*used for comparative purposes only
Commentary
China has been re-opening the country very carefully since March, whilst continuing to closely monitor for any resurgence of new cases. Stringent social distancing rules and transport data tracking has been effective in maintaining a stable society and economy. China appears to be rebooting its economy successfully, supported by the gradually improving high frequency macro data over Q2. Domestic production capacity was largely back to normal by April. Consumer demand has followed, though the rate of recovery varies by sector. The Chinese government has implemented stimulus and financial relief packages to help businesses, especially small and medium enterprises, to weather this challenging time. While there is a risk of overstimulating the economy and driving up leverage, the government has also removed any GDP target for this year, which we view as an appropriate policy decision.
On the other hand, the US-China relationship has further worsened, with US-listed Chinese ADRs currently in the spotlight. The Trump administration has threatened to delist Chinese ADRs due to their inability to meet the accounting oversight requirement set by the Securities and Exchange Commission -the Chinese government still prohibits the local audit paperwork to be sent to the US for review. The affected companies have three years to be compliant but meeting the US requirement is out of their control. This is an ongoing historical issue which has resurfaced as the trade war intensified. The latest bill has accelerated the “homecoming” process of Chinese ADRs including NetEase and JD.com (not a portfolio holding) who have just completed their secondary listing in Hong Kong this month, with a growing number of companies more willing to consider the option especially after a number of successful precedents including Alibaba’s debut last fall.
Your fund underperformed the index year-to-date. One of the main factors was the strength of the broad “internet” companies, most notably Tencent, which represents 16% of the MSCI China index. We very much like the company, but could not match the weight, even if we were inclined to. Our absence in the energy, materials and real estate sectors continued to contribute positively to fund performance.
Shandong Weigao, the largest supplier of single-use medical consumables, reported strong numbers for FY2019, with revenue up 18% and net profit up 25%. While the first half of 2020 may be slow due to delays in hospital surgeries (in the context of Covid-19), the long-term outlook remains intact. The potential listing of its orthopaedic subsidiary on the onshore market has also been taken positively.
Our gaming holdings, NetEase and Tencent, continued to deliver solid results. While growth in the first quarter was certainly helped by the lockdown situation, the overall market growth will be a tailwind in the medium to long term. Both companies have strong market share in China but are also increasingly looking at overseas opportunities, which could add a substantial new leg of growth. In addition, NetEase successfully completed its secondary listing in Hong Kong, following Alibaba late last year.
Man Wah, the largest motion sofa producer in the world, produced results which exceeded expectations despite Covid-
19. Its China branded furniture business grew 18% in FY2020, with a single-digit decline in Q1’2020 and a growth recovery in April and May of more than 20%. The US export business continues to improve with production shifting to the new Vietnam plant.
Samsonite, the fund’s main detractor over the period, undoubtably suffered from the pause in international travel. First quarter results were weak, but more importantly the market was concerned about potential liquidity risks for the company. We believe Samsonite should come out of this crisis stronger, as some of its competitors are already filing for bankruptcy.
Our insurance holdings (Ping An, AIA and China Life) underperformed. While operations are still tracking as broadly theorized during Covid-19, interest rate movements generated some share price volatility which we believe are short-term in nature. Furthermore, AIA suffered due to the travel ban between Hong Kong and the Mainland which impacted the portion of the Hong Kong business that relies on Chinese tourist traffic.
We took prudent steps in this volatile market to optimise our portfolio quality and growth for the long term. We trimmed Shangdong Weigao, NetEase, Man Wah, Hengan, Catcher, Inner Mongolia Yili, Kweichow Moutai, 58.com and Naspers for their strong performance. Zhengzhou Yutong Bus was also trimmed on a reduced growth outlook. We reinvested the proceeds into AIA, Alibaba, Anta, 3SBio, Autohome, China Life, China Resources Gas, Noah, Ping An, TravelSky, Samsonite, and Weibo. Lastly, we exited Dong-E-E-Jiao, Goodbaby and Weifu High-Technology for their lack of growth and visibility. We also sold our position in Hangzhou Hikvision due to ESG considerations.
China continues to be the first country that seems to be regaining normality. The recent small second wave outbreak in Beijing this month was quickly handled (daily confirmed cases were reported to be less than 10 by June 29th). However, the tightened border control is likely to remain in place for some time, impacting international travel. The broader service industry is expected to recover slowly as consumers are understandably fearful to have frequent and close interactions. The spread of Covid-19 to developed markets and how local consumption demand recovers will inevitably weigh on China’s exports.
If we take a longer view, many of these impacts will be short lived. We believe the Chinese government will have enough policy resources at hand to support and stabilise the economy during this Covid winter. In the longer term, China remains attractive to us with its growing domestic consumption and service demand story and its dedication and ability to innovate.
However, the silver lining is how Covid-19 has helped accelerate some of the digital transformation and consumer digital behaviour changes. Many of these trends such as online shopping, enterprises and public sector’s cloud adoption and online education will likely stay beyond the pandemic and enjoy faster adoptions.
Moving back to the portfolio, we remain true to our quality and long-term approach. While the pandemic will inevitably hurt corporate earnings, our companies have mostly produced resilient and respectable results. Our discussions with them have pointed to an improving outlook thanks to their strong market share leadership, solid cash flow generation with little leverage on the balance sheet and market share gain potential in this difficult time. We believe the current risk and reward remains attractive.

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Depuis le mois de mars, la Chine rouvre le pays avec beaucoup de prudence, tout en continuant à surveiller de près toute résurgence de nouveaux cas. Les règles strictes de distance physique et le suivi des données de transport ont permis de maintenir une société et une économie stables. La Chine semble redémarrer son économie avec succès, soutenue par l’amélioration progressive des données macroéconomiques à haute fréquence au cours du deuxième trimestre. La capacité de production domestique était largement revenue à la normale en avril. La demande des consommateurs a suivi, bien que le taux de reprise varie selon les secteurs. Le gouvernement chinois a mis en œuvre des mesures de relance et d’aide financière pour aider les entreprises, en particulier les PME, à surmonter cette période difficile. Bien qu’il y ait un risque de surstimuler l’économie et d’augmenter l’effet de levier, le gouvernement a également supprimé tout objectif de PIB pour cette année, ce que nous considérons comme étant une décision politique appropriée.
D’autre part, la relation entre les États-Unis et la Chine s’est encore détériorée, les ADR chinois cotés aux États-Unis étant actuellement sous les feux des projecteurs. L’administration Trump a menacé de radier les ADR chinois en raison de leur incapacité à répondre aux exigences de surveillance comptable fixées par la Securities and Exchange Commission. Le gouvernement chinois interdit toujours l’envoi des documents d’audit locaux aux États-Unis pour examen. Les sociétés concernées ont trois ans pour se mettre en conformité, mais le respect de l’exigence américaine échappe à leur contrôle. Il s’agit d’une problématique historique permanente qui a refait surface à mesure que la guerre commerciale s’intensifiait. La dernière proposition de loi a accéléré le processus de « retour à la maison » des ADR chinois, dont NetEase et JD.com (qui n’est pas une société du portefeuille) qui viennent de conclure leur cotation secondaire à Hong Kong ce mois-ci. Un nombre croissant d’entreprises sont davantage disposées à envisager cette option, surtout après plusieurs exemples de réussite, notamment celle d’Alibaba l’automne dernier.
Votre Compartiment a sous-performé l’indice depuis le début de l’année. L’un des principaux facteurs a été la solidité des grandes sociétés « Internet », plus particulièrement Tencent, qui représente 16 % de l’indice MSCI China. Nous apprécions beaucoup cette société, mais nous n’avons pas pu égaler sa pondération, même si nous étions enclins à le faire. Notre absence dans les secteurs de l’énergie, des matériaux et de l’immobilier a continué à contribuer favorablement à la performance du Compartiment.
Shandong Weigao, le plus grand fournisseur de consommables médicaux à usage unique, a enregistré de solides résultats pour l’exercice 2019, avec une hausse du chiffre d’affaires de 18 % et une augmentation de ses bénéfices nets de 25 %. Alors que le premier semestre 2020 est lent en raison des retards d’interventions chirurgicales à l’hôpital (dans le contexte de la Covid-19), les perspectives à long terme restent intactes. La cotation potentielle de sa filiale orthopédique sur le marché onshore était également positive.
Nos participations dans le secteur des jeux, NetEase et Tencent, ont continué à fournir de solides résultats. Si la croissance au premier trimestre a certainement été favorisée par la situation de confinement, la croissance globale du marché représentera un vent favorable sur le moyen et le long terme. Les deux sociétés détiennent une solide part de marché en Chine, mais se tournent également de plus en plus vers les opportunités à l’étranger, ce qui pourrait ajouter un nouveau volet de croissance important. En outre, NetEase a conclu avec succès sa cotation secondaire à Hong Kong, après Alibaba à la fin de l’année dernière.
Man Wah, le plus grand producteur de canapés inclinables au monde, a obtenu des résultats qui ont dépassé les attentes malgré la Covid-19. Son activité de mobilier de marque chinoise a progressé de 18 % en 2020, avec une baisse à un chiffre au premier trimestre 2020 et une reprise de la croissance en avril et mai de plus de 20 %. Les exportations américaines continuent de s’améliorer avec le transfert de la production à la nouvelle usine au Vietnam.
Samsonite, le principal détracteur du Compartiment sur la période, a incontestablement souffert de la pause dans les voyages internationaux. Les résultats du premier trimestre ont été faibles, mais surtout, le marché était préoccupé par les risques de liquidité potentiels pour la société. Nous pensons que Samsonite devrait sortir de cette crise plus forte, car certains de ses concurrents font déjà faillite.
Nos positions dans le secteur de l’assurance (Ping An, AIA et China Life) ont sous-performé. Alors que les opérations suivent toujours les prévisions générales émises pendant la crise de la Covid-19, les fluctuations des taux d’intérêt ont généré une certaine volatilité des cours des actions qui, selon nous, sont de nature à court terme. En outre, AIA a souffert en raison de l’interdiction de voyager entre Hong Kong et le continent qui a eu un impact sur la partie de l’activité de Hong Kong qui dépend du trafic touristique chinois.
Nous avons pris des décisions prudentes sur ce marché volatil afin d’optimiser la qualité et la croissance de notre portefeuille sur le long terme. Nous avons ainsi réduit les investissements dans Shangdong Weigao, NetEase, Man Wah, Hengan, Catcher, Inner Mongolia Yili, Kweichow Moutai, 58.com et Naspers en raison de leur solide performance. Nous avons également réduit Zhengzhou Yutong Bus en raison d’une baisse des perspectives de croissance. Nous avons réinvesti les produits dans AIA, Alibaba, Anta, 3Sbio, Autohome, China Life, China Resources Gas, Noah, Ping An, TravelSky, Samsonite et Weibo. Enfin, nous avons liquidé Dong-E-Jiao, Goodbaby et Weifu High-Technology en raison de leur manque de croissance et de visibilité. Nous avons également vendu notre position dans Hangzhou Hikvision en raison des considérations ESG.
La Chine reste le premier pays qui semble retrouver la normalité. La récente deuxième vague de l’épidémie à Pékin ce mois-ci a rapidement été traitée (le nombre de cas quotidiens confirmés était inférieur à 10 au 29 juin). Cependant, le renforcement des contrôles aux frontières devrait rester en place pendant un certain temps, ce qui aura des répercussions sur les voyages internationaux. Le secteur des services au sens large devrait se rétablir lentement, car les consommateurs craignent, à juste titre, les interactions fréquentes et étroites. La propagation de la Covid-19 aux marchés développés et la manière dont la demande de consommation locale se redresse vont inévitablement peser sur les exportations de la Chine.
Si nous adoptons une perspective à plus long terme, la plupart de ces impacts seront de courte durée. Nous pensons que le gouvernement chinois disposera de suffisamment de ressources politiques pour soutenir et stabiliser l’économie durant cet hiver marqué par la Covid. À plus long terme, la Chine reste attractive pour nous grâce à sa consommation intérieure croissante et sa demande de services, ainsi qu’à son engagement et sa capacité d’innovation.
Cependant, le côté positif est la manière dont la Covid-19 a contribué à accélérer la transformation numérique et a changé le comportement des consommateurs en matière de numérique. Bon nombre de ces tendances telles que l’achat en ligne, l’adoption du cloud par les sociétés et le secteur public, et l’éducation en ligne, vont probablement perdurer au-delà de la pandémie et bénéficieront d’une adoption plus rapide.
Pour en revenir au portefeuille, nous restons fidèles à notre approche de qualité et à long terme. Même si la pandémie aura inévitablement des répercussions négatives sur les résultats des entreprises, nos sociétés ont pour la plupart obtenu des résultats solides et respectables. Nos discussions avec celles-ci ont mis en évidence une amélioration des perspectives grâce à leur position forte de leader en ce qui concerne les parts de marché, à leur solide génération de flux de trésorerie avec un faible effet de levier sur le bilan et à leur potentiel de gain de parts de marché en cette période difficile. Nous pensons que le risque et le rendement actuels restent attractifs.