*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1, emerging markets rose 18.5% in GBP (15.4% in EUR terms) this quarter, paring back the first-half losses. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises such as CCR and BBSE in Brazil, or Sanlam in South Africa, were as negatively affected as low-quality operators in less predictable sectors, such as commodities, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater differentiation appear. As long-term investors, we believe that fundamentals will eventually prevail, with the difference between quality growth franchises and other businesses manifesting itself.
Our discipline of avoiding companies with limited visibility, such as oil and commodity companies, meant that our underweight positions in both sectors were positive contributors. Likewise, although the fund is overweight the financial sector, having no pure banks was also beneficial, with our insurance holdings significantly outperforming.
The largest contributor to performance was NetEase, a game producer in China. The company reported strong 2019 results and reaffirmed our positive outlook. Social distancing and quarantine have led to greater demand for games, yet the company was already benefitting from its consistent execution. From here, we do not expect its domestic market share to expand (it already has a 20% share) however the potential for growing overseas is large.
Korean peer NCsoft was another strong contributor. Its Q1 results saw sales hit an all-time high thanks to the contribution of new title Lineage II Mobile. Again, the company was already doing well before Covid with a successful switch from PC to mobile games in recent years. The exciting point about NCsoft is that its pipeline is more robust than at any point in the past, with plenty of new products under development, as well as a potential geographic expansion.
Also in Korea, Naver’s Q1’20 results were strong with revenue growing 16%. Shareholder return policies have improved with 30% of the two-year average free cash-flow being returned, of which 5% is dividends and the rest share buybacks. Finally, its gross merchandise value growth was 20% in its e-commerce business pre-Covid, while it is now +50-60% year-on-year. The shareholder approval of subsidiary Line’s merger with Z Holding also helped.
Encouragingly, in countries with more adverse trends such as in Russia with its heavy reliance on oil, Moscow Stock Exchange proved that a focus on stock selection can yield positive returns. The company is benefitting from a rise in retail investor interest in the stock market. BIM, the Turkish discount retailer, also outperformed.
The hardest hit names have been those in countries where currencies sold off heavily, namely South Africa, Brazil and Mexico.
BBSE’s Q1’20 results were weak due to much lower-than-expected financial results at Brasilprev, its pensions division. Part of this weakness was non-recurring and should reverse in the coming quarters. As most products are sold through Banco do Brasil branches, some of which were closed for a few weeks, guidance was withdrawn. Results released in April and May were however close to pre-Covid levels, providing comfort in the company's statement that Q1 marks the low.
Cogna, the education company also in Brazil, was weak. Although its balance sheet was recently reinforced, the negative experience of the impact of the recent Brazilian recession, with the high number of student drop-outs and the company’s fixed cost base, is fresh in investors’ minds.
We undertook several ESG engagement initiatives during this period. Comgest participated in the 2020 CDP Non- Disclosure Campaign to request environmental data related to Climate Change, Water Security and/or Forests from companies. We engaged with 61 companies through the collaborative engagement (16 as a lead investor and 45 as a co- signatory). For companies in your fund, Comgest took the lead on seven engagements and was a co-signatory for six of the engagements. We engaged with Naspers to discuss its executive remuneration and environmental & social initiatives, and with FEMSA regarding its environmental initiatives including its aim of zero operational waste by 2030. Finally, we took a leading role in nominating a fourth independent member to CCR’s board.
Throughout 2020, we have progressively further upgraded the quality of the portfolio, taking advantage of valuations unseen in years. In India, Housing Development Finance Corporation, a well-run financial company, was purchased. Weakness in share prices was also used to add to positions, including Sanlam. We sold Ultrapar on uncertainty over its strategy.
The first six months of 2020 have unfolded in a way few predicted, making this a good time to step back and reflect. Our perspective is that of studying markets via companies. Emerging market companies saw a secular earnings per share (EPS) expansion from 2002-10, against a backdrop of strongly growing global GDP. Currencies were pro-cyclical and appreciated. However, by 2011, following a decade of “good times”, economies had generally become uncompetitive and companies complacent. Consequently, an EPS recession followed. Since 2016, an EPS recovery has been unfolding. This has not happened because of a pick-up in GDP but rather due to the benefits of several years of restructuring. Net debt-to-equity has fallen to 21% from 27% in 2011. As a category, emerging economies have returned to a current account surplus. Yet, this fundamental improvement has been “hidden” by currency depreciation. The initial FX losses were natural as they re-established economic competitiveness. However, recent declines appear to be driven more by momentum-driven USD strength than by emerging market economic fundamentals.
The improving EPS trend was punctured by Covid-19. Still, stronger balance sheets have meant emerging market companies have had “a good crisis” in comparison to developed markets. China has played an important role in this story and around 32% of your fund is invested in Chinese firms. That said, Quality Growth companies throughout emerging markets have displayed resilience, from B3 in Brazil, LG H&H in Korea, Moscow Exchange in Russia to Cognizant in India. Moreover, many emerging market currencies are now cheap. Looking forward, our discussions with companies lead us to expect the improving EPS momentum seen before Covid-19 to resume. Consequently, despite the decent rally from the March lows, the time seems right for an allocation towards emerging market equities and Quality Growth companies.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Après les fortes baisses du T1, les marchés émergents ont progressé de 18,5 % en GBP ce trimestre (15,4 % en EUR), compensant ainsi les pertes du premier semestre. Cette baisse s’est principalement effectuée de manière désordonnée, davantage imputable au pays de domicile des entreprises qu’à leurs fondamentaux. Par exemple, des sociétés de bonne qualité, avec des franchises solides et en croissance telles que CCR et BBSE au Brésil, ou Sanlam en Afrique du Sud, ont été tout autant affectées que des opérateurs de qualité médiocre dans des secteurs moins prévisibles, tels que les matières premières, dont les cours ont considérablement baissé. Ce n’est que récemment que nous avons commencé à voir apparaître une plus grande différenciation. En tant qu’investisseurs à long terme, nous sommes convaincus que les fondamentaux finiront par prévaloir, témoignant de la différence entre les franchises de qualité en croissance et les autres sociétés.
Grâce à notre discipline d’évitement des entreprises dont la visibilité est limitée, telles que les sociétés pétrolières et de matières premières, nos positions sous-pondérées dans ces deux secteurs ont favorisé la performance. De même, bien que le fonds présente une surpondération du secteur financier, ne détenir aucune activité purement bancaire a également été bénéfique, nos positions dans le secteur de l’assurance ayant nettement surperformé.
NetEase, un éditeur de jeux en Chine, a été le principal contributeur à la performance. La société a publié des résultats solides en 2019 et confirmé nos perspectives favorables. La distanciation sociale et le confinement ont dopé la demande de jeux, mais la société profitait déjà de la cohérence de son exécution. Dès lors, nous ne nous attendons pas à une augmentation de sa part de marché en Chine (la société détient déjà 20 % de parts de marché), mais son potentiel de croissance à l’étranger est important.
Son homologue coréen NCSoft a été un autre moteur de performance. Ses ventes du premier trimestre ont atteint un niveau record grâce à la contribution de son nouveau jeu Lineage II Mobile. Ici encore, la société se comportait déjà bien avant la Covid, avec un basculement réussi des jeux sur PC vers les jeux mobiles ces dernières années. L’intérêt de NCSoft réside dans son pipeline qui n’a jamais été aussi robuste, avec de nombreuses nouveautés en cours de développement, ainsi qu’une expansion géographique potentielle.
Toujours en Corée, les résultats de Naver au premier trimestre 2020 sont solides, avec une croissance de 16 % du chiffre d’affaires. Les politiques de rémunération des actionnaires se sont améliorées : ils reçoivent 30 % des flux de trésorerie disponibles moyens sur deux ans, dont 5 % sont des dividendes, le reste étant constitué de rachats d’actions. Enfin, la croissance de la valeur brute des marchandises était de 20 % dans son activité de commerce en ligne avant la Covid, elle est désormais de +50 à 60 % en glissement annuel. L’approbation par les actionnaires de la fusion entre sa filiale Line et Z Holding a également contribué.
Il est encourageant de noter que dans un pays dont les tendances sont plus défavorables comme la Russie, avec sa forte dépendance au pétrole, la Bourse de Moscou a prouvé qu’une grande attention à la sélection des titres pouvait générer des rendements positifs. La société profite d’un regain d’intérêt des investisseurs particuliers pour le marché boursier. BIM, l’enseigne de distribution turque à bas prix, a également surperformé.
Les titres les plus durement touchés ont été ceux des pays où les devises ont essuyé des ventes massives, à savoir l’Afrique du Sud, le Brésil et le Mexique.
Les résultats de BBSE au premier trimestre 2020 ont été faibles en raison de résultats financiers nettement inférieurs aux attentes pour Brasilprev, sa division retraites. Cette faiblesse s’explique en partie par des événements non récurrents, dès lors cette tendance devrait s’inverser dans les trimestres à venir. La plupart des produits étant vendus par l’intermédiaire des succursales de Banco do Brasil, dont certaines ont été fermées pendant quelques semaines, les prévisions de la société ont été dépubliées. Les résultats annoncés en avril et en mai étaient toutefois proches des niveaux pré-Covid, ce qui renforce les explications de la société selon lesquelles le plancher a été atteint au premier trimestre.
Cogna, la société d’éducation elle aussi au Brésil, a affiché une performance médiocre. Bien que son bilan vienne d’être renforcé, l’expérience négative de l’impact de la récente récession brésilienne – avec le nombre élevé d’abandons parmi les étudiants et la base de coûts fixes de la société – est encore toute fraîche aux yeux des investisseurs.
Au cours de cette période, nous avons pris plusieurs engagements ESG. Comgest a participé à la campagne de non- divulgation de CDP en 2020 visant à demander aux entreprises leurs données environnementales relatives au changement climatique, à la sécurité hydrique et/ou aux forêts. Nous avons travaillé avec 61 sociétés par le biais de l’engagement collaboratif (16 en tant qu’investisseur principal et 45 en tant que cosignataire). Pour les sociétés de votre fonds, Comgest a pris la tête de sept engagements et était co-signataire de six d’entre eux. Nous nous sommes engagés auprès de Naspers pour discuter de la rémunération de sa direction ainsi que de ses initiatives environnementales et sociales, et auprès de FEMSA au sujet de ses initiatives environnementales, notamment son objectif de zéro déchet opérationnel d’ici 2030. Enfin, nous avons endossé un rôle de leader dans la désignation d’un quatrième membre indépendant au conseil d’administration de CCR.
Depuis janvier, nous avons progressivement amélioré la qualité du portefeuille, en tirant parti de valorisations introuvables depuis des années. En Inde, nous avons investi dans Housing Development Finance Corporation, une société financière bien gérée. Nous avons également profité de la faiblesse des cours des actions pour renforcer nos positions, notamment dans Sanlam. Nous avons cédé Ultrapar en raison de l’incertitude liée à sa stratégie.
Peu de gens auraient pu prévoir le scénario des six premiers mois de l’année 2020, c’est donc le bon moment pour prendre du recul et réfléchir. Notre approche consiste à étudier les marchés par le biais d’entreprises. Les sociétés des marchés émergents ont connu une expansion de long cours du bénéfice par action (BPA) entre 2002 et 2010, dans un contexte de forte croissance du PIB mondial. Les devises étaient procycliques et se sont appréciées. Toutefois, en 2011, après une décennie « prospère », les économies avaient généralement perdu en compétitivité et les entreprises s'étaient habituées à se reposer sur leurs lauriers. Cela a déclenché une récession des BPA. À partir de 2016, nous avons assisté à une reprise des BPA. Loin d’être due à une hausse du PIB, celle-ci est plutôt à mettre au crédit de plusieurs années de restructurations. Le ratio endettement net sur fonds propres a chuté de 27 % en 2011 à 21 %. En tant que catégorie, les économies émergentes ont retrouvé des comptes courants excédentaires. Pourtant, cette amélioration des fondamentaux a été « masquée » par la dépréciation des devises. Les pertes de change initiales étaient naturelles, car elles rétablissaient la compétitivité économique. En revanche, les récentes baisses semblent davantage influencées par la vitalité d’un dollar fort que par les fondamentaux économiques des marchés émergents.
La tendance à l’amélioration des BPA a été interrompue par la Covid-19. Cependant, la plus grande solidité des bilans a fait que les sociétés des marchés émergents ont mieux vécu la crise que les marchés développés. La Chine joue ici un rôle important, c’est pourquoi votre fonds est investi à près de 32% dans des sociétés chinoises. Cela dit, un peu partout dans les marchés émergents, les sociétés de croissance de qualité ont fait montre de résilience, qu’il s’agisse de B3 au Brésil, de LG H&H en Corée, de Moscow Exchange en Russie ou de Cognizant en Inde. En outre, beaucoup de devises des marchés émergents sont désormais bon marché. Concernant l’avenir, nos discussions avec les entreprises nous amènent à tabler sur une reprise de l’amélioration de la dynamique des BPA qui était observée avant la Covid-19. Par conséquent, malgré la reprise honorable après les creux de mars, le moment semble opportun pour une allocation aux actions des marchés émergents et aux sociétés de croissance de qualité.