# AXA WF Optimal Income F EUR pf
Fund Managers's Comment
What is happening?
The global economy is starting to slow down, but violent recessions seem to have been avoided. At the same time, central banks are continuing to adopt a hawkish tone but are being less aggressive in terms of rate hikes.
The US economy is expected to slow down even more this year, with a slight recession on the cards. However, the timing of the slowdown remains uncertain. The resilience of the job market seems to suggest that it will come later, as the stronger economic momentum of late last year could result in greater resilience heading into 2023. If this robust momentum continues, our growth forecasts may turn out to be too pessimistic.
Economic indicators in the eurozone surprised on the upside. The favourable trends in energy consumption, the improvement in supply chains and support for consumption mean that the eurozone should, at worst, experience a shorter and less severe recession, followed by a weak recovery. Hence the potential upward revision of our current GDP forecasts for 2023.
China’s short-term growth prospects remain uncertain. However, the lifting of COVID restrictions along with other stimulus measures adopted by Beijing (i.e. drops in interest rates and the budget stimulus) should boost GDP as spring approaches. The improvement in high-frequency and forward-looking data suggest that China’s recovery is imminent. We are considering a possible upward revision to our GDP growth forecast of 5% in 2023.
In the emerging economies, inflation in food products and energy is beginning to fade, but core inflation is more persistent, particularly in Central and Eastern Europe.
Central banks in most developed economies will continue to raise rates in the coming months, with a likely peak in the spring. The US Fed has slowed the pace of its rate hikes from December, but is unlikely to shift down a gear before 2024. The ECB will, in our view, continue to raise rates until May, with the risk of a higher peak if inflation proves more rigid. The Bank of England is likely to peak in the next few weeks. Conversely, we see central bank rates falling mainly in emerging Asia.
Positioning:
In January, asset allocation remained prudent in terms of equity risk compared to the fund’s long-term risk structure. For fixed income securities, duration was reduced during the month after the rally on interest rates.
In asset allocation, the prudent positioning was maintained despite a good start to the year on risk assets. Markets outside the US, in particular, rallied after the massive sales at the end of 2022. Thus, although the prudent positioning contributed negatively to overall relative performance, the positioning in emerging market equities helped to mitigate this through their good performance.
In the fixed income allocation, the exposure in high yield stocks was reduced but reallocated to emerging markets bonds. The high yield allocation had been increased for the last time at the beginning of the fourth quarter, when credit spreads widened significantly and prices were under strong pressure, along with other risky segments of the market. Credit spreads and equities have done well since then and the decision was made to take some profits and align the exposure of the fund more closely with sentiment on risky markets overall, where valuations are now higher.
In terms of exchange risk, the long JPYEUR position was increased ahead of the meeting of the Bank of Japan, which ultimately resulted in no new initiatives in terms of the easing of controls on the yield curves or monetary policy in general. We expect to see certain changes announced before the change of governor in April, which should be of benefit to the currency and lead to a rise in yields.
Outlook
The markets have recovered somewhat since the start of the year, although some headwinds persist. We are still wary of risks: a drop in earnings; messages from the Fed that remain higher for longer; continuing divergence between the Fed’s forecasts and market prices in terms of expectations on the interest rate trajectory; and high valuations on the stock markets in the United States. However, despite these headwinds, we believe that the outlook is more balanced over the short term. There are many factors that could support the markets: central banks’ reluctance to revisit an easing of financial conditions; the approach of the peak in the Fed’s rate hike cycle; the disinflation currently under way with the CPI now surprising on the downside; hopes of a soft landing for the US economy; and the reopening

## Benchmark
Since: 01/01/2022
100% (€STR + 8.5 bps) capitalized + 200bps non capi
The Fund is actively managed with significant deviation expected in term of constitution and performance compared to benchmark.

## Fund Profile
ESG Rating
% of AUM covered by ESG absolute rating: Portfolio = 67.9% (not meaningful for coverage below 50%)
For more information about the methodology, please read the section 'ESG Metrics Definition' below

## Fund Manager
Laurent CLAVEL
Laurent RAMSAMY - Co-Manager
Fund Managers's Comment 
(Continued)
in China.
Of the above-mentioned factors, the lack of reaction by central banks to the easing of financial conditions could be one of the strongest supports to market sentiment in the short term. Fed chairman Jerome Powell refused to confront the market’s dovish expectations on the Fed’s rate path, observing instead that the market has a more optimistic view of inflation than the Fed. Moreover, even the ECB, which is the most hawkish of the major central banks, is now acknowledging that inflation risks are “more balanced”, which suggests it might take a less hawkish position on the trajectory of interest rates after March.
In our opinion, global equity markets are still likely to see mixed fortunes, because many divergent economic forces are in play. Data in the eurozone are currently surprising on the upside and the region’s economic surprise index is close to its highest level in 18 months. In contrast, the equivalent index in the US is now at its lowest level since last summer, with a further negative signal after last week’s pessimistic indicators for retail sales and industrial production. At the same time, China is experiencing a boost from the reopening of its economy. Overall, therefore, global surprise indicators are on the rise. The question is whether the momentum in Europe and China can help offset the more worrying data in the US.
We do not believe that the US will avoid recession. The Fed only began to raise its rates ten months ago and has increased them by 200 basis points in the last four months alone, and the cycle is not finished yet. Taking into account the usual lag in monetary policy (9 to 12 months), the economy is expected to slow down significantly. This is reflected in US corporate earnings, which have already started to turn negative.
The January PMIs showed a return of confidence in the eurozone as the energy shock lessened and China reopened its doors. Interestingly, while the eurozone is doing better, the UK is struggling. A key question is whether the UK is suffering from idiosyncratic problems or whether it is a leading indicator of the eurozone’s prospects. Indeed, the UK has
forward-looking characteristics for continental Europe: the effect of the reopening faded more quickly; the Bank of England raised interest rates earlier; and fiscal policy changed course earlier. Some of these adverse forces could affect the eurozone sooner or later, although we now expect the eurozone to narrowly avoid an outright recession, given the current headwinds.
China should continue to take a different path. At this stage, its economy is now almost fully open and mobility data are showing a rapid improvement. Savings surpluses are high and will be used on the goods and capital markets as confidence regains ground.
The Bank of Japan is continuing to buck the trend. Its decision to maintain an
ultra-accommodative monetary policy despite intense pressure from the market was a major surprise. However, we believe that it could be force to change course in the near future. The core national consumer price index rose by 4.0% year-on-year in December, up from 3.7% in November, the highest inflation since 1981. Over the next two months, we believe the main issues to watch are the appointment of the new BoJ governor and the Shunto spring wage negotiations. These are likely to put further upward pressure on inflation and hence on the BoJ, and ultimately on the yen.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
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Commentaire de gestion
Que se passe-t-il ?
L'économie mondiale s'apprête à ralentir, mais les récessions brutales semblent être évitées. Dans le même temps, les banques centrales continuent d'adopter un ton hawkish mais sont moins agressives en termes de hausses de taux.
L'économie américaine devrait encore ralentir cette année, avec une légère récession probable. Toutefois, le moment du ralentissement reste incertain. La résilience du marché du travail laisse présager un ralentissement plus tardif, car la dynamique économique plus forte de la fin de l'année dernière pourrait se traduire par une plus grande résilience à l'aube de 2023. Si cette dynamique robuste se poursuit, nos prévisions de croissance pourraient s'avérer trop pessimistes.
Les données économiques de la zone euro ont surpris à la hausse. Les tendances favorables de la consommation d'énergie, l'amélioration des chaînes d'approvisionnement et le soutien à la consommation impliquent que la zone euro devrait connaître, au pire, une récession peu profonde et de courte durée, suivie d'une faible reprise. D'où une révision potentielle à la hausse de nos prévisions actuelles de PIB pour 2023.
Les perspectives de croissance à court terme de la Chine restent incertaines. Toutefois, la levée des restrictions Covid devrait stimuler le PIB à l'approche du printemps, parallèlement à d'autres mesures de relance (c'est-à-dire les baisses de taux et la relance budgétaire) adoptées par Pékin. L'amélioration des données de haute fréquence et des données prospectives suggère que la reprise de la Chine est imminente. Nous envisageons une éventuelle révision à la hausse de notre prévision de croissance du PIB de 5 % en 2023.
