# Neuberger Berman Ultra Short Term EURO Bond Fund
## Investment Manager’s Report
For the six months ended 30 June 2021, the total return for the EUR I Accumulating Class was 1.07%. Over the same period, the ICE BofA 0-1 Year AAA Euro Government Index (Total Return, EUR) returned -0.34%. (Performance data quoted represent past performance and do not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
The first half of the year saw the COVID-19 pandemic being back under control in the Euro zone in the wake of the vaccination roll-out acceleration. The ongoing economy normalisation led to a rally in risky assets like equities and credit, while the bond market prices were under pressure: in May the Bund yield reached its highest level for a year at -9bps end ended the semester at -0.21bps, which is 36bps higher than the beginning of the year. Indeed, most Euro countries eased social restrictions implying the reopening of service sectors. This led to job creations and the jump in activity confidence: Euro leading indicators like the German IFO reached their highest level for years. The Q1 German GDP breakdown showed an unexpected sustainable growth in CapEx. The Euro manufacturing output has reached back to its pre-level crisis as announced by the strong Euro PMIs which rose for a fifth consecutive month. The optimism spread to the periphery, where service PMI indicators jumped, in wake of a strong growth level. The Italian Q1 GDP was revised in positive territory as well.
In such a context, the very low level of yields led the portfolio management to focus on an under exposure to duration, which was material at the beginning of the year when portfolio duration was 0.4 years. Portfolio duration was then increased when Bund yield widened importantly: at that time, in May, portfolio duration was increased to its upper limit of 2 years and after that it was slightly decreased to 1.3 years at the end of the semester, when Bund yield gave up some of the widening. Our approach consisted of actively managing this strategy to take advantage of the market volatility. That’s why we preferred an implementation through derivatives and their options. We often managed a long exposure to put options on the Bund 10 year to take advantage of the market volatility in the context of a bearish trend. This active bet on duration contributed by about 45% of the outperformance of the portfolio in the period. The main contribution to performance came however from a long positioning on credit and Asset Backed Securities (ABS), thanks to spread tightening in the quarter. These asset classes contributed by about 50% of the outperformance of the portfolio.
Over the first half of the year, we kept on rotating the portfolio to extract value from a market that still shows some dislocation, while keeping the portfolio mainly invested on European credit. Indeed, the Portfolio is positioned on European credit (60%), European first pay ABS (18%), European government bonds (12%) and inflation linked bonds (4%), as of the end of June.
The Portfolio management leans on two main strategies, or buckets: the “core” and the “tactical”. While the first is used to deliver stable carry and keep portfolio volatility low, the latter allows to create alpha. Over the first semester of the year, we decreased the “tactical” bucket of the portfolio, taking it from 18% to 13%. The idea behind was to take off some risk from the portfolio as bonds’ valuations are stretched, notwithstanding strong fundamentals. If some volatility were to materialise, the portfolio will be in a more neutral position and could add some high beta bonds in this bucket. In particular, we trimmed down core and semi-core banks’ lower tier two and subordinated insurance bonds, as they are extremely expensive at current yields (i.e. yields lower than 1%). Also, we sold BB corporate high yield trading lower than 1.5%, whereas we kept our B-rated bonds which we believe have still some room to compress. Sector wise, we generally kept the tactical bucket of the portfolio exposed to reopening sectors (leisure, hotels, airlines, etc.) as those are still lagging. On government bonds, we trimmed down our long maturity bonds, both in core and semi-core countries, as duration risk is not negligible given the strong rebound in economy. During the period, we increased the “core” bucket accordingly, to allow the “tactical” one to decrease. The “core” bucket went from 82% to 87% of the AUM, over the quarter. Generally, we had a preference towards cyclical sectors and senior financials as those offer a premium versus more defensive sectors. We also implemented several maturity extensions trades to increase bonds’ roll-down, where curves were steep enough to justify such extensions.
Over the next few months, we believe investors should focus on the long-term consequences of the global economic recovery. The large fiscal rescue plans all around the world and the vaccination rollout acceleration should support the rise in the inflation rate in a context of commodity price jump and supply chain disruption. The new question is how long inflation will stay above its target of 2% and then how the ECB will react to that. Thus, the activity normalisation in the Eurozone should lead the market to wonder if the ECB bond purchase could be recalibrated to the downside after the summer. In such a context, we anticipate the yield risk premium to start to increase from its lowest level for decades.
As a conclusion, for year-end we anticipate higher core rates in the wake of the longer and higher rebound in the inflation rate. Better activity should support the credit market, especially reinforced by the quest for returns from investors having still cash in excess.
734  NEUBERGER BERMAN INVESTMENT FUNDS PLC
BALANCE SHEET FINANCIAL STATEMENTS

Translation (ENIT, 2021-06-30):
# Neuberger Berman Ultra Short Term EURO Bond Fund
## Relazione del Gestore degli investimenti
Per il periodo di sei mesi chiuso il 30 giugno 2021, il rendimento totale della Classe ad Accumulazione EUR I è stato pari al 1,07%. Nello stesso periodo, l’ICE BofA 0-1 Year AAA Euro Government Index (EUR Total Return) ha ottenuto un rendimento del -0,34%. (i dati relativi alla performance citati si riferiscono ai risultati passati e non sono indicativi di quelli futuri. I rendimenti complessivi mostrati riflettono il reinvestimento del reddito da dividendi e di altre eventuali distribuzioni).
Nella prima parte dell’anno, l’Eurozona è di nuovo riuscita a contenere la pandemia di COVID-19 sulla scia dell’accelerazione della campagna vaccinale. La normalizzazione economica in atto ha alimentato un rally degli attivi rischiosi come le azioni e i crediti, mentre i prezzi del mercato obbligazionario hanno patito pressioni: a maggio il rendimento del Bund ha toccato i suoi massimi annuali a -9 pb e ha chiuso il semestre al -0,21%, ossia 36 pb in più rispetto all’inizio dell’anno. In effetti, la maggior parte dei paesi dell’eurozona ha allentato le restrizioni sociali, consentendo la ripartenza del settore dei servizi.
Questo ha portato a creare posti di lavoro e a consolidare la fiducia nell’attività: gli indicatori anticipatori dell’euro come l’IFO tedesco hanno raggiunto i loro massimi pluriennali. Nel primo trimestre, la ripartizione del PIL tedesco ha mostrato una crescita inaspettatamente sostenuta delle spese in conto capitale. La produzione manifatturiera europea è risalita ai suoi livelli pre-crisi, come evidenziano i solidi PMI europei rafforzatisi per il quinto mese consecutivo. L’ottimismo si è diffuso nei paesi periferici, dove gli indici PMI dei servizi hanno compiuto un balzo, sulla scia di un robusto tasso di crescita. Nel primo trimestre, anche il PIL italiano è stato rivisto al rialzo.
In questo contesto, il livello molto basso dei rendimenti ha spinto i gestori del portafoglio a concentrarsi su una sottoesposizione alla duration, che era elevata all’inizio dell’anno quando si attestava a 0,4 anni. In seguito la duration del portafoglio è stata incrementata, all’aumento del rendimento del Bund: in quel momento, a maggio, la duration è stata innalzata fino al suo limite superiore di 2 anni, per essere poi marginalmente ridotta a 1,3 anni alla fine del semestre, quando il rendimento del Bund è tornato a ridursi. Per questa strategia abbiamo adottato un approccio di gestione attiva al fine di sfruttare la volatilità del mercato. Per questa ragione abbiamo preferito utilizzare derivati e le loro opzioni. Spesso, durante un ciclo ribassista, abbiamo gestito un’esposizione lunga alle opzioni put sul Bund a 10 anni per sfruttare la volatilità di mercato. Questa strategia attiva sulla duration ha generato il 45% circa della sovraperformance del portafoglio nel periodo. Il principale contributo alla performance è venuto tuttavia da un posizionamento lungo sul credito e sui titoli garantiti da attivi (ABS), grazie alla contrazione dello spread nel trimestre. Queste classi di attivi hanno generato il 50% circa della sovraperformance del portafoglio.
Nel primo semestre dell’anno, abbiamo continuato a ruotare il portafoglio per estrarre valore da un mercato che mostra ancora segni di turbolenza, pur rimanendo principalmente investiti sul credito europeo. Alla fine di giugno, infatti, il Portafoglio è posizionato sul credito europeo (60%), sugli ABS europei first pay (18%), sui titoli di Stato europei (12%) e sulle obbligazioni indicizzate all’inflazione (4%).
La gestione del Portafoglio poggia su due strategie o componenti principali: la “core” e la “tattica”. La prima è utilizzata per fornire un carry stabile e mantenere bassa la volatilità del portafoglio, mentre la seconda permette di generare alfa. Nel primo semestre dell’anno, abbiamo ridotto la componente “tattica” del portafoglio, portandola dal 18% al 13%. L’idea di fondo era di ridurre il rischio del portafoglio poiché i prezzi delle obbligazioni sono eccessivi, nonostante i solidi fondamentali. Ove si registrasse volatilità, il portafoglio sarà posizionato in modo neutrale e potrebbe aggiungere alcune obbligazioni a beta elevato a questo paniere. In particolare, abbiamo ridotto le obbligazioni bancarie core e semicore tier two e le obbligazioni assicurative subordinate, in quanto estremamente onerose ai tassi attuali (ossia inferiori all’1%). Inoltre, abbiamo liquidato le obbligazioni corporate BB che scambiavano sotto l’1,5%, mentre abbiamo mantenuto le obbligazioni con rating B che a nostro avviso presentano ancora margini di riduzione. A livello settoriale, in generale abbiamo mantenuto la componente tattica del portafoglio esposta ai settori legati alla riapertura (tempo libero, hotel, compagnie aeree ecc.) poiché registrano ancora un ritardo. Per i titoli di Stato, abbiamo ridotto le nostre obbligazioni a lunga scadenza, sia nei paesi core che in quelli semi-core, poiché il rischio di duration non è trascurabile dato il forte rimbalzo dell’economia. Di conseguenza, nel periodo abbiamo incrementato il paniere “core” per consentire una riduzione di quello “tattico”. Nel trimestre, il paniere “core” è passato dall’82% all’87% dell’AUM. In generale, abbiamo preferito i settori ciclici e i finanziari senior in quanto offrono un premio rispetto ai settori più difensivi. Abbiamo anche esteso molte durate per allungare i tempi di rinnovo delle obbligazioni, quando le curve erano abbastanza ripide da giustificare tali estensioni.
Nei prossimi mesi, crediamo che gli investitori dovrebbero concentrarsi sulle conseguenze a lungo termine della ripresa economica globale. I grandi piani di salvataggio fiscale in tutto il mondo e l’accelerazione delle campagne vaccinali dovrebbero sostenere l’aumento del tasso di inflazione in un contesto di crescita dei prezzi delle materie prime e di turbolenze della catena di approvvigionamento. Ora il punto è per quanto tempo l’inflazione rimarrà al di sopra del suo obiettivo del 2% e, in secondo luogo, come reagirà la BCE in merito. Di conseguenza, la normalizzazione dell’attività nell’Eurozona dovrebbe portare il mercato a domandarsi se l’acquisto di obbligazioni della BCE non possa essere rivisto al ribasso dopo l’estate. In tale contesto, prevediamo che il premio di rischio sui rendimenti inizierà ad aumentare dal suo livello minimo pluridecennale.
In conclusione, per la fine dell’anno prevediamo tassi core più alti sulla scia del rimbalzo più lungo e sostenuto del tasso di inflazione. Una maggiore attività dovrebbe sostenere il mercato del credito, grazie soprattutto dalla ricerca di rendimento degli investitori che detengono ancora una quantità eccessiva di liquidità.
734  NEUBERGER BERMAN INVESTMENT FUNDS PLC
STATO PATRIMONIALE BILANCIO