# Fund manager's report
Here we go again! COVID is back in the news, mainly because of the Omicron variant, which is much more contagious. Although the new restrictions are primarily to be found in Europe, the worst is probably still to come in the United States and China, where vaccination rates and vaccine effectiveness are insufficient. Inflation is also in the limelight and the Fed and the Bank of England have already accelerated the schedule for normalisation of their monetary policy.
In the United States, domestic demand remained high as witnessed by the preliminary retail sales data, which increased
+0.3% month-on-month in November after +1.2% in October. As industrial activity has been robust, we anticipate a significant jump in growth for the fourth quarter (+4.5% q/q annualised). However, persistent inflation (6.8% y/y) and the scheduled end of the “child” tax credit, which was worth up to $300 per month, are likely to weigh on household purchasing power. An extension was included in the “Build Back Better” investment plan but its adoption is still pending and could be postponed until January. The wave of COVID Omicron is also likely to lead to more precautionary behaviour, especially as the vaccination rate is among the lowest in the developed world (62%). There may also be a risk of large-scale disruption, as we have seen with the cancellation of hundreds of flights due to too many personnel in quarantine. In this context, a rise in the price of manufactured goods cannot be ruled out either. Despite the economic uncertainties, the Fed has decided to tighten its stance to fight inflation and has announced an acceleration of the reduction in its net asset purchases and now anticipates three rate hikes in 2022.
In the eurozone, industrial production remained buoyant in October thanks to the rebound in automobile production, particularly in Germany (+2.8% m/m). However, business and household confidence surveys dropped back slightly. A more significant deterioration is expected in December as the surveys will take into account the impact of the new wave and the uncertainties linked to Omicron. This slight decline in the latest data is also explained by the rise in prices (4.9% in November), which is eroding household purchasing power. Against this background, the ECB announced that its emergency programme adopted during the crisis (PEPP) will come to an end in March 2022 but decided to increase net assets within the APP by €40bn per month in Q2, €30bn in Q3 and then €20bn from October 2022 for an indefinite period. We still believe that a rate hike in 2022 is very unlikely and the latest inflation forecasts by the ECB point in this direction, as it expects inflation to be below 2% at the end of this year and, more importantly, it is predicting average inflation of 1.8% in 2023 and 2024. In Germany, the new coalition made up of the SPD, the Greens and the Liberals took office. In France, a second round between Emmanuel Macron and Valérie Pécresse is now the most likely scenario if the two far-right candidates are maintained.
In the UK, the spread of the Omicron variant has also led to new restrictions that are likely to put a strain on activity in the fourth quarter. Inflation reached 5.1% in November, its highest for more than 10 years, and is likely to keep going up until Q2. The job market also reached its limits, with vacancies at their highest and the unemployment rate at its lowest (4.2%). As a result, the Bank of England decided to increase its key rate immediately by 15 bp to +0.25%.
In China, economic activity is likely to increase in Q4 thanks to a rise in industrial production, helped by the suspension of restrictions on the use of coal and by external demand, which remains high. Domestic demand is still weak and the emergence of Omicron calls for caution as the “zero COVID” strategy – applied with an ineffective vaccine and a much more transmissible variant – will become increasingly costly.
Japan is currently experiencing a very strong recovery after the state of emergency was lifted at the end of September and all sectors are profiting as a result. For the moment, Omicron has not gained a foothold and the vaccination campaign, which started later, still confers a high level of protection, but these two dynamics could collide in the coming weeks. Aware of the uncertainties and with inflation still below the 2% target, the Bank of Japan extended its end date for the “COVID” loans aimed at small and medium-sized businesses.
On the fund, we reduced the duration of the portfolio to around 7.6 years and remain underweight compared with the benchmark index. This reduction was made via US and Euro yields. However, we took some of our profits on the euro underweighting at the end of the period, in light of the observed rebound.
As regards asset allocation, we still favour credit, which represents 66%, i.e. an overweighting of around 15% compared with the index. We remain defensive on the credit segment in dollars given the eligibility constraints on green bonds.
On the geographical front, we still prefer the European peripheral countries to a small extent. Finally, we have maintained a slight overweighting in the emerging markets via China, Chile, Indonesia and Hungary.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/12/2021 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2021-12-31):
# Commentaire du gestionnaire
Bis repetita ! La Covid fait de nouveau l’actualité et le variant Omicron, beaucoup plus transmissible, en est la principale cause. Si les nouvelles restrictions sont principalement localisées en Europe, le pire est probablement à venir aux
Etats-Unis et en Chine où les taux de vaccination/efficacité du vaccin sont insuffisants. L’inflation est également à surveiller comme le lait sur le feu et la Fed et la Banque d’Angleterre ont déjà accéléré le calendrier de normalisation de leur politique monétaire.
Aux Etats-Unis, la demande domestique est restée forte en comme en témoigne les données préliminaires de ventes aux détails qui ont augmenté de +0,3% en glissement mensuel (g.m) en novembre après +1,2% en octobre. L'activité industrielle ayant aussi été robuste, nous anticipons un rebond important de la croissance au quatrième trimestre (+4,5% en g.t annualisé). Toutefois, la persistance de l'inflation (6,8% en g.a) et la fin programmée du crédit d'impôt "enfant" qui allait jusqu'à 300$ par mois devraient peser sur le pouvoir d'achat des ménages. Une prolongation avait été inclut dans le plan d'investissement "Build Back Better" mais son adoption se fait toujours attendre et pourrait être repoussée à Janvier. La vague de COVID Omicron devrait également entrainer des comportements plus précautionneux, d'autant plus que le taux de vaccination est parmi les plus bas des pays développés (62%). Un risque de disruption à grande échelle n'est pas non plus à exclure, comme nous avons pu le constater avec l'annulation de centaines de vols dus à un trop grand nombre de personnels en quarantaine. Dans ce contexte, une hausse des prix des produits manufacturés n'est pas non plus exclue. Malgré les incertitudes économiques, la Fed a décidé de durcir sa position pour lutter contre l’inflation et a annoncé une accélération de la réduction de ses achats nets d'actifs et anticipe désormais trois hausses de taux en 2022.
En zone euro, la production industrielle est restée bien orientée en octobre grâce au rebond de la production automobile, en particulier en Allemagne (+2,8% en g.m). En revanche, les enquêtes de confiance aux entreprises et aux ménages ont légèrement reflué. On s'attend à une détérioration plus importante en décembre puisque les enquêtes prendront en compte l'impact de la nouvelle vague et les incertitudes liées à Omicron. Ce léger reflux dans les dernières données s'explique également par la hausse des prix (4,9% en novembre) qui rogne le pouvoir d'achat des ménages. Dans ce contexte, la BCE a annoncé la fin de son programme d'urgence adopté pendant la crise (PEPP) en mars 2022 mais a décidé d’augmenter les achats nets au sein de l'APP à hauteur de 40Mds€ par mois au T2, 30Mds€ au T3 puis 20Mds€ à partir d'octobre 2022 et ceci pour une durée encore indéterminée. Nous continuons de penser qu'une hausse de taux en 2022 est très peu probable et les dernières projections d'inflation de la BCE vont plutôt dans ce sens puisqu'elle anticipe une inflation en deca de 2% à la fin de cette année mais surtout une inflation moyenne de 1,8% en 2023 et 2024. En Allemagne, la nouvelle coalition composée du SPD, des Verts et des Libéraux a pris ses fonctions. En France, l’hypothèse d’un second tour E.Macron - V.Pécresse est désormais le scénario le plus probable en cas de maintien des deux candidatures à l’extrême droite.
Au Royaume-Uni, la propagation du variant Omicron a aussi déclenché de nouvelles restrictions qui risque de grever l'activité au 4ème trimestre. L'inflation a atteint 5,1% en novembre, un plus haut depuis plus de 10 ans, et devrait continuer à croitre jusqu'au T2. Le marché du travail touche aussi ses imites avec des taux de vacance au plus haut et un taux de chômage au plus bas (4,2%). En conséquence, la Banque d'Angleterre a décidé de relever dès maintenant son principal taux directeur de 15pbs à +0,25%.
En Chine, l'activité économique devrait rebondir au T4 grâce à un rebond de la production industrielle, aidée par la suspension des restrictions sur l’utilisation du charbon et par une demande extérieure qui reste forte. La demande domestique reste faiblarde et l'émergence d'Omicron invite a beaucoup de prudence puisque la stratégie "zéro COVID" - appliquée avec un vaccin peu efficace et un variant beaucoup plus transmissible - va devenir de plus en plus couteuse.
Le Japon connait actuellement une phase de reprise très forte après la levée de l'état d'urgence fin septembre et tous les secteurs en bénéficie. Pour l'instant, la vague Omicron est peu présente et la campagne de vaccination, commencée plus tardivement confère un niveau de protection encore élevée mais ces deux dynamiques pourraient se télescoper dans les prochaines semaines. Consciente des incertitudes et parce que l'inflation reste sous la cible de 2%, la Banque du Japon a étendu la date de fin pour les prêts "COVID" à destination des petites et moyennes entreprises.
Sur le fonds, nous avons réduit la duration du portefeuille autour de 7.6 années et restons sous-pondérés face à l’indice de référence. Cette réduction s’est faite via les taux US et Euro. Nous avons toutefois partiellement pris profit sur la sous-pondération euro en fin de période compte tenu du rebond observé.
En ce qui concerne l’allocation d’actifs, nous privilégions toujours le crédit, qui représente 66%, soit une surpondération de l’ordre de 15% par rapport à l’indice. Nous restons par ailleurs défensifs sur le segment du crédit en dollar étant donné les contraintes d’éligibilité des Green bonds.
Sur le plan géographique, nous continuons de privilégier marginalement les pays périphériques européens. Enfin, nous maintenons une légère surpondération sur les pays émergents via la Chine, le Chili, l’Indonésie et la Hongrie.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/12/2021 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris