世界文化格局两次调整，第一次调整即世界文化中心从东方 转向欧洲，即农业文明过渡至资产阶级革命与工业革命；第二次调整是从欧洲转向美国， 两次战争后美国成为世界经济中心，也带来文化繁荣如英雄主义的文化思潮。世界文化格 局的每一次调整，均是国家经济政治军事力量格局深刻变动的集中反映。为什么 2025 年文 化传媒具布局价值？其内核有两个变量，第一个变量，2G（Government 政府端）即从十四 五文化建设收官到 2035年文化强国建成；第二个变量，AI应用会持续带来板块新成长预期； 两大变量有望助推传媒板块估值提升。
从投资维度看，内需与出海并重。内需需 2G 端提振信心，我们看到 2024 年下半年政 策密集推出提振内需信心，此外，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022~2035 年）》
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加快培育新型消费。2G 护航文化出海，电商出海树立新标杆后，企业如何在出海端大显身 手？从出海角度，需要以国家为盾，护航推动企业出海，可关注文化出海多元范式。国内 文化产业、国际传播能力、文化创新等方面存短板，但也看到游戏科学的悟空 IP、米哈游、 叠纸、科幻小说《三体》等企业或产品获国际认可，在文化出海中，挑战与机遇并存。A 股 可关注探索出海新范式如数字营销、长短剧、综艺、电影动漫、文化科普、商业模式复刻、 长短视频的直播电商等，标的维度可关注芒果超媒、蓝色光标、万达电影、奥飞娱乐、中 文在线、力盛体育、风语筑、昆仑万维、汤姆猫、遥望科技、中信出版、新经典、浙文互 联等；港股美股可关注 B站、美团、阿里、美图、美团、阜博集团等。


2025年十四五收官，电影强国建设是重要组成之一。电影院线在 2024年总体表现差强 人意，优质电影供给不足，具有社会效益的片子数量较少，电影在中国有平原但缺高峰， 具有全球影响力的电影作品也是后续企业端努力的方向；展望 2025 年，关注度较高影片如 《蛟龙行动》《哪吒 2》《封神 2》《转念花开》《射雕英雄传：侠之大者》《熊出没：重 启未来》《刺杀小说家 2》等，伴随后续片单的定档有望带动电影院线板块，可关注万达电 影、横店影视、博纳影业、中国电影、中国儒意、华策影视、奥飞娱乐、猫眼等。


AI眼镜有望再热。继 2024年 11月百度、Rokid新品发布会涉及 AI眼镜之外，后续我 们将迎来影目科技、亿道信息、XREAL 等新品发布会，均有望推动 AI 眼镜的关注度以及传 媒应用的新增量。AI智能眼镜将更轻薄并有望深度融合 AI算法，实现更好的人机交互和情 境感知，每一次硬件端的迭代与革新均有望推动传媒应用端新增量。以眼镜为媒介，伴随 AI 的发展，在应用端，有望助推体育赛事观赏、实时翻译的效率、健康检测、交通导航、 音乐娱乐等领域新发展。企业端，中外企业积极加码，Meta、Apple、微软、Rokid、华为、 字节跳动、小米、XREAL、雷鸟创新等产品端已初见成效；从应用端看，MR 偏向 2B/2C，AI 眼镜偏向 2C，两者在应用场景上有望相互补充。AI 眼镜助推消费电子板块后，传媒应用有 望接力，可关注视频内容（B 站、芒果超媒、爱奇艺等）、文化科普或娱乐（风语筑、奥飞 娱乐、姚记科技、遥望科技、蓝色光标、浙文互联等）、以及顺网科技等。


游戏行业进展，Sensor Tower 发布 2024 年 10 月中国手游发行商全球收入排行榜，腾 讯、网易、点点互动、米哈游、灵犀互娱位列前五名。2024 年 10 月共 34 个中国厂商入围 全球手游发行商收入榜 TOP100，合计吸金 18.5 亿美元，占本期全球 TOP100 手游发行商收 入 35.6%。10 月下旬，网易国风武侠 MMORPG 手游《逆水寒》迎来版本更新，并开启《逆水 寒》x《秦时明月》和《逆水寒》x《铠甲勇士》联动，本期收入环比增长 15%，《荒野行动》 于 10 月下旬迎来 7 周年庆典，重磅福利的上线为该游戏带来 26%的收入增长，使得本期网 易手游收入环比提升 2%，稳居中国手游发行商收入榜第 2 名。冰雪末日 4X 策略手游 《Whiteout Survival 无尽冬日》10 月在中国和海外市场分别迎来 24%和 4%的收入增长， 带动点点互动全球收入再度提升 8%，排名前进 1 位至收入榜第 3 名，目前，中国已经超越 美国，成为该手游收入最大的市场，10 月贡献了近 26%的全球总收入。


灵犀互娱旗下多款 手游表现亮眼，其中，MMORPG 新游《救世者之树：新世界》于 10 月 10 日正式登陆日本、 韩国、中国台港澳和东南亚市场，并成为 10 月全球收入增长最高的手游，古风剧情 RPG 手 游《如鸢》本期收入激增 206%，推动灵犀互娱收入翻倍，排名提升 9 位挺进收入榜第 5 名。
新品端，由叠纸游戏开发的暖暖系列第五代作品、由 UE5 引擎打造的多平台开放世界 游戏《无限暖暖》全球公测定档 12 月 5 日；腾讯旗下由航海王正版授权改编的竞技动作格 斗新游《航海王壮志雄心》已官宣将于 12月 19日正式上线；完美世界旗下仙侠类修真 MMO 端游《诛仙世界》公测定档 12 月 19 日；网易旗下国产多平台武侠开放世界动作 RPG 游戏 《燕云十六声》定档 12 月正式上线；中手游旗下由仙剑奇侠传 IP 改编的多平台仙侠开放 世界游戏《仙剑世界》官宣定档将于 2025年 1月 9日正式上线。AI内容方面进展，国内首 部穿越玄幻 AI 短剧《神行纪》正式上线，预告片主要应用了 Vidu 1.5 的首尾帧能力、
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主体一致性能力；马斯克宣布将建立 AI 游戏工作室，旗下公司 xAI 将成立一家 AI 游戏工 作室“让游戏再次伟大”。
给予传媒行业推荐评级。
[图表 1：各行业周度涨跌幅（2024年 11月 25日-2024年 11月 29日）
资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究]区间涨跌幅 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 创业板 计算机 房地产 消费者服务 国防军工 非银行金融 纺织服装 商贸零售 深证成指 农林牧渔 电力设备及新能源 轻工制造 基础化工 交通运输 电力及公用事业 食品饮料 上证指数 -0.01


[图表 2：传媒行业子板块周度涨跌幅（2024年 11月 25日-2024年 11月 29日）
资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究]区间涨跌幅 0.1 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 O2O指数 动漫指数 跨境电商指数 网红经济指数 职业教育指数 迪士尼指数 互联网金融指数 网络游戏指数 互联网营销指数 文化传媒主题指数 体育指数 移动互联网指数 MR头显指数 智能电视指数 网络彩票指数 在线教育指数 电子商务指数 人工智能指数 虚拟现实指数


1.2、传媒行业动态
1.2.1、游戏
Sensor Tower 发布 2024年 10 月全球手游收入与下载量 TOP10。在 2024年 10月全球 手游收入与收入增长榜中，《王者荣耀 Honor of Kings》稳居榜首，紧随其后的是 《Royal Match》。收入排名前五的游戏还包括《Last War:Survival》、《MONOPOLY GO!》 和《无尽冬日 Whiteout Survival》。根据 Sensor Tower 的“应用表现洞察”数据，腾讯 《王者荣耀 Honor of Kings》在 2024 年 10 月卫冕全球手游收入冠军，月收入环比增长 10%，主要增长来自中国的应用商店。这一收入增长主要得益于游戏的 9 周年庆典活动，其 间推出了备受期待的英雄桑启限量版皮肤“鸣野蒿”。这款以植物的历史意义和现代中国 美学为灵感的独特皮肤，引起了玩家的共鸣，提高了活动期间的参与度和游戏内消费。热 门消除类游戏《Royal Match》在全球收入排名中攀升至第二位，较上期上升一个位次。


2024年 10月，该游戏通过“闹鬼小径”、“万圣节集市”和“幽灵崛起”等万圣节主题活 动吸引了玩家，引入了新关卡、区域和专属奖励。这些活动推动应用内购买（IAP）收入达 到 1.77亿美元，较上月增长 3%，其中近一半的收入来自美国。
1.2.2、电商


抖音电商覆盖福建 69个特色产业带，年售超 17亿单福建商品。11月 29日，第三届福 品博览会开幕式在福州举行。开幕式现场，抖音电商宣布启动“产业成长计划”之“DOU 福天天见”系列活动。活动将通过“寻福”“造福”“送福”“享福”“Dou 福”五个步骤， 挖掘展现产业故事，开展丰富福利活动，推动福建特色产业与平台年货节等大促活动深度 融合，助力产业带商家成长，提升其平台影响力和经营效益。该活动由福建省商务厅与抖 音电商联合发起，旨在通过弘扬“福”文化，结合福建本土风情文化、源头好物和居民生 活乐趣，促进全国消费者对“福品”的认知、喜爱和购买。活动现场，抖音电商产业带运 营相关负责人具体阐述了“DOU 福天天见”的规划举措。平台将推出“千家企业上抖音” 扶持计划，引入更多产业带优质商家与商品，还会通过直播间送福袋等方式，为广大消费 者送上来自福建的惊喜。同时，平台将打造福品相关热门话题，邀请百位红人参与，为福 品影响力传播赋能。此外，平台还将组织全国直播达人到福建原产地和工厂溯源，沉浸式 了解和直播福品的生产过程，鼓励其将福品卖向全国。该负责人还分享了福建产业带在平 台的发展数据。


今年以来，来自福建 69 个特色产业带的源头好物在抖音大受欢迎，全国消 费者通过抖音电商购买了 17.6 亿单福建商品，同比增长超 31%。其中，直播间销售额占比 为 65%，货架场景销售同比增长超 43%。内容与货架双场景驱动之下，福建产业带好物在抖 音电商实现持续高增长。
1.2.3、影视
动画电影《指环王：洛汗之战》发布长卷艺术海报，定档 12 月 14 日。动画电影《指 环王：洛汗之战》发布长卷艺术海报，用华丽恢宏的风格刻画出 9 个影片中的重要场景。 议事厅商议、赫拉骑马迎战伍尔夫、燃烧着烈火的木桥、两位皇子征战沙场、海尔姆如同 鬼魅守护着号角堡的大门。每一处场景丝滑相接，仿佛能从这一长卷画中读完整个传奇故 事。《指环王：洛汗之战》是《指环王》系列全新动画电影，由系列三部曲导演彼德·杰 克逊监制，日本导演神山健治（《银翼杀手：黑莲花》、《攻壳机动队 S.A.C》系列）执导， 延续系列 IP恢弘的史诗风格，12月 14日全国上映。
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1.3、电影市场


资料来源：Wind资讯，猫眼电影，华鑫证券研究 *横坐标显示日期为 14天一个周期
【下周预告】据猫眼电影及灯塔专业版显示，下周拟上映 12部电影，如下表：
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图表 4：拟上映的电影及基本情况


[图表 4：拟上映的电影及基本情况
资料来源：猫眼电影，灯塔专业版，华鑫证券研究]
2024年 12月 3日  向阳花开  浙江影像韵光文化传媒有限公司等 浙江星光电影院线有限公司等
2024年 12月 6日  小倩  成都光线动画有限公司等 北京光线影业有限公司等
2024年 12月 6日  今年二十二  北京柠檬上树文化发展有限公司等 北京枫尚嘉艺文化传媒有限公司等
2024年 12月 6日  魔法坏女巫  美国环球影业等 美国环球影业等
2024年 12月 6日  皇后乐队蒙特利尔现场演唱 会  中国电影集团公司等 中国电影股份有限公司北京电影发行分 公司等
2024年 12月 6日  如父如子  日本 GAGA株式会社 中国电影股份有限公司等
2024年 12月 6日  爆裂鼓手  美国布隆豪斯制片公司 中国电影股份有限公司
2024年 12月 6日  阁楼  盛宏兆亿（深圳）影视文化传媒有限公 司等 北京辣条屋影视传媒有限公司
2024年 12月 6日  天地辽阔  广西漫山青色影视传媒有限公司等 喜旋影视传媒（上海）有限公司等
2024年 12月 6日  绝地飞行  北京五九二国际文化传媒有限公司 上海大像东来电影有限公司等
2024年 12月 7日  孤星计划  上海三次元影业有限公司等 天津猫眼微影文化传媒有限公司等
2024年 12月 7日  出不去的房间  厦门大祺影业有限公司等 象山简笔画文化传媒有限公司等


资料来源：猫眼电影，灯塔专业版，华鑫证券研究
1.4、电视剧市场
电视剧方面，收视率如下图所示，周度收视率靠前的电视剧为湖南卫视的《小巷人 家》、江苏卫视的《珠帘玉幕》、上海东方卫视的《婚内婚外》。
图表 5：电视剧情况（11月 25日-11月 28日）
[图表 5：电视剧情况（11月 25日-11月 28日）
	CSM71 4+2024年11月27日(周三)省级卫视黄金剧场电视剧	CSM714+2024年11月28日(周四)省级卫视黄金剧场电视剧
排名	频道	名称		收视率%	市场份额%		名称	收视率%	市场份额%
1	湖南卫视	小巷人家		2.702	11.02	湖南


卫视	小巷人家	2.748	12.95
2	江苏卫视	珠帘玉幕		1.804	6.31		婚内婚外	2.301	8.26
3	卫视小露电 上海东方卫视	珠帘玉幕		1.794	6.23	上海东方初小露电 浙江卫视	好团圆	1.942	7.13
	浙江卫视	好团圆		卫视小 1.212	5.06	江苏卫视	暗夜与黎明	卫


[CSM714+2024年11月25日(周一)省级卫视黄金剧场电视剧	CSM714+2024年11月26日(周二)省级卫视黄金剧场电视剧
排名	频道	名称	收视率%	市场份额%	排名 频道	名称		收视率%	市场份额%
1	湖南卫视	小巷人家	2.45	10.02	1 湖南卫视	小巷人家		2.4	9.98
2	江苏卫


视	珠帘玉幕	1.709	6.12	2	珠帘玉幕		1.923	6.88
3	上海东方卫视	珠帘玉幕	1.688	6.04	上海为小露电 3 江苏卫视	珠帘玉幕		1.627	5.82
4	视小露电 江苏卫视	人民警察	卫视小 1.404	6.46	4 江苏卫视	人民警察	卫视小	1.469	6.7
5	浙江卫视	好团


 黑龙江卫视	好事成双		0.378	1.36
16	天津卫视	南来北往	卫视 0.353	1.27	16 江西卫视	我们的婚姻	卫视	0.34	1.23
17	河南卫视	尘封十三载	0.338	1.21	17 天津卫视	南来北往		20.334	1.2
18	湖北卫视	我们这十年	0.3363	1.2	18 河南卫视	尘封十三载		0.327-3	1.15
19	陕西卫视	西北岁月	0.182	0.65	19 河北广播电视台卫视频道	孤战迷城		0.162	0.58
20	河北广播电视台卫视频道	孤战迷城	0.171	0.61	20 山西卫视	潜伏		0.117	0.43
	中央中央电视台综合频道	西北岁月	1.145	4.63	中央中央电视台综合频道	西北岁月		1.294	5.13
资料来源：卫视小露电，华鑫证券研究]
排名 频道 名称  收视率% 市场份额%  名称 收视率% 市场份额%
1 湖南卫视 小巷人家  2.702 11.02 湖南卫视 小巷人家 2.748 12.95
2 江苏卫视 珠帘玉幕  1.804 6.31  婚内婚外 2.301 8.26
3 卫视小露电 上海东方卫视 珠帘玉幕  1.794 6.23 上海东方初小露电 浙江卫视 好团圆 1.942 7.13
 浙江卫视 好团圆  卫视小 1.212 5.06 江苏卫视 暗夜与黎明 卫视小 1.87 6.72
5 北京卫视 西北岁月  1086 3.78 上海东方卫视 天涯小娘惹 1251 5.06
6 湖南卫视 你的岛屿已抵达  0.888 3.06 北京卫视 西北岁月 1,167 4.19
7 安徽卫视 凡人歌  0.776 2.76 安徽卫视 凡人歌 0.944 3.4
 广东卫视 孤舟  0.712 2.52 广东卫视 孤舟 0.8 2.9
  雪迷宫  0.648 2.3 深圳卫视  0.745 2.72
10 北京卫视 珠帘玉箱  0.503 3.38 湖北卫视 我们这十年 0.469 1.69

11 东南卫视 孤战迷城  0.478 1.67 天津卫视 南来北往 0.458 1.66
12 黑龙江卫视 好事成双  0.455 1.6 东南卫视 孤战迷城 0.438 1.57
13 河南卫视 尘封十三载  0.451 1.59 黑龙江卫视 好事成双 0.434 1.57
14 湖北卫视 我们这十年  0.421 1.47 江西卫视 信仰 0.284 1.03
15 江西卫视 信仰  0.396 1.39 河南卫视 尘封十三载 0.179 0.64
16 天津卫视 南来北往  卫视 0.358 1.25 湖南卫视 你的岛屿已抵达 卫视 0.174 0.62
17 河北广播电视台卫视频道 孤战迷城  .152 0.53 河北广播电视台卫视频道 孤战迷城 .161 0.58
18 山西卫视 潜伏  0.119 0.44 上海东方卫视 赵小姐的日记 0.122 1.24
19 宁夏卫视 闯关东  0.102 0.36 山西卫视1 潜伏 0.113 0.43
20 山东卫视 冰雨火  0.075 0.27 贵州卫视 摧毁 0.099 0.36
 中央中央电视台综合频道 西北岁月  1.141 4.43 中央中央电视台综合频道 西北岁月 1.211 4.86


资料来源：卫视小露电，华鑫证券研究
1.5、综艺节目市场
综艺节目方面，如下图所示，周度全网热度榜靠前的综艺有《现在就出发 第 2 季》 《再见爱人 第四季》《团建不能停》。
图表 6：热播综艺网络播放量排行榜（11月 25日-11月 28日）
[图表 6：热播综艺网络播放量排行榜（11月 25日-11月 28日）
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综艺  当日热度 综艺 当日热度

 现在就出发第2季 腾讯视频独播上线31天 9400.59  现在就出发第2季 腾讯视频独播上线32天 9715.63

 再见爱人第四季 芒果TV独播上线40天 8705.28 +8 女子推理社第二季 芒果TV独播上线26天 8613.89

3 花儿绽放 芒果TV独播上线80天 8275.00  再见爱人第四季 芒果TV独播上线41天 8593.56

 团建不能停 腾讯视频独播上线5天 8261.61 团建不能停 腾讯视频独播上线6天 8549.24

花儿与少年第六季 5 芒果TV独播上线83天 8129.99 5 花儿与少年第六季 芒果TV独播上线84天 8261.03


[诚信、专业、稳健、高效
资料来源：猫眼 App截图，华鑫证券研究]日榜2024年11月27日/周三 日榜2024年11月28日/周四 前一天 后一天 前一天 后一天 猫眼热度榜数据规则 猫眼热度榜数据规则 综艺 当日热度 综艺 当日热度 现在就出发第2季 1 现在就出发第2季 1 9266.21 9559.52 腾讯视频独播上线33天 腾讯视频独播上线34天 2 花儿与少年第六季 2 团建不能停 8732.08 9131.35 ↑3 芒果TV独播上线85天 腾讯视频独播上线8天 再见爱人第四季 3 再见爱人第四季 3 8375.90 9059.73 芒果TV独播上线42天 芒果TV独播上线43天 4 我们恋爱吧第六季 喜剧大会 4 8054.28 8517.96 ↑2 ↑6 优酷独播上线79天 腾讯视频独播上线35天 5 喜剧之王单口季 喜剧之王单口季 7989.15 5 8109.52 ↑3 爱奇艺独播上线104天 爱奇艺独播上线105天


1.6、游戏市场
截至 2024年 11月 29日，页游数据更新如下：最热门的为《植物大战僵尸 OL》和《梦 幻西游手游网页版》。
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[图表 7：过去 7天网页游戏情况
资料来源：17173截图，华鑫证券研究]全部排行 榜单引用》 趋势 排名 评分 状态 研发商 热度 游戏名称 游戏类型 8.6 热 公测 角色扮演 三七互娱 立即体验 传:四毒高爆 热 8.9 公测 冰雪超变版·爆装 角色扮演 三七互娱 立即体验 热 8.0 试玩 角色扮演 三七互娱 开局召火凤 立即体验 热 8.5 公测 GM版仙侠 角色扮演 三七互娱 立即体验 4256 1 植物大战僵尸OL 7.1 资料片 休闲竞技 腾讯五彩石工作室 2 5 角色扮演 4200 梦幻西游手游网页版 6.1 公测 3 火影忍者OL 角色扮演 腾讯游戏 4007


图表 8：iOS手游排行榜情况
[图表 8：iOS手游排行榜情况
手机游戏方面，排行榜情况如下所示，免费榜排名前三的手游为《银鸦之梦》《群英 风华录》《王者荣耀》，畅销榜排名前三的手游分别为《王者荣耀》《地下城与勇士：起 源》《和平精英》。]


"免费榜":""
"数据更新时间:2024年11月29日":""
"":""
"付费榜":""
"卜竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:2名X.D.Network Inc."
"L竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:2名 Shenzhen Tencent .."


"免费榜":"2"
"数据更新时间:2024年11月29日":"群英风华录AD"
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"卜竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"拣爱"
"L竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"地下城与勇士:起源AD"


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"卜竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:3名GUANGZHOU CHI…"
"L竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:3名 Tencent Mobile Ga..."


"免费榜":""
"数据更新时间:2024年11月29日":"王者荣耀"
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"付费榜":""
"卜竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"三国英雄传奇-全新武将国…"
"L竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"和平精英"


"免费榜":"3"
"数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:64名"
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"卜竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:4名悦张"
"L竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:6名 Shenzhen Tencent ..."


"免费榜":""
"数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:78名"
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"付费榜":""
"卜竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:5名X.D.Network Inc."
"L竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:8名Shanghai Qingdi Te…."


"免费榜":""
"数据更新时间:2024年11月29日":"开心消消乐"
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"卜竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"人类跌落梦境"
"L竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"金铲铲之战"


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"卜竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜:10名X.D.Network Inc"
"L竞争趋势 数据更新时间:2024年11月29日":"总榜9名Shenzhen Tencent.."
手机游戏方面，排行榜情况如下所示，免费榜排名前三的手游为《银鸦之梦》《群英 风华录》《王者荣耀》，畅销榜排名前三的手游分别为《王者荣耀》《地下城与勇士：起 源》《和平精英》。
资料来源：七麦数据截图，华鑫证券研究
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2、上市公司重要动态：增减持、投资等情
况
[况
图表 9：上市公司股东增持减持清单/投资]

000665.SZ 湖北广电 2024年 11月 29日  关于控股股东之一致行动人所持公司部分股份被司法拍卖完成过户暨 被动减持的公告

000802.SZ 北京文化 2024年 11月 30日  关于股东减持股份实施情况的公告
图表 9：上市公司股东增持减持清单/投资
资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究
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3、本周观点更新


2024年 11月下旬迎“谷子经济”热度，热度的内核离不开 AI应用的探索叠加 IP赋能， 从 AI眼镜到 AI Agent，再到 AI玩具（类谷子经济）均凸显对 AI应用的强需求市场。从特 斯拉机器人玩具（Optimus Gen2人形机器人的迷你复刻版）再到字节跳动的 AI玩偶显眼包， 以及 Haivivi的 AI friends挂件 BubblePal，再到奥飞娱乐、汤姆猫均有 AI相关产品拟出 货或推出，拉动 AI+周边板块热度。从 2023年提的“AI+IP”到 2024年的“AI+玩具”，由 于 AI+IP+玩具均相关，进而衍生出 2024 年 11 月下旬“谷子经济”，谷子即 goods 音译， 内核是基于内容 IP 衍生周边多元产品，老二次元们通过谷子经济盘活了线下商城也成为 2024 年暑假热点。热度背后凸显对 AI 新应用的需求，当下我们认为，AI应用在 AI 玩具、 AI 眼镜、AI Agent拉动下热度有望持续。2024年年底 AI 眼镜发布会陆续推出，2025上半 年 AI 眼镜陆续量产，硬件推出也有望拉动传媒应用百花齐放。


同时，近期电影《好东西》 票房持续上修，凸显好内容不怕档期，从贺岁的《骗骗喜欢你》到《误杀 3》再到春节档的 电影《射雕英雄传：侠之大者》《封神第二部》《熊出没：重启未来》均有较高关注，当 下可积极关注电影院线板块迎贺岁与春节双档。
文化传媒行业的发展是伴随内容与新媒介融合以及新用户圈层需求的共振，精神内容 需求伴随物质满足后不断提升。从内容到媒介再到新世代用户均在助力中国文化强国的实 现，旧秩序在洗牌，新秩序在建立，给予传媒行业推荐评级。
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4、本周重点推荐个股及逻辑
重点推荐标的进展：


A 股可关注，万达电影 002739（作为头部电影院线企业，贺岁电影有《骗骗喜欢你》 《误杀 3》，可关注 2025 年春节档片单进展）；横店影视 603103（关注 2025 年春节档进 展，横店国际短剧联盟成立）；芒果超媒 300413（融媒体头部践行出海倍增计划，关注招 商会后续进展）；蓝色光标 300058（数字营销头部企业，国内与小红书、智谱建立较好合 作，2024 年 8 月 TikTok for Business 官宣蓝色光标旗下蓝标传媒子品牌西红柿互动成为 其“短剧承制服务商”合作伙伴，2024年 11月与火山引擎达成深度合作，持续深化视频生 成与智能体应用）；浙文互联 600986（地方国企数字营销代表企业，从汽车营销逐步拓展 其它品类，关注后续借力股东浙文投助力赋能主业再发展，推出智能体“HOT TOPIC”）；


中信出版 300788（大众阅读头部企业持续夯实主业，成立动漫事业部加速推进动漫文创战 略，打造引进、国创、青春文学、独立策划四条图书产品线，加强版权储备和垂类渠道建 设，探索 IP 衍生运营，配合开设动漫主题空间，推出面向二次元人群的全新动漫新零售品 牌“谷知谷知”）；新经典 603096（自有 IP 商业价值有望提升，在原有漫画类 IP“bibi 动物园”和“极简史”基础上，推出新漫画形象“章鱼两丸子”，bibi 动物园 IP 具有较 好治愈性，如同中国版 Jellycat，bibi 动物园 IP 已推出多本纸质书如《忍不住想打扰你》 等，文创衍生品开发如盲盒、潮玩等,以及在互联网广告合作和形象授权等）；姚记科技 002605（主业从扑克牌到游戏，再到数字营销，相对稳健，可关注伴随卡游的情绪驱动下 带动公司卡淘带来的估值修复）；奥飞娱乐 002292（国内动画剧集内容持续供给，海外大 母婴 babytrend 持续探索，第四季度新品发布，从卡牌到毛绒新品再到智能新品不断，推 出 AI+IP喜羊羊毛绒玩具）；


风语筑 603466（上海放语空商业管理有限公司成立，发力内容运营，有望受益化债推 进缓解回款进度，后续公司将继续推进内容创新、技术创新及发展模式创新）；光线传媒 300251（动画电影《小倩》将于 12月 6日上映）；华策影视 300133（电视剧《我是刑警》 正在热播，剧集储备如电视剧《国色芳华》《我们的河山》《势在必行》等，与华为在数 字版权保护、影视制作技术标准确立和影视行业人工智能应用等方面开展合作）；港股可 关注，B站 9626（2024年第三季度实现 non-gaap净利的扭亏为盈，业绩有望持续修复，社 区视频商业价值有望再升）；阿里巴巴 9988（出海排头兵，关注阿里云进展以及海外业务 推进）；美团（业绩继续保持强劲增长多措并举推动生态共赢）；阜博集团（关注文化出 海趋势下，公司助力企业出海有望再下一城）；心动公司 2400（《心动小镇》与线条小狗 联名将于 12月 14日开启。）；吉比特 603444（自研 3D御剑空战放置修仙手游《问剑长生》 于 11月 14日开启付费限量不删档终测）；


百奥家庭互动 2100（夯实核心 IP竞争优势，持 续探索 AI 技术赋能产品研发，加速国际市场布局）；电魂网络 603258（3D 拟真立体陀螺 对战手游《螺旋勇士》于 11 月 22 日正式上线）；青瓷游戏 6633（海外收入规模持续提升， 聚焦研发及发行精品项目，持续丰富游戏储备）。
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图表 10：重点关注公司及盈利预测


资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：港元对人民币汇率取 1 港元=0.9307 元人民币；美元对人民币汇率取 1 美元=7.2429 元人民币;表 中股价均为人民币元；“未评级”盈利预测取自万得一致预期）
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5、风险提示
（1）产业政策变化风险
（2）推荐公司业绩不及预期的风险
（3）行业竞争风险
（4）编播政策变化风险
（5）影视作品进展不及预期以及未获备案风险
（6）疫情波动的风险
（7）宏观经济波动的风险
▌ 传媒新消费组介绍
朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021 年 11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒互联网新消费等。
于越：理学学士、金融硕士，拥有实业经验，2021 年 11 月加盟华鑫证券研究 所，主要覆盖传媒游戏互联网板块等。
▌ 证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。


▌ 证券投资评级说明
股票投资评级说明：
[股票投资评级说明：
行业投资评级说明：]

"":"1"
"投资建议":"买入"
"预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅":"> 20%"

"":"2"
"投资建议":"增持"
"预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅":"10% — 20%"

"":"3"
"投资建议":"中性"
"预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅":"-10% — 10%"

"":"4"
"投资建议":"卖出"
"预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅":"< -10%"
行业投资评级说明：
[行业投资评级说明：
以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数 的涨跌幅为标准。]

"":"1"
"投资建议":"推荐"
"行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅":"> 10%"

"":"2"
"投资建议":"中性"
"行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅":"-10% — 10%"

"":"3"
"投资建议":"回避"
"行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅":"< -10%"


以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数 的涨跌幅为标准。
相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。
▌ 免责条款
华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
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本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。


本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调 整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可 能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将 此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。
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报告编号：HX-241130130750


分析师：邓淑斌
登记编码：S0730518030001 dengsb@ccnew.cm
分析师：李济生 lijs@ccnew.com 登记编码：S0730522100002
分析师：郑婷 zhengting@ccnew.com 登记编码：S0730524110001
证券研究报告
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联系人：李智
电话： 0371-65585753
地址： 郑州郑东新区商务外环路10号18楼
行之有道，稳中有进
——2025年 A股市场投资策略思考
发布日期：2024年 12月 3日
投资要点：


◼ 经济层面：展望 2025年，全球经济仍将努力应对低增长、人口变 化、绿色转型、技术转型以及地缘政治紧张局势、贸易碎片化带来 的挑战。就国内经济而言，一揽子组合政策的效应，在 2024年第 四季度显现；2025年在我国中长期发展战略推进中的承前启后作 用，预计 2025年中国经济的增速目标在 5.0%左右，全年经济运行 稳中有波动，消费持续改善、投资稳定增长、外贸下行压力加大。
◼ 政策层面：展望 2025年，无论是应对海外复杂形势所倒逼，还是 落实二十届三中全会《决定》所需，政策加力“促内需”将是保障 稳增长、稳预期目标的重中之重，预计围绕“促消费与惠民生相结 合、扩大有效投资”，货币政策继续保持宽松基调、财政政策积极 有为和再加力，持续推进“两新”政策加力扩围、社会综合融资成 本进一步下降、价格水平合理回升。


◼ A股市场：在经济与政策交织的综合作用下，A股市场扭转连续三 年下滑态势，在 2024年走出两波先抑后扬的小行情。2025年，预 计市场多空博弈的焦点或将侧重于国内宏观政策是否通过呵护股 市以维持信心、稳定预期，考虑到“努力提振资本市场”底层逻辑 所体现出的政策意图，资本市场进一步深化改革政策主线将是聚焦 支持科技创新和产业升级，在推动并购重组、提升投资者回报等方 面加力部署，预计 A股市场总体维持震荡上行的运行态势。


◼ 2025年投资思路：2025年对 A股市场运行及投资的把握，在宏观 层面上至少要跟踪两大趋势：（1）来自外部的“特朗普 2.0”施政 政策，尤其是加征关税的力度与进度；（2）国内逆周期调控政策 的力度与持续进展。在行业配置方面，可重点关注四条主线：（1） 科技自主可控、国产替代加快等新质生产力相关板块，如，人工智 能、半导体、化工新材料等前沿技术领域及相关设备细分领域；（2） 促内需相关的消费和基建板块，如智驾产品产业链、智能家居、宠 物用品、船舶、工程机械等；（3）供给优化和需求回暖导致行业 景气度迎来拐点，如，光伏、锂电池；（4）资本市场深化改革、 推动上市公司提升投资价值相关的并购重组、现金分红以及市值管 理等主题概念，如，破净比较集中或是具有高股息低估值特征的建 筑、煤炭、交运、银行等行业板块。
风险提示：（1）中美贸易摩擦再次加剧，对国内经济及 A股市场运行 带来超预期的不利影响；（2）国内宏观调控政策效果及力度不及预期 带来的风险；（3）资本市场进一步深化改革中的阶段性政策出台实施， 对市场资金面、投资者预期产生可能产生不利影响。


2024 年全球经济延续低增长的复苏态势，主要发达经济体通胀总体回落，货币政策进入降 息周期。国际货币基金组织（IMF）、世界银行、经济合作与发展组织（OECD）对 2024 年全球 经济增速的最新预测分别为 3.2%、2.6%、3.2%，均低于 2000 年至 2019 年 3.8%的历史平均水平。 伴随通胀压力的缓解，美国等主要发达经济体进入降息周期，9月份美联储开启本轮降息周期、 下调联邦基金利率目标区间 50 个基点至 4.75%-5%，点阵图显示多数与会委员预计年内可能还 将降息 50 个基点；欧央行在 6月份率先降息后，9月、10 月再次降息各 25 个基点；英格兰银 行 8月下调基准利率 25 个基点至 5%，为 2020 年 3 月以来首次降息。与之相反，日本央行在 3 月份解除负利率政策后，7月 31日再次加息 15个基点，将短期利率目标由0〜0.1%上调至 0.25% 左右，为 2008 年以来首次告别“零利率”，向外界释放了该国“货币正常化”的决心。


展望 2025 年，全球经济仍将努力应对低增长、人口变化、绿色转型、技术转型以及地缘 政治紧张局势、贸易碎片化带来的挑战。2024 年 11 月 5 日，特朗普在美国总统大选中获胜， 并将于 2025 年 1 月 20 日就职。根据竞选期间透露出的施政纲领，特朗普再次执政后，或将更 坚决地推行其“美国优先”的保守派政策，其中可能对全球各国进口商品普遍加征关税。多国 学者普遍认为，“特朗普 2.0”的政策倾向将加剧全球经济的单边主义和保护主义，不仅可能 推动美国对中国的关税政策回潮，还将波及欧洲等主要经济体。基于对全球人口变化、技术转 型、地缘政治局势以及贸易格局的综合预判，针对 2025 年的全球经济增速，国际货币基金组织 （IMF）、经济合作与发展组织（OECD）均预测稳定在 3.2%，世界银行则预测由 2024 年的 2.6% 小幅上升至平均 2.7%的水平。


[图 1：海外主要经济体国家实际 GDP 增长（%）
备注：美国和日本的数据为同比增速，欧元区和英国的数据为环比折年率； 资料来源：中国人民银行网站，《2024年第三季度货币政策执行报告》，中原证券研究所]4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2023年第四季度 2024年第二季度 2023年第三季度 2024年第一季度 2024年第三季度 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 -4.5 日本 美国 英国 欧元区


[本报告版权属于中原证券研究所股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明
资料来源：《2024年第三季度货币政策执行报告》,中原证券研究所 资料来源：《2024年第三季度货币政策执行报告》,中原证券研究所]7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2023年7月 2023年9月 2024年2月 2024年3月 2024年5月 2024年6月 2024年8月 2024年9月 2023年8月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 英国 日本 欧元区


[资料来源：《2024年第三季度货币政策执行报告》,中原证券研究所 资料来源：《2024年第三季度货币政策执行报告》,中原证券研究所
1.2. 国内经济运行总体趋势]2024年9月 2024年8月 2024年7月 2024年6月 2024年5月 2024年4月 2024年3月 欧元区 2024年2月 2024年1月 2023年12月 2023年11月 2023年10月 2023年9月 2023年8月 2023年7月


经济增速放缓，消费回暖缓慢是主因。2024 年中国经济运行总体平稳，前三季度国内生产 总值 94.97 万亿元，按不变价格计算，同比增长 4.8%。其中，第一、二、三季度的 GDP 同比增 速分别为 5.3%、4.7%、4.6%，呈下降趋势，这与贡献度最高的消费下滑有较大关系。Ifind 数 据统计显示，消费、投资、净出口“三驾马车”在 2024 年前三季 GDP 累计同比中的贡献度分别 为 49.90%、26.30%、23.80%，对 GDP 当季同比的拉动分别为 1.41、1.33、2.06 个百分点，净 出口的拉动力度显著上升，而消费的拉动力度则显著下滑。


“三驾马车”中，对外贸易增长势头尤为突出。2024 年前 10 月，社会消费品零售总额、 全国固定资产投资（不含农户）、货物进出口同比分别增长 3.5%、3.4%、5.2%，较之上年全年 7.2%、3.0%、0.2%的增幅，对外贸易的增长尤为突出。进一步的数据分析显示：（1）社会消费 品零售总额增速大幅下滑，主要源于就业压力增加以及收入预期下降导致居民支出偏谨慎，同 时地产链下游相关消费低迷也形成一定拖累；（2）固定资产投资的稳步增长，主要源于制造业 投资，尤其是高技术产业投资高速增长带来的拉动作用，前 10 月制造业投资和其中的高技术产 业投资同比增幅均为 9.3%，远高于固定资产投资的总体增幅；（3）货物进出口的大幅增长， 主要源于出口尤其是占比近六成的机电产品出口增长拉动所致，前 10 月的货物贸易出口同比增 长 6.7%，其中的机电产品出口增长 8.5%、占出口总额的比重达为 59.4%，由此也使得前 10 月 的贸易差额（净出口总额）达到 7952 亿美元、同比增长 15.77%、占上年全年比重为 95%。


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[经济活动相关的采购经理人指数和物价指数变化，整体相对疲弱。2024 年前三季度，制造 业采购经理指数（PMI）除了在 3、4 月份一度回升至景气临界点 50%以上，其余月份均处于景 气度临界点之下；非制造业商务活动指数尽管始终处于景气临界点之上，但也呈现逐月下降态 势、9月份下降至临界点 50%。同期，在上年低水平运行的基础上，全国居民消费价格指数（CPI） 同比也基本处于 1%以内，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比则在-2%左右以“倒 U型” 走势徘徊。10 月份在一揽子增量政策的刺激下，PMI、非制造业商务活动指数分别小幅回升至 50.1%、50.2%，PPI 则延续下滑态势、10 月份同比下降 2.9%（前值为-2.8%），与上年同期相 比较，1-10 月份的 CPI、PPI 同比变化分别为+0.3%、-2.1%。
资料来源：Wind，中原证券研究所]GDP(万亿元) GDP增速(%) 40 6.5 35 6.0 30 25 5.5 20 5.0 15 10 4.5 5 0 4.0 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09


六大经济大省中，过半省份在前三季度 GDP 增速超过或接近全年目标增速。在全球经济承
压，国内经济稳步回升的关键期，定调 2024 年经济发展工作的中央经济工作会议上，中央再次 明确点名“经济大省”，要求其担起“为稳定全国经济作出更大贡献”的重任。关于经济大省， 并无统一标准，但仅就 GDP 经济体量而言，广东、江苏、山东、浙江、四川、河南等六大省份 经济增速自然值得关注。根据全国 31 个省份统计局公布经济数据，2024 年前三季度，上述六 大省份中除广东以外，其他五个省份的 GDP 增速均在 5%以上，且江苏、山东、浙江完成全年增 速目标基本已无悬念；此外，福建、北京、重庆、天津、甘肃等 7个省市的前三季度 GDP 增速 均在全年目标之上。


[图 7：2024 年中国 PMI 指数（%）
资料来源：Wind，中原证券研究所]制造业采购经理指数 非制造业商务活动指数 54 综合PMI产出指数 荣枯线 53 52 51 50.8 50.2 50 50.1 49 48 4月 5月 6月 7月 2024年1月 2月 3月 8月 9月 10月


[资料来源：Wind，中原证券研究所
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排名 城市 目标


"排名":"5"
"省份":"河南"
"前三季度 GDP（亿元）":"47882.0"
"前三季度 GDP 增速（%）":"5.0%"
"2024 全年 GDP 目标":"5.5%"
"":"21"
"":"山西"
"前三季度 GDP（亿元）":"17532.5"
"前三季度 GDP 增速（%）":"1.8%"
"2024全年GDP":"5%左右"
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[第 5页/共 20页 本报告版权属于中原证券研究所股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明
资料来源：各省市统计局，Wind，中原证券研究所]
6	四川	45441.8	5.3%	6%左右	22	贵州	16052.9	5.2%	5.5%左右


[工业企业整体盈利下滑，而高技术制造业企业实现逆势增长。2024 年前三季度，全国规模 以上工业企业增加值累计同比增幅基本维持在 6%上下波动，自 3月份以来实现营收的逐月累计 同比基本维持在 2%—3%之间，但实现利润总额的逐月累计同比则呈现阶梯式下滑特点，这其中 与工业品出厂价格持续低迷、企业成本增速快于营收增速等因素有较大关系。国家统计局公布 的数据显示，1—9 月份，全国规模以上工业增加值同比变化+5.8%，规模以上工业企业实现收 入同比变化为+2.1%（前值+2.4%）、实现利润总额同比变化为-3.5%（前值+0.5%），其中，国 有控股企业利润下滑更为显著、达到-6.5%。而同期的高技术制造业、消费品制造业则分别实现 利润同比增长 6.3%、2.4%，分别高于规上工业平均水平 9.8 个百分点、5.9 个百分点。
图 8：规模以上工业增加值同比增速（%）]采矿业(%) 规上工业增加值(%) 制造业(%) 电燃水供应业(%) 12 高技术产业(%) 10 8 6 6.6 5.3 4 4.6 2 0 2023-10 2023-11 2023-12 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-08 2024-09 2024-10 2024-01 2024-02 2024-07


1.3.1. 政策主线：逆周期调节持续加力
根据 2023 年 12 月中央经济工作会议以及中央政治局分别在 2024 年 4 月、7月、9 月召开 关于经济形势研判及经济工作部署会议精神，2024 年的宏观调控政策具有如下特点：
（1）政策目标侧重于稳预期、稳增长、稳就业，更注重预期管理，且在实施过程中加力 推出增量政策、持续强化宏观政策取向的一致性。尤其是 9.26 中央政治局会议后推出的增量
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政策组合拳，向市场传递出了相当清晰且积极有力的信息，通过逆周期政策加力确保稳增长、 推动价格回升的政策意图及路线图更为清晰，政策全面转向积极1。


（2）“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”作为统领全年政策出台的主基调，从实施过 程来看，更侧重于逆周期调节，且愈发重视持续用力，房地产市场和股票市场也得到了超出市 场预期的流动性支持。其中，房地产市场从促进“平稳健康发展”到促进“止跌回稳”，提出 了降低房贷利率、支持收购房企存量土地等供需两端同时发力的五大举措；股票市场则从“提 升内在稳定性”到“提振市场”，提出了支持中长期资金入市、支持提升上市公司投资价值等 重要举措。
1.3.2. 财政政策与逆周期调控


“积极的财政政策要适度加力、提质增效”被视为经济下行中能起到“雪中送炭”作用的 重要发力点，为此，加大财政政策逆周期调节力度也成为多方关注焦点。根据 2024 年 3 月新 华社受权发布的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》， 2024 年赤字率按 3%安排，赤字规模 4.06 万亿元、新增地方政府专项债券 3.9 万亿元，较之上 年分别增加 1800 亿元（由中央通过发行普通国债弥补）、1000 亿元，发行超长期特别国债 1 万亿元。从全年实施进度来看，2024 年前 10 月的财政收入累计增速为-4.7%（前值-5.6%）， 支出累计增速为 1.0%（前值-0.8%），支出端累计同比增速为今年 2月份以来首次转正；截至 10 月末，累计发行新增地方政府专项债券 3.9 万亿元（前值 3.6 万亿），发行进度达 98%（其 中 8—10 月发行 2.1 万亿元），1万亿元超长期特别国债从 5月份首发至 11 月 15 日结束、共 发行 22 次，超长期特别国债支持“两新”的 3000 亿元资金已经全部下达地方。


表 2：2024 年前 10 个月财政收入与支出概况
[表 2：2024 年前 10 个月财政收入与支出概况
资料来源：财政部，中原证券研究所]

 总量（亿元） 同比（%）  总量占比（%） 同比变化（%）

一般公共预算收入 184981 -1.3 其中： 教育支出 14.71 1.1

其中：税收收入 150782 -4.5 科学技术支出 3.35 1.1

非税收收入 34199 15.3 文化旅游体育与传媒支出 1.27 -2.1

政府性基金收入 35462 -19.0 社会保障和就业支出 15.77 5.1

收入合计 184981 -4.7 卫生健康支出 7.46 -8.5

一般公共预算支出 221465 2.7 节能环保支出 1.79 -0.6

政府性基金支出 70107 -3.8 城乡社区支出 7.43 6.6

其中：中央 2716 29.5 农林水支出 9.02 10.4

地方 67391 -4.8 交通运输支出 4.14 -2.4

支出合计 291572 1.0 债务付息支出 4.74 8.2
资料来源：财政部，中原证券研究所


综上，2024 年财政政策在力度方面超过 2023 年、在进度方面与 2023 年基本相当，一方面 坚持兜牢基层“三保”底线，另一方面加大力度促进“两新”（大规模设备更新和消费品以旧 换新）与化解地方债务，尤其是在 11 月份公布的增加地方政府债务限额置换地方政府债务的
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1 参见 2024 年 10月 4 日发布的证券研究报告《金融加力 干字当头 未来可期》。
“6+4+2”三大举措，通过利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，将直接减少地方债务 利息支出 6000 亿元左右，如考虑后续金融机构助力债务展期、重组地方平台公司债务等多种化 债方式的跟进，则地方政府层面的化债压力将进一步减缓，从而为地方政府腾出空间更好发展 经济、带动经济增长。这一大规模的债务置换措施，意味着化债工作思路的根本转变——从应 急处置向主动化解转变，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，也充分显示了财政政策 “积极”二字蕴含的“稳增长”与“防风险”新内涵。


[“6+4+2”三大举措，通过利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，将直接减少地方债务 利息支出 6000 亿元左右，如考虑后续金融机构助力债务展期、重组地方平台公司债务等多种化 债方式的跟进，则地方政府层面的化债压力将进一步减缓，从而为地方政府腾出空间更好发展 经济、带动经济增长。这一大规模的债务置换措施，意味着化债工作思路的根本转变——从应 急处置向主动化解转变，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，也充分显示了财政政策 “积极”二字蕴含的“稳增长”与“防风险”新内涵。
表 3：本轮化解地方政府债务的“6+4+2”三大举措]


"":"2024年 11月 8日十四届全国人大"
"主要内容":"（1）从 2024 年开始，增加地方政府债务限额"
"直接影响":"根据财政部部长蓝佛安介绍，截至 2023"
"":"常委会第 12 次会议表决通过《国"
"主要内容":"6万亿元（分三年安排，2024—2026 年每年 2"
"直接影响":"年末，全国隐性债务余额为 14.3 万亿"


"":"务院关于提请审议增加地方政府 债务限额置换存量隐性债务的议 案》"
"主要内容":"万亿元），用于置换存量隐性债务； （2）2024 年起将连续五年每年从新增地方政 府专项债券中安排 8000 亿元，专门用于化债， 也即，2024 年—2028 年合计安排 4万亿元； （3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐 形债务 2万亿元，仍按原合同执行。"
"直接影响":"元，上述三项政策协同发力，5年内将 化解 12 万亿元的隐性债务，使得地方隐 性债务总额在 2028 年之前大幅削减至 2.3 万亿元，平均每年债务消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，2024 年— 2028 年节约地方利息支出合计 6000 亿 元左右。"
表 3：本轮化解地方政府债务的“6+4+2”三大举措
资料来源：财政部，中原证券研究所
1.3.3. 货币政策与价格调控机制


“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，在实施过程，在坚持“支持性”货币政策立 场的同时，更显灵活性和适度宽松。2024 年以来，央行分别在 2月份、9月份两次下调存款准 备金率共 1个百分点（截至 2024 年 9 月 27 日，金融机构平均法定存款准备金率约为 6.6%，较 2018 年初降低 8.3 个百分点），释放长期流动性约 2万亿元。截至 10 月末的社会融资规模存 量、人民币贷款余额、广义货币供应量（M2）余额同比分别增长 7.8%、7.7%、7.5%，均高于名 义 GDP 增速。10 月 18 日，央行行长潘功胜在 2024 年金融街论坛年会上表示，预计年底前视市 场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点。


央行货币政策框架加快向价格调控转变。值得关注的是，随着利率市场化改革的持续推进， 央行货币政策框架正在加快从数量调控向价格调控转变，通过 1月下调支农支小再贷款、再贴 现利率 0.25 个百分点，7月、9 月下调公开市场 7天期逆回购操作利率共 0.3 个百分点，辅之 以公开市场操作，推动全年的社会综合融资成本稳中有降，新发放企业贷款加权平均利率和个 人住房贷款利率在 10 月份已分别降至 3.5%左右、3.15%左右，均处于历史低位，也反映了利率 形成、调控和传导的机制已基本建立。此外，央行第三季度货币政策执行报告中提及的 M1 统计 口径调整论证事项，意味着，伴随着经济结构调整和居民移动支付的发展，信贷等间接融资、 M1 与 M2 同比增速负剪刀差与经济运行的相关性有所弱化。


[图 12：央行政策利率传导过程
资料来源：中原证券研究所]市场利率 市场基准利率 货币市场利率 存款类金融机构间的 债券回购利率(DR) 债券市场利率 公开市场7天期 国债收益率 回购操作利率 存款利率 (央行政策利率) 贷款市场报价利率 贷款利率 (LPR)


1.4. 展望：2025年我国经济动向与政策取向
1.4.1. 经济动向：第四季度回升有望延续，主要风险来自于外部限制性政策
存量政策和增量政策协同效应在 2024 年第四季度有所体现。从经济运行主要指标月度数 据变动以及中央关于经济形势研判及部署来看，当前我国经济运行中出现的问题，在宏观层面 上主要表现为国内有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等，经济运行中存在的突出矛 盾主要体现在房地产市场和资本市场。伴随中央在 9月份一揽子增量政策出台实施并与存量政 策协同发力，社会预期得以改善，一些经济运行指标在 10 月份出现了边际回暖态势，10 月份 全国新建商品房、二手房的网签成交量分别在连续 15 个月下降、连续 8个月下降后首次实现增 长，资本市场全部 A股日均成交金额在 10 月份达到 2万亿元、较之前 9月日均成交 8000 亿元 增加 1.5 倍。
短期内可预判的主要风险来自于“特朗普 2.0”政策的实施。对国内经济而言，在新旧动
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能转换尚在进行中的当下，稳增长始终面临的扩内需、稳预期难点化解以及高质量发展推进， 并非一朝一夕、一撮而成，与此同时，还要应对外部环境的复杂性和严峻性。如前所述，在美 国总统大选中获胜的特朗普将于 2025 年 1 月 20 日就职，特朗普第一个任期内的对华政策较为 激进，经济上采取关税打压，科技上采取制裁限制，战略上采取局部脱钩。2018 年特朗普对来 自中国的进口商品先后加征关税 10-25%不等，导致我国出口增速从 2018 年上半年 10%左右中 枢水平迅速降 0%附近，受外需拖累影响，整体经济增速快速下滑，从 2018 年上半年的 6.9%降 至 2019 年下半年的 5.9%、回落幅度达到 1个百分点，与此同时，美元兑人民币汇率由 2018 年 初的在 6.5 左右变为 2019 年下半年的 7.1 左右、人民币兑美元汇率的贬值幅度达 8%左右。根 据竞选期间透露出的施政纲领，特朗普再次执政后，可能对全球各国进口商品普遍加征关税。


因此，2025 年特朗普再次执政美国政府，对我国宏观经济的冲击将直接体现在：（1）在 2024 年对 GDP 当季同比拉动作用最大的净出口，将直接受到冲击，进而加剧经济增长持续回升的压 力，同时，人民币兑美元汇率也面临贬值压力；（2）外商投资国内市场的意愿或将受到抑制， 同时，进一步催化国内优质企业的出海投资意愿，但对“管道国家”的严格审查，可能使得出 海投资建厂的企业受到冲击；（3）加剧全球经济的单边主义和保护主义，进一步扰动全球供应 链和产业链，可能抬升制造业成本，从而带来潜在的输入性通胀压力；（4）科技制裁可能迫使 半导体，尤其是中上游材料和设备等科技产业链的国产替代进一步深化。
1.4.2. 政策取向：持续增强组合政策调控的一致性和协同性，加大逆周期调节力度


适度提高中央政府杠杆率，加大逆周期调节力度。党的二十届三中全会关于全面深化改革 和经济结构调整的目标侧重于中长期，在于实现高质量发展和经济可持续增长；宏观经济调控 的目标侧重于短期，在于校正经济增长和经济运行的轨迹。展望 2025 年，考虑到疫情结束两年 来，私人部门的消费和投资需求持续偏弱，而外需在特朗普 2.0 执政方针下或将遭受更大压力。 因此，预计 2025 年的宏观政策主基调仍将延续 9.26 中央政治局会议的定调，聚焦扩内需、稳 外贸，持续加大逆周期调节力度，推动存量政策与增量政策的协同发力；其中，新一轮增量政 策的主线，或将在适度提高中央政府杠杆率的同时，引导其他经济部门在预期改善的基础上， 保持稳定的杠杆水平。


财政政策的积极有为和再加力，更值得期待。考虑到 9月下旬以来，相继明确的发行特别 国债补充国有大型商业银行核心一级资本、增加地方政府债务限额以及中央政府频频提及的“两 新”“两重”“两业”“双重工程”资金保障，预计 2025 年全年赤字率将进一步提高（2023 年由于第四季度增发 1万亿元国债，调整后的财政赤字率由年初预算 3%提高到 3.87%），从而 推动广义财政支出增速持续回升、对经济形成正向带动效应。2024 年 10 月 12 日，财政部部长 蓝佛安在新闻发布会上也表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字空间”。根据国际货币 基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%、G7国家平均政府负债率123.4%， 同期我国政府的全口径债务总额为 85 万亿元、负债率为 67.5%。
货币政策继续保持宽松基调，价格型调控工具将成为重要手段。2024 年 11 月 5 日，央行 行长在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议上受托报告《国务院委关于 2023 本报告版权属于中原证券研究所股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明


年 10 月以来金融工作情况》，明确表示，下一阶段工作首先是“加大货币政策逆周期调节力度， 为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境。”结合当前经济运行中遭遇的突出问 题，大规模特殊再融资债发行对市场流动性的短期冲击需要央行货币政策予以缓冲，以及欧美 主要经济体新一轮降息周期腾出的调控空间，我们预计，2025 年的货币政策调控将延续支持性 的货币政策立场，在总量政策上进一步实施降准降息以促进宽信用和价格水平的合理回升，利 率等价格型调控工具将成为央行调节经济、支持特定领域发展的重要手段。其中，价格水平合 理回升、房地产市场止跌回稳、资本市场提振，或将是加大政策调控强度的重要关注点。
1.4.3. 目标预期：经济运行稳中有波动、结构有改善，目标增速预计在 5%左右


2025 年在我国中长期发展战略的推进中，有着承前启后的特殊作用。2025 年是“十四五” 规划收官之年，也是“十五五”规划谋划之年，还是实现 2035 年远景规划的首个五年规划之年。 一方面，党的二十届三中全会部署的 300 多项重大改革举措和前期一揽子重大战略任务、重大 改革举措、重大工程项目正在加快落地，将持续激发全社会内生动力和创新活力；另一方面， 二十届三中全会的长期改革蓝图目标达成，要求经济保持必要的稳定增速。因此，结合 9.26 中央政治局会议提出的“干字当头”以及随后推出的回购再贷款等一系列新政策工具，我们预 计，2025 年中国经济增速目标仍将在 5.0%左右。


“三驾马车”中，消费持续改善、投资稳定增长、外贸下行压力加大。基于对 2025 年政 策逐步发力、持续加力的判断，我们判断：（1）在消费方面，房地产市场止跌回稳、资本市场 持续回暖、“两新”延续等存量政策以及围绕新型消费场景的增量政策，将对 2025 年最终消费 支出形成一定支撑，实现增速小幅提升；（2）在投资方面，扩大财政赤字规模、实施大规模化 债方案等举措，都将加快“两业”“两重”“双重工程”的推进（中央预算内先进制造业和现 代服务业融合发展专项、国家重大战略实施和重点领域安全能力建设、重要系统生态保护和修 复重大工程），从而增强政府投资的拉动作用，预计 2025 年固定资产投资（不含农户）增速也 将平稳增长；（3）在对外贸易方面，受到美国可能实施的加征关税政策影响，预计 2025 年对 外贸易呈现前高后低态势、面临较大的下行压力。
表 4：2024 年前三季度主要经济指标累计同比（%）及增长预测


[表 4：2024 年前三季度主要经济指标累计同比（%）及增长预测
资料来源：国家统计局，Wind，中原证券研究所]

 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024 E

GDP 5.3 5.0 4.8 4.9

社会消费品零售总额 4.7 3.7 3.3 3.7

固定资产投资 4.5 3.9 3.4 3.6

其中：基础设施投资 8.8 7.7 9.3 8.8

制造业投资 9.9 9.5 9.2 9.5

房地产开发投资 -9.5 -10.1 -10.1 -9.9

进出口 5.0 6.1 5.3 5.5
资料来源：国家统计局，Wind，中原证券研究所
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2. A股市场：经济与政策交织作用下，扭转持续下滑态势
2.1. 市场运行整体概况


资料来源：Wind，中原证券研究所
经济与政策交织作用，市场走出两波先抑后扬的行情。纵观 A股市场全年走势的关键节点， 大致可以分为两个阶段：（1）第一阶段（1月—5 月），年初延续了上年年末的下跌态势，再 加之，当时量化指增产品、量化中性产品出现较大超额回撤和净值回撤导致集中平仓以及雪球 产品敲入加深股指期货深贴水，形成负反馈效应使得市场出现超预期下跌，上证指数在 2月 5 日一度跌至年内最低点 2635 点；随后在央行降准等政策出台、社融和 PMI 等月度数据向好等消 息的推动下，市场情绪得以一定修复，上证指数在一月内反弹至 3000 点以上最终涨至 3160 点；


（2）第二阶段（6月—至今），6月初相继公布的经济数据显示经济活动及社会预期疲弱，市 场再度下行，上证指数一路下跌至 9月中旬的 2700 点附近，期间，申万一级行业 31 个板块无 一上涨板块；此后，9.24 国新办新闻发布会、9.26 中央政治局会议以及随后央行降准降息等多 项利好政策的相继落地，市场各方信心和预期得到极大提振，在 9月最后一个交易日，上证指 数收盘报 3336.50 点、上涨 8.06%，创下 2008 年 10 月以来最大单日涨幅，当日沪深两市合计 成交 2.59 万亿元，创下历史最大单日成交的记录。


[本报告版权属于中原证券研究所股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明
资料来源：中原证券研究所]上证指数 2024-09-11 2024-02-06 2023-11-29 2024-07-05 2024-04-24 -11.00% 色转型的意见 快经济社会发展全面绿 中共中央国务院关于加 -6.00% 发展的若干政策措施》 2024-08-12 《促进创业投资高质量 国务院办公厅印发关于 2024-06-17 -1.00% 置换存量隐性债务 务限额6万亿,用于 合拳 基点,1年期不变 过增加地方政府债 的增量政策组 息,5年期以上降25 十四届全国人大通 局会议后推出 央行2月LPR非对称降 2024-11-08 4.00% 9.26中央政治 2024-02-20 2024-09-24 意见》 量发展的若干意见》 进中国式现代化的决 组市场改革的 推动资本市场高质 步全面深化改革、推 市公司并购重 加强监管防范风险, 《中共中央关于进一 《关于深化上 国务院出台《关于 二十届三中全会通过 9.00% 证监会发布 发 2024-04-12 2024-07-22 2024-09-25 超长期国债首 2024-05-17 14.00% 上证指数-行情图


非银金融、新质主题相关板块涨幅显著，纺织服装、医药生物等板块位居跌幅前列。从各
行业板块（申万一级行业分类）全年涨跌幅情况来看，截至 2024 年 11 月 15 日，年内涨幅位居 前 5位的分别是非银金融（36.16%）、通信（27.15%）、银行（25.11%）、家电（24.55%）、 电子（19.13%），而涨幅排名后 5位的分别是纺织服饰（-10.49%）、医药生物（-9.76%）、农 林牧渔（-8.16%）、轻工制造（-5.55%）、食品饮料（-5.41%）等板块。如从我们跟踪的十大 主题指数（根据 wind主题概念分类）走势来看，金融科技、半导体、低空经济、新兴产业等 新质生产力相关主题板块均实现了超过 20%的涨幅，分别为 38.74%、25.96%、24.18%、22.86%。


[行业板块（申万一级行业分类）全年涨跌幅情况来看，截至 2024 年 11 月 15 日，年内涨幅位居 前 5位的分别是非银金融（36.16%）、通信（27.15%）、银行（25.11%）、家电（24.55%）、 电子（19.13%），而涨幅排名后 5位的分别是纺织服饰（-10.49%）、医药生物（-9.76%）、农 林牧渔（-8.16%）、轻工制造（-5.55%）、食品饮料（-5.41%）等板块。如从我们跟踪的十大 主题指数（根据 wind主题概念分类）走势来看，金融科技、半导体、低空经济、新兴产业等 新质生产力相关主题板块均实现了超过 20%的涨幅，分别为 38.74%、25.96%、24.18%、22.86%。
注：PE分位数采用近 10年数据]
（倍） （%） 涨跌幅（%） （倍） （%）


"行业":"石油石化"
"涨跌幅（%）":"5.38"
"市盈率 PE":"16.30"
"PE 分位数":"48.60"
"行业":""
"":""
"市盈率 PE":""
"PE 分位数":""
注：PE分位数采用近 10年数据
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表 5：各行业板块 2024年涨跌及估值水平（截至 11月 15日）
资料来源：Wind，中原证券研究所


[资料来源：Wind，中原证券研究所
表 6：万得主题概念指数 2024 年涨跌幅及估值情况（截至 11 月 15 日）]
"主题概念指数":"金融科技指数"
"涨跌幅（%）":"38.74"
"市盈率 PE （倍）":"79.63"
"PE 分位 数（%）":"79.13"
"主题概念指数":"碳中和"
"涨跌幅（%）":"15.94"
"市盈率PE （倍）":"29.40"
"PE 分位数 （%）":"66.95"


"主题概念指数":"重组指数"
"涨跌幅（%）":"17.70"
"市盈率 PE （倍）":"85.03"
"PE 分位 数（%）":"59.99"
"主题概念指数":""
"涨跌幅（%）":""
"市盈率PE （倍）":""
"PE 分位数 （%）":""
表 6：万得主题概念指数 2024 年涨跌幅及估值情况（截至 11 月 15 日）
资料来源：Wind，中原证券研究所（注：PE分位数采用近 10年数据）
2.2. 各行业板块盈利及估值情况


[2024 年前三季上市公司整体盈利承压。Wind 数据显示，5366 家 A 股上市公司整体实现营 业收入 52.54 万亿元、同比下降 0.84%2，实现归母净利润 4.42 万亿元、同比下降 0.62%，较 2023 年 2.7%的降幅有所收窄，净资产收益率（ROE-TTM）8.11%、资产负债率 83.38%，较上年略升。 从沪深北各交易所上市公司的盈利情况来，上证主板收降利增，深证主板收利双降；科创板和 创业板整体保持了营收的同比增长，同期利润降幅虽较大，但均显著收窄，北证 A股营收降幅 扩大、净利降幅收窄。
图 15：2021-2024年各板块 A股营收同比增速（%）]上证主板 科创板 40 深证主板 创业板 37.02 北证A股 29.18 30 20 10 4.67 0.20 0 (10) 2021年 2022年 2023年 2024年Q3


资料来源：Wind，中原证券研究所
[图 16：2021-2024年各板块 A股净利同比增速（%）
资料来源：Wind，中原证券研究所]上证主板 科创板 80 深证主板 创业板 北证A股 63.37 60 40 20 4.44 0 (20) -31.78 -40.51 (40) (60) 2021年 2022年 2023年 2024年Q3


2024 年前三季度，电子、汽车、非银金融等 8个行业实现营收与利润的双增长。从实现营 收情况来看，申万一级行业分类的 31 个行业中，16 个行业营收增速为正，增幅前 5位分别是 电子（17.36%）、非银金融（15.69%）、社会服务（7.10%）、计算机（6.27%）、汽车（5.41%）； 15 个行业营收增速为负，降幅前 5位分别是房地产（-23.19%）、建筑材料（-11.81%）、电力 设备（-10.30%）、钢铁（-9.08%）、煤炭（-7.41%）。从实现盈利情况来看，15 个行业利润 增速为正，增幅前 5位分别是农林牧渔（469.24%）、综合（82.18%）、非银金融（41.22%）、 电子（38.00%）、社会服务（27.34%）；16 个行业利润增速为负，降幅前 5位分别是房地产 （-148.25%）、钢铁（-114.79%）、电力设备（-53.98%）、建筑材料（-50.68%）、传媒（-32.90%）。
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2 营收和净利同比计算口径说明：剔除本期或上年同期营业收入为空的 A股；优先采用上年同期合并报表调整数，当某 A股上年同期合并 报表调整数为空时，采用上年同期合并报表替代计算；如果两者都为空，则将该股剔除统计范围。
[综合来看，电子、非银金融、社会服务、汽车、家用电器、通信、食品饮料、环保等 8个行业 呈现收入、利润双增长。
图 17：2024年前三季度申万一级行业营收和净利增速象限图]45 净利增速(%) 非银金融 电子 35 社会服务 25 15 食品饮料 公用事业 通信 交通运输 汽车 5.67 商贸零售 5 环保 家用电器 银行 石油石化 有色金属 机械设备 纺织服饰 -5 医药生物 基础化工 轻工制造 建筑装饰 -15 煤炭 美容护理 -25 国防军工 计算机 传媒 -35 -45 建筑材料 营收增速(%) -0.45 电力设备 -55 5 -15 -5 0 10 15 20 -10


资料来源：Wind，中原证券研究所
如从净利润增长的变化来看，相较于 2023 年全年，农林牧渔、非银金融、电子等 9个行业 盈利增速为正且增速持续扩大，显示了行业景气度的持续向好；与之相反，传媒、钢铁、电力 设备、国防军工等 10 个行业盈利增速为负且降幅扩大，则显示了行业整体经营形势的不容乐观。 此外，房地产、基础化工、有色金属、医药生物等 6个行业盈利增速连续 2年均为负增长，但 降幅收窄，一定程度显示了行业经营状况出现了边际改善的良好迹象。
从净资产收益率的表现来看，食品饮料、家用电器、煤炭三个行业 ROE 均在 15%以上，基 本保持在前三位，2024 年前三季度上述三个行业的上市公司整体 ROE 分别为 17.61%、12.76%、 9.59%。值得关注的是，非银金融、农林牧渔、电子等行业 ROE 逐季加速，前三季度 ROE 已经超 越 2023 年全年水平；与之相对应的是电力设备、房地产、建筑材料、煤炭等行业 ROE 逐季持续 下降，前三季度 ROE 均在 5%以下。


结合行业盈利及当前估值水平来看，估值分位处于近 10 年前 30%较低分位的农林牧渔、通 信、有色、银行等行业净利润增速逐季加速；非银金融、商贸零售、综合等行业估值分位虽处 于近 10 年 30%分位之后，但净利增速也呈现逐季加速的向好趋势，PE 估值分别为 17.3 倍、35.9 倍、60.8 倍。
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表 10：2019年至 2024年申万一级行业净利润同比变动和估值分位情况（%）]
"申万一级 行业":"农林牧渔"
"前三季度 ROE(%)":"6.17"
"市盈率 (倍)":"25.04"
"近 10 年 分位数(%)":"15.5"
"2024 年 Q3":"469.2"
"2023 年":"-135.9"
"2022 年":"146.2"
"2021 年":"-151.9"
"2020 年":"40.4"
"2019 年":"164.2"


“两严两强”的监管，旨在保障资本市场投融资功能相协调。围绕全面贯彻落实 2023 年 年末中央金融工作会议提出的“更好发挥资本市场功能”，“强监管、防风险、促发展”成为 贯穿 2024 年 A 股市场制度改革与体系完善的指导方针，2024 年 2 月份证监会明确提出严监严 管、强基强本的“两严两强”监管思路。2024 年 4 月 12 日国务院印发《关于加强监管 防范风 险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），对发行上市、交易、退市、 中长期资金入市等关键环节和上市公司、证券基金机构、监管队伍等市场主体行为规范要求进 行了全面部署，随后证监会和沪深北交易所围绕投资端、融资端、交易端出台了一揽子更细化、


更高标准的配套措施，形成了新“国九条”框架下的“1+N”政策体系。期间，融资端的新股发 行也显著放缓，wind 资讯数据统计显示，2024 年前 10 个月的IPO 首发数量 80 家、同比下降 71%。2024 年 7 月中旬，党的二十届三中全会通过的《决定》明确提出“健全投资和融资相协 调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”，这一要求既意味着资本 市场功能的“更好发挥”，关键在于投资功能、融资功能这两大功能要协调，也意味着“两严 两强”的监管目的是要保障资本市场健康稳定、更好发挥功能。


“努力提振资本市场”及相关增量政策，对于支持 A股市场稳定发展更有针对性，也体现 了宏观调控政策在取向一致中进一步转向“求进”。2024 年 9 月 24 日国务院新闻办举行“关 于金融支持经济高质量发展”的新闻发布会，其中围绕支持股市稳定发展，提出了：（1）创新 货币政策工具，创设股票回购、增持专项再贷款工具，以支持上市公司及主要股东做好上市公 司市值管理和投资价值提升相关工作；创设证券、基金、保险公司互换便利，以支持上述机构 提升股票增持能力；（2）出台推动中长期资金入市、上市公司并购重组市场改革、上市公司市 值管理等配套制度，以推动 A股市场实现“长钱更多、长钱更长、回报更优”的发展目标。随 后的 9月 26 日中央政治局会议，进一步强调“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”， 对比 7.30 中央政治局会议上的表述——“要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心， 提升资本市场内在稳定性”，9.26 会议的表述显然更加精准，也体现了宏观调控政策在取向一 致中进一步转向“求进”。


“提振”资本市场的底层逻辑，或将继续推动 2025 年 A 股市场监管政策围绕支持科技创 新、提升投资者回报加力部署。10 月 18 日央行行长潘功胜在 2024 金融街论坛年会上的主题演 讲中提及“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于 国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。”现实中，作为资金与信息 的集聚地，提振资本市场对于化解经济运行中突出矛盾的底层逻辑在于：A股市场作为居民投 资理财实现财富管理的重要渠道，其稳定上行及发展，一方面有利于带动实体经济预期，提振 居民消费潜力和企业投资意愿；另一方面，有助于新质生产力的加速培育，推动地方政府逐步 实现从“土地财政”到“股权财政”的转型。因此，结合上述对当前内外部形势及宏观调控政 策取向一致的重要性，我们预计，作为激活宏观经济流动性的重要渠道和为新技术提供融资的 重要市场，2025 年 A 股市场的稳定发展仍将是宏观政策的关注点，进一步深化改革的政策主线 将围绕支持科技创新和产业升级，在推动上市公司并购重组、加快中长期资金入市、提升投资 者回报等方面加力部署。


3. 2025年投资思路：密切跟踪两大趋势，重点关注四条主线
3.1. 跟踪两大趋势
基于上述对国内外经济形势、政策调控方向及主要风险的分析，我们认为，2025 年对 A 股 市场运行及投资的把握，在宏观层面上至少要跟踪两大趋势的动态变化：（1）来自外部的“特 朗普 2.0”施政政策，尤其是加征关税的力度与进度。特朗普在竞选期间多次宣传的政策主张
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主要包括对外加征关税、对内减少税收、支持传统能源、反对移民政策等四方面，其中的加征 关税，将直接影响到对美国出口依赖度大的行业及企业（在全面关税计划下，绕道东南亚、北 美间接出口到美国的商品也将受到冲击），预计出口金额较大的机械设备、家具玩具服装等劳 动密集型行业受影响最大。（2）国内逆周期调控政策的力度与持续进展。2025 年可能面临的 中美贸易摩擦，倒逼国内宏观政策加大“促内需”力度，以平衡外需减弱，直接利好消费、基 建等内需相关行业板块。


上述两大具有对抗性特征政策的博弈、交织将贯穿 2025 年全年，进而直接影响到市场对于 稳增长预期的演绎，对 A股市场而言，市场多空博弈的焦点或将侧重于国内宏观政策是否通过 呵护股市以维持信心、稳定预期，考虑到努力提振资本市场底层逻辑所体现出的政策意图，预 计，2025 年 A 股市场总体维持震荡上行的运行态势。
3.2. 关注四条主线
在行业配置方面，重点关注政策事件驱动、行业景气度变化等四条主线所带来的投资机会：
主线一：科技自主可控、国产替代加快等新质生产力相关板块。2024 年以来，大力发展新 质生产力、构建支持科技创新金融体系等政策自上而下集中出台，党的二十届三中全会《决定》 提出“构建支持全面创新体制机制”，强调“健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能”。 展望 2025 年，叠加特朗普对华政策强硬而必然采取的技术封锁，预计科技自主可控及国产替代 等相关板块，仍是 A股市场的重点关注方向，人工智能、半导体、化工新材料等前沿技术领域 及相关设备细分领域具有技术优势的中小型科技企业值得关注。


主线二：促内需相关的消费和基建板块。2025 年政策加力“促内需”将成为稳增长、稳预 期的重中之重，围绕“促消费与惠民生相结合、扩大有效投资”，货币、财政两大政策势必持 续推进“两新”政策加力扩围、社会综合融资成本进一步下降、价格水平合理回升，从而拉动 消费和基建相关细分行业板块，消费相关的行业板块如汽车行业细分的智驾产品产业链、家居 行业细分的智能家居、消费品零售细分的宠物用品等，基建相关的行业板块如机械行业细分的 船舶、工程机械。
主线三：供给优化和需求回暖导致行业景气度迎来拐点。如，光伏、锂电池随着落后产能 淘汰，行业供给结构优化，产能出清后，预计行业将进入新一轮的供需平衡，有利于价格稳定 和行业盈利能力的提升。


主线四：资本市场深化改革、推动上市公司提升投资价值相关的并购重组、现金分红以及 市值管理等主题概念。2024 年，围绕资本市场的进一步深化改革，“1+N”政策体系逐步完善， 推动上市公司着力提升其投资价值以及相关的并购重组、现金分红、市值管理等，作为监管举 措高频词成为市场焦点。年内先后发布的“新国九条”、“科创板八条”、“并购六条”等政 策或制度，都明确提出了支持上市公司开展产业链上下游的并购整合，尤其是围绕战略性新兴 产业、未来产业等进行并购重组，同时，在提升重组审核效率和并购重组估值包容性等方面也 明确了相关配套措施。Wind 资讯数据显示，截至 11 月 10 日，按首次披露日期统计，共有 99
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家上市公司披露共计 101 例重大重组事件，其中包括 39 家国有上市公司、合计交易总价值达 4,474.68 亿元（占比 72.40%、较 2023 年提升 32 个百分点）。与此同时，11 月 15 日证监会发 布的“市值管理新规”，也要求上市公司结合实际情况依法合规运用并购重组、现金分红、股 份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。因此，可关注长期破净比较集 中或是具有高股息低估值特征的行业板块，如建筑、煤炭、交运、银行等行业板块。
4. 风险提示
1、全球经济运行低增长大背景下，中美贸易摩擦再次加剧，对国内经济及 A股市场运行带 来超预期的不利影响；
2、在预期国内逆周期调控政策基调不变的前提下，存量政策效果显现、增量政策推出力度 不及预期，将而影响到 A股上市公司盈利及投资者预期；
3、资本市场进一步深化改革中的阶段性政策出台实施，对市场资金面、投资者预期可能产 生一定冲击。
行业投资评级
强于大市：未来 6个月内行业指数相对沪深 300指数涨幅 10％以上；


同步大市：未来 6个月内行业指数相对沪深 300指数涨幅-10％至 10％之间； 弱于大市：未来 6个月内行业指数相对沪深 300指数跌幅 10％以上。
公司投资评级
买入：未来 6个月内公司相对沪深 300指数涨幅 15％以上；
增持：未来 6个月内公司相对沪深 300指数涨幅 5％至 15％； 谨慎增持：未来 6个月内公司相对沪深 300指数涨幅-10％至 5％； 减持：未来 6个月内公司相对沪深 300指数涨幅-15％至-10％； 卖出：未来 6个月内公司相对沪深 300指数跌幅 15％以上。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机 构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、 客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责， 保证报告信息来源合法合规。
重要声明
中原证券研究所股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券研究所股份 有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或 个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。


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本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管 理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资 顾问指导下谨慎使用。


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数据研究·AI应用流量监控 2024年三季度全球AI应用趋势
作者：
分析师 孙谦 SAC执业证书编号：S1110521050004 分析师 黄海利 SAC执业证书编号：S1110522090003
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
1 行业评级： 上次评级： 强于大市 强于大市 维持 （ 评级）
本报告依据SimilarWeb和Data.ai的数据，对逾百款国内外AI应用在24年3季度的网站数据和用户行为关键指标进行了深入分析，旨在探讨全球AI 应用领域的主要竞争动态、技术进步及商业模式演变。三季度各领域AI应用通过新技术和新功能，提升了流量和用户活跃度。我们认为AI应用市场 效果显著，预计随着技术发展和产品的更新，AI应用将进一步提升用户粘性，达到客观的商业化效果。


➢ Chatbot：国内市场，kimi、文心一言和豆包继续占据领先地位。海螺AI平台通过创新功能和市场推广策略，显著提升了搜索热度。海外 OpenAI的ChatGPT持续增长，推出o1系列模型且于苹果公司合作并在iOS 18.2 Beta版本初步展示成果，我们预计推理模型的推出和跨平台的 合作将加速AI技术在消费市场的普及以及更复杂场景的渗透。 ➢ AI搜索：Bing通过测试和上线生成式搜索功能，显著提升了用户体验和流量。Perplexity推出内部知识搜索和电商功能，服务逐步多元化，进一
步探索商业化路径。传统搜索与AI搜索的竞争愈加激烈。 ➢ AI Agent：Anthropic的Claude 3.5Haiku展示了AI在模拟人类电脑操作方面的突破，适用金融等领域。智谱推出的AutoGLM专为手机用户设
计，推动了AI在移动端个性化服务中的应用。我们认为，AI正在从对话式交互快速演变为具备执行能力的工具，将来AIAgent前景广阔。 ➢ AI虚拟角色：CharacterAI以27亿美元的价格被谷歌收购并纳入GeminiAI项目，但其被指控导致一位孩子自杀，触发了对监管和伦理风险的广


泛关注。Minimax的出海应用Talkie则以卡牌收集与交易为核心，形成差异化优势，并在海外市场表现强劲。 ➢ 图像：设计赛道上Canva通过收购扩展版图。生成赛道中，Freepik推出Mystic模型，SeaArt逐步演变为生态平台。图像编辑赛道， remove.bg凭借其专注于抠图的免费服务吸引了大量用户，稳居流量榜首，中腰部产品的流量竞争则愈发激烈。 ➢ 视频：视频编辑及生成领域以字节和快手为代表布局，字节跳动凭借强大的用户基础与创新能力，旗下产品剪映、CapCut在市场中处于领先地
位。快手KlingAI通过快速迭代和新功能的引入迅速积累了大量用户并提升了用户体验。 ➢ 音频：音乐赛道版权问题悬而未决，suno凭借便捷度和社区互动模式流量表现优秀，新功能的发布有望吸引更多用户。Udio专注专业即保真音
质，用户停留数据展现出高专注度。AI配音赛道ElevenLabs一枝独秀。 ➢ AI教育：9月开学季流量回升，国内教育出海产品Gauth（字节）、QuestionAI（作业帮）在北美市场成绩斐然。AI教育的特点在于除了普遍公


认的优秀数据源之外，各类产品还通过整合各自特有的第三方优质数据平台进一步提升了自身模型的性能和服务质量。
风险提示：数据全面性风险，政策法规变化风险，技术发展不及预期
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
[通用类 1
国内Chatbot：kimi、文心一言、豆包占据顶流]请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明


Web端表现：
Kimi、文心一言：9月份的月访问量分别达到了2400万和2000万 MiniMax与海螺AI平台：推出文生视频模型“Video-01”，并将 其应用于海螺AI平台。这一举措引起了市场的强烈反响，9月份海 螺AI平台的访问量显著增加至482万。我们预计随着新模型的推广 和视频生成需求的增加，海螺AI平台的流量将继续增长，并有望提 高付费转化率。
APP端表现：
豆包在第三季度的下载量增速明显加快，特别是在9月份，下载量
达到1631万次，环比增长了23.49%。预计豆包凭借其在企业端的 低成本优势，将进一步扩大市场份额。
驱动因素分析：
低成本企业解决方案：针对企业用户，豆包主力模型推理输入价格 仅为0.0008元/千tokens，吸引了大量中小企业客户。


[新功能推广：新功能的推出和市场推广使海螺AI平台的搜索热度持 续上升。9月访问量激增860%，在全球和国内增速榜中均位居首位。
图：2024年3-9月海螺AI流量趋势]图:2024年1-9月Kimi、豆包、文心一言访问量(百万) 30 25 20 15 10 5 0 1月 6月 7月 8月 9月 2月 3月 4月 5月 kimi 豆包 文心一言


[图：2024年8-10月关键词“hailuo”谷歌搜索量
海外OpenAI发布推理类大模型：开启模型竞争新赛道]100 8月31日,MiniMax发布了其首款AI 75 高清视频生成模型"abab-video-1" 50 25 8月1日 8月28日 9月24日 10月21日


OpenAI发布推理系列模型——“o1-preview”和“o1-mini” 8月、9月期间，ChatGPT流量回升，9月环比增长18.71%。
推理模型的新赛道：o1系列模型标志着AI应用逐步渗透至复杂场 景，如企业服务和教育领域。10月24日，科大讯飞发布“讯飞星 火4.0Turbo”大模型，其数学和C++代码能力超越了GPT-4o， 显示出强劲的市场竞争力。
开发者生态扩展：o1-preview被集成至GitHubCopilot服务中， 增强了ChatGPT在开发者社区中的影响力，推动未来市场的深度 扩展。
苹果合作与C端市场渗透：10月24日，苹果在iOS 18.2 Beta版本 中展示了与OpenAI的初步合作。通过与苹果设备的整合，用户将 在办公、游戏、个性化服务等获得智能体验。此合作预计加速AI技 术在消费市场的普及。借助苹果生态系统，ChatGPT有望推出更 多C端服务，进一步扩展市场份额。
长期来看，这种跨平台整合将推动AI技术与商业应用的双重增长， 为人工智能市场扩展提供新的契机。


[图：2024年6-9月ChatGPT流量趋势
	OpenAI o1-Preview	OpenAI o1-Mini
输入长度	128K tokens	128K tokens
输出长度	图：“o1-preview”和“o1-mini”各指标对比 32.8K tokens	65.5K tokens
定价	每百万tokens $15.00（输入） $60.00（输出）	成本更低，输入和输出每百万 tokens的 价格分别为 $3.00 和 $12.00
数学能力	44.60%	成绩达到 70.0%，与美国前 500 名高中 生相当
编程能力	Codeforces平台竞赛中，Elo评 分为1258	表现更优，Elo评分为1650，位于 86百 分位
科学推理	优于GPT-4o,但STEM特定的 推理任务方面落后于 o1-mini。	在GPQA和 MATH-500 测试中，o1Mini 胜过 GPT-4o
处理速度	比 GPT-4o 快，但不如 o1Mini 快	比 GPT-4o 快 3-5 倍
专长	通才模型，具有深度推理能力 和广泛的世界知识。	注重速度和效率，STEM专家（科学、技 术、工程和数学）
安全和稳健性	-	在 StrongREJECT数据集的内部版本中， 比 GPT-4o 高出 59% 的 jailbreak
适用场景	内容创作、翻译、市场分析、 综合研究	STEM教育、高级编程、数据分析、软件 开发和工程设计]3500 20% 18.71% 3000 15% 14.39% 2500 10% 2000 8.07% 1500 5% 1000 0% -0.40% 500 0 -5% 9月 6月 7月 8月 访问量(百万) 访问量环比


[图：2024年6-9月ChatGPT流量趋势
AI搜索市场：Bing推出AI摘要，Perplexity提升知识检索能力]
"":"输入长度"
"OpenAI o1-Preview":"128K tokens"
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"":"输出长度"
"OpenAI o1-Preview":"图：“o1-preview”和“o1-mini”各指标对比 32.8K tokens"
"OpenAI o1-Mini":"65.5K tokens"


"":"定价"
"OpenAI o1-Preview":"每百万tokens $15.00（输入） $60.00（输出）"
"OpenAI o1-Mini":"成本更低，输入和输出每百万 tokens的 价格分别为 $3.00 和 $12.00"


"":"数学能力"
"OpenAI o1-Preview":"44.60%"
"OpenAI o1-Mini":"成绩达到 70.0%，与美国前 500 名高中 生相当"
"":"编程能力"
"OpenAI o1-Preview":"Codeforces平台竞赛中，Elo评 分为1258"
"OpenAI o1-Mini":"表现更优，Elo评分为1650，位于 86百 分位"


"":"科学推理"
"OpenAI o1-Preview":"优于GPT-4o,但STEM特定的 推理任务方面落后于 o1-mini。"
"OpenAI o1-Mini":"在GPQA和 MATH-500 测试中，o1- Mini 胜过 GPT-4o"


"":"处理速度"
"OpenAI o1-Preview":"比 GPT-4o 快，但不如 o1- Mini 快"
"OpenAI o1-Mini":"比 GPT-4o 快 3-5 倍"
"":"专长"
"OpenAI o1-Preview":"通才模型，具有深度推理能力 和广泛的世界知识。"
"OpenAI o1-Mini":"注重速度和效率，STEM专家（科学、技 术、工程和数学）"


"":"安全和稳健性"
"OpenAI o1-Preview":"-"
"OpenAI o1-Mini":"在 StrongREJECT数据集的内部版本中， 比 GPT-4o 高出 59% 的 jailbreak"
"":"适用场景"
"OpenAI o1-Preview":"内容创作、翻译、市场分析、 综合研究"
"OpenAI o1-Mini":"STEM教育、高级编程、数据分析、软件 开发和工程设计"
AI搜索市场：Bing推出AI摘要，Perplexity提升知识检索能力
Bing的AI摘要功能推动流量增长：
• 新功能：10月Bing上线生成式搜索功能，能够生成跨段 落回答并引用YouTube解释视频，显著提升了用户体验。
• 流量表现：Bing的网页端访问量和独立访客数持续增长， 第三季度月均访问量达17.5亿次，独立访客数为2.07亿。 预计随着新功能的逐步完善，Bing的流量增长将保持稳 定。
• 我们认为生成式搜索功能增强了用户粘性，预计未来可 能会向更多垂直领域扩展，如教育和商务场景。
Perplexity AI的功能迭代与市场扩展


• 新功能：6月初推出“Pages”功能，提供个性化页面， 显著提升了用户的定制化服务体验。10月发布“内部知 识搜索”功能，用户能够在互联网与内部数据库间同时 检索信息。11月推出电商功能，提供一键下单和视觉搜 索工具，进一步探索商业化路径。
• 我们认为，内部知识搜索和电商功能的推出表明
[Perplexity的服务逐步多元化，预计有望提升用户价值 与市场吸引力，为未来市场扩展打下坚实基础。
图：2024年4-9月BingWeb流量趋势 图：2024年4-9月PerplexityWeb流量趋势]2000 1500 1000 500 0 6月 9月 4月 5月 7月 8月 访问量(百万)


[图：2024年4-9月BingWeb流量趋势 图：2024年4-9月PerplexityWeb流量趋势
专业化AI Agent的早期落地：从对话到工具操作的进化]100 80 60 40 20 0 4月 5月 6月 7月 8月 9月 访问量(百万)


[图：2024年4-9月BingWeb流量趋势 图：2024年4-9月PerplexityWeb流量趋势
专业化AI Agent的早期落地：从对话到工具操作的进化]perplexty 《自然》期刊:一种多细胞发育程 序在一个近亲动物中 Chromosphaera perkinsi的发现


[图：2024年4-9月BingWeb流量趋势 图：2024年4-9月PerplexityWeb流量趋势
专业化AI Agent的早期落地：从对话到工具操作的进化]


[图：2024年4-9月BingWeb流量趋势 图：2024年4-9月PerplexityWeb流量趋势
专业化AI Agent的早期落地：从对话到工具操作的进化]Perplexity Pages 《自然》期刊:一种多细胞发育程 序在一个近亲动物中 根据提示词生成文章,自动附引用来源, 灵活修改内容,整合图片、视频等多媒 体, Chromosphaera perkins的发现 Perplexity Spaces 交互式空间,可自主上传文件,创建个 性化知识中心,邀图团队成员协作,融 合线上线下搜索,自定义AI助理指令。


AI从对话式交互向工具操作演进：AI技术正在经历从对话式交互向工 具操作的快速演进，逐渐从简单的聊天应用转变为具备执行能力和个 性化服务的工具。未来，随着企业端和消费端的深度融合，AI预计将 在医疗、金融等垂直行业以及个性化生活场景中发挥更大的作用。
Anthropic与智谱的技术突破
Claude3.5 Haiku（Anthropic）10月22日发布，Claude能够模拟 人类操作电脑（如查看屏幕、移动光标等），在金融分析、项目管理 等企业应用中展现出强大的潜力。
AutoGLM（智谱）10月25日推出，专为手机用户设计，能够完成点 赞、评论等日常任务，推动了AI在移动端个性化服务场景中的创新应 用。
AI Agent应用前景
企业端：预计AI Agent将在金融、医疗、项目管理等领域优先落地， 提升企业的运营效率和服务质量。
消费端：预计借助如AutoGLM等工具，AI Agent将深入C端市场，为 用户带来智能化服务和日常生活效率的提升。
图：AutoGLM与Claude 3.5 Hauku对比


[图：AutoGLM与Claude 3.5 Hauku对比
文字类 2]
"":"工具"
"":"功能"
"":""
"":"场景"
"":"AutoGLM"
"":"直接与GUI交 互，模拟人 类操作手机"
"":""
"":"1.接收文字或语音指令，执行如微信 点赞评论、淘宝购物、携程预订酒店、 12306购票、美团点外卖等任务 2.不受限于API调用，直接与图形用 户界面(GUI)交互。"


"":""
"":""
"":""
"":"1.软件开发团队提升编码效率。"
"":"Claude 3.5 Haiku"
"":"代码补全、 互动聊天、 数据提取和 标注、实时 内容审核"
"":""
"":"2.支持客户服务、电商和教育平台等 应用场景。 3.适合金融、医疗和研究等需要处理 大量非结构化数据的行业。 4.确保社交媒体、在线社区和媒体组 织等平台的内容安全"
"":""
"":""
"":""
"":""
[文字类 2
非原生AI写作助手：产品功能从文字编辑到知识管理扩展]请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明


百度文库发布自由画布：11月 12日举办的百度世界 2024大会上，展示了百 度文库和百度网盘联合打造的工具类智能体“自由画布”，让用户可以在一块 类似“画布” 的界面上自由拖拽文档、音视频等素材，迅速生成多模态内容。
Notion AI和百度文库的功能升级及用户增长数据表明，非原生AI写作助手正从 简单写作辅助逐步扩展至知识管理和跨应用的连接器服务。随着连接器和知识问 答功能的完善，写作助手在日常生活和个人管理中也将发挥更大作用。强化了这 类产品在知识管理、智能办公领域的市场吸引力。
表：NotionAI 三季度升级一览
[表：NotionAI 三季度升级一览
图：2024Q3NotionAI Web流量趋势]
"月份":"7月"
"NotionAI":"日历功能推出安卓版本 发布Notion2.43版本，AI问答可使用GPT-4"


"月份":"8月"
"NotionAI":"全球用户数突破1亿 正式上线中文版，优化中国用户体验 新增模板市场便捷浏览"
"月份":"9月"
"NotionAI":"集成搜索、内容生成、数据分析等AI功能 支持PDF和图片快速分析 发布2.45版本，新增Claude模型和AI连接器"
[图：2024Q3NotionAI Web流量趋势
图：2024Q3NotionAI APP月活用户]159 158 157 156 155 154 153 152 7月 8月 9月 Web访问量(百万)


[图：2024Q3NotionAI APP月活用户
Web访问量（百万）]16.2 16 15.8 15.6 15.4 15.2 15 7月 8月 9月 APP月活(百万)


[图：2024Q3NotionAI APP月活用户
Web访问量（百万）]1 30 29 28 27 26 25 7月 8月 9月


[图：2024Q3百度文库Web流量趋势 图：2024Q3百度文库APP月活用户
资料来源：notion，Matthias Frank， similarweb，天风证券研究所]7200 7000 6800 6600 6400 6200 6000 5800 7月 8月 9月 APP月活(个)


AI虚拟角色产品：互动创新出现，内容监管和伦理风险升级
Character AI
谷歌反向人才收购：谷歌通过反向人才收购以27亿美元获得 Character AI的技术授权，并雇佣其创始团队（约30名员工）， 加入谷歌Gemini AI项目。Character AI将在未来着力于技术优 化，以丰富谷歌AI生态。
伦理争议升级：10月，一位母亲指控Character AI的聊天机器 人导致其孩子自杀，引发了公众对AI虚拟角色在内容监管和 伦理方面的潜在风险的关注。
Talkie（Minimax 出海产品）
差异化玩法：与Character AI以聊天和角色创建为主不同， Talkie通过卡牌收集与交易功能形成差异化定位。卡牌机制不 仅提升了用户在应用内的停留时间，还增加了用户复购和传 播的可能性。


[海外市场表现亮眼：8月，Talkie APP端月活跃用户达2985.47 万，同比增长30.07%；9月月活跃用户达3262万，显示出强劲 的增长潜力。我们预计Talkie将继续通过强化互动机制来提升 用户粘性，并逐步巩固其在AI虚拟角色领域的市场地位。
-15%]7 60% 6 50% 5 40% 4 30% 3 20% 2 10% 1 0 0% 7月 8月 9月 Web访问量(百万) 独立访客(百万) Web访问量MOM


[图：2024年4-9月Character AI Web流量趋势 图：2024Q3 TalkieWeb流量趋势
图像类 3]
"特点":"所属公司"
"Talkie":"MiniMax（中国）"
"Character AI":"Character Technologies（美国）"


"特点":"目标市场"
"Talkie":"海外市场为主，特别是美国， 用户集中在二次元和乙女游戏 的女性玩家群体"
"Character AI":"全球市场，主要面向年轻用户，满足 用户模仿、情感陪伴等社交需求"


"特点":"模型"
"Talkie":"Minimax自研abab模型，适用于 多模态生成，特别在图像和语 音定制化上表现出色"
"Character AI":"Character AI自研模型，侧重对话趣味 性，幻觉处理增加互动娱乐性"


"特点":"核心玩法"
"Talkie":"融合卡牌游戏玩法，抽卡、交 易增强互动与变现路径"
"Character AI":"以聊天和角色创建为主，玩法较为单 一"
"特点":"商业化路径"
"Talkie":"内购、订阅、广告，卡牌系统 提供多层次付费选项"
"Character AI":"订阅、行业定制化、API使用费、数据 分析服务"
"特点":"用户互动深度"
"Talkie":"深度陪伴体验，通过长时间互 动满足用户情感需求"
"Character AI":"以短期娱乐为主，主要满足聊天和对 话互动"
[图像类 3
图像设计：Canva靠收购扩张版图，美图AI工具表现亮眼]请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明


Canva
• 美图公司拓宽设计领域布局：
• 流量表现：24Q3Canva月均Web访问量达6.87亿，APP月活跃用户数为1.57亿。
• 7月收购AI图像生成初创公司Leonardo.ai，Canva将Leonardo.ai的基础模型Phoenix整合到其现有的Magic Studio产品中，这增强了 Canva在生成式AI领域的能力。这是继3月收购Affinity后的第二次战略收购。通过这次收购，Canva在生成式AI赛道上与Adobe等竞争 对手的竞争力得到了加强。
• 开发者平台全面升级：Canva正在推出 Connect API，产品组合包括Autofill API、设计API、Assest API、文件夹API、导出API、评论 API等，允许开发者将Canva 嵌入现有产品，以创建并同步资产、设计、评论等内容，将 Canva 与其他平台或数据源（例如 Slack 或 Salesforce）更紧密地集成。
X-Design（ AI驱动的美图设计室）成为内地AI设计工具领先产品。


[Wink（手机视频创作工具）月活跃用户同比增长约99%，成为公司第三大应用，推动全球增长。
月活（百万） 月活环比]图:2024年1-9月Canva Web流量 10% 800 5% 600 0% 400 -5% 200 -10% 0 -15% 6月7月8月9月 1月2月3月4月5月 访问量环比 访问量(百万)


[Wink（手机视频创作工具）月活跃用户同比增长约99%，成为公司第三大应用，推动全球增长。
月活（百万） 月活环比]图:2024年1-9月Canva APP月活 200 15% 10% 150 5% 100 0% 50 -5% 0 -10% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月


1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月
资料来源：similarweb，天风证券研究所
图像生成：Freepik推出Mystic模型，SeaArt向生态平台演变
Freepik发布Mystic模型，直接生成2K高清图像
Freepik与新收购的Magnific AI联合发布了Mystic模型，采用Flux核心算 法和定制化微调，能生成高达2K分辨率的AI图像，提升了图像质量和 文本渲染精度。
发布后，9月独立访客环比增长10%，显示市场对高质量图像生成工具 的需求和潜力。
SeaArt：从内部工具到全民AI创作平台，9月访问量超千万
起源：SeaArt最初作为海艺互娱的内部工具开发，旨在满足美术部门 对AI生成图片的需求。
平台化发展：转型为“全民级AI内容创作平台”，借鉴Midjourney的 思路，引入瀑布流和Remix功能，促进用户从消费者到创作者的转变。 生态建设：提供多层次用户体验，包括SwiftAI工具和ComfyUI高级功 能，支持图像生成、图片换脸、视频换脸、模型训练、AI角色聊天等， 构建强大社区和内容共享生态。


[图：2024年6-9月FreepikWeb流量趋势 图：2024年1-9月SeaArt Web流量趋势
图：Mystic 2.5模型]120 100 80 60 40 20 10.0% 0 6月 7月 8月 9月 访问量(百万) 独立访客(百万)


[图：2024年6-9月FreepikWeb流量趋势 图：2024年1-9月SeaArt Web流量趋势
图：Mystic 2.5模型]14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 访问量(百万) 独立访客(百万)


[图：SeaArt社区功能
图像编辑：Remove.bg免费策略引流，腰部市场竞争激烈]FreepikA Generate images 2/e Mystc2.5 Peiragine good tert suppat 451 Clasic Mysic2.5Fle Your creations will be shown here


[图：SeaArt社区功能
图像编辑：Remove.bg免费策略引流，腰部市场竞争激烈]立即体验 释放创意灵感SVIP免费试用! 作品 主页 PS2风格 一建证件明(女... 漫画转真人 艺术二维码 发型大师 一键素描 SD3MEDIUM 苹果emoj风格 SD3 MEDIUM


Remove.bg：简单精准的免费抠图工具
Remove.bg利用AI自动实现图片背景去除，特点包括操作简单、抠图 精准、支持多种图片格式。提供插件和API功能，为用户提供更多应 用场景。作为专注于抠图的免费网站，吸引了大量使用者，成为高效、 便捷的引流工具。
Fotor：专注海外PC端市场，流量稳步增长
Fotor避开国内竞争激烈的市场，聚焦海外PC端市场，通过SEO战略拓 展网页端图像编辑市场。相较于Midjourney只能通过Discord或alpha Web访问，Fotor提供更直观、便捷的网页端服务，使其在三季度流 量稳定增长，成功反超Midjourney。
Cutout Pro：独特功能与差异化服务
Cutout Pro在三季度的月均访问量1346万。提供抠图去背景、一键视 频背景移除以及老照片上色的独特功能，形成了相较于Fotor和
Midjourney的差异化优势，进一步吸引特定用户群体。
Midjourney：外部图像编辑功能的突破


10月Midjourney发布外部图像编辑器和图像重纹理模式，这一功能突 破了以往的图像编辑限制，预计将带动四季度流量正增长，进一步增 强其市场竞争力。
[图：2024年1-9月Remove.bg Web流量
图：2024年1-9月Fotor、Cutout Pro、Midjourney访问量（百万）]80 10% 70 5% 60 50 40 0% 30 20 -5% 10 0 -10% 4月 6月 1月 2月 3月 5月 7月 8月 9月 访问量环比 访问量(百万)


[图：2024年1-9月Fotor、Cutout Pro、Midjourney访问量（百万）
视频类 4]20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月 4月 9月 2月 3月 5月 6月 7月 8月 Fotor Cutout Pro Midjourney


[视频类 4
抖音剪辑表现出众，快手生成更佳，校企联合催生视频模型黑马]请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明


字节跳动：剪映/CapCut全球化登顶，移动端优势显著
三季度，剪映web平均访问量4137.6万，APP平均月活4.42亿。
• 剪映：剪映定位视频编辑软件，以操作简单和界面友好著称。渗透率高。 CapCut（海外版）凭借免费和无广告弹窗的优势，深受海外移动端用户青 睐。
• 即梦AI：字节旗下视频/图片生成利器，9月底接入豆包·视频生成模型，且 落地多项业务。如数字分身、电商带货视频。
• 9月24日发布PixelDance和Seaweed两款大模型。
[图：2024Q3剪映Web访问量（百万） 和平均访问停留时长
图：2024Q3CapCutAPP月活&下载量]42.5 0:03:36 42 0:03:27 41.5 0:03:19 41 0:03:10 40.5 0:03:01 40 0:02:53 39.5 39 0:02:44 7月 8月 9月 访问量(百万) 平均访问停留时长


KLING AI 8月访问量环比增长592%，上线后三个月访问量达1667万。 三季度末推出“可灵1.5”模型，在画质质量、运动合理性和语义理解等方面 显著提升。新增“对口型”功能，增强用户参与感，吸引更多群体使用。
校企联合：生数科技与清华大学的Vidu大模型
7月30日，国内首个纯自研视频大模型Vidu全球上线，8月访问量达539万。 三季度下旬， Vidu发布新功能“主体参照”，视频生成更稳定。9月25日， Vidu正式开放API，接入百度智能云千帆大模型平台，将增强语义理解能力。
图：2024Q3 ViduWeb流量趋势
[访问量（百万）
图：2024Q3 KlingAI Web流量趋势]14 12 10 8 6 4 2 0 7月 8月 9月


[图：2024Q3 KlingAI Web流量趋势
资料来源：similarweb，澎湃新闻，天风证券研究所]18 16 14 12 10 8 64 20 7月 8月 9月


[音频类 5
AI音乐陷版权诉讼风波，AI配音一枝独秀]请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明


AI音乐赛道
AI配音赛道
Suno：凭借简便的操作方式和活跃的社区互动，三季度的平均月访问量达了5606.6万。 版权争议亟待解决：6月底，美国唱片业协会（RIAA）起诉Suno和Udio，指控其未经授 权使用受版权保护的音乐作为AI训练数据，每首作品索赔高达15万美元
新功能发布:Overs功能让用户轻松翻唱多种风格歌曲，提升参与感和创造力；Suno Scenes通过上传照片或视频自动生成专属歌曲，有望吸引更多用户。
Udio：24M4发布，作为新入局者，用户专注度更高。Udio注重专业级的高保真音质， 专业用户，用户平均访问停留时间为10分16秒。
[ElevenLabs推出Voice Design功能，将AI配音与文本生成模式相结合，引领配音赛道发展。
图：2024Q3UdioWeb流量]图:2024Q3Suno Web流量 80 0:08:04 0:08:00 60 0:07:55 40 0:07:51 0:07:47 20 0:07:42 0 0:07:38 7月 8月 9月 访问量(百万) 平均访问停留时间(时:分秒)


[图：2024Q3UdioWeb流量
表：AI音频产品一览表]10 0:14:24 5 0:07:12 0 0:00:00 7月 8月 9月 访问量(百万) 平均访问停留时间(时:分秒)


[表：AI音频产品一览表
资料来源：similarweb，ai-bot，天风证券 研究所]

"":""
"产品":""
"功能":""
"适用场景 定价策略":""

"":""
"产品":"Suno"
"功能":"文本/照片/视频 生成歌曲、一键 翻唱"
"适用场景 定价策略":"音乐创作、背景音乐 生成、歌词创作 基于使用量 的分层定价"

"":""
"产品":""
"功能":"自定义文本生成"
"适用场景 定价策略":""

