# Management commentary
Latent diplomatic and geopolitical tensions in Eastern Europe have given way to a war of invasion of Ukraine launched by V. Putin on 24 February. While many observers expected a quick surrender from Kiev, the initial offensive was met with stiff Ukrainian resistance. The invasion brought with it a raft of sanctions affecting almost every sector of the Russian economy, restrictions on movement and asset freezes on individuals and companies. The exclusion of some Russian banks from the SWIFT financial telecommunications system and the abandonment of the Nord Stream 2 gas pipeline project by Germany are the measures with the greatest symbolic impact. In the wake of these sanctions, private companies have announced a partial or total withdrawal of their activities, such as oil majors like BP and Shell or Apple. Nevertheless, Russia remains an important energy partner for most of the states hostile to the invasion, especially in Europe, and a non-negligible producer of raw materials necessary for industrial production and world food supplies. The production of electronic components, manufacturing, construction and transport are the sectors most at risk depending on the intensity and duration of the conflict. The European Union depends on Russian gas and oil for 38% and 27% of its imports respectively. The share of Russian gas in German and Italian imports reaches 65% and 43% in 2020, signalling an exposure of the energy mix of the first and third largest economies in the Eurozone. This justifies de facto the non-inclusion of Gazprombank and Sberbank to the exclusion of SWIFT for the time being, banks through which European energy spending usually transits.
This geopolitical shock comes at a time when monetary policy expectations have been increasingly restrictive in both the US and the Eurozone. Following various communications from
FOMC members, seven Fed Funds hikes were predicted by market operators, but now there are only five.
C. Lagarde's press conference, with its more resolute tone in the face of inflation surprises and confirmation of the reduction in the volume of asset purchases "step by step", following which a normalisation of key rates could take place, led European sovereign rates to rise, with the Bund moving into positive territory for the first time since 2019. The President of the Frankfurt-based institution reiterated the dependence of decisions taken on observed data.
These hawkish communications are based on inflation releases that continue to surprise on the upside. The US CPI stands at 7.5% with a 4.6 p.p. contribution from the underlying, the final estimate of the European HICP at 5.1% with the energy and food component contributing 3.5 p.p. These figures highlight the difference in the inflationary shock spreading across the two zones, with the US facing an unabsorbed excess demand for goods while the Eurozone is mostly facing an energy shock coupled with pressures on supply chains. The preliminary estimate for Q4 2021 GDP in the Monetary Union is 0.3% in quarterly variation (vs. 2.3% in Q3 2021), bringing the annual growth profile to 5.2% in 2021 (vs. -6.5% in 2020). We are witnessing a catching up of European economic activity, which has suffered from a more pronounced health "stop and go" than in the US.
On the cash credit market, spreads on high yield (Ice BoA HE40 index) continued to widen sharply from +49bps to 345bps in February. The performance of BFT Sélection Rendement 2026 was down by -2.20% over the month. The fund sold its Heimstaden Bostad shares. It is therefore no longer exposed to this issuer. It also invested in two new names, Dovalue and ZF. The portfolio consists of 52 bonds. The main countries represented are France, Germany and Spain. All securities in the portfolio are denominated in euros.

Translation (ENFR, 2022-02-28):
# Commentaire de gestion
Les tensions diplomatiques et géopolitiques latentes à l’Est de l’Europe ont cédé le pas à une guerre d’invasion de l’Ukraine lancée par V. Poutine le 24 février. Si une grande partie des observateurs s’attendaient à une reddition rapide de Kiev, l’offensive initiale se heurte à une résistance ukrainienne acharnée. Cette invasion a entraîné un lot de sanctions touchant la quasi-totalité des secteurs de l’économie Russe, des restrictions de mouvement et des gels d’actifs de personnes morales et physiques. L’exclusion du système de télécommunication financière SWIFT de certaines banques russes et l’abandon du projet de gazoduc Nord Stream 2 par l’Allemagne sont les mesures ayant la plus grande portée symbolique. Des entreprises privées ont annoncé dans le sillage de ces sanctions un retrait partiel ou total de leurs activités à l’image de majors pétrolières telles que BP et Shell ou encore Apple. La Russie n’en demeure pas moins un partenaire énergétique important pour la plupart des Etats hostiles à l’invasion, notamment en Europe, et un producteur non-négligeable de matières premières nécessaires à la production industrielle et à l’alimentation mondiale. La production de composants électroniques, manufacturière, la construction et les transports sont les secteurs les plus à risque en fonction de l’intensité et la durée du conflit. L’Union Européenne dépend quant à elle du gaz et du pétrole russes à hauteur respectivement de 38% et 27% de ses importations. La part du gaz russe dans les importations allemandes et italienne atteint 65% et 43% en 2020 signalant une exposition du mix énergétique des première et troisième économies de la Zone Euro. Cela justifie de facto la non-inclusion de Gazprombank et Sberbank à l’exclusion de SWIFT pour le moment, banques par lesquelles transitent habituellement les dépenses énergétiques européennes.
Ce choc géopolitique jaillit dans une période qui était jusqu’alors marquée par des anticipations de politique monétaire de plus en plus restrictives tant aux États-Unis qu’en Zone Euro.
Suite à différentes communications de membres du FOMC, sept hausses de Fed Funds étaient pricées par les opérateurs de marché, elles ne sont plus que de cinq à présent.
La conférence de presse de C. Lagarde à la tonalité plus résolue face aux surprises d’inflation et la confirmation de la réduction du volume d’achats d’actifs « pas à pas » suite à laquelle pourrait intervenir une normalisation des taux directeurs a orienté les taux souverains européens à la hausse, le Bund passant en territoires positifs pour la première fois depuis 2019. La Présidente de l’institution Francfortoise a réitéré la dépendance des décisions prises aux données observées.
Ces communications hawkish se basent sur des publications d’inflation qui ne cessent de surprendre à la hausse. Le CPI aux Etats-Unis s’établit à 7,5% avec une contribution de 4,6 p.p. du sous-jacent, l’estimation définitive du HICP européen à 5,1% dont la partie énergétique et alimentaire contribue à hauteur de 3.5 p.p. Ces chiffres mettent en lumière la différence du choc inflationniste se diffusant dans les deux zones, les Etats-Unis faisant face à un excès de demande de biens non-absorbée tandis que la Zone Euro est majoritairement confrontée à un choc énergétique couplé à des pressions sur les chaînes d’approvisionnement. L’estimation préliminaire du PIB au Q4 2021 de l’Union monétaire s’établit à 0.3% en variation trimestrielle (vs. 2.3% au Q3 2021), portant le profil annuel de croissance à 5.2% en 2021 (vs. -6.5% en 2020). On assiste ici à un rattrapage de l’activité économique européenne qui a souffert d’un
« stop and go » sanitaire plus prononcé qu’Outre-Atlantique
Sur le marché cash du crédit, les spreads sur le High Yield (indice Ice BoA HE40) ont continué à fortement s’écarter de +49bps à 345bps sur le mois de février. La performance de BFT Sélection Rendement 2026 est en baisse de -2,20% sur le mois. Le fonds a cédé ses titres Heimstaden Bostad. Il n’est par conséquent plus exposé à cet émetteur. Il a par ailleurs investi dans deux nouveaux noms, Dovalue et ZF. Le portefeuille est constitué de 52 obligations. Les principaux pays représentés sont la France, Allemagne et Espagne. Tous les titres du portefeuille sont libellés en euros.