# Management commentary
## Market Review
September draws to a close the third quarter of 2021. The quarter itself was a positive period for European equities, with the MSCI Europe adding ~1%. However, this masked a turbulent September, after seven consecutive months of gains the MSCI Europe lost ~3% during the month. Over the quarter we saw a rotation back towards value stocks as the areas of Energy and Banks performed well, while Utilities and Consumer Staples lagged.
The two words that have dominated market headlines have been inflation and yields. During September the US Federal Reserve and Bank of England indicated that their first post- pandemic rate rises could come sooner than markets had expected. This in turn, has led to an uptick in expectations of higher bond yields. These concerns were exacerbated by sharp rises in oil and natural gas prices.
Outside of the more macro market drivers, the recent earnings season was positive with EPS delivery from European corporates coming in well ahead of consensus expectations. Price reaction was tilted to the upside as buoyant guidance and increased capital returns helped equity markets to shrug off Covid-19 related growth worries and weak summer seasonality. It is important to note, share price reactions were negatively skewed with beats outperforming by less than misses underperformed on the day of release. This signals that a lot of good news was already accounted for in investor expectations.
While the market environment may be less rosy than it was a few months ago, we believe that the increased volatility leads to an attractive market for active stock pickers to identify good business models that offer valuation upside. With a medium-term view we believe that the key supports for the equity market remain intact with the economic recovery and corporate fundamentals remaining solid.

## Portfolio Review
The portfolio outperformed its benchmark, the MSCI EMU, in the third quarter of 2021. At sector level, the portfolio had a positive contribution from Financials and Industrials. In contrast, the portfolio lost some ground in Utilities and Information Technology.
The portfolio gained ground in Financials. The value rotation and reflation expectations were a boost for our holdings within banking in particular and as a result, KBC, Nordea and BNP Paribas were all key contributors. During the month Nordea’s share buyback was approved by the ECB, which was an additional boost to its share price.
Within Utilities, the Spain-based utility company Iberdrola was the main detractor. With energy prices rising, the Spanish government passed emergency measures to reduce energy costs for consumers and capping increases in gas prices, which was negative for Iberdrola’s share price.
Industrials were a source of positive performance for the portfolio. In particular, Siemens performed well after the company reported a strong set of quarterly results with both revenues and orders coming in ahead of expectations.
Our underweight position in Information Technology, particularly within semiconductors, was a headwind as the sector outperformed. We maintain this positioning as we struggle to find compelling investment cases in this area from a valuation perspective. Outside of semiconductors, our holding of the IT consultant Cap Gemini was a positive contributor. It reported very strong Q2 results reflecting revenue growth, margins and cash flow well ahead of expectation and raising its 2021 full year guidance.
Focusing on other material stock level moments. Novo Nordisk continued to perform well with positive news flow around its obesity drug boosting sentiment. In contrast, our holding of the drinks company Heineken detracted after Heineken warned that rising commodity costs in the second half the year would have a material effect on margins. Finally, the higher oil prices experienced in recent weeks have been a tailwind for the Energy sector. Against this backdrop, our holding of Royal Dutch Shell performed strongly.

## Outlook
The recent focus has very much been on the macroeconomic situation in both the US and Europe and the subsequent likely next moves from central banks regarding their monetary policy. Taking one-step back, the underlying fundamentals have not changed with the economic recovery remaining robust as the world begins to emerge from the Covid-19 pandemic. Investors can take solace from the most recent earnings season as corporate earnings continue to grow at an encouraging pace. We believe that stock picking will become an ever critical part of returns going forward. We see this as an attractive environment for our stock-picking portfolios as we can use the bouts of short-term market rotations to take advantage of single stock opportunities. We always prefer companies where the business model has a good level of pricing power which for us will be key to navigate an inflationary environment. Against this backdrop, as always, our focus is to anchor on our fundamental investment process, seeking quality businesses at compelling valuations.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire de gestion
## Analyse du marché

