## Portfolio managers comments
September did not let tradition go to waste by recording the worst performance of the year. After a perplexing summer rebound, many risks were not priced into equity markets at these levels. The back-to-school season, whether political or economic, has refocused the debate on the real concerns that have pushed the markets lower. The last week has been characteristic of a "near capitulation" with three characteristic "crashes": currency (pound sterling, yen, yuan and euro - we highlight the fall of the pound sterling against the euro, -1.5% and the dollar, -4%), bonds driven by the rise in interest rates (10 year rates gained 64bps in the US, 129bps in the UK and 56bps in Germany) and equities. To illustrate this last point, the Stoxx 600 fell 12 days in September, ending the month down 6.6%. This is already the 7ème month decline in 2022 and this month we again see marked sectoral variations in the stock market with a notable underperformance of telecoms and real estate and an outperformance of basic resources, pharmaceuticals and financials (6 of the 10 biggest gains of the month). In addition to this anxiety-ridden context on the economic outlook, there were also "profit warnings". Against all expectations, earnings per share expectations for 2022 have been revised upwards (+17.3% vs. 16.6%) while those for 2023 have been slightly reduced (2.9% vs. 3%). In this context, the market is becoming increasingly nervous and companies are talking tougher. At the centre of the concerns, the cost of energy quoted by industrial companies in Europe, which makes us fear not only a rise in production costs but also a disruption of supply chains. The latter could come to a permanent halt if clear financial support does not materialise. Having accepted that inflation will be persistent in 2023 (wage negotiations are only just beginning in Europe), there is no doubt that the recession will continue. Thus, the only positive catalyst for the markets, which are still blind today, will be the earnings revision. Which companies can then provide a resilient cushion in an equity portfolio? In our view, companies with little debt or that have taken out lines of credit over the last 12 months; those with an integrated value chain with low dependence on weakened suppliers; those with structural growth at reasonable valuations; and those with defensive or context-agnostic businesses, which have been significantly neglected over the last 18 months. In this context, the fund recorded a performance of -7.38% compared to -6.23% for its Eurostoxx benchmark.
Over the period, the main relative contributors to performance (versus Eurostoxx) were : Amplifon (Medical Transition,
+17 bps, active weight +1.7%), Novo Nordisk (Medical Transition, +13 bps, active weight +5.6%) and Givaudan (Medical Transition, +10bps, active weight +2.4%). Conversely, the main relative underperformers were : Plastic Omnium (Ecological Transition, -62bps, asset weight 2.8%), Tomra (Lifestyle and Ecological Transition, -33bps, asset weight
+2.0%) and Sartorius Stedim Biotech (Medical Transition, -20bps, asset weight +2.7%).
In terms of movements, in September we did not change the composition of the portfolio. Instead, we took profits on Iberdrola, one of the best performers in the portfolio since the beginning of the year and also one of the largest positions. We also reduced our position in Unilever due to fears of sluggish growth and difficulty in passing further price increases. On the other hand, we have strengthened positions that have suffered in relative terms since the beginning of the year, particularly in the health sector with BioMérieux and Lonza, which we continue to strengthen after its entry into the portfolio in August. For the same reasons, we have reinforced Somfy and Rational. The latter has raised its annual guidance to between +23% and +28%, compared with between +10% and +13%.
In terms of positioning, the fund is structurally overweight in Healthcare, Materials and Technology. Over the period, the performance breakdown of approximately -125bps reflects a negative selection effect of 132bps combined with a positive allocation effect of 19bps. In terms of geographical exposure, the fund is overweight in Switzerland, France, Denmark and Sweden. Conversely, the fund is underweight Germany, the Netherlands and Italy.
At the end of the month, the portfolio was composed of 32 stocks. The portfolio's main convictions remain unchanged: Novo Nordisk (Medical Transition, >5%), Iberdrola (Ecological Transition, >5%), Edenred (Lifestyle Transition, >4%), STM (Lifestyle Transition, >4%) and Air Liquide (Medical and Lifestyle Transition, >4%) . In line with our management style, conviction SRI, the portfolio is concentrated around a top 10 representing about 43%, slightly down on the previous month. The exposure to equities at the end of the month was down to around 87% .
