## Portfolio managers comments
The beginning of the year is often characterised by major portfolio reallocations. This year was no exception. Almost all asset classes appreciated strongly in the first half of the month before stabilising. Many explanations can be given to justify this market upturn: the inflation peak has passed, the energy crisis in the euro zone will not happen, China is coming out of its zero-covid policy and the FED will ease its monetary policy in the second half of the year. In a word, this is a relief, as a recession seems increasingly unlikely.
While all of these elements appear plausible, the path to realising all of these factors in the right timeframe is narrow and all financial market valuations are already taking into account this positive scenario. For our part, nothing can be ruled out at this stage. Growth may still be above expectations due to a strong labour market postponing the expected monetary easing by central banks (on which, incidentally, they remain very cautious). The resumption of Chinese growth and the effects of the continuing war in Ukraine pose a risk to commodity price stability and the consequences for sustained disinflation. The violent rise in interest rates orchestrated by all central banks over the last 12 to 18 months and their decision to reduce their balance sheets pose risks to liquidity and financial stability.
As far as the bond markets are concerned, they still seem expensive overall, due to expectations of integrated monetary easing at the end of 2023 and 2024. An even stronger easing is still possible but only appears plausible in a very unfavourable economic scenario benefiting only safe havens (Bunds/Tnotes/Dollars) and not risky assets (credit/equities).
In management, bond exposure was increased and exposure to inflation break-even was strengthened. In this area, we took an upward position on the 5-year UK inflation for 1.5% sensitivity, which complements the position we have maintained in the euro zone (around 1%). In the US, the hedges have been completely removed (which closes the position on break-even inflation rates), increasing the exposure to real rates in due proportion. In Canada, the opposite was done. Interest rate futures were sold to hedge the duration of indexed securities held in the portfolio.
Text completed on 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges

Translation (ENFR, 2023-01-31):
## Commentaire de gestion
Le début d’année est souvent caractérisé par des réallocations de portefeuilles importantes. Cette année n’a pas dérogé à la règle. Presque toutes les classes d’actifs se sont fortement appréciées dans la première moitié du mois avant de se stabiliser. De nombreuses explications peuvent être avancées pour justifier cette embellie des marchés: le pic d’inflation est passé, la crise énergétique en zone euro n’aura pas lieu, la Chine sort de sa politique zéro Covid et la FED assouplira sa politique monétaire dans la seconde partie de l’année. En un mot, c’est un soulagement car toute récession semble de plus en plus écartée.
Si tous ces éléments apparaissent plausibles, le chemin de réalisation de tous ces facteurs dans le bon timing est étroit et l’ensemble des valorisations des marchés financiers prend déjà en compte ce scénario positif. Pour notre part, rien ne peut être exclu à ce stade. La croissance peut s’afficher encore au-dessus des anticipations en raison d’un marché de l’emploi solide repoussant l’assouplissement monétaire attendu des banques centrales (sur lequel, par ailleurs, elles restent très prudentes). La reprise de la croissance chinoise et les effets de la poursuite de la guerre en Ukraine présentent un risque pour la stabilité des prix des matières premières et des conséquences sur une désinflation durable. La hausse violente des taux orchestrée par l’ensemble des banques centrales depuis 12 à 18 mois et leur décision de réduire leur bilan font peser des risques sur la liquidité et la stabilité financière.
En ce qui concerne les marchés obligataires, ils nous apparaissent globalement toujours chers, en raison des anticipations de détentes monétaires intégrées sur la fin d’année 2023 et sur 2024. Une détente encore plus forte est toujours possible mais apparait uniquement plausible dans un scénario économique très défavorable profitant seulement aux valeurs refuges (Bund / Tnotes / Dollar) et nullement aux actifs risqués (crédit / actions).
En gestion, l’exposition obligataire a été accrue et l’exposition aux break-even d’inflation a été renforcée. Dans ce domaine, nous avons pris une position à la hausse sur le 5 ans d’inflation UK pour 1.5% de sensibilité qui vient compléter la position que nous avons conservée en zone euro (autour de 1%). Sur les US, les couvertures ont été totalement levées (ce qui clôture la position sur les points morts d’inflation) accroissant à due-proportion l’exposition aux taux réels. Sur le Canada, c’est l’inverse qui a été réalisé. Des futures de taux ont été vendus pour couvrir la duration des titres indexés détenus en portefeuille.
Achevé de rédiger le 07/02/2023.
Pascal
Gilbert
François
Collet
Fabien
Georges