# Fund manager's report
Since the beginning of the year, credits markets have been affected by increasing volatility in the rates markets. With elevated inflation figures, there were obvious concerns on its impact on monetary policy and the trajectory of rates in the coming quarters. Indeed, inflation prints continue to be elevated and central banks have made a clear message that the primary focus remains on inflation.
Following the military invasion of Ukraine on February 24th, we are facing very uncertain times with what could be the largest military conflict in Europe over the last decades. The conflict is likely to add inflationary pressures putting central banks and specifically the ECB in a delicate situation. The task will be tough to say the least and some ECB officials are already mentioning that “uncertainty warrants gradual and data-dependent approach”. The ECB may indeed need to keep some flexibility on policy tools. Markets have naturally been risk-off since then with lower government bond yields and wider credit spreads reflecting uncertainties on economic outlook and central bank actions but also due to outflows in the credit markets.
In February, investment-grade and high-yield markets have widened by 21bps and 50bps respectively affected by rates vol, swap spreads move and lower demand for credit. By sector, the subordinated debt underperformed with 41bps and 45bps widening for Corporate hybrids and Financials respectively. Within the senior bucket, Energy was the main underperformers notably due to Wintershall given its large exposure to Russia. Transportation, Real Estate and Medias have also underperformed, while defensive sectors have been more resilient such as Telecoms, Healthcare and Utilities.
While the direct impact of the war on the US economy should be quite limited, the European situation is different not only because of the geographic closeness but also due to its reliance on the Russian gaz. Indirect impacts are likely to be quite high overall with upward pricing pressure on energy (oil and natural gas) and other commodity prices (nickel, aluminium, corn, wheat…) feeding into inflation while price levels are already high. It may also add pressure on supply disruptions creating potential input shortages and higher logistics and transportation costs. Additionally, it may impact consumer behaviour leading to potential demand reduction. Finally, it could bring out stagflationary fears i.e. slower growth and higher inflation.
On the micro side, the earnings season has almost finished. Europeans banks have reported results that were above expectations overall with better revenues and lower loan loss provisions. On the Corporates, Q4 results were also constructive although the outlook is more cautious given higher input costs. Nevertheless, the market focus should remain on the Russia/Ukraine situation and the names exposed to this region have underperformed such as RBI or Wintershall but also SG, Unicredit and Renault.
In this context, primary issuance has been low with € 33bn of total new bonds mainly concentrated in the first half of February, 50%-50% split between Corporates and Financials. Average rating is better than previous months with high quality names like Siemens, IBM, Unilever, and BMW.
Activity has been limited in February given thin liquidity and high market volatility. We have slightly increased the proportion of cash in the fund, while we made some modest switches into bonds in defensive sectors like utilities and financials.
Source(s): AXA Investment Managers as at 28/02/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-02-28):
# Commentaire du gestionnaire
Depuis le début de l’année, les marchés du crédit ont été affectés par la volatilité accrue des marchés de taux. Le niveau élevé de l’inflation a naturellement fait naître des inquiétudes quant à son impact sur la politique monétaire et la trajectoire des taux ces prochains trimestres. En effet, les chiffres de l’inflation restent élevés et les banques centrales ont clairement fait savoir que l’inflation demeure leur principale préoccupation.
Suite à l’invasion militaire de l’Ukraine le 24 février, nous sommes confrontés à une période de très forte incertitude face à ce qui pourrait être le plus grand conflit armé en Europe depuis des décennies. Le conflit est susceptible d’accroître les pressions inflationnistes, plaçant les banques centrales et notamment la BCE dans une situation délicate. Il va sans dire que la tâche sera difficile et certains responsables de la BCE indiquent déjà que « l’incertitude justifie une approche progressive et dépendante des données ». La BCE de fait pourrait bien devoir conserver une certaine flexibilité dans ses outils de politique monétaire. Les marchés sont sans surprise en mode d’aversion au risque depuis ces événements, la baisse des rendements des emprunts d’État et le creusement des spreads de crédit reflétant les incertitudes qui entourent les perspectives économiques et l’action des banques centrales, mais aussi en raison des dégagements hors des marchés du crédit.
En février, les spreads des créances Investment Grade et à haut rendement se sont creusés de 21 pb et 50 pb respectivement, affectés par la volatilité des taux, l’évolution des « swap spreads » et la moindre demande de crédit. Sur le plan sectoriel, la dette subordonnée a sous-performé, avec un creusement de 41 pb et 45 pb respectivement pour les obligations hybrides d’entreprise et la dette d’établissements financiers. Au sein de la poche senior, l’énergie a le plus sous-performé, plombée notamment par Wintershall compte tenu de sa forte exposition à la Russie. Les secteurs des transports, de l’immobilier et des médias ont également sous-performé, tandis que les secteurs défensifs comme les télécommunications, la santé et les services aux collectivités ont mieux résisté.
Si l’impact direct de la guerre sur l’économie américaine devrait être assez limité, la situation en Europe est différente non seulement en raison de sa proximité géographique, mais aussi en raison de sa dépendance vis-à-vis du gaz russe. Les impacts indirects devraient globalement être importants, la pression haussière sur les prix de l’énergie (pétrole et gaz naturel) et d’autres matières premières (nickel, aluminium, maïs, blé…) alimentant l’inflation alors que le niveau des prix est déjà élevé. Ils pourraient également aggraver la perturbation des approvisionnements, ce qui pourrait entraîner des pénuries d’intrants et une augmentation des coûts de logistique et de transport. Ils pourraient de plus avoir un impact sur le comportement des consommateurs, entraînant une possible réduction de la demande. Enfin, ils pourraient faire naître des craintes de stagflation, c’est à dire un ralentissement de la croissance et une hausse de l’inflation.
Sur le plan micro-économique, la saison des résultats d’entreprises est quasiment terminée. Les banques européennes ont publié des résultats globalement supérieurs aux attentes, avec des chiffres d’affaires en hausse et une diminution des provisions pour pertes sur crédits. S’agissant des entreprises non financières, les résultats du quatrième trimestre ont également été favorables, avec toutefois des prévisions plus prudentes compte tenu de la hausse des coûts des facteurs de production. Néanmoins, l’attention du marché devrait rester concentrée sur la situation russo-ukrainienne et les émetteurs exposés à la région ont sous-performé, notamment RBI et Wintershall, mais aussi SG, UniCredit et Renault.
Dans ce contexte, l’offre sur le marché primaire est restée faible avec un total de 33 milliards d’euros de nouveaux titres émis essentiellement durant la première quinzaine de février, répartie à parts égales entre émetteurs financiers et non financiers. La note moyenne est meilleure par rapport aux mois précédents, avec des émissions de haute qualité comme Siemens, IBM, Unilever et BMW.
L’activité est restée limitée en février compte tenu du faible niveau de liquidité et de la forte volatilité des marchés. Nous avons légèrement accru la part des liquidités au niveau du fonds, et avons effectué des arbitrages limités en faveur d’obligations de secteurs défensifs comme les services aux collectivités et la finance.
Source(s) : AXA Investment Managers au 28/02/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris