# Neuberger Berman Ultra Short Term EURO Bond Fund
## Investment Manager’s Report
For the six months ended 30 June 2021, the total return for the EUR I Accumulating Class was 1.07%. Over the same period, the ICE BofA 0-1 Year AAA Euro Government Index (Total Return, EUR) returned -0.34%. (Performance data quoted represent past performance and do not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
The first half of the year saw the COVID-19 pandemic being back under control in the Euro zone in the wake of the vaccination roll-out acceleration. The ongoing economy normalisation led to a rally in risky assets like equities and credit, while the bond market prices were under pressure: in May the Bund yield reached its highest level for a year at -9bps end ended the semester at -0.21bps, which is 36bps higher than the beginning of the year. Indeed, most Euro countries eased social restrictions implying the reopening of service sectors. This led to job creations and the jump in activity confidence: Euro leading indicators like the German IFO reached their highest level for years. The Q1 German GDP breakdown showed an unexpected sustainable growth in CapEx. The Euro manufacturing output has reached back to its pre-level crisis as announced by the strong Euro PMIs which rose for a fifth consecutive month. The optimism spread to the periphery, where service PMI indicators jumped, in wake of a strong growth level. The Italian Q1 GDP was revised in positive territory as well.
In such a context, the very low level of yields led the portfolio management to focus on an under exposure to duration, which was material at the beginning of the year when portfolio duration was 0.4 years. Portfolio duration was then increased when Bund yield widened importantly: at that time, in May, portfolio duration was increased to its upper limit of 2 years and after that it was slightly decreased to 1.3 years at the end of the semester, when Bund yield gave up some of the widening. Our approach consisted of actively managing this strategy to take advantage of the market volatility. That’s why we preferred an implementation through derivatives and their options. We often managed a long exposure to put options on the Bund 10 year to take advantage of the market volatility in the context of a bearish trend. This active bet on duration contributed by about 45% of the outperformance of the portfolio in the period. The main contribution to performance came however from a long positioning on credit and Asset Backed Securities (ABS), thanks to spread tightening in the quarter. These asset classes contributed by about 50% of the outperformance of the portfolio.
Over the first half of the year, we kept on rotating the portfolio to extract value from a market that still shows some dislocation, while keeping the portfolio mainly invested on European credit. Indeed, the Portfolio is positioned on European credit (60%), European first pay ABS (18%), European government bonds (12%) and inflation linked bonds (4%), as of the end of June.
The Portfolio management leans on two main strategies, or buckets: the “core” and the “tactical”. While the first is used to deliver stable carry and keep portfolio volatility low, the latter allows to create alpha. Over the first semester of the year, we decreased the “tactical” bucket of the portfolio, taking it from 18% to 13%. The idea behind was to take off some risk from the portfolio as bonds’ valuations are stretched, notwithstanding strong fundamentals. If some volatility were to materialise, the portfolio will be in a more neutral position and could add some high beta bonds in this bucket. In particular, we trimmed down core and semi-core banks’ lower tier two and subordinated insurance bonds, as they are extremely expensive at current yields (i.e. yields lower than 1%). Also, we sold BB corporate high yield trading lower than 1.5%, whereas we kept our B-rated bonds which we believe have still some room to compress. Sector wise, we generally kept the tactical bucket of the portfolio exposed to reopening sectors (leisure, hotels, airlines, etc.) as those are still lagging. On government bonds, we trimmed down our long maturity bonds, both in core and semi-core countries, as duration risk is not negligible given the strong rebound in economy. During the period, we increased the “core” bucket accordingly, to allow the “tactical” one to decrease. The “core” bucket went from 82% to 87% of the AUM, over the quarter. Generally, we had a preference towards cyclical sectors and senior financials as those offer a premium versus more defensive sectors. We also implemented several maturity extensions trades to increase bonds’ roll-down, where curves were steep enough to justify such extensions.
Over the next few months, we believe investors should focus on the long-term consequences of the global economic recovery. The large fiscal rescue plans all around the world and the vaccination rollout acceleration should support the rise in the inflation rate in a context of commodity price jump and supply chain disruption. The new question is how long inflation will stay above its target of 2% and then how the ECB will react to that. Thus, the activity normalisation in the Eurozone should lead the market to wonder if the ECB bond purchase could be recalibrated to the downside after the summer. In such a context, we anticipate the yield risk premium to start to increase from its lowest level for decades.
