# Neuberger Berman Euro Bond Absolute Return Fund
## Investment Manager’s Report
For the six months ending 30 June 2021, the total return for the EUR I Accumulating Class was 2.15%. Over the same period, the ICE BofA 0-1 Year AAA Euro Government Index (Total Return, EUR) (the “Index”) returned -0.34%. (Performance data quoted represent past performance and do not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
The 1st half of 2021 saw the COVID-19 pandemic being back under control in the Euro zone in the wake of the vaccination roll-out acceleration. The ongoing quick economy normalisation led to a rally in risky assets like equities while the bond market prices were under pressure: mid-May the Bund reached its lowest level for a year but ended the period by a rise of 36 basis points to end at -0.21% for the yield of the German 10-year Bund. Indeed, most Euro countries eased social restrictions implying the reopening of service sectors. This led to job creations and the jump in activity confidence: the Euro leading indicators like the German IFO reached their highest level for years. The Q1 German GDP breakdown showed an unexpected sustainable growth in Capex. The Euro manufacturing output has reached back to its pre-level crisis as announced by the strong Euro PMIs which rose for a fifth consecutive month. The optimism spread to the periphery where the service PMI indicators jumped to a strong growth level. The Italian Q1 GDP was revised in positive territory.
During the six months ended 30 June 2021, the Portfolio was short duration in core countries with a steepening bias on the yield curve (5Y/30Y steepening was the good trend) due to the large supply of governments on the long end.
Then, the rise in yields led us to buy back duration step by step buying supranationals and bonds issued by French and German governments from February to end of March where we took profit on our yield curve steepening strategy by switching the short on 30-year maturities to a short on 10-year-maturities. Then, during the second quarter, the very low level of yields led us to focus on our short duration in core countries. Our approach consisted of actively managing this strategy to take advantage of the market volatility and the occasions were numerous (NFPs, US CPI, FOMC meeting). That’s why we preferred an implementation through derivatives and their options to take advantage of the market volatility in the context of a bearish trend. We can estimate that one third of the H1 Portfolio’s performance is due to our short exposure in core and semi core countries.
On government bonds during the first quarter, we have reduced drastically Iberia especially Portugal. Our main government exposure is focused on Italy, Mario Draghi being able to form a “national union” government composed by the main political forces and technocrats. Draghi, being in charge of relationship with European Union, is an insurance for European partners that European recovery funds will be spent efficiently. Then early Q2, we bought back Spain vs Portugal after 10 bps of widening. We have participated to many primary issues for the premium offered by some (Italy 50y, Andorra 10y) and also to the new issues of EU NGEN (10Y and 30Y) launched to finance Europe’s recovery from COVID-19 and its consequences. We like these AAA supranationals because they could represent an investment alternative of semi core countries and even of core countries over the medium term. We favor the countries who should benefit the most of the European recovery fund grants and loans.
We kept our long credit exposure of roughly +1 year absolute duration exposure in High Yield (“HY”) and +1.8 year in Investment Grade (“IG credit”). We remain exposed to BBB rated. We managed actively our sector and issuer selections. We went on increasing our banking sector exposure while taking profit on corporates having outperformed. For the quest of higher returns, we maintained our diversification into a HY rated bond exposure representing around 20% of the Portfolio’s assets. All these exposures were managed actively to take advantage of the market volatility and opportunities offered especially on the primary market. One third of the H1 Portfolio’s performance is due to credit exposure.
We have reinforced our holdings in linkers (euro and US Treasury Inflation Protected Securities “TIPS”) during the first quarter. European core inflation has surprised to the upside for January with a beautiful rally of inflation expectations; Moreover, Brent prices have continued to rise due to production cuts promises honored by OPEC+ members and better global demand. The appetite for inflation protection was high in March after a consolidation in February. By investing in inflation swaps we were active to generate alpha on 10y maturities, some opportunities were given by the volatility on real rates. The second quarter has been more volatile for our holdings in linkers (euro and US TIPS). The volatility in inflation expectations has started with US CPI publication around mid-May. Since then, even with supportive fundamentals, we have adopted an opportunistic and flexible approach on inflation swaps or cash bonds to generate additional performance. We can estimate that one third of the H1 Portfolio’s performance is due to breakeven exposure. The inflation considered as transitory by the US Federal Reverse and downplayed by European Central Bank (ECB) is going to remain high for the coming 6 months, so we remain positive on the asset class with ECB commitment to prevent real yields to rise too much.
INTERIM REPORT 2021  761
FINANCIAL STATEMENTS INVESTMENT MANAGER’S REPORT

Translation (ENDE, 2021-06-30):
# Neuberger Berman Euro Bond Absolute Return Fund
## Bericht des Investment-Managers
Für den sechsmonatigen Berichtszeitraum zum 30. Juni 2021 betrug die Gesamtrendite für Anteile der Thesaurierenden Klasse EUR I 2,15 %. Der ICE BofA 0-1 Year AAA Euro Government Index (Total Return, EUR) (der „Index“) verzeichnete im selben Zeitraum ein Minus von -0,34 %. (Die zur Wertentwicklung gemachten Angaben beziehen sich auf die Wertentwicklung in der Vergangenheit und sind kein Hinweis auf künftige Ergebnisse. Die Angaben zur Gesamtrendite berücksichtigen eine Wiederanlage von etwaigen Dividenden und sonstigen Ausschüttungen.)
Im Anschluss an eine beschleunigte Einführung der Impfungen in der ersten Jahreshälfte 2021 war die COVID-19-Pandemie in der Eurozone wieder unter Kontrolle. Die anhaltende zügige Normalisierung der Wirtschaft läutete eine Rally bei risikoreichen Vermögenswerten wie Aktien ein, während die Kurse an den Anleihemärkten unter Druck gerieten: Die Bundesanleihe erreichte Mitte Mai ihren Jahrestiefststand, konnte den Berichtszeitraum aber mit einem Anstieg um 36 Basispunkte beenden, so dass die Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe bei -0,21 % lag. In der Tat haben die meisten Euro- Länder die sozialen Beschränkungen gelockert, was zur Wiedereröffnung des Dienstleistungssektors führte. Dies führte wiederum zur Schaffung von Arbeitsplätzen und zu einem sprunghaften Anstieg des Vertrauens: die Euro-Frühindikatoren wie der deutsche IFO erreichten ihren höchsten Stand seit Jahren. Die Aufschlüsselung des deutschen BIP für das erste Quartal zeigte ein unerwartetes, nachhaltiges Wachstum der Investitionsausgaben. Das Produktionsvolumen in der Eurozone hat wieder das Niveau von vor der Krise erreicht, wie die starken Euro-Einkaufsmanagerindizes zeigen, die den fünften Monat in Folge gestiegen sind. Der Optimismus weitete sich auf die Peripherie aus, wo die PMI-Indikatoren für den Dienstleistungssektor auf ein starkes Wachstumsnievau anstiegen. Das italienische BIP für das erste Quartal wurde in den positiven Bereich revidiert.
In den sechs Monaten bis zum 30. Juni 2021 war das Portfolio in den Kernländern mit einer kurzen Duration positioniert, wobei die Renditekurve aufgrund des großen Angebots an Staatsanleihen am langen Ende steiler wurde (5J/30J-Versteilerung war der gute Trend).
Der Anstieg der Renditen veranlasste uns dann, die Duration schrittweise zurückzukaufen, indem wir von Februar bis Ende März supranationale Anleihen und Anleihen französischer und deutscher Regierungen kauften. Anschließend nahmen wir dann die Gewinne durch unsere Strategie der Versteilerung der Renditekurve mit, indem wir die Short-Position bei 30-jährigen Laufzeiten in eine Short-Position bei 10-jährigen Laufzeiten umschichteten. Im zweiten Quartal veranlasste uns das sehr niedrige Renditeniveau, uns auf unsere kurze Duration in Kernländern zu konzentrieren. Unser Ansatz bestand darin, diese Strategie aktiv zu verwalten, um die Marktvolatilität auszunutzen. Die Gelegenheiten waren denn auch zahlreich (NFPs, US CPI, FOMC-Sitzung). Deshalb zogen wir eine Implementierung über Derivate und deren Optionen vor, um im Kontext eines Abwärtstrends von der Marktvolatilität zu profitieren. Wir schätzen, dass ein Drittel der Performance des Portfolios im ersten Halbjahr auf unser Short-Positionen in Kern- und Semi-Kernländern zurückzuführen ist.
Bei den Staatsanleihen haben wir im ersten Quartal die iberische Gewichtung und insbesondere Portugal drastisch reduziert. Unser Hauptengagement bei Staatsanleihen konzentriert sich auf Italien, da Mario Draghi in der Lage ist, eine Regierung der „nationalen Union“ zu bilden, die sich aus den wichtigsten politischen Kräften und Technokraten zusammensetzt. Da Draghi die Zuständigkeit für die Beziehungen mit der Europäischen Union hat, ist er für die europäischen Partner eine Versicherung, dass die Mittel des europäischen Wiederaufbaufonds effizient eingesetzt werden. Zu Beginn des 2. Quartals, im Anschluss an eine Ausweitung um 10 Basispunkte, kauften wir Spanien auf Kosten von Portugal zurück. Wir haben uns ebenso an vielen Primäremissionen beteiligt, um die von einigen Emittenten angebotenen Aufschläge zu erhalten (Italien 50 J., Andorra 10 J.), als auch an den Neuemissionen von EU NGEN (10 J. und 30 J.), die zur Finanzierung der europäischen Erholung von der COVID-19-Pandemie und ihren Folgen aufgelegt wurden. Uns gefallen diese supranationalen AAA-Anleihen, weil sie mittelfristig eine Anlagealternative für Semi-Kernländer und sogar für Kernländer darstellen könnten. Wir bevorzugen die Länder, die am meisten von den Zuschüssen und Darlehen des Europäischen Wiederaufbaufonds profitieren dürften.
Wir behielten unser langes Kreditengagement von etwa +1 Jahr absoluter Duration bei Hochzinsanleihen („HY“) und +1,8 Jahren bei Investment Grade („IG“) bei. Bei mit BBB gerateten Titeln bleiben wir engagiert. Wir haben unsere Sektor- und Emittentenauswahl aktiv verwaltet. Wir haben unser Engagement im Bankensektor weiter ausgebaut und gleichzeitig die Gewinne bei den Unternehmensanleihen mitgenommen, die Outperformance verzeichnet hatten. Auf der Suche nach höheren Renditen behielten wir unsere Diversifizierung beim Engagement in als Hochzinsanleihen eingestufte Anleihen bei. Sie machen etwa 20 % des Portfoliovermögens aus. Alle diese Engagements wurden aktiv verwaltet, um die die Chancen durch Marktvolatilität und die sich insbesondere auf dem Primärmarkt bietenden Gelegenheiten zu nutzen. Ein Drittel der Portfolioperformance im ersten Halbjahr war auf das Kreditengagement zurückzuführen.
Wir haben unsere Bestände an inflationsindexierten Anleihen (Euro- und US Treasury Inflation Protected Securities, „TIPS“) im ersten Quartal aufgestockt. Die europäische Kerninflation hat im Januar mit einem hervorragenden Anstieg der Inflationserwartungen überrascht; außerdem sind die Brent-Preise aufgrund der von den OPEC+-Mitgliedern zugesagten Produktionskürzungen und der besseren globalen Nachfrage weiter gestiegen. Der Appetit auf Inflationsschutz war im März nach einer Konsolidierung im Februar groß. Durch die Anlage in Inflationsswaps konnten wir bei 10-jährigen Laufzeiten Alpha generieren, wobei sich durch die Volatilität der Realzinsen einige Möglichkeiten boten. Das zweite Quartal war für unsere Bestände an inflationsindexierten Anleihen (Euro- und US-TIPS) volatiler. Die Volatilität der Inflationserwartungen begann mit der Veröffentlichung des US-VPI Mitte Mai. Seitdem haben wir trotz unterstützender Fundamentaldaten zur Erzielung zusätzlicher Performance einen opportunistischen und flexiblen Ansatz bei Inflationsswaps oder Kassaanleihen gewählt. Unseren Schätzungen nach kam ein Drittel der Portfolioperformance im ersten Halbjahr vom Breakeven-Engagement. Die Inflation – von der US-Notenbank als vorübergehend angesehen und von der Europäischen Zentralbank (EZB) heruntergespielt – wird in den kommenden sechs Monaten hoch bleiben. Wir sind daher für diese Anlageklasse weiterhin positiv gestimmt, da die EZB sich verpflichtet hat, einen zu starken Anstieg der Realrenditen zu verhindern.
HALBJAHRESBERICHT 2021 761
HALBJAHRESABSCHLUSS BERICHT DES INVESTMENT-MANAGERS