# Management commentary
Optimism seems to have really and truly taken hold of the markets. The equity markets have risen to new record highs in the US while in Europe, the rally, although less spectacular, shows no signs of stopping. Despite this strong appetite for risky assets, the bond markets have remained firm, buoyed mainly by the Central Banks’ steadfast commitment to maintaining favorable financing conditions.
In the United States, the FED, at its latest FOMC meeting, reassured the markets with regard to any potential tightening in monetary conditions. Despite the positive economic indicators and a rise in inflation to 2.6% in March, Jerome Powell reiterated that the priority was to see the labor market return to normal, a prerequisite for lasting inflation (not linked to technical effects) and any possible ‘tapering’. The impact of these good economic figures (GDP up +6.4% vs Q4 2020) on US yields was therefore offset by the central bank's ultra-loose stance, leading to a 7bp drop to 1.63% for the US 10-year rate after a rise of 83bp in the first quarter. Economic recovery in Europe is far more disparate, forcing the ECB to integrate the full effects of this fragmentation for steering its monetary policy. Although the Eurozone economy posted a contraction of -0.6% in the first quarter, the economic data came as a positive surprise given the lockdown measures in place during the period.
European long-term interest rates continue to factor in, a little more each month, a return to normal whereas the central bank continues to put pressure on the short end of the curves. Consequently, the yield curves continue to steepen; the German 10-year rate rose by +9bp over the month whereas the 2-year rate remained stable at -0.69%.
As expected, headline inflation in the Eurozone rose to 1.6% (year on year) in April due to base effects and the rise in oil prices. In contrast, core inflation was down at 0.8% (vs 0.9% the previous month) In these conditions, inflation expectations, having already integrated these technical factors, remained globally stable on both sides of the Atlantic. The US 5 year, 5 year forward inflation expectation stood at 2.41% at the end of April compared with 1.55% for the EUR 5 year, 5 year forward inflation expectation.
In the credit market, spreads tightened, particularly for the highest-beta segments and for intermediate maturities of 5 - 10 years. Investor optimism, fueled by stronger economic indicators, the central banks'’ renewed support and the good corporate earnings released during the reporting season, benefited the riskiest segments of the bond universe.
The fund outperformed its benchmark index over the month thanks to our credit allocation, particularly our overweighting of the Real Estate companies sector, whose performance stood out over the period. In absolute terms, the performance of credit offset the negative impact of the creeping rise in yields.
During the month we continued to reduce our interest-rate exposure as the risk seems very asymmetric out to the end of the year with activity and inflation figures expected to rise significantly and we maintained a "risk-on" positioning in the credit segment.
The primary market was fairly quiet during the month, particularly in the green bonds segment. We subscribed to some new bonds and concentrated on the secondary market to make arbitrages and reduce our exposure to the very long credit segment.
For the future, we nonetheless remain particularly positive on credit given the favorable imbalance between supply and demand, good economic results combined with improving corporate fundamentals and declining default rates. Inflows are likely to remain strong as no other viable alternative has emerged in the bond universe. The positive ratings momentum is also likely to contribute to this asset class’s overall performance.

Translation (ENFR, 2021-04-30):
# Commentaire de gestion
L’optimisme semble bel et bien s’être emparé des marchés. Les indices actions établissent de nouveaux records aux US tandis qu’en Europe, l’ascension, bien que moins spectaculaire, ne semble pas s’arrêter. Malgré ce fort appétit pour les actifs risqués, les marchés obligataires se maintiennent, portés essentiellement par l’engagement sans faille des Banques Centrales à maintenir des conditions de financement favorables.
Aux Etats-Unis, lors du dernier FOMC, la FED a rassuré les marchés sur un potentiel resserrement des conditions monétaires. Malgré des chiffres économiques bien orientés et une inflation ayant atteint 2.6% en mars, J-Powell a réaffirmé que la priorité était un retour à la normale du marché de l’emploi, condition nécessaire pour une inflation pérenne (non liée à des effets techniques) et un éventuel « tapering ». L’effet des bons chiffres économiques (PIB à +6.4% vs T4 2020) sur les taux US ont donc été compensés par le maintien d’un ton ultra accommodant conduisant à un retracement du 10ans US de 7 bps à 1.63% après une hausse de 83 bps sur le 1er trimestre. La reprise économique en Europe se fait de manière bien plus disparate, poussant la BCE à réellement intégrer les effets de cette fragmentation dans le pilotage de sa politique monétaire. Bien qu’affichant une contraction de -0.6 % sur le 1er trimestre en zone Euro, les chiffres ont plutôt surpris positivement compte tenu de mesures de restrictions toujours en vigueur sur la période.
Les taux longs européens continuent de valoriser, chaque mois un peu plus, un retour à la normale alors que la Banque Centrale continue de faire pression sur les parties courtes des courbes. En conséquence, les pentes des courbes continuent d’augmenter, le 10 ans allemand a progressé de +9bps sur le mois alors que le taux 2 ans est resté stable à -0.69%… Comme attendu, sur le mois d’avril, l’inflation totale en zone Euro progresse à 1.6% (en glissement annuel) en raison d’effets de base et à la remontée des prix du pétrole. En revanche l’inflation sous-jacente ressort en baisse à 0.8% (vs 0.9% le mois précédent). Dans ce contexte, les anticipations d’inflation ayant déjà intégré ces effets techniques sont restées globalement stables sur le mois des deux côtés de l’Atlantique. Les anticipations d’inflation US à 5 ans dans 5 ans s’établissent fin avril à 2.41% contre 1.55% pour les anticipations d’inflation EUR à 5 ans dans 5 ans.
Sur le front du crédit, les primes de risques se sont resserrées, a fortiori sur les plus haut béta et de maturité intermédiaire 5-10ans. Le sentiment optimiste des investisseurs, alimenté par des données économiques plus solides, le soutien renouvelé des banques centrales et les bons résultats des entreprises publiés au cours de la saison des bénéfices, a profité aux segments les plus risqués de l’univers obligataire.
Le fonds a d’ailleurs surperformé son indice sur le mois du fait de notre allocation crédit, notamment notre sur-pondération sur le secteur des Foncières qui s’est particulièrement distingué sur la période. En absolu, la performance du crédit a compensé l’impact négatif de la remontée rampante des taux.
Au cours du mois, nous avons continué à réduire l’exposition au risque de taux car le risque semble bien asymétrique d’ici la fin de l’année avec des chiffres d’activité et d’inflation attendus en hausse significative et avons gardé notre positionnement « en risque » sur le segment du crédit.
Le marché primaire a été assez peu dynamique sur le mois, et ce en particulier sur le segment des obligations vertes. Nous n’avons ainsi participé qu’à quelques nouvelles obligations et nous sommes concentrés sur le marché secondaire pour réaliser des arbitrages et continuer de réduire notre exposition au segment très long du crédit.
Pour l'avenir, nous restons cependant particulièrement positifs sur le crédit étant donné le déséquilibre favorable entre l'offre et la demande, les bons résultats économiques couplés à l'amélioration des fondamentaux des entreprises et la baisse des taux de défaut. Les flux devraient rester soutenus car aucune alternative viable ne semble émerger dans l'univers obligataire. La dynamique positive des notations devrait également contribuer à la performance globale de la classe d'actif.