# Warren Buffett
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Jan 02  Jan 05  Jan 08  Jan 11  Jan 14  Jan 17  Jan 20
Figure 2: LTIF Stability A Cap EUR
vs. HFRX Global Hedge Fund Index EUR
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Sep 05	Sep 08	Sep 11	Sep 14	Sep 17	Sep 20
Figure 3: LTIF Natural Resources EUR
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vs. S&P Global Nat. Res. Net TR Index EUR
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Mar 15  Mar 16  Mar 17  Mar 18  Mar 19  Mar 20
Figure 4: LTIF SRI EUR
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vs. MSCI Daily T R Net World Index EUR
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Jun 18	Nov 18	Apr 19	Sep 19	Feb 20	Jul 20

## In mid-October the Classic is at EUR 358 per share (down 17% ytd.)
... in recovery mode
Stock prices’ volatility has lately made it quite challenging to write about performance. You start writing and within a few days every- thing has changed by +/-10%, a volatility that is much, much higher than in the real/industrial world.
The Classic is a global value fund, well diversified in terms of busi- nesses, geography and with limited industrial risk. However, in 2020 the fund's market price has been all over the place: the NAV started 2020 at EUR 434 per share, rose to EUR 450 in January, fell to EUR 235 in March, and is currently around EUR 350-360 (-17/18% yd.). The market has certainly been far from efficient in 2020.
Table 1: Net Asset Value - Net assets under management of our funds
| Sept 30, 2020 | NAV | ∆ 3m | ∆ 12m | Annualized return (s.i.) | AUM (in mio) |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| LTIF Classic [EUR] | 337.47 | -1.1% | -15.9% | 6.7% | 69 |
| LTIF SRI (EUR) | 80.46 | -4.2% | -11.7% | -9.1% | 1 |
| LTIF Natural Resources [EUR] | 80.67 | -10.5% | -33.5% | -2.6% | 19 |
| LTIF Stability A Cap [EUR] | 143.14 | -2.3% | -17.6% | -4.3% | 2 |

Source: SIA Group
2020 is again being a bad year for value, and the Classic is underper- forming the wider indices (SPX500 up 3% ytd., European SXXP 600 In- dex down 13%), although being more in line with value indices such as the Russell 1000 Value Index, down 14% or the MSCI World Value Index, down 17%.
In the context of an economic recession combined with such uncer- tainty, it is normal for cyclical stocks, small companies and value to underperform (in the short term), but this trend is usually reversed in the following few years. The issue is not if but when this will happen; narratives such as "value has died", "technology companies are the future and will grow eternally in the double digits", or "Warren Buf- fett has become obsolete", are as recurrent as they are recurrently proven wrong.
The Classic aims for an absolute return: 10% net of fees per year; i.e. double the investment every 6-7 years. However, the last 3-4 years have been well below expectations. Since inception in 2002, the Clas- sic has made 7% per year (and 10% per year since GFC lows in 2008/2009), but in the last 5 years only a mediocre 2% per year, in line, however, with the value group.
Measuring the performance of a value fund over less than 5 years does not make much sense, because we are long-term investors and tend to buy troubled (and therefore cheap) companies that take a few years to recover. In our case, the main cause of the Classic's lack of performance has been our exposure to commodities (oil and copper, in particular), which has on average accounted for 20% of the fund and has hurt us a great deal. This investment is still in place and is one of the drivers for the Classic’s future recovery, which currently has an expected IRR of 16%. Sometimes patience is required.

## The Classic’s updated IRR is 16% with an Intrinsic Value of EUR 600
Our numbers suggest that the Classic has an Intrinsic Value of EUR 600 per share and thus a medium- term upside potential of 70%, with an equivalent IRR of 16%. We keep our target of EUR 500 by the end of 2021, with a 40% upside in 15 months’ time. This upside is not usual for a diversified value fund, but we have to recover the fall of 2020, and the large underperformance of both value and commodities in the past 5 years.
Despite our analysis mainly being bottom-up (we consider ourselves stock-pickers and do not start our investments from themes or narratives) and that we usually have some 30-35 companies in the fund, we have ended up with strong exposure to some promising sectors that we believe will lead the Classic’s outperformance. These sectors account for around 62% of the fund:
Aerospace sector (8% with MTU Aeroengines, Raytheon and Thales)
Catering and cleaning services sector (9% with Sodexo, Compass and ISS)
Salmon farms (7% with Leroy Seafood, Grieg Seafood and Mowi)
Healthcare (8% with Grifols and Medtronic)
Building materials (10% with Wienerberger and Heidelberg Cement)
Oil (8% with Suncor, Cenovus, EOG, HESS, Premier Oil)
Copper (12% with First Quantum, KAZ, Hudbay, Antofagasta and Northern Dynasty)
The rest of the investments are more specific, such as Prysmian (cables), Pandora (affordable jewelry), ING (banks), VISA (cards), ASML (semiconductor equipment), and our "discounted" consumer com- pounders, which are Henkel, Unilever, Coke and Reckitt. These companies make up the rest of the Clas- sic, or 38% of the fund.
We will later comment on the bifurcation in the market during the past few years, with a strong pull from certain sectors (technology, software, and staples mainly) and a de-rating from others (energy, commodities, industrials and banking). The value strategy is not about buying companies cheaply, but about buying quality companies at a discount and there are some sectors which should currently be avoided, such as banks, whose business model is facing structural changes, or the automobile industry, which is undergoing electrification and consequently has huge challenges ahead.
In 2020, the best Classic sectors have been technology (+35%), mines (+10%), staples (-3%) discretionary and services (-2%1) and the worst, energy (-70%) followed by industrials, construction materials and fi- nance, all falling by c. 20%. Our oil companies have suffered major setbacks (falls of between 50% and 90%), followed by our investments in ING (-43%), Grieg Seafood (-45%), ISS (-47%), Raytheon (-37%), Thales (-30%) and Heidelberg Cement (-20%). On the positive side, we highlight Northern Dynasty (x2),
1 We have Pandora included in this subsector
Pandora (+65%), Apple (+50%), Carrier (+25%), Metso (+25%), Prysmian, ASML, and Viscofan (all three at
+20%).
In this last quarter, we have taken leave of three long term fellow travelers. We sold Apple and Nestlé with tears in our eyes, but the valuation no longer gave us sufficient potential. Both names we had now in the portfolio since September 2011, during this time Nestle (x1.1) and Apple (x10.7). A market mis- take allowed us to get rid of California Resources at the last minute, allowing us to sell at a lower loss after it filed for bankruptcy. Despite this, California Resources has been a disaster and we lost most of our investment. The company is a good oil company, with quality assets, a good management team, and very large reserves, but it had too much financial debt and the 2 major oil shocks (2015 and 2020) wiped it out. This was our mistake and we will not repeat it: never combine a cyclical business with that much debt.
We also welcome the new entrants: Compass Group (catering) and Hess (oil), as well as an old friend
Mowi (salmon), into the Classic, which we hope will bring us great joy in the coming years.

## Covid19 is nearing control, despite the 2nd wave
Readers of this Newsletter don’t come here for information on Covid-19. However, we cannot avoid say- ing a few words on how we see the situation evolving, which is important when discussing investments. Let’s review some facts and reasonable expectations.
As expected, a treatment based on monoclonal antibodies targeted at some key parts of the virus does work. As we write this, two pharma companies, Regeneron and Eli Lilly, have obtained scientific proof of efficacy. The drugs should be approved within a few weeks. A couple of million doses will be available before year end and many, many more as 2021 progresses. These are treatments, not vac- cines. But by drastically decreasing the virus’s mortality, they turn the pandemic into a much less severe problem. There are 70 companies more completing similar treatments right now.
Vaccines will take a bit longer, for the simple reason that to prove that a therapy works, it’s sufficient to find some already infected people see if it helps improve the situation, but many more people need to be inoculated with a suitable vaccine (to provide statistical validity), after which months might be needed to see if the inoculated people develop the disease or not. Since most people don’t contract the disease anyway, very large numbers of people and a long time are needed to have a reasonably scien-
tific view of the vaccine’s efficacy.
In spite of this, the first vaccines should be available in western countries before the end of the year (one is already being widely used in China). Again, expect massive production in early 2021.
Once the virus is under “control”, not everything will immediately return to what it was before. Many companies will go bankrupt, many will be saddled with huge debt incurred to survive 2020, and many will have permanently diluted their shareholders in an effort to continue operating. But from a macroe- conomic view, the most reasonable expectation is a relatively rapid recovery in most areas, so that things will quickly start looking “normal” again.
What’s the impact of this for an investor? Some companies have obviously been badly hurt. Others have profited. But for most, it will be the equivalent of a deep recession that should be shorter than that of 2008 if the economic authorities take the right measures this time, which they seem to be doing.
Ultimately, one can compare the situation to an owner of a normally profitable business experiencing a couple of bad years - unpleasant, but not deadly. Unavoidably the risk (and the reality) of these periodic crises is what makes equity investing so profitable in the long term.
We’ve prepared the charts below to put things in perspective. They show the daily new cases and daily deaths in 4 European countries from the beginning of the pandemic to now.
Most countries show a similar pattern. It’s obvious by looking at it that:
- Lockdown works as people stayed home in May; the virus almost disappeared
- Traveling during the holiday period and then returning to normal life contributed to the spread of the virus
- The level of mortality is currently very, very lowThere are obviously many possible reasons for this drastic decrease in mortality, but it’s clear that the situation is currently very different from what it was in April. Together with the scientific develop- ments described above, it makes us believe that the markets are not so wrong by already discounting an exit from the crisis. This is especially important for those sectors, such as energy, that have been deeply impacted but should recover quickly.


## The world economy has already entered a recovery phase
We have not changed our base case scenario, which remains one of economic and industrial recovery since Q220. We will not go into the macroeconomic details in depth, but there are 3 main factors for normalization during 2021:
- Production of vaccines against and medicines for Covid19 throughout 2021
- Both the monetary and fiscal policies in most of the countries concerned
- Chinese leadership in both health and economic recovery.

This is the graph we published in our Q220 newsletter, where we predicted the low point in the industrial cycle:
Source: Morgan Stanley
The following chart is the update to Q3, where two things are indeed verified: 1) the crisis trough was in Q2; and 2) the global industry started recovering in Q3. Normally industrial cycles last about 2 years from peak to trough. Remember that we were already expecting an industrial recovery from Q120 when the Covid19 crisis emerged, delaying the cycle by at least two quarters and making the recovery slower and more gradual.
Source: Morgan Stanley
Industrial production indicators (PMI's) have already registered positive levels of activity, indicating that we will gradually return to the economic cycle in force since 2009.
Our initial hypothesis of a deep crisis followed by a faster recovery than in a normal economic cycle is being confirmed, although the key will be how Governments manage the massive fiscal help required in the remainder of 2020 and in 2021, as some sectors have been strongly affected (tourism, hotels, res- taurants, airlines, aerospace, banks, insurance, etc.) and economies are experiencing a large negative impact on unemployment, consumption, and investment.
Source: Morgan Stanley

## But what about the stock market? Are we really back to highs? There is a deep bifurcation
The current stock market situation is somewhat more complicated than usual, due to the extreme bifur- cation of valuations. On the positive side, we have technology and software (led by the largest market caps. Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google, or FAAMGs), as well as healthcare/staples. These companies are trading at high multiples, and due to their size, they have an enormous impact on Indices and ETFs.
On the other hand, we have sectors that have been severely de-rated: energy, commodities, banks, cars, materials, and some industrial sub-sectors. There is also some geographical difference, as the large capi- talizations are mostly American.
The following graph illustrates how the 10 large American stock market capitalizations are taking the indices to highs, but if we adjust this, the American stock market’s performance would be less brilliant and similar to that of Europe (-13% ytd.). The FAAMGs are responsible for a significant part of the In- dexes’ outperformance (and for growth over value), but this trend is neither sustainable in the long term, nor can it be.
We believe that a sector approach can add some light. On the one hand, we have the star sector (tech- nology in a broad sense), which is currently trading at 8x book value, twice its historical average of 3.5- 4x and not far from the 2000 technology bubble’s peak of 10-12x, with valuations approaching extreme levels.
This does not mean that the sector will collapse tomorrow, but it does mean that expected future re- turns will be much lower than those obtained in recent years, in average terms of course, given that a further acceleration in sales growth, margins, and returns look very difficult from the current high levels.
Apple is a clear example: when we bought it back in 2011, it was trading at 6x PE (adjusting for cash), because Mr. Market feared a repeat of Nokia's history. Now, 9 years later, the stock is trading at a PE 2021 of 35x. Apple is an excellent company, but half of its business is quite mature, its margins/returns are already very high, and the expected IRR has moved inversely to its share price, down to the single digit territory. Or to put it differently, this very demanding valuation could only be justified by an earn- ings growth of +20%, but if that were the case in the coming years, then Apple would own the whole world pretty soon due to its size, similar to Microsoft in 2000.
On the opposite side, we have the energy/oil sector, which is currently trading at 0.9x book value against its historical average of 2.1x (within a historical range of 1.3x to 3x), meaning that the sector is well below even the historical low. Based on our assumptions of rebalancing supply and demand over the next 2 years, and therefore higher oil prices, we see this sector as a unique investment opportunity.
Since 2014, the energy sector’s evolution has been a disaster, as can be seen in the following graph:
Valuations have obviously followed the fundamentals of both sectors. On the technology side, the ROE has broken away from the last 25 years’ historical average (15%), rising to levels of 19/20% in the last 5 years and to 25% in 2020E. Are these returns sustainable? Can they improve? Well, who knows, but 1) the combination of sky-high valuations and sky-high returns is dangerous, with economics calling for a reversion to the mean. 2) High returns attract competition (and legal/regulatory scrutiny), increasing the risk of disappointments.
The opposite has happened with energy, where the ROE will possibly be negative in 2020, but we under- stand that this situation is not sustainable and will revert to the mean within the next 2-3 years (see the oil part).

## Value is a winning strategy in the long term and should make up for lost ground
For most of the last decade Value has massively underperformed Growth (see graph below). This is a long time for most investors and there is a growing feeling of despair (we see some surrender from value investors, managers, analysts, media, etc. questioning the validity of the strategy), but value and growth always converge in the very long term, which means that the value strategy is approaching a pe- riod of recovery.
The Classic is a value fund and thus it is being negatively affected by this trend but as the economist Her- bert Stein wrote, "what cannot go on forever must end". We are convinced that the next few years will be value years.
After the current crisis, the value strategy should catch up, given that the cyclical stocks start from low valuations/earnings and will outperform as soon as the economy stabilizes. Conversely, the FAAMGs, which are excellent companies on average, are going to have a very difficult time maintaining their su- per cycle, because they start with sky-high valuations, market shares, and growths … that cannot accel- erate much more, while competition and regulation are on the lurk.