Dans les économies émergentes, l'inflation des produits alimentaires et de l'énergie a commencé à s'estomper, mais l'inflation de base est plus tenace, en particulier en Europe centrale et orientale.
Les banques centrales de la plupart des économies développées continueront à relever leurs taux au cours des prochains mois, avec un pic probable au printemps. La Fed américaine a ralenti le rythme de ses hausses à partir de décembre, mais il est peu probable qu'elle passe à la vitesse inférieure avant 2024. La BCE continuera, selon nous, à relever ses taux jusqu'en mai, avec le risque d'un pic plus élevé si l'inflation s'avère plus rigide. La Banque d'Angleterre devrait atteindre un pic de taux dans les prochaines semaines. À l'inverse, nous voyons les taux des banques centrales baisser principalement en Asie émergente.
Positionnement :
En janvier, l'allocation d'actifs est restée prudente en matière de risque actions par rapport à la structure de risque à long terme du fonds. Pour les titres à revenu fixe, la duration a été réduite au cours du mois suite au rallye des taux d'intérêt.
Dans l'allocation actions, le positionnement prudent a été maintenu malgré un bon début d'année sur les actifs à risque. Les marchés non américains, en particulier, ont rebondi après les ventes massives de la fin de l'année 2022. Ainsi, bien que le positionnement prudent ait contribué négativement à la performance relative globale, le positionnement sur les actions des marchés émergents a permis de l'atténuer grâce à leur bonne performance.
Dans l'allocation à revenu fixe, l'exposition au High Yield a été réduite mais a été réalloué aux obligations émergentes. La poche High Yield avait été augmentée pour la dernière fois au début du quatrième trimestre, lorsque les spreads de crédit se sont considérablement élargis et que les prix ont subi une forte pression, à l'instar d'autres segments des marché risqués. Les spreads de crédit et les actions se sont bien comportés depuis et la décision a été prise de prendre quelques bénéfices et d'aligner l'exposition du fonds plus étroitement avec l'opinion sur les marchés risqués dans leur ensemble, où les valorisations sont désormais plus élevés.
En termes de risque de change, la position longue JPYEUR a été augmentée avant la réunion de la Banque du Japon qui, au final, n'a produit aucune nouvelle initiative en termes d'assouplissement des contrôles de la courbe des taux ou de la politique monétaire en général. On s'attend à ce que, avant le changement de gouverneur en avril, certains changements soient annoncés à l'avance, ce qui devrait profiter à la monnaie et entraîner une hausse des rendements.
Perspectives
Les marchés se sont redressés depuis le début de l'année, même si plusieurs vents contraires persistent. Nous continuons à nous méfier des risques de récession des bénéfices, des messages de la Fed plus élevés pour plus longtemps, d'une divergence persistante entre

## Indice de réference
Depuis le: 01/01/2022
100% (€STR + 8.5 bps) capitalized + 200bps non capi
Le fonds est géré de manière active avec une déviation qui pourra être importante en termes de constitution et performance comparée à l’indice de référence.

## Profil du portefeuille
Notation ESG
% de l’encours sous gestion couvert par la note ESG absolue : Portefeuille = 67.9% (n'est pas significatif lorsque le taux de couverture est inférieur à 50%)
Pour de plus amples informations à propos de la méthodologie, veuillez lire la section « Définition des indicateurs ESG » ci-dessous

## Gérant
Laurent CLAVEL
Laurent RAMSAMY - Co-gérant
Commentaire de gestion 
(suite)
les prévisions de la Fed et les prix du marché sur les attentes en matière de trajectoire des taux et des valorisations élevées des marchés boursiers aux États-Unis. Toutefois, malgré ces nombreux vents contraires, nous considérons que les perspectives sont plus équilibrées à court terme. Plusieurs facteurs pourraient en effet soutenir les marchés : la réticence des banques centrales à revenir sur l'assouplissement des conditions financières, l'approche du pic du cycle de hausse de la Fed, la désinflation en cours avec des impressions de l'IPC désormais surprenantes à la baisse, les espoirs d'un atterrissage en douceur de l'économie américaine et la réouverture de la Chine.
