### Macroeconomic background
The COVID-19 pandemic and the resulting business restrictions proved an unprecedented shock for the global economy in the first half of 2020. The economy was showing signs of recovery in June 2020, at the start of the period under review, with the far-reaching measures taken by central banks and governments providing much- needed support. There was hope that the reopening that followed the first wave of lockdowns would last, and the outlook already looked positive thanks to the rapid development of vaccines. These hopes were borne out in the autumn when health authorities issued their first vaccine approvals. However, the time needed to manufacture and administer doses left the door open for further pandemic waves and fresh business restrictions. As we approach the end of the first half of 2021, the outlook is more positive. Vaccination campaigns have quickly picked up speed and most restrictions have been lifted. Conversely, authorities are monitoring the spread of new variants and the race is on to achieve sufficient vaccine coverage to prevent another wave of hospitalisations.
Monetary and fiscal policy had a fundamental role to play in supporting economies, especially in the United States and Europe. Regional economic growth varied over the financial year, tracking the pandemic and the nature and efficacy of the measures taken to address it. China was the first country affected, but it quickly introduced drastic restrictions. This paved the way for a rapid recovery in business activity, although a localised resurgence of the virus in early 2021 disrupted the process. Gross domestic product (GDP) is forecast to grow by 8.5% in 2021 versus 2.3% in 2020. In the United States, management of the pandemic has improved following a rocky start. The mass vaccination programme, coupled with immense monetary and fiscal support, should bring about exceptional growth in 2021 (+6.6% vs -3.4% in 2020). The United Kingdom has also benefited from improved pandemic management and above all its rapid vaccination programme, beginning in late 2020, with GDP expected to grow by 6.8% in 2021 versus a decline of 10% in 2020. In the eurozone, the vaccine rollout has been more laborious and further waves of the pandemic have come later, causing economic growth to be more sluggish. And yet the latest surveys still offer grounds for optimism, with consumer and business confidence strong in mid-2021 (GDP 2021 +4.4% vs -6.8% in 2020). Japan remains something of a special case when it comes to the pandemic. Having initially escaped the worst of the virus, Japan has ultimately been forced to introduce restrictions, especially since it has taken some time to get its vaccination programme up and running (GDP 2021 +3% vs 4.9% in 2020). The picture is extremely mixed in emerging markets, which have far fewer resources at their disposal than advanced economies to fund support measures or vaccinations. Nonetheless, we see exactly the same pattern there with a strong uptick in growth in 2021, coupled with greater fragility owing to the risk of new variants.
The whirlwind recovery of the US economy caused a resurgence of inflation. This initially sparked concern on the financial markets, but participants gradually came to share the opinion of the US Federal Reserve (Fed), which put this price pressure down to temporary factors such as a base effect on the cost of energy, bottlenecks and supply chain disruption. Central bank policies remained exceptionally accommodative throughout the period. No rate hikes are expected from the Fed before 2023, or from the European Central Bank (ECB) before 2024. Conversely, asset purchase programmes might be scaled back from 2022.

Translation (ENFR, 2021-06-30):
### Contexte macroéconomique
La pandémie de la Covid-19 et les restrictions d’activité qu’elle a entrainées ont provoqué un choc sans précédent sur l’économie mondiale au 1er semestre 2020. Fin juin 2020, au début de l’exercice sous revue, l’économie est convalescente, soutenue par les mesures massives prises par les banques centrales et les gouvernements. L’espoir naît que la réouverture qui a suivi les premières vagues de confinement puisse être pérenne, avec déjà des perspectives positives grâce au développement rapide de vaccins. Ces espoirs ont été récompensés à l’automne par les premières autorisations des autorités sanitaires. En revanche le temps nécessaire à leur production et à leur administration a laissé place à de nouvelles vagues pandémiques et à de nouvelles restrictions d’activité. A la fin du premier semestre 2021 le contexte est plus favorable. Les campagnes de vaccination ont fortement accéléré et la plupart des restrictions ont été levées. En revanche, la propagation de variants est étroitement surveillée et une course s’engage pour atteindre une couverture vaccinale suffisante pour éviter une nouvelle vague d’hospitalisations.
Les politiques monétaires et budgétaires ont joué un rôle fondamental dans le soutien des économies, en particulier aux Etats-Unis et en Europe. Sur l’exercice, la croissance économique des régions a fluctué en fonction de la pandémie et de la nature et de l’efficacité des mesures prises pour la contrer. La Chine fut la première impactée mais elle a rapidement mis en place des restrictions drastiques. Cela a permis une reprise rapide de l’activité, juste perturbée par une résurgence locale du virus début 2021. Il est prévu une croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) de +8,5% en 2021 contre 2,3% en 2020. Aux Etats-Unis la gestion de la pandémie s’est améliorée après des débuts hésitants. Le volontarisme des programmes de vaccination, comme les soutiens massifs monétaires et budgétaires, devraient conduire à une année de croissance exceptionnelle en 2021 (+6,6% contre -3,4% en 2020). Le Royaume-Uni a également bénéficié de l’efficacité grandissante de la gestion de pandémie et surtout de vaccinations précoces, dès fin 2020 (croissance prévue de +6,8% en 2021 vs -10% en 2020). Le déploiement des vaccins a été plus laborieux en zone euro et les vagues pandémiques plus tardives, la croissance économique y a donc été moins dynamique. Toutefois, les dernières enquêtes autorisent tout de même à l’optimisme, la confiance des consommateurs et des entrepreneurs étant forte mi- 2021 (PIB 2021 +4,4% vs -6,8% en 2020). Le Japon est resté atypique face à la pandémie. Plutôt épargné par le virus dans un premier temps, le Japon a finalement été conduit à prendre des mesures de restrictions, d’autant plus que le programme de vaccination a pris du temps à se mettre en place (PIB 2021 +3% vs -4,9% en 2020). Les pays émergents présentent des situations très contrastées. Ils sont en général loin de disposer des mêmes moyens que les économies avancées, pour les plans de soutien comme pour les vaccinations. On y observe tout de même un schéma identique de reprise forte de la croissance en 2021, avec une plus grande fragilité face au risque des variants.
Le redémarrage en trombe de l’économie américaine a entraîné une résurgence de l’inflation qui a, dans un premier temps, inquiété les marchés financiers. Ceux-ci se sont finalement rangés à l’opinion de la Réserve Fédérale américaine (Fed) qui a indiqué que cette tension sur les prix était la conséquence de facteurs temporaires : effet de base sur le coût de l’énergie, goulots d’étranglement, rupture d’approvisionnement... Les politiques des banques centrales sont restées exceptionnellement accommodantes tout au long de la période. Aucune hausse des taux n’est attendue de la part de la Fed avant 2023, ni même avant 2024 pour la Banque Centrale Européenne (BCE). Les programmes d’achats d’actifs devraient en revanche être revus à la baisse dès 2022.