, with an estimated growth shock of -2.0% in Germany (from 4.2% to 2.4%) and -1.4% in Italy (GDP revised down from 4.5% to 3.1%), compared with an estimated shock of -0.6% for the United States (GDP expected to be +3.3%). The Russia- Ukraine conflict significantly increased the risks of stagflation for the global economy, complicating central bank policies, torn between the urgency of price stability and the risks of recession in the medium term. In the face of record inflation and the risk of unanchoring of inflation expectations and wage-price spirals, the US Federal Reserve (Fed) was determined to speed up its cycle of rate hikes (+250 bp in total by 2023). The Fed is all the more concerned about its objective of price stability given that the labour market is very dynamic: unemployment rate at 3.6% and wage increases of +5.6% y/y. In contrast, the Bank of England opted for a more cautious approach (after three rate hikes since last December). The European Central Bank (ECB) accelerated its monetary normalisation with a reduction in its asset purchases in Q2. However, for the remainder of the year, the ECB was much more cautious than the Fed due to uncertainties about the magnitude of the energy shock and the fiscal responses of governments. Lastly, especially in the eurozone,
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Bloomberg consensus at 31/03/2022 compared with 31 December 2021
the employment dynamic (unemployment rate at 6.8%, its lowest level since 2002) did not yet lead to wage pressures (negotiated wages up by 1.6% y/y in Q4).
Central bankers in emerging economies had limited latitude due to risks of currency depreciation. For example, key rates were raised in Q1 by +275 bp in Poland and by
+150 bp in Brazil and Chile. In China, the resurgence of the pandemic and uncertainties related to the real estate sector have continued to weigh on domestic demand and GDP growth in 2022 (forecast at 5.0% in 2022, compared with 8.0% in 2021), which led the central bank down the path of monetary easing.
In the second quarter of 2022 (Q2), inflation continued to pick up speed with upward pressure spreading across all sectors of the economy, especially in food and services. Inflation reached the high levels of the 1980s in most developed countries: 8.6% in the United States, 8.7% in Germany, 6.5% in France, 10.0% in Spain, and 9.1% in the United Kingdom. In emerging markets, Eastern Europe was particularly hit hard by Russian supply difficulties, leading to record levels of inflation, above 15% in Poland, the Czech Republic, and Hungary. Only a few Asian countries managed to contain inflation at around 2.5% (China, Japan, and Malaysia). The “zero COVID” policy in China imposed drastic sanitary restrictions, which prolonged disruptions on production lines. The Russia-Ukraine conflict continues to fuel major uncertainty over the supply of commodities and high price volatility. Russia is one of the leading producers of oil, gas, metals, and fertilisers and, with Ukraine, wheat and corn. A new round of sanctions against Russia increased payment exclusions, freezes on Russian assets, and import restrictions (including an EU coal embargo). The European Union (EU) implemented an industrial strategy for energy and economic security to put an end to its dependence on Russia with the aim of diversifying sources of supplies and developing new production capacities. Lastly, in most developed countries, the second quarter was marked by the reopening of services related to leisure and tourism. The post- pandemic recovery of services combined with industrial development strategies put the labour market under pressure, causing severe labour shortages and wage pressures. Unemployment rates fell to very low levels in the US (3.6% from March to June) and even dropped to record lows in the eurozone (6.6%) and the UK (3.7%). Overall, consensus inflation forecasts
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continued to rise, reaching around 7.5% for 2022 in the US and the eurozone (compared with forecasts close to 5% in March), and are expected to be close to 3.5% for 2023. Faced with the risk of long-term high inflation, central bankers and especially the US Federal Reserve (Fed) were more determined to raise interest rates rapidly, even if it meant holding back growth. In the US, the end of the pandemic crisis was particularly rapid, with solid demand driven by very expansionary monetary and fiscal policies. The Fed therefore anticipated significant monetary tightening potentially leading to a recession in order to anchor inflation expectations and avoid a wage-price spiral. Meanwhile, in Europe and emerging markets, the Russia-Ukraine conflict triggered a supply shock, while household consumption failed to return to 2019 levels. The escalation of this conflict heightened the risk of a complete halt to Russian gas supplies, and rationing could be implemented after the summer, notably in Germany and Italy. Restrictive policies to control inflation could further depress consumer demand, especially for the poorest consumers, already suffering from high energy and food prices. Economic scenarios continued to point to a gradual reduction of supply/demand imbalances, which would favour a moderation of inflation in the medium term. However, more structurally, the intensification of the Russia-
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Bloomberg consensus at 30/06/2022
Ukraine conflict also increased the risk of fragmentation of the global economy into geopolitical blocs that adhere to different technological standards, reserve currencies, and payment systems. This prospect, in addition to the investments needed to combat climate change, would entail significant adjustment costs, but would also probably result in higher long-term inflation than what has been seen over the past 20 years. Given these factors, forecasts continued to deteriorate in the second quarter, with risks of recession or stagflation, resulting in complex economic and monetary policy trade-offs.

Translation (ENFR, 2022-06-30):
, avec un choc de croissance estimé à -2.0% en Allemagne (soit de 4.2% à 2.4%) ou de -1.4% en Italie (PIB révisé en baisse de 4.5% à 3.1%), comparées à un choc estimé de -0.6% pour les Etats-Unis (PIB attendu à +3.3%). Le conflit russo-ukrainien a renforcé significativement les risques de stagflation pour l'économie mondiale, ce qui complique les politiques des banques centrales, partagées entre l’urgence de stabilité des prix, et les risques de récession à moyen terme. Face à des inflations records, et aux risques de désencrage des anticipations d’inflation et de boucles prix- salaires, la Réserve fédérale américaine (Fed) s’est montrée déterminée à accélérer son cycle de hausses de taux (+250pdb au total à horizon de 2023). La Fed est d’autant plus préoccupée par son objectif de stabilité des prix que le marché de l’emploi est très dynamique : taux de chômage à 3.6% et hausse des salaires de + 5.6% a/a. En revanche, la Banque d’Angleterre a opté pour plus de prudence (après trois hausses de taux depuis décembre dernier). La Banque centrale européenne (BCE) a accéléré sa marche de
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Consensus Bloomberg au 31/03/2022 comparé à celui au 31 décembre 2021
normalisation monétaire, avec une réduction de ses achats de titres au T2. Mais pour le reste de l’année, la BCE s’est montrée bien plus prudente que la Fed en raison des incertitudes sur l’ampleur du choc énergétique, et des réponses fiscales apportées par les gouvernements. Enfin, surtout en zone euro, la dynamique de l’emploi (taux de chômage à 6.8%, au plus bas depuis 2002) n’a pas encore conduit à des tensions salariales (salaires négociés en hausse de 1.6% a/a au T4)
Pour les banquiers centraux des économies émergentes, les marges de manœuvre étaient limitées en raison des risques de dépréciations de leurs devises. Ainsi par exemple au T1, les taux directeurs ont été relevés de +275 pdb en Pologne, +150 pdb au Brésil et au Chili. En Chine, la résurgence pandémique, et les incertitudes liées au secteur immobilier continuent de peser sur la demande intérieure et la croissance du PIB en 2022 (prévue à 5.0% en 2022, contre 8.0% en 2021), ce qui a conduit la banque centrale sur la voie de l’assouplissement monétaire.
Au second trimestre 2022 (T2), l’inflation a poursuivi son accélération, avec une diffusion des pressions haussières à tous les pans de l’économie, notamment l’alimentaire et les services. L’inflation a atteint les niveaux élevés des années 1980 dans la plupart des pays développés : 8.6% aux Etats-Unis, 8.7% en Allemagne, 6.5% en France, 10.0% en Espagne, et 9.1% au Royaume-Uni. Dans les pays émergents, l’Europe de l’Est a particulièrement été très affectée par les difficultés d’approvisionnement russe, ce qui a entraîné des niveaux d’inflation records, au-dessus de 15% en Pologne, République tchèque et Hongrie. Seuls quelques pays asiatiques sont parvenus à contenir l’inflation aux alentours de 2.5% (Chine, Japon, Malaisie). La politique « zéro covid » en Chine a imposé des restrictions sanitaires drastiques, ce qui a prolongé les perturbations sur les chaînes de fabrication. Le conflit russo-ukrainien a entretenu de fortes incertitudes sur l’approvisionnement en produits de base et une forte volatilité des prix. La Russie est en effet l’un des principaux producteurs de pétrole, de gaz, de métaux et d’engrais, et, avec l’Ukraine, de blé et de maïs. Une nouvelle série de sanctions contre la Russie a renforcé les exclusions de paiement, les gels des avoirs russes, et les restrictions d’importations (notamment un embargo européen sur le charbon). L’Union Européenne (UE) a mis en place une stratégie industrielle de sécurité énergétique et économique en vue de mettre fin à sa dépendance russe, dont l’objectif consiste à diversifier les approvisionnements, mais aussi développer de nouvelles capacités de production. Enfin dans la plupart des pays développés, le second trimestre a été marqué par la réouverture des services liés aux loisirs et au tourisme. Le rattrapage post-pandémie des services combiné aux stratégies de développement industriel ont mis le marché de l’emploi sous tension, causant de fortes pénuries de mains d’œuvre et des pressions salariales. Les taux de chômage ont touché des points très bas aux Etats-Unis (3.6% de mars à juin), voire des plus bas historiques en zone euro (6.6%) ou au Royaume-Uni (3.7%). Au total, les prévisions d’inflation du consensus
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ont continué d’augmenter, à environ 7.5% pour 2022 aux Etats-Unis et en zone euro (contre des prévisions proches de 5% en mars dernier), et elles avoisineraient 3.5% pour 2023. Face au risque d’une inflation durablement élevée, les banquiers centraux, et surtout la Réserve Fédérale américaine (Fed), ont renforcé leur détermination à relever rapidement les taux d’intérêt, quitte à peser sur la croissance. Aux Etats-Unis, la sortie de la crise pandémique a été particulièrement rapide, avec une demande solide portée par des politiques monétaires et budgétaires très expansionnistes. La Fed prévoit donc un
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Consensus Bloomberg au 30/06/2022
resserrement monétaire significatif pouvant mener à une récession en vue d’ancrer les anticipations d’inflation et éviter une spirale prix-salaire. En revanche, en Europe ou dans les pays émergents, le conflit russo-ukrainien a enclenché un choc d’offre alors que la consommation des ménages n’a pas retrouvé le niveau de 2019. Le durcissement de ce conflit accroît le risque d’un arrêt complet des approvisionnements en gaz russe, et des rationnements pourraient être mis en œuvre après l’été, notamment en Allemagne ou en Italie. Mener des politiques restrictives en vue de maîtriser l’inflation risque de peser davantage sur la demande des consommateurs, notamment les plus modestes, déjà éprouvés par la cherté de l’énergie et de l’alimentaire. Les scénarios économiques continuent de prévoir une résorption progressive des déséquilibres entre l’offre et la demande, ce qui favoriserait une modération de l’inflation à moyen terme. Cependant plus structurellement, le durcissement du conflit russo-ukrainien a aussi augmenté le risque de fragmentation de l’économie mondiale autour de blocs géopolitiques qui adhèrent à des normes technologiques, des monnaies de réserve et des systèmes de paiement distincts. Cette perspective, en plus des investissements nécessaires pour lutter contre le changement climatique, entraîneraient des coûts d’ajustement importants, mais aussi probablement, une inflation durablement plus élevée que celle des 20 dernières années. Dans ce contexte, les prévisions ont continué de se dégrader ce trimestre, entre risques de récession ou de stagflation, d’où des arbitrages de politique économique et monétaire complexes à mener.