### Portfolio managers comments
The optimism displayed by the markets in November turned into euphoria towards the end of the year. Buoyed by the US central bank's mid-month speech, the markets revised upwards their expectations of a key rate cut for 2024. Boosted by this impressive year-end movement, 2023 is proving to be a very good year for investors in the eurozone. In terms of interest rates, the German 10-year ended the year at 2.0%, down 50bp, while the sovereign index rose by 7.1% over the year. The fall in credit spreads further fuelled credit performance: +8.2% for investment grade and +12.1% for high yield. Finally, the hierarchy is logically dominated by equities, with the EURO STOXX 50 NR up 22.2%.
Eurose rose by 1.53% in December, and posted a performance of 9.08% over the past year.
Within its equity selection, DNCA Invest Eurose is benefiting from annual performances in excess of 40% from Crédit Agricole, Publicis, Saint-Gobain, STMicroelectronics and Technip Energies. Over the course of the month, the fund lightened its load mainly on Crédit Agricole, Saint-Gobain, STMicroelectronics and Veolia. Technip Energies was removed from our selection. Conversely, the fund opened a new position with the addition of Chargeurs to its portfolio. The French group, which specialises in the manufacture and distribution of wool, textiles and protective film, was bought out at €12 per share by companies controlled by its managing director, Mr Fribourg. At the end of December, the fund's net exposure to equities was 17.9%, compared with 27.1% at the end of 2022: TotalEnergies (3.3%), BNP Paribas (1.9%), Sanofi (1.8%), Saint-Gobain (1.7%) and STMicroelectronics (1.7%). Hedging accounted for 7.3% (EURO STOXX 50 and CAC 40 futures). The financial characteristics of the portfolio show a P/E for 2024 of 9.0x (EURO STOXX 50 at 13.0x); the dividend yield for 2024 is estimated at 4.5% (EURO STOXX 50 at 3.2%).
On the bond front, Spanish bank Sabadell redeemed its 2028 Tier 2 bond at the scheduled call. Ams-OSRAM did the same on its 2025 bond after its major refinancing operation. The Ziggo 2030 line was sold after its strong performance, and the residual exposure to Deutsche Pfandbriefbank was sold. Elior 2026 was reduced further after continuing its impressive rebound. On the buy side, Getlink 10/2025, Louis Dreyfus 11/2025, Scania 6/2025 and Seb 6/2025 have been upgraded; finally, Spanish pharmaceutical company Grifols has been upgraded via the short 2/2025 bond, ahead of a likely early redemption.
During the month, after the very sharp movement in interest rates, bond sensitivity was lowered slightly to 2.0, compared with 2.1 at the end of November.
The extra-financial characteristics of the portfolio show a responsibility performance of 5.06 and an exposure to sustainable transition of 83.98%.
Continued rate cuts until the end of the year are leading to a situation that seems extreme: at the end of December, the market was already anticipating a cumulative cut of more than 160bp in key rates by 2024, while the European Central Bank is much more cautious in its communications. Not all the inflation figures to come out in the next few months are likely to be a pleasant surprise, as has been the case recently. More than ever, Eurose is maintaining its short duration positioning at 2.0. On the equities side, exposure has been reduced to 18%, providing greater resilience in the event of economic and/or earnings surprises for listed companies, as well as greater responsiveness when volatility returns. On the fixed-income side, the proportion of investment grade bonds has risen from 56% to 66% in 12 months. This very good credit quality means that we can look forward calmly to any surprises, and by the same token, take advantage of them.
Text completed on 09/01/2024.
Jean-Charles
Meriaux
Romain
Grandis, CFA
Damien
Lanternier, CFA
Adrien
Le Clainche
Baptiste
Planchard, CFA
Emilie
Brunet-Manardo

Translation (ENFR, 2023-12-29):
### Commentaire de gestion
L'optimisme affiché par les marchés au mois de novembre se mue en euphorie sur la fin d'année. Confortés par le discours de la banque centrale américaine au milieu du mois, les marchés revoient à la hausse leurs anticipations de baisse de taux directeurs pour 2024. Dopée par cet impressionnant mouvement de fin d'année, 2023 s'avère être une très bonne année pour les investisseurs en zone euro. Sur les taux, le 10 ans allemand termine à 2.0%, en baisse de 50bp et l'indice de souverains progresse de 7.1% sur l'année ; la baisse des spreads de crédit alimente d'autant plus la performance du crédit : +8.2% pour l'investment grade et +12.1% pour le haut rendement. Enfin, la hiérarchie est logiquement dominée par les actions, avec un EURO STOXX 50 NR à +22.2%.
Eurose progresse de 1,53% en décembre, et affiche une performance de 9,08% sur l'année écoulée.
Au sein de la sélection actions, DNCA Invest Eurose profite des performances annuelles supérieures à 40% de Crédit Agricole, Publicis, Saint-Gobain, STMicroelectronics et Technip Energies. Au cours du mois, le fonds s'allège principalement sur les titres Crédit Agricole, Saint-Gobain, STMicroelectronics et Veolia. Technip Energies sort quant à elle de notre sélection. A l'inverse le fonds initie une nouvelle position avec l'entrée en portefeuille de Chargeurs. Le groupe français spécialisé dans la fabrication et la distribution de laine, textile et film de protection, est rachetée à 12€ par action par des sociétés contrôlées par son directeur général M. Fribourg. A fin décembre, l'exposition nette du fonds est de 17,9% sur les actions contre 27,1% fin 2022 et les principales convictions du portefeuille sont : TotalEnergies (3,3%), BNP Paribas (1,9%), Sanofi (1,8%), Saint-Gobain (1,7%) et STMicroelectronics (1,7%). La part des couvertures représente 7,3% (futures EURO STOXX 50 et CAC 40). Les caractéristiques financières du portefeuille font ressortir un PER pour l'année 2024 de 9,0x (EURO STOXX 50 à 13,0x) ; le rendement des dividendes versés en 2024 est quant à lui estimé à 4,5% (EURO STOXX 50 à 3,2%).
Sur la partie obligataire, notons le remboursement au call prévu par banque espagnole Sabadell de son obligation Tier 2 2028. Ams-OSRAM fait de même sur son obligation 2025 après son importante opération de refinancement. La ligne Ziggo 2030 est vendue après sa forte performance, et l'exposition résiduelle à la société Deutsche Pfandbriefbank est soldée. Elior 2026 est encore allégée après la poursuite de son impressionnant rebond. Du côté des achats, Getlink 10/2025, Louis Dreyfus 11/2025, Scania 6/2025 et Seb 6/2025 sont renforcées ; enfin, la société pharmaceutique espagnole Grifols est renforcée via l'obligation courte 2/2025, avant un probable remboursement anticipé.
Au cours du mois, après le mouvement très prononcé sur les taux, la sensibilité obligataire est légèrement abaissée à 2.0, contre 2.1 à fin novembre.
Les caractéristiques extra-financières du portefeuille montrent une performance responsabilité de 5,06 et une exposition à la transition durable de 83,98%.
La poursuite de la baisse des taux jusqu'à la fin d'année amène à une situation qui parait extrême : à fin décembre, le marché anticipe déjà un cumul de plus de 160bp de baisse de taux directeurs pour 2024, alors que dans sa communication, la Banque centrale européenne se montre bien plus réservée. Les chiffres d'inflation à venir dans les prochains mois ne montreront probablement pas tous une bonne surprise, comme cela a pu être le cas dernièrement. Eurose maintient plus que jamais son positionnement court en duration, à 2.0. Côté actions, une exposition abaissée à 18% permet une meilleure résistance en cas de surprise sur l'économie et/ou les résultats des entreprises cotées, mais aussi plus de réactivité lors du retour de la volatilité. Sur la partie taux, la part de l'investment grade passe en 12 mois de 56% à 66% de la partie obligataire. Cette très bonne qualité de crédit nous permet d'envisager sereinement d'éventuelles surprises, et de la même manière, d'en profiter.
Achevé de rédiger le 09/01/2024.
Jean-Charles
Meriaux
Romain
Grandis, CFA
Damien
Lanternier, CFA
Adrien
Le Clainche
Baptiste
Planchard, CFA
Emilie
Brunet-Manardo