# MONTHLY COMMENTARY
During the month of June the reflation trade seemed to fade away despite continuous good macroeconomic prints and inflation fears voiced by central banks. Outright rates and swap spreads richened in the Eurozone and in the US. The turning point can be explained by the current market incertitude regarding the forthcoming central bank actions, the delta variant surge and a technically favorable Q3 in terms of net issuance in the Eurozone.
From a central bank perspective, Jerome Powell set a new tone on markets by stating that inflation is bigger source of wariness than the COVID-19. This was as a surprise, even though the latest “Fed’s Dot Plot” came out quite as investors expected. Indeed, according to the Board of Governors, two rate hikes might occur now in 2023. To put things in perspective, the consensus at the end of the first quarter remained in favor of a Fed Funds Rate close to zero until at least the second half of 2024. On the opposite side, ECB went vocal on its need to keep permissive monetary conditions in the Eurozone to accommodate for the specificities of the region. This was recently confirmed by the announcement of the results of the ECB strategic review.
On the pandemic front, the variant delta is taking a heavy toll in Emerging countries, with Brazil and India being the hardest hit. On both side of the Atlantic, tension is rising again because of the higher infection figures. Travel bans or restrictions and mandatory vaccination are now on the table. Governments are nevertheless ruling out potential lockdowns, but the market is starting to question their ability to maintain status quo in face of an infection rate surge.
Finally Q3 of this year will be favorable in terms of net issuance. Many issuers have already completed an important part of their issuance programs for the year. They will be issuing less during the quarter whereas the ECBs APP and PEPP as well as asset redemption will create market demand for assets.
All of the above led market participants to onboard carry trades during the summer betting on a low volatility richening trend until Jackson Hole event. This led bonds, especially soft core government bonds and SSA to perform against swaps during the month.
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Translation (ENFR, 2021-06-30):
# COMMENTAIRE MENSUEL
Le thème de la reprise de l'inflation semble avoir perdu en puissance en juin malgré des statistiques économiques toujours bien orientées et l'évocation d'une menace inflationniste du côté des banques centrales. Les outright rates et les spreads de swap se sont renchéris dans la zone euro et aux États-Unis. Ce revirement peut s'expliquer par l'incertitude qui prévaut actuellement quant aux actions à attendre des banques centrales, à la hausse des contaminations par le variant Delta et à un troisième trimestre techniquement favorable en termes d'émissions nettes dans la zone euro.
Sur le front monétaire, Jerome Powell a indiqué que l'inflation représentait une plus grande source d'inquiétude que le COVID-19, un changement de ton qui en a surpris plus d'un, même si les derniers « dot plots » de la Fed ont été conformes aux attentes des investisseurs. Selon le Conseil des Gouverneurs, ce sont en effet deux hausses de taux qui pourraient intervenir en 2023. Pour replacer les choses dans leur contexte, le consensus tablait, à la fin du premier trimestre, sur un maintien des taux des fed funds autour de zéro au moins jusqu'au second semestre 2024. De son côté, la BCE a insisté sur la nécessité de favoriser des conditions monétaires permissives dans la zone euro afin de tenir compte des spécificités de la région. Cette posture a d'ailleurs été confirmée par l'annonce des résultats de sa revue stratégique.
Sur le plan sanitaire, le variant Delta fait des ravages dans les pays émergents, et touche en particulier le Brésil et l'Inde. La tension monte de part et d'autre de l'Atlantique avec la recrudescence des contaminations. On parle désormais de restrictions ou d'interdictions de voyage, mais aussi de vaccination obligatoire. Les gouvernements excluent cela dit de nouveaux confinements, mais le marché commence à s'interroger sur leur capacité à maintenir le statu quo face à une poussée des taux d'infection.
Le troisième trimestre de cette année sera favorable en termes d'émissions nettes. De nombreux émetteurs ont déjà exécuté une grande partie de leurs programmes d'émission pour l'année. Ils émettront moins au cours du trimestre, alors que les programmes APP et PEPP de la BCE, ainsi que les rachats d'actifs, alimenteront la demande d'actifs sur les marchés.
Le contexte décrit plus haut a incité les participants au marché à s'engager dans des opérations de portage durant l'été, en pariant sur une tendance à l'appréciation des stratégies axées sur une faible volatilité en amont de la conférence de Jackson Hole. Les obligations, et en particulier les SSA et les emprunts d'État « soft core » ont ainsi performé à contre-courant des swaps sur le mois.
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