### Portfolio managers comments
November was marked by a massive fall in interest rates following inflation figures that fell short of expectations (US and German 10-year yields down by -60 and -35 basis points respectively over the month), leading the markets to predict a rate cut by central bankers well before the summer (April for the ECB and May for the FED, which seems ambitious to us) and now five cuts over the year 2024. Thus, the central banks seem to have finished with the cycle of monetary tightening that began last year, and most have opted for a status quo by leaving key rates unchanged.
In the eurozone, growth appears to be weakening (GDP QoQ at -0.1%) and on the other side of the Atlantic, payrolls are also showing signs of running out of steam, dropping from 300k previously to 150k, while retail sales were also down sharply from +0.9% to -0.1% this month.
Against this backdrop, the credit market benefited from the sharp fall in interest rates and the tightening of credit spreads to deliver a performance of +2.30% for investment grade and +2.86% for high yield.
On the technical side, flows into the asset class were positive, in line with sentiment, and the primary market was well absorbed. Third-quarter results were reassuring on the whole, albeit down sharply (sales down to -0.5% QoQ, free cash flow down 0.8%, EBITDA down. However, liquidity is comfortable at around 40% of total debt).
In terms of sectors, we are seeing differences in behaviour on the European market, with high beta logically outperforming the more defensive sectors. Real estate (-14 bps), convex debt and subordinated debt (-18 bps) outperformed, while telecoms (-4 bps) and technology (-4 bps) performed more modestly. High yield also performed impressively, with spreads tightening by 47 basis points over the month.
Against this backdrop, the fund generated a positive performance of 1.57%, albeit below its benchmark (-73 bp). In more detail, carry and spread compression, particularly in high beta, made a positive contribution to performance, while our relatively short duration meant that we were unable to benefit fully from the fall in interest rates.
The sectors making the biggest contribution to performance were services (a good performance from Elior, helped by the debt reduction targets set and a genuine desire to stabilise the financial situation) and subordinated and senior banks and insurance.
During the month, we increased our exposure to the transport, banking, insurance and property sectors. On the primary side, we were active in new issuers such as Tapestry (which came to the market to finance the acquisition of Capri. We believe strongly in this name and expect leverage to fall over the next few quarters) and JDE Peet's (a company specialising in coffee and tea). We also took part in primaries in dollars and gbp, which we felt were more attractive than in euros (Intesa in USD, Tapestry in USD, Crédit Agricole autobank in GBP).
We financed these purchases by inflows into the strategy and also by selling high-yield names that benefited well from the movement in spreads (Verisure, Iliad, Salini). We also rotated some convertible holdings (reducing exposure to Nexi and LEG).
We continue to favour a fairly short duration spread and carry via subordinated debt and high yield. The fund also has a responsibility score.
Text completed on 12/12/2023.
Ismaël
Lecanu
Jean-Marc
Frelet, CFA
Nolwenn
Le Roux, CFA

Translation (ENFR, 2023-11-30):
### Commentaire de gestion
Le mois de novembre était marqué par un repli massif des taux après les chiffres d'inflation en dessous des attentes (10 ans Américain et Allemand en baisse de respectivement -60 et -35 points de base sur le mois) ; amenant les marchés à pricer une baisse des taux des banquiers centraux bien avant l'été (avril pour l'ECB et mai pour la FED ; ce qui nous semble ambitieux) et désormais 5 baisses sur l'année 2024. Ainsi, les banques centrales semblent en avoir fini avec le cycle de resserrement monétaire commencé l'année dernière et la plupart ont opté pour un statu quo en ne touchant pas aux taux directeurs.
En zone euro, la croissance semble faiblir (GDP QoQ à -0.1%) et de l'autre côté de l'Atlantique, les payrolls montrent aussi des signes d'essoufflement passant de 300k précédemment à 150k tandis que les ventes aux détails étaient aussi en fortes baisses passant de +0.9% à -0.1% ce mois-ci.
Dans ce contexte, le marché du crédit a bénéficié de cette forte baisse sur les taux et d'un resserrement des primes de crédit pour délivrer une performance de +2.30% pour l'investment grade et +2.86% pour le high yield.
Côté facteurs techniques, les flux étaient positifs sur la classe d'actif en concordance avec le sentiment, et le primaire bien absorbé. Les résultats du troisième trimestre étaient globalement rassurant bien qu'en logique baisse (vente en baisse à -0.5% QoQ, free cash-flow -0.8%, EBITDA en baisse. Toutefois, les liquidités sont confortables avec un niveau d'environ 40% du total de dette)
Côté secteurs, nous observons des différences de comportements sur le marché européen avec le high beta qui surperforme logiquement les secteurs plus défensifs. En effet, l'immobilier (-14 points de base), les dettes convetibles et les dettes subordonnées (-18 bps) surperformes, tandis que la performance des télécommunications (-4 bps) et des technologies (-4 bps) était plus modeste. Le high yield affiche lui aussi des performances impressionnantes avec des resserrements de spreads de 47 points de base sur le mois.
Dans ce contexte, le fonds génère une performance positive de 1,57%, mais en deçà de son indice de référence (-73 pb). Plus en détail, le portage et la compression des spreads, notamment sur le high beta ont positivement contribué à la performance tandis que notre duration, plutôt faible, n'a pas permis de bénéficier pleinement du mouvement de baisse des taux.
Les secteurs qui contribuent le plus à la performance sont les services (bonne performance d'Elior, aidée par des objectifs de désendettement fixé et une réelle volonté de stabilisation de la situation financière) ainsi que les banques et assurances subordonnées et seniors.
Au cours du mois, nous avons renforcé notre exposition sur le secteur des transports, bancaire, assuranciel et immobilier. Côté primaire, nous étions actifs sur de nouveaux émetteurs comme Tapestry (venu sur le marché pour financer l'acquisition de Capri. Nous avons une forte conviction sur ce nom et nous nous attendons à une baisse du levier sur les prochains trimestres) et JDE Peet's (entreprise spécialisée dans le café et le thé). Nous avons aussi participé à des primaires en dollar et en gbp qui nous semblaient plus attractifs qu'en euros (Intesa en USD, Tapestry en USD, Crédit Agricole autobank en GBP).
Nous avons financé ces achats par les inflows sur la stratégie et aussi via la vente de noms high yield qui ont bien profité du mouvement sur les spreads (Verisure, Iliad, Salini). Nous avons aussi fait quelques rotations sur les convertibles (allégement de l'exposition sur Nexi et LEG).
Nous privilégions toujours une spread duration assez courte et du portage via la dette subordonnée et le high yield. Le fonds présente également une performance responsabilité de 5.
Achevé de rédiger le 12/12/2023.
Ismaël
Lecanu
Jean-Marc
Frelet, CFA
Nolwenn
Le Roux, CFA