"":""
"产品":"Elevenl abs Udio"
"功能":"语音、文本转语 音、声音克隆、 AI语音库社区、 音频编辑 文本生成歌曲、 人声合成、音乐 编辑、社区分享"
"适用场景 定价策略":"文字转语音：播音、 游戏角色配音、视频 旁白、有声书等 基于使用量 和功能组合 的分层定价 音乐人或内容创作者 用来快速生成歌曲或 背景音。 免费Beta公测"


[产品	功能	适用场景 定价策略

	Suno	文本/照片/视频 生成歌曲、一键 翻唱	音乐创作、背景音乐 生成、歌词创作 基于使用量 的分层定价
		自定义文本生成
	Elevenl abs Udio	语音、文本转语 音、声音克隆、 AI语音库社区、 音频编辑 文本生成歌曲、 人声合成、音乐 编辑、社区分享	文字转语音：播音、 游戏角色配音、视频 旁白、有声书等 基于使用量 和功能组合 的分层定价 音乐人或内容创作者 用来快速生成歌曲或 背景音。 免费Beta公测

资料来源：similarweb，ai-bot，天风证券 研究所]图:2024Q3 ElevenLabs Web流童 15 0:05:20 14.8 0:05:15 14.6 14.4 0:05:11 14.2 0:05:07 14 13.8 0:05:02 7月 8月 9月 访问量(百万) 平均访问停留时间(时:分秒)


[教育类 6
AI教育：开学季流量大涨，国内出海应用亮眼，大厂入局AI教育]请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明


AI教育回暖
图：2024年6-9月Web访问量（百万）
流量呈现周期性：6-8月暑假期间流量明显下滑，9月开学后 迅速回升。
训练数据优势：AI教育产品在训练数据方面具备显著优势。 除了经典的学科教材和学术文献数据外，Q-Chat拥有Quizlet 的资源，而CheggMate则利用Chegg长期积累的教材解析、 课程资料和作业答案，进一步提升了数据质量和多样性。
100
80
60
40
20
0
中国教育应用出海成绩亮眼
Gauth-字节跳动
-主要功能为拍照解题，尤其在STEM（科学、技术、工程和 数学）科目方面表现出色。
-24M9Web访问量1461万，APPMAU达3905万。
图：2024年2-9月Web访问量（百万）
Question AI-作业帮
24M9Web访问量235万， APPMAU达1381万。
•美国市场占据绝对主导地位，占比72.91%。
国内又一大厂入局，AI教育蓬勃发展
表：AI教育产品一览表


[表：AI教育产品一览表
6月 7月 8月 9月 Q-Chat CheggMate Gauth QuestionAI]
"产品":"Q-Chat"
"公司":"Quizlet"
"主要特征":"AI 导师：对话式学习、 测验"


"产品":"CheggMate"
"公司":"Chegg"
"主要特征":"个性化评估、即时反馈、 与 Chegg 工具集成"
"产品":""
"公司":""
"主要特征":""
"产品":"Gauth"
"公司":"字节跳动"
"主要特征":"作业辅导：拍照解题、 支持PDF、擅长STEM 实时导师支持：超50000 名导师"


"产品":""
"公司":""
"主要特征":""
"产品":"QuestionAI"
"公司":"作业帮"
"主要特征":"AI Chat，拍照截图，文 本总结"
[6月 7月 8月 9月 Q-Chat CheggMate Gauth QuestionAI
图：2024年1-9月APP月活（百万）]16 暑假 14 12 10 8 6 4 2 0 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 Gauth访问量(百万) QuestionAl访问量(百万)


[图：2024年1-9月APP月活（百万）
10月24日，豆神教育与智谱华章成立合资公司，专注AI教育 产品的技术研发及销售。]45 暑假 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1月 2月 3月 4月 6月 7月 8月 9月 5月 Gauth月活(百万) QuestionAl月活(百万)


风险提示
数据全面性风险。本报告中的流量数据来自SimilarWeb，仅涵盖网页访问量，未包括通过应用程序接口（API）产生的流量。APP下载 量和活跃用户数据来自data.ai，仅包括App Store和Google Play的数据，不包括其他商店的数据。
技术发展不及预期。AI技术仍在快速发展中，未来的发展方向、成熟度和应用范围存在不确定性。技术突破或瓶颈可能对投资回报产生 重大影响。
[政策法规变化风险。AI领域的法规和政策尚未完全成熟，未来可能会出现更多限制或规范性政策，影响AI技术的商业化应用。
一般声明]请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明


特别声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证


券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其
关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。


天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明


[投资评级声明
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22]

"类别":"股票投资评级"
"说明":"自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅"
"":""
"评级":"买入"
"体系":"预期股价相对收益20%以上"

 增持 预期股价相对收益10%-20%

 持有 预期股价相对收益-10%-10%

 卖出 预期股价相对收益-10%以下

行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅

 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上

 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%

 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22


首次覆盖
随着 2022年 11月底 OpenAI发布 ChatGPT 3.5，AI相关行业在 2023年进入爆发式发展。OpenAI随 后发布 ChatGPT 4.0，谷歌、Meta等多家厂商也陆续推出 Gemini、Llama等 AI大模型。根据 IDC数 据，全球生成式 AI市场空间 2020年至 2023年上涨了约 6倍，预计 2024年至 2030年期间复合增 长率达到 40%，2030年有望接近万亿美元。AI算力芯片作为 AI大模型行业的最重要支撑，也正享 受行业高增长红利。AI服务器中的 GPU，也包括端侧手机的 SoC，还有个人电脑中的 CPU，均受益 于 AI算力需求增量。因此，我们重申全球 AI算力芯片行业的“超配”评级。首次覆盖超威半导体 （AMD.US）给予“买入”评级，目标价 168.7 美元。首次覆盖联发科（2454.TT）给予“买入”评 级，目标价 1,468.5新台币。首次覆英特尔（INTC.US）给予“卖出”评级，目标价 20.4美元。
[超配
马智焱（科技分析师） ivy_ma@spdbi.com]


[(852) 2809 0300
本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。]


[本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
目录]


◼ 端云协同，生成式 AI行业大幅成长，开启科技行业超级成长周期：自 2022 年底 ChatGPT 面向公众开放以来，生成式 AI带动了新一轮的生 产效率提升，也开启了新一轮 AI 投资机遇。根据 IDC 数据，2020 年 至 2023年全球生成式 AI市场空间上涨了约 6倍，预计 2024年至 2030 年期间复合增长率达到 40%，2030 年有望接近万亿美元。作为 AI 大 模型行业最重要支撑的 AI算力芯片也正享受行业高增长红利。因此， 我们重申全球 AI 算力行业的“超配”评级。超威半导体（AMD.US） 受益于多个 AI算力芯片布局，充分受益于端云协同增量，首次覆盖给 予“买入”评级。联发科（2454.TT）受益于 AI在智能手机和新能源车 两个 C端端侧行业的渗透，给予“买入”评级。虽然英特尔（INTC.US） 也受益于 AI算力芯片需求增长，但是财务兑现仍需时日，给予“卖出” 评级。


◼ 全球生成式 AI行业仍然处于发展初期阶段，对于 AI算力芯片需求仍 然处于大幅成长的阶段：AI大模型行业正处于发展的初期阶段，即科 技巨头和初创企业等大量厂商处于百家争鸣的阶段。因此，AI行业仍 然处于由大模型厂商，即供应端，推动 AI大模型快速迭代、性能加速
提升、行业高速发展的时期。与此同时，AI 算力芯片性能大幅提升， 单位成本快速下降，这会带动 AI 大模型更快普及，推广至更多 B 端 使用场景，利于商业闭环。因此，AI算力芯片产能扩张会带来行业的 有效增量，目前行业仍然处于大幅增长的阶段。


◼ 端侧 AI算力芯片大幅成长，并反哺云侧 AI的算力需求：AI大模型从 云侧向端侧渗透和延伸，会有效拓展 AI大模型在 C端用户的使用。AI PC、Gen-AI智能手机、高阶智驾新能源车和 ARVR等都是触及用户较广 的端侧 AI落地载体。一方面，渗透率的提升带动端侧 AI芯片出货量增 长。并且，AI 用户体验的提升有望催生各类终端的换新需求。另一方 面，为了支撑 AI算力，端侧芯片半导体价值量提升，利于行业规模增 速高于出货量增速。最后，为了实现更好的端侧 AI体验，各终端品牌 厂商也会增加云侧大模型的基建投入，从而更好地迭代端侧 AI的能力。


◼ 美股 AI 算力芯片行业公司的市值仍有上行空间：我们认为当前美股 AI 算力芯片依然还有上行空间。这主要来自于两个方面的动能：1） 半导体周期基本面仍有上行空间，并且 AI 的增量需求是未来基本面 上行的最主要动能；2）AI 大模型初创企业估值提升有望向二级市场 传导。在过去几个月，AI初创企业估值持续提升。二级市场受一级市 场传导，公司估值溢价有望跟随。目前，AMD和联发科的估值虽然高 于各自的历史均值，但都具备上移的潜力。美国进入降息周期叠加 AI 带动的科技产业变革，有望推动美股 AI算力芯片的估值中枢上移。
◼ 投资风险：全球或美国经济面临增长压力，包括服务器、智能手机和 新能源车等在内的多个下游终端的需求不及预期；AI大模型需求爆发 持续性弱于预期，大模型厂商商业闭环或盈利能力低于预期；全球半 导体周期上行动能不足；行业竞争加剧，拖累利润表现；AI算力芯片 迭代不及预期。
沈岱
首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com
(852) 2808 6435
马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com
(852) 2809 0300


黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com
(852) 2809 0355
2024年 11月 29日
超威半导体 (AMD.US) 目标价（美元） 168.7 潜在升幅/降幅 +22% 目前股价（美元） 137.7
联发科 (2454.TT) 目标价（新台币） 1,468.5 潜在升幅/降幅 +17% 目前股价（新台币） 1250.0
英特尔 (INTC.US)
目标价（美元） 20.4 潜在升幅/降幅 -15% 目前股价（美元） 24.1 注：美股股价截至 2024年 11月 26日，台股 股价截至 2024年 11月 27日
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全球 AI算力芯片行业投资要点]买入


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全球 AI算力芯片行业投资要点]


2022年 11月底，OpenAI发布 ChatGPT 3.5。紧随其后，生成式 AI，在供应 端的推动下，进入爆发式发展期。无论是 OpenAI随后发布的 ChatGPT 4.0， 还是谷歌、Meta等多家厂商发布的 Gemini、Llama等 AI大模型，都是这一 轮 AI行业爆发式发展的体现。AI算力芯片作为本轮 AI浪潮基本且不可或缺 的硬件基础，成为这波浪潮最先受益的行业。
我们清晰地看到，大模型的到来成为了 AI 行业发展的奇点，当前行业处于 加速上行的高速发展阶段。美国的 CSP（Cloud Service Provider，云服务提供 商）大幅增加对于 AI算力芯片的资本开支，并且推动其 AI大模型快速更新 迭代。而且，大量的公司不愿意在这波浪潮中落后，B端需求初见端倪并快 速成长，希望借助生成式 AI，提高生产力。
同时，AI 大模型正在快速向个人电脑、智能手机、新能源车等端侧快速渗 透，从而促进 AI进入 C端领域，并进一步打开市场空间。


因此，我们在这篇报告中试图回答三个问题：1）在 AI大模型发展大爆发之 后，目前行业发展处于怎样的阶段，是否还有上行空间？2）AI大模型会给 端侧带来多少的空间增量，可以拉动多大的存量空间？3）如何看待当前全 球头部 AI玩家的预期、估值和股价空间？
第一，在 AI大模型发展大爆发之后，目前行业发展处于怎样的阶段？短中 长期，AI算力行业是否还有较大的上行空间？
我们认为 AI行业仍然处于发展较为早期的快速增长阶段。这个基本判断， 与我们于 2024年 7月 2日发布的报告（全球 AI算力行业首次覆盖）中的分 析相比，并没有变化。
首先，从大模型供应商的角度，这这些厂商不断推动 AI 大模型迭代升级演 变，从而持续拉动对于 AI算力芯片的需求。
我们看到本轮 AI技术对于大参数大数据量有着较高的要求。这是目前 AI大 模型基础性能的升级和迭代方向之一。今年全球头部厂商（包括谷歌、Meta、 Open AI等）发布的大模型或者新的版本，性能都较去年提升。


同时，从各家厂商自身大模型横向拓张来看，AI大模型厂商也在推出更多细 分/专业能力更强的垂类大模型。这是从通用能力大模型的基础上扩张而来。 例如，Open AI在 2024年 9月发布的 GPT-o1的复杂推理能力明显进步，在 编程等领域专业能力更强。
[头部的 AI 大模型厂商需要维持竞争优势，并未进入行业整合阶段。由于各 家上市企业和初创公司的战略和资金支持，AI 大模型行业仍然处于大投入 阶段。美国的头部科技巨头，如 Open AI、谷歌、Meta等，推出的 AI大模 4
型，都有其某些性能方面的领先和优势，并未出现性能明显更优或者能力显 著掉队的玩家。在现阶段，他们都需要在本轮 AI 浪潮中保持投入，保持竞]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[头部的 AI 大模型厂商需要维持竞争优势，并未进入行业整合阶段。由于各 家上市企业和初创公司的战略和资金支持，AI 大模型行业仍然处于大投入 阶段。美国的头部科技巨头，如 Open AI、谷歌、Meta等，推出的 AI大模 4
型，都有其某些性能方面的领先和优势，并未出现性能明显更优或者能力显 著掉队的玩家。在现阶段，他们都需要在本轮 AI 浪潮中保持投入，保持竞]


争优势。
因此，从 AI大模型的供应角度来看，由于行业处于发展初期，在 AI模型的 性能迭代的竞争环境中，行业需求的快速成长将带动 AI算力芯片快速成长。
其次，从 AI算力芯片玩家的角度看，芯片性能快速提升叠加单位算力的成 本快速下降，推动 AI大模型综合成本下行，从而推动新技术的快速普及。
根据我们对行业发展的追踪，英伟达数据中心近三次的 GPU（A100、H100、 B200）的迭代，除了计算能力大幅提升外，每单位算力的成本是显著下降的。 这是科技行业发展初期的另外一个重要特征，即成本下降带来新技术的快 速普及。
而且，英伟达芯片的综合功耗也是下降的。这会为 AI 大模型行业的竞争， 从最高性能领先向综合成本领先等多指标发展。例如，在今年 5月，谷歌在 更新 Gemini 1.5 Pro大模型版本的同时发布了具备性价比版本的 Gemini 1.5 Flash。这都是基于包括 AI算力芯片在内的成本下降的基础上。


在这个过程中，AI大模型厂商也有意愿采用自家设计的芯片，从而更好地满 足功能更加聚焦、成本更加具备优势的应用场景。通常来讲，AI大模型的训 练对于芯片性能要求更高，而大模型的推理对于芯片性能的要求相对偏低。 例如，谷歌自研的 TPU芯片在谷歌内部有大量使用。
所以，AI算力芯片既受益于 AI大模型需求的快速成长，又在技术进步成本 下降的过程中，推动新技术的普及，带来行业的增量。
根据我们的观察和跟踪，一方面，市场上第三方数据库，对于 2024年 AI服 务器出货量的渗透率预测，相较于此前都有上调，目前 AI 服务器收入渗透 率已经在二季度达到 29%（图表 2）。另一方面，与 AI 相关的上市企业/初 创公司，持续得到资金的支持，尤其在大模型技术以及商业闭环方面有大幅 投入。这将持续推动 AI 或大模型技术本身快速升级迭代，从而推动行业大 幅上行。


TrendForce预计 AI服务器出货量将从 2023年的 118万台增长至 2024年的 167万台，预计2025年将会增长至214万台。从渗透率来看，根据TrendForce， 2023 年、2024 年、2025 年，全球 AI 服务器出货量渗透率达到/预计达到 8.8%、12.2%、15.0%（图表 1）。
[与科技新兴产业发展趋势类似，目前 AI服务器渗透率也处于加速上扬阶段， 速度快于一年/半年以前的市场预测。我们预期未来 2-3 年，AI 服务器渗透 率保持上扬的趋势，带动 AI 算力芯片需求加速上扬。从我们对行业的追踪 来看，AI算力芯片增长动能强劲，下行风险较小。
图表 1：AI服务器出货量渗透率]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[与科技新兴产业发展趋势类似，目前 AI服务器渗透率也处于加速上扬阶段， 速度快于一年/半年以前的市场预测。我们预期未来 2-3 年，AI 服务器渗透 率保持上扬的趋势，带动 AI 算力芯片需求加速上扬。从我们对行业的追踪 来看，AI算力芯片增长动能强劲，下行风险较小。
图表 1：AI服务器出货量渗透率]


资料来源：TrendForce、浦银国际
[资料来源：Counterpoint、浦银国际
第二，生成式 AI会给端侧带来多少的空间增量？端侧 AI的应用可以拉动多 大的存量空间？]非AI服务器收入(百万美元) AI服务器收入(百万美元) AI服务器渗透率(右轴) 40% 50,000 40,000 30% 30,000 20% 20,000 10% 10,000 0 0% 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24


端侧 AI对于 AI算力芯片需求主要体现在两个方面：
1）可以触达 C端的终端设备本身的出货量大幅提升。尽管 C端终端并不需 要具备训练 AI大模型的能力，但是这些 AI设备注重 AI大模型的推理能力， 同时需要在功耗、成本、实时性、隐私等方面具备较好表现。因此，这需要 在原有 CPU、GPU 等端侧芯片上增加包括 NPU 在内的更加高效的 AI 算力， 从而带动相关半导体价值量的提升。台积电曾在 2Q24业绩会中分享过，AI 算力要求的提升会带动端侧算力芯片尺寸增加 5%-10%。
2）为了更好地提升 C端用户体验，终端品牌厂商同样需要云端的 AI算力来 训练自身的大模型，从而大幅提升小参数量的端侧模型能力。这是从端侧推 理体验需求反哺云侧训练算力需求提升，再次带动云侧 AI算力的增长。
首先，具备端侧 AI大模型能力的终端设备出货量大幅提升，带动具备更高 AI算力芯片出货量提升。在近半年来，无论是智能手机品牌、笔记本电脑品 牌，还是新能源车企都在发布具备端侧 AI 能力的终端产品。生成式 AI 正在 快速渗透到各种电子终端中。因此，AI算力芯片在端侧的需求也在大幅增长。


今年 9月苹果发布的 iPhone 16系列手机首次正式搭载 Apple Intelligence， 使得苹果生态设备中的语音助手 Siri 可实现跨平台调用能力。Apple Intelligence也具备生成式 AI典型能力，例如图像生成、邮件撰写等。
[今年 10月，小米发布小米 15系列手机，搭载澎湃 OS 2，其中包含 HyperAI 子系统。这是小米在自身手机上首次实现 AI 动态壁纸、AI 写作、AI 识音、 AI翻译以及 AI妙书等功能。而且，小米也升级了 AI智能助手“超级小爱”， 打通感知、理解、执行等全链路能力。
今年 11月，小鹏发布 P7+，实现了轻雷达、轻地图的智驾能力。与 OpenAI 最新 o1推理模型类似，小鹏的智驾借助自身端到端架构，追求极致智能的 智驾体验。而且，小鹏大模型实现云端协同，其云端大模型参数量是车端的 80多倍。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[今年 10月，小米发布小米 15系列手机，搭载澎湃 OS 2，其中包含 HyperAI 子系统。这是小米在自身手机上首次实现 AI 动态壁纸、AI 写作、AI 识音、 AI翻译以及 AI妙书等功能。而且，小米也升级了 AI智能助手“超级小爱”， 打通感知、理解、执行等全链路能力。
今年 11月，小鹏发布 P7+，实现了轻雷达、轻地图的智驾能力。与 OpenAI 最新 o1推理模型类似，小鹏的智驾借助自身端到端架构，追求极致智能的 智驾体验。而且，小鹏大模型实现云端协同，其云端大模型参数量是车端的 80多倍。]


根据 Counterpoint的预测，2024年、2025年 AI智能手机渗透率将达到 18% 和 29%。根据 Counterpoint数据，今明两年全球高阶 AI PC渗透率将达到 5%、 15%（图表 3）。
进一步看，AI在MR等设备具备较大潜力。例如，去年发布的雷朋眼镜则是 搭载了Meta的 Llama大模型。因此，我们对于未来端侧 AI算力芯片增长保 持乐观的态度。
其次，端云协同再次反哺云端 AI算力芯片需求提升。端侧 AI大模型的用户 体验提升依赖于端侧 AI 大模型能力的提升，从而催生云端大模型能力的迭 代。云端协同可以更快带动端侧 AI 模型能力升级，保持各家公司的竞争差 异化和优势。
在今年三季报业绩会上，特斯拉表示正在加大对 AI 的投入，提升硬件端算 力芯片的购买，因此其三季度资本支出上升至单季度 35亿美元。其主要目 的是为了大幅扩张其服务器算力产能以提升 AI 大模型的训练能力，为其新 能源车自动驾驶以及人形机器人具身智能提供基石。


为推动其 AI进展，小米也在 AI领域大力投入，尤其在算力方面。通过自建 与租赁算力两种方式，小米可以快速增强训练端的算力保障。这为跨平台的 自研 HyperAI提供支撑，也为其小米汽车智驾模型保驾护航。
造车新势力小鹏大力推动端到端的云端协同。小鹏今年在训练算力上的支 出可能达到 1亿美元，具备 7,000张以上的 GPU卡。公司预期 AI大模型带 来自动驾驶能力颠覆性变革，智驾体验在未来 12-18月大幅提升。
我们认为这些端侧 AI模型、C端 AI体验将推动终端品牌，包括但不局限于 智能手机、笔记本电脑、新能源车、ARVR等终端，致力于提升其云端大模 型能力，构建自身 AI大模型能力的差异化和竞争优势。这为基础 AI大模型 厂商（如 OpenAI、谷歌等）带来行业空间的增量需求。


[所以，从今明两年的时间维度看，能够支持端侧 AI大模型算力的芯片预计 将取得较高增速，包括应用于智能手机的高通骁龙 Gen 系列、联发科天玑 系列，智能驾驶中使用的英伟达 Orin和 Thor，以及终端品牌厂商潜在的自 研 AI算力芯片等。同时，端侧 AI 需求会拉动整体 AI 算力芯片训练端的需 求，拓展 AI算力芯片的增长边界。长期来看，作为具身智能载体，人形机 器人有潜力超过智能手机和汽车等终端行业的规模，带来更大的 AI 算力芯 片需求增量。
注：AI服务器渗透率 E=Trendforce预测，AI手机、AI 手机及 AI PC渗透率 E=Counterpoint预测；AI笔记本电脑指具备高阶 AI功能的笔记本电脑 资料来源： Trendforce、Counterpoint、浦银国际]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[所以，从今明两年的时间维度看，能够支持端侧 AI大模型算力的芯片预计 将取得较高增速，包括应用于智能手机的高通骁龙 Gen 系列、联发科天玑 系列，智能驾驶中使用的英伟达 Orin和 Thor，以及终端品牌厂商潜在的自 研 AI算力芯片等。同时，端侧 AI 需求会拉动整体 AI 算力芯片训练端的需 求，拓展 AI算力芯片的增长边界。长期来看，作为具身智能载体，人形机 器人有潜力超过智能手机和汽车等终端行业的规模，带来更大的 AI 算力芯 片需求增量。
注：AI服务器渗透率 E=Trendforce预测，AI手机、AI 手机及 AI PC渗透率 E=Counterpoint预测；AI笔记本电脑指具备高阶 AI功能的笔记本电脑 资料来源： Trendforce、Counterpoint、浦银国际]


[所以，从今明两年的时间维度看，能够支持端侧 AI大模型算力的芯片预计 将取得较高增速，包括应用于智能手机的高通骁龙 Gen 系列、联发科天玑 系列，智能驾驶中使用的英伟达 Orin和 Thor，以及终端品牌厂商潜在的自 研 AI算力芯片等。同时，端侧 AI 需求会拉动整体 AI 算力芯片训练端的需 求，拓展 AI算力芯片的增长边界。长期来看，作为具身智能载体，人形机 器人有潜力超过智能手机和汽车等终端行业的规模，带来更大的 AI 算力芯 片需求增量。
注：AI服务器渗透率 E=Trendforce预测，AI手机、AI 手机及 AI PC渗透率 E=Counterpoint预测；AI笔记本电脑指具备高阶 AI功能的笔记本电脑 资料来源： Trendforce、Counterpoint、浦银国际]2024E 2025E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% AI手机渗透率 AI笔记本电脑渗透率 AI服务器渗透率


第三，当前全球头部 AI玩家的股价已经反映了多少市场预期？如何看待当 前全球头部 AI玩家的估值和股价空间？
我们沿用 7月份报告中的分析框架，将 AI算力芯片潜在空间拆分为两个部 分：1）半导体周期层面，2）AI大模型初期爆发层面。我们认为当前美股 AI 算力芯片的估值依然有小量的上行空间。这一结论与半年前的判断相比并 无变化。
首先，从周期维度看，全球半导体周期依然处于上行中，有望推动 AI算力 芯片继续上行。AI算力芯片增量是本轮全球半导体上行的最重要动能之一， 且有望在半导体行业上行触顶之后，维持细分行业的上行动能。
从基本面来看，全球半导体月度销售额同比增速仍然未见触顶，在今年 8月 份达到 20.6%的高点，较 2023年 4月-21.6%的低点连续上行 17个月。我们 预期 AI 算力等需求持续带来半导体行业销售额增量，有持续推动行业上行 的动能，AI算力芯片的基本面仍有上行空间。这是推动行业指数以及主要龙 头公司成长的最重要动能。


[其次，本轮 AI行业再次爆发，不仅将带动各家巨头入局，也同样带动 OpenAI 等初创企业的估值水涨船高。根据 2024 年 9月新闻报道，2024 年 OpenAI 最新一轮的估值已经达到 1,570 亿美元（图表 5），较半年前可以确认到的 新闻报道的 800亿美元，增长了 96%。美股的 AI大模型厂商 Palantir的市销 率估值也在近半年中快速提升至 60x 以上。在 6 月份之后，我们已经看到 OpenAI及其他 AI大模型初创企业带动二级市场 AI板块估值中枢上移。
从半导体行业估值面来看，费城半导体指数的市盈率（过去 12个月）在 2022 年 9月触达 15.1x的底部后，维持了 2年的上行周期，在今年 7月份轻微调 整后，再次上行至今年 10 月高点附近的 49.7x。以当前未来 12 个月 30.2x 市盈率以及高速成长的基本面来看，我们认为 AI 算力芯片行业估值风险并 不大。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[其次，本轮 AI行业再次爆发，不仅将带动各家巨头入局，也同样带动 OpenAI 等初创企业的估值水涨船高。根据 2024 年 9月新闻报道，2024 年 OpenAI 最新一轮的估值已经达到 1,570 亿美元（图表 5），较半年前可以确认到的 新闻报道的 800亿美元，增长了 96%。美股的 AI大模型厂商 Palantir的市销 率估值也在近半年中快速提升至 60x 以上。在 6 月份之后，我们已经看到 OpenAI及其他 AI大模型初创企业带动二级市场 AI板块估值中枢上移。
从半导体行业估值面来看，费城半导体指数的市盈率（过去 12个月）在 2022 年 9月触达 15.1x的底部后，维持了 2年的上行周期，在今年 7月份轻微调 整后，再次上行至今年 10 月高点附近的 49.7x。以当前未来 12 个月 30.2x 市盈率以及高速成长的基本面来看，我们认为 AI 算力芯片行业估值风险并 不大。]


