## But what about the stock market? Are we really back to highs? There is a deep bifurcation
The current stock market situation is somewhat more complicated than usual, due to the extreme bifur- cation of valuations. On the positive side, we have technology and software (led by the largest market caps. Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google, or FAAMGs), as well as healthcare/staples. These companies are trading at high multiples, and due to their size, they have an enormous impact on Indices and ETFs.
On the other hand, we have sectors that have been severely de-rated: energy, commodities, banks, cars, materials, and some industrial sub-sectors. There is also some geographical difference, as the large capi- talizations are mostly American.
The following graph illustrates how the 10 large American stock market capitalizations are taking the indices to highs, but if we adjust this, the American stock market’s performance would be less brilliant and similar to that of Europe (-13% ytd.). The FAAMGs are responsible for a significant part of the In- dexes’ outperformance (and for growth over value), but this trend is neither sustainable in the long term, nor can it be.
We believe that a sector approach can add some light. On the one hand, we have the star sector (tech- nology in a broad sense), which is currently trading at 8x book value, twice its historical average of 3.5- 4x and not far from the 2000 technology bubble’s peak of 10-12x, with valuations approaching extreme levels.
This does not mean that the sector will collapse tomorrow, but it does mean that expected future re- turns will be much lower than those obtained in recent years, in average terms of course, given that a further acceleration in sales growth, margins, and returns look very difficult from the current high levels.
Apple is a clear example: when we bought it back in 2011, it was trading at 6x PE (adjusting for cash), because Mr. Market feared a repeat of Nokia's history. Now, 9 years later, the stock is trading at a PE 2021 of 35x. Apple is an excellent company, but half of its business is quite mature, its margins/returns are already very high, and the expected IRR has moved inversely to its share price, down to the single digit territory. Or to put it differently, this very demanding valuation could only be justified by an earn- ings growth of +20%, but if that were the case in the coming years, then Apple would own the whole world pretty soon due to its size, similar to Microsoft in 2000.
On the opposite side, we have the energy/oil sector, which is currently trading at 0.9x book value against its historical average of 2.1x (within a historical range of 1.3x to 3x), meaning that the sector is well below even the historical low. Based on our assumptions of rebalancing supply and demand over the next 2 years, and therefore higher oil prices, we see this sector as a unique investment opportunity.
Since 2014, the energy sector’s evolution has been a disaster, as can be seen in the following graph:
Valuations have obviously followed the fundamentals of both sectors. On the technology side, the ROE has broken away from the last 25 years’ historical average (15%), rising to levels of 19/20% in the last 5 years and to 25% in 2020E. Are these returns sustainable? Can they improve? Well, who knows, but 1) the combination of sky-high valuations and sky-high returns is dangerous, with economics calling for a reversion to the mean. 2) High returns attract competition (and legal/regulatory scrutiny), increasing the risk of disappointments.
The opposite has happened with energy, where the ROE will possibly be negative in 2020, but we under- stand that this situation is not sustainable and will revert to the mean within the next 2-3 years (see the oil part).

Translation (ENES, 2020-09-30):
## ¿Pero que pasa con la Bolsa? ¿De verdad estamos en máximos? Hay una profunda bifurcación
La situación actual del mercado bursátil es algo más complicada de lo normal por la extrema bifurcación de las valoraciones. Por el lado positivo tenemos a tecnología y software (sobre todo las grandes, Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google, o FAAMGs principalmente) y healthcare/staples, que están cotizando a múltiplos altos, y que debido a su tamaño tienen un impacto enorme en los índices y ETFs, y en general la gestión pasiva; y por otro lado tenemos sectores que están a precios de derribo: energía, commodities, bancos, automóviles, materiales y algunos subsectores industriales. También hay cierta diferencia geográfica debido a que las grandes capitalizaciones son mayoritariamente americanas.
En el gráfico siguiente se puede observar como las 10 grandes capitalizaciones bursátiles americanas son las que están llevando los Índices a máximos, pero si ajustamos por ese impacto la Bolsa americana tendría una performance muy similar a la europea (-13% ytd.). Los FAAMGs son responsables de una parte importante del outperformance de los Índices, y de growth sobre value, pero esta tendencia no es ni puede ser sostenible en el largo plazo.
Creemos que un análisis sectorial puede añadir algo de luz. Por un lado, tenemos al sector estrella, la tecnología en sentido amplio, que cotiza actualmente a 8x valor en libros, el doble que su media histórica de 3.5-4x y no muy lejos del pico de la burbuja tecnológica de 2000 de 10-12x, con unas valoraciones que se están acercando a niveles extremos.
Esto no quiere decir que el sector vaya a desmoronarse mañana, pero si que quiere decir que los retornos esperados a futuro serán mucho más bajos que los obtenidos en los últimos años, en términos medios claro, dado que una aceleración en crecimientos, márgenes y retornos es muy difícil desde los niveles actuales.
Apple es un claro ejemplo: cuando la compramos allá por 2011 cotizaba a un PER de 6x (ajustado por caja neta) porque el mundo temía que se repitiese la historia de Nokia. 10 años después el valor cotiza a un PER 2021 de 35x. Apple es una empresa excelente pero la mitad de su negocio es bastante madura, sus márgenes son ya muy altos y nuestros números indican que los retornos a futuro serán más bajos.
O, dicho de otra forma, esta valoración tan exigente sólo podría justificarse por un crecimiento de los beneficios superior al doble-dígito anual a largo plazo, lo cual es insostenible debido al gran tamaño de la empresa… la escala tiene un límite cuando el mercado mundial está ya maduro (al menos en teléfonos móviles).
En el lado contrario tenemos al sector de la energía/petróleo, que está cotizando actualmente a 0.9x valor en libros frente a su media histórica de 2.1x (dentro de un rango histórico de entre 1.3x y 3x) lo que significa que el sector está muy por debajo incluso del mínimo histórico. Basándonos en nuestras hipótesis de reequilibrio de oferta y demanda en los próximos 2 años (que explicamos más adelante) y por lo tanto precios del petróleo más altos, este sector nos parece una oportunidad única.
Desde 2014 la evolución del sector energético has sido un desastre, como se puede apreciar en el grafico adjunto:
Estas valoraciones han seguido la evolución de los fundamentales de ambos sectores. Por el lado de la tecnología el ROE ha roto con la media histórica de los últimos 25 años (15%) subiendo a niveles de 19/20% en los últimos 5 años y al 25% en 2020E ¿es sostenible? Muy complicado en el largo plazo y al final la combinación de valoración alta con retorno en máximos históricos es cuando menos peligrosa… con la teoría económica sugiriendo reversión a la media. Los altos retornos atraen a la competencia (y el escrutinio legal/regulador), aumentando el riesgo de decepciones.
Lo contrario sucede con energía donde los ROEs de 2020 serán posiblemente negativos, pero nosotros entendemos que esta situación es insostenible y revertirá a la media en los próximos 2-3 años.