### Portfolio managers comments
Macro/Markets section
As in previous months, the market continued to move in step with central bank announcements, activity and inflation statistics, with investors seeking to test the credibility of the restrictive policies announced. In the first part of August, buoyed by the hope that the Fed had perhaps reached a less restrictive pivot point on rates, the market continued the bear market rally of July with global indices continuing to rise (+2.5% for the Euro Stoxx, +4.0% for the Dow Jones, +6.0% for the Nasdaq). The publication of stronger-than-expected employment figures in the United States and then the Fed's minutes in the middle of the month dashed these hopes, leading to a sudden downward turn in most equity indices. Indeed, the Fed minutes reiterated the need to continue tightening monetary policy to break the inflation momentum. This position will be confirmed at the end of the month by Jay Powell during his traditional speech at the Jackson Hole symposium.
The reaffirmation of this hawkish discourse came in an environment where activity continues to deteriorate, with PMIs below the 50 expansion threshold in most countries and inflation remaining at high levels, as illustrated by the UK inflation figure of +10.1% in July. This volatile market environment, already testing investor nervousness, was amplified earlier this month by geopolitical tensions between the US and China following Nancy Pelosi's visit to Taiwan. In the background, the energy crisis continues to weigh on prices and growth prospects in Europe, forcing member states to revisit certain totems as winter approaches. Germany, for example, has decided to postpone the scheduled shutdown of several nuclear power plants. Or at the level of the European Union, which is now considering an urgent reform of the European electricity market with the aim of decoupling electricity prices from those of gas.
At the micro level, with over 95% of companies reporting, the Q2 earnings season for the Stoxx 600 European companies was surprisingly good given fears of slowing activity and squeezed margins in this inflationary environment. 70% of companies reported above expectations versus 27% below, a beta/miss ratio well above long term averages, with a high surprise level of 6.5%. While this earnings season has been reassuring, the risks have not disappeared and there is no doubt that Q3 and Q4 earnings releases will see a slowdown in volumes combined with an increase in production costs, which will have an even greater impact as many companies have already raised their prices and will therefore no longer have much flexibility to defend their margins. In this context, companies exporting in dollars should be more resilient in relative terms with a strong dollar that has returned to parity with the euro. On average, across the Stoxx 600, the exposure of turnover is just over 20%.
On the credit market, the rally initiated in July will continue until 15 August, with reduced liquidity during the summer break. Inflation is once again becoming the main concern of investors. In this context, interest rates rose again during the month, particularly on the short end. The European curve is flattening, while the US curve is inverting. Energy issues continue to dominate, with threats to cut off gas supplies from Russia. European governments are preparing measures to limit potential cuts this winter, which would also weigh on economic growth. Yet, corporate results for the second quarter remain constructive, illustrating their ability to weather cost increases for the time being. But inflationary pressures and rising financing costs could eventually weigh on their profitability.
The credit market recorded a negative performance in August, more marked in the investment grade segment, which is more correlated to interest rates: -4.2%, while high yield lost -1.3%. Investment grade spreads widened again (+15bp) while high yield spreads narrowed by 23bp. In the US, the decline is similar for investment grade and high yield (- 2.7% and -3.0% respectively).
Allocation part
Over the month of August, the Alterosa fund recorded a performance of -2.43% against -3.89% for its benchmark.
Little change over the period, we have maintained our eurostoxx hedge by future at 5.5%. We also maintained our put spread on the Eurostoxx 50 index.
At the end of the month, the equity portfolio is exposed to around 29.4% (gross) and 20% (net) and is still composed of 36 stocks with weightings between 0.6% and 1.3%.
The exposure to bonds is 62%. We have maintained a cautious positioning by limiting transactions. Investments in USD represent 8% of the portfolio and those in euro 54%. Investment grade represents 24% of our investments and high yield 38%. The portfolio also has an attractive yield of 5.8% for a duration of 3.2.
Equity portfolio part
Over the period, the main contributors to performance were : Daiichi Sankyo (Medical Transition, +18bps), NIBE (Environmental Transition, +22 bps), Zozo (Economic Transition, +10 bps) and Plastic Omnium (Environmental Transition,
+6 bps). Conversely, the main relative underperformers were : Rational (Ecological Transition, -13 bps), Koninklijke DSM (Medical & Ecological Transition, +12 bps) and Biomérieux (Medical & Economic Transition, -11 bps). Over the period, in the pharmaceutical sector, we took advantage of attractive entry points to strengthen our positions in Lonza and Novo Nordisk for target weights of around 1%.
Bond portfolio section
The bond portfolio had a negative contribution to performance of -1%, including a positive partial compensation of the interest rate hedge. The USD investments, although having a negative performance, outperform the euro investments. BBB ratings contributed the most negatively to performance, followed by BB ratings. In sector terms, the sectors that contribute most negatively to performance are banks, healthcare, capital goods, utilities and technology. The sectors that have been the most resilient are media, leisure, services, real estate and financial services.
At the issuer level, those that contributed most negatively to performance were Alstom (capital goods, lifestyle transition), Axa (insurance, economic transition), Cellnex (technology, lifestyle transition), La Banque Postale (banking,
economic transition) and Intesa Sanpaolo (banking, economic transition). Other issuers with a positive performance contribution include Castellum (real estate, ecological transition), Itelyum (services, ecological transition), Derichebourg (services, ecological transition), Bharti Airtel (telecommunications, economic transition) and Graanul (basic industry, ecological transition).
Text completed on 08/09/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA

Translation (ENFR, 2022-08-31):
### Commentaire de gestion
Partie Macro/marchés
Comme au cours des mois précédents, le marché a continué d'évoluer au rythme des annonces des banques centrales, des statistiques d'activité et d'inflation, avec des investisseurs cherchant à tester la crédibilité des politiques restrictives annoncées. Sur la première partie du mois d'août, porté par l'espoir que la Fed avait peut-être atteint un point pivot moins restrictif sur les taux, le marché a poursuivi le bear market rally de juillet avec des indices mondiaux qui continuaient de progresser (+2,5% pour l'Euro Stoxx, +4,0% pour le Dow Jones, +6,0% pour le Nasdaq). La publication de chiffres de l'emploi plus forts que prévus aux Etats-Unis puis les minutes de la Fed en milieu de mois sont venues doucher ces espoirs, entraînant un retournement brutal à la baisse de la plupart des indices actions. En effet, les minutes de la Fed sont venues réitérer la nécessité de poursuivre le durcissement de la politique monétaire pour casser la dynamique d'inflation. Cette position sera confirmée en fin de mois par Jay Powell lors de son traditionnel discours au symposium de Jackson Hole.
La réaffirmation de ce discours hawkish est venue s'inscrire dans un environnement où l'activité continue de se dégrader, avec des PMI sous le seuil d'expansion des 50 dans la plupart des pays et une inflation qui reste sur des niveaux élevés, comme illustré par le chiffre d'inflation britannique à +10,1% en juillet. A noter que cet environnement de marché volatil, déjà de nature à tester la nervosité des investisseurs, s'est vu amplifié en début de mois par les tensions géopolitiques entre les Etats-Unis et la Chine suite à la visite de Nancy Pelosi à Taiwan. Alors qu'en toile de fond, la crise énergétique continue de peser sur les prix et les perspectives de croissance en Europe, forçant les Etats-membres, et ce alors que l'hiver se rapproche, à revisiter certains totems. A l'image de l'Allemagne qui a décidé de repousser l'arrêt programmé de plusieurs centrales nucléaires. Ou encore au niveau de l'Union Européenne qui envisage dorénavant une réforme en urgence du marché européen de l'électricité avec pour objectif de découpler les prix de l'électricité de celui du gaz.
Au niveau micro, avec plus de 95% des sociétés ayant publié, la saison des résultats du 2ème trimestre pour le Stoxx 600 sociétés européennes s'est révélée étonnamment bonne eu égard aux craintes de ralentissement de l'activité et de pincement des marges dans cet environnement inflationniste. 70% des sociétés ont publié des résultats au-dessus des attentes contre 27% en-dessous, un ratio beta/miss bien au-dessus des moyennes longues, avec un niveau de surprise élevé à 6,5%. Si cette saison de résultats se révèle finalement rassurante, les risques n'ont pas pour autant disparu et nul doute que les publications des 3ème et 4ème trimestre verront se matérialiser un ralentissement des volumes conjugué à un relèvement des coûts de production, d'autant plus impactant que de nombreuses sociétés ont déjà relevé leurs prix et n'auront donc plus beaucoup de flexibilité pour défendre leurs marges. Dans ce contexte, les sociétés exportatrices en dollars devraient mieux résister en relatif avec un dollar fort qui est revenu à parité avec l'Euro. En moyenne, à l'échelle du Stoxx 600, l'exposition du CA se situe à un peu plus de 20%.
Sur le marché du crédit, on assiste jusqu'au 15 août à la poursuite du rallye initié en juillet, avec une liquidité réduite au cours de la trêve estivale. L'inflation devient à nouveau la principale préoccupation des investisseurs. Dans ce contexte, les taux d'intérêt s'orientent à nouveau à la hausse au cours du mois, en particulier sur la partie courte. La courbe européenne s'aplatit, tandis que la courbe américaine s'inverse. Les questions énergétiques sont toujours prépondérantes, avec des menaces d'arrêt de l'approvisionnement en gaz par la Russie. Les gouvernements européens se préparent à des mesures pour limiter les coupures potentielles cet hiver, ce qui pèserait aussi sur la croissance économique. Pourtant, les résultats des entreprises pour le deuxième trimestre restent constructifs, illustrant leur capacité à passer les hausses de coûts pour le moment. Mais les pressions inflationnistes et la hausse du coût de financement pourraient à terme peser sur leur profitabilité.
Le marché du crédit enregistre une performance négative sur le mois d'août, plus marquée sur le segment investment grade davantage corrélé aux taux d'intérêt : -4.2% tandis que le high yield perd -1.3%. Les spreads investment grade s'écartent à nouveau (+15bp) alors que les spreads high yield se resserrent de 23bp. Aux Etats Unis, la baisse est similaire sur l'investment grade et le high yield (- 2.7% et -3.0% respectivement).
Partie allocation
Sur le mois d'août, le fonds Alterosa enregistre une performance de -2,43% contre -3,89% pour son indice de référence.
Peu de changement sur la période, nous avons maintenu notre couverture eurostoxx par future à hauteur de 5.5%. Nous conservons également notre put spread sur indice eurostoxx 50.
A la fin du mois, la poche actions est exposée autour de 29.4.% (brut) et 20% (net) et est toujours composée de 36 valeurs dont les pondérations sont comprises entre 0,6% et 1,3%.
L'exposition aux obligations est de 62%. Nous avons conservé un positionnement prudent en limitant les opérations. Les investissements en USD représentent 8% du portefeuille et ceux en euro 54%. L'investment grade représente 24% de nos investissements et le high yield 38%. Le portefeuille présente également un rendement intéressant de 5.8% pour une duration de 3.2.
Partie portefeuille actions
Sur la période, les principaux contributeurs à la performance sont : Daiichi Sankyo (Transition Médicale, +18bps), NIBE (Transition Ecologique, +22 bps), Zozo (Transition Economique, +10 bps) et Plastic Omnium (Transition Ecologique, +6 bps). A l'inverse, les principales sous-performances relatives sont : Rational (Transition Ecologique, -13 bps), Koninklijke DSM (Transition Médicale & Ecologique, +12 bps) et Biomérieux (Transition Médicale & Economique, -11 bps). Sur la période, dans le secteur pharmaceutique, nous avons profité de points d'entrée attractif pour renforcer nos positions sur Lonza et Novo Nordisk pour des poids-cibles autour de 1%.
Partie portefeuille obligations
La poche obligataire a une contribution à la performance négative de -1%, incluant une compensation partielle positive de
la couverture taux. Les investissements en USD, bien qu'ayant une performance négative, surperforment les investissements en euro. Ce sont les ratings BBB qui contribuent le plus négativement à la performance suivis des ratings
BB. En termes sectoriels, les secteurs qui contribuent le plus négativement à la performance sont les banques, la santé, les biens d'équipement, les utilities et la technologie. Les secteurs qui ont été les plus résilients sont les médias, les loisirs, les services, l'immobilier et les services financiers.
Au niveau des émetteurs, ceux qui ont contribué les plus négativement à la performance sont Alstom (biens d'équipement, transition mode de vie), Axa (assurance, transition économique), Cellnex (technologie, transition mode de vie), La Banque Postale (banque, transition économique) et Intesa Sanpaolo (banque, transition économique). D'autres émetteurs ont une contribution à la performance positive comme Castellum (immobilier, transition écologique), Itelyum (services, transition écologique), Derichebourg (services, transition écologique), Bharti Airtel (Télécommunications, transition économique), Graanul (industrie de base, transition écologique).
Achevé de rédiger le 08/09/2022.
Léa
Dunand-Chatellet
David
Tissandier
Nolwenn
Le Roux, CFA
Rajesh
Varma
Romain
Grandis, CFA