## Portfolio managers comments
The markets have given back a large part of last month's gains, with the Eurostoxx 50 NR index falling by 5.1% in August. The issues that have been around for the past 12 months have not disappeared and are overshadowing the good half- year results delivered by European companies. Energy and inflation remain at the heart of concerns and will continue to generate volatility in the months to come. 1/ On energy. The total closure of Russian pipelines raises questions about access to energy, but it is above all the price of this energy that raises questions. What industry is capable of withstanding the price increases in gas or electricity that we are currently experiencing? We were surprised by the ability of manufacturers to pass the price increases over the last 12 months, but a legitimate question arises about their margins when household budgets are increasingly constrained (food, energy). 2/ On inflation. The most important element to watch is probably the strength of the US labour market to judge the Fed's policy in the coming months. The Fed's desire to break the inflationary cycle requires a slowdown in job creation and until that happens, pressure on valuation multiples is to be expected. The rise in interest rates has already had concrete consequences in the United States for certain sectors. The most notable example is new home sales, which are down 50% from their 2020 highs. This slowdown now needs to spread to other sectors, while remaining under control, so that we can look ahead to 2023.
MIURI fell by -0.36% in August compared to -0.01% for its benchmark (ESTER). After a sequence of excellent half-yearly publications, we note that some midcap stocks have given back their gains. In the portfolio, this was particularly noticeable for : 1/ SopraSteria (-14.9%; 2.3%). We believe that fears about staff turnover in the IT services sector are excessive. Despite a tense recruitment situation, we note that the sector's players are increasing their margins thanks to their expertise in age pyramid and offshoring, but also thanks to demand that is not slowing down for digital transformation. Sopra is trading on 2022 multiples of 10.7x PE, 8.0% FCF yield and 9.0x EV/EBIT, which we consider attractive considering that we expect double-digit earnings growth for the next three years; 2/ Ipsos (-9.3%, 3.1% of the portfolio). The half-year results are in line with the ambitions stated during the investor day. The stock still seems to have significant earnings growth potential (CAGR EPS 22-25 10%) and rerating potential (PE 22 10x). The stock's strengths today are multiple: significant US growth opportunity, underestimated margin potential (online profit over gross margin), leveraged balance sheet (0.4x DN/EBITDA) and renewed governance (CEO, CFO, board).
MIURI's net exposure remained low at 4.8% (including 1.3% EDF carry). We made few changes during what was a relatively quiet month. We note that demand remains strong in many sectors but that managers are increasingly expecting a slowdown, starting in Europe. In these conditions, we maintain a balanced portfolio between quality stocks that are reasonably valued in relation to their sectors (LVMH, Cap Gemini) and massively discounted stocks that take into account recessionary scenarios (Saint Gobain, Stellantis).
Text completed on 07/09/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert

Translation (ENFR, 2022-08-31):
## Commentaire de gestion
Les marchés ont rendu une large partie des gains du mois dernier, à l'image de l'indice Eurostoxx 50 NR qui baisse de 5,1% en août. Les problématiques qui se posent depuis 12 mois n'ont pas disparu et viennent éclipser les bons résultats semestriels délivrés par les sociétés européennes. L'énergie et l'inflation restent en effet au cœur des préoccupations et vont continuer de générer de la volatilité dans les mois à venir. 1/ Sur l'énergie. La fermeture totale des pipelines russes pose des questions d'accès à l'énergie mais c'est surtout le prix de cette énergie qui nous interroge. Quelle industrie est capable d'encaisser les hausses de prix du gaz ou d'électricité que nous vivons actuellement ? Nous avons été surpris par la capacité des industriels à passer les hausses de prix depuis 12 mois mais une question légitime se pose sur leurs marges alors que le budget des ménages est de plus en plus contraint (alimentaire, énergie). 2/ Sur l'inflation. L'élément le plus important à regarder est probablement la force du marché de l'emploi américain pour juger de la politique de la Fed dans les mois à venir. Sa volonté de casser le cycle inflationniste passe par un ralentissement des créations d'emplois et tant que ça ne sera pas le cas, une pression sur les multiples de valorisation est à prévoir. La hausse des taux a déjà eu des conséquences concrètes aux Etats-Unis sur certains secteur. L'exemple le plus marquant est celui de l'immobilier neuf avec des ventes de maisons neuves qui ont baissé de 50% par rapport à leurs points hauts de 2020. Il faut maintenant que ce ralentissement s'élargisse à d'autres secteurs, tout en restant maitrisé, pour qu'on puisse se projeter sur 2023.
MIURI baisse de -0,36% sur le mois d'août contre -0,01% pour son indice de référence (ESTER). Après une séquence d'excellentes publications semestrielles, nous constatons que certaines valeurs midcaps ont rendu leurs gains. Dans le portefeuille, cela a notamment été marquant sur : 1/ SopraSteria (-14,9% ; 2,3%). Les craintes liées au turnover des effectifs dans le secteur des SSII nous paraissent excessives. Malgré une situation tendue sur les recrutements, nous constatons que les acteurs du secteur augmentent leurs marges grâce à leur savoir-faire sur la pyramide des âges et l'offshorisation mais aussi grâce à une demande qui ne ralentit pas sur la transformation digitale. Sopra traite sur des multiples 2022 de 10.7x PE, 8,0% FCF yield et 9,0x EV/EBIT qui nous paraissent attractifs en considérant que nous attendons une croissance à deux chiffres de ses bénéfices pour les 3 prochaines années ; 2/ Ipsos (-9,3%, 3,1% du portefeuille). Les résultats semestriels vont dans le sens des ambitions déclinées pendant l'investor day. Le titre nous parait toujours avoir un potentiel important de croissance des résultats (CAGR BPA 22-25 10%) et de rerating (PE 22 10x). Les atouts du titre sont aujourd'hui multiples : opportunité de croissance aux US importantes, potentiel sur les marges sous-estimé (bénéfice de l'online sur la marge brute), bilan deleveragé (0.4x DN/EBITDA) et gouvernance rénovée (CEO, CFO, conseil).
L'exposition nette de MIURI est restée faible à 4,8% (dont 1.3% de portage EDF). Nous avons fait peu de changement pendant ce mois qui aura été relativement calme. Nous constatons que la demande reste solide dans de nombreux secteurs mais que les dirigeants s'attendent de plus en plus à un ralentissement, à commencer par l'Europe. Dans ces conditions, nous maintenons un portefeuille équilibré entre des valeurs de qualité qui affichent des valorisations raisonnables par rapport à leurs secteurs (LVMH, Cap Gemini) et des valeurs massivement discountées qui prennent en compte des scénarii récessifs (Saint Gobain, Stellantis).
Achevé de rédiger le 07/09/2022.
Mathieu
Picard
Alexis
Albert