CELEX: 62012CJ0441
Begäran om förhandsavgörande
Bolagsrätt
Direktiv 2003/71/EG
Artikel 3.1
Skyldighet att offentliggöra prospekt när värdepapper erbjuds till allmänheten
Exekutiv försäljning av värdepapper

Begäran om förhandsavgörande avser tolkningen av artiklarna 1.2 h och 3.1 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG (
EUT L 345, s. 64
), i dess lydelse enligt Europaparlamentets och rådets direktiv 2008/11/EG av den 11 mars 2008 (
EUT L 76, s. 37
) (nedan kallat prospektdirektivet).
Begäran har framställts i ett mål mellan, å ena sidan, Almer Beheer BV och Daedalus Holding BV (nedan kallade Almer Beheer m.fl.) och, å andra sidan, Van den Dungen Vastgoed BV och Oosterhout II BVBA (nedan kallade Van den Dungen m.fl.) angående den talan som väckts av Almer Beheer m.fl. om att den exekutiva försäljningen av värdepapper som dessa bolag innehar ska omfattas av skyldigheten att offentliggöra ett prospekt.
Tillämpliga bestämmelser
Unionsrätt
I skälen 10, 18 och 19 i prospektdirektivet anges följande:
”(10)
Syftet med detta direktiv och dess genomförandeåtgärder är att garantera skydd för investerarna och marknadseffektivitet i enlighet med de stränga regleringsstandarder som antagits av internationella organisationer inom området.
…
(18)
Att fullständig information om värdepapper och deras emittenter lämnas främjar, tillsammans med uppföranderegler, skyddet av investerarna. Denna information bidrar också till att öka förtroendet för värdepapper i allmänhet och gynnar således värdepappers-marknadernas utveckling och funktionssätt. Sådan information bör ges genom offentliggörande av prospekt.
(19)
Investeringar i värdepapper innebär liksom andra investeringar en risktagning. Alla medlemsstater har infört bestämmelser vars syfte är att skydda investerare och potentiella investerare i den meningen att de får möjlighet att göra en välgrundad bedömning av dessa risker och fatta sina investeringsbeslut med full kännedom om fakta.”
Artikel 1.1 och 1.2 i direktivet har följande lydelse:
”1.   Syftet med detta direktiv är att harmonisera kraven på upprättande, godkännande och spridning av prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad som är belägen eller bedriver verksamhet inom en medlemsstat.
2.   Detta direktiv skall inte tillämpas på följande:
…
h)
Värdepapper som ingår i ett erbjudande när det sammanlagda vederlaget för erbjudandet understiger 2500000 euro, en gräns som skall beräknas för en tolvmånadersperiod.
…”
I artikel 2.1 d föreskrivs följande:
”I detta direktiv används följande beteckningar med de betydelser som här anges:
…
d)
erbjudande av värdepapper till allmänheten
: ett meddelande till personer, oavsett form och medium, som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare skall ha förutsättningar att fatta beslut om att teckna eller förvärva dessa värdepapper …”
…
Artikel 3.1 i samma direktiv har följande lydelse:
”Medlemsstaterna skall inte tillåta erbjudande av värdepapper till allmänheten inom deras territorier utan att ett prospekt dessförinnan har offentliggjorts.”
I artikel 5.1 i prospektdirektivet föreskrivs följande:
”Utan att det påverkar tillämpningen av artikel 8.2, skall prospektet innehålla all den information som, med hänsyn till emittentens natur och arten av de värdepapper som erbjuds allmänheten eller upptas till handel på en reglerad marknad, är nödvändig för att investerare skall kunna göra en välgrundad bedömning av emittentens och eventuell garants tillgångar och skulder, finansiella ställning, vinster och förluster och framtidsutsikter samt av de rättigheter som är förenade med värdepapperen. Denna information skall presenteras i en form som gör den lätt att förstå och analysera.”
I artikel 13.1 i direktivet föreskrivs följande:
”Ett prospekt får inte offentliggöras förrän det har godkänts av hemmedlemsstatens behöriga myndighet.”
Prospektdirektivet ändrades genom Europaparlamentets och rådets direktiv 2010/73/EU av den 24 november 2010 (
EUT L 327, s. 1
), som trädde i kraft den 31 december 2010. Med hänsyn till tidpunkten för de faktiska omständigheterna i det nationella målet är det dock prospektdirektivet i den lydelse som angetts ovan som är tillämpligt i tiden (
ratione temporis
) på nämnda omständigheter.
Nederländsk rätt
Prospektdirektivet införlivades med nederländsk rätt genom lag av den 28 september 2006 om finansiell tillsyn (Wet op het financieel toezicht) (nedan kallad Wft).
I artikel 5:2 Wft föreskrivs följande:
”I Nederländerna är det förbjudet att erbjuda värdepapper till allmänheten eller ta upp dem till handel på en reglerad marknad som är belägen eller bedriver verksamhet inom Nederländerna, om det inte dessförinnan offentliggörs ett prospekt angående erbjudandet eller upptagandet till handel som godkänts av den behöriga finansmarknadsmyndigheten eller av en tillsynsmyndighet i en annan medlemsstat.”
Målet vid den nationella domstolen och tolkningsfrågorna
Almer Beheer m.fl. och Van den Dungen m.fl. ingick den 16 juli 2003 ett avtal som innebar att de – mot en köpeskilling – skulle överföra sina aktier i vissa andra bolag till Global Hail Group BV (nedan kallad Hailkoncernen).
Inom ramen för avtalets fullgörande bildades bolaget Stichting Administratiekantoor Global Hail (nedan kallat STAK). Alla aktier i Hailkoncernen fördes in i det bolaget.
Almer Beheer m.fl. är innehavare av andelsbevis (
certificaten van aandelen
) för Hailkoncernen, vilka utfärdats av STAK.
Efter oenigheter mellan parterna om hur avtalet skulle fullföljas slog Gerechtshof ’s‑Hertogenbosch (överinstans i ’s‑Hertogenbosch) i dom av den 30 november 2010 fast att Almer Beheer m.fl. skulle utge 500000 euro till Van den Dungen m.fl. Betalningen utgjorde ett förskott på köpeskillingen för aktierna i de fyra bolag som överförts till Hailkoncernen.
I syfte att säkerställa betalningen lät Van den Dungen m.fl. den 11 december 2009 belägga de andelsbevis som innehades av Almer Beheer m.fl. med kvarstad. Därefter ansökte Van den Dungen m.fl. om att Rechtbank Breda (domstolen i Breda) skulle förordna om försäljning och överföring av de kvarstadsbelagda andelsbevisen samt fastställa tidpunkt, tillvägagångssätt och villkor för denna försäljning.
Den 27 december 2010 beslutade nämnda domstol att försäljningen och överföringen av andelsbevisen skulle ske inom sex månader och genomföras av en utmätningsman utsedd av Van den Dungen m.fl. Försäljningen skulle ske till högstbjudande på en offentlig auktion som kungjorts i två rikstäckande dagstidningar. Vid försäljningen skulle utmätningsmannen säkerställa att endast så många andelsbevis såldes som krävdes för att täcka beloppet 500000 euro jämte kostnader för förfarande, kvarstad och verkställighet.
Rechtbank Breda slog även fast att skyldigheten att offentliggöra ett prospekt enligt artikel 5:2 Wft inte var tillämplig på försäljningen av de berörda andelsbevisen. Syftet med Wft var nämligen inte att skydda personer som vid en exekutiv försäljning medvetet tar risker i syfte att göra en vinst, utan att skydda investerare och sparare mot ovederhäftiga erbjudanden, bristande information och okunnigt agerande från aktörernas sida.
Almer Beheer m.fl. överklagade domen till Gerechtshof ’s‑Hertogenbosch, som fastställde domen genom en dom av den 5 april 2011.
Almer Beheer m.fl. överklagade även den domen, denna gång till Hoge Raad der Nederlanden (Nederländernas högsta domstol).
Hoge Raad der Nederlanden anser för det första att den centrala frågan är huruvida skyldigheten att offentliggöra ett prospekt även är tillämplig på den exekutiva försäljningen av de andelsbevis som är i fråga i det nationella målet.
Hoge Raad har härvid noterat att man vid utarbetandet av prospektdirektivet inte ägnade någon uppmärksamhet åt den särskilda situationen då värdepapper säljs genom exekutiv försäljning. En sådan försäljning utmärks av att det inte är någon normal marknadssituation. Tillgångarna säljs inte av ägaren eller rättsinnehavaren utan av en verkställande borgenär, ofta med en utmätningsman som mellanhand. I detta sammanhang behöver säljaren i allmänhet inte svara för sådana risker och brister hos försäljningsobjektet som vederbörande inte har kännedom om, och köparen godtar att försäljningsobjektet kan vara behäftat med sådana fel, vilket i regel leder till ett avsevärt lägre pris än vid en normal försäljning. En skyldighet att offentliggöra ett prospekt vid exekutiv försäljning av värdepapper skulle dessutom kunna medföra avsevärda praktiska komplikationer vad gäller bland annat utarbetande av och kostnader för prospektet.
Hoge Raad der Nederlanden beslutade mot denna bakgrund att vilandeförklara målet och ställa följande tolkningsfrågor till domstolen:
”1)
Ska artikel 3.1 i prospektdirektivet tolkas så, att den prospektskyldighet som där föreskrivs i princip (det vill säga om man bortser från de fall då dispens eller undantag gäller enligt direktivet) också är tillämplig på en exekutiv försäljning av värdepapper?
2)
a)
Om fråga 1 besvaras jakande, ska då ’det sammanlagda vederlaget för erbjudandet’ i den mening som avses i artikel 1.2 h i prospektdirektivet tolkas så, att fastställandet av detta vid en exekutiv försäljning av värdepapper ska ske på grundval av den intäkt som, med beaktande av den exekutiva försäljningens särskilda karaktär, rimligen kan förväntas, även om den intäkt som rimligen kan förväntas är avsevärt mycket lägre än det verkliga värdet?
b)
Om fråga 1 besvaras jakande, men fråga 2 a besvaras nekande, hur ska då ’det sammanlagda vederlaget för erbjudandet’, i den mening som avses i artikel 1.2 h i prospektdirektivet, tolkas, särskilt vid en exekutiv försäljning av värdepapper?”
Prövning av tolkningsfrågorna
Den första frågan
Den nationella domstolen har ställt den första frågan för att få klarhet i huruvida artikel 3.1 i prospektdirektivet ska tolkas så, att skyldigheten att offentliggöra ett prospekt innan värdepapper erbjuds till allmänheten även är tillämplig på en exekutiv försäljning av värdepapper.
Enligt artikel 3.1 i prospektdirektivet ska medlemsstaterna inte tillåta erbjudande av värdepapper till allmänheten inom deras territorier utan att ett prospekt dessförinnan har offentliggjorts.
Erbjudanden av värdepapper till allmänheten består enligt artikel 2.1 d i samma direktiv av meddelande till personer, oavsett form och medium, som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare ska ha förutsättningar att fatta beslut om att förvärva dessa värdepapper.
Det framgår av beslutet om hänskjutande att den i det nationella målet aktuella exekutiva försäljningen, vilken ska ske på de villkor som fastställts av Rechtbank Breda, är en offentlig försäljning som ska genomföras av en utmätningsman efter kungörelse i två rikstäckande dagstidningar. Spekulanterna ska ge ett skriftligt anbud och värdepappren säljs till högstbjudande.
Med hänsyn till den vida definitionen av begreppet ”erbjudande av värdepapper till allmänheten” i artikel 2.1 d i prospektdirektivet kan det inte omedelbart uteslutas att en sådan exekutiv försäljning som den i det nationella målet kan omfattas av detta begrepp.
Det ska emellertid påpekas att prospektdirektivet saknar hänvisningar till exekutiva försäljningar av värdepapper, till exempel i de bestämmelser som utesluter vissa situationer från direktivets tillämpningsområde, såsom artikel 1.2, eller som innehåller undantag från skyldigheten att offentliggöra ett prospekt, såsom artiklarna 3.2, 4.1 och 4.2 i direktivet.
Domstolen ska under dessa omständigheter pröva huruvida det mot bakgrund av syftena med prospektdirektivet är erforderligt att även exekutiva försäljningar av värdepapper omfattas av direktivets bestämmelser.
Det framgår av skälen 10, 18 och 19 i prospektdirektivet att detta har till syfte ”att garantera skydd för investerarna och marknadseffektivitet”, att fullständig information om värdepapper ”bidrar … till att öka förtroendet för [dessa] värdepapper och [således gynnar] värdepappersmarknadernas utveckling och funktionssätt” och att ”[alla medlemsstater har infört bestämmelser vars syfte är att skydda investerare och potentiella investerare i den meningen att de får möjlighet att göra en välgrundad bedömning av [de] risker [som är förenade med investering i värdepapper] och fatta sina investeringsbeslut med full kännedom om fakta”.
Enligt artikel 1.1 i direktivet är syftet dessutom att harmonisera kraven på upprättande, godkännande och spridning av prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad som är belägen eller bedriver verksamhet inom en medlemsstat.
Härav följer att skyddet för investerare och värdepappersmarknadernas utveckling och funktionssätt utgör den innersta kärnan av prospektdirektivets syften. Med beaktande av dessa syften är avsikten med offentliggörandet av prospekt dels att investerarna ska få möjlighet att bedöma de risker som föreligger i samband med att värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel, så att de kan fatta ett beslut med full kännedom om fakta, dels att värdepappersmarknadernas goda funktion inte ska hindras av oegentligheter.
De transaktioner som är den bakomliggande orsaken till beslutet att genomföra en exekutiv försäljning av värdepapper är emellertid i hög grad av en annan art än de transaktioner som avses med prospektdirektivet.
Såsom generaladvokaten har påpekat i punkt 61 i sitt förslag till avgörande, ligger en exekutiv försäljning av värdepapper mycket långt från alla normala situationer där värdepapper blir föremål för handel, oavsett om det sker på en reglerad marknad eller under andra omständigheter. Vid en exekutiv försäljning säljs värdepappren inte av emittenten eller innehavaren, utan de har mätts ut och säljs på begäran av en tredje part och enligt beslut av en domstol i den berörda medlemsstaten, med det enda syftet att täcka en skuld.
En exekutiv försäljning vidtas således inte som ett led i en ekonomisk aktivitet på värdepappersmarknaden, utan syftet därmed är endast att tillgodose den verkställande borgenärens rättigheter.
Skillnaderna mellan en exekutiv försäljning och en traditionell försäljning av värdepapper, där syftet med den sistnämnda är att samla in kapital för att göra framtida investeringar möjliga för det emitterande företaget, återspeglas också i investerarskyddet.
Att ett prospekt offentliggörs innan värdepapper erbjuds till allmänheten är av avgörande betydelse för investerarskyddet, eftersom detta dokument tillhandahåller exakt och fullständig information om emittenten, så att investerarna i princip kan bedöma riskerna med transaktionen.
Vid en exekutiv försäljning informeras däremot potentiella köpare om att det rör sig om en försäljning vars enda syfte är att täcka en skuld som värdepappersinnehavaren har samt om att den genomförs inom ramen för ett domstolsförfarande. Detta innebär att det inte är värdepappersinnehavaren som genomför transaktionerna i samband med försäljningen.
En skyldighet att offentliggöra ett prospekt före en exekutiv försäljning av värdepapper skulle dessutom kunna äventyra syftena med det exekutiva förfarandet, bland annat syftet att snabbt och effektivt tillgodose borgenären.
Fullgörandet av en sådan skyldighet skulle nämligen inte bara försena den exekutiva försäljningen och, följaktligen, betalningen till borgenären, utan även medföra kostnader för att utarbeta prospektet. Dessa kostnader skulle i så fall dras från försäljningsresultatet, vilket skulle kunna begränsa borgenärens möjligheter att få betalt.
Skyldigheten att offentliggöra ett prospekt skulle slutligen kunna leda till betydande praktiska svårigheter.
I och med att det inte är värdepappersinnehavaren som är den som genomför en exekutiv försäljning av värdepapper uppkommer det vid en tillämpning av skyldigheten att offentliggöra ett prospekt två frågor, dels vem som ska utarbeta prospektet, dels vem som i enlighet med artikel 6.1 i prospektdirektivet ska ansvara för informationen i prospektet.
Under alla omständigheter – med hänsyn till arten av den information som ska finnas i ett prospekt, vilken ska göra det möjligt för investerare att, i enlighet med artikel 5.1 i detta direktiv, göra en välgrundad bedömning av det emitterande företagets tillgångar och skulder, finansiella ställning och vinster och förluster – krävs det att bolagets olika förvaltningsorgan samarbetar vid utarbetandet av ett sådant dokument. Det är inte uteslutet att en eventuell brist på konstruktivt samarbete från bolagets sida vid en exekutiv försäljning av värdepapper som det har emitterat, kan föranleda svårigheter vid genomförandet av försäljningen.
Härav följer att prospektdirektivet inte åsyftar exekutiva försäljningar av värdepapper. Sådana försäljningar omfattas således inte av direktivets tillämpningsområde.
Europeiska kommissionen har i denna del gjort gällande att en systematisk uteslutning av exekutiva försäljningar av värdepapper från prospektdirektivets tillämpningsområde leder till diskriminering i förhållande till frivilliga försäljningar av värdepapper, eftersom en sådan uteslutning medför att investerarna inte erhåller samma skydd vid de två försäljningstyperna. Domstolen finner emellertid att detta argument inte föranleder någon annan bedömning än den som gjorts ovan.
Det framgår nämligen av domstolens fasta praxis att principen om likabehandling innebär att lika situationer inte får behandlas olika och att olika situationer inte får behandlas lika, såvida det inte finns sakliga skäl för en sådan behandling (se, för ett liknande resonemang, dom Glatzel, C‑356/12,
EU:C:2014:350
, punkt 43).
Såsom framgår av punkterna 33–36 ovan, skiljer sig syftet med en exekutiv försäljning av värdepapper helt från de syften som det hänvisas till i prospektdirektivet.
Eftersom den situation i vilken investerare som köper värdepapper inom ramen för en exekutiv försäljning befinner sig i inte är jämförbar med situationen för investerare som köper värdepapper i samband med ett normalt erbjudande till allmänheten, i den mening som avses i artikel 2.1 d i prospektdirektivet, kan det följaktligen inte vara fråga om diskriminering av den ena eller den andra investerargruppen.
Med hänsyn till det ovan anförda ska den första tolkningsfrågan besvaras på följande sätt. Artikel 3.1 i prospektdirektivet ska tolkas så, att skyldigheten att offentliggöra ett prospekt innan värdepapper erbjuds till allmänheten inte är tillämplig på en sådan exekutiv försäljning av värdepapper som är i fråga i det nationella målet.
Den andra frågan
Den nationella domstolen har ställt den andra tolkningsfrågan enbart för det fall att den första frågan besvaras jakande.
Med beaktande av svaret på den första frågan saknas det anledning att besvara den andra frågan.
Rättegångskostnader
Eftersom förfarandet i förhållande till parterna i målet vid den nationella domstolen utgör ett led i beredningen av samma mål, ankommer det på den nationella domstolen att besluta om rättegångskostnaderna. De kostnader för att avge yttrande till domstolen som andra än nämnda parter har haft är inte ersättningsgilla.

Mot denna bakgrund beslutar domstolen (andra avdelningen) följande:

Artikel 3.1 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG, i dess lydelse enligt Europaparlamentets och rådets direktiv 2008/11/EG av den 11 mars 2008, ska tolkas så, att skyldigheten att offentliggöra ett prospekt innan värdepapper erbjuds till allmänheten inte är tillämplig på en sådan exekutiv försäljning av värdepapper som är i fråga i det nationella målet.

Underskrifter
(
*1
)	Rättegångsspråk: nederländska.