CELEX: 62009CJ0445
Directiva 2003/6/CE
Manipulări ale pieței
Stabilirea cursului la un nivel anormal sau artificial

Cererea de pronunțare a unei hotărâri preliminare privește interpretarea articolului 1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță
din Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 28 ianuarie 2003 privind utilizările abuzive ale informațiilor
confidențiale și manipulările pieței (abuzul de piață) (JO L 96, p. 16, Ediție specială, 06/vol. 5, p. 210).
Această cerere a fost formulată în cadrul unui litigiu între IMC Securities BV (denumită în continuare „IMC”), pe de o parte,
și Stichting Autoriteit Financiële Markten, pe de altă parte, întrucât aceasta din urmă i‑a aplicat o amendă pentru săvârșirea
unei manipulări a pieței.

Cadrul juridic

Dreptul Uniunii
Considerentele (2), (12) și (15) ale Directivei 2003/6 prevăd:
„(2)      O piață financiară integrată și eficientă presupune integritatea pieței. Buna funcționare a piețelor de valori mobiliare și
încrederea publicului în aceste piețe sunt premise indispensabile ale creșterii economice și prosperității. Abuzul de piață
dăunează integrității piețelor financiare și subminează încrederea publicului în valorile mobiliare și instrumentele derivate.
[…]
(12)      Noțiunea de abuz de piață se referă la utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și la manipulările de piață. Legislația
referitoare la combaterea utilizărilor abuzive ale informațiilor confidențiale și cea referitoare la manipulările de piață
au în vedere același obiectiv: să asigure integritatea piețelor financiare comunitare și să consolideze încrederea investitorilor
în respectivele piețe. De aceea, se recomandă adoptarea unui set comun de norme pentru a combate atât utilizările abuzive
ale informațiilor confidențiale, cât și manipulările de piață. O directivă unică ar asigura, în ansamblul Comunității, același
cadru pentru repartizarea responsabilităților, aplicarea normelor și cooperarea.
[…]
(15)      Utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și manipulările pieței contravin transparenței integrale și adecvate a
pieței, o premisă indispensabilă în domeniul tranzacționării pentru toți actorii economici care intervin pe piețele financiare
integrate.”
Articolul 1 punctul (2) din Directiva 2003/6 prevede:
„În sensul prezentei directive, termenii și expresiile de mai jos au următorul înțeles:
[…]
(2)      «manipulările pieței» înseamnă:
(a)      tranzacțiile sau ordinele la tranzacționare:
–        care oferă sau sunt susceptibile de a oferi indicații false sau înșelătoare în ceea ce privește oferta, cererea sau cursul
instrumentelor financiare sau
–        care stabilesc prin acțiunea uneia sau mai multor persoane care acționează în mod concertat cursul unuia sau al mai multor
instrumente financiare la un nivel anormal sau artificial,
exceptând cazul în care persoana care a efectuat tranzacția sau care a emis ordinele consideră că motivele care au determinat‑o
să procedeze astfel sunt legitime și că respectivele tranzacții sau ordine sunt conforme cu practicile de piață admise pe
piața reglementată în cauză;
(b)      efectuarea unor tranzacții sau emiterea unor ordine prin recurgerea la proceduri fictive sau la orice altă formă de înșelăciune
sau artificiu;
(c)      difuzarea, prin intermediul mijloacelor de comunicare în masă (inclusiv internet) sau prin orice alt mijloc, de informații
care oferă sau sunt susceptibile de a oferi indicații false sau înșelătoare despre instrumentele financiare, inclusiv răspândirea
de zvonuri și difuzarea de informații false sau înșelătoare în contextul în care persoana care a difuzat informațiile știa
sau trebuia să știe că informațiile sunt false sau înșelătoare. În cazul jurnaliștilor care acționează în cadrul exercițiului
profesiei, acest tip de difuzare a informației trebuie evaluat, fără a aduce atingere articolului 11, ținându‑se seama de
reglementările care se aplică profesiei lor, cu condiția ca aceste persoane să nu obțină, în mod direct sau indirect, foloase
sau beneficii ca urmare a difuzării informațiilor în cauză.
În special, exemplele de mai jos rezultă din definiția principală enunțată la literele (a), (b) și (c) anterioare:
–        faptul că una sau mai multe persoane acționează în mod concertat pentru a‑și asigura o poziție dominantă asupra ofertei sau
cererii unui instrument financiar, având drept efect stabilirea directă sau indirectă a prețului de cumpărare sau de vânzare
sau crearea de alte condiții de tranzacționare inechitabile,
–        faptul de a cumpăra sau de a vinde instrumente financiare în momentul închiderii pieței pentru a induce în eroare pe investitorii
care acționează pe baza cursului la închidere,
–        faptul de a beneficia de accesul ocazional sau regulat la mijloacele de comunicare în masă tradiționale sau electronice prin
emiterea unei opinii asupra unui instrument financiar (sau indirect asupra emitentului acestuia) după ce s‑a adoptat o poziție
asupra acestui instrument și de a profita de pe urma impactului respectivei opinii asupra cursului respectivului instrument
fără a fi făcut concomitent public, într‑un mod corect și eficient, conflictul de interese în cauză.
Definițiile manipulării de piață sunt adaptate în așa fel încât să poată cuprinde noile comportamente care constituie de fapt
manipulări de piață.”
Articolul 5 din Directiva 2003/6 are următorul cuprins:
„Statele membre interzic oricărei persoane să se implice în manipulări de piață.”

Dreptul național
Legea privind abuzul de piață (Wet marktmisbruik) transpune Directiva 2003/6 în ordinea juridică olandeză. Aceasta a intrat
în vigoare la 1 octombrie 2005. Legea a modificat în special articolul 46b din Legea din 1995 privind supravegherea tranzacțiilor
cu valori mobiliare (Wet toezicht effectenverkeer 1995, denumită în continuare „Legea din 1995”), astfel:
„1.      Este interzis, în sau din statul menționat la articolul 46 alineatul 1 litera a) sau b), în ceea ce privește valorile mobiliare
vizate de una dintre aceste dispoziții:
a)      să se tranzacționeze sau să se dea un ordin la tranzacționare care emană sau ar putea emana un semnal incorect și înșelător
în legătură cu o ofertă sau cu o cerere privind aceste valori mobiliare sau cursurile lor;
b)      să se tranzacționeze sau să se dea un ordin la tranzacționare care să vizeze menținerea [«houden»] cursului acestor valori
mobiliare la un nivel artificial.”
Legea privind supravegherea financiară (Wet op het financieel toezicht) și Legea privind punerea în aplicare și modificarea
Legii privind supravegherea financiară (Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht) au intrat în vigoare
la 1 ianuarie 2007.
Legea din 1995 a fost abrogată. Interdicția prevăzută anterior la articolul 46b alineatul 1 litera b) din Legea din 1995 se
regăsește în continuare la articolul 5:58 alineatul 1 litera b) din Legea privind supravegherea financiară, care prevede:
„1.      Este interzis, în statul sau din statul menționat la articolul 5:56 alineatul 1 literele a), b) sau d), în ceea ce privește
valorile mobiliare vizate de una dintre aceste dispoziții:
[...]
b)      să se tranzacționeze sau să se dea un ordin la tranzacționare care să vizeze menținerea [«houden»] cursului acestor instrumente
financiare la un nivel artificial, cu excepția cazului în care cel care a efectuat tranzacția sau a dat ordinul demonstrează
că a avut un motiv întemeiat să efectueze tranzacția sau să dea ordinul la tranzacționare și că această tranzacție sau acest
ordin este conform cu practica curentă pe piața reglementată în cauză sau cu sistemul multilateral de tranzacționare vizat
pentru care întreprinderea de investiții a obținut o licență în conformitate cu articolul 2:96.”

Acțiunea principală și întrebarea preliminară
IMC este o întreprindere olandeză care tranzacționează valori mobiliare în nume propriu.
La 11 octombrie 2005, consultând datele publicate de piața Euronext Amsterdam, IMC a constatat că banca ABN AMRO dăduse un
ordin de vânzare la un prag de pornire („stop loss order”) pentru 5 000 de acțiuni Wereldhave. Pe baza acestui ordin, acțiunile
respective trebuiau să fie automat vândute la cel mai bun preț de îndată ce pragul de pornire indicat de ABN AMRO ar fi fost
atins.
IMC a dorit să determine ce prag de pornire a stabilit ABN AMRO. După ce a calculat un prag ipotetic, IMC și‑a îmbunătățit
estimarea efectuând, la 12 octombrie 2005, teste prin plasarea și prin retragerea de ordine înainte de deschiderea bursei,
la diferite cursuri. IMC a apreciat astfel că ordinul dat de ABN AMRO ar fi executat la un curs de 77,75 euro.
La 19 octombrie 2005, cursul unei acțiuni Wereldhave oscila între 81,30 și 80 de euro. Volumul mediul al tranzacțiilor era
de 70 000. În aceste condiții, IMC a acționat în două etape.
IMC a dat mai întâi un ordin de cumpărare de acțiuni Wereldhave la cursul de 73 de euro pentru un număr total de 10 000 de
acțiuni. Era vorba despre un ordin numit „ascuns”, mai precis, un ordin al cărui număr total de acțiuni nu apărea pe carnetul
de ordine la tranzacționare. Cursul de 73 de euro se situa la aproximativ 10 % sub cursul în vigoare al acțiunii, dar puțin
peste pragul de la care cotația acțiunii ar fi fost automat suspendată, respectiv 72,95 euro.
După aproape două minute, când o acțiune Wereldhave era cotată la aproximativ 80,40 euro, IMC a dat un ordin de vânzare a
10 000 de acțiuni cu o limită de 76,50 euro. Executarea parțială a acestui ordin a avut ca efect scăderea cursului acțiunii
la 76,50 euro. Drept urmare, această scădere a declanșat ordinul de vânzare al ABN AMRO și a provocat o scădere suplimentară
de la 76,50 euro la 73 de euro, nivel corespunzător ordinului de cumpărare dat de IMC. Acesta a putut astfel să achiziționeze
de la ABN AMRO 4 350 de acțiuni Wereldhave la un preț de 73 de euro. Această ultimă etapă nu a durat mai mult de o secundă.
La scurt timp, o nouă tranzacționare cu privire la acțiunea în cauză a permis stabilirea cursului acesteia la 80,15 euro.
Operațiunea a permis IMC să obțină în câteva minute un câștig de aproape 10 %.
La 24 august 2006, Stichting Autoriteit Financiële Markten a decis că aceste fapte reprezentau o manipulare a pieței interzisă
și a aplicat IMC o amendă de aproximativ 87 000 de euro pentru încălcarea articolului 46b alineatul 1 litera b) din Legea
din 1995.
Prin hotărârea din 20 decembrie 2007, Rechtbank Rotterdam a redus cuantumul amenzii la 20 000 de euro.
IMC a formulat apel împotriva acestei hotărâri la College van Beroep voor het bedrijfsleven.
Această din urmă instanță ridică problema dacă o fluctuație bruscă a cursului unei acțiuni precum cea din acțiunea principală
poate face obiectul articolului 46b alineatul 1 litera b) din Legea din 1995 în măsura în care această dispoziție interzice
„să se tranzacționeze sau să se dea un ordin la tranzacționare care să vizeze menținerea [«houden»] cursului acestor valori
mobiliare la un nivel artificial”. Se pune în special problema dacă această dispoziție urmărește doar o stabilizare anormală
sau artificială a cursului sau dacă vizează de asemenea o modificare anormală sau artificială a cursului.
Instanța de trimitere subliniază că, din cauza nuanțelor din diferitele versiuni lingvistice ale Directivei 2003/6, nu este
în măsură să tragă o concluzie univocă cu privire la verbul „houden” utilizat în versiunea olandeză a articolului 1 punctul
(2) litera (a) a doua liniuță din această directivă.
În aceste condiții, College van Beroep voor het bedrijfsleven a hotărât să suspende judecarea cauzei și să adreseze Curții
următoarea întrebare preliminară:
„Articolul 1 [punctul] (2) litera (a) a doua liniuță din Directiva [2003/6] trebuie interpretat în sensul că provocarea unor
modificări ale cursului într‑un interval de timp precum cel în cauză în acțiunea principală printr‑un ansamblu de operațiuni
în legătură cu un instrument financiar, și anume tranzacții și ordine precum cele [care fac obiectul acțiunii principale],
semnifică «houden» («menținerea») [cursului] unui astfel de instrument la un nivel anormal sau artificial?”

Cu privire la întrebarea preliminară
Instanța de trimitere solicită, în esență, să se stabilească dacă articolul 1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță din Directiva
2003/6 trebuie interpretat în sensul că impune, pentru a putea considera cursul unuia sau al mai multor instrumente financiare
ca fiind stabilit la un nivel anormal sau artificial, ca acest curs să își mențină un nivel anormal sau artificial peste o
anumită durată.
Trebuie subliniat că în versiunea olandeză a articolului 1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță din Directiva 2003/6 se utilizează
verbul „houden” (a menține). Versiunea olandeză are următorul cuprins: „«Marktmanipulatie»: a) transacties of handelsorders
[…] waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig
niveau te houden”. Acest text, care se traduce literal: „«manipulările pieței»: […] tranzacțiile sau ordinele la tranzacționare
[…] care stabilesc prin acțiunea uneia sau mai multor persoane care acționează în mod concertat, cursul unuia sau al mai multor
instrumente financiare la un nivel anormal sau artificial”, ar putea sugera că doar comportamentele prin care cursurile și‑au
menținut un nivel anormal sau artificial un anumit interval de timp intră în domeniul de aplicare al noțiunii de manipulări
ale pieței.
Cu toate acestea, pentru interpretarea articolului 1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță din Directiva 2003/6, nu se poate
analiza doar versiunea în limba olandeză.
În conformitate cu o jurisprudență constantă, necesitatea aplicării și, prin urmare, a interpretării uniforme a dispozițiilor
unui act al Uniunii exclude posibilitatea ca textul să fie privit în mod izolat, prin raportare la una dintre versiunile sale,
impunând ca acesta să fie interpretat atât în funcție de voința reală a autorului, cât și în funcție de scopul urmărit de
acesta din urmă, în special în lumina tuturor versiunilor lingvistice existente (a se vedea în special Hotărârea din 12 noiembrie
1969, Stauder, 29/69, Rec., p. 419, punctul 3, Hotărârea din 22 octombrie 2009, Zurita García și Choque Cabrera, C‑261/08
și C‑348/08, Rep., p. I‑10143, punctul 54, precum și Hotărârea din 28 ianuarie 2010, Eulitz, C‑473/08, Rep., p. I‑907, punctul
22).
Or, în alte versiuni lingvistice ale articolului 1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță din Directiva 2003/6 decât cea olandeză
nu se regăsesc indicații pe baza cărora să se aprecieze că doar comportamentele care au ca efect păstrarea cursului unuia
sau al unora dintre instrumentele financiare vizate la un nivel anormal sau artificial o anumită perioadă pot fi calificare
drept „manipulări ale pieței” în sensul acestei dispoziții. Dimpotrivă, rezultă în special din versiunile spaniolă („aseguren
[…] el precio”), germană („den Kurs […] in der Weise beeinflussen, dass ein […] Kursniveau erzielt wird”), engleză („secure
[…] the price”), franceză („fixent […] le cours”), italiană („fissare […] il prezzo”), portugheză („assegurem […] o preço”),
finlandeză („varmistaa […] hinnan”) și suedeză („låser fast priset”) că este suficient ca comportamentele în cauză să fi condus
la stabilirea cursului unuia sau al mai multor instrumente financiare la un nivel anormal sau artificial pentru a intra în
domeniul de aplicare al noțiunii de manipulări ale pieței. Articolul 1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță din Directiva
2003/6 nu impune, printre elementele care constituie o manipulare a pieței, ca cursul instrumentului sau al instrumentelor
financiare în cauză să își păstreze un nivel anormal sau artificial o anumită perioadă.
În această privință, trebuie amintit că finalitatea Directivei 2003/6, astfel cum se menționează în special în considerentele
(2) și (12) ale acesteia, este de a asigura integritatea piețelor financiare ale Uniunii Europene și de a consolida încrederea
investitorilor în aceste piețe. Această încredere se bazează în special pe faptul că aceștia se vor situa pe picior de egalitate
și vor fi protejați împotriva utilizării ilicite a informațiilor privilegiate și a manipulărilor de curs (a se vedea în acest
sens Hotărârea din 23 decembrie 2009, Spector Photo Group și Van Raemdonck, C‑45/08, Rep., p. I‑12073, punctul 47).
Astfel, legiuitorul Uniunii a apreciat, după cum se menționează în considerentul (15) al Directivei 2003/6, că utilizările
abuzive ale informațiilor confidențiale și manipulările pieței contravin transparenței integrale și adecvate a pieței, o premisă
indispensabilă în domeniul tranzacționării pentru toți actorii economici care intervin pe piețele financiare integrate.
Obiectivele urmărite astfel de Directiva 2003/6 ar fi compromise dacă unele comportamente precum cele avute în vedere la articolul
1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță din această directivă s‑ar putea situa în afara interdicției manipulărilor pieței,
prevăzută la articolul 5 din această directivă, pentru singurul motiv că au avut în vedere o singură tranzacție și, în consecință,
o singură cotație, fără ca cursul instrumentului sau al instrumentelor financiare vizate să își mențină un nivel anormal sau
artificial peste o anumită durată.
Trebuie, așadar, să se răspundă la întrebarea adresată că articolul 1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță din Directiva
2003/6 trebuie interpretat în sensul că nu impune, pentru a putea considera cursul unuia sau al mai multor instrumente financiare
ca fiind stabilit la un nivel anormal sau artificial, ca acest curs să își mențină un nivel anormal sau artificial peste o
anumită durată.

Cu privire la cheltuielile de judecată
Întrucât, în privința părților din acțiunea principală, procedura are caracterul unui incident survenit la instanța de trimitere,
este de competența acesteia să se pronunțe cu privire la cheltuielile de judecată. Cheltuielile efectuate pentru a prezenta
observații Curții, altele decât cele ale părților menționate, nu pot face obiectul unei rambursări.
Pentru aceste motive, Curtea (Camera a doua) declară:
Articolul 1 punctul (2) litera (a) a doua liniuță din Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 28
ianuarie 2003 privind utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și manipulările pieței (abuzul de piață) trebuie
interpretat în sensul că nu impune, pentru a putea considera cursul unuia sau al mai multor instrumente financiare ca fiind
stabilit la un nivel anormal sau artificial, ca acest curs să își mențină un nivel anormal sau artificial peste o anumită
durată.
Semnături
*
Limba de procedură: olandeza.