去年至今美股估值持续扩张，可能已经提前反映了美联储降息和通胀持续 下滑的利好，降息周期开始之后实际利率下降给估值释放带来的空间可能 已经有限。但是，盈利有望接棒成为支持美股向上的核心驱动力。在 AIGC 的驱动下，科技龙头公司的盈利增长预计仍较强劲，有望驱动股价向上（图 表 59）。
[图表 56：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，“降息预期”往往提前反映在资产价格上
图表 58：1995-1998年 vs 2022年 11月至今纳斯 达克指数走势](%) 有效联邦利率 10年期美债收益率 标普500指数表现(右轴) 12 40% 海湾战争 30% 10 储贷危机 墨西哥 20% 亚洲金融危机 金融危机 8 俄罗斯债务违 约 联网泡沫 10% 6 次贷危机 0% 4 新冠疫情 (10%) 2 (20%) 0 (30%) 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2011 2014 2017 2008 2020 2023 资料来源:CEIC、Bloomberg、Wind、浦银国际


[图表 56：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，“降息预期”往往提前反映在资产价格上
图表 58：1995-1998年 vs 2022年 11月至今纳斯 达克指数走势]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[图表 56：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，“降息预期”往往提前反映在资产价格上
图表 58：1995-1998年 vs 2022年 11月至今纳斯 达克指数走势]


[图表 58：1995-1998年 vs 2022年 11月至今纳斯 达克指数走势
图表 57：1995-1996 年降息期间及结束后短期美 股三大指数均表现强劲]重新复位 纳指表现(1995-1998年) 基期值为 纳指表现(2022年11月至今) 100 300 250 200 150 100 50 资料来源:Bloomberg、Wind、浦银国际


◼ 美股纳斯达克以及M7具备长线的基本面推动成长的能力
Magnificent 7（M7）指美国 7大科技巨头，即英伟达、苹果、谷歌、亚马逊、 Meta、微软和特斯拉，这 7 只股票具备庞大的市场规模、技术能力和财务 实力，在美国科技市场占主导地位。
我们复盘了M7过去 30年的股价表现，我们发现M7的股价主要由每股盈利 （EPS）驱动（图表 61）。2012 年 5 月，M7 全部完成上市。2012 年 5 月至 2024年 11月，M7股价上涨了 18倍，其中 EPS上涨了接近 11倍，市盈率提 升了近 1.7倍。
[纳斯达克股价表现也和 M7类似，2003年 1月至 2024年 11月，纳斯达克 股价上涨了近 14倍，其中 EPS上涨了 28倍，市盈率为当时的 0.5倍。
2022年底开启的 AI行情也主要由 EPS驱动。当前M7股价较 2022年 12月 低点上涨了 140%，其中 EPS增长 82%，股价剩下部分由市盈率驱动。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[纳斯达克股价表现也和 M7类似，2003年 1月至 2024年 11月，纳斯达克 股价上涨了近 14倍，其中 EPS上涨了 28倍，市盈率为当时的 0.5倍。
2022年底开启的 AI行情也主要由 EPS驱动。当前M7股价较 2022年 12月 低点上涨了 140%，其中 EPS增长 82%，股价剩下部分由市盈率驱动。]


我们认为纳斯达克及 M7持续受益于科技创新与技术进步带来的 EPS提升， 是美国纳斯达克指数及 M7 股价长牛最重要的因素。现在是新一轮 AI 革命 的起点，人工智能对于社会生产力的提升已经初显成效，预计美股纳斯达克 以及 M7 股价将会长期受基本面推动成长。以上判断与我们 7 月份全球 AI 算力行业首次覆盖报告中的分析大体一致。
图表 61：过去三十年M7股价主要由 EPS驱动
[图表 62：M7 市盈率与十年期美债收益率大体呈 现负相关关系
图表 63： 纳斯达克综合指数 vs M7]资料来源:FactSet、浦银国际 2023-09 2021-06 2019-03 2016-12 2014-09 2010-03 2012-06 2007-12 2005-09 2003-06 2001-03 1998-12 1996-09 1994-06 0 0 10 20 20 40 30 40 09 50 80 09 100 70 M7 EPS合计 M7市盈率(右轴)


[图表 64：市盈率：纳斯达克综合指数 vs M7
图表 65：全球半导体三个月移动平均值销售额同比增速与费城半导体指数市盈率]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[图表 64：市盈率：纳斯达克综合指数 vs M7
图表 65：全球半导体三个月移动平均值销售额同比增速与费城半导体指数市盈率]


[资料来源：FactSet、浦银国际
图表 67：英伟达远期市盈率]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：FactSet、浦银国际
图表 67：英伟达远期市盈率]


[图表 72：联发科远期市盈率
◼ 全球主要 AI算力芯片公司比较]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[图表 72：联发科远期市盈率
◼ 全球主要 AI算力芯片公司比较]


目前，我们已经覆盖 6家主要 AI算力芯片公司，包括英伟达、AMD、英特 尔、台积电、联发科、高通。在过去 3-4年的时间，行业龙头的位置两次易 主。这在一定程度上体现本轮生成式 AI浪潮给行业带来的巨变。
首先，在 2022 年，台积电超越英特尔登顶全球半导体销售额第一的宝座。 在 2022年，英特尔受到全球电脑出货量下行以及 CSP厂商资本开支下行的 影响（图表 12），其收入较 2021年峰值的 790亿美元，下行 20.2%。而台 积电凭借其晶圆代工先进制程的领先地位，其收入同比增长 33.6%至 760亿 美元（图表 73）。
其次，从 2022年年底，ChatGPT带动生成式 AI爆发增长之后，英伟达的收 入也跟随迅速增长。在随后的 2023 年三季度（图表 75），英伟达变超越台 积电，成为单季度的半导体厂商收入第一名。根据我们的预测，英伟达在 2024年的收入将同比增长113%至1,296亿美元，超越台积电的884亿美元， 登顶全球半导体销售额第一的宝座。其中，来自于数据中心，即 AI服务器， 的收入增长差异是最大的变量（图表 77）。


第三，半导体 AI 算力芯片龙头厂商毛利率都相对较高。其中，台积电、高 通、英伟达三家更多占据各自细分市场高端产品的份额，因而其毛利率在近 年或者过去都保持 50%以上。相比较而言，AMD 和联发科在近两年的毛利 率上行后，维持在 40%左右。而英特尔的毛利率，受到晶圆产能扩张和稼动 率不足影响，在近几年和今年前三个季度都呈现下滑趋势。
最后，AI服务器GPU给公司带来较多估值溢价。当前，英伟达市盈率为 34.9x， AMD的市盈率为 48.3x，显著高于台积电、高通、联发科（图表 66）。这与 AI服务器所需要的 GPU爆发成长的基本面一致。高通和联发科受益于端侧 AI需求增长，但是短期的增量小于服务器 GPU的增量。英特尔的估值较高 则是受到盈利下滑所致。


综上，台积电是我们覆盖的 AI 算力芯片的首选，因为其基本面受益于其他 5家公司 AI算力芯片需求的增量，且估值更加具备性价比。英伟达是次选， 其高基数的数据中心收入仍将在明后两年保持成长，依然是本轮 AI 浪潮最 大受益者。与英伟达比较，AMD的数据中心业务中 AI服务器需求的 GPU收 入占比相对低，对于整体推动作用仍然需要时间来积淀。
[另外，尽管受到美对中半导体制裁影响，中国的 AI 算力芯片同样也处于爆 发增长的阶段。上市的行业龙头，如海光信息、寒武纪、龙芯中科等，以及 初创企业，壁仞科技、摩尔线程、燧原科技等，都具备国产替代的潜力。就 上市公司的财务表现来看，中国的 AI 算力芯片毛利率与全球龙头接近，有 持续投入研发的基础。
图表 73：头部 AI算力芯片公司年度营收对比（百 万美元）]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[另外，尽管受到美对中半导体制裁影响，中国的 AI 算力芯片同样也处于爆 发增长的阶段。上市的行业龙头，如海光信息、寒武纪、龙芯中科等，以及 初创企业，壁仞科技、摩尔线程、燧原科技等，都具备国产替代的潜力。就 上市公司的财务表现来看，中国的 AI 算力芯片毛利率与全球龙头接近，有 持续投入研发的基础。
图表 73：头部 AI算力芯片公司年度营收对比（百 万美元）]


[图表 73：头部 AI算力芯片公司年度营收对比（百 万美元）
图表 75：头部 AI算力芯片公司季度营收对比（百 万美元）]高通 英特尔 超威半导体 英伟达 台积电 联发科 80,000 60,000 40,000 20,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:Wind、浦银国际


[图表 75：头部 AI算力芯片公司季度营收对比（百 万美元）
资料来源： Wind、浦银国际]高通 英特尔 英伟达 台积电 超微半导体 联发科 40,000 30,000 20,000 10,000 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24


资料来源： Wind、浦银国际
图表 77：头部 AI算力芯片公司季度数据中心收入对 比（百万美元）
[图表 74：头部 AI算力芯片公司年度毛利率对比
图表 76：头部 AI算力芯片公司季度毛利率对比]超威半导体 英特尔 英伟达 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24


[图表 74：头部 AI算力芯片公司年度毛利率对比
图表 76：头部 AI算力芯片公司季度毛利率对比]英特尔 英伟达 超威半导体 高通 台积电 联发科 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源: Wind、浦银国际


[图表 76：头部 AI算力芯片公司季度毛利率对比
图表 78：头部 AI算力芯片公司年度数据中心收入对 比（百万美元）]英特尔 超威半导体 英伟达 高通 台积电 联发科 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24


[2024-11-29
图表 79：头部 AI算力芯片公司年度数据中心年度]


[营业利润率
图表 81：中国 AI算力芯片公司年度收入对比（亿元） 图表 82：中国 AI算力芯片公司年度毛利率对比]英特尔 英伟达 超威半导体 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2021 2022 2023 资料来源:Wind、浦银国际


[营业利润率
图表 81：中国 AI算力芯片公司年度收入对比（亿元） 图表 82：中国 AI算力芯片公司年度毛利率对比]英特尔 英伟达 超威半导体 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1Q24 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 2Q24 3Q24 资料来源: 浦银国际


[图表 81：中国 AI算力芯片公司年度收入对比（亿元） 图表 82：中国 AI算力芯片公司年度毛利率对比
图表 83：中国 AI算力芯片公司季度收入对比（亿元） 图表 84：中国 AI算力芯片公司季度毛利率对比]寒武纪 海光信息 龙芯中科 70 60 50 40 30 20 10 0 2020 2021 2022 2023 资料来源:Wind、浦银国际


资料来源： Wind、浦银国际
[资料来源： Wind、浦银国际
图表 80：头部 AI算力芯片公司季度数据中心季度 营业利润率]寒武纪 海光信息 龙芯中科 25 20 15 10 5 0 1Q23 2023 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24


[图表 80：头部 AI算力芯片公司季度数据中心季度 营业利润率
2024-11-29]海光信息 寒武纪 龙芯中科 80% 70% 60% 50% 40% 30% 2021 2022 2020 2023 资料来源:Wind、浦银国际


[2024-11-29
超威半导体（AMD.US）首次覆盖： 多布局享受 AI算力芯片增长红利]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


我们首次覆盖超威半导体（AMD.US），给予“买入”评级，目标价 为 168.7美元，潜在升幅 22%。  充分布局 AI算力芯片，享受 AI算力芯片行业初期成长动能：AMD 是 AI算力芯片需求爆发的主要受益者之一，其 AI服务器的 GPU产
品和英伟达的产品同场竞技，共享成长空间。而且 PC 端的处理器
受益于端侧 AI算力的增长和份额的提升。因此，我们预期 AMD 2025
年收入将同比增长 29%，毛利率同比增长 3.7个百分点，公司净利
润增速达到 150%，显著高于收入增速。目前，AMD 的市盈率为
48.3x，估值具备上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。  AMD 作为第二大 AI 服务器 GPU 供应商，其数据中心业务充分享 受增长红利：AMD在 GPU芯片以及服务器领域的布局让其受益于 AI服务器爆发增长。AMD可以充分享受在英伟达接近垄断市场中， 作为 AI大模型厂商寻求的二供的红利。所以，我们预计 AMD2025 年的数据中心收入将会在 2024 年接近翻倍的基础上，仍有 50%以
上的增速。AMD服务器 GPU MI300及其升级产品需求旺盛，且供


应偏紧张。因此，公司该业务板块增长确定性较高。  PC端侧 AI算力需求助推客户端业务成长：首先，生成式 AI正在快 速渗透到 PC领域，这将带动 PC端处理器 AI算力需求增长，从而 推动 PC 处理器价值量提升。AMD 会充分享受端侧 AI 算力红利。
其次，在个人电脑端的处理器市场上，近几年 AMD 的份额持续提
升，带动自身增长超过行业表现。因此，我们预计 AMD 的客户业
务收入在 2025年将同比增长 15%，为公司成长贡献增量。  估值：我们采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估 值方法。我们假设 AMD2030-2034的营收成长率为 20%，永久增长
率为 3%。另外，我们假设WACC（Weighted Average Cost of Capital， 加权平均资金成本）是 11.7%，得到 AMD目标价为 168.7美元，潜
在升幅 22%，对应 2025市盈率为 49.8x，首予“买入”评级。  投资风险：全球或美国经济下行，多个下游需求动能不足；AI需求 爆发持续性弱于预期，大模型厂商盈利低于预期；半导体周期上行


动能不足；行业竞争加剧，拖累利润表现；研发等费用率增长较快； AI算力芯片迭代速度和性能低于预期。
注： E=浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际
超威半导体 （AMD.US）
目标价（美元） 168.7 潜在升幅/降幅 +22% 目前股价（美元） 137.7 52周内股价区间（美元） 116.4-227.3 总市值（百万美元） 223,229 近 90日日均成交额（百万美元） 5,456
注：截至 2024年 11月 26日收盘价
[市场预期区间
股价相对表现]USD 146.0 USD 250.0 USD 137.7 USD 168.7 目前价 SPDBI目标价 市场预期区间 资料来源:Factset、浦银国际


[截至 2024年 11月 26日收盘价 资料来源：Factset、浦银国际
财务报表分析与预测]买入


[截至 2024年 11月 26日收盘价 资料来源：Factset、浦银国际
财务报表分析与预测]


[资料来源：公司资料、同花顺、浦银国际预测
◼ CPU、GPU市占率持续提升]


AMD 下游四大应用板块 2024 年三季度营收占比分别为数据中心（52%）、 PC（28%）、游戏（7%）和嵌入式业务（14%）。其中，数据中心业务占比较 2023年（29%）显著提升，主要来自MI300X系列 GPU出货。游戏业务占比 较 2023年下滑明显（27%），主要由于下游客户微软 Xbox和索尼 PS5游戏 机芯片的销售疲软。我们预计，由于公司聚焦主业的发展策略及所处行业的 增速差异，数据中心的营收占比将会持续提升。
AMDCPU、GPU市占率持续提升。我们预计 2024-2026年 AMD营收复合增 速有望超过 25%。
数据中心业务增速有望快于行业。数据中心业务主要包括服务器 CPU 和服 务器 GPU，此外还有部分 FPGA业务。2023年公司数据中心业务服务器 CPU 业务是营收的主要来源，但伴随着MI300X系列出货，GPU的占比正在快速 提升。
架构创新、制程领先推动 AMD CPU市占率提升。


AMD 服务器 CPU市占率持续提升。根据Mercury，今年三季度 AMD在 x86 服务器 CPU中的市占率达到了 24.2%，同比增长 0.9个百分点，环比增长 0.1 个百分点。而在 2016年一季度，AMD的服务器 CPU份额仅为 0.3%，2017 年 AMD推出 EPYC后份额也开始一路上涨。过去 8年 AMD在服务器 CPU市 场市占率增长约 24个百分点，年均涨幅约 3个百分点。
根据Mercury，今年三季度 AMD在 x86服务器市场的 CPU出货量达到了 139 万颗，AMD 凭借其持续优化的 EPYC，收入同比增长 20.7%至 18 亿美元， AMD平均服务器 CPU售价为 1300美元。


AMD数据中心主要的 CPU产品是 EPYC（霄龙）系列处理器。AMD于 2016 年发布了 Zen微架构，取代了此前的 Bulldozer，并于 2017年发布了首款基 于 Zen 架构的服务器 CPU Naples。此后在 2019 年推出了基于 Zen2 架构的 服务器 CPU Rome，在 2021年推出基于 Zen3架构的Milan。2023年主推基 于 Zen4架构的 Genoa，2024年推出 Zen5架构及服务器 CPU Turin。


[AMD EPYC 服务器 CPU性能具备优势。2007年 AMD 提出 Bulldozer架构， 在 2011年正式发布，由于性能和生态的弱势，期间 AMD服务器 CPU市占 率几乎为 0。在新的 Zen架构基础上，AMD服务器 CPU性能开始好于同期 英特尔。2017年初代 EPYC（霄龙）服务器 CPU拥有最高 32核心 64线程， 同期英特尔 Xeon（至强）服务器 CPU拥有最高 28核心 56线程。2024年的 Turin 5c版处理器也叫英特尔第六代 E核版本有明显优势（图表 87）。
Fabless模式与台积电合作，服务器 CPU制程领先。2019年 AMD发布 7nm 的 Rome 处理器，首次在服务器 CPU 制程上超越了英特尔（14nm）。2020 年，英特尔宣布将推迟 7nm（后更名为 Intel 4）制程至 2022年，因此 AMD 在服务器 CPU制程上取得领先。2021年，AMD发布了 5nm的处理器Genoa， 同期英特尔服务器采用的 7nm 制程。由于台积电在晶圆制程及良率效率方 面较英特尔有明显优势，我们认为 AMD服务器 CPU将较英特尔自产 CPU维 持性能及能耗优势。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[AMD EPYC 服务器 CPU性能具备优势。2007年 AMD 提出 Bulldozer架构， 在 2011年正式发布，由于性能和生态的弱势，期间 AMD服务器 CPU市占 率几乎为 0。在新的 Zen架构基础上，AMD服务器 CPU性能开始好于同期 英特尔。2017年初代 EPYC（霄龙）服务器 CPU拥有最高 32核心 64线程， 同期英特尔 Xeon（至强）服务器 CPU拥有最高 28核心 56线程。2024年的 Turin 5c版处理器也叫英特尔第六代 E核版本有明显优势（图表 87）。
Fabless模式与台积电合作，服务器 CPU制程领先。2019年 AMD发布 7nm 的 Rome 处理器，首次在服务器 CPU 制程上超越了英特尔（14nm）。2020 年，英特尔宣布将推迟 7nm（后更名为 Intel 4）制程至 2022年，因此 AMD 在服务器 CPU制程上取得领先。2021年，AMD发布了 5nm的处理器Genoa， 同期英特尔服务器采用的 7nm 制程。由于台积电在晶圆制程及良率效率方 面较英特尔有明显优势，我们认为 AMD服务器 CPU将较英特尔自产 CPU维 持性能及能耗优势。]


根据 Yole的估算，全球 CPU市场规模将会由 2023年的 500多亿美元，增长 至 2028年的 970亿美元，期间复合增速约 4%。根据 CPU行业部分的论述， 我们认为服务器 CPU 作为 AI 服务器的重要组成部分将会受益于 AI 行业整 体增长；AMD数据中心 CPU业务将受益于市占率提升，增速好于行业整体。
图表 86：AMD服务器 CPU处理器架构
[图表 86：AMD服务器 CPU处理器架构
资料来源：公司官网、浦银国际]
"时间":"2011"
"架构":"Bulldozer（推土机)"
"代表产品":"FX系列"
"制程":"32nm"
"时间":"2012"
"架构":"Piledriver （打桩机）"
"代表产品":"Opteron 6300系列"
"制程":"32nm"


"时间":"2013"
"架构":"Streamroller （压路机）"
"代表产品":"A10-7890K"
"制程":"28nm"
"时间":"2015"
"架构":"Excavator （压路机）"
"代表产品":"Athlon X4系列"
"制程":"28nm"


"时间":"2020"
"架构":"Zen3"
"代表产品":"Ryzen 5000系列、霄龙 7003系列"
"制程":"7nm"
"时间":"2022"
"架构":"Zen4"
"代表产品":"Ryzen 7000系列、霄龙 9004系列"
"制程":"6/5nm"
"时间":"2024"
"架构":"Zen5"
"代表产品":"Ryzen 9000系列、霄龙 9005系列"
"制程":"4/3nm"
[资料来源：公司官网、浦银国际
图表 87：英特尔和 AMD服务器 CPU处理器性能对比]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司官网、浦银国际
图表 87：英特尔和 AMD服务器 CPU处理器性能对比]


[图表 87：英特尔和 AMD服务器 CPU处理器性能对比
资料来源：公司官网、浦银国际]
处理器代际 处理器架构 处理器名称 发布时间 工艺制程 最大核心数 最大线程数 最大三级缓存 最大设计功耗 最大频率 基本频率


英特尔第 六代至强 处理器 英特尔第 六代至强 处理器 英特尔第 五代至强 处理器 英特尔第 四代至强 处理器 P核 E核 P核 P核 Intel Granite Rapids - 6980P Intel Sierra Forest - 6780E Intel Emerald Rapids - 8592+ Intel Sapphire Rapids - 8480+ 2024.9 2024.6 2023.12 2023.1 Intel 3 Intel 3 Intel 7 Intel 7 128 144 64 56 256 288 128 112 504 MB L3 108 MB L3 320 MB L3 105 MB L3 500W 350W 350W 350W 3.9 GHz 3 GHz 3.9 GHz 3.80 GHz 2 GHz 2.2 GHz 2.2 GHz 2.00 GHz


AMD第五 代 EPYC处 理器 AMD第五 代 EPYC 处理器 AMD第四 代 EPYC处 理器 AMD第三 代 EPYC 处理器 Zen 5 Zen 5c Zen 4 Zen 3 AMD EPYC Turin - 9755 AMD EPYC Turin - 9965 AMD EPYC Genoa - 9684X AMD EPYC Milan - 7763 2024.10 2024.10 2023.1 2021.3 台积电 4nm 台积电 3nm 台积电 5nm 台积电 7nm 128 192 96 64 256 384 192 128 512 MB L3 384 MB L3 1152 MB L3 256 MB L3 500W 500W 400W 280W 4.1 GHz 3.7 GHz 3.7 GHz 3.5 GHz 2.7 GHz 2.25 GHz 2.55 GHz 2.45 GHz
资料来源：公司官网、浦银国际
GPU业务追赶 AI浪潮。


AMDAI加速卡努力追赶英伟达。2024年 10月，AMD发布了MI325X，公司 表示其性能优于英伟达 H200。MI325X 加速器采用了 AMD CDNA 3 GPU 架 构，配备 256GBHBM3E 高带宽内存，在推理方面的表现平均超过 H200 30%。 公司预计将会在 2025年中发布 MI350X，其 AI推理性能将会较 MI300提升 35倍。
根据 TechInsights，2023年全球全球数据中心 GPU出货量 385万颗，其中英 伟达出货量 376 万颗，市占率超过了 97%。AMD 市占率还比较低。根据公 司指引，AMD 2024年来自 AI芯片的收入有望超过 50亿美元。


[AMD 数据中心加速器软件生态仍处于劣势。软件生态对硬件的实际应用成 本及部署实际和可行度有极大影响。英伟达 2007年发布 CUDA生态系统， 提供简单易用的编程接口、附带丰富的库与工具资源、与主流编程语言、操 作系统无缝兼容、跨平台整合开发者无需重复开发测试工作，开发者可以得 到良好的生态支持。目前英伟达 CUDA约有 400万开发者，是英伟达重要的 生态护城河。AMD 于 2016 年发布的 ROCm 平台，当前在生态环境、库和 工具资源丰富程度、底层架构兼容及用户数量上较 CUDA 平台有较大差距。 此外，虽然 ROCm兼容 CUDA平台，但是转译的过程仍然会带来性能损失。
我们认为英伟达当前在服务器·GPU 市场仍然具备竞争优势，而 AMD 整体 将会跟随服务器 GPU市场整体增长。根据 Gminsights，2024年服务器 GPU 市场规模有望达到 168亿美元，2023-2032E期间复合增速有望达到 28.5%。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[AMD 数据中心加速器软件生态仍处于劣势。软件生态对硬件的实际应用成 本及部署实际和可行度有极大影响。英伟达 2007年发布 CUDA生态系统， 提供简单易用的编程接口、附带丰富的库与工具资源、与主流编程语言、操 作系统无缝兼容、跨平台整合开发者无需重复开发测试工作，开发者可以得 到良好的生态支持。目前英伟达 CUDA约有 400万开发者，是英伟达重要的 生态护城河。AMD 于 2016 年发布的 ROCm 平台，当前在生态环境、库和 工具资源丰富程度、底层架构兼容及用户数量上较 CUDA 平台有较大差距。 此外，虽然 ROCm兼容 CUDA平台，但是转译的过程仍然会带来性能损失。
我们认为英伟达当前在服务器·GPU 市场仍然具备竞争优势，而 AMD 整体 将会跟随服务器 GPU市场整体增长。根据 Gminsights，2024年服务器 GPU 市场规模有望达到 168亿美元，2023-2032E期间复合增速有望达到 28.5%。]


因此，我们预计 AMD 整体数据中心板块 2024、2025、2026 年的收入预测 分别为 120亿美元、184亿美元、230亿美元。
图表 88：AMD产品规划
[图表 88：AMD产品规划
图表 89：主流 AI算力芯片竞争格局]

"":"AI训练芯片"
"2023":"MI300X"
"2024":"MI325X"
"2025":"MI350X"
"2026":"MI400X"

"":"AI PC芯片"
"2023":"Ryzen Phoenix"
"2024":"Ryzen Hawk"
"2025":"Ryzen Strix"
"2026":""

Point Point/Strix Point Point Halo

"":"架构"
"2023":"Zen4/4c"
"2024":"Zen5/c"
"2025":"Zen5/c"
"2026":"Zen6"
图表 89：主流 AI算力芯片竞争格局


[资料来源：公司官网、浦银国际
AMD的 PC业务有成长动能。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司官网、浦银国际
AMD的 PC业务有成长动能。]


