* used for comparative purposes only
Commentary
Too much, or not enough? With the US reopening, investors have been wondering whether too much money has been injected into the financial system. One camp believes the inflows have increased commodity prices and wages, and are accentuating supply chain pressures (the “inflation trade”). Another camp believes we have yet to find a “new normal”, as employment remains below peaks, many people are still working from home, and the US Central Bank maintains that inflationary pressures are “transitory”.
The first half of 2021 saw a relatively fast “reflation trade”, with the S&P energy sector rising over 40% in USD terms. This spoke to successful vaccine rollouts in the US and Europe, supporting strong consumer demand. However, trends started to slow in the second quarter, as the US Central Bank hinted that it would not let inflation run unchecked, and the resurgence of the virus in several parts of the world cast uncertainty over the speed of the recovery. An agreement not to raise the US corporate tax rate from 21% to 28%, setting instead a “floor” of 15%, took some pressure off large American corporations. As a result, the “risk free rate” (10-Year bond) remains below 1.5%, or roughly half of the level it reached in 2018. This allows companies to borrow and invest, and suggests that bond investors expect more of the same, i.e. no spike in growth or inflation.
Comgest Growth America aims to invest in franchises that can weather various environments. Companies with strong intellectual property, installed bases of consumers, and strong balance sheets tend to be able to pass on pricing in inflationary environments as well as grow in benign environments.
Alphabet increased the disclosure into its businesses and benefitted from a strong rebound in its core advertising business. Google Search revenues grew +28% in Q1 and YouTube grew +49%. Google’s key Travel advertising vertical should continue to see support through the year. Meanwhile, the company’s Cloud performance (+46%) was a tad disappointing relative to competitors, but the strong backlog and significant recent wins (including LVMH) lead us to expect good things to come.
Eli Lilly’s performance was less about quarterly results – still very much driven by its GLP-1 blockbuster Trulicity, used in the treatment of diabetes – than successes from two promising drugs in its pipeline. One is Tirzepatide, a next-generation drug to treat diabetes: its Phase 3 results demonstrated unrivalled sugar control and weight loss. Meanwhile, Donanemab’s best-in-class Phase 2 results offered hope in the treatment of Alzheimer’s disease just as rival Biogen received the greenlight from the FDA for a comparable drug – increasing Lilly’s chance of success.
Avery Dennison, the leader in label adhesives and RFID (radio frequency identification) tags, beat expectations on the back of a quicker-than-planned recovery across the board. This led to strong organic growth in all segments, record margins and material upgrades to 2021 guidance for organic growth and Free Cash Flow. The group is raising prices across its portfolio to offset higher input costs and is ramping up investments in its high growth RFID segment.
Detractors to fund performance during H1 2021 included Verisk, which produced another mixed quarter and raised questions of capital allocation; New York Times where questions remain around subscriber growth coming out of the pandemic; and BioMarin following delays in its gene therapy product approval.
Year to date we have reinforced the fund’s positions in Costco, Equifax and Service Corp. Walmart, Cisco and Analog Devices were trimmed. We also initiated positions in Roblox, Paycom and Vulcan Materials and exited our positions in Omnicom, Ecolab, Church & Dwight and Ulta Beauty, based on our opportunity set.
We also initiated engagements on ESG topics with Ecolab, Eli Lilly, Facebook, Avery Dennison, Service Corp and Walmart. As part of a wider initiative driven by the ‘Carbon Disclosure Project,’ we were the lead investor in encouraging Facebook to be more transparent on its climate change and carbon-related strategies.
We believe the global recovery will continue to unfold at an uneven pace. As such, it will take time to see which of the Covid-driven changes will be lasting, and which will be transitory.
A key topic on the horizon for investors is global regulation, notably for large technology corporates. While we have seen a cooperative tax deal with the G7 setting a 15% corporate tax “floor”, anti-monopolistic regulations are still being drafted and discussed at local levels.
Comgest Growth America will continue to be disciplined, looking for attractive opportunities in companies with strong moats.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Trop ou pas assez ? Avec la reprise de l’activité aux États-Unis, les investisseurs se demandent si le gouvernement n’a pas injecté trop d’argent dans le système financier. Certains estiment que les aides ont fait grimper les prix des matières premières et les salaires, et accentuent les pressions sur la chaîne d’approvisionnement. D’autres pensent que nous n’avons pas encore trouvé de « nouvelle normalité », car l’emploi reste inférieur à ses précédents sommets, de nombreuses personnes travaillent encore à domicile et la Banque centrale américaine maintient que les pressions inflationnistes sont provisoires.
Au premier semestre 2021, nous avons assisté à une relance relativement soudaine, les titres du secteur de l’énergie au sein du S&P gagnant plus de 40 % en USD. Cela témoigne du déploiement réussi de la vaccination aux États-Unis et en Europe, qui a favorisé une forte demande des consommateurs. Nous avons toutefois constaté un ralentissement au deuxième trimestre, la Banque centrale américaine ayant laissé entendre qu’elle ne laisserait pas l’inflation échapper à tout contrôle et la résurgence du virus dans plusieurs régions du monde ayant jeté le doute sur la rapidité de la reprise. Un accord prévoyant de ne pas relever le taux de l’impôt sur les sociétés aux États-Unis de 21 % à 28 % et fixant un
« plancher » de 15 % a permis d’atténuer les pressions sur les grandes entreprises américaines. En conséquence, le « taux sans risque » (obligation à 10 ans) reste inférieur à 1,5 %, soit environ la moitié du niveau atteint en 2018. Cela permet aux entreprises d’emprunter et d’investir, et indique que les investisseurs obligataires tablent sur une situation stable, sans pic de croissance ou d’inflation.
Comgest Growth America vise à investir dans des franchises capables de résister à différents environnements. Les entreprises possédant une forte propriété intellectuelle, une clientèle bien établie et des bilans solides peuvent en général répercuter les hausses de prix dans des contextes inflationnistes et arrivent à se développer dans des environnements favorables.
Alphabet fournit désormais plus d’informations sur ses activités et a bénéficié du fort rebond de ses activités publicitaires stratégiques. Les revenus de Google Search ont augmenté de 28 % au T1 et ceux de YouTube de 49 %. La principale verticale de Google en matière de publicité sur les voyages devrait rester soutenue tout au long de l’année. Dans le même temps, la performance de la société dans le cloud (+46 %) a été légèrement décevante par rapport à ses concurrents, mais grâce au solide carnet de commandes et aux nouveaux contrats remportés récemment (dont LVMH), nous sommes optimistes quant aux perspectives de la société.
La performance d’Eli Lilly ne repose pas tant sur les résultats trimestriels – toujours très influencés par son médicament vedette GLP-1 Trulicity, un antidiabétique – que sur les bonnes nouvelles concernant deux médicaments prometteurs en développement. L’un est le Tirzepatide, un antidiabétique de nouvelle génération : les essais de phase 3 ont démontré un contrôle inégalé de la glycémie et une perte de poids. Dans le même temps, les excellents résultats des essais de phase
2 du Donanemab ont suscité l’espoir dans le traitement de la maladie d’Alzheimer, alors que le concurrent Biogen recevait le feu vert de la FDA pour un médicament comparable, augmentant les chances de succès de Lilly.
Avery Dennison, leader des adhésifs et des étiquettes RFID (identification par radiofréquence), a publié des résultats supérieurs aux attentes grâce à une reprise plus rapide que prévu de toutes ses activités. Cela s’est traduit par une forte croissance organique sur tous les segments, des marges record et d’importantes révisions à la hausse des prévisions de croissance organique et de flux de trésorerie disponible pour 2021. Le groupe augmente les prix sur l’ensemble de son portefeuille afin de compenser la hausse du coût des intrants et renforce ses investissements sur son segment RFID à forte croissance.
Parmi les freins à la performance au S1 2021 citons Verisk, qui a encore publié des résultats trimestriels mitigés et soulevé des questions relatives à l’allocation du capital ; New York Times, en raison des doutes concernant la croissance du nombre d’abonnés après la pandémie ; et BioMarin suite aux retards dans l’approbation de son produit de thérapie génique.
Depuis le début de l’année, nous avons renforcé nos positions sur Costco, Equifax et Service Corp. Nous avons en revanche réduit notre exposition sur Walmart, Cisco et Analog Devices. Nous avons initié des positions sur Roblox, Paycom et Vulcan Materials, et liquidé nos positions sur Omnicom, Ecolab, Church & Dwight et Ulta Beauty, en fonction des opportunités.
Nous avons également entamé des discussions sur les facteurs ESG avec Ecolab, Eli Lilly, Facebook, Avery Dennison, Service Corp et Walmart. Dans le cadre d’une initiative plus large au titre du « Carbon Disclosure Project », nous avons été le premier investisseur à encourager Facebook à être plus transparent sur ses stratégies en matière de changement climatique et d’émissions de CO2.
Nous pensons que la reprise mondiale va se poursuivre à un rythme inégal. Il faudra donc du temps pour voir quels changements liés à la Covid seront durables et quels changements seront transitoires.
La réglementation mondiale sera un sujet clé pour les investisseurs à l’avenir, notamment pour les grandes entreprises technologiques. Alors que le G7 a approuvé un accord sur la fiscalité coopérative fixant un « plancher » de 15 % pour l’impôt sur les sociétés, des réglementations anti-monopole sont encore en cours d’élaboration et de discussion au niveau local.
Comgest Growth America continuera d’appliquer une approche disciplinée dans sa quête d’opportunités attractives parmi les sociétés dotées de solides atouts.