Resolving and Avoiding Unsustainable Imbalances in the Euro Area

Some euro area countries accumulated large and persistent external imbalances during the upswing, revealing important weaknesses in the macroeconomic management of the monetary union. Greece, Ireland, Portugal and Spain ran large current account deficits by historical standards, while Finland, Germany and the Netherlands had substantial surpluses. Some of these deficits and surpluses were larger than appear justified by economic fundamentals. The massive debt accumulation made deficit economies vulnerable to shocks, complicated their recovery from the world financial crisis, and has challenged the stability of the euro area. In some countries, fiscal policy in the past decade failed to counter and sometimes aggravated these pressures. External imbalances were driven by underlying domestic economic, financial and sometimes fiscal imbalances. These were the result of a combination of a wide range of country-specific shocks and insufficient macroeconomic and financial stabilisation. Movements in real interest rates in some countries contributed to diverging borrowing and saving patterns, which fuelled credit booms and a weakening of competitiveness in some deficit countries. Weaknesses in financial regulation and over-optimistic growth expectations encouraged excessive risk-taking in both deficit and surplus countries. Harmful imbalances can be characterised by a misallocation of resources and increased vulnerability. When the financial crisis hit, some deficit countries faced the combined problems of a sharp contraction in private demand, an impaired financial system and weak public finances. Unwinding large imbalances, in both deficit and surplus countries, will be a prolonged and difficult process. A new and cross-cutting approach to economic and financial management in the euro area is required to ensure balanced development in the future. While the shocks that led to this build-up of imbalances may not recur, similar pressures are likely to arise within the monetary union in the future. Macroeconomic, financial and fiscal management should be strengthened in an integrated way, alongside structural reforms. This should aim to achieve the differentiation necessary to improve stabilisation of national economies, while ensuring that the euro area as a whole is protected from unsustainable developments in individual countries. Important legislative changes are underway at EU level to improve the surveillance of imbalances and to help ensure that the necessary corrective action is undertaken where risks emerge. This working paper relates to the 2010 OECD Economic Survey of the Euro Area (www.oecd.org/eco/surveys/euroarea). Resorber et eviter les desequilibres non soutenables dans la zone euro Certains pays de la zone euro ont accumule des desequilibres exterieurs importants et persistants durant la phase d’expansion, qui ont mis au jour de serieuses deficiences dans la gestion macroeconomique de l’union monetaire. L’Espagne, la Grece, l’Irlande et le Portugal ont enregistre des deficits de balance courante eleves par rapport aux periodes passees, alors que l’Allemagne, la Finlande et les Pays-Bas ont affiche des excedents substantiels. Certains de ces deficits et excedents etaient plus prononces que ne le justifiaient, semble-t-il, les fondamentaux economiques. L’accumulation massive de la dette a rendu les economies deficitaires vulnerables face aux chocs, complique leur redressement apres la crise financiere mondiale et remis en cause la stabilite de la zone euro. Dans certains pays, la politique budgetaire n’a pu contrecarrer et a parfois meme aggrave ces tensions. Les desequilibres exterieurs ont ete nourris par des desequilibres internes sous-jacents, dans les domaines economique, financier et parfois budgetaire, imputables a la fois a une serie de chocs par pays et a une stabilisation macroeconomique et financiere insuffisante. Les variations des taux d’interet reels dans certains pays ont contribue a des profils d’emprunt et d’epargne divergents qui ont alimente une forte expansion du credit et suscite un affaiblissement de la competitivite dans plusieurs pays deficitaires. Les deficiences de la reglementation financiere et les anticipations de croissance exagerement optimistes ont encourage une prise de risques excessifs dans les pays deficitaires comme dans les pays excedentaires. Les desequilibres nefastes impliquent des distorsions dans l’allocation des ressources et une vulnerabilite accrue. Lorsque la crise financiere a frappe, certains pays deficitaires ont ete confrontes a une combinaison de problemes : forte contraction de la demande privee, defaillance du systeme financier et fragilite des finances publiques. La correction des desequilibres exterieurs, dans les pays deficitaires comme dans les pays excedentaires, sera longue et difficile. Une nouvelle approche pluridisciplinaire de la gestion economique et financiere dans la zone euro s’impose pour assurer un developpement equilibre a l’avenir. Les chocs qui ont conduit a cette accumulation de desequilibres ne se reproduiront pas necessairement, mais des pressions du meme type apparaitront vraisemblablement au sein de l’union monetaire. La gestion macroeconomique, financiere et budgetaire devra etre renforcee de facon integree, parallelement a la mise en oeuvre de reformes structurelles. La differenciation necessaire a une plus grande stabilisation des economies nationales pourra ainsi etre assuree, tout en garantissant la protection de la zone euro dans son ensemble contre les evolutions peu viables intervenant dans les differents pays. D’importantes modifications legislatives sont engagees au niveau de l’UE pour ameliorer la surveillance des desequilibres et veiller a ce que les mesures correctrices necessaires soient engagees lorsque des risques se manifestent. Ce document de travail porte sur l'Etude economique du Zone euro. (www.oecd.org/eco/etudes/zoneeuro).