CELEX: 62009CJ0445
Direttiva 2003/6/CE
Manipolazione del mercato
Fissazione del prezzo di mercato a un livello anormale o artificiale

La domanda di pronuncia pregiudiziale verte sull’interpretazione dell’art. 1, punto 2, lett. a), secondo trattino, della direttiva
del Parlamento europeo e del Consiglio 28 gennaio 2003, 2003/6/CE, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla
manipolazione del mercato (abusi di mercato) (GU L 96, pag. 16).
Tale domanda è stata presentata nell’ambito di una controversia che contrappone la IMC Securities BV (in prosieguo: la «IMC»)
alla Stichting Autoriteit Financiële Markten, che le ha inflitto un’ammenda per aver posto in essere una manipolazione del
mercato.

Contesto normativo

Il diritto dell’Unione
Il secondo, dodicesimo e quindicesimo ‘considerando’ della direttiva 2003/6 sono così formulati:
«(2)      Un mercato finanziario integrato ed efficiente non può esistere senza che se ne tuteli l’integrità. Il regolare funzionamento
dei mercati mobiliari e la fiducia del pubblico nei mercati costituiscono fattori essenziali di crescita e di benessere economico.
Gli abusi di mercato ledono l’integrità dei mercati finanziari e compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari
e negli strumenti derivati.
(…)
(12)      Gli abusi di mercato comprendono l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato. La normativa contro
l’abuso di informazioni privilegiate persegue lo stesso obiettivo della normativa contro la manipolazione del mercato: assicurare
l’integrità dei mercati finanziari comunitari e accrescere la fiducia degli investitori nei mercati stessi. È pertanto opportuno
adottare norme combinate per combattere sia l’abuso di informazioni privilegiate che la manipolazione del mercato. Una direttiva
unica garantisce in tutta la Comunità uno stesso quadro in materia di ripartizione delle competenze, di applicazione e di
cooperazione.
(…)
(15)      L’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato,
che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado di operare su mercati finanziari integrati».
L’art. 1, punto 2, della direttiva 2003/6 così dispone:
«Ai fini della presente direttiva si intende per:
(…)
2)      “manipolazione del mercato”:
a)      operazioni o ordini di compravendita:
–        che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o
al prezzo degli strumenti finanziari, ovvero
–        che consentano, tramite l’azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di
uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale,
a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni
per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato
ammesse sul mercato regolamentato in questione;
b)      operazioni o ordini di compravendita che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente;
c)      la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni altro mezzo, che forniscano,
o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione
di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto
sapere che le informazioni erano false o fuorvianti. Con riferimento ai giornalisti che operano nello svolgimento della loro
attività professionale, tale diffusione di informazioni va valutata, fatto salvo l’articolo 11, tenendo conto delle norme
deontologiche proprie di detta professione, a meno che dette persone traggano, direttamente o indirettamente, vantaggi o benefici
dalla diffusione delle informazioni in questione.
In particolare dalle definizioni centrali riportate alle lettere a), b) e c) di cui sopra, derivano i seguenti esempi:
–        il comportamento di una persona o di più persone che agiscono in collaborazione per acquisire una posizione dominante sulla
offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l’effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi
di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali non corrette,
–        l’acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con l’effetto di ingannare gli investitori che agiscono
sulla base dei prezzi di chiusura,
–        l’avvantaggiarsi di un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici diffondendo una
valutazione su uno strumento finanziario (o indirettamente sul suo emittente) dopo aver precedentemente preso posizione su
quello strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell’impatto della valutazione diffusa sul prezzo di detto strumento,
senza aver allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l’esistenza di tale conflitto di interessi.
Le definizioni di manipolazione di mercato sono adattate in modo da garantire la possibilità di includere nuovi tipi di attività
che in base alla prassi costituiscono manipolazioni di mercato».
L’art. 5 della direttiva 2003/6 dispone:
«Gli Stati membri vietano a qualsiasi persona fisica o giuridica di porre in essere manipolazioni del mercato».

Il diritto nazionale
La legge sugli abusi di mercato (Wet marktmisbruik) traspone nell’ordinamento giuridico olandese la direttiva 2003/6 ed è
entrata in vigore il 1° ottobre 2005. La suddetta legge ha tra l’altro modificato l’art. 46b della legge del 1995 sul controllo
dei movimenti di titoli (Wet toezicht effectenverkeer 1995; in prosieguo: la «legge del 1995»), nei seguenti termini:
«1.      Con riferimento ai titoli di cui a ciascun rispettivo capoverso, è fatto divieto in o da uno Stato indicato all’art. 46, n. 1,
lett. a) o b):
a)      effettuare un’operazione o impartire un ordine da cui derivano o si possono desumere indicazioni false o fuorvianti con riguardo
all’offerta, alla domanda o al prezzo di mercato dei suddetti titoli;
b)      effettuare un’operazione o impartire un ordine di compravendita mirante a mantenere [“houden”] ad un livello artificiale il
prezzo di mercato dei suddetti titoli».
Il 1° gennaio 2007 sono entrate in vigore la legge sulla vigilanza finanziaria (Wet op het financieel toezicht) e la legge
sull’introduzione e la modifica della legge sulla vigilanza finanziaria (Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel
toezicht).
La legge del 1995 è stata abrogata. Il divieto sancito all’art. 46b, n. 1, lett. b), della legge del 1995 figura ora all’art. 5:58,
n. 1, lett. b), della legge sulla vigilanza finanziaria, il quale così dispone:
«1.      Con riferimento ai valori mobiliari di cui a ciascun rispettivo capoverso è fatto divieto, in o da uno Stato indicato all’art. 5:56,
n. 1, lett. a), b) o d),
(...)
b)      effettuare un’operazione o impartire un ordine di compravendita mirante a mantenere [“houden”] ad un livello artificiale il
prezzo di marcato dei suddetti strumenti finanziari, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o gli ordini di compravendita
dimostri che la sua motivazione per compiere tale operazione o ordine è legittima e che l’operazione o l’ordine di cui trattasi
è conforme alla prassi di mercato ammessa sul pertinente mercato regolamentato o nel relativo organo negoziale multilaterale
per il quale l’impresa di investimento ha un’autorizzazione, ai sensi dell’art. 2:96».

Causa principale e questione pregiudiziale
La IMC è un’impresa olandese che negozia valori mobiliari per proprio conto.
L’11 ottobre 2005, la IMC, consultando i dati pubblicati dal mercato Euronext Amsterdam, constatava che la banca ABN AMRO
aveva piazzato su 5 000 azioni Wereldhave un ordine di vendita «stop loss». In forza di quest’ordine, tali azioni dovevano
essere vendute automaticamente al meglio non appena la soglia di prezzo prefissata dalla ABN AMRO fosse stata raggiunta.
La IMC ha cercato di stabilire quale fosse la soglia fissata dalla ABN AMRO. Dopo aver calcolato una soglia ipotetica, la
IMC ha affinato la sua stima e ha messo alla prova la sua ipotesi il 12 ottobre 2005 piazzando e revocando ordini nel pre-borsa
a prezzi differenti. La IMC è giunta così alla conclusione che l’ordine della d’ABN AMRO sarebbe stato eseguito al prezzo
di EUR 77,75.
Il 19 ottobre 2005, il prezzo dell’azione Wereldhave oscillava tra EUR 81,30 e 80. Il volume medio delle transazioni era di
70 000. La IMC ha proceduto allora in due fasi.
Dapprima la IMC ha passato un ordine di acquisto vertente sull’azione Wereldhave al prezzo di EUR 73, per un quantitativo
totale di 10 000 azioni. Si trattava di un ordine detto «iceberg», cioè un ordine il cui quantitativo totale non appariva
nel libro ordini («book»). Il prezzo di EUR 73 si collocava per circa il 10% al di sotto del prezzo di mercato dell’azione
in vigore, ma giusto al di sopra del limite di prezzo a partire dal quale la quotazione sarebbe stata automaticamente sospesa,
cioè a EUR 72,95.
Due minuti più tardi circa, quando l’azione Wereldhave era quotata a circa EUR 80,40, la IMC ha piazzato un ordine di vendita
di 10 000 azioni con un limite di EUR 76,50. L’esecuzione parziale di tale ordine faceva cadere il prezzo dell’azione a EUR 76,50.
Di rimbalzo, tale calo di prezzo faceva scattare l’ordine di vendita della ABN AMRO e provocava un’ulteriore caduta del prezzo
da EUR 76,50 a EUR 73, livello corrispondente all’ordine di acquisto della IMC. Quest’ultima ha potuto così acquistare dalla
ABN AMRO 4 350 azioni Wereldhave a EUR 73. Quest’ultima fase non è durata più di un secondo.
Poco tempo dopo, una nuova transazione sull’azione di cui trattasi consentiva di fissare il suo prezzo a EUR 80,15. L’operazione
ha consentito alla IMC di realizzare in pochi minuti un guadagno del 10% circa.
Il 24 agosto 2006, la Stichting Autoriteit Financiële Markten ha deciso che tali fatti integravano una manipolazione del mercato
vietata e ha inflitto un’ammenda di EUR 87 000 circa alla IMC per violazione dell’art. 46b, n. 1, lett. b), della legge del
1995.
Con sentenza 20 dicembre 2007, il Rechtbank Rotterdam ha ridotto l’importo dell’ammenda a EUR 20 000.
La IMC ha interposto appello avverso la suddetta decisione il College van Beroep voor het bedrijfsleven.
Quest’ultimo giudice vuole sapere se una fluttuazione improvvisa del prezzo di mercato di un’azione, quale quella di cui trattasi
nella causa principale, possa rientrare sotto la previsione dell’art. 46b, n. 1, lett. b), della legge del 1995, in quanto
tale disposizione vieta «di effettuare un’operazione o di impartire un ordine di compravendita mirante a mantenere [“houden”]
ad un livello artificiale il prezzo di mercato dei suddetti titoli». Vuole, in particolare, sapere se tale disposizione contempli
soltanto una stabilizzazione anormale o artificiale del prezzo di mercato o se comprenda anche una modifica anormale o artificiale
di tale prezzo.
Il giudice remittente osserva che in ragione di sfumature tra le varie versioni linguistiche della direttiva 2003/6, non è
in grado di trarre conclusioni univoche dall’uso del verbo «houden» nella versione olandese dell’art. 1, punto 2, lett. a),
secondo trattino, di tale direttiva.
Ciò considerato, il College van Beroep voor het bedrijfsleven ha deciso di sospendere il procedimento e di sottoporre alla
Corte la seguente questione pregiudiziale:
«Se l’art. 1, [punto] 2, lett. a), secondo trattino, della direttiva [2003/6] debba essere interpretato nel senso che provocare
variazioni di prezzo in un lasso di tempo come quello qui considerato, effettuando un insieme di operazioni su uno strumento
finanziario, segnatamente operazioni o ordini di compravendita [come quelli di cui alla causa principale], vada considerato
come un “houden” (letteralmente “mantenere”) il prezzo di mercato di tale strumento a un livello anormale o artificiale».

Sulla questione pregiudiziale
Il giudice remittente vuole in sostanza sapere se l’art. 1, punto 2, lett. a), secondo trattino, della direttiva 2003/6, debba
essere interpretato nel senso che esige, affinché il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari possa considerarsi
fissato ad un livello anormale o artificiale, che tale prezzo conservi un livello anormale o artificiale per più di un certo
tempo.
Si deve osservare che la versione olandese dell’art. 1, punto 2, lett. a), secondo trattino, della direttiva 2003/6 usa il
verbo «houden» (mantenere). La versione olandese recita: «“Marktmanipulatie”: a) transacties of handelsorders (…) waarbij
een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden».
Questa formulazione, che alla lettera si traduce: «“manipolazioni di mercato”: (…) effettuare operazioni o emettere ordini
(…) che mantengano, mediante l’azione di uno o più persone che agiscono di concerto, il prezzo di mercato di uno strumento
finanziario a un livello anormale o artificiale», potrebbe suggerire che rientrano sotto la nozione di manipolazioni del mercato
unicamente i comportamenti grazie ai quali i prezzi di mercato hanno mantenuto per un certo lasso di tempo un livello anormale
o artificiale.
Tuttavia, ai fini della sua interpretazione, l’art. 1, punto 2, lett. a), secondo trattino, della direttiva 2003/6 non può
essere esaminato in base alla sola versione in lingua olandese.
Conformemente ad una costante giurisprudenza, l’esigenza che un atto dell’Unione sia applicato e quindi interpretato in modo
uniforme, esclude la possibilità di considerare isolatamente una delle sue versioni, e rende al contrario necessaria l’interpretazione
basata sulla reale volontà del legislatore e sullo scopo da questo perseguito, alla luce, segnatamente, di tutte le versioni
linguistiche (v., in particolare, sentenze 12 novembre 1969, causa 29/69, Stauder, Racc. pag. 419, punto 3; 22 ottobre 2009,
cause riunite C‑261/08 e C‑348/08, Zurita García e Choque Cabrera, Racc. pag. I‑10143, punto 54, nonché 28 gennaio 2010, causa
C‑473/08, Eulitz, Racc. pag. I-907, punto 22).
Orbene, versioni linguistiche dell’art. 1, punto 2, lett. a), secondo trattino, della direttiva 2003/6 diverse da quella in
lingua olandese non contengono indicazioni che consentano di ritenere che unicamente i comportamenti aventi l’effetto di mantenere
il prezzo di mercato di uno o degli strumenti finanziari di cui trattasi a un livello anormale o artificiale per un certo
tempo possono essere qualificati come «manipolazioni di mercato» ai sensi di tale disposizione. Al contrario, in particolare
dalle versioni spagnola [«aseguren» (…) el precio»], danese («sikrer at kursen»), tedesca [«den Kurs (…) in der Weise beeinflussen,
dass ein (...) Kursniveau erzielt wird»], inglese [«secure (…) the price»], francese [«fixent (…) le cours»], italiana [«fissare
(…) il prezzo»], portoghese [«assegurem (…) o preço»], finlandese [«varmistaa (…) hinnan»] e svedese («låser fast priset»)
risulta che è sufficiente che i comportamenti di cui trattasi abbiano comportato la fissazione del prezzo di uno o più strumenti
finanziari a un livello anormale o artificiale per incorrere nella nozione di manipolazione del mercato. L’art. 1, punto 2,
lett. a), secondo trattino, della direttiva 2003/6 non richiede, tra gli elementi costitutivi di una manipolazione di mercato,
che il prezzo dello o degli strumenti finanziari interessati conservino per un certo tempo un livello anormale o artificiale.
Si deve a questo proposito ricordare che la direttiva 2003/6 ha lo scopo, come in particolare ricordato nei suoi secondo e
dodicesimo ‘considerando’, di assicurare l’integrità dei mercati finanziari dell’Unione europea e di rafforzare la fiducia
degli investitori in tali mercati. Tale fiducia riposa, in particolare, sul fatto che essi saranno posti su un piano di parità
e tutelati contro l’utilizzazione illecita delle informazioni privilegiate e le manipolazioni dei prezzi di mercato (v., in
questo senso, sentenza 23 dicembre 2009, causa C‑45/08, Spector Photo Group et Van Raemdonck, Racc. pag. I-12073, punto 47).
Il legislatore dell’Unione ha infatti ritenuto, come indicato al quindicesimo ‘considerando’ della direttiva 2003/6, che l’abuso
di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato siano di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato,
che è il requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado di operare su mercati finanziari integrati.
Gli obiettivi così perseguiti dalla direttiva 2003/6 sarebbero compromessi qualora comportamenti quali quelli contemplati
dall’art. 1, punto 2, lett. a), secondo trattino, di tale direttiva potessero eludere il divieto di manipolazioni del mercato
sancito dall’art. 5 della medesima direttiva per il solo motivo che hanno dato luogo ad una transazione unica e, di conseguenza,
ad un’unica quotazione, senza che il prezzo di mercato del o degli strumenti finanziari di cui trattasi abbia conservato un
livello anormale o artificiale per più di un certo tempo.
La questione sollevata va pertanto risolta dichiarando che l’art. 1, punto 2, lett. a), secondo trattino, della direttiva
2003/6 va interpretato nel senso che non esige, affinché il prezzo di mercato di uno o di più strumenti finanziari possa considerarsi
fissato a un livello anormale o artificiale, che tale prezzo conservi un livello anormale o artificiale per più di un certo
tempo.

Sulle spese
Nei confronti delle parti nella causa principale il presente procedimento costituisce un incidente sollevato dinanzi al giudice
nazionale, cui spetta quindi statuire sulle spese. Le spese sostenute da altri soggetti per presentare osservazioni alla Corte
non possono dar luogo a rifusione.
Per questi motivi, la Corte (Seconda Sezione) dichiara:
L’art. 1, punto 2, lett. a), secondo trattino, della direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio 28 gennaio 2003, 2003/6/CE,
relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) va interpretato nel senso
che non esige, affinché il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari possa considerarsi fissato a un livello anormale
o artificiale, che tale prezzo conservi un livello anormale o artificiale per più di un certo tempo.
Firme
*
Lingua processuale: l’olandese.