte d’une euphorie retrouvée à la suite de communications moins restrictives de la part de la FED. En effet, J. Powell laisse entrevoir un pivot sur sa politique monétaire au travers d’un cycle de hausse des taux qui devrait s’achever sur les prochaines réunions. Cette inflexion est désormais permise grâce au franchissement du pic d’inflation outre-Atlantique et grâce à la détente constatée sur certains goulots d’étranglements. La situation demeure cependant encore tendue en Europe et justifie Le positionnement toujours vigilant de la part de la BCE. Par ailleurs, la Chine commence à laisser entrevoir une sortie de sa politique « zéro Covid » pénalisante pour son économie qui permettrait de redonner un élan positif à la croissance mondiale dès l’année prochaine. Ce changement de politique a favorisé l’ensemble des actifs risqués. Dans cet environnement et malgré une saisonnalité négative, le marché primaire des obligations convertibles européennes a été actif avec 6 opérations proposées pour un montant total proche de 2,3 Mds€.
Le fonds DNCA Invest Convertibles affiche une performance mensuelle de 3,61% contre 2,94% pour son indice de référence, l’Exane ECI €. Parmi les opérations proposées sur le segment primaire, deux ont été souscrites. Ubisoft 2028 émise avec une structure correctement valorisée et le titre Air France sur une structure perpétuelle convertible. Cette dernière a été placée avec un niveau de décote substantiel et un rendement attractif qui viennent compenser des caractéristiques moins conventionnelles. Le groupe présente désormais un bilan assaini et un réel potentiel de génération de trésorerie permettant d’entrevoir un meilleur profil de rentabilité. Les autres opérations n’ont pas été souscrites en raison de leur caractère trop opportuniste, défavorables aux investisseurs sur le long terme. Sur le front secondaire, des renforcement tactiques ont été réalisés sur des obligations convertibles décotées qui devraient bénéficier d’un environnement de taux moins pénalisant : Worldline 2026, Cellnex 2028, Selena/Puma 2025, MTU Aero 2027. Boudé lors de son émission, le titre Cellnex 2031 a intégré la sélection en raison de son profil intéressant qui offre un rendement proche de 5% et dont l’action sous-jacente présente un bon potentiel de rattrapage. Ces opérations ont été financées par quelques prises profits sur des cas d’investissements qui affichent de beaux parcours depuis le début de l’année : Safran 2027, Engie/GTT 2024, Edenred 2024 & 2028, Lufthansa 2025, Total 2022. Enfin, l’ensemble de la position détenue sur le titre EDF 2024 a été apportée à l’offre de retrait toujours en cours.
Les obligations convertibles retrouvent un comportement plus sain qui vient confirmer la fin de la phase d’épuration sur la classe d’actifs. Celle-ci a particulièrement été portée par la phase de resserrement sur le marché du crédit et par la hausse des marchés actions. Les valorisations ont-elles aussi rebondi mais présentent toujours un potentiel de rattrapage supplémentaire. L’ouverture du marché primaire est une bonne nouvelle qui ne parviendra malheureusement pas à changer le bilan annuel qui reste largement décevant (~4Mds€). Mais cette réouverture semble s’inscrire sur la durée et sera sans doute un moteur de dynamisme et de performance pour la classe d’actifs sur les prochains exercices. Le fonds reste sélectif mais dynamique en profitant notamment des opportunités très présentes au sein du marché secondaire. Ses caractéristiques techniques demeurent relativement prudentes autour de conviction fortes qui lui permettent de capter cette séquence haussière. Le couple delta rendement est de 35,4% et +1,06% contre respectivement 36% et - 0,37% pour son indice de référence.
Achevé de rédiger le 06/12/2022.
Félix
Haron, CFA
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA