# Market developments
Everything rallied in January – well, except the US dollar and European gas prices. The dollar fell for the fourth month in a row as the end of the US Federal Reserve hiking cycle approaches, while European gas prices dropped further after the mild weather in December dissipated concerns about a looming European energy crisis.
Developed-market government bonds performed well amid further signs of ongoing global disinflation. US 10-year yields were down by 37 basis points, German bunds by 29 bps, and UK gilts by 34 bps. In the US, annual inflation declined for the sixth month in a row in December to 6.5% – in line with expectations – while the economy created another 223,000 jobs, suggesting that a recession is not imminent.
The Fed hiked rates by 25 bps to a 4.5-4.75% range, as expected, and signaled two more 25 bps hikes to come in the next meetings. In the eurozone, January’s preliminary inflation estimate fell more than expected to 8.5% year on year (8.9% ex- pected).
In China, GDP expanded by a much faster than expected 2.9% year on year in the fourth quarter of 2022, and most indicators suggests that the economy will experience a rapid recovery in 2023 after the end of zero-Covid policies late last year. In Janu- ary, road, and air traffic indicators (among many others) recovered quickly, and non-manufacturing PMI stood at an expansion- ary level of 54.4.
China’s likely V-shaped recovery is good news for the global economy as it will counter the ongoing deceleration in developed countries and increase the chances of a soft landing. China’s reopening is even better news for emerging markets because China is the largest trading partner for many large emerging countries.
In this context, the International Monetary Fund increased its growth forecast for 2023 for the global economy by 0.2 percentage points to 2.9%, which was mainly driven by a 0.3 percentage-point improvement for emerging markets, compared with a 0.1 percentage point for developed markets.
With this background, it’s not surprising that the sentiment towards emerging markets has turned for the better, and after USD 90 billion in outflows in 2022, emerging-market bonds experienced USD 7.6 billion in inflows during the first four weeks of Janu- ary. Emerging-market bond indices continued to recover. Hard-currency sovereign bonds (JP Morgan Emerging Market Bond Index Global) were up by 3.2%, with high yield leading the recovery with +3.8% (vs +2.6% for investment grade) despite the positive background provided by declining developed market rates that gave a boost to longer-duration investment-grade paper as spreads continued to compress. Emerging-market corporate bonds (JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified) performed similarly rising by 3% led by high yield (+3.8% vs +2.4% for its investment-grade subset).
Local currency bonds (JP Morgan Government Bond Index - Emerging Markets) continued to outperform this month rising by 4.3% as emerging-market forex gained 2.6% amid a weakening dollar (the DXY index fell by 1.4%). Not surprisingly, the Chil- ean peso led emerging-market forex returns on the month at +6.7% as copper prices rose by 10.2% amid China’s rebound. The top-five performing sovereigns of the month were exclusively dominated by distressed nations: Argentina (+23%), El Salva- dor (+22%), Sri Lanka (+15%), Zambia (+12%), Pakistan (+12%). The broader theme is that the B-rated average yield fell by 45 bps to 9.6% on the month, which should translate into lower exit yields for sovereigns that need to restructure, such as Sri Lanka and Zambia, or which may need to restructure in the future – lower exit yields boost recovery values.
There were many idiosyncratic stories among five countries. Argentina started to repurchase some of its eurobonds using forex reserves, which boosted bonds prices. El Salvador repaid its 2023-maturing bond timely and President Nayib Bukele boasted about it, suggesting a low default risk for now. Sri Lanka obtained financing re-assurances from bilateral lenders, suggesting
that an International Monetary Fund board approval and eventual restructuring is coming closer. Zambia received top-level visits from the IMF Managing Director Kristalina Georgieva and US Treasury Secretary Janet Yellen, though there was no material progress on the restructuring yet. Pakistan got closer to reaching a deal with the IMF on its next program disbursement, which is key to avoid default.
Few countries delivered negative returns on the month: Suriname (-5.1%, stalled restructuring), Tunisia (-3.9%, delayed IMF deal, which we think will still materialize), Bolivia (-3.4%, protests and declining forex reserves), Turkey (-0.4%, poor technical due to new bond issues), and Armenia (-0.1%, no clear catalyst).

Translation (ENFR, 2023-01-31):
# Évolution du marché
En janvier, tout a progressé, enfin sauf le dollar US et les prix du gaz en Europe. Alors que la fin du cycle de relèvement des taux de la Réserve fédérale américaine approche, le dollar a ainsi baissé pour le quatrième mois consécutif, et les prix du gaz en Europe ont, eux, enregistré une nouvelle baisse après que la clémence des températures enregistrées au mois de dé- cembre a dissipé les craintes de l’imminence d’une crise énergétique européenne.
Dans un contexte marqué par des signes indiquant qu’un mouvement de désinflation mondiale est en cours, les emprunts d’État des marchés développés ont réalisé des performances de qualité. Les rendements US à 10 ans ont enregistré un repli de 37 points de base, les bunds allemands de 29 points de base et les gilts britanniques de 34 points de base. Aux États-Unis, au mois de décembre, l’inflation annuelle a baissé pour le sixième mois consécutif pour finalement ressortir à 6,5 % – soit un ni- veau conforme aux attentes –, tandis que l’économie a, quant à elle, créé 223 000 emplois supplémentaires, de quoi atténuer les craintes d’une récession imminente.
Conformément à ce qui était prévu, la Fed a relevé ses taux de 25 pb pour les porter ainsi dans une fourchette comprise entre 4,5 % et 4,75 %, et elle a signalé son intention de procéder à deux autres relèvements de 25 pb lors des prochaines réunions. Dans la zone euro, l’estimation préliminaire de l’inflation de janvier a enregistré une baisse plus élevée que prévu pour s’établir à 8,5 % en glissement annuel (contre 8,9 % prévu).
En Chine, le PIB a, en glissement annuel, enregistré une progression de 2,9 % au quatrième trimestre 2022, soit un taux plus élevé que prévu, et la plupart des indicateurs suggèrent que l’économie devraient connaître une reprise rapide en 2023 après l’abandon des politiques zéro Covid décrété à la fin de l’année dernière. Au mois de janvier, les indicateurs du trafic routier et aérien (parmi de nombreux autres) ont affiché un rapide redressement, et le PMI non manufacturier est ressorti à un niveau expansionniste de 54,4.
La probable reprise en V que devrait connaître la Chine constitue une bonne nouvelle pour l’économie mondiale, car elle devrait permettre de contrer la décélération actuellement observée dans les pays développés tout en augmentant ainsi les chances d’un atterrissage en douceur. Pour les marchés émergents, la nouvelle de la réouverture de la Chine est encore meilleure, car la Chine est le principal partenaire commercial de nombreux grands pays émergents.
Dans ce contexte, le Fonds monétaire international a révisé ses prévisions de croissance de l’économie mondiale à la hausse – de 0,2 point, à 2,9 % – pour 2023, ce qui tient essentiellement à une amélioration de 0,3 point pour les marchés émergents, contre une hausse de 0,1 point pour les marchés développés.
Il n’est, par conséquent, pas surprenant que le sentiment à l’égard des marchés émergents se soit amélioré: après des sorties de capitaux s’élevant à 90 milliards USD en 2022, les obligations des marchés émergents ont ainsi enregistré des entrées de capitaux portant sur un volume de 7,6 milliards USD au cours des quatre premières semaines de janvier. Le rebond des indices obligataires des marchés émergents s’est poursuivi. Les obligations souveraines en monnaies fortes (JP Morgan Emerging Market Bond Index Global) ont progressé de 3,2 %, portées notamment par les titres à haut rendement et leur progression de
+3,8 % (contre +2,6 % pour les titres Investment Grade), et ce, en dépit du contexte positif généré par la baisse des taux des marchés développés, laquelle a stimulé les titres Investment Grade de plus longue duration au fur et à mesure que les spreads se resserraient. Les obligations d’entreprises des marchés émergents (JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified) ont réalisé des performances similaires, avec une hausse de 3 %, portée notamment par les titres à haut rendement (+3,8 % contre +2,4 % pour le sous-ensemble des titres Investment Grade).
Les obligations en monnaie locale (JP Morgan Government Bond Index – Emerging Markets) ont continué à surperformer en janvier, en enregistrant une progression de 4,3 %, tandis que les devises des marchés émergents ont, elles, gagné 2,6 % dans un contexte d’affaiblissement du dollar (indice DXY en baisse de 1,4 %). Sans surprise, le peso chilien a mené la course en tête des rendements des devises des marchés émergents au cours du mois de janvier, avec une hausse de +6,7 % qui tient notam- ment à l’augmentation des prix du cuivre (+10,2 %) dans le contexte du rebond observé en Chine.
Les cinq titres souverains les plus performants du mois provenaient exclusivement de pays en difficulté: Argentine (+23 %), Salvador (+22 %), Sri Lanka (+15 %), Zambie (+12 %) et Pakistan (+12 %). La thématique générale est ici dominée par le fait que le rendement moyen noté B a baissé de 45 pb, à 9,6 %, au cours du mois, ce qui devrait se traduire par des rendements de sortie moindres pour les titres souverains devant se restructurer, ainsi que c’est le cas pour le Sri Lanka et la Zambie, ou sus- ceptibles de devoir se restructurer à l’avenir, or la baisse des rendements de sortie augmente les valeurs de recouvrement.
De nombreux cas spécifiques ont été observés dans ces cinq pays. L’Argentine a ainsi commencé à racheter une partie de ses euro-obligations en utilisant ses réserves de devises, ce qui a eu pour effet de faire grimper le prix des obligations. Le Salvador a remboursé dans les délais son emprunt arrivant à échéance en 2023 et le président Nayib Bukele s’en est vanté, ce qui laisse penser que le risque de défaut est faible pour l’instant. Le Sri Lanka a obtenu de nouvelles assurances de financement de la part des prêteurs bilatéraux, ce qui laisse penser qu’une approbation du Conseil d’administration du Fonds monétaire internatio- nal et une éventuelle restructuration se rapprochent. La Zambie a reçu des visites de haut niveau en la personne de la direc- trice générale du FMI, Kristalina Georgieva, et de la secrétaire américaine au Trésor, Janet Yellen, mais aucune avancée signi- ficative n’a encore été enregistrée en ce qui concerne la restructuration. Le Pakistan s’est, quant à lui, rapproché d’un accord avec le FMI en ce qui concerne le prochain versement de son programme, ce qui revêt une importance essentielle pour éviter un défaut de paiement.
Un petit nombre de pays ont enregistré des rendements négatifs au cours du mois: le Suriname (−5,1 %, restructuration blo- quée), la Tunisie (−3,9 %, accord du FMI retardé, mais dont nous estimons qu’il se concrétisera quand même), la Bolivie (−3,4 %, protestations et baisse des réserves de devises), la Turquie (−0,4 %, donnée technique médiocre due à de nouvelles émissions obligataires) et l’Arménie (−0,1 %, pas de catalyseur clair).