*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1, emerging markets rose 15.4% in EUR this quarter, paring back the first-half losses and resulting in a 9.8% decline YTD in EUR. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises were as negatively affected as low-quality operators in less predictable sectors, such as commodities, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater differentiation appear. As long- term investors, we believe that fundamentals will eventually prevail.
The equity portfolio underperformed the MSCI Emerging Markets Total Return index in Euro, and the hedging overlay contributed negatively. The overlay helped during the first quarter as it lowered the volatility and drawdown, but reduced the participation of your fund to the rebound in the second quarter. The sharpness and magnitude of both the Q1 drawdown and the Q2 recovery were challenging for the model. The equity hedging level increased from 21% at the end of 2019 to 86% in April, and then returned to 63% at the end of June (equivalent to 43% of NAV in short futures positions, as the equity portfolio has a beta below one as per our estimates). On average, it was at 54% over the first semester. The currency exposures of your equity portfolio were a large negative contributor to fund performance.
China’s resilience, in part due to its currency and in part due to its largest businesses, stood out. Indeed, it is the only market to have registered a positive return during the first half of the year. With our bottom-up approach rendering us slightly underweight relative to the index weighting of 41%, the equity portfolio was somewhat disadvantaged. On the other hand, Korean and Turkish holdings contributed positively through both quarters and Russian holdings recovered during the quarter, driving positive attribution year to date.
Our underweight positions in oil and commodity companies were positive contributors. Likewise, although the fund is overweight the financial sector, having no pure banks was also beneficial, with our insurance holdings significantly outperforming.
The largest contributor to performance was NetEase, a game producer in China. The company reported strong 2019 results and reaffirmed our positive outlook. Social distancing and quarantine have led to greater demand for games.
Korean peer NCsoft was the second largest contributor. Its Q1 results saw sales hit an all-time high thanks to the contribution of its new title Lineage II Mobile. Again, the company was already doing well before Covid-19 with a successful switch from PC to mobile games in recent years. Its pipeline is more robust than at any point in the past.
Naver’s Q1’20 results were strong. Shareholder return policies have improved. Its gross merchandise value growth was 20% in its e-commerce business pre-Covid, while it is now +50-60% year-on-year.
Encouragingly, in countries with more adverse trends such as in Russia with its heavy reliance on oil, Moscow Stock Exchange proved that a focus on stock selection can yield positive returns. The company is benefitting from a rise in retail investor interest in the stock market. BIM, the Turkish discount retailer, also outperformed.
The hardest hit names have been those in countries where currencies sold off heavily, namely South Africa, Brazil and Mexico.
BBSE’s Q1’20 results were weak due to much lower-than-expected financial results at Brasilprev, its pensions division. Part of this weakness was non-recurring and should reverse in the coming quarters. As most products are sold through Banco do Brasil branches, some of which were closed for a few weeks, guidance was withdrawn. Results released in April and May were however close to pre-Covid levels, providing comfort in the company's statement that Q1 marks the low.
Cogna, the education company also in Brazil, fell 58% in USD. Although its balance sheet was recently reinforced, the negative experience of the impact of the recent Brazilian recession, with the high number of student drop-outs and the company’s fixed cost base, is fresh in investors’ minds.
Throughout 2020, we have further upgraded the quality of the equity portfolio, taking advantage of valuations unseen in years. Korean cosmetics giant, LG Household & Health, re-entered the portfolio. China Resources Gas was also added, providing exposure to anti-pollution policies. In India, HDFC, a well-run financial company, was purchased. Valuation was also used to add to long-held positions including Sanlam. We sold Ultrapar on uncertainty over its strategy, Brazilian industrial company WEG on strong share price gains and Focus Media in China due to pricing competition. Samsung Life was exited due to now lower-for-longer interest rates, as was MTN because its largest market, Nigeria, will face significant pressure following sharp falls in oil.
Emerging market companies saw a secular earnings per share (EPS) expansion from 2002-10, against a backdrop of strongly growing global GDP. Currencies were pro-cyclical and appreciated. However, by 2011, economies had generally become uncompetitive and companies complacent. Consequently, an EPS recession followed. Since 2016, an EPS recovery has been unfolding. This has not happened because of a pick-up in GDP but rather due to the benefits of several years of restructuring. As a category, emerging economies have returned to a current account surplus. Your equity portfolio has seen EPS growth rise from only 8% p.a. over five years to 12% over the last three, in local currency. Yet, this fundamental improvement has been “hidden” by currency depreciation. The initial FX losses were natural as they re-established economic competitiveness. However, recent declines appear to be driven more by momentum-driven USD strength.
The improving EPS trend was punctured by Covid-19. Still, stronger balance sheets have meant emerging market companies have had “a good crisis” in comparison to developed markets. China has played an important role in this story and around 33% of your fund is invested in Chinese firms. That said, Quality Growth companies throughout emerging markets have displayed resilience. Moreover, many emerging market currencies are now cheap. Looking forward, our discussions with companies lead us to expect the improving EPS momentum seen before Covid-19 to resume. The earnings of your portfolio are expected to show a solid 14% compound annual growth rate for the next 5 years. Consequently, despite the decent rally, the time seems right for an allocation towards emerging market equities and Quality Growth companies.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Après les fortes baisses du T1, les marchés émergents ont progressé de 15,4 % en EUR ce trimestre, compensant ainsi les pertes du premier semestre et entraînant une baisse de 9,8 % en EUR depuis le début de l’année. Cette baisse s’est principalement effectuée de manière désordonnée, davantage imputable au pays de domicile des entreprises qu’à leurs fondamentaux. Par exemple, des sociétés de bonne qualité, fortes de franchises solides et en croissance ont été tout autant affectées que des opérateurs de qualité médiocre dans des secteurs moins prévisibles, tels que les matières premières, dont les cours ont considérablement baissé. Ce n’est que récemment que nous avons commencé à voir apparaître une plus grande différenciation. En tant qu’investisseurs à long terme, nous pensons que les fondamentaux finiront par prévaloir.
Le portefeuille d’actions a sous-performé l’indice MSCI Emerging Markets Total Return en euros et l’overlay de couverture a pesé sur la performance. Cet overlay a porté ses fruits au premier trimestre en diminuant la volatilité et les pertes, mais il a également réduit la participation de votre fonds au rebond du deuxième trimestre. L’intensité et l’ampleur des baisses du premier trimestre comme de la reprise du deuxième trimestre ont posé des difficultés au modèle. Le niveau de couverture moyen des actions a augmenté, passant de 21 % en fin d’année 2019 à 86 % en avril, avant de redescendre à 63 % à la fin du mois de juin (soit 43 % de la VNI pour les positions courtes sur contrats à terme, le portefeuille d’actions ayant un bêta inférieur à un, selon nos estimations). En moyenne, ce chiffre était de 54 % au cours du premier semestre. Les expositions de change de votre portefeuille d’actions ont beaucoup freiné la performance du fonds.
La Chine s’est démarquée par sa résilience, qui s’explique en partie par sa devise, et en partie par ses plus grandes entreprises. La Chine est en effet le seul marché à afficher un rendement positif au cours du premier semestre. Notre approche « bottom up » se traduisant par une légère sous-pondération par rapport à la pondération de 41 % de l’indice, le portefeuille d’actions a été quelque peu désavantagé. En revanche, les participations coréennes et turques ont été porteuses au cours des deux trimestres, tandis que les participations russes se redressaient au cours du trimestre, en conséquence de quoi l’attribution est positive depuis le début de l’année.
Nos positions sous-pondérées dans les sociétés pétrolières et de matières premières ont favorisé la performance. De même, bien que le fonds présente une surpondération du secteur financier, ne détenir aucune activité purement bancaire a également été bénéfique, nos positions dans le secteur de l’assurance ayant nettement surperformé.
NetEase, un éditeur de jeux en Chine, a été le principal contributeur à la performance. La société a publié des résultats solides en 2019 et confirmé nos perspectives favorables. La distanciation sociale et le confinement ont dopé la demande de jeux.
Son homologue coréen NCSoft a été le deuxième moteur de performance. Ses ventes du premier trimestre ont atteint un niveau record grâce à la contribution de son nouveau jeu Lineage II Mobile. Ici encore, la société se comportait déjà bien avant la Covid-19, avec un basculement réussi des jeux sur PC vers les jeux mobiles ces dernières années. Son pipeline est plus robuste que jamais auparavant.
Naver a enregistré des résultats solides au premier trimestre 2020. Les politiques de rémunération des actionnaires se sont améliorées. La croissance de la valeur brute des marchandises était de 20 % dans son activité de commerce en ligne avant la Covid, elle est désormais de +50 à 60 % en glissement annuel.
Il est encourageant de noter que dans un pays dont les tendances sont plus défavorables comme la Russie, avec sa forte dépendance au pétrole, la Bourse de Moscou a prouvé qu’une grande attention à la sélection des titres pouvait générer des rendements positifs. La société profite d’un regain d’intérêt des investisseurs particuliers pour le marché boursier. BIM, l’enseigne de distribution turque à bas prix, a également surperformé.
Les titres les plus durement touchés ont été ceux des pays où les devises ont essuyé des ventes massives, à savoir l’Afrique du Sud, le Brésil et le Mexique.
Les résultats de BBSE au premier trimestre 2020 ont été faibles en raison de résultats financiers nettement inférieurs aux attentes pour Brasilprev, sa division retraites. Cette faiblesse s’explique en partie par des événements non récurrents, dès lors cette tendance devrait s’inverser dans les trimestres à venir. La plupart des produits étant vendus par l’intermédiaire des succursales de Banco do Brasil, dont certaines ont été fermées pendant quelques semaines, les prévisions de la société ont été dépubliées. Les résultats annoncés en avril et en mai étaient toutefois proches des niveaux pré-Covid, ce qui renforce les explications de la société selon lesquelles le plancher a été atteint au premier trimestre.
Cogna, la société d’éducation elle aussi au Brésil, a chuté de 58 % en USD. Bien que son bilan vienne d’être renforcé, l’expérience négative de l’impact de la récente récession brésilienne – avec le nombre élevé d’abandons parmi les étudiants et la base de coûts fixes de la société – est encore toute fraîche aux yeux des investisseurs.
Tout au long de 2020, nous avons amélioré la qualité du portefeuille d’actions, en tirant parti de valorisations introuvables depuis des années. Le géant coréen des cosmétiques LG Household & Health a réintégré le portefeuille. China Resources Gas a également été ajouté, afin de nous exposer aux politiques de lutte contre la pollution. En Inde, nous avons investi dans HDFC, une société financière bien gérée. Nous avons également profité des valorisations pour renforcer nos positions de longue date, notamment dans Sanlam. Nous avons vendu Ultrapar en raison de l’incertitude quant à sa stratégie, la société industrielle brésilienne WEG, en raison de fortes hausses de cours de l’action et Focus Media en Chine du fait de la concurrence sur les prix. Nous avons liquidé Samsung Life en raison de la persistance des taux d’intérêt bas, tout comme MTN, étant donné que son principal marché, le Nigeria, va subir une pression importante à cause de la chute brutale des cours du pétrole.
Les sociétés des marchés émergents ont connu une expansion de long cours du bénéfice par action (BPA) entre 2002 et 2010, dans un contexte de forte croissance du PIB mondial. Les devises étaient procycliques et se sont appréciées. Toutefois, vers 2011, les économies avaient généralement perdu en compétitivité et les entreprises s'étaient habituées à se reposer sur leurs lauriers. Cela a déclenché une récession des BPA. À partir de 2016, nous avons assisté à une reprise des BPA. Loin d’être due à une hausse du PIB, celle-ci est plutôt à mettre au crédit de plusieurs années de restructurations. En tant que catégorie, les économies émergentes ont retrouvé des comptes courants excédentaires. Votre portefeuille d’actions a connu une croissance des BPA, passés de seulement 8 % par an sur cinq ans à 12 % sur les trois dernières années, en devise locale. Pourtant, cette amélioration des fondamentaux a été « masquée » par la dépréciation des devises. Les pertes de change initiales étaient naturelles, car elles rétablissaient la compétitivité économique. En revanche, les récentes baisses semblent davantage influencées par la vitalité du dollar fort.
La tendance à l’amélioration des BPA a été interrompue par la Covid-19. Cependant, la plus grande solidité des bilans a fait que les sociétés des marchés émergents ont mieux vécu la crise que les marchés développés. La Chine joue ici un rôle important, c’est pourquoi votre fonds est investi à près de 33% dans des sociétés chinoises. Cela dit, un peu partout dans les marchés émergents, les sociétés de croissance de qualité ont fait montre de résilience. En outre, beaucoup de devises des marchés émergents sont désormais bon marché. Concernant l’avenir, nos discussions avec les entreprises nous amènent à tabler sur une reprise de l’amélioration de la dynamique des BPA qui était observée avant la Covid-19. Les bénéfices de votre portefeuille devraient afficher un taux de croissance annuel composé de 14 % pour les cinq prochaines années. Par conséquent, malgré la reprise honorable, le moment semble opportun pour une allocation aux actions des marchés émergents et aux sociétés de croissance de qualité.