## Portfolio managers comments
The financial markets are continuing the rebound initiated in October despite the risks still present for the coming months. This movement, close to 20% on the main European equity indices, is the result of a renewed euphoria following less restrictive communications from the FED. Indeed, J. Powell is suggesting a pivot in its monetary policy through a cycle of rate hikes that should be completed in the next few meetings. This inflexion is now possible thanks to the crossing of the inflation peak in the US and the easing of certain bottlenecks. However, the situation remains tense in Europe and justifies the ECB's continued vigilance. Furthermore, China is beginning to show signs of exiting its "zero- covid" policy, which is penalising its economy and which would give a positive boost to global growth as of next year. This change in policy has favoured all risky assets, particularly the credit segment, which has performed well. The X-Over index of 5-year CDSs thus tightened over the month by more than 90 bp to 459 bp.
The volatility of convertibles remained stable over the month at 34% (Barclay's index). At the same time, the implied volatility of European short options measured by the V2X fell from 25% to 22%.
In this environment and despite negative seasonality, the European primary market for convertible bonds was active with 6 deals offered for a total amount of close to €2.3bn.
In this context, we reduced our position in certain stocks such as Safran 2027, GEA 2023, Amadeus and Sika to take profits on the market rally. Similarly, we reduced our position in Kering Call, which had risen with the increase in the underlying value.
In return, we participated in the primary market through Ubi Soft 2028, RAG/Evonik 2029 and Air France Perpetual. The former offers development potential in mobile gaming and also in its relationship with Tencent. We invested in the new Rag/Evonik 2029 and Air France Perpetual by arbitraging them with the partially recalled Rag/Evonik 2026 and Lufthansa 2025. Air France was placed with a substantial discount and an attractive yield to compensate for less conventional features. The group now has a healthy balance sheet and real potential for cash generation, allowing for a better profitability profile.
In addition, we carried out curve and stock sensitivity arbitrages. We bought BESI 2029 and sold the 2027 maturity for a better yield and lower sensitivity. On Rémy Cointreau, we favoured the nearby maturity, which offers better liquidity and convexity.
At the end of November, the DNCA Convertibles Europe fund had a delta of 49%, 8 points higher than the benchmark. The gamma is 0.83 compared to 0.52 for the benchmark .
Convertible bonds are returning to a healthier behaviour, which confirms the end of the asset class purge phase. This was particularly driven by the tightening phase in the credit market and by the rise in the equity markets. Valuations still have potential for further catching up. The reopening of the primary market will undoubtedly be a driver of dynamism and performance for the asset class over the next few years.
Text completed on 07/12/2022.
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA
Félix
Haron, CFA

Translation (ENFR, 2022-11-30):
## Commentaire de gestion
Les marchés financiers poursuivent le rebond initié sur le mois d’octobre en dépit des risques toujours présents sur les prochains mois. Ce mouvement, proche de 20% sur les principaux indices actions européens, résulte d’une euphorie retrouvée à la suite de communications moins restrictives de la part de la FED. En effet, J. Powell laisse entrevoir un pivot sur sa politique monétaire au travers d’un cycle de hausse des taux qui devrait s’achever sur les prochaines réunions. Cette inflexion est désormais permise grâce au franchissement du pic d’inflation outre-Atlantique et grâce à la détente constatée sur certains goulots d’étranglements. La situation demeure cependant encore tendue en Europe et justifie le positionnement toujours vigilant de la part de la BCE. Par ailleurs, la Chine commence à laisser entrevoir une sortie de sa politique « zéro Covid » pénalisante pour son économie qui permettrait de redonner un élan positif à la croissance mondiale dès l’année prochaine. Ce changement de politique a favorisé l’ensemble des actifs risqués et notamment sur le segment du crédit qui réalise une belle performance. L’indice X-Over des CDS 5 ans s’est ainsi resserré sur le mois de plus de 90 pb à 459 pb.
La volatilité des convertibles est restée stable sur le mois à 34% (indice Barclay’s). Dans le même temps la volatilité implicite des options courtes européennes mesurée par le V2X a baissé de 25 à 22%.
Dans cet environnement et malgré une saisonnalité négative, le marché primaire des obligations convertibles européennes a été actif avec 6 opérations proposées pour un montant total proche de 2,3 Mds€.
Dans ce contexte, nous avons allégé certaines valeurs telles Safran 2027, GEA 2023, Amadeus et Sika pour prendre nos profits sur le rallye de marché. De même nous avons diminué la position en Call Kering qui s’est renchérie avec la hausse du sous-jacent.
En contrepartie nous avons participé au marché primaire au travers de Ubi Soft 2028, RAG/ Evonik 2029 et Air France perpétuelle. La première offre un potentiel de développement sur le jeu sur mobile et aussi dans sa relation avec Tencent. Nous avons investi dans les nouvelles Rag/Evonik 2029 et Air France perpétuelle en les arbitrant avec les Rag/Evonik 2026, partiellement rappelée, et Lufthansa 2025. Air France a été placée avec un niveau de décote substantiel et un rendement attractif qui viennent compenser des caractéristiques moins conventionnelles. Le groupe présente désormais un bilan assaini et un réel potentiel de génération de trésorerie permettant d’entrevoir un meilleur profil de rentabilité.
Par ailleurs, nous avons réalisé des arbitrages de courbe et de sensibilité action. Ainsi nous avons acheté BESI 2029 en cédant l’échéance 2027 pour un meilleur taux de rendement et une sensibilité plus faible. Sur Rémy Cointreau nous avons privilégié l’échéance proche qui offre une meilleure liquidité et une meilleure convexité.
A fin novembre, le fonds DNCA Convertibles Europe affiche un delta de 49%, supérieur de 8 points à l’indice de référence. Le gamma est à 0.83 contre 0.52 pour celui de l’indice de référence.
Les obligations convertibles retrouvent un comportement plus sain qui vient confirmer la fin de la phase d’épuration sur la classe d’actifs. Celle-ci a particulièrement été portée par la phase de resserrement sur le marché du crédit et par la hausse des marchés actions. Les valorisations présentent toujours un potentiel de rattrapage supplémentaire. La réouverture du marché primaire sera sans doute un moteur de dynamisme et de performance pour la classe d’actifs sur les prochains exercices.
Achevé de rédiger le 07/12/2022.
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA
Félix
Haron, CFA