OVHaiLLM/Flipper huggingface dataset:
# Inflation and interest rates to normalize within a few quarters
We are approaching the expected inflation peak, which, due to energy prices’ comparative effect and their impact on many other products, will probably occur in 2H2022.
The U.S. inflationary problem is more on the demand side, which will gradually soften after rate hikes and automatic stabilizers (e.g., the dollar and energy). On the European side, the problem is more on the supply side, due to the Russian gas cuts, energy prices in general, and supply chain/logistic bottle- necks.
The market has a very clear view on what is coming: it expects high inflation for longer and an eco- nomic recession, although the two are mutually exclusive. If there is a recession, there cannot be high inflation. We suspect that the current animal spirits are biased toward pessimism.
We believe that inflation will moderate in the next few quarters to normalize by the end of 2023 due to:
- the stabilization of energy prices (at high levels);
- the ongoing improvement of supply chains, which has started by mid-year
- high food prices will encourage more planting and harvesting in 2023 (i.e., a short agricul- tural cycle)
- more stable fertilizer prices (at high levels also)
- Europe not having a labor inflation problem like the US; and
- the impact of interest rates and lower growth on demand.

Translation (ENDE, 2022-06-30):
# Normalisierung von Inflation und Zinssätzen innerhalb weniger Quartale
Wir nähern uns dem erwarteten Inflationshöhepunkt, der aufgrund der komparativen Wirkung der Energiepreise und ihrer Auswirkungen auf viele andere Produkte wahrscheinlich im zweiten Halbjahr 2022 eintreten wird.
Das Inflationsproblem in den USA liegt eher auf der Nachfrageseite, die sich nach Zinserhöhungen und automatischen Stabilisatoren (z. B. Dollar und Energie) allmählich abschwächen wird. In Europa ist das Problem eher auf der Angebotsseite zu suchen, bedingt durch die russischen Gaskürzungen, die Energiepreise im Allgemeinen und Engpässe in der Lieferkette/Logistik.
Der Markt hat eine sehr klare Vorstellung von dem, was kommen wird: Er rechnet mit einer länger anhaltenden hohen Inflation und einer wirtschaftlichen Rezession, obwohl sich beides gegenseitig ausschliesst. Wenn es eine Rezession gibt, kann es keine hohe Inflation geben. Wir vermuten, dass die derzeitige Stimmung pessimistisch geprägt ist.
Wir glauben, dass sich die Inflation in den nächsten Quartalen abschwächen und bis Ende 2023 normalisieren wird, und zwar aus folgenden Gründen:
- die Stabilisierung der Energiepreise (auf hohem Niveau);
- die kontinuierliche Verbesserung der Lieferketten, die zur Jahresmitte begonnen hat;
- 	die hohen Lebensmittelpreise werden 2023 zu einer verstärkten Aussaat und Ernte führen (d. h. ein kurzer landwirtschaftlicher Zyklus);
- stabilere Düngemittelpreise (auch auf hohem Niveau);
- and Europa hat kein Problem mit der Inflation der Arbeitskräfte wie die USA; und
- die Auswirkungen der Zinssätze und des geringeren Wachstums auf die Nachfrage.
# LTIF Natural Resources. Strong 2021 and 2022, with a long upcycle ahead
The LTIF NR fund closed 2021 up +41% and so far, this year is up 15% to €141 per share. Note that we are still valuing Russian stocks at zero, but if we were to mark them to market (the stocks are still trading), we would be up +20%-21% year to date.
By sector, Energy is the best performing sector this year, with an average revaluation of over 60% (the weight has been close to 50% of the fund) compared to the disappointing performances of Mining, Infra- structure, and Agri-food, which show average declines close to double digits.
In relative terms (although the fund is not really comparable with any index), this performance is in line with the Standard & Poor’s Natural Resources Index, which is up +20% in Euros so far this year (+9% in US$). The MSCI World Energy Index is up +46% (in US$) so far this year, and the MSCI World Metals and Mining Index -5% (in US$).

