## Portfolio managers comments
The main equity indices are contradicting most strategists by posting significant gains at the start of the year. This euphoria was also shared by the bond markets; long-term rates in Europe fell by nearly 30bp to 2.29% for the German 10-year and the CDS X-Over index fell by 60bp to 424bp. This is due to investors' anticipation of the end of restrictive monetary policies. Indeed, the slump in inflation figures, which are derived from the easing of energy prices, could justify such an inflection. A smooth economic slowdown scenario would be favourable to risky assets. Moreover, China is undertaking a policy of forced reopening, which will give a favourable impetus to global growth for the coming quarters. However, the indicators are not all pointing in the same direction and could justify a further period of wait-and-see by central bankers, who will take turns meeting in the coming weeks.
On the microeconomic front, particular vigilance will be adopted in the context of the publication of annual results. It should be noted that American Tower may consider a bid for Cellnex.
Like the credit market, the primary market for convertible bonds offers investment opportunities with 4 transactions proposed for a total amount of close to €1.7bn. Rheinmetall, specialised in defence, issued one billion euros on two 5 and 7 year bonds and Spie Batignolles 400 million euros on a 5 year bond. Both issues offer coupons above 2%.
The implied volatility of convertibles is down slightly to 31% as is the short volatility (V2X) which has returned to 19% levels.
On the primary front, the proposed transaction by the Spie group was subscribed. The leading independent European provider of multi-technical services in the fields of energy and communications offers interesting exposure through a business that enjoys visible and profitable growth. The re-funding on the BNP Paribas 2025 issue was also subscribed. In return, we sold Ubisoft 2028, which offers little potential for revaluation. In addition, we took profits on Kering and sold the GTT shares obtained from the conversion of convertible bonds. In addition, we initiated a Eurostoxx hedge as the markets rebounded.
In terms of arbitrage, we have strengthened the Saffron 2028 at the expense of the 2027 with a gain in yield and a more convex profile.
At the end of January, the DNCA Convertibles Europe fund had a delta of 48%, 3 pts below the benchmark. The gamma is 0.91 vs 0.98 for the benchmark.
Convertible bonds confirmed their ability to rebound thanks to the performance of their two main drivers: equity and credit. The primary market has offered some investment opportunities on new signatures and correctly valued vehicles offering a positive yield. This momentum should continue in the coming weeks, especially after the earnings season. A still important segment of convertible bonds remains discounted and offers an interesting diversification in the current context.
Text completed on 06/02/2023.
Denis Passot
Jean-Paul
Ing
Félix Haron
Data as of 31 January 2023	1 / 9

Translation (ENFR, 2023-01-31):
## Commentaire de gestion
Les principaux indices actions prennent à contrepied la plupart des stratégistes en affichant des progressions significatives en ce début d’année. Cette euphorie a été également partagée sur les marchés obligataires ; les taux long terme en Europe ont perdu près de 30pb à 2.29% pour le 10 ans allemand et l’indice des CDS X-Over est en baisse de 60 pb à 424pb. Elle s’explique par l’anticipation des investisseurs de la fin des politiques monétaires restrictives. En effet, l’affaissement des chiffres d’inflation qui dérivent de la détente des prix de l’énergie, pourrait justifier une telle inflexion. Un scénario de ralentissement de l’économie sans à coup serait favorable aux actifs risqués. Par ailleurs, la Chine entreprend une politique de réouverture à marche forcée qui redonne un élan favorable à la croissance mondiale pour les prochains trimestres. Les indicateurs ne sont cependant pas tous orientés dans le même sens et pourraient justifier encore une période d’attentisme de la part des banquiers centraux qui se réunissent tour à tour dans les prochaines semaines.
Sur le front microéconomique, une vigilance particulière sera adoptée dans le cadre des publications des résultats annuels. A noter que American Tower pourrait envisager une offre sur Cellnex.
A l’instar du marché du crédit, le marché primaire des obligations convertibles offre des opportunités d’investissements avec 4 opérations proposées pour un montant total proche de 1,7 Mds€. Ainsi Rheinmetall, spécialisé dans la défense, a émis un Millard sur 2 souches 5 et 7 ans et Spie Batignolles 400M€ sur du 5 ans. Ces deux émissions offrent des coupons supérieurs à 2%.
La volatilité implicite des convertibles est en légère baisse à 31% à l’instar de la volatilité courte (V2X) qui est revenue sur les niveaux de 19%.
Sur le front primaire, l’opération proposée par le groupe Spie a été souscrite. Le leader européen indépendant des services multi-techniques dans les domaines de l’énergie et des communications offre une exposition intéressante au travers d’une activité qui bénéficie d’une croissance visible et rentable. Le réabondement sur la souche BNP Paribas 2025 a également été souscrit. En contrepartie, nous avons vendu Ubisoft 2028 qui offre un faible potentiel de revalorisation. De plus nous avons pris des profits sur Kering et nous avons cédé les actions GTT obtenues lors de la conversion des convertibles. Par ailleurs, nous avons amorcé une couverture Eurostoxx dans le rebond des marchés.
En termes d’arbitrage, nous avons renforcé la Safran 2028 au détriment de la 2027 avec un gain de rendement et un profil plus convexe.
A fin janvier, le fonds DNCA Convertibles Europe affiche un delta de 48%, 3 pts en dessous de celui de l’indice de référence. Le gamma est à 0.91 vs 0.98 pour l’indice de référence.
Les obligations convertibles confirment leur capacité de rebond grâce à la performance de leurs deux principaux moteurs : action et crédit. Le marché primaire a offert quelques opportunités d’investissement sur de nouvelles signatures et des véhicules correctement valorisés offrant un rendement positif. Cette dynamique devrait se poursuivre sur les prochaines semaines, notamment après la saison de publications des résultats. Un segment toujours important des obligations convertibles demeure décoté et offre une diversification intéressante dans le contexte actuel.
Achevé de rédiger le 06/02/2023.
Denis Passot
Jean-Paul
Ing
Félix Haron
Données au 31 janvier 2023	1 / 9