3.1.2. 机器视觉兴起，打开镜头行业新增量
机器视觉是智能制造的眼睛。制造业中存在产品合格检验、字符或条码读取的工作， 如果交由人工完成，会出现工作量过大，准确度不高的问题。机器视觉的出现，改善了 这一状况，机器视觉可以精准、快速地识别产品的尺寸规模、缺陷与字符条码，极大地 提升了制造的工作效率，是智能制造不可或缺的配置。
表8：人类视觉与机器视觉比较
类别
人类视觉
机器视觉 精确性 差，64度灰度级，不能分辨微小目标 强，256灰度级，可观测微米级的目标 速度性 慢，无法看清较快运动的目标 快，快门时间可达到 10微秒 适应性 弱，很多环境对人体有害
强，可适应各种恶劣的环境 客观性 低，数量无法量化
高，数据可视化 重复性 弱，易疲劳
强，可持续工作 可靠性 易疲劳，受情绪波动
检测效果稳定可靠 效率性 效率低
效率高
数据来源：知乎，东吴证券研究所
机器视觉处于市场渗透初期。相比于起步较早的国外机器视觉市场，中国机器视觉 市场虽然起步较晚，产品体系尚未成熟，但下游应用场景持续拓展，国内厂商逐渐崛起。 下游的应用场景广阔：1）生产制造中，应用于 3C电子，半导体，汽车，物流存储等等


2）除了智能制造，机器视觉还拓展至智能交通、安全防范、医疗设备等领域。
[图36：机器视觉下游应用领域市场占比
数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所]18.2% 3C电子 半导体 31.6% 锂电池 1.0% 医药 5.8% 食品包装 6.3% 物流仓储 汽车 8.1% 10.2% 其他 8.9%


[镜头是机器视觉的核心部件，受益于机器视觉的市场规模扩大。镜头直接影响图像 采集的质量和系统的准确性，是保障机器视觉效果的核心部件。我国机器视觉市场稳步 增长，根据 GGII预测，至 2025年我国机器视觉市场规模将接近 350亿元，随着机器视 觉市场的扩大，镜头的市场需求有望进一步增加。
数据来源：智研咨询，东吴证券研究所]中国机器视觉市场规模(亿元) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年


3.1.3. 智能家居市场空间广阔，镜头需求量有望持续增长
智能家居不同的应用场景如扫地机器人、智能门锁、家用摄像头等带来了新的镜头 需求。扫地机器人需要镜头来识别和避开障碍物，确保清扫路径的准确性和安全性。智 能门锁需要镜头来实现人脸识别功能，确保识别的准确性和安全性。家用摄像头需要镜 头来提供清晰的视频画面，确保监控效果。
[图38：不同应用场景镜头图示
数据来源：华为官网，小米官网，东吴证券研究所整理]应用场景 位置图例 LDS导航 单线激光+RGB摄像头 扫地机器人 双线SD结构光+560P摄像头 智能门锁 家用摄像头


3.2. 安防业务布局全面，前瞻布局机器视觉
[公司安防业务居于行业领先，产品布局全面。公司是全球最大的安防镜头生产商， 与海康威视、大华股份等头部安防企业建立了长期稳定的合作关系。作为安防镜头出货 量最大的生产供应商，公司已形成规模经济，产销渠道日臻完善，市占率连续九年排名 第一，奠定了公司在安防镜头市场中的优势竞争地位。公司已经建立了较为坚实的市场 领先地位，已形成超星光系列、一体机系列等众多系列产品，产品结构持续升级优化。 图39：安防业务主要产品及客户
数据来源：公司官网，东吴证券研究所]代表客户 主要产品 超星光全彩 鱼眼系列 HIKVISION 安联锐视 系列 raysharp.cn 海康威视 变焦系列 CS系列 @hua 宇视 uniview TECHNOLOGY 星光级变焦 一体机系列 系列 tp-link HUAWE 4K系列 通用定焦系列


[数据来源：公司官网，东吴证券研究所
公司一直致力于机器视觉领域的生产和技术研发。公司被广东省科技厅认定为“广 东省智能制造行业（机器视觉镜头）工程技术研究中心”，并且与浙江大学共建了“机器 视觉联合研究中心”。公司目前已研发出多款机器视觉镜头，并持续推进对机器视觉研 发下进行技术投入。公司是机器视觉零部件机器视觉镜头供应商，作为技术密集型行业， 具备较好的成长性和较强的盈利能力，已与海康威视、奥普特等客户进行合作。]产品型号 产品图例 应用领域 YT60010、YT60012、 YT60013、 YT60015、YT60016、 创威视讯镜头 YT60017、 YT60018、YT60019、 YT60020、 YT60021、YT60022、 YT60027、 YT60033、YT60035等 机器视觉应用案例


图40：公司机器视觉镜头产品情况
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
在智能家居领域，宇瞳光学的镜头产品主要用于智能门锁、摄像头、扫地机器人等
设备。2023年，受市场需求减少的影响，宇瞳光学的智能家居镜头业务短期承压。2024 年，随着市场需求的恢复，公司出货量和收入逐渐回升。预计未来几年，随着智能家居 市场的快速发展和公司技术的不断进步，宇瞳光学的智能家居镜头业务将持续增长。
[图41：公司智能家居镜头产品情况
数据来源：公司公告，东吴证券研究所]客户 产品图例 应用领域 扫地机器人 智能门锁 amazon 家用摄像头


4. 盈利预测与投资建议
核心假设与收入拆分：
安防类：公司已与海康威视、大华股份等头部安防企业建立了长期稳定的合作关系， 产品结构持续升级优化，一体机产品取得显著进展，出货量持续增长。我们预计公司该 板块 2024-2026年收入为 18.7亿元/21.5亿元/24.7亿元，同比增速为 30%/15%/15%。公 司安防类业务在国内保持领先的地位，且伴随生产规模逐步扩大释放规模效应，我们预 计公司毛利率有望维持稳健，预计安防类板块2024-2026年毛利率分别为21%/21%/21%。
智能家居：公司持续推进智能家居高端产品的研发，产品的市场竞争力有所提升， 海外业务增长迅速，公司加大海外布局，预计明年开始将为海外客户批量供货。我们预 计公司该板块 2024-2026 年收入为 2.3/2.7/3.3 亿元，同比增速为-5%/20%/20%。我们预 计该板块毛利率将保持稳定，预计智能家居板块 2024-2026 年毛利率分别为 15%/15%/15%。


车载类：智驾车型的渗透率在逐步提升，有望推动车载镜头产品需求持续提升，公 司在客户端的导入也在推进，客户端份额持续增长，有望推动收入稳健增长。我们预计 公司该板块 2024-2026年收入为 3.6/6.3/8.4亿元，同比增速为 66%/73%/33%。我们预计 该板块毛利率将保持稳定，预计车载类板块 2024-2026年毛利率分别为 26%/25%/25%。
汽车类相关部品：汽车类相关部品目前定点较多，批量交付较少，产品持续与客户 推进。我们预计公司该板块 2024-2026 年收入为 2.7/4.2/5.7 亿元，同比增速为 213%/56%/36%。公司产品将陆续开始交付，我们预计公司毛利率将会逐步提高，预计 汽车类相关部品板块 2024-2026年毛利率分别为 22%/23%/23%。


应用光学：公司扩大业务布局，大量产品正处在打样阶段和初次供货阶段，预计将 伴随市场需求稳健增长。我们预计公司该板块 2024-2026年收入为 1.5/2.0/2.5亿元，同 比增速为 190%/32%/25%。我们预计该板块毛利率将保持稳定，预计应用光学板块 20242026年毛利率分别为 35%/35%/35%。
机器视觉：公司的机器视觉业务客户订单比较稳定。我们预计公司该板块 2024-2026 年收入为 0.3亿元/0.5亿元/0.6亿元，同比增速为 10%/50%/34%。我们预计该板块毛利 率将保持稳定，预计机器视觉板块 2024-2026年毛利率分别为 35%/35%/35%。
综上，我们预计公司 2024-2026 年收入为 26.9/32.7/39.2 亿元，同比增速为 25%/22%/20%。
我们预计 2024-2026 年公司毛利率费用率基本保持稳定，2024-2026 年归母净利润 分别为 1.8/2.6/3.4亿元。
表9：公司分业务营收预测（单位：百万元）


（亿元） 归母净利润 （亿元）
PE
2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002036 联创电子 102.5 0.29 2.6 4.1 355.9 39.4 25.2 2382.HK 舜宇光学科技 677.1 23.28 28.6 34.2 29.1 23.6 19.8 均值 192.5 31.5 22.5 300790.SZ 宇瞳光学 58 1.8 2.6 3.4 31.4 21.9 17.2
数据来源：wind，东吴证券研究所整理测算
注：联创电子及舜宇光学科技盈利预测均来自 wind一致预期；宇瞳光学盈利预测来自东吴研究所测算
5. 风险提示
1）竞争加剧风险：当前安防行业处于增速放缓阶段，各厂商之间在存量市场竞争， 激烈竞争可能影响公司相关产品收入及毛利率。
2）海外客户拓展不及预期风险：海外 Tier1 及车企是公司当前车载镜头重点拓展 方向，如果海外客户拓展进度不及预期，可能影响公司车载镜头收入增速。
3）海外客户新产品开发进度不及预期风险：海外智能家居核心客户如果新品开发 进度不及预期，可能影响公司智能家居板块收入增速。
宇瞳光学三大财务预测表


数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6至 12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；


卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn


临床 CRO领先企业，稳步提升运营效率
[Table_Rank]投资评级：增持 首次覆盖
[[Table_Rank]投资评级：增持 首次覆盖
[Table_Chart] 公司价格与沪深 300走势比较]

收盘价(元) 60.81

近12个月最高/最低(元) 73.08/33.05

总股本(百万股) 97

流通股本(百万股) 57

流通股比例(%) 59.32

总市值(亿元) 59

流通市值(亿元) 35
[[Table_Chart] 公司价格与沪深 300走势比较
[Table_Author] 分析师：谭国超]沪深300 诺思格 -62% -39% -15%1/23 5/24 2/24 8/24 9% 32%


执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com
[Table_CompanyReport]
主要观点：
⚫临床 CRO领先企业，全流程一体化布局完善 [Table_Summary]
公司已具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服 务、临床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分 析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务。公司可在中、美、欧 及部分亚太区域内为药品及医疗器械提供策略咨询及注册申报的完整 注册服务体系。
⚫新药研发需求依旧强劲，静待行业回暖
1）全球生物医药投融资整体趋势向好。根据动脉橙，2024Q1-3全球 生物医药领域投融资同比增长 7.84%。其中 2024年 Q3较 Q2环比下 降 21.78%。2）中国创新药 BD授权交易持续活跃，拓宽资金来源。 根据泰格医药业绩演示材料，中国创新药对外 BD授权交易首付款在 逐年增加，同时对外 BD交易的潜在总规模也实现了快速的增长。3） 临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。同时近期推 出多项医药创新支持政策，产业创新活力有望逐步释放。


⚫深耕 CRO全链条服务，持续提升服务效率
内生外延并进，数统、BA加速成长：1）临床试验运营服务，受行业 竞争影响，业务短期承压。CO服务为公司最早成立、最核心的业务板 块之一。随行业需求端的逐步回暖，该业务板块有望进一步修复。2） 临床试验现场管理服务，业务布局完善，有望持续保持稳健增长。3） 生物样本检测，随着对上海衡领的收购整合，公司 BA业务将加速成 长。4）数据管理与统计分析服务业务，公司近年来重点发力的业务之 一，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进一步发展。
订单逐步恢复，人效持续提升。在行业竞争加剧和市场需求面临新的 挑战下，公司积极开拓业务，2023年实现新增合同金额 9.76亿元， 同比增长 20.01%。随着公司合同数量的增加以及管理效率的不断优 化，人效也在持续提升。2023年公司人均创收达 35.33万元，同比提 升 10.17%；人均创利 7.96万元，同比提升 39.40%。
⚫投资建议


我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 7.81亿元、8.98亿元、 10.47亿元（同比+8.3%/+14.9%/16.6%）；实现归母净利润 1.40亿 元、1.96亿元、2.55亿元（同比-13.9%/+40.2%/+30.0%）。首次覆 盖，给予“增持”评级。
⚫风险提示
市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风 险、客户需求恢复不及预期风险等。
[Table_Profit]
敬请参阅末页重要声明及评级说明
⚫重要财务指标
单位:百万元
[单位:百万元
资料来源： wind，华安证券研究所]
"主要财务指标":"营业收入"
"2023A":"721"
"2024E":"781"
"2025E":"898"
"2026E":"1047"
"主要财务指标":"收入同比（%）"
"2023A":"13.2%"
"2024E":"8.3%"
"2025E":"14.9%"
"2026E":"16.6%"


[诺思格成立于 2008年，2022年登陆深交所创业板，是一家为全球的医药企业 和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务的临床 CRO 公司。公司已 具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服务（“CO 服务”）、临 床试验现场管理服务（“SMO 服务”）、生物样本检测服务（“BA 服务”）、数据管理 与统计分析服务（“DM/ST 服务”）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（“CP 服 务”）。公司可在中、美、欧及部分亚太区域内为药品及医疗器械提供策略咨询及注 册申报的完整注册服务体系。
公司的主营业务包括临床试验运营服务（“CO 服务”）、临床试验现场管理服务 （“SMO 服务”）、生物样本检测服务（“BA 服务”）、数据管理与统计分析服务（“DM/ST 服务”）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（“CP 服务”）。]形成肿瘤领域和创新药研发领域核心 竞争力,通过数个NDA提交的CFDI核 查 建立临床药理学服务:领初医药 为全球数统服务做准备 成立R&G美国子公司开启中美双报服 公司成立 务,向更高层次国际化迈进 2022 2009-2012 2015-2016 2008 2017-2018 2013-2014 持续拓展CRO业务,重点发展肿瘤领域 CRO业务建立了良好的国内 项目经验,创新药临床服务数量遥遥领 公司于深圳证券交易 先 外客户关系 所创业板上市 成立圣兰格SMO全资子公司 收购中心实验室苏州海科医药 建立艾科曼信息技术有限公司,实现全 球数统服务,打造数统国际业务知名度


[公司的主营业务包括临床试验运营服务（“CO 服务”）、临床试验现场管理服务 （“SMO 服务”）、生物样本检测服务（“BA 服务”）、数据管理与统计分析服务（“DM/ST 服务”）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（“CP 服务”）。
资料来源：公司官网，华安证券研究所]


"主营业务":"CO 服务 （临床试验运营服务）"
"具体服务内容":"公司为申办方提供的 I至 IV期临床试验综合服务，协助制药企业及医疗器械企业 进行临床试验。具体工作涵盖了临床试验的全过程，包括组织和参与临床试验方案 的讨论、临床试验机构管理、临床试验项目管理。"


"主营业务":"SMO 服务 （临床试验现场管理服 务）"
"具体服务内容":"公司协助临床试验医疗机构提供临床试验具体操作的现场管理服务，即通过派遣 临床研究协调员（CRC），协助研究者执行临床试验中非医学判断性质的具体事务 性工作，以确保临床研究过程符合 GCP 和研究方案的规定。SMO 服务包括协助 研究者进行临床试验受试者的招募和筛选、临床试验原始文件的管理、临床试验数 据的录入、受试者的协调与管理等工作。"


"主营业务":"BA 服务 （生物样本检测服务）"
"具体服务内容":"对药物研发相关的生物样本进行分析检测，包括药物及代谢产物的浓度检测等，以 反映试验用药物在体内的吸收、分布、代谢、排泄等情况，是药物研发过程中验证 产品功能、安全性的必要环节。生物样本检测包括分析方法学建立、方法学验证/ 转移、生物样本的分析测试工作。"


"主营业务":"DM/ST 服务 （数据管理与统计分析服 务）"
"具体服务内容":"具体包括：构建整体临床药理学策略、人体药代动力学/药效动力学特征预测、首 次人体试验剂量预测、方案设计及撰写、临床试验 II/III 期剂量选择、特殊人群剂 量调整、对药物早期探索收集的数据进行实时分析、协助完成 NDA申报资料、提"
资料来源：公司官网，华安证券研究所
图表 2 公司主营业务介绍
敬请参阅末页重要声明及评级说明


[敬请参阅末页重要声明及评级说明
资料来源：公司 2023年年报，华安证券研究所]

  供注册咨询支持服务等。

临床试验咨询服务  根据现行法规和客户的需求制定药物临床研发策略（如临床研发与医学事务 (CDMA））以及其他临床试验相关的专业咨询服务，如注册申报(RA)、药物警戒 (PV)等。

CP 服务 （临床药理学服务）  主要是针对临床试验过程中收集到的数据，在临床试验的各个阶段综合分析评估 药代动力学、药效动力学和安全性等指标，以支持临床试验开展中的剂量选择等工 作，提高药物开发效率并降低研发风险，是临床试验中必不可少的环节。具体包 括：构建整体临床药理学策略、人体药代动力学/药效动力学特征预测、首次人体 试验剂量预测、方案设计及撰写、临床试验 II/III期剂量选择、特殊人群剂量调整、 对药物早期探索收集的数据进行实时分析、协助完成 NDA申报资料、提供注册咨 询支持服务等。
资料来源：公司 2023年年报，华安证券研究所


股权结构清晰，子公司业务布局完善。从股权结构看，公司实际控制人为董事长、 总经理武杰及其妻郑红蓓，签署有一致行动协议。董事长、总经理武杰与郑红蓓分别通 过艾仕控股、宁波凯虹持有公司股份。公司下设多家子公司，业务涵盖临床试验各个分 期，业务涉及数据管理与统计分析、现场管理服务、生物样本检测服务等。2023与 2024 年公司仍新设或收购多家子公司，进一步完善和丰富了公司的临床研究服务体系。


[图表 3 公司股权结构
资料来源：Wind，华安证券研究所]郑红蓓 郑红晖 WU JIE 实际控制人 实际控制人 83.32% 99% 1% 和谐成长二 其他 宁波凯虹 宁波康运福 宁波瑞光 和谐康健 艾仕控股 期 12% 7.13% 12.23% 5% 28.68% 2.25% 诺思格(北京)医药科技股份有限公司 100% 100% 100% 100% 100% 99% 80% 诺思格管理 南京艾科曼 圣兰格北京 诺思格咨询 诺思格生物 诺思格投资 诺思格美国 咨询 DM/ST服务 96% 100% 100% 100% 100% 90% 100% 100% 100% 1% 中金诺思格盛 诺思格(南 北京诺禾管理 和(北京)股 合肥艾科曼 诺思格长沙 圣兰格上海 圣兰格杭州 苏州海科 北京领初 上海衡领 京)医药科技 诺思格投资 咨询有限公司 权投资合伙企 有限公司 业(有限合伙) DM/ST服务 CO服务 SMO服务 2023年5月新设 BA服务 CP服务 2024年1月收购 2024年3月新设 2023年11月新设 2023年10月新设


公司高管团队具备丰富的产业经验及管理经验。公司现任总经理武杰于 2020 年 1 月 1日开始任期，曾就职于天发集团、中实集团、万通地产等，具备多年的公司管理经 验。核心管理层也集聚医疗高学历背景人才，均深耕医疗生物行业多年，为公司行稳致 远发展提供保障。
图表 4公司高管团队简介
[图表 4公司高管团队简介
刘萍	副总经理	博士学位。2003年至 2016年，在辉瑞制药有限公司全球研发部历任临床药理部经理、副 总监及总监；2016年至 2018年，在辉瑞（中国）研究开发有限公司中国药物研发部担任 临床药理部高级总监、部门负责人。2018年 6月加入公司，现任公司总经理。


李树奇	副总经理， 董事会秘书	博士学位。1998年至 2001年，在中国中医科学院广安门医院肿瘤科，任副主任医师；2001 年至 2003年，在吉林亚泰制药有限公司，担任医学经理；2003年至 2008年，在北京迈德 康医药技术有限公司担任总经理；2008年 8月加入公司，现任诺公司董事、副总经理、董 事会秘书。


李继刚	副总经理	硕士学位。曾任日本麒麟制药有限公司（现协和发酵麒麟制药有限公司）医学部医学专员、 美国罗切斯特大学生物物理和生物化学系研究员；2007年至 2017年，在西安杨森制药有 限公司历任医学经理、高级经理、副总监、总监。2017年 5月加入公司，现任公司副总经 理。


滕乐燕	副总经理	博士学位。曾任美国礼来制药有限公司新加坡的临床药理中心质量及培训部门 Area Quality Condinator、依格斯担任亚太区域总监；2009 年 10 月加入公司，现任公司董事、副总经 理。


王维	副总经理	学士学位。2000年 7月至 2006年 6月，在江苏恒瑞医药股份有限公司担任发展部副部长； 2006年 7 月至 2008 年 8 月，在南京从一医药咨询有限公司担任总经理；2008 年 8月加 入公司，现任公司董事、副总经理。


陈刚	首席科学官	博士学位。曾任美国圣朱迪儿童研究医院生物统计学系助理研究员、美国 FDA肿瘤评审中 心统计评审部高级统计评审、统计评审组负责人。历任美国强生公司(Johnson & Johnson)、 VELCADE（万科）抗肿瘤药研发团队数据统计组长、肿瘤药物研发生物统计部负责人、中 国区定量科学部负责人、高级总监；2014年至今，在南方医科大学生物统计系担任客座教 授；2015 年至今，在上海复旦大学生物统计系担任客座教授；2016 年 7 月加入公司，现 任公司首席科学官、子公司南京艾科曼信息技术有限公司执行董事、美国子公司 R&G US Imc.董事职务。


赵倩	财务总监	硕士学位。2009 年，在中天运会计师事务所（特殊普通合伙）担任项目经理；2009 年至 2014 年，在北京东君医院投资管理有限公司担任审计部经理；2014 年 2 月加入公司，现 任公司财务总监。
]


武杰 总经理 硕士学位。历任美国默克制药有限公司高级研究员、Memorial Sloan Cancer Center高级 研究员、美国世界金融集团(WFG)项目总监、天发集团有限公司副总裁、中实集团公司副总 裁、万通地产集团公司董事长助理。2008年 8月至今，担任诺思格（北京）医药科技股份 有限公司董事长、总经理职务。所获主要奖项包括：2005年中国最具影响力企业家、2005 年中华十大才智人物。


[	姓名		职务		简介
武杰	总经理	硕士学位。历任美国默克制药有限公司高级研究员、Memorial Sloan Cancer Center高级 研究员、美国世界金融集团(WFG)项目总监、天发集团有限公司副总裁、中实集团公司副总 裁、万通地产集团公司董事长助理。2008年 8月至今，担任诺思格（北京）医药科技股份 有限公司董事长、总经理职务。所获主要奖项包括：2005年中国最具影响力企业家、2005 年中华十大才智人物。


资料来源：公司 2023年年报，公司招股说明书，华安证券研究所]
"刘萍":"李树奇"
"副总经理":"副总经理， 董事会秘书"
"博士学位。2003年至 2016年，在辉瑞制药有限公司全球研发部历任临床药理部经理、副 总监及总监；2016年至 2018年，在辉瑞（中国）研究开发有限公司中国药物研发部担任 临床药理部高级总监、部门负责人。2018年 6月加入公司，现任公司总经理。":"博士学位。1998年至 2001年，在中国中医科学院广安门医院肿瘤科，任副主任医师；2001 年至 2003年，在吉林亚泰制药有限公司，担任医学经理；2003年至 2008年，在北京迈德 康医药技术有限公司担任总经理；2008年 8月加入公司，现任诺公司董事、副总经理、董 事会秘书。"


"刘萍":"李继刚"
"副总经理":"副总经理"
"博士学位。2003年至 2016年，在辉瑞制药有限公司全球研发部历任临床药理部经理、副 总监及总监；2016年至 2018年，在辉瑞（中国）研究开发有限公司中国药物研发部担任 临床药理部高级总监、部门负责人。2018年 6月加入公司，现任公司总经理。":"硕士学位。曾任日本麒麟制药有限公司（现协和发酵麒麟制药有限公司）医学部医学专员、 美国罗切斯特大学生物物理和生物化学系研究员；2007年至 2017年，在西安杨森制药有 限公司历任医学经理、高级经理、副总监、总监。2017年 5月加入公司，现任公司副总经 理。"


"刘萍":"滕乐燕"
"副总经理":"副总经理"
"博士学位。2003年至 2016年，在辉瑞制药有限公司全球研发部历任临床药理部经理、副 总监及总监；2016年至 2018年，在辉瑞（中国）研究开发有限公司中国药物研发部担任 临床药理部高级总监、部门负责人。2018年 6月加入公司，现任公司总经理。":"博士学位。曾任美国礼来制药有限公司新加坡的临床药理中心质量及培训部门 Area Quality Condinator、依格斯担任亚太区域总监；2009 年 10 月加入公司，现任公司董事、副总经 理。"


"刘萍":"王维"
"副总经理":"副总经理"
"博士学位。2003年至 2016年，在辉瑞制药有限公司全球研发部历任临床药理部经理、副 总监及总监；2016年至 2018年，在辉瑞（中国）研究开发有限公司中国药物研发部担任 临床药理部高级总监、部门负责人。2018年 6月加入公司，现任公司总经理。":"学士学位。2000年 7月至 2006年 6月，在江苏恒瑞医药股份有限公司担任发展部副部长； 2006年 7 月至 2008 年 8 月，在南京从一医药咨询有限公司担任总经理；2008 年 8月加 入公司，现任公司董事、副总经理。"


"刘萍":"陈刚"
"副总经理":"首席科学官"
"博士学位。2003年至 2016年，在辉瑞制药有限公司全球研发部历任临床药理部经理、副 总监及总监；2016年至 2018年，在辉瑞（中国）研究开发有限公司中国药物研发部担任 临床药理部高级总监、部门负责人。2018年 6月加入公司，现任公司总经理。":"博士学位。曾任美国圣朱迪儿童研究医院生物统计学系助理研究员、美国 FDA肿瘤评审中 心统计评审部高级统计评审、统计评审组负责人。历任美国强生公司(Johnson & Johnson)、 VELCADE（万科）抗肿瘤药研发团队数据统计组长、肿瘤药物研发生物统计部负责人、中 国区定量科学部负责人、高级总监；2014年至今，在南方医科大学生物统计系担任客座教 授；2015 年至今，在上海复旦大学生物统计系担任客座教授；2016 年 7 月加入公司，现 任公司首席科学官、子公司南京艾科曼信息技术有限公司执行董事、美国子公司 R&G US Imc.董事职务。"


"刘萍":"赵倩"
"副总经理":"财务总监"
"博士学位。2003年至 2016年，在辉瑞制药有限公司全球研发部历任临床药理部经理、副 总监及总监；2016年至 2018年，在辉瑞（中国）研究开发有限公司中国药物研发部担任 临床药理部高级总监、部门负责人。2018年 6月加入公司，现任公司总经理。":"硕士学位。2009 年，在中天运会计师事务所（特殊普通合伙）担任项目经理；2009 年至 2014 年，在北京东君医院投资管理有限公司担任审计部经理；2014 年 2 月加入公司，现 任公司财务总监。"
资料来源：公司 2023年年报，公司招股说明书，华安证券研究所
行业受生物医药投融资阶段性波动影响，近年业绩增长有所放缓。从收入端看， 公司营业收入从 2018 年的 3.26亿元增长至 2023年的 7.21 亿元，期间 CAGR 为 17.20%。2024 年前三季度公司实现营业收入 5.62 亿元，同比增长 7.10%，其中 3Q24公司收入 1.83亿元，同比增长 12.42%。


股份支付影响利润表观增速。从利润端看，公司归母净利润由 2018 年的 0.48 亿元增长至 2023年的 1.63亿元，期间 CAGR为 27.70%。2024年前三季度公司实 现归母净利润 0.84亿元，同比下降 32.93%。若剔除股权激励摊销影响，2024年前 三季度实现归母净利润 1.20亿元，同比下降 4.40%。
图表 6 2018至 24Q1-3公司归母净利润（百万元）及增速
资料来源：iFind，华安证券研究所
资料来源：iFind，华安证券研究所
临床试验运营受行业影响短期承压，数统与生物样本检测服务快速发展。
1）临床试验运营服务短期有所波动。从业务构成看，该业务板块为公司最主要 的业务之一，收入占比维持 40%以上。因国内临床 CRO行业竞争激烈等原 因，该业务板块短期有所波动，1H24 收入 1.61 亿元，同比下降 10.71%， 毛利率为 33.76%，同比下降 5.05pp。


2） SMO业务稳定增长。2018至 2023年 SMO业务由 0.50亿元增长至 1.86 亿元，期间 CAGR为 30.05%，实现较为快速的增长。2024上半年该业务 持续增长，实现收入 0.99亿元，同比增长 12.24%，毛利率为 33.59%，同 比增加 3.97pp。
3）数统业务盈利能力继续提升。1H24 公司数统业务实现收入 0.51 亿元，同 比增长 42.15%，毛利率为 50.15%，同比增加 8.06pp，主要得益于境外市 场的拓展。
4）生物样本检测快速发展。公司于 2024年收购上海衡领主营业务为生物样本 检测服务，进一步完善和丰富了公司的临床研究服务体系。1H24公司生物 样本检测服务实现收入 0.44亿元，同比增长 83.50%，毛利率 55.81%，同 比增长 0.86pp。


[图表 7 2018-1H24 公司业务构成（百万元）
图表 8 2018-1H24 公司分业务毛利率情况]800 700 600 500 400 300 200 100 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24 临床试验运营服务 临床试验现场管理服务 数据管理与统计分析服务 生物样本检测服务 临床药理学服务 临床试验咨询服务


[图表 8 2018-1H24 公司分业务毛利率情况
资料来源：iFind，华安证券研究所]90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24 临床试验运营服务 临床试验现场管理服务 数据管理与统计分析服务 生物样本检测服务 临床药理学服务 临床试验咨询服务


中国创新药 BD 授权交易持续活跃，拓宽资金来源。根据泰格医药业绩演示 材料，中国创新药对外 BD 授权交易首付款在逐年增加，同时对外 BD 交易的潜 在总规模也实现了快速的增长。2024上半年中国创新药对外授权交易潜在总额达 到 243 亿美元，同比增长 110%。截至 2024年 Q2，中国创新药 license-out数量 已连续 6 个季度超过 license-in数量。
[图表 10 2019-2023 中国生物医药行业对外 BD授权交易情况（亿美元）
资料来源：《泰格医药 2023年业绩演示材料》，华安证券研究所]450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2019 2020 2021 2022 2023 PE/VC融资(私募基金和风险投资) 对外BD交易首付款 对外BD交易潜在总规模


临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。根据 CDE的 2023
药审报告，多重医药创新鼓励政策持续激发，产业创新活力持续释放，2023年药 品注册申请申报量持续增长。2023年我国创新药 IND受理数量 2704件，同比增 加 46.96%；24Q1-3创新药 IND受理数量 2172件，同比增加 16.09%，其中 24Q3 创新药 IND受理数量 830件，较 Q2 环比增长 25%。23 年国内新药上市许可申 请 NDA 464件，同比增加 238.69%；24Q1-3新药 NDA申请 389件，同比增加 8.96%，其中 24Q3 NDA申请 161件，较 Q2环比增长 49.07%。


随着创新药支持政策的陆续出台，行业有望逐步迎来修复。近期关于创新药 的支持政策持续推出，同时《全链条支持创新药发展实施方案》指出要全链条强化 政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政 策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面 科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。随着后续各地 方案的逐步推进与落地，创新药全产业链公司有望回暖。
图表 14 政府持续加大对创新药研发企业支持
[图表 14 政府持续加大对创新药研发企业支持
资料来源：各政府官网，华安证券研究所]


《关于征求<关于建立新上 市化学药品首发价格形成 机制 鼓励高质量创新的通 知>意见的函》 2024年 2月 5日 国家医保局 坚持药品价格由市场决定，更好发挥政府作 用，整体提高新药挂网效率，支持高质量创新 药品获得“与高投入、高风险相符的收益回 报”。
《2024政府工作报告》 2024年 3月 5日 国务院办公 明确提出了加快创新药等产业发展
  厅
《珠海市促进生物医药与
  珠海市工业
健康产业高质量发展若干 2024年 4月 1日  支持创新药高质量发展
措施（公开征求意见稿）》  和信息化局
《广州开发区(黄埔区)促
进生物医药产业高质量发 展办法》 2024年 4月 7日 广州开发区 科技创新局 支持创新药高质量发展


关于对《北京市医疗保障 局等 9部门北京市支持创 新医药高质量发展若干措 施(2024)(征求意见稿)》 公开征求意见的公告 2024年 4月 7日 北京市医疗 保障局等九 部门 支持创新药高质量发展


《深化医药卫生体制改革 2024年重点工作任务》 2024年 6月 6日 国务院办公 厅 1.加强医改组织领导；2.推广三明医改经验；3. 进一步完善医疗卫生服务体系；4.推动公立医 院高质量发展；5.建立多层次医疗保障体系； 6.深化药品领域改革创新；7.统筹推进其他重 点改革。


《全链条支持创新药发展 实施方案》 2024年 7月 5日 国务院办公 厅 发展创新药关系医药产业发展，关系人民健康 福祉。要全链条强化政策保障，统筹用好价格 管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、 投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核 机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方 面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯 实我国创新药发展根基。


《关于支持生物医药产业 全链条创新发展的若干意 见》 2024年 7月 30 日 上海市人民 政府办公厅 大力提升创新策源能力、推动临床资源更好赋 能产业发展、推动审评审批进一步提速、加快 创新产品应用推广、加强为企服务和产业化落 地支持、强化投融资支持、释放数据要素资源 价值、推动产业国际化发展等八个方面。


《优化创新药临床试验审 评审批试点工作方案》 2024年 7月 31 日 国家药监局 优化创新药临床试验审评审批机制，强化药物 临床试验申请人主体责任，提升药物临床试验 相关方对创新药临床试验的风险识别和管理能 力，探索建立全面提升药物临床试验质量和效 率的工作制度和机制，实现 30个工作日内完 成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临 床试验启动用时。
资料来源：各政府官网，华安证券研究所
敬请参阅末页重要声明及评级说明
3 深耕 CRO全链条服务，持续提升服务效率 3.1内生外延并进，数统、BA加速成长 3.1.1 临床试验运营服务


公司的临床运营服务为公司最早成立、最核心的业务板块之一。临床试验运 营服务（“CO 服务”）是指公司为申办方提供的 I至 IV 期临床试验综合服务，协 助制药企业及医疗器械企业进行临床试验。根据公司官网，公司临床运营部门目 前总人数约 500人，基本覆盖全国所有临床试验涉及的城市及地区，其中所有中 高级管理人员和一半以上项目管理人员有外资药企及外资 CRO 工作经验。公司 的临床运营业务过去共计管理过 500余项 I期至 IV期临床试验，几乎覆盖所有治 疗领域，尤其是肿瘤，心血管，内分泌，精神神经，呼吸等领域。
受行业竞争影响，业务短期承压。公司 CO业务收入从 2019年的 2.53亿元 平稳增长至 2023年的 3.54亿元，期间 CAGR为 8.76%。其中 2020年与 2022 年因疫情影响，业务开展受限，业务增速有所放缓，随着疫情放开得以恢复。2024 上半年因国内临床 CRO行业竞争激烈，业务收入 1.61亿，同比下降 10.71%，短 期承压。同时，盈利水平方面，随着公司逐步提升创新药项目占比，2023年公司 临床运营服务毛利率显著提升。


资料来源：iFind，华安证券研究所
3.1.2 临床试验现场服务
公司临床试验现场管理服务布局完善，业务持续稳健增长。临床试验现场管 理服务（“SMO服务”）是指公司协助临床试验医疗机构提供临床试验具体操作的 现场管理服务，即通过派遣临床研究协调员（CRC），协助研究者执行临床试验中 非医学判断性质的具体事务性工作，以确保临床研究过程符合 GCP 和研究方案 的规定。公司的 SMO业务主要依托子公司圣兰格进行，圣兰格是中国最早、最专 业的 SMO 公司之一。根据公司官网，目前圣兰格在全国 100 多个城市设有临床 研究中心现场管理业务，拥有 1000人左右稳定的专业化团队，建立了国际标准的 操作规程，为全国 500多个研究中心提供专业的服务，赢得了研究者的广泛好评，
成为多家机构优选供应商。在肿瘤、BE & I期、心血管、血液、内分泌、神经、 呼吸、皮肤、妇科、消化、精神、疫苗和医疗器械方面拥有 800多个临床研究项 目操作经验。


近年来公司 SMO业务持续稳健增长，盈利能力逐步提升。公司 SMO业务从 2019年的 0.72亿元快速增长至 2023年的 1.86亿元，期间 CAGR为 26.78%。 2024上半年仍维持稳健增长，实现收入 0.99亿元，同比增长 12.24%。同时毛利 率方面自 2021 年起逐年攀升，1H24 进一步提升至 33.59%，同比提升 3.97pp， 已处行业领先水平。
[图表 17 2019-1H24公司 SMO服务营收（百万元）及增速 图表 18 2019-1H24各公司 SMO服务毛利率比较
资料来源：iFind，华安证券研究所]200 45% 180 40% 160 35% 140 30% 120 25% 100 20% 80 15% 60 10% 40 5% 20 0 0% 2019 2020 2021 2022 2023 1H24 YoY SMO服务营业收入(百万元)


生物样本检测服务（“BA服务”）主要是对药物研发相关的生物样本进行分析 检测，包括药物及代谢产物的浓度检测等，以反映试验用药物在体内的吸收、分 布、代谢、排泄等情况，是药物研发过程中验证产品功能、安全性的必要环节。公 司的 BA 服务主要依托子公司苏州海科进行，由中科院上海药物所药物代谢研究 中心陈笑艳研究员领衔。目前有约 3000平方米实验室，专业的团队人员近 80人， 具有丰富的生物样品分析、药物动力学研究经验和创新药物临床前药物代谢与动 力学研究经验。公司目前已完成新药临床前 ADME 研究 60 多项，已为国内外近 200家知名制药企业提供了 300多项药物临床人体试验（I期至 IV期）生物分析 检测。
2024年收购上海衡领，BA服务加速成长。2024年 1月，子公司诺思格生物 技术（北京）有限公司收购上海衡领医药科技有限公司 100%股权，上海衡领主营 业务为生物样本检测服务，2024上半年公司生物样本检测实现收入 4414万元， 同比增长 83.50%，毛利率 55.81%，同比增加 0.86pp。


资料来源：iFind，华安证券研究所
3.1.4 数据管理与统计分析服务
盈利能力较强，随海外市场开拓进一步发展。公司可提供的数据管理与统计 分析服务（“DM/ST服务”）包括药物开发策略制定和临床试验设计和方案制定中 涉及统计的部分、统计方法的咨询、I-IV 期临床试验 CRF 设计、EDC 数据库建 立、数据管理、统计编程与分析、统计分析报告撰写等，以及临床试验数据监查委 员会相关的各种服务，包含参与该委员会或为该委员会提供相关的统计分析决策 支持。
公司的数统业务主要依托全资子公司南京艾科曼信息技术有限公司（AMIT）
进行。AMIT由前美国强生及 FDA统计学专家陈刚博士、何崑博士领衔，管理团
队多名核心成员曾任职于辉瑞、强生、礼来等跨国药企，拥有 200余名统计学、 计算机编程及数据管理方面的专业人员，在南京、合肥两地建立了数据统计科学 中心，并在上海、北京、武汉、成都、美国马里兰州和新泽西州设有办公室。自成 立以来，公司已为 200多家医药企业超过 400个 I、II、III期及上市后临床试验项 目提供服务，协助申办方完成了 30余项符合 CDISC标准的 NDA/BLA申报。


大力开拓海外订单，加强数统服务全球竞争力。数统服务为公司近年来重点 发力的业务之一，保持快速增长，由 2019年的 0.34亿元提升至 2023年的 0.80 亿元，期间 CAGR 为 23.85%。毛利率维持高位，1H24 进一步提升至 50.15%， 同比增长 8.06pp。
[图表 21 2019-1H24 公司 DM/ST服务营收（百万元）及增速 图表 22 2019-1H24 公司 DM/ST服务毛利率
资料来源：iFind，华安证券研究所]100 100% 90 80% 80 60% 70 60 40% 50 20% 40 30 0% 20 -20% 10 0 -40% 2019 2021 2022 2023 2020 1H24 DM/ST服务营业收入(百万元) YoY


证券研究报告
3.2 订单逐步恢复，人效持续提升
新签订单增长逐步恢复。在行业竞争加剧和市场需求面临新的挑战下，公司 积极开拓业务，2023 年实现新增合同金额 9.76 亿元，同比增长 20.01%。2019 至 2023年间快速增长，CAGR达 18.14%。
[图表 23 2019-2023年公司新签合同金额及增速情况（亿元）
资料来源：公司招股说明书，公司 2022年年报、2023年年报，华安证券研究所]12 50% 10 40% 8 30% 6 20% 4 10% 2 0% 0 -10% 2019 2020 2021 2022 2023 新增合同金额(亿元) YoY


备注：公司未披露 2021年新增合同金额，在 2022年年报中提到 2022年略低于上年同期新增合同 金额
人员规模持续扩大，人效不断提升。公司员工总数从 2018年的 1143人增长 至 2023年的 2042人，期间 CAGR为 12.31%。其中 2023年人员扩张速度有所 恢复，员工总数同比增长 6.02%。随着公司合同数量的增加以及管理效率的不断 优化，人效也在持续提升。2023年公司人均创收达35.33万元，同比提升10.17%； 人均创利 7.96万元，同比提升 39.40%。
图表 24 2018-2023 公司员工人数及增速
图表 25 2018-2023 公司人均创收及人均创利情况
资料来源：iFind，华安证券研究所
资料来源：iFind，华安证券研究所


[毛利率稳中有升，受股份支付费用影响费用端短期承压。公司毛利率 2023年 恢复至 39.79%，1H24 进一步提升至 40.08%。费用端，销售费用率与研发费用
率基本维持稳定，把控较好。管理费用率受 2023年股票激励计划摊销增加股份支 付金额影响，1H24管理费用率 15.06%，同比提升 6.71pp。]2500 30% 25% 2000 20% 1500 15% 1000 10% 500 5% 0 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 员工人数 YoY


[毛利率稳中有升，受股份支付费用影响费用端短期承压。公司毛利率 2023年 恢复至 39.79%，1H24 进一步提升至 40.08%。费用端，销售费用率与研发费用
率基本维持稳定，把控较好。管理费用率受 2023年股票激励计划摊销增加股份支 付金额影响，1H24管理费用率 15.06%，同比提升 6.71pp。]40 35 30 25 20 15 10 5 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 人均创收(万元) 人均创利(万元)


[图表 27 2018-1H24 公司毛利率及净利率概况
资料来源：iFind，华安证券研究所]25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019 2020 2021 2022 2023 1H24 -5% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率


资料来源：iFind，华安证券研究所
公司积极发展海外数统业务，海外收入快速增长。从收入结构看，公司目前 主要收入来源仍以国内为主，2023 年国内收入占 93.49%，1H24 国内收入占 89.39%。1H24公司海外收入实现 4023万元，同比增长 77.61%，主要得益于公 司数统业务的海外市场大力拓展。
图表 28 2018-1H24公司海内外收入结构
图表 29 2018-1H24 公司海外业务收入及增速
资料来源：iFind，华安证券研究所
设立产业基金，聚焦优质企业。2024年 2月公司公告与中金资本运营有限公 司共同投资设立产业基金，基金规模不低于 5 亿元人民币。公司将通过聚焦中国 境内、外医药行业的公司进行股权投资或与股权投资相关的投资，实现优厚、中长 期的战略价值和资本升值。目前该产业基金已在中国证券投资基金业协会完成备 案手续，取得《证券公司私募投资基金备案证明》。


[公司账面资金充裕，为后续外延并购提供充足资金支持。截至 2024年三季度 末，公司货币资金与交易性金融资产合计 17.36亿元，资金较为充裕。
资料来源：iFind，华安证券研究所]100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24 境内客户 境外客户


[公司账面资金充裕，为后续外延并购提供充足资金支持。截至 2024年三季度 末，公司货币资金与交易性金融资产合计 17.36亿元，资金较为充裕。
资料来源：iFind，华安证券研究所]60 100% 80% 50 60% 40 40% 30 20% 0% 20 -20% 10 -40% 0 -60% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24 境外客户收入(百万元) YoY


4盈利预测与投资建议
4.1盈利预测
考虑到 1）临床运营服务受行业竞争影响，业务短期承压。随行业景气度逐步回 暖，恢复在即；2）临床试验现场管理服务布局完善，业务持续稳健增长；3）数据 管理与统计分析服务业务，海外市场进一步开拓，快速发展；4）生物样本检测服务 收购上海衡领，BA 服务加速成长。因此我们综合预计公司 2024-2026 年营业收入 增速分别为 8.31%、14.92%、16.63%。具体假设如下：
1）临床运营服务，受行业竞争影响，业务短期承压。公司的临床运营服务为公 司最早成立、最核心的业务板块之一。2024上半年因国内临床 CRO行业竞争激烈， 业务收入 1.61亿，同比下降 10.71%，短期承压。同时，盈利水平方面，随着公司 逐步提升创新药项目占比，2023年公司临床运营服务毛利率显著提升。考虑到随着 创新药支持政策的陆续出台，行业有望逐步迎来修复。因此我们预计临床运营服务 板块 2024-2026年同比增长-5%/10%/15%。


2）临床试验现场管理服务，公司的 SMO业务主要依托子公司圣兰格进行，根 据公司官网，目前圣兰格在全国 100多个城市设有临床研究中心现场管理业务，拥 有 1000 人左右稳定的专业化团队，建立了国际标准的操作规程，为全国 500 多个 研究中心提供专业的服务。业务布局完善，有望持续保持稳健增长。因此我们预计 临床试验现场管理服务板块 2024-2026年同比增长 10%/15%/15%。
3）生物样本检测，2024 年 1 月子公司诺思格生物收购上海衡领 100%股权， 该公司主营业务为生物样本检测服务，2024上半年公司生物样本检测实现收入4414 万元，同比增长 83.50%，毛利率 55.81%，同比增加 0.86pp。随着对上海衡领的收 购整合，公司 BA业务将加速成长。因此我们预计生物样本检测板块 2024-2026年 同比增长 97.68%/21.65%/22.11%。


4）数据管理与统计分析服务业务，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进 一步发展。数统服务为公司近年来重点发力的业务之一，保持快速增长，拥有 200 余名统计学、计算机编程及数据管理方面的专业人员，在南京、合肥两地建立了数 据统计科学中心，并在上海、北京、武汉、成都、美国马里兰州和新泽西州设有办公 室。数统业务由 2019 年的 0.34亿元提升至 2023年的 0.80 亿元，期间 CAGR 为 23.85%。毛利率维持高位，1H24 进一步提升至 50.15%，同比增长 8.06pp。随着 公司大力开拓海外订单，加强数统服务全球竞争力。我们预计数据管理与统计分析 服务业务 2024-2026年同比增长 38.05%/26.64%/22.09%。


[4）数据管理与统计分析服务业务，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进 一步发展。数统服务为公司近年来重点发力的业务之一，保持快速增长，拥有 200 余名统计学、计算机编程及数据管理方面的专业人员，在南京、合肥两地建立了数 据统计科学中心，并在上海、北京、武汉、成都、美国马里兰州和新泽西州设有办公 室。数统业务由 2019 年的 0.34亿元提升至 2023年的 0.80 亿元，期间 CAGR 为 23.85%。毛利率维持高位，1H24 进一步提升至 50.15%，同比增长 8.06pp。随着 公司大力开拓海外订单，加强数统服务全球竞争力。我们预计数据管理与统计分析 服务业务 2024-2026年同比增长 38.05%/26.64%/22.09%。


基于公司主要产品及业务结构，我们选取 3家同属于申万行业 II级医疗服务板 块的公司：泰格医药、博济医药、普蕊斯。具体选择依据如下：]
单位：百万元	2019	2020	2021	2022	2023	2024E	2025E	2026E


成本	5.74	17.28	12.77	15.74	15.50	15.89	18.08	19.89
毛利润	12.61	16.28	16.17	18.64	13.33	11.51	12.05	13.26
毛利率	68.71%	48.50%	55.88%	54.21%	46.24%	42.00%	40.00%	40.00%
基于公司主要产品及业务结构，我们选取 3家同属于申万行业 II级医疗服务板 块的公司：泰格医药、博济医药、普蕊斯。具体选择依据如下：
1）泰格医药，与公司主营业务相近，专注于为新药研发提供临床试验全过程专 业服务的 CRO 公司。具体业务包括临床试验技术服务与临床试验相关及实验室服 务。
2）博济医药，与公司部分业务有重叠。公司的全流程“一站式”CRO 服务包 括：临床前研究服务、临床研究服务、其他咨询服务以及 CDMO服务，涵盖了药物 研发与生产的各个阶段。同时，公司根据新药市场的发展趋势，结合技术专长以及 行业经验，还进行了部分临床前自主研发业务和技术成果转化服务。


3）普蕊斯，与公司部分业务有重叠。公司通过将临床试验和医院实际场景进行 解构，创建出一套临床试验全流程项目管理体系，深耕 SMO业务，为国内外制药公 司、医疗器械公司及部分健康相关产品提供包括前期准备计划、试验点启动、现场
资料来源：Wind，华安证券研究所
执行、项目全流程管理等服务，为中国临床试验执行提质增效，助力新药更快惠及 患者。
图表 32可比公司估值
[图表 32可比公司估值
资料来源：iFind，华安证券研究所]

2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E

泰格医药 517.98 2.32 1.78 2.23 2.67 23.68 36.36 29.02 24.19

博济医药 34.45 0.06 0.18 0.25 0.33 140.46 50.29 36.65 27.67

普蕊斯 24.89 2.20 1.51 1.83 2.23 28.83 21.87 17.99 14.74

诺思格 58.73 2.08 1.45 2.03 2.64 31.00 41.97 29.94 23.04


资料来源：iFind，华安证券研究所
注：数据截至 2024年 11月 29日收盘。诺思格盈利预测来自华安证券研究所测算，其余均来自 iFind一致预期。
4.2投资建议
临床 CRO领先企业，全流程一体化布局完善
公司已具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服务、临 床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨 询服务、临床药理学服务。公司可在中、美、欧及部分亚太区域内为药品及医疗器 械提供策略咨询及注册申报的完整注册服务体系。
新药研发需求依旧强劲，静待行业回暖
1）全球生物医药投融资整体趋势向好。根据动脉橙，2024Q1-3全球生物医 药领域投融资同比增长 7.84%。其中 2024年 Q3较 Q2环比下降 21.78%。2）中 国创新药 BD 授权交易持续活跃，拓宽资金来源。根据泰格医药业绩演示材料， 中国创新药对外 BD 授权交易首付款在逐年增加，同时对外 BD 交易的潜在总规 模也实现了快速的增长。3）临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增


长。同时近期推出多项医药创新支持政策，产业创新活力有望逐步释放。 深耕 CRO全链条服务，持续提升服务效率
内生外延并进，数统、BA加速成长：1）临床试验运营服务，受行业竞争影 响，业务短期承压。CO服务为公司最早成立、最核心的业务板块之一。随行业需 求端的逐步回暖，该业务板块有望进一步修复。2）临床试验现场管理服务，业务 布局完善，有望持续保持稳健增长。3）生物样本检测，随着对上海衡领的收购整 合，公司 BA业务将加速成长。4）数据管理与统计分析服务业务，公司近年来重 点发力的业务之一，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进一步发展。
订单逐步恢复，人效持续提升。在行业竞争加剧和市场需求面临新的挑战下， 公司积极开拓业务，2023年实现新增合同金额 9.76亿元，同比增长 20.01%。随 着公司合同数量的增加以及管理效率的不断优化，人效也在持续提升。2023年公 司人均创收达 35.33 万元，同比提升 10.17%；人均创利 7.96 万元，同比提升 39.40%。
投资建议


我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 7.81亿元、8.98亿元、10.47亿元 （同比+8.3%/+14.9%/16.6%）；实现归母净利润 1.40 亿元、1.96 亿元、2.55亿 元（同比-13.9%/+40.2%/+30.0%）。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：
1）市场竞争加剧风险：国内 CRO企业众多，同时行业需求端出现较大波动，存在 市场竞争加剧的风险。
2）回款不及预期风险：国内生物医药行业研发需求呈现较大的波动性，部分依赖于 外部融资的尚未盈利客户面临现金流压力，可能存在回款不及预期的风险。
3）汇兑损益风险：随着后续公司出海的有序推进，海外收入逐步提升，汇率波动对 公司业绩影响会有所加大。
4）商誉减值风险：1H24 公司收购上海衡领形成 0.86 亿商誉，若发生商誉减值将 影响公司净利润水平。
5）客户需求恢复不及预期风险：若下游客户需求恢复放缓，可能影响公司后续的订 单及业绩。


"会计年度":"其他筹资现金流"
"2023A":"-32"
"2024E":"82"
"2025E":"0"
"2026E":"0"
"会计年度":"现金净增加额"
"2023A":"-530"
"2024E":"-9"
"2025E":"105"
"2026E":"222"
0 P/E 0 P/B
资料来源：公司公告，华安证券研究所
[Table_Introduction] 分析师与研究助理简介
分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生(上海)医疗器械有限公司、 和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE 项目，有丰富的医疗产业、一级市 场投资和二级市场研究经验。
[Table_Reputation] 重要声明
分析师声明


本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法， 使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些 信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅 供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式 的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
免责声明


华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份 有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研 究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述 的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利， 不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必 注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。


本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或 转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖 原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或 转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。
[Table_RankIntroduction] 投资评级说明
以本报告发布之日起 6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500指数为基准。定义如下：
行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;


减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。


分析师：唐俊男
登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com 021-50586738 研究助理：王兴广
登记编码：S0730123120001 wangxg1@ccnew.com 0371-65585753
证券研究报告-行业月报
增量政策提振信心，国际需求稳定增长， 关注输变电行业龙头 ——电气设备行业月报
同步大市(维持)
[电气设备相对沪深 300指数表现
资料来源：中原证券，聚源]电气设备 沪深300 23% 17% 11% 4% -2% -8% -14% -20% 2023.12 2024.04 2024.07 2024.11


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《电气设备行业月报：宏观经济向好叠加电网 建设支撑，关注输变电龙头企业》 2024-1101
《电气设备行业月报：电网投资增速不减，关 注输变电板块机遇》 2024-09-28
《电气设备行业专题研究：2024 年国网输变 电项目前四次变电设备中标数据综合分析》 2024-09-09
联系人：李智
电话： 0371-65585753 地址：
地址： 郑州郑东新区商务外环路10号18楼 上海浦东新区世纪大道1788号22楼
投资要点：
发布日期：2024年 12月 03日


⚫ 电气设备 10月表现弱于沪深 300指数。截至 11月 29日收盘，电 气设备指数当月上涨 0.37%，跑输沪深 300指数(0.66%) 0.29个 百分点。 ⚫ 制造业采购经理指数（PMI）时隔 5个月重返扩张区间。一揽子增 量政策提振市场信心，制造业采购经理指数（PMI）为 50.1%，较 上月上升 0.3 个百分点，时隔 5 个月重回景气区间；制造业 PMI 的分类指标中，生产指数为 52.0%，新订单指数为 50.0%，均为近 6个月的最高水平，制造业生产活动更加活跃。 ⚫ 社会用电量保持稳步上升，国民经济延续回升向好。2024年 1-10 月，全社会用电量累计 81836亿千瓦时，同比增长 7.6%。第一产 业用电量 106 亿千瓦时，同比增长 5.1%；第二产业用电量 5337 亿千瓦时，同比增长 2.7%；第三产业用电量 1367 亿千瓦时，同 比增长 8.4%。 ⚫ 电源/电网工程投资持续较高增速。2024 年 1-10 月，全国主要发 电企业电源工程完成投资 7181 亿元，同比增长 8.3%。电网工程 完成投资 4502亿元，同比增长 20.7%。


⚫ 电气设备出口延续高速增长。截至 2024年 10月，变压器、电线 电缆、高压开关、低压开关当月出口同比增长分别为 55.2%、 30.3%、57.0%、19.0%。去年同期基数偏低，叠加海外出口需求 乐观，电力设备出口同比实现高增速。 ⚫ 维持“同步大市”的投资评级。宏观方面，随着国内一揽子增量政 策落地，市场信心得到提振，宏观数据整体向好，制造业采购经理 指数（PMI）时隔 5个月重返扩张区间，制造业增速回升，全国规 模以上工业生产总体保持平稳，社会用电量保持稳步上升。需求端， 电源/电网工程投资完成额持续保持高增长，电网建设进入高峰期， 国内电气设备需求强劲；欧美电网扩容以及升级改造需求带动下， 电气设备出口表现亮眼。成本端，大宗商品价格震荡下行，电气设 备制造成本小幅下降，增厚企业利润。目前，电气设备板块的整体 估值处于历史较低水平。随着更多利好政策的进一步实施以及电网 建设步伐的加快，预计电气设备板块估值有望得到修复。 ⚫ 风险提示：经济复苏不及预期；电网投资下滑；出口不及预期；产 业链价格波动风险。


资料来源：Wind，中原证券研究所
[资料来源：Wind，中原证券研究所
图 3：电气设备行业相对中信一级行业当月涨跌幅(数据截至 11月 29日)]单位:% 12 10.52 9 6 2.22 2.09 3 0 -3 -2.99 电力电子及自动化 配电设备 输变电设备


[图 3：电气设备行业相对中信一级行业当月涨跌幅(数据截至 11月 29日)
资料来源：Wind，中原证券研究所]单位:% 14.78 15 10 8.648.4 6.4 4.86 5 3.31 2.392.392.31 1.9 1.81.711.471.311.151.050.690.370.160.12 0 -0.4-0.7-1.13 .77-1.77-2.03 -2.58-2.59-2.72 -5 -8.07 -10 商贸零售 基础化工 传媒 纺织服装 轻工制造 计算机 食品饮料 交通运输 医药 石油石化 机械 非银行金融 银行 汽车 消费者服务 钢钢 电气设备 电力设备及新能源 农林牧渔 有色金属 电子 煤炭 综合 房地产 国防军工 家电 综合金融 电力及公用事业


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11月电气设备个股涨多跌少。截至 2024年 11月 29日，电器设备板块中 113只股票上涨， 62 只股票下跌，1 只股票与上月持平。涨幅前五的公司分别为乐创技术(52.15%)，中电电机 (46.88%)，科大智能(41.96%)，华通线缆(40.25%)，神力股份(36.16%)；跌幅前五的公司分别为
保变电气(-27.30%)，麦克奥迪(-25.55%)，经纬辉开(-17.97%)，红相股份(-15.43%)，许继电气 (-14.96%)。
表 1：电气设备行业当月涨幅前十个股(数据截至 11月 29日) 月涨幅前十
代码 名称
所属子行业 430425.BJ 乐创技术 电力电子及自动化 603988.SH 中电电机
电机 300222.SZ 科大智能 电力电子及自动化 605196.SH 华通线缆 输变电设备 603819.SH 神力股份


