# Strategy and Outlook
With U.S. Treasury rates up 2Ł0 to 360 basis points and with MBS and ABS spreads 75 to 200 basis points wider in 2022 to date, we believe the large majority of the repricing of inflation and central bank policy shifts from quantitative easing to quantitative tightening has now been priced into the markets.3 U.S. rates could rise higher and spreads could slightly widen further, but we believe the risk profile in terms of both rates risks and spread risks have improved dramatically. Bond yields have more than doubled in 2022 to date from this combined effect of higher rates and wider spreads, and we believe the risk of materially higher rates and/or wider spreads has lessened meaningfully at this point. With this outlook, we have begun to increase our duration positioning moderately and increase our credit positioning more materially. Our fundamental credit outlook remains positive, and we believe credit spreads now offer attractive risk premiums. Credit spreads for many securitized sectors remain at levels last seen at the depths of the pandemic, but credit conditions appear materially better today than during that period. We believe the large majority of spread widening in 2022 has been due to supply-demand dynamics, with near-record issuance during the first half of the year and tepid investor demand given rising rates and declining asset values, rather than fundamental credit concerns. Higher mortgage rates are creating some affordability issues for housing and negative real wages are beginning to erode household balance sheets, but the housing and consumer credit conditions are starting from such a historic point of strength that we believe housing and consumer credit conditions will remain positive for at least the next 12 to 2Ł months. A sector-by-sector securitized outlook follows:
After increasing our MBS holdings in the second quarter, we maintained this exposure in the third quarter as spreads widened further. Agency MBS spreads continue to widen and now look attractive from both a historical and fundamental value perspective, but many securitized credit sectors have widened even further this year and also look compelling. Overall, we believe agency MBS represent fair to potentially cheap value at current spreads, but markets often tend to overshoot, and we believe agency MBS spreads could widen further in 2022 as the Fed lets its balance sheet run off. The big question remains: who will fill the Fed’s void in demand for agency MBS? Money managers have been the primary buyers over the past few months, as bank holdings have declined, the Fed has reduced its purchases and foreign buyers have generally stayed away due to higher foreign exchange costs.

### Within agency MBS, we continue to move up in coupon, as prepayment risks ease, and extension risk has become the primary concern.
We remained overweight U.S. non-agency RMBS. Overall, U.S. non-agency RMBS remains our favorite sector – the U.S. housing market remains strong, up 16% over the past year and 35+% over the past two years.6 Housing market dynamics remain positive with low supply and increasing demand, but affordability is becoming more challenged with higher mortgage rates and rising home prices combining to create a roughly 100% increase, by our calculation, in required mortgage payment for an identical house over the past two years. We believe U.S. home prices will likely remain stable in the near future given the strong supply-demand dynamics, but we could be seeing near-term home price peaks currently. Healthy household balance sheets and continued conservative loan underwriting also support the credit story, but household balance sheets will likely begin to erode in the coming year as inflation and rising debt costs outpace wages. There is currently a lot of cushion in the strength of household balance sheets, so our concerns are not near term but are potential risks for 2023 or 202Ł. We favor seasoned mortgages (2020 vintage and earlier), which have the benefit of substantial home price appreciation, as a way of mitigating the risk of potentially softening home prices in 2023-2Ł. Non-agency RMBS spreads vary by sector and specific security, but overall we believe this sector represents the best risk-adjusted value opportunity in securitized markets.
For ABS, we continue to have a mixed outlook. Although credit fundamentals look good, traditional consumer ABS looks expensive on a relative value basis. Credit card and auto loan ABS spreads have widened in 2022, but spreads in these sectors remain tighter than other securitized sectors and look less compelling overall. Business-oriented ABS, such as mortgage servicing assets, aircraft ABS and small business loans, offer significantly wider spreads and look more compelling.
For CMBS, we remain slightly underweight overall with diverging views by sector. Credit fundamentals have been improving as the pandemic eases, but fears of a potential recession are weighing on the CMBS market. Office buildings are struggling, as return-to- work plans have been slow and work-from-home dynamics still represent a potential longer-term threat to occupancy and rental rates. Hotels are experiencing mixed results with vacation-oriented hotels seeing a post-pandemic demand surge, while many business-oriented hotels continue to struggle as business travel remains subdued. Multi-family residential properties are performing well, benefiting from the overall housing market supply-demand dynamics. Retail shopping centers are improving as pandemic pressures ease, but overall, the retail sector is still challenged from lower foot traffic and longer-term online shopping growth.
3 

### Source: Bloomberg L.P. Data as of 30 September 2022.
6 

### Source: S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA Index. Data as of 30 September 2022.
Industrial, storage and logistics properties continue to perform well, with demand benefiting from the pandemic and the evolving economy. Within CMBS, our focus has been primarily on multi-family housing, logistics and high quality office buildings, and we have been generally been moving up in credit quality.
European securitized markets weakened meaningfully in September with record inflation, political uncertainty and rising geopolitical risks. We have become meaningfully more concerned about credit conditions in Europe, and we are both reducing our European positioning and moving up in credit quality where we are investing. Credit fundamentals are fine for now, but fears of inflation, energy shortages and a recession are also weighing on the European securitized markets. Geopolitical and economic risks have increased with war in Ukraine.
Overall, we believe the securitized market offers a unique opportunity to achieve relatively steady returns with extremely attractive yields and solid credit fundamentals. Although volatility has increased and credit conditions could weaken in the coming months as risks of a potential recession increase, we remain constructive on securitized credit conditions overall—specifically in the U.S.—with the U.S. economy remaining strong and with housing and consumer credit conditions continuing to be healthy. As a result of these views, we have a meaningful credit overweight in the Fund. We believe sector and security selection will become more important in the coming years as the economy softens and we remain cautious on interest rate risk; we continue to manage the Fund with a relatively short duration, although less short than earlier this year, given our concerns about inflation and higher rates.

### For further information, please contact your Morgan Stanley Investment Management representative.
Calendar Year Returns (%)
Past performance is not a reliable indicator of future results.
YTD 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
Class Z Shares	-7.39	1.91	2.62  6.91	2.1Ł  7.37  Ł.71	1.77  7.89  2.59	--
Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) Index	-13.66 -1.0Ł	3.87  6.35  0.99  2.Ł7  1.67	1.51 6.08  -1.Ł1	--
All performance data is calculated NAV to NAV, net of fees, and does not take account of commissions and costs incurred on the issue and redemption of units. The sources for all performance and Index data is Morgan Stanley Investment Management. Please visit our website www.morganstanley.com/im to see the latest performance returns for the fund’s other share classes.

Translation (ENIT, 2022-09-30):
# STRATEGIA E PROSPETTIVE
Con i tassi dei Treasury USA in rialzo di 150-225 pb e quelli degli MBS e degli ABS in ampliamento di 70-200 punti base nel 2022, a nostro avviso gran parte del rialzo dell’inflazione e del passaggio delle politiche delle banche centrali dall’allentamento quantitativo all’inasprimento quantitativo è già stata inglobata nei prezzi. 3I tassi statunitensi potrebbero salire e i differenziali ampliarsi ulteriormente, ma il profilo di rischio in termini di rischi legati ai tassi e agli spread è sensibilmente migliorato. Nel 2022 i rendimenti obbligazionari sono più che raddoppiati in ragione dell’effetto combinato dell’aumento dei tassi e dei differenziali, e riteniamo che il rischio di tassi significativamente più elevati e/o di spread nettamente più ampi si sia notevolmente ridotto. Su tali premesse, abbiamo cominciato ad aumentare moderatamente il nostro posizionamento di duration e a incrementare in maniera più sostanziale il posizionamento nel mercato creditizio. Continuiamo a considerare positive le prospettive fondamentali del credito e riteniamo che i differenziali creditizi offrano ora interessanti premi al rischio. Gli spread creditizi di numerosi settori cartolarizzati rimangono a livelli che non si vedevano dalla fase più acuta della pandemia, ma le condizioni del credito appaiono oggi decisamente migliori rispetto a quel periodo. A nostro avviso, gran parte dell’ampliamento dei differenziali di rendimento nel 2022 è stata causata dalle dinamiche domanda-offerta, con emissioni quasi record nella prima metà dell’anno che hanno dovuto fare i conti con la domanda anemica degli investitori, motivata dall’aumento dei tassi e dal calo dei valori patrimoniali, piuttosto che dai timori creditizi fondamentali.
L’aumento dei tassi ipotecari sta peggiorando l’accessibilità economica dell’edilizia residenziale e i salari reali negativi stanno cominciando a erodere i bilanci delle famiglie, ma le condizioni del credito al consumo e immobiliare partono da una condizione di tale solidità che riteniamo rimarranno favorevoli almeno per i prossimi 12-2Ł mesi. Ecco le prospettive per i vari settori dei titoli cartolarizzati:
Dopo aver incrementato le posizioni in MBS nel secondo trimestre, nel terzo trimestre abbiamo mantenuto questa esposizione a fronte di un ulteriore ampliamento degli spread. Mentre gli spread degli MBS continuano ad ampliarsi e appaiono ora convenienti sia dal punto di vista storico che da quello del valore fondamentale, gli spread di molti settori del credito cartolarizzato si sono ulteriormente allargati e continuano ad apparire interessanti. Nel complesso, riteniamo che gli MBS di agenzia offrano un valore equo o potenzialmente conveniente agli attuali spread, ma i mercati tendono spesso ad eccedere e gli spread degli MBS di agenzia potrebbero probabilmente ampliarsi ancora nel 2022, dato che la Fed continua a far diminuire le dimensioni del suo bilancio. La vera domanda è: chi colmerà il vuoto della Fed nella domanda di MBS di agenzia? I money manager sono stati i principali acquirenti negli ultimi mesi, mentre le partecipazioni bancarie sono diminuite, la Fed ha ridotto i suoi acquisti e gli acquirenti stranieri di sono tenuti generalmente a distanza a causa dei maggiori costi dei tassi di cambio. Nell’ambito degli MBS di agenzia, continuiamo a preferire le cedole di valore più alto a fronte dell’allentamento delle pressioni sui rimborsi anticipati e del fatto che la principale fonte di preoccupazione sia diventata il maggior rischio di un allungamento della duration.
Siamo rimasti in sovrappeso negli RMBS statunitensi non di agenzia. Nel complesso, rimane il nostro settore preferito in quanto il mercato immobiliare statunitense rimane solido, in rialzo del 16% nell’ultimo anno e di oltre il 35% negli ultimi due anni.6 Le dinamiche dei mercati immobiliari restano positive grazie alla bassa offerta e alla crescente domanda, tuttavia l’accessibilità sta peggiorando, con tassi ipotecari più elevati e rincari delle abitazioni che concorrono a determinare un incremento di quasi il 100% dei debiti ipotecari richiesti per una casa identica nell’ultimo anno. Riteniamo che i prezzi delle case statunitensi rimarranno probabilmente stabili nell’immediato viste le solide dinamiche domanda-offerta, benché non si possano escludere ulteriori fiammate di breve termine. Anche i solidi bilanci delle famiglie e le costanti strategie prudenziali di concessione dei prestiti sostengono la tesi creditizia, ma il prossimo anno dovremmo assistere all’inizio di un’erosione dei bilanci delle famiglie dal momento che l’inflazione e l’aumento dei costi del debito dovrebbero superare i salari. La solidità dei bilanci delle famiglie è attualmente elevata, pertanto i nostri timori non sono nel breve termine, ma rappresentano rischi potenziali per il 2023 o il 202Ł. Prediligiamo i titoli ipotecari di più lunga data (annata 2020 e precedenti), che beneficiano di un consistente apprezzamento delle abitazioni come metodo di
3 

## Fonte: Bloomberg L.P. Dati al 30 Settembre 2022.
6 

## Fonte: Indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA. Dati al 30 Settembre 2022.
10 

## Fonte: Banca centrale europea. Dati al 30 Settembre 2022.
protezione dal potenziale indebolimento dei prezzi immobiliari nel 2023-2Ł. Gli spread degli RMBS non di agenzia variano da un settore all’altro e in base allo specifico titolo, ma nel complesso riteniamo che questo settore rappresenti la migliore opportunità di valore corretto per il rischio nei mercati cartolarizzati.
Per quanto riguarda gli ABS, nutriamo ancora giudizi ambivalenti. Sebbene i fondamentali creditizi siano positivi, gli ABS dei beni di consumo tradizionali appaiono costosi in termini di valore relativo. Nel 2022, gli spread degli ABS su finanziamenti auto e carte di credito si sono ampliati, ma gli spread di questi settori restano inferiori rispetto ad altri settori cartolarizzati e risultano complessivamente meno interessanti. Gli ABS orientati alle imprese, come i prestiti alle piccole imprese, il ramo velivoli e i servicing ipotecari, offrono spread nettamente più ampi e risultano più interessanti.
Per quanto riguarda i CMBS, restiamo complessivamente leggermente sottoesposti con giudizi divergenti in base ai settori. I fondamentali creditizi stanno migliorando in quanto le pressioni pandemiche si allentano, ma i timori di una possibile recessione pesano sul mercato dei CMBS. Gli immobili ad uso direzionale sono in difficoltà, in quanto i piani di rientro al lavoro sono avanzati lentamente e le dinamiche del telelavoro continuano a rappresentare una potenziale minaccia nel più lungo termine per i tassi di occupazione e di locazione. Gli alberghi stanno registrando un andamento contrastante: quelli orientati ai soggiorni di vacanza si trovano in una fase di aumento della domanda post-pandemica, mentre quelli orientati ai soggiorni d’affari continuano ad arrancare a fronte di viaggi aziendali ancora sottotono. Gli immobili residenziali multifamiliari stanno mettendo a segno buone performance, beneficiando delle dinamiche di domanda e offerta nel mercato immobiliare. Il ramo dei centri commerciali retail sta migliorando grazie all’attenuazione delle pressioni legate alla pandemia, ma nel complesso il settore retail è ancora in difficoltà a causa del calo del numero di visitatori e della crescita degli acquisti online nel più lungo termine. Gli immobili industriali, destinati allo stoccaggio e alla logistica continuano a conseguire risultati positivi grazie alla domanda sostenuta dalla pandemia e dall’economia in continua evoluzione. Nell’ambito dei CMBS, ci concentriamo principalmente su abitazioni plurifamiliari, logistica e immobili direzionali di alta qualità, e abbiamo in generale potenziato la qualità del credito.
A settembre i mercati europei dei titoli cartolarizzati hanno registrato un marcato indebolimento, in un contesto di inflazione record, incertezza politica e aumento dei rischi geopolitici. Siamo diventati molto più preoccupati per le condizioni creditizie in Europa e stiamo sia riducendo il posizionamento europeo che aumentando la qualità creditizia dove investiamo. I fondamentali del credito sono positivi per il momento, ma i timori inflazionistici, le carenze energetiche e la recessione pesano anche sui mercati europei delle cartolarizzazioni. Inoltre, i rischi geopolitici ed economici sono aumentati con la guerra in Ucraina.
Nel complesso, riteniamo che il mercato delle cartolarizzazioni offra ancora l’opportunità unica di ottenere risultati stabili con rendimenti interessanti e solidi fondamentali creditizi. Sebbene la volatilità sia aumentata e le condizioni del credito possano indebolirsi nei prossimi mesi a causa dell’aumento dei rischi di una potenziale recessione, rimaniamo complessivamente ottimisti sulle condizioni del credito cartolarizzato, soprattutto negli Stati Uniti, dove l’economia rimane solida e le condizioni del credito abitativo e al consumo salutari. Alla luce di questi giudizi, il Comparto presenta un marcato sovrappeso creditizio. Riteniamo che la selezione dei settori e dei titoli diventerà più importante nei prossimi anni in un contesto di rallentamento dell’economia e rimaniamo cauti sul rischio di tasso d’interesse; continuiamo a gestire il Comparto con una duration relativamente breve, anche se in misura inferiore rispetto all’inizio dell’anno, date le nostre preoccupazioni sull’inflazione e sull’aumento dei tassi.

## Per ulteriori informazioni, rivolgersi a Morgan Stanley Investment Management.
Rendimenti nell'Anno solare (%)
La performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati futuri.
DA INIZIO
ANNO 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
Azioni di Classe A	-7,83	1,27  2,05 6,26	1,56 6,72 Ł,07	1,17	7,19 2,03	--
Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) Index	-13,66 -1,0Ł  3,87  6,35 0,99  2,Ł7  1,67	1,51 6,08  -1,Ł1	--
Tutti i dati di performance sono calcolati in base al valore del patrimonio netto (NAV), al netto delle spese, e non comprendono le commissioni e gli oneri relativi all’emissione e al rimborso delle quote. Tutti i dati relativi alle performance e agli indici sono tratti da Morgan Stanley Investment Management. Per i dati di performance più recenti delle altre classi di azioni del fondo, consultare il sito www.morganstanley.com/im.