*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1, the MSCI Emerging Markets ex China index rose 19.9% in USD in Q2, paring back first half losses to -16.8%. Your fund provided some downside protection, falling 14.1% since the start of the year. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises (such as CCR and BBSE in Brazil or Sanlam in South Africa) were as negatively affected as low quality operators in less predictable sectors, such as commodities, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater differentiation appear. As long-term investors, we believe that fundamentals will eventually prevail with the difference between quality growth franchises and other businesses manifesting itself.
The fund experienced strong stock picking during the period which more than offset a negative geographic allocation impact due to a significant underweight to Taiwanese holdings. From a sectoral perspective, the fund's overweight position in communication services contributed strongly to the fund’s positive relative performance.
The largest contributor to fund performance was NCsoft, a Korean game publisher. Its Q1 results saw sales hit an all-time high thanks to the contribution of its new title Lineage II Mobile. The company was already doing well before Covid-19 with a successful switch from PC to mobile games in recent years. The exciting point about NCsoft is that its pipeline is more robust than at any point in the past, with plenty of new products under development, as well as a potential geographic expansion.
Also in Korea, Naver’s Q1’20 results were strong with revenue growing 16%. Shareholder return policies have improved with 30% of the two-year average free cash-flow being returned, of which 5% is dividends and the rest share buybacks. Finally, its gross merchandise value growth was 20% in its e-commerce business pre-Covid, while it is now +50-60% year-on-year. The shareholder approval of subsidiary Line’s merger with Z Holding also helped.
Encouragingly, in countries with more adverse trends such as in Russia with its heavy reliance on oil, Moscow Stock Exchange proved that a focus on stock selection can yield positive returns. The company is benefitting from a rise in retail investor interest in the stock market. BIM, the Turkish discount retailer, also outperformed.
The hardest hit names have been those in countries where currencies sold off heavily namely South Africa, Brazil and Mexico.
BBSE’s Q1’20 results were weak due to much lower-than-expected financial results at Brasilprev, its pensions division. Part of this weakness was non-recurring and should reverse in the coming quarters. As most products are sold through Banco do Brasil branches, some of which were closed for a few weeks, guidance was withdrawn. Results released in April and May were however close to pre-Covid levels, providing comfort in the company's statement that Q1 marks the low.
Cogna, the education company also in Brazil, fell 58% in USD. Although its balance sheet was recently reinforced, the negative experience of the impact of the recent Brazilian recession, with the high number of student drop-outs and the company’s fixed cost base, is fresh in investors’ minds.
Volatility throughout the period was extreme and we opportunistically upgraded specific stocks along the lines of quality, growth or valuation. The new position in HDFC Bank, a best in class Indian financial company, was progressively increased during the period. Weakness in share prices was also used to add to long-held positions, including Sanlam. We sold out of Samsung Life due to now lower-for-longer interest rates. Video entertainment operator Multichoice was also exited given better risk/reward opportunities elsewhere. The position in MTN was sold as its largest market, Nigeria, will face significant pressure following sharp falls in oil.
It is interesting that we can generally separate names in the portfolio and Universe into three buckets: those that benefitted from the pandemic, those that weren’t impacted and those that were negatively affected. We expect that market wide volatility will continue and aim to selectively purchase or add to our highest conviction names, particularly when share price movements seem unjustified.
As our outlook is not market driven but stock specific it is insightful to consider the case of HDFC mentioned below.
HDFC was first covered by one of our colleagues in 1994 who wrote their first report at Comgest in 2009. It subsequently featured in a country portfolio however it wasn’t until valuations returned to global financial crisis levels and we had built confidence in its ability to navigate various environments that the position was increased to what we would deem is an average weight in the portfolio.
Many years of research, combined with patience and discipline, can take place before a name culminates into a portfolio position. We envisage this disciplined approach will result in the name remaining a long-term compounder in your fund.
The range of outcomes today seems particularly wide, with many sources of potential shock. Over the long term, and particularly in these environments, we continue to have confidence in our investment philosophy and process focused on strong business models with long-term resilience and growth. Combined with patience and valuation discipline we endeavour to continue delivering you superior long-term returns.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Après les fortes baisses du T1, l’indice MSCI Emerging Markets ex China a gagné 19,9 % en USD au T2, réduisant les pertes du premier semestre à -16,8 %. Votre fonds a fourni une certaine protection contre le risque de baisse, puisqu’il n’a reculé que de 14,1 % depuis le début de l’année. Cette baisse s’est principalement effectuée de manière désordonnée, davantage imputable au pays de domicile des entreprises qu’à leurs fondamentaux. Par exemple, des sociétés de bonne qualité, avec des franchises solides et en croissance (telles que CCR et BBSE au Brésil, ou Sanlam en Afrique du Sud), ont été tout autant affectées que des opérateurs de qualité médiocre dans des secteurs moins prévisibles, tels que les matières premières, dont les cours ont considérablement baissé. Ce n’est que récemment que nous avons commencé à voir apparaître une plus grande différenciation. En tant qu’investisseurs à long terme, nous sommes convaincus que les fondamentaux finiront par prévaloir, témoignant de la différence entre les franchises de qualité en croissance et les autres sociétés.
Au cours de la période, la solide stratégie de sélection de titres a permis au fonds de compenser largement les effets négatifs de l’allocation géographique caractérisée par une sous-pondération significative des participations taïwanaises. Du point de vue sectoriel, la surpondération des services de communication a fortement contribué à la performance relative positive du fonds.
L’éditeur de jeux coréen NCSoft a été le principal moteur de performance du fonds. Ses ventes du premier trimestre ont atteint un niveau record grâce à la contribution de son nouveau jeu Lineage II Mobile. La société se comportait déjà bien avant la Covid-19, avec un basculement réussi des jeux sur PC vers les jeux mobiles ces dernières années. L’intérêt de NCSoft réside dans son pipeline qui n’a jamais été aussi robuste, avec de nombreuses nouveautés en cours de développement, ainsi qu’une expansion géographique potentielle.
Toujours en Corée, les résultats de Naver au premier trimestre 2020 sont solides, avec une croissance de 16 % du chiffre d’affaires. Les politiques de rémunération des actionnaires se sont améliorées : ils reçoivent 30 % des flux de trésorerie disponibles moyens sur deux ans, dont 5 % sont des dividendes, le reste étant constitué de rachats d’actions. Enfin, la croissance de la valeur brute des marchandises était de 20 % dans son activité de commerce en ligne avant la Covid, elle est désormais de +50 à 60 % en glissement annuel. L’approbation par les actionnaires de la fusion entre sa filiale Line et Z Holding a également contribué.
Il est encourageant de noter que dans un pays dont les tendances sont plus défavorables comme la Russie, avec sa forte dépendance au pétrole, la Bourse de Moscou a prouvé qu’une grande attention à la sélection des titres pouvait générer des rendements positifs. La société profite d’un regain d’intérêt des investisseurs particuliers pour le marché boursier. BIM, l’enseigne de distribution turque à bas prix, a également surperformé.
Les titres les plus durement touchés ont été ceux des pays où les devises ont essuyé des ventes massives, à savoir l’Afrique du Sud, le Brésil et le Mexique.
Les résultats de BBSE au premier trimestre 2020 ont été faibles en raison de résultats financiers nettement inférieurs aux attentes pour Brasilprev, sa division retraites. Cette faiblesse s’explique en partie par des événements non récurrents, dès lors cette tendance devrait s’inverser dans les trimestres à venir. La plupart des produits étant vendus par l’intermédiaire des succursales de Banco do Brasil, dont certaines ont été fermées pendant quelques semaines, les prévisions de la société ont été dépubliées. Les résultats annoncés en avril et en mai étaient toutefois proches des niveaux pré-Covid, ce qui renforce les explications de la société selon lesquelles le plancher a été atteint au premier trimestre.
Cogna, la société d’éducation elle aussi au Brésil, a chuté de 58 % en USD. Bien que son bilan vienne d’être renforcé, l’expérience négative de l’impact de la récente récession brésilienne – avec le nombre élevé d’abandons parmi les étudiants et la base de coûts fixes de la société – est encore toute fraîche aux yeux des investisseurs.
La volatilité a été extrême tout au long de la période, nous avons relevé de manière opportuniste le niveau de titres spécifiques selon des critères de qualité, de croissance ou de valorisation. La nouvelle position dans HDFC Bank, une société financière indienne de premier plan, a progressivement augmenté au cours de la période. Nous avons également profité de la faiblesse des cours des actions pour renforcer nos positions de longue date, notamment dans Sanlam. Nous avons liquidé Samsung Life en raison de la persistance des taux d’intérêt bas. Nous avons également liquidé l’opérateur de divertissement vidéo Multichoice, pour nous tourner vers de meilleures opportunités de risque/rendement. Nous avons vendu notre position dans MTN étant donné que son principal marché, le Nigeria, va subir une pression importante à cause de la chute brutale des cours du pétrole.
Il est intéressant de noter que nous pouvons séparer les titres du portefeuille d’actions et de l’univers d’investissement en trois catégories : ceux qui ont bénéficié de la pandémie, ceux qui n’ont pas été impactés, et ceux qui en ont souffert. Nous nous attendons à ce que la volatilité à l’échelle du marché se poursuive ; aussi, notre but est-il d’acheter ou de renforcer de manière sélective nos titres à forte conviction, en particulier lorsque les fluctuations des cours des actions semblent injustifiées.
Puisque nos perspectives ne sont pas axées sur le marché mais spécifiques aux titres, il est intéressant de s’arrêter sur le cas de HDFC mentionné ci-dessous.
HDFC a été traité pour la première fois par un de nos collègues en 1994 et le premier rapport de Comgest date de 2009. Ensuite, la société est entrée dans un portefeuille pays. Cependant, ce n’est qu’une fois les valorisations revenues à leurs niveaux d’avant la crise financière mondiale et lorsque nous avons été convaincus de sa capacité à s’en sortir dans différents environnements que nous avons accru cette position jusqu’à ce que nous considérons être une pondération moyenne dans le portefeuille.
De nombreuses années de recherche, conjuguées à beaucoup de patience et de discipline, peuvent être nécessaires avant qu’un titre ne décroche une position en portefeuille. Nous pensons qu’à travers cette approche disciplinée le titre restera une composante à long terme dans votre fonds.
Aujourd’hui, l’éventail de scénarios d'évolution semble particulièrement vaste, avec de nombreuses sources de choc potentiel. Sur le long terme, et en particulier dans ces environnements, nous continuons à avoir confiance dans notre philosophie et notre processus d’investissement axés sur des modèles commerciaux solides, caractérisés par une résilience et une croissance à long terme. En ajoutant à cela notre patience et notre discipline en matière de valorisation, nous nous efforçons de continuer à vous offrir des rendements supérieurs à long terme.