# Management commentary
### Market environment
The MSCI Emerging Market index edged up +0.2% (net, in USD terms) in June underperforming the MSCI World (+1.5%) by 1.3% on the back of poor performance by EM currencies. Discussions around potential Fed tapering kept EM markets under pressure for the first half of the month. High Covid-19 cases continue to restrict the recovery in most of the major emerging countries. EM markets recovered in the latter part of the month, as US President’s infrastructure plan encouraged risk appetite. Commodity-heavy markets rallied on the back of rising oil prices.

### Among regions, Latin America (+2.7%) led again the rest of the pack, followed by Emerging Asia (+0.1%) while EMEA (-0.8%) lagged.

### Colombia (+5.6%) was the best performing market, supported by higher oil prices while Peru (-11.9%) was the worst performer in EM, dragged down by elections and banks.
Among key markets, China (+0.1%) underperformed the MSCI EM Index and stayed flattish with large internal divergence. Against the backdrop of liquidity normalization, subdued US bond yields and diverged growth prospects, investors became more selective in positioning and intensified the dislocation in styles and sectors, as evidenced by the outperformance of Growth/Momentum vs Value. Taiwan (+0.6%) edged higher as non-tech stocks outperformed technology for the 5th month in a row, while Korea (+1.4%) gained ground on the back of alleviated fears on inflation and tapering as communication services, energy and consumer discretionary outperformed the market, while utilities and financials remained as relative underperformers. India (-0.7%) underperformed, dragged down by financials. The Finance Minister, on 28 June, unveiled a set of relief measures, largely focused on broadening the credit guarantees, to help alleviate economic stress induced by the second COVID-19 wave. Russia (+4.2%) and Brazil (+5.3%) reaped the benefits of higher commodity prices, while South Africa (-7.9%) significantly underperformed, dragged down by materials.

### Portfolio performance

### The fund outperformed its benchmark this month, which was mostly due to country allocation and sector selection.

### Country wise, the positive contribution due to overweighting Russia and Brazil more than erased the negative effect due to underweighting Saudi Arabia and overweighting South Africa.
Sector allocation contributed positively over the month, as the positive effect coming from overweighting communication services in Korea and underweighting financials in China more than offset the negative impact due to underweighting health care and overweighting communication services, both in China.
Stock selection was a slight negative contributor this month, which was notably due to underweighting an EV manufacturer as well as overweighting an online travel agency, an instant milk formula producer and a duty free operator, all in China. This was counterbalanced by overweighting a China-based sportswear company, which share price rose massively in June.
In terms of movement, we have increased our exposure to a Chinese company engaged in oil&gas production and distribution. Losses from gas imports should come down in 2021 with increasing proportion of gas coming from Russia. In the meantime, given the high cost structure of its Exploration & Production division, it is a prime beneficiary of higher oil price. Longer term, we will monitor closely how it intends to decarbonize its operations, which may lead to higher level of investments.
We have also initiated a position in a major gas distributor in Hong Kong that has expanded in China in the last two decades. The company is investing in new energies, like biomass, and it should be a prime beneficiary of the transition towards cleaner diesel. In the longer term, the management targets to generate one third of its revenue from new energy sources (mostly renewable). The division tends also to benefit indirectly from higher oil prices.
In terms of sales, we have decreased our exposure to a Russian aluminum manufacturer as the Russian government may increase tax on material companies operating in Russia. Given its elevated leverage, the company would be one of the most negatively affected by such tax.
Another major change has been to reduce our exposure to a large bank in India. The stock has rerated a lot and has reached our price target. A large conglomerate in India is also a source of concerns for the banking sector in terms of asset quality. While the overall exposure of the group compared to the system loan book is small, the group is highly leveraged and we have some doubt over its investment discipline. It may create some noise if refinancing had to become more difficult.

