# Fund manager's report
Economic activity declined sharply in China, while concerns over slower growth in the United States resurfaced. Inflationary pressures remained high and Central banks began adjusting their communication. The Fed hinted that it would start tapering in November while the ECB reduced its PEPP purchases. Financial markets reacted negatively to these developments.
In the United States, unlike other countries, the health backdrop showed little signs of improvement: the number of new Covid cases remained high, the rate of vaccination stalled and the number of deaths surpassed the 700,000 mark. This situation partially explains the decline in household confidence, the stabilisation of economic activity and the weak rebound in labour supply. Inflation appears to have peaked in July given the slight deceleration in August to 5.3% yoy (-0.1 point).
The labour market continued to recover with the unemployment rate falling to 5.2% in August. Meanwhile the ongoing discussions in Congress over the two investment plans collided with the need for an emergency federal funding bill - in order to avoid a shutdown which was passed in extremis - that will cover expenditures until December 2021. In parallel, the debt ceiling still needs to be raised before mid-October to avert a technical default. At their September meeting, the Federal Reserve announced it would begin tapering in November.
In the Eurozone, the health situation continued to improve, allowing household confidence to remain high. In parallel, fears over employment continued to recede. Industrial production rose strongly in July (+1.5% mom) despite the persistence of difficulties in the automotive sector. In September, inflation rose by 3.4% yoy with ongoing transitory effects, namely the reintroduction of the German VAT and the base effects from higher energy prices following the sharp rise in gas and electricity prices. In response to this larger than expected increase in inflation, the ECB announced that it would slightly reduce its PEPP net purchases. However, it remains convinced that these inflationary pressures are transitory and that supportive programmes should not be withdrawn immediately. The December meeting will be key to determine the future of QE. The result of the German elections was slightly surprising with a smaller than expected gap between the SPD (26%) and the CDU/CSU (24%). Negotiations to form a coalition have begun with the SPD as the favourite to win the Chancellery.
In the UK, the health situation stabilised. The PMI surveys remained well oriented with the composite index at 54.9, up from August (+0.4). However, the fuel shortage may have weighed on activity. In August, inflation hit a nine-year high of
+3.2% yoy, driven up by energy base effects. The Bank of England's did not modify its stance but could tighten its monetary policy sooner than expected.
In China, activity weakened at a significant pace. Localised lockdowns, risks of power cuts as well as the management of the highly indebted property giant Evergrande’s fallout and its repercussions on the property sector pose significant risks to activity. These are all the greater given neither the government nor the central bank have yet to announce any supportive measures.
In Japan, the health situation improved and the state of emergency was lifted at month-end. This should allow growth of the service sector to resume whilst the PMI index once again contracted. Following the resignation of PM Suga, Fumio Kishida was elected Prime Minister by the LDP members and will lead his party in the legislative elections at the end of October.
Historically September is often a difficult month for equity markets and this year was no exception as investors worried about decelerating economic growth. US equities (S&P 500 in local currency) dropped -4.8%, their worse monthly drop since the pandemic induced correction in March 2020. The Eurostoxx 50 also declined -3.5% with the German DAX down -3.6% whereas the Spanish IBEX declined merely -0.6%. On the other side of the Channel, the British FTSE only suffered a marginal -0.5% drop. Asian markets were mixed with Japanese equities up +3.5% (Topix in local currency) and the Chinese Shanghai index moving slightly +0.7% higher whereas the Hong Kong Hang Seng index declined -5% as Evergrande’s financial woes weighed on sentiment. Emerging markets (MSCI EM Total Return Index) dropped -2.2% in US dollars but only slightly lower -0.5% in Euros.
Government bond markets also suffered as major central banks confirmed they would initiate slightly less accommodative monetary policies. US 10 year yields increased slightly to 1.49% (+18bps). In the euro area, 10 year German Bund yields also rose +18bps to -0.2% with a similar trend in peripheral markets: 10 year Italian BTP yields at 0.86% (+15bps) and Spanish Bonos at 0.46% (+12bps). The UK 10-year Gilt yield increased even more moving just above 1% (+31bps).
Japanese 10-year rate remained close to flat at 0.07% (+5bps). In credit markets, European and US Investment Grade spreads widened marginally and moved even wider for High Yield on either side of the Atlantic.
Within currency markets, the dollar appreciated slightly as indicated by the US dollar index up +1.7%. Both the Euro (-2%) and the British pound (-2.1%) continued to decline while the Japanese Yen depreciated merely -1.3% versus the US dollar.
* 1st NAV date: 16/09/2015
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris
Commodity markets rebounded strongly on the back of higher energy prices with the Bloomberg Commodity Index excluding agriculture and livestock up +7.7%. Energy prices were buoyed by higher oil prices, with Brent and WTI up +10.6% and
+9.5% respectively and gas prices rocketing higher. Meanwhile both industrial metals and gold suffered from lower Chinese demand with copper declining -6.2% and gold down -3.1%.
In light of the deterioration of macroeconomic signals (surprise indices), supply side constraints pushing up inflation expectations and some reluctance from households top return to the labour market (US and UK) or draw down on exceptional levels of their savings to satisfy pent-up demand from the Covid period, the fund exposure to equity risk was reduced further over the month after its high-water mark in July. The strategy reduced the overall risk having sold its 2,5% exposure to Commodity markets at the start pf the month under review.
The equity market exposure in the fund now sits just 4% above that of the long-term performance indicator. The impact of the remaining Eurostoxx 50 puts expiring in October with a 4000 strike has contributed to the effective reduction in risk. The underweight duration positioning was maintained at -50% relative to the performance indicator.
In terms of fx strategy, the first part of a position was opened long JPY vs CHF, which is expected to perform as Japan continues its recovery phase and whilst the safe haven value of CHF should continue to fade with the ongoing recovery in Europe
In terms of currency hedging, 100% of the USD assets are hedged back to Euro. Since the summer months, the USD has rallied which will have weighed in the potential performance for the strategy.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
## L’activité économique a fortement reculé en Chine, tandis que les craintes d’un ralentissement de la croissance aux
États-Unis ont refait surface. Les pressions inflationnistes sont restées élevées et les banques centrales ont commencé à ajuster leur communication. La Fed a laissé entendre qu’elle commencerait à réduire son programme d’assouplissement quantitatif en novembre, tandis que la BCE a réduit ses achats au titre de son programme PEPP. Les marchés financiers ont réagi négativement à ces évolutions.
Aux États-Unis, contrairement à d’autres pays, le contexte sanitaire a montré peu de signes d’amélioration : le nombre des nouveaux cas de Covid est resté élevé, le taux de vaccination s’est stabilisé et le nombre des décès a dépassé les
700 000. Cette situation explique en partie la détérioration de la confiance des ménages, la stabilisation de l’activité économique et la faible amélioration de la disponibilité de la main-d’œuvre. L’inflation semble avoir atteint un pic en juillet compte tenu de la légère décélération du mois d’août à 5,3 % en glissement annuel (-0,1 point). Le marché du travail aux États-Unis a poursuivi son redressement, le taux de chômage reculant à 5,2 % en août. Dans le même temps, les discussions en cours au Congrès sur les deux plans d’investissement se sont heurtées à la nécessité d’un projet de loi de financement fédéral d’urgence afin d’éviter un « shutdown ». Un projet de loi a été voté in extremis, lequel couvrira les dépenses jusqu’en décembre 2021. Parallèlement, le plafond de la dette doit encore être relevé avant la mi-octobre pour éviter un défaut technique. Lors de sa réunion de septembre, la Réserve fédérale a annoncé qu’elle commencerait à réduire ses achats d’actifs en novembre.
Dans la zone euro, la situation sanitaire a continué de s’améliorer, permettant à la confiance des ménages de rester élevée. En parallèle, les craintes sur l’emploi ont continué à se dissiper. La production industrielle a fortement progressé en juillet (+1,5 % sur un mois) malgré la persistance des difficultés dans le secteur automobile. En septembre, l’inflation a augmenté de 3,4 % en glissement annuel avec des effets transitoires continus, à savoir l’abaissement de la TVA en Allemagne et les effets de base de la hausse des prix de l’énergie suite à l’envolée des prix du gaz et de l’électricité. En réponse à cette hausse plus importante qu’attendu de l’inflation, la BCE a annoncé qu’elle réduirait légèrement ses achats nets au titre du programme PEPP. Elle reste toutefois convaincue que ces pressions inflationnistes sont transitoires et qu’il n’y a pas lieu de retirer les programmes de soutien dans l’immédiat. Sa réunion de décembre sera déterminante pour jauger l’avenir du programme d’assouplissement quantitatif. Le résultat des élections allemandes a été quelque peu surprenant, avec un écart plus faible que prévu entre le SPD (26 %) et la CDU/CSU (24 %). Les négociations en vue de former une coalition ont commencé, le SPD faisant figure de favori pour remporter la Chancellerie.
Au Royaume-Uni, la situation sanitaire s’est stabilisée. Les indices PMI restent bien orientés, l’indice composite grimpant à 54,9 par rapport au mois d’août (+0,4). Cependant, la pénurie de carburant a sans doute pesé sur l’activité. En août, l’inflation a atteint son niveau le plus élevé depuis neuf ans à +3,2 % en glissement annuel, tirée par les effets de base liés à l’énergie. La Banque d’Angleterre n’a pas modifié sa position, mais elle pourrait resserrer sa politique monétaire plus tôt que prévu.
En Chine, l’activité s’est détériorée à un rythme accéléré. Les mesures de confinement locales, les risques de coupures de courant ainsi que la gestion des retombées de la crise du géant immobilier très endetté Evergrande et de ses répercussions sur le secteur immobilier font planer une menace considérable sur l’activité. Ces menaces sont d’autant plus grandes que ni le gouvernement ni la banque centrale n’ont encore annoncé de mesures de soutien.
Au Japon, la situation sanitaire s’est améliorée et l’état d’urgence a été levé à la fin du mois. Cela devrait permettre à la croissance du secteur des services de reprendre, alors que l’indice PMI s’est de nouveau contracté. Suite à la démission du Premier ministre Yoshihide Suga, Fumio Kishida a été élu Premier ministre par les membres du PLD et conduira son parti aux élections législatives fin octobre.
Le mois de septembre est souvent problématique pour les marchés actions et cette année n’a pas fait exception à la règle, les investisseurs s’inquiétant d’un ralentissement de la croissance économique. Les actions américaines (S&P 500 en devise locale) ont chuté de 4,8 %, leur plus forte baisse mensuelle depuis la correction induite par la pandémie en mars 2020. L’Euro Stoxx 50 a quant à lui reculé de 3,5 % et le DAX allemand 3,6 %, alors que l’IBEX espagnol n’a cédé que
0,6 %. Outre-Manche, le FTSE britannique a limité son repli à 0,5 %. Les marchés asiatiques ont été contrastés. Les actions japonaises ont gagné 3,5 % (indice Topix en monnaie locale) et l’indice de Shanghai en Chine a grappillé 0,7 %. En revanche, le Hang Seng à Hong Kong a chuté de 5 % alors que les difficultés financières d’Evergrande pesaient sur le sentiment. Les marchés émergents (indice MSCI EM Total Return) ont lâché 2,2 % en dollars américains, mais seulement 0,5 % en euros.

