# Fund manager's report
What’s happening?
Government bond yields moved lower in a bout of volatility which probably caught many investors out, as the reflation narrative and higher government bond yields continues to be a popular theme.
Volatility was greatest in the long end of the US treasury curve, which flattened very aggressively subsequent to the less dovish tone in the Federal Reserve’s June update.
Broadly speaking, credit markets have been well behaved, leading to a narrative of “the everything rally” sponsored by central banks’ loose monetary policy. However, there are signs of certain pockets of weakness, in particular with Asian credit and to a lesser extent emerging market debt.
With stable credit spreads in developed markets, many credits are starting to look fully priced for a very positive outlook which may or may not materialise.
Portfolio positioning and performance
Defensive (34%): during June the strategy benefited from our recent addition to duration, particularly in 30-year US treasuries. We also reduced exposure to inflation linked break-evens, which should cheapen up if the lower nominal yield is reflecting less growth or inflation than many investors expect.
Intermediate (30%): we have slightly increased our exposure to investment grade at the expense of high yield over the last few months as we look to improve the quality of the portfolio and have more exposure to higher quality rather than lower quality credit.
Aggressive (36%): in our high yield allocation we reduced exposure to some Asian credits where the market is seeing some volatility, possibly a reflection of excessive risk taking over previous months. In US dollar high yield, we still favour
short-dated carry bonds and carry less risk than the market generally.
Outlook
The government bond market has rallied significantly and the period of higher yields is increasingly in the rear view mirror. There are two current narratives: one that the rally is being driven by a short squeeze and increased technical demand for bond buying, with the other that the bond market is pricing in a rolling-over of growth and inflation expectations.
Whichever narrative is most plausible, there is certainly a conflict between what the bond market and credit market are telling us. We are minded to reduce credit risk and improve the quality of the portfolio to reflect very expensive credit valuations after many successful months.
The summer may provide some opportunities to rotate further down the credit curve but, for the moment, we maintain a more cautious stance

Translation (ENFR, 2021-06-30):
# Commentaire du gestionnaire
### L’actualité
Les rendements des emprunts d’État ont baissé sur fond de regain de volatilité qui a probablement pris de nombreux investisseurs au dépourvu alors que le thème de la relance et de la remontée des rendements des emprunts d’État reste très prisé.
La volatilité a été particulièrement importante sur la partie longue de la courbe des bons du Trésor américain, qui s’est très fortement aplatie suite au ton moins conciliant de la Réserve fédérale dans son rapport de juin.
D’une manière générale, les marchés du crédit se sont bien comportés, alimentant les anticipations d’un rebond de l’ensemble des classes d’actifs favorisé par la politique monétaire accommodante des banques centrales. Cependant, des signes font apparaître des poches de faiblesse, en particulier au niveau du crédit asiatique et, dans une moindre mesure, de la dette émergente.
Compte tenu de la stabilité des spreads de crédit sur les marchés développés, de nombreuses créances d’entreprise commencent à intégrer pleinement des perspectives très positives qui pourraient se matérialiser ou non.

### Positionnement et performance du portefeuille
Stratégie défensive (34 %) : en juin, la stratégie a bénéficié de notre renforcement récent de la duration, en particulier via les bons du Trésor américain à 30 ans. Nous avons également réduit notre exposition aux points morts d’inflation, qui devraient se replier si la baisse des rendements nominaux reflète un taux de croissance ou d’inflation plus faible que bon nombre d’investisseurs ne l’anticipent.
Stratégie intermédiaire (30 %) : nous avons légèrement accru notre exposition aux titres Investment Grade au détriment du haut rendement ces derniers mois, car nous cherchons à améliorer la qualité du portefeuille et présentons une exposition plus importante au crédit de qualité supérieure qu’inférieure.
Stratégie dynamique (36 %) : dans notre allocation aux titres à haut rendement, nous avons réduit notre exposition à certains crédits asiatiques que le marché juge volatils, ce qui pourrait refléter une prise de risque excessive au cours des mois précédents. Dans le segment du haut rendement en dollars américains, nous continuons de privilégier les obligations à court terme assorties d’un effet de portage et présentons un moindre niveau de risque que le marché dans son ensemble.

### Perspectives
Le marché des emprunts d’État s’est nettement redressé et la page se tourne de plus en plus sur la période de hausse des rendements. Deux scénarios se présentent actuellement : un premier selon lequel le rebond est alimenté par le débouclage forcé de positions courtes et la demande technique accrue d’achat d’obligations, et un second selon lequel le marché obligataire anticipe un retournement des anticipations de croissance d’inflation.
Quel que soit le scénario le plus plausible, une contradiction apparaît manifestement dans les signaux que nous envoient le marché obligataire et celui du crédit. Nous envisageons de réduire le risque de crédit et d’améliorer la qualité du portefeuille afin de refléter les valorisations très élevées du crédit après de nombreux mois positifs.

### La période estivale pourrait apporter des opportunités de se positionner sur des créances de qualité inférieure, mais pour l’heure, nous maintenons un positionnement plus prudent