CELEX: 62008CJ0045
Direktiv 2003/6
insiderhandel
brug af intern viden
sanktioner
betingelser

Anmodningen om præjudiciel afgørelse vedrører fortolkningen af artikel 2 og 14 i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) (
EUT L 96, s. 16
).
Anmodningen er blevet fremsat i en sag, som verserer mellem Spector Photo Group NV (herefter »Spector«) og et medlem af selskabets ledelse, Chris Van Raemdonck, på den ene side, og Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (bank-, finans- og forsikringstilsynet, herefter »CBFA«) på den anden side, idet sidstnævnte har pålagt dem bøder for insiderhandel.
Retsforskrifter
Fællesskabsbestemmelser
I artikel 2, stk. 1, i Rådets direktiv 89/592/EØF af 13. november 1989 om samordning af retsforskrifterne vedrørende insiderhandel (
EFT L 334, s. 30
) defineredes insiderhandel således:
»Hver medlemsstat forbyder personer, der:
—
som følge af, at de er medlem af det udstedende selskabs administrations-, ledelses- eller tilsynsorgan
—
som følge af, at de besidder kapitalinteresser i det udstedende selskab, eller
—
fordi de har adgang til sådan viden i forbindelse med udøvelsen af deres beskæftigelse, erhverv eller funktioner
er i besiddelse af en intern viden, direkte eller indirekte for egen eller tredjemands regning at erhverve eller afhænde værdipapirer i det eller de udstedende selskaber, som berøres af denne interne viden, idet de bevidst udnytter denne.«
Direktiv 89/592 ophævedes, da direktiv 2003/6 trådte i kraft den 12. april 2003. Sidstnævnte direktivs artikel 2 fastsætter:
»1.   Medlemsstaterne forbyder personer som nævnt i andet afsnit, der er i besiddelse af intern viden, at benytte denne viden ved direkte eller indirekte, for egen eller tredjemands regning at erhverve eller afhænde eller forsøge at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som denne viden vedrører.
Første afsnit gælder alle personer, som er i besiddelse af den pågældende viden ved:
a)
at de er medlemmer af det udstedende selskabs administrations-, ledelses- eller tilsynsorganer, eller
b)
at de har kapitalinteresser i det udstedende selskab, eller
c)
at de har adgang til denne viden i kraft af deres beskæftigelse, erhverv eller funktioner, eller
d)
at de er kommet i besiddelse af den pågældende viden ved strafbare handlinger.
2.   Når en person som omhandlet i stk. 1 er en juridisk person, gælder det i samme stykke omhandlede forbud også de fysiske personer, der medvirker ved afgørelsen om at gennemføre transaktionen på den pågældende juridiske persons vegne.
3.   Denne artikel finder ikke anvendelse på transaktioner, der gennemføres for at opfylde en forpligtelse til at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, når denne forpligtelse er blevet bindende og er baseret på en aftale, der er indgået, før der er opnået intern viden.«
Artikel 8 i direktiv 2003/6 bestemmer dog, at dette forbud ikke gælder for handel, hvorved selskaber tilbagekøber egne aktier. Den nærmere gennemførelse af denne artikel 8 er præciseret i Kommissionens forordning (EF) nr. 2273/2003 af 22. december 2003 om gennemførelse af direktiv 2003/6 med hensyn til tilbagekøbsprogrammer og stabilisering af finansielle instrumenter (
EUT L 336, s. 33
), som trådte i kraft den 23. december 2003.
Artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 har følgende ordlyd:
»Med forbehold af medlemsstaternes ret til at pålægge strafferetlige sanktioner sikrer medlemsstaterne i henhold til national ret, at der kan træffes passende administrative foranstaltninger eller pålægges administrative sanktioner over for de ansvarlige personer i de tilfælde, hvor de bestemmelser, der er vedtaget i henhold til dette direktiv, ikke er blevet overholdt. Medlemsstaterne sikrer, at disse foranstaltninger er effektive, rimelige og præventive.«
Kommissionens direktiv 2003/124/EF af 22. december 2003 om gennemførelse af direktiv 2003/6 med hensyn til definition og offentliggørelse af intern viden og definition af kursmanipulation (
EUT L 339, s. 70
) kompletterer direktiv 2003/6, idet det nærmere bestemt definerer begreberne offentliggørelse af intern viden og kursmanipulation.
Nationale bestemmelser
Artikel 25, stk. 1, i lov af 2. august 2002 om tilsyn med den finansielle sektor og finansielle tjenesteydelser (
Moniteur belge
af 4.9.2002, s. 39121, herefter »den oprindelige lov af 2. august 2002«) fastsatte:
»Det er forbudt for enhver:
1)
som råder over intern viden:
a)
at gøre brug af denne ved for egen eller andres regning, direkte eller indirekte, at erhverve eller afhænde eller forsøge at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som denne interne viden vedrører, eller lignende finansielle instrumenter
[…]«
Artikel 25, stk. 1, i loven af 2. august 2002, som ændret ved programlov af 22. december 2003 (
Moniteur belge
af 31.12.2003, s. 62160, herefter »loven af 2. august 2002 som ændret«), fastsætter:
»Det er forbudt for enhver:
1)
som råder over oplysninger, som han ved eller bør vide udgør intern viden:
a)
for egen eller andres regning direkte eller indirekte at erhverve eller afhænde eller forsøge at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som denne interne viden vedrører, eller lignende finansielle instrumenter
[…]«
Sidstnævnte bestemmelse finder kun anvendelse på handlinger begået efter den 31. december 2003.
Tvisten i hovedsagen og de præjudicielle spørgsmål
Spector er et belgisk børsnoteret selskab. Som led i dets politik om udbyttedeling har det en aktieoptionsplan, hvorefter medarbejdere kan erhverve aktier. Med henblik på at kunne opfylde sine forpligtelser i tilfælde af, at der blev gjort brug af disse optioner, havde Spector planlagt primært at anvende egne aktier og i givet fald at købe resten af de aktier, der måtte skulle udleveres, på markedet. I løbet af 2002 skulle Spector således opkøbe mere end 45000 aktier på markedet.
Den 21. maj 2003 meddelte Spector i overensstemmelse med den dagældende belgiske lovgivning Euronext Brussels, at virksomheden havde til hensigt at erhverve et bestemt antal egne aktier med henblik på at opfylde sin aktieoptionsplan.
I perioden mellem den 28. maj 2003 og den 30. august 2003 opkøbte Spector i alt 27773 aktier. Først blev der effektueret fire på hinanden følgende ordrer, som hver omfattede 2000 aktier. Derefter afgav Chris Van Raemdonck den 11. og 13. august 2003 to ordrer, hvorved Spector erhvervede 19773 aktier for 9,97 EUR i gennemsnit, mens indløsningsprisen for de pågældende optioner var 10,45 EUR.
Efterfølgende offentliggjorde Spector visse oplysninger om dets resultater og dets forretningspolitik. Herefter steg virksomhedens aktiekurs. Den 31. december 2003 var kursen 12,50 EUR.
Ved afgørelse af 28. november 2006 (herefter »den anfægtede afgørelse«) kvalificerede CBFA købene effektueret på grundlag af ordrerne afgivet den 11. og 13. august 2003 som insiderhandel i strid med artikel 25, stk. 1, i den oprindelige lov af 2. august 2002. CBFA pålagde Spector en bøde på 80000 EUR og Chris Van Raemdonck en bøde på 20000 EUR, hvorefter de anlagde sag til prøvelse af denne afgørelse ved Hof van Beroep te Brussel.
Til støtte for sagen har sagsøgerne i hovedsagen anført tre sammenhængende argumenter, som ligger til grund for anmodningen om præjudiciel afgørelse, og som omhandler spørgsmålet, om den nye lempeligere lov har tilbagevirkende kraft (princippet om tilbagevirkende kraft in mitius) i forhold til de handlinger, som udgør insiderhandelen, og om sanktionen står i rimeligt forhold til den overtrædelse, der foreholdes sagsøgerne.
Ifølge det af den forelæggende ret oplyste har sagsøgerne i hovedsagen først og fremmest gjort gældende, at CBFA tilsidesatte princippet om tilbagevirkende kraft in mitius. De har i det væsentlige anført, at bestemmelserne i artikel 25, stk. 1, i loven af 2. august 2002 som ændret er uforenelige med definitionen af insiderhandel i artikel 2 i direktiv 2003/6 og dermed ikke kan finde anvendelse. Følgelig er de af den opfattelse, at disse bestemmelsers uforenelighed med direktiv 2003/6 bevirker et hul i lovgivningen, der skal sidestilles med en mildere straffelov, hvilket er til hinder for CBFA’s anvendelse af artikel 25, stk. 1, i den oprindelige lov af 2. august 2002.
Den forelæggende ret har oplyst, at CBFA anvendte artikel 25, stk. 1, i loven af 2. august 2002 som ændret, selv om de påtalte handlinger fandt sted før artiklens ikrafttrædelsesdato, nemlig den 1. januar 2004. Ifølge den forelæggende ret har denne bestemmelse muligvis gjort definitionen af insiderhandel strengere. Efter den nævnte artikel 25, stk. 1, er det nemlig ikke længere en betingelse for, at der er tale om insiderhandel, at der foreligger »brug« af intern viden, men blot at personen »råder over« den.
Den forelæggende ret ønsker oplyst, om medlemsstaterne må indføre en definition af gerningsindholdet af insiderhandel, der er strengere end definitionen i artikel 2 i direktiv 2003/6, og hvorledes begrebet »benytte« intern viden i den forstand, hvori udtrykket er anvendt i sidstnævnte bestemmelse, skal fortolkes.
Ifølge det af den forelæggende ret oplyste har sagsøgerne i hovedsagen subsidiært gjort gældende, at gerningsindholdet for insiderhandel i henhold til artikel 25, stk. 1, i den oprindelige lov af 2. august 2002 ikke er realiseret. CBFA har ikke fastslået, at de i hovedsagen omtvistede aktieopkøb blev effektueret på grund af den umiddelbart forestående offentliggørelse af selskabets resultater.
Den forelæggende ret spørger om, hvilken bevisførelse der kræves for at kunne fastslå, at intern viden er blevet »benyttet« i den forstand, hvori udtrykket er anvendt i artikel 2 i direktiv 2003/6.
Ifølge det af den forelæggende ret oplyste har sagsøgerne i hovedsagen anført, at ingen af de pålagte sanktioner står i rimeligt forhold til overtrædelsens karakter. Den forelæggende ret ønsker nærmere bestemt oplyst, hvilke kriterier proportionalitetsprøvelsen af sanktionen skal foretages på grundlag af.
På denne baggrund har Hof van Beroep te Brussel besluttet at udsætte sagen og forelægge Domstolen følgende præjudicielle spørgsmål:
»1)
Udgør bestemmelserne i […] [direktiv 2003/6], og navnlig artikel 2, en fuldstændig harmonisering, bortset fra de regler, hvorefter der udtrykkeligt indrømmes medlemsstaterne frihed til at udfylde bestemmelserne, eller udgør de som helhed en minimumsharmonisering?
2)
Skal […] artikel 2, stk. 1, [i direktiv 2003/6] fortolkes således, at den omstændighed alene, at en i direktivets artikel 2, stk. 1, [første afsnit,] nævnt person, som råder over intern viden, og som for egen eller andres regning erhverver eller afhænder eller forsøger at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som den interne viden vedrører, indebærer, at denne benytter nævnte interne viden?
3)
Såfremt det andet spørgsmål besvares benægtende, må det da antages, at det er en betingelse for at anvende […] artikel 2 [i direktiv 2003/6], at der træffes en bevidst beslutning om at benytte intern viden?
Såfremt en sådan beslutning ikke behøver fremgå skriftligt, er det da en betingelse, at den fremgår af omstændigheder, som ikke kan fortolkes på anden måde, eller er det tilstrækkeligt, at omstændighederne kan opfattes på denne måde?
4)
Såfremt der ved afvejningen af, om en administrativ sanktion som omhandlet i […] artikel 14 [i direktiv 2003/6] er rimelig, skal tages hensyn til den opnåede fortjeneste, må det da antages, at offentliggørelsen af de oplysninger, der må betegnes som intern viden, faktisk mærkbart har påvirket kursen på det finansielle instrument?
Hvor stor en kursforskel skal der i bekræftende fald mindst foreligge, for at påvirkningen kan anses for mærkbar?
5)
Uanset om kursforskellen efter offentliggørelsen af oplysningerne skal være mærkbar eller ej, spørges, hvilken periode der skal tages i betragtning efter offentliggørelsen af oplysningerne for at bestemme kursforskellens størrelse, og hvilken dato der af hensyn til pålæggelsen af en passende sanktion skal lægges til grund for at bestemme den opnåede berigelse?
6)
Skal […] artikel 14 [i direktiv 2003/6] ved vurderingen af, om sanktionen er rimelig, fortolkes således, at der, såfremt en medlemsstat har indført en ordning, der gør det muligt at pålægge en strafferetlig sanktion, som kumuleres med den administrative sanktion, skal tages hensyn til muligheden for, at der idømmes en strafferetlig bøde, og til dennes størrelse?«
Om de præjudicielle spørgsmål
Formaliteten
CBFA og den belgiske og den tyske regering har rejst tvivl om, hvorvidt anmodningen om præjudiciel afgørelse kan antages til realitetsbehandling. De har i det væsentlige gjort gældende, at de forelagte spørgsmål er af hypotetisk karakter, for så vidt som de omhandler spørgsmålet, om foreneligheden af artikel 25 i loven af 2. august 2002 som ændret, på trods af at den anfægtede afgørelse ikke er truffet på grundlag af denne bestemmelse, men på grundlag af artikel 25 i den oprindelige lov af 2. august 2002.
Hertil bemærkes, at det inden for rammerne af den procedure, der er indført ved artikel 234 EF, udelukkende tilkommer den nationale retsinstans, som tvisten er indbragt for, og som har ansvaret for den retsafgørelse, som skal træffes, på grundlag af omstændighederne i den konkrete sag at vurdere, såvel om en præjudiciel afgørelse er nødvendig for, at den kan afsige dom, som relevansen af de spørgsmål, den forelægger Domstolen. Når de stillede spørgsmål vedrører fortolkningen af fællesskabsretten, er Domstolen derfor principielt forpligtet til at træffe afgørelse (jf. bl.a. dom af 18.7.2007, sag
C-119/05, Lucchini, Sml. I, s. 6199
, præmis 43, og af 22.12.2008, sag
C-414/07, Magoora, Sml. I, s. 10921
, præmis 22).
Det følger af fast retspraksis, at der foreligger en formodning om, at de spørgsmål om en fortolkning af fællesskabsretten, som den nationale ret har stillet på det retlige og faktiske grundlag, som den har fastlagt inden for sit ansvarsområde, er relevante, hvorfor det ikke tilkommer Domstolen at efterprøve rigtigheden heraf. Domstolen kan kun afvise en anmodning om en præjudiciel afgørelse fra en national ret, såfremt det klart fremgår, at den ønskede fortolkning af fællesskabsretten savner enhver forbindelse med realiteten i hovedsagen eller dennes genstand, når problemet er af hypotetisk karakter, eller når Domstolen ikke råder over de faktiske og retlige oplysninger, som er nødvendige for, at den kan foretage en saglig korrekt besvarelse af de stillede spørgsmål (jf. i denne retning dom af 7.6.2007, forenede sager
C-222/05 — C-225/05, van der Weerd m.fl., Sml. I, s. 4233
, præmis 22 og den deri nævnte retspraksis).
Som generaladvokaten har anført i punkt 19 i forslaget til afgørelse, er det ganske vist yderst tvivlsomt, om fortolkning af direktiv 2003/6 med henblik på vurderingen af, om artikel 25 i loven af 2. august 2002 som ændret er forenelig med fællesskabsretten, er relevant, da den anfægtede afgørelse ikke er truffet på grundlag af denne bestemmelse.
I den foreliggende sag fremgår det imidlertid ikke, at den ønskede fortolkning af direktiv 2003/6 savner enhver forbindelse med realiteten i hovedsagen eller dennes genstand. De faktiske omstændigheder i hovedsagen hidrører nemlig fra tiden efter dette direktivs ikrafttræden og er blevet sanktioneret i henhold til den nationale lov om forbud mod insiderhandel. Det faktiske og retlige grundlag, som er nødvendigt for, at Domstolen kan give et hensigtsmæssigt svar på de stillede spørgsmål, fremgår desuden af forelæggelsesafgørelsen, hvori bl.a. er anført de bestemmelser, der ønskes en fortolkning af.
Anmodningen om præjudiciel afgørelse kan således antages til realitetsbehandling.
Realiteten
Det andet og det tredje spørgsmål
Med det andet og det tredje spørgsmål, der skal behandles under ét og først, har den forelæggende ret spurgt Domstolen om betydningen af at »benytte intern viden« som omhandlet i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6. Ifølge denne skal medlemsstaterne forbyde personer som nævnt i bestemmelsens andet afsnit (herefter »primære insidere«), »der er i besiddelse af intern viden, at benytte denne viden ved, direkte eller indirekte, for egen eller tredjemands regning at erhverve eller afhænde […] finansielle instrumenter, som denne viden vedrører« eller ved at forsøge at foretage en sådan markedstransaktion. Den forelæggende ret ønsker nærmere bestemt oplyst, om det er tilstrækkeligt til at kvalificere en transaktion som forbudt insiderhandel, at en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, foretager en markedstransaktion med de finansielle instrumenter, som denne viden vedrører, eller om det også er nødvendigt at fastslå, at personen har »benyttet« denne viden »bevidst«.
Af definitionen i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 fremgår ikke, at den forbudte transaktion skal være foretaget »bevidst«, idet definitionen blot forbyder primære insidere at benytte intern viden, når de foretager en markedstransaktion. I artiklen defineres gerningsindholdet for den forbudte transaktion med udtrykkelig henvisning til to elementer, nemlig dels den personkreds, der kan henføres under bestemmelsens anvendelsesområde, dels transaktionens materielle gerningsindhold.
Derimod fastsætter denne bestemmelse ikke udtrykkeligt subjektive betingelser vedrørende hensigten bag transaktionens materielle gerningsindhold. Artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 præciserer således ikke, om den primære insider skal have handlet i spekulativt øjemed, skal have haft svigagtigt forsæt eller skal have handlet forsætligt eller uagtsomt. Denne bestemmelse fastsætter ikke udtrykkeligt, at det skal fastslås, at den interne viden har været afgørende for beslutningen om at foretage den pågældende markedstransaktion, ligesom bestemmelsen ikke udtrykkeligt stiller krav om, at den primære insider skal have været bevidst om den fortrolige karakter af den viden, som han var i besiddelse af.
I denne forbindelse bemærkes, at fællesskabslovgiver med udformningen af direktiv 2003/6 har villet rette op på visse uhensigtsmæssigheder, som var konstateret, mens direktiv 89/592 var gældende. Formålet med artikel 2, stk. 1, i direktiv 89/592 var således at forbyde »personer, der […] er i besiddelse af en intern viden« at foretage en markedstransaktion vedrørende værdipapirer, som berøres af denne interne viden, »idet de bevidst udnytter denne«. Gennemførelsen af denne bestemmelse i national ret har bevirket nuanceforskelle mellem medlemsstaternes fortolkninger af udtrykket »bevidst udnytter«, som i nogle nationale lovgivninger har fået karakter af krav om et psykisk element.
På denne baggrund er Europa-Parlamentets og Rådets forslag til direktiv om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) (2001/0118(COD)), fremlagt af Kommissionen for De Europæiske Fællesskaber den 30. maj 2001, baseret på ordlyden af artikel 2, stk. 1, i direktiv 89/592, idet udtrykket »bevidst« er udeladt, da »[de primære insidere] naturligvis dagligt har adgang til intern viden og er klar over, at de oplysninger, de modtager, er fortrolige«. Desuden fremgår det af de forarbejder, som i den forbindelse er nævnt i punkt 58 i generaladvokatens forslag til afgørelse, at Parlamentet i overensstemmelse med den af Kommissionen foreslåede objektive karakter af begrebet insiderhandel ønskede at erstatte verbet »udnytter« med verbet»benytter« for ikke i definitionen af insiderhandel at bibeholde noget element, der bygger på, at der er et bestemt formål med anvendelsen, eller at den foregår forsætligt.
Disse omstændigheder viser, at artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 definerer insiderhandel objektivt, uden at bevæggrunden udtrykkeligt indgår i definitionen, for derved at opnå en ensartet harmonisering af national ret.
For det første kan den omstændighed, at artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 ikke udtrykkeligt indeholder et psykisk element, forklares med insiderhandels særlige karakter, som ud fra bestemmelsens samlede gerningsindhold giver anledning til at formode, at et psykisk element indgår deri. Først og fremmest påhviler der de primære insidere omhandlet i artikel 2, stk. 1, litra a)-c), et særligt ansvar som følge af den fortrolighed, der består i forholdet mellem dem og det selskab, som har udstedt de værdipapirer, den interne viden vedrører. Desuden må en foretaget markedstransaktion nødvendigvis være et resultat af en række beslutninger truffet på en kompleks baggrund, hvilket principielt gør det muligt at udelukke, at gerningsmanden bag markedstransaktionen har kunnet foretage denne uden at være bevidst herom. Eftersom en sådan markedstransaktion er foretaget af en gerningsmand i besiddelse af intern viden, må denne viden principielt anses for at være indgået i gerningsmandens beslutningsproces.
For det andet kan den omstændighed, at gerningsindholdet i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 ikke udtrykkeligt indeholder et psykisk element, forklares med formålet med direktiv 2003/6, hvilket er at sikre finansmarkedernes integritet i Fællesskabet og forbedre investorernes tillid til disse markeder, som det fremgår af direktivets anden og tolvte betragtning. Fællesskabslovgiver har valgt en model baseret på forebyggelse og administrativ sanktionering af insiderhandel, hvis virkning ville svækkes, hvis der gjaldt en betingelse om altid at efterprøve, om der foreligger et psykisk element. Kun hvis forbuddet mod insiderhandel gør det muligt at straffe for overtrædelser på effektiv vis, er det, som anført af generaladvokaten i punkt 55 i forslaget til afgørelse, slagkraftigt og fremmer varigt markedsdeltagernes lovlydighed. Ikke kun for at sanktionere, men også for at forebygge overtrædelse af forbuddet mod insiderhandel må en effektiv gennemførelse af dette forbud derfor bygge på en enkel konstruktion, hvor subjektive grunde kun indgår i et begrænset omfang.
På grundlag af det samlede gerningsindhold af insiderhandel omhandlet i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 må det således formodes, at der foreligger en hensigt hos gerningsmanden bag denne transaktion.
En sådan formodning kan dog ikke tilsidesætte de grundlæggende rettigheder, og særligt ikke princippet om uskyldsformodning, som bl.a. beskyttes i artikel 6, stk. 2, i den europæiske konvention til beskyttelse af menneskerettigheder og grundlæggende frihedsrettigheder, der blev undertegnet i Rom den 4. november 1950 (herefter »EMRK«).
I denne forbindelse bemærkes, at de grundlæggende rettigheder i henhold til fast retspraksis hører til de almindelige principper, som Domstolen skal beskytte (dom af 3.9.2008, forenede sager C-402/05 P og C-415/05 P, Kadi og Al Barakaat International Foundation mod Rådet og Kommissionen, Sml. I, s. 6351, præmis 283).
Det fremgår ligeledes af Domstolens praksis, at overholdelsen af menneskerettighederne er en betingelse for, at Fællesskabets retsakter er lovlige, og at foranstaltninger, som er uforenelige med overholdelsen af disse, ikke er tilladte i Fællesskabet (dommen i sagen Kadi og Al Barakaat International Foundation mod Rådet og Kommissionen, præmis 284).
Artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 pålægger ganske vist ikke medlemsstaterne at fastsætte strafferetlige sanktioner for gerningsmændene bag insiderhandel, men fastslår blot, at medlemsstaterne skal sikre, at »der kan træffes passende administrative foranstaltninger eller pålægges administrative sanktioner over for de ansvarlige personer i de tilfælde, hvor de bestemmelser, der er vedtaget i henhold til dette direktiv, ikke er blevet overholdt«, og derudover skal medlemsstaterne sikre, at disse foranstaltninger er »effektive, rimelige og præventive«. Henset til arten af de omtvistede overtrædelser samt til strengheden af de sanktioner, som de kan medføre, kan sådanne sanktioner ikke desto mindre i relation til anvendelsen af EMRK anses for strafferetlige sanktioner (jf. analogt dom af 8.7.1999, sag
C-199/92 P, Hüls mod Kommissionen, Sml. I, s. 4287
, præmis 150, og Den Europæiske Menneskerettighedsdomstols dom af 8.6.1976 i sagen Engel m.fl. mod Nederlandene, serie A, nr. 22, præmis 82, af 21.2.1984 i sagen Öztürk mod Tyskland, serie A, nr. 73, præmis 53, og af 25.8.1987 i sagen Lutz mod Tyskland, serie A, nr. 123, præmis 54).
Det følger af Den Europæiske Menneskerettighedsdomstols retspraksis, at formodninger om faktiske og retlige omstændigheder anerkendes i alle retssystemer, og at EMRK naturligvis i princippet ikke er til hinder herfor, men at konventionen forpligter de kontraherende stater til at begrænse brugen heraf på det strafferetlige område. Således er princippet om uskyldsformodning fastsat i EMRK’s artikel 6, stk. 2, ikke uden relevans med hensyn til de formodninger om faktiske omstændigheder og retlige formodninger, som forekommer i straffelovene. Princippet fordrer, at staternes brug af sådanne formodninger holdes inden for rimelige grænser, som tager hensyn til, hvad der er på spil, og som opretholder forsvarsrettighederne (jf. Den Europæiske Menneskerettighedsdomstols dom af 7.10.1988 i sagen Salabiaku mod Frankrig, serie A, nr. 141-A, præmis 28, og af 25.9.1992 i sagen Pham Hoang mod Frankrig, serie A, nr. 243, præmis 33).
Princippet om uskyldsformodningen må anses for ikke at være til hinder for antagelsen omhandlet i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 af, at der af denne overtrædelses materielle gerningsindhold implicit kan udledes en hensigt hos gerningsmanden bag insiderhandel, eftersom denne formodning kan afkræftes og ikke strider mod forsvarsrettighederne.
Hensynet til indførelse af en effektiv og ensartet ordning til forebyggelse og sanktionering af insiderhandel for at varetage det lovmæssige hensyn til at sikre finansmarkedernes integritet har således kunnet føre fællesskabslovgiver til at fastsætte en objektiv definition af gerningsindholdet af forbudt insiderhandel. Den omstændighed, at artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 ikke udtrykkeligt indeholder et psykisk element, bevirker ikke, at denne bestemmelse skal fortolkes således, at enhver primær insider, som er i besiddelse af intern viden og foretager en markedstransaktion, uden videre er omfattet af forbuddet mod insiderhandel.
Således som det er fremhævet af bl.a. den italienske regering og Det Forenede Kongeriges regering ville en så vid fortolkning af artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 nemlig medføre en risiko for, at forbuddets anvendelsesområde udvidedes mere, end hvad der er hensigtsmæssigt og nødvendigt for at opfylde formålene med dette direktiv. En sådan fortolkning kunne i praksis føre til, at visse markedstransaktioner ville være forbudte, uden at de nødvendigvis skader de interesser, som det nævnte direktiv beskytter. Derfor må der sondres mellem, hvornår det at »benytte intern viden« kan skade disse interesser, og hvornår det ikke kan.
Der må i den forbindelse henvises til formålet med direktiv 2003/6. Som det fremgår af direktivets titel, har det til formål at bekæmpe markedsmisbrug. I direktivets anden og tolvte betragtning udtales det, at direktivet — i lighed med direktiv 89/592 — forbyder insiderhandel for at sikre finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid, en tillid, som bl.a. afhænger af, at de stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden (jf. analogt dom af 22.11.2005, sag
C-384/02, Grøngaard og Bang, Sml. I, s. 9939
, præmis 22 og 33).
Formålet med det i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 fastsatte forbud mod insiderhandel er således at sikre, at medkontrahenterne stilles lige i en børstransaktion, hvorved man undgår, at en person, som er i besiddelse af intern viden og dermed befinder sig i en fordelagtig stilling i forhold til andre investorer, profiterer heraf til skade for den, som ikke er i besiddelse af den interne viden (jf. analogt dom af 10.5.2007, sag
C-391/04, Georgakis, Sml. I, s. 3741
, præmis 38).
Således anførte Kommissionen i begrundelsen for sit forslag, som lå til grund for direktiv 2003/6, at der »kan være tale om markedsmisbrug i situationer, hvor investorer er blevet urimeligt forfordelt, enten direkte eller indirekte, ved at andre […] har udnyttet viden, der ikke er offentligt tilgængelig, til deres egen eller andres fordel […]. En sådan adfærd kan give et misvisende indtryk af handelen med finansielle instrumenter og underminere det generelle princip, at alle investorer skal være ligestillede med hensyn til […] adgang til oplysninger. Insidere er i besiddelse af en fortrolig viden, og handel på grundlag af en sådan viden giver dem uberettigede økonomiske fordele på bekostning af »outsidere««. Direktivforslaget byggede således på et ønske om at forbyde insidere at drage fordel af intern viden i forbindelse med foretagelse af en markedstransaktion til skade for andre aktører på markedet, som ikke er i besiddelse af en sådan viden.
Følgelig er der en nær sammenhæng mellem forbuddet mod insiderhandel og begrebet »intern viden«, der er defineret i artikel 1 i direktiv 2003/6 som »specifik viden, som ikke er blevet offentliggjort«, som vedrører en eller flere udstedere af finansielle instrumenter, og som, »hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de afledte finansielle instrumenter«.
Med henblik på at styrke retssikkerheden for markedsaktørerne er der ved direktiv 2003/124 foretaget en præcisering af definitionen af to elementer af væsentlig betydning for intern viden, nemlig den specifikke karakter af denne viden og omfanget af dens potentielle indvirkning på kurserne. Således er det i direktivets artikel 1, stk. 1, fastsat, at oplysninger »skal betragtes som »specifik viden«, hvis de angiver en række forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde, og hvis de er tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende begivenheds indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter«. Af artikel 1, stk. 2, følger, at der ved viden, som mærkbart kan påvirke kursen på de finansielle instrumenter, forstås viden »som en fornuftig investor sandsynligvis ville benytte som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger«.
Intern viden giver således i kraft af sin fortrolige og præcise karakter og det forhold, at den mærkbart kan påvirke kursen på de berørte finansielle instrumenter, den insider, som besidder den, en fordel i forhold til andre aktører på markedet, der ikke er i besiddelse af den. Denne viden giver nemlig insideren mulighed for at regne med, at han, når han foretager en markedstransaktion på grundlag af den, nyder økonomisk fordel heraf uden at løbe samme risici som andre aktører på markedet. De afgørende karakteristika ved insiderhandel består derfor i at drage uberettigede økonomiske fordele af oplysninger til skade for tredjemand, som ikke er i besiddelse af denne viden, og det med en skadelig indvirkning på finansmarkedernes integritet og investorernes tillid til følge.
Følgelig finder forbuddet mod insiderhandel anvendelse, når en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, utilbørligt benytter sig af den fordel, som han har herved, idet han foretager en markedstransaktion på grundlag af denne viden.
Heraf følger, at den omstændighed, at en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, foretager en markedstransaktion, der omhandler de finansielle instrumenter, som denne viden vedrører, med forbehold for overholdelse af forsvarsrettighederne og særligt retten til at kunne afkræfte denne formodning, er ensbetydende med, at personen »benytter denne viden« i den forstand, hvori udtrykket er anvendt i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6.
For ikke at udvide forbuddet fastsat i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 mere, end hvad der er hensigtsmæssigt og nødvendigt for at opfylde formålene med dette direktiv, kan visse situationer dog kræve en tilbundsgående prøvelse af de omstændigheder, hvoraf det kan fremgå, om brugen af intern viden rent faktisk har den utilbørlige karakter, som det nævnte direktiv har til formål at forbyde af hensyn til finansmarkedernes integritet og investorernes tillid.
I denne forbindelse bemærkes, at der i præamblen til direktiv 2003/6 gives flere eksempler på situationer, hvor den omstændighed, at en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, foretager en markedstransaktion, ikke i sig selv bør være ensbetydende med at »benytte intern viden« i den forstand, hvori udtrykket er anvendt i direktivets artikel 2, stk. 1.
Således anføres i betragtning 18 til direktiv 2003/6, at brug af intern viden »kan bestå i at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, hvis den berørte part ved eller burde have vidst, at der er tale om intern viden«. Denne forudsætning er faktisk udtrykkeligt omhandlet i direktivets artikel 4, som udstrækker forbuddet mod insiderhandel til enhver person, der var eller burde have været bekendt med den interne karakter af den viden, som han var i besiddelse af. Dog kan anvendelse af disse kriterier uden videre på visse professionelle aktører på finansmarkederne, som kommer til at sidde inde med intern viden om markedstransaktioner foretaget af tredjemand, føre til, at disse aktørers funktion omfattes af forbuddet, uanset at funktionen er lovlig og fremmende for, at finansmarkederne kan fungere effektivt. Det præciseres i denne forbindelse i nævnte direktivs betragtning 18, at det tilkommer de kompetente myndigheder at tage stilling til, hvad en normal og fornuftig person ville vide eller burde have vist »under de givne omstændigheder«.
Desuden tilføjes det i denne betragtning, at det forhold alene, at market-makers, instanser, der er bemyndiget til at optræde som medkontrahenter, eller værdipapirhandlere, der har tilladelse til at handle for tredjemands regning, med intern viden lovligt og loyalt effektuerer markedstransaktioner, »ikke i sig selv [bør] betragtes som brug af intern viden«.
I betragtning 29 til direktiv 2003/6 anføres, at adgang til intern viden om et andet selskab og brug af denne viden i forbindelse med et offentligt købstilbud med det formål at få kontrol over dette selskab eller at foreslå en fusion med dette selskab »ikke i sig selv [bør] betragtes som insiderhandel«. Den transaktion, der består i, at et selskab efter at have indhentet intern viden om et andet selskab, som det ønsker at få kontrol over, efterfølgende indgiver et offentligt overtagelsestilbud vedrørende sidstnævnte selskabs kapital til en højere kurs end markedskursen, kan nemlig i princippet ikke anses for en forbudt transaktion, eftersom den ikke skader de ved direktivet beskyttede interesser.
I betragtning 30 til direktiv 2003/6 udtales, at eftersom det at gennemføre en markedstransaktion nødvendigvis forudsætter en forudgående beslutning herom fra den person, som foretager den, »bør [denne transaktion] ikke i sig selv betragtes som anvendelse af intern viden«. Hvis det var tilfældet, ville direktivets artikel 2, stk. 1, bl.a. kunne medføre, at det ville være forbudt for en person, som havde besluttet sig for at indlede en offentlig overtagelsesforretning, at føre denne beslutning ud i livet, da beslutningen ville udgøre intern viden. Et sådant resultat ville imidlertid ikke alene gå ud over, hvad der er hensigtsmæssigt og nødvendigt for at opfylde formålene med nævnte direktiv, men kunne endda være til hinder for offentlige købstilbud og dermed være en hæmsko for, at finansmarkederne kan fungere effektivt.
Det følger af det foregående, at spørgsmålet om, hvorvidt en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, »benytter denne viden« i den forstand, hvori udtrykket er anvendt i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6, skal besvares i lyset af direktivets formål, som er at sikre finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid, en tillid, som bl.a. afhænger af, at de stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden. Kun en brug, som strider mod dette formål, udgør en forbudt insiderhandel.
Følgelig skal det andet og det tredje spørgsmål besvares med, at artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 skal fortolkes således, at den omstændighed, at en person omhandlet i bestemmelsens stk. 2, som er i besiddelse af intern viden, og som direkte eller indirekte for egen eller tredjemands regning erhverver eller afhænder eller forsøger at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som denne viden vedrører, med forbehold for overholdelse af forsvarsrettighederne og særligt retten til at kunne afkræfte denne formodning, er ensbetydende med, at personen »benytter denne viden« i bestemmelsens forstand. Spørgsmålet om, hvorvidt denne person har overtrådt forbuddet mod insiderhandel, skal vurderes i lyset af direktivets formål, som er at sikre finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid, som bl.a. afhænger af, at de stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden.
Det første spørgsmål
Med det første spørgsmål spørger den forelæggende ret, om direktiv 2003/6 udgør en fuldstændig harmonisering af forbuddet mod insiderhandel, således at medlemsstaterne ikke kan fastsætte en strengere definitionen end den, der er omhandlet i direktivets artikel 2, stk. 1.
Af forelæggelsesafgørelsen fremgår, at dette spørgsmål er stillet ud fra den forudsætning, at det ville være i strid med direktivets artikel 2, stk. 1, at anse den omstændighed, at en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, foretager en markedstransaktion, der omhandler de finansielle instrumenter, som denne viden vedrører, for ensbetydende med, at personen »benytter denne viden« i bestemmelsens forstand. Henset til besvarelsen af det andet og det tredje præjudicielle spørgsmål konstateres, at den forudsætning, som dette første spørgsmål hviler på, ikke er til stede. Følgelig er det ufornødent at besvare spørgsmålet.
Det fjerde og det femte spørgsmål
Med disse to spørgsmål, som behandles samlet, ønsker den forelæggende ret nærmere bestemt oplyst, om det med henblik på sanktionering af insiderhandel under overholdelse af proportionalitetsprincippet er nødvendigt at tage hensyn til den opnåede fortjeneste, og i givet fald på hvilket tidspunkt denne fortjeneste skal opgøres.
Desuden spørger den forelæggende ret, om offentliggørelsen af intern viden skal have påvirket kursen på det berørte finansielle instrument mærkbart, og hvor stor en kursforskel der i bekræftende fald mindst skal foreligge, for at påvirkningen kan anses for mærkbar.
Som svar på sidstnævnte delspørgsmål bemærkes, at det er karakteristisk for begrebet intern viden, at oplysningerne er egnede til at påvirke kursen på det finansielle instrument, som denne viden vedrører, mærkbart.
Som nævnt i denne doms præmis 51 er begrebet »intern viden« ifølge definitionen i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/6 nemlig bl.a. karakteriseret ved det forhold, at denne viden, hvis den blev offentliggjort, »mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de afledte finansielle instrumenter«, og selvsamme begreb er i artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124 nærmere beskrevet som »viden, som en fornuftig investor sandsynligvis ville benytte som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger«.
Det følger af formålet med direktiv 2003/6, at oplysningers egnethed til at påvirke kurserne mærkbart fortrinsvist skal vurderes på baggrund af deres indhold og den sammenhæng, som de indgår i. Det er derfor ikke nødvendigt at undersøge, om oplysningers offentliggørelse rent faktisk mærkbart har påvirket kursen på de finansielle instrumenter, som denne viden vedrører, for at kunne afgøre, om det er intern viden.
For så vidt angår den første del af disse spørgsmål henvises til artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6, hvorefter medlemsstaterne i henhold til national ret skal sikre, at der kan træffes passende administrative foranstaltninger eller pålægges administrative sanktioner over for de ansvarlige personer i de tilfælde, hvor de bestemmelser, der er vedtaget i henhold til dette direktiv, ikke er blevet overholdt. Medlemsstaterne er i denne forbindelse forpligtede til at sikre, at disse foranstaltninger er effektive, rimelige og præventive.
Det konstateres, at artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 ikke fastsætter noget kriterium for vurderingen af, om en sanktion er effektiv, rimelig og præventiv. Fastlæggelsen af disse kriterier henhører under national lovgivning.
Dog bemærkes, at det i betragtning 38 til direktiv 2003/6 anføres, at sanktionerne skal være afskrækkende, stå i forhold til omfanget af overtrædelsen og den opnåede gevinst samt håndhæves konsekvent.
Følgelig skal det fjerde og det femte spørgsmål besvares med, at artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 skal fortolkes således, at den ved insiderhandel opnåede gevinst kan udgøre et relevant led i vurderingen af, om en sanktion er effektiv, rimelig og præventiv. Beregningsmetoden for denne økonomiske gevinst og særligt det tidspunkt eller den periode, der herved skal tages i betragtning, henhører under national ret.
Det sjette spørgsmål
Den forelæggende ret ønsker nærmere bestemt oplyst, om artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 skal fortolkes således, at der, såfremt en medlemsstat har indført en ordning, der gør det muligt at pålægge en strafferetlig bøde foruden de i denne bestemmelse omhandlede administrative sanktioner, skal tages hensyn til muligheden for, at der efterfølgende idømmes en strafferetlig bøde, og/eller til dennes størrelse, i forbindelse med beslutningen om den administrative sanktion.
Med forbehold af medlemsstaternes ret til at pålægge strafferetlige sanktioner stiller artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 krav om, at de foranstaltninger eller administrative sanktioner, som medlemsstaterne træffer eller pålægger over for de personer, som er ansvarlige for markedsmisbrug, såsom insiderhandel, er effektive, rimelige og præventive.
Denne bestemmelse kan ikke fortolkes således, at den pålægger de kompetente nationale myndigheder en pligt til i forbindelse med beslutningen om en administrativ bøde at tage hensyn muligheden for, at der efterfølgende eventuelt idømmes en strafferetlig bøde. Vurderingen af, om administrative sanktioner er effektive, rimelige og præventive som fastsat i direktiv 2003/6, kan nemlig ikke afhænge af muligheden for en efterfølgende strafferetlig sanktion.
Følgelig skal det sjette spørgsmål besvares med, at artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 skal fortolkes således, at der, såfremt en medlemsstat har indført en ordning, der gør det muligt at pålægge en strafferetlig bøde foruden de i denne bestemmelse omhandlede administrative sanktioner, ikke skal tages hensyn til muligheden for, at der efterfølgende idømmes en strafferetlig sanktion, og/eller til dennes størrelse, ved vurderingen af, om en administrativ sanktion er effektiv, rimelig og præventiv.
Sagens omkostninger
Da sagens behandling i forhold til hovedsagens parter udgør et led i den sag, der verserer for den forelæggende ret, tilkommer det denne at træffe afgørelse om sagens omkostninger. Bortset fra nævnte parters udgifter kan de udgifter, som er afholdt i forbindelse med afgivelse af indlæg for Domstolen, ikke erstattes.

På grundlag af disse præmisser kender Domstolen (Tredje Afdeling) for ret:

1)
Artikel 2, stk. 1, i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) skal fortolkes således, at den omstændighed, at en person omhandlet i bestemmelsens stk. 2, som er i besiddelse af intern viden, og som direkte eller indirekte for egen eller tredjemands regning erhverver eller afhænder eller forsøger at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som denne viden vedrører, med forbehold for overholdelse af forsvarsrettighederne og særligt retten til at kunne afkræfte denne formodning, er ensbetydende med, at personen »benytter denne viden« i bestemmelsens forstand. Spørgsmålet om, hvorvidt denne person har overtrådt forbuddet mod insiderhandel, skal vurderes i lyset af direktivets formål, som er at sikre finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid, som bl.a. afhænger af, at de stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden.

2)
Artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 skal fortolkes således, at den ved insiderhandel opnåede gevinst kan udgøre et relevant led i vurderingen af, om en sanktion er effektiv, rimelig og præventiv. Beregningsmetoden for denne økonomiske gevinst og særligt det tidspunkt eller den periode, der herved skal tages i betragtning, henhører under national ret.

3)
Artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6 skal fortolkes således, at der, såfremt en medlemsstat har indført en ordning, der gør det muligt at pålægge en strafferetlig bøde foruden de i denne bestemmelse omhandlede administrative sanktioner, ikke skal tages hensyn til muligheden for, at der efterfølgende idømmes en strafferetlig sanktion, og/eller til dennes størrelse, ved vurderingen af, om en administrativ sanktion er effektiv, rimelig og præventiv.

Underskrifter
(
*1
) – Processprog: nederlandsk.