### FUND MANAGER'S COMMENT	
Markets displayed marginally positive performances over the summer months but with some anxiety now being displayed. The risk/return trade-off therefore remains inconclusive and we expect a trend in the same direction over the coming weeks.
The health risks associated with the spread of the delta variant still justify the accommodative policies of central banks, mainly the FED and ECB. However, these health risks appear to be decreasing in countries with a high proportion of the population vaccinated. In the short term, central banks are maintaining accommodative policies. However, rising inflation, especially in the US, should lead to a reduction in the Fed's purchase programmes. J. Powell warned the markets of the tapering starting at the November FOMC. In Europe, C. Lagarde maintained the ECB's dovish policy, judging inflationary pressures to be temporary.
Finally, Evergrande continued blowing a bit of cold air on the markets this month, raising fears of a possible spread to the banking sector in particular. The Chinese property developer is at risk of not being able to meet all its liabilities to creditors; its debts amount to €300bn.
On the Euro ABS side, the primary market was very dynamic with nearly €7bn issued for an annual total to date of almost €60bn. STS issues account for more than a third, below the 2020 level (59%).
On the secondary market, spreads continued to move towards their tightest levels of the first half of 2018 and were even slightly tighter for some sectors. Only CMBS were still lagging behind, even though the tightening movement accelerated sharply in this segment recently. More specifically, in the Eurozone, about €100m were traded despite a busy month on the primary side as mentioned above. Flows concentrated on the Spanish auto segment with levels traded on the senior tranches at 20 bps, 2nd and 3rd pay tranches at 70 and 80 bps respectively. On the core euro side, premiums continued to tighten on senior tranches but even more so on mezzanine tranches. Strong activity was also seen in Ireland in the Re- performing and Buy-to-let segments with tighter spreads between 3 and 5 bps.
In the UK, flows were significant for a month of September with more than €500m traded with still very strong demand implying 3 to 5 bps tighter spreads on the senior Non-Conforming and Buy to Let segments and not far from 30 bps tightening on the mezzanine segments. The Auto sector was not left out, especially on the mezzanine side with levels still tightening, showing 100-bp tighter spreads since April.
ABS fundamentals are still improving despite the heavy use of moratoria and the gradual withdrawal of support measures by various governments.
In the CLO market, AAAs were 5 bps tighter over the month while AAs remained stable despite a strong increase in demand compared to other seniorities...unlike the Equity tranches which outperformed the entire capital structure against a backdrop of strong buyer flow.
The primary CLO markeet issued was very active with EUR 4.2bn, well above the levels usually seen at this time of year. Also, the fundamentals are very well oriented with an improvement in the WARF and Diversity Score of -7 and +1 respectively. Finally, the share of loans trading below 90% continues to fall (<3%) reflecting the general positive sentiment.
In this context, we took advantage of the abundance of supply from the primary market to improve the granularity and diversification of the portfolio while taking some profits on ABS that no longer have much tightening upside. The fund's performance was stable over the month.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
### COMMENTAIRE DE GESTION	
La performance des marchés sur les mois de l’été est marginalement positive mais avec une nervosité qui reprend. L’arbitrage risque / rendement reste donc peu concluant et nous attendons une tendance dans la même direction sur les semaines qui viennent.
Les risques sanitaires liés à la propagation du variant delta justifient toujours les politiques accommodantes des banques centrales, principalement FED et BCE. Cependant, ces risques sanitaires semblent se réduire dans les pays avec une forte proportion de la population vaccinée. A court terme, les banques centrales conservent des politiques accommodantes. Cependant, la montée de l’inflation, surtout aux US, devrait conduire à une réduction des programmes d’achat de la Fed. J.Powell a prévenu les marchés d’un début de tapering dès le FOMC de Novembre. En Europe, C.Lagarde maintient la politique « dovish » de la BCE, jugeant les pressions inflationnistes comme transitoires.
Enfin, Evergrande a soufflé un peu le froid sur les marchés ce mois-ci laissant craindre une possible contagion dans le secteur bancaire notamment. Ce promoteur immobilier chinois risque en effet de ne pas pouvoir faire face à tous ces créanciers; ses dettes s’élèvent à 300Mds€.
Du côté des ABS Euro, le marché primaire a été très dynamique avec pas loin de 7bn EUR d’émissions pour un total annuel à date de preque 60bn EUR. Les émissions STS représentant plus du tiers, en deça du niveau de 2020 (59%).
Sur le marché secondaire, les spreads continuent de se diriger vers les plus tights du premier semestre 2018 voir de les dépasser pour certains secteurs. Seuls les CMBS accusent encore un franc retard même si le mouvement de resserrement s’est fortement accéléré sur ce segment récemment. Plus précisement, en zone euro, environ 100mEUR ont été traité malgré un mois chargé côté primaire comme vu précédemment. L’activité s’est concentrée sur le segment espagnol auto avec des niveaux traités sur les tranches séniors à 20 bps, les 2nd et 3rd pay respectivement à 70 et 80 bps. Côté core euro, la partie prime a continué à se resserer sur la partie séniore mais surtout mezzanine. Une forte activité a aussi été observé en Irlande sur le segment « Re-performing » et « Buy-to-let » avec des resserements entre 3 et 5 bps.
Côté UK, les flux ont été important pour ce mois de rentrée avec plus de 500m EUR traités avec une demande toujours très forte impliquant des resserements de 3 à 5 bps sur le segment sénior « Non-Conforming » et « Buy to Let » et pas loin de 30 bps de resserement sur la partie mezzanine. Le secteur Auto n’est pas en reste, surtout côté mezzanine avec des niveaux toujours plus serrés affichant un resserrement d’environ 100 bps depuis avril…
Les fondamentaux ABS sont toujours en amélioration malgré l’utilisation importante des moratoires et le retrait progressif des mesures de soutien des différents gouvernements.
Sur le marché des CLO, les AAA sont 5 bps plus serrés sur le mois alors que les AA sont restées stables malgré une forte augmentation de la demande par rapport autres séniorités… contrairement au tranche Equity qui ont superformé toute la capital structure sur fond de flux acheteur important.
Le primaire CLO a été très actif avec 4.2Bn EUR soit bien au dela des niveaux habituellement obervés à cette période de l’année. Egalement, les fondamentaux sont très bien orientés avec une amélioration des « WARF » et du « Diversity Score » de -7 et +1. Enfin, la part des « loans » traitant en dessous de 90% continue de baisser (<3%) reflétant le sentiment positif général.
Dans ce contexte, nous avons profité de l’abondance d’offre venant du marché primaire afin d’améliorer la granularité et la diversification du portefeuille tout en prenant quelques profits sur les ABS n’ayant plus tellement de potentiels de resserrement. La performance du fond est restée stable sur le mois.