The Effectiveness of Monetary Policy since the Onset of the Financial Crisis

In the wake of the Great Recession, a massive monetary policy stimulus was provided in the main OECD economies. It helped to stabilise financial markets and avoid deflation. Nonetheless, GDP growth has been sluggish and in some countries lower than expected given the measures taken, and estimated economic slack remains large. In this context, this paper assesses the effectiveness of monetary policy in recent years. It finds that notwithstanding an almost full transmission of policy interest rate cuts and unconventional policy measures to higher asset prices and lower cost of credit in and outside the banking sector in most countries, with the exception of vulnerable euro area economies, monetary policy stimulus did not show up in stronger growth due to a combination of three factors. First, lower policy interest rates may not have provided as much stimulus as expected given the evidence of a decrease in natural interest rates, resulting from the estimated decline in potential GDP growth in the wake of the crisis. Second, balance sheet adjustments of non-financial companies and households, large uncertainty as well as simultaneous and considerable fiscal consolidation in many OECD countries constituted important headwinds. Third, the bank lending channel of monetary policy transmission appears to have been impaired, mainly due to considerable balance sheet adjustments and prevailing uncertainty, which together limited banks’ capacity and willingness to supply credit. The paper also stresses that the monetary accommodation risks having unintended negative consequences which are likely to increase with its duration. L'efficacite de la politique monetaire depuis le debut de la crise financiere Dans le sillage de la Grande Recession, un important stimulus monetaire a ete fourni dans les principales economies de l’OCDE. Il a permis de stabiliser les marches financiers et d’eviter la deflation. Toutefois, la croissance du PIB a ete lente et dans certains pays plus faible qu’attendue compte tenu des mesures prises, et le ralentissement economique estime demeure important. Dans ce contexte, ce papier evalue l’efficacite de la politique monetaire au cours des annees recentes. Il trouve qu’en depit d’une transmission presque complete des baisses de taux d’interet et des mesures non conventionnelles de politique monetaire a des prix d’actifs plus eleves et un cout du credit plus faible a l’interieur et a l’exterieur du secteur bancaire dans la plupart des pays, a l’exception des economies vulnerables de la zone euro, le stimulus de la politique monetaire ne s’est pas traduit par une croissance plus forte en raison de la combinaison de trois facteurs. Premierement, des taux plus faibles de politique monetaire pourraient ne pas avoir fourni autant de stimulus qu’attendu etant donne la baisse des taux d’interet naturels resultant d’une diminution estimee de la croissance potentielle du PIB dans le sillage de la crise. Deuxiemement, les ajustements des bilans des entreprises non financieres et des menages, une grande incertitude ainsi qu’une consolidation budgetaire simultanee et considerable dans de nombreux pays de l’OCDE ont constitue d’importants vents contraires. Troisiemement, le canal du credit bancaire de transmission de la politique monetaire semble avoir ete reduit, principalement en raison des ajustements considerables des bilans et de l'incertitude qui regne, limitant a la fois la capacite et la volonte des banques a proposer des credits. Le papier souligne egalement que l’assouplissement monetaire risque d’avoir des consequences negatives non souhaitees susceptibles d’augmenter avec la duree.