*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1’20, the MSCI Emerging Markets SMID Cap index rose 22.9% in EUR (+25.8% in USD) in Q2’20, paring back losses to -13.4% over the six-month period in both EUR and USD. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises (such as Linx in Brazil and Discovery in South Africa) were as negatively affected as less good quality companies in less predictable sectors, such as oil and materials, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater degree of differentiation appear.
Along with most governments in the world, emerging markets saw significant fiscal stimuli being applied. China has been less aggressive in its easing, preferring to provide more targeted relief. It is worth remembering that China had been easing before Covid-19 in order to stimulate the domestic economy after the tightening imposed on shadow banking and the adverse impact from the trade war. China’s resilience, in part due to its stable currency, stood out. Indeed, it is one of the only markets to have registered a positive return during the first half-year. Overall, North Asia, being much less impacted by the Covid-19 crisis, was more resilient than Latin America and EMEA. Currency depreciations, in particular the Brazilian real, South African rand and Mexican peso, were significant drags.
With our bottom-up approach rendering us significantly underweight Taiwan and Korea relative to the index (whose combined weighting of both countries totals 31%), the portfolio was significantly disadvantaged. The country allocation contributed negatively to the performance of the portfolio, while stock selection was neutral.
Our discipline of avoiding companies with limited visibility, such as oil and commodity stocks as well as real estate, meant that these sectors were positive contributors. Likewise, the fund’s overweight position in communication services (mostly in internet-related names like Yandex, Autohome and NCsoft) contributed positively to fund performance.
Clear trends displayed themselves at the stock level in H1’2020. The major positive contributors to fund performance were in North Asia: Shandong Weigao, China’s leading syringe producer; NCsoft, one of the best Korean online gaming and internet companies; MercadoLibre, Latin America’s leading marketplace and payments company; and Yandex, Russia’s internet powerhouse. These businesses are all seemingly beneficiaries of the Covid-19 outbreak and its impact on consumer habits and increased time spent online. In contrast, retail-exposed companies such Arezzo, Brazil’s leading high-end shoe retailer, and Linx, Brazil’s software provider for retailers, were negatively affected. Travel-related companies such as luggage company Samsonite also suffered.
Shandong Weigao rallied in June after announcing its plan of listing its orthopaedic subsidiary on the Shanghai Stock Exchange. Prospects of higher valuations on onshore markets compared to Hong Kong drove the shares higher, making the company the largest contributor to fund performance over the six-month period under review.
NCsoft’s Q1 results saw sales hit an all-time high thanks to the contribution of new title Lineage II Mobile. Another exciting point is that the company’s pipeline is more robust than at any point in the past with plenty of new products under development, as well as a potential geographic expansion.
Recent portfolio addition MercadoLibre rallied after the release of its 1Q20 results. Its prospects look bright given the still low penetration of online retail in Latin America which today’s sanitary crisis is currently accelerating.
Linx’s growth outlook has been impaired by the impact of lockdown on its clients – the latter are likely to postpone future IT investments. On the flipside, overtime Linx has been investing and acquiring companies to offer an omnichannel solution. This offering has been strongly adopted during the lockdown period and is seemingly offsetting the weakness of the core business.
Samsonite was the fund’s largest detractor, suffering from the synchronised decline in travel. First quarter results were weak, but more importantly the market was concerned about potential liquidity risks for the company. Although we believe Samsonite should come out of this crisis stronger as several of its competitors are unlikely to survive, the short- and medium-term outlook and timing of a recovery remain uncertain. As a result, we sold our position in the company.
Throughout 2020, we have progressively upgraded the quality of the portfolio, taking advantage of valuation entry point opportunities unseen in years. We purchased internet franchises MercadoLibre and Yandex and built positions in Coca- Cola Icecek and Endurance Technologies. During March’s sell off we increased our holdings in PagSeguro and Localiza. We took profits in NCSoft and Shandong Weigao after their strong share price moves and reduced our positions in Nigerian Breweries in the absence of an improvement in the competitive landscape of the beer market in Nigeria. Cogna, Goodbaby and Samsonite were sold due to a lack of visibility on their potential recovery.
The first six months of 2020 have unfolded in a way few predicted, making this a good time to step back and reflect. Emerging market companies saw a secular EPS expansion from 2002-10 against a backdrop of strongly growing global GDP. Currencies were pro-cyclical and appreciated. However, by 2011, following a decade of “good times”, generally, economies had become uncompetitive and companies complacent. Consequently, an EPS recession followed. Since 2016 an EPS recovery has been unfolding. This has not happened because of a pick-up in GDP but rather due to the benefits of some years of restructuring.
Your portfolio has seen EPS growth rise in local currency, yet this fundamental improvement has been “hidden” by currency depreciation. The initial FX losses were natural as they re-established economic competitiveness. However, recent declines appear to have been driven more by momentum-driven dollar strength as positive US asset performance pulled in more money.
The improving EPS trend was punctured by Covid-19. Still, their stronger balance sheets have meant that emerging market companies were resilient. Your fund displayed similar characteristics thanks to its selection of companies which exhibit solid balance sheets and self-financed growth.
Looking forward, our discussions with companies lead us to expect the improving EPS momentum to resume.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Après les fortes baisses du premier trimestre 2020, l’indice MSCI Emerging Markets SMID Cap a progressé de 22,9 % en EUR (+25,8 % en USD) au deuxième trimestre, réduisant ainsi les pertes à -13,4 % sur le semestre en EUR et en USD. Cette baisse s’est principalement effectuée de manière désordonnée, davantage imputable au pays de domicile des entreprises qu’à leurs fondamentaux. Par exemple, des sociétés de bonne qualité, avec des franchises solides et en croissance (telles que Linx au Brésil et Discovery en Afrique du Sud), ont été tout autant affectées que des entreprises de qualité moindre dans des secteurs moins prévisibles, tels que le pétrole les matières premières, dont les cours ont considérablement baissé. Ce n’est que récemment que nous avons commencé à voir apparaître un niveau plus élevé de différenciation.
Comme la plupart des gouvernements du monde, ceux des marchés émergents ont appliqué de vastes programmes de relance budgétaire. La Chine a été moins agressive dans son assouplissement, préférant mettre en place des mesures d’allégement plus ciblées. Il convient de rappeler que la Chine avait mis en œuvre des mesures d’assouplissement avant le Covid-19 dans le but de stimuler son économie nationale après le resserrement imposé sur le « shadow banking » et l’impact négatif de la guerre commerciale. La Chine s’est démarquée par sa résilience, fondée en partie sur la stabilité de sa devise. C’est en effet l’un des seuls marchés à afficher un rendement positif au cours du premier semestre. Dans l’ensemble, l’Asie du Nord, moins affectée par la crise du Covid-19, a mieux résisté que l’Amérique latine et la région EMEA. La dépréciation des devises, en particulier du réal brésilien, du rand sud-africain et du peso mexicain, a fortement pesé sur la performance.
Notre approche « bottom up » se traduisant par une sous-pondération importante de Taïwan et de la Corée par rapport à l’indice (dans lequel la pondération combinée de ces deux pays totalise 31 %), le portefeuille a été fortement désavantagé. L’allocation pays a freiné la performance du portefeuille, tandis que la sélection de titres a été neutre.
Grâce à notre discipline d’évitement des entreprises dont la visibilité est limitée, telles que les valeurs pétrolières, les matières premières ou encore l’immobilier, ces secteurs ont favorisé la performance. De même, la surpondération des services de communication (principalement dans les titres liés à l’Internet tels que Yandex, Autohome et NCSoft) a dopé la performance du fonds.
Des tendances claires se sont dégagées au niveau des titres au premier semestre 2020. Les principaux moteurs de la performance du fonds étaient en Asie du Nord : Shandong Weigao, premier producteur de seringues en Chine ; NCSoft, l’une des meilleures sociétés de jeux en ligne et d’Internet en Corée ; MercadoLibre, première plateforme de commerce et de paiements en ligne en Amérique latine et Yandex, le principal moteur de recherche de Russie. De toute évidence, ces entreprises ont toutes bénéficié de l’épidémie de Covid-19 et de son impact sur les habitudes des consommateurs, ainsi que de l’augmentation du temps passé en ligne. À l’inverse, les sociétés exposées à la vente au détail telles qu’Arezzo, principal détaillant de chaussures haut de gamme du Brésil, et Linx, fournisseur de logiciels pour les distributeurs au Brésil, ont été négativement affectées. Les sociétés liées aux voyages, telles que l’entreprise de valises Samsonite, ont également souffert.
Shandong Weigao s’est redressée en juin après avoir annoncé un plan de cotation de sa filiale orthopédique à la Bourse de Shanghai. Les perspectives de valorisations plus élevées sur les marchés du continent par rapport à Hong Kong ont tiré les actions vers le haut, faisant de la société le principal moteur de performance du fonds au cours du semestre.
Les ventes de NCSoft au premier trimestre ont atteint un niveau record grâce à la contribution de son nouveau jeu Lineage II Mobile. Un autre intérêt de l’entreprise réside dans son pipeline qui n’a jamais été aussi robuste, avec de nombreuses nouveautés en cours de développement, ainsi qu’une expansion géographique potentielle.
MercadoLibre, récemment ajouté au portefeuille, a rebondi après la publication de ses résultats du premier trimestre 2020. Ses perspectives semblent radieuses compte tenu de la pénétration encore faible de la vente en ligne en Amérique latine, qui s’accélère aujourd’hui avec la crise sanitaire.
Les perspectives de croissance de Linx se sont détériorées du fait de l’impact du confinement sur ses clients, ceux-ci risquant de reporter leurs futurs investissements informatiques. En revanche, Linx a progressivement investi pour acquérir des sociétés de sorte à proposer une solution omnicanal. Cette offre a vu son adoption progresser fortement pendant le confinement et elle semble compenser la faiblesse de l’activité principale.
Samsonite a été le principal frein à la performance du fonds, l’entreprise pâtissant de la chute simultanée des voyages. Les résultats du premier trimestre ont été faibles, mais surtout, le marché était préoccupé par les risques de liquidité potentiels pour la société. Même si nous pensons que Samsonite devrait sortir renforcée de cette crise, car plusieurs de ses concurrents n’y survivront probablement pas, les perspectives à court et moyen terme ainsi que la chronologie de la reprise restent incertaines. Par conséquent, nous avons liquidé notre position dans la société.
Depuis janvier, nous avons progressivement amélioré la qualité du portefeuille, en tirant parti d’opportunités de points d’entrée introuvables depuis des années en termes de valorisation. Nous avons acheté les franchises Internet MercadoLibre et Yandex et avons consolidé nos positions dans Coca-Cola Icecek et Endurance Technologies. Au cours des ventes massives du mois de mars, nous avons augmenté nos participations dans PagSeguro et Localiza. Nous avons pris des bénéfices sur NCSoft et Shandong Weigao après les fortes fluctuations de cours de leurs actions et réduit nos positions dans Nigerian Breweries en l’absence d’amélioration du paysage concurrentiel du marché de la bière au Nigeria. Cogna, Goodbaby et Samsonite ont été vendus en raison d’un manque de visibilité sur leur reprise potentielle.
Peu de gens auraient pu prévoir le scénario des six premiers mois de l’année 2020, c’est donc le bon moment pour prendre du recul et réfléchir. Les sociétés des marchés émergents ont connu une expansion de long cours du BPA entre 2002 et 2010 dans un contexte de forte croissance du PIB mondial. Les devises étaient procycliques et se sont appréciées. Toutefois, en 2011, après une décennie « prospère », les économies avaient généralement perdu en compétitivité et les entreprises s'étaient habituées à se reposer sur leurs lauriers. Cela a déclenché une récession des BPA. À partir de 2016 nous avons assisté à une reprise des BPA. Loin d’être due à une hausse du PIB, celle-ci est plutôt à mettre au crédit de plusieurs années de restructurations.
Votre portefeuille a connu une croissance des BPA en devise locale , mais cette amélioration des fondamentaux a été
« masquée » par la dépréciation des devises. Les pertes de change initiales étaient naturelles, car elles rétablissaient la compétitivité économique. Toutefois, les récentes baisses semblent davantage influencées par la vitalité du dollar fort, car la bonne performance des actifs américains a attiré davantage de capitaux.
La tendance à l’amélioration des BPA a été interrompue par la Covid-19. Cela étant, la solidité de leurs bilans a permis aux sociétés des marchés émergents de résister. Votre fonds a affiché des caractéristiques similaires grâce à sa sélection de sociétés présentant des bilans solides et une croissance autofinancée.
Concernant l’avenir, nos discussions avec les entreprises nous amènent à tabler sur une reprise de l’amélioration de la dynamique du BPA.