# Neuberger Berman Uncorrelated Strategies Fund
## Investment Manager’s Report
For the six months ended 30 June 2021, the total return for the USD I Accumulating Class was -1.98%. Over the same period, the Portfolio’s benchmark, ICE BofA US Dollar 3-Month Deposit Offered Rate Constant Maturity Index (Total Return, USD) (the “Index”), returned 0.11%. (Performance data quoted represents past performance and does not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
The six-month period was characterised by challenging trading environments for two specific strategy allocations, Volatility Relative Value and Equity Market Neutral, with Trend Following also negative over the period. There were partially offsetting gains from the strategy allocations to Statistical Arbitrage, Global Macro, and Short-Term Trading. The year began with a loss in January, with positive performance in both February and March bringing the Portfolio almost back to flat for the quarter. The second quarter was poorer from a performance perspective, with negative performance from the allocations to Trend Following, Volatility Relative Value, Short Term Trading, and Global Macro offset by positive performance from Equity Market Neutral and Statistical Arbitrage.
For the first quarter, the Portfolio returned -0.27% with the pattern being losses from January mostly recovered in February and March. Statistical Arbitrage, Short-Term Trading and Global Macro all had good quarters with roughly equal positive contributions, while Trend Following added more modestly to returns. Volatility Relative Value and Equity Market Neutral were therefore accountable for the loss, with both strategies having notably challenging quarters by historic standards. Positioning in currencies and fixed income were the positive areas of trading for the quarter, with equity trading the source of the loss. March and the first quarter overall saw equities continue on their upward path, but with high continued levels of style and factor volatility creating choppy cross-currents within stock-picking strategies. Equities were significantly higher, with the MSCI World returning 4.0% on the month and 5.7% overall on the quarter, reflecting gains across all major markets. These moves were supported by continued strength in economic data and low interest rates, although we did see longer term yields rise leading to curve steepening, especially in the US and in February in particular. Consequently, sovereign bond yields in developed markets were wider over the quarter, although March saw much more muted spread movement than February. Currencies were generally weaker against the US Dollar with the US Dollar Index (“DXY”) which measures the value of US dollar strength relative to a basket of foreign currencies, up 2.6% for the month and 3.7% for the quarter. Equity volatility fell over the quarter as investors became more confident over the economic outlook and the fear overhang from the first quarter of 2020 continued to fade.
For the second quarter, the Portfolio returned -1.71%. Trend Following was the largest negative contributor, followed by Volatility Relative Value, with smaller losses from Short-Term Trading and Global Macro. Positive returns came from Statistical Arbitrage and Equity Market Neutral. Currency trading was the largest detractor, followed by fixed income, with equity trading positive in indices and stocks, but negative in options. June delivered another strong month for equities (S&P up 2.2%, MSCI World up 2.2%) and the quarter as a whole saw a continuation of the powerful bull market which has dominated markets since late March last year. By the end of the quarter, global equities had appreciated 7.1% (as measured by the MSCI World Index), US equities 8.2% (S&P 500), Europe by 5.4% (MSCI Europe) and Asia by 2.2% (MSCI Asia Pacific). The general pattern was one of encouraging economic data out of the US in particular, while central banks continued to deliver the most dovish rhetoric possible to keep markets calm. The US Federal Reserve (the “Fed”) caused a minor scare in June via an updated dot plot showing two expected rate increases by 2023, which caused an initial wobble in bond markets.
However, this was fairly short lived as central bank guidance remained extremely cautious in both the US and Europe and US 10 year Treasury yields ended the quarter tighter at 1.47%, although the front end did widen with the 2 year yield shifting up to 0.25% from 0.16% at the start of the quarter and from 0.14% at the start of June. Meanwhile U.K. and European yields ultimately saw relatively little movement over the month and quarter overall. The US Dollar weakened earlier in the quarter as commodity strength and risk appetite pushed flows away from the US, but this changed after the updated Fed guidance in June and caused a snapback in the US Dollar on the possibility of higher rates earlier than previously expected. As such, the US Dollar was stronger on the month vs currencies such as the Euro (3.0%), the British Pound (2.7%) and the Australian Dollar (3.1%) but for the quarter overall was more mixed, being down vs the Euro (-1.1%), modestly up on the Pound (0.3%) and stronger vs the Australian Dollar (1.3%). Volatility continued to decline in June and for the quarter overall and hit new lows for the year.
June was a positive end to a difficult first half of the year where risk assets generally continued their upward march. Since the trough last March, the S&P 500 Total Return Index has rallied 96.1% and the MSCI World Index 88.3%, while the CBOE S&P 500 Volatility Index (“VIX”) as a proxy for equity volatility has fallen -74.3% to pre-crisis lows. For any portfolio seeking uncorrelated returns and some optionality in the event of negative events, this has certainly presented some challenges. We believe that it is unlikely that the next 15 months looks like the last. While we have not been happy with performance on a year to date basis, we are seeing some positive signs which we believe will bode well for better performance to come.
INTERIM REPORT 2021  527
FINANCIAL STATEMENTS INVESTMENT MANAGER’S REPORT

Translation (ENIT, 2021-06-30):
# Neuberger Berman Uncorrelated Strategies Fund
## Relazione del Gestore degli investimenti
Per il periodo di sei mesi chiuso il 30 giugno 2021, il rendimento totale della Classe ad Accumulazione USD I è stato pari al -1,98%. Nello stesso periodo il benchmark del Portafoglio, l’ICE BofA US Dollar 3-Month Deposit Offered Rate Constant Maturity Index (Total Return, USD) (l’“Indice”), ha realizzato un risultato dello 0,11%. (I dati relativi alla performance citati si riferiscono ai risultati passati e non sono indicativi di quelli futuri. I rendimenti complessivi mostrati riflettono il reinvestimento del reddito da dividendi e di altre eventuali distribuzioni).
Il semestre è stato caratterizzato da un difficile contesto di mercato per due allocazioni strategiche specifiche, Volatility Relative Value e Equity Market Neutral, ma anche la strategia Trend Following ha chiuso negativamente il periodo. Le allocazioni nelle strategie Statistical Arbitrage, Global Macro e Short- Term Trading hanno generato guadagni che hanno parzialmente riequilibrato il risultato. A gennaio l’anno è iniziato in rosso, ma grazie alle performance positive di febbraio e marzo il risultato trimestrale del Portafoglio si è riportato al dato di partenza. Nel secondo trimestre la performance è peggiorata: Trend Following, Volatility Relative Value, Short Term Trading e Global Macro sono scivolate in territorio negativo, controbilanciate dai risultati positivi di Equity Market Neutral e Statistical Arbitrage.
Nel primo trimestre, il Portafoglio ha reso il -0,27% che è la sintesi delle perdite di gennaio poi in maggior parte recuperate a febbraio e marzo. Le strategie Statistical Arbitrage, Short-Term Trading e Global Macro hanno tutte chiuso dei buoni trimestri con risultati all’incirca equivalenti, mentre Trend Following ha conseguito un risultato marginalmente inferiore. Le perdite sono quindi ascrivibili alle strategie Volatility Relative Value e Equity Market Neutral, entrambe in affanno negli ultimi trimestri rispetto alle loro medie storiche. Le note positive sono giunte nel trimestre dalle componenti valutarie e obbligazionarie, mentre l’azionario ha chiuso in rosso. A marzo e nel primo trimestre in generale le azioni hanno proseguito il loro ciclo rialzista, ma i livelli costantemente elevati di volatilità in termini di stile e fattori hanno alimentato scelte contraddittorie nella selezione titoli. Le azioni si sono fortemente apprezzate, riflettendo i guadagni su tutti i principali mercati: +4,0% mensile e +5,7% trimestrale per l’MSCI World. A favorire queste dinamiche positive sono stati la persistente vitalità dei dati economici e i bassi tassi d’interesse, anche se i rendimenti a lungo termine sono effettivamente aumentati e hanno portato all’irripidimento della curva, specialmente negli Stati Uniti e nel mese di febbraio in particolare. Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati si sono rafforzati nel trimestre, malgrado la marcata discesa degli spread da febbraio a marzo. In generale le valute si sono indebolite nei confronti del biglietto vede e lo US Dollar Index (“DXY”), che misura il valore del dollaro USA rispetto a un paniere di valute estere, ha guadagnato il 2,6% nel mese e il 3,7% nel trimestre. La volatilità azionaria è diminuita nel corso del trimestre, grazie alla maggior fiducia degli investitori sulle prospettive economiche e al graduale dissolvimento delle incertezze del primo trimestre del 2020.
Nel secondo trimestre, il Portafoglio ha ottenuto un risultato del -1,71%. L’apporto più negativo è venuto dalla strategia Trend Following, seguita da Volatility Relative Value; perdite minori sono giunte da Short-Term Trading e Global Macro. Statistical Arbitrage ed Equity Market Neutral hanno invece generato risultati positivi. Le operazioni valutarie hanno generato il peggior contributo, seguite dalla componente obbligazionaria, mentre l’azionario ha dato buoni frutti in termini di indici e singoli titoli, ma ha penalizzato in termini di opzioni. Anche giugno si è chiuso con un bel progresso delle azioni (+2,2% per l’S&P e per l’MSCI World); il vivace ciclo rialzista che domina i mercati dalla fine di marzo dello scorso anno è proseguito per tutto il trimestre. Il trimestre si è chiuso in positivo: si apprezzano le azioni globali del 7,1% (in base alla misurazione dell’MSCI World Index), le azioni USA dell’8,2% (S&P 500), l’Europa del 5,4% (MSCI Europe) e l’Asia del 2,2% (MSCI Asia Pacific). In generale, gli Stati Uniti in particolare hanno restituito un quadro di dati economici incoraggianti e le banche centrali hanno confermato la loro posizione massimamente conciliatoria per mantenere la calma sui mercati. A giugno la US Federal Reserve (la “Fed”) ha scosso leggermente le acque: un suo dot plot aggiornato che prevedeva due aumenti dei tassi entro il 2023 ha causato un inizio di fibrillazione nei mercati obbligazionari. Tuttavia, il quadro è cambiato in fretta perché le banche centrali hanno mantenuto una guidance estremamente prudente sia negli Stati Uniti che in Europa e i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono scesi all’1,47% nel corso del trimestre, nonostante l’evoluzione in senso opposto del segmento a breve con il rendimento a due anni risalito dallo 0,14% di inizio giugno e dallo 0,16% di inizio trimestre allo 0,25%. Nel frattempo, i rendimenti del Regno Unito e dell’Europa hanno registrato una movimentazione abbastanza limitata nel corso del mese e di tutto il trimestre. Il dollaro USA si è indebolito nel trimestre perché il vigore delle materie prime e la propensione al rischio hanno scoraggiato i flussi negli Stati Uniti. Tuttavia, dopo la nuova guidance di giugno della Fed, il quadro è mutato e il biglietto verde è stato spinto al rialzo dalla possibilità di un aumento dei tassi prima del previsto. Di conseguenza, nel mese il dollaro USA si è apprezzato nei confronti di valute come l’euro (3,0%), la sterlina britannica (2,7%) e il dollaro australiano (3,1%), ma sul trimestre complessivamente considerato ha avuto un andamento più altalenante, cedendo nei confronti dell’euro (-1,1%) e guadagnando posizioni marginali sulla sterlina (0,3%) e più robustamente sul dollaro australiano (1,3%). La volatilità ha continuato a decrescere a giugno e nel corso dell’intero trimestre, segnando nuovi minimi annuali.
Giugno ha segnato una svolta positiva dopo un primo semestre difficile durante il quale è proseguito il ciclo rialzista generalizzato degli attivi rischiosi. Dai minimi del marzo scorso, l’indice S&P 500 Total Return ha compiuto un balzo del 96,1% e l’MSCI World Index dell’88,3%, mentre il CBOE S&P 500 Volatility Index (“VIX) che replica la volatilità azionaria ha ceduto il -74,3% riportandosi ai minimi pre-crisi. Questo dato ha sicuramente creato qualche difficoltà a tutti i portafogli che perseguono rendimenti non correlati e una certa libertà di scelta al verificarsi di eventi negativi. Riteniamo improbabile che l’andamento dell’ultimo mese si ripeta nei 15 mesi successivi. Non siamo stati soddisfatti della performance su base annua, ma rileviamo alcuni segnali positivi che a nostro giudizio fanno ben sperare in risultati migliori.
RELAZIONE SEMESTRALE 2021 527
BILANCIO RELAZIONE DEL GESTORE DEGLI INVESTIMENTI