# Fund manager's report
October saw Q3 GDP growth hold up well in the US and eurozone but the outlook remains bleak, inflation is surprisingly on the rise again, and the Fed, the ECB and the Bank of England all raised rates by 75 basis points (bp) each. The United Kingdom is still sunk in an unprecedented political crisis, while the mid-term elections in the United States are likely to limit economic policy even more before the 2024 elections.
In the eurozone, GDP figures for the third quarter were slightly higher than expected, especially in Germany (0.3%
quarter-on-quarter (q/q)) and in Italy (0.5%). On the other hand, Spain was disappointing (0.2%) while France posted a figure in line with expectations at +0.2% q/q. Although domestic demand held up a bit better than predicted, the outlook remains clouded by an inflationary environment that continues to erode household purchasing power, while production capacity in some sectors will be squeezed by a sharp rise in energy costs and/or gas rationing. This was already apparent in the September surveys but was reinforced in the October data. Household confidence is stable overall but at very low levels, equivalent to those experienced during the 2008 crisis. The composite PMI in the eurozone, which measures production, contracted for the fourth month in a row (47.3) but weak demand extended to the services sector (48.6). Only France was the exception to the rule. Inflation once again surprised on the upside, at 10.7% year-on-year (y/y). The surprise essentially came from a significant hike in energy bills but the increase in food prices (+1.3 pp to 13.1% y/y) and industrial goods excluding energy (+0.5 pp to 6% y/y) should not be overlooked. The low increase in the price of services can be explained by weak demand but it will be necessary to await confirmation in November. Against this background, the ECB decided to increase its key rates by 75 bp and indicated that it is ready to implement further hikes, taking into account the impact of previous ones but also the impact of any future increase in an economic environment that has deteriorated more than it anticipated in September.
In the United States, the GDP growth rate also surprised on the upside, at +2.6% q/q annualised. The most recent economic indicators still show a slowdown in activity in the US, and this would be more compatible with a contraction of activity at the beginning of next year. Indeed, the ISM indices are still robust (54.4 for services; 50.2 in the manufacturing sector), and the employment market remains resilient, thus helping to keep wages dynamic so that the purchasing power of American households is less deteriorated than in the eurozone. However, this is supporting inflation. Despite a second slight drop to 8.2% y/y, fuelled by the drop in energy prices, core inflation continues to rise and is now standing at 6.6% y/y (+0.3 pp). In response, the Fed raised its key rates by 75 bp to reach [3.75%-4%], signalling that even though the rate of increase might drop, the peak could be higher than previously thought. Finally, the campaigning for the mid-term elections is coming to an end. There is every chance that the Democrats will lose their majority in the House of Representatives. The political and economic impact could be significant in terms of negotiations for budget extensions at the end of the year and in the case of a turnaround in the cycle, as the Republicans will probably block all initiatives.
In the United Kingdom, the month was particularly chaotic with a mini-budget cancelled in about as much time as it took to construct it (the arbitrages will be announced mid-November), financial chaos avoided at the 11th hour by the Bank of England (BoE), and a third government in two months. In any case, the outlook remains bleak, with the energy crisis needing to be managed, inflation needing to be brought under control, and the thorny issue of the Northern Ireland protocol. In the midst of this slump, the BoE also raised its rates 75 bp.
In China, the principal event was political with the re-election of Xi Jinping for a new term, accompanied by an increased concentration of power. Although short-term issues such as the exit from the zero-COVID strategy, the housing crisis and relations between the US and China were not mentioned, Xi Jinping talked about China’s long-term objectives, i.e. the continued development of access to education, technology, and also security (food, energy, technology, value chains and military).
In Japan, the weakness of the yen was the main focus of attention and recent interventions by the Treasury bear full witness to an uncomfortable position. Despite increasing pressure, the Bank of Japan (BoJ) remains inflexible and is adamant that any changes to monetary policy should be conditional upon a turnaround in wage dynamics.
We increased the duration on the fund slightly, to 0.5 years. Central banks are still focusing on inflationary pressures despite the expected slowdown in growth. We are maintaining the position on the flattening of the euro curve on the 2/10-year segment. At the same time, we have maintained our position on short-term real rates via the OATei 2024 at 15%.
Exposure to private sector debts is 56%, of which a little less than half are subordinated debts. Exposure to HY debts was nearly 17% at the end of the period, primarily in subordinated debts.
In terms of geographical allocation, we reduced exposure to emerging markets to around 6% of the portfolio given the dynamic of monetary tightening observed and the more fragile growth outlook. Moreover, we remain defensive in terms of exposure to the Italian sovereign debt to finish the period with an exposure of close to -0.5 years in terms of duration.
Source(s): AXA Investment Managers as at 31/10/2022 Editor: AXA Investment Managers Paris

Translation (ENIT, 2022-10-31):
# Relazione del gestore
A ottobre la crescita del PIL per il terzo trimestre ha retto bene negli Stati Uniti e nell'eurozona, ma le prospettive si sono confermate cupe, l'inflazione ha di nuovo sorpreso al rialzo e la Fed, la BCE e la Banca d'Inghilterra hanno tutte proceduto a una stretta di 75 punti base (pb). Il Regno Unito continua ad attraversare una crisi politica senza precedenti, mentre le elezioni di medio termine negli Stati Uniti dovrebbero limitare ulteriormente l'azione politica in vista delle presidenziali del 2024.
