#### ECONOMIC ENVIRONMENT:
MONETARY POLICY:
The last meeting of the Federal Open Market Committee (FOMC) in 2020 concluded that the target rate for federal funds should remain for several years within the range 0%–0.25%, where it dropped in March 2020 as a result of pandemic-generated emergency measures. The Fed also clarified that its asset purchases will continue at the rate of $120 billion per month "until substantial further progress has been made towards the goals of full employment and price stability". But, by early 2021, in the face of accelerating growth and solid job creation, Jerome Powell's main task was to limit the US Federal Reserve's expectations of tightening monetary policy, even as some observers worried about the risk of overheating the economy and questioned the relevance of massive fiscal plans. As early as June, after several comments, investors began to believe that the Fed would raise its key rates sooner than expected. Price and wage developments have emerged as the new issue for economic agents, financial markets and central banks. Total inflation rose from 1.4% year-on-year in January 2021 to 6.8% in November, the highest in 39 years. This acceleration is the result of a sharp increase in some prices (used cars, transportation, hospitality) as of the spring, bottlenecks in many manufactured goods and a rise in the cost of housing, which accounts for a large share of consumer price indices in the US.
Moreover, inflationary pressures spread to more components over the months, leading Jerome Powell to declare in late November that it was time to stop using the word "temporary" to qualify inflation. In September, he said that if the economy progressed as expected, tapering (a decline in the amount of securities purchases) should be announced in early November and quickly implemented for completion by mid-2022. Monthly asset purchases were cut by $15 billion ($10 billion in T-notes, $5 billion in mortgage-backed securities — MBS) in November and then December. Towards the end of November, Jerome Powell advised that he would propose an acceleration of this tapering. This decision was announced at the end of the meeting held on 15 December: Starting in January, purchases of Treasury securities would be cut by $20 billion each month and purchases of MBS by $10 billion. Purchasing is expected to end in March. Furthermore, the dot-plot, which summarises the rates considered "appropriate" by members of the FOMC (Federal Open Market Committee), showed three interest rate hikes in 2022 and 2023 and two in 2024, many more than had been envisaged in September.
On 16 March 2022, almost two years after lowering the target rate of federal funds in the range 0.00%–0.25%, the US Federal reserve (Fed) announced a 25 bp increase in its policy rate. The much more aggressive communication implemented as a result of the FOMC (Federal Open Market Committee) meeting on 25 and 26 January enabled this decision to be largely anticipated. With inflation accelerating (up to 7.9% in February, at its highest since January 1982) and its increasingly widespread nature, the Fed now considers it necessary to start normalising its monetary policy, both on policy rates and on the size of its balance sheet. Although it indicated that it took into account the geopolitical situation and revised its forecast of GDP growth significantly downwards compared to the estimates provided last December, it clearly indicated that a cycle of monetary tightening remained appropriate. Jerome Powell said that the pace envisaged could be accelerated. Most of the comments from the FOMC members have taken this direction. Market expectations and those of economists quickly adjusted following these various 'hawkish' statements. While at the end of 2021, the envisaged pace was an increase of 25 bp per quarter, the policy rate is now expected above the level considered neutral by the FOMC (2.50%) from the start of 2023. Several increases of 50 bp are envisaged over the coming months, the first occurring as of the FOMC meeting of 2 and 3 May. This hardening comes as indicators continue to reflect the strength of employment and domestic demand. In March, the composite Purchasing Manager Index (PMI), which reflects the opinion of purchasing managers in the manufacturing and services sector, reached its highest level in eight months at 58.5, with a marked acceleration in orders. Over the past six months, net job creation has averaged 580,000 per month. At this rate, the level of employment that prevailed before the pandemic could be restored in June. All the indicators reflect an "extremely tense" labour market, according to Jerome Powell's diagnosis, likely to sustain an acceleration in wages.
Normalising monetary policy will also involve reducing the size of the balance sheet. In January, the Fed presented 'principles' on how this reduction should be "orderly and predictable". The Fed's monetary policy will remain data-dependent, but the more aggressive tone recently adopted suggests that a temporary downturn in activity will not change its roadmap.
In March 2020, in common with its counterparts all over the world, the European Central Bank (ECB) took a number of major monetary policy decisions under emergency conditions. The most striking element was the creation of an emergency programme for the purchase of securities, the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), which was implemented quickly and increased twice to reach €1,850 billion on 10 December. The ECB chose not to change its key interest rates, which were already low (0.00% for the main refinancing operations, 0.25% for the marginal lending facility and -0.50% for the deposit facility) and sought to maintain "favourable financial conditions". To do this, it adjusted the amount of its purchases over the months, increasing them in the spring and then decreasing them in the autumn. In April, Christine Lagarde indicated that the issue of phasing out the PEPP was premature. However, several comments gave the impression that the Governing Council was divided regarding the action to be taken, while signs of recovery proliferated and inflation accelerated. In July 2021, the ECB presented the findings of its strategic review, confirming that the inflation target was becoming "balanced" around 2% and defining new forward guidance (information about the future trajectory of monetary policy): "Key rates will remain at their current or lower levels […] until the Governing Council considers the progress in underlying inflation sufficient to be compatible with inflation stabilisation at 2% over the medium term." Communication on the fate of asset purchases after the end of the PEPP remained fluid, doubtless because it was difficult to reach a consensus within the Governing Council. In December, Christine Lagarde confirmed that the PEPP would end in March 2022 and that purchases under the "normal" Asset Purchase Programme (APP), currently amounting to €20 billion per month, would be increased periodically in the second and third quarters of 2022 (by €20 billion and then €10 billion) before returning to €20 billion "for as long as necessary to reinforce the accommodative impact of key interest rates". Unlike the Fed, the ECB maintained its assumption that the acceleration in inflation (from 0.9% in January to 4.9% in November) caused by pressure on supply chains, soaring energy costs and certain specific factors would be temporary in nature. It pointed out, however, that uncertainty was "exceptionally high" and that it was closely monitoring wage developments.
In early February 2022, the Governing Council of the ECB gave a slightly more aggressive ('hawkish') turn to its comments without changing its monetary policy. The interest rates on the main refinancing operations, as well as on the marginal lending facility and the deposit facility, still remain unchanged at 0.00%, 0.25% and -0.50%, respectively. Christine Lagarde's press conference revealed an important change: the President said that inflation risks are "tilted to the upside" while the official scenario, which was confirmed at the end of January, remained that of a downturn in inflationary pressures over the first months of 2022. It is true that the publication on 2 February of the preliminary estimate of inflation in the eurozone in January had made it more difficult to assert this scenario. February figures (5.9% year-on-year following 5.1% in January) and preliminary estimates of price indices in March in the major economies (Spain, Germany, France, Italy) completely invalidated this hypothesis. Underlying inflation, excluding food and energy, although still far from US levels, also accelerated to 2.7% in February following 2.3% in January and 2.6% at the end of 2021. Expectations regarding the ECB's rate hike have begun to fall into place. However, just after the invasion of Ukraine, some governors, who had previously spoken aggressively about the need to raise policy rates, said that the conflict could delay the exit from supportive policies as the global economic environment was now more uncertain. In this context, the monetary policy meeting on 10 March had new surprises in store for observers. The ECB confirmed the end of purchases of securities under the PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) at the end of the month, but extension of the APP (Asset purchase programme), to limit the consequences of this end of purchases on the euro area bond markets, will be more limited than previously announced. Moreover, the ECB announced the end of this programme in the third quarter. Faced with a more sustainable and higher than expected acceleration in inflation (now forecast at 5.1% on average this year), and despite the downwards revision in GDP growth (from 4.2% to 3.7%), the ECB has renewed its focus on compliance with its inflation target rather than delaying the uncertainties of geopolitical conditions as some observers imagined. Several officials have begun to indicate that wage behaviour and anchoring inflationary expectations around the 2% target would be decisive. Others did not hesitate to state that an increase in rates over the course of this year could not be excluded. In addition, technical adjustments (future adjustments to the collateral framework) have reminded us that the time for exceptional support measures is coming to an end.

Translation (ENFR, 2022-03-31):
##### ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE :
POLITIQUE MONETAIRE:
La dernière réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) de 2020 a conclu que le taux objectif des fonds fédéraux devrait rester pendant plusieurs années dans la fourchette 0 % - 0,25 %, où il avait été abaissé en mars 2020 dans le cadre des mesures d’urgence face à la pandémie. Il a aussi été précisé que les achats d’actifs se poursuivront au rythme de 120 milliards de dollars par mois « jusqu'à ce que des progrès supplémentaires substantiels aient été accomplis vers les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix ». Toutefois, dès le début de 2021, face à l’accélération de la croissance et à de solides créations d’emploi, la principale tâche de Jerome Powell a été de limiter les anticipations de resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) alors que certains observateurs s’inquiétaient d’un risque de surchauffe de l’économie et mettaient en cause la pertinence des plans budgétaires massifs. Dès juin, suite à plusieurs commentaires, les investisseurs ont commencé à imaginer que la Fed allait relever plus tôt que prévu ses taux directeurs. L’évolution des prix et des salaires s’est imposée comme le nouveau sujet d’interrogation pour les agents économiques, les marchés financiers et les banques centrales. L’inflation totale est passée de 1,4 % en glissement annuel en janvier 2021 à 6,8 % en novembre, au plus haut en 39 ans. Cette accélération résulte de la violente augmentation à partir du printemps de certains prix (voitures d’occasion, transports, hôtellerie), des goulets d’étranglement sur de nombreux biens manufacturés, et de la hausse du coût du logement, qui représente une part importante des indices de prix à la consommation aux Etats- Unis.
En outre, les pressions inflationnistes se sont diffusées à davantage de composantes au fil des mois, ce qui a conduit Jerome Powell à déclarer fin novembre que le moment était venu de retirer l’adjectif ‘transitoire’ pour qualifier l’inflation. En septembre, il a indiqué que, si l’économie évolue comme attendu, le tapering (diminution du montant des achats de titres) devrait être annoncé début novembre et rapidement mis en œuvre pour s’achever vers mi-2022. Les achats mensuels d’actifs ont été réduits de 15 milliards (10 milliards de T-notes, 5 de titres adossés à des crédits hypothécaires – MBS) en novembre puis en décembre. Vers la fin novembre, Jerome Powell a fait savoir qu’il proposerait une accélération de ce tapering. Cette décision a bien été annoncée à l’issue de la réunion du 15 décembre : à partir de janvier, les achats de titres du Trésor seront réduits de 20 milliards chaque mois et ceux de MBS de 10 milliards. La fin des achats devrait ainsi intervenir en mars. Par ailleurs, le graphique dot plot, qui résume les niveaux de taux jugés « appropriés » par les membres du FOMC (Federal Open Market Committee), fait apparaître trois hausses des taux directeurs en 2022 et 2023 et deux en 2024, c’est-à-dire beaucoup plus que ce qui avait été envisagé en septembre.
