#### LONG RATES:
In the first quarter of 2021, the deterioration in US government bonds established itself and brought the 10-year T-note yield on 31 March 2021 to 1.74% (+83 bp compared to the end of 2020). These levels, which had not been seen since January 2020, reflect prospects of the US economy recovering strongly, or even overheating, due to ambitious fiscal stimulus plans intended to support the upturn in business and ensure a quick return to full employment. Subsequently, long-term rate fluctuations have been significant and the easing of yields on the US 10-year T-note in relation to its March high is not an adequate reflection of investors' concerns and the acceleration of inflation. Market factors (such as the unwinding of short positions and mid-summer equity difficulties) may explain the speed of the easing. On 19 July, the 10-year rate returned to 1.19%, the lowest since mid-February.
In August, when extreme positions had been largely corrected, the 10-year T-note yield was around 1.30%, stabilising at around this level for a few weeks before tightening substantially in September and for a good portion of October, then rising to 1.70% on the 21st, the highest level since May. New and significant variations across a fairly wide range (1.35%–1.70%) marked the end of the year, with a sharp increase in volatility, in response to monetary policy expectations. 10-year T-note performance ended 2021 at 1.51. At the same time, the 2-year rate rose from 0.12% to 0.73% due to growing expectations of rising policy rates. At the end of March 2021, the gap between the 10-year and 2-year rate was over 150 bp. For the remainder of the year, we witnessed a narrowing of this gap; the flattening was particularly rapid and sudden in the fourth quarter. While the gap had dropped to around 125 bp on 20 October, it fell to 100 bp at the end of November, and then to 75 bp in December.
Throughout the last quarter of the financial year, volatility on US government bonds remained high. Faced with strong economic indicators, particularly with regard to employment, the US 10-year T-note's performance was on an upwards trend in early January, fuelled by statements suggesting a faster tightening of monetary policy. At the end of the first week of the year, the T-note's 10-year performance had returned to its highest level since January 2020, above 1.75%. It rose above 2% on 10 February after the publication of the consumer price index in January (+6.0% year-on-year for inflation excluding food and energy), which rendered the scenario of temporary inflation definitively obsolete. The 10- year rate remained around 2% until 23 February before relaxing into a flight towards security following the invasion of Ukraine. In addition to this usual phenomenon, the hypothesis of a rapid tightening of monetary policy due to the risks of a slowing of global growth linked to the conflict has been called into question. These elements reduced the 10-year rate to below 1.75%. The Fed quickly confirmed its intention to normalise monetary policy and proceeded with a first increase in policy rates on 16 March. The 10-year rate rose above 2% in mid-March, and reached almost 2.50% on 25 March, the highest since May 2019. It ended the quarter at 2.34%, i.e. an increase of 83 bp in three months. Faced with the Fed's increasingly aggressive tone over the weeks, the federal funds futures and the short portion of the rate curve have adjusted to reflect a real cycle of monetary tightening. The 2-year rate thus increased from 0.73% at the end of 2021 to 2.33% at the end of March, a quarterly increase of 160 bp which resulted in a flattening of the rate curve, with a one-off reversal between certain maturities for the first time since 2006. The Fed has begun to communicate that a reversal of the curve does not mean a recession in the short term. Moreover, the high demand for inflation-indexed bonds since the invasion of Ukraine has pushed inflation break-evens to record levels. The threshold of 3% for 10-year maturities was briefly exceeded in trading during March following reports raising fears of a conflict stalemate and thus an even greater rise in the price of oil.
The 10-year German Bund’s yield ended March 2021 at -0.30. Moreover, despite the fact that uptake on tenders for spring 2021 was good (in particular the European Commission bond issues to finance the Next Generation EU plan), several governments indicated that their financing requirements would be higher than forecast. Finally, some investors thought that the pace of securities purchases under the PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) might slow down. The German 10-year rate stood at around 10 bp in the second quarter. The movement was sharply reversed in July, when the 10-year Bund's yield experienced continuous easing, bringing it to below -0.50% in early August. It increased again in mid-October to reach -0.086%. This correction reflects inflationary fears, the prospect that the ECB would reduce the pace of its purchases and expectations that the ECB's key rates would rise in 2022, which official comments failed to refute. The German 10-year rate fluctuated between -0.10% and -0.20% until mid-November, before a sharp downwards trend took it towards -0.40%. Markets were thus worried about the effects on growth of new health restrictions applied in many eurozone countries facing an upsurge in the number of infections. In contrast, the second half of December was marked by a further deterioration of government bonds in an environment that became more favourable to risky assets once investors were convinced that the Omicron wave would not destabilise the global economy. The less accommodative stance taken by the monetary policies of the major developed economies in mid-December contributed to the pressure on rates. The German Bund's yield ended the year at -0.18%, which corresponds to an increase of 39 bp compared to the end of 2020. At its monetary policy meeting on 16 December, the ECB concluded that purchases of securities in 2022 would be significantly lower than in 2021, announcing figures that corresponded to the worst forecasts that had been envisaged in relation to the fate of asset purchase programmes after March. This development contributed to the pressure on eurozone rates at the end of the period.
However, at the start of the year, tensions over US long rates spread to the eurozone. The German 10-year yield then rapidly rose to 0%. Until early February, its evolution was more hesitant against the backdrop of geopolitical tensions and the ECB's calming rhetoric on the one hand, and an acceleration in inflation on the other. The unexpected change in tone of the ECB on 3 February sent it to 0.30% in mid-February, the highest since the end of 2018. Following Christine Lagarde's comments on higher inflationary risk, it appeared legitimate for investors to consider a faster reduction (and earlier stoppage) in securities purchases and a first rise in policy rates at the end of 2022. These prospects have weighed on the peripheral markets. The invasion of Ukraine has led to the usual movement of flight to security, this time accompanied by an ebbing away of expectations of tightening monetary policies, both in the United States and in the eurozone, and by redemptions of short positions. The yield of the 10-year German Bund fell below 0% in early March. The German 2-year rate then fell to -0.70% (compared to a peak in the quarter of - 0.25% reached on 4 February). On the contrary, the Governing Council of 10 March showed that the normalisation of monetary policy remained on the agenda.
Moreover, the growing comments referring to the rise in policy rates in 2022 radically changed expectations and sent the German 2-year rate to 0% on 30 March (+55 bp compared to the end of 2021). Observers are now anticipating a first increase in policy rates at the end of the third quarter or early fourth quarter, with an expected return of the deposit rate to 0% in 2023. In this context, the yield of the 10-year Bund was virtually uninterrupted, returning to 0.65% on 30 March, the highest since spring 2018. It ended at 0.55% (+73 basis points over three months). Italian and Spanish 10-year rates were 87 bp, at 2.04% and 1.44% respectively; this constitutes a moderate underperformance as the ECB announced that the reduction in its asset purchases would be faster with the end of the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) in March and the likely end of the Asset Purchase Programme (APP) in the third quarter.

Translation (ENFR, 2022-03-31):
##### TAUX LONGS:
Au 1er trimestre 2021, la dégradation des obligations gouvernementales américaines s’est affirmée et a amené le rendement du T-note à 10 ans à 1,74 % le 31 mars 2021 (+83 pb par rapport à fin 2020). Ces niveaux, qui n’avaient plus été traités depuis janvier 2020, reflètent les perspectives de voir l’économie américaine connaître une forte reprise, voire une surchauffe, sous l’effet d’ambitieux plans de relance budgétaire destinés à accompagner le redémarrage de l’activité et à assurer le retour rapide au plein emploi. Par la suite, les variations des taux longs ont été heurtées et la détente du rendement du T-note américain à 10 ans par rapport à son point haut de mars reflète imparfaitement les préoccupations des investisseurs et l’accélération de l’inflation. Des facteurs de marché (comme des débouclements de positions vendeuses et les difficultés des actions au milieu de l’été) peuvent expliquer la rapidité de la détente. Le 19 juillet, le taux à 10 ans est ainsi revenu à 1,19 %, au plus bas depuis mi-février.
