## TOP 5 YTD DETRACTORS (%)
Alibaba Group Holdi.. Activision Blizzard.. Autohome ADR FAST RETAILING
Hikari Tsushin
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Past performance is not a reliable guide to future performance. Data on holdings is provided for information purposes only and is not a recommendation to buy or sell the securities shown.
of sexual harassment. We decided to exit the position as we believed that talent retention was at too much risk.
In contrast, many companies in the equity portfolio delivered impressive EPS growth and performance. Top contributors to performance included Microsoft, Alphabet and Eli Lilly. Microsoft benefitted from its strong leadership in cloud-based services with sales consistently growing well above our low-double digit target. Alphabet proved to be insulated from headwinds in the digital ad market and posted 45% sales growth over the first nine months along with significant margin expansion. Lastly, Eli Lilly rapidly developed a successful antibody against Covid-19 and delivered strong growth in its core diabetes portfolio. Meanwhile two significant growth opportunities emerged for the company, one in obesity and the other regarding Alzheimer's disease.
This year, turnover in the equity portfolio was relatively elevated. We continued to retain many companies which have been very successful and which have bright outlooks. On the other hand, we firmly believe that the pandemic has reshaped the economic landscape for good. Therefore, we believe that certain portfolio holdings have growth profiles which have become less attractive and visible, while there are many exciting and visible growth opportunities.
The pandemic is unfortunately not over, and financial markets and economies across the world are still incredibly distorted. Firstly, supply chains, labour and commodity markets are still under a lot of pressure. Secondly, based on 2021 consensus numbers, the median EPS growth of the MSCI ACWI companies should be approximately 11.7% per annum from 2019 to 2021, more than double the long-term growth trend. Thirdly, artificially low interest rates do not reflect the current levels of inflation. And if inflation lingers, it will add a fourth layer of distortion that companies and investors will have to cope with.
In such a complex backdrop, we strive to focus on the long term to identify high quality and growth companies for the equity portfolio. Our selected holdings boast strong pricing power and we are therefore confident that they will continue to deliver superior earnings growth even if inflation persists. Furthermore, our dynamic quantitative hedging overlay, which does not rely on fixed income instruments, is a sound alternative in this period of high inflation, with rising bond yields and increasing volatility. At the end of 2021, the average equity hedging rate was 38% and the US and Hong Kong dollars remained unhedged while the Japanese yen was hedged at 37.5%.
The views expressed in this document are valid at the time of publication only, do not constitute independent investment research and should not be interpreted as investment advice. The reference to specific companies does not constitute a recommendation to invest directly in these securities. Allocation is subject to change without notice. Remember that past performance is not a reliable guide to future performance.

Translation (ENFR, 2021-12-31):
## 5 PRINCIPAUX DETRACTEURS YTD (%)
Alibaba Group Holdi.. Activision Blizzard.. Autohome ADR FAST RETAILING
Hikari Tsushin
l’intensification des mesures réglementaires ainsi que de la concurrence accrue à laquelle font face les acteurs de l’e- commerce. Autohome nous a déçus en début d’année car la direction n’a pas réussi à faire face à l’intensification des pressions concurrentielles et n’a pas été en mesure de fournir une feuille de route stratégique claire. Activision est visé par une plainte du Département californien du logement et de l’emploi équitable. L’autorité locale accuse notamment la direction de ne pas mettre en œuvre des mesures suffisantes pour lutter contre le harcèlement sexuel qui règne dans la société. Nous avons décidé de liquider la position, convaincus que la fidélisation des talents était menacée.
Au chapitre des bonnes nouvelles, de nombreuses sociétés du portefeuille actions ont généré une croissance des bénéfices et une performance remarquable. Parmi les principaux contributeurs à la performance figurent Microsoft, Alphabet et Eli Lilly. Microsoft a bénéficié de son puissant leadership dans les services basés sur le cloud : le chiffre d’affaires a progressé d’environ 20% sur les neuf premiers mois de l’année, un niveau nettement supérieur à l’objectif (aux environs de 10%). Contrairement à ses concurrents, Alphabet n’a pas pâti des nouvelles restrictions imposées aux acteurs de la publicité en ligne). Outre une forte expansion de ses marges, Alphabet a enregistré une croissance de 45% de son chiffre d’affaires sur les neuf premiers mois de l’année. Enfin, 2021 s’est avérée une année exceptionnelle pour Eli Lilly, grâce à la mise au point rapide d’anticorps efficaces contre la Covid-19 et à la forte croissance de son portefeuille stratégique de produits contre le diabète. Parallèlement, deux gisements de forte croissance sont apparus :
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l’un dans le domaine de l’obésité et l’autre dans le cadre de la maladie d’Alzheimer.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les données sur des titres ne sont fournies qu'à des fins d'illustration et ne doivent pas être considérées comme une recommandation d'acheter ou de vendre ces titres.
Cette année, le taux de rotation du portefeuille actions a été relativement élevé. Nous avons conservé les entreprises qui ont délivré de très bonnes performances et dont les perspectives restent prometteuses. Nous sommes fermement convaincus que la pandémie a changé l’environnement économique de manière durable et par conséquent, nous estimons que la capacité de croissance de certains titres est désormais limitée. Nous sommes à l’affût de nouvelles opportunités d’investissement dans des entreprises disposant d’une croissance visible et prometteuse.
La pandémie n’est malheureusement pas terminée. Les marchés financiers et les économies de la planète présentent toujours d’importantes distorsions. Premièrement, les chaînes d’approvisionnement, les marchés du travail et les marchés de matières premières subissent toujours d’intenses pressions. Deuxièmement, sur la base des chiffres du consensus de 2021, la croissance du BPA médian des sociétés de l’indice MSCI ACWI devrait être d’environ 11,7% par an de 2019 à 2021, soit plus du double de la tendance à long terme. Troisièmement, les niveaux artificiellement bas des taux d’intérêt ne sont pas en phase avec les niveaux actuels d’inflation. Et si l’inflation perdure, cela créera une quatrième distorsion à laquelle les sociétés et les investisseurs devront faire face.
Dans cet environnement délicat, nous continuons d’appliquer notre principe d’investissement de long terme pour le portefeuille actions, privilégiant les sociétés de croissance et de qualité. Les entreprises en portefeuille disposent d’un fort pouvoir de fixation des prix, et nous sommes donc confiants dans leur capacité à générer des profits dans un environnement inflationniste. De plus, notre stratégie de couverture quantitative et dynamique, qui ne repose pas sur des instruments de taux, constitue une alternative judicieuse alors que l’inflation, la volatilité et les taux obligataires augmentent. Fin 2021, le taux moyen de couverture action était de 38%. Coté devises, les USD et les HKD n’étaient pas couverts alors que le JPY était couvert à hauteur de 37,5%.
Les opinions exprimées dans ce document sont réputées exactes au moment de la préparation de ce dernier, n'ont pas le statut de recherche indépendante et ne doivent pas être considérées comme une recommandation d'investissement. Toute référence à des sociétés spécifiques ne constitue pas une recommandation d’investissement direct dans leurs titres. La composition du portefeuille est susceptible d'être modifiée sans préavis. Il est rappelé que les performances passées ne préjugent pas des performances futures.