Implicazioni e possibili motivazioni della scelta di non quotarsi da parte delle medie imprese italiane (Earnings Management and Financial Constraints for Listed and Not-listed Firms. Is There Any Rationality for Not Going Public?)

Italian Abstract: Il presente lavoro mette a confronto su un periodo di dieci anni (2002-2011) i bilanci di un campione rappresentativo di medie imprese italiane quotate in borsa con un campione di imprese non quotate simili per settore industriale e per dimensione. I dati mostrano che le societa quotate hanno registrato tassi di crescita notevolmente superiori rispetto alle non quotate in termini di fatturato, investimenti e occupazione, anche grazie a una maggiore possibilita di ricorso al capitale di debito; le societa quotate, peraltro, oltre ad aver generato una maggiore redditivita, hanno risentito in misura piu attenuata degli effetti della crisi finanziaria del 2007 e della conseguente recessione che ha avuto inizio nel 2009. Nelle evidenze internazionali, la “qualita” dei dati contabili e uno degli aspetti che piu marcatamente differenzia le societa quotate da quelle a controllo privato. I risultati confermano, anche per il mercato italiano, una minore “qualita” dei dati contabili per le societa non quotate che puo essere ricondotta a quell’insieme di pratiche note con il nome di earnings management, sebbene esse sopportino un carico fiscale simile (se non superiore) a quello delle societa quotate. Le societa non quotate hanno infine maggiori vincoli finanziari in termini di capacita di raccolta di capitale di rischio e vi sono chiare evidenze di una maggiore difficolta di accesso al credito bancario per le non quotate. Per tali motivi, le loro opportunita di investimento sono maggiormente vincolate alla capacita di autofinanziamento, come indicato dalla piu elevata sensitivita degli investimenti al cash flow rispetto alle societa quotate. Complessivamente, queste evidenze indicano che la scelta di «non quotarsi» implica costi molto elevati in termini di minore crescita e redditivita e, allo stesso tempo, sembra solo in parte riconducibile alla volonta del management di sfruttare maggiori possibilita di manipolazione dei dati contabili (earnings management) per estrarre benefici privati o condizionare i contratti con gli stakeholders. I risultati del lavoro portano quindi a ritenere che la scarsa propensione alla quotazione delle medie imprese italiane – che si riflette nell’esiguita del nostro listino – non sembra giustificata dalla prevalenza dei benefici (maggior discrezionalita nella redazione della rendicontazione contabile e finanziaria) sui costi (minor redditivita, minor crescita, piu severo razionamento e dipendenza da fonti di finanziamento interne) connessi con la conservazione dello status di “non quotata”, ma sia da ricondurre ad altri fattori, anche culturali, verosimilmente legati alla percezione dei costi complessivi dell’apparato regolamentare che disciplina la quotazione in borsa. Questi risultati evidenziano l’importanza dei numerosi recenti interventi di semplificazione delle regole e di incentivo allo sviluppo di canali di finanziamento alternativi al credito bancario. English Abstract: This paper compares a sample of ten years (2002-2011) mid-size Italian listed companies with a sample of similar unlisted companies with comparable size and operating in a similar industrial sector. Data shows that listed companies recorded growth rates considerably higher than unlisted in terms of turnover, investment and employment, also thanks to a greater use of debt capital. Listed companies, moreover, in addition to having generated more profitability, have been less affected by the effects of the financial crisis which spread out in 2007 and the resulting recession that began in 2009. The results confirm, also for the Italian market, a lower "quality" of the accounting data for the unlisted companies that can be traced back to the set of practices named as “earnings management”, although they bear a similar tax burden (if not higher) than that of listed companies. Unlisted companies also have greater financial constraints in terms of raising risk capital and there is clear evidence of reduced access to bank credit for non-listed companies. For these reasons, their investment opportunities are more constrained to self-financing, as indicated by the higher sensitivity of cash flow investments to listed companies.