# Fund manager's report
Factors affecting performance
As October ended, so November continued with very strong performance from risk assets. The unexpectedly lower US CPI reading at the start of the month prompted a huge rally at the short end of the Treasury curve, with US 2yr bonds seeing their biggest daily decline since 2008. This led to the S&P500 rising the most in a day since the first stages of the Covid rebound, in April 2020. The European inflation print at the end of the month was similarly positive, if not quite to the same extent (and still at +10.0% year-on-year!). These data releases bookended growing investor confidence that the pace of Fed rate hikes could well slow to 50bps in December – a sentiment that Chair Powell seemed to confirm in remarks on the final day of the month. All of this helped European high yield string together the first two months of consecutive positive returns since August 2021 – it rose +3.7% in November (source: Bloomberg).
But in a reversal of the trends seen in October, the lowest-rated parts of the market performed best - BBs returned +3.5%, Bs +3.9%, and CCCs a hefty +5.8% (sources: all Bloomberg). This isn’t surprising, given the speed and strength of the rally. A couple more issuers took advantage of better conditions to tap primary markets. New Day (Financial Services) continued what looks set to be an increasing trend by exchanging their existing notes for longer, new ones. And Faurecia followed a good set of results, and improving sentiment towards the Autos sector, with a new bond deal.
Main changes to the portfolio
We received cash from calls of bonds issued by House of HR, Elis (both Services) and Intertrust (Financial Services). This was deployed into a small number of high conviction, B names, such as Infopro (Technology) and Verisure (Services), though much more widely into defensive BB credits – for example Cellnex and Nokia (both Technology). We also increased our allocation to investment grade to over 5% of the fund. Much of this is in the Banking sector, where we recently bought BBB-rated, Tier 2 bonds from ING and Natwest.
Current market influences and outlook
As we enter December, investment bank strategists have been busy sending out their 2023 outlooks. Whilst these are rarely worth the (electronic) paper they’re written on, what’s notable this time is the very wide range of expected outcomes in European high yield next year. So at the same time as Deutsche Bank are forecasting a miserable -4.4% total return, UBS hope for an extraordinary +15.0%! We struggle to remember another year starting with such divergent views for its likely path.
Clearly, this is a reflection of the sheer number of unknowns the European, and indeed world, economies face. Has inflation truly peaked? Will central banks be able to slow or pause their hiking cycles? Will Europe continue to have sufficient gas? Will the (seemingly inevitable) recession be deep and long, or short and shallow? Depending on one’s answers to all of the above, plus myriad other questions, it’s possible to arrive at vastly different opinions as to the shape of 2023 – hence the difficulty finding consistent forecasts.
That said, one thing a lot of these outlooks do point out, and which we don’t dispute, is the attractiveness of valuations in our asset class – certainly relative to recent history, and also in absolute terms. Even after the strong two-month rally, our market still yields around 7.5% (yield to worst). Such a starting point provides a lot of insulation from some of the turbulence we might see next year, especially when favouring, as we do, defensive credits. These credits can be resilient either by virtue of their sector, for example in Healthcare and Packaging, or based on our own fundamental analysis. But one thing they all have in common is that we expect these companies to ultimately pass through 2023, and whatever it happens to throw at them, relatively unscathed – generating healthy returns for bondholders as they do.
Source(s): AXA Investment Managers as at 30/11/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENIT, 2022-11-30):
# Relazione del gestore
Fattori che hanno influito sulla performance
Novembre è proseguito sulla falsa riga di fine ottobre, con un'ottima performance degli attivi rischiosi. L'inatteso rallentamento dell'IPC statunitense all'inizio del mese ha innescato un forte rally nella parte corta della curva dei Treasury, con le obbligazioni americane a 2 anni che hanno registrato la flessione quotidiana più significativa dal 2008. Di conseguenza, l'indice S&P 500 ha esibito il maggiore rialzo giornaliero dalle prime fasi del rimbalzo post-Covid ad aprile 2020. L'inflazione europea giunta a fine mese si è rivelata analogamente positiva, sebbene in minore misura (e su base annua si attesta ancora al +10,0%). Questi dati riflettevano la crescente fiducia degli investitori riguardo a un potenziale rallentamento a dicembre del ciclo rialzista della Fed (a 50 pb), un sentiment che il presidente Powell è sembrato confermare nelle osservazioni formulate l'ultimo giorno del mese. Tutti questi sviluppi hanno sostenuto il segmento high yield europeo, che ha chiuso i primi due mesi di fila con rendimenti positivi da agosto 2021, con un rialzo del +3,7% a novembre (fonte: Bloomberg).
Tuttavia, in un'inversione della tendenza di ottobre, le parti di mercato con rating più basso hanno conseguito le migliori performance: i titoli BB hanno guadagnato +3,5%, gli omologhi B +3,9% e i CCC addirittura il +5,8% (fonte: Bloomberg per tutti i panieri). Questo non sorprende, data la rapidità e il vigore del rally.
Un paio di ulteriori emittenti ha approfittato delle migliori condizioni per affacciarsi sui mercati primari. New Day (Servizi finanziari) ha scambiato i titoli esistenti con nuovi strumenti a più lungo termine, una pratica che sembra destinata a essere sempre più diffusa. Dal suo canto, Faurecia ha sfruttato una buona serie di risultati e un sentiment più favorevole per il settore automobilistico per concludere una nuova operazione obbligazionaria.
Principali modifiche al portafoglio
Abbiamo ricevuto liquidità dai richiami delle obbligazioni emesse da House of HR, Elis (entrambi appartenenti al settore dei Servizi) e Intertrust (Servizi finanziari). Abbiamo investito i proventi in un numero ristretto di titoli ad alta convinzione e con rating B, come Infopro (Tecnologia) e Verisure (Servizi), ma in maggiore misura in crediti BB difensivi, ad esempio Cellnex e Nokia (entrambi Tecnologia). Abbiamo inoltre rafforzato l'allocazione nell'investment grade, che si attesta ora a oltre il 5% del fondo. Gran parte di essa si trova nel settore bancario, dove abbiamo recentemente acquistato le obbligazioni Tier 2 con rating BBB emesse da ING e Natwest.
Attuali influenze di mercato e outlook
Con il mese di dicembre alle porte, gli esperti di strategia delle banche d'investimento sono stati intenti a pubblicare le loro previsioni per il 2023. Anche se raramente si rivelano esatte, questa volta vale la pena soffermarsi sull'ampia divergenza tra i risultati attesi nell'high yield europeo per il prossimo anno. Infatti, mentre Deutsche Bank prevede un misero rendimento totale del -4,4%, UBS preannuncia uno straordinario +15,0%. È difficile ricordare un altro anno con opinioni sulle prospettive talmente discordanti.
Questi dati riflettono ovviamente il gran numero di incognite che incombono sull'economia europea e, più in generale, su quella globale. L'inflazione ha davvero raggiunto il picco? Le banche centrali saranno in grado di rallentare o sospendere i cicli rialzisti? L'Europa continuerà a disporre di gas sufficiente? La recessione (apparentemente inevitabile) sarà profonda e duratura o contenuta e di breve durata? A seconda delle risposte a tali domande, oltre alla miriade di altri interrogativi, è possibile formulare opinioni molto diverse in merito alla traiettoria del 2023. Da qui la difficoltà di trovare previsioni coerenti.
Detto questo, c'è un aspetto che molte di queste previsioni sottolineano e con il quale siamo d'accordo: l'attrattiva delle valutazioni nella nostra classe di attivi, sicuramente rispetto alla storia recente, ma anche in termini assoluti. Anche dopo la forte ripresa degli scorsi due mesi, il mercato rende ancora circa il 7,5% (yield to worst). Tale punto di partenza mette adeguatamente al riparo da alcune turbolenze che potrebbero emergere il prossimo anno, soprattutto quando si privilegiano, come nel nostro caso, i crediti difensivi. Tali crediti possono rivelarsi resilienti in virtù del loro settore, ad esempio nella sanità e nell'imballaggio, oppure in base alla nostra analisi fondamentale. Tuttavia, aspetto comune a queste società, ci aspettiamo che supereranno tutte relativamente indenni il 2023 e, a prescindere dalle avversità che dovranno affrontare, genereranno solidi rendimenti per gli obbligazionisti.
Fonti : AXA Investment Managers al 30/11/2022 Prodotto da : AXA Investment Managers Paris.