## Market review H1 2023 - resilient despite mo- ments of surprise
If the past six months have been defined by one as- pect, it is probably the moments of surprise. Only a few assumptions that were part of the consensus at the be- ginning of the year came true. The first half of the year was peppered with (extreme) events - both positive and negative.
Three of the five largest US bank collapses ever recor- ded occurred. The banking crisis was not limited to the US, but reached global proportions, triggering a classic bank run at Credit Suisse (one of the world's 30
systemically important banks) and leading to its takeo- ver by UBS.
Federal Reserve officials were undeterred by the turmoil in the banking sector and stuck to their inflation- fighting mandate, resulting in the fastest rate hike cycle ever. The 2-year/10-year yield curve in the US has inver- ted more than at any time since the 1980s and is one of the longest inversions ever. The 3-month/10-year yield curve is even more inverted than at any time since data became available on the US Fed website.
In the US, routine approval of raising the debt ceiling was used as political leverage to push through conces- sions.
In the Eurozone, there was a risk of recession after Ger- many, the largest GDP contributor, officially contrac- ted.
In China, growth figures fell short of expectations, and the "catch-up" effect after the end of the rigorous zero- covid policy proved to be significantly more short-lived than many economists had assumed.
Geopolitically, the differences between the USA and China intensified, which led to further trade restrictions against China, among other things. Russia's war of ag- gression against Ukraine has already dragged on for o- ver a year and Ukraine's counter-offensive has not yet been able to achieve the progress hoped for by the West. An attempted coup in Russia was prevented at the last minute without much bloodshed.
In the bond markets, "higher for longer" was the main theme after investors had prematurely priced in the peak of the tightening cycle, partly due to the turmoil in the banking sector. In H1, interest rates clearly rose at the short end, but fell at the long end.
Credit spreads widened in the course of the banking crisis, then recovered and narrowed again. Viewed o- ver the entire first half of the year, credit spreads narrowed in the investment grade as well as in the sub- investment grade area and had a positive effect on the yields of the bond markets.
US Treasury Yield Curve 28.06.2023 vs. 31.12.2022
Source: Bloomberg, data as of 28.06.2023
After a difficult past year, the stock markets performed very well. Among other things, robust economic data from the USA and surprisingly good corporate profits contributed to the positive performance. In addition, the euphoria surrounding the topic of "artificial intelli- gence", which was triggered by ChatGPT at the end of 2022, gave wings. This AI rally was very pronounced, but was only carried by a few mega-cap growth stocks that lifted the indices up with them. Looking at the per- formance of selected stock indices in H1 2023, the numbers speak for themselves (in local currency).
Total return performance of selected equity indices
- The Hang Seng Index, on the other hand, lost almost 2% and could not really free itself from concerns about the Chinese economy and the stumbling real estate sector.
The past few months have been particularly difficult for active investors, with only a handful of stocks genera- ting the bulk of the performance. The best example of this is the American market: in the Nasdaq 100, the lar- gest 6 names together account for 51% of the index. The remaining 94 stocks make up the remaining 49%. The YTD performance of these 6 stocks: GOOGL +36%, MSFT +41%, AAPL +46%, AMZN +54%, TSLA +108% and
NVDA +181%. In the S&P 500, these 6 stocks plus META gained +58% year-to-date, compared to only 5% for the other 493 S&P 500 stocks.
One phenomenon for H1 2023 was that the US outper- formed its global counterparts across most asset clas- ses:
YTD performance of asset classes: USA vs Global (in USD)

Translation (ENDE, 2023-06-28):
## Marktrückblick H1 2023 – resilient trotz Überra- schungsmomenten
Wenn die vergangenen sechs Monate durch einen As- pekt definiert wurden, dann sind es wohl die Überra- schungsmomente. Nur wenige Annahmen, die zu Be- ginn des Jahres in den Konsens einflossen, haben sich auch bewahrheitet. Das 1. Halbjahr war gespickt von (Extrem-)Ereignissen - positiver wie auch negativer Na- tur.
So ereigneten sich drei der fünf grössten US-Bankenzu- sammenbrüche, die jemals verzeichnet wurden. Die Bankenkrise beschränkte sich nicht nur auf die USA, sondern erreichte ein globales Ausmass, welches u.a. bei der Credit Suisse (eine der 30 weltweit systemrele- vanten Banken) einen klassischen Bank Run auslöste und zur Übernahme durch die UBS führte.
Die Notenbankvertreter liessen sich von den Wirren im Bankensektor nicht beirren und hielten an ihrem Man- dat zur Inflationsbekämpfung fest, was zum schnellsten Zinserhöhungszyklus aller Zeiten führte. Die 2-Jahres-
/10-Jahres-Renditenstrukturkurve in den USA ist so stark invertiert, wie seit den 1980er Jahren nicht mehr und es handelt sich um eine der längsten Inversionen aller Zei- ten. Die 3-Monats/10-Jahres-Renditekurve ist sogar so stark invertiert wie noch nie seit Verfügbarkeit der Da- ten auf der US FED-Website.
In den USA wurde die routinemässige Zustimmung zur Anhebung der Schuldenobergrenze als politisches Druckmittel verwendet, um Konzessionen durchzuset- zen.
In der Eurozone bestand das Risiko einer Rezession, nachdem der grösste BIP-Beitragszahler Deutschland offiziell schrumpfte.
In China blieben die Wachstumszahlen hinter den Er- wartungen zurück, der „catch-up“-Effekt nach dem Ende der rigorosen Zero-Covid-Politik erwies sich als be- deutend kurzlebiger als von vielen Ökonomen ange- nommen.
Geopolitisch verstärkten sich die Differenzen zwischen den USA und China, was u.a. zu weiteren Handelsrest- riktionen gegen China führte. Russlands Angriffskrieg gegen die Ukraine zieht sich bereits über ein Jahr hin und auch die Gegenoffensive der Ukraine konnte noch nicht die vom Westen erhofften Fortschritte erzie- len. Ein Putsch-Versuch in Russland konnte in letzter Mi- nute ohne hohen Blutzoll verhindert werden.
An den Rentenmärkten war „höher für länger“ das Hauptthema, nachdem Investoren den Höhepunkt des Straffungszyklus vorschnell eingepreist hatten, was zum Teil auch auf die Turbulenzen im Bankensektor zu- rückzuführen war. Im 1. Halbjahr stiegen die Zinsen am kurzen Ende klar an, sanken hingegen am langen Ende.
Die Kreditrisikoaufschläge (credit spreads) weiteten sich im Zuge der Bankenkrise aus, erholten sich im An- schluss und verengten sich danach wieder. Über das ganze 1. Halbjahr betrachtet verengten sich die credit spreads im Investment Grade- wie auch im Sub-Invest- ment Grade-Bereich und wirkten sich positiv auf die Renditen der Bondmärkte aus.
US Treasury Yield Kurve 28.06.2023 ggü. 31.12.2022
Quelle: Bloomberg, Daten per 28.06.2023
Nach einem schwierigen vergangenen Jahr entwickel- ten sich die Aktienmärkte sehr erfreulich. Zur positiven Performance trugen u.a. die robusten Wirtschaftsda- ten aus den USA sowie die überraschend guten Unter- nehmensgewinne bei. Zudem beflügelte die Euphorie um das Thema „künstliche Intelligenz“, welche durch ChatGPT Ende 2022 ausgelöst wurde. Diese KI-Rally war sehr ausgeprägt, wurde aber nur von wenigen Mega- Cap-Wachstumsaktien getragen, welche die Indizes mit sich nach oben hievten. Betrachtet man die Ent- wicklung ausgewählter Aktienindizes im 1. Halbjahr 2023, so sprechen die Zahlen für sich (in Lokalwährung).
Total Return Performance ausgewählter Aktienindizes
- Der Hang Seng Index hingegen büsste knapp 2% ein und konnte sich nicht wirklich von den Sorgen um die chinesische Wirtschaft und den strauchelnden Immobi- liensektor befreien.
Die vergangenen Monate waren besonders schwierig für aktive Investoren, da jeweils nur eine Handvoll Ak- tien den Grossteil der Performance generierte. Bestes Beispiel dafür ist der amerikanische Markt: im Nasdaq 100 machen die grössten 6 Namen zusammen 51% des Index aus. Die verbleibenden 94 Titel stellen die restli- chen 49%. Die YTD-Performance dieser 6 Titel: GOOGL
+36%, MSFT +41%, AAPL +46%, AMZN +54%, TSLA +108%
und NVDA +181%. Im S&P 500 legten diese 6 Titel sowie META seit Jahresbeginn um +58% zu, vergleichen mit nur 5% für die übrigen 493 S&P 500-Aktien.
Ein Phänomen für das 1. Halbjahr 2023 war, dass die USA über die meisten Vermögensklassen besser ab- schnitten als ihre globalen Pendants:
YTD-Performance der Vermögensklassen: USA vs Global (in USD)