CELEX: 62009CJ0445
Smernica 2003/6/ES
Manipulácia s trhom
Stanovenie kurzu neprirodzenej alebo umelej úrovni

Návrh na začatie prejudiciálneho konania sa týka výkladu článku 1 bodu 2 písm. a) druhej zarážky smernice Európskeho parlamentu
a Rady 2003/6/ES z 28. januára 2003 o obchodovaní s využitím dôverných informácií a o manipulácii s trhom (zneužívanie trhu)
(Ú. v. ES L 96, s. 16; Mim. vyd. 06/004, s. 367).
Tento návrh bol podaný v rámci sporu medzi IMC Securities BV (ďalej len „IMC“) a Stichting Autoriteit Financiële Markten,
keďže Stichting Autoriteit Financiële Markten uložil IMC pokutu za manipuláciu s trhom.

Právny rámec

Právo Únie
Odôvodnenia č. 2, 12 a 15 smernice 2003/6 stanovujú:
„(2)      Integrovaný a účinný finančný trh vyžaduje integritu trhu. Hladké fungovanie trhov s cennými papiermi a dôvera verejnosti
v trhy sú nevyhnutnou podmienkou hospodárskeho rastu a blahobytu. Zneužívanie trhu poškodzuje integritu finančných trhov a dôveru
verejnosti v cenné papiere a deriváty.
…
(12)      Zneužívanie trhu spočíva v obchodovaní s využitím dôverných informácií a v manipulácii s trhom. Cieľ právnych predpisov zameraných
proti obchodovaniu s využitím dôverných informácií je ten istý ako pri právnych predpisoch proti manipulácii s trhom: zabezpečiť
integritu finančných trhov spoločenstva a zvýšiť dôveru investorov v tieto trhy. Preto je vhodné prijať univerzálne pravidlá
na boj proti obchodovaniu s využitím dôverných informácií a manipulácii s trhom. Jedna smernica zabezpečí v celom spoločenstve
rovnaký rámec pre vymedzenie povinností, presadzovanie a spoluprácu.
…
(15)      Obchodovanie s využitím dôverných informácií a manipulácia s trhom bránia úplnej a riadnej transparentnosti trhu, čo je nevyhnutnou
podmienkou obchodovania všetkých účastníkov hospodárskeho diania na integrovaných finančných trhoch.“
Článok 1 bod 2 smernice 2003/6 stanovuje:
„Na účely tejto smernice:
…
2.      ,Manipulácia s trhom‘ je:
a)      transakcia alebo príkazy na obchodovanie:
–        ktoré dávajú alebo sú spôsobilé dať falošné alebo zavádzajúce signály vzhľadom na ponuku, dopyt alebo cenu finančných nástrojov
alebo
–        ktorými osoba alebo osoby konajúce v súčinnosti zabezpečujú cenu jedného alebo viacerých finančných nástrojov na neprirodzenej
alebo umelej úrovni,
pokiaľ osoba, ktorá vstúpila do transakcie alebo vydala pokyny na obchodovanie, nepreukáže, že jej dôvody na takéto konanie
sú legitímne a že sa tieto transakcie alebo pokyny na obchodovanie zhodujú s prijatou trhovou praxou na príslušnom regulovanom
trhu;
b)      transakcia alebo pokyny na obchodovanie, ktoré využívajú fiktívne nástroje alebo akúkoľvek inú formu podvodu alebo machinácie;
c)      šírenie informácií prostredníctvom médií vrátane internetu alebo akýmikoľvek inými prostriedkami, ktoré dávajú alebo sú spôsobilé
dať falošné alebo zavádzajúce signály, pokiaľ ide o finančné nástroje vrátane šírenia nepotvrdených a falošných alebo zavádzajúcich
správ, kedy osoba, ktorá toto šíri, vie alebo by mala vedieť, že informácie sú falošné alebo zavádzajúce. V prípade novinárov,
ktorí konajú v rámci svojej profesie, sa má takéto šírenie informácií posudzovať bez toho, aby bol dotknutý článok 11 s prihliadnutím
na pravidlá upravujúce ich profesiu, pokiaľ tieto osoby nemajú, priamo či nepriamo, výhodu alebo zisky zo šírenia príslušných
informácií.
Z hlavnej definície uvedenej v bodoch a), b) a c) sú odvodené najmä tieto príklady:
–        konanie jednej osoby alebo osôb konajúcich v súčinnosti s cieľom zabezpečiť dominantné postavenie nad ponukou alebo dopytom
finančného nástroja, ktoré má za následok priame alebo nepriame stanovenie kúpnych alebo predajných cien alebo vytvorenie
iných nespravodlivých obchodných podmienok,
–        nákup alebo predaj finančných nástrojov na záver obchodovania, ktorý má za následok zavádzanie investorov konajúcich podľa
záverečných cien,
–        využitie príležitostného alebo pravidelného prístupu k tradičným alebo elektronickým médiám vyjadrením názoru o finančnom
nástroji (alebo nepriamo o jeho emitentovi), pričom sa už predtým vyjadrili stanoviská k tomuto finančnému nástroju a získanie
následného zisku z dosahu vyjadrených názorov na cenu tohto nástroja bez toho, aby sa zároveň riadne a účinne verejne odhalil
tento konflikt záujmov.
Definície manipulácie trhu sa prispôsobia tak, aby sa zabezpečilo, že sa môžu zahrnúť nové typy aktivít, ktoré v praxi tvoria
manipuláciu trhu.“
Článok 5 smernice 2003/6 znie:
„Členské štáty zakážu všetkým osobám zúčastňovať sa na manipulácii s trhom.“

Vnútroštátne právo
Zákon proti zneužívaniu trhu (Wet marktmisbruik) preberá smernicu 2003/6 do holandského právneho poriadku. Nadobudol účinnosť
1. októbra 2005. Tento zákon zmenil hlavne § 46b zákona z roku 1995 o dohľade nad obchodovaním s cennými papiermi (Wet toezicht
effectenverkeer 1995, ďalej len „zákon z roku 1995“) takto:
„1.      Pokiaľ ide o cenné papiere v zmysle príslušného pododseku, zakazuje sa v jednom alebo z jedného zo štátov uvedených v § 46
ods. 1 písm. a) alebo b):
a)      uzavrieť či vykonať obchod s cennými papiermi alebo udeliť či vykonať pokyn na obchodovanie, ktorý dáva alebo by mohol dať
falošné alebo zavádzajúce signály, pokiaľ ide o ponuku, dopyt alebo cenu týchto cenných papierov;
b)      uzavrieť či vykonať obchod s cennými papiermi alebo udeliť či vykonať pokyn na obchodovanie s cieľom ovplyvniť cenu tohto
cenného papiera udržiavaním [,houden‘] jeho ceny na umelej úrovni“.
Dňa 1. januára 2007 nadobudli účinnosť zákon o finančnom dohľade (Wet op het financieel toezicht) a zákon, ktorým sa vykonáva
a prispôsobuje zákon o finančnom dohľade (Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht).
Zákon z roku 1995 bol zrušený. Zákaz, ktorý bol uvedený v § 46b ods. 1 písm. b) zákona z roku 1995, sa nachádza teraz v § 5:58
ods. 1 písm. b) zákona o finančnom dohľade, ktorý stanovuje:
„1.      Pokiaľ ide o finančné nástroje v zmysle príslušného pododseku, zakazuje sa v jednom alebo z jedného zo štátov uvedených v § 5:56
ods. 1 písm. a), b) alebo d):
…
b)      uzavrieť či vykonať obchod s cennými papiermi alebo udeliť či vykonať pokyn na obchodovanie s cieľom udržiavať [,houden‘]
cenu týchto cenných papierov na umelej úrovni, ibaže by osoba, ktorá uzavrela či vykonala tento obchod alebo udelila či vykonala
pokyn, preukázala, že na to mala legitímne dôvody a že tieto obchody alebo pokyny nie sú v rozpore s prípustnými trhovými
postupmi na príslušnom regulovanom trhu alebo v príslušnom systéme mnohostranného obchodu, na ktorý má investičný podnik povolenie
podľa § 2:96“.

Spor vo veci samej a prejudiciálna otázka
IMC je holandský podnik, ktorý obchoduje s cennými papiermi na svoj vlastný účet.
Dňa 11. októbra 2005 IMC konštatoval na základe údajov uverejnených na trhu Euronext Amsterdam, že banka ABN AMRO dala pokyn
na predaj 5 000 akcií Wereldhave pri dosiahnutí určitej úrovne kurzu („stop loss order“). Podľa tohto pokynu sa tieto akcie
mali automaticky predať za najlepšiu cenu, akú bolo v tom okamihu možné dosiahnuť, keď sa dosiahne úroveň kurzu stanovená
ABN AMRO.
IMC chcel zistiť, aká bola úroveň kurzu, pri ktorej sa aktivuje pokyn na predaj zadaný zo strany ABN AMRO. IMC po tom, ako
vypočítal hypotetickú úroveň kurzu, upresnil svoj odhad vykonaním testu, a to tak, že podal a vzal späť pokyny na predaj pri
rôznych kurzoch v rámci predburzového obchodu 12. októbra 2005. IMC tak dospel k záveru, že pokyn ABN AMRO sa vykoná pri kurze
77,75 eura.
Dňa 19. októbra 2005 sa kurz akcií Wereldhave pohyboval od 81,30 do 80 eur. Priemerný objem obchodov bol 70 000. IMC sa rozhodol
postupovať v dvoch fázach.
IMC najprv podal pokyn na nákup akcií Wereldhave pri kurze 73 eur, a to na celkový objem 10 000 akcií. Išlo o tzv. skrytý
pokyn, ktorého celkový objem sa neobjavoval v registri zadaných pokynov. Kurz 73 eur bol približne o 10 % nižší ako vtedajší
kurz akcie, ale tesne nad úrovňou, pri ktorej sa obchodovanie s týmito akciami pozastavuje, a to 72,95 eura.
Približne dve minúty neskôr, keď akcie Wereldhave boli kótované na úrovni približne 80,40 eura, IMC podal pokyn na predaj
10 000 akcií s limitom 76,50 eura. Čiastočné vykonanie tohto príkazu spôsobilo pád kurzu akcií až na 76,50 eura. V dôsledku
tohto pádu kurzu došlo k aktivácii pokynu ABN AMRO na predaj a spôsobilo to ďalší pád, a to zo 76,50 eura až na 73 eur, čo
bola úroveň zodpovedajúca pokynu IMC na nákup. IMC tak získal od ABN AMRO 4 350 akcií Wereldhave za 73 eur. Táto druhá fáza
netrvala dlhšie ako sekundu.
Krátko potom nový obchod s predmetnými akciami umožnil, aby ich kurz stúpol na 80,15 eura. Transakcia umožnila IMC dosiahnuť
za niekoľko minút zisk približne 10 %.
Dňa 24. augusta 2006 Stichting Autoriteit Financiële Markten rozhodol, že tieto skutočnosti predstavujú zakázanú manipuláciu
s trhom a uložil IMC pokutu približne 87 000 eur za porušenie § 46b ods. 1 písm. b) zákona z roku 1995.
Rozsudkom z 20. decembra 2007 Rechtbank de Rotterdam znížil sumu pokuty na 20 000 eur.
IMC podal odvolanie proti tomuto rozsudku na College van Beroep voor het bedrijfsleven.
Uvedený súd si kladie otázku, či sa na náhlu fluktuáciu kurzu akcií, o ktoré ide vo veci samej, môže vzťahovať § 46b ods. 1
písm. b) zákona z roku 1995, keďže toto ustanovenie zakazuje „uzavrieť či vykonať obchod s cennými papiermi alebo udeliť či
vykonať pokyn na obchodovanie s cieľom ovplyvniť cenu tohto cenného papiera udržiavaním [,houden‘] jeho ceny na umelej úrovni“.
Ide najmä o to, či sa toto ustanovenie týka neprirodzenej alebo umelej stabilizácie kurzu, alebo zahŕňa takisto neprirodzenú
alebo umelú zmenu kurzu.
Vnútroštátny súd poznamenáva, že z dôvodu jemných rozdielov medzi rôznymi jazykovými verziami smernice 2003/6 nie je schopný
vyvodiť jednoznačný záver z použitia slovesa „houden“ v holandskej verzii článku 1 bodu 2 písm. a) druhej zarážky tejto smernice.
Za týchto okolností College van Beroep voor het bedrijfsleven rozhodol prerušiť konanie a položiť Súdnemu dvoru túto prejudiciálnu
otázku:
„Má sa článok 1 [bod] 2 písm. a) druhá zarážka smernice [2003/6] vykladať v tom zmysle, že vyvolanie zmien kurzu v časovom
rámci, o aký ide v prejednávanej veci, súhrnom úkonov týkajúcich sa finančného nástroja, t. j. obchodov a pokynov na obchodovanie
[(o aké ide vo veci samej)], znamená, že [kurz] takéhoto nástroja je ,houden‘ (doslova ,udržiavaný‘) na neprirodzenej alebo
umelej úrovni?“

O prejudiciálnej otázke
Vnútroštátny súd sa v podstate pýta, či sa musí článok 1 bod 2 písm. a) druhá zarážka smernice 2003/6 vykladať v tom zmysle,
že podmienkou toho, aby bolo možné kurz jedného alebo viacerých finančných nástrojov považovať za stanovený na neprirodzenej
alebo umelej úrovni, je, že tento kurz sa musí udržať na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas.
Je potrebné poznamenať, že holandská verzia článku 1 bodu 2 písm. a) druhej zarážky smernice 2003/6 používa sloveso „houden“
(udržiavať). Holandská verzia znie: „,Marktmanipulatie‘: a) transacties of handelsorders… waarbij een of meer personen samenwerken
om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden“. Táto formulácia, ktorá sa
doslova prekladá takto: „,manipulácia s trhom‘:… transakcia alebo príkazy na obchodovanie…, ktorými osoba alebo osoby konajúce
v súčinnosti udržiavajú cenu finančného nástroja na neprirodzenej alebo umelej úrovni“, by mohla navodiť dojem, že iba konanie,
ktorým sa kurz udrží určitý čas na neprirodzenej alebo umelej úrovni, patrí pod pojem manipulácia s trhom.
Na účely výkladu však nemožno článok 1 bod 2 písm. a) druhú zarážku smernice 2003/6 skúmať len v holandskej jazykovej verzii.
Podľa ustálenej judikatúry potreba jednotného uplatňovania, a teda výkladu aktu Únie, vylučuje, aby bol tento akt posudzovaný
izolovane v jednej zo svojich verzii, ale naopak, vyžaduje, aby bol vykladaný podľa skutočnej vôle normotvorcu a ním sledovaného
účelu, najmä s prihliadnutím na všetky jazykové verzie (pozri najmä rozsudky z 12. novembra 1969, Stauder, 29/69, Zb. s. 419,
bod 3; z 22. októbra 2009, Zurita García a Choque Cabrera, C‑261/08 a C‑348/08, Zb. s. I‑10143, bod 54, ako aj z 28. januára
2010, Eulitz, C‑473/08, Zb. s. I‑907, bod 22).
Iné jazykové verzie článku 1 bodu 2 písm. a) druhej zarážky smernice 2003/6 ako holandská verzia neobsahujú žiadne indikácie
umožňujúce domnievať sa, že iba konanie, ktorého účinkom je zachovanie kurzu jedného alebo viacerých dotknutých finančných
nástrojov na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas, možno považovať za „manipuláciu s trhom“ v zmysle tohto ustanovenia.
Naopak, najmä zo španielskej („aseguren“… el precio), z nemeckej („den Kurs… in der Weise beeinflussen, dass ein… Kursniveau
erzielt wird“), anglickej („secure… the price“), francúzskej („fixent… le cours“), talianskej („fissare… il prezzo“), portugalskej
(„assegurem… o preço“), fínskej („varmistaa… hinnan“) a zo švédskej („låser fast priset“) verzie vyplýva, že na to, aby sa
na predmetné konanie vzťahoval pojem manipulácia s trhom, stačí, aby toto konanie viedlo k stanoveniu kurzu jedného alebo
viacerých finančných nástrojov na neprirodzenej alebo umelej úrovni. Článok 1 bod 2 písm. a) druhá zarážka smernice 2003/6
nevyžaduje medzi prvkami, ktoré definujú manipuláciu s trhom, aby predmetný finančný nástroj alebo nástroje udržiavali kurz
určitý čas na neprirodzenej alebo umelej úrovni.
V tejto súvislosti je potrebné pripomenúť, že cieľom smernice 2003/6, ako sa uvádza najmä v jej odôvodneniach č. 2 a 12, je
chrániť integritu finančných trhov Európskej únie a posilniť dôveru investorov na týchto trhoch. Táto dôvera sa zakladá najmä
na skutočnosti, že sa budú nachádzať v rovnakom postavení a budú chránení proti nezákonnému používaniu dôverných informácií
a proti manipulácii s kurzom (pozri v tomto zmysle rozsudok z 23. decembra 2009, Spector Photo Group a Van Raemdonck, C‑45/08,
Zb. s. I‑12073, bod 47).
Normotvorca Únie sa totiž domnieval, ako sa uvádza v odôvodnení č. 15 smernice 2003/6, že obchodovanie s využitím dôverných
informácií a manipulácia s trhom bránia úplnej a riadnej transparentnosti trhu, čo je nevyhnutnou podmienkou obchodovania
všetkých účastníkov hospodárskeho diania na integrovaných finančných trhoch.
Ciele takto sledované smernicou 2003/6 by boli narušené, keby sa na konanie, ktoré je uvedené v článku 1 bode 2 písm. a) druhej
zarážke tejto smernice, nevzťahoval zákaz manipulácie s trhom stanovený v jej článku 5 len preto, že išlo iba o jeden obchod
a v dôsledku toho o jedno stanovenie ceny bez toho, aby sa kurz jedného alebo viacerých predmetných finančných nástrojov udržal
na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas.
Na položenú otázku je teda potrebné odpovedať tak, že článok 1 bod 2 písm. a) druhá zarážka smernice 2003/6 sa má vykladať
v tom zmysle, že na to, aby bolo možné kurz jedného alebo viacerých finančných nástrojov považovať za stanovený na neprirodzenej
alebo umelej úrovni, nie je potrebné, aby sa tento kurz udržal na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas.

O trovách
Vzhľadom na to, že konanie pred Súdnym dvorom má vo vzťahu k účastníkom konania vo veci samej incidenčný charakter a bolo
začaté v súvislosti s prekážkou postupu v konaní pred vnútroštátnym súdom, o trovách konania rozhodne tento vnútroštátny súd.
Iné trovy konania, ktoré vznikli v súvislosti s predložením pripomienok Súdnemu dvoru a nie sú trovami uvedených účastníkov
konania, nemôžu byť nahradené.
Z týchto dôvodov Súdny dvor (druhá komora) rozhodol takto:
Článok 1 bod 2 písm. a) druhá zarážka smernice Európskeho parlamentu a Rady 2003/6/ES z 28. januára 2003 o obchodovaní s využitím
dôverných informácií a o manipulácii s trhom (zneužívanie trhu) sa má vykladať v tom zmysle, že na to, aby bolo možné kurz
jedného alebo viacerých finančných nástrojov považovať za stanovený na neprirodzenej alebo umelej úrovni, nie je potrebné,
aby sa tento kurz udržal na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas.
Podpisy
*
Jazyk konania: holandčina.