CELEX: 62009CJ0445
Direktiva 2003/6/ES
Tržne manipulacije
Zagotavljanje nenormalne ali umetne ravni cene

Predlog za sprejetje predhodne odločbe se nanaša na razlago člena 1, točka 2(a), druga alinea, Direktive 2003/6/ES Evropskega
parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga) (UL L 96,
str. 16).
Predlog je bil vložen v okviru spora med družbo IMC Securities BV (v nadaljevanju: IMC) in Stichting Autoriteit Financiële
Markten, ker je zadnja omenjeni družbi naložila globo zaradi tržne manipulacije.

Pravni okvir

Pravo Unije
V uvodnih izjavah 2, 12 in 15 Direktive 2003/6 je navedeno:
„(2) Integriran in učinkovit finančni trg zahteva integriteto trga. Nemoteno delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje
javnosti v trge sta predpogoj za gospodarsko rast in blaginjo. Zloraba trga škoduje integriteti finančnih trgov in zaupanju
javnosti v vrednostne papirje in izvedene finančne instrumente.
[…]
(12) Zloraba trga zajema trgovanje na podlagi notranjih informacij in tržno manipulacijo. Cilj zakonodaje zoper trgovanje
na podlagi notranjih informacij je isti kot cilj zakonodaje zoper tržno manipulacijo: zagotoviti integriteto finančnih trgov
Skupnosti in povečati zaupanje vlagateljev v te trge. Zato je priporočljivo sprejeti kombinirana pravila za boj proti trgovanju
na podlagi notranjih informacij in tržni manipulaciji. Ena direktiva bo po vsej Skupnosti zagotovila isti okvir za dodelitev
odgovornosti, uveljavljanje in sodelovanje.
[…]
(15) Trgovanje na podlagi notranjih informacij in tržna manipulacija onemogočata popolno in ustrezno preglednost trga, ki
je predpogoj za trgovanje za vse gospodarske udeležence na integriranih finančnih trgih.“
Člen 1, točka 2, Direktive 2003/6 določa:
„V tej direktivi:
[…]
2.      ,Tržna manipulacija‘ pomeni:
(a)      posle ali naročila za trgovanje:
–        ki dajejo ali utegnejo dati napačne ali zavajajoče signale glede ponudbe, povpraševanja ali cene finančnih instrumentov ali
–        ki zagotavlja nenormalno ali umetno raven cene enega ali več finančnih instrumentov s strani ene ali s sodelovanjem več oseb,
razen če oseba, ki je vstopila v posle ali izdala naročila za trgovanje, dokaže, da ima pravno utemeljene razloge za tako
ravnanje in da so ti posli ali naročila za trgovanje skladni s sprejeto prakso na zadevnem organiziranem trgu;
(b)      posle ali naročila za trgovanje, kjer se uporabljajo navidezna sredstva ali kakršna koli druga oblika zavajanja ali zvijače;
(c)      razširjanje informacij preko sredstev javnega obveščanja, vključno z internetom, ali drugih sredstev, kar da ali bo verjetno
dalo napačne ali zavajajoče signale glede finančnih instrumentov, vključno z razširjanjem govoric in napačnih ali zavajajočih
novic, kadar je oseba, ki jih je razširjala, vedela ali bi morala vedeti, da so bile informacije napačne ali zavajajoče. Pri
novinarjih, kadar opravljajo svoj poklic, je treba brez vpliva na člen 11 tako razširjanje informacij oceniti tako, da se
upoštevajo pravila, ki veljajo za njihov poklic, razen če imajo te osebe posredno ali neposredno kakšno prednost ali dobiček
zaradi razširjanja teh informacij.
Iz glavnih opredelitev v točkah (a), (b) in (c) zgoraj izhajajo predvsem naslednji primeri:
–        ravnanje osebe ali oseb, ki sodelujejo, da bi zagotovili prevladujoči položaj nad ponudbo ali povpraševanjem po finančnem
instrumentu, ki ima posredno ali neposredno vpliv na določanje nakupne ali prodajne cene ali ustvarja druge nepoštene pogoje
trgovanja,
–        kupovanje ali prodajanje finančnih instrumentov ob zaključku trgovanja, kar učinkuje v smislu zavajanja vlagateljev, ki delujejo
na podlagi zaključnih cen,
–        izkoriščanje prednosti občasnega ali rednega dostopa do tradicionalnih ali elektronskih sredstev javnega obveščanja za sporočanje
mnenja o finančnem instrumentu (ali posredno o njegovem izdajatelju) po tem, ko je ta oseba pridobila stanje, položaj na tem
finančnem instrumentu in je posledično imela korist od vpliva sporočenega mnenja na ceno tega instrumenta, ne da bi pri tem
javnosti sočasno ustrezno in učinkovito razkrila nasprotje interesov.
Opredelitve tržne manipulacije se spremenijo, tako da se lahko zagotovi vključitev novih vzorcev ravnanj, ki v praksi tvorijo
tržno manipulacijo.“
Člen 5 Direktive 2003/6 določa:
„Države članice prepovejo vsem osebam, da izvajajo tržno manipulacijo.“

Nacionalno pravo
Direktiva 2003/6 je bila v nizozemski pravni red prenesena z zakonom o preprečevanju zlorabe trga (Wet marktmisbruik). Ta
zakon je začel veljati 1. oktobra 2005. Spremenil je zlasti člen 46b zakona o nadzoru trgovanja z vrednostnimi papirji iz
leta 1995 (Wet toezicht effectenverkeer 1995, v nadaljevanju: zakon iz leta 1995), tako da je določil:
„1.      Če gre za vrednostne papirje v smislu vsakega pododstavka, je v državah članicah ali iz držav članic, navedenih v členu 46(1)(a)
ali (b), prepovedano:
(a)      sklepati oziroma izvajati posle z vrednostnimi papirji ali izdajati oziroma izvajati naročila za nakup ali prodajo, ki dajejo
ali bi lahko dala lažen ali zavajajoč signal za ponudbo, povpraševanje ali ceno teh vrednostnih papirjev;
(b)      sklepati oziroma izvajati posle z vrednostnimi papirji ali izdajati oziroma izvajati naročila za nakup ali prodajo za vplivanje
na ceno teh vrednostnih papirjev tako, da se raven cene ohranja [,houden‘] umetno“.
Zakon o finančnem nadzoru (Wet op het financieel toezicht) in zakon o uvedbi in prilagoditvi zakona o finančnem nadzoru (Invoerings-
en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht) sta začela veljati 1. januarja 2007.
Zakon iz leta 1995 je bil razveljavljen. Prepoved, ki je bila določena v členu 46b(1)(b) zakona iz leta 1995, je od takrat
navedena v členu 5:58(1)(b) zakona o finančnem nadzoru, ki določa:
„1. Če gre za finančne instrumente v smislu posameznega zadevnega pododstavka, je v državi članici ali iz države članice,
navedene v členu 5:56(1)(a), (b) ali (d), prepovedano:
[…]
(b)      skleniti oziroma izvesti posel ali podeliti oziroma izvesti nakup oziroma naročilo za prodajo, z namenom da se ohranjeni [,houden‘]
umetna raven finančnih instrumentov, razen če oseba, ki je posle sklenila ali izvedla ali je podelila ali izvedla naročila,
dokaže, da je za to imela legitimne razloge in da ti posli ali naročila ne kršijo dovoljene prakse trga na zadevnem reguliranem
trgu ali v zadevnem multilateralnem trgovinskem sistemu, za katerega ima investicijsko podjetje dovoljenje v smislu člena 2:96“.

Spor o glavni stvari in vprašanje za predhodno odločanje
IMC je nizozemska družba, ki za lasten račun trguje z vrednostnimi papirji.
Družba IMC je 11. oktobra 2005 iz podatkov, ki so objavljeni na trgu Euronext Amsterdam, ugotovila, da je banka ABN AMRO izdala
stop naročilo za omejitev izgub (stop loss order) za 5000 delnic družbe Wereldhave. Na podlagi tega naročila je bilo treba
te delnice samodejno prodati, najbolje takoj, ko je dosežena cena, ki jo je določila banka ABN AMRO.
Družba IMC je poskusila ugotoviti, katero ceno je določila banka ABN AMRO. Potem ko je družba IMC izračunala teoretično ceno,
je svojo oceno še izboljšala tako, da je 12. oktobra 2005 z izdajo in preklici naročil z različnimi cenami pred odprtjem borze
preverila svoj izračun. Družba IMC je tako ocenila, da bo naročilo družbe ABN AMRO izvršeno pri ceni 77,75 EUR.
Cena delnic družbe Wereldhave se je 19. oktobra 2005 gibala med 81,30 EUR in 80 EUR. Povprečno število transakcij je bilo
70.000. Družba IMC je nato ukrepala, in sicer v dveh fazah.
Družba IMC je najprej izdala naročilo za nakup delnice družbe Wereldhave po ceni 73 EUR, za skupaj 10.000 delnic. Šlo je za
tako imenovano „skrito“ naročilo, pri katerem se skupna količina ne prikaže na seznamu naročil. Cena 73 EUR je bila približno
10 % pod obstoječo vrednostjo delnice, vendar le malo nad ceno, pri kateri bi bilo trgovanje samodejno ustavljeno, to je 72,95
EUR.
Približno dve minuti kasneje, ko je bila vrednost delnice družbe Wereldhave okoli 80,40 EUR, je družba IMC izdala naročilo
za prodajo 10.000 delnic z omejitvijo 76,50 EUR. Delna izvršitev tega naročila je učinkovala tako, da je cena delnice padla
na 76,50 EUR. To znižanje cene je sprožilo naročilo za prodajo, ki ga je izdala banka ABN AMRO, in povzročilo dodaten padec
s 76,50 EUR na 73 EUR, kar je ustrezalo naročilu družbe IMC za nakup. Ta je tako od banke ABN AMRO pridobila 4350 delnic družbe
Wereldhave po ceni 73 EUR. Tej prvi fazi je sledila druga faza.
Malo kasneje je zaradi nove transakcije z zadevno delnico njena cena zrasla na 80,15 EUR. To ravnanje je družbi IMC omogočilo,
da je v nekaj minutah ustvarila skoraj 10-odstotni dobiček.
Stichting Autoriteit Financiële Markten je 24. avgusta 2006 odločila, da gre pri tem ravnanju za prepovedano tržno manipulacijo,
in družbi IMC zaradi kršitve člena 46b(1)(b) zakona iz leta 1995 naložila globo približno 87.000 EUR.
Rechtbank Rotterdam je s sodbo z dne 20. decembra 2007 globo znižala na 20.000 EUR.
Družba IMC je zoper to sodbo vložila ugovor na College van Beroep voor het bedrijfsleven.
College van Beroep voor het bedrijfsleven se sprašuje, ali se lahko za nenadno nihanje cene delnice, kakršno je zadevno nihanje
cene delnice v postopku v glavni stvari, uporabi člen 46b(1)(b) zakona iz leta 1995 v delu, v katerem ta določba prepoveduje
„sklepati oziroma izvajati posle z vrednostnimi papirji ali izdajati oziroma izvajati naročila za nakup ali prodajo za vplivanje
na ceno teh vrednostnih papirjev tako, da se raven cene ohranja [,houden‘] umetno“. Gre zlasti za vprašanje, ali se ta določba
nanaša le na nenormalno ali umetno stabilizacijo cene ali vključuje tudi nenormalno ali umetno spremembo cene.
Predložitveno sodišče navaja, da zaradi razlik med različnimi jezikovnimi različicami Direktive 2003/6 na podlagi te uredbe
ne more priti do enoznačnega zaključka glede uporabe glagola „houden“ v nizozemski različici člena 1, točka 2(a), druga alinea,
te direktive.
V teh okoliščinah je College van Beroep voor het bedrijfsleven prekinilo postopek in Sodišču v predhodno odločanje predložilo
to vprašanje:
„Ali je treba člen 1[, točka 2](a), druga alinea, Direktive [2003/6] razlagati tako, da povzročitev sprememb cene v časovnem
razponu, kakršen je v tem primeru, s celoto ravnanj v zvezi s finančnim instrumentom, to je s posli in naročili za nakup oziroma
prodajo, kot so [zadevni posli in naročila v postopku v glavni stvari], pomeni [,houden‘ (dobesedno: ,ohranjanje‘)] cene tega
instrumenta na nenormalni ali umetni ravni?“

Vprašanje za predhodno odločanje
Predložitveno sodišče v bistvu sprašuje, ali je treba člen 1, točka 2(a), druga alinea, Direktive 2003/6 razlagati tako, da
se za to, da bi se lahko štelo, da se ceni enega ali več finančnih instrumentov zagotavlja nenormalna ali umetna raven, zahteva,
da se ta nenormalna ali umetna raven te cene ohrani po preteku določenega obdobja.
Treba je ugotoviti, da je v nizozemski različici člena 1, točka 2(a), druga alinea, Direktive 2003/6 uporabljen glagol „houden“
(ohranjati). Nizozemska različica se glasi: „‚Marktmanipulatie‘: a) transacties of handelsorders […] waarbij een of meer personen
samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden“. Na podlagi tega
besedila, ki se v dobesednem prevodu glasi: „‚Tržna manipulacija‘ pomeni: […] posle ali naročila za trgovanje […], ki ohranja
nenormalno ali umetno raven cene finančnega instrumenta s strani ene ali s sodelovanjem več oseb“, bi bilo mogoče sklepati,
da v okvir pojma tržne manipulacije spadajo samo ravnanja, s katerimi se cene na nenormalni ali umetni ravni ohranjajo v nekem
časovnem razponu.
Vendar člena 1, točka 2(a), druga alinea, Direktive 2003/6 ni mogoče razlagati samo na podlagi nizozemske jezikovne različice.
V skladu z ustaljeno sodno prakso nujnost enotne uporabe in skladno s tem enotne razlage akta Unije izključuje, da bi se ta
akt obravnaval ločeno v eni od svojih različic, in zahteva, da je treba akt razlagati na podlagi resnične volje njegovega
avtorja in cilja, ki mu ta sledi, predvsem ob upoštevanju besedil v vseh jezikih (glej zlasti sodbe z dne 12. novembra 1969
v zadevi Stauder, 29/69, Recueil, str. 419, točka 3; z dne 22. oktobra 2009 v združenih zadevah Zurita García in Choque Cabrera,
C-261/08 in C-348/08, ZOdl., str. I‑10143, točka 54, in z dne 28. januarja 2010 v zadevi Eulitz, C-473/08, ZOdl., str. I-907,
točka 22).
Jezikovne različice člena 1, točka 2(a), druga alinea, Direktive 2003/6, razen nizozemske različice, pa ne vsebujejo elementov,
na podlagi katerih bi lahko sklepali, da je mogoče za „tržne manipulacije“ v smislu te določbe šteti le ravnanja, s katerimi
se cena enega ali več zadevnih finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni ohranja določeno obdobje. Nasprotno,
zlasti iz španske („aseguren […] el precio“), danske („sikrer at kursen“), nemške („den Kurs […] in der Weise beeinflussen,
dass ein […] Kursniveau erzielt wird“), angleške („secure […] the price“), francoske („fixent […] le cours“), italijanske
(„fissare […] il prezzo“), portugalske („assegurem […] o preço“), finske („varmistaa […] hinnan“) in švedske („låser fast
priset“) različice je razvidno, da za to, da neko ravnanje ustreza pojmu tržnih manipulacij, zadostuje, da so zadevna ravnanja
povzročila nenormalno ali umetno raven cene enega ali več finančnih instrumentov. Člen 1, točka 2(a), druga alinea, Direktive 2003/6
med sestavnimi elementi za tržno manipulacijo ne vsebuje zahteve, da zadevni finančni instrument ali zadevni finančni instrumenti
nenormalno ali umetno raven ohranjajo določeno obdobje.
V zvezi s tem je treba spomniti, da je cilj Direktive 2003/6, kot je razvidno zlasti iz njenih uvodnih izjav 2 in 12, zagotavljati
integriteto finančnih trgov Evropske unije in povečati zaupanje vlagateljev v te trge. To zaupanje temelji zlasti na tem,
da bodo ti postavljeni v enakopraven položaj in zaščiteni pred nezakonito uporabo notranjih informacij in pred manipulacijami
cen (glej v tem smislu sodbo z dne 23. decembra 2009 v zadevi Spector Photo Group in Van Raemdonck, C‑45/08, ZOdl., str. I-12073,
točka 47).
Zakonodajalec Unije je namreč presodil, kot je omenjeno v uvodni izjavi 15 Direktive 2003/6, da trgovanje na podlagi notranjih
informacij in tržna manipulacija onemogočata popolno in ustrezno preglednost trga, ki je osnovni pogoj za trgovanje za vse
gospodarske udeležence na integriranih finančnih trgih.
Uresničevanje ciljev Direktive 2003/6 bi bilo ogroženo, če ravnanja, kakršna so našteta v členu 1, točka 2(a), druga alinea,
te direktive, v prepovedi tržnih manipulacij, ki jo določa člen 5 te direktive, ne bi bila zajeta samo zato, ker gre za le
eno transakcijo in zato le eno ceno, pri čemer se nenormalna ali umetna raven cene enega ali več zadevnih finančnih instrumentov
po preteku določenega obdobja ne ohrani.
Na zastavljeno vprašanje je treba torej odgovoriti, da je treba člen 1, točka 2(a), druga alinea, Direktive 2003/6 razlagati
tako, da se za to, da bi se lahko štelo, da se ceni enega ali več finančnih instrumentov zagotavlja nenormalna ali umetna
raven, ne zahteva, da se nenormalna ali umetna raven cene ohrani po preteku določenega obdobja.

Stroški
Ker je ta postopek za stranke v postopku v glavni stvari ena od stopenj v postopku pred predložitvenim sodiščem, to odloči
o stroških. Stroški, priglašeni za predložitev stališč Sodišču, ki niso stroški omenjenih strank, se ne povrnejo.
Iz teh razlogov je Sodišče (drugi senat) razsodilo:
Člen 1, točka 2(a), druga alinea, Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z
notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga) je treba razlagati tako, da se za to, da bi se lahko štelo,
da se ceni enega ali več finančnih instrumentov zagotavlja nenormalna ali umetna raven, ne zahteva, da se nenormalna ali umetna
raven cene ohrani po preteku določenega obdobja.
Podpisi
*
Jezik postopka: nizozemščina.