Against a backdrop of undersupply, but high inventories, oil prices generally move up slowly (from the marginal cash cost, but below the incentive price) until the inventories normalize. According to our fig- ures, inventories should normalize in Q221, but some experts are already suggesting Q420 on the basis of the better demand performance. Once inventories are back to normal, the oil incentive prices are usually reached (around USD 70 Brent), since an increase in production is required to meet demand.
Our model suggests we should end 2020 at around USD 50 per barrel Brent (again, thanks to OPEC+ cuts), and move towards incentive levels in 2021.
Summarizing the sector situation in a few sentences, we think that 1) shale does not work below USD 60 Brent, meaning that shale production could fall by c.3m b/d, unless oil prices move up sharply. 2) OPEC+, which has far lower costs, is slowly going to replace those 3m plus 1-2m b/d globally requiring higher prices. 3) OPEC+ will try to manage prices and inventories in a USD 60-USD 75 range.
Aside from increasing the existing exposure to oil, we also started investing in some new names. Pio- neer and EOG, two of the leading US E&Ps, have joined the portfolio. These 2 companies are highly rated, have excellent management teams, a proven track record, and a sound exposure to shale oil in the Permian.
We have also bought a position in Surgutneftegaz, the third largest oil producer in Russia after the state-owned Rosneft and Lukoil (US, Saudi Arabia, and Russia are the 3 major oil producing countries, each of which has around 10% of the total supply). The company is the best-run Russian oil company, has nearly double the recovery rate that its peers have, its reserve replacement ratio was 120% during
the past few years (all organic), its idle well rate is the lowest in of the industry, and it has a nearly 100% utilization rate of its associated petroleum gas production.
Surgutneftegas trades at 3 times cashflow and has a huge net cash position. We cannot state the EV/EBITDA multiple, as the company’s cash position is over USD 50 b, double the market cap.
Gold/Oil ratio, opportunity of a century?
- We expect a structural change in shale oilShale oil is facing a structural change from uncontrolled growth with unlimited funding to first a reset at a lower level (we estimate 5-6 m b/d) and thereafter consolidation, growth within cash-flow, return on (and to) capital, and discipline.

Translation (ENES, 2020-06-30):
En un escenario de desabastecimiento, pero con altas existencias, los precios del petróleo generalmente se mueven al alza lentamente (desde el coste de efectivo marginal, pero por debajo del precio de incentivo), hasta que se normalizan las existencias. Según nuestras cifras, las existencias deberían normalizarse en el segundo trimestre de 2021, pero algunos expertos ya sugieren el cuarto trimestre de 2020 gracias a un comportamiento de la demanda mejor de lo esperado. Una vez las existencias vuelven a la normalidad, habitualmente se alcanzan los precios de incentivo del petróleo (alrededor de 70 USD Brent), puesto que es necesario un incremento en la producción para atender la demanda. Nuestro modelo sugiere que deberíamos finalizar 2020 en alrededor de 50 USD por barril Brent (de nuevo, gracias a los recortes de la OPEC+), y movernos hacia niveles de incentivo en 2021.
Resumiendo la situación del sector en unas pocas frases, creemos que 1) el petróleo de esquisto no funciona por debajo de 60 USD Brent, lo cual significa que la producción de petróleo de esquisto podría caer en cerca de 3 millones de b/d, salvo que los precios del petróleo suban con fuerza. 2) la OPEC+, que tiene unos costes muy inferiores, va a sustituir lentamente esos 3 millones más 1-2 millones de b/d globalmente, requiriendo precios más altos. 3) la OPEC+ intentará gestionar los precios y las existencias dentro de un rango de 60 USD-75 USD.
Aparte del incremento en la exposición actual al petróleo, también empezamos a invertir en algunas nuevas empresas. Pioneer y EOG, dos de las empresas de exploración y producción líderes en Estados Unidos, se han incorporado a la cartera. Estas dos empresas tienen una alta calificación, disponen de unos equipos directivos excelentes, un historial probado, y una buena exposición al petróleo de esquisto en Permian.
También hemos adquirido una posición en Surgutneftegaz, el tercer mayor productor de petróleo de Rusia después de las empresas estatales Rosneft y Lukoil (Estados Unidos, Arabia Saudita y Rusia son los tres principales países productores de petróleo, cada uno de los cuales tiene alrededor del 10 % del suministro total). La empresa es la compañía petrolífera rusa mejor administrada, prácticamente ha doblado la tasa de recuperación que tienen sus competidores, su ratio de sustitución de reservas fue del 120 % durante los últimos años (todo ello orgánico), su tasa de pozos inutilizados es la más baja de la industria, y tiene una tasa de utilización cercana al 100 % de su producción de gas de petróleo asociado.
Surgutneftegas cotiza a 3 veces el flujo de efectivo y tiene una grandísima posición de efectivo neto. No podemos indicar el múltiplo EV/EBITDA, puesto que la posición de efectivo de la empresa es superior a 50 000 millones de USD, el doble de la capitalización de mercado.
Ratio oro/petróleo, ¿oportunidad del siglo?
- Esperamos un cambio estructural en el petróleo de esquistoEl petróleo de esquisto se está enfrentando a un cambio estructural, desde un crecimiento no controlado con una financiación ilimitada, hasta primero un reajuste a un nivel inferior (estimamos 5-6 millones de b/d) y posteriormente la consolidación, el crecimiento dentro del flujo de efectivo, la rentabilidad sobre el capital (y para el capital), y la disciplina.