## Year to March 31, 2022
The 12-month reporting period began amidst the first rounds of mass coronavirus vaccinations globally in the spring of 2021. Vaccine distributions progressively accelerated in many countries during the second quarter of 2021, though supply setbacks notably affected areas of Europe in April. Higher vaccination rates and lower case levels enabled many regions to progressively reopen their economies in the spring and summer months.
Economic activity continued to broadly expand in many countries in 2021’s second quarter, largely driven by strength in goods sectors and manufacturing, as well as historically high savings rates in many countries that helped fuel demand. On the whole, the second quarter would represent the largest quarterly surge in gross domestic product for most countries during the 12-month period.
However, inflation was a dominant market theme as supply-chain disruptions and higher commodity prices combined with low base effects to drive up inflation around the globe. Global equities declined in September as many investors began pricing
in the potential for the US Federal Reserve (Fed) to start tapering its stimulus sooner than expected. But the rally continued in October and early November before the emergence of the Omicron variant of COVID-19 cast some uncertainty on the economic outlook.
Global financial market conditions changed quickly in 2022. Stocks declined sharply, pressured by high inflation, tightening monetary policy and geopolitical instability. Sovereign bond yields rose sharply across much of the world during the year’s first quarter. Inflation remained at multi-decade highs in multiple regions and continued to trend higher in several countries throughout the quarter. Added pressures arrived following Russia’s 24 February invasion of Ukraine, which created massive disruptions to the flow of energy, food, commodities and goods.
The European Central Bank (ECB) kept its policy rate at zero throughout the period, but it increased its inflation forecasts and established a timetable for winding down its bond-purchasing programme at its March 2022 meeting. High inflation in the European Union and a shift in tone from the ECB led investors to anticipate interest-rate increases later in 2022. Stocks in Europe ended the 12-month period with only a modest gain in US-dollar terms.
The Fed moved from an accommodative stance early in the period to a more hawkish tilt. It raised the federal funds target rate in March, its first rate hike since December 2018. Fed Chair Jerome Powell signalled that additional rate hikes should be expected at each of the Fed’s next six policy meetings in 2022. US Treasury yields surged to their highest levels since the
spring of 2019, with the yield on the 10-year US Treasury note finishing the 12-month reporting period at 2.34% after beginning the period at 1.74%. Meanwhile, the US economy grew at a healthy pace throughout the period, driven by high consumer spending and significant growth in the workforce. Strong consumer demand helped propel corporate earnings growth despite rising input costs. As a result, US stocks gained substantially, significantly outpacing a global equity average.
In Asia, however, stocks were down sharply, although the performance of different countries in the region varied dramatically. Greater China stock markets lagged most others in the region as a large Chinese real estate developer moved toward an eventual debt default. Concerns about China’s tighter regulations on several industries, most notably in technology, also weighed on equities. While China’s economy continued to expand, growth was relatively slow by the country’s standards, prompting the People's Bank of China to lower interest rates in January. In Japan, economic growth was uneven, as inflation was relatively low but the price of oil, one of Japan’s principal imports, surged. South Korean stocks fell, pressured by rising interest rates as the Bank of Korea implemented several rate hikes beginning in August 2021. However, Indian stocks advanced amidst an economic rebound in the September-end quarter, and Australian stocks gained as export-oriented commodities producers benefitted from higher prices.
Looking forward, global growth expectations are being reset downwards as uncertainty is permeating through businesses and consumers. While western Europe's proximity to the war in Ukraine puts it at greatest risk of stagflation, we do not expect conditions anywhere else in the world will trigger a combination of enduring economic stagnation and inflation. Inflation remains elevated and is likely to be pushed higher by surging global energy and commodity prices due to war, sanctions and the threat of supply disruptions. Supply-led inflation is particularly concerning when it comes with an energy shock. Energy is used in many facets of the global economy from production through consumption. However, energy does not hit every sector equally. For investors who've known nothing except low and stable inflation, this is a new world that creates volatility due to uncertainty. If one could make the case for active management, we think now would be the time.
Heightened market correlations make achieving excess returns more challenging, while a wider dispersion of returns provides an opportunity for active managers to pick up alpha (above-market returns).

Translation (ENFR, 2022-03-31):
## Exercice clos le 31 mars 2022
L’exercice sous revue a commencé dans le sillage des premières séries de vaccinations en masse contre le coronavirus dans le monde au printemps 2021. Les distributions de vaccins se sont progressivement accélérées dans de nombreux pays au cours du deuxième trimestre de 2021, bien que des baisses d'approvisionnement aient considérablement affecté certaines régions d'Europe en avril. Des taux de vaccination plus élevés et des niveaux d’infection plus faibles ont permis à de nombreuses régions de rouvrir progressivement leurs économies lors des mois de printemps et d’été.
L'activité économique a continué de se développer dans une large mesure dans de nombreux pays au deuxième trimestre de 2021, en grande partie grâce à la vigueur des secteurs des biens et de la fabrication, ainsi qu'à des taux d'épargne historiquement élevés dans de nombreux pays qui ont contribué à alimenter la demande. Dans l'ensemble, le deuxième trimestre représenterait la plus forte augmentation trimestrielle du produit intérieur brut pour la plupart des pays au cours de l’exercice.
Néanmoins, le thème de l’inflation s’est invité de manière prépondérante à la table des marchés à mesure que la perturbation des chaînes logistiques et l’augmentation du prix des matières premières combinées à des effets de base faibles ont poussé l’inflation à la hausse à l’échelle mondiale. Les actions mondiales ont dégringolé en septembre alors que de nombreux investisseurs faisaient entrer dans leurs calculs la possibilité que la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») commence à diminuer progressivement les aides accordées aux marchés plus tôt qu’escompté. Mais la reprise s'est poursuivie en octobre et début novembre avant que l'émergence du variant Omicron de la COVID-19 ne jette une certaine incertitude sur les perspectives économiques.
Les conditions des marchés financiers mondiaux ont rapidement évolué en 2022. Les titres ont nettement chuté, sous la pression d'une inflation élevée, d'un resserrement de la politique monétaire et de l'instabilité géopolitique. Les rendements des obligations souveraines ont fortement augmenté dans une grande partie du monde au cours du premier trimestre de l'année. L'inflation est restée à son plus haut niveau depuis plusieurs décennies dans plusieurs régions et a poursuivi sa tendance à la hausse dans plusieurs pays tout au long du trimestre. Des pressions supplémentaires sont apparues après l'invasion de l'Ukraine par la Russie le 24 février, ce qui a provoqué des perturbations massives dans les flux d'énergie, des denrées alimentaires, des matières premières et des marchandises.
La Banque centrale européenne (BCE) a maintenu son taux directeur à zéro tout au long de la période, mais elle a relevé ses prévisions d'inflation et établi un calendrier pour mettre fin à son programme d'achat d'obligations lors de sa réunion de mars 2022. Une inflation élevée dans l'Union européenne et un changement de ton de la BCE ont conduit les investisseurs à anticiper des hausses de taux d'intérêt ultérieurement en 2022. Les titres en Europe ont terminé l’exercice avec seulement une plus-value marginale en dollars américains.
La Fed est passée d'une position accommodante au début de l’exercice à une inclinaison plus offensive. Elle a relevé le taux cible des fonds fédéraux en mars, son premier relèvement de taux depuis décembre 2018. Le président de la Fed, Jerome Powell, a indiqué que des relèvements supplémentaires de taux devraient être attendus lors de chacune des six prochaines réunions de politique monétaire de la Fed en 2022. Les rendements du Trésor américain ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis le printemps 2019, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans clôturant l’exercice sous revue à 2,34 % après l’avoir commencé à 1,74 %. Dans l’intervalle, l'économie américaine a progressé à un rythme robuste tout au long de la période, portée par des dépenses de consommation élevées et une croissance significative de la main-d'œuvre. La forte demande des consommateurs a contribué à propulser la croissance des bénéfices des entreprises malgré la hausse des coûts de production. En conséquence, les actions américaines se sont considérablement appréciées, dépassant largement la moyenne des actions mondiales.
En Asie, cependant, les actions ont fortement baissé, même si les performances des différents pays de la région ont considérablement varié. Les marchés boursiers de la Grande Chine ont été à la traîne de la plupart des autres marchés de la région, un grand promoteur immobilier chinois s'étant dirigé vers un ultime défaut de paiement. Les inquiétudes concernant le resserrement de la réglementation chinoise à l’égard de plusieurs secteurs, notamment la technologie, ont également pesé sur les actions. Alors que l'économie chinoise a continué son essor, la croissance a été relativement lente par rapport aux normes du pays, ce qui a incité la Banque populaire de Chine à abaisser ses taux d'intérêt en janvier. Au Japon, la croissance économique a été hétérogène, l'inflation ayant été relativement faible, alors que le prix du pétrole, l'une des principales importations du Japon, a bondi. Les actions sud-coréennes ont chuté, sous la pression de la hausse des taux d'intérêt, la Banque de Corée ayant procédé à plusieurs hausses de taux à partir d'août 2021. Cependant, les actions indiennes ont progressé dans le cadre d'un rebond économique au cours du trimestre à la fin septembre, et les actions australiennes ont avancé alors que les producteurs de matières premières orientés vers l'exportation ont profité de la hausse des prix.
Pour l'avenir, les prévisions de croissance mondiale sont revues à la baisse alors que l'incertitude gagne les entreprises et les consommateurs. Alors que la proximité de l'Europe occidentale avec la guerre en Ukraine l'expose à un très grand risque de stagflation, nous ne tablons pas sur le fait que les conditions ailleurs dans le monde déclenchent une combinaison de stagnation économique et d'inflation durables. L'inflation reste élevée et devrait être encore poussée à la hausse par la flambée des prix mondiaux de l'énergie et des matières premières imputable à la guerre, aux sanctions et à la menace de ruptures d'approvisionnement. L'inflation induite par l'offre est particulièrement préoccupante lorsqu'elle s'accompagne d'un choc énergétique. L'énergie est utilisée dans de nombreuses secteurs de l'économie mondiale, de la production à la consommation. Cependant, l'énergie ne touche pas tous les secteurs de la même manière. Pour les investisseurs qui n'ont rien connu d'autre qu'une inflation faible et stable, c'est un nouveau monde qui se dévoile, créant de la volatilité en raison de l'incertitude. Si l'on pouvait plaider en faveur d'une gestion active, nous pensons que maintenant serait le bon moment.
Des corrélations de marché accrues rendent plus difficile l'obtention de rendements excédentaires, tandis qu'une dispersion plus large des rendements offre aux gestionnaires actifs la possibilité d'acquérir de l'alpha (rendements supérieurs au marché).