# Fund manager's report
Factors affecting performance
High Yield returns remained positive through the month of July fuelled by strong technicals and the overall dovish central banks stance. But as we approached the tedious summer period the market felt more prone to some volatility spikes: from Asian High Yield, primary market indigestion to rates concerns ahead of the FED’s FOMC. Credit spreads sustained contained volatility in this context, the global high yield market ended the period 26bps wider.
With the summer lull around the corner and some spread volatility July’s primary supply (companies issuing new debt) was unsurprisingly busy with $37bn priced in the US and €9bn in Europe. In this slightly subdued market the lower rated corporates (single Bs and CCCs) underperformed the BB rated companies. While in sectors the least performing sectors were Real Estate & Leisure and the best performing ones were Technology & Consumer Goods.
The ICE BofAML Global High Yield Total Return Index returned -0.03% over the month (USD hedged) while excess returns settled at -0.74%
Main changes to the portfolio
As we observed stable fund flows over July we carried on focusing opportunistically on both US and European secondary markets where we traded two-ways and took advantage of opportunities within services, retail and energy sectors to name a few while adding to basic real estate and capital goods. In the primary market we participated in a handful of deals across regions from retail, financial services and technology to name a few.
Current market influences and outlook
Our recent quarterly review of markets concluded that returns continue to be driven by a positive macro environment and by very strong technical factors which, in fixed income markets at least, explain why yields have fallen back over the last months and why credit spreads have continued to tighten.
The macro story is unlikely to get much better – strong growth with transitory inflation, still accommodative monetary conditions, net fiscal stimulus in many economies and this all translating to healthy balance sheets in the corporate and household sectors.
12-month default rates are declining rapidly, and although this is reflected in tight credit spreads we have not reached the all times lows in European High Yield as in some other credit markets. The dispersion between higher and lower rated credit is low as is the distressed debt ratio reflecting the strong outlook for most credits.
We believe that spreads have further to tighten but the upside is limited. Expected returns are certainly lower but the risk has also dropped considerably, and investors are once more searching for yield which will push spreads tighter. Currently, the risk, even to HY, is more a macro “risk off” trade than micro credit events.

Translation (ENFR, 2021-07-30):
# Commentaire du gestionnaire
Facteurs ayant affecté la performance
Les performances des obligations à haut rendement sont restées positives en juillet, alimentées par la solidité des conditions techniques et le ton globalement accommodant des banques centrales. Mais à l’approche de la langoureuse période estivale, le marché s’est montré plus enclin à des pics de volatilité, qu’il s’agisse des titres à haut rendement asiatiques, des difficultés à absorber les émissions primaires ou des craintes entourant les taux en amont de la réunion du FOMC. Les spreads de crédit ont subi une volatilité contenue dans ce contexte, ceux des obligations mondiales à haut rendement clôturant la période en hausse de 26 pb.
Compte tenu de l’accalmie estivale et de la volatilité des spreads, l’offre primaire (sociétés émettant de nouvelles dettes) en juillet a sans surprise été fournie, avec 37 milliards de dollars émis aux États-Unis et 9 milliards d’euros en Europe.
Dans ce marché quelque peu atone, les créances d’entreprise de qualité inférieure (B et CCC) ont sous-performé celles notées BB. Les secteurs les moins performants ont été l’immobilier et les loisirs, tandis que la technologie et les biens de consommation l’ont emporté.
L’indice ICE BofAML Global High Yield Total Return a enregistré une performance de -0,03 % sur le mois (couvert en USD) tandis que le rendement excédentaire s’est établi à -0,74 %
Principales transactions au niveau du portefeuille
Face à la stabilité des afflux de capitaux en juillet, nous sommes restés focalisés de manière opportuniste sur les marchés secondaires aux États-Unis et en Europe où nous avons été à la fois acheteurs et vendeurs et avons profité d’opportunités dans les secteurs des services, de la distribution et de l’énergie notamment, tout en étoffant nos positions dans les secteurs de l’immobilier et des biens d’équipement. Sur le marché primaire, nous avons souscrit à quelques opérations dans différentes régions, issues notamment des secteurs des services et de la technologie.
Influences et perspectives actuelles du marché
Notre examen trimestriel récent des marchés nous a amenés à la conclusion que les performances restent soutenues par un environnement macroéconomique favorable et par des facteurs techniques très solides qui, sur les marchés obligataires, sont à l’origine de la retombée des rendements ces derniers mois et de la poursuite du resserrement des spreads de crédit.
La conjoncture pourrait difficilement être meilleure, avec un contexte marqué par une forte croissance accompagnée d’une inflation transitoire, des conditions monétaires qui restent accommodantes et des mesures de relance budgétaire dans de nombreux pays, qui se traduit par une situation financière saine des entreprises et des ménages.
Les taux de défaut sur 12 mois diminuent rapidement, ce qui se reflète dans le resserrement des spreads de crédit, qui cependant n’atteignent pas leurs plus bas historiques sur le marché européen des titres à haut rendement au contraire de certains marchés du crédit. La dispersion entre les crédits les mieux et les moins bien notés est faible, tout comme le ratio de dette décotée, reflétant les perspectives solides que présentent la plupart des crédits.
Les spreads conservent selon nous une marge de resserrement, mais le potentiel de hausse est limité. Les performances attendues sont certes plus faibles, mais le niveau de risque a fortement diminué et les investisseurs ont repris leur quête de rendement, ce qui amènera les spreads à se contracter. Actuellement, le risque, même pour le haut rendement, est davantage lié à une « aversion au risque » macroéconomique qu’aux événements de crédit microéconomiques.