# Fund manager's report
The EM index finished 2021 on a positive note, rising rose +1.9% (US$ terms) in December; this was despite further weakness in the China market, the largest component of the index. The latter fell -3.2%, with the big internet stocks again being the principal cause, so completing a dismal year for the market, with an overall decline of -22.8%. This underperformance resulted in Asia again comprising the weakest region within the EM universe, lagging the index with an increase of only +1.5%. This positive return was achieved due to strong upward moves by Korea (+5.0%), Taiwan (+4.8%) and India (+3.4%). This left India as the best performing market in Asia, with an overall increase for the year of +24.8%, followed closely by Taiwan at +23.5%; the performance of the latter was helped by an appreciation in the currency, whereas the Indian rupee was down against the US dollar in 2021.
The Latin American region delivered the strongest return within the universe in December, rising +5.9%, with principal contributions coming from Brazil (+2.3%) and especially Mexico (+12.9%), which more than offset a very weak Chile market (-9.4%). The weakness in the Chile market reflected investor concerns about the outcome of the presidential election in that country, which saw a hard-left candidate elected to the post. The Mexican market made a record high in December, as investors continued to see the economy as benefiting from the ongoing strength of the neighbouring US economy.
Finally, the EMEA region finished the month up +2.3%, helped by Saudi Arabia (+5.1%) - maintaining its 2021 leadership as the best performing major market in EM – and South Africa (+4.0%), although Russia fell -3.2% on geopolitical concerns surrounding its intentions towards the Ukraine. This outcome left the region as the only one of the three within the EM universe to deliver a positive return for the year, rising +18.0% in 2021, whilst Asia fell -5.1%, and Latin America finished down -8.1%.
The fund had a strong finish to the year, outperforming the index in December, though it remained slightly behind for 2021 overall. Asset allocation across markets generally made a positive contribution to performance, given the overweight allocations to Taiwan, India and especially Mexico - although these were partly offset by the underweight positions in Korea and Saudi Arabia. From a stock perspective, the fund has benefited through the year from its exposure to information technology names, and this continued into December, with Mediatek and Quanta in Taiwan, and Samsung Electronics in Korea, all seeing good returns. Although the sector received a boost in 2020 from the move to remote working/schooling which drove strong demand for technology hardware, this has continued into 2021, largely contrary to expectations. Quanta has been a good illustration of this; it is a producer and assembler of notebooks for several of the leading brands, and although it enjoyed a very good 2020 on a step-up in demand, it has continued to surprise on the upside through this year as well.
Elsewhere, several of the fund’s China holdings also delivered solid positive returns even against the background of a weak market, notably Centre Testing, China Longyuan and Weichai Power. China Longyuan is a developer and operator of windfarms in China, and has been a beneficiary of the government’s favourable policies towards encouraging a greater proportion of renewable energy within the overall power generation mix. Within the Latin American holdings, Walmex in Mexico mirrored the overall market in making an all-time high in December.
There were limited changes to the portfolio over the month, with the principal changes comprising the addition of Ganfeng Lithium, a Chinese lithium producer.
Thus, with the notable exception of China, EM markets produced a solid end to the year, which came despite the US Federal Reserve indicating a more hawkish stance towards monetary policy during this month. This is likely to present a headwind to market performance into 2022, even as many central banks in EM have already been raising rates, as it suggests that the tightening phase for many markets is likely to extend further and for longer given this more aggressive Fed policy. The persistency of inflation within many EM economies will also continue to be a determinant of the further trajectory of monetary policy; currently this has been a more significant issue for markets in Latin America and EMEA than Asia, where inflation has been much more subdued. As an illustration of this, it is notable that to date within the Asian region only the central bank in Korea has raised interest rates.
Recent indications that the Chinese authorities are taking action to provide some monetary and fiscal support to the economy may see a reversal of its recent underperformance, at least on a relative basis, given that Chins is clearly at a very different stage in the monetary cycle than much of the rest of EM. This will, however, likely depend on investors being comfortable with the enhanced regulatory environment that has impacted the sector’s performance, as well as the ongoing uncertainty surrounding the real estate sector and its ramifications for economic growth.
The emerging markets index resumed its downward trend in November, falling -4.1% (US$ terms), with almost every market delivering a negative return – of the major markets in the index, only Taiwan enjoyed a positive month, rising +2.6%.
Although there were several reasons for the weakness, the principal cause was heightened expectations that the US will move to raise interest rates sooner than had been expected. The Federal Reserve’s language has been moving away from the idea that current levels of inflation are ‘transitory’ to an indication that they may be more permanent, thus implying a greater likelihood of a response. Although a tighter monetary outlook has been expected for some time - especially as the Federal Reserve has committed to tapering its bond buying programme before the end of the year – nevertheless, a rising
Source(s): AXA Investment Managers - MSCI as at 31/12/2021 Editor: AXA Investment Managers Paris
rate environment is likely to pose a challenge to emerging markets in particular.
The consequent strength in the US dollar in response to these heightened expectations also impacted returns, as most emerging markets currencies were weaker over the month. This was exacerbated in some cases by more local concerns; thus, the perception of a political appointment to the Mexican central bank saw the peso fall -4.3%, resulting in a decline of
-6.7% for the market in US$ terms (relative to a decline of -3.0% in local currency terms). Similarly, enhanced geopolitical tensions surrounding Russia and its possible intentions towards the Ukraine saw that market fall -10.9%. Meanwhile, further evidence of a softening economy – combined with renewed fears of increased regulatory oversight – saw the Chinese market maintain its year-to-date underperformance of the index, with a decline of -6.0%.
The fund underperformed in November, partly reflecting its exposure to several of the Chinese internet names such as Alibaba and Tencent. Generally weak results from the sector, reflecting the softness in the Chinese consumer, also added to the pressure on many of these stocks. In addition, several of the fund’s holdings in China which had been performing well saw some apparent profit-taking over the month, most notably China Longyuan, as global asset allocators continued to withdraw funds from the offshore China markets. This outflow also saw Hong Kong Exchanges underperform, on concerns that falling turnover will impact its results. From an asset allocation perspective, the overweighting in Mexico and the underweighting in Brazil (the latter market was down only -1.8% in November) within the LatAm region made a negative contribution to performance. This relative performance reversed what has otherwise been a strong year for the Mexican market, delivering a return which has been comfortably ahead of its regional rival.
On a more positive note, the overweight position in India has continued to make a positive contribution to performance, albeit the market did fall -3.0% in November. This was similarly true of the overweight position in Taiwan; returns from this market were helped by good Q3 results from Quanta and Silergy. Within India, the emergence of the Omicron variant of the Covid virus towards the end of November saw a sharp rebound in Dr Lal PathLabs, on expectations that the new variant will see an uptick in testing volumes. In Korea (-3.8%), a more positive outlook for DRAM saw Samsung Electronics deliver positive returns. The view for some time has been that the market has been too negative on the outlook for the memory sector, but positive commentary from US peer, Micron, has reignited interest in the stock.
Portfolio activity was limited in November, with the principal change being the removal of the holding in B3, the Brazilian securities exchange and clearing house operator.
In terms of outlook, the trajectory of monetary policy has now become front and central for asset markets everywhere, and especially emerging markets given their traditional sensitivity to US interest rates. This has already become manifest in the LatAm and EMEA regions in particular, given the high levels of inflation prevalent in many of these countries which has already forced many of their central banks to already tighten, and in some cases quite meaningfully. Complicating the picture further has been the emergence of the Omicron variant of the Covid virus and the further uncertainty that this has brought to the ongoing strength of the recovery across the emerging markets universe. Thus, the asset class is likely face further headwinds as 2021 comes to a close.