## Les marchés des emprunts d’État ont également souffert, les grandes banques centrales ayant confirmé qu’elles vont

## * Date de la 1ère Valeur Liquidative : 16/09/2015

## ** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2021

## Rédacteur : AXA Investment Managers Paris.
adopter des politiques monétaires légèrement moins accommodantes. Aux États-Unis, le taux des bons du Trésor à dix ans s’est légèrement tendu à 1,49 % (+18 pb). Dans la zone euro, le rendement des Bunds allemands à 10 ans a lui aussi grimpé de 18 pb à -0,2 %, avec une tendance similaire sur les marchés périphériques : le taux des BTP italiens à 10 ans a augmenté à 0,86 % (+15 pb) et celui des Bonos espagnols à 0,46 % (+12 pb). Le rendement des Gilts britanniques à 10 ans a augmenté plus encore, grimpant à un peu plus de 1 % (+31 pb). Le taux à 10 ans japonais est resté proche de zéro à 0,07 % (+5 pb). Sur les marchés du crédit, les spreads des créances Investment Grade européennes et américaines se sont légèrement creusés et ceux des obligations à haut rendement de part et d’autre de l’Atlantique ont enregistré un creusement plus important.
Sur le marché des changes, le billet vert s’est légèrement apprécié, comme en témoigne la hausse de 1,7 % de l’indice du dollar. L’euro (-2 %) et la livre sterling (-2,1 %) ont poursuivi leur repli tandis que le yen ne s’est déprécié que de 1,3 % par rapport au dollar américain.
Les marchés des matières premières ont fortement rebondi à la faveur de la hausse des prix de l’énergie, l’indice Bloomberg des matières premières hors agriculture et bétail ayant grimpé de 7,7 %. Les prix de l’énergie ont été soutenus par la hausse des prix du pétrole, le brent et le brut léger américain gagnant respectivement 10,6 % et 9,5 %, tandis que les prix du gaz se sont envolés. Dans le même temps, les métaux industriels et l’or ont souffert de la baisse de la demande chinoise, le cuivre reculant de 6,2 % et l’or de 3,1 %.
Compte tenu de la détérioration des signaux macroéconomiques (indices de surprise), des contraintes liées à l’offre qui tirent vers le haut les anticipations d’inflation et de la réticence de certains ménages à revenir sur le marché de l’emploi (États-Unis et Royaume-Uni) ou à puiser dans leurs niveaux d’épargne exceptionnels pour satisfaire une demande latente accumulée durant la crise du Covid, l’exposition du fonds au risque actions a encore été réduite au cours du mois après son plus haut en juillet. La stratégie a réduit le risque global en vendant son exposition de 2,5 % aux marchés des matières premières au début du mois sous revue.
L’exposition du fonds aux marchés actions est désormais supérieure de seulement 4 % à celle de l’indicateur de performance à long terme. L’impact des puts restants sur l’Euro Stoxx 50 arrivant à échéance en octobre avec un niveau d’exercice de 4 000 a contribué à la réduction effective du risque.

## Le positionnement sous-exposé en duration a été maintenu à -50 % par rapport à l’indicateur de performance.
S’agissant de la stratégie en devises, la première partie d’une position longue JPY courte CHF a été mise en place. Elle devrait bien se comporter alors que le Japon poursuit sa phase de reprise et sachant que le franc suisse devrait continuer à perdre de son attrait en tant que valeur refuge face à la reprise en cours en Europe. En termes de couverture du risque de change, 100 % des actifs en USD sont couverts en euro. Depuis l’été dernier, le dollar américain s’est redressé, ce qui aura pesé sur la performance potentielle de la stratégie.