## Portfolio managers comments
After 3 months of decline, the MSCI EMU index recorded a month of strong gains. Encouraging inflation figures from developed countries and more accommodative rhetoric from US and European central bankers enabled the markets to regain some ground. Long rates eased and credit spreads narrowed. Risk appetite returned after several months of investor caution amid hopes of a soft landing for the global economy. In terms of sectors, like the interest-rate-sensitive property sector (+15%), the technology (+14%) and industrial (11%) sectors led the index upwards, while the energy (0%) and health (1%) sectors lagged behind.
Against this backdrop, the portfolio posted a return of 7.68% (MSCI EMU: 7.92%) over the month.
Among the positive contributors to performance, ASML, the world leader in equipment for the semiconductor industry, benefited from attractive growth prospects linked to the exponential growth in data, the development of artificial intelligence and, in the shorter term, the rebound in the smartphone market. Siemens Healthineers published good results for its last fiscal quarter, as well as dynamic growth prospects over the next 2 years. They point to cumulative revenue growth of 6% to 8% and cumulative earnings per share growth of 12%-15%. During the quarter, the world leader in medical imaging and radiotherapy succeeded in achieving a margin expansion of 660 basis points in its Radiotherapy segment, demonstrating the quality of its operational execution after the supply chain problems of previous quarters. Communication has improved, with precise guidance showing better synergies between the 3 main activities (Imaging, Radiotherapy and Advanced Therapies), a transformation plan for the diagnostics business showing initial signs of recovery, and targets that take account of the anti-corruption campaign in China. Siemens published solid quarterly figures, including encouraging order intake. Management delivered a confident message and expects revenue growth to be higher than market expectations for the new financial year. On the other hand, the tone is more cautious for Digital Industries, but the Chinese market seems to be normalising, with distribution chains stabilising, signalling a potential solid recovery in sales in the future and a reacceleration in all segments from the second half of 2024 onwards. We strengthened our position in the stock during the month.
Among the negative contributors, Thalès reported lower-than-expected order intake, but this was due to a delay in signing the contract to supply Rafales to Indonesia. The order book remains at record levels and offers excellent visibility over the next few years. In terms of results, business is buoyant in Aerospace and Defence. The market seems to appreciate the relatively higher cyclicality of the DIS segment compared with the stable, resilient profile of the Defence sector. Nevertheless, our meetings with DIS's strategy director during the month have reassured us of the growth prospects for this segment, which is being driven in particular by cybersecurity and the transition to eSIM, which has accelerated sharply since the launch of the iPhone 14 and 15 in the United States. We strengthened our position during the month. In the short term, Pernod is suffering from unfavourable trends in China and the United States.
Despite the improvement in valuations, visibility on growth and the solidity of the balance sheets of the companies in the portfolio mean that we are confident in the portfolio's ability to weather the current market context, which is characterised by: the end of the post-covid destocking cycle, the end of the cycle of rate rises by central banks and the unknown outcome at this stage of the current slowdown in the global economy between a soft landing and a recession.
Text completed on 12/12/2023.
Ronan
Poupon
Cédric
Pointier
Valérie
Hanna
Kevin
Tran
Eva
Giliard

Translation (ENFR, 2023-11-30):
### Commentaire de gestion
Après 3 mois de baisse, l'indice MSCI EMU a enregistré un mois de forte hausse. Les chiffres d'inflation encourageants en provenance des pays développés et les discours plus accommodants des banquiers centraux américain et européen ont permis aux marchés de reprendre de la hauteur. Les taux longs se sont détendus et les spreads de crédit se sont resserrés. L'appétit pour le risque est revenu après plusieurs mois de prudence des investisseurs sur fonds d'espoir d'atterrissage en douceur de l'économie mondiale. Sur le plan sectoriel, à l'image du secteur de l'immobilier sensible aux taux d'intérêt (+15%), les secteurs technologique (+14%) et industriel (11%) ont tiré l'indice à la hausse, alors que les secteurs de l'énergie (0%) et de la santé (1%) sont restés à la traîne.
Dans ce contexte, le portefeuille a affiché une performance de 7,68% (MSCI EMU : 7,92%) sur le mois.
Parmi les contributeurs positifs à la performance, ASML, le leader mondial des équipements pour l'industrie des semi- conducteurs, a bénéficié des perspectives de croissance attractives liées à la croissance exponentielle des données, du développement de l'intelligence artificielle et à plus court terme du rebond du marchés des smartphones. Siemens Healthineers a publié de bons résultats pour son dernier trimestre fiscal, ainsi que des perspectives de croissance dynamiques sur les 2 prochaines années. Ils guident ainsi pour une croissance cumulée de 6% à 8% des revenus et une croissance cumulée de 12%-15% du bénéfice par action. Sur le trimestre, le leader mondial de l'imagerie médicale et de la radiothérapie a réussi à réaliser une expansion de marge de 660 points de base sur son segment Radiothérapie et ainsi démontre la qualité de l'exécution opérationnelle après les problèmes de chaîne d'approvisionnement des trimestres précédents. La communication s'est améliorée avec une guidance précise dénotant de meilleures synergies entre les 3 activités principales (Imaging, Radiothérapie et Thérapies Avancées), un plan de transformation de l'activité diagnostic qui montre des premiers signes de redressement et des objectifs prenant en compte la campagne anti-corruption en Chine. Siemens a publié des chiffres trimestriels solides incluant des prises de commandes encourageantes. Le management a délivré un message confiant et prévoit une croissance des revenus plus élevée qu'attendue par le marché pour le nouvel exercice. Le ton est en revanche plus prudent sur Digital Industries mais le marché chinois semble se normaliser avec des chaines de distribution qui se stabilisent, signalant une potentielle reprise solide des ventes à venir et une réaccélération de tous les segments à partir du deuxième semestre de l'année 2024. Nous avons renforcé le titre au cours du mois.
Parmi les contributeurs négatifs, Thalès a publié des prises de commandes inférieures aux attentes mais ceci est dû à un décalage de signature du contrat pour la fourniture de rafales à l'Indonésie. Le carnet de commandes reste à des niveaux records et offre une excellente visibilité sur les prochaines années. Sur les résultats, l'activité est dynamique en Aérospatial et Défense. Le marché semble appréhender la cyclicité relativement plus importante du segment DIS par rapport au profil stable et résilient du secteur de la Défense. Néanmoins, nos rencontres avec le directeur de la stratégie de DIS au cours du mois nous ont rassuré quant aux perspectives de croissance de ce segment, porté notamment par la cybersécurité ainsi que la transition vers la eSIM en forte accélération depuis le lancement de l'iPhone 14 et 15 aux Etats- Unis. Nous avons renforcé la position durant le mois. Pernod souffre à court terme de tendances défavorables en Chine et aux Etats-Unis.
Malgré l'amélioration des valorisations, la visibilité sur la croissance et la solidité du bilan des sociétés du portefeuille nous rendent confiants quant à la capacité du portefeuille à traverser le contexte de marché actuel caractérisé par : la fin du cycle de destockage post-covid, la fin du cycle de hausse de taux des banques centrales et le résultat inconnu à ce stade du ralentissement en cours de l'économie mondiale entre atterrissage en douceur et récession.
Achevé de rédiger le 12/12/2023.
Ronan
Poupon
Cédric
Pointier
Valérie
Hanna
Kevin
Tran
Eva
Giliard