# Management commentary
### Market environment
The MSCI EM index fell in September (-11.7%, net in USD terms) underperforming the MSCI World index (-9.3%), as fears of recession intensify. The third 75bps rate hike coupled with more hawkish commentary from the Fed led to a strong USD and the retreat of the MSCI EM Index while the US Treasury yield briefly breached 4%. Policy makers held on to their tightening bias in Emerging Markets with India (+50bp), Taiwan (+12.5bp), South Africa (+75bp), the Philippines (+50bp), Indonesia (+50bp), Mexico (+75bp), Peru (+25bp), Thailand (+25bp), Malaysia (+25bp), Chile (+100bp), Poland (+25bp), Colombia (+100bp) and Hungary (+125bp) all raising rates. Commodities mostly fell as oil prices continued to move lower with Brent crude down 10.0%.

### Among regions, the MSCI Latin America index (-3.3%) led this month, followed by the MSCI EMEA index (-7.8%) while the MSCI EM Asia index (-13.2%) lagged.
The MSCI Mexico index (-0.4%) was the best performing market, recovering some of the ground lost in July and August and mostly led by Financials and Consumer Staples. Conversely, the MSCI South Korea index (-18.3%) fell as the situation in China along with the Fed’s ongoing struggle against inflation continued to weigh on the currency.
Among key markets, the MSCI China index (-14.6%) fell following the more hawkish Fed rate hike outlook and a slower global growth trend. The Tech-heavy MSCI Taiwan index (-15.8%) reflected on the drag from deteriorating exports, notably semiconductors due mainly to persistent concerns over demand weakness and inventory destocking. The MSCI India index (-6.4%) was hurt by substantial foreign equity inflows while the MSCI Brazil index (-3.3%) outperformed the MSCI EM Index, supported by solid growth momentum through July, rates kept on hold despite uncertainties and tax cuts driving inflation further down. The MSCI South Africa index (-8.9%) reflected the loss in the Rand.

### Portfolio performance

### The fund outperformed its benchmark this month, which was mostly due to country allocation and stock selection.

### Country wise, the positive effect of overweighting Brazil while underweighting Taiwan and China more than erased the negative contribution notably due to underweighting Thailand, India and Malaysia.
Sector allocation contributed slightly negatively over the month. This was mostly due to underweighting Financials and overweighting Consumer discretionary, both in China, as well as underweighting Materials in Brazil. These negative effects were counterbalanced by the positive impacts of overweighting Consumer staples in Taiwan, as well as underweighting Energy in India and overweighting Real estate in China.
Stock selection was a positive contributor over the month. Among main contributors were a Hong Kong listed luggage manufacturer, a China-based online travel agency, a Pan-Asian conglomerate, a Middle East-based nitrogen fertilizer producer, a South Koran telecommunication company, and a Chinese duty free operator.
In terms of movement, we exited a Taiwanese-based provider of semiconductor equipment tester and testing instrument for electric vehicles. Current semiconductor down-cycle may lead to lower capital expenditure, which should hurt the company top line, while visibility on testing equipment for EV is very low and may also be subject to downward revision if the pace of capital expenditure slows.
Conversely, we increased our exposure to a Brazil-based education company as the sector went through a perfect storm in the past 5 years, including headwinds from (i) the fading out of the former FIES student financing program, which negative impact is now almost over, (ii) the COVID-19 pandemic, (iii) the industry transformation from higher ticket On-Campus to lower ticket (through higher margin) Distance Learning (which accelerated post-COVID), while (iv) the sector remains out of favor among dedicated investors. In addition, should former president Lula win the presidential election (still the more likely scenario, in our view), we expect him to implement some sort of student financing subsidies (a renewed, although more modest, FIES program), which should benefit the company.

### Outlook
2022 started with some strong headwinds: (1) global monetary tightening and tapering, (2) elevated valuations of the U.S. market, (3) lingering uncertainty on earning growth in China, (4) geopolitical risk, (5) sector valuation dichotomies
We nevertheless believe that EM equities should offer an interesting opportunity in 2022, though it is difficult to spot the exact entry point. While inflation may be peaking thanks to lower commodity/energy prices and a more favourable base effect, it remains very difficult to know how fast inflation will decline or where it will land. This remains an overhang for the asset class as it precludes a change in tone from Central Banks while new disruptions are still possible because of geopolitics, climate change or Covid outbreaks.
Assuming no major further escalation in terms of geopolitics, we would argue that the combinations of (1) a very large valuation gap between EM and DM that increased again last year, (2) a proactive monetary tightening initiated by most EM Central Banks in 2021, and (3) the Chinese authorities’ willingness to improve the growth trajectory of their economy could limit any additional underperformance of EM versus DM.
With a longer-term view, we continue to think that improvement in capital expenditure discipline, the lack of major macroeconomic imbalances, and increasing payout ratio, should help emerging economies to reduce economic and profit volatility.

### NB: EM stands for Emerging Markets and DM for Developed Markets, EV stands for Electric Vehicle

Translation (ENFR, 2022-09-30):
# Commentaire de gestion
### Environnement du marché
L'indice MSCI EM a chuté en septembre (-11,7%, net en USD), sous-performant l'indice MSCI World (-9,3%), alors que les craintes de récession s'intensifient. La troisième hausse de taux de 75 points de base, associée à des commentaires plus « hawkish » de la part de la Fed, a entraîné un dollar fort et le recul de l'indice MSCI EM, tandis que le rendement du Trésor américain a brièvement dépassé les 4 %. Les décideurs politiques ont maintenu leur tendance au resserrement dans les pays émergents, l'Inde (+50 pb), le Taiwan (+12,5 pb), l'Afrique du Sud (+75 pb), les Philippines (+50 pb), l'Indonésie (+50 pb), le Mexique (+75 pb), le Pérou (+25 pb), la Thaïlande (+25 pb), la Malaisie (+25 pb), le Chili (+100 pb), la Pologne (+25 pb), la Colombie (+100 pb) et la Hongrie (+125 pb) ayant tous relevé leurs taux. Les matières premières ont pour la plupart chuté, les prix du pétrole continuant à baisser, le Brent ayant perdu 10,0

### %.

### Parmi les régions, l'indice MSCI Latin America (-3,3 %) a mené ce mois-ci, suivi de l'indice MSCI EMEA (-7,8 %) tandis que l'indice MSCI EM Asia (-13,2 %) est resté à la traîne.
L'indice MSCI Mexico (-0,4 %) a été le marché le plus performant, récupérant une partie du terrain perdu en juillet et en août et principalement mené par les secteurs de la finance et de la consommation de base. À l'inverse, l'indice MSCI Corée du Sud (-18,3 %) a chuté, la situation en Chine ainsi que la lutte permanente de la Fed contre l'inflation continuant de peser sur la devise.
Parmi les marchés clés, l'indice MSCI Chine (-14,6 %) a chuté suite aux perspectives plus « hawkish » de relèvement des taux de la Fed et à une tendance au ralentissement de la croissance mondiale. L'indice MSCI Taïwan (-15,8 %), fortement axé sur la technologie, a subi le contrecoup de la détérioration des exportations, notamment des semi-conducteurs, en raison des inquiétudes persistantes concernant la faiblesse de la demande et le déstockage. L'indice MSCI Inde (-6,4 %) a été pénalisé par d'importantes entrées d'actions étrangères, tandis que l'indice MSCI Brésil (-3,3 %) a surperformé l'indice MSCI EM, soutenu par une solide dynamique de croissance jusqu'en juillet, des taux maintenus malgré les incertitudes et des réductions d'impôts entraînant une nouvelle baisse de l'inflation. L'indice MSCI Afrique du Sud (-8,9 %) a reflété la perte du Rand.

### Performance du portefeuille

### Le fonds a surperformé son indice de référence ce mois-ci, ce qui s'explique principalement par l'allocation par pays et la sélection des titres.
Par pays, la contribution positive due à la surpondération du Brésil et à la sous-pondération de la Chine a plus que compensé l'effet négatif de la sous-pondération de la Thaïlande, l’Inde et la Malaisie.
L'allocation sectorielle a eu une contribution légèrement négative au cours du mois. Cela s'explique principalement par la sous-pondération des services financiers et la surpondération des produits de consommation discrétionnaire, toutes deux en Chine, ainsi que par la sous-pondération des matériaux au Brésil. Ces effets négatifs ont été contrebalancés par les impacts positifs de la surpondération des biens de consommation de base au Taïwan, ainsi que de la sous-pondération de l'énergie en Inde et de la surpondération de l'immobilier en Chine.
La sélection de titres a été un contributeur positif au cours du mois. Parmi les principaux contributeurs, citons un fabricant de bagages coté à Hong Kong, une agence de voyages en ligne basée en Chine, un conglomérat panasiatique, un producteur d'engrais azotés basé au Moyen-Orient, une société de télécommunications de la Corée du Sud et un opérateur chinois de magasins hors taxes.
En termes de mouvements, nous sommes sortis d'un fournisseur taïwanais de testeurs d'équipements à semi-conducteurs et d'instruments de test pour véhicules électriques (VE). Le cycle baissier actuel des semi-conducteurs pourrait entraîner une baisse des dépenses d'investissement, ce qui devrait nuire au chiffre d'affaires de la société, tandis que la visibilité sur les équipements de test pour VE est très faible et pourrait également faire l'objet d'une révision à la baisse si le rythme des dépenses d'investissement ralentit.
À l'inverse, nous avons augmenté notre exposition à une société d'éducation basée au Brésil, car le secteur a traversé une tempête parfaite au cours des 5 dernières années, y compris des vents contraires provenant (i) de la disparition de l'ancien programme de financement des étudiants FIES, dont l'impact négatif est maintenant presque terminé, (ii) de la pandémie Covid- 19, (iii) de la transformation de l'industrie de l'enseignement sur campus à prix élevé vers l'enseignement à distance à prix plus bas (par le biais de marges plus élevées) (qui s'est accélérée après le Covid), tandis que (iv) le secteur reste en dehors de la faveur des investisseurs spécialisés. En outre, si l'ancien président Lula remporte les élections présidentielles (ce qui reste le scénario le plus probable, selon nous), nous nous attendons à ce qu'il mette en place une sorte de subventions pour le financement des étudiants (un programme FIES renouvelé, bien que plus modeste), ce qui devrait profiter à la société.

### Perspectives
L’année 2022 a commencé avec de forts vents contraires : (1) le resserrement monétaire mondial et le tapering, (2) les valorisations élevées du marché américain, (3) l'incertitude persistante sur la croissance des bénéfices en Chine, (4) le risque géopolitique, (5) les dichotomies de valorisation sectorielle.
Nous pensons néanmoins que les actions de la zone émergente devraient offrir une opportunité intéressante en 2022, même s'il est difficile de repérer le point d'entrée exact. Bien que l'inflation puisse atteindre un pic grâce à la baisse des prix des matières premières et de l'énergie et à un effet de base plus favorable, il reste très difficile de savoir à quelle vitesse l'inflation va diminuer et où elle va atterrir. Cela reste un obstacle pour la classe d'actifs, car cela exclut un changement de ton de la part des banques centrales alors que de nouvelles perturbations sont toujours possibles en raison de la géopolitique, du changement climatique ou de l'épidémie de Covid.
En supposant qu'il n'y ait pas de nouvelle escalade majeure en termes de géopolitique, nous pensons que la combinaison (1) d'un écart de valorisation très important entre les marchés émergents et les marchés développés, qui s'est encore creusé l'année dernière, (2) d'un resserrement monétaire proactif initié par la plupart des banques centrales des marchés émergents en 2021 et (3) de la volonté des autorités chinoises d'améliorer la trajectoire de croissance de leur économie, pourrait limiter toute sous-performance supplémentaire des marchés émergents par rapport aux marchés développés.
Dans une perspective à plus long terme, nous continuons de penser que l'amélioration de la discipline en matière de dépenses d'investissement, l'absence de déséquilibres macroéconomiques majeurs et l'augmentation du ratio de distribution devraient aider les économies émergentes à réduire la volatilité de l'économie et des bénéfices.