# Fund manager's report
September proved to be a challenging for credit markets given the combination of persistently elevated inflation, tightening monetary policy, large asset class outflows, and investors increasingly concerned by global economic conditions decelerating faster-than-expected notably in Europe. As a result, the broad US Investment Grade market widened 19bps in September with credit spreads effectively retracting more than the tightening that had occurred since June. Interest rate volatility also remained at levels not seen since the Great Financial Recession with for instance the US Treasury 10-year rate +79 bps higher to ~4%, and the surge in Treasury yields amplifying the total return loss of the US IG market. With this backdrop of heightened markets’ volatility, the US IG market was not isolated as all risk assets repriced during September with the S&P 500 and US HY markets posting negative total return of -9.21% and -4.02% respectively.
New issue supply in September was approximately $103bn, well below the initial ~$150bn forecast as the combination of negative sentiment, soaring funding costs, and elevated markets’ volatility kept potential issuers on the sidelines.
Financials led supply again in September with $58.2bn, notably Yankee banks, followed by Industrials with $42.3bn. YTD 2022 issuance at the end of September was $1,181bn, which was around 13% below the comparable YTD period in 2021. Primary market activity in October is projected to be around $60-$80bn, which would be below the $106bn 5-year average (exc. 2020). Current market conditions remain challenging with interest rate implied volatility still near the highest historical levels. If sentiment improves, primary activity could pick up in second half of October as corporations exit their blackout period related to the 3Q earning season.
During September, US Investment Grade (-5.26% total return) underperformed US High Yield (-4.02%) and US Treasuries
(-3.45%) but outperformed US Equities (-9.21%). Within the broad US Investment Grade market, BBB-rated credits (-145bps excess return) performed in line with A-rated credits (-146bps) but underperformed AA-rated (-69bps). Credit spreads widened across all segments of the market, but underperformance was more pronounced in cyclical and economically sensitive sectors. The best performing sectors were Packaging (-19bps excess return), Diversified Manufacturing (-63bps), and Airlines (-65bps). The worst performing sectors were Transportation (-262bps), Cable Satellite (-213bps), and Railroads (-199bps).
In September, the AXA IM FIIS US Corporate Intermediate Bonds Fund outperformed its benchmark, the Bloomberg Barclays US Intermediate Corporate Index (gross-of-fees USD). The main driver of performance was the positive yield curve shift effect due to the fund’s duration being shorter than that of its benchmark. The security selection effect was neutral overall as positive security selection in the Financial sector Banking was offset by negative security selection in the Industrial sectors Capital Goods and Energy. The index posted -337 bps of total return and -83 bps of excess return in September.
The index’s average OAS was 18 bps wider on the month and ended September at 139 bps. The fund finished the month with an average OAS of 149 bps compared to 139 bps for the benchmark, and a yield-to-worst of 5.54% compared to 5.57% for the index.
The outlook for the US Investment Grade market remains impacted by the macro environment, which is likely to weigh on sentiment for corporate spreads. In this context we continue to look for opportunities to upgrade the portfolio in
higher-quality US-centric credits that are more insulated from the macro noise. For instance, we have also pro-actively scaled back risk across cyclical sectors highly correlated to the economic cycle. Our strategic recommended sector positioning is to maintain an overweight position to the Financial Institutions sector. Within the broad Industrial sector, we remain overweight the Services, Transportation, and Telecommunications, and underweight the Leisure, Retail, Technology & Electronics, and Automotive sectors.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Le mois de septembre s’est révélé problématique pour les marchés du crédit face à une inflation obstinément élevée, au resserrement de la politique monétaire, à des dégagements massifs hors de la classe d’actifs et aux préoccupations grandissantes des investisseurs vis-à-vis de conditions économiques mondiales qui ralentissent plus vite que prévu, notamment en Europe. En conséquence, le marché américain des titres Investment Grade s’est creusé de 19 pb en septembre, les spreads ayant largement effacé le resserrement intervenu depuis le mois de juin. La volatilité des taux d’intérêt s’est également maintenue à des niveaux inédits depuis la crise financière de 2008. Le taux des bons du Trésor américain à 10 ans a notamment grimpé de 79 pb à environ 4 %, et l’envolée des rendements des bons du Trésor a amplifié la perte du marché américain Investment Grade en termes de performance totale. Dans ce contexte de volatilité accrue des marchés, le marché américain des obligations Investment Grade n’a pas été le seul à souffrir, sachant que l’ensemble des actifs risqués ont chuté en septembre, l’indice S&P 500 et les marchés des créances à haut rendement américaines enregistrant une performance totale de -9,21 % et -4,02 % respectivement.
En septembre, le volume des nouvelles émissions s’est établi à environ 103 milliards de dollars, bien en deçà des prévisions initiales d’environ 150 milliards de dollars, la combinaison d’un sentiment négatif, de la flambée des coûts de financement et de la volatilité élevée des marchés ayant maintenu les émetteurs potentiels sur la touche. Les valeurs financières ont de nouveau dominé l’offre en septembre, avec 58,2 milliards de dollars, notamment de la part de banques
« yankees », suivies par les valeurs industrielles avec 42,3 milliards de dollars. Le volume des émissions depuis le début de l’année 2022 s’élevait à fin septembre à 1 181 milliards de dollars, en baisse d’environ 13 % par rapport à la même période en 2021. L’activité sur le marché primaire en octobre devrait s’établir dans une fourchette de 60 à 80 milliards de dollars, ce qui serait inférieur à la moyenne sur 5 ans de 106 milliards de dollars (hors 2020). Les conditions de marché actuelles restent difficiles, la volatilité implicite des taux d’intérêt restant proche des niveaux historiques les plus élevés. Si le sentiment s’améliore, l’activité sur le marché primaire pourrait s’accélérer la deuxième quinzaine d’octobre à mesure que les entreprises mettront fin à leur période de black-out en amont de la publication des résultats du 3ème trimestre.
Aux États-Unis en septembre, les créances Investment Grade (performance totale de -5,26 %) ont sous-performé les obligations à haut rendement (-4,02 %) et les bons du Trésor (-3,45 %), mais ont surperformé les actions (-9,21 %). Sur le marché Investment Grade américain dans son ensemble, les créances notées BBB (-145 pb de rendement excédentaire) ont performé en ligne avec celles notées A (-146 pb) mais ont sous-performé les obligations notées AA (-69 pb). Les spreads de crédit se sont creusés dans l’ensemble des segments du marché, mais la sous-performance a été plus marquée dans les secteurs cycliques et sensibles au cycle économique. Les secteurs les plus performants ont été l’emballage (-19 pb de rendement excédentaire), l’industrie manufacturière diversifiée (-63 pb) et les compagnies aériennes (-65 pb). Les transports (-262 pb), le câble et le satellite (-213 pb) et les chemins de fer (-199 pb) ont été les secteurs les moins performants.
En septembre, le fonds AXA IM FIIS US Corporate Intermediate Bonds a surperformé son indice de référence, le Bloomberg Barclays US Intermediate Corporate (avant déduction des frais, en USD). Le principal moteur de performance a été l’effet positif de l’évolution de la courbe des taux, la duration du fonds étant inférieure à celle de son indice de référence. La sélection de titres a eu un impact globalement neutre, celle porteuse dans le secteur financier ayant été contrebalancée par une sélection négative dans les secteurs des biens d’équipement et de l’énergie. L’indice a enregistré une performance totale de -337 pb et un rendement excédentaire de -83 pb en septembre. Son spread moyen ajusté des options s’est creusé de 18 pb pour clôturer le mois à 139 pb. Le fonds a terminé le mois avec un spread moyen ajusté des options de 149 pb contre 139 pb pour l’indice de référence, et un « yield-to-worst » de 5,54 % contre 5,57 % pour l’indice.
Les perspectives du marché américain Investment Grade restent affectées par l’environnement macroéconomique, qui risque de continuer à peser sur le sentiment à l’égard des spreads des obligations d’entreprise. Dans ce contexte, nous restons à l’affût d’opportunités de renforcer l’exposition du portefeuille aux créances de qualité supérieure axées sur les États-Unis, davantage protégées des turbulences macroéconomiques. Par exemple, nous avons également réduit de manière proactive l’exposition au risque dans les secteurs cycliques fortement corrélés avec le cycle économique. Notre positionnement sectoriel stratégique recommandé consiste à maintenir une surpondération sur le secteur des établissements financiers. Dans le secteur industriel au sens large, nous restons surpondérés sur les secteurs des services, du transport et des télécommunications, et sous-pondérés sur ceux des loisirs, de la distribution, de la technologie et de l’électronique, et de l’automobile.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris