# FUND MANAGEMENT ANALYSIS
## MARKET ENVIRONMENT
Bond markets rallied strongly in the first month of 2023, benefitting from a positive mix of China’s reopening, subsiding inflation on both sides of the Atlantic, resilient economic data, and reassuring announcements from issuers. This news flow revived the morale of traders, who regained exposure to the various bond segments, taking advantage of lower yields and a tight squeeze on risky asset spreads. In Europe, the worst-case scenario seems to be receding for both gas reserves and inflation, which eased further to 9.2% yoy, down from 10.1% at the end of November. In the United States, CPI data also continues to show a disinflationary trend with monthly inflation falling for the first time in a year, to -0.1%. The labour market was again more robust than expected, reviving fears of second-round effects as unemployment dropped to 3.5% and job creation was higher than anticipated. With regards to the economy, we should note that despite signs of short-term improvement, the World Bank has adopted a pessimistic tone, revising its world growth forecasts for 2023 down to +1.7% from +3.0% at its previous estimate last June. Meanwhile, the Canadian and Chilean central banks announced a pause in their rate-hiking policies, keeping investors enthused. The Bank of Japan upheld its accommodative monetary policy and reaffirmed the previous month’s decision to expand the range within which it would allow 10-year government bond yields to fluctuate (+/- 50 bps), at a time when national inflation has passed the +4% mark to reach a 40-year high.

## PERFORMANCE COMMENTARY
The Fund delivered a positive return, faring much better than its reference indicator. The portfolio mainly benefitted from its allocation to corporate bonds and our selection of collateralised loan obligations. At a sovereign debt level, although the portfolio suffered from its short positions on the French and German yield curves, our exposure to emerging market – particularly Hungarian – sovereign debt was rewarded.

## OUTLOOK AND INVESTMENT STRATEGY
The assumption behind the portfolio’s positioning is that central banks will not drop their guard right away, especially in Europe, given the persistence of inflation and importance of regaining credibility. The receding – if still present – spectre of recession as the Chinese economy reopens more quickly and widely than expected, and macroeconomic data stays firm on both sides of the Atlantic, also suggests that yields will remain under pressure. The Fund’s modified duration remains modest at around 1.9, and is mainly concentrated on the short end (up to 5yr) of credit curves and European periphery curves to take advantage of attractive carry and less volatile interest rates. We are also keeping some short positions, focused on Germany and France and on the short end of the US curve, to offer protection if inflation figures are higher than expected. Our credit allocation continues to grow steadily as we look to a very active primary market and prioritise four convictions: the finance industry, energy, our selection of collateralised loan obligations, and short-term credit, which are most likely to benefit from the current situation. The portfolio’s average yield is currently close to 4.8%, which is its highest level in over a decade.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
# ANALYSE DE GESTION
## ENVIRONNEMENT DE MARCHÉ
Les marchés obligataires ont signé un fort rebond sur ce premier mois de l’année 2023 bénéficiant d’un cocktail positif mêlant réouverture de la Chine, décrue de l’inflation de part et d’autre de l’Atlantique, résilience des statistiques économiques et publications rassurantes des émetteurs. Ce flux de nouvelles a ravivé le moral des opérateurs de marché qui se sont réexposés aux différents segments obligataires profitant d’un assouplissement des taux et d’un resserrement substantiel des primes de risque sur les actifs risqués. En Europe, le scénario du pire semble s’éloigner tant sur les stocks de gaz que sur le niveau d’inflation qui poursuit sa décrue à +9,2% sur un an contre +10,1% à fin novembre. Outre-Atlantique, les données de l’indice CPI continuent de montrer également une dynamique désinflationniste avec un premier recul mensuel de l’inflation depuis plus d’un an à -0,1%. Le marché de l’emploi a été une fois encore plus dynamique qu’attendu ravivant les craintes d’effets de second tour avec un chômage en baisse à 3,5% et des créations d’emplois supérieures aux attentes. Sur le front de l’économie, notons qu’en dépit des signaux de redressement à court terme la Banque mondiale a adopté une rhétorique pessimiste avec la revue à la baisse de ses prévisions de croissance mondiale pour l’année 2023 à +1,7% contre +3,0% lors de ses estimations en juin dernier. Enfin, notons que les Banques centrales du Canada et du Chili ont annoncé une pause dans leurs politiques de hausse de taux, entretenant l’enthousiasme des investisseurs. La Banque centrale du Japon a pour sa part maintenu sa politique monétaire accommodante et reconduit la décision prise le mois dernier d’élargir la fourchette de fluctuation qu’elle tolère sur les rendements des emprunts d’État à 10 ans (+/- 50 pb) alors que le niveau d’inflation a franchi le seuil de +4% dans le pays, soit un plus haut de quarante ans.

## COMMENTAIRE DE PERFORMANCE
Dans ce contexte, le Fonds enregistre une performance positive, bien supérieure à celle de son indicateur de référence. En effet, le portefeuille a principalement bénéficié de son allocation au crédit d’entreprise et de notre sélection d’obligations adossées à des prêts d’entreprise (« collateralized loan obligation », CLO). Sur la partie dette souveraine, même si le portefeuille a été pénalisé par ses positions vendeuses sur les courbes de taux françaises et allemandes, nous avons bénéficié de notre exposition à la dette émergente, notamment la Hongrie.

## PERSPECTIVES ET STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Dans ce contexte, le portefeuille reste positionné pour des banques centrales qui ne baisseront pas la garde tout de suite, en premier lieu en Europe, étant donné la persistance de l’inflation et l’importance pour elles de retrouver leur crédibilité. La récession qui semble s’éloigner dans le temps, sans toutefois s’estomper, grâce à la réouverture de la Chine plus rapide et généralisée qu’attendu et à la résilience des dernières données macro- économiques de part et d’autre de l’Atlantique, plaide aussi pour des taux encore sous pression. Ainsi, la sensibilité aux taux du Fonds reste modérée, autour de 1,9, et se concentre principalement sur la partie courte (jusqu’à 5 ans) des courbes de crédit et des courbes périphériques européennes afin de bénéficier du portage attractif et de la moindre volatilité des taux d’intérêt. De plus, nous gardons des positions vendeuses de taux principalement concentrées entre l’Allemagne et la France et sur la partie courte de la courbe américaine, afin de nous couvrir en cas de surprise à la hausse des chiffres d’inflation. Sur la partie crédit, notre allocation continue de croître progressivement en participant à un marché primaire très actif et reste concentrée sur quatre convictions : le secteur financier, l’énergie, notre sélection d’obligations adossées à des prêts d’entreprise (« collateralized loan obligation », CLO) et le crédit à court terme, qui sont les plus susceptibles de bénéficier de l’environnement actuel. Enfin, notons que le rendement moyen du portefeuille est actuellement proche de 4,8%, le plus élevé depuis plus de dix ans.