However, arguably the outlook for the Asian region looks somewhat less challenging, given that inflation is much more subdued that in much of the rest of the world, which has meant that central banks have so far been able to keep interest rates unchanged – the sole exception so far being Korea, which has raised rates by some +50bp. Moreover, the tightening bias that has been maintained in China in recent years has left it at a different stage in the monetary policy cycle, with potential scope to ease, even as much of the rest of the world is likely to be moving in the different direction. This apparently more benign environment means that the fund will likely continue to maintain its overweight exposure to Asia as 2022 approaches.

Translation (ENFR, 2021-12-31):
# Commentaire du gestionnaire
L’indice des marchés émergents a clôturé 2021 sur une note positive avec une progression de 1,9 % (en USD) en décembre, malgré le nouveau repli du marché chinois, composante la plus importante de l’indice. Ce dernier a cédé 3,2 %, les poids lourds d’Internet en étant à nouveau la cause principale, clôturant ainsi une année bien sombre, avec une baisse globale de 22,8 %. Cette sous-performance fait que l’Asie a une nouvelle fois été la région la moins performante de l’univers des marchés émergents, cette dernière sous-performant l’indice avec une hausse de seulement 1,5 %. Cette progression découle des fortes hausses de la Corée (+5,0 %), de Taïwan (+4,8 %) et de l’Inde (+3,4 %). L’Inde a ainsi signé la meilleure performance parmi les marchés asiatiques, avec une hausse globale sur l’année de 24,8 %, suivie de près par Taïwan à +23,5 % ; la performance de ce dernier marché a été soutenue par une appréciation de la monnaie nationale tandis que la roupie indienne s’est dépréciée par rapport au dollar US en 2021.
La région latino-américaine a enregistré la meilleure performance au sein de l’univers en décembre avec une hausse de 5,9 %, les principales contributions étant à mettre au compte du Brésil (+2,3 %) et surtout du Mexique (+12,9 %), compensant largement la forte baisse du marché chilien (-9,4 %). La faiblesse du marché chilien reflète les inquiétudes des investisseurs sur l’issue des élections présidentielles chiliennes, qui se sont soldées par la victoire d’un candidat fortement marqué à gauche. Le marché mexicain a atteint un plus haut historique en décembre, les investisseurs continuant à juger que l’économie mexicaine bénéficie de la vigueur économique persistante de l’Amérique voisine.
Enfin, la zone EMEA a clôturé le mois en hausse de 2,3 %, impulsée par l’Arabie Saoudite (+5,1 %), qui a une nouvelle fois été le plus performant des principaux marchés émergents, et l’Afrique du Sud (+4,0 %). En revanche, la Russie a reculé de 3,2 % en raison des craintes géopolitiques entourant ses intentions vis-à-vis de l’Ukraine. Ce résultat fait que la région est la seule des trois qui composent l’univers des marchés émergents à avoir enregistré une performance positive sur l’année, avec une hausse de 18,0 % en 2021, tandis que l’Asie a reculé de 5,1 % et l’Amérique latine a clôturé en baisse de 8,1 %. Le fonds a clôturé l’année sur une note solide et a surperformé l’indice en décembre, bien qu’il soit resté légèrement en retrait sur 2021 dans son ensemble. L’allocation d’actifs sur l’ensemble des marchés a globalement contribué positivement à la performance, grâce à la surpondération de Taïwan, de l’Inde et surtout du Mexique. Cette incidence positive a toutefois été en partie contrebalancée par la sous-pondération de la Corée et de l’Arabie Saoudite. Côté valeurs, le fonds a bénéficié de son exposition aux technologies de l’information tout au long de l’année et cette tendance s’est maintenue en décembre, Mediatek et Quanta à Taïwan ainsi que Samsung Electronics en Corée ayant enregistré de bonnes performances. Bien que le secteur ait bénéficié en 2020 du passage au télétravail et à l’enseignement à distance, lequel a induit une forte demande de matériel technologique, cette tendance s’est poursuivie en 2021, contrairement aux attentes dans la plupart des cas. Quanta en est un bon exemple ; la société fabrique et assemble des ordinateurs portables pour plusieurs grandes marques phares, et bien qu’elle ait enregistré une excellente année 2020 grâce à l’accélération de la demande, elle a également continué à dépasser les attentes cette année.
