# Fund manager's report
What’s happening?
The much-awaited peak in inflation is taking time to concretize which is forcing Central Banks to maintain a very hawkish stance with little choice but to push the economy into recession to rein in galloping inflation.
US growth is expected to falter as a sharp fall in real income undermines consumer spending and falling corporate profits impact investment spending. Altogether, we are most likely heading for a mild recession. We expect inflation to fall but more slowly that previously assumed. We reduce our GDP growth forecast to 1.4% in 2022 and -0.4% in 2023.
Eurozone economic activity is likely to contract earlier than expected. After a stronger than expected 2nd quarter, forward looking indicators suggest dwindling growth. Fully integrating gas rationing, we now see meaningful GDP contraction in the Eurozone, led by Germany. We expect GDP growth of 3% for 2022 but revise down our 2023 forecast to -0.5%.
The political context remains tense as recent Ukrainian success increases pressure on Russia to retaliate. Putin declared a partial mobilization of an extra 300,000 reservists. Eurozone countries have moved quickly to build up gas inventories if Russia closes the Nordstream pipeline. Energy is an important component of the inflation basket which is not going to shrink fast.
In China, growth rebounded in June as the economy exited lockdowns further supported by incremental policy easing. However, the near-term outlook is dimmer. Indeed, the path forward remains bumpy and uncertain as Covid flare-ups pose a critical test to Beijing’s policy response. There is downside risk to our growth forecast of 3% in 2022 and 5.2% in 2023. In emerging economies, tighter monetary conditions (higher US rates and stronger dollar) weigh on EM, with diverging forces depending on region: tourism and reopening positive for Asia vs. high gas prices negative for Eastern Europe.
Most major central banks continue to tighten monetary policy and maintain a very hawkish stance, as inflation remains at multi-year highs. The US Fed committed to aggressive hikes and has hardened its stance in light of recent inflation figures. The ECB surprised with a larger hike, and further hikes expected until February, albeit not yet into restrictive territory (above 2%). The BoE hawks are also likely to push for more hikes given the robust labour market and government Energy Price Guarantee Scheme. The BoJ remains accommodative.
Positioning & Performance:
We keep an underweight position on equities in our portfolios but increase exposure to equities by taking profit on our short strategies. We consider equity valuation as not cheap yet given the real interest level and the potential upcoming earning revisions especially if recession is going to be more severe than expected. However, we remain disciplined on our
pre-defined profit-taking levels and have bought back some of our short positions on SP 500 and EuroStoxx 50. Additionally, we took profit on the put spread on Euro Stoxx 50 hold in the portfolios. Indeed, with very bearish positioning and oversold technical, we could very well have another bear market rally.
We are now more neutral on Fixed Income assets whilst cash is now also an investable asset class. Market has faded quickly the summer rally and risk aversion takes hold again following Fed’s another 75bps hawkish hike in September. After reiterating Fed’s unwavering resolve to combat inflation, the now seemingly “single-mandated” Central Bank has vowed to bring monetary policy to restrictive territory with the entire real yield curve in positive territory and stay restrictive for some time. This unambiguously hawkish stance has spooked another global bond market selloff. This additional leg down has made sovereign bonds’ valuation more attractive, in fact the most attractive since more than a decade for German 10Y bund for example, reaching above 2.20%, up from -0.8% just two and half years ago. The most likely German recession in our opinion should cap the upside in German long dated bonds while economy in the US could be more resilient. Although we don’t exclude the possibility of seeing another leg higher in interest rates, we do consider the current level attractive enough and particularly asymmetric to increase our long duration position by increasing German 10Y Bund exposure in the portfolios.
We have also implemented a flattener trade on Bunds by going short 2 years bonds and long 10 years. The short end is under pressure as faster hiking is priced in whilst the long end should pay off as recession risk rises. The speed of the recent correction across almost all asset classes means that value is beginning to appear notably the long end of the Eurozone curve.
The portfolios activity has therefore been very intense in September. Outlook
The growth/inflation mix keeps on worsening. US August inflation numbers were a major disappointment with core inflation surprising to the. The resilience of the labour market, far above the Fed’s tolerance level, is quite surprising given the slowdown in activity and is one of the reasons that the FOMC will continue to tighten aggressively until it sees wages growth slowing or unemployment rising. Either way a mild recession is in the cards.