I dati sul PIL per il terzo trimestre dell'eurozona hanno lievemente sorpreso in positivo, soprattutto in Germania (+0,3% su base trimestrale) e in Italia (0,5%). Al contrario, la Spagna ha leggermente deluso (0,2%), mentre la Francia è risultata in linea con le aspettative con un +0,2% su base trimestrale. Sebbene la domanda interna abbia mostrato una tenuta migliore del previsto, le prospettive restano depresse da un contesto inflazionistico che continua a erodere il potere d'acquisto delle famiglie, mentre le capacità produttive in alcuni settori saranno ridotte da un forte aumento dei costi energetici e/o dai razionamenti del gas. Questa dinamica era già visibile nelle indagini di settembre, ma è stata ulteriormente avvalorata dai dati di ottobre. La fiducia delle famiglie è sostanzialmente stabile ma a livelli molto contenuti, equivalenti a quelli registrati durante la crisi del 2008. Il PMI composito dell'eurozona, che misura la produzione, è calato per il quarto mese consecutivo (47,3), ma la fragilità della domanda si è diffusa al settore dei servizi (48,6). L'unica eccezione è ancora una volta la Francia. L'inflazione ha sorpreso nuovamente al rialzo, salendo al 10,7% su base annua. Tale tendenza è essenzialmente imputabile a un drastico incremento delle bollette energetiche, ma occorre segnalare anche la progressione dei prezzi alimentari (+1,3 pp al 13,1% su base annua) e dei beni industriali esclusa l'energia (+0,5 pp al 6% su base annua). Il debole aumento dei prezzi dei servizi può essere attribuito a una minore domanda, ma sarà necessario attendere una conferma nel corso di novembre. In questo contesto, la BCE ha deciso di innalzare i tassi di riferimento di 75 pb ed espresso la volontà di proseguire su questa strada, tenendo conto sia dell'impatto degli interventi passati sia di quello potenziale dei rialzi futuri in un quadro economico più deteriorato di quanto avesse previsto a settembre.
Anche negli Stati Uniti il tasso di crescita del PIL ha sorpreso in positivo, attestandosi al +2,6% su base trimestrale annualizzata. Gli ultimi indicatori congiunturali mostrano sempre una decelerazione dell'attività americana, un trend più in linea con una contrazione all'inizio del prossimo anno. Infatti, gli indici ISM sono ancora robusti (54,4 per i servizi; 50,2 nel settore manifatturiero), il mercato del lavoro permane resiliente e contribuisce a mantenere la dinamica salariale, con un potere d'acquisto delle famiglie americane che risulta quindi meno deteriorato rispetto a quello dell'eurozona. Per contro, ciò sostiene l'inflazione. Nonostante un secondo lieve calo all'8,2% su base annua, alimentato dalla flessione dei prezzi energetici, l'inflazione sottostante ha continuato a salire e si colloca ora al 6,6% su base annua (+0,3 pp). La Fed ha reagito alzando i tassi di riferimento di 75 pb, portandoli al [3,75-4%], precisando inoltre che, sebbene il ritmo del ciclo rialzista potrebbe rallentare, il picco rischia di essere più alto di quanto previsto in precedenza. Infine, la campagna per le elezioni di metà mandato volge al termine. È molto probabile che i Democratici perdano la maggioranza alla Camera dei Rappresentanti. L'impatto politico ed economico potrebbe essere significativo in vista dei negoziati per aumentare il bilancio a fine anno e in caso di inversione del ciclo, poiché è probabile che i repubblicani blocchino qualsiasi iniziativa.
Nel Regno Unito il mese si è rivelato molto caotico, con la proposta di un "mini budget" accantonata di tutta fretta (gli arbitraggi saranno annunciati a metà novembre), turbolenze finanziarie placate in extremis dalla Banca d'Inghilterra (BoE) e un terzo governo in due mesi. In ogni caso, le prospettive restano fosche con la gestione della crisi energetica, l'inflazione da contenere e la spinosa questione del protocollo nordirlandese. In questo marasma, anche la BoE ha innalzato i tassi di 75 pb.
In Cina l'evento principale è di natura politica, con la rielezione di Xi Jinping per un nuovo mandato, accompagnata da un maggiore accentramento del potere. Per quanto non siano state evocate le questioni di breve termine, come la revoca della strategia zero Covid, la crisi immobiliare o le relazioni sino-americane, Xi Jinping ha parlato degli obiettivi nel lungo periodo della Cina, ovvero l'ulteriore sviluppo dell'accesso all'istruzione, alla tecnologia ma anche alla sicurezza (alimentare, energetica, tecnologica, delle catene del valore e militare).
In Giappone la debolezza dello yen è al centro della scena e i recenti interventi del Tesoro segnalano una posizione scomoda. Nonostante le crescenti pressioni, la Banca del Giappone (BoJ) rimane inflessibile e continua a subordinare qualsiasi modifica della politica monetaria a una svolta sul fronte della dinamica salariale.
Riguardo al fondo, abbiamo lievemente aumentato la duration a 0,5 anni. Le banche centrali continuano a concentrarsi sulle pressioni inflazionistiche, nonostante l'atteso rallentamento della crescita. Manteniamo la posizione di appiattimento della curva in euro nel segmento a 2-10 anni. Al contempo, conserviamo al 15% la posizione sui tassi reali a breve termine tramite l'OATei 2024.
L'esposizione ai debiti privati si attesta al 56%, di cui i debiti subordinati rappresentano poco meno della metà. I debiti HY si collocano a fine periodo a circa il 17%, composti principalmente da esposizioni subordinate.
In termini di allocazione geografica, manteniamo l'esposizione ai paesi emergenti a circa il 6% del portafoglio, alla luce della stretta monetaria osservata e delle più fragili prospettive di crescita. Conserviamo inoltre un approccio difensivo al debito sovrano italiano e abbiamo chiuso il periodo con un'esposizione vicina a -0,5 anni in termini di duration.
Fonti : AXA Investment Managers al 31/10/2022 Prodotto da : AXA Investment Managers Paris.