CELEX: 62009CJ0445
Direktiv 2003/6/EG
Otillbörlig marknadspåverkan
Fastlåsning av priset på en onormal eller konstlad nivå

Begäran om förhandsavgörande avser tolkningen av artikel 1 punkt 2 a andra strecksatsen i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG
av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) (EUT L 96, s. 16).
Begäran har framställts i ett mål mellan IMC Securities BV (nedan kallat IMC) och Stichting Autoriteit Financiële Markten.
Sistnämnda organ har ålagt bolaget sanktionsavgift för otillbörlig marknadspåverkan.

Tillämpliga bestämmelser

Unionsrätten
I skälen 2, 12 och 15 i direktiv 2003/6 anges följande:
”(2)      För en integrerad och effektiv finansmarknad krävs marknadsintegritet. Att värdepappersmarknaderna fungerar väl och att allmänheten
har förtroende för dem är förutsättningar för ekonomisk tillväxt och välstånd. Marknadsmissbruk skadar finansmarknadernas
integritet och allmänhetens förtroende för värdepapper och derivatinstrument.
…
(12)      Marknadsmissbruk består av insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan. Lagstiftning mot insiderhandel och mot otillbörlig
marknadspåverkan har samma syfte: att garantera finansmarknadernas integritet i gemenskapen och höja investerarnas förtroende
för dem. Det är därför tillrådligt att anta gemensamma bestämmelser för att bekämpa såväl insiderhandel som otillbörlig marknadspåverkan.
Genom ett enda direktiv kommer samma rambestämmelser för ansvarsfördelning, tillämpning och samarbete att säkerställas i hela
gemenskapen.
…
(15)      Insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan hindrar den fullständiga genomlysning på marknaden som för alla ekonomiska
aktörer på integrerade finansmarknader är en förutsättning för handel.”
I artikel 1 punkt 2 i direktiv 2003/6 föreskrivs följande:
”I detta direktiv används följande beteckningar med de betydelser som här anges:
...
2.      otillbörlig marknadspåverkan:
a)      Transaktioner eller handelsorder
–        som ger eller kan förväntas ge falska eller vilseledande signaler om tillgång, efterfrågan eller pris på finansiella instrument,
eller
–        som genom en persons agerande eller fleras samarbete låser fast priset på ett eller flera finansiella instrument vid en onormal
eller konstlad nivå,
utom i de fall då personen som utförde transaktionen eller handelsordern kan visa att hans skäl att utföra densamma är legitima
och att transaktionen eller ordern stämmer överens med godtagen marknadspraxis på den berörda reglerade marknaden.
b)      Transaktioner eller handelsorder där falska förespeglingar eller andra slag av vilseledande eller manipulationer utnyttjas.
c)      Spridning genom medierna, inklusive Internet, eller på annat sätt av information som ger eller kan förväntas ge falska eller
vilseledande signaler om finansiella instrument, även spridning av rykten och falska eller vilseledande nyheter, om personen
som spred informationen insåg eller borde ha insett att den var falsk eller vilseledande. När journalister verkar i sin yrkesroll
skall spridning av sådan information bedömas, utan att det påverkar tillämpningen av artikel 11, med hänsyn till regler som
är tillämpliga på deras yrke, såvida inte dessa personer direkt eller indirekt erhåller fördel eller vinning genom att sprida
informationen i fråga.
Följande exempel omfattas av den huvuddefinition som anges i a, b och c:
–        Att en person, eller flera personer i samarbete, verkar för att skapa sig en dominerande ställning när det gäller utbud eller
efterfrågan på ett finansiellt instrument, och detta får till följd, direkt eller indirekt, att inköps- eller försäljningspriser
fixeras eller andra oskäliga transaktionsvillkor skapas.
–        Att köpa eller sälja finansiella instrument strax innan marknaden stänger på ett sådant sätt att de investerare som handlar
på grundval av slutkursen vilseleds.
–        Att ta positioner i ett finansiellt instrument och utnyttja en tillfällig eller regelbunden tillgång till traditionella eller
elektroniska medier genom att yttra sig om det finansiella instrumentet (eller indirekt om emittenten av detta) och därefter
dra nytta av den påverkan dessa yttranden får på priset på det finansiella instrumentet utan att samtidigt ha offentliggjort
intressekonflikten på ett korrekt och effektivt sätt.
Definitionen på otillbörlig marknadspåverkan skall anpassas så att den även kommer att omfatta nya handelsmönster som i praktiken
utgör otillbörlig marknadspåverkan.”
Artikel 5 i direktiv 2003/6 har följande lydelse:
”Medlemsstaterna skall förbjuda varje person att bedriva otillbörlig marknadspåverkan.”

Nationell rätt
Genom lag om marknadsmissbruk (Wet marktmisbruik) införlivas direktiv 2003/6 med nederländsk rätt. Lagen trädde i kraft den
1 oktober 2005. Genom denna lag ändrades artikel 46b i 1995 års lag om tillsyn av värdepappershandel (Wet toezicht effectenverkeer
1995) (nedan kallad 1995 års lag), vilken därigenom fick följande lydelse:
”1.      Vad gäller sådana värdepapper som avses i relevant avsnitt är det förbjudet att, i eller från en stat som anges i artikel 46.1 a
eller b,
a)      utföra en transaktion eller ge en handelsorder som kan ge falska eller vilseledande signaler om tillgång eller efterfrågan
på dessa värdepapper eller om priset på dem,
b)      utföra en transaktion eller ge en handelsorder i syfte att upprätthålla [’houden’] priset på dessa värdepapper på en konstlad
nivå,
...”
Den 1 januari 2007 trädde lag om finansiell tillsyn (Wet op het financieel toezicht) och lag om införande och anpassning av
lag om finansiell tillsyn (Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht) i kraft.
1995 års lag upphävdes. Det förbud som stadgades i artikel 46b.1 b i 1995 års lag återfinns hädanefter i artikel 5:58.1 b
i lag om finansiell tillsyn, vilken har följande lydelse:
”1.      Vad gäller sådana värdepapper som avses i relevant avsnitt är det förbjudet att, i eller från en stat som anges i artikel 5:56.1 a,
b eller d,
...
b)      utföra en transaktion eller ge en handelsorder i syfte att upprätthålla [’houden’] priset på dessa värdepapper på en konstlad
nivå, om inte den person som utfört transaktionen eller gett handelsordern visar att han hade godtagbara skäl att göra detta
och om transaktionen eller ordern stämmer överens med vedertagen praxis på den berörda reglerade marknaden eller i den berörda
multilaterala handelsplattformen för vilken investeringsföretaget har tillstånd enligt artikel 2:96”.

Målet vid den nationella domstolen och tolkningsfrågan
IMC är ett nederländskt bolag som för egen räkning handlar med värdepapper.
När IMC den 11 oktober 2005 tog del av uppgifter som offentliggjorts av Euronext Amsterdam konstaterade bolaget att banken
ABN AMRO hade lagt en order till triggerkurs (en så kallad stop loss order) avseende 5 000 Wereldhaveaktier. Enligt denna
order skulle dessa aktier säljas automatiskt till bästa pris så snart som den triggerkurs som ABN AMRO angett hade nåtts.
IMC försökte avgöra vilken triggerkurs ABN AMRO hade satt. Efter att ha beräknat en hypotetisk kurs finslipade IMC sin beräkning
genom att, som test, lägga och dra tillbaka order till olika kurser innan börsen öppnade den 12 oktober 2005. På detta sätt
uppskattade IMC att ABN AMRO:s order skulle utlösas vid en kurs på 77,75 euro.
Den 19 oktober 2005 pendlade kursen på Wereldhaveaktien mellan 81,30 och 80 euro. Den genomsnittliga transaktionsvolymen låg
på 70 000 aktier. IMC handlade därefter i två steg.
Först lade IMC en köporder avseende sammanlagt 10 000 Wereldhaveaktier till kursen 73 euro. Det var en så kallad dold order,
vilket innebär att det totala antalet inte framgick av orderboken. Kursen på 73 euro var ungefär tio procent lägre än aktiens
gällande kurs men låg precis över den gräns på 72,95 euro vid vilken handeln med aktien automatiskt skulle ha stoppats.
Ungefär två minuter senare, när kursen på Wereldhaveaktien låg på omkring 80,40 euro, lade IMC en säljorder avseende 10 000 aktier
med en gräns på 76,50 euro. Säljorden utfördes delvis, vilket fick till följd att aktiekursen föll till 76,50 euro. Detta
kursfall utlöste ABN AMRO:s säljorder och förorsakade ett ytterligare kursfall, från 76,50 euro till 73 euro, vilket motsvarade
nivån på IMC:s köporder. IMC kunde sålunda köpa 4 350 Wereldhaveaktier av ABN AMRO till kursen 73 euro. Den sistnämnda etappen
varade inte mer än en sekund.
Strax därefter medförde en ny transaktion att aktiekursen steg till 80,15 euro. Transaktionen medförde att IMC på några minuter
gjorde en vinst på nära tio procent.
Den 24 augusti 2006 fastställde Stichting Autoriteit Financiële Markten att detta handlande utgjorde otillbörlig marknadspåverkan
och ålade IMC en sanktionsavgift med omkring 87 000 euro för överträdelse av artikel 46b.1 b i 1995 års lag.
Genom dom av den 20 december 2007 satte Rechtbank Rotterdam ned sanktionsavgiften till 20 000 euro.
IMC överklagade domen till College van Beroep voor het bedrijfsleven.
College van Beroep voor het bedrijfsleven undrar huruvida en plötslig kursfluktuation avseende en sådan aktie som den som
är aktuell i förevarande fall kan omfattas av artikel 46b.1 b i 1995 års lag, eftersom den bestämmelsen innebär ett förbud
mot att ”utföra en transaktion eller ge en handelsorder i syfte att upprätthålla [’houden’] priset på dessa värdepapper på
en konstlad nivå”. Frågan är särskilt huruvida denna bestämmelse endast avser en onormal eller konstlad stabilisering eller
om den också omfattar en onormal eller konstlad kursförändring.
Den hänskjutande domstolen har påpekat att den, på grund av betydelsenyanserna mellan de olika språkversionerna av direktiv 2003/6,
inte kan dra någon entydig slutsats av bruket av verbet ”houden” i den nederländska versionen av artikel 1 punkt 2 a andra
strecksatsen i direktivet.
College van Beroep voor het bedrijfsleven beslutade under dessa omständigheter att vilandeförklara målet och att ställa följande
tolkningsfråga till domstolen:
”Ska artikel 1 [punkt] 2 a andra strecksatsen i [direktiv 2003/6] tolkas så, att det ska anses att framkallande av kursändringar
under ett sådant tidsintervall som i det aktuella fallet – genom en samling transaktioner avseende ett finansiellt instrument,
närmare bestämt sådana transaktioner och handelsorder som [är aktuella i förevarande mål] – innebär att priset på ett sådant
instrument ”houden” [ordagrant: ’upprätthålls’] på en onormal eller konstlad nivå?”

Prövning av tolkningsfrågan
Den hänskjutande domstolen har ställt frågan för att få klarhet i huruvida artikel 1 punkt 2 a andra strecksatsen i direktiv 2003/6
ska tolkas så, att det krävs att priset på ett eller flera finansiella instrument ska ligga kvar på en onormal eller konstlad
nivå under en viss tid för att det ska anses att detta pris har låsts fast vid en onormal eller konstlad nivå.
I den nederländska språkversionen av artikel 1 punkt 2 a andra strecksatsen i direktiv 2003/6 används verbet ”houden” (upprätthålla).
Den nederländska versionen lyder som följer: ”’Marktmanipulatie’: a) transacties of handelsorders … waarbij een of meer personen
samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden”. Denna formulering,
som ordagrant kan översättas med ”’otillbörlig marknadspåverkan:’ … Transaktioner eller handelsorder … som genom en persons
agerande eller fleras samarbete upprätthåller priset på ett finansiellt instrument vid en onormal eller konstlad nivå”, skulle
kunna antyda att det endast är sådant handlande som leder till att priserna under en viss tid har legat kvar på en onormal
eller konstlad nivå som utgör otillbörlig marknadspåverkan.
En tolkning av artikel 1 punkt 2 a andra strecksatsen i direktiv 2003/6 kan emellertid inte bara utgå från den nederländska
språkversionen.
Det följer av fast rättspraxis att behovet av en enhetlig tillämpning, och därmed en enhetlig tolkning, av en unionsrättsakt
utesluter att denna betraktas isolerat, i endast en språkversion. I stället ska rättsakten tolkas utifrån både upphovsmannens
verkliga avsikt och det av denne eftersträvade målet, särskilt mot bakgrund av samtliga språkversioner (se, bland annat, dom
av den 12 november 1969 i mål 29/69, Stauder, REG 1969, s. 419, punkt 3, svensk specialutgåva, volym 1, s. 421, av den 22 oktober 2009
i de förenade målen C‑261/08 och C‑348/08, Zurita García och Choque Cabrera, REG 2009, s. I‑10143, punkt 54, och av den 28 januari 2010
i mål C‑473/08, Eulitz, REU 2010, s. I‑0000, punkt 22).
Andra språkversioner av artikel 1 punkt 2 a andra strecksatsen i direktiv 2003/6 än den nederländska versionen ger emellertid
inte stöd för uppfattningen att det endast är sådant handlande som får till följd att priset på ett eller flera finansiella
instrument bibehålls på en onormal eller konstlad nivå under en viss tid som ska betraktas som ”otillbörlig marknadspåverkan”.
Tvärtom framgår det bland annat av den spanska (”aseguren … el precio”), den tyska (”den Kurs … in der Weise beeinflussen,
dass ein … Kursniveau erzielt wird”), den engelska (”secure … the price”), den franska (”fixent … le cours”), den italienska
(”fissare … il prezzo”), den portugisiska (”assegurem … o preço”), den finska (”varmistaa … hinnan”) och den svenska språkversionen
(”låser fast priset”), att det räcker att det aktuella handlandet har medfört att priset på ett eller flera finansiella instrument
fastställs till en onormal eller konstlad nivå för det ska omfattas av begreppet otillbörlig marknadspåverkan. Bland rekvisiten
för otillbörlig marknadspåverkan ingår inte enligt artikel 1 punkt 2 a andra strecksatsen i direktiv 2003/6 ett krav på att
priset på ett eller flera av de aktuella finansiella instrumenten ska ligga kvar på en onormal eller konstlad nivå under en
viss tid.
Det ska härvid erinras om att enligt vad som framgår särskilt av skälen 2 och 12 i direktiv 2003/6 är syftet med direktivet
att garantera integriteten på finansmarknaderna i Europeiska unionen och höja investerarnas förtroende för dessa marknader.
Detta förtroende bygger bland annat på att investerarna har tillförsäkrats likabehandling och skydd mot obehörigt utnyttjande
av insiderinformation och otillbörlig kurspåverkan (se, för ett liknande resonemang, dom av den 23 december 2009 i mål C‑45/08,
Spector Photo Group och Van Raemdonck, REU 2009, s. I‑0000, punkt 47).
Såsom anges i skäl 15 i direktiv 2003/6 ansåg nämligen unionslagstiftaren att insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan
hindrar den fullständiga och adekvata genomlysning på marknaden som för alla ekonomiska aktörer på integrerade finansmarknader
är en förutsättning för handel.
De syften som eftersträvas med direktiv 2003/6 skulle undermineras om sådant handlande som det som anges i artikel 1 punkt 2 a
andra strecksatsen i direktivet kunde falla utanför förbudet mot otillbörlig marknadspåverkan enligt artikel 5 endast på grund
av att handlandet har resulterat i en enda transaktion och, följaktligen, en enda kurssättning, utan att priset på ett eller
flera av de aktuella finansiella instrumenten ligger kvar på en onormal eller konstlad nivå under en viss tid.
Den fråga som hänskjutits till domstolen ska således besvaras enligt följande. Artikel 1 punkt 2 a andra strecksatsen i direktiv 2003/6
ska tolkas så, att det inte krävs att priset på ett eller flera finansiella instrument ska ligga kvar på en onormal eller
konstlad nivå under en viss tid för att det ska anses att detta pris har låsts fast vid en onormal eller konstlad nivå.

Rättegångskostnader
Eftersom förfarandet i förhållande till parterna i målet vid den nationella domstolen utgör ett led i beredningen av samma
mål, ankommer det på den nationella domstolen att besluta om rättegångskostnaderna. De kostnader för att avge yttrande till
domstolen som andra än nämnda parter har haft är inte ersättningsgilla.
Mot denna bakgrund beslutar domstolen (andra avdelningen) följande:
Artikel 1 punkt 2 a andra strecksatsen i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel
och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) ska tolkas så, att det inte krävs att priset på ett eller flera finansiella
instrument ska ligga kvar på en onormal eller konstlad nivå under en viss tid för att det ska anses att detta pris har låsts
fast vid en onormal eller konstlad nivå.
Underskrifter
*
Rättegångsspråk: nederländska.