# Fund manager's report
The excitement of 2021 has given way to austerity with the start of 2022. Although the health situation is less worrying, despite the rampant spread of the virus, the narrative has turned on its head from a macro-economic point of view. Long considered as a transitory phenomenon, inflation seems to have become a destabilising factor against which central banks are bracing themselves. Thus, the US Federal Reserve has moved forward by adopting a decidedly firmer tone on the need to curtail monetary largesse. The end of asset purchases and the gradual increase in the key rate should set the pace for Jerome Powell’s agenda. The greatest uncertainty is still the speed of normalisation of monetary policy as well as its impact on global economic policy. While issues with production and logistics chains remain unresolved, the conflict between Russia and Ukraine has returned to the forefront of the scene, driving oil prices to levels that haven’t been seen for many years, thereby contributing to inflation expectations.
This is the environment in which 2022 has begun. Pressure on the yield curve was not long in coming, with the US 10-year rate rising above the 1.8% threshold before easing somewhat at the end of the month. We also saw also a flattening of the curve. There was a similar movement in Europe, albeit to a lesser extent. Note that the Chinese central bank initiated a reverse movement in December, a movement that was repeated in January, by relaxing one of its key rates, to reflect the observed slowdown in growth.
Stock market indices worldwide lost ground, to varying degrees. Europe held up rather better than the United States and Japan. The most remarkable thing at the start of this year has been the strength with which the style rotation has taken hold. The steep drop in the growth segment, with very little discrimination, has benefited the value segment, thus reducing the valuation gap. The other point to note is the underperformance of small caps in relation to large caps.
In terms of sectoral performances, communications services, IT, healthcare and industrials suffered the most, as a result of the style rotation. Utilities, telecoms, auto, financials and energy were the sectors that really took advantage of the situation.
Against this background, AXA WF Human Capital underperformed its benchmark index during January. Both the allocation effect and stock-picking were costly. Our lower weighting in the consumer discretionary sector did not compensate for our larger exposures in industrials and IT stocks. Our stock-picking was positive in the communication services, consumer discretionary, healthcare and materials sectors. However, it was negative in consumer staples, energy, financials, industrials, IT and utilities.
Among the principal contributors, note the performances posted by JCDecaux, ASR Nederland, Clariant and Paradox Interactive. The main detractors from performance were Tomra Systems, Nemetschek, Netcompany and Soitec.
JCDecaux, which specialises in outdoor advertising, reported a strong increase in its results for the last quarter of 2021. Although its air traffic activity is still sluggish, its street furniture, transport and billboard businesses are reporting a solid recovery that should allow the operating leverage to play out as the cost base has been restructured.
ASR Nederland, one of the Netherlands’ largest insurance companies, has largely benefited from the keen interest shown in the sector. An attractive valuation, favourable developments on the yield curve and a significant potential for return of cash to shareholders are all elements that have boosted the share price.
Clariant is a Swiss speciality chemicals company. At its investor day last November, the group focused its presentation on drivers for increasing its revenues, namely innovation and the environment, as well as on its potential to grow its margin. The group will publish its results during February.
Paradox Interactive is a Swedish video game publishing company. The sector largely underperformed last year, but major industry deals at the start of the year, linked to the potential opportunity represented by NFTs (non-fungible tokens), have helped publishers.
Tomra Systems is a Norwegian company that manufactures equipment for recycling drinks containers and sorting food. Embodying a widely held “green” theme par excellence, the stock was swept up in the turmoil of growth stocks.
Nemetschek is a German software publisher that specialises in the construction sector. The group has also suffered from investors’ lack of enthusiasm for growth stocks and those with high valuations.
Netcompany is a Danish IT services company, with a long-established presence in the public sector. At the end of 2021, the group announced the acquisition of Intrasoft, which contributes to its strategic objective of geographical diversification but dilutes its operational metrics somewhat. Netcompany also reported disappointing results in January.