Par ailleurs, plusieurs positions du fonds en Chine ont elles aussi enregistré des performances solides, et ce malgré la morosité du marché, notamment Centre Testing, China Longyuan et Weichai Power. China Longyuan, un développeur et exploitant de parcs éoliens en Chine, a bénéficié des politiques favorables du gouvernement visant à accroître la part des énergies renouvelables dans le mix énergétique global. Parmi les positions latino-américaines, Walmex au Mexique a reflété la tendance globale du marché en atteignant un plus haut historique en décembre.
Peu de changements ont été apportés au portefeuille au cours du mois, le principal ayant concerné l’ajout de Ganfeng Lithium, un producteur chinois de lithium.
Ainsi, à l’exception notable de la Chine, les marchés émergents ont enregistré une solide fin d’année, malgré le durcissement de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine au cours du mois. Ce durcissement devrait peser sur la performance des marchés en 2022, alors même que de nombreuses banques centrales des marchés émergents ont déjà relevé leurs taux, ce qui laisse penser que la phase de resserrement dans de nombreux marchés est susceptible de se prolonger encore et plus longtemps compte tenu de cette politique plus agressive de la Fed. La persistance de l’inflation dans de nombreux pays émergents restera également déterminante dans l’évolution de la trajectoire de la politique monétaire. Ce facteur revêt actuellement une plus grande importance pour les marchés d’Amérique latine et de la zone EMEA que pour l’Asie, où l’inflation est bien plus modérée. À titre d’exemple, notons qu’à ce jour seule la banque centrale coréenne a relevé ses taux d’intérêt en Asie.
Les signes récents indiquant que les autorités chinoises agissent dans le sens d’un soutien monétaire et budgétaire à l’économie pourraient entraîner une inversion de la sous-performance du marché chinois ces derniers temps, à tout le moins sur une base relative, étant donné que la Chine est clairement à un stade très différent du cycle monétaire comparé aux autres marchés émergents. Ce retournement est toutefois susceptible de dépendre d’une embellie du sentiment des investisseurs à l’égard du durcissement de la réglementation qui a plombé la performance du secteur, et de l’incertitude persistante entourant le secteur immobilier et ses conséquences sur la croissance économique.
L’indice des marchés émergents a repris sa tendance baissière en novembre avec un recul de 4,1 % (en USD), la quasi-totalité des marchés ayant enregistré une performance négative : parmi les principaux marchés de l’indice, seul
Source(s) : AXA Investment Managers - MSCI au 31/12/2021 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
Taïwan est parvenu à clôturer dans le vert avec un gain de 2,6 %. Plusieurs raisons sont à l’origine de ce repli, mais la cause principale est la perspective accrue d’un relèvement des taux d’intérêt plus précoce qu’attendu aux États-Unis. Le discours de la Réserve fédérale s’éloigne de la notion selon laquelle les niveaux actuels d’inflation sont de nature
« transitoire » et indique désormais qu’ils pourraient persister, ce qui implique une plus grande probabilité de réaction. Même si la perspective d’un resserrement monétaire était attendue depuis un certain temps, d’autant plus que la Réserve fédérale s’est engagée à réduire son programme d’achat d’obligations avant la fin de l’année, un environnement de hausse des taux risque toutefois de constituer un défi pour les marchés émergents en particulier.
La vigueur du dollar américain en réponse à ces perspectives accrues a également pesé sur la performance, la plupart des devises émergentes s’étant dépréciées au cours du mois. Cette tendance a été accentuée dans certains cas par des enjeux de nature plus locale ; ainsi, la nomination jugée politiquement motivée d’une nouvelle dirigeante de la banque centrale mexicaine a provoqué une dépréciation de 4,3 % du peso, entraînant une baisse de 6,7 % du marché en USD (contre une baisse de 3,0 % en monnaie locale). De même, la montée des tensions géopolitiques entourant la Russie et ses intentions éventuelles envers l’Ukraine a fait plonger le marché russe de 10,9 %. Parallèlement, de nouveaux signes de ralentissement de l’économie, associés aux craintes renouvelées de durcissement de la réglementation, font que la sous-performance du marché chinois depuis le début de l’année s’est maintenue, avec une baisse de 6,0 %.
