# We have 35% of the LTIF NR in mining (including uranium)
We remain very positive about the mining sector in the medium and long term and are only a little cautious about the slowdown in the Chinese economy, which usually accounts for more than 50% of global demand for many commodities, such as copper. We are mainly invested in copper and nickel, two of the commodities whose demand is going to explode due to the energy transition to renewables (cables, batteries, turbines, electric cars, etc.; all need copper and nickel).
The sector is not as cheap as the energy sector, trading around mid-cycle levels, but still has tremendous potential. For example, our estimate that Glencore would make more than $20bn EBITDA in 2022 at the then current spot prices compares to a market capitalization of $50bn. The company has a serious prob- lem: what should it do with so much money? It has finally stated that net debt below $10bn is not optimal and that the money will go to shareholders. This is happening throughout the industry, which continues to show a financial discipline as never seen before.
An industry consolidation process is also beginning (or continuing), with most majors looking for new projects aligned with the expected demand for "green metals". We highlight BHP's interest in/discussion with Ivanhoe in the Congo, which demonstrates the problem that the majors face - not enough good projects with scale. With regard to copper, most new projects do not exceed a grade of 0.5% compared to the current 1% of mines in production. There are problems with the scale, grades, costs, taxes, and the environment without even mentioning the political/legal nightmares such as those that Pebble (Northern Dynasty) are experiencing in Bristol Bay. As we said, it is extremely challenging to bring new supply to the equation.
The expected consolidation of the Western Australian nickel industry is materializing with Independ- ence’s acquisition of Western Areas. After many problems and poor project execution, Panoramic finally shipped its first ore in late December (Western Areas cites its 20% stake in Panoramic as the main future nickel lever). A consolidated nickel company could attract interest from the two big companies in the region (Glencore/BHP), or someone else, given the lack of nickel mines (a very small market). We have all three companies in the portfolio. Given current valuations and earnings´ flows, what is going to happen seems obvious: a continued M&A wave.
To conclude this newsletter, we have added a couple of charts that show where we are in the cycle and the potential that lies ahead. The super cycle has just begun. Enjoy the ride.

Translation (ENDE, 2021-12-31):
# Wir haben 35% des LTIF NR im Bergbau (einschliesslich Uran)
Wir sehen den Bergbausektor mittel- und langfristig nach wie vor sehr positiv und sind nur ein wenig vorsichtig, was die Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft angeht, auf die in der Regel mehr als 50 % der weltweiten Nachfrage nach vielen Rohstoffen, wie z. B. Kupfer, entfallen. Wir sind vor allem in Kupfer und Nickel investiert, zwei der Rohstoffe, deren Nachfrage aufgrund der Energiewende zu erneuerbaren Energien (Kabel, Batterien, Turbinen, Elektroautos usw., die alle Kupfer und Nickel benötigen) explodieren wird.
Der Sektor ist nicht so günstig wie der Energiesektor und wird etwa auf dem Niveau der Zyklusmitte gehandelt, hat aber dennoch ein enormes Potenzial. Unsere Schätzung, dass Glencore im Jahr 2022 bei den aktuellen Spotpreisen ein EBITDA von mehr als 20 Mrd. USD erwirtschaften wird, steht einer Marktkapitalisierung von 50 Mrd. USD gegenüber. Das Unternehmen hat ein ernstes Problem: Was soll es mit so viel Geld anfangen? Es hat schliesslich erklärt, dass eine Nettoverschuldung von weniger als 10 Mrd. USD nicht optimal ist und dass das Geld an die Aktionäre gehen wird. Dies geschieht in der gesamten Branche, die weiterhin eine nie dagewesene Finanzdisziplin an den Tag legt.
Der Konsolidierungsprozess in der Branche beginnt (oder setzt sich fort), da die meisten Majors neue Projekte suchen, um die erwartete Nachfrage nach "grünen Metallen" befriedigen zu können. Wir verweisen auf das Interesse von BHP an Ivanhoe im Kongo, die das Problem der Grosskonzerne verdeutlichen - es gibt nicht genügend gute Projekte in der Grössenordnung. Was Kupfer betrifft, so kommen die meisten neuen Projekte nicht über einen Gehalt von 0,5 % hinaus, während derzeit ein Gehalt von 1 % Kupfer abgebaut wird. Es gibt Probleme mit der Grösse, den Gehalten, den Kosten, den Steuern und der Umwelt, ganz zu schweigen von den politischen/rechtlichen Albträumen, wie sie Pebble (Northern Dynasty) in Bristol Bay erlebt. Wie wir bereits sagten, ist es äusserst schwierig, neue Angebote in die Gleichung einzubringen.
Die erwartete Konsolidierung der westaustralischen Nickelindustrie tritt mit der Übernahme von Western Areas durch Independence in Kraft. Nach vielen Problemen und einer schlechten Projektdurchführung hat Panoramic Ende Dezember endlich sein erstes Erz verschifft (Western Areas
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nennt seine 20 %ige Position an Panoramic als eine der wichtigsten zukünftigen Nickelbeteiligungen). Ein konsolidiertes Nickelunternehmen könnte das Interesse der beiden grossen Unternehmen in der Region (Glencore/BHP) oder eines anderen Unternehmens wecken, da es keine Nickelminen gibt (ein sehr kleiner Markt). Wir haben alle drei Unternehmen in unserem Portfolio. Angesichts der aktuellen Bewertungen und Ertragsströme scheint klar zu sein, was passieren wird: eine anhaltende M&A-Welle.
Zum Abschluss dieses Newsletters haben wir ein paar Charts hinzugefügt, die zeigen, wo wir uns im Zyklus befinden und welches Potenzial vor uns liegt. Der Superzyklus hat gerade erst begonnen. Enjoy the ride.