In the framework of new banking regulations, banking institutions are required to increase their capital buffers and have therefore issued certain types of financial instrument known as subordinated contingent capital securities (often referred to as “CoCo” or “CoCos”). The main feature of a CoCo is its ability to absorb losses as required by banking regulations, but other corporate entities may also choose to issue them.
Under the terms of a CoCo, the instruments become loss absorbing upon certain triggering events, including events under the control of the management of the CoCo issuer which could cause the permanent write-down to zero of principal investment and / or accrued interest, or a conversion to equity. These triggering events may include (i) a deduction in the issuing bank’s capital ratio below a pre-set limit, (ii) a regulatory authority making a subjective determination that an institution is “non-viable” or (iii) a national authority deciding to inject capital. Furthermore, the trigger event calculations may also be affected by changes in applicable accounting rules, the accounting policies of the issuer or its group and the application of these policies. Any such changes, including changes over which the issuer or its group has a discretion, may have a material adverse impact on its reported financial position and accordingly may give rise to the occurrence of a trigger event in circumstances where such a trigger event may not otherwise have occurred, notwithstanding the adverse impact this will have on the position of holders of the CoCos.
Upon such occurrence, there is a risk of a partial or total loss in nominal value or conversion into the common stock of the issuer which may cause a Sub-fund as a CoCo bondholder to suffer losses (i) before both equity investors and other debt holders which may rank pari passu or junior to CoCo investors and (ii) in circumstances where the bank remains a going concern.
The value of such instrument may be impacted by the mechanism through which the instruments are converted into equity or written-down which may vary across different securities which may have varying structures and terms. CoCo structures may be complex and terms may vary from issuer to issuer and bond to bond.
CoCos are valued relative to other debt securities in the issuer’s capital structure, as well as equity, with an additional premium for the risk of conversion or write-down. The relative riskiness of different CoCos will depend on the distance between the current capital ratio and the effective trigger level, which once reached would result in the CoCo being automatically written-down or converted into equity. CoCos may trade differently to other subordinated debt of an issuer which does not include a write-down or equity conversion feature which may result in a decline in value or liquidity in certain scenarios.
It is possible in certain circumstances for interest payments on certain CoCos to be cancelled in full or in part by the issuer, without prior notice to bondholders. Therefore, there can be no assurances that investors will receive payments of interest in respect of CoCos. Unpaid interest may not be cumulative or payable at any time thereafter, and bondholders shall accordingly have no right to claim the payment of any foregone interest which may impact the value of the relevant Sub-fund.
Notwithstanding that interest not being paid or being paid only in part in respect of CoCos or the principal value of such instruments may be written down to zero, there may be no restriction on
the issuer paying dividends on its ordinary shares or making pecuniary or other distributions to the holders of its ordinary shares or making payments on securities ranking pari passu with the CoCos resulting in other securities by the same issuer potentially performing better than CoCos.
Coupon cancellation may be at the option of the issuer or its regulator but may also be mandatory under certain European directives and related applicable laws and regulations. This mandatory deferral may be at the same time that equity dividends and bonuses may also restricted, but some CoCo structures allow the bank at least in theory to keep on paying dividends whilst not paying CoCo holders. Mandatory deferral is dependent on the amount of required capital buffers a bank is asked to hold by regulators.
CoCos generally rank senior to common stock in an issuer’s capital structure and are consequently higher quality and entail less risk than the issuer’s common stock; however, the risk involved in such securities is correlated to the solvency and / or the access of the issuer to liquidity of the issuing financial institution.
Shareholders should be aware that the structure of CoCos is yet to be tested and there is some uncertainty as to how they may perform in a stressed environment. Depending on how the market views certain triggering events, as outlined above, there is the potential for price contagion and volatility across the entire asset class. Furthermore, this risk may be increased depending on the level of underlying instrument arbitrage and in an illiquid market, price formation may be increasingly difficult.
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#### OTC financial derivative instruments

Translation (ENIT, 2024-01-01):
Nell'ambito delle nuove regolamentazioni per le banche, gli istituti bancari sono tenuti ad aumentare le loro riserve di capitale e pertanto hanno emesso specifiche tipologie di strumenti finanziari, noti con il nome di titoli Contingent Capital (strumenti di debito che si convertono in capitale al verificarsi di specifici eventi, spesso indicati con l'espressione "CoCo"). La principale caratteristica di un CoCo è la sua capacità di assorbire le perdite come richiesto dalle regolamentazioni per le banche, anche se altre entità giuridiche possono optare per l'emissione di questi titoli.