Finally, semiconductors components specialist Soitec reported results that show strong growth, in line with expectations, and announced the surprise appointment of a new CEO by the Board of Directors, replacing its current incumbent. Although this blatant governance crisis does not call into question the group’s dynamic, it does raise questions about the strategic developments to come, which weighed heavily on the stock.
In terms of movements, we took profits on Belimo, Interroll, Prysmian, Tomra Systems, FinecoBank, SPIE, SEB and Nemetschek. We cleared our positions in Schibsted and Alstria Office. We took new positions in Storebrand and Holmen, and increased those in GEA and Great Portland.
From the human capital point of view, as a follow-up to our questionnaire, we have held a number of interviews with companies in the portfolio, specifically dedicated to social issues. Although the degree of progress in these areas varies within the sample, the observation seems to be unanimous: companies cannot implement their strategic plans without
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/01/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
making a special effort on sustainable development issues, particularly those of human capital. Employee commitment remains the keystone to the companies’ success.

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire du gestionnaire
L’effervescence de 2021 a cédé le pas à l’austérité en ce début d’année 2022. Si la situation sanitaire est moins préoccupante, en dépit d’une contagion galopante du virus, le narratif se retourne d’un point de vue macro-économique. Longtemps considérée comme transitoire, l’inflation semble devenir un facteur de déstabilisation contre lequel les banques centrales s’arment. Ainsi, la réserve fédérale américaine a avancé ses pions en adoptant un ton résolument plus ferme quant à la nécessité de restreindre les largesses monétaires. L’arrêt des rachats d’actifs, comme la hausse progressive du taux directeur devraient rythmer l’agenda de Jérome Powell. La plus grande incertitude demeure la vitesse de normalisation de la politique monétaire ainsi que son impact sur la croissance économique mondiale. Alors que les problèmes de chaines de production et de chaines logistiques ne sont pas résolus, le conflit russo-ukrainien revient sur le devant de la scène propulsant le baril de pétrole à des niveaux qu’il n’avait plus vus depuis de nombreuses années, contribuant par
là-même à alimenter les anticipations d’inflation.
C’est dans ce contexte que s’ouvre 2022. La pression sur la courbe de taux ne s’est pas fait attendre, le taux à 10 ans américain dépassant le seuil de 1,8% avant de fléchir quelque peu en fin de mois. Signalons également un aplatissement de la courbe. Le mouvement a été similaire en Europe, quoique d’une moindre ampleur. Notons que la banque centrale chinoise avait pour sa part initié un mouvement inverse en décembre, mouvement renouvelé en janvier, en relaxant l’un de ses taux directeurs, pour faire écho au ralentissement de la croissance constaté.
Les indices boursiers se sont nettement repliés partout dans le monde, dans des proportions variables. L’Europe a plutôt mieux résisté que les Etats Unis et le Japon. Le plus remarquable en ce début d’année restera la vigueur avec laquelle la rotation de style s’est installée. La forte baisse du compartiment croissance sans grande forme de discrimination s’est faite au profit du compartiment value, réduisant ainsi l’écart de valorisation. L’autre constat sera la sous-performance des petites capitalisations relativement aux larges.
En termes de performances sectorielles, services de communication, IT, santé et valeurs industrielles ont le plus souffert, conséquence de la rotation de style à l’œuvre. Services aux collectivités, télécoms, auto, financières et énergie sont les secteurs qui ont le mieux tiré leur épingle du jeu.
Dans ce contexte, le fonds AXA WF Human Capital sous-performe son indice de référence au mois de janvier. Tant l’effet d’allocation que l’effet de sélection ont coûté. Notre moindre pondération sur le secteur de la consommation discrétionnaire n’a pas compensé nos plus larges expositions aux secteurs des valeurs industrielles et de l’IT. Notre sélection de titres a été positive au sein des services de communication, de la consommation discrétionnaire, de la santé et des matériaux. Elle a été négative au sein de la consommation de base, de l’énergie, des valeurs financières et industrielles, de l’IT et des services aux collectivités.