电机 832110.BJ 雷特科技 电力电子及自动化 837046.BJ 亿能电力 输变电设备 870299.BJ 灿能电力 电力电子及自动化 688719.SH 爱科赛博 电力电子及自动化 603063.SH 禾望电气 电力电子及自动化 资料来源：Wind，中原证券研究所
月涨跌幅（%）
52.15
46.88
41.96
40.25
36.16
35.98
30.41
29.95
27.31
24.88
表 2：电气设备行业当月跌幅前十个股(数据截至 11月 29日)
月跌幅前十 代码 名称
所属子行业 600550.SH 保变电气 输变电设备 300341.SZ 麦克奥迪 输变电设备 300120.SZ 经纬辉开 输变电设备 300427.SZ 红相股份 输变电设备 000400.SZ 许继电气 输变电设备 002169.SZ 智光电气 电力电子及自动化 688032.SH 禾迈股份 输变电设备 002692.SZ 远程股份 输变电设备 002058.SZ 威尔泰 电力电子及自动化 603016.SH 新宏泰 电力电子及自动化 资料来源：Wind，中原证券研究所
2.宏观经济概况


月涨跌幅（%） -27.30 -25.55 -17.97 -15.43 -14.96 -13.91 -13.46 -13.42 -13.28 -12.52
2024年 1-10月，规模以上工业增加值同比增长 5.8%。具体到 10月份，规模以上工业增加 值同比实际增长 5.3%，环比增长 0.41%，制造业增速回升，全国规模以上工业生产总体保持平 稳。分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长 4.6%，制造业增长 5.4%，电力、热力、 燃气及水生产和供应业增长 5.4%。
固定资产投资增速平稳。2024年 1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）423222亿元， 同比增长 3.4%，增速与 1-9月份持平。分产业看，第一产业投资 7882亿元，同比增长 2.5%； 第二产业投资 145633亿元，增长 12.2%；第三产业投资 269707亿元，下降 0.9%。
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2024年 10月，一揽子增量政策提振市场信心，制造业采购经理指数（PMI）录得 50.1%，


较上月上升 0.3个百分点，时隔 5个月重返扩张区间。制造业 PMI的分类指标中，生产指数为 52.0%，比上月上升 0.8个百分点，为近 6个月最高水平，制造业生产活动更加活跃；新订单指 数为 50.0%，也为近 6个月的最高水平，较上月上升 0.1个百分点，表明制造业市场需求水平与 上月相当；原材料库存指数为 48.2%，虽然仍低于临界点，较上月上升了 0.5 个百分点，原材 料库存的降幅持续收窄。10月份，国际大宗商品价格震荡下行，在一揽子政策落地背景下，国 内工业品需求有所恢复，全国 PPI 同比下跌 2.9%，降幅较 9 月扩大 0.1 个百分点，环比下跌 0.1%，降幅较 9月收窄 0.5个百分点。
2024年前 1-10月，中国货物贸易进出口总值达到 36.02万亿元，同比增长 5.2%，国际市 场份额保持基本稳定。其中，出口 20.8万亿元，增长 6.7%；进口 15.22万亿元，增长 3.2%； 贸易顺差 5.58万亿元，扩大 17.6%。


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[图 5：制造业 PMI
资料来源：国家统计局，中原证券研究所]2024-09 2024-05 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 42 45 48 51 54 57 单位:% 制造业PMI:新订单 制造业PMI:生产 制造业PMI


[图 7：规模以上工业增加值同比变化
资料来源：国家统计局，中原证券研究所]


3.电气设备
3.1.本月电力运行
社会用电量保持稳步上升，国民经济延续回升向好。2024 年 1-10 月，全社会用电量累计 81836亿千瓦时，同比增长 7.6%。分产业看，第一产业用电量 106亿千瓦时，同比增长 5.1%； 第二产业用电量 5337 亿千瓦时，同比增长 2.7%；第三产业用电量 1367 亿千瓦时，同比增长 8.4%。
[图 10：全社会用电量
资料来源：国家能源局，中原证券研究所]全社会用电量:累计值 全社会用电量:累计同比 亿千瓦时 12 100,000 9 80,000 6 60,000 3 40,000 0 20,000 -3 0 -6 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-02 2024-06 2024-10


电力生产增速稳定。2024 年 1-10 月，我国累计发电量 7.80 万亿千瓦时，同比去年增长 5.2%。分品种看，火电占比小幅减少，风电和太阳能发电占比略有增加。2024 年 1-10 月，火 电累计发电量 52230.5亿千瓦时，占比 66.94%，下降 0.29个百分点；水电发电量 11100.7亿 千瓦时，占比 14.23%，与上期持平；风电发电量 7580.9亿千瓦时，占比 9.72%，提升 0.16个 百分点；太阳能发电量 3472.2亿千瓦时，占比 4.45%，增长 0.09个百分点。
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资料来源：国家统计局，中原证券研究所]2024-09 2024-05 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 -20 -10 0 10 20 30 单位:% 进出口总值:累计同比 进出口总值:当月同比


2024年 1-10月，全国发电设备累计平均利用小时数为 2880小时，比去年同期减少 128小 时。全国累计发电装机容量约 31.9亿千瓦，同比增长 14.5%。其中，太阳能发电装机容量约 7.9 亿千瓦，同比增长 48%；风电装机容量约 4.9亿千瓦，同比增长 20.3%。从结构上看，太阳能发 电、风电占比小幅增加，火电、水电、核电占比略有下降。其中火电占比 44.65%，环比下降 0.24%， 太阳能发电占比 24.83%，环比上升 0.38%。
[图 14：发电设备平均利用小时数
资料来源：中电联，中原证券研究所]发电设备平均利用小时:累计值 发电设备平均利用小时:累计同比变化值 小时 小时 0 4,000 -20 3,500 -40 3,000 -60 2,500 2,000 -80 -100 1,500 1,000 120 500 140 2022-02 2022-06 2022-10 2023-03 2023-07 2023-11 2024-04 2024-08


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[图 13：累计发电量占比变化
资料来源：国家统计局，中原证券研究所]火电 水电 核电 风电 太阳能 % 100 80 60 40 20 0 2022-02 2022-06 2022-10 2023-03 2023-07 2023-11 2024-04 2024-08


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[图 18：累计发电新增设备容量占比
资料来源：中电联，中原证券研究所]水电 火电 核电 风电 太阳能 % 100 80 60 40 20 0 2022-02 2022-06 2022-10 2023-03 2023-07 2023-11 2024-04 2024-08


2024年 10月，发电设备当月产量为 2502.0万千瓦，同比上涨 14.2%。2024年 9月，变压 器产量 1.36亿千伏安，同比回落 43.1%；电力电缆产量 1523.0万千米，同比增长 36.28%；电 力电容器产量 27130.1万千乏，同比增长 8.01%；高压开关设备（11万伏以上）、互感器同比分 别上涨 65.4%和 46.21%。电源/电网工程投资额保持稳定增长，发电设备产量维持较快增长。
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[图 24：冷轧取向硅钢现货价: 上海(数据截至 11月 29日)
资料来源：iFind，中原证券研究所]2024-04-17 2023-11-02 2023-05-19 2022-12-02 2022-06-21 2022-01-04 12,000 15,000 18,000 21,000 24,000 27,000 30,000


[资料来源：Wind，中原证券研究所
资料来源：国家统计局，中原证券研究所]


出口延续增长态势。2024年 10月，变压器当月出口金额为 6.24亿美元，同比增长 55.2%； 电线电缆当月出口金额为 23.02 亿美元，同比增长 30.3%；高压开关及控制装置当月出口金额 为 3.78亿美元，同比增长 57.0%；低压开关及控制装置当月出口金额为 28.0亿美元，同比增 长 19.0%。去年同期基数偏低，叠加海外出口需求乐观，电力设备出口同比实现高增速，受国 外电力基础设施扩容及升级改造需求，未来电气设备出口预计保持高景气。
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3.3.河南地区情况
2024年 1至 10月，河南省累计发电量 3137.27亿千瓦时，同比增加 10.80%，在全国各省 级行政区排名第 12位；累计用电量 3623.98亿千瓦时，同比增加 7.07%。
10月份当月，全省发电量 270.71亿千瓦时，同比增长 13.37%。其中水电 11.80亿千瓦 时，同比减少 3.29%；火电 189.58亿千瓦时，同比增长 11.96%；风电 34.75亿千瓦时，同比 增加 22.75%；太阳能 34.58亿千瓦时，同比增加 19.47%。
截至 10月底，全省装机容量 14633 万千瓦，同比装机增加 1260万千瓦。其中水电装机 538万千瓦，占比 3.7%；火电装机 7415万千瓦，占比 50.7%；风电装机 2263万千瓦，占比 15.5%；太阳能装机 4286万千瓦，占比 29.3%。
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[图 39：1-10月各省级行政区累计发电量
资料来源：国家统计局，中原证券研究所]黑龙江 内蒙古 吉林 新疆 辽宁 甘肃 山西河北 宁夏 山东 陕西 青海 河南 江苏 安徽 西藏 上海 湖北 四川 重庆 6000 浙江 湖南 江西 贵州 福建 云南 广西 台湾省 海南 南海诸岛 0


3.4.电网 11月招标情况
截至 11月 29日，11月份国家电网公司进行了 3次招标，主要为输变电项目和电源项目， 其它招标项目均为国网旗下电网公司独自进行的招标活动，其中，甘肃、山东、安徽、吉林等 省份的国网公司进行了设备物资的采购招标，涉及变配电设备以及二次设备。
表 3：国家电网当月主要招标情况(数据截至 11月 29日) 招标时间
项目名称
11月 1日 国网甘肃省电力公司 2024年第二次配网物资协议库存公开招标采购
11月 1日 国网山东省电力公司 2024年第五次物资公开招标采购
11月 1日 国网湖南省电力有限公司 2024年第五次物资公开招标采购
11月 1日 国网辽宁电力 2024年第四次物资招标采购
11月 1日 国网天津市电力公司 2024年第三次配网物资协议库存公开招标采购
11月 1日 国网吉林电力长春供电公司 2024年第一次物资授权公开招标采购（一事一授权） 11月 4日 国网新疆电力有限公司 2024年第二次配网物资协议库存公开招标采购
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[图 40：1-10月各省级行政区用电量
资料来源：国家统计局，中原证券研究所]黑龙江 内蒙古 吉林 新疆 辽宁 甘肃 山西河北 宁夏 山东 陕西 青海 河南 江苏 安徽 西藏 上海 湖北 四川 重庆 7000 浙江 湖南 江西 贵州 福建 云南 广西 台湾省 海南 南海诸岛 0


11月 4日 国网内蒙古东部电力有限公司 2024年第六次物资类公开招标采购
11月 4日 国网新疆电力有限公司 2024年第五次物资公开招标采购
11月 4日 国网重庆市电力公司 2024年第五次物资公开招标采购
11月 4日 国网青海省电力公司 2024年第六次（282406）物资公开招标采购
11月 5日 华北分部 2024年第五批物资公开招标采购
11月 5日 国网宁夏电力有限公司 2024年第二次新增物资公开招标采购
11月 5日 国网河北省电力有限公司 2024年第四次物资类公开招标采购
11月 5日 国网江西省电力有限公司 2024年第五次物资公开招标采购
11月 7日 国网河南省电力公司 2024年第六次物资公开招标采购
11月 8日 国家电网有限公司 2024年第八十七批采购（输变电项目第二次 35-110千伏设备协议库存招标采购） 11月 8日 国家电网有限公司 2024年第八十五批采购（输变电项目第六次变电设备（含电缆）招标采购） 11月 8日 国网吉林省电力有限公司 2024年第五次物资公开招标采购
11月 11日 国网四川省电力公司 2024年第六次物资招标采购


