CELEX: 62009CJ0445
Směrnice 2003/6/ES
Manipulace s trhem
Stanovení kursu na abnormální nebo umělou úroveň

Žádost o rozhodnutí o předběžné otázce se týká výkladu článku 1 bodu 2 písm. a) druhé odrážky směrnice Evropského parlamentu
a Rady 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem (zneužívání trhu) (Úř. věst. L 96,
s. 16; Zvl. vyd. 06/04, s. 367).
Tato žádost byla předložena v rámci sporu mezi společností IMC Securities BV (dále jen „IMC“) a Stichting Autoriteit Financiële
Markten (dále jen „AFM“), přičemž Stichting Autoriteit Financiële Markten uložila IMC pokutu za manipulaci s trhem.

Právní rámec

Unijní právo
Druhý, dvanáctý a patnáctý bod odůvodnění směrnice 2003/6 uvádějí:
„(2) Integrovaný a účinný finanční trh vyžaduje integritu trhu. Řádné fungování trhů s cennými papíry a důvěra veřejnosti
v tyto trhy jsou nezbytnými předpoklady hospodářského růstu a blahobytu. Zneužívání trhu narušuje integritu finančních trhů
a důvěru veřejnosti v cenné papíry a deriváty.
[…]
(12) Pojem zneužívání trhu zahrnuje obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem. Cíl právních pře[d]pisů proti obchodování
zasvěcených osob je stejný jako právních předpisů proti manipulaci s trhem: zajistit integritu finančních trhů Společenství
a zvýšit důvěru investorů v tyto trhy. Je proto vhodné přijmout soubor společných pravidel pro boj proti obchodování zasvěcených
osob a proti manipulaci s trhem. Jednotná směrnice zajistí v celém Společenství stejný rámec pro rozdělení odpovědností, uplatňování
pravidel a spolupráci.
[…]
(15) Obchodování zasvěcených osob a manipulace s trhem brání úplné a řádné průhlednosti trhu, která je nezbytným předpokladem
pro operace všech hospodářských subjektů na integrovaných finančních trzích.“
Článek 1 bod 2 směrnice 2003/6 stanoví:
„Pro účely této směrnice se rozumí:
[…]
2. ,manipulací s trhem‘:
a)      provedení operace nebo vydání příkazu k obchodování:
–        které vydávají nebo jsou způsobilé vydávat nesprávné nebo zavádějící signály, pokud jde o nabídku, poptávku nebo cenu finančních
nástrojů
–        které zajistí, prostřednictvím osoby nebo osob jednajících ve shodě, cenu jednoho nebo více finančních nástrojů na abnormální
nebo umělé úrovni,
pokud osoba, která provedla operaci nebo vydala příkaz k obchodování, neprokáže, že její důvody pro toto jednání jsou oprávněné
a že tyto operace nebo příkazy k obchodování odpovídají uznávaným tržním postupům na dotyčném regulovaném trhu;
b)      transakce nebo příkazy k obchodování, které využívají smyšlené prostředky nebo jakoukoli jinou formu klamání nebo lsti;
c)      šíření prostřednictvím sdělovacích prostředků, včetně internetu, nebo jakýmikoli jinými prostředky informací, které vydávají
nebo jsou způsobilé vydávat nesprávné nebo zavádějící signály týkající se finančních nástrojů, včetně šíření pověstí a nepravdivých
nebo zavádějících informací, pokud osoba, která tyto informace šíří, ví nebo by měla vědět, že tyto informace jsou nepravdivé
nebo zavádějící. Pokud jde o novináře jednající v rámci výkonu povolání, mělo by se toto šíření informaci hodnotit, aniž je
dotčen článek 11, s přihlédnutím k pravidlům, jimiž se řídí jejich povolání, pokud tyto osoby nezískávají přímo ani nepřímo
výhodu nebo zisk ze šíření dotyčných informací.
Ze základní definice podané ve výše uvedených písmenech a), b) a c) vyplývají zejména tyto příklady:
–        chování osoby nebo osob jednajících ve shodě za účelem získání dominantního postavení, pokud jde o nabídku finančního nástroje
nebo poptávku po něm, s důsledkem přímého nebo nepřímého stanovení nákupní nebo prodejní ceny nebo vytvoření jiných nespravedlivých
obchodních podmínek,
–        nákup nebo prodej finančních nástrojů v době uzavírání trhu, jehož důsledkem je oklamání investorů jednajících na základě
závěrečných cen,
–        využití příležitostného nebo pravidelného přístupu k tradičním nebo elektronickým sdělovacím prostředkům k vyslovení názoru
na finanční nástroj (nebo nepřímo na jeho emitenta) po předchozím zaujmutí postoje k tomuto finančnímu nástroji a s následným
těžením z dopadu vysloveného názoru na cenu tohoto nástroje, aniž by byl tento střet zájmů současně odpovídajícím a účinným
způsobem uveřejněn.
Definice manipulace s trhem jsou přizpůsobeny tak, aby mohly zahrnout nová jednání, která představují manipulaci s trhem [...]“
Článek 5 směrnice 2003/6 zní takto:
„Členské státy zakáží všem provádět manipulace s trhem.“

Vnitrostátní právo
Zákon proti zneužívání trhu (Wet marktmisbruik) provádí směrnici 2003/6 do nizozemského právního řádu. Účinnosti nabyl dne
1. října 2005. Tímto zákonem byl mimo jiné změněn článek 46b zákona z roku 1995 o dohledu nad obchodováním s cennými papíry
(Wet toezicht effectenverkeer 1995, dále jen „zákon z roku 1995“) takto:
„(1) Jedná-li se o cenné papíry ve smyslu příslušného pododstavce, zakazuje se v jednom nebo z jednoho ze států uvedených
v čl. 46 odst. 1 písm. a) nebo b):
a)      obchodovat s cennými papíry nebo vydávat nebo provádět příkaz k obchodování, který vydává nebo by mohl vydávat nesprávný nebo
zavádějící signál, pokud jde o nabídku, poptávku nebo cenu tohoto cenného papíru;
b)      obchodovat s cennými papíry nebo vydávat nebo provádět příkaz k obchodování za účelem ovlivnění ceny tohoto cenného papíru
udržováním jeho ceny na umělé úrovni“.
Dne 1. ledna 2007 vstoupil v platnost zákon o finančním dohledu (Wet op het financieel toezicht) a zákon k zavedení a přizpůsobení
zákona o finančním dohledu (Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht).
Zákon z roku 1995 byl zrušen. Zákaz, který byl uveden v čl. 46b odst. 1 písm. b) zákona z roku 1995 se nyní nachází v čl. 5:58
odst. 1 písm. b) zákona o finančním dohledu, ve kterém se uvádí:
„1. Jedná-li se o finanční nástroje ve smyslu příslušného pododstavce, zakazuje se v jednom nebo z jednoho ze států uvedených
v čl. 5:56 odst. 1 písm. a), b) nebo d):
[...]
b)      provádět operaci týkající se finančního nástroje nebo vydávat či provádět příkaz k obchodování za účelem ovlivnění ceny tohoto
finančního nástroje udržováním jeho ceny na umělé úrovni, pokud osoba, která uskutečnila operace nebo provedla nebo vydala
příkazy nebo je provedla, neprokáže, že pro to měla legitimní důvody a že tyto operace nebo příkazy nejsou v rozporu s přípustnými
tržními postupy na dotčeném regulovaném trhu nebo v dotčeném mnohostranném obchodním systému, pro který má subjekt kolektivního
investování povolení ve smyslu článku 2:96“.

Spor v původním řízení a předběžná otázka
IMC je nizozemským podnikem, který obchoduje s cennými papíry výhradně na vlastní účet.
Dne 11. října 2005 IMC na základě údajů zveřejněných trhem Euronext Amsterdam konstatovala, že banka ABN AMRO dala příkaz
k prodeji 5 000 akcií společnosti Wereldhave při dosažení určité úrovně kursu („stop loss order“). Podle tohoto pokynu se
tyto akcie měly automaticky prodat za nejlepší cenu, které bylo v tomto okamžiku možné dosáhnout, jakmile je dosaženo úrovně
kursu stanovené ABN AMRO.
IMC chtěla zjistit, jaká byla úroveň kursu, při níž se aktivuje příkaz k prodeji zadaný ze strany ABN AMRO. Poté, co IMC vypočítala
hypotetickou úroveň kursu, upřesnila svůj odhad provedením testu podáním a zpětvzetím příkazů k prodeji při různých kursech
v rámci předburzovního obchodu dne 12. října 2005. IMC se tak domnívala, že příkaz ABN AMRO bude proveden při kursu 77,75
eur.
Dne 19. října 2005 se kurs akcií společnosti Wereldhave pohyboval mezi 81,30 a 80 eur. Průměrný objem obchodů byl 70 000.
IMC pak postupovala ve dvou fázích.
IMC nejprve podala příkaz k nákupu akcií společnosti Wereldhave při kursu 73 eur, a to na celkový objem 10 000 akcií. Jednalo
se o tzv. skrytý příkaz, jehož celkový objem se neobjevil v knize příkazů. Cena 73 eur byla přibližně o 10 % nižší než tehdejší
kurs akcie, ale těsně nad úrovní, na níž se obchodování s těmito akciemi automaticky pozastavuje, a to 72,95 eur.
Přibližně o dvě minuty později, když byly akcie společnosti Wereldhave kótovány na úrovni přibližně 80,40 eur, IMC podala
příkaz k prodeji 10 000 akcií s limitem 76,50 eur. Částečné provedení tohoto příkazu způsobilo pád kursu akcií až na 76,50
eur. V důsledku tohoto pádu kursu došlo k aktivaci příkazu ABN AMRO k prodeji a způsobilo to další pád, a to na 76,50 eur
až 73 eur, což byla úroveň odpovídající příkazu IMC k nákupu. IMC tak získala od ABN AMRO 4 350 akcií společnosti Wereldhave
za 73 eur. Tato druhá fáze netrvala déle než sekundu.
Krátce poté nový obchod s dotčenými akciemi umožnil, aby jejich kurs stoupl na 80,15 eur. Operace IMC umožnila dosáhnout za
několik minut zisku přibližně 10 %.
Dne 24. srpna 2006 Stichting Autoriteit Financiële Markten rozhodla, že tyto skutečnosti představují zakázanou manipulaci
s trhem a uložila IMC pokutu přibližně 87 000 eur za porušení čl. 46b odst. 1 písm. b) zákona z roku 1995.
Rozsudkem ze dne 20. prosince 2007 Rechtbank Rotterdam snížila částku pokuty na 20 000 eur.
IMC proti tomuto rozsudku podala odvolání ke College van Beroep voor het bedrijfsleven.
Uvedený soud se táže, zda se na náhlou fluktuaci kursu akcií, jako tomu je v původním řízení, může vztahovat článek 46b odst. 1
písm. b) zákona z roku 1995, jelikož toto ustanovení zakazuje „obchodovat s cennými papíry nebo vydávat nebo provádět příkaz
k obchodování za účelem ovlivnění ceny tohoto cenného papíru udržováním jeho ceny na umělé úrovni“. Zejména jde o otázku,
zda toto ustanovení zahrnuje pouze abnormální a umělou stabilizaci kursu nebo také abnormální a umělou změnu kursu.
Předkládající soud poznamenává, že z důvodu nuancí mezi různými jazykovými verzemi směrnice 2003/6 není schopen vyvodit jednoznačný
závěr z použití slovesa „houden“ v holandském znění čl. 1 bodu 2 písm. a) druhé odrážky této směrnice.
Za těchto okolností se College van Beroep voor het bedrijfsleven rozhodl přerušit řízení a položit Soudnímu dvoru následující
předběžnou otázku:
„Je nutné čl. 1 [bod] 2 písm. a) druhou odrážku směrnice [2003/6] vykládat v tom smyslu, že zapříčinění změn cen v takovém
časovém rámci, jako je dotčené období, prostřednictvím souhrnu jednání ve vztahu k finančnímu nástroji, tj. souhrnu operací
a příkazů k obchodování [jako je tomu v původním řízení], znamená, že [cena] takového nástroje je ,houden‘ (doslova ‚udržována‘)
na abnormální nebo umělé úrovni?“

K předběžné otázce
Podstatou otázky předkládajícího soudu je, zda musí být čl. 1 bod 2 písm. a) druhá odrážka směrnice 2003/6 vykládán v tom
smyslu, že podmínkou toho, aby bylo možno cenu jednoho nebo několika finančních nástrojů považovat za stanovenou na abnormální
nebo umělou úroveň, je, že se tato cena udržuje na abnormální nebo umělé úrovni po určitou dobu.
Je třeba poznamenat, že nizozemské znění čl. 1 bodu 2 písm. a) druhé odrážky směrnice 2003/6 používá sloveso „houden“ (udržovat).
Nizozemské znění uvádí toto, totiž „ ,Marktmanipulatie‘: a) transacties of handelsorders […] waarbij een of meer personen
samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden“. Tato formulace,
která se doslova překládá takto: „ ,manipulací s trhem‘:[…] provedení operace nebo vydání příkazu k obchodování […] které
udržují, prostřednictvím osoby nebo osob jednajících ve shodě, cenu finančního nástroje na abnormální nebo umělé úrovni“,
by mohla navodit dojem, že pouze jednání, kterým se cena udržuje po určitou dobu na abnormální nebo umělé úrovni spadá pod
pojem manipulace s trhem.
Pro výklad čl. 1 bodu 2 písm. a) druhé odrážky směrnice 2003/6 však nelze toto ustanovení zkoumat jen v nizozemském jazykovém
znění.
V souladu s ustálenou judikaturou nezbytnost jednotného použití, a tím i jednotného výkladu unijního aktu vylučuje, aby byl
posuzován izolovaně v jedné ze svých verzí, ale vyžaduje, aby byl vykládán jak s ohledem na skutečnou vůli jeho autora, tak
na cíl jím sledovaný, zejména ve světle všech jazykových verzí (viz zejména rozsudky ze dne 12. listopadu 1969, Stauder, 29/69,
Recueil, s. 419, bod 3, ze dne 22. října 2009, Zurita García a Choque Cabrera, C‑261/08 a C‑348/08, Sb. rozh. s. I‑10143,
bod 54, jakož i ze dne 28. ledna 2010, Eulitz, C‑473/08, Sb. rozh. s. I-00907, bod 22).
Jiné jazykové verze čl. 1 bodu 2 písm. a) druhé odrážky směrnice 2003/6 než nizozemské znění neobsahují údaje umožňující domnívat
se, že pouze jednání, jehož účinkem je udržení ceny jednoho nebo několika dotyčných finančních nástrojů na abnormální nebo
umělé úrovni po určitou dobu lze považovat za „manipulaci s trhem“ ve smyslu tohoto ustanovení. Naopak zejména ze španělského
(„aseguren“ […] el precio), německého („den Kurs […] in der Weise beeinflussen, dass ein […] Kursniveau erzielt wird“), anglického
(„secure […] the price“), francouzského („fixent […] le cours“), italského („fissare […] il prezzo“), portugalského („assegurem
[…] o preço“), finského („varmistaa […] hinnan“) a švédského („låser fast priset“) znění vyplývá, že stačí, aby dotčené jednání
vedlo ke stanovení ceny jednoho nebo několika finančních nástrojů na abnormální nebo umělou úroveň, k tomu, aby spadalo pod
pojem manipulace s trhem. Článek 1 bod 2 písm. a) druhá odrážka směrnice 2003/6 nevyžaduje mezi prvky zakládajícími manipulaci
s trhem, aby se kurs dotčeného finančního nástroje nebo nástrojů držel po určitou dobu na abnormální nebo umělé úrovni.
V tomto ohledu je třeba připomenout, že účelem směrnice 2003/6, jak je připomenuto zejména v jejím druhém a dvanáctém bodě
odůvodnění, chránit integritu finančních trhů Evropské unie a zvýšit důvěru investorů na těchto trzích. Tato důvěra spočívá
zejména ve skutečnosti, že mají stejné postavení a že budou chráněni proti neoprávněnému používání důvěrných informací a proti
manipulacím s kursem (viz v tomto smyslu rozsudek ze dne 23. prosince 2009, Spector Photo Group a Van Raemdonck, C‑45/08,
Sb. rozh. s. I-12073, bod 47).
Unijní zákonodárce se totiž domníval, jak se uvádí v patnáctém bodě odůvodnění směrnice 2003/6, že obchodování zasvěcených
osob a manipulace s trhem brání úplné a řádné průhlednosti trhu, která je nezbytným předpokladem pro operace všech hospodářských
subjektů na integrovaných finančních trzích.
Cíle takto sledované směrnicí 2003/6 by byly narušeny, kdyby se na jednání, které je uvedené v článku 2 bodě 1 písm. a) druhé
odrážce této směrnice, nevztahoval zákaz manipulace s trhem stanovený v článku 5 této směrnice jen proto, že šlo pouze o jedno
obchodování, a v důsledku toho o jednu kotaci, aniž se cena jednoho nebo několika dotyčných finančních nástrojů udržela na
abnormální nebo umělé úrovni po určitou dobu.
Na položenou otázku je tedy třeba odpovědět tak, že čl. 1 bod 2 písm. a) druhá odrážka směrnice 2003/6 musí být vykládán v tom
smyslu, že podmínkou toho, aby bylo možno cenu jednoho nebo několika finančních nástrojů považovat za stanovenou na abnormální
nebo umělou úroveň, není, že se tato cena udržuje na abnormální nebo umělé úrovni po určitou dobu.

K nákladům řízení
Vzhledem k tomu, že řízení má, pokud jde o účastníky původního řízení, povahu incidenčního řízení ve vztahu ke sporu probíhajícímu
před předkládajícím soudem, je k rozhodnutí o nákladech řízení příslušný uvedený soud. Výdaje vzniklé předložením jiných vyjádření
Soudnímu dvoru než vyjádření uvedených účastníků řízení se nenahrazují.
Z těchto důvodů Soudní dvůr (druhý senát) rozhodl takto:
Článek 1 bod 2 písm. a) druhá odrážka směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o obchodování
zasvěcených osob a manipulaci s trhem (zneužívání trhu) musí být vykládán v tom smyslu, že podmínkou toho, aby bylo možno
cenu jednoho nebo několika finančních nástrojů považovat za stanovenou na abnormální nebo umělou úroveň, není, že se tato
cena udržuje na abnormální nebo umělé úrovni po určitou dobu.
Podpisy.
*
Jednací jazyk: nizozemština.