OVHaiLLM/Flipper huggingface dataset:
# Low costs and reduced capex
Cenovus has worked hard to contain its costs and the latest figures put its operating costs at a low level of around $11-12 per barrel. The quality of the assets and the know-how developed over the years re- sult in an average SOR (Steam Oil Ratio) below 3x, which is industry leading.
In addition, due to the company's huge reserves, it does not need to invest in exploration and develop- ment (F&D) as much as more traditional oil companies need to; consequently, Cenovus's future invest- ment needs are somewhat lower. They do not need to find oil and investments will be smaller, modular, and somewhat front loaded. Keep in mind that F&D costs are around 10-15$ per barrel.
Finally, it should be noted that Cenovus has less than $2 per barrel of corporate expenses, which com- pares favorably with the industry and demonstrates that the group's management team is very focused on costs, profitability and thus minority shareholders.

Translation (ENES, 2022-06-30):
# Costes bajos e inversiones limitadas
Cenovus ha trabajado mucho en contener sus costes y las últimas cifras sitúan sus costes operativos a un nivel bajo de unos 11-12$ por barril. La calidad de los activos y el know-how desarrollado a lo largo de los años se traducen en un SOR (Steam Oil Ratio) medio inferior a 3x, que es líder en el sector.
Además, debido a las enormes reservas de la empresa, no necesita invertir en exploración y desarrollo tanto como las petroleras mas tradicionales con lo que las inversiones de Cenovus son más bajas. No necesitan encontrar petróleo porque ya lo tienen y las inversiones más reducidas, modulares y algo front-loaded. En la mayoría de las petroleras el coste de encontrar y desarrollar un proyecto está entorno a los 10-15$ por barril, una inversión muy importante que Cenovus reduce mucho.
Finalmente hay que comentar que Cenovus tiene menos de 2$ por barril de costes corporativos que comparan favorablemente con la industria y demuestran que el equipo gestor del grupo está muy enfocado a rentabilidad y costes.
# Investment case of the quarter: Grifols Prefs. @ IRR 24%. Intrinsic value of EUR 25
Who could have guessed that Grifols would be the worst stock in the fund in 2021 (-33%)? This is a business with all the characteristics of a quality compounder within an oligopolistic structure and with huge barriers to entry.
As we usually do when a stock that we own starts to fall, we did several in-depth reviews of the business over the course of 2021 to understand why the share was falling and if we were wrong. We found 4 main reasons for the underperformance:
- Too much debt, including orchestral maneuvers in the night (factoring, preferred dividends in subsidiaries, etc.).
- EPS downgrades, namely 20% of the 2021 earnings’ expectations (could explain an im- portant part of the fall).
- Strategic shift announced at the CMD.
-

Translation (ENES, 2021-12-31):
# Caso de inversión del trimestre: Grifols Prefs. @ TIR 24%. Valor intrínseco de 25 euros
¿Quién iba a imaginar que Grifols sería el peor valor del fondo en 2021 (-33%)? tratándose de un nego- cio con todas las características de un compounder de calidad, dentro de un mercado oligopolístico y con enormes barreras de entrada.
Como solemos hacer siempre que una acción que tenemos empieza a caer, hicimos varias revisiones en profundidad a lo largo de 2021 para entender por qué la acción estaba cayendo y si estábamos equivo- cados. Encontramos 4 razones principales:
- Demasiado endeudamiento, incluyendo maniobras orquestadas en la noche (factoring, dividendos preferentes en filiales, etc.).

12/23
- Rebajas de estimaciones de beneficios, concretamente un 20% de las expectativas para 2021 (podría explicar una parte importante de la caída).
- Giro estratégico anunciado en el CMD.
-
# Nuclear power generation and investment in new capacity has been in the doldrums
since Fukushima (2011).
- There is a global effort to reduce emissions and, therefore, to develop renewable or non-polluting energies (mainly wind and solar) but these are intermittent.
- Capital is shifting too fast from fossil fuels and nuclear to renewables, including hy- drogen (which will have no material effect for at least 10 years), although there is no energy storage technology to offset their intermittency.
- It takes a long time and huge amounts of investment to transform a country's elec- tricity generation mix, especially in emerging countries where resources are limited.

10/16

Translation (ENES, 2021-09-30):
# La generación de energía nuclear e inversiones en nueva capacidad llevan de capa caída desde Fukushima (2011)
- Hay un esfuerzo mundial de reducción de emisiones y por lo tanto de desarrollo de energías renovables o no contaminantes (eólica y solar principalmente) que son intermitentes
- El capital se está desplazando demasiado rápido desde combustibles fósiles y nuclear hacia energías renovables, incluyendo hidrógeno (que no tendrá efecto material al menos durante 10 años) cuando aún no hay tecnología de almacenamiento de energía para combatir la inter- mitencia11/16
- Cuesta mucho tiempo e ingentes cantidades de inversión transformar el mix de generación eléctrica de un país, y más de países emergentes donde los recursos son limitados
# Europe daily Covid-related hospitalization rates
4/16
With even more people being vaccinated and non-vaccinated people being infected and developing an- tibodies, this latest wave should crest soon. New “refresher” shots, like those used yearly against the flu, are currently being developed and applied. It’s therefore very unlikely that this disease will still be in the news in a year’s time although it is important to highlight the need to dramatically increase vaccina- tion rates in some developing markets (Latam, Africa and parts of Asia). Developed countries must real- ize that Covid-19 is a global, not local, issue and must be tackled from that perspective.
Despite all of the above, economies keep improving. Although the latest Covid developments are a hard blow for tourism in Europe, affecting the countries and industries dependent on it negatively, most other sectors are improving fast. Industrial production statistics reflect this, as do the price increases.
The almost 15-year period of successfully taming inflation has now come to an end.
All of this predicts a fairly benign scenario for many companies in the next few quarters. With the pan- demic’s powerful waves receding and the elation of the recovery fading over time, stock picking will again become very important. Some companies will do better than others, and some shares will be cheaper than others. These are the determinants of long-term investment success.

Translation (ENES, 2021-06-30):
# Tasas diarias de hospitalización relacionadas con Covid en Europa
Con un número aún mayor de personas vacunadas y de personas no vacunadas que se infectan y desarrollan anticuerpos, esta última ola debería llegar pronto a su cresta. Actualmente se están desa- rrollando y aplicando nuevas vacunas de "refresco", como las que se utilizan anualmente contra la gripe. Por lo tanto, es poco probable que esta enfermedad siga siendo noticia dentro de un año, aunque es importante destacar la necesidad de aumentar drásticamente las tasas de vacunación en países en fase de desarrollo (Latinoamérica, África y partes de Asia): los países desarrollados deben darse cuenta de que Covid19 es un problema global, no local, y debe abordarse desde esa perspectiva.
A pesar de todo lo anterior, las economías siguen mejorando. Aunque los últimos acontecimientos de Covid suponen un duro golpe para el turismo en Europa, afectando negativamente a los países e indus- trias que dependen de él, la mayoría de los demás sectores están mejorando gradualmente. Las estadís- ticas de producción industrial así lo reflejan, al igual que el aumento de los precios. El periodo de casi 15 años en el que se ha conseguido domar la inflación ha llegado a su fin.
Todo esto predice un escenario bastante benigno para muchas empresas en los próximos trimestres. Con la retirada de las poderosas olas de la pandemia y la euforia de la recuperación que se desvanece con el tiempo, la selección de valores volverá a ser muy importante. Algunas empresas lo harán mejor que otras, y algunas acciones estarán más baratas que otras. Estos son los factores determinantes del éxito de las inversiones a largo plazo.
# Classic's current IRR is 13%. Updated Intrinsic Value: EUR 680 per share
Our updated discounted cash flow models put Classic’s intrinsic value (IV) at EUR 680 per share, with a medium-term upside potential of 35-40% and an IRR on investment of 13%. These are average numbers for the Classic, suggesting that equity markets are now trading overall at “fair” levels.
It is curious, but if we start at the Classic's launch date (early 2002) and calculate a 10% annual apprecia- tion over 20 years (our target appreciation after fees), we get a NAV of EUR 673 per share, close to our Intrinsic Value. It is true that we are slightly behind, but we will do our best to get closer to that target in 2022.
This is the magic of compound interest: making 10% per year means doubling the investment roughly every 7 years, so that it is multiplied by 8x (2x2x2) within in 21 years. By the way, it is quite clear to us that one of the solutions for many countries’ pensions issue is greater exposure to the stock market, with long-term returns far superior to most assets (fixed income, real estate, gold, etc.) and inflation protection. In countries like the US/Switzerland the exposure to equities is already higher than average (interest rates in Switzerland were very lower/negative much earlier) and we think other governments could follow.
We recently analyzed a renowned German reinsurer’s investment portfolio and found that only 2% of it is invested in equities. There is a deep mismatch between most pension assets and liabilities (both pub- lic and private). One of the solutions could be to increase the weight of the equities in portfolios to achieve the historical 6-7% annual return. Volatility is not risk and risk cannot really be modelled.

