OVHaiLLM/Flipper huggingface dataset:
# The three cycles of industrial commodities
Industrial commodities (oil, natural gas, coal, base metals, etc.) show very volatile prices over the long term (say, five years) and over the short term. The last few years have seen the oil price go from $120 per barrel to minus $37, only to shoot to $80, then $130, then $90, achieving the last three prices within two weeks. Simultaneously, we have seen the nickel price go from $10,000 / tn to $48,000; coal from
$50 / tn to $400, and, of course, natural gas for European delivery (TTF) from €37 to €225, then to €98,
and then to €120 again. All the changes occurred within just a few months.
It’s not surprising, then, that many investors (most?) consider the sector uninvestable, little better than a casino. Nevertheless, we believe that commodity prices are among the most predictable in financial markets, although subject to some qualification. In the following, we explain why.
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Translation (ENES, 2022-03-31):
# Los tres ciclos de las materias primas
Las materias primas industriales (petróleo, gas natural, carbón, metales básicos...) muestran precios muy volátiles tanto a largo plazo (digamos, cinco años) como a corto plazo. En los últimos años hemos visto cómo el precio del petróleo ha pasado de 120 dólares por barril a menos 20 dólares, para dispa- rarse a 80 dólares, luego a 130 dólares y después a 90 dólares, los tres últimos precios alcanzados en dos semanas. Al mismo tiempo, hemos visto el precio del níquel pasar de 10.000 $/tn a 48.000 $; el car- bón, de 50 $/tn a 400 $, y, por supuesto, el gas natural para entrega en Europa (TTF), de 37 € a 225 €, luego a 98 €, y después a 120 € de nuevo. Y todos esos cambios en unos pocos meses.
No es de extrañar, pues, que muchos inversores (¿la mayoría?) consideren que el sector no es invertible, poco mejor que un casino. Sin embargo, creemos que los precios de las materias primas se encuentran entre los más predecibles de los mercados financieros, con algunas salvedades. En los próximos párrafos explicaremos por qué.
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# Investment Case. Atalaya Mining. Site visit: Rio Tinto Cerro Colorado
“Be greedy when others are fearfuI”, is a famous Warren Buffet quote. “Buy when there is blood in the streets, even if the bIood is your own”, is one by Baron Rothschild. Both can be applied to various as- pects of life, not only to investing.
Given the fear of Covid, the empty planes, cheap flights, and very good hotel deals, we took the oppor- tunity to make a site visit to one of our NR fund holdings.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# Caso de Inversión. Atalaya Mining. Visita a la mina: Riotinto Cerro Colorado
“Be greedy when others are fearful” es una frase famosa de Warren Buffet. “Buy when there is blood in the streets, even if the blood is your own” es otro dicho del Barón Rothschild. Ambas pueden aplicarse a varios aspectos de la vida, no sólo a la inversión.
Ante el temor al Covid19, los aviones vacíos, los vuelos baratos y las muy buenas ofertas de hoteles, aprovechamos para hacer una visita a una de nuestras participaciones en el fondo NR.
# Atalaya owns 100% of Riotinto in Andalusia, Spain.
It is an open pit copper mine located an hour’s drive north of Seville and Huelva that was reopened at the beginning of 2016. It produces more than 50,000 tons of copper. The grade is below 0.5%, the total sustainable costs are around USD 2.50 per pound, while the mine’s life is estimated at 12 years, but could be extended.
Robust cash generation has led to a net cash position, and the company announced its first dividend in October 2021. 30-50% of the FCF has been earmarked as dividends for the shareholders. The company trades around 3 times the EV/EBITDA of the spot copper prices.
The mines have been delved since Phoenician and Roman times and were leased to a British syndicate in 1872. They were returned to Spanish control in 1954 and were among the world’s most valuable copper mines for many decades.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# Atalaya posee el 100% de Riotinto en Andalucía, España.
Se trata de una mina de cobre a cielo abierto situada a una hora en coche al norte de las ciudades de Sevilla y Huelva. La mina volvió a entrar en producción a principios de 2016. Produce más de 50.000 toneladas de cobre. La ley está por debajo del 0,5%, los costes sostenidos totales son de unos 2,50 dólares por libra y la vida de la mina es de doce años y es muy probable que se prolongue.
La sólida generación de caja ha llevado a una posición de caja neta y la empresa ha anunciado su primer dividendo en octubre de 2021. Entre el 30 y el 50% del flujo de caja libre se destina a los accionistas en forma de dividendos. La empresa cotiza en torno a 3 veces el EV/EBITDA con los precios del cobre al contado.
Las minas se explotan desde la época de los fenicios y los romanos y fueron arrendadas a un sindicato británico en 1872. Volvieron a estar bajo control español en 1954 y fueron una de las minas de cobre más valiosas del mundo durante muchas décadas.
Long Term Investment Fund
Newsletter
of March 2022
Figure 1: LTIF Classic EUR
vs. MSCI Daily TR Net World Index EUR
400
200
100
50
Jan 02  Jan 05  Jan 08  Jan 11  Jan 14  Jan 17  Jan 20
Figure 2: LTIF Natural Resources EUR
vs. S&P Global Nat. Res. Net TR Index EUR
200
100
50
Mar 15 Mar 16 Mar 17 Mar 18 Mar 19 Mar 20 Mar 21 Mar 22
“The one thing you can be quite sure of is if we went into some very major war, the value of money would go down — that’s happened in
virtually every war that I’m aware of. The last thing you’d want to do is hold money during a war… Investors would frankly be a lot better owning productive assets over the next 50 years”.
Warren Buffet

Translation (ENES, 2022-03-31):
Long Term Investment Fund
Newsletter
Marzo 2022
Figure 1: LTIF Classic EUR
vs. MSCI Daily TR Net World Index EUR
400
200
100
50
Jan 02  Jan 05  Jan 08  Jan 11  Jan 14  Jan 17  Jan 20
Figure 2: LTIF Natural Resources EUR
vs. S&P Global Nat. Res. Net TR Index EUR
200
100
50
Mar 15 Mar 16 Mar 17 Mar 18 Mar 19 Mar 20 Mar 21 Mar 22
“The one thing you can be quite sure of is if we went into some very major war, the value of money would go down — that’s happened in
virtually every war that I’m aware of. The last thing you’d want to do is hold money during a war… Investors would frankly be a lot better owning productive assets over the next 50 years”.
Warren Buffet
| LTIF Classic Top10 Holdings |  |
| --- | --- |
| Cenovus Energy Inc. | 7,0% |
| ING Groep NV | 5,9% |
| Grifols SA | 5,7% |
| Heidelberg Cement AG | 5,3% |
| Suncor | 4,9% |
| ISS A/S | 4,7% |
| Sodexo SA | 4,7% |
| Thales | 4,6% |
| Compass Group plc | 4,4% |
| Henkel AG & Co | 4,1% |
| TOTAL | 51,4% |

Translation (ENES, 2021-12-31):
| LTIF Classic Top10 Holdings |  |
| --- | --- |
| Cenovus Energy Inc. | 7,0% |
| ING Groep NV | 5,9% |
| Grifols SA | 5,7% |
| Heidelberg Cement AG | 5,3% |
| Suncor | 4,9% |
| ISS A/S | 4,7% |
| Sodexo SA | 4,7% |
| Thales | 4,6% |
| Compass Group plc | 4,4% |
| Henkel AG & Co | 4,1% |
| TOTAL | 51,4% |
# Technology’s weight is 30% of the US SPX and its valuation is clearly demanding
We believe that, given the technology sector’s current relevance in terms of performance and index weight, it is interesting to spend some time on it. In our opinion, the sector has been maturing over the last few years and faces the final part of the cycle with clear headwinds. The market has already begun to differentiate between the winners and the losers, with relevant risks beginning to emerge. We highlight three:
- Valuation. The global technology sector (US driven) is trading at 8.2x book value, close to the peak of the 2000 tech bubble (10x), compared to a historical average of 3.6x.
- Interest rates. Historically, the sector has a strong correlation with interest rates and mone- tary policies (see chart below), which means the ongoing inflation and interest rate hikes are an unfavorable scenario.
- Tech trash. There is currently a strong bifurcation within the technology sector. Some tech companies do not have a strong strategic position and thus are plainly overvalued, whilst some others enjoy a tremendous strategic positioning and thus only valuation can be discussed. Fol- lowing a period when most tech investments have outperformed, it is time to be much more selective.

Translation (ENES, 2021-12-31):
# El peso de la tecnología es el 30% del SPX estadounidense y su valoración es muy alta
Dada la relevancia actual del sector tecnológico en términos de rentabilidad y peso en los índices, es in- teresante dedicarle unos minutos. En nuestra opinión, el sector ha ido madurando en los últimos años y afronta la parte final del ciclo con viento en contra. El mercado ya ha empezado a diferenciar entre los ganadores y los perdedores, y son evidentes algunos riesgos. Destacamos tres:
- Valoración. El sector tecnológico mundial (muy centrado en Estados Unidos) cotiza a 8,2x su valor contable, cerca del pico de la burbuja tecnológica del año 2000 (10x), frente a una media histórica de 3,6x.
- Tipos de interés. Históricamente, el sector tiene una fuerte correlación inversa con los tipos de interés y las políticas económicas y monetarias (véase el gráfico siguiente), lo que significa que las actuales subidas de la inflación, tipos de interés y tapering dibujan un escenario desfa- vorable.
- Basura tecnológica. Actualmente existe una fuerte bifurcación dentro del sector tecnológico. Algunas empresas tecnológicas no tienen una posición estratégica fuerte y, por lo tanto, están claramente sobrevaloradas, mientras que otras gozan de un tremendo posicionamiento estra- tégico y, por lo tanto, sólo se puede discutir su valoración, no sus fundamentales. Tras un pe- riodo en el que la mayoría de las inversiones en tecnológicas han obtenido rentabilidades muy buenas, ha llegado el momento de ser mucho más selectivo.
# The LTIF Classic is, as always, both concentrated and diversified. Capital preservation and decent re- turns are our mantra
As frequently stated, the LTIF Classic simultaneously seeks concentration and diversification and we gen- erally have half of our investments in 10 companies, with no more than 15% in any single theme or driver.
As of today, the companies in our top 10 are Suncor and Cenovus (oil), ING (financials), Grifols (pharma), Heidelberg Cement, ISS (cleaning), Sodexo and Compass Group (catering), Thales (aerospace, defense, cybersecurity), and Henkel (adhesives, cleaning, beauty). We believe that all these businesses are very solid, the management teams are excellent, the balance sheets are healthy, and they all give us an IRR on investment well above 10%.

Translation (ENES, 2021-12-31):
# El LTIF Classic está, como siempre, concentrado y diversificado a la vez. La preservación del capital y un retorno decente es nuestro mantra
Como hemos comentado con cierta frecuencia, el LTIF Classic busca simultáneamente la concentra- ción y la diversificación y, por lo general, tenemos la mitad de nuestras inversiones en 10 empresas, con nunca más del 15% en un solo tema o driver.
A día de hoy, las empresas de nuestro top 10 son Suncor y Cenovus (petróleo), ING (financieras), Grifols (farmacéuticas), Heidelberg Cement, ISS (limpieza), Sodexo y Compass Group (restauración), Thales (ae- roespacial, defensa, ciberseguridad) y Henkel (adhesivos, limpieza, belleza). Creemos que todas estas empresas son muy sólidas, los equipos de gestión son excelentes, los balances son fuertes y todas ellas cotizan con unas TIR muy superiores al 10%.
# In conclusion, good management, tier 2 assets (not growing and fighting declines), good costs/returns, M&As at a good time and under a disciplined team, a very cheap company, all wrapped up in high risk.
We are not invested in HBR on exploration, but there is potential in Indonesia and Mexico (the Zama field and some acreage around it). Finally, please note that we assign a category 4 risk to Harbour (maximum risk), which is due to its size and operational risks (very small for the E&P sector).
On net, this is a stock that should double when oil and gas prices are at $80 and 3x at higher prices, al- beit with a well above average risk.

Translation (ENES, 2021-12-31):
En conclusión, buena gestión, activos TIER 2 (que no crecen y luchan contra el declino), buenos cos- tes/retornos, oportunidades en fusiones y adquisiciones, todo bajo un equipo gestor disciplinado. La empresa está muy barata, aunque la consideramos de alto riesgo.
14/23
No estamos invertidos en HBR por su capacidad de exploración, pero hay potencial en Indonesia y Mé- xico (el campo de Zama y alrededor). Por último, hay que tener en cuenta que asignamos un riesgo de categoría 4 a Harbour (riesgo máximo), por su tamaño y los riesgos operativos (es una empresa muy pequeña dentro del sector petrolero).
Sintetizando, se trata de una acción que debería duplicarse cuando los precios del petróleo y gas se si- túen en 80 y 3.5 dólares y multiplicarse por 3 a precios más altos, aunque con un riesgo muy superior a la media.
# The Classic's current IRR is 14%. Intrinsic value: €815 per share
The LTIF Classic is currently trading with an expected IRR on investment of 14% and a medium-term intrinsic value of EUR 815 per share. The current IRR is not far from the historical average IRR (14-15%) which fluctuates between highs of 12% and lows of 17%, so the fund is neither too expensive nor too cheap.
Looking at the long term, we see no reason why the Classic should not be able to make 9-10% per an- num as it has done for 20 years. We are sorry to repeat this, but it is extremely relevant, since it shows the magic of compounding: 10% per annum means doubling the investment every 7 years (x4 in 14) which in turn means that by the end of the decade, our shares should be over EUR 1,000.
As stated many times before, long term compounding is the investor's best friend, although we are be- coming increasingly aware of some of its more negative side-effects, such as some hair loss or the dete- rioration of some youth attributes. We are, however, happy to have compounding savings compensat- ing for the passage of time.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# La TIR actual de Classic es del 14%. Valor intrínseco: 815 euros p.a.
El LTIF Classic cotiza actualmente con una TIR esperada a la inversión del 14% y un valor intrínseco a me- dio plazo de EUR 815 por acción. La TIR actual no está muy lejos de TIR media histórica (14-15%) que fluctúa en máximos de 12% y mínimos del 17%, con lo que el fondo no está ni muy caro ni muy barato.
Mirando a largo plazo, no vemos razón alguna para que el Classic no consiga hacer un 9-10% anual como lo ha hecho durante 20 años. Sentimos repetir esto, pero es importante porque evidencia la magia del interés compuesto: 10% anual implica doblar la inversión cada 7 años con lo que de cara a fin de dé- cada nuestras acciones deberían superar EUR 1.000 por acción. Como hemos comentado multitud de veces anteriormente, el largo plazo, gracias al interés compuesto, es el mejor amigo del inversor, aunque nos estamos dando cuenta cada vez más de alguno de sus efectos más negativos, como pueden ser la perdida de pelo y de algún que otro atributo de juventud. Nos conformaremos con unos buenos ahorros para compensar el paso del tiempo.
# What do we like about Buzzi Unicem?
- Cement is a good business, multi-local, oligopolistic, with strong cash generation.
- The good management team focused on the long term and aligned with their shareholders.
- The good margins (consolidated EBITDA of 23%) and group returns (ROCE of 11% in 2021) for a geographically well diversified group.
- 60% of EBITDA is generated in the US where growth, margins, and returns are high, and 25% in Central Europe where the business is also high quality.
- The good balance sheet with a net cash position of 236 million in December 2021.
- The emission reduction efforts and ESG that are not far behind those of the world leaders.
- The valuation: 0.65x price/book value vs. a RoE of 13.6% in 2021.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# ¿Que nos gusta de Buzzi Unicem?
- El cemento es un buen negocio, multi-local, oligopolístico, con fuerte generación de caja
- Buen equipo gestor, centrado en el largo plazo y alineado con los accionistas
- Buenos márgenes (EBITDA consolidado del 23%) y retornos del grupo (ROCE del 11% en 2021) para un grupo bien diversificado geográficamente
- 60% del EBITDA se genera en EE. UU. donde crecimiento, márgenes y retornos son altos, y 25% es Europa Central donde el negocio también es de alta calidad
- Buen balance de situación con posición de caja neta de 260 millones a diciembre de 2021
- Esfuerzo en reducción de emisiones y ESG no lejano a los lideres mundiales
- Valoración: 0.65x precio/valor en libros frente a un RoE del 13.6% en 2021
# What are our concerns?
- Cement is a cyclical sector, and we are in the second part of the bullish cycle that started in 2009.
- Buzzi is a cyclical company, specifically dependent on the US cycle.
- The CO
- 2 
- emissions’ impact on the margins and investments, although we understand that they will be passed into prices.
- The management team could decide to make acquisitions instead of distributing free cash flow to shareholders, with the resulting increase in risk.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# ¿Que nos preocupa?
- El cemento es un sector cíclico y estamos en la segunda parte del ciclo alcista que empezó en 2009.
- Buzzi es una empresa cíclica, dependiente en particular del ciclo americano
- Impacto en márgenes e inversiones de las emisiones de Co2, aunque entendemos que se irán trasladando a precios
- El equipo gestor podría decidir hacer adquisiciones en vez de repartir el flujo de caja libre entre los accionistas, con el consiguiente aumento del riesgo
# LTIF Natural Resources. Good start to 2022 and a very long cycle ahead
The LTIF NR fund closed 2021 up +41% and ended the first quarter of 2022 up +13% at EUR 140 per share, a positive performance fueled by the Russian invasion of Ukraine and its consequences for energy and commodities.
The Ukraine invasion has also negatively impacted the NR Fund as we had investments in three russian companies (more comment below).
After valuing our Russian stocks at zero, the fund’s Intrinsic Value does not change much and remains at EUR 185 p.s., with an IRR of 13% at current prices, using mid-cycle DCF models. Part of the loss of the held Russian companies might be recovered in the future but prefer a conservative approach.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# LTIF Natural Resources. Buen comienzo de 2022 y un ciclo muy largo por delante
El fondo LTIF NR cerró el año 2021 con un +41% y ha terminado el primer trimestre del 2022 con un
+15% hasta 140 euros por acción. Una evolución muy positiva que se ha visto exacerbada por la invasión rusa de ucrania y sus consecuencias sobre la energía y las materias primas, a pesar de que hemos val- orado en cero nuestras inversiones en 3 empresas rusas.
# The invasion has made the problem of the supply of commodities obvious
The Russian invasion of Ukraine and the ensuing war are having a significant economic impact, while also highlighting the structural global undersupply of commodities.
With regard to fossil fuels, the blockage (whether temporary, structurally…we shall see) of Russian flows (11% of world oil production and 16% of gas according to our figures) aggravates the existing structural deficit in oil, gas, and coal due to almost 10 years of reduced investments (currently wors- ened by ESG and financial discipline). Sanctions are starting to disrupt normal trading patterns and we expect lower capex in Russia in the medium and long term.
Something similar is happening with metals, as Russia and - to a lesser extent - Ukraine are major players in the production of copper, nickel, aluminum, and precious metals. The same applies to these countries’ steel and some other metals, which have a 5-10% share of the world’s production.
We are thus facing short-term disruptions (sanctions, logistics, supply chains, market dislocations…) and long-term challenges (lower capex) in, broadly speaking, one of the world's largest producers of fossil fuels, metals, and commodities overall. In the case of green commodities (nickel, copper, cobalt, and aluminum), which are at the core of the energy transition, strong growth in demand had already led to a deficit problem, now worsened by the invasion.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# La invasión está haciendo evidente el problema de oferta en materias primas
La invasión rusa de Ucrania y la consiguiente guerra están también teniendo un impacto económico muy relevante a la vez que evidenciando el grave problema global que hay en las materias primas.
En lado de los combustibles fósiles, el ya existente déficit estructural de petróleo, gas y carbón debido a la reducción de las inversiones (ESG y disciplina) se ve agravado ahora por el bloqueo (temporal, estruc- tural, ya veremos) de los combustibles fósiles rusos (el 11% de la producción mundial de petróleo y el 16% del gas según nuestras cifras) cuyos flujos están siendo afectados por las sanciones y en los que debemos esperar caídas en las inversiones a medio y largo plazo.
Algo parecido sucede con los metales, ya que Rusia y en menor medida Ucrania son actores importantes en la producción de cobre, níquel, aluminio y metales preciosos, sobre todo. También en acero y otros metales, con una participación de entre el 5 y el 10% de la producción mundial.
Así que vamos a tener problemas de corto plazo (sanciones, logística, transición de mercados) y prob- lemas de largo plazo (menos inversión estructural) en uno de los mayores productores de combustibles fósiles y metales del mundo. En el caso de las materias primas verdes (níquel, cobre, cobalto y aluminio), que se sitúan en la base de la transición energética, ya teníamos un problema de déficit debido al fuerte crecimiento de la demanda.