# Investment case of the quarter: Grieg Seafood. IRR 17%. IV 150 NOK
We have an important position in a salmon farming company, Grieg Seafood, where, for once, we made an exception in terms of the balance sheet. Grieg Seafood has too much debt (net debt of NOK 4.5 bil- lion, about EUR 450 million) due to a bad 2020 (Covid-19 crisis), heavy investments in both fixed and working capital, and recent acquisitions (including salmon farms in Canada).
Grieg Seafood also fails to meet another of our basic premises – avoid restructuring businesses – be- cause it is in the process of reducing its costs, and improving its efficiency and productivity, in order to bring the company to a level that is closer to that of the leading farmers. Historically, Grieg Seafood’s quality has been below the industry average, but the Grieg family (main shareholder) and the manage- ment team are determined to take the company to the next level.
We have long-term knowledge of the sector, having been invested in salmon farming for more than a decade, and our position in this company is based on the two following main factors:
- According to our estimates, the supply of salmon will not, in the coming years, meet the demand. We therefore expect high salmon prices (> 6-7 euros per kilo at the source).
- Grieg Seafood has just announced the sale of its assets in Scotland (Shetland Islands) for NOK 2 bn, which solves the problem of financial leverage. We also understand that the restruc- turing process is on the right track, mainly following a post-smolt strategy (rearing fish until they reach 500 grams on onshore fish farms and then moving them to the sea farm to reduce their biological risk and mortality, the business’s main problem).

8/16
In this context, the share trades with a PER of around 10-12x compared to the sector average of 18-20x and a free cash flow yield of over 10%, to mention just a couple of ratios, are very attractive levels for investment.
But aside from the numbers, the salmon sector and Grieg Seafood enjoy a great strategic positioning, with huge barriers to entry and a return on capital employed above 20% when prices are not cyclically depressed. It is a phenomenal business, with the risk of new competition 5-10 years down the road re- ally low.
We have a total of 8-10% of the Classic fund in salmon, with positions in Leroy Seafood and Mowi, which, according to our figures, have IRRs of 10-12% with a very low risk. Grieg Seafood is a somewhat riskier investment at an IRR on investment of 17% and, according to our model, an intrinsic value of NOK 150 per share compared to the current price of NOK 90.

Translation (ENDE, 2021-06-30):
# Investment Case des Quartals: Grieg Seafood. IRR 17%. IV 150 NOK
Wir haben eine wichtige Position in einem Lachszuchtunternehmen, Grieg Seafood, bei dem wir eine Ausnahme in Bezug auf die Bilanz gemacht haben. Grieg Seafood hat zu viele Schulden (Nettoverschuldung von 4,5 Mrd. NOK, ca. 450 Mio. EUR), die auf ein schlechtes Jahr 2020 (Covid-19- Krise), hohe Investitionen in Anlage- und Betriebskapital und die jüngsten Akquisitionen (Lachsfarmen in Kanada) zurückzuführen sind.
Grieg Seafood erfüllt zudem eine weitere unserer Grundprämissen nicht - Vermeidung von Unternehmensum-strukturierungen - denn das Unternehmen ist dabei, seine Kosten zu senken und seine Effizienz und Produktivität zu verbessern, um das Unternehmen auf ein Niveau zu bringen, das näher an dem der führenden Lachsfarmen liegt. Historisch gesehen lag die Qualität von Grieg Seafood unter dem Branchendurchschnitt, aber die Familie Grieg (Hauptaktionär) und das Managementteam sind entschlossen, das Unternehmen auf das nächste Level zu bringen.
Wir verfügen über eine langjährige Kenntnis des Sektors, da wir seit mehr als einem Jahrzehnt in die Lachszucht investiert sind. Unsere Position in diesem Unternehmen basiert auf den beiden folgenden Hauptfaktoren:
- Nach unserer Einschätzung wird das Angebot an Lachs in den kommenden Jahren die Nachfrage nicht decken. Wir erwarten daher hohe Lachspreise (> 6-7 Euro pro Kilo an der Quelle).
- Grieg Seafood hat gerade den Verkauf seiner Vermögenswerte in Schottland (Shetland- Inseln) für NOK 2 Mrd. angekündigt, was das Problem der finanziellen Verschuldung löst. Wir verstehen auch, dass der Umstrukturierungsprozess auf dem richtigen Weg ist und8/16hauptsächlich einer Post-Smolt-Strategie folgt (Aufzucht von Fischen bis zu einem Gewicht von 500 Gramm in Onshore-Fischfarmen und anschliessende Verbringung in die Meeresfarm, um ihr biologisches Risiko und die Sterblichkeit, das Hauptproblem des Unternehmens, zu reduzieren).

In diesem Zusammenhang handelt die Aktie mit einem KGV von ca. 10-12x im Vergleich zum Branchendurchschnitt von 18-20x und einer Free-Cashflow-Rendite von über 10%, um nur einige Kennzahlen zu nennen, auf einem sehr attraktiven Niveau.
Aber abgesehen von den Zahlen geniessen der Lachssektor und Grieg Seafood eine grossartige strategische Positionierung mit enormen Eintrittsbarrieren und einer Rendite auf das eingesetzte Kapital von über 20 %, wenn die Preise nicht zyklisch gedrückt sind. Es ist ein phänomenales Geschäft, mit geringem Risiko von neuer Konkurrenz in den nächsten5-10 Jahren.
Wir haben insgesamt 8-10% des Classic Fonds in Lachs, mit Positionen in Leroy Seafood und Mowi, die nach unseren Zahlen IRRs von 10-12% bei sehr geringem Risiko aufweisen. Grieg Seafood ist eine etwas risikoreichere Anlage mit einem IRR auf die Investition von 17% und einem Instrinsic Value von NOK 150 pro Aktie nach unserem Modell, verglichen mit dem aktuellen Kurs von NOK 90.