###### Portfolio Attribution & Positioning
Please note that the individual companies discussed herein were held in one or more of the Sub-Funds during the year ending March 31, 2022, but were not necessarily held in all three of the Sub-Funds.
While macroeconomic issues, including the war in Ukraine and the surge in inflation and commodity prices, especially oil, are rarely determinative in our bottom-up investment decision-making process, they are seriously weighed and can have an impact at the margin on portfolio construction and stock selection. Before addressing the drivers of returns over the last six months and specific portfolio actions we have taken, we thought we would share with you our views regarding the current macro and geopolitical environment:
- The risk of sustained higher inflation has increased. In addition to the cumulative impact of years and years of monetary and fiscal stimulus in the US, elevated energy prices (Ukrainian war) and continuedsupply chain bottlenecks (China’s lockdowns from zero-Covid policy) are adding additional inflationary pressure. Medium-term consumer inflation expectations are increasing, as are the risks for a wage-price spiral.
- There is an increased possibility that energy prices will remain structurally higher in the medium term, particularly in Europe.
- Many central banks, including the US Federal Reserve, appear to be behind the curve, and are playing catch-up in raising interest rates and removing quantitative easing to fight high inflation.
- While difficult to predict, the probability of a global recession in the medium term has also increased.
- Factors above argue for more cautious near-term margin and earnings expectations.
- In discussions with the Sub-Funds’ portfolio companies, we have uncovered a good deal of optimism with respect to their ability to ultimately pass on increased costs via higher prices. Almost invariably, however, this occurs with a lag, resulting in near term margin compression. Moreover, with every business now attempting to simultaneously increase prices, some demand destruction should be expected.
- On the geopolitical front, the overwhelming global condemnation of the Russian invasion in Ukraine and the imposition of crippling economic sanctions has likely been a shot across the bow for the Chinese.

Translation (ENDE, 2022-03-31):
### Portfoliozuteilung und -positionierung
Bitte beachten Sie, dass die einzelnen hier besprochenen Unternehmen während des Geschäftsjahres bis zum 31. März 2022 in einem oder mehreren der Teilfonds gehalten wurden, aber nicht unbedingt in allen drei Teilfonds.
Auch wenn makroökonomische Faktoren wie der Krieg in der Ukraine und der Anstieg der Inflation und der Rohstoffpreise, insbesondere des Ölpreises, bei unseren Bottom-up-Anlageentscheidungen eher selten ausschlaggebend sind, werden sie doch ernsthaft in Betracht gezogen und können sich am Rande auf die Portfoliozusammensetzung und die Titelauswahl auswirken. Bevor wir uns jedoch mit den Renditetreibern der vergangenen sechs Monate und den spezifischen Portfoliomaßnahmen befassen, die wir ergriffen haben, möchten wir Ihnen unsere Einschätzungen zum aktuellen makroökonomischen und geopolitischen Umfeld darlegen:
- Das Risiko einer anhaltend höheren Inflation hat zugenommen. Neben den Gesamtauswirkungen der jahrelangen geld- und fiskalpolitischen Stimulierungsmaßnahmen in den USA sorgen erhöhte Energiepreise (Ukraine-Krieg) und anhaltende Engpässe in der Lieferkette (Chinas Lockdowns aufgrund der Null-Covid-Politik) für zusätzlichen Inflationsdruck. Die mittelfristigen Prognosen hinsichtlich der Verbraucherpreisinflation sowie der Risiken einer Lohn-Preis-Spirale sehen eine Steigerung vor.
- Es ist zunehmend wahrscheinlich, dass die Energiepreise, insbesondere in Europa, mittelfristig strukturell höher bleiben werden.
- Viele Zentralbanken, darunter auch die US-Notenbank, scheinen der Entwicklung hinterherzulaufen und folgen einer Aufholjagd, was die Anhebung der Zinssätze und die Aufhebung der quantitativen Lockerung zur Bekämpfung der hohen Inflation betrifft.
- Die Wahrscheinlichkeit einer mittelfristigen globalen Rezession ist zwar schwer vorherzusagen, hat aber ebenfalls zugenommen.
- Die vorgenannten Faktoren sprechen für verhaltenere kurzfristige Margen- und Ertragserwartungen.
- In Gesprächen, die wir mit den Unternehmen in den Portfolios der Teilfonds sind wir großer Zuversicht im Hinblick auf ihre Fähigkeit begegnet, die gestiegenen Kosten letztlich über höhere Preise weiterzugeben. Fast immer erfolgt dies jedoch mit einer Verzögerung, was zu einer kurzfristigen Margenkompression führt. Da nun alle Unternehmen versuchen, ihre Preise gleichzeitig zu erhöhen, ist außerdem mit einer gewissen Verringerung der Nachfrage zu rechnen.
- In geopolitischer Hinsicht dürfte die überwältigende weltweite Verurteilung der russischen Invasion in der Ukraine und die Verhängung lähmender Wirtschaftssanktionen für die Chinesen ein Schuss vor den Bug gewesen sein.