CELEX: 62009CJ0445
Richtlijn 2003/6/EG
Marktmanipulatie
Houden van koers op abnormaal of kunstmatig niveau

Het verzoek om een prejudiciële beslissing betreft de uitlegging van artikel 1, punt 2, sub a, tweede streepje, van richtlijn
2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie
(marktmisbruik) (PB L 96, blz. 16).
Dit verzoek is ingediend in het kader van een geding van IMC Securities BV (hierna: „IMC”) tegen de Stichting Autoriteit Financiële
Markten, omdat laatstgenoemde haar een geldboete had opgelegd wegens het plegen van marktmanipulatie.

Toepasselijke bepalingen

Unierecht
De punten 2, 12 en 15 van de considerans van richtlijn 2003/6 luiden als volgt:
„(2)      Voor een geïntegreerde en efficiënte financiële markt is marktintegriteit nodig. Een goede werking van de effectenmarkten
en vertrouwen van het publiek in de markten zijn noodzakelijke voorwaarden voor economische groei en welvaart. Marktmisbruik
schaadt de integriteit van de financiële markten en schendt het vertrouwen van het publiek in effecten en derivaten.
[...]
(12)      Marktmisbruik omvat handel met voorwetenschap en marktmanipulatie. De wetgeving tegen handel met voorwetenschap dient hetzelfde
doel als wetgeving tegen marktmanipulatie: het waarborgen van de integriteit van de Europese financiële markten en het vergroten
van het vertrouwen van de beleggers in deze markten. Het verdient derhalve de voorkeur gecombineerde regelgeving aan te nemen
om zowel handel met voorwetenschap als marktmanipulatie te bestrijden. Eén enkele richtlijn voorziet de gehele Gemeenschap
van één rechtskader voor de verdeling van taken, wetshandhaving en samenwerking.
[...]
(15)      Handel met voorwetenschap en marktmanipulatie zijn een belemmering voor volledige en reële markttransparantie, die voor alle
marktdeelnemers in geïntegreerde financiële markten een eerste vereiste is om handelstransacties te kunnen verrichten.”
Artikel 1, punt 2, van richtlijn 2003/6 bepaalt:
„Voor de toepassing van deze richtlijn wordt verstaan onder:
[...]
2.      ‚Marktmanipulatie’,
a)      transacties of handelsorders:
–        die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar
of de koers van financiële instrumenten, of
–        waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau
te houden,
tenzij de persoon die de transacties aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om
de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming
zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt;
b)      transacties of handelsorders waarbij gebruik wordt gemaakt van oneigenlijke constructies of enigerlei andere vorm van bedrog
of misleiding;
c)      de verspreiding van informatie, via de media, met inbegrip van internet, of via andere kanalen, die onjuiste of misleidende
signalen geeft of waarschijnlijk zal geven met betrekking tot financiële instrumenten, met inbegrip van de verspreiding van
geruchten en valse of misleidende berichten, waarvan de persoon die de informatie verspreid heeft, wist of had moeten weten
dat de informatie onjuist of misleidend was. Ten aanzien van journalisten die in hun beroepshoedanigheid handelen, moet deze
verspreiding van informatie, onverminderd artikel 11, worden beoordeeld met inachtneming van de gedragsregels die voor hun
beroepsgroep gelden, tenzij deze personen rechtstreeks of middellijk voordeel of winst behalen uit de verspreiding van deze
informatie.
De onderstaande gevallen zijn in het bijzonder af te leiden van de hierboven gegeven definitie in a), b) en c):
–        het door een [persoon] of [door] meer personen [die] samenwerken [...] verwerven van een machtspositie ten aanzien van het
aanbod van of de vraag naar een financieel instrument met als gevolg dat rechtstreeks of middellijk aan- of verkoopprijzen
of andere onbillijke transactievoorwaarden worden opgelegd;
–        de aankoop of verkoop van een financieel instrument bij het sluiten van de handel om beleggers die op basis van slotkoersen
handelen te misleiden;
–        het profiteren van incidentele of regelmatige toegang tot de traditionele of elektronische media door een oordeel over een
financieel instrument (of indirect over de emittent ervan) te verspreiden, terwijl van tevoren posities in dit financieel
instrument zijn ingenomen om nadien profijt te trekken van het effect dat dit oordeel heeft gehad op de koers van dit financieel
instrument, zonder tegelijkertijd deze belangenverstrengeling naar behoren en daadwerkelijk openbaar te maken.
De definities van marktmanipulatie zullen zodanig worden toegepast dat zij ook nieuwe handelwijzen kunnen behelzen die als
marktmanipulatie kunnen worden aangemerkt.”
Artikel 5 van richtlijn 2003/6 luidt:
„De lidstaten verbieden iedere persoon zich in te laten met marktmanipulatie.”

Nationaal recht
De Wet marktmisbruik zet richtlijn 2003/6 om in Nederlands recht. Deze wet is op 1 oktober 2005 in werking getreden. Daarbij
is onder meer artikel 46b van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: „wet van 1995”) als volgt gewijzigd:
„1.      Het is verboden om in of vanuit een in artikel 46, eerste lid, onder a of b, bedoelde staat, telkens voor zover het effecten
betreft als bedoeld in het desbetreffende onderdeel:
a)      een transactie of handelsorder in effecten te verrichten of te bewerkstelligen waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat
of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die effecten;
b)      een transactie of handelsorder in effecten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig
niveau te houden”.
Op 1 januari 2007 zijn de Wet op het financieel toezicht en de Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht
in werking getreden.
De wet van 1995 werd ingetrokken. Het in artikel 46b, lid 1, sub b, van de wet van 1995 neergelegde verbod is thans neergelegd
in artikel 5:58, lid 1, sub b, van de Wet op het financieel toezicht, luidende:
„1. Het is verboden om in of vanuit een in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a, b of d, bedoelde staat telkens voor zover
het financiële instrumenten betreft als bedoeld in het desbetreffende onderdeel:
[...]
b)      een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die financiële
instrumenten op een kunstmatig niveau te houden, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd,
aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat
de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde
markt of de desbetreffende multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld
in artikel 2:96”.

Hoofdgeding en prejudiciële vraag
IMC is een Nederlands handelshuis dat voor eigen rekening in effecten handelt.
Op 11 oktober 2005 heeft IMC bij het raadplegen van de openbare gegevens die worden gepubliceerd door de beursmaatschappij
Euronext Amsterdam, geconstateerd dat de bank ABN AMRO een „stop loss order” had geplaatst op 5 000 aandelen Wereldhave. Die
order hield in dat deze aandelen tegen de dan best beschikbare koers zouden worden verkocht zodra het door ABN AMRO opgegeven
koersniveau zou worden bereikt.
IMC heeft getracht te bepalen bij welke koers de stop loss order van ABN AMRO zou worden uitgevoerd („getriggerd”). Na een
hypothetisch koersniveau te hebben berekend, heeft IMC haar raming verfijnd door haar hypothese op 12 oktober 2005 te testen
door middel van het voorbeurs opgeven en weer intrekken van verkooporders tegen verschillende koersen. IMC meende aldus dat
de order van ABN AMRO zou worden uitgevoerd bij een koers van 77,75 EUR.
Op 19 oktober 2005 schommelde de koers van het aandeel Wereldhave tussen 81,30 en 80 EUR. Het gemiddelde aantal transacties
daarin bedroeg 70 000. IMC handelde vervolgens in twee fasen.
IMC heeft om te beginnen een kooporder voor 10 000 aandelen Wereldhave tegen de koers van 73 EUR opgegeven. Het betrof een
zogeheten verborgen order („icebergorder”), dat wil zeggen een order waarvan de totale omvang niet uit het orderboek bleek.
De koers van 73 EUR lag ongeveer 10 % onder de koers van het aandeel op dat moment, maar net boven de „threshold”, het koersniveau
waarop de handel in dat aandeel automatisch zou worden geschorst, te weten 72,95 EUR.
Ongeveer twee minuten later, terwijl het aandeel Wereldhave op ongeveer 80,40 EUR stond, plaatste IMC een verkooporder voor
10 000 aandelen met een limiet van 76,50 EUR. De gedeeltelijke uitvoering van deze order had tot gevolg dat de koers van het
aandeel naar 76,50 EUR daalde. Van de weeromstuit „triggerde” deze daling de verkooporder van ABN AMRO, wat een verdere daling
teweegbracht, van 76,50 EUR tot 73 EUR, zijnde het niveau van de kooporder van IMC. Zij heeft aldus 4 350 aandelen Wereldhave
tegen een koers van 73 EUR van ABN AMRO kunnen kopen. Deze laatste fase heeft niet langer dan één seconde geduurd.
Weinig later kon met een nieuwe transactie in het betrokken aandeel de koers ervan op 80,15 EUR worden gebracht. Met deze
actie heeft IMC binnen enkele minuten een winst van bijna 10 % behaald.
Op 24 augustus 2006 besloot de Stichting Autoriteit Financiële Markten dat deze feiten verboden marktmanipulatie vormden en
heeft zij IMC een geldboete van ongeveer 87 000 EUR opgelegd wegens schending van artikel 46b, lid 1, sub b, van de wet van
1995.
Bij uitspraak van 20 december 2007 heeft de Rechtbank Rotterdam het bedrag van de geldboete verlaagd tot 20 000 EUR.
IMC heeft tegen deze uitspraak hoger beroep ingesteld bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven.
Deze rechter vraagt zich af of een plotselinge koersschommeling van een aandeel zoals in het hoofdgeding aan de orde is, onder
artikel 46b, lid 1, sub b, van de wet van 1995 kan vallen, voor zover deze bepaling het verbiedt om „een transactie of handelsorder
in effecten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te houden”. Het
gaat met name om de vraag of deze bepaling uitsluitend ziet op een abnormale of kunstmatige koersstabilisatie dan wel of zij
tevens een abnormale of kunstmatige koersverandering omvat.
De verwijzende rechter merkt op dat hij vanwege de nuances tussen de verschillende taalversies van richtlijn 2003/6 geen eenduidige
conclusies kan trekken ten aanzien van het gebruik van het werkwoord „houden” in de Nederlandse taalversie van artikel 1,
punt 2, sub a, tweede streepje, van deze richtlijn.
Daarop heeft het College van Beroep voor het bedrijfsleven de behandeling van de zaak geschorst en het Hof de volgende prejudiciële
vraag gesteld:
„Moet artikel 1, [punt 2], sub a, tweede gedachtestreepje, van richtlijn [2003/6] zo worden uitgelegd dat het teweegbrengen
van koersveranderingen in een tijdsbestek zoals hier aan de orde, door het verrichten van een samenstel van handelingen met
een financieel instrument, nl. transacties en handelsorders als [aan de orde in het hoofdgeding], is aan te merken als het
op een abnormaal of een kunstmatig [koers]niveau ‚houden’ van een zodanig instrument?”

Beantwoording van de prejudiciële vraag
De verwijzende rechter wenst in wezen te vernemen of artikel 1, punt 2, sub a, tweede streepje, van richtlijn 2003/6 in die
zin moet worden uitgelegd dat, om ervan uit te kunnen gaan dat de koers van een of meer financiële instrumenten op een abnormaal
of een kunstmatig niveau is gehouden, vereist is dat die koers gedurende een bepaald tijdsverloop een abnormaal of een kunstmatig
niveau behoudt.
De Nederlandse versie van artikel 1, punt 2, sub a, tweede streepje, van richtlijn 2003/6 gebruikt het werkwoord „houden”.
Deze versie luidt als volgt: „‚Marktmanipulatie’: a) transacties of handelsorders [...] waarbij een of meer personen samenwerken
om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden”. Deze formulering zou kunnen
suggereren dat alleen handelwijzen waardoor de koersen gedurende een bepaald tijdsverloop een abnormaal of een kunstmatig
niveau hebben behouden, onder het begrip „marktmanipulatie” vallen.
Voor de uitlegging ervan dient artikel 1, punt 2, sub a, tweede streepje, van richtlijn 2003/6 echter niet alleen in de Nederlandse
versie te worden onderzocht.
Volgens vaste rechtspraak gebiedt het vereiste van een uniforme toepassing en dus uitlegging van een Uniehandeling dat deze
niet op zichzelf in een van zijn versies wordt beschouwd, maar wordt uitgelegd zowel naar de werkelijke bedoeling van de auteur
ervan als naar het door deze laatste nagestreefde doel, gelet op onder meer de in alle talen geredigeerde versies (zie met
name arresten van 12 november 1969, Stauder, 29/69, Jurispr. blz. 419, punt 3; 22 oktober 2009, Zurita García en Choque Cabrera,
C‑261/08 en C‑348/08, Jurispr. blz. I‑10143, punt 54, en 28 januari 2010, Eulitz, C‑473/08, nog niet gepubliceerd in de Jurisprudentie,
punt 22).
Andere taalversies van artikel 1, punt 2, sub a, tweede streepje, van richtlijn 2003/6 dan de Nederlandse bevatten er geen
aanwijzing voor dat alleen handelwijzen die tot gevolg hebben dat de koers van een of meer betrokken financiële instrumenten
gedurende bepaalde tijd op een abnormaal of een kunstmatig niveau wordt gehouden, als „marktmanipulatie” in de zin van deze
bepaling kunnen worden aangemerkt. Uit met name de Spaanse („aseguren [...] el precio”), de Deense („sikrer at kursen”), de
Duitse („den Kurs [...] in der Weise beeinflussen, dass ein […] Kursniveau erzielt wird”), de Engelse („secure [...] the price”),
de Franse („fixent [...] le cours”), de Italiaanse („fissare [...] il prezzo”), de Portugese („assegurem [...] o preço”),
de Finse („varmistaa [...] hinnan”) en de Zweedse („låser fast priset”) versie blijkt integendeel dat het volstaat dat de
betrokken handelwijzen een abnormaal of een kunstmatig niveau van de koers van een of meer financiële instrumenten hebben
teweeggebracht, om onder het begrip „marktmanipulatie” te vallen. Artikel 1, punt 2, sub a, tweede streepje, van richtlijn
2003/6 bevat onder de bestanddelen die marktmanipulatie opleveren, niet het vereiste dat de koers van het (de) betrokken financiële
instrument(en) gedurende een bepaald tijdsverloop een abnormaal of een kunstmatig niveau behoudt.
Richtlijn 2003/6 heeft tot doel, zoals met name in de punten 2 en 12 van de considerans ervan is vermeld, de integriteit van
de financiële markten van de Europese Unie te waarborgen en het vertrouwen van de beleggers in deze markten te vergroten.
Dit vertrouwen berust onder meer op de omstandigheid dat zij met elkaar op voet van gelijkheid verkeren en dat zij zullen
worden beschermd tegen het ongeoorloofde gebruik van voorwetenschap en tegen koersmanipulaties (zie in die zin arrest van
23 december 2009, Spector Photo Group en Van Raemdonck, C‑45/08, nog niet gepubliceerd in de Jurisprudentie, punt 47).
De Uniewetgever was immers van oordeel, zoals is vermeld in punt 15 van de considerans van richtlijn 2003/6, dat handel met
voorwetenschap en marktmanipulatie een belemmering zijn voor volledige en reële markttransparantie, die voor alle marktdeelnemers
in geïntegreerde financiële markten een eerste vereiste is om handelstransacties te kunnen verrichten.
De aldus met richtlijn 2003/6 nagestreefde doelstellingen zouden in het gedrang komen indien handelwijzen als bedoeld in artikel 1,
punt 2, sub a, tweede streepje, van deze richtlijn aan het in artikel 5 daarvan opgenomen verbod van marktmanipulatie zouden
kunnen ontsnappen louter omdat zij tot één transactie hebben geleid en dus tot één notering, zonder dat de koers van het (de)
betrokken financiële instrument(en) gedurende een bepaald tijdsverloop een abnormaal of een kunstmatig niveau behoudt.
Bijgevolg dient op de gestelde vraag te worden geantwoord dat artikel 1, punt 2, sub a, tweede streepje, van richtlijn 2003/6
in die zin moet worden uitgelegd dat, om ervan uit te kunnen gaan dat de koers van een of meer financiële instrumenten op
een abnormaal of een kunstmatig niveau is gehouden, niet vereist is dat die koers gedurende een bepaald tijdsverloop een abnormaal
of een kunstmatig niveau behoudt.

Kosten
Ten aanzien van de partijen in het hoofdgeding is de procedure als een aldaar gerezen incident te beschouwen, zodat de nationale
rechterlijke instantie over de kosten heeft te beslissen. De door anderen wegens indiening van hun opmerkingen bij het Hof
gemaakte kosten komen niet voor vergoeding in aanmerking.
Het Hof (Tweede kamer) verklaart voor recht:
Artikel 1, punt 2, sub a, tweede streepje, van richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003
betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) moet in die zin worden uitgelegd dat, om ervan uit
te kunnen gaan dat de koers van een of meer financiële instrumenten op een abnormaal of een kunstmatig niveau is gehouden,
niet vereist is dat die koers gedurende een bepaald tijdsverloop een abnormaal of een kunstmatig niveau behoudt.
ondertekeningen
*
Procestaal: Nederlands.