CELEX: 62009CJ0445
Direktiivi 2003/6/EY
Markkinoiden manipulointi
Hinnan varmistaminen epätavalliselle tai keinotekoiselle tasolle

Ennakkoratkaisupyyntö koskee sisäpiirikaupoista ja markkinoiden manipuloinnista (markkinoiden väärinkäyttö) 28.1.2003 annetun
Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY (EUVL L 96, s. 16) 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toisen luetelmakohdan
tulkintaa.
Tämä pyyntö on esitetty asiassa, jossa ovat vastakkain IMC Securities BV (jäljempänä IMC) ja Stichting Autoriteit Financiële
Markten ja jossa viimeksi mainittu on määrännyt IMC:lle sakon markkinoiden manipuloinnista.

Asiaa koskevat oikeussäännöt

Unionin oikeus
Direktiivin 2003/6 johdanto-osan 2, 12 ja 15 perustelukappaleessa todetaan seuraavaa:
”(2)      Yhdentyneet ja tehokkaat rahoitusmarkkinat edellyttävät, että markkinat ovat luotettavat. Arvopaperimarkkinoiden häiriötön
toiminta ja yleinen luottamus markkinoihin ovat taloudellisen kasvun ja vaurauden ennakkoehtoja. Markkinoiden väärinkäyttö
vahingoittaa rahoitusmarkkinoiden luotettavuutta ja yleistä luottamusta arvopapereihin ja johdannaisiin.
– –
(12)      Markkinoiden väärinkäyttö muodostuu sisäpiirikaupoista ja markkinoiden manipuloinnista. Sisäpiirikauppoja koskevan lainsäädännön
tavoite on sama kuin markkinoiden manipulointia koskevan lainsäädännön: varmistaa yhteisön rahoitusmarkkinoiden luotettavuus
ja lujittaa sijoittajien luottamusta kyseisiin markkinoihin. Tämän vuoksi on suositeltavaa antaa yhdistetyt säännöt, joilla
puututaan sekä sisäpiirikauppoihin että markkinoiden manipulointiin. Yhdellä direktiivillä varmistetaan, että vastuunjakoa,
soveltamista ja yhteistyötä koskevat puitteet ovat samat kaikkialla yhteisössä.
– –
(15)      Sisäpiirikaupat ja markkinoiden manipulointi estävät markkinoiden täydellisen ja asianmukaisen läpinäkyvyyden, joka on ennakkoehto
kaikkien talouden toimijoiden kaupankäynnille yhdentyneillä rahoitusmarkkinoilla.”
Direktiivin 2003/6 1 artiklan 2 alakohdassa säädetään seuraavaa:
”Tässä direktiivissä tarkoitetaan:
– –
2)      ’markkinoiden manipuloinnilla’
a)      sellaisia liiketoimia tai kauppaa koskevia toimeksiantoja:
–        jotka antavat tai todennäköisesti antaisivat vääriä tai harhaanjohtavia viestejä rahoitusvälineiden tarjonnasta, kysynnästä
tai hinnasta, taikka
–        joilla yksi tai useampi yhteistyössä toimiva henkilö varmistaa yhden tai useamman rahoitusvälineen hinnan epätavalliselle
tai keinotekoiselle tasolle,
jollei liiketoimien toteuttaja tai toimeksiantojen antaja osoita, että hänen perusteensa tehdä kyseisiä liiketoimia tai toimeksiantoja
on oikeutettu ja että liiketoimet ja toimeksiannot ovat kyseisten säänneltyjen markkinoiden hyväksyttyjen markkinatapojen
mukaisia;
b)      sellaisia liiketoimia tai kauppaa koskevia toimeksiantoja, joissa käytetään kuvitteellisia keinoja taikka muunlaista vilpillistä
menettelyä tai järjestelyä;
c)      tiedon levittämistä tiedotusvälineissä, mukaan lukien Internet, tai muulla tavoin, joka antaa tai saattaa antaa vääriä tai
harhaanjohtavia viestejä rahoitusvälineistä, mukaan lukien huhujen ja väärien tai harhaanjohtavien uutisten levittäminen,
kun tiedon levittäjä tiesi tai hänen olisi pitänyt tietää, että tieto oli väärä tai harhaanjohtava. Journalistien osalta,
silloin kun he toimivat ammattitehtävissä, tällaisen tiedonlevityksen arvioinnissa on otettava huomioon heidän ammattikuntansa
säännöt, jolleivät kyseiset henkilöt saa joko suoraan tai epäsuorasti etua tai hyötyä kyseessä olevan tiedon levittämisestä,
sanotun kuitenkaan rajoittamatta 11 artiklan soveltamista.
Edellä a, b ja c alakohdassa mainitusta perusmääritelmästä on johdettu erityisesti seuraavat esimerkit:
–        yhden tai useamman yhteistyössä toimivan henkilön toimia määräävän asemansa varmistamiseksi rahoitusvälineiden tarjonnassa
tai kysynnässä siten, että se suoraan tai välillisesti johtaa osto- tai myyntihintojen tai muiden, kohtuuttomien kaupankäynninehtojen
määräytymiseen,
–        markkinoiden sulkeutuessa tapahtuvaa rahoitusvälineiden ostamista tai myymistä siten, että johdetaan harhaan sijoittajia,
jotka toimivat kyseisen hinnan perusteella,
–        tilapäistä tai säännöllistä (perinteisten tai sähköisten) tiedotusvälineiden hyödyntämistä antamalla lausuntoja rahoitusvälineestä
(tai epäsuorasti sen liikkeeseenlaskijasta) sen jälkeen, kun on tehty tätä rahoitusvälinettä koskevia osto- tai myyntisitoumuksia,
ja tämän rahoitusvälineen hintaa koskevien lausuntojen vaikutuksesta hyötymistä, ilman että tästä eturistiriidasta on samalla
asianmukaisesti ja tehokkaasti ilmoitettu yleisölle.
Markkinoiden manipuloinnin määritelmiä on jatkossa muutettava ja laajennettava siten, että se kattaa myös uudet markkinoiden
manipuloinnin tunnusmerkit täyttävät käyttäytymismallit.”
Direktiivin 2003/6 5 artiklassa säädetään seuraavaa:
”Jäsenvaltioiden on kiellettävä ketään manipuloimasta markkinoita.”

Kansallinen oikeus
Direktiivi 2003/6 on saatettu osaksi Alankomaiden oikeusjärjestystä markkinoiden väärinkäyttöä koskevalla lailla (Wet marktmisbruik).
Laki tuli voimaan 1.10.2005. Sillä on erityisesti muutettu arvopaperikaupan valvonnasta vuonna 1995 annetun lain (Wet toezicht
effectenverkeer 1995, jäljempänä vuoden 1995 laki) 46b §:ää seuraavasti:
”1.      Edellä 46 §:n 1 momentin a tai b kohdassa tarkoitetuissa valtioissa tai kyseisistä valtioista käsin on kiellettyä näissä kohdissa
tarkoitettujen arvopapereiden osalta
a)      toteuttaa tai aikaansaada sellainen arvopapereita koskeva liiketoimi tai arvopaperien kauppaa koskeva toimeksianto, josta
välittyy tai uhkaa välittyä väärä tai harhaanjohtava viesti kyseisten arvopaperien tarjonnasta, kysynnästä tai hinnasta,
b)      toteuttaa tai aikaansaada arvopapereita koskeva liiketoimi tai arvopaperien kauppaa koskeva toimeksianto kyseisten arvopaperien
hinnan pysyttämiseksi [’houden’] keinotekoisella tasolla.”
Finanssivalvontalaki (Wet op het financieel toezicht) ja finanssivalvontalain täytäntöönpano- ja mukauttamislaki (Invoerings-
en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht) tulivat voimaan 1.1.2007.
Vuoden 1995 laki kumottiin. Tämän lain 46b §:n 1 momentin b kohdassa säädetty kielto sisältyy vastedes finanssivalvontalain
5:58 §:n 1 momentin b kohtaan, jossa säädetään seuraavaa:
”1.      Edellä 5:56 §:n 1 momentin a, b tai d kohdassa tarkoitetuissa valtioissa tai kyseisistä valtioista käsin on kiellettyä näissä
kohdissa tarkoitettujen rahoitusvälineiden osalta
– –
b)      toteuttaa tai aikaansaada rahoitusvälineitä koskeva liiketoimi tai rahoitusvälineiden kauppaa koskeva toimeksianto kyseisten
rahoitusvälineiden hinnan pysyttämiseksi [’houden’] keinotekoisella tasolla, jollei liiketoimen tai kauppaa koskevan toimeksiannon
toteuttanut tai aikaansaanut henkilö osoita, että hänellä on oikeutettu peruste liiketoimen tai kauppaa koskevan toimeksiannon
toteuttamiseen tai aikaansaamiseen ja että liiketoimi tai kauppaa koskeva toimeksianto on kyseisillä säännellyillä markkinoilla
tai kyseisessä monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä, jota varten sijoituspalveluyrityksellä on 2:96 §:ssä tarkoitettu
lupa, hyväksytyn markkinatavan mukainen.”

Pääasia ja ennakkoratkaisukysymys
IMC on alankomaalainen yritys, joka käy arvopaperikauppaa omaan lukuunsa.
IMC totesi 11.10.2005 Euronext Amsterdam -pörssin julkaisemia tietoja tutkiessaan, että ABN AMRO -pankki oli antanut 5 000:sta
Wereldhaven osakkeesta tappionpysäytystoimeksiannon (stop loss order). Tällaisen toimeksiannon perusteella kyseiset osakkeet
myytäisiin automaattisesti parhaaseen tuolloin saatavilla olevaan hintaan heti, kun ABN AMRO:n ilmoittama hintataso täyttyisi.
IMC yritti selvittää, minkä tällaisen hinnan ABN AMRO oli asettanut. Hypoteettisen hintatason laskettuaan IMC tarkensi arviotaan
testaamalla hypoteesiään siten, että se antoi ja peruutti erihintaisia toimeksiantoja 12.10.2005 ennen markkinoiden avautumista.
IMC arvioi siten, että ABN AMRO:n toimeksianto toteutuisi 77,75 euron hintaan.
Wereldhaven osakkeen hinta vaihteli 19.10.2005 81,30 euron ja 80 euron välillä. Liiketoimien keskimäärä oli 70 000. IMC menetteli
silloin kahdessa vaiheessa seuraavasti.
IMC antoi ensin ostotoimeksiannon yhteensä 10 000:sta Wereldhaven osakkeesta 73 euron hintaan. Kyse oli niin sanotusta jäävuoritoimeksiannosta
(iceberg order), jossa osakkeiden kokonaismäärä ei näy toimeksiantoluettelossa. Kyseinen 73 euron hinta oli noin 10 prosenttia
alle osakkeen voimassa olleen hinnan mutta vain hieman yli tason, jolla osakkeen noteeraus olisi automaattisesti keskeytynyt
ja joka oli 72,95 euroa.
Noin kaksi minuuttia myöhemmin, kun Wereldhaven osakkeen hinnaksi noteerattiin noin 80,40 euroa, IMC antoi 10 000:sta osakkeesta
myyntitoimeksiannon 76,50 euron rajahintaan. Toimeksiannon osittaisen toteutumisen seurauksena osakkeen hinta putosi 76,50
euroon. Hinnanlasku puolestaan aktivoi ABN AMRO:n myyntitoimeksiannon ja sai hinnan putoamaan edelleen – 76,50 eurosta 73
euroon – eli tasolle, joka vastasi IMC:n ostotoimeksiantoa. IMC sai siten hankittua ABN AMRO:lta 4 350 Wereldhaven osaketta
73 euron hintaan. Tämä viimeinen vaihe kesti alle sekunnin.
Hetkeä myöhemmin toteutunut kyseistä osaketta koskenut uusi liiketoimi mahdollisti kyseisen osakkeen hinnaksi 80,15 euroa.
Liiketoimen avulla IMC oli tehnyt muutamassa minuutissa voittoa lähes 10 prosenttia.
Stichting Autoriteit Financiële Markten päätti 24.8.2006, että mainituissa teoissa oli kyse kielletystä markkinoiden manipuloinnista,
ja se määräsi IMC:lle sakkoa noin 87 000 euroa vuoden 1995 lain 46b §:n 1 momentin b kohdan rikkomisesta.
Rechtbank Rotterdam alensi 20.12.2007 antamallaan tuomiolla sakon määrän 20 000 euroon.
IMC valitti tuomiosta College van Beroep voor het bedrijfsleveniin.
Kyseinen tuomioistuin pohtii sitä, voiko pääasiassa kyseessä olevan kaltainen osakekurssin äkillinen vaihtelu kuulua vuoden
1995 lain 46b §:n 1 momentin b kohdan soveltamisalaan siltä osin kuin kyseisen säännöksen mukaan on kiellettyä ”toteuttaa
tai aikaansaada arvopapereita koskeva liiketoimi tai arvopaperien kauppaa koskeva toimeksianto kyseisten arvopaperien hinnan
pysyttämiseksi [’houden’] keinotekoisella tasolla”. Kyse on erityisesti siitä, koskeeko tämä säännös vain hintojen epätavallista
tai keinotekoista vakauttamista vai sisältääkö se myös hintojen epätavallisen tai keinotekoisen muuttamisen.
Ennakkoratkaisua pyytänyt tuomioistuin huomauttaa siitä, että direktiivin 2003/6 eri kieliversioiden välisten vivahde-erojen
takia se ei kykene tekemään yksiselitteistä päätelmää ”houden”-verbin käytöstä direktiivin 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan
toisen luetelmakohdan hollanninkielisessä versiossa.
Näin ollen College van Beroep voor het bedrijfsleven on päättänyt lykätä asian käsittelyä ja esittää unionin tuomioistuimelle
seuraavan ennakkoratkaisukysymyksen:
”Onko [direktiivin 2003/6] 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toista luetelmakohtaa tulkittava siten, että sen, että tarkasteltavana
olevan kaltaisen ajan sisällä saadaan aikaiseksi hinnanmuutoksia toteuttamalla joukko tiettyä rahoitusvälinettä koskevia toimia,
toisin sanoen [pääasiassa kyseessä olevien] kaltaisia liiketoimia ja kauppaa koskevia toimeksiantoja, on katsottava merkitsevän
kyseisen rahoitusvälineen [hinnan] ’pysyttämistä’ (’houden’) epätavallisella tai keinotekoisella tasolla?”

Ennakkoratkaisukysymyksen tarkastelu
Ennakkoratkaisua pyytänyt tuomioistuin kysyy pääasiallisesti sitä, onko direktiivin 2003/6 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan
toista luetelmakohtaa tulkittava siten, että mainitun säännöksen mukaan se, että yhden tai useamman rahoitusvälineen hinta
voidaan katsoa varmistetun epätavalliselle tai keinotekoiselle tasolle, edellyttää kyseisen hinnan pysymistä epätavallisella
tai keinotekoisella tasolla tietyn ajan jälkeenkin.
On todettava, että direktiivin 2003/6 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toisen luetelmakohdan hollanninkielisessä versiossa
käytetään verbiä ”houden” (pysyttää). Hollanninkielinen versio on seuraava: ”‘Marktmanipulatie’: a) transacties of handelsorders
– – waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig
niveau te houden.” Tällainen sanamuoto – joka voidaan kääntää sanatarkasti siten, että ”’markkinoiden manipuloinnilla’ tarkoitetaan
a) sellaisia liiketoimia tai kauppaa koskevia toimeksiantoja, – – joilla yksi tai useampi henkilö tekee yhteistyötä rahoitusvälineen
hinnan pysyttämiseksi epätavallisella tai keinotekoisella tasolla” – voisi antaa ymmärtää, että vain toimet, joiden johdosta
hinnat ovat pysyneet tietyn ajan epätavallisella tai keinotekoisella tasolla, kuuluvat markkinoiden manipuloinnin käsitteen
piiriin.
Direktiivin 2003/6 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toisen luetelmakohdan tulkitsemiseksi ei kuitenkaan voida tarkastella
vain sen hollanninkielistä versiota.
Vakiintuneen oikeuskäytännön mukaan unionin säädöksen yhdenmukaisen soveltamisen ja näin ollen yhdenmukaisen tulkinnan vaatimus
edellyttää, että säädöstä ei tarkastella irrallaan ainoastaan yhden kieliversion perusteella vaan että sitä tulkitaan sen
laatijan todellisen tahdon ja laatijan tavoitteleman päämäärän mukaisesti ottaen huomioon muun muassa kaikilla kielillä laaditut
versiot (ks. mm. asia 29/69, Stauder, tuomio 12.11.1969, Kok., s. 419, Kok. Ep. I, s. 419, 3 kohta; yhdistetyt asiat C-261/08
ja C-348/08, Zurita García ja Choque Cabrera, tuomio 22.10.2009, Kok., s. I-10143, 54 kohta ja asia C-473/08, Eulitz, tuomio
28.1.2010, 22 kohta, ei vielä julkaistu oikeustapauskokoelmassa).
Direktiivin 2003/6 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toisen luetelmakohdan eri kieliversioissa ei hollanninkielistä versiota
lukuun ottamatta ole seikkoja, joiden perusteella voitaisiin katsoa, että vain toimet, joiden vaikutuksesta yhden tai useamman
rahoitusvälineen hinta pysyy epätavallisella tai keinotekoisella tasolla tietyn ajan, voidaan luokitella kyseisessä säännöksessä
tarkoitetuksi ”markkinoiden manipuloinniksi”. Päinvastoin erityisesti espanjan- (”aseguren – – el precio”), tanskan- (”sikrer
at kursen”), saksan- (”den Kurs – – in der Weise beeinflussen, dass ein – – Kursniveau erzielt wird”), englannin- (”secure
– – the price”), ranskan- (”fixent – – le cours”), italian- (”fissare – – il prezzo”), portugalin- (”assegurem – – o preço”),
suomen- (”varmistaa – – hinnan”) ja ruotsinkielisestä (”låser fast priset”) versiosta ilmenee, että markkinoiden manipuloinnin
käsitteen piiriin kuulumiseksi riittää, että kyseessä olevat toimet ovat johtaneet siihen, että yhden tai useamman rahoitusvälineen
hinta on epätavallisella tai keinotekoisella tasolla. Direktiivin 2003/6 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toisen luetelmakohdan
mukaan markkinoiden manipuloinnin tunnusmerkkeihin ei ole katsottava kuuluvan se, että rahoitusvälineen tai rahoitusvälineiden
hinta pysyy tietyn ajan epätavallisella tai keinotekoisella tasolla.
Tässä yhteydessä on muistutettava, että direktiivin 2003/6 tarkoituksena on, kuten erityisesti sen johdanto-osan 2 ja 12 perustelukappaleessa
todetaan, varmistaa Euroopan unionin rahoitusmarkkinoiden luotettavuus ja lujittaa sijoittajien luottamusta kyseisiin markkinoihin.
Luottamus perustuu muun muassa siihen, että sijoittajia kohdellaan yhdenvertaisesti ja suojataan sisäpiiritiedon laittomalta
käytöltä ja hintojen manipuloinnilta (ks. vastaavasti asia C-45/08, Spector Photo Group ja Van Raemdonck, tuomio 23.12.2009,
47 kohta, ei vielä julkaistu oikeustapauskokoelmassa).
Unionin lainsäätäjä on nimittäin katsonut, kuten direktiivin 2003/6 johdanto-osan 15 perustelukappaleessa mainitaan, että
sisäpiirikaupat ja markkinoiden manipulointi estävät markkinoiden täydellisen ja asianmukaisen läpinäkyvyyden, joka on ennakkoehto
kaikkien talouden toimijoiden kaupankäynnille yhdentyneillä rahoitusmarkkinoilla.
Tällaiset direktiivin 2003/6 tavoitteet vaarantuisivat, jos direktiivin 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toisessa luetelmakohdassa
tarkoitetun kaltaiset toimet voisivat jäädä direktiivin 5 artiklassa säädetyn markkinoiden manipuloinnin kiellon ulkopuolelle
pelkästään sillä perusteella, että kyseiset toimet ovat johtaneet yhteen ainoaan liiketoimeen ja siis yhteen ainoaan noteeraukseen
ilman, että rahoitusvälineen tai rahoitusvälineiden hinta pysyisi epätavallisella tai keinotekoisella tasolla tietyn ajan
jälkeenkin.
Esitettyyn kysymykseen on siis vastattava, että direktiivin 2003/6 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toista luetelmakohtaa
on tulkittava siten, että mainitun säännöksen mukaan se, että yhden tai useamman rahoitusvälineen hinta voidaan katsoa varmistetun
epätavalliselle tai keinotekoiselle tasolle, ei edellytä kyseisen hinnan pysymistä epätavallisella tai keinotekoisella tasolla
tietyn ajan jälkeenkin.

Oikeudenkäyntikulut
Pääasian asianosaisten osalta asian käsittely unionin tuomioistuimessa on välivaihe kansallisessa tuomioistuimessa vireillä
olevan asian käsittelyssä, minkä vuoksi kansallisen tuomioistuimen asiana on päättää oikeudenkäyntikulujen korvaamisesta.
Oikeudenkäyntikuluja, jotka ovat aiheutuneet muille kuin näille asianosaisille huomautusten esittämisestä unionin tuomioistuimelle,
ei voida määrätä korvattaviksi.
Näillä perusteilla unionin tuomioistuin (toinen jaosto) on ratkaissut asian seuraavasti:
Sisäpiirikaupoista ja markkinoiden manipuloinnista (markkinoiden väärinkäyttö) 28.1.2003 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston
direktiivin 2003/6/EY 1 artiklan 2 alakohdan a alakohdan toista luetelmakohtaa on tulkittava siten, että mainitun säännöksen
mukaan se, että yhden tai useamman rahoitusvälineen hinta voidaan katsoa varmistetun epätavalliselle tai keinotekoiselle tasolle,
ei edellytä kyseisen hinnan pysymistä epätavallisella tai keinotekoisella tasolla tietyn ajan jälkeenkin.
Allekirjoitukset
*
Oikeudenkäyntikieli: hollanti.