## MAY 2021
May saw a significant upswing in activity thanks to the end of health restrictions and the increased pace of vaccinations. The United States recorded historic growth, with Europe beginning to rally in May with the end of health restrictions. France entered a recession in Q1 2021. In the UK, doubts were raised due to the Indian variant, which had the potential to hinder the expected upturn in activity. In China, activity continued to normalise. The resurgence of the epidemic in emerging countries, particularly in Asia, risked slowing the rebound in activity. Rising commodity prices pushed up overall inflation. It was unlikely that this would change the monetary policy stance in developed markets - though the FOMC minutes of 27- 28 April hinted at the start of tapering - but it has the potential to prompt some emerging market central banks to tighten their monetary policy sooner than expected. The question remained as to whether inflation would be transitory or persistent. Joe Biden announced a $6,000 billion infrastructure stimulus plan spread over several years, though its scope of expenditure and means of financing remained unclear for the moment. Europe was finally able to launch its recovery plan, for which funds would be released at the end of July, thus supporting growth and reducing the need for Member States to call on the financial markets.
On the markets, the month saw good performance from several financial assets despite concerns about inflation. US stock indices underperformed their European counterparts, with the S&P 500 recording a performance of 0.6% compared to
+2.1% for the Stoxx 600. The Nasdaq saw a fall of -1.5% following six months of gains. In the US, long rates continued to consolidate within a range of (1.55%-1.7%), while awaiting a clear signal from the Fed. The announcement at the end of the month of the $6,000 billion infrastructure stimulus package caused a mini sell-off in the Treasuries market as it meant that the government would have to rely heavily on debt to ensure its financing. The US 10-year rate ended the month at 1.59%. In the eurozone, the first three weeks of the month were marked by tensions due to fears of a slowdown in ECB purchases under the PEPP on 10 June. This resulted in a rise in sovereign bond yields in the eurozone: the German 10- year interest rate reached -0.11%, its highest level since July 2019, alongside its Italian counterpart at 1.11%. These tensions eased at the end of the month following reassuring statements from the ECB. The Bund ended the month at - 0.18%. The Italian 10-year rate fell below 1% to 0.91%, but remained almost 30 bps above its level of two months previously. It should be noted that the 10-year interest rate differential between Greece and Germany reached a post-2008 low of just 102 bps. The credit markets remained stable, meanwhile. The IG credit market, particularly the crossover market, benefited from ratings hikes in this recovery phase, but valuations remained generally unattractive. In May, euro credit generally underperformed US and UK credit.
As regards the European ABS market, the main supporting factors at the beginning of the year continued on into May, namely the continued imbalance of supply/demand, with on the one hand, the continuation of rather limited supply on the primary and secondary markets and on the other, high demand from investors looking for diversifying assets with the prospect of relatively attractive returns compared to traditional bond assets. These technical factors helped support the rise of European ABS over the month, though we considered that most of that movement was now at an end, particularly after the sharp compression seen at the beginning of the year. Spreads on senior ABS bonds still tightened by a few basis points on average during May, between 2-5 bps depending on type and jurisdiction with High Beta sectors outperforming, compared to almost 10 basis points for mezzanine bonds, which were highly sought after in the climate at that time. In the European CLO market, there was a steady flow of both new issues and refinancing of existing transactions.
Over the month, these flows were well absorbed for the most part, though we saw a certain level of investor fatigue, noted in the slight widening of spreads (+5 bps) on AAA-rated tranches, in contrast to the situation at the beginning of the year. In fact, the post-pandemic rally was weakening, interest rate volatility was increasing, credit directionality was less bullish, the non-euro investor base was declining and lastly, repricing favoured USD paper, all of which acted as counter factors. As regards activity, May was a rather dynamic month in terms of new issues on the primary market, with a wide range of STS-labelled ABS securitisations, both in sectors and in jurisdictions, thus helping to improve the diversification of our portfolios. Our main investments this month were in four highly rated senior securitisations. These were, in chronological order, a re-performing mortgage transaction in Ireland used to refinance two existing transactions, two mortgage securitisations in the Netherlands issued by specialised lenders, one used to finance a portfolio of owner-occupied loans, the other used to finance a portfolio of buy-to-let loans and lastly, a securitisation of auto leases for SME clients in the Netherlands. As each of these transactions was very successful in the current climate, the senior tranches issued were subject to strong investor demand with largely oversubscribed order books, which had the knock-on effect of pushing the final spread levels to historic lows.
Furthermore, it should be noted that demand for high quality securitised assets was particularly strong at the time, as evidenced by the recent inflows into our ABS strategies. Indeed, the post-lockdown recovery outlook in Europe, the yield levels at that time and the variable securitisation rates appeared to offer attractive relative value in this context.

Translation (ENFR, 2022-03-31):
#### MAI 2021
En mai, l’activité rebondit nettement liée à la fin des restrictions sanitaires et à l’accélération de la vaccination. Les Etats- Unis enregistrent un rythme de croissance historique, l’Europe amorce un début de rebond en mai avec la fin des restrictions sanitaires. La France est entrée en récession au T1 2021. Au Royaume-Uni, le doute s’installe à cause du variant indien, qui pourrait atténuer le rebond attendu de l’activité. En Chine, l’activité continue de se normaliser. La résurgence de l’épidémie dans les pays émergents, notamment en Asie, risque de freiner la reprise de l’activité. La hausse des prix des matières premières fait remonter l’inflation globale. Il est peu probable qu’elle modifie l’orientation de la politique monétaire des marchés développés-même si les minutes du FOMC du 27-28 avril dernier laissaient entrevoir un début de « Tapering » - mais pourrait inciter certaines banques centrales des pays émergents à resserrer leur politique monétaire plus rapidement que prévu. L’interrogation porte toujours sur la nature transitoire où persistante de l’inflation.
J. Biden a annoncé un plan de relance des infrastructures de 6 000 mds $ qui sera étalé sur plusieurs années mais dont le périmètre des dépenses ainsi que les moyens de financement restent pour l’instant flous. L’Europe pourra enfin lancer son plan de relance dont les fonds seront débloqués fin juillet ce qui soutiendra la croissance et réduira la nécessité pour les Etats-membres de faire appel aux marchés financiers.
Sur les marchés, le mois a été marqué par de bonnes performances pour plusieurs actifs financiers en dépit des craintes sur l’inflation. Les indices boursiers américains ont sous-performé leurs homologues européens à l’image du S&P 500 qui a enregistré une performance de 0.6% comparé aux + 2.1% pour le Stoxx 600. Le Nasdaq a enregistré une baisse de
-1.5% rompant avec 6 mois de gains. Aux US, les taux longs américains, ont continué de consolider dans un intervalle de (1.55%-1.7%), dans l’attente d’un signal clair de la Fed. L’annonce en fin de mois du plan de relance des infrastructures de 6000 mds $, a provoqué un mini - « sell-off » sur le marché des Treasuries car cela signifie que le gouvernement devra avoir recours massivement à la dette pour le financer. Le taux 10 ans américain termine le mois à 1.59%. En zone Euro, les 3 premières semaines du mois ont été marquées par des tensions sur fond de craintes d’un ralentissement des achats de la BCE dans le cadre du PEPP le 10 juin prochain. Cela s’est traduit par une hausse des rendements obligataires souverains de la zone : le taux d’intérêt à 10 ans allemand a atteint un plus haut à -0.11% depuis juillet 2019 ainsi que son homologue italien à 1.11%. Ces tensions se sont réduites en fin de mois à la suite de discours rassurants de la part de la BCE. Le Bund termine le mois à -0.18%. Le taux 10 ans italien est passé sous les 1% à 0.91%, mais reste supérieur de près de 30 pb de son niveau d’il y a deux mois. A noter, que le différentiel de taux d’intérêt à 10 ans entre la Grèce et l’Allemagne a atteint un creux post-2008 de seulement 102 pb. Les marchés du crédit quant à eux restent stables. Le marché du crédit IG, notamment le crossover, bénéficie des rehaussements de notations dans cette phase de reprise mais les valorisations restent globalement peu attrayantes. Le crédit euro a dans l’ensemble sous performé le crédit US et UK en mai.
Concernant le marché des ABS européens, les principaux facteurs de soutien de ce début d’année perdurent sur ce mois de mai, à savoir une poursuite du déséquilibre offre et demande avec d’un côté une offre toujours relativement limitée sur les marchés primaire et secondaire et de l’autre côté une demande très forte de la part des investisseurs à la recherche d’actifs diversifiant et présentant des perspectives de rendements relativement attrayantes au regard des actifs obligataires traditionnels. Ces facteurs techniques permettent sur le mois d’entretenir ce mouvement d’appréciation des ABS européens bien que le plus gros du mouvement reste désormais dernière nous selon nous notamment après le fort mouvement de compression observé sur ce début d’année. Sur le mois de mai, les spreads des obligations ABS séniores se sont tout de même resserrés de quelques points de base, entre 2-5 pbs en fonction des typologies et des juridictions avec une surperformance des secteurs High Beta contre près d’une dizaine de points de base pour les obligations mezzanines toujours très recherchées dans le contexte actuel. Concernant le marché des CLOs européens, on continue d’observer un flux ininterrompu à la fois de nouvelles émissions et de refinancement de transactions existantes.
Sur le mois, ces flux ont été plus ou moins bien absorbés même si l’on constate une certaine lassitude des investisseurs qui se manifeste sur le mois par un léger écartement des spreads (+5 bps) des tranches notées AAA contrastant ainsi avec le contexte du début d’année. En effet, le rally post pandémie s’affaiblit, la volatilité sur les taux s’accentue, le directionnel crédit moins est « bullish », la base investisseurs non euro qui baissent et enfin le repricing en faveur des papiers USD sont des facteurs contraires.
En termes d’activité, on retiendra un mois de mai plutôt dynamique en termes de nouvelles émissions sur le marché primaire avec un large éventail de titrisations ABS labélisée STS à la fois en termes de secteurs que de juridictions contribuant ainsi à améliorer la diversification de nos portefeuilles. Nos principaux investissements ce mois-ci ont été effectués sur quatre titrisations séniores très bien notées. Par ordre chronologique, une transaction de prêts hypothécaires
« Re-performing » en Irlande servant au refinancement de deux transactions existantes, deux titrisations de prêts hypothécaires aux Pays-Bas émises par des prêteurs spécialisés, l’une servant à financer un portefeuille de prêts destinés à l’acquisition de résidences principales (owner occupied), l’autre servant à financer un portefeuille de prêts destinés à l’acquisition de logements locatifs (« buy-to-let ») et enfin une titrisation de crédits bail automobiles pour une clientèle PME aux Pays-Bas. Chacune de ces transactions ayant connu un franc succès dans le contexte actuel, les tranches séniores ainsi émises ont fait l’objet d’une forte demande auprès des investisseurs avec des carnets d’ordres largement sursouscrits entrainant mécaniquement les niveaux de spreads finaux sur des plus bas historiques.
Par ailleurs, il convient de noter que la demande actuelle pour les actifs titrisés de grande qualité est particulièrement soutenue comme l’atteste les flux d’entrée récents dans nos stratégies ABS. En effet, les perspectives de reprise post- confinement en Europe, les niveaux actuels de rendement et les taux variables des titrisations semblent offrir une valeur relative intéressante dans ce contexte.