# Fund manager's report
The global inflation trajectory and its impact on growth remain a central theme for all risky asset classes including credit IG. The bounce in CPI numbers could keep volatility elevated in the rates markets until we see some encouraging signs on the inflation front. As a result, global bond yields have seen a renewed rise following a strong acceleration in the September inflation prints in Spain and Germany notably. Also, recent comments from some ECB speakers pushing for bigger rate move did not help neither. Finally, recent developments in the UK are adding to global rates market volatility following the announcement of a large debt-funded package of tax cuts leading to a sharp repricing of the Gilts. This wider move has brought with it other government bonds with the 10Y Bunds finishing the month at 2.08% and the 10 US treasury at 3.83%.
On the CB front, the tone remains wary about inflation "far too high above target" for too long, and the associated risk of de-anchoring inflation expectations. The ECB Governing Council raised interest rates by 75bps in September, in line with market expectations The Fed delivered an expected +75bp rate hike, but also released more "hawkish" than expected forecasts for a Fed Funds terminal rate at 4.4% by year end and 4.6% in 2023.
In this context, the Euro investment asset grade class has been resilient although it has cracked a bit during the last week of September. As such, the Euro Merrill Lynch all maturity Index finished the month 12bps wider to 108bps. Insurance subordinated and banking subordinated debt has underperformed the most with +46bps and +23bps respectively. Real Estate has also widened markedly. Defensive and commodity-related sectors have been more resilient with Healthcare
+2bps, Energy +5bps, Consumer Goods +6bps and Utilities +7bps.
Q2 earnings are now behind us, and since then we have noted a pick-up in profit warnings notably from US companies notably in the chemical sector on the back of global volume softness, higher supply costs, lower confidence and weaker demand notably in the building and construction segments in Europe and China. These warnings are potentially indicative of a deteriorating underlying economic picture which may hurt sentiment.
Amid rising volatility, we have seen some outflows from investment grade funds. Primary issuance was at € 46bn, slightly below the 2015-2021 average. Corporates accounted for 55% of total issuance notably from well-rated credits such as Medtronic, Alliander, East Japan Rail, Henkel, John Deere and Statkraft. Within financials, the € 21bn printed in September was largely dominated by senior issuance. Books were oversubscribed by 3.5x on average, but with a clear distinction between corporates (over 4x especially for well-rated names) and Financials (~2x).
September was particularly volatile and difficult for our positioning as we decided to add some duration at the beginning of the month, and on the credit side we were navigating with an aggressive segment in the 55% area, and still some long iTraxx Crossover in the fund. In the same time our slight diversification in the sterling market(4% fully hedged)was hit by the turmoil on the Gilt. Despite this volatility, we have continued to invest, and specifically on the primary market where we bought the new Vier Gas, Engie or Raiffensen Tier 2. We also did some rotation in the Real Estate segment where we have reduced the most defensives names (Prologis, Icade or Unibail) to add Kojamo, Balder and reinforced Heimstaden.
In term of duration we have finished the month close to 4 year in average, and expect to maintain this level over the month.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
La trajectoire mondiale de l’inflation et son impact sur la croissance restent un thème central pour l’ensemble des classes d’actifs risqués, y compris le crédit Investment Grade. La hausse de l’indice IPC pourrait maintenir une volatilité élevée sur les marchés de taux jusqu’à ce que nous décelions des signes encourageants sur le front de l’inflation. En conséquence, les rendements obligataires mondiaux ont à nouveau grimpé après une forte accélération des chiffres de l’inflation en septembre, notamment en Espagne et en Allemagne. De plus, les récentes déclarations de certains intervenants de la BCE en faveur d’un relèvement plus musclé des taux n’ont guère amélioré la situation. Enfin, les récents développements au Royaume-Uni attisent la volatilité du marché mondial des taux suite à l’annonce d’un vaste programme de réductions d’impôts financé par la dette, entraînant une hausse brutale du rendement des Gilts. Ce mouvement plus général a également affecté d’autres emprunts d’État, le rendement des Bunds à 10 ans clôturant le mois à 2,08 % et celui des bons du Trésor américain à 10 ans à 3,83 %.
