# Fund manager's report
Factors affecting performance
Despite positive corporate results, credit spreads (yield premium over the relevant government bond) were mixed in July as continued worries about inflation and the global spread of the Delta variant of COVID-19, combined with a slump in Chinese equities due to concerns about a regulatory clampdown, all weighed on sentiment.
The US Federal Reserve adopted a relatively dovish tone (monetary policy promoting lower interest rates) at its policy meeting, keeping interest rates at record lows while indicating that the process to start winding down its massive
bond-buying programme was drawing closer. Meanwhile, the European Central Bank insisted that it would maintain policy support as long as necessary, despite worries about growing inflation.
Despite rising inflation, US treasury, German Bund and UK gilt yields fell in July, with the yield on the US 10-year treasury bond hitting a five-month low, as rising COVID-19 infections unnerved investors due to concerns that the economic recovery might be weakening.
Fund activity
Sovereign:In order to further de-risk the portfolio, we increased our sovereign exposure by another 10% in July to 28% by adding to short-dated (having less than five years to redemption) US, UK and German nominal bonds. We also increased the duration of the portfolio (price sensitivity to a move in yields) from 1.2 years to 1.8 years to benefit from the fall in government bond yields.
Investment Grade: We decreased our exposure to investment grade markets by another 5% to 35% in order to reallocate towards sovereign debt. We were active in both primary (companies issuing new debt) and secondary markets (companies trading existing debt between investors), selling mostly expensive cyclical names in euro and sterling.
High Yield & Emerging Markets: We slightly decreased our exposure to high yield and emerging markets by 2% to 36%, as we mostly reduced our exposure to some Chinese credit names facing increased regulatory headwinds. We also tactically bought protection on the Markit iTraxx Xover in order to hedge some of the credit risk in this portion of the portfolio.
Outlook
As we expect continued monetary and fiscal support over the medium term to ensure a full economic recovery, we believe the second half of 2021 will remain all about carry (income).
However, with valuations remaining very expensive, we plan to retain our barbell strategy by keeping a higher exposure to sovereign bonds and high yield / emerging markets, for defensiveness and carry purposes respectively, while keeping a lower exposure to investment grade markets.
We continue to expect higher yields by the end of the year as successful vaccination programmes in most developed countries should lead to a faster and sustainable reopening of their economies.

Translation (ENFR, 2021-07-30):
# Commentaire du gestionnaire
Facteurs ayant affecté la performance
Malgré les résultats positifs des entreprises, les spreads de crédit (prime de rendement par rapport aux emprunts d’État de même échéance) ont été mitigés en juillet, les craintes persistantes entourant l’inflation et la propagation à travers le monde du variant Delta du Covid-19, conjuguées à la correction des actions chinoises face aux craintes liées au durcissement de la réglementation, ayant pesé sur le sentiment.
La Réserve fédérale américaine a adopté un ton relativement conciliant (politique monétaire favorisant la baisse des taux d’intérêt) lors de sa réunion de politique monétaire, maintenant ses taux à des niveaux historiquement bas tout en indiquant que l’échéance du processus de réduction de son programme massif d’achat d’obligations s’est rapprochée. Dans le même temps, la Banque centrale européenne a insisté sur le fait qu’elle entend maintenir son soutien aussi longtemps que nécessaire, malgré les inquiétudes liées à la hausse de l’inflation.
Malgré l’accélération de l’inflation, les rendements des bons du Trésor américain, des Bunds allemand et des Gilts britanniques ont chuté en juillet, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans atteignant un plus bas sur cinq mois alors que la multiplication des cas de Covid-19 perturbait les investisseurs en raison de craintes d’un ralentissement de la reprise économique.
Transactions
Emprunts d’État : afin de réduire encore le risque du portefeuille, nous avons renforcé notre exposition aux emprunts d’État de 10 % supplémentaires en juillet, la portant à 28 %, en étoffant nos positions en bons du Trésor américain à court terme indexés sur l’inflation et en obligations nominales américaines et britanniques. Nous avons également accru la duration du portefeuille (sensibilité des prix à la variation des taux) de 1,2 an à 1,8 an pour bénéficier de la baisse des rendements des emprunts d’État.
Investment Grade : nous avons réduit notre exposition aux titres Investment Grade de 5 % supplémentaires, à 35 %, afin de nous repositionner sur la dette souveraine. Nous avons été actifs tant sur le marché primaire (sociétés émettrices de nouvelles dettes) que sur les marchés secondaires (sociétés négociant leur dette existante entre investisseurs), en vendant principalement des valeurs cycliques onéreuses en euros et en livre sterling.
Haut rendement et marchés émergents : nous avons réduit notre exposition aux obligations à haut rendement et aux marchés émergents de 2 %, à 36 %, essentiellement en réduisant notre exposition à certaines obligations d’entreprises chinoises confrontées au durcissement de la réglementation. Nous avons également acheté tactiquement une protection sur l’indice Markit iTraxx Xover afin de couvrir une partie du risque de crédit dans cette portion du portefeuille.
Perspectives
Sachant que nous anticipons le maintien du soutien monétaire et budgétaire à un horizon de moyen terme de sorte à assurer la pleine reprise de l’économie, nous pensons que le portage (revenu) restera le thème dominant au second semestre 2021.
Toutefois, les valorisations restant très élevées, nous prévoyons de conserver notre stratégie « barbell » en maintenant une exposition plus importante aux emprunts d’État et aux obligations à haut rendement/des marchés émergents, dans un but défensif et de portage respectivement, tout en maintenant une exposition réduite aux marchés Investment Grade.
Nous anticipons toujours une hausse des rendements d’ici la fin de l’année, sachant que les programmes de vaccination efficaces dans la plupart des pays développés devraient conduire à un redémarrage accéléré et durable de leur économie.