Market Comment
- As a result, credit spreads ended the month tighter with US investment grade spreads 4 bps tighter in April and European spreads 6 bps tighter. Moves herein were also helped by Fed and ECB meetings, in which both banks remained consistent with their prior dovish rhetoric, despite the recent strength in the data and at a time when the Bank of Canada decided to announce tapering. In contrast, Fed Chair Powell said in the press conference that now is not the time to talk about tapering, adding that the economy’s improvement so far is not close to substantial further progress, which will take some time to be achieved.
- Similarly at the ECB, President Lagarde said that discussions to phase out PEPP was premature, where the economy has a long way to go until it has crossed the pandemic bridge. This allowed US 10-year yields to decline by 11 bps on the month, which was a significant outperformance when compared to German 10-year yields which rose by 9 bps in a curve steepening move. This underperformance of EUR rates in April could largely be put down to a catch- up to the rates sell-off that took place earlier in the year in the US, as well as significant progress on vaccinations in Europe during the month, paving the way for growth expectations in the region to be revised higher.
- With developed economies gradually reopening as the vaccine rollout progresses, the focus in May was on the data to see the impact that reduced lockdown measures were having on the real economy. From a global perspective, the data remained impressive, with the global manufacturing PMI for example reaching its highest level since 2010 at 55.8, with forward looking indicators such as new orders also at cycle highs. In the US however, despite the rise in mobility observed, the nonfarm payrolls report saw a significant miss to the downside, largely driven by a lack of incentives to return to work for low wage workers given the current enhanced unemployment benefits.
- This allowed investors to push back their expectations for any imminent tapering announcement to be made by the Fed, where continued accommodation herein resulted in US Investment Grade spreads tightening by 4 bps in May. In contrast, European spreads were 2 bps wider on the month, as strong survey data released out of the region including consumer confidence and the ISM Services led to investors speculating whether the ECB would bring its PEPP purchases back towards a more normal level in Q3, following an accelerated pace in Q2.
- Developments herein also allowed for German 10y Bund yields to rise during the month to a high of -10 bps, although this move was faded by month-end after several ECB officials made comments that reduced the likelihood that PEPP purchases would be tapered at the upcoming meeting. US 10y yields also ended the month with a modest move of just 4 bps lower despite the disappointing payrolls print, as inflationary pressures continued to support inflation breakevens. In particular, headline US CPI surprised significantly on the upside at 4.2% compared to the consensus of 3.6%, in what was the strongest reading since 2008, whilst the prices paid component within the ISM Manufacturing survey also surged to the highest level since 2008.
- The hawkish shift taken by the Fed at its June meeting was the main focus this past month and led to significant moves in interest rate markets. The Fed surprised investors through its updated dot plot projection in particular, which now forecasts two rate hikes in 2023 compared to their prior dot plot which showed no hikes. In addition, 7 out of the 18 board members already see a hike as soon as 2022. Fed Chair Powell also confirmed that they began initial tapering discussions, although he added that they are still far from the “substantial further progress” required to actually begin to taper.
- As a result, the rates curve saw a sharp flattening move as the front-end came under pressure given the move higher in the dots, whilst the longer end was supported by the possibility of a less patient Fed with regards to rising near- term inflation pressures. This led to the US 2-year vs 10-year curve flattening by 23 bps on the month, with the 10 year yield itself ending June 12 bps lower.
- In contrast to the Fed, the ECB maintained its pledge to continue with its PEPP purchases at a “significantly higher” pace in Q3 compared to Q1, despite recent strength in the data as highlighted by both the manufacturing and service PMIs rising to new cycle highs in June. As a result of contrasting central bank communication, there was a significant divergence in USD and EUR rates during the month, with German 10-year yields ending June just 2 bps lower, whilst the German 2s10s rates curve was only 2 bps flatter. Despite the volatility in rates observed, risk markets were resilient in June with the S&P 500 reaching new highs, whilst credit spreads continued to tighten. US Investment Grade spreads for example were 4 bps tighter on the month, whilst European spreads were 1 bp tighter, as investors took confidence from the continued rebound in the growth data and reopening of economies ahead of the summer.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
Commentaire de marché
- En conséquence, les spreads de crédit se sont resserrés en avril: les spreads«investment-grade» (IG) américains ont cédé 4 pb et les spreads européens 6 pb. Ces mouvements ont également été soutenus par les réunions de la Fed et de la BCE, au cours desquelles les deux banques centrales sont restées cohérentes avec leurs discours accommodants antérieurs, malgré la récente vigueur des données et à un moment où la Banque du Canada a décidé d’annoncer une réduction progressive de ses achats d’actifs («tapering»). De son côté, le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré lors de sa conférence de presse que ce n’était pas le moment de parler de«tapering», ajoutant que l’amélioration de l’économie jusqu’à présent n’était pas proche de nouveaux progrès substantiels et qu’il faudrait un certain temps pour les réaliser.
- De même, à la BCE, la Présidente Christine Lagarde a déclaré qu’il était prématuré de discuter de l’élimination progressive du PEPP, l’économie ayant un long chemin à parcourir avant que la pandémie ne soit derrière elle. Cela a permis aux taux américains à 10 ans de baisser de 11 pb sur le mois, soit une surperformance significative par rapport aux taux allemands à 10 ans qui ont augmenté de 9 pb dans un mouvement de pentification de la courbe. Cette sous-performance des taux EUR en avril pourrait en grande partie être attribuée à un rattrapage du «sell-off» des taux qui a eu lieu plus tôt dans l’année aux Etats-Unis, ainsi qu’aux progrès significatifs sur les vaccinations en Europe au cours du mois, ouvrant la voie à la révision à la hausse des anticipations de croissance dans la région.
- Avec la réouverture progressive des économies développées à mesure que la vaccination progresse, l’attention s’est portée en mai sur les données pour voir l’impact de la réduction des mesures de confinement sur l’économieréelle. Au plan mondial, les données sont restées impressionnantes. Par exemple, le PMI manufacturier mondial a atteint son plus haut niveau depuis 2010 (55,8), avec des indicateurs prospectifs tels que les nouvelles commandes également au plus haut du cycle. Aux Etats-Unis, cependant, malgré l’augmentation de la mobilité observée, le rapport sur la masse salariale non agricole a affiché un déficit significatif, principalement en raison d’un manque d’incitations à retourner au travail pour les travailleurs à bas salaire étant donné les allocations de chômage améliorées en vigueur.
- Cela a permis aux investisseurs de repousser leurs anticipations quant à toute annonce imminente d’un «tapering» de la part de la Fed, où la poursuite de la politique monétaire accommodante a entraîné un resserrement des spreads IG américains de 4 pb en mai. A l’inverse, les spreads européens se sont élargis de 2 pb sur le mois, car les solides indices publiés pour la région, notamment l’indice de confiance des consommateurs et l’ISM services, ont conduit les investisseurs à se demander si la BCE ramènerait ses achats au titre du PEPP à un niveau plus normal au troisième trimestre, après une accélération au deuxième trimestre.
- Cette évolution a également permis aux taux des obligations allemandes (bunds) allemands à 10 ans d’augmenter au cours du mois pour atteindre un plus haut de -10 pb, bien que ce mouvement ait été atténué à la fin du mois à la suite des commentaires de plusieurs responsables de la BCE réduisant la probabilité qu’il soit décidé de réduire les achats au titre du PEPP à la prochaine réunion. Les taux américains à 10 ans ont, eux aussi, terminé le mois avec une légère baisse de seulement 4 pb, malgré le rapport décevant sur la masse salariale, les pressions inflationnistes continuant de soutenir les points morts d’inflation. En particulier, l’IPC américain global a favorablement et fortement surpris avec une progression de 4,2% par rapport au consensus de 3,6%, soit le taux le plus fort depuis 2008, tandis que la composante des prix payés dans l’ISM manufacturier a, elle aussi, atteint son plus haut niveau depuis 2008.
- Le revirement restrictif («hawkish») de la Fed lors de sa réunion de juin a été au centre de l’attention le mois dernier et a entraîné des mouvements importants sur les marchés des taux d’intérêt. La Fed a surpris les investisseurs avec, notamment, la mise à jour de son graphique à points («dot plot»), qui prévoit désormais deux hausses de taux en 2023 tandis que le précédent n’en prévoyait aucune. De plus, 7 des 18 membres de son comité voient déjà une hausse dès 2022. Le Président de la Fed, Jerome Powell, a confirmé qu’ils avaient entamé des discussions sur la question du «tapering», ajoutant cependant qu’ils étaient encore loin des «progrès supplémentaires substantiels» requis pour réellement s’engager sur cette voie.
- En conséquence, la courbe des taux a connu un net aplatissement alors que la partie courte était sous pression en raison de la hausse des points, tandis que la partie longue était soutenue par la possibilité d’une Fed moins patiente face à la montée des pressions sur l’inflation à court terme. Cela a conduit à un aplatissement de 23 pb de la courbe des taux américains à 2 ans vs 10 ans sur le mois, les taux à 10 ans eux-mêmes finissant le mois de juin en baisse de 12 pb.
- Contrairement à la Fed, la BCE a maintenu son engagement à poursuivre ses achats au titre du PEPP à un rythme «nettement plus élevé» au troisième trimestre par rapport au premier trimestre, malgré la force récente des données, comme en témoignent les PMI du secteur manufacturier et de celui des services qui ont atteint de nouveaux sommets en juin. En raison de la communication contrastée des banques centrales, il y a eu une divergence significative entre les taux USD et EUR au cours du mois, les taux allemands à 10 ans finissant le mois de juin en baisse de 2 pb seulement, tandis que la courbe des taux allemands 2s10s ne s’est aplatie que de 2 pb. Malgré la volatilité des taux observée, les marchés risqués ont bien résisté en juin, le S&P 500 atteignant de nouveaux plus hauts, tandis que les spreads de crédit ont continué de se resserrer. Les spreads IG américains, par exemple, se sont resserrés de 4 pb sur le mois, tandis que les spreads européens ont cédé 1 pb, les investisseurs étant rassurés par la poursuite du rebond des statistiques de croissance et la réouverture des économies avant l’été.