CELEX: 62009CJ0445
Direktiv 2003/6/EF
kursmanipulation
fastsættelse af kursen til et unormalt eller kunstigt niveau

Anmodningen om præjudiciel afgørelse vedrører fortolkningen af artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, i Europa-Parlamentets
og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) (EUT L 96, s. 16).
Anmodningen er blevet fremsat i forbindelse med en tvist mellem IMC Securities BV (herefter »IMC«) og Stichting Autoriteit
Financiële Markten, idet sidstnævnte har pålagt førstnævnte en bøde for at have foretaget kursmanipulation.

Retsforskrifter

EU-retten
2., 12. og 15. betragtning til direktiv 2003/6 har følgende ordlyd:
»(2)      Et integreret og effektivt finansmarked forudsætter markedsintegritet. Det er en betingelse for økonomisk vækst og velstand,
at værdipapirmarkederne fungerer gnidningsløst, og at offentligheden har tillid til markederne. Markedsmisbrug skader finansmarkedernes
integritet og offentlighedens tillid til værdipapirer og derivater.
[…]
(12)      Markedsmisbrug består i insiderhandel og kursmanipulation. Lovgivningen om insiderhandel og om kursmanipulation har samme
formål, nemlig at sikre finansmarkedernes integritet i Fællesskabet og forbedre investorernes tillid til disse markeder. Der
bør derfor vedtages kombinerede regler for at bekæmpe både insiderhandel og kursmanipulation. Ved et enkelt direktiv kan det
sikres, at der overalt i Fællesskabet gælder de samme regler for ansvarsfordeling, retshåndhævelse og samarbejde.
[…]
(15)      Insiderhandel og kursmanipulation hindrer fuld markedsgennemsigtighed, der er en forudsætning for, at alle økonomiske aktører
vil handle på de integrerede finansmarkeder.«
Artikel 1, nr. 2), i direktiv 2003/6 bestemmer:
»I dette direktiv forstås ved:
[…]
2)      »kursmanipulation«
a)      transaktioner eller handelsordrer,
–        der giver eller kan give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen på finansielle
instrumenter, eller
–        hvorved en person eller flere personer i fællesskab sikrer, at kursen på et eller flere finansielle instrumenter ligger på
et unormalt eller kunstigt niveau,
medmindre den, der har indgået i transaktionerne eller har afgivet handelsordrerne, godtgør, at begrundelsen for at indgå
i sådanne transaktioner eller ordrer er legitim, og at disse transaktioner eller handelsordrer er i overensstemmelse med accepteret
markedspraksis på det pågældende regulerede marked
b)      transaktioner eller handelsordrer, hvorved der benyttes fingererede planer eller alle andre former for bedrag eller påfund
c)      udbredelse af oplysninger gennem medierne, herunder internettet, eller ved andre metoder, der giver eller kan give urigtige
eller vildledende signaler om finansielle instrumenter, herunder spredning af rygter og urigtige eller vildledende nyheder,
når den person, der har spredt dem, vidste eller burde have vidst, at oplysningerne var urigtige eller vildledende. Når det
er journalister, der som led i deres erhvervsmæssige aktivitet udbreder sådanne oplysninger, skal forholdet med forbehold
af artikel 11 vurderes under hensyn til de regler, der gælder for deres erhverv, medmindre disse personer direkte eller indirekte
drager fordel eller får udbytte af udbredelsen af de pågældende oplysninger.
Nedenstående eksempler tager udgangspunkt i basisdefinitionen i litra a), b) og c) ovenfor:
–        adfærd, hvorved en person eller flere personer i fællesskab opnår en dominerende stilling over udbuddet af eller efterspørgslen
efter et finansielt instrument med den virkning, at købs- og salgskurser påvirkes direkte eller indirekte, eller der anvendes
andre urimelige vilkår for transaktionen
–        køb eller salg af finansielle instrumenter ved markedets lukketid med den virkning, at personer, der handler på grundlag af
slutkurserne, vildledes
–        udnyttelse af lejlighedsvis eller regelmæssig adgang til de traditionelle eller elektroniske medier ved at udsende en meningstilkendegivelse
om et finansielt instrument (eller indirekte om udstederen heraf) – efter på forhånd at have erhvervet sig dele af det pågældende
finansielle instrument – og ved senere at drage fordel af den måde, hvorpå de tilkendegivne holdninger påvirker kursen på
instrumentet, uden samtidig at have afsløret interessekonflikten over for offentligheden på en korrekt og effektiv måde.
Definitionerne på kursmanipulation tilpasses for at sikre, at nye adfærdsmønstre, der i praksis indebærer kursmanipulation,
omfattes.«
Artikel 5 i direktiv 2003/6 har følgende ordlyd:
»Medlemsstaterne forbyder enhver at foretage kursmanipulation.«

Nationale bestemmelser
Loven om kursmisbrug (Wet marktmisbruik) gennemfører direktiv 2003/6 i nederlandsk ret. Den trådte i kraft den 1. oktober
2005. Denne lov ændrede navnlig artikel 46b i lov af 1995 om tilsyn med værdipapirhandel (Wet toezicht effectenverkeer 1995,
herefter »loven af 1995«) som følger:
»1.      For så vidt angår værdipapirer som omhandlet i artikel 46, stk. 1, litra a) eller b), er det forbudt i eller fra en i den
respektive litra omhandlet stat:
a)      at gennemføre eller udvirke en transaktion eller handelsordre, som giver eller må befrygtes at give et urigtigt eller vildledende
signal om udbuddet af eller efterspørgslen eller kursen på værdipapirerne
b)      at gennemføre eller udvirke en transaktion eller handelsordre med værdipapirer med henblik på at sikre, at værdipapirernes
kurs ligger [på nederlandsk »houden«, dvs. holdes] på et kunstigt niveau.«
Den 1. januar 2007 trådte lov om finansielt tilsyn (Wet op het finacieel toezicht) og lov om gennemførelse og tilpasning af
lov om finansielt tilsyn (Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht) i kraft.
Loven af 1995 blev ophævet. Forbuddet i artikel 46b, stk. 1, litra b), i loven af 1995 findes nu i artikel 5:58, stk. 1, litra
b), i lov om finansielt tilsyn, som bestemmer:
»1.      For så vidt angår finansielle instrumenter som omhandlet i artikel 5:56, stk. 1, litra a), b) eller d), er det forbudt i eller
fra en i den respektive litra omhandlet stat:
[...]
b)      at gennemføre eller udvirke en transaktion eller handelsordre vedrørende finansielle instrumenter med henblik på at sikre,
at de finansielle instrumenters kurs ligger [»houden«] på et kunstigt niveau, medmindre de personer, der gennemfører eller
udvirker transaktionen eller handelsordren godtgør, at deres bevæggrunde for at gennemføre eller udvirke transaktionen eller
handelsordren er begrundet, og at transaktionen eller handelsordren er i overensstemmelse med sædvanlig handelsbrug på det
relevante regulerede marked eller den pågældende multilaterale handelsfacilitet, som det pågældende investeringsselskab har
en tilladelse til i henhold til artikel 2:96.«

Tvisten i hovedsagen og det præjudicielle spørgsmål
IMC er en nederlandsk virksomhed, som handler med værdipapirer for egen regning.
Den 11. oktober 2005 konstaterede IMC ved en gennemgang af oplysninger offentliggjort af markedet Euronext Amsterdam, at banken
ABN AMRO havde placeret en ordre om salg, som udløses ved en vis tærskelværdi (en såkaldt »stop loss order«) på 5 000 Wereldhave-aktier.
I henhold til denne ordre skulle disse aktier automatisk sælges til den bedste kurs, det på dette tidspunkt var muligt at
opnå, så snart tærskelværdien angivet af ABN AMRO blev nået.
IMC søgte at finde frem til den tærskelværdi, som ABN AMRO havde fastsat. Efter at have udregnet en hypotetisk tærskelværdi,
finpudsede IMC sit estimat, idet virksomheden afprøvede sin hypotese ved at placere og tilbagekalde ordrer uden for børsens
åbningstid til forskellige kurser den 12. oktober 2005. IMC nåede således frem til, at ABN AMRO’s ordre ville blive gennemført
til kurs 77,75 EUR.
Den 19. oktober 2005 svingede kursen på Wereldhave-aktien mellem 81,30 og 80 EUR. Den gennemsnitlige transaktionsvolumen var
på 70 000. IMC handlede herefter i to faser.
IMC gennemførte for det første en købsordre på Wereldhave-aktien til kurs 73 EUR for et samlet antal på 10 000 aktier. Der
var tale om en såkaldt »skjult« ordre, dvs. at ordrens samlede størrelse ikke fremgik af ordrebeholdningen. Kursen på 73 EUR
var ca. 10% under aktiens gældende kurs, men lige over den grænse, hvor handelen med aktien automatisk ville blive suspenderet,
nemlig 72,95 EUR.
Ca. to minutter senere, mens Wereldhave-aktiens kurs var ca. 80,40 EUR, placerede IMC en salgsordre på 10 000 aktier med en
grænse på 76,50 EUR. Den delvise gennemførelse af denne ordre bevirkede et fald på aktiens kurs til 76,50 EUR. Dette fald
udløste som en refleksvirkning salgsordren fra ABN AMRO og forårsagede et yderligere fald, fra 76,50 EUR til 73 EUR, som svarede
til kursniveauet for IMC’s købsordre. IMC kunne således hos ABN AMRO købe 4 350 Wereldhave-aktier til 73 EUR. Sidstnævnte
fase varede ikke længere end et sekund.
Kort tid efter gjorde en ny transaktion vedrørende den omhandlede aktie det muligt at fastsætte dens kurs til 80,15 EUR. Transaktionen
gjorde det muligt for IMC på få minutter at realisere en gevinst på næsten 10%.
Den 24. august 2006 besluttede Stichting Autoriteit Financiële Markten, at disse faktiske omstændigheder udgjorde en ulovlig
kursmanipulation, og pålagde IMC en bøde på 87 000 EUR for overtrædelse af artikel 46b, stk. 1, litra b), i loven af 1995.
Ved dom af 20. december 2007 nedsatte Rechtbank Rotterdam bøden til 20 000 EUR.
IMC appellerede denne dom til College van Beroep voor het bedrijfsleven.
College van Beroep voor het bedrijfsleven ønsker oplyst, om et pludseligt udsving i kursen for en aktie som den i hovedsagen
omhandlede kan være omfattet af artikel 46b, stk. 1, litra b), i loven af 1995, for så vidt som det i henhold til denne bestemmelse
er forbudt »at gennemføre eller udvirke en transaktion eller handelsordre med værdipapirer med henblik på at sikre, at værdipapirernes
kurs ligger [»houden«] på et kunstigt niveau«. Spørgsmålet er navnlig, om denne bestemmelse udelukkende omfatter en kunstig
eller unormal kursstabilisering, eller om den også omfatter en unormal eller kunstig ændring i kursen.
Den forelæggende ret har anført, at den på grund af nuancerne mellem de forskellige sprogversioner af direktiv 2003/6 ikke
kan nå frem til nogen entydig konklusion med hensyn til anvendelsen af verbet »houden« i den nederlandske version af dette
direktivs artikel 1, nr. 2), litra a), andet led.
College van Beroep voor het bedrijfsleven har under disse omstændigheder besluttet at udsætte sagen og at forelægge Domstolen
følgende præjudicielle spørgsmål:
»Skal […] artikel 1, [nr.] 2), litra a), andet led, [i direktiv 2003/6] fortolkes således, at fremkaldelse af kursændringer
inden for et tidsrum som her omhandlet ved hjælp af en flerhed af handlinger med et finansielt instrument, nærmere bestemt
transaktioner eller handelsordrer som [dem, der er omhandlet i hovedsagen], er omfattet af udtrykket »sikrer […] at kursen
ligger [»houden«] (som ordret oversat betyder »holdes«) på et unormalt eller kunstigt niveau« for så vidt angår dette instrument?«

Om det præjudicielle spørgsmål
Den forelæggende ret ønsker nærmere bestemt oplyst, om artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, i direktiv 2003/6 skal fortolkes
således, at denne bestemmelse, for at kursen på et eller flere finansielle instrumenter kan anses for at ligge på et unormalt
eller kunstigt niveau, kræver, at denne kurs bevarer et unormalt eller kunstigt niveau i et vist tidsrum.
Det bemærkes, at den nederlandske version af artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, i direktiv 2003/6 anvender verbet »houden«
(holde). Den nederlandske version lyder som følger: »»Marktmanipulatie«: a) transacties of handelsorders […] waarbij een of
meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden«.
Denne formulering, som ordret kan oversættes med »»kursmanipulation«: […] transaktioner eller handelsordrer […], hvorved en
eller flere personer samarbejder om at holde kursen på et finansielt instrument på et unormalt eller kunstigt niveau«, kunne
antyde, at kun adfærd, hvorved kursen i et vist stykke tid bevarer et unormalt eller kunstigt niveau, er omfattet af kursmanipulationsbegrebet.
Det er imidlertid med henblik på fortolkningen af artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, i direktiv 2003/6 ikke kun nødvendigt
at undersøge den nederlandske version.
Ifølge fast retspraksis udelukker nødvendigheden af en ensartet anvendelse og dermed fortolkning af en EU-retsakt, at denne
betragtes isoleret i en af sine versioner, idet det tværtimod er påkrævet, at den fortolkes i overensstemmelse med såvel ophavsmandens
virkelige vilje som det af ham forfulgte mål, navnlig i lyset af dens affattelse på alle sprogene (jf. bl.a. dom af 12.11.1969,
sag 29/69, Stauder, Sml. 1969, s. 107, org.ref.: Rec. s. 419, præmis 3, af 22.10.2009, forenede sager C-261/08 og C-348/08,
Zurita García og Choque Cabrera, Sml. I, s. 10143, præmis 54, og af 28.1.2010, sag C-473/08, Eulitz, endnu ikke trykt i Samling
af Afgørelser, præmis 22).
De andre sprogversioner af artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, i direktiv 2003/6 end den nederlandske sprogversion indeholder
ingen indikation, som gør det muligt at fastslå, at kun adfærd, som bevirker, at kursen for de pågældende finansielle instrumenter
i et vist tidsrum holdes på et unormalt eller kunstigt niveau, kan kvalificeres som »kursmanipulation« i denne bestemmelses
forstand. Tværtimod fremgår det bl.a. af den spanske version (»aseguren […] el precio«), den tyske version (»den Kurs […]
in der Weise beeinflussen, dass ein […] Kursniveau erzielt wird«), den engelske version (»secure […] the price«), den franske
version (»fixent […] le cours«), den italienske version (»fissare […] il prezzo«), den portugisiske version (»assegurem […]
o preço«), den finske version (»varmistaa […] hinnan«) og den svenske version (»låser fast priset«), at det er tilstrækkeligt,
at den omhandlede adfærd har resulteret i, at kursen på et eller flere finansielle instrumenter befinder sig på et unormalt
eller kunstigt niveau for at være omfattet af kursmanipulationsbegrebet. Artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, i direktiv
2003/6 kræver ikke blandt de elementer, som udgør en kursmanipulation, at kursen på det eller de omhandlede finansielle instrumenter
i et vist tidsrum bevarer et unormalt eller kunstigt niveau.
Det bemærkes herved, at direktiv 2003/6, som det bl.a. fremgår af dets anden og tolvte betragtning, har til formål at sikre
integriteten af finansmarkederne i Den Europæiske Union og forbedre investorernes tillid til disse markeder. Denne tillid
afhænger bl.a. af, at de stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden og kursmanipulation (jf.
i denne retning dom af 23.12.2009, sag C-45/08, Spector Photo Group og Van Raemdonck, endnu ikke trykt i Samling af Afgørelser,
præmis 47).
Unionslovgiver fandt således, som nævnt i 15. betragtning til direktiv 2003/6, at insiderhandel og kursmanipulation hindrer
fuld markedsgennemsigtighed, der er en forudsætning for, at alle økonomiske aktører vil handle på de integrerede finansmarkeder.
De mål, som forfølges med direktiv 2003/6, ville blive bragt i fare, hvis en adfærd som den, der er omhandlet i dette direktivs
artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, kunne unddrage sig forbuddet mod kursmanipulation i direktivets artikel 5 alene med
den begrundelse, at den havde resulteret i en enkelt transaktion og derfor en enkelt notering, uden at kursen på et eller
flere af de omhandlede finansielle instrumenter bevarer et unormalt eller kunstigt niveau i et vist tidsrum.
Det forelagte spørgsmål må derfor besvares med, at artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, i direktiv 2003/6 skal fortolkes
således, at den, for at kursen på et eller flere finansielle instrumenter kan anses for at ligge på et unormalt eller kunstigt
niveau, ikke kræver, at denne kurs bevarer et unormalt eller kunstigt niveau i et vist tidsrum.

Sagens omkostninger
Da sagens behandling i forhold til hovedsagens parter udgør et led i den sag, der verserer for den forelæggende ret, tilkommer
det denne at træffe afgørelse om sagens omkostninger. Bortset fra nævnte parters udgifter kan de udgifter, som er afholdt
i forbindelse med afgivelse af indlæg for Domstolen, ikke erstattes.
På grundlag af disse præmisser kender Domstolen (Anden Afdeling) for ret:
Artikel 1, nr. 2), litra a), andet led, i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel
og kursmanipulation (markedsmisbrug) skal fortolkes således, at den, for at kursen på et eller flere finansielle instrumenter
kan anses for at ligge på et unormalt eller kunstigt niveau, ikke kræver, at denne kurs bevarer et unormalt eller kunstigt
niveau i et vist tidsrum.
Underskrifter
*
Processprog: nederlandsk.