## Portfolio managers comments
The market rally continued in November as the long end of the yield curve began to ease. Indeed, it seems that the inflation peak is now behind us. In addition, sometimes contradictory signals are emerging concerning a possible and very gradual opening of China next year. Such a decision would of course be very favourable for the luxury and industrial sectors. A standardisation of production lines would also be possible. However, one should remain cautious as visibility on this subject remains particularly limited.
At the microeconomic level, the latest publications have been satisfactory, particularly Astrazeneca, one of the fund's main holdings. Indeed, the British pharmaceutical group has raised its annual earnings per share growth target ("from high twenties to low thirties percentage") thanks to the vigorous growth (+19% at constant exchange rates) of its Oncology franchise, in particular its latest drug Enhertu, recently approved for metastatic breast cancer.
Once again, IMCD, the world's co-leader in the distribution of specialty chemicals, reported an excellent Q3, in line with previous quarters: Turnover +20% lfl, Gross Margin +27% and Operating Profit +69%. Of course, there is uncertainty about the price and volume environment in 2023, but the analyst consensus already seems to incorporate a somewhat pessimistic scenario. Finally, the consolidation policy, initiated more than 10 years ago, is continuing through small and medium-sized targets, which are swarming within this particularly fragmented sector. These transactions quickly generate revenue synergies and are made at valuation multiples well below those of IMCD. This acquisition policy has so far been clearly value-creating, and should remain so over the next few decades!
Safestore, Europe's No. 2 provider of self-storage solutions, still appears to be relatively unaffected by the economic climate, with turnover up 11.2% in the last quarter, i.e. +5.1% in organic terms. The new financial year will be dynamic with numerous openings planned in Spain, Great Britain and the Paris region.
During its last investor meeting, the Dutch group ASML revised upwards its long term growth objectives: 2025 turnover from € [24-30] billion to € [30-40] billion and a 2030 objective of € [44-60] billion, i.e. an average annual growth of about +12%! In parallel, the gross margin should also grow.
In addition, NCAB, the world's leading distributor of printed circuit boards, once again reported excellent results, despite challenging comparatives. There is no doubt that the $ and acquisitions contributed strongly to this result. As for Harvia (No. 1 in Sauna manufacturing), the business was heavily penalised by the destocking of certain distributors and a weakening of Demand, but the management team was very pro-active on costs, which allowed them to post a very comfortable operating margin (>20%) in this very gloomy environment.
Finally, in the Luxury Goods sector, we initiated a position in Richemont (listed in Zurich), a group that is poorly valued even though it owns some of the finest jewellery (Cartier, Van Cleef, Piaget, Montblanc) and watch brands (Audemars, IWC, Jaeger le Coultre, Vacheron, Baume & Mercier, etc.). The deconsolidation of YNAP (very loss-making) has also clearly improved the group's profile.
Text completed on 08/12/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang

Translation (ENFR, 2022-11-30):
## Commentaire de gestion
La remontée des marchés s'est poursuivie au cours du mois de novembre car un début de détente a été observé sur la partie longue de la courbe des taux. En effet, il semblerait que le pic d'inflation soit désormais derrière nous. Par ailleurs, des signaux parfois contradictoires émergent au sujet d'une éventuelle et très graduelle ouverture de la Chine l'année prochaine. Une telle décision serait bien entendu très favorable pour les secteurs du Luxe et de l'Industrie. Une normalisation des chaines de production serait également alors envisageable. Toutefois, il convient de rester prudent car la visibilité sur ce sujet reste particulièrement limitée.
Au niveau micro-économique, les dernières publications ont été satisfaisantes, en particulier Astrazeneca, l'une des principales positions du fonds. En effet, le groupe pharmaceutique Britannique a relevé son objectif de croissance annuel des Bénéfices par Action (« from high twenties to low thirties percentage ») grâce à la vigoureuse croissance (+19% à change constant) de sa franchise Oncologie, en particulier son dernier médicament Enhertu, récemment approuvé dans le cancer du sein métastatique.
A nouveau, IMCD, le co-leader mondial dans la distribution de produits chimiques de spécialité, a dévoilé un excellent T3, dans la lignée des trimestres précédents : Chiffre d'affaires +20% lfl, Marge Brute + 27% et Résultat d'exploitation +69%. Bien sûr, il y a une incertitude sur l'environnement prix et volume en 2023, mais le consensus des analystes semble déjà intégrer un scénario quelque peu pessimiste. Enfin, la politique de consolidation, initiée il y a plus de 10 ans, se poursuit à travers des cibles de petite ou moyenne taille, qui fourmillent au sein de ce secteur particulièrement fragmenté. Ces opérations sont rapidement génératrices de synergies de revenu et sont réalisées sur des multiples de valorisation très inférieurs à ceux d'IMCD. Cette politique d'acquisitions a jusqu'à présent été clairement créatrice de valeur, et devrait le rester au cours des prochaines… décennies !
Safestore, le N°2 européen des solutions de « self storage », semble toujours aussi peu sensible à la conjoncture puisque le chiffre d'affaires a progressé de +11.2% au cours du dernier trimestre, donc +5.1% en organique. Le nouvel exercice sera dynamique avec de nombreuses ouvertures prévues en Espagne, Grande Bretagne et en région Parisienne.
Au cours de sa dernière réunion investisseur, le groupe Néerlandais ASML a revu à la hausse ses objectifs de croissance à long terme : Chiffre d'affaires 2025 de € [24-30] milliards à € [30-40] milliards et un objectif 2030 € [44-60] milliards, soit une croissance moyenne annuelle d'environ +12% ! Parallèlement la marge brute devrait elle-aussi croitre.
Par ailleurs, NCAB, le leader mondial dans la distribution des circuits imprimés, a une fois de plus dévoilé d'excellents résultats, malgré des bases de comparaison exigeantes. Nul doute que le $ et les acquisitions ont fortement contribué à ce résultat. Quant à Harvia (N°1 dans la fabrication de Sauna), l'activité est fortement pénalisée par le déstockage de certains distributeurs et un affaiblissement de la Demande, mais l'équipe dirigeante a été très pro-active sur les coûts, ce qui leur permet d'afficher une marge opérationnelle très confortable (>20%) dans cet environnement pourtant très maussade.
Enfin, dans le domaine du Luxe, nous avons initié une position sur Richemont (coté à Zurich), un groupe faiblement valorisé alors qu'il possède les plus belles marques de Joaillerie (Cartier, Van Cleef, Piaget, Montblanc) et de Montres (Audemars, IWC, Jaeger le Coultre, Vacheron, Baume & Mercier, etc). La déconsolidation de YNAP (très déficitaire) a par ailleurs clairement amélioré le profil de la société.
Achevé de rédiger le 08/12/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang