## Portfolio managers comments
Equity markets resumed their advance in August, with the Eurostoxx 50 rising 2.6% over the month. After a half-year earnings season that brought new upward revisions of results (Stoxx 600 EPS 21 +5.7% over mid-July/August), questions about market positioning remain. Indeed, the economic environment (travel restrictions, production constraints, inflation, etc.) has led the markets to favour defensive sectors (agri-business, consumer discretionary, healthcare) since last April. This phase of the market, which is pro international growth, seems to us to be losing its intensity and we see two reasons for this. The first is from China. The Chinese government's talk of shared prosperity and tighter control over certain sectors is a question mark for many companies. At this stage, we do not have a view on the evolution of taxation in China, but we will be attentive to the impact on the upper middle class. It is the upper middle class that has made European companies successful over the past 15 years in the luxury, cosmetics, sports and automotive industries. The second point concerns inflation and the impact on earnings momentum in the coming quarters. We note that the ability to raise prices differs from one sector to another and that, counter-intuitively, the most cyclical sectors (construction, industry, automotive) show low price elasticity, while consumer goods are revising their margins downwards at the same time.
MIURI rose by 0.6% against -0.04% for its benchmark (Eonia). Our investments in the semiconductor sector (STM, Infineon, ASM Int) represented our main source of performance over the month (+52bp). We have maintained our exposure to the sector (>5%), taking into account several favourable points: 1/ our discussions with management have confirmed that we have good visibility of demand over the next 18 months. Beyond that, we are convinced that the sales momentum will be confirmed thanks to the central role of this industry within several verticals: automotive (electrification, assistance), industry (IoT), infrastructure (5G) and consumer electronics. 2/ The consensus on sales seems relatively conservative for 2022, although two elements will support growth. Firstly, the commissioning of capacity and secondly, the price increases that have been accelerating over the past month. 3/ This increased visibility seems to us to be more favourable to semiconductor manufacturers on the stock market, whereas it is already well taken into account by equipment manufacturers.
The other sector that benefited MIURI was industry. Siemens (3.8% of the portfolio; +7.0%) published results that showed promising trends in its flagship Digital Industries division, but also in the Smart Infrastructure part (short cycle, electrification, construction). We still consider Siemens to be a low-valued company, given the quality of its assets, the growth of its markets and the simplification of its structure. Adjusted for its stakes in Siemens Healthineers and Siemens Gamesa, its EV/EBIT ratio stands at 10x, i.e. a 30% discount to Alstom, 45% to Schneider-Electric and 80% to Dassault- Systemes.
MIURI's exposure stood at 17.7% at the end of the month. We made few moves during the month. The results season has generally confirmed our convictions, but we will be able to validate them again during the first half of September, when we will meet all the companies in the portfolio, as well as their competitors. Automobiles, building materials, IT services, seeds, media and industry remain favoured in the portfolio.
Text completed on 06/09/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert

Translation (ENFR, 2021-08-31):
## Commentaire de gestion
Les marchés actions ont repris leur progression en août, à l'image de l'Eurostoxx 50 qui monte de 2,6% sur le mois. Après une saison de résultats semestriels qui a amené de nouvelles révisions à la hausse des résultats (Stoxx 600 EPS 21 +5,7% sur mi-juillet/août), les questions sur le positionnement du marché demeurent intactes. En effet, l'environnement économique (restrictions de déplacement, contraintes de production, inflation…) a amené les marchés à favoriser des secteurs défensifs (agro-boissons, consommation discrétionnaire, santé) depuis avril dernier. Cette phase de marché, pro croissance internationale, nous parait perdre en intensité et nous voyons deux raisons à cela. La première nous provient de Chine. Le discours du gouvernement chinois en faveur d'une prospérité commune et d'un resserrement du contrôle de certains secteurs représente un point d'interrogation pour de nombreuses entreprises. A ce stade, nous n'avons pas de vue sur l'évolution de la fiscalité en Chine mais nous serons attentifs aux impacts sur la classe moyenne supérieure. C'est bien elle qui a fait le succès des entreprises européennes depuis 15 ans dans le luxe, la cosmétique, le sport ou l'automobile. Le second point concerne l'inflation et les impacts sur le momentum de résultat dans les trimestres à venir. Nous notons que la capacité à augmenter les prix s'avère bien différente selon les secteurs et que, contre-intuitivement, les secteurs les plus cycliques (construction, industrie, automobile) démontre une faible élasticité prix alors que la grande consommation révise dans le même temps ses marges à la baisse.
MIURI progresse de 0,6% contre -0,04% pour son indice de référence (Eonia). Nos investissements dans l'univers des semi-conducteur (STM, Infineon, ASM Int) représente notre première source de performance sur le mois (+52bp). Nous avons maintenu notre exposition au secteur (>5%) en tenant compte de plusieurs points favorables : 1/ nos échanges avec les managements nous confortent dans la bonne visibilité de la demande à 18 mois. Au-delà, nous sommes convaincus que la dynamique des ventes se confirmera grâce au rôle central de cette industrie au sein de plusieurs verticaux : l'automobile (électrification, assistance), l'industrie (IoT), les infrastructures (5G) et l'électronique grand public. 2/ le consensus sur les ventes nous parait relativement prudent pour 2022 alors que deux éléments vont soutenir la croissance. D'une part la mise en service de capacités et d'autre part les hausses de prix qui s'accélèrent depuis un mois. 3/ Cette visibilité accrue nous parait boursièrement plus favorable aux fabricants de semi-conducteurs alors qu'elle est déjà bien prise en compte chez les équipementiers.
L'autre secteur qui a bénéficié à MIURI est celui de l'industrie. Siemens (3,8% du portefeuille ; +7,0%) a notamment publié des résultats qui faisaient ressortir des tendances porteuses dans sa division phare Digital Industries mais également dans la partie Smart Infrastructure (cycle court, électrification, construction). Nous considérons toujours que Siemens est une société faiblement valorisée au regard de la qualité de ses actifs, de la croissance de ses marchés et de la simplification de sa structure. Retraité de ses participations dans Siemens Healthineers et Siemens Gamesa, son ratio EV/EBIT ressort à 10x, soit 30% de décote sur Alstom, 45% sur Schneider-Electric et 80% sur Dassault-Systemes.
L'exposition de MIURI se situe à 17,7% en fin de mois. Nous avons fait peu de mouvement pendant le mois. La saison des résultats nous a généralement conforté dans nos convictions mais nous pourrons de nouveau les valider au cours de la première quinzaine de septembre au cours de laquelle nous rencontrerons l'ensemble des sociétés en portefeuille, ainsi que leurs concurrents. L'automobile, les matériaux de construction, les SSII, les semis, les média et l'industrie restent favorisés dans le portefeuille.
Achevé de rédiger le 06/09/2021.
Mathieu Picard
Alexis Albert