Sur le front des banques centrales, le ton reste prudent face à la perspective d’une inflation « bien au-delà de l’objectif » pour une période excessivement longue, et au risque connexe de désancrage des anticipations d’inflation. Le Conseil des gouverneurs de la BCE a relevé ses taux d’intérêt de 75 pb en septembre, conformément aux attentes du marché. La Fed a procédé comme attendu à une hausse de 75 pb de ses taux, mais a également communiqué des prévisions plus
« hawkish » que prévu en plaçant le taux final des Fed Funds à 4,4 % d’ici la fin de l’année et à 4,6 % en 2023.
Dans ce contexte, la classe d’actifs des créances Investment Grade en euros a bien résisté en dépit d’un certain tassement la dernière semaine de septembre. Ainsi, l’indice Euro Merrill Lynch All Maturity a clôturé le mois en hausse de 12 pb à 108 pb. La dette subordonnée de compagnies d’assurance et d’établissements bancaires a le plus sous-performé avec un creusement de 46 pb et 23 pb, respectivement. Les spreads du secteur immobilier se sont eux aussi nettement creusés. Les secteurs défensifs et ceux liés aux matières premières ont mieux résisté, avec +2 pb pour la santé, +5 pb pour l’énergie, +6 pb pour les biens de consommation et +7 pb pour les services aux collectivités.
Les résultats du 2ème trimestre sont désormais derrière nous, et depuis lors, nous avons constaté une reprise des avertissements sur résultats, en particulier de la part d’entreprises américaines, notamment dans le secteur de la chimie, en raison de la faiblesse des volumes mondiaux, de la hausse des coûts des intrants, de la détérioration de la confiance et de la baisse de la demande, notamment dans le segment du BTP en Europe et en Chine. Ces avertissements sont potentiellement révélateurs d’une détérioration de la conjoncture économique sous-jacente, ce qui pourrait peser sur le sentiment.
Dans un contexte d’accroissement de la volatilité, les fonds Investment Grade ont subi des dégagements. Le volume des émissions primaires a atteint 46 milliards d’euros, niveau légèrement inférieur à la moyenne de 2015-2021. Les obligations d’entreprise ont représenté 55 % du total des émissions, avec notamment des émetteurs bien notés tels que Medtronic, Alliander, East Japan Rail, Henkel, John Deere et Statkraft. Dans le secteur financier, les 21 milliards d’euros émis en septembre ont été largement dominés par les émissions seniors. Les carnets d’ordres ont été 3,5 fois sursouscrits en moyenne, mais avec une distinction évidente entre les créances d’entreprises (plus de 4 fois en particulier pour les émetteurs bien notés) et celles d’établissements financiers (environ 2 fois).
Le mois de septembre a été particulièrement volatil et difficile pour notre positionnement. Nous avions en effet décidé d’accroître la duration au début du mois et, côté crédit, nous présentions une exposition d’environ 55 % au segment dynamique ainsi qu’une position longe sur l’indice iTraxx Crossover au niveau du fonds. Dans le même temps, notre légère diversification sur le marché en livres sterling (4 % entièrement couvert) a été affectée par les turbulences qu’ont connu les Gilts. Malgré cette volatilité, nous avons continué à investir, plus particulièrement sur le marché primaire où nous avons souscrit aux nouvelles émissions Tier 2 de Vier Gas, Engie et Raiffensen. Nous avons également effectué un remaniement dans le segment de l’immobilier, avec l’allègement des positions sur les titres les plus défensifs (Prologis, Icade et Unibail) en faveur des positions dans Kojamo, Balder et Heimstaden.
Nous avons terminé le mois en présentant une duration proche de 4 ans en moyenne et prévoyons de maintenir ce niveau durant le mois.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris