Oberlandesgericht Düsseldorf ()
Beschluss vom 2003-01-31, Aktenzeichen 19 W 9/00 AktE
ECLI:DE:OLGD:2003:0131.19W9.00AKTE.00

Tenor

Die sofortigen Beschwerden der Beteiligten zu 1), 3), 8), 9), 16) und 58) sowie die Anschlussbeschwerden der Beteiligten zu 14), 18), 19), 47) und 64) werden zurückgewiesen.

Auf die sofortige Beschwerde der Beteiligten zu 69) und 70) wird der Beschluss der VI. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Dortmund vom 18.11.2000 abgeändert und wie folgt neu gefasst:

Die angemessene Abfindung der ausgeschiedenen Aktionäre der Antragsgegnerin zu 1) wird dahingehend festgesetzt, dass für 13 Aktien der Antragsgegnerin zu 1) im Nennwert von 50 DM 3 Stammaktien der Antragsgegnerin zu 2) im Nennwert von 50 DM bzw. 30 Stammaktien im Nennwert von 5,- DM zu gewähren sind.

Die Aktienspitzen sind durch bare Zuzahlung von 76,90 EUR (150,41 DM) je Aktie der Antragsgegnerin zu 1) im Nennwert von 50 DM auszugleichen.

Die bare Zuzahlung ist ab dem 24.05.1992 bis zum 31.12.1998 mit 2% über dem jeweiligen Diskontsatz der Deutschen Bundesbank, ab dem 01.01.1999 bis zum 11.04.2002 mit 2% über dem jeweiligen Basiszinssatz und ab dem 12.04.2002 mit 2% über dem Basiszinssatz des § 247 BGB zu verzinsen.

Zur Abfindung gehören auch die mit der Bekanntmachung der Eingliederung angefallenen Dividenden.

Die Kosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller sowie die Vergütung und Auslagen des gemeinsa-men Vertreters der außenstehenden Aktionäre tragen die Beteiligten zu 69) und 70) als Gesamtschuldnerinnen.

Beschwerdewert: 39.000.000 EUR

1

G r ü n d e :

2

I.

3

Die Antragsteller sind ausgeschiedene Aktionäre der
Antragsgegnerin zu 1), der U AG.

4

Im Februar 1990 erwarb die Antragsgegnerin zu 2) die Mehrheit an
der M.. Am 23.08.1990 beschloss die Hauptversammlung der M eine
Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage. Im Oktober des selben Jahres
brachte die Antragsgegnerin zu 2) den Bereich Daten- und
Informationstechnik gegen Übernahme neu ausgegebener Stammaktien in
die M ein. Die M wurde in "U" umbenannt, ihr Grundkapital von 1,3
Mrd. DM auf ca. 1,9 Mrd. DM erhöht. Das Kapital war gestückelt in
31.926.401 Stück Stammaktien und 5.601.123 Vorzugsaktien jeweils zu
50,-- DM. Die Antragsgegnerin zu 2) hatte schon vor der
Kapitalerhöhung Anfang Januar 1990 fast sämtliche der seinerzeit
ausgegebenen Stammaktien erworben. Sie hielt damit im Oktober 1990
ca. 78% des Grundkapitals der U.

5

Im Oktober 1991 bot die Antragsgegnerin zu 2) den U-Aktionären
die Übernahme ihrer Aktien in der Zeit vom 28.10. bis 06.12.1991 zu
einem Preis von 225,-- DM je Aktie an. Sie wies in dem Kaufangebot
darauf hin, dass sie beabsichtige, ihren Anteilsbesitz an U soweit
zu erhöhen, dass eine Eingliederung in die S AG aktienrechtlich
möglich sei.

6

Die Aktionäre machten von dem Kaufangebot weit gehend Gebrauch.
Die Antragsgegnerin zu 2) erwarb bis auf 22 alle Stammaktien der U.
Bei den Minderheitsaktionären handelt es sich fast ausschließlich
um Vorzugsaktionäre. Die Antragsgegnerin zu 2) erhöhte ihren
Aktienbesitz auf 95,2%.

7

Die K erstattete daraufhin zusammen mit der W GmbH ein Gutachten
zur Höhe einer angemessenen Abfindung der ausscheidenden Aktionäre.
Am 30.01.1992 wurde im Bundesanzeiger die Einladung zur
ordentlichen Hauptversammlung der Antragsgegnerin zu 2) mit der im
Eingliederungsvertrag vorgesehenen Abfindungsregelung
veröffentlicht.

8

Am 05.03.1992 beschloss die Hauptversammlung der Antragsgegnerin
zu 1) die Eingliederung gemäß § 320 AktG a.F. in die
Antragsgegnerin zu 2). Die Hauptversammlung der Antragsgegnerin zu
2) traf den entsprechenden Beschluss am 13.03.1992. Den Aktionären
der Antragsgegnerin zu 1) wurde ein Umtauschverhältnis von 6 : 1
und ein Spitzenausgleich von 156,50 DM pro Vorzugsaktie oder
Stammaktie angeboten.

9

Die Antragsteller haben dieses Angebot für unzureichend gehalten
und die gerichtliche Festsetzung einer angemessenen Abfindung durch
Gewährung von Aktien der Antragsgegnerin zu 2) sowie einen
angemessenen Spitzenausgleich beantragt.

10

Das Landgericht hat zunächst ein Ertragswertgutachten des
Sachverständigen Prof. Dr. K. eingeholt. Im Anschluss an die
Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 27.04.1999 hat der
Sachverständige sein Gutachten unter Berücksichtigung der
Börsenkurse ergänzt. Das Landgericht hat auf Grund des Gutachtens
mit Beschluss vom 18.11.2000 die angemessene Abfindung der
ausgeschiedenen Aktionäre dahingehend festgesetzt, dass für 3
Aktien der Antragsgegnerin zu 1) im Nennwert von 50,-- DM eine
Stammaktie der Antragsgegnerin zu 2) im Nennwert von 50,-- DM bzw.
10 Aktien im Nennwert von 5,-- DM zu gewähren seien. Die
Aktienspitzen seien durch eine bare Zuzahlung von 209,38 DM je
Aktie auszugleichen.

11

Das Landgericht hat den Verkehrswert der U-Aktie im Hinblick auf
die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts auf Grund ihres
Börsenkurses bestimmt. Als Referenzzeitraum hat die Kammer drei
Monate vom 10.10.1991 bis zum 10.01.1992 zu Grunde gelegt und ist
von einem Durchschnittsbörsenkurs der U-Aktie in Höhe von 209,38 DM
je 50,-- DM-Aktie ausgegangen: Maßgeblich sei ein
Drei-Monats-Zeitraum vor den ersten Meldungen in der Presse am
11.01.1992. Der Kurs nach Bekanntwerden der Konditionen müsse
unberücksichtigt bleiben, weil er ersichtlich durch das Angebot der
Antragsgegnerin zu 2) gedrückt worden sei. Die Antragsteller hätten
nicht nachvollziehbar dargelegt, dass der nach der
Ertragswertmethode errechnete Unternehmenswert über diesem Wert
gelegen habe. Er habe daher außer Betracht zu bleiben. Bei der
Bewertung der Aktie der Antragsgegnerin zu 2) ist das Landgericht
ebenfalls von einem Durchschnittsbörsenkurs im gleichen
Referenzzeitraum ausgegangen und hat einen Börsenwert von 619,38 DM
festgestellt: Eine gerechte Bewertung des Umtauschverhältnisses sei
nur dann gegeben, wenn auch der Börsenwert der S-Aktie in dem für
die U-Aktie angegebenen Referenzzeitraum als Berechnungsgrundlage
herangezogen werde. Ansonsten stimme die Bewertungsrelation nicht.
Würde bei der Antragsgegnerin zu 2) der nach der Ertragswertmethode
ermittelte höhere Unternehmenswert von 858,68 DM zu Grunde gelegt,
so würden die Antragsteller und die Aktionäre der Antragsgegnerin
zu 2) unterschiedlich behandelt. Bei einer
Deinvestitionsentscheidung hätten die Aktionäre der Antragsgegnerin
zu 1) ansonsten nicht lediglich 620,-- DM aufwenden müssen, sondern
den Gegenwert von 4 U-Aktien für eine S-Aktie. Aus dem Börsenwert
der S-Aktie von 619,38 DM errechne sich ein Umtauschverhältnis von
2,958 U-Aktien zu 1 S-Aktie.

12

Gegen den Beschluss richten sich die fristgerecht eingelegten
sofortigen Beschwerden der Antragsgegnerinnen, der Antragsteller zu
1), 3), 8), 9), 16) und 58) sowie die unselbstständigen
Anschlussbeschwerden der Antragsteller zu 14), 18), 19), 47) und
64).

13

Die Antragsgegnerinnen beanstanden die unrichtige Umsetzung der
Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts durch die mittlerweile
ergangene Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 12.03.2001 auf
den Vorlagebeschluss des Senats in Sachen DAT/Altana. Der vom
Bundesgerichtshof angenommene Referenzzeitraum verstoße gegen das
Stichtagsprinzip. Die Minderheitsaktionäre hätten nicht weniger
erhalten dürfen als bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum
Zeitpunkt der Eingliederung. Bei der eingegliederten Gesellschaft
sei der Börsenkurs nur dann zu berücksichtigen, wenn dieser höher
sei als der Ertragswert. Bei der Hauptgesellschaft sei der
Börsenkurs nicht als Obergrenze zu berücksichtigen. Aber selbst auf
der Grundlage der Rechtsprechung des Bundesgerichtshof trage die
Entscheidung des Landgerichts nicht, weil die von dem
Bundesgerichtshof anerkannten Ausnahmen vorlägen. Es könne nur der
Börsenkurs der Vorzugsaktien berücksichtigt werden. Da aber nur 1/7
aller Aktien an der Börse notiert gewesen seien, spiegele der
Börsenwert nicht den Unternehmenswert der Antragsgegnerin zu 1)
wieder. Der Börsenkurs der Vorzugsaktien sei seit Oktober 1990
maßgeblich von Spekulationen beeinflusst gewesen. Bei der
Antragsgegnerin zu 2) sei der Börsenkurs in Anbetracht des weitaus
höheren Ertragswertes nicht zu berücksichtigen. Der Grundsatz der
gleichen Bewertung sei auch gewahrt, wenn der Unternehmenswert
beider Gesellschaften zunächst nach der Ertragswertmethode
berechnet und als Korrektiv der Börsenkurs herangezogen worden
wäre. Das Landgericht habe überdies den vom Bundesgerichtshof
vorgegebenen Referenzzeitraum nicht berücksichtigt und im Übrigen
eine falsche Berechnung vorgenommen. Das Umtauschverhältnis betrage
4,83 : 1. Im Hinblick auf den von dem Sachverständigen ermittelten
Ertragswert der Antragsgegnerin zu 2) wenden sie ein, dass der
Kapitalisierungszinssatz nicht richtig ermittelt worden sei.

14

Soweit die Antragsteller ihre Beschwerden begründet haben,
machen sie geltend: Das Landgericht habe verkannt, dass der
Börsenkurs nur die Untergrenze der wirtschaftlich vollen
Entschädigung darstelle. Die Kammer habe daher die Einwendungen der
Antragsteller gegen das Sachverständigengutachten
verfahrensfehlerhaft zurückgewiesen. Die Begutachtung leide an
Mängeln. So habe der Sachverständige z.B. den
körperschaftssteuerlichen Verlustvortrag der M nicht berücksichtigt
und das Ergebnis des Vergleichs in dem Schiedsgerichtsverfahren im
Zusammenhang mit der Kapitalerhöhung 1990 unreflektiert verwertet.
Sie haben in der mündlichen Verhandlung vor dem Senat zudem darauf
hingewiesen, dass der vom Bundesgerichtshof gewählte
Referenzzeitraum nicht maßgebend sei, weil das
Zwangsabfindungsangebot als Manipulation im Sinne der
Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zu werten sei. Das
Landgericht habe daher zutreffend auf den Dreimonatszeitraum vor
den ersten Meldungen in der Presse am 10.01.1992 abgestellt.

15

II.

16

1.

17

Die sofortigen Beschwerden der Beteiligten zu 1), 3), 8), 9),
16) und 58) sowie der Antragsgegnerinnen sind gemäß §§ 306 Abs.2,
99 Abs. 3 S. 2 und S.4 AktG, 22 FGG zulässig, da sie form- und
fristgerecht eingelegt worden sind

18

Soweit die sofortigen Beschwerden der Beteiligten zu 14), 18),
19), 47) und 64) erst nach Ablauf der zweiwöchigen Beschwerdefrist
des § 22 Abs.1 FGG eingelegt worden sind, sind sie als
unselbstständige Anschlussbeschwerden zulässig (BGHZ 71, 314;
BayOblG, AG 1996, 127).

19

2.

20

Die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerinnen ist begründet,
da das vom Landgericht Dortmund festgestellte Umtauschverhältnis
sowie der Ausgleich der Aktienspitzen nach § 320 AktG a.F. nicht
angemessen im Sinne der Vorschrift waren. Die sofortigen
Beschwerden sowie die Anschlussbeschwerden der Antragsteller mit
dem Ziel einer für sie gegenüber dem Beschluss des Landgerichts
günstigeren Gestaltung des Umtauschverhältnisses sind hingegen
unbegründet.

21

a) Verfahrensfehler:

22

Es kann dahin stehen, ob das Landgericht, wie die Beteiligten zu
1), 18) und 58) geltend machen, es verfahrensfehlerhaft unterlassen
hat, den Beteiligten in einer mündlichen Verhandlung Gelegenheit zu
geben, den gerichtlichen Sachverständigen zu seinem Gutachten zu
befragen. Im Hinblick auf die lange Verfahrensdauer und die
Tatsache, dass es sich nur um eine begrenzte Anzahl von
Beweisfragen handelt, hat es der Senat für sachgerecht gehalten,
ein ergänzendes Sachverständigengutachtens einzuholen und den
gerichtlichen Sachverständigen und den damaligen
Privatsachverständigen WP Sch in einer mündlichen Verhandlung
anzuhören.

23

b) Angemessener Ausgleich:

24

Die Gewährung von 3 Aktien der Antragsgegnerin zu 2) im Nennwert
von 50 DM für 13 Aktien der Antragsgegnerin zu 1) ebenfalls im
Nennwert von 50 DM stellt die angemessene Abfindung der
ausgeschiedenen Aktionäre der Antragsgegnerin zu 1) dar.

25

Nach § 320 Abs.5 AktG a.F. steht jedem aus der eingegliederten
Gesellschaft ausscheidenden Aktionär eine angemessene Abfindung zu.
Die Abfindung hat durch Aktien der Hauptgesellschaft zu erfolgen.
Spitzenbeträge oder Aktienspitzen können durch bare Zuzahlung
ausgeglichen werden (Münch-Komm-Grunewald, AktG, 2. Aufl. 2000, §
320 b Rn. 3 und 10). Die Abfindung der Aktien ist nach der
Verschmelzungswertrelation zu ermitteln. Den außenstehenden
Aktionären müssen so viele Aktien der Konzernspitze angeboten
werden, wie ihnen zustünden, wenn beide Gesellschaften miteinander
verschmolzen würden (Hüffer, AktG, 5. Aufl., § 305 Rn. 17).

26

Für die Verschmelzungswertrelation ist die Bewertung beider
Unternehmen erforderlich. Dieser Wert bestimmt sich maßgeblich
danach, wie die Gesellschaft ohne Abschluss des
Unternehmensvertrages wertmäßig zu beurteilen wäre. Der nach diesen
Grundsätzen ermittelte Wert stellt die angemessene Abfindung dar,
weil der ausscheidende Aktionär die Summe erhalten muss, die dem
Wert seiner Beteiligung am Unternehmen voll entspricht. Nur die
volle Abfindung ist angemessen (BVerfGE 14, 263, 284; BGHZ 71, 40,
51; BayOblG, WM 1996, 526, 528; Senat AG, 1990, 397; Kölner
Kommentar zum Aktiengesetz - Koppensteiner, 2. Aufl. § 305 Rn.
27).

27

Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts sind die
§§ 291 ff AktG und 320 ff AktG als Inhalts- und Schrankenbestimmung
des Eigentums mit Art 14 GG vereinbar, wenn die berechtigten
Interessen des zum Ausscheiden gezwungenen Minderheitsaktionärs vor
allem durch eine Entschädigung für den Verlust der Rechtsposition
gewahrt bleiben. Das bedeutet, der Ausscheidende muss das erhalten,
was seine gesellschaftliche Beteiligung an dem arbeitenden
Unternehmen wert ist (BVerfGE 14, 263, 283 f).

28

Mit dem Beschluss vom 27.04.1999 hat das
Bundesverfassungsgericht festgestellt, was unter dieser vollen
Entschädigung zu verstehen ist. Die von Art. 14 GG geforderte volle
Entschädigung des Minderheitsaktionärs darf nicht unter dem
Verkehrswert liegen. Der Verkehrswert bei börsennotierten
Unternehmen kann wiederum nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs
festgesetzt werden. Insbesondere Kleinaktionäre betrachten, da sie
auf die Unternehmenspolitik keinen relevanten Einfluss nehmen
können, die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage. Die durch die Aktie
vermittelte Sphäre finanzieller Freiheit fußt besonders auf ihrer
ausgeprägten Verkehrsfähigkeit. Sie bindet das Kapital nicht auf
längere Sicht, sondern lässt sich fast ständig wieder veräußern.
Gerade hierin liegt die besondere Attraktivität der Aktie aus der
Sicht des Kleinaktionärs. Aus diesem Grund kann bei der
Wertbestimmung des Eigentumsobjekts "Aktie" deren Verkehrsfähigkeit
nicht außer Betracht bleiben. Die Abfindung muss so bemessen sein,
dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten als
sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des
Unternehmensvertrages oder der Eingliederung erlangt hätten. Aus
diesem Grund darf ein existierender Börsenkurs bei der Ermittlung
des Wertes der Unternehmensbeteiligung nicht unberücksichtigt
bleiben. Die Aktie wird an der Börse gehandelt und erfährt dort im
Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eine Wertbestimmung, an der
sich die Aktionäre bei ihren Investitionsentscheidungen
orientieren. Der Vermögensverlust, den Minderheitsaktionäre durch
den Unternehmensvertrag oder die Eingliederung erleiden, stellt
sich für diese als Verlust des Verkehrswertes der Aktie dar. Es
steht daher mit Art. 14 GG grundsätzlich nicht in Einklang, im
aktienrechtlichen Spruchstellenverfahren eine Barabfindung
festzusetzen, die niedriger ist als der Börsenkurs. Die
Zivilgerichte sind gehalten, durch die Wahl eines entsprechenden
Referenzkurses Manipulationen des Börsenkurses zu begegnen.

29

Verfassungsrechtlich ist es dagegen nicht geboten, einen etwa
existierenden Börsenwert der herrschenden Gesellschaft oder
Hauptgesellschaft als Obergrenze der Bewertung dieser Gesellschaft
heranzuziehen. Die Gerichte sind von Verfassungs wegen frei, dem
herrschenden Unternehmen, etwa bei einer schlechten Verfassung der
Kapitalmärkte, einen höheren Wert beizumessen als den
Börsenwert.

30

Der Bundesgerichtshof hat auf Vorlage des Senats in seiner
Entscheidung vom 12.03.2001 (DB 2001, 969 ff) die vom
Bundesverfassungsgericht aufgestellten Grundsätze ausgefüllt. Nach
den verfassungsrechtlichen Vorgaben kommt sowohl ein Börsenkurs zum
Stichtag der Hauptversammlung als auch ein auf den Stichtag
bezogener Durchschnittskurs in Betracht. Aus Gründen der
Rechtssicherheit ist auf einen auf den Stichtag bezogenen
Durchschnittskurs abzustellen. Der Referenzkurs ist auf den Tag zu
beziehen, an dem die Hauptversammlung der beherrschten AG dem
Abschluss des Unternehmensvertrages zugestimmt hat. Er muss daher
aus dem in einem Zeitraum festgestellten berücksichtigungsfähigen
Kurs gebildet werden, der in größtmöglicher Nähe zu diesem Stichtag
liegt. Ferner ist es geboten, einen relativ kurzen Zeitraum von 3
Monaten zu wählen.

31

Die Ausführungen des Bundesverfassungsgerichts schließen nicht
aus, auch den Börsenwert des herrschenden Unternehmens
grundsätzlich seinem Verkehrswert gleichzusetzen. Für die
Berücksichtigung im Rahmen eines angemessenen Umtauschverhältnisses
gelten die gleichen Überlegungen wie für die Minderheitsaktionäre.
Zum Nachweis, dass der Börsenwert vom Verkehrswert des herrschenden
Unternehmens abweicht, genügt nach Ansicht des Bundesgerichtshofs
aber nicht die Einholung eines Sachverständigengutachtens über den
Unternehmenswert, sondern es bedarf der Darlegung und des Beweises
von Umständen, aus denen ein Abweichen des Börsenkurses vom
Verkehrswert zu schließen ist. Die schlechte Verfassung der
Kapitalmärkte z.B. muss sich nicht nur im Börsenkurs des
herrschenden Unternehmens, sondern auch in den Kursen der Indizes
niedergeschlagen haben.

32

Börsenwert der Antragsgegnerin zu 1)

33

Nach den höchstrichterlichen Grundsätzen ist für die Bewertung
der Antragsgegnerin zu 1) der abgeleitete Börsenwert in Höhe von
5.159 Mio DM zu Grunde zu legen, da dieser den vom gerichtlichen
Sachverständigen errechneten Ertragswert von 4.549 Mio DM
übersteigt und daher die Untergrenze der Abfindung der
ausscheidenden Aktionäre bildet.

34

Nach dem maßgeblichen Referenzkurs von 3 Monaten bezogen auf den
Tag der Hauptversammlung zur Beschlussfassung über die
Eingliederung der Antragsgegnerin zu 1) in die Antragsgegnerin zu
2), den 05.03.1992, ergibt sich ein Referenzkurs von 150,26 DM für
die U-Vorzugsaktie. Der abgeleitete Börsenwert der
Antragsgegnerin zu 1) im Referenzzeitraum 06.12.1991 bis 05.03.1992
errechnet sich auf der Grundlage der von Prof. K. vorgenommenen
Berechnung (S. 79 Gutachten) wie folgt:

35

Vorzugsaktien 5.601.123 150,26 DM 842 Mio DM

36

Stammaktien 31.926.401 135,23 DM 4.317 Mio DM

37

abgeleiteter Börsenwert: 5.159 Mio DM

38

Durchschnittskurs

39

Die Referenzperiode umfasst den Zeitraum vom 06.12.1991 bis zum
05.03.1992. Der Senat sieht keine Veranlassung, den vom
Bundesgerichtshof vorgegebenen Dreimonatszeitraum bezogen auf den
Zeitpunkt der Hauptversammlung zur Beschlussfassung über den
Unternehmensvertrag auf den vorliegenden Fall nicht anzuwenden und
die Sache erneut dem Bundesgerichtshof vorzulegen.

40

Die Antragsgegnerinnen halten den Beschluss des
Bundesgerichtshofs mit einfachem Recht nicht für vereinbar, weil
der Bundesgerichtshof von dem gesetzlich verankerten
Stichtagsprinzip abweicht und einen Durchschnittskurs heranzieht.
Dieser Einwand der Antragsgegnerinnen überzeugt nicht.

41

§ 305 Abs.3 S.2 AktG sieht vor, dass eine angemessene
Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der
Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag
berücksichtigen muss. Das so genannte Stichtagsprinzip gilt auch
für die Abfindung in Aktien (Münch-Komm-Bilda, a.a.O., § 305 Rn. 67
m.w.N).

42

Auf Vorlage des Senats hat der Bundesgerichtshof klargestellt,
dass nach den verfassungsrechtlichen Vorgaben für die Festsetzung
der angemessenen Barabfindung bzw. die Ermittlung der
Verschmelzungswertrelation und des angemessenen
Umtauschverhältnisses sowohl der Börsenkurs zum Stichtag der
Hauptversammlung als auch ein auf den Stichtag bezogener
Durchschnittskurs in Betracht kommen. Aus Gründen der
Rechtssicherheit hat sich der Bundesgerichtshof veranlasst gesehen,
auf einen auf den Stichtag bezogenen Durchschnittskurs abzustellen,
um den Befürchtungen des Bundesverfassungsgerichts, bei
Zugrundelegung des Stichtagsprinzips könnten Marktteillnehmer den
Börsenkurs in ihrem Interesse beeinflussen, Rechnung zu tragen
(BGH, DB 2001, 969, 971)

43

Ein auf den Stichtag bezogener Durchschnittskurs erfüllt die
verfassungsrechtlichen Vorgaben, denn das Bundesverfassungsgericht
hat ausdrücklich darauf hingewiesen, dass auch auf einen
Durchschnittskurs im Vorfeld der Bekanntgabe des
Unternehmensvertrages zurückgegriffen werden könne. Zu den nach §
305 Abs.3 S.2 AktG maßgeblichen Verhältnissen gehört nicht nur der
Tageskurs, sondern auch ein auf diesen Tag bezogener
Durchschnittswert (BVerfG, AG 1999, 566, 569). Hinter dem Schutz
des Minderheitsaktionärs muss zurückstehen, dass die vom
Bundesverfassungsgericht hervorgehobene Verkehrsfähigkeit der Aktie
für den Kleinaktionär, die es gebietet, den Börsenkurs in die
Unternehmensbewertung einzubeziehen, durch einen fiktiven
Durchschnittskurs gerade nicht unterstrichen wird. Bei einer
Deinvestitionsentscheidung erzielt der Aktionär den Kurs am Tag der
Entscheidung über den Unternehmensvertrag. Auf Vergangenheitswerte
haben die Aktionäre keinen Anspruch (Piltz, ZGR 2001, 185, 201). Da
allerdings Manipulationen des Börsenkurses bei einem Börsenkurs
bezogen auf den Stichtag ungleich einfacher zu erreichen sind als
bei einem Börsenkurs bezogen auf eine Referenzperiode ist es
gerechtfertigt, für die Bestimmung des Börsenwertes eines
Unternehmens auf einen Referenzkurs abzustellen, der in
unmittelbarem zeitlichen Zusammenhang mit der Beschlussfassung über
den Unternehmensvertrag steht.

44

Referenzzeitraum:

45

Der Bundesgerichtshof stellt auf einen Drei-Monatszeitraum
bezogen auf den Stichtag ab. Der Referenzkurs ist auf einen
Stichtag zu beziehen und muss daher aus den in einem Zeitraum
festgestellten und berücksichtigungsfähigen Kursen gebildet werden,
die in größtmöglicher Nähe zu diesem Stichtag liegen. Der Zeitraum
von drei Monaten erscheint erforderlich, aber auch ausreichend, um
den aufgezeigten Manipulationsgefahren wirksam zu begegnen (BGH, DB
2001, 969,972).

46

Die unter dem Gesichtspunkt des Schutzes des
Minderheitsaktionärs vorgetragenen Bedenken der Antragsteller gegen
den gewählten Zeitraum gebieten kein Abweichen von den Grundsätzen
des Bundesgerichtshofs.

47

Der Börsenwert als Untergrenze der Barabfindung kommt nicht in
Betracht, wenn er den Verkehrswert der Aktien nicht widerspiegelt.
Dies ist aber grundsätzlich nur dann der Fall, wenn über einen
längeren Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft praktisch kein Handel
stattgefunden hat, auf Grund der Marktenge der Einzelne
außenstehende Aktionär nicht in der Lage ist, seine Aktien zum
Börsenpreis zu veräußern oder der Börsenpreis manipuliert worden
ist. Abfindungsspekulationen zählt der Bundesgerichtshof gerade
nicht zu den auszuschließenden Entwicklungen. Entwickeln sich
höhere Börsenpreise auf Grund der Erwartung der Markteilnehmer,
infolge des Abschlusses des Unternehmensvertrages eine günstigere
Abfindung zu erreichen, so beruht dies auf dem Marktgesetz, dass
Angebot und Nachfrage die Preise bestimmen und darauf, dass darin
die Einschätzung des Marktes über die zu erwartenden unechten und
echten Synergieeffekte zu Ausdruck kommt (BGH, DB 2001, 969,
972).

48

Hiervon umfasst ist auch die Konstellation, dass die Ankündigung
von Konzernierungsmaßnahmen häufig zu Kurseinbrüchen führt,
verbunden mit der Aussetzung der Notierung, weil darin eine
Bewertung des einzugliedernden Unternehmens zum Ausdruck kommt, das
der Markt zur Kenntnis nimmt und auf das er reagiert.

49

Verfolgt man die Börsenkurse der Antragsgegnerin zu 1) im
maßgeblichen Zeitraum, so fällt auf, dass sich diese vom 06.12.1991
bis zum 09.01.1992 zwar kontinuierlich von 224 DM auf 177 DM
abwärts bewegen, es aber am 13.01.1992 zu einem Kurssturz von 51 DM
von 177 DM auf 126 DM kommt. In dem nachfolgenden Zeitraum verharrt
die Aktie auf einem Niveau zwischen 122 DM und 143 DM. In der
Börsenzeitung vom 11.01.1992 wurden die im Zusammenhang mit der
Eingliederung vorgesehenen Abfindungskonditionen bekannt gemacht .
Die Notierung der U Aktie wurde vorher an den deutschen Börsen
ausgesetzt (Gutachten Prof. Kl. S. 78).

50

Bliebe es auch in diesem Fall bei der Drei-Monats-Frist in
zeitlichen Zusammenhang mit dem Termin der Hauptversammlung - so
die Argumentation der Antragsteller - könnte es im Belieben der
herrschenden Unternehmen stehen, die Abfindungsangebote so niedrig
zu bemessen, dass diese nachhaltigen Einfluss auf die Börsenkurse
nehmen. Eine Korrektur einer unlauteren Manipulation wäre nicht
möglich, da die Ankündigung eines Abfindungsangebots nicht als
solche gewertet werden kann. Diese Entwicklung stünde dann aber
wiederum nicht in Einklang mit den Anforderungen des
Bundesverfassungsgerichts, dass die Minderheitsaktionäre nicht
weniger erhalten dürften als sie bei einer freien
Deinvestitionsentscheidung ohne die zur Entschädigung
verpflichtende Intervention des Mehrheitsaktionärs erlöst hätten
(vgl. auch: Meilicke/Heidel, DB 2001, 973, 975; Bungert BB 2001,
1163, 1165; Vetter DB 2001, 1347, 1350).

51

Diese kritische Betrachtung setzt sich darüber hinweg, dass das
Bundesverfassungsgericht darauf abstellt, der Minderheitsaktionär
dürfe nicht weniger erhalten, als er bei einer freien
Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Zustandekommens des
Unternehmensvertrages erlangt hätte. Denn der Vermögensverlust, den
der Minderheitsaktionär durch den Unternehmensvertrag erleidet,
stellt sich für ihn als Verlust des Verkehrswertes der Aktie dar
(BVerfG, AG 1999, 566, 568). Durch den Referenzzeitraum wird der
Minderheitsaktionär vor außergewöhnlichen Tagesausschlägen und
sprunghaften Entwicklungen geschützt. Schutz gebührt ihm auch vor
Manipulationen des Börsenkurses. Im Übrigen aber ist der Börsenkurs
mit dem Verkehrswert der Aktie identisch. Schwankungen hat der
Minderheitsaktionär hinzunehmen, wenn nicht die vom
Bundesverfassungsgericht vorgegebenen Fälle vorliegen, bei denen
der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie
widerspiegelt. Es sind dies Marktenge, Einstellung des Handels mit
Aktien über einen längeren Zeitraum und missbräuchliche
Manipulationen (BVerfG; AG 1999, 566, 568). Die
Deinvestitionsentscheidung des Aktionärs beruht allein auf dem
Verkehrswert der Aktie. Er wird wesentlich beeinflusst von der
Beurteilung des Marktes über die Chancen und Risiken des
Unternehmens. Hierzu zählt auch die Einschätzung über die
Auswirkung von Unternehmensverträgen auf den Unternehmenswert.

52

Der Wert der Aktie ist mit dem Wert des Unternehmens, das sie
verkörpert, nicht unbedingt identisch. Die Börse hat die
Unternehmen der New Economy mit einem Ertragswert von Null mit
Milliarden bewertet, Unternehmen der Old Economy mit hohem
Ertragswert dagegen nicht entsprechend honoriert (Piltz, ZGR 2001,
185, 194). Das Bundesverfassungsgericht hat diese wirtschaftlichen
Gegebenheiten akzeptiert, indem es den Börsenkurs als Untergrenze
der Abfindung festgesetzt hat.

53

Berücksichtigt man die mit der Ankündigung der
Konzernierungsmaßnahme einhergehenden Auswirkungen auf den Kurs der
Aktie des beherrschten Unternehmens, so ließe es sich kaum
rechtfertigen, andere tragende Unternehmensentscheidungen oder
außergewöhnliche weltpolitische Ereignisse auszublenden. Wo soll in
diesem Fall die Grenze gezogen werden? Dann aber käme man kaum noch
zu einer Feststellung des wahren Wertes im Zeitpunkt der
Eingliederung oder des Abschlusses des Beherrschungsvertrages. Im
Ergebnis wäre eine vergleichende Betrachtung von Börsenwert und
Ertragswert nicht mehr möglich, weil die Stichtage auseinander
fallen. Unter Umständen liegt ein vermeintlich unbeeinflusster
Börsenkurs Monate und Jahre vor dem gesetzlichen Stichtag. Eine
solche Vorgehensweise stünde aber nicht in Einklang mit der
Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts, das auf die
Deinvestitionsentscheidung im Zeitpunkt der Konzernierungsmaßnahme
abstellt. Der vom Bundesgerichtshof auf den Stichtag bezogene
Referenzkurs vermeidet die geschilderten Probleme.

54

Umsatzgewichtung

55

Das Verfassungsgericht hat den Zivilgerichten aufgegeben,
Missbräuchen beider Seiten vorzubeugen (BVerfG, AG 1999, 566, 569).
Eine missbräuchliche Manipulation des Börsenkurses in die eine oder
andere Richtung hat deshalb dem Bundesgerichtshof Veranlassung
gegeben, den Börsenkurs als Durchschnittskurs für einen Zeitraum
von drei Monaten zu ermitteln. Der Bundesgerichtshof hat hierzu
ausgeführt, dass für die Ermittlung eines Referenzkurses, der eine
kontinuierliche Entwicklung des Börsenkurses in dem maßgeblichen
Zeitraum repräsentiert, außergewöhnliche Tagesausschläge oder
sprunghafte Entwicklungen binnen weniger Tage, die sich nicht
verfestigen - gleichgültig, ob es sich um steigende oder fallenden
Kurse handelt - unberücksichtigt bleiben müssen (BGH, DB 2001, 969,
972). Der verfassungsrechtlichen Vorgabe würde aber ein
umsatzgewichteter Referenzkurs nicht gerecht, weil sich in diesem
Fall außergewöhnliche Tagesumsätze durchgreifender auf den
Durchschnittskurs auswirken als bei einem ungewichteten Kurs. Schon
bei dem Durchschnittskurs bezogen auf einen Referenzzeitraum
handelt es sich um einen fiktiven Kurs, den der Aktionär bei einer
Deinvestitionsentscheidung nicht zu erlangen vermag. Diese Fiktion
würde umso größer, wenn ein umsatzgewichteter Kurs zur Grundlage
der Bewertung wird. Die Deinvestitionsentscheidung des Aktionärs
bezieht sich regelmäßig auf den Tageskurs und nicht auf einen
fiktiven, weil umsatzgewichteten Kurs.

56

Paketzuschlag:

57

Entgegen der Ansicht des Antragstellers zu 1) lässt sich der
Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts nicht entnehmen, dass
der Minderheitsaktionär einen Anspruch auf den außerbörslich
gezahlten Preis hat, den ein Mehrheitsaktionär bereit ist zu
zahlen, um die Aktien zu erlangen, die ihm für sein Quorum noch
fehlen. Zum Verkehrswert des Aktieneigentums hat der
Minderheitsaktionär regelmäßig keine Beziehung. Der Preis ist für
den Minderheitsaktionär nur dann zu erzielen, wenn es ihm gelingt,
gerade seine Aktien an den Mehrheitsaktionär zu veräußern. Darauf
aber hat er verfassungsrechtlich keinen Anspruch (BVerf.; AG 1999,
566, 568).

58

Marktenge

59

Es greift auch nicht der Einwand der Antragsgegnerinnen durch,
die Antragsgegnerin zu 1) könne nicht mit dem Börsenwert in der
Verschmelzungswertrelation berücksichtigt werden, weil 85 % aller
Aktien (Stammaktien) nicht börsennotiert gewesen seien.

60

Das Bundesverfassungsgericht hat darauf abgestellt, dass die
Abfindung so zu bemessen sei, dass der Minderheitsaktionär
jedenfalls nicht weniger erhält, als er bei einer freien
Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrages
oder der Eingliederung erlangt hätte. Aus diesem Grund darf ein
existierender Börsenkurs nicht unberücksichtigt bleiben. Auch der
Bundesgerichtshof versteht den Entschädigungsbetrag als den Wert,
der durch die Verkehrsfähigkeit der Aktie geprägt wird. Er
entspricht dem Betrag, den der Aktionär auf Grund der Möglichkeit,
sie frei zu veräußern, auf dem dafür relevanten Markt zu erzielen
vermag. Der Verkehrswert der Aktie ist in der Regel mit dem
Börsenwert identisch (BGH, DB 2001, 969, 972)

61

Der Senat hat den Börsenwert der Antragsgegnerin zu 1) auf der
Grundlage der Ausführungen des Sachverständigen Seite 85 des
Gutachtens vom 30.09.1999 errechnet. Der Börsenwert ist abgeleitet
aus dem Wert der an der Börse gehandelten Vorzugsaktien und einem
gegenüber den Vorzugsaktien 10 % geringeren Wert der Stammaktien.
Der von dem Sachverständigen vorgenommene Abschlag von 10% ist von
diesem in seinem Gutachten nachvollziehbar erläutert und von der
Verfahrensbeteiligten auch bei der Erörterung in der mündlichen
Verhandlung nicht in Zweifel gezogen worden.

62

Die Gründe, die der Bundesgerichtshof für die Gleichstellung von
Verkehrs- und Börsenwert bei börsennotierten Unternehmen zur
Begründung heranzieht, gelten auch für den Handel mit Vorzugsaktien
der Antragsgegnerin zu 1). Der Handel umfasste noch 15% aller
Aktien, sodass eine Marktenge nicht bestand. Erst bei einem Volumen
von weniger als 5% spiegelt der Börsenpreis den Verkehrswert der
Aktie nicht mehr wieder, da ein derart geringfügiger Handel die
Marktumstände nicht mehr realistisch abbildet. Der
Bundesgerichtshof hat in seiner schon mehrfach erwähnten
Entscheidung eine Marktenge nicht angenommen, obwohl sich nur 8,69
% der Aktien der DAT im freien Handel befanden. Selbst der Umstand,
dass die Umsätze sich teilweise nur zwischen 1,5 und 3,7% bewegten,
hat den Bundesgerichtshof nicht zu einer anderen Bewertung
veranlasst (BGH, DB 2001, 969, 973).

63

Bei einem Handelsvolumen von 15%, wenn auch fast ausschließlich
von Vorzugsaktien, ist dagegen davon auszugehen, dass die Börse auf
der Grundlage der ihr zur Verfügung stehenden Informationen und
Informationsmöglichkeiten die Ertragskraft des Unternehmens, um
dessen Aktien es geht, zutreffend bewertet. Der Erwerber von Aktien
orientiert sich an der Einschätzung durch den Markt. Angebot und
Nachfrage beruhen auf dieser Einschätzung, sodass sich die
Marktbewertung im Börsenkurs der Aktie niederschlägt. Auch die
Notierung der Vorzugsaktien ist ein Indikator für die Einschätzung
der Börse über die Ertragskraft eines Unternehmens. Im Kursverlauf
der Vorzugsaktien kommt die Wertschätzung des Marktes zum Ausdruck,
an dem sich die Abfindung der außenstehenden Aktionäre auszurichten
hat. Ein Marktausschnitt von 15% gehandelter Aktien ist
repräsentativ für das gesamte Unternehmen. Die Wertschätzung des
Unternehmens am Markt ist der für die Deinvestitionsentscheidung
des Minderheitsaktionärs maßgebende Faktor. Ist diese Wertschätzung
an der Börse messbar, dann ist sie, wenn auch hinsichtlich der
Stammaktien in abgeleiteter Form, Grundlage der
Unternehmensbewertung.

64

Dieser Bewertung steht auch nicht die Entscheidung des
Bayrischen Obersten Landesgerichts vom 31.07.2002 (BB 2003, 66 ff)
entgegen. Das Bayrische Oberste Landesgericht hatte sich mit der
Frage des Vermögenswertes von Mehrstimmrechten auseinanderzusetzen.
Hierzu hat der dortige Senat ausgeführt, dass sich ein Marktpreis
im Wortsinn für die verfahrensgegenständlichen Vorzugsaktien nie
habe bilden können, weil sie weder an der Börse gehandelt noch sich
jemals im freien Handel am Markt befunden hätten. Ein Mehrwert der
Vorzugsaktien könne auch nicht indirekt über gesicherte
Marktreaktionen bei den Stammaktien als Folge der Beseitigung der
Mehrstimmrechte festgestellt werden, denn der gerichtliche
Gutachter habe den Versuch unternommen, unverzerrte und
spezifische Marktreaktionen auf die Beseitigung der
Mehrstimmrechte zu erhalten. Auf Grund der kleinen Anzahl der
Mehrstimmrechtsaktien im Vergleich zu den Stammaktien und der
daraus abgeleitet allenfalls geringen resultierenden Kursreaktion
sei der Nachweis eines positiven Wertes der Stimmrechte
realistischerweise auch nicht zu erwarten gewesen, zumal im
Untersuchungszeitraum auch andere börsenrelevante Informationen
veröffentlicht worden seien, die eine aus der Abschaffung der
Mehrfachstimmrechte herrührende mögliche Kursreaktion konterkariert
hätten (BayObLG, a.a.O., s. 68/69).

65

Das Bayrische Oberste Landesgericht hat in seiner Entscheidung
nicht generell in Abrede gestellt, dass von dem Kurs
börsennotierter Aktien auf den Kurs nicht börsennotierter Aktien
geschlossen werden könne. Vielmehr hat das Gericht allein für die
Wertbestimmung der Mehrfachstimmrechte diesen Rückschluss für
unzulässig erachtet, weil eine spezifische Reaktion des Marktes auf
die Beseitigung der Mehrstimmrechte nicht erkennbar sei. Gerade
eine solche Reaktion ist aber für die Abfindung im Hinblick auf den
Wegfall der Mehrstimmrechte erforderlich. Anders als in dem vom
Bayrischen Obersten Landesgericht entschiedenen Fall spielt aber im
vorliegenden Spruchstellenverfahren die Reaktion des Marktes auf
den Entzug einer Eigenschaft einer Aktiengattung keine Rolle. Die
Reaktion des Marktes erfolgte hier auf Unternehmensentscheidungen
der Antragsgegnerinnen, die gleichermaßen die Stamm- wie auch die
Vorzugsaktien betrafen und die mit der spezifischen Aktiengattung
in keinem Zusammenhang standen. Aus diesem Grund lässt die Reaktion
des Marktes, die sich im Verlauf des Kurses der Vorzugsaktien
widerspiegelt, sehr wohl Rückschlüsse auch auf die Bewertung der
Stammaktien zu.

66

Börsenkurs als Untergrenze der Abfindung:

67

Nach der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts stellt der
Börsenkurs allerdings lediglich die Untergrenze der Abfindung dar.
Eine darüber hinausgehende Abfindung ist verfassungsrechtlich
unbedenklich (BVerfG, AG 1999, 566, 568). Es kann jedoch nicht
festgestellt werden, dass der Ertragswert der Antragsgegnerin zu 1)
den Börsenwert übersteigt.

68

Der vom Sachverständigen nach dem Ertragswertverfahren
errechnete Unternehmenswert in Höhe von 4.549 Mio DM liegt
unter dem Börsenwert der Antragsgegnerin zu 1). Die
Einwendungen der Beteiligten gegen die gutachterlichen
Feststellungen führen nicht dazu, dass der Senat von einem höheren
Wert auszugehen hätte. Die die Grundlagen der Ertragswertberechnung
betreffenden Rügen der Verfahrensbeteiligten greifen teilweise aus
Rechtsgründen nicht durch, teilweise haben die Antragsteller an den
Rügen nach Anhörung des Sachverständigen vor dem Senat nicht
festgehalten, teilweise sind Unklarheiten durch das
Ergänzungsgutachten des Sachverständigen Prof. Dr. K. vom
25.11.2002 und die Anhörung der beiden Sachverständigen vor dem
Senat ausgeräumt worden.

69

Ertragswert der Antragsgegnerin zu 1):

70

Bei der Bewertung der U AG (U) ist der gerichtliche
Sachverständige Professor K. zunächst von der Ertragswertmethode
ausgegangen und hat die fiktive Entwicklung des Unternehmens bei
der Fortführung als selbstständige Einheit erfasst. Die
Ertragswertmethode ist in Rechtsprechung und Schrifttum anerkannt
(OLG Zweibrücken, WM 1995, 980, 981; Hüffer, a.a.O., § 305 Rn. 19;
Stellungnahme HFA 2/1983, WpG 1983, 468; Seetzen, WM 1994,46,
48).

71

Nach der herrschenden Meinung, die vom Bundesverfassungsgericht
in seinem Beschluss vom 27.04.1999 bestätigt wurde, ist bei der
Unternehmensbewertung der sog. Barwert des betriebsnotwendigen
Vermögens zu ermitteln. Der Barwert ist dabei nach dem so genannten
Ertragswertverfahren unter Berücksichtigung der prognostizierten
Einnahmen und Ertragsüberschüsse zu ermitteln. Das Ergebnis der
Prognose ist mit einem an der Rendite des öffentlichen
Kapitalmarktes orientierten Kalkulationszinsfuß zu kapitalisieren.
Schließlich ist gesondert der Substanzwert (Liquidationswert) des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens zu berücksichtigen, das in den
Ertragswert nicht eingegangen ist, weil ihm ein gegenüber dem
Ertragswert höherer Veräußerungswert zukommt (BGH, NJW 1982, 2441;
BGH, NJW 1985, 192, 193; Senat, ZIP 1988, 1555, 1556; Senat, WM
1990, 1282, 1286; Senat, AG 1992, 200, 203).

72

Das Gutachten von Prof. K. vom 30.09.1999 kommt auf der
Grundlage der Ertragswertmethode abgestellt auf den Stichtag
05.03.1992 zu einem Unternehmenswert der Antragsgegnerin zu 1) in
Höhe von 4.549 Mio DM. Der Unternehmenswert setzt sich zusammen aus
dem Barwert zum 01.10.1991 in Höhe von 4.217 Mio DM, einer
Aufzinsung bezogen auf den Stichtag in Höhe von 209 Mio DM sowie
dem Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens in Höhe von 123
Mio DM. Auf Grund der nachhaltig positiven Gesamtkapitalrendite bei
U hat der Sachverständige zutreffend auf eine überschlägige
Schätzung des Liquidationswertes verzichtet.

73

Der gerichtliche Sachverständige Prof. K. ist methodisch von der
Ertragswertmethode ausgegangen. Grundsätzliche Einwände gegen das
methodische Vorgehen sind nicht erhoben worden. Das Gutachten des
Sachverständigen ist in der Zusammenschau mit dem
Ergänzungsgutachten vom 25.11.2002 und seinen mündlichen
Ausführungen vor dem Senat schlüssig und nachvollziehbar. Die
abgeleiteten Ergebnisse lassen sich anhand der Geschäftszahlen und
Plandaten nachvollziehen.

74

Die geltend gemachten Einwendungen der Verfahrensbeteiligten
gegen die Ermittlung des Ertragswertes der Antragsgegnerin zu 1)
greifen nicht durch:

75

Berücksichtigung des körperschaftssteuerlichen
Verlustvortrages:

76

Der Antragsteller zu 18) hat geltend gemacht, der
körperschafttssteuerliche Verlustvortrag der M sei zu Lasten der
Minderheitsaktionäre bei der Bewertung von U nicht zutreffend
berücksichtigt worden. Dies trifft nicht zu.

77

Im Februar 1990 erwarb die S AG 51,1 % der Stammaktien der M
(M). S. und M führten mit Wirkung vom 01.10.1990 ihre Aktivitäten
auf dem Gebiet der Daten- und Informationstechnik zusammen. Die S
AG brachte ihren unselbstständigen Geschäftsbereich Daten- und
Informationstechnik (DI) sowie die von einer Tochtergesellschaft
gehaltenen Anteile an der CGK Computer Gesellschaft GmbH in
Konstanz als Sacheinlage zum Zweck einer Kapitalerhöhung gegen
Ausgabe neuer Stammaktien in die M ein. Zur Vorbereitung des
Beschlusses der Hauptversammlung wurde die M und die einzubringende
Sacheinlage bewertet. Entsprechend dem ermittelten Wertverhältnis
beschloss die Hauptversammlung der M eine Kapitalerhöhung durch
Ausgabe neuer Aktien im Nennbetrag des Erhöhungsbetrages. Gegen den
Beschluss der Hauptversammlung legten einige Inhaber von
Vorzugsaktien Anfechtungsklage ein. Im Berufungsverfahren vor dem
OLG Hamm schlossen die Beteiligten am 22.12.1993 einen Vergleich.
Es wurde vereinbart, dass im Rahmen eines Schiedsgerichtsverfahrens
die Unternehmensbewertung der M und die Sacheinlage mit dem Ziel
überprüft werden solle, ob der Wert der Sacheinlage im Verhältnis
zum Wert der ausgegebenen Aktien unverhältnismäßig niedrig gewesen
sei. Zur Straffung des Verfahrens sollte sich das Schiedsgericht
nur auf wenige Bewertungspunkte beschränken:

78

a)

79

Berücksichtigung des körperschaftssteuerlichen Verlustvortrages
der M

80

b)

81

Höhe der Reinvestitionsrate der M

82

c)

83

Methode der Berücksichtigung des von den Bewertungsgutachtern K
und K festgestellten nicht betriebsnotwendigen Vermögens bei der
Unternehmensbewertung der M

84

d)

85

Herstellung der Vergleichbarkeit der rechtlich unselbstständigen
Sacheinlage (Bereich Daten - und Informationstechnik der S AG) mit
dem rechtlich selbstständigen Betrieb der M.

86

Nach Ziffer II.2. des Vergleichs sollten bei der vorbezeichneten
Überprüfung die in der Rechtsprechung anerkannten rechtlichen
Kriterien und Bewertungsgrundsätze sowie die Stellungnahme der HFA
2/1983 (Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen)
des Instituts der Wirtschaftsprüfer angewandt werden.

87

Das Schiedsgericht kam unter Berücksichtigung dieser
Bewertungsgrundsätze zu dem Ergebnis, dass die Beschränkung des
Verlustvortrages auf einen Teilbetrag von 198 Mio DM (statt 1.379
Mio DM) auf der Grundlage der Ertragswertmethode nicht zu
beanstanden sei. Es gebe insofern keine Methode, den nicht bereits
verbrauchten Teil der körperschaftssteuerlichen Verlustvorträge
werterhöhend zu berücksichtigen. Eine unterstellte Thesaurierung
der zukünftigen Gewinne im handels- und gesellschaftsrechtlich
zulässigen Umfang hätte auch bei Berücksichtigung der positiven
steuerlichen Auswirkungen als auch der mit der Thesaurierung
verbundenen Stärkung der Unternehmenssubstanz und der daraus
hergeleiteten zusätzlichen Ertragserwartung nicht zu einem höheren
Ertragswert der M geführt (Seite 16 des Schiedsspruchs). Nach den
herkömmlichen Bewertungsgrundsätzen sei es auch nicht zwingend
geboten, den ermittelten Ertragswert der M um einen besonderen
Wertansatz für den verbleibenden körperschaftssteuerlichen
Verlustvortrag zu erhöhen (Seite 17 des Schiedsspruchs).

88

Der gerichtliche Sachverständige hat sich diese Argumentation zu
Eigen gemacht (Seite 43 des Gutachtens). Aus nachvollziehbaren
Gründen hält er die Bewertung durch das Schiedsgericht für
schlüssig. Da sich die Vorgaben nach Ziffer II. 2 nur auf die
anzuwendenden allgemein anerkannten Bewertungsgrundsätze beziehen,
führt der Einwand nicht zu einer vom Gutachten abweichenden
Bewertung.

89

Bewertung des von S. eingebrachten
Datengeschäfts:

90

Der Antragsteller zu 18) hat weiter die Auffassung vertreten,
das von S. eingebrachte Datengeschäft sei anlässlich der
Kapitalerhöhung zu hoch bewertet worden. Die Ertragsaussichten
dieses Bereichs seien damals zu hoch angesetzt worden. Dieser
Bereich sei wegen der Beschränkung des Schiedsverfahrens auf vier
ausgesuchte Bereiche noch nicht überprüft worden. Die Beschränkung
des Schiedsspruches sei für das Spruchstellenverfahren keinesfalls
bindend. Auch der gerichtliche Sachverständige habe sich wegen der
Vorgaben im Beweisbeschluss vom 05.09.1995 mit dieser Frage nicht
auseinander gesetzt.

91

Der Antragsteller zu 18) kann nach Ablauf der Frist des § 246
Abs.1 AktG im Spruchstellenverfahren nicht mehr mit Erfolg geltend
machen, die damalige Bewertung der Ertragsaussichten des Bereichs
Daten- und Informationstechnik der S AG sei zu positiv angesetzt,
weil der Beschluss der Hauptversammlung und damit auch die ihm zu
Grunde liegenden Bewertungen unanfechtbar geworden ist.

92

Nach § 255 Abs.1 AktG kann der Beschluss über eine
Kapitalerhöhung gegen Einlagen nach § 243 AktG angefochten werden.
Die Anfechtung kann nach § 255 Abs.2 AktG darauf gestützt werden,
dass der sich aus dem Erhöhungsbeschluss ergebende Ausgabebetrag
unangemessen niedrig ist. Es gelten nach § 255 Abs.2 AktG die §§
244 - 248 AktG entsprechend. Ein die Anfechtungsklage abweisendes
Sachurteil entfaltet mangels einer dem § 248 Abs.1 AktG
entsprechenden Vorschrift keine Gestaltungswirkung. Die
Bindungswirkung erfasst nur die Prozessparteien. Für eine
Rechtskrafterstreckung ist kein Raum. Eine neuerliche
Anfechtungsklage eines anderen Aktionärs wäre daher nicht
unzulässig (Hüffer, a.a.O., § 248 Rn. 14). Allerdings setzt § 246
Abs.1 AktG voraus, dass die Anfechtungsklage innerhalb eines Monats
nach Beschlussfassung erhoben werden muss. Es handelt sich um eine
materiell-rechtliche Frist mit der Folge, dass nach Ablauf der
Frist die Klage unbegründet ist (RGZ 123, 204, 207; OLG Frankfurt,
WM 1984, 209, 211).

93

Veräußerung von Geschäftsaktivitäten an S.
1997/98:

94

Der Antragsteller zu 18) hat ferner geltend gemacht, U habe im
Geschäftsjahr 1997/1998 Geschäftsaktivitäten an die S AG, die SBF
OHG bzw. eigenständige Gesellschaften veräussert. Der Gegenwert für
den Verkauf der Aktivitäten habe 2.189,4 (wohl) Mio DM betragen.
Auch dieser Einwand greift nicht durch.

95

Mit der Ertragswertmethode soll der Wert des Unternehmens zum
Stichtag bestimmt werden. Der Wert des Unternehmens besteht aus dem
Barwert zukünftiger Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben.
Notwendig ist eine Prognose der zukünftigen Erträge. Prognosen sind
mit Unsicherheiten behaftet. Die Bewertungsmethode muss daher
darauf gerichtet sein, diese Auswirkungen auf das
Bewertungsergebnis möglichst gering zu halten. Dies geschieht durch
Berücksichtigung und Auswertung der in der Vergangenheit erzielten
Unternehmensergebnisse und der erkennbaren Entwicklungen in der
Zukunft, jeweils bezogen auf den Stichtag (MünchKomm-Bilda, a.a.O.,
§ 305 Rn. 70; Senat, AG 1990, 490, 492; AG 1991, 106, Aha, AG 1997,
26, 29). Allerdings sind auch bei der stichtagsbezogenen Bewertung
diejenigen Entwicklungen zu berücksichtigen, die am Stichtag in
ihren Ursprüngen bereits angelegt waren (sog. Wurzeltheorie: BGH,
NJW 1973, 509, 511; MünchKomm-Bilda, a.a.O., § 305 Rn. 69;
Emmerich/Habersack-Emmerich, Aktien- und GmbH Konzernrecht, 2.
Aufl. 2001, § 305 Rn. 56; Seetzen, WM 1999, 565, 569).

96

Es ist auch unter Berücksichtigung der Ausführungen des
Antragstellers zu 18) nicht ersichtlich, dass die 5 Jahre nach dem
Stichtag liegenden Veräußerungen ihren Ursprung bereits im
Zeitpunkt der Beschlussfassung über die Eingliederung am 05.03.1992
hatten. Konkrete Anhaltspunkte, denen der Senat hätte nachgehen
müssen, hat der Antragsteller zu 18) nicht dargetan.

97

Auf eine Vorlage der Zahlen zur Überprüfung der Plausibilität
der vom Sachverständigen zu Grunde gelegten Plandaten hat der
Antragsteller keinen Anspruch. Nach der Ertragswertmethode werden
die zukünftigen Erträge aus der Sicht des Stichtages geschätzt. Die
Praxis orientiert sich im Regelfall an den früheren Erträgen aus
den letzten 3 bis 5 Jahren und schreibt diese in die Zukunft fort.
Zu berücksichtigen sind ferner schon hinreichend konkret bestehende
Unternehmensplanungen (Emmerich/Habersack, a.a.O., § 305 Rn. 60).
Es handelt sich folglich um eine Prognose. Es ist nicht zulässig,
an Stelle der Prognose eine wegen der regelmäßigen Dauer der
Spruchstellenverfahren im Einzelfall durchaus mögliche ex post
Betrachtung der realen Geschehnisse zu setzen.

98

Vorlage von Geschäftsunterlagen:

99

Nicht nachzugehen war den Anträgen des Antragstellers zu 1), dem
Sachverständigen aufzugeben, bestimmte Unterlagen, die Grundlage
seines Gutachtens waren, vorzulegen. Den Verfahrensbeteiligten
steht zwar das Recht zu, Einsicht in die Unterlagen zu nehmen, die
dem Gericht vorliegen. Dies bedeutet aber nicht, dass sie auch
verlangen können, ihnen sämtliche Unterlagen zugänglich zu machen,
die der Sachverständige bei einer Begutachtung verwertet hat. Ein
Anspruch auf Einsichtnahme ist zu verneinen, wenn das Gericht die
Vorlage der Unterlagen nicht für erforderlich hält (Senat, WM 1984,
732, 738). Das Gutachten soll ebenso wie der Verschmelzungsbericht
neben den allgemein dem Aktionär zur Verfügung stehenden
Erkenntnisquellen nur eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen und
nicht sicherstellen, dass alle Einzelheiten der Berechnung
nachvollzogen werden können (vgl. Emmerich/Habersack, a.a.O. , §
193 a Rn. 17; MüKo-Altmeppen, a.a.O., § 293 a Rn. 37).

100

Die Notwendigkeit der Vorlage der im Gutachten auf Seite 4 - 6
aufgeführten Unterlagen ist nicht ersichtlich, da der
Sachverständige seine Ausführungen mit Zahlenmaterial unterlegt
hat, die seine Ausführungen hinreichend nachvollziehbar und
plausibel machen.

101

Hinsichtlich der Übernahme der Planzahlen hat der
Sachverständige ausgeführt, dass er diese unverändert übernommen
habe. Für die Zwecke der Bewertung habe er diese jedoch
modifiziert. (Seite 16 Gutachten). Der Sachverständige hat darüber
hinaus ausgeführt, er habe z.B. die Planzahlen 1991/92 der S AG
nach entsprechender Plausibilisierung aus den Planungsunterlagen
der Gesellschaft übernommen (Seite 60 Gutachten). Mehr als eine
Plausibilitätskontrolle kann nach Abschnitt C lit. o) der HFA
2/1983 nicht gefordert werden.

102

Basiszinssatz

103

Der Antragsteller zu 1) hat beanstandet, der Gutachter habe
nicht den durchschnittlichen Kapitalmarktzins für langfristige
nicht unternehmerische Anlagen mitgeteilt und auch nicht
ausgeführt, ob die von ihm zur Ableitung des Basiszinssatzes
herangezogene Bundesanleihe auch als alternative Geldanlage für die
nach dem Gutachten in Frage kommenden 51 Mrd DM Unternehmenswert
von U und S. in Betracht käme bzw. welche alternative Geldanlage
ansonsten in Betracht zu ziehen wäre. Diese Bedenken hat der
Sachverständige in der mündlichen Verhandlung ausgeräumt.

104

Mit Hilfe des Kapitalisierungszinssatzes soll die Beziehung
zwischen dem bewerteten Unternehmen und anderen
Kapitalanlagemöglichkeiten hergestellt werden. Die an den
ausscheidenden Aktionär zu zahlende Abfindung soll es ihm
ermöglichen, durch anderweitige Anlage dieses Betrages den Ertrag
zu erwirtschaften, der seinem Anteil an dem zu erwartenden
Unternehmensgewinn entspricht, von dem er in Zukunft ausgeschlossen
wird. Dieser Zinssatz setzt sich aus dem Basiszinssatz und
verschiedenen Zu- und Abschlägen zusammen. Die Erträge werden als
Verzinsung des eingesetzten Kapitals betrachtet. Es wird geprüft,
welches Kapital bei der Anlage in langfristigen festverzinslichen
Wertpapieren vermutlich dieselben Erträge erbrächte. Der
Basiszinssatz bezieht sich dabei auf die aus der Sicht des
Stichtages auf Dauer erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen. Der
Senat legt daher in ständiger Rechtsprechung als Basiszinssatz die
durchschnittliche Rendite öffentlicher Anleihen zu Grunde.
Abzustellen ist auf den Bewertungsstichtag und die darauf bezogenen
Ertragserwartungen, nicht die Renditen künftiger Perioden. In der
Rechtsprechung ist bisher in der Regel ein Satz von 7,5 bis 8%
angenommen worden (Senat, WM 1988, 1052, 1058; Senat, AG 1991, 196;
Senat, WM 1992, 986, 991; BayOblG, AG 1996, 127, 129; Seetzen, WM
1994, 45, 48).

105

Der Sachverständige hat, wie er in der mündlichen Verhandlung
eingehend und unwidersprochen erläutert hat, bezogen auf den
Stichtag März 1992 die Rendite von Anleihen der öffentlichen Hand
mit einer Restlaufzeit von 9 - 10 Jahren ermittelt. Diese lag bei
8%. Die Rendite der Bundesanleihe mit einer 24-jährigen
Restlaufzeit lag bei 7,4%. Diese Laufzeit erschien dem
Sachverständigen im Rahmen der Bewertung der für das Unternehmen
unterstellten unbegrenzten Lebensdauer als sachgerechter (Bl. 55
Gutachten). Der Sachverständige hat bei seiner Anhörung erläutert,
dass es sich um eine 1986 aufgelegte öffentliche Anleihe mit der
längsten Laufzeit (bis 2016) und einem Volumen von 1 Mrd. DM
gehandelt habe. Die Anleihe sei börsennotiert gewesen und am Markt
gehandelt worden.

106

Nach alledem ist die Vorgehensweise des Sachverständigen im
Gutachten nicht zu beanstanden. Da aus der Sicht des Stichtages die
auf Dauer erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen zu bewerten ist,
kann neben einem Durchschnittszinssatz der dem Stichtag
vorangegangenen Dekade auch ein auf den Stichtag bezogener Zinssatz
für eine lang laufende öffentliche Anleihe herangezogen werden.

107

Risikozuschlag:

108

Der Sachverständige ist im vorliegenden Fall von einem sehr
hohen Risikozuschlag von 4,1% ausgegangen (S. 57 des Gutachtens).
Dabei hat er einen beta-Faktor von 1,02 zu Grunde gelegt, den er in
seinem Gutachten zunächst nicht näher erläutert hat. Der Senat hat
den Sachverständigen daher mit Beschluss vom 23.07.2002 gebeten,
den Risikozuschlag näher zu erläutern. Dem ist der Sachverständige
in seinem Ergänzungsgutachten vom 25.11.2002 nachgekommen. Die
Ausführungen sind plausibel und von den Beteiligten auch nicht in
Frage gestellt worden.

109

Der Unternehmensrisikozuschlag soll der Erfahrungstatsache
Rechnung tragen, dass die Anlage in Kapital in einem Unternehmen
mit größeren Risiken behaftet ist als die Anlage in öffentliche
Anleihen (Senat, WM 1990, 1282, 1288; Senat, AG 1992, 203).
Übereinstimmung besteht in Rechtsprechung und Schrifttum
dahingehend, dass im Risikozuschlag nur außergewöhnliche Ereignisse
berücksichtigt werden können, da die spezifischen
Unternehmensrisiken ebenso wie die entsprechenden Chancen bereits
bei der Ermittlung des Unternehmensertrages zu berücksichtigen sind
(Senat, WM 1990, 1282, 1288; BayObLG, AG 1996, 127, 129; Piltz, Die
Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, 3. Aufl. 1994, S. 176;
Aha, AG 1997, 26, 33). Zu solchen Ereignissen zählen z.B.
Betriebsstörungen durch höhere Gewalt, Substanzverluste durch
Betriebsstilllegungen, Aufwendungen für Umstrukturierungsmaßnahmen,
Insolvenzen wichtiger Abnehmer, Belegschaftsveränderungen und
Ähnliches sowie das stets vorhandene Insolvenzrisiko (Senat, WM
1992, 986, 991; BayObLG, AG 1996, 127, 128). Für die Berechnung des
Unternehmenswertes muss daher der Kapitalisierungszins höher liegen
als die um den Geldentwertungsabschlag reduzierte Rendite
öffentlicher Anleihen (Senat, a.a.O., S; 992). Das Risiko, von
einem der genannten Risiken betroffen zu werden, ist von
Unternehmen zu Unternehmen unterschiedlich. Die Höhe des Zuschlags
muss sich an den Verhältnissen des zu bewertenden Unternehmens
orientieren. In der gerichtlichen Praxis werden Risikozuschläge von
0,5% bis 2% zu Grunde gelegt (Münch-Komm-Bilda, a.a.O., § 305 Rn.
80).

110

Der Sachverständige hat hierzu ausgeführt (S.5 des
Ergänzungsgutachtens), dass Risikozuschläge entweder aus
Erfahrungswerten gegriffen oder - wie es inzwischen in der
Unternehmensbewertung allgemeine Praxis ist - aus Kapitalmarktdaten
abgeleitet werden. Danach ergibt sich der Risikozuschlag aus dem
Produkt der Marktrisikoprämie sowie dem Beta-Faktor. Basis der
Bestimmung des Risikozuschlags ist der Vergleich zwischen der
langfristigen Rendite von Bundeswertpapieren und Aktienanlagen, da
sich Investoren das Risiko einer Aktienanlage im Vergleich zur
Anlage in einer Bundesanleihe durch insgesamt langfristig höhere
Renditen vergüten lassen. Die langfristige Renditendifferenz
zwischen Bundesanleihen und Aktien beträgt nach
Kapitalmarktuntersuchungen zwischen 4 und 6%. In seinem Gutachten
hat sich der Sachverständige am unteren Rand der Bandbreite
orientiert. Diese Bandbreite lässt sich in den internationalen
Vergleich einordnen (S.9 des Ergänzungsgutachtens). Diese
Marktrisikoprämie kann jedoch nicht ohne weitere Modifikationen als
Risikozuschlag verwandt werden. Sie muss auf das
unternehmensindividuelle Risiko von U angepasst werden. Dies wird
durch Kapitalmarktmodelle geleistet. Wesentlicher Bestandteil des
mittlerweile durchgängig verwandten Kapitalmarktmodells sei der
Beta-Faktor. Dieser betrug bei U 1,02 und lag damit leicht über dem
durchschnittlichen Risiko einer Aktienanlage.

111

Die Ausführungen des Gutachters zur Höhe des Risikozuschlages
sind nachvollziehbar und einleuchtend. Eine aus der
Renditendifferenz abgeleitete Marktrisikoprämie orientiert sich an
objektiven Eckpunkten, nämlich dem Vergleich der Renditen von
Bundesanleihen und Aktien. Dass sich Investoren das Risiko in eine
Aktienanlage höher vergüten lassen als die Anlage in Bundesanleihen
ist im Hinblick auf das Spekulationsrisiko ohne weiteres
nachvollziehbar. Der in der Betriebswirtschaftslehre offensichtlich
bestehende Streit, auf welcher empirischen Grundlage die
Renditendifferenz zu ermitteln ist, ist für den vorliegenden Fall
unerheblich, weil sich die von dem Sachverständigen zu Grunde
gelegte Spanne von 4 - 6% ohne weiteres in den internationalen
Vergleich einfügt (USA 7,4%, Japan 4,4%, Schweiz 4,4%).

112

Der Beta-Faktor von 1,02 indiziert ein leicht
überdurchschnittliches Risiko einer Aktienanlage, das in Anbetracht
der Produktpalette von U und der Erfahrungen mit dem "Neuen Markt"
durchaus plausibel erscheint.

113

Inflationsabschlag:

114

Der Antragsteller zu 1) hat bemängelt, der Sachverständige habe
nicht offen gelegt, welche Inflationserwartungen den Planzahlen
bereits zu Grunde lägen.

115

Der Geldentwertungsabschlag soll dem Umstand Rechnung tragen,
dass eine Geldentwertung bei der Anlage in einem Unternehmen nicht
im selben Umfang eintritt wie bei Kapitalanlagen in
festverzinslichen Wertpapieren, bei denen der Zins eine
Geldentwertungsprämie enthält (Senat, WM 1988, 1052, 1059). Eine
Vergleichsrechnung zwischen Geldanlage und Investition in einem
Unternehmen muss die unterschiedliche Ausgangslage bei der
Kapitalisierung berücksichtigen. Der Abschlag vom
Kapitalisierungszins hängt davon ab, in welchem Umfang erwartet
werden kann, dass die Gewinne des Unternehmens die Fähigkeit
besitzen, die laufende Geldentwertung aufzufangen, sodass die
Kapitalanlage in einem Unternehmen insoweit einer Geldentwertung
entzogen werden kann (BayObLG, AG 1996, 176, 179; Piltz, a.a.O., S.
179; Seetzen, a.a.O., S. 48). Dabei ist davon auszugehen, dass
jedes Unternehmen in gewissem Umfang in der Lage ist, der
Geldentwertung zu begegnen. Der Geldentwertungsabschlag ist umso
höher anzusetzen, je mehr das Unternehmen in der Lage ist, der
Geldentwertung entgegenzuwirken. Nur wenn nach den Besonderheiten
des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in gleichem
Umfang wie der Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt
wird, muss der Abschlag entfallen (Piltz, a.a.O., S. 179).

116

Der Sachverständige hat ausgehend von der Inflationsrate von
4,8% im März 1992 bei U einen Wachstumsabschlag von 2% vorgenommen,
da nach den Planungsunterlagen und den Geschäftsberichten 1990/91
ein erheblicher Preis- und Wettbewerbsdruck bestand, sodass eine
vollständige Abwälzung von Kostensteigerungen nicht wahrscheinlich
gewesen sei. Die Plandaten von U enthielten bis 1996/97 ein
nominelles Wachstum von 2%. Mit Beginn der Ertragsreihen 1998/99
hat der Sachverständige den Inflationsabschlag in Höhe von 2%
vorgenommen.

117

Diese Berechnung hatte der Sachverständige bereits in seinem
Gutachten vom 30.09.1999 nachvollziehbar begründet und in seinem
Ergänzungsgutachten nochmals plausibel dargelegt. Gerichtsbekannt
herrschte im Bereich der Informationstechnik schon zu Beginn der
90er-Jahre ein erheblicher Preisdruck, der es den Unternehmen
unmöglich machte, die Inflationsrate in vollem Umfang
weiterzugeben. Preissteigerungen in diesem Umfang hätten zu
Wettbewerbsnachteilen geführt, da sich im Bereich der
Informationstechnologie die Preise kontinuierlich nach unten
bewegten.

118

Kapitalsierungszinssatz:

119

Auf Grund des hohen Risikozuschlages liegt der von dem
Sachverständigen ermittelte Kapitalisierungszins von 9,5% noch
oberhalb des von der KPMG und der Wollert-Elmendorff Deutsche
Industrietreuhand im Auftrag der Antragsgegnerinnen ermittelten
Kapitalisierungszinssatzes von 9% (Gutachten Bl. 14) und oberhalb
der Kapitalisierungszinssätze, die die Rechtsprechung gewöhnlich
annimmt. Diese liegen zwischen 7,5% und 8,5% (Senat, AG 1990, 397,
399; Senat, AG 1990, 490, 493; Senat AG 1992, 200, 203; Senat AG
1995, 85, 87; OLG Karlsruhe, WM 1984, 656). Dies begegnet jedoch
keinen Bedenken, da der Sachverständige die Ergebnisse plausibel
begründet und auch der Sachverständige Sch in der mündlichen
Verhandlung die Vorgehensweise und die Ergebnisse von Prof. Dr.
Klein unwidersprochen als sachgerecht beurteilt hat.

120

Thesaurierung zukünftiger Einnahmeüberschüsse:

121

Der Antragsteller zu 1) hat zur Ermittlung des
Unternehmenswertes von U weiter Einwendungen geltend gemacht, deren
Relevanz für das Ergebnis sich nicht erschließt. Dies betrifft die
Thesaurierung künftiger Einnahmeüberschüsse von U bis zur Höhe des
handelsrechtlichen Verlustvortrages und die Verrechnung von
Verlustvortrag und Kapitalrücklage. Dies gilt auch, soweit er
bemängelt, der Sachverständige habe bei der S AG anders als bei U
die Gewinnthesaurierung nur über das Zinsergebnis korrigiert,
obwohl er von der Vollausschüttung ausgehe.

122

Die im Rahmen der Pauschalmethode zu berücksichtigende
Vollausschüttungsfiktion soll sicherstellen, dass die in der
Gesellschaft verbleibenden Aktionäre gegenüber den Ausgeschiedenen
nicht überproportional profitieren (Münch-Komm-Bilda, a.a.O., § 305
Rn. 174). Der Sachverständige hat bei der S AG ausgeführt, dass das
Zinsergebnis zu korrigieren sei, weil bei der Planung des
Zinsergebnisses keine vollständige Ausschüttung des Ergebnisses zu
Grunde gelegt wurde (Bl. 64 Gutachten). Damit hat er die
unterschiedliche Behandlung der beiden Unternehmen erläutert.

123

Nicht betriebsnotwendiges Vermögen:

124

Der Sachverständige hatte ursprünglich lediglich festgestellt,
dass es sich bei dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen um
unbebaute Grundstücke handele mit einem Verkehrswert von 117 Mio
DM. Eine nachprüfbare Aufstellung der Grundstücke fehlte. Der
Sachverständige hat auf Grund des Beschlusses des Senats vom
23.07.2002 seine Ausführungen im Ergänzungsgutachten dahingehend
konkretisiert, dass es sich bei dem nicht betriebsnotwendigen
Vermögen der Antragsgegnerin zu 1) um vier unbebaute Grundstücke im
Inland mit einer Gesamtgrundstücksfläche von 313.615 qm handelt
(S.10 Ergänzungsgutachten). Die grundstücksbezogene Wertermittlung
ist in Abhängigkeit von Lage und Nutzungsmöglichkeit mit
Quadratmeterpreisen zwischen 50 und 3.500 DM/qm angesetzt
worden.

125

Diese Ausführungen geben zwar auch noch nicht den letzten
Aufschluss über die Zusammensetzung des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens, weil eine Plausibiltätskontrolle hinsichtlich der
angesetzten Grundstückspreise zumindest die Angabe der Lage und der
Nutzung voraussetzt. Der Antragsteller zu 1) hat letztlich nicht
plausibel dargestellt, dass entgegen der Auffassung des Senats die
Bewertung des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens doch den
Unternehmenswert so nachhaltig beeinflusst, dass dieser um 600 Mio
DM nach oben korrigiert werden müsste und damit den Ertragswert
über den abgeleiteten Börsenwert von U steigen ließe.

126

Behandlung der Kosten für Forschung und Entwicklung
1990/91:

127

Gleichfalls ausgeräumt hat der Sachverständige den Einwand des
Antragstellers zu 1) zur Höhe der 1990/91 aufgewandten Kosten von U
für Forschung und Entwicklung in Höhe von 1,7 Mrd DM und deren
Relevanz für den handelsrechtlichen Verlustvortrag. Entsprechendes
gilt für die Frage der Veränderung des Zinsergebnisses bei
Veränderung des Eigenkapitals.

128

Der Sachverständige hat in seinem Ergänzungsgutachten nunmehr
die Auswirkungen des handelsrechtlichen Verlustvortrags
hinsichtlich der Aufwendungen für Forschung und Entwicklung bei U
erläutert. Diese sind Bestandteil des Bilanzverlustes geworden. Die
Erhöhung des Verlustvortrages im Geschäftsjahr 1990/91 führte zu
einer Reduzierung des Zinsergebnisses auf 151,7 Mio DM. Der Anstieg
des Verlustvortrages hatte in der Folgezeit eine weitere
Verschlechterung des Zinsergebnisses zur Folge, da sich die
Verluste aus 1990/91 erst im ersten Planjahr 1991/92 voll
auswirkten. Erst ab 1994/95 verbesserte sich das Zinsergebnis. Der
Sachverständige ist davon ausgegangen, dass die Ergebnisse zunächst
zur Tilgung der Verlustvorträge verwandt wurden. Die mit der
Thesaurierung einhergehende Verbesserung der Kapitalstruktur
vergünstigte wiederum die Fremdfinanzierung.

129

Die Berücksichtigung des handelsrechtlichen Verlustvortrages auf
Grund der Aufwendungen für Forschung und Entwicklung aus 1991 in
Höhe von 1,7 Mio DM ist damit nachvollziehbar erläutert. Die
Erhöhung des Verlustvortrages in 1991/92 ist Folge der Verbuchung
der Entwicklungskosten. Diese wirkte sich zunächst nachteilig auf
das Zinsergebnis aus. Der Sachverständige konnte auch davon
ausgehen, dass die anfallenden Ergebnisse zunächst zur Tilgung der
Verlustvorträge verwandt wurden. Es erscheint plausibel, dass ein
Unternehmen die erzielten Ergebnisse in erster Linie nutzt, um
Verluste auszugleichen. Gleichfalls nachvollziehbar ist, dass die
Rückführung von Verlusten zu einer verbesserten Kapitalstruktur und
zu einer Verbesserung der Finanzierungskonditionen führt.

