# Tech and energy have started a normalization phase. This trend usually takes years
Readers of our Newsletter may remember that, at some point two years ago, the software company Zoom’s total market value was higher than Exxon’s total value. We even published the following chart:
Market capitalization, US$ bn
Well, some months later the markets reviewed those valuations. Exxon is now about 20 times more valu- able than Zoom (which includes the dividends Exxon has paid):
Market capitalization, US$ bn
These changes are not, of course, limited to these two companies. Here is some data:
The question that must now weigh on investors’ minds is: will this continue or are things now more or less in line? Let’s look at the two sides, the shares that are down and those that are up.
Following a 30% drop of the Nasdaq 100 Index in the past twelve months, it is obvious that tech. valuations are lower. But the Nasdaq still trades at a demanding forward PE of 25x. A company like Uber, which has never made money, is still worth US$58 billion. For US$80 billion you can buy Petrobras, which has paid more than US$25 billion in cash dividends just this year (no, that’s not a typo).
These differences in valuation do, of course, reflect two issues: the remains of a bubble, and the narrative that the Ubers of this world will show very high profit growth, whereas energy companies’ profits are about to disappear.
On the growth of profits: Some companies will indeed grow a lot but, almost by definition, most won’t. Yet they are all valued as if they will. Google has a cash flow margin of 22%. Uber’s fluctuates between 2% and 4%. The current drop in valuations is due to investors realizing this fact. The process is clearly not completed: Exxon currently reports more free cash flow than Microsoft, despite Exxon having just a quar- ter of Microsoft’s market capitalization. If these stocks were bonds, we could say that investors demand 5 times the interest on money lent to Exxon than on that lent to Microsoft.
On energy companies’ future profits: they, obviously, mostly depend on the price of energy. The price of any commodity is basically the result of the supply of and demand for the commodity. When prices go up (as energy prices had been doing many months before the Russian invasion of Ukraine), this is due to the supply not keeping up with the demand. High prices are not really a problem, but a symptom of an underlying supply/demand issue.
If we accept this simple logic, we must accept that the only way of lowering energy prices (or any prices, really) is to increase the supply and/or decrease the demand. Any measure that tries to lower those prices without increasing the supply and/or decreasing the demand is bound to fail. Prices can, of course, be fixed by government decree, but then the black market starts balancing the supply and the demand.
What measures are governments taking right now? Basically, they are subsidizing demands in order to
alleviate people’s energy problems; they are also imposing windfall taxes on producers to finance the
subsidies they provide. In other words, they are increasing the demand and decreasing the supply. They might even be increasing the supply by depleting pre-existing, limited, strategic reserves (which discour- ages new investments). Anyone who thinks energy prices will drop due to these measures is in for a large surprise.
(An aside: There are no demand and supply miracles. When European governments buy all of the available LNG - liquefied natural gas – cargoes, they are not “creating” more gas, but simply leaving poorer countries without any energy for next year. The amount of gas available will only increase if more gas is produced.)
We truly believe that energy-related investments’ outperformance will continue for many years to come. It will, of course, be volatile, with prices dropping badly every time there is a short reversal. But the long-term trend is clear. We simply can’t run our societies without energy, and to replace our current usage of fossil fuels is going to take a very long time.
Remember the point we made above regarding the current figures that show that owning Exxon pays five times more than owning Microsoft. This discrepancy in expectations/valuation of the energy sector is very important, because the last time we had real energy scarcity and high inflation (during the 1970s), the results were the following:

Translation (ENDE, 2022-11-22):
# Tech und Energie haben eine Normalisierungs-phase eingeleitet. Dieser Trend dauert in der Regel Jahre
Die Leser:innen unseres Newsletters erinnern sich vielleicht daran, dass vor zwei Jahren der gesamte Marktwert des Softwareunternehmens Zoom höher war als der Gesamtwert von Exxon. Wir hatten sogar die folgende Grafik veröffentlicht:
Marktkapitalisierung, Mrd. US$
Nun, einige Monate später haben die Märkte diese Bewertungen überprüft. Exxon ist jetzt etwa 20 Mal
mehr wert als Zoom (einschliesslich der von Exxon gezahlten Dividenden): Marktkapitalisierung, Mrd. US$
Diese Veränderungen sind natürlich nicht auf diese beiden Unternehmen beschränkt. Hier einige Daten:
Die Frage, die sich den Anlegerinnen und Anlegern nun stellt, lautet: Wird sich diese Entwicklung fortsetzen oder sind die Dinge nun mehr oder weniger im Lot? Schauen wir uns die beiden Seiten an, die Aktien, die im Minus sind, und die, die im Plus sind.
Nachdem der Nasdaq 100 Index in den letzten zwölf Monaten um 30 % gefallen ist, ist es offensichtlich, dass die Bewertungen im Technologiesektor niedriger sind. Aber der Nasdaq wird immer noch mit einem anspruchsvollen Forward PE von 25x gehandelt. Ein Unternehmen wie Uber, das noch nie Geld verdient hat, ist immer noch 58 Milliarden US-Dollar wert. Für 80 Milliarden US-Dollar kann man Petrobras kaufen, das allein in diesem Jahr mehr als 25 Milliarden US-Dollar an Bardividenden gezahlt hat (nein, das ist kein Tippfehler).
Diese Bewertungsunterschiede spiegeln natürlich zwei Dinge wider: die Überreste einer Blase und das Narrativ, dass die Ubers dieser Welt ein sehr hohes Gewinnwachstum aufweisen werden, während die Gewinne der Energieunternehmen im Begriff sind zu verschwinden.
Über das Wachstum der Gewinne: Einige Unternehmen werden in der Tat stark wachsen, aber die meisten werden es per Definition nicht. Dennoch werden sie alle so bewertet, als ob sie wachsen würden. Google hat eine Cashflow-Marge von 22 %. Die von Uber schwankt zwischen 2 % und 4 %. Der derzeitige Rückgang der Bewertungen ist darauf zurückzuführen, dass die Anleger:innen diese Tatsache erkannt haben. Dieser Prozess ist eindeutig noch nicht abgeschlossen: Exxon weist derzeit mehr freien Cashflow aus als Microsoft, obwohl Exxon nur ein Viertel der Marktkapitalisierung von Microsoft hat.
Wären diese Aktien Anleihen, könnten wir sagen, dass die Anlegerinnen und Anleger für Geld, das sie Exxon leihen, fünfmal mehr Zinsen verlangen als für Geld, das sie Microsoft leihen.
Zu den künftigen Gewinnen der Energieunternehmen: Sie hängen natürlich hauptsächlich vom Energiepreis ab. Der Preis eines jeden Rohstoffs ist im Wesentlichen das Ergebnis von Angebot und Nachfrage nach diesem Rohstoff. Wenn die Preise steigen (wie es bei den Energiepreisen schon viele Monate vor dem russischen Einmarsch in der Ukraine der Fall war), liegt das daran, dass das Angebot
nicht mit der Nachfrage Schritt hält. Hohe Preise sind nicht wirklich ein Problem, sondern ein Symptom eines zugrunde liegenden Angebots-/Nachfrageproblems.
Wenn wir diese einfache Logik akzeptieren, müssen wir auch akzeptieren, dass die einzige Möglichkeit, die Energiepreise (oder eigentlich alle Preise) zu senken, darin besteht, das Angebot zu erhöhen und/oder die Nachfrage zu senken. Jede Massnahme, die versucht, diese Preise zu senken, ohne das Angebot zu erhöhen und/oder die Nachfrage zu verringern, ist zum Scheitern verurteilt. Die Preise können natürlich per Regierungsdekret festgelegt werden, aber dann beginnt der Schwarzmarkt, Angebot und Nachfrage auszugleichen.
Welche Massnahmen ergreifen die Regierungen im Moment? Im Wesentlichen subventionieren sie die Nachfrage, um die Energieprobleme der Menschen zu lindern; ausserdem erheben sie von den Erzeugern "Windfall Taxes", um die von ihnen gewährten Subventionen zu finanzieren. Mit anderen Worten: Sie erhöhen die Nachfrage und verringern das Angebot. Möglicherweise erhöhen sie sogar das Angebot, indem sie die bereits vorhandenen, begrenzten strategischen Reserven erschöpfen (was von neuen Investitionen abhält). Wer glaubt, dass die Energiepreise aufgrund dieser Massnahmen sinken werden, wird eine grosse Überraschung erleben.
(Eine Anmerkung: Es gibt keine Nachfrage- und Angebotswunder. Wenn die europäischen Regierungen alle verfügbaren LNG-Ladungen (Flüssigerdgas) aufkaufen, "schaffen" sie damit nicht mehr Gas, sondern lassen einfach ärmere Länder ohne Energie für das nächste Jahr zurück. Die verfügbare Gasmenge wird nur dann steigen, wenn mehr Gas gefördert wird).
Wir sind der festen Überzeugung, dass die Outperformance der energiebezogenen Anlagen noch viele Jahre anhalten wird. Natürlich wird sie volatil sein und die Preise werden bei jeder kurzen Umkehrung stark fallen. Aber der langfristige Trend ist klar. Wir können unsere Gesellschaften einfach nicht ohne Energie betreiben, und es wird sehr lange dauern, bis wir unseren derzeitigen Verbrauch an fossilen Brennstoffen ersetzen können.
Erinnern Sie sich an unsere obige Aussage zu den aktuellen Zahlen, die zeigen, dass der Besitz von Exxon fünfmal mehr einbringt als der Besitz von Microsoft. Diese Diskrepanz in den Erwartungen/Bewertungen des Energiesektors ist sehr wichtig, denn das letzte Mal, als wir echte Energieknappheit und hohe Inflation hatten (in den 1970er Jahren), waren die Ergebnisse die folgenden: