Transmission de la politique monétaire dans les pays d'Europe Centrale et Orientale : que savons-nous vraiment ?

La recente adhesion a l'Union europeenne (UE) de huit pays d'Europe centrale et orientale (Peco) et l'adoption imminente de l'euro par certains d'entre eux viennent renforcer des questions anciennes relatives a la coherence de l'Union economique et monetaire (UEM) et la mise en oeuvre de la politique monetaire unique. L'elargissement prochain de la zone euro a ces pays risque en en effet d'accroitre l'heterogeneite des mecanismes de transmission de la politique monetaire, que certains jugent deja importante de nos jours. Ce surcroit d'heterogeneite pourrait compliquer la tâche du banquier central europeen et induire des distorsions serieuses au niveau des effets de la politique monetaire entre les pays. Aussi, la connaissance precise des mecanismes de transmission de la politique monetaire au sein des Peco s'avere un enjeu majeur de politique economique, d'autant plus que la situation particuliere de ces pays fait peser une hypotheque supplementaire sur l'efficacite de ces mecanismes. Considerant l'instabilite caracteristique du processus de transition, la politique monetaire dans ces pays peut-elle seulement avoir un impact quelconque sur les deux variables-cles que sont le produit et l'inflation ? Cet impact n'est-il pas en outre susceptible de varier avec les changements de regimes monetaires intervenus dans beaucoup de ces pays ? Afin de repondre a ces interrogations, nous proposons d'etudier empiriquement la dynamique de transmission de la politique monetaire pour les huit Peco ayant adhere a l'UE en mai 2004. avec en ligne de mire un double objectif. Tout d'abord, nous proposons une analyse explicite de l'evolution des mecanismes de transmission de la politique monetaire, en comparant les resultats issus de la periode janvier 1995 - septembre 2004 avec des estimations obtenues sur des sous-periodes coincidant avec la presence de regimes monetaires homogenes propres a chacun des pays etudies. Ces resultats sont ensuite utilises afin de determiner si les enigmes couramment rencontrees dans la litterature sur la politique monetaire, au premier rang desquelles le price puzzle (defini comme une acceleration de l'inflation suite a un resserrement monetaire), peuvent etre associees a certains regimes de politique monetaire particuliers. En ce sens, nous souhaitons examiner dans quelle mesure l'intuition de Castelnuovo et Surico (2006), averee sur les Etats-Unis et leRoyaume-Uni, peut etre empiriquement generalisable aux Peco. Au plan methodologique, nous utilisons des modeles Vectoriels Auto-Regressifs (Var), dont differentes specifications sont testees pour chacun des pays etudies. Alternative aux modeles structurels, la methodologie Var a montre d'excellentes capacites de representation des fluctuations macroeconomiques, associees a de bonnes proprietes d'identification. Comme l'ont montre de nombreuses etudes sur les pays industrialises, les modeles Var se revelent en outre particulierement pertinents pour l'analyse des chocs monetaires, car ils permettent de distinguer les differents effets d'un choc monetaire specifique. Par consequent, ils permettent a l'analyse empirique de discriminer au sein des actions du banquier central celles qui relevent d'une reaction aux evolutions des variables monetaires de l'economie et celles qui n'en relevent pas. Faute d'observations en nombre suffisant, cette modelisation a ete neanmoins tres peu appliquee aux Peco jusqu'a une periode tres recente. Notre etude est ainsi l'une des premieres a l'utiliser sur un aussi grand nombre de Peco, dans une optique comparative. Plusieurs resultats importants se degagent alors de notre analyse. En premier lieu, les problemes de price puzzle presents sur la periode d'ensemble disparaissent lorsque les estimations sont effectuees sur des sous-periodes caracterisees par des regimes monetaires plus averses a l'inflation. Nous montrons alors que les price puzzles pourraient etre avant tout lies a des regimes de politique monetaire « faibles ». En second lieu, l'examen des reactions du produit (production industrielle ou PIB) et des prix aux chocs revele un certain nombre de caracteristiques communes avec les paysmembres de l'actuelle zone euro et plus generalement, les grands pays industrialises : (i) Les reactions faibles, tant quantitativement que qualitativement, enregistrees face a un choc sur l'agregat monetaire rapprochent nos resultats de ceux obtenus par Sims (1992) sur les pays du G5. Nous etayons alors sur le cas des Peco la conclusion de ce dernier, qui souligne que les chocs sur le stock demonnaie ne donnent lieu qu'a des reponses modestes et peu significatives, et ne sont donc pas vraiment interpretables dans un cadre ISLM/monetariste. Les reactions du taux d'interet a un choc de liquidite sont egalement de faible ampleur, mais sont en tres grande majorite negatives, militant donc plutot en faveur d'un (tres) leger effet de liquidite. (ii) En outre, le produit repond pour la quasi-totalite des pays de la facon attendue a un choc positif sur le taux d'interet, c'est-a-dire par une decroissance temporaire, dans des proportions et avec des delais comparables a ceux des pays de la zone euro. (iii) Il reste le cas des prix, dont nos estimations soulignent l'absence de reaction veritable a la contraction monetaire a une ou deux exceptions pres. En l'etat, nos resultats constituent un faisceau de presomptions en faveur d'une certaine homogeneisation des mecanismes de transmission de la politique monetaire avec les standards des pays industrialises. Dans l'immediat, ils nous semblent a meme de dissiper les inquietudes quant a la pertinence de l'entree dans l'euro de la Slovenie survenue en 2007, et de l'Estonie et de la Lituanie dans un avenir proche.