Cour de cassation, civile, Chambre commerciale, 26 mai 2009, 08-17.138, Inédit
Juridiction : Cour de cassation
Formation : CHAMBRE_COMMERCIALE
Date de la décision : 2009-05-26
Numéro d'affaire : 08-17138
Solution : Rejet
Décision attaquée : Cour d'appel de Paris, 2008-05-15
Président : Mme Tric (conseiller doyen faisant fonction de président)
Avocats : SCP Célice, Blancpain et Soltner, SCP Vincent et Ohl

LA COUR DE CASSATION, CHAMBRE COMMERCIALE, a rendu l'arrêt suivant : Donne acte à M. X... du désistement de son pourvoi en ce que celui-ci était dirigé contre M. Y..., M. Z... et le procureur général près la cour d'appel de Paris ; Attendu, selon l'arrêt attaqué (Paris, 15 mai 2008), que par décision du 1er mars 2007, la commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers (l'AMF) a retenu que M. X..., dirigeant de la société GFI informatique (la société GFI), avait commis des manquements d'initié, d'abord, en cédant des titres GFI au cours des semaines précédant la publication par cette société d'un avertissement sur résultats du 9 novembre 2004, alors qu'il détenait une information privilégiée relative aux prévisions de marge opérationnelle du second semestre 2004, ensuite, en cédant des titres GFI au cours des semaines précédant la publication, le 15 mars 2005, d'un communiqué annonçant les résultats de l'exercice 2004 et faisant apparaître un important résultat net négatif, alors qu'il détenait une information privilégiée sur le résultat net de la société au titre de cet exercice, et a prononcé à son encontre une sanction pécuniaire ; Sur le premier moyen : Attendu que M. X... fait grief à l'arrêt d'avoir rejeté son recours contre cette décision, alors, selon le moyen : 1°/ que les analyses financières publiées au sujet de la situation d'un émetteur de titres participent pleinement de l'information du public ; qu'il s'ensuit que le caractère public ou privilégié d'une information relative à la situation d'un émetteur de titres ne peut s'apprécier sans égard pour le contenu des analyses publiées au sujet de cet émetteur ; qu'en l'espèce, M. X... faisait valoir dans ses conclusions d'appel que de nombreux analystes financiers avaient clairement mis en lumière, bien avant l'annonce faite le 9 novembre 2004 par la société GFI d'un avertissement sur résultats, que les prévisions de marge opérationnelle annoncées par la société GFI ne seraient pas atteintes, recommandant au public de se tenir à l'écart du titre ; qu'il produisait de très nombreux articles de presse et analyses publiés en ce sens et faisait valoir que le marché avait d'ores et déjà intégré l'information selon laquelle la société GFI ne pourrait remplir ses objectifs de marge opérationnelle pour le second semestre 2004 ; qu'en jugeant néanmoins que les analyses financières publiées au sujet du titre GFI, quel que fût leur contenu, n'étaient pas de nature à modifier le caractère de cette information, au prétexte qu'elles ne s'analyseraient que comme des appréciations subjectives émanant de tiers étrangers à la société, la cour d'appel a violé l'article 621-1 du règlement général de l'AMF, dans sa version applicable à la cause ; 2°/ que seule une information susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours d'un instrument financier peut être qualifiée d'information privilégiée au sens de l'article 621-1 du règlement général de l'AMF, que cette incidence sensible ne peut s'apprécier qu'in concreto, au terme d'un examen précis et circonstancié de l'influence que l'information en cause est susceptible d'exercer sur le cours de l'émetteur, au regard des attentes du marché ; qu'en l'espèce, M. X... faisait valoir dans ses conclusions d'appel que l'annonce faite par la société GFI le 9 novembre 2004 de ce que ses prévisions de marge opérationnelle pour le second semestre ne seraient pas atteintes avait été largement anticipée par le marché à la suite de nombreuses études négatives publiées par des analystes financiers ; qu'en repoussant ce moyen de défense, à la faveur de l'affirmation abstraite et générale selon laquelle l'annonce par l'émetteur de ce que ses prévisions de résultats ne seront pas atteintes serait, par nature, susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours des titres émis, la cour d'appel a violé le texte susvisé ; 3°/ que la qualification de manquement d'initié suppose que l'agent ait effectivement eu conscience de détenir une information privilégiée, de nature à lui imposer une obligation d'abstention ; qu'en l'espèce, M. X... faisait valoir dans ses conclusions d'appel qu'il n'avait pas eu conscience de détenir une information privilégiée en l'état des analyses financières très négatives qui, dès avant l'annonce faite le 9 novembre 2004 par la société GFI d'un avertissement sur résultats, avaient porté à connaissance du public l'effritement de la marge opérationnelle de la société ; qu'en omettant de s'expliquer sur ce point, la cour d'appel n'a pas donné de base légale à sa décision au regard de l'article 621-1 du règlement général de l'AMF, dans sa version applicable en la cause ; Mais attendu, d'une part, qu'ayant relevé que s'était tenue, le 20 octobre 2004, une réunion du comité exécutif de la société GFI au cours de laquelle avaient été arrêtées des données précises relatives à la marge opérationnelle du troisième trimestre 2004 ainsi qu'à son incidence sur celle de l'année 2004, et constaté que celle-ci se situait nettement en dessous des attentes des analystes, la cour d'appel en a exactement déduit que cette circonstance constituait une information privilégiée dès lors que, quelle qu'ait été la teneur des commentaires et des analyses financières, le public n'avait su qu'après la publication du communiqué du 9 novembre 2004 que la marge opérationnelle annoncée par l'émetteur et attendue par les investisseurs ne serait pas atteinte ; Attendu, d'autre part, que l'arrêt retient exactement que l'annonce par un émetteur du fait que ses prévisions de résultats ne seront pas atteintes est, par nature, susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours des titres émis ; Et attendu, enfin, qu'ayant constaté que M. X... avait été destinataire dès le 14 octobre 2004 d'un courrier alarmiste émanant du président directeur général et qu'il avait participé, le 20 octobre 2004, à la réunion du comité exécutif au cours de laquelle avait été constaté le non-respect de la prévision annoncée et attendue, la cour d'appel a fait ressortir qu'il avait conscience de détenir une information privilégiée et ainsi légalement justifié sa décision ; D'où il suit que le moyen n'est fondé en aucune de ses branches ; Et sur le second moyen : Attendu que M. X... fait encore le même grief à l'arrêt, alors, selon le moyen : 1°/ que seule une information susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours d'un instrument financier peut être qualifiée d'information privilégiée au sens de l'article 621-1 du règlement général de l'AMF ; que cette incidence sensible ne peut s'apprécier qu'in concreto, au terme d'un examen précis et circonstancié de l'influence que l'information en cause est susceptible d'exercer sur le cours de l'émetteur, au regard des attentes du marché ; qu'en l'espèce, M. X... faisait valoir dans ses conclusions d'appel que l'annonce d'un résultat négatif faite par la société GFI le 15 mars 2005 n'était pas, par elle-même, de nature à inquiéter les investisseurs et, partant, à exercer une influence sensible sur le cours du titre, dès lors que ce résultat négatif s'expliquait, pour l'essentiel, par des charges non décaissées provenant de la comptabilisation de la dépréciation des filiales d'Europe du Nord et de l'amortissement des écarts d'acquisition de filiales étrangères ; qu'il ajoutait qu'il résultait des études publiées au lendemain de l'annonce de ce résultat négatif que les analystes financiers avaient estimé que cette information serait sans incidence sur l'appréciation des perspectives de la société ; qu'en se bornant à affirmer de manière péremptoire que l'annonce d'un résultat négatif était par nature susceptible d'avoir une influence sensible sur le cours des titres, sans se livrer à l'appréciation concrète qu'il lui était demandé d'effectuer, la cour d'appel n'a pas donné de base légale à sa décision ; 2°/ que M. X... faisait encore valoir dans ses conclusions d'appel que dans le mois qui avait précédé la publication du résultat négatif de la société GFI, le cours de l'action était descendu plusieurs fois en deçà du niveau qui était le sien au lendemain de cette publication, ce dont il s'évinçait que l'annonce de ce résultat négatif faite par la société GFI le 15 mars 2005 n'avait pas exercé d'influence sensible sur le cours du titre ; qu'en se bornant néanmoins, pour affirmer le contraire, à relever que l'annonce de ce résultat négatif avait entraîné une baisse de près de 8 % du cours de l'action dans la journée du 16 mars 2005, sans s'expliquer ainsi qu'elle y était invitée sur l'évolution du cours de l'action au cours des semaines ayant immédiatement précédé cette annonce, la cour d'appel a derechef privé sa décision de base légale au regard de l'article 621-1 du règlement général de l'AMF ; Mais attendu qu'ayant relevé que si le marché savait depuis décembre 2004 que le résultat net de l'exercice 2004 serait négatif, les prévisions de perte n'excédaient pas alors 10 000 000 euros et que l'ampleur de cette dernière, finalement arrêtée à 27 200 000 euros, de même que le niveau de la dépréciation exceptionnelle des "goodwill", étaient largement inattendus du marché, ce dont elle a déduit que ces informations étaient, par nature, susceptibles d'avoir une incidence sensible sur le cours des titres, la cour d'appel a ainsi, abstraction faite du motif surabondant critiqué par la seconde branche, légalement justifié sa décision ; que le moyen, qui ne peut être accueilli en sa seconde branche, n'est pas fondé pour le surplus ; PAR CES MOTIFS : REJETTE le pourvoi ; Condamne M. X... aux dépens ; Vu l'article 700 du code de procédure civile, rejette sa demande et le condamne à payer à l'Autorité des marchés financiers la somme de 2 500 euros ; Ainsi fait et jugé par la Cour de cassation, chambre commerciale, financière et économique, et prononcé par le président en son audience publique du vingt-six mai deux mille neuf. MOYENS ANNEXES au présent arrêt. Moyens produits par la SCP Célice, Blancpain et Soltner, avocat aux Conseils pour M. X.... PREMIER MOYEN DE CASSATION Il est fait grief à l'arrêt attaqué d'AVOIR rejeté le recours en réformation formé par Monsieur Michel X... à l'encontre de la décision de l'Autorité des Marchés Financiers, en date du 1er mars 2007, qui lui avait infligé une sanction pécuniaire de 300.000 euros ; AUX MOTIFS, s'agissant des manquements d'initiés d'octobre et novembre 2004, QU'IL ressort du dossier que le 12 octobre 2004, le directeur financier de GFI a reçu un « reporting » de gestion du mois de septembre duquel il ressortait, selon ses propres déclarations, que GFI serait bien en dessous de ses objectifs de marge opérationnelle du 3ème trimestre, ce qui impliquait que les objectifs pour le second semestre ne seraient pas atteints, les résultats du 4ème trimestre  quels qu'ils soient  ne pouvant permettre de rattraper ceux du trimestre précédent ; que le 14 octobre 2004, M. Z... a adressé au directeur financier et à M. X... un courriel ainsi libellé « la plupart de nos collègues annoncent des résultats pour Q3 et Q4 en amélioration et particulièrement en France ( ). Je vous demande de procéder à une analyse sans fard pour comprendre la raison de notre situation particulière ( ). Je compte sur vous et je sais combien vous mesurez la situation ». ; que le 20 octobre 2004, s'est tenue une réunion du comité exécutif à laquelle participaient notamment M. Y... et M. X... ; qu'il ressort du compte rendu de cette réunion établi par le Directeur financier et par M. X... qu'ont été arrêtées des données précises relatives à la marge opérationnelle du 3ème trimestre 2004, se situant à un peu moins de 2 % ainsi qu'à son impact chiffré défavorable sur la marge opérationnelle du 2ème semestre 2004 et sur celle de l'année 2004, comprise entre 4,4 et 4,6 %, soit « nettement en dessous de l'attente des analystes » ; que le 26 octobre 2004, le Directeur financier a adressé un nouveau courriel à M. Z... l'informant que la marge opérationnelle du 3ème trimestre était fixée à 2,64 % et que les marges du 4ème trimestre et de l'année 2004 étaient respectivement évaluées à 5,1 % et 4,3 % ; que le 27 octobre 2004, s'est tenu un séminaire du comité exécutif, auquel participaient M. Z..., M. X... et M. Y..., au cours duquel M. Z... a annoncé qu'il n'y avait pas d'autre choix que de faire un « profit warning » le 9 novembre 2004 ; qu'il est précisément reproché à M. X..., alors qu'il avait connaissance de cette information privilégiée en sa qualité de Directeur général délégué et d'administrateur de GFI dès le 14 octobre 2004 pour avoir été destinataire ce jour là d'un courriel de M. Z..., et au plus tard le 20 octobre 2004 date de la réunion du comité exécutif à laquelle il avait participé, d'avoir, entre le 19 octobre et le 9 novembre 2004, cédé, d'une part, pour son compte 92.329 actions et 23.640 BSAR bons de souscriptions d'actions remboursables , ce qui représente une cession de 6,37 % de sa participation en actions et de 10,11 % des BSAR détenus et, d'autre part, pour le compte de son épouse, 53.655 actions, représentant 18,4 % de ses titres, pour le compte de sa fille, la totalité de ses 1.700 actions et, pour le compte de son fils, la totalité de ses 75 actions ; que M. X... soutient que l'information en question était publique dans la mesure où les difficultés économiques de GFI étaient connues depuis le début de l'année 2004, et que les spécialistes de la place annonçaient des résultats dégradés comme l'attestent divers articles de presse ou communiqués ainsi que l'entretien de M. Z... sur le site Boursier.com du 23 septembre 2004, dont il n'a d'ailleurs pas eu connaissance, n'étant pas chargé de la communication financière ; qu'il précise en outre que le fait que la prévision de marge opérationnelle pour le seconde semestre 2004 ne pourrait pas être atteinte pouvait de toute façon être anticipé eu égard à la communication passée du groupe et aux analyses financières publiées, le public étant, à tout le moins, en mesure d'émettre des réserves sur les annonces les plus optimistes de la société ; qu'il fait également valoir qu'en raison de la volatilité du titre GFI et de la tendance du cours à la baisse depuis le début de l'année 2004, la décision attaquée ne caractérise pas une incidence sensible de cette information sur les cours, l'annonce du « profit warning » n'ayant de surcroît pas permis de constater une importante rupture avec la situation des précédentes journées ; qu'il soutient enfin que la Commission n'établit pas non plus à sa charge l'exploitation de l'information en cause, compte tenu du faible nombre de titres cédés et aussi, dans la mesure où, alors engagé dans des importants investissements immobiliers et n'étant pas certain d'obtenir des prêts bancaires, il a dû liquider partiellement sa position en titres GFI ; Mais considérant que c'est pas des motifs pertinents, que la Cour adopte, que la Commission des sanctions a jugé que le non-respect par GFI de la prévision de résultats qui avait été annoncée au public, information dont la précision n'avait pas, en soi, fait l'objet de contestation de la part des requérants, constituait une information privilégiée, dès lors qu'elle n'a pas été rendue publique avant le communiqué de GFI du 9 novembre 2004 et qu'elle était susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours des titres GFI ; qu'en premier lieu, il est constant que, quelle que soit la teneur des commentaires et analyses financières, le public n'a su qu'après la publication du communiqué de GFI du 9 novembre 2004 que la prévision de marge opérationnelle pour le second semestre 2004 de 5,4 % telle qu'elle avait été annoncée par la société le 14 septembre 2004 puis confirmée par M. Z... le 23 septembre 2004, ne serait pas atteinte, alors que l'impossibilité d'atteindre une telle marge, qui contredisait l'annonce faite au marché, était acquise dès la mi-octobre, étant observé que, compte tenu des fonctions de direction qu'ils exerçaient au sein de GFI, M. X... et M. Y... ne peuvent prétendre avoir été tenus dans l'ignorance des annonces faites par le Président Directeur Général ; qu'en second lieu, sur l'incidence sensible que l'information en cause était susceptible d'avoir sur les cours, c'est à juste titre que la commission retient que l'annonce par un émetteur de ce que ses prévisions de résultat ne seront pas atteintes est, par nature, susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours des titres émis ; qu'au surplus, la commission des sanctions, qui n'était pas tenue de démontrer la réalité de l'incidence sensible de l'information sur le cours des titres, a constaté, de toute façon, que la publication du communiqué du 9 novembre 2004 a aussitôt eu pour effet de provoquer, d'une part la chute immédiate du cours de l'action, qui a enregistré une baisse de plus de 10,5 % le 10 novembre en passant de 4,65 à l'ouverture à 4,51 dans les minutes suivantes alors que la veille elle cotait encore à la clôture 5,04 , et, d'autre part, de provoquer une chute immédiate du cours du BSAR, passé de 1,21 le 9 novembre en clôture à un plus bas de 1,07 le 16 novembre avant de terminer la séance à 1,11 ; que s'agissant de l'évolution du titre au cours de l'année 2004 mise en exergue par M. Z..., il ressort de toute façon des cours moyens et mensuels de 2004, qu'il communique, que la baisse brutale de 10,5 % constatée le lendemain de la publication du communiqué à l'ouverture du marché, se démarque nettement de l'évolution antérieure, à tendance baissière, du titre, et que cette chute ne peut trouver son explication dans la volatilité du titre ; que c'est également par des appréciations pertinentes, que la Cour fait sienne, que la Commission des sanctions a décidé que l'exploitation de l'information privilégiée ainsi déterminée était caractérisée dans tous ses éléments à l'égard des trois dirigeants en cause ; que M. X... disposait de l'information privilégiée dès le 14 octobre 2004, date à laquelle il avait été destinataire d'un courriel alarmiste de M. Z... ; que le directeur financier de GFI a d'ailleurs confirmé que M. X... avait été informé de la dégradation de la rentabilité au troisième trimestre en même temps que M. Z... et lui, et qu'il est constant, en outre, que M. X... a participé à la réunion du comité exécutif du 20 octobre 2004 ; que, tenu d'un devoir d'abstention, il a cependant cédé, entre le 19 octobre et le 9 novembre 2004, pour son propre compte 92.329 actions au cours moyen de 5,22 ainsi que 23.840 BSAR au cours moyen de 1,33 , pour le compte de son épouse 53.655 actions au cours moyen de 5,17 , pour le compte de sa fille la totalité de ses 1.700 actions au cours moyen de 5,16 , et enfin, pour le compte de son fils, la totalité de ses 75 actions au cours moyen de 5,20 ; qu'au surplus, profitant de la baisse des cours, le requérant a ensuite racheté entre le 23 novembre et le 3 décembre 2004, 57.298 actions pour son compte, au cours moyen de 4,43 et 83.790 actions, pour le compte de son épouse, au cours de 4,45 ; que la Commission des sanctions a justement décidé que les manquements ainsi caractérisés ont eu pour effet, au regard de l'article L. 621-14 du Code monétaire et financier, de procurer à M. X... un avantage injustifié qu'il n'aurait pas obtenu dans le cadre normal du marché, avantage constitué par l'écart entre le cours auquel ils ont pu vendre leurs titres et le cours auquel ils les auraient vendus après que le public a eu connaissance des informations diffusées le 9 novembre 2004 et de porter atteinte à l'égalité d'information ou de traitement des investisseurs ou à leurs intérêts au sens des dispositions susvisées, les ventes des actions GFI ayant été effectuées alors qu'ils étaient en possession d'informations précises et sensibles sur l'incapacité de GFI de réaliser ses prévisions de marge opérationnelle, informations ignorées des autres opérateurs sur le marché, qui, eux, n'étaient pas en mesure d'anticiper la baisse des cours ; 1. ALORS, de première part, QUE les analyses financières publiées au sujet de la situation d'un émetteur de titres participent pleinement de l'information du public ; qu'il s'ensuit que le caractère public ou privilégié d'une information relative à la situation d'un émetteur de titres ne peut s'apprécier sans égard pour le contenu des analyses publiées au sujet de cet émetteur ; qu'en l'espèce, M. X... faisait valoir dans ses conclusions d'appel que de nombreux analystes financiers avaient clairement mis en lumière, bien avant l'annonce faite le 9 novembre 2004 par la société GFI d'un avertissement sur résultats, que les prévisions de marge opérationnelle annoncées par la société GFI ne seraient pas atteintes, recommandant au public de se tenir à l'écart du titre ; que l'exposant produisait de très nombreux articles de presse et analyses publiées en ce sens et faisait valoir que le marché avait d'ores et déjà intégré l'information selon laquelle la société GFI ne pourrait remplir ses objectifs de marge opérationnelle pour le second semestre 2004 ; qu'en jugeant néanmoins que les analyses financières publiées au sujet du titre GFI, quel que fût leur contenu, n'étaient pas de nature à modifier le caractère de cette information, au prétexte qu'elles ne s'analyseraient que comme des appréciations subjectives émanant de tiers étrangers à la société, la Cour d'appel a violé l'article L. 621-1 du règlement général de l'AMF, dans sa version applicable en la cause. 2. ALORS, de deuxième part, QUE seule une information susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours d'un instrument financier peut être qualifiée d'information privilégiée au sens de l'article L. 621-1 du Règlement général de l'AMF ; que cette incidence sensible ne peut s'apprécier qu'in concreto, au terme d'un examen précis et circonstancié de l'influence que l'information en cause est susceptible d'exercer sur le cours de l'émetteur, au regard des attentes du marché ; qu'en l'espèce, M. X... faisait valoir dans ses conclusions d'appel que l'annonce faite par la société GFI le 9 novembre 2004 de ce que ses prévisions de marge opérationnelle pour le second semestre ne seraient pas atteintes avait été largement anticipée par le marché à la suite de nombreuses études négatives publiées par des analystes financiers ; qu'en repoussant ce moyen de défense, à la faveur de l'affirmation abstraite et générale selon laquelle l'annonce par émetteur de ce que ses prévisions de résultats ne seront pas atteintes serait, par nature, susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours des titres émis, la Cour d'appel a violé le texte susvisé. 3. ALORS, enfin et en tout état de cause, QUE la qualification de manquement d'initié suppose que l'agent ait effectivement eu conscience de détenir une information privilégiée, de nature à lui imposer une obligation d'abstention ; qu'en l'espèce, M. X... faisait valoir dans ses conclusions d'appel qu'il n'avait pas eu conscience de détenir une information privilégiée en l'état des analyses financières très négatives qui, dès avant l'annonce faite le 9 novembre 2004 par la société GFI d'un avertissement sur résultats, avaient porté à la connaissance du public l'effritement de la marge opérationnelle de la société ; qu'en omettant de s'expliquer sur ce point, la Cour d'appel n'a pas donné de base légale à sa décision au regard de l'article L. 621-1 du règlement général de l'AMF, dans sa version applicable en la cause. SECOND MOYEN DE CASSATION Il est fait grief à l'arrêt attaqué d'AVOIR rejeté le recours en réformation formé par Monsieur Michel X... à l'encontre de la décision de l'Autorité des Marchés Financiers, en date du 1er mars 2007, qui lui avait infligé une sanction pécuniaire de 300.000 euros ; AUX MOTIFS, s'agissant des manquements d'initiés de février et mars 2005, QU' « il ressort du dossier que : - le 18 février 2005, le directeur financier de GFI a adressé à M. Z... un rapport hebdomadaire sur l'état d'avancement des travaux de finalisation des comptes annuels, détaillant les composantes et le montant du résultat net, en particulier le résultat exceptionnel avant dépréciation exceptionnelle des « goodwill » ; - le 25 février 2005 à 9 heures, le directeur financier de GFI et M. Z... ont eu un entretien ; - le 28 février 2005, le montant de la « dépréciation exceptionnelle » a été intégré dans le projet d'arrêté de comptes ; - le 14 mars 2005, le comité d'audit a étudié les comptes consolidés de l'exercice 2004, d'où il ressort que « le résultat net après amortissement des écarts d'acquisition est fortement négatif à 27,O64 M compte tenu des dépréciations exceptionnelles d'écarts d'acquisition » : - le 15 mars 2005, les comptes consolidés de l'exercice 2004 ont été examinés par le comité exécutif puis par le conseil d'administration ; que, selon la notification de griefs, l'ampleur du résultat net négatif de l'exercice 2004, en particulier les montants du résultat exceptionnel et de la dépréciation exceptionnelle des « goodwill », constituaient une information privilégiée avant la publication par GFI du communiqué du 15 mars 2005 annonçant les résultats de cet exercice ; qu'il est précisément reproché : (...)  à M. X... d'avoir utilisé l'information privilégiée en cédant le 15 mars 2005, entre 11 heures 57 et 14 heures 50, 49.210 actions GFI pour son compte et 30.000 actions GFI pour le compte de son épouse, alors qu'en sa qualité de directeur général délégué et administrateur de GFI il avait participé le matin même à la réunion du comité exécutif au cours duquel les comptes consolidés de l'exercice 2004 ont été examinés ; (...) que M. X... fait valoir : -que le résultat d'exploitation et le résultat exceptionnel étaient annoncés par GFI et relayés par les journalistes, ce qui permet de considérer que les résultats de l'exercice 2004 ont été anticipés et qu'ils étaient connus des investisseurs dès le second semestre de l'année 2004 ; -en ce qui concerne l'incidence de l'information sur le cours : * que le titre GFI est spéculatif et volatil, conduisant à des évolutions boursières souvent à contre-courant de la réalité économique de l'entreprise, le titre étant déjà descendu dans le mois qui précède la publication des résultats en dessous du cours au lendemain de cette publication ; * que c'est à tort que la décision attaquée retient que l'information en cause était « par nature » susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours du titre GFI alors, d'une part, que le résultat net négatif est dû pour une grande part à des charges non décaissées provenant de la comptabilisation de la dépréciation des filiales et, d'autre part, qu'il est également dû à un résultat exceptionnel négatif et notamment du fait de l'amortissement des écarts d'acquisition de filiales étrangères, explications qui étaient de nature à rassurer les investisseurs sur la réalité financière de la société ; - qu'au surplus, il convient de mettre en valeur la très faible quantité de titres cédés, ce qui place les cessions critiquées dans la mesure acceptable des « besoins de trésorerie et des contraintes patrimoniales » ; mais que c'est par des motifs pertinents, que la cour adopte expressément, que la commission des sanctions a retenu que l'ampleur du résultat net négatif de l'exercice 2004, compte tenu en particulier des montants du résultat exceptionnel et de la dépréciation exceptionnelle des « goodwill » était, jusqu'à la publication par GFI du communiqué du 15 mars 2005, une information privilégiée ; qu'en effet, l'information dont s'agit, en ce qu'elle portait non sur la confirmation d'un résultat net négatif mais sur l'ampleur, chiffrée, de ce résultat, de surcroît supérieure à celle attendue du marché et assortie d'explications chiffrées et inattendues du marché quant à son origine, constituait une information précise ; qu'il est constant également que ces éléments ont été rendus publics le 15 mars 2005, après la clôture de la séance, par un communiqué de GFI ; que si le marché savait depuis décembre 2004 que le résultat net de l'exercice 2004 serait négatif, les prévisions de perte n'excédaient pas alors 1O M ; que l'ampleur de cette dernière, arrêtée finalement à 27,2 M , de même que le niveau de la dépréciation exceptionnelle des « goodwill » étaient largement inattendues du marché, comme le confirment les analyses financières publiées le lendemain de l'annonce ; que ces informations étaient, par nature, susceptibles d'avoir une influence sensible, au sens de l'article 621-1 du règlement général de l'AMF, sur le cours des titres et que leur annonce a, au demeurant, entraîné une baisse de près de 8 % du cours de l'action GFI, passé de 5,66 le 15 mars en clôture à 5,21 le 16 mars immédiatement après l'ouverture, puis à 5,24 à la clôture ; que c'est également par des appréciations pertinentes, que la cour fait siennes, que la commission des sanctions a conclu que le manquement d'utilisation d'une information privilégiée par M. A... ainsi que par M. X... était caractérisé par des cessions de titres GFI intervenues à une période où ces deux dirigeants étaient tenus par un devoir d'abstention ; qu'il convient d'observer, à titre liminaire, pour apprécier une telle utilisation, que, comme le relève à juste titre la commission des sanctions, il est incontestable que la connaissance du montant de l'amortissement exceptionnel des écarts d'acquisition permettait d'évaluer l'ampleur du résultat net négatif de l'exercice 2004 ; (...) que concernant M. X..., celui-ci n'a pas contesté avoir eu connaissance de l'ampleur de la dépréciation exceptionnelle et du résultat net négatif dans la matinée du 15 mars 2005, au cours de la réunion du comité exécutif ; que, le même jour, entre 11 heures 57 et 14 heures 50, alors qu'il disposait de l'information privilégiée depuis le matin, il a passé cinq ordres de vente par Internet, cédant au cours moyen de 5,72 , d'une part, 45.210 actions pour son compte et d'autre part, 30.000 actions pour le compte de son épouse ; que, de surcroît, il a acquis dès les 16 et 17 mars 2005, 73.382 actions GFI au cours moyen de 5,24 pour son compte et 40200 actions au cours moyen de 5,30 pour le compte de son épouse et que, tout comme les cessions et acquisitions effectuées sur le dernier trimestre 2004, de telles opérations non seulement écartent toute justification fondée sur la gestion de son patrimoine, mais, à l'opposé, révèlent le caractère spéculatif de ses agissements ; qu'enfin les contraintes patrimoniales et les besoins de trésorerie invoquées par les deux requérants ou encore en ce qui concerne M. X..., la faible quantité de titres cédés, ne sont pas de nature à justifier les ventes intervenues, dès lors qu'ils ne