### Global strategy update and outlook
Concerns over the economy and outlook intensified in June as the Federal Reserve opted for its first 75bps rise in US interest rates in 28 years, following it with another 75bps rise in July. With inflation near double-digits in many countries, other central banks around the world also implemented super-sized rate hikes beyond the standard 25bps of recent times. The Bank of Canada even opted for a 100bps rise in July. The monetary authorities are scrambling to bring inflation back under control and more interest rate rises are expected, along with a reduction in central bank balance sheets.
The higher interest rates and rapid policy tightening are expected to take a toll on the economy, though how heavy it will be is very uncertain. Our base case is that the advanced economies as a whole will experience a soft landing, with some faring better than others. However, a more protracted slowdown or recession remain distinctly possible. The US has already met an often used definition of recession since GDP fell in both of the first two quarters. However, the labor market has held up well, with the unemployment rate falling back to its pre-pandemic record low, which may prevent an official recession from being declared.
The deteriorating economic backdrop has created uncertainty in real estate markets. Global real estate investment volumes reached a record high at the end of 2021, focused on a recovery in the US market and driven by a surge in activity as the pandemic eased. However, though investment activity remained robust in the first half of 2022 it did slip back. After allowing for seasonal effects, global investment volumes fell 14% QoQ in 1Q22 in USD terms and a further 13% QoQ in 2Q22 according to data from MSCI. We expect uncertainty over the market outlook to continue to crimp activity in the second half of the year.
According to our analysis of over 300 markets globally, cap rates and yields increased in more markets than they fell in 2Q22, having trended lower since the start of 2021. The office and industrial sectors saw the most widespread rise in yields, up in 33% of markets covered for both sectors. By contrast, retail yields increased in just 10% of markets covered. At the global level, office and retail cap rates were broadly flat while industrial and apartment cap rates fell (see Chart 1). However, the sharp rise in government bond yields saw the spread with cap rates fall to 250bps by mid-year from 400bps at the end of 2021.
In the first half of the year performance data remained strong. According to data from NCREIF, US total returns for all property were 9% over the first half of the year and, according to MSCI data, total returns were 8% in the UK while in Canada and Ireland they were weaker at 3%. Though total returns did slow across markets in 2Q22 versus 1Q22. Industrial continued to outperform, with returns of 9-18% for 1H22, followed by retail with returns of 1-8%. Office was the weakest sector, with returns of 0-3% over the first half of the year. Listed real estate has pulled back sharply, mirroring the wider stock market and following large price gains in 2021. The FTSE EPRA NAREIT Global Developed price index fell 22% in 1H22 in USD terms, with the strong dollar accentuating the fall. In EUR terms the index fell 15%.
In the second half of the year, we expect a further correction in pricing across sectors to result in some capital value declines. However, following on from the strong first half this should still leave capital values up and total returns positive for the year as a whole. By the end of the year, we expect to get some clarity on the path of inflation and the economy. In 2023, central banks may look to reverse some of the interest rate rises they are implementing this year, which would be supportive for the market. However, a sharper economic downturn and recession which feeds through to the occupier market and rents remains a significant risk.

Translation (ENFR, 2022-06-30):
### Le point sur la stratégie mondiale et les perspectives
Les inquiétudes concernant la conjoncture et les perspectives se sont intensifiées en juin lorsque la Réserve fédérale a relevé les taux d’intérêt américains de 75 points de base (pb), une première en 28 ans, suivie d’une deuxième hausse de 75 pb en juillet. Avec une inflation qui flirte avec les 10% dans de nombreux pays, d’autres banques centrales ont également procédé à des relèvements de taux supérieurs aux 25 pb habituels de ces dernières années. La Banque du Canada a même fait le choix d’une hausse de 100 pb en juillet. Les autorités monétaires s’efforcent de ramener l’inflation sous contrôle et de nouvelles hausses des taux d’intérêt sont attendues, ainsi qu’une réduction des bilans des banques centrales.
