## But what about the stock market? Are we really back to highs? There is a deep bifurcation
The current stock market situation is somewhat more complicated than usual, due to the extreme bifur- cation of valuations. On the positive side, we have technology and software (led by the largest market caps. Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google, or FAAMGs), as well as healthcare/staples. These companies are trading at high multiples, and due to their size, they have an enormous impact on Indices and ETFs.
On the other hand, we have sectors that have been severely de-rated: energy, commodities, banks, cars, materials, and some industrial sub-sectors. There is also some geographical difference, as the large capi- talizations are mostly American.
The following graph illustrates how the 10 large American stock market capitalizations are taking the indices to highs, but if we adjust this, the American stock market’s performance would be less brilliant and similar to that of Europe (-13% ytd.). The FAAMGs are responsible for a significant part of the In- dexes’ outperformance (and for growth over value), but this trend is neither sustainable in the long term, nor can it be.
We believe that a sector approach can add some light. On the one hand, we have the star sector (tech- nology in a broad sense), which is currently trading at 8x book value, twice its historical average of 3.5- 4x and not far from the 2000 technology bubble’s peak of 10-12x, with valuations approaching extreme levels.
This does not mean that the sector will collapse tomorrow, but it does mean that expected future re- turns will be much lower than those obtained in recent years, in average terms of course, given that a further acceleration in sales growth, margins, and returns look very difficult from the current high levels.
Apple is a clear example: when we bought it back in 2011, it was trading at 6x PE (adjusting for cash), because Mr. Market feared a repeat of Nokia's history. Now, 9 years later, the stock is trading at a PE 2021 of 35x. Apple is an excellent company, but half of its business is quite mature, its margins/returns are already very high, and the expected IRR has moved inversely to its share price, down to the single digit territory. Or to put it differently, this very demanding valuation could only be justified by an earn- ings growth of +20%, but if that were the case in the coming years, then Apple would own the whole world pretty soon due to its size, similar to Microsoft in 2000.
On the opposite side, we have the energy/oil sector, which is currently trading at 0.9x book value against its historical average of 2.1x (within a historical range of 1.3x to 3x), meaning that the sector is well below even the historical low. Based on our assumptions of rebalancing supply and demand over the next 2 years, and therefore higher oil prices, we see this sector as a unique investment opportunity.
Since 2014, the energy sector’s evolution has been a disaster, as can be seen in the following graph:
Valuations have obviously followed the fundamentals of both sectors. On the technology side, the ROE has broken away from the last 25 years’ historical average (15%), rising to levels of 19/20% in the last 5 years and to 25% in 2020E. Are these returns sustainable? Can they improve? Well, who knows, but 1) the combination of sky-high valuations and sky-high returns is dangerous, with economics calling for a reversion to the mean. 2) High returns attract competition (and legal/regulatory scrutiny), increasing the risk of disappointments.
The opposite has happened with energy, where the ROE will possibly be negative in 2020, but we under- stand that this situation is not sustainable and will revert to the mean within the next 2-3 years (see the oil part).

Translation (ENDE, 2020-09-30):
## Aber was ist mit dem Aktienmarkt? Sind wir wirklich wieder auf dem Höchststand? Es gibt eine ext- reme Schere
Die aktuelle Börsenlage ist etwas komplizierter als üblich, was auf die extreme Schere der Bewertungen zurückzuführen ist. Auf der positiven Seite haben wir Technologie und Software (angeführt von den grössten Marktkapitalisierungen wie Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google oder FAAMGs), aber
auch das Gesundheitswesen/Grundnahrungsmittel. Diese Unternehmen werden mit hohen Multiplika- toren gehandelt, und aufgrund ihrer Grösse haben sie einen enormen Einfluss auf Indizes und ETFs.
Auf der anderen Seite haben wir Sektoren, die stark heruntergestuft wurden: Energie, Rohstoffe, Ban- ken, Autos, Materialien und einige industrielle Teilsektoren. Es besteht auch ein gewisser geographi- scher Unterschied, da die grossen Kapitalisierungen überwiegend amerikanischer Herkunft sind.
