# Management commentary
## Market Review
European stocks recorded their fourth consecutive month of gains, as the vaccination programme accelerates and confidence in the region’s economic recovery grows. Reflecting this positive environment, the MSCI’s broad measure of equities across Europe rose over 2.5% in May. The combination of economic reopening, the subsequent rise in inflation expectations and interest rates has supported the more value oriented areas this year and into May. Looking across industries, Retail, Banks and Autos performed well, while IT and Travel & Leisure lagged.
May saw the Q1 earnings season in Europe draw to a close. This recent earnings season delivered the best ever pace of EPS surprises going back to 2007. However, a lot of good news was already in the price. This was reflected in the share price moves, which have been negatively skewed with beats outperforming by less than misses underperformed on the day of release. On balance 1Q reporting show that earnings momentum is coming through, with limited signs of margin pressure at this point. That said growing inflationary pressures mean the margin backdrop may become more challenging later this year.
Outside of earnings, the European Commission sharply raised its economic forecasts for the coming two years to 4.3% this year and 4.4% in 2022. The stronger outlook was driven by the rising vaccination rates and the prospect of lockdowns easing across the region, as well as improving export demand driven by a global rebound. In addition, Brussels for the first time fully factored in the impact of the €800bn EU’s post-pandemic recovery fund, which is expected to begin paying out in the second half of the year. Within our portfolios, we continue to focus on bottom up stock selection. As always, we will be using any bouts of short term market volatility or further rotations to seek attractive business models that offer valuation upside potential..

## Portfolio Review
The portfolio significantly outperformed its benchmark, the MSCI EMU, in May. At sector level, the portfolio had a positive contribution from Consumer Discretionary and Information Technology. In contrast, the portfolio lost some ground in Financials and Consumer Staples.
The portfolio gained ground within Consumer Discretionary. Our holding of the auto-maker Stellantis was a key performer. The company released its first set of numbers since the merger in January, which reflect an encouraging start albeit with limited data. In addition, the market reacted positively to strong car sale numbers in the important U.S. market. Also of note was the good performance of the global sportswear company Adidas. It reported very strong Q1 2021 results, surpassing expectations and confirming the brand is re-accelerating again after a couple of years of subdued performance relative to other large sports brands.
Financials cost the portfolio some relative performance during the month. The financial marketplace operator Deutsche Boerse was the main detractor in May. 2020 saw high earnings for Deutsche Boerse due to unprecedented market volatility. Volatility has been less severe so far this year, which has impacted earnings in the short term. We continue to hold the name, we like the long-term investment case as it has become a market leader in provision of ESG data since the recent acquisition of ISS.
May saw the revival of the value rally that caused some of the longer duration and growth sectors to underperform. Against this backdrop, Information Technology lagged. As a result, our underweight position was rewarding during the month. Of our holdings, our recent buy of the semiconductor company ASML performed well with the market reacting positively to the news that ASML could potentially to increase capacity in 2022.
Other stock level impacts include the underperformance of our capital goods names. Here both Schneider Electric and Siemens lagged as the share prices appeared to be subject to some profit taking in May. We maintain our holdings believing that both names have an attractive exposure to structural growth trends – especially in the realm of ESG. In contrast, our holding of Deutsche Post was a positive contributor. It lifted its earnings guidance again for the parcel division DHL, after the boom in ecommerce and recovery in global trade pushed the logistics company to the best first quarter in its history. Finally, also on a positive note, our holding of Deutsche Telekom performed well following an upbeat capital markets day, where management provided a reassuring update to investors.

## Outlook
Investors find themselves at somewhat of a cross roads today. On one side, the economic environment is showing strong signs of improvement with the Covid-19 vaccine deployment gaining momentum globally. However, on the other side, valuations across equity markets are already discounting a lot of good news. We continue to be cautiously optimistic at this point, as the reopening of the European economy and with the EU’s post-pandemic recovery fund expected to begin paying out in the second half of the year suggests that investors may see improving cyclical and structural conditions at the same time. Importantly, we believe that selective stock picking is critical to deliver returns this year, and we will use any bouts of volatility to seek opportunities. Against this backdrop, as always, our focus is to anchor on our fundamental investment process, seeking quality businesses at compelling valuations.

