# Outlook
For emerging market equities to be able to post further gains, corporate earnings should start reflecting the better-than-ex- pected economic data. Whether the rebound will be in the form of a “V”, a “U”, or even a “W” depends on the imposition or the lifting of lockdowns, the progression of the Covid-19 pandemic, as well as continued stimulus measures by governments and central bank, with the latter expected continue to flood the economy with liquidity. However, any flare-up the pandemic could compromise a recovery, and there is considerable uncertainty regarding the impact of the US presidential elections.
Operations – Industry leaders are likely to emerge stronger from the Covid-19 crisis. The somewhat faster-than-expected recov- ery of the economy, particularly in north Asia, could boost corporate profitability (measured in return on invested capital, ROIC) towards the end of 2020 or early next year. In any environment, excellent companies are likely to emerge with a stronger mark et position, as they have after most crises, and leave weaker rivals behind. As always, we will remain focused on “leaders” with superb cash flow generation (first-quartile ROIC relative to peers) and a commanding competitive position (first-quartile industry positioning), which should enable them to take a larger share of the economic profit pools in which they operate. In addition, the companies in our fund have stronger balance sheets than the reference index in general and weaker competitors in particular (net debt/equity ratio of -9% vs +30% for the MSCI EM Index), which will help them consolidate the market further. The shares of weaker companies may have surged but the rise hardly reflects economic reality, in our opinion.
Valuation – Emerging market equities still look attractive. Emerging market companies continue to trade at a discount to devel- oped market ones. The latter category has seen multiples rise significantly on lower interest rates and liquidity injections, but this has increased the appeal of emerging economies. However, the upside seems a bit limited given that emerging market eq- uities trade at around 13.9 times 12-month forward earnings, above the historical average of 11.2x. Having taken advantage of the valuation multiple corrections triggered by the fall of equity prices in March, for example in India, we now see more opportu- nities in individual Chinese market segments.
Momentum – The pace of downward revisions of analyst estimates is slowing. According to JPMorgan, 2020 earnings estimates for emerging market equities have fallen by 28.8% so far. The current consensus range for earnings per share growth is -12 to - 13% for 2020 and +22% to +29% for 2021 in US dollars, which suggests that the market is looking through the current reces- sion. Weaker-than-expected company results for the second and third quarter or the lowering of guidance could result in an- other setback for the stock market or at least limit the bull run.
Growth – Emerging market to keep the US at a distance. The difference in economic growth between emerging and developed markets has historically been an important driver of the relative performance of their respective equity markets. JPMorgan ex- pects the emerging economies’ edge versus developed ones to widen from around 1.9% in 2019 to approximately 3.1% in 2020 and 3.3% in 2021. The faster recovery in purchasing managers’ indices and real-time economic activity indicators currently point in that direction, although there is a big discrepancy between various countries’ measures to combat Covid-19 and their handling of the economy.
Risk – Trade row and US elections remain a worry. In the second quarter, the “fear index” VIX declined from about 50 to slightly under 30. Although the current level is clearly below the March 16 high, it is still meaningfully above the five-year average of
16.5. With the worst of the pandemic apparently over, market participants have started treating Covid-19 like an event-driven crisis. This suggests a manageable market downturn and a potential of relatively quick recovery, a scenario that came to pass in this year’s spring and early summer. In the third quarter, investors will probably look beyond Covid-19 to focus on the worsen- ing relationship between the US and China, which has reached a multi-decade low point, and the upcoming presidential elec- tions in the US. The leading companies we own in the fund have superior risk profiles on average, leading to a beta below 1 (currently at 0.92) coupled with a lower volatility of roughly 100 basis points over the past three years (16.5% vs 17.6%). Such risk profiles should be beneficial in a more volatile market environment.
Flows – Emerging markets hit by outflows, trend slowing mid-year. In the first quarter, at the height of the Covid-19 crisis, inves- tors pulled out 30 billion US dollars from emerging markets (about 2.5% of assets under management). Despite the fast recov- ery of stock markets, the outflows continued with the first letup only being seen in June. According to JPMorgan, EM equities now represent 6.8% of global assets under management. From a single country perspective, China was the only market to see inflows amounting to USD 1.7 billion from international investors (data as of May 22). Given decelerating outflows and an opti- mistic outlook overall, we are confident that the worst in terms of outflows is over.

Translation (ENIT, 2020-08-31):
# Prospettive
Affinché le azioni dei mercati emergenti possano registrare ulteriori guadagni, gli utili aziendali dovrebbero iniziare a rif lettere i dati economici migliori del previsto. Se il rimbalzo sarà a forma di "V", "U" o "W" dipenderà dall'imposizione o dalla revoca dei lockdown, dalla progressione della pandemia di Covid-19, nonché dal proseguimento delle misure di stimolo da parte dei gov- erni e delle banche centrali, che dovrebbero continuare a iniettare liquidità nell'economia. Tuttavia, il riaccendersi della pan- demia potrebbe compromettere la ripresa e vi è una notevole incertezza sull'impatto delle elezioni presidenziali americane.
