# Fund manager's report
There was little in the month’s new economic information that altered the prevailing belief that the current growth rate of the US economy has decelerated markedly from that recorded at year end 2021. To be sure some of the data such as employment, retail sales and existing home sales exhibited greater than forecasted results. However, looking through to the underlying trends revealed the strength came from seasonal adjustments to the data, rather than actual activity.
Manufacturing activity remained robust, but not uniform across all industries, as supply chain issues continued to be evident. Inflationary pressures remained elevated as both goods and services pricing continued to reflect supply shortfalls stemming from both labor and supply chain constraints.
The ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index generated a negative return of -0.90% during the month of February, the second consecutive negative monthly return. The high yield sell-off continued into February driven by an increasing hawkish Fed and the escalating conflict between Russia and Ukraine. The high yield market saw an outflow during February of approximately -$8.1 billion. New issuance for the month declined to an almost two-year low as the market priced only 16 bonds for a mere $9.3 billion. This was a decrease from both the $24.2 billion that priced in January, and from the $38.1 billion that priced in February 2021. There was one high yield bond default totaling $1.1 billion and no distressed exchanges in February. The par-weighted default rate remained flat versus last month at 0.24% at the end of February.
During February, U.S. High Yield outperformed U.S. Equities (S&P 500 -2.99%) and U.S. Corporates (-2.18%), but underperformed U.S. Treasuries (-0.76%). Within U.S. High Yield, single B-rated credits (-0.76%) outperformed both CCC and lower-rated issues (-0.90%) and BB-rated credits (-0.99%). From a sector perspective, all but 2 of the 18 sectors in the index posted negative monthly returns. The best performing sectors were Leisure (+0.16%), Transportation (+0.01%) and Energy (-0.44%). On a relative basis, the worst performing sectors were Banking (-2.89%), Basic Industry (-1.64%) and Insurance (-1.63%). The High Yield Index’s Option Adjusted Spread was 377 basis points at the end of February, 14 bps wider for the month. The yield-to-worst of the index ended the month at 5.64%, an increase of 33 basis points from the start of the month (5.31%). Finally, the High Yield Index’s average price was $98.44 at month end, $1.42 lower than the
$99.86 average price at the start of the month.
AXA IM’s core unconstrained US high yield strategy slightly underperformed the broader high yield market during the month of February. The slight underperformance was driven primarily by negative security selection. This occurred throughout the credit risk spectrum, notably caused by several securities slightly underperforming as opposed to any significant losses from one or more issuers. From a macro positioning perspective, the strategy’s lower duration relative to the benchmark once again had a positive impact on relative performance, however to a lesser magnitude than in previous market sell-offs. Specifically, an overweight to shorter duration securities and an underweight to longer duration securities had a positive impact on relative performance.
From a sector perspective, the strategy experienced positive security selection in the Retail, Basic Industry and Energy sectors. Offsetting this was negative security selection in the Telecommunications and Financial Services sectors. The lack of ownership in the underperforming Banking sector had a positive impact on performance, while an overweight to the underperforming Consumer Goods sector had a negative impact on relative performance.
Our flagship fund finished the month with a yield-to-worst of 5.96% (exclusive of cash) compared to the benchmark
yield-to-worst of 5.64%. The duration-to-worst was 3.9, lower than the benchmark duration of 4.5. The benchmark’s -3.62% return in the first two months of 2022 is the worst start to a year since 1990. Russia’s invasion of Ukraine in February added further volatility to a market that was already cautious on inflation and rising rate expectations. In the very near term, the US HY market seems driven by significant day-to-day headline risk. The risk-off reaction of the Russian/Ukraine conflict combined with an inflation-focused Fed has created volatility in a bond market that is now in search of direction after rates moved higher at the start of the year. We continue to believe that the Fed’s ability to improve its messaging and calm markets in the near term will be difficult until inflation data softens. However, with a strong fundamental outlook intact for the US HY market, we are seeing an increase in attractive investment opportunities. In addition, the uncertainty has significantly decreased US HY primary market activity, which is supportive from a technical perspective. With the US HY market’s large exposure to Energy, minimum exposure to Russia/eastern Europe, and improving valuations, we expect the US HY asset class to hold up well relative to other asset classes during this period of volatility.
As Covid-19 related restrictions are rolled back across the US, there is reason to suggest some resurgence in
service-related economic activity will most certainly occur. However, with higher food and energy prices working their way through the system at the same time, a complete return to previously achieved activity levels will be more protracted.
Contributions to growth from construction, trade and inventory restocking are already fading, and with both fiscal and monetary policies supportive of growth taking a step back, the first quarter’s growth prospect is challenged at best.
Source(s): AXA Investment Managers as at 28/02/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-02-28):
# Commentaire du gestionnaire
Les nouvelles informations économiques publiées durant le mois n’ont guère modifié l’opinion dominante selon laquelle le taux de croissance actuel de l’économie américaine a nettement décéléré par rapport à celui enregistré fin 2021.
Certaines données, notamment concernant l’emploi, les ventes au détail et les ventes de logements anciens, sont certes ressorties supérieures aux prévisions. Toutefois, si l’on examine les tendances sous-jacentes, cette vigueur découle d’ajustements saisonniers des données plutôt que l’activité réelle. L’activité manufacturière est restée robuste, mais pas homogène dans tous les secteurs, les problèmes liés aux chaînes d’approvisionnement restant manifestes. Les pressions inflationnistes sont restées élevées, les prix des biens et des services continuant de refléter les pénuries d’offre liées aux contraintes qui affectent la main-d’œuvre et les chaînes d’approvisionnement.
L’indice ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield s’est replié de 0,90 % en février, signant ainsi sa deuxième baisse mensuelle d’affilée. La correction des obligations à haut rendement s’est poursuivie en février sous l’effet du durcissement de ton de la Fed et de l’escalade du conflit entre la Russie et l’Ukraine. Le marché des obligations à haut rendement a enregistré environ 8,1 milliards de dollars de dégagements nets en février. Le volume des nouvelles émissions a atteint son niveau le plus bas depuis près de deux ans, avec seulement 16 opérations pour un montant de seulement 9,3 milliards de dollars. Ce niveau est en baisse par rapport aux 24,2 milliards de dollars émis en janvier et aux 38,1 milliards de dollars émis en février 2021. Un seul défaut est survenu dans le segment du haut rendement pour un total de 1,1 milliard de dollars, et aucun échange contraint n’a eu lieu en février. Le taux de défaut moyen pondéré est resté stable par rapport au mois précédent, s’établissant à 0,24 % à la fin du mois.
Sur le marché américain en février, les obligations à haut rendement ont surperformé les actions (S&P 500 -2,99 %) et les obligations d’entreprise (-2,18 %), mais ont sous-performé les bons du Trésor (-0,76 %). Au sein du haut rendement américain, les obligations notées B (-0,76 %) ont surperformé celles de qualité CCC et inférieure (-0,90 %) et les titres notés BB (-0,99 %). D’un point de vue sectoriel, les 18 secteurs de l’indice ont tous enregistré des performances mensuelles négatives à deux exceptions près. Les plus performants ont été les loisirs (+0,16 %), le transport (+0,01 %) et l’énergie (-0,44 %). D’un point de vue relatif, les établissements bancaires (-2,89 %), les industries de base (-1,64 %) et les compagnies d’assurance (-1,63 %) ont été les secteurs les moins performants. Le spread corrigé des options de l’indice High Yield ressortait à 377 pb fin février, en hausse de 14 pb sur le mois. Le « yield-to-worst » de l’indice a clôturé la période à 5,64 %, en hausse de 33 points de base par rapport au début du mois (5,31 %). Enfin, le prix moyen de l’indice s’établissait à 98,44 dollars à la fin de la période, en baisse de 1,42 dollar par rapport au début du mois (99,86 dollars).
La stratégie « core » non contrainte en titres américains High Yield d’AXA IM a légèrement sous-performé le marché global des obligations à haut rendement en février. Cette légère sous-performance s’explique principalement par une sélection de titres négative sur tout l’éventail du risque de crédit, découlant notamment de la légère sous-performance de plusieurs titres plutôt que de pertes importantes sur un ou plusieurs émetteurs. En termes de positionnement macroéconomique, la duration plus courte de la stratégie par rapport à l’indice de référence a une nouvelle fois eu un impact positif sur la performance relative, mais dans une moindre mesure que lors des précédentes corrections du marché. En particulier, la surpondération des titres à duration plus courte et la sous-exposition à ceux de duration longue a stimulé la performance relative.
D’un point de vue sectoriel, la sélection de titres s’est montrée porteuse dans les secteurs de la distribution, des industries de base et de l’énergie. Cette incidence favorable a toutefois été contrebalancée par la sélection de titres négative dans les secteurs des télécommunications et des services financiers. La non-exposition au secteur bancaire, qui a sous-performé, a eu un impact positif sur la performance, tandis que la surpondération du secteur des biens de consommation, qui a sous-performé, a plombé la performance relative.
Le « yield-to-worst » de notre fonds vedette ressortait en fin de mois à 5,96 % (hors liquidités), contre 5,64 % pour l’indice de référence. Sa « duration-to-worst » atteignait 3,9 ans, contre 4,5 ans pour l’indice de référence. Le recul de 3,62 % de l’indice de référence sur les deux premiers mois de 2022 marque le pire début d’année depuis 1990. L’invasion de l’Ukraine par la Russie en février a renforcé la volatilité d’un marché déjà prudent face à l’inflation et aux anticipations de hausse des taux. A très court terme, la tendance du marché américain du haut rendement semble dictée par un risque considérable au quotidien. Le regain d’aversion au risque provoqué par le conflit entre la Russie et l’Ukraine, conjugué à l’accent mis par la Fed sur l’inflation, alimente la volatilité d’un marché obligataire désormais en quête de direction après la hausse des taux en début d’année. Nous restons d’avis que la Fed peinera à améliorer sa communication et à rassurer les marchés à court terme en l’absence de modération des données sur l’inflation. Toutefois, sachant que les solides perspectives fondamentales du marché américain du haut rendement restent intactes, nous décelons un nombre croissant d’opportunités attrayantes. En outre, l’incertitude a provoqué un net ralentissement de l’activité sur le marché primaire du haut rendement américain, ce qui est favorable d’un point de vue technique. Compte tenu de l’exposition importante du
Source(s) : AXA Investment Managers au 28/02/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
marché américain du haut rendement à l’énergie, de son exposition minime à la Russie/à l’Europe de l’Est et de l’amélioration des valorisations, nous pensons que le marché américain du haut rendement devrait bien résister par rapport aux autres classes d’actifs durant cette période de volatilité.
Alors que les restrictions liées au Covid-19 sont progressivement levées aux États-Unis, des raisons laissent penser qu’une reprise de l’activité économique liée aux services est quasi-certaine. Cependant, compte tenu de la hausse parallèle des prix de l’alimentation et de l’énergie, le retour complet aux niveaux d’activité précédemment atteints prendra du temps. La contribution de la construction, du commerce et du restockage à la croissance s’amenuise déjà, et compte tenu de la réduction des politiques budgétaires et monétaires favorables à la croissance, les perspectives de croissance au premier trimestre sont à tout le moins remises en question.