## Portfolio managers comments
Investor optimism has driven European stock market indices to their highest levels since March 2022. Compared with the low point of 29 September, the rebound exceeded 20% for the Eurostoxx50 and reached 18% for the CAC40. The anticipation of a slowdown in the pace of interest rate hikes and the imminent end of the monetary tightening cycle in the United States is fuelling positive market sentiment. In addition, the latest economic forecasts are better than expected and give hope that the recession in France and the Eurozone will only be technical - only two consecutive quarters of GDP decline - due to a still robust labour market.
In this context, the net asset value of OZE has risen to -14.72% since the beginning of the year, compared to -9.15% for the Eurostoxx NR.
During the month, the fund reduced its exposure to the aerospace sector (Thales, Safran and Airbus). The valuation of the first seems to us to reflect the growth prospects of the defence sector and we are finding opportunities that seem more attractive after the strong rebound in air traffic for the other two. We have thus increased our exposure to Puma, even though we believe that fears about rising stocks in the sector have already been largely incorporated into the outlook following several warnings (Nike and Adidas, among others) and that the growth momentum specific to Puma continues to be very strong. The meeting with the new CEO confirms that the current strategy will continue. We have also increased our positions in Rexel and Saint Gobain, whose expectations already seem to us to reflect a major slowdown in the construction sector, while the sustainable growth levers of these two companies (insulation, electrification) seem to us to be masked by these cyclical uncertainties. Finally, ALD's capital increase to finance the acquisition of its competitor LeasePlan, which will enable the group to double in size, was announced. We participated in the rights offering by Société Générale, ALD's historical shareholder, to strengthen our position. By integrating a return to average earnings from used vehicle sales, which are currently exceptionally high, and the announced synergies, the valuation of the merged group comes out at 6x PE, which seems to us particularly attractive for this company, which could grow sustainably by +6%/year.
Despite the near euphoria in the markets, the uncertainties related to the level of future inflation and the extent of the coming recession have not been removed, even if there are real signs of improvement. The rapid rise in indices has brought risk premia back to their historical averages, leaving little room for safety in a scenario of significantly lower earnings next year. We nevertheless maintain a high investment rate (>97%) and a value exposure of 53%, particularly in segments where a slowdown is already visible or seems to us to be largely integrated in the outlook (construction, automotive, consumer goods).
Text completed on 06/12/2022.
Jean-Charles
Meriaux
Damien
Lanternier, CFA
Olivier
Habault, CFA
Emilie
Brunet-Manardo
Adrien
Le Clainche

Translation (ENFR, 2022-11-30):
### Commentaire de gestion
L’optimisme des investisseurs a conduit les indices boursiers européens vers des plus hauts depuis mars 2022. Par rapport au point bas du 29 septembre dernier le rebond dépasse les 20% pour l’Eurostoxx50 et atteint 18% pour le CAC40. L’anticipation du ralentissement du rythme de la hausse des taux directeurs, puis de la fin prochaine du cycle de resserrement monétaire aux Etats-Unis, vient nourrir un sentiment positif sur les marchés. En outre, les dernières prévisions économiques sont meilleures qu’attendu et laissent espérer une récession qui ne serait que technique – seulement deux trimestres consécutifs de baisse du PIB – pour la France et le zone Euro, en raison d’un marché de l’emploi toujours robuste.
Dans ce contexte, la valeur liquidative de OZE remonte et s’affiche à -14,72% depuis le début de l’année contre -9,15% pour le l’Eurostoxx NR.
Au cours du mois, le fonds a allégé ses expositions aéronautiques (Thalès, Safran, Airbus). La valorisation de la première nous semble désormais bien refléter les perspectives de croissance du secteur de la Défense et nous trouvons des opportunités qui nous semblent plus attractives après le fort rebond du trafic aérien pour les deux autres. Nous avons ainsi renforcé notre exposition à Puma alors que les craintes sur la hausse des stocks dans le secteur nous semblent déjà largement intégrées dans les perspectives à la suite de plusieurs warnings (Nike et Adidas entre autres) et que la dynamique de croissance spécifique à Puma continue d’être très forte. La rencontre avec le nouveau DG nous conforte sur la poursuite de la stratégie actuelle. Nous avons également renforcé nos positions en Rexel et Saint Gobain dont les anticipations nous semblent également déjà refléter un ralentissement important dans la construction et alors que les leviers de croissance durables de ces deux sociétés (isolation, électrification) nous paraissent masqués par ces incertitudes cycliques. Enfin, l’augmentation de capital d’ALD pour financer l’acquisition de son concurrent LeasePlan et qui permettra au groupe de doubler de taille a été annoncée. Nous avons participé au placement de droits par Société Générale, actionnaire historique d’ALD, pour nous renforcer. En intégrant un retour à la moyenne du résultat issu des ventes de véhicules d’occasion, qui est exceptionnellement élevé actuellement, et les synergies annoncées, la valorisation du groupe fusionné ressort à 6x PE, ce qui nous semble particulièrement attractif pour cette société qui pourrait croître durablement de +6%/an.
Malgré la quasi-euphorie des marchés, les incertitudes liées au niveau de l’inflation future et à l’ampleur de la récession à venir n’ont pas été levées, même si les signes d’amélioration sont réels. La remontée rapide des indices a ramené les primes de risque sur leurs moyennes historiques, laissant peu de marge de sécurité dans un scenario de baisse sensible des bénéfices l’an prochain. Nous conservons néanmoins un taux d’investissement élevé (>97%) et une exposition Value de 53%, particulièrement sur des segments où un ralentissement est déjà visible ou nous semble largement intégré dans les perspectives (construction, automobile, grande consommation).
Achevé de rédiger le 06/12/2022.
Jean-Charles
Meriaux
Damien
Lanternier, CFA
Olivier
Habault, CFA
Emilie
Brunet-Manardo
Adrien
Le Clainche