# Contingent convertible capital securities (CoCos)
In the framework of new banking regulations, banking institutions are required to increase their capital buffers and have therefore issued certain types of financial instrument known as subordinated contingent convertible capital securities (often referred to as “CoCo” or “CoCos”). The main feature of a CoCo is its ability to absorb losses as required by banking regulations, but other corporate entities may also choose to issue them.
Under the terms of a CoCo, the instruments become loss absorbing upon certain triggering events, including events under the control of the management of the CoCo issuer which could cause the permanent write-down to zero of principal investment and / or accrued interest, or a conversion to equity. These triggering events may include (i) a deduction in the issuing bank’s capital ratio below a pre-set limit, (ii) a regulatory authority making a subjective determination that an institution is “non-viable” or (iii) a national authority deciding to inject capital. Furthermore, the trigger event calculations may also be affected by changes in applicable accounting rules, the accounting policies of the issuer or its group and the application of these policies. Any such changes, including changes over which the issuer or its group has a discretion, may have a material adverse impact on its reported financial position and accordingly may give rise to the occurrence of a trigger event in circumstances where such a trigger event may not otherwise have occurred, notwithstanding the adverse impact this will have on the position of holders of the CoCos.
Upon such occurrence, there is a risk of a partial or total loss in nominal value or conversion into the common stock of the issuer which may cause a Sub-Fund as a CoCo bondholder to suffer losses (i) before both equity investors and other debt holders which may rank pari passu or junior to CoCo investors and (ii) in circumstances where the bank remains a going concern.
The value of such instrument may be impacted by the mechanism through which the instruments are converted into equity or written-down which may vary across different securities which may have varying structures and terms. CoCo structures may be complex and terms may vary from issuer to issuer and bond to bond.
CoCos are valued relative to other debt securities in the issuer’s capital structure, as well as equity, with an additional premium for the risk of conversion or write-down. The relative riskiness of different CoCos will depend on the difference between the current capital ratio and the effective trigger level, which once reached would result in the CoCo being automatically written-down or converted into equity. CoCos may trade differently to other subordinated debt of an issuer which does not include a write-down or equity conversion feature which may result in a decline in value or liquidity in certain scenarios.
It is possible in certain circumstances for interest payments on certain CoCos to be cancelled in full or in part by the issuer, without prior notice to bondholders. Therefore, there can be no assurances that investors will receive payments of interest in respect of CoCos. Unpaid interest may not be cumulative or payable at any time thereafter, and bondholders shall accordingly have no right to claim the payment of any foregone interest which may impact the value of the relevant Sub-Fund.
Notwithstanding that interest not being paid or being paid only in part in respect of CoCos or the principal value of such instruments may be written down to zero, there may be no restriction on the issuer paying dividends on its ordinary shares or making pecuniary or other distributions to the holders of its ordinary shares or making payments on securities ranking pari passu with the CoCos resulting in other securities by the same issuer potentially performing better than CoCos.
Coupon cancellation may be at the option of the issuer or its regulator but may also be mandatory under certain European directives and related applicable laws and regulations. This mandatory deferral may be at the same time that equity dividends and bonuses may also restricted, but some CoCo structures allow the bank at least in theory to keep on paying dividends whilst not paying CoCo holders. Mandatory deferral is dependent on the amount of required capital buffers a bank is asked to hold by regulators.
CoCos generally rank senior to common stock in an issuer’s capital structure and are consequently higher quality and entail less risk than the issuer’s common stock; however, the risk involved in such securities is correlated to the solvency and / or the access of the issuer to liquidity of the issuing financial institution.
Investors should be aware that the structure of CoCos is yet to be tested and there is some uncertainty as to how they may perform in a stressed environment. Depending on how the market views certain triggering events, as outlined above, there is the potential for price contagion and volatility across the entire asset class. Furthermore, this risk may be increased depending on the level of underlying instrument arbitrage and in an illiquid market, price formation may be increasingly difficult.
Investors should also be aware that if these represent an important portion of a Sub-Fund’s portfolio, investments in Cocos may lead to an increased industry concentration risk as such securities are issued by a limited number of issuers.

Translation (ENFR, 2018-06-01):
# Titres de type « contingent convertible » (CoCos)
Dans le cadre des nouvelles réglementations bancaires, les établissements bancaires sont tenus d’augmenter leurs réserves de capitaux et ont dès lors émis certains types d’instruments financiers dits de type « contingent convertible » subordonnés (aussi dénommés « CoCos »). La principale particularité d’un CoCo est sa capacité à absorber les pertes, conformément aux exigences prévues par les réglementations bancaires, mais d’autres entités peuvent également choisir d’émettre ce type d’instrument.
Dans le cadre d’un titre de type « contingent convertible », les instruments peuvent être amenés à absorber les pertes lors de certains événements déclencheurs, y compris des événements sous le contrôle de la gestion de l’émetteur du CoCo, ce qui pourrait donner lieu à la dévaluation permanente jusqu’à zéro d’un investissement en principal et/ou des intérêts courus, ou à une conversion en fonds propres. Ces événements déclencheurs peuvent inclure (i) une diminution du ratio de fonds propres de la banque émettrice en dessous d’une limite préétablie, (ii) la détermination subjective, par une autorité de réglementation, de la « non-viabilité » d’une institution ou (iii) la décision d’injecter des capitaux par une autorité nationale. Par ailleurs, les calculs relatifs à l’événement déclencheur peuvent également être affectés par des modifications des règles comptables applicables, des politiques comptables de l’émetteur ou de son groupe et de l’application de ces politiques. De tels changements, en ce compris les changements à l’égard desquels l’émetteur ou son groupe a un pouvoir discrétionnaire, peuvent avoir un impact négatif significatif sur sa position financière reportée et peuvent par conséquent donner lieu à la
survenance d’un événement déclencheur dans des circonstances où un tel événement déclencheur n’aurait autrement pas eu lieu, nonobstant l’impact négatif que cela aura sur la position des détenteurs des CoCos.
Le cas échéant, il existe un risque de perte partielle ou totale de la valeur nominale ou de conversion en actions ordinaires de l’émetteur, ce qui pourrait engendrer des pertes pour le Compartiment qui détient des obligations de type « contingent convertible » (i) avant les investisseurs en actions et autres détenteurs de titres de créance de rang égal ou inférieur aux investisseurs en CoCos et (ii) dans des circonstances où la banque demeure en activité.
La valeur d’un tel investissement peut être affectée par le mécanisme par lequel les instruments sont convertis en actions ou dévalués, lequel peut varier en fonction des titres et de leurs différentes structures et modalités. Les structures de type « contingent convertible » peuvent s’avérer complexes et les termes peuvent varier d’un émetteur à l’autre et d’une obligation à l’autre.
Les obligations de type « contingent convertible » sont valorisées par rapport à d’autres titres de créance dans la structure du capital de l’émetteur, ainsi que par rapport aux actions, moyennant une prime pour le risque de conversion ou de dévaluation. Le degré de risque relatif de différentes obligations de type « contingent convertible » dépendra de la différence entre le ratio de fonds propres actuel et le niveau de déclenchement effectif qui, une fois atteint, entraînerait automatiquement la dévaluation de l’obligation ou sa conversion en actions. Les CoCos peuvent présenter un comportement différent de celui d’autres titres de créance subordonnés d’un émetteur qui n’incluent pas de dévaluation ou de conversion en actions pouvant donner lieu, dans certains scénarios, à une baisse de valeur ou de liquidité.
Dans certaines circonstances, il est possible que les paiements d’intérêts sur certains CoCos soient partiellement ou entièrement annulés par l’émetteur, sans que les détenteurs d’obligations en soient préalablement avisés. Il ne peut dès lors être garanti que les investisseurs percevront des intérêts sur les CoCos. Il se peut que les intérêts non payés ne soient pas cumulatifs ni payables à tout moment par la suite, et les détenteurs d’obligations ne seront par conséquent pas habilités à réclamer le paiement de tout intérêt échu, ce qui peut affecter la valeur du Compartiment concerné.
Nonobstant le fait que les intérêts non payés ou payés en partie seulement sur les CoCos ou que la valeur du principal desdits instruments puissent être réduits à zéro, il se peut qu’il n’y ait aucune restriction à l’égard du paiement par l’émetteur de dividendes sur ses actions ordinaires, du versement de distributions pécuniaires ou autres aux détenteurs de ses actions ordinaires ou de paiements sur d’autres titres de rang égal à celui des CoCos, donnant lieu à une performance des autres titres du même émetteur potentiellement supérieure à celle des CoCos.
L’annulation du coupon peut se faire au choix de l’émetteur ou de son autorité de tutelle, mais elle peut également s’avérer obligatoire en vertu de certaines directives européennes et lois et réglementations applicables qui y sont liées. Ce report obligatoire peut avoir cours en même temps que la restriction des dividendes sur actions et des bonus, mais certaines structures de type
« contingent convertible » autorisent la banque, en théorie du moins, à poursuivre le versement de dividendes sans payer les détenteurs d’obligations de type « contingent convertible ». Le report obligatoire dépend du montant des réserves de capitaux obligatoires imposées aux banques par les autorités de tutelle.
Les obligations de type « contingent convertible » seront de rang supérieur aux actions ordinaires dans la structure de capital d’un émetteur et affichent par conséquent une qualité supérieure et impliquent des risques moins élevés que les actions ordinaires de l’émetteur ; néanmoins, le risque
impliqué dans de tels titres est lié à la solvabilité et/ou à l’accès de l’émetteur à la liquidité de l’établissement financier émetteur.
Les investisseurs voudront bien noter que la structure des CoCos doit encore être évaluée et que leur capacité à performer dans un environnement difficile demeure quelque peu incertaine. En fonction de la perception par le marché de certains événements déclencheurs, comme souligné ci-avant, il existe un potentiel de contagion sur les prix et de volatilité sur l’ensemble de la classe d’actifs. Par ailleurs, ce risque peut augmenter en fonction du niveau d’arbitrage sur un instrument sous-jacent et, dans un marché illiquide, la formation des prix peut s’avérer de plus en plus difficile.
Les investisseurs voudront bien noter que s’ils représentent une proportion importante du portefeuille d’un Compartiment, les investissements dans des obligations de type « contingent convertible » peuvent engendrer un risque de concentration sectoriel accru dès lors que les titres sont émis par un nombre limité d’émetteurs.