## Portfolio managers comments
Summary of economic conditions influencing management decisions
The MSCI EMU small cap index lost 3.25% in September, ending a long period of gains. The first negative factor was the fear of the bankruptcy of the Chinese real estate conglomerate Evergrande, leading to a risk of a slowdown in Chinese growth; the second factor was the sharp rise in long-term rates following the US Federal Reserve's indications that its future policy will be less accommodating. The higher rates penalised the long-duration sectors: real estate (-8.51%), technology (-7.35%), healthcare (-6.48%); but favoured financials (+1.28%), communication services (+2.99%) and automobiles. Leading economic indicators (PMI) deteriorated, weighing on commodities (-4.76%), but not on the energy sector (+7.23%). Indeed, the price of energy (oil, gas, electricity) has soared in Europe due to lack of availability. Many companies have reported difficulties in obtaining supplies and/or are seeing their purchase and transport prices rise: as a result, estimates of future profits are beginning to fall in some sectors (capital goods or consumer goods). The lull in the Covid outbreak has pushed stocks back into the black.
Decisions made during the period We participated in 3 IPOs:
Azelis, a competitor of IMCD in the distribution of specialised chemicals, a quality growth stock. Its sector is fragmented and therefore offers numerous acquisition targets. We expect organic growth of 5%, plus 5% from acquisitions, plus margin improvement, in total over 15% EPS growth for the next 3 years. The 2022 P/E is 33 times. Azelis gained 5%, outperforming a bear market.
Majorel, a competitor of Téléperformance in call centres, is also a growth stock (10% organic, doubled by acquisitions, i.e. 20% per annum for the bnpa) which self-finances its acquisitions and whose margins are increasing. The stock lost 9% despite an attractive valuation (PER 2022 of 23 times).
Antin Infrastructure Partners, a French venture capital firm that manages infrastructure funds, with strong fundraising planned. As we quickly hit our target, we sold the few shares we received with a profit of 21%.
We introduced Sesa, an Italian IT services company for SMEs, which is moving upmarket through accretive acquisitions, more affordable than Reply, which we are reducing.
We sold Grenke (IT leasing for SMEs) because its profit growth will take a long time to return given its desire to limit the risk of default; we sold Nexi, following its good quarterly results, because its market capitalisation (EUR 18 billion) exceeds our limits.
We took profits on stocks close to our price targets, generally with high multiples (IMCD, Interpump, Fluidra, Euronext, Dermapharm, Dürr, Reply, Hellofresh).
Explanation of performance
Monthly performance: -5.28% and -3.25%, i.e. a relative performance of -203 bp. Year-to-date performance: 17.28% and 19.72%, i.e. a relative performance of -244 bp.
Our growth-quality style was very unfavourable, as low-quality and discounted stocks were the most resilient to the market downturn.
The top 10 contributors to performance were Sanlorenzo (+12%), Sixt (+16%, excellent summer results), Dermapharm (+6%), Elis (+11%), Labo. Rovi (+11%), Arcadis (+3%), ASR Ned (+2%), Stroer (+5%), IMCD (-1%) and Faurecia (0%).
The 10 worst performers were Datalogic (-14%), Puuilo (-15%), Norma (-14%), Flatex (-16%), Besi (-11%), Dürr (-11%), Metso (-13%, fear of a drop in mining investments seems unjustified), Huhtamaki (-13%), De Longhi (-19%) and Jungheinrich (- 12%).
Outlook and strategies to be implemented
Monetary policies will become less accommodative, as we expected, but the tightening will be very gradual; we continue to believe that the rise in inflation is transitory and that long rates will not rise much. This environment remains favourable to growth stocks.
The current difficulties (slowing supply, rising costs, difficulty in increasing sales prices) will allow us to sort out the companies that are really good: they control their supply chain well, they have the power to raise their prices. This is the one we have been selecting for years.
Less economic growth does not mean recession, so we think it is too early to sell industrial stocks; small caps should therefore regain momentum against large caps.
Text completed on 08/10/2021.
