# We never believed that Russia would invade Ukraine
We are somewhat disappointed by having been invested in Russia (around 6-7% of the NR fund in re- cent years; 5-6% adjusted for dividends) through 3 companies: Gazprom, Surgutneftegas and Norilsk Nickel in which we have had weights of between 1% and 3%. We often discussed the weight and risk of our investments in Russia in recent years, believing that it was under control. With hindsight, the risk was too high.
At the March closing NAV, we conservatively valued these stocks at zero (the shares are still sus- pended), which roughly subtracted 7 points from our performance in the first quarter. In other words, the NR Fund would have been +20% to March if there had been no conflict, although we imagine that commodities would not have risen as much either.
There is a possibility of recovering some of the assumed loss once the conflict has been resolved, es- pecially as all 3 companies are listed on the Russian market with declines of around 40-50% since the start of the invasion. This would add about 3-4 pp to the NAV, but today the visibility is too low to count on it.
We were aware of the risks of investing in Russia, but perhaps we should have dug deeper following the annexation of Crimea in 2014 and should have further limited our exposure. Our investment committee discussed this issue a great deal during the last 3-4 years, as we still remember the 1998 Russian crisis, during which old friends lost a good part of their savings.
Fundamentally, we have decided to sell all Russian stocks whenever possible. The decision to sell is a structural one, but we will execute it as best we can when the markets reopen. Could we have done bet- ter? Possibly. We probably should have reduced our exposure to Russia to below 5% to avoid unneces- sary risk. In our defense, we need to mention that commodities have an extra geopolitical risk, as most reserves are concentrated in non-democratic (Russia, Congo, Zambia, Saudi Arabia, etc.) and high(er)- risk countries (Brazil, Peru, Chile, Mongolia, Indonesia etc.).
Applying our maxim of capital preservation, we try to control this type of risk, although unforeseen events sometimes arise, such as the invasion of Ukraine. In the following chart we can see the extraordi- nary concentration of commodities production in a small number of countries.

Translation (ENDE, 2022-03-31):
# Wir hätten nie geglaubt, dass Russland in die Ukraine einmarschieren würde
Wir sind etwas enttäuscht, weil wir in den letzten Jahren über drei Unternehmen in Russland investiert waren (etwa 6-7% des NR Fonds; 5-6% bereinigt um Dividenden): Gazprom, Surgutneftegas und Norilsk Nickel, die wir zwischen 1% und 3% gewichtet hatten. Wir haben in den letzten Jahren oft über das Gewicht und das Risiko unserer Investitionen in Russland diskutiert und waren der Meinung, dass wir es unter Kontrolle hätten. Im Nachhinein betrachtet war das Risiko zu hoch.
Zum Nettoinventarwert von Ende März bewerteten wir diese Aktien konservativ mit Null (die Aktien sind immer noch suspendiert), was unsere Performance im ersten Quartal um etwa 7 Punkte schmälerte. Mit anderen Worten: Ohne den Konflikt hätte der NR Fonds im März um 20 % zugelegt, obschon wir davon ausgehen, dass auch die Rohstoffe nicht so stark gestiegen wären.
Es besteht die Möglichkeit, einen Teil des angenommenen Verlusts wieder aufzuholen, sobald der Konflikt beigelegt ist, zumal alle drei Unternehmen auf dem russischen Markt notiert sind und seit
Beginn der Invasion einen Rückgang von etwa 40-50 % verzeichnet haben. Dies würde den Nettoinventarwert um etwa 3-4 Prozentpunkte erhöhen, aber Stand heute ist die Erkennbarkeit zu gering, um damit zu rechnen.
Wir waren uns der Risiken von Investitionen in Russland bewusst, aber vielleicht hätten wir nach der Annexion der Krim im Jahr 2014 tiefer graben und unser Engagement weiter begrenzen sollen. Unser Anlageausschuss hat dieses Thema in den letzten drei bis vier Jahren viel diskutiert, da wir uns noch an die Russlandkrise von 1998 erinnern, bei der alte Freunde einen Grossteil ihrer Ersparnisse verloren haben.
Grundsätzlich haben wir beschlossen, alle russischen Aktien so weit wie möglich zu verkaufen. Die Entscheidung zum Verkauf ist eine strukturelle, aber wir werden sie so gut wie möglich umsetzen, sobald die Märkte wieder geöffnet sind. Hätten wir es besser machen können? Möglicherweise.
Wahrscheinlich hätten wir unser Engagement in Russland auf unter 5 % reduzieren sollen, um unnötige Risiken zu vermeiden. Zu unserer Verteidigung müssen wir erwähnen, dass Rohstoffe mit einem zusätzlichen geopolitischen Risiko behaftet sind, da die meisten Reserven in nicht demokratischen (Russland, Kongo, Sambia, Saudi-Arabien usw.) und hochriskanten Ländern (Brasilien, Peru, Chile, Mongolei, Indonesien usw.) konzentriert sind.
Gemäss unserer Maxime der Kapitalerhaltung versuchen wir diese Art von Risiko zu kontrollieren, auch wenn manchmal unvorhergesehene Ereignisse eintreten, wie z. B. die Invasion in der Ukraine. In der folgenden Grafik sehen wir die aussergewöhnliche Konzentration der Rohstoffproduktion auf einige wenige Länder.