# Fund manager's report
What’s happening?
The risk of recession is rising as global economy slows down amidst high inflation and tighter monetary policy.
US growth is expected to slow. However positive momentum may defer the start of the recession until early 2023. Nevertheless, survey evidence continues to worsen, and our model is signalling recession as Fed tightening persists. Inflation is expected to fall sharply over the coming quarters but reaching Fed’s target only in 2024. GDP growth is forecasted to come in at 1.8% in 2022 dropping to -0.2% in 2023.
Eurozone economic activity is likely to contract earlier than expected - before year-end, although significant demand supporting measures (including caps on gas/electricity prices and fuel tax rebates) may delay the tipping point. We expect GDP growth of 3% for 2022 shifting to -0.5% in 2023.
In China, headline growth masks sector divergence with renewed strength in the manufacturing sector despite weaker services activity due to tightened Covid controls. The outlook remains uncertain given renewed virus flare ups. Meanwhile, Party leaders vow to prioritize economic development. Our GDP forecast remains 3.6% in 2022 and is expected to accelerate to 5.2% in 2023.
In emerging economies, tighter monetary conditions globally (including higher US rates and stronger dollar) weigh on EM, with diverging forces depending on the region: tourism and reopening positive for Asia vs. high gas prices negative for Eastern Europe.
Most major central banks continue to tighten monetary policy and maintain a very hawkish stance, as inflation remains at multi-year highs. The US Fed is committed to keep tightening aggressively given disappointingly persistent inflation. The ECB continues frontload its rate hikes and may overshoot our peak rate expectation of 2% but still consider markets overpricing terminal rate. The BoE on course to hike further but delayed Quantitative Tightening (QT). The BoJ remains accommodative despite Yen weakness.
Positioning & Performance:
Our outlook on equities has not changed from last month as we remain very cautious on the asset class due to the worsening macroeconomic backdrop. Hence, we maintained an equity underweight position in our portfolios. We nevertheless decided to reduce our equity exposure which had risen along with the October rebound. We thus kept the equity exposure around the level at end of September. Indeed, growth slowdown accompanied by high inflation can hardly be the basis of a bull market.
As valuations are more attractive within the fixed income bucket, we added a US Short Duration High Yield position for around 2%. We kept the overall duration exposure of around 2 years mostly through long position on sovereign bond futures.
Regarding currencies, we entered a long euro position against the British pound. Following the major stress caused by the Truss mini budget, the pound depreciated significantly. The intervention of the Bank of England, as well as the retreat of the government on these controversial measures allowed a rebound of the currency. We decided to integrate these short positions as we consider that the situation remains worrying for an economy facing a twin deficit (public debt and trade deficit), and a persistently high level of inflation that will most likely lead to a longer recession according to the BoE forecasts.
We decided as well to take profit on our short position on Yuan against USD which has reached our target of 7.20. Outlook
Economic activity data has recently surprised to the upside and thus has not followed the downward trend observed in the soft data. Consumers and companies may be worried but actual production, aggregate demand and spending remain resilient at relatively healthy levels. For instance, the main takeaway from robust US retail sales data is that the consumer activity is holding up, with real goods spending were positive in Q3, thus serving as a reminder that the US is not yet in a recession. Indeed, Q3 quarter-on-quarter annualised growth came in at a +2.6% On the inflation front, US core inflation surprised again to the upside and seems to have settled around a sticky 6% pace. In this context, central banks are expected to keep tightening. Hawkish messages have been accumulating over the last few weeks, pushing market expectations of short interest rates to over 3% by the spring of 2023 for the ECB and 5% in Q1 for the Fed.
We think that central banks are unlikely to deliver more than what is already priced in currently. Firstly, most of our cyclical leading indicators still point downwards for the coming quarters, suggesting that we’re heading for a recession in both Europe and the US. Secondly, we believe that a fall in inflation led by softer goods prices is on its way and that, with the deceleration in economic activity, could see some weakness in labour markets helping to gradually rein-in wage growth.
Thirdly, some Fed speakers including Vice Chair Brainard, have recently opened the debate on the steepness of the rate path beyond November and have stressed that it would “take some time for the cumulative tightening to transmit throughout the economy”. We view this is a solid argument for tempering expectations for the pace of future tightening.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/10/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENIT, 2022-10-31):
# Relazione del gestore
Cosa sta succedendo?
Il rischio di recessione è in aumento, poiché l'economia globale perde vigore sullo sfondo di un'inflazione elevata e politiche monetarie più restrittive.
La crescita statunitense dovrebbe rallentare. Tuttavia, l'attuale slancio positivo potrebbe posticipare la recessione all'inizio del 2023. Ciononostante, le indagini continuano a peggiorare e, con il perdurare dell'inasprimento della Fed, il nostro modello segnala una recessione. L'inflazione dovrebbe diminuire bruscamente nei prossimi trimestri ma raggiungerà l'obiettivo della Fed solo nel 2024. Si prevede che nel 2022 la crescita del PIL si attesterà all'1,8%, scendendo a -0,2% nel 2023.
L'attività economica dell'eurozona dovrebbe contrarsi prima del previsto, entro la fine dell'anno, anche se la forte domanda che sostiene gli indicatori (compresi i tetti ai prezzi di gas/elettricità e gli sgravi fiscali sui carburanti) potrebbe ritardare il punto di svolta. Ci aspettiamo una crescita del PIL del 3% nel 2022 e del -0,5% nel 2023.
In Cina la crescita visibile cela divergenze settoriali, con un rinnovato vigore nel settore manifatturiero malgrado un'attività più debole nei servizi, in seguito all'inasprimento dei controlli volti ad arginare il Covid. Le prospettive permangono incerte, alla luce della recrudescenza della pandemia. Nel frattempo, i leader del Partito intendono dare la priorità allo sviluppo economico. Prevediamo sempre un PIL al 3,6% nel 2022, con un'accelerazione al 5,2% nel 2023.
Nelle economie emergenti, le condizioni monetarie più rigide a livello globale (tra cui l'aumento dei tassi statunitensi e il rafforzamento del dollaro) pesano su tali mercati, con forze divergenti a seconda della regione: turismo e riaperture che sospingono l'Asia a fronte di prezzi del gas elevati che frenano l'Europa orientale.
La maggior parte delle principali banche centrali ha continuato a inasprire la politica monetaria e mantiene una posizione molto aggressiva, poiché l'inflazione resta a massimi pluriennali. La Fed si è impegnata a mantenere una stretta aggressiva, data l'inflazione persistentemente alta. La BCE continua a concentrare gli aumenti dei tassi nelle fasi iniziali e potrebbe superare le nostre attese sul picco del 2%, ma riteniamo ancora che i mercati anticipino un tasso terminale eccessivo. La BoE si accinge a innalzare ulteriormente i tassi ma ha posticipato il Quantitative Tightening (QT). La BoJ rimane accomodante nonostante la debolezza dello yen.
Posizionamento e performance:
Le nostre prospettive sulle azioni non sono mutate rispetto allo scorso mese; restiamo molto prudenti su questa classe di attivi dato il peggioramento del contesto macroeconomico. Pertanto, abbiamo conservato una sottoponderazione azionaria nei nostri portafogli. Abbiamo tuttavia deciso di ridurre la nostra esposizione azionaria, che era cresciuta contestualmente al rimbalzo di ottobre. Abbiamo pertanto mantenuto tale esposizione intorno al livello di fine settembre. Infatti, il rallentamento della crescita e un'inflazione elevata difficilmente possono essere le basi di un mercato rialzista.
Poiché le valutazioni sono più interessanti nel paniere del reddito fisso, abbiamo introdotto una posizione a breve duration sull'high yield statunitense di circa il 2%. Abbiamo mantenuto l'esposizione complessiva alla duration a circa 2 anni, principalmente attraverso posizioni long su future su titoli di Stato.
Per quanto riguarda le valute, abbiamo aperto una posizione long sull'euro contro la sterlina britannica. Dopo il grande caos provocato dal mini budget di Liz Truss, la sterlina si è notevolmente deprezzata. L'intervento della Banca d'Inghilterra e il ritiro di queste controverse misure da parte del governo hanno consentito alla valuta di risalire. Abbiamo deciso di aprire queste posizioni short poiché riteniamo che la situazione resti difficile per un'economia alle prese con un deficit gemello (debito pubblico e disavanzo commerciale) e un'inflazione ostinatamente elevata che, secondo le previsioni della BoE, porterà molto probabilmente a una recessione più lunga.
Abbiamo inoltre deciso di incamerare profitti sulla posizione short sullo yuan rispetto al dollaro, che ha raggiunto il nostro obiettivo di 7,20.
Outlook
Di recente, i dati sull'attività economica hanno sorpreso al rialzo e non hanno pertanto seguito la tendenza ribassista osservata nei "soft data". I consumatori e le società saranno pure preoccupati, ma la produzione effettiva, la domanda aggregata e le spese restano resilienti su livelli relativamente solidi. Ad esempio, i robusti dati sulle vendite al dettaglio statunitensi testimoniano innanzitutto una tenuta dei consumi, con una spesa reale per i beni positiva nel T3, un segnale che ci ricorda come gli Stati Uniti non siano ancora in recessione. Infatti, la crescita del T3 su base trimestrale annualizzata è apparsa al +2,6%. Sul fronte dell'inflazione, la componente core statunitense ha nuovamente sorpreso al rialzo e sembra essersi stabilizzata attorno al 6%. In questo contesto, le banche centrali dovrebbero proseguire le strette. Nelle ultime settimane si sono moltiplicate le dichiarazioni aggressive, spingendo le attese del mercato sui tassi a breve termine oltre il 3% entro la primavera del 2023 per la BCE e il 5% nel T1 per la Fed.
Riteniamo improbabile che le banche centrali inaspriscano in misura maggiore rispetto a quanto già attualmente scontato. In primo luogo, gran parte degli indicatori anticipatori ciclici punta ancora al ribasso nei prossimi trimestri, suggerendo che ci stiamo avvicinando a una recessione sia in Europa che negli Stati Uniti. In secondo, a nostro parere è in corso un calo dell'inflazione imputabile a minori prezzi dei beni e, con il rallentamento dell'attività economica, potremmo osservare una certa debolezza sui mercati del lavoro, il che aiuterebbe a frenare gradualmente la crescita degli stipendi. In terzo luogo, alcuni membri della Fed, tra cui la vicepresidente Brainard, hanno recentemente aperto il dibattito sul ritmo dei rialzi dopo il mese di novembre e sottolineato che "ci vorrà del tempo affinché la stretta cumulativa si trasmetta all'intera economia". A nostro parere, questo è un valido motivo per rivedere al ribasso le attese sul ritmo dell'inasprimento futuro.
Fonti : AXA Investment Managers al 31/10/2022 Prodotto da : AXA Investment Managers Paris.