Le fonds a sous-performé en novembre, en partie sous l’effet de son exposition à plusieurs sociétés chinoises d’Internet comme Alibaba et Tencent. Les résultats globalement décevants du secteur, reflétant la faiblesse de la consommation chinoise, ont également accru la pression sur bon nombre des valeurs concernées. En outre, plusieurs positions chinoises du fonds qui s’étaient bien comportées semblent avoir subi des prises de bénéfices au cours du mois, notamment China Longyuan, alors que les dégagements des investisseurs internationaux hors des marchés chinois offshore se poursuivaient. Cette décollecte s’est également traduite par une sous-performance de la Bourse de Hong Kong, les investisseurs craignant que la baisse des volumes n’impacte ses résultats. Du point de vue de l’allocation d’actifs, la surpondération du Mexique et la sous-pondération du Brésil (dont le repli s’est limité à 1,8 % en novembre) dans la région Amérique latine ont nui à la performance. Ce résultat relatif a effacé une année jusqu’ici positive pour le marché mexicain, qui a enregistré une performance nettement supérieure à celle de son concurrent régional.
Sur une note plus positive, la surpondération de l’Inde a un nouvelle fois dopé la performance, bien que le marché ait reculé de 3,0 % en novembre. Même chose pour la surpondération de Taïwan ; la performance de ce marché a été stimulée par les bons résultats du 3ème trimestre de Quanta et Silergy. En Inde, l’apparition du variant Omicron du Covid-19 vers la fin du mois de novembre a entraîné un net rebond de Dr Lal PathLabs, ce nouveau variant étant susceptible d’entraîner une augmentation du nombre des tests de dépistage. En Corée (-3,8 %), l’embellie des perspectives des mémoires DRAM ont permis à Samsung Electronics de progresser. Depuis quelque temps, le marché se montrait trop pessimiste vis-à-vis des perspectives du secteur des mémoires, mais les commentaires positifs de son concurrent américain Micron ont ravivé l’intérêt pour le titre.
L’activité au niveau du portefeuille est restée limitée en novembre, le principal changement étant la clôture de la position dans B3, l’opérateur brésilien de bourses et de chambres de compensation.
En termes de perspectives, la trajectoire de la politique monétaire est désormais au centre des préoccupations des marchés financiers partout dans le monde, et notamment des marchés émergents compte tenu de leur sensibilité traditionnelle aux taux d’intérêt américains. Ce phénomène se manifeste déjà sur les marchés d’Amérique latine et de la région EMEA en particulier, compte tenu des niveaux élevés d’inflation qui prévalent dans bon nombre des pays concernés, lesquels ont déjà contraint leurs banques centrales à durcir leur politique, de manière relativement musclée dans certains cas. L’apparition du variant Omicron du Covid-19 et l’incertitude accrue qu’il fait peser sur le maintien d’une reprise vigoureuse dans l’univers des marchés émergents ne fait que compliquer la situation. La classe d’actifs est donc susceptible d’être confrontée à de nouveaux obstacles alors que 2021 touche à sa fin.
Toutefois, les perspectives des marchés asiatiques semblent un peu moins problématiques en raison d’une inflation bien plus modérée que dans le reste du monde, ce qui signifie que les banques centrales des pays concernés ont jusqu’à présent été en mesure de maintenir leurs taux d’intérêt inchangés, la seule exception étant la Corée, qui a relevé ses taux d’environ 50 pb. En outre, la tendance au resserrement maintenue en Chine ces dernières années place le pays à un stade différent du cycle de politique monétaire, lui conférant une marge d’assouplissement alors même que le reste du monde pour une bonne part est susceptible de s’engager dans la direction opposée. Cet environnement semblant plus favorable signifie que le fonds continuera probablement à surpondérer l’Asie à l’approche de 2022.