*used for comparative purposes only
Commentary
After a sharp fall in 1Q, Indian markets recovered smartly in the second quarter, limiting their first half-year decline to - 17.0% in USD and EUR. Your fund also declined, broadly in line with the index.
Indian economic data has been weak and FY21 GDP forecasts are now closer to a 5% decline. The government has introduced various measures to support the economy, although the fiscal support has been limited to 1-2% of GDP. Most measures of support are through monetary policy with repo rates down 100bps in the year. The Reserve Bank of India has also deployed various other measures, including giving a moratorium to all borrowers for six months and liquidity support for financial companies.
As the government relaxes the lockdown, most high frequency indicators are improving post the sharp dip in March-April. Jefferies economic activity index, a compositive indicator of 20 high frequency activity indicators, is now back at 78% of February run rate after bottoming at less than 60% at the end of April. Commentary from most companies corroborate this trend, with a number of companies expecting the normalisation of activity in another 3-6 months.
Weak growth has led to a greater negative impact on economically-sensitive sectors like financials and industrials. Coincidentally, these are both sectors in which the fund is significantly overweight. However, our focus on companies with high quality and high business visibility led to a significant positive differentiation between the performance of our holdings and the index in these sectors.
As an example, three financial companies, HDFC Ltd, Shriram City Union Finance and Shriram Transport were among the main detractors to fund performance in 1H2020. This was due to the impact of a weak macro-economic environment on the lending business of these three companies. However, we are heartened by the strong operations of these firms with limited non-performing loans and sizeable capital buffers. Indeed, our holdings in the financial sector remain more robust compared to the market which led to relative outperformance in this sector. The financial sector was the fund’s largest contributor to fund performance in the first half-year thanks to our careful stock selection.
Healthcare stocks – Lupin and Cipla – were the largest contributors to fund performance in 1H2020. Expectations of an increase in healthcare spending and a possible easing of regulatory burden led to the solid performance of these two companies. Earnings estimates for both stocks have also turned robust which helped performance.
An opportunistic increase in our exposure to Suzuki Ltd also led to a positive contribution from this holding despite a share price decline in 1H. Suzuki remains the largest producer of small cars in the country. Going forward, we expect this company to benefit from a shift from rental vehicles to owned vehicles and from a resurgence in mass market cars.
The energy sector was the largest detractor for the fund. Our lack of ownership in Reliance Industries hampered performance. This company is transforming itself from an energy giant to a telecom and retail company. While we do like the consumer-facing business, the energy exposure of the firm has limited visibility.
We took the opportunity provided by reasonable valuations to further improve the quality of the overall portfolio. We bolstered our holdings in Endurance Technologies (an auto ancillary), Suzuki Motors, Varun Beverages (Pepsi bottler in India) and Larsen & Toubro (a construction company).
Bandhan Bank, India’s largest micro finance lender, entered the portfolio in 1H2020. The company has the lowest cost of funding amongst all micro finance companies and capital adequacy remains high. In addition, Bandhan Bank’s long history has exhibited its ability to navigate tough economic conditions.
We also initiated a position in PVR Ltd, India’s largest multiplex chain. While the company is suffering disproportionately during the current lockdown, we expect it to bounce back strongly going forward.
We sold our stake in NTPC Ltd, primarily due to ESG concerns. We also exited from our position in Engineers India Ltd as its margin profile has deteriorated due to a change in business mix.
India has seen a steady GDP growth of over 6% over the past decade. The government’s conservative macro policies have ensured that this has been achieved with a strong control on inflation and leverage. Covid-19 related lockdowns should lead to a GDP decline (and hence earnings decline) in the current fiscal year. However, this should also lead to a sharp recovery in the following year. Indeed, we are witnessing an improvement in economic activity as the government eases lockdown measures.
In our long-term investment horizon, we are focused on an improving business climate in India. The current government has unleashed significant reforms through new legislations on the bankruptcy code, goods and services tax and recent moves to improve labour laws. The government is also coming up with policies to attract foreign direct investments (FDI) in various areas like mobile phone manufacturing. Some of these efforts are already yielding results. A strong domestic market and a rich culture of equities make this an ideal market for long-term stock investors such as Comgest.
Coming back to our portfolio, we remain true to our quality and long-term approach. While this year will be negatively impacted, our focus on quality companies should lead to a higher resilience for your portfolio.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Après une forte baisse au premier trimestre, les marchés indiens se sont redressés rapidement au deuxième trimestre, limitant leur baisse du premier semestre à -17,0 % en USD et en EUR. Votre Compartiment a également enregistré une baisse, globalement en ligne avec l’indice.
Les données économiques indiennes ont été faibles et les prévisions du PIB pour l’exercice fiscal 2021 sont désormais proches d’une baisse de 5 %. Le gouvernement a mis en place diverses mesures pour soutenir l’économie, bien que le soutien budgétaire ait été limité à 1-2 % du PIB. La plupart des mesures de soutien sont prises par le biais d’une politique monétaire avec des taux de refinancement en baisse de 100 points de base sur l’année. La Reserve Bank of India a également mis en place diverses autres mesures, notamment en accordant un moratoire de six mois à tous les emprunteurs et en soutenant les liquidités des sociétés financières.
