# Fund manager's report
September has been characterised by a rising wall of worries, leading to an underperformance of risky assets. It has started with concerns on the Chinese macroeconomic data that softened with weaker retail sales and lower PMI. The extreme weather conditions and the decarbonisation push have clearly weighed on the economy. The debt crisis of Evergrande, the property developer, did not help neither, raising questions on its implications on the overall Chinese property market, Metal & Mining sector and ultimately a potential systemic risk. Those fears have fortunately dissipated with a base case scenario of an orderly debt restructuring resolution, but the final impact has yet to be monitored.
Nevertheless, it was not just China story that drove market weakness, other factors such as supply chain issues, the US debt ceiling and central bank normalization had a larger negative effect on market sentiment. The recent developments in energy markets with oil prices jumping to new highs questioning the “transitory” path of inflation and ultimately complicating central bank thinking.
Central banks meetings are now even more closely monitored. The recent FOMC meeting was more hawkish than expected, hinting that a taper announcement could come as soon as at the November meeting, and that there is very broad FOMC support on the timing and pace of taper. More unexpectedly, Powell stated that though undecided the Fed was considering a pace of tapering to conclude by the middle of next year, i.e. sooner than consensus expectations. On the rates lift-off, there is a shift in Fed participant expectations to consider the first hike in 2022 and 3 hikes in 2023. However, Powell made the point that there was “a range of perspectives” on the Committee as to whether rates “lift off” would be achieved in 2022, but only one member saw rates not rising in 2023. In Europe, the ECB Governing Council announced a “moderately lower pace of net asset purchases under the PEPP than in the previous two quarters”. This was in line with market expectations with a likely reduction from the current pace of ~€ 80bn per month to around € 60bn per month.
Financial markets first reaction has been rather muted but since then bond yields have risen by ~20bps to 1.49% for the 10Y US Treasuries. The German bund followed the same path moving from around -0.4% to -0.2%. Despite this volatile context, the credit market has resisted well with the BofA Merrill Lynch index tightening by 2bps to 52bps from 54bps. Weakness was specific to high beta segments such as Corporate Hybrid debt that underperformed widening by +1bps. However, this masks a 10bps widening during the second half of the month. AT1 has also lagged falling on average by 2 points. Within the senior category, all sectors have tightened but the Banking, Real Estate and Telecoms industries have outperformed the rest.
New issuance has been strong with around € 75m of new bonds in the Euro market, split at 60% from Corporates/40% from Financials. Within Corporates, we had few multi-tranches deal from Enel, Adecco, Mondelez, Eli Lilly and Linde.
Financial issuance was again dominated by senior bonds from Goldman Sachs, HSBC and Bank of America amongst others. Given the context of higher volatility, concession in the primary market has improved slightly, while books are 3x oversubscribed on average. Despite higher macro risk and monetary policy headwinds, flows have been steady into the asset class probably fuelled by a higher all-yield. Having said that, flows have slightly decelerated by the end of the month.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Le mois de septembre a été marqué par une montée des inquiétudes, entraînant une sous-performance des actifs risqués. La période s’est ouverte sur les craintes suscitées par la détérioration des données macroéconomiques chinoises, avec une baisse des ventes au détail et de l’indice PMI. Les conditions climatiques extrêmes et les efforts de décarbonation ont clairement pesé sur l’économie. La crise de la dette du promoteur immobilier Evergrande n’a pas guère aidé la situation, sachant qu’elle soulève des questions concernant ses retombées sur le marché immobilier chinois, le secteur des métaux et minerais et, au final, sur un risque systémique potentiel. Ces craintes se sont toutefois apaisées, le scénario central étant celui d’une résolution ordonnée via la restructuration de la dette, mais l’impact final doit encore être surveillé.
Néanmoins, le repli des marchés ne découle pas uniquement de la Chine : d’autres facteurs tels que les problèmes que connaissent les chaînes d’approvisionnement, le plafond de la dette américaine et la normalisation de la politique des banques centrales ont eu un impact négatif plus général sur le sentiment du marché. Les développements récents sur les marchés de l’énergie, avec une envolée des prix du pétrole vers de nouveaux sommets, remettent en cause la trajectoire
« transitoire » de l’inflation et complique la réflexion des banques centrales.
Leurs réunions font désormais l’objet d’un suivi plus attentif. Le ton de la dernière réunion du FOMC s’est révélé plus incisif qu’attendu, laissant entendre que l’annonce d’un « tapering » pourrait intervenir dès sa réunion de novembre et que le calendrier et le rythme de la réduction des achats d’actifs font l’objet d’un large consensus parmi les membres du Comité. Plus surprenant, Jerome Powell a déclaré que bien qu’indécise sur ce point, la Fed envisageait le scénario d’une réduction menée à bien d’ici le milieu de l’année prochaine, soit bien plus tôt qu’attendu par les analystes. S’agissant du rehaussement des taux, les anticipations des membres de la Fed ont évolué et envisagent désormais une première hausse en 2022 et trois hausses en 2023. Cependant, Jerome Powell a fait remarquer qu’il y avait « un ensemble de
perspectives » au sein du Comité sur la question de savoir si les taux seraient rehaussés en 2022, mais un seul membre a écarté l’hypothèse d’une hausse en 2023. En Europe, le Conseil des gouverneurs de la BCE a annoncé un « rythme modérément plus faible des achats nets d’actifs dans le cadre du programme PEPP qu’au cours des deux trimestres précédents ». Cette annonce était conforme aux attentes du marché, avec une probable réduction du rythme actuel d’environ 80 milliards d’euros par mois à environ 60 milliards d’euros par mois.
La réaction des marchés financiers a été plutôt modérée, mais depuis lors, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a grimpé d’environ 20 pb à 1,49 %. Le Bund allemand a suivi la même trajectoire, passant d’environ -0,4 % à
-0,2 %. Malgré ce contexte volatil, le marché du crédit a bien résisté, l’indice BofA Merrill Lynch se resserrant de 52 à 54 pb (-2 pb). La faiblesse s’est limitée aux segments à bêta élevé comme la dette hybride d’entreprise, qui a sous-performé avec un creusement de 1 pb. Cela masque toutefois un creusement de 10 pb la deuxième quinzaine du mois. La dette AT1 a également sous-performé de 2 points en moyenne. Dans la catégorie de la dette senior, les spreads se sont resserrés dans l’ensemble des secteurs, mais ceux des services bancaires, de l’immobilier et des télécommunications ont surperformé.
Le volume des nouvelles émissions a été fourni, avec environ 75 millions d’euros de nouvelles obligations sur le marché européen, dont 60 % issus du segment Corporate et 40 % de celui des établissements financiers. Parmi les émissions Corporate, quelques opérations multi-tranches ont été réalisées, de la part d’Enel, Adecco, Mondelez, Eli Lilly et Linde. Les émissions d’établissements financiers ont à nouveau été dominées par les obligations seniors de Goldman Sachs, HSBC et Bank of America, entre autres. Dans un contexte de volatilité accrue, les concessions sur le marché primaire se sont légèrement améliorées, les carnets d’ordre se montrant trois fois sursouscrits en moyenne. Malgré l’accroissement des risques macroéconomiques et les incertitudes entourant la politique monétaire, les flux vers la classe d’actifs se sont maintenus, probablement alimentés par une hausse des rendements. Cela étant, les flux ont légèrement ralenti en fin de mois.