Source : Ostrum AM, Sustainalytics. *Example of ESG ratings of hypothetical company XXX
At its meeting of 9 September, the ECB left its key interest rates unchanged (refi rate at 0%, the marginal lending rate at 0.25% and the deposit facility rate at -0.50%). In contrast, regarding "non-contractual measures" relating to redemptions in the market, the ECB has announced a "moderate" slow-down in its redemptions under the PEPP ("Pandemic Emergency Purchase Programme") over the last three months of the year, adding that the discussion regarding the future of monetary support will be held "in December". Finally, it should be noted that a 9th target long-term refinancing operation ("TLTRO 3.9") occurred in late September for 98 billion € in favour of the Euro zone banking sector under new terms and conditions defined following the pandemic (-1%), the outstanding total amount of these operations reaching 2,208 billion € after deduction of early repayments.
With regard to economic growth in the eurozone, it should be recalled that for the year 2020 as a whole, GDP had fallen by 6.6%! On the other hand, GDP in Q2 rebounded by +2.2% compared to the previous quarter, returning to growth after two consecutive quarterly declines (-0.3% in Q1 2021 and -0.6% in Q4 2020). Compared to the second quarter of 2020, the increase is spectacular at +14.3%. However, the PMI Markit composite Eurozone index which combines services and manufacturing, at 59 in August, fell to 56.2 in September, indicating a slowdown in growth. So, while the data concerning recent growth remain very good, various bottlenecks are currently spreading, penalising the manufacturing sector more specifically. The pandemic risk for its part is fading into the background due to vaccine rollouts. Regarding inflation, on an annual basis, it continued to rise in September reaching +3.4% compared to +3% in August, quite clearly breaching the significant ECB target of 2% and despite the fact that the rise in energy prices has not yet been totally taken into account. Inflation should exceed 4% at the end of the year. Core inflation (excluding energy, food, alcoholic beverages and tobacco) also rose at an annual rate of +1.9% in September compared with +1.6% in August. Finally, the unemployment rate in the Eurozone fell to 7.5% in August compared with 7.6% in July, just above its pre-pandemic level of 7.4% in February 2020.
In this context, during September, the monthly average of the Eonia rate was -0.485% compared to -0.483% in August, that of the 1-year OIS swap rate was -0.482% compared to -0.492% in August and that of the three-month Euribor rate was -0.545% compared to -0.548% in August.
Bond yields in the Eurozone were trending upwards in September. Thus, the 10-year Bund rate fell from -0.39% at the end of August to -0.20% by the end of September. Its lowest level ever was -0.86% at the beginning of March 2020 following the major "flight to quality" at the start of the health crisis. Bond market rates in the peripheral countries have logically followed the same path. Thus the Spanish 10-year BONOS rate went from +0.34% at the end of August to +0.46% at the end of September (all-time low of -0.02% in mid-December) and the Italian 10- year BTP rate from +0.71% at the end of August to +0.86% at the end of September (all-time low of +0.52% in mid-December). It should be noted that French 10-year bond rates are now clearly positive, ending the period at +0.15%. Clearly the yields of the main Eurozone states are reacting to the rise in Eurozone inflation which could prompt the central bank to adjust its accommodative monetary policy more quickly than previously expected.
As far as short-term credit spreads of bank issuers are concerned, after widening considerably in April and May 2020 as a result of the health crisis, they have been steadily narrowing over the following months falling back into negative territory and reaching levels well below pre-crisis levels! The monthly average of spreads against Eonia at the issue of 3-month certificates of deposit of the main French banks therefore stood at -9.23bps in September compared to -9.02bps in August (all-time high of +17.1bps in May 2020 and all-time low of -9.9bps in February 2018). This negativity in the spreads offered by banks on their short-term certificates of deposit reflects their continued disinterest in borrowing on the money market given the volumes of the ECB's TLTRO 3 refinancing operations for the banking sector. As for the average monthly spread between the 3-month Euribor and the 3-month overnight swap, which measures the cost of interbank liquidity over this timeframe, after peaking at +21 bps in April 2020 at the height of the crisis, it then plummeted into negative territory. It stood at -5.9bps in September compared with -6.2bps in August, a level confirming the ongoing lack of interest from banks in short-term cash borrowing.
Finally, concerning the credit market, the iTRAXX Europe 5-year Corporate "generic" index which represents the average of the 5-year credit spreads of 125 European investment grade corporate issuers fell slightly from +45bps at the end of August to +50bps at the end of September (highest in March 2020 at +139bps since the end of September 2012). Credit spreads have indeed been subject to the pressure imposed by the financial difficulties being experienced by the Chinese real estate developer Evergrande, leading to the questioning of the existence of potential systemic weak spots. However, it is mainly the high yield sector which has been impacted by the volatility caused by this event.
Ostrum SRI Money always prioritises the acquisition of assets having a residual maturity of between 6 and 12 months, except where there are opportunities on longer-term securities of 2 years maximum.
At month-end, the fund's WAL was 141 days (compared to 117 days the previous month). The breakdown of investments by maturity is as follows:
- 50.5% of securities between 1 and 3 months versus 50.9% the previous month
- 26.6% of securities between 3 and 6 months versus 30.3% the previous month
- 16.3% of securities between 6 months and 397 days versus 15.7% the previous month
- 6.6% of securities between 398 days and 2 years versus 3.2% the previous month.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
Source : Ostrum AM, Sustainalytics. *Exemple de notations ESG d'une entreprise hypothétique XXX
Lors de sa réunion du 9 septembre, la BCE a reconduit son statu quo en ce qui concerne ses taux directeurs (taux «refi» à 0%, taux de facilité de prêt marginal à 0.25% et taux de facilité de dépôt à -0.50%). En revanche, en ce qui concerne ses mesures «non conventionnelles» relatives aux rachats d'actifs sur le marché, la BCE a annoncé un ralentissement «modéré» de ses rachats au titre du PEPP («Pandemic Emergency Purchase Programme») sur les trois derniers mois de l'année en précisant que la discussion sur l'avenir des soutiens monétaires sera menée
«en décembre». Enfin on signalera qu'une 9ème opération de refinancement ciblé à long terme («TLTRO 3.9») est intervenue fin septembre pour 98Mds€ en faveur du secteur bancaire de la zone euro dans les nouvelles conditions définies suite à la crise sanitaire (-1%), l'encours total en vie de ces opérations atteignant 2 208Mds€ après déductions des remboursements anticipés.
En ce qui concerne la croissance économique de la zone euro, on rappellera que sur l'ensemble de l'année 2020, le PIB avait chuté de 6,6 %! En revanche le PIB du second trimestre a rebondi de +2.2% par rapport au trimestre précédent renouant avec la croissance après deux baisses trimestrielles consécutives (-0.3% au 1er trimestre 2021 et -0.6% au 4ème trimestre 2020). Par rapport au deuxième trimestre 2020, la hausse est spectaculaire à +14.3%. Cependant l'indice PMI Markit composite zone euro, combinant services et activité manufacturière, à 59 en août, recule à 56.2 en août, indiquant un ralentissement de la croissance. Ainsi si les données concernant la croissance récente restent très bonnes, divers goulets d'étranglement se généralisent pénalisant plus spécifiquement le secteur manufacturier. Le risque pandémique quant à lui passe au second plan en raison d'un processus vaccinal déployé. En ce qui concerne l'inflation, en rythme annuel, elle a continué d'augmenter en septembre à +3.4% contre +3% en août dépassant ainsi largement le seuil fatidique des 2% cible de la BCE et alors même que la hausse des tarifs énergétiques n'est pas encore totalement prise en compte. L'inflation devrait dépasser 4 % en fin d'année. L'inflation sous-jacente (hors énergie, produits alimentaires, boissons alcoolisées et tabac) est ressortie quant à elle également en hausse en rythme annuel à +1.9% en septembre contre +1.6% en août. Enfin le taux de chômage de la zone euro poursuit sa baisse à 7.5% en août contre 7.6% en juillet à peine au-dessus de son niveau pré-pandémique de 7.4% en février 2020.
