# Fund manager's report
What’s happening?
Economic data was mixed and volatile, perhaps unsurprisingly given the disruption of 12 months ago, but inflation data remains very elevated, although arguably meeting the already high expectations priced into markets.
Bond yields moved marginally lower during the month and have certainly moved away from the negative sentiment surrounding higher inflation expectations and resulting bear market at the end of Q1.
Despite slightly lower yields, suggesting that the inflation data was well expected, inflation break-evens moved higher during the month and returns outstripped those in credit and conventional government bonds.
Credit and high yield spreads are proving to be robust, benefitting returns in the higher carry component. Portfolio positioning and performance
Defensive (32%): we added long-dated US treasury duration during the month as the momentum around lower yields continued. Our 14% exposure to inflation-linked government bonds performed particularly well, with widening break-evens in both our UK and US exposure. The fund’s overall duration is now 3 years – double what it was in February when yields were moving higher.
Intermediate (30%): in the investment grade space we added to sterling financial credit, once again finding attractive valuations in the BBB part of the market. Exposure to GBP / EUR credit is now its highest level for many months.
Aggressive (38%): activity in the US high yield market (19% exposure) was relatively low, although we participated in some new issues, specifically in the hotel REIT space. We added to exposure in the housing recovery theme, which appears to be a beneficiary of pent-up demand around the world post lockdowns. We reduced our CDS exposure as spreads moved a little higher, whilst going forward we want to run more risk and carry in the high yield component.
Outlook
After a very difficult first quarter, with negative returns in various markets some of the worst on record, the outlook for bonds now looks more attractive. At worst, yields have consolidated and, in places, have even started to rally. In view of this, we are increasing our interest rate exposure along with greater credit and high yield exposure.
While the macroeconomic data, and potential Fed rate rises, may look like a negative event for bonds, much of the positive news is already priced into markets. As ever in bond markets, the positive technical demand from central banks and investor positioning is maybe once again driving yields lower.
As has been the case for many periods since the global financial crisis, central bank support is providing a positive backdrop for most market returns.

Translation (ENFR, 2021-05-28):
# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
Sans surprise, les données économiques ont été contrastées et volatiles, compte tenu des bouleversements observés au cours de ces 12 derniers mois, mais les chiffres de l’inflation restent particulièrement élevés. Toutefois, ceux-ci sont globalement conformes aux prévisions élevées déjà intégrées par les marchés.
Les rendements obligataires ont légèrement reculé durant le mois et n’ont certainement pas été impactés par le sentiment négatif entourant la hausse des anticipations d’inflation ainsi que le marché baissier qui en a résulté à la fin du premier trimestre.
Malgré une légère baisse des rendements, suggérant que les chiffres de l’inflation étaient conformes aux attentes, les points morts d’inflation se sont inscrits en hausse sur le mois et les performances ont été supérieures à celles du crédit et des emprunts d’État traditionnels.
Les spreads de crédit et des titres à haut rendement se révèlent être solides, ce dont la composante à portage plus élevé a tiré parti.
Positionnement et performance du portefeuille
Stratégie défensive (32 %) : nous avons accru la duration à long terme aux bons du Trésor américain au cours du mois, alors que la dynamique relative à la baisse des rendements s’est poursuivie. Notre exposition de 14 % aux emprunts d’État indexés sur l’inflation s’est particulièrement bien comportée, avec un creusement des points morts d’inflation au
Royaume-Uni et aux États-Unis. La duration globale du fonds est désormais de 3 ans, soit deux fois plus qu’en février lorsque les rendements augmentaient.
Stratégie intermédiaire (30 %) : dans le segment Investment Grade, nous avons renforcé notre exposition au crédit en livre sterling des établissements financiers et avons à nouveau décelé des valorisations attractives parmi les titres notés BBB du marché. L’exposition au crédit GBP/EUR a désormais atteint un sommet sur plusieurs mois.
Stratégie dynamique (38 %) : l’activité sur le marché américain du haut rendement (exposition de 19 %) a été relativement peu soutenue, bien que nous ayons participé à quelques nouvelles émissions, notamment dans le segment des REIT spécialisés dans l’hôtellerie. Nous avons renforcé notre exposition au thème de la reprise du secteur du logement, lequel semble bénéficier de la demande latente dans le monde entier après la levée des mesures de confinement. Nous avons réduit notre exposition aux CDS en raison de la légère hausse des spreads. Par ailleurs, nous souhaitons accroître à l’avenir notre niveau de risque et de portage dans le segment des titres à haut rendement.
Perspectives
Après un premier trimestre particulièrement difficile, avec des performances négatives dans différents marchés, les perspectives des obligations semblent désormais plus favorables. Dans le pire des cas, les rendements se sont consolidés et ont même commencé à se redresser. Dans ce contexte, nous renforçons notre exposition aux taux d’intérêt ainsi que celle au crédit et aux titres à haut rendement.
Bien que les données macroéconomiques et les éventuelles hausses des taux de la Fed soient susceptibles de peser sur les obligations, une grande partie de l’actualité positive est déjà intégrée par les marchés. Comme toujours sur les marchés obligataires, la solide demande technique des banques centrales et le positionnement des investisseurs poussent encore certainement les rendements à la baisse.
Comme cela a été le cas durant de nombreuses périodes depuis la crise financière mondiale, le soutien des banques centrales offre un contexte favorable à la performance de la plupart des marchés.