CELEX: 62004CJ0391
Direttiva 89/592/CEE
Operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading)
Nozioni di "informazione privilegiata" e di "sfruttamento di un’informazione privilegiata"
Transazioni di borsa previamente concordate effettuate all’interno di un gruppo di persone che possono avere la qualità di insider
Artificioso aumento del prezzo dei valori mobiliari trasferiti

La domanda di pronuncia pregiudiziale verte sull’interpretazione degli artt. 1‑4 della direttiva del Consiglio 13 novembre
1989, 89/592/CEE, sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni
privilegiate (insider trading) (GU L 334, pag. 30).
Tale domanda è stata proposta nell’ambito di una controversia tra l’Ypourgos Oikonomikon (Ministro delle Finanze) e il Proïstamenos
DOY Amfissas (amministrazione tributaria di Amphissa), da un lato, e il sig. Georgakis, dall’altro, in merito allo sfruttamento
da parte di quest’ultimo di un’informazione privilegiata derivante dal fatto di aver partecipato, con gli altri principali
azionisti e membri del consiglio di amministrazione di una società, a transazioni di borsa, previamente concordate tra loro,
finalizzate ad aumentare artificiosamente il prezzo dei valori mobiliari di tale società.

Contesto normativo

La normativa comunitaria
L’art. 1 della direttiva 89/592 dispone quanto segue:
«Ai fini della presente direttiva, si intende per:
1)      informazione privilegiata: un’informazione che non è stata resa pubblica, che ha un carattere preciso e che concerne uno o
più emittenti di valori mobiliari o uno o più valori mobiliari e che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile
sul corso di tale o tali valori mobiliari;
2)      valori mobiliari:
a)      le azioni e le obbligazioni, nonché i valori assimilabili alle azioni e obbligazioni,
(…)
quando essi sono ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato e sorvegliato da autorità riconosciute dai poteri pubblici,
funzionante in modo regolare e direttamente o indirettamente accessibile al pubblico».
Ai sensi dell’art. 2, n. 1, di tale direttiva:
«Ciascuno Stato membro vieta alle persone che dispongono di un’informazione privilegiata,
–        a motivo della loro qualità di membri degli organi di amministrazione, di direzione o di sorveglianza dell’emittente,
–        a motivo della loro partecipazione nel capitale dell’emittente, oppure,
–        per il fatto di avere accesso a questa informazione a motivo del loro lavoro, della loro professione [o] delle loro funzioni,
di acquisire o di cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente i valori mobiliari dell’emittente
o degli emittenti interessati da questa informazione, sfruttando consapevolmente tale informazione privilegiata».
L’art. 3 della direttiva 89/592 così dispone:
«Ciascuno Stato membro vieta alle persone che sono soggette ai divieti di cui all’articolo 2 e che dispongono di un’informazione
privilegiata:
a)      di comunicare tale informazione privilegiata a un terzo se non nell’ambito del normale esercizio del loro lavoro, della loro
professione o delle loro funzioni;
b)      di raccomandare a un terzo, in base a tale informazione privilegiata, di acquisire o cedere o di far acquisire o cedere da
un terzo valori mobiliari […] del tipo di quello definito all’articolo 1, punto 2) in fine».
L’art. 4 di tale direttiva prevede quanto segue:
«Ciascuno Stato membro impone il divieto di cui all’articolo 2 anche a qualsiasi persona, diversa da quelle di cui [al detto
articolo], che consapevolmente sia in possesso di un’informazione privilegiata, l’origine diretta o indiretta della quale
potrebbe essere soltanto una persona di cui all’articolo 2».

La normativa nazionale
La direttiva 89/592 è stata recepita nell’ordinamento greco dal decreto presidenziale n. 53/1992, relativo alle operazioni
delle persone che sono in possesso di informazioni privilegiate (in prosieguo: il «decreto»). Quest’ultimo è inteso a conformare
la legislazione in materia di Borse valori alla suddetta direttiva.
Gli artt. 2, 3 e 4 del decreto riprendono rispettivamente gli artt. 1, 2 e 3 della direttiva 89/592.
L’art. 5 del decreto, ispirato all’art. 4 di tale direttiva, dispone quanto segue:
«I divieti previsti agli articoli 3 e 4 del presente decreto si estendono, oltre alle persone menzionate in tali articoli,
anche a qualsiasi persona che consapevolmente sia in possesso di un’informazione privilegiata, l’origine diretta o indiretta
della quale potrebbe essere soltanto una persona di cui all’articolo 3».
