CELEX: 62011CJ0019
Directivas 2003/6/CE y 2003/124/CE
Información privilegiada
Concepto de “información de carácter concreto”
Fases intermedias de un proceso prolongado en el tiempo
Mención de una serie de circunstancias o de un hecho que puede esperarse razonablemente que exista o que se produzca
Interpretación de los términos “puede esperarse razonablemente”
Publicación de informaciones sobre el cambio de un dirigente de una sociedad

La petición de decisión prejudicial tiene por objeto la interpretación del artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado) (
DO L 96, p. 16
), y del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124/CE de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE sobre la definición y revelación pública de la información privilegiada y la definición de manipulación del mercado (
DO L 339, p. 70
).
Esa petición se ha presentado en el marco de un litigio entre el Sr. Geltl y Daimler AG (en lo sucesivo, «Daimler») sobre el perjuicio que el primero afirma haber sufrido a causa de la publicación supuestamente tardía por esa sociedad de información relativa al cese anticipado del presidente de su consejo de administración.
Marco jurídico
El Derecho de la Unión
La Directiva 2003/6
Los considerandos 2, 12, 16 y 24 de la Directiva 2003/6 exponen:
«(2)
Un mercado financiero integrado y eficiente requiere integridad del mercado. El buen funcionamiento de los mercados de valores y la confianza del público en los mercados son requisitos imprescindibles para el crecimiento económico y la riqueza. El abuso del mercado daña la integridad de los mercados financieros y a la confianza del público en los valores y productos derivados.
[...]
(12)
El abuso del mercado consiste en operaciones con información privilegiada y manipulación del mercado. El objetivo de la legislación contra las operaciones con información privilegiada es el mismo que el de la legislación contra la manipulación del mercado: garantizar la integridad de los mercados financieros comunitarios y aumentar la confianza de los inversores en dichos mercados. [...]
[...]
(16)
La información privilegiada es toda información de carácter concreto, que no se haya hecho pública y que se refiera directa o indirectamente a uno o varios emisores de instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros. La información que pueda tener un efecto significativo en la evolución y la formación de los precios de un mercado regulado como tal puede considerarse como información relacionada indirectamente con uno o más emisores de instrumentos financieros, o con uno o varios instrumentos financieros derivados con ellos relacionados.
[...]
(24)
La divulgación rápida y adecuada de información al público aumenta la integridad del mercado, mientras que la divulgación selectiva por los emisores puede llevar a una pérdida de confianza de los inversores en la integridad de los mercados financieros. [...]»
El artículo 1, punto 1, párrafo primero, de esa Directiva define el concepto de «información privilegiada» como «la información de carácter concreto, que no se haya hecho pública, y que se refiere directa o indirectamente a uno o varios emisores de instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros, y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización de esos instrumentos financieros o sobre la cotización de instrumentos financieros derivados relacionados con ellos.»
El artículo 2 de dicha Directiva dispone:
«1.   Los Estados miembros prohibirán a cualquier persona de las citadas en el párrafo segundo que posea información privilegiada utilizar dicha información adquiriendo o cediendo o intentando adquirir o ceder, por cuenta propia o de terceros, directa o indirectamente, instrumentos financieros a que se refiera dicha información.
El primer párrafo se aplicará a cualquier persona que esté en posesión de esa información:
a)
por su condición de miembro de los órganos de administración, gestión o control del emisor;
b)
por su participación en el capital del emisor;
c)
por tener acceso a dicha información debido al ejercicio de su trabajo, de su profesión o de sus funciones, o
d)
debido a sus actividades delictivas.
2.   Cuando las personas a las que se refiere el apartado 1 sean personas jurídicas, la prohibición expresada en dicho apartado se aplicará también a las personas físicas que hubieren participado en la decisión de proceder a la operación por cuenta de la persona jurídica en cuestión.
3.   El presente artículo no se aplicará a las transacciones realizadas en cumplimiento de una obligación, ya vencida, de adquirir o ceder instrumentos financieros, cuando esta obligación esté contemplada en un acuerdo celebrado antes de que la persona de que se trate esté en posesión de la información privilegiada.»
El artículo 6, apartados 1 y 2, de la misma Directiva establece:
«1.   Los Estados miembros garantizarán que los emisores de instrumentos financieros hagan pública cuanto antes la información privilegiada que afecte directamente a esos emisores.
[...]
2.   Un emisor podrá, bajo su propia responsabilidad, retrasar la divulgación pública de la información privilegiada a que se refiere el [apartado 1] para no perjudicar sus intereses legítimos, siempre que tal omisión no sea susceptible de confundir al público y que el emisor pueda garantizar la confidencialidad de esta información. Los Estados miembros podrán exigir que el emisor informe inmediatamente a la autoridad competente sobre su decisión de retrasar la divulgación pública de la información privilegiada.»
La Directiva 2003/124
A tenor de los considerandos 1 y 3 de la Directiva 2003/124:
«(1)
Los inversores razonables basan sus decisiones de inversión en la información de la que ya disponen, es decir en la información previa disponible. Por ello, la cuestión de si sería probable que, al tomar una decisión de inversión, un inversor razonable pudiera tener en cuenta una información concreta debe plantearse sobre la base de la información previa disponible. Esta evaluación tiene que tomar en consideración el efecto anticipado de la información teniendo en cuenta la totalidad de la actividad relacionada con el emisor, la fiabilidad de la fuente de información y otras variables del mercado que pudieran afectar al instrumento financiero correspondiente o al instrumento financiero derivado relacionado en esas circunstancias determinadas.
[...]
(3)
La seguridad jurídica para los operadores del mercado deberá aumentar mediante una mejor definición de dos de los elementos esenciales para la definición de información privilegiada: la naturaleza precisa de esa información y el significado de su efecto potencial sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes.»
El artículo 1 de la misma Directiva, titulado «Información privilegiada», prevé:
«1.   A efectos de la aplicación del punto 1 del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE, se entenderá que la información es de carácter preciso si indica una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca, cuando esa información sea suficientemente específica para permitir que se pueda llegar a concluir […] el posible efecto de esa serie de circunstancias o hecho sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes.
2.   A efectos de la aplicación del punto 1 del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE, se entenderá por “información que, si se hiciera pública, tendría un efecto significativo en los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes”, la información que podría utilizar un inversor razonable como parte de la base de sus decisiones de inversión.»
El artículo 3, apartado 1, de esa Directiva contiene una lista no exhaustiva de situaciones con las que pueden estar relacionados los intereses legítimos de un emisor, en el sentido del artículo 6, apartado 2, de la Directiva 2003/6, a saber, negociaciones en curso, o elementos relacionados, cuando el resultado o el desarrollo normal de esas negociaciones pueda verse afectado por la revelación pública de información, así como decisiones tomadas o contratos celebrados por el órgano de administración de un emisor que necesiten la aprobación de otro órgano del emisor para hacerse efectivos, cuando la organización de ese emisor exija la separación entre dichos órganos.
El Derecho alemán
El artículo 13, apartado 1, de la Ley del mercado de valores (Gesetz über den Wertpapierhandel), en su versión de 9 de septiembre de 1998 (BGBl. 1998 I, p. 2708), según su modificación por la Ley para reforzar la protección de los inversores (Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes), de 28 de octubre de 2004 (BGBl. 2004 I, p. 2630; en lo sucesivo, «WpHG»), dispone:
«La información privilegiada es la información de carácter concreto sobre circunstancias que no se han hecho públicas, y que se refieren a uno o varios emisores de valores objeto de información privilegiada o a los propios valores objeto de información privilegiada, y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización bursátil o el precio de mercado de dichos valores. Se presume esa posible influencia cuando un inversor razonable tendría en cuenta la información para tomar sus decisiones de inversión. También se consideran circunstancias de esa clase a los efectos antes previstos aquellas circunstancias que quepa esperar se producirán probablemente en el futuro. [...]»
El artículo 6, apartados 1 y 2, de la Directiva 2003/6 fue transpuesto en el ordenamiento jurídico alemán por el artículo 15, apartados 1 y 3, de la WpHG. En virtud del apartado 6 del mismo artículo, el emisor que haya infringido sus obligaciones derivadas de los apartados 1 a 4 de dicho artículo deberá reparar el perjuicio sufrido por terceros a causa de ello conforme a las condiciones previstas en especial por el artículo 37 b de la WpHG.
Litigio principal y cuestiones prejudiciales
De la resolución de remisión resulta que, tras la junta general de accionistas de Daimler el 6 de abril de 2005, el Sr. Schrempp, presidente del consejo de administración de esa sociedad, se proponía dimitir de su cargo, que expiraba en 2008. El 17 de mayo de 2005 comentó sus intenciones con el presidente del consejo de vigilancia de esa sociedad, el Sr. Kopper. Entre el 1 de junio y el 27 de julio de 2005 otros miembros del consejo de vigilancia y del consejo de administración también fueron informados de la intención de dimisión del Sr. Schrempp.
A partir del 10 de julio de 2005, Daimler preparó un comunicado de prensa, una declaración externa y una carta a los empleados de la empresa.
El 13 de julio de 2005 se convocaron reuniones de la comisión de presidencia del consejo de vigilancia de Daimler (en lo sucesivo, «comisión de presidencia») y del consejo de vigilancia, para los días 27 y 28 de julio de 2005, respectivamente, sin que las convocatorias indicaran un posible cambio del presidente del consejo de administración.
El 18 de julio de 2005 los Sres. Schrempp y Kopper acordaron proponer en la reunión del consejo de vigilancia de 28 de julio de 2005 el cese anticipado del Sr. Schrempp y el nombramiento del Sr. Zetsche como su sucesor.
En su reunión iniciada el 27 de julio de 2005 a las 17 horas la comisión de presidencia decidió proponer al consejo de vigilancia que debía reunirse el día siguiente la aprobación de ese cese y de ese nombramiento.
El 28 de julio de 2005 hacia las 9.50 horas el consejo de vigilancia de Daimler decidió que el Sr. Schrempp cesaría en su cargo a finales de año y sería sustituido por el Sr. Zetsche.
Esa decisión fue comunicada a la dirección de las Bolsas y del Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Oficina Federal de supervisión de servicios financieros) y fue publicada en la base de datos de Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität (sociedad alemana de publicaciones
ad hoc
).
A raíz de esa publicación la cotización de las acciones de Daimler, que ya había subido tras la publicación esa misma mañana de los resultados del segundo trimestre de 2005, se elevó con fuerza.
El Sr. Geltl y varios inversores habían vendido acciones de Daimler antes de la publicación de esa decisión. Ejercieron una acción contra esa sociedad ante el Landgericht Stuttgart y solicitaron una indemnización alegando el carácter tardío de esa publicación. Ese tribunal solicitó al Oberlandesgericht Stuttgart que resolviera varias cuestiones relacionadas con esos litigios, en el marco de un asunto piloto («Musterverfahren»).
En su resolución piloto de 22 de abril de 2009 el Oberlandesgericht Stuttgart estimó que no se podía considerar probado que el 17 de mayo de 2005, o en una fecha posterior, existiera una información privilegiada de que el Sr. Schrempp dimitiría de su cargo con independencia de la aprobación del consejo de vigilancia de Daimler. Según ese tribunal, el hecho determinante que habría podido tener incidencia en la cotización de las acciones de dicha sociedad era la decisión del consejo de vigilancia de 28 de julio de 2005. Esa decisión se había hecho suficientemente probable después de que la comisión de presidencia decidiera el 27 de julio de 2005, pasadas las 17 horas, proponer su adopción al consejo de vigilancia Por tanto, sólo existía información privilegiada a partir de esa última fecha. El Oberlandesgericht Stuttgart reconoció que no concurrían plenamente las condiciones para un aplazamiento de la publicación de esa información, previstas en el artículo 15, apartado 3, de la WpHG, pero estimó que el perjuicio alegado por los demandantes habría sobrevenido incluso si hubieran concurrido esas condiciones.
El tribunal remitente, que conoce de un recurso de casación, señala que el Oberlandesgericht Stuttgart no examinó si las fases singulares integrantes del proceso que concluyó con la decisión de 28 de julio de 2005 eran aptas para influir en la cotización de las acciones de Daimler. En cambio, en un procedimiento sancionador relacionado con las mismas circunstancias del asunto principal, el Oberlandesgericht Frankfurt am Main estimó que la agrupación de varias circunstancias autónomas en una decisión global única es contraria al texto del artículo 13, apartado 1, de la WpHG así como de las Directivas 2003/6 y 2003/124, y que por consiguiente la obligación de publicación nació desde que el proceso interno concluyó con una decisión y ésta fue revelada a un responsable de la empresa interesada.
En esas circunstancias el Bundesgerichtshof decidió suspender el procedimiento y plantear al Tribunal de Justicia las siguientes cuestiones prejudiciales:
«1)
A efectos de la aplicación del artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, ante un proceso dilatado en el tiempo cuyo fin, a través de varias fases intermedias, es la materialización de una determinada circunstancia o la producción de un determinado hecho, ¿ha de atenderse únicamente a si, con arreglo a las citadas disposiciones de las Directivas, la circunstancia o el hecho futuros deben considerarse información de carácter preciso, de modo que, en consecuencia, sea necesario comprobar si cabe esperar razonablemente que se produzcan dicha circunstancia o hecho futuros o, por el contrario, dado que se trata justamente de un proceso dilatado en el tiempo, también pueden constituir información precisa en el sentido de las citadas disposiciones de las Directivas las fases intermedias que ya se dan o se han producido y que están vinculadas a la materialización de la circunstancia o del hecho futuros?
2)
La expresión “puede esperarse razonablemente” que utiliza el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, ¿requiere que exista una probabilidad alta o muy alta, o bien, en relación con circunstancias que pueden darse razonablemente o con un hecho que puede esperarse razonablemente que se produzca, debe entenderse que el grado de probabilidad depende de la amplitud de los efectos sobre el emisor y que, en caso de que la información pueda influir en gran medida en las cotizaciones, es suficiente que la materialización de la circunstancia o del hecho futuros sea incierta, pero no improbable?»
Sobre las cuestiones prejudiciales
Conviene recordar previamente que, con la finalidad de garantizar la integridad de los mercados financieros de la Unión Europea y de aumentar la confianza de los inversores en esos mercados, la Directiva 2003/6 prohíbe las operaciones con información privilegiada en las condiciones establecidas en su artículo 2, y conforme a su artículo 6, apartado 2, obliga a los emisores de instrumentos financieros a hacer pública cuanto antes la información privilegiada que les afecte directamente. En virtud del apartado 2 del mismo artículo la divulgación pública de dicha información se puede aplazar, con ciertos requisitos, para no perjudicar los intereses legítimos del emisor.
La definición del concepto de «información privilegiada» enunciada en el artículo 1, punto 1, párrafo primero, de esa Directiva comprende cuatro elementos esenciales. En primer término, se trata de información de carácter concreto. En segundo lugar, esa información no se ha hecho pública. En tercer término, se refiere directa o indirectamente a uno o varios instrumentos financieros o a sus emisores. En cuarto lugar, si se hiciera pública, esa información podría influir de manera apreciable en la cotización de esos instrumentos financieros o en la cotización de instrumentos financieros derivados relacionados con ellos. Los elementos primero y cuarto se definen respectivamente con mayor precisión en los apartados 1 y 2 del artículo 1 de la Directiva 2003/124.
Las cuestiones planteadas por el tribunal remitente pretenden obtener aclaraciones sobre el primero de dichos elementos, a saber, el carácter concreto de una información.
Primera cuestión
Mediante su primera cuestión el tribunal remitente pregunta en sustancia si los artículos 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 deben interpretarse en el sentido de que, tratándose de un proceso prolongado en el tiempo que pretende realizar cierta circunstancia o dar lugar a cierto hecho, pueden constituir información de carácter concreto en el sentido de esas disposiciones no sólo esa circunstancia o ese hecho sino también las fases intermedias de ese proceso que ya existen o ya se han producido y que están ligadas a la realización de esa circunstancia o ese hecho.
Del considerando 3 de la Directiva 2003/124 resulta que ésta trata de enunciar una mejor definición del concepto de «información de carácter concreto» empleado en la Directiva 2003/6, para aumentar la seguridad jurídica de los operadores del mercado.
A tenor del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, se entenderá que una información es de carácter concreto si concurren dos condiciones acumulativas. Por un lado, esa información debe indicar una serie de circunstancias existentes o que puede esperarse razonablemente que existan, o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca. Por otro lado, esa información debe ser suficientemente específica para que de ella se pueda deducir una conclusión sobre el posible efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho en la cotización de los instrumentos financieros correspondientes o de los instrumentos financieros derivados relacionados con éstos.
Toda vez que los conceptos de «serie de circunstancias» y de «hecho» no se definen en esa Directiva, debe atenderse a su significado común.
Se ha de observar que una fase intermedia de un proceso prolongado en el tiempo puede constituir por sí misma una serie de circunstancias o un hecho según el sentido que comúnmente se atribuye a esos términos.
Esa apreciación se confirma por el artículo 3, apartado 1, de la Directiva 2003/124, que enuncia, como ejemplos de información privilegiada cuya divulgación puede aplazarse conforme al artículo 6, apartado 2, de la Directiva 2003/6, situaciones que constituyen supuestos típicos de fases intermedias de procesos graduales, a saber, negociaciones en curso así como decisiones tomadas o contratos celebrados por el órgano de administración de un emisor que necesiten la aprobación de otro órgano de ese emisor para hacerse efectivos.
Por otra parte, según resulta en particular de sus considerandos 2 y 12, la Directiva 2003/6 tiene como finalidad garantizar la integridad de los mercados financieros de la Unión y aumentar la confianza de los inversores en esos mercados. Esta confianza se sustenta, entre otras cosas, en el hecho de que esos inversores estarán en igualdad de condiciones y de que estarán protegidos contra el uso ilícito de información privilegiada (véanse, en este sentido, las sentencias de 23 de diciembre de 2009, Spector Photo Group y Van Raemdonck,
C-45/08, Rec. p. I-12073
, apartado 47, y de 7 de julio de 2011, IMC Securities,
C-445/09, Rec. p. I-5917
, apartado 27).
Sobre ese aspecto, la primera frase del considerando 24 de esa Directiva puntualiza que la divulgación rápida y adecuada de información al público aumenta la integridad del mercado, mientras que la divulgación selectiva por los emisores puede llevar a una pérdida de confianza de los inversores en la integridad de los mercados financieros.
Una interpretación de los términos «serie de circunstancias» y «hecho» que hiciera abstracción de las fases intermedias en un proceso prolongado en el tiempo podría perjudicar los objetivos que se recuerdan en los dos anteriores apartados de la presente sentencia. En efecto, si se excluyera que una información relativa a una fase de un proceso prolongado en el tiempo pueda considerarse de carácter concreto en el sentido del artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6, se reduciría a la nada la obligación prevista en el artículo 6, apartado 1, párrafo primero, de ésta, de hacer pública dicha información, a pesar de que tuviera una naturaleza plenamente específica y de que también concurrieran los otros elementos constitutivos de una información privilegiada, según se han enumerado en el apartado 25 de la presente sentencia.
En tal supuesto, algunos poseedores de esa información podrían encontrarse en una posición ventajosa con respecto a los otros inversores y podrían obtener provecho de ello en detrimento de quienes la ignorasen (véase en ese sentido la sentencia Spector Photo Group y Van Raemdonck antes citada, apartado 48).
El riesgo de que se produjera esa situación sería tanto más alto dado que en ciertas circunstancias sería posible calificar el resultado de un proceso determinado como una fase intermedia de otro proceso, que a su vez sería más amplio.
Por tanto, una información relativa a una fase intermedia que se inserta en un proceso prolongado en el tiempo puede constituir una información de carácter concreto. Es importante puntualizar que esa interpretación es válida no sólo para las fases que ya existen o ya se han producido sino también para las fases que puede esperarse razonablemente que existirán o que se producirán, conforme al artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124.
Como resulta del apartado 29 de la presente sentencia, la calificación de una información como concreta está condicionada además a la concurrencia del segundo requisito mencionado en la referida disposición, a saber, que la información debe ser suficientemente específica para que se pueda deducir de ella una conclusión sobre el posible efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho en la cotización de los instrumentos financieros afectados.
En consecuencia, se ha de responder a la primera cuestión que los artículos 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 deben interpretarse en el sentido de que, tratándose de un proceso prolongado en el tiempo que pretende realizar cierta circunstancia o dar lugar a cierto hecho, pueden constituir información de carácter concreto en el sentido de esas disposiciones no sólo esa circunstancia o ese hecho sino también las fases intermedias de ese proceso que están ligadas a la realización de esa circunstancia o ese hecho.
Sobre la segunda cuestión
Con su segunda cuestión el tribunal remitente pregunta en sustancia si el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 debe interpretarse en el sentido de que el concepto de «una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca» se refiere únicamente a las circunstancias o los hechos cuya futura realización pueda considerarse probable o muy probable, o bien si ese concepto requiere tener en cuenta la amplitud del efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho en la cotización de los instrumentos financieros afectados.
Existe cierta divergencia en las diferentes versiones lingüísticas de dicha disposición. De tal forma, algunas de ellas, en particular, en las lenguas francesa, italiana y neerlandesa, utilizan los términos «puede razonablemente pensarse», mientras que otras versiones, en particular, en las lenguas danesa, griega, inglesa y sueca, emplean los términos «puede esperarse razonablemente». Las versiones en lengua española y portuguesa se refieren respectivamente a «una serie de circunstancias que puede esperarse razonablemente que se produzcan» y a «un conjunto de circunstancias o un hecho razonablemente previsibles». Por último, los términos utilizados en la versión en lengua alemana son «con suficiente probabilidad» («mit hinreichender Wahrscheinlichkeit»).
Según reiterada jurisprudencia, por un lado, la formulación utilizada en una de las versiones lingüísticas de una disposición de Derecho de la Unión no puede constituir la única base de la interpretación de esta disposición ni tampoco se le puede reconocer, a este respecto, un carácter prioritario frente a otras versiones lingüísticas. Por otro lado, las distintas versiones lingüísticas de una norma de la Unión Europea deben ser objeto de interpretación uniforme, por lo cual, en caso de discrepancia entre las citadas versiones, dicha disposición debe ser interpretada en función de la sistemática general y de la finalidad de la normativa de la que forma parte (véase la sentencia de 28 de julio de 2011, Pacific World y FDD International,
C-215/10, Rec. p. I-7255
, apartado 48 y jurisprudencia citada).
Pues bien, excepto la versión en lengua alemana, todas las otras versiones lingüísticas del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 existentes cuando ésta se adoptó recurren al adverbio «razonablemente». Con el empleo de ese término el legislador de la Unión ha establecido un criterio que se basa en las reglas deducidas de la experiencia común para determinar si circunstancias y hechos futuros entran o no en el campo de aplicación de esa disposición.
Para determinar si es razonable pensar que una serie de circunstancias existirá o que un hecho se producirá hay que realizar en cada caso una apreciación global de los elementos de información ya disponibles.
Por consiguiente, el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 no puede interpretarse, por el hecho de utilizar los términos «puede esperarse razonablemente», en el sentido de que exige la demostración de una alta probabilidad de las circunstancias o de los hechos a los que se refiere.
Restringir el ámbito de aplicación de los artículos 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, en relación con circunstancias y hechos futuros, a tal grado de probabilidad perjudicaría los objetivos recordados en el apartado 33 de la presente sentencia, a saber, garantizar la integridad de los mercados financieros de la Unión y aumentar la confianza de los inversores en esos mercados. En efecto, en tal supuesto las personas que dispusieran de información privilegiada estarían en condiciones de aprovechar indebidamente cierta información, que se considerase desprovista de carácter concreto conforme a esa interpretación restrictiva, en perjuicio de los terceros que no hubieran tenido conocimiento de ella.
No obstante, para proteger la seguridad jurídica de los operadores del mercado, aludida en el considerando 3 de la Directiva 2003/124, entre los cuales están los emisores, no puede estimarse que tenga carácter concreto la información referida a circunstancias y a hechos cuya realización futura no sea probable. En efecto, en caso contrario los emisores podrían considerarse obligados a hacer pública información desprovista de carácter concreto o incapaz de influir en la cotización de sus instrumentos financieros.
De ello se deduce que, al emplear los términos «puede esperarse razonablemente», el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 se refiere a las circunstancias y los hechos futuros sobre los que, a partir de una apreciación global de los elementos de información ya disponibles, se pone de manifiesto una perspectiva real de que existirán o se producirán.
En lo que atañe a la cuestión de si la probabilidad requerida de realización futura de una serie de circunstancias o de un hecho puede variar según la amplitud de su efecto en la cotización de los instrumentos financieros afectados debe responderse negativamente.
En primer lugar, esa interpretación del sentido de los términos «puede esperarse razonablemente» no se deduce de ninguna de las versiones lingüísticas citadas en el apartado 42 de la presente sentencia.
En segundo lugar, la interpretación según la que, cuanto mayor sea la amplitud del posible efecto de un hecho futuro en la cotización de los instrumentos financieros afectados, tanto menor es el grado de probabilidad necesario para que la información referida a ese hecho futuro se considere de carácter concreto, se sustentaría implícitamente en la premisa de que cada uno de los dos elementos constitutivos de una información privilegiada, enunciados respectivamente en los apartados 1 y 2 del artículo 1 de la Directiva 2003/124, a saber, el carácter concreto de una información y su capacidad para tener un efecto significativo en la cotización de los instrumentos financieros afectados, depende del otro elemento.
Los criterios precisados en esos dos apartados constituyen condiciones mínimas, cada una de las cuales debe cumplirse, para que una información se pueda calificar como «privilegiada» en el sentido del artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6.
Como el Gobierno del Reino Unido ha manifestado en sus observaciones presentadas al Tribunal de Justicia, no puede excluirse que una información referida a un hecho cuya realización es poco probable influya de manera apreciable en la cotización de los títulos del emisor interesado, si las consecuencias de ese hecho para dicho emisor hubieran de ser especialmente importantes. No obstante, de ello no puede deducirse razonablemente que ese hecho se realizará.
Según resulta del considerando 1 de la Directiva 2003/124, es cierto que los inversores razonables basan sus decisiones de inversión en toda la información previa disponible. Por tanto, deben tomar en consideración no sólo el «efecto anticipado» de un hecho en el emisor sino también el grado de probabilidad de que se produzca ese hecho. Sin embargo, esas consideraciones tienden a determinar si una información puede influir de manera apreciable en la cotización de los instrumentos financieros del emisor.
Por las anteriores consideraciones, se ha de responder a la segunda cuestión que el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 debe interpretarse en el sentido de que el concepto de «una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca» se refiere a las circunstancias o los hechos futuros sobre los que, a partir de una apreciación global de los elementos de información ya disponibles, se pone de manifiesto una perspectiva real de que existirán o se producirán. Sin embargo, no se debe interpretar ese concepto en el sentido de que requiere tener en cuenta la amplitud del efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho en la cotización de los instrumentos financieros afectados.
Costas
Dado que el procedimiento tiene, para las partes del litigio principal, el carácter de un incidente promovido ante el órgano jurisdiccional nacional, corresponde a éste resolver sobre las costas. Los gastos efectuados por quienes, no siendo partes del litigio principal, han presentado observaciones ante el Tribunal de Justicia no pueden ser objeto de reembolso.

En virtud de todo lo expuesto, el Tribunal de Justicia (Sala Segunda) declara:

1)
Los artículos 1, punto 1, de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado), y 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124/CE de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE sobre la definición y revelación pública de la información privilegiada y la definición de manipulación del mercado, deben interpretarse en el sentido de que, tratándose de un proceso prolongado en el tiempo que pretende realizar cierta circunstancia o dar lugar a cierto hecho, pueden constituir información de carácter concreto en el sentido de esas disposiciones no sólo esa circunstancia o ese hecho sino también las fases intermedias de ese proceso que están ligadas a la realización de esa circunstancia o ese hecho.

2)
El artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 debe interpretarse en el sentido de que el concepto de «una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca» se refiere a las circunstancias o los hechos futuros sobre los que, a partir de una apreciación global de los elementos de información ya disponibles, se pone de manifiesto una perspectiva real de que existirán o se producirán. Sin embargo, no se debe interpretar ese concepto en el sentido de que requiere tener en cuenta la amplitud del efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho en la cotización de los instrumentos financieros afectados.

Firmas
(
*1
)	Lengua de procedimiento: alemán.