#  THE LTIF NATURAL RESOURCES
## Following on the heels of 2021 and 2022, the LTIF Natural Resources is doing fine in 2023
In 2023, the LTIF Natural Resources has been “fighting” against the much-feared recession and, in June, was only up 2%. July and August were somewhat better, and the fund was up +11% at levels of 150 euros per share.

## By sector, Energy and Agri-Food (salmon) were the worst performers in the first half of the year, falling 7% and 16% respectively. On the positive side, Mines (+7%) and Infrastructure (+20%) had a good first half of the year.
The best stocks were Petrobras, Cameco, Ero Copper, Ivanhoe, Lundin Mining, Southern Copper, Metso, Buzzi, Heidelberg, and Prysmian, all of which were above 10%. The worst, with double-digit declines, were AkerBP, Harbour, Cenovus, ConocoPhillips, EOG, Pioneer, Suncor, Panoramic, Glencore, Hudbay, Grieg Seafood, and Leroy Seafood. A reminder: due to their low valuations, most of these companies have dividend and share buybacks of 5-10% of their market capitalization, which we do not include in our figures.

## IRR of 14.3%. Intrinsic value of EUR 220 per share, always with mid-cycle numbers.
As described in the LTIF Classic section, we usually take advantage of market volatility to rebalance the portfolio in order to make some extra performance. As a result, the fund’s intrinsic value increases throughout the year. The fund's NAV currently stands at 220 euros per share, with an IRR on investment of 14.3%, using mid-cycle assumptions for commodities and companies.
The fund continues to grow, and we passed 80 million assets under management at a time when recession fears cooled natural resources investors somewhat due to the strong correlation with economic growth. It is an excellent moment to keep investing in the sector, thereby taking advantage of Mr. Market’s fear.
We remain extremely bullish on natural resources—recession or no recession—because our analysis suggests that the sector is heavily under-invested at a time of structural change in the global energy market. Our analysis is, as usual, based on the supply side of the equation, not the demand side. It is clear to us that the supply of commodities, such as oil, copper, uranium, salmon, and cement, will not be able to meet the demand in the coming years.

## Oil prices have recovered from their lows.
Brent has recovered some ground from lows to around $90 per barrel. In the short term, the two factors that have had the most influence on oil prices have been sales from US and partner countries' strategic reserves (we estimate 1-1.5m b/d in recent months) and OPEC+ cuts (which we estimate at 1.5m b/d, perhaps slightly more). Global inventories have been stable since the beginning of the year, so the market has been broadly in balance.

## As we have repeated ad nauseam, we are heading for an oil deficit in the coming years due to the lack of investment in the sector caused by two structural issues: (1) ESG / emissions and (2) FoPD or Fear of Peak Demand, which are having a perverse and unquantifiable effect on investment decisions.
Looking forward to 2030, the numbers are easy: demand will be around 108-110 million barrels per day, while the supply cannot grow much beyond 104-106 million barrels in the best-case scenario.
According to the textbooks, this supply gap can only be corrected via high prices that encourage new investments. The question is, however, who is going to invest in a CO
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emitting business for which demand is expected to start a structural decline within a few years? According to our numbers, we will
still see growth in the demand until at least 2035 and it is therefore way too early to stop investing. In addition, the expected drop in oil demand, if it happens, will be very soft with many years of stable demand.
In the short term, we are very much in agreement with Bernstein's estimates for the remainder of the year. See the attached chart, which suggest shortfalls for the remainder of 2023.
In the medium term, we believe the most relevant is the end of US shale's contribution to the supply growth. Shale oil grew from zero in 2010 to 10 million b/d in 2022 (10% of world supply), on average a growth of about 1 million b/d per year. The key question is: where will we obtain the next 8/10 million that we will need over the next decade? There are, without a doubt, enough oil reserves, but they can only be developed at higher prices and if there is a radical change in the current aversion to fossil fuel investment.

## Our base case scenario: copper is set to rise sharply if China's economy recovers
Experienced CEOs, such as R. Friedland (Ivanhoe) and A. Lavandeira (Atalaya), are two important references for our understanding of the world copper market. Their statements on the prices are very
clear: due to the current under-investment in copper and the strong increase in demand expected from the economy’s electrification, copper prices will rise well beyond USD 5 per pound in the coming years.
According to Freeport McMoran, copper demand will reach 50 million tons in 2035, roughly double that of 2023. Given that a new mine takes between 7-10 years to build, investments in new projects should currently be at the maximum. Nevertheless, the opposite is true.
What is happening? The difficulty with opening new mines is enormous due to 1) opposition from the local communities, 2) ESG criteria, especially with regard to the environment, 3) the resources being in high-risk geographies, 4) tax increases, and 5) the easy reserves having already been found and there is a lack of new deposits with scale.
Consequently, we will see very high prices that will incentivize more exploration and projects, but due to the time this will require, prices will rise to copper substitution levels: aluminum electric cables could work, silver and gold cables could theoretically work, but at lower prices of course. We could also recycle more copper, we could do many things, but copper prices will remain above the theoretical incentive price for many years, perhaps decades.

## Our analysis suggests that salmon farming will continue to be a very interesting sector.
We continue to strengthen our position in salmon farmers, which, following the tax regime change in Norway, fell sharply. Our analysis suggests the taxes will have an important impact, but not to the extent that they will result in a regime change in the sector. Our conclusion is that, by affecting more than half of the supply curve, the new taxes will eventually be passed on to the prices, leaving the sector’s average profitability unchanged. After the recent increase in the Faroe Islands, we also expect increased taxes in Chile.
The salmon farmers are trading at an average 2024 P/E of 8-12x, which we believe is an excellent buying level. If our strategic analysis is correct, we will – once again - make good profits in this sector. Further, we don't want to get hung up on where demand could go if China or India, and the rest of the emerging countries, start consuming salmon. The potential is huge.
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Translation (ENDE, 2023-09-30):
#  DER LTIF NATURAL RESOURCES
## Nach 2021 und 2022 steht der LTIF Natural Resources auch 2023 gut da
Im Jahr 2023 hat der LTIF Natural Resources gegen die gefürchtete Rezession "gekämpft" und lag im Juni nur um 2% im Plus. Im Juli und August lief es etwas besser, und der Fonds stieg um 11 % bei einem Stand von 150 Euro pro Anteil.

## Aufgeschlüsselt nach Sektoren waren Energie und Agrar- und Ernährungswirtschaft (Lachs) mit einem Rückgang von 7 % bzw. 16 % die schlechtesten Performer in der ersten Jahreshälfte. Positiv zu vermerken ist, dass die Sektoren Bergbau (+7 %) und Infrastruktur (+20 %) eine gute erste Jahreshälfte verzeichneten.
Die besten Aktien waren Petrobras, Cameco, Ero Copper, Ivanhoe, Lundin Mining, Southern Copper, Metso, Buzzi, Heidelberg und Prysmian, die alle über 10 % zulegten. Die schlechtesten Werte mit zweistelligen Rückgängen waren AkerBP, Harbour, Cenovus, ConocoPhillips, EOG, Pioneer, Suncor, Panoramic, Glencore, Hudbay, Grieg Seafood und Leroy Seafood. Zur Erinnerung: Aufgrund ihrer niedrigen Bewertungen haben die meisten dieser Unternehmen Dividenden und Aktienrückkäufe in Höhe von 5-10 % ihrer Marktkapitalisierung, die wir in unseren Zahlen nicht berücksichtigen.

## Ein IRR von 14.3% und ein I.V. von 220 EUR pro Aktie auf Basis von Mid-Cycle-Zahlen
Wie im Abschnitt LTIF Classic beschrieben, nutzen wir in der Regel die Volatilität der Märkte, um das Portfolio neu zu gewichten und so eine zusätzliche Performance zu erzielen. Infolgedessen steigt der innere Wert des Fonds im Laufe des Jahres an. Der Nettoinventarwert (NAV) des Fonds liegt derzeit bei 220 Euro pro Anteil, mit einem IRR auf die Investition von 14,3 %, wobei Annahmen für Rohstoffe und Unternehmen in der Mitte des Zyklus zugrunde gelegt werden.
Der Fonds wächst weiter, und wir haben die Marke von 80 Millionen Assets under Management überschritten, und das zu einer Zeit, in der Rezessionsängste die Anleger in Rohstoffe aufgrund der starken Korrelation mit dem Wirtschaftswachstum etwas abkühlten. Dies ist ein hervorragender Zeitpunkt, um weiter in den Sektor zu investieren und so die Angst von Mr. Market zu nutzen.
Wir sind nach wie vor extrem optimistisch für Rohstoffe - Rezession hin oder her - da unsere Analyse darauf hindeutet, dass der Sektor in einer Zeit des strukturellen Wandels auf dem globalen Energiemarkt stark unterinvestiert ist. Unsere Analyse basiert, wie üblich, auf der Angebotsseite der Gleichung, nicht auf der Nachfrageseite. Für uns ist klar, dass das Angebot an Rohstoffen wie Öl, Kupfer, Uran, Lachs und Zement die Nachfrage in den kommenden Jahren nicht decken kann.

## Die Ölpreise haben sich von ihren Tiefstständen erholt
Brent hat sich von den Tiefstständen etwas erholt und liegt nun bei etwa 90 $ pro Barrel. Kurzfristig haben sich vor allem zwei Faktoren auf die Ölpreise ausgewirkt: die Verkäufe aus den strategischen Reserven der USA und ihrer Partnerländer (wir schätzen 1-1,5 Mio. b/d in den letzten Monaten) und die Kürzungen der OPEC+ (wir schätzen 1,5 Mio. b/d, vielleicht etwas mehr). Die weltweiten Lagerbestände sind seit Anfang des Jahres stabil, so dass der Markt im Grossen und Ganzen im Gleichgewicht ist.

## Wie wir immer wieder betonen, steuern wir in den kommenden Jahren auf ein Erdöldefizit zu, das auf den Mangel an Investitionen in diesem Sektor zurückzuführen ist, der durch zwei strukturelle Probleme verursacht wird: (1) ESG/Emissionen und (2) FoPD oder Fear of Peak Demand (Angst vor Nachfragespitzen), die eine perverse und nicht quantifizierbare Wirkung auf Investitionsentscheidungen haben.
Mit Blick auf das Jahr 2030 sind die Zahlen einfach: Die Nachfrage wird bei etwa 108-110 Millionen Barrel pro Tag liegen, während das Angebot im günstigsten Fall nicht viel mehr als 104-106 Millionen Barrel betragen kann.
Den Lehrbüchern zufolge kann diese Angebotslücke nur durch hohe Preise, die zu neuen Investitionen anregen, behoben werden. Die Frage ist jedoch, wer in ein CO
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-emittierendes Geschäft investieren wird, für das in wenigen Jahren ein struktureller Nachfragerückgang zu erwarten ist. Unseren Berechnungen zufolge wird die Nachfrage noch bis mindestens 2035 steigen, und es ist daher viel zu früh, um Investitionen einzustellen. Ausserdem wird der erwartete Rückgang der Ölnachfrage, wenn er denn eintritt, sehr sanft ausfallen, da die Nachfrage über viele Jahre hinweg stabil bleiben wird.
Kurzfristig stimmen wir mit den Schätzungen von Bernstein für den Rest des Jahres sehr gut überein. Siehe das beigefügte Diagramm, das Defizite für den Rest des Jahres 2023 nahelegt.
Mittelfristig ist unserer Meinung nach das Ende des Beitrags des US-Schieferöls zum Angebotswachstum am wichtigsten. Schieferöl wuchs von Null im Jahr 2010 auf 10 Mio. b/d im Jahr 2022 (10 % des Weltangebots), was im Durchschnitt einem Wachstum von etwa 1 Mio. b/d pro Jahr entspricht. Die Schlüsselfrage lautet: Woher werden wir die nächsten 8/10 Millionen nehmen, die wir im nächsten Jahrzehnt benötigen werden? Es gibt zweifellos genügend Ölreserven, aber sie können nur zu höheren Preisen und bei einer radikalen Änderung der derzeitigen Abneigung gegen Investitionen in fossile Brennstoffe erschlossen werden.

## Unser Basisszenario: Kupfer wird stark steigen, wenn sich Chinas Wirtschaft erholt
Erfahrene CEOs wie R. Friedland (Ivanhoe) und A. Lavandeira (Atalaya) sind zwei wichtige Referenzen für unser Verständnis des Weltkupfermarktes. Ihre Aussagen zu den Preisen sind sehr eindeutig: Aufgrund der derzeitigen Unterinvestitionen in Kupfer und des starken Nachfrageanstiegs, der durch die Elektrifizierung der Wirtschaft erwartet wird, werden die Kupferpreise in den kommenden Jahren weit über 5 USD pro Pfund steigen.
Nach Angaben von Freeport McMoran wird die Kupfernachfrage im Jahr 2035 50 Millionen Tonnen erreichen und sich damit im Vergleich zu 2023 etwa verdoppeln. Angesichts der Tatsache, dass der Bau einer neuen Mine zwischen 7 und 10 Jahren dauert, sollten die Investitionen in neue Projekte derzeit am höchsten sein. Doch das Gegenteil ist der Fall.
Was ist los? Die Schwierigkeiten bei der Erschliessung neuer Minen sind enorm: 1) der Widerstand der örtlichen Gemeinden, 2) ESG-Kriterien, insbesondere im Hinblick auf die Umwelt, 3) die Minen befinden sich in risikoreichen Gebieten, 4) Steuererhöhungen und 5) die einfachen Reserven wurden bereits gefunden, und es fehlt an neuen Vorkommen in der Grössenordnung.
Folglich werden wir sehr hohe Preise sehen, die Anreize für mehr Exploration und Projekte bieten, aber aufgrund der dafür erforderlichen Zeit werden die Preise auf ein Kupfersubstitutionsniveau ansteigen: Elektrokabel aus Aluminium könnten funktionieren, Kabel aus Silber und Gold könnten theoretisch funktionieren, aber natürlich zu niedrigeren Preisen. Wir könnten auch mehr Kupfer recyceln, wir könnten vieles tun, aber die Kupferpreise werden für viele Jahre, vielleicht Jahrzehnte, über dem theoretischen Anreizpreis bleiben.

## Unsere Analyse zeigt, dass die Lachszucht weiterhin ein sehr interessanter Sektor sein wird
Wir bauen unsere Position bei den Lachszüchtern weiter aus, die nach der Änderung des Steuersystems in Norwegen stark zurückgegangen ist. Unsere Analyse deutet darauf hin, dass die Steuern erhebliche Auswirkungen haben werden, jedoch nicht in dem Masse, dass sie zu einem Regimewechsel in diesem Sektor führen werden. Wir kommen zu dem Schluss, dass die neuen Steuern, da sie mehr als die Hälfte der Angebotskurve betreffen, letztendlich auf die Preise umgelegt werden und die durchschnittliche Rentabilität des Sektors unverändert bleibt. Nach der jüngsten Erhöhung auf den Färöer-Inseln erwarten wir auch in Chile eine Steuererhöhung.
Die Lachsfarmen werden mit einem durchschnittlichen KGV für 2024 von 8-12 gehandelt, was unserer Meinung nach ein ausgezeichnetes Kaufniveau darstellt. Wenn unsere strategische Analyse richtig ist, werden wir - wieder einmal - gute Gewinne in diesem Sektor machen. Ausserdem wollen wir uns nicht damit aufhalten, wohin sich die Nachfrage entwickeln könnte, wenn China oder Indien und der Rest der Schwellenländer anfangen, Lachs zu konsumieren. Das Potenzial ist riesig.
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