### As the Ukrainian crisis intensified, there was minimal impact on pool fundamentals; however, a downward revaluation of prices began to emerge.
Senior ABS in the UK diverged by 15 to 20 bps and 30 to 50 bps at the mezzanine level. Abundant primary supply and credit market volatility due to rising rates caused prices to decline from the beginning of the month. However, the geopolitical risk towards the end of the month highlighted the technical aspects of the market, namely no forced selling linked to abundant and stable liquidity. These factors should continue to support this market segment in the future.
In continental Europe, senior tranches initially held up very well until the Russian invasion, leading to a widening of 5-7 bps for ECB-eligible tranches and 10-15 bps for the others. Mezzanine tranches widened by at least 10 to 20 bps against a backdrop of very light flows.
Activity in the European ABS primary market was unsurprisingly subdued, with VW Leasing’s latest German STS auto ABS, VCL 35, priced prior to the announcement of the Russian invasion and being the only transaction placed, while a new Irish NCF RMBS was also announced, becoming the only European transaction in the pipeline. As a result, European ABS issues distributed in 2022 increased by just under €1 billion to €17.7 billion, with a substantial portion of this paper (around €10 billion or 56%) again being privately placed, mainly through the refinancing of the Harben and Ripon UKAR (Asset Resolution) transactions.
Meanwhile, Australian securitisation issuers stepped up their activity, despite geopolitical developments, as two additional RMBS transactions from the jurisdiction placed around €1bn of paper with investors and a further four transactions were added to the pipeline, bringing the total number of upcoming Australian transactions to six. That brought the total supply of ABS distributed to €20.5 billion.
In terms of pricing conditions, VCL 35, the first German Auto ABS of the year and the second eurozone Auto ABS in 2022, generated good demand, given the unfavourable environment. The final coverage ratios for the 1.3-year AAA senior tranche and the 2.1-year AA mezzanine tranche reached 1.5x and 2x. The VCL 35 senior bond is one of the few primary issues eligible for the ABSPP in 2022 YTD and as such it is worth noting that CB/OI’s participation reached a significant 39%. The final spread was EUR1M+15 bps, 5 bps wider than VCL 34 (VW Leasing) in October 2021.
Regarding CLOs, in addition to the 12 new issues and 9 Reset transactions, there were 5 Refi transactions this year. This brought the total number of transactions and the volume issued to 26 and €10.56 billion since the beginning of the year. The level of activity in the primary market will depend, among other things, on developments in Ukraine. A sudden escalation of tensions between Russia and the West could further delay transaction placements. In the secondary market, the volume of BWIC transactions fell to around €167 million, a drop of around 64%. However, almost €24 million was cancelled following the Russian invasion of Ukraine. Although volatility increased following the invasion, the CLO market ultimately remained more stable than the rest of the credit market. Spreads did widen overall, but again based on a low volume of transactions.
AAAs were around 25 bps wider before finally retreating around 5 bps in late February. BB/Bs were about 100 to 125 bps wider, with some flattening of the curve. Little risk changed hands at these levels, with more than 50% of BWIC transactions having no takers (DNT).
The numerous warehousing lines, with the expansion of debt, could face increased pressure on arbitrage slowing the pace of new issues. For the time being, nobody questioned the fundamentals, but with rate and credit movements, this could fuel idiosyncratic risks, so we expect more tiering among CLO managers entering the market.
Finally, while increased interest in buying continues to be met with a limited appetite for selling, we believe that excess supply could meet significant demand at broader levels before a potential narrowing of spreads in the medium term.

Translation (ENFR, 2022-03-31):
##### A mesure que la crise Ukrainienne s’intensifie, il est à noter un impact minime sur les fondamentaux des pools, cependant une réévaluation des prix à la baisse commence à s’établir.
En effet, les ABS UK séniors se sont écartés de 15 à 20 bps et de 30 à 50 bps au niveau mezzanine. L'abondance de l'offre primaire et la volatilité sur le marché du crédit due à la hausse des taux ont entraîné un recul des prix dès le début du mois. Le risque géopolitique vers la fin du mois a mis cependant en évidence les aspects techniques du marché à savoir pas de ventes forcées lié à une liquidité abondante et stable. Pour l'avenir, ces aspects devraient se maintenir soutenant ce segment de marché.
En Europe continental, les tranches séniores se sont d’abord très bien tenues jusqu'à l'invasion russe entrainant un élargissement de 5 à 7 bps pour celles éligibles à la BCE et de 10 à 15 bps pour les autres. Les tranches mezzanines ont subi un élargissement d’au moins 10 à 20 bps sur fond de flux très légers.
L'activité sur le marché primaire des ABS européens a été sans surprise contenue, avec le dernier ABS auto allemand STS de VW Leasing, VCL 35, dont le prix a été fixé avant l'annonce de l'invasion russe et qui représente la seule transaction placée, tandis qu'un nouveau NCF RMBS irlandais a également été annoncé pour devenir la seule opération européenne dans le pipeline. Ainsi, les émissions européennes d'ABS distribuées en 2022 ont augmenté d'un peu moins d'un milliard d'euros pour atteindre 17,7 milliards d'euros, et nous notons à nouveau qu'une partie substantielle de ce papier (environ 10 milliards d'euros, soit 56%) a été placée de manière privée, principalement par le biais du refinancement des transactions Harben et Ripon UKAR (« Asset Resolution »).
Pendant ce temps, les émetteurs de titrisation australiens accélèrent leur activité, en dépit des développements géopolitiques, puisque deux transactions RMBS supplémentaires de la juridiction ont placé environ 1 milliard d'euros de papier auprès d'investisseurs et 4 autres transactions ont été ajoutées au pipeline, ce qui porte à six le nombre total de transactions australiennes à venir. Ce qui porte l'offre totale d'ABS distribués à 20,5 milliards d'euros.
Du point de vue des conditions de pricing, VCL 35, qui est le premier Auto-ABS allemand de l'année et le deuxième Auto ABS de la zone euro en 2022, a généré une bonne demande, compte tenu du contexte défavorable. Les ratios de couverture finaux pour la tranche séniore AAA à 1,3 an et la tranche mezzanine AA à 2,1 ans ont atteint 1,5x et 2x. L'obligation séniore de VCL 35 est l'une des rares émissions primaires éligibles à l'ABSPP en 2022 YTD et nous notons à ce titre que la participation de CB/OI a atteint une part importante de 39%. Le spread final s’établissant à EUR1m€+15 bps soit 5bp plus large que le prix que VW Leasing, VCL 34, en octobre 2021.
Coté CLO, en plus des 12 nouvelles émissions et des 9 reset, il y a eu 5 refis cette année. Cela porte le nombre total d'opérations et le volume émis à 26 et à 10,56 milliards d'euros depuis le début de l'année. Le degré d'activité du marché primaire dépendra, entre autres, de l'évolution de la situation en Ukraine. Une escalade soudaine des tensions entre la Russie et l'Occident pourrait retarder davantage le placement des transactions. Côté secondaire, le volume des BWIC est tombé à environ 167 millions d'euros, soit une baisse d'environ 64%. Près de 24 millions d'euros de volume ont toutefois été annulés à la suite de l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Alors que la volatilité a augmenté à la suite de l'invasion, le marché des CLO est resté finalement plus stable que le reste du crédit. Dans l'ensemble, les spreads se sont malgré tout élargis, mais basé, encore une fois, sur un faible volume de transactions.
Les AAA étaient plus larges d'environ 25 points de base et avant de finalement retracer environ 5 bps fin février. Les BB/B étaient plus larges d'environ 100 à 125 points de base, avec un certain aplatissement de la courbe. Peu de risque a changé de mains à ces niveaux, avec plus de 50% des BWIC en DNTs.
Les nombreuses lignes de « Warehousing » avec l'élargissement de la dette, pourrait rencontrer une pression accrue sur l'arbitrage ralentissant le rythme des nouvelles émissions. Pour l'instant, personne ne remet en question les fondamentaux, mais avec les mouvements des taux et du crédit, cela pourrait alimenter des risques idiosyncratiques, nous nous attendons alors à un tiering plus accru entre les CLO managers se présentant au marché.
Finalement, alors que les intérêts accrus à l’achat continuent de se heurter à un appétit limité pour la vente, nous pensons qu'un surplus d’offre pourraient rencontrer une importante demande à des niveaux plus larges avant un potentiel retracement des spreads à moyen terme.