### Portfolio managers comments
After a particularly adverse year for the equity markets, 2023 is off to a great start with a January that will be remembered for a long time. Let us judge: January 2023 is the best start for global equity markets since 1988 (+7.0% in US dollars)... European indices are not to be outdone, with the Euro Stoxx getting off to its best start since 2000 with a gain of +9.2%. The largely consensual scenario of stagflation or even recession at the end of last year gave way in January to a generally more favourable configuration for the equity markets. On the one hand, inflation figures are coming down faster than initially expected, and on the other hand, the economic outlook is less deteriorated than expected. The theme of the re-opening of China, with the easing of COVID-19 restrictions that allow international travellers to enter without being quarantined, also contributed to the positive sentiment on the economic cycle in 2023. The good news on the inflation front fuelled expectations of the end of the rate hike cycle, particularly in the US where, despite the Fed's statements, long rates fell back: -37 bps for the US 10-year at 3.5%. In Europe, the German 10-year fell by 35 bps to 2.3%. In terms of commodities, the milder-than-expected winter season weighed on energy prices (natural gas: -40.0%, Brent: -1.7%), fuelling the disinflationary scenario. In terms of results, with around 20% of European companies having published, the season is off to a poor start, with 54% of companies reporting a positive surprise on results, with an average beat of 1%, and above all around fifteen profit warnings already (Electrolux, Ubisoft, BASF, Orsted, etc.). Beyond the effects on interest rates and energy prices, at the sector level, this market environment has resulted in a clear dichotomy between cyclical sectors that are outperforming (Cyclical Consumer Goods: +15.2%, Information Technology: +14.0%, Financials: +12.1%) and defensive sectors that are lagging (Utilities: +2.5%, Health Care:
+3.7%, Consumer Durables: +4.9%). In the end, only energy stocks failed to hold their own among cyclicals, with a loss of 0.1%. In this context, the fund recorded a performance of 6.23% compared to 9.31% for its Eurostoxx benchmark.
Over the period, the main relative outperformers (versus Euro Stoxx) for the stocks in the portfolio were STMicroelectronics (Lifestyle and Ecological Transition, +79 bps, active weight 4.1%), Seb (Lifestyle Transition, +35 bps, active weight 2.8%), Plastic Omnium (Ecological Mobility, +22 bps, active weight 2.5%), Geberit (Demographic Transition,
+14 bps, active weight 1.8%) and Lonza (Medical Transition, +11 bps, active weight 2.7%). Conversely, the worst performers in terms of performance were: bioMerieux (Medical Transition, -59 bps, moving average 3.9%), Novo Nordisk (Medical Transition, -51 bps, moving average +5.5%), Iberdrola (Ecological Transition, -36 bps, moving average 3.7%), Amplifon (Medical Transition, -36 bps, moving average 1.7%), and Symrise (Medical Transition, -32 bps, moving average 2.3%)
In January, we invested in Relx (Medical and Lifestyle Transition), a world leader in databases and decision support tools in the scientific, technical and medical fields. At the same time, following the delisting offer initiated by the Despature family, we exited Somfy shares.
At the end of the month, the portfolio was composed of 33 stocks. The main convictions of the portfolio have changed marginally with the entry of ASML in our top 5: Novo Nordisk (Medical Transition, >5%), Air Liquide (Medical and Ecological Transition, >5%), ASML (Ecological & Lifestyle Transition, >4%), Iberdrola (Ecological Transition, >4%) and Dassault Systèmes (Lifestyle and Medical Transition, >4%). In line with our management style, SRI conviction, the portfolio is concentrated around a top 10 representing about 45%.
At the beginning of the year, we are maintaining a cautious positioning for the portfolio with an exposure level of around 89%. This choice is based on valuation levels which, after the strong market rally in January, do not, in our view, sufficiently reflect the risks that will emerge in 2022 and remain dominant in 2023: geopolitical crisis in Europe, continuing inflation and energy crisis in Europe, social discontent and the spectre of a slowdown or even a transitory recession, and overly optimistic expectations of monetary easing from 2023.
Text completed on 06/02/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA

Translation (ENFR, 2023-01-31):
### Commentaire de gestion
Après une année particulièrement adverse pour les marchés actions, l’année 2023 démarre sur les chapeaux de roue avec un mois de janvier qui restera dans les mémoires. Qu’on en juge : le mois de Janvier 2023 signe le meilleur démarrage pour les marchés d’actions mondiaux depuis 1988 (+7,0% en dollars US)… Les indices européens ne sont pas en reste avec un Euro Stoxx qui signe son meilleur démarrage depuis 2000 avec un gain de +9,2%. Le scénario largement consensuel de stagflation voire de récession à la fin de l’année passée a cédé la place en janvier à une configuration globalement plus favorable pour les marchés actions. Avec d’une part des chiffres d’inflation qui refluent plus rapidement qu’initialement anticipés, et d’autre part à des perspectives économiques moins dégradées qu’attendues. La thématique de la réouverture de la Chine, avec l’assouplissement des restrictions COVID-19 qui permet aux voyageurs internationaux d'entrer sans être mis en quarantaine, a également participé au sentiment positif sur le cycle économique en 2023. Les bonnes nouvelles sur le front de l’inflation ont alimenté les anticipations de la fin du cycle de hausse des taux, particulièrement aux Etats-Unis où, en dépit des déclarations de la Fed, les taux longs ont reflué : -37 bps pour le 10 ans US à 3,5%. En Europe, le 10 ans allemand recule de -35 bps à 2,3%. Au niveau des matières premières, la saison hivernale pour l’instant plus clémente que prévue a pesé sur les prix de l’énergie (Gaz naturel : -40,0 %, Brent : -1,7 %) alimentant le scénario désinflationniste. Au niveau des résultats, avec autour de 20% des sociétés européennes qui ont publié, on la saison démarre de façon peu engageante avec 54% des sociétés qui affichent une surprise positive sur les résultats, avec un beat de 1% en moyenne, et surtout une quinzaine de profit warnings déjà (Electrolux, Ubisoft, BASF, Orsted…). Au- delà des effets sur les taux et les prix de l’énergie, au niveau sectoriel, cet environnement de marché s’est traduit par une dichotomie très claire entre les secteurs cycliques qui sur-performent (Biens de conso. cycliques : +15,2%, Technologies de l’information : +14,0%, Financières : +12,1%) et les secteurs défensifs qui restent en retrait (Services aux collectivités :
+2,5%, Santé : +3,7%, Biens de conso. durables : +4,9%). Au final seules les valeurs énergétiques n’auront pas tenu leur rang parmi les cycliques à -0,1%. Dans ce contexte, le fonds enregistre une performance de 6,23% à comparer à 9,31% pour son indice de référence l’Eurostoxx.
Sur la période, les principales surperformances relatives (versus Euro Stoxx) concernant les titres en portefeuilles sont : STMicroelectronics (Transition Mode de Vie et Ecologique, +79 bps, poids actif 4,1%), Seb (Transition Mode de Vie, +35 bps, poids actif 2,8%), Plastic Omnium (Mobilité Ecologique, +22 bps, poids actif 2,5%), Geberit (Transition Démographique, +14 bps, poids actif 1,8%) et Lonza (Transition Médicale, +11 bps, poids actif 2,7%). A l’inverse, les pires performeurs relatifs à la performance sont : bioMerieux (Transition Médicale, -59 bps, poids actif 3,9%), Novo Nordisk (Transition Médicale, -51 bps, poids actif +5,5%), Iberdrola (Transition Ecologique, -36 bps, poids actif 3,7%), Amplifon (Transition Médicale, -36 bps, poids actif 1,7%), et Symrise (Transition Médicale, -32 bps, poids actif 2,3%).
En janvier, nous avons investi sur le titre Relx (Transition Médicale et Transition Mode de Vie), un leader mondial des bases de données et des outils d’aide à la décision dans les domaines scientifiques, techniques et médicaux. En parallèle, suite à l’offre de retrait de la cote initiée par la famille Despature, nous sommes sortis du titre Somfy.
A la fin du mois, le portefeuille est composé de 33 valeurs. Les principales convictions du portefeuille ont évolué marginalement avec l’entrée d’ASML dans notre top 5 : Novo Nordisk (Transition Médicale, >5%), Air Liquide (Transition Médicale et Ecologique, >5%), ASML (Transition Ecologique & Mode de Vie, >4%), Iberdrola (Transition Ecologique, >4%) et Dassault Systèmes (Transition Mode de Vie et Médicale, >4%). En ligne avec notre style de gestion, conviction ISR, le portefeuille est concentré autour d’un top 10 représentant environ 45%.
En ce début d’année, nous conservons un positionnement prudent pour le portefeuille avec un niveau d’exposition d’environ 89%. Ce choix se fonde sur les niveaux de valorisation qui, après la forte hausse des marchés en janvier, ne reflètent pas suffisamment selon nous les risques émergés en 2022 et qui restent dominants en 2023 : crise géopolitique en Europe, poursuite de l’inflation et de la crise énergétique en Europe, grogne sociale et spectre d’un ralentissement voire d’une récession même transitoire, et anticipations trop optimistes d’un assouplissement monétaire dès 2023.
Achevé de rédiger le 06/02/2023.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA