# Fund manager's report
The Delta variant continued to spread in July, becoming more prevalent in many areas. Economies with high vaccination rates were able to carry out more testing before reopening, but disruptions were still likely. For the majority of countries, immunisation coverage was still not sufficient and new restrictions have had to be imposed in some cases. In the face of this mixed situation, restrictions are still decreasing overall. This has enabled a significant recovery in economic growth to be maintained, although supply chain problems are still affecting activity.
In the United States, the number of new cases reached a low point in June before rising again in July. Vaccine coverage is already quite high – at the end of July, 58% of the population had received at least one dose – but uneven distribution across the country remains a vulnerability. The slowdown in the rate of immunisations has led the authorities to call on vaccine cynics to take action. The drop in consumer confidence observed in June was not favourable to retail sales. GDP growth for the second quarter (Q2) came in well below expectations at +6.5% vs. +8.4% (annualised), which weighs on the outlook for Q3 as well as for 2021 as a whole. Inflation at end-June stood at +5.4%, its highest since 2008. Core inflation was at its highest since 1991. Although pressure on prices increased, it was still primarily the result of baseline effects and a shortage on the secondhand cars market. The chairman of the US Federal Reserve (the Fed) reiterated his opinion that this tension is only temporary. At the end of June, the Federal Open Market Committee left its monetary policy unchanged, noting that the economy is moving in the right direction, which is a good start.
In the eurozone, restrictions linked to COVID-19 remained quite moderate for the most part, although tougher in Portugal, some parts of Spain, and the Netherlands. The spread of the variant was more worrying for the future, with no visible impact for the moment on consumer confidence (retail sales at +4.6% in May). The situation was more difficult in terms of industrial production, which dropped 1% in May vs. April, driven down by the automotive manufacturing sector (-7.8%). The supply chain issues will need to be resolved before there is any hope of a recovery. The European Central Bank did not change its policy in July, but it did share the results of its strategic review: price stability is now understood to be around 2%, with any deviations either way being undesirable. Unlike the Fed’s view, any incursion beyond 2% should remain moderate and temporary. Finally, note the announcement from the European Commission of its “fit for 55” initiative, which has the ambitious objective of reducing CO2 emissions in the zone by 55% between now and 2030.
In the United Kingdom, the government lifted all restrictions with effect from 19 July, despite the increase in the number of new cases, thanks to a high vaccination rate which is preventing further strain on hospitals (over 70% of the population had received at least one dose by the end of July). The increase in cases has nevertheless affected behaviour, which could have an impact on activity. As is the case elsewhere, consumer prices were up (+2.5% in June), but this should be temporary for the same reasons. Feedback from the Bank of England’s Monetary Policy Committee meeting still suggests rates hikes will begin in 2022.
In China, regional resurgences of the pandemic did not affect the economy, which is still heading in the right direction according to June’s monthly figures published in July: industrial production is up +6.5%, investments are up 4.5%, and retail sales gained 4.9%. The People’s Bank of China unexpectedly reduced its reserve requirement ratio (RRR) and at the same time announced a routine transaction. This is most likely a pre-emptive measure in the face of a weaker growth outlook for the second half-year, but not a turnaround in its policy, which is still mindful of changes in the property market. In Japan, the spread of the Delta variant is jeopardising the economic recovery. A state of emergency was declared again, and the various restrictions in place have undermined the outlook for consumption. Although the rate of vaccinations has picked up, it is not likely that this will be enough for restrictions to be lifted. Manufacturing demand is still high (the PMI Index rose from 51.5 to 52.4 in June) but the automotive manufacturing sector weighed heavily on industrial production, which dropped 6.5% in May. The Bank of Japan left its monetary policy unchanged, and unveiled its “green” financing programme.
The fund underperformed its benchmark index in July. Yields continued to drop in July. Despite positive employment and inflation indicators, market sentiment was mostly risk-averse. The resurgence of the virus and the spread of its Delta variant are new causes for concern, threatening future growth prospects. We maintained a short position in duration on the US market, which explains a large part of the fund’s underperformance in July. However, we believe that the drop in yields is temporary: the uncertainties linked to the Delta variant are still present, but the movement on yields was exacerbated by the decline in transactions during the summer months. The recovery is ongoing, indicators are pointing in this direction, and the intensive vaccination campaigns undertaken over several months will limit the impacts on health and the economy. On asset allocation, we still favour corporate bonds in the European and US markets, which benefit from greater returns than government bonds. Finally, at the end of the month we implemented a long position on inflation-linked bonds, in order to take advantage of the return linked to inflation during August.
* 1st NAV date: 27/02/2004
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers as at 30/07/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2021-07-30):
# Commentaire du gestionnaire
Le variant Delta a poursuivi sa progression en juillet, confortant sa prévalence dans maintes régions. Les économies ayant atteint des taux élevés de vaccination ont pu tester plus avant la réouverture, mais des perturbations restaient probables. Pour la plupart des pays, la couverture vaccinale n’était pas encore suffisante et des restrictions ont parfois dû être à nouveau imposées. Au total, face à cette situation contrastée, les restrictions sont tout de même en baisse. Cela a permis le maintien d’une reprise sensible de la croissance économique, même si les problèmes de chaines d’approvisionnement sont restés un autre frein à l’activité.
Aux Etats-Unis, le nombre de nouveaux cas d’infection a trouvé un point bas en juin pour rebondir en juillet. La couverture vaccinale est déjà assez élevée – fin juillet 58% de la population a reçu au moins une dose – mais sa répartition inégale sur le territoire reste une vulnérabilité. Le fléchissement du rythme des vaccinations a conduit les autorités à appeler les récalcitrants au sursaut. La chute de la confiance des consommateurs observée en juin n’est pas favorable aux ventes au détail. La croissance du PIB au deuxième trimestre (2T) est ressortie bien en deçà des attentes à +6,5% contre +8,4% (annualisée), ce qui pèse sur les perspectives du 3T et de l’année 2021 dans son ensemble. L’inflation à fin juin se tenait à +5,4%, son plus haut niveau depuis 2008. L’inflation sous-jacente est, elle, à son plus haut depuis 1991. Si la pression sur les prix s’est élargie, elle est restée principalement le résultat d’effets de base et d’une pénurie dans le marché des automobiles d’occasion. Le président de la Réserve Fédérale (Fed) a confirmé son opinion que cette tension devrait n’être que provisoire. Fin juin, le comité de politique monétaire américain (Federal Open Market Committee) laissait sa politique inchangée, tout en observant que l’économie avait progressé dans le bon sens, ce qui est une première étape.
En zone euro, les restrictions liées au COVID-19 sont restées modérées dans l’ensemble, plus fortes au Portugal, dans certaines parties de l’Espagne et aux Pays-Bas. Le développement du variant était plus inquiétant pour la suite, pour l’heure sans impact visible sur la confiance des consommateurs (ventes au détail à +4,6% en mai). La situation était plus difficile du côté de la production industrielle qui a baissé de 1% en mai par rapport à avril, plombée par la construction automobile (-7,8%). Il faudra attendre une résolution des problématiques d’approvisionnement avant de connaitre un rebond. La Banque Centrale Européenne n’a pas modifié sa politique en juillet, mais a partagé le résultat de sa revue stratégique : la stabilité des prix s’entend désormais autour de 2%, avec des déviations symétriquement indésirables.
Contrairement à la Fed, toute incursion au-delà de 2% doit rester modérée et temporaire. Notons enfin l’annonce de la Commission Européenne de son initiative « fit for 55 », qui a l’objectif ambitieux de diminuer les émissions de CO2 de la zone de 55% d’ici 2030.
Au Royaume-Uni, le gouvernement a levé toutes les restrictions dès le 19 juillet, cela en dépit de la croissance des nouveaux cas, mais grâce à un taux de vaccination élevé qui a préservé d’une nouvelle tension hospitalière (plus de 70% de la population avaient reçu au moins une dose fin juillet). La hausse des cas a tout de même eu un impact sur les comportements, ce qui pourrait affecter l’activité. Comme ailleurs les prix à la consommation étaient en hausse (+2,5% en juin), mais ce devrait être temporaire pour les mêmes raisons là-aussi. Les échos du Comité de Politique Monétaire de la Banque d’Angleterre allait tout de même dans le sens d’une hausse des taux dès 2022.
En Chine, des résurgences régionales de la pandémie n’ont pas affecté l’économie qui a affiché une bonne dynamique sur les chiffres mensuels de juin parus en juillet : production industrielle en hausse de 6,5%, investissements en progression de 4,5%, ventes au détail en hausse de 4,9%. La Banque Populaire de Chine a surpris en baissant le taux des réserves (RRR), tout en en annonçant une opération de routine. Il s’agissait le plus probablement d’une mesure préemptive face à une perspective de croissance moins forte au second semestre, mais pas d’une inflexion de sa politique qui reste soucieuse de l’évolution du marché de l’immobilier.
Au Japon, le développement du variant Delta a mis en risque la reprise économique. Un état d’urgence a été de nouveau décrété et ses diverses restrictions ont grevé les perspectives de la consommation. Si le rythme des vaccinations s’est accéléré, il est peu probable que cela soit suffisant pour libérer les comportements. La demande manufacturière est restée importante (l’indice PMI est passé de 51,5 à 52,4 en juin), mais le secteur de la construction automobile a fortement pesé sur la production industrielle, en baisse de 6,5% en mai. La Banque du Japon a laissé sa politique monétaire inchangée, tandis qu’elle dévoilait son programme de financements « verts ».
La performance du fonds a été inférieure à celle de son indice en Juillet. Les taux ont en effet poursuivi leur baisse en Juillet. Malgré des chiffres positifs sur le front de l’emploi ou encore de l’inflation, le sentiment de marché a été plutôt averse au risque. La résurgence du virus et de son variant delta est en effet une nouvelle source d’incertitude, menaçant les perspectives de croissance à venir. Nous avons maintenu une position courte en duration sur le marché Américain, ce qui explique une grande partie de la sous-performance du mois de Juillet. Nous pensons toutefois que le repli des taux est temporaire : les incertitudes liées au variant delta sont toujours présentes, mais le mouvement sur les taux a été exacerbés par la baisse des transactions durant les mois de l’été. La reprise est en place, les chiffres pointent dans cette direction et les campagnes de vaccination intensives entreprises depuis plusieurs mois limiteront les impacts sanitaires et économiques. Concernant l’allocation d’actifs, nous continuons de favoriser les obligations d’entreprises sur le marché Européen et Américain, afin de bénéficier d’un rendement supérieur par rapport aux obligations d’états. Enfin, nous avons implémenté en fin de mois une position longue sur les obligations indexées à l’inflation, afin de bénéficier du rendement lié
* Date de la 1ère Valeur Liquidative : 27/02/2004
** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers au 30/07/2021
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
à l’inflation sur le mois d’août.