Le 16 mars 2022, presque deux ans après avoir abaissé le taux objectif des fonds fédéraux dans l’intervalle 0,00 % - 0,25 %, la Réserve fédérale américaine (Fed) a annoncé une hausse de 25 pb de son taux directeur. La communication beaucoup plus agressive mise en place à partir de la réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) des 25 et 26 janvier a permis à cette décision d’être largement anticipée. Face à l’accélération de l’inflation (jusqu’à 7,9 % en février au plus haut depuis janvier 1982) et à son caractère de plus en plus généralisé, la Fed considère désormais qu’il convient de commencer à normaliser sa politique monétaire, sur les taux directeurs comme sur la taille de son bilan. Même si elle a indiqué tenir compte de la situation géopolitique et révisé sensiblement à la baisse sa prévision de croissance du PIB par rapport aux estimations fournies en décembre dernier, elle a clairement indiqué qu’un cycle de resserrement monétaire restait approprié. Jerome Powell a précisé que le rythme envisagé pourrait être accéléré. La plupart des commentaires des membres du FOMC sont allés dans ce sens. Les anticipations de marché et celles des économistes se sont rapidement ajustées suite à ces diverses déclarations ‘hawkish’. Alors que fin 2021, le rythme envisagé était d’une hausse de 25 pb par trimestre, le taux directeur est désormais attendu au-dessus du niveau jugé neutre par le FOMC (2,50 %) dès le début de 2023. Plusieurs hausses de 50 pb sont envisagées dans les mois qui viennent, la première intervenant dès la réunion du FOMC des 2 et 3 mai. Ce durcissement intervient alors que les indicateurs continuent à refléter la solidité de l’emploi et de la demande intérieure. En mars, l’indice PMI (Purchasing manager index) composite, qui reflète l’opinion des directeurs des achats dans le secteur manufacturier et les services, s’est inscrit à son plus haut niveau en huit mois à 58,5, avec une nette accélération des commandes. Au cours des six derniers mois, les créations nettes d’emploi se sont élevées à 580 000 en moyenne chaque mois. A ce rythme, le niveau d’emploi qui prévalait avant la pandémie pourrait être retrouvé en juin. Tous les indicateurs traduisent un marché du travail « extrêmement tendu » selon le diagnostic de Jerome Powell, susceptible d’entretenir une accélération des salaires.
La normalisation de la politique monétaire passera aussi par la réduction de la taille du bilan. En janvier, la Fed avait présenté des ‘principes’ sur les modalités de cette réduction qui devra être « ordonnée et prévisible ». La politique monétaire de la Fed va rester dépendante des données mais le ton résolument plus agressif adopté récemment laisse supposer qu’un tassement temporaire de l’activité ne modifiera pas sa feuille de route.
Comme partout dans le monde, les principales décisions de politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) ont été prises dans l’urgence en mars 2020. L’élément le plus emblématique est la création d’un programme d’urgence d’achats de titres (PEPP pour Pandemic emergency purchase programme), rapidement mis en œuvre et dont l’enveloppe a été augmentée à deux reprises pour être portée à 1 850 milliards d’euros le 10 décembre. La BCE a choisi de ne pas modifier ses taux directeurs qui étaient déjà bas (0,00 % pour les opérations principales de refinancement, 0,25 % pour la facilité de prêt marginal et -0,50 % pour la facilité de dépôt) et s’est engagée à maintenir des « conditions financières favorables ». Pour ce faire, elle a ajusté au fil des mois le montant de ses achats, les augmentant au printemps puis les diminuant à l’automne. En avril, Christine Lagarde a indiqué que la question de la sortie progressive du PEPP était prématurée. Toutefois, de nombreux commentaires ont laissé l’impression d’un Conseil des gouverneurs divisé sur la conduite à tenir alors que les signes de reprise se multiplient et que l’inflation accélère. En juillet 2021, la BCE a présenté les conclusions de sa revue stratégique, confirmant que l’objectif d’inflation devenait « symétrique » autour de 2 % et définissant une nouvelle forward guidance (indications sur la trajectoire future de la politique monétaire)
: « les taux directeurs resteront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas […] jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs juge les progrès de l’inflation sous-jacente suffisants pour être compatibles avec une stabilisation de l’inflation à 2 % à moyen terme ». La communication sur le devenir des achats d’actifs après la fin du PEPP est restée fluctuante, sans doute parce qu’il a été difficile de trouver un consensus au sein du Conseil des gouverneurs. En décembre, Christine Lagarde a confirmé que le PEPP allait s’interrompre en mars 2022 et que les achats au titre du programme « normal » (APP – Asset Purchase Programme), actuellement de 20 milliards d’euros chaque mois, seraient ponctuellement augmentés aux 2e et 3e trimestres 2022 (de 20 puis de 10 milliards) avant de revenir à 20 milliards « pendant aussi longtemps que nécessaire pour renforcer les effets accommodants des taux d’intérêt directeurs ». Contrairement à la Fed, la BCE avait conservé l’hypothèse du caractère temporaire de l’accélération de l’inflation (passée de 0,9 % en janvier à 4,9 % en novembre) due aux tensions sur les chaînes d’approvisionnement, à l’envolée des coûts de l’énergie et à certains facteurs spécifiques. Elle souligne toutefois que l’incertitude est « exceptionnellement élevée » et surveille de près l’évolution des salaires.
Début février 2022, le Conseil des gouverneurs de la BCE a donné un tournant un peu plus agressif (‘hawkish’) à ses commentaires sans modifier sa politique monétaire. Le taux d’intérêt des opérations principales de refinancement ainsi que ceux de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt demeurent toujour inchangés, à respectivement 0,00 %, 0,25 % et -0,50 %. La conférence de presse de Christine Lagarde a révélé un changement important : la Présidente a indiqué que les risques sur l’inflation sont « orientés à la hausse » alors que le scénario officiel, qui avait été confirmé fin janvier, restait celui d’un reflux des pressions inflationnistes dès les premiers mois de 2022. La publication le 2 février de l’estimation préliminaire de l’inflation dans la zone euro en janvier avait, il est vrai, rendu plus difficile l’affirmation de ce scénario. Les chiffres de février (5,9 % en glissement annuel après 5,1 % en janvier) et les estimations préliminaires des indices de prix en mars dans les grandes économies (Espagne, Allemagne, France, Italie) ont totalement invalidé cette hypothèse. L’inflation sous-jacente, indice hors alimentaire et énergie, même si elle reste très loin des niveaux atteints aux Etats-Unis, a également accéléré pour s’inscrire à 2,7 % en février après 2,3 % en janvier et 2,6 % fin 2021. Des anticipations de remontée des taux de la BCE ont commencé à se mettre en place. Toutefois, juste après l’invasion de l’Ukraine, certains gouverneurs, qui avaient pourtant auparavant tenu des propos agressifs sur la nécessité de relever les taux directeurs, ont déclaré que le conflit pourrait retarder la sortie des politiques de soutien alors que l’environnement économique mondial était désormais plus incertain. Dans ce contexte, la réunion de politique monétaire du 10 mars a réservé de nouvelles surprises aux observateurs. La BCE a confirmé la fin des achats de titres dans le cadre du PEPP (Pandemic emergency purchase programme) à la fin du mois mais l’élargissement de l’APP (Asset purchase programme), destiné à limiter les conséquences de cet arrêt des achats sur les marchés obligataires de la zone euro, sera plus limité que ce qui avait été annoncé. De surcroît, la BCE a annoncé la fin de ce programme au 3e trimestre. Face à une accélération de l’inflation (désormais prévue à 5,1 % en moyenne cette année) plus durable et plus élevée que prévu, et malgré la révision à la baisse de la croissance du PIB (de 4,2 % à 3,7 %), la BCE a remis au premier plan le respect de son objectif d’inflation plutôt que de temporiser face aux incertitudes liées à la situation géopolitique comme l’imaginaient certains observateurs. Plusieurs officiels ont commencé à indiquer que le comportement des salaires et l’ancrage des anticipations inflationnistes autour de l’objectif de 2 % seraient décisifs. D’autres n’ont pas hésité à déclarer qu’un relèvement des taux dans le courant de cette année ne pouvait pas être exclu. Par ailleurs, des ajustements techniques (aménagements à venir du cadre de collatéral) sont venus rappeler que le temps des mesures exceptionnelles de soutien touche à sa fin.