CELEX: 62009CJ0445
Dyrektywa 2003/6/WE
Manipulacje na rynku
Utrzymanie ceny na nienormalnym lub sztucznym poziomie

Wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym dotyczy wykładni art. 1 pkt 2 lit. a) tiret drugie dyrektywy 2003/6/WE
Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na
rynku (nadużyć na rynku) (Dz.U. L 96, s. 16).
Wniosek ten został przedstawiony w ramach sporu pomiędzy IMC Securities BV (zwaną dalej „IMC”) oraz Stichting Autoriteit Financiële
Markten (urząd ds. nadzoru rynków finansowych), dotyczącego kary grzywny wymierzonej IMC Securities BV przez ten organ za
dopuszczenie się manipulacji na rynku.

Ramy prawne

Prawo Unii
Motywy 2, 12 i 15 dyrektywy 2003/6 przewidują:
„(2)      Zintegrowany i wydajny rynek wymaga uczciwości rynkowej. Sprawne funkcjonowanie rynków papierów wartościowych oraz publiczne
zaufanie do rynków są warunkami wstępnymi wzrostu gospodarczego i dobrobytu. Nadużycia na rynku naruszają integralność rynków
finansowych oraz publiczne zaufanie do papierów wartościowych i instrumentów pochodnych.
[…]
(12)      Nadużycia na rynku polegają na wykorzystywaniu poufnych informacji i manipulacjach na rynku. Cel przepisów wymierzonych przeciwko
wykorzystywaniu poufnych informacji jest taki sam jak cel przepisów wymierzonych przeciwko manipulacjom na rynku: zapewnienie
integralności rynków finansowych Wspólnoty i zwiększenie zaufania inwestorów do tych rynków. Dlatego zalecane jest wprowadzenie
łączonych zasad zwalczania zarówno wykorzystywania poufnych informacji, jak i manipulacji na rynku. Jedna dyrektywa zapewni
w całej Wspólnocie takie same ramy dla przyznania obowiązków, stosowania i współpracy.
[…]
(15)      Wykorzystanie poufnych informacji i manipulacje na rynku uniemożliwiają pełną i właściwą przejrzystość rynku, która jest warunkiem
wstępnym wymiany handlowej dla wszystkich podmiotów aktywnych gospodarczo na zintegrowanych rynkach finansowych”.
Artykuł 1 pkt 2 dyrektywy 2003/6 przewiduje:
„Do celów niniejszej dyrektywy:
[…]
2.      »Manipulacja na rynku« oznacza:
a)      zawieranie transakcji lub składanie zleceń:
–        które dają, lub prawdopodobnie dawałyby, fałszywe lub wprowadzające w błąd sygnały dotyczące podaży, popytu lub ceny instrumentów
finansowych, lub
–        które zapewniają, przez osobę lub osoby działające w porozumieniu, cenę jednego lub kilku instrumentów finansowych na nienormalnym
lub sztucznym poziomie,
jeżeli osoba uczestnicząca w takich transakcjach lub składająca zlecenia nie wykaże, że przyczyny takiego działania są zgodne
z prawem oraz że te transakcje lub zlecenia są zgodne z przyjętymi praktykami rynkowymi na danym rynku regulowanym;
b)      zawieranie transakcji lub składanie zleceń przy użyciu fikcyjnych procedur lub innych form oszustw lub podstępów;
c)      rozpowszechnianie informacji poprzez media, także Internet, lub innymi sposobami, które dają lub mogłyby dawać fałszywe lub
wprowadzające w błąd sygnały w odniesieniu do instrumentów finansowych, w tym upowszechnianie plotek oraz informacji fałszywych
i wprowadzających w błąd, jeżeli osoba upowszechniająca wiedziała lub powinna była wiedzieć, że informacje te są fałszywe
lub wprowadzające w błąd. W odniesieniu do dziennikarzy działających w ramach swoich obowiązków zawodowych takie rozpowszechnianie
informacji ocenia się, bez uszczerbku dla przepisów art. 11, uwzględniając zasady regulujące wykonywanie tego zawodu, chyba
że osoby te osiągają bezpośrednio lub pośrednio korzyści lub zyski z upowszechniania przedmiotowych informacji.
Wyróżnia się w szczególności następujące przypadki podstawowych definicji zawartych powyżej w lit. a), b) i c):
–        zachowanie osoby lub osób działających w porozumieniu mające na celu zapewnienie pozycji dominującej nad podażą lub popytem
na instrument finansowy, które powoduje ustalenie, bezpośrednio lub pośrednio, cen nabycia lub zbycia lub stwarza inne nieuczciwe
warunki transakcji,
–        nabywanie lub zbywanie instrumentów finansowych na zamknięciu rynku wywołujące efekt wprowadzenia w błąd inwestorów kierujących
się ceną zamknięcia,
–        osiąganie korzyści z okazjonalnego lub regularnego dostępu do mediów tradycyjnych lub elektronicznych poprzez wyrażanie opinii
o instrumencie finansowym (lub pośrednio o jego emitencie) przy uprzednim zajęciu stanowiska wobec tego instrumentu finansowego
i korzystanie w następstwie z wpływu, jaki ma wyrażona opinia na cenę tego instrumentu bez jednoczesnego ujawnienia tego konfliktu
interesów we właściwy i skuteczny sposób.
Definicje manipulacji na rynku są dostosowywane w celu włączenia nowych rodzajów działalności stanowiących w praktyce manipulację
na rynku […]”.
Artykuł 5 dyrektywy 2003/6 ma następujące brzmienie:
„Państwa członkowskie zabraniają każdej osobie angażowania się w manipulacje na rynku”.

Prawo krajowe
Wet marktmisbruik (ustawa o zwalczaniu nadużyć na rynku) dokonała transpozycji dyrektywy 2003/6 do niderlandzkiego porządku
prawnego. Ustawa ta weszła w życie w dniu 1 października 2005 r. Dokonała ona w szczególności zmiany art. 46b Wet toezicht
effectenverkeer 1995 (ustawy o nadzorze nad obrotem papierami wartościowymi, zwanej dalej „ustawą z 1995 r.”) w następujący
sposób:
„1.      W zakresie, w jakim dotyczy to papierów wartościowych w rozumieniu odnośnego akapitu, w państwie lub z państwa, o którym mowa
w art. 46 ust. 1 lit. a) lub b), zabrania się:
a)      zawierania transakcji i składania zleceń, gdy dają one lub gdy mogłyby dawać fałszywy lub wprowadzający w błąd sygnał dotyczący
podaży, popytu lub ceny papierów wartościowych;
b)      zawierania transakcji i składania zleceń w celu utrzymania [»houden«] ceny papierów wartościowych na sztucznym poziomie”.
W dniu 1 stycznia 2007 r. weszły w życie Wet op het financieel toezicht (ustawa o nadzorze finansowym) oraz Invoerings- en
aanpassingswet Wet op het financieel toezicht (ustawa wprowadzająca i dostosowująca ustawę o nadzorze finansowym).
Ustawa z 1995 r. została uchylona. Zakaz sformułowany w art. 46b ust. 1 lit. b) ustawy z 1995 r. znajduje się obecnie w art. 5:58
ust. 1 lit. b) ustawy o nadzorze finansowym, który stanowi:
„1. W zakresie, w jakim dotyczy to instrumentów finansowych w rozumieniu odnośnego akapitu, w państwie lub z państwa, o którym
mowa w art. 5:56 ust. 1 lit. a) lub b), zabrania się:
[...]
b)      zawierania transakcji i składania zleceń w celu utrzymania [»houden«] ceny papierów wartościowych na sztucznym poziomie, chyba
że osoba, która zawarła transakcję lub złożyła zlecenie, wykaże, że przyczyny takiego działania są zgodne z prawem oraz że
ta transakcja lub zlecenie są zgodne z przyjętymi praktykami rynkowymi na danym rynku regulowanym lub w ramach odnośnego wielostronnego
systemu handlowego, w stosunku do którego przedsiębiorstwo inwestycyjne posiada zezwolenie w rozumieniu art. 2:96”.

Postępowanie przed sądem krajowym i pytanie prejudycjalne
IMC jest przedsiębiorstwem niderlandzkim, które dokonuje obrotu papierami wartościowymi na własny rachunek.
W dniu 11 października 2005 r., zapoznając się z danymi publikowanymi przez informator rynkowy Euronext Amsterdam, IMC stwierdziła,
że ABN AMRO złożył zlecenie sprzedaży z limitem aktywacji („zlecenie stop-loss”) 5 tys. akcji Wereldhave. Zgodnie z tym zleceniem
akcje te miały zostać automatycznie sprzedane za najwyższą możliwą cenę w momencie osiągnięcia przez nie wskazanego przez
ABN AMRO limitu aktywacji.
IMC usiłowała ustalić, ile wynosił ustalony przez ABN AMRO limit aktywacji. Dokonawszy obliczenia hipotetycznego limitu, IMC uściśliła
swe szacunki, testując swą hipotezę poprzez umieszczanie i wycofywanie w dniu 12 października 2005 r. zleceń o różnych cenach
przed otwarciem sesji giełdowej. IMC oszacowała w ten sposób, że zlecenie ABN AMRO zostanie zrealizowane po cenie 77,75 EUR.
W dniu 19 października 2005 r. cena akcji Wereldhave oscylowała pomiędzy 81,30 i 80 EUR. Średnia ilość transakcji akcjami
Wereldhave wynosiła 70 tys., wobec czego IMC działała dwuetapowo.
IMC najpierw złożyła zlecenie kupna akcji Wereldhave w ilości całkowitej 10 tys. za cenę 73 EUR każda. Było to tak zwane zlecenie
z „wielkością ujawnioną”, tzn. zlecenie kupna akcji, których całkowita ilość nie jest podawana w arkuszu zleceń. Cena 73 EUR
była w przybliżeniu o 10% niższa od obowiązującej ceny akcji, ale minimalnie powyżej limitu automatycznego zawieszenia notowania
spółki, który wynosił 72,95 EUR.
Około dwóch minut później, kiedy wartość akcji Wereldhave wynosiła około 80,40 EUR, IMC złożyła zlecenie sprzedaży 10 tys.
akcji z limitem w wysokości 76,50 EUR. Częściowe wykonanie tego zlecenia skutkowało spadkiem ceny akcji do 76,50 EUR. Spadek
ten aktywował pośrednio zlecenie sprzedaży złożone przez ABN AMRO oraz dodatkowy spadek z 76,50 EUR do 73 EUR, tj. do poziomu
odpowiadającego zleceniu sprzedaży złożonemu przez IMC. W ten sposób IMC mogła nabyć od ABN AMRO 4350 akcji Wereldhave za
73 EUR. Ten ostatni etap transakcji nie trwał dłużej niż sekundę.
Krótko potem nowa transakcja sprzedaży omawianych akcji pozwoliła ustalić ich cenę na poziomie 80,15 EUR. Zabieg ten umożliwił
IMC zrealizowanie w trakcie kilku minut 10% zysku.
W dniu 24 sierpnia 2006 r. Stichting Autoriteit Financiële Markten uznał, że okoliczności te stanowiły zakazane manipulacje
na rynku, i wymierzył IMC karę grzywny w wysokości około 87 tys. EUR z tytułu naruszenia art. 46b ust. 1 lit. b) ustawy z 1995 r.
Wyrokiem z dnia 20 grudnia 2007 r. Rechtbank de Rotterdam obniżył wysokość grzywny do 20 tys. EUR.
IMC wniosła apelację od tego wyroku do College van Beroep voor het bedrijfsleven.
Sąd ten ma wątpliwości, czy nagłe fluktuacje ceny akcji, takie jak w sprawie przed sądem krajowym, mogą wchodzić w zakres
art. 46b ust. 1 li. b) ustawy z 1995 r. o zwalczaniu nadużyć na rynku w zakresie, w jakim przepis ten ustanawia zakaz „zawierania
transakcji i składania zleceń w celu utrzymania [»houden«] ceny papierów wartościowych na sztucznym poziomie”. Chodzi tu w szczególności
o wątpliwość, czy przepis ten dotyczy wyłącznie utrzymania ceny na nienormalnym lub sztucznym poziomie, czy też obejmuje on
również nienormalną lub sztuczną zmianę ceny.
Sąd odsyłający zwraca uwagę, że z powodu minimalnych różnic pomiędzy wersjami językowymi dyrektywy 2003/6, nie jest on w stanie
wywieść jednoznacznego wniosku co do rozumienia czasownika „houden” w niderlandzkiej wersji językowej art. 1 pkt 2 lit. a)
tiret drugie tej dyrektywy.
W tych okolicznościach College van Beroep voor het bedrijfsleven postanowił zawiesić postępowanie i zwrócić się do Trybunału
z następującym pytaniem prejudycjalnym:
„Czy wykładni art. 1 pkt 2 lit. a) tiret drugie dyrektywy [2003/6] należy dokonywać w taki sposób, że spowodowanie zmian ceny
w ramach czasowych takich jak w niniejszym przypadku przez całokształt działań związanych z instrumentem finansowym, tzn.
transakcji oraz zleceń [takich jak w sprawie w postępowaniu przed sądem krajowym], oznacza, że cena takiego instrumentu jest
»houden« [dosłownie »utrzymywana«] na nienormalnym lub sztucznym poziomie?”.

W przedmiocie pytania prejudycjalnego
Sąd odsyłający zmierza zasadniczo do ustalenia, czy wykładni art. 1 pkt 2 lit. a) tiret drugie dyrektywy 2003/6 należy dokonywać
w taki sposób, że aby uznać, iż cena jednego lub wielu instrumentów finansowych została ustalona na poziomie nienormalnym
lub sztucznym, wymaga on, by cena ta utrzymywała się na takim poziomie powyżej pewnego okresu czasu.
Należy w tym miejscu zwrócić uwagę, że niderlandzka wersja językowa art. 1 pkt 2 lit. a) tiret drugie dyrektywy 2003/6 posługuje
się czasownikiem „houden” (utrzymywać). Niderlandzka wersja językowa brzmi następująco: „»Marktmanipulatie«: a) transacties
of handelsorders […] waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of
een kunstmatig niveau te houden”. Sformułowanie to, które dosłownie można przetłumaczyć jako „»manipulacje na rynku«: […]
fakt zawierania transakcji lub wydawania zleceń […], które utrzymują, poprzez działania jednej lub wielu osób działających
w sposób połączony, cenę jednego lub wielu instrumentów finansowych na nienormalnym lub sztucznym poziomie”, może sugerować,
że wyłącznie zachowania, skutkiem których cena została zachowana przez pewien czas na poziomie nienormalnym lub sztucznym,
wchodzą w zakres pojęcia manipulacji na rynku.
W celu dokonania wykładni art. 1 pkt 2 lit. a) tiret drugie dyrektywy 2003/6 nie może być on jednak analizowany wyłącznie
w niderlandzkiej wersji językowej.
Należy przypomnieć, że zgodnie z utrwalonym orzecznictwem konieczność jednolitego stosowania i jednolitej wykładni aktu wspólnotowego
wyklucza jego rozpatrywanie w jednej, w oderwaniu od innych, wersji językowej, ale wymaga ustalenia wykładni w zależności
od rzeczywistej woli autora tego aktu i przyświecającego mu celu, a zwłaszcza w świetle wszystkich wersji językowych (zob.
w szczególności wyroki: z dnia 12 listopada 1969 r. w sprawie 29/69 Stauder, Rec. s. 419, pkt 3; z dnia 22 października 2009 r.
w sprawach połączonych C‑261/08 i C‑348/08 Zurita García i Choque Cabrera, Zb.Orz. s. I‑10143, pkt 54; a także z dnia 28 stycznia
2010 r. w sprawie C‑473/08 Eulitz, Zb.Orz. s. I‑907, pkt 22).
Inne niż niderlandzka wersje językowe art. 1 pkt 2 lit. a) tiret drugie dyrektywy 2003/6 nie zawierają żadnych wskazówek pozwalających
na uznanie, że wyłącznie zachowania skutkujące zachowaniem ceny jednego lub wielu instrumentów finansowych na poziomie nienormalnym
lub sztucznym może być uważane za „manipulacje na rynku” w rozumieniu tego przepisu. Przeciwnie, między innymi z wersji hiszpańskiej
(„aseguren» […] el precio”), duńskiej („sikrer at kursen”), niemieckiej („den Kurs […]in der Weise beeinflussen, dass ein
[…] Kursniveau erzielt wird”), angielskej („secure […] the price”), francuskiej („fixent […] le cours”), włoskiej („fissare
[…] il prezzo”), portugalskiej („assegurem […] o preço”), fińskiej („varmistaa […] hinnan”), szwedzkiej („låser fast priset”)
i  wynika, że wystarczy, by omawiane zachowania doprowadziły do ustalenia ceny jednego lub wielu instrumentów finansowych
na poziomie nienormalnym lub sztucznym, aby mieściły się one w zakresie pojęcia manipulacji na rynku. Artykuł 1 pkt 2 lit. a)
tiret drugie dyrektywy 2003/6 nie wymaga pośród elementów stanowiących o zaistnieniu manipulacji na rynku, by jeden lub wiele
instrumentów finansowych zachowało cenę na poziomie nienormalnym lub sztucznym w trakcie pewnego czasu.
Należy w tym względzie przypomnieć, że celem dyrektywy 2003/6, jak to zostało przypomniane w szczególności w motywach 2 i 12,
jest zapewnienie integralności rynków finansowych Unii Europejskiej i zwiększenie zaufania inwestorów do tych rynków, opierającego
się w szczególności na tym, że będą oni traktowani jednakowo i że będą chronieni przed niewłaściwym wykorzystywaniem informacji
wewnętrznych i manipulowaniem ceną (zob. podobnie wyrok z dnia 23 grudnia 2009 r. w sprawie C‑45/08 Spector Photo Group i Van
Raemdonck, Zb.Orz. s. I‑12073, pkt 47).
Prawodawca Unii uznał bowiem, jak to zostało wspomniane w motywie 15 dyrektywy 2003/6, że wykorzystanie poufnych informacji
i manipulacje na rynku uniemożliwiają pełną i właściwą przejrzystość rynku, która jest warunkiem wstępnym wymiany handlowej
dla wszystkich podmiotów aktywnych gospodarczo na zintegrowanych rynkach finansowych.
Cele realizowane przez dyrektywę 2003/6 zostałyby podważone, jeżeli zachowania takie jak te, o których mowa w art. 2 pkt 1
lit. a) tiret drugie tej dyrektywy, nie byłyby objęte zakazem manipulacji na rynku przewidzianym w jej art. 5 z tego tylko
względu, że spowodowały jednorazową transakcję i w konsekwencji jednorazowe notowanie, a cena jednego lub wielu instrumentów
finansowych, których sprawa dotyczy, nie zachowała poziomu nienormalnego lub sztucznego powyżej pewnego czasu.
Należy zatem na przedstawione pytanie odpowiedzieć, że wykładni art. 1 pkt 2 lit. a) tiret drugie dyrektywy 2003/6 należy
dokonywać w taki sposób, że aby uznać, iż cena jednego lub wielu instrumentów finansowych została ustalona na poziomie nienormalnym
lub sztucznym, nie wymaga on, by cena ta utrzymywała się na takim poziomie powyżej pewnego czasu.

W przedmiocie kosztów
Dla stron postępowania przed sądem krajowym niniejsze postępowanie ma charakter incydentalny, dotyczy bowiem kwestii podniesionej
przed tym sądem, do niego zatem należy rozstrzygnięcie o kosztach. Koszty poniesione w związku z przedstawieniem uwag Trybunałowi,
inne niż poniesione przez strony postępowania przed sądem krajowym, nie podlegają zwrotowi.
Z powyższych względów Trybunał (druga izba) orzeka, co następuje:
Wykładni art. 1 pkt 2 lit. a) tiret drugie dyrektywy 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r.
w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) należy dokonywać w taki sposób, że
aby uznać, iż cena jednego lub wielu instrumentów finansowych została ustalona na poziomie nienormalnym lub sztucznym, nie
wymaga on, by cena ta utrzymywała się na takim poziomie powyżej pewnego okresu czasu.
Podpisy
*
Język postępowania: niderlandzki.