# Recovery partly priced in, and valuation differences prompt diversification
Assuming that Covid-19 is gradually brought under control throughout 2021, the question of an upturn in the cycle then also seems to be in hand, as does the issue of short-term interest rates, which the main central banks plan to maintain at a low for at least two more years. So the main
questions on the markets now involve our other three analysis cornerstones used in our decision- making process here at Dorval Asset Management:
- Microeconomics. A very small cohort of superstar companies has grasped a vast proportion of world profits over recent years, as the five so-called GAFAM companies snatched up almost 20% of EBIDTA growth for all firms in the MSCI World between 2010 and 2019. Meanwhile in France, luxury goods stocks have dominated spectacularly. However, this competitive advantage temporarily fades when economies emerge from a recession, as the recovery period shores up a large number of companies – the most cyclical – and drives their very robust profit growth for a year or two.
- Valuation. Are equity prices already too lofty? Median valuations worldwide based on the Shiller P/E are slightly high if we look at past figures, but not drastically so. Dorval Asset Management’s analysis thus invalidates the urban myth that stock-markets are climbing on the back of central bank intervention, while equities still actually carry an attractive risk premium vs. bonds. The real issue at stake here is the valuation gap between winners (information technology, healthcare, luxury goods, etc.) and losers (financials, energy, etc.) in the changes that have taken place over recent years, and this differential has now hit its widest since 2000. However, this valuation gap should tend to narrow as is often the case during an upswing in the economic cycle (2009/10, 2017).
- Market dynamics. With investor optimism and risk appetite prevailing on the world markets, caution is the watchword. Hopes are high that vaccines will provide the answer, so optimism is obviously widespread and this heightens the risk of disappointment. Additionally, the economic recovery is already well priced in, as reflected by cyclicals’ stellar outperformance vs. defensives in the second half of 2020.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
# Une reprise en partie dans les cours, et des écarts de valorisation qui poussent à la diversification
A condition que le virus soit progressivement maitrisé au cours de l’année 2021, la question de la reprise cyclique semble réglée. De même pour les taux d’intérêt à court terme que les grandes banques centrales entendent maintenir au plancher pendant encore au moins deux ans. Sur les
marchés, les interrogations principales se jouent désormais sur les trois autres piliers d’analyse
que Dorval Asset Management utilise dans son processus de décision :
- Microéconomie. Au cours des dernières années, un très petit nombre d’entreprises superstars a capté une part phénoménale des profits mondiaux. Ainsi, les cinq GAFAM ont accaparé près de 20% de la croissance de l’EBITDA de l’ensemble des sociétés du MSCI Monde entre 2010 et 2019. En France, la domination des valeurs du luxe a été elle aussi spectaculaire. Mais en sortie de récession cet avantage concurrentiel s’éclipse temporairement, la phase de reprise permettant à un grand nombre de sociétés – les plus cycliques – de connaitre de très fortes croissances de profits pendant un an ou deux.
- Valorisation. Les actions sont-elles déjà trop chères ? Sur la base du PER de Shiller, la médiane des valorisations mondiales est un peu élevée historiquement, mais sans plus. L’analyse de Dorval AM infirme donc la légende urbaine de bourses en lévitation à cause des banques centrales. La prime de risque des actions par rapport aux obligations reste par ailleurs attractive. Le vrai sujet est celui de l’écart de valorisation entre les gagnants (technologie de l’information, santé, luxe, etc.) et les perdants (financières, énergie, etc.) des évolutions des dernières années, écart qui a atteint un record depuis 2000. Comme souvent en phase d’accélération cyclique (2009/10, 2017), ce « gap » de valorisation devrait avoir tendance à se réduire.
- Dynamique des marchés. L’optimisme des investisseurs et l’appétit pour le risque sur les marchés mondiaux envoient des signaux de prudence. Avec l’espoir de vaccins, l’optimisme est forcément très répandu, ce qui accroit les risques de déception. De plus, la reprise économique est déjà en bonne partie dans les prix, comme en témoigne la forte surperformance des cycliques par rapport aux défensives du deuxième semestre 2020.