## Portfolio managers comments
After a brief brightening in July, August's statistics and the near disappearance of Russian gas deliveries are causing renewed tension on the bond market. Indeed, we have to face the facts: the inflation peak is still ahead of us and the anxiety about an energy shortage this winter is growing day by day. Mr Powel in his speech in Jackson Hole was extremely clear: the Federal Reserve will take the necessary measures to bring inflation back to reasonable levels, regardless of the economic cost in the short term. The ECB will also have to take more drastic decisions in the weeks to come. Against this backdrop, despite a fairly decent earnings season, equity markets are logically falling again. We have once again reduced our exposure to economically sensitive stocks, i.e. DSV and Thule.
Even if microeconomics takes a back seat in the current context, the excellent publication of IMCD should be highlighted. Indeed, the world leader in the distribution of speciality chemicals is benefiting from high prices and is relentlessly pursuing its strategy of consolidation in the sector by buying up smaller competitors at multiples well below its own (8 x EBITDA compared to around 15x).
Itailenne's midcap, Carel, is taking advantage of the current craze for heat pumps. Indeed, in order to reduce its dependence on hydrocarbons, the European Union and its member states are vigorously encouraging citizens to favour this energy solution, which is based on electricity. Growth is therefore strong and allows the company to protect its profitability.
The newsflow on Novo Nordisk has been mixed recently. Indeed, August started badly, as the analysis of the interim data of the Select study by an independent committee did not lead to the premature termination of the clinical trial. We will therefore have to wait until the end of the study to find out how effective Wegovy is in preventing cardiovascular events in obese patients. Similarly, the increase in production of the drug has been delayed again (from Q3 to Q4 2022). On the good news side, annual targets have again been revised upwards, and the phase 2 clinical trial of Cagrisema in Diabetes has demonstrated excellent efficacy in controlling blood glucose levels, combined with significant weight loss in patients. These data are clearly encouraging but will need to be confirmed by a phase 3 study with a much larger population. This drug has the ambition to replace Semaglutide (55% of Novo Nordisk's sales) before the end of the decade, which would give visibility to this franchise until the middle of the next decade.
Medtech companies Straumann (Dental Implants), Merck KgA (Pharma + Biotech Equipment), Amplifon (Hearing Aid Distribution) and Biomérieux (Diagnostics) reported strong earnings releases, but were harshly received by the market due to low visibility for the second half of the year and even 2023.
As for Adyen, the world leader in digital payments, the (very) strong growth in volumes, and therefore in turnover, was overshadowed by an unexpected drop in margin. Indeed, the group is pursuing a fairly aggressive recruitment campaign to fuel its future growth, particularly in new areas (e.g. multi-channel payment, loans to merchants).
Text completed on 09/09/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang

Translation (ENFR, 2022-08-31):
## Commentaire de gestion
Après une brève éclaircie au cours du mois de juillet, les statistiques du mois d'août et la quasi-disparition des livraisons de gaz Russe sont à l'origine d'un regain de tensions sur le marché obligataire. En effet, il faut se rendre à l'évidence : le pic d'inflation est encore devant nous et l'angoisse autour d'une pénurie énergétique cet hiver se renforce jour après jour. Mr Powel dans son discours à Jackson Hole a été extrêmement clair : la « Federal Reserve » prendra les mesures nécessaires pour ramener l'inflation à des niveaux raisonnables, peu importe le coût économique qu'il faudra assumer à court terme. La BCE devra également prendre des décisions plus drastiques dans les semaines à venir. Dans ce contexte, malgré une saison de résultats plutôt honorable, les marchés Actions repartent logiquement à la baisse. Nous avons à nouveau réduit les valeurs sensibles à la conjoncture, c'est-à-dire DSV et Thule.
Même si la micro-économie passe au second plan dans le contexte actuel, il faut souligner l'excellente publication d'IMCD. En effet, le leader mondial dans la distribution de produits chimiques de spécialité profite du niveau élevé des prix, et poursuit inlassablement sa stratégie de consolidation du secteur en rachetant des concurrents de taille modeste à des multiples bien inférieurs aux siens (8 x EBITDA contre environ 15x).
La « Midcap » Itailenne, Carel, profite de l'engouement actuel pour les pompes à chaleur. En effet, afin de réduire sa dépendance à l'égard des hydrocarbures, l'Union Européenne et ses Etats membres encouragent vigoureusement les citoyens à privilégier cette solution énergétique, qui s'appuie sur l'électricité. La croissance est donc vigoureuse et permet à l'entreprise de protéger sa rentabilité.
Le « newsflow » sur Novo Nordisk a été récemment mitigé. En effet, le mois d'Août avait en effet mal commencé, puisque l'analyse des données intérimaires de l'étude Select par un comité indépendant n'a pas abouti à l'arrêt prématuré de l'essai clinique. Nous devrons donc attendre la fin de l'étude pour connaître l'efficacité du Wegovy dans la prévention des accidents cardio-vasculaires chez les patients atteints d'obésité. De même, l'augmentation de la production du médicament est à nouveau retardée (du 3eme au 4 trimestre 2022). Du côté des bonnes nouvelles, les objectifs annuels ont été revus à la hausse, et l'étude clinique en phase 2 du Cagrisema dans le traitement du Diabète, a démontré une excellente efficacité dans le contrôle de la Glycémie, combinée avec une perte de poids importe chez les patients. Ces données sont clairement encourageantes mais devront être confirmées par une étude de phase 3 avec une population bien plus conséquente. Ce médicament a pour ambition de remplacer le Semaglutide (55% CA de Novo Nordisk) avant la fin de la décennie, ce qui donnerait de la visibilité sur cette franchise jusqu'au milieu de la prochaine décennie.
Les sociétés « Medtech » Straumann (Implants Dentaires), Merck KgA (Pharma + Equipement Biotech), Amplifon (Distribution Prothèses Auditives) et Biomérieux (Diagnostic) ont dévoilé de solides publications, mais elles ont été sévèrement accueillies par le marché en raison d'une faible visibilité sur le second semestre, voire 2023.
Quant à Adyen, le leader mondial des paiements digitaux, la (très) forte croissance des volumes (+60%), et donc du chiffre d'affaires (+37%), a été éclipsée par une baisse inattendue de la marge (-2,7 points). En effet, le groupe poursuit une campagne assez volontariste de recrutement pour alimenter sa croissance future, notamment dans de nouveaux domaines (ex : Paiement multi-canal, Prêts aux commerçants).
Achevé de rédiger le 09/09/2022.
Carl
Auffret, CFA
Xintong
Ouyang