External Effects of Currency Unions

Argument: The paper argues that the introduction of the Euro has considerably reduced de facto monetary policy autonomy in non-ECU members. We start from a simple Mundellian model, in which currency unions raise economic efficiency but reduce monetary policy autonomy. Our main argument holds that governments in countries that did not join the currency union lose monetary policy autonomy if the establishment of a currency union increases the size of the key currency area. The increase in the size of the key currency area has two external effects on countries remaining outside the currency union: Firstly, it renders stable exchange-rates to the currency union slightly more important, because the value of goods imported from countries within the currency union increases and because the countries inside the union have more synchronized business cycles. Secondly and more importantly, we claim that any given change in the real interest-rate differential leads to an exchange-rate effect, which is larger the smaller the domestic currency area is relative to the key currency area. Consequently, governments in non-member countries have to pay a higher price if they seek to stimulate the domestic economy. Hypotheses: a) Exchange-rate effects on changes in the real interest rate differential are larger, if currency areas are less equal in size. b) Outsider countries more closely follow the interest-rate policy of the currency union than they had previously followed the monetary policy of the anchor currency. Empirics: We employ a panel-GARCH model to estimate the impact of changes in the key currency real interest rate on the real interest rate of other countries. Specifically, we analyze the influence of Germany’s and the Eurozone’s monetary policy on the monetary policy of Great Britain, Denmark, Norway, Sweden, and Switzerland. Results: Our results support the assumptions underlying our model as well as our main argument. De facto monetary autonomy of countries remaining outside a currency union declines with the establishment of the union. ZUSAMMENFASSUNG - (Externe Auswirkungen von Wahrungsunionen) Der Artikel argumentiert, dass die Einfuhrung des Euro die faktische geldpolitische Autonomie auch in Staaten reduziert hat, die der Europaischen Wahrungsunion nicht beigetreten sind. Das Argument basiert auf einem einfachen Mudellianischen Modell, in dem Wahrungsunionen die wirtschaftliche Effizienz steigern aber zugleich die geldpolitische Autonomie reduzieren. Wir zeigen uber das Standardmodell hinaus, dass Lander, die der Wahrungsunion nicht beitreten, geldpolitische Autonomie einbusen, wenn sich durch die Wahrungsunion die Grose des Leitwahrungsraumes erhoht. Diese Vergroserung des Leitwahrungsraumes hat zwei Auswirkungen auf Lander auserhalb der Union: Erstens steigt die Bedeutung stabiler Wechselkurse leicht an, weil der Wert importierter Guter aus dem Wahrungsgebiet zunimmt und weil die Lander der Union starker synchronisierte Konjunkturzyklen aufweisen als vor der Grundung der Wahrungsunion. Zweitens steigt durch die Vergroserung der Leitwahrung aber der Einfluss von Veranderungen der Zinsdifferenz auf die Wechselkurse zwischen Wahrungen auserhalb der Wahrungsunion und der Unionswahrung an. Folglich mussen Lander eine starkere Abwertung ihrer Wahrung hinnehmen, wenn sie die Zinsen senken, um die Konjunktur anzukurbeln. Wir testen dieses Argument anhand der zwei Kernhypothesen: a) Wechselkurse reagieren umso starker auf Veranderungen der Zinsdifferenz, je groser der Leitwahrungsraum ist. b) Lander auserhalb der Wahrungsunion folgen der Geldpolitik der Union starker, als sie der Geldpolitik der Leitwahrung vor Grundung der Union folgten. Wir greifen auf Panel-GARCH Modelle zuruck, um den Einfluss der Geldpolitik der EZB relativ zum Einfluss der Bundesbank auf die Geldpolitik in Grosbritannien, der Schweiz, Norwegen, Danemark und Schweden zu testen. Die empirische Analyse bestatigt die aus dem formalen Modell abgeleiteten Hypothesen. Die faktische geldpolitische Autonomie der Lander auserhalb der Wahrungsunion sinkt mit deren Etablierung.