# Warren Buffett
200
100
50
Jan 02  Jan 05  Jan 08  Jan 11  Jan 14  Jan 17  Jan 20
Figure 2: LTIF Stability A Cap EUR
vs. HFRX Global Hedge Fund Index EUR
log scale
200
100
50
Sep 05	Sep 08	Sep 11	Sep 14	Sep 17	Sep 20
Figure 3: LTIF Natural Resources EUR
log scale
vs. S&P Global Nat. Res. Net TR Index EUR
200
100
50
Mar 15  Mar 16  Mar 17  Mar 18  Mar 19  Mar 20
Figure 4: LTIF SRI EUR
log scale
vs. MSCI Daily T R Net World Index EUR
200
100
50
Jun 18	Nov 18	Apr 19	Sep 19	Feb 20	Jul 20

## In mid-October the Classic is at EUR 358 per share (down 17% ytd.)
... in recovery mode
Stock prices’ volatility has lately made it quite challenging to write about performance. You start writing and within a few days every- thing has changed by +/-10%, a volatility that is much, much higher than in the real/industrial world.
The Classic is a global value fund, well diversified in terms of busi- nesses, geography and with limited industrial risk. However, in 2020 the fund's market price has been all over the place: the NAV started 2020 at EUR 434 per share, rose to EUR 450 in January, fell to EUR 235 in March, and is currently around EUR 350-360 (-17/18% yd.). The market has certainly been far from efficient in 2020.
Table 1: Net Asset Value - Net assets under management of our funds
| Sept 30, 2020 | NAV | ∆ 3m | ∆ 12m | Annualized return (s.i.) | AUM (in mio) |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| LTIF Classic [EUR] | 337.47 | -1.1% | -15.9% | 6.7% | 69 |
| LTIF SRI (EUR) | 80.46 | -4.2% | -11.7% | -9.1% | 1 |
| LTIF Natural Resources [EUR] | 80.67 | -10.5% | -33.5% | -2.6% | 19 |
| LTIF Stability A Cap [EUR] | 143.14 | -2.3% | -17.6% | -4.3% | 2 |

Source: SIA Group
2020 is again being a bad year for value, and the Classic is underper- forming the wider indices (SPX500 up 3% ytd., European SXXP 600 In- dex down 13%), although being more in line with value indices such as the Russell 1000 Value Index, down 14% or the MSCI World Value Index, down 17%.
In the context of an economic recession combined with such uncer- tainty, it is normal for cyclical stocks, small companies and value to underperform (in the short term), but this trend is usually reversed in the following few years. The issue is not if but when this will happen; narratives such as "value has died", "technology companies are the future and will grow eternally in the double digits", or "Warren Buf- fett has become obsolete", are as recurrent as they are recurrently proven wrong.
The Classic aims for an absolute return: 10% net of fees per year; i.e. double the investment every 6-7 years. However, the last 3-4 years have been well below expectations. Since inception in 2002, the Clas- sic has made 7% per year (and 10% per year since GFC lows in 2008/2009), but in the last 5 years only a mediocre 2% per year, in line, however, with the value group.
Measuring the performance of a value fund over less than 5 years does not make much sense, because we are long-term investors and tend to buy troubled (and therefore cheap) companies that take a few years to recover. In our case, the main cause of the Classic's lack of performance has been our exposure to commodities (oil and copper, in particular), which has on average accounted for 20% of the fund and has hurt us a great deal. This investment is still in place and is one of the drivers for the Classic’s future recovery, which currently has an expected IRR of 16%. Sometimes patience is required.

## The Classic’s updated IRR is 16% with an Intrinsic Value of EUR 600
Our numbers suggest that the Classic has an Intrinsic Value of EUR 600 per share and thus a medium- term upside potential of 70%, with an equivalent IRR of 16%. We keep our target of EUR 500 by the end of 2021, with a 40% upside in 15 months’ time. This upside is not usual for a diversified value fund, but we have to recover the fall of 2020, and the large underperformance of both value and commodities in the past 5 years.
Despite our analysis mainly being bottom-up (we consider ourselves stock-pickers and do not start our investments from themes or narratives) and that we usually have some 30-35 companies in the fund, we have ended up with strong exposure to some promising sectors that we believe will lead the Classic’s outperformance. These sectors account for around 62% of the fund:
Aerospace sector (8% with MTU Aeroengines, Raytheon and Thales)
Catering and cleaning services sector (9% with Sodexo, Compass and ISS)
Salmon farms (7% with Leroy Seafood, Grieg Seafood and Mowi)
Healthcare (8% with Grifols and Medtronic)
Building materials (10% with Wienerberger and Heidelberg Cement)
Oil (8% with Suncor, Cenovus, EOG, HESS, Premier Oil)
Copper (12% with First Quantum, KAZ, Hudbay, Antofagasta and Northern Dynasty)
The rest of the investments are more specific, such as Prysmian (cables), Pandora (affordable jewelry), ING (banks), VISA (cards), ASML (semiconductor equipment), and our "discounted" consumer com- pounders, which are Henkel, Unilever, Coke and Reckitt. These companies make up the rest of the Clas- sic, or 38% of the fund.
We will later comment on the bifurcation in the market during the past few years, with a strong pull from certain sectors (technology, software, and staples mainly) and a de-rating from others (energy, commodities, industrials and banking). The value strategy is not about buying companies cheaply, but about buying quality companies at a discount and there are some sectors which should currently be avoided, such as banks, whose business model is facing structural changes, or the automobile industry, which is undergoing electrification and consequently has huge challenges ahead.
In 2020, the best Classic sectors have been technology (+35%), mines (+10%), staples (-3%) discretionary and services (-2%1) and the worst, energy (-70%) followed by industrials, construction materials and fi- nance, all falling by c. 20%. Our oil companies have suffered major setbacks (falls of between 50% and 90%), followed by our investments in ING (-43%), Grieg Seafood (-45%), ISS (-47%), Raytheon (-37%), Thales (-30%) and Heidelberg Cement (-20%). On the positive side, we highlight Northern Dynasty (x2),
1 We have Pandora included in this subsector
Pandora (+65%), Apple (+50%), Carrier (+25%), Metso (+25%), Prysmian, ASML, and Viscofan (all three at
+20%).
In this last quarter, we have taken leave of three long term fellow travelers. We sold Apple and Nestlé with tears in our eyes, but the valuation no longer gave us sufficient potential. Both names we had now in the portfolio since September 2011, during this time Nestle (x1.1) and Apple (x10.7). A market mis- take allowed us to get rid of California Resources at the last minute, allowing us to sell at a lower loss after it filed for bankruptcy. Despite this, California Resources has been a disaster and we lost most of our investment. The company is a good oil company, with quality assets, a good management team, and very large reserves, but it had too much financial debt and the 2 major oil shocks (2015 and 2020) wiped it out. This was our mistake and we will not repeat it: never combine a cyclical business with that much debt.
We also welcome the new entrants: Compass Group (catering) and Hess (oil), as well as an old friend
Mowi (salmon), into the Classic, which we hope will bring us great joy in the coming years.

## Covid19 is nearing control, despite the 2nd wave
Readers of this Newsletter don’t come here for information on Covid-19. However, we cannot avoid say- ing a few words on how we see the situation evolving, which is important when discussing investments. Let’s review some facts and reasonable expectations.
As expected, a treatment based on monoclonal antibodies targeted at some key parts of the virus does work. As we write this, two pharma companies, Regeneron and Eli Lilly, have obtained scientific proof of efficacy. The drugs should be approved within a few weeks. A couple of million doses will be available before year end and many, many more as 2021 progresses. These are treatments, not vac- cines. But by drastically decreasing the virus’s mortality, they turn the pandemic into a much less severe problem. There are 70 companies more completing similar treatments right now.
Vaccines will take a bit longer, for the simple reason that to prove that a therapy works, it’s sufficient to find some already infected people see if it helps improve the situation, but many more people need to be inoculated with a suitable vaccine (to provide statistical validity), after which months might be needed to see if the inoculated people develop the disease or not. Since most people don’t contract the disease anyway, very large numbers of people and a long time are needed to have a reasonably scien-
tific view of the vaccine’s efficacy.
In spite of this, the first vaccines should be available in western countries before the end of the year (one is already being widely used in China). Again, expect massive production in early 2021.
Once the virus is under “control”, not everything will immediately return to what it was before. Many companies will go bankrupt, many will be saddled with huge debt incurred to survive 2020, and many will have permanently diluted their shareholders in an effort to continue operating. But from a macroe- conomic view, the most reasonable expectation is a relatively rapid recovery in most areas, so that things will quickly start looking “normal” again.
What’s the impact of this for an investor? Some companies have obviously been badly hurt. Others have profited. But for most, it will be the equivalent of a deep recession that should be shorter than that of 2008 if the economic authorities take the right measures this time, which they seem to be doing.
Ultimately, one can compare the situation to an owner of a normally profitable business experiencing a couple of bad years - unpleasant, but not deadly. Unavoidably the risk (and the reality) of these periodic crises is what makes equity investing so profitable in the long term.
We’ve prepared the charts below to put things in perspective. They show the daily new cases and daily deaths in 4 European countries from the beginning of the pandemic to now.
Most countries show a similar pattern. It’s obvious by looking at it that:
- Lockdown works as people stayed home in May; the virus almost disappeared
- Traveling during the holiday period and then returning to normal life contributed to the spread of the virus
- The level of mortality is currently very, very lowThere are obviously many possible reasons for this drastic decrease in mortality, but it’s clear that the situation is currently very different from what it was in April. Together with the scientific develop- ments described above, it makes us believe that the markets are not so wrong by already discounting an exit from the crisis. This is especially important for those sectors, such as energy, that have been deeply impacted but should recover quickly.


## The world economy has already entered a recovery phase
We have not changed our base case scenario, which remains one of economic and industrial recovery since Q220. We will not go into the macroeconomic details in depth, but there are 3 main factors for normalization during 2021:
- Production of vaccines against and medicines for Covid19 throughout 2021
- Both the monetary and fiscal policies in most of the countries concerned
- Chinese leadership in both health and economic recovery.

This is the graph we published in our Q220 newsletter, where we predicted the low point in the industrial cycle:
Source: Morgan Stanley
The following chart is the update to Q3, where two things are indeed verified: 1) the crisis trough was in Q2; and 2) the global industry started recovering in Q3. Normally industrial cycles last about 2 years from peak to trough. Remember that we were already expecting an industrial recovery from Q120 when the Covid19 crisis emerged, delaying the cycle by at least two quarters and making the recovery slower and more gradual.
Source: Morgan Stanley
Industrial production indicators (PMI's) have already registered positive levels of activity, indicating that we will gradually return to the economic cycle in force since 2009.
Our initial hypothesis of a deep crisis followed by a faster recovery than in a normal economic cycle is being confirmed, although the key will be how Governments manage the massive fiscal help required in the remainder of 2020 and in 2021, as some sectors have been strongly affected (tourism, hotels, res- taurants, airlines, aerospace, banks, insurance, etc.) and economies are experiencing a large negative impact on unemployment, consumption, and investment.
Source: Morgan Stanley

## But what about the stock market? Are we really back to highs? There is a deep bifurcation
The current stock market situation is somewhat more complicated than usual, due to the extreme bifur- cation of valuations. On the positive side, we have technology and software (led by the largest market caps. Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google, or FAAMGs), as well as healthcare/staples. These companies are trading at high multiples, and due to their size, they have an enormous impact on Indices and ETFs.
On the other hand, we have sectors that have been severely de-rated: energy, commodities, banks, cars, materials, and some industrial sub-sectors. There is also some geographical difference, as the large capi- talizations are mostly American.
The following graph illustrates how the 10 large American stock market capitalizations are taking the indices to highs, but if we adjust this, the American stock market’s performance would be less brilliant and similar to that of Europe (-13% ytd.). The FAAMGs are responsible for a significant part of the In- dexes’ outperformance (and for growth over value), but this trend is neither sustainable in the long term, nor can it be.
We believe that a sector approach can add some light. On the one hand, we have the star sector (tech- nology in a broad sense), which is currently trading at 8x book value, twice its historical average of 3.5- 4x and not far from the 2000 technology bubble’s peak of 10-12x, with valuations approaching extreme levels.
This does not mean that the sector will collapse tomorrow, but it does mean that expected future re- turns will be much lower than those obtained in recent years, in average terms of course, given that a further acceleration in sales growth, margins, and returns look very difficult from the current high levels.
Apple is a clear example: when we bought it back in 2011, it was trading at 6x PE (adjusting for cash), because Mr. Market feared a repeat of Nokia's history. Now, 9 years later, the stock is trading at a PE 2021 of 35x. Apple is an excellent company, but half of its business is quite mature, its margins/returns are already very high, and the expected IRR has moved inversely to its share price, down to the single digit territory. Or to put it differently, this very demanding valuation could only be justified by an earn- ings growth of +20%, but if that were the case in the coming years, then Apple would own the whole world pretty soon due to its size, similar to Microsoft in 2000.
On the opposite side, we have the energy/oil sector, which is currently trading at 0.9x book value against its historical average of 2.1x (within a historical range of 1.3x to 3x), meaning that the sector is well below even the historical low. Based on our assumptions of rebalancing supply and demand over the next 2 years, and therefore higher oil prices, we see this sector as a unique investment opportunity.
Since 2014, the energy sector’s evolution has been a disaster, as can be seen in the following graph:
Valuations have obviously followed the fundamentals of both sectors. On the technology side, the ROE has broken away from the last 25 years’ historical average (15%), rising to levels of 19/20% in the last 5 years and to 25% in 2020E. Are these returns sustainable? Can they improve? Well, who knows, but 1) the combination of sky-high valuations and sky-high returns is dangerous, with economics calling for a reversion to the mean. 2) High returns attract competition (and legal/regulatory scrutiny), increasing the risk of disappointments.
The opposite has happened with energy, where the ROE will possibly be negative in 2020, but we under- stand that this situation is not sustainable and will revert to the mean within the next 2-3 years (see the oil part).

## Value is a winning strategy in the long term and should make up for lost ground
For most of the last decade Value has massively underperformed Growth (see graph below). This is a long time for most investors and there is a growing feeling of despair (we see some surrender from value investors, managers, analysts, media, etc. questioning the validity of the strategy), but value and growth always converge in the very long term, which means that the value strategy is approaching a pe- riod of recovery.
The Classic is a value fund and thus it is being negatively affected by this trend but as the economist Her- bert Stein wrote, "what cannot go on forever must end". We are convinced that the next few years will be value years.
After the current crisis, the value strategy should catch up, given that the cyclical stocks start from low valuations/earnings and will outperform as soon as the economy stabilizes. Conversely, the FAAMGs, which are excellent companies on average, are going to have a very difficult time maintaining their su- per cycle, because they start with sky-high valuations, market shares, and growths … that cannot accel- erate much more, while competition and regulation are on the lurk.

## LTIF Natural Resources is up 50% from lows, but still extraordinarily cheap
The Natural Resources Fund has recovered by almost 50% from the March lows and is at a NAV of EUR 65-70 per share, still well below the EUR 100 per share level at the beginning of 2020. On our numbers, the fund has an intrinsic value of over EUR 150 per share, yielding a 23% IRR at current prices. Remem- ber that our Intrinsic Values are calculated applying converged models (mid-cycle commodity prices, earnings and returns), meaning that the upside can be much higher if we move toward peak commodity prices, earnings and valuations.
At the end of September, the fund still holds 40% of the investment in energy/oil and another 40% in mines, with just 20% in agri-food and infrastructure. As already mentioned, we generally try to balance it a little more, with 1/3 in each sector, but given the current valuations, continuing with strong weights in energy and mines, especially energy, is more consistent.
During the third quarter, we made only marginal adjustments to the fund's investments. We sold some of Prysmian after a significant rise, using subscriptions to rebalance our energy exposure.

## Houston, stop looking at demand, we have a supply problem
While the economy/demand continues to normalize in 2020 and 2021, many commodities and basic products’ supply issues are spreading. This will soon become a structural problem due to a decade of underinvestment.
Let us for a second return to March-April 2020, when it was estimated that the demand shock gener- ated by the Covid19 crisis would reduce the world’s oil consumption by 25-30%. Now, a few months later, we see that the impact was closer to 10% and consumption is currently around 95-96 million bar- rels per day (from a record consumption of 101 million b/d at the end of 2019, pre-Covid19).
This has undoubtedly been the biggest demand shock in history (and a good indicator of the world GDP, given that oil consumption is closely correlated with transport and thus economic activity), but supply has adjusted rapidly. The oversupply situation generated in Q2 has normalized (the steep contango is over), and oil storage is no longer a good business, which the return of supertankers to the transport market indicates.
Frontline is the world's largest crude oil transporter and therefore has a good understanding of the ac- tual development in terms of storage/transport. According to its estimates, oil production is currently
c.91 million b/d, leading to a daily drop of approximately 4/5 million bbl. in the world inventory com- pared to an estimated excess inventory of 400-500 million barrels. Inventories are declining rapidly and will have normalized within two-three quarters. Saudi Arabia, Iran and Russia have some spare capacity, but otherwise the supply picture is bleak.
Conventional production will soon reach 10 years of underinvestment, leading to lower reserves and in- creased declines. At SIA, we closely followed the American shale miracle, which has never produced positive cash flows or returns, and is now collapsing. There is no capital available and companies are now forced to live within cash flows. The most efficient companies, like EOG and Pioneer, as well as the major ones, like Chevron and Exxon, will survive, but they only represent a small part of shale produc- tion. About half of these shale companies are private ones.
Many analysts expect a stable supply of oil from the US, but given the lack of capital and drilling, it is dif- ficult to see how this will happen. The rig count has collapsed from 800 rigs in 2016 to less than 200.
This business has a short cycle, with production following the rig count by a few months. It should not be forgotten that shale production registered a record 9 million b/d (9% of the world supply!) more or less the same volume that Saudi Arabia exported in 2018, although Saudi Arabia's exports had already fallen to 8.3 million b/d by 2019.
On the oil side, we are quite comfortable, because the market has gone into an undersupply balance af- ter OPEC+ cuts, shale collapse, and marginal well closures caused by low oil prices. Thanks to OPEC+, prices have quickly recovered to marginal cash cost levels (around $40 Brent on our numbers) and the production deficit will gradually consume the inventories that skyrocketed in April 2020.
Generally, and based on our experience, in a context of deficits but high inventories, oil prices gradually recover their upward trend until inventories normalize (Q221 in our model). Thereafter, incentive prices appear on the horizon, as an increase in production will be needed. According to our scenario, we should end 2020 at around $50 per barrel Brent (again thanks to OPEC+) and by 2021 approach the in- centive levels, which, in our models, are above $60 Brent for the first responders, shale.
What is the medium-term scenario? We believe that shale is not profitable below $60 and shale produc- tion will fall between 3-4m b/d if prices do not rise. OPEC+, which has much lower costs, will replace those 3-4m plus 1.5-2m b/d marginals globally. This scenario foresees OPEC slowly increasing produc- tion in 2020 and 2021 in order to reduce inventories and maintain prices within the $60-75 targeted range.
The oil situation may be the most extreme but does not differ much from many other commodities. Given a decade of under-investment, depletion of resources, falling grades, etc., production has begun to struggle, and we believe that Covid19 is going to be the trigger for a problem that would have ma- terialized anyway.

## Nor can we lose sight of 3 billion people in Asia
As China moves toward its first centennial goal of building a moderately prosperous society by the end of 2020, the forthcoming 14th Five-Year Plan (2021-2025) will attract national and international atten- tion, because it represents a paradigm shift.
Against the backdrop of increasingly complicated links between China and the United States, as well as an external environment characterized by growing protectionism combined with a global economic re- cession, China has given clear signs that it will put more emphasis on policies that will continue to un- derpin its economy, as well as on its mass consumer market to cope with rapidly evolving external risks.
China will stimulate increased consumption, local investment, the Silk Road (along which some 5 billion people live), reduced savings rates, etc. Currently, China only consumes about one third of its resources per capita when compared to the Western world.
India, which will soon have a larger population than China, is currently a fraction of China in terms of GDP per capita. The BRICS countries’ strategic shift from a purely export economy to a more balanced economy will have profound repercussions: increasing their domestic consumption of resources, goods, and services. However, they need to adjust their trade balances, reduce foreign exchange reserves, the latter’s composition, and their exchange rates. China expects disruptions in trade flows with the West; consequently, its next five-year plan will require an increase in its state reserves of crude oil, strategic metals, and agricultural products. According to the officials involved in drawing up the next Five-Year
Plan, Beijing is prepared to pay attention to the lessons learned from the coronavirus crisis and from the deterioration of its relations with the United States and its allies.
Discussions and developments relating to de-dollarization and the internationalization of the yuan, which call for a new reserve currency will intensify and have far-reaching consequences for all the par- ties involved (the BRICS trade surplus enabled the US to meet its deficits).

## Uncertainty is the friend of the buyer of Long-Term Values
Let me end the September Newsletter by turning to Buffett again to remind us that best investment op- portunities arise in periods of high uncertainty, when the stock market (or at least part of it) falls. The Classic is fully invested to take advantage of the normalization that will arrive in 2021.
Notwithstanding this, many investors and financial professionals will once again be captivated by the effluvium of recent outperformance and very possibly capital will continue to flow into Indices, ETFs and to the best funds of recent months (technology, healthcare, staples, SPX...) without remembering that strong revaluations are often followed by downward adjustments and underperformance is usually fol- lowed by an interesting upward move.

## SIA News: Conference call on 12th November 2020
We are pleased to invite you to our next conference call on 12th November 2020 at 10:00 am. The pur- pose of this call is to inform you on the development of our funds since the beginning of the year. De- tails will follow.
Marcos Hernández
J. Carlos Jarillo
Urs Marti SIA Team
October 26th, 2020

## Legal Notice – Luxembourg
Performance up to 31.05.06 is that of the BVI-based LTIF, of which the LTIF Luxembourg is an identical successor. Previous performance is audited by Ernst & Young. Past performance is neither a guarantee nor a reliable indicator of future results. Performance data does not include the commissions and fees charged at the time of subscribing for or redeeming shares. This information has been furnished to you upon request and solely for your information and may not be reproduced or redistributed to any other person. It is not intended as an offer or solicitation with respect to the purchase or sale of shares of the Sicav. Neither the Central Administration Agent nor the Investment Manager assume any liability in the case of incorrectly reported or incomplete information. Please be aware that investment funds involve investment risks, including the possible loss of the principal amount invested. For a detailed description of the risks in relation to each share in the investment fund, please see the latest version of the prospectus, simplified prospectus, annual and semi-annual reports, which may solely be relied upon as the basis for investment decisions; these documents are available on 
www.s-i-a.ch
or from the Central Administration Agent FundPartner Solutions (Europe) SA, 15A, avenue
J.F. Kennedy, L - 1855 Luxembourg. LTIF Classic, Stability A Cap and Natural Resources (previously Global Energy Value) were approved for distribution in and from Switzerland by the Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA) according to Art. 19 al. 1 of the Collective Investment Schemes Act, paying agent is Banque Pictet & Cie SA, Route des Acacias 60, 1211 Geneva 73, Switzerland. Legal representative in Switzerland is FundPartner Solutions (Suisse) SA, Route des Acacias 60, 1211 Geneva 73, Switzerland; notified to the Austrian Fi- nanzmarktaufsicht according to §36 of the Investment Funds Act; authorised in France by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) pursuant to Art. 411-58 of the AMF General Regulation; authorised by the German Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) according to §132 of the Investment Act; authorised in Italy by the Bank of Italy and the CONSOB according to Article 42 of Legislative Decree no. 58 of 24 February 1998; registered in the register of foreign collective investment schemes commercialized in Spain by the Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) pursuant to Art. 15 of the Law on Collective Investment Vehicles; recognised in the United Kingdom by the Financial Services Authority (FSA) as a recognised scheme within the meaning of Section 264 of the Financial Services and Markets Act 2000.
| LTIF – Classic EUR ISIN:	LU0244071956 Telekurs:	2‘432‘569 Bloomberg:	LTIFCLA LX LTIF – Classic EUR-D ISIN:	LU1449969846 Telekurs:	33‘180‘015 Bloomberg:	LTIFCLD LX | LTIF – Classic USD ISIN:	LU0301247077 Telekurs:	3‘101‘820 Bloomberg:	LTIFCLU LX | LTIF – Classic CHF ISIN:	LU0301246772 Telekurs:	3‘101‘817 Bloomberg:	LTIFCLC LX | LTIF – Classic GBP ISIN:	LU0750886714 Telekurs:	18‘032‘305 Bloomberg:	LTIFCLS LX |
| --- | --- | --- | --- |
| LTIF – SRI EUR ISIN:	LU1790109257 Telekurs:	40'678’982 Bloomberg:	LTIFSRI | LTIF – SRI USD ISIN:	LU1790109331 Telekurs:	40'678’984 Bloomberg:	LTIFSRU | LTIF – SRI EUR-D ISIN:	LU1790109414 Telekurs:	40'678’985 Bloomberg:	LTIFSRD |  |
| LTIF – Natural Resources EUR ISIN:	LU0244072335 Telekurs:	2’432’575 Bloomberg:	LTIFGEV LX | LTIF – Natural Resources USD ISIN:	LU0301247234 Telekurs:	3’101’839 Bloomberg:	LTIFGEU LX | LTIF – Natural Resources CHF ISIN:	LU0301246939 Telekurs:	3’101’836 Bloomberg:	LTIFGEC LX | LTIF – Natural Resources GBP ISIN:	LU0457696077 Telekurs:	10’638’983 Bloomberg:	LTIFGEG LX |
| LTIF – Stability A Cap EUR ISIN:	LU1128810261 Telekurs:	25’840’496 Bloomberg:	LTISTAE LX | LTIF – Stability A Cap USD ISIN:	LU1132799310 Telekurs:	25’906’913 Bloomberg:	LTISTAU LX | LTIF – Stability A Cap CHF ISIN:	LU1589813515 Telekurs:	36’183’892 Bloomberg:	LTISTAC |  |

| Central Administration Agent: | Investment Manager: | Custodian: | Registered Office: |
| --- | --- | --- | --- |
| FundPartner Solutions (Europe) SA 15 avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxembourg Grand-Duchy of Luxembourg | SIA Funds AG Alpenblickstrasse 25 CH-8853 Lachen Switzerland | Pictet & Cie (Europe) SA 15A avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxembourg Grand-Duchy of Luxembourg | 15 avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxembourg Grand-Duchy of Luxembourg |

Translation (ENDE, 2020-09-30):
# Warren Buffett
200
100
50
Jan 02  Jan 05  Jan 08  Jan 11  Jan 14  Jan 17  Jan 20
Abbildung 2: LTIF Stability A Cap EUR vs. HFRX Global Hedge Fund Index EUR
log scale
200
100
50
Sep 05	Sep 08	Sep 11	Sep 14	Sep 17	Sep 20
log scale
Abbildung 3: LTIF Natural Resources EUR vs. S&P Global Nat. Res. Net TR Index EUR
200
100
50
Mar 15  Mar 16  Mar 17  Mar 18  Mar 19  Mar 20
Abbildung 4: LTIF SRI EUR
log scale
vs. MSCI Daily T R Net World Index EUR
200
100
50
Jun 18	Nov 18	Apr 19	Sep 19	Feb 20	Jul 20

## Mitte Oktober liegt der Classic bei 358 EUR pro Aktie (minus 17% ytd.) ... im Erholungsmodus
Die Volatilität der Aktienkurse hat es in letzter Zeit ziemlich schwierig gemacht, über Leistung zu schreiben. Man beginnt zu schreiben, und innerhalb weniger Tage hat sich alles um +/-10% verändert, eine Volatilität, die viel, viel höher ist als in der realen/industriellen Welt.
Der Classic ist ein globaler Value-Fonds, der in Bezug auf Unterneh- men und Geographie gut diversifiziert ist und ein begrenztes industri- elles Risiko aufweist. Im Jahr 2020 war der Marktpreis des Fonds je- doch überall: Der NIW begann 2020 bei 434 EUR pro Anteil, stieg im Januar auf 450 EUR, fiel im März auf 235 EUR und liegt derzeit bei etwa 350-360 EUR (-17/18% yd.). Der Markt war im Jahr 2020 sicher- lich weit davon entfernt, effizient zu sein.
Tabelle 1: Nettoinventarwert (Net Asset Value) – Nettofondsvolumen unserer Fonds
| Sept 30, 2020 | NAV | ∆ 3m | ∆ 12m | Annualized return (s.i.) | AUM (in mio) |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| LTIF Classic [EUR] | 337.47 | -1.1% | -15.9% | 6.7% | 69 |
| LTIF SRI (EUR) | 80.46 | -4.2% | -11.7% | -9.1% | 1 |
| LTIF Natural Resources [EUR] | 80.67 | -10.5% | -33.5% | -2.6% | 19 |
| LTIF Stability A Cap [EUR] | 143.14 | -2.3% | -17.6% | -4.3% | 2 |

Quelle: SIA Group
2020 ist erneut ein schlechtes Jahr für den Wert, und der Classic schneidet schlechter ab als die breiteren Indizes (SPX500 plus 3% ytd., europäischer SXXP 600 Index minus 13%), obwohl er mehr mit Wertindizes wie dem Russell 1000 Value Index (minus 14%) oder dem MSCI World Value Index (minus 17%) übereinstimmt.
Vor dem Hintergrund einer wirtschaftlichen Rezession in Verbindung mit einer solchen Unsicherheit ist es normal, dass zyklische Aktien, kleine Unternehmen und Werte (kurzfristig) unterdurchschnittlich abschneiden, aber dieser Trend kehrt sich in der Regel in den folgen- den Jahren um. Die Frage ist nicht, ob, sondern wann dies geschehen wird; Erzählungen wie "der Wert ist gestorben", "Technologieunter- nehmen sind die Zukunft und werden ewig zweistellig wachsen" oder "Warren Buffett ist überholt" sind ebenso wiederkehrend wie sie sich immer wieder als falsch erweisen.
Die Classic strebt einen Absolute Return an: 10% netto der Gebühren pro Jahr; d.h. Verdoppelung der Investition alle 6-7 Jahre. Die letzten 3-4 Jahre lagen jedoch weit unter den Erwartungen. Seit seiner Ein- führung im Jahr 2002 hat der Classic 7% pro Jahr erwirtschaftet (und 10% pro Jahr seit der Finanzkrise 2008/2009), aber in den letzten 5 Jahren nur mittelmässige 2% pro Jahr, was jedoch mit der Wertgruppe übereinstimmt.
Die Performance eines Value-Fonds über weniger als 5 Jahre zu messen, macht nicht viel Sinn, weil wir langfristige Investoren sind und dazu neigen, in Schwierigkeiten geratene (und daher billige) Unterneh- men zu kaufen, die sich erst nach einigen Jahren erholen. In unserem Fall liegt die Hauptursache für die mangelnde Performance des Classic in unserem Engagement in Rohstoffen (insbesondere Öl und Kup- fer), das im Durchschnitt 20% des Fonds ausmachte und uns sehr geschadet hat. Diese Investition be- steht nach wie vor und ist eine der Triebfedern für die künftige Erholung des Classic, der derzeit eine er- wartete IRR von 16% aufweist. Manchmal ist Geduld gefragt.

## Der aktualisierte IRR des Classic beträgt 16% mit einem intrinsic Value von 600 EUR
Unsere Zahlen deuten darauf hin, dass der Classic einen instrinsic Value von 600 EUR pro Aktie und da- mit ein mittelfristiges Aufwärtspotenzial von 70% hat, bei einem entsprechenden IRR von 16%. Wir hal- ten an unserem Ziel von 500 EUR bis Ende 2021 fest, mit einem Aufwärtspotenzial von 40% in 15 Mona- ten. Dieses Kurspotenzial ist für einen diversifizierten Value-Fonds nicht üblich, aber wir müssen den Rückgang von 2020 und die starke Underperformance sowohl bei Value als auch bei Commodities der letzten 5 Jahren wieder wettmachen.
Trotz unserer hauptsächlichen bottom-up Analyse (wir betrachten uns selbst als Stockpicker und gehen bei unseren Investitionen nicht von Themen oder Erzählungen aus) und obwohl wir in der Regel etwa 30-35 Unternehmen im Fonds haben, haben wir uns in einigen vielversprechenden Sektoren stark enga- giert, von denen wir glauben, dass sie die Outperformance des Classic anführen werden. Diese Sektoren machen etwa 62% des Fonds aus:
Luft- und Raumfahrtindustrie (8% mit MTU Aeroengines, Raytheon und Thales)
Catering- und Reinigungsdienste (9% mit Sodexo, Compass und ISS)
Lachsfarmen (7% mit Leroy Seafood, Grieg Seafood und Mowi)
Gesundheitswesen (8% mit Grifols und Medtronic)
Baustoffe (10% mit Wienerberger und Heidelberg Cement)
Öl (8% mit Suncor, Cenovus, EOG, HESS, Premier Oil)
Kupfer (12% mit First Quantum, KAZ, Hudbay, Antofagasta und Northern Dynasty)
Die übrigen Investitionen sind spezifischer, wie z.B. Prysmian (Kabel), Pandora (erschwinglicher Schmuck), ING (Banken), VISA (Karten), ASML (Halbleiterausrüstung) und unsere "diskontierten" Ver- braucher-Compounder, d.h. Henkel, Unilever, Coke und Reckitt. Diese Unternehmen machen den Rest des Classic oder 38% des Fonds aus.
Wir werden später auf die Marktgabelung in den letzten Jahren eingehen, wobei bestimmte Sektoren (hauptsächlich Technologie, Software und Grundnahrungsmittel) eine starke Anziehungskraft ausübten und andere Sektoren (Energie, Rohstoffe, Industrie und Banken) zurückgingen. Bei der Value-Strategie geht es nicht darum, Unternehmen billig zu kaufen, sondern darum, Qualitätsunternehmen mit einem Preisnachlass zu erwerben, und es gibt einige Sektoren, die derzeit gemieden werden sollten, wie z.B. Banken, deren Geschäftsmodell strukturellen Veränderungen unterworfen ist, oder die Automobil-in- dustrie, die sich in der Elektrifizierung befindet und folglich enorme Herausforderungen vor sich hat.
Im Jahr 2020 waren die besten Classic Sektoren Technologie (+35%), Bergbau (+10%), Grundnahrungs- mittel (-3%), Diskretionsgüter und Dienstleistungen (-2%) und die schlechtesten, Energie (-70%), gefolgt von Industrie, Baumaterial und Finanzen, die alle um ca. 20% zurückgingen. Unsere Ölgesellschaften ha- ben grosse Rückschläge erlitten (Rückgänge zwischen 50% und 90%), gefolgt von unseren Investitionen in ING (-43%), Grieg Seafood (-45%), ISS (-47%), Raytheon (-37%), Thales (-30%) und Heidelberg Cement (-20%). Auf der positiven Seite heben wir Northern Dynasty (x2), Pandora (+65%), Apple (+50%), Carrier (+25%), Metso (+25%), Prysmian, ASML und Viscofan (alle drei mit +20%) hervor.
In diesem letzten Quartal haben wir uns von drei Langzeitmitreisenden verabschiedet. Wir haben Apple und Nestlé mit Tränen in den Augen verkauft, aber die Bewertung gab uns nicht mehr genügend Poten- zial. Beide Namen hatten wir nun seit September 2011 im Portfolio, während dieser Zeit Nestlé (x1,1) und Apple (x10,7). Ein Marktfehler ermöglichte es uns, California Resources in letzter Minute loszuwer- den, so dass wir nach der Insolvenz des Unternehmens mit einem geringeren Verlust verkaufen konn- ten. Trotzdem war California Resources eine Katastrophe, und wir haben den grössten Teil unserer In- vestitionen verloren. Das Unternehmen ist eine gute Ölgesellschaft mit hochwertigen Vermögenswer- ten, einem guten Managementteam und sehr grossen Reserven, aber es hatte zu viele finanzielle Schul- den, und die beiden grossen Ölschocks (2015 und 2020) haben es ausgelöscht. Das war unser Fehler, und wir werden ihn nicht wiederholen: Man darf nie ein zyklisches Geschäft mit so viel Schulden kombi- nieren.
Wir begrüssen auch die Neuzugänge: Compass Group (Verpflegung) und Hess (Öl), sowie einen alten Freund Mowi (Lachs) im Classic, von dem wir hoffen, dass er uns in den kommenden Jahren grosse Freude bereiten wird.

## Covid19 nähert sich der Kontrolle, trotz der 2. Welle
Die Leser dieses Newsletters erwarten hier keine Informationen über Covid-19. Wir kommen jedoch nicht umhin, ein paar Worte darüber zu sagen, wie wir die Entwicklung der Situation sehen, was bei der Erörterung von Investitionen wichtig ist. Lassen Sie uns einige Fakten und berechtigte Erwartungen noch einmal Revue passieren.
Wie erwartet, wirkt eine Behandlung auf der Basis monoklonaler Antikörper, die auf einige Schlüssel- teile des Virus abzielen. Während wir dies schreiben, haben zwei Pharmaunternehmen, Regeneron und Eli Lilly, den wissenschaftlichen Nachweis der Wirksamkeit erbracht. Die Medikamente sollten innerhalb weniger Wochen zugelassen werden. Einige Millionen Dosen werden noch vor Jahresende zur Verfü- gung stehen, und viele, viele weitere im Laufe des Jahres 2021. Dies sind Behandlungen, keine Impf- stoffe. Aber indem sie die Sterblichkeit des Virus drastisch senken, machen sie die Pandemie zu einem viel weniger schwerwiegenden Problem. Gegenwärtig gibt es 70 weitere Unternehmen, die an ähnlichen Wirkstoffen arbeiten.
Impfungen werden etwas länger dauern, aus dem einfachen Grund, dass zwar zum Nachweis der Wirk- samkeit einer Therapie ausreicht, einige bereits infizierte Personen zu finden, um zu sehen, ob sie zur Verbesserung der Situation beiträgt. Jedoch müssen viel mehr Menschen mit einem geeigneten Impf- stoff geimpft werden (um statistische Validität zu gewährleisten), wonach Monate benötigt werden könnten, um zu sehen, ob die geimpften Personen die Krankheit entwickeln oder nicht. Da ohnehin nicht alle Menschen an der Krankheit erkranken, sind sehr viele Menschen und eine lange Zeit erforder- lich, um eine vernünftige wissenschaftliche Einschätzung der Wirksamkeit des Impfstoffs zu erhalten.
Trotzdem sollten die ersten Impfstoffe in den westlichen Ländern noch vor Ende des Jahres verfügbar sein (einer davon wird in China bereits in grossem Umfang eingesetzt). Auch hier ist mit einer massiven Produktion Anfang 2021 zu rechnen.
Auch wenn das Virus "unter Kontrolle" ist, wird nicht alles sofort wieder so sein, wie es vorher war. Viele Unternehmen werden in Konkurs gehen, viele werden enorme Schulden machen müssen, um das Jahr 2020 zu überleben, und viele werden die Positionen dauerhaft verwässert haben, um ihre Geschäftstä- tigkeit fortzusetzen. Aber aus makroökonomischer Sicht ist die vernünftigste Erwartung eine relativ ra- sche Erholung in den meisten Bereichen, so dass die Dinge schnell wieder "normal" aussehen werden.
Welche Auswirkungen hat dies für einen Investor? Einige Unternehmen sind offensichtlich schwer ge- troffen worden. Andere haben davon profitiert. Aber für die meisten wird es einer tiefen Rezession gleichkommen, die kürzer sein dürfte als die von 2008, wenn die Wirtschaftsbehörden diesmal die richti- gen Massnahmen ergreifen, was sie anscheinend auch tun.
Letztlich kann man die Situation mit der eines Eigentümers eines normalerweise profitablen Unterneh- mens vergleichen, der ein paar schlechte Jahre erlebt - unangenehm, aber nicht tödlich. Es ist unver- meidlich, dass das Risiko (und die Realität) dieser periodischen Krisen das ist, was Eigenkapitalinvestitio- nen auf lange Sicht so rentabel macht.
Wir haben die folgenden Diagramme vorbereitet, um die Dinge ins rechte Licht zu rücken. Sie zeigen die täglich neuen Fälle und die täglichen Todesfälle in vier europäischen Ländern vom Beginn der Pandemie bis heute.
Die meisten Länder weisen ein ähnliches Muster auf. Es ist offensichtlich, wenn man es so betrachtet:
- Der Lockdown funktioniert, da die Menschen im Mai zu Hause geblieben sind; das Virus ist fast verschwunden
- Reisen während der Ferienzeit und die anschliessende Rückkehr zum normalen Leben tru- gen zur Verbreitung des Virus bei
- Die Sterblichkeitsrate ist derzeit sehr, sehr niedrigEs gibt offensichtlich viele mögliche Gründe für diesen drastischen Rückgang der Sterblichkeit, aber es ist klar, dass die Situation derzeit ganz anders ist als im April. Zusammen mit den oben beschriebenen wissenschaftlichen Entwicklungen lässt sie uns glauben, dass die Märkte nicht so falsch liegen, wenn sie bereits einen Ausweg aus der Krise berücksichtigen. Dies ist besonders wichtig für jene Sektoren (bei- spielsweise den Energiesektor) die stark betroffen sind, sich aber schnell erholen sollten.


## Die Weltwirtschaft ist bereits in eine Erholungsphase eingetreten
Wir haben unser Basisszenario nicht geändert, das seit Q220 eines der wirtschaftlichen und industriellen Erholung bleibt. Wir werden nicht im Detail auf die makroökonomischen Details eingehen, aber es gibt drei Hauptfaktoren für eine Normalisierung im Jahr 2021:
- Herstellung von Impfstoffen gegen und Medikamenten für Covid19 im 2021
- Sowohl die Geld- als auch die Finanzpolitik in den meisten betroffenen Ländern
- Chinesische Führungsrolle sowohl im Gesundheitswesen als auch bei der wirtschaftlichen ErholungDies ist die Grafik, die wir in unserem Newsletter Q220 veröffentlicht haben, in dem wir den Tiefpunkt des Industriezyklus vorhergesagt haben:Quelle: Morgan StanleyDie folgende Tabelle ist die Aktualisierung zu Q3, wo in der Tat zwei Dinge verifiziert sind: 1) der Tief- punkt der Krise war im 2. Quartal; und 2) die weltweite Industrie begann sich im 3. Quartal zu erholen. Normalerweise dauern Industriezyklen vom Höhepunkt bis zum Tiefpunkt etwa zwei Jahre. Denken Sie daran, dass wir bereits ab Q1 2020 mit einer industriellen Erholung rechneten, als die Covid19-Krise auf- trat, wodurch sich der Zyklus um mindestens zwei Quartale verzögerte und die Erholung langsamer und allmählicher vonstatten ging.

Quelle: Morgan Stanley
Die Industrieproduktionsindikatoren (PMIs) haben bereits ein positives Aktivitätsniveau verzeichnet, was darauf hindeutet, dass wir allmählich zu dem seit 2009 geltenden Wirtschaftszyklus zurückkehren werden.
Unsere anfängliche Hypothese einer tiefen Krise, gefolgt von einer schnelleren Erholung als in einem normalen Wirtschaftszyklus, wird bestätigt. Der Schlüssel dazu wird jedoch sein, wie die Regierungen die massive fiskalische Hilfe handhaben werden, die für den Rest des Jahres 2020 und 2021 erforderlich ist, da einige Sektoren stark betroffen sind (Tourismus, Hotels, Restaurants, Fluggesellschaften, Luft- und Raumfahrt, Banken, Versicherungen usw.) und die Volkswirtschaften grosse negative Auswirkungen auf Arbeitslosigkeit, Konsum und Investitionen erleben.
Quelle: Morgan Stanley

## Aber was ist mit dem Aktienmarkt? Sind wir wirklich wieder auf dem Höchststand? Es gibt eine ext- reme Schere
Die aktuelle Börsenlage ist etwas komplizierter als üblich, was auf die extreme Schere der Bewertungen zurückzuführen ist. Auf der positiven Seite haben wir Technologie und Software (angeführt von den grössten Marktkapitalisierungen wie Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google oder FAAMGs), aber
auch das Gesundheitswesen/Grundnahrungsmittel. Diese Unternehmen werden mit hohen Multiplika- toren gehandelt, und aufgrund ihrer Grösse haben sie einen enormen Einfluss auf Indizes und ETFs.
Auf der anderen Seite haben wir Sektoren, die stark heruntergestuft wurden: Energie, Rohstoffe, Ban- ken, Autos, Materialien und einige industrielle Teilsektoren. Es besteht auch ein gewisser geographi- scher Unterschied, da die grossen Kapitalisierungen überwiegend amerikanischer Herkunft sind.
Die folgende Grafik veranschaulicht, wie die zehn grossen amerikanischen Börsenkapitalisierungen die Indizes auf Höchststände bringen, aber wenn wir dies bereinigen, wäre die Performance des amerikani- schen Aktienmarktes weniger brilliant und ähnlich wie die Europas (-13% ytd.). Die FAAMGs sind für ei- nen bedeutenden Teil der Outperformance der Indizes verantwortlich (und für Growth über Value), aber dieser Trend ist langfristig weder nachhaltig noch kann er es sein.
Wir glauben, dass ein sektoraler Ansatz etwas Licht ins Dunkel bringen kann. Auf der einen Seite haben wir den Star-Sektor (Technologie im weitesten Sinne), der derzeit mit dem 8-fachen des Buchwerts ge- handelt wird. Dies entspricht dem Doppelten seines historischen Durchschnitts von 3,5-4x und ist nicht weit von der Spitze der Technologieblase im Jahr 2000 von 10-12x entfernt mit Bewertungen, die sich Extremwerten nähern.
Dies bedeutet nicht, dass der Sektor morgen zusammenbrechen wird, Es bedeutet, dass die erwarteten zukünftigen Renditen viel niedriger sein werden als die in den letzten Jahren erzielten, natürlich im Durchschnitt, da eine weitere Beschleunigung des Umsatzwachstums, der Margen und der Renditen von den derzeitigen hohen Niveaus aus sehr schwierig erscheint.
Apple ist ein klares Beispiel: Als wir es 2011 kauften, notierte es bei 6x PE (bereinigt um Bargeld), weil Herr Market eine Wiederholung der Geschichte von Nokia befürchtete. Jetzt, 9 Jahre später, wird die Aktie zu einem PE 2021 von 35x gehandelt. Apple ist ein exzellentes Unternehmen, aber die Hälfte sei- nes Geschäfts ist vollentwickelt, seine Margen/Renditen sind bereits sehr hoch, und der erwartete IRR hat sich umgekehrt zum Aktienkurs auf einen einstelligen Bereich hinunterbewegt. Oder um es anders auszudrücken, diese sehr anspruchsvolle Bewertung könnte nur mit einem Gewinnwachstum von +20% gerechtfertigt werden, aber wenn das in den kommenden Jahren der Fall wäre, dann würde Apple auf- grund seiner Grösse ziemlich bald die ganze Welt besitzen, ähnlich wie Microsoft im Jahr 2000.
Auf der anderen Seite haben wir den Energie-/Öl-Sektor, der derzeit mit dem 0,9-fachen des Buchwerts gegenüber seinem historischen Durchschnitt von 2,1-fach (innerhalb einer historischen Spanne von 1,3- fach bis 3-fach) gehandelt wird, was bedeutet, dass der Sektor sogar weit unter dem historischen Tiefst- stand liegt. Ausgehend von unseren Annahmen, dass sich Angebot und Nachfrage in den nächsten zwei Jahren wieder ins Gleichgewicht bringen und somit die Ölpreise steigen werden, sehen wir in diesem Sektor eine einzigartige Investitionsmöglichkeit.
Seit 2014 ist die Entwicklung des Energiesektors eine Katastrophe, wie die folgende Grafik zeigt:
Die Bewertungen sind offensichtlich den Fundamentaldaten beider Sektoren gefolgt. Auf der Technolo- gieseite hat sich die Eigenkapitalrendite vom historischen Durchschnitt der letzten 25 Jahre (15%) ent- fernt und ist in den letzten 5 Jahren auf 19/20% und im Jahr 2020E auf 25% angestiegen. Sind diese Ren- diten nachhaltig? Können sie sich verbessern? Nun, wer weiss, aber 1) die Kombination von himmelho- hen Bewertungen und himmelhohen Renditen ist gefährlich, wobei die Wirtschaft eine Rückkehr zu Mit- telwerten fordert. 2) Hohe Renditen ziehen Wettbewerb (und rechtliche/regulatorische Prüfungen) an, was das Risiko von Misserfolgen erhöht.
Das Gegenteil ist im Energiebereich eingetreten, wo die Eigenkapitalrendite im Jahr 2020 möglicher- weise negativ sein wird, aber wir wissen, dass diese Situation nicht nachhaltig ist und innerhalb der nächsten 2-3 Jahre zum Mittelwert zurückkehren wird (siehe den Ölteil).

## Value ist eine langfristig erfolgreiche Strategie und sollte verlorenes Terrain wettmachen
Während des grössten Teils des letzten Jahrzehnts hat Value ein massiv unterdurchschnittliches Wachs- tum verzeichnet (siehe Grafik unten). Für die meisten Investoren ist dies eine lange Zeit, und es herrscht ein wachsendes Gefühl der Verzweiflung (wir sehen einige Kapitulationen von Value-Investoren, Mana- gern, Analysten, Medien usw., die die Gültigkeit der Strategie in Frage stellen), aber Value und Wachs- tum konvergieren immer auf sehr lange Sicht, was bedeutet, dass sich die Value-Strategie einer Periode der Erholung nähert.
Die Classic ist ein Valuefonds und wird daher von diesem Trend negativ beeinflusst, aber wie der Öko- nom Herbert Stein schrieb, "was nicht ewig so weitergehen kann, muss enden". Wir sind überzeugt, dass die nächsten Jahre Value-Jahre sein werden.
Nach der aktuellen Krise sollte die Value-Strategie aufholen, da die zyklischen Aktien von niedrigen Be- wertungen/Gewinnen ausgehen und eine Outperformance erzielen werden, sobald sich die Wirtschaft stabilisiert. Umgekehrt werden es die FAAMGs, die im Durchschnitt ausgezeichnete Unternehmen sind, sehr schwer haben, ihren Superzyklus aufrechtzuerhalten, denn sie beginnen mit himmelhohen Bewer- tungen, Marktanteilen und Wachstumsraten ..., die sich nicht viel mehr beschleunigen können, während Wettbewerb und Regulierung auf der Lauer liegen.

## Der LTIF Natural Resources ist um 50% von Tiefstand gestiegen, aber immer noch ausserordentlich günstig
Der LTIF Natural Resources hat sich von den Tiefstständen im März um fast 50% erholt und liegt mit ei- nem NAV von EUR 65-70 pro Aktie immer noch deutlich unter dem Niveau von EUR 100 pro Aktie zu Be- ginn des Jahres 2020. Unseren Zahlen zufolge hat der Fonds einen intrinsic Value von über 150 EUR pro Aktie, was bei den aktuellen Preisen einen IRR von 23% ergibt. Denken Sie daran, dass unsere intrinsic Values unter Anwendung konvergierender Modelle (Rohstoffpreise in der Mitte des Zyklus, Erträge und Renditen) berechnet werden, was bedeutet, dass das Aufwärtspotenzial viel höher sein kann, wenn wir uns auf Spitzenwerte bei Rohstoffpreisen, Erträgen und Bewertungen zubewegen.
Ende September hält der Fonds immer noch 40% der Investitionen im Bereich Energie/Öl und weitere 40% im Bereich Bergbau, wobei nur 20% auf Agrarnahrungsmittel und Infrastruktur entfallen. Wie be- reits erwähnt, versuchen wir im Allgemeinen, den Anteil etwas mehr auszugleichen, mit 1/3 in jedem Sektor, aber angesichts der aktuellen Bewertungen ist die Beibehaltung der starken Gewichtung von Energie und Bergbau, insbesondere Energie, konsequenter.
Im dritten Quartal haben wir nur marginale Anpassungen der Investitionen des Fonds vorgenommen. Wir verkauften einen Teil von Prysmian nach einem deutlichen Anstieg und nutzten die Zeichnungen, um unser Exposure im Energiebereich wieder auszugleichen.

## Houston, schauen Sie nicht mehr auf die Nachfrage, wir haben ein Versorgungsproblem
Während sich die Wirtschaft/Nachfrage in den Jahren 2020 und 2021 weiter normalisiert, breiten sich viele Fragen der Versorgung mit Rohstoffen und Grundprodukten aus. Aufgrund eines Jahrzehnts der Unterinvestition wird dies bald zu einem strukturellen Problem werden.
Lassen Sie uns ein zweites Mal auf März-April 2020 zurückkommen, als geschätzt wurde, dass der Nach- frageschock, der durch die Covid19-Krise ausgelöst wurde, den weltweiten Ölverbrauch um 25-30% re- duzieren würde. Jetzt, einige Monate später, sehen wir, dass die Auswirkungen näher bei 10% lagen und der Verbrauch derzeit bei etwa 95-96 Millionen Barrel pro Tag liegt (ausgehend von einem Rekordver- brauch von 101 Millionen b/d Ende 2019, vor Covid19).
Dies war zweifellos der grösste Nachfrageschock in der Geschichte (und ein guter Indikator für das Welt- BIP, da der Ölverbrauch eng mit dem Verkehr und damit der Wirtschaftstätigkeit korreliert), aber das Angebot hat sich rasch angepasst. Die im zweiten Quartal entstandene Überangebotssituation hat sich normalisiert (der steile Contango ist vorbei), und die Öllagerung ist kein gutes Geschäft mehr, wie es der Rückgang bei den Frachtraten für grosse Tanker anzeigen.
Frontline ist der grösste Rohöltransporter der Welt und hat daher ein gutes Verständnis für die tatsächli- che Entwicklung in Bezug auf Lagerung/Transport. Nach seinen Schätzungen liegt die Ölförderung der- zeit bei ca. 91 Mio. b/d, was zu einem täglichen Rückgang von ca. 4/5 Mio. bbl. im Weltbestand führt, verglichen mit einem geschätzten Überschussbestand von 400-500 Mio. Barrel. Die Vorräte gehen rasch zurück und werden sich innerhalb von zwei bis drei Quartalen normalisiert haben. Saudi-Arabien, der Iran und Russland verfügen über einige Kapazitätsreserven, aber ansonsten ist das Angebotsbild düster.
Die konventionelle Produktion wird bald 10 Jahre lang unterinvestiert sein, was zu geringeren Reserven und verstärkten Rückgängen führt. Bei der SIA haben wir das amerikanische Schieferwunder, das nie ei- nen positiven Cashflow oder Ertrag brachte und jetzt zusammenbricht, aufmerksam verfolgt. Es steht kein Kapital zur Verfügung, und die Unternehmen sind nun gezwungen, von ihren eignen Cashflows zu leben. Die effizientesten Unternehmen, wie EOG und Pioneer, sowie die grossen, wie Chevron und Exxon, werden überleben, aber sie machen nur einen kleinen Teil der Schieferproduktion aus. Etwa die Hälfte dieser Schieferunternehmen sind private Unternehmen.
Viele Analysten erwarten eine stabile Ölversorgung aus den USA, aber angesichts des Mangels an Kapital und Bohrungen ist es schwierig zu erkennen, wie dies geschehen soll. Die Zahl der Bohranlagen ist von 800 im Jahr 2016 auf weniger als 200 zusammengebrochen. Dieses Geschäft hat einen kurzen Zyklus, die Produktion folgt der Anzahl Bohranlagen mit der Verzögerung von einigen Monaten. Es darf nicht ver- gessen werden, dass die Schieferproduktion mit 9 Millionen b/d (9% der Weltversorgung!) eine Rekord- menge verzeichnete, die in etwa dem Volumen entspricht, das Saudi-Arabien 2018 exportierte, obwohl die Exporte Saudi-Arabiens bis 2019 bereits auf 8,3 Millionen b/d zurückgegangen waren.
Auf der Ölseite fühlen wir uns recht wohl, da der Markt nach den OPEC+-Kürzungen, dem Zusammen- bruch des Schiefergesteins und den durch die niedrigen Ölpreise verursachten marginalen Bohrloch- schliessungen in ein Unterversorgungsgleichgewicht geraten ist. Dank der OPEC+ haben sich die Preise schnell wieder auf ein marginales Cash-Kosten-Niveau erholt (etwa 40 Mrd. USD nach unseren Zahlen), und durch das Produktionsdefizit werden die im April 2020 in die Höhe geschossenen Lagerbestände allmählich aufgebraucht.
Im Allgemeinen und basierend auf unserer Erfahrung und in einem Kontext von Defiziten, aber hohen Lagerbeständen, erholen sich die Ölpreise allmählich, bis sich die Lagerbestände normalisieren (Q221 in unserem Modell). Danach erscheinen Anreizpreise am Horizont, da eine Produktionssteigerung erfor- derlich sein wird. Nach unserem Szenario sollten wir das Jahr 2020 bei etwa 50 USD pro Barrel Brent be- enden (wiederum dank der OPEC+) und uns bis 2021 den Anreizniveaus nähern, die in unseren Model- len bei über 60 USD Brent für die Ersthelfer, Schiefer, liegen.
Wie sieht das mittelfristige Szenario aus? Wir glauben, dass Schiefer unterhalb von 60 $ nicht rentabel ist und dass die Schieferproduktion zwischen 3-4 Mio. b/d sinken wird, wenn die Preise nicht steigen. Die OPEC+, die wesentlich niedrigere Kosten hat, wird diese 3-4 Mio. plus 1,5-2 Mio. b/d Margen welt- weit ersetzen. Dieses Szenario sieht vor, dass die OPEC die Produktion in den Jahren 2020 und 2021 langsam erhöht, um die Lagerbestände zu reduzieren und die Preise innerhalb der angestrebten Spanne von 60 bis 75 USD zu halten.
Die Ölsituation mag die extremste sein, aber sie unterscheidet sich nicht wesentlich von vielen anderen Rohstoffen. Angesichts eines Jahrzehnts, in dem zu wenig investiert wurde, die Ressourcen langsam er- schöpft sind, die Fördermengen zurückgehen usw., beginnen die Produktionschwierigkeiten, und wir glauben, dass Covid19 diese Situation noch beschleunigen wird.

## Wir dürfen auch nicht die 3 Milliarden Menschen in Asien aus den Augen verlieren
Während sich China seinem ersten hundertjährigen Ziel nähert, bis Ende 2020 eine Gesellschaft mit mässigem Wohlstand aufzubauen, wird der bevorstehende 14. Fünfjahresplan (2021-2025) nationale und internationale Aufmerksamkeit erregen, da er einen Paradigmenwechsel darstellt.
Vor dem Hintergrund der immer komplizierter werdenden Beziehungen zwischen China und den Verei- nigten Staaten sowie eines externen Umfelds, das durch zunehmenden Protektionismus in Verbindung mit einer globalen Wirtschaftsrezession gekennzeichnet ist, hat China deutliche Anzeichen dafür gege- ben, dass es mehr Gewicht auf politische Massnahmen legen wird, die seine Wirtschaft weiterhin unter- stützen, sowie auf seinen Massenverbrauchermarkt, um mit den sich rasch entwickelnden externen Risi- ken fertig zu werden.
China wird den verstärkten Konsum, lokale Investitionen, die Seidenstrasse (entlang derer etwa fünf Milliarden Menschen leben), reduzierte Sparquoten usw. fördern. Gegenwärtig verbraucht China im Vergleich zur westlichen Welt nur etwa ein Drittel seiner Ressourcen pro Kopf.
Indien, das demnächst eine grössere Bevölkerung als China haben wird, macht derzeit gemessen am Pro-Kopf-BIP einen Bruchteil von China aus. Der strategische Wandel der BRICS-Länder von einer reinen Exportwirtschaft hin zu einer ausgewogeneren Wirtschaft wird tiefgreifende Auswirkungen haben: Sie werden ihren inländischen Verbrauch an Ressourcen, Gütern und Dienstleistungen erhöhen. Sie müssen jedoch ihre Handelsbilanz anpassen, ihre Devisenreserven, deren Zusammensetzung und ihre Wechsel-
kurse verringern. China rechnet mit Unterbrechungen der Handelsströme mit dem Westen; folglich wird sein nächster Fünfjahresplan eine Erhöhung seiner staatlichen Reserven an Rohöl, wichtigen Industrie- metallen und landwirtschaftlichen Produkten erfordern. Den an der Ausarbeitung des nächsten Fünfjah- resplans beteiligten Beamten zufolge ist Peking bereit, die Lehren aus der Corona-Virus-Krise und aus der Verschlechterung seiner Beziehungen zu den Vereinigten Staaten und seinen Verbündeten zu zie- hen.
Die Diskussionen und Entwicklungen im Zusammenhang mit der De-Dollarisierung und der Internationa- lisierung des Yuan, die eine neue Reservewährung erfordern, werden sich intensivieren und weitrei- chende Konsequenzen für alle beteiligten Parteien haben (der BRICS-Handelsüberschuss ermöglichte es den USA, ihre Defizite auszugleichen).

## Die Unsicherheit ist der Freund des Käufers langfristiger Werte
Lassen Sie mich den September-Newsletter beenden, indem ich mich erneut an Buffett wende, um uns daran zu erinnern, dass die besten Anlagemöglichkeiten in Zeiten hoher Unsicherheit entstehen, wenn der Aktienmarkt (oder zumindest ein Teil davon) fällt. Der Classic ist voll investiert, um von der Normali- sierung zu profitieren, die im Jahr 2021 eintreten wird.
Dessen ungeachtet werden viele Anleger und Finanzprofis wieder einmal von der Strahlkraft der jüngs- ten Outperformance gefesselt sein, und sehr wahrscheinlich wird weiterhin Kapital in Indizes, ETFs und in die besten Fonds der letzten Monate (Technologie, Gesundheitswesen, Grundnahrungsmittel, SPX...) fliessen, ohne daran zu denken, dass auf starke Neubewertungen oft Abwärtskorrekturen folgen und auf eine Underperformance meist eine interessante Aufwärtsbewegung folgt.

## Nachrichten von SIA: Telefonkonferenz am 12. November 2020
Wir freuen uns, Sie zu unserer nächsten Telefonkonferenz am 12. November 2020 um 10:00 Uhr einzu- laden. Zweck dieser Telefonkonferenz ist es, Sie über die Entwicklung unserer Fonds seit Anfang des Jah- res zu informieren. Einzelheiten werden folgen.
Marcos Hernández
J. Carlos Jarillo
Urs Marti SIA Team
26. Oktober 2020

## Rechtliche Hinweise - Luxemburg
Die Wertentwicklung bis zum 31.05.06 entspricht LTIF mit Sitz auf den Britischen Jungferninseln. LTIF Luxemburg ist dessen identischer Nachfolger. Die frühere Wertentwicklung wurde von Ernst & Young geprüft. Die frühere Wertentwicklung ist weder eine Garantie noch ein zuverlässiger Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Daten der Wertentwicklung enthalten keine Provisionen und Gebühren, die zum Zeitpunkt der Zeichnung oder Rücknahme von Anteilen berechnet wurden. Diese Informationen wurden Ihnen auf Anfrage bereitgestellt und dienen lediglich zu Informationszwecken. Sie dürfen nicht reproduziert oder an andere Personen weitergeleitet werden. Sie sind nicht als Angebot oder Werbung für den Kauf oder Verkauf von Anteilen der SICAV gedacht. Die zentrale Verwaltungsstelle und die Anlageverwaltungsgesellschaft übernehmen keine Haftung für falsche Angaben oder unvollständige Informationen. Bitte beachten Sie, dass Anlagefonds mit Risiken verbunden sind wie etwa einem möglichen Verlust von investiertem Kapital. Eine genaue Beschreibung der Risiken in Verbindung mit den einzelnen Anteilen des Anlagefonds finden Sie in der aktuellen Version des Verkaufsprospekts, des vereinfachten Verkaufsprospekts und den Jahres- und Halbjahresberichten. Sie sind die einzige verlässliche Grundlage für Anlageentscheidungen. Diese Dokumente sind erhältlich unter 
www.s-i-a.ch
oder bei der zentralen Verwaltungsstelle FundPartner Solutions (Europe) SA, 15A, avenue J.F. Kennedy, L - 1855 Luxemburg. LTIF Classic, Stability A Cap und Natural Resources (vorher Global Energy Value) wurden gemäss Art. 19 al. 1 des Kollektivanlagengesetzes von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA) für den Vertrieb in und aus der Schweiz zugelassen. Die Zahlstelle ist Banque Pictet & Cie SA, Route des Acacias 60, 1211 Genf 73, Schweiz. Der gesetzliche Vertreter in der Schweiz ist FundPartner Solutions (Suisse) SA, Route des Acacias 60, 1211 Genf 73, Schweiz; der Finanzmarktaufsicht in Österreich gemeldet gemäss §36 des Investmentfondsgesetzes; in Frankreich autorisiert von der Finanzmarktaufsichtsbehörde AMF gemäss Art. 411-58 der allgemeinen Vorschriften der AMF; in Deutschland autorisiert von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gemäss §132 des Kapitalanlagegesetzes; in Italien autorisiert von der italienischen Zentralbank und der Börsen- aufsichtsbehörde CONSOB gemäss Artikel 42 des Gesetzesdekrets 58 vom 24. Februar 1998; in Spanien registriert im Register der Aufsichtsbehörde für den Wertpapiermarkt (CNMV) für in Spanien vertriebene ausländische kollektive Kapitalanlagen gemäss Art. 15 des Gesetzes über kollektive Anlageinstrumente; im Vereinigten Königreich von der britischen Finanzmarkt- aufsichtsbehörde FSA zugelassen als anerkannter Plan im Sinne von Abschnitt 264 des Gesetzes über Finanzdienstleistungen und Finanzmärkte aus dem Jahr 2000.
| LTIF – Classic EUR ISIN:	LU0244071956 Telekurs:	2‘432‘569 Bloomberg:	LTIFCLA LX | LTIF – Classic USD ISIN:	LU0301247077 Telekurs:	3‘101‘820 Bloomberg:	LTIFCLU LX | LTIF – Classic CHF ISIN:	LU0301246772 Telekurs:	3‘101‘817 Bloomberg:	LTIFCLC LX | LTIF – Classic GBP ISIN:	LU0750886714 Telekurs:	18‘032‘305 Bloomberg:	LTIFCLS LX |
| --- | --- | --- | --- |
| LTIF – Classic EUR-D ISIN:	LU1449969846 Telekurs:	33‘180‘015 Bloomberg:	LTIFCLD LX |  |  |  |
| LTIF – SRI EUR | LTIF – SRI USD | LTIF – SRI EUR-D |  |
| ISIN:	LU1790109257 | ISIN:	LU1790109331 | ISIN:	LU1790109414 |
| Telekurs:	40'678’982 | Telekurs:	40'678’984 | Telekurs:	40'678’985 |
| Bloomberg:	LTIFSRI | Bloomberg:	LTIFSRU | Bloomberg:	LTIFSRD |
| LTIF – Natural Resources EUR | LTIF – Natural Resources USD | LTIF – Natural Resources CHF | LTIF – Natural Resources GBP |
| ISIN:	LU0244072335 | ISIN:	LU0301247234 | ISIN:	LU0301246939 | ISIN:	LU0457696077 |
| Telekurs:	2’432’575 | Telekurs:	3’101’839 | Telekurs:	3’101’836 | Telekurs:	10’638’983 |
| Bloomberg:	LTIFGEV LX | Bloomberg:	LTIFGEU LX | Bloomberg:	LTIFGEC LX | Bloomberg:	LTIFGEG LX |
| LTIF – Stability A Cap EUR | LTIF – Stability A Cap EUR | LTIF – Stability A Cap CHF |  |
| ISIN:	LU1128810261 | ISIN:	LU1132799310 | ISIN:	LU1589813515 |
| Telekurs:	25’840’496 | Telekurs:	25’906’913 | Telekurs:	36’183’892 |
| Bloomberg:	LTISTAE LX | Bloomberg:	LTISTAU LX | Bloomberg:	LTISTAC |

| Zentrale Verwaltungsstelle: | Anlageverwaltungsgesellschaft: | Depotstelle: | Eingetragener Firmensitz: |
| --- | --- | --- | --- |
| FundPartner Solutions (Europe) SA 15 avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxemburg Grossherzogtum Luxemburg | SIA Funds AG Alpenblickstrasse 25 CH-8853 Lachen Schweiz | Pictet & Cie (Europe) SA 15A avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxemburg Grossherzogtum Luxemburg | 15 avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxemburg Grossherzogtum Luxemburg |