# THE LTIF CLASSIC
## The LTIF Classic is up +4.3% to June and +9% through mid-September.
Given our target of a 10% annual return, the LTIF Classic did what it had to do by the mid-year (+4%).

## July and August were better for the Classic at +9% and a NAV above €600 per share.
By sector, technology (+31%; semiconductor equipment), industrials (+9%; aerospace, defense, and electrical cables), services (+12%; mainly cleaning and catering), and cement (+36%) were the best sectors, while the worst were salmon (-16%) and energy (-13%).
Per stock, with a revaluation of more than 10%, we highlight Metso, Prysmian, Thales, Compass Group, Pandora, Sodexo, Medtronic, ASML, Buzzi, Heidelberg Materials, ING, and VISA. On the negative side, we highlight the fall of Grieg Seafood, Leroy Seafood, Mowi, Harbour, Cenovus, ConocoPhillips; EOG, Suncor, and Hudbay Minerals.
As we don’t foresee any structural change in any of these companies, but continue, as always, to reduce what rises above our targets and to buy what is below our floor levels. If our investment theses prove to be correct, we estimate that this rebalancing exercise should add about 1 point to the year's performance. It sounds very little, but over the long term it is roughly 25% of the 4pp annual alpha that we target.
The updated IRR of the Classic stands at 14.2% with an Intrinsic Value (IV) of EUR 920 per share. Thanks to rebalancing and adding new companies to the portfolio, we steadily increase the Classic's Intrinsic Value, which currently exceeds 900 euros per share, with an estimated IRR on investment of 14.2%, very much in line with the historical average (range of 12-17%). This implies that the fund is currently correctly valued and in line with our target of reaching €625 p.a. at the end of the year and

## €1000 per share in 5 years’ time, by 2028.
We have decided to put a chart with our NAV 
10% 
2020-2030, which simply assumes a 10% return per annum until 2030 (see below). We all know this is not going to happen, and there will be better years and worse years, positive years, and negative years... But we are convinced that the end of the road will not differ too much from this extrapolation, highlighting something counterintuitive: the more corrections and falls the market has, the better we will perform in the long term.
In the future, we will provide all explanations when the Classic is clearly below or above this NAV estimate, thereby trying to learn as much as we can from these circumstances.
Let us be a little heavy handed here by again highlighting the amazing relationship between compound return and long-term. Some friends, investment professionals, some at top-management levels tell us that 10% is not too much: our counterargument is that 10% per year implies doubling the investment every 7 years, multiplying by 4 every 14 years, and multiplying by 8 every 21 years; in our case, this comes with a very limited real risk and no leverage.
Nor, to give an example, do we believe that most pension funds’ average return is anywhere near these levels.

## 42% of the Classic in 10 companies
As is customary in our Newsletters, we show a table with the 10 largest positions in the LTIF Classic fund, which currently account for 42% of the fund, below. The most important position, Grifols, which we have discussed at length in previous Newsletters, catches the eye with more than 7% of the portfolio.
For once, we temporarily skipped a rule that we usually follow to the letter: no black dogs in the portfolio. Black dogs are dominant positions in a portfolio, companies that are well known, and high conviction, with which managers become obsessed. Grifols is currently 7% of Classic and this weight will only increase if the stock continues to rise. Whatever the case, a black dog usually appears in larger positions (>10%), which we can neither hold (UCITS limit), nor wish to hold due to risk.
As it is well known, we always seek concentration combined with structural diversification, which can be seen in the following 10 positions where there are positions of great weight and a solid business and geographic diversification.

## LTIF Classic Top10 Holdings
| Grifols SA | 7,3% |
| --- | --- |
| ISS A/S | 4,4% |
| Pandora A/S | 4,0% |
| Unilever Plc. | 3,9% |
| Heidelberg Materials AG | 3,9% |
| Medtronic Plc. | 3,8% |
| Buzzi Spa. | 3,8% |
| Sodexo SA | 3,6% |
| First Quantum Minerals Ltd. | 3,5% |
| Cenovus Energy Inc. | 3,4% |
| TOTAL | 42,0% |

Quarterly Investment Case: Leroy Seafood (NOK 42 p.s.). Expected IRR: 20%. I.V.: NOK 90 p.s. Leroy Seafood is one of Norway's leading salmon farming companies.
With an estimated production of Atlantic salmon (and trout) of 200,000 tons in 2025, Leroy Seafood is
one of the largest salmon farmers in the world (Mowi, the n.1 produces around 400,000 tons). Over past two decades, Leroy has developed the entire value chain of the salmon industry, from egg production to the sale in value-added formats and during this period, the company has been able to grow its revenues by more than 10% per year to generate an average return on capital employed of 17%.

## The sector remains very attractive
Despite tax changes in the sector, which have been somewhat eased for 2023 and will possibly be reviewed after the 2025 general election in Norway, we still believe that the sector is very attractive for Boutique investors such as SIA Funds. The summary is simple: the growth in the world's two largest producers’ (Norway and Chile) supplies will, at best, not exceed 3-4% per year. This rate is far below the growth in demand at constant prices (around 8%); consequently, the adjustment needs to come via higher prices, a trend that has been in place for about 10 years.

## Vertical integration
We like the group’s vertical integration, ranging from salmon eggs to added value products including smolt farming in onshore facilities, salmon farms in sea fjords, and value-added and packaged products, such as salmon fillets. In addition, Leroy has a fishing division, which, although historically more volatile and with lower returns, could have a better future due to the global shortage.

## Farms in Norway
Virtually all of Leroy's production is in Norway, a stable country despite recent tax changes, with a transparent regulatory framework. The latter is important, given that the salmon sector is a heavily regulated one and we need to keep an eye on the associated risk.

## A good management team, good balance sheet, good business, and the stock is very cheap.
Leroy Seafood has quality assets, a first-class management team, and a good balance sheet, all of which clearly meet our criteria. Regarding valuation, the current share price (NOK 42.5) is very attractive, trading at a 2024 P/E of 8.4x. Our Intrinsic Value is double the current price (90 NOK per share), with an estimated IRR on investment of 20%.
| Leroy Seafood. Consensus |
| --- |
|  | 2023 | 2024 | 2025 |
| PER | 10,4 | 8,4 | 7,9 |
| EV/EBIT | 7,5 | 6,4 | 6,1 |
| P/B | 1,2 | 1,1 | 1,0 |
| ROE | 13% | 14% | 14% |

Source: Bloomberg
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Translation (ENDE, 2023-09-30):
# DER LTIF CLASSIC
## Der LTIF Classic ist bis Juni um +4,3 % und bis Mitte September um +9 % gestiegen
In Anbetracht unseres Ziels einer jährlichen Rendite von 10 % hat der LTIF Classic seine Aufgabe zur Jahresmitte erfüllt (+4 %). Die Monate Juli und August waren für den Classic mit +9 % und einem NAV von über 600 € pro Anteil besser.

## Aufgeschlüsselt nach Sektoren waren Technologie (+31%; Halbleiterausrüstung), Industrie (+9%; Luft- und Raumfahrt, Verteidigung und elektrische Kabel), Dienstleistungen (+12%; hauptsächlich Reinigung und Catering) und Zement (+36%) die besten Sektoren, während Lachs (-16%) und Energie (-13%) die schlechtesten waren.
Bei den Aktien mit einer Aufwertung von mehr als 10 % heben wir Metso, Prysmian, Thales, Compass Group, Pandora, Sodexo, Medtronic, ASML, Buzzi, Heidelberg Materials, ING und VISA hervor. Auf der negativen Seite heben wir den Rückgang von Grieg Seafood, Leroy Seafood, Mowi, Harbour, Cenovus, ConocoPhillips; EOG, Suncor und Hudbay Minerals hervor.
Da wir bei keinem dieser Unternehmen eine strukturelle Veränderung voraussehen, werden wir wie immer die Werte, die über unsere Zielvorgaben hinausgehen, reduzieren und die Werte, die unter unseren Mindestwerten liegen, kaufen. Wenn sich unsere Anlagethesen als richtig erweisen, dürfte diese Neugewichtung die Jahresperformance um etwa 1 Punkt verbessern. Das hört sich wenig an, aber langfristig gesehen sind das etwa 25 % des von uns angestrebten jährlichen Alpha von 4 Prozentpunkten.
Der aktualisierte IRR des Classic liegt bei 14,2 % mit einem inneren Wert (IV) von 920 EUR pro Aktie Dank des Rebalancings und der Aufnahme neuer Unternehmen in das Portfolio erhöhen wir kontinuierlich den inneren Wert des Classic, der derzeit bei über 900 Euro pro Anteil liegt, mit einer geschätzten Kapitalrendite von 14,2 %, was dem historischen Durchschnitt entspricht (Spanne von 12- 17 %). Dies bedeutet, dass der Fonds derzeit korrekt bewertet ist und unserem Ziel entspricht, bis Ende des Jahres 625 Euro pro Jahr und in 5 Jahren, also bis 2028, 1000 Euro pro Anteil zu erreichen.
Wir haben beschlossen, einen Chart mit unserem NAV 10% 2020-2030 zu erstellen, das einfach von einer jährlichen Rendite von 10% bis 2030 ausgeht (siehe unten). Wir alle wissen, dass dies nicht der Fall sein wird, und es wird bessere und schlechtere Jahre geben, positive und negative Jahre... Wir sind jedoch davon überzeugt, dass das Ende des Weges nicht allzu sehr von dieser Hochrechnung abweichen wird, was eine kontraintuitive Tatsache verdeutlicht: Je mehr Korrekturen und Rückgänge der Markt hat, desto besser werden wir auf lange Sicht abschneiden.
In Zukunft werden wir alle Erklärungen geben, wenn der Classic deutlich unter oder über dieser NAV- Schätzung liegt, und so versuchen, so viel wie möglich aus diesen Umständen zu lernen.
Lassen Sie uns an dieser Stelle die erstaunliche Beziehung zwischen Zinseszins und langfristiger Rendite noch einmal hervorheben. Einige Freunde, Anlageexperten und Führungskräfte sagen uns, dass 10 % nicht wirklich viel sind: Unser Gegenargument ist, dass 10 % pro Jahr eine Verdoppelung der Investition alle 7 Jahre, eine Multiplikation mit 4 alle 14 Jahre und eine Multiplikation mit 8 alle 21 Jahre bedeuten; in unserem Fall ist dies mit einem sehr begrenzten realen Risiko und ohne Hebelwirkung verbunden.
Wir glauben auch nicht, dass die durchschnittliche Rendite der meisten Pensionsfonds auch nur annähernd auf diesem Niveau liegt, um ein Beispiel zu nennen.

## 42% des Classic in 10 Namen
Wie in unseren Newslettern üblich, zeigen wir nachfolgend eine Tabelle mit den 10 grössten Positionen des LTIF Classic Fonds, die derzeit 42% des Fonds ausmachen. Die wichtigste Position, Grifols, die wir in früheren Newslettern ausführlich besprochen haben, sticht mit mehr als 7 % des Portfolios ins Auge.
Ausnahmsweise haben wir eine Regel, die wir normalerweise strikt befolgen, vorübergehend ausser Acht gelassen: keine black dogs im Portfolio. Schwarze Hunde sind dominante Positionen in einem Portfolio, Unternehmen mit hohem Bekanntheitsgrad und hoher Überzeugung, von denen die Manager besessen sind. Grifols macht derzeit 7 % des Classic aus, und dieses Gewicht wird sich nur erhöhen, wenn die Aktie weiter steigt. In jedem Fall handelt es sich um grössere Positionen (>10%), die wir weder halten können (OGAW-Limit) noch aus Risikogründen halten wollen.
Bekanntlich streben wir stets eine Konzentration in Verbindung mit einer strukturellen Diversifizierung an, was sich in den folgenden 10 Positionen zeigt, die ein hohes Gewicht und eine solide geschäftliche und geografische Diversifizierung aufweisen.

