## Policy Review
We seek to achieve capital appreciation over the long term by identifying and constructing a portfolio of lowly valued global securities. There is a significant amount of evidence showing that securities purchased at a low valuation have historically delivered above average returns over time. The theory is that low valuations result in higher future returns whereas higher valuations on average result in lower future returns. In other words, there is a ‘value premium’ which, if it can be captured, leads to above average returns over the long term. Our investment process is focused on identifying lowly valued securities with resilient balance sheets and good businesses in an attempt to capture this value premium.
Over this period there has been no respite for Value fund managers and clients. The gap keeps widening and the underperformance keeps growing. There have been several high-profile Value managers leave the industry and in the US
we have seen Value boutiques give up and close. This is fairly similar to what we experienced in 1999/2000 when Value had a similarly poor performance period, before its rebound. This is not a situation where we feel comfortable as our primary aim is to provide good long term returns for our clients.
The fund significantly underperformed its benchmark over the period. As we are a concentrated stock picking fund, we don’t usually talk about relative returns in terms of what we don’t own, however, over this 12 month period the moves have been so extreme its worth mentioned that not owning Apple, Amazon, Microsoft, Tesla, Alibaba and Facebook, detracted significantly from returns relative to the benchmark.
The biggest detractors to the fund’s returns, with regards to what we do own, came from holdings in AIB, Standard Chartered, WPP, Babcock, H&R Block, BP, SKY Network TV, Harley Davidson and Pearson.
BP reported a record quarterly loss after a significant drop in the oil price, and in August cut its dividend in half. Babcock has performed poorly as COVID has had a bigger impact on the business than expected with profits down 40% in the first quarter. The company was expected to be more resilient as it mainly serves the defence sector which is deemed essential. Pearson announced the completion of the sales of its remaining stake in Penguin Random House, firming up its balance sheet. However, shares were weak as the market is trying weigh up the relative impact on the business from the surge in demand for online learning against school assessment cancellations and test centre closures.

Translation (ENFR, 2020-09-30):
## Analyse de la politique d’investissement
Nous cherchons à générer une plus-value de capital sur le long terme, en identifiant et en construisant un portefeuille de valeurs mondiales faiblement valorisées. De très nombreuses preuves démontrent qu’historiquement, les titres achetés à une faible valorisation ont généré des rendements supérieurs à la moyenne au fil du temps. La théorie est que des valorisations faibles autorisent des rendements futurs plus élevés, alors qu’en moyenne, des valorisations plus élevées entraînent des rendements futurs plus faibles. En d’autres termes, il existe une « prime de valeur » qui, pour peu qu’on l’exploite, génère des rendements supérieurs à la moyenne sur le long terme. Notre pro- cessus d’investissement est axé sur l’identification de titres faiblement valorisés, correspondant à des entreprises de qualité et disposant de bilans solides, dans le but d’exploiter cette prime de valeur.
Les gestionnaires de fonds Value et leurs clients n'ont connu aucun répit pendant cette période. L'écart continue de se creuser et la sous-performance de s'accroître. Plusieurs gestionnaires Value de haut
rang ont quitté le secteur et plusieurs cabinets spécialisés sur ce style d'investissement ont jeté l'éponge et fermé boutique aux États-Unis. Nous sommes dans une situation assez proche de celle que nous avons vécue en 1999/2000 qui a marqué une période de contre-per- formance similaire du style Value avant qu'il se redresse. Ce n'est pas une situation qui nous convient car notre objectif principal est de fournir de bons rendements à long terme à nos clients.
Le fonds a largement sous-performé son indice de référence sur la période. Compte tenu de la sélection concentrée du compartiment, nous n'avons pas pour habitude de parler des performances relatives en termes de ce que nous ne détenons pas en portefeuille. Pourtant, les variations ont été si extrêmes sur cette période de 12 mois qu'il faut souligner que l'absence d'Apple, Amazon, Microsoft, Tesla, Alibaba et Facebook nous a coûté beaucoup par rapport à l'indice de référence.
Les principaux détracteurs de la période par rapport à la composition du portefeuille ont été AIB, Standard Chartered, WPP, Babcock, H&R Block, BP, SKY Network TV, Harley Davidson et Pearson.
BP a enregistré une perte trimestrielle record après un repli significatif des prix du pétrole. Son dividende a été divisé par deux en août. Babcock a souffert sous l'effet des répercussions plus graves que prévu de la COVID sur son activité. Son résultat chute de 40 % au premier trimestre. On attendait une meilleure résistance de la société qui dessert le secteur de la défense, considéré comme une activité « essentielle ». Pearson a annoncé l'achèvement de la vente du solde de sa participation dans Penguin Random House pour renforcer sa position de bilan. Cependant, son action a été mise à mal par la tentative du marché de faire peser davantage l'impact relatif sur son activité de l'explosion de la demande de solutions d'apprentissage en ligne après les annulations d'examens scolaires et les fermetures de centres de tests.