## Six months to September 30, 2022
In broad terms, financial markets fell sharply during the six-month reporting period ended 30 September 2022, as investors worried that the global economy would weaken further or enter a recession as many central banks tighten monetary policy. Global manufacturing activity continued to weaken as output declined, new orders decreased and international trade contracted. The International Monetary Fund revised downward its global growth projections and warned that growth risks remain “overwhelmingly tilted” to the downside, citing tighter financial conditions, a worse-than-anticipated slowdown in China and further negative effects from the Russia-Ukraine war.
From April through June, global stocks posted the worst quarterly decline since the beginning of the COVID-19 pandemic in early 2020 and the worst first half of a year in more than three decades. Equities rallied during July and part of August, fuelled by optimism that the US Federal Reserve (Fed) would start cutting interest rates in 2023. However, that sentiment vanished after the release of the Fed’s July meeting minutes and comments made by Fed officials and other central bankers at the Jackson Hole Economic Symposium in late August about further monetary policy tightening. The selloff in US and global stocks intensified in September as the Fed raised rates for the fifth time in 2022 and reiterated its focus on bringing down inflation despite potentially adverse economic effects.
Equities in Europe retreated amidst investor concerns of a potential recession, high energy prices and the significant decline of the euro and British pound against the US dollar. The eurozone economy grew in 2022’s second quarter, but manufacturing activity contracted for the third consecutive month in September. To fight record-high inflation, the European Central Bank raised its benchmark interest rate twice during the six-month period to the highest level since November 2011. The Bank of England (BoE) raised its key bank rate four times, bringing it to the highest level since 2008. However, in late September, the BoE implemented purchases of long-term UK government bonds to support the bond and currency markets.
The US equity market fell for the six-month period as investors feared that the Fed’s aggressive rate hikes to combat persistently high inflation could lead to a recession. While the US economy contracted in the first and second quarters, employment remained strong and manufacturing activity continued to grow. Although there were signs that US inflation may have peaked, it remains significantly higher than the Fed’s long-run target. The Fed raised the fed funds target rate range four times during the reporting period, bringing it to the highest level since 2008.
Stock markets in Asia declined as China, South Korea, Japan and India posted losses for the period. China’s economy contracted in the second quarter compared to the previous quarter, and a survey showed that manufacturing activity contracted in September for the second consecutive month. To stimulate the economy, the People’s Bank of China cut the one-year
loan prime rate, used for corporate and household loans, to a record low. South Korea’s economy expanded in the second quarter, but manufacturing activity contracted in September for the third consecutive month. In an effort to curb inflation, the Bank of Korea raised its benchmark rate four times during the period. Japan’s economy expanded in the second quarter, and manufacturing activity continued to grow in September. Although the annual inflation rate in Japan rose in August to the highest level since 2014, the Bank of Japan maintained an accommodative policy stance. India’s economy grew in the June-
end quarter at the fastest annual rate in one year, and manufacturing activity expanded in September for the 15th consecutive month. To fight stubbornly high inflation, the Reserve Bank of India raised its key policy rate four times during the period, bringing it to the highest level since May 2019.
Sovereign bond yields rose sharply over the period under consideration, on the combination of high inflation, rising policy rates and central bank commentary about further monetary policy tightening. The yield on the 10-year US Treasury note rose 149 basis points (bps) to end September at 3.83%. The shorter end of the US yield curve bore the brunt of changed rate
expectations and saw the two-year US Treasury yield rise to 4.28%, reaching its highest levels since 2007. In Europe, the yield on the 10-year German Bund spiked 156 bps to 2.11%, breaching the 2% level for the first time since 2013. With the notable exception of Japanese government bonds (up three bps over the six months), most developed and emerging bond markets also showed significant rises in yields.
Looking forward, global growth appears to be slowing to below trend, and risks remain skewed to the downside, accentuated by the impact of monetary policy tightening. This complicates continuing supply pressures, including the ongoing war
in Ukraine, in boosting inflation. In broad terms, global equities require continued earnings growth to offset any further normalisation of valuations. Earnings expectations remain elevated and vulnerable to downgrades. Tightening monetary policy has led to a rise in volatility, which offsets longer-term equity fundamentals that are still relatively supportive. Long-term bond valuations are fair, in our assessment, and monetary policy is still expected to tighten sharply. However, decelerating growth and heightened global uncertainties balance this view. Corporate bond spreads have risen sharply and largely reflect an
anticipated increase from currently low default rates. We see structural attractions in naturally diversifying alternatives such as private assets. Economic expansion supports demand for real estate, and the gradual post-COVID normalisation of work and activities has materially reduced risk for this asset class. The benefits commodities may afford through tightness of supply are balanced by the risk of higher interest rates to private credit. Factoring in the various scenarios in the Russia-Ukraine conflict, we believe that the volatility in oil and commodity prices will either continue (if Russia continues to further escalate its war on Ukraine) or remain sticky at existing high levels (even if there is a peace deal). Therefore, we favour our long positions in those countries that are far removed from the geopolitical ties to Russia and benefit as exporters of these commodities. In addition
to the natural displacement of fossil fuels with renewable energy/storage due to global decarbonisation efforts and attractive economies of scale, the US government is further catalysing growth in this space through economically stimulating legislation. As it pertains to escalating tensions in Russia and Ukraine, we believe the longer-term implication of Russian aggression is likely beneficial to the green energy transition. Global merger-and-acquisition (M&A) deal volume remains healthy, and the presence of sizeable strategic activity and numerous private equity transactions reinforces the strength of the M&A cycle.

Translation (ENFR, 2022-09-30):
## Semestre clos le 30 septembre 2022
D’une manière générale, les marchés financiers ont fortement chuté au cours de la période semestrielle sous revue close le 30 septembre 2022, les investisseurs craignant que l’économie mondiale ne fléchisse davantage ou n’entre en récession alors que de nombreuses banques centrales procèdent à un resserrement de leur politique monétaire. L’activité manufacturière mondiale a continué de s’affaiblir avec une production en déclin, une baisse des nouvelles commandes et une contraction du commerce international. Le Fonds monétaire international a révisé à la baisse ses projections de croissance mondiale et a averti que les risques de croissance restaient « extrêmement orientés » à la baisse, citant des conditions financières plus strictes, un ralentissement pire que prévu en Chine et d’autres effets négatifs de la guerre russo-ukrainienne.
D’avril à juin, les actions mondiales ont enregistré la pire baisse trimestrielle depuis le début de la pandémie de COVID-19 au début de 2020 et le pire premier semestre depuis plus de trois décennies. Les actions se sont redressées en juillet et en partie en août, alimentées par l’optimisme selon lequel la Réserve fédérale américaine (Fed) commencerait à réduire les taux d’intérêt en 2023. Ce sentiment s’est toutefois dissipé après la publication du compte rendu de la réunion de juillet de la Fed et les commentaires des responsables de la Fed et d’autres banquiers centraux lors du symposium économique de Jackson Hole, fin août, quant à la poursuite du resserrement de la politique monétaire. La vague de ventes massives d’actions américaines et mondiales s’est intensifiée en septembre, la Fed ayant relevé ses taux pour la cinquième fois en 2022 et réitéré son objectif de réduire l’inflation malgré des effets économiques potentiellement défavorables.
Les actions européennes ont reculé face aux craintes des investisseurs d’une récession potentielle, des prix élevés de l’énergie et du raffermissement significatif du billet vert par rapport à l’euro et à la livre sterling. L’économie de la zone euro a progressé au deuxième trimestre de 2022, mais l’activité manufacturière s’est contractée pour le troisième mois consécutif en septembre. Pour lutter contre une inflation record, la Banque centrale européenne a relevé son taux d’intérêt de référence à deux reprises au cours du semestre au plus haut niveau depuis novembre 2011. La Banque d’Angleterre (BoE) a relevé à quatre reprises son taux directeur, le portant à son plus haut niveau depuis 2008. Néanmoins, fin septembre, la BoE a procédé à des achats d’emprunt d’État britanniques à long terme pour soutenir les marchés des obligations et des devises.
Le marché boursier américain a plongé au cours du semestre, les investisseurs craignant que les relèvements de taux agressifs de la Fed pour lutter contre une inflation élevée persistante ne conduisent à une récession. Alors que l’économie américaine s’est contractée aux premier et deuxième trimestres, le marché du travail est demeuré vigoureux et l’activité manufacturière a continué de croître. Bien que soient apparus des signes indiquant que l’inflation outre-Atlantique pourrait avoir atteint un sommet, elle reste nettement supérieure à l’objectif à long terme de la Fed. La Fed a relevé la fourchette des taux cibles des fonds fédéraux à quatre reprises au cours de la période sous revue, la portant au plus haut niveau depuis 2008.
Les marchés boursiers asiatiques ont reculé, la Chine, la Corée du Sud, le Japon et l’Inde ayant enregistré des pertes pour la période. L’économie chinoise s’est contractée au deuxième trimestre par rapport au trimestre précédent, et une étude a fait état d’une contraction de l’activité manufacturière en septembre pour le deuxième mois consécutif. Pour stimuler l’économie, la Banque populaire de Chine a abaissé le taux préférentiel des prêts à un an, utilisé pour les prêts aux entreprises et aux ménages, à un niveau plancher historique. L’économie sud-coréenne a progressé au deuxième trimestre, mais l’activité manufacturière s’est contractée en septembre pour le troisième mois consécutif. Afin de freiner l’inflation, la Banque de Corée a relevé son taux directeur à quatre reprises au cours de la période. L’économie japonaise a progressé au deuxième trimestre et l’activité manufacturière a continué de croître en septembre. Bien que le taux d’inflation annuel au Japon ait atteint en août son plus haut niveau depuis 2014, la Banque du Japon a maintenu sa politique accommodante. L’économie indienne a progressé au cours du deuxième trimestre au rythme annuel le plus rapide en un an, et l’activité manufacturière a augmenté en septembre pour le quinzième mois consécutif. Pour lutter contre une inflation obstinément élevée, la Reserve Bank of India a relevé son taux directeur à quatre reprises au cours de la période, le portant à son plus haut niveau depuis mai 2019.
Les rendements des obligations souveraines ont fortement augmenté au cours de la période sous revue, sous l’effet combiné d’une inflation élevée, de la hausse des taux directeurs et des commentaires des banques centrales quant à la poursuite du resserrement de la politique monétaire. Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a augmenté de 149 points de base (pb) pour terminer en septembre à 3,83 %. L’extrémité courte de la courbe des rendements américaine a subi les conséquences de la modification des attentes en matière de taux et a vu le rendement des bons du Trésor américain à deux ans grimper à 4,28 %, atteignant ses plus hauts niveaux depuis 2007. En Europe, le rendement du Bund allemand à 10 ans a bondi de 156 points de base à 2,11 %, franchissant le seuil de 2 % pour la première fois depuis 2013. À l’exception notable des emprunts d’État japonais (en hausse de trois points de base sur le semestre), la plupart des marchés obligataires développés et émergents ont également affiché des hausses significatives des rendements.
À l’avenir, la croissance mondiale semble ralentir pour se situer en dessous de la moyenne, et les risques restent orientés à la baisse, accentués par l’impact du resserrement de la politique monétaire. Cela complique les pressions persistantes sur l’offre, y compris la guerre en cours en Ukraine, en stimulant l’inflation. D’une manière générale, il est nécessaire que les actions mondiales dégagent des bénéfices en croissance pour compenser toute nouvelle normalisation des valorisations. Les prévisions en matière de bénéfices restent élevées et vulnérables aux rétrogradations. Le resserrement de la politique monétaire a entraîné une augmentation de la volatilité qui compense les fondamentaux à plus long terme des actions qui continuent à avoir un effet relativement positif. Selon nous, les valorisations des obligations à long terme sont correctes et la politique monétaire devrait encore se durcir sensiblement. Cependant, le ralentissement de la croissance et les incertitudes mondiales accrues contrebalancent ce point de vue. Les spreads des obligations d’entreprises ont fortement augmenté et reflètent en grande partie une augmentation anticipée par rapport aux taux de défaut actuellement bas. Nous tablons sur des opportunités structurelles dans des alternatives naturellement diversifiées telles que les actifs privés. L’expansion économique soutient la demande de biens immobiliers, et la normalisation graduelle du travail et des activités après la pandémie de COVID a considérablement réduit le risque pour cette classe d’actifs. Les avantages que les matières premières peuvent offrir en raison d’un resserrement de l’offre sont contrebalancés par le risque d’une hausse des taux d’intérêt sur le crédit privé. Compte tenu des différents scénarios du conflit russo-ukrainien, nous pensons que la volatilité des prix du pétrole et des matières premières va soit se poursuivre (si la Russie continue d’intensifier sa guerre contre l’Ukraine), soit rester stable aux niveaux élevés actuels (même en cas d’accord de paix). Par conséquent, nous privilégions nos positions longues sur les pays à bonne distance des relations géopolitiques avec la Russie et qui en bénéficient en tant qu’exportateurs de ces matières premières. Outre le remplacement naturel des combustibles fossiles par les énergies renouvelables/le stockage de celles-ci en raison des efforts mondiaux de décarbonation et des économies d’échelle attrayantes, le gouvernement américain catalyse davantage la croissance dans cet espace grâce à une législation stimulant l’économie. En ce qui concerne l’exacerbation des tensions en Russie et en Ukraine, nous pensons que l’implication à plus long terme de l’agression russe est probablement bénéfique pour la transition énergétique verte. Le volume mondial des transactions de fusions et acquisitions (M&A) reste solide, et la présence d’une activité stratégique notable et de nombreuses transactions de capital-investissement renforce la vigueur du cycle des fusions et acquisitions.