CELEX: 62002CJ0384
Direttiva 89/592/CEE
Insider trading
Comunicazione a terzi di informazioni privilegiate
Divieto

1       La domanda di pronuncia pregiudiziale in esame riguarda l’interpretazione dell’art. 3, lett. a), della direttiva del Consiglio
13 novembre 1989, 89/592/CEE, sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso
di informazioni privilegiate (insider trading) (GU L 334, pag. 30).
2       Tale domanda è stata presentata nel contesto di un procedimento penale promosso a carico dei sigg. Grøngaard e Bang per violazione
della legge sulla negoziazione di valori mobiliari (værdipapirhandelsloven), che recepisce nel diritto danese la direttiva
89/592.

Contesto normativo

La disciplina comunitaria
3       La direttiva 89/592 prevede, all’art. 1, quanto segue:
«Ai fini della presente direttiva, si intende per:
1)      informazione privilegiata: un’informazione che non è stata resa pubblica, che ha un carattere preciso e che concerne uno o
più emittenti di valori mobiliari o uno o più valori mobiliari e che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile
sul corso di tale o tali valori mobiliari».
4       L’art. 2, n. 1, della stessa direttiva stabilisce:
«Ciascuno Stato membro vieta alle persone che dispongono di un’informazione privilegiata,
–       a motivo della loro qualità di membri degli organi di amministrazione, di direzione o di sorveglianza dell’emittente,
–       a motivo della loro partecipazione nel capitale dell’emittente, oppure
–       per il fatto di avere accesso a questa informazione a motivo del loro lavoro, della loro professione e delle loro funzioni,
di acquisire o di cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente i valori mobiliari dell’emittente
o degli emittenti interessati da questa informazione, sfruttando consapevolmente tale informazione privilegiata».
5       Ai sensi dell’art. 3 di questa direttiva:
«Ciascuno Stato membro vieta alle persone che sono soggette ai divieti di cui all’articolo 2 e che dispongono di un’informazione
privilegiata:
a)      di comunicare tale informazione privilegiata a un terzo se non nell’ambito del normale esercizio del loro lavoro, della loro
professione o delle loro funzioni;
b)      di raccomandare a un terzo, in base a tale informazione privilegiata, di acquisire o cedere o di far acquisire o cedere da
un terzo valori mobiliari ammessi alla negoziazione sui suoi mercati di valori mobiliari del tipo di quello definito all’articolo
1, punto 2) in fine».
6       Secondo l’art. 4 della direttiva 89/592:
«Ciascuno Stato membro impone il divieto di cui all’articolo 2 anche a qualsiasi persona, diversa da quelle di cui all’articolo
2, che consapevolmente sia in possesso di un’informazione privilegiata, l’origine diretta o indiretta della quale potrebbe
essere soltanto una persona di cui all’articolo 2».
7       Secondo l’art. 6 della stessa direttiva:
«Ciascuno Stato membro può stabilire disposizioni più severe di quelle previste dalla presente direttiva o disposizioni supplementari,
purché dette disposizioni abbiano un’applicazione generale. In particolare ciascuno Stato membro può estendere la portata
del divieto di cui all’articolo 2 ed imporre alle persone di cui all’articolo 4 i divieti previsti all’articolo 3».

La normativa nazionale
8       La direttiva 89/592 è stata recepita nel diritto danese dagli artt. 34-39 e 93-96 della legge sulla negoziazione di valori
mobiliari.
9       L’art. 35, n. 1, di questa legge così dispone:
«L’acquisto, la vendita e l’incitamento all’acquisto o alla vendita di un valore mobiliare non possono essere effettuati da
chi dispone di informazioni privilegiate, che possano avere incidenza sull’operazione».
10     L’art. 36, n. 1, della detta legge è formulato nel modo seguente:
«Chi dispone di informazioni privilegiate non può comunicare tali informazioni ad altri, a meno che le comunicazioni siano
nell’ambito del normale esercizio del lavoro, della professione o della funzione dell’interessato».
11     Il divieto di comunicazione enunciato al detto art. 36, n. 1, riguarda chiunque disponga di informazioni privilegiate, a prescindere
dal fatto che tale persona rientri tra quelle indicate all’art. 2 della direttiva 89/592 o che essa sia entrata in possesso
di tali informazioni in altro modo.
12     L’art. 94, n. 1, punto 1, della legge sulla negoziazione di valori mobiliari dispone che ogni violazione dell’art. 36, n. 1,
di questa stessa legge è punita con sanzione pecuniaria o detentiva fino ad un anno e sei mesi.

Il procedimento principale e le questioni pregiudiziali
13     Il sig. Bang è il presidente del Finansforbundet, il sindacato di categoria degli impiegati nel settore delle finanze. Il
Finansforbundet conta circa 50 000 aderenti.
14     Il sig. Grøngaard era membro, designato dal personale, del consiglio di amministrazione della società RealDanmark, un importante
istituto finanziario quotato in borsa che ha quasi 7 000 dipendenti. Egli era stato anche nominato dal Finansforbundet membro
del comitato di collegamento del gruppo della RealDanmark (in prosieguo: il «comitato di collegamento»). Quest’ultimo era
stato costituito in base ad un accordo tra il Finansforbundet e la RealDanmark. Il sig. Grøngaard rappresentava il sindacato
in seno al detto comitato. Infine, il sig. Grøngaard era presidente del Kapitalkreds, una delle 11 sezioni del Finansforbundet,
che, con circa 6 500 aderenti, rappresentava oltre il 90% del personale della RealDanmark.
15     A seguito di una riunione straordinaria del consiglio di amministrazione della RealDanmark, il 23 agosto 2000 il sig. Grøngaard
ha comunicato al sig. Bang determinate informazioni relative a trattative di fusione progettate con la Danske Bank, un altro
istituto finanziario importante in Danimarca.
16     Tra il 28 agosto e il 4 settembre 2000, il sig. Bang ha consultato i suoi due vicepresidenti, le sigg.re Madsen e Nielsen,
nonché il sig. Christensen, uno dei suoi collaboratori presso la segreteria del Finansforbundet, ed ha comunicato loro le
stesse informazioni che egli aveva ricevuto dal sig. Grøngaard. Il 31 agosto 2000 il sig. Christensen ha acquistato azioni
della RealDanmark per un importo di circa EUR 48 000.
17     Il 18 settembre 2000 il sig. Grøngaard ha partecipato ad una riunione del consiglio di amministrazione della RealDanmark nel
corso della quale sono stati discussi i particolari della fusione. Il 22 settembre 2000 egli ha partecipato ad una riunione
straordinaria del comitato di collegamento nel corso della quale i particolari della fusione sono stati nuovamente richiamati.
Egli si è nuovamente rivolto al sig. Bang, il 26 settembre 2000, allo scopo di aiutare il personale a far fronte alle conseguenze
della fusione. Essi hanno, in particolare, ricordato il calendario previsto per la fusione, nonché il previsto rialzo del
corso delle azioni della RealDanmark, compreso tra il 60 e il 70%.
18     Il 27 e 28 settembre 2000 il sig. Bang ha rispettivamente comunicato al sig. Larsen, segretario generale del Finansforbundet,
e al suo collega, sig. Christensen, informazioni relative in particolare alla data prevista per l’annuncio della fusione ed
al rapporto di cambio previsto. Il 29 settembre 2000 il sig. Christensen ha acquistato nuove azioni della RealDanmark per
un importo di circa EUR 214 000.
19     Il 2 ottobre 2000 la fusione tra la RealDanmark e la Danske Bank è stata resa pubblica e il corso delle azioni della RealDanmark
è salito del 65% circa. Il sig. Christensen ha venduto le proprie azioni della RealDanmark il 2 e il 3 ottobre 2000, realizzando
un profitto complessivo di circa EUR 180 000. Egli è stato in seguito condannato a sei mesi di detenzione per operazioni effettuate
da persone in possesso di informazioni privilegiate in violazione dell’art. 35, n. 1, della legge sulla negoziazione di valori
mobiliari.
20     I sigg. Grøngaard e Bang sono perseguiti penalmente dinanzi al Københavns Byret per aver comunicato informazioni privilegiate
in violazione dell’art. 36, n. 1, della detta legge.
21     Investito della controversia, il Københavns Byret ha deciso di sospendere il giudizio e di sottoporre alla Corte le seguenti
questioni pregiudiziali:
«1)      Se l’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592 vieti ad una persona di comunicare informazioni privilegiate qualora essa le
abbia ricevute nella sua qualità di membro del consiglio di amministrazione, eletto dai dipendenti dell’impresa a cui si riferiscono
le informazioni privilegiate e la comunicazione venga effettuata nei confronti del presidente dell’organizzazione sindacale
a cui sono iscritti i dipendenti che hanno eletto membro del consiglio di amministrazione la persona di cui trattasi.
2)      Se l’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592 vieti ad una persona di comunicare informazioni privilegiate qualora essa le
abbia ricevute nella sua qualità di membro del comitato di collegamento del gruppo dell’impresa e la comunicazione sia effettuata
nei confronti del presidente dell’organizzazione sindacale che ha eletto membro del comitato di collegamento la persona di
cui trattasi.
3)      Se l’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592 vieti al presidente di un’organizzazione sindacale di comunicare informazioni
privilegiate qualora esso le abbia ricevute nelle circostanze descritte nella questione 1 e la comunicazione avvenga, rispettivamente,
nei confronti
a)      dei suoi due vicepresidenti,
b)      del responsabile amministrativo di livello più elevato della segreteria dell’organizzazione, e
c)      di collaboratori del presidente stesso nella segreteria dell’organizzazione.
4)      Se l’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592 vieti al presidente di un’organizzazione sindacale di comunicare informazioni
privilegiate qualora esso le abbia ricevute nelle circostanze descritte nella seconda questione e la comunicazione avvenga,
rispettivamente, nei confronti
a)      dei suoi due vicepresidenti,
b)      del responsabile amministrativo di livello più elevato della segreteria dell’organizzazione, e
c)      di collaboratori del presidente stesso nella segreteria dell’organizzazione.
5)      Quale importanza abbia ai fini della soluzione delle questioni 1-4 il fatto che le informazioni privilegiate comunicate siano
a)      informazioni relative al fatto che sono state avviate trattative circa una fusione tra due società quotate in borsa,
b)      informazioni relative alla data prevista per una fusione tra due società quotate in borsa, o
c)      informazioni sull’entità dell’aumento del corso delle azioni di una società quotata in borsa, che ci si può attendere in quanto
la società deve fondersi con un’altra società quotata in borsa».

Le questioni pregiudiziali

Osservazioni preliminari
22     La direttiva 89/592 vieta le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate allo scopo di proteggere
la fiducia degli investitori nel mercato secondario dei valori mobiliari e, conseguentemente, di garantire il buon funzionamento
di tale mercato.
23     Così, l’art. 2 della direttiva 89/592 vieta alle persone che, in particolare a motivo della loro qualità di membri degli organi
di amministrazione o a motivo dell’esercizio del loro lavoro, della loro professione o delle loro funzioni, dispongono di
un’informazione privilegiata, cioè di un’informazione precisa che non è stata resa pubblica e che può influenzare sensibilmente
il corso di uno o più valori mobiliari, di sfruttare questa informazione acquistando o cedendo i detti valori mobiliari.
24     Allo scopo di limitare il numero delle persone in grado di sfruttare tale informazione attraverso la cessione o l’acquisto
dei valori mobiliari cui essa si riferisce, l’art. 3 della direttiva 89/592 prevede anche, per le persone menzionate all’art. 2
della stessa direttiva, il divieto di comunicare informazioni privilegiate a terzi.
25     Tale divieto non è tuttavia assoluto.
26     Ai sensi dell’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592, il divieto di comunicare un’informazione privilegiata non si applica
alla comunicazione della detta informazione da parte di una persona nell’ambito normale dell’esercizio del suo lavoro, della
sua professione o delle sue funzioni.
27     Anche se questa disposizione, alla stregua della sua formulazione letterale, può riguardare situazioni assai diverse, essa
deve, in quanto deroga ad un divieto generale ed ai fini dell’effetto utile della direttiva 89/592, ricevere un’interpretazione
restrittiva.
28     Il carattere penale del procedimento avviato a carico del sig. Grøngaard e del sig. Bang e il principio di legalità della
pena applicabile in un procedimento del genere non incidono sull’interpretazione restrittiva che deve essere fornita dell’art. 3,
lett. a), della direttiva 89/592. Come afferma l’avvocato generale al paragrafo 24 delle sue conclusioni, l’interpretazione
della portata di una direttiva non dipende dalla natura civile, amministrativa o penale del procedimento nel corso del quale
tale interpretazione viene richiesta.
29     Inoltre, spetta al giudice del rinvio garantire il rispetto del principio di certezza del diritto in sede di interpretazione,
alla luce del testo e della finalità della direttiva, del diritto nazionale adottato per attuare quest’ultima (v. sentenza
12 dicembre 1996, cause riunite C-74/95 e C‑129/95, X, Racc. pag. I‑6609, punto 26).
30     Occorre anche ricordare che l’obbligo del giudice nazionale di riferirsi al contenuto della direttiva nell’interpretare le
pertinenti norme di diritto nazionale incontra i suoi limiti, in particolare nel caso in cui siffatta interpretazione abbia
l’effetto di determinare o aggravare, in base alla direttiva ed indipendentemente da una legge adottata per la sua attuazione,
la responsabilità penale di coloro che agiscono in violazione delle sue disposizioni (v., in particolare, sentenze 8 ottobre
1987, causa 80/86, Kolpinghuis Nijmegen, Racc. pag. 3969, punto 13, e X, citata, punto 24).
31     Con riferimento alla portata della deroga prevista all’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592, va constatato che, esigendo
che la comunicazione di un’informazione privilegiata avvenga nell’ambito normale dell’esercizio del lavoro, della professione
o delle funzioni di una persona, la detta deroga stabilisce, al fine di giustificare la detta comunicazione, la condizione
di uno stretto nesso tra tale comunicazione e l’esercizio del lavoro, della professione o delle funzioni in causa.
32     La portata di quest’ultima condizione deve essere valutata considerando gli obiettivi perseguiti dalla direttiva 89/592.
33     Risulta dai ‘considerando’ secondo-quinto della direttiva 89/592 che essa mira a garantire il buon funzionamento del mercato
secondario dei valori mobiliari e a salvaguardare la fiducia degli investitori, che riposa, in particolare, sul fatto che
essi sono posti su un piano di parità e tutelati contro l’utilizzazione illecita delle informazioni privilegiate.
34     Alla luce di questi obiettivi e considerato il fatto che l’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592 costituisce un’eccezione
che deve ricevere un’interpretazione restrittiva, la comunicazione di una simile informazione è giustificata soltanto se essa
è strettamente necessaria all’esercizio di un lavoro, di una professione o di una funzione e avviene nel rispetto del principio
di proporzionalità.
35     Nel caso di più comunicazioni successive, ciascuna comunicazione deve soddisfare queste condizioni per rientrare nell’ambito
di applicazione della deroga prevista all’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592.
36     Quando occorre valutare la necessità di una comunicazione di informazioni privilegiate, si deve, inoltre, prendere in considerazione
il fatto che ogni comunicazione supplementare può aumentare il rischio di sfruttamento delle dette informazioni a fini contrari
alla direttiva 89/592.
37     Per stabilire se una comunicazione è giustificata, in un caso specifico, occorre tenere conto anche della delicatezza dell’informazione
privilegiata in questione.
38     Una prudenza particolare si impone quando si tratta di comunicare informazioni privilegiate che sono manifestamente in grado
di influenzare sensibilmente il corso dei valori mobiliari in causa. In simile contesto, va osservato che le informazioni
privilegiate relative ad una fusione tra due società quotate in borsa sono in genere particolarmente delicate.
39     È necessario anche osservare che la deroga prevista all’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592 deve essere valutata tenendo
conto delle specificità del diritto nazionale applicabile.
40     Infatti, ciò che deve essere considerato come rientrante nel normale ambito dell’esercizio di un lavoro, di una professione
o di funzioni dipende, in assenza di un’armonizzazione della materia, in larga misura dalle norme che disciplinano tali questioni
nei diversi sistemi giuridici nazionali.
41     Va infine ricordato che la direttiva 89/592 fissa requisiti minimi relativi al divieto di sfruttamento e di comunicazione
delle informazioni privilegiate.
42     Infatti, in forza dell’art. 6 della direttiva 89/592, ciascuno Stato membro può stabilire disposizioni di applicazione generale
ancora più severe di quelle previste dalla detta direttiva.

Sulla prima e seconda questione
43     Con le sue prime due questioni, che occorre esaminare congiuntamente, il giudice del rinvio chiede, sostanzialmente, se l’art. 3,
lett. a), della direttiva 89/592 osti a che una persona che riceve informazioni privilegiate nella sua qualità di rappresentante
dei lavoratori in seno al consiglio di amministrazione di una società o nella sua qualità di membro del comitato di collegamento
di un gruppo di imprese comunichi simili informazioni al presidente dell’organizzazione sindacale cui aderiscono i detti lavoratori
e che ha designato questa persona come membro del comitato di collegamento.
44     Al riguardo va anzitutto osservato che lo statuto e il funzionamento degli organi di amministrazione, di direzione o di sorveglianza
delle società di capitali, nonché lo statuto e il ruolo dei rappresentanti dei lavoratori in seno a questi organi sono, per
l’essenziale, disciplinati negli ordinamenti giuridici degli Stati membri.
45     Lo stesso vale per quanto riguarda lo statuto e il funzionamento del comitato di collegamento.
46     Ne consegue che, per quanto riguarda il problema se la comunicazione di informazioni privilegiate da parte di una tale persona
al presidente della detta organizzazione sindacale rientri nell’esercizio normale delle sue funzioni, la soluzione dipende,
in larga misura, dalle norme che disciplinano tali funzioni nel sistema giuridico nazionale in questione.
47     Anche se tale comunicazione è autorizzata dall’ordinamento giuridico nazionale applicabile, essa deve anche, per avvalersi
della deroga prevista all’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592, essere effettuata alle condizioni precisate ai punti 22-42
della presente sentenza.
48     Considerato quanto precede, occorre risolvere la prima e la seconda questione nel senso che l’art. 3, lett. a), della direttiva
89/592 osta a che una persona, che riceva informazioni privilegiate nella sua qualità di rappresentante dei lavoratori in
seno al consiglio di amministrazione di una società o nella sua qualità di membro del comitato di collegamento di un gruppo
di imprese, comunichi simili informazioni al presidente dell’organizzazione di categoria cui tali lavoratori aderiscono e
che ha designato la detta persona quale membro del comitato di collegamento, salvo che:
–       esista uno stretto legame tra la comunicazione e l’esercizio del suo lavoro, della sua professione o delle sue funzioni, e
–       tale comunicazione sia strettamente necessaria all’esercizio del suo lavoro, della sua professione o delle sue funzioni.
Nell’ambito della sua valutazione, il giudice nazionale deve tener conto, in particolare, alla luce delle norme nazionali
applicabili:
–       del fatto che la detta eccezione al divieto di comunicare informazioni privilegiate deve ricevere un’interpretazione restrittiva;
–       della circostanza che ogni comunicazione supplementare può aumentare il rischio di uno sfruttamento di tali informazioni a
fini contrari alla direttiva 89/592, e
–       della delicatezza dell’informazione privilegiata.

Sulla terza e quarta questione
49     Con la sua terza e quarta questione, che occorre esaminare congiuntamente, il giudice del rinvio chiede, sostanzialmente,
alla Corte se ed a quali condizioni l’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592 consenta al presidente di un’organizzazione
sindacale, che riceve informazioni privilegiate alle condizioni precisate alla prima e seconda questione, di comunicare tali
informazioni ai suoi collaboratori.
50     Al riguardo occorre indicare che l’attività di un’organizzazione sindacale, come quella in causa al procedimento principale,
e il ruolo del presidente di tale organizzazione appartengono, essenzialmente, come gli organi d’amministrazione e il comitato
di collegamento che sono oggetto delle prime due questioni, al sistema giuridico nazionale in questione.
51     Ne consegue che la soluzione del problema se il presidente di tale organizzazione professionale possa comunicare informazioni
privilegiate a terzi nell’ambito delle sue funzioni dipende in larga misura dal diritto nazionale applicabile.
52     Va ricordato che, come si è precisato al punto 47 della presente sentenza, anche se simile comunicazione è autorizzata dall’ordinamento
giuridico nazionale rilevante, essa deve ugualmente, per rientrare nell’ambito di applicazione della deroga prevista all’art. 3,
lett. a), della direttiva 89/592, essere effettuata alle condizioni precisate ai punti 22-42 della presente sentenza.
53     In tale contesto va anche ricordato che, in conformità agli artt. 2 e 3, lett. a), della direttiva 89/592, oltre alle persone
che dispongono di informazioni privilegiate a motivo della loro qualità di membri degli organi di amministrazione, di direzione
o di sorveglianza o a motivo della loro partecipazione al capitale della società emittente, il divieto di comunicare informazioni
privilegiate si applica soltanto alle persone che dispongono di tali informazioni a motivo dell’esercizio del loro lavoro,
della loro professione o delle loro funzioni.
54     Alla luce di quanto precede, occorre risolvere la terza e la quarta questione nel senso che l’art. 3, lett. a), della direttiva
89/592 osta alla comunicazione di informazioni privilegiate da parte del presidente di un’organizzazione di categoria a taluni
collaboratori, quali quelli considerati nelle dette questioni, salvo nelle condizioni enunciate nella soluzione fornita alla
prima e alla seconda questione. Nell’ambito della sua valutazione, il giudice nazionale deve tener conto, in particolare,
alla luce della normativa nazionale applicabile, dei criteri anch’essi enunciati in tale soluzione.

Sulla quinta questione
55     Considerate le soluzioni fornite per le prime quattro questioni, non è necessario risolvere la quinta questione.

Sulle spese
56     Nei confronti delle parti della causa principale il presente procedimento costituisce un incidente sollevato dinanzi al giudice
nazionale, cui spetta quindi statuire sulle spese. Le spese sostenute da altri soggetti per presentare osservazioni alla Corte
non possono dar luogo a rifusione.
Per questi motivi, la Corte (Grande Sezione) dichiara:
1)
L’art. 3, lett. a), della direttiva del Consiglio 13 novembre 1989, 89/592/CEE, sul coordinamento delle normative concernenti
le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading), osta a che una persona, che
riceva informazioni privilegiate nella sua qualità di rappresentante dei lavoratori in seno al consiglio di amministrazione
di una società o nella sua qualità di membro del comitato di collegamento di un gruppo di imprese, comunichi simili informazioni
al presidente dell’organizzazione di categoria cui tali lavoratori aderiscono e che ha designato la detta persona quale membro
del comitato di collegamento, salvo che:
–
esista uno stretto legame tra la comunicazione e l’esercizio del suo lavoro, della sua professione o delle sue funzioni, e
–
tale comunicazione sia strettamente necessaria all’esercizio del suo lavoro, della sua professione o delle sue funzioni.
Nell’ambito della sua valutazione, il giudice nazionale deve tener conto, in particolare, alla luce delle norme nazionali
applicabili:
–
del fatto che la detta eccezione al divieto di comunicare informazioni privilegiate deve ricevere un’interpretazione restrittiva;
–
della circostanza che ogni comunicazione supplementare può aumentare il rischio di uno sfruttamento di tali informazioni a
fini contrari alla direttiva 89/592, e
–
della delicatezza dell’informazione privilegiata.
2)
L’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592 osta alla comunicazione di informazioni privilegiate da parte del presidente di
un’organizzazione di categoria a taluni collaboratori, quali quelli considerati nella terza e nella quarta questione, salvo
nelle condizioni enunciate nella soluzione fornita alla prima e alla seconda questione.
Nell’ambito della sua valutazione, il giudice nazionale deve tener conto, in particolare, alla luce della normativa nazionale
applicabile, dei criteri anch’essi enunciati in tale soluzione.
Firme
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Lingua processuale: il danese.