*used for comparative purposes only
Commentary
In December 2019, Comgest launched a new Pan-European equity strategy designed to capture the power of compounding for the long-term investor. Comgest Growth Europe Compounders targets high quality companies with typically long-established track records and resilient business models. Those companies typically hold leading positions in attractive markets, generally at a global scale.
It goes without saying that the resilience of our business models was tested at scale during the fund’s first half-year existence, with the emergence and spreading of the Covid-19 virus. The fight against the virus has resulted in grounded planes, closed retail stores, postponed elective procedures at the hospital and disrupted supply chains. Over half of the world’s population has been in lockdown. 2020 is set to mark the sharpest economic downturn in peacetime history.
Our focus during this crisis has been two-fold. First, to assess the liquidity position of each of your holdings to ensure even a prolonged crisis is manageable. Second, to attempt to determine what the potential long-term consequences may be for each company.
From a liquidity standpoint, your portfolio has fared well. This is in part because it is made up of defensive holdings with stable end markets, such as the pharma giant Roche or the world’s largest food and beverage company Nestlé, and in part because where that isn’t the case the companies have tended to run very conservative balance sheets. Inditex, the owner of Zara and Massimo Dutti, could rely on its €8bn cash pile when close to 90% of its stores were closed in April. Indeed, of the 23 holdings in the portfolio today, only one – Amadeus – has outright cancelled its dividend.
Assessing the longer-term consequences of the crisis is a less precise science. If we were to guess, we think there will be little to no impact to the vast majority of the portfolio. This is consistent with our Compounders’ approach of seeking proven companies with resilient business models and solid and visible earnings growth. Our expectation is that people will still use Novo Nordisk’s diabetes care products. Likewise, in the consumer space, we expect demand for Givaudan’s solutions to remain solid, with its range of flavours and fragrances present in so many products, categories, brands and geographies. Similarly, businesses should continue to rely on Linde’s industrial gases for a large number of applications. Businesses linked to air traffic are where we see risks to longer-term trends, albeit balanced by significant market share opportunities for the winners.
In the first half of 2020, the net asset value of the fund declined by 1.2%, compared to a 12.8% fall for the MSCI Europe index. In our opinion, the two main drivers of relative performance were the structural quality bias of the portfolio in such an exceptional context – as discussed above – and the fund’s positioning into the crisis. Both sector allocation and stock picking contributed to relative performance.
The biggest falls in our portfolio have been seen in businesses directly exposed to air traffic such as Amadeus, the airline software provider. The outlook for air traffic remains uncertain, with most commentators not expecting a return to the 2019 level of traffic before the end of 2024. In our view, the morose outlook is likely to see the strong get stronger. Amadeus has explicitly ring fenced much of its R&D activities in order to extend its technological lead at a time when competitors are retrenching.
We have also seen share price falls for companies with a retail footprint, such as Inditex or EssilorLuxottica, or those exposed to the on-trade channel, such as Heineken. Inditex reported a sharp drop in revenues in the quarter to end May as the forced closure of the majority of its store estate weighed. Notwithstanding this, the company remains focused on making the appropriate long-term adjustments to its model by continuing to right-size its store estate and invest in its online platform.
At the other end of the scale, a number of holdings have delivered solid gains. ASML for example, which is a supplier to the semiconductor industry, appears to be on track to deliver 35 EUV machines this year, as originally planned. For its customers, the structural nature of the investment in the latest generation of lithography equipment is too critical to put on pause. If anything, the crisis could accelerate the demand for semiconductor chips associated with data centre and cloud capacity. In healthcare, holdings such as Novo Nordisk and Roche have fared well thanks to the defensive nature of their products. This was also the case for Givaudan.
Two names were added to the portfolio during the first half of the year: Unilever and Geberit. We took some profits on valuation grounds in names like Coloplast and Givaudan. Conversely, we used the opportunity of market volatility to increase our exposure to SAP and Accenture. We sold out of SGS over the period.
Rarely have the range of possible outcomes been so wide. On the one hand, a second wave could trigger a prolonged economic recession, accentuated by the withdrawal of government support measures and impaired demand. On the other, the absence of a second wave, a vaccine and a strong rebound in consumption could see economic growth return faster than expected. The outlook for corporate earnings could barely be more different, depending on the scenario.
For the portfolio we expect the range of earnings outcomes to be substantially narrower. Whether it be the defensive nature of their end markets (e.g. healthcare), or the recurring nature of the revenue stream (e.g. software), the companies that make up your portfolio have been selected precisely because of their inherent macro safety belts. During the Great Financial Crisis, a good portion of them had a resilient earnings profile, when earnings expectations for the market halved. This year will be different as the forced closure of stores and the grounding of planes will hit what were otherwise defensive revenue streams. But we still expect earnings to prove more resilient than that of the market’s and, importantly, we forecast them to rebound next year as “normal” trading conditions resume.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
En décembre 2019, Comgest a lancé une nouvelle stratégie d’actions paneuropéenne conçue pour tirer parti de la puissance de l’approche Compounders pour l’investisseur à long terme. Le fonds Comgest Growth Europe Compounders cible des entreprises de grande qualité dotées, habituellement, d’historiques bien établis et de modèles commerciaux résilients. En général, ces sociétés détiennent des positions de premier plan sur des marchés attrayants, le plus souvent à l’échelle mondiale.
Il va sans dire que la résilience de nos modèles d’affaires a été testée à grande échelle au cours du premier semestre d’existence du fonds, avec l’émergence et la propagation du virus de la Covid-19. La lutte contre le virus a entraîné l’arrêt des liaisons aériennes, la fermeture des magasins, le report des opérations non urgentes à l’hôpital et la perturbation des chaînes d’approvisionnement. Plus de la moitié de la population mondiale a été confinée. L’année 2020 restera probablement comme étant celle ayant subi la plus grande récession économique de l’histoire en temps de paix.
Pendant cette crise, nous avons eu deux priorités. Tout d’abord, évaluer la position de liquidité de chacune de vos participations afin de nous assurer de pouvoir gérer la crise même si elle se prolongeait. Ensuite, tenter de déterminer les conséquences possibles à long terme pour chaque entreprise.
Du point de vue de la liquidité, votre portefeuille s’est bien comporté. Cela s’explique d’une part parce que le portefeuille est constitué de participations défensives avec des marchés finaux stables, comme le géant pharmaceutique Roche ou comme Nestlé, la plus grande entreprise mondiale de produits alimentaires et de boissons, et d’autre part, lorsque ce n’est pas le cas, parce que les sociétés ont eu tendance à gérer leurs bilans avec une grande prudence. Inditex, le propriétaire de Zara et Massimo Dutti, a pu compter sur sa réserve de 8 milliards d’euros de liquidités lorsqu’environ 90 % de ses magasins ont été fermés en avril. En réalité, sur les 23 participations du portefeuille aujourd’hui, une seule – Amadeus – a complètement annulé ses dividendes.
L’évaluation des conséquences de la crise à plus long terme est un exercice moins précis. Ainsi, si nous devions formuler une prédiction, nous pensons que la grande majorité du portefeuille sera faiblement voire pas impactée. Cela est cohérent avec notre approche Compounders, qui consiste à chercher des sociétés ayant fait leurs preuves, dotées de modèles commerciaux solides et d’une croissance des bénéfices aussi visible que solide. Nous pensons que les gens continueront à utiliser les produits de soins de Novo Nordisk pour le diabète. De même, dans le secteur des biens de consommation, nous nous attendons à ce que la demande reste solide pour les solutions Givaudan, eu égard à sa gamme d’arômes et de parfums présents dans un très grand nombre de produits, catégories, marques et régions. De même, les entreprises devraient continuer à s’appuyer sur les gaz industriels de Linde pour de très nombreuses applications. Les activités liées au trafic aérien sont celles où nous voyons des risques pour les tendances à plus long terme. Mais ils devraient toutefois être compensés par d’importantes opportunités de parts de marché pour les gagnants.
Au cours du premier semestre 2020, la valeur nette d’inventaire du fonds a reculé de 1,2 %, un chiffre à comparer à la chute de 12,8 % de l’indice MSCI Europe. À notre avis, les deux principaux moteurs de la performance relative ont été le biais du portefeuille pour la qualité structurelle dans un contexte particulièrement exceptionnel – tel que décrit ci-dessus – et le positionnement du fonds pendant la crise. L’allocation sectorielle et la sélection de titres ont toutes deux contribué à la performance relative.
Les principales baisses de notre portefeuille ont été observées dans les activités directement exposées au trafic aérien, comme Amadeus, qui fournit des logiciels aux compagnies aériennes. Les perspectives du trafic aérien restent incertaines ; en effet, la plupart des commentateurs ne s’attendent pas à un retour du trafic au niveau 2019 avant la fin de l’année 2024. D’après nous, les perspectives moroses devraient favoriser le renforcement des acteurs déjà solides. Amadeus a explicitement alloué une grande partie de ses activités de R&D afin d’accroître son avance technologique à un moment où ses concurrents cherchaient à faire des économies.
Nous avons également constaté une baisse du cours des actions des sociétés exposées à la vente au détail, comme Inditex ou EssilorLuxottica, ou à la consommation sur le lieu de vente (« on-trade »), comme Heineken. Inditex a accusé une forte baisse de son chiffre d’affaires entre mars et mai, sous le coup de la fermeture forcée de la majeure partie de ses magasins. Malgré cela, la société reste concentrée sur les ajustements nécessaires de son modèle à long terme, en continuant à dimensionner correctement son parc de magasins et à investir dans sa plateforme en ligne.
À l’autre bout de l’éventail de nos participations, un certain nombre de titres ont généré des gains solides. ASML, par exemple, qui est un fournisseur du secteur des semi-conducteurs, semble en bonne voie pour livrer 35 machines à ultra- violet extrême cette année, comme prévu à l’origine. Pour ses clients, la nature structurelle de l’investissement dans la dernière génération d’équipements de lithographie est trop importante pour marquer une pause. La crise pourrait bien accélérer la demande de puces de semi-conducteurs en lien avec la capacité des centres de données et du cloud. Dans le secteur de la santé, les participations telles que Novo Nordisk et Roche se sont bien comportées grâce à la nature défensive de leurs produits. Il en est allé de même pour Givaudan.
Deux titres ont été ajoutés au portefeuille au cours du premier semestre : Unilever et Geberit. Nous avons pris des bénéfices pour des questions de valorisation sur des titres comme Coloplast et Givaudan. À l’inverse, nous avons profité de la volatilité du marché pour accroître notre exposition à SAP et Accenture. Nous avons liquidé SGS au cours de la période.
L’éventail des résultats possibles a rarement été aussi large. D’un côté, une seconde vague pourrait déclencher une récession économique prolongée, accentuée par le retrait des mesures de soutien des gouvernements et par la détérioration de la demande. De l’autre côté, l’absence d’une deuxième vague, un vaccin et un fort rebond de la consommation pourraient permettre un retour plus rapide que prévu de la croissance économique. Les perspectives de bénéfices des entreprises pourraient difficilement être plus différentes, selon le scénario.
Pour le portefeuille, nous nous attendons à ce que l’éventail des résultats possibles en termes de bénéfices soit sensiblement plus étroit. Que ce soit par la nature défensive de leurs marchés finaux (par ex. la santé) ou par la nature récurrente de leurs flux de revenus (par ex. les logiciels), les sociétés qui composent votre portefeuille ont été précisément sélectionnées en raison de leurs garde-fous macro inhérents. Au cours de la Grande crise financière, une bonne partie de ces titres avait un profil de bénéfices résilient, alors que ceux du marché ont été divisés par deux. Cette année sera différente, car la fermeture forcée des magasins, tout comme l’interdiction de voler pour les avions sont venues frapper ce qui, habituellement, constituait des flux de revenus défensifs. Toutefois, nous anticipons toujours une meilleure résilience des bénéfices que sur le marché en général et, surtout, nous prévoyons qu’ils rebondiront l’année prochaine, à mesure que les conditions de négociation reviendront à la « normalité ».