# Fund manager's report
The health situation improved significantly in the United States and Europe. The most recent indicators and surveys point to an acceleration of the recovery in the coming weeks, as long as the last restrictions still in place are lifted. At the same time, inflationary pressures remain high, fuelled by a sharp year-on-year rise in commodity prices, supply problems and increased demand for certain goods or services (catch-up phenomenon). However, central banks believe that this inflationary episode will be only transitory and are defending their decisions to maintain their accommodative policies.
In the United States, 50% of the population have received at least one injection (of which 40% have been fully vaccinated). Restrictions have been lifted gradually and this has coincided with a strong rebound in economic activity. In May, the flash PMI survey on manufacturing activity rose again to 61.5 from 60.5, while the services PMI showed a rapid catching up (70.1 from 64.7). In April, consumption remained stable (-0.1% month-on-month (m/m)) but it should be remembered that it posted a steep rise in March (+3.6% m/m). The only blot on the landscape is consumer confidence, which was down slightly at 117.2 vs. 121.7 in April and is still a long way off the level seen in February 2020 (130.7). On the employment front, the numbers were lower than expected with only 266,000 job creations in April (vs. 742,000 in March). Despite strong business demand (average wages rose by +0.7% g.m), labour supply was lower due to childcare problems (schools were still closed), persistent health problems among people with COVID and more generous unemployment benefits. In terms of prices, inflation jumped to +4.2% in April year-on-year – a record since 2008. A number of short-term factors exacerbated the increase in prices, especially baseline effects on the prices of energy, food products and leisure services. In the eurozone, the pace of the vaccination campaign stabilised after having accelerated strongly in April. As long as the promised doses are delivered and the vaccination centres can pick up the pace, the vaccination rate should accelerate again in June. To date, around 40% of the population in the eurozone have received at least one injection (France 37%; Italy 39% and Germany 43%). At the same time, the number of patients in ICUs is dropping, allowing a gradual easing of restrictions. Economic activity is picking up and this is reflected in the surveys. The business climate indicator is picking up strongly and reached its highest since May 2018 at 1.5 vs. 1.12 in April. The manufacturing sector is looking optimistic (11.5 vs. 10.9) but the services sector has really caught up (11.3 vs. 2.2), benefiting hugely from the gradual lifting of restrictions. Consumer confidence also continued to rise (-5.1 vs. -8.1 in April). In terms of prices, inflation rose to +2% year-on-year vs. +1.6% in April.
In the United Kingdom, the health situation is paradoxical. The vaccination campaign is continuing at pace and 58% of the population have now received one injection (38% are fully vaccinated). However, the presence of the variant first seen in India is worrying the authorities. On the economic front, the PMI indicator for all sectors combined was up at 60.8 vs. 56.8. At its last monetary policy meeting, the Bank of England left its policy unchanged but confirmed a slowdown in the rate of asset purchases, from £4.4bn to £3.4bn per week.
In China, the vaccination campaign has accelerated strongly in recent weeks, with 20 million people on average receiving a dose every day. Economic activity continues to increase as can be seen by the PMI indicators in the services sector and industrial manufacturing, which were posted at 56.3 and 52 respectively. Manufacturing activity was boosted by strong exports in April (+32.3% y/y), reflecting the high level of demand from developed countries. At the same time, domestic demand continued to improve, as evidenced by the fact that 230 million people travelled during the last holiday period, more than double that in 2020 and 18% more than in 2019. On the inflation side, the rapid rise in commodity prices exerted strong upward pressure on the consumer and producer price indices, which jumped by +0.9% and +6.8% y/y respectively.
In Japan, the state of emergency in large cities was extended until 20 June, just a month before the start of the Olympic Games. At the same time, the vaccination campaign is making very slow progress, with only 5% of the population having received at least one dose. In terms of economic indicators, GDP growth for the first quarter was in line with expectations, down 1.3% quarter-on-quarter. Manufacturing industry stood up well in May, as can be seen by the PMI indicator, which was up at 53 vs. 52.5 in April. However, the services sector continued to suffer under the restrictions, and remained in contraction territory at 49.5.
On the fund, we maintained the duration on the portfolio at around 7.1 years. Our underweight stance compared with the benchmark index arises principally from US and euro rates.
On asset allocation, we still prefer credit to quasi-sovereign and sovereign debts. At the end of the month, the portfolio held 71% in credit, representing an overweighting of around 20% compared to the benchmark. We remain defensive on the credit segment in dollars given the eligibility constraints on green bonds.
In terms of geographical exposure, we still favour European peripheral countries, which offer a surplus of returns in an environment of low interest rates and which benefit from the support of the ECB. Finally, we partially reduced our exposure to emerging markets but remain overweight in this segment especially via China, Chile, Indonesia and Hungary.
* 1st NAV date: 05/11/2015
** Benchmark : Please refer to the Benchmark section in the characteristics/disclaimers part of the document. Source(s): AXA Investment Managers as at 28/05/2021
Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2021-05-28):
# Commentaire du gestionnaire
Sur le front sanitaire, la situation s’est considérablement améliorée aux Etats-Unis et en Europe. Les dernières données et enquêtes pointent vers une accélération de la reprise dans les prochaines semaines, à mesure que les dernières restrictions seront levées. En parallèle, les pressions inflationnistes restent élevées, alimentées par une forte hausse des matières premières sur un an, des problèmes d’approvisionnements et une demande accrue de certains biens ou services (phénomène de rattrapage). En face, les banques centrales pensent que cet épisode inflationniste sera uniquement transitoire et défendent le maintien de politiques accommodantes.
