# Fund manager's report
Credit markets remained firm this month with the Euro BofA Merrill Lynch all maturity index tightening by 5bps to 56bps, translating into an excess return of 23bps. The High-Yield universe followed the same path with a tightening of 9bps generating an excess return of 53bps. Within Investment-grade, the compression theme is back with the outperformance of high-beta buckets. Indeed, Financials subordinated and Corporate Hybrids have tightened by 8bps and 10bps respectively. Spreads have been supported by lower supply, decreasing rates volatility, a strong earnings season and an upbeat economic data. Indeed, services and manufacturing activity in the euro area has accelerated in June as vaccination progress allowing the lifting of restrictions.
June was quite full of central bank interventions. The ECB kicked-off with a dovish meeting during which Mrs Lagarde underlined its commitment to preserve favourable financing conditions. As such, she stated that the ECB will maintain the net PEPP purchases at a “significantly higher pace than during the first months of the year”, dismissing hence the speculations around any tapering in the short term. Earlier this month, the CSPP and PEPP data had already sent a similar message. The tone from the Fed was more hawkish than market expectations. While the Fed left its rates and asset purchases policy unchanged, individual FOMC participants significantly revised their projections for FFR over the coming years, with the median rate forecast rising to 2 hikes by 2023. This has put some pressure on the UST, although it finished the month tighter at 1.47%. Finally, the BOE kept its policy unchanged with the Bank Rate at 0.10% and corporate bond holdings at £ 20bn. Here again, the 10Y Gilt finished the month tighter at 0.72%, the underperformer being the Bund that was quasi flat at -0.19%.
On the micro side, Q1 earnings have been exceptional with EPS surprising by 20% despite elevated expectations. Q1 revenues and Ebitda grew by +6.5% and +18.1% yoy respectively, leading to expanding margins. Cyclical sectors, namely Automotive, Materials, Discretionary, Basics are recording strong growth, while Staples, Healthcare and Utilities are weaker. Debt levels are declining thanks to strong cash-flow generation allowing declining leverage, with the largest improvement being in the BBB category. However, with extended policy support and expectations of a strong recovery, corporates may want to engage in more equity-friendly activity at the expense of balance sheet normalisation. For now, the impact of dividends and M&A activity on credit metrics and ratings is rather muted but this must be watched in the coming quarters.
Primary market was softer at around € 50bn dominated by Corporates issuance. Consumers and Real Estate were well represented with multi-tranches from Vonovia and Nestlé. The Hybrid debt was more active with few deals from Engie, Heimstaden and Poste Italiane. Within Financials, we had few subordinated debt from MACIF, Generali, Unicredito, Banco BPM and ING. The senior space was quite active with UBS, Santander, OP Bank and Belfius. New issue premium was again very modest, but this did not prevent new issues to perform with a strong outperformance from high beta paper like Heibos hybrid, Commerzbank additional Tier 1, and MACIF subordinated debt. Sabadell is the only one that widened probably affected by the downgrade from S&P. In terms of demand, flows have been positive probably supported by some stability in the rates market. Investors continue to favour short and intermediate-term funds while long-term flows suffered from outflows.
Activity in the primary market has been limited due to modest issuance. We added exposure on some issuers that we like notably in the insurance sector (Groupama, Intesa Vita) and Real estate (like Logicor and Kojamo). We have also added some hybrid paper such as Unibail and Citycon. We sold bonds on which we do not see any upside like Credit Suisse, Unicredito, BFCM, and UBS. As at end of June, DTS was at 134% and spread duration at -0.4Y vs. the benchmark. Duration was at 0.2 below the index.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
# Commentaire du gestionnaire
Les marchés du crédit sont restés solides ce mois-ci. L’indice Euro BofA Merrill Lynch All Maturity s’est resserré de 5 pb à 56 pb, ce qui se traduit par un rendement excédentaire de 23 pb. L’univers du haut rendement a suivi la même trajectoire, avec un resserrement de 9 pb, générant un rendement excédentaire de 53 pb. Dans le segment des titres Investment Grade, le thème de la compression est de retour avec une surperformance des créances à bêta élevé. Ainsi, les spreads de la dette subordonnée d’établissements financiers et des obligations hybrides d’entreprise se sont resserrées de 8 pb et 10 pb, respectivement. Les spreads ont été soutenus par la diminution de l’offre, la moindre volatilité des taux, les bons résultats publiés par les entreprises et les statistiques économiques positives. De fait, l’activité dans les secteurs des services et de la production manufacturière dans la zone euro s’est accélérée en juin, les progrès des campagnes de vaccination permettant la levée des restrictions.
Le mois de juin a été marqué par de nombreuses interventions des banques centrales. La BCE a ouvert le bal avec une réunion au ton conciliant durant laquelle sa présidente Christine Lagarde a souligné sa détermination à préserver des conditions de financement favorables. Elle a ainsi déclaré que la BCE maintiendrait ses achats nets au titre du programme PEPP à « rythme sensiblement plus élevé qu’au cours des premiers mois de l’année », écartant dès lors les conjectures sur une éventuelle réduction à court terme. Au début du mois, les données relatives aux programmes CSPP et PEPP avaient déjà envoyé un message similaire. Le ton de la Fed s’est montré plus ferme que le marché ne l’escomptait. La banque centrale américaine a laissé sa politique en termes de taux et d’achats d’actifs inchangée, mais certains membres du FOMC ont sensiblement révisé leurs prévisions relatives au taux des Fed Funds à l’horizon des prochaines années, la prévision médiane augmentant à deux relèvements d’ici 2023. Cette évolution a exercé une certaine pression sur les bons du Trésor américain à 10 ans, dont le rendement a toutefois clôturé le mois en baisse à 1,47 %. Enfin, la Banque d’Angleterre a maintenu sa politique inchangée, maintenant son taux directeur à 0,10 % et le stock d’obligations d’entreprise à 20 milliards GBP. Là encore, le rendement des Gilts à 10 ans a clôturé le mois en baisse à 0,72 %, les Bunds allemands ayant quant à eux sous-performé avec un rendement quasi-stable à -0,19 %.
Sur le plan microéconomique, les résultats du 1er trimestre ont été exceptionnels. Les BPA ont dépassé les prévisions de 20 % malgré les attentes élevées. Les chiffres d’affaires et l’Ebitda ont grimpé de 6,5 % et 18,1 % respectivement en glissement annuel au premier trimestre, ce qui se traduit par une hausse des marges. Les secteurs cycliques, à savoir l’automobile, les matériaux, les biens de consommation cycliques et les industries de base, enregistrent une forte croissance, tandis que les biens de consommation de base, la santé et les services aux collectivités sont plus ternes. Les niveaux d’endettement diminuent alors que la forte génération de cash-flows permet une réduction du levier financier, la catégorie des titres notés BBB affichant l’amélioration la plus marquée. Cependant, compte tenu du prolongement des politiques de soutien et des anticipations d’une reprise forte, les entreprises pourraient choisir de prendre des mesures plus favorables aux actionnaires aux dépens de la normalisation de leur bilan. Pour l’heure, l’impact des dividendes et des opérations de fusion-acquisition sur les indicateurs de solvabilité et les notations de crédit est relativement limité, mais il conviendra de surveiller la situation au cours des prochains trimestres.
Le marché primaire s’est montré moins actif avec un volume d’environ 50 milliards d’euros, dominé par les émissions d’entreprises non financières. Les émetteurs des secteurs de la consommation et de l’immobilier ont figuré en bonne place avec des opérations multi-tranches de la part de Vonovia et Nestlé. Le marché de la dette hybride s’est montré plus actif avec des émissions de la part d’Engie, Heimstaden et Poste Italiane. Le marché des émetteurs financiers a vu l’émission de dette subordonnée par MACIF, Generali, Unicredito, Banco BPM et ING. Le segment de la dette senior s’est montré relativement actif avec des émissions de la part d’UBS, Santander, OP Bank et Belfius. La prime des nouvelles émissions a de nouveau été très modeste, mais cela n’a pas empêché les nouvelles émissions de bien se comporter, avec une surperformance prononcée de titres à bêta élevé tels que les obligations hybrides de Heibos, l’émission Additional
Tier 1 de Commerzbank et la dette subordonnée de MACIF. L’émission de Sabadell est la seule dont le spread s’est creusé, probablement sous l’effet de la rétrogradation de la note du groupe par S&P. En termes de demande, les flux se sont montrés positifs, vraisemblablement soutenus par la relative stabilité des marchés de taux. Les investisseurs continuent de privilégier les fonds à court et moyen terme tandis que les flux à long terme ont essuyé des sorties de capitaux.
L’activité sur le marché primaire est restée limitée en raison du modeste volume des émissions. Nous avons renforcé notre exposition à certains émetteurs que nous apprécions, notamment dans les secteurs de l’assurance (Groupama, Intesa Vita) et de l’immobilier (comme Logicor et Kojamo). Nous avons également ajouté des obligations hybrides, notamment celles d’Unibail et Citycon. Nous avons vendu des obligations qui ne nous semblent offrir aucun potentiel haussier comme Credit Suisse, Unicredito, BFCM et UBS. Fin juin, le « duration time spread » s’établissait à 134 % et la sensibilité aux spreads était inférieure de 0,4 an par rapport à l’indice de référence. La duration est inférieure de 0,2 an par rapport à l’indice.
* Date de la 1ère Valeur Liquidative : 17/04/2006
** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers au 30/06/2021
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris