# Fund manager's report
Market environment
November was dominated by rising Covid hospitalisations in some parts of Europe and concerns about the new Omicron variant. Having started the month well, developed market equities ended the month down 2.2% and government bonds rallied.
On the policy front, Jay Powell was reappointed for a four-year term as Federal Reserve Chairman. The current plan is for monthly bond purchases to be reduced from $120 billion to zero by the end of June 2022. Several Fed members, including Powell, have talked about speeding up the pace of tapering but uncertainty around Omicron could now make that less likely in the near term. Finally, Biden signed a long awaited $550 billion bipartisan infrastructure bill in order to upgrade America’s roads, bridges and railways and deploy electric vehicle charging stations across the country.
The MSCI All Country World returned -2.4% (USD) in November. The S&P 500 and the Euro Stoxx 50 were also down -0,7%1 (USD) and -4,3%1 (EUR) respectively while the Nasdaq 100 returned 1.88%1 (USD). Convertible bonds also lost grounds with the TR Global Focus Hedged (EUR) index being down -2.68%.
Portfolio performance in November
Over the month, the AXA WF Framlington Global Convertibles fund (net of fees, I EUR share class) posted a net performance of -1.83% (+0.86% relative), outperforming its reference index. The earnings season in the beginning of the month was the main driver of performance as most companies in the portfolio have reported good set of numbers.
MP Materials (+30%)1, rare-earths material producer in the US, soared following a strong Q3 beat, with production, shipments, pricing and costs all coming in better than expected. These results are especially impressive given the supply chain issues affecting companies across industries and knowing that MP Materials is also in the process of completing new production capacity.
Sika (+16%)1, the construction materials company, announced the acquisition of the former BASF construction chemicals business MBCC for CHF 5.5bn . The acquisition will complement and broaden Sika’s product and solution offerings in four of five core technologies and seven of eight Sika Target Markets and will further strengthen its geographic footprint. As Sika has a significantly higher valuation than the takeover multiple of MBCC (11.5x EV/pro-forma EBITDA and 8.5x EV/EBITDA 2022E including synergies), the management expects the deal to be value accretive from year one.
Our exposure to semiconductors’ companies including On Semiconductor (+28%)1 continued to contribute positively as the stock benefited from better than expected results and guidance.
On a relative basis, we benefited from the fall of Dish Network (-24%) on Q3 earning miss. We do not own the company for credit reasons (rated B- by S&P) as part of our investment process.
Chegg (-53%)1, an online platform for education in the US, missed on Q3 earnings with lower revenues and the firm gave lower guidance for Q4. Management expressed that lower Fall 2021 enrollments, especially those of community colleges, contributed to weaker performance and students are taking less classes and receiving less rigorous assignments. While the stocks lost 53% during the month, we were exposed to the lowest delta convertible bond that lost 14% compared to 28% for the highest delta one.
Teladoc (-32%)1, a US leader in e-prescription, dropped as the management released disappointing margin guidance during the investor day with Ebitda margin projections of 100-150 bps of annual gains lower than the 200-300 bps expected. Here again we were exposed to the lowest delta convertible bond that lost 12% compared to 32% for the one with the highest delta.
Finally, Sea (-16%)1, the South East Asian platform for gaming and ecommerce, contributed negatively as the slowdown in the growth of gamers and unchanged gaming revenues guidance have created nervousness that its main game (Free Fire) has matured.
Portfolio activity in November
During the month, we did participate in some issues as the global convertible bonds primary market picked up substantially last month as $15.6bn was priced, up meaningfully from October's $856mn. Seasonally, November is typically among the most active months for issuance as borrowers come out of earnings blackouts and look to raise capital before capital markets slow down for the holiday season. We participated in DigitalOcean, Bilibili and Unity Software. We also continued
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/12/2021 Editor: AXA Investment Managers Paris
to take some profit in high-delta positions like SolarEdge, Soitec and Zscaler and reinvested into Microchip and Enphase with a more balanced profile.
Current Thoughts & Portfolio positioning
So far, it remains unclear whether mutations in the Omicron variant will significantly reduce the effectiveness of existing vaccines in preventing hospitalisations. This is clearly the key issue to monitor over the coming weeks. Even in the worst-case scenario that vaccine efficacy is significantly reduced, pharmaceutical companies seem confident that they
could produce new vaccines within about three months. New antiviral pills could still also help to reduce hospitalisations, once they are available within a few months. We are keeping our positions in re-opening names while maintaining a focus on quality names over too leveraged companies.
Concerning rate increase, if monetary support is removed too quickly, the business cycle becomes shorter as tighter conditions in the short to medium term lead to a slowdown in growth. We think the extent to which this could happen really depends on inflation. The impact of the pandemic on global economic trends – supply disruptions, potential long-term changes to supply chains labour markets and fiscal policy – will take some time to be really understood. For now, however, central banks will err on the side of caution and will need to be convinced – by evidence of persistent second round effects – that the decades long period of low inflation is coming to an end. In this context, we are positioned to benefit from long term structural trends like digitalisation and the energy transition.
Indeed, November also marked the start of the UN Climate Change Conference (COP26) where leaders from around 200 countries convened, with hopes that they would take decisive actions to limit global warming to less than 1.5°C versus
pre-industrial levels. Several new announcements were made in areas including coal, deforestation and methane emissions and climate change turned out to be one of the areas where Xi Jinping and Biden agreed to work together during their next virtual summit.

Translation (ENFR, 2021-12-31):
# Commentaire du gestionnaire
Contexte du marché
Le mois de novembre a été dominé par l’augmentation du nombre des hospitalisations liées au Covid dans certaines régions d’Europe et par les inquiétudes entourant le nouveau variant Omicron. Après entamé le mois sur une note positive, les actions des marchés développés ont clôturé novembre en baisse de 2,2 % et les emprunts d’État se sont redressés. Sur le front de la politique monétaire, Jerome Powell a été reconduit pour un mandat de quatre ans à la tête de la Réserve fédérale. Le plan actuel est de réduire les achats mensuels d’obligations de 120 milliards de dollars à zéro d’ici fin juin 2022. Plusieurs membres de la Fed, dont Jerome Powell, ont évoqué une accélération du rythme du « tapering », mais l’incertitude entourant Omicron pourrait rendre cette hypothèse moins probable à court terme. Enfin, Joe Biden a signé le plan d’infrastructure bipartite très attendu de 550 milliards de dollars visant à moderniser le réseau routier, les ponts et les chemins de fer américains et à déployer des bornes de recharge pour véhicules électriques à travers le pays.
L’indice MSCI All Country World s’est replié de 2,4 % (en USD) en novembre. Le S&P 500 et l’Euro Stoxx 50 ont quant à eux clôturé en baisse de 0,7 %1 (en USD) et de 4,3 %1 (en EUR) tandis que le Nasdaq 100 a progressé de 1,88 %1 (en USD). Les obligations convertibles ont également perdu du terrain, l’indice TR Global Focus Hedged (EUR) lâchant 2,68 %. Performance du portefeuille en novembre
Au cours du mois, le fonds AXA WF Framlington Global Convertibles (net de frais, classe d’actions I EUR) a enregistré une performance nette de -1,83 % (+0,86 % en valeur relative), surperformant son indice de référence. La saison des résultats au début du mois a constitué le principal moteur de la performance, la plupart des sociétés du portefeuille ayant publié de bons résultats.
MP Materials (+30 %)1, un exploitant de terres rares aux États-Unis, a bondi suite à la communication de résultats du troisième trimestre largement meilleurs qu’attendu, la production, les expéditions, les prix et les coûts étant ressortis supérieurs aux attentes. Ces résultats sont particulièrement impressionnants compte tenu des problèmes de chaîne d’approvisionnement qui touchent les entreprises dans l’ensemble des secteurs et sachant que MP Materials est également en passe d’ouvrir de nouvelles capacités de production.
Sika (+16 %)1, une société de matériaux de construction, a annoncé le rachat de MBCC, l’ancienne branche de chimie de construction de BASF, pour 5,5 milliards de francs suisses. Cette acquisition complétera et élargira l’offre de produits et de solutions de Sika dans quatre des cinq principales technologies et sept des huit marchés cibles du groupe, et renforcera son empreinte géographique. Sachant que Sika présente une valorisation nettement plus élevée que le multiple de rachat de MBCC (ratio valeur d’entreprise/EBITDA pro forma de 11,5 et ratio valeur d’entreprise/EBITDA 2022 de 8,5 synergies comprises), les dirigeants du groupe s’attendent à ce que l’opération soit relutive dès la première année.
Notre exposition aux fabricants de semi-conducteurs, dont On Semiconductor (+28 %)1, a une nouvelle fois stimulé la performance, le titre ayant bénéficié de résultats et de prévisions meilleurs que prévu.
D’un point de vue relatif, nous avons bénéficié du repli de Dish Network (-24 %) suite à la publication de résultats du troisième trimestre inférieurs aux attentes. Nous ne sommes pas investis dans la société pour des raisons de crédit (noté B- par S&P) dans le cadre de notre processus d’investissement.
Chegg (-53 %)1, une plateforme d’enseignement en ligne aux États-Unis, a publié des résultats du troisième trimestre inférieurs aux attentes, avec un chiffre d’affaires en baisse, et la société a abaissé ses prévisions pour le quatrième trimestre. Ses dirigeants ont indiqué que la diminution du nombre des inscriptions à l’automne 2021, en particulier celles dans les « community colleges », a contribué à la détérioration de la performance, et que les étudiants suivent moins de cours et reçoivent des exercices moins difficiles. L’action a plongé de 53 % au cours du mois mais nous étions exposés à l’obligation convertible présentant le delta le plus faible, qui a perdu 14 %, contre 28 % pour celle présentant le delta le plus élevé.
Teladoc (-32 %)1, le spécialiste américain de la télémédecine, a chuté suite à la publication de prévisions de marge décevantes lors de sa conférence dédiée aux investisseurs, avec une hausse annuelle de la marge d’Ebitda estimée à 100-150 pb alors que les analystes tablaient sur 200-300 pb. Là encore, nous étions exposés à l’obligation convertible présentant le delta le plus faible, qui a perdu 12 %, contre 32 % pour celle présentant le delta le plus élevé.
Enfin, Sea (-16 %)1, la plateforme d’Asie du Sud-Est dédiée aux jeux vidéo et au commerce électronique, a plombé la performance. Le ralentissement de la hausse du nombre de joueurs et les prévisions inchangées de chiffre d’affaires issu des jeux font craindre que son jeu phare (Free Fire) ne soit parvenu à maturité.
Source(s) : AXA Investment Managers au 31/12/2021 Rédacteur : AXA Investment Managers Paris
Transactions réalisées en novembre
Durant le mois, nous avons souscrit à plusieurs émissions, l’activité sur le marché primaire des obligations convertibles s’étant nettement accélérée le mois dernier avec 15,6 milliards de dollars de titres émis, contre 856 millions de dollars en octobre. D’un point de vue saisonnier, le mois de novembre compte généralement parmi ceux les plus fournis en termes de volumes d’émission car les emprunteurs sortent de la période de « black-out » et cherchent à lever des capitaux avant le traditionnel ralentissement des marchés de capitaux lors des fêtes de fin d’année. Nous avons souscrit aux émissions de DigitalOcean, Bilibili et Unity Software. Nous avons également continué à prendre des bénéfices sur des positions à delta élevé comme SolarEdge, Soitec et Zscaler, et avons réinvesti le produit de ces opérations dans Microchip et Enphase dont le profil est plus équilibré.
Sentiment actuel et positionnement du portefeuille
La question de savoir si les mutations du variant Omicron réduiront considérablement l’efficacité des vaccins existants dans la prévention des hospitalisations reste sans réponse à ce stade. C’est indéniablement le sujet majeur qu’il conviendra de surveiller ces prochaines semaines. Même dans le pire des scénarios, celui dans lequel l’efficacité des vaccins se révèle nettement moindre, les compagnies pharmaceutiques semblent confiantes dans leur capacité à pouvoir produire de nouveaux vaccins dans un délai d’environ trois mois. De nouveaux traitements antiviraux pourraient également contribuer à réduire le nombre des hospitalisations, une fois qu’ils seront disponibles d’ici quelques mois. Nous maintenons nos positions sur les émetteurs exposés à la réouverture de l’économie tout en nous concentrant sur les sociétés de qualité au détriment de celles excessivement endettées.
Concernant le relèvement des taux, le retrait trop précoce du soutien monétaire aurait pour effet de raccourcir le cycle économique car le durcissement des conditions à un horizon de court à moyen terme entraînerait un ralentissement de la croissance. Le degré auquel cette éventualité pourrait se produire dépend selon nous largement de l’inflation. Il faudra du temps avant que l’impact de la pandémie sur les tendances économiques mondiales - perturbation des approvisionnements, possibles évolutions à long terme des marchés du travail et de la politique budgétaire - soit pleinement apprécié. Pour l’heure toutefois, les banques centrales vont faire preuve de prudence et devront être convaincues - par des signes témoignant d’effets secondaires persistants - que la période de faible inflation qui dure depuis des décennies touche à sa fin. Dans ce contexte, nous sommes positionnés pour tirer parti de tendances structurelles à long terme comme la digitalisation et la transition énergétique.
De fait, le mois de novembre a également marqué l’ouverture de la Conférence des Nations Unies sur le changement climatique (COP26), qui a réuni les dirigeants d’environ 200 pays dans l’espoir de prendre des mesures décisives pour limiter le réchauffement climatique à moins de 1,5 °C par rapport aux niveaux préindustriels. Plusieurs nouvelles annonces ont été faites dans des domaines tels que le charbon, la déforestation et les émissions de méthane, et le changement climatique s’est avéré être l’un des dossiers sur lesquels Xi Jinping et Joe Biden ont convenu de travailler ensemble lors de leur prochain sommet virtuel.