# Management commentary
Optimism continued to dominate the markets in June, fostered by the accelerating pace of vaccination in Europe and the gradual reopening of the economy. However, uncertainties are still weighing on the markets and on investor sentiment with the spread of the highly contagious Delta strain, which has led to new lockdowns and health restrictions in several countries. Lastly, the rebound in inflation seen in the United States has also raised concern, even though the Fed claims this rise is transitory.
At its latest FOMC meeting, the Fed's message was more ‘hawkish’ than expected, indicating that it was preparing to discuss the issue of tapering off its asset purchases program, but it does not foresee any interest-rate hike before 2023. The US economic indicators remain positive. Although the job creations figure was still rather disappointing with ‘only’ 559,000 new jobs, inflation came in at 5% year on year in May, up by 0.8% compared with April and significantly higher than the consensus estimate (4.7% year on year). The June employment report, published on July 2, will be a determining factor bearing in mind that Fed has said that it would be prepared to adjust its monetary policy in the event of a strong improvement. The Fed could raise the question of a possible ‘tapering’ at the end of August at the Jackson Hole symposium or maybe at the next FOMC meeting in September.
With regard to the Eurozone, the ECB has confirmed its intention of maintaining its highly accommodative monetary policy and its desire to maintain favorable financing conditions. Tapering is therefore not yet on the agenda and the PEPP is expected to continue at a robust pace of around €80 billion a month. Taking note of the acceleration in economic recovery in the Eurozone, the ECB has nonetheless raised its forecasts for growth and inflation in 2021.
The US 10-year rate fluctuated within a broad bracket during the month, with a peak of 1.63% at the beginning of the month and a low of 1.43% after the Fed's announcements. It ended June at below its end-May level, at 1.47% (down by 10bp). In the Eurozone, interest rates moved very little, with a very slight fall in German 10-year yield, down by 2bp to -0.21% at the end of June. The credit markets ended the second quarter on a positive note, disregarding the rise in inflation and fears linked to a possible tapering of the Fed’s purchases program. The volatility of bonds did not affect credit spreads, which continued to tighten throughout the quarter.
Overall, IG spreads in our investment universe have remained remarkably resilient, narrowing by on average 2 basis points. Short-term high beta (particularly High Yield) outperformed whereas very long-term high beta underperformed. The portfolio benefited from its positioning and selectiveness on credit spreads and outperformed its benchmark index despite despite the dip in interest rates and our overweighting of this segment.
New issuance of green bonds remained robust during the month (more than €30 billion) boosted in particular by bank issuers, which were very active in the market. The sector is under strong pressure from investors, rating agencies and regulators to combat climate change more effectively. The pools of green loans underlying the green bonds place the issuers in readiness for a possible future prudential Green Asset Ratio.
The ‘reflation trade’ theme is gradually giving way to the ‘carry trade’ theme, which is fairly usual as the summer break approaches. The strength of the credit segment as revealed in its low response to the recent waves of volatility here and there support our positioning (beta of 1.3) and prompts us to maintain the traditional "carry trade", which is fairly usual in the run up to the summer break. We nonetheless remain cautious given the present price levels and the risks of upheaval linked to the variants.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
# Commentaire de gestion
L’optimisme est resté le sentiment dominant sur les marchés durant le mois de juin, encouragé par les campagnes de vaccination qui s’accélèrent en Europe permettant une reprise progressive de l’économie. Cependant, des zones d’incertitude pèsent sur les marchés et le moral des investisseurs avec la progression du variant Delta très contagieux qui entraine à nouveau des épisodes de confinements et le retour de restrictions sanitaires dans plusieurs pays. Enfin, le rebond de l’inflation constaté aux Etats-Unis alimente les inquiétudes, même si la Fed affirme que cette hausse devrait être transitoire.
Lors du dernier FOMC, la Fed a délivré un message plus « hawkish » qu’attendu, indiquant qu’elle se préparait à débattre du « Tapering » (la réduction progressive de son programme d'achat d'actifs) mais ne prévoit pas de hausse des taux d'intérêt avant 2023. Les indicateurs économiques américains restent bien orientés. Si le chiffre des créations d’emplois est resté encore un peu décevant avec « seulement » 559 000 nouveaux postes, l’inflation est ressortie à 5% en glissement annuel au mois de mai, avec une augmentation de 0,8% par rapport à avril, nettement au-dessus du consensus (+4,7% sur un an). Le rapport sur l’emploi du mois de juin, publié vendredi 2 juillet, sera déterminant sachant que la Fed s’est dite prête à ajuster l’orientation de sa politique monétaire en cas de forte amélioration. La Fed pourrait alors évoquer un éventuel « Tapering » fin août lors de la conférence de Jackson Hole ou lors du prochain FOMC en septembre.
Du côté de la zone euro, la BCE a confirmé le maintien de l’orientation très accommodante de sa politique monétaire et sa volonté de préserver des conditions de financement favorables. Le « Tapering » n’est donc pas encore à l’ordre du jour et le PEPP devrait se poursuivre sur un rythme soutenu, autour de € 80 milliards par mois. Prenant acte de l’accélération de la reprise économique dans la zone euro, la BCE a néanmoins relevé ses prévisions de croissance et d’inflation pour 2021.
Le taux à 10 ans américain a évolué dans une large fourchette avec un pic en début de mois à 1,63% et un plus bas à 1,43% suite aux annonces de la Fed. Il termine le mois sous son niveau de fin mai, à 1,47% (en baisse de 10bps). Du côté de la zone euro, les taux ont peu évolué avec une légère baisse du rendement du 10 allemand, de 2bps (à -0,21% à fin juin). Les marchés du crédit ont terminé le deuxième trimestre sur une note positive, faisant fi de la hausse des chiffres de l'inflation et des inquiétudes liées à la possible réduction progressive du programme d’achat de la Fed. La volatilité des obligations n'a pas affecté les spreads de crédit, qui ont continué à se resserrer tout au long du trimestre.
Dans leur ensemble, les niveaux de spreads IG de notre univers se sont restés remarquablement résistants, se resserrant de 2 points de base en moyenne sur notre univers. Le haut beta court (notamment le Haut Rendement) a superformé tandis que le haut beta très long a sous-performé.
Le portefeuille a d’ailleurs benéficié de ce positionnement et cette sélectivité sur les primes de crédit pour surperformer son indice malgré le repli sur les taux et notre sous-pondération sur celle-ci.
Le nombre de nouvelles émissions vertes a été très soutenu sur le mois (plus de 30 milliards) tiré notamment par les émetteurs bancaires, très présents sur le marché. Le secteur est sous forte pression des investisseurs, agence de notation et régulateur pour lutter plus efficacement contre le réchauffement climatique. Les pools de green loans sous-jacent aux green bonds placent ses émetteurs en ordre de match en cas d’un futur Green Asset Ratio prudentiel.
Le thème de « reflation trade » laisse petit à petit place au thème de « carry trade », assez habituel à l’approche de la trêve estivale. La force du segment du crédit démontré par la faible réaction au récents mouvements de volatilité survenus ci et là, nous conforte dans notre positionnement (beta à 1.3) et nous pousse à maintenir le traditionnel « carry trade », assez habituel à l’approche de la trêve estivale. Nous restons néanmoins prudents étant donné les niveaux de valorisations et les risques de perturbations liés aux variants.