## Portfolio managers comments
The main equity indices are consolidating and signaling the end of the summer rally. Market participants are taking note of the undoubtedly more restrictive speeches by central bankers at the Jackson Hole meeting. Inflation is stalling on both sides of the Atlantic, thus defeating the hoped-for scenario of its transitory nature. In addition, economic aggregates in the US are much stronger than expected, giving Powell more room to manoeuvre as he aims to tackle inflation as a priority. As a result, expectations of rate hikes have been quickly adjusted upwards, pushing some segments of the equity markets upwards. In Europe, inflation reached 9.1% in August with strong disparities within its composition. Germany in particular is now urging the ECB to act more vigorously at its next meeting in the coming days. In this context, the primary market for convertible bonds remained timid, with only one transaction proposed by the Swiss online distributor of pharmaceutical products, Zur Rose, for a total size close to €100m.
In the wake of rates, credit spreads have widened; the 5-year X-Over rose 77bp to 588bp at the end of August and the German 5-year rate rose from 0.53% to 1.39% in one month.
At the same time, the implied volatility of convertibles remained stable at 32%.
The benchmark index for Exane Europe Hedged Euro convertibles logically fell by -1.43% over the period.
Valuation levels still appear to be discounted and offer an interesting configuration, being able to benefit from bullish movements in the equity markets while offering an absorption capacity during turbulent phases. With the outlook still unclear, particularly on the energy front and consumer confidence, the fund will remain cautious on risk-taking after this summer's rebound.
In this context, we did not participate in the primary operation. Activity was concentrated on the secondary front through tactical adjustments. We took partial profits on Engie/GTT 2024 and reduced our overexposure to the stock.
In addition, we continued our interest rate hedging strategy. Thus, we sold short-term contracts, Schatz, and medium- term contracts, BOBL. The fall in rates at the beginning of the month, notable on the short end of the yield curve, seemed excessive to us given the high inflation figures.
A rumoured takeover bid for the Italian stock NEXI accentuated the narrowing of the spread between the 2027 and 2028 strains in favour of the latter, which we had positioned more strongly in May.
At the end of August, the DNCA Convertibles Europe fund had a delta 6 points higher than the benchmark at 44%. However, given the high conversion premiums in the convertible universe, the effective delta of 35% better reflects the fund's sensitivity to the equity market. Gamma is stable at 0.63 compared to 0.56 for the benchmark.
Text completed on 07/09/2022.
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA
Félix
Haron, CFA

Translation (ENFR, 2022-08-31):
## Commentaire de gestion
Les principaux indices actions consolident et sonnent la fin du rallye estival. Les opérateurs de marchés prennent en effet acte des discours assurément plus restrictifs des banquiers centraux lors du rassemblement à Jackson Hole. L'inflation s'enlise des deux côtés de l'Atlantique, mettant ainsi en échec le scénario espéré du caractère transitoire de celle-ci. De plus, les agrégats économiques ressortent bien plus solides qu'attendus aux Etats Unis, laissant ainsi une marge de manœuvre plus large à J. Powell qui souhaite combattre l'inflation en priorité. Ainsi, les anticipations de hausses des taux directeurs ont été rapidement réajustés à la hausse, et précipitant avec elles certains segments sur les marchés actions. En Europe, l'inflation atteint 9,1% en août avec de forte disparités au sein de sa composition. Notamment en Allemagne qui exhorte désormais la BCE d'agir plus vigoureusement lors de sa prochaine réunion dans les prochains jours. Dans ce contexte, le marché primaire des obligations convertibles est resté timide, avec seule une opération proposée par le distributeur en ligne suisse de produits pharmaceutiques, Zur Rose, pour une taille totale proche de 100M€.
Dans le sillage des taux, les spreads de crédit se sont écartés ; le X-Over 5 ans a augmenté de 77 pb pour atteindre 588pb fin aout et le taux 5 ans Allemand est passé de 0.53%à 1.39% en un mois.
Dans le même temps, la volatilité implicite des convertibles est restée stable à 32%.
L'indice de référence des convertibles Exane Europe Hedgé Euro a logiquement baissé de -1.43% sur la période.
Les niveaux de valorisations apparaissent toujours décotés et offrent une configuration intéressante en étant capable de profiter des mouvements haussiers sur les marchés actions tout en offrant une capacité d'absorption lors des phases de turbulences. Avec un horizon qui reste illisible, notamment sur le front énergétique et la confiance du consommateur, le fonds restera prudent sur ses prises de risques après le rebond de cet été.
Dans ce contexte, nous n'avons pas participé à l'opération primaire. L'activité s'est concentrée sur le front secondaire au travers d'ajustement tactique. Ainsi, nous avons pris des profits partiels sur Engie/GTT 2024 et diminué la surexposition au titre.
Par ailleurs nous avons poursuivi la stratégie de couverture des taux. Ainsi, nous avons vendu des contrats court terme, Schatz, et moyen terme, BOBL. La baisse des taux en début de mois, notable sur la partie courte de la courbe des taux, nous semblait excessive compte tenu des chiffres d'inflation élevés.
Une rumeur d'OPA sur le titre italien NEXI a accentué le resserrement de spread entre les souches 2027 et 2028 au bénéfice de cette dernière sur laquelle nous nous étions plus fortement positionnés en mai.
A fin août, le fonds DNCA Convertibles Europe affiche un delta supérieur de 6 points à l'indice de référence à 44%. Cependant compte tenu des primes de conversion élevées de l'univers convertibles, le delta effectif, de 35%, reflète mieux la sensibilité du fonds au marché actions. Le gamma est stable à 0.63 contre 0.56 pour l'indice de référence.
Achevé de rédiger le 07/09/2022.
Denis
Passot
Philippe
Garnier
Jean-Paul
Ing, CFA
Félix
Haron, CFA