# Organisation
#### Registered office
10 Rue Edward Steichen, L-2540 Luxembourg, Grand Duchy of Luxembourg

#### Board of Directors

###### Chairman
Mr. Samir CHERFAOUI, Global Head of Product Development - Products & Strategic Marketing, BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France, Paris

###### Members
Ms. Anne-Claire URCUN, Head of Group Networks Client Solutions, BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France, Paris
Ms. Anne DUCHATEAU, Head of Fund Legal, BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Luxembourg, Luxembourg
Ms Corinne ROGER, Co-Head of Global Product Engineering, BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France, Paris

#### Management Company
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Luxembourg, 10 Rue Edward Steichen, L-2540 Luxembourg, Grand Duchy of Luxembourg
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Luxembourg is a Management Company as defined by Chapter 15 of the Luxembourg Law of 17 December 2010 concerning undertakings for collective investment, as amended.
The management company performs the functions of administration, portfolio management and marketing duties.

##### Net asset value calculation, Transfer and Registrar Agent are delegated to:
BNP Paribas Securities Services, Luxembourg Branch, 60 Avenue J.F. Kennedy, L-1855 Luxembourg, Grand Duchy of Luxembourg
Portfolio management is delegated to:

##### Effective Investment Managers:
- BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France, 1 Boulevard Haussmann, F-75009 Paris, France
- BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT UK Ltd., 5 Aldermanbury Square, London EC2V 7BP, United Kingdom
- BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT USA, Inc., 200 Park Avenue, 11th floor, New York, NY 10166, United States of America
- Alfred Berg Kapitalforvaltning AS, Støperigata 2, Postboks 1294 Vika, 0250 Oslo, Norway


#### Depositary
BNP Paribas Securities Services, Luxembourg Branch, 60 Avenue J.F. Kennedy, L-1855 Luxembourg, Grand Duchy of Luxembourg

#### Independent Auditor
Ernst & Young S.A., 35 E Avenue John F. Kennedy, L-1855 Luxembourg, Grand Duchy of Luxembourg
BNP Paribas Flexi I (the “Company”) is an open-ended investment company (sociétéd’investissementàcapitalvariable - abbreviated to SICAV), incorporated on 4 July 2006 under the name of “FORTIS SOLUTIONS” for an unlimited duration in conformity with the provisions of Part I of the Luxembourg Law of 20 December 2002, relating to Undertakings for Collective Investment. It was renamed BNP Paribas Flexi I on 13 September 2010.
The Company is currently governed by the provisions of Part I of the Law of 17 December 2010 governing undertakings for collective investment as amended, as well as by Directive 2009/65 (UCITS IV) and also Directive 2014/91 (UCITS V).
The Articles of Association have been modified at various times, most recently at the Extraordinary General Meeting held on 22 April 2016, with effect on 25 April 2016 published in the Mémorial, RecueilSpécialdesSociétésetAssociations on 19 July 2016.
The latest version of the Articles of Association has been filed with the Trade and Companies Registrar of the District Court of Luxembourg, where any interested party may consult it and obtain a copy.
The Company is registered in the Luxembourg Trade Register under the number B 117 580.
Net asset values are calculated daily on each full bank business day in Luxembourg for the sub-funds Bond World Emerging Investment Grade and Flexible Convertible Bond unless 50% or more of the underlying assets cannot be valued.
Net asset values are calculated daily on each day on which banks are open for business in Luxembourg and France for the sub-funds ABS Europe AAA, ABS Europe IG and ABS Opportunities, unless 50% or more of the underlying assets cannot be valued.
Net asset values are calculated daily on each day on which banks are open for business in Luxembourg for the sub-fund Bond Nordic Investment Grade unless the calculated net asset values of the Master (ALFRED BERG Nordic Investment Grade) cannot be calculated.
Net asset values are calculated daily on each day on which banks are open for business in Luxembourg for the sub-fund Commodities, unless one of the reference commodity markets in the US and the UK (markets from the CME group, Intercontinental Exchange, London Metal Exchange) is closed.
Each day of the week on which banks are open for business in Luxembourg for the sub-fund Fossil Fuel Free Nordic High Yield, there is a corresponding NAV which is dated the same day unless the net asset value of the Master (ALFRED BERG Nordic High Yield ESG) is not calculated.
Net asset values are calculated daily on each day on which banks are open for business in Luxembourg for the sub-fund Lyra. If this day is a bank holiday, the valuation date will be calculated the following business day.
Net asset values are calculated daily on each day on which banks are open for business in Luxembourg for the sub-fund Multi-Asset Booster.
Net asset values are calculated daily on each day on which banks are open for business in Luxembourg for the sub-fund Track Emu Government Bond 1-10 Years. There will be no NAV calculation for the days on which the stock exchange is not open or is expected to close earlier on markets that provide listing data for components representing a substantial part of the index (over 10%), with the exception of December 31st of each year, unless otherwise decided by the Board of Directors.
Net asset values are calculated daily on each day on which banks are open for business in Luxembourg and on which US bond markets are open for the sub-fund US Mortgage, unless 50% or more of the underlying assets cannot be valued.
As to Net Asset Values and Dividends, the Company publishes the legally required information in the Grand Duchy of Luxembourg and in all other countries where the shares are publicly offered.
This information is also available on the website: www.bnpparibas-am.com.
The Articles of Association, the Prospectus, the KIID and periodic reports may be consulted at the Company’s registered office and at the establishments responsible for the Company’s financial service. Copies of the Articles of Association and the annual and interim reports are available upon request.
Except for the newspaper publications required by Law, the official media going forward to obtain any notice to shareholders will be our website www.bnpparibas-am.com.
The Documents and information are also available on the website: www.bnpparibas-am.com.

##### Economic context
A little over a year after the earliest vaccine announcements in November 2020, and with less than half of the world's population fully vaccinated, another pandemic wave in the autumn of 2021 and the emergence of the highly contagious Omicron variant forced many governments to tighten health restrictions. These measures caused growth to slow in the 4th quarter without calling into question the assumption of a solid global recovery in 2022. From the beginning of the year, a geopolitical crisis has been added to the public health situation, which was experiencing further decline in Asia, more specifically in China where new lockdowns had to be imposed. Geopolitical tensions, even before the invasion of Ukraine on 24 February, explain the nervousness of investors and economic agents and the surge in commodity prices. A barrel of Brent reached USD 128 in March, the highest price since mid-2008. Following fluctuations between USD 100 and USD 120 caused by doubts surrounding growth on the one hand and signs of a stalemate in the Ukraine conflict on the other, it ended at nearly USD 115 (+53% in 12 months). The likelihood of a business slowdown, particularly in the eurozone because of its geographical proximity and dependence on fossil fuels from Russia, has led growth forecasts to be revised downwards for 2022. With inflation higher than expected, and set to last for longer than initially forecast due to factors including rising costs for energy and agricultural products, discussions were dominated by the theme of normalising, or even tightening, monetary policy, triggering a very sharp rise in interest rates throughout the curve.

##### United States
After annualised GDP growth of 2.3% in Q3, activity picked up again very strongly (+6.9% in Q4). In Q1 2022, indicators continued to reflect the strength of employment and domestic demand. In March, the composite manufacturing and services PMI (Purchasing Managers’ Index) rebounded to 57.7 - its highest level in eight months - with a marked surge in orders. Business investment and employment prospects are strong. Although GDP fell (-1.6% on an annualised basis), domestic demand excluding inventories accelerated versus Q4 despite a resurgence in Covid cases and fewer government subsidies. The unemployment rate, which stood at 5.4% in July 2021, fell sharply to 3.6% from March 2022 as a result of robust job creation figures. Price and wage trends became the new focus of concern for economic agents, financial markets and central banks. Total inflation rose from 5.4% year on year in July 2021 to 8.5% in March 2022, which is its highest level since January 1982. It only dipped slightly in April before picking up again in May (+8.6%). Moreover, even though underlying inflation (excluding food and energy) started to slow compared with March, it remains high (+6.0% in May) and present in many sectors. The end of the half-year was saw less favourable news on activity: the composite PMI fell back to 52.3 from 53.6 in May, significantly below its recent peak. Consumer confidence is beginning to suffer from inflationary pressures despite the ongoing strength of the labour market.

##### Europe
Owing to the fairly drastic health restrictions implemented in late 2021 to combat the wave of Omicron infections, Q4 GDP growth was 0.2%. At the start of 2022, developments were mixed: business surveys initially picked up before being affected by the geopolitical situation. In March, the economic sentiment indicator (European Commission survey) fell to its lowest level since February 2021, mainly due to the drop in consumer confidence caused by concerns over the situation in Ukraine and soaring prices. GDP growth of 0.6% in Q1 2022 is therefore an illusion, as it reflects substantial restocking masking the fall in consumer spending. Core inflation (excluding food and energy) rose from 3.0% in March to 3.5% in April and 3.8% in May (versus 0.7% in July), whereas total inflation came in at over 8.0% in May. At the end of the period, however, although PMIs had hitherto managed to withstand the headwinds apparent since the Ukraine invasion, they saw considerable falls. The composite PMI dropped back to 52. In the manufacturing sector, production levels slipped for the first time in two years. Businesses’ 12-month outlook for activity fell in June. German industrial businesses were particularly alarmed by energy cost rises and the threat of a gas shortage. The unemployment rate in the eurozone continued to fall, reaching 6.6% in May - a historic low - but this positive development did not stop the sharp decline in consumer confidence.

