### Economic and financial environment
The growth outlook for 2021 in the United States continued to improve following the announcement in late 2020 of vaccine efficacy, the Biden-Harris victory and the Democrats’ majority in both chambers. The ISM indices for both the service and manufacturing sectors turned sharply positive. GDP grew 1.5% quarter-on-quarter compared to the fourth quarter 2020. President Biden pushed for Congress to vote for his American Rescue Plan of 1.9 trillion dollars. This was achieved at the end of March. This combination of sharply rising economic activity and substantial stimulus support pushed the ten-year rate up sharply. It closed out the quarter at 1.75%, up 83 basis points from the end of December 2020. The stock market was up 5.8% over the same period. Throughout the second quarter 2021, the ISM manufacturing and services indices both stayed above 60. The unemployment rate fell month after month down to 5.9% in June. Residential investment by households in the second quarter 2021 was 15.8% higher than in the fourth quarter of 2019 and residential real estate prices increased by 17.4% in one year. The Brent barrel price rose from 59 to 75 dollars between the start of April and the end of June in response to faster growth in America – up 1.6 % quarter-on-quarter – and in the rest of the world and thanks to strict compliance with production quotas decided by OPEC+. Higher prices for energy and raw materials, coupled with a "favourable" base effect, brought inflation to 5% in May with 3.8% underlying inflation and this had the ten year rate oscillating around 1.7% until mid-May. Then bond market tensions eased following the "not so good" (269,000) job creation figures published at the start of May. Over the quarter, the ten-year rate fell by almost 30 basis points to 1.44%. As for the stock market, boosted by the strong growth, it ended the quarter up 8.2 % on the end of March. During the third quarter, the slowing of the vaccination drive combined with the spread of the Delta variant resulted in a sharp increase in the average number of daily cases leading to fears economic activity would slow. The ten-year interest rate dipped temporarily below 1.2 %. However, the economic climate remained strong: in the third quarter, job creations exceeded 1.6 million and the ISM indices remained above 60 on average. The OPEC+ countries agreed to increase oil output very gradually up until the end of December 2021. The cost of transport (in particular sea transport) grew sharply. Bottlenecks in west coast ports emerged both in terms of unloading ships as well as delivering the goods due to the shortage of truck drivers. Energy prices went up (the WTI price reached 75 dollars per barrel at the end of September). These developments kept inflation above 5 % and underlying inflation above 4 %. However, it was only after the Federal Reserve’s announcement – on 22 September – of its intention to taper asset purchases over the coming months that the ten-year rate moved up to close out the quarter at 1.53 %, i.e. an increase of eight basis points on the second quarter. The stock market ended the quarter up 0.2% at 4308. After a slump in the third- quarter (GDP growth of just 0.6% quarter-on-quarter), markets got their second wind in the fourth quarter. While the ISM manufacturing sector index remained well-oriented, the services index accelerated sharply. In November, the survey reached its highest level since it was established in 1997. The unemployment rate continued to decline down to 4.2 per cent. Price pressures emerged with the on-going upbeat demand for goods and the normalisation of the demand for services, along with the various bottlenecks in the system. Inflation and underlying inflation were
6.8 % and 5 %, respectively, in November. Property prices were up over 15 % over a year. In its 15 December meeting, the Federal Reserve released its new macroeconomic projections for 2022 revising growth and inflation forecasts upwards and unemployment downwards. These changes led it to announce an acceleration in its “tapering”. As a result, the continued growth and positive outlook for 2022 drove further gains on the stock market. At 4766, the S&P500 closed out 2021 up 26.9 % over the end of December 2020. As for the ten-year rate it gained 59 basis points over the year ending at 1.5%.
In the eurozone, in the first quarter of 2021, the global manufacturing recovery drove industrial activity in Europe, resulting in an increase in the manufacturing sector’s PMI (well above 50). By contrast, the service-sector PMI remained depressed. Indeed, the epidemic improved little in the first quarter. The vaccination drive was slow to get off the ground. All this meant vast service sector segments were left at a standstill. Overall, GDP was down 0.2% quarter-on-quarter after a 0.4% contraction in the fourth quarter 2020. Nevertheless, at the end of March, partly through a copy-cat effect with respect to the change in rates in the United States, the German ten-year rate increased by 24 basis points to -0.33% compared to the end of 2020. The stock market was up 8.7 % compared to the end of 2020. In the second quarter 2021, exports and export orders were up sharply, as were intended Capex investment indicators. The unemployment rate fell slightly to 7.8% in June compared to more than 8% in mid-2020. The euro zone PMI manufacturing index stayed above 60. Mobility indicators noticeably picked up pace from the month of April. The services sector gradually emerged from lockdown as the quarter progressed. The PMI services index went from 50.5 in April to 58.3 in June. The relaxation of lockdown measures helped GDP grow 2.2% quarter- on-quarter. Over the quarter, the German 10-year rate and the stock market were up eight basis points to -0.25 % and 4.6 % respectively. A few months later, though, bottlenecks (in semiconductors), supply chain breakdowns (linked to the resurgence of the Delta variant in Asia), the "Zero Covid 19" policy adopted in China and elsewhere all hampered industrial output and the ability of companies to replenish their stocks. These disparate elements caused the German 10-year rate to fall by 18 basis points compared to the end of June. By contrast, in early September the ECB announced that it would be slightly reducing its rate of asset purchases under the PEPP as mobility normalised and business and household confidence remained upbeat. However, from the end of August, shortages and huge energy price increases (gas, electricity etc.) pushed euro zone inflation over the 3% mark and this dampened stock market enthusiasm pushing long-term rates higher even though activity remained robust (PMI indices over 50). In the end, compared to the end of June, the stock market rose by 0.2% over the quarter and the 10-year rate increased by five basis points to -0.19%. Thanks to the improvement in the employment situation and the normalisation of activity in the services sector and despite bottlenecks in supply chains, GDP grew by 2.2 %, quarter-on-quarter in the third quarter. By contrast, shortages of equipment and, more recently, labour became increasingly pervasive in the eurozone weighing down on production. Germany’s industrial structure was the most affected by this phenomenon. Up to then, however, the PMI indices in both the manufacturing and services were holding up well. Consumer confidence remained upbeat. The labour market was stabilising. At the end of November, the emergence of a new variant (Omicron) led governments to take new measures aimed at either mobility or vaccination. Despite this new uncertainty, the European Central Bank announced on 16 December that it would not extend beyond 31 March 2022 net asset purchases under the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). It also decided to change its purchases under the Asset Purchase Programme (APP). It also decided to push back the date from which it could stop reinvesting in maturing bonds –at least until the end of 2024. However, a change in the benchmark rate is not on the agenda in the euro area, despite inflation of 4.9 % in November. Indeed, the dynamics are different than in the US. Underlying inflation is just 2.6 %. Wage trends in the eurozone countries are much more moderate than in the US. In all, the German ten-year rate closed the year at -0.18 %, i.e. forty basis points higher than the end of 2020. The stock market, unlike 2020, ended the year with a gain of 20.1 %.
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### Economic and monetary policy context

Translation (ENFR, 2021-12-31):