Aux Etats-Unis, 50% de la population a reçu au moins une injection (dont 40% totalement vaccinés). Les restrictions ont été progressivement levé et ont coïncidé avec un fort rebond de l’activité économique. En mai, l’enquête flash PMI sur l’activité manufacturière progresse encore à 61,5 contre 60,5, tandis que celle dans les services témoigne d’un rattrapage à grande allure (70,1 contre 64,7). En avril, la consommation est restée stable (-0,1% en glissement mensuel (g.m)) mais il faut rappeler qu’elle a fortement progressé en mars (+3,6% en g.m). La seule ombre au tableau est à trouver du côté de la confiance des consommateurs, en légère baisse à 117,2 contre 121,7 en avril et encore loin de son niveau de février 2020 (130,7). Sur le front de l’emploi, les données ont aussi surpris à la baisse puisqu’il y a eu seulement 266 000 créations d’emploi en avril (contre 742 000 en mars). Malgré une demande forte de la part des entreprises, (le salaire moyen a augmenté de +0,7% en g.m), l’offre de travail fut moins importante à cause de problème de garde d’enfants (les écoles étaient encore fermées), de problèmes de santé persistants chez les personnes atteintes de la COVID et des allocations de chômage plus généreuses. Du côté des prix, l'inflation a bondi en avril à +4,2 % en glissement annuel – un record depuis 2008. Un certain nombre de facteurs à court terme ont exacerbé la hausse des prix, notamment les effets de base sur le prix de l'énergie, des denrées alimentaires ou des services de loisirs.
En zone euro, le rythme de vaccination s’est stabilisé après la forte accélération survenue en avril. Sous réserve que les doses promises soient livrées et que les centres de vaccination puissent augmenter la cadence, le rythme de vaccination devrait à nouveau accélérer en juin. A ce jour, environ 40% de la population de la zone euro a reçu au moins une injection (France : 37% ; Italie : 39% et Allemagne : 43%). En parallèle, les services de réanimation se désemplissent, permettant un assouplissement graduel des restrictions. L’activité économique repart et cela se traduit dans les enquêtes. Le climat des affaires est en forte hausse et touche un plus haut depuis mai 2018 à 1,5 contre 1,12 en avril. L’optimisme est présent dans le secteur manufacturier (11,5 contre 10,9) mais surtout dans les services (11,3 contre 2,2) qui bénéficient largement de la levée progressive des restrictions. La confiance des consommateurs poursuit également sa remontée (-5,1 contre -8,1 en avril). Du côté des prix, l’inflation est ressortie en hausse à +2% en glissement annuel contre +1,6% en avril. Au Royaume-Uni, la situation sanitaire est paradoxale. La vaccination continue de progresser et 58% de la population a désormais reçu une injection (38% sont entièrement vaccinés). Toutefois, la présence du variant indien inquiète les autorités. Sur le front économique, l’indice PMI tous secteurs confondus est ressorti en hausse à 60,8 contre 56,8. Lors de sa dernière réunion de politique monétaire, la banque d’Angleterre a laissé sa politique inchangée mais a confirmé un ralentissement du rythme des achats d'actifs, qui passeront de £4,4Mds à £3,4Mds par semaine.
En Chine, la campagne de vaccination a fortement accéléré ces dernières semaines puisqu’en moyenne 20 millions de personnes reçoivent une dose chaque jour. L’activité économique reste en expansion comme en témoigne les indices PMIs dans le secteur des services et dans l’industrie manufacturière, qui sont ressortis à respectivement 56,3 et 52. L’activité manufacturière fut soutenue par le dynamisme des exportations en avril (+32,3% en g.a), reflétant la forte demande de la part des pays développés. En parallèle, la demande domestique continue de s’améliorer, comme en témoigne le déplacement de 230 millions de personnes pendant les dernières vacances, plus du double du nombre de 2020 et 18 % de plus qu'en 2019. Du côté de l’inflation, la hausse rapide des prix des matières premières a exercé une forte pression à la hausse sur les indices des prix à la consommation et des prix à la production qui ont bondi respectivement de +0,9 % et
+6,8 % en g.a.
Au Japon, l’état d’urgence sanitaire a été prolongé dans les grandes villes jusqu’au 20 juin, soit tout juste un mois avant le début des Jeux Olympiques. En parallèle, la campagne de vaccination progresse très lentement puisque seulement 5% de la population a reçu au moins une dose. Au niveau des données économiques, la croissance du PIB au premier trimestre est ressortie conforme aux attentes, en baisse de 1,3% en glissement trimestriel. En mai, l’industrie manufacturière a été résiliente, comme en témoigne l’indice PMI qui s’est établi à 53 contre 52,5 en avril. A l’inverse, le secteur des services continue de subir les restrictions et reste en territoire de contraction à 49,5.
Sur le fonds, nous maintenons la duration du portefeuille autour de 7.1 années. Notre sous-pondération par rapport à l’indice de référence vient principalement des taux US et Euro.
En ce qui concerne l’allocation d’actifs, nous continuons de privilégier le crédit aux dettes quasi-souveraines et souveraines. En fin de mois, le portefeuille détient 71% de crédit, soit une surpondération par rapport à l’indice de l’ordre de 20%. Nous restons par ailleurs défensifs sur le segment du crédit en dollar étant donné les contraintes d’éligibilité des Green bonds.
Sur le plan géographique, nous continuons de privilégier les pays périphériques européens, qui offrent un surplus de rendement dans un environnement de taux bas et bénéficient du soutien de la BCE. Enfin, nous avons partiellement réduit
* Date de la 1ère Valeur Liquidative : 05/11/2015
** Indice de référence : se référer à la rubrique Indicateur de référence spécifiée en dernière rubrique Source(s) : AXA Investment Managers au 28/05/2021
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
notre exposition aux pays émergents mais restons surpondérés notamment via la Chine, le Chili, l’Indonésie et la Hongrie.