# We never believed that Russia would invade Ukraine
We are somewhat disappointed by having been invested in Russia (around 6-7% of the NR fund in re- cent years; 5-6% adjusted for dividends) through 3 companies: Gazprom, Surgutneftegas and Norilsk Nickel in which we have had weights of between 1% and 3%. We often discussed the weight and risk of our investments in Russia in recent years, believing that it was under control. With hindsight, the risk was too high.
At the March closing NAV, we conservatively valued these stocks at zero (the shares are still sus- pended), which roughly subtracted 7 points from our performance in the first quarter. In other words, the NR Fund would have been +20% to March if there had been no conflict, although we imagine that commodities would not have risen as much either.
There is a possibility of recovering some of the assumed loss once the conflict has been resolved, es- pecially as all 3 companies are listed on the Russian market with declines of around 40-50% since the start of the invasion. This would add about 3-4 pp to the NAV, but today the visibility is too low to count on it.
We were aware of the risks of investing in Russia, but perhaps we should have dug deeper following the annexation of Crimea in 2014 and should have further limited our exposure. Our investment committee discussed this issue a great deal during the last 3-4 years, as we still remember the 1998 Russian crisis, during which old friends lost a good part of their savings.
Fundamentally, we have decided to sell all Russian stocks whenever possible. The decision to sell is a structural one, but we will execute it as best we can when the markets reopen. Could we have done bet- ter? Possibly. We probably should have reduced our exposure to Russia to below 5% to avoid unneces- sary risk. In our defense, we need to mention that commodities have an extra geopolitical risk, as most reserves are concentrated in non-democratic (Russia, Congo, Zambia, Saudi Arabia, etc.) and high(er)- risk countries (Brazil, Peru, Chile, Mongolia, Indonesia etc.).
Applying our maxim of capital preservation, we try to control this type of risk, although unforeseen events sometimes arise, such as the invasion of Ukraine. In the following chart we can see the extraordi- nary concentration of commodities production in a small number of countries.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# Nunca creímos que Rusia invadiría Ucrania
Estamos decepcionados por haber mantenido una exposición demasiado alta a acciones rusas (de en- torno al 6-7% del fondo en los últimos años, entorno al 5-6% ajustado por dividendos) a través de 3 empresas: Gazprom, Surgutneftegas y Norilsk Nickel en las que hemos tenido pesos de entre un 1% y un 3%. Cierto es que en los últimos años habíamos discutido muchas veces el peso y el riesgo de las inver- siones en empresas rusas, creyendo que estaba más o menos controlado, pero a posteriori, es evidente que el riesgo era demasiado elevado.
En el NAV de cierre de marzo, de forma conservadora, hemos valorado estas acciones a cero (las co- tizaciones en el mercado de Londres siguen suspendidas) lo que grosso modo nos ha restado unos 7 puntos de la performance en el primer trimestre. Es decir que el fondo debería haber estado en +22% ytd. de no haber existido el conflicto, aunque nos imaginamos que las materias primas no habrían su- bido tanto tampoco.
Existe la posibilidad de que podamos recuperar parte de la pérdida asumida en el NAV, una vez que se solucione el conflicto, sobre todo porque las 3 empresas cotizan en el mercado ruso con caídas del en- torno del 40-50% desde el inicio de la invasión. Esto añadiría unos 3-4 pp al NAV, pero hoy por hoy la visibilidad es demasiado baja como para contar con ello.
Entendemos que hemos cometido un error ya que entendíamos los riesgos de invertir en Rusia, pero quizás debimos profundizar más tras la anexión de Crimea en 2014 y haber reducido la exposición. Este tema fue muy discutido durante los últimos 3-4 años en nuestro comité de inversiones, ya que teníamos reciente la mala experiencia de la crisis rusa de 1998, dónde viejos amigos del mundo de la inversión perdieron una buena parte de sus ahorros.
Fundamentalmente hemos decidido vender todas las acciones de Rusia. La decisión de vender es estructural, pero la ejecutaremos lo mejor que podamos cuando los mercados vuelvan a abrir, si este es el caso.
¿Podíamos haberlo hecho mejor? Posiblemente sí, reduciendo la exposición a Rusia por debajo de un 5% para evitar riesgos innecesarios, aunque en nuestra defensa podemos mencionar que el mundo de las materias primas tiene un riesgo geopolítico extra, porque las reservas, en la mayoría de los casos, están en países no-democráticos (Rusia, Congo, Zambia, Arabia Saudí …) o de riesgo alto (Brasil, Perú, Chile, Mongolia, Indonesia etc…). Aplicando nuestra máxima de preservar capital y retorno decente, siempre intentamos controlar este tipo de riesgo, aunque a veces surgen imprevistos como la invasión de Ucrania.