démontrent pas en quoi ils se seraient trouvés dans l'impossibilité absolue d'attendre la fin de la période d'abstention, soit quelques jours, voire quelques heures, pour opérer ; que les manquements d'utilisation d'une information privilégiée ainsi caractérisés ont eu pour effet de procurer à M. Z... et à M. X... un avantage injustifié qu'ils n'auraient pas obtenu dans le cadre normal du marché, avantage constitué par l'écart entre le cours auquel ils ont pu vendre leurs titres et le cours auquel ils auraient vendu après que le public a eu connaissance des informations diffusées le 15 mars 2005 ; que ces manquements ont eu également pour effet de porter atteinte à l'égalité d'information ou de traitement des investisseurs ou à leurs intérêts au sens de l'article L.621-14 du Code monétaire et financier, les ventes des actions ayant été effectuées par M. Z... et par M. X... alors qu'ils étaient en possession d'informations précises et sensibles sur l'ampleur de la perte de l'exercice 2OO4, arrêtée finalement à 27,2 M et sur le niveau de la dépréciation exceptionnelle des « goodwill », informations ignorées des autres opérateurs sur le marché, qui n'étaient pas en mesure d'anticiper la baisse des cours ; sur les autres manquements reprochés à M. Z... : qu'il est également reproché à M. Z..., en infraction avec les dispositions des articles 222-12 du règlement général de l'AMF, L.233-7 du Code du Commerce et 247-1 du décret n°67-236 du 23 mars 1967, de ne pas avoir rempli ses obligations déclaratives en effectuant, le 15 avril 2005, une déclaration de franchissement à la baisse du seuil de 10 % du capital social de GFI, à la fois tardive et erronée en ce qu'elle comportait des erreurs quant à sa part du capital et des droits de vote de GFI et quant à la date du franchissement de seuil, de tels manquements ayant pour effet de fausser le fonctionnement du marché » ; 1. ALORS, de première part, QUE seule une information susceptible d'avoir une incidence sensible sur le cours d'un instrument financier peut être qualifiée d'information privilégiée au sens de l'article L. 621-1 du Règlement général de l'AMF ; que cette incidence sensible ne peut s'apprécier qu'in concreto, au terme d'un examen précis et circonstancié de l'influence que l'information en cause est susceptible d'exercer sur le cours de l'émetteur, au regard des attentes du marché ; qu'en l'espèce, M. X... faisait valoir dans ses conclusions d'appel (p. 20 et s.) que l'annonce d'un résultat négatif faite par la société GFI le 15 mars 2005 n'était pas, par elle-même, de nature à inquiéter les investisseurs et, partant, à exercer une influence sensible sur le cours du titre, dès lors que ce résultat négatif s'expliquait, pour l'essentiel, par des charges non décaissées provenant de la comptabilisation de la dépréciation des filiales d'Europe du Nord et de l'amortissement des écarts d'acquisition de filiales étrangères ; que l'exposant ajoutait qu'il résultait des études publiées au lendemain de l'annonce de ce résultat négatif que les analystes financiers avaient estimé que cette information serait sans incidence sur l'appréciation des perspectives de la société ; qu'en se bornant à affirmer de manière péremptoire que l'annonce d'un résultat négatif était par nature susceptible d'avoir une influence sensible sur le cours des titres, sans se livrer à l'appréciation concrète qu'il lui était demandé d'effectuer, la Cour d'appel n'a pas donné de base légale à sa décision au regard du texte susvisé ; 2. ALORS, de deuxième part, QUE M. X... faisait encore valoir dans ses conclusions d'appel (p. 21) que dans le mois qui avait précédé la publication du résultat négatif de la société GFI, le cours de l'action était descendu plusieurs fois en deçà du niveau qui était le sien au lendemain de cette publication, ce dont il s'évinçait que l'annonce de ce résultat négatif faite par la société GFI le 15 mars 2005 n'avait pas exercé d'influence sensible sur le cours du titre ; qu'en se bornant néanmoins, pour affirmer le contraire, à relever que l'annonce de ce résultat négatif avait entraîné une baisse de près de 8 % du cours de l'action dans la journée du 16 mars 2005, sans s'expliquer ainsi qu'elle y était invitée sur l'évolution du cours de l'action au cours des semaines ayant immédiatement précédé cette annonce, la Cour d'appel a derechef privé sa décision de base légale au regard de l'article 621-1 du règlement général de l'AMF.