CELEX: 62009CJ0445
Directiva 2003/6/CE
Manipulação de mercado
Fixação do preço a um nível anormal ou artificial

O pedido de decisão prejudicial tem por objecto a interpretação do artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva
2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de Janeiro de 2003, relativa ao abuso de informação privilegiada e à
manipulação de mercado (abuso de mercado) (JO L 96, p. 16).
Este pedido foi apresentado no âmbito de um litígio que opõe a IMC Securities BV (a seguir «IMC») à Stichting Autoriteit Financiële
Markten, devido a esta última lhe ter aplicado uma coima por prática de manipulação de mercado.

Quadro jurídico

Direito da União
O segundo, décimo segundo e décimo quinto considerandos da Directiva 2003/6 enunciam:
«(2)      A criação de um mercado financeiro integrado e eficiente pressupõe que seja garantida a integridade do mercado. O bom funcionamento
dos mercados dos valores mobiliários e a confiança do público nos mesmos mercados são uma condição essencial do crescimento
económico e da prosperidade. As situações de abuso de mercado prejudicam a integridade dos mercados financeiros e a confiança
do público nos valores mobiliários e instrumentos derivados.
[…]
(12)      O abuso de mercado abrange o abuso de informação privilegiada e a manipulação de mercado. O objectivo da legislação contra
o abuso de informação privilegiada é o mesmo da legislação contra a manipulação de mercado: garantir a integridade dos mercados
financeiros comunitários e promover a confiança dos investidores nos mesmos. Por conseguinte, é aconselhável adoptar regras
conjuntas para combater tanto o abuso de informação privilegiada como a manipulação de mercado. Uma directiva única garantirá
o mesmo enquadramento em toda a Comunidade para a atribuição de responsabilidades, aplicação da legislação e cooperação.
[…]
(15)      O abuso de informação privilegiada e a manipulação do mercado impedem uma transparência plena e adequada do mercado, indispensável
às operações de todos os agentes económicos num mercado financeiro integrado.»
O artigo 1.°, n.° 2, da Directiva 2003/6 prevê:
«Para efeitos da presente directiva, entende‑se por:
[…]
2)      ‘Manipulação de mercado’, os seguintes comportamentos:
a)      Realização de operações ou emissão de ordens:
–        que originem ou sejam susceptíveis de originar indicações falsas ou enganosas no que respeita à oferta, à procura ou ao preço
de instrumentos financeiros, ou
–        que assegurem, por acção de uma pessoa, ou pessoas agindo de forma concertada, o preço de um ou mais instrumentos financeiros
a um nível anormal ou artificial,
a menos que a pessoa que realizou as operações ou emitiu as ordens faça prova da legitimidade das razões que a levaram a realizar
essas operações ou a emitir essas ordens e da conformidade das operações e ordens com as práticas de mercado aceites no mercado
regulamentado em questão;
b)      Realização de operações ou emissão de ordens recorrendo a procedimentos fictícios ou quaisquer outras formas de engano ou
artifício;
c)      Divulgação de informações através dos meios de comunicação, incluindo a internet, ou através de outros meios, que dêem ou
possam dar indicações falsas ou enganosas no que respeita a instrumentos financeiros, incluindo a divulgação de rumores ou
de notícias falsas ou enganosas, quando a pessoa que os divulgou sabia ou lhe era exigível saber que essas informações eram
falsas ou enganosas. No que diz respeito aos jornalistas no exercício da sua actividade profissional, tal divulgação de informações
deve, sem prejuízo do artigo 11.°, ser avaliada tendo em conta as regras que regem a sua profissão, a menos que essas pessoas
obtenham, de forma directa ou indirecta, uma vantagem ou benefício resultante da divulgação da informação em causa.
Em especial, os casos a seguir indicados decorrem da definição constante das alíneas a), b) e c):
–        o facto de uma pessoa, ou pessoas agindo de forma concertada, assegurarem uma posição dominante sobre a oferta ou a procura
de um instrumento financeiro, tendo por efeito a fixação, de forma directa ou indirecta, de preços de compra ou de venda ou
de outras condições de transacção não equitativas,
–        comprar ou vender instrumentos financeiros no momento do fecho do mercado induzindo em erro os investidores que agem com base
em preços de fecho,
–        tirar proveito do acesso pontual ou regular aos meios de comunicação social (tradicionais ou electrónicos) emitindo opiniões
sobre um instrumento financeiro (ou indirectamente sobre o respectivo emitente), tendo previamente tomado posições nesse mesmo
instrumento financeiro e tirando seguidamente proveito do impacto dessa opinião no preço do instrumento financeiro, sem simultaneamente
haver revelado ao público, de forma adequada e eficaz, o conflito de interesses existente.
As definições de manipulação do mercado devem ser sucessivamente modificadas e alargadas, de forma a incluírem novos modelos
de actuação que consubstanciem manipulação de mercado».
O artigo 5.° da Directiva 2003/6 tem a seguinte redacção:
«Os Estados‑Membros proíbem qualquer pessoa de efectuar manipulação de mercado.»

Direito nacional
A Lei relativa ao abuso de mercado (Wet marktmisbruik) transpõe a Directiva 2003/6 para o ordenamento jurídico neerlandês.
Entrou em vigor em 1 de Outubro de 2005. Esta lei alterou, designadamente, o artigo 46.°b da Lei de 1995 relativa à fiscalização
do comércio de valores mobiliários (Wet toezicht effectenverkeer 1995, a seguir «Lei de 1995») nos seguintes termos:
«1.      É proibido, num dos Estados ou a partir de um dos Estados referidos no artigo 46.°, n.° 1, alíneas a) ou b), sempre que se
trate de valores mobiliários referidos na alínea em questão, designadamente:
a)      executar uma operação ou emitir uma ordem de negociação que originem ou sejam susceptíveis de originar uma indicação falsa
ou enganosa no que respeita à oferta, à procura ou ao preço desses valores mobiliários;
b)      executar ou promover uma operação ou uma ordem de negociação a fim de assegurar ou manter [‘houden’] o preço desses valores
mobiliários a um nível artificial».
Em 1 de Janeiro de 2007, entraram em vigor a Lei de fiscalização financeira (Wet op het financieel toezicht) e a Lei de aprovação
e de adaptação da Lei de fiscalização financeira (Invoerings‑ en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht).
A Lei de 1995 foi revogada. A proibição que estava prevista no artigo 46.°b, n.° 1, alínea b), da Lei de 1995 figura actualmente
no artigo 5:58, n.° 1, alínea b), da Lei de fiscalização financeira, que dispõe:
«1.      É proibido, num dos Estados ou a partir de um dos Estados referidos no artigo 5:56, n.° 1, alíneas a), b) ou d), sempre que
se trate de instrumentos financeiros referidos na alínea em questão, designadamente:
[...]
b)      executar uma operação ou emitir uma ordem de negociação sobre instrumentos financeiros a fim de assegurar ou manter [‘houden’]
o preço desses instrumentos financeiros a um nível artificial, a menos que a pessoa que executou a operação ou emitiu a ordem
de negociação faça prova da legitimidade das razões que a levaram a executar essa operação ou emitir essa ordem de negociação
e da conformidade dessa operação ou ordem de negociação com as práticas de mercado aceites no mercado regulamentado ou no
sistema de negociação multilateral em questão para o qual a empresa de investimento possua uma licença prevista no artigo
2:96».

Litígio no processo principal e questão prejudicial
A IMC é uma empresa neerlandesa que negoceia valores mobiliários por conta própria.
Em 11 de Outubro de 2005, ao consultar os dados publicados pelo mercado Euronext Amsterdam, a IMC verificou que o banco ABN
AMRO tinha emitido uma ordem de venda «stop loss» sobre 5 000 acções Wereldhave. Em virtude dessa ordem, tais acções deveriam
ser automaticamente vendidas ao melhor assim que o valor‑limite indicado pelo ABN AMRO fosse alcançado.
A IMC procurou determinar qual era o valor‑limite mínimo fixado pelo ABN AMRO. Em 12 de Outubro de 2005, após ter calculado
um limite hipotético, a IMC afinou a sua estimativa testando a sua hipótese através da emissão e da revogação de ordens antes
da abertura da bolsa a diferentes preços. Assim, a IMC previu que a ordem do ABN AMRO seria executada ao preço de 77,75 euros.
Em 19 de Outubro de 2005, o preço da acção Wereldhave oscilava entre 81,30 euros e 80 euros. O volume médio de transacções
era de 70 000. A IMC procedeu então em duas fases.
A IMC começou por emitir uma ordem de compra sobre as acções da Wereldhave ao preço de 73 euros, para um volume total de 10 000
acções. Tratava‑se de uma ordem dita «oculta», ou seja, cujo volume total não constava do registo de ordens. O preço de 73
euros situava‑se cerca de 10% abaixo do preço em vigor da acção, mas ligeiramente acima do limite a partir do qual a cotação
desta teria sido automaticamente suspensa, isto é, 72,95 euros.
Cerca de dois minutos mais tarde, num momento em que as acções Wereldhave estavam cotadas a cerca de 80,40 euros, a IMC emitiu
uma ordem de venda de 10 000 acções com um limite de 76,50 euros. A execução parcial desta ordem teve por efeito fazer baixar
o preço da acção para 76,50 euros. Por sua vez, esta redução desencadeou a ordem de venda do ABN AMRO e provocou uma descida
adicional, dos 76,50 euros para os 73 euros, nível correspondente à ordem de compra da IMC. Esta pôde assim adquirir ao ABN
AMRO 4 350 acções Weredhave a 73 euros. Esta última fase não excedeu um segundo.
Pouco tempo depois, uma nova transacção sobre as acções em causa permitiu fixar o seu preço em 80,15 euros. A operação permitiu
à IMC realizar em poucos minutos um ganho de 10%.
Em 24 de Agosto de 2006, a Stichting Autoriteit Financiële Markten considerou que estes factos eram constitutivos de uma manipulação
de mercado proibida e aplicou uma coima de cerca de 87 000 euros à IMC por violação do artigo 46.°b, n.° 1, alínea b), da
Lei de 1995.
Por decisão de 20 de Dezembro de 2007, o Rechtbank Rotterdam reduziu o montante da coima para 20 000 euros.
A IMC interpôs recurso dessa decisão para o College van Beroep voor het bedrijfsleven.
Este interroga‑se sobre a questão de saber se uma flutuação súbita do preço de uma acção, como a que está em causa no processo
principal, está abrangida pelo artigo 46.°b, n.° 1, alínea b), da Lei de 1995, na medida em que esta disposição proíbe «executar
uma operação ou emitir uma ordem de negociação sobre instrumentos financeiros a fim de manter [‘houden’] o preço desses instrumentos
financeiros a um nível artificial». Trata‑se, nomeadamente, de saber se esta disposição visa unicamente uma estabilização
anormal ou artificial do preço ou se a mesma inclui também uma modificação anormal ou artificial do preço.
O órgão jurisdicional de reenvio faz notar que devido às disparidades entre as diversas versões linguísticas da Directiva
2003/6, não está em condições de retirar uma conclusão unívoca quanto à utilização do verbo «houden» na versão neerlandesa
do artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, desta directiva.
Foi nestas condições que o College van Beroep voor het bedrijfsleven decidiu suspender a instância e submeter ao Tribunal
de Justiça a seguinte questão prejudicial:
«O artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva [2003/6] deve ser interpretado no sentido de que a produção
de variações de preço num prazo como o que está em causa no presente processo, através de um conjunto de operações sobre um
instrumento financeiro, nomeadamente as operações e as ordens de negociação [como as descritas no processo principal], deve
ser considerada um comportamento que ‘houden’ (literalmente ‘[mantém]’ [o preço desse instrumento] a um nível anormal ou artificial
[…]?»

Quanto à questão prejudicial
O órgão jurisdicional de reenvio pergunta, no essencial, se o artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva
2003/6 deve ser interpretado no sentido de que exige que, para que o preço de um ou mais instrumentos financeiros possa ser
considerado fixado a um nível anormal ou artificial, esse preço mantenha um nível anormal ou artificial para lá de um certo
período.
Importa observar que a versão neerlandesa do artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva 2003/6 emprega
o verbo «houden» (manter). A versão neerlandesa tem a seguinte redacção: «‘Marktmanipulatie’: a) transacties of handelsorders
[…] waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig
niveau te houden». Esta formulação, que se traduz literalmente por «‘manipulação de mercado’: […] realização de operações
ou emissão de ordens […] que assegurem, por acção de uma pessoa, ou pessoas agindo de forma concertada, o preço de um instrumento
financeiro a um nível anormal ou artificial», poderia sugerir que só os comportamentos através dos quais os preços mantiveram
durante um certo período um nível anormal ou artificial estariam abrangidos pelo conceito de manipulação de mercado.
Todavia, para efeitos da sua interpretação, o artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva 2003/6 não pode
ser analisado unicamente na versão em língua neerlandesa.
Segundo jurisprudência assente, a necessidade de uma aplicação e, por conseguinte, de uma interpretação uniforme de um acto
da União exclui que esse acto seja considerado isoladamente numa das suas versões, antes exigindo que seja interpretado em
função quer da vontade efectiva do seu autor quer do fim por ele prosseguido, à luz, nomeadamente, das versões em todas as
línguas (v., designadamente, acórdãos de 12 de Novembro de 1969, Stauder, 29/69, Colect. 1969‑1970, p. 157, n.° 3; de 22 de
Outubro de 2009, Zurita García e Choque Cabrera, C‑261/08 e C‑348/08, Colect., p. I‑10143, n.° 54; e de 28 de Janeiro de 2010,
Eulitz, C‑473/08, ainda não publicado na Colectânea, n.° 22).
Ora, outras versões linguísticas do artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva 2003/6 além da versão em
língua neerlandesa não contêm indicações que permitam considerar que só os comportamentos que tenham por efeito manter o preço
de um ou dos instrumentos financeiros em causa a um nível anormal ou artificial durante um certo período de tempo possam ser
qualificados de «manipulação de mercado» na acepção dessa disposição. Pelo contrário, resulta designadamente das versões espanhola
(«aseguren» […] el precio»), alemã («den Kurs […] in der Weise beeinflussen, dass ein […] Kursniveau erzielt wird»), inglesa
(«secure […] the price»), francesa («fixent […] le cours»), italiana («fissare […] il prezzo»), portuguesa («assegurem […]
o preço»), finlandesa («varmistaa […] hinnan») e sueca («låser fast priset») que é suficiente que os comportamentos em causa
tenham conduzido ao estabelecimento do preço de um ou mais instrumentos financeiros a um nível anormal ou artificial para
estarem abrangidos pelo conceito de manipulação de mercado. O artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva
2003/6 não exige, entre os elementos constitutivos de uma manipulação de mercado, que o preço do instrumento ou instrumentos
financeiros em causa mantenha durante um certo período um nível anormal ou artificial.
A este propósito, importa recordar que a Directiva 2003/6 tem por finalidade, como resulta, designadamente, do segundo e décimo
segundo considerandos da mesma, assegurar a integridade dos mercados financeiros da União Europeia e promover a confiança
dos investidores nos mesmos. Esta confiança assenta, nomeadamente, no facto de estes serem colocados em situação de igualdade
e protegidos contra a utilização ilícita de informações privilegiadas e manipulações de preços (v., neste sentido, acórdão
de 23 de Dezembro de 2009, Spector Photo Group e Van Raemdonck, C‑45/08, ainda não publicado na Colectânea, n.° 47).
Com efeito, o legislador da União considerou, como é mencionado no décimo quinto considerando da Directiva 2003/6, que o abuso
de informação privilegiada e a manipulação de mercado impedem uma transparência plena e adequada do mercado, indispensável
às operações de todos os agentes económicos num mercado financeiro integrado.
Os objectivos assim prosseguidos pela Directiva 2003/6 ficariam comprometidos se comportamentos como os que são visados no
artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, desta directiva pudessem eximir‑se à proibição de manipulação de mercado
enunciada no artigo 5.° da mesma pelo simples facto de terem dado lugar a uma única transacção e, consequentemente, a uma
única cotação, sem que o preço do instrumento ou dos instrumentos financeiros em causa mantivesse um nível anormal ou artificial
para lá de um certo período.
Há assim que responder à questão submetida que o artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva 2003/6 deve
ser interpretado no sentido de que não exige que, para que o preço de um ou mais instrumentos financeiros possa ser considerado
fixado a um nível anormal ou artificial, esse preço mantenha um nível anormal ou artificial para lá de um certo período.

Quanto às despesas
Revestindo o processo, quanto às partes na causa principal, a natureza de incidente suscitado perante o órgão jurisdicional
de reenvio, compete a este decidir quanto às despesas. As despesas efectuadas pelas outras partes para a apresentação de observações
ao Tribunal de Justiça não são reembolsáveis.
Pelos fundamentos expostos, o Tribunal de Justiça (Segunda Secção) declara:
O artigo 1.°, n.° 2, alínea a), segundo travessão, da Directiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de Janeiro
de 2003, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de mercado), deve ser interpretado
no sentido de que não exige que, para que o preço de um ou mais instrumentos financeiros possa ser considerado fixado a um
nível anormal ou artificial, esse preço mantenha um nível anormal ou artificial para lá de um certo período.
Assinaturas
*
Língua do processo: neerlandês.