# Neuberger Berman US Small Cap Intrinsic Value Fund
## Investment Manager’s Report
For the 6 months ending 30 June 2021, the total return for the USD I Accumulating Class shares was 24.58%. Over the same period the Russell 2000 Value Index (Total Return, Net of Tax, USD) returned 26.43%. (Performance data quoted represent past performance and does not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
While many of the portfolio’s tech stocks exhibited strong performance, a significant overweight in the Information Technology sector weighed most on relative performance for the six-month period as tech stocks in general traded down sharply during the first quarter, despite a recovery in 2Q. An underweight in Energy stocks also detracted as this sector rebounded as oil prices rallied due to low inventory and production cuts.
Years of experience with financial markets can be a mixed blessing. In the late eighties, after a twenty-fold increase in the Nikkei Index, a strategist at a Japanese brokerage firm advised the firm was retiring senior traders and analysts because memories of significantly lower prices hindered them from effectively selling “new” investment recommendations. Behavioral economists will often refer to this as an “anchoring bias” – your first or earliest recollection of prices disproportionally influences your view of value. “Recency bias” can also prove to be a challenge in a post-crash environment. This bias overstates the importance of events freshest in your memory. Between the pandemic sell-off, the vaccine-inspired market recovery and a backdrop of three years of strong performance, we need to be mindful of powerful biases that may be shaping our opinions of current market opportunities.
When measured as of the second quarter, small cap stocks have been on quite a run. Virtually every return period for the asset class and our portfolio looks favorable and robust. There’s been much discussion about the outperformance of growth, but long-term growth strategy returns suggest similar returns. A review of five-star small cap mutual funds shows many small growth managers compounding between 15% and 20% for ten years (too high in our view) and markedly ahead of their value peers, but when viewed on a 20-year basis they are surprisingly close to five-star value funds, at around 12%.
Regardless of your bias, either growth or value, significant drawdowns have been an integral part of the historical 12% return. Knowing that market corrections are likely but impossible to time, our strategy is focused on constructing a portfolio of companies suited to survive market corrections while still being able to profit from an economy marked by significant technology-driven disruption. Finding out-of-favor names in technology, healthcare and advanced industrial companies helped us weather the recent COVID-19 storm as well as prosper when value investing came back into favor. Many have come to doubt the potential for long-term excess returns from laggard companies, but we don’t; mean reversion just needs to be thoughtfully applied. Out- of-favor companies, which are foundational to our process, can reverse course and generate markedly improved relative performance. Looking at our top 10 contributors for the last 10 years and comparing their performance to the prior 10-year period shows a clear pattern of successful turnaround or mean reversion.
When we look at sources of future risk, many come to mind – inflation, anti-business regulatory and tax policy, geo-political events, COVID-19 variants, et al. There will also be challenges that haven’t yet manifested but U.S.-China relations are foremost in our thinking. Inflation is an often-discussed market risk primarily for its implications on interest rates and secondarily to the challenge it may present to profit margins. The buzz word is that inflation will be “transitory”; we aren’t so sure. We are increasing our investments in some basic industrial companies with newly found pricing power. Over the years the biggest threat to commodity and cyclical industry investing has been the risk of excessive capital spending. In our view, the emergence of ESG investing and ESG concerns is dampening the flow of investment capital into basic industries with CO2 footprints. This will create an opportunity for cleaner and better capitalized companies to benefit from longer periods of higher prices. We’ve increased our position in the largest US steel producer, Cleveland-Cliffs and one of the larger independent oil and gas companies, Devon Energy.
Much attention has been focused on the risk from COVID-19 variants and although troubling, the good news is that science already showed us that it can prevail in this fight. Dramatic improvements in access to PP and E, rapid point-of-care, and OTC diagnostics, and importantly a new vaccine technology platform (mRNA) that will prove fast and flexible against variants all reduce the risk of overwhelming our healthcare systems. In our view the greater risk comes from poor policy responses in dealing with COVID-19 rather than from virus itself.
Merger and acquisition activity for the six month period has been robust. In total there have been ten deals in the portfolio which are providing capital for reinvestment. On this count our new idea cadence is returning to pre-COVID levels. Historically, we generated between 15 and 20 new ideas per year. This fell to 10 when measured from 31/3/2020 to 31/3/2021. During the second quarter, we added five new companies to the portfolio, four interrupted growth names in technology and healthcare and one consumer retailer that is a COVID-19 recovery idea.
384  NEUBERGER BERMAN INVESTMENT FUNDS PLC
INVESTMENT MANAGER’S REPORT FINANCIAL STATEMENTS

Translation (ENIT, 2021-06-30):
# Neuberger Berman US Small Cap Intrinsic Value Fund
## Relazione del Gestore degli investimenti
Per il periodo di sei mesi chiuso al 30 giugno 2021, il rendimento totale della Classe ad Accumulazione USD I è stato pari al 24,58%. Nello stesso periodo, il Russell 2000 Value Index (Total Return, Net of Tax, USD) ha ottenuto un rendimento del 26,43%. (I dati relativi alla performance citati si riferiscono ai risultati passati e non sono indicativi di quelli futuri. I rendimenti complessivi mostrati riflettono il reinvestimento del reddito da dividendi e di altre eventuali distribuzioni).
Molti titoli tecnologici in portafoglio hanno evidenziato solidi progressi, ma nel semestre di riferimento una marcata sovraesposizione al settore IT ha eroso buona parte della performance positiva: i titoli tecnologici hanno infatti ceduto molto terreno nel primo trimestre, malgrado il recupero nel trimestre successivo. Anche il sottopeso nei titoli dell’energia ha inciso sfavorevolmente, poiché questo settore ha recuperato posizioni durante il rally delle quotazioni petrolifere, per via delle scorte limitate e dei tagli alla produzione.
Anni di esperienza nei mercati finanziari possono essere un vantaggio e uno svantaggio al tempo stesso. Alla fine degli anni Ottanta, dopo che l’indice Nikkei aveva moltiplicato il suo valore di venti volte, lo strategist di un broker giapponese informò che la società stava dimissionando i trader e gli analisti più anziani perché la memoria dei prezzi sensibilmente inferiori impediva loro di vendere efficacemente le “nuove” raccomandazioni d’investimento. Gli economisti comportamentali lo descrivono utilizzando il concetto di “effetto di ancoraggio”: il primo o più antico ricordo dei prezzi influenza in misura eccessiva la propria visione del valore. Anche la “distorsione causata dai dati più recenti” può porre in difficoltà in uno scenario post-crack. Questa distorsione sopravvaluta l’importanza degli eventi più recenti nella propria memoria. Muovendoci in una realtà segnata dall’ondata di vendite durante la pandemia, dalla ripresa del mercato alimentata dal vaccino e da un triennio di solide performance, non dobbiamo trascurare le forti distorsioni che possono plasmare le nostre opinioni sulle attuali opportunità di mercato.
Guardando al trend del secondo trimestre, le azioni small cap hanno realizzato un bello sprint. L’asset class e il nostro portafoglio mostrano un andamento positivo e robusto praticamente in ogni periodo. Si discute molto sulla sovraperformance della crescita, ma la strategia growth di lungo periodo evidenzia rendimenti similari. Da un’analisi dei fondi comuni small cap a cinque stelle, molti piccoli gestori growth ottengono rendimenti compresi tra il 15% e il 20% a 10 anni (troppi a nostro parere) e un vantaggio marcato rispetto agli omologhi value, mentre in un’ottica temporale di 20 anni i loro risultati sono sorprendentemente vicini a quelli dei fondi value a cinque stelle, intorno al 12%.
Indipendentemente dall’approccio adottato, growth o value, il rendimento storico del 12% è stato accompagnato da pesanti flessioni. Sapendo che le correzioni di mercato sono probabili ma impossibili da prevedere, la nostra strategia si concentra sulla costruzione di un portafoglio di società capaci di superare le correzioni di mercato, riuscendo al contempo a beneficiare di un’economia caratterizzata da grandi eventi di rottura di natura tecnologica. Trovare titoli poco appetibili nei settori tecnologia, sanità e industria avanzata ci ha aiutato a resistere alla recente tempesta del COVID-19 e a prosperare quando l’investimento value è tornato in auge. Diversamente da noi, molti sono arrivati a dubitare del potenziale di extra-rendimento di lungo periodo delle società fanalino di coda; il ritorno alla media ha solo bisogno di essere applicato diligentemente. Le società poco ambite, che sono fondamentali nel nostro processo, possono invertire rotta e generare performance relative segnatamente superiori. Osservando i nostri 10 migliori contributi degli ultimi 10 anni e confrontando le loro performance con i 10 anni precedenti, si ricava un chiaro modello di inversione di rotta o ritorno alla media.
Ragionando sulle future fonti di rischio, ne cogliamo diverse: inflazione, regolamentazioni commerciali e fiscali sfavorevoli, eventi geopolitici, varianti del COVID-19 ecc. Sorgeranno anche sfide nuove, ma quelle prevalenti nei nostri pensieri riguardano i rapporti tra gli Stati Uniti e la Cina. L’inflazione è un rischio di mercato analizzato di frequente, per i suoi riflessi sui tassi d’interesse e - secondariamente - per gli ostacoli che può creare ai margini di profitto. L’inflazione viene comunemente definita “transitoria”, ma non ne siamo così sicuri. Stiamo incrementando i nostri investimenti in alcune società industriali di base nelle quali abbiamo rilevato un nuovo potere di determinazione dei prezzi. Negli anni, la più grande minaccia per gli investimenti in materie prime e beni ciclici è venuta dal rischio di un’eccessiva spesa di capitale. A nostro giudizio, l’emergere degli investimenti ESG e delle problematiche che essi sollevano sta frenando il flusso di capitali destinati alle industria di base con impronte di CO2. Le aziende più pulite e meglio capitalizzate potranno di conseguenza beneficiare per periodi più lunghi di prezzi più elevati. Abbiamo rafforzato il peso del maggior produttore di acciaio statunitense, Cleveland- Cliffs, e di una delle più grandi compagnie indipendenti di petrolio e gas, Devon Energy.
Buona parte dell’attenzione è stata posta sul rischio legato alle varianti del COVID-19; i timori esistono ma la buona notizia, già arrivata, è che la scienza ha dimostrato di saper vincere questa battaglia. I drastici miglioramenti nell’accesso alle strutture e alle misure di protezione personale, esami rapidi e test diagnostici senza prescrizione e, soprattutto, una nuova piattaforma tecnologica per le vaccinazioni (mRNA) che si dimostrerà veloce e flessibile contro le varianti sono tutti elementi di riduzione del rischio di travolgere i nostri sistemi sanitari. A nostro avviso, il rischio maggiore deriva dalle scarse risposte nell’affrontare il COVID-19 piuttosto che dal virus in sé.
Le attività di fusione e acquisizione sono state vivaci nel semestre. In totale il portafoglio ha chiuso dieci operazioni che stanno fornendo risorse da reinvestire. A questo punto la frequenza dei nostri nuovi spunti d’investimento si sta riallineando ai livelli pre-COVID. Storicamente, abbiamo generato da 15 a 20 nuove idee all’anno. Tra il 31/03/2020 e il 31/03/2021 il dato è sceso a 10. Nel secondo trimestre, abbiamo aggiunto cinque nuovi titoli in portafoglio, quattro dei quali appartengono a società growth in ambito tecnologico e sanitario, mentre l’ultimo deriva da un’idea d’investimento legata al COVID-19 su una società di beni di consumo al dettaglio.
384  NEUBERGER BERMAN INVESTMENT FUNDS PLC
RELAZIONE DEL GESTORE DEGLI INVESTIMENTI BILANCIO