## Six months to September 30, 2022
In broad terms, financial markets fell sharply during the six-month reporting period ended 30 September 2022, as investors worried that the global economy would weaken further or enter a recession as many central banks tighten monetary policy. Global manufacturing activity continued to weaken as output declined, new orders decreased and international trade contracted. The International Monetary Fund revised downward its global growth projections and warned that growth risks remain “overwhelmingly tilted” to the downside, citing tighter financial conditions, a worse-than-anticipated slowdown in China and further negative effects from the Russia-Ukraine war.
From April through June, global stocks posted the worst quarterly decline since the beginning of the COVID-19 pandemic in early 2020 and the worst first half of a year in more than three decades. Equities rallied during July and part of August, fuelled by optimism that the US Federal Reserve (Fed) would start cutting interest rates in 2023. However, that sentiment vanished after the release of the Fed’s July meeting minutes and comments made by Fed officials and other central bankers at the Jackson Hole Economic Symposium in late August about further monetary policy tightening. The selloff in US and global stocks intensified in September as the Fed raised rates for the fifth time in 2022 and reiterated its focus on bringing down inflation despite potentially adverse economic effects.
Equities in Europe retreated amidst investor concerns of a potential recession, high energy prices and the significant decline of the euro and British pound against the US dollar. The eurozone economy grew in 2022’s second quarter, but manufacturing activity contracted for the third consecutive month in September. To fight record-high inflation, the European Central Bank raised its benchmark interest rate twice during the six-month period to the highest level since November 2011. The Bank of England (BoE) raised its key bank rate four times, bringing it to the highest level since 2008. However, in late September, the BoE implemented purchases of long-term UK government bonds to support the bond and currency markets.
The US equity market fell for the six-month period as investors feared that the Fed’s aggressive rate hikes to combat persistently high inflation could lead to a recession. While the US economy contracted in the first and second quarters, employment remained strong and manufacturing activity continued to grow. Although there were signs that US inflation may have peaked, it remains significantly higher than the Fed’s long-run target. The Fed raised the fed funds target rate range four times during the reporting period, bringing it to the highest level since 2008.
Stock markets in Asia declined as China, South Korea, Japan and India posted losses for the period. China’s economy contracted in the second quarter compared to the previous quarter, and a survey showed that manufacturing activity contracted in September for the second consecutive month. To stimulate the economy, the People’s Bank of China cut the one-year
loan prime rate, used for corporate and household loans, to a record low. South Korea’s economy expanded in the second quarter, but manufacturing activity contracted in September for the third consecutive month. In an effort to curb inflation, the Bank of Korea raised its benchmark rate four times during the period. Japan’s economy expanded in the second quarter, and manufacturing activity continued to grow in September. Although the annual inflation rate in Japan rose in August to the highest level since 2014, the Bank of Japan maintained an accommodative policy stance. India’s economy grew in the June-
end quarter at the fastest annual rate in one year, and manufacturing activity expanded in September for the 15th consecutive month. To fight stubbornly high inflation, the Reserve Bank of India raised its key policy rate four times during the period, bringing it to the highest level since May 2019.
Sovereign bond yields rose sharply over the period under consideration, on the combination of high inflation, rising policy rates and central bank commentary about further monetary policy tightening. The yield on the 10-year US Treasury note rose 149 basis points (bps) to end September at 3.83%. The shorter end of the US yield curve bore the brunt of changed rate
expectations and saw the two-year US Treasury yield rise to 4.28%, reaching its highest levels since 2007. In Europe, the yield on the 10-year German Bund spiked 156 bps to 2.11%, breaching the 2% level for the first time since 2013. With the notable exception of Japanese government bonds (up three bps over the six months), most developed and emerging bond markets also showed significant rises in yields.
Looking forward, global growth appears to be slowing to below trend, and risks remain skewed to the downside, accentuated by the impact of monetary policy tightening. This complicates continuing supply pressures, including the ongoing war
in Ukraine, in boosting inflation. In broad terms, global equities require continued earnings growth to offset any further normalisation of valuations. Earnings expectations remain elevated and vulnerable to downgrades. Tightening monetary policy has led to a rise in volatility, which offsets longer-term equity fundamentals that are still relatively supportive. Long-term bond valuations are fair, in our assessment, and monetary policy is still expected to tighten sharply. However, decelerating growth and heightened global uncertainties balance this view. Corporate bond spreads have risen sharply and largely reflect an
anticipated increase from currently low default rates. We see structural attractions in naturally diversifying alternatives such as private assets. Economic expansion supports demand for real estate, and the gradual post-COVID normalisation of work and activities has materially reduced risk for this asset class. The benefits commodities may afford through tightness of supply are balanced by the risk of higher interest rates to private credit. Factoring in the various scenarios in the Russia-Ukraine conflict, we believe that the volatility in oil and commodity prices will either continue (if Russia continues to further escalate its war on Ukraine) or remain sticky at existing high levels (even if there is a peace deal). Therefore, we favour our long positions in those countries that are far removed from the geopolitical ties to Russia and benefit as exporters of these commodities. In addition
to the natural displacement of fossil fuels with renewable energy/storage due to global decarbonisation efforts and attractive economies of scale, the US government is further catalysing growth in this space through economically stimulating legislation. As it pertains to escalating tensions in Russia and Ukraine, we believe the longer-term implication of Russian aggression is likely beneficial to the green energy transition. Global merger-and-acquisition (M&A) deal volume remains healthy, and the presence of sizeable strategic activity and numerous private equity transactions reinforces the strength of the M&A cycle.