### Environnement financier et économique
Aux Etats−Unis, après l’annonce fin 2020 sur l’efficacité des vaccins, la victoire du duo Biden−Harris et la majorité obtenue par les démocrates dans les deux Chambres, les perspectives de croissance pour 2021 ne cessent de s’améliorer. Les indices ISM tant pour le secteur des services que manufacturier, progressent nettement. Le PIB croît de 1,5 % en glissement trimestriel par rapport au quatrième trimestre 2020. Le président Biden pousse pour que le Congrès vote son plan de relance − American Rescue Plan − de 1900 milliards de dollars, ce qui sera fait fin mars. Ce mélange d’activité en nette progression et de soutien budgétaire conséquent pousse le taux à dix ans nettement à la hausse. Il clôture le trimestre à 1,75 % soit une hausse de 83 points de base par rapport à fin décembre 2020. La Bourse, elle, croît de 5,8 % sur la même période. Tout au long du deuxième trimestre 2021, les ISM manufacturier et des services demeurent au−dessus de 60. Le taux de chômage se réduit de mois en mois pour atteindre 5,9 % en juin. L’investissement résidentiel des ménages au second trimestre 2021 est 15,8 % plus élevé qu’au quatrième trimestre 2019 et la hausse sur un an du prix des maisons à vendre est de 17,4 %. Le prix du baril de Brent passe, entre début avril et fin juin, de 59 à 75 dollars en réponse à l’accélération de la croissance américaine − en hausse de 1,6 % en glissement trimestriel − et mondiale et au contrôle strict de la production décidé par l’OPEP+. En conjuguant la hausse des prix de l’énergie et des matières premières à un effet de base « favorable », l’inflation atteint 5 % en mai et l’inflation sous−jacente 3,8 % ce qui conduit le taux à dix ans à osciller autour de 1,7 % jusqu’à mi−mai. A la suite de la publication début mai d’un chiffre de créations d’emplois « moins bon » (269 000), les tensions sur le marché obligataire se réduisent. Sur le trimestre, le taux à dix ans baisse de 30 points de base à 1,44 %. Quant à la Bourse, soutenue par le dynamisme de la croissance, elle clôture le trimestre sur une hausse de 8,2 % par rapport à fin mars. Au cours du troisième trimestre, le plafonnement du taux de vaccination combiné à la propagation du variant Delta provoquent une forte augmentation du nombre moyen de cas quotidiens faisant craindre un ralentissement de l’activité. Le taux d’intérêt à dix ans baisse momentanément sous les 1,2 %. Toutefois, l’environnement économique demeure porteur : sur le troisième trimestre, les créations d’emplois sont supérieures à 1,6 millions et les ISM restent en moyenne au−delà de 60. Les pays de l’OPEP+ s’accordent pour augmenter très progressivement la production de pétrole d’ici à fin décembre 2021. Le coût du transport (maritime en autre) accélère fortement. Des goulots d’étranglement dans les ports de la côte ouest apparaissent pour le déchargement ainsi que dans l’acheminement des marchandises par manque de chauffeurs de poids lourds. Les prix de l’énergie augmentent (fin septembre, le prix du WTI s’établit à 75 dollars le baril). Ces différents développements conduisent au maintien de l’inflation au−delà de 5 % et de 4 % pour l’inflation sous−jacente. Toutefois, ce n’est qu’à partir de l’annonce par la Réserve fédérale − le 22 septembre − d’un ralentissement des achats d’actifs dans les prochains mois que le taux à dix ans progresse pour clôturer le trimestre à 1,53 %, soit une hausse de huit points de base par rapport au deuxième trimestre. La Bourse, elle, clôture le trimestre sur une hausse de 0,2 % à 4308. Après le léger trou d’air du troisième trimestre (croissance du PIB de seulement 0,6 % en glissement trimestriel), les marchés trouvent un second souffle au quatrième trimestre. Alors que le niveau de l’indice ISM du secteur manufacturier reste bien orienté, celui des services accélère nettement. En novembre, ce dernier atteint son plus haut niveau depuis la création de l’enquête en 1997. Le taux de chômage continue de baisser pour atteindre 4,2 %. La poursuite d’une demande de biens soutenue et la normalisation de la demande de services ainsi que les divers goulots d’étranglement induisent une pression sur les prix. L’inflation et l’inflation sous−jacente s’établissent respectivement à 6,8 % et 5 % en novembre. La hausse des prix des biens immobiliers est supérieure à 15 % sur un an. Lors de sa réunion du 15 décembre, la Réserve fédérale publie ses nouvelles projections macro économiques pour 2022 qui revoient la croissance et l’inflation à la hausse et le taux de chômage à la baisse. Ces différents changements conduisent celle−ci à annoncer une accélération de son « tapering
». Dès lors, la poursuite de la croissance et les perspectives positives pour 2022 poussent la Bourse à la hausse. A 4766, le S&P500 clôture 2021 sur une hausse de 26,9 % par rapport à fin décembre 2020. Le taux à dix ans, lui, croît de 59 points de base sur l’année et conclut l’année à 1,5 %.
