很快，安迪的店开张满一个月了，他将这一个月很认真记录的两 份营业日记交给卡萝统计，包括“预计销售便当数与实际销售便当数 明细表”和“饮料进销存明细表”，并初步计算出营业毛利。卡萝的 计算结果如下：]
1/29			123	360		0	3690	2214	6480
1/30	四		132	228			3960	2376	4104
1/31	五		108	120	113.5		3240	1944	2160
当月 合计		3400	3280			61 200	98400	59 040
很快，安迪的店开张满一个月了，他将这一个月很认真记录的两 份营业日记交给卡萝统计，包括“预计销售便当数与实际销售便当数 明细表”和“饮料进销存明细表”，并初步计算出营业毛利。卡萝的 计算结果如下：


[很快，安迪的店开张满一个月了，他将这一个月很认真记录的两 份营业日记交给卡萝统计，包括“预计销售便当数与实际销售便当数 明细表”和“饮料进销存明细表”，并初步计算出营业毛利。卡萝的 计算结果如下：
另外，算出其他相关费用支出如下：]
便当收入
饮料收入
收入合计
便当成本支出
饮料成本支出
支出合计
收入合计
成本支出合计
总毛利
另外，算出其他相关费用支出如下：
[另外，算出其他相关费用支出如下：
卡萝算出结果后，依照王叔叔所教的损益表编制方式加以整理， 最后结果如下：]

"薪水(30 000+16 000)合计":"水电费支出"
"46000元":"4700元"

"薪水(30 000+16 000)合计":"贷款利息支出"
"46000元":"3000元"

"薪水(30 000+16 000)合计":"开张用品支出"
"46000元":"300元"

"薪水(30 000+16 000)合计":"费用支出合计"
"46000元":"54000元"
卡萝算出结果后，依照王叔叔所教的损益表编制方式加以整理， 最后结果如下：


[卡萝算出结果后，依照王叔叔所教的损益表编制方式加以整理， 最后结果如下：
看到一个月来的辛苦成果，安迪与卡萝都非常高兴，没想到小试 牛刀就能有如此丰硕的成果。安迪立即打电话给王叔叔，向他报告这 个月的营业成果，并表示要带卡萝一起亲自道谢，还要请王叔叔吃一 顿日本料理。]


"收入合计":"成本支出合计"
"356600元":"193 200元"
"收入合计":"总毛利"
"356600元":"163 400元"
"收入合计":"费用合计"
"356600元":"54000元"
"收入合计":"盈余合计"
"356600元":"109 400元"
看到一个月来的辛苦成果，安迪与卡萝都非常高兴，没想到小试 牛刀就能有如此丰硕的成果。安迪立即打电话给王叔叔，向他报告这 个月的营业成果，并表示要带卡萝一起亲自道谢，还要请王叔叔吃一 顿日本料理。
应计基础下的现金收入与支出关系
小两口与王叔叔碰面后，立刻把这几天编制的损益表及营业日志 交给王叔叔过目。两人喜不自胜地抢着向王叔叔报告，王叔叔静静地 听着，看着这对兴奋的年轻人，不禁露出喜悦的表情。
王叔叔看了看他们所编的报表后说：“你们的损益表算错了！”
安迪和卡萝大吃一惊，问：“难道我们的损益表编错了吗？我们 都是按照王叔叔教的方法来编的啊！”
“应该说，你们赚的不止这些哦。”王叔叔笑着说，“嗯，看来 你们的成本支出这部分算错了。”
安迪与卡萝不约而同地说：“真的吗？哪里错了？”
王叔叔问：“你们有没有库存？”


卡萝说：“当然有啊！您看进销存明细表，在1月31日有120罐饮 料的库存，每罐18元的成本，总共2160元的库存金额。”
“既然是库存，当然就是没有卖掉了，这样可以作为成本支出 吗？还是应该算成库存资产？”王叔叔问。
安迪一脸困惑：“我听不懂……”
王叔叔指出，安迪和卡萝的损益计算方式是用现金收支的概念来 做的，也就是收到现金时计算为收入，支出现金时则计算为支出，两 项金额相加减，得到的结果就是损益。
王叔叔说：“但理论上只有很小规模的企业用现金收支来计算损 益，一般会计上的表达是以所谓的应计基础来计算损益，也就是说， 是以实质的交易内容来计算损益，而不是用现金收支来计算损益。这 听起来好像有点困难，我来举个例子给你们听，你们就能了解了。”
王叔叔接着举例说：“例如，还有120罐饮料尚未卖出，虽然这 120罐饮料已经付钱了，但这仍属于五个会计元素的‘资产’下面的项 目，而不是‘支出’的项目。现在，我要问问安迪，这120罐饮料以后 还能卖吗？”
安迪说：“当然可以啊！”
王叔叔接着说：“如果你未来卖出这120罐饮料，可以产生多少收 入呢？”


“一罐饮料可以卖30元，120罐饮料可以产生3600元的收入。” “那你是不是赚了3600元的盈余？”
“当然不是，王叔叔教过，收入减去成本及支出，剩下的才是盈 余。”
“所以它的成本是多少？”
卡萝一听立刻回答：“很容易啊，120罐乘以每罐成本18元，等于 2160元。”
王叔叔点点头，说：“所以3600元的收入减去2160元的成本，真 正赚到的只有1440元的盈余，要这样子算才对。这就是我之前讲过的
收入与支出配合原则，资产变成支出，支出产生收入，收入减去支出 产生盈余。”
王叔叔表示，当饮料还没卖掉之前，它是一项资产，代表这项收 入的效益目前尚未产生，未来出售时才会带来收入的效益。所以饮料 还没卖掉之前，就要把它视为一项资产。换句话说，按照这份损益表 来看，这120罐饮料尚未产生收入，而安迪就把它列为成本支出，将来 120罐饮料都卖掉的时候，不就没有成本了？也就是下个月会大赚，是 因为只有3600元的收入，而没有成本。
安迪与卡萝听到这里，嘴巴张得大大的，恍然大悟并异口同声地 说：“哦，原来是这样子。”


安迪说：“我懂了，没卖出去的库存就是资产，卖出去的就是成 本支出，对不对？所以这2160元就不属于1月的支出了。”
[“没错，这就是会计上的‘应计基础’与一般‘现金基础’的不 同之处。”王叔叔说。
财务小知识]


现金基础VS应计基础
所谓现金基础，就是指在收到现金时才计收入、支出现金时才计 支出。以安迪的公司为例，可以发现现金基础无法表达企业的真正损 益情形。
安迪1月的饮料成本增加2160元，2月将没有此笔支出，因此2月的 盈余会多计2160元，这样的计算方式将导致损益表上的数目不准确， 无法表达真正的运营状况。
那么，如果采用应计基础，何时该确认收益，何时又该确认支出 呢？
首先，应计基础认定收益不是用收现与否来认定，而是以收益实 现原则作为收益是否入账的基础。当收入实现时，虽然还没有收到现 金，也应该计入收入；反之，假如支出已经发生，尽管还未支付现 金，仍然要计入支出。也就是说，如果收入发生时，相关的支出就必 须加以计入，这就是会计上所谓的收入成本配比原则。
所以，应计基础就是在收入实现时计入收入，而不是在收入收到 现金时才计入收入；支出发生时必须计入支出，而不是在支出付出现 金时才计入支出。这种用应计基础所编制的损益表才能充分表达企业 的营业成果，因此，用应计基础所计算的盈余会比较准确。
从损益表看三率
经过王叔叔的指正，卡萝当场修正损益表，她将调整结果拿给王 叔叔看：


[经过王叔叔的指正，卡萝当场修正损益表，她将调整结果拿给王 叔叔看：
王叔叔满意地点点头，接着说：“现在，你们可不可以告诉我， 这样的损益表能提供什么样的信息分析呢？”]

成本支出合计 191040元

费用合计 54 000元

盈余合计 111 560元
王叔叔满意地点点头，接着说：“现在，你们可不可以告诉我， 这样的损益表能提供什么样的信息分析呢？”
安迪及卡萝四目相对。安迪先开口说话：“不就是告诉我们是赚 钱或赔钱吗？还能告诉我们什么信息吗？”
王叔叔笑了笑，拿起筷子夹起一个花寿司就整个往嘴里塞，鼓着 腮帮子用手比了一个“三”。
好不容易吞下之后，他才开口说：“损益表有三大指标，就 是‘毛利率’、‘费用率’和‘净利率’。”
王叔叔卖完了关子，开始解释这三个比率的意义。
首先是毛利率。销售收入减去主要的成本支出后所赚的钱，就 是“毛利”。但不同的产品或不同公司的毛利绝对值都不一样，如果
要比较就得计算毛利率，而毛利率就是毛利除以收入的比率。以安迪 的营业状况来说，毛利率是165560元÷356600元（总毛利÷总收入） =46.43％。


毛利率代表企业所赚取的附加价值高低，也代表了产品本身对企 业获利的贡献，同时亦为表明企业竞争力强弱的指标。一个企业的毛 利率若高于同业，表示其竞争力比较强。通常，毛利率高的公司能为 企业带来的盈余就越高。
其次是费用率，即费用除以收入的比率。通常费用控制比较好的 公司，其管理能力较佳，因而能带来较高的盈余。
最后是净利率，指的是盈余除以收入的比率，也就是每一元钱的 收入可以赚取多少盈余的意思。盈余率越高，企业每笔交易所赚取的 盈余比率就越高。
王叔叔以实例向安迪与卡萝做进一步说明，他假设有两家食品公 司（见表3-3）：
表3-3  甲、乙两公司三大比率对比表
（单位：元）
[（单位：元）
王叔叔问安迪：“看了这张表格，你觉得哪一家公司的毛利率比 较好？”]
"公司":"收入"
"甲公司":"460260"
"乙公司":"109290"
"公司":"成本"
"甲公司":"358610"
"乙公司":"71190"


"公司":"盈余"
"甲公司":"16590"
"乙公司":"5990"
"公司":"毛利率"
"甲公司":"22.10％"
"乙公司":"34.90％"
"公司":"费用率"
"甲公司":"18.50％"
"乙公司":"29.40％"
"公司":"净利率"
"甲公司":"3.60％"
"乙公司":"5.50％"
王叔叔问安迪：“看了这张表格，你觉得哪一家公司的毛利率比 较好？”
安迪端详了一下，说：“当然是乙公司啊！毛利38100元除以收入 109290元，算得的毛利率为34.9％。甲公司的毛利为101650，虽然比 乙公司高，但是除以收入460260元后，毛利率只有22.1％，反而低于 乙公司。所以说，乙公司的产品附加价值较高。”
“很好！”王叔叔再问，“你们再继续分析一下，这两家的费用 率与净利率各又如何？哪一家比较好？”


安迪和卡萝交头接耳、窸窸窣窣地讨论一番，最终安迪说：“王 叔叔，我看这两家公司就费用率来比较的话，虽然乙公司的费用只有 32110元，比甲公司少很多，但是除以收入109290元之后，乙公司的费 用率为29.4％，反而比甲公司的费用率18.5％高出很多，所以乙公司 的费用率高于甲公司。”
卡萝也不遑多让，她接着说：“就净利率来看，虽然乙公司的盈 余为5990元，但是除以收入109290元之后，乙公司的净利率为5.5％，
反而高于甲公司的净利率3.6％，所以乙公司的净利率也是高于甲公司 的。”
王叔叔对小两口的分析非常满意，鼓掌叫好，还举杯啜了一口清 酒。他说：“你们都分析得不错。那你们能不能用自己编的损益表来 计算三大比率呢？”
安迪和卡萝列出他们的损益表（见表3-4），然后开始动手计算：
表3-4  养生便当店损益表
（单位：元）
[（单位：元）
毛利率：毛利165560元÷收入356600元=46.4％]
收入	356600
成本	191040
毛利	165560
费用	54000
盈余	111560
毛利率：毛利165560元÷收入356600元=46.4％


费用率：费用54000元÷收入356600元=15.1％
净利率：盈余111560元÷收入356600元=31.3％
王叔叔看着安迪计算出来的数据说：“你的毛利率为46.4％，意 思是每卖100元，就可以赚46.4元的毛利。费用率为15.1％，就是每销
售100元，只需投入15.1元的费用。最后，你的净利率为31.3％……”
王叔叔话还没说完，安迪和卡萝不约而同地抢着说：“就是每做 100元的生意，我们就可以赚31.3元的盈余。”
三个人同时哈哈大笑并举起清酒，互相敬了对方，干杯下肚。
王叔叔夹起一片生鱼片，慢条斯理地蘸了山葵酱，送入口中，然 后缓缓地说：“所以啊，年轻人，你们的净利率比甲乙两家公司都要 高。”
安迪与卡萝听了都笑着点头。
王叔叔接着问：“对了，还有一份财务报表，就是资产负债表， 你们有没有编好带过来？”
卡萝说：“对不起，王叔叔，我还不会编。”
安迪趁机对王叔叔说：“王叔叔，能不能让卡萝跟你学学会计， 顺便学习怎么编资产负债表？”
王叔叔爽快地说：“没问题，看看卡萝哪天有空，我从头教她一 遍。”


卡萝一听满心欢喜，连忙说：“王叔叔，我们店里每个星期一公 休，那我下星期一一早就去跟您请教，好吗？”
王叔叔说：“好啊，救火要救急，打铁也要趁热，我们就约下星 期一见吧！不过，记得把存折和流水账带来。”
酒足饭饱之后，安迪和卡萝送王叔叔回家。两人手牵手、心连 心，对未来充满了信心……
流量与存量的区别
到了星期一公休那一天，卡萝依约一大早就乘车来到王叔叔的 家。今天她要和王叔叔学习如何编制资产负债表。
卡萝先把她所记的流水账给王叔叔过目（见表3-5）：


王叔叔看了一下说：“这个流水账记太多笔了。我把相关性高的 项目合并在一起，做个精简版的流水账，这样解说起来比较容 易。”说着，王叔叔就用计算器一边敲打一边记起账来。不愧是才学 专精的王叔叔，没多久就将一月份的流水账从八九十笔缩减到17笔。 精简后的流水账见表3-6：]


"日期":"1/31"
"项目":"卖饮料108罐"
"收入(元)":"3240"
"支出(元)":""
"余额(元)":"252400"
"日期":"1/31"
"项目":"付利息钱"
"收入(元)":""
"支出(元)":"3000"
"余额(元)":"249400"
王叔叔看了一下说：“这个流水账记太多笔了。我把相关性高的 项目合并在一起，做个精简版的流水账，这样解说起来比较容 易。”说着，王叔叔就用计算器一边敲打一边记起账来。不愧是才学 专精的王叔叔，没多久就将一月份的流水账从八九十笔缩减到17笔。 精简后的流水账见表3-6：
表3-6  精简后的一月份流水账


[日期	项目	收入(元)	支出(元)	余额(元)
1/1	安迪妈妈存入	300000		300000
1/1	卡萝存入	200000		500000
王叔叔摊开了他整理后的流水账给卡萝看，并拿起纸笔， 说：“好，重头戏来了，接下来要教你的是，如何依照财务报表五大]


"日期":"1/21"
"项目":"水电费"
"收入(元)":""
"支出(元)":"4700"
"余额(元)":"298400"
"日期":"1/25"
"项目":"发薪水"
"收入(元)":""
"支出(元)":"46 000"
"余额(元)":"252400"
"日期":"1/31"
"项目":"付利息钱"
"收入(元)":""
"支出(元)":"3000"
"余额(元)":"249400"
王叔叔摊开了他整理后的流水账给卡萝看，并拿起纸笔， 说：“好，重头戏来了，接下来要教你的是，如何依照财务报表五大
要素的变动结果来编制资产负债表与损益表。” 只见王叔叔手挥几下，马上就做好了资产负债表与损益表（见表
3-7）：
表3-7  养生便当有限公司资产负债表


他指着两张表说：“你有没有注意到，损益表表头的日期是1月1 日至1月31日，而资产负债表的日期是1月31日。”]
"销售收入":"销售成本"
"356 600":"-191 256"
"销售收入":"销售毛利"
"356 600":"165 344"


"销售收入":"支出费用"
"356 600":"-54 000"
"销售收入":"盈余"
"356 600":"111 344"
他指着两张表说：“你有没有注意到，损益表表头的日期是1月1 日至1月31日，而资产负债表的日期是1月31日。”
卡萝说：“对啊，为什么会这样？”
[王叔叔说：“我来画个图，会比较容易解释清楚（见图3-1）。”
图3-1]1月1日总水量 1月31日剩余水存量 10升 3升 1月1日到1月31日 存量 共计流出7升的水 10升 存量 3升 流量 7升


“假如有个水缸，在1月1日测量过，总共有10升的水。然后打开 水龙头，让水慢慢流出。到1月31日时关上水龙头，这时测量发现只剩 下3升的水。请问在这一个月之间，总共流掉了几升的水？”王叔叔 问。
卡萝回答：“10减3等于7，流掉7升。”
王叔叔解释：“1月1日水缸内10升的水和1月31日水缸内3升的 水，我们称为存量，存量是看得见而且能被衡量的。而1月1日到31日 这段时间总共流出了7升的水，由于已经流出去了，所以无法观察，我 们称之为流量。不过，虽然无法观察，还是可以用来说明水缸的水变 动的原因。”
他接着说：“举个例子，你上个月底的存款余额有30000元，这段 时间存入了20000元，支出了10000元，所以这个月底的存款余额有多
少钱？”
卡萝说：“30000元加上20000元再减去10000元，就是40000 元。”
“没错，存款余额就是存量，是指某一个特定时间点的余额，例 如这个月31日，这是可以盘点的。至于流量则是解释余额是如何变动 的，但限定是某一段时间的金额变动。”王叔叔说，“好，我再问 你，收入属于流量还是存量？”


卡萝想了想，说：“我们一般讲这个月的收入、这个月的支出， 所以应该是流量。”
王叔叔说：“没错。那现金余额或银行存款余额呢？”
卡萝说：“我昨天去打印存折，余额是40000元，这是某一特定时 间点的余额，所以是存量。”
“对，没错！因为损益表代表营业活动，也就是收入及支出，即 流量，所以我们称损益表是流量的报表。至于资产负债表则是一个特 定时间点衡量出来的存量金额。由于财务活动的要素如资产、负债、 股东权益都是存量，也就是确实存在的量，因此我们称资产负债表是 存量的报表。”王叔叔最后做了个小结，“现在我们可以看到，公司 在从无到有的创立过程中，拥有了资产，也同时增加了负债及股东权 益，以及耗用资产产生支出并创造收入，最后产生了资产负债表及损 益表。”
从分类的资产负债表看存量
卡萝看到王叔叔摊开的资产负债表，疑惑地说：“这和我平常从 报纸杂志看到的资产负债表好像不太一样。”
王叔叔回答：“为了提供更多信息，所以多半采用分类的资产负 债表。”他给卡萝看的资产负债表如下（见表3-8）：
表3-8  ○○股份有限公司资产负债表


[表3-8  ○○股份有限公司资产负债表
由此可以看出，资产负债表左边的资产项目是以资产的变现速度 来排列的，也就是各类资产中越快变成现金的项目越靠前，依此类 推。]

现金 XX 银行借款 XX

应收票据 XX 应付票据 XX

应收账款 XX 应付账款 XX

存货 XX 应付费用 XX

预付费用 XX 预收收入 XX

流动资产合计 XXX 流动负债合计 XXX

   长期负债

 固定资产 长期借款 XX

土地 XX 负债合计 XXX

房屋 XX 股东权益

生产性资产 XX 股本 XX

运输设备 XX 保留盈余 XX

固定资产合计 XXX 股东权益合计 XXX

资产总额 XXX 负债及权益总额 XXX
[由此可以看出，资产负债表左边的资产项目是以资产的变现速度 来排列的，也就是各类资产中越快变成现金的项目越靠前，依此类 推。
资产负债表的项目]


资产负债表的三大要素是“资产”“负债”“股东权益”，以下 分项说明。
资产一般可分为两大类。
流动资产：指现金及其他相当短期（通常短于一年）可变现或供 企业耗用的资产。流动资产经常按流动性或变现性的难易程度由低到 高排列，通常包括现金、应收票据、应收账款、存货、预付费用等项 目。
固定资产：指使用周期较长、供营业使用而非以出售为目的资 产，通常包括土地、房屋、生产性资产、运输设备等项目，一般来 说，排列原则是不动产排列于前，动产排列于后。
负债项目可分为两大类，通常以偿付的时间先后顺序排列，先清 偿的负债排在前面：
流动负债：指须在一年内偿付的债务，通常必须用流动资产来偿 付。流动负债按偿付的时间先后排列，通常包括银行借款、应付票 据、应付账款、应付费用及预收收入等项目。
长期负债：指到期日在一年以上的债务，如长期借款等项目。
资本（股东权益）通常包括股本及保留盈余，前者为投资之金 额，后者为运营后保留在公司内部之盈余。
从分类的损益表看流量
王叔叔接着对卡萝说明“损益表”概念。


“损益表的情况也很类似。”王叔叔说，“为使损益表能提供更 多信息，帮我们分析公司经营结果的优劣，包括主要营业活动的经营 结果，以及评估获利能力上较不重要的非营业收入及费用，我们多半 会采用分类的损益表。”
他把损益表拿给卡萝看（见表3-9）：
[表3-9  ○○股份有限公司损益表
“哦，原来如此，这样我就明白了。”卡萝开心地说，“谢谢王 叔叔这么耐心地教我，现在我算不算已经称得上达到会计入门的程度 呢？”]x年1月1日至12月31日(单位:元) 销售收入 减:销售成本 销售毛利 减:营业费用 营业净利 加:非营业收入 减:非营业费用 税前净利 减:所得税 税后净利


财务小知识
损益表的项目
分类损益表可分成四个主要部分，包括“营业收入”、“营业成 本”、“营业费用”和“非营业收入及费用”。
营业收入：企业主要营业活动所产生的收入。合法的主要活动为 登记于公司执照及营业执照上的营业项目。产品的销售称为“销售收 入”，劳务的提供称为“劳务收入”。
营业成本：为了赚取营业收入所支付的成本。销售商品的成本称 为“销售成本”，指的是已售商品所发生的成本。
营业费用：企业为了营销、服务客户及管理企业所应负担的费 用，包括营销费用与管理费用。
[非营业收入及费用：因非主要营业活动所产生的收入和费用，包 括利息收入、利息费用、处置固定资产利益或损失等。
损益项目之间的关系如下：]


○ 销售毛利=销售收入-销售成本 ○ 营业净利=销售毛利-营业费用
○ 税前净利=营业净利+非营业收入-非营业费用 ○ 税后净利=税前净利-所得税费用
本章摘要
○ 开店当老板，等于是梦想的实现，不过开店之前必须知道七件 事，包括：店面要用租的还是买的，要做多少生意才不会赔 钱，如何拿捏销售量与备货量，现金准备的够多吗，与银行建 立关系了吗，现金支付和赊账哪个比较划算，以及多少库存最 适当。
○ 做生意要租或买店面，应仔细比较租金和贷款还款金额，还要 考虑有无足够首付款和周转金，以及做生意的收入是否稳定充 足，以支应未来贷款还款的需求。
○ 做生意常常得先买进备货，以供销售，缺货或库存太多都不 好，因此库存管理对企业经营是一件很重要的事。存货是以使 用量的天数来计算的，后者称为“库存天数”。库存要估得 准，必须对每天、每周或每月的实际销售状况有准确的掌握， 这样才知道平均每天需储备多少货。此外，还要考虑“订货时 间”，即从订货到送货所需要的时间，来决定最适当的库存 量。通常大批订货会有折扣，但是要先算出现金折扣的利率， 才能知道是否值得冒积压资金的风险，并要考虑库存保存期限 的问题。


○ 小规模企业通常用“现金基础”来计算损益，即收到现金时才 计收入、支出现金时才计支出。而一般会计上的表达则以所谓 的“应计基础”来计算损益，即收入实现时计入收入、支出发 生时计入支出。这种用应计基础所计算的盈余会比较准确。
○ 损益表除了显示某段时间内企业的收入、支出和盈余等信息， 还能透露出企业的营运状况与竞争力，即“毛利率”、“费用 率”和“净利率”。
○ 损益表又称为流量的报表，通常有四个主要的部分，包括“营 业收入”、“营业成本”、“营业费用”和“非营业收入及费 用”。
○ 资产负债表记录的是一个特定时间点衡量出来的存量金额，例 如现金余额等。由于财务活动的要素如资产、负债、股东权益 都是存量（余额），也就是确实存在的量，所以资产负债表又 称为存量的报表。
○ 资产负债表通常在三大要素（资产、负债与股东权益）之下会 有更细的分类，以提供更丰富的信息。例如资产可分为流动资 产与固定资产，负债可分为流动负债和长期负债，资本（股东 权益）可分为股本和保留盈余（公司赚的钱保留在公司内部未 发放股息给股东的部分）。
练习试题
问题1


表3-2中，安迪在1月18日时进了1600罐的饮料，为什么？ 问题2
为什么库存低于200罐就必须进货？
[Note
过]


第4章  扩大营业该懂的资金分析
年后不久，安迪在看店的时候，忽然老客户小刘来访。
安迪开心地寒暄说：“嗨，小刘，今天怎么有空过来？ 来，我做个便当给你。”
小刘说：“不急不急，我今天过来是特地跟你商量一件事情。” “哦？是什么事？你说。”安迪说。
“你的便当很好吃，让我也起了做生意的念头。我最近在闹市区 附近租了一个店面，想跟你批些货来尝试卖养生便当。”小刘说。
看到有同行要加入，安迪觉得很兴奋，赶紧说：“当然好啊，只 要价格没问题，我们都可以商量。”
小刘见安迪答应得如此爽快，便直接说：“你可不可以算我便宜 一点，让我也有盈余？”
“没问题，都是老客户了，我就算你八折，一个便当80元卖给 你。至于数量，我就先给你供应40个，看看你的销售情况如何，再来 慢慢增加。”
“不过我也是刚开始做生意，手头上没有那么多现金，能不能让 我先赊账，让我每半个月付款一次？”
“这个我无法确定，因为过去我都是用现金做生意，不知道如果 让你赊账会有什么影响。”
“关于这个问题，就请你务必帮忙了，我明天再来问问你的答 复。”
“好，明天回你消息。”
赊账对周转金的影响


安迪第一次遇到这样的提议，小刘要采购他的便当去卖，对他来 说当然是多了一笔生意，可以因此多赚些钱，不过他不清楚赊账和用 现金支付到底有什么差别。为了保险起见，他决定还是去请教王叔 叔。
于是，他立刻打电话和王叔叔联络，说明原委，想知道让人赊账 交易会有什么影响。
王叔叔说：“你每天买食材都是用现金支付，如果收入是赊账， 恐怕会使现金不够。这样好了，你买饮料的部分也可以考虑用赊账的 方法进货，如此一来，就可以减轻你的资金压力。”
“可是如果我用赊账方式，就可能没办法享受九折的优惠 了。”安迪说。
“你先这样子做做看，一个月之后我们再来讨论。”王叔叔说。
挂断电话后，安迪打给他的供货商，说明要将付款方式改成赊 购。供货商回应因近期经济状况不好，最多只能给他10天期限，而且 没有九折优惠。
安迪虽然觉得少了折扣有点可惜，但一想到卖给小刘后的盈余可 能更高，便勉强同意。接着他打电话给小刘，谈定彼此的交易条件， 愿意让他每半个月付款一次。
就这样经过了一个月，卡萝把学到的记账方法加以运用后，做出 了一月和二月的损益表及二月最后一天的资产负债表（见表4-1），然 后和安迪一起拿去给王叔叔看。


表4-1  养生便当有限公司损益表
[表4-1  养生便当有限公司损益表
王叔叔看到这两张报表后，当下决定要教他们有关资金需求的计 算方式。]

现金 348 534   应付账款 22934

应收账款 105600   流动负债   22934

存货 5600   长期负债   700000

流动资产   459734 负债合计  722934

土地及房屋 000000 1    股东权益

生产性资产 60000   股本 500 000

固定资产   1 060000 保留盈余 296800

    股东权益合计  796 800

资产合计   1 519 734 负债及权益合计  1 519 734
王叔叔看到这两张报表后，当下决定要教他们有关资金需求的计 算方式。


“要了解一家企业的资金需求，首先必须算出该企业的应收账款 周转天数、存货天数与付款天数，才可得知。”王叔叔说，“我先从 应收账款周转天数开始讲解。应收账款周转天数就是在衡量销货出去 后将货款收回的天数，这会影响一家企业资金需求的多寡。因此，应 收账款周转天数的计算对一家企业来说相当重要。”
“为什么应收账款周转天数会影响企业资金需求的多寡呢？”安
迪不解地问。
王叔叔解释：“这就好像你卖给小刘便当却没收钱，对你的资金 周转有没有造成压力？”
“我现在还没感觉，要等实际碰到后才知道。”
“当你实际碰到的时候，事情就大了。”王叔叔说，“如果你半 个月后才跟小刘收钱，那你会有多少现金没有收回来？这部分本来是 收现金的，现在却没办法收到现金，那你就得想办法去筹这笔钱，这 就是资金周转上的压力。”
“这应该怎么算？”安迪问。
“假设你一天卖给小刘40个便当，每个便当80元，一天就有3200 元没收到现款。15天后才收款，总共有多少钱没收回来呢？”
“这个我会算，一天3200元，15天48000元，所以就有48000元没 收到。”
王叔叔继续问：“可是你买便当的成本要不要付给人家钱呢？”


“当然要啊，食材都是当天去市场采购的，每次采购都要付现 金。”
“这就对了，钱还没收到，买食材时却立刻付现，你说这对你的 周转有没有影响？”
“这么说来，当然是有啦，有出没进嘛。”
“没错，所以就必须算出营业周转期及资金缺口，才能决定可不 可以赊销或赊购。”王叔叔向安迪解释。
如何计算周转金
听着王叔叔的说明，安迪和卡萝才意识到，原来“周转”对做生 意的影响这么大。于是卡萝接着问：“什么是营运周转期？资金缺口 又怎么算呢？”
王叔叔说：“进货后还没卖掉的就是存货。存货放着一直到卖出 去的天数，叫作存货周转天数或存货持有天数。当存货销售出去后， 也要经过几天才能收回现金，这就叫作应收账款周转天数。所谓营业 周期，就是从用现金买产品到产品出售后收回现金的这段时间，也就 是存货周转天数加上应收账款周转天数的意思。
要
“举个例子，假如你的存货周转天数要10天，应收账款周转天数


15天，也就是你进货后要25天才能收到现金。但是在这25天里， 你必须支付货款、水电费、薪资等，如果没有预先准备一些钱，在还 未收到货款之前，你就没有足够现金可以支付这些支出，这就叫 作‘周转不灵’。至于需要准备多少现金来应付日常支出的周转需 要，就是资金缺口。”
安迪挠了挠脑袋：“我好像听懂了，可是不知道该怎么计算？” 王叔叔笑了笑，说：“来，我算给你看。”
他指出，应收账款周转天数就是应收账款金额除以平均每日销售 收入金额。以安迪的例子来看，应收账款金额是48000元，平均每日销 售收入为3200元，48000元除以3200元，得出应收账款周转天数为15
天。而存货周转天数的算法是用存货金额除以平均每日销售成本的金 额，假设存货有20000元，平均每日的销售成本为2000元，20000元除 以2000元，得出存货周转天数为10天。
他问安迪：“如果你的营业周期是25天，你知道要准备多少周转 金才够吗？”
“这个又要怎么算？”安迪问。


王叔叔回答：“用平均每日的销售成本乘以营业周期，就可以得 到周转金需求的金额。例如你每天所需的销售成本是2000元，营业周 期为25天，你必须准备50000元的周转金来应付日常支出，以避免还没 收到货款前现金不足的状况。”
安迪点点头说：“我懂了，不过我还有一个问题，为什么应收账 款周转天数是除以平均每日销售金额，而存货周转天数却是除以平均 每日销售成本呢？”
王叔叔笑着说：“你现在对经营的细节比以前用心多了，已经可 以问出这么细腻的问题了。”
他告诉安迪，所谓应收账款就是未收回来的货款，是用售价来计 算的，所以应收账款周转天数要以销售金额来计算，也就是用应收账 款除以平均销售收入。而存货属于成本，必须用销售成本来计算，所 以存货周转天数也就是存货除以平均销售成本。
安迪仿佛开窍了，很有自信地说：“我知道了，计算周转金是用 平均支出来计算，而不是用平均收入来计算。虽然收款是用售价计 算，也就是一个便当的卖价100元，但付款的时候其实是在支付成本，


例如一个便当的成本是50元。而周转金是在计算周转期间内必须准备 多少钱来付款，所以是用平均销售成本乘以营业周期，而不是用平均 销售收入乘以营业周期。”
王叔叔针对刚才的说明做了总结：营业周期越长，资金缺口就越 大；平均销售成本越多，资金缺口就越大。反之，营业周期越短，资 金缺口就越小，同理，平均每日销售成本越低，资金缺口就越小。
算出实际资金缺口，应对周转不灵的风
险
确定安迪和卡萝已经了解了营业周期和资金缺口的概念后，王叔 叔继续针对周转金做进一步说明。“现在我要告诉你们一个秘密，刚 才资金缺口的计算是一种保守的算法，其实并不需要准备这么多周转 金来应付营业支出的需要。”
“为什么呢？”安迪问。
“因为有时候我们进货或支付费用时，也可以选择不用立即付款 啊，这时你需要准备的周转金的天数就可以将付款的天数扣除。换句 话说，真正需要准备周转金的天数是营业周期减去付款天数。”王叔 叔说。
“什么叫作‘付款天数’？”安迪问。


“付款天数就是你进货后多久就要付款的天数，一般而言，算法 就是应付账款金额除以平均每日销售成本。例如你的应付账款是16000 元，平均每日的销售成本为2000元，也就是平均每8天就要付款一次， 所以付款天数是8天。”王叔叔解释道。
“因为每天的销售成本为2000元，付款周期是8天，所以应付账款 金额是16000元……这样我懂了，这和应收账款周转天数的计算是一样 的概念，只是把应收账款改为应付账款、销售成本取代销售收 入。”安迪说。
“对，一般我们计算现金缺口，事实上是由现金周期算出来的。 就是把存货周转天数减去应付账款付款天数，加上应收账款周转天 数，然后再将平均每日销售成本乘以现金周期，就可以得到真正的资 金缺口了。”王叔叔说。
“我知道了，”安迪说，“现在我就来算一下我的资金缺口，请 王叔叔帮我看看到底算得对不对。”
安迪依照王叔叔刚才所说的算法，开始计算。
应收账款周转天数
=应收账款金额÷平均每日销售收入
存货周转天数
=存货金额÷平均每日销售成本
应付账款付款天数
=应付账款金额÷平均每日销售成本
营业周期
=存货周转天数+应收账款周转天数
现金周期
=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款付款天数


资金缺口
=平均每日销售成本×现金周转期
首先，2月份损益表的销售收入是573600元，2月份共28天，平均 每日销售收入为20486元，应收账款金额为105600元，用105600元除以 20486元，得到5.15天的收款天数。
其次，用2月份的销售成本329360元除以28天，求得平均每日销售 成本为11763元。然后用存货金额5600元除以11763元，得到0.48天的 平均存货周转天数。
再用应付账款金额22934元除以平均每日销售成本11763元，得到 1.95天的应付账款付款天数。
接着计算现金周期。将收款天数5.15天加上平均存货周转天数 0.48天，再减去应付账款付款天数1.95天，得到3.68天。
然后用平均每日销售成本11763元乘以3.68天，就得出资金缺口为 43288元。
安迪算完之后，便问王叔叔这样的算法是否正确？
王叔叔说：“大致上都没有错，不过当初卡萝投资了200000元， 扣掉60000元的生产性资产后，还有140000元可以当作周转金。这 140000元远大于你目前计算的资金缺口，所以不会产生周转不灵的情 况。”


他接着补充：“但是如果小刘要求改成一个月后付款，情况就不 一样了。所以你们必须经常计算现金周期及资金缺口，以免导致周转 金不够而有周转不灵的风险。”
经过王叔叔详细的说明，安迪和卡萝发现，财务知识可说是一山 还比一山高，要精熟，还得经过不断地实践才行。而上了这堂扎实的 课，两人都相信未来在资金周转部分一定更能灵活把握。
经过一年的努力，安迪不但打开了养生便当的知名度，同时也成 了另两位朋友的养生便当供货商。也就是说，这一年来，安迪的养生 便当已经打下知名度及稳定的基础，而他也正计划来年朝其他县、市 发展。
不过在扩张营业之前，安迪还是拿当年度的财务报表给王叔叔看 （见表4-2、表4-3）。
表4-2  养生便当有限公司资产负债表


[表4-3  养生便当有限公司损益表
王叔叔端详了一下说：“除了现金周期是很重要的财务信息外， 还要计算一些其他也很重要的财务比率。”]

"销售收入":"减:销售成本"
"11 162 400":"6 244 800"

"销售收入":"销售毛利"
"11 162 400":"4917 600"

"销售收入":"减:营业费用"
"11 162 400":"1 073 500"

"销售收入":"盈余"
"11 162 400":"3844 100"
王叔叔端详了一下说：“除了现金周期是很重要的财务信息外， 还要计算一些其他也很重要的财务比率。”
“还有哪些重要的财务比率？”安迪问。
“一般来说，除了分析经营管理要注意财务分析的指标外，以后 你们要拿钱去投资股票时，也要了解一些财务比率。”王叔叔说。
“我还没想到那么远，但是将来一定会投资股票吧！”安迪 说，“那么当经营管理有投资分析时，还要注意哪些重要的财务比率 呢？”
从流动比率看短期偿债能力
王叔叔首先针对企业偿还能力做说明。


“一般来说，除了分析现金缺口外，还要进一步了解企业在短期 内的偿债能力。所以，接着我们就来讨论‘流动比率’。”他 说，“所谓流动比率，就是说明一年内可以变现的流动资产用来偿还 一年内必须清偿的流动负债的程度，算法是流动资产除以流动负债。 如果比率大于200％，表示短期偿债能力不错。”
安迪听得一头雾水：“我还是不大了解，可不可以再说明清楚一 点？”
王叔叔点点头说：“如果有一家公司的流动资产是100元，流动负 债是100元，请问这家公司的短期偿债能力好不好？”
安迪回答：“流动资产是100元，刚好可以偿还流动负债100元， 我想应该是有不错的还款能力的。”
“不一定。”王叔叔说，“我先问你，这100元流动资产中主要都 是哪些项目？”
“除了现金外，大部分的流动资产是应收账款及存货。”
“没错，大部分的流动资产应该都是应收账款及存货。但是当应 收账款要变现时，就可能有无法收回的风险。万一还要扣除现金折 扣，实际上收回的现金可能远低于100元。同样，存货也是一样，也会
因为过期或跌价造成变现时的损失。所以立刻变现的话，可能也低于 100元。你知道清仓大甩卖时都是打几折出售的吗？”


“据我所知，可能是五折，甚至也有三折的。王叔叔，这样存货 变现的损失不是更大了吗？”
“如果要结束经营或换季大甩卖，存货的跌价的确很大。但一般 来说，如果准备足够的周转金，就不必走到变现大甩卖这个地步了。 所以，除非走上结束经营一途，否则实际的存货跌价损失就没那么可 怕。”王叔叔接着问，“安迪，如果流动资产100元要立刻变现的话， 能够清偿流动负债100元吗？”
“我知道了，流动资产不但要大于流动负债才安全，而且最好是 流动负债的两倍，这样会更安全。也因为如此，大家才说流动比率最 好是200％，对不对？”
王叔叔说：“你公司的流动资产是4044284元，流动负债是240184 元（见156页的资产负债表），相除之后得到的流动比率为1684％，从 这个数字来看，已经是一家短期偿债能力很好的公司了。”他进一步 以甲、乙两家食品公司作例子来说明。
假设甲公司的流动资产除以流动负债后得到108％的流动比率，乙 公司的流动资产除以流动负债得到85％的流动比率，他问安迪哪一家 的偿还能力比较好？
安迪表示，两家看起来都不是很好。


从自有资本率看长期偿债能力
王叔叔接着分析长期偿债能力。他说：“这主要是企业的资金安 全性分析。”
“资金安全性？”安迪第一次听到这个名词。
“没错，自有资本率是最能代表企业资金安全性的指标。如果自 有资本率大于50％，表示做生意所需要的资金来源有一半以上来自股 东，对股东及债权人也比较有保障。”
“这是什么意思呢？”
“如果做生意的大部分资金都是跟别人借的，当生意做得不错 时，虽然大部分的钱都是借来的，但股东享有经营所获得的利益，债 权人却只收到利息。然而，如果生意做不起来，负责人可能会放弃经 营，甚至逃之夭夭，那么债权人及小股东就求偿无门了。”
“哇，原来企业经营的学问还真不少，看来我要学的还很多。王 叔叔，那我们公司的自有资本率如何？”安迪问。


“依照年度的财务报表分析，养生便当的自有资本率为82.2％ （参见此处表4-2，4344100÷5284284=82.2％），远高于50％，这显 示它是一家财务结构相当稳健、长期偿债能力很好的公司。我再以之 前举例的甲、乙两家食品公司的自有资本率来分析。以甲公司来说， 股东权益除以资产得到自有资本率为66.31％，而乙公司股东权益除以 资产得到自有资本率为44.17％。”王叔叔回答。
安迪说：“那我们公司是不是比这两家公司的表现都还要好？”
“从数字来看好像是这样，不过分析时要特别注意企业规模的问 题，这一点很重要。就好像不可能拿小孩子的身高与体重的比率，与 大人的身高及体重的比率相比一样。以后你们在分析财务报表时，要 特别留意这一点。”王叔叔说，“同样以茂德为例，茂德的自有资本 比率在2004年为70.3％，因为亏本及举债，2011年第一季跌到6.2％， 由于偿债能力相当差，股价同样表现不佳（见图4-2）。”


“原来如此。不过我还有一个问题。”安迪说，“我发现有许多 企业都喜欢举债经营，而且经营得还不错，这是为什么呢？”
“这就是企业规模及经营方式不同所造成的影响。别急，让我告 诉你一个企业获利的方程式。”
企业为什么要借钱经营
王叔叔问安迪：“你觉得借钱做生意，好不好？”
安迪说：“我们刚才讨论过安全性的考虑，借钱当然对公司不 好，而且借钱又不是不用还。所以我觉得，没有资本就不要借钱做生 意，这是我做生意的体会。”
“我再问你，如果做100元的生意可以赚5元，这种生意你要不要 做？”
“我都是赚40％～50％，5％好像低了点。”安迪回答。
“如果做100元的生意可以赚5元，那么属于股东的报酬率有多 少？”
“当然是5％了，5元除以100元的生意就是5％。”
“不一定，也可能是50％。”
“什么？可能赚50％？是用抢的吗？”安迪不解地问。
王叔叔解释说：“如果你做一笔100元的生意，赚了5元，而你只 投入50元的资产，那就表示你的资产报酬率为10％而不是5％，这就是 赚钱方程式的神秘力量。”
“神秘力量？”
“其实就是利用倍数效果或乘数效果，让每笔生意所赚的钱加倍
的力量。”
“有这种事？”


“我再问一次，如果有一笔生意用100元可以赚5元，你做不 做？”
“有赚钱的生意当然是可以做啦，不过这个报酬好像低了点。” “100元赚5元你嫌少，那么10000元赚500元，你要不要呢？” “这还是只有5％啊。”安迪挠挠头说。
“好，我换个方式问。如果100万元的生意可以赚5万元，你做不 做？”
“嗯，虽然报酬还是5％，不过如果能赚5万元也算是不小的数 字，可以考虑啦。”
“这就是薄利多销的道理啊。在这个概念下，你不止赚5％，还有 可能赚10％以上，或者更高。”
“5％就是5％，为什么有可能赚10％？”安迪更疑惑了。
“5％的部分叫作‘净利率’，指的是平均一笔生意可以赚5％的 利润；至于10％则是‘资产报酬率’，也就是平均每1元资产的投入可 以赚10％的利润。”
安迪一脸茫然，似乎完全没办法理解。
王叔叔继续解释：“做生意就是要将本求利。100万元的生意并不 需要投入100万元的资产，可能50万元就够了。如果投入50万元可以做 100万元的生意，虽然利润还是5万元，但因为只投入了50万元，所以 此时的资产报酬率就是10％，而不是5％。”
“这么神奇？5％可以放大两倍变10％！”


“这就是资产周转率所产生的效果。”王叔叔说，“所谓资产周 转率，就是用很少的资产投入，创造出很高的营业额，计算公式是销 售收入除以资产。当资产周转率等于2时，表示投入1元的资产可以创 造2元的销售收入，也就是产生两倍的乘数效果。所以，5％的销售收 入赚的净利率再乘以2，就形成两倍的获利效果，于是资产报酬率变成 10％。”
“所以资产周转率越高越好了？”
“你卖一个便当可以赚50元，而小刘向你进货，他卖一个便当只 能赚20元，这样来看，你赚的比小刘多吗？”
“当然啊！”安迪想也没想就说，“我卖一个赚50元，他卖一个 赚20元，我赚的一定比他还多！”
王叔叔摇摇头：“不一定，如果小刘一天卖掉100个便当，而你一 天只卖掉10个，那么谁赚得比较多？”
“如果是这样，小刘赚的就比较多。”
“没错。小刘的利润虽然比较薄，但因为他的周转率比较高，所 以总利润的金额比你还要多，这就是薄利多销的概念。回到刚刚说的
资产周转率。资产周转率越高，表示只要用很少的资产投入，就可以 创造很高的营业额，也是相同的道理。”


王叔叔继续说：“我再举个例子说明。卖一栋房子可以赚30％， 但是要花两三年才能盖好卖出去，所以一年赚10％；卖场里每件商品 只赚2％，但一年可以卖12件，就是赚24％，这就是薄利多销的道 理。”
安迪说：“现在我知道了，资产报酬率等于净利率乘以资产周转 率，即使生意本身的利润不高，但如果资产周转率高，那么也可以用 很少的资产投入创造很高的营业额，从而创造较高的资产报酬率，也 就是薄利多销有乘数效果。
“不过如果要薄利多销，也就是要产生很高的营业销售收入，就 必须准备很多周转金吧？我的养生便当只是小本经营，万一没办法准 备那么多周转金，会不会还没享受到薄利多销的好处就先周转不灵 了？要薄利多销，我可没有那么多的周转金啊！”
王叔叔笑了笑，说：“你看有哪一家大企业是用自己的钱筹措资 金的？大部分都是对外举债，而且举债经营还可以享受另一个乘数效 果呢。”


他说：“我们以鸿海的股东权益报酬率来看，鸿海就是薄利多销 高举债的案例。以2015年为例（见表4-4），鸿海的净利率只有 3.4％，即每卖100元可以赚3.4元的盈余，真的是所谓的薄利。但资产 周转率达1.88次，也就是1元的资产可以创造1.88元的营收，这样也算 是薄利多销的经营模式了。


[表4-4  鸿海股东权益报酬率细部分析（合并1年）
“不止如此，鸿海还适当举债，1元的股东权益搭配1.33元的负 债，可以取得2.33元的资产，这就是一般所谓的举债财务杠杆运用效 果，理论上称为权益乘数2.33倍。也就是说，适度举债经营比不举债 所能带来的获利更大，所以鸿海卖1元的营业收入可以获得的报酬率最 后高达14.7％。如果企业适度举债，进而提高获利，不是很值得 吗？”]续表 类别 2016年 2015年 2014年 2012年 2013年 资产回报率 6.2 6.3 5.5 4.9 4.8 (%) 权益乘数 2.23 2.33 2.67 2.93 2.92 净资产 13.8 14.7 14.8 14.4 14.1 收益率(%)


因时间已晚，王叔叔要安迪早点回去：“下次你和卡萝一起来， 我再教你们有关财务报表分析的方法，还有如何判断一家企业的营业 状况好坏，这些都是经营企业不可或缺的部分。”
安迪回到店里，与卡萝聊起了今天学到的种种，并告知下一次的 学习内容，这让卡萝兴致勃勃，心想：“有些朋友经营公司，有的经
营不善，有的却十分成功，到底成功和失败之间的差别在哪里 呢？”她希望自己经营的公司能够一年比一年好，于是和安迪相约下 次一起去学财报分析。
本章摘要
○ 赊销和赊购的情况，在企业经营的实际状况中经常发生。例如 将商品和劳务销售出去，收到货款之前，往往必须先付出成本 和费用。一般来说，企业必须保留足够的现金以支付这些成本 和费用，这就是企业的“资金需求”。
○ 收到货款前，如果没有足够现金支付货款及费用，就会“周转 不灵”。企业需要准备多长时间的现金，来应付这些日常支出 的周转需求，叫作“资金缺口”。由于赊销与赊购的情况经常 改变，企业必须经常计算现金周转期及资金缺口，以免导致周 转金不够而有周转不灵的风险。
○ 要了解资金需求有多少，也就是计算资金缺口，必须先知道企 业的存货周转天数、应收账款周转天数和付款天数。


○ 检验企业经营状况，除了计算现金周转期和现金缺口之外，还 要看企业的短期及长期偿债能力。分析企业的短期偿债能力要 看“流动比率”，也就是一年内可以变现的流动资产，用来偿 还一年内必须清偿流动负债的程度；分析企业的长期偿债能力 则要看“自有资本率”，也就是企业资金来源当中自有资金 （股东权益）的比重，数值越高，企业越不容易倒闭。
○ 如果企业的大部分资金是股东自己出的钱，投资和经营的决策 会比较稳健。如果钱多半是借来的，经营失败对负责决策的人 没什么损失，就很容易造成较高的风险。因此自有资本率最好 大于50％，也就是超过一半的资金都来自股东。自有资金比重 越大，对投资人及债权人越有保障，因此自有资本率是最能代 表企业资金安全性的指标。
练习试题
问题1
平均存货周转天数为20天，平均应收账款收现天数为30天，购货 付现（平均付款期为0天），平均每日销售成本为4000元，请问现金周 转期为几天？资金缺口是多少钱？
问题2
平均存货周转天数为10天，平均应收账款收现天数为20天，应付 账款付款天数为10天，平均每日销售成本为4000元，请问现金周转期 为几天？资金缺口是多少钱？
问题3


平均存货周转天数为30天，平均应收账款收现天数为20天，应付 账款付款天数为10天，平均每日销售成本为6000元，请问现金周转期 为几天？资金缺口是多少钱？
[Note
第5章  稳健经营，用财报检视企 业状况]


几 天后，安迪与卡萝带着期待的心情来到王叔叔家。或许是被两 个晚辈虚心求教的态度所影响，王叔叔热烈地开启了话题。
企业经营三大活动
“首先说明一下财务报表与企业经营活动的关系。经由了解企业 发展的过程去分析所需的信息，这是最切实的做法。”王叔叔拿起一 支笔，开始在纸上画了起来。
他解释，企业的目标就是要赚钱，而要赚钱就必须通过企业活动 来获得期望的结果。企业经营过程大致循着企业目标→进行企业活动 →检视企业结果这个方式进行，而企业活动主要是由人、物、财三个 元素组成。以安迪的公司为例：
人：谁在经营？（安迪）
物：产品，也就是卖什么东西？（养生便当）
财：资金流转，同时经由财务报表来呈现，即在人、物及财上用 金额加以表达，最终产生财务报表。
[因此，企业活动可以用三项主要活动（见图5-1）来加以说明：
图5-1]投资活动 理财活动 资金用途 资金来源 营业活动 资金增减量原因


理财活动
主要内容是说明企业经营所需的资金来源。一般而言，企业资金 的来源不外乎内部与外部，内部资金的来源就是股东权益（由股东出 资所形成），而外部资金来源则由融资活动产生（向债权人借款而 得），通过负债方式提供企业经营所需的资金。因此，资金的来源 （理财活动）就是负债加上股东权益。
投资活动
有了资金来源之后，就要同时了解资金的用途，知道钱要投到什 么地方，这就是投资活动记录的目的，诸如购买土地、厂办、机器营 运设备、原料与存货、持有的现金部分及长短期投资。所以，资金的 用途（投资活动）可说是资产的总和。而记录钱的流动情形，可以用 资金流的恒等式来表示：
资金用途=资金来源
投资活动=理财活动
资产总和=负债＋股东权益
以上三个恒等式说明了财务报表里资产负债表的基本精神。资产 负债表所表示的内容是投资与理财活动的记录，被视为对企业经营活 动的“投入”说明。
营业活动


投入资金后，企业为了获得经营成果，就必须通过收入的过程来 产生盈余，要产生盈余就得先有支出（因为没有不劳而获），经由支 出过程才能创造可能的盈余，以损益表来表示，即收入-支出=盈余。 因此，损益表就是营业活动的记录，被视为企业经营活动的“产 出”。
由此可知，分析一家企业的财务报表就可以得知该企业的营运端 倪，进而了解大致的营业状况。
王叔叔说：“现在，我来说明一般分析所采用的方法。为了让你 们更容易了解，我先举个例子说明。”
安迪和卡萝求知若渴地点点头。
“安迪，你当过兵，应该知道当兵时要体检吧。”王叔叔 问，“体检的第一个步骤是什么呢？”
安迪说：“量身高体重，还要检查视力及血压等。”
“为什么要先量身高体重呢？”
安迪想了想，说：“大概是要先了解我这个人大致上的体型比例 吧！”
“那就对了。分析的第一步就是结构分析，通常指的是针对同一 年度同一张报表加以分析，以了解其组成结构，而这就是以前我所说 过的损益表的三大指标。”王叔叔说，“我再问你，以你目前的身高 体重来说，你满意吗？”
这回换卡萝抢着回答了，她说：“不满意，不满意，太胖了，至 少比学生时胖了5公斤。”


“很好，这就是财报分析的另一种方式，一般称为趋势分析，也 就是分析企业历年来表现的趋势，它的方法是将同一张财务报表就不 同年度加以比较。”王叔叔说，“最后还有一种分析方法，就是针对 特殊需求，将有意义的数据加以综合分析，一般又称为财务比率分 析，也就是针对不同张或是同一张报表交叉分析。不过，分析完后如 果想知道这样的表现是否够好，就得再和同行比较，才能获得比较客 观的分析标准。”
卡萝和安迪听到这里，似乎是有点懂了，频频点头。
安迪说：“我可不可以拿自己的企业来分析看看？”
“当然可以啊！”
“不过该从哪里下手呢？”
“那就从投入与产出着手吧。”
“我知道了，投入指的就是资产，产出则指盈余，投入与产出的 观念就是总资产投资报酬率与股东投资报酬率，这些王叔叔以前就教 过了，不是吗？”卡萝说。
“没错，从理论上来说，这就是获利能力分析。我们再来复习一 下。”
从报酬率看企业获利能力 资产报酬率
王叔叔先写下一个公式：
资产报酬率=盈余÷资产
他说，对企业而言，资产报酬率是了解企业现有资源（资产）能 产生多少盈余的一项指标，数值越高，代表投资获利越好。


以国内企业来说，报酬率在10％以上就称得上是不错的企业。因 为，基本上我们是以公司的资金投资所赚取的报酬率是否大于借款的 利率来看这笔投资是否值得。如果资产报酬率能够大于10％，表示高 于借款的利率，因此可以说资产报酬率大于10％就很不错了。
安迪窃喜，说：“那我这一项的比率应该算很不错吧！”
王叔叔说：“以安迪的养生便当公司来看，资产报酬率达73％ （参见此处表4-2，3844100÷5284284），远高于10％，这个表现可圈 可点，表明这是一家资产报酬获利能力很好的公司。”
股东权益报酬率
王叔叔接着写下股东权益报酬率的公式： 股东权益报酬率=盈余÷股东权益
他解释，对股东而言，股东权益报酬率是了解股东投资结果的一 项获利指标，数值越高，代表投资报酬越好。价值投资专家巴菲特认 为，一家企业的股东权益报酬率在15％以上就称得上是不错的企业， 值得投资。因此，当公司的股东权益报酬率低于股东自己投资所获得 的报酬时，就应该将资金退还给股东，让股东享有更高投资报酬的机 会。


以安迪的养生便当公司来看，股东权益报酬率达88％（参见此处 表4-2，3844100÷4344100），远高于15％的标准，每年获利接近股东 权益的1倍，是一家股东权益报酬获利能力相当好的公司。
损益的两大指标：毛利率和净利率
王叔叔说：“既然谈到获利能力，就来看看损益的两大指标：毛 利率和净利率。”
毛利率
“毛利”代表企业所赚取附加价值的高低，也代表产品本身对企 业获利的贡献，同时是企业竞争力强弱的指标，当企业毛利率高于同 业时，表示竞争力比较强。毛利率越高的公司，通常能带来的盈余就 越高。一般而言，毛利率标准应视个别行业而有所不同，以食品业来 看，至少也要25％以上才算具有竞争力。
毛利率=毛利÷收入
听完王叔叔的解说，安迪说：“我们的毛利率达44％（参见此处 表4-2，4917600÷11162400），几乎是做一个就赚一个（当毛利率等 于50％，就是做一个赚一个的意思），这表示我的竞争力很高了，看 来可以多开几个据点了。”
王叔叔说：“如果钱够的话，倒是可以考虑。”
净利率
所谓“净利率”，指的是每一元钱的收入可以赚取多少盈余的意 思。净利率越高，企业每笔交易所赚取盈余的比率也就越高。以食品


业来看，有5％～10％就算具有获利性了。
净利率=盈余÷收入
“ 我 的 净 利 率 有 34.4 ％ 呢 （ 参 见 此 处 表 4-3 ， 3844100÷11162400），比10％高出太多了！”安迪高兴地说。
利用“安定性分析”评估企业是否有倒
闭危机
“除了获利能力，还有哪些信息可以分析呢？我记得还有自有资 本率这一项。”卡萝说。
王叔叔解释：“没错，自有资本率是用来分析企业是否有倒闭危 机的指标，理论上称为安定性分析，也就是自有资本率分析，这是要 计算股东权益（自有资本）占资产的比率。自有资本率越高，企业就 越不容易倒闭。”
股东权益占资本比率（自有资本率）
=股东权益总额÷资产
王叔叔指出，以企业的安定性来说，自有资本率一般应超过50％ 才安全，而安迪的养生便当公司自有资本率达82.2％（参见此处表42，4344100÷5284284），算是很不错的。
“王叔叔，经过你的分析，我与卡萝经营企业的能力是不是还不 错呢？”安迪问。
“要知道一家企业经营的能力好不好，除了有没有赚钱之外，也 有一系列的财务比率可以用来分析。”王叔叔说，“所以我们要进一 步分析一下经营能力指标才可以下结论。”


从经营能力分析企业资产周转率
王叔叔向安迪和卡萝解释，要衡量经营者的经营能力，一般来 说，不外乎检视创造盈余及销售收入两大部分。
“盈余部分已经分析过了，销售收入该如何解读呢？”安迪问。
“举例来说，甲公司的销售收入是1000元，乙公司则为10000元， 你说哪家公司较好呢？”王叔叔说。
“一定是乙公司比较好啰。”安迪立刻回答。
“真是如此吗？如果甲公司投入资产1000元，乙公司投入资产 100000元，那么谁比较好呢？”王叔叔问。
“以投入及产出的观念来看，似乎是甲公司比较好。”安迪说。
“这就对了。做任何分析都要有相对的概念，甲公司每1元的投入 有1元的销售收入，而乙公司每1元的投入却只产生0.1元的销售收入， 所以当然是甲公司比较好，这在财报分析上称为‘周转能力’，也就 是经营绩效分析。”
王叔叔列出资产周转率的公式如下：
资产周转率=收入÷资产
一般而言，买卖业的资产周转率要大于2比较好，因为买卖业不同 于制造业，不需要投入很多固定资产及设备，只是单纯地买进商品及 卖出商品。所以投入1元的资产，应该要产生2元的销售收入才合理。


至于制造业的资产周转率则应大于1比较好，因为投入元的资产，至少 要有1元的销售收入，总不能产生的销售收入比投入的资产还要少。
“公司的资产周转率是2.1次（11162400÷5284284），这样看 来，我的周转能力大概平平，所以经营绩效还有很大的改善空 间。”安迪说。
“如果想要改善，那就得针对应收账款、存货、固定资产周转率 做进一步分析了。”
应收账款周转率
什么是应收账款周转率？王叔叔解释，就是平均每年可以收回几 次应收账款的意思。如果应收账款周转率为6次，代表平均每两个月 （12个月÷6次）可以收回货款。以各个产业的水平评估，这个比率如 果在6次以上就算不错。当然，还得参考各行业的实际状况才能下结 论。
应收账款周转率=销售收入÷应收账款
王叔叔说：“依照上面这个公式来看，养生便当公司的应收账款 周转率是12次（11162400÷930200），也就是平均1个月就可以收回货 款，算是在平均水平之上。”
存货周转率


王叔叔接着说明存货周转率的概念。他说，存货周转率就是平均 每年可以卖出几次存货的意思。如果存货周转率为12次，代表平均每1 个月（12个月÷12次）就可以将存货售出。以各个产业的水平评估， 这个比率如果在6次以上就算可圈可点。当然，还要参考各行业的实际 状况才能下结论。以科技业来说，平均存货只能有周，否则就会因为 过时而产生无法销售的风险。
存货周转率=销售成本÷存货
“养生便当公司的存货周转率是30次（6244800÷208160），也就 是平均12天（360天÷30次）就可以把存货卖掉，也算是在平均水平之 上。但食材不能放太久，饮料放半个月还可以。”王叔叔分析。
固定资产周转率
所谓固定资产周转率，指的就是固定资产平均每年可收回几次， 或是平均每投入1元固定资产可以创造多少收入。以制造业来说，固定 资产周转率最好要大于1次，表示每投入1元的固定资产可以创造1元的 收入。如果是买卖业，由于投入的固定资产通常远低于制造业，所以 固定资产最好能大于2次，表示每投入1元的固定资产，可以创造2元的 销售收入。
固定资产周转率=销售收入÷固定资产


“计算得出，你俩的养生便当公司的固定资产周转率是9次 （11162400÷1240000），也就是每1元的固定资产可以创造9元的销售 收入，算是还不错的水平。”王叔叔说。
“王叔叔，我的各项周转率都还不错，但为什么资产周转率不高 呢？问题出在哪里？”安迪问。
“你的这些指标都很正常，问题是，你们公司有很多现金没有好 好运用。”王叔叔说，“公司的现金占了全部资产一半以上，虽然其 他项目的周转率都很好，但因为没有好好运用现金，所以整体的资产 周转率就不高了。”
“那我应该如何处理呢？”安迪问。
“接下来我们再来看看企业获利方程式，了解这个之后，你就知 道要怎么处理了。”说完，王叔叔开始动笔解说什么是企业获利方程 式。
企业获利方程式
以股东的角度来看，股东的获利是以股东权益报酬率来评估。可 是，股东权益是由三个比率相乘产生乘数效果的，所以这三个比率的 运作方式就叫作“企业获利方程式”。
股东权益报酬率
安迪和卡萝对股东的获利相当感兴趣，迫不及待想听到王叔叔的 解说。王叔叔看到两个年轻人殷殷期盼的表情，不禁笑了出来。他先 写下了股东权益报酬率的计算公式：


[安迪和卡萝对股东的获利相当感兴趣，迫不及待想听到王叔叔的 解说。王叔叔看到两个年轻人殷殷期盼的表情，不禁笑了出来。他先 写下了股东权益报酬率的计算公式：
王叔叔表示，从这个公式可以知道，这部分得从企业的三个活动 （营业、投资及理财活动）来思考。首先，“盈余除以销售收入”指 的就是营业活动，亦即净利率。]

"(营业活动)":"(净利率)"
"(投资活动)":"(资产周转率)"
"理财活动)":"(权益乘数)"
王叔叔表示，从这个公式可以知道，这部分得从企业的三个活动 （营业、投资及理财活动）来思考。首先，“盈余除以销售收入”指 的就是营业活动，亦即净利率。
安 迪 抢 着 说 ： “ 这 部 分 我 们 公 司 有 34.4％（3844100÷11162400），应该表现得不错吧。所以，我是不是 应该从‘销售收入除以资产’这一项投资活动（即资产周转率）来改 善？”
王叔叔回答：“没错，你的问题就在于资产中的现金有将近150万 元没有好好运用。”
“可是，王叔叔不也说过，现金越多越好吗？”卡萝问。


“现金存在银行只有一点点的利息收入，但从企业立场而言，就 是将本求利，把现金闲置在银行，不是一个好的处理方式。”
安迪接着说：“我知道了，我应该把现金投入其他资产，做更多 生意才对。”
王叔叔点点头，说：“如果你能够把资产周转率提高一倍的话， 你的报酬就可以增加一倍，这个就是做得越多赚得越多的道理。”
“那我们可不可以从理财活动（即权益乘数）来赚取报酬 呢？”卡萝问。
“卡萝，你为什么有这样的想法呢？”王叔叔好奇地问。
“王叔叔给我们的方程式中有三项，我猜绝对不是因为摆在那边 好看的。”卡萝笑着说。
“呵呵，你们两个越来越机灵了。一点都没错，适度地举债经 营，可以提高股东权益报酬率，这就是借得越多赚得越多的道 理。”王叔叔赞赏地说，“不过你们要注意，基本上，营业活动中的 产品一定要有盈余，才会有做得越多赚得越多、借得越多赚得越多的 结果。如果产品是赔钱的，那就会变成做得越多赔得越多、借得越多 就越惨的后果了。”


王叔叔举例说明。假设A公司的净利率为2％，资产周转率为5次， 权益乘数为2次，那么股东权益报酬率就是2％×5次×2次=20％。而B 公司的净利率为-2％，资产周转率同样为5次，权益乘数也是2次，但 股东权益报酬率是-2％×5次×2次=-20％。
对A公司来说，是做得越多赚得越多，借得越多赚得越多。借由投 资乘数（资产周转率）和权益乘数将原本的净利率2％放大10倍，结果 变成股东权益报酬率达20％。但对B公司来说，营业却是亏本的，此时 是做得越多赔得越多，借得越多就赔得越惨。将原本营业活动只赔2％ 的净利率，借由投资乘数（资产周转率）和权益乘数放大10倍后，变 成股东权益报酬率赔了20％。
卡萝感叹说：“原来赚钱方程式也是赔钱方程式，两者都是一样 的道理。所以营业活动的产品能够赚钱，才是最基本的。”
“没错！现在来看看你们公司的赚钱方程式吧！”王叔叔说着， 在纸上写下养生便当公司的赚钱方程式：
股东权益报酬率
=净利率34.4％×资产周转率2.1次×权益乘数1.22倍 =88％
安迪看了看这个数字，说：“所以我明年要用现金投资，扩大营 业来提高资产周转率，然后多借些钱来扩大权益乘数的杠杆效果。”


王叔叔提醒他：“但是也不能借太多，如果权益乘数超过2倍，就 表示自有资金小于50％，因此要适度才好。”
安迪感激地对王叔叔说：“多谢您的教导，让我们第一年就收获 良多，希望邀请王叔叔加入我们的阵容。”
“呵呵，我会分析报表，但实际做生意可没你们在行！”王叔叔 说，“不过啊，大部分的企业家一开始都是靠努力来赚钱，再来是靠 别人来赚钱，这叫作‘赚管理财’，然后就是靠钱来赚钱。谚语说 的‘钱四脚，人两脚’就是这个意思，靠钱赚钱比较快，希望你们能 很快达到这个境界。”
三个人彼此相视，会心大笑。安迪和卡萝对于未来的经营，觉得 越来越有信心了，他们心目中描绘的养生便当王国将指日可待。
[三个人彼此相视，会心大笑。安迪和卡萝对于未来的经营，觉得 越来越有信心了，他们心目中描绘的养生便当王国将指日可待。
○ 以股东的角度来看，股东的获利就是以股东权益报酬率来评 估，这得从企业的三个活动（营业、投资、理财）来思考，即 净利率、资产周转率、权益乘数。]

   本章摘要

  ○ 企业的目标就是要赚钱，而要赚钱就得通过企业活动来获得期


○ 以股东的角度来看，股东的获利就是以股东权益报酬率来评 估，这得从企业的三个活动（营业、投资、理财）来思考，即 净利率、资产周转率、权益乘数。
练习试题
当资产是100元，负债是40元，收入是200元，成本是100元，费用 为50元时，请问：
问题1
净利率是多少？
问题2
资产周转率是多少？
问题3
权益乘数是多少？
问题4
资产报酬率及股东权益报酬率各是多少？
[Note
后记|Postsriptr 建立个人的资产负债表]


本书详细介绍了如何编制企业的财务报表，同时也稍微说明了如 何利用财务报表分析来协助做股票投资分析，但如何运用在个人理财 规划上，建议读者还是要从编制个人的财务报表开始。
在开始投资之前，首先必须建立个人的资产负债表，通过资产负 债表，可以知道自己目前的财务状况，如此才能进行财务规划，达成 个人的财务目标。此外，如果想要进行资产配置，通过资产负债表就 能知道自己目前持有多少现金、银行存款金额有多少，以及投资在股 票或不动产的部分有多少钱，又各占了多少百分比。
也就是说，个人投资理财的起点就是要从编制个人的资产负债表 做起。
从资产负债表可以看出什么
那么，该如何从建立的个人资产负债表中了解自己的财产到底有 多少呢？
要进行投资理财规划，通常得先了解自己目前的位置，然后设定 财务目标，接着拟定达成财务目标的方法。如果自己根本不知道目前 所处的位置，就无法进行财务规划。
例如，别人问你的财富有多少，其实这个问题并不容易回答，如 果看到一个人开着几千万元的进口跑车、穿着几十万元的西装、戴着


劳力士表，就以为他很有钱，那就错了，因为你根本不知道他的资产 有多少，又有多少负债。搞不好他所有的身家财产就只有这辆车，以 及这套西装和劳力士表，本身其实负债几千万元，属于他的净值是负 数，即使是一个不负债的小资族都比他有钱。
了解一个人的真正财富，就是要了解属于他的财产有多少。值得 注意的是，我们是用市价来评估一个人的资产，而不是用过去的取得 成本或是他一年后值多少钱来评断，个人资产负债表内的所有项目都 应该是现在的价值。了解资产后，扣除了负债，才是属于个人真正的 净值或财富。
总之，个人财务报表就和企业的财务报表一样，可以看出一个人 的财务状况，如同评估企业好坏时会用分析财报来检视，若要看个人 有没有钱、财富是多少，就要看个人的财务报表。
编制个人资产负债表的方式和编制企业的财务报表很类似，有了 资产负债表，你就可以进行资金配置，也就能够知道自己到底要买多 少钱的投资型保单、要投资多少钱在股票或基金上。正所谓“你不理 财，财不理你”，整理自己的资产负债表绝对是理财的第一步。因 此，在做任何投资规划、资产配置之前，绝对要先知道自己有多少 钱！
掌握财务状况，扩展个人资产


接着就以本书主人翁安迪为例，说明如何编制个人的资产负债 表。
首先盘点个人的资产，包括：
一、现金及银行存款：安迪知道他有25000元的现金，银行存款 则有32万元。
二、股票：安迪买了两只上市公司股票，在股价100元时购得， 目前持有股票价值20万元。
三、基金：安迪买了世界型股票基金，依照对账单，目前净值为 25万元。
四、不动产：安迪拥有的不动产成本为100万元，目前市价约120 万元。
从上述可看出，安迪的资产包括流动资产79.5万元（现金及银行 存款34.5万、股票20万及基金25万），加上不动产120万元，资产总额 为199.5万元。
但安迪不是百万富翁，因为他有向银行借贷，因此要扣掉负债才 是他的净值（真正属于他的财富）。安迪欠银行信用卡1万元，房屋贷 款70万元，所以他的流动负债是1万元，长期负债（房屋贷款）为70万 元，总负债额为71万元。
总资产199.5万元减去总负债额71万元后，安迪的个人财产净值剩 下128.5万元。虽然不是很有钱，但对一个不到30岁的年轻人来说，也 算是拥有第一桶金了。下面为安迪的资产负债表（见表1）。
表1  安迪资产负债表


[表1  安迪资产负债表
编制好资产负债表后，就可以依照个人的风险承担程度来规划各 种投资理财工具与资产配置。通常是先要有适度的保险，保险不一定 越多越好，如果超过自己所能负担的范围，反而是一种负债。经常听 到有朋友一个月的保险费就要缴纳三五万元，结果每个月的收入扣掉 保险费后根本入不敷出，最后反而必须提早解约或减额缴清，造成损 失，反而得不偿失。因此，建议保险费不要超过年所得的10％。]

现金  负债

银行存款  信用卡债  10000

股票  流动负债  10000

基金  长期负债

流动资产  房屋贷款  700000

  负债合计  710000

不动产 1 200000 净值  1285 000

资产合计 1 995000 负债及净值合计  1995000


编制好资产负债表后，就可以依照个人的风险承担程度来规划各 种投资理财工具与资产配置。通常是先要有适度的保险，保险不一定 越多越好，如果超过自己所能负担的范围，反而是一种负债。经常听 到有朋友一个月的保险费就要缴纳三五万元，结果每个月的收入扣掉 保险费后根本入不敷出，最后反而必须提早解约或减额缴清，造成损 失，反而得不偿失。因此，建议保险费不要超过年所得的10％。
有了基本保障后，接下来要先扣除3～6个月的基本生活费用，用 以应付倘若一下子失业或发生意外时3～6个月的生活所需。
有了基本保险及生活保障后，再来进行理财目标的选择。根据投 资风险程度的不同，理财工具包括：
一、定存：这是投资风险最小的理财方式，但是每年的报酬率相 对偏低。
二、债券：债券的报酬率通常优于定存，但仍属偏低，其风险比 起股票也低很多。
三、股票及基金：就长期而言，投资股票每年报酬率可达7％， 但是如果对公司了解不够深入，一旦投入恐怕会有赔钱的风险，所以
初学者仍应审慎为宜。建议新手投资者可先从基金入门，定期定额长 期投入，不论股市如何波动，都可带来不错的利润。


四、不动产：投资金额稍高，除非是自住需要，否则不建议投资 人贸然投资。
本书通过经营小本生意的养生便当故事，叙述相关的创业及财会 知识，毕竟“你不理财，财不理你”，期望读者在有了基础概念之后 能够继续精益求精，早日迈向财务自由的最高境界。
附录 1|Appendix 1 名词解释
第1章
股东与债权人
投资人就是股东，股东需要负担盈亏，自然会关心企业平日的营 运状况。借钱给企业的人则是债权人，通常债权人只关心企业是否有 能力偿还本金与利息，对于平日的营运不会投入太多心思。
会计信息
企业经营所需要的信息叫作“会计信息”，通常我们以“财务报 表”作为代表。
资产
指具有未来经济效益的资源。
负债
因交易所承担的义务，将来须偿还。
股东权益
资产减去负债后的余额，是一种剩余价值。 成本
与产品产出直接相关的支出。
资本
投资人投资企业的原始金额。
生产性资产
供企业营业上使用的各项设备或装修。
固定成本
不管销售状况如何，成本都是固定不变的。
变动成本
随销售数量增加而增加、随销售数量减少而减少的成本。
利润-数量分析
一种判断若要不赚不赔（损益两平）或要赚多少必须销售多少数 量或金额之类的分析。
收入成本配比原则


企业为了做生意，必须先取得资产(现金或生产性资产)，然后使 用或消耗这些资产，以便赚取收入。这是投入与产出的概念，也是会 计上的“收入成本配比原则”。
损益表
用来说明收入与支出的状况。其中支出的部分还可以细分为成本 与费用。成本就是与产品直接相关所发生的支出，例如便当的食材支 出，费用则是与产品无直接相关但可促成交易完成的各种支出，例如 店租、薪资等。
毛利与盈余
收入减去成本称为“毛利”，毛利再减去费用，才是最后的“盈 余”。当然，收入减去支出有可能是负数，此时收入减去成本，称 为“毛损”，毛损再减去费用，称为“损失”。盈余会使资本增加， 损失会使资本减少。
会计账与流水账
会计账与流水账不同，想要了解企业经营的收入与支出状况，必 须看依照会计原理编制的损益表。
第3章
应计基础
一般会计的表达，都是以所谓“应计基础”来计算损益，即收入 实现时就计入收入，而不是在收到现金时才计入收入；在支出发生时 就必须计入支出，而不是在付出现金时才计入支出。用应计基础编制 的损益表，才能充分表现企业的营业成果，也就是说，用应计基础计 算的盈余会比较准确。
毛利率


毛利除以收入的比率，代表企业赚取附加价值的多寡，也代表产 品本身对企业获利的贡献，同时也是企业竞争力强弱的指标。与同行 业其他企业比较时，毛利率越高者，竞争力越强。
费用率
费用除以收入的比率。费用控制得好的公司，管理能力较好，盈 余通常也比较高。
净利率
利润除以收入，也就是每1元的收入可以赚取多少利润。净利率越 高，表示企业每笔交易所赚取的盈余比率也越高。
第4章
存货周转天数
存货放在企业内一直到卖出去的天数，又称存货持有天数，算法 是存货金额除以平均每日销售成本。
应收账款周转天数
销售出去后将货款收回来的天数，算法是应收账款金额除以平均 每日销售收入。
应付账款付款天数
指进货后多久就要付款的天数，算法是应付账款金额除以平均每 日销售成本。
营业周期
用现金去买产品，到产品出售后把现金收回来的这段时间，就是 营业周期，算法是存货周转天数加上应收账款收货天数。
现金周转期
在进货或支付费用时可以选择不用立即付款，将营业周期减去付 款天数，就是现金周转期。
资金缺口
应付日常支出周转需要所准备的现金，算法是平均每日销售成本 乘以营业周期。
第5章
净利率


平均每一笔生意可以赚的盈余。例如做100万元的生意可以赚5万 元，净利率就是5％。
资产报酬率
平均每1元资产的投入，可以赚得的利润。例如投入100万元的资 产，可以赚5万元，资产报酬率就是5％。但如果只要投入50万元的资 产就可以做100万元的生意，赚5万元，资产报酬率就变成10％。
资产周转率
此概念就是用很少的资产投入，创造很高的营业额。例如投入50 万元的资产，可以做100万元的生意，资产周转率就等于2，也就是每 投入1元的资产，可以创造2元的营业额，有两倍的乘数效果。
获利的乘数效果
资产报酬率等于净利率乘以资产周转率。即使生意本身利润不 高，如果可以用很少的资产投入，就创造很高的营业额，也就是资产
周转率高，就能创造较高的资产报酬率，这就是薄利多销的乘数效 果。
附录 2|Appendix 2 练习试题解答
第1章
问题1  解答
算法A：
每个便当售价100元，每日卖36个便当，日收入为3600元。
每个便当成本50元，每日36个便当的总支出共1800元。
每日收入3600元减每日支出1800元，得出每天赚1800元。
一个月做25天生意，1800元乘以25天，等于45000元。
算法B：


每个便当售价100元，每日卖36个便当，因此每月卖出900个便当 （36个便当×25天），所以每月收入为90000元。
每个便当成本50元，每月卖出900个便当，每月总支出为45000 元。
每月收入90000元减去每月总支出45000元，每月赚45000元。
算法C：
每个便当售价100元，每个便当支出成本50元，因此每个便当赚50 元（定价100元-成本50元）。
一个月卖900个便当，总共赚45000元（每个便当赚50元×900个便 当）。
也可以反向预估销售量，公式如下：
获利÷（单位售价-单位支出）=预计销售量
因此， 45000元÷（100元-50元）=900个
900个÷25天=36个/天
问题2  解答
预计利润销售数量（要卖几个便当才能赚600元）
=［预计利润600元＋固定成本480元（宗翰的工资）］÷（便当单 价100元-变动成本50元）
=21.6个
因此，安迪每天必须卖出22个便当。
问题3  解答
①每个月固定成本包括房租、水电的成本50000元，加上员工薪资 40000元，合计90000元。


每杯咖啡赚25元（售价50元-变动成本25元），固定成本90000元 除以25元，得出每个月要卖出3600杯。假设一个月开店30天，则每天 要卖120杯咖啡才能达到损益两平、不赚又不赔。
参考公式：损益两平销售量=固定成本÷（单位售价-变动成本） ②预计利润销售量
=（预计利润60000元＋固定成本90000元）÷（单位售价50元-变 动成本25元）
=6000杯/月
6000杯÷30天=200杯/天
③损益两平销售量
=固定成本90000元÷（单位售价40元-变动成本25元）
=6000杯/月
6000杯÷30天=200杯/天
由此可知，如果削价竞争，原本每个月卖6000杯可赚60000元，现 在却变成损益两平，所以削价竞争是相当不利的。
第2章
问题1  解答
股东权益为资产减负债，故为100元-40元=60元。
问题2  解答
毛利为收入减成本，故为200元-100元=100元。 盈余为毛利减费用，故为100元-50元=50元。
第3章
问题1  解答


1月17日的库存仅剩下161罐，少于200罐就应该进货。此外，1月7 日至1月17日这10天里，平均每天卖出108.8罐饮料，然后再进货15天 的量，所以进货量为108.8罐×15天=1632罐，直接取整数，即进货 1600罐。
问题2  解答
安迪由每日的销售资料发现，没有一天的销售量高于200罐，所以 只要低于200罐的安全库存就必须补货，否则会缺货。如果安全库存预 订100罐，在1月4日当天就卖超过100罐，就会产生缺货。如果安全库 存预订300罐又太多了，最后决定只要存货低于200罐，就必须补货。
第4章
问题1  解答
平均存货周转天数为20天，平均应收账款收现天数为30天，现金 周转期为50天。资金缺口为平均每日销售成本4000元乘以50天，等于 200000元。
问题2  解答
平均存货周转天数为10天，平均应收账款收现天数为20天，应付 账款付款天数为10天，现金周转期为10+20-10=20天。资金缺口为平均 每日销售成本4000元乘以20天，等于80000元。
问题3  解答


平均存货周转天数为30天，平均应收账款收现天数为20天，应付 账款付款天数为10天，现金周转期为30+20-10=40天。资金缺口为6000 元×40天=240000元。
第5章
问题1  解答
净 利 率 为 盈 余 ÷ 销 售 收 入 ， 故 （ 200-100-50 ） ÷200×100％=25％。
问题2  解答
资产周转率为销售收入÷资产，故200÷100=2次。
问题3  解答
权益乘数为资产÷股东权益，故100÷60=1.67倍。
问题4  解答
资产报酬率为盈余÷资产，故50÷100×100％=50％。 股东权益报酬率为盈余÷股东权益，故50÷60=83.33％。


[京东消费及产业发展研究院通过调研形式与500位银发族、500位年轻人共同围绕 生活状态、生活方式、消费方式等话题进行对话交流，结果显示，银发族和年轻人在消 费结构、运动喜好、旅行目的地、护肤习惯以及精神世界等多方面愈发重合……银发族 正在跳出“社会时钟”，与年轻人以及当下流行元素等碰撞交流，在越来越多的消费场景 中与年轻人“同频共振”。与此同时，综合消费行为表现，《2024银发族消费报告》（以下 简称报告）显示，这届银发族“老年轻了”。]


中国的银发族是一群比较“年轻”的老年人。国家统计局数据显示，2022年中国60岁 及以上人口达到2.8亿人，其中60-69岁的低龄老年人口占比超过50%，他们的受教育 水平、消费实力、接受新事物的能力普遍较强，在消费观念、消费支出上与年轻人越来 越相似。同时，年轻人的消费牵引也在推动银发族生活方式的改变以及消费结构上的变 化，两个人群的消费边界正在不断消融。


[运动喜好重合：银发族、年轻人票选喜欢的运动方式，两个人群的TOP5选项中有四 项重合，散步遛弯、徒步爬山等户外、羽毛球等球类运动、骑行成为两个人群均偏好的 “顶流”运动。
今年十一旅行目的地重合：银发族、年轻人在票选今年十一旅行目的地时，本地游和 去山里成为排名一二的选择方向，City Walk、City Ride、登山徒步和去秋天的山里露 营、徒步、冥想禅修等成为银发族和年轻人共同的休假方式。]银发族、年轻人喜欢的TOP5运动方式 银发族 年轻人 69.3% 37.9% 散步遛弯 散步遛弯 徒步、爬山、露营等户外 羽毛球、乒乓球、篮球 26.2% 37.5% 运动 等球类运动 八段锦、太极拳等中式 徒步、爬山、露营等户 18.4% 34.4% 养生运动 外运动 羽毛球、乒乓球、篮球等 骑行运动 15.7% 22.2% 球类运动 日常跑、马拉松、越野 骑行运动 15.5% 19.3% 跑等跑步运动


这个秋冬偏好的服装类型及颜色重合：在购置的秋季服饰中，运动休闲套装、舒适度 流行度都很高的卫衣系列、冲锋衣、阔腿裤成为银发族和年轻人共同的喜好；颜色方面， 高级的灰色系、松弛的米色系、焦糖、咖啡等氛围感满满的棕色系，位列前三，仅是在排 名上略有区别。
护肤习惯重合：银发族、年轻人同样秉持极简护肤理念，只用面霜护肤的基础护肤模 式、认真防晒、重视深度清洁成为两个人群中覆盖面最广的护肤习惯。


[科技潮品关注重合：银发族和年轻人关注着同样的科技新潮产品，在两个人群中票 选最高的均为AI手机等AI产品、具有健康监测功能的智能手表或手环、折叠屏手机。
精神世界日趋重合：一方面，在今年的网络热词关注度中，显眼包、city不city、边界 感、上岸、躺平、内卷、摆烂、PUA、City walk成为横扫银发族、年轻人的九大热词；另 一方面，从阅读喜好来看，银发族、年轻人的书籍偏好TOP6中有四类重合，分别为旅游 类书籍、热门小说、心理学书籍、文学著作。]银发族、年轻人关注的TOP5科技新潮产品 银发族 年轻人 AI手机、AI电脑、AI学习 36.8% AI手机、AI电脑、AI学 36.9% 机等AI产品 习机等AI产品 具有健康监测功能的智 31.5% 具有健康监测功能的 34.2% 能手表或手环 智能手表或手环 27.9% 33.6% 折叠屏手机 折叠屏手机 27.3% 30.0% 智能扫拖机 智能扫拖机 21.7% 开放式耳机 22.4% 开放式耳机


[精神世界日趋重合：一方面，在今年的网络热词关注度中，显眼包、city不city、边界 感、上岸、躺平、内卷、摆烂、PUA、City walk成为横扫银发族、年轻人的九大热词；另 一方面，从阅读喜好来看，银发族、年轻人的书籍偏好TOP6中有四类重合，分别为旅游 类书籍、热门小说、心理学书籍、文学著作。
此外，银发族和年轻人在细分品类的消费上产生了更多的“交集”，金银投资、黄金、和田 玉、咖啡具、水果等品类在两个人群中消费增长均显著。]银发族、年轻人关注的TOP15网络热词 年轻人 新质生产力 恋爱脑 City walk 听劝 显眼包 躺平 牛马 小小拿捏 上岸 City不City I人E人 内卷 内核 没苦硬吃 稳定 边界感 已老实,求放过 平替 PUA 班味 小孩哥,小孩姐 银发族


[此外，银发族和年轻人在细分品类的消费上产生了更多的“交集”，金银投资、黄金、和田 玉、咖啡具、水果等品类在两个人群中消费增长均显著。
PART2：银发族和年轻人的消费边界不断融合]目录 CONTENTS


[此外，银发族和年轻人在细分品类的消费上产生了更多的“交集”，金银投资、黄金、和田 玉、咖啡具、水果等品类在两个人群中消费增长均显著。
PART2：银发族和年轻人的消费边界不断融合]


1、银发族的“年轻化”行为、年轻人的“蹭老式”行为
2、银发族、年轻人在细分品类上产生更多“交集”
3、散步遛弯、户外、球类、骑行成银发族、年轻人运动“顶流”
4、本地游、山里游跻身银发族、年轻人最青睐的旅行目的地
5、旅游书籍、热门小说、心理学、文学受银发族、年轻人共同追捧
6、运动风套装、卫衣、冲锋衣成银发族、年轻人秋冬置装规划TOP3
7、只用面霜的基础护肤、认真防晒、重视深度清洁成银发族、年轻人覆盖最广的护肤习惯
8、AI产品、智能手表、折叠屏是银发族、年轻人共同关注的科技潮品
9、躺平、内卷、摆烂、PUA横扫银发族、年轻人网络热词榜
PART3：银发族的行为特征
1、跨越数字鸿沟，互联网“冲浪”达人
2、关注自我投资，追寻时尚与健康
3、不断扩大关系圈层，社交上追求“关系健康”
4、“老年轻了”的个性表达，期待自我价值跃升
5、从谨慎花钱到积极拥抱享受生活
PART4：银发族的消费特色
1、银发族拥抱“主动健康”，保健、运动等健康消费多元增长
2、银发族消费“年轻态”，珠宝首饰、美妆护肤等消费增长亮眼
3、银发族一边精选适老产品，一边体验科技新潮
4、银发族休闲娱乐消费升级，旅游、摄影、乐器深受追捧


[随着银发族人口占比不断提升，银发经济领域增长明显。据中国老龄科学研究中心 预测，目前我国银发经济规模大约7万亿元，占GDP比重6%，到2025年预计将达到30 万亿左右，占GDP比重约为10%。
银发经济规模（万亿）]我国银发经济规模及其占GDP比重 7 2023 占GDP比重6% 2035E 30 占GDP比重10% 0 5 10 15 20 25 30 35


数据来源：中国老龄科学研究中心
[本报告将60岁及以上人群定义为银发族。
银发族和年轻人的 消费边界不断消融]


[本报告将60岁及以上人群定义为银发族。
银发族和年轻人的 消费边界不断消融]


受移动互联网普及、消费实力不断增强、年轻人消费观念牵引的影响，银发 族群体正在跳出“社会时钟”，不再局限于传统的家庭生活，而是与年轻人以及 当下流行元素等碰撞交流，在越来越多的消费场景中与年轻人“同频共振”。
银发族的“年轻化”行为、年轻人的“蹭老式”行为
随着老龄化程度不断加深，银发族的上网、健康、旅游、精神等方面的需求不断增长， 在消费心理和行为上与年轻人越来越相似。本次调研中，46.8%的银发族表示“在网上更 活跃了，线上购物、刷短视频等等更得心应手了”，41.4%的银发族认为“更关注健康了， 买了更多的保健产品、注重运动提升身体素质等”，34.8%的银发族表示“更加享受生活 了，去下馆子、看电影、泡温泉等的次数更多了”，也有不少银发族更加关注旅游、个人 价值提升和时尚新潮了。


[与此同时，越来越多的年轻消费者频频“闯”入老年生活场景，比如去菜市场跟在爷爷 奶奶身后买菜、喜欢上八段锦等老年人常练的运动、打卡老年社区食堂、报名参加“夕阳 红”旅行社团，这种“蹭老式”行为在年轻人中成为一种新时尚。
银发族、年轻人在细分品类上产生更多“交集”]银发族的生活方式变化 年轻人的"蹭老式"消费行为 25.2% 41.9% 41.4% 46.8% 去菜市场 喜欢上老年人常玩的运动, 在网上更活跃了,线上购物、 更关注健康了,买了更多的 跟在老年人身后买菜 比如八段锦、钓鱼等 刷短视频等等更得心应手了 保健产品、注重运动提升身体素质等 31.1% 34.8% 16.4% 17.5% 网购时 打卡 更加享受生活了,去下馆子、 更喜欢旅游了,跟老年团或 参考老年人购物清单 老年社区食堂 看电影、泡温泉等的次数更多了 家庭游到世界各地去看看 11.2


[与此同时，越来越多的年轻消费者频频“闯”入老年生活场景，比如去菜市场跟在爷爷 奶奶身后买菜、喜欢上八段锦等老年人常练的运动、打卡老年社区食堂、报名参加“夕阳 红”旅行社团，这种“蹭老式”行为在年轻人中成为一种新时尚。
银发族、年轻人在细分品类上产生更多“交集”]% 10.1% 24.0% 20.6% 尝试适老化产品, 参加 更加追逐潮流产品了,比如智能化的 更喜欢参与社交娱乐活动了, 老年旅行团 比如诸葛孔明棋、老年人助步车等 家电产品、新潮的电子产品 比如各种兴趣爱好圈子、退休生活圈等 7.5% 16.9% 10.3% 8.3% 体验老年人 体验住养老院、 更注重个人价值提升了,去参加 更能够接受新兴类服务体验了, 常穿的足力健 老年公寓 老年大学、线上课堂,甚至再就业 比如陪诊、上门助浴等 7.4% 5.7% 9.2% 3.4% 9.2% 其他 其他 涌入老年大学 去中老年人服装店 更加时尚了,在美发护肤、 上兴趣班 买衣服 服饰配饰穿搭等方面追求更高了


从消费趋势来看，银发族和年轻人的消费差异不断缩小，近几年银发族在教育、时尚、 科技、运动等方面的消费显著增长。2024年1月至9月，银发族购买教育培训、珠宝首饰 的成交额较2019年同期分别增长284%、201%，本地生活和旅游出行、手机通讯、美 妆护肤、数码、运动户外的成交额增长均超70%。
[同时，银发族和年轻人在细分品类的消费上产生了越来越多的“交集”。从成交额占比 来看，银发族和年轻人在粮油调味、休闲食品、清洁纸品、饮料冲调、手机配件等品类上 的消费占比均较高；从成交额增速来看，银发族和年轻人在滑雪运动、黄金、和田玉、咖 啡具、保健器械、肉禽蛋品等品类上的消费均增长亮眼。
散步遛弯、户外、球类、骑行成银发族、年轻人运动“顶流”]银发族、年轻人消费高增长TOP15品类 年轻人 银发族 户外鞋服 咖啡具 水果 肉禽蛋品 金银投资 游戏 智能 保健器械 黄金 设备 设备 和田玉 民族打击乐器 乳品冷饮 水晶玛瑙 珍珠 生活服务


运动健身不只是年轻人的“专利”，越来越多的银发族乐于走向户外、走进健身房跟年 轻人们“较较劲”。调研显示，银发族和年轻人有着相同的运动方式，从散步遛弯、八段锦、 太极拳等“佛系”运动，到徒步爬山等户外运动、羽毛球等球类运动、骑行运动、有氧操等 操类运动，银发族正通过花式运动方式焕发出新的活力。
银发族、年轻人喜欢的TOP10运动方式 银发族


[年轻人
本地游、山里游跻身银发族、年轻人最青睐的旅行目的地]69.3% 37.9% 散步遛弯 散步遛弯 徒步、爬山、露营等户外 羽毛球、乒乓球、篮球 26.2% 37.5% 运动 等球类运动 八段锦、太极拳等中式 徒步、爬山、露营等户 18.4% 34.4% 养生运动 外运动 羽毛球、乒乓球、篮球等 骑行运动 15.7% 22.2% 球类运动 日常跑、马拉松、越野 骑行运动 15.5% 19.3% 跑等跑步运动 跳舞、有氧操等操类运 器械健身、瑜伽等健 12.5% 16.7% 动 身运动 游泳、潜水、帆船等水上 跳舞、有氧操等操类 11.2% 15.4% 运动 运动 日常跑、马拉松、越野跑 游泳、潜水、帆船等水 10.3% 13.6% 等跑步运动 上运动 器械健身、瑜伽等健身 10.3% 11.4% 钓鱼 运动 八段锦、太极拳等中 钓鱼 7.9% 8.1% 式养生运动


这个十一假期，银发族、年轻人有着相同的旅游出行规划，选择“去旅游-周边游，车 程单程2-3小时之内的目的地”分别占比32%、38.1%，选择“去旅行-国内跨省”分别占比 24.3%、33.5%。


[在旅游目的地的偏好上，这届银发族和年轻人兴趣相投，他们都最喜欢本地游，倾向 通过City Walk、City Ride、登山徒步等方式来放松身心；其次是去秋天的山里，体验 露营、徒步、冥想禅修等带来的乐趣；此外，诸如川西九寨沟等传统自然风光胜地、浙江 安吉等满满烟火气的小县城也是银发族和年轻共同追逐的旅游目的地。
旅游书籍、热门小说、心理学、文学受银发族、年轻人共同追捧]这个十一假期,银发族、年轻人选择的TOP10旅游类型 银发族 年轻人 本地游,比如,City 本地游,比如,City 32.4% 34.7% Walk、City Ride、登山徒 Walk、City Ride、登山徒 步等 步等 去山里,秋天的山里很美, 去山里,秋天的山里很美, 31.6% 33.5% 去露营,去徒步,去冥想禅 去露营,去徒步,去冥想禅 修等 修等 传统自然风光胜地,比如, 去县城,那些没有那么热 19.9% 25.3% 川西九寨沟、新疆阿勒泰、 门,但是满满烟火气的小 江西武


[在旅游目的地的偏好上，这届银发族和年轻人兴趣相投，他们都最喜欢本地游，倾向 通过City Walk、City Ride、登山徒步等方式来放松身心；其次是去秋天的山里，体验 露营、徒步、冥想禅修等带来的乐趣；此外，诸如川西九寨沟等传统自然风光胜地、浙江 安吉等满满烟火气的小县城也是银发族和年轻共同追逐的旅游目的地。
旅游书籍、热门小说、心理学、文学受银发族、年轻人共同追捧]功山等 县城比如浙江安吉、福建 平潭、吉林延吉等 乡村旅游,比如北京延庆柳 20.8% 17.8% 沟村、常德桃花源镇等 传统自然风光胜地,比如, 川西九寨沟、新疆阿勒泰、 去县城,那些没有那么热 江西武功山等 16.7% 门,但是满满烟火气的小县 17.1% 城比如浙江安吉、福建平 去美食名城,比如长沙、重 庆等 潭、吉林延吉等 15.5% 去历史文化名城,比如:开 16.5% 去海边,比如三亚、厦门鼓 封、西安感受传统文化等 浪屿、莆田湄洲岛等 14.8% 热门古镇,比如凤凰古城、 乡村旅游,比如北京延庆 15.8% 平遥古城、古北水镇等 柳沟村、常德桃花源镇等 去海边,比如三亚、厦门鼓 13.3% 去历史文化名城,比如:开 14.2% 浪屿、莆田湄洲岛等 封、西安感受传统文化等 去美食名城,比如长沙、重 热门古镇,比如凤凰古城、 12.4% 13.2% 庆等 平遥古城、古北水镇等 红色旅游胜地,比如遵义、 传统热门城市,比如,去北 延安、南昌等 京天安门看升旗逛故宫、 7.9% 11.2% 去上海外滩或者上海迪士 尼,去成都看大熊猫等


银发族和年轻人都在购买和阅读相同类型的书籍。调研显示，银发族的阅读偏好和 年轻人越来越相似，《繁花》等热门小说、《人性的弱点》等心理学书籍、《活着》等文学 著作、《黄帝内经》等养生保健书籍、《夜观星空》等旅游类书籍、《百年孤独》等经典小 说最受银发族和年轻人欢迎。
银发族、年轻人偏好读的TOP10书籍类型 银发族
[年轻人
运动风套装、卫衣、冲锋衣成银发族、年轻人秋冬置装规划TOP3]养生保健书籍,比如《黄帝 -热门小说,比如《繁花》、 28.3% 23.3% 内经》、《自愈力饮食法》、 《三体》、《与凤行》等 《二十四节气养生经》等 科幻、悬疑推理小说,比如 东野圭吾的《假面游戏》、 旅游类书籍,比如《夜观星 17.8% 17.4% 空》、《中国最美的100个 悬疑女王的《无人生还》等 地方》、《只有寻找和遇 见》等 心理学书籍,比如《人性的 弱点》、《社会心理学》、 16.7% 17.4% 人物传记,比如《曾国藩 《乌合之众》等 传》、《毛泽东传》、《苏东 坡传》等 文学


[年轻人
运动风套装、卫衣、冲锋衣成银发族、年轻人秋冬置装规划TOP3]著作,比如余华《活 着》、莫言《生死疲劳》、苏 15.6% 热门小说,比如《繁花》、------16.9% 童《妻妾成群》等 《三体》、《与凤行》等 经典小说,比如《百年孤 心理学书籍,比如《人性的 独》、《骆驼祥子》、《飞鸟 12.7% 16.3% 集》等 弱点》、《社会心理学》、 《乌合之众》等 旅游类书籍,比如《夜观星 文学著作,比如余华《活 空》、《中国最美的100个 10.1% ---- 16.3% 着》、莫言《生死疲劳》、苏--- 地方》、《只有寻找和遇 见》等 童《妻妾成群》等 政


[年轻人
运动风套装、卫衣、冲锋衣成银发族、年轻人秋冬置装规划TOP3]治军事书籍,比如《毛泽 成长励志书籍,比如《卓有 东选集》、《大国的兴衰》、-------14.2% 成效的管理者》、《向上管 9.9% 《为什么是中国》等 理》、《重新定义成长》等 经典小说,比如《百年孤 养生保健书籍,比如《黄帝 独》、《骆驼祥子》、《飞鸟 内经》、《自愈力饮食法》、 9.6% 12.7% 集》等 《二十四节气养生经》等 历史文化书籍,比如《古代 人物传记,比如《曾国藩 人的衣食住行》、《古物之 传》、《毛泽东传》、《苏东 9.4% 10.3% 坡传》等 美》、《山海经神怪大全》 等 历史文化书籍,比如《古代 玄学类书籍,比如《周 人的衣食住行》、《古物之 9.7% 7.9% 易》、《老子》、《庄子》等 美》、《山海经神怪大全》等


银发族和年轻人在秋装类型、颜色上有相同的偏好。在秋季置装规划中，运动休闲风 套装、舒适度流行度都很高的卫衣系列、冲锋衣、阔腿裤等宽松裤子成为最受银发族、 年轻人青睐的基础单品，格子衬衫、羊绒和羊毛大衣也受到欢迎。在颜色选择上，不同 深浅的灰色系、以羊皮米为代表的米色系、以焦糖为代表的棕色系、以及加入灰色调的 灰粉等，赢得了银发族、年轻人的共同青睐。


[这个秋季，银发族、年轻人购置的TOP10衣服类型
银发族]47.2% 运动休闲风套装 37.9% 运动休闲风套装 冲锋衣 舒适度、流行度都很高的 36.9% 35.2% 卫衣系列 舒适度、流行度都很 28.7% 冲锋衣 35.3% 高的卫衣系列 阔腿裤/阔腿牛仔裤、阔腿 阔腿裤/阔腿牛仔 15.0% 20.6% 棉麻裤等 裤、阔腿棉麻裤等 14.2% 18.9% 新中式外套 羊绒/羊毛大衣 17.1% 12.7% 格子衬衫 牛仔外套 羊绒/羊毛大衣 15.6% 格子衬衫 10.5% 9.9% 12.1% "干部"夹克/行政夹克 飞行员夹克/机车夹 克 多口袋工装马甲/户外马 9.4% 11.2% 甲 新中式外套 6.6% 10.8% 毛背心/花毛衣 阔版针织衫/粗麻花 针织衫


年轻人
这个秋天，银发族、年轻人关注的衣服颜色 银发族
[年轻人
只用面霜的基础护肤、认真防晒、重视深度清洁成银发族、年轻 人覆盖最广的护肤习惯]不同深浅的灰色系 41.0% 41.0%------棕色系,比如:焦糖、咖 啡、巧克力色等 米色系,比如:羊皮米、 33.1% 36.9% 自然沙土色等 ------米色系,比如:羊皮米、 自然沙土色等 加了灰色调的灰粉、灰 26.6% 35.5% 紫、灰菊、灰蓝色等 不同深浅的灰色系 棕色系,比如:焦糖、咖 加了灰色调的灰粉、灰 24.3% 30.0% 啡、巧克力色等 紫、灰菊、灰蓝色等 复古绿色系,比如:军 复古绿色系,比如:军 19.5% 23.2% 绿、苔藓绿等 绿、苔藓绿等 深酒红色系,比如,安哥 紫色、紫红色系,比如: 13.1% 17.0% 拉红 梅子紫、葡萄紫等 深酒红色系,比如,安哥 紫色、紫红色系,比如: 12.5% 11.6% 拉红 梅子紫、葡萄紫等 色彩强烈的大红、深紫、 色彩强烈的大红、深紫、 8.6% 9.0% 玫红、亮蓝色等 玫红、亮蓝色等


[银发族的护肤意识不断增强，对容貌的追求一点也不逊色于年轻人，在护肤理念上 也和年轻人秉持同样的极简护肤，非常关注基础护肤、防晒和清洁。调研显示，超7成银 发族注重基础护肤，倾向通过面霜类产品满足面部护肤需求，28.5%的银发族“认真防晒， 很重视防晒霜、防晒乳等防晒产品”，还有17%的银发族“很重视清洁，比如洗面乳、卸妆 水、卸妆膏等清洁类用品”。
AI产品、智能手表、折叠屏是银发族、年轻人共同关注的科技潮品]银发族、年轻人的护肤习惯 银发族 年轻人 基础护肤,护肤只用 51.3% 70.4% 基础护肤,护肤只用 面霜 面霜 认真防晒,很重视防 很重视清洁,比如洗 30.3% 28.5% 晒霜、防晒乳等防晒 面乳、卸妆水、卸妆 产品 膏等清洁类用品 很重视清洁,比如洗 认真防晒,很重视防 30.1% 17.0% 面乳、卸妆水、卸妆 晒霜、防晒乳等防晒 产品 膏等清洁类用品 认真的基础护肤:水- 认真的基础护肤:水- 16.3% 25.2% 乳-精华-面膜,一环 乳-精华-面膜,一环 也不落下,但是不追 也不落下,但是不追 求大牌名牌护肤产品 求大牌名牌护肤产品 很重视护肤,会在面 很重视护肤,会在面 13.5% 18.6% 霜,精华、面膜等等 霜,精华、面膜等等 护肤养肤产品投入很 护肤养肤产品投入很 大的时间和金钱 大的时间和金钱 精细护肤,会用眼 精细护肤,会用眼 霜、眼膜、颈霜、鼻膜 霜、眼膜、颈霜、鼻膜 7.9% 14.0% 等T区护理、唇膜、唇 等T区护理、唇膜、唇 部精华这样的分区域 部精华这样的分区域 的护肤产品 的护肤产品


[科技产品不再是年轻人的专属，银发族们也积极拥抱最新的科技潮流，体验新产品 带来的便捷、享乐生活。在调研中，AI手机等AI产品、具有健康监测功能的智能手表或 手环、折叠屏手机、智能扫拖机、开放式耳机成为银发族、年轻人最为关注的科技新潮 产品。
躺平、内卷、摆烂、PUA横扫银发族、年轻人网络热词榜]银发族、年轻人关注的TOP10科技新潮产品 银发族 年轻人 AI手机、AI电脑、AI学习 36.9% 36.8% AI手机、AI电脑、AI学 机等AI产品 习机等AI产品 具有健康监测功能的智 31.5% 具有健康监测功能的 34.2% 能手表或手环 智能手表或手环 33.6% 27.9% 折叠屏手机 折叠屏手机 27.3% 30.0% 智能扫拖机 智能扫拖机 21.7% 开放式耳机 开放式耳机 22.4% 13.9% 洗烘一体机 20.4% 洗烘一体机 运动相机 13.5% 19.5% 高速吹风机 10.9% 18.6% 炒菜机器人 运动相机 15.1% Vlog微单相机 9.2% Vlog微单相机 9.2% 9.4% 艺术电视 运动跟踪器


[上网时间越来越长的银发族也时常被网络上层出不穷的热梗热词所包围，同年轻人 一样站在潮流热点前沿。在网络热词榜中，显眼包、city不city、边界感、上岸、躺平、内 卷、摆烂、PUA、City walk等常被年轻人调侃的网络热词，也被银发族们广泛熟知。
银发族的行为特征]银发族、年轻人关注的TOP15网络热词 年轻人 新质生产力 恋爱脑 City walk 听劝 显眼包 躺平 牛马 小小拿捏 上岸 City不City I人E人 内卷 内核 没苦硬吃 稳定 边界感 已老实,求放过 平替 PUA 班味 小孩哥,小孩姐 银发族


[上网时间越来越长的银发族也时常被网络上层出不穷的热梗热词所包围，同年轻人 一样站在潮流热点前沿。在网络热词榜中，显眼包、city不city、边界感、上岸、躺平、内 卷、摆烂、PUA、City walk等常被年轻人调侃的网络热词，也被银发族们广泛熟知。
银发族的行为特征]


银发族的行为特征
银发族的特征变化——过去，银发族的最强标签是“勤俭节约、不爱消费”。如今，随 着社会经济的飞速发展和老年人口的动态变化，以60后为代表的新一代银发族受教育 水平、消费实力、接受新事物的能力普遍较高，他们正以全新的生活态度和强大消费能 力革新银发族的固有形象，展现出银发族跨越数字鸿沟、关注自我投资、追求社交关系 健康、期待个人价值提升、积极享受生活的新面貌。


[来源：公开资料整理
跨越数字鸿沟，互联网“冲浪”达人]新银发族的 传统银发族 印象特征 的印象特征 不会享受 丰富多彩 生活质量低 尝试奶茶 生活质量低 珍珠饰品 主动体检 社交达人 关注家庭 不爱消费 网上购物 追求健康 害怕被骗 愿意花钱 户外骑行 户外跨年参加合唱团 热爱运动 上老年大学 购买保健品 勤俭节约 注重养生 时尚潮流 活力满满 拥抱科技 一价格低康 薅羊毛 热爱生活 兴趣广泛 主动体检 朝气蓬勃 勤俭节约 被照顾 害怕被骗 被照顾 化妆品 网上购物 年轻态 去旅游 不懂科技 关注家庭! 追求健康 注:通过抓取2014-2020、2021-2024银发族相关文章进行文本分析得到 新一代银发族,展现"老年轻了"的生活姿态 近60岁的苏阿姨开房车 60岁的阿姨成为一名"技术顾问", 65岁"陆冲奶奶"在陆冲板上 在老年大学交学员如何用手机 一个人自驾游,用短视 自如掌控着自己的身体 频记录旅途美好 60多岁的阿姨们走T台 80岁的爷爷牵头组建鼓阁 聊穿衣自由,和"搭子" 乐队,成为一名"守艺人" 走向人生新舞台 70岁大爷酷爱健身练出8块腹肌, 体格一点也不输年轻人


在数字化浪潮推动下，银发族们积极跨越数字鸿沟，变身“冲浪潮人”活跃在互联网上。 中国互联网络信息中心发布的第53、54次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截 至2023年底，我国60 岁及以上网民规模达1.71 亿人，占网民整体比例达15.6%，60 岁及以上人口互联网普及率为 57.5%；截至2024年6月，在全国新增的742万网民中，
[60岁及以上群体占到20.8%，成为新增网民的重要来源。
数据来源：中国互联网络信息中心]2021-2023年我国60岁以上网民规模及占比 1.53亿 1.71亿 1.19亿 15.6% 14.3% 11.5% 2021 2022 2023 60岁以上网民规模 60岁以上网民占比


[银发族展现出了强大的网络适应能力和对数字生活的热情，在手机上网时长、互联 网冲浪行为上与年轻人基本一致。在调研中，60.7%的银发族平均每天手机上网时长超 过3小时，仅有2.6%的银发族极少上网；网上购物、看新闻资讯、手机支付、刷视频等娱 乐休闲成为银发族日常上网主要事宜，为银发族带来了丰富多元的生活体验。
关注自我投资，追寻时尚与健康]银发族、年轻人平均每天上网时长 银发族、年轻人日常上网行为 银发族 年轻人 银发族 年轻人 1.0% 网上购物 66.4% 2.6% 极少使用,偶尔上网 1.8% 63.7% 看新闻、看电子书获取资讯 49.3% 61.6% 手机支付 50.0% 3.7% 每天1小时以内 3.3% 45.1% 刷视频、看小说等娱乐休闲 64.2% 35.0% 和亲朋好友线上聊天 43.2% 33.0% 每天1-3小时 打车、叫外卖、出行导航等生活 34.6% 22.8% 41.4% 事宜 31.6% 金融理财 28.1% 38.0% 每天3-6小时 18.0% 线上买药问诊、预约挂号 32.7% 17.1% 在社交网络上分享吃喝、生活所 12.2% 31.3% 见所闻 22.7% 每天6小时以上 2.2% 其他 39.3% 1.3%


[银发族不再满足于基本的生活需求，而是追求物质和精神生活的丰富，热衷于在美 丽、健康上投资自我。一方面，银发族愈加愿意在美丽这件事儿上投入更多金钱和精力， “买了更多好看的衣服”“去镶牙补牙美白，拥有一口好的牙齿”“去理发店染或烫头发”“用 上了护肤品、化妆品”是银发族追求美的主要方式；另一方面，银发族采取主动预防式的 健康管理理念，积极进行各种方式的健康管理，比如在饮食上会注重营养均衡和食材健 康、定期体检、家庭常备血压计等家用健康医疗产品、经常性参加体育运动锻炼等。
不断扩大关系圈层，社交上追求“关系健康”]4.6% 0.9% 其他 其他 8.1% 0.9% 3.3% 参加了老年时装周走秀 20.2% 洋参、阿胶等 1.9% 20.0% 吃滋补类产品,比如西 14.0% 皱、纹眉毛等医美类项目 6.9% 33.3% 去美容机构,体验抗衰去 片、蛋白粉等 30.9% 吃保健类产品,比如钙 12.9% 拍了时尚写真照片 9.2% 45.2% 以保证高质量睡眠 40.8% 追求枕头、床的舒适度, 墨镜等饰品 23.7% 11.6% 戴上了项链、耳环、帽子、 炼 37.3% 50.4% 经常性参加体育运动锻


[银发族不再满足于基本的生活需求，而是追求物质和精神生活的丰富，热衷于在美 丽、健康上投资自我。一方面，银发族愈加愿意在美丽这件事儿上投入更多金钱和精力， “买了更多好看的衣服”“去镶牙补牙美白，拥有一口好的牙齿”“去理发店染或烫头发”“用 上了护肤品、化妆品”是银发族追求美的主要方式；另一方面，银发族采取主动预防式的 健康管理理念，积极进行各种方式的健康管理，比如在饮食上会注重营养均衡和食材健 康、定期体检、家庭常备血压计等家用健康医疗产品、经常性参加体育运动锻炼等。
不断扩大关系圈层，社交上追求“关系健康”]35.1% 用上了护肤品、化妆品 23.6% 29.8% 仪等家用健康医疗产品 52.1% 家庭常备血压计、血糖 27.9% 去理发店染或烫头发 27.2% 39.2% 定期体检 17.8% 口好的牙齿 53.7% 36.7% 去镶牙补牙美白,拥有一 53.5% 衡、食材健康 56.8% 买了更多好看的衣服 65.7% 在饮食上会注重营养均 44.0% 年轻人 年轻人 银发族 银发族 了哪些行为和消费(多选)? 哪些行为和消费(多选)? 在追求健康这件事儿上,你今年多 在追求美这件事儿上,你今年多了


步入老年后，银发族依然需要像年轻人一样有稳定的社交关系，他们通过日常结伴 聊天，参加各类兴趣培训活动，或者约上家人好友一同去旅游，不断丰富晚年生活并满 足社交需求。同时，银发族也在不断拓展自己的社交半径，从闲聊天等周边小聚，到周 边游、出国游等向外探索，他们的社交关系圈层不断扩大。


[在调研中，银发族参加最多的社交圈子是和家附近的老人在小区、公园等地方闲聊 天；其次是和朋友组成旅游团，一起出去玩；此外，参加合唱团等兴趣爱好圈子、找“养 老搭子”也是银发族追赶潮流、社交的重要方式。在旅游方面，37.5%的银发族每年大概 1-2次，会定期安排休闲旅游，31.8%的银发族每年旅游3次及以上，非常喜欢去探索世 界，和家人或夫妻结伴是银发族最常见的旅行方式。
“老年轻了”的个性表达，期待自我价值跃升]银发族参加的社交圈子 日常会和家附近的老人在小区、公园等地方闲聊天 32.0% 28.3% 和朋友、社区老人组成了旅游团,一起出去玩 参加了兴趣爱好圈子,比如银发合唱团、舞蹈团、太极 17.8% 圈等 找到了"养老搭子",每天一起锻炼、买菜、参加社区活 13.9% 动等 没有参加 6.5% 银发族的旅游出行频次 每年3次及以上,非常喜欢去探索世界 31.8% 37.5% 每年大概1-2次,会定期安排休闲旅游 偶尔会安排1次特别旅行 18.9% 很少或几乎不会去旅游 12.0%


更多的银发族群体在退休之后，不认老也不服老，他们努力探索自己的价值路径，希 望在发挥余热过程中实现自我价值跃升。
调研显示，半数以上银发族退休后愿意提升个人价值。银发族提升个人价值的方式 多元化，一部分银发族是“学到老”的积极践行者，通过保持看书等自主学习，或者参加 老年大学学习新技能和知识，不断提升自己的生活价值；一部分银发族则通过承担一部 分家庭责任来持续创造价值，比如照顾小孩、为子女提供资金支持等；也有不少低龄银 发族追求老有所为，渴望能够继续发挥余热，比如重返就业市场、为高龄老人提供照顾 等志愿服务、成为银发达人博主等。
银发族提升个人价值的方式
[银发族提升个人价值的方式
从谨慎花钱到积极享受生活]

承担一部分家庭责任，比如照顾小孩、为子女提供资金支持等 49.3%


"保持看书等自主学习，提升自己的生活价值":"勇闯年轻人阵地，比如网红视频博主、直播带货等 以上都没有 其他"
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"60.1%":""

 4.5%
3.2%
从谨慎花钱到积极享受生活
不同于传统银发族的精打细算、谨慎花钱，如今以60后为代表的银发族群体个人自 主意识增强，积极拥抱消费主义，在消费支出上比年轻人预期更乐观。数据显示，2024 年1月至9月，银发族线上成交单量、购物用户数、成交金额较2019年同期分别增长 238%、187%、105%，消费增速一点也不逊于年轻人；从基础的吃穿、家清个护，到数 码、家电等科技新潮，再到家政保洁、搬家货运等服务型消费，银发族的购物种类愈加 丰富、消费结构不断升级。在线上购物渠道选择上，京东以95.3%的比例成为银发族购 物首选。


[在消费理念上，银发族和年轻人一样审慎精明，一边注重实际需求和性价比，确保每 一分钱都获得更有价值的享受，一边秉承“不能亏待自己”，为品质而付费。在调研中， 54.9%的银发族“注重实际需求，追求产品或服务的性价比，会多方对比”，44.9%的银 发族“不委屈自己，愿意为生活品质花钱”，36.7%的银发族“可以买贵的，但不能买贵了， 会关注产品是否是最低价格”。
银发族的消费特色]0.6% 其他 2.1% 178% 20.4% 买平替 购物用户数 6.0% 187% 西,图书、演出票等 19.1% 11.6% 买很多提升精神富足感满足感的东 的 20.0% 16.5% 能不买就不买,能买便宜的就买便宜 218% 成交单量 238% 23.3% 想买就买了,主打一个看心情消费 33.5% 品是否是最低价格 49.8% 36.7% 可以买贵的,但不能买贵了,会关注产 25.0% 170% 不委屈自己,愿意为生活品质花钱 44.9% 成交金额 105% 价比",会多方对比 50.0% 54.9% 注重实际需求,追求产品或服务的"性 年轻人 银发族 年轻人 银发族 银发族、年轻人的消费理念 2024年1-9月较2019年同期增长


[在消费理念上，银发族和年轻人一样审慎精明，一边注重实际需求和性价比，确保每 一分钱都获得更有价值的享受，一边秉承“不能亏待自己”，为品质而付费。在调研中， 54.9%的银发族“注重实际需求，追求产品或服务的性价比，会多方对比”，44.9%的银 发族“不委屈自己，愿意为生活品质花钱”，36.7%的银发族“可以买贵的，但不能买贵了， 会关注产品是否是最低价格”。
银发族的消费特色]


银发族拥抱“主动健康”，保健、运动等健康消费多元增长
[银发族的主动健康意识不断提升，他们在营养保健、传统滋补、运动健身市场上消费 活跃。一方面，银发族对保健产品的需求量日益攀升，蛋白粉、氨糖软骨素、辅酶Q10的 成交额占比较高，肠胃益生菌、保健酒、保健功能饮料、鱼油等营养保健品成交额显著 增长；滋补产品中，灵芝/孢子粉、冬虫夏草、西洋参最受欢迎，组合泡酒药材、党参、菊 花决明子茶的成交额增长明显。
银发族拥抱“主动健康”，保健、运动等健康消费多元增长]2024年1-9月银发族营养保健品成交额同比高增长品类 超10倍 368% 144% 70% 55% 保健酒 肠胃养护 鱼油 肠胃益生菌 保健功能饮料


[银发族的主动健康意识不断提升，他们在营养保健、传统滋补、运动健身市场上消费 活跃。一方面，银发族对保健产品的需求量日益攀升，蛋白粉、氨糖软骨素、辅酶Q10的 成交额占比较高，肠胃益生菌、保健酒、保健功能饮料、鱼油等营养保健品成交额显著 增长；滋补产品中，灵芝/孢子粉、冬虫夏草、西洋参最受欢迎，组合泡酒药材、党参、菊 花决明子茶的成交额增长明显。
银发族拥抱“主动健康”，保健、运动等健康消费多元增长]2024年1-9月银发族传统滋补品成交额同比高增长品品类 63% 63% 60% 党参 菊花决明子茶 组合泡酒药材