Parmi les principaux contributeurs de performance, JC Decaux, ASR Nederland, Clariant et Paradox Interactive. Les principaux détracteurs de performance sont Tomra Systems, Nemetschek, Netcompany et Soittec.
JC Decaux, spécialiste de l’affichage publicitaire extérieur, a publié des chiffres en forte progression pour le dernier trimestre de 2021. Alors que le trafic aérien reste convalescent, ses activités de mobilier urbain, de transport et d’affichage font état d’une solide reprise qui devrait permettre au levier opérationnel de jouer à plein, la base de coût ayant été restructurée.
ASR Nederland, l’une des plus grandes compagnies d’assurance aux Pays Bas a largement bénéficié de l’engouement pour le secteur. Une valorisation attractive, une évolution favorable de la courbe de taux ainsi qu’un potentiel substantiel de retour de cash aux actionnaires sont autant d’éléments qui ont porté le titre.
Clariant est une société suisse de chimie de spécialité. Lors de sa journée investisseurs de novembre dernier, le groupe avait axé sa communication sur les leviers de croissance de son chiffre d’affaires que sont l’innovation et l’environnement ainsi que sur son potentiel d’appréciation de marge. Le groupe publiera ses résultats dans le courant du mois de février. Paradox Interactive est une société suédoise d’édition de jeux vidéo. Le secteur a largement sous-performé l’année dernière, mais des opérations d’envergure dans l’industrie en ce début d’année, liées à l’opportunité que pourrait représenter le NFT (non fungible token) ont favorisé les éditeurs.
Tomra Systems est une société norvégienne qui fabrique des équipements permettant le recyclage de contenants de boisson ou le tri d’aliments. Incarnant la thématique « verte » par excellence, largement détenu, le titre a été emporté dans la tourmente des valeurs de croissance.
Nemetschek est un éditeur allemand de logiciels spécialisés dans le secteur de la construction. Le groupe a lui aussi pâti de la désaffection des investisseurs pour les titres estampillés croissance et dont la valorisation est élevée.
Netcompany est une société danoise de services informatiques, historiquement largement implantée dans le secteur public. Fin 2021, le groupe a annoncé l’acquisition d’Intrasoft, contribuant à l’objectif stratégique de diversification géographique, mais diluant quelque peu ses métriques opérationnelles. Dans le courant du mois de janvier, Netcompany a par ailleurs publié des résultats décevants.
Soitec enfin, spécialiste de composants de semi-conducteurs, a publié des résultats en forte croissance, conformes aux attentes et annoncé la nomination surprise d’un nouveau CEO par le conseil d’administration, en remplacement de l’actuel. Si cette crise ouverte de gouvernance ne remet pas en cause la dynamique du groupe, elle pose néanmoins question sur les développements stratégiques à venir, ce qui a fortement pesé sur le titre.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/01/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
En termes de mouvements, nous avons pris des profits sur Belimo, Interroll, Prysmian, Tomra Systems, Finecobank, Spie, SEB et Nemetschek. Nous avons soldé nos positions sur Schibsted et Alstria Office. Nous avons initié de nouvelles positions sur Storebrand et Holmen et avons augmenté celles sur GEA et Great Portland.
D’un point de vue capital humain, pour faire suite à notre questionnaire, nous avons mené quelques entretiens avec des sociétés du portefeuille, spécifiquement dédiés aux problématiques sociales. Si le degré d’avancement de ces chantiers est assez disparate au sein de l’échantillon, le constat semble unanime : les plans stratégiques des entreprises ne pourront se déployer sans qu’un effort particulier soit fait sur les problématiques de développement durable, en particulier celles de capital humain. L’engagement des salariés reste la clé de voûte du succès des sociétés.