# Fund manager's report
Worries about higher inflation, tighter US labor market combined to geopolitical tensions in Russia-Ukraine has affected risky assets in January. Equities have dropped while high-yield and investment grade markets followed the path with a widening of 30bps and 6bps respectively. CDS indices have underperformed with a widening of 11bps and 43bps for Main and Xover respectively. After a constructive start, market sentiment turned negative affected notably by increasing volatility in the rates markets. There is a clear question mark on the rates move and whether it fully reflects the inflation expectations and central bank normalisation. However, once yields eventually stabilise, we may expect some demand from yield sensitive investors, especially in a strong economic growth/good fundamentals environment.
By bucket, subordinated debt and BBBs have underperformed the rest with a widening of 17bps for Subordinated Financials and 19bps for Hybrids. Within senior, Real Estate and Medias were the sectors that underperformed the most, followed by Energy (+10bps). The rest widened by 4bps on average.
While the market has been weak since the second week of January, Powell press conference was the catalyst for another leg wider. The chairman's tone was more hawkish than expected highlighting well-above 2% inflation and solid labor markets. Indeed, the key message from FOMC meeting was that the Fed intended to be "nimble" in responding to the incoming data and outlook for the US economy. That indicates that the FOMC is willing and able to tighten policy, pricing hence a first hike as early as March. In response, the 2 and 5yr Treasury yields sold off by around 40bps in January. The 10Y finished the month at 1.77% (+30bps).
From a micro perspective, the earnings season started with US banks reporting results in-line with expectations for major US banks. Profits and revenue remained healthy with strong investment banking and asset management revenues offsetting weaker trading revenues. Lower loss provisions were also supportive. Liquidity remaining robust with high loan/deposits ratio. Efficiency ratio was slightly up overall on the back of higher compensation while CET1 were slightly down overall due to higher shareholders’ return. For the corporates, earnings were a mixed bag on the back of high expectations (Netflix) and elevated input costs /supply issues (GE, Elior), but the trend remains fine overall.
Negatively, we had more M&A headlines that could be a potential risk for the markets, Unilever, SES, Microsoft…. The current environment of strong economic growth, still low yields and receptive funding markets all point to an active M&A year in 2022. Corporates still have some cash on hand built during the pandemic and shareholders will probably put pressure to use this cash. We have also observed higher interest from PE (TI, BT, Eutelsat…) which again may push to unfriendly bondholders’ initiatives.
Primary market has been extremely active in the first part of January and finished the month at € 62bn with a split at 50-50 between Corporates and Financials. Within non-financials, REIT issuance particularly stands out with issuance of over € 12bn from various credits, notably to fund M&A activity (Heibos, LEG…). Books were 2x oversubscribed on average, with slightly better new issue premium given a more subdued demand. Indeed, flows were more mixed overall with some outflows at the end of the month.
We started the year we a relative cautious tone, highlighted by our protection on the iTraxx Crossover entered at the very last of December and reinforced beginning of January, leading the fund to navigate with a DTS close to 110% and underweight in spread duration. This positioning allowed us to offset our high beta exposure in a context of weaknesses in the financial markets and to be in position to selectively buy some bonds., notably on the primary market.
This month we were particularly active on the senior financials, where we decided to buy some quality names such as Credit Agricole, Barclays, BPCE or Caixa, whilst on the Non Financials we bought the new ICADE, HIT and Enel. On the secondary market, it is worth to note that we disinvested Wintershall from an ESG stand point, notably on the back of the new AXA IM oil and Gas policy.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/01/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
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Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire du gestionnaire
Les inquiétudes liées à la hausse de l’inflation, le resserrement du marché du travail aux États-Unis et les tensions géopolitiques entre la Russie et l’Ukraine ont affecté les actifs risqués en janvier. Les actions ont chuté et les marchés des obligations à haut rendement et de celles Investment Grade ont suivi une tendance similaire avec un creusement de 30 pb et 6 pb respectivement. Les indices de CDS ont sous-performé, avec un creusement de 11 pb et 43 pb respectivement pour les indices Main et Xover. Après un début positif, le sentiment du marché est devenu négatif, plombé notamment par l’accroissement de la volatilité sur les marchés de taux. L’évolution des taux d’intérêt et la question de savoir si elle reflète pleinement les anticipations d’inflation et la normalisation des politiques des banques centrales suscite manifestement des interrogations. Toutefois, une fois que les rendements se seront stabilisés, nous pourrions observer une certaine demande de la part des investisseurs sensibles aux rendements, notamment dans un contexte de solide croissance économique solide et de bonne tenue des fondamentaux.
Par catégories, la dette subordonnée et les obligations notées BBB ont sous-performé, avec un creusement de 17 pb pour les créances subordonnées d’établissements financiers et de 19 pb pour les titres hybrides. Dans le segment de la dette senior, l’immobilier et les médias ont été les secteurs les moins performants, suivis de l’énergie (+10 pb). Les autres secteurs ont enregistré un creusement de 4 pb en moyenne.
Bien que le marché soit en berne depuis la deuxième semaine de janvier, la conférence de presse de Jerome Powell a été le catalyseur d’un nouveau creusement. Le ton du président de la Réserve fédérale s’est montré plus incisif que prévu, pointant une inflation nettement supérieure à 2 % et un marché du travail solide. Ainsi, le message clé de la réunion du FOMC est que la Fed entend faire preuve « d’agilité » dans sa réaction aux statistiques à venir et aux perspectives de l’économie américaine. Cela indique que le FOMC est prêt à durcir sa politique et anticipe un premier relèvement des taux dès le mois de mars. En réaction, les rendements des bons du Trésor à 2 et 5 ans ont grimpé d’environ 40 pb en janvier. Le taux à 10 ans a clôturé le mois à 1,77 % (+30 pb).
D’un point de vue microéconomique, la saison des résultats trimestriels s’est ouverte sur la publication de données conformes aux attentes de la part des grandes banques américaines. Les bénéfices et les chiffres d’affaires sont restés solides, la bonne tenue des activités de banque d’investissement et de gestion d’actifs ayant compensé la baisse des recettes issues du trading. La baisse des provisions pour pertes a également eu une incidence favorable. La liquidité demeure robuste avec un ratio crédits/dépôts élevé. Dans l’ensemble, le ratio coûts sur revenus a légèrement progressé sous l’effet de meilleures rémunérations, tandis que le ratio CET1 est ressorti en légère baisse en raison de la rémunération accrue des actionnaires. Les résultats des entreprises non financières ont été mitigés en raison d’attentes élevées (Netflix) et de la hausse des coûts des intrants / de problèmes d’approvisionnement (GE, Elior), mais la tendance reste globalement favorable.
Du côté négatif, de nouvelles annonces d’opérations de fusion-acquisition ont émergé (Unilever, SES, Microsoft...), lesquelles pourraient constituer un risque potentiel pour les marchés. Le contexte actuel de forte croissance économique, de rendements encore faibles et de marchés financiers réceptifs laisse entrevoir une année fournie sur le front des fusions-acquisitions en 2022. Les entreprises disposent encore de liquidités accumulées durant la pandémie et les actionnaires vont probablement appeler à leur investissement. Nous avons également observé un regain d’intérêt de la part de fonds de private equity (TI, BT, Eutelsat…), ce qui pourrait là encore se traduire par des initiatives peu favorables aux porteurs d’obligations.
Le marché primaire s’est montré extrêmement actif la première quinzaine de janvier et a clôturé le mois sur un volume de 62 milliards d’euros, réparti à parts égales entre entreprises financières et non financières. Dans le secteur non financier, les émissions de REIT se distinguent particulièrement avec plus de 12 milliards d’euros de la part d’un ensemble d’émetteurs, destinés notamment à financer des opérations de fusion-acquisition (Heibos, LEG…). Les carnets d’ordres ont été 2 fois sursouscrits en moyenne, avec une légère hausse des primes d’émission compte tenu d’une moindre demande. En effet, les flux de capitaux ont été globalement plus mitigés, avec des dégagements en fin de mois.
Nous avons entamé l’année sur un ton relativement prudent, mis en évidence par la protection sur l’indice iTraxx Crossover mise en place à la toute fin du mois de décembre et renforcée début janvier, conduisant le fonds à présenter un « Duration Times Spread » proche de 110 % et une sous-pondération en termes de sensibilité aux spreads. Ce positionnement nous a permis de contrebalancer notre exposition aux titres à bêta élevé dans un contexte de repli des marchés financiers, et d’être en mesure d’acheter certaines obligations de façon sélective, notamment sur le marché primaire.
Ce mois-ci, nous avons été particulièrement actifs sur la dette senior d’établissements financiers, avec l’achat d’obligations de qualité telles que Crédit Agricole, Barclays, BPCE et Caixa, tandis dans le segment des créances d’entreprise non financières, nous avons acheté les nouvelles émissions d’ICADE, HIT et Enel. Sur le marché secondaire, nous avons clôturé notre position dans Wintershall pour des raisons d’ESG, notamment au regard de la nouvelle politique d’AXA IM concernant les secteurs gazier et pétrolier.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/01/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris