# Management commentary
### Engagement strategy
In September the key factor was the activity on financial stocks with the European Central Bank which withdrew its recommendation not to distribute a dividend over 21% of the profit. BNP Paribas called a general meeting (to keep its commitment of 50% distribution rate) asking its shareholders to decide on a second dividend. The bank is the only CAC 40 company to have convened a second general meeting, just four months after its AGM, only to pay a dividend. The other two major French listed companies opted for share buyout. In August Crédit Agricole launched a programme of around 500 million euros; Société Générale announced a campaign of some 470 million euros in the fourth quarter. Other CAC 40 giants followed their lead: Danone at 800 million euros, Carrefour at 200 million eruros. Companies partially offset 2020 when share buyouts were, like dividends, forbidden for companies receiving government assistance, i.e. many of them.
At fund level, engagement continued with Saint-Gobain. The company showed multiple improvements, mainly in terms of governance (separation of roles of Managing Director and chairperson, changes to board of directors with more international directors and more women, better reporting and ESG criteria included in bonuses, etc.). However, some objectives still need to be better quantified, concerning for example waste collection, carbon capture, the environmental impact of separation of products, etc. Clearer objectives are expected at the investor event on 6 October 2021. We also met with Bureau Veritas which is expected to benefit from the opportunities arising from ESG tendencies – the regulations ask industry to give more information and consume less energy. Certification linked to security and energy efficiency, made compulsory by a new directive, is being developed. We also dialogued with Axa about biodiversity.

### Market context
After seven consecutive months of growth, the French market, like all European markets, fell again. This turnaround started with the bond market which anticipated that the central banks and companies would that the inflation slippage was going to last longer than expected due in particular to ongoing malfunctions in the supply chains in many industries. This downwards movement was then amplified by the acceleration of the rise in oil prices, and even more the gas price in Europe, but also by the risks of insolvency of the Chinese property developer Evergrande which surprised the global markets, and the consequent risk of growth slowing in China. September's economic figures also showed that the recovery was still on track, despite a slight slowdown. In terms of upwards movements, financials and oil surfed on the crest of rates and oil. The "reopening of the economy" factors also did well due to the easing of health restrictions in general and the reopening of transatlantic lines in particular. Industrial stocks also sustained heavy losses.

### Nevertheless, the 2022 budget plans submitted in September (especially for France and Italy) showed that governments were not yet prepared to take budget consolidation measures to

### reduce deficits more quickly. The leeway granted by the better than expected growth figures for 2021 was also largely used to finance further spending.

### Portfolio performance

### In this context of a bearish market the fund slightly outperformed its benchmark, the CAC All Tradable.
The main drivers for this outperformance were once again Vivendi, the global leader in culture, entertainment, the media and communication benefiting from the 60% separation of capital from its subsidiary UMG (share rose 25% after listing on the stock market), the rise of Sodexo, still in search of a new CEO, due to a position responding to the themes "reopening and return to the office", and BNP Paribas, which benefited from the sharp rise in long rates in Europe and the United States. The portfolio's relative performance however was impacted by the performance of TotalEnergies, a stock on which we are overweighted and which has benefited significantly from the steep increase in oil prices and soaring gas prices. The poor performance by Worldline (lack of visibility on the recovery of international transactions and selloff of terminals division postponed) and by Carrefour (rumour of a merger with Auchan) also had a negative effect on the fund's performance.

### Portfolio movements
The main movements during the month included bringing Veolia into the portfolio in order to participate in the capital increase and benefit, in addition to the buyout of Suez, from a return to activity in most geographical areas, good prices (indexing, services and secondary commodities) and continued cost savings boosting organic growth rates above normal levels. Veolia will benefit from favourable tendencies due to the increasing regulatory constraints in favour of a circular economy and is involved throughout the whole environmental value chain. However, Veolia also operates an energy business which has generated approximately 20% of the turnover and focuses mainly on the supply of energy services involving independent energies, much of which is based on coal and gas. In order to reduce its exposure to the costs incurred by high carbon intensity industries, Veolia is investing in installations to transition towards biomass. We also invested in Arkema, which is expected to continue to benefit from positive market conditions in terms of demand. In a context where the cost of raw materials is rising significantly, the company demonstrated good pricing power. It also announced the buyout of the Ashland adhesives division in the third quarter, which will have a positive impact on its margin when the operation planned for early 2022 is finalised. As it continues to refocus on speciality products, representing 90% of revenues, Arkema gains pricing power, which is not yet reflected in its valuation. Additionally, Arkema launched three major transformation programmes to implement its social responsibility policy. Firstly, the portfolio of activities contained an evaluation of the percentage of sustainable solutions, valued at 72% at the end of 2020 and Arkema is aiming for 100% in 2024. Arkema is also working on the circular economy as materials suppliers to reduce natural mineral requirements by maximising the content of renewable or bio-sourced minerals (like polyamide 11) in their products. Currently 10% of products contain over 20% of bio-sourced products. Arkema is aiming for a -38% CO2 emissions reduction between 2015-2030. We also sold off our position on Neoen which we feel is well valued. We took profits on Kering, TotalEnergies and Air liquide following their good performance.

