# Fund Management Report
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The fund management report on behalf of the Board of Directors of the management company: Dear investors,
Most of us will look back on 2020 as the year in which the COVID-19 pandemic infected more than 50 million people, resulting in the loss of over a million lives and creating significant suffering across the world. We will also remember it as the year of the great lockdown, which led to a massive shock to the global economy. To counter this, political decision-makers reacted in a fashion previously inconceivable, making USD 12 trillion of fiscal aid available worldwide, whilst at the same time rolling out comprehensive monetary policy measures. Both made a significant contribution to preventing the prevailing crisis from turning into a long-lasting recession.
However, the current situation continues to represent an enormous challenge. Although the global economy saw a strong upturn in the third quarter of 2020 thanks to the easing of restrictions and swift political action, we saw only a partial and patchy recovery. The European and US economies were hit particularly hard by the second global wave of COVID-19. It is clear that sustainable economic recovery is dependent on controlling and stopping the spread of the virus.
Our 2021 basis scenario therefore assumes a step-by-step economic recovery supported by progress on the development of an effective COVID-19 vaccine and an extension of expansionary economic policies. However, the recovery across individual regions and countries will initially be asynchronous and patchy. We expect above-average economic growth in countries that perform best on controlling the pandemic by making adequate government support available and having the most flexible domestic economies. Yet it is likely that there will still be a significant medium-term impact from the crisis. Savings are likely to increase and consumer expenditure will remain modest for some time, particularly in the service sector and other areas hit by social distancing requirements. Ongoing uncertainty and balance sheet issues will have an impact on corporate investment, and the employment market will also take time to recover. The recovery for the global economy in 2021 could therefore be much more modest than the forecast growth of between 4.5 % and 5.0 %.
The successful distribution of effective, safe and affordable COVID-19 vaccines will play a key role in economic recovery and in future market performance. Markets reacted strongly to the announcement of a vaccine that is over 90 % effective in preventing symptomatic transmission. Risky investments rose to new peaks, whereas investments that are considered safe havens fell off a cliff. We also witnessed rotation out of regions and sectors that performed well during the crisis and into laggards (e.g. out of growth and into value stocks), as these are likely to benefit most from the health situation returning to normal and the economy recovering. This trend could continue for some time as valuation discrepancies are still very high. However, once the situation has returned to normal, the momentum of economic growth and the sectoral earnings outlook will be decisive for outperformance.
There was a change in government in the US in January 2021. Democrats were able to defend their control of the House of Representatives in the November 2020 elections. In January 2021 they also won both seats in the Senate runoff in Georgia giving the party the slimmest conceivable majority for control of the Senate. Biden’s government will now have greater room for manoeuver in implementing its political agenda, as Democrats now control both the House of Representatives and the Senate. This blue sweep of the election of a Democratic President with a majority in both houses of Congress has initially been seen as positive for markets, as Democrats are likely to approve a more comprehensive fiscal stimulus package. However, markets must weigh the positive impact of economic stimulus against the risk that the Biden administration is now more likely to implement some of the most controversial elements in its election programme, such as reversing corporation tax cuts and introducing stricter antitrust laws. We assume there will be an improvement in recently fraught trade relations with the US’s traditional trading partners (e.g. the EU, Canada and Mexico) under the Biden administration. Major changes to the relationship between the US and China are unlikely in the short term, but we expect the new administration to take a more reliable and programmatic approach, avoiding any rekindling of the trade war.
Monetary and fiscal support will again be a key factor for economic performance in 2021. Monetary policy should remain supportive over the long term, and central banks seem likely to continue to develop and implement unconventional measures to achieve their
objectives of price stability and maximum employment. Against the backdrop of very high public and private debt levels, it will be	

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interesting to see whether and how central banks are able to withdraw monetary stimulus measures and move to more restrictive monetary policies once the economy has recovered on a sustainable basis.
If coronavirus vaccines are successfully introduced and their efficacy proven in practice, we expect a relatively sound basis for synchronised global recovery in the second half of 2021. The conjunction of expansive economic policies and the easing of COVID-19 restrictions should promote increased investor risk appetite, as well as the performance of equity markets and other risky assets, including corporate and high-yield bonds. This scenario would also be to the advantage of emerging countries, whose economies should see a recovery in capital flows. Government bond yields should also recover after hitting very low levels as a result of the crisis in 2020. However, in light of the low inflation level, the hesitancy of the economic recovery and very high indebtedness, central banks will be (very) cautious and take a wait-and-see approach before again raising interest rates, in order to avoid pushing up yields and prematurely choking off any recovery. Accordingly, we expect only a moderate steepening of the yield curve in developed countries.
Ethna-DEFENSIV:
The outbreak of the COVID-19 pandemic was the key event in the last financial year. After a stable start to 2020 and a slightly positive performance trend, the spread of the SARS-CoV-2 virus resulted in worries about infection as well as concerns surrounding the maintenance of supply chains. The former resulted in a widespread shutdown of the economy and public life in many regions across the globe. Ethna-DEFENSIV’s bonds saw dramatic value losses during this period. It became impossible to sell corporate bonds for a short time. Even government bonds posted significant losses as a result of the massive and indiscriminate sell-off. The price of gold declined sharply too during this period, even dropping below its value at the beginning of 2020 in the short term. Ethna-DEFENSIV was hit by this trend too and the hedge of a long position in the Bobl Futures contract also failed to produce the desired effect, with the result that the fund lost almost 10 % in value in the two weeks from 6 March to 20 March 2020.
Central banks, in particular the ECB and the Federal Reserve, took swift action to stabilise the bond market. Existing asset purchase programmes were extended and new ones introduced. The ECB will buy up bonds with a value of EUR 1.85 trillion by March 2022 solely via the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), which has been stocked up several times. Its focus is of course on government bonds and the bonds of supranational institutions, but corporate bonds will also be bought. In recent months since the start of the crisis, the Federal Reserve has purchased USD 2 trillion of US government bonds and, to a lesser extent, corporate bonds. In March 2020 it also cut its key interest rate, the target range for the US Federal Reserve Funds Rate, by 150 basis points to its current level of 0 % – 0.25 %. Bonds denominated in US dollars therefore benefited both from direct asset purchases by the Federal Reserve as well as from interest rate cuts. Ethna-DEFENSIV also benefited enormously in the first phase of the recovery thanks to its weighting of around 80 % in corporate bonds, and its year-to-date performance moved back into positive territory in June (T class).
Companies with global operations were particularly hit by the uncertainty and liquidity shortages caused by the COVID-19 crisis and reacted quickly once central bank support started to take effect, issuing record volumes of corporate bonds to strengthen liquidity. Ethna-DEFENSIV was well prepared for this flood of issues with its cash reserves and up-front analyses, and subscribed for many bond issues with attractive interest rates for investors, particularly during the period from April to September 2020. This was a key reason for the contribution of over 6 % by bonds to the fund’s annual performance. However, ongoing costs, hedging transactions and renewed euro appreciation versus the Swiss franc, US dollar and yen from March 2020 reduced the annual performance of Ethna-DEFENSIV for 2020 to 2.57 % (T unit class).
Central banks will continue with their bond purchases in 2021. This will make bonds a very secure source of performance for Ethna-DEFENSIV, albeit to a lesser extent than last year. Equities should offer a better risk/reward profile in 2021 thanks to support from monetary easing and government spending programmes, and as a result of already very low bond yields. We are therefore prepared to use the maximum equity allocation of 10 % pursuant to the prospectus. We also anticipate a positive contribution to performance from currency positions in the coming year. In particular, we believe that the yen will perform well in 2021. One reason for this is the successful handling of the COVID-19 pandemic by both Japan and Asia as a whole. Additionally, the creation of the largest free trade zone in Asia that covers 15 countries, around 30 % of global economic output and 2.2 billion people will boost the Japanese economy and therefore also the yen.
Munsbach, January 2021	The Fund Management on behalf of the Board of Directors of the Management Company

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### Annual Report	5

### 1 January 2020 – 31 December 2020

### The management company is entitled to create unit classes that confer different rights depending on the units. Currently the following unit classes exist with these structural features:
|  | Unit class (A) | Unit class (T) | Unit class (SIA-A) | Unit class (SIA-T) |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Security identification no.: | A0LF5Y | A0LF5X | A1KANR | A1KANS |
| ISIN code: | LU0279509904 | LU0279509144 | LU0868353987 | LU0868354365 |
| Subscription fee: | up to 2.50 % | up to 2.50 % | up to 2.50 % | up to 2.50 % |
| Redemption fee: | none | none | none | none |
| Management fee: | 0.95 % p.a. | 0.95 % p.a. | 0.65 % p.a. | 0.65 % p.a. |
| Minimum subsequent investment: | none | none | none | none |
| Dividend policy: | distributed | reinvested | distributed | reinvested |
| Currency: | EUR | EUR | EUR | EUR |
|  | Unit class (R-A)* | Unit class (R-T)* | Unit class (SIA CHF-T) |  |
| Security identification no.: ISIN code: Subscription fee: Redemption fee: Management fee: Minimum subsequent investment: Dividend policy: Currency: | A12EH8 LU1134012738 up to 1.00 % none 1.25 % p.a. none distributed EUR | A12EH9 LU1134013462 up to 1.00 % none 1.25 % p.a. none reinvested EUR | A12GN4 LU1157022895 up to 2.50 % none 0.65 % p.a. none reinvested CHF |  |

* Unit classes (R-A) and (R-T) are intended exclusively for distribution in Italy, France and Spain.

Translation (ENFR, 2020-12-31):
# Rapport de la direction du fonds
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La direction du fonds produit le présent rapport sur ordre du Conseil d’administration de la Société de gestion : Chers investisseurs,
Rétrospectivement, 2020 restera pour la plupart d’entre nous comme l’année où la pandémie de COVID-19 a contaminé plus de 50 millions de personnes, avec un million de morts à la clé et des dommages considérables dans le monde entier. Nous nous en souviendrons également comme de l’année du « grand confinement », qui a provoqué un choc très grave pour l’économie mondiale. Pour atténuer les effets de la pandémie, les décideurs politiques ont pris des mesures sans précédent, injectant près de 12 milliards de dollars à ce jour sous forme de relance budgétaire, accompagnée d’interventions massives sur les marchés monétaires. Toutes ces mesures ont permis d’éviter que la crise actuelle ne se transforme en récession durable.
Néanmoins, les défis restent immenses. Bien que l’assouplissement des restrictions et la réactivité des décideurs politiques aient donné un puissant coup de pouce à l’économie mondiale au troisième trimestre 2020, la reprise est restée partielle et hétérogène. La deuxième vague a frappé de plein fouet l’Europe et les Etats-Unis. Bien évidemment, le caractère durable de la reprise économique implique que la propagation du virus soit maîtrisée et enrayée.
Notre scénario de base pour 2021 anticipe donc une reprise économique progressive, soutenue par les avancées sur le front du développement d’un vaccin efficace contre le coronavirus et la prolongation d’une politique économique expansionniste. Toutefois, la reprise dans les régions et pays sera asynchrone et hétérogène dans un premier temps. Selon nous, une croissance économique supérieure à la moyenne sera observée dans les pays qui maîtrisent le mieux la pandémie parce qu’ils distribuent des aides publiques suffisantes et que leur économie nationale est extrêmement flexible. Toutefois, la crise devrait avoir des répercussions importantes à moyen terme. L’épargne devrait augmenter, tandis que les dépenses de consommation resteront modérées pendant un certain temps, notamment dans le secteur des services et dans d’autres domaines concernés par les règles de distanciation sociale. L’incertitude persistante et les problèmes de bilan affecteront les investissements des entreprises, et le marché de l’emploi aura également besoin de temps pour se remettre. En conséquence, la trajectoire de la croissance mondiale devrait être inférieure aux prévisions pour 2021, qui s’échelonnent entre 4,5 % et 5 %.
Le déploiement de vaccins efficaces, sûrs et abordables contre le coronavirus jouera un rôle déterminant dans la reprise économique ainsi que dans l’évolution future des marchés. Les marchés ont vivement réagi à l’annonce d’un vaccin présentant une efficacité de plus de 90 % contre le développement des symptômes. Les placements risqués ont atteint de nouveaux sommets alors que les classes d’actifs réputées sûres s’effondraient. Par ailleurs, nous avons assisté à un mouvement de rotation délaissant les régions et secteurs qui avaient bien résisté à la crise au profit des « retardataires » (p. ex. des valeurs de croissance vers les titres « value »), dès lors que ces derniers devraient davantage profiter d’une normalisation de la situation sanitaire et d’une reprise économique. Cette évolution pourrait se prolonger un certain temps encore dans la mesure où les écarts de valorisation restent importants. Mais dès que la situation se sera normalisée, la dynamique économique et les perspectives bénéficiaires des secteurs détermineront leur surperformance.
Un changement de gouvernement a eu lieu aux Etats-Unis en janvier 2021. Lors des élections de novembre 2020, les démocrates ont réussi à conserver la majorité à la Chambre des représentants. En janvier, ils ont également remporté contre toute attente les deux sièges sénatoriaux au second tour en Géorgie, ce qui leur a permis de prendre de justesse le contrôle du Sénat. Dans la mesure où les démocrates sont désormais majoritaires dans les deux chambres, l’administration Biden disposera d’une plus grande marge de manœuvre pour mettre en œuvre son agenda politique. Cette « vague bleue », autrement dit l’élection d’un président démocrate disposant de la majorité aux deux chambres du Congrès, a dans un premier temps été favorablement accueillie par les marchés qui s’attendaient à ce que les démocrates fassent adopter des mesures de relance budgétaire plus généreuses. Mais les marchés ont ensuite mis en balance les répercussions positives du plan de relance face au risque que l’administration Biden mette en œuvre certains des points les plus critiqués de son programme électoral, notamment l’annulation des baisses d’impôts pour les entreprises ou le durcissement de la législation antitrust. Sous l’administration Biden, les relations avec les partenaires commerciaux traditionnels (UE, Canada, Mexique) devraient s’améliorer après une période de fortes tensions. A court terme, les relations entre les Etats-Unis et la Chine ne devraient pas évoluer sensiblement, mais la nouvelle administration devrait adopter une approche plus posée et programmatique, ce qui évitera de raviver les différends commerciaux.
Le soutien monétaire et budgétaire exercera également une influence déterminante sur l’activité économique en 2021. La politique monétaire devrait rester accommodante sur le long terme et les banques centrales continueront certainement de développer et	

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d’utiliser des instruments non conventionnels pour atteindre leurs objectifs de stabilité des prix et de plein emploi. Il sera intéressant
de voir si et comment les banques centrales pourront, dans un contexte d’endettement public et privé très important, retirer leur soutien et resserrer leur politique monétaire lorsque la reprise économique se sera durablement installée.
Si les vaccins contre le coronavirus sont déployés efficacement et qu’ils démontrent leur réelle efficacité, l’environnement devrait être relativement propice à une reprise économique synchrone au second semestre 2021. Parallèlement à une politique économique expansionniste et à l’assouplissement des restrictions induites par la pandémie, la propension au risque des investisseurs devrait repartir à la hausse et soutenir les marchés actions, mais aussi les autres placements risqués, notamment les obligations d’entreprises et les titres à haut rendement. Ce scénario serait également favorable aux pays émergents dont les économies devraient profiter du retour des capitaux. Par ailleurs, les rendements des emprunts souverains devraient augmenter après avoir atteint un très bas niveau pendant la crise. Compte tenu de la faible inflation, de l’incertitude entourant la reprise économique et de l’endettement élevé, les banques centrales resteront (très) prudentes et attendront avant de relever les taux d’intérêt pour éviter que la hausse des rendements ne freine prématurément la reprise. Nous prévoyons donc une pentification modérée de la courbe des taux dans les pays industrialisés.
Ethna-DEFENSIV :
La propagation de la pandémie a constitué le principal événement de l’exercice écoulé. Après un début d’année 2020 stable avec une évolution légèrement à la hausse, la propagation du virus SRAS-CoV-2 a semé le trouble, non seulement concernant la contamination, mais également pour les chaînes d’approvisionnement. Les mesures de lutte contre la pandémie ont mis un coup d’arrêt brutal à l’économie et à la vie publique dans de nombreuses régions. Durant cette période, le portefeuille obligataire d’Ethna-DEFENSIV a essuyé de lourdes pertes. Les obligations d’entreprises sont brièvement devenues invendables. La correction brutale et généralisée n’a pas non plus épargné les emprunts d’Etat. Le cours de l’or a également chuté, passant provisoirement en dessous de son niveau de début d’année. La crise a également touché Ethna-DEFENSIV et la couverture sous forme de position longue sur le contrat future sur le Bobl n’a pas produit l’effet désiré, de sorte que le fonds a perdu près de 10 % de sa valeur en l’espace de deux semaines (du 6 au 20 mars).
Les banques centrales, notamment la BCE et la Réserve fédérale, sont rapidement intervenues pour stabiliser le marché obligataire, prolongeant les programmes d’achat d’obligations existants et en initiant de nouveaux. La BCE achètera pour 1,85 milliard d’euros d’emprunts jusqu’en mars 2022 dans le cadre du programme d’achat d’urgence face à la pandémie (PEPP), dont l’enveloppe a été relevée à plusieurs reprises. Le PEPP cible surtout les emprunts d’Etat et d’institutions supranationales, mais aussi les obligations d’entreprises. Depuis le début de la crise, la Réserve fédérale a acheté des bons du Trésor américain pour une valeur de 2 milliards de dollars ainsi que, dans une moindre mesure, des obligations d’entreprises. Par ailleurs, en mars 2020, elle a abaissé son taux directeur, la zone cible du taux des fonds fédéraux, de 150 points de base, à la fourchette actuelle de 0 %-0,25 %. En conséquence, les emprunts libellés en dollar américain ont doublement profité des achats directs de la Réserve fédérale et des baisses de taux. Ethna-DEFENSIV a fortement profité de la première phase de la reprise grâce à son exposition à hauteur de 80 % aux obligations d’entreprises, renouant avec une performance annuelle positive dès le mois de juin (catégorie T).
En particulier, les entreprises actives à l’échelle internationale ont été touchées de plein fouet par les incertitudes et les difficultés de trésorerie engendrées par la crise sanitaire, réagissant rapidement quand le soutien des banques centrales a commencé à déployer ses effets. Elles ont émis des volumes record d’obligations d’entreprises pour renforcer leurs liquidités. Grâce à ses réserves de liquidités et aux analyses effectuées en amont, Ethna-DEFENSIV s’était bien préparé à cet affiux d’émissions, participant à de nombreuses émissions obligataires intéressantes pour les investisseurs entre les mois d’avril et de septembre 2020. Raison pour laquelle le portefeuille obligataire a participé à la performance annuelle à hauteur de plus de 6 %. Les frais courants, les opérations de couverture et le raffermissement de l’euro face au franc suisse, au dollar américain et au yen japonais depuis mars 2020 ont cependant amputé les résultats du portefeuille, si bien que la performance annuelle d’Ethna-DEFENSIV pour 2020 s’établit à 2,57 % (catégorie de parts T).
En 2021, les banques centrales poursuivront leurs achats obligataires, ce qui assurera aux obligations d’Ethna-DEFENSIV une source de rendement très sûre, mais moins importante en comparaison avec l’année précédente. En 2021, les actions devraient afficher un profil risque/rendement plus intéressant compte tenu des rendements obligataires très bas, mais aussi du soutien apporté par la politique monétaire accommodante et les programmes budgétaires publics. En conséquence, nous nous apprêtons à exploiter la part maximale de 10 % des actions autorisée dans le prospectus. Les positions de change devraient également fournir une contribution positive à la performance cette année. Nous estimons que le yen japonais devrait particulièrement bien tirer son épingle du jeu en 2021. En effet, la gestion de la lutte contre la pandémie au Japon, mais aussi dans toute l’Asie, est efficace. Par ailleurs, la création de la plus grande zone de libre-échange d’Asie, qui regroupe 15 Etats et quelque 2,2 milliards de personnes et représente près de 30 % de la croissance économique mondiale, renforcera l’économie japonaise et sa devise.
Munsbach, janvier 2021	La direction du fonds pour le Conseil d’administration de la Société de gestion

