#### Economic and financial background
In the United States, despite stability in tech stocks, the stock market was negatively impacted at the beginning of the fourth quarter of 2020 by the growing increase in new COVID-19 cases and the stalled discussions between Democrats and Republicans on a second support plan. However, market sentiment was bolstered in early November by news of a 90% effective vaccine by both Pfizer-BioNTech and Moderna, while growth had already picked up sharply. GDP grew 7.5% QoQ (Quarter on Quarter) in the third quarter to just 3.3% below its end-2019 level. In November, despite the acceleration of the third wave of COVID-19, ISM indicators remained extremely positive and the unemployment rate continued to fall (6.7%). On December 21, Congress voted in extremis on a new $900 billion fiscal support plan, with the previous measures voted in March set to expire at the end of December. The S&P 500 ended the year at 3,756, up 16.3% year on year. The 10-year rate lost 101 bp, standing at 0.91% at end-2020. The growth outlook continued to improve in the first quarter of 2021, underpinned by the proven efficacy of the COVID vaccines, the victory of the Biden-Harris duo and the Democrat majority in both chambers. The ISM indicators for both the manufacturing and non-manufacturing sectors increased substantially. GDP grew 1.5% QoQ compared with the fourth quarter of 2020. President Biden pushed for Congress to pass his $1.9 trillion American Rescue Plan, which went through at the end of March. The growth in economic activity combined with consequential fiscal support gave a strong boost to the 10-year rate, which ended the quarter at 1.75%, up 83 bp from end-December 2020. The stock market gained 5.8% over the same period. The ISM manufacturing and non- manufacturing indicators remained above 60 throughout the second quarter of 2021. The unemployment rate fell month after month to 5.9% in June. Household residential investment in the second quarter of 2021 was 15.8% higher than in the fourth quarter of 2019, while house prices rose 17.4% year on year. The Brent barrel price rose from $59 to $75 between early April and end-June owing to the acceleration in growth in the USA (+1.6% QoQ) and worldwide as well as strict production control on the part of OPEC+. Through a combination of rising energy and commodity prices and a “favourable” base effect, inflation reached 5% in May and core inflation 3.8%. As a result, the 10-year rate hovered around 1.7% through mid-May. Bond market tensions then eased following “less good” job creation data (269,000) in early May. The 10-year rate fell 30 bp to 1.44% over the quarter. Bolstered by growth momentum, the stock market gained 8.2% compared with the end of March. In the third quarter, the plateau in the vaccination rate combined with the spread of the Delta variant significantly increased the average number of daily cases. This generated fears of a slowdown in economic activity, pushing the 10-year rate downwards to 1.28% at end-August. However, the economic environment remained buoyant, with the ISM indicators averaging above 60 and job creation topping the 1.6 million mark. The stock market continued to trend positively until the end of August, gaining over 5% relative to end-June. But several factors began to weigh on prices. OPEC+ agreed to increase oil production very gradually through end-December. Transport costs (maritime and otherwise) rose sharply and port unloading began to bottleneck on the West coast, as did goods transport, owing to a lack of HGV drivers. Energy prices increased, with the WTI rising to $75/bbl at end-September. As a result, inflation topped the 5% mark and core inflation exceeded 4%, with the 10-year rate ending the quarter at 1.53%, an increase of 8 bp. Despite solid growth, price trends and the Federal Reserve’s 22 September decision to slow asset purchases in the coming months curbed the rise in the stock market, which ended the quarter up 0.2%.
In the Eurozone, the second wave of the pandemic affected Europe as a whole starting in October 2020. Lockdown measures were reintroduced. Despite a significant growth rebound in the third quarter (+12.6% after -11.5% in the second quarter) and the announcement of the arrival of vaccines, the Eurozone non-manufacturing PMI fell further below the 50 mark. To cushion the economic impact of the resurgence of the epidemic, on December 10, the European Central Bank increased the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) budget by €500 billion (to €1.85 trillion) and extended the purchasing period (to March 2022). It also adjusted the conditions of TLTRO III (extending the period and increasing the borrowing amount), launched four new PELTROs (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations) and decided to continue its asset purchase programme at a rate of
€20 billion a month for as long as necessary. Lastly, four and a half years after the Brexit referendum, a trade agreement was reached on 24 December. The agreement staved off the chaotic situation that would inevitably have followed a no-deal exit. In 2020, the difference in trend with the United States can be explained by the lower weight of the technology sector, travel restrictions, hesitations over the implementation of the NextGen EU plan, and lengthy negotiations with the UK on a post-Brexit trade deal. Despite a 12.6% increase relative to the previous quarter, the stock market lost 2.7% compared with end-2019. The German 10-year rate contracted 39 bp over the year, ending at -0.58%. In the first quarter of 2021, the global manufacturing recovery bolstered industrial activity in Europe, resulting in an increase in the manufacturing PMI (well above 50). But the services PMI remained lacklustre as the health situation improved only marginally in the first quarter owing to a sluggish start to the vaccination campaign. As a result, entire swathes of the service sector remained at a standstill. Overall, GDP contracted 0.3% QoQ after falling 0.4% in the fourth quarter of 2020. Nevertheless, at the end of March, due in part to a similar trend in interest rates as in the United States, the German 10-year rate rose 24 bp to -0.33% compared with the end of 2020. Meanwhile, the stock market gained 8.7% relative to end-2020. In the second quarter of 2021, exports and export orders rose sharply, as did indicators of corporate equipment investment intentions. The unemployment rate fell slightly to 7.8% in June, compared with over 8% in mid-2020. The Eurozone manufacturing PMI remained above 60. Mobility indicators accelerated sharply starting in April. The services sector gradually came out of lockdown over the quarter, the PMI for the sector rising from 50.5 in April to 58.3 in June. The reduction in lockdown measures led to a 2.2% QoQ increase in GDP. The German 10-year rate increased 8 bp to -0.25% and the stock market gained 4.6%. But industrial production and the ability of businesses to rebuild inventories had for several months been negatively impacted by bottlenecks (on semiconductors), supply disruptions (stemming from the resurgence of the Asian variant) and the “zero COVID-19 cases” policy of Asia, among other regions. As a consequence, the German 10-year yield declined 18 bp compared with end-June. However, with mobility returning to normal and business and household confidence remaining high, the stock market gained 3.7% between end-June and end-August. The ECB thus announced a slight reduction in the pace of asset purchases as part of the PEPP. But the combination of shortages and the considerable increase in energy prices (including gas and electricity) drove Eurozone inflation above 3%, which, despite continued robust economic activity (PMI indices above 50), curbed the rise of the stock market and pushed long rates upwards. The stock market gained 0.2% over the quarter, while the 10-year rate increased 5 bp to -0.19%.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
