With respect to portfolio attribution, the strongest overall contributions to our Sub-Funds’ performance over the last six months came from traditional value groups such as the Sub-Funds’ financial, consumer staples, healthcare, and industrial holdings. This included strong returns from the Sub-Funds’ banks, diversified financials, food and beverage, pharma and interactive tech media companies. It has been a particularly beneficial environment for banks such as DBS Group and United Overseas Bank, which have been clear beneficiaries of the increase in financial activity, advisory fees and net interest margins. Food and beverage holdings, Nestlé, Industrias Bachoco, and Diageo benefitted from economic reopenings around the world.
Pharma companies such as GlaxoSmithKline and Roche continued to benefit from strong drug pipelines. Interactive media holding, Alphabet (Google), whose growth trajectory in search and other online businesses has remained extraordinarily strong, also produced a strong return for the period. The stock price of British defense-related industrial company, BAE Systems, also responded well during the period. BAE recently de- risked its pension plan and, in our view, continues to have an attractive mix of defense businesses in demand by the UK military. The German defense contractor and automotive parts manufacturer, Rheinmetall, also delivered a strong performance during the year as the war in Ukraine increased interest in defense and security. TotalEnergies, the French oil & gas company, one of the Sub-Funds’ few remaining oil companies, benefitted from the recent spike in oil prices. A number of other holdings saw their stock prices advance during the year, including Berkshire Hathaway, the Warren Buffett-led conglomerate, and AutoZone, the US- based aftermarket auto parts retailer, which has benefitted from disruptions in the automotive supply chain.
Carlisle, the US-based commercial roofing company, also performed well in the period as it continues to benefit from a strong re-roofing backlog due to jobs deferred during Covid, and the increasing age of the commercial building stock in the US.
Corporate actions later last year in a few of our Sub-Fund holdings also had a positive impact on results for the last six months. For example, La Banque Postale announced a tender last fall for the remaining shares of the French life insurer, CNP Assurances, which it did not already own. CNP is a longtime Sub-Fund holding, and the stock jumped up 36% on the news in late October. While the offer, in our view, was not at the
company’s full intrinsic value, we decided to sell and/or tender our Sub-Funds’ shares. The Swedish industrial company, Trelleborg, which is held in all of our Sub-Funds, also jumped up on the rumor last fall that a Japanese rubber company had offered $2 billion for Trelleborg’s wheel systems business. The stock hit a record high 237 krona shortly after the initial media coverage. In late March rumor became reality, as Trelleborg signed an agreement to divest its wheel systems division to Yokohama Rubber Company for $2.3 billion. Our weighted average cost in Trelleborg shares across our Sub-Funds is roughly 129 krona. Holdings of CNH Industrial also got a boost in the 4th quarter from the company’s plan to spin off its trucking and powertrain business, Iveco, early in 2022.
In contrast, several of the Sub-Funds’ consumer discretionary, utility, materials, and industrial holdings produced disappointing results for the last six months. This included portfolio holdings such as Autoliv, the Swedish automobile airbag and seatbelt company, and Norma, the German manufacturer of joining products for the automotive sector — both companies suffered from automobile supply chain difficulties (lack of semiconductors and harnesses), and were negatively impacted by raw material inflation; Safran, the French jet engine manufacturer whose results are correlated in part to passenger airline volume has yet to fully recover from lockdowns and Covid restrictions; Rubis was affected by rising energy prices; BASF was impacted by macroeconomic concerns as well as Russia exposure in its oil & gas subsidiary; Intel announced a plan to regain product leadership that was more expensive than investors had expected; 3M faced rising litigation costs; and Fresenius SE & Co, the German healthcare company, which experienced a declining patient population for their dialysis services due to Covid deaths. It remains our view that these companies are strong and resilient and should be able to weather the near-term geopolitical and economic uncertainty and the market volatility associated therewith.
The Sub-Funds’ emerging market holdings also faced challenges during the last six months, particularly those in China, as economic growth slowed and regulatory and governmental intervention continued to negatively impact certain industries and companies. This led to declines in Alibaba, Baidu, Tencent, and A-Living, among other Chinese holdings. Recent government imposed Covid lockdowns have only added to these concerns. That said, we were encouraged by recent messaging from Chinese Vice Premier Liu He, where he encouraged the adoption of standard, transparent and predictable regulation to promote the steady and healthy development of the Chinese platform economy and improve its international competitiveness. While there are no guarantees, Liu He’s comments provide some hope that Chinese regulation might not be as heavy-handed going forward.
As of mid-May, many Chinese internet companies were trading at extremely discounted valuations, despite their strong market positions and, in our view, attractive growth potential. Alibaba and Baidu was selling for
~2x and ~1.2x our estimates of their core business’s operating income, respectively. Although Tencent was trading at a slightly higher 7x our estimate of its core business operating income, it has, in our view, the
strongest “moat” of the three businesses, and we believe it should have the highest earnings growth in a more normalized macro environment. Baidu has nearly 60% of its market cap in cash and equity investments, while Alibaba has over 43% and Tencent nearly 40%. Net of cash and equity investments, Baidu was selling for
6.9x its forward earnings (or, estimated future earnings), while Alibaba was selling for 6x its forward earnings. In contrast, Amazon was trading for nearly 55x forward earnings. Even following its recent share price decline, Facebook was selling for 17x its forward earnings, net of cash. Of course, these figures will be impacted by the recent Covid lockdowns in China, and our estimates might prove to be too optimistic.
Nonetheless, we believe the valuation discounts at these businesses are extreme. While we recognize that Chinese internet companies are deserving of a higher corporate governance and regulatory valuation discount relative to their Western peers, in our view, the current valuation differentials more than account for this. As of March 31, 2022, the Sub-Funds generally had between 5.8% and 8.6% of total assets invested in Chinese and Hong Kong equities, and we are seeking to stay within the 5% to 10% range in these two countries (at cost) for the time being.
Looking forward, in researching prospective and existing holdings wherever they may be domiciled in the world, we are increasingly focused on the following:
- Balance sheet strength;
- Pricing power in the face of rising input costs (albeit often with a lag);
- Risks to operating margins as a result of persistently high energy prices; and
- Increased consideration of “insight information”; using insider buying as a clue to opportunity and resilience in the businesses being researched.

Translation (ENDE, 2022-03-31):
Im Hinblick auf die Portfoliozuordnung trugen in den letzten sechs Monaten vor allem die traditionellen Value- Gruppen wie die Finanz-, Basiskonsumgüter-, Gesundheits- und Industriepositionen der Teilfonds positiv zur Performance bei. Dazu gehörten kräftige Renditen der Teilfonds in den Segmenten Banken, diversifizierte Finanzwerte, Lebensmittel und Getränke, Pharmazeutika sowie interaktive Technologiemedien. Als besonders günstig erwies sich das Umfeld für Banken wie DBS Group und United Overseas Bank, die eindeutig vom Anstieg der Finanzaktivitäten, der Beratungsgebühren und der Nettozinsmargen profitierten. Positionen im Lebensmittel- und Getränkesektor, Nestlé, Industrias Bachoco und Diageo profitierten von der wirtschaftlichen Wiederöffnung in der ganzen Welt. Pharmaunternehmen wie GlaxoSmithKline und Roche profitierten weiter von starken Arzneimittel-Pipelines. Die interaktive Medienholding Alphabet (Google), deren Wachstumskurs bei der Suche sowie weiteren Online-Geschäften außerordentlich stark geblieben ist, erzielten im Berichtszeitraum ebenfalls hohe Renditen. Der Aktienkurs des britischen Rüstungsunternehmens BAE Systems entwickelte sich im Berichtszeitraum ebenfalls positiv. BAE hat vor kurzem seinen Pensionsplan entschärft und verfügt unserer Meinung nach weiterhin über eine attraktive Mischung aus Rüstungsgeschäften, die vom britischen Militär nachgefragt werden. Der deutsche Rüstungskonzern und Automobilzulieferer Rheinmetall erzielte im Berichtsjahr ebenfalls ein gutes Ergebnis, da der Krieg in der Ukraine das Interesse an Verteidigung und Sicherheit erhöhte. TotalEnergies, die französische Öl- und Gasgesellschaft, eine der wenigen in den Teilfonds verbliebenen Ölgesellschaften, profitierte von dem jüngsten Anstieg der Ölpreise. Die Aktienkurse einer Reihe
weiterer Positionen zogen im Jahresverlauf an, darunter Berkshire Hathaway, das von Warren Buffett geführte Konglomerat, ferner AutoZone, der US-amerikanische Einzelhändler für Autoteile, der von den Unterbrechungen in der Lieferkette der Automobilindustrie profitierte. Carlisle, das in den USA ansässige Unternehmen für gewerbliche Bedachungen, erzielte im Berichtszeitraum ebenfalls eine gute Performance, da es weiterhin von einem hohen Auftragsbestand bei der Neueindeckung von Dächern aufgrund der während der COVID-Pandemie aufgeschobenen Aufträge und dem zunehmenden Alter des gewerblichen Gebäudebestands in den USA profitiert.
Unternehmensmaßnahmen, die im Laufe des letzten Jahres bei einigen unserer Teilfondspositionen durchgeführt wurden, wirkten sich ebenfalls positiv auf das Ergebnis des vergangenen sechsmonatigen Berichtszeitraums aus. So unterbreitete La Banque Postale im vergangenen Herbst ein Angebot für die restlichen Aktien des französischen Lebensversicherers CNP Assurances, die ihr noch nicht gehörten. CNP ist eine langjährige Position im Portfolio des Teilfonds, und ihr Aktienkurs kletterte Ende Oktober nach der Bekanntgabe um 36 % nach oben. Da das Angebot unseres Erachtens nicht dem vollen intrinsischen Wert des Unternehmens entsprach, beschlossen wir, die Aktien unserer Teilfonds zu verkaufen und/oder anzubieten. Das schwedische Industrieunternehmen Trelleborg, das in allen unseren Teilfonds enthalten ist, ist im letzten Herbst ebenfalls angesichts des Gerüchts, dass ein japanisches Gummi-Unternehmen 2 Milliarden US-Dollar für Trelleborgs Geschäftsbereich Radsysteme geboten habe, sprunghaft angestiegen. Der Aktienkurs erreichte kurz nach der ersten Berichterstattung in den Medien ein Rekordhoch von 237 Kronen. Ende März wurde aus dem Gerücht Wirklichkeit, denn Trelleborg unterzeichnete eine Vereinbarung über die Veräußerung seines Geschäftsbereichs Radsysteme an die Yokohama Rubber Company für 2,3 Milliarden US-Dollar. Die gewichteten Durchschnittskosten für die Trelleborg-Titel in unseren Teilfonds betragen etwa 129 Kronen. Auch unsere Bestände in CNH Industrial verzeichneten im 4.
Quartal einen Schub nach oben, als das Unternehmen ankündigte, es wolle seine Lkw- und Antriebssparte, Iveco, Anfang 2022 ausgliedern.
Im Gegensatz dazu verzeichneten mehrere Positionen der Teilfonds in zyklischen Konsumgütern, Versorgungsunternehmen, Grundstoffen und Industriewerten in den letzten sechs Monaten enttäuschende Ergebnisse. Dazu gehörten Portfoliopositionen wie Autoliv, das schwedische Unternehmen für Auto-Airbags und Sicherheitsgurte, sowie Norma, der deutsche Hersteller von Verbindungselementen für den Automobilsektor - beide Unternehmen litten unter Schwierigkeiten in der Automobil-Lieferkette (Mangel an Halbleitern und Kabelbäumen) und gerieten durch die Rohstoffinflation unter Druck. Safran, der französische Hersteller von Flugzeugtriebwerken, dessen Ergebnisse zum Teil mit dem Passagieraufkommen der Fluggesellschaften korrelieren, erholte sich noch nicht vollständig von den Lockdowns und den Covid-Beschränkungen. Rubis wurde durch steigende Energiepreise belastet; BASF wurde durch makroökonomische Bedenken sowie das Russland-Engagement seiner Öl- und Gas-Tochtergesellschaft beeinträchtigt. Intel kündigte einen Plan zur Wiedererlangung der Produktführerschaft an, der teurer ausfiel als von den Anlegern erwartet. 3M sah sich mit steigenden Kosten für Rechtsstreitigkeiten konfrontiert, und Fresenius SE & Co, das deutsche Gesundheitsunternehmen, das aufgrund der Covid-Todesfälle einen Rückgang der Patientenpopulation für seine Dialysedienstleistungen verzeichnete. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass diese Unternehmen stark und widerstandsfähig sind und in der Lage sein dürften, die kurzfristige geopolitische und wirtschaftliche Unsicherheit und die damit verbundene Marktvolatilität zu überstehen.
Die Schwellenländerpositionen der Teilfonds sahen sich in den letzten sechs Monaten ebenfalls mit Herausforderungen konfrontiert, insbesondere in China, wo sich das Wirtschaftswachstum verlangsamte und sich regulatorische sowie staatliche Eingriffe weiterhin negativ auf bestimmte Branchen und Unternehmen auswirkten. Dies führte zu Kursverlusten bei Alibaba, Baidu, Tencent und A-Living und weiteren chinesischen Unternehmen. Die jüngsten von der Regierung verhängten Covid-Lockdowns haben diese Bedenken nur noch verstärkt. Ermutigt wurden wir jedoch durch die jüngsten Äußerungen des chinesischen Vizepremiers Liu He, in denen er sich für eine einheitliche, transparente und vorhersehbare Regulierung aussprach, um die stetige und gesunde Entwicklung der chinesischen Plattformwirtschaft zu fördern und ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern. Dafür gibt es zwar keine Garantien, aber die Äußerungen von Liu He geben Anlass zur Hoffnung, dass die chinesische Regulierung in Zukunft nicht mehr so streng sein wird.
Mitte Mai wurden viele chinesische Internetunternehmen trotz ihrer starken Marktposition und ihres aus unserer
Sicht attraktiven Wachstumspotenzials zu extrem niedrigen Bewertungen gehandelt. Alibaba und Baidu wurden zum ~2fachen bzw. ~1,2fachen des von uns geschätzten Betriebsergebnisses ihres Kerngeschäfts verkauft.
Obwohl Tencent mit dem etwas höheren 7-fachen unserer Schätzung des Betriebsergebnisses des Kerngeschäfts gehandelt wurde, verfügt das Unternehmen unserer Ansicht nach über den stärksten „Burggraben“ der drei Unternehmen, und wir glauben, dass es in einem normalisierten makroökonomischen Umfeld das höchste Gewinnwachstum erzielen dürfte. Baidu verfügt über knapp 60 % seiner Marktkapitalisierung in Form von Barmitteln und Aktienanlagen, während Alibaba über 43 % und Tencent fast 40 % verfügt. Nach Abzug von Barmitteln und Kapitalbeteiligungen wurde Baidu für das 6,9-fache seines voraussichtlichen Gewinns (oder geschätzten künftigen Gewinns) verkauft, während Alibaba für das 6-fache seines voraussichtlichen Gewinns verkauft wurde. Im Gegensatz dazu wurde Amazon zum fast 55-fachen des voraussichtlichen Gewinns gehandelt. Selbst nach dem jüngsten Kursrückgang wurde Facebook für das 17-fache seines voraussichtlichen Gewinns, abzüglich der Barmittel, verkauft. Natürlich werden diese Zahlen durch die jüngsten Covid-bedingten Lockdowns in China beeinflusst, und unsere Schätzungen könnten sich als zu optimistisch erweisen. Dennoch sind wir der Meinung, dass die Bewertungsabschläge bei diesen Unternehmen extrem sind. Wir wissen natürlich, dass chinesische Internetunternehmen im Vergleich zu ihren westlichen Konkurrenten einen höheren Abschlag bei der Bewertung von Corporate Governance und Regulierung verdienen, doch unserer Ansicht nach wird dies durch die aktuellen Bewertungsunterschiede mehr als ausgeglichen. Zum 31. März 2022 waren zwischen 5,8 % und 8,6
% des Gesamtvermögens der Teilfonds allgemein in Aktien aus China und Hongkong investiert. Wir sind bestrebt, in diesen beiden Ländern vorerst innerhalb einer Spanne von 5 % bis 10 % (zu Kosten) zu bleiben.
Mit Blick auf die Zukunft konzentrieren wir uns im Rahmen der Analyse potenzieller und bestehender Positionen, unabhängig davon, wo in der Welt sie angesiedelt sind, zunehmend auf die folgenden Punkte:
- Stärke der Bilanz
- Preisgestaltungsmacht angesichts steigender Inputkosten (wenn auch oft mit Verzögerung)
- Risiken für die operativen Margen aufgrund der anhaltend hohen Energiepreise
- Verstärkte Berücksichtigung von "Insiderinformationen"; Nutzung von Insiderkäufen als Hinweis auf Chancen und Widerstandsfähigkeit in den untersuchten Unternehmen.