## Fund Manager
Laurent CLAVEL
Laurent RAMSAMY - Co-Manager
Fund Managers's Comment 
(Continued)
in China.
Of the above-mentioned factors, the lack of reaction by central banks to the easing of financial conditions could be one of the strongest supports to market sentiment in the short term. Fed chairman Jerome Powell refused to confront the market’s dovish expectations on the Fed’s rate path, observing instead that the market has a more optimistic view of inflation than the Fed. Moreover, even the ECB, which is the most hawkish of the major central banks, is now acknowledging that inflation risks are “more balanced”, which suggests it might take a less hawkish position on the trajectory of interest rates after March.
In our opinion, global equity markets are still likely to see mixed fortunes, because many divergent economic forces are in play. Data in the eurozone are currently surprising on the upside and the region’s economic surprise index is close to its highest level in 18 months. In contrast, the equivalent index in the US is now at its lowest level since last summer, with a further negative signal after last week’s pessimistic indicators for retail sales and industrial production. At the same time, China is experiencing a boost from the reopening of its economy. Overall, therefore, global surprise indicators are on the rise. The question is whether the momentum in Europe and China can help offset the more worrying data in the US.
We do not believe that the US will avoid recession. The Fed only began to raise its rates ten months ago and has increased them by 200 basis points in the last four months alone, and the cycle is not finished yet. Taking into account the usual lag in monetary policy (9 to 12 months), the economy is expected to slow down significantly. This is reflected in US corporate earnings, which have already started to turn negative.
The January PMIs showed a return of confidence in the eurozone as the energy shock lessened and China reopened its doors. Interestingly, while the eurozone is doing better, the UK is struggling. A key question is whether the UK is suffering from idiosyncratic problems or whether it is a leading indicator of the eurozone’s prospects. Indeed, the UK has
forward-looking characteristics for continental Europe: the effect of the reopening faded more quickly; the Bank of England raised interest rates earlier; and fiscal policy changed course earlier. Some of these adverse forces could affect the eurozone sooner or later, although we now expect the eurozone to narrowly avoid an outright recession, given the current headwinds.
China should continue to take a different path. At this stage, its economy is now almost fully open and mobility data are showing a rapid improvement. Savings surpluses are high and will be used on the goods and capital markets as confidence regains ground.
The Bank of Japan is continuing to buck the trend. Its decision to maintain an
ultra-accommodative monetary policy despite intense pressure from the market was a major surprise. However, we believe that it could be force to change course in the near future. The core national consumer price index rose by 4.0% year-on-year in December, up from 3.7% in November, the highest inflation since 1981. Over the next two months, we believe the main issues to watch are the appointment of the new BoJ governor and the Shunto spring wage negotiations. These are likely to put further upward pressure on inflation and hence on the BoJ, and ultimately on the yen.

Translation (ENFR, 2023-01-31):
## Gérant
Laurent CLAVEL
Laurent RAMSAMY - Co-gérant
Commentaire de gestion 
(suite)
les prévisions de la Fed et les prix du marché sur les attentes en matière de trajectoire des taux et des valorisations élevées des marchés boursiers aux États-Unis. Toutefois, malgré ces nombreux vents contraires, nous considérons que les perspectives sont plus équilibrées à court terme. Plusieurs facteurs pourraient en effet soutenir les marchés : la réticence des banques centrales à revenir sur l'assouplissement des conditions financières, l'approche du pic du cycle de hausse de la Fed, la désinflation en cours avec des impressions de l'IPC désormais surprenantes à la baisse, les espoirs d'un atterrissage en douceur de l'économie américaine et la réouverture de la Chine.
Parmi les facteurs susmentionnés, l'absence de réaction des banques centrales à l'assouplissement des conditions financières pourrait constituer l'un des plus puissants soutiens au sentiment du marché à court terme. Le président de la Fed, M. Powell, a refusé de se confronter aux attentes dovish du marché sur la trajectoire des taux de la Fed, observant plutôt que le marché a une vision plus optimiste de l'inflation que la Fed. En outre, même la BCE, la plus belliqueuse des grandes banques centrales, admet désormais que les risques d'inflation sont "plus équilibrés", ce qui suggère une position moins belliqueuse sur la trajectoire des taux après mars.
Nous pensons que les marchés d'actions mondiaux devraient connaître des fortunes diverses, car des forces économiques divergentes sont en jeu. Les données de la zone euro surprennent actuellement à la hausse et l'indice de surprise économique de la région est proche de son plus haut niveau en 18 mois. À l'inverse, l'équivalent américain est maintenant à son plus bas niveau depuis l'été dernier, avec un signal négatif supplémentaire après les publications pessimistes de la semaine dernière sur les ventes au détail et la production industrielle. Dans le même temps, la Chine connaît un sursaut dû à la réouverture de son économie. Dans l'ensemble, les données mondiales surprenantes sont donc en hausse. La question est de savoir si la dynamique en Europe et en Chine peut aider à compenser les données américaines inquiétantes.
Nous pensons que les États-Unis n'éviteront pas la récession. La Fed n'a commencé à relever ses taux qu'il y a dix mois et les a augmentés de 200 points de base au cours des quatre derniers mois seulement, et ce n'est pas fini. Si l'on tient compte du décalage habituel de la politique monétaire (9 à 12 mois), l'économie devrait ralentir de manière significative. Cela se reflète dans les bénéfices des entreprises américaines qui ont déjà commencé à devenir négatifs.
Les PMI de janvier ont montré un rebond de la confiance dans la zone euro, car le choc énergétique s'estompe et la Chine rouvre ses portes. Il est intéressant de noter que si la zone euro se porte mieux, le Royaume-Uni est en difficulté. Une question clé est de savoir si le Royaume-Uni souffre de problèmes idiosyncratiques ou s'il est un indicateur avancé des perspectives de la zone euro. En effet, le Royaume-Uni présente des caractéristiques
avant-gardistes pour l'Europe continentale : l'effet de la réouverture s'est estompé plus tôt, la Banque d'Angleterre a relevé les taux d'intérêt plus tôt et la politique budgétaire a changé de cap plus tôt. Certains de ces vents contraires pourraient tôt ou tard avoir un impact sur la zone euro, même si nous prévoyons maintenant que la zone euro évitera de justesse une récession pure et simple, étant donné les vents contraires actuels.
La Chine devrait continuer à diverger. À ce stade, son économie est désormais presque totalement ouverte et les indicateurs de mobilité montrent une amélioration rapide. L'épargne excédentaire est importante et sera déployée sur les marchés des biens et des capitaux à mesure que la confiance regagne du terrain.
La Banque du Japon (BoJ) continue d'aller à l'encontre de la tendance. Sa décision de maintenir sa politique monétaire ultra-libre malgré la pression intense du marché a été une grande surprise. Toutefois, nous pensons qu'elle pourrait être contrainte de changer de cap prochainement. L'indice des prix à la consommation national de base a augmenté de 4,0 % en glissement annuel en décembre, contre 3,7 % en novembre, ce qui représente la plus forte inflation depuis 1981. Au cours des deux prochains mois, nous pensons que les principaux sujets à surveiller sont la nomination du nouveau gouverneur de la BoJ et les négociations salariales du printemps de Shunto. Ces éléments sont susceptibles d'exercer de nouvelles pressions à la hausse sur l'inflation et donc sur la BoJ, et enfin sur le yen.