CELEX: 62012CJ0441
Procedimiento prejudicial
Derecho de sociedades
Directiva 2003/71/CE
Artículo 3, apartado 1
Obligación de publicar un folleto en caso de oferta pública de valores
Venta ejecutiva de valores

La petición de decisión prejudicial tiene por objeto la interpretación de los artículos 1, apartado 2, letra h), y 3, apartado 1, de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE (
DO L 345, p. 64
), en su versión modificada por la Directiva 2008/11/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de marzo de 2008 (
DO L 76, p. 37
; en lo sucesivo, «Directiva sobre folletos»).
La petición se ha presentado en el marco de un litigio entre, por un lado, Almer Beheer BV y Daedalus Holding BV (en lo sucesivo, «Almer Beheer y otros») y, por otro lado, Van den Dungen Vastgoed BV y Oosterhout II BVBA (en los sucesivo, «Van den Dungen y otros»), en relación con la pretensión de Almer Beheer y otros de que la venta ejecutiva de valores de su titularidad quede sujeta a la obligación de publicar un folleto.
Marco jurídico
Derecho de la Unión
Los considerandos 10, 18 y 19 de la Directiva sobre folletos están redactados en los siguientes términos:
«(10)
El objetivo de la presente Directiva y de sus normas de desarrollo es garantizar la protección del inversor y la eficiencia del mercado, de acuerdo con las normas reglamentarias de alto nivel adoptadas en los foros internacionales pertinentes.
[...]
(18)
La aportación de información completa referente a valores y emisores de tales valores promueve, junto con las normas de conducta, la protección de los inversores. Además, tal información es un medio eficaz para aumentar la confianza en los valores mobiliarios y contribuye por lo tanto al funcionamiento y desarrollo apropiados de los mercados de valores. La forma apropiada de proporcionar esta información es la publicación de un folleto.
(19)
La inversión en valores, como cualquier otra forma de inversión, conlleva un riesgo. En todos los Estados miembros se requieren salvaguardias de protección de los intereses de los inversores reales y posibles para que estén capacitados para poder evaluar con la información suficiente esos riesgos y tomar decisiones de inversión con conocimiento de causa.»
El artículo 1, apartados 1 y 2, de la misma Directiva dispone:
«1.   El objetivo de la presente Directiva es armonizar los requisitos para la elaboración, aprobación y distribución del folleto que debe publicarse cuando se ofertan al público o se admiten a cotización valores en un mercado regulado situado o en funcionamiento en un Estado miembro.
2.   La presente Directiva no se aplicará a:
[...]
h)
valores incluidos en una oferta cuyo importe total sea inferior a 2 500 000 euros, cuyo límite se calculará con respecto a un período de 12 meses;
[...]»
El artículo 2, apartado 1, letra d), de la Directiva sobre folletos tiene el siguiente tenor:
«A efectos de la presente Directiva, se entenderá por:
[...]
d)
oferta pública de valores
: una comunicación a personas de cualquier forma y por cualquier medio, que presente la información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofertan de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores [...];
[…]»
El artículo 3, apartado 1, de la misma Directiva establece:
«Los Estados miembros no autorizarán ninguna oferta de valores al público dentro de su territorio sin publicación previa de un folleto.»
El artículo 5, apartado 1, de la Directiva sobre folletos establece:
«Sin perjuicio de lo dispuesto en el apartado 2 del artículo 8, el folleto contendrá toda la información que, según el carácter particular del emisor y de los valores ofertados al público o admitidos a cotización en un mercado regulado, sea necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información, de los activos y pasivos, la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor y de todo garante y de los derechos inherentes a tales valores. Esta información se presentará en forma fácilmente analizable y comprensible.»
A tenor del artículo 13, apartado 1, de dicha Directiva:
«No se publicará ningún folleto hasta que haya sido aprobado por la autoridad competente del Estado miembro de origen.»
La Directiva sobre folletos fue modificada por la Directiva 2010/73/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010 (
DO L 327, p. 1
), que entró en vigor el 31 de diciembre de 2010. Habida cuenta de la fecha en que se produjeron los hechos que han dado origen al litigio principal, la Directiva sobre folletos les es aplicable
ratione temporis
.
Derecho neerlandés
La transposición al Derecho neerlandés de la Directiva sobre folletos se llevó a cabo mediante la Ley de 28 de septiembre de 2006, sobre supervisión financiera (Wet op het financieel toezicht; en lo sucesivo, «Wft»).
El artículo 5:2 de la Wft dispone:
«Se prohíbe en los Países Bajos ofrecer al público valores o admitirlos a cotización en un mercado regulado situado o en funcionamiento en territorio neerlandés, a menos que se publique un folleto sobre la oferta o la admisión aprobado por la autoridad encargada de los mercados financieros o por una autoridad de supervisión de otro Estado miembro.»
Litigio principal y cuestiones prejudiciales
Almer Beheer y otros y Van den Dungen y otros celebraron el 16 de julio de 2003 un acuerdo de transmisión, previo pago de un precio de venta, a Global Hail Group BV (en lo sucesivo, «grupo Hail») de acciones que poseían en otras sociedades.
Para la ejecución del acuerdo, se constituyó la sociedad Stichting Administratiekantoor Global Hail (en lo sucesivo, «STAK»), a la que se transfirieron todas las acciones del grupo Hail.
Almer Beheer y otros son los titulares de los certificados de acciones del grupo Hail emitidos por STAK.
A raíz de desavenencias entre las partes sobre la ejecución de dicho acuerdo, el Gerechtshof 's-Hertogenbosch (Tribunal de apelación de 's-Hertogenbosch) condenó, mediante sentencia de 30 de noviembre de 2010, a Almer Beheer y otros al pago de un importe de 500000 euros en favor de Van den Dungen y otros. Este pago era un anticipo del precio de venta de las acciones de cuatro sociedades que se habían cedido al grupo Hail.
Con el fin de garantizar el pago, Van den Dungen y otros habían obtenido, el 11 de diciembre de 2009, el embargo ejecutivo de los certificados de acciones en poder de Almer Beheer y otros. Posteriormente solicitaron al Rechtbank Breda (Tribunal de Breda) que ordenara la venta y transmisión de los certificados de acciones embargados y que fijara el plazo, el modo y las condiciones en que debía celebrarse la venta.
El 27 de diciembre de 2010, el mencionado órgano jurisdiccional ordenó que la venta y transmisión de los certificados de acciones debía efectuarse en un plazo de seis meses, por medio de un procurador de ejecución designado por Van den Dungen y otros, en el marco de una venta pública anunciada en dos periódicos nacionales. Los certificados de acciones debían venderse al mejor postor y el procurador de ejecución debía velar por que no se vendiera más que el número de certificados necesario para alcanzar el importe de 500000 euros, más costas procesales, gastos de embargo y gastos ejecutivos.
Asimismo, el Rechtbank Breda declaró inaplicable en esta venta la obligación de publicar un folleto prevista en el artículo 5:2 de la Wft, por considerar que el objetivo de la Wft no es amparar a quienes corren riesgos conscientemente en una venta ejecutiva con el fin de obtener un beneficio, sino proteger a los inversores y ahorradores en caso de ofertas efectuadas de mala fe, aportación de una información insuficiente o incompetencia de los operadores.
A raíz del recurso de apelación interpuesto por Almer Beheer y otros, el Gerechtshof 's-Hertogenbosch confirmó la resolución del Rechtbank Breda, mediante sentencia de 5 de abril de 2011.
Esta última sentencia fue recurrida en casación por Almer Beheer y otros ante el Hoge Raad der Nederlanden (Tribunal Supremo de los Países Bajos).
El órgano jurisdiccional remitente señala, en primer lugar, que la cuestión central consiste en determinar si la obligación de publicar un folleto se aplica también a la venta ejecutiva de certificados de acciones que es objeto del litigio de que conoce.
A este respecto, el mismo órgano jurisdiccional observa que, cuando se adoptó la Directiva sobre folletos, no se prestó atención a la situación específica de las ventas ejecutivas de valores. Este tipo de ventas se caracteriza por no ser una situación normal de mercado. Los bienes ejecutados no son vendidos por su propietario o titular, sino por el acreedor ejecutante, y a menudo con intervención de un procurador de ejecución. Según dicho órgano jurisdiccional, en esa situación el vendedor, por regla general, no tiene que responder por los riesgos y vicios de la cosa vendida de los que no tenga conocimiento y el comprador acepta que los bienes puedan estar afectados por tales riesgos y vicios, lo que normalmente da lugar a precios sustancialmente inferiores a los que se alcanzarían en una venta normal. Por otro lado, la aceptación de la existencia de una obligación de publicar un folleto en caso de venta ejecutiva de valores podría conducir a considerables complicaciones prácticas, fundamentalmente en lo que se refiere a la preparación y los costes de los folletos.
En este contexto, el Hoge Raad der Nederlanden decidió suspender el procedimiento y plantear al Tribunal de Justicia las cuestiones prejudiciales siguientes:
«1.
¿Debe interpretarse el artículo 3, apartado 1, de la Directiva sobre folletos en el sentido de que la obligación de publicar un folleto establecida en dicha disposición es aplicable en principio (es decir, abstracción hecha de las exenciones y excepciones previstas en la Directiva para determinados casos) a la venta ejecutiva de valores?
2.
a) En caso de respuesta afirmativa a la primera cuestión, ¿debe interpretarse el concepto “importe total de la oferta”, contenido en el artículo 1, apartado 2, letra h), de la Directiva sobre folletos, en el sentido de que en un supuesto de venta ejecutiva de valores debe partirse, habida cuenta del carácter especial de la venta ejecutiva, del producto que se espere razonablemente obtener, aun cuando éste sea considerablemente inferior a su valor en el tráfico económico?
b)
En caso de respuesta afirmativa a la primera cuestión y de respuesta negativa a la segunda cuestión, letra a), ¿cómo debe interpretarse el concepto de “importe total de la oferta”, recogido en el artículo 1, apartado 2, letra h), de la Directiva sobre folletos, en particular en un supuesto de venta ejecutiva de valores?»
Sobre las cuestiones prejudiciales
Sobre la primera cuestión prejudicial
Mediante esta cuestión, el órgano jurisdiccional remitente pregunta en esencia si el artículo 3, apartado 1, de la Directiva sobre folletos debe interpretarse en el sentido de que la obligación de publicar un folleto antes de cualquier oferta pública de valores es también aplicable a las ventas ejecutivas de valores.
Con arreglo al artículo 3, apartado 1, de la Directiva sobre folletos, los Estados miembros no autorizarán ninguna oferta pública de valores dentro de su territorio sin publicación previa de un folleto.
De conformidad con el artículo 2, apartado 1, letra d), de la Directiva sobre folletos, la oferta pública de valores consiste en una comunicación a personas de cualquier forma y por cualquier medio, que presente la información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofertan de modo que permita a un inversor decidir la adquisición de estos valores.
En el presente caso, se desprende de la resolución de remisión que la venta ejecutiva controvertida en el litigio principal, en las condiciones determinadas por el Rechtbank Breda, es una venta pública efectuada a través de un procurador de ejecución y previa publicación de un anuncio en dos periódicos nacionales, en la que los interesados presentan su oferta por escrito y los valores se venden al mejor postor.
Habida cuenta de la amplitud de la definición del concepto de «oferta pública de valores», contenido en el artículo 2, apartado 1, letra d), de la Directiva sobre folletos, no puede excluirse de entrada que una venta ejecutiva, como la que es objeto del litigio principal, pueda quedar incluida en dicho concepto.
Sin embargo, debe señalarse que no consta ninguna referencia a las ventas ejecutivas de valores en la Directiva sobre folletos, concretamente en las disposiciones que prevén bien la exclusión de ciertas situaciones de su ámbito de aplicación (como el artículo 1, apartado 2, de dicha Directiva), bien excepciones a la obligación de publicar un folleto (como los artículos 3, apartado 2, y 4, apartados 1 y 2, de la misma Directiva).
En este contexto, procede examinar si los objetivos que se propone lograr la Directiva sobre folletos requieren que las ventas ejecutivas de valores queden también supeditadas a las normas previstas en dicha Directiva.
De los considerandos 10, 18 y 19 de la Directiva sobre folletos se desprende que ésta tiene por objeto «garantizar la protección del inversor y la eficiencia del mercado», que la aportación de información completa sobre los valores «es un medio eficaz para aumentar la confianza en [estos] valores […] y contribuye por lo tanto al funcionamiento y desarrollo apropiados de los mercados de valores» y que «en todos los Estados miembros se requieren salvaguardias de protección de los intereses de los inversores reales y posibles para que estén capacitados para poder evaluar [los] riesgos [que conlleva la inversión en valores] y tomar decisiones de inversión con conocimiento de causa».
Por otro lado, en virtud de su artículo 1, apartado 1, la Directiva sobre folletos tiene por objetivo armonizar los requisitos para la elaboración, aprobación y distribución del folleto que debe publicarse cuando se ofertan al público o se admiten a cotización valores en un mercado regulado situado o en funcionamiento en un Estado miembro.
De lo anterior se deriva que la protección de los inversores y el funcionamiento y desarrollo apropiados de los mercados constituyen el núcleo básico de los objetivos perseguidos por la Directiva sobre folletos. Habida cuenta de estos objetivos, con la publicación de un folleto se pretende, por un lado, permitir a los inversores evaluar los riesgos ligados a las operaciones de oferta pública y de admisión a cotización de valores, de tal modo que se les permita tomar una decisión con conocimiento de causa, y, por otro lado, garantizar que el funcionamiento apropiado de los mercados de que se trata no se vea alterado por alguna irregularidad.
Ahora bien, la naturaleza de las operaciones que subyacen a la decisión de venta de valores en el marco de un procedimiento ejecutivo difiere claramente de la naturaleza de las contempladas en la Directiva sobre folletos.
Como ha indicado la Abogado General en el punto 61 de sus conclusiones, las ventas ejecutivas de valores son muy diferentes de cualquier situación normal de negociación de valores, en mercados regulados o en otras circunstancias. En el marco de una venta ejecutiva, los valores no son vendidos por su emisor o titular, sino que, tras ser embargados, se venden a instancias de un tercero y por orden de los órganos jurisdiccionales del Estado miembro de que se trate, con la única finalidad de pagar una deuda.
Por consiguiente, el objeto de las ventas ejecutivas no es la participación en una actividad económica en el mercado de valores, sino la mera satisfacción de los derechos del acreedor ejecutante.
Asimismo, las características particulares de la venta ejecutiva, en contraste con las propias de la venta de valores clásica, cuyo objetivo es captar capitales para permitir inversiones futuras de la empresa emisora, se reflejan también en el nivel de protección de los inversores.
A este respecto, la publicación de un folleto antes de la oferta pública de valores desempeña un papel decisivo en la protección de los inversores, al proporcionarles información precisa y completa sobre el emisor, que, en principio, les permite evaluar los riesgos de la operación.
Por el contrario, en caso de venta ejecutiva, se informa a los potenciales compradores de que se trata de una venta que tiene por único objetivo pagar una deuda del titular de los valores en cuestión y que se desarrolla en el marco de un procedimiento judicial. Esto implica que quien efectúa las operaciones relacionadas con la venta de estos valores no es su titular.
Además, la obligación de publicar un folleto antes de una venta ejecutiva de valores puede comprometer los objetivos del procedimiento de ejecución, entre los que se cuenta el de satisfacer rápida y efectivamente el crédito del acreedor.
El cumplimiento de esa obligación no sólo retrasaría la venta ejecutiva y, por lo tanto, el pago al acreedor, sino que generaría costes de elaboración del folleto que deberían deducirse del producto de la venta, con la posible limitación de las posibilidades de reembolso del acreedor.
Por último, la obligación de publicación de un folleto puede suponer importantes dificultades prácticas.
Dado que quien efectúa la venta de valores en el marco de una venta ejecutiva no es su titular, la aplicación de la obligación de publicar un folleto plantearía el interrogante de a quién corresponde la tarea de elaborar el folleto y de a quién incumbe la responsabilidad, conforme al artículo 6, apartado 1, de la Directiva sobre folletos, por la información proporcionada en dicho documento.
En cualquier caso, habida cuenta de la naturaleza del contenido que debe figurar en el folleto, que, conforme al artículo 5, apartado 1, de la Directiva sobre folletos, ha de permitir a los inversores evaluar con la suficiente información, en particular, los activos y pasivos, la situación financiera y los beneficios y pérdidas de la sociedad emisora, la elaboración de dicho documento requiere la colaboración de los órganos de gestión de esta sociedad. No puede excluirse que la posible falta de colaboración constructiva por parte de una sociedad pueda dificultar la realización de la venta ejecutiva de valores que haya emitido.
Por consiguiente, la venta de valores en el marco de un procedimiento de ejecución forzosa no se inscribe entre los objetivos perseguidos por la Directiva sobre folletos y, por tanto, no queda incluida en su ámbito de aplicación.
No pone en entredicho esta conclusión la afirmación de la Comisión Europea de que la exclusión sistemática de las ventas ejecutivas de valores del ámbito de aplicación de la Directiva sobre folletos supondría una discriminación con respecto a las ventas voluntarias de valores, dado que los respectivos inversores no disfrutarían de la misma protección.
Procede recordar que, según reiterada jurisprudencia del Tribunal de Justicia, el principio de igualdad de trato exige que no se traten de manera diferente situaciones comparables y que no se traten de manera idéntica situaciones que sean diferentes, salvo que este trato esté justificado objetivamente (véase, en este sentido, la sentencia Glatzel, C‑356/12,
EU:C:2014:350
, apartado 43).
Como se desprende de los apartados 33 a 36 de la presente sentencia, el objetivo de las ventas de valores celebradas en el marco de un procedimiento de ejecución es completamente ajeno al perseguido por la Directiva sobre folletos.
Por lo tanto, dado que la situación de los inversores que compran valores en el contexto de una venta ejecutiva no es comparable a la de los inversores que los adquieren en el ámbito normal de una oferta pública, en el sentido del artículo 2, apartado 1, letra d), de la Directiva sobre folletos, no puede haber trato discriminatorio de unos con respecto a los otros.
Habida cuenta de todas las consideraciones anteriores, procede responder a la primera cuestión prejudicial que el artículo 3, apartado 1, de la Directiva sobre folletos debe interpretarse en el sentido de que la obligación de publicar un folleto antes de cualquier oferta pública de valores no es aplicable a las ventas ejecutivas de valores, como la que es objeto del litigio principal.
Sobre la segunda cuestión prejudicial
El órgano jurisdiccional remitente ha planteado la segunda cuestión prejudicial únicamente para el caso de que la primera reciba respuesta afirmativa.
Habida cuenta de la respuesta dada a la primera cuestión planteada, no procede responder a la segunda.
Costas
Dado que el procedimiento tiene, para las partes del litigio principal, el carácter de un incidente promovido ante el órgano jurisdiccional nacional, corresponde a éste resolver sobre las costas. Los gastos efectuados por quienes, no siendo partes del litigio principal, han presentado observaciones ante el Tribunal de Justicia no pueden ser objeto de reembolso.

En virtud de todo lo expuesto, el Tribunal de Justicia (Sala Segunda) declara:

El artículo 3, apartado 1, de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE, en su versión modificada por la Directiva 2008/11/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de marzo de 2008, debe interpretarse en el sentido de que la obligación de publicar un folleto antes de cualquier oferta pública de valores no es aplicable a las ventas ejecutivas de valores, como la que es objeto del litigio principal.

Firmas
(
*1
)	Lengua de procedimiento: neerlandés.