## Economic and financial environment
With business activity and the labour market in very good shape in early 2019, concerns about a major slowdown of growth in the United States, which had had a strong impact on stock markets and interest rates, faded. A deal was reached to end the shutdown which had started on 21 December 2018. Furthermore, after its meeting on 29-30 January, the Federal Reserve stated that, in the light of economic and financial developments and in the absence of inflationary pressure, it could be patient regarding the pace of future adjustments to its monetary policy. The markets warmly welcomed this shift in tone, as they had been fearing excessive tightening. At the start of March, the signs of a slowdown in the
manufacturing sector became more persistent. Only 46,000 jobs were created in the private sector. Large US companies lowered their earnings growth forecasts for 2019. In view of uncertainties linked to the slowdown in international and domestic activity, the Federal Reserve sent an even more dovish message on 20 March, It lowered its growth forecasts for 2019 and 2020 and raised its unemployment rate forecasts. Given the absence of inflation (1.6% on average in the first quarter), the Federal Reserve no longer had any reason to raise its key rate in the short term. These developments led to a sharp fall in the 10-year rate. Overall, this rate shed 27 basis points during the quarter to close at 2.41%, while the stock market gained 13.1% over the same period, At the start of the second quarter, stock markets continued to rise driven by strong new job creations (216,000 in April), solid growth in the first quarter (3.1% on an annualised sliding quarter basis) and positive economic indicators. In May, following the sabotage of vessels in the Strait of Hormuz, things became heated between the USA and Iran. On another front, President Trump decided to increase excise duties to 25% (up from 10%) on 200 billion dollars of imports from China. In mid-May, Trump restricted technology transfer from US companies to China. At the end of May, Trump announced that, from 10 June, he would increase excise duty on all imports from Mexico by 5% a month up to 25% until a solution to “the migrant problem” was found. An agreement was however reached with the United States when Mexico promised to send 6,000 police officers to the southern border. At the beginning of June, the announcement of a new jobs figure of only 62,000 increased fears of a slowdown in growth. While this put downward pressure on 10-year rates, there was sharp upward movement on the stock market. Paradoxically, the worse the economic figures, the greater the likelihood that the Federal Reserve would lower its key rate in July. The stock market therefore closed out the second quarter up 3.8 % at 2942 and the 10-year rate was down 42 basis points to 2.0 %. Good jobs figures in early July caused markets to adjust to the downside the number of interest rate cuts expected from the Federal Reserve for the end of 2020. Markets and the ten-year rate edged up. In order to protect the American manufacturing sector against the effects of a global slowdown, on 31 July the Federal Reserve dropped its key rate by 25 basis points to 2.25%. But, with the announcement by President Trump on 1 August of a 10% tariff on all remaining Chinese imports (products not yet taxed, i.e. some 300 billion dollars of goods) and the reaction from China, the yuan reached a level of 7 yuans for 1 dollar and following an additional tax on American products, the ten-year rate fell back significantly as did stock markets. The announcement, on 13 August, of an exoneration for some goods until 15 December partially reassured markets about the willingness to pursue negotiations. In early September, whereas the ISM manufacturing PMI index fell under the 50 bar (49.1) for the first time since August 2016, the ISM services PMI index increased strongly beyond 56 (up from 53.7 in July). Labour market figures remained upbeat. Fears of a strong slowdown waned and this pushed rates up: in mid-September the ten-year was at 1.9% compared to 1.5% in August. On 14 September, the biggest Saudi oil processing facility was the victim of a drone attack. Oil prices shot up over 10% in a few days. However, as the damage turned out to be less than feared, prices fell back to 60 dollars a barrel a few days later. In light of national and global economic developments and the absence of inflationary pressure, the Federal Reserve decided on 18 September to drop its key rate by a further 25 basis points down to 2%. Overall, the 10-year rate fell by 33 basis points over the quarter to 1.67 %, and the stock exchange gained 1.2% to 2977. At the start of October, the ISM manufacturing PMI index remained weak (47.8) and the ISM services PMI fell by close to four points to 52.6. But the creation of 193,000 jobs in September (after 219,000 in August) put a stop to falls in the ten-year rate further helped by rumours about a possible agreement over the coming months between China and the United States. In a last move to cover its back on 30 October, the Federal Reserve dropped its target rate 25 basis points to 1.75%. November and December were marked by press releases on negotiations between China and the United States. But as these were increasingly positive and with labour markets being very well oriented – 266,000 new jobs in November – the stock market continued to move up, further helped in mid-December by the agreement on the 2020 budget which avoided yet another shutdown and a trade agreement was found between the United States and China just before the 15 December deadline. In this environment, the Federal Reserve acknowledged the solid state of the US economy and now no members expect a fall in rates in 2020. Over the quarter, the stock market and the 10-year rate grew by 8.5% and 25 basis points respectively. In 2019 the S&P 500 rose 28.9% and the 10-year rate fell 77 basis points to 3231 and 1.92% respectively.
Despite the strong services sector performance (PMI around 53), manufacturing indicators in the euro zone continued to decline in Q1 2019 (in March, German PMI was at 44.1 and 49.7 in France). This sluggish performance can be put down to the slowdown in Chinese growth but also to the German economy's extreme sensitivity to fluctuations in the global economy in general and the Asian economy in particular. Moreover, Brexit turmoil pushed the German 10-year rate into negative territory (safe-haven effect). As in the USA, this was intensified by the easing of monetary policy: the European Central Bank (ECB) announced that the first rate hike would not come before the end of 2019 and a new TLTRO would be implemented in September. Overall, on account of the global rebound in equity markets at the
beginning of the year, the euro zone stock market closed out the first quarter up 11.5%, while the German 10-year rate fell 31 basis points to -0.07%. Whereas the pace of GDP growth had speeded up at the end of 2018 and in Q1 2019 (1.8% on an annualised sliding quarter basis), the pace slowed significantly in the second quarter. Indeed, in Germany, the manufacturing PMI index was down to 44.6 on average in the second quarter and just under 50 in France, Italy and Spain. However, on average the services sector PMI was at 53.1 in the euro zone and 55.6 in Germany. Against this backdrop, growth in employment, even though it slowed down, remained positive. So much so, that there was hope of a re-acceleration of growth, since Germany, France and Italy, to name just the major countries, found more room for budgetary manoeuvre. This must partly offset the impact of political developments such as the Brexit negotiations, the deadline for which was finally pushed back to 31 October 2019. In view of the absence of inflationary pressure and the risks to growth, the ECB announced at the beginning of June that key rates would remain unchanged until at least mid-2020. In mid-June, in a speech in Sintra, the chairman of the ECB indicated that, in the absence of evidence of an improvement in the economic situation and of an acceleration in inflation, additional stimulus might be required (reduction in key rates, resumption in asset purchases…), which led to a sharp drop in 10-year rates and a rise in the stock market. Overall, the German 10-year rate closed out the second quarter down 25 basis points to -0.32 % and the stock market ended up 2.2 %. At the start of the third quarter, manufacturing indicators continued their decline while service indicators continued to perform well. This was despite developments in Europe during the summer. Indeed, on 24 July in the United Kingdom, Boris Johnson – an ardent Brexit-at-any-cost supporter – was appointed Prime Minister. In this context, on 25 July the message from the ECB meeting was even more dovish, pushing interest rates further down: the German 10-year rate fell 15 basis points to -0.48 %. In the wake of developments in the United States and their potential impact on global growth, the Germany ten-year rate continued to fall reaching -0.71% at the end of August. At the end of August, the hawks in the ECB opposed to further quantitative easing started to make their presence felt. From September on, these voices started to impact rates: the German ten-year increased from -0.71% to -0.45% in barely ten days. Despite that, on 12 September, the ECB decided on an across-the-board easing of its monetary policy: a 10 basis point drop in the deposit facility rate, resumption of asset purchases of 20 billion per month from 1 November, the establishment of a two-tier system to remunerate bank's excess reserves deposited with the ECB etc. The goal is to try and counter the effects of sluggish global growth and stimulate inflation (+0.8% in September). A few days after digesting the impact of these different measures, the German ten-year rate closed out the quarter at -0.57%. The stock market over the quarter rose by 2.3%. In Q4, euro zone manufacturing PMI remained weak (on average 46.2 and 43.2 for Germany) whereas services PMI remained slightly over 50 (52.2). Third quarter growth was 0.9% on an annualised sliding quarter basis. Despite this sluggish environment and a pessimistic outlook, European stock market growth was driven by positive geopolitical developments throughout the quarter: i.e., the perspective of an agreement between the United States and China and the finalisation of this agreement in mid-December; President Trump's decision not to raise tariffs on car imports from the euro zone; the avoidance of a no-deal Brexit on 31 October and the Tories’ overwhelming victory in the UK general elections on 12 December, enabling an exit from the euro zone at the latest by 31 January 2020 and the start of discussions on a trade agreement between the euro zone and the UK. In this environment, over the quarter, the stock market and 10-year rate grew by 4.9 % and 38 basis points respectively. In 2019 the stock market rose by 22.4% and the 10-year rate fell by 43 basis points to 0.19% respectively.

