#  RECESSION? NOBODY KNOWS
## The macro slowdown continues
Our macroeconomic scenario, which does not form the basis of our investment decisions, but helps us avoid unnecessary risks, remains in place: the US and Europe’s growth continues to slow down, and these regions might be flirting with a mild recession by the end of the year. China, on the other hand, continues to seed an economic recovery that has yet to materialize.

## Of the 5 indicators that we have followed in detail since the beginning of the current economic slowdown, 4 are still in negative delta:
- Global PMIs keep weakening - evident signs of deceleration;
- interest rates in the US and Europe are still rising, but should soon reach their peak;
- the downward earnings revisions continue in the most cyclical sectors, such as chemical companies; and
- global liquidity keeps shrinking (fueled by rising rates, quantitative tapering and a stronger USD).

Only China (+) is in positive delta, although the recovery is slower than expected. All the above data summarize a very normal end to the upcycle. We find no major structural problems in the world's largest economies, and no systemic bubbles to correct. The only exceptions are perhaps the rising interest rates’ impact on the global fixed income (and the like), which we struggle to quantify, and the structural challenges that a Chinese economy in transition presents.
For the time being, the more recessionary theses have been proved wrong due to, in our view, the services sector’s strength, which has gone somewhat unnoticed, and is due to: 1) COVID-19’s base effect during the 2020-2022 period; 2) the accumulated household savings being spent in 2023; and 3) the fiscal impulses that many countries have implemented. Consequently, the labor market remains surprisingly strong and is fueled by immigration mismatches. In this context, the service sector continues to grow in 2023. We do not expect sharp drops in employment in either 2023 or 2024 but do expect adjustments in line with a mild economic slowdown. Let us not forget that employment is a lagging indicator.

## PMIs moving down
The economic slowdown trend that started mid-2022 in the USA and Europe is still in place, as the Manufacturing PMI New Orders Index shows. China is stabilizing around the 50 level and only Asia ex- China continues to show growth in orders.
In our base case scenario, Europe and the US will continue to slowdown, possibly until the end of 2023 due to the increasing interest rates’ delayed impact on many sectors. We are more optimistic about Asia, which we believe has started a new cycle, even as we wait for China to cement its recovery.

## Weakness in industrial orders in the US and Europe. Asia better
Inflation also slowing and rates close to the peak
As we anticipated a few quarters ago, inflation continues its course of normalization that began at the end of 2022. The energy part has already completely normalized, while the food part has started to soften. However, we think that employment, services, and housing are the core inflation components that are going to take a little longer to adjust.
Our baseline scenario sees inflation in the order of 3,5% by the end of 2023, and lower in 2024.
Inflation at the global level continues to normalize, as we anticipated
U.S. job creation and inflation expectations
China started a recovery phase, which is being slower than expected
After COVID closed the economy in 2022, and the opening that occurred in the December of that year, the recovery of the Chinese economy has been somewhat slower than expected due to the property sector’s and exports’ weakness. Even so, China's GDP grew by 6% in Q2 and is expected to grow by 4- 5% in 2023. Contrary to many doomsayers, we continue to believe that China will strengthen its economy, as it still has many levers that can be pulled. We expect greater public investment in infrastructure, this time directed at energy transition, support for the property sector, and a renewed capacity to compete abroad, all of which the weaker currency should support.

## China's property sector continues to show weakness, but we anticipate an improvement.
The stock market might or might not correct. Should it fall, we will simply buy cheaper
The macroeconomic environment is one thing, the stock market is a different one. To date, the stock market has performed well in 2023, and most indices are in positive territory. Nevertheless, the sectors diverge hugely, as the technology sector accounts for most of the global indices’ increase.
Despite a significant number of financial experts trying to predict whether the markets are going to move up or down, this is impossible to know, because the stock market could price in the current economic slowdown, even a recession, or, on the contrary, it might reflect the expected recovery in 2024, or many other possible scenarios. Moreover, the global social-economic model is too dynamic to make predictions, since a thousand things could happen to reinforce one direction or another, such a Russia and Ukraine starting negotiations, or the lowering of interest rates in the USA occurring earlier than expected.
Since the downturn began a year ago, we have continued to be rather conservative in our management of the LTIF Classic and the LTIF Natural Resources. This means retaining some cash and a greater weighting of 1-2 categories in the funds in order to be able to hit hard if a market correction occurs. If there is no correction, we will continue on our path of making a double-digit annual return. We regard ourselves more than investors, but as entrepreneurs, which means short-term volatility does not affect us, we use it to take advantage of higher discounts.
The rebound in the technology sector is normal. It looks like a technical one fueled by the AI narrative The American benchmark index, the SPX500, has risen by 16-17% in USD so far this year, but adjusted for the major technology companies, the rise is only 2-3%. Two comments: the ex-tech market is behaving normally by being in a wait and see mode in the context of an economic slowdown and rising rates, while technology is back to very demanding valuation levels, especially the large caps.
This is quite normal at this point in the cycle; we saw it in 1999-2000 and 2007-2008 when there was a strong technical rebound of tech stocks. This was followed by a more realistic trend with less growth and margins, increasingly tough funding, and valuations weighted to a greater extent with cash flows’ reality.

## Public deficits and debt, future problems
Germany has, by means of different statements, explained what one of the big challenges for most economies could be in the next few years: public deficits and debt exacerbated by the strong injection of liquidity after the 2008/2009 global financial crisis, the 2011/2012 European crisis, and the 2020 COVID-19 crisis.
We are approaching the beginning of a new cycle, which will probably be a cycle of lower growth due to the need to control deficits and debt with most of the developed world having an aging population.

## Our two funds started 2023 well. Not worried about AI
The LTIF Classic’s performance is in line with our target (10% per year net) as we were up 4% as of June 2023 and up 9% by the beginning of September. This may not seem much compared to the American SPX index (+16%), but if we adjust the index by the large technology stocks, performances are similar. It makes sense that, in a context of deceleration and a recession risk, the markets are not moving much. As we mentioned, the tech. rebound looks like a technical one fueled by the AI narrative.

## The NR Fund is up 11% ytd., also very much in line with our targets.
Many participants in the investment world are wondering how to take advantage of the expected artificial intelligence growth. At SIA, we are aligning ourselves with a well-known manager, who stated that he would take far more advantage of the Natural Stupidity (NS) of Mr. Market than of Artificial Intelligence (AI). In fact, we understand that artificial intelligence is going to be a cross-cutting structural phenomenon, which is likely to affect most sectors. We will therefore first try to understand it well and thereafter identify potential winners and, more importantly, losers.
- OUT OF THE BOX by Jose Carlos JarilloTwo years ago, in May 2021, the International Energy Agency stated that, with a daily average consumption of 100 million barrels per day (mbd), “peak oil” had been reached in 2019. It estimated that demand would drop to 75 mbd by 2030.

These estimations obviously had a very negative impact on oil producing companies’ valuation, because you pay far less for companies that are unable to grow and even less for companies in a declining business.
In its latest analysis, “Oil 2023,” the International Energy Agency reckons that oil demand will be higher this year than in 2019 (the supposed “peak”) and will reach 105 bpd in 2028. In fact, demand is currently on target to reach 103 mbd by the end of the current year, while GDP growth is weak in Europe and China.
Is it possible to gain some clarity about the oil market? This is extremely important, not only for energy investors (remember, nobody is forced to invest in energy), but also for the economy as a whole. When oil is expensive, this represents a huge transfer of wealth from non-producing to producing countries, i.e., for many countries 2-3% of their GDP per year, more than is lost in most recessions.
The future demand for any commodity does, of course, depend on many assumptions, with some being more reasonable than others. In our 6th Natural Resources Day, in Zurich, we will detail why we believe demand for oil will continue to grow for a long, long time.
What really matters for an energy investor is the price, which is not only determined by demand, but also by supply. Between 2014 and 2021, the demand kept growing, while the prices crashed. The reason for this was the surge in shale oil supply. We will therefore also look in detail at the potential supply, which we anticipate will struggle to meet the demand.

## As we have mentioned many times, the conclusion is that we should expect strong oil prices for many years, although the market will stay volatile in short-term periods.
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Translation (ENDE, 2023-09-30):
#  REZESSION? NIEMAND WEISS ES
## Die makroökonomische Abschwächung hält an
Unser makroökonomisches Szenario, das nicht die Grundlage für unsere Investitionsentscheidungen bildet, uns aber hilft, unnötige Risiken zu vermeiden, bleibt bestehen: Das Wachstum in den USA und Europa verlangsamt sich weiter, und diese Regionen könnten bis Ende des Jahres mit einer leichten Rezession liebäugeln. China hingegen setzt weiterhin auf einen Wirtschaftsaufschwung, der noch nicht in Gang gekommen ist.

## Von den fünf Indikatoren, die wir seit Beginn der aktuellen Konjunkturabschwächung im Detail verfolgt haben, befinden sich vier weiterhin im negativen Delta:
- globale PMIs (Purchasing Manager Incides) schwächen sich weiter ab - deutliche Anzeichen einer Verlangsamung;
- die Zinssätze in den USA und Europa steigen weiter, dürften aber bald ihren Höhepunkt erreichen;
- die Gewinnkorrekturen nach unten setzen sich in den
- zyklischen Sektoren fort, wie z.B. Chemieunternehmen; und
- die globale Liquidität schrumpft weiter (angeheizt durch steigende Zinsen, quantitatives Tapering und einen stärkeren USD).

Nur China (+) weist ein positives Delta auf, auch wenn die Erholung langsamer verläuft als erwartet. Alle oben genannten Daten fassen ein ganz normales Ende des Aufschwungs zusammen. Wir sehen keine grösseren strukturellen Probleme in den grössten Volkswirtschaften der Welt und auch keine systemischen Blasen, die korrigiert werden müssten. Die einzigen Ausnahmen sind vielleicht die Auswirkungen der steigenden Zinssätze auf die globalen festverzinslichen Wertpapiere (und dergleichen), die wir nur schwer quantifizieren können, und die strukturellen
Herausforderungen, die eine chinesische Wirtschaft im Umbruch mit sich bringt.
Vorerst haben sich die eher rezessiven Thesen als falsch erwiesen, was unserer Meinung nach auf die Stärke des Dienstleistungssektors zurückzuführen ist, die etwas unbemerkt geblieben ist: 1) dem Basiseffekt von COVID-19 im Zeitraum 2020-2022, 2) den angesammelten Ersparnissen der Haushalte, die 2023 ausgegeben werden, und 3) den fiskalischen Impulsen, die viele Länder umgesetzt haben.
Infolgedessen bleibt der Arbeitsmarkt erstaunlich stark und wird durch ein Ungleichgewicht in der Zuwanderung angeheizt. Vor diesem Hintergrund wird der Dienstleistungssektor 2023 weiter wachsen. Wir rechnen weder für 2023 noch für 2024 mit einem starken Rückgang der Beschäftigung, sondern mit Anpassungen im Einklang mit einer leichten Konjunkturabschwächung. Wir sollten nicht vergessen, dass die Beschäftigung ein nachlaufender Indikator ist.

## PMIs im Abwärtstrend
Der Trend zur Konjunkturabschwächung, der Mitte 2022 in den USA und Europa einsetzte, hält an, wie der PMI-Index für Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe zeigt. China stabilisiert sich um die 50er-Marke, und nur Asien ohne China verzeichnet weiterhin ein Wachstum der Aufträge.
In unserem Basisszenario wird sich die Konjunktur in Europa und den USA weiter abschwächen, möglicherweise bis Ende 2023, da sich die steigenden Zinssätze mit Verzögerung auf viele Sektoren auswirken. Für Asien sind wir optimistischer, da wir glauben, dass dort ein neuer Zyklus begonnen hat, auch wenn wir darauf warten, dass China seine Erholung festigt.

## Schwache Auftragslage in der Industrie in den USA und Europa. Asien besser
Auch die Inflation verlangsamt sich und die Zinssätze nähern sich ihrem Höchststand
Wie wir bereits vor einigen Quartalen erwartet haben, setzt die Inflation ihren Ende 2022 begonnenen Normalisierungskurs fort. Der Energieanteil hat sich bereits vollständig normalisiert, während der Lebensmittelanteil begonnen hat, sich abzuschwächen. Wir sind jedoch der Meinung, dass Beschäftigung, Dienstleistungen und Wohnen die Kerninflationskomponenten sind, die etwas länger brauchen werden, um sich anzupassen.
Unser Basisszenario geht von einer Inflation in der Grössenordnung von 3,5 % bis Ende 2023 und einem niedrigeren Wert im Jahr 2024 aus.
Die Inflation auf globaler Ebene normalisiert sich weiter, wie wir erwartet haben
Schaffung von Arbeitsplätzen in den USA und Inflationserwartungen
China hat eine Erholungsphase eingeleitet, die jedoch langsamer verläuft als erwartet
Nach der Schliessung der Wirtschaft durch COVID im Jahr 2022 und der Öffnung im Dezember desselben Jahres hat sich die chinesische Wirtschaft aufgrund der Schwäche des Immobiliensektors und der Exporte etwas langsamer erholt als erwartet. Dennoch wuchs das chinesische BIP im zweiten Quartal um 6 %, und für 2023 wird mit einem Wachstum von 4-5 % gerechnet. Im Gegensatz zu vielen Schwarzmalern glauben wir weiterhin, dass China seine Wirtschaft stärken wird, da es immer noch viele Hebel hat, an denen es drehen kann. Wir erwarten mehr öffentliche Investitionen in die Infrastruktur,
diesmal in die Energiewende, Unterstützung für den Immobiliensektor und eine erneuerte Fähigkeit, im Ausland zu konkurrieren, was alles durch die schwächere Währung unterstützt werden dürfte.

