# MANAGER'S COMMENT
Equity markets continue the uninterrupted rebound since February with the good momentum of the vaccination campaigns that are supporting the economic recovery. However, the contagion of certain variants and the occurrence of new mutations raise concerns about the exit from the crisis and limit the performance of the indices since mid-June.
On the economic front, inflation has taken the forefront in recent months, with the estimated CPI for the Eurozone coming in at +2.0% yoy for May, once again above the consensus estimate of +1.9% yoy. In the US, CPI stands at +5.0% yoy for the month of May, above the consensus estimate of +4.7% yoy. The Fed expects a first rate hike in 2023 rather than 2024. The Fed chairman also said that tapering will only take place once the Fed's inflation and full employment targets are met. The ECB reassured the market by leaving its monetary policy unchanged and confirmed the acceleration of its asset purchase scheme. The institution raised its inflation and growth forecasts for 2021 and 2022. It now expects growth of +4.6% in 2021 (vs +4.0 previously) and +4.7% in 2022 (vs +4.1% previously). Inflation is now expected to be +1.9% in 2021 (vs +1.5% previously), +1.5% in 2022 (vs +1.2% previously) and +1.4% in 2023.
In terms of industry performance, the pharmaceutical sector recorded the best performance in June, while the worst performance of the sector was recorded by the transport and leisure sector, which was penalized by the increase in the Indian variant and the new virus mutations that slowed down the easing of restrictions in some countries. At the same time, the financial sector, penalized by the fall in interest rates, underperformed.
With 35 million people affected worldwide at the moment, a figure that is expected to double every 20 years according to the WHO, Alzheimer's disease is now the most common neurodegenerative disease. For decades, many pharmaceutical companies have been trying to find a treatment that will block or even reverse the loss of cognitive functions in an often elderly individual. One of the approaches that has long been adopted is the removal of the beta-amyloid plaque, which could be a prerequisite for avoiding functional loss, even if the improvements are small, short-lived and accompanied by significant side effects. The FDA, despite the reservations of the scientific community and expert committees, decided to give Biogen the right to sell its product to fight Alzheimer's disease, while providing Breakthrough Therapy Designation status to a competing drug from its competitor Eli Lilly. After Alzheimer's disease has long been considered a veritable patent cemetery, the FDA's radical change of position gives a new perspective to research into this disease: the first generation of drugs will have modest, probably transitory effects, will be content with slowing down the progression a little and will not be a cure, but the laboratories have a clear incentive to continue to look, again and again, for the treatment that will make it possible to counter the wave of cases that will be pouring in on all aging populations. Faced with one of the greatest challenges of 21st century medicine, we can only hope, paraphrasing Churchill, that this first approval, if not the end of the struggle, nor even the beginning of the end, may mark, with more convincing discoveries to come, the end of the beginning.
The rise in the equity markets was mixed: within the Silver universe, Healthcare Equipment recorded the strongest rise, followed by the automotive and pharmaceutical segments, while savings managers recorded a sharp decline due to the sharp easing of long-term interest rates, particularly in the US. Our positioning favored sectors that should benefit from rising inflation expectations and this explained much of the portfolio's lag against the MSCI World during June. Although US Asset Gatherers performed well, we had made a move earlier in the year to favor European managers, which, along with insurers, lagged: Axa fell by 6%, Aegon by 9% and Legal & General by 10%. Fears of the spread of the Delta variant have caused leisure stocks to falter, with Alaska Air falling by 11% and Basic Fit by 11.4%. The Healthcare Equipment sector was marked by the rebound of growth stocks, which we had reloaded after an inexplicable decline the previous month, and we therefore benefited from the good performance of DexCom (+17%) and Tandem Diabetes (+15%). In addition, still within the medical equipment sector, the portfolio suffered the decline of Philips following the recall of a sleep apnea product, with a substantial provision of 240m euros. We were able to benefit from the good performance of Inspire, which offers a revolutionary technology to do without breathing masks to combat apnea, as it gained 17% on the announcement. Pharmaceutical stocks benefited from the fall in long-term interest rates, which led stocks with implicit long duration to perform well. In addition, the FDA's surprise announcement of the approval of Biogen's product against Alzheimer's propelled the stocks involved in this fight and Eli Lilly, in our portfolio, rose by 17%. On the other hand, the failure of Vertex's Phase 3 blood drug caused the stock to fall by 8%. We decided to sell this stock following this announcement because Vertex's other growth areas are less related to the aging theme.
During the month, we reduced the weighting of savings managers by about 6% to adjust our positions to a less favorable long-term interest rate environment, and
increased the weighting of dependency stocks, particularly in the US where some stocks are lagging the rest of the market.
We have not changed our expectations from last month. We expect to reach the growth inflection point very soon, while the first tapering announcements should be made at the end of the summer. The combination of slowing growth and monetary tightening should limit investors' risk appetite, especially for the most cyclical stocks. In this context, we are maintaining our "barbel" strategy, but lowering its intensity compared to the previous month, with :
- 1 leg mainly invested in insurance companies, benefiting from rising interest rates
- 1 more defensive leg mainly invested in pharmaceutical companies and under-valued medical equipment stocks.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
# COMMENTAIRE DE GESTION
Les marchés actions poursuivent le rebond ininterrompu depuis le mois de février avec une bonne dynamique des campagnes de vaccinations qui favorisent la reprise de l’économie. Toutefois, la contagion de certains variants et l’apparition de nouvelles mutation suscitent l’inquiétude quant à la sortie de la crise et limite la performance des indices depuis la mi-juin.
Sur le front économique, l’inflation occupe les devants de la scène ces derniers mois, le CPI estimé de la zone euro s’établit à +2.0% yoy pour le mois de mai, une nouvelle fois au-dessus des estimations du consensus qui tablait sur +1.9% yoy. Aux US, le CPI ressort à +5.0% yoy pour le mois de mai, au-dessus des estimations qui prévoyaient +4.7% yoy. La Fed table sur une première hausse des taux en 2023 plutôt qu’en 2024. Le président de la Réserve fédérale déclare également que le tapering n’interviendra qu’une fois les objectifs d'inflation et de plein emploi de la Fed réalisés. La BCE a rassuré le marché en laissant sa politique monétaire inchangée et a confirmé l’accélération de son programme de rachat d’actifs. L’institution a relevé ses prévisions d’inflation et de croissance pour 2021 et 2022. Elle s’attend désormais à une croissance de +4.6% en 2021 (vs +4.0 auparavant) et de +4.7% en 2022 (vs +4.1% auparavant). Le taux d’inflation est attendu désormais à
+1.9% en 2021 (vs +1.5% auparavant), +1.5% en 2022 (vs +1.2% auparavant) et +1.4% en 2023. En termes de performance sectorielle, le secteur pharmaceutique enregistre la meilleure performance sur le mois de juin, tandis que la plus mauvaise performance du secteur est supportée par le secteur du transport et des loisirs pénalisés par la progression du variant indien et les nouvelles mutations du virus qui ont ralenti les allégements de restrictions dans certains pays. Simultanément, le secteur financier, pénalisé par la baisse des taux, sous performe
Avec 35 millions de personnes touchées à travers le monde à l’heure actuelle, chiffre qui devrait doubler tous les 20 ans selon l’OMS, la maladie d’Alzheimer est aujourd’hui la maladie neurodégénérative la plus fréquente. Depuis des décennies de nombreux laboratoires tentent de découvrir le traitement qui bloquera voire inversera le phénomène de perte des fonctions cognitives chez un individu souvent âgé. Une des pistes retenues depuis longtemps est la suppression de la plaque de bêta-amyloïdes qui pourrait être un pré-requis pour éviter les pertes fonctionnelles, même si les améliorations sont faibles, de courte durée, et accompagnées d’effets indésirables significatifs. La FDA, malgré les réserves de la communauté scientifique et les comités experts, a décidé de donner à Biogen le droit de vendre son produit pour lutter contre la maladie d’Alzheimer, tout en fournissant le statut de traitement révolutionnaire à un médicament concurrent de son compétiteur Eli Lilly ( Breakthrough Therapy Designation). Après que la maladie d’Alzheimer a longtemps été considérée comme un véritable cimetière à brevets, le changement radical de position de la FDA donne une nouvelle perspective à la recherche contre cette maladie : la première génération de médicaments aura des effets modestes, sans doute fugaces, se contentera de ralentir un peu la progression et ne sera pas un traitement curatif, mais les laboratoires sont clairement incités à continuer de chercher, encore et encore, le traitement qui permettra de contrer la vague de cas qui va se déverser sur toutes les populations en vieillissement. En face d’un des plus grands challenges de la médecine du 21e siècle, nous ne pouvons qu’espérer, en paraphrasant Churchill, que ce premier agrément, s’il ne représente pas la fin de la lutte, ni même le commencement de la fin, puisse marquer, avec d’autres découvertes plus convaincantes à attendre, la fin du commencement.
La hausse des marchés actions s’est faite en ordre dispersé : au sein de l’univers Silver, les Equipements de santé enregistrent la plus forte hausse, suivi par le segment automobile et celui des valeurs Pharma, alors que les gérants d’épargne enregistrent une baisse marquée due à la détente forte des taux longs, notamment américains. Notre positionnement privilégiait les secteurs qui devraient bénéficier d’une hausse des anticipations d’inflation, et cela a expliqué une grande partie du retard observé par le portefeuille contre le MSCI World au cours du mois de juin. Certes, les gérants d’épargne se sont bien comportés mais nous avions opéré plus tôt dans l’année un mouvement visant à privilégier désormais les gérants européens, qui, de concert avec les assureurs, ont marqué le pas : ainsi Axa recule de 6%, Aegon de 9% et Legal & General de 10%. Les craintes de propagation du variant Delta ont fait tanguer les valeurs des loisirs et Alaska Air recule ainsi de 11% alors que Basic Fit baisse de 11,4%. Le secteur des Equipements de Santé a été marqué par le rebond des valeurs de croissance que nous avions rechargé après une baisse inexplicable le mois précédent, et nous avons donc bénéficié de la bonne performance de DexCom (+17%) et de Tandem Diabetes (+15%). Par ailleurs, toujours au sein des équipementiers médicaux, le portefeuille a subi la baisse de Philips suite au rappel d’un produit pour l’apnée du sommeil, avec une provision conséquente de 240m d’euros. Nous avons pu bénéficier du bon comportement d’Inspire, qui propose une technologie révolutionnaire pour se passer de masques de respiration pour lutter contre l’apnée, car celle-ci prend 17% sur l’annonce. Les valeurs pharmaceutiques ont bénéficié d’une part de la baisse des taux longs qui ont conduit les valeurs à duration longue implicite à bien se comporter. Par ailleurs, l’annonce surprise de la FDA de l’approbation du produit de Biogen contre Alzheimer a propulsé les valeurs engagées dans cette lutte et Eli Lilly, dans notre portefeuille, monte de 17%. A l’inverse, l’échec de la phase 3 d’un médicament sanguin de Vertex a fait baisser le titre de 8%. Nous avons décidé de vendre cette valeur suite à cette annonce car les autres axes de croissance de la valeur Vertex sont moins liés au thème du vieillissement. Au cours du mois, nous avons réduit le poids des gérants d’épargne d’environ 6% pour ajuster nos positions à un contexte de taux longs moins favorables, et avons augmenté le poids des valeurs de la dépendance, notamment aux US où certaines valeurs sont en retard marqué par rapport au reste de la cote.
Nous n’avons pas modifié nos anticipations par rapport au mois dernier. Nous devrions atteindre très prochainement le points d’inflexion de la croissance, tandis que les premières annonces de « tapering » devraient être faites à la fin de l’été. La conjugaison du ralentissement de la croissance sur fonds de resserrement monétaire devrait limiter l’appétit pour le risque des investisseurs, notamment sur les valeurs les plus cycliques. Dans ce contexte nous maintenons notre stratégie « barbel », mais en abaissant son intensité par rapport au mois précèdent, avec :
- 1 jambe principalement investi dans les compagnies d’assureurs, bénéficiant de mouvement de taux à la hausse
- 1 jambe plus défensive principalement investi dans les laboratoires pharmaceutiques et les valeurs d’équipementiers médicaux sous valorisées.