# Strategy and Outlook
Talk of central banks pivoting to dovish stances is premature. While the central banks of Australia and Canada did reduce their hikes in October to 25 and 50 bps, respectively, in neither case did the institutions suggest that they were finished. Indeed, as the Fed communique said after their 2 November meeting, the Fed should be expected to downshift the size of rate hikes in future meetings. And this is nothing more than logic/common sense.
With lags in the effects of monetary policy on the economy, the Fed will have to, at some point, reduce the size of its rate hikes and potentially their frequency as officials assess the impact of previous rate hikes on the economy. But this is a far cry from discussing stopping rate hikes or discussing rate cuts. Fed Chair Powell seems to have restated using other words. They are not even discussing the possibility of discussing stopping rate hikes. Indeed, central banks, including the Fed, continue to emphasize the need for further rate hikes. What investors need to figure out is how high is high enough. How long is long enough. The pace of hikes – the current market obsession – is of secondary importance.
When thinking about monetary policy changes there are three questions investors must ask about a monetary tightening cycle. One, how fast: what is the pace? Two, how high: what is the peak terminal rate? And three, how long: what time period will rates have to stay in restrictive territory? October and early November central bank actions and communications are beginning to answer question one. But not the others. They remain open-ended and very data dependent, e.g., how strong is the economy, what is driving inflation, how tight is monetary policy, etc.
Market hopes for a resolution of these issues look to be unfulfilled. Normal data volatility can easily give markets false hope that the end is nigh (with respect to rate hikes). These rallies in either rates or credit spreads should be sold. Central banks will not signal the end until there is concrete evidence (not necessarily unequivocal, as there is rarely unequivocal evidence) that inflation is TRENDING lower in a SUSTAINABLE fashion. Of course, the pace of rate hikes will slow before then, but beware false dawns. We have had many of them so far in the post-COVID cycle. U.S. real yields as measured by TIPS yields have risen over 225 bps this year – again an unprecedented amount in less than a year. If you add that this has been happening on a global level, you have one of the largest, if not the largest, single-year global monetary policy tightening cycles ever seen. We think we are getting close to the end game in terms of how high yields need to go.
However, it is not all doom and gloom. Central banks have made tremendous progress in getting policy rates into restrictive territory, raising policy rates at a pace not seen for Ł0 years and helping push real rates – the more important indicator of monetary tightness – up substantially. Global financial conditions are now tighter than they have been for over 20 years, excluding the Global Financial Crisis period in 2008. The U.S. bond market is now discounting a peak fed funds rate of approximately 5.1% by mid next year. Even the most die-hard hawks on the Federal Open Market Committee have not been talking about rates much higher than this. Income has returned to the fixed income market, making bonds a much more attractive investment than they have been for over 15 years. Unless inflation continues to rise, it might just be possible to begin talking about peak rates, with significant rallies though still in the distant future, given the stubbornness of inflation and tight labor markets.
While inflation has more momentum in Europe than in the U.S., it may not prove stickier, due to its different underlying causes and much more subdued wage growth. The European Central Bank is likely to continue raising rates another 100 to 150 bps over the next six months, which we believe should provide a headwind to bonds. The U.K. is different. The economy is weaker. Fiscal policy,
unlike in the eurozone, is expected to tighten significantly. So significantly, in fact, that the Bank of England signaled the market was probably forecasting too many rate hikes rather than too few. We believe U.K. bonds look to be a better value than most other markets.
Credit markets look likely to be in a range over the next few months as markets digest incoming data and continually reassess recession probabilities. Spreads are well wide of “normal” or average, but not quite high enough to say a recession is discounted. Indeed, with the recent rally in high yield, that market looks a tad expensive relative to risks in the near term. But with recession risks still likely to be down the road, there is no reason why credit markets cannot do better given their high absolute yields (driven mostly by the sell-off in government bonds). To get bullish we would like to see a bit more risk premium priced in (e.g., wider spreads) given the still uncertain economic outlook. The U.S. agency mortgage market and other securitized sectors (CMBS, asset- backed securities) look inexpensive on most metrics. Indeed, they look attractive enough that we think it will be hard for investment grade credit to rally with U.S. agency mortgage-backed securities doing better. The dollar may be topping. Emerging markets bonds continue to gain in attractiveness, but we have yet to see a catalyst to restart a bull market. We remain patient.

Translation (ENIT, 2022-10-31):
# STRATEGIA E PROSPETTIVE
Parlare di svolta accomodante da parte delle banche centrali è prematuro. Anche se a ottobre le banche centrali di Australia e Canada hanno limitato i rialzi rispettivamente a 25 e 50 pb, nessuna delle due istituzioni ha fatto intendere di essere arrivata alla fine di questo percorso. Di fatto, dopo la riunione del 2 novembre, nel suo comunicato, la Fed ha indicato che era possibile aspettarsi una riduzione della portata dei rialzi dei tassi di interesse nelle successive riunioni. Ma questa è semplicemente una cosa logica/qualcosa che riguarda il buon senso.
A fronte dei ritardi degli effetti della politica monetaria sull’economia, la Fed dovrà, a un certo punto, ridurre la portata dei suoi rialzi dei tassi e possibilmente la loro frequenza in quanto i funzionari devono valutare l’impatto dei precedenti rialzi sull’economia.
Tuttavia, siamo ben lungi dal discutere dell’interruzione dei rialzi o del taglio dei tassi. Il presidente della Fed Jerome Powell sembra aver ribadito l’uso di altri termini. Non si sta nemmeno discutendo della possibilità di parlare dell’interruzione dei rialzi dei tassi di interesse. Di fatto, le banche centrali, tra cui la Fed, continuano a sottolineare la necessità di ulteriori aumenti dei tassi. Agli investitori non resta che capire quale sia il livello giudicato abbastanza alto da far cessare la corsa, quale sia la durata ritenuta sufficientemente lunga a tal fine. Il ritmo dei rialzi – l’attuale ossessione del mercato – riveste un’importanza secondaria.
Nel pensare ai cambiamenti della politica monetaria, gli investitori devono porsi tre domande riguardo al ciclo di stretta monetaria. La prima riguarda la rapidità: qual è il ritmo? La seconda riguarda il livello massimo raggiungibile: qual è il picco del tasso terminale? La terza, infine, riguarda la durata: qual è il lasso di tempo durante il quale i tassi dovranno restare in territorio restrittivo? Gli interventi e le comunicazioni di ottobre e di inizio novembre da parte delle banche centrali stanno iniziando a dare una risposta alla prima domanda. Ma non rispondono alle altre. Le altre domande restano aperte e dipendono molto dai dati, ad es. la solidità dell’economia, il motore dell’inflazione, il grado di inasprimento delle politiche monetarie, ecc.
Le speranze del mercato circa una risoluzione di questi problemi sembrano restare inappagate. La normale volatilità dei dati può facilmente offrire ai mercati la falsa speranza che la fine sia vicina (per quanto riguarda i rialzi dei tassi). Questi rally dei tassi o degli spread creditizi dovrebbero essere venduti. Le banche centrali non daranno il segnale di essere arrivate alla fine fino a quando non vi saranno prove concrete (non necessariamente inequivocabili, poiché raramente vi sono prove inequivocabili) che l’inflazione stia seguendo un TREND discendente in maniera SOSTENIBILE. Naturalmente, il ritmo dei rialzi dei tassi rallenterà prima di allora, ma
diffidate delle false partenze. Nel corso del ciclo post-COVID ne abbiamo già viste parecchie. I rendimenti reali negli USA misurati dai rendimenti dei TIPS sono aumentati di oltre 225 pb quest’anno – ancora una volta un valore senza precedenti in meno di un anno. Se a questo si aggiunge il fatto che il fenomeno si verifica a livello globale, si arriva ad avere uno dei maggiori, se non addirittura il maggiore, cicli di inasprimento monetario in termini annui mai rilevati. A nostro avviso, ci stiamo avvicinando alla fine dei giochi in termini di massimo livello per i rendimenti.
Tuttavia, non mancano i risvolti positivi. Le banche centrali hanno compiuto enormi passi avanti nel portare i tassi di riferimento in territorio restrittivo, alzandoli a un ritmo che non si vedeva da Ł0 anni e contribuendo a spingere in maniera significativa la salita dei tassi reali – l’indicatore più importante dell’inasprimento monetario. Le condizioni finanziarie globali sono più rigide di quanto non lo siano state in oltre vent’anni, ad eccezione del periodo della Crisi finanziaria globale del 2008. Il mercato obbligazionario statunitense sta attualmente scontando un picco del tasso sui Fed Fund di circa il 5,1% che dovrebbe concludersi entro metà 2023. Neanche i falchi più irriducibili del Federal Open Market Committee hanno parlato di tassi molto più alti di questi. Il reddito è tornato sul mercato obbligazionario, rendendo le obbligazioni un investimento molto più interessante di quanto non lo sia stato negli ultimi 15 anni. A meno che l’inflazione non continui ad aumentare, potrebbe proprio essere possibile iniziare a parlare di tassi massimi, con significativi rally anche se un futuro distante, considerata la tenacia dell’inflazione e la rigidità dei mercati del lavoro.
Sebbene l’inflazione abbia più slancio in Europa rispetto agli Stati Uniti, è possibile che no si riveli più persistente alla luce delle diverse cause sottostanti e della crescita salariale ancora molto più contenuta. Nell’arco dei prossimi sei mesi, è probabile che la Banca centrale europea continui a innalzare i tassi di altri 100-150 pb, il che a nostro avviso ostacolerebbe le obbligazioni. Il discorso per il Regno Unito è diverso. L’economia è più debole. La politica fiscale, a differenza di quella dell’Eurozona, dovrebbe notevolmente irrigidirsi. Di fatto, la portata sarebbe tanto significativa, che la Banca d’Inghilterra ha indicato che probabilmente il mercato stava stimando un numero eccessivo di rialzi dei tassi, anziché un numero troppo basso. A nostro avviso le obbligazioni britanniche sembrano offrire migliori opportunità rispetto a gran parte degli altri mercati.
Probabilmente, nei prossimi mesi, i mercati creditizi si manterranno entro un intervallo ristretto poiché i mercati dovranno metabolizzare la pubblicazione dei dati e rivalutare costantemente le probabilità di recessione. Gli spread sono ben più alti di quelli “normali” o medi, ma non abbastanza alti da affermare che la recessione sia inglobata nei prezzi. Di fatto, considerato il recente rally dell’high yield, quel mercato sembra leggermente caro rispetto ai rischi nel breve termine. Tuttavia, a fronte dei rischi di recessione ancora probabilmente all’orizzonte, non vi è motivo per cui i mercati creditizi non possano fare meglio visti i loro elevati rendimenti assoluti (principalmente grazie all’ondata di vendite dei titoli di Stato). Per nutrire ottimismo, preferiamo vedere un po’ più di premio al rischio nei prezzi (ad es. spread più ampi) viste le prospettive economiche ancora incerte. Il mercato statunitense dei mutui ipotecari e altri settori cartolarizzati (CMBS, asset-backed securities) sembrano convenienti sulla base di gran parte dei parametri. Di fatto, appaiono abbastanza interessanti da ritenere che sarà difficile per le obbligazioni societarie investment grade guadagnare slancio grazie al miglioramento dei titoli garantiti da ipoteca (MBS) statunitensi. Il dollaro potrebbe essere vicino a toccare il picco. Le obbligazioni dei mercati emergenti continuano a risultare sempre più appetibili, ma non abbiamo ancora rilevato alcun catalizzatore in grado di far ripartire un mercato rialzista. Restiamo pazientemente in attesa.