## Portfolio managers comments
After the strong rebound in July following good Q2 earnings releases, equity markets (-5.05% for the Stoxx Europe 600) were penalised by increasingly concrete fears of a slowdown in economic activity. Indeed, as the EU finds itself in the midst of an unprecedented energy storm and growth problems persist in China, central banks reiterated in August that the priority was to combat inflation by continuing monetary tightening even if economic players have to suffer the painful consequences. Long-term yields reacted to these comments: the US 10-year ended the month up 54bp (+15bp over the last 5 sessions) and the German 10-year up 72bp. The news is not any brighter on the geopolitical front with the war in Ukraine stalling and the return of tensions between China and Taiwan.
Against this backdrop of inflation and interest rate worries, retail (-12.9%), real estate (-11.5%) and media (-8.7%) underperformed. Conversely, Energy continued to outperform by a wide margin (+1.9%) despite fears of a slowdown in activity. Travel & Leisure (+0%) benefited from good statistics (hotel occupancy and air traffic) for the summer season.
Over the month, the fund outperformed its benchmark, the Stoxx Europe 600, by 9.23xf_1M (-3.57% vs -5.05%). Since the beginning of the year, the fund has thus posted a performance of -7.7% against -13.02% for the Stoxx Europe 600. The main contributors to the monthly performance were Bank of Ireland (+10.4%), Lancashire (+8.5%) and ISS (+3%). Bank of Ireland reacted very positively to the announcement of the likely appointment of Myles O'Grady as CEO while Lancashire benefited from a strong rebound in reinsurance prices. On the contrary, Synlab (-21%), Sanofi (-15.5%) and Saint Gobain (-11%) are the main detractors. Synlab suffered from: 1) downward earnings revisions reflecting concerns about its margin growth trajectory given its weak pricing power in a more inflationary environment; 2) a slowdown in its Covid-19 business; 3) concerns about the continuation of its external growth strategy in a rising interest rate environment. Sanofi faced growing concerns about legal action in the US against Zantac (withdrawn from the market and accused of containing a carcinogen) and announced that it was halting the clinical development of amcenestrant, a compound designed to fight certain advanced breast cancers.
Among the main movements initiated in the past month:
We have reduced our exposure to Eutelsat following the announcement of the merger with Oneweb. Although Oneweb's growth potential is attractive in the medium term, the terms of the merger seem to favour Oneweb shareholders over Eutelsat shareholders. Moreover, this announcement significantly changes the investment case: instead of significant returns to shareholders (around 10% dividend yield), we have a dividend cut to fund a substantial investment plan in low earth orbit satellites. The deployment of low earth orbit satellites offers great promise but the opportunity/risk trade-off did not seem attractive enough to us to hold the position given the limited information provided by the company.
On the other hand, after a decline of nearly 30% since the beginning of the year, we took advantage of the publication of solid half-yearly results and attractive valuation levels (6x EV/EBITDA and 12x P/E 2023) to rebound on Veolia. As a reminder, we had reduced our exposure to the stock by 2/3 during the first quarter, considering that after the stock's exceptional performance in 2021 (+72% TSR), the market was likely to focus on the execution of the merger with Suez (finalisation of anti-trust divestitures and start of the implementation of synergies). Despite exposure to the macroeconomic cycle through its Waste Management business, Veolia benefits from the current economic environment due to the nature of its contracts, which are generally indexed to inflation. In addition, all of the anti-trust divestitures have been completed at high valuation multiples, and the integration of Suez is well underway. We felt that the current price levels were appropriate to further strengthen our position in this quality structural growth story.
Text completed on 07/09/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois

Translation (ENFR, 2022-08-31):
### Commentaire de gestion
Après le fort rebond du mois de juillet à la suite des bonnes publications de résultats T2, les marchés actions (-5,05% pour le Stoxx Europe 600) ont été pénalisés par les craintes de plus en plus concrètes d'un ralentissement de l'activité économique. En effet, alors que l'UE se retrouve au milieu d'une tempête énergétique sans précédent et que les problèmes de croissance persistent en Chine, les banques centrales ont rappelé en aout que la priorité était de combattre l'inflation en poursuivant le resserrement monétaire même si les acteurs économiques doivent en subir les douloureuses conséquences. Les taux longs ont réagi aux propos tenus : le 10 ans US a fini le mois en hausse de 54pb (+15 pb sur les 5 dernières séances) et le 10 ans allemand en hausse de 72pb. Les nouvelles ne sont pas plus radieuses sur le plan géopolitique avec l'enlisement de la guerre en Ukraine et le retour des tensions entre la Chine et Taiwan.
Dans ce contexte d'inquiétude sur l'inflation et les taux, le retail (-12.9%), l'immobilier (-11.5%) et les medias (-8.7%) ont sous-performé. A l'inverse, l'Energie a continué de largement surperformer (+1.9%) malgré la crainte d'un ralentissement de l'activité. Le secteur Voyage et Loisir (+0%) a profité de bonnes statistiques (taux d'occupation de l'hôtellerie et trafic aérien) concernant la saison estivale.
Sur le mois, le fonds a surperformé de 148 son indice de référence, le Stoxx Europe 600 (-3,57% vs -5,05%). Depuis le début de l'année, le fonds affiche ainsi une performance de -7,7% contre -13,02% pour le Stoxx Europe 600. Les principaux contributeurs à la performance mensuelle sont Bank of Ireland (+10.4%), Lancashire (+8.5%) et ISS (+3%). Bank of Ireland a réagi très positivement à l'annonce de la probable nomination de Myles O'Grady en tant que CEO tandis que Lancashire profite d'un fort rebond des prix dans la réassurance. Au contraire, Synlab (-21%), Sanofi (-15.5%) et Saint Gobain (-11%) sont les principaux détracteurs. Synlab a pâtit : 1) de révisions en baisse de résultats reflétant les craintes sur la trajectoire de croissance de ses marges compte-tenu de son faible pricing power dans un environnement plus inflationniste ; 2) d'un ralentissement de son activité Covid-19 ; 3) d'inquiétudes quant à la poursuite de sa stratégie de croissance externe dans un contexte de remontée des taux. Sanofi a fait face à des inquiétudes croissantes de poursuites judiciaires aux Etats-Unis visant le Zantac (retiré du marché et accusé de contenir un agent cancérigène) et a annoncé arrêter le développement clinique de l'amcenestrant, molécule destinée à lutter contre certains cancers avancés du sein.
Parmi les principaux mouvements initiés au cours du mois écoulé :
Nous avons liquidité notre exposition à Eutelsat après l'annonce de la fusion avec Oneweb. Bien que le potentiel de croissance de Oneweb soit attractif à moyen terme, les termes de la fusion semblent favoriser les actionnaires de Oneweb au détriment de ceux d'Eutelsat. De plus, cette annonce change considérablement le cas d'investissement : en lieu et place d'importants retours à l'actionnaire (environ 10% de rendement des dividendes), nous avons une suppression du dividende afin de financer un considérable plan d'investissement dans les satellites en orbite basse. Le déploiement de satellites en orbite basse offre de belles promesses mais le couple opportunité/risque ne nous semblait pas assez attractif pour conserver la position étant donné le peu d'information communiquée par la société.
A l'inverse, après une baisse de près de 30% depuis le début de l'année, nous avons profité de la publication de solides résultats semestriels et des niveaux de valorisation attractifs (6x EV/EBITDA et 12x P/E 2023) pour repondérer Veolia. Pour rappel, nous avions réduit de 2/3 notre exposition à la valeur au cours du premier trimestre, considérant qu'après la performance exceptionnelle du titre en 2021 (+72% TSR), le marché allait probablement se focaliser sur l'exécution de la fusion avec Suez (finalisation des cessions anti-trust et début de mise en œuvre des synergies). Malgré l'exposition au cycle macroéconomique au travers de son activité Propreté, Veolia bénéficie de l'environnement économique actuel du fait de la nature de ses contrats, généralement indexés à l'inflation. Par ailleurs, la totalité des cessions antitrust ont été exécutées à des multiples de valorisation élevés, et l'intégration de Suez est bien engagée. Nous avons jugé les niveaux de cours actuels opportuns pour nous renforcer de nouveau sur ce dossier de croissance structurelle de qualité.
Achevé de rédiger le 07/09/2022.
Isaac
Chebar
Julie
Arav
Maxime
Genevois