# Fund manager's report
Developments in the pandemic were broadly favourable but activity in China dropped significantly while fears of less dynamic activity in the US resurfaced. Inflationary pressures remained high and the steep rise in gas and electricity prices in Europe led to fears of a more significant increase in the fourth quarter. Central banks have recognised the upside risks on inflation and have begun to adjust their communications. The Fed has implicitly committed to tapering from November onwards, while the ECB has reduced its net purchases under the PEPP but has postponed major decisions until December. In the United States, as in other countries, we have not seen a clear improvement in the health situation. The number of new infections remains high, the rate of vaccination is not increasing and the number of deaths has passed the 700,000 mark. The southern States, where vaccination rates are lowest, remain the most exposed. This situation partially explains the decline in household confidence, the stabilisation of activity and the weak rebound in supply on the job market. Overall, retail sales and, to a broader extent, private consumption are expected to disappoint in Q3. Inflation probably peaked in July as it decelerated slightly in August to 5.3% y/y (-0.1 points). Inflationary pressures are likely to take a little longer than expected to normalise, as supply problems are expected to persist into 2022. In contrast, the job market is still on the road to recovery. In August, the unemployment rate continued to fall, reaching 5.2% of the labour force. In Congress, the ongoing discussions on the two investment plans collided with the need to push forward an emergency law on the financing of federal administrations to avoid a government shutdown – which has just been adopted to meet needs until December 2021 – and the raising of the debt ceiling to avoid a technical default before mid-October. For the moment, the Republicans are blocking the raising of the debt ceiling, but the Democrats can get around it if they manage to agree unanimously.
However, the time remaining seems limited.
In the eurozone, the health situation continued to improve, and household confidence remains high. At the same time, fears around employment are receding. Industrial production made strong progress in July (+1.5% g/m) but steep increases in Ireland (+7.7%) and Belgium (+5.1%) make for complicated reading, and difficulties in the automotive sector persist.
Industrial orders remain at high levels, but the slowdown in China and slightly less dynamic activity in the United States could reverse the trend. In September, inflation rose 3.4% y/y with the same transitory effects as before, i.e. the return of VAT in Germany, the baseline effects on energy prices, and supply chain issues on some goods that increase their sale prices. In response to this unexpectedly high increase in inflation, the ECB announced that it will slightly reduce net asset purchases in the PEPP. However, it remains convinced that these pressures are still likely to be transitory and that the support programmes should not be withdrawn immediately. The December meeting will be key to determine the future of QE (announced end of the PEPP and recalibration of the APP). The result of the German elections was a surprise, with a smaller gap between the SPD (25.7%) and the CDU/CSU (24.1%) than expected, while the Left coalition only really showed up in the polls; the Die Linke party only won 4.9% of the votes. It is now time to begin negotiations in order to form a coalition. The SPD is the favourite to win the Chancellery but everything will depend on the concessions made to the Greens and the FDP.
The health situation stabilised in the United Kingdom. The PMI surveys are heading in the right direction, with the composite index at 54.9, up from August (+0.4 points). However, the fuel shortage may have weighed on activity. In August, inflation hit a nine-year high of +3.2% y/y, driven up by baseline effects on energy. The Bank of England’s stance is unchanged for the time being, but a tightening of its monetary policy could come sooner than expected.
In China, activity is weakening at a significant pace. Localised lockdowns, risks of power cuts and the management of Evergrande and the wider property sector pose significant risks to activity. The risk is all the greater as neither the government nor the central bank has yet announced any support.
In Japan, the health situation has improved and the state of emergency has just been lifted. This should allow the service sector to return to growth, although the PMI index was once again in a contraction phase. Following the resignation of Yoshihide Suga, Fumio Kishida has just been elected Prime Minister by the LDP members and will lead his party in the legislative elections which will take place on 31 October.
On the fund, we slightly increased the duration on the portfolio slightly, to around 7 years. Our underweighting compared with the benchmark index arises principally from euro yields.
On asset allocation, we still prefer credit to quasi-sovereign and sovereign debts. At the end of the month, the portfolio held 66% in credit, representing an overweighting of around 13% compared to the benchmark. We remain defensive on the credit segment in dollars given the eligibility constraints on green bonds.
In terms of geographical exposure, we still favour European peripheral countries, which offer a surplus of returns in an environment of low interest rates and which benefit from the support of the ECB. Finally, we have maintained a slight overweighting in the emerging markets via China, Chile, Indonesia and Hungary.
* 1st NAV date: 05/11/2015
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
L’évolution de la pandémie a été globalement favorable mais l’activité a fortement reflué en Chine tandis que des craintes d’une activité moins dynamique aux Etats-Unis ont ressurgi. Les pressions inflationnistes sont restées élevées et la forte hausse des prix du gaz et de l’électricité en Europe font craindre une hausse plus importante au quatrième trimestre. Les banques centrales ont reconnu des risques à la hausse sur l’inflation et ont commencé à ajuster leurs communications. La Fed a implicitement acté le tapering à partir de novembre tandis que la BCE a réduit ses achats nets dans le cadre du PEPP mais a repoussé les décisions importantes à décembre.
Aux Etats-Unis, nous n’avons pas observé, comme dans d’autres pays, une amélioration franche de la situation sanitaire. Le nombre de nouvelles contaminations reste élevé, le rythme de vaccination ne progresse plus et le nombre de décès a franchi la barre des 700 000 morts. Les états du Sud, où la vaccination est plus faible, restent plus exposés. Cette situation explique partiellement la baisse de la confiance des ménages, la stabilisation de l’activité et le faible rebond de l’offre sur le marché du travail. Au total, les ventes au détail et plus largement la consommation privée devrait décevoir au T3. L’inflation a probablement atteint un pic en juillet puisqu’elle a légèrement décéléré en août pour atteindre 5,3% en g.a (-0,1 point). La normalisation des pressions inflationnistes devrait prendre un peu plus de temps qu’escompté puisque les problèmes d’approvisionnements devraient persister en 2022. En revanche, le marché du travail poursuit son rétablissement. En août, le taux de chômage a poursuivi sa décrue pour atteindre 5,2% de la population active. Au Congrès, la poursuite des discussions autour des deux plans d’investissements vient se télescoper avec la nécessité de promouvoir une loi d’urgence sur le financement des administrations fédérales (« shutdown ») – qui vient d’être adoptée pour subvenir aux besoins jusqu’en décembre 2021- et le relèvement du plafond de la dette pour éviter tout défaut technique avant mi-octobre. Pour le moment, les Républicains bloquent le relèvement du plafond de la dette, mais les Démocrates peuvent le contourner s’ils parviennent à se mettre d’accord à l’unanimité mais le temps restant parait limité. En zone euro, la situation sanitaire a poursuivi son amélioration, permettant à la confiance des ménages de rester à un niveau élevé. En parallèle, les craintes concernant l’emploi continuent de refluer. La production industrielle a fortement progressé en juillet (+1,5% en g.m) mais de fortes hausses en Irlande (+7,7%) ou en Belgique (+5,1%) compliquent sa lecture tandis que les difficultés dans le secteur automobile persistent. Les commandes industrielles restent sur des niveaux élevés, mais le ralentissement en Chine et une activité un peu moins dynamique aux Etats-Unis pourraient changer la donne. En septembre, l’inflation a progressé de 3,4% en g.a avec les mêmes effets transitoires qu’auparavant, à savoir le retour de la TVA allemande, les effets de base sur les prix énergétiques et les problèmes d’approvisionnements sur certains biens qui renchérissent leurs prix de vente. En réponse à cette hausse plus importante que prévue de l’inflation, la BCE a annoncé qu’elle allait légèrement réduire les achats nets au sein du PEPP. Elle reste toutefois convaincue que ces pressions devraient rester transitoire et que les programmes de soutien ne doivent pas être retirés dans l’immédiat. La réunion de décembre sera clé pour connaitre l’avenir du QE (fin annoncée du PEPP et recalibrage de l’APP). Le résultat des élections allemandes a réservé son « petit » lot de surprise avec un écart plus faible que prévu entre le SPD (25,7%) et la CDU/CSU (24,1%) tandis que la coalition de Gauche n’aura eu le mérite d’exister que dans les sondages puisque le parti Die Linke n’aura réuni que 4,9% des voix. Place désormais aux négociations pour former une coalition. Le SPD part favori pour obtenir la Chancellerie mais tout dépendra des concessions faites aux Verts et au FDP.
Au Royaume-Uni, la situation sanitaire s’est stabilisée. Les enquêtes PMI restent bien orientées puisque l’indice composite s’établit à 54,9, en hausse par rapport à août (+0,4 point). Toutefois, la pénurie de carburant a pu peser sur l’activité. En août, l’inflation a touché un plus haut depuis neuf ans à +3,2% en g.a, tirée à la hausse par des effets de base sur l’énergie. La position de la Banque d’Angleterre est pour l’instant inchangée mais un resserrement de sa politique monétaire pourrait arriver plus vite que prévu.
En Chine, l’activité est en train de faiblir à un rythme important. Des confinements localisés, des risques de coupures de courants et la gestion d’Evergrande et plus largement du secteur immobilier font peser des risques importants sur l’activité. Le risque est d’autant plus important que ni le gouvernement, ni la banque centrale n’ont encore annoncé de soutien.
Au Japon, la situation sanitaire s’est améliorée et l’état d’urgence vient d’être levé. Cela devrait permettre au secteur des services de renouer avec la croissance, alors que l’indice PMI fut une nouvelle fois en phase de contraction. Suite à la démission de Y.Suga, F.Kishida vient d’être élu Premier Ministre par les membres du LDP et mènera son parti pour les élections législatives qui auront lieu le 31 octobre.
Sur le fonds, nous avons remonté légèrement la duration du portefeuille autour de 7 années. Notre sous-pondération par rapport à l’indice de référence vient principalement des taux Euro.
En ce qui concerne l’allocation d’actifs, nous continuons de privilégier le crédit aux dettes quasi-souveraines et souveraines. En fin de mois, le portefeuille détient 66% de crédit, soit une surpondération par rapport à l’indice de l’ordre de 13%. Nous restons par ailleurs défensifs sur le segment du crédit en dollar étant donné les contraintes d’éligibilité des Green bonds.
Sur le plan géographique, nous continuons de privilégier les pays périphériques européens, qui offrent un surplus de rendement dans un environnement de taux bas et bénéficient du soutien de la BCE. Enfin, nous maintenons une légère
* Date de la 1ère Valeur Liquidative : 05/11/2015
** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2021
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
surpondération sur les pays émergents via la Chine, le Chili, l’Indonésie et la Hongrie.