# Neuberger Berman Euro Bond Absolute Return Fund
## Investment Manager’s Report
For the six months ending 30 June 2021, the total return for the EUR I Accumulating Class was 2.15%. Over the same period, the ICE BofA 0-1 Year AAA Euro Government Index (Total Return, EUR) (the “Index”) returned -0.34%. (Performance data quoted represent past performance and do not indicate future results. Total returns shown reflect the reinvestment of income dividends and other distributions, if any).
The 1st half of 2021 saw the COVID-19 pandemic being back under control in the Euro zone in the wake of the vaccination roll-out acceleration. The ongoing quick economy normalisation led to a rally in risky assets like equities while the bond market prices were under pressure: mid-May the Bund reached its lowest level for a year but ended the period by a rise of 36 basis points to end at -0.21% for the yield of the German 10-year Bund. Indeed, most Euro countries eased social restrictions implying the reopening of service sectors. This led to job creations and the jump in activity confidence: the Euro leading indicators like the German IFO reached their highest level for years. The Q1 German GDP breakdown showed an unexpected sustainable growth in Capex. The Euro manufacturing output has reached back to its pre-level crisis as announced by the strong Euro PMIs which rose for a fifth consecutive month. The optimism spread to the periphery where the service PMI indicators jumped to a strong growth level. The Italian Q1 GDP was revised in positive territory.
During the six months ended 30 June 2021, the Portfolio was short duration in core countries with a steepening bias on the yield curve (5Y/30Y steepening was the good trend) due to the large supply of governments on the long end.
Then, the rise in yields led us to buy back duration step by step buying supranationals and bonds issued by French and German governments from February to end of March where we took profit on our yield curve steepening strategy by switching the short on 30-year maturities to a short on 10-year-maturities. Then, during the second quarter, the very low level of yields led us to focus on our short duration in core countries. Our approach consisted of actively managing this strategy to take advantage of the market volatility and the occasions were numerous (NFPs, US CPI, FOMC meeting). That’s why we preferred an implementation through derivatives and their options to take advantage of the market volatility in the context of a bearish trend. We can estimate that one third of the H1 Portfolio’s performance is due to our short exposure in core and semi core countries.
On government bonds during the first quarter, we have reduced drastically Iberia especially Portugal. Our main government exposure is focused on Italy, Mario Draghi being able to form a “national union” government composed by the main political forces and technocrats. Draghi, being in charge of relationship with European Union, is an insurance for European partners that European recovery funds will be spent efficiently. Then early Q2, we bought back Spain vs Portugal after 10 bps of widening. We have participated to many primary issues for the premium offered by some (Italy 50y, Andorra 10y) and also to the new issues of EU NGEN (10Y and 30Y) launched to finance Europe’s recovery from COVID-19 and its consequences. We like these AAA supranationals because they could represent an investment alternative of semi core countries and even of core countries over the medium term. We favor the countries who should benefit the most of the European recovery fund grants and loans.
We kept our long credit exposure of roughly +1 year absolute duration exposure in High Yield (“HY”) and +1.8 year in Investment Grade (“IG credit”). We remain exposed to BBB rated. We managed actively our sector and issuer selections. We went on increasing our banking sector exposure while taking profit on corporates having outperformed. For the quest of higher returns, we maintained our diversification into a HY rated bond exposure representing around 20% of the Portfolio’s assets. All these exposures were managed actively to take advantage of the market volatility and opportunities offered especially on the primary market. One third of the H1 Portfolio’s performance is due to credit exposure.
We have reinforced our holdings in linkers (euro and US Treasury Inflation Protected Securities “TIPS”) during the first quarter. European core inflation has surprised to the upside for January with a beautiful rally of inflation expectations; Moreover, Brent prices have continued to rise due to production cuts promises honored by OPEC+ members and better global demand. The appetite for inflation protection was high in March after a consolidation in February. By investing in inflation swaps we were active to generate alpha on 10y maturities, some opportunities were given by the volatility on real rates. The second quarter has been more volatile for our holdings in linkers (euro and US TIPS). The volatility in inflation expectations has started with US CPI publication around mid-May. Since then, even with supportive fundamentals, we have adopted an opportunistic and flexible approach on inflation swaps or cash bonds to generate additional performance. We can estimate that one third of the H1 Portfolio’s performance is due to breakeven exposure. The inflation considered as transitory by the US Federal Reverse and downplayed by European Central Bank (ECB) is going to remain high for the coming 6 months, so we remain positive on the asset class with ECB commitment to prevent real yields to rise too much.
INTERIM REPORT 2021  761
FINANCIAL STATEMENTS INVESTMENT MANAGER’S REPORT

Translation (ENIT, 2021-06-30):
# Neuberger Berman Euro Bond Absolute Return Fund
## Relazione del Gestore degli investimenti
Per il semestre chiuso al 30 giugno 2021, il rendimento totale della Classe ad Accumulazione EUR I è stato pari al 2,15%. Nello stesso periodo, l’ICE BofA 0-1 Year AAA Euro Government Index (EUR Total Return) (l’“Indice”) ha ottenuto un rendimento del -0,34%. (i dati relativi alla performance citati si riferiscono ai risultati passati e non sono indicativi di quelli futuri. I rendimenti complessivi mostrati riflettono il reinvestimento del reddito da dividendi e di altre eventuali distribuzioni).
Nella prima parte del 2021, l’Eurozona è di nuovo riuscita a contenere la pandemia di COVID-19 sulla scia dell’accelerazione della campagna vaccinale. La rapida normalizzazione economica in atto ha alimentato un rally degli attivi rischiosi come le azioni, mentre i prezzi del mercato obbligazionario hanno patito pressioni: a metà maggio il rendimento del Bund ha toccato i suoi minimi annuali ma per l’emissione governativa tedesca a 10 anni il periodo si è poi chiuso con un incremento di 36 punti base e un rendimento del -0,21%. In effetti, la maggior parte dei paesi dell’eurozona ha allentato le restrizioni sociali, consentendo la ripartenza del settore dei servizi. Ciò ha portato a creare posti di lavoro e a far risalire la fiducia nell’attività: gli indicatori anticipatori dell’euro come l’IFO tedesco hanno raggiunto i loro massimi pluriennali. Nel primo trimestre, la ripartizione del PIL tedesco ha mostrato una crescita inaspettatamente sostenuta delle spese in conto capitale. La produzione manifatturiera europea è risalita ai suoi livelli pre-crisi, come evidenziano i solidi PMI europei rafforzatisi per il quinto mese consecutivo. L’ottimismo si è diffuso nei paesi periferici, dove gli indici PMI dei servizi sono balzati a livelli di solida crescita. Nel primo trimestre, il PIL italiano è stato rivisto al rialzo.
Nel semestre chiuso il 30 giugno 2021, il Portafoglio ha presentato una duration breve nei paesi core con tendenziale irripidimento della curva dei rendimenti (l’irripidimento 5A/30A ha generato buoni risultati) grazie all’ampia offerta di emissioni governative nel segmento lungo.
Poi l’aumento dei rendimenti ci ha spinto ad accrescere gradualmente la duration, acquistando obbligazioni sovranazionali ed emesse dai governi francese e tedesco da febbraio a fine marzo. Abbiamo sfruttato la nostra strategia di irripidimento della curva passando da una posizione corta sulle scadenze a 30 anni a una posizione corta sulle scadenze a 10 anni. Successivamente, nel secondo trimestre, il livello molto basso dei rendimenti ci ha portato a concentrarci sulla nostra duration breve nei paesi core. Abbiamo applicato un approccio basato sulla gestione attiva di questa strategia per approfittare della volatilità del mercato che ci ha offerto numerose occasioni (salari non agricoli, IPC USA, riunioni del FOMC). Per questa ragione abbiamo preferito sfruttare la volatilità del mercato attraverso i derivati e le loro opzioni in una fase ribassista. Possiamo stimare che un terzo della performance del Portafoglio nel primo semestre è venuto dalla nostra esposizione corta ai paesi core e semi-core.
Per quanto concerne i titoli di Stato, nel primo trimestre abbiamo ridotto drasticamente Iberia, specialmente in Portogallo. La nostra posizione principale in titoli di Stato è concentrata in Italia, dove Mario Draghi è riuscito a formare un governo di “unità nazionale” composto dalle principali forze politiche e da tecnocrati. Quale responsabile dei rapporti con l’Unione europea, Draghi assicura ai partner europei che i fondi europei per la ripresa saranno spesi in modo efficiente. Poi, all’inizio del secondo trimestre, abbiamo riacquistato la Spagna contro il Portogallo, dopo che il suo spread si è ampliato di 10 pb. Abbiamo partecipato a molte emissioni primarie per il premio offerto (Italia 50 A, Andorra 10 A) e alle nuove emissioni del NGEN dell’UE (10A e 30A) lanciate per finanziare la ripresa europea dal COVID-19 e dai suoi effetti. Apprezziamo queste emissioni sovranazionali AAA perché potrebbero costituire un investimento alternativo nei paesi semi-core e persino in quelli core nel medio periodo. Privilegiamo i paesi che dovrebbero beneficiare in maggior misure delle sovvenzioni e dei prestiti del fondo europeo per la ripartenza.
Abbiamo mantenuto la nostra esposizione lunga sul credito con un’esposizione alla duration assoluta di +1 anno nel segmento High Yield (“HY”) e di +1,8 anni nel segmento Investment Grade (“credito IG”). Rimaniamo esposti al rating BBB. Abbiamo gestito attivamente le nostre selezioni per settore e per emittente. Abbiamo continuato a rafforzare la nostra esposizione al settore bancario, incamerando utili sulle società che hanno sovraperformato. In tema di ricerca di rendimenti più elevati, abbiamo mantenuto la nostra diversificazione attraverso un’esposizione alle obbligazioni HY che rappresentano il 20% circa degli attivi in Portafoglio. Tutte queste esposizioni sono state gestite in chiave attiva per sfruttare la volatilità del mercato e le opportunità offerte soprattutto sul mercato primario. Nel primo semestre, un terzo della performance del Portafoglio è ascrivibile all’esposizione creditizia.
Nel primo trimestre abbiamo rafforzato le nostre posizioni in linker (“TIPS”, titoli di Stato europei e Treasury USA indicizzati all’inflazione). A gennaio l’inflazione core europea ha registrato un inatteso rialzo, facendo balzare verso l’alto le stime inflazionistiche. Inoltre, il Brent ha continuato ad apprezzarsi per i tagli alla produzione promessi e mantenuti dai membri dell’OPEC+ e per l’aumento della domanda mondiale. A marzo è stata registrata un’elevata propensione alla copertura dal rischio inflazionistico, dopo la fase di consolidamento di febbraio. Investendo in swap d’inflazione, abbiamo attivamente generato alfa sulle scadenze a 10a, cogliendo anche qualche opportunità offerta dalla volatilità sui tassi reali. Nel secondo trimestre le nostre posizioni in linker (TIPS europei e statunitensi) hanno evidenziato un aumento della volatilità. La volatilità delle aspettative inflazionistiche è iniziata con la pubblicazione dell’ICP statunitense intorno alla metà di maggio. Da allora e anche in presenza di fondamentali favorevoli, abbiamo adottato un approccio opportunistico e flessibile sugli swap d’inflazione o obbligazioni liquide per generare extra-rendimento. Nel primo semestre, possiamo attribuire un terzo della performance del Portafoglio all’esposizione di breakeven. Nei prossimi sei mesi l’inflazione, ritenuta transitoria dalla Federal Reverse statunitense e poco rilevante dalla Banca centrale europea (BCE), è destinata a mantenersi vivace. Confermiamo quindi il nostro giudizio positivo sull’asset class, tenendo conto dell’impegno della BCE ad evitare una crescita eccessiva dei suoi rendimenti reali.
RELAZIONE SEMESTRALE 2021 761
BILANCIO RELAZIONE DEL GESTORE DEGLI INVESTIMENTI