### Portfolio managers comments
The markets continue to be very volatile, oscillating between the risks of recession and rising rates. Visibility remains very limited over the next few months, against the backdrop of a war that is still uncertain. Inflation figures continue to rise but, thanks to the turnaround in commodity prices, seem to have peaked or at least reached a plateau. The central banks are not changing their very restrictive stance for all that, allowing rates to soar. The German 10-year is above 2% for the first time in just over nine years. The EURO STOXX 50 NR lost 6.2% over the month, short bonds (1-3 years) -1.2%, sovereign bonds -3.8%, investment grade credit -3.3% and high yield credit -3.9%.
DNCA Invest Eurose fell by -3.62% over the month. Its performance since the beginning of the year is -7.66%.
During the month, the fund increased its exposure to Bouygues, BNP Paribas, Coface, CS Group and Sanofi. Conversely, Orange and Thales were reduced. The shares of the Dutch company Boskalis were tendered to the offer led by HAL Holding at a price of EUR 33, and the Qiagen position was sold. At the end of September, the fund's exposure to equities was 26.5% (net of hedging), with significant exposure to the banking, buildings and construction materials, industrial goods and services, and oil and gas sectors. The portfolio's main holdings are : TotalEnergies (3.7%), EDF (2.1%), Orange (2.1%), Sanofi (1.9%) and STMicroelectronics (1.9%). Part of the equity portfolio is hedged through the sale of futures contracts (EURO STOXX 50 and CAC 40), which remained stable in September (6.5%). There are three carry positions (Atlantia, CS Group and EDF), representing 2.6% of the fund. The financial characteristics of the portfolio show a P/E for the year 2022 of 8.2x (EURO STOXX 50 at 10.6x) for an expected earnings growth of +15%.
On the bond side, Banco BPM redeemed a subordinated bond early, Elis bought back part of its 10/2023 convertible bond, Pirelli announced the early redemption of its 1/2023 bond, and Nexi, at the time of the presentation of its 2025 strategic plan, announced an offer to buy back its 2024 bonds. These contributions of liquidity reinforce the flexibility of the management. We remain opportunistic, especially on the short maturities where several lines are reinforced (Nexans 8/2023, Indra 10/2023, Volkswagen hybrid call 12/2022, Worldline 6/2023) or added (Lloyds Tier 2 4/2023). The primary market offers a few windows where issue premiums are generous. We add Banco BPM 4 years at 6.1%, Spanish bank Cajamar 4 years at 8% and BNP Paribas' car fleet management division, Arval, also 4 years at 4.1%. Exposure to Solocal is reduced. Note that Orano, one of the portfolio's largest exposures, has had its credit rating upgraded to investment grade. The 2026 bond was slightly upgraded.
In order to mark our expectations of structurally higher long-term rates in the future, interest rate hedging has been strengthened through the sale of futures on the German 10-year rate.
The extra-financial characteristics of the portfolio show a responsibility performance of /responsibility_score and a sustainable transition exposure of 64.97%.
The environment remains extremely difficult to read and one day's expectations can be swept away the next week following the release of a few economic figures. A new inflation and interest rate regime is nevertheless emerging, as well as a recession that is probably already underway. This leads us to maintain or even reinforce our general caution towards interest rates and corporate earnings. Net sensitivity at 1.8, net exposure to equities below 24% (net of securities under takeover bid), and cash levels close to historical highs are evidence of this. Despite this, it is worth highlighting the attractive returns offered by the fund, both on the equity part (5.6%) and on the bond portfolio (5.1%).
Text completed on 07/10/2022.
Jean-Charles
Meriaux
Romain
Grandis, CFA
Damien
Lanternier, CFA
Adrien
Le Clainche
Baptiste
Planchard, CFA
Nolwenn
Le Roux, CFA

Translation (ENFR, 2022-09-30):
### Commentaire de gestion
Les marchés continuent d'être très volatils, oscillant entre les risques de récession et de hausse des taux. La visibilité reste fortement limitée sur les prochains mois, avec en toile de fond une guerre aux évolutions toujours incertaines. Les chiffres d'inflation poursuivent leur progression mais, à la faveur du retournement des prix des matières premières, semblent avoir atteint un pic ou tout du moins un plateau. Les banques centrales n'infléchissent pas leur discours très restrictif pour autant, laissant s'emballer les taux. Le 10 ans allemand dépasse les 2% pour la première fois depuis un peu plus de 9 ans. L'EURO STOXX 50 NR perd 6.2% sur le mois, les obligations courtes (1-3 ans) -1.2%, les obligations souveraines -3.8%, le crédit investment grade -3.3% et le crédit à haut rendement -3.9%.
DNCA Invest Eurose baisse de -3,62% sur le mois. Sa performance depuis le début d'année s'affiche à -7,66%.
Au cours du mois, le fonds augmente son exposition sur Bouygues, BNP Paribas, Coface, CS Group et Sanofi. A l'inverse, Orange et Thales sont allégées. Les titres du néerlandais Boskalis sont apportés à l'offre menée par HAL Holding au prix de 33 euros, et la position Qiagen est soldée. A fin septembre, l'exposition du fonds est de 26,5% sur les actions (nette de couvertures) avec une exposition importante sur les secteurs banques, bâtiments et matériaux de construction, biens et services industriels, pétrole et gaz. Les principales convictions du portefeuille sont : TotalEnergies (3,7%), EDF (2,1%), Orange (2,1%), Sanofi (1,9%) et STMicroelectronics (1,9%). Une partie du portefeuille actions est couverte à travers la vente de contrats futures (EURO STOXX 50 et CAC 40), celle-ci est restée stable au mois de septembre (6,5%). Les positions en portage sont au nombre de trois (Atlantia, CS Group et EDF) et représentent 2,6% du fonds. Les caractéristiques financières du portefeuille font ressortir un PER pour l'année 2022 de 8,2x (EURO STOXX 50 à 10,6x) pour une croissance des bénéfices attendue de +15%.
Sur la partie obligataire, Banco BPM rembourse par anticipation une obligation subordonnée, Elis rachète une partie de sa convertible 10/2023, Pirelli annonce le remboursement par anticipation de son obligation 1/2023, et Nexi, lors de la présentation de son plan stratégique 2025, annonce une offre de rachat de ses obligations 2024. Ces apports de liquidité renforcent la flexibilité de la gestion. Nous restons opportunistes, surtout sur les courtes maturités où plusieurs lignes sont renforcées (Nexans 8/2023, Indra 10/2023, Volkswagen hybride call 12/2022, Worldline 6/2023) ou ajoutées (Lloyds Tier 2 4/2023). Le marché primaire offre quelques fenêtres où les primes d'émission sont généreuses. Nous ajoutons ainsi Banco BPM 4 ans à 6.1%, la banque espagnole Cajamar 4 ans à 8% et la division de gestion de flotte automobile de BNP Paribas, Arval, 4 ans également à 4.1%. L'exposition à Solocal est réduite. Notons qu'Orano, une des expositions les plus importantes du portefeuille, voit sa note de crédit réhaussée en catégorie investment grade. L'obligation 2026 est légèrement renforcée.
Afin de marquer nos anticipations de taux longs structurellement plus élevés à l'avenir, la couverture de taux est renforcée via la vente de futures sur le taux allemand à 10 ans.
Les caractéristiques extra-financières du portefeuille montrent une performance responsabilité de 5,15 et une exposition à la transition durable de 64,97%.
L'environnement reste extrêmement difficile à lire et les anticipations d'un jour peuvent être balayées la semaine d'après suite à la publication de quelques chiffres économiques. Un nouveau régime d'inflation et de taux d'intérêts se dessine néanmoins, ainsi qu'une récession déjà probablement en cours. Cela nous amène à conserver voire renforcer notre prudence générale vis-à-vis des taux d'intérêts et des résultats des entreprises. Sensibilité nette à 1.8, exposition nette aux actions inférieure à 24% (nette des titres sous OPA), niveau de trésorerie proche des plus hauts historiques en témoignent. Malgré tout, il convient de mettre en avant les rendements attractifs offerts par le fonds, autant sur la partie action (5.6%) que sur le portefeuille obligataire (5.1%).
Achevé de rédiger le 07/10/2022.
Jean-Charles
Meriaux
Romain
Grandis, CFA
Damien
Lanternier, CFA
Adrien
Le Clainche
Baptiste
Planchard, CFA
Nolwenn
Le Roux, CFA