*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of Q1’20, Asian markets rose 18.4% in USD Q2’20 (+15.7% in EUR terms), paring back H1’20 losses to –6.1% in USD (-6.2% in EUR). Your fund outperformed the MSCI AC Asia Pacific ex Japan index over the first half-year.
The decline was more pronounced in ASEAN countries and India where the macro fundamentals and currencies are perceived as relatively weaker. Given its exposure to commodity exports, Australia was weak. On the other hand, North Asian markets and China in particular proved more resilient.
Along with most governments in the world, Asian countries saw significant fiscal stimuli being applied. China has been less aggressive in its easing, preferring to provide more targeted relief. It is worth remembering that China had been easing before Covid-19 in order to stimulate the domestic economy after the tightening imposed on shadow banking and the adverse impact from the trade war.
China’s resilience, in part due to its stable currency and in part due to its biggest businesses (with the top two companies representing 32% of the country index), stood out. Indeed, it is one of the only markets to have registered a positive return during the first half of the year. Having been more robust in Q1’20, it bounced less than the broad markets in Q2’20. Given our overweight in China, the fund benefitted. Our underweight in ASEAN markets also drove a positive attribution.
Comgest’s discipline of avoiding companies with limited control over both volume and pricing, such as oil and commodity companies, helped relative performance. Our overweight in healthcare was also a tailwind.
Our healthcare holdings performed well over the first half of 2020. Shandong Weigao, the largest supplier of single-use medical consumables, reported strong numbers for FY2019, with revenue up 18% and net profit up 25%. While the first half of 2020 may be slow due to delays in hospital surgeries (in the context of Covid-19), the long-term outlook remains intact. The potential listing of its orthopaedic subsidiary on the onshore market has also been taken positively.
Our gaming holdings, NetEase, Tencent and NCsoft, continued to deliver. NetEase reported strong 2019 results and reaffirmed our positive outlook. Social distancing and quarantine have led to greater demand for games, yet the company was already benefitting from its consistent execution. From here, we don’t expect its domestic market share to expand (it already has 20%) however the potential for growing overseas is large. The company also successfully completed its dual- listing in Hong Kong, following Alibaba late last year.
Hengan, the largest Chinese player in personal care (tissues, sanitary napkins, etc) released its 2019 results which showed an acceleration of growth in the late part of the year. Importantly, this business should prove resilient throughout the volatile first half of 2020. Share purchases by management shows confidence in its outlook.
58.com, which operates a classifieds business focused on blue-collar jobs and real estate, received a privatisation offer. As the shares rallied to within a small range of the privatisation price, we exited our position.
Housing Development Finance Corporation (HDFC), India’s largest housing finance company, announced a capital raise of close to $2bn. While this came as a surprise to us given the strong capital position of the company, dilution should be limited to about 4% and the stated aim of accumulating capital for possible acquisition seems reasonable to us.
Our insurance holdings (Ping An, AIA and China Life) underperformed. While operations are still tracking as broadly expected, interest rate movements generated some earnings volatility which we believe are short-term in nature.
Samsonite suffered from the decline in travel. First quarter results were weak, but more importantly the market was concerned about potential liquidity risks for the company. We believe Samsonite should come out of this crisis stronger, as some of its competitors are already filing for bankruptcy. The short-term outlook nevertheless remains uncertain, hence a very low valuation.
Market volatility in the first half of 2020 provided some opportunities to buy quality companies at lower valuations. An example would be HDFC. We have been covering this name for many years, but valuation was an issue. The Covid-19 impact on India’s macro is certainly going to affect HDFC’s growth in the short-term, but we believe the risks around large-scale write-offs is limited. We initiated a position in March as we believe the long-term growth story is appealing.
We also reintroduced LG Household & Health (LG H&H) into the portfolio. The long-term growth story remains robust with its main exports markets largely underpenetrated. Although the cosmetics division may be somewhat volatile in the current environment, the domestic staples business provides a decent buffer.
We sold 58.com as the company is being privatised. We also exited our small positions in Focus Media, Hangzhou Hikvision, Samsung Life and Yutong Bus.
We initiated a position in Treasury Wine Estates, one of the largest vertically integrated wine producers globally, which should benefit from the rising consumption trend in Asia.
The first six months of 2020 have unfolded in a way few predicted, making this a good time to step back and reflect. Our perspective, of course, is that of studying markets via companies. Here is what we know.
Asian companies saw a secular EPS expansion from 2002-10 against a backdrop of strongly growing global GDP. However, by 2011, following a decade of “good times”, economies had become uncompetitive and companies complacent. Consequently, EPS growth disappointed. Then, since 2016, an EPS recovery has been unfolding. This has not happened because of a pick-up in GDP but rather due to restructuring. That said, the improving EPS trend was punctured by Covid-19. Still, their stronger balance sheets have meant Asian companies have had “a good crisis”. Consequently, central banks (at least in north Asia) have not been forced to engage in anywhere near the same level of monetary easing implemented by the US or EU. That should help relative currency performance in the coming years. Naturally, China plays a central role in this story; around half of your fund is invested in companies there. Yet, Quality Growth companies throughout Asia have displayed resilience from TSMC in Taiwan, LG H&H in Korea, or Cognizant in India. Surprisingly then, valuations are still cheap. The fund still trades around its lowest P/E premium to the market compared to history.
Looking forward, our discussions with companies lead us to expect the improving EPS momentum to resume. The earnings of your portfolio are expected to show a solid 16% CAGR for the next 5 years; put differently, the net-worth of the portfolio could double even without factoring in any PE expansion.
Consequently, despite the decent rally of the March lows, the time seems right for an allocation towards Asian equities tilted towards China and Quality Growth companies.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Après la forte baisse au premier trimestre 2020, les marchés asiatiques ont progressé de 18,4% en USD (+15,7% en EUR) au deuxième trimestre, réduisant les pertes du premier semestre 2020 à -6,1% en USD (-6,2% en EUR). Votre Compartiment a surperformé l’indice MSCI AC Asia Pacific ex Japan au cours du premier semestre.
La baisse s’est avérée plus prononcée dans les pays de l’ANASE et en Inde, où les fondamentaux macroéconomiques et les devises sont perçus comme relativement plus faibles. Compte tenu de son exposition aux exportations de matières premières, le marché australien a montré de la faiblesse. D’autre part, les marchés nord-asiatiques et la Chine en particulier ont fait preuve d’une meilleure résilience.
Comme la plupart des gouvernements du monde, les pays asiatiques ont appliqué de vastes programmes de relance budgétaire. La Chine a été moins agressive dans son assouplissement, préférant mettre en place des mesures d’allégement plus ciblées. Il convient de rappeler que la Chine avait mis en œuvre des mesures d’assouplissement avant le Covid-19 dans le but de stimuler son économie nationale après le resserrement imposé sur le « shadow banking » et l’impact négatif de la guerre commerciale.
La Chine s’est démarquée par sa résilience, qui s’explique en partie par la stabilité de sa devise et en partie par ses plus grandes entreprises (les deux premières sociétés représentant 32 % de l’indice du pays). En effet, il s’agit de l’un des seuls marchés à avoir enregistré un rendement positif au cours du premier semestre. Plus robuste au premier trimestre, elle a moins rebondi que les grands marchés au deuxième trimestre 2020. Compte tenu de notre surpondération en Chine, le fonds a tiré des bénéfices. Notre sous-pondération sur les marchés de l’ANASE a également contribué à une performance positive.
La discipline consistant à éviter les sociétés ayant un contrôle limité sur les volumes et les prix, telles que les sociétés pétrolières et de matières premières, a contribué à une performance relative. Notre surpondération dans le secteur de la santé a également été bénéfique.
Nos participations dans le secteur de la santé ont bien performé au cours du premier semestre 2020. Shandong Weigao, le plus grand fournisseur de consommables médicaux à usage unique, a enregistré de solides résultats pour l’exercice 2019, avec une hausse du chiffre d’affaires de 18 % et une augmentation de ses bénéfices nets de 25 %. Alors que le premier semestre 2020 est lent en raison des retards d’interventions chirurgicales à l’hôpital (dans le contexte de la Covid- 19), les perspectives à long terme restent intactes. La cotation potentielle de sa filiale orthopédique sur le marché onshore était également positive.
Nos participations dans les jeux, NetEase, Tencent et NCSoft, ont continué à obtenir des résultats. NetEase a publié de solides résultats en 2019 et réaffirmé nos perspectives positives. La distanciation sociale et le confinement ont dopé la demande de jeux, mais la société profitait déjà de la cohérence de son exécution. Dès lors, nous ne nous attendons pas à une augmentation de sa part de marché en Chine (elle représente déjà 20 %), mais son potentiel de croissance à l’étranger est important. La société a également réussi sa cotation secondaire à Hong Kong, dans le sillon d’Alibaba à la fin de l’année dernière.
Hengan, le plus grand acteur chinois dans le domaine de l’hygiène personnelle (mouchoirs, serviettes hygiéniques, etc.), a publié ses résultats en 2019 qui montrent une accélération de la croissance en fin d’année. Il convient de noter que cette société devrait se montrer résiliente tout au long du premier semestre 2020, marqué par la volatilité. Les achats d’actions par la direction montrent une certaine confiance dans ses perspectives.
58.com, qui exerce une activité de publication de petites annonces spécialisées dans l’emploi des cols bleus et l’immobilier, a reçu une offre de privatisation. Lorsque les actions se sont redressées pour atteindre la fourchette basse du prix de la privatisation, nous avons liquidé notre position.
HDFC (Housing Development Finance Corporation), la plus grande société de financement immobilier indienne, a annoncé une augmentation de capital de près de 2 milliards de dollars. Si cela nous a surpris compte tenu de la forte position en capital de la société, la dilution devrait être limitée à environ 4 % et l’objectif déclaré visant à accumuler du capital pour une éventuelle acquisition nous semble raisonnable.
Nos positions dans le secteur de l’assurance (Ping An, AIA et China Life) ont sous-performé. Alors que les opérations suivent toujours les prévisions générales, les fluctuations des taux d’intérêt ont généré une certaine volatilité des bénéfices qui, selon nous, est à court terme.
Samsonite a souffert de la baisse des voyages. Les résultats du premier trimestre ont été faibles, mais surtout, le marché était préoccupé par les risques de liquidité potentiels pour la société. Nous pensons que Samsonite devrait sortir de cette crise plus forte, car certains de ses concurrents font déjà faillite. Les perspectives à court terme restent néanmoins incertaines, d’où une très faible valorisation.
La volatilité du marché au premier semestre 2020 a fourni quelques occasions d’acheter des sociétés de qualité à des valorisations inférieures. Par exemple, HDFC. Nous suivons cette société depuis de nombreuses années, mais la valorisation était un problème. L’impact de la Covid-19 sur la macroéconomie indienne va certainement affecter la croissance de HDFC à court terme, mais nous estimons que les risques liés aux dépréciations à grande échelle sont limités. Nous avons commencé une position en mars, car nous pensons que le scénario de croissance à long terme est attrayant.
Nous avons également réintroduit LG Household & Health (LG H&H) dans le portefeuille. Le scénario de croissance à long terme reste solide, ses principaux marchés d’exportation étant largement sous-exploités. Bien que la division cosmétique soit quelque peu volatile dans l’environnement actuel, l’activité des produits de base domestique fournit un tampon satisfaisant.
Nous avons vendu 58.com, car la société est en cours de privatisation. Nous avons également liquidé nos petites positions dans Focus Media, Hangzhou Hikvision, Samsung Life et Yutong Bus
Nous avons pris une position dans Treasury Wine Estates, l’un des plus grands producteurs de vin verticalement intégrés au monde, qui devrait bénéficier de la tendance croissante de la consommation en Asie.
Peu de gens auraient pu prévoir le scénario des six premiers mois de l’année 2020, c’est donc le bon moment pour prendre du recul et réfléchir. Notre approche consiste bien sûr à étudier les marchés par le biais des entreprises. Voici ce que nous savons.
Les sociétés asiatiques ont connu un développement durable du BPA entre 2002 et 2010 dans un contexte de croissance soutenue du PIB mondial. Toutefois, en 2011, après une décennie « prospère », les économies avaient généralement perdu en compétitivité et les entreprises s'étaient habituées à se reposer sur leurs lauriers. Par conséquent, la croissance du BPA était décevante. Puis, à partir de 2016 nous avons assisté à une reprise du BPA. Cela n’est pas dû à une reprise du PIB, mais plutôt aux restructurations. Cela dit, la tendance à l’amélioration du BPA a été interrompue par la Covid-19. Toutefois, grâce à la solidité de leurs bilans, les sociétés asiatiques ont mieux vécu la crise. Par conséquent, les banques centrales (au moins en Asie du Nord) n’ont pas été obligées d’appliquer le même niveau d’assouplissement monétaire mis en œuvre par les États-Unis ou l’UE. Cela devrait contribuer à la performance relative des devises dans les années à venir. Bien entendu, la Chine joue un rôle central ; environ la moitié de votre Compartiment est investie dans des sociétés de ce pays. Pourtant, les sociétés de croissance de qualité dans toute l’Asie ont fait preuve de résilience, comme TSMC à Taïwan, LG H&H en Corée ou Cognizant en Inde. Il est donc surprenant que les valorisations soient encore bon marché. Le Compartiment se négocie toujours aux alentours de sa plus faible prime de PER sur le marché par rapport à l’historique.
Concernant l’avenir, nos discussions avec les entreprises nous amènent à tabler sur une reprise de l’amélioration de la dynamique du BPA. Les bénéfices de votre portefeuille devraient afficher un TCAC solide de 16 % pour les 5 prochaines années ; autrement dit, la valeur nette du portefeuille pourrait doubler même sans tenir compte d’une éventuelle expansion du PER.
Par conséquent, malgré la reprise honorable après les creux de mars, le moment semble opportun pour une allocation aux actions asiatiques orientée vers la Chine et les sociétés de croissance de qualité.