# Fund manager's report
September was in line with the developments over the last few months, with significant upward pressure on prices, which led central banks to tighten their monetary policies, this combination is likely to weigh on both consumption and investment.
In the Eurozone, the energy crisis unfolded along the worst-case scenario with a complete shutdown of the Nordstream 1 pipeline. The European Commission announced its emergency measures to ease the burden of higher energy prices.
Surveys continued to show a deterioration in confidence and the economic backdrop. The Consumer Confidence Index stood at -28.8 in September, its lowest level since its inception (1985), while the composite Purchasing Managers Index (PMI), which measures both manufacturing and services, sank to 48.1 even further into the contraction zone of activity. All available data pointed to growth flirting with recession in the third quarter. Meanwhile, inflation continued to surprise to the upside with the harmonised price index at +10% in September, mainly due to the rise in core inflation to 4.8%. The European Central Bank (ECB), as announced, raised its key rates by 75 basis points (bps) and the deposit rate to 0.75%.
In the United States, the labour market showed the first signs of easing, with 315,000 jobs created in August (down from over 500,000 in July) and an unemployment rate rising to 3.7%. The weakness of retail sales in August surprised to the downside just as July was revised downwards. Although the annual inflation rate in August was marginally lower for the second month in a row at +8.3%, core inflation (excluding food and energy) came in at +6.3% above the stable 5.9% over the past couple of months. The US Federal Reserve raised its key rate by 75 bps to 3.25% at its September meeting, projecting 4.4% for year-end and 4.6% for next year.
The UK entered a period of national mourning following the death of Queen Elizabeth II. The newly appointed Prime Minister Liz Truss announced measures to limit the rise in energy costs, while Chancellor Kwarteng presented the new government’s budget including a plan to increase growth potential by massively cutting taxes. The announcement of these costly measures triggered a massive sell-off in UK assets prompting the Bank of England (BoE) to intervene urgently to support the market liquidity of government bonds. Meanwhile, inflation eased somewhat albeit remaining very high at +9.9% in August. Against this very volatile backdrop, the BoE settled for a +50bps hike to 2.25%.
In China, August data, such as investment and retail sales, surprised to the upside reflecting improving growth in many sectors of the economy. Some of this strength may be transitory whilst Covid restrictions tightened during the month and extreme weather conditions prompted some regions to ration electricity use. These factors call into question the sustainability of the recovery.
In Japan, economic growth in the 2nd quarter was revised upwards to +0.9% (from +0.5%). The rebound of PMI indices after the drop in Covid cases was a good omen for the future. Although inflation exceeded expectations at +3%, the Bank of Japan (BoJ) remained staunchly accommodative.
Equity markets continued to sell-off with many markets facing their worst monthly performance since the pandemic hit in March 2020 in reaction to recession fears as central banks reiterated their intention to continue raising rates to combat stubbornly high inflation. US equities (S&P 500) dropped -9.3% whilst the EuroStoxx 50 declined -5.7% with a similar fall for the German DAX and French CAC whereas the Spanish IBEX decreased -6.6% while the Italian MIB was down a lesser
-4.2%. British equities as measured by the FTSE 100 mover -5.4% lower. In Asia, Japanese equities finally succumbed the general stock-market correction with the TOPIX losing -6.5% while Chinese equities diverged with the Shanghai index down
-5.6% whereas Hong Kong’s Hang Seng index suffered a much larger -13.7% decline. Emerging markets suffered more than most down -11.7% in USD and -9.4% lower in euros.
Government bond yields continued to move higher to levels not seen in over a decade as central banks reasserted their determination to fight inflation by continuing to hike rates resulting another month of negative performance for sovereign bonds. US 10-year yields rose 64 bps to 3.83%. In the euro zone, German Bund 10-year yields moved 57 bps higher to 2.11% with similar increases for most countries in the zone, up 57 bps to 2.72% in France, +55 bps to 3.28% in Spain and slightly more +62 bps to 4.51% in Italy. In the UK, 10-year Gilt yields rose an extraordinary +129 bps to 4.09% which belied the unprecedented volatility following the announcement of deep tax cuts by the new Truss government, necessitating an intervention of the BOE to calm markets including a willingness to purchase up to £5 billion a day of long-term gilts until mid-October. In Japan, 10-year yields remained relatively stable at 0.24% (+2 bps). In credit markets, spreads continued to widen for Investment Grade with a more pronounced rise of High Yield spreads on both sides of the Atlantic.
Within currency market, the dollar surged to a 20 year-high against many currencies as the dollar index increased +3.1%. The British pound plunged to all time low - down nearly 10% to parity versus the US dollar - before recovering somewhat following the BOE intervention, ending the month down -4.3% against the dollar. The Japanese Yen continued to bear the brunt of the ever-widening gap between a dovish BoJ and hawkish Fed, depreciating a further -4.1% in September and falling
-20% since the beginning of the year despite an intervention by the Bank of Japan to stem the tide for the first time since 1988. The Euro suffered lesser losses dropping -2.6% and moving to below parity against the dollar. The Swiss franc was
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/09/2022
Editor: AXA Investment Managers Paris
relatively unscathed depreciating merely 0.9%.
Commodities continued to correct with the Bloomberg Commodity Index excluding Agriculture & Livestock slumping -11.4% in US dollars. Oil prices continued to drop with Brent and WTI down -10% and -11.5% respectively as oil prices tumbled below $90. Industrial metal prices also moved lower on fears that a global slowdown will continue to translate into weaker demand with copper down -3%. Gold also dropped -3% continuing to suffer from the headwinds of higher rates and a stronger dollar.
For the month of September, the fund posted a negative performance of 1.76%. The selloff is broad based in all asset classes and the correlation between asset classes were very high. We took profit on some of our hedges that we put in place before and during the summer rally and marginally increased our equity allocation as a result. We started to construct a duration position very gradually with German Bund as we expect the recession in Europe will come sooner and in a more forceful manner comparing to the US. We reallocated some unused proceeds in the portfolio to a more flexible inflation linked fixed income strategy to better manage risks linked to inflation surprises. We tactically entered some currency positions in the continuation of our strong dollar view which would partially hedge us against further inflation surprises in the US and an overly hawkish Fed. The complex macro and geopolitical environment getting on the nerves of financial system or triggering some systemic events are not to be excluded if the previous Fed’s rapid hiking cycles were any guild. However, giving the unanimous bearishness on the market and very light positioning, we are also very attentive to potential signs of any short squeeze – the reason why we tactically took profits on our hedging positions on Equity but stand ready to fade any bear market rally if the opportunity emerges. Going forward, we remain in a cautious and defensive stance while seeking quality income or relative safe carry to increase the return potential for the portfolio.

Translation (ENIT, 2022-09-30):
# Relazione del gestore
Settembre è stato in linea con quanto osservato negli scorsi mesi, con importanti pressioni sui prezzi che hanno indotto le banche centrali a inasprire le loro politiche monetarie, una combinazione suscettibile di pesare sia sui consumi sia sugli investimenti.
Nell'eurozona si è materializzato lo scenario peggiore della crisi energetica, con l'arresto completo del gasdotto Nordstream 1. La Commissione europea ha presentato le sue misure di emergenza per alleviare il peso dei crescenti prezzi dell'energia. Le indagini mostravano ancora un deterioramento della fiducia e del quadro economico. A settembre l'indice di fiducia dei consumatori si è attestato a -28,8, il livello più basso dalla sua creazione (1985), mentre l'indice composito dei direttori agli acquisti (PMI), che misura sia il settore manifatturiero sia quello dei servizi, è sceso ulteriormente in territorio di contrazione a 48,1. Tutti i dati disponibili indicavano una crescita prossima alla recessione nel terzo trimestre. Nel frattempo, l'inflazione ha continuato a sorprendere al rialzo con l'indice armonizzato dei prezzi al +10% a settembre, trainato principalmente dall'aumento della componente core al 4,8%. Come annunciato, la Banca centrale europea (BCE) ha innalzato i tassi di riferimento di 75 punti base (pb) e portato quello di deposito allo 0,75%.
Negli Stati Uniti il mercato del lavoro ha mostrato i primi segni di rallentamento, con 315.000 posti di lavoro creati ad agosto (in calo dagli oltre 500.000 di luglio) e un tasso di disoccupazione salito al 3,7%. Le vendite al dettaglio di agosto si sono rivelate deboli e hanno sorpreso in negativo, confermando la tendenza di luglio, il cui dato era stato rivisto al ribasso. Sebbene ad agosto il tasso d'inflazione annuale sia sceso lievemente per il secondo mese consecutivo (al +8,3%), l'inflazione core (esclusi energia e generi alimentari) è apparsa al +6,3%, superiore al dato stabile del 5,9% nei due mesi precedenti. Alla riunione di settembre, la Federal Reserve statunitense ha alzato il tasso di riferimento di 75 pb al 3,25% e stima un valore del 4,4% alla fine dell'anno e del 4,6% l'anno prossimo.
Il Regno Unito è entrato in un periodo di lutto nazionale dopo la morte della regina Elisabetta II. La premier Liz Truss, appena insediatasi, ha annunciato misure per limitare il rincaro dell'energia, mentre il cancelliere Kwarteng ha presentato il bilancio del nuovo governo, compreso un piano per stimolare il potenziale di crescita tagliando drasticamente le imposte. L'annuncio di queste costose misure ha innescato massicce vendite degli attivi britannici, che hanno spinto la Banca d'Inghilterra (BoE) ad intervenire urgentemente per sostenere la liquidità dei titoli di Stato. Nel frattempo, l'inflazione è leggermente diminuita, pur rimanendo ad agosto su livelli molto alti (+9,9%). In questo contesto particolarmente volatile, la BoE ha proceduto a un rialzo di +50 pb al 2,25%.
I dati cinesi di agosto, ad esempio quelli relativi agli investimenti e alle vendite al dettaglio, hanno sorpreso in positivo, segnalando un miglioramento della crescita in molti settori dell'economia. Parte di questo vigore potrebbe essere passeggera, mentre nel mese sono state inasprite le restrizioni contro il Covid e le condizioni meteorologiche estreme hanno indotto alcune regioni a razionare l'uso dell'elettricità. Questi fattori mettono in discussione la sostenibilità della ripresa.
In Giappone la crescita economica nel secondo trimestre è stata rivista al rialzo dal +0,5% al +0,9%. Il rimbalzo degli indici PMI dopo il calo dei contagi da COVID fa ben sperare per il futuro. Sebbene l'inflazione abbia superato le attese, attestandosi al +3%, la Banca del Giappone (BoJ) è rimasta saldamente accomodante.
I mercati azionari hanno perso ulteriore terreno, con molti listini che hanno conseguito la peggiore performance mensile dalla pandemia del marzo 2020, sotto il peso dei timori di recessione. Dal loro canto, le banche centrali hanno ribadito l'intenzione di continuare ad alzare i tassi per contrastare un'inflazione ostinatamente elevata. Le azioni statunitensi (S&P 500) sono scese del -9,3%, mentre l'Euro Stoxx 50 ha chiuso al -5,7%, con un calo simile per il DAX tedesco e il CAC francese, mentre l'IBEX spagnolo ha fatto segnare -6,6% e il MIB italiano ha esibito un calo più contenuto del -4,2%. Le azioni britanniche hanno registrato un ribasso del -5,4% (come misurato dall'indice FTSE 100). In Asia le azioni giapponesi hanno infine ceduto alla correzione azionaria generale, con il TOPIX che ha abbandonato il -6,5%, mentre le azioni cinesi hanno mostrato tendenze contrastanti: -5,6% per lo Shanghai e un ben peggiore -13,7% per l'indice Hang Seng di Hong Kong. I mercati emergenti hanno subito il contraccolpo più duro (-11,7% in dollari statunitensi e -9,4% in euro).
