#### INVESTMENT POLICY
MANAGEMENT REPORT
The macroeconomic environment
Global equities made up ground in the first quarter of 2021 due to faster vaccination rollout and support from governments and central banks. The health situation remained highly uncertain, with Europe facing a resurgence of COVID-19 cases, having been slow to vaccinate its population. The European Parliament approved the Recovery and Resilience Facility, aimed at issuing grants and loans to help countries mitigate the effects of the pandemic, while US president Joe Biden signed a massive USD 1.9 trillion bill to accompany his rescue plan.
International equities made further gains in the second quarter. The surge in commodity prices, disruption to global supply chains, and stimulation of economic growth raised inflation forecasts once again. The fall in COVID-19 cases from mid-April came to an end with the spread of the Delta variant, which thwarted plans to ease lockdown measures. The United States’ annualised GDP growth reached 6.4% in the first quarter, while China’s hit a record 18.3% compared with the previous year.
Global equities then fell in Q3 for the first time in six quarters. The markets had to cope with uncertainty surrounding the pandemic, as well as the prospect of QE withdrawal and policy tightening. In Asia, the Delta variant’s spread led to factory closures and blockages at several ports, compounding disruption to supply chains. Inflation spurts forced many emerging markets to raise their interest rates. A regulatory clampdown on private education companies caused Chinese technology stocks to fall.
International equities picked up in the fourth quarter. However, volatility mounted with the appearance and global spread of the Omicron variant. Facing inflationary pressures, many central banks in developed countries started to reduce their stimulus. The Bank of England was the first major central bank to raise its key interest rate, while the US Federal Reserve announced that it would be ending its asset purchase programme in March, and probably be hiking rates three times in 2022.
The S&P MidCap 400 delivered a performance of 34.2%, with the 11 sectors that make up the index all rising. Energy and real estate posted the highest returns, while communication services and consumer staples brought up the rear.
Portfolio management and fund performance
The portfolio underperformed its benchmark, but delivered a positive return overall.
Stock selection contributed to the underperformance. A less-than-ideal choice of healthcare and industrial stocks was only partially offset by those made in IT and consumer discretionary companies. The sector allocation arising from our bottom-up stock-picking process also weighed on performance. The allocation effect can be attributed to the overweighting of IT and healthcare, and underweighting of real estate, but was partly counterbalanced by the underweighting of consumer staples and utilities.
At an issuer level, the non-index position on Credit Acceptance and overweighting of Teradata made the best relative contributions, while the non-index positions on Allakos and ChemoCentryx were the main hindrances.
Shares in Credit Acceptance, which specialises in subprime vehicle loans, climbed after the company reported consolidated net income of USD 288.6 million for Q2 2021, compared with USD 94.6 million for Q2 2020. Moreover, at the beginning of September the company confirmed a USD 27.2 million agreement to settle a case brought by the Massachusetts attorney general regarding doubtful auto loans – well below the USD 120 million initially sought. Shares in Allakos slumped after the company posted disappointing results of phase 3 and 2/3 clinical trials for lirentelimab, which is a potential treatment for eosinophilic gastrointestinal diseases. The clinical trials did not show any statistically significant improvement in symptoms, which was unexpected and in contrast with the previous phase 2 research.

Translation (ENFR, 2021-12-31):
#### POLITIQUE D’INVESTISSEMENT
RAPPORT DE GESTION
Le contexte macroéconomique
Au premier trimestre 2021, les actions mondiales ont progressé sur fond d'accélération des campagnes de vaccination et de soutien des gouvernements et des banques centrales. La situation sur le front sanitaire est restée très incertaine, l'Europe devant faire face à une recrudescence des cas de COVID-19 et à un lent déploiement des vaccins. Le Parlement européen a approuvé la Facilité pour la reprise et la résilience visant à octroyer des subventions et des prêts afin d'aider les pays à atténuer les effets de la pandémie, tandis que le président américain Joe Biden a signé un projet de loi d'envergure de 1.900 milliards de dollars qui encadre un plan de sauvetage.
Les actions internationales ont poursuivi leur progression au deuxième trimestre. La flambée des prix des matières premières, les perturbations des chaînes d'approvisionnement mondiales et la croissance économique stimulée par les mesures de relance ont encore fait grimper les prévisions d'inflation. La baisse des cas de COVID-19 depuis la mi-avril a pris fin avec la propagation du variant Delta, qui a mis à mal la levée envisagée des mesures de confinement. Au premier trimestre, le PIB américain a progressé à un taux annualisé de 6,4%, tandis que l'économie chinoise a affiché une croissance record de 18,3% sur la même période par rapport à l'année précédente.
Au troisième trimestre, les actions mondiales se sont inscrites en baisse pour la première fois en six trimestres. Les marchés ont dû faire face à l'incertitude liée à la pandémie ainsi qu'à la perspective d'une réduction de l'assouplissement quantitatif et d'un resserrement des politiques. En Asie, la propagation du variant Delta a entraîné la fermeture d'usines et le blocage du trafic dans plusieurs ports, ce qui a aggravé les perturbations au niveau des chaînes d'approvisionnement. Les poussées inflationnistes ont contraint de nombreux pays émergents à relever leurs taux d'intérêt. Le durcissement réglementaire de la Chine à l'égard des entreprises d'enseignement privé a fait chuter les valeurs technologiques chinoises.
Les actions internationales se sont redressées au quatrième trimestre. La volatilité s'est toutefois renforcée avec l'apparition du variant Omicron et sa propagation à travers le monde. Face aux pressions inflationnistes, de nombreuses banques centrales de pays développés ont commencé à réduire leurs mesures de relance. La Banque d'Angleterre a été la première grande banque centrale à relever son taux directeur, tandis que la Réserve fédérale américaine a annoncé qu'elle mettrait fin à son programme d'achat d'actifs en mars et qu'elle anticipait trois hausses de taux en 2022.
L'indice S&P MidCap 400 a enregistré une performance de 34,2% sur la période, les onze secteurs qui le composent s'étant tous inscrits en hausse. L'énergie et l'immobilier ont signé les meilleurs résultats, tandis que les services de communication et la consommation de base ont fait figure de lanterne rouge sur l'année.
Gestion du portefeuille et performances du Fonds
Si le portefeuille a sous-performé son indice de référence sur la période, il a néanmoins signé une performance positive dans l'ensemble.
La sélection de titres a contribué à la sous-performance. Les choix de valeurs peu judicieux dans la santé et l'industrie ont partiellement été compensés par ceux opérés dans les technologies de l'information et la consommation discrétionnaire. L'allocation sectorielle découlant de notre processus de sélection de titres bottom-up a également pénalisé la performance. L'effet de l'allocation s'explique par la surpondération des technologies de l'information et de la santé et la sous-pondération de l'immobilier, mais a toutefois été compensé en partie par la sous- pondération de la consommation de base et des services aux collectivités.
Au niveau des émetteurs, la position hors indice sur Credit Acceptance et la surpondération de Teradata ont apporté les meilleures contributions relatives, tandis que les positions hors indice sur Allakos et ChemoCentryx ont constitué les principaux freins.
Les actions de Credit Acceptance, spécialisée dans les « subprimes » automobiles, ont grimpé sur la période après que la société a fait état d'un résultat net consolidé de 288,6 millions de dollars pour le deuxième trimestre 2021, contre 94,6 millions pour la même période en 2020. En outre, début septembre, la société a confirmé un règlement de 27,2 millions de dollars dans le cadre d'un procès intenté par la procureure générale du Massachusetts concernant des prêts automobiles douteux, soit un montant largement inférieur aux 120 millions de dollars demandés par celle-ci. Les actions d'Allakos se sont fortement repliées après que la société a fait état de résultats décevants dans le cadre des essais cliniques de phase 3 et 2/3 du lirentelimab, un traitement en cours de développement pour les maladies gastro-intestinales à éosinophiles. Les essais cliniques n'ont pas permis d'obtenir une amélioration statistiquement significative des symptômes, une situation inattendue et contraire aux précédentes études de phase 2.