# Fund manager's report
September was in line with the developments over the last few months, with significant upward pressure on prices, which led central banks to tighten their monetary policies, this combination is likely to weigh on both consumption and investment.
In the Eurozone, the energy crisis unfolded along the worst-case scenario with a complete shutdown of the Nordstream 1 pipeline. The European Commission announced its emergency measures to ease the burden of higher energy prices.
Surveys continued to show a deterioration in confidence and the economic backdrop. The Consumer Confidence Index stood at -28.8 in September, its lowest level since its inception (1985), while the composite Purchasing Managers Index (PMI), which measures both manufacturing and services, sank to 48.1 even further into the contraction zone of activity. All available data pointed to growth flirting with recession in the third quarter. Meanwhile, inflation continued to surprise to the upside with the harmonised price index at +10% in September, mainly due to the rise in core inflation to 4.8%. The European Central Bank (ECB), as announced, raised its key rates by 75 basis points (bps) and the deposit rate to 0.75%.
In the United States, the labour market showed the first signs of easing, with 315,000 jobs created in August (down from over 500,000 in July) and an unemployment rate rising to 3.7%. The weakness of retail sales in August surprised to the downside just as July was revised downwards. Although the annual inflation rate in August was marginally lower for the second month in a row at +8.3%, core inflation (excluding food and energy) came in at +6.3% above the stable 5.9% over the past couple of months. The US Federal Reserve raised its key rate by 75 bps to 3.25% at its September meeting, projecting 4.4% for year-end and 4.6% for next year.
The UK entered a period of national mourning following the death of Queen Elizabeth II. The newly appointed Prime Minister Liz Truss announced measures to limit the rise in energy costs, while Chancellor Kwarteng presented the new government’s budget including a plan to increase growth potential by massively cutting taxes. The announcement of these costly measures triggered a massive sell-off in UK assets prompting the Bank of England (BoE) to intervene urgently to support the market liquidity of government bonds. Meanwhile, inflation eased somewhat albeit remaining very high at +9.9% in August. Against this very volatile backdrop, the BoE settled for a +50bps hike to 2.25%.
In China, August data, such as investment and retail sales, surprised to the upside reflecting improving growth in many sectors of the economy. Some of this strength may be transitory whilst Covid restrictions tightened during the month and extreme weather conditions prompted some regions to ration electricity use. These factors call into question the sustainability of the recovery.
In Japan, economic growth in the 2nd quarter was revised upwards to +0.9% (from +0.5%). The rebound of PMI indices after the drop in Covid cases was a good omen for the future. Although inflation exceeded expectations at +3%, the Bank of Japan (BoJ) remained staunchly accommodative.
Equity markets continued to sell-off with many markets facing their worst monthly performance since the pandemic hit in March 2020 in reaction to recession fears as central banks reiterated their intention to continue raising rates to combat stubbornly high inflation. US equities (S&P 500) dropped -9.3% whilst the EuroStoxx 50 declined -5.7% with a similar fall for the German DAX and French CAC whereas the Spanish IBEX decreased -6.6% while the Italian MIB was down a lesser
-4.2%. British equities as measured by the FTSE 100 mover -5.4% lower. In Asia, Japanese equities finally succumbed the general stock-market correction with the TOPIX losing -6.5% while Chinese equities diverged with the Shanghai index down
-5.6% whereas Hong Kong’s Hang Seng index suffered a much larger -13.7% decline. Emerging markets suffered more than most down -11.7% in USD and -9.4% lower in euros.
Government bond yields continued to move higher to levels not seen in over a decade as central banks reasserted their determination to fight inflation by continuing to hike rates resulting another month of negative performance for sovereign bonds. US 10-year yields rose 64 bps to 3.83%. In the euro zone, German Bund 10-year yields moved 57 bps higher to 2.11% with similar increases for most countries in the zone, up 57 bps to 2.72% in France, +55 bps to 3.28% in Spain and slightly more +62 bps to 4.51% in Italy. In the UK, 10-year Gilt yields rose an extraordinary +129 bps to 4.09% which belied the unprecedented volatility following the announcement of deep tax cuts by the new Truss government, necessitating an intervention of the BOE to calm markets including a willingness to purchase up to £5 billion a day of long-term gilts until mid-October. In Japan, 10-year yields remained relatively stable at 0.24% (+2 bps). In credit markets, spreads continued to widen for Investment Grade with a more pronounced rise of High Yield spreads on both sides of the Atlantic.
Within currency market, the dollar surged to a 20 year-high against many currencies as the dollar index increased +3.1%. The British pound plunged to all time low - down nearly 10% to parity versus the US dollar - before recovering somewhat following the BOE intervention, ending the month down -4.3% against the dollar. The Japanese Yen continued to bear the brunt of the ever-widening gap between a dovish BoJ and hawkish Fed, depreciating a further -4.1% in September and falling
-20% since the beginning of the year despite an intervention by the Bank of Japan to stem the tide for the first time since 1988. The Euro suffered lesser losses dropping -2.6% and moving to below parity against the dollar. The Swiss franc was
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022
Editor: AXA Investment Managers Paris
relatively unscathed depreciating merely 0.9%.
Commodities continued to correct with the Bloomberg Commodity Index excluding Agriculture & Livestock slumping -11.4% in US dollars. Oil prices continued to drop with Brent and WTI down -10% and -11.5% respectively as oil prices tumbled below $90. Industrial metal prices also moved lower on fears that a global slowdown will continue to translate into weaker demand with copper down -3%. Gold also dropped -3% continuing to suffer from the headwinds of higher rates and a stronger dollar.
For the month of September, the fund posted a negative performance of 1.76%. The selloff is broad based in all asset classes and the correlation between asset classes were very high. We took profit on some of our hedges that we put in place before and during the summer rally and marginally increased our equity allocation as a result. We started to construct a duration position very gradually with German Bund as we expect the recession in Europe will come sooner and in a more forceful manner comparing to the US. We reallocated some unused proceeds in the portfolio to a more flexible inflation linked fixed income strategy to better manage risks linked to inflation surprises. We tactically entered some currency positions in the continuation of our strong dollar view which would partially hedge us against further inflation surprises in the US and an overly hawkish Fed. The complex macro and geopolitical environment getting on the nerves of financial system or triggering some systemic events are not to be excluded if the previous Fed’s rapid hiking cycles were any guild. However, giving the unanimous bearishness on the market and very light positioning, we are also very attentive to potential signs of any short squeeze – the reason why we tactically took profits on our hedging positions on Equity but stand ready to fade any bear market rally if the opportunity emerges. Going forward, we remain in a cautious and defensive stance while seeking quality income or relative safe carry to increase the return potential for the portfolio.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Le mois de septembre s’est inscrit dans le prolongement des évolutions des derniers mois, avec de fortes pressions haussières sur les prix qui ont conduit les banques centrales à durcir leurs politiques monétaires, ce qui devrait peser à la fois sur la consommation et sur l’investissement.
Dans la zone euro, la crise de l’énergie a obéi au pire des scénarios, avec un arrêt complet du gazoduc Nordstream 1. La Commission européenne a annoncé ses mesures d’urgence pour alléger le poids de la hausse des prix de l’énergie. Les enquêtes continuent de dénoter une détérioration de la confiance et du contexte économique. L’indice de confiance des consommateurs s’est établi à -28,8 en septembre, son niveau le plus bas depuis sa création (1985), tandis que l’indice composite des directeurs d’achat (PMI), qui mesure le secteur manufacturier et celui des services, a chuté à 48,1, s’enfonçant davantage dans la zone de contraction de l’activité. Toutes les données disponibles indiquent que la croissance a flirté avec la récession au troisième trimestre. Dans le même temps, l’inflation a continué de dépasser les attentes, l’indice des prix harmonisé grimpant à +10 % en septembre, principalement en raison de la hausse de l’inflation sous-jacente à 4,8 %. Comme annoncé, la Banque centrale européenne (BCE) a relevé ses taux directeurs de 75 points de base (pb) et le taux de dépôt à 0,75 %.
Aux États-Unis, le marché du travail a montré les premiers signes de détente avec 315 000 créations d’emplois en août (contre plus de 500 000 en juillet) et un taux de chômage qui a grimpé à 3,7 %. Les ventes au détail en août ont été inférieures aux attentes alors que celles de juillet ont été révisées à la baisse. Bien que le taux d’inflation annuel du mois d’août ait légèrement ralenti pour le deuxième mois consécutif à +8,3 %, l’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) est ressortie à +6,3 %, au-delà du niveau stable de 5,9 % des deux derniers mois. La Réserve fédérale américaine a relevé son taux directeur de 75 pb à 3,25 % lors de sa réunion de septembre, tablant sur 4,4 % pour la fin de l’année et 4,6 % pour l’an prochain.
Le Royaume-Uni est entré dans une période de deuil national suite au décès de la Reine Elizabeth II. La nouvelle Première ministre Liz Truss a annoncé des mesures visant à limiter la hausse des coûts de l’énergie, tandis que le ministre des Finances Kwasi Kwarteng a présenté le nouveau budget du gouvernement, incluant notamment un plan visant à accroître le potentiel de croissance en réduisant massivement les impôts. L’annonce de ces mesures coûteuses a déclenché une correction massive des actifs britanniques, incitant la Banque d’Angleterre (BoE) à intervenir d’urgence pour soutenir la liquidité du marché des emprunts d’État. Parallèlement, l’inflation s’est quelque peu tassée mais est restée très élevée à
+9,9 % en août. Dans ce contexte très volatil, la BoE a décidé de relever ses taux de 50 pb à 2,25 %.
En Chine, les statistiques du mois d’août, notamment celles sur l’investissement et les ventes au détail, ont été meilleures que prévu, reflétant l’amélioration de la croissance dans de nombreux secteurs de l’économie. Cette vigueur pourrait être transitoire en partie, alors que les restrictions liées au Covid ont été durcies au cours du mois et que les conditions météorologiques extrêmes ont incité certaines régions à rationner la consommation d’électricité. Ces facteurs remettent en cause la pérennité de la reprise.
Au Japon, la croissance économique au deuxième trimestre a été revue à la hausse à 0,9 % (contre 0,5 % précédemment). Le rebond des indices PMI après une diminution des cas Covid est de bon augure pour la suite. Bien que l’inflation ait dépassé les attentes à +3 %, la Banque du Japon (BoJ) est restée très accommodante.
Les places boursières ont poursuivi leur correction. De nombreux marchés ont enregistré leur pire performance mensuelle depuis le début de la pandémie en mars 2020 en réaction aux craintes de récession, les banques centrales ayant confirmé leur intention de continuer à relever leurs taux afin de lutter contre une inflation obstinément élevée. Les actions américaines (S&P 500) ont chuté de 9,3 % et l’Euro Stoxx 50 a reculé de 5,7 %, avec une baisse similaire pour le DAX allemand et le CAC français, tandis que l’IBEX espagnol a lâché 6,6 % et le MIB italien 4,2 %. Les actions britanniques mesurées à l’aune de l’indice FTSE 100 ont perdu 5,4 %. En Asie, les actions japonaises ont finalement succombé à la correction générale des places boursières, l’indice TOPIX ayant perdu 6,5 %, tandis que les actions chinoises ont produit des résultats disparates. L’indice de Shanghai a cédé 5,6 % tandis que l’indice Hang Seng à Hong Kong a enregistré une baisse bien plus importante de 13,7 %. Les marchés émergents ont particulièrement souffert et ont plongé de 11,7 % en USD et de 9,4 % en euros.
Les rendements des emprunts d’État ont continué à grimper à des niveaux inédits depuis plus de dix ans alors que les banques centrales réaffirmaient leur détermination à lutter contre l’inflation en continuant à relever leurs taux, ce qui s’est traduit par une nouvelle performance négative des obligations souveraines. Les taux américains à 10 ans a augmenté de 64 pb à 3,83 %. Dans la zone euro, le rendement des Bunds allemands à 10 ans a grimpé de 57 pb à 2,11 %, avec des hausses similaires pour la plupart des pays de la zone : +57 pb à 2,72 % pour les taux français, +55 pb à 3,28 % pour les taux espagnols et un peu plus de +62 pb à 4,51 % pour les taux italiens. Au Royaume-Uni, le rendement des Gilts à 10 ans a bondi de 129 pb à 4,09 %, ce qui masque la volatilité sans précédent qui a fait suite à l’annonce de réductions d’impôts massives par le nouveau gouvernement Truss, nécessitant une intervention de la Banque d’Angleterre pour calmer les marchés, cette dernière s’étant notamment dit prête à acheter jusqu’à 5 milliards GBP de Gilts à long terme chaque jour
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
jusqu’à la mi-octobre. Au Japon, les taux à 10 ans sont restés relativement stables à 0,24 % (+2 pb). Sur les marchés du crédit, les spreads des titres Investment Grade se sont à nouveau creusés, avec une hausse plus marquée des spreads des créances à haut rendement de part et d’autre de l’Atlantique.
Sur le marché des changes, le dollar a atteint son niveau le plus élevé depuis 20 ans par rapport à de nombreuses monnaies, l’indice du dollar progressant de 3,1 %. La livre sterling est tombée à son plus bas niveau historique, avec une baisse de près de 10 % pour atteindre la parité avec le dollar américain, avant de se redresser quelque peu suite à l’intervention de la Banque d’Angleterre. La livre a clôturé le mois en baisse de 4,3 % par rapport au dollar. Le yen japonais a continué à souffrir de l’écart de plus en plus important entre la politique accommodante de la BoJ et le durcissement du ton de la Fed, avec une nouvelle dépréciation de -4,1 % en septembre et une baisse de 20 % depuis le début de l’année malgré l’intervention de la Banque du Japon pour endiguer la chute pour la première fois depuis 1988. L’euro a essuyé des pertes moindres avec un repli de 2,6 % qui l’a vu tomber en-deçà de la parité avec le dollar. Le franc suisse s’est déprécié de seulement 0,9 %.
Les matières premières ont poursuivi leur correction, l’indice Bloomberg Commodity hors agriculture et bétail plongeant de 11,4 % en dollars. Les cours du pétrole ont à nouveau baissé. Le Brent et le WTI ont perdu respectivement 10 % et
11,5 %, les prix du pétrole passant sous le seuil des 90 dollars. Les prix des métaux industriels ont également chuté face aux craintes des investisseurs qu’un ralentissement mondial ne se traduise par une baisse de la demande. Le cuivre a perdu 3 %. L’or a lui aussi chuté de 3 %, continuant à pâtir des obstacles que constituent la hausse des taux et l’appréciation du dollar.
Le fonds a enregistré une performance négative de 1,76 % en septembre. La correction a touché l’ensemble des classes d’actifs, qui ont affiché un degré de corrélation très élevé. Nous avons pris des bénéfices sur certaines des couvertures mises en place avant et pendant le rebond intervenu cet été et avons légèrement accru notre allocation en actions en conséquence. Nous avons commencé à établir très progressivement une position sur la duration allemande. Nous pensons en effet que la récession en Europe interviendra plus tôt et de manière plus vigoureuse que celle aux États-Unis. Nous avons réalloué une partie des produits non utilisés du portefeuille à une stratégie plus flexible d’obligations indexées sur l’inflation pour mieux gérer les risques liés aux surprises sur le front de l’inflation. Sur le plan tactique, nous avons établi des positions en devises en phase avec notre opinion haussière sur le dollar, ce qui nous protégerait en partie contre de nouvelles surprises concernant l’inflation aux États-Unis et un durcissement excessif du ton de la Fed. Le risque que la complexité de l’environnement macroéconomique et géopolitique perturbe le système financier ou déclenche des événements systémiques ne saurait être écarté à en juger par les cycles passés de hausse musclée des taux de la Fed.
Toutefois, compte tenu du pessimisme unanime des marchés et du positionnement très mince, nous sommes également très attentifs aux signes potentiels de ventes forcées de positions courtes, ce qui explique notre décision tactique de prendre des bénéfices sur nos positions de couverture des actions. Nous restons toutefois prêts à exploiter un éventuel rebond si l’opportunité venait à se présenter. Nous restons prudents et défensifs tout en recherchant des revenus de qualité ou un portage relativement sûr pour accroître le potentiel de rendement du portefeuille.