### Portfolio managers comments
Following on from November, December ended the 2023 financial year on a decidedly positive note for the equity markets, for similar reasons. Long-term interest rates continued the downward trend that began at the end of October. Disinflation is being confirmed just about everywhere, and the market is now anticipating monetary easing in the USA in 2024. This context could prove favourable for long-duration risky assets, provided it is confirmed.
On the microeconomic front, Merck KgaA's share price fell sharply in December following the failure of its multiple sclerosis drug Evobrutinib to achieve similar efficacy to standard treatment. This is a significant setback for the German conglomerate's Pharma division, and its pipeline is now very thin to meet the challenges ahead (Mavenclad patent expiry, increased competition for Bavencio). However, even if we share the market's disappointment, the other two divisions (Life Science and Semiconductor Chemicals) should benefit from a more favourable environment in 2024 and beyond. Finally, the valuation remains very reasonable (PE 24 < 16), which explains why the stock is being maintained in the portfolio.
Completely unexpectedly, the German group Symrise has issued a profit warning for 2023, which implies a reduction of around 5% in EPS forecasts for 2023. This profit warning is not due to sales growth, which is rising strongly (lfl =7%). Rather, it is a succession of more or less non-recurring factors which explain this underperformance: depreciation of certain stocks, devaluation of the Argentinian peso, and pressure on prices within the Aroma division (8% of sales). We have not reduced our position, as organic growth is confirming its recovery, and these negative factors appear to be one-offs, but we can legitimately question the quality of internal reporting.
The newsflow at the start of 2024 is likely to be intense for Danish logistics group DSV. For several years now, the market has been anticipating a sale of Schenker (world No. 4) by its current owner, the German rail group Deutsche Bahn. The proceeds of this sale would then be used to modernise the German network. The sale process was announced over a year ago, but surprisingly no significant progress has been made to date. However, the situation finally seems to be unblocking, following the decision of the German Constitutional Court on 15/11/2023, which substantially reduces the German government's room for manoeuvre in terms of public spending. Potential buyers have until 15 January to express their interest. DSV is very well positioned to buy this asset, and if the price is reasonable, such a transaction could be favourably received, as previous transactions (UTi, Panalpina, Agility) were particularly accretive for shareholders.
With regard to Novo Nordisk, the fund's top position, we will need to keep a close eye on the ramp-up in production capacity for their GLP1 products (Wegovy & Ozempic), as well as forthcoming clinical publications (Flow study in renal failure, Phase I oral Amycretin in obesity). However, growth will still be very significant (>+20%) over the next few years, which should be accompanied by a significant increase in operating margin. It is true that US competitor Eli Lilly will be launching a competing obesity treatment (Zepbound) this year, but the addressable market is very substantial and totally underpenetrated.
Text completed on 09/01/2024.
Carl
Auffret, CFA
Alexandre
Steenman

Translation (ENFR, 2023-12-29):
### Commentaire de gestion
Dans le sillage de novembre, le mois de décembre a clôturé l'exercice 2023 sur une note résolument positive pour les Marchés Actions pour des raisons similaires. En effet, les taux longs ont poursuivi leur tendance baissière amorcée fin octobre. La désinflation se confirme un peu partout et le marché anticipe désormais un assouplissement monétaire au cours de l'année 2024 aux USA. C'est un contexte qui pourrait se révéler favorable pour les actifs risqués à duration longue, à condition qu'il se confirme.
Sur le plan micro-économique, le cours de Merck KgaA a sensiblement baissé en décembre suite à l'échec de son médicament Evobrutinib dans la sclérose en plaques en raison d'une efficacité similaire au traitement standard. C'est un revers significatif pour la division Pharma du conglomérat Allemand, et son pipeline est désormais bien maigre pour faire face aux « challenges » à venir (expiration du brevet Mavenclad, concurrence accrue sur Bavencio). Toutefois, même si nous partageons la déception du marché, les deux autres divisions (Life Science et Chimie Semiconducteurs)) devraient bénéficier d'un contexte plus favorable en 2024 et au-delà. Enfin, la valorisation reste très raisonnable (PE 24 < 16), ce qui explique le maintien de la valeur au sein du portefeuille.
De façon totalement inattendue, le groupe Allemand Symrise a émis un avertissement sur ses résultats 2023, qui implique une baisse d'environ 5% des prévisions de BPA en 2023. L'origine de ce « profit warning » ne provient pas de la croissance du chiffre d'affaires, car il progresse vigoureusement (lfl =7%). C'est plutôt une succession d'éléments, plus ou moins non récurrents, qui expliquent cette contreperformance : dépréciation de certains stocks, dévaluation du peso Argentin, et pression sur les prix au sein de la division Aroma (8% du CA). Nous n'avons pas allégé la position, car la croissance organique confirme son redressement, et ces éléments négatifs semblent ponctuels, mais on peut légitimement s'interroger sur la qualité du reporting interne.
Le « newsflow » du début d'année 2024 sera probablement intense pour le groupe de logistique Danois DSV. En effet, depuis plusieurs années, le marché anticipe une cession de Schenker (N°4 mondial) par son propriétaire actuel, le groupe ferroviaire Allemand Deutsche Bahn. Le produit de cette vente serait alors utilisé pour moderniser le réseau Allemand. Le processus de cession avait été annoncé il y a plus d'un an, mais de façon surprenante, aucune avancée notable n'avait été constatée jusqu'à présent. Or, la situation semble enfin se débloquer, à la suite de la décision de la Cour constitutionnelle Allemande du 15/11/2023, qui réduit substantiellement les marges de manœuvres du gouvernement Allemand au niveau des dépenses publiques. Les potentiels repreneurs ont jusqu'au 15 janvier pour manifester leur intérêt. DSV est très bien positionné pour acheter cet actif, et si le prix est raisonnable, une telle transaction pourrait être favorablement accueillie, car les précédentes opérations (UTi, Panalpina, Agility) furent particulièrement relutives pour les actionnaires.
Concernant Novo Nordisk, la première position du fonds, il faudra surveiller de près la montée en puissance des capacités de production de leurs GLP1 (Wegovy & Ozempic), ainsi que les prochaines publications cliniques (Etude Flow dans l'insuffisance rénale, Phase I Amycretin oral dans l'obésité). Toutefois, la croissance sera en toute logique encore très significative (>+20%) au cours des prochaines années, ce qui devrait s'accompagner d'une hausse sensible de la marge opérationnelle. Certes, le concurrent US Eli Lilly va lancer cette année un traitement concurrent dans l'obésité (Zepbound), mais le marché adressable est très substantiel et totalement sous-pénétré.
Achevé de rédiger le 09/01/2024.
Carl
Auffret, CFA
Alexandre
Steenman