# Fund manager's report
Factors affecting performance
September might fairly be thought of as a month which started weakly, and then got progressively worse for risk assets. Indeed, the S&P500 had its weakest month of the year, falling -9.2%, and even our European High Yield fared better only than June (sources: Bloomberg). After the August US CPI reading had disappointed markets by coming in higher than expected, confirming (once again) just how stubborn inflation is proving to be, central banks continued to up the ante in their fight against it. The Federal Reserve and ECB both raised rates by 75bps. And closer to home, assets were rocked at the end of the month by the new UK government’s mini-budget – this prompted initial turmoil in the Sterling and Gilts markets, before broader fears were eventually quelled by the Bank of England stepping in to stabilise things.
As mentioned, European High Yield fell quite sharply. It returned -4.3% (source: Bloomberg), and though 10 year German Bunds surged from 1.6% to 2.1% (source: Bloomberg), which helped lower duration bonds, larger spread underperformance meant Bs were weaker than BBs. Unsurprisingly, GBP bonds traded particularly poorly as the month ended – the Sterling High Yield index was down -6.7% for September.
Despite hopes of a more active primary market in what is traditionally a busy month, the difficult conditions meant only two deals came. The new bonds issued by Verisure (Services) and Lottomatica (Gaming) came with almost 10% coupons – rather hefty for well-known, well-regarded, single-B credits. That said, as we write both bonds have at least been solid in early trading.
Main changes to the portfolio
We continued to assess our positioning in light of the deteriorating macroeconomic and energy situation, choosing to reduce our holding in TI Fluid Systems (Autos) on this basis. We also received inflows when Barclays (Banking) called one of their subordinated bonds. Excess cash was recycled, unsurprisingly, into defensive credits such as Telefonica (Telecommunications) and Intesa Sanpaolo (Banking).
Current market influences and outlook
September 2022 will undoubtedly be remembered for the extraordinary moves we saw in the UK Gilts market. Looking specifically at 30-year bonds, the three biggest daily changes in history took place in the three days after the mini-budget, easily surpassing previous records. Until the BoE was forced to intervene, 5 and 10 year yields had also risen at a pace not seen since the 1970s. But whilst there are undoubtedly a number of technical and UK-specific factors behind these moves, it does give us pause when we think about the paths that other countries and central banks are also on.
Clumsy though it was, the UK government was attempting to use fiscal tools to protect the economy. It is unlikely to be the last country that borrows to shield its citizens from the current crisis - indeed, Germany also recently announced a (much better targeted) €200bn package to help households and SMEs deal with energy costs. But unlike during the Covid outbreak, nor really at any point during the last decade, this time central banks are pushing in quite the opposite direction, cooling the economy in order to fight inflation. For example, the Federal Reserve explicitly acknowledged at the last meeting that its commitment to tightening financial conditions means unemployment is likely to rise (from 3.8% to 4.4% by the end of 2023, according to the median of the members’ projections). The UK’s experience was a particularly brutal demonstration of what can happen when these two forces collide.
And so from the macro, to the micro, which is where we look for solace. At such times (and even in normal circumstances) getting right the big calls relating to interest rates, or spreads, or defaults, is difficult - easier (in theory), is simply finding and holding good companies that can survive all but the very worst scenarios.. Despite the challenges presented by markets this year, plenty of such names, with solid balance sheets, good management teams and steady earnings prospects, do still exist. Therefore, while we wait for market volatility to reduce, the yields available even on our preferred defensive holdings are still, we think, more than compensating patient investors.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Facteurs ayant affecté la performance
Septembre pourrait se résumer à un mois qui a commencé sur une tendance négative qui s’est progressivement dégradée pour les actifs risqués. En effet, le S&P 500 a enregistré sa performance mensuelle la plus défavorable de l’année avec une baisse de 9,2 %, et même nos obligations européennes à haut rendement ne se sont parvenues qu’à dépasser leur performance du mois de juin (sources : Bloomberg). Après que l’indice IPC américain du mois d’août a déçu les marchés en ressortant plus élevé que prévu, confirmant (une fois encore) à quel point l’inflation se montre obstinée, les banques centrales ont continué à mettre le paquet dans leur lutte contre l’inflation. La Réserve fédérale et la BCE ont toutes deux relevé leurs taux de 75 pb. En Europe, les actifs ont été ébranlés en fin de mois par le mini-budget du nouveau gouvernement britannique, qui a provoqué dans un premier temps des turbulences sur les marchés de la livre sterling et des Gilts, avant que les craintes plus générales ne soient finalement apaisées par l’intervention de la Banque d’Angleterre pour stabiliser la situation.