#### Le mois de septembre marque la fin du troisième trimestre de l'année 2021. Le trimestre lui-même a été une période positive pour les actions européennes, le MSCI Europe ayant gagné
~1%. Cependant, cela a masqué un mois de septembre agité, après sept mois consécutifs de hausse, le MSCI Europe a perdu ~3% au cours de la période. Ce trimestre, nous avons assisté à un retour vers les valeurs de rendement, les secteurs de l'énergie et des banques ayant enregistré de bonnes performances, tandis que les services publics et les biens de consommation de base étaient à la traîne.
Les deux mots qui ont dominé les titres du marché ont été l'inflation et les rendements. En septembre, la Réserve fédérale américaine et la Banque d'Angleterre ont indiqué que les premières hausses de taux post-pandémie pourraient intervenir plus tôt que prévu par les marchés. Cela a entraîné une hausse des attentes concernant les rendements obligataires. Ces inquiétudes ont été exacerbées par la forte hausse des prix du pétrole et du gaz naturel.
En dehors de ces facteurs macroéconomiques, la récente saison des résultats a été positive, les bénéfices par action des entreprises européennes ayant largement dépassé les attentes du consensus. La réaction des prix s’est orientée à la hausse, les prévisions optimistes et l'augmentation du rendement du capital ayant permis aux marchés d'actions d'ignorer les inquiétudes relatives à la croissance liées à la Covid-19 et à la faible saisonnalité estivale. Il est important de noter que les réactions du cours des actions ont été négativement biaisées, les résultats positifs ayant surperformé moins que les résultats négatifs le jour de la publication. Cela indique qu'une grande partie des bonnes nouvelles était déjà prise en compte dans les attentes des investisseurs.
Bien que l'environnement de marché soit moins porteur qu'il y a quelques mois, nous pensons que la volatilité accrue crée un marché attrayant pour les sélectionneurs de titres actifs qui identifient de bons modèles d'entreprise offrant une valorisation supérieure. Dans une perspective à moyen terme, nous pensons que les principaux soutiens du marché des actions restent intacts, la reprise économique et les fondamentaux des entreprises demeurant solides.

## Analyse du portefeuille
Le portefeuille a surpassé son indice de référence, le MSCI EMU, au cours du troisième trimestre de 2021. Au niveau sectoriel, le portefeuille a bénéficié d'une contribution positive des secteurs de la finance et de l'industrie. En revanche, le portefeuille a perdu du terrain dans les secteurs des services publics et des technologies de l'information.
Le portefeuille a gagné du terrain dans le secteur des finances. La rotation de la valeur et les attentes de reflation ont stimulé nos positions dans le secteur bancaire en particulier et, par conséquent, KBC, Nordea et BNP Paribas ont tous été des contributeurs clés. Au cours du mois, le rachat d'actions de Nordea a été approuvé par la BCE, ce qui a donné un coup de pouce supplémentaire au cours de son action.
Dans le secteur des services publics, la société espagnole Iberdrola a été le principal détracteur. Face à la hausse des prix de l'énergie, le gouvernement espagnol a adopté des mesures d'urgence visant à réduire les coûts énergétiques pour les consommateurs et à plafonner les augmentations des prix du gaz, ce qui a eu un impact négatif sur le cours de l'action Iberdrola. Les valeurs industrielles ont été une source de performance positive pour le portefeuille. En particulier, Siemens s'est bien comportée après que la société ait publié une série de résultats trimestriels solides, les revenus et les commandes étant supérieurs aux attentes.
Notre sous-pondération dans le secteur des technologies de l'information, en particulier dans celui des semi-conducteurs, a été un frein à la surperformance du secteur Nous maintenons cette position car nous avons du mal à trouver des cas d'investissement convaincants dans ce domaine du point de vue de la valorisation. En dehors des semi-conducteurs, notre participation dans le consultant en informatique Cap Gemini a apporté une contribution positive. L'entreprise a publié de très bons résultats au deuxième trimestre, reflétant une croissance du chiffre d'affaires, des marges et des flux de trésorerie bien supérieurs aux attentes, et a revu à la hausse ses prévisions pour l'année 2021.
Nous nous concentrons sur d'autres moments importants au niveau des stocks. Novo Nordisk a continué d'enregistrer de bonnes performances, les nouvelles positives concernant son médicament contre l'obésité ayant stimulé le sentiment. En revanche, notre participation dans la société de boissons Heineken a reculé après que la société ait prévenu que la hausse des coûts des matières premières au second semestre aurait un effet important sur les marges. Enfin, la hausse des prix du pétrole observée ces dernières semaines a été un atout pour le secteur de l'énergie. Dans ce contexte, notre position sur Royal Dutch Shell a enregistré de bonnes performances.

## Perspectives
Ces derniers temps, l'accent a été mis sur la situation macroéconomique aux États-Unis et en Europe et sur les prochaines mesures probables des banques centrales en matière de politique monétaire. Si l'on prend un peu de recul, les fondamentaux n'ont pas changé, la reprise économique restant robuste alors que le monde commence à sortir de la pandémie de Covid-19. Les investisseurs peuvent se consoler avec la dernière saison des bénéfices, car les bénéfices des entreprises continuent de croître à un rythme encourageant. Nous pensons que la sélection des titres deviendra une partie de plus en plus importante des rendements à l'avenir. Nous considérons qu'il s'agit d'un environnement attrayant pour nos portefeuilles de sélection de titres, car nous pouvons profiter les accès de rotation du marché à court terme pour saisir des opportunités de titres uniques. Nous préférons toujours les entreprises dont le modèle économique présente un bon niveau de pouvoir de fixation des prix, ce qui, pour nous, sera essentiel pour naviguer dans un environnement inflationniste. Dans ce contexte, comme toujours, nous nous concentrons sur notre processus d'investissement fondamental, en recherchant des entreprises de qualité à des prix attrayants.