# Why is the fund not invested in onshore salmon farming?
We started looking at onshore salmon farming many years ago and undertook many due diligences, models/numbers/DCFs, because we liked the salmon farming industry’s growth in demand and its sup- ply scarcity. We distinctly remember providing all kinds of capex, working capital, prices, costs, etc. fig- ures.
We also spoke with certain companies to cross check our work, but one meeting derailed the whole process, leading us to focus on the risks. This was when the ex-CEO of Marine Harvest (now Mowi) told us that onshore salmon farming was a high-risk venture, far more so than generally appreciated, be- cause biology is not maths, and their trials had failed many times. We subsequently decided to look at the onshore farming development from the outside and, so far, so good.
As in many other areas, the natural resources industry, and salmon farming, have experienced their fair share of the private equity boom, which meant that in recent years, many onshore fish farming projects could obtain finance. We are therefore no longer surprised that market participants are not very keen on buying the reasonably valued, cashflow generating, lowest cost industry leaders in Norway, but pre- fer early stage, riskier onshore start-ups. Well, this is only half true… just see the recent bid launched over Norway Royal Salmon, at ridiculously low prices.
Atlantic Sapphire, the largest onshore aquaculture company, is the most important start-up. As we have mentioned, the existing cost leaders always told us that, given the huge capex/costs and biological is- sues associated with onshore fish farming, it is a difficult and risky endeavor. Land, water, licenses, facili- ties, working capital, filters, cooling systems, and artificial currents are expensive compared to salmon’s natural habitat (the sea), and the numbers might only add up when salmon prices are at their peak.
However, the issue is not really number crunching, but the risk. There is an underappreciated risk of on- shore farming being much slower and far less profitable than expected, which are not good for IRRs, es- pecially when also taking relevant mortality episodes into account.
We keep following these ventures from the distance, mainly to evaluate their potential production over the long term. To date, they do not seem to be a threat for the sector, and, frankly, nobody mentions the climate’s and the ESG’s impact on onshore farming. Is the industry really a bio one? We believe that offshore farming, with its ever-rising standards, is truly the bio part of the salmon industry.

Translation (ENES, 2021-06-30):
# ¿Porqué no estamos invertidos en piscifactorías/salmoneras “onshore”?
Empezamos a estudiar la cría de salmón en piscifactorías onshore hace muchos años y le dedicamos mucho tiempo y esfuerzo (modelos/números/DCFs…) porque nos atraía el crecimiento de la demanda de salmón y la escasez de oferta. Recuerdo perfectamente haber analizado todo tipo de proyectos, ci- fras de capex, opex, capital circulante, precios, etc.
También hablamos con algunas empresas para cotejar nuestro trabajo, y en este caso una única reunión desbarató todo el proceso y nos llevó a olvidar las hojas de Excel para centrarnos en el riesgo: el ex director general de Marine Harvest (ahora Mowi) nos comentó que la cría de salmón onshore era un negocio de mucho riesgo, mucho más de lo que generalmente se aprecia, porque la biología no es ma- temática, y sus ensayos habían fracasado muchas veces. En ese momento nos dimos cuenta de que los números eran sólo eso, números y decidimos no invertir y observar el desarrollo de la cría de salmón en piscifactoría onshore desde la barrera.
Como en muchos otros ámbitos, la industria de los recursos naturales, y la cría de salmón, han experi- mentado un fuerte apoyo del capital privado, con lo que muchos proyectos de piscicultura onshore han accedido a financiación. Ya no nos sorprende que muchos inversores no estén interesados en comprar acciones de los líderes de la industria noruega, razonablemente valorados, generadores de flujos de caja y líderes en costes, y que prefieran las empresas emergentes de cría de salmón onshore, mucho más arriesgadas de lo que parece.
Bueno, eso es cierto sólo a medias... basta con ver la reciente OPA lanzada sobre la noruega Norway Royal Salmon (aunque a precios ridículamente bajos).
Atlantic Sapphire, la mayor empresa de acuicultura onshore, es la empresa emergente más importante. Como hemos mencionado, los líderes del sector siempre nos han dicho que, dados los altos capex/opex y los problemas biológicos asociados a la piscicultura fuera del mar, éste es un negocio difícil y arries- gado. El suelo, el agua, las licencias, las instalaciones, el capital circulante, los filtros, los sistemas de re- frigeración y las corrientes artificiales etc… son caros en comparación con el hábitat natural del salmón (el mar), y las cifras sólo pueden cuadrar cuando los precios del salmón están a niveles altos.
Seguimos estas empresas desde la distancia, principalmente para evaluar su producción potencial a largo plazo. Hasta la fecha, no parecen ser una amenaza para el sector y, francamente, nadie menciona el impacto del clima y de los ESG en la agricultura en tierra. ¿Es realmente un sector bio? Creemos que las salmoneras tradicionales offshore, con sus normas cada vez más estrictas, son realmente la parte bio de la industria.