A Fund’s OTC derivatives transactions may be cleared prior to the date on which the mandatory clearing obligation takes effect under EMIR in order to take advantage of pricing and other potential benefits. OTC derivatives transactions may be cleared under the “agency” model or the “principal-to- principal” model. Under the principal-to-principal model there is usually one transaction between the Fund and its clearing broker and another back-to-back transaction between the clearing broker and the central clearing counterparty (“CCP”) whereas under the agency model there is one transaction between the Fund and the CCP. It is expected that many of a Fund’s OTC derivatives transactions which are cleared will be under the “principal-to-principal” model. However, the following risks are relevant to both models unless otherwise specified.
The CCP will require margin from the clearing broker which will in turn require margin from the Fund. The Fund’s assets posted as margin will be held in an account maintained by the clearing broker with the CCP. Such account may contain assets of other clients of the clearing broker (an “omnibus account”) and if so, in the event of a shortfall, the assets of
the Fund transferred as margin may be used to cover losses relating to such other clients of the clearing broker upon a clearing broker or CCP default.
The margin provided to the clearing broker by the Fund may exceed the margin that the clearing broker is required to provide to the CCP, particularly where an omnibus account is used. The Fund will be exposed to the clearing broker in respect of any margin which has been posted to the clearing broker but not posted to and recorded in an account with the CCP. In the event of the insolvency or failure of the clearing broker, the Fund’s assets posted as margin may not be as well protected as if they had been recorded in an account with the CCP.
The Fund will be exposed to the risk that margin is not identified to the particular Fund while it is in transit from the Fund’s account to the clearing broker’s account and onwards from the clearing broker’s account to the CCP. Such margin could, prior to its settlement, be used to offset the positions of another client of the clearing broker in the event of a clearing broker or CCP default.
A CCP’s ability to identify assets attributable to a particular client in an omnibus account is reliant on the correct reporting of such client’s positions and margin by the relevant clearing broker to that CCP. The Fund is therefore subject to the operational risk that the clearing broker does not correctly report such positions and margin to the CCP. In such event, margin transferred by the Fund in an omnibus account could be used to offset the positions of another client of the clearing broker in that omnibus account in the event of a clearing broker or CCP default.
In the event that the clearing broker becomes insolvent, the Fund may be able to transfer or “port” its positions to another clearing broker. Porting will not always be achievable. In particular, under the principal-to-principal model, where the Fund’s positions are within an omnibus account, the ability of the Fund to port its positions is dependent on the timely agreement of all other parties whose positions are in that omnibus account and so porting may not be achieved. Where porting is not achieved, the Fund’s positions may be liquidated and the value given to such positions by the CCP may be lower than the full value attributed to them by the Fund. Additionally, there may be a considerable delay in the return of any net sum due to the Fund while insolvency proceedings in respect of the clearing broker are ongoing.
If a CCP becomes insolvent, subject to administration or an equivalent proceeding or otherwise fails to perform, the Fund is unlikely to have a direct claim against the CCP and any claim will be made by the clearing broker. The rights of a clearing broker against the CCP will depend on the law of the country in which the CCP is established and other optional protections the CCP may offer, such as the use of a third party custodian to hold the Fund’s margin. On the failure of a CCP, it is likely to be difficult or impossible for positions to be ported to another CCP and so transactions will likely be terminated. In such circumstances, it is likely that the clearing broker will only recover a percentage of the value of such transactions and consequently the amount the Fund will recover from the clearing broker will be similarly limited. The steps, timing, level of control and risks relating to that process will depend on the CCP, its rules and the relevant insolvency law. However, it is likely that there will be material delay and uncertainty around when and how much assets or cash, if any, the clearing broker will receive back from the CCP and consequently the amount the Fund will receive from the clearing broker.
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#### Custody Risk

Translation (ENFR, 2021-05-01):
Les transactions dérivées de gré à gré d’un Compartiment peuvent être compensées avant la date d’effet de l’obligation de compensation impérative en vertu du Règlement EMIR dans le but de tirer parti d’avantages tarifaires et autres avantages potentiels. Les transactions dérivées de gré à gré peuvent faire l’objet d’une compensation en vertu d’un modèle d’« agence » ou de gré à gré (principal-to-principal). En vertu du modèle de gré à gré, il y a généralement une transaction entre le Compartiment et le courtier compensateur ainsi qu’une autre opération réciproque entre le courtier compensateur et la contrepartie centrale (« CCC »). En revanche, selon le modèle d’agence, il y a une transaction entre le Compartiment et la CCC. Nombre de transactions dérivées de gré à gré d’un Compartiment faisant l’objet d’une compensation devraient l’être en vertu du modèle de gré à gré. Toutefois, sous réserve de mention contraire, les risques suivants s’appliquent aux deux modèles.
La CCC exigera le dépôt de la marge par le courtier compensateur, lequel exigera en retour une marge du Compartiment. Les actifs du Compartiment déposés à titre de marge seront conservés sur un compte tenu par un courtier compensateur détenu auprès de la CCC. Un tel compte peut
recenser des actifs d’autres clients du courtier compensateur (un compte « omnibus ») et si tel est le cas, en cas d’insuffisance, les actifs du Compartiment transférés en tant que marge peuvent être employés pour couvrir les pertes relatives auxdits autres clients du courtier compensateur dans le cas de la défaillance du courtier compensateur ou de la CCC.
La marge fournie au courtier compensateur par le Compartiment peut dépasser la marge que le courtier compensateur est tenu de fournir à la CCC, notamment lorsqu’un compte omnibus est utilisé. Le Compartiment sera exposé au courtier compensateur eu égard à toute marge déposée auprès du courtier compensateur mais non déposée auprès de et enregistrée sur un compte tenu par la CCC. En cas d’insuffisance ou de défaillance du courtier compensateur, il est possible que les actifs du Compartiment déposés sous forme de marge ne bénéficient pas d’une protection similaire à celle dont ils auraient pu se prévaloir s’ils avaient été enregistrés sur un compte tenu par la CCC.
Le Compartiment sera exposé au risque que la marge ne soit pas affectée au Compartiment concerné au cours de son transfert entre le compte du Compartiment et le compte du courtier compensateur et ensuite pendant son transfert entre le compte du courtier compensateur et celui de la CCC. Cette marge pourrait, avant son règlement, être employée pour compenser des positions d’un autre client du courtier compensateur en cas de défaillance d’un courtier compensateur ou de la CCC.
La capacité de la CCC à identifier des actifs attribuables à un client particulier détenus sur un compte omnibus est fonction de l’exactitude de la déclaration des positions et du dépôt de marge dudit client par le courtier compensateur concerné auprès de ladite CCC. Le Compartiment est de ce fait exposé au risque opérationnel si le courtier compensateur ne déclare pas avec exactitude ces positions et marges en dépôt auprès de la CCC. En pareil cas, la marge transférée par le Compartiment sur un compte omnibus pourrait être employée pour compenser des positions d’un autre client du courtier compensateur détenues sur ledit compte omnibus en cas de défaillance d’un courtier compensateur ou de la CCC.
Si le courtier compensateur venait à se trouver en situation d’insolvabilité, le Compartiment peut être amené à transférer ou « déplacer » ses positions vers un autre courtier compensateur. Il ne sera pas toujours possible de réaliser un tel transfert. Selon le modèle de compensation de gré à gré, aux termes duquel les positions du Compartiment sont détenues sur un compte omnibus, la capacité du Compartiment à transférer ses positions est fonction de l’accord en temps opportun de toutes les autres parties dont les positions sont détenues sur ce compte omnibus et il se peut donc que le transfert ne puisse être réalisé. Si le transfert n’a pu être effectué, les positions du Compartiment peuvent être liquidées et la valeur affectée à ces positions par la CCC peut être inférieure à la valeur totale assignée par le Compartiment. En outre, la restitution de toute somme nette due au Compartiment peut nécessiter un délai considérable en raison de la mise en œuvre d’une procédure d’insolvabilité du courtier compensateur.
Si une CCC venait à se trouver en situation d’insolvabilité, sous réserve de l’inexécution d’une procédure administrative ou équivalente ou autre, il est peu probable que le Compartiment ait un recours direct à l’encontre de la CCC et tout recours sera introduit par le courtier compensateur. Les droits d’un courtier compensateur envers la CCC seront fonction de la législation du pays dans lequel est établie la CCC et d’autres protections facultatives pouvant être offertes
par la CCC, telles que le recours à un dépositaire tiers pour la garde de la marge du Compartiment. En cas de défaillance de la CCC, le transfert de positions vers une autre CCC peut s’avérer difficile, voire impossible, et les transactions risquent donc d’être liquidées. Dans de telles circonstances, il est probable que le courtier compensateur récupérera uniquement un pourcentage de la valeur de ces transactions et, par conséquent, le montant que le Compartiment recouvrira auprès du courtier de compensation sera limité de manière similaire. Les étapes, le calendrier, le niveau de contrôle et les risques liés à ce processus dépendront de la CCC, de ses règles et du droit applicable en matière d’insolvabilité. Il est toutefois probable que d’importants délais et incertitudes soient constatés quant aux moments de perception et niveaux d’actifs ou de liquidités, le cas échéant, que le courtier compensateur recouvrira de la CCC et, en conséquence, le montant que le Compartiment percevra de la part du courtier compensateur.
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#### Risque de conservation