Credit Crises and the Shortcomings of Traditional Policy Responses

Economic downturns which have their roots in preceding credit excesses and debt overhang have tended historically to be long lasting, whether the financial sector remained healthy or not. There are no good reasons to believe the current global crisis will be any different. Moreover, it is argued in this paper that the policy responses to the crisis to date, both macroeconomic and structural, will not succeed in restoring sustainable growth. Monetary and fiscal stimulus might raise aggregate demand in the short run, but they contribute to higher debt levels which are already working increasingly in the opposite direction. Structural policies intended to maintain pre crisis production patterns, both in the financial and industrial sectors, ignore the unsustainability of those structures in the first place. Alternative policies are needed to meet the G 20’s goal of “strong, sustainable and balanced growth”. They include more international cooperation between creditor and debtor countries (on both exchange rates and production structures), more recourse to explicit debt restructuring (for both households and sovereigns), and structural polices to raise potential growth and make debts more sustainable. Unfortunately, there remain formidable practical and political obstacles to pursuing such policies. Future debt crises of the current magnitude could be avoided by using monetary, macro prudential and fiscal policies more symmetrically over the business cycle. Relative to past behaviour, this would imply more vigorous resistance to credit financed upswings, and a greater willingness to accept the cleansing effect of minor downswings. Policies to ensure financial stability are important but secondary. Les crises de credit et les insuffisances des interventions publiques traditionnelles D'un point de vue historique, les recessions economiques qui trouvent leur origine dans des exces en matiere de credit et des phenomenes de surendettement tendent a s'inscrire dans la duree, que le secteur financier reste sain ou non. Il n'existe aucune bonne raison de penser que la crise mondiale actuelle differe en quoi que ce soit de ce schema. En outre, nous faisons valoir dans ce document que les mesures prises a ce jour par les pouvoirs publics face a la crise, tant sur le plan macroeconomique que structurel, ne permettront pas de revenir a une croissance durable. Les mesures de relance monetaire et budgetaire peuvent certes renforcer la demande globale a court terme, mais elles contribuent a alourdir une dette qui exerce deja un effet inverse de plus en plus fort. Quant aux mesures structurelles destinees a preserver les structures de production d'avant la crise, tant dans le secteur financier que dans l'industrie, elles ne tiennent pas compte du fait que ces structures n'etaient pas viables a l'origine. D'autres mesures s'imposent pour atteindre l'objectif de « croissance forte, durable et equilibree » defini par le Groupe des Vingt (G20). Elles peuvent notamment prendre la forme d'une cooperation internationale accrue entre pays debiteurs et creanciers (tant en matiere de taux de change que de structures de production), d'un recours plus pousse a des formes explicites de restructuration de la dette (tant pour les menages que pour les emprunteurs souverains), ainsi que de mesures structurelles destinees a rehausser la croissance potentielle et a renforcer la viabilite des dettes. Malheureusement, la mise en oeuvre de telles mesures reste entravee par des obstacles pratiques et politiques considerables. Nous pourrions eviter de futures crises de la dette d'une ampleur similaire a celle que nous connaissons aujourd'hui en utilisant les politiques monetaire, macro prudentielle et budgetaire de maniere plus symetrique sur la duree du cycle economique. Par rapport aux comportements anterieurs, cela impliquerait une resistance plus vigoureuse aux phases d'expansion financees par le credit, et une plus grande disposition a accepter l'effet d'assainissement des phases de contraction legere de l'activite. Les mesures destinees a garantir la stabilite financiere sont certes importantes, mais secondaires.