Thierry Cuypers
Daniel Dourmap

Translation (ENFR, 2021-09-30):
## Commentaire de gestion
Synthèse de la conjoncture économique influençant les décisions de gestion
L'indice MSCI EMU small cap a perdu 3.25% en septembre, mettant fin à une longue période de hausse. Le premier facteur négatif a été la crainte de la faillite du conglomérat immobilier chinois Evergrande, induisant un risque de ralentissement de la croissance chinoise ; le second facteur a été la brusque hausse des taux longs à la suite des indications de la Réserve fédérale américaine sur sa politique future, qui sera moins accommodante. Les taux plus hauts ont pénalisé les secteurs à duration longue : immobilier (-8.51%), technologie (-7.35%), santé (-6.48%) ; mais favorisé les valeurs financières (+1.28%), les services de communication (+2.99%) et l'automobile. Les indicateurs économiques avancés (PMI) se sont détériorés, ce qui a pesé sur les produits de base (-4.76%), mais pas sur le secteur énergie (+7.23%). En effet, le prix de l'énergie (pétrole, gaz, électricité) s'est envolé en Europe par manque de disponibilité. De nombreuses sociétés ont déclaré rencontrer des difficultés à se fournir et/ou constatent une hausse de leurs prix d'achat et de transport : par conséquent, les estimations de bénéfices futurs commencent à se réduire dans certains secteurs (biens d'équipement ou de consommation). L'accalmie sur l'épidémie de Covid a poussé les titres « réouverture ».
Décisions prises pendant la période
Nous avons participé à 3 introductions en bourse :
Azelis, un concurrent d'IMCD dans la distribution de produits chimiques spécialisés, une valeur de croissance et de qualité. Son secteur est fragmenté, donc offre des cibles d'acquisition nombreuses. Nous prévoyons une croissance organique de 5%, plus 5% d'acquisitions, plus une amélioration de la marge, au total plus de 15% de croissance du bnpa pour les 3 prochaines années. Le PER 2022 est de 33 fois. Azelis a gagné 5%, surperformant un marché baissier.
Majorel, un concurrent de Téléperformance dans les centres d'appel, également une valeur de croissance (10% en organique, doublé par des acquisitions, soit 20% par an pour le bnpa) qui autofinance ses acquisitions et dont les marges augmentent. Le titre a perdu 9% malgré une valorisation attractive (PER 2022 de 23 fois).
Antin Infrastructure Partners, une société française de capital risque qui gère des fonds d'infrastructure, avec de fortes levées de fonds prévus. Comme nous avons rapidement touché notre objectif, nous avons vendu le peu de titres reçus avec un profit de 21%.
Nous avons introduit Sesa, une société italienne de services informatiques aux PME, qui monte en gamme par des acquisitions relutives, plus abordable que Reply que nous allégeons.
Nous avons vendu Grenke (leasing informatique pour PME) car la croissance de ses profits sera longue à revenir compte tenu de sa volonté de limiter le risque de défaut ; nous avons venu Nexi, suite à ses bons résultats trimestriels, car sa capitalisation boursière (18 milliards d'euros) excède nos limites.
Nous avons pris des bénéfices sur des titres proches de nos objectifs de cours, généralement à multiples élevés (IMCD, Interpump, Fluidra, Euronext, Dermapharm, Dürr, Reply, Hellofresh).
Explication de la performance
Performance mensuelle : -5,28% et -3,25%, soit une performance relative de -203 pb.
Performance depuis le début de l'année : 17,28% et 19,72%, soit une performance relative de -244 pb.
Notre style croissance-qualité a été très défavorable, car ce sont les titres de faible qualité et décoté qui ont le mieux résisté au retournement de marché.
Les 10 meilleures contributions à la performance ont été Sanlorenzo (+12%), Sixt (+16%, excellents résultats cet été), Dermapharm (+6%), Elis (+11%), Labo. Rovi (+11%), Arcadis (+3%), ASR Ned (+2%), Stroer (+5%), IMCD (-1%) et Faurecia
(0%).
Les 10 moins bonnes ont été Datalogic (-14%), Puuilo (-15%), Norma (-14%), Flatex (-16%), Besi (-11%), Dürr (-11%), Metso (- 13%, crainte sur la baisse des investissements miniers qui nous semble injustifiée), Huhtamaki (-13%), De Longhi (-19%) et Jungheinrich (-12%).
Perspectives et stratégies à mettre en place
Les politiques monétaires vont devenir moins accommodantes, on s'en doutait, mais le resserrement sera très progressif ; nous continuons à penser que la hausse de l'inflation est transitoire et que les taux longs ne monteront pas beaucoup. Ce contexte reste favorable aux valeurs de croissance.
Les difficultés actuelles (approvisionnement ralenti, couts en hausse, difficulté d'augmenter les prix de vente) vont permettre de trier les sociétés qui sont réellement de qualité : elles contrôlent bien leur chaine d'approvisionnement, elles ont le pouvoir de monter leurs prix. C'est celle que nous sélectionnons depuis des années.
Moins de croissance économique ne signifie pas récession, donc il nous semble trop tôt pour vendre les valeurs industrielles ; les petites capitalisations devraient par conséquent retrouver de l'élan face aux larges capitalisations.
Achevé de rédiger le 08/10/2021.
Thierry Cuypers
Daniel Dourmap