OVHaiLLM/Flipper huggingface dataset:
# The LTIF Natural Resources fund has a strong exposure to energy
The NR Fund is benefiting from the weight of energy/oil/gas (the biggest exposure by far) as large earnings upgrades are driving stock prices up. However, and despite these moves, the sector remains very cheap, trading well below historical averages (around 4x EV/EBITDA, well below the 6x EV/EBITDA historical mean).
Companies like Surgutneftegas (preferred) paid an 18% dividend yield a few months ago, even before the sharp rebound in oil and gas prices, and Gazprom announced that the dividend yield will reach 25% of the market capitalisation in the next 2 years (half of the company’s value back to shareholders in 2 years, mostly through the excess of free cash flow).
It is very surprising (in our experience, this inefficiency eventually corrects itself) that with Brent at $85, the sector is still trading as if oil were at $55-60 levels.
13/16
We believe that after a decade of underinvestment in oil and with demand rising, there will be a deficit that will push the prices above $100 in 2022/23 when the excess of OPEC+ inventories normalize. Again, the "green paradox" comes into play. How do you invest in oil when you can't invest in oil?
JPM gives us the answer to the question of when OPEC+ inventories will normalize: in summer 2022. Fill up your tanks before then and, if you buy a Tesla, please check the generation mix you use to charge it.
14/16
OPEC+ spare capacity. Pledged cuts. Excess OPEC+ inventories will disappear by mid-2022.
Marcos Hernández
J. Carlos Jarillo
Urs Marti SIA Team October 2021
15/16

Translation (ENES, 2021-09-30):
# El LTIF Natural Resources tiene una fuerte exposición a energía
La mayor parte de nuestra exposición a energía/petróleo/gas (que es, con mucho, la mayor exposición del fondo) se beneficia bastante de esta minicrisis energética en un momento en el que muchas empre- sas están cotizando a un precio muy bajo (inferior a 2x EV/EBITDA usando precios spot) y empresas como Surgutneftegas (preferente) pagó un 18% de rentabilidad por dividendo hace unos meses, incluso antes del fuerte repunte de los precios de gas y petróleo.
Es muy sorprendente (y en nuestra experiencia esta ineficiencia termina por corregirse) que con el pre- cio del Brent a 83$ el sector esté todavía cotizando como si el petróleo estuviese a niveles de 55-60$.
14/16
Creemos que ya a nadie se le escapa que tras una década de desinversiones en petróleo y con la de- manda subiendo se va a producir un déficit que llevará los precios por encima de 100$ en 2022 o 2023, cuando se normalice el exceso de inventarios de OPEC+. Otra vez la “paradoja verde” … ¿Cómo invertir en petróleo cuando no se puede invertir en petróleo?
JPM nos da la respuesta a la pregunta de cuando se normalizaran los inventarios de la OPEC+. Verano de 2022. Llenad los depósitos antes y si compráis un Tesla verificad con qué mix se genera la electricidad con la que se carga la batería.
15/16
El exceso de inventarios de OPEC+ desaparecerá a mediados del 2022.
Marcos Hernández
Carlos Jarillo Urs Marti SIA Team
Octubre de 2021
16/16
# The first signs of the green paradox: energy prices are soaring
With colder temperatures on the horizon in the northern hemisphere, the problem of tight supply chains is shifting to the energy sector. At the end of October, energy shortages are spreading in many geographic areas and becoming a problem for the world economy by impacting supply, industrial pro- duction, and GDP almost globally.
Thermal and metallurgical coal, natural gas, and oil prices are rising sharply, also impacting the price of electricity, and the reason is not demand, Evergrande's financial problems, or other stories moving around, but simply supply/investment shortages combined with several short-term factors.

Translation (ENES, 2021-09-30):
# Los primeros coletazos de la paradoja verde se empiezan a sentir: los precios de la energía se disparan
Con temperaturas más frías en el horizonte del hemisferio norte, el problema de tensión en los suminis- tros y cadenas de aprovisionamiento se ido desplazando hacia el sector de la energía.
A finales de octubre, la escasez de energía está sorprendiendo a propios y extraños, convirtiéndose en un problema para la economía mundial, impactando suministro, producción industrial y PIB casi a nivel global.
Los precios de carbón térmico y metalúrgico, del gas natural y del petróleo están subiendo con fuerza, impactando además sobre los precios de la electricidad, y la razón no es la recuperación de la de- manda, los problemas financieros de Evergrande, o demás cuentos chinos (perdón), sino la escasez de la oferta/inversión, combinada con múltiples factores coyunturales.
Vamos a intentar separar los factores coyunturales de los estructurales para intentar entender que está pasando.
# China's generation mix. Energy transition takes time
Source: Bernstein
- Wind and solar energy need back-up until a new energy storage technology (batter- ies?) is developed. We also need to get the numbers right, including emissions from the whole value chain (copper in turbines or concrete in foundations).
- Electric cars are not going to have a significant impact on oil demand in this decade, until the installed base starts to change.

Translation (ENES, 2021-09-30):
# Mix de generación en China. La transición energética llevará décadas
Fuente: Bernstein
- La energía eólica y la solar necesitan back-up hasta que se desarrolle nueva tecnología de al- macenamiento de energía (baterías). También hay que hacer los números bien, incluyendo las emisiones de toda la cadena de valor
- 
# Los coches eléctricos no van a producir un impacto significativo en la demanda de petróleo en esta década
# Inflation is a monetary phenomenon, but with many different drivers
Source: Morgan Stanley
We believe that the two themes that the global media constantly repeats, namely economic recession and perennial inflation are mutually exclusive. Our base case scenario therefore remains a slowdown in economic growth in the coming quarters and also a slowdown in inflation. This is nothing to be afraid of: in fact, this is a very typical economic cycle in which stock market corrections are around 30%. The American stock market has fallen by 17% (SPX) and 29% (Nasdaq) this year, which means a good part of the recession has already been priced in.

Translation (ENES, 2022-11-22):
# La inflación es un fenómeno monetario, aunque intervengan múltiples factores
Fuente: Morgan Stanley
Seguimos pensando que los dos temas preferidos por los medios mundiales: recesión económica e inflación persistente son mutuamente excluyentes. El escenario base sigue siendo un slowdown del crecimiento económico los próximos trimestres y un slowdown de la inflación. Esto es un ciclo económico muy típico en el que las correcciones bursátiles son del 30%. La Bolsa americana ha caído este año un 21% (SPX) y un 33% (Nasdaq) por lo que una buena parte de la recesión está ya recogida en precio.
# Quality, diversification, and a mid-double-digit expected return
The table below shows the Classic’s ten main positions, which account for almost half of the assets. As usual, several of the fund characteristics can be found in these ten companies: geographic and business diversification, quality, and value (all have a strong discount on their intrinsic value). In short, this is what makes us very calm in the face of recession fears: a quality portfolio, trading at very cheap prices (and high expected returns), which should be able to navigate any economic turmoil safely.
| LTIF Classic Top10 Holdings |  |
| --- | --- |
| Cenovus Energy Inc. | 6,2% |
| ISS A/S | 5,4% |
| ING Groep NV | 5,4% |
| Sodexo SA | 5,1% |
| Thales SA | 4,8% |
| Suncor Energy Inc. | 4,6% |
| Unilever Plc. | 4,2% |
| Grifols SA | 4,2% |
| Heidelberg Cement AG | 4,0% |
| EOG Resources Inc. | 4,0% |
| TOTAL | 47,8% |

Translation (ENES, 2022-11-22):
# El LTIF Classic tiene calidad, diversificación y una rentabilidad esperada de doble digito
En la tabla siguiente mostramos las 10 posiciones principales del Classic, que suman casi la mitad de los activos, dónde se pueden apreciar varias características del fondo en tan solo 10 empresas: diversificación de geográfica y de negocio, calidad, y value (todas tienen un fuerte descuento sobre valor intrínseco). Esto es en resumen lo que nos hace estar muy tranquilos frente al miedo a la recesión… una cartera con cara y ojos, que cotiza a precios (y rentabilidades) muy interesantes.
| LTIF Classic Top10 Holdings |  |
| --- | --- |
| Cenovus Energy Inc. | 6,2% |
| ISS A/S | 5,4% |
| ING Groep NV | 5,4% |
| Sodexo SA | 5,1% |
| Thales SA | 4,8% |
| Suncor Energy Inc. | 4,6% |
| Unilever Plc. | 4,2% |
| Grifols SA | 4,2% |
| Heidelberg Cement AG | 4,0% |
| EOG Resources Inc. | 4,0% |
| TOTAL | 47,8% |
# It is time for value investing
As we can see in the graph, the value strategy has underperformed strongly in the last 3 years, mainly for the two following reasons: 1) the performance of the FAANGS (and huge market caps.), and 2) the Covid-19 crisis which, in the short term, negatively affects cyclical stocks and value in general.
Starting from the cyclicals’ current depressed valuation (very normal in an economic downturn, led by commodities, industrials, autos, banks, and insurers) and the sky-high ratings of most FAANGS and health stocks, we think that the value strategy will recover what it has lost in recent years. We do not doubt that most of the FAANGs are excellent companies, but it will be difficult for them to maintain the recent high-growth pace in the long term.
The Classic Fund has beaten the indices since 2002 but has underperformed slightly since 2009. We believe that in the next few years we will see some "mean reversion," allowing value to regain ground and the Classic Fund to outperform. We will see.