Ai sensi delle condizioni del CoCo, tale strumento assorbe le perdite al verificarsi di specifici eventi (trigger event), ivi compresi eventi sotto il controllo o la gestione dell'emittente del CoCo, che potrebbero condurre all'azzeramento permanente del capitale investito e/o degli interessi maturati, oppure alla conversione in azioni. Tali trigger event possono comprendere (i) il peggioramento dell'indicatore di adeguatezza del capitale della banca emittente al di sotto di un limite prefissato, (ii) la determinazione soggettiva da parte di un'autorità di regolamentazione secondo la quale l'istituto non è più "redditizio" o (iii) la decisione da parte di un'autorità nazionale di iniettare capitale. Inoltre, il verificarsi di trigger event può essere determinato anche da variazioni nei principi contabili applicabili, nelle politiche contabili dell'emittente o del suo gruppo e dall'applicazione di tali politiche. Qualsiasi di queste variazioni, ivi comprese quelle sulle quali l'emittente o il suo gruppo vanta poteri discrezionali, potrebbe avere un effetto negativo sulla posizione finanziaria dell'emittente e, di conseguenza, far sì che il trigger event si verifichi in circostanze in cui avrebbe potuto non verificarsi, a prescindere dall'effetto negativo che ciò avrà sulla posizione dei titolari di CoCo.
In tal caso, vi è il rischio di perdita parziale o totale del valore nominale o di conversione in azioni ordinarie dell'emittente, il che potrebbe condurre un Comparto, in veste di titolare di CoCo, a subire perdite (i) prima degli investitori azionari e di altri titolari di strumenti di debito che si classifichino pari passu o junior rispetto agli investitori in Coco e (ii) in circostanze in cui la banca continui la propria attività.
Il valore di tale strumento può essere penalizzato dal meccanismo di conversione in azioni o di svalutazione dello stesso, che può variare tra i diversi titoli, che potrebbero pertanto presentare strutture e termini diversi. Le strutture CoCo possono essere complesse e le condizioni possono variare da un emittente all'altro e da un'obbligazione all'altra.
I CoCo vengono valutati rispetto agli altri strumenti di debito ricompresi nella struttura del capitale dell'emittente, nonché alle azioni, con un premio aggiuntivo per il rischio di conversione o svalutazione. La rischiosità relativa dei diversi CoCo dipenderà dall'intervallo tra l'attuale indicatore di adeguatezza del capitale e il livello effettivo del trigger event, che una volta raggiunto condurrà automaticamente alla svalutazione o alla conversione in azioni del CoCo. I CoCo possono essere negoziati diversamente
dagli altri strumenti di debito subordinati di un emittente che non prevedano la possibilità di svalutazione o conversione in azioni, che potrebbe tradursi in una riduzione del valore o della liquidità in determinati scenari.
Può accadere, in determinate circostanze, che l'emittente decida di non effettuare il pagamento degli interessi, in toto o in parte, per specifici CoCo, senza informarne preventivamente i titolari. Non può essere pertanto fornita alcuna garanzia in merito al fatto che gli investitori ricevano i pagamenti degli interessi con riferimento ai CoCo. Gli interessi non pagati non potranno essere accumulati né saranno dovuti in qualsiasi momento successivo e gli obbligazionisti non vanteranno, di conseguenza, alcun diritto per rivendicare il pagamento degli interessi passati, il che potrebbe incidere sul valore del relativo Comparto.
A prescindere dal fatto che gli interessi non vengano pagati o vengano pagati solo parzialmente con riferimento ai CoCo o il valore del capitale di tali strumenti possa essere azzerato, potrebbero non esservi restrizioni al fatto che l'emittente paghi dividendi sulle azioni ordinarie o effettui distribuzioni in denaro o di altra natura ai titolari di azioni ordinarie o pagamenti su titoli che si classifichino pari passu con i CoCo; in questi casi, tali altri titoli dello stesso emittente potrebbero registrare performance migliori rispetto ai CoCo.
La cancellazione delle cedole potrebbe essere decisa a discrezione dell'emittente o dell'ente di regolamentazione oppure essere obbligatoria ai sensi di determinate direttive europee o leggi e regolamenti correlati applicabili. Questo differimento obbligatorio potrebbe essere concomitante a restrizioni sui dividendi azionari e bonus, ma alcune strutture CoCo consentono alla banca, almeno in teoria, di continuare a pagare i dividendi e di cessare ogni pagamento ai titolari di CoCo. Il differimento obbligatorio dipende dall'importo delle riserve di capitale richieste che una banca è tenuta a mantenere secondo l'ente di regolamentazione.
In generale i CoCo si classificano come titoli senior rispetto alle azioni ordinarie nella struttura del capitale di un emittente e, di conseguenza, sono di qualità superiore e comportano rischi inferiori rispetto alle azioni ordinarie dell'emittente. Tuttavia, i rischi che questi titoli comportano sono correlati alla solvibilità dell'emittente e/o all'accesso alla liquidità dell'istituto finanziario emittente.
Si informano gli azionisti che la struttura dei CoCo è ancora da testare e vi sono elementi di incertezza in merito a come possano performare in un contesto di stress. A seconda di come il mercato interpreti determinati trigger event, come sottolineato in precedenza, vi è il rischio di contagio e volatilità dei prezzi per l'intera classe di attivi. Inoltre, questo rischio può essere aumentato a seconda del livello di arbitraggio dello strumento sottostante e in un mercato illiquido la determinazione del prezzo potrebbe divenire sempre più complicata.
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#### Strumenti finanziari derivati OTC