# Fund manager's report
The situation in September was in line with the developments of the last few months, with significant pressure on prices, which led central banks (CBs) to tighten their monetary policies, this combination being likely to weigh on both consumption and investment.
The annual consumer price inflation rates released during September provided no reassurance to the CBs. While the annual inflation rate in August in the US was down for the second month in a row (+8.3% vs. 8.5% the previous month), the index excluding food and energy was up by +6.3% vs. a stable figure of 5.9% for the previous two months. In the eurozone, the harmonised price index surprised on the upside at +10% (September), mainly as a result of the rise in core inflation (4.8% vs. 4.3%). Similarly in Japan, inflation exceeded expectations at +3% in August. However, in the UK it eased slightly, but remains very high (+9.9% in August).
The US Federal Reserve raised its key rate by 75 basis points (bp) to 3.25% at its September meeting, forecasting 4.4% for year-end and 4.6% for next year. The European Central Bank (ECB) also raised its key rates by 75 bp (deposit rate at 0.75%), while the Bank of England (BoE) settled for +50 bp (2.25%). Central banks in the emerging countries generally participated in these tightening movements, with the exception of Russia (-50 bp at 7.5%). Moreover, note the two other exceptions (Japan and China), which left their monetary policies unchanged.
In the eurozone, the energy crisis was affected by its worst-case scenario, with the total shutdown of the Nord Stream 1 pipeline. The European Commission presented its emergency measures to reduce the burden of energy prices. Business surveys are still showing a deterioration in confidence and in the economic environment. The consumer confidence index was published at -28.8 in September, its lowest since it was created (1985), while the composite Purchasing Managers Index (PMI), which measures production (manufacturing and services) sank a little further into the contraction zone of activity, to 48.1. All available data are pointing towards growth flirting with recession in the third quarter (Q3).
In the United States, the job market was showing the first signs of a slowdown, with 315,000 jobs created in August (526,000 in July) and the unemployment rate rising to 3.7%, mainly because of an increase in turnout (62.4% vs. 62.1%). The low level of retail sales in August was unexpected, while July’s figure was revised downwards. However, the drop in petrol prices could allow for positive growth in Q3, while in Q2 the contraction of 0.6% was confirmed.
The United Kingdom entered a period of national mourning after the death of Queen Elizabeth II on 8 September. Newly appointed Prime Minister Liz Truss announced measures aimed at limiting the rise in energy costs, while Chancellor Kwasi Kwarteng communicated his plan to increase growth potential. The announcement of these costly measures triggered a massive sale of UK assets, with the pound sterling falling to an all-time low of $1.03. The BoE intervened, taking urgent action to boost liquidity on the government bonds (Gilts) market, ready to buy up to 5 billion pounds per day in long-term Gilts up to 14 October. GDP growth for Q2 was revised upwards to +0.2% vs. -0.1%, delaying the anticipated entry into recession.
In China, data for August, especially on investment and retail sales, showed an unexpected improvement in growth for many sectors of the economy. Some of this strength may be transitory, with strong power generation in response to an unusually hot summer being one example. Moreover, restrictions linked to COVID toughened during the month, and extreme weather conditions led some regions to ration power usage. These factors raise the question of how long this recovery can last.
In Japan, increasing divergence of its still extremely accommodative monetary policy from the tightening of conditions in most of the other developed markets put the yen under pressure; the currency has lost 20% year-to-date. This drop led to interventions on the foreign exchange markets to support the yen, for the first time since 1998. The growth of the economy in Q2 was revised up to +0.9% vs. +0.5%. The recovery in the PMI indices after the drop in COVID cases augurs well for the future.
We continued to reduce the fund’s duration, to finish the period at around 1.5 years. This exposure stems primarily from US rates, while the exposure to euro and sterling rates is close to 0. At the same time, we maintained the position on the flattening of the 2-10 year segment of the euro curve, reflecting central banks’ focus on inflationary pressures despite the potential slowdown in growth.
In terms of asset allocation, the fund is maintaining a high allocation (74%) in private sector debts, of which 25% are subordinated debts.
Finally, the high yield segment represents 36% of the portfolio and emerging markets debt represents nearly 26%, slightly down vs. the previous month.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
La rentrée de septembre a été conforme aux développements de ces derniers mois avec une tension importante sur les prix, ce qui a conduit les banques centrales (BC) à procéder à des resserrements de leurs politiques monétaires, cette combinaison étant de nature à peser tant sur la consommation que sur l’investissement.
Les taux d’inflation annuels des prix à la consommation parus au cours du mois de septembre n’étaient pas de nature à rassurer les BC. Si le taux annuel d’inflation en août aux Etats-Unis était en baisse pour le 2ème mois consécutif (+8,3% contre 8,5% le mois précédent), l’indice hors alimentation et énergie était lui en hausse de +6,3% contre un chiffre stable à 5,9% les deux mois précédents. En zone euro, l’indice des prix harmonisé a surpris à la hausse à +10% (septembre), surtout en conséquence de la hausse de l’inflation sous-jacente (4,8% après 4,3%). De même au Japon, l’inflation dépassait les attentes à +3% en août, au Royaume-Uni en revanche, nous avons noté une détente, mais à des niveaux qui restent très élevés (+9,9% en août).
La Réserve Fédérale américaine montait son taux directeur de 75 points de base (pdb) à 3,25% lors de sa réunion de septembre, projetant 4,4% en fin d’année et 4,6% pour l’an prochain. La Banque Centrale Européenne (BCE) augmentait de même ses taux directeurs de 75pdb (taux de dépôt à 0,75%), tandis que la Banque d’Angleterre (BoE) se contentait de
+50pdb (2,25%). Les banques centrales des pays émergents participaient généralement à ces mouvements de resserrement, à l’exception de la Russie (-50pdb à 7,5%). Notons de plus le maintien de deux autres exceptions, le Japon et la Chine, qui laissaient leurs politiques inchangées.
En zone euro, la crise énergétique déroulait son scenario du pire avec l’arrêt complet du pipeline Nordstream 1. La Commission Européenne présentait ses mesures d’urgence pour alléger la charge des prix de l’énergie. Les enquêtes montraient encore une détérioration de la confiance et de l’environnement économique. L’indice de confiance des consommateurs ressortait à -28,8 en septembre, soit son plus bas niveau depuis sa création (1985), tandis que l’indice composite des Directeurs d’achat (PMI), mesurant la production (manufacturier et services), s’enfonçait un peu plus dans la zone de contraction de l’activité, à 48,1. L’ensemble des données disponibles allaient dans la direction d’une croissance flirtant avec la récession dès le 3ème trimestre (3T).
Aux Etats-Unis, le marché du travail a montré des premiers signes de détente, avec 315 000 postes créés en août (526 000 en juillet) et un taux de chômage qui remontait à 3,7%, grâce notamment à une hausse du taux de participation (62,4% contre 62,1%). La faiblesse des ventes de détails en août surprenait, alors que le chiffre de juillet était révisé à la baisse. Cependant, la baisse des prix de l’essence pourrait permettre une croissance positive au T3, alors qu’au T2 la contraction de 0,6% était confirmée.
Le Royaume-Uni entrait en période de deuil national, suite au décès de la Reine Elizabeth II le 8 septembre. La fraichement nommée première ministre Liz Truss annonçait des mesures pour limiter la hausse du coût de l’énergie, tandis que le chancelier Kwarteng communiquait le plan pour augmenter le potentiel de croissance. L’annonce de ces mesures couteuses provoquait une vente massive d’actifs britanniques, la livre tombant à un plus bas historique de 1,03USD. La BoE intervenait en urgence pour soutenir la liquidité de marché des emprunts d’état (les gilts), prête à acheter jusqu'à 5 milliards de livres par jour de gilts à long terme, jusqu'au 14 octobre. La croissance du PIB au T2 était revue à la hausse à
+0,2% contre -0,1%, retardant l’entrée en récession attendue.
En Chine, les données du mois d'août, notamment sur l’investissement et les ventes au détail, ont montré de manière surprenante une amélioration de la croissance dans de nombreux secteurs de l'économie. Une partie de cette vigueur pourrait être transitoire, la forte production d'électricité en réponse à un été exceptionnellement chaud en est un exemple. En outre, les restrictions liées à la COVID se sont durcies au cours du mois et les conditions météorologiques extrêmes ont incité certaines régions à rationner l'utilisation de l'électricité. Ces facteurs remettent en question la durabilité de cette reprise.
Au Japon, la divergence croissante de la politique monétaire, toujours extrêmement accommodante, avec le resserrement des conditions dans la plupart des autres marchés développés mettait le yen sous pression, la monnaie reculant de 20% depuis le début de l'année. Cette baisse motivait des interventions sur les marchés des changes pour soutenir le yen, pour la première fois depuis 1998. La croissance de l’économie au T2 était revue en hausse à +0,9% contre +0,5%. Le rebond des indices PMI après la baisse des cas de COVID était de bon augure pour la suite.
Sur le fonds, nous avons continué de réduire la duration pour terminer la période autour de 1.5 années. Cette exposition vient principalement des taux US tandis que l’exposition aux taux euro et sterling est proche de 0. Parallèlement, nous avons maintenu la position à l’aplatissement du segment 2/10 and de la courbe euro, reflet du focus des banques centrales sur les pressions inflationnistes malgré le ralentissement potentiel de la croissance.
En ce qui concerne l’allocation d’actifs, le fonds garde une forte allocation (74%) sur les dettes privées, dont 25% sont des dettes subordonnées.
Enfin, le segment High Yield représente 36% du portefeuille et la dette émergente représente près de 26%, en légère baisse par rapport au mois précédent.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris