# Fund manager's report
Looking back
The month kicked off with the Labor Day holiday where we saw 230mn domestic trips made. While the visitation figure was up 3.2% vs 2019, tourism spending remained weak at -23% vs 2019. We suspect the spending weakness could be partly attributed to discounted travel products as well as preference for shorter distance tourism. However, we are also mindful that the data reflects the reality that consumer confidence has yet to fully recover to pre-pandemic level.
After the weakness in Chinese equities in March, inflow accelerated in May indicating improving sentiment. With $33bn YTD inflow, 2021 could shape up to be the strongest year yet, on track to beat the $55bn record seen in 2019.
One of the key topic in our conversation with companies this month has been around the issue of cost, specifically commodity cost inflation and its impact on business outlook. While consumer inflation remains low, we have seen a surge in factory-gate prices as well as producer price index. This, of course, is a result of the strong rally in the commodity sector with iron ore and copper both hitting a record highs this month. In an effort to tame speculative activities domestically, Dalian Commodity Exchange and Shanghai Futures Exchange have raised margin requirements and tightened trading limits. We believe this will achieve very little in putting a lid on prices as it ultimately depends on the pace at which the pandemic is contained and supportive policy measures from the developed economies. It will be increasingly important for companies to have some sort of pricing power in order to mitigate margin risk.
A critical recent development is the sudden surge of COVID infections in Guangzhou, which were identified as the strain detected in India. The authorities have shut down parts of the Liwan district and have ordered some businesses and public transportation to suspend operation. We believe the authorities should be able to get the situation under control but this is an emerging risk we are monitoring closely.
In terms of macro data, the manufacturing PMI was stable in May with production strength offset by weaker new orders and export orders. Industrial price inflation seems to be benefitting larger enterprises with SMEs feeling more of the cost pressure due to their inability to pass on higher cost. Non-manufacturing PMI strengthened in May on robust service PMI and construction activities as expected.
Portfolio Performance and Positioning
The fund’s net return for the month of May was 1.7%, which underperformed the benchmark by 1.1%. On YTD basis, the fund’s net return is 3%, 63bps behind the benchmark.
Over the past month, the portfolio saw positive contribution from Consumer Discretionary, Utilities and Materials; while Industrials, Consumer Staples, and IT detracted from performance.
In the Cleantech theme, Yunnan Energy New Material contributed positively to performance. The company is making good progress in its talks with international clients for more orders and there is a decent prospect of another price increase given supply tightness. As the world’s largest wet-process EV battery separator manufacturer, Yunnan Energy is well positioned to benefit from rising EV penetration.
New Oriental Education (Theme: Transitioning Societies) performed poorly due to uncertainties around future regulations for the after school tutorial industry. While new regulations could slow industry growth, it is also likely to reduce the high cash burn wasted on advertising and promotions over the past couple of years. This should result in better profitability and faster industry consolidation as brand strength becomes even more important.
During the month, we made the decision to concentrate the portfolio a bit more and exited a few names where we saw limited upside over the medium term. We exited 51job (Theme: Connected Consumer) as the stock rallied on the back of a revised going private offer from a consortium that now includes current management. Shanghai International Airport (Theme: Transitioning Societies) was sold as we now expect a much slower recovery to international travel. We exited Midea (Theme: Automation) because of our slower growth outlook for the company and margin pressure. Lastly, we sold Offcn (Theme: Transitioning Societies) as we see more intense competition on the horizon as well funded players try to enter the adult education business.
Looking Forward
China announced that it will relax the 2-child policy to 3-child with supplementary measures to help address the demographic issue and encourage new birth. Policy initiatives are likely to include gradual increase of retirement age, increase funding to pension and elderly care, and helping parents reduce the financial burden of rearing a child. While it is
* 1st NAV date: 28/11/2019
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers - MSCI as at 31/05/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris
too early to tell whether these policies will prove effective, it is clear that the government is taking the aging demographic issue seriously. Aging & Lifestyle is one of the core themes of our China strategy and we continue to find many interesting opportunities in this area.
On the other hand, China’s demographic issue is making us think about inflation a lot more. China has been able to become the world’s largest factory by mobilizing its massive workforce. However, the working age population (age 16-50) is estimated to shrink from the 925mn peak in 2011 to 700mn by 2050. Down by about a quarter over the next 3 decades. We believe that gone are the days where China can served as a disinflationary anchor to the global economy. The implication here is we could be entering a period of sustained higher rate of inflation, which begs the questions what impact this will have on broader equity valuation and whether the companies and consumers are ready for this. The counter argument to this would be that technological progress has always been a deflationary factor, particularly over the long term. Our current view is leaning towards the latter, and this is supported by rising investments in automation. Incidentally, this is another area of focus for the China strategy, one which we believe is a multi-year growth story.
Our goal is to identify quality Chinese companies well positioned to benefit from the secular growth themes within the Evolving Economy, where we see long term investment opportunities.

Translation (ENFR, 2021-05-31):
# Commentaire du gestionnaire
### Rétrospective
Le mois s’est ouvert sur la fête du Travail où 230 millions de voyages touristiques intérieurs ont été recensés. Le nombre des visites a augmenté de 3,2 % par rapport à 2019 mais les dépenses de la part des touristes sont restées déprimées, en baisse de 23 % par rapport à 2019. Nous pensons que la faiblesse des dépenses pourrait s’expliquer en partie par la vente de séjours à prix cassés et par la préférence pour des destinations plus proches. Cependant, nous sommes également conscients que les données reflètent le fait que la confiance des ménages n’a pas encore complètement retrouvé son niveau d’avant la pandémie.
Après la faiblesse des actions chinoises en mars, les afflux de capitaux se sont accélérés en mai, signe d’une amélioration du sentiment. Avec 33 milliards de dollars d’entrées de capitaux depuis le début de l’année, 2021 pourrait être la meilleure année jamais vue, dépassant le record de 55 milliards de dollars établi en 2019.
L’un des principaux thèmes de nos échanges avec les entreprises ce mois-ci a porté sur la question des coûts, notamment la hausse des coûts des matières premières et son impact sur les perspectives d’activité. Si la hausse des prix à la consommation reste faible, nous avons par contre assisté à une envolée des prix départ-usine et de l’indice des prix à la production. Cela s’explique bien sûr par le rebond marqué du secteur des matières premières, le minerai de fer et le cuivre ayant atteint des plus hauts historiques ce mois-ci. Afin de contenir les opérations spéculatives à l’échelle nationale, Dalian Commodity Exchange et Shanghai Futures Exchange ont relevé leurs exigences de marge et renforcé les limites de négociation. Nous pensons que cette décision aura peu d’impact sur les prix, car ils dépendent au bout du compte du rythme auquel la pandémie est contenue et des mesures politiques accommodantes dans les pays développés. Il sera de plus en plus important pour les entreprises de disposer d’un certain pouvoir de fixation des prix afin d’atténuer le risque sur leurs marges.
Un événement critique dernièrement concerne l’augmentation soudaine des cas de Covid à Guangzhou, identifiés comme étant la souche détectée en Inde. Les autorités ont fermé certaines parties du district de Liwan et ont ordonné à certaines entreprises et aux transports publics de suspendre leur exploitation. Nous pensons que les autorités devraient être en mesure de maîtriser la situation, mais il s’agit d’un risque émergent que nous surveillons étroitement.
Sur le plan macroéconomique, l’indice PMI manufacturier est resté stable en mai, la vigueur de la production ayant été contrebalancée par la baisse des nouvelles commandes et des commandes à l’exportation. La hausse des prix industriels semble profiter aux grandes entreprises, les PME ayant davantage souffert de la pression liée aux coûts en raison de leur incapacité à en répercuter la hausse. L’indice PMI non manufacturier s’est redressé en mai grâce à la solidité de l’indice PMI des services et des activités de construction, comme attendu.

### Performance du portefeuille et positionnement
Le fonds a enregistré une performance nette de 1,7 % en mai et a sous-performé l’indice de référence de 1,1 %. Depuis le début de l’année en cours, le rendement net du fonds atteint 3 %, inférieur de 63 pb par rapport à l’indice de référence.
Le mois passé, le portefeuille a bénéficié de la contribution positive des biens de consommation cycliques, des services aux collectivités et des matériaux, tandis que les valeurs industrielles, les biens de consommation de base et les technologies de l’information ont pesé sur la performance.
Dans le thème des technologies propres, Yunnan Energy New Material a stimulé la performance. La société progresse dans les négociations avec ses clients internationaux pour de nouvelles commandes et une nouvelle hausse des prix semble envisageable compte tenu du resserrement de l’offre. En tant que premier fabricant mondial de séparateurs de batteries pour véhicules électriques, Yunnan Energy est bien placé pour tirer parti de la pénétration croissante des véhicules électriques.
New Oriental Education (thème : Transformation de la société) s’est replié en raison des incertitudes entourant la réglementation future du secteur du soutien scolaire. Même si les nouvelles réglementations pourraient ralentir la croissance du secteur, elles devraient également contribuer à réduire le gaspillage de trésorerie en publicité et en promotions constaté ces deux dernières années. Cela devrait se traduire par une meilleure rentabilité et une consolidation plus rapide du secteur, la solidité de la marque devenant encore plus importante.
Au cours du mois, nous avons pris la décision d’accroître quelque peu la concentration du portefeuille et de liquider quelques titres dont le potentiel de hausse était limité à moyen terme. Nous avons clôturé notre position dans 51job (thème : Consommation connectée), le titre ayant progressé à la faveur de la révision de l’offre privée d'un consortium qui

### * Date de la 1ère Valeur Liquidative : 28/11/2019

### ** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers - MSCI au 31/05/2021

### Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
comprend désormais l’équipe de direction actuelle. Shanghai International Airport (thème : Transformation de la société) a été vendu car nous anticipons désormais une reprise beaucoup plus lente des voyages internationaux. Nous avons clôturé notre position dans Midea (thème : Automatisation) en raison de notre anticipation d’un ralentissement de la croissance de l’entreprise et de pressions sur les marges. Enfin, nous avons vendu Offcn (thème : Transformation de la société) car nous décelons un accroissement de la concurrence à l’horizon alors que des acteurs financièrement solides tentent de pénétrer le marché de l’enseignement pour adultes.

### Perspectives
La Chine a annoncé sa décision d’autoriser les familles à avoir non plus 2 mais 3 enfants, avec des mesures supplémentaires pour tenter le freiner le déclin démographique et encourager de nouvelles naissances. Ces mesures devraient inclure le relèvement progressif de l’âge de départ à la retraite, l’augmentation du financement des retraites et des soins aux personnes âgées, et des aides aux parents pour réduire la charge financière qu’un enfant représente pour sa famille. Bien qu’il soit trop tôt pour savoir si ces politiques seront efficaces, il est clair que le gouvernement prend au sérieux la question du vieillissement de la population. La thématique Vieillissement et mode de vie est l’un des principaux thèmes de notre stratégie en Chine et nous continuons à identifier de nombreuses opportunités intéressantes dans ce domaine.
Par contre, le problème démographique de la Chine nous incite à penser bien davantage à l’inflation. La Chine a pu devenir l’usine du monde en mobilisant sa main-d’œuvre massive. Cependant, la population en âge de travailler (16 à 50 ans) devrait passer d’un pic de 925 millions en 2011 à 700 millions d’ici 2050. Elle devrait ainsi diminuer d’environ un quart au cours des trente ans à venir. Nous pensons que l’époque où la Chine pouvait servir d’ancrage désinflationniste à l’économie mondiale est révolue. La conséquence dès lors est que nous pourrions entrer dans une période de taux d’inflation durablement plus élevé, posant la question de savoir quel sera l’impact de cette hausse sur la valorisation globale des actions et si les entreprises et les consommateurs y sont préparés. Le contre-argument en l’espèce est que le progrès technologique a toujours été un facteur déflationniste, notamment sur le long terme. Notre opinion actuelle penche en faveur de ce dernier argument, une thèse soutenue par la hausse des investissements dans l’automatisation. Au passage, c’est là un autre domaine d’intérêt sur lequel se concentre la stratégie axée sur la Chine, domaine qui selon nous sera porteur de croissance plusieurs années durant.
Notre objectif est d’identifier les sociétés chinoises de qualité bien placées pour tirer parti des thèmes de croissance durable au sein de l’économie évolutive, où nous décelons des opportunités d’investissement attrayantes à long terme.