I rendimenti dei titoli di Stato hanno continuato a salire a livelli che non si vedevano da oltre un decennio, con le banche centrali che hanno ribadito la loro determinazione a contrastare l'inflazione, con costanti rialzi dei tassi. Ne è scaturito un altro mese di performance negative per le obbligazioni sovrane. I rendimenti dei decennali statunitensi sono cresciuti di 64 pb al 3,83%. Nell'eurozona i rendimenti del Bund decennale tedesco sono aumentati di 57 pb al 2,11%, con incrementi simili per la maggior parte dei paesi nella regione: +57 pb al 2,72% in Francia, +55 pb al 3,28% in Spagna e +62 pb al 4,51% in Italia. Nel Regno Unito i decennali hanno esibito uno straordinario rialzo di 129 pb al 4,09%; la volatilità senza precedenti che ha seguito l'annuncio di importanti tagli fiscali da parte del nuovo governo guidato da Liz Truss ha reso necessario l'intervento della BoE. Al fine di calmare i mercati, l'istituto è ad esempio pronto ad acquistare un massimo di £ 5 miliardi al giorno di Gilt a lungo termine fino a metà ottobre. In Giappone i rendimenti a 10 anni sono rimasti relativamente invariati allo 0,24% (+2 pb). Sui mercati del credito, gli spread si sono ulteriormente ampliati per il segmento Investment Grade, con un incremento più pronunciato degli spread High Yield su entrambe le sponde dell'Atlantico.
Fonti : AXA Investment Managers al 30/09/2022 Prodotto da : AXA Investment Managers Paris.
Riguardo al mercato valutario, il dollaro ha raggiunto un massimo da 20 anni nei confronti di molte valute, con il dollar index in progressione del +3,1%. La sterlina britannica è crollata a un minimo storico, quasi il 10% sotto la parità con il dollaro, prima di recuperare leggermente in seguito all'intervento della BoE, terminando il mese a -4,3% contro il biglietto verde. Lo yen giapponese continua a risentire di una crescente divergenza tra una BoJ accomodante e una Fed aggressiva e, a settembre, si è svalutato del -4,1%. Il calo ha raggiunto il -20% dall'inizio dell'anno, nonostante un intervento della BoJ per arginare il declino, il primo dal 1988. L'euro ha evidenziato perdite minori, arretrando del -2,6% e scendendo sotto la parità con il dollaro. Il franco svizzero è rimasto relativamente invariato, deprezzandosi solo dello 0,9%.
Le materie prime hanno proseguito la loro correzione, con l'indice Bloomberg Commodity (agricoltura e allevamento esclusi) che perde il -11,4% in dollari. I prezzi del petrolio sono ulteriormente diminuiti, sotto la soglia di $ 90, con il Brent e il WTI che registrano rispettivamente -10% e -11,5%. Anche i prezzi dei metalli industriali risultano in flessione (rame -3%), poiché si teme che un rallentamento globale possa continuare a frenare la domanda. L'oro ha abbandonato il -3%, sanzionato ancora dall'ascesa dei tassi e dall'apprezzamento del dollaro.
A settembre il fondo ha registrato una performance negativa dell'1,76%. La correzione ha interessato tutte le classi di attivi e la correlazione tra le stesse è stata molto elevata. Abbiamo incamerato profitti su alcune delle coperture attuate prima e durante il rally estivo e, di conseguenza, abbiamo moderatamente aumentato l'allocazione azionaria. Abbiamo iniziato a costruire molto gradualmente una posizione di duration sul Bund tedesco, poiché prevediamo che la recessione in Europa giungerà prima e si rivelerà più marcata che negli Stati Uniti. Abbiamo riallocato parte dei proventi non utilizzati nel portafoglio in una strategia più flessibile incentrata sul reddito fisso indicizzato all'inflazione, per gestire meglio i rischi legati alle sorprese inflazionistiche. Abbiamo introdotto alcune posizioni valutarie tattiche, in linea con la nostra visione di un dollaro persistentemente solido, che assicurerà una parziale copertura contro ulteriori sorprese inflazionistiche negli Stati Uniti e una Fed troppo aggressiva. Basandoci sui rapidi cicli rialzisti operati in passato dalla Fed, non possiamo escludere che il difficile contesto macro e geopolitico turbi il sistema finanziario o scateni eventi sistemici. Tuttavia, considerando la tendenza ribassista generalizzata del mercato e un posizionamento molto ridotto, prestiamo anche grande attenzione a potenziali segnali di short squeeze, motivo per cui abbiamo tatticamente preso profitti sulle nostre posizioni di copertura azionaria, ma siamo pronti a sfruttare eventuali rally se dovessero emergere opportunità. In futuro, manteniamo una posizione prudente e difensiva, cercando al contempo un reddito di qualità o un carry relativamente sicuro per aumentare il potenziale di rendimento del portafoglio.