###### Portfolio Activity
Despite rising valuations for much of the last six months, we continued to be very active in adding to and pruning the Sub-Funds’ investment gardens. We uncovered numerous equities that we believe were undervalued, particularly in Europe and in some of the more developed emerging markets, but also in the US. We established a number of new positions during the last six months and added to many others, including Vertex Pharmaceuticals, the US-based biotechnology company; Kemira, the Finnish chemical solutions business; Haitian International, the largest manufacturer of plastic injection molding machines in China; Buzzi Unicem, the Italian cement company; Fagron, the Belgium based pharmaceutical compounding company; SKF, the Swedish ball bearings company; Sumitomo Heavy, the multi-faceted Japanese manufacturer; Winpak, the Canadian food packaging company; and, near year end, Rheinmetall, the German-based defense systems and automotive components company. All of these companies, at purchase, were trading at substantial discounts from our conservative estimates of intrinsic value, were financially strong, and in our view had good prospects for future growth. To make room for the new acquisitions and additions, we sold and trimmed a number of the Sub-Funds’ holdings that had approached or exceeded our estimates of intrinsic value, including Michelin, Roche, Siemens, Carlisle Cos, Bollore, Alphabet, AbbVie, and a host of others.
More on a Few Newly Established Positions During the Period
- Buzzi Unicem (paid approximately €18.94 per share) » geographically diversified global cement company. Near net cash balance sheet. Material insider buying (€27 million at average price ~€19.50 per share). Negatively impacted by higher energy input prices, but cement is a small portion of the cost of construction projects. A greater risk is overall construction activity. Paid 4x 2021 EBITDA and 6x our estimate of “normalized” EBITDA, assuming 10-year average margins. Observed M&A deals at 6x to 8x EBITDA.
- Vertex (paid approximately $189.99 per share) » US based biotechnology company specializing in drugs for rare diseases. Dominant therapies in the treatment of Cystic Fibrosis. Enjoys pricing power and little competition. Material insider buying by the company’s CEO and lead director, in addition to a largebuyback by the company. At purchase, it was trading at roughly 14x current earnings and 9.9x enterprise value to EBIT.
- SKF (paid approximately 160.81 Swedish krona (SEK) per share) » Sweden-based pre-eminent manufacturer of ball bearings with approximately 20% world market share. The Wallenberg family owns 14% of the company and significantly added to its position ($25 million in 2021 and $50 million in 2022), paying higher prices than we paid for our shares (as much as 229 krona per share). SKF has been a strong cash generator, has produced high returns on invested capital, and has compounded our estimate of its intrinsic value, on average, at 5 to 6% per year. Its balance sheet is rock solid, in our view, with a net debt to EBITDA ratio of 0.55. At purchase, assuming a price of roughly 160 SEK, the shares were trading at 8x our estimate of normalized EBIT, 6x our estimate of normalized EBITDA, 9.5x earnings, and had a current dividend yield of 4.5%.

Translation (ENDE, 2022-03-31):
### Portfolioaktivität
Trotz der in den letzten sechs Monaten gestiegenen Bewertungen waren wir in der Aufstockung und Bereinigung der Anlagefelder der Teilfonds unverändert sehr aktiv. Wir entdeckten zahlreiche Aktien, die wir für unterbewertet hielten, insbesondere in Europa und in einigen der entwickelteren Schwellenländern, aber auch in den USA. In den letzten sechs Monaten haben wir eine Reihe neuer Positionen geschaffen und zahlreiche weitere ausgebaut, darunter das US-amerikanische Biotechnologieunternehmen Vertex Pharmaceuticals, das finnische Chemieunternehmen Kemira, Haitian International, der größte Hersteller von Kunststoffspritzgussmaschinen in China; Buzzi Unicem, das italienische Zementunternehmen; Fagron, das belgische Unternehmen für pharmazeutische Mischungen; SKF, das schwedische Unternehmen für Kugellager; Sumitomo Heavy, der vielseitige japanische Hersteller; Winpak, das kanadische Unternehmen für Lebensmittelverpackungen; und zum Jahresende Rheinmetall, das deutsche Unternehmen für Verteidigungssysteme und Automobilkomponenten. Alle diese Unternehmen wurden zum Zeitpunkt des Erwerbs mit erheblichen Abschlägen gegenüber unseren konservativen Schätzungen des intrinsischen Wertes gehandelt, waren finanziell robust und hatten unserer Ansicht nach gute Aussichten auf künftiges Wachstum. Um Platz für Neuakquisitionen und -zugänge zu schaffen, haben wir eine Reihe von Positionen der Teilfonds, die sich unseren Schätzungen des intrinsischen Wertes genähert oder diesen überschritten hatten, veräußert und reduziert, darunter Michelin, Roche, Siemens, Carlisle
Cos, Bollore, Alphabet, AbbVie und eine Reihe weiterer Unternehmen.
Mehr über einige im Berichtszeitraum neu eingerichtete Positionen
- Buzzi Unicem (Zahlung von ca. 18,94 € je Aktie), ein international diversifiziertes, weltweit tätiges Zementunternehmen. Beinahe-Netto-Cash-Bilanz. Erhebliche Insiderkäufe (27 Mio. € zu einem Durchschnittspreis von 19,50 € je Aktie). Negativ beeinflusst durch höhere Energiepreise, aber Zement macht nur einen kleinen Teil der Kosten von Bauprojekten aus. Ein größeres Risiko stellt die allgemeine Bauaktivität dar. Bezahlte 4x 2021 EBITDA und 6x unsere Schätzung des "normalisierten" EBITDA, unter der Annahme von 10-jährigen Durchschnittsmargen. Beobachtete Fusionen und Übernahmen zum 6- bis 8-fachen EBITDA.
- Vertex (ca. 189,99 $ pro Aktie), US-amerikanisches Biotechnologieunternehmen, das sich auf Medikamente für seltene Krankheiten spezialisiert hat. Vorherrschende Therapien bei der Behandlung zystischer Fibrose. Genießt Preismacht und wenig Wettbewerb. Umfangreiche Insiderkäufe durch den CEO und den führenden Manager des Unternehmens, zusätzlich zu einem umfangreichen Rückkauf durch das Unternehmen. Wir schätzen den intrinsischen Wert des Unternehmens konservativ auf 240 bis 250 US-Dollar pro Aktie. Zum Zeitpunkt des Erwerbs wurde das Unternehmen mit dem 14-fachen des aktuellen Gewinns und dem 9,9-fachen des Unternehmenswertes zum EBIT gehandelt.
- SKF (knapp 160,81 Schwedische Kronen (SEK) pro Aktie), führender Hersteller von Kugellagern mit Sitz in Schweden und einem Weltmarktanteil von ca. 20 %. Die Familie Wallenberg besitzt 14% des Unternehmens und hat ihre Position erheblich aufgestockt (25 Mio. USD im Jahr 2021 und 50 Mio. USD im Jahr 2022), wobei sie höhere Preise als wir für unsere Aktien gezahlt hat (bis zu 229 Kronen pro Aktie). SKF erwies sich als solider Cashflow-Generator, erzielte hohe Renditen auf das investierte Kapital und steigerte den von uns geschätzten intrinsischen Wert im Durchschnitt um 5 bis 6 % pro Jahr. Bei einem Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA von 0,55 ist die Bilanz unseres Erachtens grundsolide. Zum Zeitpunkt des Kaufs wurden die Aktien bei einem Kurs von etwa 160 SEK mit dem 8-fachen unserer Schätzung des normalisierten EBIT, dem 6-fachen unserer Schätzung des normalisierten EBITDA und dem 9,5-fachen des Gewinns gehandelt und wiesen eine aktuelle Dividendenrendite von 4,5 % auf.