# Management commentary
### Market Review
September drew to a close what was a turbulent quarter for equity markets. With very few places for investors to hide, the MSCI Europe index lost 4.1% over the third quarter, of which most of the weakness came during the month of September. Sector wise, Communication Services and Real Estate have underperformed the most against the backdrop of rising interest rates. On the other side, Energy continued to lead the outperformance followed by Consumer Staples.
Once again, inflation remains the main concern of governments and central banks. Inflation reached a record high of +10.0% yoy in September (vs. +9.1% in August) in the Eurozone, while it slowed slightly in the UK and the US. To fight this high inflation, European governments have put in place measures to stimulate household purchasing power and mitigate rising business costs. In addition, further rounds of rate increases are expected by the end of October with the ECB meeting and early November with the FED. One of the consequences of the differences in rates between regions and the energy crisis in Europe is the effect on the foreign exchange market, with the dollar having appreciated by almost 16% against the euro since the beginning of the year. This situation should favour European companies that have a substantial portion of their revenues denominated in dollars and their costs in euros.
On the economic front, the fight against inflation is done at the expense of growth and employment. The risk of an economic slowdown is confirmed with a drop in growth forecasts. The OECD has lowered its global growth forecast to +2.2% in 2023 (vs +2.8% in June). In the euro zone, the OECD has revised downwards its growth outlook to +0.3% for next year (vs +1.6% in June). October will see the start of the third quarter earnings releases from companies. This period is likely to show strong divergences between companies that have managed to preserve their margins and those that are likely to announce lower forecasts. As always, our focus is on selecting these good quality business models, with pricing power, that are offering upside potential over the medium term. With bouts of rotation and volatility set to continue, we believe this can be an attractive time for stock pickers with a disciplined investment process.

### Portfolio Review Q3
The portfolio significantly outperformed its benchmark, the MSCI EMU, during the third quarter of the year. At sector level, the portfolio had a positive contribution from Industrials, Healthcare, and Communication Services. In contrast, Financials detracted.
Industrials were a source of positive performance for the portfolio. Of our holdings, capital goods company Schneider Electric outperformed following the release of a solid set of quarterly results. Also of note was the good performance of Siemens which outperformed following encouraging results.
Financials detracted in August. Most of the underperformance was concentrated within the insurance area with our holding of Prudential lagging. A combination of uncertainty surrounding top management coupled with an ever changing timeline for the post-Covid reopening in Hong Kong has weighed on the name. More positively, our holding of banking group BNP Paribas slightly outperformed as rising interest rates have been a support.
Within Healthcare, the portfolio gained ground from not owning any of the service providers – an area of the market which has been under pressure. Of our holdings, biotechnology company Lonza performed well after the company reported a decent set of underlying first-half results showing resilience in the business.

### The portfolio gained ground within Communication Services as names that we do not own came under pressure.
Other notable stock level contributors include the good performance of facilities management company Sodexo which has performed well in the post Covid-19 normalisation given its exposure to office facilities. Also of note was the good performance of industrial gases company Linde. Given the ongoing volatility in the market and inflationary concerns, investors have favoured the company’s more defensive profile coupled with its good pricing power. On the negative side, sports apparel maker Adidas detracted. In August, the company reported an underwhelming set of Q2 and first-half results which highlighted the negative impact of rising cost pressures on profitability. French pharmaceutical company Sanofi also detracted given the ongoing newsflow around a potential litigation. During the quarter, it emerged that one of the drugs under the company’s umbrella has potential carcinogenic links.

### Market Outlook
Standing back from the market noise, we are today in a clear situation of slowing economic momentum globally, inflation remains quite persistent, and central banks are leaning towards further rate hikes. Against this backdrop, calling the market direction is difficult. The month of October will be critical in providing indications of the strength of corporate earnings and their resilience in this climate. With bouts of short-term rotations likely to persist as sentiment whip-saws, we continue to focus on single stock opportunities. We still believe that volatile markets like this are fertile ground for stock picking as rotations can lead to attractive valuation opportunities.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire de gestion
### Analyse du marché
Le mois de septembre a clôturé ce qui a été un trimestre turbulent pour les marchés d'actions. Avec très peu d'endroits où les investisseurs peuvent se cacher, l'indice MSCI Europe a perdu 4,1 % au cours du troisième trimestre, la majeure partie de la faiblesse étant survenue au cours du mois de septembre. Sur le plan sectoriel, les services de communication et l'immobilier ont le plus sous-performé dans un contexte de hausse des taux d'intérêt. D'un autre côté, l'énergie a continué de mener la surperformance, suivie par les biens de consommation de base.
Une fois de plus, l'inflation reste la principale préoccupation des gouvernements et des banques centrales. L'inflation a atteint un niveau record de +10,0 % en glissement annuel en septembre (contre +9,1 % en août) dans la zone euro, tandis qu'elle a légèrement ralenti au Royaume-Uni et aux États-Unis. Pour lutter contre cette forte inflation, les gouvernements européens ont mis en place des mesures visant à stimuler le pouvoir d'achat des ménages et à atténuer la hausse des coûts des entreprises. De plus, de nouvelles séries de hausses de taux sont attendues d'ici la fin octobre avec la réunion de la BCE et début novembre avec la Fed. L'une des conséquences des différences de taux entre les régions et de la crise énergétique en Europe est l'effet sur le marché des changes, le dollar s'étant apprécié de près de 16% par rapport à l'euro depuis le début de l'année. Cette situation devrait favoriser les entreprises européennes qui ont une part importante de leurs revenus libellés en dollars et leurs coûts en euros.
Sur le plan économique, la lutte contre l'inflation se fait au détriment de la croissance et de l'emploi. Le risque d'un ralentissement économique se confirme avec une baisse des prévisions de croissance. L'OCDE a abaissé sa prévision de croissance mondiale à +2,2% en 2023 (contre +2,8% en juin). Dans la zone euro, l'OCDE a revu à la baisse ses perspectives de croissance à +0,3% pour l'année prochaine (vs +1,6% en juin). Le mois d'octobre verra le début de la publication des résultats des entreprises du troisième trimestre. Cette période devrait montrer de fortes divergences entre les entreprises qui ont réussi à préserver leurs marges et celles qui sont susceptibles d'annoncer des prévisions en baisse. Comme toujours, nous nous concentrons sur la sélection de ces modèles économiques de bonne qualité, avec un pouvoir de fixation des prix, qui offrent un potentiel de hausse à moyen terme. Avec des épisodes de rotation et de volatilité qui devraient se poursuivre, nous pensons que cette période peut être intéressante pour les sélectionneurs de titres qui suivent un processus d'investissement discipliné.

### Analyse du portefeuille 3T
Le portefeuille a largement dépassé son indice de référence, le MSCI EMU, au cours du troisième trimestre de l'année. Au niveau sectoriel, le portefeuille a bénéficié de la contribution positive des secteurs de l'industrie, la santé et des services de communication. En revanche, le secteur financier a perdu du terrain.
Les valeurs industrielles ont été une source de performance positive pour le portefeuille. Parmi nos positions, la société de biens d'équipement Schneider Electric a surperformé après la publication d'une série de résultats trimestriels solides. A noter également la bonne performance de Siemens qui a surperformé suite à des résultats encourageants.
Le secteur des services financiers a perdu du terrain en août. La plus grande partie de la sous-performance a été concentrée dans le secteur de l'assurance, notre position sur Prudential étant à la traîne. La combinaison de l'incertitude entourant la direction et de l'évolution constante du calendrier de réouverture de l'après-Covid à Hong Kong a pesé sur le titre. Plus positivement, notre position sur le groupe bancaire BNP Paribas a légèrement surperformé, la hausse des taux d'intérêt l'ayant soutenue.
Dans le secteur de la santé, le portefeuille a gagné du terrain en ne détenant aucun des fournisseurs de services - un secteur du marché qui a été sous pression. Parmi nos positions, la société de biotechnologie Lonza s'est bien comportée après qu’elle ait publié un ensemble décent de résultats sous-jacents au premier semestre, montrant la résilience de l'entreprise.

### Le portefeuille a gagné du terrain dans les services de communication, car les noms que nous ne possédons pas ont subi des pressions.
Parmi les autres contributions notables au niveau des actions, citons la bonne performance de la société de gestion d’installations Sodexo, qui s'est bien comportée après la normalisation de Covid-19, étant donné son exposition aux installations de bureaux. La bonne performance de la société de gaz industriels Linde est également à noter. Compte tenu de la volatilité actuelle du marché et des préoccupations inflationnistes, les investisseurs ont favorisé le profil plus défensif de la société, associé à son bon pouvoir de fixation des prix. Du côté négatif, le fabricant de vêtements de sport Adidas a été un vent contraire. En août, la société a publié des résultats décevants pour le deuxième trimestre et le premier semestre, qui ont mis en évidence l'impact négatif de la pression croissante des coûts sur la rentabilité. La société pharmaceutique française Sanofi a également perdu du terrain en raison de l'actualité concernant un litige potentiel. Au cours du trimestre, il est apparu que l'un des médicaments sous l'égide de la société présente des liens potentiellement cancérigènes.

### Perspectives du marché
En prenant du recul par rapport au bruit du marché, nous nous trouvons aujourd'hui dans une situation claire de ralentissement de la dynamique économique mondiale, l'inflation reste assez persistante et les banques centrales penchent vers de nouvelles hausses de taux. Dans ce contexte, il est difficile de déterminer la direction du marché. Le mois d'octobre sera crucial pour fournir des indications sur la solidité des bénéfices des entreprises et leur résilience dans ce climat. Les rotations à court terme étant susceptibles de se poursuivre en raison de l'instabilité du sentiment, nous continuons à nous concentrer sur les opportunités de titres uniques. Nous continuons de penser que les marchés volatils comme celui-ci constituent un terrain fertile pour la sélection de titres, car les rotations peuvent conduire à des opportunités de valorisation attrayantes.