Translation (ENFR, 2019-12-30):
## Environnement économique et financier
Début 2019, aux Etats-Unis, grâce à la bonne tenue de l’activité et du marché du travail, les craintes d’un ralentissement important de la croissance, qui avaient fortement pesé sur la Bourse et les taux, se dissipent. Un accord est trouvé pour mettre fin au shutdown qui avait débuté le 21 décembre 2018. Au terme de sa réunion du 29-30 janvier, la Réserve fédérale indique qu’au vu des développements économiques et financiers et en l’absence de pressions inflationnistes, elle peut être patiente dans le rythme d’ajustement futur de sa politique monétaire. Les marchés accueillent favorablement ce changement de ton, eux qui craignaient un resserrement trop important. Début mars, les signes d’un ralentissement du secteur manufacturier s’accentuent. Seuls 46 000 emplois sont créés dans le secteur privé. Les grandes entreprises américaines révisent à la baisse leurs prévisions de croissance bénéficiaire pour 2019. Face aux incertitudes liées au ralentissement de l’activité internationale et domestique, la Réserve fédérale envoie – le 20 mars – un message encore plus dovish. Elle revoit à la baisse la croissance pour 2019 et 2020 et en hausse le niveau du taux de chômage. En l’absence d’inflation (1,6 % en moyenne au premier trimestre), la Réserve fédérale n’a plus aucune raison, à court terme, de remonter son taux directeur. Ces développements conduisent à une forte baisse du taux à dix ans. Au total, ce dernier perd 27 points de base sur le trimestre pour clôturer à 2,41 % tandis que la Bourse gagne 13,1 % sur la même période. Au début du deuxième trimestre, la hausse de la Bourse se poursuit poussée par une remontée des créations d’emplois (216 000 en avril), une forte croissance au premier trimestre (3,1 % en glissement trimestriel annualisé) et des indicateurs d’activité toujours bien orientés. En mai, suite au sabotage de navires dans le détroit d’Ormuz, le ton monte entre les Etats-Unis et l’Iran. Sur un autre front, le président Trump décide d’augmenter le taux des droits d’accises à 25 % (contre 10 %) sur 200 milliards de dollars d’importations en provenance de Chine. Mi-mai, Trump restreint le transfert technologique des entreprises américaines vers la Chine. Fin mai, Trump annonce qu’il va relever (à partir du 10 juin) de 5 % par mois jusqu’à 25 % les accises sur toutes les importations en provenance du Mexique tant qu’une solution au « problème migratoire » n’est pas trouvée. Avec la promesse du Mexique d’envoyer 6000 gardes civils à la frontière sud du Mexique, un accord est conclu avec les Etats-Unis. Début juin, l’annonce de seulement 62 000 créations d’emplois amplifie les craintes de ralentissement de la croissance. Alors que cela pousse les taux à dix ans à la baisse, la Bourse amorce un net mouvement de hausse. Paradoxalement, plus les données économiques sont mauvaises, plus la probabilité que la Réserve fédérale baisse son taux directeur en juillet augmente. Dès lors, au total, la Bourse clôture le deuxième trimestre sur un gain de 3,8 % à 2942 et le taux à dix ans baisse de 42 points de base à 2,0 %. Début juillet, grâce à un bon chiffre de l’emploi, le marché revoit à la baisse le nombre de baisses de taux de la Réserve fédérale attendues pour fin 2020. La Bourse ainsi que le taux à dix ans remontent quelque peu. Afin de « s’assurer » contre le ralentissement mondial et ses répercussions sur le secteur manufacturier américain, la Réserve fédérale baisse son taux directeur, le 31 juillet, de 25 points de base à 2,25 %. Mais, avec l’annonce par le président Trump le 1er août de la mise en place d’une taxation, à hauteur de 10 %, sur le reste des produits importés de Chine (produits non encore taxés, soit 300 milliards de dollars) et la réponse de la Chine, le yuan passe le cap de 7 yuans pour 1 dollar et suite à la mise en place d’une taxation supplémentaire des produits américains, le taux à dix ans se replie nettement ainsi que la Bourse. L’annonce, le 13 août, de l’exonération d’une partie des biens jusqu’au 15 décembre rassure partiellement le marché sur la volonté de poursuivre des
négociations. Début septembre, alors que l’ISM du secteur manufacturier passe en-dessous de la barre des 50 (49,1) pour la première fois depuis août 2016, l’ISM du secteur des services, lui, augmente nettement au-delà de 56 (contre 53,7 en juillet). Les chiffres du marché travail demeurent bien orientés. Les craintes d'un fort ralentissement semblent un peu plus lointaines, ce qui pousse les taux à la hausse : mi-septembre le taux à dix ans est à 1,9 % contre 1,5 % fin août. Le 14 septembre, la plus grande installation de traitement de pétrole saoudien est frappée par une attaque de drones. Le prix du pétrole bondit d’un peu plus de 10 % en quelques jours. Toutefois, quelques jours plus tard, les dégâts sont circonscrits et le prix revient vers 60 dollars le baril. A la lumière des développements économiques nationaux et internationaux et en l’absence de pression inflationniste, le 18 septembre, la Réserve fédérale décide à nouveau de baisser de 25 points de base son taux de référence à 2 %. Au total, sur le trimestre, le taux à dix ans baisse de 33 points de base à 1,67 % et la Bourse gagne 1,2 % à 2977. Début octobre, l’ISM manufacturier demeure faible (47,8) et l’ISM services baisse de près de quatre points à 52,6. Mais, la création de 193 000 emplois en septembre (après 219 000 en août) met un frein à la baisse du taux à dix ans d’autant que circulent des rumeurs qu’un accord pourrait intervenir dans les tout prochains mois entre la Chine et les Etats-Unis. Dans un dernier mouvement d’assurance, le 30 octobre, la Réserve fédérale baisse son taux objectif de 25 points de base à 1,75 %. Novembre et décembre vont être rythmés par les déclarations relatives aux négociations entre la Chine et les Etats-Unis. Mais celles- ci étant de plus en plus positives avec un marché du travail toujours très bien orienté – 266 000 créations d’emplois en novembre – la Bourse ne cesse de croître, d’autant que mi-décembre, un accord est trouvé pour le budget 2020 ce qui évite un nouveau shutdown et juste avant la date butoir du 15 décembre, un accord commercial est trouvé entre les Etats-Unis et la Chine. Dans cet environnement, la Réserve fédérale acte la bonne tenue de l’économie américaine et plus aucun membre n’anticipe de baisse de taux en 2020. Sur le trimestre, la Bourse et le taux à dix augmentent respectivement de 8,5% et 25 points de base. En 2019, la Bourse a progressé de 28,9 % et le taux à dix ans s’est replié de 77 points de base à respectivement 3231 et 1,92 %.
Au premier trimestre 2019 dans la zone euro, malgré la bonne tenue du secteur des services (PMI autour de 53), les indicateurs liés au secteur manufacturier continuent de se dégrader (en mars, le PMI en Allemagne est à 44,1, en France à 49,7). Cette atonie trouve son origine dans le ralentissement de la croissance chinoise mais, également, dans la grande sensibilité de l’économie allemande aux fluctuations de l’économie mondiale en général et asiatique en particulier. De surcroît, les atermoiements autour du Brexit ont poussé le taux à dix ans allemand en territoire négatif (effet de valeur refuge). Comme aux Etats-Unis, ce mouvement a été amplifié par l’assouplissement de la politique monétaire : la Banque centrale européenne (BCE) annonce que la première hausse de taux ne se fera pas avant fin 2019 et un nouveau TLTRO sera mis en œuvre en septembre. Au total, grâce au rebond global des marchés d’actions en début d’année, la Bourse de la zone euro clôture le premier trimestre en hausse de 11,5 % tandis que le taux à dix ans allemand baisse de 31 points de base à -0,07 %. Alors que le rythme de croissance du PIB avait accéléré fin 2018 et au premier trimestre 2019 (1,8 % en glissement trimestriel annualisé), le rythme fléchit nettement au deuxième trimestre. En effet, en Allemagne, l’indicateur PMI du secteur manufacturier est à 44,6 en moyenne au deuxième trimestre et légèrement inférieur à 50 pour la France, l’Italie et l’Espagne. Toutefois, en moyenne, le PMI du secteur des services est à 53,1 dans la zone euro et à 55,6 en Allemagne. Dans cet environnement, la croissance de l’emploi, même si elle ralentit, demeure positive, d’autant que l’espoir d’une ré-accélération de la croissance est permis car en Allemagne, en France, en Italie pour ne citer que les grands pays, des marges de manœuvre budgétaires sont libérées. Ceci doit partiellement compenser l’impact des développements politiques comme, entre autres, les négociations autour du Brexit dont la date butoir est finalement postposée au 31 octobre 2019. Au vu de l’absence de pressions inflationnistes et les risques sur la croissance, la BCE annonce début juin que les taux directeurs demeureront inchangés au-moins jusqu’à mi-2020. Mi-juin, lors d’un discours à Sintra, le Président de la BCE indique qu’en l’absence de signes probant d’amélioration de la situation économique et d’une accélération de l’inflation, des stimuli additionnels pourraient être requis (baisse des taux directeurs, reprise des achats d’actifs…), ce qui conduit à une forte baisse des taux à dix ans et à une hausse de la Bourse. Au total, le taux à dix ans allemand clôture le deuxième trimestre sur une baisse 25 points de base à -0,32 % et la Bourse sur une hausse de 2,2 %. Au début du troisième trimestre, les indicateurs liés au secteur manufacturier se détériorent encore un peu plus alors que ceux des services demeurent toujours bien orientés. Ceci est heureux au regard des développements de l’été en Europe. En effet, au Royaume-Uni, le 24 juillet, Boris Johnson – ardent défenseur d’une sortie de l’Union européenne à n’importe quel prix – est nommé Premier ministre. Dans cet environnement, lors de sa réunion du 25 juillet, la BCE envoie un message plus accommodant encore, ce qui pousse les taux d'intérêt encore plus bas – le taux à 10 ans allemand baisse de 15 points de base à -0,48 %. Dans les sillons des développements aux Etats-Unis et de leur impact potentiel sur la croissance mondiale, le taux à dix ans allemand continue de baisser pour atteindre -0,71 % fin août. Fin août, les opposants (au sein
de la BCE) à un assouplissement monétaire supplémentaire se font entendre. Début septembre, ces discours commencent à peser sur les taux, le dix ans allemand passant de -0,71 % à -0,45 % en à peine dix jours. Malgré cela, le 12 septembre, la BCE décide d'un assouplissement généralisé de sa politique monétaire : baisse de 10 points de base du taux de sa facilité de dépôts, reprise de l’achat d'actifs à raison de 20 milliards par mois à partir du 1er novembre, mise en place d’un two-tier system pour la rémunération des réserves excédentaires des banques auprès de la BCE etc. Le but est d’essayer de contrecarrer les effets de la faiblesse de la croissance globale et de stimuler l’inflation (+0,8 % en septembre). Quelques jours après avoir digéré l'impact des différentes mesures, le taux à dix ans allemand clôture le trimestre à -0,57 %. La Bourse, sur le trimestre, croît de 2,3 %. Au quatrième trimestre, le PMI du secteur manufacturier de la zone euro demeure sur des niveaux faibles (en moyenne à 46,2 et 43,2 pour l’Allemagne) tandis que celui du secteur des services est toujours légèrement supérieur à 50 (52,2). La croissance au troisième trimestre est de 0,9 % en glissement trimestriel annualisé. Malgré cet environnement atone et des perspectives peu encourageantes, la réduction des risques tout au long du trimestre a permis à la Bourse européenne de progresser : à savoir, les perspectives d’un accord entre les Etats-Unis et la Chine et la finalisation de celui-ci mi-décembre ; le renoncement par le président américain de lever des taxes sur les importations de véhicules en provenance de la zone euro ; l’évitement d’un Brexit sans accord le 31 octobre et la victoire écrasante des conservateurs lors de l’élection générale du 12 décembre, ce qui permet une sortie de la zone euro au plus tard le 31 janvier 2020 et l’ouverture de discussions sur un accord commercial entre la zone euro et le Royaume-Uni. Dans cet environnement, sur le trimestre, la Bourse et le taux à dix augmentent respectivement de 4,9 % et 38 points de base. En 2019, la Bourse a progressé de 22,4 % et le taux à dix ans s’est replié de 43 points de base à -0,19 %.