## LTIF Natural Resources is up 50% from lows, but still extraordinarily cheap
The Natural Resources Fund has recovered by almost 50% from the March lows and is at a NAV of EUR 65-70 per share, still well below the EUR 100 per share level at the beginning of 2020. On our numbers, the fund has an intrinsic value of over EUR 150 per share, yielding a 23% IRR at current prices. Remem- ber that our Intrinsic Values are calculated applying converged models (mid-cycle commodity prices, earnings and returns), meaning that the upside can be much higher if we move toward peak commodity prices, earnings and valuations.
At the end of September, the fund still holds 40% of the investment in energy/oil and another 40% in mines, with just 20% in agri-food and infrastructure. As already mentioned, we generally try to balance it a little more, with 1/3 in each sector, but given the current valuations, continuing with strong weights in energy and mines, especially energy, is more consistent.
During the third quarter, we made only marginal adjustments to the fund's investments. We sold some of Prysmian after a significant rise, using subscriptions to rebalance our energy exposure.

## Houston, stop looking at demand, we have a supply problem
While the economy/demand continues to normalize in 2020 and 2021, many commodities and basic products’ supply issues are spreading. This will soon become a structural problem due to a decade of underinvestment.
Let us for a second return to March-April 2020, when it was estimated that the demand shock gener- ated by the Covid19 crisis would reduce the world’s oil consumption by 25-30%. Now, a few months later, we see that the impact was closer to 10% and consumption is currently around 95-96 million bar- rels per day (from a record consumption of 101 million b/d at the end of 2019, pre-Covid19).
This has undoubtedly been the biggest demand shock in history (and a good indicator of the world GDP, given that oil consumption is closely correlated with transport and thus economic activity), but supply has adjusted rapidly. The oversupply situation generated in Q2 has normalized (the steep contango is over), and oil storage is no longer a good business, which the return of supertankers to the transport market indicates.
Frontline is the world's largest crude oil transporter and therefore has a good understanding of the ac- tual development in terms of storage/transport. According to its estimates, oil production is currently
c.91 million b/d, leading to a daily drop of approximately 4/5 million bbl. in the world inventory com- pared to an estimated excess inventory of 400-500 million barrels. Inventories are declining rapidly and will have normalized within two-three quarters. Saudi Arabia, Iran and Russia have some spare capacity, but otherwise the supply picture is bleak.
Conventional production will soon reach 10 years of underinvestment, leading to lower reserves and in- creased declines. At SIA, we closely followed the American shale miracle, which has never produced positive cash flows or returns, and is now collapsing. There is no capital available and companies are now forced to live within cash flows. The most efficient companies, like EOG and Pioneer, as well as the major ones, like Chevron and Exxon, will survive, but they only represent a small part of shale produc- tion. About half of these shale companies are private ones.
Many analysts expect a stable supply of oil from the US, but given the lack of capital and drilling, it is dif- ficult to see how this will happen. The rig count has collapsed from 800 rigs in 2016 to less than 200.
This business has a short cycle, with production following the rig count by a few months. It should not be forgotten that shale production registered a record 9 million b/d (9% of the world supply!) more or less the same volume that Saudi Arabia exported in 2018, although Saudi Arabia's exports had already fallen to 8.3 million b/d by 2019.
On the oil side, we are quite comfortable, because the market has gone into an undersupply balance af- ter OPEC+ cuts, shale collapse, and marginal well closures caused by low oil prices. Thanks to OPEC+, prices have quickly recovered to marginal cash cost levels (around $40 Brent on our numbers) and the production deficit will gradually consume the inventories that skyrocketed in April 2020.
Generally, and based on our experience, in a context of deficits but high inventories, oil prices gradually recover their upward trend until inventories normalize (Q221 in our model). Thereafter, incentive prices appear on the horizon, as an increase in production will be needed. According to our scenario, we should end 2020 at around $50 per barrel Brent (again thanks to OPEC+) and by 2021 approach the in- centive levels, which, in our models, are above $60 Brent for the first responders, shale.
What is the medium-term scenario? We believe that shale is not profitable below $60 and shale produc- tion will fall between 3-4m b/d if prices do not rise. OPEC+, which has much lower costs, will replace those 3-4m plus 1.5-2m b/d marginals globally. This scenario foresees OPEC slowly increasing produc- tion in 2020 and 2021 in order to reduce inventories and maintain prices within the $60-75 targeted range.
The oil situation may be the most extreme but does not differ much from many other commodities. Given a decade of under-investment, depletion of resources, falling grades, etc., production has begun to struggle, and we believe that Covid19 is going to be the trigger for a problem that would have ma- terialized anyway.

## Nor can we lose sight of 3 billion people in Asia
As China moves toward its first centennial goal of building a moderately prosperous society by the end of 2020, the forthcoming 14th Five-Year Plan (2021-2025) will attract national and international atten- tion, because it represents a paradigm shift.
Against the backdrop of increasingly complicated links between China and the United States, as well as an external environment characterized by growing protectionism combined with a global economic re- cession, China has given clear signs that it will put more emphasis on policies that will continue to un- derpin its economy, as well as on its mass consumer market to cope with rapidly evolving external risks.
China will stimulate increased consumption, local investment, the Silk Road (along which some 5 billion people live), reduced savings rates, etc. Currently, China only consumes about one third of its resources per capita when compared to the Western world.
India, which will soon have a larger population than China, is currently a fraction of China in terms of GDP per capita. The BRICS countries’ strategic shift from a purely export economy to a more balanced economy will have profound repercussions: increasing their domestic consumption of resources, goods, and services. However, they need to adjust their trade balances, reduce foreign exchange reserves, the latter’s composition, and their exchange rates. China expects disruptions in trade flows with the West; consequently, its next five-year plan will require an increase in its state reserves of crude oil, strategic metals, and agricultural products. According to the officials involved in drawing up the next Five-Year
Plan, Beijing is prepared to pay attention to the lessons learned from the coronavirus crisis and from the deterioration of its relations with the United States and its allies.
Discussions and developments relating to de-dollarization and the internationalization of the yuan, which call for a new reserve currency will intensify and have far-reaching consequences for all the par- ties involved (the BRICS trade surplus enabled the US to meet its deficits).

## Uncertainty is the friend of the buyer of Long-Term Values
Let me end the September Newsletter by turning to Buffett again to remind us that best investment op- portunities arise in periods of high uncertainty, when the stock market (or at least part of it) falls. The Classic is fully invested to take advantage of the normalization that will arrive in 2021.
Notwithstanding this, many investors and financial professionals will once again be captivated by the effluvium of recent outperformance and very possibly capital will continue to flow into Indices, ETFs and to the best funds of recent months (technology, healthcare, staples, SPX...) without remembering that strong revaluations are often followed by downward adjustments and underperformance is usually fol- lowed by an interesting upward move.

