Spillover Effects from Exiting Highly Expansionary Monetary Policies

The prospective normalisation of monetary policies in the main OECD areas will be challenging given that current policy rates are likely to be significantly below neutral levels and that central bank balance sheets will be above the pre-crisis levels by a wide margin. Monetary policy normalisation is likely to start in the United States before other main OECD areas, with potential global spillovers, as was already experienced in mid-2013 when the mere discussion of tapering unsettled global financial markets. A gradual increase in interest rates, in the context of strong growth and rising equity values, would contribute to a balanced US recovery and have a benign impact on the rest of the world. However, a rapid rise in bond yields would risk generating instability in the US shadow banking sector, and the financial system more generally, even if banks seem increasingly resilient to such a shock. Although model simulations suggest that a large and protracted government bond yield shock would not have large trade spillovers in the absence of crisis events in the United States or abroad, an induced increase in bond yields in other countries, together with an induced large decline in equity prices, would have a sizeable effect on the OECD and largest emerging market economies. The latter countries are particularly vulnerable to such spillovers given their generally less liquid financial markets and, in some cases, weak fundamentals related to the banking system and external financing. In the United States, the authorities should aim at managing smoothly the exit and at strengthening the resilience of shadow banking institutions so that the risk of liquidity-induced fire sales is reduced. This should be accompanied in other countries by measures to increase the resilience to interest rate shocks, and when the shock occurs, allowing exchange rates to adjust flexibly and implementing offsetting fiscal measures if scope is available. Les retombees de la sortie des politiques monetaires hautement expansionnistes La normalisation a venir des politiques monetaires dans les principales regions de l’OCDE sera difficile etant donne que les taux actuels de politique monetaire sont probablement significativement en deca des niveaux neutres et que les bilans des banques centrales demeureront largement superieurs aux niveaux d’avant la crise. La normalisation de la politique monetaire va probablement commencer aux Etats-Unis avant les autres regions de l’OCDE, avec de possibles retombees mondiales, comme il a deja ete observe a la mi-2013 lorsque la simple evocation de la reduction progressive des politiques accommodantes a destabilise les marches financiers mondiaux. Une hausse graduelle des taux d’interet, dans un contexte de croissance soutenue et de valorisations boursieres a la hausse, contribuerait a une reprise equilibree aux Etats-Unis et aurait un effet benin sur le reste du monde. Toutefois, une remontee rapide des rendements obligataires pourrait generer une instabilite dans le secteur bancaire parallele aux Etats-Unis, et plus generalement dans le systeme financier, meme si les banques semblent davantage resilientes a un tel choc. Bien que les simulations de modeles suggerent qu’un choc de rendement obligataire important et prolonge n’aurait pas de retombees significatives en termes de commerce international en l’absence de crises aux Etats-Unis ou ailleurs, une augmentation induite des rendements obligataire dans d’autres pays, ainsi qu’une importante baisse induite des prix des actions, auraient un effet important sur les economies de l’OCDE et des plus grands pays emergents. Ces derniers pays sont particulierement vulnerables a de telles retombees etant donne, en general, la faible liquidite de leurs marches financiers et, dans certains cas, les faibles fondamentaux associes au systeme bancaire et au financement externe. Aux Etats-Unis, les autorites devraient s’appliquer a gerer la sortie en douceur et a renforcer la resilience des institutions du systeme bancaire parallele de sorte que le risque de ventes precipitees liees a la liquidite soit reduit. Ceci devrait s’accompagner dans les autres pays par des mesures pour accroitre la resilience aux chocs de taux d’interet, et lorsque le choc se produit, en permettant aux taux de change de d’ajuster de facon flexible et en mettant en oeuvre des mesures budgetaires de compensation si une marge de manoeuvre est disponible.