CELEX: 62016CJ0206
Reenvio prejudicial
Direito das sociedades
Diretiva 2004/25/CE
Ofertas públicas de aquisição
Artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo
Possibilidade de alterar o preço da oferta em circunstâncias e de acordo com critérios claramente determinados
Legislação nacional que prevê a possibilidade de a autoridade de supervisão aumentar o preço da oferta pública de aquisição em caso de colusão entre o oferente ou as pessoas que atuam em concertação com ele e um ou mais vendedores

O pedido de decisão prejudicial tem por objeto a interpretação do artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de abril de 2004, relativa às ofertas públicas de aquisição (
JO 2004, L 142, p. 12
).
Este pedido foi apresentado no âmbito de quatro litígios que opõem várias sociedades comerciais italianas à Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob) (Comissão Nacional para as Sociedades e a Bolsa, Itália), a respeito da legalidade da decisão adotada por esta última de aumentar o preço de uma oferta pública de aquisição (OPA).
Quadro jurídico
Direito da União
Nos termos dos considerandos 1 a 3 e 9 da Diretiva 2004/25:
«(1)
Em conformidade com a alínea g) do n.
o
2 do artigo [50.
o
] do Tratado [FUE], é necessário coordenar determinadas garantias que são exigidas pelos Estados‑Membros às sociedades sujeitas à legislação de um Estado‑Membro e cujos valores mobiliários estejam admitidos à negociação de um mercado regulamentado de um Estado‑Membro, a fim de proteger os interesses tanto dos sócios como de terceiros, com o objetivo de tornar essas garantias equivalentes a nível da [União Europeia].
(2)
É necessário proteger os interesses dos titulares de valores mobiliários das sociedades sujeitas à legislação de um Estado‑Membro no caso de essas sociedades serem objeto de ofertas públicas de aquisição ou de mudanças de controlo e quando pelo menos uma parte dos seus valores mobiliários estejam admitidos à negociação num mercado regulamentado num Estado‑Membro.
(3)
É necessário criar um quadro que se paute pela clareza e transparência a nível [da União] para as questões jurídicas a resolver em caso de ofertas públicas de aquisição e para impedir que os planos de reestruturação de sociedades na [União] sejam deturpados por divergências arbitrárias nas culturas de administração e de gestão.
[…]
(9)
Os Estados‑Membros deverão tomar as medidas necessárias para proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial, os detentores de participações minoritárias, após uma mudança do controlo das sociedades. Os Estados‑Membros deverão assegurar essa proteção mediante a imposição ao adquirente que assumiu o controlo de uma sociedade do dever de lançar uma oferta a todos os titulares de valores mobiliários dessa sociedade, tendo em vista a aquisição da totalidade das respetivas participações a um preço equitativo que deve ser objeto de uma definição comum. Os Estados‑Membros deverão poder estabelecer outros instrumentos para a proteção dos interesses dos titulares de valores mobiliários, tais como o dever de lançar uma oferta parcial quando o oferente não adquira o controlo da sociedade ou o dever de lançar uma oferta simultaneamente com a aquisição do controlo da sociedade.»
O artigo 3.
o
desta diretiva, sob a epígrafe «Princípios gerais», dispõe:
«1.   Para efeitos de aplicação da presente diretiva, os Estados‑Membros asseguram que sejam respeitados os seguintes princípios:
a)
Todos os titulares de valores mobiliários de uma sociedade visada de uma mesma categoria devem beneficiar de um tratamento equivalente; além disso, nos casos em que uma pessoa adquira o controlo de uma sociedade, os restantes titulares de valores mobiliários terão de ser protegidos;
b)
Os titulares de valores mobiliários da sociedade visada devem dispor de tempo e informações suficientes para poderem tomar uma decisão sobre a oferta com pleno conhecimento de causa; sempre que aconselha os titulares de valores mobiliários, o órgão de administração da sociedade visada deve apresentar o seu parecer no que diz respeito às repercussões da concretização da oferta sobre o emprego, as condições de emprego e os locais em que a sociedade exerce a sua atividade;
c)
O órgão de administração da sociedade visada deve agir tendo em conta os interesses da sociedade no seu conjunto e não pode impedir os titulares de valores mobiliários de decidirem sobre o mérito da oferta;
d)
Não devem ser criados mercados artificiais para os valores mobiliários da sociedade visada, da sociedade oferente ou de qualquer outra sociedade interessada na oferta de que resulte uma subida ou descida artificial dos preços dos valores mobiliários e que falseiem o funcionamento normal dos mercados;
e)
Um oferente só deve anunciar uma oferta depois de se assegurar de que está em plenas condições de satisfazer integralmente qualquer contrapartida em numerário, caso a oferta tenha sido feita nesses termos, e depois de tomar todas as medidas razoáveis para garantir a entrega de qualquer outro tipo de contrapartida;
f)
A sociedade visada não deve, em virtude de uma oferta respeitante aos seus valores mobiliários, ser perturbada no exercício da sua atividade para além de um período razoável.
2.   Para efeitos da observância dos princípios previstos no n.
o
1, os Estados‑Membros:
a)
Asseguram que sejam satisfeitos os requisitos mínimos previstos na presente diretiva;
b)
Podem estabelecer condições adicionais e disposições mais restritivas do que as exigidas pela presente diretiva para regulamentar as ofertas.»
O artigo 5.
o
da referida diretiva, sob a epígrafe «Proteção dos acionistas minoritários; oferta obrigatória; preço equitativo», prevê nos seus n.
os
1 a 4:
«1.   Sempre que uma pessoa singular ou coletiva, na sequência de uma aquisição efetuada por si ou por pessoas que com ela atuam em concertação, venha a deter valores mobiliários de uma sociedade a que se refere o n.
o
1 do artigo 1.
o
que, adicionados a uma eventual participação que já detenha e à participação detida pelas pessoas que com ela atuam em concertação, lhe confiram direta ou indiretamente uma determinada percentagem dos direitos de voto nessa sociedade, permitindo‑lhe dispor do controlo da mesma, os Estados‑Membros asseguram que essa pessoa deva lançar uma oferta a fim de proteger os acionistas minoritários dessa sociedade. Esta oferta deve ser dirigida o mais rapidamente possível a todos os titulares de valores mobiliários, para a totalidade das suas participações, a um preço equitativo definido no n.
o
4.
2.   O dever de lançar uma oferta previsto no n.
o
1 não é aplicável quando o controlo tiver sido adquirido na sequência de uma oferta voluntária realizada em conformidade com a presente diretiva, dirigida a todos os titulares de valores mobiliários, para a totalidade das suas participações.
3.   A percentagem de direitos de voto que confere o controlo de uma sociedade, para efeitos do n.
o
1, bem como a fórmula do respetivo cálculo, são determinados pela regulamentação do Estado‑Membro em que se situa a sua sede social.
4.   Por preço equitativo entende‑se o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, ou pelas pessoas que com ele atuam em concertação, ao longo de um período a determinar pelos Estados‑Membros, não inferior a seis e não superior a 12 meses, que preceda a oferta prevista no n.
o
1. Se, depois de a oferta ser tornada pública mas antes do termo do prazo de aceitação da mesma, o oferente ou qualquer pessoa que com ele atue em concertação adquirir valores mobiliários acima do preço da oferta, o oferente deve aumentar o valor da sua oferta até um preço não inferior ao preço mais alto pago pelos valores mobiliários assim adquiridos.
Sem prejuízo dos princípios gerais enunciados no n.
o
1 do artigo 3.
o
, os Estados‑Membros podem autorizar as autoridades de supervisão a alterar o preço referido no primeiro parágrafo em circunstâncias e de acordo com critérios claramente determinados. Para o efeito, podem estabelecer uma lista de circunstâncias em que o preço mais elevado pode ser alterado, tanto no sentido da sua subida como descida, por exemplo, se o preço mais elevado tiver sido fixado mediante acordo entre o adquirente e o alienante, se os preços de mercado dos valores mobiliários em causa tiverem sido manipulados, se os preços do mercado em geral ou em especial tiverem sido afetados por acontecimentos excecionais, ou a fim de permitir a recuperação de uma empresa em situação difícil. Podem igualmente definir os critérios a utilizar em tais casos como, por exemplo, o valor médio de mercado ao longo de um determinado período, o valor de liquidação da sociedade ou outros critérios objetivos de avaliação geralmente utilizados na análise financeira.
Qualquer decisão das autoridades de supervisão no sentido de alterar o preço equitativo deve ser sempre fundamentada e tornada pública.»
Direito italiano
O artigo 106.
o
do decreto legislativo n.
o
58 — Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ai sensi degli articoli 8 e 21 della legge 6 febbraio 1996, n.
o
52 (Decreto Legislativo n.
o
58, que consolida as disposições em matéria de intermediação financeira, na aceção dos artigos 8.
o
e 21.
o
da Lei n.
o
52, de 6 de fevereiro de 1996), de 24 de fevereiro de 1998 (suplemento ordinário do GURI n.
o
71, de 26 de março de 1998), na sua versão aplicável aos factos no processo principal (a seguir «Decreto Legislativo n.
o
58/1998»), sob a epígrafe «Oferta pública de aquisição da totalidade das ações», dispõe:
«1.   Qualquer pessoa que, na sequência de aquisições, venha a deter uma participação superior ao limiar de trinta por cento deve lançar uma oferta pública de aquisição dirigida a todos os titulares de valores mobiliários sobre a totalidade dos seus valores mobiliários admitidos à negociação num mercado regulamentado.
2.   Para cada categoria de valores mobiliários, a oferta é lançada no prazo de vinte dias a um preço que não pode ser inferior ao preço mais elevado pago pelo oferente e pelas pessoas que atuam em concertação com ele, ao longo do período de doze meses que antecedem a comunicação prevista no artigo 102.
o
[primeiro parágrafo], para efeitos da aquisição de valores mobiliários da mesma categoria. Se, durante o período indicado, não tiver ocorrido nenhuma aquisição a título oneroso de valores mobiliários da mesma categoria, a oferta é lançada para essa categoria de valores mobiliários a um preço que não pode ser inferior à taxa média ponderada de mercado durante os últimos doze meses ou o período inferior disponível.
[…]
3.   A Consob disciplina mediante regulamento os casos em que:
a)
a participação prevista [no primeiro parágrafo] seja adquirida através da compra de participações em sociedades cujo capital seja maioritariamente constituído por títulos emitidos por outra sociedade, nos termos do artigo 105.
o
, n.
o
1;
b)
o dever de lançar uma oferta resulte de aquisições superiores a 5% por quem já detenha a participação prevista no n.
o
1, sem que impliquem a detenção da maioria dos direitos de voto na assembleia‑geral;
c)
a oferta, na sequência de decisão fundamentada da Consob, seja lançada a um preço superior ao preço mais elevado pago, estabelecendo os critérios para determinar o referido preço, desde que ocorra pelo menos uma das seguintes circunstâncias:
1)
os preços de mercado tiverem sido afetados por acontecimentos excecionais ou existirem motivos sérios para acreditar que foram manipulados;
2)
o preço mais elevado pago pelo oferente ou pelas pessoas que atuam em concertação com ele ao longo do período previsto no n.
o
2 corresponder ao preço de operações de compra/venda dos valores mobiliários objeto da oferta, efetuadas nas condições de mercado e no âmbito da gestão corrente da sua atividade característica ou corresponder ao preço de operações de compra/venda que teriam beneficiado de uma das isenções previstas no n.
o
5;
d)
a oferta, na sequência de decisão fundamentada da Consob, seja lançada a um preço superior ao preço mais elevado pago, desde que tal seja necessário para a proteção dos investidores e ocorra pelo menos uma das seguintes circunstâncias:
1)
o oferente ou as pessoas que atuam em concertação com ele tiverem fixado um preço para a aquisição de valores mobiliários num montante superior ao pago pela aquisição de valores mobiliários da mesmas categorias;
2)
tiver havido colusão entre o oferente ou as pessoas que atuam em concertação com ele e um ou mais vendedores;
3)
[…]
4)
quando existam indícios de que os preços de mercado foram objeto de manipulações.
3‑A   A Consob, atendendo às características dos instrumentos financeiros emitidos, pode estabelecer, por meio de regulamento, os casos em que a obrigação de lançar uma oferta resulte de aquisições que impliquem a detenção conjunta de valores mobiliários e de outros instrumentos financeiros que confiram um direito de voto sobre os temas previstos no artigo 105.
o
, numa percentagem que possa conferir um poder total de voto equivalente ao da pessoa que detiver a participação indicada no n.
o
1.
3‑B   As medidas previstas [nas alíneas] c) e d) do n.
o
3 são publicadas segundo as modalidades indicadas no regulamento mencionado no artigo 103.
o
, n.
o
4, [alínea] f).
[…]»
Com a Decisão n.
o
11971 de 14 de maio de 1999, a Consob aprovou o regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n.
o
58, concernente la disciplina degli emittenti (Regulamento de execução do Decreto Legislativo n.
o
58, de 24 de fevereiro de 1998, relativo à disciplina dos emitentes), que posteriormente foi objeto de várias alterações (a seguir «regulamento de execução»). O seu artigo 47.
o
octies
, sob a epígrafe «Aumento do preço em caso de colusão», dispõe, no seu n.
o
1:
«O preço da oferta é revisto em alta pela Consob, nos termos do artigo 106.
o
, n.
o
3, alínea d), ponto 2, do [Decreto Legislativo n.
o
58/1998], quando da colusão entre o oferente ou as pessoas que atuam em concertação com este e um ou mais vendedores resulte uma contrapartida mais elevada do que a declarada pelo oferente. Nesse caso, o preço da oferta corresponde ao apurado.»
Litígios no processo principal e questão prejudicial
A Marco Tronchetti Provera & C. SpA (a seguir «MTP») constituiu, através de sociedades interpostas, uma sociedade denominada Lauro Sessantuno SpA (a seguir «Lauro 61»), com o objetivo de adquirir a maioria das ações da Camfin SpA, uma
holding
de participações que não exerce diretamente uma atividade industrial, mas que obtém os seus rendimentos das sociedades de que detém o capital. Entre estas sociedades figura a Pirelli & C. SpA (a seguir «Pirelli»), na qual a Camfin detém 26,19% dos direitos de voto.
Em 5 de junho de 2013, a Lauro 61 comunicou ao mercado uma OPA da totalidade das ações da Camfin, ao preço unitário de 0,80 euros por ação, que era o preço mais elevado pago nos últimos doze meses, em conformidade com o artigo 106.
o
, n.
o
2, do Decreto Legislativo n.
o
58/1998. A OPA tornou‑se obrigatória em razão da detenção, pela Lauro 61, de uma participação de 60,99% do capital social da Camfin, na sequência da aquisição de diversas participações diretas de outros acionistas da Camfin, entre os quais a Malacalza Investimenti Srl (a seguir «MCI»).
Paralelamente à OPA, a Lauro 61 comunicou ao mercado a dissolução dos acordos existentes entre a MTP e a MCI, nomeadamente os respeitantes à Camfin. Por sua vez, a MCI comunicou ao mercado que tinha vendido as suas ações na Camfin e que tinha adquirido uma participação equivalente a 6,98% do capital social da Pirelli a duas sociedades que, juntamente com a Camfin e com outras acionistas relevantes da mesma, tinham celebrado um acordo de bloqueio (
lock‑up
) (a seguir «acordo da Pirelli»), que autoriza os cedentes a excluírem do acordo a totalidade ou parte das suas ações bloqueadas.
Em 11 de outubro de 2013, a OPA foi concluída com sucesso, tendo a Lauro 61 passado a ser titular da totalidade do capital social da Camfin.
Entretanto, em 12 de setembro de 2013, a Consob deu início, a pedido de alguns sócios minoritários da Camfin, a um processo para o aumento do preço, com base nomeadamente no artigo 106.
o
, n.
o
3, alínea d), ponto 2, do Decreto Legislativo n.
o
58/1998 e no artigo 47.
o
octies
do regulamento de execução.
Com a Decisão n.
o
18662, de 25 de setembro de 2013, a Consob considerou que existia colusão entre, por um lado, a Lauro 61 e outras pessoas que tinham atuado em concertação com ela e, por outro, a MCI através da qual a MCI tinha vendido à Lauro 61 as ações da Camfin pelo preço de 0,80 euros por ação e, em contrapartida, tinha adquirido ações da Pirelli aos outorgantes do acordo da Pirelli pelo preço de 7,80 euros por ação, preço este inferior ao que resultaria do valor de mercado de 8 euros por ação. Atendendo à vantagem assim obtida pela MCI, a Consob considerou que o preço de uma ação da Camfin devia ser fixado em 0,83 euros (a seguir «Decisão n.
o
18662»).
A Decisão n.
o
18662 foi objeto de vários recursos de anulação, interpostos no Tribunale amministrativo regionale per il Lazio (Tribunal Administrativo Regional do Lácio, Itália). No âmbito de alguns destes recursos, defendia‑se que o artigo 106.
o
, n.
o
3, alínea d), ponto 2, do Decreto Legislativo n.
o
58/1998 e o artigo 47.
o
octies
do regulamento de execução não eram aplicáveis por serem contrários ao artigo 5.
o
, n.
o
4, da Diretiva 2004/25.
O Tribunale amministrativo regionale per il Lazio (Tribunal Administrativo Regional do Lácio) negou provimento aos vários recursos. Segundo esse órgão jurisdicional, a constatação da existência de um acordo colusório apenas constituía a
conditio de facto
para que a Consob exercesse o seu poder de alteração do preço, cuja finalidade exclusiva era a de restabelecer uma situação de equidade para proteger os acionistas minoritários da Camfin, permitindo‑lhes obter a mesma vantagem que aquela que foi obtida pelo titular de uma participação de controlo importante. Considerou igualmente que não estavam cumpridos os requisitos para submeter uma questão prejudicial ao Tribunal de Justiça, dado que a legislação da União não suscita quaisquer dúvidas quanto à resposta a dar.
No que diz respeito à legalidade da Decisão n.
o
18662, o referido órgão jurisdicional considerou que não era necessário que a Consob demonstrasse que o comportamento das partes se destinava voluntariamente a contornar a legislação em matéria de OPA, mas apenas que era objetivamente adequado a produzir tal efeito, devido à atribuição à MCI de uma contrapartida superior à formalmente declarada para efeitos da OPA, a saber, a aquisição das ações Pirelli a um preço reduzido. Na sua análise global dos interesses dos diferentes operadores envolvidos, considerou que o acordo celebrado com a MCI constituía um objetivo prosseguido não só pelos outorgantes do acordo Pirelli implicados na operação de aquisição da Camfin mas também por todos os restantes outorgantes do acordo, que eram pessoas objetivamente interessadas na celebração de um acordo global entre a MTP e a MCI.
As sociedades vencidas em primeira instância interpuseram recurso das sentenças que lhes diziam respeito no Consiglio di Stato (Conselho de Estado, Itália).
O órgão jurisdicional de reenvio recorda, antes de mais, a razão de ser das disposições relativas à determinação do preço da OPA obrigatória e expõe as considerações principais das sentenças proferidas em primeira instância. Seguidamente, apresenta a substância dos argumentos das recorrentes no processo principal, segundo os quais o facto de não haver a obrigação de constatar a existência do elemento voluntário da colusão em relação a todos os participantes confere à autoridade de supervisão uma margem de apreciação ilimitada na avaliação dos comportamentos do oferente e do vendedor, bem como de terceiros que operam no mercado. Na opinião das recorrentes, essa margem é incompatível com o requisito da segurança na definição
ex ante
dos comportamentos relevantes para efeitos do aumento do preço da OPA.
O órgão jurisdicional de reenvio salienta que, nos diferentes domínios do direito italiano, existem disposições que qualificam determinados comportamentos de colusão e nas quais este conceito tem o sentido de «acordo clandestino e fraudulento», o que pressupõe a existência de um elemento voluntário e intencional por parte de todos os participantes no acordo. Ora, se se aplicasse este conceito, nos seus moldes atuais, ao domínio jurídico em causa no processo principal, os fundamentos de recurso deveriam ser julgados procedentes, uma vez que as sociedades que cederam as suas participações na Pirelli à MCI não participaram em nenhum acordo clandestino e fraudulento.
Todavia, o órgão jurisdicional de reenvio salienta a especificidade do domínio jurídico em causa no processo principal, ligada à natureza regulamentar e não sancionatória do poder de alteração atribuído à Consob e que poderia obstar a uma transposição pura e simples, para esse domínio jurídico, do significado do conceito de «colusão» como existe noutros domínios do direito italiano. Sublinha ainda que, no direito da concorrência e da regulação conexa dos mercados, o conceito de «acordo proibido» pode ser inferido a partir de comportamentos aparentemente autónomos dos operadores no caso em que estes comportamentos conduzam objetivamente ao efeito proibido pela lei. Daqui resulta que, como declarou o Tribunale amministrativo regionale per il Lazio (Tribunal Administrativo Regional do Lácio), para constatar a colusão, não é necessário que a autoridade demonstre que o comportamento das partes teve por objeto contornar a legislação em matéria de OPA.
Não obstante, tal como as partes no processo principal, o órgão jurisdicional de reenvio tem dúvidas quanto à questão de saber se, devido ao seu caráter indeterminado, o conceito de «colusão», conforme consta do Decreto Legislativo n.
o
58/1998 e do regulamento de execução, é contrário ao princípio da certeza dos requisitos do poder de alteração do preço da OPA pelas autoridades nacionais, previsto no artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25. Observa que os operadores de mercado de uma sociedade cotada em bolsa não podiam efetuar uma avaliação prévia dos comportamentos a ter perante uma OPA, o que poderia ter como consequência que os comportamentos neutros e lícitos baseados numa avaliação
ex ante
pudessem ser qualificados
ex post
, com base numa requalificação centrada exclusivamente nos efeitos objetivos de uma situação mais complexa, desconhecida dos operadores e das pessoas envolvidas, de comportamentos colusórios que justificam um aumento do preço da OPA.
Nestas condições, o órgão jurisdicional de reenvio decidiu suspender a instância e submeter ao Tribunal de Justiça a seguinte questão prejudicial:
«Uma disposição nacional como o artigo 106.
o
, [n.
o
3], alínea d), [ponto 2], do [Decreto Legislativo n.
o
58/1998] e o artigo 47.
o
octies
[do regulamento de execução] obsta à aplicação correta do artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da [Diretiva 2004/25], à luz dos princípios gerais estabelecidos pelo artigo 3.
o
, n.
o
1, da mesma diretiva, bem como à correta aplicação dos princípios gerais do direito europeu da segurança jurídica, da proteção da confiança legítima, da proporcionalidade, da razoabilidade, da transparência e da não discriminação, na parte em que as referidas disposições autorizam a Consob a aumentar a [OPA] a que se refere o artigo 106.
o
[,] quando se verifique “ter havido colusão entre o oferente ou as pessoas que atuam em concertação com ele e um ou mais vendedores”, sem individualizar as condutas específicas que se subsumem nessa previsão e, portanto, sem determinar claramente as circunstâncias e os critérios segundo os quais a Consob está autorizada a retificar em alta o preço da [OPA]?»
Quanto à questão prejudicial
Com a sua questão prejudicial, o órgão jurisdicional de reenvio pergunta, em substância, se o artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 deve ser interpretado no sentido de que se opõe uma regulamentação nacional, como a que está em causa no processo principal, que permite à autoridade nacional de supervisão aumentar o preço de uma OPA em caso de colusão, sem precisar os comportamentos específicos que caracterizam este conceito.
Como resulta dos seus considerandos 1 a 3 e 9, a Diretiva 2004/25 tem por objetivo proteger os interesses dos titulares de valores mobiliários de sociedades cujo controlo foi assumido por uma pessoa singular ou coletiva e, nesta perspetiva, visa assegurar a clareza e transparência das regras em matéria de OPA.
Para o efeito, nos termos do seu artigo 1.
o
, n.
o
1, esta diretiva estabelece medidas de coordenação das legislações dos Estados‑Membros relativas às OPA de valores mobiliários de sociedades sujeitos à legislação de um desses Estados‑Membros, quando esses valores mobiliários são, no todo ou em parte, admitidos à negociação num mercado regulamentado.
O artigo 3.
o
, n.
o
1, da referida diretiva estabelece os princípios orientadores — que designa de princípios gerais — que devem ser respeitados na aplicação da mesma (v., neste sentido, acórdão de 15 de outubro de 2009, Audiolux e o.,
C‑101/08
,
EU:C:2009:626
, n.
o
51). Entre eles figura o princípio segundo o qual, nos casos em que uma pessoa adquire o controlo de uma sociedade, os titulares de valores mobiliários terão de ser protegidos.
A fim de garantir a observância dos referidos princípios, o artigo 3.
o
, n.
o
2, alíneas a) e b), da Diretiva 2004/25 dispõe que os Estados‑Membros, por um lado, devem assegurar que sejam satisfeitos os requisitos mínimos previstos nesta diretiva e, por outro, podem estabelecer condições adicionais e disposições mais restritivas do que as exigidas pela referida diretiva para regulamentar as ofertas.
O artigo 5.
o
desta diretiva, sob a epígrafe «Proteção dos acionistas minoritários; oferta obrigatória; preço equitativo», para proteger os interesses dos titulares de valores mobiliários de sociedades, impõe duas regras aos Estados‑Membros e uma terceira regra de aplicação facultativa.
Em primeiro lugar, o artigo 5.
o
, n.
o
1, da Diretiva 2004/25 estabelece o princípio da oferta obrigatória de aquisição das participações de uma determinada sociedade. Assim, prevê que, sempre que uma pessoa singular ou coletiva, na sequência de uma aquisição efetuada por si ou por pessoas que com ela atuam em concertação, venha a deter valores mobiliários de uma sociedade abrangidos pelo âmbito de aplicação desta diretiva, que, adicionados a todas as participações que ela e as pessoas que com ela atuam em concertação já detenham, lhe confiram direta ou indiretamente uma determinada percentagem dos direitos de voto nessa sociedade, permitindo‑lhe dispor do controlo da mesma, os Estados‑Membros asseguram que essa pessoa deva lançar uma oferta a fim de proteger os acionistas minoritários dessa sociedade, devendo esta oferta abranger a totalidade das suas participações a um preço equitativo definido no artigo 5.
o
, n.
o
4, desta diretiva.
Em seguida, igualmente para assegurar a proteção dos acionistas minoritários da sociedade visada pela OPA, o artigo 5.
o
, n.
o
4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 estabelece, a título principal, que o preço equitativo é o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, ou pelas pessoas que com ele atuam em concertação, ao longo de um período a determinar pelos Estados‑Membros, não inferior a seis meses e não superior a doze meses, que preceda a oferta prevista no artigo 5.
o
, n.
o
1, desta diretiva.
Por último, o artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 prevê que, sem prejuízo dos princípios gerais enunciados no n.
o
1 do artigo 3.
o
, os Estados‑Membros podem autorizar as autoridades de supervisão previstas no artigo 4.
o
desta diretiva a alterar o preço equitativo em circunstâncias e de acordo com critérios claramente determinados. Para o efeito, os Estados‑Membros podem, por um lado, estabelecer uma lista de circunstâncias em que o preço equitativo pode ser alterado, tanto no sentido da sua subida como descida, e, por outro, definir os critérios a utilizar em tais casos, sendo certo que tais circunstâncias e critérios devem ser claramente determinados. No artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da referida diretiva são dados exemplos de tais circunstâncias e critérios.
Resulta destas disposições que, quando um Estado‑Membro decida autorizar a autoridade de supervisão a alterar o preço equitativo definido no artigo 5.
o
, n.
o
4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 a fim de fixar o preço de uma OPA, este poder de alteração deve ser exercido no respeito dos princípios orientadores previstos no artigo 3.
o
, n.
o
1, desta diretiva.
A este respeito, ao estabelecer, nos termos do artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da referida diretiva, as circunstâncias determinadas em que esse poder de alteração pode ser exercido, o Estado‑Membro deve ter em conta, em especial, o princípio da proteção dos interesses dos titulares dos valores mobiliários da sociedade cujo controlo foi assumido por uma pessoa singular ou coletiva, enunciado no referido artigo 3.
o
, n.
o
1.
É à luz destas considerações que se deve responder à questão prejudicial.
Resulta do pedido de decisão prejudicial que a questão tem um duplo alcance. Por um lado, o órgão jurisdicional de reenvio interroga‑se quanto à questão de saber se um conceito jurídico abstrato que não remete para comportamentos especificamente identificados pode constituir uma circunstância claramente determinada na aceção do artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25. Por outro lado, tem dúvidas quanto à questão de saber se o facto de o mesmo conceito ter um significado diferente noutros domínios do direito nacional do que tem na legislação em causa no processo principal poderá afetar a resposta à primeira questão.
No caso em apreço, resulta da decisão de reenvio que, à luz da legislação em causa no processo principal, a «colusão entre o oferente ou as pessoas que atuam em concertação com ele e um ou mais vendedores» constitui uma das circunstâncias determinadas em que a autoridade de supervisão pode retificar em alta o preço equitativo de uma OPA.
Em primeiro lugar, importa observar que o artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 confere aos Estados‑Membros uma margem de apreciação para definir as circunstâncias em que as respetivas autoridades de supervisão podem alterar o preço equitativo, desde que, porém, essas circunstâncias sejam claramente determinadas.
Esta disposição indica que os Estados‑Membros podem estabelecer uma lista de tais circunstâncias e refere, para o efeito, vários exemplos que remetem para formulações gerais para ilustrar as circunstâncias suscetíveis de justificar uma alteração do preço equitativo, tanto no sentido da sua subida como descida, tal como um acordo entre o adquirente e o alienante, a ocorrência de acontecimentos excecionais ou a manipulação dos preços de mercado dos valores mobiliários em causa.
Neste contexto, como salientou, em substância, o advogado‑geral nos n.
os
52 e 53 das suas conclusões, o artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 não pode ser interpretado no sentido de que se opõe a que um Estado‑Membro recorra, na legislação que adota para efeitos de transposição dessa disposição, a um conceito jurídico abstrato como, no caso vertente, o de «colusão» enquanto circunstância claramente determinada na aceção daquela disposição.
Além disso, o recurso a um conceito jurídico abstrato não pode, em si, significar que a norma jurídica que o contém sofre de uma ambiguidade tal que impeça esse Estado‑Membro de ultrapassar, com um grau suficiente de certeza, as suas eventuais dúvidas quanto ao âmbito ou ao sentido da referida norma (v., neste sentido, acórdão de 14 de abril de 2005, Bélgica/Comissão,
C‑110/03
,
EU:C:2005:223
, n.
o
31).
Na verdade, tanto o respeito do princípio da segurança jurídica como a necessidade de garantir a plena aplicação das diretivas, de direito e não apenas de facto, exigem que todos os Estados‑Membros retomem as normas da diretiva em causa num quadro legal claro, preciso e transparente que preveja disposições vinculativas no domínio em causa (acórdãos de 16 de novembro de 2000, Comissão/Grécia,
C‑214/98
,
EU:C:2000:624
, n.
o
23, e de 14 de janeiro de 2010, Comissão/República Checa,
C‑343/08
,
EU:C:2010:14
, n.
o
40).
Contudo, estas exigências não podem ser entendidas no sentido de que impõem que uma norma que utiliza um conceito jurídico abstrato mencione as diferentes hipóteses concretas em que a mesma é suscetível de ser aplicável, na medida em que todas estas hipóteses não podem ser previamente determinadas pelo legislador.
Por conseguinte, o artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 não pode ser interpretado no sentido de que exige que um Estado‑Membro, que, na legislação adotada para transpor esta disposição, prevê, como no processo principal, que a «colusão entre o oferente ou as pessoas que atuam em concertação com ele e um ou mais vendedores» constitui uma das circunstâncias claramente determinadas, na aceção da referida disposição, precise os comportamentos específicos que caracterizam essa colusão.
Em segundo lugar, o órgão jurisdicional de reenvio interroga‑se quanto à questão de saber se o artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, desta diretiva se opõe a que um Estado‑Membro se refira, para definir uma das circunstâncias em que o preço equitativo pode ser alterado, ao conceito de «colusão», que, no contexto da legislação em causa no processo principal, tem um significado diferente do que lhe é conferido noutros domínios do direito nacional.
Uma vez que esta disposição prossegue o objetivo da proteção dos titulares de valores mobiliários da sociedade que sejam alvo de uma OPA, designadamente os acionistas minoritários, consagrado na Diretiva 2004/25 e referido nos n.
os
24 a 33 do presente acórdão, quando um Estado‑Membro recorre a um conceito como o de «colusão» para definir uma das circunstâncias em que o preço equitativo pode ser alterado, o facto de este conceito ter um significado diferente noutros domínios do direito nacional não obsta a que se possa considerar que o mesmo, utilizado no contexto da regulamentação nacional relativa às OPA, cumpre os requisitos do artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, desta diretiva.
Assim, para cumprir o requisito da segurança jurídica, os Estados‑Membros devem assegurar que a interpretação desse conceito no domínio das OPA possa ser deduzida de forma suficientemente clara, precisa e previsível da regulamentação nacional em causa, recorrendo aos métodos de interpretação reconhecidos pelo direito nacional.
Cabe ao órgão jurisdicional de reenvio verificar se tal é o caso no que respeita ao conceito de «colusão» no contexto da regulamentação em causa no processo principal.
Resulta das considerações precedentes que o artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 deve ser interpretado no sentido de que não se opõe a uma regulamentação nacional, como a que está em causa no processo principal, que permite à autoridade nacional de supervisão aumentar o preço de uma OPA em caso de «colusão», sem precisar os comportamentos específicos que caracterizam este conceito, desde que a interpretação do referido conceito possa ser deduzida de forma suficientemente clara, precisa e previsível dessa regulamentação, recorrendo aos métodos de interpretação reconhecidos pelo direito nacional.
Quanto às despesas
Revestindo o processo, quanto às partes na causa principal, a natureza de incidente suscitado perante o órgão jurisdicional de reenvio, compete a este decidir quanto às despesas. As despesas efetuadas pelas outras partes para a apresentação de observações ao Tribunal de Justiça não são reembolsáveis.

Pelos fundamentos expostos, o Tribunal de Justiça (Terceira Secção) declara:

O artigo 5.
o
, n.
o
4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de abril de 2004, relativa às ofertas públicas de aquisição, deve ser interpretado no sentido de que não se opõe a uma regulamentação nacional, como a que está em causa no processo principal, que permite à autoridade nacional de supervisão aumentar o preço de uma oferta pública de aquisição em caso de «colusão», sem precisar os comportamentos específicos que caracterizam este conceito, desde que a interpretação do referido conceito possa ser deduzida de forma suficientemente clara, precisa e previsível dessa regulamentação, recorrendo aos métodos de interpretação reconhecidos pelo direito nacional.

Assinaturas
(
*1
)	Língua do processo: italiano.