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### Rapport annuel	5

### 1er janvier 2020 - 31 décembre 2020

### La Société de gestion est habilitée à créer des catégories de parts assorties de droits différents. Les catégories de parts décrites ci-après sont actuellement disponibles :

### Catégorie de parts

### (A)

### Catégorie de parts

### (T)

### Catégorie de parts

### (SIA-A)

### Catégorie de parts

### (SIA-T)

### WKN :		A0LF5Y		A0LF5X		A1KANR		A1KANS Code ISIN :	LU0279509904	LU0279509144	LU0868353987	LU0868354365
Commission de souscription :	jusqu’à 2,50 %	jusqu’à 2,50 %	jusqu’à 2,50 %	jusqu’à 2,50 % Commission de rachat :				néant				néant				néant				néant Commission de gestion :			0,95 % p.a.			0,95 % p.a.			0,65 % p.a.			0,65 % p.a. Investissement ultérieur minimum :				néant				 néant				 néant				néant Affectation des résultats :		distribution		capitalisation		distribution		capitalisation Devise :					EUR					EUR					EUR					EUR

### Catégorie de parts

### (R-A)*

### Catégorie de parts

### (R-T)*

### Catégorie de parts

### (SIA CHF-T)

### WKN :		A12EH8		A12EH9		A12GN4 Code ISIN :	LU1134012738	LU1134013462	LU1157022895

### Commission de souscription :	jusqu’à 1,00 %	jusqu’à 1,00 %	jusqu’à 2,50 % Commission de rachat :		néant		néant		néant
Commission de gestion :		1,25 % p.a.		1,25 % p.a.		0,65 % p.a. Investissement ultérieur minimum :			néant			néant			néant Affectation des résultats :	distribution	capitalisation	capitalisation Devise :				EUR				EUR				CHF
* Les catégories de parts (R-A) et (R-T) sont exclusivement destinées à être distribuées en Italie, en France et en Espagne.