La commission,
Vu la lettre en date du 12 juin 2015 par laquelle le ministre chargé de l'économie a saisi la commission, en application de l'article 26 (I-2°) de l'ordonnance n° 2014-948 du 20 août 2014, en vue de la mise en œuvre d'une opération de marché sur le capital d'Orange par Bpifrance Participations ;
Vu l'ordonnance n° 2014-948 du 20 août 2014 relative à la gouvernance et aux opérations sur le capital des sociétés à participation publique et le décret n° 2014-949 du 20 août 2014 portant application de ladite ordonnance ;
Vu le code des postes et des communications électroniques ;
Vu la loi n° 90-568 du 2 juillet 1990 modifiée relative à l'organisation du service public de la poste et des télécommunications ;
Vu la loi n° 2003-1365 du 31 décembre 2003 relative aux obligations de service public des télécommunications et à France Télécom, notamment son article 7, modifié par l'article 39 XI de l'ordonnance n° 2014-948 du 20 août 2014 susvisée ;
Vu le décret n° 2004-387 du 3 mai 2004 relatif au transfert du secteur public au secteur privé de la société France Télécom ;
Vu l'avis n° 2015-A-8 du 15 juin 2015 de la Commission des participations et des transferts relatif à une cession sur le marché de titres d'Orange par Bpifrance Participations ;
Vu la lettre de Bpifrance Participations transmise à la commission le 27 juillet 2015 ;
Vu la mise à jour de son rapport d'évaluation par Goldman Sachs, banque conseil de Bpifrance Participations, transmise à la commission le 27 juillet 2015 ;
Vu le communiqué en date du 28 juillet 2015 sur les résultats financiers du premier semestre 2015 et le document de présentation de ces résultats publié sur le site internet de la société ;
Vu la note complémentaire remise en séance le 28 juillet 2015 à la commission par Goldman Sachs ;
Vu les autres pièces du dossier ;
Après avoir entendu le 28 juillet 2015 :
Bpifrance Participations, représenté par M. Thierry SOMMELET, directeur, Mme Céline ANDRE et M. Clément COMBAL, et assisté par sa banque conseil, Goldman Sachs, représenté par MM. Pierre HUDRY, cogérant, Sébastien d'AGOSTINO, Renaud GUIDEE et Thomas de KERGOMMEAUX, et par son conseil juridique, le cabinet BDGS représenté par Mes Lucile GAILLARD et Olivier PERONNAU, avocats à la Cour ;
 Emet l'avis suivant :
I. - Par lettre du 12 juin 2015, le ministre chargé de l'économie a saisi la commission en vue de la mise en œuvre par Bpifrance Participations d'une opération de marché sur le capital de la société Orange actuellement détenu par l'Etat à hauteur de 13,45 % et par Bpifrance Participations à hauteur de 11,60 %. Bpifrance Participations est la filiale intégrale de BPI-Groupe SA dont le capital est détenu à parité par l'Etat, par l'intermédiaire de l'EPIC BPI-Groupe, et la Caisse des dépôts et consignations. Pour sa participation dans Orange, Bpifrance Participations (anciennement FSI) est lié à l'Etat par un pacte d'actionnaires constitutif d'une action de concert.
L'opération envisagée consiste dans la cession sur le marché d'une partie des actions détenues par Bpifrance Participations, pour un volume maximal de 52 977 707 actions soit environ 2 % du capital d'Orange.
Les actions cédées sur le marché feront l'objet d'un placement privé auprès d'investisseurs institutionnels français et internationaux, conduit par un syndicat bancaire qui en garantit la bonne fin en termes de volume et de prix minimum.
II. - En application de l'article 7 de la loi du 31 décembre 2003 susvisée, le transfert au secteur privé d'Orange (alors dénommé France Télécom) a été autorisé par le décret du 3 mai 2004 susvisé et a été réalisé par une cession d'actions sur le marché intervenue le 1er septembre 2004.
Les cessions d'actions d'Orange sont mises en œuvre dans le cadre du chapitre 2 du titre III de l'ordonnance du 20 août 2014 susvisée conformément à l'article 7 de la loi du 31 décembre 2003 susvisée, qui dispose que « la part détenue par l'Etat dans le capital d'Orange est déterminée en tenant compte de la participation directe et indirecte de l'Etat ».
L'Etat, directement ou à travers Bpifrance Participations, détient aujourd'hui 25,05 % du capital d'Orange. Sa participation ne serait pas inférieure à 23,05 % après la réalisation de l'opération. Hors les salariés (5,1 % du capital), aucun autre actionnaire ne détient plus de 5 % du capital de la société. La diminution de la participation publique n'entraînera pas de modification dans les représentations au conseil d'administration d'Orange, l'Etat et Bpifrance Participations y étant représentés respectivement par deux et un administrateurs.
III. - La commission a émis le 15 juin 2015 sur cette opération un avis susvisé qui figure en annexe au présent avis.
Bpifrance avait indiqué à la commission, dans sa note du 11 juin 2015, qu'en raison de la volatilité du cours d'Orange et de l'existence de fenêtres négatives, la cession pourrait devoir être reportée.
Par lettre du 27 juillet, Bpifrance Participations indique à la commission que l'opération envisagée n'a pu se réaliser pendant la période de validité de l'avis précité, et qu'elle est à nouveau envisageable à compter du 28 juillet 2015.
L'opération n'étant pas intervenue dans le délai résultant de l'article 29 de l'ordonnance du 20 août 2015 susvisée, la commission est amenée à fixer à nouveau l'évaluation de la société Orange.
IV. - La commission a reçu notamment une mise à jour par la banque conseil de Bpifrance de son rapport d'évaluation.
Le 28 juillet, Orange a rendu publics ses résultats financiers du premier semestre 2015. Sur cette période, le chiffre d'affaires s'établit à 19,6 milliards d'euros, stable par rapport à la période correspondante de 2014, et l'EBITDA retraité se monte à 5,8 milliards d'euros, en retrait de 1,2 %, dégageant une marge de 29,7 %, en léger recul. Les investissements progressent de 6,5 %, à 2,7 milliards d'euros, avec une priorité vers le très haut débit fixe.
L'examen des résultats financiers permet de constater une amélioration de l'évaluation intrinsèque d'Orange pour laquelle la banque propose une fourchette de 13,4 à 18,3 euros par action, au lieu de la fourchette de 12,6 à 17,4 présentée en juin.
Depuis le 15 juin, après une phase de hausse, portée par les perspectives de consolidation du marché français que laissait entrevoir la proposition d'acquisition de Bouygues Telecom par Altice Numericable, le cours d'Orange a reculé jusqu'à 13,25 € le 7 juillet en raison essentiellement des craintes des marchés sur la situation de la Grèce. A partir de cette date, il a repris vigoureusement avec l'ensemble du marché, réalisant même une performance supérieure à l'indice CAC 40. Le cours est aujourd'hui aux environs de 15 €, en hausse de près de 10 % par rapport aux cours constatés dans les jours précédant 15 juin dernier. Le cours d'Orange a suivi étroitement celui de son principal comparable Deutsche Telekom.
L'évolution du cours de bourse reste marquée par la volatilité des conditions de marché sur la période.
Les prévisions des analystes financiers restent sensiblement en ligne avec celles émises avant le 15 juin, marquant ainsi une réduction de l'écart des objectifs par rapport aux cours.
V. - Le commission, tout en notant que les facteurs de risques identifiés dans son avis n° 2015-A-8 précité demeurent présents, relève que les résultats semestriels d'Orange confirment la bonne exécution des programmes de réduction de ses coûts et dépassent les objectifs annoncés par la société ainsi que les attentes du consensus.
La forte corrélation du cours de l'action aux conditions du marché contraste avec la période précédente, marquée par une performance supérieure entre septembre 2014 et avril 2015, puis un impact des événements propres au secteur des télécommunications en France, liés aux tentatives de consolidation.
La technique de cession retenue par Bpifrance paraît demeurer, dans les conditions actuelles du marché, un moyen approprié d'assurer le succès de l'opération et d'obtenir un prix satisfaisant.
VI. - Compte tenu de l'ensemble de ces éléments, et au vu des informations qui lui ont été communiquées ainsi que des données les plus récentes du marché, la commission, sur la base des analyses contenues dans son avis du 15 juin 2015 et actualisées à ce jour, estime que la valeur d'Orange ne saurait être inférieure à 13,5 euros par action soit environ 35,7 milliards d'euros pour 2 648 885 383 actions composant le capital social.
Adopté dans la séance du 28 juillet 2015 où siégeaient M. Bertrand SCHNEITER, président, Mme Dominique DEMANGEL, M. Marc-André FEFFER, Mme Daniele LAJOUMARD et Mme Inès-Claire MERCEREAU, membres de la commission.
Le président, 
B. SCHNEITER