The ECB will likely maintain its hawkish stance as Eurozone inflation is not expected to revert to its 2% target before 2024. A euro zone recession is very likely with a contraction of economic activity starting in the 4th quarter.
Germany is especially vulnerable given its reliance on Russian gas whilst one of the main export market, China, is also struggling.
The challenge for Central Banks is to avoid a policy mistake by hiking too aggressively into an already slowing economy and triggering a deeper recession. Higher inflation suggests larger Central Bank hikes sending yields higher which in turn puts pressure on equity valuations. Markets are not priced for a deeper recession with the associated risk to earnings.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire du gestionnaire
L’actualité
Le pic tant attendu de l’inflation tarde à se concrétiser, ce qui oblige les banques centrales à maintenir un ton très ferme sans autre choix que de faire plonger l’économie en récession pour dompter l’inflation galopante.
La croissance américaine est vouée à s’essouffler alors que la forte baisse des revenus réels pèse sur les dépenses de consommation et que la contraction des bénéfices des entreprises freine leurs investissements. Tout bien considéré, nous nous dirigeons très probablement vers une récession modérée. Nous tablons sur un recul de l’inflation, qui devrait toutefois être plus lent qu’anticipé précédemment. Nous réduisons nos prévisions de croissance du PIB à 1,4 % en 2022 et -0,4 % en 2023.
L’activité économique de la zone euro devrait se contracter plus tôt que prévu. Après un 2ème trimestre meilleur qu’attendu, les indicateurs avancés augurent d’un ralentissement de la croissance. En intégrant pleinement le rationnement du gaz, nous anticipons désormais une contraction significative du PIB dans la zone euro, tirée par l’Allemagne. Nous tablons sur une croissance de 3 % du PIB en 2022, mais révisons à la baisse nos prévisions pour 2023 à -0,5 %.
Le contexte politique reste tendu, les récents succès de l’Ukraine accroissant la pression incitant la Russie à riposter. Poutine a ordonné la mobilisation partielle de 300 000 réservistes supplémentaires. Les pays de la zone euro ont agi promptement pour accroître leurs stocks de gaz en cas de fermeture du gazoduc Nordstream par la Russie. L’énergie est une composante importante du panier d’inflation, peu susceptible de baisser rapidement.
En Chine, la croissance a rebondi en juin, l’économie tirant parti de la levée des mesures de confinement et d’un nouvel assouplissement de la politique monétaire. Toutefois, les perspectives à court terme sont plus ternes. En effet, la trajectoire à venir s’annonce rugueuse et incertaine sachant que les flambées de cas de Covid mettront la réponse politique de Pékin à rude épreuve. Nos prévisions de croissance de 3 % en 2022 et de 5,2 % en 2023 sont assorties d’un risque négatif.
Dans les pays émergents, le resserrement des conditions monétaires (hausse des taux américains et appréciation
du dollar) pèse sur les marchés, avec des forces divergentes selon les régions : le redémarrage du tourisme et de l’activité est positif en Asie tandis que le prix élevé du gaz est négatif en Europe de l’Est.
La plupart des grandes banques centrales continuent de resserrer leur politique monétaire et de maintenir un ton très restrictif alors que l’inflation se maintient à des sommets depuis plusieurs années. La Fed est déterminée à relever ses taux de façon musclée et a durci sa position à la lumière des derniers chiffres sur l’inflation. La BCE a surpris avec un relèvement plus important que prévu et de nouvelles hausses sont attendues jusqu’en février, sans toutefois porter les taux en territoire restrictif (supérieurs à 2 %). Les membres « faucons » de la Banque d’Angleterre devraient également appeler à de nouvelles hausses compte tenu de la vigueur du marché de l’emploi et du dispositif de garantie des prix de l’énergie du gouvernement. La Banque du Japon (BoJ) reste accommodante.
Positionnement et performance :
Nous maintenons une sous-pondération des actions dans nos portefeuilles mais augmentons notre exposition aux actions en prenant des bénéfices sur nos stratégies courtes. Nous considérons que les valorisations des actions ne sont pas encore bon marché compte tenu du niveau d’intérêt réel et des possibles révisions à venir des prévisions de bénéfices, en particulier si la récession se révèle plus sévère que prévu. Toutefois, nous restons rigoureux concernant nos niveaux prédéfinis de prises de bénéfices et avons racheté certaines de nos positions courtes sur le SP 500 et l’Euro Stoxx 50. En outre, nous avons pris des bénéfices sur le put spread sur l’Euro Stoxx 50 détenu par les portefeuilles. En effet, compte tenu du positionnement extrêmement baissier et des conditions techniques survendues, il se pourrait fort que nous assistions à un nouveau rebond du marché.
Nous sommes désormais plus neutres vis-à-vis des actifs obligataires, tandis que les liquidités deviennent elles aussi une classe d’actifs dans laquelle il y a lieu d’investir. Le rebond du marché intervenu cet été s’est rapidement évanoui et l’aversion au risque revient à l’ordre du jour suite au nouveau relèvement de 75 pb des taux de la Fed en septembre. Après avoir confirmé sa détermination inébranlable à lutter contre l’inflation, la banque centrale qui semble désormais obéir à un
« mandat unique » s’est engagée à ramener sa politique monétaire en territoire restrictif, avec l’ensemble de la courbe des taux réels en territoire positif, et à conserver un ton restrictif un certain temps. Ce durcissement sans équivoque a provoqué une nouvelle correction du marché obligataire mondial. Ce nouveau repli rend la valorisation des obligations souveraines plus attractive, la plus attractive en fait depuis plus de dix ans par exemple pour les Bunds allemands à
10 ans, dont le rendement est supérieur à 2,20 % contre -0,8 % il y a seulement deux ans et demi. La récession très probable en Allemagne devrait limiter le potentiel haussier des obligations allemandes à long terme, tandis que l’économie américaine pourrait mieux résister. Même si nous n’excluons pas la possibilité d’une nouvelle hausse des taux d’intérêt, nous considérons que le niveau actuel est suffisamment attractif et particulièrement asymétrique pour accroître notre position longue en duration en renforçant l’exposition aux Bunds allemands à 10 ans au niveau des portefeuilles.
Nous avons également mis en place une stratégie « flattener » sur les Bunds en adoptant une position courte sur les obligations à 2 ans et longue sur celles à 10 ans. La partie courte de la courbe est sous pression alors que les cours intègrent un relèvement accéléré, tandis que la partie longue devrait tirer parti de l’accroissement des risques de récession. Compte tenu de la rapidité de la récente correction de la quasi-totalité des classes d’actifs, un potentiel commence à apparaître notamment sur la partie longue de la courbe de la zone euro.
Source(s) : AXA Investment Managers au 30/09/2022
Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
L’activité du portefeuille a dès lors été particulièrement fournie en septembre. Perspectives
Le couple croissance/inflation continue de se détériorer. Les chiffres de l’inflation américaine du mois d’août ont constitué une déception majeure, avec une inflation sous-jacente plus forte qu’attendu. La résilience du marché de l’emploi, bien
au-delà du niveau de tolérance de la Fed, est relativement surprenante compte tenu du ralentissement de l’activité et est l’une des raisons pour lesquelles le FOMC continuera de se resserrer sa politique de manière agressive jusqu’à ce que la croissance des salaires ralentisse ou que le chômage augmente. Quoi qu’il en soit, une récession modérée est à prévoir. La BCE devrait maintenir son ton haussier sachant que l’inflation dans la zone euro ne devrait pas revenir au niveau objectif de 2 % avant 2024. Une récession dans la zone euro est très probable, avec une contraction de l’activité économique à partir du 4ème trimestre.
L’Allemagne est particulièrement vulnérable compte tenu de sa dépendance vis-à-vis du gaz russe, tandis que l’un des principaux marchés exportateurs, la Chine, est également en difficulté.
Le défi pour les banques centrales est d’éviter une politique monétaire inappropriée en relevant leurs taux de manière trop agressive dans le contexte d’une économie qui ralentit déjà et en provoquant une récession plus prononcée. L’accélération de l’inflation laisse entrevoir un relèvement plus musclé des taux des banques centrales susceptible de mettre les valorisations des actions sous pression. Les marchés ne tablent pas sur une récession plus prononcée accompagnée des risques connexes pour les bénéfices.