### Portfolio managers comments
The worries of 2022 have been replaced by hopes at the end of 2023. The year ended with a bang for the European stock markets: the Stoxx 600 index gained 15.8% over the year, including +3.8% in December alone. As in the previous month, this rally was underpinned by reassuring macroeconomic data and a disinflationary trajectory that is being confirmed, reinforcing the idea that the rate peak is now behind us. The Fed has opened the way for a first rate cut in 2024 (and before inflation reaches 2% or a recession sets in), while the ECB has maintained a cautious stance at this stage. Against this backdrop, sovereign yields continued to fall (down 45bp for the US 10-year to 3.9% and 42bp for the German Bund to 2%). The geopolitical environment remains tense and fuelled a great deal of volatility in December. The increasing number of attacks on ships in the Red Sea has led several carriers to suspend the passage of their vessels and divert them via Africa, resulting in additional costs and a resurgence of inflationary risks, albeit temporary at this stage. Lastly, as regards oil, Brent crude lost 7% over the month to reach $77/barrel, reflecting uncertainties over global demand and OPEC+ policy, whose latest decisions have failed to restore market confidence in the face of a sharp increase in oil production expected next year in non-OPEC+ countries. Prices recovered slightly towards the end of the period, driven by fears of escalating conflict in the Middle East. However, the rise in crude oil reserves published on 28 December took expectations by surprise, causing prices to fall in the last few days of the year.
Virtually all sectors closed in the green (with the exception of Telecoms and Energy), with notable outperformance from Travel & Leisure (+11.3%), Real Estate (+10.2%) and Construction (+7.8%). Defensive sectors are underperforming in the cyclical rally.
The fund slightly underperformed its benchmark, at 3.56% versus 3.84% for the Stoxx 600 NR. Among the best contributors to monthly performance were Lanxess (+42bp), Daimler Truck (+32bp) and Rexel (+30bp). The FOMC's December statement reinforced the idea of a soft landing for the economy and an extension of the cycle, which naturally benefited the most cyclical stocks in the portfolio. Conversely, the detractors were CaixaBank (-25bp), Anglo American (-24bp) and Carrefour (-12bp).
Anglo American was penalised by the announcement, at its investor day, of declines in copper production, particularly at its Chilean and Peruvian production sites (-7% over 2 years, compared with +6% previously expected), leading to sharp downward revisions to consensus earnings expectations and raising concerns about its future growth profile. However, we believe that the renewed focus on cost optimisation and cash generation will help to offset some of the losses, and that current valuation levels (at 4x EV/EBITDA and >10% FCF yield) already factor in the operational difficulties.
Carrefour, for its part, has been penalised by a combination of events: 1) declining market share in France, calling into question the relevance of its price positioning; 2) the announcement of a 50% devaluation of the Argentinian peso by Javier Milei's new government, the translation effect of which is having a negative impact on the Group's results (around
-5% on EBIT in 2023); 3) rumours surrounding the process of buying back assets put up for sale by Casino.
Text completed on 09/01/2024.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENFR, 2023-12-29):
### Commentaire de gestion
Aux inquiétudes de 2022 ont succédé les espoirs en cette fin d'année 2023. Elle s'est terminée en fanfare pour les marchés boursiers européens : l'indice Stoxx 600 a progressé de 15.8% sur l'année, dont +3.8% sur le seul mois de décembre. A l'instar du mois précédent, ce rallye a été soutenu par des données macroéconomiques rassurantes et une trajectoire de désinflation qui se confirme, confortant l'idée selon laquelle le pic de taux est désormais derrière. La Fed a d'ailleurs ouvert la voie à une première baisse de taux directeurs en 2024 (et avant que l'inflation n'atteigne 2% ou qu'une récession sévisse), alors que la BCE a conservé un discours prudent à ce stade. Dans ce contexte, les taux souverains ont poursuivi leur baisse (-45bp pour le 10 ans américain à 3.9% et -42bp pour le Bund allemand à 2%). L'environnement géopolitique demeure tendu et a alimenté beaucoup de volatilité en décembre. La multiplication des attaques sur des navires en mer Rouge a d'ailleurs conduit plusieurs transporteurs à suspendre le passage de leurs navires et détourner par l'Afrique, entrainant des coûts supplémentaires et une résurgence des risques inflationnistes, certes temporaires à ce stade. Enfin, pour ce qui est du pétrole, le Brent a perdu 7% sur le mois pour atteindre 77$/baril, reflétant les incertitudes quant à la demande mondiale et la politique de l'OPEP+, dont les dernières décisions n'ont pas réussi à restaurer la confiance du marché face à une forte augmentation de la production de pétrole attendue l'année prochaine dans les pays non-membres de l'OPEP+. Les prix se sont légèrement redressés en fin de période, tirés par les craintes d'escalade du conflit au Moyen-Orient. La hausse des réserves de brut, publiée le 28 décembre, a cependant pris les attentes à contre-pied, engendrant une baisse du baril sur les derniers jours de l'année.
La quasi-totalité des secteurs ont clôturé dans le vert (à l'exception des Télécoms et de l'Energie), avec une surperformance notable des Voyages & Loisirs (+11.3%), de l'Immobilier (+10.2%) et de la Construction (+7.8%). Les secteurs défensifs sous-performent dans le rallye cyclique.
Le fonds a enregistré une performance légèrement en-deçà de son indice de référence, à 3,56% contre 3,84% pour le Stoxx 600 NR. Parmi les meilleurs contributeurs à la performance mensuelle, figurent Lanxess (+42bp), Daimler Truck (+32bp) et Rexel (+30bp). La communication du FOMC de décembre a renforcé l'idée d'un atterrissage en douceur de l'économie et une prolongation du cycle, ce qui a naturellement profité aux valeurs les plus cycliques du portefeuille. A l'inverse, les détracteurs sont CaixaBank (-25bp), Anglo American (-24bp) et Carrefour (-12bp).
Anglo American a été pénalisé par l'annonce, lors de son investor day, de baisses de production de cuivre, et notamment de ses sites de production situés au Chili et au Pérou (-7% sur 2 ans, contre +6% attendus auparavant), entrainant de fortes révisions à la baisse des attentes de résultat du consensus, et suscitant des inquiétudes quant à son profil de croissance futur. Nous considérons cependant que l'accent renouvelé sur l'optimisation des coûts et la génération de trésorerie permettra de compenser une partie des pertes, et estimons, en outre que les niveaux de valorisation actuels (à 4x l'EV/EBITDA et >10% FCF yield) intègrent déjà les difficultés opérationnelles.
Carrefour, quant à lui, a été pénalisé par une combinaison d'évènements : 1) des parts de marché en déclin en France, questionnant la pertinence de son positionnement prix ; 2) l'annonce d'une dévaluation de 50% du peso argentin par le nouveau gouvernement de Javier Milei, dont l'effet translation impacte négativement les résultats du groupe (environ - 5% sur l'EBIT en 2023) ; 3) les rumeurs autour du processus de rachat d'actifs mis en vente par Casino.
Achevé de rédiger le 09/01/2024.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois