## Portfolio managers comments
The rebound in European equity markets continued in November. The inflation spike is probably behind us, and US long rates that have been such a drag on growth and quality stock valuations probably also peaked at over 4% in October and have since fallen back. Commodities continue to decline, as did oil in June. Central banks, led by the Federal Reserve, have continued to raise their key rates (Fed +75bps). While indicating that the pace of increase should slow down in the next few months, J. Powell nevertheless indicated that the final target rate could be raised in December. On the economic indicators front, the slowdown continues. The US economy is showing good resilience for the moment, as is the case with the job market. In this context, the rebound of the equity markets and in particular the cyclical segment of the stock market seems premature. Inflation and interest rate peaks are necessary but not sufficient conditions for the markets to stabilise. The pessimistic stance and the level of liquidity accumulated by investors largely explain the 15% rebound of the indices since the end of September. For the time being, we maintain our cautious approach and hold our cash.
In November, the value of the portfolio decreased by 6.21% (MSCI EMU DNR: 8.35%). Among the main contributors, our positions in STMicroelectronics (+14%), EssilorLuxottica (+11%) and Universal Music Group (+13%) supported relative performance. Conversely, our positions in Thales (-5%), Amadeus (-3%) and Sanofi (-1%) weighed on performance.
Among the positive contributors, STMicroelectronics stock has recovered well this month. We met with management who were confident about pricing and gross margin for next year. The market's previously pessimistic view will clearly not materialise. EssilorLuxottica continues its strong performance following the solid quarterly results published last month. The integration of GrandVision reinforces EssilorLuxottica's status as a key partner for luxury brands not only in terms of frame design and production but also in terms of global distribution. After the good performance of the stock, we took some profits on EssilorLuxottica, which nevertheless remains our top position. Universal Music Group benefited from Apple Music's price increase announcement. Indeed, this positive catalyst reinforces our belief in the investment case as Apple Music will certainly be followed by other major players in music streaming. Spotify is planning a price increase before the end of the year. The management team confirmed to us that these price increases will bring additional potential to the medium term revenue growth guidance. The Recorded Music division (80% of revenues) including Streaming (50% of revenues) being the best-margined division, this could also bring additional margin potential.
Among the negative contributors, Thales' share price has risen 72% since the beginning of the year due to the war between Ukraine and Russia. In contrast, consensus EPS estimates for 2023 and 2024 were only up 7% and revisions were even lowered for the Aerospace division. The better performance of the DIS division offsets the more negative momentum in the Aerospace division. We took some profits at the beginning of the month but we are maintaining a position in this stock, which offers growth with little exposure to the economic cycle. Amadeus has been impacted by the market's questioning of tourist travel spending in recent weeks against a backdrop of flagging consumer confidence. However, consumer appetite still appears strong and the prospects of China re-opening should support growth in 2023. In addition, the transition to the cloud in the hotel sector should continue to support Amadeus' IT management business. Finally, Sanofi's share price has not followed the market's progress. The stock is still being penalised by the ongoing Zantac affair. We remain convinced given the significant discount to its peers.
Amongst the main moves, we took profits on Linde, following the announcement of their plan to stop dual listing in Germany. The stock will only be listed in New York if the resolution is passed at the annual general meeting in the first quarter of 2023. Given the valuation level reached, we reduced the position to strengthen Air Liquide, offering a valuation discount while having a strategy that is very similar to Linde's and benefits from a US exposure as attractive as Linde's. At the same time, we strengthened Siemens following good annual results and a positive outlook based on a very strong order book. Finally, we took advantage of a bout of weakness in Dassault Systèmes to cautiously strengthen the position. To finance these purchases, we took profits on L'Oréal and we also reduced our position in Adyen following the uncertainty surrounding the state of health of the CEO and earnings expectations that are probably too high for 2023.
Outlook: We will use periods of potential market weakness to opportunistically strengthen the best profiles combining high quality, visible growth and attractive valuation. Overall, we believe that DNCA SRI Euro Quality's focus on quality companies (business model, management team, ESG and balance sheet) at reasonable valuations is well suited to the current market environment (inflation and economic slowdown).
Text completed on 09/12/2022.
Ronan
Poupon
Daniel
Dourmap
Cédric
Pointier
Kevin
Tran
Valérie
Hanna

Translation (ENFR, 2022-11-30):
## Commentaire de gestion
Le rebond des marchés actions européens s’est poursuivi en novembre. Le pic d’inflation est probablement derrière nous, les taux longs américains qui ont tant pesé sur les valorisations des valeurs de croissance et de qualité ont probablement fait un plus haut également à plus de 4% en octobre et refluent depuis. Les matières premières continuent leur repli débuté à l’image du pétrole en juin. Les banques centrales, la réserve fédérale en tête, ont continué de relever leurs taux directeurs (Fed +75bps). Tout en signalant que le rythme de hausse devrait se ralentir aux prochaines échéances, J. Powell a néanmoins indiqué que le taux final cible pourrait être relevé en décembre. Du côté des indicateurs économiques, le ralentissement continue. L’économie américaine montre une bonne résilience pour le moment à l’image du marché de l’emploi. Dans ce contexte, le rebond des marchés d’actions et en particulier du compartiment cyclique de la cote nous parait prématuré. Les pics d’inflation et de taux sont des conditions nécessaires mais non suffisantes pour permettre aux marchés de se stabiliser. Le positionnement pessimiste et le niveau de liquidités accumulé par les investisseurs expliquent en grande partie le rebond de 15% des indices depuis fin septembre. Pour le moment, nous conservons notre approche prudente et conservons nos liquidités.
En novembre, la valeur du portefeuille a ainsi diminué de 6,21% (MSCI EMU DNR : 8,35%). Parmi les principaux contributeurs, nos positions en STMicroelectronics (+14%), EssilorLuxottica (+11%) et Universal Music Group (+13%) ont soutenu la performance relative. Inversement, nos positions en Thalès (-5%), Amadeus (-3%) et Sanofi (-1%) ont pesé sur la performance.
Parmi les contributeurs positifs, le titre de STMicroelectronics s’est bien redressé ce mois-ci. Nous avons rencontré le management au discours confiant sur les prix et sur la marge brute pour l’année prochaine. La thèse du marché jusque-là pessimiste, ne se matérialisera clairement pas. EssilorLuxottica continue sa belle performance suite aux résultats trimestriels solides publiés le mois dernier. L’intégration de GrandVision renforce le statut d’EssilorLuxottica en tant que partenaire incontournable pour les marques de luxe non seulement d’un point de vue de la conception et de la production de montures mais également de la distribution mondiale à présent. Après le beau parcours du titre, nous avons pris quelques bénéfices sur EssilorLuxottica qui reste néanmoins notre première position. Universal Music Group a bénéficié de l’annonce d’augmentation de prix d’Apple Music. En effet, ce catalyste positif renforce notre conviction sur le cas d’investissement puisqu’Apple Music sera certainement suivi des autres acteurs majeurs dans le streaming musical. Spotify prévoit d’ailleurs une hausse de prix avant la fin de l’année. L’équipe dirigeante nous a confirmé que ces hausses de prix vont apporter du potentiel supplémentaire par rapport à la guidance de croissance des revenus à moyen terme. La division « Recorded Music » (80% du chiffre d’affaires) comprenant le Streaming (50% du CA) étant la division la mieux margée, cela pourrait également apporter un potentiel supplémentaire sur la marge.
Parmi les contributeurs négatifs, le cours de Thalès a grimpé de 72% depuis le début de l’année du fait de la guerre entre l’Ukraine et la Russie. En revanche, les estimations de BPA du consensus n’ont augmenté que de 7% pour 2023 et 2024 et les révisions ont même été revus à la baisse pour la division Aérospatiale. La meilleure performance de la division DIS compense le momentum plus négatif de la division Aérospatiale. Nous avons pris quelques bénéfices en début de mois mais nous maintenons une position sur ce titre, qui offre une croissance faiblement exposée au cycle économique. Amadeus a été impacté par l’interrogation que se pose le marché ces dernières semaines sur les dépenses de voyage des touristes dans un contexte de confiance du consommateur en berne. Néanmoins, l’appétence du consommateur semble toujours solide et les perspectives de réouverture en Chine devraient soutenir la croissance en 2023. Par ailleurs, la transition vers le cloud du secteur hôtellerie devrait continuer de soutenir l’activité IT management d’Amadeus. Enfin, le cours de Sanofi n’a pas suivi la progression du marché. Le titre est toujours pénalisé par l’affaire du Zantac en cours. Nous conservons notre conviction compte tenu de la décote importante de valorisation par rapport à ses pairs.
Parmi les principaux mouvements, nous avons pris des bénéfices sur Linde, suite à l’annonce de leur projet d’arrêter la double cotation allemande. Le titre sera uniquement coté à New York si la résolution est votée à l’assemblée générale du premier trimestre 2023. Compte tenu du niveau de valorisation atteint, nous avons réduit la position afin de renforcer Air Liquide, offrant une décote de valorisation tout en ayant une stratégie qui se rapproche fortement de celle de Linde et bénéficie d’une exposition américaine aussi attractive que celle de Linde. Parallèlement, nous avons renforcé Siemens suite aux bons résultats annuels et à des perspectives qui ont surpris positivement grâce à un très solide carnet de commandes. Enfin, nous avons profité d’un accès de faiblesse sur Dassault Systèmes pour prudemment renforcer la position. Pour financer ces achats, nous avons pris des bénéfices sur L’Oréal et nous avons réduit également notre position en Adyen suite à l’incertitude autour de l’état de santé du CEO ainsi que d’attentes de résultats probablement trop hautes pour 2023.
Perspectives : Nous utiliserons les phases de faiblesse potentielle de marché pour renforcer de manière opportuniste les plus beaux profils couplant qualité élevée, croissance visible et valorisation attractive. De manière générale, nous sommes convaincus que la focalisation de DNCA SRI Euro Quality sur les sociétés de qualité (modèle économique, équipe dirigeante, ESG et bilan) à valorisation raisonnable est tout à fait adaptée pour faire face au contexte de marché actuel (inflation et ralentissement économique).
Achevé de rédiger le 09/12/2022.
Ronan
Poupon
Daniel
Dourmap
Cédric
Pointier
Kevin
Tran
Valérie
Hanna