## Portfolio managers comments
November saw the end of a series of negative stock market performances. The markets were buoyed by central banks' expectations of an end to rate hikes and even a cycle of rate cuts that could begin as early as Q2. Lower-than-expected inflation figures reinforced this trend. Yields fell in a flattening trend, with German 2-year and 10-year yields dropping 34 and 44 bp respectively to 2.68% and 2.36%. Equity markets ended the month sharply higher, with the Stoxx600 up 6.45%. Oil fell by 2.58% for Brent, a trend accentuated by the postponement of the OPEC+ meeting which was due to ratify a further cut in production.
Credit spreads tightened. The CDS X-Over index reached 371 bp at the end of November, the lowest level of the year.
Equity option volatility has fallen since its October highs. At the end of November, V2X was worth 14%. The implied volatility of convertibles was down slightly at 29%.
The convertible market benefited from these factors to post a strong performance this month, 4.10%, representing almost 65% of the performance of the stoxx600.
Like the credit market, the primary market for convertible bonds was buoyant, with 5 deals (including Sibanye in South Africa) totalling close to €2.9bn. While two of these were new bonds, the others involved refinancing existing issues.
In this context, on the primary market, we only participated in the buyback and issue of Rag/Evonik, thereby extending the duration of the position. While the new bond was listed at a share price down 3%, the old bond was priced at the previous day's price. On the secondary market, we increased our position in Fnac-Darty, which offers an attractive yield of around 5.70% for good credit quality. In return, we sold short-dated lines (less than 3 months) and took profits on Besi and Nexi.
At the end of November, the DNCA Convertibles Europe fund had a delta almost 10 pts lower than that of the benchmark index. At 0.57, the gamma is lower than that of the benchmark index (0.94). Since the start of the year, the fund has returned 4.41% versus 3.36% for its benchmark, the Refinitiv Europe Focus Hedged CB (EUR). The absence of positions in Balder and Delivery Hero contributed to reducing this alpha.
The actuarial return on the fund is positive at 0.10% and the current rate is 0.75%.
The rebound in the financial markets has been favourable for convertible bonds, thanks to the appreciation of their main performance drivers (equities, fixed income and credit). This reaction illustrates the rebound capacity of the asset class, which still incorporates an absolute and relative discount. The opening of the primary market is a key indicator of companies' renewed appetite for the asset class. In addition, issuance conditions are looking attractive, thanks to a balance of power that is once again favourable to investors. However, the seasonal nature of the year means that activity is likely to ease gradually, but this does allow us to make a positive projection for the coming months. The fund is well positioned to take advantage of this potential.
Text completed on 08/12/2023.
Denis
Passot
Jean-Paul
Ing, CFA
Félix
Haron, CFA

Translation (ENFR, 2023-11-30):
## Commentaire de gestion
Le mois de novembre met fin à une série de performances boursières négatives. Les marchés ont été portés par des anticipations sur les banques centrales de la fin de la hausse des taux voire un cycle de baisse des taux qui pourrait démarrer dès le Q2. Les chiffres d'inflation moins forts que prévus sont venus conforter cette tendance. Les taux ont baissé dans un mouvement d'aplatissement, les 2 ans et 10 ans allemands ont perdu respectivement 34 et 44 pb à 2.68% et 2.36%. Les marchés actions finissent le mois en forte hausse ; le Stoxx600 a progressé de 6.45%. Le pétrole est en baisse de 2.58% pour le Brent, mouvement accentué par le report de la réunion OPEP+ qui devait entériner une nouvelle baisse de la production.
Les spread de crédit se sont resserrés. L'indice des CDS X-Over a atteint fin novembre le niveau de 371 pb, le plus bas de l'année.
La volatilité des options sur actions a diminué depuis ses plus haut du mois d'octobre. A fin novembre, le V2X vaut 14%. Celle implicite des convertibles est en légère baisse à 29%.
Le marché des convertibles a bénéficié de ces facteurs pour afficher une performance élevée ce mois-ci, 4.10%, représentant près de 65% de la performance du stoxx600.
A l'instar du marché du crédit, le marché primaire des obligations convertibles est apparu dynamique avec 5 opérations (dont Sibanye en Afrique du Sud) qui ont représenté un montant total proche de 2,9Mds€. Si deux valeurs sont des obligations nouvelles, les autres correspondent à des refinancements d'anciennes souches existantes.
Dans ce contexte, sur le primaire, nous avons participé uniquement au rachat et émission de Rag/ Evonik rallongeant ainsi la duration de la position. Si la nouvelle obligation a été référencée sur un prix d'action en baisse de 3%, l'ancienne a été fixée sur le cours de la veille. Par ailleurs sur le secondaire nous avons renforcé la position en Fnac-Darty qui offre un rendement attractif de l'ordre de 5.70% pour une bonne qualité de crédit. En contrepartie, nous avons d'une part, cédé des lignes d'échéance rapprochée (moins de 3 mois) et d'autre part pris des profits sur Besi et Nexi.
A fin novembre, le fonds DNCA Convertibles Europe affiche un delta inférieur à celui de l'indice de référence de près de 10 pts. Le gamma à 0.57 est inférieur à celui de l'indice de référence, 0.94. Depuis le début de l'année, le fonds affiche une performance de 4,41% contre 3,36% pour son indice de référence, le Refinitiv Europe Focus Hedged CB (EUR). Les absences de positions sur Balder et Delivery Hero ont contribué à réduire cet alpha.
Le rendement actuariel du fonds est positif à 0.10% et le taux courant à 0.75%.
Le rebond des marchés financiers a été favorable aux obligations convertibles grâce à l'appréciation de ses principaux moteurs de performances (actions, taux, crédit). Cette réaction illustre la capacité de rebond de la classe d'actifs qui intègre toujours une décote absolue et relative. L'ouverture du marché primaire est un indicateur clé qui témoigne de l'appétit retrouvé par les sociétés envers la classe d'actifs. De plus, les conditions d'émissions ressortent intéressantes grâce à un rapport de force redevenu favorable aux investisseurs. L'activité devrait cependant progressivement se réduire avec la saisonnalité de l'année mais permet une projection positive sur les prochains mois. Le fonds est positionné pour profiter de ce potentiel.
Achevé de rédiger le 08/12/2023.
Denis
Passot
Jean-Paul
Ing, CFA
Félix
Haron, CFA