##### Japan
The appointment of Fumio Kishida as Prime Minister in early October and the post-election renewal of the outgoing coalition led to the announcement in November of a massive fiscal stimulus plan. Prior to this, Japan had seen a more modest recovery than other major economies. In March 2022, when surveys had once again seen a downturn due to the deterioration of the health situation, the end of the Omicron wave and the lifting of restrictions allowed the services PMI (Purchasing Managers’ Index) to recover, but the economy remained fragile. In May, industrial production fell 7.2% from April’s figures, significantly more than expected due to supply chain disruption caused by lockdowns in China. Domestic demand could be supported in the short term by the recovery in the tourism sector, but consumer confidence fell in June to its lowest level since January 2021. The weakness of the yen, which is weighing on the trade balance by making imports more expensive, is however a matter of concern for the government. The Governor of the BoJ maintained a scenario of “temporary” inflation linked to the surge in commodity prices and thus justified the decision to maintain a very accommodating monetary policy. Inflation came in at 2.5% year-on-year in May, with inflation excluding fresh food products at 2.1%, i.e. exceeding the BoJ’s 2% target for the second month running. Excluding energy and fresh food, core inflation stood at 0.8%.

##### Emerging markets
In China, GDP growth for Q4 came in at 4.0% year on year (4.9% in Q3). Although this figure is slightly higher than expected and growth in 2021 registered 8.1%, the slowdown in activity in the second half of 2021 is undeniable and led the central bank (People's Bank of China - PBoC) to ease its monetary policy from December. Moreover, the authorities have repeatedly stated that the “stability” of growth will be a priority in 2022 and cited three factors weighing on growth: contraction of demand, supply disruptions and renewed pessimism. Consumer spending and investment for the January-February period exceeded expectations. This trend reflects the relaxation of certain health restrictions in time for the New Year festivities. In March, however, the rise in the number of new infection cases led to the imposition of strict local lockdowns in accordance with China’s zero-Covid strategy. In March and April, purchasing managers’ surveys revealed a sharp deterioration in business activity. PMIs dropped back below 50 in the manufacturing and services sectors due to the effect of health restrictions, but inched up in May and rose further still in June as the restrictions were lifted. Hard data on activity in May came in better than expected, which, alongside improving surveys, suggests that activity has already bottomed out. However, insofar as the government does not appear to want to abandon its zero-Covid strategy, the recovery expected in the second half of the year is likely to remain sluggish, which should encourage the authorities to announce additional support. The PBoC appears to be an exception among the emerging countries, since, faced with inflationary pressures (including on agricultural raw materials), the other central banks are set upon a cycle of raising key rates. This is even true in Asia, where inflation remains relatively moderate. Bearing in mind that inflation is gathering speed, real rates by and large remain negative.

##### Monetary policy
At a time when inflation was gaining momentum and becoming increasingly widespread, the US Federal Reserve considered that it was opportune to begin normalising its monetary policy, both on key rates and on the size of its balance sheet. In autumn 2021, Fed Chair Jerome Powell was forced to say that the time had come to stop using the word “transitory” to describe inflation. In September he indicated that, if economic growth is as expected, the tapering of securities purchases would be announced in early November, rapidly implemented and completed by mid-2022. Towards the end of November, Powell made it known that he would suggest accelerating this tapering, ending net securities purchases earlier. The decision was indeed announced on 15 December. As of the meeting of 25-26 January, a much more aggressive tone was taken and on 16 March, almost two years after lowering the federal funds target rate to the 0.00%-0.25% range, the Fed announced a 25 bp hike in its key rate. The tone then became even tougher. Some members – long seen as hawks – kept saying how the Fed should quickly return to a neutral level (estimated to be 2.50%), and continue its tightening from there. Even the “doves” were eventually won over by the need to normalise monetary policy to curb inflation. In addition, an announcement was made that “passive” tapering operations would begin in early June 2022. At the start of May, Jerome Powell opened his press conference with a direct address to US households, assuring them that he would act quickly in response to inflation that was “far too high”. Published on 25 May, the minutes from the meeting reveal that “all participants reaffirmed their strong commitment and determination to take the measures necessary to restore price stability”. In fact, policy normalisation deepened: after a 50 bp hike in policy rates at the start of May, the Fed raised the federal funds target rate by 75 bps (in the 1.50%-1.75% range) on 15 June. The desired outcome was a soft landing but, over time, Jerome Powell changed tack and acknowledged to Congress that a recession was “a possibility”.
The European Central Bank (ECB) has not changed its key rates in the past 12 months: 0.00%, 0.25% and -0.50% for the main refinancing operations, the marginal lending facility and the deposit facility, respectively. However, expectations of rate hikes emerged at the beginning of 2022 and mounted as the months went by. Previously, the ECB’s statements had primarily covered adjustments to asset purchases: an end to the PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) in March 2022 and a one-off rise in the “normal” APP (Asset Purchase Programme) to mitigate the impact of ending the PEPP on eurozone bond markets. The idea then was that the APP would continue “for as long as necessary to reinforce the accommodative impact of its policy rates”. The start of February brought the first unexpected twist when the President of the ECB indicated that inflation risks were “tilted to the upside”. Before that, the official scenario, confirmed at the end of January, was that inflationary pressures would subside from the first months of 2022. Expectations of an ECB rate hike started to set in but receded immediately following the invasion of Ukraine. Following the monetary policy meeting of 10 March, the ECB confirmed the end of the PEPP, but the expansion and duration of the APP will be more limited than announced. Faced with accelerating inflation, there have been a growing number of statements advocating a rise in key rates, including from members who are usually more moderate. Most of the closing remarks from the 9 June meeting were anticipated, but some aspects were considered more hawkish than expected. The ECB confirmed that securities purchases will stop in June and that it intends to increase key rates by 25 bps in July. It raised the possibility of a 50 bp hike in September. The ECB met urgently on 15 June in response to the difficulties encountered by the peripheral markets as a result of this normalisation announcement. It announced it will apply a certain “flexibility” when reinvesting assets acquired under the PEPP and having reached maturity in order to preserve the transmission of monetary policy.

##### Currency markets
After moving within a narrow range (1.16-1.18) at the start of the period, the EUR/USD exchange rate (1.1856 at the end of June 2021) was mainly influenced by expectations regarding the Fed's monetary policy. Its decline began in September and then intensified due to the effect of a generalised appreciation of the dollar (+13.2% for the DXY index in 12 months) linked to heightened expectations of a Fed key rate increase, fuelled by US inflation accelerating far more quickly than expected. The EUR/USD exchange rate headed towards 1.12 in November. It bounced back from this important technical support, stabilising at around 1.13 in December before moving within a wide range in January and February (1.11-1.15) depending on the statements issued by central banks on both sides of the Atlantic. Subsequently, rising geopolitical tensions weighed on the euro which approached USD 1.08 (the lowest since May 2020) when risk-off sentiment took hold after the invasion of Ukraine. The exchange rate managed to stabilise somewhat and then climb back above 1.10 thanks to a speech from the ECB suggesting speedier monetary policy normalisation. In Q2 2022, the dollar benefited from the usual impulse to take refuge in dollar-denominated assets in a phase of risk aversion, and from the tightening of the Fed’s monetary policy. In this context, the decline in the EUR/USD exchange rate, which was above 1.10 at the end of March, was inexorable. After falling temporarily below 1.04 in May and June (lowest point since the beginning of 2017), it ended at 1.0484 on 30 June (-11.6% in 12 months).
The USD/JPY exchange rate, which stood at 111 at the end of June 2021, experienced a modest change in Q3 2021 (+0.3% to 111.30), oscillating between 109 and 111 until the end of September when it experienced a first increase and moved towards 115 due to the effect of the dollar’s rise. At the end of November, the violent fall in equities temporarily interrupted this trend. The yen benefited from its status as a safe haven currency before quickly falling back to 115 yen to the dollar and trading around this threshold in January and February. Subsequently, the USD/JPY exchange rate rose sharply to nearly 130 in late April. This level had not been seen since the start of 2002. The renewed interest in risk assets from 9 March onwards led traders to lose interest in the yen, especially as the Governor of the Bank of Japan indicated after the 18 March meeting that a tightening of monetary policy would be “inappropriate” to counter inflation resulting from rising raw material prices. Unlike his counterparts, the BoJ Governor maintained the scenario of “temporary” inflation and thus justified the decision to maintain his ultra-accommodative monetary policy. However, the yen’s sharp fall gave rise to the usual comments lamenting the wild swings on the currency market as well as clearer stances from the Ministry of Finance, suggesting possible interventions on the currency market (with international coordination if necessary). These statements may explain the slight decline in the USD/JPY exchange rate in May. However, they did not manage to reverse the trend, which took the exchange rate from 121.70 at the end of March to
135.72 at the end of June, i.e. a 10.3% drop in the yen against the dollar in three months (after -5.4% in Q1 2022). The obvious gap between the Bank of Japan and the other major central banks explains this marked depreciation of the yen (-18.2% against the dollar in 12 months).

##### Bond markets
The US 10-year T-note yield (1.47% in late June 2021) fluctuated within a fairly wide range (1.20%-1.50%) in Q3 2021 and then between 1.35% and 1.70% until the end of 2021, without displaying any real trend in line with monetary policy expectations but with increasing volatility over the months. At the end of 2021, the 10-year T-note stood at 1.51%. The shift in the direction of the Fed’s monetary policy to combat increasingly high and scattered inflation caused an upward trend in rates to take shape from the start of 2022. The 10-year yield topped 2% on 10 February and remained around this level until 23 February before decreasing in the flight to safety that followed the invasion of Ukraine. The Fed swiftly confirmed its intention to normalise its monetary policy, prompting a rapid rise in yields throughout the curve. The 10-year T-note yield first rose above 3.00% in May, its highest level since November 2018. Investors who had been short for many months then adjusted their positions to take profits, which led rates to ease slightly but did not reverse the upward trend. The 10-year yield stood at nearly 3.50% on 14 June - a 10-year high. Concerns about growth subsequently came to the fore. A growing number of observers began to think that the Fed’s aggressive monetary policy could result in a recession. The 10-year T-note yield fell to 3.01% at the end of June (+67 bps compared with the end of March after rising by 83 bps in Q1 2021. The rise over 12 months stood at 154 bps for the 10-year yield and 270 bps for the 2-year yield, which ended at 2.95%. The yield curve flattened significantly due to the effect of the key rate hike (cumulative rise of 150 bps since March) and expectations of a real cycle of monetary tightening. The yield curve even inverted temporarily at the beginning of April between the 2 and 10-year maturities.
The 10-year German Bund yield (-0.21% at the end of June 2021) decreased at the beginning of the period to around -0.50% in August and fluctuated between this level and around -0.10% until the end of the year. On the one hand, investors worried about the effect on growth of the new health restrictions introduced in a number of eurozone countries as cases surged. On the other hand, inflationary risk and the less accommodative slant on the leading economies’ monetary policies fuelled tension on fixed income markets. Moreover, investors were convinced that the Omicron wave would not destabilise the global economy. Against this backdrop, the 10-year Bund yield closed 2021 at
-0.18%. As of mid-December, the ECB announced that its 2022 asset buying would be significantly lower than in 2021, with the figures announced matching the least favourable assumptions that had been made about the future of the asset purchase programmes. This added to the pressure on eurozone yields with peripheral markets experiencing a sharper decline. From the start of 2022, on the coattails of US long-term rates, the yield on the 10-year German Bund swiftly headed for 0%. The ECB's unexpected change in tone on 3 February sent it to 0.30% in mid-February, its highest level since late 2018. The invasion of Ukraine brought the usual flight to safety, accompanied this time by waning expectations of monetary policy tightening and the covering of short positions. Consequently in early March the German 10-year Bund yield once again fell below 0% but quickly resumed its upward trend when it became apparent that monetary policy normalisation (raising key rates, stopping asset purchases) was still on the agenda. The 1.00% threshold, the highest level since mid-2015, was approached at the end of April and then crossed in May, paving the way for further rate hikes. The tougher rhetoric from the ECB sent the 10-year Bund yield to 1.88% on 14 June, the highest level since mid-January 2014. The end of the period under review saw bond yields ease due to growing concerns about economic growth. Against this backdrop, the 10-year Bund yield ended at 1.34% (up 154 bps in 12 months). The two-year yield, which was still slightly negative at the beginning of April, ended at 0.65% (up 132 bps in 12 months). Peripheral markets were particularly affected by the prospect of faster-than-expected monetary policy normalisation and underperformed significantly; Spanish and Portuguese 10-year yields rose by around 200 bps, while the Italian 10-year BTP yield ended the period under review at 3.27% (+245 bps in 12 months). In mid-June, the Italian market experienced a sharp deterioration which sent the spread versus German 10-year yields to nearly 250 bps and led the ECB to urgently reaffirm its attachment to the euro and its intention to rapidly implement an anti-fragmentation tool. These commitments were enough to send the spread between Italy and Germany back to around 190 bps at the end of June.

##### Equity markets
Changes in global equities over the last 12 months can easily be split into two distinct periods. Firstly, a continued upward trend until the end of 2021 as accelerating vaccination campaigns allowed economies to gradually reopen. Although this trend became more faltering over the months, the underlying assumption remained that of a cyclical global recovery thanks, in particular, to the gradual normalisation of the bottlenecks that had hampered activity. The MSCI AC Word index (in USD) thus reached a new high on 16 November. Global equities rose 11.4% in the second half of 2021, managing to withstand the autumn outbreak of the Omicron variant in the West. This extremely contagious variant forced many governments to ramp up health restrictions.
From the start of 2022, a geopolitical crisis added to the worsening health situation in Asia, which was next to be affected by the Omicron wave. Fresh lockdowns in China were identified as posing a major risk to global growth. Geopolitical tensions, even before the invasion of Ukraine on 24 February, explain the nervousness of investors and economic agents and the surge in commodity prices. Although global stocks initially managed to make up for part of the drop linked to geopolitical risk, this shift was temporary and concerns ended up winning out amid an even tougher tone from the central banks, led by the US Federal Reserve. This was the other factor determining variations in the financial markets since the start of 2022 and it quickly became pivotal.
Tensions on long yields linked to inflationary fears and then to the less accommodating shift taken by monetary policies have in fact penalised equities, and growth stocks in particular. After weighing on the stock markets in January (on the topic of inflationary concerns), this issue was put on the back burner as investors were blindsided by the invasion of Ukraine. It quickly returned to centre stage when central banks became more hawkish. In 2022, global equities recorded monthly declines in January and February, a limited rise in March, a sharp decline in April and a stabilisation in May thanks to a rebound in the last week before losing more than 10% during the first half of June. They were then able to take advantage of the easing of long rates and, in all likelihood, cheap purchases by certain participants, but in the end they could not resist the deterioration in economic indicators and ended June down 8.6% on the end of May. These monthly changes mask high levels of volatility, particularly around the invasion of Ukraine, and the development of matters of concern over the months: fears of an inflationary spiral; fears of a recession caused by the monetary tightening; and lastly a deterioration in business surveys, which fuelled the very unfavourable scenario for risky assets whereby inflation remains high while growth slows down sharply.
The MSCI AC World index fell by 17.1% over 12 months. With a 27.2% decline in the MSCI Emerging index in USD, emerging equities significantly underperformed. It is difficult to rank the major developed markets. On the one hand, US markets suffered because they tended to be largely composed of growth stocks; one example is the composite Nasdaq index, which dropped 24%. The S&P 500 index saw a more modest fall (-11.9%) thanks to the resilience of the energy sector and, to a lesser extent, utilities. On the other hand, eurozone indices were adversely affected by proximity to the conflict and dependence on Russian oil and gas, prompting fears of a marked deterioration in business activity. The EURO STOXX 50 lost 15%, with the German market underperforming. Among the major European economies, Germany is highly dependent on Russian gas, and its industry has, moreover, suffered from supply bottlenecks. Eurozone indices were driven down by the drop in cyclical sectors and financial stocks. In Tokyo, the Nikkei 225 lost 8.3%. The above figures are price changes of indices in local currencies without dividends reinvested.
The Board of Directors Luxembourg, 13 July 2022
Note:Theinformationstatedinthisreportishistoricalandnotnecessarilyindicativeoffutureperformance.
To the Shareholders of

##### BNP Paribas Flexi I
Opinion
We have audited the financial statements of BNP Paribas Flexi I (the “Fund”) and of each of its sub-funds, which comprise the statement of net assets and the securities portfolio as at 30 June 2022, and the statement of operations and changes in net assets for the year then ended, and the notes to the financial statements, including a summary of significant accounting policies.
In our opinion, the accompanying financial statements give a true and fair view of the financial position of the Fund and of each of its sub-funds as at 30 June 2022, and of the results of their operations and changes in their net assets for the year then ended in accordance with Luxembourg legal and regulatory requirements relating to the preparation and presentation of the financial statements.

##### Basis for Opinion
We conducted our audit in accordance with the Law of 23 July 2016 on the audit profession (the “Law of 23 July 2016”) and with International Standards on Auditing (“ISAs”) as adopted for Luxembourg by the “Commission de Surveillance du Secteur Financier” (“CSSF”). Our responsibilities under the Law of 23 July 2016 and ISAs as adopted for Luxembourg by the CSSF are further described in the « responsibilities of the “réviseur d’entreprises agréé” for the audit of the financial statements » section of our report. We are also independent of the Fund in accordance with the International Code of Ethics for Professional Accountants, including International Independence Standards, issued by the International Ethics Standards Board for Accountants (“IESBA Code”) as adopted for Luxembourg by the CSSF together with the ethical requirements that are relevant to our audit of the financial statements, and have fulfilled our other ethical responsibilities under those ethical requirements. We believe that the audit evidence we have obtained is sufficient and appropriate to provide a basis for our opinion.

##### Other information
The Board of Directors of the Fund is responsible for the other information. The other information comprises the information stated in the annual report but does not include the financial statements and our report of the “réviseur d’entreprises agréé” thereon.
Our opinion on the financial statements does not cover the other information and we do not express any form of assurance conclusion thereon.
In connection with our audit of the financial statements, our responsibility is to read the other information and, in doing so, consider whether the other information is materially inconsistent with the financial statements or our knowledge obtained in the audit or otherwise appears to be materially misstated. If, based on the work we have performed, we conclude that there is a material misstatement of this other information, we are required to report this fact. We have nothing to report in this regard.

##### Responsibilities of the Board of Directors of the Fund for the financial statements
The Board of Directors of the Fund is responsible for the preparation and fair presentation of these financial statements in accordance with Luxembourg legal and regulatory requirements relating to the preparation and presentation of the financial statements, and for such internal control as the Board of Directors of the Fund determines is necessary to enable the preparation of financial statements that are free from material misstatement, whether due to fraud or error.
In preparing the financial statements, the Board of Directors of the Fund is responsible for assessing the Fund’s and each of its sub-funds’ ability to continue as a going concern, disclosing, as applicable, matters related to going concern and using the going concern basis of accounting unless the Board of Directors of the Fund either intends to liquidate the Fund or any of its sub-funds or to cease operations, or has no realistic alternative but to do so.

##### Responsibilities of the “réviseur d’entreprises agréé” for the audit of the financial statements
Our objectives are to obtain reasonable assurance about whether the financial statements as a whole are free from material misstatement, whether due to fraud or error, and to issue a report of the “réviseur d’entreprises agréé” that includes our opinion. Reasonable assurance is a high level of assurance, but is not a guarantee that an audit conducted in accordance with the Law of 23 July 2016 and with ISAs as adopted for Luxembourg by the CSSF will always detect a material misstatement when it exists. Misstatements can arise from fraud or error and are considered material if, individually or in the aggregate, they could reasonably be expected to influence the economic decisions of users taken on the basis of these financial statements.
As part of an audit in accordance with the Law of 23 July 2016 and with ISAs as adopted for Luxembourg by the CSSF, we exercise professional judgment and maintain professional skepticism throughout the audit. We also:
- Identify and assess the risks of material misstatement of the financial statements, whether due to fraud or error, design and perform audit procedures responsive to those risks, and obtain audit evidence that is sufficient and appropriate to provide a basis for our opinion. The risk of not detecting a material misstatement resulting from fraud is higher than for one resulting from error, as fraud may involve collusion, forgery, intentional omissions, misrepresentations, or the override of internal control.
- Obtain an understanding of internal control relevant to the audit in order to design audit procedures that are appropriate in the circumstances, but not for the purpose of expressing an opinion on the effectiveness of the Fund’s internal control.
- Evaluate the appropriateness of accounting policies used and the reasonableness of accounting estimates and related disclosures made by the Board of Directors of the Fund.
- Conclude on the appropriateness of Board of Directors of the Fund’s use of the going concern basis of accounting and, based on the audit evidence obtained, whether a material uncertainty exists related to events or conditions that may cast significant doubt on the Fund’s or any of its sub-funds’ ability to continue as a going concern. If we conclude that a material uncertainty exists, we are required to draw attention in our report of the “réviseur d’entreprises agréé” to the related disclosures in the financial statements or, if such disclosures are inadequate, to modify our opinion. Our conclusions are based on the audit evidence obtained up to the date of our report of the “réviseur d’entreprises agréé”. However, future events or conditions may cause the Fund or any of its sub-funds to cease to continue as a going concern.
- Evaluate the overall presentation, structure and content of the financial statements, including the disclosures, and whether the financial statements represent the underlying transactions and events in a manner that achieves fair presentation.

We communicate with those charged with governance regarding, among other matters, the planned scope and timing of the audit and significant audit findings, including any significant deficiencies in internal conti ol that we identify during our audit.
Ernst & Young
Société anonyme
Cabinet de révision agréé
ICKS
Luxembourg, 20 October 2022

Translation (ENFR, 2022-06-30):
# Organisation
Siègesocial
10 Rue Edward Steichen, L-2540 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg
Conseild'Administration

##### Président
M. Samir CHERFAOUI, « Global Head of Product Development - Products & Strategic Marketing », BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France, Paris

##### Membres
Mme Anne-Claire URCUN, « Head of Group Networks Client Solutions », BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France, Paris
Mme Anne DUCHATEAU, « Head of Fund Legal », BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Luxembourg, Luxembourg
Mme Corinne ROGER, « Co-Head of Global Product Engineering », BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France, Paris
SociétédeGestion
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Luxembourg, 10 Rue Edward Steichen, L-2540 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Luxembourg est une Société de Gestion au sens du chapitre 15 de la Loi luxembourgeoise du 17 décembre 2010 concernant les organismes de placement collectif, telle que modifiée.
La société de gestion exerce les fonctions d’administration, de gestion de portefeuille et de commercialisation.

#### Les fonctions de calcul de la valeur nette d’inventaire, d’Agent de transfert et de Teneur de registre sont déléguées à :
BNP Paribas Securities Services, succursale de Luxembourg, 60 Avenue J.F. Kennedy, L-1855 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg
La gestion de portefeuille est déléguée aux entités suivantes :

#### Gestionnaires financiers effectifs :
- BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France, 1 Boulevard Haussmann, F-75009 Paris, France
- BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT UK Ltd., 5 Aldermanbury Square, Londres EC2V 7BP, Royaume-Uni
- BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT USA, Inc., 200 Park Avenue, 11th floor, New York, NY 10166, Etats-Unis d'Amérique
- Alfred Berg Kapitalforvaltning AS, Støperigata 2, Postboks 1294 Vika, 0250 Oslo, NorvègeDépositaireBNP Paribas Securities Services, succursale de Luxembourg, 60 Avenue J.F. Kennedy, L-1855 Luxembourg, Grand-Duché de LuxembourgRéviseurd’entreprisesindépendantErnst & Young S.A., 35 E Avenue John F. Kennedy, L-1855 Luxembourg, Grand-Duché de LuxembourgBNP Paribas Flexi I (la « Société ») est une société d’investissement à capital variable - SICAV), constituée le 4 juillet 2006 sous la dénomination « FORTIS SOLUTIONS » pour une durée illimitée conformément aux dispositions de la Partie I de la Loi luxembourgeoise du 20 décembre 2002 concernant les organismes de placement collectif. Elle a été renommée BNP Paribas Flexi I le 13 septembre 2010.

La Société est actuellement régie par les dispositions de la Partie I de la Loi du 17 décembre 2010 concernant les organismes de placement collectif, telle que modifiée, ainsi que par la Directive 2009/65 (UCITS IV) et la Directive 2014/91 (UCITS V).
Les Statuts ont subi plusieurs modifications, la dernière d’entre elles datant de l’Assemblée générale extraordinaire du 22 avril 2016, ayant pris effet le 25 avril 2016 et ayant été publiée au Mémorial, Recueil Spécial des Sociétés et Associations le 19 juillet 2016.
La dernière version des Statuts a été déposée auprès du Registre de Commerce et des Sociétés du Tribunal d'Arrondissement de Luxembourg, où toute personne intéressée peut se rendre pour la consulter et en obtenir une copie.
La Société est inscrite au registre du commerce de Luxembourg sous le numéro B 117 580.
Les valeurs nettes d’inventaire sont calculées quotidiennement chaque jour ouvré bancaire complet au Luxembourg pour les compartiments Bond World Emerging Investment Grade et Flexible Convertible Bond, sauf si au moins 50% des actifs sous-jacents ne peuvent être évalués.
Les valeurs nettes d’inventaire sont calculées quotidiennement chaque jour où les banques sont ouvertes au Luxembourg et en France pour les compartiments ABS Europe AAA, ABS Europe IG et ABS Opportunities, sauf si au moins 50% des actifs sous-jacents ne peuvent être évalués.
Les valeurs nettes d'inventaire sont calculées chaque jour où les banques sont ouvertes au Luxembourg pour le compartiment Bond Nordic Investment Grade, à moins que les valeurs nettes d'inventaire du compartiment Maître (ALFRED BERG Nordic Investment Grade) ne puissent être calculées.
Les valeurs nettes d'inventaire sont calculées chaque jour où les banques sont ouvertes au Luxembourg pour le compartiment Commodities, à moins que l'un des marchés de matières premières de référence aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni (CME Group, Intercontinental Exchange, London Metal Exchange) ne soit fermé.
Pour chaque jour ouvré bancaire à Luxembourg pour le compartiment Fossil Fuel Free Nordic High Yield, correspond une VNI datée du même jour, sauf si la valeur nette d’inventaire du compartiment Maître (ALFRED BERG Nordic High Yield ESG) n’est pas calculée.
Les valeurs nettes d'inventaire sont calculées chaque jour où les banques sont ouvertes au Luxembourg pour le compartiment Lyra. Si ce jour est un jour férié bancaire, la valeur nette d'inventaire sera calculée le jour ouvrable suivant.
Les valeurs nettes d'inventaire sont calculées chaque jour où les banques sont ouvertes au Luxembourg pour le compartiment Multi-Asset Booster.
Les valeurs nettes d'inventaire sont calculées chaque jour où les banques sont ouvertes au Luxembourg pour le compartiment Track Emu Government Bond 1-10 Years. Aucune VNI ne sera calculée les jours où la bourse est fermée ou est susceptible de fermer plus tôt sur les marchés qui fournissent les données de cotation d'une part substantielle des composantes de l'indice (plus de 10%), à l'exception du 31 décembre de chaque année, et sauf décision contraire du Conseil d'Administration.
Les valeurs nettes d’inventaire sont calculées quotidiennement chaque jour où les banques sont ouvertes au Luxembourg et où les marchés obligataires américains sont ouverts pour le compartiment US Mortgage, sauf si au moins 50% des actifs sous-jacents ne peuvent être évalués.
S'agissant des Valeurs nettes d'inventaire et des Dividendes, la Société publie les informations requises par la loi au Grand-Duché de Luxembourg et dans tous les autres pays où les actions sont proposées au public.
Ces informations sont également disponibles sur le site Internet : www.bnpparibas-am.com.
Les Statuts, le Prospectus, le DICI et les rapports périodiques peuvent être consultés au siège social de la Société et auprès des établissements chargés des services financiers de la Société. Des exemplaires des Statuts et des rapports annuels et semi-annuels sont disponibles sur demande.
A l’exception des publications dans la presse requises par la loi, le média officiel d’où obtenir tout avis aux actionnaires à l'avenir sera notre site Internet : www.bnpparibas-am.com.
Les documents et informations sont également disponibles sur le site Internet : www.bnpparibas-am.com.

