#### FUND MANAGER'S COMMENT	
At its meeting on 15 December, the ECB raised its key rates by 50 bp (refi rate increased from 2% to 2.50%, marginal lending facility rate from 2.25% to 2.75% and the deposit facility rate from 1.50% to 2%). This is the 4th consecutive rate hike by the European Central Bank since July 2022, with the cumulative increase now standing at 250 bp, the biggest increase in key rates since the creation of the euro in 1999 over such a short period of time.
The ECB thus clearly reiterated its intention to fight inflation, with a medium-term target still at 2%, which some now consider obsolete given the gap to the current inflation rate (10.1% in November), in a context in which the eurozone is facing other challenges in addition to the soaring prices. The stalemate of the Russia-Ukraine conflict, the energy crisis, the recent tensions within the Franco-German relationship and China's health policy are also having a negative impact, particularly on confidence and the economic outlook of the zone.
Furthermore, the ECB made sure to specify that the rate hikes would continue as "inflation remains far too high and will stay above the target for an extended period", forcing market participants to revise up the landing level for key rates in 2023. As a result, expectations for the deposit facility rate increased from [2.50%;3.00%] to [3.00%;3.50%] between now and the end of the first half of 2023.
Lastly, the ECB confirmed the reduction in its balance sheet as announced at its October meeting. Therefore, starting in March, the central bank will reduce the stock of bonds it holds, the amount of which currently totals €3.3 trn, by not reinvesting all the proceeds from the maturing securities. This reduction will be carried out at an average pace of €15bn per month until the end of June, before being adjusted again.
Regarding the economic growth of the eurozone, as a reminder, GDP had recorded a 6.4% decline in 2020 due to the Covid crisis! Conversely, in 2021, with 5.3% growth, eurozone GDP had not been so high for a very long time. Then at the start of 2022, concerns focused on the economic impacts of the Russia-Ukraine conflict. Growth in the eurozone thus slowed in 2022, with +0.1% q-o-q in the fourth quarter after +0.3% in the third quarter, +0.8% in the second quarter and +0.6% in the first quarter. The year-on-year figures worked out at +1.9%,
+2.3%, +4.3% and +5.5%, respectively. This fourth quarter figure beat the ECB forecast of a negative growth rate for the eurozone economy in the last quarter of 2022. As a result, the Markit composite PMI for the eurozone, combining services and manufacturing activity, rose again in January to 50.2, vs. 49.3 in December, 47.8 in November and 47.3 in October, thus pushing back through the 50-point threshold between growth and recession, for the first time in seven months! Therefore, while the risk of recession is still present, especially in the countries most energy-dependent on Russia, such as Germany, at the overall eurozone level some are now expecting only very low growth. Regarding eurozone inflation, it appears to have peaked in October at an annual rate of +10.6% (the highest level recorded by the European Statistics Office since the indicator was first published in January 1997), as it posted a second successive drop in January to 8.5%, after +9.2% in December and +10.1% in November. However, it is still four times higher than the ECB's medium-term 2% equilibrium inflation target for the eurozone. Core inflation (excluding energy, food, alcoholic beverages, and tobacco) nevertheless continued to rise, coming in at +5.2% in January vs.+5% in December, which should worry the ECB. The unemployment rate in the eurozone stayed at its low of 6.5% in November, unchanged vs. the previous month, i.e. its lowest level since the statistic was first measured in 1998, just before the official launch of the euro in January 1999, and significantly below its pre-pandemic level of 7.4% recorded in February 2020.
Against this backdrop, in January, the average monthly Ester rate stood at +1.902% (+1.577% in December), the monthly average 1-year OIS swap rate at +3.075% (+2.820% in December) and that of the 3-month Euribor at +2.345% (+2.063% in December).
Regarding eurozone bond yields, after an impressive almost uninterrupted rise since the start of 2021, they recorded a sharp decline in January due to the significantly lower inflation figures in the main economic regions. The 10-year German Bund yield therefore rose from +2.57% at the end of December to +2.28% at end-January (compared to a record low of
-0.86% in early March 2020 during the first wave of the health crisis). The same applies for yields on the peripheral countries' bond markets. Thus, the 10-year Spanish BONOS yield dropped from +3.65% at the end of December to +3.28% at the end of January (historical low of -0.02% in mid-December 2020) and the 10-year Italian BTP went from +4.70% at the end of December to +4.15% at the end of January (historical low of +0.52% in mid-December 2020). Over the same period, the French 10-year bond yield fell from +3.11% at end- December to +2.70% at end-January. The bond markets clearly factor in a peak in inflation.
As regards short-term credit spreads for banking issuers, after widening considerably in April and May 2020 as a result of the health crisis, they did not stop shrinking over the months that followed, becoming negative and decreasing to well below pre-crisis levels! However, the recent reversal in the ECB's monetary policy and the Russia-Ukraine conflict have pushed these spreads back up sharply in the past several months. The monthly average of spreads against Ester at the issue of the 3-month certificates of deposit of the main French banks was at +4.9 bp in January compared to +4.8 bp in December (all-time high of +25.6 bp in May 2020 and a low of -5.6 bp in December 2021). The negative spreads at issue offered by banks on their short-term certificates of deposit seen at the end of 2021, reflecting their lack of interest in borrowing on the money market, are now old news, and the announcement of monetary policy normalisations by the central banks (including the LTROs) have, conversely, given banks a real appetite for short term issues, in particular in very volatile markets for credit spreads, although this appetite was reduced somewhat at the end of 2022. With regard to the average monthly spread between the 3-month Euribor and the 3-month swap against Ester, which measures the cost of interbank liquidity over this duration, after peaking at +29.5 bp in April 2020 at the height of the crisis, it then collapsed, moving into negative territory for the first time in December 2021 at -0.2 bp, thereby reflecting banks' growing lack of interest in borrowing cash in the year-end period. In 2022, this spread had widened significantly, reaching +11.2 bp in June (3-month Euribor anticipating the ECB's rate hikes). However, as from July, it had started to drop back, even returning to negative territory in October and November before hitting -3.6 bp in December (historical low), reflecting a further decline in the interest of banks to raise cash on the market coming up to the end of the year. This trend continued in January, with this spread at -7.5 bp, indicating that banks are not interested in borrowing over the very short term to extend the duration of their resources.
Credit duration increased slightly to 180 days due to primary opportunities in the 18-month/2-year segment and slight outflows. The WAM remains low at 15 days. We hedge our investments via Estr swaps.
The fund's performance was 2.22%, outperforming the Estr index by +0.31%. This outperformance was due to recent investments with a positive margin vs. Estr as well as the interest rate hedging initiated on the fund.
Each investment is assessed by integrating our internal ESG policy as well as ESG performance criteria.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
#### COMMENTAIRE DE GESTION	
Lors de sa réunion du 15 décembre, la BCE a remonté ses taux directeurs de 50bps (taux «refi» passant de 2% à 2.50%, taux de facilité de prêt marginal de 2.25% à 2.75% et taux de facilité de dépôt de 1.50% à 2%). Il s’agit là de la 4ème hausse consécutive des taux de la Banque Centrale européenne depuis juillet 2022, l'augmentation cumulée s'élevant d’ores et déjà à 250bps, soit la plus forte progression des taux directeurs depuis la création de l'euro en 1999 en un laps de temps aussi court.
Ainsi la BCE a réaffirmé clairement sa volonté de lutter contre l’inflation dont l'objectif de moyen-terme est toujours de 2%, objectif que certains jugent obsolète eu égard à l’écart avec le taux courant d’inflation (10.1% en novembre), dans un contexte où la lutte contre la flambée des prix n'est d’ailleurs pas le seul défi auquel est confrontée la zone euro. L’enlisement du conflit russo-ukrainien, la crise énergétique, les récentes tensions dans le couple franco-allemand et la politique sanitaire chinoise pèsent également notablement sur la confiance et sur les perspectives économiques de la zone.
D’ailleurs la BCE n’a pas manqué de préciser que les hausses de taux allaient se poursuivre car «l'inflation reste beaucoup trop élevée et devrait rester au-dessus de l'objectif pendant trop longtemps» obligeant les intervenants de marché à revoir à la hausse le niveau d’atterrissage des taux directeurs en 2023. Ainsi les anticipations sur le taux de facilité de dépôt sont-elles passées de [2.50%;3.00%] à [3.00%;3.50%] d’ici la fin du 1er semestre 2023.
Enfin la BCE a confirmé la réduction de son bilan comme elle l’avait annoncé lors de sa réunion d'octobre. Ainsi, à partir du mois de mars, l'institution va réduire son stock d'obligations détenues dont le montant s’élève actuellement à 3 300Mds€ en ne réinvestissant pas la totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance. Cette réduction se fera à un rythme de 15Mds€ par mois en moyenne jusqu'à fin juin, avant d'être ajustée à nouveau.
En ce qui concerne la croissance économique de la zone euro, on rappellera que sur l’ensemble de l’année 2020, le PIB avait chuté de 6.4% à raison de la crise «covid»! En revanche, en 2021, avec 5.3% de croissance, le PIB de la zone euro n’avait pas été aussi élevé depuis très longtemps. Puis début 2022 les interrogations se sont focalisées sur les impacts du conflit russo-ukrainien sur l’activité économique. Ainsi la croissance de la zone euro a effectivement ralenti en 2022 s’affichant par rapport au trimestre précédent à +0.1% au 4ème trimestre après +0.3% au 3ème trimestre, +0.8% au 2ème trimestre et +0.6% au 1er trimestre. En glissement annuel, les chiffres ressortent respectivement à +1.9% après +2.3%, +4.3% et
+5.5%. Ce chiffre pour le 4ème trimestre déjoue les prévisions de la BCE qui s’attendait à ce que l'économie de la zone euro affiche un taux de croissance négatif au dernier trimestre 2022. De fait l’indice PMI Markit composite zone euro, combinant services et activité manufacturière, s’est affiché à nouveau en hausse à 50.2 en janvier contre 49.3 en décembre, 47.8 en novembre et 47.3 en octobre repassant ainsi au-dessus du seuil des 50, frontière entre croissance et récession pour la 1ère fois depuis 7 mois! De fait si le risque de récession est toujours présent dans certains pays les plus dépendants à la Russie en matière énergétique comme l’Allemagne, au niveau global de la zone euro certains commencent à n’envisager pas plus qu’une très faible croissance. Pour l’inflation de la zone euro, elle semble avoir atteint son pic en octobre en rythme annuel à +10.6% (niveau le plus élevé enregistré par l'office européen des statistiques depuis le début de la publication de l'indicateur en janvier 1997), puisqu’elle a enregistré un troisième repli successif en janvier à 8.5% après +9.2% en décembre et +10.1% en novembre. Toutefois elle se situe toujours à plus du quadruple des 2% cibles d’équilibre de moyen-terme de la BCE pour l’inflation de la zone euro. Cependant l'inflation sous-jacente (hors énergie, produits alimentaires, boissons alcoolisées et tabac) poursuit quant à elle sa hausse à +5.2% en janvier contre à +5% en décembre ce qui doit inquiéter la BCE. En ce qui concerne le taux de chômage de la zone euro, il se maintient en novembre sur ses plus bas à 6.5% inchangé par rapport au mois précédent, soit son plus bas niveau jamais enregistré depuis le début de la série statistique en 1998, juste avant le lancement officiel de l'euro en janvier 1999 et toujours nettement en-dessous de son niveau prépandémique de 7.4% en février 2020.
Dans ce contexte, en janvier, la moyenne mensuelle de l'Ester s’affiche à +1.902% (+1.577% en décembre), celle du swap 1 an OIS à +3.075% (+2.820% en décembre) et celle de l'Euribor 3 mois à +2.345% (+2.063% en décembre).
Pour ce qui est des rendements obligataires de la zone euro, après avoir entamé depuis début 2021 une impressionnante hausse quasiment ininterrompue, ils auront en janvier enregistré un net repli à raison d’un sensible recul des chiffres de l’inflation dans les principales zones économiques. Ainsi le taux du Bund 10 ans est-il passé de +2.57% fin décembre à +2.28% fin janvier (on rappelle le plus bas historique à -0.86% début mars 2020 lors de la 1ère vague de la crise sanitaire). Il en va de même pour les taux des marchés obligataires des pays périphériques. Ainsi le taux du BONOS espagnol 10 ans est passé de +3.65% fin décembre à +3.28% fin janvier (on rappelle le plus bas historique à -0.02% mi-décembre 2020) et le taux du BTP italien 10 ans est passé de +4.70% fin décembre à +4.15% fin janvier (on rappelle le plus bas historique à +0.52% mi-décembre 2020). On notera que les taux obligataires français à 10 ans sont passés au cours de la même période de +3.11% fin décembre à +2.70% fin janvier. Clairement les marchés obligataires estiment que l’inflation pourrait avoir atteint un pic.
En ce qui concerne les spreads de crédit court-terme des émetteurs bancaires, après s’être considérablement accrus en avril et mai 2020 suite à la crise sanitaire, ils n’ont cessé de se réduire au cours des mois qui ont suivi jusqu’à repasser en territoires négatifs et atteindre des niveaux bien inférieurs à ceux d’avant crise! Mais le récent revirement de politique monétaire de la BCE ainsi que le conflit russo-ukrainien ont refait partir ces spreads très sensiblement à la hausse depuis plusieurs mois. La moyenne mensuelle des spreads à l'émission contre Ester des certificats de dépôt à 3 mois des principales banques françaises se situe en légère hausse à +4.9bps en janvier après +4.8bps en décembre (plus haut à
+25.6bps en mai 2020 et plus bas à -5.6bps en décembre 2021). Ainsi la négativité des spreads à l’émission offerts par les banques sur leurs certificats de dépôts courts observée fin 2021 qui témoignait de leur désintérêt à emprunter sur le marché monétaire n’est plus de mise et l’annonce des normalisations des politiques monétaires des banques centrales (dont les LTRO) ont fait au contraire retrouver aux banques une réelle appétence à émettre sur le court terme notamment dans des marchés très volatils sur les spreads de crédit même si la fin d’année 2022 a également réduit un peu conjoncturellement cette appétence. En ce qui concerne l’écart mensuel moyen entre l’Euribor 3 mois et le swap à 3 mois contre Ester, qui mesure le coût de la liquidité interbancaire sur cette durée, après avoir culminé à +29.5bps en avril 2020 au plus fort de la crise sanitaire, il s’est ensuite effondré pour passer en territoire négatif pour la 1ère fois en décembre 2021 à -0.2bp traduisant alors l’absence totale d’intérêt des banques à emprunter du cash sur le passage de fin d’année. En 2022, ce spread avait très sensiblement remonté pour atteindre +11.2bps en juin (euribor 3 mois anticipant les remontées de taux BCE). Cependant dès juillet il avait commencé à se replier et est même repassé en territoire négatif dès octobre puis en novembre et atteignant en décembre -3.6bps (plus bas historique) traduisant une nouvelle décroissance des intérêts des banques à lever du cash dans le marché sur le passage de fin d’année. Cette tendance se poursuit en janvier, ce spread s’affichant à -7.5bps indiquant un désintérêt des banques à emprunter sur le très court terme pour allonger la durée de leurs ressources.
La sensibilité crédit a légèrement augmenté à 180 jours en raison d’opportunité primaires sur le segment 18 mois-2 ans et une légère décollecte . La WAM reste faible à 15 jours. Nous couvrons nos investissements via swaps Estr.
La performance de la part I est de 2.22%, soit une surperformance de son indice Estr de +0.31%. Cette surperformance est due aux investissements récents à marge positive vs Estr ainsi qu'à la couverture de taux initiée sur le fonds.
Chaque investissement est évalué en intégrant notre politique interne ESG ainsi que les critères de performance ESG.