# Market Review
Like the first two quarters of the year, interest rates increased sharply and the yield curve flattened substantially during the third quarter, and both agency MBS and securitized credit spreads widened. Securitized sectors outperformed most other sectors again in the third quarter as their shorter interest rate and spread durations lessened the mark-to-market impacts and their higher cash flow carry also helped offset losses.
U.S. and global inflation data remain high, and central banks have become substantially more hawkish in fighting inflation. The Federal Reserve (Fed) hiked rates 150 basis points during the quarter, and markets are now forecasting an additional 125 to 150 basis points of rate hikes over the remainder of 2022. The Bank of England (BOE) raised its short-term rate 100 basis points in the quarter to 2.25%, and markets are now anticipating a 100 basis point increase by its next meeting in November. U.K. inflation held steady at 9.9% in August.3 The European Central Bank (ECB) also raised rates 75 basis points in September, and is expected to continue to do so as inflation continues to rise in Europe as well, with eurozone inflation hitting 10% in September.3
The U.S. unemployment rate was essentially unchanged during the quarter, holding at 3.6%, and the labor market remains tight.3 This is causing wages to continue to rise, although at a meaningfully slower rate than overall inflation, with average hourly earnings having increased 5.2% over the past year.3 Consumer spending increased in August by 0.Ł%, as overall consumer financial conditions, and consequently household balance sheets, remain healthy after more than two years of strong savings rates.3 However, we have recently seen savings rates fall, and these strong balance sheet positions are slowing eroding under the pressure of negative real wages and increasing debt costs.3 Consumer savings rates fell materially to 3.5% at the end of August, versus 5.Ł% in May, and are down substantially from pandemic levels and are at the lows for the post-Global Financial Crisis era.3
U.S. interest rates rose significantly and the curve flattened as 2-year U.S. Treasury rates increased 132 basis points to Ł.28%, while the 10-year U.S. Treasury rate increased 81 basis points to 3.83%.3 The Fed began letting its MBS holdings run off in September, and the Fed’s MBS holdings declined $10 billion during the quarter to $2.69 trillion. U.S. commercial banks’ agency MBS holdings
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### Source: Morgan Stanley Investment Management Limited. Data as of 30 September 2022.
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### One basis point = 0.01%
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### Source: Bloomberg L.P. Data as of 30 September 2022.
This document constitutes a commentary and does not constitute investment advice nor a recommendation to invest. The value of investments may rise as well as fall. Independent advice should be sought before any decision to invest.
decreased by approximately $50 billion during the third quarter to $2.85 trillion, and we expect bank holdings to continue to decline over the remainder of 2022.Ł Declining savings rates have reduced bank deposits, and higher short-term rates have increased funding costs for banks and reduced net interest margins on MBS.
MBS current coupon nominal spreads widened 36 basis points during the quarter to 172 basis points above interpolated U.S. Treasuries.3 Current coupon agency MBS spreads have widened 10Ł basis points year-to-date and are now at the widest levels since 2011. The spike in rates volatility and lengthening durations from rising mortgage rates (projected slower prepayments) have also weighed on MBS performance in 2022.
The Bloomberg U.S. MBS Index returned -5.35% during the quarter, underperforming U.S. Treasuries on a duration-adjusted basis by 162 basis points. Agency MBS have underperformed U.S. Treasuries by 33Ł basis points year-to-date on a duration-adjusted basis.
The current yield on the Bloomberg U.S. MBS Index increased to Ł.7% in the third quarter, up from 3.8% at the close of the second quarter, 2.98% at the close of the first quarter, and 1.92% at the close of 2021.3 The duration of the Bloomberg U.S. MBS Index was unchanged at 5.9 years, as over 98% of the outstanding U.S. mortgage market is now “out-of-the-money” to refinance with mortgage rates now materially higher. Thirty-year mortgage rates increased sharply again during the quarter, rising from 5.70% to 6.70%, up almost Ł00 basis points from the lows in 2021 and now at the highest level since 2006.3
U.S. non-agency RMBS spreads were wider across all residential sectors in the quarter and are now 70 to 250 basis points wider year-to-date.5 AAA non-agency RMBS spreads are roughly 100 to 150 basis points wider year-to-date, while BBB/BB spreads are 100 to 250 basis points wider.5New issuance of non-agency RMBS remains very light as mortgage originations have fallen sharply, and refinancing activity has ceased. We expect new issue supply to remain very light for the remainder of 2022. Mortgage fundamental performance continues to be positive with historically low delinquency and default rates, although mortgage affordability has become more challenging, and home prices could come under pressure in the coming months. National home prices rose 0.3% in July, the first monthly decline since 2020, but home prices are still up 15.8% over the past year, driven by historically low housing supply and continued strong housing demand.6 We expect home prices to continue to decline due to rising mortgage rates and challenged home affordability, but we expect the home price declines to not be too substantial due to limited housing supply, health of household balance sheets and the quality of loan underwriting.
U.S. ABS spreads also widened slightly in the third quarter, but the lack of new issuance helped. Fundamental credit performance remains healthy overall; credit card and auto loan delinquencies have increased marginally in the last few months, as consumers are beginning to be squeezed by negative real wages and rising debt costs, but overall consumer delinquency and default numbers remain below 2019 levels and are still low from a historical perspective.7 Used car prices remain high due to a lack of supply, providing additional collateral support for auto ABS securitizations.
U.S. CMBS spreads were also wider in the third quarter with AAA CMBS now trading roughly 75 to 125 basis points wider than at the start of 2022.8 Lower-rated classes have widened as much as 150 to 200 basis points year-to-date, varying more significantly by specific deal or property sector.8 The CMBS fundamental outlook continues to vary by sector. Multi-family, logistics and leisure hotels continue to perform well and business-focused hotels and retail shopping centers are slowly improving as the impacts from the pandemic ease. Office performance remains bifurcated by geography and by quality of buildings, with top-tier office buildings continuing to see healthy leasing demand, while lower-tier buildings are struggling.
European securitized markets remain under pressure and European securitized spreads widened substantially during the period. Rising inflation and potential energy shortages and recessionary fears, as well as broader geopolitical concerns, continue to weigh on European markets. U.K. and European housing markets remain strong with prices up 10% to 15% across the U.K. and eurozone over the past two years, but could come under pressure from rising mortgage rates and inflationary pressures affecting household balance sheets.9
ECB ABS holdings fell €1.Ł billion to €2Ł.1 billion during the quarter, and we expect the ECB to continue letting its ABS holdings to run off in the coming years. The ECB also raised rates 0.75% in September, and is expected to raise rates another 50 to 75 basis points at its September meeting.10 Eurozone inflation hit a new record of 10.0% in September, and could become more challenged in the coming months as energy shortages impact the European economies.3 Fundamental performance remains solid, with only minimal increases in mortgage delinquencies, but inflation and recession fears are also increasing in Europe. Geopolitical risks also remain elevated in Europe with spillover effects from the war in Ukraine. We continued to reduce our European ABS, RMBS and CMBS holdings in the quarter, in favor of comparable U.S. securities, as geopolitical and economic risks appear to be greater in Europe.
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### Source: Bloomberg L.P. Data as of 30 September 2022.
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### Source: Federal Reserve Bank of New York. Data as of 30 September 2022.
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### Source: Wells Fargo. Data as of 30 September 2022.
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### Source: S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA Index. Data as of 30 September 2022.
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### Source: J.P. Morgan. Data as of 30 September 2022.
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### Source: Bank of America. Data as of 30 September 2022.
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### Source: U.K. Office for National Statistics. Data as of 30 September 2022.
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### Source: European Central Bank. Data as of 30 September 2022.

Translation (ENIT, 2022-09-30):
# RASSEGNA DEL MERCATO
Come nei primi due trimestri dell’anno, i tassi d’interesse sono nettamente aumentati e la curva dei rendimenti si è fortemente appiattita nel terzo trimestre, e sia gli MBS di agenzia che i differenziali creditizi dei titoli cartolarizzati si sono ampliati. Nel terzo trimestre i titoli cartolarizzati hanno nuovamente sovraperformato rispetto a gran parte degli altri settori, poiché le duration più brevi dei tassi d’interesse e degli spread hanno attutito gli effetti mark-to-market. Inoltre, il carry dei flussi di cassa più elevato ha contribuito a compensare le perdite.
I dati sull’inflazione statunitense e globale restano elevati e le banche centrali sono diventate molto più restrittive al fine di contrastare l’inflazione. Nel trimestre in rassegna, la Federal Reserve (Fed) ha innalzato i tassi di 150 punti base e i mercati prevedono ulteriori manovre da 125-150 punti base di qui a fine 2022. La Banca d’Inghilterra ha innalzato il suo tasso di breve termine di 100 punti base al 2,25%, e i mercati prevedono ora un aumento da 100 punti base della prossima riunione di novembre. Ad agosto, l’inflazione britannica è rimasta ferma al 9,9%.3 A settembre, la Banca centrale europea (BCE) ha innalzato i tassi di 75 punti base, e dovrebbe continuare a intervenire al rialzo in quanto l’inflazione continua a salire anche in Europa, con l’inflazione nell’area euro al 10% a settembre.3
Il tasso di disoccupazione statunitense è rimasto sostanzialmente invariato nel corso del trimestre, attestandosi al 3,6% e il mercato del lavoro rimane rigido.3 Ciò fa sì che i salari continuino a salire, sebbene a un tasso significativamente più lento rispetto all’inflazione complessiva, e negli ultimi dodici mesi le retribuzioni medie orarie sono aumentate del 5,2%.3 Ad agosto la spesa al consumo è aumentata dello 0,Ł%, in quanto le condizioni finanziarie complessive dei consumatori e di conseguenza i bilanci delle famiglie sono ancora solidi dopo più di due anni di importanti tassi di risparmio.3 Questi saggi di risparmio sono tuttavia calati, e la solidità dei bilanci familiari viene lentamente erosa dalle pressioni esercitate dai salari reali negativi e dall’aumento dei costi del
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## Fonte: Morgan Stanley Investment Management Limited. Dati al 30 Settembre 2022.
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## Fonte: Bloomberg L.P. Dati al 30 Settembre 2022.
Questo documento costituisce un commento e non costituisce un consiglio di investimento né una raccomandazione da investire. Il valore dell investimento può aumentare o diminuire. Consulenza indipendente dovrebbe essere richiesta prima di qualsiasi decisione di investire.
debito.3 I saggi di risparmio dei consumatori sono sensibilmente calati al 3,5% a fine agosto, contro il 5,Ł% di maggio, e sono in netta diminuzione rispetto ai livelli pandemici e ai minimi dell’era post-crisi finanziaria globale.3
I tassi d’interesse statunitensi si sono notevolmente apprezzati e la curva ha registrato un appiattimento in quanto i tassi dei Treasury biennali sono saliti di 132 punti base al Ł,28%, mentre il tasso dei Treasury USA decennali è aumentato di 81 punti base al 3,83%.3 A settembre, la Fed ha cominciato a lasciar scadere le sue posizioni MBS senza rinnovarle, portando a un assottigliamento di USD 10 miliardi a quota USD 2.690 miliardi di questa porzione del portafoglio della banca centrale. Nel secondo trimestre, le posizioni in MBS di agenzia delle banche commerciali statunitensi sono calate di circa 50 miliardi di dollari a USD 2.850 miliardi, e prevediamo che le posizioni bancarie continueranno a diminuire di qui a fine 2022.Ł La diminuzione dei saggi di risparmio ha intaccato i depositi bancari, e il rialzo dei tassi a breve termine ha fatto aumentare i costi di finanziamento per le banche e diminuire i margini netti da interessi sugli MBS.
Gli spread nominali degli MBS a cedole correnti si sono ampliati di 36 punti base nel corso del trimestre a 172 punti base sopra quelli interpolati dei Treasury Usa.3 Gli spread degli MBS di agenzia a cedola corrente si sono allargati di 10Ł punti base da inizio anno ad oggi e sono ora ai massimi dal 2011. A pesare su questa classe di attivo nel 2022 sono stati anche l’impennata della volatilità dei tassi e l’allungamento delle duration a fronte dell’aumento dei tassi ipotecari (che prospettano rimborsi anticipati più lenti).
Nel corso del trimestre, l’indice Bloomberg U.S. MBS ha reso il -5,35%, sottoperformando i Treasury USA su base corretta per la duration di 162 punti base. Da inizio anno a oggi, gli MBS di agenzia hanno sottoperformato i Treasury statunitensi di 33Ł punti base su base corretta per la duration. Il rendimento corrente dell’indice Bloomberg U.S. è salito al Ł,7% nel terzo trimestre, in rialzo dal 3,8% di fine secondo trimestre, dal 2,98% di fine primo trimestre e dall’1,92% di fine 2021. 3 La duration dell’indice Bloomberg U.S. MBS è rimasta invariata a 5,9 anni a 5,2 anni, dato che oltre il 98% del mercato statunitense dei titoli ipotecari in circolazione è ora “out of the money” per il rifinanziamento, con tassi ipotecari sostanzialmente più alti. .Nel corso del trimestre i tassi ipotecari a trent’anni hanno registrato ulteriori e bruschi rialzi, passando dal 5,70% al 6,70%, in rialzo di quasi Ł00 punti base dai minimi del 2021 per toccare il livello più alto dal 2006.3
I differenziali degli RMBS statunitensi non di agenzia si sono ampliati in tutti i settori residenziali nel corso del trimestre e sono in salita di 70-250 punti base da inizio anno ad oggi.5 Gli spread degli RMBS non di agenzia AAA sono aumentati di circa 100-150 punti base da inizio anno ad oggi, mentre i differenziali BBB/BB sono saliti di 100-250 punti base.5 Le nuove emissioni di RMBS non di agenzia rimangono molto esili in quanto le erogazioni ipotecarie hanno subito una brusca flessione e le operazioni di rifinanziamento si sono interrotte. Per il resto del 2022 ci aspettiamo che la nuova offerta di collocamenti resti molto anemica. La performance dei fondamentali ipotecari continua a essere positiva, con tassi di morosità e di insolvenza ai minimi storici, benché l’accessibilità dei mutui sia peggiorata e i prezzi delle abitazioni potrebbero subire pressioni nei prossimi mesi. I prezzi delle case nazionali sono aumentati dello 0,3% a luglio, la prima flessione mensile dal 2020, ma restano in rialzo del 15,8% su base annua, trainati dall’offerta di abitazioni ai minimi storici e dalla continua solidità della domanda immobiliare.6 I prezzi delle abitazioni dovrebbero continuare a scendere in ragione dell’aumento dei tassi ipotecari e della minore accessibilità economica, ma prevediamo che i ribassi dei prezzo non saranno sostanziali a causa dell’offerta limitata di case, della salute finanziaria delle famiglie e della qualità dei prestiti erogati.
Anche i differenziali degli ABS statunitensi si sono leggermente ampliati nel terzo trimestre, ma l’assenza di nuove emissioni ha fornito un apporto positivo. La performance fondamentale dei titoli di credito resta complessivamente salutare; negli ultimi mesi i tassi di morosità delle carte di credito e dei finanziamenti auto sono leggermente aumentati, poiché i consumatori stanno cominciando a risentire di salari reali negativi e di un aumento dei costi del debito, ma i dati complessivi sui tassi di morosità e di insolvenza restano inferiori ai livelli del 2019 e contenuti in termini storici.7 I prezzi dei veicoli usati rimangono elevati a causa della mancanza di offerta, fornendo ulteriore supporto collaterale alle cartolarizzazioni ABS del ramo auto.
Anche i differenziali dei titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) statunitensi si sono ampliati nel terzo trimestre, con i CMBS di fascia AAA in rialzo di circa 75-125 punti base rispetto all’inizio del 2022.8 Da inizio anno ad oggi, le categorie di qualità inferiore hanno registrato ampliamenti di ben 150-200 pb, con una notevole dispersione a livello di singole operazioni o rami immobiliari.8 Le prospettive fondamentali dei CMBS continuano a variare di settore in settore. I condomini, le strutture logistiche e gli hotel per lo svago continuano a registrare buone performance, mentre gli alberghi aziendali e i centri commerciali stanno lentamente migliorando grazie all’allentamento degli effetti causati dalla pandemia. La performance degli uffici è rimasta divergente sia a livello geografico che di qualità degli immobili, e gli immobili direzionali di fascia alta continuano a registrare una solida domanda di locazione, mentre gli edifici di bassa qualità sono in difficoltà.
I mercati europei dei titoli cartolarizzati europei rimangono sotto pressione e gli spread si sono sensibilmente ampliati nel periodo. L’aumento dell’inflazione, il rischio di carenze energetiche e i timori recessivi e di ordine geopolitico continuano a pesare sui mercati europei. I mercati immobiliari britannici ed europei restano solidi, con i prezzi in salita del 10%-15% in tutto il Regno Unito e l’Eurozona negli ultimi due anni, ma potrebbero risentire delle pressioni esercitate dall’aumento dei tassi ipotecari e dalle pressioni inflazionistiche che incidono sui bilanci delle famiglie.9
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## Fonte: Bloomberg L.P. Dati al 30 Settembre 2022.
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## Fonte: Federal Reserve Bank of New York. Dati al 30 Settembre 2022.
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## Fonte: Wells Fargo. Dati al 30 Settembre 2022.
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## Fonte: Indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA. Dati al 30 Settembre 2022.
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## Fonte: Bank of America. Dati al 30 Settembre 2022.
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## Fonte: Office for National Statistics britannico. Dati al 30 Settembre 2022.
Le posizioni in ABS della BCE sono calate di 1,Ł miliardi di euro a 2Ł,1 miliardi nel corso del trimestre, e ci aspettiamo che la BCE continui a lasciar scadere le sue posizioni in ABS nei prossimi anni. La BCE ha inoltre innalzato i tassi dello 0,75% a settembre e si prevedono ulteriori interventi da 50-75 punti base in occasione della riunione di settembre.10 A settembre, l’inflazione nell’Eurozona ha toccato un nuovo record del 10,0%, e potrebbe aumentare ancora nei prossimi mesi a fronte dell’impatto delle carenze energetiche sulle economie europee.3 La performance fondamentale resta solida, con incrementi solo minimi dei tassi di morosità sui mutui ipotecari. Tuttavia, i timori inflazionistici e recessivi stanno aumentando anche in Europa. Anche i rischi geopolitici restano elevati a causa delle ricadute della guerra in Ucraina. Nel trimestre abbiamo continuato a ridurre le nostre posizioni in ABS, RMBS e CMBS europei per orientarci sugli omologhi USA, in quanto i rischi geopolitici ed economici sembrano essere maggiori in Europa.