### Contexte économique et financier
Aux Etats-Unis, au début du quatrième trimestre 2020, alors que les valeurs technologiques se stabilisent, l’augmentation de plus en plus forte du nombre de nouveaux cas de Covid-19 et l’enlisement des discussions entre démocrates et républicains concernant un second plan de soutien pèsent sur la Bourse. Toutefois, début novembre, l’annonce par Pfizer-BioNTech et Moderna de la création chacun d’un vaccin efficace à plus de 90 % retourne le sentiment des marchés alors que la croissance est déjà en nette réaccélération : en glissement trimestriel, le niveau du PIB au troisième trimestre croît de +7,5 % et n’est plus qu’à 3,3 % de son niveau de fin 2019. En novembre, malgré l’accélération de la troisième vague de Covid-19, les indices ISM sont toujours très bien orientés et le taux de chômage continue de baisser (6,7 %). Le 21 décembre, le Congrès vote in extremis un nouveau plan de soutien budgétaire de 900 milliards de dollars alors que les précédentes mesures votées en mars, expiraient fin décembre. Au total, par rapport à fin 2019, le S&P500 clôture l’année à 3756, soit une hausse de 16,3 %. Quant au taux à dix ans, il perd 101 points de base et termine 2020 à 0,91 %. Au premier trimestre 2021, après l’annonce sur l’efficacité des vaccins, la victoire du duo Biden-Harris et la majorité obtenue par les démocrates dans les deux Chambres, les perspectives de croissance ne cessent de s’améliorer. Les indices ISM tant pour le secteur des services que manufacturier, progressent nettement. Le PIB croît de 1,5 % en glissement trimestriel par rapport au quatrième trimestre 2020. Le président Biden pousse pour que le Congrès vote son plan de relance – American Rescue Plan – de 1900 milliards de dollars, ce qui sera fait fin mars. Ce mélange d’activité en nette progression et de soutien budgétaire conséquent pousse le taux à dix nettement à la hausse. Il clôture le trimestre à 1,75 % soit une hausse de 83 points de base par rapport à fin décembre 2020. La Bourse, elle, croît de 5,8 % sur la même période. Tout au long du deuxième trimestre 2021, les ISM manufacturier et des services demeurent au-dessus de 60. Le taux de chômage se réduit de mois en mois pour atteindre 5,9 % en juin. L’investissement résidentiel des ménages au second trimestre 2021 est 15,8 % plus élevé qu’au quatrième trimestre 2019 et la hausse sur un an du prix des maisons à vendre est de 17,4 %. Le prix du baril de Brent passe, entre début avril et fin juin, de 59 à 75 dollars en réponse à l’accélération de la croissance américaine – en hausse de 1,6 % en glissement trimestriel – et mondiale et grâce au contrôle strict de la production décidé par l’OPEP+. En conjuguant la hausse des prix de l’énergie et des matières premières à un effet de base « favorable », l’inflation atteint 5 % en mai et l’inflation sous-jacente 3,8 %. Ces différents éléments conduisent le taux à dix ans à osciller autour de 1,7 % jusqu’à mi-mai. Ensuite, suite à la publication début mai d’un chiffre de créations d’emplois « moins bon » (269 000), les tensions sur le marché obligataire se réduisent. Sur le trimestre, le taux à dix ans baisse de 30 points de base à 1,44 %. Quant à la Bourse, soutenue par la dynamique de la croissance, elle clôture le trimestre sur une hausse de 8,2 % par rapport à fin mars. Au cours du troisième trimestre, le plafonnement du taux de vaccination combiné à la propagation du variant delta, ont fait fortement augmenter le nombre moyen de cas quotidiens, ce qui a fait craindre un ralentissement de l’activité et a poussé le taux d’intérêt à dix ans à la baisse pour clôturer le mois d’août à 1,28 %. Toutefois, l’environnement économique est demeuré porteur : au troisième trimestre, les ISM sont en moyenne au-delà de 60 et les créations d’emplois sont supérieures à 1,6 millions. Jusqu’à fin août, la Bourse demeure bien orientée et est en hausse de plus de 5 % par rapport à fin juin. Toutefois, plusieurs éléments commencent à peser sur l’évolution des prix. Les pays de l’OPEP+ se sont accordés pour augmenter très progressivement la production de pétrole d’ici à fin décembre. Le coût du transport (maritime en autre) accélère fortement et des goulots d’étranglement dans le déchargement des ports de la côte ouest apparaissent ainsi que dans l’acheminement des marchandises en raison d’un manque de chauffeurs de poids lourds. Les prix de l’énergie augmentent (fin septembre, le prix du WTI s’établit à 75 dollars le baril). Ces différents développements ont conduit l’inflation au-delà de 5 % et de 4 % pour l’inflation sous-jacente, ce qui a poussé le taux à dix ans à clôturer le trimestre à 1,53 %, soit une hausse de huit points de base. Malgré la bonne tenue de la croissance, l’évolution des prix et l’annonce par la Réserve fédérale – le 22 septembre – d’un ralentissement des achats d’actifs dans les prochains mois ont freiné la progression de la Bourse qui clôture le trimestre sur une hausse de 0,2 %.
