# Neuberger Berman Emerging Market Debt - Hard Currency Fund
## Investment Manager’s Report
For the six months ended 30 June 2021, the total return for the USD I Accumulating Class was -0.33%. Over the same period, the JPM EMBI Global Diversified (Total Return, USD), returned -0.66%. (Performance data quoted represent past performance and do not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
Emerging market (“EM”) hard currency bonds faced a volatile backdrop in the first half of the year as risks assets were supported by the strong economic recovery and continued global vaccine rollout while the reflation trade put pressure on bond markets. Treasuries sold off sharply with 10 year yields rising to a peak of 1.74% by end of March, retracing this partly by the end of the second quarter even as the US Federal Reserve (“the Fed”) made a hawkish shift in mid-June. Oil prices performed strongly throughout the period while previous metals suffered, both driven by the positive economic sentiment. The US dollar largely tracked the US Treasury yields though registering a big jump following the June Fed meeting. EM benchmark spreads were also volatile in this environment, tightening to 340bps from 352bps, after hitting a high of 372 in early March.
Ecuador was by far the best performer with a 27.51% return for the reporting period as the market friendly candidate Lasso unexpectedly won the presidential election. Zambia followed with 21.48% return on its defaulted bonds, supported by expectations of IMF engagement following the elections in August. The main underperformer was Argentina as the country is yet to demonstrate an economic policy mix that will be sufficient to stabilise debt dynamics, followed by Belarus which faced sanctions from the US and the EU due to its heavy-handed treatment of the political opposition following last year’s controversial elections.
For the Portfolio, country allocation drove Portfolio outperformance while top down positioning also contributed, and security selection detracted. In country selection, our overweight allocation to Ecuador contributed the most as well as an overweight to Costa Rica, which reached a loan deal with the IMF. Our underweight to El Salvador detracted as the bonds performed well earlier in the first half in anticipation of an IMF program, followed by our underweight to Zambia. In instrument selection, our positioning in Chinese corporates and in Croatia detracted the most.
Global growth expectations for the remainder of 2021 remain upbeat with EM likely to benefit from the ongoing cyclical recovery, as reflected in both manufacturing data and commodity prices. We anticipate the recovery to continue thanks to ongoing fiscal support and vaccination progress.
A faster than expected rise in US interest rates is a potential tail risk for the asset class, though our base case is for a more gradual rise in rates in the coming quarters which in our view is unlikely to prove overly disruptive for funding conditions and spread returns in EM.
We see market technicals as positive due to strong flows and low net issuance in coming months. We see the valuation for EM hard currency bonds to be within the fair value range in absolute terms and attractive relative to the developed markets.
INTERIM REPORT 2021  155
FINANCIAL STATEMENTS BALANCE SHEET

Translation (ENIT, 2021-06-30):
# Neuberger Berman Emerging Market Debt - Hard Currency Fund
## Relazione del Gestore degli investimenti
Per il periodo di sei mesi chiuso il 30 giugno 2021, il rendimento totale della Classe ad Accumulazione USD I è stato pari al -0,33%. Nello stesso periodo, il JPM EMBI Global Diversified (Total Return, USD) ha realizzato un risultato del -0,66%. (i dati relativi alla performance citati si riferiscono ai risultati passati e non sono indicativi di quelli futuri. I rendimenti complessivi mostrati riflettono il reinvestimento del reddito da dividendi e di altre eventuali distribuzioni).
Nel primo semestre dell’anno le obbligazioni dei mercati emergenti (“ME”) in valuta forte hanno attraversato una fase di volatilità, poiché gli asset rischiosi hanno beneficiato della robusta ripresa economica e dei progressi costanti nelle campagne vaccinali globali, mentre il “reflation trade” (ossia il movimento al rialzo legato alle attese inflazionistiche) ha messo sotto pressione i mercati obbligazionari. I Treasury hanno registrato una pesante ondata di vendite; a fine marzo il rendimento a 10 anni ha segnato un picco dell’1,74%, per poi ritracciare in parte alla fine del secondo trimestre anche dopo che, a metà giugno, la Federal Reserve statunitense (“la Fed”) ha adottato un approccio più aggressivo. Le quotazioni petrolifere hanno segnato livelli elevati nel corso dell’intero periodo, mentre i metalli preziosi hanno sofferto, in entrambi i casi per via del clima economico positivo. Il dollaro USA ha in prevalenza seguito l’andamento dei rendimenti dei Treasury USA, anche se dopo la riunione Fed di giugno ha segnato un forte balzo. In questo contesto, la volatilità ha interessato anche gli spread dei benchmark dei ME, che si sono contratti da 352 a 340 pb, dopo il massimo di 372 segnato ad inizio marzo.
Nel periodo in oggetto, è stato l’Ecuador a generare la performance nettamente migliore, pari al 27,51%, grazie all’inattesa vittoria elettorale del candidato Lasso gradito ai mercati. Subito dopo si è posizionata la Zambia, le cui obbligazioni in default hanno reso il 21,48%, grazie all’atteso intervento del FMI dopo le elezioni di agosto. L’Argentina si aggiudica la maglia nera: il paese deve ancora dimostrare che un mix di politiche economiche sarà sufficiente a stabilizzare le dinamiche del debito. Segue la Bielorussia che ha subito le sanzioni comminate da Stati Uniti e Unione Europea in risposta alle maniere forti adoperate nei confronti degli oppositori politici dopo le controverse elezioni dell’anno scorso.
Per il Portafoglio, la sovraperformance è venuta soprattutto dall’allocazione geografica, ma un contributo è giunto anche dal posizionamento top-down, mentre la selezione titoli ha inciso sfavorevolmente. Nella selezione dei paesi, la nostra sovraesposizione all’Ecuador ha offerto il maggior contributo, al pari del sovrappeso in Costa Rica che ha raggiunto un accordo con il FMI per un finanziamento. Negativi sono stati gli apporti della nostra posizione sottopesata in El Salvador, a causa del buon risultato ottenuto dalle obbligazioni all’inizio del primo semestre in previsione di un programma del FMI, e in Zambia. Nella scelta degli strumenti di investimento, il contributo più negativo è derivato dal nostro posizionamento nelle obbligazioni corporate cinesi e in Croazia.
Le aspettative di crescita globale per la restante parte del 2021 rimangono ottimistiche: i ME beneficeranno probabilmente della ripresa ciclica in corso, come risulta sia dai dati sull’attività manifatturiera che dai prezzi delle materie prime. Prevediamo che la ripresa continuerà grazie al sostegno fiscale in corso e ai progressi delle vaccinazioni.
Un’impennata eccessiva dei tassi d’interesse statunitensi espone l’asset class a un possibile rischio di coda, anche se nei prossimi trimestri il nostro scenario di base prevede un aumento più graduale dei tassi che, a nostro avviso, non dovrebbe incidere troppo sulle condizioni di finanziamento e sui livelli degli spread nei ME.
Valutiamo positivamente il quadro tecnico, alla luce dei robusti flussi e delle emissioni nette contenute dei prossimi mesi. La valutazione delle obbligazioni corporate in valuta forte dei ME ci sembra in linea con i livelli di fair value e appetibile rispetto ai mercati sviluppati.
RELAZIONE SEMESTRALE 2021 155
BILANCIO STATO PATRIMONIALE