# The LTIF Natural Resources shows an IRR of 14% and an IV of EUR 160, but that is mid-cycle
The world of natural resources is a very complex one when the macro, sector (supply and demand), commodity price (the valuation’s main input), and micro (reserves, costs, law, etc.) factors come into play and cloud the cashflows’ visibility and, therefore, the valuations.
Over the years, we have developed a valuation model based on convergence (or mid-cycle), i.e., we value companies at incentive commodity prices (the equilibrium point between supply and demand that encourages new investment), while converging the margins and the returns on capital based on these prices and on the companies’ historical average.
This method is the only one that allows us to calculate a structural IV for companies but is by no means a perfect method.
The big problem is on the supply side which has a very long cycle – building a new mine can take a dec- ade, the same as an offshore oil well – and this leads to imbalances between supply and demand that last for many years. In most economic sectors, supply reacts relatively quickly to high prices, but this does not apply to commodities, which need more time to start production.
In addition, demand for most natural resources is very inelastic, which means that prices, when pro- duction is scarce, increase to levels well above the incentive price and can remain there for several years.
How can valuations therefore be approximated? Commodity prices tend to rise well above the incen- tive price for several years – or conversely, also fall below the marginal cash cost for quite some time –
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when there is a shortage of supply. The stock market is no stranger to these swings, and values compa- nies well above the mid-cycle during up-cycles, but also well below during down-cycles. Generally speak- ing, when a mining company's earnings are much higher than its normalized or convergent earnings, the market should put a low P/E on it, but this does not happen in reality.
We understand that the Natural Resources fund will continue experiencing great volatility around IV, which should be very positive in a long term up-cycle, if our argument is correct.
Applying the drawdown of the fund during the Covid-19 crisis (March 2020 when the market “priced in” a global recession) in the reverse direction, the LTIF Natural Resources should multiply by 2-2.5x over the next few years once the copper, nickel, uranium, and oil shortages, among others, become evident.

Translation (ENDE, 2021-06-30):
# Der LTIF Natural Resources zeigt einen IRR von 14% und einen IV von EUR 160,auf «mid-cycle» Bewertungen
Die Welt der Rohstoffe ist sehr komplex, wenn Makro-, Sektor- (Angebot und Nachfrage), Rohstoffpreis- (der wichtigste Input für die Bewertung) sowie Mikrofaktoren (Reserven, Kosten, Recht usw.) ins Spiel kommen und zusätzlich die Sichtbarkeit der Cashflows und damit die Bewertungen trüben.
Im Laufe der Jahre haben wir ein Bewertungsmodell entwickelt, das auf Konvergenz (oder Mid-Cycle) basiert, d.h. wir bewerten die Unternehmen zu Anreizpreisen (dem Gleichgewichtspunkt zwischen Angebot und Nachfrage, der neue Investitionen anregt), während wir die Margen und Kapitalrenditen auf der Grundlage dieser Preise und des historischen Durchschnitts der Unternehmen konvergieren.
Diese Methode ist die einzige, die es uns erlaubt, einen strukturellen IV für Unternehmen zu berechnen, ist aber keineswegs eine perfekte Methode.
Das grosse Problem liegt auf der Angebotsseite, die einen sehr langen Zyklus hat – der Bau einer neuen Mine kann ein Jahrzehnt dauern, genauso wie eine Offshore-Ölbohrung – und das führt zu Ungleichgewichten zwischen Angebot und Nachfrage, die viele Jahre lang anhalten. In den meisten Wirtschaftsbereichen reagiert das Angebot relativ schnell auf hohe Preise, aber das gilt nicht für Rohstoffe, die mehr Zeit brauchen, um die Produktion aufzunehmen.
Darüber hinaus ist die Nachfrage nach den meisten Rohstoffe sehr unelastisch, was bedeutet, dass die Preise bei knapper Produktion auf ein Niveau steigen, das weit über dem Anreizpreis liegt und mehrere Jahre lang dort bleiben kann.
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Wie können also Bewertungen angenähert werden? Rohstoffpreise tendieren dazu, für mehrere Jahre deutlich über den Anreizpreis zu steigen – oder umgekehrt auch für längere Zeit unter die marginalen Cash-Kosten zu fallen – wenn das Angebot knapp ist. Dem Aktienmarkt sind diese Schwankungen nicht fremd, und er bewertet Unternehmen in Aufwärtszyklen deutlich über der Zyklusmitte, in Abwärtszyklen aber auch deutlich darunter. Im Allgemeinen sollte der Markt, wenn die Gewinne eines Bergbauunternehmens viel höher sind als die normalisierten oder konvergenten Gewinne, ein niedriges KGV ansetzen, was aber in der Realität nicht der Fall ist.
Wir gehen davon aus, dass der Natural Resources Fonds weiterhin eine grosse Volatilität um den IV herum erleben wird, was in einem langfristigen Aufwärtszyklus sehr positiv sein sollte, wenn unsere Argumentation richtig ist.
Wendet man den Drawdown des Fonds während der Covid-19-Krise (März 2020, als der Markt eine globale Rezession "eingepreist" hat) in umgekehrter Richtung an, sollte sich der LTIF Natural Resources in den nächsten Jahren um das 2-2,5-fache vervielfachen, sobald die Engpässe u.a. bei Kupfer, Nickel, Uran und Öl offensichtlich werden.