# Fund manager's report
After the summer’s recovery, the turmoil that was seen at the end of August following the statement by the Chair of the US Federal Reserve increased in September, reaching a climax at the end of the month. The unilateral direction taken by central banks in their fight against the current unrelenting inflation led to extreme movements on the yield curves, and consequently to significant fluctuations in exchange rates. Fiscal support plans by various governments in Europe, aiming to alleviate the undesirable effects of the energy crisis, are not likely to satisfy the financial markets, which fear that they will fuel the inflationary spiral. The attacks on the pound sterling following the announcements by Prime Minister Liz Truss, who has just taken office, are a perfect illustration of this. It now seems certain that interest rates are likely to remain at high levels, negatively affecting the most indebted sectors and companies. Credit spreads have widened substantially, in both the investment grade and high yield segments. Equity markets fell.
Volatility indices rose significantly. The Swiss franc and the dollar increased against other currencies, especially the euro, the pound sterling and the yen. Oil prices continued to drop, based on fears of a recession.
Small caps largely outperformed large caps. The sectors with the least financial leverage tended to hold up better. For example, real estate and utilities, which are judged to be defensive, were penalised by their debt levels. In contrast, the banking and insurance sectors, which are positively correlated to increases in interest rates, did better. Generally speaking, quality defensive stocks outperformed cyclical stocks, except for the debt component.
In September, the fund significantly outperformed its index, the STOXX Small 200. Stock-picking is the reason for most of this outperformance in sectors such as financials and technology. However, it was not so good in the healthcare and consumer discretionary sectors.
Positive contributors included GB Group, Fineco, Trustpilot, Bankinter and Bank of Ireland. In contrast, Virbac, Rightmove, Unite, Neoen and Xior were negative contributors to portfolio performance over the month.
The announcement of a possible takeover of UK software publisher GB Group by the US private equity fund GTCR boosted the stock over the period, making it the principal contributor to the outperformance over the month. Other groups have shown an interest in this company in the meantime, as the ID segment is set to see strong growth.
UK company Trustpilot, which provides its clients with verified opinions, posted unexpectedly positive interim results, reporting losses that were lower than anticipated, marking a turnaround after a long period of underperformance.
In response to the movement on interest rates, like last month, the banks in the portfolio (Bankinter, Bank of Ireland and even Italian bank Fineco) were among the principal contributors to the outperformance over the month.
Negative contributors included Virbac, which specialises in animal healthcare; the stock price dropped sharply on the day it reporting its interim results, despite the fact that the group reiterated its growth and margin objectives for the year in spite of inflationary pressures and its investments in R&D. However, it reduced its debt reduction targets as the growth in working capital required to develop the business has weighed on cash generation. Above all, it suffered from the very disappointing results published by one of its competitors, Vetoquinol, on the same day.
Neoen is the French market leader in the generation of electricity from renewable sources. As with the entire utilities sector, the stock suffered due to the size of its balance sheet. With refinancing conditions becoming tougher, the levels of profitability needed for an ambitious growth plan are increasing.
In the same way and without any real distinction, real estate stocks, for which the rise in interest rates leads to fears of pressure on the valuation of their assets, have been severely attacked, including those such as Unite Group in the UK and Xior in Belgium, which own and operate student residences. The UK online property company Rightmove was also caught up in the turmoil, with the market fearing a sharp drop in transactions that would threaten the financial health of its estate agent clients.
In terms of movements, we brought SPIE into the portfolio; this French company that provides engineering, electrical installation and telecommunications services has profited from the wave of investments linked to the energy transition. On the other hand, we reduced in Rightmove and Sixt.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Après le rebond de l’été, les perturbations perceptibles fin août à la suite du discours du président de la réserve fédérale américaine se sont amplifiées en septembre, atteignant un point d’orgue en fin de mois. La direction unilatérale des mouvements des banques centrales dans leur lutte contre une inflation qui ne faiblit pas a entrainé de violents mouvements sur les courbes de taux, et par là même d’importantes variations de taux de change. Les plans de soutien budgétaire des différents gouvernements en Europe, visant à pallier les effets indésirables de la crise énergétique n’ont pas l’heur de satisfaire les marchés financiers qui craignent qu’ils n’alimentent la spirale inflationniste. Les attaques qu’a subies la livre sterling, après les annonces de la première ministre Liz Truss, tout juste entrée en fonction, en sont la plus parfaite illustration. Il semble désormais acquis que les taux d’intérêt devraient se maintenir à des niveaux élevés, impactant négativement les secteurs et les sociétés les plus endettés. Les spreads de crédit, tant sur le compartiment « investment grade » que sur le compartiment « high yield » se sont substantiellement écartés. Les marchés d’actions ont dévissé.
Les indices de volatilité se sont largement appréciés. Le franc suisse et le dollar se sont renforcés par rapport aux autres devises, notamment l’euro, la livre sterling et le yen. Le prix du baril de pétrole a poursuivi sa décrue, sur fond de crainte de récession.
Les petites capitalisations boursières ont largement sous-performé les larges. Les secteurs présentant les leviers financiers les plus faibles ont eu tendance à mieux résister. Ainsi, l’immobilier et les services aux collectivités pourtant jugés défensifs ont été pénalisés par leur niveau de dette. A l’inverse, les secteurs de la banque et de l’assurance, positivement corrélés à la hausse des taux d’intérêt, ont bien tenu. D’une façon générale, les valeurs défensives de qualité ont surperformé les valeurs cycliques à la composante endettement près.
En septembre, le fonds a nettement surperformé son indice Stoxx Small 200. L’effet sélection explique l’essentiel de la surperformance sur des secteurs tels que les financières et la technologie. Elle était en revanche moins bonne sur la santé et la consommation discrétionnaire.
Parmi les contributeurs positifs se retrouvent GB Group, Fineco, Trustpilot, Bankinter et Bank of Ireland. En revanche, Virbac, Rightmove, Unite, Neoen et Xior ont contribué négativement à la performance du portefeuille sur le mois.
L’annonce du rachat possible de l’éditeur de logiciels britannique GB Group par le fonds de private equity américain GTCR a porté le titre sur la période, en faisant le principal contributeur à la surperformance sur le mois. D’autres groupes ont marqué leur intérêt pour ce groupe entre-temps, le segment de l’identification étant voué à une forte croissance.
La société britannique Trustpilot proposant à ses clients des avis vérifiés a surpris positivement sur ses résultats semestriels, publiant des pertes inférieures aux attentes, et enrayant ainsi une longue période de sous-performance.
En réaction au mouvement sur les taux, et à l’image du mois précédent, les banques détenues en portefeuille, Bankinter, Bank of Ireland et même l’italienne Fineco, ressortent parmi les principaux contributeurs à la surperformance sur le mois. Par les détracteurs à la performance, le titre de la société Virbac, spécialiste de la santé animale, a fortement baissé le jour de la publication de ses résultats semestriels malgré le fait que le groupe ait réitéré ses objectifs de croissance et de marge pour l’année, en dépit des pressions inflationnistes et de l’effort de réinvestissement en R&D. Il a toutefois réduit ses objectifs de désendettement, la croissance du besoin en fonds de roulement nécessaire au bon développement des activités, pesant sur la génération de cash. Mais il a surtout pâti de la publication très décevante des résultats d’un de ses concurrents Vetoquinol le même jour.
Neoen est le leader français de la génération d’électricité à partir de sources renouvelables. Comme tout le secteur des services aux collectivités, le titre a été pénalisé en raison de la taille de son bilan. Les conditions de refinancement se durcissant, les niveaux de rentabilité de projets alimentant un plan de croissance ambitieux se tendent.
De la même manière et sans réelle distinction, les valeurs immobilières, pour lesquelles la hausse des taux fait craindre une pression sur la valorisation de leurs actifs, ont été sévèrement attaquées, y compris celle comme Unite Group au UK ou Xior en Belgique qui détiennent et exploitent des résidences étudiantes. Le site de vente en ligne de biens immobiliers britannique Rightmove a été également pris dans la tourmente, le marché craignant une chute brutale des transactions qui mettrait en péril la santé financière de ses clients, les agences immobilières.
En termes de mouvements, nous avons introduit le titre Spie, société française proposant des services d’ingénierie et d’installations électriques et de télécommunication profitant de la vague d’investissements liés à la transition énergétique. Nous avons en contrepartie allégé Rightmove et Sixt.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris