### Portfolio managers comments
MACRO/MARKETS
The rally took hold on the markets in November after lower inflation figures and resilient growth in the United States, but weaker growth in Europe. Investors embraced the softlanding scenario, which led to a fall in long-term rates and the expectation that the ECB would cut rates five times by 2024.
The month was therefore marked by a significant easing in long rates, both in the United States (down 60bp) and in Europe (down 35bp in Germany and 40bp in France). This easing can be explained primarily by an inflationary environment which confirms the downward trend observed for several months. The status quo adopted by central bankers and the speeches of certain members have also fuelled the trend, as illustrated by the speech by the Chairman of the FED in Chicago, who referred to a fall in inflation not seen since the 1950s, and Christine Lagarde's speech targeting a return to the target by 2025. At the same time, macroeconomic data on economic growth, the labour market and consumer spending are showing a slowdown (sluggish growth expected in Europe in Q4 and downward revisions to 2023 & 2024 growth, deterioration in the labour market and growth in the US). Investors are therefore banking on the end of monetary tightening, but are also anticipating future support from central banks to prevent the global economy from slipping too far ("soft landing" scenario). This environment has led to a bond rally, but also to a sharp rise in equity markets on both sides of the Atlantic, of between +6% and +8%.
After a particularly buoyant November for equities, 2023 has so far been a good year for risky assets, with double-digit returns for the European and US indices. Although a consensus around a "soft landing" scenario prevails on the markets, there are still a number of uncertainties in 2024 (geopolitical environment, electoral period, monetary policy and economic forecasts). In addition, liquidity remains highly remunerated, the bond market offers attractive yields and access to credit remains difficult. Against this backdrop, companies' annual publications, and above all their outlooks, will be decisive for portfolio positioning.
The credit market is benefiting from this environment. Historically, the low-growth environment is favourable, and the end of the upward trend in interest rates, or even their fall, could be a new vector for performance. Technical factors remain powerful, with significant inflows into both investment grade and high yield. The third-quarter earnings season reveals fundamentals that are still resilient: companies have comfortable cash positions and few upcoming debt maturities. Positive sentiment is fuelling abundant primary activity, the main objective of which is refinancing.
ALLOCATION
Alterosa's performance was 3.05% in November, compared with 3.47% for its benchmark index. At the end of the month, the fund's equity portfolio comprised 28 stocks, the top three of which were : Novo Nordisk (1.8%), Dassault Systèmes (1.7%) and Iberdrola (1.5%). The level of Eurostoxx future hedging has been increased to 8%. Net equity exposure remained close to 21% at the end of November. At the end of the months, the bond portfolio represented 62% of the portfolio, of which 31% was investment grade and 26% BB. It has a yield of 5.1% and a net duration of 2.03.
SHARE
Over the month, the main relative outperformers (versus MSCI AC World) for stocks in the portfolios were : Palo Alto (+15 bps, active weight 1.1%), Schneider Electric (+14 bps, active weight 1.3%), Agilent (+13 bps, active weight 0.9%), Danaher (+10 bps, active weight 1.2%) and Dassault Systèmes (+10 bps, active weight 1.6%). Conversely, the worst relative performers were : Deere (-11 bps, active weight 1.5%), Astrazeneca (-5 bps, active weight 1.1%), Nextera (-5 bps, active weight 0.7%) and Prysmian (-4 bps, active weight +1.0%). In addition, Bureau Veritas has been included in our European selection on the back of an attractive valuation given its fundamentals.
OBLIGATIONS
Alterosa's bond portfolio contributed 1.4% to performance. Interest-rate hedging was costly over the period, while exposure to the US market was a performance driver. The ratings that contributed most were BB, followed by BBB and B, which performed well in absolute terms. AT1 debt also performed well over the month.
All sectors made a positive contribution to performance. The biggest contributors are healthcare, capital goods, banking, services and utilities. The least positive contributors were telecommunications, transport, real estate, financial services and technology.
In terms of issuers, the biggest contributors to performance were Teva (healthcare, medical transition), Intesa Sanpaolo (banking, economic transition), Veolia Environnement (utilities, ecological transition), Derichebourg (services, ecological transition) and Iqvia (healthcare, lifestyle transition). Those making the least contribution are Indra Systema (technology, economic and demographic transition), Carrier Global (capital goods, ecological and lifestyle transition), Huhtamaki (capital goods, lifestyle transition), Bharti (telecommunications, economic transition) and Getlink (transport, ecological and lifestyle transition).
During the month, we maintained our overall exposure and selected a few opportunities on the primary market: Carrier Global rated BBB- (capital goods, ecological and lifestyle transition) and Huhtamaki rated BB+ (capital goods, lifestyle transition).
We remain very selective about the credits in our portfolios and continue to favour investment grade ratings. However, the positive trend could continue in the months ahead, thanks in particular to technical factors.
Text completed on 13/12/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENFR, 2023-11-30):
### Commentaire de gestion
MACRO/MARCHES
Le rallye s'installe sur les marchés en novembre après des chiffres d'inflation plus faibles et une croissance résiliente aux Etats Unis, plus faible en Europe. Le scénario de softlanding remporte l'adhésion des investisseurs, se traduisant par une baisse des taux longs et l'anticipation de déjà 5 baisses des taux de la part de la BCE en 2024.