Dans la zone euro, au premier trimestre 2021, la reprise manufacturière mondiale soutient l’activité industrielle des pays européens, ce qui se traduit par une hausse du PMI du secteur manufacturier (bien supérieur à 50). En revanche, l’indice PMI du secteur des services demeure déprimé. En effet, l’épidémie s’améliore peu au premier trimestre. La vaccination démarre relativement lentement. Tout cela laisse des pans entiers du secteur des services à l’arrêt. Au total, le niveau du PIB baisse de 0,2 % en glissement trimestriel après une contraction de 0,4 % au quatrième trimestre 2020. Néanmoins, fin mars, en partie par mimétisme avec l’évolution des taux aux Etats−Unis, le taux à dix ans allemand croît de 24 points de base à −0,33 % par rapport à fin 2020. La Bourse, elle, progresse de 8,7 % par rapport à fin 2020. Au deuxième trimestre 2021, les exportations et les commandes à l’exportation sont en nette hausse ainsi que les indicateurs d’intentions d’investissement en équipement des entreprises. Le taux de chômage baisse légèrement pour atteindre 7,8 % en juin contre plus de 8 % mi 2020. Le PMI manufacturier de la zone euro reste au− dessus de 60. Les indicateurs de mobilité connaissent une nette accélération à partir du mois d’avril. Le secteur des services se déconfine progressivement au cours du trimestre. Le PMI du secteur passe de 50,5 en avril à 58,3 en juin. Grâce à la réduction des mesures de confinement, le niveau du PIB augmente de 2,2 % en glissement trimestriel. Sur le trimestre, le taux à dix ans allemand et la Bourse croissent respectivement de huit points de base à −0,25 % et de 4,6 %. Mais, depuis quelques mois déjà, les goulots d’étranglement (sur les semi−conducteurs), les ruptures d’approvisionnement (liées à la résurgence du variant Delta en Asie), la politique « zéro cas de covid 19 » appliquée entre autres en Chine pèsent sur la production industrielle ainsi que sur la capacité pour les entreprises de reconstituer leurs stocks. Ces différents éléments conduisent à une baisse du taux à dix ans allemand de 18 points de base par rapport à fin juin. En revanche, avec la normalisation de la mobilité, le maintien de la confiance des entreprises et des ménages à un niveau élevé, début septembre, la BCE annonce qu’elle réduira légèrement son rythme d’achat d’actifs dans le cadre du PEPP. A partir de fin août, toutefois, les phénomènes de pénurie et la très forte augmentation des prix de l’énergie (gaz, électricité…) poussent l’inflation de la zone euro au−delà des trois pourcents, ce qui, malgré une activité qui reste bien orientée (indices PMI supérieurs à 50), freine la progression de la Bourse et pousse les taux longs à la hausse. Finalement, par rapport à fin juin, la Bourse progresse de 0,2 % sur le trimestre et le taux à dix ans augmente de cinq points de base à −0,19 %. Grâce à l’amélioration de l’emploi et la normalisation de l’activité dans le secteur des services et malgré les goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement, le PIB progresse de 2,2 % en glissement trimestriel au troisième trimestre. En revanche, les pénuries d’équipement et plus récemment de main−d’œuvre deviennent de plus en plus prégnantes dans la zone euro et pèsent sur la production. Par sa structure industrielle, l’Allemagne est la plus touchée par ce phénomène. Jusqu’à présent toutefois, les indices PMI tant dans le secteur manufacturier que dans les services demeurent bien orientés. La confiance des consommateurs reste élevée. Le marché du travail se normalise. Fin novembre, l’apparition d’un nouveau variant (Omicron) conduit les gouvernements à prendre de nouvelles mesures visant soit la mobilité soit la vaccination. Malgré cette nouvelle incertitude, la Banque centrale européenne annonce, le 16 décembre, qu’elle ne prolongera pas au delà du 31 mars 2022 les achats nets d’actifs dans le cadre du Pandemic emergency purchase programme (PEPP). Elle décide également de modifier ses achats dans le cadre du programme Asset purchase programme (APP). Elle décide également de repousser la date − au moins jusqu’à fin 2024 − à partir de laquelle elle pourrait arrêter de réinvestir les tombées des obligations arrivant à échéance. Toutefois, un changement du taux directeur n’est pas à l’ordre du jour dans la zone euro malgré une inflation à 4,9 % en novembre. En effet, la dynamique est différente aux Etats−Unis. L’inflation sous−jacente ne pointe qu’à 2,6 %. L’évolution des salaires dans les pays de la zone euro est beaucoup plus modérée qu’aux Etats−Unis. Au total, le taux à dix ans allemand clôture l’année à −0,18 % soit quarante points plus haut que fin 2020. La Bourse, elle, à la différence de l’année 2020, affiche une progression de 20,1 %.
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### Contexte économique et de poIitique monétaire