The first half of 2022 was marked by a strong shift in economic momentum and the anticipations thereof. Coming out of 2021 with strong expected tailwinds from re-opening economies after the pandemic crisis, the situation turned for the worse with rising energy and commodity prices and increasing difficulties on supply side of the economy. The Russian invasion in Ukraine exacerbated the situation and made consumer confidence drop in fast pace. In response to the clouding of the macro-economic backdrop, we de-risked the portfolio on several occasions during H1 of 2022 and kept the barbell approach intact.
January was marked by a strong rotation in the equity market from growth stocks to value due to the Regime Shift from central banks. Higher rate expectations put pressure on valuations of long duration. Investors preferred immediate cash generation above distant cash-flows. Given the persistence of inflation, we believed that rates could support the movement going further. Nevertheless, the market remained convinced that the economic growth, notwithstanding the challenges, would remain above trend in 2022 and that at some point the accumulated wealth of the households during the pandemic and the high corporate cash levels would kick-start the consumption and capex boom. Following the correction and available risk budget we gradually and selectively increased the weight of equities while respecting the fund’s balance between value and growth style. Given looming uncertainties we refrained from consuming the enlarged risk budget allowed in the fund.
On top of the impact from the Regime Shift, in February, we also got confronted with a war on our doorstep. At the heat of the crisis we refrained to change much to the portfolio as the positions are well selected on a fundamental basis and therefore we were not eager to follow the short term movements in the market. We kept our LT focus on Quality Growth stocks which demonstrate durable growth combined with a sound financial management and able to sustain/grow its margins even in challenging times. We selectively altered the positioning by taking profits on sectors sensitive to consumer sentiment. We reduced in Consumer Discretionary and added more to value by means of Food Staples, Banks, Energy.
In March, the likelihood of a short-term solution to the conflict in Europe shrank significantly. Political actions using sanction increased the pressure on Russia and resulted in energy prices being pushed up even further. We decided to strengthen the value positioning in the fund by adding Adyen, Amplifon, Cellnex, Hyloris, Ross Stores and Ariston. In April we decided to restructure the portfolio and add more defensive exposure like utilities and reducing exposure to economic sensitive sectors like Consumer Discretionary and Technology.
With yields further increasing globally the market witnessed its fastest multiple contraction since the last 30 years. But although valuations had considerably corrected we do not think we are at the brink of a market recovery. Earnings expectations are revised upwards. And with a number of data pointing at a weakening consumer we guess earnings downgrades are still to come. And when that happens the market will further correct downwards. Therefore, in May and June, although maintaining our low equity weight vs allowed risk budget, we added selectively in Banks, Healthcare, Consumer non-cyclicals and Energy. Selectively we also seized opportunities to add to positions banking on the decarbonization trend. Hence the portfolio shows a strengthened barbell towards value and defensive position although keeping the upward potential in case the market enjoys bear market rally’s.
In terms of bonds we kept our underweight stance in duration and kept our positioning in credit as IG performed better than government bonds. Within government bonds we sold our inflation linked exposure when we expected inflation figures had peaked.
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## Future policy

Translation (ENFR, 2022-06-30):
Le premier semestre de 2022 s'est caractérisé par un changement marqué de la dynamique économique et des attentes qu'elle engendre. En sortant de l'année 2021, alors que l'on s'attendait à d'importantes répercussions positives suite à la réouverture des économies après la pandémie, la situation s'est au contraire dégradée du fait d'une hausse des prix de l'énergie et des matières premières combinée à des difficultés d'approvisionnement croissantes. L'invasion russe en Ukraine a exacerbé la situation et fait plonger la confiance du consommateur. En réponse à la détérioration du contexte macro-économique, nous avons réduit le risque du portefeuille à plusieurs reprises au cours du premier semestre, sans toucher à notre approche en haltère.
Sur le marché des actions, janvier a été marqué par une importante rotation, des valeurs de croissance vers le rendement, du fait du changement de régime décidé par les banques centrales. Les attentes plus élevées en matière de taux pèsent sur les valorisations de la duration longue. Les investisseurs privilégient les liquidités immédiates à des flux de trésorerie lointains. Compte tenu de la persistance de l'inflation, nous avons estimé que les taux pourraient soutenir le mouvement dans l'avenir. Néanmoins, le marché reste convaincu que malgré les défis, la croissance économique restera supérieure à la tendance en 2022 et qu'il viendra un moment où la richesse accumulée par les ménages pendant la pandémie ainsi que les niveaux élevés de liquidités des entreprises relanceront la consommation et le boom des investissements. Suite à la correction et au budget de risque disponible, nous avons augmenté la pondération des actions de façon progressive et sélective, tout en respectant l'équilibre du compartiment entre le style valeur et croissance. Compte tenu des incertitudes qui nous guettent, nous nous sommes abstenus de consommer le budget de risque élargi autorisé dans le compartiment.
En plus de l'impact du changement de régime, en février, nous avons également été confrontés à une guerre à nos portes. Au plus fort de la crise, nous nous sommes abstenus de modifier sensiblement le portefeuille, car les positions sont bien sélectionnées sur une base de fondamentaux et nous n'étions donc pas enclins à suivre les mouvements à court terme du marché. Nous sommes restés concentrés sur les valeurs de croissance de qualité combinant croissance durable et gestion financière saine, et capables de maintenir voire d'accroître leurs marges, même en période difficile. Nous nous sommes repositionnés de manière sélective en prenant des bénéfices sur les secteurs sensibles au sentiment du consommateur. Nous avons réduit la consommation discrétionnaire et ajouté de la valeur par le biais des produits alimentaires de base, des banques et de l'énergie.
En mars, la probabilité de voir le conflit en Europe se résoudre rapidement s'est considérablement amenuisée. Les sanctions politiques ont accru la pression sur la Russie, contribuant à aggraver la hausse des prix de l'énergie. Nous avons décidé de renforcer le positionnement valeur du compartiment en ajoutant Adyen, Amplifon, Cellnex, Hyloris, Ross Stores et Ariston. En avril, nous avons décidé de restructurer le portefeuille et d'ajouter une exposition plus défensive, comme les services aux collectivités, tout en réduisant l'exposition aux secteurs sensibles à l'économie, comme la consommation discrétionnaire et la technologie.
Avec la poursuite de la hausse des rendements au niveau mondial, le marché a connu la contraction multiple la plus rapide de ces 30 dernières années. Mais bien que les valorisations aient considérablement corrigé, nous ne pensons pas qu'une reprise du marché soit imminente. Les attentes en matière de bénéfices sont revues à la hausse. Et comme un certain nombre de données montrent que le consommateur marque le pas, nous pensons qu'il faut encore s'attendre à des révisions à la baisse des bénéfices. Lorsque cela se produira, le marché poursuivra sa correction à la baisse. Par conséquent, en mai et juin, tout en maintenant notre faible pondération en actions par rapport au budget de risque autorisé, nous avons ajouté sélectivement des actions dans les secteurs des banques, de la santé, des biens de consommation non cycliques et de l'énergie. Toujours de manière sélective, nous avons saisi plusieurs opportunités de manière à compléter des positions misant sur la tendance à la décarbonation. Par conséquent, le portefeuille montre un renforcement de l'haltère (« barbell ») vers la valeur et la position défensive, tout en conservant le potentiel de hausse au cas où le marché connaîtrait des rallyes baissiers.
Concernant les obligations, nous sommes restés sous-pondérés en duration et avons maintenu notre positionnement en crédit, car l'investment grade a mieux performé que les obligations d'État. Dans les obligations d'État, nous avons vendu notre exposition liée à l'inflation lorsque nous avons estimé que les chiffres de cette dernière avaient atteint un sommet.
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## Politique future