Le mois a donc été marqué par une détente significative des taux longs que ce soit aux Etats-Unis (-60pb) ou en Europe (-35pb pour l'Allemagne, -40pb pour la France). Cet apaisement s'explique d'abord par un environnement inflationniste qui confirme la tendance baissière observée depuis plusieurs mois. Le statu quo décidé par les banquiers centraux ainsi que les discours de certains membres ont également alimenté la tendance, en témoigne le discours du président de la FED de Chicago qui fait état d'une baisse de l'inflation jamais observée depuis les années 1950 ou encore celui de Christine Lagarde visant un retour à la cible en 2025. En parallèle, les données macroéconomiques que ce soit sur la croissance économique ou encore le marché de l'emploi et la consommation marquent un ralentissement (croissance atone attendue en Europe au T4 et révisions à la baisse de la croissance 2023 & 2024, dégradation du marché de l'emploi et de la croissance aux US). Les investisseurs tablent ainsi sur la fin du resserrement monétaire mais anticipent également un soutien futur des banques centrales pour éviter un dérapage fort de l'économie mondiale (scenario « soft landing »). Cet environnement a entrainé un rallye obligataire mais également une forte hausse des marchés actions des deux côtés de l'atlantique, compris entre +6% et +8%.
Au sortir d'un mois de novembre particulièrement porteur pour les actions, l'année 2023 est à date un bon cru pour les actifs risqués avec des performances à deux chiffres pour les indices européens et américains. Bien qu'un consensus autour d'un scenario de « soft landing » prédomine sur les marchés, il existe tout de même diverses incertitudes en 2024 (environnement géopolitique, période électorale, politique monétaire et prévisions économiques). Par ailleurs, les liquidités restent largement rémunérées, le marché obligataire offre des rendements attractifs et l'accès au crédit demeure difficile. Dans ce contexte, les publications annuelles des entreprises mais surtout les perspectives affichées seront déterminantes pour le positionnement du portefeuille
Le marché du crédit bénéficie de ce contexte. Une conjoncture de faible croissance lui est favorable historiquement, et la fin du mouvement de hausse des taux, voire leur baisse, pourrait être un nouveau vecteur de performance. Les facteurs techniques restent puissants avec d'importantes entrées de flux sur l'Investment grade comme sur le high yield. La saison des résultats du troisième trimestre révèle des fondamentaux encore résilients : les entreprises bénéficient d'une trésorerie confortable et ont peu d'échéances prochaines de dettes. Le sentiment positif alimente une activité primaire abondante dont le principal objectif est le refinancement.
ALLOCATION
La performance d'Alterosa est de 3,05% sur le mois de novembre, contre 3,47% pour son indice de référence. A la fin du mois, la poche actions du fonds est constituée de 28 titres dont les trois premières positions sont : Novo Nordisk (1.8%), Dassault Systèmes (1.7%), Iberdrola (1.5%). Le niveau de couverture par future Eurostoxx a été renforcé à 8%. L'exposition nette actions reste proche des 21% à fin novembre. En fin des mois, la poche obligataire représente 62% du portefeuille dont 31% d'Investment grade et 26% de BB. Il présente un rendement de 5.1% et une duration nette de 2.03.
ACTIONS
Sur le mois, les principales surperformances relatives (versus MSCI AC World) concernant les titres en portefeuilles sont : Palo Alto (+15 bps, poids actif 1.1%), Schneider Electric (+14 bps, poids actif 1.3%), Agilent (+13 bps, poids actif 0.9%), Danaher (+10 bps, poids actif 1.2%) et Dassault Systèmes (+10 bps, poids actif 1.6%). A l'inverse, les pires performeurs relatifs sont : Deere (-11 bps, poids actif 1.5%), Astrazeneca (-5 bps, poids actif 1.1%), Nextera (-5 bps, poids actif 0.7%) et Prysmian (-4 bps, poids actif +1.0%). Par ailleurs, la société Bureau Veritas a fait son entrée dans notre sélection européenne à la faveur d'une valorisation attrayante au regard des fondamentaux du dossier.
OBLIGATIONS
La poche obligataire d'Alterosa contribue à la performance à hauteur de 1.4%. La couverture de taux est coûteuse sur la période tandis que l'exposition au marché US est un moteur de performance. Les ratings qui contribuent le plus sont les ratings BB suivis des BBB et des B qui ont une bonne performance absolue. Les dettes AT1 performent également bien au cours du mois.
Tous les secteurs contribuent positivement à la performance. Ceux qui y contribuent le plus sont la santé, les biens d'équipement, les banques, les services et les utilities. Ceux qui y contribuent le moins sont les télécommunications, le transport, l'immobilier, les services financiers et la technologie.
Au niveau des émetteurs, les plus gros contributeurs à la performance sont Teva (santé, transition médicale), Intesa Sanpaolo (banque, transition économique), Veolia Environnement (utilities, transition écologique), Derichebourg (services, transition écologique), Iqvia (santé, transition mode de vie). Ceux qui y contribuent le moins sont Indra Systema (technologie, transition économique et démographique), Carrier Global (biens d'équipement, transition écologique et mode de vie), Huhtamaki (biens d'équipements, transition mode de vie), Bharti (télécommunications, transition économique) et Getlink (transport, transition écologique et mode de vie).
Au cours du mois, nous avons conservé globalement notre exposition et nous avons sélectionné quelques opportunités sur le marché primaire : Carrier Global noté BBB- (biens d'équipement, transition écologique et mode de vie) et Huhtamaki noté BB+ (biens d'équipements, transition mode de vie).
Nous restons très sélectifs sur les crédits en portefeuilles et continuons à favoriser les ratings investment grade. Cependant, la tendance positive pourrait encore se poursuivre dans les mois qui viennent, grâce notamment aux facteurs techniques.
Achevé de rédiger le 13/12/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA
Romain
Grandis, CFA