# Fund manager's report
Market background
The FTSE 350 Index fell 0.9% in September. Domestic issues such as the sharply rising gas price, petrol shortages, and continuing supply disruptions combined with more global concerns over the path of inflation, saw a rise in risk aversion. The recent pattern of the mid and smaller companies outperforming their larger counterparts was reversed. The FTSE 100 Index finished the month virtually unchanged, primarily due to the strength of the oil and gas sector which rose 15%, while the FTSE 250 Index gave back some of its year-to-date outperformance, falling 4.3%. Year-to-date, the picture remains rosier, with the FTSE 350 Index having gained 13.3% on a total return basis.
Fund performance and attribution
The Fund fell 0.4% in September, narrowly outperforming its benchmark, the FTSE 350 Index.
Oil and gas was the best-performing sector in a weak market. Share prices were spurred on by a rising oil price and severe supply shortages of natural gas in a number of regions globally . We have exposure to natural gas in the US via low-cost producer Diversified Energy Company, although we are underweight in the sector as a whole.
The natural gas situation in the UK has been well publicised and month-ahead UK natural gas futures more than doubled in September. A cold winter meant storage levels coming into summer were abnormally low. In most years, reserves would have been replenished over the summer, but a number of major oil companies used this period to carry out necessary maintenance work. A combination of low levels of supply from renewable sources such as wind, curtailed international gas supply via pipelines and domestic shut-ins left little excess supply in the system. A seasonal upturn in demand caused the gas price to spike.
The increase in the gas price has started to have wider ramifications, not just into squeezing profit margins for industrial users. A number of unhedged gas and electricity retail supply companies have been forced into administration. Nine companies folded in September alone. The portfolio’s holding in Telecom Plus, a profitable multi-utility with a long-term supply agreement with EON, is likely to benefit as a result of competitors exiting the market. We believe reduced competition will allow Telecom Plus to further grow its base of 650,000 customers. Telecom Plus shares gained 18% in September and was the Fund’s top contributor to performance.
The largest individual detractor to performance was Games Workshop, the designer, manufacturer, and retailer of fantasy miniatures, whose share price fell 11% during September despite issuing a reassuring trading update mid-month. The company is delivering operationally and, given strong gross margins and a history of being able to push through price increases, we feel that it is less at risk from rising input prices than many companies.
We increased the Fund’s position in Goodwin following a visit to its main operations in Stoke. Goodwin is a specialist heavy duty engineer, casting large parts for the petrochemical, defence, and nuclear clean-up industries, as well as manufacturing and supplying mineral based products for the jewellery industry. The company is reducing its exposure to lower margin oil and gas valves, which were affected by low-priced international competition. It has spent several years becoming certified to supply UK and US defence and British nuclear clean-up industries, which enjoy long-term contracts that are unlikely to be awarded to overseas competitors. It remains a family run business; a rarity in today’s market.
The Fund lagged the benchmark this year by 2.5%. Much of the underperformance has come from lower exposure to more economically-sensitive companies such as oil and gas, basic materials, and industrials. As a group, these suffered more acutely last year but have bounced back strongly since ‘vaccine day’ in November. Given the Fund’s investment process that seeks out resilient, cash generative businesses with high barriers to entry, it is unsurprising that the Fund has tended to generate its greatest outperformance in down markets. This was certainly true of 2020, with the Fund returning –4.1% compared to the benchmark -10.4%.
Some Thoughts on Inflation
The biggest issue facing investors at the present time is the path of inflation. Inflation has the ability to gnaw away at corporate profitability as each stage of the value chain asks for a bigger cut. Until recently, central banks, and I, had been more relaxed, viewing supply chain issues and spikes in parts of the energy complex as transitory issues. I still believe these to be so, but I am slightly concerned about the level of wage inflation starting to creep into economies. As Robert Walters, the eponymous founder of the global recruitment specialist declared: ‘With candidate and client confidence accelerating across all recruitment disciplines and candidate shortages becoming ever more acute, the competition for talent is fierce. Significant wage inflation has emerged particularly for the most sought after skill-sets. In short, the jobs market is hot.’
I believe part of the bottleneck in candidate recruitment has been the furlough schemes across many parts of the globe. These schemes have temporarily taken large numbers of potential candidates out of the market, while COVID-19 restrictions have physically curtailed candidate movement. Inflation was depressed during the pandemic, so some form of bounce-back was inevitable. However, the quantum and the duration of inflation will be crucial.
Technology remains, for the most part, a deflationary force, especially at the low-skilled end of employment. Think
* 1st NAV date: 21/03/2016
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers - FTSE as at 30/09/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris
automated warehouses and driverless trains replacing the need for manual labour. The investment in technology and productivity is unlikely to show any signs of abating, which will continue to counteract some inflation pressures. However, when Amazon is forced to raise its starting wages by a cumulative 20% over the last four years to attract workers, it puts pressure on competitors to do the same. The danger is that wage inflation expectations start to become more engrained into the jobs market, squeezing profit margins and forcing management to seek to recover this through higher prices.
Having said the above, it would be remiss of me to point out that forecasting inflation appears, like forecasting currencies or the level of economic growth, no better odds than playing roulette in a casino. We have little skill in this area and so avoid as much as possible using macroeconomic forecasts to drive our investments. However, we look for businesses that have shown the ability to weather higher levels of inflation, should such economic environments occur again.
We firmly believe the companies best able to combat higher inflation are those with proven pricing power; the ability to raise prices to offset rising input costs. Of the four operating models that we are drawn to - intellectual property, high levels of recurring income, strong sales networks, and low-cost providers - we believe that all offer some protection against rising inflation. Patents and trademarks - intellectual property - protect AstraZeneca’s new oncology drugs or Diageo’s excellent portfolio of spirits brands from copycat rivals. Strong sales networks such as Ferguson’s 10 national distribution centres in the US has allowed it to take market share consistently over the last decade. Companies with high levels of recurring income such as Sage provide accounting software that its customers would struggle to do without, allowing it to raise prices consistently ahead of inflation. Finally, we look for low-cost providers; these tend to be price takers, so do not have pricing power per se. However, we look for those companies that have shown an ability to use their structurally lower cost base to undercut rivals and take market share. Admiral Insurance is a good example, having grown its UK insurance customers from zero in 1993 to over 6.2mn today, and has spread from motor insurance to household and travel insurance as well as a fledgling loans business.
Fund distributions
Dividends paid by listed corporates have recovered well so far in 2021, driven the by the economic rebound that has been faster than predicted a year ago. In the six months to the end of September the Fund’s income (Z class, income units) rose 32% when compared to the first six months of the prior year, with the most recent quarter up over 50%. Part of this growth has been spurred by companies playing catch-up dividends that were deferred during the height of the pandemic. The Fund has also benefitted from some holdings such as Admiral Insurance and Rio Tinto, which have passed on increased profits to shareholders in the form of special dividends. Therefore, the growth in underlying dividends from the Fund’s holdings is likely to be somewhat lower than the 32% growth we have received in the first six months of the Fund’s year.
Comparing the Fund’s income over the preceding 12 months to the end of September 2021, income per unit is up 15%. In comparison the FTSE All-Share Index’s dividends are still down 11% over the period. We believe the Fund’s investment process that seeks to invest in companies with robust business models has been a strong factor in how fast we have seen the Fund’s dividends bounce back.
Mindful of the catch-up elements and one-off special dividends, we increased the first quarter distribution (Z class, income units) by 4.9% and have declared a 15.3% increase in the quarter to the end of September. As a reminder, the Fund must pay out all remaining accumulated dividends in the final quarter distribution. Therefore, we believe it is a better indicator to look at the total dividends paid out during the year rather than looking at one or two discrete quarters.

Translation (ENFR, 2021-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
Contexte du marché
L’indice FTSE 350 s’est replié de 0,9 % en septembre. Les difficultés au plan intérieur telles que la forte hausse des prix du gaz, les pénuries d’essence et la perturbation persistante de l’offre, conjuguées aux inquiétudes croissantes entourant la trajectoire de l’inflation, ont entraîné une hausse de l’aversion au risque. La tendance récente des petites et moyennes capitalisations à surperformer les grandes valeurs s’est inversée. L’indice FTSE 100 a clôturé le mois quasiment inchangé, principalement en raison de la vigueur du secteur pétrolier et gazier qui a progressé de 15 %, tandis que l’indice FTSE 250 a en partie gommé sa surperformance depuis le début de l’année avec un recul de 4,3 %. En cumul annuel, la situation demeure plus favorable, l’indice FTSE 350 ayant progressé de 13,3 % en termes de performance totale.
Performance du Fonds et attribution
Le Fonds a cédé 0,4 % en septembre, surperformant légèrement son indice de référence, le FTSE 350.
Le secteur du pétrole et du gaz a été le plus performant dans un marché en berne. Les cours des actions ont été dopés par la hausse des cours du pétrole et par de graves pénuries d’approvisionnement en gaz naturel dans plusieurs régions du monde. Nous sommes exposés au gaz naturel aux États-Unis via le producteur à bas coût Diversified Energy Company, même si nous sous-pondérons le secteur dans son ensemble.
La situation sur le gaz naturel au Royaume-Uni a été largement médiatisée et les contrats à terme sur le gaz naturel au Royaume-Uni ont plus que doublé en septembre. L’hiver rigoureux fait que les niveaux de stockage à l’entame de la période estivale étaient anormalement bas. La plupart des années, les réserves auraient été reconstituées durant l’été, mais plusieurs grandes compagnies pétrolières ont profité de cette période pour réaliser des travaux d’entretien indispensables. La faiblesse de la production issue de sources renouvelables comme l’éolien, la réduction de l’offre de gaz acheminé de l’étranger par gazoduc et les mesures de confinement au Royaume-Uni ont largement épuisé l’offre excédentaire au sein du système. La hausse saisonnière de la demande a fait grimper les prix du gaz.
La hausse des prix du gaz commence à avoir des retombées plus larges, au-delà de la pression sur les marges bénéficiaires des utilisateurs industriels. Plusieurs fournisseurs de gaz et d’électricité dépourvus de couverture ont été contraints de déposer leur bilan. Neuf entreprises ont fait faillite rien qu’en septembre. La position du portefeuille dans Telecom Plus, un fournisseur rentable de services diversifiés aux collectivités disposant d’un accord d’approvisionnement à long terme avec EON, devrait bénéficier du retrait du marché de certains concurrents. La réduction de la concurrence devrait permettre à Telecom Plus d’ajouter de nouveaux clients à son portefeuille qui en compte 650 000. Le titre Telecom Plus a gagné 18 % en septembre et a signé la meilleure contribution à la performance du Fonds.
Le plus gros frein à la performance côté valeurs a été Games Workshop, le concepteur, fabricant et distributeur de figurines, dont le titre a chuté de 11 % en septembre malgré un rapport d’activité rassurant en milieu de mois. La société est performante au plan opérationnel et, compte tenu de ses marges brutes élevées et de sa capacité historique à augmenter ses prix, nous la jugeons moins exposée à la hausse des prix des intrants que bon nombre d’entreprises.
Nous avons étoffé la position du Fonds dans Goodwin suite à la visite de ses principales activités à Stoke. Goodwin est une entreprise d’industrie lourde spécialisée dans la fabrication et la fourniture de grands moulages d’acier pour les secteurs de la pétrochimie, de la défense et du nucléaire, et dans la fabrication et de la fourniture de produits minéraux au secteur de la joaillerie. La société réduit son exposition aux vannes à faible marge utilisées dans l’industrie pétrolière et gazières, pénalisées par la concurrence internationale à bas prix. Goodwin a consacré plusieurs années à l’obtention d’un agrément de sous-traitance avec les industries de la défense au Royaume-Uni et aux États-Unis et du traitement des déchets nucléaires en Grande-Bretagne, et bénéficie de contrats à long terme peu susceptibles d’être attribués à des concurrents étrangers. Elle reste une entreprise familiale, ce qui est peu commun dans le marché actuel.
Cette année, le Fonds a sous-performé son indice de référence de 2,5 %. L’essentiel de la sous-performance est imputable à la moindre exposition à des sociétés plus sensibles au cycle économique comme celles des secteurs du pétrole et du gaz, des matériaux de base et de l’industrie. Les entreprises de ce groupe ont été plus durement touchées l’an dernier mais ont fortement rebondi depuis le lancement de la campagne de vaccination en novembre. Compte tenu du processus d’investissement du Fonds qui vise des entreprises générant des liquidités solides et dotées d’importantes barrières à l’entrée, il n’est pas surprenant que le Fonds tende à dégager sa plus forte surperformance dans des marchés baissiers. Cela a manifestement été le cas en 2020, où le fonds a enregistré un rendement de -4,1 % contre une baisse de 10,4 % de l’indice de référence.
Quelques réflexions sur l’inflation
Le principal problème auquel les investisseurs sont confrontés à l’heure actuelle est la trajectoire de l’inflation. L’inflation a la capacité d’éroder la rentabilité des entreprises, car chaque étape de la chaîne de valeur requiert une réduction plus importante. Jusqu’à récemment, les banques centrales, et moi-même, ne se montraient pas préoccupées outre-mesure, jugeant les problèmes liés aux chaînes d’approvisionnement et les pics dans certains segments du secteur énergétique être de nature transitoire. Je reste de cet avis mais suis quelque peu préoccupé par le niveau de l’inflation salariale qui
* Date de la 1ère Valeur Liquidative : 21/03/2016
** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers - FTSE au 30/09/2021
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
commence à se propager dans l’économie. Comme l’a déclaré Robert Walters, fondateur éponyme du spécialiste mondial du recrutement : « Avec la remontée de la confiance des candidats et des clients dans tous les domaines du recrutement et les pénuries de candidats de plus en plus aiguës, la concurrence pour les talents est féroce. L’inflation des salaires est particulièrement forte pour les compétences les plus recherchées. En bref, le marché de l’emploi flambe. »
Je pense que le goulot d’étranglement dans le recrutement de candidats découle en partie des programmes de chômage partiel dans de nombreuses régions du monde. Ces dispositifs ont temporairement retiré un grand nombre de candidats potentiels du marché, tandis que les restrictions liées au Covid-19 ont limité les déplacements des candidats. L’inflation est restée faible durant la pandémie, si bien qu’un certain rebond était inévitable. Toutefois, l’ampleur et la durée de l’inflation seront des éléments clés.
La technologie reste, pour l’essentiel, une force déflationniste, en particulier en ce qui concerne les emplois peu qualifiés. C’est par exemple le cas des entrepôts automatisés et les trains autonomes, qui remplacent le besoin de main-d’œuvre manuelle. L’investissement dans la technologie et la productivité est peu susceptible de ralentir, ce qui devrait continuer à contrecarrer certaines pressions inflationnistes. Cependant, lorsqu’Amazon est contraint d’augmenter ses salaires de départ de 20 % ces quatre dernières années pour attirer des travailleurs, cela pousse ses concurrents à en faire autant. Le risque est que les anticipations d’inflation salariale ne commencent à s’ancrer davantage au sein du marché de l’emploi, réduisant les marges bénéficiaires et forçant les entreprises à tenter de compenser ce surcoût au travers de hausse des prix.
Cela étant, je m’en voudrais d’avancer que prévoir l’inflation, comme prévoir l’évolution des taux de change ou le niveau de la croissance économique, est aussi fiable que jouer à la roulette au casino. Nous avons peu de compétences dans ce domaine et évitons ainsi autant que possible d’utiliser les prévisions macroéconomiques pour piloter nos investissements. Cependant, nous recherchons des entreprises qui ont démontré leur capacité à résister à la hausse de l’inflation si ces conditions économiques se reproduisent.
Nous sommes convaincus que les entreprises les plus à même de lutter contre la hausse de l’inflation sont celles qui disposent d’un pouvoir éprouvé de fixation des prix, c’est à dire la capacité à augmenter leurs prix pour compenser la hausse des coûts des facteurs de production. Parmi les quatre modèles opérationnels qui nous intéressent - la propriété intellectuelle, un niveau élevé de revenus récurrents, un réseau de distribution solide et des fournisseurs à bas coût - tous offrent selon nous une certaine protection contre la hausse de l’inflation. Les brevets et marques commerciales - propriété intellectuelle - protègent les nouveaux médicaments oncologiques d’AstraZeneca ou l’excellent portefeuille de marques de spiritueux de Diageo contre l’imitation de la part de concurrents. Un réseau de distribution solide, comme les 10 centres de distribution nationaux de Ferguson aux États-Unis, a permis à ce dernier de gagner régulièrement des parts de marché ces dix dernières années. Sage, qui compte parmi les entreprises dont les revenus récurrents sont élevés, fournit à ses clients des logiciels de comptabilité dont ils auraient du mal à se passer, ce qui lui permet d’augmenter ses prix de manière régulière indépendamment de l’inflation. Enfin, nous recherchons des prestataires à bas coût, qui ont tendance à être des preneurs de prix, de sorte qu’ils ne disposent pas d’un pouvoir de fixation des prix en soi. Cependant, nous recherchons des sociétés qui ont démontré leur capacité à s’appuyer sur leur base de coûts structurellement plus faible pour offrir des prix plus avantageux que leurs concurrents et leur prendre des parts de marché. Un bon exemple en est la compagnie d’assurance Admiral Insurance qui, partie de rien en 1993, dispose aujourd’hui de 6,2 millions de clients au Royaume-Uni, et s’est développée dans l’assurance automobile, l’assurance habitation et l’assurance voyage, outre une activité de prêts en pleine expansion.
Distributions
Les dividendes versés par les entreprises cotées se sont bien redressés jusqu’à présent en 2021, sous l’effet du rebond économique plus rapide que prévu il y a un an. Au cours du semestre clos fin septembre, les revenus du Fonds (classe Z, parts de distribution) ont progressé de 32 % par rapport aux six premiers mois de l’année précédente, avec une hausse de plus de 50 % sur le trimestre écoulé. Cette croissance s’explique en partie par la tendance des entreprises à « rattraper » les versements de dividendes reportés au plus fort de la pandémie. Le Fonds a également bénéficié de certaines positions comme Admiral Insurance et Rio Tinto, qui ont distribué la hausse de leurs bénéfices aux actionnaires sous la forme de dividendes exceptionnels. Dès lors, la croissance des dividendes sous-jacents des positions du Fonds devrait être légèrement inférieure à la croissance de 32 % que nous avons enregistrée au cours des six premiers mois de l’exercice du Fonds.
Comparé au revenu du Fonds sur la période de 12 mois achevée fin septembre 2021, le revenu par part est en hausse de 15 %. En comparaison, les dividendes des entreprises de l’indice FTSE All-Share restent en baisse de 11 % sur la période. Nous considérons que le processus d’investissement visant à investir dans des sociétés dotées de modèles économiques solides a largement contribué au redressement des dividendes du Fonds.
Conscients de la tendance au « rattrapage » et des dividendes exceptionnels, nous avons augmenté la distribution du premier trimestre (classe Z, part de distribution) de 4,9 % et avons déclaré une hausse de 15,3 % sur le trimestre clos fin septembre. Pour rappel, le Fonds doit verser le solde de tous les dividendes accumulés dans la distribution du dernier trimestre. Par conséquent, nous pensons que c’est là un meilleur indicateur pour examiner le total des dividendes versés au cours de l’exercice plutôt que de considérer un ou deux trimestres indépendamment.