### Commentary
Commenting on the year 2020 is a delicate matter, so harsh is the contrast between the stock market’s performance - American in particular - and the misfortunes, both human and economic, that have befallen so many families. Monetary and fiscal support measures were implemented swiftly and effectively and should preserve the US economy’s potential to rebound in 2021.
The year ended with a flow of encouraging news. The vaccination campaign is in full swing in the United States, even though the desired herd immunity cannot be achieved until after the second quarter of 2021. Unlike Europeans, Americans are receptive to the argument that the benefits of a vaccine outweigh the risks, which augurs well.
Despite some last-minute procrastination, it seems certain that an aid package for households and small and medium-sized enterprises will be put in place in January, thereby enabling stabilizing activity in the short term.
The valuation of the US market rose during the year, supported by lower long-term interest rates, and despite heightened volatility. This coming year is expected to feature a marked rebound in corporate earnings (+20% for the S&P500 according to the Bloomberg consensus) with a significant catch up of investment and consumption.
The dilemma now facing investors is whether to prefer the “victims” of the health crisis (commodities, consumer discretionary, etc.), in hopes of a speedy return to normal, or whether to prefer the companies that have gained from the new consumer and work habits. We continue to favor the second: more than 80% of your portfolio consists of companies that provide essential services and which have shown their resilience during the crisis and whose growth prospects for 2021 remain intact.
Most of the portfolio companies have strengthened their competitive positions, either by winning market share or by offering innovative products and services that are in demand. Below are some examples:
Eli Lilly’s portfolio of diabetes drugs was strengthened by the positive data released on its new treatment (Tirzepatide), which not only reduces blood sugar but also leads to considerable weight loss.
Apple made a considerable technological breakthrough with the in-house development for its MacBook range of a processor whose performance is twice that of Intel’s equivalent processors. The company now wishes to carry out similar developments for the components used in its iPhones. This points to improved margins and market share in coming years.
Activision, a leader in video games, saw in-game purchases surge as they released free-to-play and mobile versions of key franchises, benefitting from stay-at-home entertainment. In-game payments accounted for nearly two thirds of its sales, eclipsing the more volatile annual game release sales, and emboldened the company to systematically release its other Intellectual Properties across devices and free version models.
Avery Dennison is the world leader in adhesive labels and tags used in everyday consumer products and industrial applications. The company is ideally positioned to benefit from accelerated adoption of radio frequency identification (RFID) in inventory management in the clothing sector, which we expect to spread to additional applications.
Microsoft, our largest position, is one of the companies whose services proved essential during the lockdown. Its collaboration tools (collaboration tool, Teams with 115 million users each day), cloud computing (on-demand delivery of IT resources) and its installed base of more than one billion Windows 10 users enabled its customers to operate on a teleworking basis. Its sales have grown by more than 10% last year, including during the last quarter after the lockdowns.
Facebook, Google and Amazon face lawsuits for their past competitive practices. These lawsuits are in some cases attempts to rewrite history - the regulators approved the acquisitions and had all the information at the time - and often reflect practices that are no longer in use. We are nonetheless playing close attention to these companies’ legal risks and practices.
In addition to the four stocks mentioned above, we have introduced and strengthened several others. These include Oracle, where we do not share the market’s skepticism, reflected by a price-to-earnings multiple of only 14x with profit growth of 12% in the last quarter. Its latest results show the strong momentum of its software-as-a-service applications and the resilience of its database revenues.
We re-introduced Equifax and Estée Lauder to your portfolio during the year (consumer credit bureau, and prestige beauty leader respectively), and increased your positions in Intuit (accounting and tax preparation software), CMS Energy (regulated electric and gas utility), Facebook and Alphabet. We initiated a handful of new investments, including semiconductor designer Analog Devices and funeral service provider Service Corporation.
The largest reductions to your holding were in Becton Dickinson, Tyler Technologies, and Church & Dwight. We fully sold your position in Aramark.
Given recent US presidential elections and global government coordination, we believe we’re entering a year of incrementally better visibility. January will see the end of the US election cycle with the two Senate runoff elections in Georgia.
The other element to be monitored closely in 2021 will be the upturn in inflation, which is expected to approach 3% in the middle of the year due to a significant base effect in 2020. Will the equity market interpret this as simply a statistical phenomenon or will it see it as a change of paradigm? It is still too soon to say, particularly as these figures will probably coincide with very robust purchases of goods and services (travel, transport, etc.).
Note that whether a stock is cyclical or not is not one of our selection criteria; we seek stocks with visible growth, which does not preclude participation in economic cycles. In other words, a vigorous recovery in the US economy this year will benefit the majority of our portfolio stocks, in the form of raised earnings forecasts.

Translation (ENFR, 2020-12-31):
#### Commentaire
Il est délicat de commenter cette année 2020 tant est grand le contraste entre les performances boursières - américaines en particulier - et les malheurs qui se sont abattus sur de nombreuses familles, aussi bien d’un point de vue humain qu’économique. Les soutiens monétaires et budgétaires ont été utilisés de manière rapide et efficace et devraient préserver le potentiel de rebond de l’économie américaine en 2021.
L’année se conclut par une série de nouvelles encourageantes. La vaccination bat son plein aux Etats-Unis, même si l’immunité collective qu’elle procure ne pourra être obtenue qu’à partir du deuxième trimestre 2021. Contrairement à la population européenne, les Américains sont réceptifs aux arguments sur le rapport risque-bénéfice des vaccins, ce qui est de bon augure.
Malgré les tergiversations de dernière minute, il semble acquis qu’un programme de soutien économique aux ménages et aux PME va être mis en place début janvier et ainsi permettre une stabilisation de l’activité à court terme.
La valorisation du marché américain a augmenté en cours d’année, principalement en raison d’une baisse des taux longs et malgré une volatilité qui reste élevée. L’année prochaine devrait voir un rebond marqué des bénéfices (+20% pour le S&P500 selon le consensus Bloomberg) avec un rattrapage marqué en matière d’investissement et de consommation.
L’investisseur est confronté au dilemme de privilégier les « victimes » de la crise sanitaire et économique (matières premières, consommation discrétionnaire…), dans l’espoir d’un retour rapide à la normale, ou bien les sociétés qui sortent gagnantes des nouvelles habitudes de consommation ou de travail. Nous continuons à privilégier les secondes : plus de 80% de notre portefeuille est constitué de sociétés fournissant des services essentiels et qui ont su faire preuve de leur résilience durant la crise tout en ayant des perspectives de croissance intactes en 2021.
La plupart des sociétés en portefeuille ont renforcé leurs positions concurrentielles, soit parce qu’elles ont pris des parts de marché, soit parce qu’elles proposent des produits ou des services innovants et donc demandés. Quelques exemples :
Eli Lilly a vu son portefeuille de traitements du diabète renforcé par les bonnes données publiées sur son nouveau traitement (Tirzepatide) qui non seulement réduit la glycémie mais entraîne également une réduction de poids notable.
Apple réalise des percées technologiques remarquables en développant en interne un processeur pour sa nouvelle gamme de portable MacBook qui s’avère être deux fois plus performant que les processeurs équivalents d’Intel. La société souhaite réaliser des développements équivalents pour les composants utilisés dans les iPhones. Ceci augure d’une amélioration des marges et des parts de marché dans les années à venir.
Activision, leader des jeux vidéo, a réussi sa transition vers les paiements en cours de jeu, par opposition au simple achat d’une licence. Ces paiements représentent près des deux tiers du chiffre d’affaires. D’autre part, la société décline systématiquement tous ses jeux sur plusieurs supports (consoles, PC, mobiles) augmentant ainsi leurs chiffres d’affaires potentiels.
Avery Dennison est le leader mondial des étiquettes et matériaux autoadhésifs utilisés dans les produits de consommation courante et dans l’industrie. La société est idéalement positionnée pour bénéficier de l’accélération du déploiement de la technologie de l’identification par radio fréquence (RFID) pour la gestion des inventaires dans le secteur de l’habillement, et son extension à de nouveaux marchés.
Microsoft, notre plus grosse position, est l’une des sociétés dont les services se sont révélés essentiels pendant le confinement. Leurs outils de collaboration (TEAMS avec 115 millions d’utilisateurs quotidiens), « Cloud Computing » (informatique à distance) et leur base installée de plus d’un milliard d’utilisateurs de Windows 10 ont permis à leurs clients d’opérer en télétravail. Le chiffre d’affaires a progressé de plus de 10% y compris au dernier trimestre, après les périodes de confinement.
Facebook, Google et Amazon font l’objet de poursuites pour leurs pratiques passées en matière concurrentielle. Ces poursuites sont parfois une tentative de réécriture de l’histoire - les régulateurs ont approuvé des acquisitions alors qu’ils disposaient de toutes les informations - et reflètent souvent des pratiques qui n’ont plus cours. Nous restons néanmoins très attentifs à ces risques légaux et aux pratiques de ces sociétés.
Au-delà des quatre valeurs mentionnées plus haut, nous avons introduit et renforcé plusieurs valeurs. Parmi celles-ci citons Oracle, société pour laquelle nous ne partageons pas le scepticisme du marché, reflété par un ratio prix bénéfice de 14x avec une croissance bénéficiaire de 12% au dernier trimestre. Les derniers résultats montrent le dynamisme des applications « cloud » ainsi que la bonne résilience de l’activité base de données.
Nous avons ré-introduit Equifax et Estée Lauder en cours d’année (services de notation de crédit pour les particuliers et historique d’emplois et producteur de produits de soins, respectivement) et renforcé Intuit (logiciels de comptabilité et de déclaration de revenus), CMS Energy (services publics), Facebook et Alphabet. Nous avons initié de nombreuses positions, notamment dans Analog Devices (fabricant de semi-conducteurs) et Service Corporation (entreprise de pompes funèbres).
Parmi les positions que nous avons réduites, citons Becton Dickinson, Tyler Technologies et Church&Dwight. Nous avons vendu notre position dans Aramark.
Compte tenu de la récente élection présidentielle et de la coordination gouvernementale, nous sommes convaincus que l’environnement est propice à une réduction des incertitudes. Le mois de janvier verra la conclusion du cycle électoral américain avec les deux élections sénatoriales partielles en Géorgie.
L’autre élément à surveiller en 2021 sera le rebond de l’inflation qui devrait avoisiner les 3% en milieu d’année en raison d’un effet de base important en 2020. Est-ce que le marché actions pourra l’interpréter comme un simple phénomène statistique ou comme un changement de paradigme ? Il est trop tôt pour le dire, d’autant plus que ces chiffres coïncideront probablement avec des achats de de biens et de services (voyages, transports..) très soutenus.
Rappelons que le caractère cyclique ou non ne fait pas partie de nos critères de sélection de titres, nous recherchons des titres dont la croissance est visible ce qui ne signifie pas qu’ils sont insensibles aux cycles économiques. Une reprise vigoureuse de l’économie américaine l’année prochaine bénéficiera à la majorité des titres en portefeuille, sous la forme de révisions à la hausse de leurs bénéfices.