## SIA News: Conference call on 12th November 2020
We are pleased to invite you to our next conference call on 12th November 2020 at 10:00 am. The pur- pose of this call is to inform you on the development of our funds since the beginning of the year. De- tails will follow.
Marcos Hernández
J. Carlos Jarillo
Urs Marti SIA Team
October 26th, 2020

## Legal Notice – Luxembourg
Performance up to 31.05.06 is that of the BVI-based LTIF, of which the LTIF Luxembourg is an identical successor. Previous performance is audited by Ernst & Young. Past performance is neither a guarantee nor a reliable indicator of future results. Performance data does not include the commissions and fees charged at the time of subscribing for or redeeming shares. This information has been furnished to you upon request and solely for your information and may not be reproduced or redistributed to any other person. It is not intended as an offer or solicitation with respect to the purchase or sale of shares of the Sicav. Neither the Central Administration Agent nor the Investment Manager assume any liability in the case of incorrectly reported or incomplete information. Please be aware that investment funds involve investment risks, including the possible loss of the principal amount invested. For a detailed description of the risks in relation to each share in the investment fund, please see the latest version of the prospectus, simplified prospectus, annual and semi-annual reports, which may solely be relied upon as the basis for investment decisions; these documents are available on 
www.s-i-a.ch
or from the Central Administration Agent FundPartner Solutions (Europe) SA, 15A, avenue
J.F. Kennedy, L - 1855 Luxembourg. LTIF Classic, Stability A Cap and Natural Resources (previously Global Energy Value) were approved for distribution in and from Switzerland by the Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA) according to Art. 19 al. 1 of the Collective Investment Schemes Act, paying agent is Banque Pictet & Cie SA, Route des Acacias 60, 1211 Geneva 73, Switzerland. Legal representative in Switzerland is FundPartner Solutions (Suisse) SA, Route des Acacias 60, 1211 Geneva 73, Switzerland; notified to the Austrian Fi- nanzmarktaufsicht according to §36 of the Investment Funds Act; authorised in France by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) pursuant to Art. 411-58 of the AMF General Regulation; authorised by the German Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) according to §132 of the Investment Act; authorised in Italy by the Bank of Italy and the CONSOB according to Article 42 of Legislative Decree no. 58 of 24 February 1998; registered in the register of foreign collective investment schemes commercialized in Spain by the Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) pursuant to Art. 15 of the Law on Collective Investment Vehicles; recognised in the United Kingdom by the Financial Services Authority (FSA) as a recognised scheme within the meaning of Section 264 of the Financial Services and Markets Act 2000.
| LTIF – Classic EUR ISIN:	LU0244071956 Telekurs:	2‘432‘569 Bloomberg:	LTIFCLA LX LTIF – Classic EUR-D ISIN:	LU1449969846 Telekurs:	33‘180‘015 Bloomberg:	LTIFCLD LX | LTIF – Classic USD ISIN:	LU0301247077 Telekurs:	3‘101‘820 Bloomberg:	LTIFCLU LX | LTIF – Classic CHF ISIN:	LU0301246772 Telekurs:	3‘101‘817 Bloomberg:	LTIFCLC LX | LTIF – Classic GBP ISIN:	LU0750886714 Telekurs:	18‘032‘305 Bloomberg:	LTIFCLS LX |
| --- | --- | --- | --- |
| LTIF – SRI EUR ISIN:	LU1790109257 Telekurs:	40'678’982 Bloomberg:	LTIFSRI | LTIF – SRI USD ISIN:	LU1790109331 Telekurs:	40'678’984 Bloomberg:	LTIFSRU | LTIF – SRI EUR-D ISIN:	LU1790109414 Telekurs:	40'678’985 Bloomberg:	LTIFSRD |  |
| LTIF – Natural Resources EUR ISIN:	LU0244072335 Telekurs:	2’432’575 Bloomberg:	LTIFGEV LX | LTIF – Natural Resources USD ISIN:	LU0301247234 Telekurs:	3’101’839 Bloomberg:	LTIFGEU LX | LTIF – Natural Resources CHF ISIN:	LU0301246939 Telekurs:	3’101’836 Bloomberg:	LTIFGEC LX | LTIF – Natural Resources GBP ISIN:	LU0457696077 Telekurs:	10’638’983 Bloomberg:	LTIFGEG LX |
| LTIF – Stability A Cap EUR ISIN:	LU1128810261 Telekurs:	25’840’496 Bloomberg:	LTISTAE LX | LTIF – Stability A Cap USD ISIN:	LU1132799310 Telekurs:	25’906’913 Bloomberg:	LTISTAU LX | LTIF – Stability A Cap CHF ISIN:	LU1589813515 Telekurs:	36’183’892 Bloomberg:	LTISTAC |  |

| Central Administration Agent: | Investment Manager: | Custodian: | Registered Office: |
| --- | --- | --- | --- |
| FundPartner Solutions (Europe) SA 15 avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxembourg Grand-Duchy of Luxembourg | SIA Funds AG Alpenblickstrasse 25 CH-8853 Lachen Switzerland | Pictet & Cie (Europe) SA 15A avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxembourg Grand-Duchy of Luxembourg | 15 avenue J.F. Kennedy L-1855 Luxembourg Grand-Duchy of Luxembourg |

Translation (ENES, 2020-09-30):
# Warren Buffett
200
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Jan 02  Jan 05  Jan 08  Jan 11  Jan 14  Jan 17  Jan 20
Gráfico 2: LTIF Stability A Cap EUR
vs. HFRX Global Hedge Fund Index EUR
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200
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Sep 05	Sep 08	Sep 11	Sep 14	Sep 17	Sep 20
Gráfico 3: LTIF Natural Resources EUR
log scale
vs. S&P Global Nat. Res. Net TR Index EUR
200
100
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Mar 15  Mar 16  Mar 17  Mar 18  Mar 19  Mar 20
Gráfico 4: LTIF SRI EUR
log scale
vs. MSCI Daily T R Net World Index EUR
200
100
50
Jun 18	Nov 18	Apr 19	Sep 19	Feb 20	Jul 20

## A mediados de octubre el Classic se sitúa en EUR 358 p.a. (-17% ytd.) … seguimos recuperando
Últimamente es bastante incomodo escribir sobre performance debido a la volatilidad de los precios de las acciones. Empiezas a escribir y en unos días todo ha variado un +/-10%, volatilidad que en el mundo real/industrial es mucho menor y más lenta.
El Classic es un fondo global, value, bien diversificado por negocios, geografías y en teoría con escaso riesgo industrial, pero a lo largo de 2020 el precio de mercado del fondo ha sido un descontrol: el NAV empezó 2020 en EUR 434 por acción, subió a máximos de EUR 450 en enero, cayó a EUR 235 en marzo y actualmente se sitúa entorno a los EUR 350-360 (-17% ytd.). Desde luego en 2020 la Bolsa ha estado lejos de ser un mercado eficiente.
Tabla 1: Valor liquidativo – Activos netos gestionados
| Sept 30, 2020 | NAV | ∆ 3m | ∆ 12m | Annualized return (s.i.) | AUM (in mio) |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| LTIF Classic [EUR] | 337.47 | -1.1% | -15.9% | 6.7% | 69 |
| LTIF SRI (EUR) | 80.46 | -4.2% | -11.7% | -9.1% | 1 |
| LTIF Natural Resources [EUR] | 80.67 | -10.5% | -33.5% | -2.6% | 19 |
| LTIF Stability A Cap [EUR] | 143.14 | -2.3% | -17.6% | -4.3% | 2 |

Fuente: SIA Group
En términos relativos, 2020 tampoco está siendo bueno para la estrategia value, y el Classic está algo por debajo de los Índices más amplios (Standard&Poors 500 sube un 5% en el año, el Índice Europeo SXXP 600 cae un 13%) aunque más en línea con los Índices Value como el Russell 1000 que cae un 14% o el MSCI World Value Index que cae un 17% en el año.
Es un contexto de recesión e incertidumbre económicas es normal que los valores cíclicos, las empresas pequeñas y el value lo hagan peor que el mercado (a corto plazo) pero en los próximos 2-3 años se irá revirtiendo la situación. Esta afirmación esta basada en nuestra experiencia en Bolsa, dónde siempre hay un efecto de reversión a la media, aunque lo difícil es anticipar cuando sucede: las narrativas tipo “el value ha muerto” o “las empresas tecnológicas son el futuro
y van a crecer eternamente a doble digito” o “Warren Buffett se ha quedado obsoleto” son recurrentes
a lo largo del tiempo, pero a la vez se demuestran erróneas.
El Classic tiene por objetivo un retorno absoluto: hacer un 10% neto de fees al año, es decir doblar la inversión cada 6-7 años, pero los últimos 3-4 años han estado por debajo de lo esperado: desde su creación en 2002, el Classic ha hecho un 7% anual (y un 10% anual desde mínimos de la GFC en 2008/2009) pero en los últimos 5 años ha hecho un mediocre 2% anual, en línea con la estrategia value.
Medir la performance de un fondo value a menos de 5 años no tiene mucho sentido porque somos inversores a largo plazo y solemos comprar empresas en problemas (y por tanto baratas) que tardan unos años en recuperar. En nuestro caso, la principal causa de la falta de performance del Classic ha sido nuestra exposición a las commodities (petróleo y cobre, sobre todo), que ha sido en términos medios de un 20% del fondo y nos ha perjudicado mucho. Esa inversión sigue vigente y es uno de los ejes de la futura recuperación del Classic que actualmente tiene un TIR esperada del 16%. Paciencia.

## TIR actual del fondo del 16%, Valor Intrínseco a medio plazo EUR 600 por participación Nuestros números sugieren que el Classic tiene un Valor Intrínseco de EUR 600 por acción y un
potencial alcista del 70% a medio plazo, con una TIR a la inversión del 16%. Seguimos con nuestro objetivo de EUR 500 a finales de 2021 con un 40% de revalorización a 15 meses vista. Estas revalorizaciones no son normales para un fondo value diversificado, pero tenemos que recuperar la caída de 2020 y sumar la recuperación del “value” y del sector de las commodities, que tendrá lugar en los próximos años y que trataremos de explicar más adelante.
A pesar de que nuestro análisis es principalmente bottom-up (nos consideramos stock-pickers y no partimos de temas o narrativas), y que solemos tener unas 30-35 empresas en el fondo, hemos acabado teniendo una exposición fuerte a ciertos sectores que entendemos son muy prometedores y que tienen que liderar la performance del Classic. Estos sectores concentran entorno al 62% del fondo:
Sector aeroespacial (8% con MTU Aeroengines, Raytheon y Thales)
Sector de servicios de catering y limpieza (9% con Sodexo, Compass e ISS)
Salmoneras (7% con Leroy Seafood, Grieg Seafood y Mowi)
Healthcare (8% con Grifols y Medtronic)
Materiales de construcción (10% con Wienerberger y HeidelbergCement)
Petróleo (8% con Suncor, Cenovus, EOG, HESS, PremierOil)
Cobre (12% con FirstQuantum, KAZ Minerals, Hudbay, Antofagasta y NorthernDynasty)
El resto de las inversiones son más puntuales, destacando Prysmian (cables), Pandora (joyería asequible), ING (bancos), VISA (tarjetas), ASML (equipamiento para semiconductores), y nuestros “compounders a descuento” o GARP en consumo que son Henkel, Unilever, Coke y Reckitt. Estas empresas configuran el resto del Classic o sea un 38% del fondo.
Comentaremos más tarde el tema de la bifurcación que se ha producido en el mercado en los últimos 2- 3 años, con un fuerte tirón de ciertos sectores (tecnología y software, sobre todo) y un de-rating de otros (subsectores industriales y banca). La estrategia value no trata de comprar empresas baratas sino de comprar empresas de calidad con cierto descuento, y desde el punto de vista sectorial hay sectores que actualmente conviene evitar: bancos, por ejemplo, con un modelo de negocio que afronta cambios estructurales, o automóviles, con la electrificación y consiguiente capex a la vuelta de la esquina.
En 2020, los mejores sectores del Classic han sido tecnología (+35%), minas (+10%), consumo (-3%) y servicios (-2%, tenemos Pandora incluida en este subsector) y los peores, energía (-70%) seguida de industriales, materiales de construcción y financieras con caídas de entorno al 20%. Nuestras empresas
petrolíferas han sufrido un gran descalabro (caídas de entre 50 y 90%), y también han sufrido fuertes caídas nuestras inversiones en ING (-43%), Grieg Seafood (-45%), ISS (-47%), Raytheon (-37%), Thales (- 30%) y HeidelbergCement (-20%). En el lado positivo destacaríamos NorthernDynasty (x2), Pandora (+65%), Apple (+50%), Carrier (+25%), Metso (+25%), Prysmian, ASML, y Viscofan (las tres en +20%).
En este último trimestre hemos dicho adiós a tres compañeros de viaje de largo plazo. Hemos vendido Apple y Nestlé con lágrimas en los ojos, pero la valoración ya no nos daba suficiente potencial y hemos podido deshacernos de California Resources en el último minuto por un error de mercado que nos permitió vender con una menor pérdida tras presentar concurso de acreedores. A pesar de ello, California Resources ha sido un desastre para nosotros, y hemos perdido la mayor parte de la posición. La empresa es una buena petrolera, con activos de calidad, un buen equipo gestor, y unas reservas muy amplias, pero tenía demasiada deuda financiera y las 2 grandes crisis del petróleo (2015 y 2020) han acabado con ella. Es un error nuestro y no volveremos a combinar negocios muy cíclicos con deuda (primer año del curso para iniciados de Warren Buffett).
También damos la bienvenida al Classic a sangre nueva: Compass Group (catering), Mowi (salmón) y Hess (petróleo) que esperamos nos den enormes alegrías en los próximos años.

## El Covid19 se va a acercando a una fase de “control”, a pesar de la segunda ola
Como se esperaba, un tratamiento basado en anticuerpos monoclonales dirigidos a algunas partes clave del virus está funcionando. Mientras escribimos este resumen, dos compañías farmacéuticas, Regeneron y Eli Lilly, han obtenido pruebas científicas de eficacia. Los medicamentos serán aprobados en unas pocas semanas y un par de millones de dosis estarán disponibles antes de fin de año; muchas, muchas más, a medida que avance el 2021. Estos son tratamientos, no vacunas. Pero al disminuir drásticamente la mortalidad del virus, convierten la pandemia en un problema mucho menos grave. Hay otras 70 empresas que están terminando tratamientos similares en este momento.
Las vacunas tardarán un poco más, por una simple razón: para probar que una terapia funciona, basta con encontrar algunas personas ya infectadas y ver si ayuda a mejorar la situación. Para una vacuna, es necesario inocular a muchas más personas (para darle validez estadística) y luego esperar durante meses, para ver si las personas inoculadas desarrollan la enfermedad o no. Dado que la mayoría de las personas no contraen la enfermedad de ninguna manera, se necesita un número muy grande y mucho tiempo para tener una visión razonablemente científica de la eficacia de la vacuna.
A pesar de ello, las primeras vacunas deberían estar disponibles antes de fin de año en los países occidentales (ya hay una que se está utilizando ampliamente en China). Una vez más, se espera una producción masiva a principios de 2021.
Una vez que el virus sea "controlado", no todo volverá inmediatamente a ser lo que era antes. Muchas empresas estarán en bancarrota, muchas se habrán cargado con mucha deuda para sobrevivir al año 2020, muchas habrán diluido permanentemente a sus accionistas en un esfuerzo por seguir operando. Pero lo más razonable que se puede esperar desde el punto de vista macroeconómico es una recuperación relativamente rápida en la mayoría de los ámbitos, de modo que las cosas empezarán a parecer "normales" una vez más a lo largo de 2021.
¿Cuál es el impacto de todo esto para un inversor? Obviamente, algunas compañías han sido muy perjudicadas. Otras incluso se han beneficiado. Pero para la mayoría, será el equivalente a una profunda recesión que debería ser más corta que la de 2008, si las autoridades económicas toman las medidas adecuadas esta vez, como parecen estar haciendo.
Al final, es como ser el dueño de un negocio normalmente rentable que pasa por un par de años malos. Desagradable, pero no mortal. Y es inevitable: el riesgo (la realidad) de estas crisis periódicas es lo que hace que la inversión en capital social sea tan rentable a largo plazo.
Para poner las cosas en perspectiva, hemos preparado varios gráficos que muestran los nuevos casos y las muertes diarias en 4 países europeos desde el comienzo de la pandemia hasta ahora. La mayoría de los países muestran un patrón similar.
Sacamos tres conclusiones principales, de las que la principal está pasando un poco desapercibida:
- El bloqueo funciona: como la gente se quedó en casa en mayo, el virus casi desapareció
- Viajar de vacaciones y volver a la vida normal contribuye a la propagación del virus
- 
## El nivel de mortalidad es ahora muy, muy bajo

Obviamente, hay muchas razones posibles para esta drástica disminución de la mortalidad, pero está claro que la situación es ahora muy diferente de lo que era en marzo-abril. Junto con los desarrollos científicos descritos anteriormente, nos hace pensar que los mercados no están tan equivocados como para descartar ya una salida de la crisis y esto es especialmente importante para aquellos sectores, como el de la energía, que se han visto profundamente afectados pero que deberían recuperarse rápidamente.

## La economía mundial ya ha entrado en fase de recuperación
No hemos cambiado nuestro escenario base que sigue siendo de recuperación económica e industrial desde Q220. No vamos a profundizar en el aspecto macroeconómico, pero hay 3 factores principales para esperar una normalización a lo largo de 2021:
- Generalización de vacunas y medicinas contra el Covid19 a lo largo de 2021
- Políticas tanto monetarias como fiscales de la mayoría de los países afectados
- Liderazgo Chino en la recuperación tanto sanitaria como económicaEste es el gráfico que publicamos en nuestra newsletter de Q220, donde preveíamos el mínimo del ciclo industrial en ese trimestre:Fuente : Morgan StanleyY el siguiente gráfico es la actualización a Q3 donde efectivamente se comprueban dos cosas 1) el mínimo de crisis fue en Q2 y 2) la industria mundial ha empezado la recuperación en Q3. Normalmente los ciclos industriales (en nuestra experiencia) duran unos 2 años desde máximos a mínimos y cuando ya esperábamos una recuperación en 2020, surgió la crisis del Covid19 que ha retrasado el ciclo dos trimestres, haciendo además que la recuperación sea más lenta y gradual.

Fuente: Morgan Stanley
Los indicadores de producción industrial (PMI’s) ya han recuperado niveles positivos de actividad indicando que poco a poco iremos volviendo a al ciclo económico vigente desde 2009. Nuestra hipótesis de partida de fuerte y profunda caída seguida de una recuperación más rápida que en un ciclo económico normal se está confirmando, aunque la clave será como los Gobiernos gestionan las ingentes ayudas a la crisis Covid19 a lo largo de lo que queda de 2020 y 2021, dado que hay sectores que se han visto fuertemente afectados (turismo, hoteles, restaurantes, líneas aéreas, aeroespacial, bancos, seguros, industria… entre muchos otros), lo que incidirá en desempleo, consumo e inversión.
Fuente: Morgan Stanley

## ¿Pero que pasa con la Bolsa? ¿De verdad estamos en máximos? Hay una profunda bifurcación
La situación actual del mercado bursátil es algo más complicada de lo normal por la extrema bifurcación de las valoraciones. Por el lado positivo tenemos a tecnología y software (sobre todo las grandes, Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google, o FAAMGs principalmente) y healthcare/staples, que están cotizando a múltiplos altos, y que debido a su tamaño tienen un impacto enorme en los índices y ETFs, y en general la gestión pasiva; y por otro lado tenemos sectores que están a precios de derribo: energía, commodities, bancos, automóviles, materiales y algunos subsectores industriales. También hay cierta diferencia geográfica debido a que las grandes capitalizaciones son mayoritariamente americanas.
En el gráfico siguiente se puede observar como las 10 grandes capitalizaciones bursátiles americanas son las que están llevando los Índices a máximos, pero si ajustamos por ese impacto la Bolsa americana tendría una performance muy similar a la europea (-13% ytd.). Los FAAMGs son responsables de una parte importante del outperformance de los Índices, y de growth sobre value, pero esta tendencia no es ni puede ser sostenible en el largo plazo.
Creemos que un análisis sectorial puede añadir algo de luz. Por un lado, tenemos al sector estrella, la tecnología en sentido amplio, que cotiza actualmente a 8x valor en libros, el doble que su media histórica de 3.5-4x y no muy lejos del pico de la burbuja tecnológica de 2000 de 10-12x, con unas valoraciones que se están acercando a niveles extremos.
Esto no quiere decir que el sector vaya a desmoronarse mañana, pero si que quiere decir que los retornos esperados a futuro serán mucho más bajos que los obtenidos en los últimos años, en términos medios claro, dado que una aceleración en crecimientos, márgenes y retornos es muy difícil desde los niveles actuales.
Apple es un claro ejemplo: cuando la compramos allá por 2011 cotizaba a un PER de 6x (ajustado por caja neta) porque el mundo temía que se repitiese la historia de Nokia. 10 años después el valor cotiza a un PER 2021 de 35x. Apple es una empresa excelente pero la mitad de su negocio es bastante madura, sus márgenes son ya muy altos y nuestros números indican que los retornos a futuro serán más bajos.
O, dicho de otra forma, esta valoración tan exigente sólo podría justificarse por un crecimiento de los beneficios superior al doble-dígito anual a largo plazo, lo cual es insostenible debido al gran tamaño de la empresa… la escala tiene un límite cuando el mercado mundial está ya maduro (al menos en teléfonos móviles).
En el lado contrario tenemos al sector de la energía/petróleo, que está cotizando actualmente a 0.9x valor en libros frente a su media histórica de 2.1x (dentro de un rango histórico de entre 1.3x y 3x) lo que significa que el sector está muy por debajo incluso del mínimo histórico. Basándonos en nuestras hipótesis de reequilibrio de oferta y demanda en los próximos 2 años (que explicamos más adelante) y por lo tanto precios del petróleo más altos, este sector nos parece una oportunidad única.
Desde 2014 la evolución del sector energético has sido un desastre, como se puede apreciar en el grafico adjunto:
Estas valoraciones han seguido la evolución de los fundamentales de ambos sectores. Por el lado de la tecnología el ROE ha roto con la media histórica de los últimos 25 años (15%) subiendo a niveles de 19/20% en los últimos 5 años y al 25% en 2020E ¿es sostenible? Muy complicado en el largo plazo y al final la combinación de valoración alta con retorno en máximos históricos es cuando menos peligrosa… con la teoría económica sugiriendo reversión a la media. Los altos retornos atraen a la competencia (y el escrutinio legal/regulador), aumentando el riesgo de decepciones.
Lo contrario sucede con energía donde los ROEs de 2020 serán posiblemente negativos, pero nosotros entendemos que esta situación es insostenible y revertirá a la media en los próximos 2-3 años.

## Value es una estrategia ganadora a largo plazo y va a recuperar el terreno perdido
Hace ya unos cuantos años (principalmente 5 pero podemos alargarlo a 10) que el value se ha llevado un buen varapalo por parte de growth (ver grafico siguiente). Es mucho tiempo para la mayoría de los inversores y hay motivos para desesperarse (estamos asistiendo a auténticas rendiciones por parte de inversores, gestores, analistas, periodistas económicos… respecto al potencial del value), pero value y growth convergen en el muy largo plazo, lo que quiere decir que la estrategia value se acerca a un periodo de recuperación que entendemos está muy próximo.
El Classic es un fondo value y estamos sufriendo esta tendencia en nuestra performance. Como escribía el economista Herbert Stein “lo que no puede seguir para siempre tiene que terminar” y entendemos que los próximos años van a ser años value, de forma a equilibrar value y growth.
Tras la crisis actual, y como es de esperar, la estrategia value va a ir recuperando lo perdido en los últimos años, dado que los valores cíclicos parten de valoraciones muy bajas y harán outperformance en cuanto la economía se recupere. Por el contrario, los FAAMGs, que son compañías excelentes en término medio, van a tener muy difícil mantener su súper-ciclo dado que parten de valoraciones, cuotas de mercado y crecimientos que no pueden acelerar mucho más mientras competencia y regulación acecha.

## LTIF Natural Resources ha subido un 50% desde mínimos, pero sigue extraordinariamente barato
El Fondo de Recursos naturales ha recuperado casi un 50% desde los mínimos de marzo y se ha situado en un NAV de EUR 65-70 por acción, muy por debajo de los EUR 100 por acción en el que empezó 2020. El fondo tiene un valor intrínseco superior a EUR 150 por acción y la TIR a los precios actuales es del 23%. Permitidnos recordar que nuestros Valores Intrínsecos se calculan aplicando modelos convergentes (precios de las materias primas a mid-cycle, al igual que beneficios y retornos), lo que significa que la subida puede ser mucho mayor si nos acercásemos a los precios máximos de las materias primas, lo que sucede en cada ciclo alcista.
A finales de septiembre el fondo sigue teniendo un 40% de la inversión en energía/petróleo y otro 40% en minas, con un 20% solamente en alimentación e infraestructuras. Como ya comentamos, generalmente intentamos equilibrarlo algo más con un 30% en alimentación y similares (1/3 en cada sector) pero dadas las valoraciones actuales, es coherente seguir con pesos fuertes en energía y minas, sobre todo energía.
Durante el tercer trimestre, sólo hicimos ajustes marginales en las inversiones del fondo. Hemos vendido algo de Prysmian tras una subida importante y las suscripciones se han utilizado para reequilibrar la exposición a la energía.

## Houston, deja de mirar a la demanda, tenemos un problema de oferta
Mientras que la economía/demanda sigue normalizándose en 2020 y 2021, se aceleran los problemas de oferta de muchas commodities y productos básicos. Esto se convertirá en un problema estructural muy pronto debido a una década de inversión en nuevos proyectos muy insuficiente.
Volvamos por un segundo a marzo-abril de 2020, cuando se estimaba que el choque de la demanda generada por la crisis Covid19 reduciría el consumo mundial de petróleo en un 25-30%... unos meses después hemos comprobado que el impacto ha sido más bien del 10% y actualmente el consumo se sitúa en unos 95-96 millones de barriles por día (desde un consumo récord de 101 millones b/d de finales de 2019, pre-Covid19).
Sin lugar a duda, este ha sido el mayor shock de demanda de la historia (y un buen indicador del PIB mundial dado que el consumo de petróleo se correlaciona estrechamente con la actividad económica y el transporte) pero la oferta se ajustó rápidamente. La situación del contango que se generó en Q2 se ha normalizado, y el almacenamiento de petróleo ya no es negocio, lo que se puede comprobar en la vuelta de los superpetroleros al mercado de transporte.
El mayor transportista de crudo del mundo es Frontline y por lo tanto tiene un buen conocimiento del desarrollo real en lo que respecta al almacenamiento/transporte. Según sus estimaciones, la producción de petróleo se estima actualmente en 91 millones de b/d, lo que lleva a una caída diaria de inventario mundial de aproximadamente 5 millones, frente a un exceso de inventarios estimado en 400-500 millones de barriles. Los inventarios disminuyen rápidamente y en dos trimestres se habrán normalizado. Arabia Saudí y Rusia tienen la capacidad de recuperar producción, pero por lo demás el panorama de la oferta es sombrío.
La producción convencional alcanzará pronto 10 años de inversiones reducidas, menores reservas y caídas en las curvas de producción. En SIA, hemos seguido en profundidad el milagro del shale americano, que nunca ha producido flujos de caja ni retornos positivos y que se está derrumbando ahora.
No hay capital disponible y las empresas se están viendo obligadas a vivir dentro de sus flujos de caja. Las empresas más eficientes como EOG, Pioneer y las majors como Chevron y Exxon se las arreglarán, pero esto representa sólo una pequeña parte de la producción de shale. Alrededor de la mitad son empresas privadas.
Muchos analistas esperan un suministro estable de petróleo de EE. UU. pero es difícil ver cómo puede ser posible dada la falta de capital y perforaciones. El rig count se ha derrumbado, desde 800 rigs en 2016 a menos de 200, y este negocio es de ciclo corto, con la producción siguiendo al rig count con unos pocos meses de retraso. No hay que olvidar que la producción de shale registró un récord de 9 millones de b/d, más o menos el mismo volumen que Arabia Saudí exportó en 2018, aunque ya en 2019 las exportaciones de Arabia Saudí ya se redujeron a 8,3 millones de b/d.
En la parte de petróleo estamos bastante cómodos porque el mercado ha entrado en déficit de producción tras los recortes de la OPEC+, el desplome de shale, y los cierres de pozos marginales provocados por los bajos precios del petróleo. Gracias a la OPEC+ los precios han recuperado rápidamente los niveles de cash cost marginal (entorno a 40$ Brent en nuestra opinión) y el déficit de producción irá consumiendo los inventarios que se dispararon en abril de 2020.
Generalmente y en base a nuestra experiencia, en un contexto de déficit, pero inventarios altos, los precios del petróleo recuperan la tendencia alcista, sin prisa, hasta que los inventarios se normalizan (Q221 en nuestro modelo) y entonces aparecen en el horizonte los precios de incentivo, dado que se va a necesitar un incremento de la producción. Según nuestro escenario, deberíamos acabar 2020 entorno a 50$ por barril Brent (de nuevo, gracias a la OPEC+), y ya en 2021 ir hacia niveles de incentivo que en nuestros modelos se sitúan por encima de 60$ Brent para los primeros en reaccionar, shale.
¿Que escenario manejamos a medio plazo? Creemos que shale no es rentable por debajo de 60$ y la producción de shale va a bajar entre 3-4m b/d si los precios no suben. Esos 3-4m a los que se añaden 1.5-2 millones de b/d marginales a nivel global van a ir siendo reemplazados por OPEC+ que tienen costes mucho más bajos. Este escenario nos hace prever que OPEC ira subiendo producción lentamente en 2020 y 2021 de manera a reducir inventarios y mantener precios en un su objetivo de 60-75$.
La situación del petróleo puede ser la más extrema, pero no es tan diferente de la de muchos otros productos básicos. La producción ha comenzado a disminuir dada una década de inversiones inferiores a lo necesario, agotamiento de los recursos, caída de las leyes, etc… y entendemos que el Covid19 se va a convertir en el detonante de un problema que se habría materializado de todos modos.

## Tampoco podemos perder de vista a 3.000 millones de personas en Asia
A medida que China avanza hacia su primer objetivo centenario de construir una sociedad moderadamente próspera para finales de 2020, el próximo 14º Plan Quinquenal (2021-2025) atraerá la atención nacional e internacional, ya que representa un cambio de paradigma.
Con el telón de fondo de unos vínculos cada vez más complicados entre China y los Estados Unidos y un entorno externo caracterizado por un creciente proteccionismo y una recesión económica mundial,
China ha dado señales claras de que dará más peso a las políticas para seguir apuntalando su economía, con un mercado de consumo masivo para hacer frente a los riesgos externos en rápida evolución.
China estimulará el aumento del consumo, las inversiones locales, la ruta de la seda, la reducción de las tasas de ahorro, etc… y calculamos que hay unos 5.000 millones de personas que viven a lo largo de la llamada ruta de la seda. La propia China sólo consume alrededor de un tercio de los recursos per cápita en comparación con el mundo occidental.
India, que pronto tendrá una población mayor que China, es actualmente una fracción de China en cuanto a PIB per cápita. El cambio estratégico de los BRICS de una economía puramente exportadora a una economía más equilibrada tendrá profundas repercusiones: aumentará el consumo interno de recursos, bienes y servicios. Pero es necesario ajustar las balanzas comerciales, reducir las reservas de divisas, la composición de éstas y los tipos de cambio. China espera interrupciones en los flujos comerciales con Occidente y el próximo plan quinquenal de China exigirá un aumento de sus reservas estatales de crudo, metales estratégicos y productos agrícolas. Pekín está dispuesto a prestar atención a las lecciones de la crisis del coronavirus y al deterioro de las relaciones con Estados Unidos y sus aliados, según los funcionarios que participan en la elaboración del plan.
Las discusiones y los acontecimientos en relación con la desdolarización, la internacionalización del yuan, los llamamientos a una nueva moneda de reserva se intensificarán con amplias consecuencias para todas las partes implicadas (el superávit comercial del BRICS permitió a los EE.UU. hacer frente a sus déficits).

## Uncertainty is the friend of the buyer of Long-Term Values
Permitidme terminar la Newsletter de septiembre recurriendo a Buffett de nuevo para recordar que en períodos de alta incertidumbre cuando la Bolsa (o parte de ella como ahora), los sectores y valores, o el value caen es cuando surgen las mejores oportunidades de inversión. El Classic está plenamente invertido para aprovechar la normalización que viene en 2021.
A pesar de ello muchos inversores y profesionales de las finanzas se dejarán una vez más cautivar por los efluvios de la reciente outperformance y muy posiblemente el capital seguirá fluyendo a Índices, ETFs, a los mejores fondos de los últimos meses (tecnología, healthcare, staples, SPX…) sin acordarse de que fuertes revalorizaciones suelen venir seguidas de ajustes bajistas y fuertes underperformances suelen venir seguidas de muy interesantes revalorizaciones.

## SIA: “Conference call” el 12 de noviembre de 2020 a las 10.00 CET
Nos complace invitarles a nuestra próxima conferencia telefónica el 12 de noviembre de 2020 a las 10:00 am. El propósito de esta presentación es informar sobre el desarrollo y perspectivas de nuestros fondos desde principios de año.
Marcos Hernández
J. Carlos Jarillo
Urs Marti Octubre de 2020
Aviso legal - Luxemburgo
Los resultados hasta el 31/05/06 son los del fondo LTIF BVI, del que es pleno sucesor LTIF Luxemburgo. Los resultados anteriores han sido auditados por Ernst & Young. Las rentabilidades pasadas no son ni una garantía ni un indicador fiable de los resultados futuros. Los datos de rentabilidad no incluyen las comisiones y gastos aplicados por la suscripción o reembolso de participaciones. Esta información le ha sido facilitada previa petición, exclusivamente con fines informativos y queda prohibida su reproducción o redistribución a otras personas. No pretende ser una oferta o solicitud en relación con la compra o venta de participaciones de la Sicav. Ni el Agente de administración central ni la Gestora de inversiones asumen responsa- bilidad alguna en caso de que la información esté incompleta o se haya revelado erróneamente. Téngase en cuenta que los fondos de inversión entrañan riesgos inherentes a esta actividad, incluida la posibilidad de perder el importe principal invertido. Para obtener una descripción pormenorizada de los riesgos relativos a cada participación del fondo de inversión, remítase a la versión más actualizada del folleto, el folleto simplificado y los informes anuales y semestrales, esto es, la documentación en la que deberá basarse exclusivamente a la hora de tomar decisiones de inversión. Estos documentos están disponibles en la web 
www.s-i-a.ch
o a través del Agente de administración central FundPartner Solutions (Europe) SA, 15A, avenue J.F. Kennedy, L - 1855 Luxemburgo. LTIF, Classic, Stability A Cap y Natural Resources (anteriormente Global Energy Value) fueron autorizados para su distribución en y desde Suiza por la Autoridad supervisora de los mercados financieros suiza (FINMA) de conformidad con el artículo 19, apartado 1 de la Ley de instituciones de inversión colectiva (Collective Investment Schemes Act), el agente de pagos es Banque Pictet & Cie SA, Route des Acacias 60, 1211 Ginebra 73, Suiza. El representante legal en Suiza es FundPartner Solutions (Suisse) SA, Route des Acacias 60, 1211 Ginebra 73, Suiza; se cursó notificación a la Finanzmarktaufsicht austriaca de conformidad con el artículo 36 de la Ley de fondos de inversión; fue autorizado en Francia por la Autoridad de mercados financieros francesa (AMF) de conformidad con el artículo 411-58 del Reglamento general de la AMF; fue autorizado por la Bundesanstalt für Finanzdiens- tleistungsaufsicht (BaFin) alemana en virtud del artículo 132 de la Ley de inversiones; fue autorizado en Italia por el Banco de Italia y la CONSOB de conformidad con el artículo 42 del Decreto legislativo italiano n.º 58, de 24 de febrero de 1998; fue inscrito en el registro de instituciones de inversión colectiva extranjeras comercializadas en España por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en virtud del artículo 15 de la Ley de Instituciones Colectivas; fue reconocido en el Reino Unido por la Autoridad de servicios financieros (FSA) como institución oficial en el sentido de lo dispuesto en el artículo 264 de la Ley británica de mercados y servicios financieros (Financial Services and Markets Act) de 2000.
| LTIF – Classic EUR Código ISIN: LU0244071956 Telekurs:	2.432.569 Bloomberg:	LTIFCLA LX | LTIF – Classic USD Código ISIN: LU0301247077 Telekurs:	3.101.820 Bloomberg:	LTIFCLU LX | LTIF – Classic CHF Código ISIN: LU0301246772 Telekurs:	3.101.817 Bloomberg:	LTIFCLC LX | LTIF – Classic GBP Código ISIN:	LU0750886714 Telekurs:	18.032.305 Bloomberg:	LTIFCLS LX |
| --- | --- | --- | --- |
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