*used for comparative purposes only
Commentary
The first half of 2020 has been one of the most incredible periods in history and the range of possible outcomes is particularly wide. Investment markets grapple with more uncertainty than usual with respect to the global pandemic and potential for second waves, the economic impact of lockdowns and social distancing, record levels of stimulus, political and trade uncertainty, protests and unrest.
Your fund proved to be strongly resilient over the first quarter compared to the MSCI AC World index – Net Return (expressed in Euro), with the maximum drawdown cut by more than half, thanks to both the equity portfolio’s strong outperformance and the equity hedging overlay. However, the significant hedging level maintained over the second quarter prevented your fund from participating in the unexpected and strong V-shaped market recovery.
The average equity hedging rate rose significantly, from 20% at the beginning of 2020 to 83% in May, before cooling down to 67% by the end of June (equivalent to 51% of NAV in short futures positions, as the equity portfolio has a beta below one as per our estimates). The average equity hedging rate was 57% over the first half of 2020. During the sharp market correction, the equity hedging benefitted from the tail risk protection against sudden and deep market shocks, through long volatility futures positions, and then from the progressive triggering of the core hedging strategies. Although global equities rebounded aggressively towards the end of March, the hedging rate continued to increase as the model expected further volatility and market stress. In June, fears of a second wave pushed volatility up but to a much lower extent than during the first wave. This led the model to maintain a significant hedging level as downside risk remains. The equity hedging overlay’s contribution to the performance was negative year-to-date due to the V-shaped strong recovery of global equities which has been very challenging in its speed and magnitude for our dynamic hedging framework.
Developed markets currencies such as the US Dollar, the Hong Kong Dollar and the Japanese Yen were rather unchanged or slightly higher against the Euro year-to-date (USD -0.03%, HKD +0.52%, JPY +0.75%). However, the currency hedging overlay contributed negatively to the performance mostly because of the increased volatility and the range-bound market conditions on the US and Hong Kong Dollars. At the end of June, the US Dollar, Hong Kong Dollar and Japanese Yen were hedged at 100%, 87.5% and 75% respectively.
Switching to the equity portfolio, the top performing names included Microsoft, global leader in diabetes Eli Lilly and the Chinese internet and gaming platform, Tencent.
Microsoft has been executing extremely well for some time now within various secular growth themes such as the cloud, gaming and security. It delivered above-consensus results that were further supported by work-from-home dynamics. Average pricing also continued to increase as customers migrated to higher Office packages. Tencent continued to execute well with successful releases of new games and channels whilst also benefitting from greater engagement as a result of stay-at-home restrictions. Eli Lilly’s essential products were resilient and experienced some stockpiling.
Laggards during the period included Amadeus IT Group which is understandable given it provides booking systems and data for the airline industry. We deeply stress tested the company and concluded that following its debt issuance and capital increase Amadeus could withstand zero air traffic for another three years. Valuations also looked attractive based on a return to 2019 traffic levels in 2023 and as a result we added to our holding. Ping An, the largest private life insurer in China, suffered as lockdown measures reduced business activity and investment income fell. Medtronic, a leading medical device company, reported disappointing results as patients were unable to, or remained fearful of, returning to hospitals for fear of catching Covid-19.
Volatility throughout the first half of this year was extreme and we opportunistically upgraded specific stocks along the lines of quality, growth or valuation. We purchased Housing Development Finance Corp Ltd (HDFC), an Indian leader in mortgages with an enviable long-term track record and competitive position in a secularly growing market. We also acquired aircraft engine manufacturer MTU Aero Engines, luxury goods provider LVMH, social network Facebook and the air conditioner manufacturer Daikin. We sold out of Hangzhou Hikvision, the leading Chinese video surveillance company, on ESG concerns and exited database provider Oracle, in favour of higher conviction names.
It is interesting that we can generally separate names in the equity portfolio and Investment Universe into three buckets. Those that benefitted from the pandemic, those that weren’t impacted and those that were negatively affected. Despite this distinction, all share prices experienced weakness during the period. We expect that market wide volatility will continue and aim to selectively purchase or add to our highest conviction names, particularly when share price movements seem unjustified.
The range of outcomes today seems particularly wide, with many sources of potential shock. Over the long term, and particularly in these environments, we continue to have confidence in our investment philosophy and process focused on strong business models with long-term resilience and growth, combined with the flexible equity and FX hedging overlays.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Le premier semestre 2020 a été l’une des périodes les plus incroyables de l’histoire et l’éventail de conséquences possibles est particulièrement large. Les marchés d’investissement sont confrontés à une plus grande incertitude que d’habitude en raison de la pandémie mondiale et du risque de deuxièmes vagues, de l’impact économique des confinements et de la distanciation sociale, des niveaux record de programmes de relance, de l’incertitude politique et commerciale, des manifestations et des troubles sociaux.
Votre fonds s’est révélé extrêmement résilient au premier trimestre par rapport à l’indice MSCI AC World – Net Return (exprimé en euros), dont nous avons réduit de plus de moitié les pertes maximales, grâce à la solide surperformance du portefeuille d’actions et à l’overlay de couverture en actions. Toutefois, le niveau de couverture important maintenu au deuxième trimestre a empêché votre fonds de participer à la forte et inattendue reprise en V du marché.
Le taux de couverture moyen des actions a fortement augmenté, passant de 20 % au début de l’année 2020 à 83 % en mai, avant de redescendre à 67 % à la fin du mois de juin (soit 51 % de la VNI pour les positions courtes sur contrats à terme, le portefeuille d’actions ayant un bêta inférieur à un, selon nos estimations). Le taux de couverture moyen des actions s’est établi à 57 % au cours du premier semestre 2020. Lors de la nette correction du marché, la couverture des actions a bénéficié de la protection contre le risque extrême prévue pour les chocs soudains et profonds sur le marché, par le biais de positions longues sur des contrats à terme sur la volatilité, puis du déclenchement progressif des stratégies de couverture de base. Bien que les actions mondiales aient connu un fort rebond vers la fin du mois de mars, le taux de couverture a continué d’augmenter, le modèle prévoyant une volatilité et une tension sur le marché supplémentaires. En juin, les craintes d’une deuxième vague ont fait grimper la volatilité mais dans une mesure beaucoup plus faible que lors de la première vague. Cela a conduit le modèle à maintenir un niveau de couverture important, car le risque baissier demeurait. L’overlay de couverture en actions a pesé sur la performance depuis le début de l’année en raison de la forte reprise en V des actions mondiales qui, de par sa rapidité et son ampleur, a posé de nombreuses difficultés à notre cadre de couverture dynamique.
Les devises des marchés développés telles que le dollar américain, le dollar de Hong Kong et le yen japonais ont été plutôt stables ou en légère hausse par rapport à l’euro depuis le début de l’année (-0,03 % pour l’USD, +0,52 % pour le HKD et
+0,75 % pour le JPY). L’overlay de couverture de change a néanmoins freiné la performance, principalement en raison de la volatilité accrue et des conditions de marché atteignant les limites sur le dollar américain et le dollar de Hong Kong. À la fin du mois de juin, le dollar américain, le dollar de Hong Kong et le yen japonais étaient couverts, respectivement, à 100 %, 87,5 % et 75 %.
Dans le portefeuille en actions, les titres les plus performants ont été Microsoft, le leader mondial du diabète Eli Lilly et Tencent, plateforme chinoise de l’Internet et des jeux.
Cela fait déjà un certain temps que Microsoft se comporte très bien dans différents thèmes de croissance de long terme, tels que le cloud, les jeux et la sécurité. La société a généré des résultats supérieurs au consensus, qui ont été soutenus par la dynamique du travail à domicile. Les prix moyens ont également continué à augmenter au fur et à mesure que les clients migraient vers des offres Office supérieures. Tencent a continué à dégager de bonnes performances, réussissant la sortie de nouveaux jeux et l’ouverture de nouveaux canaux, tout en bénéficiant d’une plus grande implication de ses utilisateurs en raison des mesures de confinement. Les produits essentiels d’Eli Lilly ont fait preuve de résilience et ont fait l’objet d’un certain effet de constitution de stocks.
Au cours de la période, Amadeus IT Group était à la traîne, ce qui est compréhensible puisque la société fournit des systèmes de réservation et des données pour le secteur aérien. Nous avons procédé à des tests de résistance poussés sur cette société selon lesquels, après son émission de dette et son augmentation de capital, Amadeus pourrait supporter un trafic aérien nul pendant trois années supplémentaires. Les valorisations semblaient également attrayantes sur la base d’un retour aux niveaux de circulation de 2019 en 2023 ; c’est pourquoi nous avons renforcé notre participation. Ping An, la plus grande compagnie d’assurance-vie privée de Chine, a souffert des mesures de confinement qui ont réduit l’activité des entreprises et fait chuter les produits des investissements. Medtronic, une société leader dans le domaine des appareils médicaux, a publié des résultats décevants, car les patients n’étaient pas en mesure de retourner dans les hôpitaux, ou avaient toujours peur de s’y rendre et d’attraper la Covid-19.
La volatilité a été extrême tout au long du premier semestre de cette année, nous avons relevé de manière opportuniste le niveau de titres spécifiques selon des critères de qualité, de croissance ou de valorisation. Nous avons fait l’acquisition de Housing Development Finance Corp Ltd (HDFC), un leader indien dans le domaine des prêts hypothécaires, avec un historique à long terme enviable et une position concurrentielle sur un marché de croissance à long terme. Nous avons également procédé à des acquisitions dans le fabricant de moteurs d’avion MTU Aero Engines, le fournisseur de produits de luxe LVMH, le réseau social Facebook et le fabricant de climatiseurs Daikin. Nous avons liquidé Hangzhou Hikvision, la société chinoise de vidéosurveillance leader sur le marché, à cause de préoccupations en matière d’ESG, et nous avons liquidé le fournisseur de bases de données Oracle, en faveur de titres de plus forte conviction.
Il est intéressant de noter que nous pouvons généralement séparer les titres du portefeuille d’actions et de l’univers d’investissement en trois catégories. Ceux qui ont bénéficié de la pandémie, ceux qui n’ont pas été impactés, et ceux qui en ont souffert. Malgré cette distinction, les cours de toutes les actions ont été affaiblis au cours de la période. Nous nous attendons à ce que la volatilité à l’échelle du marché se poursuive ; aussi, notre but est-il d’acheter ou de renforcer de manière sélective nos titres à forte conviction, en particulier lorsque les fluctuations des cours des actions semblent injustifiées.
Aujourd’hui, l’éventail de scénarios d'évolution semble particulièrement vaste, avec de nombreuses sources de choc potentiel. Sur le long terme, et en particulier dans ces environnements, nous continuons à avoir confiance dans notre philosophie et notre processus d’investissement axés sur des modèles commerciaux solides, caractérisés par une résilience et une croissance à long terme, associés à des overlays de couverture en actions et de change.