*used for comparative purposes only
Commentary
After the sharp declines of the first quarter, Latin American markets rose strongly in the second quarter, resulting in a 35.3% decline in EUR (-35.2 in USD) over the first half year. The fund significantly outperformed the index during the six- month period under review. Much of the decline was disorderly, driven more by the country of domicile than the fundamentals of individual companies. For instance, good quality businesses with strong and growing franchises (such as CCR and BBSE in Brazil) were as negatively affected as low-quality operators in less predictable sectors, such as commodities, where product prices have dropped significantly. It is only more recently that we have begun to see a greater differentiation appear. As long-term investors, we believe that fundamentals will eventually prevail, with the difference between quality growth franchises and other businesses manifesting itself. Our discipline of avoiding companies with limited visibility, such as oil and commodity companies, meant that in some cases such as oil, there was a positive contribution with the sharp drop in the oil price. In the case of materials, the benefit of the sharp currency depreciations, in particular in Brazil and Mexico, meant that although product prices dropped, share prices actually outperformed. Our holding of Klabin, the pulp and paper company in Brazil, proved beneficial as a result. Likewise, the absence of banks in the portfolio, but having exposure to insurance and stock exchange companies, was extremely positive in the first half of the year. B3, the Brazilian financial services company, fell only 4.0% in EUR (-3.9% in USD) over the period as its cash equity volumes saw significant year-on-year volume expansion.
The largest contributors to fund performance included MercadoLibre, PagSeguro and Globant, which as a result of the Covid-19 crisis, have all benefitted from either a significant increase in the use of their services and/or their USD revenues. Portfolio detractors were mainly service companies which suffered from a drop-off in demand as a result of Covid-19, such as retailer Lojas Renner in Brazil. Other companies like Hoteles City Express in Mexico also suffered and in their case are unlikely to recoup the lost business and unlikely to see a rapid recovery to normal hotel room occupancy rates.
MercadoLibre, a portfolio addition in the first half of the year, performed well. The group released first quarter results which evidenced an increase in online retail across all the Latin American countries in which the company operates.
BBSE’s first quarter results were weaker than expected, mostly due to much lower-than-expected financial results at Brasilprev, its pensions division. Part of this weakness was non recurring and should reverse in the coming quarters. As a consequence, consolidated net income declined 12% during the quarter and the company withdrew its FY20 guidance in anticipation of the impact the Covid-19 will have on results, mostly on its insurance and brokerage divisions as most products are sold through Banco do Brasil branches, some of which were closed a few weeks. Operational results released by the company in April and May were however close to pre-Covid expectations, providing comfort in the company's statement that the first quarter would be the weakest quarter of FY2020.
Despite its defensive qualities as a consumer staple, FEMSA in Mexico declined. Its main retail outlet, the OXXO corner stores, suffered from reduced footage and from the government’s ban on beer production during the lockdown (beer accounts for 15% of OXXO’s sales).
The Brazil airplane manufacturer Embraer fell on the termination of the pending sale of its commercial jet business to Boeing, while the severe hit to airline companies from travel restrictions is likely to severely impact future aircraft sales.
Cogna, the education company in Brazil, also declined. Although its balance sheet was recently reinforced and is at 1.8x net debt to last twelve months EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation), the negative experience of the impact of the recent Brazilian recession, with the high number of student drop outs and the company’s fixed cost base, is fresh in investors’ minds.
Throughout 2020, we have progressively upgraded the quality of the portfolio, taking advantage of valuations unseen in years. This has been funded by reducing companies in the portfolio which either offer less upside and/or have less robust investment cases compared to previously. We added to Arezzo, the Brazilian shoe retailer, on Covid-19 lockdown share price-induced weakness. The investment case remains sound, while unlike many service industries, the company should benefit from pent-up demand when the Brazilian economy recovers. Ultrapar was sold on continued disappointment with regards management, strategy and business model development. We exited Fibra Uno in Mexico due to ongoing ESG concerns about the company, which we have raised with the firm but which were effectively unaddressed. WEG was progressively reduced on strong share price performance eroding any upside and causing the stock to trade at over 40x P/E.
The first six months of 2020 have unfolded in a way few predicted, making this a good time to step back and reflect. Our perspective is that of studying markets via companies. Latin American companies saw a secular EPS expansion from 2002-10 against a backdrop of strongly growing global GDP. Currencies were pro-cyclical and appreciated. However, by 2011, following a decade of “good times”, generally, economies had become uncompetitive and companies complacent. Consequently, an EPS recession followed. Since 2016 an EPS recovery has been unfolding. This has not happened because of a pick-up in GDP but rather due to the benefits of some years of restructuring. At the same time economic fundamentals have become more solid, with, in general, improved fiscal and trade accounts and better debt structure and levels, especially at the company and consumer levels. This has been rewarded with lower inflation and interest rates.
Your portfolio has seen EPS growth rise in local currency, yet this fundamental improvement has been “hidden” by currency depreciation. The initial FX losses were natural as they re-established economic competitiveness. However, recent emerging market FX weakness appears to be driven more by momentum-driven USD strength rather than emerging market economic fundamentals.
The improving EPS trend was punctured by Covid-19. Still, their stronger balance sheets have meant that Latin American companies have had “a good crisis” in comparison to developed markets, be it through the defensive qualities of USD earners or those high quality, well-funded companies such as WEG or Lojas Renner, which are using the current environment to make cheap acquisitions or gain market share.
Looking forward, our discussions with companies lead us to expect the improving EPS momentum seen before Covid-19 to resume. Consequently, despite the decent rally from the March lows, the time seems right for an allocation towards Latin American equities and quality growth companies.
STATEMENT OF FINANCIAL POSITION - UNAUDITED (Combined)
As at 30 June 2020

Translation (ENFR, 2020-06-30):
* utilisé uniquement à des fins de comparaison
Commentaire
Après les fortes baisses du premier trimestre, les marchés d’Amérique latine ont fortement progressé au deuxième trimestre, entraînant une baisse de 35,3 % en EUR (-35,2 en USD) au premier semestre. Le Compartiment a nettement surperformé l’indice au cours du semestre considéré. Cette baisse s’est principalement effectuée de manière désordonnée, davantage imputable au pays de domicile des entreprises qu’à leurs fondamentaux. Par exemple, des sociétés de bonne qualité, avec des franchises solides et en croissance (telles que CCR et BBSE au Brésil), ont été tout autant affectées que des opérateurs de qualité médiocre dans des secteurs moins prévisibles, tels que les matières premières, dont les cours ont considérablement baissé. Ce n’est que récemment que nous avons commencé à voir apparaître une plus grande différenciation. En tant qu’investisseurs à long terme, nous sommes convaincus que les fondamentaux finiront par prévaloir, témoignant de la différence entre les franchises de qualité en croissance et les autres sociétés. Notre discipline consistant à éviter les sociétés ayant une visibilité limitée, comme les sociétés pétrolières et de matières premières, explique que dans certains cas, comme le pétrole, la forte baisse du prix du baril a contribué positivement. En ce qui concerne les matériaux, la forte dépréciation des devises, en particulier au Brésil et au Mexique, a permis d’enregistrer une surperformance des cours des actions malgré la baisse des prix des produits. Notre participation dans Klabin, la société de pâte et de papier au Brésil, s’est donc avérée bénéfique. De même, le fait d’avoir une exposition aux compagnies d’assurance et aux sociétés boursières, malgré l’absence de banques dans le portefeuille, a été extrêmement positif au premier semestre. B3, la société brésilienne de services financiers, n’a cédé que 4,0 % en euros (-3,9 % en dollars américains) au cours de la période, ses volumes de liquidités en actions ayant connu une forte expansion en glissement annuel.
Les principaux contributeurs à la performance du Compartiment ont été MercadoLibre, PagSeguro et Globant, qui ont tous bénéficié d’une augmentation significative de l’utilisation de leurs services et/ou de leurs revenus en USD en raison de la crise sanitaire. Les détracteurs du portefeuille ont été principalement des sociétés de services qui ont souffert d’une baisse de la demande en raison de la COVID-19, comme le distributeur Lojas Renner au Brésil. D’autres sociétés comme Hoteles City Express au Mexique ont également souffert et, dans leur cas, il est peu probable qu’elles récupèrent l’activité perdue et puissent rapidement retrouver un taux d’occupation normal des chambres d’hôtel.
Mercadolibre, que nous avons ajouté au portefeuille au premier semestre, a enregistré de bons résultats. Le groupe a publié ses résultats du premier trimestre qui reflètent une augmentation de la vente au détail en ligne dans tous les pays d’Amérique latine dans lesquels la société opère.
Les résultats de BBSE au premier trimestre ont été plus faibles que prévu, principalement en raison de résultats financiers bien inférieurs aux prévisions de Brasilprev, sa division des pensions. Une partie de cette faiblesse était non récurrente et devrait s’inverser au cours des trimestres à venir. Par conséquent, le résultat net consolidé a baissé de 12 % au cours du trimestre et la société a retiré ses prévisions pour l’exercice 2020 afin d’anticiper l’impact que la COVID-19 aura sur les résultats, principalement sur ses divisions d’assurance et de courtage. En effet, la plupart des produits sont vendus par l’intermédiaire des succursales de Banco do Brasil, dont certaines ont été fermées quelques semaines. Les résultats opérationnels publiés par la société en avril et en mai étaient toutefois proches des attentes pré-COVID, ce qui a conforté la société dans sa déclaration selon laquelle le premier trimestre serait le plus faible de l’exercice 2020.
En dépit de ses qualités défensives comme produit phare de la consommation, FEMSA a enregistré une baisse au Mexique. Son principal point de vente, les épiceries OXXO, a souffert de la réduction de la capacité et de l’interdiction par le gouvernement de la production de bière pendant le confinement (la bière représente 15 % des ventes d’OXXO).
Embraer, le constructeur d’avions brésilien, a enregistré une baisse en raison de l’arrêt de la vente en cours de son activité commerciale de jets à Boeing, tandis que l’impact grave des restrictions de voyage sur les compagnies aériennes est susceptible d’avoir des répercussions graves sur les futures ventes d’avions.
Cogna, la société d’éducation au Brésil, a également chuté. Bien que son bilan ait été récemment renforcé et se situe à 1,8 fois la dette nette par rapport au BAIIDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) des douze derniers mois, l’expérience négative de l’impact de la récente récession brésilienne – avec le nombre élevé d’abandons parmi les étudiants et la base de coûts fixes de la société – est encore toute fraîche dans l’esprit des investisseurs.
Tout au long de l’année 2020, nous avons progressivement amélioré la qualité du portefeuille, en tirant parti de valorisations inédites depuis des années. Cela a été financé en réduisant le nombre des sociétés du portefeuille qui offrent moins de possibilités de croissance et/ou qui présentent des scénarios d’investissement moins solides qu’auparavant. Nous avons augmenté la participation dans Arezzo, détaillant de chaussures brésilien, profitant de la faiblesse du prix des actions induite par le confinement lié à la Covid-19. Le scénario d’investissement reste solide, même si, contrairement à de nombreux secteurs de services, la société devrait bénéficier d’une demande refoulée lorsque l’économie brésilienne se redressera. Ultrapar a été vendu en raison d’une déception durable concernant la gestion, la stratégie et le développement du modèle d’entreprise. Nous avons liquidé FIBRA Uno au Mexique en raison de préoccupations persistantes concernant la politique en matière d’ESG de la société, dont nous lui avons fait part, mais qui n’ont pas été prises en compte. Nous avons progressivement diminué notre participation dans WEG en raison de la forte performance du cours de l’action, qui a érodé tout potentiel haussier et a provoqué la négociation du titre à un PER supérieur à 40x.
Peu de gens auraient pu prévoir le scénario des six premiers mois de l’année 2020, c’est donc le bon moment pour prendre du recul et réfléchir. Notre approche consiste à étudier les marchés par le biais d’entreprises. Les sociétés latino- américaines ont connu un développement durable du BPA de 2002 à 2010 dans un contexte de croissance soutenue du PIB mondial. Les devises étaient procycliques et se sont appréciées. Toutefois, en 2011, après une décennie « prospère », les économies avaient généralement perdu en compétitivité et les entreprises s'étaient habituées à se reposer sur leurs lauriers. Cela a déclenché une récession des BPA. À partir de 2016 nous avons assisté à une reprise des BPA. Loin d’être due à une hausse du PIB, celle-ci est plutôt à mettre au crédit de plusieurs années de restructurations. Dans le même temps, les fondamentaux économiques sont devenus de plus en plus solides, avec, en général, une amélioration des comptes budgétaires et commerciaux ainsi qu’une meilleure structure et de meilleurs niveaux d’endettement, notamment pour les entreprises et les consommateurs. Cette évolution a été récompensée par une baisse de l’inflation et des taux d’intérêt.
Votre portefeuille a connu une croissance des BPA en devise locale , mais cette amélioration des fondamentaux a été
« masquée » par la dépréciation des devises. Les pertes de change initiales étaient naturelles, car elles rétablissaient la compétitivité économique. Toutefois, la récente faiblesse des taux de change des marchés émergents semble davantage liée à la vitalité d’un dollar fort, favorisée par la dynamique, qu’aux fondamentaux économiques des marchés émergents.
La tendance à l’amélioration des BPA a été interrompue par la Covid-19. Malgré tout, grâce à leur bilan plus solide, les sociétés latino-américaines ont mieux vécu la crise par rapport aux marchés développés, que ce soit grâce aux qualités défensives des sociétés à revenus en dollars américains ou aux sociétés de qualité et bien financées comme WEG ou Lojas Renner, qui utilisent l’environnement actuel pour réaliser des acquisitions bon marché ou gagner des parts de marché.
Concernant l’avenir, nos discussions avec les entreprises nous amènent à tabler sur une reprise de l’amélioration de la dynamique des BPA qui était observée avant la Covid-19. Par conséquent, malgré la reprise honorable après les creux de mars, le moment semble opportun pour une allocation aux actions d’Amérique latine et aux sociétés de croissance de qualité.
ÉTAT DE SITUATION FINANCIÈRE – NON AUDITÉ (combiné)
Au 30 juin 2020