## Policy Review
The fund added to returns in the first year, outperforming its benchmark.
Equity baskets that target focused exposure to return drivers identified by our process added to returns over the period. They are designed to gain specific exposure to a particular theme: each is broad enough to diversify risk but concentrated enough to deliver outperformance. Our core macro view has been that we are in a low growth, low inflation world where quality, growth-oriented equities outperform. We have expressed this through US, Europe, and Rest-of-World core
baskets. The fund holds semiconductor stocks based on both macro trends and insight on the semiconductor cycle. It also has exposure to reflation via Japanese trading companies and Basic Resources sector baskets.
We also identify trends outside the traditional macro cycle. The largest thematic exposure we have is to green energy in Europe, which performed well over the period. Our view is that Europe is likely to resolve the tension between the need for fiscal spending and political reluctance from frugal nation states by attaching green conditions to a spending package. Exposure via a basket of renewable energy companies, and a basket of energy efficiency companies, performed well in the portfolio.
Gold and silver exposure was another driver of returns. Three decades of falling interest rates have made government bonds less attractive as a diversifier. Our view that central banks will do whatever it takes to drive down real interest rates led us to open a position in gold, and to add silver to the portfolio as the economic recovery improved. Both metals rallied this year and contributed significantly to performance.
In terms of detractors, hedging exposure in the March 2020 crisis hurt performance. In the period before the March 2020 crisis, from inception to mid-February, this part of the strategy had performed well, helping to manage risk in September 2019, and added to returns in Q4 2019 and January 2020. At the start of the sell-off, the short equity positions were successful. However, in late February we had decided to reduce the equity underweight, not materially but back to a more neutral stance, believing that the virus would be contained. This dragged heavily on performance, before we cut risk again quickly.
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exposure was about flat; positive before the crisis but negative during March, when we needed it most. Currency exposure was slightly negative, with losses from long JPY and short GBP positions nearly offset by MXN and THB positions.

Translation (ENFR, 2020-09-30):
## Analyse de la politique d’investissement
Le fonds a dégagé des résultats positifs dès la première année, surper- formannt son indice de référence.
Les paniers d'indices qui ciblent une exposition centrée sur les moteurs de rendement identifiés par nos processus ont alimenté les résultats sur la période. Ils sont destinés à obtenir une exposition spécifique à un thème spécifique, suffisamment large pour une diversification du risque mais aussi assez concentré pour dégager une surperformance. Notre vision macro de base est que nous nous trouvons dans un envi- ronnement de faible croissance et faible inflation dans lequel ce sont les actions de croissance de qualité qui génèrent des surperformances. Nous avons exprimé ce point de vue à travers les paniers de base consacrés aux États-Unis, à l'Europe et au Reste du monde. Le fonds détient des valeurs du secteur des semiconducteurs du fait des ten-
dances macro et de notre vision du cycle de ce secteur. Il est égale- ment exposé à la réflation via les sociétés de négoce japonaises et les paniers du secteur des ressources de base.
Nous identifions également des tendances en dehors du cycle macro traditionnel. La plus forte de nos expositions thématique est l'énergie verte en Europe qui s'est bien comportée sur la période. Nous sommes d'avis que l'Europe finira par résoudre les tensions qui s'exercent entre le besoin de dépenses budgétaires et la réticence politique d'états nation frugaux en associant une dimension écologique à son pro- gramme de dépenses. L'exposition, par le biais d'un panier de sociétés spécialisées dans les énergies renouvelables et d'un panier de sociétés axées sur l'efficacité énergétique, a porté ses fruits dans le portefeuille.
L'exposition à l'or et l'argent a été un autre moteur de rendement. Trois décennies de baisse des taux d'intérêt ont eu raison de l'attrait des obligations d'État en tant qu'outil de diversification. Notre opi- nion, selon laquelle les banques centrales abaisseront les taux d'intérêt réels quoi qu'il en coûte, nous a conduits à prendre une position sur l'or et à renforcer l'argent en portefeuille, dans le sillage du redresse- ment économique. Les deux métaux se sont relevés cette année et ont eu une incidence très favorable sur la performance.
Du côté des détracteurs, l'exposition des couvertures lors de la crise de mars 2020 a entamé les résultats. Au cours de la période antérieure à la crise de mars 2020, depuis l'ouverture de la période jusqu'à la mi-février, cette partie de la stratégie s'était bien tenue, ce qui a permis de gérer les risques en septembre 2019 et a contribué aux résultats dégagés au T4 2019 et en janvier 2020. Au début du mouvement de liquidation, les positions courtes en actions remportaient du succès. Pourtant, fin février, nous avions décidé de réduire la sous-pondération des actions, pas de façon drastique mais vers une position plus neutre, pensant que le virus serait contenu. Cette décision a été lourde de conséquences pour la perfor- mance avant que nous diminuions vite les risques à nouveau.
L'exposition de duration
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a été globalement stable ; positive avant la crise mais négative en mars, au moment où nous en avions le plus besoin. L'exposition de change a été légèrement négative avec des pertes du côté des positions longues sur le JPY et courtes sur le GBP, presque compensées par les positions sur le MXN et le THB.