# Inflation and Valuations Spark Volatility
Optimism was occasionally dampened by fears that strong economic growth and stimulus spending could spark inflation, even though the U.S.Federal Reserve in the earlier portion of 2021 maintained that inflationary pressures may be transitory and signaled that it is unlikely to curtail monetary stimulus prematurely. U.S. inflation concerns eventually climbed after the May Consumer Price Index recorded a 5% year-over-year increase, its highest reading since August of 2008. The Federal Reserve, furthermore, appeared to shift its stance on inflation during its June meeting, signaling that it may raise interest rates in 2023 rather than 2024 and discussing an eventual tapering of its bond buying program, which created uncertainty about the potential duration of
Manager’s Report to Shareholders (continued)
the economic recovery. This uncertainty caused the strong rotation into growth stocks during the final weeks of the reporting period as investors sought companies, such as technology businesses, that can potentially generate secular earnings growth as the post COVID-19 economic recovery wanes.
Valuations also sparked concern among some investors, with the S&P 500 Index forward price- to-earnings ratio lingering above 21 times earnings compared to the 20-year average of 15.4 times earnings. We believe, however, that other metrics, such as free cash flow and the equity risk premium, are encouraging. Due to what we believe are outdated accounting standards, corporations’ growing investments in intangible assets, such as software, marketing algorithms, research and patents, are expensed rather than capitalized, causing earnings to decline relative to free cash flow, which is the amount of cash remaining after expenditures for operations and the maintenance of capital assets. Free cash flow as a percentage of net income during the past three years has been more than 100% and has increased substantially since the 1990s when it was typically under 80%, which depicts stocks as more attractively valued compared to the price-to- earnings metric. The equity risk premium, which measures investors’ required rate of return above the prevailing risk-free interest rate, furthermore, was only 5.3% for the S&P 500 Index as of June 30, 2021, which we believe is attractive from a historical perspective.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
# L’inflation et les valorisations à l’origine de la volatilité
L’optimisme du marché a parfois été entamé par la peur de voir l’inflation impulsée par la solide croissance économique et les dépenses engagées pour la relance même si la Réserve fédérale américaine, au début de 2021, maintenait que les pressions inflationnistes pourraient n’être que transitoires et signalait qu’elle n’envisageait pas de réduire son programme monétaire prématurément. Les inquiétudes à ce sujet ont pourtant fini par s’accroitre après que l’indice des prix à la consommation enregistré au mois de mai a fait un bond de 5 % en glissement annuel, sa plus forte hausse depuis août 2008. En outre, la Réserve fédérale a semblé changer d’optique sur ce thème de l’inflation au cours de sa réunion du mois de juin, mentionnant qu’elle pourrait finalement relever ses taux d’intérêt en 2023 plutôt qu’en 2024 et décider d’une suppression progressive de son programme de rachat d’obligations. Ces déclarations ont créé quelques doutes
Rapport du Gestionnaire à l’intention des Actionnaires (suite)
quant à la durée possible de la reprise économique. Cette incertitude a entraîné un revirement significatif vers les actions de croissance au cours des dernières semaines de la période considérée ; en effet les investisseurs ont choisi de miser sur les sociétés, comme celles du secteur technologique, susceptibles de générer une croissance des bénéfices pouvant perdurer au-delà de la récupération économique post Covid-19.
Le niveau des valorisations, comme en témoigne le ratio cours/bénéfice à terme de l’indice S&P 500 flirtant avec le seuil de 21 contre un ratio moyen de 15,4 sur les 20 dernières années a également généré quelques craintes parmi les investisseurs. Nous pensons toutefois, que les autres mesures, telles que les flux de trésorerie disponibles et les primes de risque sont encourageantes. En raison de normes comptables qui nous paraissent dépassées, les investissements croissants des entreprises en actifs incorporels, comme les logiciels, le marketing algorithmique, la recherche ou les brevets s’inscrivent dans les dépenses plutôt que dans les capitaux propres, entraînant une baisse des bénéfices par rapport aux flux de trésorerie disponibles, lesquels correspondent à la trésorerie restante après les dépenses engagées pour le fonctionnement et la maintenance des actifs immobilisés. Le rapport flux disponibles/revenu net au cours des trois dernières années a dépassé les 100 % et s’est accru de manière substantielle depuis les années 90. À cette époque, il se situait généralement en dessous de 80 %, reflétant des actions offrant des valorisations plus intéressantes par rapport à leur ratio cours/bénéfice. La prime de risque, qui mesure le taux de rendement souhaité par les investisseurs excédant le taux d’intérêt sans risque, était seulement de 5,3 % pour l’indice S&P 500 au 30 juin 2021, un taux qui nous semble intéressant d’un point de vue historique.