# FUND MANAGEMENT ANALYSIS
## MARKET ENVIRONMENT
Despite sluggish growth, persistently high inflation led most central banks in developed countries to continue their monetary policy tightening in September. US core inflation, which excludes cyclical components such as energy, climbed from 5.9% to 6.3% in August, exceeding expectations and adding to the markets’ concern.
Despite everything, consumer spending remains resilient, supported by a robust labour market (unemployment still low at 3.7%), as reflected in the rise in retail sales over the month. As the war rumbles on in Europe, the energy shock is making the region’s growth prospects bleaker. In the United Kingdom, the new government’s announcement of a massive recovery plan and tax cuts spooked the markets, causing the pound to lose 3% in one day. In China, economic stimulus measures – which contrast with the monetary tightening seen in developed countries – are still proving rather unsuccessful in reviving economic activity and restoring consumer confidence. Growing awareness of the real damage to the macroeconomic environment triggered a massive correction to the markets, with the MSCI World down 10% over the month due mainly to cyclical and technology stocks. US and European yields rose sharply (US 2- and 10-year up 80 and 60 basis points, German 10-year up 58 basis points). The shock to growth also hit commodities, most notably oil, which was down 12% over the month. Reflecting the markets’ distress, the dollar gained nearly 3% versus the euro.

## PERFORMANCE COMMENTARY
We benefitted from our cautious positioning, which meant our losses were much smaller than those of our reference indicator. On the equity side, our portfolio’s emphasis on the most defensive sectors paid off. Our low equity exposure, which resulted from the opening of short positions on stock indices, also helped support the Fund’s performance. At a bond level, liquidity drained from the European credit market after the Bank of England’s announcements late in the month, hitting our credit assets without triggering a reaction from our hedging strategies in the segment.

## OUTLOOK AND INVESTMENT STRATEGY
Week after week, central banks across the developed world keep repeating that their priority is to fight inflation, even at the expense of growth. The pain that central banks are willing to inflict on financial markets therefore seems greater than had initially been imagined, which is why we are keeping equity exposure low and our portfolio very cautious. We are continuing to favour quality companies in defensive sectors such as healthcare and consumer staples. We also remain exposed to certain consumer segments that should withstand these conditions quite well (Amazon, O’Reilly, Hermès, LVMH, Nestlé). We are balancing this positioning with an overweight on the energy sector, which is benefitting from its own momentum. Scratching below the surface, we took advantage of the market dip to seize opportunities in some quality, historically expensive, companies whose business should hold up well as a recession approaches, such as L’Oréal. We think that credit investors are being well rewarded given the current default risk. We increased our allocation to the asset class, which now stands at 20% (excluding structured credit), but kept our hedging close to 13%. The combination of slower growth, high inflation, volatile interest rates and fears of disruption to gas supplies is likely to keep weighing on credit markets. At a fixed income level, we are still taking a tactical approach to the core. However, we opened short positions on Japanese 10-year bonds in the belief that the country’s monetary policy is not viable. Inflation is damaging the prime minister’s popularity and will probably lead to adjustments in yield curve management. Lastly, we are maintaining a balanced allocation to the euro – the strategy’s reference currency – and to the US dollar, which is benefitting from the resilience of the US economy compared with the rest of the world (energy dependency, firm labour market, resilient consumer spending), as well as its status as a safe haven currency. We are keeping an allocation to the yen, in line with our opinion about Japanese interest rates.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# ANALYSE DE GESTION
ENVIRONNEMENT DE MARCHÉ
En septembre, face à une inflation toujours élevée et malgré une croissance en berne, la plupart des banques centrales des pays développés ont poursuivi le resserrement de leur politique monétaire. Aux États-Unis, l’inflation cœur, à laquelle on ôte les composantes cycliques comme l’énergie, a progressé de 6,3% par rapport au mois dernier, dépassant les attentes et contribuant à l’inquiétude des marchés. Malgré tout, la consommation semble résiliente, soutenue par un marché du travail encore solide (taux de chômage toujours faible à 3,7%), comme l’illustre la hausse des ventes au détail sur le mois. En Europe, tandis que la guerre s’enlise, le choc énergétique pèse sur les perspectives de croissance de la région. Au Royaume-Uni, l’annonce du nouveau gouvernement d’un plan massif de relance et de baisses d’impôts a affolé les marchés, entraînant une baisse de 3% de la livre sur une journée. En Chine, les mesures de soutien à l’économie, à contre-courant du resserrement des pays développés, peinent encore à revigorer l’activité économique et à redonner confiance aux consommateurs. La prise de conscience de la véritable dégradation de l’environnement macro- économique a entraîné un ajustement violent des marchés sur la période. L’indice actions monde MSCI affiche une chute de 10%, pénalisé principalement par les valeurs cycliques et technologiques. Les taux américains et européens se sont de leur côté fortement tendus (près de 80 et 60 points de base sur les 2 et 10 ans américains, 58 points de base sur les 10 ans allemands). Ce choc de croissance a également entraîné une baisse des matières premières, au premier rang desquels le pétrole, en retrait de 12% sur le mois. Enfin, signe de détresse sur les marchés, le dollar s’est apprécié de presque 3% contre l’euro.
COMMENTAIRE DE PERFORMANCE
Dans ce contexte, nous avons bénéficié de notre positionnement prudent nous permettant d’enregistrer une baisse nettement inférieure à celle de notre indicateur de référence. Côté actions, notre construction de portefeuille favorisant les secteurs les plus défensifs a porté ses fruits. Notre faible exposition aux actions, résultant de l’initiation de positions vendeuses sur indices boursiers, nous a également permis de soutenir la performance du Fonds. Côté obligataire, une nette dégradation de la liquidité a été observée sur le marché du crédit européen après les annonces de la Banque d’Angleterre en fin de période, pénalisant nos actifs de crédit sans faire réagir nos stratégies de couverture sur le segment.
PERSPECTIVES ET STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Semaine après semaine, les banques centrales du monde développé ne cessent de répéter que leur priorité est la lutte contre l’inflation, même si cela doit se faire au détriment de la croissance. Par conséquent, le seuil de douleur que les banques centrales sont prêtes à infliger aux marchés financiers semble plus élevé qu’initialement envisagé, nous conduisant à maintenir une faible exposition aux actions ainsi qu’une construction de portefeuille très prudente. Dans ce contexte, nous continuons de privilégier les entreprises de qualité dans des secteurs défensifs, à l’image de la santé et de la consommation de base. Nous maintenons également une exposition à certains segments de la consommation qui devraient faire preuve de résilience dans cet environnement (Amazon, O’Reilly, Hermès, LVMH, Nestlé). Nous équilibrons ce positionnement par une surpondération au secteur de l’énergie, qui bénéficie de dynamiques propres au secteur. Par ailleurs, nous avons profité de la baisse du marché pour saisir des opportunités sur des sociétés de qualité, historiquement chères et dont l’activité devrait se maintenir à l’approche de la récession, à l’image de L’Oréal. En ce qui concerne le crédit, nous pensons que les investisseurs sont bien indemnisés en termes de rendement compte tenu du risque de défaut actuel. Nous avons à la fois augmenté notre allocation à la classe d’actifs, qui s’élève désormais à 20% (hors crédit structuré), en maintenant néanmoins des protections, proches de 13%. En effet, la combinaison d’une croissance en ralentissement, d’une inflation élevée, d’une volatilité accrue des taux d’intérêt et des craintes d’une interruption de l’approvisionnement en gaz devrait continuer à peser sur les marchés du crédit. En ce qui concerne les taux, nous maintenons une approche tactique sur la partie cœur. En revanche, nous avons initié des positions vendeuses sur les taux à 10 ans japonais, estimant que la politique monétaire du pays n’est pas viable. L’inflation détériore la popularité du Premier ministre Fumio Kishida, et conduira probablement à un ajustement du contrôle de la courbe des taux. Enfin, nous maintenons une allocation équilibrée à l’euro, devise de référence de la stratégie, et au dollar américain, qui bénéficie de la résilience de l’économie américaine par rapport au reste du monde (dépendance énergétique, marché du travail tendu, consommation résiliente), ainsi que de son statut de monnaie refuge. Nous conservons une allocation au yen japonais, conformément à notre opinion sur les taux japonais.