### Outlook and strategy
The central banks, the main risk indicators in "crisis" periods, changed their communication, leading to the recent interest rate increase; the causes are different in Europe and the United States. In the United States, the upcoming rate increases from the American central bank are anticipated, while in Europe the rate increase was caused by the inflationary outlook.
The context is becoming less favourable as energy prices rise, especially in Europe, which is of concern and is influencing the inflation figures in the Eurozone. All these themes are expected to continue in October, combined with Joe Biden's difficulties in raising the American debt cap in the long term, a tense situation in Washington which will delay his infrastructure plan from passing. In terms of companies, third quarter announcements should mark a return to more normal figures, with shrinking margins and the companies with the capacity to transfer the cost increases to prices being the winners. In this context, the portfolio has maintained a balanced position resulting from a choice of stocks which we feel has an attractive combination of fundamentals and extra-financial analysis. The portfolio's composition is also based on companies' commitment to adopting ESG best practices, leading to a portfolio with an ESG score above 80% of the highest rated companies in the benchmark and with carbon emissions well below the benchmark.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire de gestion
### Stratégie d’engagement
Le mois de septembre a été marqué par l’activité sur les valeurs financières avec la Banque centrale européenne qui a supprimé sa recommandation de ne pas distribuer un dividende supérieur à 21% du bénéfice. BNP Paribas a convoqué une assemblée (pour tenir son engagement de 50% de taux de distribution) demandant à ses actionnaires de se prononcer sur un second dividende. La banque est la seule entreprise du CAC 40 à avoir re-convoqué une assemblée, quatre mois seulement après son assemblée annuelle, uniquement pour verser un dividende. Les deux autres grandes banques françaises cotées ont opté pour le rachat d’actions. Crédit Agricole avait lancé en août un programme de 500 millions d’euros environ, Société Générale a annoncé une campagne au quatrième trimestre de l’ordre de 470 millions d’euros. D’autres géants du CAC 40 ont emboité le pas : Danone pour 800 millions d’euros, Carrefour pour 200 millions d’euros. Les entreprises compensent en partie l’année 2020 pendant laquelle les rachats d’actions étaient, comme les dividendes, interdits aux sociétés qui bénéficiaient d’aides gouvernementales, c’est-à-dire beaucoup d’entre elles.
A l’échelle du fonds, l’activité d’engagement s’est poursuivie avec Saint-Gobain. La société montre de nombreuses améliorations principalement au niveau de la gouvernance (séparation des fonctions de Directeur général et de président, des changements au conseil d’administration avec plus d’administrateurs internationaux et plus de femmes, un meilleur reporting et des critères ESG inclus dans les rémunérations variables, etc.). Cependant, il reste toujours des objectifs à mieux quantifier concernant par exemple la collecte des déchets, la capture du carbone, et l’impact environnemental de la séparation des produits, etc..). Des objectifs plus clairs sont attendus à la journée investisseurs du 6 Octobre 2021. Nous avons également rencontré Bureau Veritas qui compte profiter des opportunités issues des tendances ESG car la réglementation demande à l'industrie de donner plus d'informations, de consommer moins d'énergie. Il y a un développement de la certification liée à la sécurité et à l'efficacité énergétique rendue obligatoire par une nouvelle directive. Par ailleurs, nous avons dialogué avec Axa concernant la biodiversité.

### Contexte de marché
Après sept mois consécutifs de hausse, le marché français comme tous les marchés européens s’est retourné à la baisse. Cette inflexion a commencé par le marché obligataire qui a anticipé la confirmation par les banques centrales et par les entreprises que le dérapage de l’inflation allait durer plus longtemps que prévu en raison, en particulier, de la persistance de dysfonctionnements des chaînes d’approvisionnement dans un grand nombre de filières. Ce mouvement baissier a ensuite été amplifié par l’accélération de la hausse des cours du pétrole, et plus encore de celle du gaz en Europe, mais également par les risques d’insolvabilité du promoteur immobilier chinois Evergrande qui ont surpris les marchés mondiaux, et ses conséquences risquant de ralentir la croissance de la Chine. D’un autre côté, les statistiques économiques de septembre ont montré que la reprise était toujours sur les rails, malgré un léger ralentissement. A la hausse, les financières et les pétrolières ont surfé sur la remontée des taux et du pétrole. Les vecteurs « réouverture de l’économie » ont également tiré leur épingle du jeu grâce à l’assouplissement des restrictions sanitaires en général et à la réouverture des lignes transatlantiques en particulier. Les valeurs industrielles ont également fait l’objet de dégagements importants.

### Néanmoins, les projets de budget 2022 présentés en septembre (notamment ceux de la France et de l’Italie) ont montré que les gouvernements n’étaient pas encore disposés à prendre
des mesures de consolidation budgétaire pour réduire plus rapidement les déficits. Les marges de manœuvre accordées par les chiffres de croissance meilleurs que prévu pour 2021 ont d’ailleurs été en grande partie utilisées pour financer des dépenses supplémentaires.

### Performance du portefeuille

### Dans ce contexte de marché baissier, le fonds a légèrement surperformé son indice de référence, le CAC All Tradable.
Les principaux moteurs de cette surperformance ont été une nouvelle fois Vivendi, le leader mondial de la culture, du divertissement, des médias et de la communication profitant de la séparation de 60% du capital de sa filiale UMG (dont le titre a bondi de 25% après introduction en bourse), le rebond de Sodexo, toujours en quête d’un nouveau président-directeur général, à la faveur d’un positionnement répondant aux thèmes « réouverture et retour au bureau », et BNP Paribas qui a bénéficié de la forte remontée des taux longs en Europe et aux Etats-Unis. La performance relative du portefeuille a cependant été pénalisée par la performance de TotalEnergies, valeur sur laquelle nous sommes sous-pondérés, qui a fortement bénéficié du fort rebond des cours du pétrole et de la flambée des prix du gaz. La sous-performance de Worldline (manque de visibilité sur la reprise des transactions internationales et report de cession de la division des terminaux) et de Carrefour (rumeur d’une fusion avec Auchan) ont également pesé sur la performance du fonds.

### Mouvements du portefeuille
Sur le mois, les principaux mouvements concernent l’entrée en portefeuille de Veolia, afin de pouvoir participer à l’augmentation de capital et profiter au-delà du rachat de Suez, d’un retour de l’activité dans la plupart des géographies, des prix bien orientés (indexation, services et matières premières secondaires) et d’une poursuite des économies de coûts qui propulsent les taux de croissance organique au-delà des niveaux habituels. Veolia va bénéficier de tendances favorables grâce aux contraintes réglementaires croissantes au profit d'une économie circulaire et est impliquée sur toute la chaîne de valeur de l'environnement. Cependant, Veolia opère également une activité énergie qui a généré environ 20 % du chiffre d'affaires et se concentre principalement sur la fourniture de services énergétiques impliquant des énergies indépendantes dont une grande partie repose sur le charbon et le gaz. Afin de réduire son exposition aux coûts induits par les industries à forte intensité de carbone, Veolia investit dans des installations de transition vers la biomasse.
Nous avons également investi dans Arkema qui devrait continuer de bénéficier de conditions de marché favorables en termes de demande. Dans un contexte de hausse sensible du coût des matières premières, la société a su faire preuve d’un bon « pricing power ». De plus, la société a annoncé le rachat de la division adhésifs d’Ashland au cours du troisième trimestre, ce qui aura un impact positif sur sa marge après la finalisation de l’opération prévue début 2022. Avec la poursuite de son recentrage sur les produits de spécialités, qui représenteront 90% des revenus, Arkema gagne en pricing power, ce qui n’est pas encore reflété dans sa valorisation. D’autre part, Arkema a lancé trois grands programmes de transformation pour exécuter sa politique de responsabilité sociétale. Tout d’abord, le portefeuille d'activités comportait une évaluation du pourcentage de solutions durables qui avait été évalué à 72% fin 2020 et Arkema vise 100 % en 2024. Arkema travaille également sur l’économie circulaire en tant que fournisseurs de matériaux pour réduire le besoin de minéraux dans la nature en maximisant la teneur en minéraux renouvelables ou bio-sourcés (comme le polyamide 11) dans leurs produits. Aujourd'hui 10% des produits contiennent plus de 20% de produits bio-sourcés. Arkema vise

### -38% de réduction des émissions de CO2 entre 2015-2030. Par ailleurs, nous avons soldé notre position en Neoen qui nous paraissait bien valorisée. Nous avons pris des profits sur

### Kering, TotalEnergies et Air liquide suite à la bonne performance des titres.

### Perspectives et stratégie
Les banques centrales, principales indicateurs de risque en période de ‘crise’, changent leur communication, ce qui a provoqué la remontée des taux d’intérêts récente, mais les racines sont différentes en Europe et aux Etats-Unis. Aux Etats-Unis, on anticipe les hausses de taux à venir de la part de la banque centrale américaine, alors qu’en Europe, les perspectives inflationnistes ont été à l’origine de la remontée des taux.
Le contexte devient moins favorable avec la hausse des prix de l’énergie, notamment en Europe, qui inquiète et qui influence les chiffres de l’inflation dans la zone euro. Tous ces thèmes devraient se prolonger en octobre, thèmes auxquels il faut rajouter les difficultés de Joe Biden à faire relever durablement le plafond de la dette américaine, une situation tendue à Washington qui va retarder le passage de son plan d’infrastructure. Coté entreprises, les annonces du troisième trimestre devraient marquer un retour à des chiffres plus normaux, les marges devraient se contracter et les entreprises gagnantes seront les entreprises qui auront la capacité de transférer les hausses de coûts dans les prix. Dans ce contexte, le portefeuille maintient un positionnement équilibré issu d’un choix de valeurs dont la combinaison des analyses fondamentale et extra-financière paraît attractive. La construction du portefeuille repose également sur l’engagement des sociétés à adopter de meilleures pratiques ESG, ce qui conduit à un portefeuille dont le score ESG surpasse celui des 80% des entreprises les mieux notées de l’indice de référence, et dont les émissions carbone restent bien inférieures à celles de cet indice.