Die folgende Grafik veranschaulicht, wie die zehn grossen amerikanischen Börsenkapitalisierungen die Indizes auf Höchststände bringen, aber wenn wir dies bereinigen, wäre die Performance des amerikani- schen Aktienmarktes weniger brilliant und ähnlich wie die Europas (-13% ytd.). Die FAAMGs sind für ei- nen bedeutenden Teil der Outperformance der Indizes verantwortlich (und für Growth über Value), aber dieser Trend ist langfristig weder nachhaltig noch kann er es sein.
Wir glauben, dass ein sektoraler Ansatz etwas Licht ins Dunkel bringen kann. Auf der einen Seite haben wir den Star-Sektor (Technologie im weitesten Sinne), der derzeit mit dem 8-fachen des Buchwerts ge- handelt wird. Dies entspricht dem Doppelten seines historischen Durchschnitts von 3,5-4x und ist nicht weit von der Spitze der Technologieblase im Jahr 2000 von 10-12x entfernt mit Bewertungen, die sich Extremwerten nähern.
Dies bedeutet nicht, dass der Sektor morgen zusammenbrechen wird, Es bedeutet, dass die erwarteten zukünftigen Renditen viel niedriger sein werden als die in den letzten Jahren erzielten, natürlich im Durchschnitt, da eine weitere Beschleunigung des Umsatzwachstums, der Margen und der Renditen von den derzeitigen hohen Niveaus aus sehr schwierig erscheint.
Apple ist ein klares Beispiel: Als wir es 2011 kauften, notierte es bei 6x PE (bereinigt um Bargeld), weil Herr Market eine Wiederholung der Geschichte von Nokia befürchtete. Jetzt, 9 Jahre später, wird die Aktie zu einem PE 2021 von 35x gehandelt. Apple ist ein exzellentes Unternehmen, aber die Hälfte sei- nes Geschäfts ist vollentwickelt, seine Margen/Renditen sind bereits sehr hoch, und der erwartete IRR hat sich umgekehrt zum Aktienkurs auf einen einstelligen Bereich hinunterbewegt. Oder um es anders auszudrücken, diese sehr anspruchsvolle Bewertung könnte nur mit einem Gewinnwachstum von +20% gerechtfertigt werden, aber wenn das in den kommenden Jahren der Fall wäre, dann würde Apple auf- grund seiner Grösse ziemlich bald die ganze Welt besitzen, ähnlich wie Microsoft im Jahr 2000.
Auf der anderen Seite haben wir den Energie-/Öl-Sektor, der derzeit mit dem 0,9-fachen des Buchwerts gegenüber seinem historischen Durchschnitt von 2,1-fach (innerhalb einer historischen Spanne von 1,3- fach bis 3-fach) gehandelt wird, was bedeutet, dass der Sektor sogar weit unter dem historischen Tiefst- stand liegt. Ausgehend von unseren Annahmen, dass sich Angebot und Nachfrage in den nächsten zwei Jahren wieder ins Gleichgewicht bringen und somit die Ölpreise steigen werden, sehen wir in diesem Sektor eine einzigartige Investitionsmöglichkeit.
Seit 2014 ist die Entwicklung des Energiesektors eine Katastrophe, wie die folgende Grafik zeigt:
Die Bewertungen sind offensichtlich den Fundamentaldaten beider Sektoren gefolgt. Auf der Technolo- gieseite hat sich die Eigenkapitalrendite vom historischen Durchschnitt der letzten 25 Jahre (15%) ent- fernt und ist in den letzten 5 Jahren auf 19/20% und im Jahr 2020E auf 25% angestiegen. Sind diese Ren- diten nachhaltig? Können sie sich verbessern? Nun, wer weiss, aber 1) die Kombination von himmelho- hen Bewertungen und himmelhohen Renditen ist gefährlich, wobei die Wirtschaft eine Rückkehr zu Mit- telwerten fordert. 2) Hohe Renditen ziehen Wettbewerb (und rechtliche/regulatorische Prüfungen) an, was das Risiko von Misserfolgen erhöht.
Das Gegenteil ist im Energiebereich eingetreten, wo die Eigenkapitalrendite im Jahr 2020 möglicher- weise negativ sein wird, aber wir wissen, dass diese Situation nicht nachhaltig ist und innerhalb der nächsten 2-3 Jahre zum Mittelwert zurückkehren wird (siehe den Ölteil).