OVHaiLLM/Flipper huggingface dataset:
# Copper and Nickel trading well above incentive levels (25% of LTIF NR). No inventories. Gone
Copper and nickel prices are soaring, trading well above the incentive levels. We maintain our invest- ments in both commodities, totaling around 25% of the fund, despite the sector’s strong outperformance in 2021 and 2022, as we are convinced that the cycle has only just begun.
As already mentioned, we are witnessing two long-term cycles in conjunction: the normal "boom-bust" commodity cycle, which usually lasts a decade, and the energy transition, which will accelerate demand for green metals to unanticipated levels. To these two cycles, we now add the Russian effect, which will have serious implications for many commodities’ supply.
Against this backdrop, we would expect countries and governments to incentivize the production of copper, nickel, and other green metals, but the reality is quite different. Chile and Peru, for instance, are toughening their respective mining codes, raising taxes, and even threatening other measures such as nationalization of assets. Not good for attracting capex.
In the next chart, we can see this paradox. On the left-hand side, the expected massive deficit in the copper market in the next decade, and on the right-hand side, the Chilean tax proposal, capping the profits from high commodity prices. Is this the right way to incentivize capex? The sector is a boom/bust sector, with mediocre mid-cycle returns, as we have commented many times; however, governments tend to forget the bad times when prices rise.
Not much new regarding the nickel market situation. Just look at the inventory level. Gone. Nada. This just before the biggest jump in demand ever due to the trend toward electrification/batteries.
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Translation (ENES, 2022-03-31):
# Cobre y Níquel muy por encima de niveles de incentivo (25% del LTIF NR)
Los precios de cobre y níquel están disparados en los mercados, cotizando muy por encima de los precios de incentivo. Mantenemos nuestras inversiones en ambas materias primas, que suman entorno al 25% del fondo, a pesar de las fuertes revalorizaciones del sector en 2021 y 2022, dado que pensamos que el ciclo no acaba más que comenzar.
Como hemos comentado anteriormente tenemos 2 ciclos de largo plazo en conjunción: el ciclo de mate- rias primas normal “boom-bust” que suele durar una década y la transición energética que va a acelerar la demanda de los metales verdes. a niveles insospechados. A estos dos ciclos le sumamos ahora lo que vamos a denominar el efecto ruso, que tendrá implicaciones graves en el lado de la oferta de muchas materias primas.
## Uncertainty is the friend of the buyer of Long-Term Values
Let me end the September Newsletter by turning to Buffett again to remind us that best investment op- portunities arise in periods of high uncertainty, when the stock market (or at least part of it) falls. The Classic is fully invested to take advantage of the normalization that will arrive in 2021.
Notwithstanding this, many investors and financial professionals will once again be captivated by the effluvium of recent outperformance and very possibly capital will continue to flow into Indices, ETFs and to the best funds of recent months (technology, healthcare, staples, SPX...) without remembering that strong revaluations are often followed by downward adjustments and underperformance is usually fol- lowed by an interesting upward move.

Translation (ENES, 2020-09-30):
## Uncertainty is the friend of the buyer of Long-Term Values
Permitidme terminar la Newsletter de septiembre recurriendo a Buffett de nuevo para recordar que en períodos de alta incertidumbre cuando la Bolsa (o parte de ella como ahora), los sectores y valores, o el value caen es cuando surgen las mejores oportunidades de inversión. El Classic está plenamente invertido para aprovechar la normalización que viene en 2021.
A pesar de ello muchos inversores y profesionales de las finanzas se dejarán una vez más cautivar por los efluvios de la reciente outperformance y muy posiblemente el capital seguirá fluyendo a Índices, ETFs, a los mejores fondos de los últimos meses (tecnología, healthcare, staples, SPX…) sin acordarse de que fuertes revalorizaciones suelen venir seguidas de ajustes bajistas y fuertes underperformances suelen venir seguidas de muy interesantes revalorizaciones.
# Integration and distribution as added value
Since Alex Pourbaix took the helm of Cenovus, the company has made an enormous effort to solidify the business via vertical integration with major investments in upgrading and refining (Husky and Toledo). Today, Cenovus has achieved its goal of becoming an integrated oil company with 660,000 b/d of up- grading and refining capacity.
The company has also made a major distribution effort, with refineries, pipelines, and warehouses in different markets, including rail transportation from Canada, as well as to the U.S. As a result, Cenovus has access to the east and west coasts of Canada and the U.S. Consequently, in the event of oversupply situations or bottlenecks in any part of the supply chain, it has sufficient flexibility to change markets and even absorb differentials.

Translation (ENES, 2022-06-30):
# La integración y la distribución como valor añadido
Desde que Alex Pourbaix cogió los mandos de Cenovus, la empresa ha realizado un enorme esfuerzo en solidificar el negocio vía integración vertical con inversiones importantes en upgrading y refino (Husky y Toledo). Actualmente Cenovus ha cumplido su objetivo de convertirse en una petrolera integrada con
660.000 b/d de capacidad de upgrade y refino.
La empresa también ha realizado un esfuerzo muy importante en distribución, con refinerías, oleoductos y almacenes en distintos mercados, incluido transporte por tren desde Canadá a EE. UU. Gracias a ello, Cenovus puede acceder a la costa este y oeste de Canadá y a EE. UU. con lo que de producirse situaciones de exceso de oferta o bottlenecks en alguna parte de la cadena de suministro, tiene flexibilidad suficiente para cambiar de mercado e incluso absorber diferenciales.
# Why is Cenovus a good business?
- Good assets and long-lived reserves in a sector where exploration is becoming increas- ingly difficult and costly.
- Good management focused on profitability and aligned with its shareholders.
- Culture: its financial objectives are focused on costs/returns and the maximizing of its shareholder value.
- Resilience: the company’s integrated low-cost model, flexibility, and strong balance sheet mean it can withstand crises.
- Growth potential: due to higher oil prices, CVE can easily accelerate its growth to mid- single-digit levels.
- Good margins and returns: at an oil price of $80 per barrel, the company generates an ROIC of 10-12%. It currently does not need to explore for oil.
- Strong balance sheet, which is a necessity in this industry with its cyclicality and sharp downturns.
- Clear plan for sustainability and zero emissions by 2050.

Translation (ENES, 2022-06-30):
# ¿Por qué Cenovus es un buen negocio?
- Buenos activos y reservas de larga duración en un sector donde la exploración es cada vez más difícil y costosa
- Buena gestión. Centrada en la rentabilidad y alineada con los accionistas.
- Cultura: el enfoque en los costes/rendimientos y la maximización del valor para los accionistas es evidente en sus objetivos financieros
- Resiliencia: la empresa puede resistir las crisis gracias a su modelo integrado de bajo coste y a su sólido balance
- Potencial de crecimiento: con precios del petróleo más altos, CVE puede acelerar fácilmente el crecimiento hasta niveles de un dígito medio
- Buenos márgenes y retornos. Con un petróleo de 80 dólares, la empresa genera un ROIC del 10-12%. No es necesario explorar
- Balance sólido, que es una necesidad en esta industria debido a la ciclicidad y a las fuertes caídas
- Plan claro de sostenibilidad y emisiones cero 2050.
# Copper: lessons from Atalaya Mining (and most mining companies)
Atalaya Mining published very weak 2Q22 results due to two main issues: the strong cost inflation (elec- tricity, diesel, explosives, materials, etc.) and the drop in copper prices from $4.5/Lb. to $3.5/Lb.
We asked CEO Alberto Lavandeira what copper prices should be to start a new copper project today. He replied that at $3.5/Lb (current spot price and incentive for consensus) almost no project is profitable worldwide, except for the Congo and some existing TIER1 deposits. And he did not stop there: he also said that according to his calculations, at least $5/Lb is the incentive price for new mines.
There are two very relevant problems in our opinion. The first is the regulatory/tax instability and licensing issues in many countries (like Peru, Chile, Indonesia, Zambia, Congo, etc., but also in the USA, Canada, Spain, UK, etc.). The second problem is the strong inflation in capex and opex, with the ever-rising envi- ronmental constraints.
The reality is that there are identified copper brownfield and greenfield projects only until 2024/2025, but thereafter there is a significant gap in new projects. Even Atalaya is having problems obtaining the Touro project permit in Spain. How are we going to make the energy transition without the main metal needed for electrification? Copper prices need to increase a lot and stay up for many years to incentivize supply, the only solution for the problem.

Translation (ENES, 2022-06-30):
# Cobre: las lecciones de Atalaya Mining, y resto de mineras
Atalaya Mining publicó unos resultados del segundo trimestre muy flojos por dos temas principalmente: la fuerte inflación de costes (electricidad, diesel, explosivos, materiales…) y la caída de los precios del cobre desde 4,5$/Lb a 3,5$/Lb.
Le preguntamos al CEO Alberto Lavandeira que precios del cobre se necesitarían para iniciar un nuevo proyecto de cobre hoy en día y nos contestó que a 3,5$/lb casi ningún proyecto es rentable a nivel mundial excluyendo Congo y algún yacimiento existente TIER1. Y no terminó ahí: dijo que según sus cálculos se necesitaban al menos 5$/Lb. ¿es ese el precio de incentivo para nuevas minas?
Hay dos problemas muy relevantes en nuestra opinión. El primero es la inestabilidad regulatoria y problemática de licencias en muchos países (países como Perú, Chile, Indonesia, Zambia, Congo… pero también EE. UU., Canadá, España, UK etc..) y el segundo es la fuerte inflación en capex y opex, con el incremento de las condiciones medioambientales, de los nuevos proyectos.
Señores, tenemos proyectos existentes y nuevos con cobre hasta 2024/2025 pero a partir de ahí hay un vacío importante de nuevos proyectos. Hasta Atalaya tienen problemas para que le den el permiso de proyecto Touro en España. ¿Cómo vamos a hacer la transición energética sin el principal metal necesario para la electrificación? Los precios del cobre van a subir mucho y se quedarán arriba durante muchos años, esa es la única solución al problema.
# The LTIF Classic. Capital preservation and decent return
As in most of our Newsletters we list the top 10 companies of the Classic, which account for about 50% of the investments. All of them are quality companies with good managers, strong balance sheets, and all trade with a large discount. This time, however, we want to highlight an unforeseen feature that lies hidden in some of these companies: problems (and the subsequent restructuring stories).
It is not something we have proactively looked for but, out of these 10 companies, 5 have or seem to have issues: Grifols, ISS, Sodexo, Unilever, and Reckitt are dealing with different challenges, and under- taking restructuring processes. Obviously, our opinion is that these problems are rather short term and not structural, and that these companies will be in a relatively short period out of the woods.
The Classic exposure to problems is not new and it highlights how value investors like us end up invest- ing in troubled companies that the market hates, regardless of a sensible strategic analysis. Market hate/fear, volatility, and perhaps a dose of extra risk are a price to pay to beat the market.
As always, the top 10 companies are evidence of the fund's strong business diversification: in these 10 companies we have energy, aerospace, defense, blood plasma, cleaning, consumer products, pharma- ceuticals, cement, banking, and catering. Note that the only concentration factor in the Classic is not vis- ible here: energy/oil remains the fund’s largest exposure, with 15-20% of the fund.

Translation (ENES, 2022-06-30):
# El LTIF Classic. Preservación del capital y retorno decente
Como en la mayoría de las Newsletters, hemos decidido poner las 10 principales empresas del fondo que suman cerca del 50% de las inversiones. Todas ellas son empresas de calidad, con buenos gestores, buenos balances y con un descuento fuerte, aunque esta vez queremos destacar otra característica que subyace algunas de estas empresas: restructuración y contrarianismo.
Nos hemos dado cuenta de que, de estas 10 empresas, 5 tienen o parecen tener problemas: Grifols, ISS, Sodexo, Unilever, y Reckitt son empresas que están en un proceso de restructuración y/o mejora del que no todo el mundo está convencido. Nuestra opinión es que los problemas no son estructurales y que las empresas se están moviendo en la dirección correcta, pero queríamos destacar como los fondos value como el Classic, por mucho análisis estratégico que hagamos, acabamos invirtiendo en empresas odiadas por el mercado. Odio, volatilidad, y quizás algo de riesgo extra, son el precio que tenemos que pagar para batir al mercado.
Como siempre, las 10 mayores empresas evidencian una fuerte diversificación de negocio del fondo (en estas 10 empresas tenemos energía, aeroespacial, defensa, plasma sanguíneo, limpieza, productos de consumo, farmacéutico, cemento, banca y catering). Esta vez no aparece el único factor de concentración en el Classic: la energía/petróleo que sigue siendo, y a menos que suba mucho seguirá siendo un 15-20% del fondo.
Vaccines are, of course, also being developed. More than 120 serious projects are underway right now, all taking a number of different approaches. Some (perhaps most) will not work, but there is no doubt that in a few months some will. This efficacy will take time to be established, and the vaccine itself will have to be produced in the billions of required doses. But it will hap- pen.
Treatment drugs will probably arrive earlier than vaccines, for the simple reason that their effi- cacy is easier to test. But we should have solutions within about six months.
But an economy that stops working for a few months and is then “crippled” for, say, another year, is still a terrible environment that can permanently damage many companies. A down- ward spiral due to a lack of production/lack of demand and an even greater lack of production or demand is all too easy to imagine. That’s why the second variable in terms of this economic episode’s duration is so important: the reaction of the world’s governments.
- An unprecedented government responseIt’s rather ironic to reflect that the world’s experience with the 2008 crisis was, in hindsight, a good thing. As difficult as it may sometimes be to believe, society does learn. The USA’s re- sponse to the 2008 crisis was barely adequate and that of Europe woefully wrong: hence the very different economic outcomes. Most politicians understand this well now, which is why their response has been much better this time.

Translation (ENES, 2020-06-30):
Naturalmente, también se están desarrollando vacunas. Más de 120 proyectos serios están en curso el actualidad, todos ellos adoptando planteamientos distintos. Algunos (quizás la mayoría) no funcionarán, pero sin duda en unos pocos meses algunos de ellos sí que lo harán. Se tardará en establecer esta eficacia, y la propia vacuna tendrá que producirse en miles de millones de dosis. Pero sucederá.
Los medicamentos para tratar la enfermedad probablemente llegarán antes que las vacunas, por el simple motivo de que su eficacia es más fácil de comprobar. Pero deberíamos tener soluciones dentro de un plazo de seis meses.
Sin embargo, una economía que deja de funcionar durante unos meses y que luego se mantiene "paralizada" durante, digamos, otro año, sigue siendo un entorno terrible que puede dañar de manera permanente a muchas empresas. Se pueden imaginar fácilmente una espiral bajista debido a la falta de producción/falta de demanda, y una falta de producción o demanda incluso mayores. Por eso es tan importante la segunda variable en lo que respecta a la duración de este episodio económico: la reacción de los gobiernos del mundo.
- Una respuesta gubernamental sin precedentesEs bastante irónico concluir que la experiencia mundial con la crisis de 2008 fue, con perspectiva, algo bueno. Aunque en ocasiones parezca difícil de creerlo, la sociedad aprende. La respuesta de Estados Unidos a la crisis de 2008 fue bastante adecuada, y la de Europa lamentablemente mala: de ahí los resultados económicos tan distintos. La mayor parte de los políticos lo entienden bien ahora, y por ello su respuesta ha sido mucho mejor esta vez.
# It is value time, and it will last for a few years
After 10 years of underperformance, we believe that the value factor will revert to the historical mean. It has always done so, and we see no reason why it should not do so again. There are many traditional companies trading at very attractive multiples compared to the growth and/or technology sector, which, as we stated, is facing a tougher period due to 1) inflation and interest rates, 2) competitive and regulatory tightening, and 3) demanding valuations.
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Translation (ENES, 2021-12-31):
# Es tiempo de valor, y durará unos cuantos años
Después de 10 años de rentabilidades mediocres, creemos que el factor valor(value) volverá a liderar los mercados. Siempre lo ha hecho, y no vemos ninguna razón para que no lo haga de nuevo. Hay muchas empresas tradicionales que cotizan a múltiplos muy atractivos en comparación con el sector de creci- miento y/o tecnología, que, como hemos dicho, se enfrenta a un periodo más duro debido a 1) inflación y los tipos de interés, 2) el endurecimiento de la competencia y la normativa, y 3) las valoraciones exigen- tes. Observemos con detenimiento en el grafico siguiente la evolución de la ratio growth/value después de la burbuja del 2000. Eso es lo que esperamos ver en los próximos años, desde un nivel mucho más elevado.
# Classic's current IRR is 15%. Intrinsic value (IV): EUR852 p.a., 60% upside potential.
We are surprised about how strongly the Classic’s intrinsic value has risen over the past few years. The updated IV stands at EUR852 per share, with an IRR very close to 15%, well above the levels reached back in 2020. How can the IV rise so much if the Classic does not really rotate its positions too much? The answer is simple, or perhaps not.
In sharp corrections, such as in 2020 and 2022, we tend to sell what is more expensive and buy what has fallen a lot (usually cyclical versus defensive, in general terms), which has a positive impact on the fund's
IV. Our strategy of dividing the Fund into risk categories is paying off in these uncertain times.
The math is obviously clear, but with an important caveat: you cannot make mistakes (or minimize them, of course). Average-down only works as long as you have the right companies… a small opera- tional detail as we like to say.
Historically, the LTIF Classic has traded with an IRR of between 12% and 17%, and at 15% it is there- fore starting to be on the "cheap" side of its track record (20 years). If we do not make any major mis- takes, the expected IRR after fees will be 13-14% going forward, equivalent to doubling the investment in slightly more than 5 years. Will we be at a NAV above EUR1000 p.s. in 2027/28? Based on the magical combination of compounding and long term, we are convinced that yes, we will be there.

Translation (ENES, 2022-06-30):
# La TIR actual de Classic es del 15%. Valor intrínseco (IV): 852 euros p.a., 60% de potencial alcista No deja de sorprendernos lo fuerte que ha subido el valor intrínseco del Classic desde los últimos 3
años. El IV actualizado se sitúa en EUR 852 por acción, con una TIR muy próxima al 15%. ¿Como puede subir tanto el IV si realmente el Classic no rota demasiado sus posiciones? La respuesta es sencilla, o no… en las fuertes correcciones como la de 2020 y la de 2022, solemos vender lo que está más caro y comprar lo que ha caído mucho, lo que tiene un impacto positivo en el IV del fondo. Obviamente, la matemática es clara, pero con un matiz importante: no hay que equivocarse en la calidad de las inversiones, porque hacer average-down funciona siempre que no te hayas equivocado en la tesis de inversión. Pequeño detalle operativo.
Históricamente el LTIF Classic ha cotizado con una TIR de entre el 12% y el 17% con lo que empieza a estar en el lado “barato” de su track-record. Si no cometemos errores de bulto, la TIR esperada, después de comisiones estaría en un 13.5%, lo que equivale a doblar el dinero en 5 años y poco.
¿Estaremos con un NAV superior a EUR 1000 en 2028? Estamos convencidos de ello, y todo se basa en la mágica combinación de dos pilares de la inversión: el interés compuesto y el largo plazo. Disculpadme por repetirlo tantas veces, pero después de tantos años me sigue sorprendiendo a mí mismo.
# Quality Assets
Cenovus has premium (TIER1) assets and reserves, mainly in Canada, with over 50 years of proven and probable (2P) reserves (8.4 billion barrels), a production capacity of 800,000 b/d divided into 600,000 b/d of oil sands, 125,000 b/d of conventional oil, and 70,000 b/d in offshore oil.
Proven reserves amount to 6.1 billion barrels and are about 5% of Canada's reserves, and although offi- cially the 2P reserve life is 30 years, it is actually in excess of 50 years, which is in contrast to most oil companies, which have about 10-15 years of 2P reserves.
Cenovus's assets are also in a low decline, less than 10% versus, for example, 30% for shale oil, which is important in terms of maintenance costs and spending. Cenovus also has strong know-how of in-situ technology (steam injection and chemicals), which has a positive impact in costs, capex and environ- ment. Finally, Cenovus’s assets can be developed in modular phases, which allow flexibility, process standardization, and efficiency improvements.

Translation (ENES, 2022-06-30):
# Activos de Calidad
Cenovus tiene activos y reservas de primera calidad (TIER1) principalmente en Canadá con más de 50 años de reservas probadas y probables 2P (8.400 millones de barriles), una capacidad de producción de
800.000 b/d divididas en 600.000 b/d de arenas bituminosas, 125.000 b/d de petróleo convencional y
70.000 b/d en off-shore.
Las reservas probadas ascienden a 6.100 millones de barriles y son alrededor del 5% de las reservas de Canadá y aunque oficialmente la vida de las reservas 2P sea de 30 años, en realidad es superior a 50 años, lo que contrasta con la mayoría de las empresas de petróleo tienen unos 10-15 años de reservas 2P.
Los activos de Cenovus son además de bajo declino, inferior al 10%, frente por ejemplo al 30% del petróleo shale, lo que es importante en términos de costes e inversiones de mantenimiento.
Cenovus tiene además un fuerte know-how en la tecnología in situ (inyección de vapor y productos químicos) para que el petróleo fluya, con un impacto en costes y en medio ambiente muy positivos.
Finalmente, los activos de Cenovus pueden desarrollares en fases modulares, que permite flexibilidad, estandarización de procesos y mejoras en eficiencia.