Comme évoqué, les obligations européennes à haut rendement ont lourdement chuté. Elles ont enregistré une performance de -4,3 % (source : Bloomberg), et bien que le rendement des Bunds allemands à 10 ans ait grimpé de 1,6 % à 2,1 % (source : Bloomberg), ce qui a contribué à réduire la duration des obligations, la forte sous-performance des spreads fait que les titres notés B ont sous-performé ceux notés BB. Sans surprise, les obligations britanniques ont été particulièrement malmenées en fin de mois. L’indice des obligations à haut rendement en livre sterling s’est replié de
6,7 % en septembre.
Malgré l’espoir d’une reprise de l’activité sur le marché primaire au cours d’un mois traditionnellement chargé, les conditions difficiles font que seules deux opérations ont eu lieu, à savoir les émissions de Verisure (services) et Lottomatica (jeux de hasard), assorties de coupons proches de 10 %, niveau relativement élevé pour des créances notées B favorablement considérées. Cela étant, à l’heure où nous rédigeons ce rapport, ces deux obligations se montrent au moins bien orientées depuis leur émission.
Principales transactions au niveau du portefeuille
Nous avons continué d’évaluer notre positionnement face à la détérioration de la situation macroéconomique et de la situation sur le front de l’énergie et avons choisi de réduire notre position dans TI Fluid Systems (automobile) à la lumière de cette évaluation. Nous avons également enregistré des entrées de capitaux provenant du remboursement de l’une des obligations subordonnées de Barclays (services bancaires). Les liquidités excédentaires ont sans surprise été recyclées dans des crédits défensifs comme Telefónica (télécommunications) et Intesa Sanpaolo (services bancaires).
Influences et perspectives actuelles du marché
Le mois de septembre 2022 restera sans aucun doute dans les annales pour les fluctuations spectaculaires observées sur le marché des Gilts britanniques. S’agissant spécifiquement des obligations à 30 ans, les trois plus fortes variations jamais intervenues en une seule séance ont eu lieu dans les trois jours qui ont suivi le mini-budget, battant largement les records précédents. Jusqu’à ce que la Banque d’Angleterre ait été contrainte d’intervenir, les taux à 5 et à 10 ans avaient également grimpé à un rythme inédit depuis les années 1970. Mais bien que différents facteurs techniques et particuliers au Royaume-Uni soient incontestablement à l’origine de ces fluctuations, cela nous amène néanmoins à réfléchir compte tenu de la trajectoire sur laquelle les banques centrales d’autres pays sont elles aussi engagées.
Pour mal avisé qu’il ait été, le gouvernement britannique entendait utiliser des outils budgétaires pour protéger l’économie. Il est peu probable que le Royaume-Uni soit le dernier pays à emprunter pour protéger sa population de la crise actuelle. De fait, l’Allemagne a récemment annoncé un plan de 200 milliards d’euros (bien mieux ciblé) destiné à aider les ménages et les PME à faire face aux coûts de l’énergie. Mais contrairement à l’épidémie de Covid, et à toute autre occasion au cours de la dernière décennie, les banques centrales agissent cette fois-ci dans la direction opposée, freinant l’économie afin de lutter contre l’inflation. À titre d’exemple, la Réserve fédérale a explicitement reconnu lors de sa dernière réunion que sa détermination à durcir les conditions financières signifie que le chômage devrait augmenter (de 3,8 % à 4,4 % d’ici fin 2023, selon la projection médiane des membres de la Fed). L’expérience britannique a démontré de façon particulièrement brutale ce qui peut se passer lorsque ces deux forces s’affrontent.
Ce qui nous amène du point de vue macro au point de vue microéconomique, vers lequel nous nous tournons pour trouver un réconfort. Dans de telles périodes (et même dans des circonstances normales), formuler les bonnes hypothèses concernant les taux d’intérêt, les spreads ou les défauts est difficile ; il est plus facile (en théorie) d’identifier et de détenir des entreprises de qualité capables de survivre à tous les scénarios hormis les plus négatifs. Malgré les défis présentés par les marchés cette année, il existe encore de nombreuses sociétés de ce type, dotées de bilans solides, d’équipes dirigeantes compétentes et de perspectives de bénéfices stables. Ainsi, en attendant que la volatilité des marchés s’apaise, les rendements disponibles y compris ceux de nos positions défensives privilégiées continuent selon nous de rémunérer largement les investisseurs patients.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris