# Investment Manager’s Report
### for the six months ended 30 June 2022
Review
Global economic activity was in the midst of rebounding from a brief Omicron-induced soft patch in activity in the first quarter of 2022 when Russia invaded Ukraine, raising risks for the global growth outlook in general, and Europe in particular.
Russia's initial goals were the demilitarisation of Ukraine and an overthrow of its government. Due to the resilience of the Ukrainian defense, the scope of Russia's ambitions has since decreased.
In response, much of the international community delivered sanctions against Russian corporations, most notably in the financial system, as well as individuals. Some countries moved to ban Russian energy imports, but as of the end of the first quarter the European Union had not taken such measures.
Global inflation remains uncomfortably high, well above most central banks' targets, prompting monetary policymakers to telegraph a more aggressive withdrawal of policy support. Price pressures have broadened, most notably in the US, where robust wage growth threatens to perpetuate inflationary pressures in a more persistent manner. This war is propelling headline inflation higher by disrupting food and energy markets, and also perpetuating supply chain snarls.
The Federal Reserve (Fed) and Bank of Canada started their tightening cycles in the first quarter, while the Bank of England (BoE), Reserve Bank of New Zealand, and Norges Bank continued to raise interest rates.
Advances in public health practices and treatments enabled many developed market economies to avoid major mobility restrictions even amid the spread of the Omicron variant of COVID-19.
However, China experienced a fresh wave of the COVID-19 pandemic and has maintained its COVID-zero approach, enacting strict curbs on mobility in some major cities. This is likely to dampen economic activity in the near term, particularly in services sectors. The People's Bank of China has provided monetary stimulus and Beijing has indicated that further policy support is in the offing, which will be important to stabilize the nation's real estate sector.
In the second quarter of the year, equities and fixed income fell in tandem. Most major equity markets were down with the exception of China. Chinese stocks benefited from expectations of a rebound in the second half of 2022 at a time when growth is slowing in much of the rest of the world.
The main reason for the weak global sentiment has been concerns that persistently high inflation will lead to aggressive central bank tightening and undermine consumer spending. In the US inflation rose by 8.6% in May year-on-year, disappointing expectations that price pressures had already passed their peak. Stubborn inflation has elicited a hawkish response from most central banks. The US Federal Reserve (Fed) raised rates by 75 basis points in June, the largest hike since 1994. The European Central Bank (ECB) has moved to tighten policy faster than expected and is signalling plans to hike rates for the first time since 2011 in July. The Swiss National Bank also surprised markets with a 50-basis-point hike in June, which was both earlier and larger than investors had been expecting.
Outlook
Global economic growth is decelerating but poised to remain above trend. Labor income is growing at a strong pace, supporting consumption, businesses have a need to increase capacity in the face of strong demand, and countries are progressing towards pre-pandemic patterns of spending. The services sector is taking over from goods as the dominant driver of activity, which should help relieve some pressure on stressed supply chains.
However, headwinds to the growth outlook have assumed more prominence. The boost to activity from pent-up demand and excess savings is diminishing, elevated energy prices may crimp spending in other discretionary line items, and Russia’s invasion of Ukraine may weigh on consumer and business sentiment, particularly in Europe. COVID-19 is also challenging the growth outlook in China on a near-term basis.
Inflationary pressures have broadened out while running hotter and lasting for longer than central banks anticipated. Durable and non-durable goods inflation remains very high, but services inflation is also running at its highest rate in three decades.
We expect price pressures to moderate, but not fall all the way back to 2% or below as was the case last cycle. The strength of the US labor market, with high levels of wage growth, and the shift to a more commodity-intensive economic cycle are two key sources of inflation that will likely have staying power, even if core goods prices normalize somewhat.

Translation (ENDE, 2022-06-30):
# Bericht des Anlageverwalters
für den sechsmonatigen Berichtszeitraum zum 30. Juni 2022
Rückblick
Die globale Konjunktur war gerade im Begriff, sich von einer durch Omikron verursachten Delle im ersten Quartal 2022 zu erholen, als Russland in die Ukraine einmarschierte und damit die Risiken für die weltweiten Wachstumsaussichten im Allgemeinen und für Europa im Besonderen erhöhte.
Russlands anfängliche Ziele waren die Entmilitarisierung der Ukraine und der Sturz der Regierung. Aufgrund der Widerstandsfähigkeit der ukrainischen Verteidigung hat Russland seine Ziele seither zurückgeschraubt.
Als Reaktion auf die Invasion verhängte ein großer Teil der internationalen Gemeinschaft Sanktionen gegen russische Unternehmen, vor allem im Finanzsystem, und gegen Einzelpersonen. Einige Länder haben russische Energieimporte verboten, doch hatte die Europäische Union bis zum Ende des ersten Quartals noch keine derartigen Maßnahmen ergriffen.
Die weltweite Inflation ist nach wie vor empfindlich hoch und liegt weit über den Zielvorgaben der meisten Zentralbanken, wodurch sich die geldpolitischen Entscheidungsträger veranlasst sahen, eine aggressivere Rücknahme der geldpolitischen Unterstützung anzukündigen. Der Preisdruck hat sich ausgeweitet, insbesondere in den USA, wo durch robustes Lohnwachstum auf längere Sicht hartnäckigerer Inflationsdruck droht. Dieser Krieg treibt die Gesamtinflation nach oben, indem er für Störungen auf den Lebensmittel- und Energiemärkten sowie für fortgesetzte Lieferkettenprobleme sorgt.
Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) und die Bank of Canada begannen im ersten Quartal mit der Straffung ihrer Geldpolitik, während die Bank of England (BoE), die Reserve Bank of New Zealand und die Norges Bank ihre Zinssätze weiter anhoben.
Dank der Fortschritte in der Gesundheitsversorgung und bei den Behandlungsmethoden konnten viele Industrieländer größere Mobilitätseinschränkungen vermeiden – selbst während der Ausbreitung der Omikron- Variante von COVID-19.
China erlebte jedoch eine neue Welle der COVID-19-Pandemie und behielt seine Null-COVID-Strategie bei, wobei in einigen Großstädten strenge Lockdowns durchgesetzt wurden. Auf kurze Sicht dürfte dies die Konjunktur dämpfen, vor allem im Dienstleistungssektor. Die People's Bank of China setzt geldpolitische Stimuli ein und Peking stellt weitere politische Unterstützung in Aussicht, was für die Stabilisierung des chinesischen Immobiliensektors wichtig ist.
Im zweiten Quartal des Jahres gaben Aktien und festverzinsliche Wertpapiere im Gleichschritt nach. Mit Ausnahme Chinas waren die meisten großen Aktienmärkte rückläufig. Chinesische Aktien profitierten vom erwarteten Aufschwung in der zweiten Jahreshälfte 2022, während sich das Wachstum in weiten Teilen der übrigen Welt verlangsamt.
Der Hauptgrund für die weltweit schwache Stimmungslage sind Befürchtungen, dass die anhaltend hohe Inflation zu einer aggressiven geldpolitischen Straffung durch die Zentralbanken führen und den Konsum schwächen wird. In den USA stieg die Inflation im Mai im Jahresvergleich um 8,6 % und enttäuschte damit die Erwartungen, dass der Preisdruck seinen Höhepunkt bereits überschritten haben könnte. Die hartnäckige Inflation hat die meisten Zentralbanken zu einem harten Kurs veranlasst. Die US-Notenbank (Fed) hob die Zinsen im Juni um 75 Basispunkte an – so stark wie zuletzt 1994. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihre Geldpolitik unerwartet schnell gestrafft und angekündigt, dass sie die Zinsen im Juli erstmals seit 2011 erhöhen will. Im Juni überraschte dann auch die Schweizerische Nationalbank die Märkte mit einer Zinserhöhung um 50 Basispunkte, die sowohl früher kam als auch stärker ausfiel, als es die Anleger erwartet hatten.
Ausblick
Das weltweite Wirtschaftswachstum verlangsamt sich, dürfte aber weiter über dem Trend liegen. Die Arbeitseinkommen wachsen kräftig und stützen den Konsum. Angesichts der starken Nachfrage müssen Unternehmen ihre Kapazitäten ausbauen, und in den Volkswirtschaften nähert sich das Konsumverhalten wieder dem vor der Pandemie verzeichneten Muster an. Der Dienstleistungssektor löst den Warenhandel als wichtigsten Konjunkturmotor ab, was dazu beitragen dürfte, den Druck auf die angespannten Lieferketten ein wenig zu verringern.
Der Gegenwind für die Wachstumsaussichten ist jedoch stärker geworden. Der Konjunkturimpuls durch den Nachholbedarf und die überschüssigen Ersparnisse lässt nach, die hohen Energiepreise könnten andere Ausgabeposten des verfügbaren Einkommens unter Druck setzen, und die russische Invasion in die Ukraine könnte das Konsum- und Geschäftsklima, insbesondere in Europa, belasten. Auf kürzere Sicht stellt zudem COVID-19 die Wachstumsaussichten in China in Frage.
Der Inflationsdruck hat sich ausgeweitet und ist stärker und ausdauernder, als es die Zentralbanken erwartet hatten. Die Inflation im Bereich der Gebrauchs- und Verbrauchsgüter ist nach wie vor sehr hoch, aber auch die Inflation im Dienstleistungssektor hat die höchste Rate seit drei Jahrzehnten erreicht.
Wir erwarten, dass sich der Preisdruck abschwächen wird, jedoch nicht ganz auf 2 % oder darunter, wie es im letzten Zyklus der Fall war. Die Stärke des US-Arbeitsmarktes mit hohen Lohnzuwächsen und die Umstellung auf einen rohstoffintensiveren Konjunkturzyklus sind zwei wichtige Inflationstreiber. Sie dürften auch im Falle einer gewissen Normalisierung der Kerninflation von Dauer sein.