# Inflation and interest rates are moving up as the output gap closes
This story is, however, not quite over, since we now have a relatively high degree of inflation, a clear consequence of the disruption that the pandemic caused. The key question in financial circles right now is: will inflation take hold, or will it be "transitory"? Let us try to understand where this inflation comes from for a sensible view of where it may go.
Generally speaking, the price of any good rises for one of two reasons: either its supply decreases or its demand increases (or, perhaps, both). The disruption that the pandemic caused has certainly limited many goods’ supply. As we discussed in our previous newsletter, our interconnected world is suscepti- ble to major disruptions arising from relatively limited problems, whether the lack of semiconductors, which can bring the automotive industry to a halt, or the unavailability of containers, making the deliv- ery of finished products impossible, or even just delays some parts, which means entire products can’t be manufactured.
These supply problems do not, of course, affect all goods or services to the same extent (see the chart below), but inflation is an average, and these problems increase the average.
Source: European Central Bank
It stands to reason that if some goods are in limited supply, but the demand for them remains con- stant, their price will rise. It can, however, be argued that demand is even stronger than before the pandemic, at least for some goods and by some buyers. Many people, especially "knowledge workers", maintained their purchasing power throughout the lockdowns, but were forced to "save" part of their
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income, because they no longer paid for a few typical expenses (restaurants, tourism, live entertain- ment, etc.). Further, government assistance partly subsidized the income of many who had lost it.
In addition, central banks have eased their financial conditions. This loosening of fiscal and monetary policies can only increase the aggregate demand, which was also the purpose, namely, to maintain de- mand despite the shutdown forcing economic activity to contract. The net result was inflationary pres- sures in at least a significant part of the economy.
But the discussion about whether inflation is transitory or persistent is actually a discussion about whether the above phenomena will continue to occur: will supply chains remain tight? Will policy re- main as accommodative as it has been? We believe that the answer to both questions will, in the rela- tively short term, be no. However, it is fair to say that labor is starting to be tight in some large econo- mies, energy prices are moving up globally and housing prices are suffering from a structural slow supply and elevated prices. Higher inflation should be expected although not at the levels seen in Q421.
This brings us to financial markets’ main concern: will high inflation force central banks to increase inter- est rates to a point that they could stifle the economy? As always, the honest answer is that we do not know, but some ideas could be useful in order to invest correctly in this environment.
First, interest rates are very low, and everyone thinks they will remain very low in terms of historical standards. Reading the financial press, one would think that the rates are constantly changing, and have increased a lot lately. The following table puts matters in perspective:
|  | May 2012 | Jan 2015 | Nov 2016 | Aug 2019 | Jan 2022 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| US 10 Y Bond | 1,80% | 1,80% | 1,80% | 1,80% | 1,80% |

Source: Bloomberg
It is true that both inflation and interest rates are moving up. It is also true that, all other things being equal, higher real rates require lower multiples for equities. But there is nothing fundamentally new; it is what tends to happen when business cycles consolidate, and the output gap closes. No big deal.

Translation (ENDE, 2021-12-31):
# Inflation und Zinssätze steigen, da sich die Produktionslücke schliesst
Diese Geschichte ist jedoch noch nicht ganz zu Ende, denn wir haben jetzt eine relativ hohe Inflation, eine klare Folge der durch die Pandemie verursachten Störungen. Die Schlüsselfrage in Finanzkreisen lautet derzeit: Wird sich die Inflation durchsetzen oder wird sie "vorübergehend" sein? Versuchen wir zu verstehen, woher diese Inflation kommt, damit wir eine vernünftige Vorstellung davon bekommen, wie sie sich entwickeln könnte.
Im Allgemeinen steigt der Preis einer Ware aus einem von zwei Gründen: entweder sinkt das Angebot oder die Nachfrage steigt (oder vielleicht auch beides). Die durch die Pandemie verursachte Störung hat sicherlich das Angebot vieler Waren eingeschränkt. Wie wir in unserem letzten Newsletter erörtert haben, ist unsere vernetzte Welt anfällig für grössere Störungen, die sich aus relativ begrenzten Problemen ergeben, sei es der Mangel an Halbleitern, der die Automobilindustrie zum Stillstand bringen kann, oder die Nichtverfügbarkeit von Containern, die die Lieferung von Fertigerzeugnissen unmöglich macht, oder auch nur die Verzögerung einiger Teile, so dass ganze Produkte nicht hergestellt werden können.
Diese Angebotsprobleme betreffen natürlich nicht alle Waren und Dienstleistungen in gleichem Masse (siehe nachstehende Grafik), aber die Inflation ist ein Durchschnittswert, und diese Probleme erhöhen den Durchschnittswert.
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Quelle: Europäische Zentralbank
Es liegt auf der Hand, dass bei einem begrenzten Angebot an bestimmten Gütern und einer gleichbleibenden Nachfrage deren Preis steigt. Es kann jedoch argumentiert werden, dass die Nachfrage sogar stärker ist als vor der Pandemie, zumindest für einige Waren und von einigen Käufern. Viele Menschen, insbesondere "Wissensarbeiter", behielten ihre Kaufkraft während der Lockdowns bei, waren aber gezwungen, einen Teil ihres Einkommens zu "sparen", da sie einige typische Ausgaben (Restaurants, Tourismus, Live-Unterhaltung usw.) nicht mehr tätigen konnten. Darüber hinaus wurde das Einkommen vieler, die es verloren hatten, durch staatliche Unterstützung teilweise subventioniert.
Darüber hinaus haben die Zentralbanken ihre finanziellen Bedingungen gelockert. Diese Lockerung der Finanz- und Geldpolitik kann die Gesamtnachfrage nur erhöhen, was auch der Zweck war, nämlich die Nachfrage trotz des Shutdowns aufrechtzuerhalten, der die Wirtschaftstätigkeit zum Schrumpfen zwingt. Das Nettoergebnis war ein Inflationsdruck zumindest in einem bedeutenden Teil der Wirtschaft.
Aber die Diskussion darüber, ob die Inflation vorübergehend oder anhaltend ist, ist eigentlich eine Diskussion darüber, ob die oben genannten Phänomene weiterhin auftreten werden: Werden die Versorgungsketten eng bleiben? Wird die Politik so entgegenkommend bleiben wie bisher? Wir glauben, dass die Antwort auf beide Fragen auf relativ kurze Sicht nein lauten wird. Man kann jedoch mit Fug und Recht behaupten, dass die Arbeitskräfte in einigen grossen Volkswirtschaften allmählich knapp werden, dass die Energiepreise weltweit steigen und dass die Immobilienpreise unter einer strukturellen Angebotsverknappung und hohen Preisen leiden. Es ist mit einer höheren Inflation zu rechnen, wenn auch nicht in dem Masse wie in Q421.
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Damit kommen wir zur Hauptsorge der Finanzmärkte: Wird die hohe Inflation die Zentralbanken dazu zwingen, die Zinssätze so weit anzuheben, dass sie die Wirtschaft abwürgen könnten? Wie immer lautet die ehrliche Antwort: Wir wissen es nicht. Aber einige Gedanken könnten nützlich sein, um in diesem Umfeld richtig zu investieren.
Erstens sind die Zinssätze sehr niedrig, und jeder glaubt, dass sie im historischen Vergleich sehr niedrig bleiben werden. Liest man die Finanzpresse, so könnte man meinen, dass sich die Zinssätze ständig ändern und in letzter Zeit stark angestiegen sind. Die folgende Tabelle relativiert die Situation:
|  | Mai 2012 | Jan 2015 | Nov 2016 | Aug 2019 | Jan 2022 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| US 10 Y Bond | 1,80% | 1,80% | 1,80% | 1,80% | 1,80% |

Quelle: Bloomberg
Es ist richtig, dass sowohl die Inflation als auch die Zinssätze steigen. Es stimmt auch, dass höhere Realzinsen bei sonst gleichen Bedingungen niedrigere Multiplikatoren für Aktien erfordern. Aber das ist nichts grundlegend Neues, sondern das, was normalerweise passiert, wenn sich die Konjunkturzyklen konsolidieren und die Produktionslücke sich schliesst. Keine grosse Sache.