Translation (ENES, 2021-06-30):
# TIR actual del Classic del 13%, Valor Intrínseco actualizado: EUR 680 por participación
Nuestros modelos actualizados de descuento de flujos de caja sitúan el valor intrínseco (IV) del Classic en EUR 680 por acción, con un potencial alcista del 35-40% a medio plazo y una TIR a la inversión del 13%.
Es curioso, pero si partimos de la fecha de lanzamiento del Classic (principios de 2002) y calculamos un 10% de revalorización anual en 20 años (nuestro objetivo de revalorización después de comisiones), ob- tenemos un NAV de EUR 673 por acción, que es nuestro valor intrínseco a 2-3 años vista. Es cierto que vamos ligeramente retrasados, pero haremos todo lo posible por acercarnos a ese objetivo en 2022.
Esta es la magia del interés compuesto: hacer un 10% al año es doblar la inversión más o menos cada 7 años con lo que en 21 años se multiplica por 8x (2x2x2). Es bastante evidente que la solución al pro- blema de las pensiones en muchos países tiene que pasar por mayor exposición a Bolsa, con retornos a largo plazo muy superiores a la mayoría de los activos (renta fija, inmobiliario, oro etc…) y protección frente a la inflación.
# Good balance sheet and capital allocation
As we have already mentioned, an oil company’s balance sheet must be healthy to cope with the cyclicality of the sector, which is long term on the supply side. In recent years, Cenovus has made a significant effort to do so, and the net debt forecast for 2022E is around $4 billion against an expected EBITDA of $22 billion, with a very comfortable and well-structured average debt maturity over time.
In line with the industry, Cenovus has been moving toward a far more shareholder-aligned allo- cation of resources and has committed to paying 100% of FCF, using both dividends and share buybacks, when the net debt falls to normalized levels. Financial discipline and shareholder- friendly capital allocation are two themes that again reveal the quality of the company's man- agement team.

Translation (ENES, 2022-06-30):
# Buen balance de situación y asignación de capital
Como hemos comentado el balance de situación de una petrolera debe estar saneado para hacer frente a la ciclicidad del sector, que por el lado de la oferta es de largo plazo. Cenovus ha hecho un esfuerzo importante en los últimos años y la deuda neta prevista para 2022E se sitúa en torno a 4.000 millones de dólares frente a un EBITDA previsto de 22.000 millones de dólares, con una madurez media de la deuda muy confortable y bien estructurada en el tiempo.
Cenovus, en línea con el sector, ha ido evolucionando hacia una asignación de recursos mucho más alineada con el accionista y se ha comprometido a pagar el 100% del FCF cuando la deuda neta baje a niveles normalizados, usando tanto dividendos como recompra de acciones. La disciplina financiera y la asignación de capital que tiene muy en cuenta a los accionistas son dos temas que evidencian de nuevo la calidad del equipo gestor de la empresa.
# Good news about one of our holdings: Panoramic Resources
In July, Panoramic started underground mining at Savannah ahead of schedule. The nickel/copper/co- balt concentrate will be shipped to Port Wyndham in the Kimberley region of West Australia. The old off-take agreement (Jinchuan) expired, but a new one was signed with Trafigura.
Given the tightness in concentrate, such an off-take agreement is substantially better for mining compa- nies, which receive a larger part of the revenue than the smelters do. These agreements are not always transparent, but also hardly ever followed closely. The effect is therefore often comparable to a com- modity price increase of 20-30%, in addition to the quoted LME prices for nickel, copper, zinc, cobalt, etc.
14/16

