### Portfolio managers comments
Optimism reigns on the markets. The economy is still not showing any really worrying signs, while the inflation figures published show a slightly faster fall than expected. This is all the more reason for investors to be anticipating major interest rate cuts as early as next year. The EURO STOXX 50 NR rebounded strongly over the month (+8.0%); bond indices were also euphoric, thanks to the combined easing of sovereign rates and credit spreads: investment grade credit
+2.3%, high yield credit +2.8%.
DNCA Invest Eurose naturally benefited from this environment in November (1.82%) and has posted a performance of 6.97% since the start of the year.
The selection benefited from this, with D'Ieteren, Saint-Gobain, STMicroelectronics and Veolia returning over 10%. Over the course of the month, the fund continued to reduce its exposure to equities, shedding weight mainly on Bouygues, Saint-Gobain and Veolia. At the end of November, the fund's net exposure to equities was 17.9%, and the portfolio's main holdings were : TotalEnergies (3.4%), BNP Paribas (1.8%), STMicroelectronics (1.8%), Sanofi (1.7%) and Saint-Gobain (1.7%). Hedging accounted for 7.8% (EURO STOXX 50 and CAC 40 futures). The financial characteristics of the portfolio show a P/E for 2024 of 8.7x (EURO STOXX 50 at 12.5x), while the dividend yield for 2024 is estimated at 4.6% (EURO STOXX 50 at 3.3%).
On the bond side, the sharp rise in high yield valuations has enabled us to further reduce our lower-rated positions, such as Elior, Ontex, VodafoneZiggo, Ardagh Metal Packaging and Ahlstrom. Castellum's hybrid is definitely out. A number of companies offered to buy back some of their bonds, with Saipem 1/2025, Veolia hybrid call 1/2024 and Ubisoft convertible 9/2024. ams-OSRAM continued its extensive refinancing plan: we participated in the issue of a new 5-year bond with a 10.75% yield. The portfolio includes three listed companies issuing several bonds to finance acquisitions: Tapestry, the US company that owns the Coach brand and is buying Capri Holdings, which owns Michael Kors; Carrier Global, the world leader in heating and air conditioning solutions, is buying the German company Viessmann; and Teleperformance is refinancing the acquisition of Majorel in France. These quality issuers should pay an attractive premium to be captured on the primary market. In the primary market, we are also investing in Imerys, Saint-Gobain, EDF, Traton, Coface and Sogecap (T2 subordinated at 5.9% and 6.6% yield respectively), and Paprec and Huhtamaki on the high yield side (BB+), at 6.5% and 5.3%. With a view to early refinancing, IQVIA and Teva short bonds (2025) were added to the portfolio.
Over the month, bond sensitivity fell from 2.2 to 2.0, ending the month at 2.1.
The extra-financial characteristics of the portfolio show a responsibility performance of 5.06 and an exposure to sustainable transition of 83.56%.
After the sharp fall in interest rates over the month, the markets are anticipating an almost ideal situation in which the economy holds up, inflation is beaten and key rates gradually return to levels close to 2%. We feel that it is too early to subscribe to this scenario. The caution shown by many business leaders means that we ourselves remain cautious about future inflation and economic trends. All the more so as the yield offered by short- to medium-term investment grade credit seems sufficiently attractive to us today.
Text completed on 08/12/2023.
Jean-Charles
Meriaux
Romain
Grandis, CFA
Damien
Lanternier, CFA
Adrien
Le Clainche
Baptiste
Planchard, CFA
Emilie
Brunet-Manardo

Translation (ENFR, 2023-11-30):
### Commentaire de gestion
L'optimisme règne sur les marchés. L'économie ne montre toujours pas de signes vraiment inquiétants, tandis que les chiffres d'inflation publiés affichent une décrue légèrement plus rapide qu'escomptée. Il n'en faut pas plus pour que les investisseurs n'anticipent déjà des baisses de taux directeurs importantes dès l'an prochain. L'EURO STOXX 50 NR rebondit fortement sur le mois (+8.0%) ; les indices obligataires sont également euphoriques, grâce à la détente combinée des taux souverains et des spreads de crédit : crédit investment grade +2.3%, crédit haut rendement +2.8%.
DNCA Invest Eurose profite naturellement de cet environnement en novembre (1,82%) et affiche une performance de 6,97% depuis le début d'année.
La sélection en profite avec des performances supérieures à 10% pour les valeurs D'Ieteren, Saint-Gobain, STMicroelectronics et Veolia. Au cours du mois, le fonds continue de réduire son exposition aux actions et s'allège principalement sur les titres Bouygues, Saint-Gobain et Veolia. A fin novembre, l'exposition nette du fonds est de 17,9% sur les actions et les principales convictions du portefeuille sont : TotalEnergies (3,4%), BNP Paribas (1,8%), STMicroelectronics (1,8%), Sanofi (1,7%) et Saint-Gobain (1,7%). La part des couvertures représente 7,8% (futures EURO STOXX 50 et CAC 40). Les caractéristiques financières du portefeuille font ressortir un PER pour l'année 2024 de 8,7x (EURO STOXX 50 à 12,5x), le rendement des dividendes versés en 2024 est quant à lui estimé à 4,6% (EURO STOXX 50 à 3,3%).
Sur la partie obligataire, la forte hausse des valorisations sur le haut rendement nous permet d'alléger encore nos positions les moins bien notées, telles Elior, Ontex, VodafoneZiggo, Ardagh Metal Packaging et Ahlstrom. L'hybride de Castellum est définitivement sortie. Quelques sociétés offrent de racheter certaines de leurs obligations, nous apportons ainsi Saipem 1/2025, Veolia hybride call 1/2024 et Ubisoft convertible 9/2024. ams-OSRAM poursuit son vaste plan de refinancement : nous participons à l'émission d'une nouvelle obligation 5 ans à 10.75% de rendement. Entrent en portefeuille trois sociétés cotées qui émettent plusieurs obligations afin de financer des acquisitions : Tapestry, société américaine qui détient notamment la marque Coach et qui achète Capri Holdings, détentrice de Michael Kors ; Carrier Global, leader mondial des solutions de chauffage/climatisation, qui achète la société allemande Viessmann ; et Teleperformance, qui refinance l'acquisition de Majorel en France. Ces émetteurs de qualité doivent payer une prime intéressante à capturer sur le marché primaire. Marché primaire qui nous voit investir également sur Imerys, Saint-Gobain, EDF, Traton, Coface et Sogecap (subordonnées T2 à 5.9% et 6.6% de rendement respectif), et Paprec et Huhtamaki côté haut rendement (BB+), à 6.5% et 5.3%. Dans une optique de refinancement anticipé, les obligations courtes (2025) de IQVIA et Teva sont entrées en portefeuille.
Au cours du mois, la sensibilité obligataire est ramenée de 2.2 à 2.0, pour terminer à 2.1.
Les caractéristiques extra-financières du portefeuille montrent une performance responsabilité de 5,06 et une exposition à la transition durable de 83,56%.
Après la forte baisse des taux sur le mois, les marchés anticipent une situation quasi idéale où l'économie résiste, l'inflation est vaincue, et les taux directeurs retrouvent progressivement des niveaux proches de 2%. Il nous semble aujourd'hui trop tôt pour nous inscrire dans ce scénario. La prudence dont font preuve nombre de chefs d'entreprises nous incite à rester nous-mêmes prudents quant à l'évolution de l'inflation future et de l'économie. D'autant plus que le rendement offert par le crédit investment grade de maturité courte à moyenne nous semble suffisamment intéressant aujourd'hui.
Achevé de rédiger le 08/12/2023.
Jean-Charles
Meriaux
Romain
Grandis, CFA
Damien
Lanternier, CFA
Adrien
Le Clainche
Baptiste
Planchard, CFA
Emilie
Brunet-Manardo