# Fund manager's report
What’s happening?
The risk of recession continues rising as global growth slows down amidst high inflation and tighter monetary policy.
A mild recession in the US is likely in 2023 given weak real income. Rising energy, finance and labour costs are expected to weigh on consumer and investment spending. We expect inflation to ease into 2024 although the persistence in shelter and services inflation should hinder significant declines. GDP growth is expected to come in at 1.9% in 2022. For 2023 we expect growth to decline around -0.2%.
Eurozone economic activity is expected to contract followed by a weak recovery. This grim outlook will be dominated by a constrained energy supply, tight monetary policy, and increased worries with regards to debt sustainability. We expect GDP growth of 3.2% for 2022 shifting to -0.5% contraction in 2023. We project inflation to peak at the end of this year although service inflation is likely to be sticky.
China’s economic outlook hinges critically on the evolution of the pandemic and Beijing’s response. We think the worsening cost and benefit trade-off of relying on the Zero-Covid Policy will force Beijing to adjust its current approach, paving the way for a gradual economic reopening in 2023. Our GDP forecast is for growth at 3% in 2022 followed by a decent rebound of 5% in 2023.
In other EM economies, the headwinds of inflation and tighter financial conditions will weigh on growth in 2023. We expect a soft landing for LatAm and Asia amid heightened external uncertainties and a recession in Central Europe. We anticipate a recovery of bigger EM in the 2nd half of next year.
Most major central banks will continue to hike rates over the coming months, peaking somewhen during spring 2023. However monetary policy easing is most likely deferred until 2024. The US Fed may slow the pace of hikes as early as December but likely to delay reversing policy until 2024. The ECB remains hawkish, but market pricing terminal rate appears too aggressive.
Positioning & Performance:
Our outlook on equities remains unchanged from last month. We remain very prudent on the asset class due to the worsening macroeconomic and the forward-looking earnings backdrop. Hence, we maintained an equity underweight position in our portfolios. In light of the ongoing recovery, we decided to reduce our equity exposure further by entering in a put spread on the European market for around -2,5% of equity exposure. We remain convinced that growth slowdown accompanied with high inflation can hardly be the basis of a bull market.
Within the fixed income bucket, we kept the overall duration exposure of around 2 years although we took profit on a long position on German 10Y Bund and our flattener on the German curve.
Regarding currencies, we admit that correlations are very high between asset classes, and it is probably appropriate to reduce our all-correlated bearish risk/long dollar positions, especially our conviction in short GBP has diminished with the new fiscal-prudent UK government. We closed our 2,5% of our euro position against the British pound after the CPI surprise and risk appetite improvement.
Outlook
Markets have started to trade a Fed pivot again. Like this summer this pivot is interpreted by markets as the Fed hiking rates in smaller increments, not as a proper pivot from hikes to rate cuts. In the past, it was not until the Fed cut rates that equities really bottomed out. Moreover, equity markets tend to trough along the economic recession, but rarely before. This time is no different in our view. Since we anticipate the Fed will not cut rates in the next 6 months and a recession is highly likely in the US and Europe in 2023, we treat the current recovery once more as temporary – a so called bear market rally. Admittedly, the US inflation print was clearly very positive. However, the market’s response appears out of sync with the size of the surprise. Indeed, inflation was 20 bps below the consensus of economists but still at 7.7% year on year, far above the Fed 2% target. Wider data continues to suggest an imbalance of demand and supply in particular in the labour market, which could mean inflation hovers closer to 4% rather than 2%. Given unemployment of 3.7%, and 10 million job openings, close to all-time highs, wage pressures are unlikely to abate meaningfully. With payroll growth running more than twice the pace of new entrants into the labour market and unemployment claims at very low levels, wage growth continues to run far above the 3% to 3.5% pace that would ultimately be consistent with the Fed’s inflation target. The Atlanta Fed wage growth tracker still shows robust wage gains, with the latest print even accelerating more than 6%.
In this context, one inflation report is unlikely to change the inflation narrative, the Fed or the potential for a 2023 recession. The easing in financial conditions is simply too early for the Fed. Therefore, it is not surprising to see Fed officials pushing back against the idea that October’s better inflation data represents a decisive turning point in the struggle to restore price stability. Inflation is still very high, and the Fed needs to keep a tight grip on financial conditions for fear that, if they ease too early, it could short-circuit the long process of bringing inflation back to 2%. If markets keep on rallying, we think the Fed could soon feel uncomfortable with how much financial conditions have already eased since
mid-October and will want to contain this, putting de facto a cap on markets.
How much further for the current (bear market) rally? It seems now quite mature. On average since the 1940s, rebounds of more than 10% for US equities in the overall context of a bear market (i.e. market falling more than 20%) tend to last 30 trading days with a size typically around 15%. As of writing, the S&P500 is now up 12% since mid-October lows, pretty much in line with historical standards, both in terms of magnitude and length. From a pure technical perspective, it therefore looks like a decent level to sell.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
More fundamentally, after the recent rebound, MSCI World price to forward earnings ratio is still roughly 1.5 points (10%) above where it should theoretically trade given real yields. Said differently, equities are simply too expensive. That assessment is true even before any adjustment in forward earnings per share (EPS). The consensus of analysts still predicts +5% global EPS growth in 2023, well above any EPS contraction witnessed in previous recessions. Profit margins should fall as cost pressure will be harder to pass on in a recession. Moreover, two-thirds of the margin improvement since the 1990s has come from lower rates and lower taxation, both of which are reversing. All of this suggests a relatively painful adjustment ahead. Given all the above we have increased our underweight equities in our portfolios.
With regards to bonds, we maintain our view that the terminal ECB deposit rate should be at 2.5%, almost 50bps below market pricing and consensus. In this context, with PMIs below 50 and an economy close to recession, we think that core European rates should move lower, even if we recognize that the reduction of ECB’s balance sheet should add some supply pressure on Eurozone government bonds. We remain overweight German Bunds in our portfolios.

Translation (ENFR, 2022-11-30):
# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
Le risque de récession continue de s’accroître alors que la croissance mondiale ralentit dans un contexte d’inflation élevée et de durcissement de la politique monétaire.
Une légère récession aux États-Unis est probable en 2023 compte tenu de la faiblesse des revenus réels. La hausse des coûts de l’énergie, du financement et de la main-d’œuvre devrait peser sur les dépenses de consommation et d’investissement. Selon nous, l’inflation devrait ralentir d’ici 2024, bien que la hausse persistante des prix des logements et des services risque d’empêcher un reflux significatif. La croissance du PIB devrait atteindre 1,9 % en 2022. Pour 2023, nous tablons sur un recul de la croissance à environ -0,2 %.
L’activité économique dans la zone euro devrait se contracter, suivie d’une faible reprise. Ces perspectives moroses seront dominées par une offre d’énergie limitée, une politique monétaire restrictive et des inquiétudes grandissantes quant à la soutenabilité de la dette. Nous tablons sur une croissance du PIB de 3,2 % en 2022 suivie d’une contraction de 0,5 % en 2023. Nous anticipons un pic d’inflation à la fin de l’année, bien que la hausse des prix des services soit susceptible de se poursuivre.
Les perspectives économiques de la Chine dépendent de l’évolution de la pandémie et de la réponse de Pékin. Selon nous, la détérioration de l’équation coûts-avantages liés à la politique « zéro-Covid » obligera Pékin à ajuster son approche actuelle, ouvrant la voie à une réouverture progressive de l’économie en 2023. Notre prévision de croissance du PIB est de 3 % en 2022, suivie d’un rebond à 5 % en 2023.
Dans les autres pays émergents, les obstacles que constituent l’inflation et le resserrement des conditions financières pèseront sur la croissance en 2023. Nous anticipons un atterrissage en douceur en Amérique latine et en Asie dans un contexte d’incertitudes extérieures accrues et de récession en Europe centrale. Nous tablons sur une reprise des marchés émergents plus importants au second semestre de l’an prochain.
La plupart des grandes banques centrales continueront de relever leurs taux ces prochains mois, atteignant un pic vers le printemps 2023. Toutefois, l’assouplissement de la politique monétaire est très probablement reporté à 2024. La Fed pourrait ralentir le rythme du relèvement de ses taux dès décembre, mais repoussera probablement l’inversion de sa politique à 2024. La BCE maintient un ton ferme, mais le taux terminal qu’intègre le marché semble trop élevé.
Positionnement et performance :
Nos perspectives concernant les actions restent inchangées par rapport au mois dernier. Nous restons très prudents à l’égard de la classe d’actifs en raison de la détérioration des conditions macroéconomiques et du contexte concernant l’évolution des bénéfices. Par conséquent, nous avons maintenu une sous-pondération des actions dans nos portefeuilles. Compte tenu de la reprise en cours, nous avons décidé de réduire davantage notre exposition aux actions en concluant un put spread sur le marché européen pour environ -2,5 % de l’exposition aux actions. Nous restons convaincus que le ralentissement de la croissance accompagné d’une inflation élevée est aucunement propice à un marché haussier.
Au sein de la poche obligataire, nous avons maintenu une exposition globale à la duration d’environ 2 ans, bien que nous ayons pris des bénéfices sur la position longue sur le Bund allemand à 10 ans et celle anticipant un aplatissement de la courbe allemande.
En ce qui concerne les devises, nous convenons que les corrélations entre classes d’actifs sont très élevées et qu’il convient probablement de réduire nos positions négatives sur le risque et longues sur le dollar. En particulier, notre conviction vendeuse sur la livre sterling a diminué compte tenu de la prudence budgétaire du nouveau gouvernement britannique. Nous avons clôturé notre position de 2,5 % sur l’euro par rapport à la livre sterling suite à la surprise réservée par l’inflation IPC et au regain d’appétit pour le risque.
Perspectives
Les marchés recommencent à intégrer la perspective d’un virage de la Fed. À l’instar de cet été, ce virage est interprété par les marchés comme le relèvement des taux de la Fed à un moindre rythme, et non comme un basculement entre le relèvement et l’abaissement des taux. Par le passé, il a fallu attendre que la Fed réduise ses taux pour que les actions touchent effectivement leur point bas. En outre, les places boursières ont tendance à atteindre un point bas durant les récessions, mais rarement avant. La situation actuelle n’est aucunement différente selon nous. Sachant que nous rejetons l’hypothèse d’une baisse des taux de la Fed dans les six prochains mois et que nous jugeons très probable une récession aux États-Unis et en Europe en 2023, nous considérons que le redressement actuel est une nouvelle fois de nature temporaire - ce que l’on appelle un « bear market rally ».
Certes, les chiffres de l’inflation aux États-Unis ont été très positifs. Toutefois, la réaction du marché ne semble pas proportionnée à l’ampleur de la surprise. En effet, l’inflation est ressortie inférieure de 20 pb aux prévisions des économistes mais néanmoins à 7,7 % sur un an, bien au-dessus de l’objectif de 2 % fixé par la Fed. Les statistiques plus générales continuent de dénoter un déséquilibre entre la demande et l’offre, en particulier sur le marché du travail, ce qui pourrait se traduire par une inflation plus proche de 4 % que de 2 %. Sachant que le taux de chômage s’établit à 3,7 % et que le nombre des postes vacants atteint 10 millions, niveau quasi historique, les tensions sur les salaires sont peu susceptibles de s’atténuer de façon significative. Alors que le rythme des créations d’emplois est plus de deux fois supérieur à celui des nouveaux entrants sur le marché du travail et que les demandes d’allocations chômage se situent à des niveaux très bas, la croissance des salaires continue de dépasser largement le taux de 3 à 3,5 % qui serait cohérent avec l’objectif d’inflation de la Fed. Le baromètre de la Fed d’Atlanta continue de rendre compte d’une hausse robuste des salaires, les derniers chiffres s’étant même accélérés de plus de 6 %.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/11/2022 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
Dans ce contexte, un rapport ponctuel sur l’inflation est peu susceptible de changer le discours sur l’inflation, l’approche de la Fed ou le risque de récession en 2023. Il est tout simplement trop tôt pour assouplir les conditions financières aux yeux de la Fed. Par conséquent, il n’est pas surprenant de voir les responsables de la Fed s’opposer à l’idée que l’amélioration des chiffres d’octobre sur l’inflation constitue un tournant décisif dans la lutte pour restaurer la stabilité des prix. L’inflation reste très élevée et la Fed doit maintenir un contrôle strict des conditions financières de crainte qu’un assouplissement trop précoce ne torpille le long processus consistant à ramener l’inflation à 2 %. En cas de poursuite du rebond, la Fed pourrait être bientôt amenée à juger excessif l’assouplissement des conditions financières depuis la
mi-octobre et à y remédier, limitant de facto la hausse des marchés.
Jusqu’à quel point le rebond actuel (bear market) peut-il se poursuivre ? Il semble désormais plutôt mature. En moyenne depuis les années 1940, les rebonds de plus de 10 % des actions américaines dans le contexte global d’un marché baissier (qui enregistre une baisse de plus de 20 %) durent généralement 30 séances de bourse, avec une ampleur d’environ 15 %. À l’heure où nous rédigeons ce rapport, l’indice S&P 500 est désormais en hausse de 12 % par rapport à ses plus bas de la mi-octobre, ce qui est globalement conforme aux normes historiques, tant en termes d’ampleur que de durée. D’un point de vue purement technique, il semble donc raisonnable de vendre à ce niveau.
Plus fondamentalement, après le récent rebond, le ratio cours/bénéfices à 12 mois de l’indice MSCI World reste supérieur d’environ 1,5 point (10 %) à celui qu’il devrait afficher au regard des rendements réels. Autrement dit, les actions sont tout simplement trop chères. Et ce avant même tout ajustement des bénéfices par action (BPA) à 12 mois. Les analystes continuent de tabler sur une croissance de 5 % des BPA au niveau mondial en 2023, niveau bien supérieur à la contraction des BPA observée lors des précédentes récessions. Les marges bénéficiaires devraient diminuer dans la mesure où la hausse des coûts sera plus difficile à répercuter en cas de récession. Qui plus est, les deux tiers de l’amélioration des marges depuis les années 1990 proviennent de la baisse des taux et de la fiscalité, qui s’inverse dans les deux cas.
Autant de facteurs qui augurent d’un ajustement relativement douloureux à venir. Compte tenu de ce qui précède, nous avons accru notre sous-pondération des actions dans nos portefeuilles.
En ce qui concerne les obligations, nous restons d’avis que le taux de dépôt terminal de la BCE devrait s’établir à 2,5 %, soit près de 50 pb en dessous du niveau anticipé par le marché et les analystes. Dans ce contexte, avec des indices PMI inférieurs à 50 et une économie proche de la récession, nous pensons que les taux des pays du cœur de l’Europe devraient baisser, même si nous reconnaissons que la réduction du bilan de la BCE devrait accroître la pression sur l’offre d’emprunts d’État de la zone euro. Nous continuons de surpondérer les Bunds allemands dans nos portefeuilles.