#### Conjoncture
Un peu plus d’un an après les premières annonces sur les vaccins en novembre 2020 et alors que moins de la moitié de la population mondiale était complètement vaccinée, la nouvelle vague épidémique à l’automne 2021 et l’émergence du variant Omicron, très contagieux, ont contraint de nombreux gouvernements à durcir les contraintes sanitaires. Ces mesures ont entraîné un tassement de la croissance au 4e trimestre sans remettre en cause l’hypothèse d’une reprise mondiale solide en 2022. Dès le début de l’année, une crise géopolitique est venue s’ajouter à la situation sanitaire qui connaissait une nouvelle dégradation en Asie, plus spécifiquement en Chine où de nouveaux confinements ont dû être mis en place. Les tensions géopolitiques, avant même l’invasion de l’Ukraine le 24 février, expliquent la nervosité des investisseurs, des agents économiques et l’envolée du cours des matières premières. Le baril de Brent a atteint 128 dollars en mars, au plus haut depuis mi-2008. Après des variations heurtées entre 100 et 120 dollars sous l’effet des doutes sur la croissance d’un côté et des signes d’enlisement du conflit en Ukraine de l’autre, il termine à près de 115 dollars (+53 % en douze mois). Les perspectives d’un ralentissement de l’activité, en particulier dans la zone euro du fait de la proximité géographique et de la dépendance aux énergies fossiles en provenance de Russie, ont conduit à des révisions à la baisse des perspectives de croissance en 2022. Face à une inflation plus élevée que prévu, et qui devrait le rester plus longtemps qu’initialement anticipé, notamment du fait du renchérissement de l’énergie et des produits agricoles, le thème de la normalisation, voire du resserrement, des politiques monétaires a dominé les échanges, entraînant une très nette remontée des taux tout au long de la courbe.

#### Etats-Unis
Après une croissance de 2,3 % du PIB au 3e trimestre (rythme annualisé), l’activité est repartie très nettement de l’avant (+6,9 % au 4e trimestre). Au 1er trimestre 2022, les indicateurs ont continué à refléter la solidité de l’emploi et de la demande intérieure. En mars l’indice PMI (Purchasing manager index) composite (manufacturier et services) est remonté à son plus haut niveau en huit mois à 57,7, avec une nette accélération des commandes. Les intentions d’investissement et d’embauche des entreprises sont élevées. Même si le PIB s’est contracté (-1,6 % en rythme annualisé), la demande intérieure hors stocks a accéléré par rapport au 4e trimestre malgré la résurgence des cas de Covid et une baisse des aides gouvernementales. Le taux de chômage, qui s’établissait à 5,4 % en juillet 2021, a nettement baissé pour s’inscrire à 3,6 % à partir de mars 2022 sous l’effet de solides créations d’emploi. L’évolution des prix et des salaires s’est imposée comme le nouveau sujet de préoccupation pour les agents économiques, les marchés financiers et les banques centrales. L’inflation totale est passée de 5,4 % en glissement annuel en juillet 2021 à 8,5 % en mars 2022, au plus haut depuis janvier 1982. Elle n’a que légèrement reflué en avril avant de réaccélérer en mai (+8,6 %). Par ailleurs, même si l’inflation sous-jacente (hors alimentaire et énergie) a commencé à ralentir par rapport à mars, elle reste élevée (+6,0 % en mai) et présente dans de nombreux secteurs. La fin du semestre a été marquée par des nouvelles moins favorables sur l’activité : l’indice PMI composite est retombé à 52,3 contre 53,6 en mai, très nettement sous son récent pic. Malgré un marché du travail toujours solide, la confiance des ménages commence à pâtir des pressions inflationnistes.

#### Europe
En raison des restrictions sanitaires assez drastiques mises en place fin 2021 pour lutter contre la vague Omicron, la croissance du PIB au 4e trimestre est ressortie à 0,2 %. Début 2022, les évolutions ont été contrastées : les enquêtes d’activité se sont d’abord redressées avant d’être affectées par la situation géopolitique. En mars, l’indicateur du sentiment économique (enquête de la Commission européenne) a chuté à son plus bas niveau depuis février 2021 en raison principalement de la baisse de la confiance des ménages provoquée par les inquiétudes sur la situation en Ukraine et la flambée des prix. Dans ce contexte, la croissance de 0,6 % du PIB au 1er trimestre 2022 est en trompe-l’œil car elle reflète un important restockage qui masque le recul de la consommation. L’inflation sous-jacente (hors alimentaire et énergie) est passée de 3,0 % en mars à 3,5 % en avril et à 3,8 % en mai (contre 0,7 % en juillet) tandis que l’inflation totale s’est inscrite au-dessus de 8,0 % en mai. En fin de période toutefois, alors que les indices PMI (Purchasing Manager index) avaient jusqu’à présent fait preuve d’une certaine résistance face aux vents contraires qui se sont levés depuis l’invasion de l’Ukraine, ils ont nettement baissé. L’indice PMI composite est retombé à 52. Dans le secteur manufacturier, les niveaux de production ont reculé pour la première fois depuis deux ans. Les perspectives d’activité à douze mois des entreprises se sont repliées en juin. Les industriels allemands sont particulièrement préoccupés par la hausse des coûts de l’énergie et le risque de pénurie de gaz. Le taux de chômage dans la zone euro a continué à baisser pour tomber à 6,6 % en mai, soit un point bas historique, mais cette évolution favorable n’a pas empêché le net recul de la confiance des ménages.

#### Japon
La nomination de Fumio Kishida au poste de Premier ministre début octobre et la reconduction de la coalition sortante après les élections ont permis l’annonce en novembre d’un plan massif de relance budgétaire alors que le Japon avait jusqu’alors connu une reprise plus modeste que les autres grandes économies. En mars 2022, alors que les enquêtes avaient connu une nouvelle inflexion en raison de la dégradation de la situation sanitaire, la fin de la vague Omicron et la levée des restrictions ont permis à l’indice PMI (Purchasing manager index) dans les services de rebondir mais l’économie reste fragile. En mai, la production industrielle a reculé de 7,2 % par rapport à avril, nettement plus que prévu en raison des ruptures des chaînes d’approvisionnement dues aux confinements en Chine. La demande intérieure pourrait être soutenue à court terme par la reprise du tourisme mais la confiance des consommateurs est retombée en juin à son plus bas niveau depuis janvier 2021. La faiblesse du yen, qui pèse sur la balance commerciale en renchérissant les importations, est toutefois un sujet d’inquiétude pour le gouvernement. Le gouverneur de la BoJ conserve le scénario d’une inflation « temporaire » liée à l’envolée du coût des matières premières et justifie ainsi le maintien d’une politique monétaire très accommodante. L’inflation est ressortie à 2,5 % en glissement en mai, l’inflation hors produits alimentaires frais à 2,1 %, c’est-à-dire au-dessus de l’objectif de 2 % de la BoJ pour le second mois consécutif. En excluant l’énergie et les produits alimentaires frais, l’inflation sous-jacente ressort à 0,8 %

