In a context of stagflationary fears, market rotation out of quality stocks and central bank liquidity withdrawal the sub-fund had a negative return over the first half. All sectors were down, especially IT, Industrials and Healthcare. While the focus on quality companies provided a buffer to a certain extent as it resulted in more positive earnings surprises and revisions, the negative valuation impact from higher interest rates dominated. The liquidity withdrawal from central banks impacted small and midcaps in particular.
Within IT, semiconductor equipment manufacturers (ASML, ASMI, Besi) detracted from performance as the impact from inflation and a possible slower near-term growth resulted in investors paying a lower valuation multiple. Underlying long term fundamentals did not change. The same factors impacted software holdings, where the inflation element likely played a bigger role.
Within industrials (Schneider Electric, Kingspan, Atlas Copco) and healthcare (Merck, Lonza), investors took profit after a strong performance in 2021. While the medium to long term demand outlook remains strong, investors are uncertain about how the stagflationary environment will impact shorter term profits.
We exited 5 companies, while adding 3 new names to the sub-fund. Among the new names, Teleperformance is an outsourcing company which has materially improved its management of ESG related risks over the past year. While its medium to long term value creation perspectives remain unchanged, valuation became more attractive following the correction in quality stocks. Mowi, a Norwegian seafood company replaced its peer Leroy Seafood. The former offered more valuation upside while also benefitting from a diversified asset footprint. Finally Atlas Copco, a company that benefits from the structural demand for cleanroom technology in various end-markets such as healthcare, electronics and manufacturing.
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## Future policy

Translation (ENFR, 2022-06-30):
Dans un contexte marqué par des craintes de stagflation, la rotation des marchés hors des actions de qualité et le retrait des liquidités de la banque centrale, le compartiment a généré un rendement négatif pendant le premier semestre. La baisse a touché tous les secteurs et en particulier l'IT, l'industrie et les soins de santé. Si la prédilection accordée aux entreprises de qualité a permis d'amortir le choc dans une certaine mesure, car elle s'est traduite par un plus grand nombre de surprises et de révisions positives en matière de bénéfices, c'est l'impact négatif de la hausse des taux d'intérêt sur les valorisations qui a prédominé. Le retrait des liquidités des banques centrales a surtout affecté les petites et moyennes entreprises.
Dans le secteur des technologies de l'information, les fabricants d'équipements de semi-conducteurs (ASML, ASMI, Besi) ont nui à la performance, car l'impact de l'inflation et l'éventualité d'un ralentissement de la croissance à court terme ont amené les investisseurs à payer un multiple de valorisation inférieur, sans que les fondamentaux sous- jacents à long terme ne changent pour autant. Les mêmes facteurs ont pesé sur les positions dans le secteur des logiciels, où l'élément inflation a probablement joué un rôle plus important.
Dans le secteur des services aux collectivités (Schneider Electric, Kingspan, Atlas Copco) et des soins de santé (Merck, Lonza), les investisseurs ont pris leurs bénéfices après une très bonne performance en 2021. Si les perspectives de la demande à moyen et long terme restent solides, les investisseurs hésitent quant à l'impact de l'environnement stagflationniste sur les bénéfices à plus court terme.
Nous nous sommes retirés de 5 entreprises tout en ajoutant 3 nouveaux noms au compartiment. Parmi les nouveaux noms, Teleperformance est une société d'externalisation qui a sensiblement amélioré sa gestion des risques ESG au cours de l'année écoulée. Si ses perspectives de création de valeur à moyen et long terme restent inchangées, la valorisation est devenue plus attrayante suite à la correction des actions de qualité. Mowi, une entreprise norvégienne spécialisée dans les produits de la mer, a remplacé son homologue Leroy Seafood. Elle offrait en effet une valorisation plus élevée tout en bénéficiant d'une empreinte d'actifs diversifiée. Enfin, citons Atlas Copco, qui bénéficie de la demande structurelle de technologie de salle blanche dans divers marchés finaux tels que les soins de santé, l'électronique et la fabrication.
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## Politique future