# FUND POSITIONING AND OUTLOOK
- In our view, the global economy remains in a stagflationary environment. Growth in the US shows greater resilience than other regions and this divergence poses challenges for monetary policymakers. We believe the impact of tighter financial conditions in the US will most likely be felt at the start of next year due to the lags involved in the monetary transmission mechanism. Looking at the US inflation outlook, we believe that high levels of core inflation will moderate throughout 2023; supply-chain driven inflation is falling sharply and the transport and auto sectors are expected to deliver significant negative inflation impulses. On the other hand,housing-related costs and a strong rental market continue to contribute to inflationary pressures, and the economy is still operating in a tight labour market. The Fed is signalling a monetary policy move into more restrictive territory in order to bring inflation closer to the 2% target. Meanwhile, the macroeconomic outlook for Europe seems more fluid and in our opinion is dependent on developments in global energy markets and their subsequent effects on local electricity prices. We believe the most likely scenario is an environment of sustained upward pressures on inflation for at least another year until prices slowly move back towards normal levels. A recession in Europe, starting later this year, is expected by most market participants - the length and depth of the recession of which will depend heavily on further escalation of the Russia/Ukraine war and additional supply shocks this could cause.

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- Against these rising recession risks, equity markets have remained under pressure. We continue to believe that investment opportunities in defensive sectors are more attractive in the short-term due to the lower risk of severe declines in earnings estimates, and so maintain high conviction in our global defensive equities basket. Over the long term, however, high quality cyclical stocks may provide more attractive valuations and could recover quickly if the downturn proves to be short and shallow; we are prepared for this potential outcome through a small allocation to a global cyclical equity basket. Additionally, we continue to believe allocations to covered call writing strategies will perform well in a stagflationary environment as the elevated levels of volatility seen translates into high levels of options income for the strategy. Within fixed income, most global sovereign yields are continuing to rise on the back of hawkish central bank rhetoric and persistently high inflation. Interest rate hikes across most markets have also led to widening credit spreads, in particular in European credit markets. These dynamics typically make markets more vulnerable to dislocations - for example, September saw a large sell-off in the UK rates markets as the new government announced what was considered a fiscally irresponsible spending plan. We believe these market dislocations can offer attractive entry opportunities for investors who are able to move quickly. Over the month we, therefore, added a new allocation to a European credit basket – a custom basket composed primarily of bulldog bonds with high credit quality ratings, long dated maturities and limited UK exposure to avoid taking high levels of UK macro risk.

PAST PERFORMANCE DOES NOT PREDICT FUTURE RETURNS. AN INVESTMENT CAN LOSE VALUE. The views expressed are in the context of the investment objective of the Fund only and should not be considered a recommendation or advice.

Translation (ENIT, 2022-09-30):
# POSIZIONAMENTO DEL FONDO E PREVISIONI
- A nostro avviso, l’economia globale rimane in un contesto di stagflazione. La crescita negli Stati Uniti dimostra maggiore resilienza rispetto ad altre regioni, e questa divergenza comporta alcune difficoltà per i responsabili delle politiche monetarie. Riteniamo che, con ogni probabilità, l’impatto di condizioni finanziarie più restrittive negli Stati Uniti sarà avvertito all’inizio del prossimo anno a causa dei ritardi nel meccanismo di trasmissione monetaria. In base alle prospettive di inflazione negli Stati Uniti, riteniamo che gli elevati livelli dell’inflazione di base si modereranno nel corso del 2023; l’inflazione trainata dai problemi alle catene di approvvigionamento sta diminuendo drasticamente e si prevede che i settori dei trasporti e dell’auto forniranno significativi impulsi negativi all’inflazione. D’altro canto, i costi legati agli alloggi e il forte mercato degli affitti continuano a favorire le pressioni inflazionistiche e l’economia continua a operare in un mercato del lavoro forte. La Fed sta dando segnali di un orientamento più restrittivo della politica monetaria per avvicinare l’inflazione all’obiettivo del 2%. Nel frattempo, le prospettive macroeconomiche per l’Europa cambiano in continuazione e, a nostro parere, dipendono dall’andamento dei mercati globali dell’energia e dai conseguenti effetti sui prezzi locali dell’elettricità. Riteniamo che lo scenario più probabile sia un contesto di forti pressioni al rialzo sull’inflazione per almeno un altro anno, fino a quando i prezzi non torneranno lentamente alla normalità. La maggior parte degli operatori del mercato prevede una recessione in Europa, attesa per fine anno, la cui durata ed entità dipenderanno in gran parte da un’ulteriore escalation della guerra tra Russia e Ucraina e dalle ulteriori interruzioni delle forniture che questo potrebbe causare.
- A fronte dell’aumento del rischio di recessione, i mercati azionari sono rimasti sotto pressione. Continuiamo a credere che le opportunità di investimento nei settori difensivi siano più appetibili nel breve termine, considerato il minor rischio di forti cali delle stime sugli utili, pertanto manteniamo un’elevata convinzione nel nostro paniere di azioni difensive globali. Nel lungo termine, tuttavia, i titoli ciclici di alta qualità possono offrire valutazioni più interessanti e potrebbero recuperare rapidamente se la crisi si rivelasse breve e poco profonda; siamo preparati a questa eventualità grazie a una piccola allocazione a un paniere di azioni cicliche globali. Inoltre, continuiamo a ritenere che le allocazioni alle strategie di covered call daranno buoni risultati in un contesto di stagflazione, poiché gli elevati livelli di volatilità osservati si traducono in elevati livelli di reddito derivante dalla vendita delle opzioni. Sul fronte del reddito fisso, la maggior parte dei rendimenti dei bond governativi continua a crescere sulla scia della retorica aggressiva delle banche centrali e dell’inflazione persistentemente alta. Gli aumenti dei tassi di interesse nella maggior parte dei mercati hanno anche portato a un ampliamento degli spread creditizi, in particolare nei mercati europei del credito. In genere queste dinamiche rendono i mercati più vulnerabili alle dislocazioni di mercato: ad esempio, a settembre c’è stato un forte sell-off nei mercati dei tassi del Regno Unito, quando il nuovo governo ha annunciato un piano di spesa considerato fiscalmente irresponsabile. Crediamo che queste dislocazioni di mercato possano offrire opportunità di ingresso interessanti per gli investitori in grado di muoversi rapidamente. Nel corso del mese abbiamo quindi aggiunto una nuova allocazione a un paniere di titoli di credito europei – un paniere personalizzato composto principalmente da obbligazioni di tipo bulldog con rating elevati, scadenze a lungo termine e limitata esposizione al Regno Unito, per evitare di assumere un elevato rischio macro nel Paese.

LE PERFORMANCE PASSATE NON SONO INDICATIVE DEI RENDIMENTI FUTURI. UN INVESTIMENTO PUÒ PERDERE VALORE. I pareri espressi sono
da considerarsi nella sola ottica dell'obiettivo di investimento del fondo e non devono essere interpretati come una raccomandazione o consulenza.
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