En août, alors que les positions extrêmes avaient été corrigées en grande partie, le rendement du T-note à 10 ans s’est dirigé vers 1,30 % pour se stabiliser autour de ce niveau pendant quelques semaines avant de se tendre sensiblement en septembre et pendant une bonne partie d’octobre pour remonter à 1,70 % le 21, au plus haut depuis mai. De nouvelles variations heurtées dans un intervalle assez large (1,35 % - 1,70
%) ont marqué la fin de l’année, avec une forte hausse de la volatilité, au gré des anticipations sur la politique monétaire. Le rendement du T- note à 10 ans a terminé 2021 à 1,51. Dans le même temps, le taux à 2 ans est passé de 0,12 % à 0,73 % sous l’effet des anticipations grandissantes de remontée des taux directeurs. Fin mars2021 l’écart entre le 10 ans et le 2 ans était à plus de 150 pb. Sur le reste de l’année nous avons assisté à un resserrement de cet écart ; l’aplatissement a été particulièrement rapide et brutal au 4e trimestre. Alors que l’écart était revenu à 125 pb environ le 20 octobre, il est retombé sous 100 pb fin novembre puis sous 75 pb en décembre.
Tout au long du dernier trimestre de l’exerice, la volatilité sur les obligations gouvernementales américaines est restée élevée. Face à de solides indicateurs économiques, en particulier sur l’emploi, le rendement du T-note américain à 10 ans s’est inscrit sur une tendance haussière début janvier, alimenté par les déclarations laissant imaginer un resserrement plus rapide de la politique monétaire. A la fin de la première semaine de l’année, le rendement du T-note à 10 ans avait retrouvé son plus haut niveau depuis janvier 2020, au-dessus de 1,75 %. Il est passé au-dessus de 2 % le 10 février après la publication de l’indice des prix à la consommation en janvier (+6,0 % en glissement annuel pour l’inflation hors alimentaire et énergie) qui a rendu définitivement caduque le scénario d’une inflation temporaire. Le taux à 10 ans s’est maintenu autour de 2 % jusqu’au 23 février avant de se détendre dans un mouvement de fuite vers la sécurité suite à l’invasion de l’Ukraine. A ce phénomène habituel, est venu s’ajouter la remise en cause de l’hypothèse d’un resserrement rapide de la politique monétaire en raison des risques de ralentissement de la croissance mondiale en lien avec le conflit. Ces éléments ont ramené le taux à 10 ans sous 1,75 %. La Fed a rapidement confirmé son intention de normaliser sa politique monétaire et a procédé à une première hausse de ses taux directeurs le 16 mars. Le taux à 10 ans est repassé au-dessus de 2 % à la mi-mars puis a pratiquement atteint 2,50 % le 25, au plus haut depuis mai 2019. Il termine le trimestre à 2,34 %, soit une tension de 83 pb en 3 mois. Face au ton de plus en plus agressif adopté par la Fed au fil des semaines, les contrats à terme sur les fonds fédéraux et la partie courte de la courbe des taux se sont ajustés pour refléter un véritable cycle de resserrement monétaire. Le taux à 2 ans est ainsi passé de 0,73 % fin 2021 à 2,33 % fin mars, soit une hausse trimestrielle de 160 pb qui a entraîné un aplatissement de la courbe des taux, avec une inversion ponctuelle entre certaines échéances, pour la première fois depuis 2006. La Fed a commencé à communiquer sur le fait qu’une inversion de la courbe n’est pas synonyme de récession à brève échéance. Par ailleurs, la forte demande d’obligations indexées à l’inflation depuis l’invasion de l’Ukraine a propulsé les points morts d’inflation à des niveaux record, le seuil de 3 % pour les échéances à 10 ans ayant été brièvement dépassé en séance courant mars suite à des informations faisant craindre un enlisement du conflit et donc une hausse encore plus importante du cours du pétrole.
Le rendement du Bund allemand à 10 ans a terminé mars 2021 à -0.30. Par ailleurs, même si les adjudications du printemps 2021ont été bien absorbées (en particulier les émissions obligataires de la Commission européenne pour financer le plan Next Generation EU), plusieurs gouvernements ont indiqué que leurs besoins de financement seraient plus importants que prévu. Enfin certains investisseurs ont imaginé que le rythme des achats de titres dans le cadre du PEPP (Pandemic emergency purchase programme) pourrait être ralenti. Le taux allemand à 10 ans s’est tendu d’une dizaine pbs au second trimestre. Le mouvement s’est brutalement inversé en juillet où le rendement du Bund à 10 ans a connu une détente ininterrompue qui l’a ramené sous -0,50 % début août. Il s’est à nouveau tendu pour s’inscrire à la mi-octobre à -0,086 %. Cette correction reflète les craintes inflationnistes, la perspective de voir la BCE réduire le rythme de ses achats, et les anticipations de remontée des taux directeurs de la BCE en 2022, que les commentaires officiels n’étaient alors pas parvenus à faire refluer. Le taux allemand à 10 ans a évolué sans direction entre -0,10 % et -0,20 % jusqu’à la mi-novembre avant de s’inscrire sur une tendance baissière heurtée qui l’a ramené vers -0,40 %. Les marchés s’inquiétaient alors des effets sur la croissance des nouvelles restrictions sanitaires prises dans de nombreux pays de la zone euro confrontés à une envolée du nombre de contaminations. La seconde quinzaine de décembre a, au contraire, été marquée par une nouvelle dégradation des obligations gouvernementales dans un environnement redevenu plus favorable aux actifs risqués une fois que les investisseurs se sont convaincus que la vague Omicron n’allait pas déstabiliser l’économie mondiale. Le tournant moins accommodant pris par les politiques monétaires des grandes économies développées à la mi-décembre a contribué aux tensions sur les taux. Le rendement du Bund allemand a terminé l’année à -0,18 %, ce qui correspond à une tension de 39 pb par rapport à fin 2020. Selon les conclusions de la réunion de politique monétaire du 16 décembre, les achats de titres réalisés par la BCE en 2022 seront significativement moins importants qu’en 2021, les chiffres annoncés correspondant aux hypothèses les moins favorables qui avaient été envisagées quant à l’évolution des programmes d’achats d’actifs après mars. Ce facteur a pu contribuer aux tensions sur les taux de la zone euro en fin de période.
Mais, en tout début d’année, les tensions observées sur les taux longs américains se sont transmises à la zone euro. Le rendement du Bund allemand à 10 ans s’est rapidement dirigé vers 0 %. Jusqu’à début février, il a connu une évolution plus hésitante sur fond de tensions géopolitiques et de discours apaisant de la BCE d’un côté et d’accélération de l’inflation de l’autre. Le changement inattendu de ton de la BCE le 3 février l’a envoyé à 0,30 % mi-février, au plus haut depuis fin 2018. Après les propos de Christine Lagarde mettant l’accent sur un risque inflationniste plus élevé, il est apparu légitime aux investisseurs d’envisager une réduction plus rapide (et un arrêt plus précoce) des achats de titres et une première remontée des taux directeurs fin 2022. Ces perspectives ont pesé sur les marchés périphériques. L’invasion de l’Ukraine a entraîné le mouvement habituel de fuite vers la sécurité, accompagné cette fois-ci par un reflux des anticipations de resserrement des politiques monétaires, aux Etats-Unis comme dans la zone euro, et par des rachats de positions vendeuses. Le rendement du Bund allemand à 10 ans est ainsi repassé sous 0 % début mars. Le taux allemand à 2 ans est alors retombé vers -0,70 % (contre un point haut du trimestre à -0,25 % touché le 4 février). Le Conseil des gouverneurs du 10 mars a montré que la normalisation de la politique monétaire restait au contraire à l’ordre du jour.
De surcroît, la multiplication des commentaires évoquant des remontées des taux directeurs en 2022 a radicalement modifié les anticipations et envoyé le taux allemand à 2 ans à 0 % le 30 mars (+55 pb par rapport à fin 2021). Les observateurs anticipent désormais une première hausse des taux directeurs à la fin du 3e trimestre ou au début du 4e et envisagent le retour du taux de dépôt à 0 % en 2023. Dans ce contexte, le rendement du Bund à 10 ans a connu une tension pratiquement ininterrompue pour revenir à 0,65 % le 30 mars, au plus haut depuis le printemps 2018. Il termine à 0,55 % (+73 pb en 3 mois). Les taux italiens et espagnols à 10 ans se sont tendus de 87 pb, à 2,04 % et 1,44 % respectivement, ce qui constitue une sous-performance somme toute modérée alors que la BCE a annoncé que la réduction de ses achats d’actifs allait être plus rapide avec la fin du programme exceptionnel (PEPP – Pandemic emergency purchase programme) en mars l’arrêt probable du programme APP (Asset purchase programme) au 3e trimestre.