[另一方面，银发族对运动健身的需求呈现多元化趋势，活动不仅限于公园遛弯和广 场舞，在球类运动、健身器材上的消费力也越来越强。数据显示，匹克球拍、高尔夫模拟 器成交额同比增长超10倍、超5倍，羽毛球蒸球机、羽毛球训练器、台球杆等成交额增长 均超80%；壶铃、夹腿器、单杠、臂力器等健身器材同比增长均在100%以上。
银发族消费“年轻态”，珠宝首饰、美妆护肤等消费增长亮眼]2024年1-9月银发族球类产品成交额同比高增长品类 超10倍 517% 161% 139% 84% 台球杆 匹克球拍 高尔夫模拟器 羽毛球蒸球机 羽毛球训练器


[另一方面，银发族对运动健身的需求呈现多元化趋势，活动不仅限于公园遛弯和广 场舞，在球类运动、健身器材上的消费力也越来越强。数据显示，匹克球拍、高尔夫模拟 器成交额同比增长超10倍、超5倍，羽毛球蒸球机、羽毛球训练器、台球杆等成交额增长 均超80%；壶铃、夹腿器、单杠、臂力器等健身器材同比增长均在100%以上。
银发族消费“年轻态”，珠宝首饰、美妆护肤等消费增长亮眼]2024年1-9月银发族健身器材成交额同比高增长品类 310% 281% 151% 143% 122% 壶铃 夹腿器 臂力器 跳绳机 单杠/引体向上


越来越多的银发族可谓是“老年轻了”，穿衣打扮比年轻人还要精致时尚，在珠宝首饰、 美妆护肤、医疗美容服务、服饰上的消费投入明显增长。珠宝首饰方面，银发族购买戒 指、翡翠项链的成交额同比增长307%、132%，和田玉项链、翡翠项链、和田玉耳饰、 金丝楠手串等饰品增长均超50%。


[美妆护肤方面，银发族对彩妆体验装、香水彩妆套装的需求激增，成交额同比涨超 10倍，高光、修容、假睫毛等彩妆单品也深受欢迎；同时，医美也是银发族变美的选择 之一，抗衰紧致、美白嫩肤、水光补水等服务的成交额增长均超10倍。服饰方面，定制 女装成交额增长超10倍，真丝上装等高品质材质服饰同样热销，展现出银发族对个性化、 舒适度的重视；此外，数据显示，在汉服走向大众的过程中，不少银发族一样也“潮”了一
银发族一边精选适老产品，一边体验科技新潮]把。 2024年1-9月银发族珠宝首饰成交额同比高增长品类 307% 132% 73% 69% 60% 60% 59% 59% 戒指 翡翠项链 和田玉项链 翡翠手链 和田玉耳饰 手镯/手链/脚链 金丝楠手串 发饰套装 2024年1-9月银发族美妆护肤成交额同比高增长品类 超10倍 超10倍 327% 194% 97% 59% 59% 56% 彩妆体验装 高光 修容/阴影 定妆喷雾 假睫毛 卸妆 香水彩妆套装 隔离霜/妆前乳 2024年1-9月银发族医疗美 2024年1-9月银发族服饰内 容服务成交额同比高增长品类 衣成交额同比高增长品类 超10倍 超10倍超10倍超10倍 567% 477% 382% 165% 78% 66% 62% 52% 45% 抗衰紧致 美白嫩肤 水光补水 除皱瘦脸 牙齿种植 定制女装 装套装 汉服 装套装 羽绒服 羽绒服 羊绒衫 丝上装


银发族们坦然并更加细致的照顾自己的身体和生活，一些多样化、高品质的适老产 品关注度不断走高。数据显示，方便坐着洗澡的助浴椅、功能多元化的电动床成交额同 比增长202%、152%，辅助安全的卫浴扶手、方便起夜的小夜灯成交额增长均超40%。
同时，银发族也是科技新潮产品的积极拥抱者，在潮流电器产品上的消费增长亮眼。 比如，可以让下厨变得更加简单的厨房小电产品深受青睐，电蒸锅、电煮锅、电炒锅成 交额均多倍增长；能够解放双手的电器也俘获众多银发族的欢心，内衣裤清洗机、台式 即热饮水机成交额增长超4倍、57%。智能产品也为银发族生活提供了极大的便利，智 能浴室柜成交额增长277%，指静脉智能锁、智能开关、智能墙插也实现显著增长。
2024年1-9月银发族适老产品成交额同比高增长品类 202% 152% 58% 46%
助浴椅
电动床
卫浴扶手
[小夜灯
银发族休闲娱乐消费升级，旅游、摄影、乐器深受追捧]2024年1-9月银发族家电产品成交额同比高增长品类 超10倍 491% 195% 102% 57% 电蒸锅 内衣/裤清洗机 离子/直发梳 衣物消毒机 台式即热饮水机


[小夜灯
银发族休闲娱乐消费升级，旅游、摄影、乐器深受追捧]2024年1-9月银发族智能产品成交额同比高增长品类 277% 177% 126% 78% 智能浴室柜 指静脉智能锁 智能开关 智能墙插


当下的银发族不再满足于基本的生活需求，而是更多地追求兴趣、体验，带动了摄影、 旅游、乐器等消费增长。摄影是银发族记录生活、展现自我的重要方式，拍立得凭借即 时成像的独特魅力受到了银发族的青睐，成交额同比增长165%，直播设备、数码相机 成交额增长超100%，摄影配件、数码支架也增长较快。
[在本地生活与旅游出行方面，银发族对国际游十分热衷，出境旅游成交额增长超10 倍，境外随身wifi租赁成交额增长53%；同时，银发族愈加重视休闲娱乐体验，丽人SPA 服务同比增长超10倍，电影卡、咖啡茶饮分别增长313%、255%。此外，银发族对民间 乐器也有浓厚的兴趣，其中三弦以112%的增幅排在榜首，中提琴、堂鼓也有较明显增 势。
银发族“育儿式养宠”，宠物食品、宠物健康需求持续增长]2024年1-9月银发族数码产品成交额同比高增长品类 165% 134% 118% 78% 72% 拍立得 直播设备 数码相机 摄影配件 数码支架


[在本地生活与旅游出行方面，银发族对国际游十分热衷，出境旅游成交额增长超10 倍，境外随身wifi租赁成交额增长53%；同时，银发族愈加重视休闲娱乐体验，丽人SPA 服务同比增长超10倍，电影卡、咖啡茶饮分别增长313%、255%。此外，银发族对民间 乐器也有浓厚的兴趣，其中三弦以112%的增幅排在榜首，中提琴、堂鼓也有较明显增 势。
银发族“育儿式养宠”，宠物食品、宠物健康需求持续增长]2024年1-9月银发族本地生活/旅游出行成交额同比高增长品类 2594% 1322% 313% 255% 53% 出境旅游 丽人SPA 电影卡 咖啡茶饮 境外随身wifi租赁


[在本地生活与旅游出行方面，银发族对国际游十分热衷，出境旅游成交额增长超10 倍，境外随身wifi租赁成交额增长53%；同时，银发族愈加重视休闲娱乐体验，丽人SPA 服务同比增长超10倍，电影卡、咖啡茶饮分别增长313%、255%。此外，银发族对民间 乐器也有浓厚的兴趣，其中三弦以112%的增幅排在榜首，中提琴、堂鼓也有较明显增 势。
银发族“育儿式养宠”，宠物食品、宠物健康需求持续增长]2024年1-9月银发族乐器成交额同比高增长品类 112% 108% 45% 三弦 中提琴 堂鼓


银发族已经成为“养宠大户”，他们与宠物之间的情感联结不断加深，在消费决策上更 加注重宠物的生活品质和健康安全，愿意为宠物购买高品质的食品、用品及健康产品。
[宠物生活方面，银发族倾向于为宠物提供更加均衡、科学的饮食选择，处方猫粮、处 方狗粮成交额同比增长332%、102%，狗湿粮、猫湿粮成交额增长均超50%；同时，银 发族愈加将宠物当成孩子养，宠物项圈、宠物发卡等配饰成交额也显著增长。宠物健康 方面，银发族对宠物的健康意识不断增强，在宠物健康产品和服务上积极投入，宠物保 健用品成交额同比增长111%，宠物疫苗、宠物医疗服务、宠物处方药、宠物食品的成交 额增长超过70%。]2024年1-9月银发族宠物生活成交额同比高增长品类 332% 102% 52% 52% 43% 处方猫粮 处方狗粮 狗湿粮 猫湿粮 宠物配饰


[宠物生活方面，银发族倾向于为宠物提供更加均衡、科学的饮食选择，处方猫粮、处 方狗粮成交额同比增长332%、102%，狗湿粮、猫湿粮成交额增长均超50%；同时，银 发族愈加将宠物当成孩子养，宠物项圈、宠物发卡等配饰成交额也显著增长。宠物健康 方面，银发族对宠物的健康意识不断增强，在宠物健康产品和服务上积极投入，宠物保 健用品成交额同比增长111%，宠物疫苗、宠物医疗服务、宠物处方药、宠物食品的成交 额增长超过70%。]2024年1-9月银发族宠物健康成交额同比高增长品类我 111% 96% 78% 74% 70% 宠物保健用品 宠物疫苗 宠物医疗服务 宠物处方药 宠物处方食品


[宠物生活方面，银发族倾向于为宠物提供更加均衡、科学的饮食选择，处方猫粮、处 方狗粮成交额同比增长332%、102%，狗湿粮、猫湿粮成交额增长均超50%；同时，银 发族愈加将宠物当成孩子养，宠物项圈、宠物发卡等配饰成交额也显著增长。宠物健康 方面，银发族对宠物的健康意识不断增强，在宠物健康产品和服务上积极投入，宠物保 健用品成交额同比增长111%，宠物疫苗、宠物医疗服务、宠物处方药、宠物食品的成交 额增长超过70%。]


中国经济金融展望报告
2025年年报（总第 61期）
报告日期：2024年 11月 28日
要点
中国经济增速及预测
● 2024年，中国经济总体平稳运行，全年呈现“V”字型 走势。前三季度经济景气逐季走弱，9月份以来，一揽子
稳经济增量政策加力推出，诸多领域出现积极变化。但 当前经济回升基础还不牢固，外需支撑难以抵补内需不 足，新兴产业发展难以抵补房地产等传统产业拖累，经 济结构性、周期性转换过程中的多重阵痛依然明显。初 步预计，全年 GDP增长 5%左右。
● 展望 2025年，内外部政策变化将是影响中国经济走势 的最大变量。从内部看，增量政策实施以及未来加力空
间将成为经济回升的关键。从外部看，特朗普上台后对 华关税政策调整将对中国出口造成影响。预计 2025年 GDP增长 5%左右。
● 宏观政策要积极应对外部不确定性，巩固提升经济内生 增长动力。财政政策可以考虑突破 3%的赤字率约束，加


[大对创新、民生等领域支持。金融政策多重发力，推动 经济持续企稳向上。房地产政策发挥存量和增量合力， 共同推动市场止跌回稳。内需政策更加积极，多措并举 促消费、稳投资。外贸政策积极拓展多元化市场，提升 外贸企业抗冲击韧性。产业政策厚植新质生产力发展土
资料来源：中国银行研究院]20 15 10 5 0 2019 2024 2020 2021 2022 2023 -5 中国GDP:不变价:当季同比 -10


壤，合理优化产能布局。
中国银行研究院 中国经济金融研究课题组
组 长： 陈卫东
副组长： 周景彤
王家强
成 员： 李佩珈
杨 娟
梁 婧
赵廷辰
范若滢
梁 斯
叶银丹
刘 晨
吴 丹
刘佩忠
平 婧
毛旭新（伦敦研究中心） 张传捷（伦敦研究中心）
联系人：范若滢 电 话：010-66592780 邮 件：fanruoying@qq.com
[中国经济金融展望报告
增量政策加力显效，推动经济“V”型反转 ——中国银行中国经济金融展望报告（2025年）]中国银行 BANK OF CHINA


2024年，中国经济总体平稳运行，全年呈现“V”字型走势。受房地产市 场深度调整、内需疲弱、社会预期低迷等因素影响，前三季度中国经济景气逐 季走弱，一、二、三季度经济增速分别为 5.3%、4.7%、4.6%。对此，9月份以 来，一揽子稳经济增量政策加力推出，政策覆盖面广、针对性强，诸多领域出 现积极变化。供需两端双双回暖，社会预期和市场信心逐步回暖，经济企稳回 升动力持续增强。但当前经济回升基础还不牢固，外需支撑难以抵补内需不足， 新兴产业发展难以抵补房地产等传统产业拖累，经济结构性、周期性转换过程 中的多重阵痛依然明显。初步预计，全年有望实现 5%左右的经济增长目标。


展望 2025年，内外部政策变化将是影响中国经济走势的最大变量。从内部 看，一揽子稳经济政策的实施以及未来增量政策进一步加力的空间，将成为拉 动内需回升、推进风险化解、促进信心恢复的重要力量。从外部看，美国大选 落定，特朗普上台后对华关税政策调整或将对中国出口造成影响。在宏观政策 加力显效的背景下，预计 2025年 GDP增长 5%左右，在内升外降的过程中将呈 现五大特征。一是消费在政策支持下有望实现渐进式恢复；二是制造业和基建 投资双轮驱动，对经济增长的贡献提高；三是出口扰动增多，对经济增长的支 撑作用面临压力；四是工业稳中有进，新动能抵补作用不断增强；五是供需矛 盾缓解，推动物价回升。
未来，宏观政策要把短期稳增长和中长期促改革紧密结合起来，积极应对 外部不确定性，巩固经济内生增长动力。财政政策可以考虑突破 3%的赤字率约 束，加大对创新、民生等领域支持。金融政策多重发力，推动经济持续企稳向 上。房地产政策发挥存量和增量合力，共同推动市场止跌回稳。内需政策更加
中国银行研究院 1


积极，多措并举促消费、稳投资。外贸政策积极拓展多元化市场，提升外贸企 业抗冲击韧性。产业政策厚植新质生产力发展土壤，合理优化产能布局。
一、2024年经济运行形势回顾与 2025年展望
（一）2024年经济形势回顾
2024年中国经济总体平稳运行，全年呈现“V”字型走势。受房地产市场 深度调整、内需疲弱、社会预期低迷等因素影响，前三季度中国经济景气逐季 走弱，一、二、三季度经济增速分别为 5.3%、4.7%、4.6%。对此，9月份以来， 一揽子稳经济增量政策加力推出，政策覆盖面广、针对性强，诸多领域出现积 极变化。供需两端双双回暖，社会预期和市场信心逐步回暖，经济企稳回升动 力持续增强。初步预计，全年能够实现 5%左右的经济增长目标。但当前经济回 升基础还不牢固，经济结构性、周期性转换过程中的多重阵痛依然明显，突出 表现在外需支撑难以抵补内需不足、新兴产业发展难以抵补房地产等传统产业 拖累两方面。
1. 外需支撑作用明显增强，但难以抵补内需不足的拖累


2024年，中国出口保持较快增长，是经济增长的重要支撑。但投资、消费 等内需不足问题持续显现，供强需弱矛盾进一步凸显。前三季度，资本形成总 额、最终消费、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为 26.3%、49.9%和 23.8%，分别较上年同期下降 5.1、33.6个百分点，提高 38.7个百分点（图 1）。
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[图 1：“三驾马车”对 GDP的拉动作用
资料来源：Wind，中国银行研究院]8 % 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2022-12 2023-12 2022-03 2022-06 2022-09 2023-03 2023-06 2023-09 2024-03 2024-06 2024-09 资本形成总额对GDP的拉动 货物和服务净出口对GDP的拉动 最终消费支出对GDP的拉动 GDP当季同比


第一，出口支撑作用凸显，外贸新动力增强。受益于全球贸易复苏和中国 产品竞争力提升，2024年中国出口整体保持较快增长。1-10月，出口金额（美 元计价，下同）同比增长 5.3%，增速较上年同期加快 11个百分点。从绝对规 模看，二季度以来剔除价格因素1的实际出口金额高于近年来的增长趋势（图 2）； 从相对规模看，前三季度中国出口金额占 GDP比重为 20.7%，明显高于上年同 期水平（图 3）。从出口目的地来看，中国与亚洲国家经贸关系不断巩固，东 盟成为推动出口增长的主要动力。近年来，尽管全球化进程受阻，但 RCEP、 “一带一路”等区域合作对中国外贸发展的带动作用凸显，亚洲经济体货物贸 易一体化水平明显提高。中国与东盟具有较强的贸易结构互补性，双方贸易依 赖度逐步提升（图 4）。2024年 1-10月，中国对东盟出口增长 10.8%，增速高 于对美国（3.3%）、欧盟（1.9%）等其他贸易伙伴，拉动整体出口 1.7个百分 点左右。
1 以 2015 年为基期，使用出口价格指数进行调整。 3


图 3：中国出口金额占 GDP比重
[从产品类型来看，对外投资带动中间品贸易增长亮眼。受发达经济体贸易 保护主义和国内市场竞争加剧等因素影响，当前中国企业正在经历新一轮出海， 除了传统纺织等劳动密集型行业外，还主要集中于汽车、机械设备和电气设备 等具备全球竞争力的领域，主要目的地为东南亚及拉美国家。2019-2023年，中 国对东盟和拉美国家直接投资流量占比分别由 9.5%和 4.7%上升至 14.2%和 7.6%。中国企业通过对外投资，经目的地国家加工组装再出口至第三国，这种 对外投资会带动中国的中间品出口增长。1-10月，中国机电类产品出口增长 6.9%，其中汽车零配件、电子元件、音视频设备零件出口分别增长 5.8%、5.8% 和 5%；纺织纱线制品出口增长 4.1%，其中化学纤维纺织原料出口增长 8.7%。
图 4：中国与东盟贸易额占各自贸易总额比重]2023-04 2021-11 2020-06 2019-01 2017-08 2016-03 2024-09 17 18 19 20 21 22


[图 4：中国与东盟贸易额占各自贸易总额比重
资料来源：Wind，中国银行研究院]中国与东盟贸易占东盟贸易总额比重 中国与东盟贸易占中国贸易总额比重 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 12 14 16 18 20 22


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从出口方式来看，数字技术发展催生贸易新增长点。信息技术推动中国数
字贸易加速发展，2024年上半年，中国可数字化交付的服务进出口规模达到了 1.42万亿元，同比增长 3.7%，规模创历史新高。“云端经济”生态逐步形成， 催生出众包、云外包、平台分包等服务外包新业态、新模式。2024年前三季度， 中国承接离岸服务外包合同额 9819.5亿元，执行额 6892.6亿元，同比分别增长 5.2%和 12.8%。同时，以 Shein、Temu为代表的跨境电商平台迅速崛起，跨境 电商成为中国出口的新窗口。2024年前三季度，中国跨境电商出口 1.48万亿元， 同比增长 15.2%。从出口目的地看，跨境电商对传统贸易伙伴出口较为集中， 对美国、英国和德国出口分别占 34.2%、8.1%和 6.2%；从商品结构看，跨境电 商出口以传统消费品为主，其中服饰鞋包首饰、手机等电子产品和家居家纺用 品分别占 27.3%、14.4%和 12.4%。


第二，消费走弱，整体低位运行。1-10月，社会消费品零售总额同比增长 3.5%，增速较上年同期下降了 3.4个百分点。大部分种类的商品消费增长放缓。 分类别来看，由于汽车价格降幅较大、消费者观望情绪较重，汽车消费表现疲 弱，1-10月同比下降 1.5%，增速较上年同期下行 6.8个百分点；由于黄金价格 持续高企，黄金饰品消费明显降温，1-10月同比下降 3%，增速较上年同期下 行 15个百分点；受房地产市场持续下滑的拖累，建筑装潢、家具类商品消费持 续低迷，1-10月分别同比下降 3%和增长 1.9%，增速分别较上年同期上行 4.5、 下行 1个百分点；在消费品以旧换新政策的推动下，家电、通讯器材类商品消 费表现更为强劲，1-10月分别同比增长 7.8%和 12.2%，增速分别较上年同期上 行 7和 7.5个百分点（图 5）。服务消费表现整体好于商品消费。1-10月，服务 零售额同比增长 6.5%，高于社零增速 3个百分点。但需要注意的是，三季度以 来餐饮消费增速下降明显。餐饮收入与商品零售的增速差异从年初的 7.9个百 分点转变为 10月的-1.8个百分点。


餐饮收入占社零比重约 11%左右，且历史上 餐饮收入增速往往快于商品零售增速，对于餐饮消费的疲弱需要引起重视。
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消费不足是社会预期较弱、商品服务供需不匹配等多重因素共同导致的。


[一方面，在房地产价格下跌、股市低迷、疫后消费习惯改变等因素影响下，越 来越多的居民倾向于将收入用于储蓄或还债，而不是消费。截至 2024年三季度 末，居民部门杠杆率为 63.2%，较上年同期下降 0.7个百分点（图 6）；金融机 构个人购房贷款余额为 37.56万亿元，连续 6个季度出现同比下降，较历史高 点（2023年一季度）下降了 1.38万亿元。另一方面，产品与服务供给同质化严 重、质量不高，也对居民消费意愿产生抑制作用。例如，2024年以来，汽车行 业激烈的“价格战”并没有推升汽车消费增长，反而导致消费者持币观望。再 如，众多地方“复制粘贴式”地打造古城镇旅游景点，但由于建筑风格趋同、 缺乏地域特色，反而影响消费者旅游体验。
资料来源：Wind，中国银行研究院]中国:居民部门杠杆率 2023年前10个月 2024年前10个月 金融机构个人购房贷款:人民币:同比 -10 5 0 15 10 -5 10 2014-06 1-12 201 2024-06 2021-12 2019-06 2016-12 0 % 金银珠宝 文化办公用品 10 建筑装潢 20 汽车 30 家具 40 家用电器 食品饮料 50 体育娱乐用品 09 通讯器材 70


图 5：主要种类商品消费增速 图 6：居民杠杆率与购房贷款余额增速
第三，房地产与基建投资表现不及预期，投资对经济的支撑作用不足。2024 年以来，固定资产投资增速总体呈放缓趋势，1-10月同比增长 3.4%，较年初放 缓 0.8个百分点。在消费明显放缓的情况下，投资未能发挥经济稳定器作用， 是导致 2024年经济增速逐季放缓的重要原因。房地产市场持续处于深度下行区 间。1-10月，房地产开发投资同比下降 10.3%，降幅较上年同期扩大 1个百分
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[点。一方面，多重因素制约稳地产政策效果发挥。“5.17”和“9.24”两轮房地 产刺激政策出台后，市场均出现阶段性、结构性改善，一、二、三线城市商品 房销售均有不同程度的回升。但政策效果可持续性不足，两轮刺激的效果均在 6周左右达到顶峰，随后逐步减弱；显效范围相对有限，一线城市房地产市场 的反馈明显好于二、三线城市（图 7）。这既是由于居民收入就业预期低迷， 加杠杆购房能力和意愿不足，也在于房地产市场风险化解推进较慢，全社会对 房地产市场向下的一致性预期难以扭转，不少有能力有意愿的群体选择持币观 望。另一方面，供大于求、库存高企背景下，销售到投资的传导链条趋于失效， 销售的短暂小幅回升和房企资金链状况改善均难以带动投资增长。
资料来源：Wind，中国银行研究院]万平方米 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2024-05-19 第四周(6.16) 第三周(10.13) 第七周(7.7) 第八周(7.14) 第十一周(8.4) 第十七周(9.15) 第二周(10.6) 第六周(11.03) (5.26) 第六周(6.30) 第九周(7.21) 第十二周(8.11) 第十三周(8.18) 第十六周(9.8) 第十八周(9.22) 第四周(10.20) 第五周(10.27) |(11.10) 第十周(7.28) 第三周(6.9 第十五周(9.1) 9.24政策第一周(9.29 第五周(6.23 第十四周(8.25 第二周 5.17政策第一周 第七周 ·30大中城市:一线城市:商品房成交面积:当周值 30大中城市:二线城市:商品房成交面积:当周值 30大中城市:三线城市:商品房成交面积:当周值


图 7：稳地产政策实施后各线城市商品房销售面积变化情况
受地方财政收支压力加大、项目储备不足、地方政府积极性偏低等因素影 响，基建投资增速表现不及预期，在经济下行期发挥托底经济的作用不足。1-10 月，基建投资同比增长 4.3%，增速较上年同期放缓 1.6个百分点。一方面，在
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经济下行期，能够满足新增专项债收益平衡要求的项目偏少，导致 2024年专项 债发行明显滞后，8、9月份为年内新增发行高峰（图 8）。考虑专项债从发行 下拨到形成实物工作量的时滞，前三季度基建投资增速整体偏慢。另一方面， 在宏观经济景气下行、房地产市场低迷背景下，地方财政收支压力加大，叠加 对中西部 12个重点省份政府投资项目的精细化调控等因素，地方政府投资的能 力和意愿不足。
[图 8：2023年与 2024年新增专项债发行额对比
注：2024年 11月数据截至 11月 14日。 资料来源：Wind，中国银行研究院]12,000 亿元 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2023年 2024年


2. 新兴产业持续培育，但尚难以抵补房地产对经济增长的拖累
2024年，工业对稳定经济增长发挥了重要支撑作用。1-10月，规模以上工 业增加值和高技术产业分别同比增长 5.8%、9.1%，较上年同期分别提高 1.7和 7.2个百分点；前三季度，工业对经济增长的贡献率为 37.5%，较上年同期大幅 提高 12.7个百分点，高技术产业投资对全部固定资产投资增长的贡献率达到 27.1%。但与此同时，工业回升面临较多掣肘，稳增长压力持续抬升。一、二、 三季度，工业增加值同比分别增长 6%、5.9%和 5.1%，呈现逐季下行走势。
一是新兴产业对经济带动作用不及房地产业。按照 2020年国家投入产出表
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的行业分类及投入产出关系，房地产行业全产业链一共涉及上下游 144个行业。 房地产市场持续下行，不仅从投资、消费、信心等多个方面对经济造成拖累， 也会对地产链条上的众多行业造成影响。据国家统计局数据，2021年，中国战 略性新兴产业增加值占 GDP的比重为 13.4%，低于广义房地产部门2占 GDP的 比重（16.5%）（图 9）。同时，部分重点领域新兴产业整体规模仍然偏小，短 期内难以抵补因地产过快下行导致的增加值缺口。2023年，房地产业增加值为 7.37万亿元，而光伏产业产值为 1.75万亿元，人工智能核心产业规模仅 5784 亿元3。此外，不同新兴产业周期各异（图 10），在推动经济增长过程中协同共 振效果相对有限。
[图 9：广义房地产和战略性新兴产业占 GDP比重情况
资料来源：国家统计局，国家信息中心，天风证券，中国银行研究院]20% 15% 10% 5% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 广义房地产业-- ··战略性新兴产业


2 参考许宪春等（2015）的方法，基于 2020 年国家统计局投入产出表完全消耗系数的计算（许宪春,贾海,李皎,等.房地产 经济对中国国民经济增长的作用研究[J].中国社会科学,2015,(01):84-101+204. ）。 3 数据分别来源于国家统计局、中国光伏行业协会、中国信息通信研究院。
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资料来源：Wind，中国银行研究院
二是短期供需错配问题凸显，新兴产业支撑潜力尚未完全释放。一方面， 有效需求不足下生产整体边际回报走弱，新兴产业盈利增长受限。1-9月，规 模以上工业企业产销率为 96.1%，为近年来新低水平（图 11）；工业企业利润 同比下降 3.5%，与工业实际和名义增加值增速（工业增速+PPI增速）均出现明 显背离（图 12）；通用设备、专用设备和汽车制造业利润同比增速分别为 0.2%、 -5.5%和-1.2%，较上年同期分别回落 10.8、8.9和 1.3个百分点。另一方面，新 兴产业供给端结构性问题仍然存在。部分新兴产业产能扩张过快，陷入低价竞 争的“漩涡”。据企查查数据，2023年中国光伏相关企业注册量同比激增 58.7%； 但据中国光伏行业协会数据，2024年上半年，受产业链整体价格下跌影响4，国 内光伏制造端（不含逆变器）产值同比下降 36.5%。此外，部分新兴领域高端 化供给不足，新动能释放存在困难。例如，近年来中国算力规模快速扩大5，但 随着大模型等先进技术快速发展应用，原有通用算力已无法满足一些高端、复


4 2024 年上半年，多晶硅、硅片价格下滑超过 40%，电池片和组件价格下跌超过 15%。
5 国家互联网信息办公室发布《国家信息化发展报告（2023 年）》显示，截至 2023 年底，中国提供算力服务的在用机架数 达 810 万标准机架，算力总规模超过 230 EFLOPS。
杂应用场景的需求。据赛迪顾问数据，2023 年国内智能算力需求达 123.6 EFLOPS6，远高于当前国内智能算力供给规模（70 EFLOPS）。
[图 11：工业产销率水平为近年新低 图 12：工业企业增加值和利润情况
注：工业产销率数据均为每年 1-9月。]99 % 30 20 98 10 0 97 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-042024-07 -10 96 -20 规模以上工业企业:利润总额:累计同比 -30 规模以上工业增加值:累计同比 95 规上工业增加值-PPI:累计同比 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年


资料来源：Wind，中国银行研究院
（二）2025年经济形势展望
展望 2025年，内外部政策变化将是影响中国经济走势的最大变量。从内部 看，一揽子稳经济政策的实施以及未来增量政策进一步加力的空间，将成为推 动内需回升、风险化解、信心恢复的重要力量。从外部看，美国大选落定，特 朗普上台后对华关税政策调整或将对中国出口造成影响。因此，2025年中国经 济总体将呈现内升外降的新变化，预计 GDP增长 5%左右。具体来看，2025年 中国经济将呈现五大特征：
特征一：消费在政策支持下有望实现渐进式恢复
2025年，预计消费增速有望小幅回升。一是消费品以旧换新政策效果有望
进一步显现。本轮消费品以旧换新政策自 2024年 3月推出，7、8月份后政策
6 每秒浮点运算次数（亦称每秒峰值速度）是每秒所执行的浮点运算次数（英文：Floating-point operations per second； 缩写：FLOPS）的简称，被用来评估电脑效能，尤其是在使用到大量浮点运算的科学计算领域中。