Translation (ENES, 2021-06-30):
# Buenas noticias en una de nuestras empresas: Panoramic Resources
En julio, Panoramic inició la extracción subterránea de níquel en Savannah antes de lo previsto. El con- centrado de níquel, cobre y cobalto se enviará a Port Wyndham, en la región de Kimberley (Australia Oc- cidental). El antiguo acuerdo de compra (Jinchuan) expiró, pero se firmó uno nuevo con Trafigura.
14/16
Dada la escasez de concentrado, este acuerdo de compraventa es sustancialmente mejor para las em- presas mineras, que reciben una parte mayor de los ingresos que los smelters. Estos acuerdos no siem- pre son transparentes, y es difícil seguirlos de cerca, pero el efecto es a menudo comparable a un au- mento del precio de las materias primas del 20-30%.
# Oil is expensive. Really?
Those people claiming that oil prices are expensive should look to the following chart. The graph shows that, in real terms, the price of oil is not far from that of 1990. In fact, our analysis suggests that we have been leaving in an era of cheap energy that is coming to an end. The world needs to complete an extremely complex energy transition which will require higher energy and commodity prices. It is not only a matter of tackling the supply side of the equation (massively cut CO
2 
emissions) but also the demand side (reduce or optimize energy consumption per capita which is way too loose).
16/21

Translation (ENES, 2021-12-31):
# El petróleo está muy caro ¿de verdad?
Las personas que afirman que los precios del petróleo son caros deberían fijarse en el siguiente gráfico. El gráfico muestra que, en términos reales, el precio del petróleo no está muy lejos del de 1990. De hecho, nuestro análisis sugiere que hemos vivido en una era de energía muy barata que está llegando a su fin. El mundo necesita completar una transición energética extremadamente compleja que requerirá precios más altos de la energía y de las materias primas. No se trata sólo de “arreglar” el lado de la oferta de la ecuación (reducir masivamente las emisiones de Co2), sino también el de la demanda (reducir u optimizar el consumo de energía per cápita, que es demasiado alto, vía precios).
18/23
## LTIF Natural Resources is up 50% from lows, but still extraordinarily cheap
The Natural Resources Fund has recovered by almost 50% from the March lows and is at a NAV of EUR 65-70 per share, still well below the EUR 100 per share level at the beginning of 2020. On our numbers, the fund has an intrinsic value of over EUR 150 per share, yielding a 23% IRR at current prices. Remem- ber that our Intrinsic Values are calculated applying converged models (mid-cycle commodity prices, earnings and returns), meaning that the upside can be much higher if we move toward peak commodity prices, earnings and valuations.
At the end of September, the fund still holds 40% of the investment in energy/oil and another 40% in mines, with just 20% in agri-food and infrastructure. As already mentioned, we generally try to balance it a little more, with 1/3 in each sector, but given the current valuations, continuing with strong weights in energy and mines, especially energy, is more consistent.
During the third quarter, we made only marginal adjustments to the fund's investments. We sold some of Prysmian after a significant rise, using subscriptions to rebalance our energy exposure.

Translation (ENES, 2020-09-30):
## LTIF Natural Resources ha subido un 50% desde mínimos, pero sigue extraordinariamente barato
El Fondo de Recursos naturales ha recuperado casi un 50% desde los mínimos de marzo y se ha situado en un NAV de EUR 65-70 por acción, muy por debajo de los EUR 100 por acción en el que empezó 2020. El fondo tiene un valor intrínseco superior a EUR 150 por acción y la TIR a los precios actuales es del 23%. Permitidnos recordar que nuestros Valores Intrínsecos se calculan aplicando modelos convergentes (precios de las materias primas a mid-cycle, al igual que beneficios y retornos), lo que significa que la subida puede ser mucho mayor si nos acercásemos a los precios máximos de las materias primas, lo que sucede en cada ciclo alcista.
A finales de septiembre el fondo sigue teniendo un 40% de la inversión en energía/petróleo y otro 40% en minas, con un 20% solamente en alimentación e infraestructuras. Como ya comentamos, generalmente intentamos equilibrarlo algo más con un 30% en alimentación y similares (1/3 en cada sector) pero dadas las valoraciones actuales, es coherente seguir con pesos fuertes en energía y minas, sobre todo energía.
Durante el tercer trimestre, sólo hicimos ajustes marginales en las inversiones del fondo. Hemos vendido algo de Prysmian tras una subida importante y las suscripciones se han utilizado para reequilibrar la exposición a la energía.
# Portfolio activity
We made one new purchase and two complete sales – a level of turnover consistent with our typical time horizon of three to five years.
We initiated a new holding in Richemont as the sharp selloff in the consumer discretionary sector presented a buying opportunity to us. The luxury goods company reported first-quarter results which exceeded market expectations, but sentiment remained under pressure due to lockdowns in China. We believe Richemont’s financial strength remains unrivalled with net cash on the balance sheet, and the valuation is undemanding for a long-term growth company. The business remains well placed for a resumption in Chinese travel and spending.
We continued to build our position in the recent purchase of Kone, a world leader in elevators and escalators, and added to Broadcom in semiconductors. We believe both stocks offer compelling yields with strong long-term growth credentials.
We sold AstraZeneca into strength. Shares of the UK pharmaceutical company had returned more than 30% when the sale was completed. We also divested Automatic Data Processing (ADP), which bucked the trend in an out-of-favour technology sector with a positive return in US dollars. The number of holdings declined to 42, compared to our historic range of 40-50.

Translation (ENES, 2022-09-30):
# Actividad de la cartera
Hicimos una compra nueva y dos ventas completas —una rotación de posiciones en línea con nuestro habitual horizonte de inversión de tres a cinco años.
Abrimos una posición nueva en Richemont, al brindarnos una oportunidad de compra la reciente corrección del sector de consumo discrecional. Esta compañía de artículos de lujo presentó un resultado del primer trimestre por encima de las expectativas de mercado, aunque el sentimiento se mantuvo bajo presión debido a los confinamientos en China. En nuestra opinión, la solidez financiera de Richemont sigue siendo inigualable, dada la posición de liquidez neta en el balance, y su valoración es poco exigente para una empresa de crecimiento a largo plazo. La firma sigue bien posicionada de cara a una reactivación de los viajes y del gasto entre los consumidores chinos.
Hemos seguido reforzando nuestra posición en la compra reciente de Kone, líder mundial en ascensores y escaleras mecánicas, y hemos incorporado Broadcom en semiconductores. A nuestro juicio, ambos valores ofrecen rendimientos convincentes con fuertes credenciales de crecimiento a largo plazo.
Nos deshicimos de AstraZeneca para recoger beneficios tras su fuerte comportamiento en bolsa. La farmacéutica británica se había revalorizado en bolsa más de un 30% cuando se completó la venta. También vendimos nuestra posición en Automatic Data Processing (ADP), que se desmarcó de la tendencia en un sector tecnológico que ha perdido el favor del mercado, al anotarse una rentabilidad positiva en USD. El número de posiciones cayó a 42, dentro de nuestro rango histórico de 40-50.
# Outlook
Fears of a recession have led to indiscriminate selling, with valuations in some areas of the stockmarket approaching distressed levels. The severity of the declines is creating attractive entry points, in our view. We see buying opportunities in technology, a variety of high-yield stocks and more recently, consumer discretionary. Being selective will be paramount.
Balance sheet strength is a key consideration in an environment of rising interest rates, and we continue to scrutinise cashflow generation in our company analysis to ensure that dividends can be sustained in the current climate. Capitalising on the exceptional valuation opportunities will ultimately determine fund performance in the years ahead, in our view. We remain optimistic about the future.
ESG Integrated funds
Funds that integrate financially material ESG data into the risk management and decision-making process, as well as our company-wide exclusions (cluster munitions and anti-personnel mines). Some strategies may have some additional ESG exclusions.

Translation (ENES, 2022-09-30):
# Perspectivas
Los temores a una recesión han provocado ventas indiscriminadas, con valoraciones en algunos segmentos del mercado bursátil que se acercan a niveles ‘distressed’. La magnitud de las caídas está creando puntos de entrada atractivos, en nuestra opinión. Vemos oportunidades de compra en tecnología, una variedad de títulos de alto rendimiento y, más recientemente, en el sector de consumo discrecional. Ser selectivos resultará primordial.
La solidez del balance es una consideración clave en un entorno de subida de los tipos de interés, y seguimos examinando la generación de flujos de caja en nuestro análisis de las empresas para asegurarnos de que los dividendos puedan mantenerse en el clima actual. A nuestro juicio, el sacar partido de las excepcionales oportunidades de valoración podría acabar determinando el comportamiento del fondo en los próximos años. Mantenemos una actitud optimista con respecto al futuro.
Fondos integrados con criterios ESG
Fondos que integran datos ESG relevantes desde una perspectiva financiera en la gestión del riesgo y el proceso de toma de decisiones, así como nuestras exclusiones a nivel de la compañía (bombas de racimo y minas antipersona). Algunas estrategias pueden tener exclusiones ESG adicionales.