La hausse des taux d’intérêt et le resserrement rapide de la politique monétaire devraient avoir un impact sur l’économie, même si son intensité est très incertaine. Dans notre scénario de référence, les économies avancées connaîtront un atterrissage en douceur, certaines s’en sortant mieux que d’autres. Toutefois, la possibilité d’un ralentissement plus long ou d’une récession reste bien réelle. Selon une définition fréquemment utilisée, les États-Unis sont déjà en récession puisque le PIB a baissé aux deux premiers trimestres. Toutefois, le marché de l’emploi a bien résisté, car le taux de chômage est retombé à son niveau record d’avant la pandémie, ce qui pourrait empêcher une entrée en récession officielle.
La dégradation de la conjoncture a fait naître des incertitudes sur les marchés immobiliers. Les volumes d’investissements immobiliers mondiaux ont atteint un niveau record fin 2021, grâce à la reprise du marché américain et au regain d’activité qui a suivi la fin de la pandémie. Toutefois, même si l’activité d’investissement est restée robuste au premier semestre 2022, elle a reculé. Après correction des effets saisonniers, les volumes d’investissement mondiaux ont chuté de 14% au T1 2022 (en USD)
et de 13% au T2 2022, selon les données de MSCI. Nous pensons que l’incertitude sur les perspectives du marché continuera à freiner l’activité au second semestre.
Selon notre analyse de plus de 300 marchés dans le monde, les marchés où les rendements et les taux de capitalisation ont augmenté étaient plus nombreux que ceux où ils ont baissé au T2 2022, après une tendance à la baisse amorcée début 2021. Les secteurs des bureaux et de l’industrie ont connu la hausse des rendements la plus généralisée, avec une progression dans 33% des marchés couverts pour ces deux secteurs. En revanche, les rendements des commerces de détail ont augmenté dans seulement 10% des marchés couverts. Au niveau mondial, les taux de capitalisation des bureaux et des commerces sont restés globalement stables, tandis que ceux des immeubles industriels et des appartements ont baissé (voir graphique 1). Toutefois, la forte hausse des rendements des obligations d’État a vu l’écart avec les taux de capitalisation tomber à 250 pb en milieu d’année, contre 400 pb fin 2021.
Au premier semestre de cette année, les chiffres de la performance sont restés élevés. D’après les données de NCREIF, les rendements totaux de l’ensemble des biens immobiliers aux États-Unis étaient de 9% et, d’après les données de MSCI, ils étaient de 8% au Royaume-Uni, mais de seulement 3% au Canada et en Irlande. Bien que les rendements totaux aient fléchi sur tous les marchés au T2 2022 par rapport au T1, le segment industriel surperforme toujours, avec des rendements compris entre 9 et 18% au premier semestre, suivi des surfaces de détail, autour de 1-8%. Le secteur des bureaux a été le plus faible, avec des rendements allant de 0 à 3% sur la même période. L’immobilier coté en bourse a nettement reculé, à l’image du marché élargi des actions et après une envolée des gains en 2021. L’indice des prix FTSE EPRA NAREIT Global Developed a baissé de 22% au S1 2022 (en USD), une chute accentuée par la vigueur du dollar. En EUR, l’indice a reculé de 15%.
Au second semestre, nous prévoyons une nouvelle correction des prix dans tous les secteurs, qui entraînera une baisse de la valeur du capital. Toutefois, dans le sillage de l’excellent premier semestre, les valeurs en capital devraient encore augmenter et les rendements totaux devraient être positifs sur l’année. D’ici la fin de l’année, nous devrions avoir une idée plus claire sur l’évolution de l’inflation et de la conjoncture. En 2023, les banques centrales pourraient chercher à inverser certaines des hausses de taux d’intérêt qu’elles mettent en œuvre cette année, ce qui serait favorable au marché. Néanmoins, un ralentissement de l’économie plus marqué et une récession qui se répercute sur le marché locatif et les loyers constituent toujours un risque non négligeable.