力度进一步加码7，9月以来政策效果明显。2024年 10月，家用电器、汽车消 费当月同比增速分别为 39.2%和 3.7%，分别较 8月份提高了 35.8和 11个百分 点。参考上一轮（2009年）消费品以旧换新政策，政策集中显效期为 2010-2011 年。预计 2025年将是本轮消费品以旧换新政策集中显效的重要年份。未来随着 政策进一步加码并落地显效，将推动家电、汽车等耐用消费品持续较快增长。 二是服务消费潜力有望进一步释放。近年来，随着中国居民生活水平的提升， 居民对旅游的热情持续升温。根据文旅部数据，2024年前三季度，国内出游 42.37 亿人次，同比增长 15.3%；国内游客出游总花费 4.35万亿元，同比增长 17.9%； 国内旅游消费占 GDP的比重约 4.6%，较 2023年提高了 0.68个百分点（图 13）。 2024年 11月，国务院公布《关于修改<全国年节及纪念日放假办法>的决定》， 自 2025年 1月 1日起全体公民放假的假日增加 2天。假期天数的增加将进一步 激发居民外出旅游的热情，释放旅游、住宿等服务消费潜力。


同程旅行数据显 示，消息发布后半小时内，平台春节假期期间出行的机票搜索热度较前日同一 时段上涨超 3倍。预计未来旅游消费将保持较高增长。2024年共 11天法定假 期，假期国内出游总花费为 1.73万亿元左右，可估算 2025年增加 2天法定假 期能增加出游花费约 3000亿元，拉动居民最终消费约 0.6个百分点左右。三是 存量房贷利率下行将减轻居民还贷压力，改善居民现金流量表，释放一定消费 潜力。根据中国人民银行数据，本轮存量房贷利率下调将惠及 5000万户家庭， 1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出约 1500亿元，这意味每年居民可支 配收入总额增加 1500亿元。房贷对象主要为城镇居民，2024年三季度中国城 镇居民人均消费倾向（消费支出占可支配收入比重）为 61.99%，因此，预计本 轮存量房贷利率下调平均每年增加居民消费 930亿元左右，将拉动 2025年居民 最终消费约 0.2个百分点左右。


7 3月份，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》出台；7月份，国家发改委、财政部出台《关于加大支持大 规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》从资金总量、资金结构与补贴范围三个方面进一步加大对“两新政策”的支 持力度；8月份，商务部等 4部门印发《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》；随后，各地方政府陆续制定出台相 关细化措施，根据各地实际情况作出差异化安排，并加大了政策的推进力度。


[但需要注意的是，消费是个慢变量。消费改善的关键是社会预期的恢复， 而房地产市场、股市又是影响社会预期与信心的关键。考虑到房地产市场还处 于筑底企稳阶段，社会预期的改善将会是个缓慢、渐进的过程，或将制约 2025 年消费修复程度。此外，社会集团消费大概率仍将处于较低水平，也将拖累消 费表现。社会集团消费约占社会消费品零售总额的一半。近年来企业经营困难 有所增大，积极降本增效、压降支出，企业、事业单位等社会集团在公务接待、 大型会议等活动方面更趋谨慎。2022年以来社会集团消费增速开始低于居民消 费增速，2024年社会集团消费增速进一步跌至负区间（图 14）。2024年 8月 以来，工业企业利润由增转降，企业盈利承压，或将制约未来社会集团消费增 速的回升。综合预计，2025年消费增速为 4.5%左右，较上年回升 0.7个百分点 左右。
注：集团消费数据为估算所得。]7 95 60000 % % 亿元 6 75 50000 5 55 40000 4 30000 35 3 20000 15 2 10000 -5 1 0 0 -25 2014 2016 2017 2020 2022 2015 2018 2019 2023 2021 2024年前三季度 -45 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 集团消费增速 居民消费增速 国内旅游总花费 旅游消费占GDP比重(右)


图 13：国内旅游消费占 GDP比重 图 14：集团消费与居民消费增速
资料来源：文化和旅游部，国家统计公报，Wind，中国银行研究院
特征二：制造业与基建投资双轮驱动，对经济增长的贡献提高
2025年固定资产投资对经济增长的贡献将提高，三大投资有望由 2024年 的“一快两慢”转变为“两快一慢”，由制造业投资单轮驱动转变为制造业和
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基建投资双轮驱动。具体来看，制造业投资保持“量增质升”，基建投资在稳 经济中发挥更大作用，房地产投资在政策托举下降幅收窄。


第一，内需恢复叠加设备更新改造政策效果持续释放，拉动制造业投资“量 增质升”。一是在政策加码的背景下，2025年内需有望稳步回升，带动企业利 润、预期逐步改善，投资意愿和能力持续提高。二是设备更新改造政策有望加 码，更好地发挥对制造业投资的带动作用。设备工器具购置项目投资、改建投 资等是固定资产投资的重要组成部分。2023年两者分别占固定资产投资的 14% 和 16%（图 15）。11月 8日财政部主要负责人在全国人大常委会发布会上明确 提出要结合 2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，加大力度支 持大规模设备更新。未来，设备更新改造政策有望进一步加码，支持力度更大、 覆盖范围更广、实施方式更优的政策有望发挥更好的效果，带动设备工器具购 置、改建等投资保持较高增速。此外，当前中国工业品价格水平持续低位运行， 未来设备更新改造政策力度加大将增加市场对于工业产成品的需求，推动物价 水平逐步回升，进而改善居民和企业预期。


此外，值得关注的是，通用、专用 设备制造等中游制造业的投资与出口相关性较强，未来，特朗普上台后相关贸 易壁垒政策出台落地，可能对中游制造业企业的预期和投资产生一定影响。
[图 15：按投资构成和建设性质划分固定资产投资组成结构
资料来源：Wind，中国银行研究院]建筑安装工程 设备工器具购置 ·其他费用  新建·扩建 改建


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第二，基建投资增速加快，在推动经济增长中贡献更大力量。一是隐性债 务化解加快推进，地方政府轻装上阵聚焦经济发展。2024年 11月财政部公开


了化债组合拳，此举使得地方政府在 2028年底之前需偿还的隐性债务规模减少 12万亿元，5年节约利息约 6000亿元，让地方腾出资金、精力去支持投资、民 生等领域，从而促进经济增长。此前由于财政收支压力等问题导致基建实物工 作量形成不及预期的现象或将在一定程度上得到改善。二是存量资金效应持续 发挥，增量资金规模可期。存量资金方面，2024年专项债发行节奏明显偏慢， 三季度合计发行 21059亿元，同比增加 9581亿元，占全年限额的一半以上。考 虑专项债发行到形成实物工作量的时滞效应，预计 2024年三季度以来的专项债 资金也可能对 2025年一季度的基建投资形成一定支撑。增量资金方面，2025 年财政政策将更加积极。2024年 10月 8日，国家发展改革委主要负责人在国 新办发布会上明确提出，2025年要继续发行超长期特别国债并优化投向。从 2024年《政府工作报告》中的表述来看，预计 2025年超长期特别国债的发行 规模也是 1万亿元左右。此外，专项债规模扩容、赤字率提高等其他增量财政 政策亦可期待。


三是 2025年是“十四五”规划最后一年，部分基建领域建设可 能出现赶工现象，推动相关基建领域投资较快增长。从截至 2024年三季度末的 主要基建领域“十四五”建设目标完成情况来看，2025年，风电、电网、铁路 等领域仍有较多投资余量（表 1）。截至 2024年 9月末，海上风电装机总量为 3910万千瓦，而根据各省规划统计，到“十四五”期末，全国计划装机总规模 要达到 8000万千瓦，这意味着 2024年四季度和 2025年，还需要完成 4090万 千瓦的装机量。“十四五”期间，全国新增铁路、高铁营业里程目标分别为 1.9、 1.2万公里，预计 2024年四季度和 2025年需要新增里程数分别为 4780、3790 公里，这两个数据远高于 2024年前三季度的新增里程数（分别为 1820和 1210 公里）。叠加 2024年基建投资基数较低，预计 2025年基建投资将保持较快增 长，对经济增长的贡献率将明显提高。
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表 1：基建投资“十四五”规划执行进度概览
资料来源：Wind，交通部，住建部，能源局，中国银行研究院
领域
指标 单位 “十四五”


目标 2024年 9月 末完成量 “十四五” 余量 备注
交通 投资额
万亿 2.7
铁路 投资额
亿元 5612 新增铁路营业里程 公里 19000 1820 4780 余量为 24Q4-25年 新增高铁营业里程 公里 12000 1210 3790 余量为 24Q4-25年
公路 投资额
万亿 1.9 新增公路通车里程 万公里 30.2
15.33 余量为2024-2025年
新增高速公路通车里程 公里 29000 6400 余量为2024-2025年
水运 投资额
亿元 1576
新增及改善内河航道里程 公里 5000 4500 余量为2024-2025年 新增高等级航道里程 公里 2500
民航 投资额
亿元 976 新增民用运输机场 个 29 11 余量为2024-2025年
轨道交通 投资额
亿元 当年获批计划投资 亿元 3100 新增运营里程 公里 3400 596 余量为2024-2025年
水利 投资额
亿元 8019
完成额截止 2024.8 重大项目新开工 项 37 能源 新增装机量 万千瓦 80000


核电 新增装机量 万千瓦 2000 119 1881 余量为 24Q4-25年 可再生能源 新增装机量 万千瓦 21000
2030 年风电、太阳 能发电总装机容量 12 亿千瓦以上，已 完成目标
风电 新增装机量 万千瓦 8000 3910 太阳能 新增装机量 万千瓦 16088 水电 新增装机量 万千瓦 1000 797 203 余量为 24Q4-25年 抽水蓄能 新增开工容量 万千瓦 18000
新增装机量 万千瓦 6200 497 4609 余量为 24Q4-25年 电网建设 投资额
万亿 2.9 3982 9780 余量为 24Q4-25年
保障房 租赁住房建设筹集量 万套 900 148 179 余量为 24Q4-25年
第三，政策托举下，房地产投资降幅收窄但转正难度依然较大。一是稳地 产政策将促进房地产市场修复，但政策效果及可持续性将取决于多重因素。2024
年 9月以来出台的一揽子稳地产政策效果将在 2025年持续显现，同时，存量政 策加码和增量政策出台仍有一定空间，有望推动商品房销售改善（专栏 1）。 但房地产市场风险化解仍需要一定时间，将制约居民购房能力和购房意愿。预


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计 2025年房地产市场整体仍将处于筑底企稳阶段，市场拐点能否确立仍依赖于 宏观经济景气改善程度、稳地产政策效果可持续性、房地产风险化解情况等因 素。此外，作为销售的滞后指标，投资企稳将滞后于销售恢复。二是施工面积 将保持缩量趋势，建筑工程投资降幅较难收窄，继续对房地产开发投资修复造 成拖累。建筑工程投资和土地购置费是房地产开发投资主要构成部分，两者合 计占房地产开发投资的比重超过 90%。在库存高企、资金压力较大的背景下， 房企开工意愿不足、能力受限。截至 2024年 9月，全国待售商品房面积为 7.3 亿平方米，仍处于历史高位。尽管 2024年以来政策持续推动商品房收储工作来 消化库存，但由于大多数城市以“土地划拨成本+建安成本+5%以内利润”作为 收储价格，并要求面积小于 120平方米（表 2），收储双方在价格方面存在分 歧、在户型面积方面存在错配，在相关堵点未疏通前，预计该政策对商品房库 存去化的作用相对有限（专栏 1）。三是土地政策延续“严控增量、优化存量” 思路，房企延续“以销定投”策略，土地购置费预计难改下滑趋势。


土地市场 是房地产开发投资的重要领先指标，土地购置费不仅是未来房地产开发投资的 指示灯，同时其本身也是当期房地产开发投资的重要组成部分。一方面，在房 地产整体供大于求的背景下，未来土地政策将延续人地挂钩、严控增量、优化 存量思路。土地成交低迷态势较难改变，继续对房地产新开工和投资规模带来 负面影响。另一方面，在库存高企、销售回暖幅度和可持续性等趋势并不明朗， 资金偏紧的背景下，预计 2025年房企将延续“以销定投”策略，拿地意愿和能 力依然偏弱。综合来看，2025年房地产开发投资降幅将有所收窄，但转正难度 依然较大，预计同比下降 8%左右，降幅较上年收窄 2.2个百分点。固定资产投 资同比将增长 5%左右，较上年回升 1.2个百分点左右。
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表 2：截止 2024年 10月底已出台细则的城市商品房收储要求
日期 城市 区域 套型面积（平米） 收购价格
5.9 重庆 中心城区 ≤90 收益法，测算价格由基础价格和市场价
格分别按 60%、40%加权得出
5.27 昆明 行政区 ≤120 /
6.24 江门 全市 ≤120 /


6.26 桂林 行政区 ≤120 土地划拨成本+建安成本+5%以内利润
7.5 南宁 中心城区 ≤120 土地划拨成本+建安成本+5%以内利润
7.11 烟台 部分区域 租赁型：≤70
配售型：90-120 /
7.15 新乡 环线内 ≤90 土地划拨成本+建安成本+5%以内利润
7.19 潍坊 中心城区 ≤120 土地划拨成本+建安成本+5%以内利润
7.26 大连 行政区 ≤70 土地划拨成本+建安成本+5%以内利润
7.30 北海 全市 ≤70 /
7.31 佛山 行政区 配售型：50-120
租赁型：≤70 /
8.7 深圳 行政区 ≤65 /
8.12 肇庆 全市 ≤120 土地划拨成本+建安成本+5%内利润
8.20 长沙 全市 ≤120 /
8.23 兰州 全市 ≤120 /
资料来源：根据公开资料整理，中国银行研究院
专栏 1：一揽子稳地产政策效果评估


9月 26日，中央政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，释放了本轮 下行周期以来的最强稳地产信号。中央政治局会议前后，人民银行、财政部、住建部等多 个部门，以及各地方政府，密集出台了一系列旨在提振房地产市场的利好政策。我们对主 要政策的效果进行了定量测算8。
1.下调存量房贷利率至新发放房贷利率附近。对比历史上两次存量房贷利率下调 （2008年、2023年），本轮存量房贷利率下调覆盖所有存量房贷，政策惠及范围广、涉 及规模大。从下调幅度来看，本轮平均下调 50Bps左右，小于 2023年（73Bps）和 2008 年时期（112Bps）的两轮下调力度。对经济的影响：下调存量房贷利率一方面有望提振居 民对房地产市场的信心，进一步提高居民购买意愿；另一方面能够减轻个人或家庭的利息 负担，间接增加可支配收入，有助于促进消费。人民银行指出，“本轮存量房贷利率下调
8 详细内容请参见宏观观察 2024 年第 51 期《房地产政策效果评估及市场前景展望》。


将平均每年减少家庭的利息支出约 1500亿元”。根据城镇居民人均消费倾向 61.99%测算， 这将平均每年增加居民消费 929.87亿元左右，以 2023年社会消费品零售总额为基础计算， 预计每年将提高消费增速 0.2个百分点左右。未来随着消费总额不断增大，对增速的提升 效果将逐步减弱。对商业银行的影响：下调存量房贷利率将对银行造成直接利润损失， 在其他条件（如提前还贷比例）不变的情况下，按企业所得税税率 25%计算，35家上市 银行房贷利率平均下调50个Bps所损失的利润约占其2024年预期利润总额的4.12%左右， 其中，六大国有银行损失利润占比平均为 7.46%左右，股份制银行平均为 4.94%左右，城 商行农商行平均为 2.65%左右。但居民对房贷利率具有较强敏感性，存量房贷利率下调有 助于缓解提前还贷情况，帮助银行“以量补价”，对冲利润下滑压力。人民银行数据显 示，2023年 8月 31日存量住房贷款利率下调政策出台后，9-12月的月均提前还贷金额较 8月下降 10.5%，预计本轮政策实施后提前还贷金额环比降幅也有望超过 10%。


2.通过货币化安置等方式新增实施 100万套城中村改造和危旧房改造。根据 2020年 第七次人口普查数据，平均每个家庭户人口 2.62人，家庭户人均居住面积为 41.76平方米， 则平均每户居住面积达到 110平方米左右。本轮新增实施 100万套城中村改造、危旧房改 造，则总新增面积为 1.1亿平方米左右，约占 2023年全国商品房销售面积（11.2亿平方 米）的 9.8%。本轮城中村、危旧房改造计划主要集中在大中城市，并且主要采取货币化 安置方式。2024年 9月全国百城住宅每平米均价为 1.65万元，其中一线、二线每平米均 价分别为 4.4万元和 1.5万元。因此假设平均货币化安置补偿价格为每平米 1.5-2.5万元左 右，货币化安置比例为 80%-100%，居民获得的货币化安置补偿款最终通过购房再次进入 房地产市场的比例为 70%-90%。对多种假设情形进行测算，在乐观、一般和悲观情形下， 新增实施 100万套城中村改造、危旧房改造所需的货币化安置资金总额分别为 2.75、1.98、 1.32万亿元左右，预计分别将带动商品房销售金额 2.48、1.58、0.


92万亿元，分别约占 2023年商品房销售总额的 21.22%、13.58%、7.92%。此外，尽管当前 100万套的规模明 显小于上一轮棚改时期，但住建部指出“仅在全国 35个大中城市，需要改造的城中村就 有 170万套，考虑全国范围，需求量更大”只要前期工作做得好，我们还可以在 100万套 基础上继续加大支持力度”，可见未来政策还有进一步加码的空间，预计将对商品房去库 存产生较大的作用，可重点关注本轮政策中货币化安置比例等更多实施细则。
3.调整优化房地产交易税费。11.13日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布了 《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，对契税、土地增值税等房地 产市场相关税收政策做了调整。从需求端来看，此次契税调整能够进一步降低二手房交易 成本、降低购房门槛，对于刚需和改善性住房需求均有较大利好，特别是对于一线城市、 改善性住房需求利好相对更大。从供给端来看，此次土地增值税调整将在整体上帮助房企 降低开发成本、缓解资金压力、改善利润情况。
4.扩大“白名单”项目规模至 4万亿。10月 17日住建部发布会上，金融监管总局提
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出“到 2024年年底前要将‘白名单’项目信贷规模增加到 4万亿”，同时将贷款资金划 拨至项目监管账户的时间提前，实现合格项目应进尽进、已审贷款应贷尽贷、资金拨付能 早尽早。这意味着项目扩容后，十月中旬至年底的信贷规模增量为 1.77万亿元，增量信 贷资金规模十分可观。这一方面将为房地产项目带来更多资金支持，缓解房地产行业融资 难题，进一步推动已售商品房的竣工交付，缓解房地产开发投资的下行压力；另一方面将 有助于改善市场预期，提升居民对新房的信心，推动更多有效需求释放。政策实际实施效 果仍需要住建、金融等部门之间提高协作效率和一致性。


5.允许专项债等资金用于收储土地和保障房。该政策除了通过去库存直接促进房地产 市场筑底企稳外，该政策还有助于缓解地方政府资金压力，维护政府性基金预算跨期平衡。 降低城投和地方国企在土地、商品房收储方面的资金占用和压力，缓解其债务负担，释放 更多资金支持实体经济，同时缓解在地方政府土地收入持续下行背景下城投和地方国企被 动拿地却无力开发的难题。此外，扩大专项债使用范围还能够缓解专项债缺项目和资金闲 置问题，改善专项债资金使用效率。但当前收储工作本身还面临一些难点和堵点，将阻碍 该政策落地推进。例如，收购标准相对严苛、收储双方价格分歧较难统一。专项债发行成 本长期高于主要城市租金回报率，成本收益不平衡问题突出等。2024年上半年地方政府 专项债发行平均利率为 2.48%，高于 50城平均租金回报率水平 2.03%，更高于一线城市 平均租金回报率水平 1.6%，导致专项债收储商品房不具备经济可持续性、地方政府缺乏 推进动力。未来，收储土地和存量商品房仍将以市场化方式进行，收购可能继续执行较为 苛刻的标准、较低的价格，从而确保项目融资收益平衡。


这意味着在当前的房地产市场形 势下，若不出台优化机制和实施细则，符合条件的收储项目规模可能较小，该政策在推 动落实方面可能存在难度，对房地产市场的刺激效果可能有限。
6.一线城市放松限购。在 9月中央政治局会议提出“调整住房限购政策”后，四大一 线城市均于 9月底公布需求侧松绑政策，其中广州政策力度最大，成为首个完全放开限购 的一线城市，北京、上海、深圳也进行了优化调整，但保留了进一步放松的政策空间。从 政策效果来看，一线城市放松限购有助于提振自身的房地产市场，但当前全社会对于房 地产市场向下的预期难以打破，全国房地产市场运行的分化效应大于共振效应，因此该 政策对全国市场的带动作用可能有限。
综合来看，一揽子稳地产政策预计将从多个方面推动房地产市场止跌回稳、推动经济 回升。但部分政策亟需结合当前房地产市场和经济形势进一步优化实施细则，以便更好地 推动政策落地实施，更大程度发挥政策效果。
特征三：出口上升路径中扰动因素增多，对经济增长的支撑作用面临压力 相较于 2024年全球贸易复苏给中国带来的出口高增长，2025年全球贸易
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环境将迎来拐点，贸易保护主义将再次加剧，中国出口增速或将放缓。
从需求端看，全球贸易增长总体平稳，但中国对主要经济体出口情况或将 分化。随着发达经济体央行陆续降息，紧缩性货币政策对私人部门消费、投资 的影响将逐步减弱，全球经济平稳增长将支撑全球贸易需求。结构方面，受国 内需求推动、家庭收入增加和投资复苏等因素影响，东盟各主要国家经济将延 续较快增长，亚洲国家需求仍将是支撑中国出口的重要因素。受益于实际工资 上涨刺激消费和货币政策放松支持投资，2025年欧元区经济或出现反弹，中国 对欧盟出口将较 2024年有更好的表现。随着劳动力市场降温、消费放缓和财政 支持力度减弱，美国经济增速或将放缓，进口需求随之减弱。


从贸易环境看，全球贸易保护主义扰动因素加剧。特朗普在美国大选中胜 出，或将再挥“关税大棒”，提高进口商品关税，加剧全球贸易紧张局势。特 朗普政府新一轮贸易限制政策可能包括，将基准关税普遍提高 10%、对中国进 口商品征收 60%以上关税以及逐步停止从中国进口所有必需品等，这将使中国 对美直接出口，甚至通过“渠道国”间接出口受到阻碍。同时，欧盟、加拿大 对中国电动汽车、半导体等产品加征关税影响仍将持续，并且美国贸易保护措 施或将再次促使掀起全球贸易保护主义浪潮，阻碍全球贸易恢复（专栏 2）。 叠加 2024年基数较高，综合预计，2025年中国出口同比增长 2.5%左右，较上 年回落 3个百分点左右。
专栏 2：特朗普贸易政策如何影响中美及全球贸易环境？
展望 2025年，发达经济体降息周期将带动全球贸易需求改善，但特朗普当选美国总 统并有可能采取更激烈的贸易政策，这无疑将给全球贸易前景蒙上阴影。


本轮特朗普贸易政策影响或更为广泛，并将进一步限制中国出口与投资。本次美国 总统大选中，特朗普最终获得 312张选举人票并赢下七个摇摆州，这将增强其施政信心。 目前来看，特朗普政府可能实施的新一轮贸易限制政策主要体现在四个重点方面。一是对 所有外国进口至美国商品征收 10%-20%的关税。二是逐步停止从中国进口所有必需品，
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主要措施包括取消中国最惠国待遇、限制中国从“渠道国”输送货物、对中国进口商品征 收 60%或以上关税。三是禁止中国对美高科技企业进行投资，阻止中国购买美国工业、地 产等资产。


对美国而言，可能实施的新一轮贸易政策影响更多表现为国内经济和利益结构调整。 首先，特朗普政府或运用能源政策对冲外贸政策影响。进口关税成本将通过商品价格上涨 传导至消费者，增加通胀压力。据彼得森研究所估计，10%-20%的全面关税调整叠加对中 国征收 60%的关税，将使美国家庭每年额外花费 1700-2600美元。相应地，特朗普希望通 过放宽能源监管环境来提升传统能源供给，压低能源价格以控制通胀。其次，通过征收关 税抵补对内减税带来的财政压力。国内税收政策方面，特朗普或将使 2017年《减税与就 业法案》永久化，并大幅加强对本土制造业企业和居民端减税力度。对此，特朗普政府可 能用进口关税取代部分国内所得税，缓解美国日益增长的财政压力。再次，关税政策的影 响只是美国内部利益的调整，美国并不会因为部分群体利益受损而停止贸易保护措施。 例如在上一轮贸易摩擦中，美国对中国钢材和铝材征收关税，使得汽车、建筑、交通等采 购钢、铝进行生产的下游产业承受损失，但也给钢铁行业增加了约 2.6万个就业岗位，达 到了特朗普政府增加传统产业就业的政策目标。


对中国而言，美国可能实施的新一轮贸易政策将对直接和间接出口造成负面影响， 并可能迫使中国再次调整全球产业链布局。首先，中国部分行业出口将受挫。如果美国取 消中国最惠国待遇，对中国进口关税率将转至适用第二栏税率，服装、纺织品、橡胶和塑 料、杂项制成品、矿产品等产品税率变化较大。同时，纺织服装、家具、钢铁及其制品、 贱金属、塑料橡胶、化学等行业商品需求价格弹性较低，提升关税成本对美出口有明显抑 制作用。其次，美国对华出口限制延伸至转口贸易，或将通过间接渠道加剧中国出口下行 风险。自上一轮“贸易战”以来，中美之间的贸易模式从直接经贸关联转为间接经贸关联。 中国通过在第三方国家中转或简单再加工后再向发达国家市场出口，越南和墨西哥已成为 重要“渠道国”（图 16）。美国本轮政策将限制中国从“渠道国”出口，特朗普称将对 中国企业在墨西哥建厂生产出口到美国的电动车征收 100%的关税。这将间接限制中国出 口渠道，阻碍中间品贸易发展。再次，在过去几年中众多中国企业积极推动在海外设立生 产基地以避免贸易摩擦，但本次美国将对华限制由出口扩到投资，这将迫使中国产业链布 局再调整。


对全球而言，本轮美国贸易政策会将再度掀起贸易保护主义浪潮，进一步加剧全球 产业链分裂和脆弱性。从历史看，自从特朗普 2018年开启对华贸易战以来，全球贸易限 制措施激增。与全球贸易限制措施激增相伴而生的是全球货物出口量增长放缓。未来，全 球贸易复苏前景不确定性或将增加。
经过测算，如果美国取消中国最惠国待遇，预计在关税正式上调之后 12个月内，中 国对美出口可能将较 2023年水平下降 5.5%，但对其他经济体出口会有一定程度增长，从
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[中国银行研究院
特征四：工业稳中有进，新动能抵补作用不断增强]

进口关税提高至 年水平下降 分点。 60%，预计在关税正式上调后的 10%-15%，贸易转移和替代效应将加快，预计将拖累中国整体出口 12个月内，中国对美出口可能将较 2023 1-1.5个百

图  16：美国与中国之间以及与其他合作伙伴之间的贸易指数（2018年=100）

"而弱化美国出口下滑影响，预计将拖累中国整体出口 0.5个百分点左右。如果美国将对华":"资料来源：Blanga-Gubbay and Rubínová (2024)"


特征四：工业稳中有进，新动能抵补作用不断增强
2025年新旧动能转换过程中的多重阵痛有望趋缓，持续巩固工业生产稳增 长的基础作用。一是存量、增量政策协同发力，继续强化工业发展韧性。2024 年以来，大规模设备更新和消费品以旧换新、科技创新税费优惠9等政策效果明 显，持续提振工业增长动力。1-9月，全国制造业技改投资同比增长 9.5%，增 速高于全部制造业投资 0.3个百分点；据国家税务总局数据，前三季度，现行 政策中支持科技创新和制造业发展的主要政策减税降费及退税达 20868亿元， 研发费用加计扣除等支持加大科技投入、成果转让和科技人才引进及培养的政 策减税降费及退税达 8937亿元。9月以来，伴随一揽子增量政策落地见效，工 业生产预期明显改善。10月，生产经营活动预期指数为 54%，环比大幅回升 2 个百分点，为近 4个月高点。11月 8日，财政部强调 2025年将继续加大力度 支持“两新”、加强对科技创新等重点领域投入保障力度，下一步相关政策有


9 企业研发费用加计扣除比例由 75%统一提高到 100%，并将集成电路企业和工业母机企业研发费用加计扣除比例进一步提 高至 120%，为激励企业创新发展营造了良好税收环境。
望继续发力提振内需、优化生产，推动供需加快平衡。
二是新兴产业供给端结构优化加快推进，新动能有望持续释放。一方面， 高端化、数字化、绿色化是新兴产业发展的必由之路，未来或将形成较大增量


空间。高端化方面，中国工业软件自主可控水平仍然不高10，2024年 9月，工 业和信息化部办公厅发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》明确， 到 2027年将更新完成约 200万套工业软件和 80万台套工业操作系统，覆盖石 油、化工、航空、船舶等关键行业。数字化方面，《设备更新和消费品以旧换 新行动方案》对 2027年工业数字化水平作出具体部署，预计 2024-2027年工业 企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率年均增速分别为 2.6%和 3.2%（图 17）。绿色化方面，据国家发展改革委测算，在扣除原料用能和非化 石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约 7.3%，距离“十 四五”规划纲要中设定能耗强度下降 13.5%差距明显。2024年 5月，国务院印 发《2024—2025年节能降碳行动方案》，明确 2024、2025两年工业领域节能 降碳的具体工作要求11，2025年工业绿色化转型空间巨大。


[图 17：2027年工业数字化发展水平
资料来源：《设备更新和消费品以旧换新行动方案》，中国银行研究院]100% 80% 60% 40% 20% 0% 2021 2022 2023 2027E 关键供需数控化率 数字化研发设计工具普及率


10 据海比研究院数据，中国管理经营类工业软件国产发展进程相对成熟，国产化率约 70%-80%，但高端客户服务能力与国 外厂商存在差距；生产制造类国产化率约为 50%，但高端市场市占率不高；运维服务类的国产化率约 30%，底层核心技术 依赖国外；研发设计类工业软件的国产化率仅为 5%-10%。
11 2025年，规模以上工业单位增加值非化石能源消费占比达到 20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约 5000 万吨标准煤、减排二氧化碳约 1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。
另一方面，全球化布局助力新兴企业产能回归合理化配置。近年来，中国


高端制造产品逐渐走向全球。2024年 1-9月，出口依赖度（出口交货值/工业企 业营收）超过 10%的行业共 15个（图 18），计算机通信电子设备、铁路船舶 航空航天等运输设备、专用设备、电气机械和器材等高端制造业位居前列。2025 年部分新兴市场高端产品需求依然旺盛，或将为企业合理布局产能提供新机遇。 例如，光伏领域，据中国光伏行业协会（CPIA）数据，2023-2030年，保守/乐 观预期下全球新增光伏装机量CAGR分别为 4%和 6%，高于中国的 2.1%和 5.6%。 借助“一带一路”及中东能源转型的重要机遇，中国光伏或能重新推动供需在 全球范围内的新平衡。据欧洲光伏协会（SPE）预测，2023-2027年沙特阿拉伯 光伏累计装机量年复合增速将达 61%、阿联酋将达 38%，在全球二十大光伏市 场中处于第一梯队。传统产业企业有望借助跨境电商渠道，通过自建生产基地 和并购海外品牌的方式实现出海。据 SmartScout统计，拥有亚马逊卖家企业前 20名的城市中有 14个城市来自中国，其中深圳以 10.3万名卖家数量位居全球 第一，远超过其他城市。


[图 18：2023-2024年 1-9月出口依赖度超过 10%的行业
注：出口依赖度=出口交货值/工业企业营收]50% 40% 30% 20% 10% 0% 文体娱乐用品制造 纺织业 金属制品、机械设备修理 铁路船舶航空航天运输设备 纺织服装服饰 皮革、毛皮、羽毛制品制鞋 家具制造 橡胶塑料制品 仪器仪表制造 通用设备制造 金属制品 计算机通信电子设备 其他制造业 专用设备制造 电气机械器材制造 2023年1-9月 2024年1-9月


资料来源：Wind，中国银行研究院
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三是伴随新质生产力相关赛道持续涌现，新兴产业整体规模有望持续扩张。
2024年《政府工作报告》部署了一系列新质生产力发展的赛道，多地围绕发展 新兴产业、未来产业加快布局产业链。2025年，随着新一轮战略性新兴产业加 快布局，关键领域科技创新能力持续提升，将推动更多的关键性颠覆性技术创 新和应用成功落地，形成新的经济主导产业和支柱产业。预计 2025年中国智能 网联新能源汽车、氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、低空经济市 场规模将达到 15.5-23.2万亿元（表 3）。综合预计，2025年工业增加值同比增 长 5.5%左右，较上年回落 0.1个百分点。
表 3：新一轮战略性新兴产业 2025年市场规模预测


[表 3：新一轮战略性新兴产业 2025年市场规模预测
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"具体赛道":"智能网联 新能源汽 车"
"发展现状":"据中国汽车工业协会发布数据，1-10月，新能源汽车产销 分别完成 977.9万辆和 975万辆，同比分别增长 33%和 33.9%。"
"2025年预测":"2023年中国新能源汽车市场规模为 11.5千亿元， 同比增长 16.2%。预计接下来两年，中国新能源 汽车市场规模将始终呈现快速上升趋势。据艾媒 咨询预测，2025年中国新能源汽车市场规模有望 达到 2.3万亿元。"


"具体赛道":"氢能"
"发展现状":"随着氢能燃料电池的研发，纳入国家燃料电池汽车示范的 5大城市群和 41座城市，形成了若干个氢燃料电池的示范 产业集群。截至 2023年 9月份，燃料电池汽车累计销量 达到了 17822辆，累计建成加氢站 407座，其中投入运营 269座。"
"2025年预测":"据中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池 产业白皮书》，预计 2020-2025年间，中国氢能 产业产值将达 1万亿元，氢能源汽车数量达 5万 辆，加氢站数量 200座；2026年至 2035年产值 达 5万亿元，加氢站数量达 1500座，实现燃料电 池汽车 1500万辆。"


"具体赛道":"新材料"
"发展现状":"截至 2023年 10月，中国新材料领域建立 7个国家制造业 创新中心，布局建设了 35个新材料重点平台，一批重大 关键材料取得突破，涌现出高温超导材料、钙钛矿太阳能 电池材料等一批前沿技术；新材料规上企业超过 2万家， 专精特新“小巨人”企业 1972家、制造业单项冠军企业 248家，同时培育形成了 7个国家先进制造业集群。2023 年,中国新材料行业市场规模达 8.85亿元,同比增长 17.22%。"
"2025年预测":"据工信部预计，2025年中国新材料产业总产值有 望破 10万亿元大关。"


"具体赛道":"创新药"
"发展现状":"北京、上海、浙江、天津、河南、黑龙江、山西等多省市 已制定出台全链条支持创新药发展的举措或征求意见稿， 另有部分省份已起草文件或正在研究。"
"2025年预测":"弗若斯特沙利文数据显示，预计 2025年和 2030 年，国内专利药市场规模将分别达到 14010亿。"


"具体赛道":"生物制造"
"发展现状":"“十四五”时期以来，北京、上海、广东、浙江、河南、 山东、新疆等 20余个省（区、市）出台了相关政策；北 京、深圳、常州、无锡等地均设立了生物制造相关专项基 金。生物制药是生物制造的最主要领域。据机械工业信息 研究院发布的《2023年中国生物制药行业报告》，2022 年中国生物制药市场规模达到 5653亿元，同比增长 16.05%，初步统计 2023年市场规模为 6506亿。"
"2025年预测":"据机械工业信息研究院测算，2024年至 2030年 年中国生物医药行业市场规模将稳定在 10%-15%之间。即 2025年市场规模为 8235亿元 左右。"
中国银行研究院


[中国银行研究院
资料来源：根据公开资料整理，中国银行研究院]

"商业航天":"低空经济"
"2023年，国内新增注册商业航天相关企业 22769家，是 2019年的 5倍多。据中国航天工业质量协会统计，从 2015 年至 2020年，中国商业航天产值由 3764.2亿元突破至万 亿元，年均增长率达 22%。":"截至 2023年底，通过工商注册查询，经营范围有无人机 业务的企业全国共有 7万多家，实际运行的无人机企业 1.7 万多家，产值 1520亿元，同比增长 27.5%；实名登记无 人机达到 111万多架，比 2022年增长 15.9%；颁发无人机 驾驶航空器操控员执照 18.2万本，2023年无人机飞行超 过 2000万小时。"
"据中国航天工业质量协会数据，预计 2024年中国 商业航天市场规模将超 2.3万亿元。":"中国民用航空局发布的数据显示，到 2025年，中 国低空经济的市场规模预计将达到 1.5万亿元， 到 2035年更是有望达到 3.5万亿元。"

总计 15.5-23.2万亿元（考虑到新兴产业发展的不确定性，按合计值上下浮动 20%计算）


资料来源：根据公开资料整理，中国银行研究院
特征五：供需矛盾逐渐缓解，推动物价温和回升
相较于 2024年持续低迷的物价形势，2025年中国物价水平将从低位回升。 未来随着政策效果显现，资本市场回暖和房地产市场回稳将提振微观主体信心， 收入增长和利润改善将释放市场需求潜力，促消费、稳增长政策将继续支持扩 大内需，工业部门产能利用率有望提升，这将为价格回升提供有利环境。


具体来看，CPI将温和上涨。一是猪肉价格总体平稳。2024年中国能繁母 猪保有量围绕 4000万头左右波动，猪肉产能总体维持在合理水平12，将在 2025 年形成相对平稳的猪肉产出供给，猪肉价格弹性相对较小。但随着上年基数逐 渐走高，预计 2025年下半年猪肉价格对 CPI的支撑作用将有所减弱。二是能源 价格或将制约 CPI同比回升。当前全球原油需求增长总体缓慢，欧佩克将 2025 年全球日均石油需求较上年增长量预期从 164万桶下调至 154万桶，调整后的 全年日均石油需求预计约为 1.06亿桶。虽然 OPEC+推迟了计划在 2024年四季 度实施的增产计划以提振油价，但非 OPEC+石油供应持续增加将对全球原油市 场产生显著影响。特朗普政府回归传统能源的政策或将进一步释放美国原油产 量，加剧市场供需紧张。2025年上半年，由于上年基数相对较高，预计能源价 格将制约 CPI同比涨幅。三是居民消费价格回升的主要动力来源于核心 CPI。
12 农业农村部全国能繁母猪正常保有量定为 3900万头。


预计在保就业、促消费等政策支持下，居民商品和服务消费将稳定增长，带动 核心 CPI稳中有升。四是 2024年 CPI基数较低。综合预计，2025年 CPI同比 上涨 0.7%左右，涨幅较上年回升 0.4个百分点左右。
PPI同比降幅将收敛。2025年，随着财政政策逆周期调节力度加大，一方 面专项化债资金将逐步缓解地方债务压力，为地方产业和基建项目投资腾挪空 间；另一方面，预计一揽子增量政策效果显现将带动房地产市场逐步回稳。总 体来看，2025年建筑业施工和工业生产将在政策推动下保持较高景气度，这将 促进钢铁、水泥、煤炭等上游原材料制造业产品价格回升，带动 PPI同比降幅 收窄。但需注意到，中游制造业产品价格上涨或仍面临一定制约。当前专用设 备、电气机械以及计算机通信设备等行业产能利用率依然偏低，如果 2025年全 球贸易保护主义再次抬头，这些对海外市场依赖度较高的中游制造业需求改善 面临阻碍，产品价格提振难度将加大。综合预计，2025年 PPI同比下降 0.7%左 右，降幅较上年收窄 1.5个百分点左右。
二、2024年金融运行形势回顾与 2025年展望


2025年是“十四五”规划收官之年，也是外部环境急遽变化之年。尽管面 临“特朗普 2.0”时代更加不确定的外部环境，但也有内部预期改变、政策加码 发力、经济新动能加快成长、房地产企稳等带来的机遇。一方面，美国总统特 朗普的再次当选，正在改变市场预期，其将采取的一系列产业、税收和贸易政 策引发贸易保护主义、大国博弈等新风险，可能对中国金融业平稳运行带来不 利影响。另一方面，随着 2025年刺激政策发力显效、“十五五”规划启动与新 质生产力动能增强等，这些都将进一步提振信心、改善需求。金融政策将延续 宽松，以助力“宽财政”的发力。中美货币政策周期由分化走向进一步趋同， 为中国货币政策以我为主创造了条件。银行资本补充政策落地以及政府关于房 地产、地方债风险化解政策的出台，银行信贷投放能力和实体经济融资需求得
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到提升。总的来看，中国金融运行的政策逻辑、投资逻辑将以我为主，金融市 场稳健运行、整体向好的可能性很大。
（一）政策发力叠加融资需求回暖，货币社融增速有望稳步回升


社会融资规模变化与实体经济表现、宏观调控政策变化和金融市场环境等 因素密切相关。2024年 1-10月社融累计新增 27.06万亿元，同比少增 4.13万亿 元，出现明显下降（图 19），原因包括：一是经济主体融资意愿偏弱。2024 年，中国经济整体延续回升向好态势，但仍面临一定下行压力，经济主体融资 动力不足，M2-M1增速剪刀差扩大（专栏 3）。二是监管部门调控思路发生转 变。2024年以来货币政策调控思路发生重大变化，人民银行多次提出要弱化总 量型指标，优化资金投向，推动资金有增有减，提升存量资源使用效率。加之 2024年 6月审计署提出部分银行存在信贷数据不实，偏离服务实体经济定位等 问题，商业银行持续推动数据注水等问题整改工作，对新增融资规模带来影响。 三是股票融资疲软。受信心不足、股指下行、监管改革等因素影响，股票融资 规模显著减少。2014年 1-10月股票融资同比大幅少增 5077亿元。


其中，新增人民币贷款降幅较大，是社融同比少增的主因。2024年 1-10 月，新增人民币贷款共计 15.69万亿元，同比少增 4.32万亿元，超过社融少增 规模。房地产市场下行是重要拖累因素。2024年以来，房地产贷款增速连续为 负。1-10月新增居民贷款占新增贷款比重为 12.71%，同比下降 5.92个百分点， 居民贷款购房动力仍然不足。在规范信贷投放等因素影响下，重点领域信贷增 速同步下行。截至 2024年三季度末，高技术制造、绿色、普惠、涉农领域信贷 余额增速分别为 12%、25.1%、14.5%和 10.8%，虽仍保持两位数以上增长，但 分别比上年末下降 22.0、11.4、9.0和 4.1个百分点，对新增贷款规模亦带来拖 累（图 20）。
但社融中也有一些亮点值得关注。一是政府债券多增。1-10月，政府债券
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[净融资共计 8.23万亿元，同比多增 7091亿元。2024年以来，政府债券发行“先 慢后快”。特别是三季度以来，随着专项债发行提速，政府债券净融资规模明 显增大，对社融带来一定支撑。二是信托贷款同比多增。1-10月，新增信托贷 款 3734亿元，同比多增 2702亿元。随着资管新规过渡期结束，信托贷款增长 逐步稳定，2024年以来同比连续多增，是除政府债券外唯一同比多增的项目， 表外融资对实体经济的支持作用稳步增强。
资料来源：Wind，中国银行研究院]50 亿元 1% 社会融资 规模 40 人民币贷 款 30 政府债券 20 股票融资 10 信托贷款 0 2017-09 2019-06 2021-03 2022-12 2024-09 0 100000 200000 300000 400000 -10 绿色 ··普惠 高技术制造 2024年1-10月2023年1-10月 涉农 房地产


图 19：新增社会融资规模
图 20：重点领域贷款余额增速
专栏 3：如何看待M1和M2增速剪刀差扩大现象
2024年以来，M1增速持续下行，M1和M2剪刀差持续扩大引发关注。部分观点认为， 企业和居民预期不佳，消费和投资欲望不强导致 M2增速明显高于 M1，结果是 M1在 M2 中的占比越来越低（定期存款占比越来越高），最终表现为M1和M2增速负剪刀差持续扩 大，这对经济增长不利。
一、从货币形成角度理解M1和M2
中国货币层次主要按照流动性和价值稳定性进行划分，包括M0（现金）、M1（企业存 款+现金）和M2（M1+其他各类存款）。由于货币供应量主要从商业银行负债端入手统计， 根据资产创造负债及“有借必有贷、借贷必相等”的会计准则，影响货币供应量的因素主要 包括：一是资产扩张或收缩。当商业银行资产扩张，例如发放贷款或者结汇，均会对应产生 存款。相反，企业归还贷款、购买外汇会导致存款减少。二是统计口径变化。2001年以来，
中国银行研究院


[中国银行研究院
中国银行研究院]
  中国先后将证券公司客户保证金、境内外资金融机构吸收的人民币存款、非存款类金融机构
  在存款类金融机构的存款、住房公积金存款以及非存款类部门持有的货币市场基金取代货币
  市场基金存款纳入M2统计口径。三是内部结构调整。M0、M1和M2三者是递进包含关系。


  如果M0、M1-M0和M2-M1（准货币）内部发生转移，会导致部分层级存款数量发生变化。 例如企业发放薪资，企业活期存款会变为储蓄存款，M1下降，储蓄存款上升。企业间转账
  汇款、购买物资等只会导致M1结构变化，不会对M1总量产生影响。
  二、本轮M1和M2剪刀差扩大受多重因素影响
  2024年以来，M1和M2增速持续下行，4月份M1增速“由正转负”，与M2剪刀差由
  1月末的-2.8%持续扩大至 9月末的-14.2%。整体来看，2024年以来M1和M2剪刀差持续扩
  大主要有如下原因：
  一是资金需求意愿不足，存款创造规模下降。经济景气度仍然较弱，PMI指数连续多月
  处于荣枯线以下，企业资金需求动力不足。银行家问卷调查数据显示，2024年 6月贷款需求
 指数降至 55.1%，比一季度下降 16.5个百分点。信贷需求不足会使得新增企业存款规模同步
  下降，对M1产生直接影响。 二是存量资金使用效率提升。自 2023年末以来，监管部门多次提出引导信贷合理增长、
  均衡投放，注重信贷资源有增有减，盘活存量金融资源。存量资金周转效率提升会导致资金
  在不同企业之间转移，企业不与银行发生债权债务关系，这会影响M1持有结构，但不影响

  M1的规模，存量资金使用效率提升会对新增存款带来替代效应。


  三是整治数据注水导致资产缩表。2024年 6月，审计署指出部分金融机构信贷投放存在 数据不实、偏离服务实体经济定位以及金融资源供给结构不够优化等问题。金融机构推动对 信贷投向的整治工作，导致企业提前还款，银行资产负债同缩，继而对M1带来影响。 三、M1和M2剪刀差有望逐步收窄 展望 2025年，M1和M2增速剪刀差有望收窄。一是货币层次重新修订驱动M1增速回 升。《2024年三季度货币政策执行报告》指出，人民银行正认真研究货币供应量统计修订的 方案，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性。个人活期存款、网络支付等具有 支付功能的金融工具有望纳入M1统计，这将对M1增速带来提振。二是一揽子政策将带动 M1增速企稳。9月份以来，随着一揽子政策落地实施，相关信贷需求正在逐步释放。特别 是随着地方债务压力缓解，更多项目上马，配套性资金需求有望同步跟进，这将对M1增速 带来支撑，M1和M2剪刀差有望逐步收窄。10月份M1和M2剪刀差与 9月相比已收窄 0.6 个百分点。需要关注的是，继续依靠大规模信贷投放推动经济增长的模式已不可持续，提升
  资金使用效率仍将是未来重要的政策方向，预计M1不会出现明显大幅上升，将保持稳定运
行。


中国银行研究院
展望 2025年，随着宏观调控政策持续加码，经济将延续稳中向好态势，市 场主体资金需求意愿有望稳步回暖，带动融资规模同步扩张。一是政策加力显 效带动融资规模扩大。2024年 9月 24日以来监管部门陆续出台了一系列重磅 政策，相关政策效应将对 2025年融资需求产生积极影响，基建、房地产等重点 领域融资规模将稳步提升。例如，2025年 1000亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）项目清单提 前下达，将撬动更多资金加速流入相关领域；2024年 10月以来房地产市场出 现不少积极信号，以一线城市房地产市场为代表的商品房交易量明显上涨，市 场预期开始转暖，这将带动信贷需求提升。2024年年底前仍有降准可能性，货 币政策仍将偏于宽松，流动性供给具有充足保证，2025年大型商业银行资本补 充落地实施，这都将进一步提升金融机构信贷投放能力。加之 2024年新增信贷 规模下降导致基数较低，在供需两相作用下，2025年融资规模有望稳步扩张， 主要金融数据增速或将有所回升。二是重点领域及薄弱环节信贷投放将保持中 高速增长。


在新旧动能加速切换，新动能持续培育带动下，科创、绿色等“五 篇大文章”领域仍将是金融机构重点支持方向。在整治数据注水及信贷投向不 实等问题后，更加规范的信贷投向管理制度有助于真正需要资金的企业得到更 多支持，助力重点领域长期稳健发展。预计 2025年科创、绿色、普惠等领域信 贷余额仍有望维持两位数以上中高速增长。三是政府债券发行放量将驱动社融 走高。11月 8日全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加 地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，提出增加 6万亿元地方政府债 务限额，另外连续 5年共计安排 4万亿元用于置换存量隐性债务，规模较大、 力度空前，预计地方政府债券发行将继续扩张。加之财政部提出“中央财政还 有较大的举债空间和赤字提升空间”，财政政策加大逆周期调节力度势在必行， 2025年赤字率和专项债限额等大概率会出现调升，政府债券发行规模或将创下 历史新高。
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（二）货币政策价格型调控机制进一步健全，整体利率水平继续下降


2024年，面对实体经济曲折恢复、社会预期总体偏弱的情况，人民银行更 加注重采取支持性政策取向。一方面，更加注重发挥基准利率价格型调控工具 作用，以引导社会综合融资成本稳中有降。淡化中期借贷便利利率的政策利率 色彩，明确公开市场 7天期回购操作利率是主要政策利率；按照中央金融工作 会议“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要 求，开展国债借入操作、增加临时正、逆回购操作、启动买断式逆回购等公开 市场新操作（专栏 4），这为增强货币政策透明度和一致性，提高货币政策传 导效果发挥了积极作用。当前 DROO7和 ROO7之间的波动区间已明显收窄。 从结果来看，整体利率水平继续下降。7月，7天逆回购利率由 1.8%降至 1.7%， 1年期MLF利率由 2.5%降至 2.3%，9月政策利率又大幅降息 0.2个百分点，带 动银行间同业拆借、LPR等市场利率持续下行（图 21）。9月，新发放贷款加 权平均利率为 3.67%，个人住房贷款加权利率为 3.31%（图 22），分别同比下 降 0.41、0.71个百分点，均为历史最低值。


另一方面，通过进一步降准、创设 回购增持再贷款等方式，向金融市场注入更大规模流动性，增强资金供给能力， 引导市场利率下行。9月底以来下调存款准备金率 0.5个百分点，向市场释放约 1万亿元长期流动性资金。10月，3000亿元股票回购增持再贷款政策正式落地， 为上市公司和主要股东提供低成本资金支持，激励其回购和增持股票。
预计 2025年中国整体利率水平仍将保持低位，主要有三方面原因。一是经 济恢复基础有待进一步巩固，稳经济仍是头等要务。需继续维持支持性货币政 策取向，营造良好的货币利率环境，降低实体经济融资成本。二是银行净息差 收窄压力或将缓解，为保持较低利率水平创造较好内部条件。目前监管部门对 银行净息差收窄问题重视程度明显提升。2024年 4月以来，通过整顿“手工补 息”、强化存款利率自律定价机制等方式，引导银行负债成本下降。2024年 7 月和 10月，包括大型国有银行、城市商业银行和其他中小银行在内的众多银行
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[均主动下调了存款挂牌利率，这是继 2022年 9月以来，商业银行第 5次和第 6 次主动调整存款挂牌利率，有效缓解净息差收窄压力。2024年 9月，人民银行 在国务院新闻发布会上明确表示，要引导贷款市场报价利率和存款利率同步下 行，保持银行净息差稳定。预计 2025年银行计息负债成本率有望保持下降趋势， 缓解自 2020年以来净息差持续收缩的不利局面，为中国保持较低的政策利率水 平创造空间。三是欧美主要经济体已陆续启动降息，也为 2025年中国保持较低 利率水平营造了更为适宜的外部环境。截至 2024年 11月，美联储 2024年已两 次降息，目前市场一般认为美联储在 2025年至少还将降息两次。欧洲央行 2024 年已三次降息，市场预期其 2025年降息空间或将大于美国。综合上述因素，预 计 2025年货币市场利率、存款和贷款利率等可能将稳中有降。
图 21：中国市场利率变化 图 22：存款准备金率和房贷利率走势]% % % 4.2 11.50 % 1.95 3.50 1.90 4 11.00 3.40 1.85 3.8 1.80 3.30 10.50 1.75 3.20 3.6 10.00 1.70 1.65 3.10 3.4 9.50 1.60 3.00 3.2 9.00 1.55 1.50 2.90 3 8.50 2024-01 2024-032024-05 2024-07 2024-09 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 银行间同业拆借加权利率 个人住房贷款加权利率 债券质押式回购加权利率 存款准备金率(右轴) 1年期LPR(右轴)


资料来源：Wind，中国银行研究院
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[中国银行研究院
（三）资本市场先跌后涨，结构性慢牛行情可期]
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"":"专栏 4：启动买断式债券逆回购为哪般？"
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"":"2024年 10月 31日，中国人民银行启用买断式逆回购公开市场操作工具，并以固定"


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"":"数量、利率招标、多重价位中标方式开展了 6个月（182天）期 5000亿元买断式逆回购"
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"":"操作。人民银行在当前时点启用买断式逆回购公开市场操作工具的主要原因在于以下三个"


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"":"方面："
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"":"一是充实货币政策工具箱，丰富央行流动性管理工具。投放基础货币是中央银行最重"
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"":"要的职能，相比于调整法定存款准备金率和再贴现率，公开市场业务是更为灵活的流动性"


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"":"投放工具。质押式逆回购（7天或 14天，主要是 7天）与MLF是近年来人民银行最主要 的两种公开市场流动性投放工具。本次启用的买断式逆回购公开市场操作工具采用固定数"
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"":"量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用"


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"":"填补"
"":"类债券等，在期限、价格、债券标的等方面提高人民银行公开市场操作的灵活度，并能够 1个月到 1年的中短期流动性投放工具的空白。 二是债券市场日趋成熟，具备扩充公开市场操作工具的条件。20世纪 90年代以来， 中国债券市场稳步发展，债券品种日益丰富、交易主体不断多元化、发行与交易机制不断 完善，成为世界第二大、亚洲第一大债券市场。银行间债券市场是中国债券市场的重要组 成部分。2014年至 2023年间，中国银行间债券市场存量的年均增长率达 17.4%；2023年 末，银行间债券市场占中国债券市场存量的 86.8%。买断式逆回购公开市场业务的操作对 象为公开市场业务一级交易商，2024年纳入公开市场业务一级交易商的金融机构达 51家， 均为银行间债券市场的主要交易主体。随着中国债券市场（尤其是银行间债券市场）的规"


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"":"模和深度逐步提升，人民银行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件已趋成熟。 三是增加央行持有债券的种类与数量，便利于央行运用债券工具调节金融市场。相 比于质押式逆回购，买断式逆回购使得人民银行可以在逆回购期限内处置相应债券，盘活 其持有的债券资源。一方面，通过买断式逆回购获取的债券可以作为人民银行开展“证券、 基金、保险公司互换便利（SFISF）”业务的高等级流动性资产。另一方面，人民银行可 以配合使用买断式逆回购与现券交易等公开市场操作工具，直接调节国债利率期限结构。 例如，人民银行可以售出通过买断式逆回购获取的中长期限国债，进而避免债券市场因长 期国债利率短期过快下行而产生系统性风险。"
（三）资本市场先跌后涨，结构性慢牛行情可期
2024年，中国股市经历了年初的深度下探以后，迎来连续数月震荡，直至 9月 24日，A股迎来强烈反弹。近期，股市行情再次出现反复，板块轮动明显，
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在小幅区间震荡。截至 11月 22日，上证综指收于 3267.19点，较年初上涨 10.3%， 其中，电信和多元金融板块表现相对亮眼，万得电信及多元金融指数分别同比 上涨 19.9%及 23.4%（图 23）。


多方面因素共同影响股市走势。利多因素包括：政策支持力度及投资者情 绪修复。2024年 9月 24日，多部门联合发布多项支持宏观经济及资本市场的 一揽子增量政策，特别是股票回购增持再贷款和证券、基金、保险公司互换便 利（SFISF）更是首次出台（专栏 5），两项新型货币政策工具出台之后，上证 综指单日涨幅一度超过 8%。10月，沪深股市成交额 21.58万亿元，日均成交量 1.2万亿元（图 24）。在政策推动下，投资者情绪自 9月下旬得到显著修复。 10月上交所 A股账户新增开户数 685万，为历史单月第三高，以融资融券为代 表的散户力量高度活跃，截至 11月 22日，全市场两融余额达到 1.83万亿元。 但是，利空因素包括：上市公司盈利水平及跨境资金流动。A股上市公司营业 收入已连续两个季度同比负增长。此外，外资对于 A股尚处于低配，截至 8月 16日13，2024年北向资金累计净流出 67.8亿元。随着美国总统选举尘埃落定， 市场提前交易未来关税等政策（特朗普交易）对中国相关行业的负面影响，对 股市持续形成压制力量。
图 23：各指数走势
图 24：A股成交规模


展望 2025年，财政货币与金融监管政策效果将继续释放，呵护宏观经济企 稳回升和金融市场稳定。受益于此，相关企业盈利可能得到改善，资本市场有 望走出底部，结构性慢牛行情可期。
一是投资者情绪逐渐修复，高股息央国企可能有优异表现。从投资端看， 由于风险尚未明确，底部有待进一步确认，因此盈利能力强、经营良好、运作 稳健的高股息上市公司成为重要的防御性资产，在目前市场情绪仍在修复的背 景下，能够吸引中长期价值投资。从融资端看，由于具有良好的现金流和资产 状况，央国企具有更大的空间和灵活度使用股票回购增持再贷款进行市值管理， 因此其股价可能更早受益于这一新型货币政策工具。目前已有多家上市央国企 披露使用专项贷款资金用于回购股份，涉及海运、公路建设、石油化工等多个 行业，未来预计将有更多公司跟进。


二是政策效果继续释放，互换便利工具可能利好非银金融机构。近期推出 的互换便利工具有助于非银机构盘活存量资产、提升资金运用效率，通过以较 低成本获取资金，券商权益自营能获得杠杆空间，投资于盈利预期稳定、风险 较低的价值蓝筹类股票，从而提升自身业绩表现。此外，非银金融板块估值已 处于历史相对较低水平，未来有较大的价值修复空间，尤其在当前股市情绪转 暖、增量投资者进入的背景下，非银金融业务景气度未来将有良好支撑。
三是宏观经济持续企稳回升，上市公司盈利前景改善，下游消费板块有望 表现良好。三季报显示，A股必需消费领域上市公司三季度营收环比增长 3.27%， 超过十年营收单季度环比均值，说明消费正在回稳，其中，电子产品领域表现 尤其亮眼，万得消费电子产品十月涨幅达到 40.2%。年末通常是消费旺季，叠 加头部企业新品催化和 AI技术创新不断演绎，在经济预期修复带动下，消费电 子产品板块有望延续强势表现。此外，出行相关行业可能止住颓势，得到恢复。 交通运输部数据显示，2024年十一期间中国全社会跨区域人员流动较上年同比 增长 3.2%，餐饮等相关行业也有优异表现。考虑到近期资本市场表现较好，在


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财富效应推动下，居民消费意愿有望增强，未来旅游餐饮行业可能有较好盈利 预期，带动板块向上。]
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"":"专栏 5：如何理解资本市场支持工具创新？"
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"":"2024年 9月 24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局及中国证券监督管理委员会"


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"":"开盘不到"
"":"举行联合新闻发布会，宣布一系列金融政策，旨在提振市场信心，弥补流动性缺口，支持实 体经济企稳回升，其中，两项新创设的货币政策工具引发了巨大关注：即股票回购增持再贷 款和证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）。这两项工具是央行首次运用货币政策工具 支持资本市场，有助于强化预期管理，同时也标志着资本市场稳定运行的重要性被提升到了 新高度。市场对这两项政策作出了积极回应。新政颁布次日，上证综指上涨 1.16%，共 4161 只股票上涨，占比达到 76.7%，全部 A股单日成交额突破 1.16万亿元。9月最后一个成交日， 40分钟，沪深两市成交额就已突破 1万亿元，刷新历史最快万亿纪录；10月 8日， A股成交额历史上首次突破 3万亿元。"


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"":"沪深 票、股票"
"":"从运作机理看，股票回购增持再贷款允许相关金融机构向符合条件的上市公司和主要股 东发放贷款用于股票回购和增持，发放贷款后向央行申请再贷款。对于符合要求的贷款，央 行将按贷款本金的 100%向金融机构发放再贷款，旨在激励引导金融机构向符合条件的上市 公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持公司股票，从而有效进行市值管理。证券、基 金、保险公司互换便利则允许非银机构用央行认可的低流动性资产（例如债券、股票 ETF、 300成份股）与央行进行“以券换券”，进而得到高流动性资产（例如国债或央行票据）， 然后，非银机构以换入的高流动性资产在银行间回购融资。最后，机构用融到的资金开展股 ETF的投资和做市。互换便利工具可有效盘活非银机构资产的流动性，提升其资金"


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"":"获取能力。"
"":"自政策发布以来，已有多家金融机构和上市公司积极跟进落实两项政策。10月 20日，"
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"":"首批共有"
"":"23家上市公司获得股票回购增持再贷款，在这 23家公司中，既有如中国石化、招 商蛇口等市值超过千亿元的大型央国企，也有如广电计量、通裕重工等市值在百亿元的中小 型民营企业，再贷款额度多则数十亿元，少的也达到了数千万元，平均预计回购数量占总股 本的比例约为 1.5%。仅首批公司获批的再贷款额度就已超过百亿元。在 11月第一周，又有 28家上市公司公告拟使用专项贷款回购增持公司股份。可预见，再贷款首期额度 3千亿元可 能很快就会发放完。"


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"":"值得注意的是，在当前 A股涨势较好的背景下，多数获得股票回购增持再贷款的公司可 能并不急于使用该工具。截至 11月 14日，首批获得回购贷款的 23家公司中，有 11家已进 行了回购，但是已回购股份占预计回购股份的比例基本低于 50%，且各公司差异较大。在已"
财富效应推动下，居民消费意愿有望增强，未来旅游餐饮行业可能有较好盈利 预期，带动板块向上。
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[中国银行研究院
（四）债券收益率保持低位，违约风险趋于收敛]
  经实施回购的公司中，截至 11月 14日，除 1家以外，其余所有股价较其回购价都实现了增
  长，最大增幅甚至达到 15.5%。可见，该工具短期内对股价形成了一定支撑，对于股价的长
  期支持效果仍待进一步观察验证。但是，过往经验表明，股票回购是上市公司进行逆周期市
  值管理的重要工具，理论上可通过减少股票供给支撑股价，从而稳定投资者信心，避免形成
  大规模抛售和股价非理性下跌。
  对于证券、基金、保险公司互换便利工具，央行已委托中债信用增进公司作为公开市场
  业务一级交易商，与符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司开展互换交易。首批共
有  20家机构获准参与互换便利操作，其中包括 17家证券公司和 3家基金，首次操作已于 10
月  21日完成，操作金额达到 500亿元，中标费率为 20bp。目前，该工具申请额度已超过 2000


  亿元，已有多家券商进行互换便利操作。中金公司达成首笔质押式回购交易，质押券为央行 票据，用获得的资金在“证券、基金、保险公司互换便利”项下首次买入股票；国泰君安完 成了全市场首单国债换入交易和全市场首批国债质押式回购交易。然而，尚未有保险公司落
  地互换便利操作，主要原因可能是其现有权益资产配置已较高，且其拥有较为稳定的保费收
  入，导致其通过互换便利获取流动性的需求低于券商机构。
  证券、基金、保险公司互换便利政策工具的推出有多重积极影响。一方面，能有效盘活
  机构资产，提高其资本利用效率。在传统投行、经纪业务收入下降的背景下，自营业务收入
  逐渐成为券商的重要盈利增长点。根据 2023年年报，共有 20家券商实现自营收入同比正增
  长，且增幅均高于 20%，自营收入占营业总收入的比重亦普遍超过 20%，因此，券商有较大
  的意愿扩展其自营业务，互换便利工具为其打开了权益自营加杠杆空间。另一方面，能为资
  本市场引入大规模增量资金，增强流动性进行逆周期调节，全面激活市场信心。

（四）债券收益率保持低位，违约风险趋于收敛


2024年，中国债券市场运行呈现一些新特征：第一，国债收益率振荡下行。 受人民银行降准降息、流动性宽松等因素影响，债券市场持续下行，国债收益 率于 9月降至年内最低。但 9月 24日以来，“股债跷跷板”效应导致 10年期 国债收益率快速上行，债市震荡有所加大。截至 11月 22日，10年期国债收益 率为 2.0691%，比上年末下降了 49个基点。第二，债券发行量增幅显著。2024 年债券发行量创近年新高，特别是随着一揽子财政增量政策落地，四季度国债 发行增速显著。截至 11月 22日，债券发行规模共计 70.4万亿元，同比增幅达 8.93%。其中，国债、同业存单分别发行 11.7万亿元、27.3万亿元，分别同比 增长 19.39%、19.16%（图 25）。第三，期限利差和信用利差走阔。2024年以
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来，短端国债收益率较长端下行更为陡峭，期限利差（10年期国债收益率与 1 年期国债收益率之差）振荡走阔；同时，由于债券违约未维持收敛态势，信用 利差（3年期 AAA级中短期票据与同期限政策性金融债收益率之差）走阔。截 至 11月 22日，期限利差、信用利差分别为 0.72%和 1.58%，比上年末分别扩大 23和 11个基点（图 26）。
[图 25：债券发行规模
图 26：国债收益率与利差变动]2.80 % 公司债 2.60 2.40 2.20 地方政府债 2.00 1.80 1.60 金融债 1.40 1.20 1.00 国债 0.80 0.60 0.40 同业存单 0.20 亿元 0.00 0 300000 100000 200000 2024-01 2024-06 2024-11 期限利差 信用利差 2023年度 2024年度 10年期国债收益率


资料来源：Wind，中国银行研究院
预计 2025年债券市场资金面将保持宽松，债券供给量将持续提升，微观主 体流动性得到进一步修复，债券市场保持高位行情。从货币政策调控看，一方 面，由于人民银行坚持支持性货币政策立场，债券市场整体流动性将继续保持 合理充裕；另一方面，随着人民银行公开市场操作工具的不断丰富，可以有效 控制债券市场的临时性扰动，例如，开展国债现券买卖操作与买断式逆回购等 公开市场操作，能够有效避免地方政府债券等各类债券短期大量发行所造成的 市场扰动。从财政政策落地情况看，随着大型国有商业银行资本金补充、继续 实施大规模设备更新和消费品以旧换新、地方政府隐性债务置换、收回收购存 量闲置土地等等一系列存量与增量财政政策的实施，预计国债与地方政府债的 发行规模将显著增长。从债券微观供求主体看，2024年 8月以来房地产行业发 行的债券未再有违约事件发生，随着“房地产金融 16条”政策的延期以及房地
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产市场的底部企稳，房地产行业等重点债券发行主体的流动性将进一步好转； 同时，个人养老金储备与保险资金保值增值等各类需求不断增强，银行理财、 保险资管、基金、信托等机构投资者对债券的需求将保持强劲态势。
在货币政策、财政政策与微观主体的合力作用下，预计 2025年债券市场呈 现如下特征：一是长期国债收益率将平稳下行，短期国债收益率下行态势将趋 于平缓，整体国债收益率将适当下行，信用利差或将收窄。二是国债、地方债、 同业存单、金融债等发行规模将保持在较高水平，债券发行量将维持稳定增长。 三是债券违约风险趋于好转，信用利差有望收窄。
（五）人民币汇率波动中走升，未来仍有升值空间


2024年人民币兑美元汇率整体先贬值、后波动升值，这与上年人民币在波 动中贬值的走势大不相同（图 27）。尤其下半年以来，人民币兑美元汇率波动 加大，先是出现一轮显著升值行情，由 7月下旬 7.27左右快速回升至 9月底的 7.0左右，后于 10月-11月中旬小幅走弱。截至 11月 22日，人民币兑美元即期 汇率为 7.245，较年初贬值 1.6%左右，但较上半年末升值 0.29%左右。从人民 币对一篮子外国货币加权平均指数来看，10月-11月中旬人民币 CFETS指数一 路走升，由 9月初的 97.72点持续走升至 11月 22日的 100.06点，升值幅度达 2.2%。此外，由于中国较发达经济体来说不存在通货膨胀问题，人民币实际有 效汇率与名义有效汇率较为接近，能较好反应人民币兑美元、对一篮子货币汇 率的真实情况。根据国际清算银行 BIS数据，截至 2024年 10月，人民币实际 有效汇率指数为 92.01，年初、年中分别为 91.67、91.17，全年稳中有上升。


图 27：人民币汇率与美元指数 图 28：人民币汇率即期询价成交量
升值原因在于，一是美联储货币政策外溢影响减弱。9月美联储结束紧缩 周期、启动宽松周期，美元指数由一度快速回落至 100点左右。二是内部来看， 9月底以来中国一揽子增量政策持续发力显效，推动经济基本面回升向好，对 人民币汇率走势起到重要支撑。三是短期资本回流。7-9月中美利差出现一轮快 速收窄行情，收窄幅度达 34.6%。9月中国资本金融项目下证券投资结售汇、涉 外收付分别实现 99亿美元、202亿美元的顺差，均为近两年内最大顺差流入。 波动走弱原因在于，10月鲍威尔再发表鹰派言论，市场预期美联储降息节奏或 将减缓；以及 11月特朗普赢得美国大选后，市场担忧其“美国优先”政策主张 将推动美国通胀风险再度走升。预计美联储将于 12月将再降息 25个基点、国 内经济数据将进一步回升向好、经常项目下贸易顺差将集中汇兑结算等，人民 币兑美元汇率将于年底小幅回升。


展望 2025年，人民币汇率仍有升值空间。一是发达经济体政策的外溢影响 将继续减弱。特朗普即将于 2025年 1月重新入主美国白宫，任期内或继续主张 “弱美元”政策，以促进美国贸易出口。处于高位的美元指数将逐步回落，人 民币等非美货币汇率的外部承压继续减弱。二是市场对人民币汇率的波动预期
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已扭转，趋向于看多人民币。2024年 11月 1日-22日，人民币即期询价成交量 均值达到 476.2亿美元，显著高于 7-10月的均值水平 410.1亿美元，更高于上 半年 1-6月的均值水平 324.6亿美元（图 28）。三是跨境资本将进一步向境内 有序回流。在人民币汇率升值预期下，外资认为人民币金融资产有较大升值空 间，已连续增配中国 A股、人民币债券。据高盛 11月全球资金流向监测报告， 截至 10月底的 4周内，全球资金连续净流入 A股市场的累计金额达到 243.85 亿美元，而日股、印度股市分别净流出 60.63亿美元、2.84亿美元。据国家外 汇管理局统计，截至 10月底，外资持有境内人民币债券的总量超过 6400亿美 元，处于历史高位。四是国内货币政策将保持宽松基调，内需有望加快恢复活 力，支持人民币汇率走升。随着中国一系列重磅利好政策加码，特别是中国开 启近年来力度最大的 10万亿元化债举措，以及支持房地产市场平稳健康发展的 “9·24”新政进一步落地显效，都将更好助力 2025年中国经济稳中向好发展， 为人民币汇率走势稳定提供坚实的基本面支持。


但也需要警惕风险：特朗普对 华有较强的竞争意识，在大选中承诺将对中国征收高达 60%的关税，这或不利 于中国贸易顺差格局延续，进而对经常项目下人民币结售汇产生影响。同时特 朗普主张保护美国科技优势、积极推行技术保护主义，加大对中国科技投资限 制、加强对中国并购审查力度等，这些将导致国际资本向中国投资流入受阻。 预计 2025年人民币汇率稳中有升。
（六）转型金融标准加速推进，全国碳市场发展步入快车道
2024年，碳市场与绿色金融的发展，为金融支持美丽中国建设提供了市场 化的资源配置机制，有力调动各方面社会资源向可持续发展领域汇集,呈现以下 几个特点。一是绿色贷款余额同比增速有所回落。截至 2024年三季度，中国绿 色贷款存量达到 35.75万亿元。受全国信贷投放减速影响，绿色贷款同比增速 降至 25.1%，为 2022年以来新低，但仍明显超过同期人民币贷款平均增速。二 是绿色债券存量保持平稳。截至 10月底，中债口径下绿色债券余额约 1.9万亿
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元，与上年同期基本相当。存量绿债中约六成由地方政府发行，受 2024年化债 等因素影响，地方债发行相对偏慢，影响绿色债券发行。三是全国碳市场建设 不断取得新突破，碳价稳步升高。2024年 5月，《碳排放权交易管理暂行条例》 正式施行，首次以行政法规的形式明确了碳排放权市场交易制度。年内，水泥、 钢铁、铝冶炼行业纳入全国碳排放权市场。这是全国碳碳排放权市场建成后的 首次扩围。此外，全国温室气体自愿减排交易市场 CCER重启，与全国碳排放 权市场共同组成完整的碳市场体系。相关政策措施促进了碳市场建设，通过构 建市场机制，有力推动电力、钢铁等高排放企业低碳转型。截至 10月底，全国 碳排放权市场碳价突破 105元/吨，较上年同期提高约 35%。


展望 2025年，一是绿色贷款、绿色债券仍将保持较快增长速度。当前绿色 贷款余额已达较大规模，难以继续像过去两年保持 40%左右的高速增长，但预 计在持续夯实贷款质量情况下，增速仍将明显超过全部贷款平均增速。二是转 型金融标准制定将加速推进。近年来，人民银行已组织部分重点领域转型金融 标准的研究制定工作，多地陆续出台地方转型金融的标准和制度。2024年 4月， 人民银行等四部门印发新的绿色金融顶层指引《关于发挥绿色金融作用 服务美 丽中国建设的意见》，提出研究制定转型金融标准和相关政策体系。高排放行 业低碳转型，是实现碳达峰目标的重要支撑，预计在各项政策推动下，2025年 转型金融标准将加速制定。三是全国碳市场发展有望步入快车道。二十届三中 全会首次在党的文件中提出完善适应气候变化工作体系，并明确了未来将由能 耗双控转为碳排放双控。随后，国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度 体系工作方案》，部署将碳排放指标及相关要求纳入国家规划，建立健全地方 碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹等政策制度和管 理机制，并明确提出要与全国碳排放权交易市场有效衔接。


从这些政策可看出， 未来碳排放管控重要性将明显提升，而且碳排放权市场将成为落实碳排放管控 的重要抓手。在此背景下，预计 2025年围绕全国碳市场，相关重点控排行业碳
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排放统计核算制度将进一步健全，国家温室气体排放因子库建设将加速推动， 与碳市场建设、应对气候变化相关内容有望纳入正在编纂的生态环境法典。预 计 2025年碳排放权市场成交量和成交额有望继续提高，碳排放权价格或也将稳 中有升。
表 4：2025年中国经济金融主要指标及预测（%）


资料来源：中国银行研究院
三、宏观政策取向
2025年，站在全球政经格局变革期、经济结构转型阵痛期、“十四五”规 划收官期多期叠加的关键历史时刻，中国经济机遇与挑战并存。保持一定的经 济增速既是推动经济社会发展的内在要求，也是在大国博弈中保持竞争力的需 要。在“十四五”收官之年和迎来“十五五”开局的时期，中国经济仍有必要 保持 4.5%-5%左右的中高速增长，为到 2035年基本实现社会主义现代化奠定坚
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实基础。未来，宏观政策要紧扣二十届三中全会精神，平衡好短期稳增长和中 长期促改革之间的关系，提高政策一致性、有效性，更加注重经济内生增长动 力的培育，发挥好国内大循环作用，推动经济平稳渡过多期叠加的艰难时期。
（一）可以考虑突破 3%的财政赤字率约束，加大对创新、民生等领域支 持


突破 3%的赤字率约束，充分用好中央财政赤字空间。从国际对比来看， 中国中央政府杠杆率明显低于美日等主要经济体。同时，中国政府债务主要是 内债，受外部市场的冲击较小。中国是公有制为主体的国家，拥有的国有资产 资源较西方经济体更多，相对而言能够支持更大规模的债务。建议 2025年财政 赤字率目标可略高于 3%，进一步扩大超长期特别国债和专项债规模，加大中央 对地方转移支付规模，向市场释放更强的稳增长信号。
进一步优化财政支出结构，提升财政可持续性。加大对医疗、教育、社保 等方面的财政投入，解决居民的后顾之忧，助力居民消费意愿回升。顺应人口 老龄化大趋势，超前布局养老领域基础设施，推动养老产业发展，打造适老化 社会。完善生育支持措施，降低家庭生育成本，在小孩入托、上学等方面创造 更加便利的环境和条件。综合运用财政补贴、税费优惠等措施，有力保障战略 新兴产业发展，进一步增强经济新动能。同时，提升财政可持续性，可考虑适 当提高国企利润上缴比例，积极盘活存量资产。


持续完善地方政府债务管理。新一轮化债措施的推出，将大大降低地方政 府债务风险，但要明确债务并没有消失，而是将隐性债务转换成显性债务。未 来要进一步完善地方政府债务全链条、全流程监管，建立健全债务风险预警和 防控机制，严格控制新增债务规模，确保债务规模与经济发展水平相适应。
中国银行研究院 46
（二）金融政策要多重发力，推动经济持续企稳向上
延续稳中偏宽政策思路，有效满足实体经济融资需求。一方面，综合运用 逆回购、国债买卖、降准等工具维持充裕的流动性水平，引导金融机构及时跟 进各项重大政策落地及项目推进情况，加大对基建、房地产等领域的资金投入。 另一方面，要持续发挥利率调节机制作用，改革优化政策利率传导效率，加快 推动信贷利率与 7天期逆回购、DR007等货币市场利率联动，有效降低社会融 资成本。与此同时，要加快打通信贷利率向存款利率传导的堵点，避免金融机 构“内卷式”争夺存款，合理稳定净息差，确保金融机构服务实体经济能力。


优化结构性政策工具使用，增强金融机构积极性。做好结构性货币政策工 具的整合和续接工作，更好引导金融机构加大对科技创新、房地产等领域的支 持力度。例如，考虑将结构性工具定价与政策利率挂钩，合理调降结构性工具 利率，同时将重点支持领域再贷款发放比例由 60%调整至 100%，并根据实际 运行效果进一步调升相应比例，从价格和数量同时入手加大对金融机构吸引力。 巩固数据治理工作成效，进一步做好资金流向监控，确保资金真正流向符合国 家未来发展战略的重要领域及有待持续加大支持力度的薄弱环节，不断提升资 金使用效率。


积极助力消费政策推进，促进物价水平合理回升。物价水平与总需求关系 密切，是判断经济运行情况的重要参考。2024年三季度货币政策执行报告指出， “把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量。”中国消费领域潜力巨 大，每年工农业等重点领域设备更新需求在 5万亿元以上，汽车、家电换代需 求在万亿元以上14。未来应持续激发居民消费意愿，推动物价水平企稳回升。 积极引导金融机构提供专项贷款产品，加大对“两新”等领域的支持力度，鼓 励企业合理更新设备，提升居民对耐用品消费需求。继续针对房地产市场出台 增量政策，例如部分地区商贷利率已低于公积金贷款利率，可根据房地产市场
14 国家发改委在 2024 年 4 月国务院政策例行吹风会上披露。
运行情况合理调降公积金贷款利率、提升贷款最高额度，进一步提升居民购房 意愿，提振房地产消费需求。
（三）发挥存量和增量政策合力，共同推动房地产市场止跌回稳


房地产市场稳定对宏观经济至关重要，从全球来看，几乎没有一个国家能 够在脱离房地产市场稳定这个基础的情况下实现经济健康发展。未来，对房地 产市场给宏观经济方方面面带来的挑战要有充分的准备，在持续推动经济基本 面改善的基础上，稳地产政策仍需持续加力，尽力托住房地产下行趋势，实现 市场企稳这一最优解。


加快疏通存量政策落地堵点，及时对房地产市场形成有力的正向冲击。2024 年四季度以来出台的一揽子政策能否实现房地产市场止跌回稳的成效，不仅与 政策本身力度有关，也与政策的投放速度、投放效率有关。政策投放越快越集 中，就越有机会对市场供需造成冲击，形成扭转预期的合力。因此，建议加快 疏通政策落地堵点。一是设定较高的货币化安置比例，充分发挥政策对房地产 市场的带动效应。积极推动货币化安置补偿款再次进入楼市的比例，可考虑对 于这类群体定向加大补贴力度。二是平衡专项债收储商品房的资金成本与效益 问题，提高各方参与积极性。加大中央财政支持力度，通过加大政策性低息贷 款、财政贴息等力度，为商品房收储配套更多长期低成本资金，同时强调注意 严防新增地方政府隐性债务，不得以融资平台为主体进行收储。三是提高政策 一致性、协调性。全面梳理房地产领域信贷指引等相关文件，根据当前市场情 况及时进行更新或废止。完善包括政府部门、房地产企业、政策性和商业银行 等机构在内的跨部门协调机制，更好地推动白名单等政策落地。


积极储备增量政策，视房地产市场变化情况前置出台。一是尽快全面取消 所有城市的需求侧限制政策，并结合生育鼓励政策等加大购房支持政策力度。 当前房地产市场处于下行周期，各线城市房地产市场变化的分化效应大于共振
中国银行研究院
效应。在就业、收入预期偏低的情况下，一线城市即使全面放开限购，房价也 不会出现暴涨，不必担心一线城市全面放开限购带动低线城市房价上涨。二是 针对无房工薪家庭、多子女家庭等特定群体，加大购房补贴力度，激发其刚需 和改善型住房需求。三是提高房贷在个人所得税中的抵扣比例，并结合生育鼓 励政策，对多孩家庭实行更高的抵扣比例。目前个人所得税按揭贷款利息抵扣 额度为每年 1.2万元，即使在存量房贷利率下调之后，也大大低于绝大多数居 民的实际房贷利息支出。可结合各地房价水平，大幅提升个人所得税按揭贷款 利息抵扣额度，提振居民收入预期和消费信心。


灵活采取多种方式构建兜底性房企救助机制，在必要时政策重点可从保项 目转向保主体。过去几轮全球性的大规模金融危机处理应对的教训表明，在危 机初期过于关注道德风险而不采取超大力度的救市措施，是导致政策应对失效 的重要原因。本轮房地产市场下行周期中，政策方向以保项目为主。但当前中 国房地产市场调整的深度、时间长度以及对经济的影响程度都远超预期，政策 方向从保项目转向保主体的必要性明显上升。从短期角度来看，尽管一揽子稳 地产政策有助于提振市场信心，但当前房地产市场的信心仍十分脆弱，若再度 出现头部房企暴雷，市场信心将全面崩塌。从中长期角度来看，未来房地产行 业的健康发展离不开优秀的房地产企业，若在当前危机下放任其破产，未来再 培育新企业的难度大、成本高。建议提前构建兜底性房企救助机制，在必要时 及时出手对头部房企进行救助。一是考虑由中央财政出资成立国家住房银行， 为土地、保障房收储，以及房企融资等提供信贷支持。二是设立房地产稳定基 金，由中央财政出资作为基金初始资本金，其余由各类金融机构及民间资本等 参股，必要时候用于应对个别大型房企风险处置。


三是利用现有的四大资产管 理公司，按照市场化原则对有需要的房企进行收购重组。
中国银行研究院 49
（四）更加积极提振内需，多措并举促消费、稳投资


把扩大消费摆在优先位置。一是进一步完善新一轮消费品以旧换新实施方 案，提高资金支持力度。鼓励各地方政府根据实际情况进行差异化安排，适当 扩大消费品以旧换新的产品范围。建议将手机、平板等常用电子产品纳入补贴 范围，鼓励经济发达地区将空气净化器、扫地机器人、净水器等升级类家电纳 入补贴范围。提高资金支持力度，可提前安排超长期特别国债资金中的一定比 例用于支持“两新政策”的实施。二是进一步释放服务消费潜力。更加重视节 假日消费市场的贡献，引导各地方深入挖掘地方历史、地理、文化、饮食等方 面的特色，打造差异化、个性化旅游产品和服务，进一步支持演唱会、音乐会、 文艺演出、体育赛事等活动的举办，更好满足消费者需求。进一步落实带薪休 假制度，取消调休制度。三是推动社会集团消费止跌回稳。进一步优化营商环 境，积极解决企业应收账款问题，改善企业现金流状况。企事业单位在贯彻“过 紧日子”理念的过程中避免“一刀切”，积极提高资金使用效率，该花的钱要 花、不该花的钱不能浪费。


着力释放有效投资需求。一是推动设备更新改造政策加力提效。针对投资 大、回报周期长的行业，中小民营企业以及经济收益弱的领域制定更高的补贴 标准。对实施设备改造企业提供更大力度税收优惠。加大对使用符合标准的产 品设备企业的采购力度，从供需两端驱动企业设备更新。支持和鼓励金融租赁、 保险等金融机构为设备更新改造企业提供多元化融资渠道。二是加快适老化改 造领域的超前投资布局。加大税收等政策优惠力度，推动适老化家居产品、健 康医疗设备与监测设备、生活辅助器具等行业扩大投资。加大财政投入，对公 园、图书馆等公共娱乐休闲设施，以及交通等基础设施进行适老化改造。加大 对专业护理服务等专业的教育培训投入力度。三是大力拓展基建项目储备。积 极提前筹备重大项目储备库，着眼于农村充电桩、电网等基础设施，医疗、教 育等公共服务薄弱领域，以及城市老旧小区设施改造等，扩大有效投资范围。
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四是提前谋划拓展基建投资资金来源。可考虑继续扩容政策性开发性金融工具， 通过 REITs、PPP等方式助力盘活存量资产，扩大资金增量。此外，积极推动 地方政府解放思想，通过体制机制改革充分调动地方政府干事创业的积极性。


（五）积极拓展多元化市场，提升外贸企业抗冲击韧性
从历史经验看，和平友好的国际环境是全球经济贸易发展的重要基础，冲 突摩擦往往会导致经济贸易萎缩，要坚持开放沟通态度应对全球政经环境变化， 同时积极采取有效应对措施。


聚合国际力量，推动多边和区域贸易协作，继续拓展多元化市场。坚持维 护WTO的多边贸易体制和 G20的多边协商机制，继续努力推动全球贸易自由 化。加快与主要发展中经济体商谈双多边经贸协定和新一代投资协定，降低出 口产品面临的关税水平，引入投资促进和便利化条款，推动在市场准入、负面 清单、国民待遇等方面达成共识，避免更多经济体跟随美国出台对华关税政策。 以推进区域全面经济伙伴关系为抓手，强化与周边国家的自贸区建设，加快“中 日韩”三国自贸协定谈判。同时加快推进国内自由贸易区与自由港建设，推动 新一轮区域贸易自由化进程。在美欧市场逐渐收紧背景下，建议继续多元化出 口市场，加强同“一带一路”沿线国家经贸往来，深化与新兴市场、友好国家 特别是周边国家的经贸关系，不断拓展贸易伙伴的地理范围和数量。充分发挥 好自由贸易协定的作用，当前中国已与 29个国家和地区签署了 22个自贸协定， 初步建立起以周边为基础、辐射“一带一路”、面向全球的自贸区网络，企业 可充分利用自贸区关税减免和其他优惠条件，挖掘更多的海外市场发展机遇。


多措并举打造外贸企业综合竞争力，提高抗冲击韧性。打造多元化的海外 商品经销体系，外贸企业一方面可以在当地寻找合适的海外经销商，与其建立 长期稳定的合作关系，有效利用其营销网络进入目标国市场。另一方面有实力 的中资企业可以考虑在海外设立自己的销售公司或分销机构，根据目标市场特
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点和消费者需求制定精准的营销策略。发挥国内数字贸易新优势，利用电子商 务平台、社交媒体等新兴渠道拓展海外市场。如通过“跨境电商+海外仓”等外 贸新模式搭建高效的跨境物流体系，引导外贸企业与国内大型电商平台、跨境 电商平台加强合作，建立线上线下融合、境内境外联动的营销物流服务体系， 拓展电商覆盖领域和范围。鼓励企业加强品牌创新力度，培育具有自主知识产 权的知名品牌，通过品牌建设提升市场竞争力和品牌溢价能力，逐步摆脱对贴 牌生产的依赖。通过提供个性化定制服务、建立便捷的售后服务体系等，提升 消费者对品牌的认可度。通过举办品牌发布会、参与国际展览、开展跨国合作 等方式，提升品牌的国际知名度和影响力


进一步优化对外投资结构和投资水平。研判发达国家产业政策变化和对全 球产业链影响，动态调整中国产业全球布局。进一步加强国际产能合作，把握 对东南亚等国家的投资机会，带动国内相关设备和零部件出口，从而形成完善 的全球化营销网络，扩大国际影响力。统筹考虑对外投资布局，在有效利用墨 西哥等对美出口便利的同时，考虑短期内控制对其直接投资规模和节奏。投资 方式可考虑更多以合资或代理商等模式进行，与东道国相关企业形成利益绑定， 投资方向主要限定在非竞争、非高科技等领域，确保国内对研发、设计等关键 环节的掌控力，避免在长期对国内产业产生直接的竞争或替代影响。
（六）厚植新质生产力发展土壤，合理优化产能布局


营造适宜新质生产力发展的国内环境。探索发布前沿技术攻关目录与战略 新兴、未来产业发展指引，建立未来技术动态清单，前瞻部署一批战略性、储 备性技术研发项目，搭建跨学科、大协作、高强度的协同创新基础平台。综合 采用政府采购、消费补贴、资质发放、试点示范等方式持续释放需求潜力，推 动新兴产业加速商业化转型。引导科创企业前瞻谋划新赛道，按产业需求建设 一批中试和应用验证平台，为关键核心技术验证提供试用环境。鼓励有条件的
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地区先行先试，结合国家自主创新示范区、国家高新技术产业开发区、新型工 业化产业示范基地等创建产业先导区，推动产业特色化集聚发展。


政府和企业打破内耗思维，注重技术突破而不是产能复制。新兴产业资金 投入大、技术密集，一旦规划、投资不及预期，往往会造成经济损失，付出较 高机会成本。地方政府要适时加强引导，避免因追求短期绩效和经济增长、忽 视市场需求和资源配置合理性而盲目上马新兴产业项目的行为，通过合理评价 和激励机制，促使地方注重新兴产业的合理培育。在发展新兴产业时要规划和 论证先行，注重审视自身资源禀赋、产业基础，避免以“超常规优惠”等手段 进行“内卷”式招商，一哄而上上马相关项目。企业应当保持“工匠精神”， 不能局限于短期利益，要沉下心加强自主研发，保障科研投入、重视基础研究， 积极投资基础建设，积极对外学习引进技术、培养专业的创新型人才。