# Fund manager's report
The peak of the Omicron wave is probably behind us, but its impact on economic activity is likely to last for some time. GDP growth rates for Q4 bear witness to economies’ resilience and ability to adapt in the face of each new wave. In January, business climate surveys highlighted the resilience of the manufacturing sector and the weaknesses of the services sector, although better days are ahead. Inflation remains high and this is likely to be the case for several months to come. The Bank of England implemented a second rate hike, the US Federal Reserve reiterated its intention to act quickly, and the ECB toughened its stance on inflation. At the geopolitical level, there was increasing tension between Russia and NATO regarding the fate of Ukraine. Sanctions are being prepared on both sides in the event of invasion but this also poses major risks for Europe’s energy supply and hence to inflation.
In the United States, the actions of the Federal Reserve are still the centre of attention. High inflation (5.8% for the PCE index) and a tense job market drove the central bank to toughen its stance and send signals indicating an imminent tightening of monetary policy. The Fed has slowed down its rate of asset purchases and is very likely to increase its key rate as early as March. We expect to see four rate hikes in total during 2022. The reduction in the balance sheet has already been mentioned in official communications and could begin as early as this summer. The normalisation of financing conditions will have a definite impact on GDP. We have downgraded our forecast for 2022 to 3.3% vs. 3.5% previously, after 5.7% in 2021. In the very short term, Q4 GDP was higher than expected at 6.9% quarter-on-quarter annualised; however, this was helped by a strong contribution from stocks. The ISM survey in the manufacturing sector fell slightly in January but showed good resilience (57.6). In contrast, the flash PMI survey in the services sector fell sharply to 50.9 from
57.6 in December.
In the eurozone, the GDP growth rate increased by +0.3% quarter-on-quarter after 2.2% in Q3. Although this figure is broadly in line with expectations, there were surprising differences between the countries. The German rate was -0.7% q/q, due to lockdown measures implemented in November of last year (Austria’s was -2.2%). In contrast, France (+0.7%), Italy (+0.6%) and Spain (2%) fared better thanks to the lack of strict measures other than the health pass. Business climate surveys in January showed a new resilience in the manufacturing sector. In terms of services, the flash PMI remained in expansion territory but dropped to 51.2 vs. 53.1 previously. In January, the European Commission’s survey shows a significant decline in activity but higher expectations for the coming months. In terms of demand, household confidence dropped back slightly in January to -8.5% (-0.2 pp), but remains 0.4 points above its long-term average, reflecting a degree of resilience in the face of the Omicron wave and recent price increases. In January, inflation once again exceeded expectations at 5.1% y/y. The surprises did not stop there, as the ECB also adopted a much less lenient tone with regard to inflation and now seems ready to unveil a normalisation of its monetary policy as early as March of this year. In the first instance, the ECB appears to be planning to reduce the rate of its net asset purchases, but an initial rate hike before the end of this year cannot be ruled out.
In the United Kingdom, economic activity has been sluggish for two months now. This has had a slight impact on our growth forecast for Q4, which nevertheless stands at +0.7% q/q. The flash PMI surveys in January point to a degree of resilience in the manufacturing sector (56.9) and the services sector (53.3). However, household confidence dropped back again to
-19 vs. -15 in December, affected by rising inflation (5.4% in January). In response to high inflation and a tense job market, the Bank of England decided to carry out a second rate hike (+25 bp) after the one implemented in December (+15 bp).
In China, there was indeed a recovery in GDP (+1.6% q/q vs. +0.2% in Q3) but the drivers for growth remain extremely fragile as they are boosted only by production of goods and external demand, with domestic demand still very sluggish. The country’s zero-COVID strategy is holding things up in terms of activity outlook.
In Japan, January was marked by a surge in the number of new cases with the arrival of Omicron and management of the new wave is complicated by shortages of test kids, hospitals close to saturation point, and a stalled vaccination (booster) campaign. Confidence in the new government is already dropping.
On the fund, we maintained duration in positive territory and finished the period with duration at 2 years. At the same time, we took profits on our exposure to inflation-linked debts.
The portfolio is almost 40% exposed to private debts, of which a little under half are subordinated debts. Exposure to HY debts was nearly 10% at the end of the period, primarily in subordinated debts.
In sovereign debt, the portfolio maintains a relatively defensive allocation on peripheral countries and a diversification into emerging markets of around 5%.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/01/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-01-31):
# Commentaire du gestionnaire
Le pic de la vague Omicron est probablement passé mais son impact sur l’activité économique devrait encore perdurer quelques temps. Les taux de croissance du PIB au T4 témoignent de l’adaptation et de la résilience des économies à chaque nouvelle vague. En janvier, les enquêtes de conjoncture ont mis en lumière la résilience du secteur manufacturier et les faiblesses du secteur des services, qui anticipent néanmoins des jours meilleurs. L’inflation reste élevée et cela devrait encore être le cas pendant plusieurs mois. Du côté des banques centrales, la Banque d’Angleterre a opéré une deuxième hausse de taux de suite, la Réserve Fédérale a réitéré son intention d’agir vite tandis que la BCE a durci son discours sur l’inflation. Au niveau géopolitique, les tensions se sont exacerbées entre la Russie et l’OTAN concernant le sort de l’Ukraine. De part et d’autre, des sanctions sont préparées en cas d’invasion mais cela fait également peser des risques majeurs sur l’approvisionnement énergétique des Européens et donc l’inflation.
Aux Etats-Unis, l’action de la Réserve Fédérale reste au cœur des préoccupations. Une inflation élevée (5,8% pour l’indice PCE) et un marché du travail tendu ont poussé la banque centrale à durcir son discours et envoyer des signaux de resserrement de politique monétaire imminents. La Fed ralentit ses achats nets d’actifs et devrait très probablement augmenter son taux directeur dès mars. Au total, nous anticipons quatre hausses de taux en 2022. La réduction du bilan est déjà évoquée dans les communications officielles et pourrait débuter dès cet été. La normalisation des conditions de financements aura un impact certain sur le PIB. Nous avons abaissé notre prévision pour 2022 (3,3% contre 3,5% auparavant), après 5,7% en 2021. A plus court terme, le PIB du T4 est ressorti supérieur aux attentes à 6,9% en glissement trimestriel annualisé, bien aidé toutefois par une forte contribution des stocks. En janvier, l’enquête ISM dans le secteur manufacturier a légèrement fléchi mais témoigne d’une bonne résilience (57,6). A l’inverse, l’enquête PMI flash dans le secteur des services est ressortie en forte baisse à 50,9 contre 57,6 en décembre.
En zone euro, le taux de croissance du PIB a progressé de +0.3% en glissement trimestriel après 2,2% au T3. Si le chiffre fut globalement conforme aux attentes, son hétérogénéité entre les différents pays a surpris. Ainsi, le chiffre allemand est ressorti à -0.7% en g.t, impacté par les mesures de confinements en novembre dernier (l’Autriche est ressortie à -2.2%). En revanche, la France (+0,7%), l’Italie (+0,6%) ou l’Espagne (2%) s’en sortent mieux grâce à l’absence de restrictions fortes en dehors du passe-sanitaire. En janvier, les enquêtes de conjoncture ont témoigné d’une nouvelle résilience dans le secteur manufacturier. Du côté des services, l‘enquête PMI flash est resté en territoire d’expansion mais a baissé à 51,2 contre 53,1 auparavant. En janvier, l’enquête de la Commission Européenne fait état d’un recul important de l’activité mais témoigne d’anticipations plus élevées pour les prochains mois. Du côté de la demande, la confiance des ménages a légèrement décliné en janvier à -8,5 (-0,2pp), mais reste 0,4 point au-dessus de sa moyenne de long terme, témoignant d’une certaine résilience face à la vague Omicron et aux récentes hausses des prix. En janvier, l’inflation a une nouvelle fois surpris à la hausse en s’établissant à 5,1% en g.a. La surprise ne s’est pas arrêtée ici puisque la BCE a également adopté un discours beaucoup moins tolérant vis-à-vis de l’inflation et semble désormais prête à dévoiler une normalisation de sa politique monétaire dès mars prochain. Dans un premier temps, la BCE semble envisager de réduire son rythme d’achats net d’actifs mais désormais une première hausse de taux avant la fin de cette année n’est plus exclue.
Au Royaume-Uni, l’activité économique a été morose depuis deux mois. Cela a légèrement impacté notre anticipation de croissance pour le T4 qui s’élève néanmoins à +0.7% en g.t. En janvier, les enquêtes PMI Flash pointent vers une certaine résilience du secteur manufacturier (56,9) mais aussi des services (53,3). En revanche, la confiance des ménages baisse une nouvelle fois pour s’établir à -19 contre -15 en décembre, impactée par la hausse de l’inflation (5,4% en janvier). En réponse à une forte inflation et un marché du travail tendu, la Banque d’Angleterre a décidé d’opérer une deuxième hausse de taux (+25 pbs) après celle de décembre (+15bps).
En Chine, le rebond du PIB a bien eu lieu (+1,6% en g.t après +0,2% au T3) mais les moteurs de sa croissance restent extrêmement fragiles car uniquement tirés par la production de biens et la demande extérieure, tandis que la demande domestique reste atone. La stratégie zéro COVID reste un frein pour les perspectives d’activité.
Au Japon, le mois de janvier a été marqué par la hausse fulgurante du nombre de nouveaux cas avec l’arrivée d’Omicron et sa gestion demeure compliquée par des pénuries de test, des hôpitaux au bord de la saturation et une campagne de vaccination (booster) à l’arrêt. La confiance vis-à-vis du nouveau gouvernement s’érode déjà.
Sur le fonds nous avons maintenu la duration en territoire positif et terminons la période à 2 années de duration. En parallèle, nous avons pris profit sur notre exposition aux dettes indexées à l’inflation.
Le portefeuille est exposé pour près de 40% aux dettes privées, dont un peu moins de la moitié sont des dettes subordonnées. L’exposition aux dettes HY se situe en fin de période à près de 10%, venant principalement des expositions subordonnées.
Au sein de la dette souveraine, le portefeuille conserve une allocation relativement défensive sur les pays périphériques et une diversification vers les pays émergents de l’ordre de 5%.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/01/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris