## JUNE 2021
In June, activity continued to rebound sharply. Survey figures showed that confidence levels were still extremely high. It is worth noting the catch-up in services, with PMI indices in this sector specifically returning to the levels of the manufacturing sector. The “K-shaped recovery” thus appeared to be complete, with growth becoming more homogeneous. Furthermore, the very high figures no longer seemed to surprise the markets, as expectations adjusted, with economic surprise indicators tending back towards zero. Lastly, signs of bottlenecks loomed larger and were increasingly frequent in a large number of sectors, which had the potential to limit the size of the rebound and increase inflationary pressures. In the US, job creation figures remained very strong, at 850,000 in June.
Inflation rose to 5.0% in the US, although some of this was temporary, with underlying pressures on the rise. In Europe, inflation remained at 2.0% with a lacklustre underlying component close to 1% for the time being.
Lastly, the Fed became much more concerned about inflation, changing both its forecasts and the balance of risks. More importantly, the dot chart was modified with further expectations of rate hikes as early as next year and more pronounced hikes in 2023.
Market conditions remained favourable throughout the period with rates moving within a limited range and risky assets continuing to rise. Both implied and realised volatility remained below the long-term average, in some cases quite broadly. Equity markets remained largely positive, driven by robust macroeconomic data awaiting the earnings season: +1.3% for the MSCI World, +2.2% for the S&P and 0.9% for the Euro Stoxx. In sovereign debt, treasury assets gained more than 10 bps over the month to 1.46%, settling in a narrow range of 1.45-1.55% in the second half of the month. The amount of available liquidity partly explained this shift in rates, and the Fed was obliged to take on a sizeable chunk of this excess liquidity as a repo. In contrast, the ECB reiterated its desire to maintain significant purchases, which placed a limit on the Bund, as it moved between -0.15% and -0.25% during the month. As for peripheral spreads, these continued to benefit from an increase in the ECB’s PEPP and tightened by some 5 bps in an environment of negative net issues. Lastly, in terms of credit, IG OAS spreads in the Eurozone remained very stable despite shifts in rates and volatility, moving within a very narrow range of variation of 2/3 bps and ending the month at 83 bps. The HY portion also remained very stable despite a large number of issues, tightening by 8 bps over the month to stand at 282 bps. Risky investments were able to find refinancing which could have led to a very low default rate on HY for the year, despite the shock of the previous year’s crisis, with a rate that had potential to fall below 3% for the year.
As regards the European ABS market, the main supporting factors at the beginning of the year continued on into June, with on the one hand, high demand from investors looking for diversifying assets with the prospect of relatively attractive returns compared to traditional bond assets, and on the other a relatively limited supply on the primary and secondary markets, though the previous few weeks were reasonably active in terms of new issues, offering several senior and mezzanine tranches. These technical factors helped support the rise of European ABS over the month, though we considered that most of this movement was now at an end, particularly after the sharp compression seen in the first quarter. ABS spreads tightened by a few basis points during June, between 1-5 bps depending on the type of ABS, the jurisdiction and the level of risk (senior vs mezzanine). ABS mezzanine bonds outperformed nonetheless, as was the case last month, still very much in demand in the climate.
On the European CLO market, the flow of new issues and the refinancing of existing transactions looked set to slow down as the summer approached, against a backdrop of widening spreads, particularly on the most senior AAA-rated tranches. The temporary withdrawal of Japanese and US investors and the feeling of fatigue expressed by traditional European investors were technical factors fuelling this less bullish momentum for AAA tranches of CLOs, which were trading in the mid-90s in terms of spread, compared to the L80s in early spring.
As regards activity, June was a very dynamic month in terms of new issues on the primary market, with a wide range of STS-labelled ABS securitisations, in terms of both sectors and jurisdictions, thus helping to improve the diversification of our ABS strategies. Our main investments this month were in a number of highly rated senior securitisations to absorb the recent subscriptions during the month. These were, in chronological order, two prime residential mortgage securitisations in France and the Netherlands, two auto loan securitisations in France and Spain, a consumer loan securitisation (CQS) in Italy and finally a European LBO loan transaction actively managed by a subsidiary of the CVC investment fund. As each of these transactions was very successful in the current climate, the senior tranches issued were subject to strong investor demand with largely oversubscribed order books, which had the knock-on effect of pushing the final spread levels to levels close to historic lows.

Translation (ENFR, 2022-03-31):
#### JUIN 2021
En juin, l’activité continue de rebondir rapidement. Les chiffres d’enquêtes montrent que l’on reste sur des niveaux extrêmement élevés de confiance. Il faut souligner le rattrapage des services, avec en particulier des indices PMI dans ce secteur qui reconverge vers les niveaux du secteur manufacturier, la « reprise en K » semble donc achevée et la croissance devient plus homogène. D’autre part les chiffres, très élevés, ne semble plus surprendre les marchés, les anticipations s’étant ajustées, et les indices de surprises économiques reconvergent vers zéro. Enfin il faut noter des signaux de plus en plus forts et récurrents de goulots d’étranglement dans un grand nombre de secteur. Cela peut limiter l’ampleur du rebond mais aussi augmenter les pressions inflationnistes. Aux Etats-Unis on peut aussi noter les chiffres de créations d’emplois qui restent très robustes, 850 k en juin.
L’inflation a progressé avec 5,0% aux Etats-Unis même si une partie de cette évolution est temporaire, les pressions sous- jacentes progressent. En Europe, l’inflation reste à 2,0% avec une composante sous-jacente pour l’instant atone proche de 1%.
Enfin, la Fed s’est montrée beaucoup plus préoccupée par l’inflation et a changé à la fois ses prévisions, l’équilibre des risques. Mais surtout le « dot chart » a été modifié avec plus d’attentes de hausses des taux dès l’année prochaine et des hausses en 2023 plus marquées.
Sur la période, les marchés sont restés bien orientés avec des taux qui ont évolué dans une fourchette limitée et des actifs risqués qui ont continué à progresser. La volatilité implicite ainsi que réalisée reste en dessous de la moyenne de long terme, de manière assez large dans certains cas.
Les marchés actions restent globalement bien orientés poussés par des données macroéconomiques robustes et dans l’attente de la saison des résultats : +1,3% MSCI world, +2,2% sur le S&P et 0,9% pour l’Euro Stoxx. Côté dettes souveraines, les Treasury gagnent plus de 10 pb sur le mois à 1,46% et se sont établis sur la seconde moitié du mois dans une fourchette étroite de 1,45-1,55%. Le montant des liquidités disponibles explique en partie cette évolution des taux, la Fed a d’ailleurs été obligée de prendre en pension une partie importante de cet excès de liquidités. En revanche la BCE ayant réitéré sa volonté de maintenir des achats importants ce qui a placé une limite sur le Bund qui a évolué tout le mois entre -0,15% et -0,25%. Les spreads périphériques quant à eux continuent de bénéficier de l’augmentation du PEPP de la BCE et se resserrent de l’ordre de 5 pb dans un environnement d’émissions nettes négatives. Enfin sur le crédit, l’IG OAS spreads en zone Euro est resté très stable malgré les mouvements des taux et de la volatilité, ils ont évolué dans une fourchette de variation très faible de 2/3 pb, et fini le mois à 83 pb. La partie HY est elle aussi restée très stable malgré des émissions très vigoureuses et se resserre de 8 pb sur le mois à 282 pb. Les dossiers à risque trouvent à se refinancer ce qui pourrait conduire à un taux de défaut très bas sur le HY cette année, malgré le choc de la crise de l’année précédente, avec un taux qui pourrait s’établir sous les 3% pour l’année.
Concernant le marché des ABS européens, les principaux facteurs de soutien de ce début d’année perdurent sur ce mois de juin avec d’un côté une demande très forte de la part des investisseurs à la recherche d’actifs diversifiants et présentant des perspectives de rendements relativement attrayantes au regard des actifs obligataires traditionnels et de l’autre une offre relativement limitée sur les marchés primaire et secondaire même si les dernières semaines ont été plutôt actives avec de nouvelles émissions offrant plusieurs tranches séniores et mezzanines. Ces facteurs techniques permettent sur le mois d’entretenir ce mouvement d’appréciation des ABS européens bien que le plus gros du mouvement reste désormais dernière nous notamment après le fort mouvement de compression observé sur le premier trimestre. Sur le mois de juin, les spreads des ABS se sont tout de même resserrés de quelques points de base, entre 1-5 pbs en fonction des typologies, des juridictions et du niveau de risque (senior vs mezzanine) avec néanmoins une surperformance comme le mois dernier des obligations ABS mezzanines toujours très recherchées dans le contexte actuel.
Concernant le marché des CLOs européens, le flux de nouvelles émissions et de refinancement de transactions existantes tend à ralentir au fur et à mesure que l’été approche dans un contexte de spreads orientés à l’écartement notamment sur les tranches les plus séniores notées AAA. Le retrait temporaire des investisseurs japonais et américains, le sentiment de lassitude exprimés par les investisseurs traditionnels européens constituent des facteurs techniques qui aliment ce momentum moins « bullish » pour les tranches AAA de CLOs qui s’échangent actuellement dans la zone des Mid90s en termes de spread contre L80s au début du printemps.
En termes d’activité, on retiendra un mois de juin très dynamique en termes de nouvelles émissions sur le marché primaire avec un large éventail de titrisations ABS labélisée STS à la fois en termes de secteurs que de juridictions contribuant ainsi à améliorer la diversification de nos stratégies ABS. Nos principaux investissements ce mois-ci ont été effectués sur plusieurs titrisations séniores très bien notées pour absorber les souscriptions récentes que nous avons connues durant le mois. Par ordre chronologique, deux titrisations de prêts hypothécaires résidentielles « prime » en France et aux Pays- Bas, deux titrisations de crédits prêts automobiles en France et en Espagne, une titrisation de prêts à la consommation (CQS) en Italie et enfin une transaction de prêts de LBO européens gérés activement par une filiale du fonds d’investissement CVC. Chacune de ces transactions ayant connu un franc succès dans le contexte actuel, les tranches séniores ainsi émises ont fait l’objet d’une forte demande auprès des investisseurs avec des carnets d’ordres largement sursouscrits entrainant mécaniquement les niveaux de spreads finaux sur des niveaux proches des plus bas historiques.