Dans la zone Euro, à partir d’octobre 2020, la seconde vague de la pandémie touche toute l’Europe. Des mesures de confinement sont à nouveau décidées. Malgré un rebond important de la croissance au troisième trimestre (+12,6 % après -11,5 % au second trimestre) et l’annonce de l’arrivée de vaccins, l’indice PMI services de la zone euro s’enfonce encore un peu plus sous la barre des 50. Dès lors, afin d’amortir le choc économique consécutif à la résurgence de l’épidémie, le 10 décembre, la Banque centrale européenne (BCE) décide d’augmenter l’enveloppe du PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) de 500 milliards d’euros (pour le porter à 1850 milliards) et d’allonger la période d’achats (jusqu’au mois de mars 2022). Elle remanie les conditions des TLTRO III (extension du terme, augmentation du montant empruntable…), décide d’offrir quatre nouvelles opérations PELTROs (Pandemic Emergency Longer-term Refinancing Operations) et de poursuivre son programme d’achats d’actifs à un rythme de 20 milliards d’euros par mois aussi longtemps que nécessaire. Finalement, quatre ans et demi après le référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, un accord commercial est trouvé le 24 décembre. Cet accord permet d’éviter une situation chaotique qui aurait inévitablement suivi une sortie sans accord. Sur l’année 2020, la différence d’évolution avec les Etats-Unis s’explique par le poids plus faible du secteur technologique, le frein aux déplacements, les tergiversations autour de la mise œuvre du plan NextGen EU et la longueur des négociations avec le Royaume-Uni pour un traité commercial post- Brexit. Au total, malgré une hausse de 12,6 % sur le dernier trimestre, la Bourse baisse de 2,7 % par rapport à fin 2019. Le taux à dix ans allemand, lui, perd 39 points de base sur l’année pour la clôturer à -0,58 %. Au premier trimestre 2021, la reprise manufacturière mondiale soutient l’activité industrielle des pays européens, ce qui se traduit par une hausse du PMI du secteur manufacturier (bien supérieur à 50). En revanche, l’indice PMI du secteur des services demeure déprimé. En effet, l’épidémie s’améliore peu au premier trimestre. La vaccination démarre relativement lentement. Tout cela laisse des pans entiers du secteur des services à l’arrêt. Au total, le niveau du PIB baisse de 0,3 % en glissement trimestriel après une contraction de 0,4 % au quatrième trimestre 2020. Néanmoins, fin mars, en partie par mimétisme avec l’évolution des taux aux Etats-Unis, le taux à dix ans allemand croît de 24 points de base à -0,33 % par rapport à fin 2020. La Bourse, dans cet environnement, progresse de 8,7 % par rapport à fin 2020. Au deuxième trimestre 2021, les exportations et les commandes à l’exportation sont en nette hausse ainsi que les indicateurs d’intentions d’investissement en équipement des entreprises. Le taux de chômage baisse légèrement pour atteindre 7,8 % en juin contre plus de 8 % mi-2020. Le PMI manufacturier de la zone euro reste au-dessus de 60. Les indicateurs de mobilité connaissent une nette accélération à partir du mois d’avril. Le secteur des services se déconfine progressivement au cours du trimestre. Le PMI du secteur passe de 50,5 en avril à 58,3 en juin. Grâce à la réduction des mesures de confinement, le niveau du PIB augmente de 2,2 % en glissement trimestriel. Sur le trimestre, le taux à dix ans allemand et la Bourse ont respectivement crû de huit points de base à -0,25 % et de 4,6 %. Mais, depuis quelques mois déjà, les goulots d’étranglement (sur les semi-conducteurs), les ruptures d’approvisionnement (liées à la résurgence du variant Delta en Asie), la politique « zéro cas de Covid 19 » appliquée entre autres en Asie pèsent sur la production industrielle ainsi que sur la capacité pour les entreprises de reconstituer leurs stocks. Ces différents éléments conduisent à une baisse du taux à dix ans allemand de 18 points de base par rapport à fin juin. En revanche, avec la normalisation de la mobilité, le maintien de la confiance des entreprises et des ménages à un niveau élevé, la Bourse progresse fin août de 3,7 % par rapport à fin juin. C’est dans cet environnement que, début septembre, la BCE annonce qu’elle réduira légèrement son rythme d’achat d’actifs dans le cadre du PEPP. Néanmoins, à partir de fin août, la conjugaison des phénomènes de pénurie et la très forte augmentation des prix de l’énergie (gaz, électricité…) poussent l’inflation de la zone euro au-delà des trois pourcents, ce qui, malgré une activité qui reste bien orientée (indices PMI supérieurs à 50), freine la progression de la Bourse et pousse les taux longs à la hausse. Au final, par rapport à fin juin, la Bourse progresse de 0,2 % sur le trimestre et le taux à dix ans augmente de cinq points de base à -0,19