As a conclusion, for year-end we anticipate higher core rates in the wake of the longer and higher rebound in the inflation rate. Better activity should support the credit market, especially reinforced by the quest for returns from investors having still cash in excess.
734  NEUBERGER BERMAN INVESTMENT FUNDS PLC
BALANCE SHEET FINANCIAL STATEMENTS

Translation (ENDE, 2021-06-30):
# Neuberger Berman Ultra Short Term EURO Bond Fund
## Bericht des Investment-Managers
Für den sechsmonatigen Berichtszeitraum zum 30. Juni 2021 betrug die Gesamtrendite für Anteile der Thesaurierenden Klasse EUR I 1,07 %. Der ICE BofA 0-1 Year AAA Euro Government Index (Total Return, EUR) verzeichnete im selben Zeitraum ein Minus von -0,34 %. (Die zur Wertentwicklung gemachten Angaben beziehen sich auf die Wertentwicklung in der Vergangenheit und sind kein Hinweis auf künftige Ergebnisse. Die Angaben zur Gesamtrendite berücksichtigen eine Wiederanlage von etwaigen Dividenden und sonstigen Ausschüttungen.)
Im Anschluss an eine beschleunigte Einführung der Impfungen in der ersten Jahreshälfte war die COVID-19-Pandemie in der Eurozone wieder unter Kontrolle. Die fortschreitende Normalisierung der Wirtschaft führte zu einer Rallye bei Risikoanlagen wie Aktien und Unternehmensanleihen, während die Kurse am Anleihemarkt unter Druck gerieten: Im Mai erreichte die Rendite auf Bundesanleihen mit -9 Basispunkten ihren Jahreshöchststand und beendete das Halbjahr mit -0,21 Basispunkten – 36 Basispunkte mehr als zu Beginn des Jahres. In der Tat haben die meisten Euro-Länder die sozialen Beschränkungen gelockert, was zur Wiedereröffnung des Dienstleistungssektors führte. Dies führte wiederum zur Schaffung von Arbeitsplätzen und zu einem sprunghaften Anstieg des Vertrauens in die Wirtschaft: Euro-Frühindikatoren wie der deutsche IFO erreichten ihren höchsten Stand seit Jahren. Die Aufschlüsselung des deutschen BIP für das erste Quartal zeigte ein unerwartetes, nachhaltiges Wachstum der Investitionsausgaben. Das Produktionsvolumen in der Eurozone hat wieder das Niveau von vor der Krise erreicht, wie die starken Euro-Einkaufsmanagerindizes zeigen, die den fünften Monat in Folge gestiegen sind. Der Optimismus weitete sich auf die Peripherie aus, wo die PMI-Indikatoren für den Dienstleistungssektor im Zuge eines starken Wachstums sprunghaft anstiegen. Das italienische BIP für das erste Quartal wurde ebenfalls in den positiven Bereich revidiert.
Vor diesem Hintergrund veranlasste das sehr niedrige Renditeniveau das Portfoliomanagement, sich auf eine niedrige Duration zu konzentrieren, die mit 0,4 Jahren zu Jahresbeginn sehr niedrig war. Die Portfolioduration wurde dann erhöht, als sich die Rendite auf Bundesanleihen deutlich ausweitete: Zu diesem Zeitpunkt, im Mai, wurde die Portfolioduration bis zu ihrer Obergrenze von 2 Jahren erhöht. Danach, zum Ende des Halbjahres wurde sie leicht auf 1,3 Jahre gesenkt, als die Bundrendite einen Teil der Ausweitung wieder abgab. Unser Ansatz war das aktive Management dieser Strategie, um von der Marktvolatilität zu profitieren. Aus diesem Grund galt unsere Präferenz einer Umsetzung über Derivate und deren Optionen. Bei der 10-jährigen Bundesanleihe haben wir häufig ein Long-Engagement der Verkaufsoptionen gemanagt, um im Fall eines Abwärtstrends von der Marktvolatilität zu profitieren. Diese aktive Durationswette trug im Berichtszeitraum mit etwa 45 % zur Outperformance des Portfolios bei. Der Hauptbeitrag zur Performance kam jedoch , dank der Spread-Verengung im Quartal, von einer Long-Positionierung in Unternehmensanleihen und forderungsbesicherten Wertpapieren (ABS). Diese Anlageklassen zeichneten für etwa 50 % zur Outperformance des Portfolios verantwortlich.
In der ersten Jahreshälfte haben wir das Portfolio weiter umgeschichtet, um Wert in einem Markt zu generieren, der immer noch einige Verzerrungen aufweist. Gleichzeitig beließen wir das Portfolio hauptsächlich in europäischen Krediten investiert. Tatsächlich war das Portfolio gegen Ende Juni in europäischen Krediten (60 %), europäischen erstrangigen ABS (18 %), europäischen Staatsanleihen (12 %) und inflationsindexierten Anleihen (4 %) positioniert.
Das Portfoliomanagement stützt sich auf zwei Hauptstrategien oder Kategorien: die „Kernstrategie“ und die „taktische Strategie“. Während erstere dazu dient, ein stabiles Carry zu erzielen und die Volatilität des Portfolios niedrig zu halten, ermöglicht letztere die Schaffung von Alpha. Im Laufe des ersten Halbjahres haben wir den Anteil der „taktischen“ Kategorie am Portfolio von 18 % auf 13 % verringert. Die Idee dahinter war, ein gewisses Risiko aus dem Portfolio zu nehmen, da die Anleihebewertungen trotz der guten Fundamentaldaten überzogen sind. Sollte sich eine gewisse Volatilität einstellen, wird das Portfolio neutraler aufgestellt sein und könnte dieser Kategorie einige Anleihen mit hohem Beta hinzufügen. Insbesondere haben wir die Lower-Tier-2- Anleihen von Kern- und Semi-Kernbanken sowie nachrangige Versicherungsanleihen reduziert, da sie bei den aktuellen Renditen (d. h. unter 1 %) extrem teuer sind. Außerdem verkauften wir hochverzinsliche Unternehmensanleihen mit BB-Rating, die unter 1,5 % handeln, während wir unsere Anleihen mit B- Rating behielten. Sie haben unserer Meinung nach noch etwas Kompressionsspielraum. In Bezug auf die Sektoren hielten wir die taktische Kategorie des Portfolios im Großen und Ganzen in Sektoren, die sich wieder öffnen (Freizeit, Hotels, Fluggesellschaften usw.), denn diese hinken immer noch hinterher.
Bei den Staatsanleihen haben wir unsere Anleihen mit langen Laufzeiten, sowohl in Kern- als auch in Semi-Kernländern, reduziert. Hier ist das Durationsrisiko angesichts der starken Erholung der Wirtschaft nicht zu vernachlässigen. Während des Berichtszeitraums haben wir den „Kern“ entsprechend aufgestockt, um die „taktischen" Kategorie zu verringern. Diese „Kernkategorie“ stieg im Laufe des Quartals von 82 % auf 87 %. Im Allgemeinen bevorzugten wir zyklische Sektoren und vorrangige Finanztitel, da sie gegenüber defensiveren Sektoren eine Prämie bieten. Wir führten auch mehrere Handel für Laufzeitverlängerungen durch, um den Roll-Down von Anleihen zu erhöhen, wo die Kurven steil genug waren, um solche Verlängerungen zu rechtfertigen.
Wir denken, dass sich die Anleger in den nächsten Monaten auf die langfristigen Folgen der globalen Wirtschaftserholung konzentrieren sollten. Die umfangreichen fiskalischen Rettungspläne auf der ganzen Welt und die beschleunigte Impfstoffeinführung sollten den Anstieg der Inflationsrate vor dem Hintergrund des Anstiegs der Rohstoffpreise und der Unterbrechung der Lieferkette unterstützen. Die neue Frage ist, wie lange die Inflation über ihrem Zielwert von 2 % bleiben und wie die EZB darauf reagieren wird. Die Normalisierung der Wirtschaftstätigkeit in der Eurozone sollte den Markt zu der Frage veranlassen, ob die Anleihekäufe der EZB nach dem Sommer wieder reduziert werden könnten. In einem solchen Zusammenhang gehen wir davon aus, dass die Risikoprämie für Renditen – von ihrem seit Jahrzehnten niedrigsten Stand – wieder ansteigen wird.
Für das Jahresende rechnen wir im Zuge des längeren und stärkeren Wiederanstiegs der Inflationsrate mit höheren Kernzinsen. Eine bessere Wirtschaftsaktivität dürfte den Kreditmarkt unterstützen, vor allem durch die Renditejagd der Anleger, die noch über überschüssige Barmittel verfügen.
734  NEUBERGER BERMAN INVESTMENT FUNDS PLC
BILANZ HALBJAHRESABSCHLUSS