Định giá trước đầu tư

“Định giá trước đầu tư” (Pre-money valuation) là một thuật ngữ được sử dụng rộng rãi trong ngành Vốn cổ phần tư nhân (private equity) và Vốn đầu tư mạo hiểm (venture capital). Nó đề cập đến định giá (valuation) của một công ty hoặc tài sản trước khi có một khoản đầu tư hoặc tài trợ.

Nếu một khoản đầu tư bổ sung tiền mặt vào công ty, thì công ty sẽ có định giá sau đầu tư bằng với định giá trước đầu tư cộng với số tiền được đầu tư. Nói cách khác, định giá trước đầu tư là giá trị của công ty trước khi nhận vốn.

Khái niệm này được các nhà đầu tư vốn cổ phần sử dụng trong thị trường sơ cấp, như các nhà đầu tư mạo hiểm (venture capitalist), nhà đầu tư vốn cổ phần tư nhân, nhà đầu tư doanh nghiệp và nhà đầu tư thiên thần. Họ sử dụng nó để xác định họ nên nhận bao nhiêu vốn cổ phần (equity) đổi lại khoản đầu tư.

Việc tính toán này được thực hiện trên cơ sở pha loãng hoàn toàn (fully diluted basis). Ví dụ, tất cả các chứng quyền (warrants) và quyền chọn đều được tính đến.

Các Công ty khởi nghiệp (startup) và các công ty được vốn đầu tư mạo hiểm hỗ trợ thường nhận nhiều vòng gọi vốn thay vì một khoản lớn duy nhất. Điều này nhằm giảm rủi ro cho nhà đầu tư và tạo động lực cho nhà sáng lập. Các vòng này thường được gọi là vòng A, vòng B, vòng C, v.v. Khái niệm định giá trước và Định giá sau đầu tư (post-money valuation) áp dụng cho từng vòng.

Công thức cơ bản

Có nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp, nhưng các công thức cơ bản bao gồm:

Vòng A

Các cổ đông của Widgets, Inc. sở hữu 100 cổ phần, tương ứng 100% vốn cổ phần. Nếu một nhà đầu tư đầu tư 10 triệu USD (vòng A) vào Widgets, Inc. để đổi lấy 20 cổ phần mới phát hành, thì định giá sau đầu tư của công ty sẽ là 60 triệu USD.

(10 triệu USD * (120 cổ phần / 20 cổ phần) = 60 triệu USD)

Định giá trước đầu tư trong trường hợp này là 50 triệu USD (60 triệu USD - 10 triệu USD).

Để tính giá trị mỗi cổ phần, ta chia định giá sau đầu tư cho tổng số cổ phần sau vòng gọi vốn:
60 triệu USD / 120 cổ phần = 500.000 USD/cổ phần.

Các cổ đông ban đầu bị Phân tích tăng trưởng/pha loãng (accretion/dilution analysis) làm giảm tỷ lệ sở hữu từ 100% xuống 83,33%, được tính bằng:
100 cổ phần / 120 cổ phần.

Bảng vốn hóa Series A (Cap table)

Vòng B

Giả sử Widgets, Inc. tiếp tục nhận vòng gọi vốn thứ hai – vòng B. Một nhà đầu tư mới đồng ý đầu tư 20 triệu USD để đổi lấy 30 cổ phần mới phát hành.

Trước đó công ty có 120 cổ phần, cộng thêm 30 cổ phần mới, tổng số cổ phần sau vòng B là 150.

Định giá sau đầu tư sẽ là:
20 triệu USD * (150 / 30) = 100 triệu USD.

Định giá trước đầu tư là 80 triệu USD (100 triệu USD - 20 triệu USD).

Giá trị mỗi cổ phần:
100 triệu USD / 150 cổ phần = 666.666,66 USD/cổ phần.

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông ban đầu tiếp tục giảm xuống:
100 / 150 = 66,67%.

Bảng vốn hóa Series B (Cap table)

Lưu ý rằng mỗi vòng gọi vốn sẽ làm pha loãng tỷ lệ sở hữu của nhà sáng lập và các nhà đầu tư trước đó.

Up round và down round

Các vòng gọi vốn có thể được phân thành ba loại: up round, down round và flat round. Cách phân loại này có thể được dùng để nhanh chóng (nhưng không hoàn toàn chính xác) xác định liệu một vòng gọi vốn có thành công đối với các bên liên quan của công ty hay không. Định nghĩa chính xác của các thuật ngữ này vẫn còn được tranh luận giữa các bên trong ngành.

Tranh luận tập trung vào việc nên sử dụng giá trên mỗi cổ phần hay định giá công ty (cụ thể là so sánh định giá trước đầu tư hiện tại với định giá sau đầu tư của vòng trước) làm tiêu chí phân loại.

The Wall Street Journal cho rằng up round (down round) là khi vốn được huy động với giá cổ phần cao hơn (thấp hơn) so với vòng trước. Tương tự, WSJ coi flat round là khi vốn được huy động với cùng mức giá cổ phần như vòng trước. Ngoài ra, trong một khảo sát với mười luật sư tại các công ty luật ở Thung lũng Silicon do WSJ thực hiện, tám người cho rằng nên sử dụng giá cổ phần để phân loại vòng gọi vốn.

Tuy nhiên, hai luật sư còn lại được khảo sát bởi WSJ lập luận rằng cần sử dụng cả giá cổ phần và định giá công ty để phân loại, vì điều này phụ thuộc vào góc nhìn. Ví dụ, tùy thuộc vào cách cấu trúc giao dịch (chẳng hạn số lượng cổ phần mới được phát hành trong vòng gọi vốn), có thể xảy ra trường hợp giá cổ phần giảm nhưng định giá công ty lại tăng. Khi đó, vòng gọi vốn có thể được xem là down round đối với nhà đầu tư và nhà sáng lập trước đó, nhưng lại là up round đối với nhà đầu tư mới.

Hơn nữa, theo WSJ, một số công ty và nhà đầu tư cho rằng chỉ nên sử dụng định giá công ty để phân loại vòng gọi vốn, thay vì giá cổ phần. Theo quan điểm này, up round (down round) là khi định giá trước đầu tư của vòng hiện tại lớn hơn (nhỏ hơn) định giá sau đầu tư của vòng trước. Tương tự, flat round là khi định giá trước đầu tư của vòng hiện tại bằng với định giá sau đầu tư của vòng trước.

Theo định nghĩa của WSJ, trong các ví dụ ở trên, vòng gọi vốn Series B là một up round vì giá cổ phần của nó (666.666,66 USD) cao hơn giá cổ phần của Series A (500.000 USD). Nói cách khác, nếu tỷ lệ giữa khoản đầu tư hiện tại và số cổ phần phát hành (ví dụ: đầu tư Series B : cổ phần phát hành) lớn hơn tỷ lệ tương ứng của vòng trước (ví dụ: đầu tư Series A : cổ phần phát hành), thì đó là up round. Nếu tỷ lệ hiện tại nhỏ hơn tỷ lệ trước đó thì là down round. Nếu hai tỷ lệ bằng nhau thì là flat round.

Các công ty tăng trưởng thành công thường huy động vốn cổ phần qua nhiều vòng up round từ các nhà đầu tư tổ chức. Ví dụ, các nhà đầu tư tổ chức như các quỹ vốn đầu tư mạo hiểm, nhà đầu tư doanh nghiệp, các quỹ vốn cổ phần tư nhân, quỹ tăng trưởng và quỹ phòng hộ có thể tham gia vào các vòng up round.

Cuối cùng, những công ty này có thể đạt được một “exit” thành công cho nhà đầu tư và các bên liên quan. Ví dụ, công ty có thể niêm yết công khai thông qua IPO, niêm yết trực tiếp, hoặc sáp nhập với SPAC. Ngoài ra, công ty cũng có thể trở thành mục tiêu M&A, chẳng hạn được mua lại bởi một công ty lớn hơn hoặc sáp nhập với đối thủ cạnh tranh.

Nhìn chung, down round là các sự kiện bất lợi đối với cổ đông ban đầu và nhà sáng lập, vì chúng có thể làm pha loãng tỷ lệ sở hữu, làm tổn hại danh tiếng công ty và làm tăng chi phí vốn trong tương lai. Do đó, các công ty và nhà đầu tư có thể sử dụng kỹ thuật tài chính để cấu trúc giao dịch thành up round, ngay cả khi giá cổ phần chỉ tăng rất nhỏ.

Down round từng phổ biến trong giai đoạn vỡ bong bóng dot-com (2000–2001) và khủng hoảng tài chính 2008. Vì vậy, một down round không nhất thiết phản ánh tiêu cực về công ty, mà có thể là hệ quả của điều kiện thị trường kém.

Xem thêm
Định giá sau đầu tư
Bảng vốn hóa
Phân tích tăng trưởng/pha loãng

Tham khảo

Vốn cổ phần tư nhân
Vốn đầu tư mạo hiểm
Định giá (tài chính)