130

In der mündlichen Verhandlung hat der Sachverständige auf
Nachfrage des Beteiligten zu 1) nachvollziehbar ausgeführt, dass es
sich bei den Aufwendungen für Forschung und Entwicklung 1991 um
eine vor den Planjahren liegende Entwicklung gehandelt habe, die
für die Bewertung als solche keine Bedeutung gehabt habe. Auf den
Einwand des Beteiligten zu 1), er habe die Auswirkungen eliminieren
müssen, führte der Sachverständige aus, dass die handelsrechtlichen
Gewinnverteilungsregeln eine Eliminierung nicht zuließen. Bei einer
Verrechnung mit der Gewinnrücklage mit der Folge, dass
handelsrechtlich ausschüttungsfähige Gewinne sofort zur Verfügung
stünden, komme es darauf an, wie die Gesellschaft kapitalisiere. Er
sei in seinem Gutachten davon ausgegangen, dass sich der
Verlustvortrag über die Planjahre abbaue. Damit hat der
Sachverständige nunmehr seine Vorgehensweise ausreichend
erläutert.

131

Verlustvortrag aus Belastungen im Zusammenhang mit der
Zusammenführung M und DI S.

132

Die auch von den Antragsgegnerinnen aufgeworfene Frage, es sei
nicht erkennbar, ob und wie der Sachverständige die in dem
handelsrechtlichen Verlustvortrag enthaltenen Belastungen aus der
Zusammenführung der M mit dem Bereich DI der S AG berücksichtigt
habe, hat der Sachverständige durch sein Ergänzungsgutachten
beantwortet. Der Sachverständige hat hierzu ausgeführt, dass diese
Aufwendungen Niederschlag im Bilanzgewinn des Jahres 1990/91 und
über den Verlustvortrag Eingang in das Zinsergebnis des
Planungszeitraums gefunden haben.

133

Ermittlung des Wertes der Antragsgegnerin zu
2)

134

Bei der Verschmelzungswertrelation ist auch der Unternehmenswert
des herrschenden Unternehmens zu ermitteln. Die Antragsgegnerin zu
2) ist, da der Börsenwert der Antragsgegnerin zu 1) höher liegt als
deren Ertragswert, gleichfalls mit ihrem Börsenwert zu
berücksichtigen, obwohl dieser mit 34.394 Mio DM niedriger ist als
der von dem Sachverständigen ermittelte Ertragswert in Höhe von
45.310 Mio DM.

135

Das Bundesverfassungsgericht hat in seinem Beschluss vom
27.04.1999 (a.a.O. S. 568) herausgestellt, dass bei der für die
Bestimmung der Verschmelzungswertrelation notwendigen
Unternehmensbewertung der abhängigen Gesellschaft der Börsenwert
die Untergrenze der Bewertung ist. Verfassungsrechtlich ist es
dagegen nicht geboten, einen existierenden Börsenkurs der
herrschenden Gesellschaft oder der Hauptgesellschaft als Obergrenze
der Bewertung dieser Gesellschaft heranzuziehen. Denn das
grundrechtlich geschützte Aktieneigentum des abfindungsberechtigten
Minderheitsaktionärs vermittelt ihm keinen Anspruch darauf, Aktien
der herrschenden Gesellschaft höchstens zum Börsenkurs zu erhalten.
Die Gerichte sind daher von Verfassungs wegen frei, dem
herrschenden Unternehmen, etwa bei einer schlechten Verfassung der
Kapitalmärkte, einen höheren Wert beizumessen als dem
Börsenwert.

136

Der Bundesgerichtshof hat diese Ausführungen dahingehend
interpretiert, es sei nicht ausgeschlossen, dass auch der
Börsenwert des herrschenden Unternehmens grundsätzlich seinem
Verkehrswert entspreche. Für die Berücksichtigung im Rahmen der
Verschmelzungswertrelation gelten daher die gleichen Überlegungen
wie für den Börsenwert der beherrschten Gesellschaft im
Referenzzeitraum. Die Berücksichtigung dieses Referenzzeitraums ist
grundsätzlich geboten, um möglichst gleiche Ausgangsvoraussetzungen
für die Bestimmung der Wertrelation zu schaffen. Der Börsenwert
kann allerdings von dem Verkehrswert abweichen. Zum Nachweis
hierüber bedarf es der Darlegung und des Beweises von Umständen,
aus denen auf die Abweichung des Börsenkurses vom Verkehrswert zu
schließen ist. Dies kann z.B. eine allgemein schlechte Verfassung
der Kapitalmärkte sein, die sich nicht nur im Börsenkurs des
herrschenden Unternehmens, sondern auch in den Kursen der Indizes
niederschlagen muss (BGH, a.a.O., S. 972/973).

137

Zur Vergleichbarkeit der Unternehmenswerte beider Gesellschaften
im Rahmen der Verschmelzungswertrelation ist es nach Auffassung des
Senats unabdingbar, möglichst gleiche Ausgangsvoraussetzungen für
die Bestimmung der Wertrelation zu schaffen. Der Wertmaßstab der
abhängigen Gesellschaft gibt dabei denjenigen der herrschenden
Gesellschaft vor. Der Grundsatz der Methodengleichheit bedingt,
auch auf Seiten der herrschenden Gesellschaft den
korrespondierenden Unternehmenswert zu berücksichtigen. Denn die
Vergleichbarkeit der Unternehmenswerte liegt in der Gemeinsamkeit
der sachlichen Anknüpfungspunkte. Der Senat hat schon mehrfach
darauf hingewiesen, dass die Bewertungsmethoden nicht unbedingt die
"absolut richtigen" sein müssen, entscheidend ist vielmehr, dass
die Unternehmen nach der gleichen Methode bewertet werden, weil
sich dann etwaige "Fehler" bei beiden Unternehmen in gleicher Weise
auswirken, das Verhältnis der beiden Werte zueinander also nicht
berührt wird (Senat, AG 1977, 910; AG 1984, 216; so auch Piltz, ZGR
2001, 185, 204; Vetter AG 1999, 569, 572; Bungert, BB 2000, 1845,
1846; ders. BB 2001, 1163; Lutter, UmwG, 2.Aufl., Bd. 1, § 5 Rn. 23
d). Diese Bewertung entspricht auch den Vorgaben des
Bundesgerichtshofs, der in seiner Entscheidung gleichfalls davon
ausgeht, dass der Bewertung der Aktien sowohl der beherrschten als
auch der herrschenden Aktiengesellschaft grundsätzlich der
Börsenkurs zu Grunde zu legen ist, damit gleiche
Ausgangsvoraussetzungen für die Bestimmung der Wertrelation
vorliegen (BGH, DB 2001, 969, 972).

138

Der Grundsatz der Methodengleichheit entspricht auch den
verfassungsrechtlichen Vorgaben. Wenn das Bundesverfassungsgericht
maßgeblich auf die Deinvestitionsentscheidung des Aktionärs
abstellt, die durch den Wert der Aktie beeinflusst wird, so
bedeutet dies, dass der Minderheitsaktionär in die Lage versetzt
werden muss, für den Gegenwert seiner Aktien, die mit dem
Börsenkurs bewertet werden, eine bestimmte Anzahl von Aktien der
herrschenden Gesellschaft zu erwerben. Maßgebend für die
Deinvestitionsentscheidung ist aber auch der Börsenkurs des
herrschenden Unternehmens.

139

Schlechte Verfassung der Kapitalmärkte

140

Entgegen der Ansicht der Antragsgegnerinnen waren im
maßgeblichen Referenzzeitraum die Kapitalmärkte nicht in einer
derart schlechten Verfassung, sodass auf Seiten der Antragsgegnerin
zu 2) ihr höherer Ertragswert zu berücksichtigen wäre. Eine solche
schlechte Verfassung lässt sich schon nicht aus der von den
Antragsgegnerinnen vorgelegten Grafik des DAX 30 ablesen. Um die
Jahreswende 1991/1992 stieg der DAX von unter 1500 auf über 1700
Punkte an. Die Börsenkurse befanden sich vielmehr in einer
günstigen Entwicklung. Der DAX lag in diesem Zeitraum weit über den
Werten, die er zu Beginn 1991 aufwies und die er auch Ende 1992
wieder erreichte. Der maßgebliche Referenzzeitraum liegt damit
gerade in einer günstigen Phase. Dies gilt auch für den EURO STOXX
Index.

141

Die Auffassung der Antragsgegnerinnen, selbst heute, in einer
Zeit katastrophal schlechter Verfassung der Kapitalmärkte liege der
Börsenkurs der Antragsgegnerin zu 2) weit über dem Referenzkurs von
651,81 DM, was Rückschlüsse auf den Zustand der Märkte zur
Jahreswende 1991/92 zulasse, überzeugt nicht. Bei der Einschätzung
der Verfassung der Kapitalmärkte verbietet sich eine ex post
Betrachtung über einen langen Zeitraum. Die Verfassung der
Kapitalmärkte ist aus ihrem zeitlichen Umfeld heraus zu bewerten.
Der Börsenboom, der Mitte der 90er-Jahre mit dem "Neuen Markt" und
der "Volksaktie" einher ging, die Aktie auch für Kleinanleger als
alternative Anlageform attraktiv machte und den DAX in die Höhe
schraubte, muss bei der Betrachtung ausgeblendet bleiben. Dies
entspricht der auf den Stichtag bezogenen Bewertung der
Unternehmen, bei denen spätere Entwicklungen, sofern sie im
Zeitpunkt des Unternehmensvertrages noch nicht ihren Ursprung
hatten, gleichfalls unberücksichtigt bleiben müssen.

142

Verletzung der Rechte der Mehrheitsaktionäre aus Art. 14
GG

143

Das Postulat der Methodengleichheit verletzt die Aktionäre der
herrschenden Gesellschaft auch nicht in ihren Rechten aus Art. 14
GG. Die Antragsgegnerinnen machen geltend, bei der für die
Abfindung erforderlichen Kapitalerhöhung nach § 255 Abs.2 AktG
hätten die Aktionäre der Antragsgegnerin zu 2) davor geschützt
werden müssen, dass die Aktien unangemessen niedrig ausgegeben und
damit der Wert der Aktien der Mehrheitsaktionäre verwässert würden.
Zum Schutz der Aktionäre sei daher auf den höheren wahren Wert und
nicht auf den niedrigeren Börsenwert abzustellen.

144

§ 255 Abs.2 AktG dient dem Verwässerungsschutz. Die Minderheit
wird vor der vermögensmäßigen Entwertung ihrer
Mitgliedschaftsrechte geschützt, die eintritt, wenn neue Aktien
geschaffen und ausgegeben werden, ohne dass die dafür geleisteten
Einlagen dem Wert der Mitgliedschaft entsprechen (Hüffer, AktG,
a.a.O., § 255 Rn. 2). Einer vermögensmäßigen Entwertung seiner
Mitgliedschaftsrechte kann der Aktionär der Obergesellschaft
entgegenwirken, indem er seinen prozentualen Anteil am Unternehmen
ausgleicht. Um diesen Ausgleich herbeizuführen, muss der Aktionär
des herrschenden Unternehmens Aktien hinzu erwerben. Der hierfür
maßgebende Preis ist jedoch nicht der anteilige Ertragswert,
sondern der jeweilige Börsenkurs. Ein Eingriff in das Recht aus
Art. 14 GG des Aktionärs der herrschenden Gesellschaft durch
Anwendung des Grundsatzes der Methodengleichheit ist nicht
ersichtlich.

145

Selbst wenn durch die Berücksichtigung eines unter dem
Ertragswert des herrschenden Unternehmens liegenden Börsenkurses
das Recht der Aktionäre aus Art. 14 GG tangiert wäre, so
kollidierte dann das Recht aus Art. 14 GG der Aktionäre der
beherrschten AG mit demjenigen der Aktionäre der herrschenden AG:
Die Aktionäre der beherrschten Gesellschaft könnten ihre
Deinvestitionsentscheiung nicht mehr am Börsenkurs ausrichten. Sie
erhielten als Folge der Eingliederung im Wege des Aktienumtauschs
eine geringere Anzahl von Aktien des herrschenden Unternehmens als
ihnen bei einer Veräußerung der Aktien des beherrschten
Unternehmens und einer Reinvestition in Aktien des herrschenden
Unternehmens am Markt zustünden.

146

Eine Grundrechtskollision ist dadurch gekennzeichnet, dass ein
Grundrechtsberechtigter bei der Wahrnehmung eines Grundrechts auf
Grundrechtspositionen eines anderen Berechtigten stößt. Eine
Einschränkung des Grundrechts ist nur dann gerechtfertigt, soweit
das andere Grundrecht entweder abstrakt oder auf Grund der Abwägung
im konkreten Fall höherwertig ist. Das Grundrecht braucht von
vornherein nicht zurückzustehen, wenn die ergriffene Maßnahme nicht
geeignet oder nicht notwendig ist, um dem anderen Grundrecht
Geltung zu verschaffen. Grundsätzlich sind im Konfliktfall die
Positionen zum Ausgleich zu bringen. Ist dies nicht möglich, so ist
nach dem Grundsatz der Verhältnismäßigkeit unter Berücksichtigung
der falltypischen Gestaltung und der besonderen Umstände des
Einzelfalls zu entscheiden, welches Interesse zurückzutreten hat
(BVerfGE, 35,203, 225 ff (Lebachurteil); Stern, Das Staatsrecht der
Bundesrepublik Deutschland, Bd. III/2, München 1994, S. 651).).

147

Ein Ausgleich zwischen beiden Aktionärsgruppen ist nicht
möglich, weil die Wahl des Bewertungsparameters innerhalb der
Verschmelzungswertrelation immer zum Vor- bzw. Nachteil der jeweils
anderen Aktionärsgruppe führen würde. Auch ein grundsätzlicher
Vorrang eines Eigentumsrechts ist nicht gegeben. Allerdings
gebietet es die Güterabwägung im vorliegenden Fall, dass die
Eigentumsrechte der Aktionäre des herrschenden Unternehmens
gegenüber den Eigentumsrechten der Aktionäre des eingegliederten
Unternehmens zurückzustehen haben.

148

Anders als die Aktionäre der beherrschten Gesellschaft haben die
Minderheitsaktionäre der eingegliederten Gesellschaft nach § 320
AktG von vornherein keine Möglichkeit, auf den
Eingliederungsbeschluss Einfluss zu nehmen. Nach § 320 AktG kann
die Hauptversammlung die Eingliederung in eine andere
Aktiengesellschaft mit Sitz im Inland beschließen, wenn die Aktien
der Aktiengesellschaft sich zu 95% in der Hand der zukünftigen
Hauptgesellschaft befinden. Wegen der hohen Beteiligung der
Hauptgesellschaft können die außenstehenden Aktionäre die
Entwicklung nicht verhindern, sondern lediglich einen angemessenen
Ausgleich für den Verlust ihrer Beteiligung verlangen. Sie sind
daher schutzbedürftiger als die Aktionäre der Hauptgesellschaft,
die über den Beschluss der Hauptversammlung Einfluss auf die
Unternehmensentscheidung nehmen können. Diese Bewertung deckt sich
mit den Wertungen der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts,
die deshalb dem Schutz des Minderheitsaktionärs des beherrschten
Unternehmens eine besondere Bedeutung beimisst.

149

Umtauschrelation

150

Der Senat legt das Umtauschverhältnis mit 13 : 3 fest.

151

Der nicht umsatzgewichtete durchschnittliche Börsenkurs der
Aktie der S AG an allen deutschen Handelsplätzen betrug im
Referenzzeitraum 651,81 DM, der Börsenkurs der U-Aktie lag bei
150,26 DM. Es ergibt sich somit ein rechnerisches
Umtauschverhältnis von 4,3 zu 1: (150, 26 DM :651,81 DM). Die
Umtauschrelation von 13 : 3 entspricht dem rechnerischen
Umtauschverhältnis.

152

Ein Umtauschverhältnis von 4 : 1 oder 5 : 1 kommt nicht in
Betracht, weil ein solches Umtauschverhältnis nicht mehr angemessen
im Sinne des § 320 Abs. 5 AktG a.F. ist. Danach ist eine Abfindung
als angemessen anzusehen, wenn die Aktien in dem Verhältnis gewährt
werden, in dem bei einer Verschmelzung auf eine Aktie der
Gesellschaft Aktien der Hauptgesellschaft zu gewähren wären. Im
Verschmelzungsrecht wird der Spielraum bei der Festsetzung des
angemessenen Umtauschverhältnisses nunmehr maßgeblich durch § 68
Abs.3 UmwG bestimmt. Über das Verhältnis, in dem bei einer
Verschmelzung Aktien der übernehmenden Gesellschaft zu gewähren
sind, enthielt das Aktiengesetz bis 1995 keine ausdrückliche
Vorschrift. Eine besondere Differenzierung zwischen
Umtauschverhältnis und barer Zuzahlung war im Gesetz nicht
verankert. Allerdings enthielt der § 344 Abs.2 AktG a.F. ebenso wie
§ 68 Abs.3 UmwG eine Begrenzung der baren Zuzahlung auf den zehnten
Teil des Gesamtnennbetrages der gewährten Aktien (Vetter, AG 1997,
6,12). Das bedeutet, dass nach § 320 Abs.5 S.4 AktG a.F. bare
Zuzahlungen wie bei der Verschmelzung zur Vereinfachung des
Umtauschverhältnisses zulässig sind. Allerdings gilt dies nur in
einem Rahmen von 10%, da ansonsten das Umtauschverhältnis nicht
mehr als angemessen gewertet werden kann. Sowohl ein
Umtauschverhältnis von 4 : 1 als auch ein Umtauschverhältnis von 5
: 1 überschreiten diesen Rahmen.

153

Die Aktionäre der Antragsgegnerin zu 1) sind in Stammaktien der
Antragsgegnerin zu 2) zu entschädigen, da die Antragsgegnerin zu 2)
keine Vorzugsaktien ausgegeben hat. Grundsätzlich hat die
Hauptgesellschaft zwar Aktien anzubieten, die der gleichen Gattung
angehören müssen. Hat aber ein Vertragsteil keine Vorzugsaktien, so
muss er sie nicht durch eine bedingte Kapitalerhöhung schaffen,
sondern darf in Stammaktien abfinden. Die Aufhebung der Vorzüge
beim Anteilstausch erfolgt nur mittelbar und bedarf daher nicht der
Zustimmung der Aktionäre nach § 141 Abs.1 AktG. Diese Vorschrift
bezieht sich lediglich auf die unmittelbare Beseitigung oder
Beschränkung des Vorzugs (Lutter, a.a.O., § 5 Rn. 13; Hüffer,
a.a.O. § 305 Rn. 11; Emmerich-Habersack, a.a.O. § 320 b Rn. 7).

154

Aktienspitzen sind mit 76,90 EUR (150,41 DM) zu entschädigen.
Jeder Aktionär hat für Aktien, die nicht zum Bezug weiterer Aktien
der Antragsgegnerin zu 2) berechtigen, einen Anspruch auf 3/13 des
im Wege der Unternehmensbewertung ermittelten Anteilswertes der
Antragsgegnerin zu 2). Dies entspricht wegen der
Rundungsdifferenzen nicht genau dem ermittelten Börsenwert der
U-Aktie, sondern liegt mit 150,41 DM geringfügig darüber.

155

Vertrauensschutz:

156

Wie der Senat bereits in seinem Vorlagebeschluss vom 25.05.2000
(AG 2000, 421, 425) ausgeführt hat, steht der Gesichtspunkt des
Vertrauensschutzes dem so ermittelten Umtauschverhältnis nicht
entgegen. Art. 20 Abs.3 GG schützt zunächst das Vertrauen des
Bürgers in den Fortbestand der Rechtsvorschriften. Dies gilt jedoch
nicht für die Rechtsprechung, die sich auch in Form
höchstrichterlicher Rechtsprechung nicht als Gesetzesänderung
darstellt (BVerfGE 84, 212, 227). Eine unzulässige Rückwirkung
höchstrichterlicher Rechtsprechung ist lediglich für den Fall
anzunehmen, in dem die betroffene Partei mit der Fortgeltung der
bisherigen Rechtslage rechnen durfte und dieses Interesse bei der
Abwägung mit den Belangen der anderen Seite und dem Anliegen der
Allgemeinheit den Vorzug verdient (BVerfGE 72, 175, 196; BGHZ 132,
130).

157

Ein solcher Fall liegt nicht vor. Schon nach der bisherigen
Rechtslage mussten die Parteien eines Unternehmensvertrages damit
rechnen, dass die vertraglichen Vereinbarungen im Falle eines
Spruchstellenverfahrens durch eine gerichtliche Entscheidung
modifiziert werden.

158

Dividendenberechtigung

159

Zur Abfindung der Aktien der Hauptgesellschaft gehören auch die
seit der Bekanntmachung der Eintragung der Eingliederung
angefallenen Dividenden (Senat, DB 1988, 1109).

160

Kosten

161

Die Kosten des Verfahrens tragen gemäß § 306 Abs.7 S.8 AktG die
Antragsgegnerinnen als Gesamtschuldnerinnen. Billigkeitsgründe, die
es rechtfertigen, die Kosten einem anderen Beteiligten
aufzuerlegen, liegen nicht vor. Insoweit entspricht es auch der
Billigkeit, dass die Antragsgegnerinnen die außergerichtlichen
Kosten der Antragsteller tragen (§§ 306 Abs.2, 99 Abs.1 AktG , § 13
a FGG). Der gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre kann
gemäß § 306 Abs.4 S.6 AktG von der Antragsgegnerin zu 1) den Ersatz
angemessener barer Auslagen sowie eine Vergütung für seine
Tätigkeit verlangen.

162

Geschäftswert

163

Der gerichtliche Geschäftswert ist gem. § 30 Abs.1 KostO nach
freiem Ermessen zu bestimmen. Zu ermitteln ist deshalb der sog.
Beziehungswert. Dieser wird grundsätzlich bestimmt durch den Wert
des betroffenen Wirtschaftsgutes und das Ausmaß, in welchem es
durch das zu bewertende Geschäft betroffen wird
(Korinthenberg/Lappe/Bengel/ Reimann, KostO 12. Aufl., § 30 Rdnr.
8). Für den Fall, dass die angebotene Abfindung zu Gunsten der
Aktionäre abgeändert wird, kann das Produkt aus der Anzahl der von
außenstehenden Aktionären gehaltenen Aktien und des festgesetzten
Unterschiedsbetrages ein Anhaltspunkt für die Wertfestsetzung sein
(Senat, AG 1987, 314,; Senat AG 1998, 236, 238, Emmerich/Habersack,
a.a.O., § 306 Rn. 33; Hüffer, a.a.O., § 306 Rn. 21).

164

Der Senat setzt den Geschäftswert für das Beschwerdeverfahren
auf 39 Mio EUR fest. Hierfür sind die folgenden Erwägungen
maßgebend: Da der Antrag der außenstehenden Aktionäre auf
Festsetzung eines angemessenen Ausgleichs zumindest teilweise
Erfolg hatte, ist als Geschäftswert der Unterschiedsbetrag zwischen
den im Vertrag angebotenen Ausgleichs- und Abfindungsleistungen und
den im Spruchstellenverfahren schließlich zugesprochenen Leistungen
multipliziert mit der Zahl der außenstehenden Aktien zu
bestimmen.

165

Das Grundkapital der Antragsgegnerin zu 1) betrug 1.876.376.200
DM, aufgeteilt auf 37.527.524 Stamm- und Vorzugsaktien. Zum
Zeitpunkt der Eingliederung waren noch 4,8% der Aktien in den
Händen freier Aktionäre. Dies entspricht 1.801.321 Aktien.
Angeboten haben die Antragsgegnerinnen den außenstehenden
Aktionären 156,50 DM pro Aktie. Bei einem Börsenwert des S.aktie
von 651,81 DM im Referenzzeitraum und einem Umtauschverhältnis von
6 : 1 entspricht dies einer Abfindung in Geld von 108,63 DM. Der
Börsenkurs der U-Aktie lag im Referenzzeitraum bei 150,26 DM. Damit
ergibt sich eine Unterbewertung von 41,63 DM je Aktie. Die
Differenz von angebotenem Ausgleich und gerichtlich festgesetztem
Ausgleich beträgt demnach 1.801.321 x 41,63 DM. Dies ergibt einen
Geschäftswert von 74.988.977 DM, der einem Betrag von gerundet 39
Mio EUR entspricht.

166

Der Geschäftswert gilt nach § 9 Abs.1 BRAGO auch für die
Bemessung der Rechtsanwaltsgebühren des Vertreters der
außenstehenden Aktionäre.

167

Verzinsung

168

Der Geschäftswert ist nicht um den Betrag der angefallenen
Zinsen zu erhöhen. Sie begründet eine Nebenforderung, die nicht in
den Geschäftswert eingeht (vgl. Hüffer, AktG, a,a,O,. § 305 Rdnr.
26a).

169

Nach § 320 Abs.5 S.6 AktG a.F. war der Anspruch auf bare
Zuzahlung mit 5% jährlich zu verzinsen. Die Verzinsungspflicht des
§ 320 b Abs.1 S.6 ist durch das Gesetz zur Bereinigung des
Umwandlungsgesetzes von 1994 (BGBl I, S. 3210) erstmals geändert
worden und mit Wirkung vom 1.1.1995 in Kraft getreten. Der feste
Jahreszins ist durch einen variablen Zinssatz von 2% über dem
Diskontsatz bzw. ab dem 01.01. 1999 dem Basiszinssatz abgelöst
worden. Die Vorschrift ist mit Art. 5 der Verordnung über die
Ersetzung von Zinssätzen vom 05.04.2002 (BGBl I, S.1250) ein
weiteres Mal geändert worden. Die bare Zuzahlung ist ab 12.04.2002
mit 2% über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu
verzinsen. Bei der vorliegenden Entscheidung sind beide Änderungen
zu berücksichtigen.

170

Die Zinspflicht beginnt mit dem 24.05.1992. Sie setzt mit dem
Ablauf des Tages ein, an dem die Eintragung der Eingliederung
bekannt gemacht wurde. Die Eintragung erfolgte am 15.04.1992. Sie
ist im Bundesanzeiger vom 23.05.1992 bekannt gemacht worden. Die
Zinspflicht gilt auch für die Zeit vor Inkrafttreten der
Neufassung, soweit hierüber - wie hier - noch ein
Spruchstellenverfahren anhängig ist (MüKo-Bilda, a.a.O., § 305 Rn.
94, Hüffer, a.a.O., § 305 Rn. 26a; Senat, NZG, 2000, 693, 697; LG
Berlin, AG 2000, 284, 287). Diese, den sachlichen Anwendungsbereich
der Norm betreffende sog. unechte Rückwirkung ist mangels
schützenswerter Rechtspositionen der Beteiligten wie bereits
ausgeführt mit Art. 20 GG vereinbar. Insbesondere mussten die
beteiligten Gesellschaften auch nach der bisher schon überwiegenden
Rechtsprechung mit einer Verzinsungspflicht hinsichtlich der
Barabfindung rechnen (vgl. BayOblG, AG 1996, 127,131 m.w.N.; Senat,
DB 1998, 1454,1456).