目前，AMD 的远期市盈率为 48.3x，低于过去 5 年均值。联发科为 17.5x， 与自身历史比较处于偏高于均值的位置，但是相比于高速成长的 AI 算力增 量，仍有空间。英伟达的未来 12个月市盈率为 34.9x，高通的未来 12个月 的市盈率为 13.9x，台积电未来 12个月的市盈率为 18.2x，从历史估值百分 位来看估值合理（图表 6）。进一步看，我们认为本轮由 AI引领的科技产业 革命有望带动行业估值突破历史新高。
最后，从宏观方面来看，美国进入降息通道，有利于支撑成长型科技企业的 估值，尤其是处于科技前沿的 AI产业及公司。
因此，综上来看，我们认为在 AI 算力芯片行业的估值可以得到较好支撑， 而基本面的增量则可以提供成长空间。


[图表 4：全球半导体三个月移动平均值销售额同比增速与费城半导体指数市盈率
图表 5：海内外头部初创 AI企业融资情况]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[图表 4：全球半导体三个月移动平均值销售额同比增速与费城半导体指数市盈率
图表 5：海内外头部初创 AI企业融资情况]


[图表 5：海内外头部初创 AI企业融资情况
资料来源：公开资料整理、浦银国际]
"":""
"时间":"2024年 9月"
"":""
"公司":"OpenAI"
"募资":"计划向投资者筹集 65亿美元"
"估值":"1,570亿美元"
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2024年 4月 Anthropic 亚马逊宣布完成了对 Anthropic（Claude）总计 40亿美元的融资。2023年 9月亚马逊提供了一笔 12.5亿美元的投资，之后又追加了 27.5亿美元 184亿美元


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"时间":"2023年 10月"
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"公司":"Anthropic"
"募资":"谷歌领投了 Anthropic 的 5亿美元融资，此后又追加了 20亿美元的投资"
"估值":"NA"
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"时间":"2023年 4月"
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"公司":"OpenAI"
"募资":"微软领投了约 100亿美元，多家 PE投资超 3亿美元"
"估值":"800亿美元"
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资料来源：公开资料整理、浦银国际
图表 6：主要 AI算力芯片公司估值位置
[图表 6：主要 AI算力芯片公司估值位置
资料来源：Bloomberg、Factset、浦银国际]

NVDA US Equity 英伟达 36% 34.9

 AMD US Equity 超威半导体 25% 48.3

INTC US Equity 英特尔 86% 27.5

 QCOM US Equity 高通 37% 13.9

2454 TT Equity 联发科 63% 17.5

 2330 TT Equity 台积电 42% 18.2
[资料来源：Bloomberg、Factset、浦银国际
全球 AI行业概览：爆发式增长]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：Bloomberg、Factset、浦银国际
全球 AI行业概览：爆发式增长]


◼ 全球 AI行业具备较大的成长空间
本轮 AI大模型的技术，与前几年的 AI技术路径有所不同。此前，AI技术中 提及比较多的是卷积神经网络（CNN，Convolutional Neural Network）等架构。 这在图像识别等领域已经较为成熟，更多还是规则制。如今生成式 AI 采用 Transformer 架构，其自注意力机制，这使得模型能够并行处理输入数据， 理解和生成具有上下文依赖性的文本。
生成式 AI需要采用的大语言模型（LLM，Large LanguageModel），针对自然 语言处理，实现文本生成、翻译、问答等能力。这种模型通常具有数十亿甚 至数千亿个参数，能够捕捉语言知识和复杂的语法结构。
过去几年大模型参数呈现出指数型增长。为了实现更高的精度，大模型参数 从 2018年 GPT-1的 11.7亿，提升到 2020年 GPT-3的 1,750亿，再到 2023年 GPT-4的约 1.8万亿。训练集大小也由 GPT-3的 3,000亿参数显著提升至 GPT4的 12万亿参数（图表 8）。


现在也常见视觉语言模型（VLM，Visual LanguageModel）。该模型结合了视觉 和文本信息，具备处理多模态数据，因此可以实现视觉问答、图像检索等能 力。在智能驾驶等领域，具备坚实的应用基础。
ChatGPT被推向市场后仅用 2个月就突破 1亿用户。这些广泛的用户基础也 为本轮 AI 超级周期奠定基础。在本轮 AI 浪潮中，AI 的发展正在从此前的 “感知识别”走向“理解生成”。生成式 AI 具备感知、推理、创作、学习、 交互等能力。
AI 大模型通过预训练和微调的方式进行训练，预训练阶段使用大量文本数 据，微调阶段则针对特定任务进行优化。因此，大模型数量和参数提升推动 AI算力需求提升。
从 B端来看，生成式 AI可以提升效率，正在成为新质生产力的基础。例如， 用 AI来做造型设计，有望提升 90%以上的效率。AI还可以用来编程、发现 新药、新材料等。


[从 C端来看，除了 OpenAI等大模型厂商直接触达客户外。智能手机、新能 源车、笔记本电脑、可穿戴设备等触及人群最为广泛的电子产品也将 AI 大 模型的能力嵌入进来。各个大模型厂商都推出小参数模型，以适配端侧的 AI 需求（图表 9）。
各家的大模型性能都在快速迭代。以 OpenAI为例，2022年 11月推出 GPT3.5，开启本轮 AI浪潮的序幕。2023年 3月，公司就推出 GPT-4，相比于 GPT3.5，可以支持图像输入。支持文生图的 DALL-E 在 2023 年 9 月发布，并于 2023年 10月，能力并入 ChatGPT。2024年 2月，文生视频模型 Sora发布。 2024年 5月，GPT-4o发布，多语言、音频和视觉功能上性能更优，价格是 GPT-turbo的一半。GPT-4o采用端到端多模态架构，时延大幅降低，人机交 互增强。2024年 9月，GPT o1发布，具备更加专业的能力，在科学、编程 和数学等领域展现出更强的推理能力。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[从 C端来看，除了 OpenAI等大模型厂商直接触达客户外。智能手机、新能 源车、笔记本电脑、可穿戴设备等触及人群最为广泛的电子产品也将 AI 大 模型的能力嵌入进来。各个大模型厂商都推出小参数模型，以适配端侧的 AI 需求（图表 9）。
各家的大模型性能都在快速迭代。以 OpenAI为例，2022年 11月推出 GPT3.5，开启本轮 AI浪潮的序幕。2023年 3月，公司就推出 GPT-4，相比于 GPT3.5，可以支持图像输入。支持文生图的 DALL-E 在 2023 年 9 月发布，并于 2023年 10月，能力并入 ChatGPT。2024年 2月，文生视频模型 Sora发布。 2024年 5月，GPT-4o发布，多语言、音频和视觉功能上性能更优，价格是 GPT-turbo的一半。GPT-4o采用端到端多模态架构，时延大幅降低，人机交 互增强。2024年 9月，GPT o1发布，具备更加专业的能力，在科学、编程 和数学等领域展现出更强的推理能力。]


[从长期来看，全球生成式 AI 有望迎来万亿美元市场空间。自 2022 年底 ChatGPT 面向公众开放以来，生成式 AI 带动了新一轮的生产效率提升，也 开启了新一轮 AI 投资机遇。根据 IDC 数据，2020 年至 2023 年全球生成式 AI 市场空间上涨了约 6 倍，预计 2024 年至 2030 年期间复合增长率达到 40%，2030年有望接近万亿美元规模（图表 7）。
图表 7：全球生成式 AI市场空间及预测（百万美元） 图表 8：模型数量与参数爆发式增长]1,600,000 1,200,000 800,000 400,000 0 2020 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2021 注:F=IDC预测


[资料来源：IDC、浦银国际
图表 9：各 AI大模型公司纷纷推出小模型]兆级 模型参数量 ZeRO-Infinity 兆级 M6-10T 1750亿 GPT-3 110亿 15亿 T5 GPT-2 2亿1300万 更多大模型... 6000万 Transformer GPT-1 Alexnet 2012 2017 2020 资料来源:联发科发布会、浦银国际


[图表 9：各 AI大模型公司纷纷推出小模型
资料来源：公开资料、浦银国际]

Meta Llama-3 80 训练数据量 15万亿，远高于平均值

微软 Phi-3 38/70/140 保证高质量数据

Open AI GPT-4o mini - -
资料来源：公开资料、浦银国际


[本轮 AI 浪潮带动全球 IT 基建支出正在加速上行。2023 年美国四大互联网 厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）资本开支在全球 IT 基建占比超三分之 一。全球 IT基建支出由 2009年的 1,388亿美元增长至 2023年的 4,140亿美 元（图表 10）。其中，2017至 2023年进入加速上行阶段，期间复合增长率 达到 14%。美国四大互联网厂商在全球 IT 基建中占比最高达到 42%，2023 年占比 36%，是推动全球 IT基建上行的重要力量。
美国的头部四家资本开支存在一定的周期。根据我们的跟踪，从季度频率看， 这四家公司资本支出同比增速在经历了 10 个季度的下行后，在 2023 年二 季度见底触及-9%的低点，随后就开启上行，在今年一季度实现+30%增长， 并在二、三季度持续上扬至 58%、59%（图表 12）。本轮美国互联网大厂资 本开支投向主要集中在 AI算力的部署。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[本轮 AI 浪潮带动全球 IT 基建支出正在加速上行。2023 年美国四大互联网 厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）资本开支在全球 IT 基建占比超三分之 一。全球 IT基建支出由 2009年的 1,388亿美元增长至 2023年的 4,140亿美 元（图表 10）。其中，2017至 2023年进入加速上行阶段，期间复合增长率 达到 14%。美国四大互联网厂商在全球 IT 基建中占比最高达到 42%，2023 年占比 36%，是推动全球 IT基建上行的重要力量。
美国的头部四家资本开支存在一定的周期。根据我们的跟踪，从季度频率看， 这四家公司资本支出同比增速在经历了 10 个季度的下行后，在 2023 年二 季度见底触及-9%的低点，随后就开启上行，在今年一季度实现+30%增长， 并在二、三季度持续上扬至 58%、59%（图表 12）。本轮美国互联网大厂资 本开支投向主要集中在 AI算力的部署。]


[资料来源：FactSet、浦银国际
AI应用助力服务器市场加速增长。2018年至 2023年，全球服务器收入规模 由 934亿美元上升至 1,362亿美元，期间复合增长率为 8%。其中，2022年 四季度 ChatGPT推出后，全球服务器收入规模加速上行，4Q23对比 4Q22同 比增长 23%。服务器市场中，除去占比最高的原厂直销的白牌服务器外，收 入占比前三的玩家及份额分别为戴尔 12%，超微电脑 8%，惠普 7%。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：FactSet、浦银国际
AI应用助力服务器市场加速增长。2018年至 2023年，全球服务器收入规模 由 934亿美元上升至 1,362亿美元，期间复合增长率为 8%。其中，2022年 四季度 ChatGPT推出后，全球服务器收入规模加速上行，4Q23对比 4Q22同 比增长 23%。服务器市场中，除去占比最高的原厂直销的白牌服务器外，收 入占比前三的玩家及份额分别为戴尔 12%，超微电脑 8%，惠普 7%。]


根据 Trendforce预测，2024年、2025年全球 AI服务器出货量分别为 167万 台和 214万台，同比增长 41%、28%，对应渗透率 12%、15%。
[图表 13：全球服务器市场规模
图表 14：AI服务器出货量渗透率]AI服务器出货量(万台) 全球服务器收入规模(百万美元) AI服务器渗透率(右轴) 全球服务器收入季度同比(右轴) 250 20% 80% 60,000 50,000 200 60% 15% 40,000 150 40% 10% 30,000 20% 100 20,000 5% 0% 50 10,000 0 -20% 0 0% 1Q18 3Q18 3Q23 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 1024 2022 2023 2024E 2025E 注:E=TrendForce预测 资料来源:Bloomberg、IDC、浦银国际 资料来源:TrendForce、浦银国际


◼ AI端侧大模型正在快速落地中，带动端云协同需求
端侧 AI距离用户更近，是 AI大模型商业化闭环重要的应用之一。
端侧 AI打造个性化助手，提升用户体验。端侧 AI模型可以实现多种大众期 待的 AI 功能，打造了解个人习惯、能够有针对性地调整回答的个人助理， 功能包括健康监测、实时语音翻译、摄影时的自动修图等。对比云侧 AI，端 侧 AI具备更低的回答延时、离线 AI功能、个人信息保密等优势。这种 AI助 手在手机、新能源车、笔记本电脑上都会有所体现。
苹果在WWDC 2024中发布 Apple Intelligence。除具备其他 AI终端具备的理 解和创建语言、图像的功能，Apple Intelligence还可以实现 ChatGPT跨苹果 平台的调用和集成，将大幅提升苹果终端设备的智能化程度和用户体验。


[在今年 9 月苹果 iPhone 16 系列秋季发布会上，苹果再次强调了其 Apple Intelligence带来的手机端侧的 AI能力。iPhone 16进入 AI时代，跨平台调用 带动生产效能提升。iPhone的 AI功能主要包括几个方面：
1) 强大的跨平台调用能力：例如，语音助手 Siri的能力更强，包括 Siri可以 抓取聊天信息中的机票信息并进行提醒。同时，可以结合 AI对用户收到 的信息进行总结，并根据其重要性与紧急性进行排序。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[在今年 9 月苹果 iPhone 16 系列秋季发布会上，苹果再次强调了其 Apple Intelligence带来的手机端侧的 AI能力。iPhone 16进入 AI时代，跨平台调用 带动生产效能提升。iPhone的 AI功能主要包括几个方面：
1) 强大的跨平台调用能力：例如，语音助手 Siri的能力更强，包括 Siri可以 抓取聊天信息中的机票信息并进行提醒。同时，可以结合 AI对用户收到 的信息进行总结，并根据其重要性与紧急性进行排序。]


2) 生成式 AI能力：在 AI写作方面，Apple Intelligence可以生成短信、邮件， 具备文字润色、语音转文字等功能。
3) AI影音能力：在影音图片方面，苹果手机具备照片搜索、智能混音等功能。
图表 15：手机品牌端侧 AI模型
[图表 15：手机品牌端侧 AI模型
资料来源：公开资料、浦银国际]
"手机品牌":"苹果"
"端侧模型":"AFM"
"端侧参数（亿）":"30"
"自研/合作":"自研"
"手机品牌":"三星"
"端侧模型":"Gemini Nano"
"端侧参数（亿）":"20/70"
"自研/合作":"合作"


"手机品牌":"谷歌"
"端侧模型":"Gemini Nano"
"端侧参数（亿）":"20/70"
"自研/合作":"自研"
"手机品牌":"OPPO"
"端侧模型":"AndesGPT"
"端侧参数（亿）":"70"
"自研/合作":"自研"


"手机品牌":"vivo"
"端侧模型":"BlueLM"
"端侧参数（亿）":"10/70"
"自研/合作":"自研"
"手机品牌":"小米"
"端侧模型":"MiLM"
"端侧参数（亿）":"13/64"
"自研/合作":"自研"


"手机品牌":"华为"
"端侧模型":"盘古"
"端侧参数（亿）":""
"自研/合作":"自研"
"手机品牌":"荣耀"
"端侧模型":"魔法大模型"
"端侧参数（亿）":"70"
"自研/合作":"自研"
资料来源：公开资料、浦银国际
图表 16：iPhone 16系列的 AI功能


[图表 16：iPhone 16系列的 AI功能
资料来源：苹果官网、公开资料、浦银国际]
"具体功能":"智能写作"
"具体功能":"借用 AI工具来写短信、写邮件，文字润色、语音转文字"
"具体功能":"优先级通知"
"具体功能":"AI总结收到的信息，并且将高时效、高重要性的信息放到收件夹顶部"


"具体功能":"照片搜索"
"具体功能":"输入文字，相册会自动匹配到用户想要的照片或者视频"
"具体功能":"Siri"
"具体功能":"Siri理解能力、跨平台信息调用能力将变强。例如，提醒航班信息"


"具体功能":"照片优化"
"具体功能":"AI清除照片中背景干扰"
"具体功能":"图片生成"
"具体功能":"输入文字，AI生成图片表情包"
"具体功能":"混音功能"
"具体功能":"在进行视频拍摄的时候，手机可以智能识别现场乱入的其他人声音， 并且提供不同的混音选项"
"具体功能":"视觉智能"
"具体功能":"对相机所捕捉到的画面展开分析。例如，将镜头对准一只狗，即可显 示其品种等相关信息"
资料来源：苹果官网、公开资料、浦银国际
具备端侧 AI大模型能力的电子终端正在快速普及。


[AI 手机一般通过端云结合的方式来提供更好的服务。端侧大模型主要适用 于离线服务，满足用户隐私保护需求，但如果需要更加精细复杂的理解和处 理能力，则仍然需要云侧模型。云侧模型可以为用户提供更高精度的服务， 但是对于用户隐私、商业信息的风险较高。除了隐私问题，云侧算力消耗给 手机厂商带来额外的成本。
今年上半年，在 CES、MWC等全球电子展会上我们看到越来越多具备 GenAI 功能的智能手机亮相。例如，三星的 Galaxy S24 可实现通话实时翻译功 能，小米 14 Ultra 可实现 AI计算摄影功能。三星、小米等高端机型在今年 上半年也有较好的出货量表现。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[AI 手机一般通过端云结合的方式来提供更好的服务。端侧大模型主要适用 于离线服务，满足用户隐私保护需求，但如果需要更加精细复杂的理解和处 理能力，则仍然需要云侧模型。云侧模型可以为用户提供更高精度的服务， 但是对于用户隐私、商业信息的风险较高。除了隐私问题，云侧算力消耗给 手机厂商带来额外的成本。
今年上半年，在 CES、MWC等全球电子展会上我们看到越来越多具备 GenAI 功能的智能手机亮相。例如，三星的 Galaxy S24 可实现通话实时翻译功 能，小米 14 Ultra 可实现 AI计算摄影功能。三星、小米等高端机型在今年 上半年也有较好的出货量表现。]


今年 10月，小米发布小米 15系列，搭载澎湃 OS 2，其中包含 HyperAI子系 统。这是小米在自身手机上首次实现 AI动态壁纸、AI写作、AI识音、AI翻 译以及 AI 妙书等功能。而且，小米也升级了 AI 智能助手“超级小爱”，打 通感知、理解、执行等全链路能力。
根据 Counterpoint的预测，2024年、2025年 AI智能手机渗透率将达到 18% 和 29%，对应 2.2亿和 3.6亿部 AI智能手机。我们预期供应端驱动的端侧 AI 手机将会提升用户体验。例如，AI提供的翻译、照片搜索等功能，可以提升 生产力，或满足娱乐刚需，端侧 AI正在快速普及。
[图表 17：AI手机渗透率：预计 2024年、2025年大幅提升
资料来源：Counterpoint、浦银国际]60% 50% 40% 30% 29% 20% 18% 10% 0% 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 注:E=Counterpoint预测


端侧 AI大模型带动端侧芯片算力需求大幅提升。
端侧芯片的 AI 算力正在快速增长。高通和联发科分别发布的高通骁龙 8S Gen4芯片和天玑 9400芯片再次升级了 AI计算性能。天玑 9400的 AI生成 速度是 50 Token/秒，而骁龙 8 Gen4则为 70 Token/秒，分别较前代天玑 9300+ 和骁龙 8 Gen3的 22和 20，实现跨越式提升（图表 18）。这些 SoC厂商都 在为生成式 AI 端侧手机提供算力基础，预计这些产品将于明年放量并持续 升级推动行业成长。
[具备 AI能力的芯片价格会大幅提升。2024年下半年即将发布的 8 Gen 4售 价也较上一代产品上涨。我们认为高端芯片价格的持续上涨，主要由于芯片 性能不断大幅提升，以及制造工艺升级带来的成本提升。具备端侧 AI 能力
的 SoC 芯片的尺寸更大以提供更强大的计算性能。因此，我们认为具备 AI 能力的手机芯片价格或将大幅提升。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[具备 AI能力的芯片价格会大幅提升。2024年下半年即将发布的 8 Gen 4售 价也较上一代产品上涨。我们认为高端芯片价格的持续上涨，主要由于芯片 性能不断大幅提升，以及制造工艺升级带来的成本提升。具备端侧 AI 能力
的 SoC 芯片的尺寸更大以提供更强大的计算性能。因此，我们认为具备 AI 能力的手机芯片价格或将大幅提升。]


AI PC上的 AI算力同样在快速提升。苹果在今年 5月加速推出M4芯片，其 AI算力从M3的 18 TOPS（Tera Operations Per Second，是处理器运算能力单 位）提升到 38 TOPS（图表 19）。电脑 CPU的“龙头”（英特尔和 AMD）都 在快速推进 AI芯片的推出。英特尔 Lunar Lake的 NPU算力达到 45 TOPS， 而 AMD的 Strix Point NPU算力达到 50 TOPS。
图表 18：手机 AI芯片算力大幅提升
[图表 18：手机 AI芯片算力大幅提升
注：生成速度基于 70亿参数大模型 资料来源：公司官网、浦银国际]
"发布日期":"2023年 10月"
"AI 手机芯片":"骁龙 8 Gen3"
"品牌":"高通"
"AI生成速度（token/秒）":"20"


"发布日期":"2023年 11月"
"AI 手机芯片":"天玑 9300"
"品牌":"联发科"
"AI生成速度（token/秒）":"20"
"发布日期":"2024年 3月"
"AI 手机芯片":"骁龙 8S Gen3"
"品牌":"高通"
"AI生成速度（token/秒）":"-"


"发布日期":"2024年 5月"
"AI 手机芯片":"天玑 9300+"
"品牌":"联发科"
"AI生成速度（token/秒）":"22"
"发布日期":"2024年 10月"
"AI 手机芯片":"骁龙 8 Gen4"
"品牌":"高通"
"AI生成速度（token/秒）":"70"
"发布日期":"2024年 10月"
"AI 手机芯片":"天玑 9400"
"品牌":"联发科"
"AI生成速度（token/秒）":"50"
注：生成速度基于 70亿参数大模型 资料来源：公司官网、浦银国际
图表 19：苹果M4芯片 AI算力高达 38 TOPS


[图表 20：AI PC芯片算力高达 50 TOPS
资料来源：公司官网、浦银国际]

"公司":"英特尔"
"型号":"Meteor Lake"
"NPU算力（TOPS)":"11"
"":""

Lunar Lake 45

"公司":"AMD"
"型号":"Hawk Point"
"NPU算力（TOPS)":"16"
"":""

Strix Point 50

"公司":"高通"
"型号":"高通骁龙 8cx Gen 3"
"NPU算力（TOPS)":"29"
"":""

高通骁龙 X Elite 45

"公司":"苹果"
"型号":"M3"
"NPU算力（TOPS)":"18"
"":""

M4 38
[资料来源：公司官网、浦银国际
新能源车是端侧的重要应用之一，智能驾驶的需求是端侧 AI芯片重要推动]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司官网、浦银国际
新能源车是端侧的重要应用之一，智能驾驶的需求是端侧 AI芯片重要推动]


力之一。
从出货量来看，2023年全球 L2及以上等级的智驾 SoC出货量超过 6,000万 颗。2023年 50 TOPS以上算力智驾 SoC全球出货量约 160万颗，中国出货 量则约 150万颗，占比九成左右。
按照需求层级划分，不同级别的智驾方案对智控 SoC 的 AI 算力需求不同。 根据 AI算力的大小，智驾芯片大致可分为三类（图表 22）：  小算力（2.5-20 TOPS）：通常借助前视一体机或分布式的行车/泊车控制 器方案，以实现 L0-L2 级别的基础行车 ADAS 和泊车功能为主，但也有 部分车型或可提供高速 NOA 功能。多见应用于入门级和经济型车型， 搭载车型售价区间一般为 10-15万元，需求特点是追求高性价比。  中算力（20-100 TOPS）：支持实现的产品形态主要为轻量级行泊车一体 域控制器方案；在功能实现上，以实现“好用”的高速 NOA、城市记忆 NOA和记忆泊车等功能为宣传卖点，部分车型或可提供城市NOA功能。


所搭载车型售价区间一般为 15-25万元。中算力 SoC的出现是芯片快速 迭代升级导致的结果，即市场中可供选择的上百 TOPS 的算力芯片相继 涌现，原有的“大算力”芯片自然而然地退行至“中算力”的市场定位。  大算力（＞100 TOPS）：主要产品形态为高阶行泊车一体域控制器方案， 甚至是舱驾一体方案；在功能实现上，以实现“好用”的城市 NOA、AVP （Automated Valet Parking，自主代客泊车）等 L2+级别的功能为宣传卖 点，所搭载车型售价区间一般在 25 万元以上，目前主要是以造车新势 力为首的中国车企在积极采用。


[图表 21：目前市场上已量产的主流智驾 SoC芯片 AI算力比较（截至 1H24）
资料来源：公司官网、公开资料、浦银国际整理]算力 (TOPS) 地平线 黑芝麻智能 BLACK SESAME Horizon Robotics mobileye NOLOG nVIDIA HISILICON TESLR 300 254 250 200 200 150 128 100 72 58 50 30 24 16 16 5 4 2.5 0 Orin FSD 征程2 征程3 征程5 EyeQ4 EyeQ5 Xavier A1000L A1000 昇腾310昇腾610


[资料来源：公司官网、公开资料、浦银国际整理
图表 22：主流智驾 SoC芯片基础信息梳理（按算力划分）]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司官网、公开资料、浦银国际整理
图表 22：主流智驾 SoC芯片基础信息梳理（按算力划分）]


[图表 22：主流智驾 SoC芯片基础信息梳理（按算力划分）
资料来源：焉知汽车、公开资料、浦银国际整理]
小算力智驾 SoC芯片


"芯片厂商":"Mobileye"
"产品型号":"EyeQ4"
"制程 （nm）":"28"
"AI算力 （TOPS）":"2.5"
"功耗 （W）":"3"
"量产落地车型":"蔚来 ES8/ES6/EC6、小鹏 G3、理想 One、上汽通用 GL8等"


"芯片厂商":"德州仪器"
"产品型号":"TDA4VM"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"8"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"奇瑞星途揽月、领克 09EM-P领航版、岚图追光等"


"芯片厂商":"瑞萨电子"
"产品型号":"V3H"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"7.2"
"功耗 （W）":"0.3"
"量产落地车型":"比亚迪宋/唐/海豹、上汽名爵 ZS、奇瑞捷途等"


"芯片厂商":"地平线"
"产品型号":"J2"
"制程 （nm）":"28"
"AI算力 （TOPS）":"4"
"功耗 （W）":"2"
"量产落地车型":"深蓝 SL03低配版、长安启源 A05、长安 UNI-V等"
J3 16 5 2.5 深蓝 SL03高配版、荣威 RX5、深蓝 S7、2021款理想 ONE、星纪 元 ES、启辰 VX6等


"芯片厂商":"黑芝麻智能"
"产品型号":"A1000L"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"16"
"功耗 （W）":"15"
"量产落地车型":"一汽红旗 E001和 E202，最快 2024年量产落地"
中算力智驾 SoC芯片


"芯片厂商":"英伟达"
"产品型号":"Xavier"
"制程 （nm）":"12"
"AI算力 （TOPS）":"30"
"功耗 （W）":"30"
"量产落地车型":"小鹏 P5/P7、智己 L7等"
Orin-N 7 84 / 腾势 N7、小米 SU7 Pro等


"芯片厂商":"德州仪器"
"产品型号":"TDA4VH"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"32"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"宝骏云朵灵犀版、宝骏悦也 Plus、奇瑞 iCARO3等"


"芯片厂商":"Mobileye"
"产品型号":"EyeQ5H"
"制程 （nm）":"7"
"AI算力 （TOPS）":"24"
"功耗 （W）":"10"
"量产落地车型":"极氪 001/009、宝马 iX等"
EyeQ7H 7 67 60 公司预计 2Q25送样，2027年量产


"芯片厂商":"黑芝麻智能"
"产品型号":"A1000"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"58"
"功耗 （W）":"18"
"量产落地车型":"领克 08、合创 V09、东风 eπ007等"


"芯片厂商":"特斯拉"
"产品型号":"一代 FSD"
"制程 （nm）":"14"
"AI算力 （TOPS）":"72"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"自 2019年 3月起在特斯拉车型中发货"
大算力智驾 SoC芯片


"芯片厂商":""
"产品型号":"Orin-X"
"制程 （nm）":"7"
"AI算力 （TOPS）":"254"
"功耗 （W）":"45"
"量产落地车型":"蔚来 ET5/ET7、理想 L7/L8/L9 Max、小鹏 G6/G9/X9/P7i、智己 LS7、小米 SU7 Max、零跑 C16智驾版等"


"芯片厂商":"英伟达"
"产品型号":"Thor"
"制程 （nm）":"4"
"AI算力 （TOPS）":"2000"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"主打舱驾一体，已经宣布规划搭载的车企包括小鹏、理想、比亚 迪和广汽埃安等"


"芯片厂商":"高通"
"产品型号":"SA8650P"
"制程 （nm）":"5"
"AI算力 （TOPS）":"100"
"功耗 （W）":"25-40"
"量产落地车型":"高通 Snapdragon Ride平台第二代芯片，目前博世、大陆、法雷 奥、德赛西威等正在基于其进行设计研发，预计 2024年实现量产"


"芯片厂商":"特斯拉"
"产品型号":"二代 FSD"
"制程 （nm）":"7"
"AI算力 （TOPS）":"＞200"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"每个 HW4.0搭载两颗，自 2023年 2月起在特斯拉车型中发货"


"芯片厂商":"华为海思"
"产品型号":"昇腾 610"
"制程 （nm）":"7"
"AI算力 （TOPS）":"200"
"功耗 （W）":"/"
"量产落地车型":"问界 M5/M7/M9、阿维塔 11/12、广汽埃安 LX Plus、智界 S7等"


"芯片厂商":"地平线"
"产品型号":"J5"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"128"
"功耗 （W）":"30"
"量产落地车型":"理想 L9/L8/L7 Air和 Pro版、比亚迪汉 EV荣耀版等"
J6P 7 560 / 公司旗舰产品，预计 2024年四季度量产


"芯片厂商":"黑芝麻智能"
"产品型号":"A1000Pro"
"制程 （nm）":"16"
"AI算力 （TOPS）":"106"
"功耗 （W）":"25"
"量产落地车型":"目前正在与客户合作开发过程中"
[资料来源：焉知汽车、公开资料、浦银国际整理
◼ AI算力芯片产能瓶颈逐步解决，供需趋于平衡]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：焉知汽车、公开资料、浦银国际整理
◼ AI算力芯片产能瓶颈逐步解决，供需趋于平衡]


2022年年底以来，各家 AI大模型厂商都在加速搭建 AI基础设施，主要投入 在 AI算力芯片。其中，英伟达在 AI服务器算力芯片领域几乎占据主导地位。 英伟达做设计厂商，其芯片代工则由台积电独家完成。同时，台积电采用 CoWoS的封装方式，为英伟达的 GPU提供性能保障。
CoWoS（Chip onWafer on Substrate）是台积电（TSMC）开发的一种 2.5D先 进封装技术。这项技术通过将不同的芯片堆叠在同一片硅中介层上实现多 颗芯片互联，从而提高集成度、性能和能效。
CoWoS技术具备多个优势，包括高度集成、高速、高可靠性、高性价比、集 成 HBM等。因此，CoWoS适合高性能计算的 AI芯片。CoWoS的产能是 2022 年以来制约 GPU出货量的主要瓶颈之一。
根据我们的调研，台积电的 CoWoS产能在 2023年年底达 1.2万片/月，预计 2024 年台积电 CoWoS 产能将达到 3.6 万片/月，2025 年有望达到 9 万片/月 （图表 23），并在 2026年继续扩大产能。


单片 CoWoS能够封装的GPU数量取决于良率和裸片大小。例如，单片 CoWoS 可以用于封装约 30片英伟达 H100 GPU。但由于英伟达 B100是通过连接两 个 GPU裸片和 8个 HBM组成，其芯片面积约为 H100的两倍，单片 CoWoS 可满足 15-18片 B100 GPU。
我们认为，先进封装 CoWoS产能伴随 AI服务器需求的爆发而在初期供不应 求，成为制约 GPU的瓶颈的困境正在得到改善。但是，根据英伟达、AMD等 近期业绩会中的表达，新一代的产品，例如 GB200、MI325等，产能仍然偏紧。
图表 23：台积电 CoWoS产能预测
[图表 23：台积电 CoWoS产能预测
注：E=根据市场调研整理]
"台积电 CoWoS产能预测":"万片/月"
"2023E":"1.2"
"2024E":"3.6"
"2025E":"9.0"
"2026E":"13.0"


"台积电 CoWoS产能预测":"每片 Cowos晶圆芯片数量"
"2023E":"29"
"2024E":"28"
"2025E":"26"
"2026E":"22"
"台积电 CoWoS产能预测":"总数（万片/月）"
"2023E":"34.8"
"2024E":"100.8"
"2025E":"234.0"
"2026E":"286.0"
注：E=根据市场调研整理
[资料来源：DigiTimes、台积电、浦银国际
◼ 中国 AI算力芯片加速国产化]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：DigiTimes、台积电、浦银国际
◼ 中国 AI算力芯片加速国产化]


受到美对中半导体限制，英伟达 A100、H100等芯片性能超过美国商务部性 能密度阈值要求，芯片无法进入中国大陆。因而尽管中国大陆具备强大的电 子制造和组装能力，但是在英伟达 AI服务器产业链中的占比较少。在 AI服 务器的组装中，中国台湾厂商是供应主力。
不过，美对中半导体限制为中国 AI芯片国产替代带来机遇。华为是国产 AI 加速卡主要玩家。根据 IDC 的数据，2023 年，中国加速芯片的市场规模达 到近 140万张，其中 GPU占 85%的市场份额，约 119万张。中国本土品牌 AI芯片出货量超过了 20万张，占整体 AI芯片市场的 14%。根据 IDC数据， 2022 年华为在中国 AI 加速卡市场的市占率约 10%，是国产 AI 加速卡的最 大玩家；寒武纪、壁仞科技、燧原科技也有少量份额（图表 26）。
图表 24：美国对中国半导体行业的制裁持续加码


[图表 24：美国对中国半导体行业的制裁持续加码
资料来源：公开资料收集、浦银国际]
 2018-04   禁止中兴通讯在未来 7年内向美国企业购买敏感商品
 2018-07   美国与中兴通讯和解，但需要支付 14亿美元罚金
 2019-05   美国将华为及其 70 个分支机构纳入“实体清单”，美国产品及美国技术含量＞25%的外国产品受到限制
 2019-06   华为被列为美国和其盟邦国家的安全威胁
 2019-08   白宫宣布禁止美国政府部门购买华为的设备和服务
 2019-10   28家中国实体纳入出口管制清单
 2020-05   美国商务部 BIS发布公告对华为管制升级，限制其采购美国产品及采用美国技术（＞0%）的外国商品、代工服务
 2020-08   增加 38家华为附属公司进入实体清单
2020-12  美国商务部发布公告，将中芯国际及附属公司加入实体清单，采购含美技术设备需美国批准，14nm及以下原则上
不批准
 2021-11   将多家中国半导体企业，如飞腾信息、申威、国科微、中科微、云芯微、新华三半导体等列入实体清单
2022-07  美国半导体设备企业（AMAT、LRCX 等）收到美商务部函件，要求向中国大陆禁售用于 14nm 及以下先进制程的
设备
 2022-08   美国芯片法案颁布，对在美国建厂给予补贴，获得补贴的企业禁止到中国大陆建设先进制程产线
2022-10  美国商务部 BIS公布了《对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实施新的出口管制》，美国对中国半导体产业
制裁的再次升级。
 2023-03   日本、荷兰同意美国针对中国的半导体制裁，并修改相关法规
2023-10  美国商务部 BIS更新了芯片出口禁令新规，进一步限制中国购买高端计算芯片及先进半导体设备，并将 13家中国
GPU企业列入实体清单
 2024-4   美国 4月 4日开始实施对华芯片出口管制的新规定，装载人工智能芯片的电脑出口也将受到限制
 2024-5   英特尔和高通被停止了向华为供货的许可，这可能意味着华为将无法使用高通跟英特尔的芯片
2024-11  美国商务部给台积电发函，要求暂停中国大陆 AI芯片企业的 7nm及以下先进制程芯片的代工服务，重新审核认证
客户身份（KYC）流程。三星也采取了类似的行动，向大陆客户发出了类似的通知。根据公开报道，目前最新的管
控仅限于 AI/GPU相关，手机、汽车等芯片不在管控范围内。


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图表 25：华为昇腾供应商]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


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图表 25：华为昇腾供应商]


[图表 25：华为昇腾供应商
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"功能":"计算"
"类型":"GPU"
"主要厂商":"华为海思（昇腾 910/310)"

CPU 华为海思（鲲鹏 920)

"功能":"存储"
"类型":"HBM"
"主要厂商":"SK海力士"

DRAM 长鑫存储

HDD/SSD 百维存储、朗科、江波龙、希捷

"功能":"通信"
"类型":"网卡"
"主要厂商":"星云智联、台湾研华"

"功能":"其他芯片"
"类型":"PMIC"
"主要厂商":"圣邦股份、矽力杰、晶丰明源、杰华特、台达电"

BMC 卓易信息

板内互联/接口芯片 华为海思、澜起科技

"功能":"配套模块"
"类型":"电源模块"
"主要厂商":"中国长城、台达电"

散热 英维克、高澜、川润

PCB板 沪电股份、胜宏科技、深南电路、生益科技

被动元器件/线缆 风华高科、三环集团、微容科技

"功能":"代工生产"
"类型":"ODM"
"主要厂商":"宝德、华鲲振宇、工业富联、闻泰科技"
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图表 26：国产 AI芯片竞争格局


"公司":"阿里"
"产品":"含光 800"
"应用类型":"推理"
"算力 (TFLOPS)":"820"
"制程 (nm)":"12"
"带宽 (GB/s)":"200"
"功耗 (w)":"250"
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从 GPU、CPU、SoC看 AI算力芯片发展趋势]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


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从 GPU、CPU、SoC看 AI算力芯片发展趋势]


常被提及的 AI 算力芯片是一种逻辑芯片，用于处理大量的计算任务。逻辑 芯片主要用于实现运算和逻辑判断功能。逻辑芯片由 CPU、GPU、FPGA、ASIC 芯片四大类组成。其中，CPU的架构更适用于处理串行计算，即在单个处理 器上执行单个复杂任务；GPU的架构更适合并行运算，即最短的时间里完成 大量同质化数据的并行运算。
AI 大模型的整体工作流程包括数据预处理、模型训练、推理和后处理等工 作。由于 AI训练包含了大量的高强度并行计算任务，所以非常适合使用 GPU 完成。在 AI推理上阶段，由于对并行计算的要求较训练阶段更低，GPU的 算力优势相对不明显。很多企业会选择采用更便宜、更省电的 FPGA或 ASIC 芯片进行计算。根据当前的 CoWoS产能分配，约有 30%的 AI加速卡市场来 自 ASIC芯片。


FPGA（Field Programmable Gate Array，现场可编程门阵列），是一种可灵活 编程的半定制芯片。作为半定制芯片，FPGA可以在实验室或现场进行预制 和编程，具有开发时间短、不需要流片的优点。但单片价格会较 ASIC 芯片 更高，且性能和功耗通常会弱于全定制 ASIC芯片。通常，40万片以内的产 量，FPGA的单片成本会好于 ASIC芯片。
ASIC（Application Specific Integrated Circuit，专用集成电路），是一种针对特 殊要求的全定制不可编辑芯片，常见的 ASIC芯片包括 NPU（神经网络计算 芯片）、TPU（Tensor计算芯片）等。由于 ASIC芯片是针对特殊目的全定制， 所以优点在于针对特殊领域的算力、能效比通用芯片（CPU、GPU）更强。 但是，ASIC芯片的缺点在于开发周期长、流片成本高、开发风险大，并不适 配 AI训练早期的高速迭代，主要适合谷歌等大厂用于 AI推理阶段。


AI大模型的高效运行也离不开 CPU。CPU作为通用处理器担当着 AI大模型 系统及软硬件的整体调度协同优化工作。同时，由于 AI 应用的需求多样， 不同的应用场景需要不同的计算资源和优化策略。此外，部分 CPU 还配备 神经处理单元（NPU），它们可以在处理器上直接与 GPU协同工作，执行 AI 所需的高性能推理任务，适合在 AI 大模型的推理阶段预训练神经网络。因 此，CPU在 AI大模型的高效运行中发挥着非常大的作用。
[从 AI算力芯片角度看，由于 AI大模型特性需要大量高强度的并行计算，因 而 GPU作为 AI算力芯片的主力，更多承担起性能迭代的任务。根据英伟达 GTC的分享，随着数据量处理需求指数级上升，GPU加速性能有望超越 CPU， 且更加符合摩尔定律（图表 28）。但是，综合而言，无论 CPU还是 GPU都 可以提供 AI算力，并且受益于生成式 AI需求带来的半导体价值量提升。
图表 27：CPU迭代放缓，但数据呈指数状态增加 图表 28：GPU加速计算]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[从 AI算力芯片角度看，由于 AI大模型特性需要大量高强度的并行计算，因 而 GPU作为 AI算力芯片的主力，更多承担起性能迭代的任务。根据英伟达 GTC的分享，随着数据量处理需求指数级上升，GPU加速性能有望超越 CPU， 且更加符合摩尔定律（图表 28）。但是，综合而言，无论 CPU还是 GPU都 可以提供 AI算力，并且受益于生成式 AI需求带来的半导体价值量提升。
图表 27：CPU迭代放缓，但数据呈指数状态增加 图表 28：GPU加速计算]


[图表 27：CPU迭代放缓，但数据呈指数状态增加 图表 28：GPU加速计算
资料来源：英伟达 2024年 6月 COMPUTEX发布会、浦银国际]GPU CPU


[图表 27：CPU迭代放缓，但数据呈指数状态增加 图表 28：GPU加速计算
资料来源：英伟达 2024年 6月 COMPUTEX发布会、浦银国际]数据量 CPU


资料来源：英伟达 2024年 6月 COMPUTEX发布会、浦银国际
◼ GPU是生成式 AI最重要的算力基础
根据 Yole，2023 年全球 GPU 市场规模达到 500 多亿美元，预计 2024 年达 到 800多亿美元（图表 32）。强劲的增长主要来自于 AI服务器相关的需求。
根据 TechInsights，2023年全球全球数据中心 GPU出货量达到 385万颗（图 表 31），其中英伟达出货量 376万颗，市占率超过了 97%。根据 Precedence Research，2024年数据中心 GPU市场规模有望达到 169亿美元，2023-2033E 期间复合增速有望达到 28.5%（图表 29）。
从 AI大模型功能看，2023年数据中心有 65%的需求来自于训练，有 35%的 需求来自于推理。随着大模型厂商扩张其业务范围，我们会预期来自于推理 的需求增长会更快，未来来自推理的数据中心 GPU的占比有望提升。


在今年 3 月的 GTC，英伟达发布了新一代 Blackwell 平台的 GPU（Graphics Processing Unit，图形处理器），包括 B200和 GB200等产品系列。B200由两 个超大型裸片封装组合而成，内含超过 2080个晶体管。这颗芯片还封装了 192GB的高速 HBM3e的显存。与前一代 H100相比，B200的算力提升 15倍 （图表 33），Supercharged AI 训练表现提升 3 倍。与当前市场上量产的 AI 算力芯片比较，英伟达的产品仍然具备明显的性能优势。
在今年三季度，英伟达已经送样 13000块 Blackwell GPU，包括首批给 OpenAI 的送样。英伟达 Blackwell平台的新一代 GPU在今年四季度开始出货，并且 形成的收入有望高于此前数十亿美元的指引。


[从未来两年来看，英伟达计划在 2025年推出 Blackwell平台 Ultra芯片，并 在 2026年推出 Rubin平台的产品。我们预期英伟达有能力在 AI算力芯片领 域保持较强的产品迭代和升级能力，保持性能和成本的优势。
AMD的服务器GPU正在努力追赶英伟达。2024年 10月，AMD发布了MI325X， 公司表示其性能优于英伟达 H200。MI325X加速器采用了 AMD CDNA 3 GPU 架构，配备 256GB HBM3E 高带宽内存，在推理方面的表现平均超过 H200 30%。公司预计将会在 2025年中发布MI350X，其 AI推理性能将会较MI300 提升 35倍。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[从未来两年来看，英伟达计划在 2025年推出 Blackwell平台 Ultra芯片，并 在 2026年推出 Rubin平台的产品。我们预期英伟达有能力在 AI算力芯片领 域保持较强的产品迭代和升级能力，保持性能和成本的优势。
AMD的服务器GPU正在努力追赶英伟达。2024年 10月，AMD发布了MI325X， 公司表示其性能优于英伟达 H200。MI325X加速器采用了 AMD CDNA 3 GPU 架构，配备 256GB HBM3E 高带宽内存，在推理方面的表现平均超过 H200 30%。公司预计将会在 2025年中发布MI350X，其 AI推理性能将会较MI300 提升 35倍。]


英特尔有 Gaudi 3 对标英伟达 H100。英特尔今年 4 月宣布了新一代人工智 能芯片 Gaudi 3 人工智能加速器，在 9 月份正式发布。Gaudi 3 采用台积电 代工，5nm制程，英特尔称其性能优于英伟达的 H100。
站在当前的阶段，在已经量产的 AI服务器的 GPU中，英伟达的 AI算力芯片 性能更加领先，而在下一代迭代中的 AI芯片，AMD正在追赶英伟达。


[同时，头部的 AI大模型厂商大都在自研 AI算力芯片。通过自研芯片，大模 型厂商可以更加贴合自身的模型能力的需求来设计芯片的能力，从而取得 更优的成本。尤其是对于 AI 算力芯片需求较大的厂商，他们自研芯片更加 迫切。例如，谷歌自研的 TPU提供云服务价格比 GPU更加有优势。
图表 29：全球数据中心 GPU市场规模（亿美元） 图表 30：2023年数据中心 GPU按照用途拆分]1,800 1,600 1,400 1,200 复合增速 1,000 28.5% 800 600 400 200 0 2023 2024E 2033E 资料来源: 浦银国际·F= Precedence Recearch预测 Precedence Resea


[同时，头部的 AI大模型厂商大都在自研 AI算力芯片。通过自研芯片，大模 型厂商可以更加贴合自身的模型能力的需求来设计芯片的能力，从而取得 更优的成本。尤其是对于 AI 算力芯片需求较大的厂商，他们自研芯片更加 迫切。例如，谷歌自研的 TPU提供云服务价格比 GPU更加有优势。
图表 29：全球数据中心 GPU市场规模（亿美元） 图表 30：2023年数据中心 GPU按照用途拆分]其他;9 英伟达; 376 资料来源:Techlnsights、浦银国际


[图表 29：全球数据中心 GPU市场规模（亿美元） 图表 30：2023年数据中心 GPU按照用途拆分
图表 31：2023年全球数据中心 GPU出货量（万颗） 图表 32：全球整体 GPU市场规模（亿美元）]推理 35% 训练 65% 资料来源:Gminsights、浦银国际


[图表 33：英伟达 GPU产品参数
注：“-”指暂无相关信息]
产品 A100 SXM H100 SXM H200 SXM H20 B200
发布时间 2020年 2022年 2024年 2024中国特供 2024年
架构 Ampere Hopper Hopper Hopper Blackwell
GPU显存 80GB 80GB 141GB 96GB 192GB
GPU禁带宽度 2.0TB/s 3.3TB/s 4.8TB/s 4.0TB/s 8.0TB/s
最大 TDP（热设计功耗） 400W 700W 700W 400W 1000w
FP64 (TFLOPS) 9.7 34 34 1 -
FP64 Tensor Core (TFLOPS) 19.5 67 67 0 40
FP32 (TFLOPS) 19.5 67 67 44 -
TF32 Tensor Core (TFLOPS) 156 495 989 74 1100
FP16 Tensor Core (TFLOPS) 312 990 1979 148 2250
FP8 Tensor Core (TFLOPS) 624 1979 3958 296 4500
INT8 Tensor Core (TFLOPS) 624 1979 3958 296 4500


注：“-”指暂无相关信息
资料来源：公司官网、浦银国际
图表 34： AMDMI325X和英伟达 H200性能对比
[图表 34： AMDMI325X和英伟达 H200性能对比
资料来源：公司官网、浦银国际]

发布时间 2024.10 2023.11

工艺制程  TSMC 4/5nm   TSMC 4nm

峰值算力 FP8: 2.6 PF 1.3X

 FP16: 1.3PF 1.3X

内存容量（GB）  256(HBM3)   2X

内存带宽 6TB/s 1.3X

"":""
"公司名称":"典型应用场景"
"":""
"AMDMI325X":"AI训练"
"":""
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"对比英伟达 H200":"AI训练"
"":""
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图表 35：主流 AI算力训练用芯片竞争格局]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


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图表 35：主流 AI算力训练用芯片竞争格局]


内存容量（GB） 80GB (HBM2e) 188 (HBM3) 192 (HBM3e) 128 (HBM2e) 192 (HBM3) 95 (HBM2e) 128 (HBM2e)
内存带宽 1935|2039 GB/s 2|3.35TB/s 8TB/s 3.3TB/s 5.2TB/s 2765 GB/s 3.7TB/s
典型应用场景 AI训练 AI训练 AI训练 AI训练 AI训练 AI训练及推理 AI训练
资料来源：公司官网、浦银国际
GPU 最初是用来处理图形和图像渲染任务。随着技术的发展，GPU 才体现 出在超高性能计算、尤其是 AI服务器中的能力优势。在个人电脑（PC）上， GPU主要用来图形渲染、视频处理、提高游戏性能、为专业软件加速。


在 PC 处理器中，GPU 会作为配合 CPU 运算重要的一环，可以和 CPU 一起 集成在处理器中，也可以单独为电脑提供计算支持。根据 Jon Peddie Research， 英特尔占据 PC端 GPU的份额在 60%以上（图表 36），这主要因为英特尔处 理器在电脑端占据主导份额。在今年前 2个季度，英伟达的份额接近 20%， 而 AMD的份额在 16%，落后于英伟达。
[GPU作为逻辑芯片的一种，尽管保持增长势头，但是依然具备半导体的周期 特性。在本轮全球半导体上行的过程中，全球半导体季度销售额同比增速在 2023年一季度触底（-21%），随后开启上行，同比增速连续改善至今年二季 度的+20%。PC端 GPU的季度出货量同比增速与该趋势非常接近，同比增速 同样在 2023年一季度触底（-40%），随后一路上行至今年一季度的 21%（图 表 37）。
图表 36：整体 PC GPU分品牌市场份额]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[GPU作为逻辑芯片的一种，尽管保持增长势头，但是依然具备半导体的周期 特性。在本轮全球半导体上行的过程中，全球半导体季度销售额同比增速在 2023年一季度触底（-21%），随后开启上行，同比增速连续改善至今年二季 度的+20%。PC端 GPU的季度出货量同比增速与该趋势非常接近，同比增速 同样在 2023年一季度触底（-40%），随后一路上行至今年一季度的 21%（图 表 37）。
图表 36：整体 PC GPU分品牌市场份额]


从长期看，例如 3-5年甚至更长的时间，服务器 GPU的竞争格局会产生演变。
[当前 AI大模型处于百家争鸣的阶段，行业初期红利叠加大量市场/巨头资金 支持，推动行业加速发展。高增长、高容量的行业也会孕育较激烈的竞争环 境。根据浦银国际互联网团队的调研结果，今年以来 AI 大模型厂商收费单 价大幅度下滑，较降价前下滑 90%。当然，目前行业并没有进入 AI大模型 厂商的“生死”时刻。
在行业商业模式落地和商业变现的过程中，行业对 AI大模型厂商综合能力， 包括技术、产品、营销、管理，提出更高的要求，也对厂商的利润能力提出 要求。在这个阶段，部分或者大量的 AI大模型厂商退出行业。]


这会在一段时间内对 AI服务器 GPU行业造成大量供给释放的冲击。即头部 的 AI大模型厂商有望以较低的价格获取已经退出市场的 AI大模型玩家的算 力，从而导致 AI 算力芯片短期的拉货动能下滑。我们认为在这个阶段，投 资人应该保持更加谨慎的投资态度，等待行业消化剩余产能。
从 AI服务器 GPU行业来看，英伟达接近垄断的市场格局也可能因为市场规 模的大幅增长而发生改变。一方面，头部的 AI大模型玩家会有意愿开发并 自研 AI 算力芯片以取得客制化差异化性能和成本优势。特斯拉的 Dojo 超 算、谷歌的 TPU芯片、百度的昆仑 AI芯片等，都存在取代/部分取代当前英 伟达算力芯片的可能。另一方面，在 AMD 以及其他初创公司 GPU等 AI算 力芯片性能存在部分优势的情况下，AI 大模型厂商也会有意愿增加非英伟 达芯片使用量以促进 AI算力芯片的竞争，平衡供应商之间的成本。
对于英伟达来说，尽管长期来看其 AI 算力芯片份额下行风险大于维持近乎 垄断地位的风险，但是基于头部优势，英伟达在维持大多数产品的性能和成 本优势的同时保持相对健康的利润率是比较有保障的。


◼ CPU行业受益于服务器需求增长
CPU（Central ProcessingUnit）是中央处理器，电子产品用来负责计算最核心 的部件之一，主要功能包括指令执行、数据处理、控制、信息等。CPU广泛 应用在个人电脑（PC）、服务器、智能手机和平板、游戏机、嵌入式系统等。
根据 Yole，全球 CPU市场规模将会由 2023年的 600多亿美元，增加到 2024 年的 700多亿美元（图表 32）。这其中最重要的增量依然是来自于数据中心 服务需求的增长。
在 CPU行业中，英特尔和 AMD是两名占据最大份额的玩家，尤其在 x86生 态体系中。
根据 Mercury，今年三季度 AMD在台式机和笔记本电脑的 CPU行业的市占 率分别为 28.7%和 22.3%，较 2018年 10%左右市占率明显上升。作为对比， 英特尔在今年三季度的台式机和笔记本电脑的 CPU 行业的市占率为 71.3% 和 77.3%，相较于 2028年的份额是下降的（图表 38）。


[这两名玩家在服务器CPU的份额趋势与个人电脑CPU的类似。根据Mercury， 在今年三季度，AMD在 x86 服务器 CPU 中的市占率达到了 24.2%，同比增 长 0.9个百分点，环比增长 0.1个百分点。在 2016年的一季度，AMD的服 务器 CPU份额仅为 0.3%。AMD在过去几年的份额增长明显（图表 39）。
而英特尔的份额在过去几年是下行的。英特尔在今年三季度的 x86 服务器 CPU中的市占率为 75.8%，同比下滑 0.9个百分点，环比下滑 0.1个百分点。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[这两名玩家在服务器CPU的份额趋势与个人电脑CPU的类似。根据Mercury， 在今年三季度，AMD在 x86 服务器 CPU 中的市占率达到了 24.2%，同比增 长 0.9个百分点，环比增长 0.1个百分点。在 2016年的一季度，AMD的服 务器 CPU份额仅为 0.3%。AMD在过去几年的份额增长明显（图表 39）。
而英特尔的份额在过去几年是下行的。英特尔在今年三季度的 x86 服务器 CPU中的市占率为 75.8%，同比下滑 0.9个百分点，环比下滑 0.1个百分点。]


英特尔和 AMD 的竞争开始于 1970 年代。在这两名玩家份额上下浮沉的过 程中，我们观察到其CPU产品的性能优势是决定其各自份额最重要的因素。 在持续的竞争中，这两家公司需要持续稳定保持每代产品的迭代不出问题， 并提升性能降低成本。而CPU过去几十年的发展是摩尔定律最重要的体现。
在做产品的过程中，英特尔曾经一度因其 IDM，即芯片设计和晶圆制造一体 化，保持其产品迭代的领先。但是，随着晶圆制造进入到 7nm 节点，制造 工艺的投入大幅提升，英特尔的制造演进遇到困难。
与此同时，AMD 通过代工模式与台积电进行合作。2019 年 AMD 发布 7nm 的 Rome处理器，首次在服务器 CPU制程上超越了英特尔（14nm）。2020年 英特尔宣布推迟 7nm（后更名为 Intel 4）制程至 2022年。AMD因而确立在 服务器 CPU制程上的领先地位。2021年，AMD发布了 5nm的处理器Genoa， 同期英特尔服务器则采用 7nm制程。这也是过去几年 AMD的份额相较于英 特尔开始上升的原因。


另外，英特尔因其在 x86 架构中的领导地位而具备较高的护城河。而目前 ARM 架构的市场关注度也逐渐提升，从而对英特尔产生影响。从积极的角 度看，AI大模型带来 AI算力的提升，有利于英特尔的发展。而且，英特尔 策略向 IDM 2.0倾斜，通过解绑芯片设计和晶圆制造，从而更好地享受 AI算 力芯片的发展红利。
[从半导体周期角度，与上文 GPU 趋势类似，CPU 的出货量同比增速与全球 半导体销售额同比增速趋势大体一致，呈现周期波动。在本轮上行周期中， CPU季度出货量同比增速在 2022年三季度触达-35%底部，然后一路上行至 2023 年四季度的 28%，在今年一二季度有所回落。而全球半导体季度销售 额同比增速在 2023年一季度触底达到-21%，随后开启上行，同比增速连续 改善至今年二季度的+20%（图表 40）。
图表 39：服务器 CPU市占率]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[从半导体周期角度，与上文 GPU 趋势类似，CPU 的出货量同比增速与全球 半导体销售额同比增速趋势大体一致，呈现周期波动。在本轮上行周期中， CPU季度出货量同比增速在 2022年三季度触达-35%底部，然后一路上行至 2023 年四季度的 28%，在今年一二季度有所回落。而全球半导体季度销售 额同比增速在 2023年一季度触底达到-21%，随后开启上行，同比增速连续 改善至今年二季度的+20%（图表 40）。
图表 39：服务器 CPU市占率]


[图表 40：客户端 CPU周期与全球半导周期拐点基本一致
如今，常提及的电脑处理器与 CPU 的定义已经存在较大的差异。以英特尔 的 Lunar Lake处理器为例，该处理器包含 CPU、GPU、NPU、媒体显示、存 储等模块。CPU是核心计算模块之一，而处理器的概念更加接近手机中 SoC 的概念，是多个子系统的集成。]客户端CPU出货量同比增速 全球半导体销售额同比增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2Q14 3Q14 4Q14 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q23 1Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 资料来源:Jon Peddie Research、SIA、Wind、浦银国际


[AI PC带动 CPU性能提升。由于生成式 AI在端侧尤其是个人电脑端的渗透， 电脑的处理器的 AI 算力需求大幅提升。在 PC 处理器中，CPU、GPU、NPU （Neural Processing Unit，神经网络处理单元）都可以提供算力。其中，NPU 作为加速计算处理器，是最重要的 AI算力增量。CPU和 GPU也都可以提供 算力增量。例如，英特尔 Lunar Lake的 Core Ultra 200v系列具备 40 TOPS的 NPU 算力（图表 42），但是结合 CPU 和 GPU 提供的算力，整体算力 120 TOPS。
AMDPC处理器主要为锐龙系列。2017年以前由于架构及性能原因市占率较 低，2017年 AMD推出了首款基于 Zen架构的 CPU处理器锐龙（Ryzen）1000 系列，较此前性能有了巨大提升（图表 45）。而作为 ARM 架构的苹果电脑 的M系列芯片的 AI算力也在加速提升。]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[AI PC带动 CPU性能提升。由于生成式 AI在端侧尤其是个人电脑端的渗透， 电脑的处理器的 AI 算力需求大幅提升。在 PC 处理器中，CPU、GPU、NPU （Neural Processing Unit，神经网络处理单元）都可以提供算力。其中，NPU 作为加速计算处理器，是最重要的 AI算力增量。CPU和 GPU也都可以提供 算力增量。例如，英特尔 Lunar Lake的 Core Ultra 200v系列具备 40 TOPS的 NPU 算力（图表 42），但是结合 CPU 和 GPU 提供的算力，整体算力 120 TOPS。
AMDPC处理器主要为锐龙系列。2017年以前由于架构及性能原因市占率较 低，2017年 AMD推出了首款基于 Zen架构的 CPU处理器锐龙（Ryzen）1000 系列，较此前性能有了巨大提升（图表 45）。而作为 ARM 架构的苹果电脑 的M系列芯片的 AI算力也在加速提升。]


从数据中心处理器来看，在英伟达 AI 服务器需求爆发之前，英特尔的 x86 架构的处理器一直占据领导地位。
英特尔今年 10月推出第六代至强处理器，主要分为两个系列，分别是采用 E核（能效核）设计的 Sierra Forest系列和采用 P核（性能核）设计的 Granite Rapids 系列。P 核架构的 Granite Rapids 系列主要针对高性能应用场景，面 向代际升级。而 E核的 Sierra Forest系列针对能效进行优化。在英特尔发布 会中，公司将其余第二代至强处理器（约 5年前发布）进行了对比，同样性 能下占用空间密度由 220个机架减少至了 66个。


AMD数据中心主要的处理器产品是 EPYC（霄龙）系列处理器。AMD于 2016 年发布了 Zen微架构，取代了此前的 Bulldozer。并于 2017年发布了首款基 于 Zen 架构的服务器 CPU Naples。此后在 2019 年推出了基于 Zen2 架构的 服务器 CPU Rome，在 2021年推出基于 Zen3架构的Milan。2023年主推基 于 Zen4架构的 Genoa，2024年推出 Zen5架构及服务器 CPU Turin。
图表 41：品牌旗舰笔记本电脑芯片的 AI性能对比


[图表 41：品牌旗舰笔记本电脑芯片的 AI性能对比
资料来源：公开资料、浦银国际整理]

"芯片公司":"英特尔"
"型号":"Meteor Lake"
"NPU算力（TOPS)":"11"

Lunar Lake 45

"芯片公司":"AMD"
"型号":"Hawk point"
"NPU算力（TOPS)":"16"

Strix Point 50

"芯片公司":"高通"
"型号":"高通骁龙 8cx Gen 3"
"NPU算力（TOPS)":"29"

高通骁龙 X Elite 45

"芯片公司":"苹果"
"型号":"M3"
"NPU算力（TOPS)":"18"

M4 38
[资料来源：公开资料、浦银国际整理
图表 42：英特尔 AI PC芯片性能]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公开资料、浦银国际整理
图表 42：英特尔 AI PC芯片性能]


[图表 42：英特尔 AI PC芯片性能
资料来源：公开资料、浦银国际整理]

发布时间 2023.12  2024.9 2024.10

CPU单元制程   Intel 4   台积电 N3B  Intel 20A/台积电 N3

GPU单元制程 台积电 5nm  台积电 3nm 台积电 3nm

CPU架构   Redwood Cove（P   Lion Cove（P核） Skymont （E核） Lion Cove（P核） Skymont （E核）

核） Crestmont

（E核）

核心数 14  40 24

GPU架构 Xe-LPG  Xe-LPG+ Xe-LPG+

NPU算力 -  40 11.5

整体算力 34   100
资料来源：公开资料、浦银国际整理
图表 43： AMD AI PC处理器性能


[图表 43： AMD AI PC处理器性能
资料来源：公司官网、浦银国际]
"系列名称":"产品名称"
"Ryzen Phoenix Point":"Ryzen7040"
"Ryzen Hawk Point":"Ryzen8040"
"Ryzen Strix Point":"Ryzen8050"


"系列名称":"发布时间"
"Ryzen Phoenix Point":"2Q23"
"Ryzen Hawk Point":"1Q24"
"Ryzen Strix Point":"2Q24"
"系列名称":"CPU单元制程"
"Ryzen Phoenix Point":"台积电 4nm"
"Ryzen Hawk Point":"台积电 4nm"
"Ryzen Strix Point":"台积电 4nm"


"系列名称":"GPU单元制程"
"Ryzen Phoenix Point":"台积电 5/6nm"
"Ryzen Hawk Point":"台积电 5/6nm"
"Ryzen Strix Point":"-"


"系列名称":"CPU架构"
"Ryzen Phoenix Point":"Zen4"
"Ryzen Hawk Point":"Zen4"
"Ryzen Strix Point":"Zen5/5c"
"系列名称":"核心数"
"Ryzen Phoenix Point":"8"
"Ryzen Hawk Point":"8"
"Ryzen Strix Point":"12"


"系列名称":"GPU架构"
"Ryzen Phoenix Point":"RDNA 3"
"Ryzen Hawk Point":"RDNA 3"
"Ryzen Strix Point":"RDNA 3"


"系列名称":"L3缓存"
"Ryzen Phoenix Point":"32MB"
"Ryzen Hawk Point":"16MB"
"Ryzen Strix Point":"32MB"
"系列名称":"NPU算力"
"Ryzen Phoenix Point":"10TOPS"
"Ryzen Hawk Point":"16TOPS"
"Ryzen Strix Point":"50TOPS"
"系列名称":"整体算力"
"Ryzen Phoenix Point":"33TOPS"
"Ryzen Hawk Point":"39TOPS"
"Ryzen Strix Point":"-"
[资料来源：公司官网、浦银国际
图表 44：苹果各代际M系列电脑/平板芯片]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司官网、浦银国际
图表 44：苹果各代际M系列电脑/平板芯片]


24年 iPad Pro、24年 Macbook Pro Macbook Air、21年 iPad Pro Macbook Air、22年 iPad Pro 23年 Macbook Pro、24年 Macbook Air
资料来源：苹果官网、公开资料、浦银国际
图表 45：AMD服务器 CPU架构


[图表 45：AMD服务器 CPU架构
资料来源：公司官网、浦银国际]
"时间":"2011"
"架构":"Bulldozer（推土机)"
"代表产品":"FX系列"
"制程":"32nm"
"时间":"2012"
"架构":"Piledriver（打桩机）"
"代表产品":"Opteron 6300系列"
"制程":"32nm"


"时间":"2013"
"架构":"Streamroller（压路机）"
"代表产品":"A10-7890K"
"制程":"28nm"
"时间":"2015"
"架构":"Excavator（挖掘机）"
"代表产品":"Athlon X4系列"
"制程":"28nm"


"时间":"2020"
"架构":"Zen3"
"代表产品":"Ryzen 5000系列、霄龙 7003系列"
"制程":"7nm"
"时间":"2022"
"架构":"Zen4"
"代表产品":"Ryzen 7000系列、霄龙 9004系列"
"制程":"6/5nm"
"时间":"2024"
"架构":"Zen5"
"代表产品":"Ryzen 9000系列、霄龙 9005系列"
"制程":"4/3nm"
[资料来源：公司官网、浦银国际
图表 46：英特尔和 AMD服务器 CPU处理器性能对比]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：公司官网、浦银国际
图表 46：英特尔和 AMD服务器 CPU处理器性能对比]


[图表 46：英特尔和 AMD服务器 CPU处理器性能对比
资料来源：公司官网、浦银国际]


英特尔第 六代至强 处理器 英特尔第 六代至强 处理器 英特尔第 五代至强 处理器 英特尔第 四代至强 处理器 AMD第五 代 EPYC处 理器 AMD第五 代 EPYC处 理器 AMD第四 代 EPYC处 理器 AMD第三 代 EPYC处 理器
处理器架构 P核 E核 P核 P核 Zen 5 Zen 5c Zen 4 Zen 3


最大三级缓存 504 MB L3 108 MB L3 320 MB L3 105 MB L3 512 MB L3 384 MB L3 1152 MB L3 256 MB L3
最大设计功耗 500W 350W 350W 350W 500W 500W 400W 280W
最大频率 3.9 GHz 3 GHz 3.9 GHz 3.80 GHz 4.1 GHz 3.7 GHz 3.7 GHz 3.5 GHz
基本频率 2 GHz 2.2 GHz 2.2 GHz 2.00 GHz 2.7 GHz 2.25 GHz 2.55 GHz 2.45 GHz
资料来源：公司官网、浦银国际
图表 47：全球处理器市场规模
[图表 48：全球处理器市场规模拆分（亿美元）
资料来源： Yole、浦银国际 E=Yole预测]全球处理器市场规模(亿美元) 6,000 5,000 期间复合增 4,000 速14% 3,000 2,000 1,000 0 2023 2029E E=Yole预测


[资料来源： Yole、浦银国际
◼ SoC行业有望承载端侧 AI需求增量]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源： Yole、浦银国际
◼ SoC行业有望承载端侧 AI需求增量]


SoC（Systemon Chip，系统级芯片）是一种高集成度的逻辑芯片，是将多个 组件集成到单个芯片上的技术。SoC上通常包含 CPU、GPU、内存、通信结
构等模块。SoC的设计主要是通过集成多个功能模块，来减少功耗、降低成 本、缩小芯片尺寸、提高性能。得益于集成化的优势，SoC可以应用在多个 领域中，包括移动设备、物联网、汽车、通信等。
根据 MarketsandMarkets，全球 SoC 市场规模在 2023 年为 1,385 亿美元， 2023-2029E期间复合增速 8.3%（图表 50）。
智能手机作为最重要的移动设备之一，是 SoC前沿的应用终端。因为智能手 机对于性能、功耗、尺寸、成本都有较高的要求。在智能手机崛起之后，智 能手机的 SoC基本就替代个人电脑 CPU，成为摩尔定律最重要的推动力。以 苹果 iPhone上的 A系列芯片为例，其工艺制程不断向更低节点升级、单颗 芯片的晶体管密度不断增加、CPU主频不断提高（图表 55）。高通和联发科 的旗舰机型的 SoC也符合这个趋势（图表 54）。


在智能手机 SoC市场，高通和联发科是重要的两名玩家。根据 Counterpoint， 在过去三年联发科智能手机 SoC 出货量份额大多在 30%-40%之间，高于高 通的大多 20%-30%的区间。但是，高通的手机 SoC更多地应用在高端机，即 各家手机品牌的旗舰机型中，因此在高端机中占据更多份额。此外，苹果的 A系列芯片，因为 iPhone的体量，维持在 20%上下的份额。
在生成式 AI向端侧渗透的过程中，智能手机 SoC的 AI算力需要大幅提升，， 这两年智能手机 SoC中的 NPU相关算力也在大幅增长。
2024 年 10 月，联发科发布 3nm 旗舰 SoC芯片天玑 9400。天玑 9400 采用 了 ArmCortex-X925超大核 CPU，多核性能较上一代天玑 9300提升 28%，多 核峰值功耗下降 40%，AI 算力 NPU 达到了 67 TOPS（图表 49）。vivo X200 Pro、OPPO Find X8 Pro、iQOO Neo10 Pro等手机采用了该芯片。


同样在今年 10 月，高通发布新一代旗舰 SoC骁龙 8 Gen4，其 NPU 算力已 经达到 80 TOPS，速度较上一代提升 45%。该芯片采用了台积电的 3nm 工 艺，并引入了高通自研的 Oryon CPU架构，主频最高可达 4.32GHz，性能较 前代骁龙 8 Gen3 显著提升。其 NPU 算力则达到 80 TOPS。小米 15 系列、 iQOO 13系列、OPPO Find X8 Ultra、荣耀Magic 7系列已经或计划搭载这颗 高通今年新发的 SoC。
[另外，从端侧 AI需求来看，新能源车带来的智能驾驶和智能座舱的 SoC需 求也大幅增长。AI 的端到端大模型正在智驾领域快速普及高频迭代，从而 提升用户体验。因此，无论是英伟达的 Orin/Thor系列还是各家车企自研芯 片都会有较高需求。同时，高通、联发科的座舱/舱驾一体的方案也有望在 未来几年迎来放量。这都会给端侧 SoC行业带来增量需求。
图表 49：苹果 A18 Pro及其他新一代旗舰 SoC性能对比]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[另外，从端侧 AI需求来看，新能源车带来的智能驾驶和智能座舱的 SoC需 求也大幅增长。AI 的端到端大模型正在智驾领域快速普及高频迭代，从而 提升用户体验。因此，无论是英伟达的 Orin/Thor系列还是各家车企自研芯 片都会有较高需求。同时，高通、联发科的座舱/舱驾一体的方案也有望在 未来几年迎来放量。这都会给端侧 SoC行业带来增量需求。
图表 49：苹果 A18 Pro及其他新一代旗舰 SoC性能对比]


[图表 49：苹果 A18 Pro及其他新一代旗舰 SoC性能对比
资料来源：公开资料、浦银国际]
"":"发布时间"
"联发科天玑 9400":"2024年 10月"
"高通骁龙 8 Gen 4":"2024年 10月"
"苹果 A18 Pro":"2024年 9月"


[资料来源：Counterpoint、浦银国际 2024-11-29
图表 52：当前安卓系手机旗舰 SoC性能对比]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：Counterpoint、浦银国际 2024-11-29
图表 52：当前安卓系手机旗舰 SoC性能对比]


[图表 52：当前安卓系手机旗舰 SoC性能对比
注：生成速度基于 70亿参数大模型 资料来源：公开资料、浦银国际]
"发布日期":"2023年 10月"
"AI 手机芯片":"骁龙 8 Gen3"
"品牌":"高通"
"AI生成速度（Tokens/秒）":"20"


"发布日期":"2023年 11月"
"AI 手机芯片":"天玑 9300"
"品牌":"联发科"
"AI生成速度（Tokens/秒）":"20"
"发布日期":"2024年 3月"
"AI 手机芯片":"骁龙 8S Gen3"
"品牌":"高通"
"AI生成速度（Tokens/秒）":"-"


"发布日期":"2024年 5月"
"AI 手机芯片":"天玑 9300+"
"品牌":"联发科"
"AI生成速度（Tokens/秒）":"22"
"发布日期":"2024年 10月"
"AI 手机芯片":"骁龙 8 Gen4"
"品牌":"高通"
"AI生成速度（Tokens/秒）":"70"
"发布日期":"2024年 10月"
"AI 手机芯片":"天玑 9400"
"品牌":"联发科"
"AI生成速度（Tokens/秒）":"50"
注：生成速度基于 70亿参数大模型 资料来源：公开资料、浦银国际
图表 53：联发科及高通旗舰 SoC性能对比


[图表 53：联发科及高通旗舰 SoC性能对比
资料来源：公开资料、浦银国际]
"系列名称":"发布时间"
"高通骁龙 8 Gen4":"2024.10"
"联发科天玑 9400":"2024.10"
"系列名称":"制程"
"高通骁龙 8 Gen4":"3nm"
"联发科天玑 9400":"3nm"


"系列名称":"单核跑分"
"高通骁龙 8 Gen4":"3542"
"联发科天玑 9400":"3010"
"系列名称":"NPU (TOPS)"
"高通骁龙 8 Gen4":"80"
"联发科天玑 9400":"67"
资料来源：公开资料、浦银国际
图表 54：联发科及高通历代手机旗舰芯片对比


[资料来源：公开资料、浦银国际
图表 55：苹果各代际 A系列手机芯片及性能]


[图表 55：苹果各代际 A系列手机芯片及性能
注：“-”表明未找到相关资料；]
A系列 发布年份 代工厂 主要应用机型  晶体管数量   半导体制程   CPU主频   NPU
 （亿颗）   （纳米）   （GHz）   (TOPS)
 A4   2010   三星   iPhone 4   -   45   0.8-1.0GHz   -
 A5   2011   三星   iPhone 4s   -   32-45   0.8-1.0GHz   -
 A5X   2012   三星   iPad第三代   -   45   1.0GHz   -
 A6   2012   三星   iPhone 5/5c   -   32   1.3GHz   -
 A6X   2012   三星   iPad第四代   -   32   1.4GHz   -
 A7   2013   三星/台积电   iPhone 5s   10   28   1.3-1.4GHz   -
 A8   2014   三星/台积电   iPhone 6/6 Plus   20   20   1.1-1.5GHz   -
 A8X   2014   三星/台积电   iPad Air2   30   20   1.5GHz   -
A9 2015 三星/台积电 iPhone 6s/6s Plus/SE 20  14-16  1.85GHz -
(FinFET)
A9X 2015 三星/台积电 iPad Pro 30 16 (FinFET)  2.16-  -
2.26GHz
 A10 Fusion   2016   台积电   iPhone 7/7 Plus   33   16 (FinFET)   2.34GHz   -
 A10X Fusion   2017   台积电   iPad Pro   40   10 (FinFET)   2.36GHz   -
 A11 Bionic   2017   台积电   iPhone 8/8 Plus/X   43   10 (FinFET)   2.39GHz   -
 A12 Bionic   2018   台积电   iPhone XS/XS Max/XR   69   7 (FinFET)   2.49GHz   -
 A12X/Z Bionic   2018   台积电   iPad Pro   100   7 (FinFET)   2.49GHz   -
 A13 Bionic   2019   台积电   iPhone 11全系列   85   7 (FinFET)   2.65GHz   -
 A14 Bionic   2020   台积电   iPhone 12 全系列   118   5 (FinFET)   2.99GHz   11
A15 Bionic 2021 台积电  iPhone 13全系列  150 5 (FinFET)  2.93-  15.8
iPhone 14系列 3.23GHz
A16 Bionic 2022 台积电  iPhone 14 Pro  160 N4 3.46GHz 17
iPhone 15系列
A17 Pro 2023 台积电  iPhone 15 Pro  190 N3 3.78GHz 35
iPhone 15 Pro Max
 A18   2024   台积电   iPhone 16/16 Plus   -   N3E/N3P   4.04GHz   -
A18 Pro 2024 台积电  iPhone 16 Pro  - N3E/N3P 4.04GHz 35
iPhone 16 Pro Max


注：“-”表明未找到相关资料；
[资料来源：苹果官网、公开资料、浦银国际
美股科技股价值投资回顾及展望]浦銀國際 SPDB INTERNATIONAL


[资料来源：苹果官网、公开资料、浦银国际
美股科技股价值投资回顾及展望]


◼ 美进入降息周期有利于成长科技股估值上行
浦银国际的策略组今年发布两篇关于降息周期与科技革命交汇下的资产配 置（上、下）报告，重点回顾了 1995-1996年的降息周期（图表 56），当时 的宏观背景与当下类似，而且遇上了互联网的第一波投资热潮。
与策略组的判断类似，我们认为 1995-1996年美联储实施的降息更多是预防 性降息，美国经济也有望实现“软着陆”。当前美股走势有望接近 1995-1996 年降息结束后，取得较好正回报（图表 57）。与 1995年互联网浪潮的起点 类似，当前我们正在经历由 AI引发的全球科技革命的新阶段。在未来两至 三年内，AI技术有望在应用和普及上迎来爆发，或将带来难得一遇的投资机 遇。在上一轮科技革命，互联网技术迭代与资本市场的走势息息相关。目前 的投资者情绪和风险溢价水平与当时的水平也较为接近，这或能为我们布 局这一轮 AIGC引发的全球科技革命带来了一些启示（图表 58）。