Text completed on 07/10/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA

Translation (ENFR, 2022-09-30):
### Commentaire de gestion
Le mois de septembre n'a pas laissé la tradition vaine en enregistrant la plus mauvaise performance de l'année. Après un rebond cet été laissant perplexe alors que bien des risques n'étaient pas intégrés à ces niveaux de valorisation sur les marchés d'actions. La rentrée qu'elle soit politique ou économique, a recentré le débat autour des véritables inquiétudes qui ont précipité les marchés dans la baisse. La dernière semaine a été caractéristique d'une « presque capitulation » avec trois « krachs » caractéristiques : monétaire (livre sterling, yen, yuan et euro - on souligne la chute de la livre sterling versus l'euro, -1.5% et le dollar, -4%), obligataire porté par la hausse des taux d'intérêts (les taux 10 ans ont gagné 64bps aux US, 129bps au UK et 56bps en Allemagne) et action. Pour illustrer ce dernier point, le Stoxx 600 a baissé 12 jours en septembre, finissant le mois en chute de 6.6%. C'est déjà le 7ème mois de baisse en 2022 et ce mois-ci on constate à nouveau des variations boursières marquées au niveau sectoriel avec une sous-performance notable des Telecom et de l'Immobilier et une sur-performance des ressources de base, de la pharma et des financières (6 des 10 plus fortes hausses du mois). A ce contexte anxiogène sur les perspectives économiques, s'ajoute celui des « profits warnings ». On en dénombre une trentaine en septembre qui s'expliquent par la baisse des volumes, la hausse des coûts, les goulots d'étranglement… Contre toute attente, les anticipations de bénéfice par action pour 2022 ont été révisées à la hausse (+17.3% vs 16.6%) alors que celles sur 2023 ont été légèrement réduites (2.9% vs 3%). Dans ce contexte, le marché se montre de plus en plus nerveux et le discours des entreprises se durcit. Au centre des inquiétudes, le coût de l'énergie coté entreprises industrielles en Europe qui fait craindre non seulement une hausse des couts de production mais également une rupture des chaines d'approvisionnement. Ces dernières pourraient s'arrêter de produire définitivement si un soutien financier clair ne se concrétise pas. Après avoir acté que l'inflation serait persistante en 2023 (les négociations salariales commencent seulement en Europe), la récession ne fait plus aucun doute. Ainsi, la révision des profits sera le seul catalyseur positif des marchés encore aveugles aujourd'hui. Quelles entreprises peuvent alors constituer un coussin résilient dans un portefeuille actions ? De notre point de vue, les entreprises qui sont peu endettées ou qui ont procédé à des lignes de crédit au cours des 12 derniers mois ; celles qui ont une chaine de valeur intégrée avec une faible dépendance à des fournisseurs fragilisés ; celles qui connaissent une croissance structurelle à des niveaux de valorisation devenus raisonnables et enfin celles qui offrent des activités défensives ou agnostiques à ce contexte, sensiblement délaissées depuis 18 mois. Dans ce contexte, le fonds enregistre une performance de -7,38% à comparer à -6,23% pour son indice de référence l'Eurostoxx.
Sur la période, les principaux contributeurs relatifs à la performance (versus Eurostoxx) sont : Amplifon (Transition Médicale, +17 bps, poids actif +1.7%), Novo Nordisk (Transition Médicale, +13 bps, poids actif +5.6%) et Givaudan (Transition Médicale, +10bps, poids actif +2.4%). A l'inverse, les principales sous-performances relatives sont : Plastic Omnium (Transition Ecologique, -62bps, poids actif 2.8%), Tomra (Transition Mode de Vie et Ecologique, -33bps, poids actif +2,0%) et Sartorius Stedim Biotech (Transition Médicale, -20bps, poids actif +2.7%).
Au niveau des mouvements, en septembre, nous n'avons pas modifié la composition du portefeuille. En revanche, nous avons pris des bénéfices sur Iberdrola, l'une des meilleures performances du portefeuille depuis le début de l'année et également l'un des positions les plus importantes. Nous avons également réduit notre position en Unilever sur crainte d'une croissance atone et d'une difficulté à faire passer de nouvelles hausses de prix. A l'inverse, nous avons renforcé les positions qui ont souffert en relatif depuis le début de l'année en particulier dans le secteur de la santé avec BioMérieux et Lonza que nous continuons de renforcer après son entrée dans le portefeuille en aout. Pour les mêmes raisons, nous avons renforcé Somfy et Rational. Cette dernière a d'ailleurs relevé sa guidance annuelle avec une croissance entre +23% et +28% versus entre +10% et +13%.
En termes de positionnement, le fonds est structurellement surpondéré en valeurs de la Santé, des Matériaux et de la Technologie. Sur la période, la décomposition de la performance d'environ -125 bps reflète un effet sélection négatif de 132bps combiné à un effet allocation positif de 19bps. Concernant les expositions géographiques, le fonds est surpondéré en Suisse, France, Danemark et Suède. A l'inverse, le fonds est sous-exposé à l'Allemagne, les Pays-Bas et l'Italie.
A la fin du mois, le portefeuille est composé de 32 valeurs. Les principales convictions du portefeuille sont inchangées : Novo Nordisk (Transition Médicale, >5%), Iberdrola (Transition Ecologique, >5%), Edenred (Transition Mode de Vie, >4%), STM (Transition Mode de Vie, >4%) et Air Liquide (Transition Médicale et Mode de vie, >4%). En ligne avec notre style de gestion, conviction ISR, le portefeuille est concentré autour d'un top 10 représentant environ 43%, légèrement en baisse par rapport au mois précédent. L'exposition aux actions à la fin du mois est en baisse autour de 87%.
Achevé de rédiger le 07/10/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
Romain
Avice
Matthieu
Belondrade, CFA