# Portfolio review
The post-covid EM bonds rally encountered a broad-based reversal in September. In parallel, the initial optimism around the two big debt exchanges in Argentina and Ecuador faded quickly. Shortly after Argentina’s exchange, we moved from shorter
bonds with a higher cash price into longer, lower priced bonds. Prices converged quickly thereafter amid an increasing disbelief in a quick economic recovery. Some of our other moves in September were of idiosyncratic nature: We decreased our over- weight in Romania when uncertainty remerged around the size of the planned pension hike. We reduced exposure to Zambia, as we believe further upside is limited amid worsening solvency metrics, and the government seems reluctant to initiate fiscal consolidation ahead of elections next year. Prices dropped shortly after our move, when the finance ministry asked bondholders for a six-month deferral of coupons. Elsewhere, we realized profits on our position in Belarus, after bond prices partly recovered from the protest-related sell-off. In return, we added exposure to Morocco and Mexico, as we see value there especially with wider spreads. Over the month, the portfolio’s credit quality remained stable, while Argentina and Ecuador were upgraded to the CCC bucket from D after the successful debt exchange.

Translation (ENFR, 2020-09-30):
# Revue du portefeuille
Après avoir rebondi à la faveur du recul de la pandémie, les obligations émergentes ont connu un revirement de tendance gé- néralisé en septembre. Parallèlement, l’optimisme initialement suscité par les vastes plans d’échange de dette en Argentine et en Equateur s’est rapidement dissipé. Peu après la mise en œuvre du plan argentin, nous avons échangé nos obligations d’échéance courtes assorties d’un prix au comptant élevé contre des titres à plus longue échéance d’un prix inférieur. Les prix ont rapidement convergé par la suite, sur fond de désillusion croissante quant à une reprise économique rapide. Certains des autres changements que nous avons opérés en septembre ont répondu à des considérations spécifiques : nous avons ainsi réduit notre surpondération de la Roumanie face au regain d’incertitude quant à l’ampleur du projet de revalorisation des re- traites. Nous avons abaissé notre exposition à la Zambie, car la dégradation de la solvabilité du marché limite selon nous son potentiel haussier. En outre, le gouvernement semble réticent à amorcer une consolidation budgétaire à l’approche des élec- tions l’an prochain. Les cours ont fortement baissé après notre décision, lorsque le ministre des Finances a demandé aux inves- tisseurs de consentir à un report de six mois du paiement des coupons de la dette publique. Par ailleurs, nous avons pris des bénéfices sur notre position en Biélorussie, la baisse des prix obligataires liée à la correction consécutive aux manifestati ons ayant été en partie compensée. En contrepartie, nous avons renforcé notre exposition au Maroc et au Mexique, qui offrent selon nous des perspectives attrayantes, d’autant plus dans un contexte d’élargissement des spreads. La qualité de crédit du portefeuille est restée stable sur le mois, la note de l’Argentine et l’Equateur ayant été relevée de D à CCC après le succès de leur échange de dette.