AMD PC业务主要包括台式机、笔记本电脑 CPU和 PC GPU。
Zen架构推动 AMD PC CPU性能及市占率显著提升。AMD端 PC CPU主要为 锐龙系列。2017 年以前由于架构及性能原因市占率较低，2017 年 AMD 推 出了首款基于 Zen架构的 CPU处理器锐龙 1000系列，性能较此前有了巨大 提升，自此市占率也进入上升通道。根据Mercury，今年三季度 AMD在 PC CPU市场的市占率为约 24%，较 2018年的市占率 10%左右提升显著。公司 AI PC芯片 Ryzen AI 300系列的激活率良好。公司表示 2024年三季度桌面渠 道表现强劲，销售量高。由于笔记本业务更多集中于消费者市场，公司预计 下半年表现将会更为强劲。
积极布局 AI PC，推动公司 PC CPU营收持续高增长。我们预计 AI PC将会拉 动消费者的换机需求。同时，AI PC渗透率持续提升也有望拉动平均售价提 升。AMD推出了多款具备 AI功能的 PC CPU产品，我们认为 AMD将会充分 受益于 AI PC浪潮，推动公司 PC CPU营收持续高增长。


图表 90：AMD AI PC芯片性能
[图表 90：AMD AI PC芯片性能
资料来源：公司官网、浦银国际]
"系列名称":"产品名称"
"Ryzen Phoenix Point":"Ryzen7040"
"Ryzen Hawk Point":"Ryzen8040"
"Ryzen Strix Point":"Ryzen8050"


"系列名称":"发布时间"
"Ryzen Phoenix Point":"2Q23"
"Ryzen Hawk Point":"1Q24"
"Ryzen Strix Point":"2Q24"
"系列名称":"CPU单元制程"
"Ryzen Phoenix Point":"台积电 4nm"
"Ryzen Hawk Point":"台积电 4nm"
"Ryzen Strix Point":"台积电 4nm"


"系列名称":"GPU单元制程"
"Ryzen Phoenix Point":"台积电 5/6nm"
"Ryzen Hawk Point":"台积电 5/6nm"
"Ryzen Strix Point":"-"


"系列名称":"CPU架构"
"Ryzen Phoenix Point":"Zen4"
"Ryzen Hawk Point":"Zen4"
"Ryzen Strix Point":"Zen5/5c"
"系列名称":"核心数"
"Ryzen Phoenix Point":"8"
"Ryzen Hawk Point":"8"
"Ryzen Strix Point":"12"


"系列名称":"GPU架构"
"Ryzen Phoenix Point":"RDNA 3"
"Ryzen Hawk Point":"RDNA 3"
"Ryzen Strix Point":"RDNA 3"


"系列名称":"L3缓存"
"Ryzen Phoenix Point":"32MB"
"Ryzen Hawk Point":"16MB"
"Ryzen Strix Point":"32MB"
"系列名称":"NPU算力"
"Ryzen Phoenix Point":"10TOPS"
"Ryzen Hawk Point":"16TOPS"
"Ryzen Strix Point":"50TOPS"
"系列名称":"整体算力"
"Ryzen Phoenix Point":"33TOPS"
"Ryzen Hawk Point":"39TOPS"
"Ryzen Strix Point":"-"
资料来源：公司官网、浦银国际
Xilinx助力 AMD布局 AI边缘计算。
2022年 2月，AMD以接近 500亿美元的价格收购 Xilinx（赛灵思），并成立 嵌入式计算事业部。收购后，由 Xilinx前 CEO担任部门总裁。


[Xilinx的主营业务为 FPGA芯片，主要用于测试仿真、航天航空、国防军工、 通信、工业、车载等应用场景。此外，FPGA可以通过与 CPU、AI引擎等融 合搭建嵌入式异构方案，适用于 AI边缘计算(AI edge computing)和部分云服 务器市场。例如，Xilinx推出的 Versal系列产品中既有可编程的 FPGA，又有 固化的 AI加速引擎。
根据Markets and Markets，2023年 Xlinx的市占率约 50%，在 FPGA市场市 占率第一，FPGA 芯片年出货量超过 2000 万颗。Markets and markets 预计 2023~2028 年 FPGA 市场的年复合增长率将会达到 14.6%。公司预计嵌入式 业务将会在 2025年实现温和增长。我们认为 FPGA将会在中长期助力 AMD 在 AI边缘计算及数据中心领域的发展。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[Xilinx的主营业务为 FPGA芯片，主要用于测试仿真、航天航空、国防军工、 通信、工业、车载等应用场景。此外，FPGA可以通过与 CPU、AI引擎等融 合搭建嵌入式异构方案，适用于 AI边缘计算(AI edge computing)和部分云服 务器市场。例如，Xilinx推出的 Versal系列产品中既有可编程的 FPGA，又有 固化的 AI加速引擎。
根据Markets and Markets，2023年 Xlinx的市占率约 50%，在 FPGA市场市 占率第一，FPGA 芯片年出货量超过 2000 万颗。Markets and markets 预计 2023~2028 年 FPGA 市场的年复合增长率将会达到 14.6%。公司预计嵌入式 业务将会在 2025年实现温和增长。我们认为 FPGA将会在中长期助力 AMD 在 AI边缘计算及数据中心领域的发展。]


◼ 数据中心业务营收快速扩张有望带动毛利率增长
我们预计数据中心业务毛利率将会伴随营收增长加速提升。当前公司 GPU 业务 MI300 和 MI325 的毛利率低于公司整体水平，公司表示明年将以满足 客户需求、提高市占率、扩大营收为优先。伴随 GPU 业务的体量增长及规 模效应，毛利率将会持续提升。回溯历史，公司数据中心板块营收同比收入 翻倍时，营运利润同比增长三倍。
数据中心业务占比提升有望带动整体毛利率大幅增长。AMD 下游四个板块 中，2024年三季度数据中心业务营运利润率达到了 29.3%，远超公司整体营 运利润率 10.4%。我们预计数据中心业务将会维持高增长，营收占比有望在 2026年超过 60%，有望拉动公司整体营运利润率及毛利率提升。
图表 91：AMD 可比公司季度数据中心收入对比 （百万美元）


[图表 92：AMD 可比公司年度数据中心收入对比 （百万美元）
资料来源： Wind、浦银国际]英特尔 英伟达 超威半导体 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 资料来源:Wind、浦银国际


[图表 92：AMD 可比公司年度数据中心收入对比 （百万美元）
资料来源： Wind、浦银国际]英特尔 英伟达 超威半导体 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2021 2022 2023 2024E 注:E=浦银国际预测;


[资料来源： Wind、浦银国际
◼ 估值]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源： Wind、浦银国际
◼ 估值]


我们采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法。我们假 设 AMD 2030-2034的营收成长率为 20%，永久增长率为 3%。另外，我们假 设WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本）是 11.7%， 得到 AMD目标价为 168.7美元，潜在升幅 22%，对应 2025市盈率为 49.8x， 首予“买入”评级。
图表 93：AMD WACC假设
[图表 93：AMD WACC假设
注：WACC，WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测]
"WACC计算":"Beta"
"":"1.3"
"":"债务成本"
"":"8.3%"


"WACC计算":"无风险利率"
"":"4.1%"
"":"债务股本比"
"":"4.9%"
"WACC计算":"股权风险溢价"
"":"6.0%"
"":"所得税率"
"":"13.0%"
"WACC计算":"股本成本"
"":"11.9%"
"":"WACC"
"":"11.7%"
注：WACC，WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测
图表 94：AMD自由现金流预测


[图表 96：可比公司估值表
E=Bloomberg、FactSet预测]
半导体


"股票代码":"6723 JP Equity"
"公司名称":"瑞萨电子"
"市值 (美元百万)":"24,208"
"股价 (当地货币)":"1,961.0"
"股价变动 年初至今(%)":"(23%)"
"2025E EPS同比增长":"(99%)"
"":"17%"
"2026E":"8.0"
"2025E P/S（市销率）":"2.5"
"2026E":"2.2"
"2025E P/B（市净率）":"1.4"
"2026E":"1.2"
E=Bloomberg、FactSet预测
[资料来源：Bloomberg、FactSet、浦银国际
◼ SPDBI乐观与悲观情景假设]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：Bloomberg、FactSet、浦银国际
◼ SPDBI乐观与悲观情景假设]


[图表 98：SPDBI情景假设：AMD（AMD.US）
			乐观情景：公司收入增长好于预期				悲观情景：公司收入增长不及预期
			目标价：191.1美元（概率：10%）				目标价：116.5美元（概率：10%）
							
			AI算力需求增长好于预期，需求持续性动能充裕				AI 基建投入不及预期，GPU 及 AI 服务器需求提升
	维持供需紧平衡，价格有上行动能	速度不及预期
	公司 GPU 产品竞争力强，公司在 AI 训练或推理市	 竞争对手或者 AI大模型厂商的产品发力，公司在 AI
	场份额上行速度较快	训练或推理市场份额下行速度较快
			公司 CPU产品性能领先，市占率持续提升				 公司 CPU产品面临较大竞争，市占率不及预期]交易量(百万) 超威半导体股价(美元,右轴) 160 250 140 乐观USD191.1200 120 基本USD 168.7 100 150 80 悲观USD116.5 100 60 40 50 20 0 0 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12


[图表 98：SPDBI情景假设：AMD（AMD.US）
资料来源：浦银国际预测 2024-11-29]


"":""
"":""
"":""
"乐观情景：公司收入增长好于预期":"AI算力需求增长好于预期，需求持续性动能充裕"
"":""
"":""
"":""
"悲观情景：公司收入增长不及预期":"AI 基建投入不及预期，GPU 及 AI 服务器需求提升"
"":""
 维持供需紧平衡，价格有上行动能 速度不及预期
 公司 GPU 产品竞争力强，公司在 AI 训练或推理市  竞争对手或者 AI大模型厂商的产品发力，公司在 AI
 场份额上行速度较快 训练或推理市场份额下行速度较快


"":""
"":""
"":""
"乐观情景：公司收入增长好于预期":"公司 CPU产品性能领先，市占率持续提升"
"":""
"":""
"":""
"悲观情景：公司收入增长不及预期":" 公司 CPU产品面临较大竞争，市占率不及预期"
"":""
[资料来源：浦银国际预测 2024-11-29
资料来源：FactSet、浦银国际]


[图表 100：SPDBI目标价：超威半导体（AMD.US）
◼ 风险提示]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[图表 100：SPDBI目标价：超威半导体（AMD.US）
◼ 风险提示]


下行风险
[ 全球或美国经济下行，多个下游需求动能不足；  AI需求爆发持续性弱于预期，大模型厂商盈利低于预期，数据中心业务 需求低于预期；  个人电脑芯片份额扩张较慢，客户业务无法提供增长动能；  半导体周期上行动能不足；  行业竞争加剧，拖累利润表现；  研发等费用率增长较快；  GPU等芯片等迭代速度和性能低于预期；  芯片代工受制于产能，增速上行空间受限。
◼ 公司背景]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[ 全球或美国经济下行，多个下游需求动能不足；  AI需求爆发持续性弱于预期，大模型厂商盈利低于预期，数据中心业务 需求低于预期；  个人电脑芯片份额扩张较慢，客户业务无法提供增长动能；  半导体周期上行动能不足；  行业竞争加剧，拖累利润表现；  研发等费用率增长较快；  GPU等芯片等迭代速度和性能低于预期；  芯片代工受制于产能，增速上行空间受限。
◼ 公司背景]


图表 101：AMD发展里程碑
[图表 101：AMD发展里程碑
资料来源：公司官网、公开资料整理、浦银国际]
"年份":"1969"
"里程碑":"AMD成立于加州"
"年份":"1972"
"里程碑":"AMD上市"
"年份":"1976"
"里程碑":"与英特尔签署了交叉许可协议后，被允许仿制其 CPU"


"年份":"1982"
"里程碑":"英特尔对 AMD进行了 8086处理器技术授权，双方共同向 IBM供应处理器"
"年份":"1986"
"里程碑":"AMD推出了 286处理器，性能好于英特尔同期产品。英特尔中断了对 AMD的技术授权，AMD提出了仲裁"


"年份":"1999"
"里程碑":"推出自主研发的速龙（Athlon）处理器，性能超过英特尔奔腾 III"
"年份":"2003"
"里程碑":"推出业内首款 x86架构 64位处理器皓龙（Opteron），AMD服务器市场份额大幅提升"


"年份":"2006"
"里程碑":"AMD以 54亿美元收购 GPU市场排名第二的 ATI；同年英特尔发布酷睿处理器，AMD CPU市占率开始下滑"
"年份":"2008"
"里程碑":"AMD在移动互联时代来临前将 ATI移动业务部 Imageon产品线卖给高通"


"年份":"2009"
"里程碑":"AMD拆分晶圆制造业务成立格芯"
"年份":"2011"
"里程碑":"AMD推出 Bulldozer微架构，性能较弱，CPU市占率持续下行"
"年份":"2012"
"里程碑":"苏姿丰开始担任 CEO"


"年份":"2017"
"里程碑":"推出 Zen架构及基于 Zen架构的锐龙 CPU，选择台积电代工，AMD CPU性能及制程超过英特尔"
"年份":"2019"
"里程碑":"发布 RDNA GPU架构"


"年份":"2020"
"里程碑":"发布全球首款 64核桌面处理器"
"年份":"2022"
"里程碑":"收购 Xilinx（FPGA芯片）和 Pensando（DPU芯片）"
"年份":"2023"
"里程碑":"收购 Nod.AI（开源 AI软件），推出 MI300X GPU"
"年份":"2024"
"里程碑":"发布了 M235X GPU，对标英伟达 H200"
[资料来源：公司官网、公开资料整理、浦银国际
◼ 财务报表]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司官网、公开资料整理、浦银国际
◼ 财务报表]


基本每股收益（美元）	0.8	0.5	1.4	3.4	5.2
摊销每股收益（美元）	0.8	0.5	1.3	3.3	5.2
注：E=浦银国际预测；
[资料来源：公司公告、浦银国际
图表 103：AMD：资产负债表]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司公告、浦银国际
图表 103：AMD：资产负债表]


[资料来源：公司公告、浦银国际
图表 104：AMD：现金流量表]


期初现金及现金等价物	2,535	4,835	3,933	8,738	15,171
期末现金及现金等价物	4,835	3,933	8,738	15,171	24,219
注：E=浦银国际预测；
[资料来源：公司公告、浦银国际
联发科（2454.TT）首次覆盖：端侧 AI普及打开成长天花板]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司公告、浦银国际
联发科（2454.TT）首次覆盖：端侧 AI普及打开成长天花板]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


我们首次覆盖联发科（2454.TT），首予“买入”评级，目标价为 1,468.5 新台币，潜在升幅 17%。
端侧 AI有望打开公司成长天花板：联发科是生成式 AI应用和需求向 端侧尤其是向智能手机渗透过程中最直接的受益者之一。这不仅仅带 动其手机 SoC 出货量稳中有升，而且端侧 AI 算力提升将会带来单机 价值量上行。进一步看，公司在新能源车的智能座舱布局有望复制其 在智能手机业务的成长路线，享受行业红利，打造第二成长曲线。联 发科目前市盈率为 17.5x，鉴于其处于端侧 AI行业成长初期阶段，估 值仍具备上行潜力，首次覆盖予以“买入”评级。
手机端侧 AI 算力需求驱动手机芯片业务增长：智能手机是当前端侧 AI落地最大最前沿的终端，AI智能手机渗透率有望在今明两年分别达 到 18%、29%。我们预计 2025年智能手机整体出货量稳定略增，且高
端机型出货量有望成长。而且，端侧 AI算力芯片价值量也在提升中。 因此，我们预期联发科移动业务收入在 2025年将同比增长 10%。


端侧 AI 普及有望推动智能终端业务成为第二成长曲线：随着新能源 车企大力推动智能驾驶和智能座舱的发展，高阶智驾和高阶智能座舱
渗透率都在快速提升。借助其手机 SoC的能力，联发科已经推出多款 智能座舱 SoC，并有望逐步上车并享受行业红利。公司预计智能座舱 业务累计收入在 2028年将达到 30亿美元。
估值：我们采用 DCF 估值方法对联发科进行估值。假设联发科 2029 财年到 2033财年的成长率为 18%，永久增长率为 3%，WACC为 13.1%。
其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到联发科目标价 1,468.5 新台币，对应 2025年目标市盈率 20.4x，目标价潜在升幅 17%。
投资风险：全球经济持续疲软，智能手机、新能源车等需求不及预期； AI 智能手机渗透率上扬速度较慢，渗透中低端价格段手机速度较慢； 半导体周期下行，拖累公司业务；行业竞争加剧，拖累公司利润；研
发等费用增速过快；AI芯片迭代速度慢于预期，性能不如预期。
图表 105：盈利预测和财务指标（2022-2026E）


注：截至 2024年 11月 27日收盘价
[市场预期区间
股价相对表现]TWD 1468.5 TWD 1,150.0 TWD 1,250.0 TWD 1,700.0 目前价 SPDBI目标价 市场预期区间 资料来源:Bloomberg、浦银国际


[资料来源：Bloomberg、浦银国际
财务报表分析与预测]买入


[资料来源：Bloomberg、浦银国际
财务报表分析与预测]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：Bloomberg、浦银国际
财务报表分析与预测]


联发科下游主要为三个部分组成，2023年手机收入占比 52%、智慧终端 平台占比 41%、功率 IC占比 7%。其中，手机业务主要为智能手机及功能 机芯片。智慧终端平台主要包括有线及无线连接、基带芯片、IOT及其他 智能终端业务。
端侧 AI推动联发科手机业务增长。
发布天玑 9400，性能显著提升。2024年 10月，联发科发布 3nm旗舰 SoC 芯片天玑 9400。天玑 9400采用了 Arm Cortex-X925超大核 CPU，多核性 能较上一代天玑 9300提升 28%，多核峰值功耗下降 40%，AI算力 NPU达 到了 67 TOPS。虽然对比高通同代际旗舰 SoC骁龙 8 Gen 4性能仍然有一 定差距，但对比高通前一代旗舰芯片 8 Gen 3性能有较大提升。
对比高通骁龙 8 Gen 4性价比明显。根据公开资料，天玑 9400售价约 155 美元，高通骁龙 8 Gen 4的公开信息售价在 190-240美元不等。平均来看， 天玑 9400售价较高通骁龙 8 Gen 4低约 40%，性价比明显。


天玑 9400销量表现喜人，联发科在中高端手机市场表现优异。联发科天 玑 9400已经进入多款旗舰机型，包括 vivo X200 Pro、OPPO Find X8 Pro、 iQOONeo10 Pro等。相关机型发布后销量不断攀升，vivo X200 Pro同期销 量为上一代机型的 200%，创 vivo新机销量纪录。根据 Counterpoint，2024 年上半年中高端手机中，联发科天玑 9300芯片在 400-599美元智能手机 的市占率达到了 12%（vs高通 47%），在 600-799美元手机的市占率约 4% （vs 高通 21%），在 800 美元上的超高端手机市占率不足 1%（vs 高通 20%）。联发科有望借助端侧 AI 浪潮带来的中高端手机市场增量而成长。


天玑 9400 价格提升 20%，AI功能驱动营收加速增长。根据 Wccftech报 道，天玑 9400价格较上代涨价 20%。同期高通骁龙 8 Gen 4价格较上一 代 8 Gen 3 处理器也有约 20%的上涨。我们认为行业旗舰 SoC 的价格上 涨，主要是由于来自端侧 AI大模型的功能要求带动算力需求提升。端侧 AI 渗透率提升也有望带动联发科旗舰产品营收增速好于整体 SoC。联发 科在今年三季度的业绩会中将 2024年旗舰 SoC的营收增速预测由 50%上 调至 70%。
中低端手机芯片有望受益于发展中市场复苏。伴随着美元降息周期开启， 我们预计新兴市场经济将会有所改善，中低端智能手机销量增速将会回 升。在近期业绩会中，联发科表达也看到类似的趋势，由于新兴市场复 苏，4G SoC需求逐渐增长。我们认为联发科的中低端手机芯片有望受益。
[2024-11-29 67
图表 106：联发科及高通旗舰 SoC性能对比]


[图表 106：联发科及高通旗舰 SoC性能对比
资料来源：公开资料、浦银国际]
"系列名称":"发布时间"
"高通骁龙 8 Gen4":"2024.10"
"联发科天玑 9400":"2024.10"


"系列名称":"多核跑分"
"高通骁龙 8 Gen4":"10521"
"联发科天玑 9400":"9317"
"系列名称":"单核跑分"
"高通骁龙 8 Gen4":"3542"
"联发科天玑 9400":"3010"
"系列名称":"NPU (TOPS)"
"高通骁龙 8 Gen4":"80"
"联发科天玑 9400":"67"
资料来源：公开资料、浦银国际
图表 107：联发科及高通历代手机旗舰芯片对比


AI需求拉动联发科AISC芯片业务增长。ASIC（Application Specific Integrated Circuit，专用集成电路），是一种针对特殊要求的全定制不可编辑芯片。 联发科技的 ASIC业务主要集中在 AI加速器、数据中心的路由器和交换器 的芯片、5G基站、以及背后的网络传输芯片等方向，服务涵盖从前端到 后端的各个阶段，系统及平台设计、系统单芯片（SoC）设计、系统整合 及芯片物理布局（Physical Layout）、生产支持和产品导入。在过去 20多 年 SoC 的经验，公司积累了大量的关键 IP、先进制程经验和丰富的设计 经验。我们预计联发科 ASIC业务将同样受益于 AI及数据中心需求的快速 增长。


[首发 3nm 智能汽车座舱 SoC。在 2024 年英伟达 GTC 上，联发科发布了 四款与英伟达合作的座舱 SoC，C-X1、C-Y1、C-M1和 C-V1。将英伟达 AI 及 GPU chiplet（芯粒）集成汽车座舱 SoC，提供完整的 AI智能座舱方案。 其中，CT-X1是全球首款采用 3nm工艺制程的智能座舱 SoC，支持 130亿 参数的 AI 大语言模型。根据联发科，截至 2023 年其智能座舱平台全球 累计出货 2000万辆，其中 3nm旗舰产品打入 6家国内头部车厂供应链。 公司预计到 2028年，公司汽车座舱业务累计营收将会达到 30亿美元。
图表 108：联发科及高通汽车智能座舱芯片性能对比]


[图表 108：联发科及高通汽车智能座舱芯片性能对比
资料来源：公开资料、浦银国际]

高通 SA8650P 5 100 25-40

联发科 CT-X1 3 46 -

资料来源：公开资料、浦银国际
图表 109：主流智驾 SoC芯片基础信息梳理
[图表 109：主流智驾 SoC芯片基础信息梳理
资料来源：焉知汽车、公开资料、浦银国际整理]
小算力智驾 SoC芯片


"芯片厂商":"Mobileye"
"产品型号":"EyeQ4"
"制程 （nm）":"28"
"AI算力 （TOPS）":"2.5"
"功耗 （W）":"3"
"量产落地车型":"蔚来 ES8/ES6/EC6、小鹏 G3、理想 One、上汽通用 GL8等"


"芯片厂商":"德州仪器"
"产品型号":"TDA4VM"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"8"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"奇瑞星途揽月、领克 09EM-P领航版、岚图追光等"


"芯片厂商":"瑞萨电子"
"产品型号":"V3H"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"7.2"
"功耗 （W）":"0.3"
"量产落地车型":"比亚迪宋/唐/海豹、上汽名爵 ZS、奇瑞捷途等"


"芯片厂商":"地平线"
"产品型号":"J2"
"制程 （nm）":"28"
"AI算力 （TOPS）":"4"
"功耗 （W）":"2"
"量产落地车型":"深蓝 SL03低配版、长安启源 A05、长安 UNI-V等"
J3 16 5 2.5 深蓝 SL03高配版、荣威 RX5、深蓝 S7、2021款理想 ONE、星纪 元 ES、启辰 VX6等


"芯片厂商":"黑芝麻智能"
"产品型号":"A1000L"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"16"
"功耗 （W）":"15"
"量产落地车型":"一汽红旗 E001和 E202，最快 2024年量产落地"
中算力智驾 SoC芯片


"芯片厂商":"英伟达"
"产品型号":"Xavier"
"制程 （nm）":"12"
"AI算力 （TOPS）":"30"
"功耗 （W）":"30"
"量产落地车型":"小鹏 P5/P7、智己 L7等"
Orin-N 7 84 / 腾势 N7、小米 SU7 Pro等


"芯片厂商":"德州仪器"
"产品型号":"TDA4VH"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"32"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"宝骏云朵灵犀版、宝骏悦也 Plus、奇瑞 iCARO3等"


"芯片厂商":"Mobileye"
"产品型号":"EyeQ5H"
"制程 （nm）":"7"
"AI算力 （TOPS）":"24"
"功耗 （W）":"10"
"量产落地车型":"极氪 001/009、宝马 iX等"
EyeQ7H 7 67 60 公司预计 2Q25送样，2027年量产


"芯片厂商":"黑芝麻智能"
"产品型号":"A1000"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"58"
"功耗 （W）":"18"
"量产落地车型":"领克 08、合创 V09、东风 eπ007等"


"芯片厂商":"特斯拉"
"产品型号":"一代 FSD"
"制程 （nm）":"14"
"AI算力 （TOPS）":"72"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"自 2019年 3月起在特斯拉车型中发货"
大算力智驾 SoC芯片


"芯片厂商":"英伟达"
"产品型号":"Orin-X"
"制程 （nm）":"7"
"AI算力 （TOPS）":"254"
"功耗 （W）":"45"
"量产落地车型":"蔚来 ET5/ET7、理想 L7/L8/L9 Max、小鹏 G6/G9/X9/P7i、智己 LS7、小米 SU7 Max、零跑 C16智驾版等"


"芯片厂商":""
"产品型号":"Thor"
"制程 （nm）":"4"
"AI算力 （TOPS）":"2000"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"主打舱驾一体，已经宣布规划搭载的车企包括小鹏、理想、比亚 迪和广汽埃安等"


"芯片厂商":"高通"
"产品型号":"SA8650P"
"制程 （nm）":"5"
"AI算力 （TOPS）":"100"
"功耗 （W）":"25-40"
"量产落地车型":"高通 Snapdragon Ride平台第二代芯片，目前博世、大陆、法雷 奥、德赛西威等正在基于其进行设计研发，预计 2024年实现量产"


"芯片厂商":"特斯拉"
"产品型号":"二代 FSD"
"制程 （nm）":"7"
"AI算力 （TOPS）":"＞200"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"每个 HW4.0搭载两颗，自 2023年 2月起在特斯拉车型中发货"


"芯片厂商":"华为海思"
"产品型号":"昇腾 610"
"制程 （nm）":"7"
"AI算力 （TOPS）":"200"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"问界 M5/M7/M9、阿维塔 11/12、广汽埃安 LX Plus、智界 S7等"


"芯片厂商":"地平线"
"产品型号":"J5"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"128"
"功耗 （W）":"30"
"量产落地车型":"理想 L9/L8/L7 Air和 Pro版、比亚迪汉 EV荣耀版等"
J6P 7 560 / 公司旗舰产品，预计 2024年四季度量产


"芯片厂商":"黑芝麻智能"
"产品型号":"A1000Pro"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"106"
"功耗 （W）":"25"
"量产落地车型":"目前正在与客户合作开发过程中"
[资料来源：焉知汽车、公开资料、浦银国际整理
◼ 估值]


我们采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法对联发 科进行估值。我们假设联发科 2029 财年到 2033 财年的成长率为 18%， 永久增长率为 3%。另外，我们假设WACC（Weighted Average Cost of Capital， 加权平均资金成本）为 13.1%。其他基本假设可以参考下方两个表格。基 于以上，我们得到联发科目标价 1,468.5 新台币，对应 2025 财年目标市 盈率 20.4x。目前公司正处于端侧 AI带来的新一轮上升周期起点，估值有 望维持高位。首予“买入”评级，目标价潜在升幅 17%。
图表 110：联发科 WACC假设
[图表 110：联发科 WACC假设
注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本；资料来源：浦银国际预测]

Beta 1.5  债务成本  9.3%

无风险利率    4.1%  债务股本比     3.2%

股权风险溢价 6.1%  所得税率  11.9%

 股本成本    13.2%  WACC     13.1%


[资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 115：可比公司估值表]


[图表 115：可比公司估值表
E=Bloomberg、FactSet预测]
半导体


[图表 117：联发科（2454.TT）SPDBI情景假设
		乐观情景：公司收入增长好于预期					悲观情景：公司收入增长不及预期
		目标价：1605.5新台币（概率：15%）					目标价：1064.1新台币概率：15%）
		 全球智能手机市场需求增速高于预期，美元降息					 全球智能手机市场需求增速低于预期，美元降息
周期全球经济回暖，AI拉动换机需求提升；	节奏放缓，AI换机需求不及预期；
 公司产品性能升级，中高端 SoC市占率提升；	 公司产品性能不及预期，中高端 SoC市占率下滑；
		 新兴市场经济复苏，中低端手机销量提升。				 新兴市场经济持续低迷，中低端手机销量下降。]2024-12 2024-11 2024-10 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2024-09 0 0 200 5 400 10 009 800 15 1000 20 悲观TWD 1064.1 1200 基本TWD1468.5 25 1400 乐观TWD1605.5 30 1600 联发科股价(新台币,右轴) 交易量(百万)


[图表 117：联发科（2454.TT）SPDBI情景假设
资料来源：浦银国际预测]


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"乐观情景：公司收入增长好于预期":" 全球智能手机市场需求增速高于预期，美元降息"
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"悲观情景：公司收入增长不及预期":" 全球智能手机市场需求增速低于预期，美元降息"
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周期全球经济回暖，AI拉动换机需求提升； 节奏放缓，AI换机需求不及预期；
 公司产品性能升级，中高端 SoC市占率提升；  公司产品性能不及预期，中高端 SoC市占率下滑；


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"乐观情景：公司收入增长好于预期":" 新兴市场经济复苏，中低端手机销量提升。"
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"":" 新兴市场经济持续低迷，中低端手机销量下降。"
"悲观情景：公司收入增长不及预期":""
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资料来源：浦银国际预测
[2024-11-29
◼ 风险提示]


下行风险
[ 全球经济持续疲软，智能手机、新能源车等需求不及预期；  AI智能手机渗透率上扬速度较慢，渗透中低端价格段手机速度较慢；  半导体周期下行，拖累公司业务；  行业竞争加剧，拖累公司利润；  AI芯片迭代速度慢于预期，性能不如预期；  研发等费用投入较大，费用率增长过快。
◼ 公司背景]


图表 118：联发科发展里程碑
[图表 118：联发科发展里程碑
资料来源：公司官网、公开资料、浦银国际]
"年份":"1997"
"里程碑":"从联华电子分割出来，成立联发科技。"
"年份":"2001"
"里程碑":"在中国台湾上市"


"年份":"2003"
"里程碑":"推出首款手机芯片 MT6205；推出 DVD-Dual 晶片组"
"年份":"2007"
"里程碑":"收购 ADI 手机芯片部门"
"年份":"2011"
"里程碑":"推出了 MT6573智能手机处理器"


"年份":"2015"
"里程碑":"联发科开始向高端市场进军，推出了 Helio系列芯片"
"年份":"2018"
"里程碑":"联发科调整了战略，重点发力中低端市场，推出了 Helio P60、Helio P70等高性价比处理器"


"年份":"2019"
"里程碑":"联发科发布了全新的 5G品牌天玑系列。"
"年份":"2020"
"里程碑":"联发科首次超越高通，成为全球最大的智能手机芯片供应商。"
"年份":"2021"
"里程碑":"推出了天玑 1100/天玑 1200两款旗舰处理器"


"年份":"2022"
"里程碑":"发布天玑 9000及天玑 8100，打入中高端市场"
"年份":"2023"
"里程碑":"发布天玑 9300系列，主打高端旗舰市场"
"年份":"2024"
"里程碑":"发布天玑 9400系列，联发科内部首款 3nm手机 SoC芯片"
[资料来源：公司官网、公开资料、浦银国际
◼ 财务报表]


基本每股收益（新台币）	74.6	48.5	65.9	72.2	86.7
摊销每股收益（新台币）	74.6	48.5	65.9	72.2	86.7
注：E=浦银国际预测
[资料来源：公司公告、浦银国际
图表 120：联发科：资产负债表]


我们首次覆盖英特尔（INTC.US），给予“卖出”评级，目标价为 20.4 美元，潜在降幅 15%。  AI 算力芯片的后周期玩家，业绩上扬需待时日：截至目前，英特 尔在 2024 年的表现不算亮眼。我们预计其 2024 年收入将同比下


降 3%，晶圆产能扩张以及稼动率不足导致其净利润转亏。从长期 角度看，英特尔将持续受益于 AI算力芯片行业的增量。这主要得 益于公司在服务器算力芯片以及个人电脑处理器领域的主导地位。 因此无论是 AI服务器的增量需求，还是端侧 AI在 PC端的渗透提 升，都可以为公司带来成长。短期来看，2025 年公司仍然需要经 历 IDM 2.0 的战略转型期，其收入和利润表现会逊色于 AI算力芯 片行业的增长。当前英特尔的 EV/EBITDA为14.4x，市盈率为27.5x， 均不具备优势，首次覆盖给予“卖出”评级。  何时会对英特尔变得更加乐观？首先，我们需要看到英特尔在其 处理器产品性能保持迭代优势。其次，公司原有强势业务，包括个 人电脑和服务器领域，份额趋于稳定。在与 AMD的竞争中，双方 达到竞争稳态。第三，在 AI算力芯片爆发成长的行业背景下，公 司自身的 AI算力芯片渗透率赶上行业均值。最后，我们需要见证 英特尔在 IDM 2.0的战略实施中，兑现其业务规划重要节点。  估值：我们采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）对英特尔进行估值。


我们给予英特尔 13.0x 2025 年 EV/EBITDA。基础情景的目标估值 13.0x接近 2019年以来均值以上一个标准差（13.3x），得到目标价 为 20.4美元，潜在降幅 15%，首予“卖出”评级。  投资风险：全球或美国经济上行超预期，带动个人电脑、服务器等 行业需求成长；端侧 AI电子终端渗透率快速上扬，并渗透率中低 价格段产品；半导体周期持续上行；行业竞争缓和；IDM 2.0进展 快于预期；AI芯片迭代优于预期，带动市场份额上升。
英特尔 (INTC.US) 目标价（美元） 20.4 潜在升幅/降幅 -15% 目前股价（美元） 24.1 52周内股价区间（美元） 18.5-50.6 总市值（百万美元） 103,555
近 90日日均成交额（百万美元） 1,727
注：截至 2024年 11月 26日收盘价
[市场预期区间
股价相对表现]USD 20.4 USD 31.0 USD24.1 USD 20.0 目前价 SPDBI目标价 市场预期区间 资料来源:Factset、浦银国际


[注：截至 2024年 11月 26日收盘价 资料来源：FactSet、浦银国际
图表 122：盈利预测和财务指标（2022-2026E）]卖出


[本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
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利润表
美元百万元
营业收入
营业成本
毛利润
经营支出
销售管理费用
研发费用
其他
经营利润
非经营收入
财务费用
其他
税前利润
税务费用
税后利润含少数股东权益 少数股东权益
净利润
基本股数（百万）
摊销股数（百万）
基本每股收益（美元） 摊销每股收益（美元）


◼ 公司业绩上扬仍需时日
英特尔主要有四个业务部门，分别是 CCG（Client Computing Group）、数据 中心及AI（DCAI）、网络及边缘计算（NEX）和英特尔晶圆代工厂（Intel Foundry）。 2023 年 CCG 部门营收占比 54%， DCAI 部门占比 29%， NEX 占比 11%。 CCG、DCAI及 NEX属于英特尔产品部门。2024年英特尔晶圆代工部门与产 品部门分拆开始独立结算，3Q24营收占比 33%。当前英特尔代工厂以内部 客户为主，营收基本会再通过内部抵消项目扣减掉。
英特尔产品部门市占率持续下滑。
英特尔 CCG业务主要包括台式机、笔记本电脑 CPU和其他。根据Mercury， 3Q24 Intel在 PC CPU市场市占率约 76%，较 2018年的市占率 90%左右持续 下滑。


英特尔 CPU 产品受到晶圆代工制程停滞的拖累。2007 年，Intel 提出 TickTock模式，即每一次处理器微架构更新和芯片制程更新的时机应该错开，使 得微处理器芯片设计制造业务更有效率地发展。这个阶段英特尔 CPU 产品 受益于晶圆代工制程领先及成本占优的双重优势。
2016年，Intel宣布放弃 Tick-Tock策略，主要由于 10nm良率不佳，无法按 原定时间在 2016年下半年量产。这导致英特尔 CPU产品从制程领先滑落到 制程落后。竞争对手 AMD携手台积电的先进制程、性能优势抢占 CPU市场 份额。2019年，AMD推出了采用台积电 7nm制程的 Zen2架构，并推出 7nm 制程服务器 CPU EPYC Rome以及 7nm PC处理器锐龙 3000系列。同期英特 尔产品还处于 14nm，制程落后、性能落后导致英特尔 CPU产品市占率快速 下滑。此外，在 2022年至 2023年，部分处理器出现无法修复的性能下降， 也影响了用户信心。


采用外部代工提升产品力，积极布局 AI时代。2024年，英特尔产品部门与 晶圆制造部门分拆结算，鼓励产品部门选用更加有竞争力的的代工服务。 2024年旗舰笔电 CPU Lunar Lake全部交由台积电代工，采用台积电 3nm制 程。2024年 10月英特尔发布 Arrow Lake处理器，将 AI功能带入台式机。 Arrow Lake CPU换用新架构，工艺采用 3nm及基于 chiplet的先进封装，性 能与能效大幅提升。公司认为当前其 AI PC 进程符合预期，预计到 2025 年 末将会合计出货 1亿台 AI PC处理器。
[综合来看，我们认为英特尔产品及晶圆制造部门分开结算，鼓励产品部分使 用外部代工，将会为英特尔的 PC CPU注入新的竞争力。而英特尔的 PC CPU 市占率仍待密切跟踪。
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[综合来看，我们认为英特尔产品及晶圆制造部门分开结算，鼓励产品部分使 用外部代工，将会为英特尔的 PC CPU注入新的竞争力。而英特尔的 PC CPU 市占率仍待密切跟踪。
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图表 123：英特尔 AI PC芯片性能
[图表 123：英特尔 AI PC芯片性能
资料来源：公开资料、浦银国际]
"系列名称":"发布时间"
"Meteor Lake":"2023.12"
"Lunar Lake":"2024.9"
"Arrow Lake":"2024.10"


"系列名称":"CPU单元制程"
"Meteor Lake":"Intel 4"
"Lunar Lake":"台积电 N3B"
"Arrow Lake":"Intel 20A/台积电 N3"


"系列名称":"GPU单元制程"
"Meteor Lake":"台积电 5nm"
"Lunar Lake":"台积电 3nm"
"Arrow Lake":"台积电 3nm"


"系列名称":"CPU架构"
"Meteor Lake":"RedwoodCove（P核）"
"Lunar Lake":"Lion Cove（P核）"
"Arrow Lake":"Lion Cove（P核）"
Crestmont （E核） Skymont （E核） Skymont （E核）
"系列名称":"核心数"
"Meteor Lake":"14"
"Lunar Lake":"40"
"Arrow Lake":"24"
"系列名称":"GPU架构"
"Meteor Lake":"Xe-LPG"
"Lunar Lake":"Xe-LPG+"
"Arrow Lake":"Xe-LPG+"
"系列名称":"NPU算力"
"Meteor Lake":"-"
"Lunar Lake":"40"
"Arrow Lake":"11.5"
"系列名称":"整体算力"
"Meteor Lake":"34"
"Lunar Lake":""
"Arrow Lake":"100"
资料来源：公开资料、浦银国际
图表 124：品牌旗舰笔记本电脑芯片的 AI性能对比


[图表 124：品牌旗舰笔记本电脑芯片的 AI性能对比
资料来源：公开资料、浦银国际]

"芯片公司":"英特尔"
"型号":"Meteor Lake"
"NPU算力（TOPS)":"11"

Lunar Lake 45

"芯片公司":"AMD"
"型号":"Hawk Point"
"NPU算力（TOPS)":"16"

Strix Point 50

"芯片公司":"高通"
"型号":"高通骁龙 8cx Gen 3"
"NPU算力（TOPS)":"29"

高通骁龙 X Elite 45

"芯片公司":"苹果"
"型号":"M3"
"NPU算力（TOPS)":"18"

M4 38
[资料来源：公开资料、浦银国际
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[资料来源：公开资料、浦银国际
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英特尔的数据中心和 AI业务主要包括数据中心 CPU和英特尔 AI加速卡。
英特尔服务器 CPU也面临着和 PC CPU同样的制程及性能问题，自 2017年 起市占率一路下滑。根据Mercury，3Q24 英特尔在 x86服务器 CPU中的市 占率为 75.8%，同比下滑 0.9个百分点，环比下滑 0.1个百分点。2018年三 季度至今，英特尔在 x86服务器 CPU中的市占率由 98.4%下滑至了 76%，年 均下降约 3.8个百分点。
英特尔今年 10月推出第六代至强处理器，主要分为两个系列：采用 E核（能 效核）设计的 Sierra Forest系列和采用 P核（性能核）设计的 Granite Rapids 系列。P 核架构的 Granite Rapids 系列主要针对高性能应用场景，面向代际 升级；而 E 核的 Sierra Forest 系列针对能效进行优化。在英特尔发布会中， 公司将其与第二代至强处理器（约 5年前发布）进行了对比，同样性能下占 用空间密度由 220个机架减少至了 66个。


我们对比了英特尔 P核处理器 Granite Rapids参数和 AMD第五代 EPYC Turin 处理器性能，我们认为英特尔服务器 CPU产品性能具有竞争力。
英特尔 Gaudi 3 对标英伟达 H100，距离英伟达约有两年的距离。英特尔今 年 4月宣布了新一代人工智能芯片 Gaudi 3人工智能加速器，在 9月份正式 发布。Gaudi 3采用台积电代工，5nm制程，英特尔称其性能优于英伟达的 H100。当前英特尔尚未发布下一代 AI 加速卡的具体信息。英伟达 H100 于 2022 年中发布，整体来看英特尔 AI 加速卡距离英伟达有两年左右的差距。
[软件生态仍待完善。除了硬件技术距离英伟达仍然有一定差距外，我们认为 英特尔加速卡面临和 AMD 较为类似的软件生态问题。2019 年英特尔推出 oneAPI平台，致力于将 CPU、GPU、FPGA、NPU等多种硬件共同打造统一生 态圈。我们认为其推出时间较晚，且愿景较大，软件生态上和英伟达 CUDA 平台仍然有巨大的差距。
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[软件生态仍待完善。除了硬件技术距离英伟达仍然有一定差距外，我们认为 英特尔加速卡面临和 AMD 较为类似的软件生态问题。2019 年英特尔推出 oneAPI平台，致力于将 CPU、GPU、FPGA、NPU等多种硬件共同打造统一生 态圈。我们认为其推出时间较晚，且愿景较大，软件生态上和英伟达 CUDA 平台仍然有巨大的差距。
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图表 125：英特尔和 AMD服务器处理器性能对比
[图表 125：英特尔和 AMD服务器处理器性能对比
资料来源：公司官网，浦银国际]


处理器代际 英特尔第 六代至强 处理器 英特尔第 六代至强 处理器 英特尔第 五代至强 处理器 英特尔第 四代至强 处理器 AMD第五 代 EPYC处 理器 AMD第五 代 EPYC处 理器 AMD第四 代 EPYC处 理器 AMD第三 代 EPYC处 理器
处理器架构 P核 E核 P核 P核 Zen 5 Zen 5c Zen 4 Zen 3


处理器名称 Intel Granite Intel Sierra Intel Emerald Intel Sapphire AMD EPYC AMD EPYC AMD EPYC AMD EPYC
Rapids - Forest - Rapids - Rapids - Turin - 9755 Turin - 9965 Genoa - Milan -
6980P 6780E 8592+ 8480+   9684X 7763
发布时间 2024.9 2024.6 2023.12 2023.1 2024.10 2024.10 2023.1 2021.3
工艺制程 Intel 3 Intel 3 Intel 7 Intel 7 台积电 4nm 台积电 3nm 台积电 5nm 台积电 7nm
最大核心数 128 144 64 56 128 192 96 64
最大线程数 256 288 128 112 256 384 192 128


最大三级缓存 504 MB L3 108 MB L3 320 MB L3 105 MB L3 512 MB L3 384 MB L3 1152 MB L3 256 MB L3
最大设计功耗 500W 350W 350W 350W 500W 500W 400W 280W
最大频率 3.9 GHz 3 GHz 3.9 GHz 3.80 GHz 4.1 GHz 3.7 GHz 3.7 GHz 3.5 GHz
基本频率 2 GHz 2.2 GHz 2.2 GHz 2.00 GHz 2.7 GHz 2.25 GHz 2.55 GHz 2.45 GHz
资料来源：公司官网，浦银国际


英特尔的晶圆代工“四年计划”，迭代目标清晰。2021年，曾在 2001年出 任英特尔首任 CTO 并带领英特尔在 x86 领域击败 AMD 的帕特·基尔辛格重 返英特尔。帕特·基尔辛格推出了 IDM 2.0新战略，计划在四年内落实 5种 先进制程，在 2030年超过三星成为全球第二大晶圆厂。同时计划给客户提 供 x86 的授权以重振晶圆代工业务。根据英特尔，2024 年公司已经开始量 产 Intel 3。同期，英特尔也将自己的 CPU业务交由台积电 3nm代工。
此外，英特尔从 2023 年开始，将晶圆代工的折旧期从 5 年上调至了 8 年。 我们认为虽然这能在短期内帮助英特尔维持财务数据平稳，但是长期来看 英特尔代工在竞争对手台积电完成折旧的年份后仍然会由于折旧压力，在 成本和竞争力上面临挑战。


[回顾历史，工艺指标设定较高拖累制程升级速度。2014年，英特尔量产 14nm。 同期，台积电处于 16nm，三星处于 14nm，但是晶体管密度小于英特尔 14nm， 晶圆代工三大巨头仍然处在密切追赶竞争阶段。但是，此后英特尔由于10nm 工艺指标设定过高，导致良率过低，公司在之后 5年的时间都无法推出量产 新制程。而竞争对手台积电选择通过量产过渡工艺制程，把握住客户产品迭 代对于最先进制程的追求。
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2017 年台积电开始量产 10nm，2018 年台积电开始量产 7nm。而同期英特 尔一直卡在 14nm的阶段，一直到 2019年才开始量产 10nm。虽然由于命名 方法的差异，英特尔的 10nm晶体管密度远超台积电 10nm，折合台积电 7nm， 但是此时台积电已经开始试产 5nm。此外，在 4年没有迭代更新的情况下， 英特尔晶圆代工从技术、产品迭代、盈利回报、客户群体上都和竞争对手产 生了较大差距。
特朗普政府支持美国制造对英特尔的晶圆制造业务有支撑作用。我们认为， 伴随着特朗普政府上台，美国政府对于本土制造的扶持将会加码，预计有更 多客户会选择在英特尔代工，比如 Amazon近期加大了与英特尔代工厂的合 作。但是，长期来看，晶圆代工市场的决定性因素仍然是性能及良率。
图表 126：英特尔和台积电晶圆制程对比


公司毛利率短期承压。2023年，公司 GAAP 毛利率 40%，处于公司历史上 的最低水平。今年三季度 GAAP毛利率仅 15%。公司毛利率的持续下行主要 来自激进的晶圆扩张计划带来的折旧和稼动率压力。公司预计 2025年毛利 率将会保持平稳，主要由于产品外部代工、Intel A18晶圆制程带来的成本提 升。
[但是，长期来看整体毛利率有望复苏。公司预计 2026年毛利率将会大幅所 回升。一方面，对于公司毛利率影响最大的晶圆代工部门将会随着稼动率的 提升而逐步减亏，拉动公司整体毛利率复苏。另一方面，公司预计 26 年 Panther Lake的发布和内部制造比例增加将会带动公司产品结构及毛利率改 善。长期来看，公司预计晶圆代工厂将在 2030年实现盈亏平衡。
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[但是，长期来看整体毛利率有望复苏。公司预计 2026年毛利率将会大幅所 回升。一方面，对于公司毛利率影响最大的晶圆代工部门将会随着稼动率的 提升而逐步减亏，拉动公司整体毛利率复苏。另一方面，公司预计 26 年 Panther Lake的发布和内部制造比例增加将会带动公司产品结构及毛利率改 善。长期来看，公司预计晶圆代工厂将在 2030年实现盈亏平衡。
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[心及 AI
图表 129：英特尔毛利率]客户端计算营收(百万美元) 数据中心及AI营收(百万美元) 客户端计算营收同比增速(右轴) 数据中心及AI营收同比增速(右轴) 20% 40,000 30,000 0% 20,000 (20%) 10,000 0 (40%) 2022 2023 2024E 2025E 2026E E=浦银国际预测 资料来源:Wind、浦银国际


[资料来源： Wind、浦银国际
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◼ 估值
我们采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）对英特尔进行估值。我们给予英特尔吗 2025年在悲观、基础、乐观情景下的 EV/EBITDA分别为 10x、13x、15x。基础 情景的目标估值 13x，接近 2019年以来均值以上一个标准差（13.3x），得到目 标价为 20.4美元，潜在降幅 15%，首予“卖出”评级。
图表 133：英特尔 EV/EBITDA估值
[图表 133：英特尔 EV/EBITDA估值
资料来源：浦银国际预测]
"美元百万":"EBITDA"
"悲观情景":"11,216"
"基础情景":"13,195"
"乐观情景":"14,515"
"美元百万":"EBITDA增速"
"悲观情景":"-2935%"
"基础情景":"-2935%"
"乐观情景":"-2935%"


"美元百万":"股数（百万）"
"悲观情景":"4,292"
"基础情景":"4,292"
"乐观情景":"4,292"
"美元百万":"目标价"
"悲观情景":"6.5"
"基础情景":"20.4"
"乐观情景":"31.1"
资料来源：浦银国际预测
同时，我们参考了 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法。 我们假设英特尔 2029 年-2033 年的营收成长率为 10%，永久增长率为 3%。 另外，我们假设WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成 本）是 16.5%，其他基本假设可以参考下方两个表格。得到目标价为 20.3美 元，与 EV/EBITDA估值法得到的目标价接近。
图表 134：英特尔WACC假设


[图表 134：英特尔WACC假设
注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测]
"WACC计算":"Beta"
"":""
"":"1.7"
"":"债务成本"
"":"13.4%"


"WACC计算":"无风险利率"
"":""
"":"4.1%"
"":"债务股本比"
"":"35.5%"
"WACC计算":"股权风险溢价"
"":""
"":"9.1%"
"":"所得税率"
"":"13.0%"
"WACC计算":"股本成本"
"":""
"":"19.2%"
"":"WACC"
"":"16.5%"
[注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测
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[注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测
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图表 135：英特尔自由现金流预测


[资料来源：浦银国际预测
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[注：截至 2024年 11月 26日收盘价； 资料来源：FactSet、浦银国际
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图表 139：可比公司估值表
[图表 139：可比公司估值表
E=Bloomberg、FactSet预测]
半导体


"股票代码":"6723 JP Equity"
"公司名称":"瑞萨电子"
"市值 (美元百万)":"24,208"
"股价 (当地货币)":"1,961.0"
"2025E EPS同比增长":"(99%)"
"2026E":"17%"
"2026E":"8.0"
"2025E P/S（市销率）":"2.5"
"2026E":"2.2"
"2025E P/B（市净率）":"1.4"
"2026E":"1.2"
E=Bloomberg、FactSet预测
[资料来源：Bloomberg、FactSet、浦银国际
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[资料来源：Bloomberg、FactSet、浦银国际
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目标价：31.1美元（概率：25%）
晶圆代工良率效率提升，出货量增长强劲
端侧 AI用户体验改善显著，AI PC需求快速增长 CPU性能强劲，市占率回升
   悲观情景：公司收入增长不及预期
目标价：6.5美元（概率：5%）
晶圆代工良率效率持续处于低位，出货不及预期 端侧 AI用户体验不及预期，AI PC需求疲软 CPU性能较弱，市占率加速下行
资料来源：浦银国际预测
[2024-11-29
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[资料来源：FactSet、浦银国际
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[资料来源：FactSet、浦银国际
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◼ 风险提示
上行风险
[ 全球或美国经济上行超预期，带动个人电脑、服务器等行业需求成长；  端侧 AI电子终端渗透率快速上扬，并渗透率中低价格段产品；  半导体周期持续上行；  行业竞争缓和；  IDM 2.0进展快于预期；  AI芯片研发和迭代优于预期，带动市场份额上升。
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[ 全球或美国经济上行超预期，带动个人电脑、服务器等行业需求成长；  端侧 AI电子终端渗透率快速上扬，并渗透率中低价格段产品；  半导体周期持续上行；  行业竞争缓和；  IDM 2.0进展快于预期；  AI芯片研发和迭代优于预期，带动市场份额上升。
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◼ 公司背景
图表 143：英特尔发展里程碑
[图表 143：英特尔发展里程碑
资料来源：公司官网、公开资料整理、浦银国际]
"年份":"1968"
"里程碑":"英特尔成立于加州"
"年份":"1971"
"里程碑":"推出了全球第一个微处理器 4004，开启了个人电脑时代，同年公司上市"


"年份":"1976"
"里程碑":"与 AMD签署了交叉许可协议后，允许 AMD仿制其 CPU"
"年份":"1982"
"里程碑":"英特尔对 AMD进行了 8086处理器技术授权，双方共同向 IBM供应处理器"


"年份":"1986"
"里程碑":"英特尔中断了对 AMD的技术授权，AMD提出了仲裁"
"年份":"1993"
"里程碑":"英特尔发布 Pentium处理器，奠定了在微处理器市场的领先地位"
"年份":"2001"
"里程碑":"英特尔的 64 位服务器处理器 Itanium 问世，英特尔在服务器市场彻底超越 RISC 处理器的代表太阳公司"


"年份":"2003"
"里程碑":"英特尔推出迅驰处理器"
"年份":"2006"
"里程碑":"英特尔推出新的酷睿处理器，同时开启 Tick-Tock战略"
"年份":"2012"
"里程碑":"英特尔率先量产 22nm"


"年份":"2014"
"里程碑":"英特尔率先量产 14nm"
"年份":"2015"
"里程碑":"英特尔花 167亿美元收购 FPGA第二名 Altera"
"年份":"2016"
"里程碑":"英特尔 10nm制程进展不及预期，Tick-Tock战略失效"


"年份":"2017"
"里程碑":"英特尔花 153亿美元收购 Mobileye"
"年份":"2019"
"里程碑":"英特尔开始量产 10nm，同年花 20亿美元收购 AI芯片公司 Habana"


"年份":"2021"
"里程碑":"英特尔新任 CEO上台，制定了 4年 5个节点的晶圆代工计划"
"年份":"2022"
"里程碑":"英特尔开始量产 Intel 7nm"
"年份":"2024"
"里程碑":"英特尔开始量产 Intel 3nm"
[资料来源：公司官网、公开资料整理、浦银国际
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[资料来源：公司官网、公开资料整理、浦银国际
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基本每股收益（美元）	2.0	0.4	(4.5)	0.1	0.9
摊销每股收益（美元）	1.9	0.4	(4.5)	0.1	0.9
注：E=浦银国际预测；
[资料来源：公司公告、浦银国际
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[资料来源：公司公告、浦银国际
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[资料来源：公司公告、浦银国际
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图表 147：SPDBI科技行业覆盖公司
[图表 147：SPDBI科技行业覆盖公司
注：A股/港股/台股数据截至 2024年 11月 27日收盘，美股数据截至 2024年 11月 26日。 资料来源：Bloomberg、浦银国际]
"股票代码":"1810 HK Equity"
"公司":"小米集团-W"
"现价（LC）":"28.3"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"23.6"
"评级及目标价 发布日期":"2024/8/26"
"行业":"手机品牌"


"股票代码":"285 HK Equity"
"公司":"比亚迪电子"
"现价（LC）":"34.2"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"34.2"
"评级及目标价 发布日期":"2024/9/2"
"行业":"结构件、组装"


"股票代码":"2382 HK Equity"
"公司":"舜宇光学科技"
"现价（LC）":"60.5"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"57.0"
"评级及目标价 发布日期":"2024/8/26"
"行业":"手机光学、车载光学"


"股票代码":"NIO US Equity"
"公司":"蔚来"
"现价（LC）":"4.3"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"5.5"
"评级及目标价 发布日期":"2024/11/21"
"行业":"新能源汽车"


"股票代码":"XPEV US Equity"
"公司":"小鹏汽车"
"现价（LC）":"11.4"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"15.2"
"评级及目标价 发布日期":"2024/11/20"
"行业":"新能源汽车"


"股票代码":"LI US Equity"
"公司":"理想汽车"
"现价（LC）":"21.8"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"30.8"
"评级及目标价 发布日期":"2024/11/4"
"行业":"新能源汽车"


"股票代码":""
"公司":""
"现价（LC）":""
"评级":""
"目标价 （LC）":""
"评级及目标价 发布日期":""
"行业":""
"股票代码":"TSLA US Equity"
"公司":"特斯拉(TESLA)"
"现价（LC）":"338.2"
"评级":"持有"
"目标价 （LC）":"210.8"
"评级及目标价 发布日期":"2024/10/24"
"行业":"新能源汽车"


"股票代码":""
"公司":""
"现价（LC）":""
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":""
"评级及目标价 发布日期":""
"行业":"智驾芯片"
"股票代码":"MBLY US Equity"
"公司":"Mobileye 中芯国际"
"现价（LC）":"17.9"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"16.2"
"评级及目标价 发布日期":"2024/11/1"
"行业":"晶圆代工"


"股票代码":"NVDA US Equity"
"公司":"英伟达"
"现价（LC）":"136.9"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"147.6"
"评级及目标价 发布日期":"30/8/2024"
"行业":"AI芯片"


"股票代码":"AMD US Equity"
"公司":"超威半导体"
"现价（LC）":"137.7"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"168.7"
"评级及目标价 发布日期":"29/11/2024"
"行业":"AI芯片"


"股票代码":"INTC US Equity"
"公司":"英特尔"
"现价（LC）":"24.1"
"评级":"卖出"
"目标价 （LC）":"20.4"
"评级及目标价 发布日期":"29/11/2024"
"行业":"AI芯片"


"股票代码":"QCOM US Equity"
"公司":"高通"
"现价（LC）":"156.9"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"240.7"
"评级及目标价 发布日期":"5/8/2024"
"行业":"AI芯片"


"股票代码":"2454 TT Equity"
"公司":"联发科"
"现价（LC）":"1,250.0"
"评级":"买入"
"目标价 （LC）":"1,468.5"
"评级及目标价 发布日期":"29/11/2024"
"行业":"AI芯片"
[注：A股/港股/台股数据截至 2024年 11月 27日收盘，美股数据截至 2024年 11月 26日。 资料来源：Bloomberg、浦银国际
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美国
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英国
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本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表 或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。
权益披露
1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。
2) 浦银国际跟本报告所述公司（吉利汽车 175.HK、极氪 ZK.US）在过去 12个月内有投资银行业务的关系。
[3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。
评级定义]


证券评级定义:
“买入”：未来 12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来 12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
行业评级定义（相对于 MSCI中国指数）：
“超配”：未来 12个月优于MSCI中国 10%或以上 “标配”：未来 12个月优于/劣于 MSCI中国少于 10% “低配”：未来 12个月劣于MSCI中国超过 10%
分析师证明
本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点， 并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii） 该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。


本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则） 没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定 义见《证券及期货条例》（香港法例第 571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并 非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。
浦银国际证券机构销售团队
浦银国际证券财富管理团队
杨增希 essie_yang@spdbi.com 852-2808 6469
王玥 emily_wang@spdbi.com 852-2808 6468
浦银国际证券有限公司
SPDB International Securities Limited
网站：www.spdbi.com
[地址：香港轩尼诗道 1号浦发银行大厦 33楼]


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证券研究报告 | 2024年12月03日
北交所 2024 年 11 月月报 北交所开市三周年，市场交投活跃
核心观点
北交所股票交投活跃度继续提升，总市值创新高。
本月北交所新增3家上市公司，分别为聚星科技、万源通和胜业电气，上市 公司总数升至259家，总市值创新高，达到6865亿元，月内一度突破7000 亿元，流通市值达到新高的4021亿元，环比分别上升13.5%和12.7%。成交 活跃度环比继续提升，单月成交数量和成交金额环比分别上升9.5%和33.4% 至431亿股和8336亿元。
估值方面，截至11月29日，北证50指数市盈率（PE-TTM）为54.82倍， 处于近两年96.89%的高分位数水平，市净率（PB-MRQ）为8.07倍，同样处 于近两年96%以上的高分位数水平。按行业市盈率中位数排序（剔除负数）， 传媒市盈率最高，为2221倍（行业仅1家公司），其次为社会服务（95倍）、 交通运输（84倍）、纺织服饰（81倍）和通信（77倍）。
北证50指数高位震荡，月末小幅收涨，领涨行业呈现轮动特征。


本月北证50指数经历了先升后降的震荡走势，月末小幅收涨1.25%，续创新 高。从A股重点指数本月回报表现来看，科创50>创业板指>北证50>沪深300， 横向对比其他A股主流指数来看，北证50指数本月表现处于中等水平。
从行业本月的回报表现来看，多数行业均录得上涨，但相较上月领涨行业涨 幅收窄且呈现轮动特征，本月领涨行业为食品饮料、纺织服饰、家用电器、 公用事业、交通运输、农林牧渔等，涨幅均在30%以上，上月领涨的通信、 传媒、电子、建筑材料、环保等行业本月涨幅明显收窄，甚至部分行业小幅 下跌；按流通市值加权计算，本月领涨的行业为食品饮料、纺织服饰、公用 事业、农林牧渔、家用电器、机械设备等行业，涨幅在30%以上。
本月多数北交所上市股票录得上涨，本月涨幅排名前10的个股分别为：朱 老六、灵鸽科技、大地电气、三友科技、浙江大农、驰诚股份、纳科诺尔、 志晟信息、旺成科技、东方碳素。
本月成交金额排名前10的个股分别为：艾融软件、华岭股份、纳科诺尔、 华信永道、佳先股份、灵鸽科技、鼎智科技、艾能聚、富士达、曙光数创。


政策与重要事件更新：北交所迎来开市三周年，已成为创新型中小企业主阵 地。北交所在过去三年取得了显著成就，上市公司达259家，总市值超6800 亿元，合格投资者超760万户，北交所通过制度创新优化市场功能，支持专 精特新企业发展，高新技术企业占比超九成，累计融资超540亿元，已成为 多层次资本市场中的重要组成部分。未来，北交所将继续完善上市标准、优 化审核机制，丰富产品工具，加强与各部门协同，推动中小企业创新发展。
风险提示：由于换手率不稳定导致的股价波动的风险，经济增长不及预期的 风险，贸易冲突、美国科技禁令的风险，流动性风险。
行业研究·行业月报 北交所
优于大市·维持
证券分析师：王学恒 证券分析师：徐祯霆 010-88005382 010-88005494 wangxueh@guosen.com.cn xuzhenting@guosen.com.cn S0980514030002 S0980522060001


资料来源：Wind，北京证券交易所，国信证券经济研究所整理
本月北交所新增 3家上市公司，分别为聚星科技、万源通和胜业电气，上市公司 总数升至 259 家，总市值创新高，达到 6865 亿元，流通市值达到新高的 4021 亿 元，环比分别上升 13.5%和 12.7%。
[图1：北交所上市公司数量与新增家数
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]


按上市公司所属行业数量分布来看，机械设备行业数量最多，为 57 家，其次分别 为电力设备（28 家，本月新增 1 家）、基础化工（27 家）、计算机（23 家）、 汽车（22 家）。按所属行业市值规模来看，机械设备、电力设备、计算机、基础 化工和电子分列前五名。
[图2：北交所各申万一级行业上市公司数量
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]


[图3：北交所各申万一级行业上市公司总市值（亿元）
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]电子,542 医药生物,458 通信, 农林牧渔, 轻工制造, 机械设备,1265 计算机,865 197 194 158 社会服务, 食品饮料, 107 102 家用电 汽车,455 器, 130 公用 环 建筑 国防 保,... 军 纺 建筑装 交通 运 石 有 基础化工,665 饰,113 电力设备,1027 美容护理,205


估值方面，截至 11 月 29 日，北证 50 指数市盈率（PE-TTM）为 54.82 倍，处于近 两年 96.89%的高分位数水平，市净率（PB-MRQ）为 8.07 倍，同样处于近两年 96% 以上的高分位数水平。
表2：A 股重要指数估值与分位数对比
[表2：A 股重要指数估值与分位数对比
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]
"指数代码":"000015.SH"
"指数简称":"红利指数"
"最新 PE(TTM)":"6.96"
"近 2 年分位数":"95.03"
"最新 PB(MRQ)":"1.06"
"近 2 年分位数":"83.75"
"股息率(近 12 个 月）":"5.26"
"近 2年分位数":"8.70"


"指数代码":"399006.SZ"
"指数简称":"创业板指"
"最新 PE(TTM)":"34.31"
"近 2 年分位数":"78.26"
"最新 PB(MRQ)":"5.65"
"近 2 年分位数":"56.11"
"股息率(近 12 个 月）":"1.21"
"近 2年分位数":"71.43"
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
按行业来看，以各行业的市盈率中位数排序（剔除负数），传媒市盈率最高，为 2221 倍（行业仅 1 家公司），其次为社会服务（95 倍）、交通运输（84 倍）、 纺织服饰（81 倍）和通信（77 倍）。


[图6：北交所行业市盈率中位数
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：传媒行业市盈率为 2221 倍（行业仅 1家公司）。]100 95 市盈率中位数 84 90 81 80 77 77 77 80 64 70 55 54 60 52 49 46 45 45 50 38 38 36 40 32 32 28 28 30 20 10 10 0 通信 电子 石油石化 汽车 交通运输 纺织服饰 建筑材料 食品饮料 轻工制造 建筑装饰 计算机 国防军工 有色金属 美容护理 医药生物 家用电器 环保 社会服务 机械设备 公用事业 农林牧渔 基础化工 电力设备


行业表现
从行业本月的回报表现来看，多数行业均录得上涨，但相较上月领涨行业涨幅明 显收窄且呈现轮动特征，本月领涨行业为食品饮料、纺织服饰、家用电器、公用 事业、交通运输、农林牧渔等，涨幅均在 30%以上，上月领涨的通信、传媒、电 子、建筑材料、环保等行业本月涨幅明显收窄，甚至部分行业小幅下跌；按流通 市值加权计算，本月领涨的行业为食品饮料、纺织服饰、公用事业、农林牧渔、 家用电器、机械设备等行业，涨幅在 30%以上。


[图9：北交所行业月度涨跌幅（中位数）
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]% 行业月度涨跌幅(中位数) 70 58.6 58.6 60 45.5 50 41.5 39.5 38.9 40 30 23.1 23.0 21.1 20.0 18.9 18.8 17.4 16.1 15.8 13.6 20 12.2 8.8 4.2 4.2 4.0 10 3.7 0 -10 (8.3) -20 传媒 电子 汽车 通信 食品饮料 家用电器 建筑装饰 计算机 环保 纺织服饰 公用事业 机械设备 医药生物 基础化工 国防军工 有色金属 建筑材料 美容护理 交通运输 农林牧渔 社会服务 电力设备 轻工制造


[图10：北交所行业月度涨跌幅（流通市值加权）
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]有色金属 家用电器 美容护理 建筑材料 基础化工 社会服务 医药生物 电力设备 建筑装饰 国防军工 交通运输 轻工制造 机械设备 农林牧渔 公用事业 食品饮料 纺织服饰 计算机 通信 汽车 传媒 环保 (2.3)(3.4)(5.2) -10 0 10 4.0 3.7 13.5 13.1 11.9 11.9 11.2 20 15.0 17.8 17.6 17.0 22.0 30 24.4 26.1 33.7 32.5 31.4 40 50 44.6 09 58.5 70 80 81.6 06 % 行业月度涨跌幅(流通市值加权)


个股龙虎榜
本月多数北交所上市股票录得上涨，本月涨幅排名前 10 的个股分别为：朱老六、 灵鸽科技、大地电气、三友科技、浙江大农、驰诚股份、纳科诺尔、志晟信息、 旺成科技、东方碳素。
[图11：北交所月度涨幅前 10 个股
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]月度涨幅(%) % 154.84 154.69 160 143.30 137.12 140 126.10 117.58 120 104.68 95.19 100 84.89 84.61 80 60 40 20 0 朱老六 灵鸽科技|大地电气|三友科技|浙江大农|驰诚股份|纳科诺尔|志晟信息旺成科技东方碳素 1 2 3 4 5 6 7 8 10


本月跌幅排名前 10 的个股分别为：沪江材料、艾能聚、云里物里、东和新材、润 农节水、华密新材、并行科技、慧为智能、艾融软件、荣亿精密。
[图12：北交所月度跌幅前 10 个股
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]月度跌幅(%) 0 -5 -10 -15 -16.84 -17.03 -20 -17.27 -18.14 -19.34 -21.77 -25 -25.71 -25.93 -30 -31.42 -35 -33.16 沪江材料 艾能聚 云里物里东和新材润农节水华密新材并行科技慧为智能艾融软件荣亿精密 6 8 1 2 3 4 5 10


本月成交金额排名前 10 的个股分别为：艾融软件、华岭股份、纳科诺尔、华信永 道、佳先股份、灵鸽科技、鼎智科技、艾能聚、富士达、曙光数创。
[图13：北交所月度成交额前 10 个股
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]月度成交额(亿元) 250 194.73 200 146.95 143.51 150 105.12 97.09 85.00 84.61 100 77.84 77.46 76.55 50 0 艾融软件 艾能聚 富士达 曙光数创 华岭股份纳科诺尔华信永道佳先股份 灵鸽科技 鼎智科技 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


本月月均换手率排名前 10 的个股分别为：灵鸽科技、西磁科技、柏星龙、武汉蓝 电、东方碳素、盖世食品、巨能股份、鸿智科技、方盛股份、国子软件。
[图14：北交所月均换手率前 10 个股
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]6 8 7 9 5 4 3 2 10 1 柏星龙 【蓝电|东方碳素盖世食品|巨能股份|鸿智科技|方盛股份|国子软件武汉 西磁科技 灵鸽科技 0 5 10 15 20 25 30 27.92 28.95 29.40 29.91 29.97 35 31.83 32.80 40 36.36 39.60 45 50 47.06 % 月均换手率(%)


涨幅榜公司介绍 1
朱老六：公司主要业务为腐乳、料酒的生产和销售。公司自成立以来，秉承“产 品源于人品，诚信成就未来”的理念，竭诚为广大消费者提供安全健康、营养丰 富的调味品，形成了以生产腐乳为主、料酒为辅的调味品产业线。近年来，公司 获得多项荣誉，先后荣获“2009 年度自主创新先进企业”、“市级重点龙头企 业”、“省级重点龙头企业”、“吉林省农产品加工业百强企业”，其“朱老六 腐乳”荣获 2013 年长春名优特农产品称号。
1 仅供投资者参考，不构成投资建议。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
公司近年财务表现如下：
表3：朱老六财务表现
财务指标（万元、%）
营业总收入
营业总收入同比增长率(%)
归属母公司股东的净利润
归属母公司股东的净利润同比增长率(%) 研发费用总额
研发费用占营业收入比例(%)
资产负债率(%)
销售毛利率(%)
销售净利率(%)
净资产收益率-平均(%)
总资产净利率-平均(%)


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2020 年报 25,612.97 35.28 4,960.30 102.08 198.85 0.78 27.80 36.70 19.37 25.57 19.20
灵鸽科技：公司于 2012 年 6 月 5曰成立，公司专业从事动态秤重物料处理设备及 其配套系统、部件的研发，生产及销售，向客户提供工程咨询、物料测试、操作 培训、售后服务和技术支持等服务。目前公司主要产品是喂料机，喂料机是一种 将块状、颗粒状物料从贮料设备中均匀、定量、连续地供给到受料装置中的设备， 产品应用领域广泛，适用于化工、电缆、食品、医药、建材等行业，解决了物料 混合问题，提高了物料混合精度。目前公司主要服务于化工行业中的改性塑料行 业，可随着市场的快速发展，逐步拓展至其他行业。公司提供工程咨询、物料测 试、客户培训、售后服务和技术支持。产品广泛应用于化工、改性塑料、洗衣粉、 化纤、薄膜、电线电缆、食品、医药、建材等领域。目前国内有 PVB 膜行业、再 生资源(回料)、电线电缆等行业的用户在使用公司提供的产品。
公司近年财务表现如下：
表4：灵鸽科技财务表现


大地电气：公司主要提供商用汽车、乘用汽车、工程机械和新能源汽车等整车线 束配套解决方案，以及发动机的低压电线束等汽车零部件的研发、生产和销售。 产品主要应用在整车组装制造领域，发动机制造、工程机械、农业园林机械及新 能源车领域。其中汽车线束是汽车电路的网络主体，是为汽车各种电器具提供电 能和电信号的电子控制系统。公司属于汽车制造业，主要提供商用车、乘用车、 工程机械和新能源汽车等整车线束配套解决方案，以及发动机的低压电线束等汽 车零部件的研发、生产和销售，主要产品包括重卡全车线束、轻卡全车线束、乘 用车线束、SUV 和 PK 全车线束、工程机械线束、农林机械线束、发动机专用线束、
新能源线束、新能源充电枪、充电宝等产品。 公司近年财务表现如下：
表5：大地电气财务表现
财务指标（万元、%）
营业总收入
营业总收入同比增长率(%)
归属母公司股东的净利润
归属母公司股东的净利润同比增长率(%) 研发费用总额
研发费用占营业收入比例(%)
资产负债率(%)
销售毛利率(%)
销售净利率(%)
净资产收益率-平均(%)
总资产净利率-平均(%)


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2020 年报 76,584.39 29.47 6,331.33 167.48 4,441.33 5.80 64.17 26.42 8.16 25.14 9.19
三友科技：公司专注于有色金属电化学精炼专用新型电极材料及成套智能装备的 研发、生产和销售。公司产品主要分为阴极板和机组设备两大类，公司研发生产 的有色金属精炼设备在产品质量、性能等方面具有较强的竞争优势，赢得了客户 的信赖和好评。经过多年的经营，凭借公司自身优良的产品质量、性能和及时完 善的售后服务，“三友”品牌在有色金属电化学精炼专用新型电极材料及成套智 能装备领域已经具有较强的市场影响力和品牌美誉度。
公司近年财务表现如下：
表6：三友科技财务表现
财务指标（万元、%）
营业总收入
营业总收入同比增长率(%)
归属母公司股东的净利润
归属母公司股东的净利润同比增长率(%) 研发费用总额
研发费用占营业收入比例(%)
资产负债率(%)
销售毛利率(%)
销售净利率(%)
净资产收益率-平均(%)
总资产净利率-平均(%)


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2020 年报 26,639.53 -16.74 3,819.40 18.16 1,094.33
4.11
27.16
26.29
14.34
15.57
10.65
浙江大农：公司是一家专业研究、制造各类工业、商用、民用高压和超高压冷、 热水清洗机、高压泵以及手动、机动植保机械的股份制企业，是中国农业机械工 业协会植保和清洗机械分会的副理事长单位。公司已取得 7项国家发明专利，主 持或参与制定了 8项清洗、植保机械类国家(行业)标准，是我国清洗机与植保机 械行业的知名企业，尤其在高压清洗机领域具有较高的行业美誉度。
公司近年财务表现如下：
表7：浙江大农财务表现 财务指标（万元、%）
营业总收入
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
2021 年报 79,501.70
3.81 5,203.43 -17.81 4,712.24
5.93
46.49
22.32
6.55
13.70
6.22 2022 年报 49,058.63 -38.29 -2,395.91 -146.04 4,328.23
8.82
43.77


净资产收益率-平均(%)
总资产净利率-平均(%)
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
9.25 3,258.97 -10.33 1,503.02
5.96
23.53
37.07
12.92
10.19
7.66
纳科诺尔：公司专业从事高精度辊压设备的研发、生产和销售，是目前国内电池 极片辊压设备制造行业规模最大、技术水平最高的生产企业。公司生产的辊压机 可轧制各种锂电池极片、超级电容器材料、高分子材料、金属粉末、精细碳粉等， 主要服务于新能源行业、IT 行业、有色金属行业等。目前公司产品主要应用于多 种电池的极片轧制。公司客户包括：日本松下能源、韩国三星 SDI、天津力神、 比亚迪、ATL 新能源、瑞士特米高、德国博世、比克国际等 400 多家。公司在加 热辊轧机生产方面居于国内领先水平，辊压误差±0.002mm 以内，温控精度达到 ±1℃，最高温度达到 260℃，处于国内领先世界先进水平。
公司近年财务表现如下：
表8：纳科诺尔财务表现
财务指标（万元、%）
营业总收入
营业总收入同比增长率(%)
归属母公司股东的净利润
归属母公司股东的净利润同比增长率(%) 研发费用总额
研发费用占营业收入比例(%)


资产负债率(%)
销售毛利率(%)
销售净利率(%)
净资产收益率-平均(%)
总资产净利率-平均(%)
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2020 年报 9,759.88 -53.10 -2,828.81 -139.62 1,261.10 12.92 69.90 12.47 -28.98 -14.99 -5.39
东方碳素：公司是一家专业从事石墨材料研发、生产与销售的企业。公司已成功 完成新型敞开式焙烧炉的开发与应用、中粗结构新型石墨材料的研制与开发、新 型高炉及铝用预焙微孔炭块的研制与开发、中粗高纯石墨棒的研究与开发、中粗 石墨块的研究与开发、一种石墨制品抗氧化涂料及制备方法、焙烧系统中煤气发 生炉的技术改造和研究等多项科技攻关项目。
公司近年财务表现如下：
表9：东方碳素财务表现
财务指标（万元、%）
营业总收入
营业总收入同比增长率(%)
归属母公司股东的净利润
归属母公司股东的净利润同比增长率(%) 研发费用总额
研发费用占营业收入比例(%)
资产负债率(%)
2020 年报 20,866.00
14.41 3,140.61
28.78 902.31
4.32
25.67


截至 11 月 29 日，本月在北证 50 指数小幅收涨的背景下，11 只北交所主题基金 表现更为亮眼，以 A类份额计算，11 只基金平均上涨幅度为 9.87%，优于北证 50 （1.25%），其中华夏北交所创新中小企业精选两年定开表现最佳，上涨 19.43%， 该产品也是目前规模最大的北交所主题基金，达到 3.97 亿元。
表10：北交所主题基金回报表现 基金代码 基金名称
成立日期 当月（%）上月（%）近 3月（%）近 6月（%）近 1年（%） 成立至今 （%） 基金规模 (亿元) 合计规模 (亿元)


指数基金方面，本月 24 只北证 50 指数基金（合并 AC 类份额后共 12 只）表现相 似，月度平均涨幅为 1.20%，与北证 50 基准指数表现接近，其中博时北证 50 成 份指数 A表现最佳，上涨 2.26%。
从基金规模上看，截至三季度末，规模最大的为招商北证 50 指数基金，规模为
5.94 亿元，平均的合计规模则在 2.68 亿元，环比增加 0.85 亿元。
表11：北证 50 指数基金回报表现
基金代码 基金名称 成立日期 当月（%） 上月（%）近 3月（%）近 6月（%）近 1年（%） 成立至今 （%） 基金规模 (亿元) 合计规模 (亿元)


OF 博时北证 50 成份指数 C 2023-05-23 2.23 51.42 108.46 74.44 42.38 46.34 0.24 0.49 平均 1.20 40.18 88.94 57.53 28.29 32.04 1.34 2.68 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
新股概览
本月新股上市情况
本月新上市北交所股票 3只，分别为聚星科技（920111.BJ）、万源通（920060.BJ） 和胜业电气（920128.BJ）。
聚星科技的主营业务为电接触产品的研发、生产和销售，主要产品为电触头和电 接触元件，系报告期内主营业务收入的主要来源；此外，公司电接触产品还包括 电接触材料，该产品是生产电触头、电接触元件的核心原料，公司生产的电接触 材料主要用于生产电触头及电接触元件，少量用于对外出售。自成立以来，公司 围绕电接触产品不断进行技术开发及工艺改进，形成了规格系列齐全、应用场景 丰富的产品结构，产品主要用于生产继电器、开关、接触器和断路器等各类低压 电器，广泛应用于家用电器、工业控制、汽车、智能电表、充电桩、储能设备、 楼宇建筑、电动工具、配电系统等行业领域。


万源通是一家专业从事印制电路板(Printed CircuitBoard，简称 PCB)研发、生 产和销售的高新技术企业。产品涵盖单面板、双面板、多层板和金属基板(铜基板 和铝基板等)等类型，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通 信设备、5G、新能源和医疗器械等领域。公司生产单面板以大批量为主，生产双 面板和多层板以“中小批量、多品种、品质可靠、短交期”为市场策略，在满足 客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目 前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生 产条件。


胜业电气主要从事薄膜电容器、电能质量治理产品的研发、生产及销售。薄膜电 容器在电路中的用途广泛，如储能、滤波、支撑、阻尼吸收、隔直、耦合、去耦、 移相、旁路、定时、抑制电源电磁干扰、电机启动运行、功率因数补偿等，产品 广泛应用于家电、输电、配电、轨道交通、工业控制、照明和新能源(光伏，风能， 汽车)、军事等多个行业。电能质量治理主要解决谐波、电压闪变、三相不平衡、 过电压、欠电压等电能质量问题，解决方案广泛应用于矿产冶金、石油化工、精 密工业、轨道交通、新能源、数据中心、智慧电网等多个领域。


表12：本月北交所IPO 发行资料 序号 代码 名称 申购代码 招股日期 网上发行日期 上市日期 上市板 发行制度 发行价格 发行市盈率 1 920128.BJ N 胜业 920128 2024-11-15 2024-11-18 2024-11-29 北交所 注册制 9.12 16.51 2 920060.BJ 万源通 920060 2024-11-07 2024-11-08 2024-11-19 北交所 注册制 11.16 15.40 3 920111.BJ 聚星科技 920111 2024-10-26 2024-10-29 2024-11-11 北交所 注册制 6.25 13.23 资料来源：Wind，北京证券交易所，国信证券经济研究所整理
本月最新公告排队企业情况
本月，共 29 家企业更新发行上市项目审核动态，2家已发行，5家已问询(第二次)， 5 家已回复(第二次)，3 家报送证监会，1家待上会，1家已问询(第三次)，4 家 已问询，3家已回复，2家已审核通过，1家终止注册，2家已受理。
表13：本月最新公告北交所IPO 审核申报企业情况


序 号 代码 最新公告日 企业名称 审核状态 所属行业(CSRC 公布) 预计发行股
数(万股) 预计发行后 总股本(万 股) 拟募集资金 (万元) 企业注册地


6 34,923.65 北京市大兴区 27 873884.BJ 2024-11-01 上海巴兰仕汽车检测设 备股份有限公司 已问询 专用设备制造业 2,415.00 8,715.00 29,992.87 上海市嘉定区 28 834549.BJ 2024-11-01 江苏天工科技股份有限 公司 已审核通过 有色金属冶炼和压延加工业 6,900.00 65,560.00 36,000.00 江苏省镇江市 29 872924.BJ 2024-11-01 雅图高新材料股份有限 公司 已问询 化学原料和化学制品制造业 2,776.14 11,197.19 43,100.00 广东省江门市
资料来源：Wind，北京证券交易所，国信证券经济研究所整理
政策更新
2024 年 11 月 15 日，北京证券交易所（北交所）迎来开市三周年。三年来，北交 所锚定打造创新型中小企业主阵地的定位，通过关键制度创新不断优化市场功能 和生态，成为多层次资本市场高质量发展中的重要一环。


截至 2024 年 11 月 15 日，北交所上市公司达到 257 家，总市值接近 6700 亿元。 其中，超过 80%为中小企业，近 90%为民营企业。合格投资者数量超过 760 万户， 公募基金、私募创投基金等参与度持续提高。与 2021 年开市之初相比，合格投资 者总数增长超过 300 万户，上市公司数量是开市时的 3倍多。
在市场体系方面，北交所纵向与新三板协同发展，通过绿色通道和公示审核机制 与区域性股权市场对接，并通过转板机制与沪深市场互联互通，匹配不同发展阶 段中小企业的需求。横向则建立了契合中小企业特点的发行上市、持续监管和交 易制度体系，为创新型中小企业提供直接融资支持。
北交所在支持专精特新企业方面取得了显著成效。上市公司中，高新技术企业占 比超过九成，战略性新兴产业和先进制造业占比近八成，国家级专精特新“小巨 人”企业占比超过一半。多家企业在关键技术领域打破国外垄断，实现国产化替 代，部分企业在半导体等领域荣获单项冠军，发挥了稳链补链强链的重要作用。


此外，北交所初步探索了资本市场普惠金融的发展路径，为更多类型的企业搭建 对接资本市场的桥梁。北交所上市公司中包括县域企业和民族地区企业，在服务 地方经济转型升级、解决就业等方面发挥了重要作用。北交所上市公司公开发行 市盈率中位数为 17 倍，累计发行融资超过 540 亿元，平均每家 2亿元，符合中小 企业发展特点和资金需求。
展望未来，北交所将继续加大支持力度，提高对新质生产力的适应性，完善上市 标准、优化审核机制、丰富产品工具。北交所将优化投资者结构，引导金融资本 “投早投小投长期投硬科技”，深入开展提升上市公司质量专项行动，丰富并购 重组和支付工具。同时，稳步推进政府债券交易功能落地，优化新股发行定价管 理机制，推动公开发行可转债、ETF 业务落地，并研究推出北交所专精特新指数。 北交所还将加强与工信、科技、司法等部门的协同，汇聚支持中小企业创新发展 的工作合力，增强市场内在稳定性。
以下为 11 月北交所相关政策与重要事件梳理：
表14：2024 年 11 月北交所相关支持政策与重要事件梳理


[表14：2024 年 11 月北交所相关支持政策与重要事件梳理
资料来源：新京报、证监会、北京证券交易所、国信证券经济研究所整理]
"日期":"2024/11/6"
"政策文件与重要 事件 北交所相关政策/事件内容 领域":"北交所起草《北 京证券交易所上 市公司可持续发 展报告编制指 南》并公开征求 意见 为落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意 见》，北交所起草了《北京证券交易所上市公司可持续发展报告编制指南》， 自 2024 年 11 月 6 日起向社会公开征求意见。《指南》下设《第一号总体 要求与披露框架》和《第二号 应对气候变化》两个具体指南。 监管端"
"":""
"意义与目的":"提高上市公 司质量，推动 可持续发展"


"日期":"2024/11/15"
"政策文件与重要 事件 北交所相关政策/事件内容 领域":"北交所迎来开市 三周年 截至月末，北交所上市公司已从 81 家增长至 259 家，总市值超 6800 亿元， 超 760 万户合格投资者，三年间增长超 300 万户，包括券商、公募基金、 社保、保险等各类机构投资者持续关注和多维度参与北交所市场。 投资端+融 资端"
"":""
"意义与目的":"行稳致远，中 短期看震荡 长期看好配 置价值"
"日期":""
"政策文件与重要 事件 北交所相关政策/事件内容 领域":""
"":""
"意义与目的":""
资料来源：新京报、证监会、北京证券交易所、国信证券经济研究所整理
重要公司公告
本月北证 50 指数成分股企业的重要公告覆盖股权激励、权益变动、对外投资、人 事变动、重大合同、收购兼并、资金投向等主题。
表15：北证 50 成分股重要公告


[表15：北证 50 成分股重要公告
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]
"公告日期":"2024-11-28"
"证券代码":"835185.BJ"
"证券名称":"贝特瑞"
"":""
"公告标题":"贝特瑞:关于第二期股权激励计划部分股票期权注销完成的公告"
"主题":"股权激励,权益变动"


"公告日期":"2024-11-27"
"证券代码":"834682.BJ"
"证券名称":"球冠电缆"
"":""
"公告标题":"球冠电缆:高级管理人员辞职公告 康乐卫士:董事,监事和高级管理人员持股及变动管理制度(2024 年第一"
"主题":"人事变动"


"公告日期":"2024-11-27"
"证券代码":"833575.BJ"
"证券名称":"康乐卫士"
"":""
"公告标题":"次修订)"
"主题":"人事变动,个股其他公告"
"公告日期":"2024-11-27"
"证券代码":"833575.BJ"
"证券名称":"康乐卫士"
"":""
"公告标题":"康乐卫士:董事长,副董事长,监事会主席及高级管理人员换届公告 中纺标:关于部分募投项目结项并将节余募集资金永久补充流动资金的"
"主题":"人事变动"


"公告日期":"2024-11-23"
"证券代码":"873122.BJ"
"证券名称":"中纺标"
"":""
"公告标题":"公告 邦德股份:关于全资子公司签订建设工程施工合同暨对外投资进展的公"
"主题":"资金投向 资金投向,重大合同,个股其他"


"公告日期":"2024-11-21"
"证券代码":"837344.BJ"
"证券名称":"三元基因"
"":""
"公告标题":"三元基因:董事长,副董事长,监事会主席,高级管理人员换届公告 三元基因:监事会关于注销 2022 年股权激励计划部分股票期权的核查意"
"主题":"人事变动"


"公告日期":""
"证券代码":""
"证券名称":""
"":""
"公告标题":"骏创科技:2022 年股权激励计划首次授予部分第二个行权期股票期权行"
"主题":""
"公告日期":"2024-11-20"
"证券代码":"833533.BJ"
"证券名称":"骏创科技"
"":""
"公告标题":"权结果公告"
"主题":"股本变动,股权激励,权益变动"


"公告日期":"2024-11-19"
"证券代码":"833819.BJ"
"证券名称":"颖泰生物"
"":""
"公告标题":"颖泰生物:董事长,高级管理人员任免公告"
"主题":"人事变动"
"公告日期":"2024-11-16"
"证券代码":"833533.BJ"
"证券名称":"骏创科技"
"":""
"公告标题":"骏创科技:2022 年股权激励计划部分股票期权注销完成公告"
"主题":"股权激励,权益变动 个股其他公告,股权激励,权益"


"公告日期":"2024-11-16"
"证券代码":"836720.BJ"
"证券名称":"吉冈精密"
"":""
"公告标题":"吉冈精密:股权激励计划限制性股票解除限售公告"
"主题":"股本变动,股权激励,权益变动"


"公告日期":"2024-11-14"
"证券代码":"833533.BJ"
"证券名称":"骏创科技"
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"公告标题":"骏创科技:高级管理人员辞职公告 星辰科技:关于部分募投项目结项并将节余募集资金永久补充流动资金"
"主题":"人事变动"


"公告日期":"2024-11-09"
"证券代码":"833575.BJ"
"证券名称":"康乐卫士"
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"公告标题":"康乐卫士:股权激励计划限制性股票第二期解除限售条件成就公告"
"主题":"股本变动,股权激励,权益变动"


"公告日期":"2024-11-08"
"证券代码":"836720.BJ"
"证券名称":"吉冈精密"
"":""
"公告标题":"吉冈精密:2022 年股权激励计划部分股票期权注销完成公告"
"主题":"股权激励,权益变动"


"公告日期":"2024-11-07"
"证券代码":"833171.BJ"
"证券名称":"国航远洋"
"":""
"公告标题":"国航远洋:对外投资(新设航运科技公司)的公告"
"主题":"资金投向"
"公告日期":"2024-11-05"
"证券代码":"832566.BJ"
"证券名称":"梓橦宫"
"":""
"公告标题":"梓橦宫:高级管理人员辞职公告"
"主题":"人事变动"
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
风险提示
由于换手率不稳定导致的股价波动的风险，经济增长不及预期的风险，贸易冲突、 美国科技禁令的风险,流动性风险。
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级


[国信证券投资评级
重要声明]

"投资评级标准":"报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评 级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报 告发布日后 6到 12个月内的相对市场表现，也即报 告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基 准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准； 香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场 以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数 （IXIC.GI）为基准。"
"类别":"股票 投资评级"
"级别":"优于大市"
"说明":"股价表现优于市场代表性指数 10%以上"

中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上

无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业 投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上

中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
重要声明


本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态； 我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。


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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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[Table_Stock]
[Table_Rating] 增持（首次）
[Table_Industry] 行业: 汽车 日期: shzqdatemark 2024年11月27日
[Table_Author] 分析师: 仇百良 E-mail: qiubailiang@shzq.com SAC编号: S0870523100003 分析师: 李煦阳 E-mail: lixuyang@shzq.com SAC编号: S0870523100001 分析师: 刘昊楠 E-mail: liuhaonan@shzq.com SAC编号: S0870524090002
[Table_BaseInfo] 基本数据
[最新收盘价（元） 13.10 12mth A股价格区间（元） 11.72-18.49 总股本（百万股） 8,726.56 无限售 A股/总股本 56.94% 流通市值（亿元） 905.50
[Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深 300比较]潍柴动力 沪深300 23% 18% 12% 7% 1% 07 04/24 09/2 /24 -4% -9% -15% -20%


[Table_ReportInfo] 相关报告：
《补贴幅度超预期有望刺激重卡置换需求， 关注天然气重卡、新能源重卡等结构性机 遇》
——2024年 8月 3日
重卡动力国内领跑，多业务协同打开业 务增长新空间 [Table_Summary]
◼ 投资摘要
深耕发动机领域二十余年，以内燃机为中心，多元化布局全面发展。 公司主营业务涵盖动力系统、商用车、农业装备、智慧物流等板块， 拥有潍柴动力发动机、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、法士特变速 器、汉德车桥等国内外知名品牌。潍柴净利与重卡行业销量有较高的 关联度，随着海外并购多元发展成果逐步显现，2023 年开始净利增速 显著强于行业销量和营收增速。2023 年营收和净利重回正轨，24H1 营收保持稳定，净利持续高增长。24Q1-Q3公司营收 1619.54亿元， 同比+0.98%；归母净利润 84.01亿元，同比+29.23%。


黄金动力链的炼成：潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥。发动机是 重卡最核心的零部件，价值量占整车 30-40%。重卡发动机市场集中度 高，潍柴凭借天然气发动机优势获得重汽和一汽解放的天然气重卡配 套，黄金动力链吸引着陕重汽、徐工、大运等厂商基本使用潍柴进行 配套。公司动力链产品销量稳步提升，重卡发动机市占率超 40%、天 然气重卡发动机市占率超 60%。2024H1，公司销售各类发动机 40万 台，同比增长 9.8%；变速器 47.7万台，同比增长 12.1%；车桥 42.8 万根，同比增长 18.7%。
大缸径发动机高附加值市场前景广阔，是再造公司发动机板块的新赛 道。全球市场容量每年可达 200亿美元，附加值极高，随着 AI时代的 到来，用于数据存储的大数据中心建设将会给大缸径发动机带来极大 的市场空间，谭总指出这是一条再造潍柴发动机板块的新赛道。2023 年，公司 M 系列大缸径高功率密度发动机销售 8100 余台，同比增长


38%，突破全球大数据工程中心、矿卡等高端市场。2024 年前三季度 M系列大缸径高速发动机销量近 6000台，产品结构持续优化，以数据 中心为代表的高端化产品占比提升明显。
公司多元化业务发展，凯傲叉车和供应链业务盈利能力显著增强，潍 柴雷沃 24H1智慧农业业务营收实现高增。24H1凯傲实现净利润 1.82 亿欧元，同比增长 24.1%；调整后息税前利润率 7.8%，凯傲积极推动 盈利能力增长，规划 2027 年实现调整后息税前利润率>10%。潍柴雷 沃销售收入同比增长 28%，创历史新高；农机产品整体销量同比增长 17%，规模稳居行业第一。
◼ 投资建议


公司凭借潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥黄金动力链在重卡领域 极具竞争力，布局高附加值、市场前景广阔的大缸径发动机有望再造 公司发动机板块，随着海外并购多元发展成果逐步显现，2023 年开始 业绩增速显著强于行业销量和营收增速。预计公司 2024-2026 年分别 实 现 归 母 净 利 润 107.46/122.51/137.49 亿 元 ， 同 比 分 别 +19.21%/+14.01%/+12.22%。2024年 11月 26日收盘价对应的 PE分 别为 10.64X/9.33X/8.31X。首次覆盖，给予“增持”评级。
◼ 风险提示
宏观经济和政治局势存在不确定性风险，货运市场不景气、重卡行业 销量不及预期风险，油气价差缩小、天然气重卡销量和渗透率不及预 期风险。
[Table_RiskWarning] ◼ 数据预测与估值


[以内燃机为中心，多元化布局，全面发展。潍柴动力成立于 2002 年，并分别于 2004 年、2007 年实现港、深两地上市。公司 主营业务涵盖动力系统、商用车、农业装备、智慧物流等业务板 块，拥有潍柴动力发动机、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、法士 特变速器、汉德车桥等国内外知名品牌。2023 年实现营业收入 2139.58亿元，归母净利润 90.14亿元，位列中国跨国公司 100大 第 22位，跨国指数 48.57%。
资料来源：潍柴集团官网，选车网，上海证券研究所]1946年原潍柴厂成立,是中国最早生产柴油机的厂家之一 1984年被认定为斯太尔WD615系列柴油机的定点厂之一 潍柴厂起家 1989年重型汽车用WD615系列柴油机产线竣工并投产 (1946-1997) 1998年谭旭光出任厂长 2002年基本完成三三制改制,潍柴动力成立 改制焕新生 2004年潍柴动力港股上市 (1998-2004) 2005年推出蓝擎WP12,是首款拥有完全自主知识产权的12升大功率欧III发动机 2005年并购湘火炬 2009年-2012年重组法拉帝、并购凯傲和林德液压 并购拓展业务 ·2016年收购德马泰克,2017年控股PSI (2005-至今)


图 1：公司主要发展历程
公司主要产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、 重型汽车、叉车、供应链解决方案、农业装备等，其中，发动机 产品远销全球150多个国家和地区，广泛应用和服务于全球卡车、 客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场。
请务必阅读尾页重要声明
[请务必阅读尾页重要声明
表 1：公司主营业务及产品]

"主营业务":"动力系统业务"
"产品":"发动机"
"图示":""
"公司":"潍柴动力"

变速箱  法士特

车桥  汉德车桥

"主营业务":"商用车业务"
"产品":"重卡"
"图示":""
"公司":"陕西重汽"

"主营业务":"智慧物流业务"
"产品":"叉车 供应链解决方案"
"图示":""
"公司":"凯傲集团"

"主营业务":"农业装备业务"
"产品":"拖拉机 收获机械"
"图示":""
"公司":"潍柴雷沃"
表 1：公司主营业务及产品
资料来源：公司官网，公司年报，上海证券研究所


[资料来源：公司官网，公司年报，上海证券研究所
表 2：公司全球重点业务布局]
"公司":"陕西重汽"
"国别":"中国"
"投资年份":"2005年"
"比例":"51.00%"
"主营业务":"产品覆盖重型卡车、重型车桥及汽车后市场等领域"


"公司":"法士特"
"国别":"中国"
"投资年份":"2005年"
"比例":"51.00%"
"主营业务":"全球最大的商用车变速器生产基地和世界高品质汽车传动系 统供应商。现已形成年产销汽车变速器 120万台、齿轮 5000 万只和汽车铸锻件20万吨的综合生产能力，商用汽车变速器 市场保有量超过 1100万台，国内市场占有率超过 70%。"


"公司":"汉德车桥"
"国别":"中国"
"投资年份":"2005年"
"比例":"97.06%"
"主营业务":"具备年产各类桥总成 150万根的生产能力，年产值超 130亿 元。"
"公司":"潍柴雷沃"
"国别":"中国"
"投资年份":"2021年"
"比例":"61.10%"
"主营业务":"旗下收获机械、拖拉机等业务连续多年保持行业领先，是国 内少数可以为现代农业提供全程机械化整体解决方案的品牌 之一。"


"公司":"潍柴火炬"
"国别":"中国"
"投资年份":"2005年"
"比例":"70.12%"
"主营业务":"主导产品火花塞为国内外众多汽车、摩托车、汽油机和燃气 发动机厂家配套，系国内主机、售后及出口市场的火花塞主 流供应商。"


"公司":"凯傲集团"
"国别":"德国"
"投资年份":"2012年"
"比例":"46.52%"
"主营业务":"凯傲集团是工业车辆和供应链解决方案领域全球领先的供应 商。其专业实力覆盖包括叉车、仓储技术设备在内的工业车 辆，以及有助提高供应链运转效率的集成自动化技术设备、 软件解决方案及所有相关服务。"


"公司":"德马泰克"
"国别":"美国"
"投资年份":"2016年"
"比例":"46.52%"
"主营业务":"为仓库、配送中心和生产设施设计、打造、实施自动化系统 解决方案。"
"公司":"林德液压"
"国别":"德国"
"投资年份":"2012年"
"比例":"100.00%"
"主营业务":"作为少数掌握高端液压技术的企业，将其液压技术引入中 国，于 2014年成立潍柴液压，2019年 7月年产能 10 万套 潍柴林德液压产业园投产。"
表 2：公司全球重点业务布局
资料来源：公司官网，Wind，经济导报，上海证券研究所
请务必阅读尾页重要声明
1.2 营收及净利润重回正轨，毛利迅速回升
2023年营收和归母净利润重回正轨，24H1营收保持稳定，归 母净利润持续高增长。2023 年公司营收 2139.58 亿元，同比 +22.15%；归母净利润90.14亿元，同比+83.77%。24Q1-Q3公司 营收 1619.54 亿元，同比+0.98%；归母净利润 84.01 亿元，同比 +29.23%。


逐年分析近年营收及净利润表现：
2022 年，公司实现营收 1751.58 亿元，同比-20.46%；实现 归母净利润 49.05 亿元，同比-48.33%。重卡行业的弱需求导致公 司的发动机、整车、变速箱产销量降幅均超过 40%，而整车及关 键零部件业务营收占比超 35%，因此对全年营收造成较大拖累。 而归母净利润下降幅度更大，主要是在营收下降的同时，期间费 用不降反增。
2023 年，公司营收 2139.58 亿元，同比+22.15%；归母净利 润 90.14亿元，同比+83.77%。重卡行业复苏，公司重卡相关业务
[请务必阅读尾页重要声明
资料来源：Wind，上海证券研究所]24H1 2023 2022 2021 2020 0 0% 50 5% 100 150 10% 200 250 15% 300 350 20% 400 450 25% 500 毛利率 毛利(亿元)


[资料来源：Wind，上海证券研究所
同比增长，整车及关键零部件营收增速超 50%；凯傲在 2023年走 出通胀及供应链问题影响，收入创历史新高，公司智能物流营收 增速超过 10%。2023 年公司毛利率为 21.09%，整车及关键零部 件、智慧物流业务毛利率分别为 19.08%/24.33%，智慧物流的毛 利率同比提升 5.38个百分点。]国外毛利率 国内毛利率 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 2019 2021 2020 2022 2023 24H1


图 6：2020-2024H1公司毛利及毛利率情况 图 7：2020-2024H1公司分业务毛利率情况
资料来源：Wind，上海证券研究所
公司海外业务表现亮眼。24H1 国外毛利率达 22.65%，相较 国内毛利率超出 1.89个百分点；国外业务营收 588.53亿元，占公 司总营收的 52.32%。公司通过收购实现协同性的业务多元化。 图 8：2019-24H1公司分地区毛利率情况
资料来源：Wind，上海证券研究所
潍柴的经营业绩与重卡行业销量有较高的关联度，多元化业 务布局成果逐步显现，2023 年开始利润增速显著强于行业销量和 营收增速。重卡行业销量增速、潍柴营收增速、归母净利润增速 的增减性与增减幅度关联度较高，以动力系统和重卡为主的整车 及关键零部件业务一直占据最主要份额（2022年除外），这些业务 和重卡行业需求相关性较强，公司营收增速和行业销量增速的相 关性也较强。


[归母净利润方面，虽然也显示出较强的同增同减趋势，但是 2023 年以来的增速显然高于营收增速和重卡行业销量增速，我们 认为主要是以凯傲为代表的业务逐渐走出通胀及供应链问题影响。
图 9：2019-24H1公司分地区营收情况（亿元）]智能物流 其他业务 整车及关键零部件 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 2020 2021 2022 2023 24H1


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[图 10：重卡销量增速、潍柴营收和归母净利润增速对比
资料来源：Wind，上海证券研究所]重卡行业销量增速 潍柴动力营收增速 潍柴动力归母净利润增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 -20% -40% -60%


1.3 国资控股保障经营，股权激励目标彰显公司信心
公司实控人为山东重工集团，拥有山东国资背景。截至 2024 年 6月 30日，实控人山东重工集团持股 16.30%。
[图 11：公司股权结构（截至 24H1）
资料来源： Wind，上海证券研究所]山东省人民政府国有资 产监督管理委员会 70% 山东重工集团有限公司 100% 香港中央结算(代 潍柴控股集 香港中央結 潍坊市投资集 谭旭光 理人)有限公司 团有限公司 算有限公司 团有限公司 0.67% 22.22% 3.40% 16.30% 5.59% 潍柴动力股份有限公司


公司实施股权激励计划，业绩考核目标为：2024-2026 年营 收不低于 2102、2312、2589 亿元，销售利润率不低于 8%、9%、 9%。2023年 12月 8 日，公司通过了《审议及批准关于调整公司 2023年 A股限制性股票激励计划相关事项的议案》，公司本次激励 计划激励对象人数为 693人，限制性股票授予数量为 7827万股。
表 3：公司股权激励业绩考核目标
[表 3：公司股权激励业绩考核目标
资料来源：公司公告，上海证券研究所]
"解除限售期":"第一个解除限售期"
"业绩考核条件":"2024 年营业收入不低于 2,102 亿元，2024 年销售利润率不低于 8%，且上述指标都 不低于当年同行业平均业绩水平，并不低于授予时所处的行业水平。"


"解除限售期":"第二个解除限售期"
"业绩考核条件":"2025 年营业收入不低于 2,312 亿元，2025 年销售利润率不低于 9%，且上述指标都 不低于当年同行业平均业绩水平，并不低于授予时所处的行业水平。"


"解除限售期":"第三个解除限售期"
"业绩考核条件":"2026 年营业收入不低于 2,589 亿元，2026 年销售利润率不低于 9%，且上述指标都 不低于当年同行业平均业绩水平，并不低于授予时所处的行业水平。"
资料来源：公司公告，上海证券研究所
2 自然置换需求和出口渗透等因素驱动中长期重 卡销量提升，整车及动力系统有望受益
[2.1 重卡行业周期性显著，宏观因素对行业影响大
资料来源：一汽解放定增公告，上海证券研究所整理]物流运输类 公路运量 新增需求 基建工程数量 工程建设类 房地产新开工数量 存量报废 保有量 更替需求 治超政策 政策限制 排放标准迭代政策 出口


我们对重卡总体销量的驱动因素进行具体拆解。 图 12：重卡销量驱动因素拆解
新增需求：重卡按照用途可分为物流运输和工程建设两大类。 物流运输类重卡销量与公路货运量、公路货物周转量等指标紧密 相关。工程建设类用车需求与基建工程、房地产新开工数量等密 切相关，固定资产投资和基建投资的增长对工程类中重卡车的需 求拉动十分明显。
更替需求：重卡更新周期通常为 6-9年，且维修费用在使用一 定年限后会迅速上升，促使用户根据经济环境、盈利状况做出是 否换车的决定。同时，监管部门治超政策以及排放标准迭代政策 的推出，亦有利于促进重卡产品换代升级。
出口：根据中汽协数据，重卡出口量从 2020年 6.1 万辆提升 至 2023年的 27.6万辆，销量占比提升至 30.3%，因此在分析重卡 销量驱动因素时也不可或缺。


（1）新增需求平稳为主、规模较小
公路货运总量数据增速较缓，物流重卡增长动能不足。物流 重卡主要用于公路货运，销量趋势与公路货运运力需求关联度较 高，公路货运周转量 24Q1-Q3 增速仅为 3.09%，半挂内销、重卡 保有量与公路货运周转量增速的对比，我们认为重卡保有量与公 路货运周转量的增速相关程度更高，主要原因是销量受到政策因 素扰动造成需求透支所致。但相对能平滑波动的重卡保有量数据 能看出与公路运力需求总体还是相关度较高。
[图 13：重卡保有量及公路货物周转量情况（单位： 图 14：半挂车内销、重卡保有量、公路货运周转量 同比增速对比
资料来源：Wind，上海证券研究所]半挂车内销增速(左) 公路货运周转量增速(右) 重卡保有量增速(右) 80% 20% 15% 60% 40% 10% 5% 20% 0% 0% 2015 2016 2017 2019 2018 2020 2022 2023 202 -5% -20% -10% -40% -60% -15% -20% -80%


图 15：底盘与基建、房地产开发投资的累计同比增速关联度较高
请务必阅读尾页重要声明
资料来源：Wind，上海证券研究所
因此，新增需求方面，随着经济持续修复以及促消费政策落 地生效，疫后影响渐弱，GDP 增速回归中低速区间，内需缓慢回 升，制造业和基建投资相对稳健，房地产投资拖累效应有望减弱， 预计新增需求相对稳定。
（2）置换需求将逐渐迎来高峰，设备更新政策补贴幅度超预 期有望拉动新增置换需求
更替需求方面，我们对报废车辆的自然更新需求进行简单测 算，预计 2024年自然更新带来的更换需求约为 93.61万辆。
我们的简单假设如下：2021 年以前的重卡出口量较小，基本 维持在 10万辆以下，我们简单按照当年重卡销量减去 6 万辆为当 年的内销量，后续年份根据实际内销测算。假设重卡 6-8年报废， 因此测算 2024 年自然更新需求我们简单按照 6-8年前内销量均值 简单估算，得到结论是 2024年的自然更新需求约为 93.61万辆。


[更为重要的是自然更新需求在未来几年将迎来高峰，主要原 因是 2017-2020 年 100 万辆以上高销量的重卡到达报废年限。此 外，前期政策引发的透支效应依旧存在，但影响程度相对减弱。
资料来源：中汽协，Wind，上海证券研究所测算]140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E


图 16：自然更新需求测算（单位：万辆）
设备更新政策补贴力度超预期，有望刺激重卡置换需求。 2024年 7月 25日，发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排约 3000 亿长期 特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。
实施细则紧随其后，本轮补贴实施期截至 2024年 12月 31日， 购置新能源重卡最高补贴 14万元，购置国六柴油重卡最高补贴 11 万元。我们以一汽解放 J6P重卡经典版 520马力 6X4牵引车为例 （卡车之家报价 33.11 万元），假设车主于 2013 年底购置国三车 （提前报废 4年、补贴 4.5万元），购置 J6P国六柴油车 6X4补贴 5.5万元（6X4为三轴车），测算得购车优惠幅度 30%。
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表 4：老旧营运货车报废更新补贴标准]

 车辆类型 提前报废时间 补贴标准（万元/辆）

  [1年,2年) 1.2

重型 [2年,4年) 3.5

 ≥4年 4.5

"提前报废老旧营运柴油货车补贴标准":"新购营运货车补贴标准"

 车辆类型 国六柴油货车补贴标准（万元/辆） 新能源货车补贴标准（万元/辆）

重 型 2轴 4 7

3轴 5.5 8.5

4轴及以上 6.5 9.5
表 4：老旧营运货车报废更新补贴标准
资料来源：交通运输部，财政部，第一商用车网，上海证券研究所
（3）出口贡献整体销量的三成，地位日益重要
中汽协口径下，2023 年重卡出口量 27.6 万辆，占比 30.30%， 出口的高销量是 2023 年中国重卡销量实现较高增速的主要原因， 2023年销量增量 23.92万辆中出口贡献 10.10万辆，占比 42.22%； 2023年销量增速 35.60%，而出口增速高达 57.71%。


图 18：重卡整体、内销、出口增速对比
综合以上内容，我们认为未来几年，宏观经济决定的新增需 求增量较小，自然更替需求有所提升并逐渐达到高峰，政策透支 影响缩小，出口贡献较多销量，整体来看重卡销量有望稳中有升。
2.2 发动机等核心零部件有望受益重卡行业稳定增长
发动机是重卡最核心的零部件，价值量占整车 30-40%。重卡 整车由发动机、底盘、车身、电气设备构成，发动机是最核心、 价值量最高的零部件，是汽车的动力源泉。
请务必阅读尾页重要声明
[发动机主要由缸体、曲柄连杆机构、配气机构、供给系、冷 却系、润滑系、起动系等部分组成。发动机的动力来源于气缸内 部，气缸是把燃料的内能转化为动能的场所，燃料在气缸内燃烧， 产生巨大压力推动活塞上下运动，通过连杆把力传给曲轴，最终 转化为旋转运动，再通过变速器和传动轴，把动力传递到驱动车 轮上，从而推动汽车前进。
资料来源：公司官网，上海证券研究所]


[图 19：潍柴WP13发动机
资料来源：中国汽车工业信息网，上海证券研究所]潍柴 玉柴 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5月 6月 7月


重卡发动机市场集中度高，潍柴、玉柴、解放、康明斯、重 汽为主要供应商。根据中国汽车工业信息网（2024.5-2024.7）， 潍柴配套率维持在 30%-40%，主要在天然气发动机领域发力，配 套重汽、一汽、陕汽等主流车企；玉柴配套率维持在 10%以上， 主要在柴油机领域发力。
图 20：重卡发动机月度配套率
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潍柴凭借天然气发动机优势获得重汽和一汽解放的天然气重 卡配套，青岛解放也较多比例使用潍柴进行配套，黄金动力链也 吸引着陕重汽、徐工、大运等厂商基本使用潍柴进行配套，潍柴 发动机的配套处于开放状态。
表 5：重卡发动机主要厂家及产品概况
[表 5：重卡发动机主要厂家及产品概况
底盘主要由传动系统和行驶系统构成，变速器、车桥为重要 零部件。底盘接受发动机的动力，使汽车产生运动，并保证汽车 按照驾驶员的操纵正常行驶。底盘主要由传动系统（变速器、离 合器、传动轴驱动桥）和行驶系统（车架、车桥、悬架、车轮） 构成。]


"厂家":"潍柴"
"发动机情况":"天然气发动机有统治力。动力强，方便维修，但不省 油，适合用于重载运输，爬坡有力。潍柴发动机+法士特 变速箱+汉德车桥打造的黄金动力链得到众多用户认可。"
"":""
"配套情况":"陕重汽、徐工、大运基本配套，重 汽、一汽解放的天然气重卡，青岛 解放也有较多配套"
"":""


"厂家":"玉柴"
"发动机情况":"主要优势在客车市场，机器相对更省油，力道和潍柴有 一定差距，新能源动力研发起步较早。"
"":""
"配套情况":"联合卡车、陕汽商用车、柳汽等企 业配套"
"":""


"厂家":"解放"
"发动机情况":"锡柴和解放大连道依茨合并成解放动力，具有油耗优 势，但在大马力、天然气发动机等方面弱于潍柴。"
"":""
"配套情况":"一汽解放大部分燃油车、青岛解放 部分燃油车"
"":""
康明斯 成立东康、西康、福康、安康与车厂绑定，具备在欧美 市场成熟应用的优势，高端卡车市场具备优势。  东风、福田等
重汽 与曼恩合作常见的 MC 系列产品，曼技术的加持帮助重 汽走上自主动力链道路。  重汽
 资料来源：卡车之家，汽车工程师之家，经济导报，上海证券研究所
底盘主要由传动系统和行驶系统构成，变速器、车桥为重要 零部件。底盘接受发动机的动力，使汽车产生运动，并保证汽车 按照驾驶员的操纵正常行驶。底盘主要由传动系统（变速器、离 合器、传动轴驱动桥）和行驶系统（车架、车桥、悬架、车轮） 构成。


变速器是汽车的灵魂，按操纵方式分类主要分为手动和自动， 重卡变速器目前以 MT、AMT 及部分 AT 产品为主，AMT为未来 主要发展方向。手动变速器英文简称MT，自动变速器可分为 AMT、 AT、CVT 和 DCT。基于对传动效率、输出扭矩、燃油经济性以及 运行稳定性的要求，全球重卡变速器目前以 MT、AMT 及部分 AT 产品为主。AMT 凭借操作简单，降低驾驶员操作压力、可承受扭 矩较大、运行可靠等优点，逐步成为全球重型商用车变速器自动 化的发展方向。法士特是国内重卡变速器龙头，根据公司官微， 截至 2023 年，法士特重型汽车变速器年产销量连续 18 年稳居世 界第一，根据普华有策，全球市场占有率超过 40%，在中国市场 装载率超过 75%。
车桥是重卡底盘的关键总成之一，车桥特别是驱动桥对整车 的行驶的动力性和稳定性有着举足轻重的作用。汉德车桥凭借斯 太尔驱动桥、MAN 技术单级桥两大技术平台优势，稳坐国内车桥 产销的头把交椅。
3 公司聚焦重卡发动机，多元业务助力发展
3.1 黄金动力链的炼成：潍柴发动机+法士特变速器+汉德 车桥


公司动力链产品销量稳步提升，重卡发动机市占率超 40%、 天然气重卡发动机市占率超 60%。2024H1，公司销售各类发动机 40 万台，同比增长 9.8%；变速器 47.7 万台，同比增长 12.1%； 车桥 42.8万根，同比增长 18.7%。其中，重卡发动机销售约 16.1 万台，市场份额达40.5%；天然气重卡发动机市场份额达63.1%； 500马力以上 6x4牵引车发动机市场份额达 44.6%；M系列发动机 销售约 3600台，海外收入占比达 75.6%。
（1）潍柴发动机：自研大马力，热效率高，天然气产品优越
[图 21：潍柴蓝擎 13L/15L/17L产品展示
资料来源：第一商用车网，上海证券研究所]WP15NG4.0 WP17NG4.0 WP13NG4.0


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自研发动机构建大功率、可靠性强、热效率高等核心优势。 1983 年国内引进斯太尔重卡成套技术，潍柴重卡发动机的前身潍 坊柴油机厂负责斯太尔 WD615发动机生产，潍柴并不满足于此， 通过长期的自主研发，2005 年成功研发中国第一台拥有自主知识 产权的高速大功率发动机“蓝擎”，打破中国重卡长期依赖外国发 动机的局面，让潍柴在国内外市场上声名鹊起。
热效率方面，2024 年 4 月，潍柴发布全球首款本体热效率突 破 53.09%的柴油机产品，连续 4次打破内燃机本体热效率的世界 纪录。潍柴聚焦发动机核心技术，自主研发，围绕燃烧、空气、 燃油、摩擦等四大系统，创新性开发了高膨胀燃烧技术、混流增 压技术、高效燃油喷射技术、低阻减摩技术，将柴油机本体热效 率提高 1 个百分点，全球首次突破 53%大关，引领中国内燃机行 业迈向世界一流。


潍柴深耕天然气市场 25 年，凭借优越的产品质量市占率超 60%。2015年，潍柴推出以WP13NG为代表的 1.0产品，累计销 量 9.7 万台，市场占有率 60%；2019 年，潍柴率先推出了满足国 六排放标准的 2.0 国六天然气发动机，累计销售 18.6 万台，市场
[潍柴深耕天然气市场 25 年，凭借优越的产品质量市占率超 60%。2015年，潍柴推出以WP13NG为代表的 1.0产品，累计销 量 9.7 万台，市场占有率 60%；2019 年，潍柴率先推出了满足国 六排放标准的 2.0 国六天然气发动机，累计销售 18.6 万台，市场
占有率 64%。2022年，潍柴推出功率提高 12%，气耗降低 5%的 3.0 天然气发动机产品。伴随着燃气车市场迎来“井喷式”爆发， 潍柴燃气动力凭借过硬的产品品质，持续在全国多地热销。]


"":"24H1"
"分部收入":"323.67"
"分部业绩":"49.06"
"业绩/营收":"15.16%"
"":"yoy"
"分部收入":"10.82%"
"分部业绩":"44.13%"
"业绩/营收":""
占有率 64%。2022年，潍柴推出功率提高 12%，气耗降低 5%的 3.0 天然气发动机产品。伴随着燃气车市场迎来“井喷式”爆发， 潍柴燃气动力凭借过硬的产品品质，持续在全国多地热销。
黄金动力链中，发动机是主要业绩来源，盈利能力持续提升。 根据港股年报业务数据，发动机业务经营分部 2023 年实现收入 607.75 亿元，同比+55.23%；24H1 实现收入 323.67 亿元，同比 +10.82%。2023 年实现业绩 77.19 亿元，同比+173.40%；24H1 实现业绩 49.06 亿元，同比+44.13%。分部业绩/收入来看，2023 年为 12.70%，24H1为 15.16%，盈利能力持续提升。
表 6：发动机经营分部营收及业绩情况（单位：亿元）
资料来源：港股 2023年报及 2024半年报，上海证券研究所
（2）并购湘火炬实现黄金动力链的组成


黄金动力链帮助中国重卡实现马力升级，夯实众多重卡厂家 生存基础。潍柴于 2005 年并购湘火炬后，间接控制了法士特和汉 德车桥，从而形成黄金动力链。黄金动力链帮助中国卡车突破 300 匹的最大马力，在马力升级和排放升级方面都引领潮流。陕重汽、 大运等品牌都依托黄金动力链实现成长。黄金动力链的稳定性强、 故障率相对低，并且新品牌在建设维修站初期，可借用三大件的 维修网点解决售后问题，维修便利性高。
黄金动力链产品力持续迭代升级，市占率高。具体来看，潍 柴发动机的马力与排量越来越大，法士特变速箱不断高端化、自 动化，汉德车桥速比越来越小且整体更加轻量化。潍柴拥有国内 最多的重型发动机产销量，大多数重卡品牌都有匹配潍柴发动机 的产品；法士特在重卡市场拥有超过 75%的配装量。


法士特是全球最大的商用车变速器生产基地和世界高品质汽 车传动系统供应商，现已形成年产销汽车变速器 120 万台、齿轮 5000万只和汽车铸锻件 20万吨的综合生产能力。公司主导产品为 商用汽车变速器，广泛应用于重型车、大客车、中轻型卡车、工 程用车、矿用车和低速货车等各种车型，被国内外150多家主机厂 的上千种车型选为定点配套产品，市场保有量超过 1100 万台，国 内市场占有率超过 70%。自主研发生产的 AT、AMT、S变速器、 液力缓速器、轮边减速机、混合动力和纯电汽车传动系统等新能 源产品的关键技术和核心技术已达到国际领先水平，为商用车升 级换代提供了源源不断的全新优化配置。
[请务必阅读尾页重要声明
资料来源：法士特官微，上海证券研究所]F16J 法士特 法士特


图 25：2019-24H1法士特净利情况
资料来源：Wind，上海证券研究所
资料来源：Wind，上海证券研究所
[产品结构调整，发力 AMT 变速器、液力缓冲器、新能源三大 项目。根据法士特销售总公司副总经理，法士特处于结构调整年，
请务必阅读尾页重要声明]净利率 净利润(亿元) 18 10% 15 8% 12 6% 9 4% 6 2% 3 0 0% 2019 2020 2021 2023 24H1 2022


短期目标是在两年内做强做大 AMT 变速器、液力缓速器以及新能 源三大细分市场，目前三个细分市场法士特都排在行业第一。
法士特 AMT 单月市占率高达 42.5%，智行 AMT 导入燃气重 卡实现 50%装机率。从 2019年投放市场至今，法士特智行、易行 AMT变速器填补国内自主研发集成式 AMT的空白，引领国内商用 车 AMT 变速器的发展变革，根据商用车新网，24Q1，法士特 AMT 市占率已超 35%，3 月单月市占率高达 42.5%。燃气重卡方 面智行 AMT 抓住机遇导入市场，法士特已经与潍柴、康明斯、玉 柴达成合作，完成国六近 30 个型号天然气发动机的匹配；还与陕 重汽、解放青汽、东风柳汽、中国重汽等约 10 个重卡主机厂达成 持久供应关系。智行AMT变速器在AMT燃气重卡上的装机率已超 50%。
法士特液力缓速器 2023年市占率超过 57%。根据商用车新网， 通过液力缓速器的使用，司机在驾驶过程中刹车的频次降低 90%。 对于客户来说，每年至少能得到 3万以上的经济收益。不论在安全 性还是经济性方面，都能为客户带来非常大的价值。


新能源方面确立混动与纯电并行的双技术发展路线。混动选 择 P2混动和 DHT两种路线，基于 AMT研发基础开发的 P2混合 动力系统产品可靠性高，节油率大概能达到 10%左右。纯电传动 系统已匹配国内百余家主机厂，电机与变速器还采用一体化设计， 传动效率高、噪音低，已达到国际先进水平。
3.2 大缸径发动机：高价值量产品市场前景广阔
大缸径发动机作为一个国家制造业综合水平集中体现的代表 之一，全球市场容量每年可达 200 亿美元，附加值极高，此前全 球份额被外资长期垄断。大缸径发动机是指 500马力以上到 1万马 力的发动机，全球市场需求在 15-20万台。国际市场主要被卡特彼 勒、康明斯、MTU、约翰迪尔、三菱等企业掌控，潍柴公司收购 法国博杜安公司后，掌握了大缸径发动机的产品研发。相比较传 统发动机的低技术含量、低附加值、市场门槛低，大缸径发动机 是潍柴重构全球产业价值链的关键因子。


随着 AI 时代的到来，用于数据存储的大数据中心建设将会给 大缸径发动机带来极大的市场空间，这是一条再造潍柴发动机板 块的新赛道。谭旭光表示，潍柴已经具备年产 2万台的制造能力， 并且渠道、网络资源都已经到位。2023 年，M 系列大缸径高功率 密度发动机销售 8100余台，同比增长 38%，突破全球大数据工程 中心、矿卡等高端市场。2024年前三季度 M系列大缸径高速发动
[请务必阅读尾页重要声明
资料来源：公司官网，上海证券研究所]20M33系列发电用发电机 12M55系列发电用发电机


机销量近 6000台，产品结构持续优化，以数据中心为代表的高端 化产品占比提升明显。
图 26：潍柴动力大缸径发动机产品示意图
[3.3 陕重汽盈利恢复，市占率提升
陕重汽 24H1 实现净利润 3.17 亿元，盈利能力得以修复，抢 抓“油转气”市场机遇，海外市场实现新突破。陕重汽为潍柴动 力控股 51%的子公司，2023 年全年销售重卡 11.6 万辆，同比 +45%；出口 5.2万辆，同比+51%。24H1整车销量 6.3万辆，同 比+ 3.6%，实现产销规模和运营效益双提升；出口 3万辆，市占率 20%，出口整体销量达到历年同期最高水平。]净利润(亿元) yoy 20 2000% 15 1500% 10 1000% 5 500% 0 2020 2021 2022 2023 24H1 2019 0% -5 -10 -500%


深化产品业务结构调整，打造行业高端智能品牌。从传统工 程车为主向标载物流、天然气、新能源等多元化产品转型，2023 年燃气车销量超 2.6万辆，同比+416%；24H1燃气车销量 1.7万 辆，同比+ 134.3%。2023年中高端产品销量占比超过 30%，市场 结构更加均衡，高端重卡车型 6000 系列成功打造干线物流标杆， 24H1 销量同比增长 23.1%，省油、省气、省钱的行业第一品牌形 象持续巩固。
图 27：陕重汽 2019-24H1营收情况
图 28：陕重汽 2019-24H1净利润情况
资料来源：Wind，上海证券研究所
[资料来源：Wind，上海证券研究所
请务必阅读尾页重要声明]营收(亿元) yoy 700 60% 600 40% 500 20% 400 0% 300 -20% 200 -40% 100 0 -60% 2019 2020 2021 2022 2023 24H1


[3.4 凯傲盈利能力持续恢复，叉车业务全球排名第二
资料来源：凯傲集团官网，上海证券研究所]宝骊 德马泰克供应链集成 林德 叉车


[资料来源：凯傲集团官网，上海证券研究所
潍柴与德国凯傲集团战略重组 12 年，打造了中德企业产业整 合典范。公司 2012 年重组凯傲及其旗下林德液压，截至 2024 年 中报持股 46.52%。在潍柴的强力支持下，凯傲迅速崛起，于 2013 年成功登陆德国法兰克福证券交易所；2016 年，潍柴助力凯傲并 购全球领先的自动化仓储物流解决方案提供商美国德马泰克全部 股份。目前，凯傲拥有德马泰克、林德、斯蒂尔、宝骊等国际知 名品牌，业务遍布全球 100多个国家和地区。]从工业车辆到全自动化仓库 量身定制电动、燃料电池和传统动力 平衡车及仓储车辆 优化物料和信息流的仓库自动化解决方案 提供广泛的全生命周期服务


图 29：凯傲品牌及产品示意图
凯傲是全球领先的工业车辆和供应链解决方案提供商，产品 覆盖叉车、仓储技术设备等工业车辆，以及用于优化供应链的集 成自动化技术设备、软件解决方案。潍柴入主后，凯傲逐渐构建 起全球领先的智能物流黄金产业链，并迅速发展成为企业新的战 略增长极；建立了更加均衡的跨周期业务结构和双循环业务布局， 进一步夯实了工业装备跨国集团的发展基础。
根据凯傲官网，公司叉车全球排名第二，自动化解决方案全 球排名第一，是供应链和物料搬运方面的全球领先企业。
图 30：凯傲的全面解决方案覆盖供应链和物料搬运
资料来源：凯傲官网，上海证券研究所
请务必阅读尾页重要声明


[请务必阅读尾页重要声明
叉车属于物料搬运机械，本质作用是代替人工，人工成本不 断提高的背景下，叉车市场增长是大势所趋。叉车是指对成件托 盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输、重物搬运作业的各种轮 式搬运车辆，广泛应用于车站、港口、机场、工厂及仓库等，是 机械化装卸、堆垛和短距离运输的高效设备。叉车作为搬运工具， 本质作用是代替人工，在人工成本不断提高的背景下，叉车的增 长是大势所趋。根据美国《现代物料搬运》，2023 年前 20 强叉车 供应商整体营收增速为 8%以上，在通货膨胀和地缘政治冲突对全 球经济带来压力的背景下增速表现出色。凯傲 2023 年在全球销售]
"排名":"1"
"公司":"丰田"
"总部":"日本"
"2023年收入 （百万美元）":"16322"
"同比":"-3.20%"
"北美品牌":"丰田、雷蒙德"
2 凯傲 德国 9359 +19.20% 林德、斯蒂尔、宝骊


"排名":"5"
"公司":"三菱"
"总部":"日本"
"2023年收入 （百万美元）":"4637"
"同比":"+0.20%"
"北美品牌":"Uni Carriers、三菱、CAT、Barrett、永恒力(仅北美)"
叉车属于物料搬运机械，本质作用是代替人工，人工成本不 断提高的背景下，叉车市场增长是大势所趋。叉车是指对成件托 盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输、重物搬运作业的各种轮 式搬运车辆，广泛应用于车站、港口、机场、工厂及仓库等，是 机械化装卸、堆垛和短距离运输的高效设备。叉车作为搬运工具， 本质作用是代替人工，在人工成本不断提高的背景下，叉车的增 长是大势所趋。根据美国《现代物料搬运》，2023 年前 20 强叉车 供应商整体营收增速为 8%以上，在通货膨胀和地缘政治冲突对全 球经济带来压力的背景下增速表现出色。凯傲 2023 年在全球销售
24.2 万辆叉车，凯傲集团指出，可持续性和电气化是工业叉车市 场的关键驱动因素，电车和电动仓储车订单量占比 91%。
表 7：2023年全球叉车供应商前 5强


2023 年，凯傲集团收入与调整后 EBIT 均呈现恢复性增长态 势。从叉车业务看，得益于产量提高以及商业和运营方面的灵活 性措施，该业务板块利润实现同比大幅增长。从供应链解决方案 业务看，在手订单中高利润客户项目的比例不断增加。
受益于经营质量改善及运营效率提升，凯傲集团盈利能力持 续增强。24H1，凯傲集团实现收入 57.36亿欧元，同比增长 2.1%， 创历史同期新高；实现净利润 1.82 亿欧元，同比增长 24.1%；调 整后息税前利润率 7.8%，同比提升 1.6个百分点。
图 31：凯傲 2019-24H1营收情况
图 32：凯傲 2019-24H1净利润情况
资料来源：Wind，上海证券研究所


[其中，叉车业务实现收入 43.06 亿欧元，同比+4.14%，主要 得益于出货量增加和此前的价格调整措施。调整后息税前利润大 幅提高至 4.71 亿欧元，同比+24.23%，收入增长外加物料采购价
资料来源：Wind，上海证券研究所]净利润(亿元) yoy 50 400% 300% 40 200% 30 100% 20 0% 10 -100% 0 -200% 2019 2020 2021 2022 2023 24H1


格稳定，使毛利润率大幅上升，调整后息税前利润率升至10.9%， 同比+1.7个百分点。
供应链解决方案业务实现收入14.51亿欧元，同比-3.07%，下 降主要原因是前几个季度项目业务的订单量减少。调整后息税前 利润为 4210 万欧元，同比+184.46%；项目管理的改善、提高绩 效的措施，特别是服务业务显著增长，为盈利和利润率的提高均 有贡献。调整后息税前利润率升至 2.9%，同比+1.9个百分点。
根据公司预测，2024 财年凯傲集团有望实现收入 113-117 亿 欧元，实现调整后息税前利润 8.3-9.2亿欧元。
表 8：凯傲集团 2024财年预测
资料来源：凯傲官网，上海证券研究所
注：工业车辆和服务与供应链解决方案两大细分的数据亦包括集团内部跨细分的销售收入及息税前利润效果


[利润率>10%。通过多品牌面向市场、区域特定的增长计划、可持 续性、自动化和软件、绩效和敏捷性、价值观、人和领导力等领 域的努力，凯傲计划在 2027年实现调整后息税前利润率>10%。
资料来源：凯傲官网，上海证券研究所]凯傲2027战略 KION GROUP 行动领域推动盈利增长,到2027年调整后息税前利润率超过10% 多品牌 区域特定的 可持续性 绩效和敏捷性 自动化和软件 面向市场 增长计划 移动自动化 全球价值平台 成功定位的差异化 扩大在中国和北美 锂离子电池(KBS) 品牌联手合作 的销售网络 (AGVs, AMRs) 燃料电池技术 子系统和标准 提供完整的解决方 在中国增加供应链 ·专有的WMS德马 ·基于人工智能的能 优化的生产网络 泰克iQ 案和量身定制的市 解决方案的产能 源管理(ifesca) 场推广 在北美扩大生产并 云计算创新 产品、人员和流程 实现本土化 ?人工智能


（1）整车及关键零部件：我们假设 2024-2026年整车销量分 别为 11.5/13.0/15.0万辆，售价分别为 38.5/40.0/40.0万元/辆，假 设整车在本业务中营收占比稳定在 48.00%。毛利率我们假设对比 24H1 数据稳中略升，2024-2026 年分别为 18.70%、19.60%、 20.20%。
请务必阅读尾页重要声明
（2）智慧物流：假设 2024-2026年营收增速分别为 0.50%、 1.00%、1.50%，毛利率分别为 26.00%、27.00%、27.00%。
（3）农业装备：假设 2024-2026 年营收增速分别为 25.00%、 15.00%、10.00%，毛利率稳定，2024-2026 年分别为 13.50%、 14.00%、14.00%。
（4）其他主营业务和其他汽车零部件：根据 2023年和 24H1 的营收增速及 2023年的毛利率进行假设，趋势保持稳定。
4.2 投资建议


公司凭借潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥黄金动力链在 重卡领域极具竞争力，布局高附加值、市场前景广阔的大缸径发 动机有望再造公司发动机板块，随着海外并购多元发展成果逐步 显现，2023 年开始净利润增速显著强于行业销量和营收增速。预 计公司 2024-2026 年分别实现归母净利润 107.46/122.51/137.49 亿元，同比分别+19.21%/+14.01%/+12.22%。2024年 11月 26日 收盘价对应的 PE 分别为 10.64X/9.33X/8.31X。首次覆盖，给予 “增持”评级。


[公司凭借潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥黄金动力链在 重卡领域极具竞争力，布局高附加值、市场前景广阔的大缸径发 动机有望再造公司发动机板块，随着海外并购多元发展成果逐步 显现，2023 年开始净利润增速显著强于行业销量和营收增速。预 计公司 2024-2026 年分别实现归母净利润 107.46/122.51/137.49 亿元，同比分别+19.21%/+14.01%/+12.22%。2024年 11月 26日 收盘价对应的 PE 分别为 10.64X/9.33X/8.31X。首次覆盖，给予 “增持”评级。
表 10：可比公司估值]
（元） （亿元）  2024E   2025E   2026E 2024E   2025E   2026E   2024E   2025E   2026E


 潍柴动力   13.10   1085.79   1.23   1.40   1.58 10.64   9.33   8.31   107.46   122.51   137.49
表 10：可比公司估值
资料来源：Wind，上海证券研究所
注：可比公司 EPS、归母净利润采用Wind一致预期，潍柴动力数据为上海证券研究所测算，截至 2024年 11月 26日
5 风险提示：
宏观经济和政治局势存在不确定性风险，货运市场不景气、 重卡行业销量不及预期风险，油气价差缩小、天然气重卡销量和 渗透率不及预期风险。
请务必阅读尾页重要声明


[请务必阅读尾页重要声明
公司财务报表数据预测汇总 [Table_Finance2]]


"指标":"现金净流量"
"":""
"2023A":"8859"
"":""
"2024E":"-47239"
"":""
"2025E":"9508"
"":""
"2026E":"1308"
"":""
"":""
"":""
"":""
"指标":"EV/EBITDA"
"":""
"2023A":"2.94"
"":""
"2024E":"4.34"
"":""
"2025E":"3.76"
"2026E":"3.62"
资料来源：Wind，上海证券研究所

公司财务报表数据预测汇总 [Table_Finance2]
资产负债表（单位：百万元）
利润表（单位：百万元）
请务必阅读尾页重要声明
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。


投资评级体系与评级定义
[投资评级体系与评级定义
投资评级说明：]
"股票投资评级：":""
"":"买入"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"股价表现将强于基准指数 20%以上"


"股票投资评级：":""
"":"增持"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"股价表现将强于基准指数 5-20%"


"股票投资评级：":""
"":"中性"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"股价表现将介于基准指数±5%之间"


"股票投资评级：":""
"":"减持"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"股价表现将弱于基准指数 5%以上"


"股票投资评级：":""
"":"无评级"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级"


"股票投资评级：":"行业投资评级："
"":"告日起"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报 12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。"


"股票投资评级：":""
"":"增持"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数"


"股票投资评级：":""
"":"中性"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平"


"股票投资评级：":""
"":"减持"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数"


"股票投资评级：":"或纳斯达克综合指数为基准。"
"":"相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深"
"":""
"分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。":"300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500"
投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。
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◼ 全球安防镜头龙头主业复苏，多板块布局构建长期竞争力：宇瞳光学自 2011年成立以来，一直致力于光学镜头的研发与生产，其产品广泛应用 于安防、智能家居、车载摄像头、机器视觉等多个领域。公司在全球安 防镜头市场中占据领先地位，市占率连续多年排名第一。近年来，公司 通过外延并购和内生增长，积极布局智能家居、车载光学等领域，已形 成以安防业务为主业，车载镜头等光学业务为新增长点的多板块业务结 构。2024年前三季度，公司实现营业收入 19.9亿元，同比增长 34%， 实现归母净利润 1.3亿元，同比增长 221%。 ◼ 布局车载构筑第二成长曲线，模造非球面玻璃技术领先蓄力长期增长： 高阶智驾车型加速渗透，车载摄像头、激光雷达等智能化传感器装载量 提升，推动相关光学元件市场需求规模持续增长。据 TSR 报告显示， 2021-2023 年车载镜头市场复合增长率为 17.4%，据华经情报网预测， 2025 年中国车载摄像头的市场规模将达到 230 亿元。公司车载领域产 品能力涵盖车载镜头、HUD光学部件、激光雷达光学部件等。


车载镜头 的产品包括环视镜头、舱内镜头、前视镜头等，公司当前下游汽车客户 覆盖奇瑞、比亚迪、吉利、长安等主流车企，有望充分受益行业增长。
2024 年上半年，公司车载类和汽车部品业务分别实现营收 1.2 亿元和 0.99亿元，同比增长 34%和 164%。公司模造非球面玻璃产品技术国内 领先，当前已经进入海外 T车企供应链体系，同时公司积极探索模造非 球面玻璃在 AI 眼镜等消费电子领域应用机会，展开研发布局，有望打 开公司模造非球面玻璃新成长空间。 ◼ 传统安防+智能家居主业有望受益行业复苏恢复稳健增长：宇瞳光学是 全球安防镜头的领军企业，下游客户覆盖海康威视、大华股份等安防龙 头企业，据 TSR 统计，公司安防镜头年销量连续九年位居视频监控镜


头市场份额第一位，2023 年占全球出货量的 43.25%。随着安防行业的 复苏以及智能家居市场的快速发展，公司的传统安防业务和智能家居镜 头业务有望迎来新的增长机遇。公司在机器视觉领域的前瞻布局，将进 一步拓宽其产品应用领域，为公司的长期发展提供支撑。据 TSR 统计 预测，全球安防镜头模组市场规模 2024-2027 年复合增长率为 11.98%，安防行业稳定增长。公司作为安防镜头行业龙头，业绩有望伴 随下游行业复苏恢复稳健增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：安防主业复苏叠加高阶智驾车型渗透加速，公司 作为国内镜头领军企业有望充分受益。基于此，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.8/2.6/3.4 亿元，当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 31/22/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧风险，海外客户拓展不及预期风险，海外客户新产 品开发进度不及预期风险
2024年 11月 29日
证券分析师 马天翼 执业证书：S0600522090001 maty@dwzq.com.cn 证券分析师 王润芝


深耕安防业务，积极布局汽车业务培育新增长点。宇瞳光学 2011年 9月在东莞成 立，最初的主营业务为安防镜头的研发与生产。2019年 9月在深圳证券交易所创业板上 市之后，2021 年成立全资子公司东莞市宇瞳汽车视觉有限公司，2022 年 5 月，公告收 购玖洲光学 20%的股份；2023年 10月公告收购上饶市奥尼光电科技有限公司；2024年 6月，公告收购玖洲光学 80%的股份，此次收购完成之后，玖洲光学将成为宇瞳光学全 资孙公司。宇瞳光学在巩固其安防业务的同时，逐步布局汽车业务，进一步深化在光学 镜头领域的战略布局。


[图1：公司发展历程
数据来源：公司官网，东吴证券研究所]3月,成立全资子公司江西宇 瞳教育科技发展有限公司 5月,参股玖洲光学并更名为 6月,公告将通过 东莞市宇瞳玖洲光学有限公司 全资子公司宇瞳汽 公司通过 8月,荣获广东省政府质量奖 9月,与浙江大学共 车视觉收购宇瞳玖 6月,成立塑胶成型事业 8月,成立模造玻璃 11月,被评为国家级制造业单 ISO9001/ISO1400 建机器视觉联合研 洲80%的股权,从 部。 事业部 1体系认证 项冠军示范企业 究中心 而实现100%控股 2023 2017 2015 2019 2011 2021 2016 2018 2020 2024 2012 2022 9月,在深圳证券交 2月,成立东莞市宇 宇瞳光 10月被评为 10月,上饶宇瞳光学 4月,与西安工业大 易所创业板上市 承科技有限公司 学正式 高新技术企业 产业园投产 学共建先进制造联合 成立 10月,收购上饶市奥 实验室 尼光电科技有限公司 8月,成立全资子公 司东莞市宇瞳汽车视 觉有限公司


[公司专注于光学产品研发，产品覆盖安防、智能家居、车载摄像头、机器视觉等领 域。公司是专业从事光学镜头等产品设计、研发、生产和销售的高新技术企业，产品可 分为安防类、智能家居类、车载类、汽车部品、机器视觉与应用光学六个板块，其中安 防领域是公司主营领域，已形成超星光系列、一体机系列等丰富产品系列，满足安防监 控市场的多样化需求；汽车光学业务方面，公司聚焦于车载镜头、抬头显示(HUD)和车 载激光雷达光学件等产品线。
数据来源：公司公告，东吴证券研究所]镜头 电影镜头 应用光学 微单手动相机 @亚光 机器视觉镜头 机器视觉 Machine Vision OPT 华阳集团 光学部件 汽车部品 HUD光学部件 激光雷达 ADAYO HESAI 车载镜头系列 车载类 CHANGAN 长安汽车 智能家居 智能家居 GEELY AUTO 4K系列 通用定焦系列 吉利汽车 系列 一体机系列 星光级变焦 安防类 TECHNOLOGY alhua CS系列 变焦系列 系列 海康威视 鱼眼系列 超星光全彩 HIKVISION 代表客户 产品类型 主要产品


公司股权结构分散，张品光为第一大股东。截至 2024年 9月 30日，公司的第一大 股东兼董事长张品光，持股 13.09%。张品光与张品章为一致行动人，高候钟与黄秀娟为 一致行动人。目前公司无实际控制人，共有 6家子公司。
[图3：公司股权结构图（截至 2024年 9月 30日）
数据来源：公司公告，东吴证券研究所]一致行动人 2.50% 2.68% 3.19% 4.21% 2.06% 2.20% 2.57% 3.20% 2.77% 13.09% 东莞市宇瞳光学 林炎明 高候钟 黄秀娟 张品光 谭家勇 何敏超 姜先海 张品章 金永红 科技股份有限公 张浩 张伟 司-2023年员工持 股计划 宇瞳光学 5.098% 100% 20% 100% 100% 100% 江西宇瞳 中科皓烨 东莞市宇 东莞市宇瞳 东莞市宇瞳 教育科技 (东莞)材 上饶市宇瞳光 承科技有 汽车视觉有 玖洲光学有 发展有限 料科技有限 学有限公司 限公司 限公司 限公司 公司 责任公司


1.2. 安防镜头主业复苏，车载光学业务逐步贡献业绩新增量
公司整体营收呈复苏态势，汽车光学业绩表现亮眼。2024年前三季度公司实现营业 收入 19.9 亿元，同比增长 34%，归属于上市公司股东的净利润为 1.3 亿元，同比增长 221%，已回升至 2022年整年的水平，预计 2024年整年将实现可观增长。2023年公司 受安防行业增速放缓、行业竞争加剧等因素影响，整体业绩下滑。安防板块 2024 年前 半年占公司总营收 62%，为公司的主营业务，2024年上半年实现营业收入 7.8亿元，同 比增长 24%；汽车光学板块 2024 年上半年表现亮眼，车载类和汽车部品业务分别实现 营收 1.2亿元和 0.99亿元，同比增长 34%和 164%，在公司积极外延布局汽车光学的背 景下，汽车光学业务有望实现快速增长。
图4：公司 2016-2024Q1-3营业收入及同比增速
图5：公司 2016-2024Q1-3归母净利润及同比增速
数据来源：wind，东吴证券研究所
数据来源：wind，东吴证券研究所
图6：2023-2024H1汽车光学营业收入及同比增速
图7：公司 2024H1营收构成


数据来源：wind，东吴证券研究所
[数据来源：wind，东吴证券研究所
毛利率净利率企稳回升，公司盈利能力逐步增强。2024年 H1毛利率为 22%，同比 增长 2.54个百分点，净利率为 8%，同比增长 4.55个百分点，主要是由于公司持续优化 产品结构，有效管控费用率带来的：2024H1安防业务毛利率上升至 21%，同比提升 1个 百分点；公司汽车光学业务营收占比不断提高，其中汽车部品营收占比从 2023H1的 4%]营业总收入(亿元) 营业总收入同比增长率 25 50% 40% 20 30% 15 20% 10% 10 0% 5 -10% 0 -20% 2016 2018 2020 2022 2024Q1-3


[数据来源：wind，东吴证券研究所
毛利率净利率企稳回升，公司盈利能力逐步增强。2024年 H1毛利率为 22%，同比 增长 2.54个百分点，净利率为 8%，同比增长 4.55个百分点，主要是由于公司持续优化 产品结构，有效管控费用率带来的：2024H1安防业务毛利率上升至 21%，同比提升 1个 百分点；公司汽车光学业务营收占比不断提高，其中汽车部品营收占比从 2023H1的 4%]归属母公司股东的净利润(亿元) 归属母公司股东的净利润同比增长率 3.0 250% 200% 2.5 150% 2.0 100% 1.5 50% 1.0 0% 0.5 -50% 0.0 -100% 2016 2018 2020 2022 2024Q1-3


[数据来源：wind，东吴证券研究所
毛利率净利率企稳回升，公司盈利能力逐步增强。2024年 H1毛利率为 22%，同比 增长 2.54个百分点，净利率为 8%，同比增长 4.55个百分点，主要是由于公司持续优化 产品结构，有效管控费用率带来的：2024H1安防业务毛利率上升至 21%，同比提升 1个 百分点；公司汽车光学业务营收占比不断提高，其中汽车部品营收占比从 2023H1的 4%]


[数据来源：wind，东吴证券研究所
毛利率净利率企稳回升，公司盈利能力逐步增强。2024年 H1毛利率为 22%，同比 增长 2.54个百分点，净利率为 8%，同比增长 4.55个百分点，主要是由于公司持续优化 产品结构，有效管控费用率带来的：2024H1安防业务毛利率上升至 21%，同比提升 1个 百分点；公司汽车光学业务营收占比不断提高，其中汽车部品营收占比从 2023H1的 4%]4% 1% 6% 8% 车载类 安防镜头 智能家居 汽车部品 其他业务 应用光学 10% 机器视觉 62% 9%


上升至 2024H1的 8%，2024H1毛利率达 22%，相较于 2023H1同比增长 14.25个百分 点，有力拉动公司整体毛利率提升。
图8：公司 2019-2024年前三季度毛利率和净利率 图9：公司 2019-2024年前三季度三费率情况
[数据来源：wind，东吴证券研究所
数据来源：wind，东吴证券研究所]销售毛利率 销售净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3


1.3. 重视研发构筑技术优势，扩产精密光学镜头蓄力业绩增长
公司重视研发创新，多项工艺取得突破。公司始终致力于研发创新，开展产学研合 作，与浙江大学、长春理工大学等高校联合成立“宇瞳科教研究院”，培养光学研发人才， 截至 2023年，公司累计拥有专利权共 670项，其中发明专利 79项、实用新型专利 518 项、外观设计专利 73项。各领域对镜头研发技术要求不同，公司紧抓各领域镜头痛点， 实现工艺突破：1）安防业务要求镜头有较高的夜视能力、分辨率与大倍率的光学连续 变焦以实现细节追踪，也要求镜头有较强的温差承受力，公司钻研一体机设计及工艺， 取得显著进展，一体机镜头高低温及寿命等性能得到全面提升；2）车载镜头强调成像真 实清晰以保证安全，玻璃球面镜片具有像差严重等缺点，公司大力研发玻璃非球面镜片， 生产工艺取得实质性突破，大幅提升良率，有效减小像差；3）智驾的发展带动 HUD的 需求上升，反射镜是 HUD 的关键组件，传统的平面反射镜投影显示范围有限，公司钻 研曲面工艺，实现 HUD 自由曲面量产，并正在探索低成本的大尺寸 HUD 自由曲面反 射镜制造技术。
表1：公司在研项目
研发项目


研发目的 微型超广角 4K分辨率变焦一体机镜头 的研发 开发一款大角度、小体积、大光圈且红外共焦的 4K变焦镜 头
热成像镜头的研发
设计一款在红外波段，满足超大通光量，且清晰成像的定焦 热成像镜头
微型全 P光学系统高清医疗镜头的研发 开发一款微小型，大视场的医疗镜头
31mm手持枪瞄镜头的研发
开发一类具备超大光圈的红外共焦枪瞄镜头，使其在低照度 下能实现画面明亮、低噪点、色彩丰富
玻塑混合枪瞄用目镜镜头的研发 矫正像差，时实现镜头的小型化、轻量化、低成本
1/4"靶面扫码机专用成像镜头的研发 部采用塑胶非球面透镜，有效矫正边缘视场像差的同时，还 能减小整体空间
12mm玻塑混合机器视觉镜头的研发 实现工业制造过程中的识别、测量、定位、检测等功能 半固态激光雷达转镜总成模块关键技术 的研发
以帮助公司快速进入市场，占领行业发展先机
车规级大尺寸、低成本 HUD自由曲面
反射镜关键技术的研发
实现低成本的大尺寸 HUD自由曲面反射镜制造技术
高精度贴片式半固态激光雷达转镜总成


模块关键技术的研发 提出了一种车规级高精度的贴片式方案来替代一体金属转镜 总成方案，以达到降低成本的目的 数据来源：公司 23年年报，东吴证券研究所
公司发布可转债募集资金，投入精密光学镜头的生产建设。2023年 8月，公司发布 600万份可转换公司债券，募集 6亿元人民币用于精密光学镜头生产建设项目。项目实 施主体为孙公司宇瞳光电，公司拟对光学镜头产品进行投产建设，投建生产场所、购置 生产设备；投产产品主要针对中高端镜头产品，从而实现公司产品结构的优化升级。该 项目对公司现有主营业务产品进行了扩充和延伸，达产之后有助于打开公司成长增量空 间。项目的实施将扩大公司的生产规模，提升公司新兴市场份额，丰富公司产品结构， 拓宽新的利润增长点，巩固公司在行业的领先地位。
表2：精密光学镜头生产建设项目情况
投资金额（亿元） 项目启动时间 预计投产时间 产能规划情况 项目内容
6.38 2022年 2025年 6月
数据来源：公司公告，公司东吴证券研究所


年产各类光学镜头 及光学配件 5,140 万件 涵盖机器视觉镜头、一体 机镜头、小变倍变焦镜头 等高清镜头和 ADAS 镜 头、HUD配件、激光雷达 镜头等车载光学产品
汽车、手机、安防等不同领域对镜头的需求及壁垒不同。车载摄像头主要用于收集 数据，而非拍摄，对工作时间、温度环境、成像质量、视场角、体积等有较高的要求， 需要具备高解像力、大视场角、大光圈、小型化、高稳定性、高性价比等特点。手机摄 像头主要用于拍摄照片和视频，追求高画质、高像素、多摄像头组合等。安防镜头主要
用于监控和安全防护，要求具备高解像力、低照度性能、宽动态范围等，需要在各种环 境条件下稳定工作，对温度、湿度、光线变化等有较高的适应性。汽车、手机、安防等 不同领域所需镜头的壁垒在量产难度、客户导入时间、客户粘性等方面都有不同。
表3：不同领域应用镜头壁垒
应用领域 量产难度 客户导入时间 客户粘性
汽车
车载镜头的生产需要 解决温漂、鬼影及信 赖性等镜头难点问 题，技术难度较高 车载镜头供应商需 要与 Tier 1厂商竞争 模组份额，客户导入 时间较长。 车载镜头市场相对集 中，客户粘性较高。
手机


手机镜头的生产需要 高度自动化和精密制 造技术，且需满足严 格的品质控制标准。 手机镜头供应商需 要与大客户建立长 期合作关系，客户导 入时间相对较短。 手机镜头市场客户粘 性较高，供应商与大 客户的合作关系稳 定。
安防
安防镜头的生产需要 满足严格的环境适应 性和稳定性要求，技 术难度相对较低，但 对品质控制要求较 高。
安防镜头供应商需 要与安防设备厂商 建立长期合作关系， 客户导入时间相对 较短。 安防镜头市场客户粘 性较高，供应商与客 户的合作关系较为稳 定。
数据来源：宇瞳光学，东吴证券研究所
2. 车载镜头布局第二成长曲线，模造玻璃技术领先蓄力长期成长 2.1. 智驾+智能座舱打开车载光学元件量价齐升空间
2.1.1. 智驾+智能座舱深化发展，提升车载光学元件需求量
在智能驾驶与智能座舱领域，车载光学元件的应用至关重要。智能驾驶在于实现辅 助驾驶与车辆自动驾驶，智能驾驶系统需要配备感知、决策、执行系统，带来对车载光 学元件的需求：1）车载摄像头是智驾系统的“眼睛”，用于智驾的环境感知与辅助驾驶；


2）激光雷达能够实现高精度环境感知，提升智驾安全性；3）HUD抬头显示将重要的驾 驶信息投影到挡风玻璃上，避免驾驶员的视线转移。智能座舱在于带给用户智能交互的 体验，需要配备显示载体，识别乘客动作或声音，其对车载光学元件的需求有：1）智能 化的车载摄像头，实现人机交互；2）HUD/大尺寸屏幕，以满足用户的娱乐需求等。
[图10：激光雷达光学扫描器部分
数据来源：第二十二条军规，东吴证券研究所]Tilting mirror Optical rotary encoder Objects Servo motor Optical rotary encoder Laser source Receiver


高阶智驾与智能座舱发展，车载光学元件需求量伴随提升。智驾呈现高阶化趋势， 高阶车型相较于低阶智驾车型，所处理场景更加复杂且需求的反应速度提升需要更高数 据量支撑，从而带动车载摄像头、激光雷达和 AR-HUD 等核心光学传感器的配置需求 提升。智能座舱向着“第三生活空间”的概念发展，由原本的中控显示屏发展向副驾液晶 显示、液晶仪表盘、HUD、流媒体后视镜和后排液晶显示的组合。
表4：各自动驾驶等级车载光学元件需求
车载摄像头（个） 激光雷达（台） AR-HUD（个） L0 1 0 0 L1 4 0 0 L2 5 0 0 L3 7 1 1 L4 13 2.5 1 L5 15 5 0.5
数据来源：Yole，智研咨询，东吴证券研究所


[高阶智驾与智能座舱渗透率不断提升，进入快速发展期。根据 ICV统计，技术迭代 叠加消费者接受度提升不断拉动 L2及以上级别的车型渗透率稳步上升。2023年，我国 L2级新乘用车渗透率达到 47.3%，预计将在 2025年渗透率突破 50%，预计到 2027年， L3级别的渗透率将达到 25%，L4/L5级别将达到 3%。根据 Canalys统计，中国市场智 能座舱的渗透率自 2022 年稳步提升，2023 年达到 66%，预计在 2025 年达到 80%。根 据高工智能等机构，2023年中国 NOA（自动辅助导航驾驶）搭载量同比增长超过 100%， 智驾特性搭载增长率超 30%。
数据来源：ICV，东吴证券研究所]L3 L1 LO L4/L5 L2/L2+ 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E


车载光学元件受益于高阶智驾与智能座舱发展，有望迎来高速发展机遇。根据潮电 智库统计，2023年全球车载摄像头镜头出货量为 2.6亿颗，预计未来两年出货量将达到 3.4亿颗及 4.2亿颗，且车载摄像头技术升级，拉动感知类摄像头（ADAS）价值量上升。 车载激光雷达、AR-HUD市场也均高速成长，据 Yole研究测算，2023年车载激光雷达 全球市场规模已达 5.38亿美元，同比暴涨 79%，预计在 2029年达到 36.32亿美元，年 复合增长率达到 38%。AR-HUD 作为 HUD 未来发展方向，相关核心技术已基本成熟， 有望走向规模商用，2023年 AR-HUD 全球市场规模为 12.7 亿美元，预计在 2030 年达 到 45.6亿美元，复合增长率达 24%。
[图13：2021-2025E全球车载摄像头出货量
数据来源：潮电智库，东吴证券研究所]同比增速 全球车载摄像头需求量(亿颗) 5 40% 4 30% 3 20% 2 10% 1 0 0% 2021 2022 2023 2024E 2025E


[数据来源：潮电智库，东吴证券研究所
数据来源：Yole，东吴证券研究所]全球车载激光雷达市场规模(亿美元) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E 2029E


[数据来源：潮电智库，东吴证券研究所
数据来源：Yole，东吴证券研究所]全球车载AR-HUD市场规模(亿美元) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2023 2024E2025E2026E 2027E 2028E2029E 2030E


数据来源：Verified Market Research，东吴证券研究所
[2.1.2. 车载镜头市场竞争激烈，赋能市场持续扩大
光学镜头是车载摄像头核心组成，成本占比 14%左右。车载摄像头主要由光学镜头 （包含光学镜片、滤光片、保护膜等）、图像传感器、图像信号处理器 ISP 与连接器等 器件组成，可按位置分为前视摄像头、环视摄像头、后视摄像头、侧视摄像头以及内置 摄像头五种类别，全方位收集车内外信息，辅助司机或自主驾驶决策系统做出驾驶相关 决定。由于其安全性质，工信部针对车载摄像头制定了严格的标准，一方面不同于手机 摄像头等，车载摄像头需要拥有抗高低温、抗压抗震等物理性能，要求高水平的工艺和 技术，另一方面，车载摄像头的认证周期较长，一般是 2-3年，从研发到获得收入的周 期较长，要求新进入者有充足的资金储备以研发运作。]图像传感器 光学镜头 ISP 串行器 连接器 图像信号处理器


[2.1.2. 车载镜头市场竞争激烈，赋能市场持续扩大
光学镜头是车载摄像头核心组成，成本占比 14%左右。车载摄像头主要由光学镜头 （包含光学镜片、滤光片、保护膜等）、图像传感器、图像信号处理器 ISP 与连接器等 器件组成，可按位置分为前视摄像头、环视摄像头、后视摄像头、侧视摄像头以及内置 摄像头五种类别，全方位收集车内外信息，辅助司机或自主驾驶决策系统做出驾驶相关 决定。由于其安全性质，工信部针对车载摄像头制定了严格的标准，一方面不同于手机 摄像头等，车载摄像头需要拥有抗高低温、抗压抗震等物理性能，要求高水平的工艺和 技术，另一方面，车载摄像头的认证周期较长，一般是 2-3年，从研发到获得收入的周 期较长，要求新进入者有充足的资金储备以研发运作。]图像传感 5% 6% 器 模组封装 14% 光学镜头 50% 红外滤光 片 25% 音圈马达


图16：车载摄像头结构
图17：车载摄像头成本构成
数据来源：安森美，东吴证券研究所
数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所
车载镜头行业国内厂商优势显著，有望逐步提升市场份额。据潮电智库数据显示， 2024年第三季度全球车载镜头出货量的前十位分别为：舜宇光学（中国）、联创电子（中 国）、特莱斯（中国）、欧菲光（中国）、世高光（韩国）、桑莱斯（中国）、弘景光电（中 国）、日立（日本）、电产三协（日本）、与理光（日本）。舜宇光学占据领先的市场地位， 在出货量与技术能力等方面远超友商；联创电子、欧菲光等国内企业显示出强大的竞争
力，超过了世高光、电产三协等日韩企业，打破中日韩三足鼎立的格局。2023年前十位 厂商只占据了整个市场出货量的 60%。随着新能源汽车、高阶智驾与智能座舱的发展， 全球车载摄像头稳步增长。据 ICV Tank预测，2025年全球车载摄像头市场规模将达到 273亿美元，国内厂商成长空间广阔。


[图18：2021-2027全球车载摄像头市场规模及预测
数据来源：ICV Tank，东吴证券研究所]全球车载摄像头市场规模(亿美元) 中国车载摄像头市场规模(亿美元) 250 200 150 100 50 0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E


[图19：2023年全球车载镜头市场格局
数据来源：潮电智库，东吴证券研究所]其他 京瓷 三协 特莱斯光学 日立 舜宇光学 桑来斯 弘景光电 世高光 欧菲光 联创电子


智驾渗透提速，车载镜头持续技术迭代。随着智能驾驶与智能座舱的进步，车载镜 头正从单一的图像采集功能向集成化、智能化发展，以适应复杂多变的驾驶环境，实现 更精准的图像捕捉和数据处理，推动智能汽车向更高级别的智能驾驶迈进。各企业加大 研发投入，力求产品创新。
表5：车载镜头部分创新情况
创新方向
企业名称
超短焦镜头技术 昇旸光学
多种透镜的组合 宁波舜宇车载光学技术有限公司 超薄车载镜头 宁波锦辉光学科技有限公司
高像素 舜宇光学
自动除冰除雾 舜宇光学
数据来源：各公司官网，东吴证券研究所
具体介绍
在极短的距离内投射出清晰、细腻的图像，为车 载显示系统提供了一个全新的解决方案。 优化光的传输特性，满足不同环境和应用的需 求
更好地与新一代智能驾驶系统配合，提升车载 摄像头的成像质量和稳定性
已开发出 1700万像素的二合一镜头，可同时提 供 800万像素的前视望远镜头和 1700万像素的 前视广角镜头功能
具备快速除冰除雾功能的自动加热 ADAS 车载 镜头
2.2. 光学元件国内领先企业，车载光学产品布局全面


公司加速布局车载光学业务，把发展车载光学作为重要战略方向，产品布局广泛， 客户从国内企业逐步向海外企业拓展。公司车载领域产品涵盖车载镜头、HUD 光学部 件、激光雷达光学部件等。车载镜头的产品包括环视、舱内镜头、ADAS镜头等。公司 为 AR-HUD提供自由曲面镜和部分深加工组装产品，已获得定点项目 30多个，并已实 现批量供货，量产交付项目逐渐增多。公司的激光雷达业务与国内激光雷达头部厂商密 切合作，产品采用光学组件、部分组装+测试的合作模式，主要跟随产业应用与客户进 行配合，客户导入、技术打荷及产品验证周期均较长公司的激光雷达光学件如转镜模组、 TX/RX、窗口镜等主要配合机械式和半固态式，但前期磨合时间较长，目前样机阶段较 多，批量交付项目较少。


[图20：车载光学业务主要产品及客户
数据来源：公司官网，东吴证券研究所]终端车企 吉利、奇瑞、长城、长安 比亚迪、半出、 主要客户 Tier1 同致电子科技、豪恩汽车 驾驶舱内应用 TX/RX镜头 后视环视应用 玻璃自由曲面镜反射镜 贴片式转镜总成 主要产品 前视应用 塑胶自由曲面镜反射镜 一体式金属转镜总成 车载镜头 激光雷达光学部件 HUD光学部件


公司收购玖洲光学实现并表，有助于进一步拓展车载光学领域业务，提升市场份额 和竞争力。玖洲光学成立于 2015 年 9 月，主要产品为汽车影像类产品。宇瞳玖洲光学 已经获得较多定点及中标大额订单，涵盖国内主流 Tier1及部分海外头部客户。2024年 上半年营收、利润较上年同期实现大幅增长，营收增长约 43%，净利润增长约 298%。 据 TSR 研究报告，2023年宇瞳玖洲出货量占全球车载镜头出货量的 4.1%，位列第 5， 居于舜宇光学、联创电子之后，近年来与大客户形成更加紧密的合作，产品大规模应用 于主流车企，订单量增长，市场地位逐渐提升，发展势头健康向上。友商舜宇光学、欧 菲光和联创电子，进入汽车光学领域较早，其产品有车载镜头模组及部分车载镜头，由 于公司进入车载领域较友商为迟，主要客户为模组厂商，目前未涉及镜头模组的生产。 公司收购玖洲后，从技术、规模化采购、零配件（如非球面玻璃、塑胶镜片等）、设备、 客户资源等方面融合协同，实现产品全过程自制，在成本、规模、市场等方面有望优化 提升。


[图21：公司车载光学业务发展历程
数据来源：公司官网，东吴证券研究所]车载镜头核心部件玻璃非球面镜片生产 成立宇瞳汽车视觉 工艺取得实质性突破 推出首款车载前装镜头,与多家 激光雷达光学产品与主流厂商加深合作 汽车厂商签订合作协议 通过IATF16949 募集资金6亿元用于建设精密光学镜头 质量管理体系认 生产建设项目 开始研发和生产激光雷达零部件 证 2020 2022 2024 2018 2021 2023 公司正式启动车载镜 参股玖洲光学(后更名为宇瞳玖洲光学) 公告将通过全资子公 头业务 专注于车载镜头业务 司宇瞳汽车视觉收购 宇瞳玖洲光学80%的股 车载镜头业务开始实现营收 权,从而实现100%控 股 HUD自由曲面镜已有多款产品完成打样并 送样,多款产品已定点或批量出货 激光雷达业务已进入批量供应阶段


手机镜头的选择主要有三种，分别是塑胶镜头、玻璃镜头和玻塑混合镜头，手机镜 头追求更高的成像质量，小型化和轻薄化，玻塑混合镜头对比下优势明显。随着用户对 手机拍照质量的要求不断提高和对手机轻薄化的追求，这就要求手机镜头在不断优化镜 头的光学设计以提高成像质量的前提下，尽可能地减小体积和重量。玻塑混合镜头综合 了塑胶镜头和玻璃镜头的优点。这种镜头在保证产品性能和稳定性的前提下，降低了成 本，各项指标介于塑胶镜头和玻璃镜头之间。玻塑镜头对比下的优势包括：
1) 光学性能提升：与全塑胶镜头相比，玻塑混合镜头在成像的亮度和清晰度，色 彩还原度和对比度方面都有明显的优势，能够呈现出更加真实、鲜艳的色彩。
2) 改善成像质量：在复杂的光线条件下，玻塑镜头的稳定性更好，能够减少光线 的散射和折射，降低图像的噪点和失真，特别是在暗光环境下，玻塑混合镜头 的成像质量明显优于塑胶镜头，可以拍摄出更加清晰、细腻的照片。


3) 实现轻薄设计：通过将玻璃镜片和塑胶镜片进行合理的组合，可以在一定程度 上减轻镜头的重量，同时也能够减小镜头的体积，这对于手机的轻薄化设计非 常重要，能够让手机在保持良好拍照性能的同时，更加便于携带和使用。
4) 突破设计局限：塑胶镜头在设计上存在一定的局限性，例如难以实现大光圈和 高解析力，而玻塑混合镜头可以通过玻璃镜片的加入，突破这些局限，实现更 大的光圈和更高的解析力，满足用户对高质量拍照的需求。
表6：手机镜头技术路径对比
玻璃镜片 塑胶镜片 玻塑混合镜头 透光性
最好 较好 介于两者中
热膨胀系数 高 低 介于两者中 工艺难度
成本
量产难度
应用场景
高 高
较高
相机、高端扫描仪等 低 低 低 手机、平板 等
高
较低 高
手机、车载摄像头等 数据来源：贝哲斯，东吴证券研究所


从手机镜头技术发展趋势来看，玻塑混合是当前主流手机厂商在布局的前瞻技术， 而模造非球面玻璃是关键光学元件，全球厂商包括日本豪雅、蓝特光学、宇瞳光学、舜 宇、联创电子等公司对模造非球面玻璃都有布局。模造非球面玻璃作为玻塑混合镜头中 的关键光学元件，其技术发展对手机摄像头的进化至关重要。因此行业头部厂商都对模 造非球面玻璃进行布局。蓝特光学在模造非球面玻璃领域具有较强的技术实力和丰富的 生产经验，并且不断投入研发资源，提升产品的性能和质量，在市场上具有较高的知名
度和竞争力，其模造非球面玻璃产品广泛应用于智能手机、车载光学、安防监控等领域； 舜宇光学拥有先进的生产设备和技术团队，能够生产出高质量的模造非球面玻璃产品， 产品在智能手机、车载光学、数码相机等领域得到广泛应用，其市场份额较高，具有较 强的品牌影响力；联创电子在模造非球面玻璃领域的发展也较为迅速，公司注重技术创 新，不断提升产品的性能和质量，产品在手机镜头、车载光学、智能穿戴等领域有广泛 的应用，与众多知名企业建立了长期的合作关系。
图24：模造非球面玻璃在玻塑镜头中的示意图
图25：球面与非球面的表面轮廓比较


数据来源：芯语，东吴证券研究所
数据来源：Edmund，东吴证券研究所
图26：非球面镜片减少像差
[图27：玻璃非球面镜片扩大视场范围
数据来源：佳能，东吴证券研究所]球面透镜 非球面透镜


[图27：玻璃非球面镜片扩大视场范围
数据来源：佳能，东吴证券研究所]


[图27：玻璃非球面镜片扩大视场范围
数据来源：佳能，东吴证券研究所]6G 5G1GM 4G2GM 6玻璃镜片 5玻璃镜片+1玻璃非球面镜片 4玻璃镜片+2玻璃非球面镜片


数据来源：舜宇光学，东吴证券研究所


[目前领军手机厂商如华为、小米等，都开始布局和使用玻塑混合镜头。2021年以来 玻塑混合镜头基本上都被应用为手机后置主摄。从规格来看，基本上所有的手机厂商都 趋向于使用 1G6P。随着技术的不断进步，未来会有更多采用玻塑混合镜头的手机型号， 玻塑混合镜头前景广阔。
数据来源：潮电智库，东吴证券研究所]小米K50 小米13 手机型号 小米Redmi 小米Civi2 小米Civi3 小米MIX 小米MIX 华为Pura Ultra Ultra K40游戏增 Fold 3 Fold 4 70 Ultra 强版 售价区间 1999元- 2999元- 2399元- 5999元- 2499元- 8999元- 8999元- 9999元- 4199元 2799元 7299元 2699元 2999元 10999元 10999元 10999元 发布时间 2023年04 2021年4月 2022年8月 2022年9月 2023年5月 2023年8月 2024年7月 2024年4月 27日 11日 27日 月18日 25日 14日 23日 24日 镜头方案 1G5P 1G5P 1G6P 1G6P 1G6P 1G6P 1G6P 1G6P 后主摄 后主摄 后主摄 后主摄 后主摄 后主摄 后主摄 镜头及像素 后主摄 64MP 50MP 50MP 50MP 50MP 50MP 50MP 108MP 供应商 辰瑞光学 辰瑞光学 辰瑞光学 辰瑞光学 辰瑞光学 辰瑞光学 辰瑞光学 舜宇光学


宇瞳光学在模造非球面玻璃方面有许多优势。公司在模造非球面玻璃领域布局较早， 有着较早的技术积累和研发投入，产能和良率逐年提高，在行业中排名靠前，计划根据 业务发展情况逐步加大模造玻璃镜片产能，可以满足市场需求。公司与蔡司合作，推动 模造非球面玻璃技术的发展和应用，有助于公司在模造非球面玻璃技术上的进一步创新 和突破。模造非球面玻璃广泛应用于车载 ADAS镜头、安防高端镜头、无人机、AR/VR、 智能手机等方面，市场空间更大，预期保持较快增长。公司在模造非球面玻璃领域的业 务发展势头良好，业绩增长迅速，得益于智能驾驶的快速增长，产品销售增速较快。
[图29：模造非球面玻璃客户及应用领域
数据来源：公司公告，东吴证券研究所]主要客户 应用领域 车载ADAS镜头 亚洲光学 安防高端镜头 特斯拉 TESLR 应用终端 无人机 大疆 AR/VR 影石 影石Insta360 智能手机 GoPro


3. 传统安防业务受益行业复苏，机器视觉和智能家居打开镜头需 求新增量
3.1. 安防镜头市场复苏，机器视觉快速发展推动需求增长
3.1.1. 高清化与智能化趋势叠加，带动安防镜头市场复苏
安防行业支撑社会治理，受到政策重视。安防监控产品可分为家居安防与公共安防 两个类别，家居安防监控产品主要针对住宅安全，涉及个人与家庭，公共安防监控产品 主要应用于城市安全、交通监控、商业区域、公共设施等领域，融入社会治理与城市管 理。安防行业是重要的安全保障性行业，国家重视并推出了一系列的文件，如《“十四五” 全国城市基础设施建设规划》、《“十四五”城乡社区服务体系建设规划》等文件。
表7：中国安防政策汇总
发布时间 政策名称
主要内容
2024年 1月 《关于推动未来产业创新 发展的实施意见》 深入推进 5G、算力基础设施、工业互联网、物联网、车联网、千 兆光网等建设，前瞻布局 6G、卫星互联网、手机直连卫星等关键 技术研究，构建高速泛在、集成互联、智能绿色、安全高效的新 型数字基础设施。


2022年 7月 《“十四五”全国道路交通 安全规划》 法治思维、系统观念不断融入道路交通安全治理，大数据、人工 智能、5G等新技术充分应用于道路交通安全管理工作，交通秩序 明显改善，风险防控、执法管控与应急救援等能力明显提升。 2022年 7月 《“十四五”全国城市基础
设施建设规划》
鼓励社区建设智能停车、智能快递柜、智能充电桩、智能灯杆、 智能垃圾箱、智慧安防等配套设施，提升智能化服务水平。 2022年 4月 《“十四五”应急管理标准 化发展计划》 加强应急管理标准化相关基础研究，为标准化工作提供理论指导 和科技支撑，优先安排对应急管理行业领域标准化具有全局性、 战略性影响的重大研究项目，以及应急管理信息化、智能化相关 标准研究项目。
2021年 12月 《“十四五”国家信息化规 划》 建设立体化智能化社会治安防控体系。深化公共安全视频图像建 设联网，加快图像识别、物联网、大数据、人工智能等信息技术 在圈层查控、单元防控、要素管控等治安防控领域中的深度融合 应用，加强国门和边境地区防控，提升社会治安防控的整体性、 协同性、精准性。


2021年 12月 《“十四五”数字经济发展 规划》 聚焦公共卫生、社会安全、应急管理等领域，深化数字技术应用， 实现重大突发公共事件的快速响应和联动处置。建立健全数据安 全治理体系，研究完善行业数据安全管理政策。建立数据分类分 级保护制度，研究推进数据安全标准体系建设，规范数据采集、 传输、存储、处理、共享、销毁全生命周期管理，推动数据使用 者落实数据安全保护责任。
2021年 10月 《数字交通十四五“发展 规划》 交通运输网络安全政策体系基本建立，信息系统安全等级保护能 力普遍提升，行业关键信息基础设施清单和数据分级分类管理制 度不断完善，行业密码和密钥管理体系不断健全。
2021年 6月 《中国安防行业”十四五” 以实现高质量发展为总目标，全面推进安防行业进入智能时代。
发展规划（2021 一 2025 年）》
数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所 在核心技术、产业升级、理论研究等方面实现质的突破；在结构 优化、应用拓展、行业管理等方面做出新的成效。


安防镜头为高精密制造，存在一定壁垒。安防镜头是高精密光学器件，所属行业为 技术创新密集型的精密行业，产品精度需达到微米级，需运用超精密模造非球面技术、 多层宽带增透镀膜技术等高精技术，达到微米级的产品精度，这对企业的研发投入和制 造水平提出了高要求。后发企业若想突破，需要在成本、技术与质量等方面取得优势， 难度较大。
[图30：一体机镜头
数据来源：宇瞳光学，东吴证券研究所]


安防镜头市场竞争格局相对稳定。全球安防镜头市场中，宇瞳光学为安防镜头龙头。 安防镜头行业集中度高，2022年 CR4达到了将近 75%，由于头部企业具有先发优势、 行业存在技术壁垒等因素，新进入者面对较大的挑战，且头部企业的供应商、客户渠道 已经稳定，安防镜头市场的竞争格局短期难以撼动。
[图31：2023年 9月安防镜头出货量 TOP10
数据来源：潮电智库，东吴证券研究所]出货量(百万件) 14 12 10 8 6 4 2 0 宇瞳光学舜宇光学福光股份联合光电凤凰光学翊车光学力鼎光电福特科永新光学嘉兴中润


AI赋能助理安防系统向智能化+高清化发展。近年来，人工智能、大数据、物联网 技术迅速发展，大模型成为焦点，赋能安防系统智能化。搭配大模型的智能安防不仅能 够进行精准识别、捕捉安全风险，还能够利用海量数据进行分析，给出建议。相比传统 安防，成功搭配大模型的智能安防不仅具有工具性，还具有辅助决策的功能。智能安防 需要大量清晰的数据作为分析基础，也对安防镜头的高清化提出了要求，高清及超高清 镜头出货量占比在进一步提升，逐步淘汰标清产品。安防系统向智能化+高清化发展。 图32：全球安防行业高清化趋势
图33：2020-2025中国智能安防软硬件市场规模及预测
数据来源：Omdia，东吴证券研究所


[数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所
智能化+高清化推动行业应用场景更加深度，加速行业复苏。Omdia 的数据显示， 2020 年全球 AI 网络摄像机的出货渗透率达到 15%以上，预计到 2025 年，全球渗透率 将成长到 64%。智能化与高清化的安防系统打破了应用边界，可以深入运用于更多城市、 行业场景，更好配合国家“平安城市”、“雪亮工程”等项目，加之居民对安全的重视程 度不断提升，安防行业具有广阔的需求增量空间。在政府支持+需求外扩的背景下，我 们认为安防行业有望迎来下一轮的行业复苏。]830万像素以上 600-830万像素830万像素以上 400-600万像素 200-400万像素400-600万像素 200万像素以下200-400万像素400-600万像素 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E


[数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所
智能化+高清化推动行业应用场景更加深度，加速行业复苏。Omdia 的数据显示， 2020 年全球 AI 网络摄像机的出货渗透率达到 15%以上，预计到 2025 年，全球渗透率 将成长到 64%。智能化与高清化的安防系统打破了应用边界，可以深入运用于更多城市、 行业场景，更好配合国家“平安城市”、“雪亮工程”等项目，加之居民对安全的重视程 度不断提升，安防行业具有广阔的需求增量空间。在政府支持+需求外扩的背景下，我 们认为安防行业有望迎来下一轮的行业复苏。]中国智能安防软硬件市场规模(亿元) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E