##### Monetary policy
At a time when inflation was gaining momentum and becoming increasingly widespread, the US Federal Reserve considered that it was opportune to begin normalising its monetary policy, both on key rates and on the size of its balance sheet. In autumn 2021, Fed Chair Jerome Powell was forced to say that the time had come to stop using the word “transitory” to describe inflation. In September he indicated that, if economic growth is as expected, the tapering of securities purchases would be announced in early November, rapidly implemented and completed by mid-2022. Towards the end of November, Powell made it known that he would suggest accelerating this tapering, ending net securities purchases earlier. The decision was indeed announced on 15 December. As of the meeting of 25-26 January, a much more aggressive tone was taken and on 16 March, almost two years after lowering the federal funds target rate to the 0.00%-0.25% range, the Fed announced a 25 bp hike in its key rate. The tone then became even tougher. Some members – long seen as hawks – kept saying how the Fed should quickly return to a neutral level (estimated to be 2.50%), and continue its tightening from there. Even the “doves” were eventually won over by the need to normalise monetary policy to curb inflation. In addition, an announcement was made that “passive” tapering operations would begin in early June 2022. At the start of May, Jerome Powell opened his press conference with a direct address to US households, assuring them that he would act quickly in response to inflation that was “far too high”. Published on 25 May, the minutes from the meeting reveal that “all participants reaffirmed their strong commitment and determination to take the measures necessary to restore price stability”. In fact, policy normalisation deepened: after a 50 bp hike in policy rates at the start of May, the Fed raised the federal funds target rate by 75 bps (in the 1.50%-1.75% range) on 15 June. The desired outcome was a soft landing but, over time, Jerome Powell changed tack and acknowledged to Congress that a recession was “a possibility”.
The European Central Bank (ECB) has not changed its key rates in the past 12 months: 0.00%, 0.25% and -0.50% for the main refinancing operations, the marginal lending facility and the deposit facility, respectively. However, expectations of rate hikes emerged at the beginning of 2022 and mounted as the months went by. Previously, the ECB’s statements had primarily covered adjustments to asset purchases: an end to the PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) in March 2022 and a one-off rise in the “normal” APP (Asset Purchase Programme) to mitigate the impact of ending the PEPP on eurozone bond markets. The idea then was that the APP would continue “for as long as necessary to reinforce the accommodative impact of its policy rates”. The start of February brought the first unexpected twist when the President of the ECB indicated that inflation risks were “tilted to the upside”. Before that, the official scenario, confirmed at the end of January, was that inflationary pressures would subside from the first months of 2022. Expectations of an ECB rate hike started to set in but receded immediately following the invasion of Ukraine. Following the monetary policy meeting of 10 March, the ECB confirmed the end of the PEPP, but the expansion and duration of the APP will be more limited than announced. Faced with accelerating inflation, there have been a growing number of statements advocating a rise in key rates, including from members who are usually more moderate. Most of the closing remarks from the 9 June meeting were anticipated, but some aspects were considered more hawkish than expected. The ECB confirmed that securities purchases will stop in June and that it intends to increase key rates by 25 bps in July. It raised the possibility of a 50 bp hike in September. The ECB met urgently on 15 June in response to the difficulties encountered by the peripheral markets as a result of this normalisation announcement. It announced it will apply a certain “flexibility” when reinvesting assets acquired under the PEPP and having reached maturity in order to preserve the transmission of monetary policy.

Translation (ENFR, 2022-06-30):
#### Politique monétaire
Face à l’accélération de l’inflation et à son caractère de plus en plus généralisé, la Réserve fédérale américaine (Fed) a considéré qu’il convenait de commencer à normaliser sa politique monétaire, sur les taux directeurs comme sur la taille de son bilan. A l’automne 2021, Jerome Powell, le président de la Fed, a été contraint de déclarer que le moment était venu de retirer l’adjectif ‘transitoire’ pour qualifier l’inflation. Dès septembre, il a indiqué que, si l’économie évolue comme attendu, le tapering (diminution du montant des achats de titres) devrait être annoncé début novembre et rapidement mis en œuvre pour s’achever vers mi-2022. Fin novembre, Jerome Powell a fait savoir qu’il proposerait une accélération de ce tapering entraînant une fin plus précoce des achats nets de titres. Cette décision a bien été annoncée le 15 décembre. A partir de la réunion des 25 et 26 janvier, une communication beaucoup plus agressive a été mise en place et, le 16 mars, presque deux ans après avoir abaissé le taux objectif des fonds fédéraux dans l’intervalle 0,00 %-0,25 %, la Fed a annoncé une hausse, bien anticipée, de 25 pb de son taux directeur. Le discours s’est alors durci davantage. Certains membres, depuis longtemps identifiés comme des ‘faucons’, répétaient que la Fed devrait
« rapidement » revenir au niveau neutre (estimé à 2,50 %) et poursuivre la remontée à partir de ce seuil. Même les ‘colombes’ ont fini par être convaincues de la nécessité d’accélérer la normalisation de la politique monétaire pour faire ralentir l’inflation. Il a par ailleurs été annoncé que les opérations de réduction « passive » de la taille du bilan commenceraient début juin 2022. Début mai, Jerome Powell a commencé sa conférence de presse en s’adressant directement aux ménages américains pour leur assurer qu’il allait agir rapidement pour faire baisser une inflation
« beaucoup trop élevée ». Le compte rendu de cette réunion publié le 25 mai a révélé que « tous les participants ont réaffirmé leur engagement fort et leur détermination à prendre les mesures nécessaires pour restaurer la stabilité des prix ». De fait, la normalisation de la politique s’est accentuée : après une hausse de 50 pb des taux directeurs début mai, la Fed a remonté le taux objectif des fonds fédéraux de 75 pb (dans l’intervalle 1,50 %-1,75 %) le 15 juin. L’objectif recherché est un atterrissage en douceur mais, au fil des semaines, Jerome Powell a infléchi son discours jusqu’à déclarer devant le Congrès qu’une récession était « une possibilité ».
La Banque centrale européenne (BCE) n’a pas modifié ses taux directeurs au cours des douze derniers mois : 0,00 %, 0,25 % et -0,50 % pour les opérations principales de refinancement, la facilité de prêt marginal et la facilité de dépôt, respectivement. Toutefois, des anticipations de remontée des taux sont apparues début 2022 et se sont renforcées au fil des mois. Auparavant, la communication de la BCE avait porté essentiellement sur les ajustements des achats de titres : fin du PEPP (Pandemic emergency purchase programme) en mars 2022 et hausse ponctuelle du programme « normal » d’achats (APP - Asset Purchase Programme) pour limiter les conséquences de l’arrêt du PEPP sur les marchés obligataires de la zone euro. L’idée était alors que l’APP se poursuive « pendant aussi longtemps que nécessaire pour renforcer les effets accommodants des taux directeurs ». Début février, la communication a pris un premier virage inattendu lorsque la Présidente de la BCE a indiqué que les risques sur l’inflation sont « orientés à la hausse ». Auparavant, le scénario officiel, confirmé fin janvier, prévoyait le reflux des pressions inflationnistes dès les premiers mois de 2022. Des anticipations de remontée des taux de la BCE ont commencé à se mettre en place mais ont reflué juste après l’invasion de l’Ukraine. A l’issue de la réunion de politique monétaire du 10 mars, la BCE a confirmé la fin du PEPP mais l’élargissement de l’APP et sa durée seront plus limités qu’annoncé. Face à l’accélération de l’inflation, les déclarations préconisant une remontée des taux directeurs sont devenues de plus en plus nombreuses, y compris de la part de membres habituellement plus modérés. La réunion du 9 juin a donné lieu à des conclusions, anticipées pour la plupart mais dont certains aspects ont été jugés plus agressifs (hawkish) que prévu. La BCE a confirmé que les achats de titres allaient s’interrompre en juin et qu’elle entendait augmenter les taux directeurs de 25 pb en juillet. Elle a ouvert la porte à une hausse de 50 pb en septembre. Face aux difficultés des marchés périphériques déclenchées par cette normalisation annoncée, la BCE s’est réunie en urgence le 15 juin. Elle a annoncé une certaine « flexibilité » lors du réinvestissement des actifs acquis dans le cadre du PEPP et arrivés à échéance afin de préserver la transmission de la politique monétaire.