# Management commentary
## Market Review
What a difference a month makes. Market focus in December was about inflation, potential stagflation, and a rising rates leading to a “hard landing”. January’s news flow has concentrated on dis-inflation, peaking interest rates, and a “soft landing”. The result has been a very positive performance for European equities in January, with the MSCI Europe Index adding 6.8%, with the more cyclical sectors driving the market rally.
So why the change in tune? It is difficult to pinpoint the rational for the sudden shift in market narrative. Our view would be that the market appeared to be overly negative last year. With the most recent economic growth and inflation data giving encouraging signs, coupled with the lower valuations in the market, a rebound was always likely. The question now is how far is too far? Since the end of September last year, the MSCI Europe has added almost 17%. While this sounds a lot, we need to acknowledge the more positive market developments that we have seen. If we take a step back from the market noise, and focus on the hard data, we can see that gas prices are now back at their 2021 levels, inflation is stabilising, interest rates are stabilising, and the most recent GDP data does not signal an economic collapse. We must remain cognisant that we are not out of the woods yet, but we do see cause to be somewhat more optimistic today.
Another piece of the market puzzle is of course corporate earnings. Investors have been concerned that the most recent earnings season would show a harsh deterioration in profitability. While we are only at the early stages of this reporting period, thus far numbers have held up reasonably well. Of note, we have seen a record negative skew to price action around beats and misses. This means that those companies that miss expectations are penalised by more than those that beat are rewarded. With this single stock level volatility likely to continue in the near term, we will maintain our focus on trying to identify valuation opportunities to buy good quality business models at a discount to their true value.

## Portfolio Review
The portfolio outperformed its benchmark, the MSCI EMU, in January. At sector level, the portfolio had a positive contribution from Industrials, Energy and Financials. In contrast, Information Technology detracted.
The portfolio added gains within Industrials. At stock level, the low-cost airline Ryanair performed well after reporting better than expected results, with net profit numbers ahead of market consensus. In addition, capital goods company Schneider Electric performed well. A combination of the broad-based cyclical rally coupled with the continued reopening in China has been a tailwind for the name.
Information Technology hurt the relative performance during the month given the outperformance of the sector and our underweight position. Here, our holding of the semiconductor company Infineon performed well helped by the sector rebound.
Energy was an area of the market that saw some profit taking during the month. However, our underweight position was a positive contributor. Our holding Shell was the main detractor, some profit taking following a strong 2022 and concerns around increased windfall levies in the EU and UK proved negative for sentiment.
Financials were a source of positive returns for the portfolio, particularly from our insurance holdings. Of note was the good performance of international insurer Prudential, which continued its positive momentum post the reopening of China. This company has exposure to the region through its Hong Kong operations and hence this has been a meaningful relief for the share price. Within our banking exposure, both BNP Paribas and ING outperformed as investors expect strong results from these names given the move higher in interest rates during the past year.
Other notable stock level contributors include; our holding of Reckitt Benckiser lagged as investors favoured the more cyclical names in the market. In addition, pharmaceutical company Sanofi also detracted as the market continues worry about its R&D productivity given the upcoming patent roll offs expected. Finally, ending on a positive note, Inditex performed well. The company recently reported a strong set of results. These results demonstrated once again how the company’s differentiated business model can drive superior financial performance despite industry challenges.

## Market Outlook
From the more macro perspective, what we can say is that fears of a worst-case scenario that of a policy mistake from the central banks coupled with a deep earnings recession have been somewhat alleviated. With clarity starting to emerge around this macro situation, at least in the short term, investors appear to be more optimistic. The challenge now facing investors is to assess how much of this more positive situation is actually reflected in the price. While this is difficult to say, we remain of the view that there are pockets of the market remain attractive from both a structural and valuation perspective. Our focus remains on those companies with resilient business models and the ability to defend earnings. We believe that volatile markets like these are fertile ground for stock picking as rotations can lead to attractive stock picking opportunities.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
# Commentaire de gestion
## Analyse du marché
Quelle différence un mois fait-il! En décembre, les marchés se sont concentrés sur l'inflation, la stagflation potentielle et une hausse des taux menant à un "atterrissage brutal". Le flux de nouvelles de janvier s'est concentré sur la désinflation, le pic des taux d'intérêt et un "atterrissage en douceur". Le résultat a été une performance très positive pour les actions européennes en janvier, avec une hausse de 6,8 % de l'indice MSCI Europe, les secteurs les plus cycliques étant à l'origine de la reprise du marché.
Alors pourquoi ce changement de ton ? Il est difficile d'identifier la raison de ce changement soudain dans le discours du marché. Nous pensons que le marché a semblé être trop négatif l'année dernière. Les données les plus récentes sur la croissance économique et l'inflation donnant des signes encourageants, couplées à la baisse des valorisations du marché, un rebond était toujours probable. La question qui se pose maintenant est de savoir jusqu'où est trop loin ? Depuis la fin septembre de l'année dernière, le MSCI Europe a gagné près de 17 %. Bien que cela semble beaucoup, nous devons reconnaître les développements plus positifs du marché que nous avons vus. Si nous prenons du recul par rapport au bruit du marché et que nous nous concentrons sur les données concrètes, nous pouvons constater que les prix du gaz sont maintenant revenus à leurs niveaux de 2021, que l'inflation et les taux d'intérêt se stabilisent et que les données les plus récentes du PIB ne signalent pas un effondrement économique. Nous devons rester conscients que nous ne sommes pas encore sortis de la crise, mais nous voyons des raisons d'être un peu plus optimistes aujourd'hui.
Une autre pièce du puzzle du marché sont bien sûr les bénéfices des entreprises. Les investisseurs ont craint que la dernière saison des bénéfices ne révèle une forte détérioration de la rentabilité. Bien que nous ne soyons qu'au début de cette période de déclaration, jusqu'à présent les chiffres se sont raisonnablement bien tenus. Il convient de noter que nous avons observé un biais négatif record dans l'action des prix autour des résultats positifs et négatifs. Cela signifie que les entreprises qui ne répondent pas aux attentes sont davantage pénalisées que celles qui les dépassent sont récompensées. Cette volatilité au niveau des actions individuelles étant susceptible de se poursuivre à court terme, nous continuerons à nous concentrer sur l'identification d'opportunités de valorisation pour acheter des modèles d'entreprise de bonne qualité à un prix inférieur à leur valeur réelle.

## Analyse du portefeuille
Le portefeuille a surperformé son indice de référence, le MSCI EMU, en janvier. Au niveau sectoriel, le portefeuille a bénéficié d'une contribution positive des secteurs de l'industrie, de l'énergie et des finances. En revanche, les technologies de l'information ont nui aux résultats.
Le portefeuille a obtenu des gains au sein de l'industrie. Au niveau des actions, la compagnie aérienne à bas prix Ryanair a enregistré une bonne performance après avoir publié des résultats meilleurs que prévu, avec des bénéfices nets supérieurs au consensus du marché. En outre, la société de biens d'équipement Schneider Electric a enregistré de bons résultats. La combinaison du rallye cyclique généralisé et de la réouverture continue en Chine a été un vent de fraîcheur pour ce nom.
La technologie de l'information a nui à la performance relative au cours du mois, étant donné la surperformance du secteur et notre position sous-pondérée. Ici, notre position sur la société de semi-conducteurs Infineon a bien performé, aidée par le rebond du secteur.
L'énergie est un secteur du marché qui a connu quelques prises de bénéfices au cours du mois. Cependant, notre position sous-pondérée a été un facteur positif. Notre position sur Shell a été le principal détracteur, des prises de bénéfices après une forte année 2022 et des inquiétudes concernant l'augmentation des prélèvements exceptionnels dans l'UE et au Royaume-Uni ont eu un effet négatif sur le sentiment.
Les valeurs financières ont été une source de rendements positifs pour le portefeuille, notamment grâce à nos positions sur les assurances. Il convient de noter la bonne performance de l'assureur international Prudential, qui a poursuivi son élan positif après la réouverture de la Chine. Cette société est exposée à la région par le biais de ses opérations à Hong Kong et cela a donc constitué un soulagement significatif pour le cours de l'action. Au sein de notre exposition bancaire, BNP Paribas et ING ont surperformé, car les investisseurs s'attendent à des résultats solides de ces sociétés, compte tenu de la hausse des taux d'intérêt au cours de l'année écoulée.
Parmi les autres contributions notables au niveau des actions, citons notre position sur Reckitt Benckiser, qui est restée à la traîne car les investisseurs ont privilégié les noms plus cycliques du marché. En outre, la société pharmaceutique Sanofi a également reculé, le marché continuant à s'inquiéter de sa productivité en matière de recherche et de développement, compte tenu de l'expiration prochaine des brevets. Enfin, pour terminer sur une note positive, Inditex a bien performé. La société a récemment publié une série de résultats solides. Ces résultats ont démontré une fois de plus comment le modèle commercial différencié de la société peut générer des performances financières supérieures malgré les défis du secteur.

## Perspectives du marché
D'un point de vue plus macro, ce que nous pouvons dire, c'est que les craintes d'un scénario catastrophique, à savoir une erreur de politique de la part des banques centrales couplée à une profonde récession des bénéfices, ont été quelque peu apaisées. Avec la clarté qui commence à émerger autour de cette situation macro, du moins à court terme, les investisseurs semblent être plus optimistes. Le défi auquel les investisseurs sont maintenant confrontés est d'évaluer dans quelle mesure cette situation plus positive se reflète réellement dans le prix. Bien que cela soit difficile à dire, nous restons d'avis qu'il existe des poches du marché qui restent attrayantes d'un point de vue structurel et de valorisation. Nous continuons à nous concentrer sur les entreprises dotées de modèles commerciaux résilients et capables de défendre leurs bénéfices. Nous pensons que des marchés volatils comme ceux-ci constituent un terrain fertile pour la sélection de titres, car les rotations peuvent conduire à des opportunités intéressantes de sélection de titres.