# The bond market today
The first quarter of this year may have been one of the worst for bond markets in the past five decades, but the second quarter was even more calamitous. The reasons for the steep losses were the same in both quarters (or at least until mid-June):
- The war between Russia and Ukraine isn’t letting up, which is adding uncertainty, inflationary pressure (e.g. through higher food and energy prices), and economic growth worries as a result of embargos (on oil) and disruptions to the supply of natural gas, minerals, fertiliser, and more.
- Inflation isn’t coming down; the timing of peak inflation keeps getting pushed back month after month.
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## Central banks are stepping up the pace of policy tightening in response, in order to prevent inflation expectations from becoming unanchored.
	- The Fed has begun its cycle of rate hikes and even accelerated the process in June. It’s also shrinking its balance sheet by selling bonds in an attempt to amplify the contractionary effects of its measures.
	- The ECB is struggling to keep pace but announced it would end its asset purchases in July (after scaling them back gradually in Q2). It’s expected to carry out its first rake hike at its end-July meeting.
	- Most other central banks have embarked on the same trajectory. This trend of monetary policy tightening around the world marks a real shift away from the policy of the past 15 years.


Looking specifically at the eurozone, inflation came in at over 8% in May year-over-year, but with stark country-by-country differences (22% in Estonia, 6.5% in France, 10% in Spain, and 8.5% in Germany, for example). Inflation isn’t expected to peak until this autumn, unless the timing gets pushed back again, as it has been several times in the past year or more.
¹Reference indicator: ICE BofA 1-3 Year All Euro Government Index (coupons reinvested). Performance of the AW EUR Acc share class. Until December 31, 2020, the reference indicator was the Euro MTS 1-3 years. KIID (Key Investor Information Document) risk scale. Risk 1 does not mean a risk-free investment. This indicator may change over time. Past performance is not a reliable indicator of future performance.
Performance may change, either upwards or downwards, due to currency fluctuations. Performance is net of fees (excluding distributor's front- end load). ISIN code of the AW EUR Acc share class: FR0010149120
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The ECB has therefore begun pulling the strings on monetary policy – but while also attempting to mitigate the effects of the tightening on sovereign credit spreads. It’s logical that the most indebted countries would be hit hardest by the end of bond purchases, but in mid-June the ECB – in light of the magnitude (and probably also the speed) of the jump in spreads – had to promise it would introduce a mechanism to put a cap on the widening. For now, no concrete measures have been revealed except for greater flexibility in how it will reinvest the assets on its balance sheet. The ECB Governing Council is probably still hammering out the details. But in any case, just the announcement that an instrument was in the works was enough to spark a mini rally in the spread between Italian BTPs and German Bunds starting in mid-June.
At that point, the trends that had been prevailing in financial markets since late March went into reverse. Sovereign bond yields had been rising sharply, with the 10-year Bund yield climbing 125 bp to 1.80% at mid-June and the 2-year Bund yield up 131 bp to 1.23%; the BTP-Bund spread on 10-year paper had reached 241 bp. But concerns that central banks would go too far in their policy tightening and end up triggering a recession changed all that. The 10-year Bund yield fell 45 bp and ended Q2 at 1.35%, while that on 10-year BTPs fell from 4.18% to 3.26% (or a nearly 50 bp drop in the spread).²
Corporate bond yields, however, didn’t make the same U-turn. The spread on high-yield paper widened 240 bp during the quarter and that on investment grade issues rose 45 bp, on the back of fears about a recession and the possibility that Russia could cut off natural gas supplies.² Individual sectors also faced specific headwinds; businesses highly sensitive to interest rates (like those in the real estate sector) were hit by the increase in borrowing costs.

Translation (ENFR, 2022-06-30):
# Le marché obligataire aujourd'hui
Si le 1er trimestre 2022 avait déjà été un des pires trimestres de ces 50 dernières années en termes de performance, il a rapidement dû céder sa place au second trimestre 2022. Les raisons, au moins jusqu’à la mi-juin, en sont toujours les mêmes :
- La situation sur le front de la guerre Russie/Ukraine ne s’apaise pas, ajoutant de l’incertitude, de l’inflation (énergétique, alimentaire…), et finalement des craintes sur la croissance via des embargos (sur le pétrole) ou des menaces de ruptures d’approvisionnement (gaz, minerai ou engrais par exemple).
- Les niveaux d’inflation ne faiblissent pas, repoussant ainsi mois après mois la date de leurpoint d’inflexion.
- Face à cette situation, les Banques Centrales accélèrent leur resserrement monétaire, pour


## éviter le désencrage des anticipations d’inflation ;
- La FED a commencé son cycle de hausses de taux, l’accélérant même à partir de juin et le combinant à la diminution de son bilan via des ventes d’obligations pour en accentuer les effets restrictifs.
- La BCE de son côté peine à suivre le rythme, mais a annoncé la fin de ses achats d’actifs pour juillet (après les avoir réduits progressivement au cours du trimestre) et la première hausse de taux est attendue lors de la réunion de fin juillet.
- La plupart des autres Banques Centrales ayant également emboîté le pas, le resserrement monétaire mondial qui est en train de s’opérer est un véritable tournant par rapport aux 15 dernières années.

En Europe, spécifiquement, l’inflation a dépassé les 8% en mai (avec une très forte disparité entre les différents pays allant de +22% en Estonie à +6.5% pour la France en passant par +10% en Espagne et
+8.5% en Allemagne). Notons que le pic n’est pas attendu avant l’automne, si toutefois celui-ci n’est pas
encore repoussé dans le temps comme c’est le cas depuis maintenant plus d’un an.
La BCE est donc rentrée dans un cycle restrictif, tout en essayant de mitiger les impacts négatifs de cette politique sur les marges de crédit souveraines : ainsi, alors qu’il est normal que les pays les plus endettés souffrent le plus de l’arrêt des achats, la Banque Centrale a été contrainte mi-juin devant
¹Indicateur de référence : ICE BofA 1-3 Year All Euro Government (coupons réinvestis). ²Source : Carmignac, Bloomberg au 30/06/2022. Performance de la part AW EUR Acc. Jusqu'au 31 décembre 2020, l'indicateur de référence était l'Euro MTS 1-3 ans. Échelle de risque du KIID (Key Investor Information Document). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur peut changer au fil du temps. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Le rendement peut évoluer, à la hausse ou à la baisse, suite aux fluctuations des devises. Les performances sont nettes de frais (excluant les frais d’entrée prélevés par le distributeur).
Code Isin de la part AW EUR Acc : FR0010149120
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l’ampleur de l’écartement (et probablement sa vitesse aussi) de promettre un mécanisme visant à plafonner cette hausse des marges. Pour l’instant, et mis à part une flexibilité annoncée sur les réinvestissements des titres du bilan, rien de concret n’a été présenté et il est probable que les détails soient encore en discussion entre les membres du conseil de la BCE. Quoi qu’il en soit, la seule annonce de cette réflexion a suffi à provoquer un mini rallye du spread BTP/Bund à partir de mi-juin.
Ainsi, depuis mi-juin, les marchés ont effectué un revirement de ce qui prévalait depuis fin mars. En effet, alors que les taux étaient en forte hausse (le 10 ans allemand à 1.80% en hausse de 125 points de base, le 2 ans en hausse de 131 points de base à 1.23%, le spread italien à 241 points de base par rapport à l’Allemagne), les craintes que les Banques Centrales deviennent trop restrictives dans leur resserrement et finissent par provoquer une récession, ont entraîné un virage à 180 degrés des marchés : le 10 ans allemand reperdait 45 points de base pour s’établir à 1.35% et le 10 ans italien revenant de 4.18% à 3.26% (soit près de 50 points de base de resserrement du spread)².
En revanche, les titres crédit n’ont pas suivi le mouvement : les craintes de récession, la possibilité de voir les approvisionnements de gaz russe coupés, ont pesé sur les rendements du crédit, les spreads s’écartant de 240 points de base sur le crédit « High Yield » et de 45 points de base sur le crédit
« Investment Grade » ². A cela, s’ajoutent des histoires sectorielles spécifiques, à l’instar des entreprises très dépendantes des taux (comme l’immobilier par exemple), qui souffrent particulièrement de la remontée des taux.