# Fund manager's report
Factors affecting performance
It is tempting to describe August as quite neatly encapsulating many of the forces that have jolted markets this year. The month began in much the same vein as July, with market optimism around the Fed’s ability to engineer a soft-landing boosted by both a strong jobs report from the US, and a better-than-expected US CPI reading. But it wasn’t long before this positive mood began to turn, something that really took off after Fed Chair Powell’s hawkish remarks in the middle of the month. In Europe, this coincided with some extraordinary rises in power prices, due to a combination of very hot, dry weather conditions and fears of further Russian gas curtailments. This is largely to blame for inflation in the Euro Area rising to the highest level since the formation of the single currency – it was 9.1%, at the August flash reading (source: Bloomberg).
The net result was that most assets had a poor month. Government bonds provided little protection, particularly in Europe, where two-year Bund and Gilt yields had their biggest monthly rises since the 1980s – up 92bps and 131bps respectively (source: Deutsche Bank). Risky assets did no better, with the Eurostoxx 50 returning -5.1% (source: Bloomberg).
When compared to the above numbers, European High Yield’s fall of -1.5% (source: ICE BofA) looks relatively mild. The large moves in rates meant that longer duration BBs underperformed Bs and CCCs.
Unsurprisingly, given that August is in even a normal year the quietest month for primary activity, this market remained firmly closed.
Main changes to the portfolio
Our bond in William Hill (Leisure) was redeemed. Whilst we are still inclined to hold elevated levels of cash in order to guard against further volatility, we also looked to improve the credit risk profile of the fund. We reduced lower-rated holdings which had bounced back particularly well from their lows of the end of June - these included EG Group and Asda (both Retail), and Adient (Automotive). Instead, we bought more defensive names such as BBVA (Banking), SIG Combibloc (Packaging) and Nokia (Technology & Electronics).
Current market influences and outlook
As we wrote last month, the strong rally seen in July was likely to require a number of favourable factors to be sustained. Since almost the start of the year, markets have been looking for signs that inflation is peaking, allowing Central Banks to ease-off their tightening. Powell’s Jackson Hole speech, and the (continued) inflation-fuelling European gas crisis, have yet again put paid to these notions. Indeed, in August markets moved to price in a further 169bps of ECB rate hikes by the end of the year – that’s over 50bps at each of the remaining three meetings (source: Deutsche Bank). As we have been for most of this year, we remain happy to be investing in short duration bonds.
But that’s not to say it’s all doom-and-gloom in European high yield. In the near term, the primary market has the potential to be supportive. Issuance so far in 2022 is down 80% on 2021, and 67% compared to the 5-year average (source: JP Morgan). It would not be surprising if September was also quiet: the “refinancing gap,” the difference between the coupons and yields on companies’ debts, remains large; and, with only 8% of outstanding debt maturing in 2023 or 2024, many companies can afford to wait for better conditions (source: ICE BofA). Plus, it appears as if investors’ cash levels remain healthy – at some point, these will be need to put to work into secondary markets.
And in the longer term, the factor which gives us most comfort remains unchanged: the strength of company balance sheets. The recent earnings period confirmed again that good credits have been able to manage costs and continue to generate cash. As we enter autumn, management teams have also felt able to affirm their full year guidance. Now, in many ways, 2022 is the calm before the storm really hits corporates next year. This is when higher energy costs and constrained household incomes will begin to bite. But at the risk of sounding Panglossian… such well-telegraphed clouds on the horizon do at least help focus companies’ minds on reducing debt – something which, as creditors, we’re more than happy to see.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/08/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-08-31):
# Commentaire du gestionnaire
Facteurs ayant affecté la performance
Il est tentant d’estimer que le mois d’août a été un bon condensé d’un grand nombre des forces qui ont secoué les marchés cette année. Le mois a globalement débuté dans le prolongement de juillet, l’optimisme du marché concernant la capacité de la Fed à orchestrer un atterrissage en douceur étant alimenté à la fois par les bons chiffres de l’emploi aux États-Unis et par des données meilleures que prévu sur l’inflation américaine. Mais ce sentiment positif n’a pas tardé à se ternir, en particulier après la fermeté du ton adopté par le président de la Réserve fédérale américaine Jerome Powell en milieu de mois. En Europe, cela a coïncidé avec des hausses exceptionnelles des prix de l’électricité, en raison de conditions météorologiques très chaudes et sèches et des craintes de nouvelles réductions des livraisons de gaz russe. Cela explique en grande partie la hausse de l’inflation dans la zone euro à son niveau le plus élevé depuis la création de la monnaie unique, à 9,1 % selon l’indice « flash » du mois d’août (source : Bloomberg).
Le résultat est que la plupart des actifs ont connu un mois défavorable. Les emprunts d’État ont apporté peu de protection, en particulier en Europe où les rendements des Bunds et des Gilts à deux ans ont enregistré leurs plus fortes hausses mensuelles depuis les années 1980, à +92 pb et +131 pb respectivement (source : Deutsche Bank). Les actifs risqués ne se sont guère mieux comportés, avec une baisse de 5,1 % de l’indice Euro Stoxx 50 (source : Bloomberg).
Par rapport aux chiffres susmentionnés, le recul de 1,5 % des titres européens à haut rendement (source : ICE BofA) parait relativement modéré. La forte remontée des taux fait que les créances à duration plus longue notées BB ont sous-performé celles notées B et CCC.
Sans surprise, sachant qu’août est le mois le moins fourni de l’année en termes d’émissions primaires même en temps normal, ce marché est resté résolument inactif.
Principales modifications apportées au portefeuille
Notre obligation dans William Hill (loisirs) a été remboursée. Tout en restant enclins à conserver un niveau élevé de liquidités pour nous prémunir d’un regain de volatilité, nous avons également cherché à améliorer le profil de risque de crédit du fonds. Nous avons allégé nos positions de qualité inférieure qui avaient particulièrement rebondi par rapport à leurs creux de fin juin, notamment EG Group et Asda (distribution) et Adient (automobile). En revanche, nous avons acheté des titres plus défensifs comme BBVA (banque), SIG Combibloc (emballage) et Nokia (technologie et électronique).
Influences et perspectives actuelles du marché
Comme nous l’évoquions le mois dernier, la poursuite du rebond prononcé observé en juillet était susceptible de nécessiter le maintien de plusieurs facteurs favorables. Depuis le début de l’année quasiment, les marchés sont à l’affût de signes indiquant que l’inflation atteint un pic, ce qui permettrait aux banques centrales de lever le pied sur le relèvement des taux. Le discours de Jerome Powell à Jackson Hole et la crise (continue) du gaz en Europe qui alimente l’inflation, ont une fois encore réduit ces espoirs à néant. En effet, en août, les marchés ont revu leurs anticipations pour intégrer un relèvement supplémentaire de 169 pb des taux de la BCE d’ici la fin de l’année, soit plus de + pb lors de chacune des trois réunions restantes (source : Deutsche Bank). Comme durant la majeure partie de l’année, nous restons satisfaits d’investir dans des obligations à duration courte.
Pour autant, la situation du marché européen des obligations à haut rendement n’est pas totalement négative. À court terme, le marché primaire pourrait afficher une tendance positive. Jusqu’à présent, les volumes d’émission en 2022 sont inférieurs de 80 % au niveau de 2021 et de 67 % à la moyenne sur 5 ans (source : JP Morgan). Il ne serait pas surprenant que les volumes demeurent atones en septembre : l’« écart de refinancement », c’est à dire l’écart entre les coupons et les rendements de la dette d’entreprise, reste important et sachant que seulement 8 % de l’encours de cette dette arrivera à échéance en 2023 ou 2024, de nombreuses entreprises peuvent se permettre d’attendre que les conditions s’améliorent (source : ICE BofA). De plus, il semblerait que investisseurs conservent d’importantes réserves de liquidités – à un moment donné, ces liquidités devront être investies sur les marchés secondaires.
Et à plus long terme, le facteur qui nous conforte le plus, à savoir la solidité des bilans des entreprises, reste inchangé. Les résultats trimestriels récemment publiés ont à nouveau confirmé que les émetteurs de qualité sont en mesure de gérer les coûts et de continuer à générer de la trésorerie. À l’entame de l’automne, les équipes dirigeantes se sentent également en mesure de confirmer leurs prévisions pour l’ensemble de l’année. Aujourd’hui, à bien des égards, 2022 paraît être le calme avant que la tempête ne frappe vraiment les entreprises l’an prochain. C’est alors que les effets de la hausse des coûts de l’énergie et des revenus contraints des ménages commenceront à se faire sentir. Mais au risque de paraître naïfs, ces nuages à l’horizon largement identifiés contribuent au moins à focaliser l’attention des entreprises sur la réduction de leur dette, ce qui, en tant que créanciers, nous rend particulièrement satisfaits.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/08/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris