## Algebris Financial Equity Fund
January’s FOMC meeting showcased an increasingly hawkish Fed with refusal to rule out a hike. The primary risk we saw from this environment is that tightening would result in slowing economic growth and a flattening yield curve which could put pressure on the credit and equity markets. We thought banks were well positioned to outperform in this cycle, with hawkish central banks a problem for many sectors but a tailwind for top line growth at banks. US banks performed extremely well going into Q4 earnings season and we used this opportunity to take some profits in the US regional banks.
February was a tumultuous month for both markets and geopolitics where the first half of the month was focused on inflation and rising interest rates while the second half saw a sharp reversal in market behaviour due to Russia- Ukraine war. In a tale of two halves, stocks that led in the first two weeks of the month lagged sharply in the second half. We reduced our net exposure into the strong rally in the first half of February, stepping to the sidelines on a handful of stocks after sharp moves higher in response to earnings and movements in rate expectations. We raised our cash position and continued to do so at the initial stages of the Russian invasion of Ukraine.
The strong start to the year for bank equities seemed a distant memory in March due to inflation concerns, the prospect of rapid Fed hikes and continued geopolitical tensions in Eastern Europe. Rates shot higher, curves flattened, commodity prices have moved with extreme volatility, and stagflation fears set in. As a result, bank equities quickly retreated back near post-crisis lows on many valuation metrics. While we did not have significant exposure to the banks directly affected by the Russia-Ukraine war, where we did have modest positions, these were reduced significantly and opportunistically.
Equity market weakness continued in April. While we outperformed the broad financial sector due to our overweight positioning in European Banks, performance was hurt by our exposure to US commercial banks as they de-rated on the back of concerns over an economic slowdown brought on by Fed tightening. European and US banks beat revenue expectations in Q1 2022. None of the European banks missed on net interest income, the highest multiple line on a bank’s P&L. Although in both Europe and the US we saw scope for significant earnings upgrades and despite the strong fundamental drivers, banks continued to underperform.
May was a strong month for Financials and banks despite the ongoing crisis, speculation around an economic recession and pressure on stock market valuations. The strength in European banks in the month was driven primarily by increasing net interest income (NII) estimates as equity investors started to bake in the significant benefits of higher interest rates. Consensus 2023 estimates for the European bank sector came up 8% despite the negative impact to growth and provisioning from the war. This stood in sharp contrast to what we were seeing elsewhere in the market, and we expected more upgrades as NII estimate still looked way too low for a large portion of the sector.
June saw another sharp sell-off, triggered in large part by a hot CPI print in the US that put the peak inflation thesis into question and led to a dramatic tightening in policy rate expectations. The growth scare led to a number of “baby out with the bathwater” situations, providing excellent risk-reward entry points in several new positions. Although the economy was indeed slowing down, this was starting from above trend growth and unemployment levels were at near record lows. Moreover, most households and businesses had increased savings compared to pre-Covid. Banks are also the most positively geared sector to higher rates. While the market obsessed over provision levels that are likely to rise over the next couple of years, we expect the second half of 2022 to show that net interest income estimates are too low both in Europe and the US, providing ample cushion for reserve builds.

Translation (ENIT, 2022-06-30):
## Algebris Financial Equity Fund
La riunione del FOMC tenutasi a gennaio ha mostrato l’atteggiamento sempre più aggressivo della FED, caratterizzato dal rifiuto di escludere la possibilità di un rialzo. Il rischio principale riscontrato in questo contesto è rappresentato dalla possibilità che il suddetto inasprimento si traduca in un rallentamento della crescita economica e in un appiattimento della curva dei rendimenti mettendo sotto pressione i mercati creditizi e azionari. Le banche sembravano ben posizionate per superare questo ciclo, con le banche centrali aggressive che rappresentano un problema per molti settori, ma anche un vantaggio per incrementare i ricavi delle banche stesse. Le banche statunitensi hanno registrato performance estremamente positive nel quarto trimestre e abbiamo colto l'occasione per generare profitti dalle banche regionali statunitensi.
Febbraio è stato un mese burrascoso sia per i mercati sia per il contesto geopolitico: la prima metà del mese è stata caratterizzata dall'inflazione e dal rialzo dei tassi d'interesse, mentre la seconda metà ha visto una brusca inversione di tendenza nel comportamento dei mercati innescata dalla guerra tra Russia e Ucraina. A metà strada quindi i titoli che hanno guidato le prime due settimane del mese hanno subito di contro una forte flessione nella seconda metà. Nella prima metà di febbraio abbiamo ridotto la nostra esposizione netta nel rally forte registrato, accantonando alcuni titoli dopo i forti rialzi registrati in risposta agli utili e alle aspettative sul rialzo dei tassi. Nelle fasi iniziali dell'invasione russa dell'Ucraina abbiamo incrementato la nostra posizione di liquidità e abbiamo continuato in questa direzione.
Il buon avvio dell'anno per le azioni bancarie è sembrato un lontano ricordo a marzo, a causa dei timori inflazionistici, della prospettiva di rapidi rialzi dei tassi da parte della FED e delle continue tensioni geopolitiche nell'Europa dell'Est. I tassi sono schizzati, le curve si sono appiattite, i prezzi delle materie prime sono diventati estremamente volatili e i timori di stagflazione sono aumentati. Di conseguenza, le azioni bancarie si sono riavvicinate rapidamente ai valori minimi post-crisi per molte metriche di valutazione. Pur non avendo un'esposizione significativa nei confronti delle banche direttamente colpite dalla guerra tra Russia e Ucraina, le posizioni modeste, ove presenti, sono state ridotte in modo significativo e opportunistico.
La debolezza dei mercati azionari è proseguita ad aprile. Se, da un lato, abbiamo sovraperformato l'intero settore finanziario grazie alla nostra sovraponderazione nelle banche europee, dall'altro, la performance ha risentito della nostra esposizione alle banche commerciali statunitensi che hanno perso di valore a causa dei timori di un rallentamento dell'economia indotto dalla stretta imposta dalla FED. Nel primo trimestre del 2022 le banche europee e statunitensi hanno superato le aspettative di fatturato. Tutte le banche europee hanno raggiunto l'obiettivo relativo ai proventi netti da interessi, che rappresenta il multiplo più alto del conto economico di una banca. Anche se, sia in Europa sia negli Stati Uniti, abbiamo identificato la possibilità di un significativo miglioramento degli utili, e nonostante i forti driver alla base dei fondamentali, le banche hanno continuato a registrare una performance inferiore alle aspettative.
Maggio si è rivelato un mese dinamico per i titoli finanziari e le banche, nonostante la crisi in corso, le speculazioni su una recessione economica e la pressione sulle valutazioni dei mercati azionari. La forza delle banche europee che ha caratterizzato questo mese va ricercata principalmente nell'aumento delle stime dei proventi netti da interessi (NII). Infatti, gli investitori azionari hanno iniziato percepire i significativi vantaggi derivanti dal rialzo dei tassi d'interesse. Le stime di consenso per il 2023 del settore bancario europeo mostrano un incremento dell'8% malgrado l'impatto negativo della guerra sulla crescita e sulla provvista. Questo dato è in netto contrasto con quanto osservato in altri segmenti del mercato e ci aspettavamo ulteriori upgrade considerato che le stime di NII risultavano ancora troppo basse per un'ampia quota del settore.
Giugno è stato caratterizzato da un altro periodo di “svendite”, innescato principalmente da un indice dei prezzi al consumo “caldo” negli Stati Uniti che ha messo in discussione la tesi del picco dell'inflazione e che, a sua volta, ha causato un drastico inasprimento delle aspettative sui tassi. Il timore innescato dal possibile rialzo ha portato a situazioni della serie "gettiamo tutto alle ortiche", offrendo eccellenti punti di ingresso risk-reward in diverse nuove posizioni. Sebbene l'economia stesse effettivamente rallentando, la crescita era comunque superiore al trend e i livelli di disoccupazione erano quasi ai minimi storici. Inoltre, la maggior parte delle famiglie e delle imprese aveva risparmiato di più rispetto al periodo pre-Covid. Le banche sono anche il settore che beneficerebbe maggiormente del rialzo dei tassi. Mentre il mercato guardava quasi esclusivamente ai livelli di provvista che potrebbero aumentare nei prossimi anni, la seconda metà del 2022 dovrebbe mostrare che le stime dei proventi netti da interessi sono troppo basse sia in Europa sia negli Stati Uniti, offrendo un ampio cuscinetto per l'accumulo di riserve.