CELEX: 62009CJ0445
Директива 2003/6/ЕО
Манипулиране на пазара
Установяване на курс на ненормално или изкуствено ниво

Преюдициалното запитване се отнася до тълкуването на член 1, точка 2, буква а), второ тире от Директива 2003/6/ЕО на Европейския
парламент и на Съвета от 28 януари 2003 година относно търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара (пазарна
злоупотреба) (ОВ L 96, стр. 16; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 5, стр. 210).
Запитването е отправено в рамките на спор между IMC Securities BV (наричано по-нататък „IMC“) и Stichting Autoriteit Financiële
Markten, тъй като последното е наложило глоба на IMC за манипулиране на пазара.

Правна уредба

Правото на Съюза
Съображения 2, 12 и 15 от Директива 2003/6 гласят:
„(2)      Един интегриран и ефективен финансов пазар изисква интегритет на пазара. Гладкото функциониране на пазарите на ценни книжа
и доверието на обществеността в тези пазари са необходими предпоставки за икономически растеж и за благоденствие. Пазарните
злоупотреби вредят на интегритета на финансовите пазари и разколебават доверието на обществеността в ценните книжа и в деривативните
инструменти.
[…]
(12)      Понятието „пазарна злоупотреба“ обхваща търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара. Целта на законодателство,
насочено срещу търговията с вътрешна информация, е същата като тази на законодателство, насочено срещу манипулирането на пазара:
да се гарантира интегритет[ът] на финансовите пазари на Общността и да се укрепи доверието на инвеститорите в тези пазари.
Ето защо е желателно да се приемат редица общи правила, насочени срещу търговията с вътрешна информация и манипулирането на
пазара. Една единна директива ще осигури в цялата Общност същата рамка за разпределяне на отговорностите, прилагането на правилата
и сътрудничеството.
[…]
(15)      Търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара възпрепятстват пълната и подходяща прозрачност на пазара, която
е необходимо предварително условие за [операциите] за всички икономически субекти, участващи на интегрираните финансови пазари“.
Член 1, точка 2 от Директива 2003/6 предвижда:
„За нуждите на настоящата директива:
[…]
2)      Под „манипулиране на пазара“ се разбират следните [действия]:
a)      извършването на [операции] или издаването на нареждания:
–        които дават или могат да дадат [погрешни] или [подвеждащи] указания по отношение на предлагането, търсенето или [курса] на
финансови инструменти, или
–        които определят, чрез действията на едно или повече лица, действащи [съгласувано], [курса] на един или повече финансови инструменти
на ненормално или изкуствено [ниво],
освен ако лицето, което е осъществило [операциите] или е издало нарежданията, [докаже], че причините, които са го накарали
да го направи, са законни и че тези [операции] или тези нареждания са съобразени с приетите пазарни практики на съответния
регулиран пазар;
б)      извършването на [операции] или издаването на нареждания, които прибягват до фиктивни способи или до всякаква друга форма на
заблуда или на измама;
в)      разпространяването на информация, независимо дали чрез медиите, включително Интернет или по какъвто и да е друг начин, които
дават или могат да дадат [погрешни] или [подвеждащи] указания за финансови инструменти, включително и пускането на слухове
и разпространяването на [неверни] или [подвеждащи] сведения, когато лицето, извършило това разпространение, е знаело или е
следвало да знае, че информациите са били [неверни] или [подвеждащи]. Когато става въпрос за журналисти, действащи в изпълнение
на техните професионални задължения, това разпространение на сведения трябва да бъде оценено, без да се засяга приложението
на член 11, като се държи сметка за разпоредбите, приложими за тяхната професия, освен ако тези лица не извличат пряко или
косвено облага или печалба от разпространението на тези сведения.
По-конкретно, изложените по-долу примери произтичат от основното определение, дадено в букви а), б) и в) по-горе:
–        [действията] на едно или повече лица, действащи [съгласувано], които си осигуряват господстващо положение по отношение на
предлагането или на търсенето на финансов инструмент, което има за последица пряко или косвено определяне на покупните или
на продажните цени или създаването на други неравностойни условия за търговия,
–        [покупката] или [продажбата] на финансови инструменти в момента на затварянето на пазара, което има за последица въвеждането
в заблуждение на инвеститорите, които действат на основата на [курсовете] при затваряне на пазара,
–        извличането на полза от случаен или редовен достъп до традиционните или електронните медии чрез даване на мнение за финансов
инструмент (или непряко за неговия емитент), след [изразяването] на позиции по отношение на този финансов инструмент и извличане
на полза впоследствие от [начина, по който] […] това мнение [се отразява] върху [курса] на този инструмент, без [съще]временно
този конфликт на интереси да е бил направен по подходящ и ефикасен начин публично достояние.
Определенията за манипулиране на пазара са приспособени така че да могат да обхванат новите [действия], които представляват
всъщност манипулиране на пазара“.
Член 5 От Директива 2003/6 гласи следното:
„Държавите членки забраняват на всички да манипулират пазара“.

Национално право
Законът за пазарните злоупотреби (Wet marktmisbruik) транспонира Директива 2003/6 в нидерландския правен ред. Той влиза в
сила на 1 октомври 2005 г. С този закон се изменя по-специално член 46b от Закона от 1995 г. за контрола върху сделките с
ценни книжа (Wet toezicht effectenverkeer 1995, наричан по-нататък „Законът от 1995 г.“), както следва:
„1.      Забранява се в държавата, посочена в член 46, параграф 1, буква a) или b) или при напускане на същата държава по отношение
на ценните книжа, за които се отнася съответно едната или другата точка:
a)      извършването на операции или издаването на нареждания, които дават или могат да дадат неверни и подвеждащи указания във връзка
с предлагането или търсенето на тези ценни книжа или на техния курс;
b)      извършването на операции или издаването на нареждания, чиято цел е курсът на тези книжа да се поддържа [„houden“]на определено
изкуствено ниво“.
На 1 януари 2007 г. влизат в сила Законът за финансовия контрол (Wet op het financieel toezicht) и Законът за въвеждане и
адаптиране на Закона за финансовия контрол (Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht).
Законът от 1995 г. е отменен. Забраната, прогласена в член 46b, параграф 1, буква b) от Закона от 1995 г., вече се намира
в член 5:58, параграф 1, буква b) от Закона за финансовия контрол, който гласи:
„1.      Забранява се в държавата, посочена в член 5:56, параграф 1, букви a), b) или d) или при напускане на същата държава по отношение
на ценните книжа, за които се отнася съответно едната или другата точка:
[…]
b)      извършването на операции или издаването на нареждания, чиято цел е курсът на тези финансови инструменти да се поддържа [„houden“]
на определено изкуствено ниво, освен ако този, който е извършил операцията или е издал нареждането, не докаже, че е имал основателна
причина да извърши операцията или да издаде нареждането или че операцията или нареждането съответстват на обичайната практика
на съответния регламентиран пазар или в рамките на съответната многостранна търговска система, за която инвестиционното предприятие
е получило лицензия в съответствие с член 2:96“.

Спорът по главното производство и преюдициалният въпрос
IMC е нидерландско предприятие, което търгува с ценни книжа за собствена сметка.
На 11 октомври 2005 г., като проверява публикуваната от пазара „Euronext Amsterdam“ информация, IMC установява, че банката
ABN AMRO е издала нареждане за продажба при достигане на определен праг (стоп поръчка) („stop loss order“) за 5 000 акции
на Wereldhave. По силата на същото нареждане тези акции е трябвало автоматично да бъдат продадени при най-добрата цена в момента
на достигане на посочения от ABN AMRO праг.
IMC се опитва да установи какъв е определеният от ABN AMRO праг. След като изчислява хипотетичния праг, IMC прецизира оценката
си и проверява предположението си, като издава нареждания за продажба при различен курс и след това ги оттегля преди официалното
начало на борсовия ден на 12 октомври 2005 г. Така IMC преценява, че нареждането на ABN AMRO е било изпълнено при курс 77,75 EUR.
На 19 октомври 2005 г. курсът за акция на Wereldhave се колебае между 81,30 EUR и 80 EUR. Средният обем на операциите е 70 000.
Тогава IMC действа на два етапа.
Най-напред IMC издава нареждане за покупка на акции на Wereldhave при курс 73 EUR за общо 10 000 акции. Става въпрос за нареждане,
наречено скрито нареждане, тоест при което общото количество не се показва в дневника на нарежданията. Курсът от 73 EUR е
бил около 10 % под курса на акциите за деня, но точно над прага, при който котирането на тези акции автоматично е щяло да
бъде прекратено, а именно 72,95 EUR.
Около две минути по-късно, когато акциите на Wereldhave се котират за около 80,40 EUR, IMC издава нареждане за продажба нa
10 000 акции при пределна цена от 76,50 EUR. Частичното изпълнение на това нареждане предизвиква спад в курса на тези акции
до 76,50 EUR. В отговор на това намаляването на курса води до нареждане за продажба от страна на ABN AMRO и се стига до допълнителен
спад на курса на акциите от 76,50 EUR до 73 EUR, което съответства на нивото, за което е издадено нареждането за покупка на
IMC. По този начин IMC успява да придобие от ABN AMRO 4 350 акции на Wereldhave при цена от 73 EUR на акция. Последната фаза
не продължава повече от секунда.
Малко по-късно, в резултат на нова операция с въпросните акции, курсът им достига 80,15 EUR. Операцията позволява на IMC да
реализира печалба от около 10 % за няколко минути.
На 24 август 2006 г. Stichting Autoriteit Financiële Markten приема, че изложените по-горе факти осъществяват състава на забранено
манипулиране на пазара и налага на IMC глоба от около 87 000 EUR за нарушаване на член 46b, параграф 1, буква б) от Закона
от 1995 г.
С решение от 20 декември 2007 г. Rechtbank de Rotterdam намалява размера на глобата на 20 000 EUR.
IMC подава въззивна жалба срещу това решение пред College van Beroep voor het bedrijfsleven.
Последният иска да установи дали внезапно колебание в курса на дадена акция, като разглежданата в главното производство, може
да попадне в приложното поле на член 46b, параграф 1, буква b) от Закона от 1995 г., доколкото тази разпоредба забранява „извършването
на операции или издаването на нареждания, чиято цел е поддържането [houden] на изкуствено ниво на курса на тези ценни книжа“.
По-специално става въпрос за това дали тази разпоредба се отнася само до ненормалното или изкуствено стабилизиране на даден
курс, или обхваща и ненормалното или изкуствено изменение на даден курс.
Запитващата юрисдикция отбелязва, че поради нюансите между текстовете на различните езици на Директива 2003/6 тя не може да
направи еднозначен извод за употребата на глагола „houden“ в текста на нидерландски език на член 1, точка 2, буква a), второ
тире от тази директива.
При тези условия College van Beroep voor het bedrijfsleven решава да спре производството и да постави на Съда следния преюдициален
въпрос:
„Трябва ли член 1, [точка] 2, буква a), второ тире от Директива [2003/6] да се тълкува в смисъл, че предизвикването на изменения
в курса в промеждутък от време като разглеждания в конкретния случай чрез извършването на съвкупност от операции във връзка
с даден финансов инструмент, а именно операции и нареждания като [разглежданите в главното производство], трябва да се счита
за „houden“ (буквално „поддържане“) на ненормално или изкуствено равнище [на курса на] този инструмент?“.

По преюдициалния въпрос
Запитващата юрисдикция иска да установи по същество дали член 1, точка 2, буква a), второ тире от Директива 2003/6 трябва
да се тълкува в смисъл, че за да може курсът на един или повече финансови инструменти да се счита за установен на ненормално
или изкуствено равнище, той изисква този курс да се запази на ненормално или изкуствено равнище за повече от определено време.
Следва да се посочи, че в текста на нидерландски език на член 1, точка 2, буква a), второ тире от Директива 2003/6 е използван
глаголът „houden“ (поддържам). Текстът на нидерландски език гласи следното, а именно: „Marktmanipulatie“: a) transacties of
handelsorders […] waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een
kunstmatig niveau te houden“. Тази формулировка, чийто буквален превод е „манипулиране на пазара: […] операции или нареждания
[…] на едно или повече лица, действащи съгласувано, чрез които курсът на даден финансов инструмент се поддържа на ненормално
или изкуствено равнище“, би могла да подскаже, че само действията, чрез които курсовете се запазват в определен промеждутък
от време на ненормално или изкуствено равнище, попадат в обхвата на понятието манипулиране на пазара.
Все пак за целите на тълкуването член 1, точка 2, буква a), второ тире от Директива 2003/6 не може да се разглежда единствено
в текста на нидерландски език.
Съгласно постоянната съдебна практика необходимостта от еднакво прилагане и следователно от еднакво тълкуване на акт на Съюза
изключва възможността той да се разглежда отделно според текста на един от езиците, а напротив, изисква да се тълкува в зависимост
както от действителната воля на неговия автор, така и в зависимост от преследваната от този автор цел, в светлината по-специално
на текстовете на всички официални езици (вж. по-специално Решение от 12 ноември 1969 г. по дело Stauder, 29/69, Recueil, стp. 419,
точка 3, Решение от 22 октомври 2009 г. по дело Zurita García и Choque Cabrera, C‑261/08 и C‑348/08, Сборник, стр. I‑10143,
точка 54, както и Решение от 28 януари 2010 г. по дело Eulitz, C‑473/08, все още непубликувано в Сборника, точка 22).
В текста на член 1, точка 2, буква a), второ тире от Директива 2003/6 на други езици, различни от този на нидерландски език,
не се съдържат указания, които позволяват да се приеме, че само действия, в резултат на които курсът на съответния финансов
инструмент или съответните финансови инструменти се запазва на ненормално или изкуствено равнище за определен период, могат
да се квалифицират като „манипулиране на пазара“ по смисъла на тази разпоредба. Напротив, по-специално от текста на испански
език („aseguren“ […] el precio“), на немски език („den Kurs […] in der Weise beeinflussen, dass ein […] Kursniveau […] erzielt
wird“), на английски език („secure […] the price“), на френски език („fixent […] le cours“), на италиански език („fissare
[…] il prezzo“), на португалски език („assegurem […] o preço“), на фински език („varmistaa […] hinnan“) и от текста на шведски
език („låser fast priset“) се установява, че е достатъчно разглежданите действия да са довели до установяване на курса на
един или повече финансови инструменти на ненормално или изкуствено равнище, за да може те да попаднат в обхвата на понятието
за манипулиране на пазара. В член 1, точка 2, буква a), второ тире от Директива 2003/6 не се изисква курсът на съответния
финансов инструмент или финансови инструменти да се запази през определен период на ненормално или изкуствено равнище като
елемент от състава на манипулирането на пазара.
В това отношение е уместно да се напомни, че целта на Директива 2003/6, както по-специално се напомня в съображения 2 и 12
от същата, е да се защити интегритетът на финансовите пазари на Европейския съюз и да се укрепи доверието на инвеститорите
в тези пазари. Това доверие почива по-специално на обстоятелството, че те ще бъдат равнопоставени и защитени от незаконосъобразно
използване на вътрешна информация и от манипулиране на курсовете (вж. в този смисъл Решение от 23 декември 2009 г. по дело
Spector Photo Group и Van Raemdonck, C‑45/08, все още непубликувано в Сборника, точка 47).
Всъщност законодателят на Съюза е преценил, както е посочено в съображение 15 от Директива 2003/6, че търговията с вътрешна
информация и манипулирането на пазара възпрепятстват пълната и подходяща прозрачност на пазара, която е необходимо предварително
условие за операциите за всички икономически субекти, участващи на интегрираните финансови пазари.
В този смисъл преследваните от Директива 2003/6 цели ще бъдат застрашени, ако действия като посочените в член 1, точка 2,
буква а), второ тире от тази директива могат да останат извън приложното поле на установената в член 5 от същата директива
забрана за манипулиране на пазара само по съображението че са се отнасяли до една-единствена операция и поради това само до
едно-единствено котиране, без курсът на съответния финансов инструмент или финансови инструменти да се е запазил на ненормално
или изкуствено равнище след определен период.
Поради това на поставения въпрос следва да се отговори, че член 1, точка 2, буква a), второ тире от Директива 2003/6 трябва
да се тълкува в смисъл, че за да се приеме, че курсът на един или повече финансови инструменти е бил установен на ненормално
или изкуствено равнище, той не изисква този курс да се запази на ненормално или изкуствено равнище след изтичането на определен
период.

По съдебните разноски
С оглед на обстоятелството, че за страните по главното производство настоящото дело представлява отклонение от обичайния ход
на производството пред запитващата юрисдикция, последната следва да се произнесе по съдебните разноски. Разходите, направени
за представяне на становища пред Съда, различни от тези на посочените страни, не подлежат на възстановяване.
По изложените съображения Съдът (втори състав) реши:
Член 1, точка 2, буква a), второ тире от Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 28 януари 2003 година
относно търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара (пазарна злоупотреба) трябва да се тълкува в смисъл, че
за да се приеме, че курсът на един или повече финансови инструменти е бил установен на ненормално или изкуствено равнище,
той не изисква този курс да се запази на ненормално или изкуствено равнище след изтичането на определен период.
Подписи
*
Език на производството: нидерландски.