#### Marchés émergents
En Chine, la croissance du PIB au 4e trimestre est ressortie à 4,0 % en glissement annuel (après 4,9 % au 3e). Même si ce chiffre est légèrement supérieur aux attentes et si la croissance en 2021 a été de 8,1 %, le tassement de l’activité au second semestre 2021 est indéniable et a conduit la banque centrale (People’s Bank of China - PBoC) à assouplir sa politique monétaire dès décembre. Par ailleurs, les autorités ont répété à plusieurs reprises que la « stabilité » de la croissance sera une priorité en 2022 et cité trois éléments pesant sur la croissance : contraction de la demande, perturbations de l’approvisionnement et regain de pessimisme. La consommation et l’investissement pour la période janvier-février ont dépassé les attentes. Ce mouvement reflète l’assouplissement de certaines contraintes sanitaires à l’occasion des festivités du Nouvel an. En mars au contraire, la remontée du nombre de nouveaux cas de contaminations a entraîné la mise en place de confinements stricts localisés conformément à la stratégie zéro Covid. Les enquêtes auprès des directeurs d’achats ont révélé une forte dégradation de l’activité en mars et avril. Les indices PMI (Purchasing manager index) sont repassés sous 50 dans le secteur manufacturier et les services sous l’effet des restrictions sanitaires mais sont modestement remontés en mai et plus nettement en juin grâce à la levée de ces restrictions. Les données objectives sur l’activité en mai se sont révélées meilleures qu’attendu, ce qui, avec l’amélioration des enquêtes permet de penser que le point bas de l’activité a été vu. Toutefois, dans la mesure où le gouvernement ne semble pas vouloir renoncer à sa stratégie zéro-Covid, la reprise attendue au second semestre risque de rester poussive, ce qui devrait inciter les autorités à annoncer des soutiens supplémentaires. Dans le monde émergent, la PBoC apparaît comme une exception puisque, face aux pressions inflationnistes (y compris sur les matières premières agricoles), les autres banques centrales sont engagées dans un cycle de relèvement de leurs taux directeurs, y compris en Asie malgré une inflation qui reste encore relativement modérée. Compte tenu de l’accélération de l’inflation, les taux réels restent, très majoritairement, négatifs.

#### Politique monétaire
Face à l’accélération de l’inflation et à son caractère de plus en plus généralisé, la Réserve fédérale américaine (Fed) a considéré qu’il convenait de commencer à normaliser sa politique monétaire, sur les taux directeurs comme sur la taille de son bilan. A l’automne 2021, Jerome Powell, le président de la Fed, a été contraint de déclarer que le moment était venu de retirer l’adjectif ‘transitoire’ pour qualifier l’inflation. Dès septembre, il a indiqué que, si l’économie évolue comme attendu, le tapering (diminution du montant des achats de titres) devrait être annoncé début novembre et rapidement mis en œuvre pour s’achever vers mi-2022. Fin novembre, Jerome Powell a fait savoir qu’il proposerait une accélération de ce tapering entraînant une fin plus précoce des achats nets de titres. Cette décision a bien été annoncée le 15 décembre. A partir de la réunion des 25 et 26 janvier, une communication beaucoup plus agressive a été mise en place et, le 16 mars, presque deux ans après avoir abaissé le taux objectif des fonds fédéraux dans l’intervalle 0,00 %-0,25 %, la Fed a annoncé une hausse, bien anticipée, de 25 pb de son taux directeur. Le discours s’est alors durci davantage. Certains membres, depuis longtemps identifiés comme des ‘faucons’, répétaient que la Fed devrait
« rapidement » revenir au niveau neutre (estimé à 2,50 %) et poursuivre la remontée à partir de ce seuil. Même les ‘colombes’ ont fini par être convaincues de la nécessité d’accélérer la normalisation de la politique monétaire pour faire ralentir l’inflation. Il a par ailleurs été annoncé que les opérations de réduction « passive » de la taille du bilan commenceraient début juin 2022. Début mai, Jerome Powell a commencé sa conférence de presse en s’adressant directement aux ménages américains pour leur assurer qu’il allait agir rapidement pour faire baisser une inflation
« beaucoup trop élevée ». Le compte rendu de cette réunion publié le 25 mai a révélé que « tous les participants ont réaffirmé leur engagement fort et leur détermination à prendre les mesures nécessaires pour restaurer la stabilité des prix ». De fait, la normalisation de la politique s’est accentuée : après une hausse de 50 pb des taux directeurs début mai, la Fed a remonté le taux objectif des fonds fédéraux de 75 pb (dans l’intervalle 1,50 %-1,75 %) le 15 juin. L’objectif recherché est un atterrissage en douceur mais, au fil des semaines, Jerome Powell a infléchi son discours jusqu’à déclarer devant le Congrès qu’une récession était « une possibilité ».
La Banque centrale européenne (BCE) n’a pas modifié ses taux directeurs au cours des douze derniers mois : 0,00 %, 0,25 % et -0,50 % pour les opérations principales de refinancement, la facilité de prêt marginal et la facilité de dépôt, respectivement. Toutefois, des anticipations de remontée des taux sont apparues début 2022 et se sont renforcées au fil des mois. Auparavant, la communication de la BCE avait porté essentiellement sur les ajustements des achats de titres : fin du PEPP (Pandemic emergency purchase programme) en mars 2022 et hausse ponctuelle du programme « normal » d’achats (APP - Asset Purchase Programme) pour limiter les conséquences de l’arrêt du PEPP sur les marchés obligataires de la zone euro. L’idée était alors que l’APP se poursuive « pendant aussi longtemps que nécessaire pour renforcer les effets accommodants des taux directeurs ». Début février, la communication a pris un premier virage inattendu lorsque la Présidente de la BCE a indiqué que les risques sur l’inflation sont « orientés à la hausse ». Auparavant, le scénario officiel, confirmé fin janvier, prévoyait le reflux des pressions inflationnistes dès les premiers mois de 2022. Des anticipations de remontée des taux de la BCE ont commencé à se mettre en place mais ont reflué juste après l’invasion de l’Ukraine. A l’issue de la réunion de politique monétaire du 10 mars, la BCE a confirmé la fin du PEPP mais l’élargissement de l’APP et sa durée seront plus limités qu’annoncé. Face à l’accélération de l’inflation, les déclarations préconisant une remontée des taux directeurs sont devenues de plus en plus nombreuses, y compris de la part de membres habituellement plus modérés. La réunion du 9 juin a donné lieu à des conclusions, anticipées pour la plupart mais dont certains aspects ont été jugés plus agressifs (hawkish) que prévu. La BCE a confirmé que les achats de titres allaient s’interrompre en juin et qu’elle entendait augmenter les taux directeurs de 25 pb en juillet. Elle a ouvert la porte à une hausse de 50 pb en septembre. Face aux difficultés des marchés périphériques déclenchées par cette normalisation annoncée, la BCE s’est réunie en urgence le 15 juin. Elle a annoncé une certaine « flexibilité » lors du réinvestissement des actifs acquis dans le cadre du PEPP et arrivés à échéance afin de préserver la transmission de la politique monétaire.

#### Marchés des changes
Après avoir évolué dans un intervalle étroit (1,16 - 1,18) en début de période, la parité EUR/USD (1,1856 fin juin 2021) a été essentiellement influencée par les anticipations sur la politique monétaire de la Fed. Sa baisse s’est mise en place dès septembre et s’est accentuée ensuite, sous l’effet d’une appréciation généralisée du dollar (+13,2 % pour l’indice DXY en douze mois) liée aux anticipations de remontée des taux directeurs de la Fed, alimentées par l’accélération de l’inflation américaine largement au-dessus de attentes. La parité EUR/USD s’est dirigée vers 1,12 en novembre. Elle a rebondi sur ce support technique important et s’est stabilisée autour de 1,13 en décembre avant d’évoluer dans un intervalle large en janvier et février (1,11 - 1,15) au gré des déclarations des banques centrales de part et d’autre de l’Atlantique. Par la suite, la montée des tensions géopolitiques a pesé sur l’euro qui s’est dirigé vers 1,08 dollar (plus bas depuis mai 2020) à l’occasion du mouvement ‘risk-off’ après l’invasion de l’Ukraine. La parité est parvenue à se stabiliser puis à se reprendre quelque peu pour revenir au-dessus de 1,10 grâce à un discours de la BCE laissant entrevoir une normalisation plus rapide de sa politique monétaire. Au 2e trimestre 2022, le dollar a bénéficié du réflexe habituel consistant à se réfugier sur les actifs libellés en dollars en phase d’aversion au risque, et du durcissement de la politique monétaire de la Fed. Dans ce contexte, la baisse de la parité EUR/USD, qui s’établissait au-dessus de 1,10 fin mars, a été inexorable. Après être ponctuellement passée sous 1,04 en mai et juin (plus bas depuis début 2017), elle termine à 1,0484 le 30 juin (-11,6 % en douze mois).
La parité USD/JPY, qui s’établissait à 111 fin juin 2021 a connu une modeste variation au 3e trimestre 2021 (+0,3 % à 111,30), évoluant sans véritable direction entre 109 et 111 jusqu’à fin septembre où elle a connu une première hausse et s’est dirigée vers 115 sous l’effet de la hausse du dollar. Fin novembre, la violente chute des actions a momentanément interrompu cette tendance. Le yen a profité de son statut de devise refuge mais est rapidement reparti à la baisse, revenant à 115 yens pour un dollar et évoluant autour de ce seuil en janvier et février. Par la suite, la parité USD/JPY est brusquement remontée jusqu’à près de 130 fin avril, un niveau qui n’avait plus été traité depuis début 2002. Le regain d’intérêt pour les actifs risqués à partir du 9 mars a conduit les opérateurs à se désintéresser du yen d’autant plus que le gouverneur de la Banque du Japon (BoJ) a indiqué à l’issue de la réunion du 18 mars qu’un resserrement de la politique monétaire serait « inapproprié » face à une inflation résultant de la hausse des prix des matières premières. Contrairement à ses homologues, le gouverneur de la BoJ a maintenu le scénario d’une inflation « temporaire » et justifié ainsi le maintien de sa politique monétaire ultra-accommodante. Toutefois, la violente baisse du yen a donné lieu aux commentaires habituels déplorant les violentes fluctuations sur le marché des changes mais aussi à des positions plus tranchées de la part du Ministère des finances laissant imaginer de possibles interventions sur le marché des changes, si besoin avec une coordination internationale. Ces déclarations peuvent expliquer le léger recul de la parité USD/JPY en mai. Elles ne sont toutefois pas parvenues à infléchir la tendance qui a fait passer la parité de 121,70 fin mars à 135,72 fin juin, soit une baisse de 10,3 % du yen face au dollar en trois mois (après -5,4 % au 1er trimestre 2022). Le décalage manifeste entre la Banque du Japon et les autres grandes banques centrales explique cette dépréciation marquée du yen (-18,2 % face au dollar en douze mois).

