# Why is the fund not invested in onshore salmon farming?
We started looking at onshore salmon farming many years ago and undertook many due diligences, models/numbers/DCFs, because we liked the salmon farming industry’s growth in demand and its sup- ply scarcity. We distinctly remember providing all kinds of capex, working capital, prices, costs, etc. fig- ures.
We also spoke with certain companies to cross check our work, but one meeting derailed the whole process, leading us to focus on the risks. This was when the ex-CEO of Marine Harvest (now Mowi) told us that onshore salmon farming was a high-risk venture, far more so than generally appreciated, be- cause biology is not maths, and their trials had failed many times. We subsequently decided to look at the onshore farming development from the outside and, so far, so good.
As in many other areas, the natural resources industry, and salmon farming, have experienced their fair share of the private equity boom, which meant that in recent years, many onshore fish farming projects could obtain finance. We are therefore no longer surprised that market participants are not very keen on buying the reasonably valued, cashflow generating, lowest cost industry leaders in Norway, but pre- fer early stage, riskier onshore start-ups. Well, this is only half true… just see the recent bid launched over Norway Royal Salmon, at ridiculously low prices.
Atlantic Sapphire, the largest onshore aquaculture company, is the most important start-up. As we have mentioned, the existing cost leaders always told us that, given the huge capex/costs and biological is- sues associated with onshore fish farming, it is a difficult and risky endeavor. Land, water, licenses, facili- ties, working capital, filters, cooling systems, and artificial currents are expensive compared to salmon’s natural habitat (the sea), and the numbers might only add up when salmon prices are at their peak.
However, the issue is not really number crunching, but the risk. There is an underappreciated risk of on- shore farming being much slower and far less profitable than expected, which are not good for IRRs, es- pecially when also taking relevant mortality episodes into account.
We keep following these ventures from the distance, mainly to evaluate their potential production over the long term. To date, they do not seem to be a threat for the sector, and, frankly, nobody mentions the climate’s and the ESG’s impact on onshore farming. Is the industry really a bio one? We believe that offshore farming, with its ever-rising standards, is truly the bio part of the salmon industry.

Translation (ENDE, 2021-06-30):
# Warum ist der Fonds nicht in die Lachszucht an Land investiert?
Wir haben vor vielen Jahren begonnen, uns mit der Onshore-Lachszucht zu befassen und haben viele Due Diligences, Modelle/Zahlen/DCFs durchgeführt, weil uns die wachsende Nachfrage und die Angebotsknappheit der Lachszuchtindustrie gefiel. Wir erinnern uns noch genau daran, dass wir alle möglichen Zahlen zu Capex, Betriebskapital, Preisen, Kosten usw. bereitgestellt haben.
Wir sprachen auch mit einigen Unternehmen, um unsere Arbeit zu überprüfen, aber ein Treffen war für uns das Entscheidende, was uns dazu brachte, uns auf die Risiken zu konzentrieren. Das war, als der ehemalige Geschäftsführer von Marine Harvest (jetzt Mowi) uns sagte, dass die Lachszucht an Land ein hochriskantes Unterfangen sei, viel risikoreicher als allgemein angenommen, denn Biologie ist keine Mathematik, und ihre Versuche waren viele Male gescheitert. Wir beschlossen daraufhin, die Entwicklung der Onshore-Farming von aussen zu betrachten und so weit, so gut.
Wie in vielen anderen Bereichen haben auch die Rohstoffindustrie und die Lachszucht ihren Anteil am Private-Equity-Boom, der dazu führte, dass in den letzten Jahren viele Onshore-Fischzuchtprojekte finanziert werden konnten. Es überrascht uns daher nicht mehr, dass die Marktteilnehmer nicht sehr erpicht darauf sind, die vernünftig bewerteten, Cashflow generierenden, kostengünstigsten Branchenführer in Norwegen zu kaufen, sondern frühe, risikoreichere Onshore-Startups bevorzugen. Nun, das stimmt nur zur Hälfte... sehen Sie sich nur das jüngste Übernahmeangebot für Norway Royal Salmon an, das zu lächerlich niedrigen Preisen abgegeben wurde.
Atlantic Sapphire, das grösste Onshore-Aquakultur-Unternehmen, ist das wichtigste Start-up. Wie wir bereits erwähnt haben, haben uns die bisherigen Kostenführer immer gesagt, dass die Onshore- Fischzucht angesichts der enormen Investitionskosten und der biologischen Probleme ein schwieriges und riskantes Unterfangen ist. Land, Wasser, Lizenzen, Anlagen, Betriebskapital, Filter, Kühlsysteme und künstliche Strömungen sind teuer im Vergleich zum natürlichen Lebensraum des Lachses (dem Meer), und die Zahlen könnten nur aufgehen, wenn die Lachspreise auf ihrem Höhepunkt sind. Das Problem ist jedoch nicht wirklich das Zahlenwerk, sondern das Risiko. Es besteht das unterschätzte Risiko, dass die Onshore-Zucht viel langsamer und weit weniger profitabel ist als erwartet, was sich sehr negativ auf den IRR auswirkt, vor allem, wenn auch relevante Mortalitätsepisoden berücksichtigt werden.
Wir verfolgen diese Unternehmungen aus der Ferne, hauptsächlich um ihre potenzielle Produktion auf lange Sicht zu bewerten. Bislang scheinen sie keine Bedrohung für die Branche darzustellen, und offen gesagt erwähnt niemand die Auswirkungen des Klimas und der ESG auf die Onshore-Farming. Ist die Branche wirklich eine Bio-Branche? Wir glauben, dass die Offshore-Zucht mit ihren ständig steigenden Standards wirklich der Bio-Teil der Lachsindustrie darstellt.