## LTIF Classic Top10 Holdings
| Grifols SA | 7,3% |
| --- | --- |
| ISS A/S | 4,4% |
| Pandora A/S | 4,0% |
| Unilever Plc. | 3,9% |
| Heidelberg Materials AG | 3,9% |

| Medtronic Plc. | 3,8% |
| --- | --- |
| Buzzi Spa. | 3,8% |
| Sodexo SA | 3,6% |
| First Quantum Minerals Ltd. | 3,5% |
| Cenovus Energy Inc. | 3,4% |
| TOTAL | 42,0% |

Investment Case des Quartals: Leroy Seafood (NOK 42 p.s.). Erwarteter IRR: 20%. I.V.: NOK 90 p.s. Leroy Seafood ist eines der führenden Lachszuchtunternehmen Norwegens.
Mit einer geschätzten Produktion von atlantischem Lachs (und Forellen) von 200'000 Tonnen im Jahr 2025 ist Leroy Seafood einer der grössten Lachszüchter der Welt (Mowi, die Nr. 1, produziert rund 400'000 Tonnen). In den vergangenen zwei Jahrzehnten hat Leroy die gesamte Wertschöpfungskette der Lachsindustrie entwickelt, von der Eiererzeugung bis hin zum Verkauf in Form von Mehrwertprodukten. In diesem Zeitraum konnte das Unternehmen seine Einnahmen um mehr als 10 % pro Jahr steigern und eine durchschnittliche Kapitalrendite von 17 % erzielen.

## Der Sektor ist nach wie vor sehr attraktiv
Trotz der Steueränderungen in diesem Sektor, die für 2023 etwas gelockert wurden und möglicherweise nach den Parlamentswahlen in Norwegen 2025 überarbeitet werden, glauben wir immer noch, dass der Sektor für Boutique-Investoren wie die SIA Funds sehr attraktiv ist. Das Fazit ist einfach: Das Wachstum der Lieferungen der beiden grössten Produzenten der Welt (Norwegen und Chile) wird bestenfalls 3-4 % pro Jahr nicht überschreiten. Diese Rate liegt weit unter dem Nachfragewachstum zu konstanten Preisen (ca. 8 %); folglich muss die Anpassung über höhere Preise erfolgen, ein Trend, der seit etwa 10 Jahren anhält.

## Vertikale Integration
Uns gefällt die vertikale Integration der Gruppe, die von Lachseiern bis hin zu Mehrwertprodukten reicht, einschliesslich Smolt-Zucht in Onshore-Anlagen, Lachsfarmen in Meeresfjorden sowie Mehrwert- und verpackte Produkte wie Lachsfilets. Darüber hinaus verfügt Leroy über eine Fischereisparte, die zwar in der Vergangenheit schwankungsanfälliger und ertragsärmer war, aber aufgrund der weltweiten Knappheit eine bessere Zukunft haben könnte.

## Farmen in Norwegen
Nahezu die gesamte Produktion von Leroy findet in Norwegen statt, einem Land, das trotz der jüngsten Steueränderungen stabil ist und über einen transparenten Rechtsrahmen verfügt. Letzteres ist wichtig, da der Lachssektor stark reguliert ist und wir die damit verbundenen Risiken im Auge behalten müssen.

## Ein gutes Managementteam, eine gute Bilanz, ein gutes Geschäft, und die Aktie ist sehr günstig.
Leroy Seafood verfügt über hochwertige Vermögenswerte, ein erstklassiges Managementteam und eine gute Bilanz, die alle unsere Kriterien eindeutig erfüllen. Was die Bewertung anbelangt, so ist der aktuelle Aktienkurs (42,5 NOK) mit einem KGV 2024 von 8,4x sehr attraktiv. Unser innerer Wert ist doppelt so hoch wie der aktuelle Preis (90 NOK pro Aktie), mit einem geschätzten IRR auf die Investition von 20 %.
| Leroy Seafood. Konsens |
| --- |
|  | 2023 | 2024 | 2025 |
| PER | 10,4 | 8,4 | 7,9 |
| EV/EBIT | 7,5 | 6,4 | 6,1 |
| P/B | 1,2 | 1,1 | 1,0 |
| ROE | 13% | 14% | 14% |

Quelle: Bloomberg
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