## Algebris Global Credit Opportunities Fund
We began 2022 with a defensive stance in credit, with net 45% in cash credit opportunities, selecting bonds with low duration, high coupons and shareholder/government support. In credit, we kept focusing on sectors which we thought could perform well even in a tighter monetary policy environment – travel/ reopening (e.g. airlines, cruises), cyclicals that benefit from higher interest rates (e.g. financials) and defensive consumer discretionary (e.g. luxury cars). In convertibles, we maintained a high allocation to firms with low credit risk and upside linked to reopening and higher commodity prices.
In February, risk assets were hit hard as the Ukraine war triggered a commodity rally and stagflation fears. We entered the month net short emerging markets and Russian assets, short US and European rates and long European credit. Our short in Russia helped our performance while our long in European credit subtracted from it. The fight against inflation was moving high in the political agenda, and the Russia-Ukraine war created concerns for European growth. As a result, central banks were expected to be less dovish, while increasing commodity prices added to existing supply shocks. That said, credit valuations started widening somewhat, and value has started to emerge – especially in Europe, spread levels were wider than in 2018, but fundamentals remained strong.
In March, we actively reduced our longs in European credit via credit default swap indices, given the risk of a technical recession in Europe in Q3/Q4. Spreads tightened despite the war in Ukraine, which the fund used as an opportunity to de-risk the credit portfolio, which helped insulate performance in April as spreads re-widened aggressively. We were also adding exposure in US senior financials.
In May, the fund saw the first positive month this year, with a return between 0.5% and 0.7% across the different share classes, even though it was a volatile month for risk assets. We started to cautiously deploy capital in investment grade bonds (both DM and EM) and in sectors that benefit from higher rates (e.g. US senior financial bonds). On the cash book, we focused on bonds with low duration and high coupons and were tactically adding in IG bonds with longer duration and low cash prices.
June was the worst month for risk assets since March 2020. Global data continued to worsen, but central banks signaled more concerns on inflation, implying no market support. Credit, in particular, was aggressively hit. Selling pressure accelerated and liquidity turned scarcer due to lower dealers’ risk appetite. Mark-to-market was thus deeply negative across all sectors, geographies and rating buckets.
The June sell-off corroborated our view on credit valuations, especially high grade. Spreads, including IG, now fully price a deep global recession over the next twelve months. The default rate implicit in credit indexes is in the high single-digits. High grade credit offers yields and spreads which hover around 10y highs. If the upcoming economic slowdown turns milder than priced, spreads will tighten. If it is in line, rates will tighten and high grade will outperform low grade. Higher overall risk and higher credit quality are thus the right way to position credit portfolios at this point of the cycle, in our view.
The portfolio is currently ~80% invested. More than half of our net is IG rated, so we have similar amount invested but substantial less risk than the average HY or EM funds. At sector level, we focus on US banks seniors and selected European AT1s in financials, quality sectors such as telecoms in corporate credit, and safe hard currency issuers (such as Chile, Mexico, or Peru) in emerging markets. Our shorts focus on unsustainable capital structures in selected European retail and real estate issuers (Takko, Signa), and on a few sovereigns which could incur refinancing risk in the current environment (Turkey, Egypt).
Credit markets have re-priced quickly and aggressively over the past few months. As a result, the market offers extremely high spreads on every single credit in the global space, irrespective of quality. While this mispricing can persist for a few months, valuations similar to the one currently prevailing in markets have historically been followed by strong annual returns in credit. We thus think the current set-up represents an important opportunity for long-term credit investors and position our portfolio accordingly.

Translation (ENIT, 2022-06-30):
## Algebris Global Credit Opportunities Fund
Abbiamo iniziato il 2022 con un atteggiamento difensivo nel credito, con un 45% netto di opportunità cash credit, selezionando obbligazioni con bassa duration, cedole elevate e sostegno da parte di azionisti e governi. A livello di credito, abbiamo continuato a concentrarci sui settori che, a nostro parere, potevano registrare performance soddisfacenti anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva: viaggi/riaperture (per es., compagnie aeree, crociere), ciclici, che traggono vantaggio dal rialzo dei tassi d'interesse (per es., finanziari), difensivi e discrezionali come i beni di consumo (per es., auto di lusso). Per quanto riguarda le obbligazioni convertibili, abbiamo confermato l’allocazione elevata alle imprese con un basso rischio di credito e un upside legato alla riapertura e all'aumento dei prezzi delle materie prime.
A febbraio gli attivi di rischio sono stati duramente colpiti dalla guerra in Ucraina, che ha innescato un rally delle materie prime e i timori di stagflazione. Il mese è iniziato con una posizione nettamente corta sui mercati emergenti e sugli asset russi, corta sui tassi statunitensi ed europei e lunga sul credito europeo. La nostra performance ha beneficiato della posizione corta in Russia, ma è stata penalizzata dalla posizione lunga nel credito europeo. La lotta all'inflazione è arrivata in cima all'agenda politica e la guerra tra Russia e Ucraina ha generato timori per la crescita europea. Di conseguenza, ci si aspettava un atteggiamento meno accomodante delle banche centrali. Di contro, l'aumento dei prezzi delle materie prime si è aggiunto alla crisi delle forniture già in atto. Le valutazioni creditizie hanno iniziato ad ampliarsi e ne abbiamo intravisto il valore: soprattutto in Europa, i livelli di spread sono stati più ampi rispetto al 2018, ma i fondamentali sono rimasti solidi.
A marzo abbiamo ridotto attivamente le nostre posizioni lunghe sul credito europeo attraverso gli indici di credit default swap, considerato il rischio di una recessione tecnica in Europa nel terzo/quarto trimestre dell'anno. Il fondo ha sfruttato la riduzione degli spread nonostante la guerra in Ucraina come un’opportunità per attenuare il rischio del portafoglio creditizio. Questo ha contribuito a isolare la performance in aprile, quando gli spread sono tornati ad ampliarsi in modo aggressivo. Inoltre, abbiamo aggiunto esposizioni ai titoli finanziari senior statunitensi.
A maggio il fondo ha registrato il primo mese positivo dell’anno, con un rendimento compreso tra lo 0,5% e lo 0,7% per le diverse classi di azioni, pur trattandosi di un mese volatile per gli attivi di rischio. Abbiamo iniziato a investire con prudenza il capitale in obbligazioni investment grade (sia DM sia EM) e in settori che beneficiano di tassi più elevati (per es., le obbligazioni finanziarie senior statunitensi). In relazione al portafoglio di liquidità, ci siamo concentrati su obbligazioni con bassa duration e cedole elevate e, tatticamente, abbiamo aggiunto obbligazioni IG con duration più lunga e prezzi di liquidità bassi.
Da marzo 2020 giugno è stato il mese peggiore per gli attivi di rischio. I dati globali hanno continuato a peggiorare, ma le banche centrali hanno mostrato maggiori timori per l'inflazione, traducendosi nel mancato sostegno da parte del mercato. Il credito, in particolare, è stato colpito in modo aggressivo. A causa della minore propensione al rischio degli operatori, la pressione a vendere ha subito un’accelerazione e la liquidità si è ridotta. Il mark-to-market è stato quindi profondamente negativo in tutti i settori, le aree geografiche e i bucket di rating.
La vendita di giugno ha corroborato il nostro giudizio sulle valutazioni del credito, in particolare quello high grade. Oggi gli spread, IG compresi, riflettono pienamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi. Il tasso di insolvenza implicito negli indici di credito è a una sola cifra. Il credito high grade offre rendimenti e spread che si aggirano sui massimi a 10 anni. Qualora l'imminente rallentamento economico si rivelasse più lieve del previsto, gli spread si ridurrebbero. Se in linea, i tassi si inaspriranno e l'andamento dell’high grade supererà quello del low grade. Riteniamo che un rischio complessivo maggiore e una qualità del credito più alta rappresentino la direzione giusta per posizionare i portafogli di credito in questa fase del ciclo.
Attualmente, il portafoglio è investito per circa l'80%. Oltre la metà dei nostri attivi ha un rating IG. Pertanto, disponiamo di una quantità di investimenti simile, ma con un rischio sostanzialmente inferiore rispetto alla media dei fondi HY o EM. A livello settoriale, ci concentriamo sulle banche senior statunitensi e su AT1 europei selezionati nei titoli finanziari, su settori di qualità come le telecomunicazioni nel credito societario e su emittenti sicuri in valuta forte (come Cile, Messico o Perù) nei mercati emergenti. Le nostre posizioni corte si concentrano sulle strutture di capitale non sostenibili di determinati emittenti europei del settore retail e immobiliare (Takko, Signa) e su alcuni emittenti sovrani che, nell'attuale contesto, potrebbero essere esposti a rischi di rifinanziamento (Turchia, Egitto).
Negli ultimi mesi i mercati del credito si sono rivalutati in modo rapido e aggressivo. Di conseguenza, il mercato offre spread estremamente elevati su ogni singolo credito nello spazio globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questa errata valutazione dei prezzi possa protrarsi per alcuni mesi, storicamente, a valutazioni simili a quelle attualmente prevalenti nei mercati si sono succeduti forti rendimenti annuali nel credito. Riteniamo quindi che l'attuale contesto rappresenti un'importante opportunità per gli investitori del credito a lungo termine e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.