### Outlook
We have a cautious but constructive view on Emerging Markets equity. While Emerging countries have clearly lagged US and Europe in terms of vaccination roll out, we are seeing increasing efforts to accelerate vaccination programs. Our base case remains that this should be enough for COVID-19 outbreaks to be controlled, even if emergence of new variants keep slowing down speed of re-opening.
The US Federal Reserve has recently changed its narrative by increasing the probability of hiking rates in 2022. This is clearly positive as it reduces the probability of economies going through a sustain period of overheating. It also anchors inflation expectations at lower levels while reinforcing the view that inflation pressure is likely temporary. Overall, it is very positive for Emerging Markets as it decreases significantly the tail risk of sharp rates rises.
While valuations are no longer depressed on an absolute basis, they remain very attractive in a global context. We think current levels are enticing for long-term investors. Earnings have started to rebound in line with economic growth, but remain far below 2019 levels. We expect normalization of earnings and profitability to remain supportive for markets.
With a longer-term view, we continue to think that improvement in capital expenditure discipline, the lack of major macroeconomic imbalances, and increasing payout ratio, should help emerging economies to reduce economic and profit volatility.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
# Commentaire de gestion
### Environnement du marché
L'indice MSCI Emerging Market a progressé de +0,2 % (net, en USD) en juin, soit une performance inférieure de 1,3 % à celle du MSCI World (+1,5 %), en raison de la mauvaise performance des devises des pays émergents. Les discussions autour d'une éventuelle réduction des taux d'intérêt de la Fed ont maintenu les marchés émergents sous pression pendant la première moitié du mois. Les cas élevés de Covid-19 continuent de limiter la reprise dans la plupart des grands pays émergents. Les marchés émergents se sont redressés dans la dernière partie du mois, le plan d'infrastructure du président américain ayant encouragé l'appétit pour le risque. Les marchés à forte intensité de matières premières se sont redressés grâce à la hausse des prix du pétrole.

### Parmi les régions, l'Amérique latine (+2,7 %) est revenue en tête, suivie par l'Asie émergente (+0,1 %), tandis que la région EMEA (-0,8 %) est restée à la traîne.
La Colombie (+5,6 %) a été le marché le plus performant, soutenu par la hausse des prix du pétrole, tandis que le Pérou (-11,9 %) a été le moins performant de la région EMEA, tiré vers le bas par les élections et les banques.
Parmi les marchés clés, la Chine (+0,1 %) a sous-performé l'indice MSCI EM et est restée stable avec une divergence interne importante. Dans le contexte de la normalisation des liquidités, de la faiblesse des rendements obligataires américains et de la divergence des perspectives de croissance, les investisseurs sont devenus plus sélectifs dans leur positionnement et ont intensifié la dislocation des styles et des secteurs, comme en témoigne la surperformance du Growth/Momentum par rapport au Value. Le Taïwan (+0,6 %) a légèrement progressé, les valeurs non technologiques ayant surperformé les valeurs technologiques pour le cinquième mois consécutif, tandis que la Corée (+1,4 %) a gagné du terrain grâce à l'apaisement des craintes liées à l'inflation et à la réduction progressive des émissions, les services de communication, l'énergie et les biens de consommation discrétionnaire ayant surperformé le marché, tandis que les services aux collectivités et les valeurs financières ont continué de sous-performer. L'Inde (-0,7 %) a sous-performé, tirée vers le bas par les financières. Le 28 juin, le ministre des Finances a dévoilé un ensemble de mesures d'aide, principalement axées sur l'élargissement des garanties de crédit, afin d'atténuer les tensions économiques induites par la deuxième vague de Covid-19. La Russie (+4,2 %) et le Brésil (+5,3 %) ont profité de la hausse des prix des matières premières, tandis que l'Afrique du Sud (-7,9 %) a nettement sous-performé, tirée vers le bas par les matériaux.

### Performance du portefeuille

### Le fonds a surperformé son indice de référence ce mois-ci, ce qui s'explique principalement par l'allocation des pays et la sélection des secteurs.
Au niveau des pays, la contribution positive due à la surpondération de la Russie et du Brésil a plus qu'effacé l'effet négatif dû à la sous-pondération de l'Arabie Saoudite et à la surpondération de l'Afrique du Sud.
L'allocation sectorielle a contribué positivement au cours du mois, l'effet positif provenant de la surpondération des services de communication en Corée et de la sous-pondération des services financiers en Chine ayant plus que compensé l'impact négatif dû à la sous-pondération des soins de santé et à la surpondération des services de communication, tous deux en Chine.
La sélection des titres a été légèrement négative ce mois-ci, notamment en raison de la sous-pondération d'un fabricant de véhicules électriques et de la surpondération d'une agence de voyages en ligne, d'un producteur de lait en poudre et d'un opérateur de magasins hors taxes, tous situés en Chine. Cela a été contrebalancé par la surpondération d'une société de vêtements de sport basée en Chine, dont le cours de l'action a massivement augmenté en juin.
En termes de mouvement, nous avons augmenté notre exposition à une société chinoise engagée dans la production et la distribution de pétrole et de gaz. Les pertes liées aux importations de gaz devraient diminuer en 2021 avec une proportion croissante de gaz en provenance de Russie. Dans l'intervalle, étant donné la structure de coûts élevée de sa division Exploration & Production, elle est l'un des principaux bénéficiaires de la hausse du prix du pétrole. À plus long terme, nous surveillerons de près la manière dont elle entend décarboniser ses activités, ce qui pourrait entraîner une hausse des investissements.
En termes de ventes, nous avons réduit notre exposition à un fabricant d'aluminium russe, car le gouvernement russe pourrait augmenter les taxes sur les sociétés de matériaux opérant en Russie. Compte tenu de son effet de levier élevé, la société serait l'une des plus touchées par une telle taxe.
Un autre changement majeur a été de réduire notre exposition à une grande banque en Inde. L'action s'est beaucoup appréciée et a atteint notre objectif de cours. Un grand conglomérat en Inde est également une source d'inquiétude pour le secteur bancaire en termes de qualité des actifs. Bien que l'exposition globale du groupe par rapport au portefeuille de prêts du système soit faible, le groupe est fortement endetté et nous avons quelques doutes sur sa discipline d'investissement. Il pourrait faire du bruit si le refinancement devait devenir plus difficile.

### Perspectives
Nous avons une opinion prudente mais constructive sur les actions des marchés émergents. Alors que les pays émergents sont clairement à la traîne des États-Unis et de l'Europe en termes de déploiement de la vaccination, nous constatons des efforts croissants pour accélérer les programmes de vaccination. Notre scénario de base reste que cela devrait suffire pour que l’épidémie de Covid-19 soit contrôlée, même si l'émergence de nouvelles variantes continue de ralentir la vitesse de réouverture.
La Réserve fédérale américaine a récemment modifié son discours en augmentant la probabilité d'une hausse des taux en 2022. Cette évolution est clairement positive car elle réduit la probabilité que les économies traversent une période durable de surchauffe. Cela ancre également les prévisions d'inflation à des niveaux plus bas tout en renforçant l'idée que la pression inflationniste est probablement temporaire. Dans l'ensemble, cette évolution est très positive pour les marchés émergents, car elle réduit considérablement le risque d'une forte hausse des taux.
Si les valorisations ne sont plus déprimées sur une base absolue, elles restent très attrayantes dans un contexte mondial. Nous pensons que les niveaux actuels sont intéressants pour les investisseurs à long terme. Les bénéfices ont commencé à rebondir dans le sillage de la croissance économique, mais restent bien en deçà des niveaux de 2019. Nous pensons que la normalisation des bénéfices et de la rentabilité restera favorable aux marchés.
Dans une perspective à plus long terme, nous continuons de penser que l'amélioration de la discipline en matière de dépenses d'investissement, l'absence de déséquilibres macroéconomiques majeurs et l'augmentation du ratio de distribution, devraient aider les économies émergentes à réduire la volatilité de l'économie et des bénéfices.