Translation (ENIT, 2022-09-30):
## Semestre chiuso al 30 settembre 2022
In termini generali, nel periodo di rendicontazione semestrale conclusosi il 30 settembre 2022 i mercati finanziari hanno registrato brusche cadute, in quanto gli investitori temevano che l'economia globale si sarebbe indebolita ulteriormente o sarebbe entrata in una recessione, dato che molte banche centrali inasprivano la politica monetaria. L’attività manifatturiera globale ha continuato ad indebolirsi con il declino della produzione, la riduzione del numero di nuovi ordinativi e la contrazione del commercio internazionale. Il Fondo Monetario Internazionale ha rivisto al ribasso le sue proiezioni di crescita globale e ha avvertito che i rischi di crescita mantengono una "preponderante tendenza" al ribasso, adducendo condizioni finanziarie più rigide, un rallentamento peggiore del previsto in Cina e ulteriori effetti negativi della guerra Russia-Ucraina.
Da aprile a giugno, le azioni globali hanno registrato il peggior calo trimestrale dall'inizio della pandemia di COVID-19 all'inizio del 2020 e il peggior primo semestre di un anno in più di tre decenni. I titoli si sono ripresi durante luglio e parte di agosto, alimentati dall'ottimismo sul fatto che la Riserva Federale degli Stati Uniti (Fed) avrebbe iniziato ad abbassare i tassi di interesse nel 2023. Tuttavia, queste aspettative si sono evaporate dopo la pubblicazione dei verbali della riunione della Fed di luglio e dei commenti fatti dai funzionari della Fed e da altri banchieri centrali al Jackson Hole Economic Symposium a fine agosto riguardo ad un’ulteriore stretta della politica monetaria. La vendita massiccia di azioni statunitensi e globali si è intensificata a settembre, quando la Fed ha alzato i tassi per la quinta volta nel 2022 e ha ribadito che la sua priorità è ridurre l'inflazione nonostante gli effetti economici potenzialmente negativi.
In Europa i titoli hanno registrato cadute tra i timori degli investitori di una potenziale recessione, i prezzi elevati dell'energia e il calo significativo dell'euro e della sterlina britannica rispetto al dollaro USA. L'economia dell'eurozona è cresciuta nel secondo trimestre del 2022, ma l'attività manifatturiera si è contratta per il terzo mese consecutivo a settembre. Per combattere l'inflazione record, durante il periodo di sei mesi la Banca Centrale Europea ha alzato il tasso di interesse di riferimento due volte, fino al livello più alto da novembre 2011. La Bank of England (BoE) ha alzato quattro volte il suo tasso di riferimento, portandolo al livello più alto dal 2008. A fine settembre, la BoE ha tuttavia effettuato acquisti di titoli di Stato britannici a lungo termine per sostenere i mercati obbligazionari e valutari.
Durante il semestre, il mercato azionario statunitense è sceso in quanto gli investitori temevano che gli aggressivi rialzi dei tassi della Fed per combattere l'inflazione persistentemente elevata potessero portare a una recessione. Nonostante l'economia statunitense si sia contratta nel primo e nel secondo trimestre, l'occupazione è rimasta forte e l'attività manifatturiera ha continuato a crescere. Sebbene ci fossero segnali di un possibile picco dell'inflazione negli Stati Uniti, essa rimane significativamente superiore all'obiettivo di lungo periodo della Fed. Nel periodo di riferimento la Fed ha aumentato quattro volte l'intervallo di tassi target dei fondi federali, portandolo al livello più alto dal 2008.
Nei mercati azionari asiatici si è verificato un calo, poiché Cina, Corea del Sud, Giappone e India hanno registrato perdite per il periodo. Nel secondo trimestre l'economia cinese si è contratta rispetto al trimestre precedente e un sondaggio ha mostrato che l'attività manifatturiera si è contratta a settembre per il secondo mese consecutivo. Per stimolare l'economia, la Banca Popolare Cinese ha ridotto a un minimo storico il tasso di base sui prestiti a un anno, utilizzato per i prestiti alle imprese e alle famiglie. L'economia della Corea del Sud è cresciuta nel secondo trimestre, ma l'attività manifatturiera si è contratta a settembre per il terzo mese consecutivo. Nel tentativo di frenare l'inflazione, durante il periodo in esame la Banca di Corea ha aumentato il tasso di riferimento quattro volte. L'economia giapponese è cresciuta nel secondo trimestre e l'attività manifatturiera ha continuato a crescere a settembre. Sebbene ad agosto il tasso di inflazione annuo in Giappone sia cresciuto fino al livello più alto dal 2014, la Banca del Giappone ha mantenuto una politica accomodante. Nel trimestre conclusosi a giugno, l'economia indiana è cresciuta al tasso annuo più veloce in un anno e l'attività manifatturiera è cresciuta a settembre per il 15° mese consecutivo. Per combattere un'inflazione ostinatamente alta, nel periodo in esame la Reserve Bank of India ha aumentato il suo tasso di riferimento chiave quattro volte, portandolo al livello più alto da maggio 2019.
Nel periodo in esame i rendimenti delle obbligazioni sovrane sono aumentati notevolmente per la combinazione di inflazione elevata, tassi di riferimento in aumento e commenti della banca centrale circa un’ulteriore stretta della politica monetaria. Il rendimento dell'obbligazione del Tesoro americano a 10 anni è salito di 149 punti base (pb) a fine settembre, attestandosi sul 3,83%. L'estremità più corta della curva dei rendimenti USA ha sostenuto il peso maggiore delle aspettative sui tassi di cambio e ha visto il rendimento dei buoni del tesoro americano a due anni salire al 4,28%, raggiungendo i livelli più alti dal 2007. In Europa, il rendimento del Bund tedesco a 10 anni è salito di 156 pb fino al 2,11%, superando il livello del 2% per la prima volta dal 2013. Con la notevole eccezione dei titoli di Stato giapponesi (+3 bps nei sei mesi), anche i mercati obbligazionari più sviluppati e quelli emergenti hanno mostrato significativi rialzi dei rendimenti.
Guardando al futuro, la crescita globale sembra rallentare al di sotto della tendenza e i rischi restano orientati al ribasso, accentuati dall'impatto dell'inasprimento della politica monetaria. Ciò aggrava le continue pressioni sull'offerta, compresa la guerra in corso in Ucraina, contribuendo all'aumento dell'inflazione. In termini generali, le azioni globali richiedono una crescita continua degli utili per compensare un'ulteriore normalizzazione delle valutazioni. Le aspettative sugli utili rimangono elevate e vulnerabili a riduzioni del rating. L'inasprimento della politica monetaria ha portato a un aumento della volatilità, che compensa i fondamentali azionari a più lungo termine, che sono ancora relativamente favorevoli. A nostro avviso le valutazioni delle obbligazioni a lungo termine sono giuste, e si prevede ancora un forte inasprimento della politica monetaria. Tuttavia, il rallentamento della crescita e le accresciute incertezze globali bilanciano questa visione. Gli spread delle obbligazioni societarie sono aumentati notevolmente e riflettono in gran parte il previsto aumento rispetto ai tassi di insolvenza attualmente bassi. Vediamo attrattive strutturali nella diversificazione naturale di alternative come gli asset privati. L'espansione economica sostiene la domanda di immobili e la graduale normalizzazione post-COVID del lavoro e delle attività ha ridotto significativamente il rischio per questa categoria di attivi. I vantaggi che le materie prime possono offrire grazie alla ristrettezza dell'offerta sono controbilanciati dal rischio di tassi di interesse più elevati sul credito privato. Tenendo conto dei vari scenari del conflitto Russia-Ucraina, riteniamo che la volatilità dei prezzi del petrolio e delle materie prime continuerà (se la Russia continua a intensificare ulteriormente la sua guerra all'Ucraina) o rimarrà stabile agli attuali livelli elevati (anche nell'eventualità di un accordo di pace). Pertanto, privilegiamo le nostre posizioni lunghe in paesi che sono molto lontani dai legami geopolitici con la Russia e traggono vantaggio in quanto esportatori di queste materie prime. Oltre al naturale allontanamento dai combustibili fossili a favore dell'energia/stoccaggio rinnovabile dovuto agli sforzi di decarbonizzazione globale e ad economie di scala attraenti, il governo degli Stati Uniti sta catalizzando ulteriormente la crescita in questo spazio attraverso una legislazione economicamente stimolante. Per quanto riguarda l'escalation delle tensioni in Russia e Ucraina, riteniamo probabile che l'implicazione a lungo termine dell'aggressione russa vada a vantaggio della transizione verso l'energia verde. Il volume globale delle operazioni di fusione e acquisizione (M&A) rimane buono e la presenza di una considerevole attività strategica e di numerose transazioni di private equity aumentano la forza del ciclo di M&A.