Translation (ENDE, 2022-11-22):
# LTIF Natural Resources. Starke Jahre 2021 and 2022, mit langem Aufschwung vor sich
Der LTIF NR schloss das Jahr 2021 mit einem Plus von +41 % ab und liegt in diesem Jahr bisher 15 % höher bei 141 EUR pro Anteil. Beachten Sie, dass wir russische Aktien immer noch mit Null bewerten, aber wenn wir sie zum Marktwert bewerten würden (die Aktien werden noch gehandelt), wären wir im bisherigen Jahresverlauf um 20-21 % gestiegen.
Aufgeschlüsselt nach Sektoren ist der Energiesektor mit einer durchschnittlichen Aufwertung von über 60 % (die Gewichtung lag bei fast 50 % des Fonds) der Sektor mit der besten Performance in diesem Jahr, verglichen mit den enttäuschenden Ergebnissen von Bergbau, Infrastruktur und Agrar- und Ernährungswirtschaft, die durchschnittliche Rückgänge im zweistelligen Bereich aufweisen.
Relativ gesehen (obwohl der Fonds nicht wirklich mit einem Index vergleichbar ist) entspricht diese Performance dem Standard & Poor's Natural Resources Index, der in diesem Jahr bisher um +20% in Euro gestiegen ist (+9% in US$). Der MSCI World Energy Index ist in diesem Jahr bisher um +46 % (in US$) gestiegen, der MSCI World Metals and Mining Index um -5 % (in US$).
# Overview of our funds
Table 1: Net Asset Value - Net assets under management of our funds
| September 30, 2021 | NAV | ∆ 3m | ∆ 12m | Annualized return (s.i.) | AUM (in mio) |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| LTIF Classic [EUR] | 488.87 | -2.9% | 44.9% | 8.4% | 78 |
| LTIF Natural Resources [EUR] | 114.67 | 1.9% | 71.6% | 0.8% | 51 |

Source: SIA Group

Translation (ENDE, 2021-09-30):
# Überblick über unsere Fonds
Tabelle 1: Nettoinventarwert (Net Asset Value) – Nettofondsvolumen unserer Fonds
| September 30, 2021 | NAV | ∆ 3m | ∆ 12m | Annualized return (s.i.) | AUM (in mio) |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| LTIF Classic [EUR] | 488.87 | -2.9% | 44.9% | 8.4% | 78 |
| LTIF Natural Resources [EUR] | 114.67 | 1.9% | 71.6% | 0.8% | 51 |

Source: SIA Group
# The UK is paying high prices for the restart of coal-fired power plants (DRAX) and countries like Japan are bringing back oil-fired power plants.
- With coal and gas shortages, and high prices for both, China rationed electricity in some in- tensive industries during the summer, even extending this rationing to households. Power cuts and price hikes have led to closures of older smelters and metal refineries, which further restricts aluminum, steel, and other products’ availability.
- The crisis is having global repercussions slowing down production or introducing rationing in many countries. Nyrstar is shutting down its zinc processing plant in the Netherlands; fertilizer companies, such as CF Industries and Agrium, are shutting down production (most fertilizers are made from natural gas), some metal refineries have cut their production, etc. Interestingly, there is also a shortage of CO
- 2 
- for use when animals are slaughtered. In summary, many shut- downs are occurring in many countries throughout the globe.
-

Translation (ENDE, 2021-09-30):
# Das Vereinigte Königreich zahlt hohe Preise für die Wiederinbetriebnahme von Kohlekraftwerken (Drax), und Länder wie Japan bringen Ölkraftwerke zurück.
- Angesichts der Kohle- und Gasknappheit und der hohen Preise für beides hat China im Sommer den Strom in einigen energieintensiven Industrien rationiert und diese Rationierung sogar auf die Haushalte ausgedehnt. Stromausfälle und Preiserhöhungen haben zur Schliessung älterer Schmelzwerke und Metallraffinerien geführt, was die Verfügbarkeit von Aluminium, Stahl und anderen Produkten weiter einschränkt.
- Die Krise hat weltweite Auswirkungen und führt in vielen Ländern zur Verlangsamung der Produktion oder zur Einführung von Rationierungen. Nyrstar schliesst sein Zinkverarbeitungs- werk in den Niederlanden; Düngerhersteller wie CF Industries und Agrium stellen die Produktion ein (die meisten Dünger werden aus Erdgas hergestellt), einige Metallraffinerien haben ihre Produktion gedrosselt usw. Ausserdem gibt es einen Mangel an CO
- 2
- , das bei der Schlachtung von Tieren verwendet wird. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es in vielen Ländern der Welt zu zahlreichen Produktionsstilllegungen kommt.
-
# It is value time, and it will last for a few years
After 10 years of underperformance, we believe that the value factor will revert to the historical mean. It has always done so, and we see no reason why it should not do so again. There are many traditional companies trading at very attractive multiples compared to the growth and/or technology sector, which, as we stated, is facing a tougher period due to 1) inflation and interest rates, 2) competitive and regulatory tightening, and 3) demanding valuations.
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Translation (ENDE, 2021-12-31):
# Es ist Zeit für Value, und sie wird einige Jahre dauern
Nach 10 Jahren Underperformance glauben wir, dass der Value-Faktor zum historischen Mittelwert zurückkehren wird. Das hat er immer getan, und wir sehen keinen Grund, warum er dies nicht wieder tun sollte. Es gibt viele traditionelle Unternehmen, die zu sehr attraktiven Multiplikatoren gehandelt werden, verglichen mit dem Growth- und/oder Technologiesektor, der, wie wir bereits sagten, aufgrund der folgenden Gründe vor einer schwierigeren Zeit steht:
- Inflation und Zinsen
- Verschärfung der Wettbewerbs- und Regulierungsvorschriften
- anspruchsvollen Bewertungen12/24
# With oil at $80, HBR produces free cash flow of about $1.2bn, which means they could buy the entire company in about 4 years (25% free cash flow yield).
- Finally, it should be remembered that after the PMO-Chrysaor merger, the debt-to-equity con- version and the Chrysaor share lock-up forced many shareholders to sell. This will end in 2022, after which the stock should resume trading at more normal levels. We believe 650p is the level at which it should trade at $80 oil and $3.5 mmcf gas, but at a much higher level if oil goes above $100.

Translation (ENDE, 2021-12-31):
# Bei einem Ölpreis von 80 $ produziert HBR einen freien Cashflow von etwa 1,2 Mrd. $, was bedeutet, dass sie das gesamte Unternehmen in etwa 4 Jahren kaufen könnten (25 % freie Cashflow-Rendite).
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- Schliesslich ist zu bedenken, dass nach der Fusion von PMO und Chrysaor die Umwandlung von Schulden in Eigenkapital und die Sperrung der Chrysaor-Aktien viele Aktionäre zum Verkauf zwang. Dies wird im Jahr 2022 enden, und danach sollte die Aktie wieder auf einem normaleren Niveau gehandelt werden. Wir glauben, dass 650 Pence das Niveau ist, auf dem die Aktie bei einem Ölpreis von 80 $ und einem Gaspreis von 3,5 mmcf gehandelt werden sollte, aber auch ein viel höheres Niveau, wenn der Ölpreis über 100 $ steigt.
# Oil is expensive. Really?
Those people claiming that oil prices are expensive should look to the following chart. The graph shows that, in real terms, the price of oil is not far from that of 1990. In fact, our analysis suggests that we have been leaving in an era of cheap energy that is coming to an end. The world needs to complete an extremely complex energy transition which will require higher energy and commodity prices. It is not only a matter of tackling the supply side of the equation (massively cut CO
2 
emissions) but also the demand side (reduce or optimize energy consumption per capita which is way too loose).
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Translation (ENDE, 2021-12-31):
# Öl ist teuer. Wirklich?
Diejenigen, die behaupten, dass die Ölpreise teuer sind, sollten sich die folgende Grafik ansehen. Die Grafik zeigt, dass der Ölpreis real nicht weit von dem von 1990 entfernt ist. Unsere Analyse deutet sogar darauf hin, dass wir eine Ära billiger Energie hinter uns gelassen haben, die nun zu Ende geht. Die Welt muss eine äusserst komplexe Energiewende vollziehen, die höhere Energie- und Rohstoffpreise erfordern wird. Dabei geht es nicht nur darum, die Angebotsseite der Gleichung anzugehen (massive Senkung der
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CO
2
-Emissionen), sondern auch die Nachfrageseite (Senkung oder Optimierung des viel zu lockeren Pro- Kopf-Energieverbrauchs).
# Ratio MSCI World /MSCI Energy
Source: Bloomberg
Marcos Hernández
J. Carlos Jarillo
Urs Marti SIA Team February 2022
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Translation (ENDE, 2021-12-31):
# Ratio MSCI World /MSCI Energy
Quelle: Bloomberg
Marcos Hernández
J. Carlos Jarillo
Urs Marti SIA Team Februar 2022
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# Inflation is a monetary phenomenon, but with many different drivers
Source: Morgan Stanley
We believe that the two themes that the global media constantly repeats, namely economic recession and perennial inflation are mutually exclusive. Our base case scenario therefore remains a slowdown in economic growth in the coming quarters and also a slowdown in inflation. This is nothing to be afraid of: in fact, this is a very typical economic cycle in which stock market corrections are around 30%. The American stock market has fallen by 17% (SPX) and 29% (Nasdaq) this year, which means a good part of the recession has already been priced in.

Translation (ENDE, 2022-11-22):
# Inflation ist ein monetäres Phänomen, das jedoch viele verschiedene Ursachen hat
Quelle: Morgan Stanley
Wir sind der Ansicht, dass sich die beiden Themen, die in den globalen Medien ständig wiederholt werden, nämlich wirtschaftlicher Abschwung und anhaltende Inflation, gegenseitig ausschliessen. Unser Basisszenario bleibt daher eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums in den kommenden Quartalen und auch eine Verlangsamung der Inflation. Davor muss man sich nicht fürchten: Es handelt sich um einen sehr typischen Konjunkturzyklus, in dem die Börsenkorrekturen etwa 30 % betragen. Der amerikanische Aktienmarkt ist in diesem Jahr um 17 % (SPX) und 29 % (Nasdaq) gefallen, was bedeutet, dass ein grosser Teil der Rezession bereits eingepreist ist.
# China will once again lead the economic recovery… with some delay
We overestimated the Chinese economy’s recovery, which we thought would start improving in the sum- mer of 2022. This did not happen, mainly due to the effects of Covid-19 and the associated lockdowns. In recent months, China has implemented more than 900 measures to re-ignite the economy and the property cycle. Once Covid-19 is under control (after the winter?), China is likely to lead the global eco- nomic recovery once again.
We acknowledge that this might take a few more months, but - importantly - we are convinced that the Chinese economy is not going to “collapse" as many commentators have suggested. On the contrary, it will be a source of growth in 2023 and 2024.

Translation (ENDE, 2022-11-22):
# China wird erneut die wirtschaftliche Erholung anführen... mit einiger Verzögerung
Wir haben den Aufschwung der chinesischen Wirtschaft überschätzt, von dem wir annahmen, dass er im Sommer 2022 einsetzen würde. Dazu kam es nicht, was vor allem auf die Auswirkungen von Covid-19 und den damit verbundenen Lockdowns zurückzuführen ist. In den letzten Monaten hat China mehr als 900 Massnahmen ergriffen, um die Wirtschaft und den Immobilienzyklus wieder anzukurbeln. Sobald Covid-19 unter Kontrolle ist (nach dem Winter?), wird China wahrscheinlich wieder an der Spitze der weltweiten wirtschaftlichen Erholung stehen.
Wir räumen ein, dass dies noch einige Monate dauern könnte, aber - und das ist wichtig - wir sind überzeugt, dass die chinesische Wirtschaft nicht "zusammenbrechen" wird, wie viele Kommentatoren behaupten. Im Gegenteil, sie wird in den Jahren 2023 und 2024 eine Quelle des Wachstums sein.
# Energy prices: Higher for longer
Since the end of summer, both gas and oil prices stabilized for a few months although our forecasts suggest that this is only temporary. Short term, gas prices will depend on how cold the winter is (and in the medium term on how the Russia-Ukraine situation unfolds).
The oil market, however, is very tightly balanced, which will sooner rather than later lead to higher prices. In the short term, the following factors affect the supply negatively: 1) the end of OECD countries’ sales of strategic reserves (around 1 million barrels per day), 2) OPEC is cutting production (1m b/d adjusted),
3) US shale production data are below expectations, and 4) Russian oil sanctions (mainly its transport, insurance, and price limits) will come into force in December. In addition, the demand is still somewhat depressed due to the Chinese economic situation and the still restrained air travel. The expected drop in demand due to the economic slowdown will probably be less than normal, due to the lagging economic catch up after Covid-19.

Translation (ENDE, 2022-11-22):
# Energiepreise: Higher for longer
Seit dem Ende des Sommers haben sich sowohl die Gas- als auch die Ölpreise für einige Monate stabilisiert, obwohl unsere Prognosen darauf hindeuten, dass dies nur vorübergehend ist. Kurzfristig werden die Gaspreise davon abhängen, wie kalt der Winter wird (und mittelfristig davon, wie sich die Situation zwischen Russland und der Ukraine entwickelt).
Der Ölmarkt ist jedoch nur knapp ausbalanciert, was eher früher als später zu höheren Preisen führen
wird. Kurzfristig wirken sich die folgenden Faktoren negativ auf das Angebot aus: 1) das Ende der
Verkäufe strategischer Reserven durch die OECD-Länder (rund 1 Mio. Barrel pro Tag), 2) die OPEC senkt die Produktion (bereinigt 1 Mio. Barrel pro Tag), 3) die Daten zur US-Schieferölproduktion liegen unter den Erwartungen, und 4) die russischen Ölsanktionen (vor allem die Transport-, Versicherungs- und Preisbeschränkungen) werden im Dezember in Kraft treten. Hinzu kommt, dass die Nachfrage aufgrund der chinesischen Wirtschaftslage und des nach wie vor verhaltenen Flugverkehrs noch immer etwas
gedämpft ist. Der erwartete Nachfragerückgang aufgrund der Konjunkturabschwächung wird wahrscheinlich geringer ausfallen als normal, da die Wirtschaft nach Covid-19 erst langsam wieder aufholt.
# In the long term, however, there are fundamental issues: depressed investments since 2013, windfall taxes, ESG constraints, and the fear of peak oil demand (energy transition) are all preventing incentive prices from functioning normally in the sector.
We find it surprising that governments all over the world are implementing what the press calls "taxes on windfall profits", a move very much aligned with the general public. Let's be serious, what are we talking about? Is it a tax on extraordinary profits? No way. The oil sector has not been generating decent returns for a decade (ergo the lowest investment), but now that returns are at last normalizing, they are being heavily taxed.
As we will comment later in this newsletter, governments should stop penalizing fossil fuel producers as the world still needs these in the medium and long term (until the energy transition starts to materialize) and should also stop subsidizing their use (don't they want demand to fall?). Politicians should think a bit less on short term votes and more on long term structural issues (we find again similarities to Graham’s voting machine, this time applied to politics).
Our scenario places the price of oil at 100$+ with spectacular spikes every time a producing country has a problem. Fortunately, most producing countries are extremely stable.

Translation (ENDE, 2022-11-22):
# Langfristig gibt es jedoch grundsätzliche Probleme: Die seit 2013 rückläufigen Investitionen, Steuern auf unerwartete Gewinne, ESG-Zwänge und die Angst vor dem Höhepunkt der Ölnachfrage (Energiewende) verhindern, dass die Anreizpreise in diesem Sektor normal funktionieren.
Wir finden es erstaunlich, dass die Regierungen in der ganzen Welt das einführen, was die Presse als "Steuern auf unerwartete Gewinne" bezeichnet, ein Schritt, der sehr im Einklang mit der allgemeinen Öffentlichkeit steht. Aber mal ganz im Ernst: Wovon reden wir hier eigentlich? Ist es eine Steuer auf ausserordentliche Gewinne? Auf keinen Fall. Der Ölsektor hat ein Jahrzehnt lang keine anständigen Renditen erwirtschaftet (ergo die niedrigsten Investitionen), aber jetzt, wo sich die Renditen endlich normalisieren, werden sie stark besteuert.
Wie wir später in diesem Newsletter erläutern werden, sollten die Regierungen aufhören, die Produzenten fossiler Brennstoffe zu bestrafen, da die Welt diese mittel- und langfristig immer noch braucht (bis die Energiewende in Gang kommt), und sie sollten auch aufhören, deren Nutzung zu subventionieren (wollen sie nicht, dass die Nachfrage sinkt?). Die Politiker sollten weniger an kurzfristige Wählerstimmen und mehr an langfristige strukturelle Fragen denken (hier finden wir wieder
Ähnlichkeiten zu Grahams Wahlmaschine, diesmal auf die Politik übertragen).
In unserem Szenario liegt der Ölpreis bei über 100 $ und steigt jedes Mal spektakulär an, wenn ein Förderland ein Problem hat. Glücklicherweise sind die meisten Förderländer äusserst stabil.
# Quality, diversification, and a mid-double-digit expected return
The table below shows the Classic’s ten main positions, which account for almost half of the assets. As usual, several of the fund characteristics can be found in these ten companies: geographic and business diversification, quality, and value (all have a strong discount on their intrinsic value). In short, this is what makes us very calm in the face of recession fears: a quality portfolio, trading at very cheap prices (and high expected returns), which should be able to navigate any economic turmoil safely.
| LTIF Classic Top10 Holdings |  |
| --- | --- |
| Cenovus Energy Inc. | 6,2% |
| ISS A/S | 5,4% |
| ING Groep NV | 5,4% |
| Sodexo SA | 5,1% |
| Thales SA | 4,8% |
| Suncor Energy Inc. | 4,6% |
| Unilever Plc. | 4,2% |
| Grifols SA | 4,2% |
| Heidelberg Cement AG | 4,0% |
| EOG Resources Inc. | 4,0% |
| TOTAL | 47,8% |

Translation (ENDE, 2022-11-22):
# Qualität, Diversifizierung und eine erwartete Rendite im mittleren zweistelligen Bereich
Die nachstehende Tabelle zeigt die zehn wichtigsten Positionen des Classic, die fast die Hälfte des Vermögens ausmachen. Wie üblich finden sich mehrere der Fondsmerkmale in diesen zehn Unternehmen wieder: geografische und geschäftliche Diversifizierung, Qualität und Wert (alle haben einen starken Abschlag auf ihren inneren Wert). Kurz gesagt, das ist es, was uns angesichts von
Rezessionsängsten sehr gelassen macht: ein Qualitätsportfolio, das zu sehr günstigen Preisen (und hohen Renditeerwartungen) gehandelt wird und in der Lage sein sollte, jegliche wirtschaftlichen Turbulenzen sicher zu überstehen.
| LTIF Classic Top10 Holdings |  |
| --- | --- |
| Cenovus Energy Inc. | 6,2% |
| ISS A/S | 5,4% |
| ING Groep NV | 5,4% |
| Sodexo SA | 5,1% |
| Thales SA | 4,8% |
| Suncor Energy Inc. | 4,6% |
| Unilever Plc. | 4,2% |
| Grifols SA | 4,2% |
| Heidelberg Cement AG | 4,0% |
| EOG Resources Inc. | 4,0% |
| TOTAL | 47,8% |