#### Marchés obligataires
Le rendement du T-note américain à 10 ans (1,47 % fin juin 2021) a connu des variations heurtées dans un intervalle assez large (1,20 % - 1,50 %) au 3e trimestre 2021 puis entre 1,35 % et 1,70 % jusqu’à la fin de 2021, toujours sans tendance au gré des anticipations sur la politique monétaire mais avec une volatilité qui s’est accrue au fil des mois. Fin 2021, le rendement du T-note à 10 ans s’établissait ainsi à 1,51 %. Le changement de cap de la politique monétaire de la Fed, pour lutter contre une inflation de plus en plus élevée et diffuse, s’est traduit par la mise en place d’une tendance haussière sur les taux dès le début de 2022. Le taux à 10 ans est passé au-dessus de 2 % le 10 février, s’est maintenu autour de ce niveau jusqu’au 23 février avant de se détendre dans un mouvement de fuite vers la sécurité suite à l’invasion de l’Ukraine. La Fed a rapidement confirmé son intention de normaliser sa politique monétaire, ce qui a provoqué une rapide remontée des taux tout au long de la courbe. Le rendement du T-note à 10 ans est passé une première fois au-dessus de 3,00 % en mai, au plus haut depuis novembre 2018. Des ajustements de positions ont alors été opérés par des investisseurs qui avaient adopté une position vendeuse depuis de longs mois et prenaient ainsi leurs profits, ce qui a entraîné une légère détente des taux mais n’a pas inversé la tendance haussière. Le taux à 10 ans s’est inscrit à près de 3,50 % le 14 juin, au plus haut depuis 10 ans. Par la suite, les inquiétudes sur la croissance sont devenues prépondérantes. De plus en plus d’observateurs ont commencé à imaginer que la politique monétaire agressive de la Fed risquait de provoquer une récession. Le rendement du T-note à 10 ans s’est détendu pour revenir à 3,01 % fin juin (+67 pb par rapport à fin mars après une tension de 83 pb au 1er trimestre 2021. En douze mois, la tension ressort à +154 pb sur le taux à 10 ans et à 270 pb sur le taux à 2 ans qui termine à 2,95 %. L’aplatissement de la courbe des taux a été significatif sous l’effet de la remontée des taux directeurs (+150 pb cumulé depuis mars) et des anticipations d’un véritable cycle de resserrement monétaire. La courbe des taux s’est même ponctuellement inversée début avril entre les échéances 2 et 10 ans.
Le rendement du Bund allemand à 10 ans (-0,21 % fin juin 2021) s’est détendu en début de période pour revenir vers
-0,50 % en août et évoluer entre ce niveau et -0,10 % environ jusqu’à la fin de l’année. D’un côté, les investisseurs se sont inquiétés des effets sur la croissance des nouvelles restrictions sanitaires prises dans de nombreux pays de la zone euro confrontés à une envolée du nombre de contaminations. De l’autre, les risques inflationnistes et le tournant moins accommodant pris par les politiques monétaires des grandes économies ont alimenté les tensions sur les taux. Par ailleurs, les investisseurs se sont convaincus que la vague Omicron n’allait pas déstabiliser l’économie mondiale. Dans ce contexte, le rendement du Bund à 10 ans a terminé 2021 à -0,18 %. Dès la mi-décembre, la BCE a fait savoir que ses achats de titres en 2022 allaient être significativement moins importants qu’en 2021, les chiffres annoncés correspondant aux hypothèses les moins favorables qui avaient été envisagées pour l’évolution des programmes d’achats d’actifs. Ce facteur a pu contribuer aux tensions sur les taux de la zone euro avec une dégradation plus marquée des marchés périphériques. Dès le début de 2022, dans le sillage des taux longs américains, le rendement du Bund allemand à 10 ans s’est rapidement dirigé vers 0 %. Le changement inattendu de ton de la BCE le 3 février l’a envoyé à 0,30 % mi-février, au plus haut depuis fin 2018. L’invasion de l’Ukraine a entraîné le mouvement habituel de fuite vers la sécurité, accompagné cette fois-ci par un reflux des anticipations de resserrement des politiques monétaires et par des rachats de positions vendeuses. Le rendement du Bund allemand à 10 ans est ainsi repassé sous 0 % début mars mais a rapidement retrouvé sa tendance haussière lorsqu’il est apparu que la normalisation de la politique monétaire (remontée des taux directeurs, arrêt des achats d’actifs) restait au contraire à l’ordre du jour. Le seuil de 1,00 %, plus haut depuis mi-2015, a été approché fin avril puis franchi en mai ouvrant la voie à une poursuite de la remontée des taux. Le durcissement du discours de la BCE a envoyé le rendement du Bund à 10 ans à 1,88 % en séance le 14 juin, au plus haut depuis la mi-janvier 2014. La fin de la période sous revue a été marquée par une détente des rendements obligataires en raison des inquiétudes grandissantes sur la croissance économique. Dans ce contexte, le rendement du Bund à 10 ans a terminé à 1,34 %, ce qui correspond à une tension de 154 pb en douze mois. Le taux à 2 ans, qui était encore légèrement négatif début avril, termine à 0,65 %, soit une tension de 132 pb en douze mois. Les marchés périphériques ont particulièrement souffert de la perspective d’une normalisation plus rapide qu’anticipé de la politique monétaire et nettement sous-performé : les taux espagnols et portugais à 10 ans se sont tendus de 200 pb environ tandis que le rendement du BTP italien à 10 ans a terminé la période sous revue à 3,27 % (+245 pb en douze mois). A la mi-juin, le marché italien a connu une violente dégradation qui a envoyé l’écart avec les taux allemands à 10 ans à près de 250 pb et conduit la BCE à réaffirmer dans l’urgence son attachement à l’euro et son intention de mettre en place rapidement un outil anti-fragmentation. Ces engagements ont suffi à renvoyer le spread entre l’Italie et l’Allemagne vers 190 pb fin juin.

#### Marchés des actions
Les variations des actions mondiales au cours des douze derniers mois peuvent aisément être scindées en deux périodes distinctes. Dans un premier temps, une poursuite de la tendance haussière jusqu’à la fin de 2021 pour saluer la réouverture progressive des économies permise par l’accélération des campagnes de vaccinations. Même si le mouvement est devenu de plus en plus hésitant au fil des mois, l’hypothèse sous-jacente restait celle d’une reprise mondiale cyclique grâce, notamment, à la normalisation progressive des goulets d’étranglement qui avaient ralenti l’activité. L’indice MSCI AC Word (en dollars) a ainsi atteint un nouveau point haut le 16 novembre. Au second semestre 2021, les actions mondiales ont progressé de 11,4 %, parvenant à résister à l’émergence à l’automne du variant Omicron en occident. Extrêmement contagieux, il a contraint de nombreux gouvernements à durcir les contraintes sanitaires.
Dès le début de 2022, une crise géopolitique est venue s’ajouter à la dégradation de la situation sanitaire en Asie, touchée à son tour par la vague Omicron. La remise en place de confinements en Chine a été identifiée comme un risque majeur pour la croissance mondiale. Les tensions géopolitiques, avant même l’invasion de l’Ukraine le 24 février, expliquent la nervosité des investisseurs, des agents économiques et l’envolée du cours des matières premières. Même si les actions mondiales sont parvenues dans un premier temps à corriger une partie de leur baisse liée au risque géopolitique, ce mouvement a été temporaire et les inquiétudes ont fini par l’emporter face au nouveau durcissement de ton des banques centrales, Réserve fédérale américaine en tête. Cet élément est l’autre facteur qui a déterminé les variations des marchés financiers depuis le début de 2022 et est rapidement devenu dominant.
Les tensions sur les taux longs liées aux craintes inflationnistes puis au tournant moins accommodant pris par les politiques monétaires ont en effet pénalisé les actions, en particulier les valeurs de croissance. Après avoir pesé sur les bourses dès janvier (sur le thème des inquiétudes inflationnistes), cet élément a été comme mis entre parenthèses lorsque l’invasion de l’Ukraine a sidéré les investisseurs. Il est rapidement revenu sur le devant de la scène lorsque les banques centrales sont devenues de plus en plus agressives. En 2022, les actions mondiales ont enregistré des baisses mensuelles en janvier et février, une hausse limitée en mars, un violent recul en avril et une stabilisation en mai grâce à un rebond au cours de la dernière semaine avant de perdre plus de 10 % pendant la première quinzaine de juin. Elles ont alors pu profiter de la détente des taux longs et, vraisemblablement, d’achats à bon compte de la part de certains participants mais n’ont pas finalement pas résisté à la dégradation des indicateurs économiques et terminent juin en baisse de 8,6 % par rapport à fin mai. Ces variations mensuelles masquent une forte volatilité, en particulier autour de l’invasion de l’Ukraine, et l’évolution des sujets d’inquiétude au fil des mois : craintes d’un dérapage inflationniste puis craintes d’une récession provoquée par les resserrements monétaires et enfin dégradation des enquêtes d’activité qui ont alimenté le scénario très défavorable pour les actifs risqués où l’inflation reste élevée alors que la croissance ralentit brutalement.
En douze mois, l’indice MSCI AC World a perdu 17,1 %. Les actions émergentes ont nettement sous-performé avec un recul de 27,2 % de l’indice MSCI Emerging en dollars. Il est difficile d’établir une hiérarchie entre les grands marchés développés. D’un côté, les places américaines ont pâti de leur composition souvent majoritairement de style Croissance à l’image de l’indice du Nasdaq composite en baisse de 24 %. L’indice S&P 500 a enregistré un recul plus modeste (11,9 %) grâce à la bonne tenue du secteur de l’énergie et, dans une moindre mesure, des services aux collectivités. De l’autre côté, les indices de la zone euro ont été pénalisés par la proximité avec le conflit et la dépendance au pétrole et au gaz russes qui fait craindre une dégradation marquée de l’activité. L’indice Eurostoxx 50 a perdu 15 % avec une sous-performance de la place boursière allemande. Parmi les grandes économies européennes, l’Allemagne est en effet très dépendante du gaz russe et son industrie a, de surcroît, pâti des goulets d’étranglement. Les indices de la zone euro ont été pénalisés par le recul des secteurs cycliques et des valeurs financières. A Tokyo, le Nikkei 225 a perdu 8,3 %. Les variations ci-dessus sont celles du prix des indices en devises locales, hors dividendes réinvestis.
Le Conseil d’Administration Luxembourg, 13 juillet 2022
Remarque:Lesinformationsfigurantdanscerapportsonthistoriquesetneprésumentenriendesrésultatsfuturs.
Aux Actionnaires de

#### BNP Paribas Flexi I
Opinion
Nous avons effectué l’audit des états financiers de BNP Paribas Flexi I (le « Fonds ») et de chacun de ses compartiments, comprenant l’état des actifs nets et le portefeuille-titres au 30 juin 2022 ainsi que l’état des opérations et des changements des actifs nets pour l’exercice clos à cette date et les notes aux états financiers, y compris un résumé des principales méthodes comptables.
A notre avis, les états financiers ci-joints donnent une image fidèle et sincère de la situation financière du Fonds et de chacun de ses compartiments au 30 juin 2022, ainsi que du résultat de leurs opérations et des changements des actifs nets pour l’exercice clos à cette date, conformément aux prescriptions légales et réglementaires relatives à l’établissement et la présentation des états financiers en vigueur au Luxembourg.

#### Fondements de l'opinion
Nous avons effectué notre audit selon la Loi du 23 juillet 2016 relative à la profession de l'audit (la « Loi du 23 juillet 2016 ») et les Normes internationales d’audit (« NIA »), telles qu’adoptées pour le Luxembourg par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (« CSSF »). Nos responsabilités conformément à la Loi du 23 juillet 2016 et aux NIA telles qu'adoptées pour le Luxembourg par la CSSF sont plus amplement décrites à la section
« responsabilités du réviseur d’entreprises agréé relatives à l'audit des états financiers » de notre rapport. Nous agissons par ailleurs indépendamment du Fonds, conformément au Code de déontologie pour les Comptables professionnels, incluant les Normes internationales d’indépendance, du Conseil des normes internationales de déontologie comptable (International Ethics Standards Board for Accountants) (le « Code IESBA »), tel qu’adopté pour le Luxembourg par la CSSF, ainsi qu’aux exigences déontologiques applicables à notre audit des états financiers, et avons respecté l'ensemble de nos responsabilités déontologiques en vertu desdites exigences. Nous estimons que les éléments probants recueillis sont suffisants et appropriés pour fonder notre opinion.

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Notre objectif est d'obtenir une assurance raisonnable que les états financiers dans leur ensemble ne contiennent pas d'anomalies significatives, qu'elles résultent de fraudes ou d'erreurs, ainsi que d'établir un rapport du réviseur d'entreprises agréé qui contient notre opinion. L'« assurance raisonnable » correspond à un fort degré d'assurance, mais ne garantit pas qu'un audit effectué conformément à la Loi du 23 juillet 2016 et aux NIA telles qu'adoptées pour le Luxembourg par la CSSF permettra toujours de détecter une anomalie significative, le cas échéant. Des anomalies peuvent survenir à la suite de fraudes ou d'erreurs, et sont considérées comme significatives si, prises individuellement ou de manière collective, elles sont susceptibles d'influencer les décisions économiques prises sur la base de ces états financiers.
Dans le cadre de l'audit, et conformément à la Loi du 23 juillet 2016 et aux NIA, telles qu'adoptées pour le Luxembourg par la CSSF, nous faisons preuve d'un jugement et d'un scepticisme professionnels tout au long de l'audit. Nos responsabilités consistent également à :
- Identifier et évaluer les risques qu'il existe une anomalie significative dans les états financiers, que celle-ci résulte de fraudes ou d'erreurs ; établir et suivre des procédures d'audit en fonction de ces risques et obtenir des éléments probants suffisants et adéquats pour servir de base à notre opinion. Le risque de ne pas détecter les anomalies significatives qui résultent d'une fraude est plus élevé que lorsqu'elles apparaissent à la suite d'erreurs, en cela qu'une fraude peut prendre la forme de collusion, falsification, omission intentionnelle, présentation déformée ou non- respect des contrôles internes.
- Comprendre le contrôle interne applicable à l'audit afin de définir des procédures d’audit appropriées en la circonstance, et non dans le but d’exprimer une opinion sur l’efficacité dudit contrôle.
- Apprécier l’adéquation des méthodes comptables retenues et du caractère raisonnable des estimations comptables et déclarations connexes faites par le Conseil d’Administration du Fonds.
- Décider du caractère approprié du recours au principe comptable de continuité de l’exploitation par le Conseil d’Administration du Fonds et, sur la base des éléments probants recueillis, déterminer s’il existe une incertitude significative concernant des événements ou circonstances qui pourraient jeter un doute important quant à la capacité du Fonds ou de l’un de ses compartiments à poursuivre ses activités. Si nous identifions une incertitude significative, nous sommes tenus d'attirer l'attention dans notre rapport du réviseur d'entreprises agréé sur les déclarations concernées dans les états financiers ou, si celles-ci sont inappropriées, de modifier notre opinion. Nos conclusions s'appuient sur les éléments probants recueillis jusqu'à la date d'établissement de notre rapport du réviseur d'entreprises agréé. Néanmoins, des événements ou circonstances ultérieur(e)s pourraient entraîner une cessation des activités du Fonds ou de l’un de ses compartiments.
- Evaluer la présentation, la structure et le contenu d'ensemble des états financiers, y compris les déclarations connexes, et vérifier que ces derniers présentent les transactions et événements sous-jacents de manière équitable.

Nous restons en contact avec les personnes en charge de la gouvernance s'agissant entre autres de l'étendue et du calendrier prévus pour l'audit ainsi que les conclusions importantes qui en ressortent, y compris toute insuffisance substantielle au niveau du contrôle interne que nous identifions lors de notre audit.
Ernst & Young Société anonyme
Cabinet de révision agréé
Isabelle NICKS
Luxembourg, le 20 octobre 2022