Alors que le gouvernement assouplit les mesures de confinement, la plupart des indicateurs de haute fréquence s’améliorent après la forte baisse de mars et avril. L’indice d’activité économique de Jefferies, un indicateur composite de 20 indicateurs d’activité à haute fréquence, est désormais revenu à 78 % du taux d’exécution de février après avoir atteint un plancher de moins de 60 % à la fin du mois d’avril. Les commentaires de la plupart des sociétés corroborent cette tendance, un certain nombre de sociétés prévoyant une normalisation de l’activité dans les 3 à 6 mois à venir.
La faiblesse de la croissance a eu un impact négatif plus important sur les secteurs sensibles à l’économie, comme les secteurs financier et industriel. Il se trouve qu’il s’agit des deux secteurs dans lesquels le Compartiment est fortement surpondéré. Toutefois, notre concentration sur les sociétés de haute qualité et à forte visibilité commerciale a permis une nette différenciation positive entre la performance de nos participations et celle de l’indice dans ces secteurs.
À titre d’exemple, trois sociétés financières, HDFC Ltd, Shriram City Union Finance et Shriram Transport, ont été parmi les principaux détracteurs de la performance du Compartiment au premier semestre 2020. Cela est dû à l’impact d’un environnement macroéconomique faible sur l’activité de prêt de ces trois sociétés. Cependant, nous sommes encouragés par la solidité des opérations de ces sociétés, avec des prêts non performants limités et des réserves de capital importantes. En effet, nos participations dans le secteur financier restent plus solides que celles du marché, ce qui a entraîné une surperformance relative dans ce secteur. Le secteur financier a été le principal contributeur à la performance du Compartiment au premier semestre grâce à notre sélection rigoureuse des titres.
Les titres du secteur de la santé, Lupin et Cipla, ont le plus contribué à la performance du Compartiment au premier semestre 2020. Les attentes d’une augmentation des dépenses de santé et d’un possible assouplissement de la charge réglementaire expliquent la bonne performance de ces deux sociétés. Les estimations de bénéfices pour les deux titres ont également été solides, ce qui a contribué à la performance.
Une augmentation opportuniste de notre exposition à Suzuki Ltd a également contribué positivement à cette participation en dépit d’une baisse du cours de l’action au premier semestre. Suzuki reste le plus grand producteur de petites voitures du pays. À l’avenir, nous nous attendons à ce que cette société bénéficie d’un passage des véhicules de location aux véhicules en propriété et d’une reprise de la vente de voitures grand public.
Le secteur de l’énergie a le plus pesé sur la performance du Compartiment. Notre manque de propriété dans Reliance Industries a freiné la performance. Cette société est en train de se transformer d’un géant de l’énergie en une société de télécommunications et de vente au détail. Même si nous apprécions les activités orientées consommateur, l’exposition énergétique de la société a une visibilité limitée.
Nous avons saisi l’occasion offerte par des valorisations raisonnables pour améliorer davantage la qualité de l’ensemble du portefeuille. Nous avons renforcé nos participations dans Endurance Technologies (accessoires automobiles), Suzuki Motors, Varun Beverages (embouteilleur de Pepsi en Inde) et Larsen & Toubro (société de construction).
Bandhan Bank, la plus grande institution de microfinance en Inde, est entrée dans le portefeuille au premier semestre 2020. La société a le coût de financement le plus bas parmi toutes les sociétés de microfinancement et l’adéquation du capital reste élevée. En outre, la longue histoire de Bandhan Bank a démontré sa capacité à faire face à des conditions économiques difficiles.
Nous avons également pris une position dans PVR Ltd, la plus grande chaîne de multiplex d’Inde. Bien que la société souffre de manière disproportionnée pendant le confinement actuel, nous nous attendons à ce qu’elle rebondisse fortement à l’avenir.
Nous avons cédé notre participation dans NTPC Ltd, principalement en raison de préoccupations en matière d’ESG. Nous avons également liquidé notre position dans Engineers India Ltd, car son profil de marge s’est détérioré en raison d’un changement de la composition des activités.
L’Inde a enregistré une croissance stable du PIB de plus de 6 % au cours de la dernière décennie. Les politiques macroéconomiques conservatrices du gouvernement ont permis d’atteindre ce résultat grâce à un contrôle rigoureux de l’inflation et de l’effet de levier. Les confinements liés à la COVID-19 devraient entraîner une baisse du PIB (et donc des revenus) au cours de l’exercice en cours. Toutefois, cela devrait également entraîner une forte reprise l’année suivante. En effet, nous assistons à une amélioration de l’activité économique à mesure que le gouvernement assouplit les mesures de confinement.
Dans notre horizon d’investissement à long terme, nous nous concentrons sur l’amélioration du climat des affaires en Inde. Le gouvernement actuel a lancé des réformes importantes par le biais de nouvelles législations sur le code des faillites, la taxe sur les biens et services et les récentes mesures visant à améliorer le droit du travail. Le gouvernement est également en train de mettre place des politiques visant à attirer des investissements directs étrangers (IDE) dans divers domaines, comme la fabrication de téléphones portables. Certains de ces efforts aboutissent déjà à des résultats. Un marché intérieur solide et une riche culture des actions en font un marché idéal pour les investisseurs boursiers à long terme tels que Comgest.
Pour en revenir à notre portefeuille, nous restons fidèles à notre approche de qualité et à long terme. Même si cette année sera impactée négativement, notre concentration sur les sociétés de qualité devrait permettre une meilleure résilience de votre portefeuille.