L’art. 11 del decreto prevede quanto segue:
«In caso di violazione delle disposizioni dell’art. 3, nn. 1 e 2, e degli artt. 4 e 5 del presente decreto, al di fuori delle
sanzioni di cui all’art. 30 nn. 1 e 3, della legge n. 1806/1988, la commissione per il mercato dei capitali infligge un’ammenda
di importo variabile da un minimo di GRD 10 milioni a un massimo di GRD 1 miliardo, o di ammontare pari al quintuplo del profitto
ricavato da chi ha sfruttato le informazioni privilegiate».
L’art. 34 della legge n. 3632/1928 dispone quanto segue:
«Viene punito con la reclusione e con una pena pecuniaria fino a GRD 50 000 o con una sola di queste pene:
a)      chi, allo scopo di ricavare un illecito profitto, utilizza scientemente mezzi idonei ad ingannare il pubblico per influenzare
le quotazioni di Borsa (...)».
L’art. 72, n. 1, della legge n. 1969/1991 prevede quanto segue:
«Chi propaga scientemente, attraverso la stampa o in qualsiasi altro modo, informazioni false o inesatte, le quali possano
influire sul corso di uno o più valori mobiliari quotati in Borsa, è punito con la reclusione e con una pena pecuniaria fino
a GRD 100 milioni».
L’art. 76, n. 10, di tale legge prevede che:
«Fatta salva l’applicazione delle disposizioni penali ordinarie, la commissione per il mercato dei capitali è competente a
infliggere ammende fino a un ammontare di GRD 100 milioni alle imprese che violano le disposizioni di legge sul mercato dei
capitali o decisioni della suddetta commissione».
L’art. 30 della legge n. 1806/1988 infligge sanzioni penali ai detentori di informazioni riservate che ne facciano un uso
illecito.

Controversia principale e questione pregiudiziale
In seguito alla crisi di Borsa del novembre 1996, la Direzione per i mercati dei capitali e le borse valori del Ministero
dell’Economia effettuava controlli su talune operazioni riguardanti titoli delle società Parnassos e Atemke. Le persone a
carico delle quali erano emersi seri indizi di violazioni delle disposizioni di legge sul mercato dei capitali venivano invitate
a presentare memorie scritte esplicative.
In base alle informazioni di cui dispone la Borsa di Atene, nell’agosto 1996 il sig. Georgakis e alcuni membri della sua famiglia
(in prosieguo: il «gruppo Georgakis») erano i principali azionisti della Parnassos. A tale data, la Parnassos e la sua controllata,
la sociétà Syrios AVEE, detenevano la maggioranza delle azioni dell’Atemke. In tutti i casi si trattava di azioni nominative.
Tanto il sig. Georgakis quanto la maggior parte dei membri del detto gruppo sedevano nel consiglio di amministrazione della
Parnassos e dell’Atemke, società in cui occupavano incarichi direttivi.
I membri del gruppo Georgakis, su consiglio dei loro consulenti finanziari, decidevano di sostenere il corso del titolo Parnassos
in un periodo in cui si erano manifestate tendenze al ribasso per tale titolo. Procedevano quindi a diverse operazioni di
vendita, di acquisto e di riacquisto delle azioni della Parnassos e dell’Atemke, che venivano realizzate tra i membri suddetti,
la sociétà Parnassos e un investitore istituzionale straniero.
La commissione per il mercato dei capitali considerava che il sig. Georgakis aveva in tal modo effettuato operazioni su valori
mobiliari sfruttando un’informazione privilegiata e gli infliggeva un’ammenda di GRD 70 000 000. La sua decisione veniva confermata
dal Trimeles Dioikitiko Protodikeio Livadias (Tribunale amministrativo di primo grado di Livadia).
Le transazioni contestate al sig. Georgakis erano, segnatamente, la cessione di 92 000 azioni Parnassos e di 11 100 azioni
Atemke nonché la partecipazione come compratore a una delle 26 transazioni controverse relative alle azioni Parnassos e la
partecipazione come venditore di una parte delle 112 500 azioni Atemke cedute da alcuni membri del gruppo ad uno dei suoi
membri. All’atto di tali transazioni nessuna azione sarebbe stata immessa sul libero mercato, ma tutte venivano vendute e
comprate principalmente tra i membri del gruppo Georgakis. Tali transazioni sarebbero state previamente concordate, poiché
i detti membri avevano realizzato le compravendite a seguito della loro decisione di sostenere il titolo Parnassos. Esse sarebbero
state finalizzate a provocare un artificioso aumento del volume degli scambi del titolo Parnassos per fornire un quadro fittizio
del suo valore, non corrispondente a quello che sarebbe stato raggiunto senza tali operazioni artificiose.
Il sig. Georgakis proponeva ricorso contro la decisione di primo grado, che veniva accolto dal Dioikitiko Efeteio Peiraios
(Corte amministrativa d’appello del Pireo).
L’Ypourgos Oikonomikon e il Proïstamenos DOY Amfissas ricorrevano per cassazione dinanzi al Symvoulio tis Epikrateias avverso
tale sentenza.
Il Symvoulio tis Epikrateias decideva quindi di sospendere il giudizio e di sottoporre alla Corte la seguente questione pregiudiziale:
«Se, nel caso in cui vengano effettuate, tra persone o gruppi di persone aventi qualcuna delle qualità di cui all’art. 2,
n. 1, della direttiva 89/592 (…), transazioni di borsa previamente concordate che sfociano in una rivalutazione o in un artificioso
aumento del prezzo dei valori mobiliari trasferiti, coloro che effettuano le transazioni di cui trattasi siano considerati
o no persone che dispongono di informazioni privilegiate ai sensi degli artt. 1 e 2 della direttiva di cui sopra, di modo
che tali loro operazioni ricadano nel divieto, disposto con gli artt. 2, 3 e 4 di tale direttiva, di sfruttamento di informazioni
privilegiate».

Sulla questione pregiudiziale
Con la sua questione il giudice del rinvio chiede, in sostanza, se gli artt. 1 e 2 della direttiva 89/592 debbano essere interpretati
nel senso che i principali azionisti e i membri del consiglio di amministrazione di una società, qualora concordino di effettuare
tra loro transazioni di borsa su valori mobiliari di tale società al fine di sostenerne artificiosamente il corso, dispongono
di un’informazione privilegiata che sfruttano consapevolmente quando realizzano le dette transazioni.
Per stabilire se, in circostanze quali quelle della causa principale, un gruppo di persone agisca in base a un’informazione
privilegiata di cui dispongono i membri di tale gruppo, in via preliminare occorre verificare se la decisione di effettuare
le transazioni di borsa sia stata presa fondandosi su informazioni comunicate direttamente o indirettamente da una persona
appartenente ad una delle categorie elencate all’art. 2 della direttiva 89/592 e che dispone di un’«informazione privilegiata»
ai sensi dell’art. 1, n. 1, di tale direttiva.
Dall’ordinanza di rinvio risulta che la decisione adottata dai membri del gruppo Georgakis di agire in concertazione sul mercato
secondario dei valori mobiliari al fine di sostenere il corso del titolo della società Parnassos, di cui essi erano i principali
azionisti e membri del consiglio d’amministrazione, è stata presa seguendo i consigli dei loro consulenti finanziari.
Dal testo dell’art. 1, n. 1, della direttiva 89/592 risulta che l’«informazione privilegiata», per poter essere considerata
tale, deve soddisfare varie condizioni, ossia non deve essere stata resa pubblica, deve avere un carattere preciso, deve concernere
un emittente di valori mobiliari o valori mobiliari in quanto tali e deve essere idonea, se resa pubblica, ad influire in
modo sensibile sul corso dei detti valori.
Non si può pertanto ritenere che il semplice consiglio di adottare determinate misure, espresso unicamente sulla base dell’esperienza
professionale di colui che lo fornisce, soddisfi siffatte condizioni.
L’art. 2, n. 1, della direttiva 89/592 vieta alle persone che, in particolare a motivo della loro qualità di membri degli
organi di amministrazione o a motivo dell’esercizio del loro lavoro, della loro professione o delle loro funzioni, dispongano
di un’informazione privilegiata relativa a uno o più valori mobiliari di sfruttare questa informazione acquistando o cedendo
i detti valori mobiliari (v. sentenza 22 novembre 2005, causa C‑384/02, Grøngaard e Bang, Racc. pag. I‑9939, punto 23).
L’art. 3 della direttiva 89/592 vieta a queste stesse persone di comunicare una tale informazione a terzi e di raccomandare
a un terzo, in base a tale informazione privilegiata, di acquisire o cedere, direttamente o indirettamente, valori mobiliari,
mentre l’art. 4 di tale direttiva impone a qualsiasi altra persona il divieto di sfruttare un’informazione privilegiata comunicata
da una persona appartenente a una delle categorie di cui all’art. 2, n. 1, della detta direttiva.
Orbene, dalla decisione di rinvio risulta che i consulenti finanziari del gruppo Georgakis non si trovavano in una delle situazioni
enumerate al detto art. 2, n. 1, e che neppure il loro consiglio di sostenere l’azione della società Parnassos quando si erano
manifestate tendenze al deprezzamento di questo titolo si è fondato su un’informazione che sarebbe stata loro comunicata da
una persona trovantesi in una delle dette situazioni.
Di conseguenza, seguendo i consigli dei loro consulenti finanziari, i membri del gruppo Georgakis non sono stati spinti ad
effettuare le transazioni controverse nella causa principale in base a un’informazione che soddisfa le condizioni enumerate
all’art. 1, n. 1, della direttiva 89/592. Essi non hanno neanche agito in base ad un’informazione o a un insieme di informazioni
ottenute direttamente da una delle categorie di persone di cui all’art. 2 di tale direttiva o indirettamente, per il tramite
di terzi.
Occorre inoltre verificare se, per il fatto di aver partecipato all’adozione di una decisione quale quella controversa nella
causa principale, nelle circostanze sopra descritte, i membri del detto gruppo disponessero di un’informazione privilegiata
ai sensi dell’art. 1, n. 1, della direttiva 89/592.
Risulta che la decisione dei membri del gruppo Georgakis di sostenere il titolo Parnassos ha sancito una posizione comune
all’interno di tale gruppo in merito alle transazioni da effettuare tra i suoi membri per aumentare artificiosamente il corso
dei valori mobiliari della società Parnassos. Il fatto di conoscere l’esistenza di una decisione del genere nonché il suo
contenuto costituisce, per quanti hanno partecipato alla sua adozione, un’informazione privilegiata ai sensi dell’art. 1,
n. 1, della direttiva 89/592.
Si tratta infatti di un’informazione che non è stata resa pubblica, che ha un carattere preciso, che concerne valori mobiliari
e che, se resa pubblica, rischiava di influire in modo sensibile sul corso del titolo Parnassos, potendone addirittura comportare
il crollo in Borsa.
Ne consegue che persone quali i membri del gruppo Georgakis, per il fatto di essere state gli autori di una tale informazione
privilegiata e di essersene serviti in qualità di principali azionisti della società Parnassos e di membri del suo consiglio
d’amministrazione, ricadono nel divieto di sfruttamento consapevole di cui all’art. 2 della direttiva 89/592.
Occorre infine verificare se, mettendo in atto una decisione quale quella adottata all’interno del gruppo Georgakis, ossia
effettuando le transazioni di borsa concordate, i membri di un siffatto gruppo abbiano sfruttato l’informazione privilegiata
che detenevano, ai sensi dell’art. 2 della direttiva 89/592. Infatti, si evince da tale disposizione e dal dodicesimo ‘considerando’
di tale direttiva che l’operazione di insider trading implica non soltanto il fatto di disporre di un’informazione privilegiata,
ma anche quello di sfruttarla.
Risulta dal secondo, dal terzo, dal quarto e dal quinto ‘considerando’ della direttiva 89/592 che essa mira a garantire il
buon funzionamento del mercato secondario dei valori mobiliari e a salvaguardare la fiducia degli investitori, la quale riposa,
in particolare, sul fatto che essi sono posti su un piano di parità e tutelati contro l’utilizzazione illecita dell’informazione
privilegiata (sentenza Grøngaard e Bang, cit., punto 33).
Pertanto, lo scopo perseguito dal divieto di cui all’art. 2 della direttiva 89/592 è quello di garantire la parità dei partecipanti
ad una transazione di borsa evitando che uno di loro, che detiene un’informazione privilegiata e si trova, perciò, in una
posizione avvantaggiata rispetto agli altri investitori, ne tragga profitto a scapito dell’altro, che tale informazione ignora.
Quindi, in una situazione analoga a quella che si presenta nella causa principale, tutte le parti contraenti, qualora detengano
la stessa informazione, si trovano su un piano di parità e per loro l’informazione cessa di essere privilegiata nell’ambito
dell’esecuzione delle decisioni adottate in seno al gruppo. Ciò premesso, dal momento che nessuno di loro è in grado di trarre
un vantaggio rispetto agli altri, le transazioni effettuate tra i membri del gruppo in base a tale informazione non costituiscono
uno sfruttamento consapevole di un’informazione privilegiata ai sensi dell’art. 2 della direttiva 89/592.
Il governo greco e quello italiano ritengono, tuttavia, che la messa in atto di una decisione analoga a quella in esame nella
causa principale non possa essere esclusa dall’ambito di applicazione della direttiva 89/592. Secondo loro, laddove la decisione
preliminare di effettuare una transazione si accompagni al tentativo di ingannare il pubblico investitore, metta a rischio
il funzionamento del mercato dei valori mobiliari e sia motivata dall’intenzione di trarne un preciso guadagno, l’informazione
ad essa correlata ha un’importanza decisiva, il cui sfruttamento può «pregiudicare seriamente» la trasparenza del mercato.
Nel caso di specie, sebbene comportamenti diretti a provocare un aumento artificioso dei prezzi di taluni valori mobiliari
tramite transazioni concordate possano provocare una perdita di fiducia degli investitori nell’integrità dei mercati finanziari,
resta vero che l’ambito d’applicazione della direttiva 89/592, unico atto comunitario applicabile ai fatti della causa principale,
è limitato allo sfruttamento di un’informazione privilegiata da parte di persone aventi la qualità di insider o alla comunicazione
dell’informazione a terzi da parte di tali persone. Le disposizioni della detta direttiva non si applicano quindi a operazioni
il cui scopo sia quello di fissare artificiosamente, in modo concordato, il corso di determinati valori mobiliari.
Questa interpretazione è confermata dall’undicesimo ‘considerando’ della direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio
28 gennaio 2003, 2003/6/CE, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato)
(GU L 96, pag. 16), in cui si afferma che, all’epoca della sua adozione, il quadro giuridico comunitario a tutela dell’integrità
dei mercati finanziari era incompleto, poiché in alcuni Stati membri non esisteva alcuna normativa in materia di manipolazione
dei prezzi e diffusione di informazioni ingannevoli. Essa trova conferma anche nell’obiettivo stesso di tale direttiva che
consiste nel prevenire e sanzionare la commissione di abusi di mercato sia qualora assumano la forma di abuso d’informazioni
privilegiate sia qualora consistano in manipolazioni di mercato, di cui viene data definizione all’art. 1, n. 2, della detta
direttiva.
Occorre infine rilevare che la necessità di assicurare la trasparenza delle operazioni effettuate da persone che esercitano
responsabilità di direzione all’interno di un emittente di valori e, se del caso, da persone che sono loro strettamente legate
non figurava, come tale, nella direttiva 89/592, mentre si evince dal quindicesimo, dal ventiseiesimo e dal ventisettesimo
‘considerando’ della direttiva 2003/6 che, in quanto misura preventiva contro gli abusi di mercato, la nozione di trasparenza
è stata inclusa nell’ambito comunitario relativo alla tutela dei mercati degli strumenti finanziari mediante l’adozione, nel
2003, di quest’ultima direttiva, la quale, al momento della sua entrata in vigore, ha abrogato la direttiva 89/592.
Occorre quindi risolvere la questione sottoposta dichiarando che gli artt. 1 e 2 della direttiva 89/592 devono essere interpretati
nel senso che i principali azionisti e i membri del consiglio di amministrazione di una società, qualora concordino di effettuare
tra loro transazioni di borsa su valori mobiliari di tale società al fine di sostenerne artificiosamente il corso, dispongono
di un’informazione privilegiata che non sfruttano consapevolmente quando realizzano le dette transazioni.

Sulle spese
Nei confronti delle parti nella causa principale il presente procedimento costituisce un incidente sollevato dinanzi al giudice
nazionale, cui spetta quindi statuire sulle spese. Le spese sostenute da altri soggetti per presentare osservazioni alla Corte
non possono dar luogo a rifusione.
Per questi motivi, la Corte (Terza Sezione) dichiara:
Gli artt. 1 e 2 della direttiva del Consiglio 13 novembre 1989, 89/592/CEE, sul coordinamento delle normative concernenti
le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading), devono essere interpretati
nel senso che i principali azionisti e i membri del consiglio di amministrazione di una società, qualora concordino di effettuare
tra loro transazioni di borsa su valori mobiliari di tale società al fine di sostenerne artificiosamente il corso, dispongono
di un’informazione privilegiata che non sfruttano consapevolmente quando realizzano le dette transazioni.
Firme
*
Lingua processuale: il greco.