Parmi les facteurs susmentionnés, l'absence de réaction des banques centrales à l'assouplissement des conditions financières pourrait constituer l'un des plus puissants soutiens au sentiment du marché à court terme. Le président de la Fed, M. Powell, a refusé de se confronter aux attentes dovish du marché sur la trajectoire des taux de la Fed, observant plutôt que le marché a une vision plus optimiste de l'inflation que la Fed. En outre, même la BCE, la plus belliqueuse des grandes banques centrales, admet désormais que les risques d'inflation sont "plus équilibrés", ce qui suggère une position moins belliqueuse sur la trajectoire des taux après mars.
Nous pensons que les marchés d'actions mondiaux devraient connaître des fortunes diverses, car des forces économiques divergentes sont en jeu. Les données de la zone euro surprennent actuellement à la hausse et l'indice de surprise économique de la région est proche de son plus haut niveau en 18 mois. À l'inverse, l'équivalent américain est maintenant à son plus bas niveau depuis l'été dernier, avec un signal négatif supplémentaire après les publications pessimistes de la semaine dernière sur les ventes au détail et la production industrielle. Dans le même temps, la Chine connaît un sursaut dû à la réouverture de son économie. Dans l'ensemble, les données mondiales surprenantes sont donc en hausse. La question est de savoir si la dynamique en Europe et en Chine peut aider à compenser les données américaines inquiétantes.
Nous pensons que les États-Unis n'éviteront pas la récession. La Fed n'a commencé à relever ses taux qu'il y a dix mois et les a augmentés de 200 points de base au cours des quatre derniers mois seulement, et ce n'est pas fini. Si l'on tient compte du décalage habituel de la politique monétaire (9 à 12 mois), l'économie devrait ralentir de manière significative. Cela se reflète dans les bénéfices des entreprises américaines qui ont déjà commencé à devenir négatifs.
Les PMI de janvier ont montré un rebond de la confiance dans la zone euro, car le choc énergétique s'estompe et la Chine rouvre ses portes. Il est intéressant de noter que si la zone euro se porte mieux, le Royaume-Uni est en difficulté. Une question clé est de savoir si le Royaume-Uni souffre de problèmes idiosyncratiques ou s'il est un indicateur avancé des perspectives de la zone euro. En effet, le Royaume-Uni présente des caractéristiques
avant-gardistes pour l'Europe continentale : l'effet de la réouverture s'est estompé plus tôt, la Banque d'Angleterre a relevé les taux d'intérêt plus tôt et la politique budgétaire a changé de cap plus tôt. Certains de ces vents contraires pourraient tôt ou tard avoir un impact sur la zone euro, même si nous prévoyons maintenant que la zone euro évitera de justesse une récession pure et simple, étant donné les vents contraires actuels.
La Chine devrait continuer à diverger. À ce stade, son économie est désormais presque totalement ouverte et les indicateurs de mobilité montrent une amélioration rapide. L'épargne excédentaire est importante et sera déployée sur les marchés des biens et des capitaux à mesure que la confiance regagne du terrain.
La Banque du Japon (BoJ) continue d'aller à l'encontre de la tendance. Sa décision de maintenir sa politique monétaire ultra-libre malgré la pression intense du marché a été une grande surprise. Toutefois, nous pensons qu'elle pourrait être contrainte de changer de cap prochainement. L'indice des prix à la consommation national de base a augmenté de 4,0 % en glissement annuel en décembre, contre 3,7 % en novembre, ce qui représente la plus forte inflation depuis 1981. Au cours des deux prochains mois, nous pensons que les principaux sujets à surveiller sont la nomination du nouveau gouverneur de la BoJ et les négociations salariales du printemps de Shunto. Ces éléments sont susceptibles d'exercer de nouvelles pressions à la hausse sur l'inflation et donc sur la BoJ, et enfin sur le yen.