Attività– I leader di settore usciranno probabilmente più forti dalla crisi generata dal Covid-19. La ripresa dell'economia un po' più rapida del previsto, in particolare nell'Asia settentrionale, potrebbe stimolare la redditività delle società (misurata in termini di rendimento sul capitale investito, ROIC) verso la fine del 2020 o all'inizio del prossimo anno. In qualsiasi contesto, è probabile che le società eccellenti emergano con una posizione di mercato più forte, come hanno fatto dopo la maggior parte delle crisi, e si lascino alle spalle i rivali più deboli. Come sempre, resteremo concentrati sui "leader" che presentano un'ottima generazione di flussi di cassa (ROIC da primo quartile rispetto alle controparti) e posizioni competitive di prim'ordine (posizione settoriale da primo quartile); tali società dovrebbero riuscire a conquistare nuove quote nei centri di profitto in cui operano. Inoltre, le società incluse nel nostro fondo sono in una situazione patrimoniale più solida rispetto all'indice di riferimento in generale e hanno una concorrenza meno agguerrita nello specifico (rapporto indebitamento netto/mezzi propri del -9% rispetto al +30% dell’indice MSCI EM), aspetti che aiuteranno a consolidare ulteriormente il mercato. Le azioni delle società più deboli possono registrare un rialzo, ma questo non riflette la realtà economica, a nostro avviso.
Valutazione -– Le azioni dei mercati emergenti risultano ancora interessanti. Le società dei mercati emergenti continuano a scambiare con uno sconto rispetto a quelle dei mercati sviluppati. Quest'ultima categoria ha visto aumentare significativamente i
multipli data la diminuzione dei tassi d'interesse e le iniezioni di liquidità, ma ciò ha aumentato l'attrattiva delle economie emer- genti. Il rialzo sembra tuttavia un po' limitato, dato che le azioni dei mercati emergenti scambiano a circa 13,9x gli utili a 12 mesi, al di sopra della media storica di 11,2x. Dopo aver sfruttato le correzioni dei multipli di valutazione innescate dal calo dei corsi azionari di marzo, ad esempio in India, ora osserviamo maggiori opportunità in singoli segmenti del mercato cinese.
Momentum – Il ritmo delle revisioni al ribasso delle stime degli analisti sta rallentando. Stando ai dati di JPMorgan, le stime sugli utili 2020 delle azioni dei mercati emergenti sono scese finora del 28,8%. L'attuale intervallo del consensus per la crescita dell'utile per azione è compreso tra -12 e -13% per il 2020 e tra +22% e +29% per il 2021 in dollari USA, il che indica che il mer- cato guarda oltre l'attuale recessione. Risultati più deboli del previsto nel secondo e terzo trimestre o l'abbassamento delle stime potrebbero comportare un'altra battuta d'arresto per il mercato azionario o almeno limitare la fase di rialzo.
Crescita – I mercati emergenti rimarranno in testa rispetto agli USA. La differenza di crescita economica tra i mercati emergenti e quelli sviluppati ha rappresentato storicamente un importante fattore per la performance relativa dei rispettivi mercati azionari. JPMorgan prevede che il vantaggio delle economie emergenti rispetto a quelle sviluppate si allarghi da circa l'1,9% del 2019 a circa il 3,1% nel 2020 e al 3,3% nel 2021. La ripresa più rapida degli indici dei direttori d'acquisto e degli indicatori dell'attività economica in tempo reale punta attualmente in questa direzione, sebbene vi sia una grande discrepanza tra le misure adottate dai vari Paesi per combattere il Covid-19 e la loro gestione dell'economia.
Rischio – Il commercio e le elezioni statunitensi continuano a destare timori. Nel secondo trimestre, l'"indice della paura", il VIX, è sceso da circa 50 a poco meno di 30. Sebbene tale livello sia al di sotto del picco raggiunto il 16 marzo, risulta ancora decis- amente superiore alla media quinquennale del 16,5. Dato che il peggio della pandemia sembra essere passato, gli operatori del mercato hanno iniziato a trattare il Covid-19 come una crisi causata da un evento, il che indica un rallentamento del mercato gestibile e una potenziale ripresa relativamente rapida, scenario che si è concretizzato nella primavera e all'inizio dell'estate.
Nel terzo trimestre, gli investitori guarderanno probabilmente oltre il Covid-19 per concentrarsi sul peggioramento dei rapporti tra Stati Uniti e Cina, che ha raggiunto il minimo storico di molti decenni, e sulle prossime elezioni presidenziali negli Stati Uniti. Le principali società incluse nel fondo vantano profili di rischio mediamente superiori, che si traducono in un beta inferiore a 1 (attualmente a 0,92) e in una minore volatilità di circa 100 punti base nel corso degli ultimi tre anni (16,5% rispetto al 17,6%). Tali profili di rischio dovrebbero essere vantaggiosi in un contesto di maggiore volatilità.
Flussi – I tendenziali deflussi dai mercati emergenti dovrebbero attenuarsi a metà anno. Nel primo trimestre, al culmine della crisi dettata dal Covid-19, gli investitori hanno ritirato dai mercati emergenti 30 miliardi di dollari USA (circa il 2,5% del patrimo- nio gestito). Nonostante la rapida ripresa dei mercati azionari, i deflussi sono proseguiti rallentando solo a giugno. Secondo JPMorgan, le azioni del ME rappresentano ora il 6,8% del patrimonio gestito a livello globale. Per quanto riguarda i singoli Paesi, la Cina è stato l'unico mercato a registrare afflussi, pari a 1,7 miliardi di dollari USA, da parte degli investitori interna- zionali (dati al 22 maggio). Considerati i deflussi in decelerazione e le prospettive complessivamente ottimistiche, riteniamo che il peggio sia passato.