# Fund manager's report
Market environment
At the beginning of November, ongoing concerns about inflation and further central bank tightening were at the forefront of investors’ minds. Central banks did deliver another round of steep policy rate hikes. The Federal Reserve (Fed) and the Bank of England (BoE) raised policy rates by 75 basis points (bps) to 4.0% and 3.0% respectively. However, despite headwinds from tighter monetary policy, investor sentiment improved significantly after the release of US inflation numbers for October. The 7.7% year- on-year (y/y) increase was below consensus expectations, fueling the market’s hopes that US inflation has now peaked and could prove less sticky than initially feared. The idea that falling inflation could mean that the end to the rate hiking cycle is not far off, gave both stocks and bonds a boost.
In China, policymakers introduced an easing of some control measures and increased their drive to vaccinate more of the elderly, which re-ignited hopes that the country is moving incrementally towards the end of its zero-Covid policy. While an announcement of a complete end to zero-Covid still looks someway off, it ignited a turnaround in performance of Asian and emerging market equities in November. A strong recovery in Chinese demand would be beneficial not only for China but also for all major trading partners in the region.
The MSCI All Country World increased by 7.81% (USD) in November. The S&P 500, the Nasdaq 100 and the Euro Stoxx 50 were also up 5.59%2 (USD), 5.62%2 (USD) and 9.73%2 (EUR) respectively. Convertible bonds increased with the TR Global Focus Hedged (EUR) index being up 3.21%1.
Portfolio performance in November
Over the month, the AXA WF Framlington Global Convertibles fund (net of fees, I EUR share class) posted a net performance of 2.80% (-0.41% relative vs. TR Global Focus Hedged).
Burlington Stores (+36,88%)1, the US off-price retailer, soared during the month as the company released in line third-quarter results but better outlook for the next quarter. The management commentary focused on improving sales
trends over the last six weeks as the company has worked to improve the values and merchandise mix offered in its stores. The company as an off-price retailer has supportive macro backdrop into 2023 tied to increased focus on value as the economy slows (notably for the middle-income consumer) and very strong availability of branded goods due to high amount of inventories.
SolarEdge Technologies (+29.92%)1, the US semiconductor producer for solar panels, soared during the month as the company reported third-quarter results that beat expectations and gave an outlook that is seen as strong. The CFO continues to expect gross margin to rebound over the coming quarters as manufacturing ramps globally, ramping Mexico production reduces shipping expense/tariffs on US-bound product, and price increases are reflected on incremental shipments.
Soitec (+18.16%)1, the French silicon carbide producer, delivered another strong quarter, with revenue and EBITDA above consensus. As expected, Soitec’s management reiterated its FY23 guidance (sales growth of +20%; EBITDA margin around 36%) and once again committed to announcing the first Smart Silicon Carbide customer before the end of calendar 2022. This major positive catalyst occurred on the 1st of December, as Soitec announced a partnership with market leader STM, the stock rose again by 5% on that day.
Our exposure to Li Auto (+61.5%)1 and LVMH (+15.4%)1 convertible bonds contributed positively on a relative basis as both benefited from Chinese market rebound.
On a relative basis, we benefited from the fall of Microstrategy (-25.95%)1, a business intelligence software company and bitcoin investor, after a major cryptocurrency platform, FTX, collapsed during the month.
Lumentum Holdings (-26.21%)1, the US semiconductor company, declined during the month as they missed consensus estimates for several consecutive quarters now, and risks remain including: signs of idiosyncratic hyperscaler demand slowdown (likely Amazon pausing orders), contradictory to other optical peers, heightened risk to 3D sensing business amid production weakness, and shortages reducing topline production, creating more pronounced drop in utilization. We are underweight compared to the index, owning the most defensive of the two convertible bonds on the name.
Rapid7 (-35.06%)1, a US vulnerability management vendor, declined during the month as the company released disappointing results, cutting its full-year outlook and offering a soft 2023 annual recurring revenue guide of “moderately below 20% growth.” Management highlighted that it has taken longer
than expected for sales team to transition from selling a single product to a broader suite of products. While we are inclined to believe that the 2022 guidance has been fully de-risked, we believe it will take several quarters of solid execution for investors to regain confidence in this name.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris
Portfolio activity in November
Last month, global new CB issuance totaled $7.2bn , the best month for new issuance so far in 2022. Year-to-date, we have seen just $34.7bn globally compared to nearly $140bn at this time last year-a year-over-year drop of about 75%. We did participate in GBL/Pernod Ricard, Ubisoft and Iberdrola new issuances. We increased our exposure to higher delta names like Etsy or Sarepta Therapeutics, increasing our exposure to North America during the month.
Current Thoughts & Portfolio positioning
Markets have started to trade a Fed pivot again. Like this summer, this pivot is interpreted by markets as the Fed hiking rates in smaller increments, not as a proper pivot from hikes to rate cuts. In the past, it was not until the Fed cut rates that equities really bottomed out. Moreover, equity markets tend not to reach a trough before the recession has even started. This time is no different in our view. Since we anticipate the Fed will not cut rates in the next 6 months and a recession is highly likely in the US and Europe in 2023, we treat the current rally once more as temporary – a so called bear market rally. Moreover, the consensus of analysts still predicts +5% global EPS (Earnings Per Share) growth in 2023, well above any EPS contraction witnessed in previous recessions. Profit margins should fall as cost pressure will be harder to pass on in a recession. In particular, two-thirds of the margin improvement since the 1990s has come from lower rates and lower taxation, both of which are reversing.
Given the earnings growth reset still needed ahead of us, we remain for now underweight in terms of equity sensitivity while maintaining a constructive approach to remain diversified and identify credible long-term investment themes. The digitalization and ESG investment themes are still intact and could offer greater opportunities after the recent drawdown in markets. The energy crisis will move many governments to accelerate their energy transition plans, creating significant growth in the obvious beneficiaries from such a transition but also in some less obvious areas. Finally, we continue to increase the convexity of the portfolio that would enable us to capture any upside move while protecting against any deterioration of the economic environment.

Translation (ENIT, 2022-11-30):
# Relazione del gestore
Contesto di mercato
All'inizio di novembre, gli investitori si sono concentrati sui costanti timori per l'inflazione e sull'ulteriore stretta delle banche centrali. Queste ultime hanno proceduto ad altri rialzi aggressivi dei tassi di riferimento. La Federal Reserve (Fed) e la Banca d'Inghilterra (BoE) li hanno innalzati di 75 punti base (pb) rispettivamente al 4,0% e al 3,0%. Tuttavia, nonostante le difficoltà legate a una politica monetaria più restrittiva, il sentiment degli investitori è notevolmente migliorato dopo la pubblicazione dei dati sull'inflazione statunitense di ottobre. L'incremento del 7,7% su base annua è risultato inferiore alle attese del consenso, alimentando le speranze del mercato di un'inflazione statunitense che ha raggiunto il picco e forse meno persistente di quanto inizialmente temuto. L'idea secondo cui il calo dell'inflazione potrebbe suggerire un'imminente fine del ciclo rialzista, ha dato un impulso sia alle azioni che alle obbligazioni.
In Cina i decisori politici hanno allentato alcune misure di controllo e intensificato la vaccinazione delle persone più anziane, ravvivando le speranze che il paese stia gradualmente progredendo verso la fine della politica zero-Covid. Anche se l'annuncio di una revoca totale di tale strategia sembra ancora lontano, a novembre ha innescato un'inversione di tendenza nella performance delle azioni dei mercati asiatici ed emergenti. Una forte ripresa della domanda cinese sarebbe vantaggiosa non solo per la Cina, ma anche per tutti i principali partner commerciali della regione.
A novembre l'indice MSCI All Country World è salito del 7,81% (USD). Anche il S&P 500, il Nasdaq 100 e l'EURO STOXX 50 sono avanzati, esibendo rispettivamente +5,59%2 (USD), +5,62%2 (USD) e +9,73%2 (EUR). Le obbligazioni convertibili hanno guadagnato terreno, con l'indice TR Global Focus Hedged (EUR) in rialzo del 3,21%1.
Performance del portafoglio a novembre
Nel corso del mese il fondo AXA WF Framlington Global Convertibles (al netto delle commissioni, classe di azioni I EUR) ha realizzato una performance netta pari a 2,80% (-0,41% su base relativa rispetto al TR Global Focus Hedged).
Burlington Stores (+36,88%)1, un rivenditore americano off-price, è cresciuto nel mese dopo che la società ha pubblicato risultati per il terzo trimestre in linea con le attese ma prospettive migliori per il prossimo trimestre. Il commento del management si è concentrato sul miglioramento delle tendenze di vendita nelle scorse sei settimane, poiché la società si è adoperata per migliorare i valori e il mix di prodotti offerti nei suoi negozi. La società, in quanto rivenditore off-price, presenta favorevoli prospettive macroeconomiche per il 2023, correlate alla maggiore attenzione al valore sullo sfondo di un'economia in rallentamento (soprattutto per i consumatori a medio reddito) e la disponibilità molto importante di beni di marca dato l'elevato numero di scorte.
SolarEdge Technologies (+29,92%)1, un produttore statunitense di semiconduttori per pannelli solari, è salito nel mese dopo aver pubblicato risultati per il terzo trimestre superiori alle aspettative e previsioni considerate solide. Il CFO continua a prevedere una ripresa del margine lordo nei prossimi trimestri, poiché l'attività manifatturiera aumenta a livello globale. La maggiore produzione messicana riduce inoltre le spese di spedizione/i dazi sui prodotti in entrata negli Stati Uniti e i rincari dei prezzi si riflettono sulle spedizioni incrementali.
Soitec (+18,16%)1, un produttore francese di carburo di silicio, ha esibito un altro solido trimestre, con ricavi ed EBITDA superiori al consenso. Come previsto, il management di Soitec ha confermato le previsioni per l'esercizio 2023 (crescita delle vendite del +20%; margine EBITDA intorno al 36%) e si è ancora una volta impegnato ad annunciare il primo cliente Smart Silicon Carbide entro la fine del 2022. Questo importante catalizzatore positivo si è materializzato il 1° dicembre, con Soitec che ha annunciato una partnership con il leader di mercato STM. Quel giorno il titolo è salito di nuovo del 5%.
La nostra esposizione alle obbligazioni convertibili di Li Auto (+61,5%)1 e LVMH (+15,4%)1 hanno contribuito positivamente su base relativa, poiché entrambe le società hanno beneficiato della ripresa del mercato cinese.
In termini relativi, abbiamo beneficiato del calo di Microstrategy (-25,95%)1, una società di software di business intelligence e investitore in bitcoin, dopo che nel mese è fallita una tra le principali piattaforme di criptovalute, FTX.
Lumentum Holdings (-26,21%)1, una società americana di semiconduttori, ha perso terreno nel mese, dopo aver disatteso le stime consensuali per diversi trimestri consecutivi. Permangono inoltre rischi quali: segnali di rallentamento idiosincratico della domanda hyperscaler (è probabile che Amazon sospenda gli ordini), in controtendenza rispetto ad altri concorrenti ottici, maggiori minacce per l'attività di rilevamento 3D in un contesto di debolezza della produzione e carenze che riducono la produzione topline, con un calo più significativo dell'utilizzo. Siamo sottoponderati rispetto all'indice, in quanto deteniamo la più difensiva delle due obbligazioni convertibili.
Rapid7 (-35,06%)1, un fornitore statunitense di servizi per la gestione delle vulnerabilità, è calato nel mese dopo aver pubblicato risultati deludenti, con un taglio delle prospettive per l'intero anno e deboli previsioni sui ricavi ricorrenti annui per il 2023 ("crescita lievemente inferiore al 20%"). Il management ha evidenziato che il team di vendita ha impiegato più tempo del previsto per passare dalla vendita di un singolo prodotto a una suite più ampia. Anche se siamo propensi a credere che le previsioni per il 2022 integrino completamente i rischi, riteniamo che ci vorranno diversi trimestri di solida
Fonti : AXA Investment Managers al 30/11/2022
Prodotto da : AXA Investment Managers Paris.
esecuzione per riconquistare la fiducia degli investitori.
Attività del portafoglio a novembre
Lo scorso mese le nuove emissioni CB globali hanno totalizzato $ 7,2 miliardi, il mese migliore finora nel 2022. Da inizio anno abbiamo osservato solo $ 34,7 miliardi emessi in tutto il mondo rispetto a quasi $ 140 miliardi nello stesso periodo dello scorso anno, ossia un calo su base annua di circa il 75%. Abbiamo partecipato alle nuove emissioni di GBL/Pernod Ricard, Ubisoft e Iberdrola. Abbiamo incrementato l'esposizione ai titoli a delta più elevato come Etsy o Sarepta Therapeutics, rafforzando l'esposizione al Nord America durante il mese.
Prospettive attuali e posizionamento del portafoglio
I mercati hanno iniziato a scontare di nuovo una svolta della Fed. Come nel corso dell'estate, questa svolta prende la forma di minori rialzi da parte della banca centrale americana e non di tagli effettivi. In passato, le azioni hanno iniziato a risalire solo quando la Fed ha abbassato i tassi. Inoltre, i mercati azionari tendono a non raggiungere un minimo prima dell'inizio di una recessione. A nostro parere, questa volta non sarà diverso. Poiché prevediamo che la Fed non taglierà i tassi nei prossimi 6 mesi ed è altamente probabile una recessione negli Stati Uniti e in Europa nel 2023, riteniamo che l'attuale ripresa sia ancora una volta temporanea, un cosiddetto rally da un mercato ribassista. Inoltre, il consenso degli analisti prevede ancora una crescita degli EPS (utili per azione) globali del +5% nel 2023, ben al di sopra di qualsiasi contrazione degli stessi osservata nelle precedenti recessioni. I margini di profitto dovrebbero scendere, poiché in una recessione è più difficile trasferire la pressione sui costi. In particolare, due terzi del miglioramento dei margini dagli anni '90 sono derivati da aliquote più basse e una minore tassazione, entrambi aspetti che si stanno invertendo.
Data l'attesa correzione futura su tale fronte, restiamo per ora sottoponderati in termini di sensibilità azionaria, mantenendo al contempo un approccio costruttivo per restare diversificati e individuare temi d'investimento credibili a lungo termine. I temi d'investimento della digitalizzazione ed ESG sono ancora intatti e potrebbero offrire maggiori opportunità dopo il recente ribasso dei mercati. La crisi energetica spingerà molti governi ad accelerare i loro piani di transizione, creando una crescita significativa negli ovvi beneficiari di tale processo, ma anche in alcune aree meno evidenti. Infine, continuiamo ad aumentare la convessità del portafoglio, mossa che dovrebbe consentirci di cogliere eventuali movimenti al rialzo, assicurando al contempo protezione nel caso di un eventuale deterioramento del quadro economico.