# THE PANDEMIC PRODUCTIVITY BOOM
We have been looking for reasons why corporate earnings have been so incredibly strong. Keep in mind that reported profits to date only cover up to March in most cases and through April for some companies. In other words, the benefits of reopening aren't even close to being fully captured by the market.
There remain some nonrecurring benefits, including government stimulus payments and other government support programs. But it is our hope and belief that the unusual nature of this recession and recovery will produce lasting benefits to corporate earnings. These benefits may be difficult to fully comprehend and measure, which adds to our bullish view.
It is well known that corporations use recessions to cut costs. Well-managed companies that own strong businesses tend to exit recessions with improved operating margins. But every cycle is different, and this recession happened to occur in the midst of an age of rapid technological advancement, also known as the shift to the digital economy.
How much money can businesses save by shifting from business trips to Zoom conference calls? As the world reopens, some business travel will recover, but definitely not all of it. And what about the savings from reduced office space needs as remote working continues?
There has been more than a little investor concern about rising inflation, especially with regards to higher wage costs. But what if businesses can afford a large one-time increase in wages? We think that is exactly what is unfolding. The result: a positive feedback loop whereby technology allows corporations to handle higher wages, while leading to greater consumer disposable income and hence higher demand and economic growth.
This productivity-led positive feedback loop is an upshot of an environment in which earnings upside and earnings growth may be difficult to imagine. That is not a recipe for lower valuations. In terms of trying to pick the best sectors, we are thinking of avoiding areas that could get hurt by higher wages (some consumer-discretionary companies) and minimizing sectors that won't fully capture an extended period of greater nominal GDP growth, such as consumer staples and utilities.
Quality franchises with pricing power will likely do well. On a sector basis, we think that financials, industrials, energy and technology will shine. But within technology, we want to continue to be sensitive to valuation. For over the past 10 years, a period of unusually low nominal growth, the fastest growing companies have benefitted on a valuation basis. Earnings were less important to investors as companies were encouraged to participate in a land grab for digital share. This year, though, investors have shown much less appetite
for top-line growth at any price. We think this makes sense and that the shift may last several years or even more. This is not to say that technological innovation and disruption are going away. Rather, we think disrupters and innovators can still do well—at a price.
In this new paradigm, we envision interest rates rising. But over the past few months, it seems like our crystal ball isn't working too well. After peaking at about 1.75% in March, the 10-year US Treasury yield has drifted lower, closing May at 1.6%—much better in terms of the longevity of this business cycle. The forces keeping rates low—demographics and technology-led disinflation to name a couple—-aren't going away. It is very positive for equities that these forces have produced the lowest interest rates ever, but we think it is prudent to expect rates to grind higher as the economic boom unfolds. In such an environment, it will be important to keep a procyclical tilt to the portfolio.

Translation (ENFR, 2021-05-31):
# ENVOLÉE DE LA PRODUCTIVITÉ APRÈS LA PANDÉMIE
Nous avons cherché les raisons pour lesquelles les résultats des entreprises ont atteint un niveau si élevé. N’oublions pas que les résultats déclarés à ce jour ne couvrent que la période allant jusqu’à mars dans la plupart des cas et jusqu’à avril pour certaines entreprises. En d’autres termes, les avantages de la reprise sont loin d’être pleinement pris en compte par le marché.
Il reste quelques avantages non récurrents, notamment les versements des États dans le cadre de leurs programmes de relance ou de soutien de l’économie. Nous croyons que, du fait de leur nature inhabituelle, cette récession et cette reprise auront des effets bénéfiques à long terme pour les entreprises. Ces derniers sont probablement difficiles à appréhender et à mesurer dans leur totalité, ce qui nous rend encore plus optimistes.
Il est bien connu que les entreprises profitent des récessions pour réduire leurs coûts. Les entreprises bien gérées qui possèdent des activités solides ont tendance à sortir des récessions avec des marges d’exploitation améliorées. Néanmoins, chaque cycle est différent et il se trouve que cette récession est survenue au milieu d’une période de progrès technologiques rapides, matérialisée par le passage à l’économie numérique.
Combien d’argent les entreprises peuvent-elles économiser en passant des voyages d’affaires aux visioconférences Zoom ? Avec la reprise de l’activité mondiale, certains voyages d’affaires vont reprendre, mais certainement pas tous. Et qu’en est-il des économies réalisées grâce à la réduction des besoins en espace de bureau à mesure que le travail à distance se développe ?
De nombreux investisseurs s’inquiètent de la hausse de l’inflation, notamment avec l’augmentation des coûts salariaux. Et si les entreprises pouvaient se permettre une importante augmentation ponctuelle des salaires ? Pour nous, c’est exactement ce qui se passe. Il en résulte un cercle vertueux grâce auquel la technologie permet aux entreprises d’accepter des salaires plus élevés, tout en entraînant une augmentation du revenu disponible des ménages et donc une hausse de la demande et de la croissance économique.
Cet effet induit par la hausse de productivité est le résultat d’un environnement dans lequel le potentiel de croissance et la croissance réelle des résultats sont difficiles à imaginer. On doit, pour autant, s’attendre à une baisse des valorisations. Pour ce qui est de la sélection des meilleurs secteurs, nous pensons éviter les domaines qui pourraient souffrir de la hausse des salaires (certaines sociétés
du secteur de la consommation discrétionnaire) et réduire la part des secteurs qui ne profiteront pas pleinement d’une période prolongée de croissance du PIB nominal (biens de consommation de base, services publics, etc.).
Les marques de qualité ayant un pouvoir de fixation des prix ont toutes les chances de s’en sortir. Sur le plan sectoriel, nous pensons que le secteur financier, l’industrie, l’énergie et les technologies vont briller. Néanmoins, dans ce dernier secteur, nous resterons attentifs aux valorisations. Au cours des dix dernières années, période de croissance nominale exceptionnellement faible, les entreprises à la croissance la plus rapide ont bénéficié d’un avantage en termes de valorisation. Les résultats ont perdu de leur importance pour les investisseurs, car les entreprises ont été incitées à se disputer des parts du marché numérique. Néanmoins, cette année, les investisseurs ont montré beaucoup moins d’appétit pour la croissance du chiffre d’affaires à n’importe quel prix. Cela nous semble logique et ce changement pourrait bien durer au moins plusieurs années. Cela ne veut pas dire que l’innovation et les bouleversements technologiques ne comptent plus. Nous pensons plutôt que les entreprises innovantes et capables de déstabiliser un secteur peuvent encore tirer leur épingle du jeu, à un certain prix.
Dans ce nouveau paradigme, nous prévoyons une hausse des taux d’intérêt. Cependant, ces derniers mois, il semble que notre boule de cristal ne fonctionne pas très bien. Après avoir culminé à environ 1,75 % en mars, le taux du Trésor américain à 10 ans a baissé, pour clôturer le mois de mai à 1,6 %, ce qui est bien plus rassurant en ce qui concerne la longévité de ce cycle économique. Les forces qui maintiennent les taux bas (évolution démographique et désinflation due à la technologie, pour n’en citer que quelques-unes) ne sont pas près de disparaître. Il est très positif pour les actions que ces forces aient produit les taux d’intérêt les plus bas jamais enregistrés, mais on peut raisonnablement s’attendre à ce que les taux augmentent à mesure que la reprise économique accélérera. Il sera donc important de conserver un biais procyclique pour le portefeuille.