Translation (ENES, 2020-06-30):
# Es el momento de la inversión value
Tal y como podemos comprobar en el gráfico, la estrategia value ha tenido claramente un rendimiento inferior en los últimos tres años, principalmente por los dos motivos siguientes: 1) el rendimiento de los FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google, y las grandes capitalizaciones de mercado), y 2) la crisis del COVID-19 que, a corto plazo, afecta negativamente a las acciones cíclicas y al value en general.
Empezando desde la baja valoración actual de los cíclicos (muy normal en una caída económica, liderada por las materias primas, las industrias, la industria automovilística, los bancos y las aseguradoras) y las altísimas calificaciones de la mayor parte de los FAANG y los valores de sanidad, creemos que la estrategia value recuperará lo que ha perdido en los últimos años. No dudamos de que la mayor parte de los FAANG son empresas excelentes, pero será difícil para ellas mantener el ritmo reciente de alto crecimiento, a largo plazo.
El Fondo Classic ha superado a los índices desde 2002, pero ha tenido un rendimiento ligeramente inferior desde 2009. Creemos que en los próximos años veremos cierta "reversión de la media", lo que permitirá al value volver a ganar terreno, y que el Fondo Classic vuelva a tener un rendimiento superior. Veremos.
# Moving to ESG
Many months ago, we decided to accelerate the transition to a more sustainable investment model by following stricter Environment Social Governance (ESG) criteria.
From now on we will undertake an ESG due diligence of each company and apply a rating. Our intention is to create 3 ESG categories (just as we created 4 risk categories in the past) and to apply an A - high ESG compliance, B - medium ESG compliance, and C - low rating, to each company; this will allow us to gradually identify which companies lead the pack, which are failing to make the required transition and invest accordingly.
This is not really new to us, as the Classic has already been awarded an AA ESG rating by MSCI, but we want to make progress by structuring our process better. We are convinced that high ESG standards are going to be increasingly relevant for the investment world and are therefore moving steadily in that di- rection.

Translation (ENES, 2020-06-30):
# Nuestra transición hacia ESG
Hace muchos meses, decidimos acelerar la transición a un modelo de inversión más sostenible, siguiendo unos criterios más estrictos de Environment Social Governance (gobierno corporativo social y medioambiental, ESG por sus siglas en inglés)
A partir de ahora, realizaremos una diligencia debida de ESG de cada empresa, y aplicaremos una calificación. Nuestra intención es crear tres categorías de ESG (al igual que creamos cuatro categorías de riesgo en el pasado) y aplicar una calificación A para un alto cumplimiento en ESG, una B para un cumplimiento medio en ESG, y una C como calificación baja, a cada empresa; esto nos permitirá identificar gradualmente qué empresas son líderes y cuáles son las que no están haciendo la transición, e invertir correspondientemente.
Esto no es realmente nuevo para nosotros, puesto que el Fondo Classic ha obtenido una calificación AA en ESG otorgada por MSCI, pero queremos progresar en una mejor estructuración de nuestro proceso. Estamos convencidos de que unos niveles ESG más altos van a ser cada vez más relevantes para el mundo de la inversión y por lo tanto nos estamos moviendo constantemente en esa dirección.
# The Classic Fund. Updated IRR: 13.5%. Intrinsic value (IV): EUR 710 per share
The latest update of our models suggests that the Classic Fund has an IV of just more than EUR 700 per share, a level we should reach in 3 years if we achieve our target of making 10% per year net of fees. We calculate the Fund’s IV as the weighted average of each security’s IV and use a convergent or mid-cycle methodology for cyclical stocks.
Could we aim higher and try to achieve a 20% annual return? Clearly, we could. But we would have to raise the risk to a level not compliant with the basic definition of investing: capital protection plus de- cent return (which we set at 10%) and we do not want any of our trades to lose money.
The Classic Fund has made 9% a year since it was launched in 2002, close to our 10% target, which im- plies a doubling of the investment every 7 years, a 4-fold increase every 14 years, and an 8-fold increase every 21 years. We are long-term investors (and the SIA team is heavily invested in the Classic Fund) and as far as possible, seek to take advantage of the "magic of compounding”.

Translation (ENES, 2021-09-30):
# TIR actual del Classic del 13.5%, Valor Intrínseco actualizado: EUR 710 por participación
La última actualización de nuestros modelos sugiere un Valor Intrínseco del Classic algo por encima de los EUR 700 por acción, nivel que deberíamos alcanzar en 3 años, hacia finales de 2024 si nuestro obje- tivo de hacer un 10% al año (neto de fees) se materializa. El valor intrínseco del fondo lo calculamos como la media ponderada del valor intrínseco de cada valor y en los valores más cíclicos usamos una metodología convergente o de ciclo medio.
¿Podríamos aspirar a más e intentar obtener un 20% de rentabilidad anual? Claramente sí (y nuestra TIR teórica esperada está cercana al 12% después de fees) pero tendríamos que asumir un nivel riesgo que nos es tolerable si queremos respetar la definición básica de inversión como protección de capital más retorno decente (que ciframos en el 10%).
El fondo Classic ha hecho un 9% anual de que se lanzó en 2002, cerca del objetivo del 10% que implica doblar la inversión cada 7 años, multiplicar por 4 cada 14 años y por 8 cada 21 años. Somos inversores de largo plazo y lo que buscamos es aprovechar lo más posible la “magia del compounding” o “inte-
rés/revalorización compuesta”. Alguien les debería enseñar esto a los gestores públicos a la hora de so- lucionar el problema de las pensiones.
4/16
# The LTIF Natural Resources trades at an IRR of 13-14% and a mid-cycle IV of EUR 175
The LTIF Natural Resources has an IRR on investment of 13-14% and an intrinsic value of EUR 175 per share, although we are awaiting an update on some of the stocks that will be releasing results in the coming weeks. With commodity prices at such high levels, companies are generating a humongous free cash flow, which is causing valuations to move faster than usual (we have many companies generating free cash flow at 20-25% of their market cap; at this rate, enterprise value’s is consumed within 3-4 years). Our updates quickly become obsolete as we struggle to keep up with free cash flows.
We want to remind you that the calculation of the fund’s IRR and intrinsic value is done with mid-cycle valuation models. As we experienced in previous commodity cycles, the market does not tend to stop at mid-cycle valuations, but, like a pendulum, moves from extreme to extreme. We understand that, in our commodity super-cycle scenario, we should be able reach a NAV of EUR 275-300 in the medium term, and the purpose of our fund is to be fully exposed to this trend.
14/21

Translation (ENES, 2021-12-31):
# El LTIF Recursos Naturales cotiza con una TIR del 14% y un IV de ciclo medio de 180 euros
El LTIF Recursos Naturales tiene una TIR sobre la inversión actualizada del 14% y un valor intrínseco de 180 euros por acción, aunque estamos a la espera de una actualización de algunos de los valores que publicarán resultados en las próximas semanas.
Con los precios de las materias primas en niveles tan altos, las empresas están generando un flujo de caja libre enorme, lo que está provocando que las valoraciones se muevan más rápido de lo habitual (tenemos muchas empresas que generan un flujo de caja libre del 20-25% de su capitalización bursátil; a este ritmo, el valor de la empresa se consume en 3-4 años). Nuestras actualizaciones se quedan rápida- mente obsoletas, ya que nos cuesta seguir el ritmo de los flujos de caja. Bendito problema.
Queremos recordar que el cálculo de la TIR y el valor intrínseco del fondo se realiza con modelos de va- loración de ciclo medio. Como experimentamos en anteriores ciclos de materias primas, el mercado no tiende a detenerse en las valoraciones de ciclo medio, sino que, como un péndulo, se mueve de extremo a extremo. Entendemos que, en nuestro escenario de superciclo de las materias primas, deberíamos poder alcanzar un valor liquidativo de 275-300 euros a medio plazo, y el objetivo de nuestro fondo es estar totalmente expuesto a esta tendencia.
# Salmon prices continue to rise (10% of LTIF NR)
Salmon producers started the year very well with a strong market performance following salmon prices, which have reached 90-100 NOK per kg and rising. This is not much of a surprise, because supply is ex- tremely tight (no growth in Norway and Chile, the main producing countries in the world with 75% of the total) and demand is recovering after the pandemic (Hotels, Restaurants and Catering demand still de- pressed and will move up).
We do not only envisage short term supply issues, but also in the years to come. We therefore expect high prices and very good earnings from salmon farmers in the mid-term, a trend that will complete the sector regime change (from low return cyclical to high return) with a full re-rating.
Let us pose an interesting question: who dares calculate the current electricity/energy’s and food prices’ impact (and the inflation on capital expenditures) on onshore fish farms, which were meant to offer substantial capacity in the mid-term? To make these projects profitable, salmon prices should certainly be far higher than the current spot prices; and under the current circumstances, we understand that there is very little risk of substantial new capacity.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# Los precios del salmón siguen subiendo (10% del LTIF NR)
Las empresas salmoneras han empezado muy bien el año con fuertes revalorizaciones en Bolsa siguiendo los precios del salmón, que se han situado en 80NOK por kg. y subiendo.
Esto no es una sorpresa porque la oferta está muy restringida (no crece ni en Noruega ni en Chile, los principales países productores del mundo con un 75% del total) y la demanda sigue recuperando tras la pandemia; y eso que HoReCa aún no ha vuelto aún a la normalidad.
No sólo vemos problemas de oferta en el corto plazo sino en años venideros con lo que esperamos precios altos y muy buenos resultados de las salmoneras en los próximos ejercicios lo que culminará el cambio de régimen y re-rating del sector.
Queremos destacar un factor interesante al sector: ¿alguien se atreve a hacer el calculo del impacto de los precios de la electricidad y energía (y de la inflación en la inversión) en las piscifactorías on-shore? Los precios del producto final deben sur mucho más altos que los actuales, eso es seguro, y entendemos que el riesgo de oferta en cantidad de este subsector se reduce mucho.
# The infrastructure cycle has just started (10% of LTIF NR)
Infrastructure is a segment where we foresee a very promising future after massive underinvestment and the energy transition’s impact. Both issues are triggering a new infrastructure investment cycle. By definition, infrastructure cycles are long term.
There is also some overlap with the commodities cycle, since these must be extracted, processed, and transported, which require large infrastructures. A mine with huge reserves but no infrastructures (rail, road, electricity generation, port, etc.) could be largely worthless. The electrification of the global econ- omy will also require heavy investment in infrastructures.
We currently have three investment axes in infrastructures: cement (5%), electrical cables (3%), and mining equipment (2%). We will reinforce investments when we find new interesting companies, or when our own companies lower their prices.
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Cement and mining equipment have done badly to March this year, with falls of 10% - mainly due to exposure to Russia (between 5 and 10% for Heidelberg Cement, Buzzi Unicem, and Metso Outotec) - but we believe that all three will be a source of outperformance in the not-too-distant future.

Translation (ENES, 2022-03-31):
# Las infraestructuras (10% del LTIF NR) acaban de empezar ciclo
Las infraestructuras son un segmento en que vemos un futuro muy prometedor tras unas inversiones reducidas en los últimas décadas y el impacto de la transición energética. Ambos van a provocar un nuevo ciclo de inversión en infraestructuras que empieza a atisbarse. Los ciclos de infraestructuras son por definición ciclos de largo plazo.
Además, hay cierto solapamiento con el ciclo de las materias primas ya que éstas hay que extraerlas, procesarlas y transportarlas con lo que necesitan una red de infraestructuras operativas y estables: una mina sin infraestructuras (tren, carretera, generación eléctrica, puerto...) no tiene ningún valor. Obvia- mente la transición energética requerirá fuertes inversiones en infraestructuras de todo tipo.
En este momento tenemos tres ejes de inversión dentro de las infraestructuras: cemento (5%), cables eléctricos (3%) y equipamiento minero (2%), e intentaremos ir reforzando las inversiones a medida que encontremos nuevas empresas interesantes o las nuestras bajen de precio.
En lo que va de año el cemento y los equipos de minería lo han hecho mal con caídas del 10% sobre todo por la exposición a Rusia (entre un 5 y un 10% para Heidelberg Cement, Buzzi Unicem y MetsoOu- totec) pero entendemos que las tres serán fuente revalorización a un futuro no muy lejano.