# FUND MANAGEMENT ANALYSIS
## MARKET ENVIRONMENT
The idea that economic growth would continue and inflation would keep easing – a narrative that had fuelled the markets’ ascent in January – faded somewhat in February as a flood of economic data made investors even more sceptical about a change of monetary tack. Yet the different central bank meetings at the start of February had supported the expectation of a future shift in monetary policy. The US Federal Reserve raised its key interest rate by 25 bps, as predicted, to a range of 4.50% to 4.75%, but its Chair, Jerome Powell, emphasised that the disinflation process was well under way. The European Central Bank was also more dovish than expected with Christine Lagarde citing more balanced inflation prospects in her speech justifying a 50 bp hike in the deposit rate. Unfortunately, inflation and growth figures did nothing to confirm the view that visibility might be improving. Inflation exceeded analysts’ forecasts in both Europe and the United States, while the services component of inflation was one of the main catalysts behind this unforeseen spike. US retail sales and unemployment figures continue to show a degree of economic overheating. They reduce the likelihood of a US recession, but stoke fears that the Fed will be less accommodative than hoped. The market is now pricing in three more 25 bp increases to give a terminal rate of 5.4%, compared with a forecast of 4.9% a month ago. The situation in Europe is similar, with PMIs much higher than expected on account of the services component, despite manufacturing activity starting to show signs of weakness. This new scenario of interest rates being higher for longer, to combat inflation, drove US and German 10-year yields up by 44 bp and 36 bp over the month.

## PERFORMANCE COMMENTARY
The Fund posted a negative performance, in line with its reference indicator. The portfolio was mainly affected by its exposure to periphery – Italian – debt as well as investment grade and high yield corporate bonds.
However, our selection of collateralised loan obligations (CLOs) performed well.

## OUTLOOK AND INVESTMENT STRATEGY
The Fund’s modified duration remains modest at around 2.6, and is mainly concentrated on the short end (up to 5yr) of credit curves and European periphery curves to take advantage of attractive carry and less volatile interest rates. Our exposure to inflation, which persists, is diversified through 5-year breakeven inflation on the European curve, and the addition of French inflation-linked bonds to hedge against any short-term inflation spike and a potentially higher terminal interest rate. We are continuing to trim our credit exposure in order to protect the portfolio from any future recession. Our allocation remains centred around four convictions: the finance industry, energy, our selection of collateralised loan obligations, and short-term credit, which are most likely to benefit from the current situation. The portfolio’s average yield is currently close to 4.9%, which is its highest level in over a decade.

Translation (ENFR, 2023-02-28):
# ANALYSE DE GESTION
## ENVIRONNEMENT DE MARCHÉ
Le narratif d’un scénario combinant un maintien de la croissance économique ainsi qu’une désinflation progressive qui avait alimenté la dynamique haussière des marchés en janvier s’est quelque peu essoufflé en février avec une avalanche de publications d’indicateurs économiques qui a alimenté le scepticisme des investisseurs sur la question d’un éventuel revirement monétaire. Les différentes réunions des banques centrales au début du mois de février avaient pourtant confirmé l’hypothèse d’un pivot à venir dans les politiques monétaires. En effet, la Réserve fédérale étatsunienne a relevé son taux directeur de +25 pb comme attendu, le portant désormais dans la fourchette 4,50%-4,75%, alors que son président, Jerome Powell, a souligné que le processus désinflationniste avait bel et bien débuté. La Banque centrale européenne a elle aussi adopté une rhétorique plus accommodante qu’attendu, puisque Christine Lagarde a fait part de perspectives d’inflation « plus équilibrées » lors de son discours étayant une hausse de son taux de dépôt de
+50 pb. Malheureusement les publications des différentes statistiques sur le front de l’inflation comme sur celui de la croissance n’ont pas confirmé un hypothétique regain de visibilité. D’une part l’inflation est ressortie au-dessus des projections des analystes en Europe comme aux États-Unis, et d’autre part la composante « service » de l’inflation a été l’un des moteurs les plus importants de ce regain inattendu. Sur le front de l’activité économique, les chiffres du chômage ainsi que des ventes au détail outre-Atlantique continuent de montrer une surchauffe certaine de l’économie. Ces publications permettent ainsi de repousser le risque de récession de l’économie américaine mais alimentent la crainte d’une réserve fédérale moins accommodante qu’escompté. Le marché intègre désormais trois hausses de taux supplémentaires de 25 pb pour un taux terminal des « FED rates » de 5,4% contre 4,9% il y a un mois. En Europe, le constat est similaire puisque les indices PMI sont ressortis bien plus élevés qu’attendu, portés par la composante service, et ce, en dépit d’une activité manufacturière qui commence à montrer des signes de repli. Ce nouveau scénario combinant des taux plus élevés pour plus longtemps afin de lutter contre l’inflation a donné lieu à une accélération des rendements des taux à 10 ans étatsuniens et allemands de +44 pb et +36 pb sur le mois.

## COMMENTAIRE DE PERFORMANCE
Dans ce contexte, le Fonds enregistre une performance négative, en ligne avec celle de son indicateur de référence. En effet, le portefeuille a été principalement affecté par son exposition à la dette périphérique italienne ainsi qu’au crédit d’entreprise de première signature et à haut rendement. Notons cependant le bon comportement de notre sélection d’obligations adossées à des prêts d’entreprise (« collateralized loan obligation », CLO).

## PERSPECTIVES ET STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Dans cet environnement, la sensibilité aux taux d’intérêt du Fonds reste modérée, autour de 2,6, et se concentre principalement sur la partie courte (jusqu’à 5 ans) des courbes de crédit et des courbes périphériques européennes afin de bénéficier du portage attractif et de la moindre volatilité des taux d’intérêt. Sur le front de l’inflation, qui reste persistante, nous avons une exposition diversifiée avec un point mort d’inflation à 5 ans sur la courbe européenne, et nous avons ajouté des obligations indexées sur l’inflation française qui devraient servir de couverture à la fois contre une hausse de l’inflation à court terme et contre un taux terminal potentiellement plus élevé. De plus, nous continuons à réduire progressivement notre exposition au crédit afin de protéger le portefeuille si les craintes de récession devaient se matérialiser. Notre allocation reste concentrée sur quatre convictions : le secteur financier, l’énergie, notre sélection d’obligations adossées à des prêts d’entreprise (« collateralized loan obligation », CLO) et le crédit à court terme, qui sont les plus susceptibles de bénéficier de l’environnement actuel. Enfin, notons que le rendement moyen du portefeuille est actuellement proche de 4,9%, le plus élevé depuis plus de dix ans.