## Portfolio managers comments
European stock market indices returned to growth in October (+6.3% for the Stoxx 600). Against a backdrop of persistently high inflation, the slowdown in macroeconomic indicators fuelled the rhetoric of a Fed pivot in its monetary tightening and a reduction in the pace of rate hikes. On the other hand, lower natural gas prices in Europe and increased fiscal discipline in the UK following the change of government have supported the rebound in risky assets. Sovereign 10- year yields were broadly stable over the month (with the exception of US yields up 27bp and the Gilt down 56bp). Oil rose despite the weak macro, supported by supply tensions.
On a sector basis, travel & leisure outperformed significantly, driven by expectations of an easing in China's zero-covid policy following the National Congress, followed by energy. Banks, meanwhile, were buoyed by rates. Cyclicals also generally outperformed defensives, with industrials and materials outperforming. Conversely, utilities and communication services underperformed. October was also marked by the first quarterly publications and the announcement of numerous profit warnings due to the inflationary environment that is impacting business costs and consumer demand. In this context, negative revisions continue for 2023, with earnings now expected to grow by 1.9% for an average P/E of 11.4x.
Over the month, the fund significantly outperformed its benchmark, the Stoxx Europe 600 (9.12% vs 6.35%). Since the beginning of the year, the fund has posted a performance of -6.53% against -13.48% for the Stoxx Europe 600.
The main contributors to the monthly performance were Airbus, Dassault Aviation and Publicis. Airbus is benefiting from the positive messages delivered by management at the Capital Markets Day, with confirmation of the 2022 delivery target of 700 aircraft, as well as the achievement of a production rate of 65 A320s by 2024 and 75 by 2025. This optimism is supported by visible signs of improvement in the supply chain over the last two months. Publicis is benefiting from a solid Q3 publication, with an acceleration in organic growth, continued momentum in account wins and a further increase in its targets for 2022.
Conversely, Metropole TV, Prosieben and Anglo American are the main detractors. Metropole TV is suffering from the abandonment of the speculative premium following RTL's decision to finally keep its 48% stake after the failed merger with TF1. Prosieben announced that it was lowering its 2022 targets due to a rapidly deteriorating advertising trend in Germany (-9% estimated in Q4).
Amongst the moves over the past month, we sold our position in Smiths Group after a good run on the stock market, given its high relative valuation and exposure to cyclical sectors with poor prospects such as construction and semiconductors. We also reduced our exposure to Bank of Ireland and Lancashire after strong year-to-date performance. Finally, we have increased our exposure to Intesa Sanpaolo, a conviction we recently initiated.
The low valuation of the portfolio (8.8x PE 2023 versus 11.4x for the Stoxx 600, i.e. a 22% discount) already reflects, in our view, a large part of the risks and depressed earnings outlook for 2023 and 2024. As such, we believe the fund is well positioned to weather the turbulent environment and the inevitable earnings downgrades that will occur in the coming months.
Text completed on 07/11/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENFR, 2022-10-31):
## Commentaire de gestion
Les indices boursiers européens ont renoué avec la croissance en octobre (+6.3% pour le Stoxx 600). Dans un contexte d’inflation toujours élevée, le ralentissement des indicateurs macroéconomiques a alimenté la rhétorique d’un pivot de la Fed dans son resserrement monétaire et d’une réduction du rythme de la hausse des taux. Par ailleurs, la baisse des prix du gaz naturel en Europe et le regain de discipline budgétaire au Royaume-Uni après le changement de gouvernement ont favorisé le rebond des actifs risqués. Les rendements souverains à 10 ans sont globalement stables sur le mois (à l’exception des taux américains en hausse de 27bp et du Gilt en baisse de 56bp). Le pétrole a, quant à lui, progressé malgré la faiblesse de la macro, soutenu par la tension sur l'offre.
Sur un plan sectoriel, les voyages & loisirs ont sensiblement surperformé, portés par l’anticipation d’un assouplissement dans la politique zéro-Covid de la Chine à la suite du Congrès National, suivi par l’énergie. Les banques, quant à elles, ont été portées par les taux. Les valeurs cycliques se sont également généralement mieux comportées que les valeurs défensives, les valeurs industrielles et les matériaux surperformant. A l’inverse, les services publics et les services de communication ont sous-performé. Le mois d’octobre a aussi été marqué par les premières publications trimestrielles et l’annonce de nombreux profit warning en raison de l’environnement inflationniste qui impact les coûts des entreprises et la demande des consommateurs. Dans ce contexte, les révisions négatives se poursuivent pour 2023, avec des résultats désormais attendus en croissance de 1,9% pour un P/E moyen de 11.4x.
Sur le mois, le fonds réalise une forte surperformance par rapport à son indice de référence, le Stoxx Europe 600 (9,12% vs 6,35%). Depuis le début de l’année, le fonds affiche ainsi une performance de -6,53% contre -13,48% pour le Stoxx Europe 600.
Les principaux contributeurs à la performance mensuelle sont Airbus, Dassault Aviation et Publicis. Airbus profite des messages positifs délivrés par le management à l’occasion du Capital Markets Day, avec une confirmation de l’objectif de livraison 2022 de 700 appareils, ainsi que l’atteinte d’une cadence de 65 A320 dès 2024 et 75 en 2025. Cet optimisme s’appuie sur des signes d'amélioration visibles de la chaine d’approvisionnement sur les deux derniers mois. Publicis bénéficie d’une solide publication T3, avec une accélération de la croissance organique, une poursuite de la dynamique de gains de budgets et un nouveau relèvement de ses objectifs pour 2022.
A l’inverse, Metropole TV, Prosieben et Anglo American sont les principaux détracteurs. Métropole TV pâtit de l’abandon de la prime spéculative suite à la décision de RTL de finalement conserver sa participation de 48% après l’échec du rapprochement avec TF1. Prosieben a annoncé qu’il revoyait à la baisse ses objectifs 2022 en raison d’une tendance publicitaire se dégradant rapidement en allemange (-9% estimé au T4).
Parmi les mouvements au cours du mois écoulé, nous avons liquidé notre position dans Smiths Group après un bon parcours boursier, compte tenu d’une valorisation relative élevée et de son exposition à des secteurs cycliques aux perspectives dégradées que sont la construction et les semi-conducteurs. Nous avons, par ailleurs, réduit nos expositions dans Bank of Ireland et Lancashire après des solides performances depuis le début de l’année. Enfin, nous avons renforcé Intesa Sanpaolo, conviction que nous avons initiée récemment.
La faible valorisation du portefeuille (8.8x le PE 2023 contre 11.4x pour le Stoxx 600, soit 22% de décote) reflète selon nous d’ores et déjà une grande partie des risques et des perspectives bénéficiaires déprimées sur 2023 et 2024. Ainsi, nous estimons que le fonds est bien positionné pour faire face à l’environnement turbulent et aux inéluctables révisions à la baisse des bénéfices qui interviendront ces prochains mois.
Achevé de rédiger le 07/11/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois