# Market developments
Everything rallied in January – well, except the US dollar and European gas prices. The dollar fell for the fourth month in a row as the end of the US Federal Reserve hiking cycle approaches, while European gas prices dropped further after the mild weather in December dissipated concerns about a looming European energy crisis.
Developed-market government bonds performed well amid further signs of ongoing global disinflation. US 10-year yields were down by 37 basis points, German bunds by 29 bps, and UK gilts by 34 bps. In the US, annual inflation declined for the sixth month in a row in December to 6.5% – in line with expectations – while the economy created another 223,000 jobs, suggesting that a recession is not imminent.
The Fed hiked rates by 25 bps to a 4.5-4.75% range, as expected, and signaled two more 25 bps hikes to come in the next meetings. In the eurozone, January’s preliminary inflation estimate fell more than expected to 8.5% year on year (8.9% ex- pected).
In China, GDP expanded by a much faster than expected 2.9% year on year in the fourth quarter of 2022, and most indicators suggests that the economy will experience a rapid recovery in 2023 after the end of zero-Covid policies late last year. In Janu- ary, road, and air traffic indicators (among many others) recovered quickly, and non-manufacturing PMI stood at an expansion- ary level of 54.4.
China’s likely V-shaped recovery is good news for the global economy as it will counter the ongoing deceleration in developed countries and increase the chances of a soft landing. China’s reopening is even better news for emerging markets because China is the largest trading partner for many large emerging countries.
In this context, the International Monetary Fund increased its growth forecast for 2023 for the global economy by 0.2 percentage points to 2.9%, which was mainly driven by a 0.3 percentage-point improvement for emerging markets, compared with a 0.1 percentage point for developed markets.
With this background, it’s not surprising that the sentiment towards emerging markets has turned for the better, and after USD 90 billion in outflows in 2022, emerging-market bonds experienced USD 7.6 billion in inflows during the first four weeks of Janu- ary. Emerging-market bond indices continued to recover. Hard-currency sovereign bonds (JP Morgan Emerging Market Bond Index Global) were up by 3.2%, with high yield leading the recovery with +3.8% (vs +2.6% for investment grade) despite the positive background provided by declining developed market rates that gave a boost to longer-duration investment-grade paper as spreads continued to compress. Emerging-market corporate bonds (JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified) performed similarly rising by 3% led by high yield (+3.8% vs +2.4% for its investment-grade subset).
Local currency bonds (JP Morgan Government Bond Index - Emerging Markets) continued to outperform this month rising by 4.3% as emerging-market forex gained 2.6% amid a weakening dollar (the DXY index fell by 1.4%). Not surprisingly, the Chil- ean peso led emerging-market forex returns on the month at +6.7% as copper prices rose by 10.2% amid China’s rebound. The top-five performing sovereigns of the month were exclusively dominated by distressed nations: Argentina (+23%), El Salva- dor (+22%), Sri Lanka (+15%), Zambia (+12%), Pakistan (+12%). The broader theme is that the B-rated average yield fell by 45 bps to 9.6% on the month, which should translate into lower exit yields for sovereigns that need to restructure, such as Sri Lanka and Zambia, or which may need to restructure in the future – lower exit yields boost recovery values.
There were many idiosyncratic stories among five countries. Argentina started to repurchase some of its eurobonds using forex reserves, which boosted bonds prices. El Salvador repaid its 2023-maturing bond timely and President Nayib Bukele boasted about it, suggesting a low default risk for now. Sri Lanka obtained financing re-assurances from bilateral lenders, suggesting
that an International Monetary Fund board approval and eventual restructuring is coming closer. Zambia received top-level visits from the IMF Managing Director Kristalina Georgieva and US Treasury Secretary Janet Yellen, though there was no material progress on the restructuring yet. Pakistan got closer to reaching a deal with the IMF on its next program disbursement, which is key to avoid default.
Few countries delivered negative returns on the month: Suriname (-5.1%, stalled restructuring), Tunisia (-3.9%, delayed IMF deal, which we think will still materialize), Bolivia (-3.4%, protests and declining forex reserves), Turkey (-0.4%, poor technical due to new bond issues), and Armenia (-0.1%, no clear catalyst).

Translation (ENIT, 2023-01-31):
# Sviluppo del mercato
Il rally di gennaio ha coinvolto quasi tutti i settori – tranne il dollaro USA e i prezzi del gas in Europa. Il dollaro ha perso terreno per il quarto mese consecutivo con l’approssimarsi della fine del ciclo di rialzi della Federal Reserve USA, mentre i prezzi del gas europeo sono calati ulteriormente quando il clima mite di dicembre ha dissipato il timore di un’imminente crisi dell’energia in Europa.
I titoli di Stato dei mercati sviluppati hanno realizzato una performance positiva, grazie agli ulteriori segnali di una disinflazione in atto su scala globale. I rendimenti dei decennali USA sono calati di 37 punti base, dei bund tedeschi di 29 pb e dei gilt britan- nici di 34 pb. Negli USA l’inflazione annuale è calata per il sesto mese consecutivo a dicembre attestandosi al 6,5% – in linea con le previsioni – mentre l’economia ha creato 223’000 nuovi posti di lavoro a conferma del fatto che non siamo sull’orlo di una recessione.
La Fed ha alzato i tassi di 25 pb portandoli come previsto nell’intervallo 4,5-4,75% e ha segnalato due ulteriori rialzi di 25 pb per le prossime riunioni. Nell’Eurozona la stima preliminare dell’inflazione di gennaio ha evidenziato un calo maggiore del previsto, arrivando all’8,5% su base annua (contro una previsione dell’8,9%).
In Cina il PIL ha registrato un’espansione molto più rapida del previsto (2,9% su base annua nel quarto trimestre 2022) e gran parte degli indicatori suggerisce che l’economia evidenzierà una veloce ripresa nel 2023 dopo l’abbandono delle politiche zero- Covid alla fine dello scorso anno. A gennaio gli indicatori relativi al traffico stradale e aereo (insieme a molti altri) hanno recupe- rato velocemente e il PMI non manifatturiero ha raggiunto un livello espansionistico di 54,4.
La ripresa della Cina, che sarà probabilmente a forma di V, è una buona notizia per l’economia globale e controbilancerà la decelerazione in atto nei mercati sviluppati rafforzando la possibilità di un soft landing. La riapertura della Cina è una notizia ancora più confortante per i mercati emergenti, essendo il principale partner commerciale di molti grandi Paesi emergenti.
In questo contesto, il Fondo Monetario Internazionale ha rivisto al rialzo di 0,2 punti percentuali le previsioni di crescita dell’eco- nomia globale per il 2023 portandole al 2,9%, una variazione trainata da un miglioramento di 0,3 punti percentuali per i mercati emergenti e 0,1 punti percentuali per i mercati sviluppati.
In questo contesto non sorprende che il sentiment nei confronti dei mercati emergenti sia migliorato, e che dopo USD 90 mi- liardi di deflussi nel 2022, le obbligazioni dei mercati emergenti abbiano evidenziato USD 7,6 miliardi di afflussi nelle prime quat- tro settimane di gennaio. Gli indici obbligazionari dei mercati emergenti hanno continuato a recuperare. I titoli di Stato in valuta forte (Indice JP Morgan Emerging Market Bond Global) hanno guadagnato il 3,2% e l’high yield ha trainato la ripresa con un
+3,8% (vs +2,6% per l’investment grade) nonostante il background positivo offerto dal calo dei tassi nei mercati sviluppati che ha favorito i titoli investment grade a lunga duration con la continua contrazione degli spread. Le obbligazioni corporate dei mer- cati emergenti (Indice JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Broad Diversified) hanno realizzato una performance ana- loga, guadagnando il 3% trainate dall’high yield (+3,8% vs +2,4% per l’investment grade).
Le obbligazioni in valuta locale (Indice JP Morgan Government Bond - Emerging Markets) hanno continuato a sovraperformare nel corso del mese, con un rialzo del 4,3% perché le valute dei mercati emergenti hanno guadagnato il 2,6% sulla scia dell’in de- bolimento del dollaro (DXY -1,4%). Non sorprende che il peso cileno abbia trainato la performance delle valute dei mercati emergenti con un +6,7%, perché i prezzi del rame sono saliti del 10,2% grazie alla ripresa cinese.
La top 5 dei titoli sovrani del mese è stata dominata da cinque Paesi in sofferenza: Argentina (+23%), El Salvador (+22%), Sri Lanka (+15%), Zambia (+12%) e Pakistan (+12%). Il tema generale è che il rendimento medio dei titoli con rating B è calato di 45 pb arrivando al 9,6% nel corso del mese, il che dovrebbe tradursi in exit yield inferiori per i titoli sovrani che hanno necessità di ristrutturazione come lo Sri Lanka e lo Zambia, o che potrebbero avere tale necessità in futuro – gli exit yield inferiori incre- mentano i valori di recupero.
Questi cinque Paesi sono stati teatro di numerosi eventi idiosincratici. L’Argentina ha iniziato a riacquistare parte dei propri eu- robond utilizzando le riserve in valuta estera, stimolando i prezzi delle obbligazioni. El Salvador ha rimborsato nei tempi previsti le obbligazioni in scadenza nel 2023, come sottolineato con orgoglio dal Presidente Nayib Bukele a dimostrazione di un rischio
di default ridotto. Lo Sri Lanka ha ottenuto riassicurazioni da finanziatori bilaterali, il che lascia intendere che l’approvazione del board del Fondo Monetario Internazionale e una ristrutturazione definitiva sono ormai vicini. Lo Zambia ha ricevuto la visita
della Direttrice generale del FMI Kristalina Georgieva e del Segretario del tesoro USA Janet Yellen, sebbene non siano stati fatti sostanziali passi avanti nella ristrutturazione. Il Pakistan ha quasi concluso un accordo con il FMI in merito all’erogazione per il suo prossimo programma, fondamentale per evitare il default.
Pochi Paesi hanno archiviato risultati negativi nel corso del mese: Suriname (-5,1%, ristrutturazione in stallo), Tunisia (-3,9%, operazione posticipata con il FMI, che comunque dovrebbe concretizzarsi), Bolivia (-3,4%, proteste e calo delle riserve in valuta estera), Turchia (-0,4%, fattori tecnici negativi dovuti alle nuove emissioni obbligazionarie) e Armenia (-0,1%, assenza di un chiaro catalizzatore).