Translation (ENFR, 2021-05-31):
# Commentaire de gestion
## Analyse du marché
Les actions européennes ont enregistré leur quatrième mois consécutif de hausse, alors que le programme de vaccination s'accélère et que la confiance dans la reprise économique de la région augmente. Reflétant cet environnement positif, la mesure large des actions du MSCI à travers l'Europe a augmenté de plus de 2,5 % en mai. La combinaison de la réouverture de l'économie, de la hausse subséquente des anticipations d'inflation et des taux d'intérêt a soutenu les zones les plus orientées vers la valeur cette année et en mai. En ce qui concerne les secteurs, la vente au détail, les banques et l'automobile ont enregistré de bonnes performances, tandis que les technologies de l'information et les voyages et loisirs sont restés à la traîne.
En mai, la saison des résultats du premier trimestre en Europe a touché à sa fin. Cette récente saison des résultats a donné lieu au meilleur rythme de surprises sur les BPA depuis 2007. Cependant, beaucoup de bonnes nouvelles étaient déjà dans les cours. Cela s'est reflété dans les mouvements du cours des actions, qui ont été biaisés négativement, les résultats positifs surperformant moins que les résultats négatifs le jour de la publication. Dans l'ensemble, les rapports du premier trimestre montrent que la dynamique des bénéfices se concrétise, avec des signes limités de pression sur les marges à ce stade. Cela dit, les pressions inflationnistes croissantes signifient que le contexte des marges pourrait devenir plus difficile plus tard cette année.
En dehors des bénéfices, la Commission européenne a fortement relevé ses prévisions économiques pour les deux prochaines années, à 4,3 % cette année et à 4,4 % en 2022. Cette amélioration des perspectives s'explique par l'augmentation des taux de vaccination et la perspective d'un assouplissement des fermetures dans la région, ainsi que par l'amélioration de la demande d'exportation, stimulée par un rebond mondial. En outre, pour la première fois, Bruxelles a pleinement pris en compte l'impact du fonds de relance post-pandémique de l'UE, d'un montant de 800 milliards d'euros, qui devrait commencer à être versé au second semestre de l'année. Au sein de nos portefeuilles, nous continuons à nous concentrer sur la sélection ascendante des titres. Comme toujours, nous profiterons de tout accès de volatilité du marché à court terme ou de nouvelles rotations pour rechercher des modèles d'entreprise attrayants offrant un potentiel d'appréciation.

## Analyse du portefeuille
Le portefeuille a largement dépassé son indice de référence, le MSCI EMU, en mai. Au niveau sectoriel, le portefeuille a bénéficié de la contribution positive des secteurs de la consommation discrétionnaire et des technologies de l'information. En revanche, le portefeuille a perdu du terrain dans les secteurs de la finance et de la consommation de base.
Le portefeuille a gagné du terrain dans le secteur de la consommation discrétionnaire. Notre position sur le constructeur automobile Stellantis a été un élément clé. La société a publié ses premiers chiffres depuis la fusion en janvier, qui reflètent un début encourageant bien que les données soient limitées. En outre, le marché a réagi positivement aux bons chiffres des ventes de voitures sur l'important marché américain. Il convient également de noter la bonne performance de l'entreprise mondiale de vêtements de sport Adidas. Elle a publié de très bons résultats pour le premier trimestre 2021, dépassant les attentes et confirmant que la marque est de nouveau en train d'accélérer après quelques années de performance médiocre par rapport aux autres grandes marques de sport.
Les valeurs financières ont coûté au portefeuille une certaine performance relative au cours du mois. L'opérateur de places financières Deutsche Boerse a été le principal détracteur en mai. En 2020, Deutsche Boerse a enregistré des bénéfices élevés en raison de la volatilité sans précédent des marchés. La volatilité a été moins forte jusqu'à présent cette année, ce qui a eu un impact sur les bénéfices à court terme. Nous continuons à détenir le nom, nous aimons le cas d'investissement à long terme car il est devenu un leader du marché dans la fourniture de données ESG depuis la récente acquisition d'ISS.
Le mois de mai a vu la reprise du rallye de la valeur, qui a entraîné la sous-performance de certains secteurs de croissance et de longue durée. Dans ce contexte, les technologies de l'information sont restées à la traîne. Par conséquent, notre position sous-pondérée a porté ses fruits au cours du mois. Parmi nos positions, notre récent achat de la société de semi- conducteurs ASML a bien fonctionné, le marché ayant réagi positivement à la nouvelle selon laquelle ASML pourrait potentiellement augmenter sa capacité en 2022.
Parmi les autres impacts au niveau des actions, citons la sous-performance de nos titres de biens d'équipement. Dans ce domaine, Schneider Electric et Siemens ont été à la traîne, les cours des actions semblant avoir fait l'objet de prises de bénéfices en mai. Nous maintenons nos positions, car nous pensons que ces deux entreprises ont une exposition attrayante aux tendances de croissance structurelle, notamment dans le domaine de l'ESG. En revanche, notre position sur Deutsche Post a apporté une contribution positive. Elle a de nouveau relevé ses prévisions de bénéfices pour sa division de transport de colis DHL, après que l'essor du commerce électronique et la reprise du commerce mondial aient permis à la société de logistique de réaliser le meilleur premier trimestre de son histoire. Enfin, toujours sur une note positive, notre position sur Deutsche Telekom s'est bien comportée après une journée optimiste sur les marchés des capitaux, au cours de laquelle la direction a fourni une mise à jour rassurante aux investisseurs.

## Perspectives
Les investisseurs se trouvent aujourd'hui quelque peu à la croisée des chemins. D'un côté, l'environnement économique montre de forts signes d'amélioration, le déploiement du vaccin Covid-19 gagnant du terrain au niveau mondial. Mais d'un autre côté, les valorisations sur les marchés d'actions font déjà abstraction de beaucoup de bonnes nouvelles. Nous continuons à faire preuve d'un optimisme prudent à ce stade, car la réouverture de l'économie européenne et le fait que le fonds de relance post-pandémie de l'UE devrait commencer à verser des fonds au second semestre de l'année laissent penser que les investisseurs pourraient constater une amélioration simultanée des conditions cycliques et structurelles. Il est important de noter que nous pensons qu'une sélection sélective des titres est essentielle pour générer des rendements cette année, et nous profiterons de tout accès de volatilité pour rechercher des opportunités. Dans ce contexte, comme toujours, nous nous concentrons sur notre processus d'investissement fondamental, en recherchant des entreprises de qualité à des valorisations attrayantes.