## Der chinesische Immobiliensektor ist nach wie vor schwach, aber wir erwarten eine Verbesserung.
Der Aktienmarkt könnte sich korrigieren oder auch nicht. Sollte er fallen, werden wir einfach billiger kaufen
Das makroökonomische Umfeld ist eine Sache, der Aktienmarkt ist eine andere. Bislang hat sich der Aktienmarkt im Jahr 2023 gut entwickelt, und die meisten Indizes liegen im positiven Bereich. Allerdings weichen die Sektoren stark voneinander ab, da der Technologiesektor den grössten Teil des Anstiegs der globalen Indizes ausmacht.
Obwohl zahlreiche Finanzexperten versuchen vorherzusagen, ob sich die Märkte nach oben oder nach unten bewegen werden, ist es unmöglich, dies zu wissen, da der Aktienmarkt die derzeitige Konjunkturabschwächung oder sogar eine Rezession einpreisen könnte, oder im Gegenteil, er könnte den erwarteten Aufschwung im Jahr 2024 oder viele andere mögliche Szenarien widerspiegeln.
Ausserdem ist das globale sozioökonomische Modell zu dynamisch, um Vorhersagen zu treffen, da tausend Dinge geschehen können, die die eine oder andere Richtung verstärken, wie z. B. die Aufnahme von Verhandlungen zwischen Russland und der Ukraine oder die Senkung der Zinssätze in den USA, die früher als erwartet erfolgt.
Seit dem Beginn des Abschwungs vor einem Jahr sind wir bei der Verwaltung des LTIF Classic und des LTIF Natural Resources weiterhin eher konservativ. Das bedeutet, dass wir einen Teil der Barmittel behalten und 1-2 Kategorien in den Fonds stärker gewichten, um bei einer Marktkorrektur hart zuschlagen zu können. Wenn es keine Korrektur gibt, werden wir unseren Weg fortsetzen, eine zweistellige jährliche Rendite zu erzielen. Wir sehen uns eher als Unternehmer denn Investoren, d.h. kurzfristige Volatilität macht uns nichts aus, sondern wir nutzen sie, um von höheren Rabatten zu profitieren.

## Der Aufschwung im Technologiesektor ist normal. Es sieht nach einer technischen Erholung aus, die durch das KI-Narrativ angeheizt wird
Der amerikanische Referenzindex SPX500 ist in diesem Jahr in USD bisher um 16-17 % gestiegen, bereinigt um die grossen Technologieunternehmen beträgt der Anstieg jedoch nur 2-3 %. Zwei Bemerkungen: Der Markt ohne Technologieunternehmen verhält sich normal, indem er vor dem Hintergrund einer Konjunkturabschwächung und steigender Zinsen abwartet, während die Technologieunternehmen, insbesondere die Large Caps, wieder sehr hohe Bewertungsniveaus erreichen.
Dies ist an diesem Punkt des Zyklus ganz normal; wir haben es in den Jahren 1999-2000 und 2007- 2008 erlebt, als es einen starken technischen Aufschwung bei Tech-Aktien gab. Darauf folgte ein realistischerer Trend mit weniger Wachstum und Margen, zunehmend schwierigeren Finanzierungsbedingungen und Bewertungen, die sich stärker an der Realität der Cashflows orientieren.

## Öffentliche Defizite und Schulden, zukünftige Probleme
Deutschland hat in verschiedenen Erklärungen dargelegt, worin eine der grossen Herausforderungen für die meisten Volkswirtschaften in den nächsten Jahren bestehen könnte: öffentliche Defizite und Schulden, die durch die starke Liquiditätszufuhr nach der globalen Finanzkrise 2008/2009, der europäischen Krise 2011/2012 und der COVID-19-Krise 2020 noch verschärft wurden.
Wir nähern uns dem Beginn eines neuen Zyklus, der wahrscheinlich ein Zyklus mit geringerem Wachstum sein wird, da die Defizite und Schulden unter Kontrolle gehalten werden müssen und die meisten Industrieländer eine alternde Bevölkerung haben.

## Unsere beiden Fonds sind gut in das Jahr 2023 gestartet. Nicht besorgt über KI
Die Wertentwicklung des LTIF Classic entspricht unserem Ziel (10 % pro Jahr netto), da wir im Juni 2023 um 4 % und Anfang September um 9 % gestiegen sind. Das mag im Vergleich zum amerikanischen SPX-Index (+16%) nicht viel erscheinen, aber wenn wir den Index um die grossen Technologiewerte bereinigen, ist die Performance ähnlich. Es macht Sinn, dass sich die Märkte vor dem Hintergrund der Verlangsamung und der Gefahr einer Rezession nicht stark bewegen. Wie wir bereits erwähnt haben, scheint der Aufschwung bei den Technologiewerten ein technischer Aufschwung zu sein, der durch das Thema künstliche Intelligenz angeheizt wird.

## Der Natural Resources Fonds liegt mit einem Plus von 11 % im Jahresvergleich ebenfalls voll im Rahmen unserer Ziele.
Viele Marktteilnehmer der Anlagebranche fragen sich, wie sie von dem erwarteten Wachstum der künstlichen Intelligenz profitieren können. Bei SIA schliessen wir uns einem bekannten Manager an, der erklärte, dass er die Natural Stupidity (NS) von Mr. Market weitaus stärker ausnutzen würde als die künstliche Intelligenz (KI). Wir sind uns nämlich darüber im Klaren, dass die künstliche Intelligenz ein strukturelles Querschnittsphänomen sein wird, das wahrscheinlich die meisten Sektoren betreffen wird. Wir werden daher zunächst versuchen, es gut zu verstehen, um anschliessend potenzielle Gewinner und
- noch wichtiger - Verlierer zu ermitteln.
- OUT OF THE BOX von José Carlos JarilloVor zwei Jahren, im Mai 2021, stellte die Internationale Energieagentur fest, dass mit einem durchschnittlichen Tagesverbrauch von 100 Millionen Barrel pro Tag (mbd) der "Peak Oil" im Jahr 2019 erreicht worden war. Sie schätzte, dass die Nachfrage bis 2030 auf 75 mbd sinken würde.

Diese Schätzungen wirkten sich natürlich sehr negativ auf die Bewertung von Ölförderunternehmen aus, da man für Unternehmen, die nicht wachsen können, viel weniger zahlt und für Unternehmen in einem rückläufigen Geschäft noch weniger.
In ihrer jüngsten Analyse "Oil 2023" geht die Internationale Energieagentur davon aus, dass die Ölnachfrage in diesem Jahr höher sein wird als 2019 (dem vermeintlichen "Höhepunkt") und 2028 105 bpd erreichen wird. Tatsächlich wird die Nachfrage bis zum Ende des laufenden Jahres voraussichtlich 103 mbd erreichen, während das BIP-Wachstum in Europa und China schwach ist.
Ist es möglich, etwas Klarheit über den Ölmarkt zu gewinnen? Dies ist äusserst wichtig, nicht nur für Energieinvestoren (niemand wird gezwungen, in Energie zu investieren), sondern auch für die Wirtschaft insgesamt. Wenn Öl teuer ist, bedeutet dies einen enormen Vermögenstransfer von nicht produzierenden zu produzierenden Ländern, d. h. für viele Länder 2-3 % ihres BIP pro Jahr, mehr als in den meisten Rezessionen verloren geht.
Die zukünftige Nachfrage nach jedem Rohstoff hängt natürlich von vielen Annahmen ab, von denen einige vernünftiger sind als andere. An unserem 6. Natural Resources Day in Zürich werden wir ausführlich darlegen, warum wir glauben, dass die Nachfrage nach Öl noch lange, lange Zeit steigen wird.
Was für einen Energieinvestor wirklich zählt, ist der Preis, der nicht nur von der Nachfrage, sondern auch vom Angebot bestimmt wird. Zwischen 2014 und 2021 stieg die Nachfrage weiter an, während die Preise einbrachen. Der Grund dafür war der Anstieg des Schieferölangebots. Wir werden uns daher auch das potenzielle Angebot genauer ansehen, von dem wir annehmen, dass es Schwierigkeiten haben wird, die Nachfrage zu decken.

## Wie wir bereits mehrfach erwähnt haben, ist die Schlussfolgerung, dass wir für viele Jahre mit hohen Ölpreisen rechnen sollten, auch wenn der Markt kurzfristig volatil bleiben wird.
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