CELEX: 62011CJ0019
Direktiven 2003/6/EG och 2003/124/EG
Insiderinformation
Begreppet information av specifik natur
Mellanliggande steg i en över tiden pågående process
Angivelse av omständigheter som rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som rimligtvis kan förväntas inträffa
Tolkning av uttrycken ’rimligtvis kan komma att’ och ’rimligtvis kan förväntas’
Offentliggörande av uppgifter om byte av en person i ledningen för ett bolag

Begäran om förhandsavgörande avser tolkningen av artikel 1.1 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) (
EUT L 96, s. 16
), samt artikel 1.1 i kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av direktiv 2003/6 när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan (
EUT L 339, s. 70
).
Begäran har framställts i ett mål mellan Markus Geltl och Daimler AG (nedan kallat Daimler). Målet rör den skada som Markus Geltl uppger sig ha lidit på grund av att detta bolag påstås inte i tid ha offentliggjort uppgifter om att bolagets styrelseordförande skulle avgå i förtid.
Tillämpliga bestämmelser
Unionsrätten
Direktiv 2003/6
I skälen 2, 12, 16 och 24 i direktiv 2003/6 anges följande:
”(2)
För en integrerad och effektiv finansmarknad krävs marknadsintegritet. Att värdepappersmarknaderna fungerar väl och att allmänheten har förtroende för dem är förutsättningar för ekonomisk tillväxt och välstånd. Marknadsmissbruk skadar finansmarknadernas integritet och allmänhetens förtroende för värdepapper och derivatinstrument.
…
(12)
Marknadsmissbruk består av insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan. Lagstiftning mot insiderhandel och mot otillbörlig marknadspåverkan har samma syfte: att garantera finansmarknadernas integritet i gemenskapen och höja investerarnas förtroende för dem. …
…
(16)
Insiderinformation är all information av specifik natur som inte har offentliggjorts och som direkt eller indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instrument. Information som kan förväntas få en väsentlig inverkan på prisutvecklingen och prisbildningen på en reglerad marknad som sådan kan betraktas som information som indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller ett eller flera relaterade derivatinstrument.
…
(24)
Snabbt och korrekt offentliggörande av information ökar marknadens integritet, medan selektiv information från emittenternas sida kan leda till att investerarna förlorar förtroendet för finansmarknadernas integritet. …”
I artikel 1.1 första stycket i detta direktiv definieras begreppet insiderinformation som ”icke offentliggjord information av specifik natur, som direkt eller indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument”.
I artikel 2 i nämnda direktiv föreskrivs följande:
”1.   Medlemsstaterna skall förbjuda varje person som avses i andra stycket och som förfogar över insiderinformation att utnyttja denna för att förvärva eller avyttra, eller försöka förvärva eller avyttra, finansiella instrument som omfattas av denna information, för egen eller annans räkning, direkt eller indirekt.
Första stycket skall tillämpas på varje person som förfogar över denna information
a)
genom sin ställning i emittentens administrations-, lednings- eller kontrollorgan,
b)
genom aktieinnehav i emittenten,
c)
genom att ha tillgång till information i sin anställning, i sin verksamhet eller under sina åligganden,
d)
genom sin brottsliga verksamhet.
2.   När en person som avses i punkt 1 är en juridisk person, gäller förbudet också de fysiska personer som deltar i beslutet att genomföra transaktionen för den juridiska personens räkning.
3.   Denna artikel skall inte tillämpas på transaktioner som utförs för att uppfylla ett åtagande att förvärva eller avyttra finansiella instrument, när detta åtagande följer av ett avtal som ingåtts innan personen ifråga kom att förfoga över insiderinformation.”
I artikel 6.1 och 6.2 i direktivet föreskrivs följande:
”1.   Medlemsstaterna skall se till att emittenter av finansiella instrument så snabbt som möjligt informerar allmänheten om insiderinformation som direkt berör dessa emittenter.
…
2.   En emittent får på eget ansvar skjuta upp det offentliggörande av insiderinformationen som avses i punkt 1, i syfte att inte skada sina egna legitima intressen, under förutsättning att det inte är sannolikt att den uteblivna informationen vilseleder allmänheten och att emittenten kan säkerställa att informationen förblir konfidentiell. Medlemsstaterna får kräva att en emittent utan dröjsmål informerar den behöriga myndigheten om beslutet att uppskjuta offentliggörandet av insiderinformationen.”
Direktiv 2003/124
Skälen 1 och 3 i direktiv 2003/124 har följande lydelse:
”(1)
Förnuftiga investerare grundar sina investeringsbeslut på information som finns tillgänglig för dem vid beslutet. Därför måste frågan om huruvida en förnuftig investerare kan förväntas beakta en viss informationsuppgift vid sitt investeringsbeslut bedömas på grundval av den information som var tillgänglig för denne vid beslutet. En sådan bedömning måste beakta informationens förväntade effekter mot bakgrund av den berörda emittentens totala verksamhet, informationskällans tillförlitlighet och alla andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka de finansiella instrumenten eller de relaterade derivatinstrumenten under de givna omständigheterna.
…
(3)
Ökad visshet om rättsläget för marknadsaktörerna bör säkerställas genom en närmare definition av två av de grundläggande elementen i definitionen av insiderinformation, nämligen informationens specifika natur och betydelsen av dess potentiella inverkan på priset på finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.”
I artikel 1 i direktivet, som har rubriken ”Insiderinformation”, föreskrivs följande:
”1.   Vid tillämpningen av artikel 1.1 i direktiv 2003/6/EG skall information anses vara av specifik natur om den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller rimligtvis kan förväntas inträffa och om denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.
2.   Vid tillämpning av artikel 1.1 i direktiv 2003/6/EG skall ’information som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument’ innebära information som en förnuftig investerare skulle kunna förväntas utnyttja som en del av grunden för sitt investeringsbeslut.”
Artikel 3.1 i nämnda direktiv innehåller en icke-uttömmande förteckning över under vilka omständigheter som en emittents legitima intressen hotas, i den mening som avses i artikel 6.2 i direktiv 2003/6. Dessa omständigheter omfattar pågående förhandlingar eller tillhörande faktorer där resultatet eller det normala förhandlingsmönstret kan förväntas påverkas av ett offentliggörande, samt beslut som fattats eller avtal som slutits av emittentens ledningsorgan som kräver godkännande av ett annat av emittentens organ för att träda i kraft, om emittentens organisation kräver att dessa båda organ hålls åtskilda.
Tysk rätt
§ 13.1 lagen om värdepappershandel (Gesetz über den Wertpapierhandel), i dess lydelse av den 9 september 1998 (BGBl. 1998 I, s. 2708), i dess genom lagen om förbättrat skydd för investerare (Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes) av den 28 oktober 2004 (BGBl. 2004 I, s. 2630) (nedan kallad WpHG) ändrade lydelse, föreskrivs följande:
”Insiderinformation är en konkret information om ej allmänt kända omständigheter rörande en eller flera emittenter av insiderpapper eller rörande insiderpappren i sig, och som i det fallet att de offentliggörs kan ha en betydande inverkan på insiderpapprens börs- och marknadspris. Så är fallet om en förnuftig investerare skulle ta hänsyn till upplysningarna vid sitt beslut att investera. Som omständigheter enligt första meningen ska även anses sådana som med tillräcklig sannolikhet kan förväntas komma att föreligga. …”
Artikel 6.1 och 6.2 i direktiv 2003/6 införlivades med den tyska rättsordningen genom § 15.1 och 15.3 WpHG. Enligt punkt 6 i § 15 ska en emittent som inte uppfyller sina skyldigheter, vilka följer av punkterna 1–4 i 15 §, ersätta den skada som någon lidit på grund därav. Villkoren för ersättningen finns särskilt i § 37 b WpHG.
Målet vid den nationella domstolen och tolkningsfrågorna
Det framgår av beslutet om hänskjutande att professor Schrempp, som var styrelseordförande för Daimler, efter bolagets bolagsstämma den 6 april 2005 tänkte lämna sitt uppdrag, vilket skulle löpa ut först år 2008. Den 17 maj 2005 diskuterade han sin avsikt att avgå med ordföranden för bolagets tillsynsstyrelse, Hilmar Kopper. Mellan den 1 juni och den 27 juli 2005 informerades även andra medlemmar i såväl tillsynsstyrelsen som styrelsen om professor Schrempps planer på att avgå.
Den 10 juli 2005 började Daimler att utarbeta ett pressmeddelande, ett externt uttalande och en skrivelse till sina medarbetare.
Den 13 juli 2005 sammankallades ledningskommittén för Daimlers tillsynsstyrelse (nedan kallad ledningskommittén) och tillsynsstyrelsen till möte den 27 respektive 28 juli 2005. Ingen av kallelserna innehöll någon uppgift om ett eventuellt byte av styrelseordförande.
Den 18 juli 2005 enades professor Schrempp och Hilmar Kopper om att vid tillsynsstyrelsens möte den 28 juli 2005 föreslå professor Schrempps förtida avgång samt utnämningen av Dr Zetsche som dennes efterträdare.
Vid mötet, som öppnades klockan 17.00 den 27 juli 2005, beslutade ledningskommittén att föreslå tillsynsstyrelsen, som skulle sammanträda dagen därpå, att godkänna nämnda avgång och utnämning.
Vid klockan 09.50 den 28 juli 2005 beslutade Daimlers tillsynsstyrelse att professor Schrempp skulle skiljas från sitt uppdrag vid årets slut och att han skulle ersättas av Dr Zetsche.
Detta beslut meddelades börsledningarna och tyska finansinspektionen (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) och offentliggjordes i meddelandedatabasen hos det tyska bolaget för
ad hoc
-publicering (Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität).
Efter detta offentliggörande steg kursen på Daimler-aktier betydligt. Kursen hade då redan stigit efter det att resultatet för andra kvartalet år 2005 hade offentliggjorts samma morgon.
Markus Geltl och flera andra investerare hade sålt Daimler-aktier innan nämnda beslut offentliggjordes. De väckte talan mot Daimler vid Landgericht Stuttgart och yrkade skadestånd med hänvisning till att beslutet hade offentliggjorts för sent. Denna domstol begärde att Oberlandesgericht Stuttgart skulle avgöra flera frågor som rörde dessa tvister inom ramen för ett pilotmål (
Musterverfahren
).
Den 22 april 2009 meddelade Oberlandesgericht Stuttgart beslut i ett pilotmål, i vilket Oberlandesgericht Stuttgart fann att det inte kunde styrkas att det – den 17 maj 2005 eller vid ett senare tillfälle – förelåg någon insiderinformation som gav vid handen att professor Schrempp hade bestämt sig för att lämna sitt uppdrag med eller utan ett godkännande från Daimlers tillsynsstyrelse. Enligt denna domstol är det tillsynsstyrelsens beslut av den 28 juli 2005 som är den avgörande omständighet som skulle kunna ha någon inverkan på Daimler-aktiens börsvärde. Beslutet blev tillräckligt sannolikt först när ledningskommittén, efter klockan 17.00 den 27 juli 2005, beslutade att föreslå tillsynsstyrelsen att anta detta beslut. Det förelåg således insiderinformation först från och med detta datum. Oberlandesgericht Stuttgart godtog att villkoren i § 15.3 WpHG för att skjuta upp offentliggörandet av informationen inte var uppfyllda till fullo. Denna domstol fann emellertid att den skada som klagandena hade åberopat skulle ha uppkommit även om villkoren hade varit uppfyllda.
Efter överklagande till den hänskjutande domstolen konstaterade denna att Oberlandesgericht Stuttgart inte hade prövat huruvida de enskilda stegen i den process, vilken mynnade ut i beslutet av den 28 juli 2005, kunde ha haft inverkan på Daimler-aktiens börsvärde. I ett sanktionsförfarande, vilket avsåg samma omständigheter som det i målet vid den hänskjutande domstolen, hade dock Oberlandesgericht Frankfurt am Main funnit att en sammanläggning av flera självständiga omständigheter i ett enskilt heltäckande beslut strider mot ordalydelsen i såväl § 13.1 WpHG som direktiven 2003/6 och 2003/124. Skyldigheten att offentliggöra förelåg således alltsedan den interna processen resulterade i ett beslut och detta beslut blev känt för en ansvarig inom det berörda företaget.
Mot denna bakgrund beslutade Bundesgerichtshof att vilandeförklara målet och att hänskjuta följande frågor till domstolen för förhandsavgörande:
”1)
Ska man, vid tillämpningen av artikel 1[.1] i direktiv 2003/6 och artikel 1.1 i direktiv 2003/124, i fråga om en över tiden pågående process som via ett flertal mellanliggande steg syftar till att en viss omständighet ska förverkligas eller till att en viss händelse ska inträffa, uteslutande ta sikte på huruvida denna framtida omständighet eller händelse ska anses utgöra specifik information enligt dessa direktivsbestämmelser – och ska det i enlighet därmed prövas huruvida det rimligtvis kan utgås ifrån att denna framtida omständighet eller händelse kommer att uppkomma –, eller kan vid en sådan över tiden pågående process även mellanliggande steg som föreligger eller har inträffat och som är knutna till förverkligandet av denna framtida omständighet eller detta framtida resultat utgöra specifik information i den mening som avses i nämnda direktivsbestämmelser?
2)
Innebär begreppet ’rimligtvis kan förväntas’, i den mening som avses i artikel 1.1 i direktiv 2003/124, att det krävs att det föreligger övervägande eller stor sannolikhet, eller ska med omständigheter som rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som rimligtvis kan förväntas inträffa förstås att graden av sannolikhet är avhängig inverkan på emittenterna och att det, vid hög kurspåverkande potential, räcker att det står öppet men att det inte är osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att uppkomma?”
Prövning av tolkningsfrågorna
Syftet med direktiv 2003/6 är att garantera finansmarknadernas integritet i Europeiska unionen och att höja investerarnas förtroende för dem. Insiderhandel förbjuds enligt villkoren i artikel 2 i detta direktiv, och emittenter av finansiella instrument åläggs, enligt artikel 6.1 i direktivet, att så snabbt som möjligt informera allmänheten om insiderinformation som direkt berör dessa emittenter. Enligt artikel 6.2 i direktivet kan offentliggörandet av insiderinformation – under vissa förutsättningar – skjutas upp, i syfte att inte skada emittentens legitima intressen.
Definitionen av begreppet insiderinformation, som framgår av artikel 1.1 första stycket i direktivet, består av fyra grundläggande element. För det första avses information av specifik natur. För det andra har denna information inte offentliggjorts. För det tredje hänför sig informationen direkt eller indirekt till en eller flera finansiella instrument eller dess emittenter. För det fjärde skulle informationen, om den offentliggjordes, kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument. Det första och det fjärde elementet definieras närmare i artikel 1.1 och 1.2 i direktiv 2003/124.
Syftet med de frågor som Bundesgerichtshof har ställt är att få klargöranden avseende det första av dessa element, nämligen när information är av specifik natur.
Den första frågan
Bundesgerichtshof har ställt den första frågan för att få klarhet i huruvida artikel 1.1 i direktiv 2003/6 och artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ska tolkas så, att i fråga om en över tiden pågående process, som syftar till att en viss omständighet ska förverkligas eller till att en viss händelse ska inträffa, det inte enbart är den nämnda omständigheten eller händelsen som kan anses utgöra information av specifik natur i den mening som avses i dessa bestämmelser, utan även de mellanliggande stegen i processen, vilka redan föreligger eller redan har inträffat och som är knutna till förverkligandet av omständigheten eller händelsen.
Det framgår av skäl 3 i direktiv 2003/124 att detta direktiv har till syfte att ge en närmare definition av begreppet ”information av specifik natur” i direktiv 2003/6, detta för att öka vissheten om rättsläget för aktörerna på den berörda marknaden.
Enligt artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ska information anses vara av specifik natur om två kumulativa kriterier är uppfyllda. För det första måste informationen ange omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller rimligtvis kan förväntas inträffa. För det andra måste den vara tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.
Eftersom begreppen omständigheter och händelse inte definieras i direktivet, bör dessa begrepp förstås utifrån sina vedertagna betydelser.
Domstolen konstaterar att ett mellanliggande steg i en över tiden pågående process i sig kan utgöra omständigheter eller en händelse, enligt den betydelse som dessa ord vanligen har.
Detta konstaterande bekräftas av artikel 3.1 i direktiv 2003/124, som innehåller exempel på sådan insiderinformation vars offentliggörande kan skjutas upp enligt artikel 6.2 i direktiv 2003/6. Bland dessa exempel återfinns typexempel på mellanliggande steg i processer som sker gradvis, nämligen pågående förhandlingar samt beslut som fattats eller avtal som slutits av en emittents ledningsorgan, vilka kräver godkännande av ett annat av denna emittents organ för att träda i kraft.
Enligt vad som framgår särskilt av skälen 2 och 12 i direktiv 2003/6 är syftet med direktivet dessutom att garantera integriteten på finansmarknaderna i unionen och att höja förtroendet för dessa marknader bland investerare. Detta förtroende bygger bland annat på att investerarna har tillförsäkrats likabehandling och skydd mot bland annat obehörigt utnyttjande av insiderinformation (se, för ett liknande resonemang, dom av den 23 december 2009 i mål C-45/08, Spector Photo Group och Van Raemdonck, REU 2009, s. I-12073, punkt 47, samt av den 7 juli 2011 i mål C-445/09, IMC Securities, REU 2011, s. I-591, punkt 27).
I detta avseende preciseras, i skäl 24 första meningen i nämnda direktiv, att ett snabbt och korrekt offentliggörande av information ökar marknadens integritet, medan selektiv information från emittenternas sida kan leda till att investerarna förlorar förtroendet för finansmarknadernas integritet.
Att tolka orden ”omständigheter” och ”händelse” på så sätt att mellanliggande steg i en över tiden pågående process utesluts, skulle kunna undergräva de mål som har angivits i de två punkterna ovan. Att anse att information om ett sådant steg i en över tiden pågående process inte skulle kunna vara av specifik natur i den mening som avses i artikel 1.1 i direktiv 2003/6, skulle nämligen omintetgöra den i artikel 6.1 första stycket i direktivet föreskrivna skyldigheten att offentliggöra denna information. Denna skyldighet skulle omintetgöras även om informationen verkligen är av specifik natur och trots att alla andra rekvisit för insiderinformation (se punkt 25 ovan) är uppfyllda.
Under sådana omständigheter skulle vissa personer som förfogar över informationen kunna befinna sig i en fördelaktigare situation i jämförelse med andra investerare och kunna dra nytta av informationen till nackdel för dem som är ovetande om den (se, för ett liknande resonemang, domen i det ovannämnda målet Spector Photo Group och Van Raemdonck, punkt 48).
Risken för att en sådan situation skulle uppstå är ännu större då det skulle vara möjligt att under vissa omständigheter kvalificera en avslutad process som ett mellanliggande steg i en annan process, som i sig är mer omfattande.
Information om ett mellanliggande steg i en över tiden pågående process kan således utgöra information av specifik natur. Det är nödvändigt att klargöra att denna tolkning inte enbart omfattar de steg som redan föreligger eller som redan har inträffat. Den omfattar även, i enlighet med artikel 1.1 i direktiv 2003/124, de steg som rimligtvis kan förväntas inträffa.
Såsom framgår av punkt 29 ovan anses information vara av specifik natur först om även det andra villkoret i den ovannämnda bestämmelsen är uppfyllt. Informationen måste alltså även vara tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på de finansiella instrumenten.
Den första frågan ska således besvaras enligt följande. Artikel 1.1 i direktiv 2003/6 och artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ska tolkas så, att i fråga om en över tiden pågående process som syftar till att en viss omständighet ska förverkligas eller till att en viss händelse ska inträffa, är det inte enbart den nämnda omständigheten eller händelsen som kan anses utgöra information av specifik natur i den mening som avses i dessa bestämmelser, utan även de mellanliggande stegen i processen, vilka är knutna till förverkligandet av omständigheten eller händelsen.
Den andra frågan
Bundesgerichtshof har ställt den andra frågan för att få klarhet i huruvida artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ska tolkas så, att begreppet ”omständigheter som … rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som … rimligtvis kan förväntas inträffa” enbart omfattar omständigheter eller händelser om sannolikheten för att de ska uppkomma kan anses vara övervägande eller stor, eller om detta begrepp innebär att omfattningen av omständigheternas eller händelsernas effekt på priserna på de berörda finansiella instrumenten ska tas i beaktande.
Det finns en viss brist på överensstämmelse mellan de olika språkversionerna av denna bestämmelse. I vissa språkversioner (bland annat den franska, den italienska och den nederländska) används nämligen uttrycket ”rimligtvis kan tänkas”. I andra språkversioner (bland annat den danska, den grekiska, den engelska och den svenska) används däremot uttrycket ”rimligtvis kan förväntas”. I den spanska och den portugisiska språkversionen hänvisas till ”omständigheter som rimligtvis kan komma att föreligga”, respektive till ”omständigheter eller en händelse som rimligtvis kan förutses”. Slutligen används uttrycket ”med tillräcklig sannolikhet” (
mit hinreichender Wahrscheinlichkeit
) i den tyska språkversionen.
Enligt fast rättspraxis kan, för det första, den formulering som använts i en av språkversionerna av en unionsrättslig bestämmelse inte ensam ligga till grund för tolkningen av denna bestämmelse eller i detta hänseende tillmätas större betydelse än övriga språkversioner. För det andra ska de olika språkversionerna av en av unionens bestämmelser ges en enhetlig tolkning. För det fall de skiljer sig åt är det därför nödvändigt att bestämmelsen i fråga tolkas i enlighet med den allmänna systematiken i och syftet med den lagstiftning som bestämmelsen är en del av (se dom av den 28 juli 2011 i mål C-215/10, Pacific World och FDD International, REU 2011, s. I-7255, punkt 48 och där angiven rättspraxis).
Med undantag från den tyska språkversionen används adverbet ”rimligtvis” i alla de språkversioner av artikel 1.1 i direktiv 2003/124 som fanns vid antagandet av detta direktiv. Unionslagstiftaren har, genom att ha använt detta ord, infört ett kriterium som är grundat på allmänna erfarenhetsregler för att avgöra huruvida framtida omständigheter och händelser omfattas av bestämmelsens tillämpningsområde.
För att avgöra huruvida det är rimligt att förvänta sig att omständigheter kan komma att föreligga eller att en händelse kan komma att inträffa, ska man göra en helhetsbedömning mot bakgrund av de faktorer som redan finns tillgängliga i varje enskilt fall.
Att uttrycken ”rimligtvis kan förväntas” och ”rimligtvis kan komma att” används i artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ska följaktligen inte tolkas så, att det måste bevisas att sannolikheten för omständigheterna eller händelserna i fråga är stor.
Att begränsa tillämpningsområdet för artikel 1.1 i direktiv 2003/6 och artikel 1.1 i direktiv 2003/124 – med avseende på framtida omständigheter och händelser – till en sådan sannolikhetsgrad, skulle undergräva de mål som har angivits i punkt 33 ovan, nämligen att garantera finansmarknadernas integritet inom unionen och att höja investerarnas förtroende för dem. I ett sådant fall skulle nämligen personer med tillgång till information kunna dra otillbörlig fördel av viss information som, på grund av en dylik restriktiv tolkning, inte anses vara av specifik natur, till nackdel för dem som inte har denna vetskap.
För att säkerställa den i skäl 3 i direktiv 2003/124 angivna ökade vissheten om rättsläget för marknadsaktörerna (inklusive emittenterna) bör information om omständigheter och händelser emellertid inte anses vara av specifik natur om det är osannolikt att de kommer att uppkomma. Om så inte var fallet skulle emittenterna nämligen kunna tro att de var skyldiga att offentliggöra information som helt saknar konkret natur eller som inte kan ha någon inverkan på priset på deras finansiella instrument.
Vad som uttrycken ”rimligtvis kan förväntas” och ”rimligtvis kan komma att” avser i artikel 1.1 i direktiv 2003/124 är således att det – efter en helhetsbedömning mot bakgrund av de faktorer som redan finns tillgängliga – finns faktiska utsikter för att de framtida omständigheterna och händelserna kommer att uppkomma.
Vad beträffar frågan huruvida den erforderliga sannolikheten för att omständigheter eller en händelse ska uppkomma kan variera beroende på hur stor effekt dessa har på priset på de finansiella instrumenten, finner domstolen att denna fråga ska besvaras nekande.
En sådan tolkning av uttrycken ”rimligtvis kan förväntas” och ”rimligtvis kan komma att” finner inte stöd i någon av de språkversioner som anges i punkt 42 ovan.
Att tolka uttrycket på så sätt att ju större den möjliga inverkan av en framtida händelse är på priset på de finansiella instrumenten, desto lägre sannolikhetsgrad krävs för att informationen om denna händelse ska anses vara av specifik natur, skulle vidare förutsätta att vart och ett av de två rekvisit för insiderinformation som anges i artikel 1.1 och 1.2 i direktiv 2003/124 – nämligen informationens specifika natur och att den kan ha en väsentlig inverkan på priset på de berörda finansiella instrumenten – beror på det andra rekvisitet.
De kriterier som slagits fast i dessa två punkter utgör minimivillkor som vart och ett måste vara uppfyllt för att information ska kunna kvalificeras som insiderinformation i den mening som avses i artikel 1.1 i direktiv 2003/6.
Såsom Förenade kungarikets regering har påpekat i sitt yttrande till domstolen, kan det inte uteslutas att information om en händelse – även när sannolikheten att den ska inträffa är låg – har en väsentlig inverkan på priset på den berörda emittentens värdepapper, eftersom följderna av denna händelse skulle vara särskilt stora för emittenten. Det skulle emellertid inte vara rimligt att därav dra slutsatsen att denna händelse kommer att inträffa.
Det framgår visserligen av skäl 1 i direktiv 2003/124 att förnuftiga investerare grundar sina investeringsbeslut på all information som finns tillgänglig för dem vid beslutet. Utöver en händelses ”förväntade effekter” på en emittent, måste dessa investerare följaktligen även beakta sannolikhetsgraden för att händelsen ska inträffa. Sådana beaktanden brukar emellertid vara avgörande för huruvida information kan ha en väsentlig inverkan på priset på emittentens finansiella instrument.
Mot bakgrund av det ovan anförda ska den andra frågan besvaras enligt följande. Artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ska tolkas så, att begreppet ”omständigheter som … rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som … rimligtvis kan förväntas inträffa” omfattar framtida omständigheter eller händelser när det – efter en helhetsbedömning mot bakgrund av de faktorer som redan finns tillgängliga – finns faktiska utsikter för att de kommer att uppkomma. Detta begrepp ska emellertid inte tolkas så, att omfattningen av omständigheternas eller händelsernas effekt på priserna på de berörda finansiella instrumenten ska tas i beaktande.
Rättegångskostnader
Eftersom förfarandet i förhållande till parterna i målet vid den nationella domstolen utgör ett led i beredningen av samma mål, ankommer det på den nationella domstolen att besluta om rättegångskostnaderna. De kostnader för att avge yttrande till domstolen som andra än nämnda parter har haft är inte ersättningsgilla.

Mot denna bakgrund beslutar domstolen (andra avdelningen) följande:

1)
Artikel 1.1 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) och artikel 1.1 i kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av direktiv 2003/6 när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan ska tolkas så, att i fråga om en över tiden pågående process som syftar till att en viss omständighet ska förverkligas eller till att en viss händelse ska inträffa, är det inte enbart den nämnda omständigheten eller händelsen som kan anses utgöra information av specifik natur i den mening som avses i dessa bestämmelser, utan även de mellanliggande stegen i processen, vilka är knutna till förverkligandet av omständigheten eller händelsen.

2)
Artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ska tolkas så, att begreppet ”omständigheter som … rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som … rimligtvis kan förväntas inträffa” omfattar framtida omständigheter eller händelser när det – efter en helhetsbedömning mot bakgrund av de faktorer som redan finns tillgängliga – finns faktiska utsikter för att de kommer att uppkomma. Detta begrepp ska emellertid inte tolkas så, att omfattningen av omständigheternas eller händelsernas effekt på priserna på de berörda finansiella instrumenten ska tas i beaktande.

Underskrifter
(
*1
)	Rättegångsspråk: tyska.