Dans ce contexte, en septembre, la moyenne mensuelle de l'Eonia s'affiche à -0.485% (-0,483% en août), celle du swap 1 an OIS à -0.482% (-0.492% en août) et celle de l'Euribor 3 mois à
-0.545% (-0.548% en août).
Pour ce qui est des rendements obligataires de la zone euro, en septembre, ils ont été orientés à la hausse. Ainsi le taux du Bund 10 ans est passé de -0.39% fin août à -0.20% fin septembre (plus bas historique à -0.86% début mars 2020 suite à l'important «fly to quality» de début de crise sanitaire). Les taux des marchés obligataires des pays périphériques ont logiquement suivi le même chemin. Ainsi le taux du BONOS espagnol 10 ans est passé de +0.34% fin août à +0.46% fin septembre (plus bas historique à -0.02% mi-décembre) et celui du BTP italien 10 ans de
+0.71% fin août à +0.86% fin septembre (plus bas historique à +0.52% mi-décembre). On notera que les taux obligataires français à 10 ans sont désormais nettement positif terminant la période à +0.15%. Clairement les rendements des emprunts des principaux états de la zone euro réagissent à la montée de l'inflation en zone euro qui pourrait inciter la banque centrale à infléchir sa politique monétaire accommodante plus rapidement que précédemment anticipé.
En ce qui concerne les spreads de crédit court-terme des émetteurs bancaires, après s'être considérablement accrus en avril et mai 2020 suite à la crise sanitaire, ils n'ont cessé de se réduire au cours des mois qui ont suivi jusqu'à repasser en territoires négatifs et atteindre des niveaux bien inférieurs à ceux d'avant crise! Ainsi la moyenne mensuelle des spreads contre Eonia à l'émission des certificats de dépôt à 3 mois des principales banques françaises s'est affichée à -9.23bps en septembre contre -9.02bps en août (plus haut à +17.1bps en mai 2020 et au plus bas à -9.9bps en février 2018). Cette négativité des spreads à l'émission offerts par les banques sur leurs certificats de dépôts courts témoigne du désintérêt persistant de celles-ci à emprunter sur le marché monétaire compte tenu des volumes des opérations de refinancement «TLTRO 3» opérées par la BCE en faveur du secteur bancaire. En ce qui concerne l'écart mensuel moyen entre l'Euribor 3 mois et le swap à 3 mois contre taux au jour le jour, qui mesure le coût de la liquidité interbancaire sur cette durée, après avoir culminé à +21bps en avril 2020 au plus fort de la crise, il s'est ensuite effondré pour passer en territoire négatif. Il s'affiche à -5.9bps en septembre contre à -6.2bps en août, niveau confirmant l'absence d'intérêt persistant des banques à emprunter du cash sur le court terme.
Enfin, concernant le marché du crédit, l'indice iTRAXX Europe 5 ans Corporate 'générique', représentatif de la moyenne des spreads de crédit à 5 ans de 125 émetteurs corporates européens
«investment grade», a légèrement cru passant de +45bps fin août à +50bps fin septembre (plus haut en mars 2020 à +139bps depuis fin septembre 2012). Les spreads de crédit ont en effet été soumis à la pression des difficultés financières rencontrées par le promoteur immobilier chinois Evergrande faisant se poser des questions sur l'existence potentielles de fragilités systémiques. Toutefois c'est principalement le secteur du high-yield qui a été affecté par la volatilité induite par cet évènement.
Ostrum SRI Money privilégie toujours l'acquisition d'actifs de durée de vie résiduelle comprise essentiellement entre 6 et 12 mois, sauf opportunités sur des titres plus longs (2 ans maximum). En fin de mois la WAL du fonds était de 141 jours (contre 117 jours le mois précédent).
La répartition des investissements par maturité est la suivante :
- 50.5% de titres entre 1 jour et 3 mois (contre 50.9% le mois précédent)
- 26.6% de titres entre 3 et 6 mois (contre 30.3% le mois précédent)
- 16.3% de titres entre 6 mois et 397 jours (contre 15.7% le mois précédent)
- 6.6% de titres entre 398j et 2 ans (contre 3.2% le mois précédent).