11月 11日 国网安徽电力 2024年第四次物资公开招标采购
11月 11日 国网物资有限公司 2024年度第五次物资公开招标采购
11月 11日 国网福建省电力有限公司 2024年新增第一次物资公开招标采购
11月 12日 国网吉林电力信息通信公司 2024年第一次物资授权公开招标采购（一事一授权）
11月 12日 国网东北分部 2024年第五次物资公开招标批次采购
11月 13日 国网湖北省电力有限公司 2024年第二次配网物资协议库存招标采购
11月 13日 国网湖北省电力有限公司 2024年第六批物资招标采购
11月 13日 国网信通公司 2024年第七批次物资公开招标采购
11月 13日 国网上海市电力公司 2024年第六次物资招标采购
11月 13日 国网华东分部 2024年第五次物资公开招标采购
11月 15日 国网上海市电力公司 2024年第四次配网物资协议库存招标采购
11月 15日 国网黑龙江省电力有限公司 2024年第六次物资公开招标采购
11月 15日 国网黑龙江省电力有限公司 2024年第二次增补配网物资协议库存公开招标采购


11月 16日 国网辽宁电力 2024年第三次物资协议库存招标采购
11月 18日 国网甘肃省电力公司 2024年第七次物资公开招标采购
11月 18日 国网华中分部 2024年第四批集中采购物资类公开招标采购
11月 19日 国家电网有限公司 2024年第八十三批采购（电源项目第四次物资招标采购）
11月 21日 国网吉林电力建设分公司 2024年第二次物资授权公开招标采购（一事一授权）
11月 22日 国网江苏省电力有限公司 2024年第三次省招（含营销项目）物资协议库存招标采购
11月 26日 国网天津市电力公司 2024年第八次物资招标采购
11月 27日 国网吉林省电力有限公司 2024年第二次物资协议库存公开招标采购
11月 28日 国网新疆电力有限公司 2024年第六次物资公开招标采购
资料来源：国家电网，中原证券研究所
截至 11月 29日，南方电网公司所有招标项目中，南方电网进行了主网、配网设备以及计 量设备方面的招标，其余招标项目主要来自广东电网和广西电网，涉及配网及二次设备。
表 4：南方电网当月主要招标情况(数据截至 11月 29日) 招标时间
项目名称


11月 1日 广东电网公司 2024年专项招标（20kV干式变压器）
11月 1日 南方电网公司 2024年主网一次设备 10月新增批次专项招标项目
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4.行业动态
11月 1日 南方电网公司 2024年计量产品第二批框架招标项目 11月 4日 深圳供电局有限公司 2024年主网一次材料、主网一次设备（SF6气体、10kV站用交流电力变压器等 7个标 的）第二批次物资框架公开招标
11月 5日 广州供电局 2025至 2027年第一批标准件物资框架公开招标（电缆支架、桥架）
11月 7日 深圳供电局有限公司 2024年配网设备、配网材料（隔离开关、配网自动化站所终端、HDPE管、电缆中间头 阻燃防爆盒）第二批次物资框架公开招标
11月 7日 广西电网公司 2024年省级物资集中采购瓷质绝缘子专项公开招标招标公告
11月 7日 深圳电网智慧能源技术有限公司 2024年配网智慧供电装置元器件（机箱、供电模块、监测模块、蓄电池及配 套辅材）物资公开招标


11月 7日 深圳南方电网深港科技创新有限公司 2024-2026年配电智能终端（智能台区动态监测工具箱)、输配电智能传 感器 OEM供应商框架招标项目
11月 11日 广东电网公司 2024年专项招标（35kV简易站用 10kV配网开关成套装置、35kV简易站用 35kV开关成套装 置）(二次招标)
11月 12日 南网储能公司 2024年 9月货物招标项目(配电设备、继电保护设备二次招标)招标公告
11月 12日 广州供电局 2025至 2027年第一批配网设备材料框架公开招标（SMC电力设施景观围栏、新型智能井盖、 20kV智能一体化配电终端屏）招标公告
11月 13日 广州供电局 2024年第 10批专项仪器仪表（电缆隧道巡视机器人、电缆局放短时在线监测系统、电缆隧道综 合监控装置、仓储辅助设备）物资公开招标招标公告
11月 13日 广州供电局 2025至 2027年第一批主网二次设备框架公开招标（频率电压紧急控制装置（自主可控））招标公 告
11月 14日 南网超高压公司 2024年第五批物资公开招标采购项目（2024-WZ-5-S-ZB1）招标公告


11月 14日 广州供电局 2025至 2027年第一批主网线路材料框架公开招标（电缆故障定位系统、变电站用 1kV交联电 缆）招标公告
11月 18日 广西电网公司 2024年省级物资集中采购第五批公开招标招标公告
11月 19日 海南电网有限责任公司 2024年第三批物资类公开招标项目招标公告
11月 21日 南方电网公司 2024年配网设备第二批框架招标项目招标公告
11月 21日 广东电网公司 2024年框架招标（380V发电车、10kV发电车）(二次招标)招标公告
11月 21日 深圳供电局有限公司 2024年主网一次设备、主网一次材料（直流电源成套设备、110kV及以上电压等级变压 器配件）第二批次物资框架公开招标招标公告
11月 21日 广西送变电建设有限责任公司 2024年第二批物资类公开招标采购项目招标公告
11月 22日 南方电网公司 2024年配网材料第二批框架招标项目招标公告
11月 22日 海南电力产业发展有限责任公司 2024-2025年光伏组件与逆变器框架招标项目(二次招标)招标公告
11月 22日 南方电网公司 2024年主网线路材料第二批框架招标项目招标公告


11月 26日 云南送变电工程有限公司 2024-2025年度第一批 10kV箱式变压器（预装式）和油浸式变压器及相关配件、光 伏组串式逆变器及智能通讯柜相关附件货物类框架采购（公开招标）招标公告
11月 26日 越南永新燃煤电厂一期项目 2024年第 8批备品备件项目采购招标公告
11月 27日 广东电网公司 2024年专项招标（电能质量监测设备自动检测系统）招标公告
11月 27日 广东电网公司 2024年框架招标（变压器胶囊、35kVSF6瓷柱式断路器）(三次招标)招标公告
11月 29日 越南永新燃煤电厂一期项目 2024年第 9批备品备件采购招标公告
11月 29日 南网超高压公司 2024年第四批物资公开招标项目（2024-WZ-4-S-ZB）(二次招标)招标公告
资料来源：南方电网，中原证券研究所
10月 30日，国家能源局发布了《电网安全风险管控办法》。文件指出，要致力于防范电网 大面积停电风险，建立以科学防范为导向、流程管理为手段、全过程闭环监管为支撑的电网安
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全风险管控机制，保障新型电力系统安全高质量发展。同时指出，电网安全风险等级按以下原 则划分。对于可能导致特别重大电力安全事故的风险，定义为一级风险；对于可能导致重大电 力安全事故的风险，定义为二级风险；对于可能导致较大电力安全事故的风险，定义为三级风 险；对于可能导致一般电力安全事故或县域电网全停的风险，定义为四级风险；其他风险由电 网企业及其电力调度机构自行定义。（来源：国家能源局）
10月 30日，国家能源局发布了《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》。文件提 出，积极拓宽需求响应主体范围，加快构建需求响应资源库。鼓励具备充放电能力的需求响应 主体参与电力市场。支持具备条件的地区，通过实施尖峰电价、拉大现货市场限价区间等手段 引导电力用户调整用电行为。（来源：国家能源局）


11月 14日，财政部：《关于提前下达 2025年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通 知》。《通知》指出，可再生能源电价附加补助地方资金预算地方合计 378400万元，电网公司在 拨付补贴资金时，应按如下原则执行：（一）优先足额拨付第一批至第三批国家光伏扶贫目录内 项目（扶贫容量部分）以及 50kW及以下装机规模的自然人分布式项目截至 2025年底所发电量 对应的补贴；（二）优先足额拨付 2019年采取竞价方式确定的光伏项目以及 2020年起采取“以 收定支”原则确定的符合拨款条件的项目 2022—2024年所发电量对应的补贴；（三）对于国家 确定的光伏“领跑者”项目以及国家认可的地方参照中央政策建设的村级光伏扶贫项目，优先 保障拨付项目 2022—2024年所发电量对应补贴的 50%；（四）对于剩余的其他发电项目 2022— 2024年所发电量对应的补贴，采取等比例方式拨付。（来源：财政部）


11 月 14 日，甘肃工信厅：《关于印发甘肃省虚拟电厂建设与运营管理实施方案（试行）》。 《通知》指出，按照虚拟电厂运营商类型不同，对虚拟电厂运营商可参与市场交易类型进行分 类管理。其中，“电源型”虚拟电厂运营商，初期仅参与辅助服务市场和需求响应市场，暂不参 与电能量市场，待国家出台分布式电源市场化相关政策后另行确定;“负荷型”虚拟电厂运营商， 可参与市场交易类型与售电公司或电力批发用户一致;“混合型”虚拟电厂运营商，应参照“电 源型”和“负荷型”虚拟电厂运营商聚合资源类型分别建立发电交易单元和用电交易单元，按 照交易单元分别参与各类市场交易，其中用电交易单元可参与市场交易类型与“负荷型”虚拟 电厂运营商一致，发电交易单元参与市场类型与“电源型”虚拟电厂运营商一致。（来源：甘肃 工信厅）
本。（来源：河北发改委）


11月 19日，河北发改委：《关于印发河北南网分布式光伏参与电力市场工作方案的通 知》。《通知》明确，以 2030年新能源上网电量全面参与市场交易为目标，遵循“先增量后存 量、先商用后户用、先试点后推广”的原则，有序、分类地推动分布式光伏入市，最终实现与 集中式新能源的入市电量比例相同，逐步引导分布式光伏合理承担系统调峰、调频等消纳成
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11月 20日，江西发改委：《江西省支持独立储能健康有序发展若干措施（征求意见 稿）》。《意见》提到，支持独立储能参与电力市场。建立健全“电力中长期+现货+辅助服务” 的完整市场体系，明确将独立储能纳入市场主体范畴，促进独立储能“一体多用、分时复
用”。支持独立储能参与现货市场和电力中长期市场，鼓励独立储能分时段签订市场合约，发 挥其移峰填谷和顶峰发电作用。（江西发改委）


11月 27日，金上-湖北±800千伏特高压工程实现湖北境内首个标段贯通。世界上海拔最 高的特高压输电线路工程——金上-湖北±800千伏特高压直流输电工程(鄂 1标)21日实现全 线贯通，是湖北境内 8个标段中第 1个实现全线贯通的标段。此次实现全线贯通的鄂 1标段于 2023年 8月开工建设，线路全长 50.256公里，新建铁塔 134基。（北极星电力网）
本月公司重点公告
表 5：上市公司当月重点公告(数据截至 11月 29日)
公司名称
主要内容
许继电气
许继电气:关于产品预中标的自愿性提示公告。国家电网有限公司电子商务平台发布了“国家电网有限公司 2024年第六 十一批采购（特高压项目第五次设备招标采购）推荐的中标候选人公示”“国家电网有限公司 2024年第七十二批采购 （输变电项目第五次变电设备（含电缆）招标采购）推荐的中标候选人公示”，许继电气股份有限公司（以下简称“公 司”）及相关子公司预计中标上述项目金额合计约为 13.38亿元。
金杯电工


关于回购公司股份的进展公告。截至 2024年 10月 31日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公 司股份 6,447,000股，占公司总股本的 0.8784%，其中，最高成交价为 8.30元/股，最低成交价为 6.79元/股，成交金额 50,082,382.30元（不含交易费用）。
白云电器
关于回购公司股份的进展公告。截至 2024年 10月 31日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计 回购公司股份 2,067,538股，已回购股份占公司当前总股本 436,056,857股（不包含 2024年 10月 1日至今可转债转股 数量）的比例为 0.4741%，回购的最高成交价为 7.95元/股，最低成交价为 6.59元/股，已支付的资金总金额为人民币 1,542.32万元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。


宏盛华源 关于国家电网项目预中标的提示性公告。国家电网有限公司公布了《国家电网有限公司 2024年新增第二十五批采购 （输变电项目新增第二次线路材料招标采购）推荐的中标候选人公示》《国家电网有限公司 2024年第六十一批采购（特 高压项目第五次设备招标采购）推荐的中标候选人公示》《国家电网有限公司 2024年第七十四批采购（输变电项目第五 次线路装置性材料招标采购）推荐的中标候选人公示》《国家电网有限公司 2024年第七十六批采购（特高压项目第五次 材料招标采购）推荐的中标候选人公示》。公司共计中标金额约 11.73亿元，约占宏盛华源 2023年经审计的营业收入的 12.62%。
麦格米特 关于回购公司股份的进展公告。截至 2024年 10月 31日，公司通过回购股份专用证券账户以集中竞价方式回购公司股 份 852,300股，占公司截至 2024年 10月 31日总股本的 0.16%，最高成交价为 24.44元/股，最低成交价为 22.20元/ 股，已使用资金总额 20,008,007元（不含交易费用）。


国网英大 2024年半年度权益分派实施公告。本次利润分配以方案实施前的公司总股本 5,718,435,744股为基数，每股派发现金红 利 0.032元（含税），共计派发现金红利 182,989,943.81元。
平高电气 河南平高电气股份有限公司中标公告。国家电网有限公司电子商务平台发布了“国家电网有限公司 2024年第七十二批 采购（输变电项目第五次变电设备（含电缆）招标采购）中标公告”“国家电网有限公司 2024年第六十一批采购(特高压 项目第五次设备招标采购)中标公告”“国家电网有限公司 2024年第七十三批采购（输变电项目第五次变电设备单一来源 采购）成交公告”“国家电网有限公司 2024年新增第二十四批采购(输变电项目新增第二次变电设备招标采购)中标公 告”。河南平高电气股份有限公司（以下简称“公司”）及子公司为相关项目中标单位，中标金额合计约为 19.59亿元， 占 2023年营业收入的 17.68%。
中国西电


中国西电电气股份有限公司关于 2024年三季度利润分配预案的公告。截至 2024年 9月 30日，公司可供分配利润 435,031.94万元。公司审议通过的 2024年三季度利润分配预案为：拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基 数，向全体股东每 10股派发现金红利 0.26元（含税）。公司总股本 5,125,882,352股，以此为基数计算共计派发现金红 利 133,272,941.15元（含税），占 2024年第三季度合并报表中归属于上市公司股东净利润的 39.86%。
资料来源：Wind, 中原证券研究所
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5.投资评级
截至 2024年 11月 29日，电气设备板块的 PE(TTM)为 34.2倍,较上月小幅下降，仍处于历 史偏低位置；PB(LF)估值 2.74倍,较上月略有回落，处于历史 41.36%分位，估值仍处于较低区 间。


宏观方面，随着国内一揽子增量政策落地，市场信心得到提振，宏观数据整体向好，制造 业采购经理指数（PMI）时隔 5个月重返扩张区间，制造业增速回升，全国规模以上工业生产 总体保持平稳，社会用电量保持稳步上升。需求端，电源/电网工程投资完成额持续保持高增 长，电网建设进入高峰期，国内电气设备需求强劲；欧美电网扩容以及升级改造需求带动下， 电气设备出口表现亮眼。成本端，大宗商品价格震荡下行，电气设备制造成本小幅下降，增 厚企业利润。目前，电气设备板块的整体估值处于历史较低水平。随着更多利好政策的进一步 实施以及电网建设步伐的加快，预计电气设备板块估值有望得到修复。
6.风险提示
1）经济复苏不及预期；
2）电网投资下滑；
3）出口不及预期；
4）产业链价格波动风险。
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行业投资评级
强于大市：未来 6个月内行业指数相对沪深 300涨幅 10％以上；
同步大市：未来 6个月内行业指数相对沪深 300涨幅－10％至 10％之间； 弱于大市：未来 6个月内行业指数相对沪深 300跌幅 10％以上。
公司投资评级
买入： 未来 6个月内公司相对沪深 300涨幅 15％以上；
增持： 未来 6个月内公司相对沪深 300涨幅 5％至 15％； 谨慎增持：未来 6个月内公司相对沪深 300涨幅－10％至 5％； 减持： 未来 6个月内公司相对沪深 300涨幅－15％至－10％； 卖出： 未来 6个月内公司相对沪深 300跌幅 15％以上。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机 构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、 客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保 证报告信息来源合法合规。
重要声明


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证券研究报告 | 2024年12月02日
中科创达（300496.SZ） 滴水 OS生态持续完善，端侧智能布局有望长期受益
核心观点
业务模式协同发展，商业模式向定制化产品化转型。公司是全球领先的全栈 式智能操作系统及端侧智能产品和技术提供商，深耕智能操作系统领域16 年。三大核心业务：智能软件、智能汽车以及智能物联网协同发展并驾齐驱， 2023 年，智能软件、智能汽车、智能物联网业务分别实现营收 14.16/23.37/14.89亿元。公司设立了"IP+服务+解决方案"的三位一体的全 栈式、立体化、模块化、标准化、定制化的软件产品和方案、以及依托软件 为核心的软硬一体产品销售的商业模式。


构建网状生态系统，深耕公司计算架构。公司始终坚持“技术为本，生态为 王，坚定全球化”的核心战略。聚焦自身生态，强化软硬一体能力，形成了 从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用全面的技术体系。深耕“芯 片+操作系统+应用场景”计算架构，以芯片技术为核心，AI、大模型等高新 技术助力操作系统不断迭代更新，应用场景随着芯片不断更新进步而拓展， 形成行业芯片技术驱动公司操作系统的发展模式，具有强大技术壁垒和卡位 优势。
AI PC带动端侧智能，构建全新AI PC生态。AI PC加速发展，WinARM迎来 重要变革机遇，作为高通Windows on Arm生态的核心软件服务商，公司深 入合作参与套件的软硬件研发，发挥操作系统技术优势，为高通在垂直生态 方面包括高通架构驱动、底层软件开发等方面提供支持。同时，广泛与主流 PC厂商建立合作，帮助厂商大模型在端侧场景落地。


AI技术驱动手机业务复苏，端侧大模型赋能整车操作系统。SoC厂商转向生 成式AI芯片，AI手机性能提升，手机端侧大模型芯片对系统层优化提出新 要求，公司凭借“芯片+全栈”操作系统优化优势，有望继续抢占市场份额。 依托高通智能芯片，通过"OS+域控+生态"的全栈能力，融合"域控-中央计算 架构"的产品不断推出，公司发布的滴水OS面向中央计算架构的新一代智能 汽车产品，将座舱、智驾、舱驾融合等全部打通。
公司研究·深度报告 计算机·软件开发
证券分析师：熊莉 021-61761067 xiongli1@guosen.com.cn S0980519030002
基础数据
投资评级
优于大市(维持) 合理估值
76.40 81.70 元 收盘价
55.05 元
总市值/流通市值 25324/20205 百万元 52周最高价/最低价
86.37/31.74 元 近 3 个月日均成交额 1362.86 百万元
[市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理]中科创达 沪深300 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) (60.0) (80.0) J/24 F/24 N/24 D/24


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软件驱动机器人产业，实现泛物联网产品长尾化。公司提供核心技术和生态 合作广泛地赋能机器人产业发展，实现机器人不同场景中的智能。基于边缘 计算盒子、IoT Harbor物联网管理平台和Model Farm AI开发平台打造端边 云一体化的解决方案，这种端边云的协同工作模式，公司能够有效推动物联 网业务的长尾化发展，满足多样化的业务需求，提升整体服务的灵活性与扩 展性。
投资建议：预计 2024-2026 年归母净利润 4.70/6.68/11.17 亿元，对应 当前 PE 分别 53/37/22 倍。我们采用 PE 估值法，选取同行业可比公司 德赛西威、光庭信息和虹软科技作为可比公司，2024 年行业平均 PE 为


83 倍。考虑到公司短期利润承压。我们给予公司 2024 年 75-80 倍 PE， 预计合理估值 76.4-81.7 元，给予“优于大市”评级。
风险提示：客户拓展进度和订单数量不及预期；新产品的研发及市场竞争的 风险；大模型等技术落地不及预期风险。
[风险提示：客户拓展进度和订单数量不及预期；新产品的研发及市场竞争的 风险；大模型等技术落地不及预期风险。
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容]
盈利预测和财务指标	2022	2023	2024E	2025E	2026E
营业收入(百万元)	5.445	5.242	6,337	7.677	315

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
(+/-%)
32.0% -3.7% 20.9% 21.1% 21.3%
归母净利润(百万元)
769 466 470 638 1019
(+/-%)
18.8% -39.4% 0.9% 35.6% 59.8%
每股收益（元）
1.68 1.01 1.02 1.39 2.22
EBIT Margin
11.6% 5.3% 4.2% 6.0% 9.3%
净资产收益率（ROE）


通过长期积累的自主研发，坚持“芯片+全栈”的自研策略，以及持续的横向、纵 向收并购整合，与多家世界顶级半导体云厂商建立了坚实的生态合作伙伴关系， 公司已经在智能操作系统技术领域构建了巨大的先发优势和深厚的技术壁垒。公 司将为终将成为一家全球化布局、数字驱动、提供领先智能操作系统及端侧人工 智能产品和技术公司的宏远目标而努力奋斗。
图1：中科创达发展历程
[图1：中科创达发展历程
资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理]


"中科创达成立":"2008"
"参与TCL安卓智能手机 开发:全面转向基于安 卓系统的智能手机和平 板电脑OS产品和服务":""
"参与高通第一代QRD 操作系统的研发":"2009"
"与高通共建 联合实验室":"2010"
"与英特尔建立联合实 验室,切入可穿戴设备、 智能家居等新领域":"2011 2013"


收购图像视觉 公司MMS  收购Rightware公司; 与高通成立智能网联 汽车创新实验室 收购艾普新思/慧驰科 技,围绕车载IVI开发 产品;与高通合资成 立创通联达,加速 loT布局 公司于科创板上市, 实施2.0转型升级 战略 布局车载业务,与 Yupiteru达成协议, 进入日本车载市场


案 发布基于高通 8155平台一机 多屏多系统智 能驾驶解决方 收购辅易航:发布与 滴滴合作研发的DMS. ADAS等智能驾驶方 案;与亚马逊AWS与 施耐德电气达成战略 合作,推动智能工业 领域业务 2016 成为英伟达中国核心 ISP软件合作伙伴, 在车载视觉领域达成 合作:获得华为鸿蒙 智联软件供应商认证 2015 与地平线成立合资 公司,加速智能驾 驶落地:子公司畅 行智驾获得高通入 股 2014 发布中科创达魔方 Rubik大模型,全 面启动Smart to Intelligent战略 升级
2019  2020 2021 2022 2023
资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理


公司股权结构稳定，结构布局清晰。公司董事长总经理赵鸿飞先生会公司实际控 制人，截止 2023 年年报，持股比例为 26.64%。下设多家子公司，对移动操作系 统解决方案、车载电子解决方案、销售及开发服务等方面均有清晰布局，其中大 部分是各地区销售分公司及研究中心。其中，南京中科创达软件科技有限公司是 主要子公司（对公司净利润影响达 10%以上）。同时，公司新设立滴水智行科技有 限公司、上海聚创智行智能科技有限公司、杭州晓悟智能有限公司、中科创达意 大利有限公司等子公司以满足业务扩展与地区销售需要。
[图2：中科创达股权结构
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]赵鸿飞 越超有限公司 香港中央結算有限公司 大洋中科SPC株式会社 0.70% 26.64% 1.96% 1.07% 持股 中科创达 投资 75% 100% 100% 100% 南京中科创达软件科技有限公司 滴水智行科技有限公司 上海聚创智行智能科技有限公司 杭州晓悟智能有限公司


公司人员结构稳定，员工持股与公司利益深度绑定。公司于 2024 年 2 月发布股权 激励计划，规定业绩考核年度为 2024-2026 三个会计年度，各年度业绩考核目标 为营业收入增长率不低于 15%、30%、45%（以 2023 年为基数），彰显公司对长期 发展的信心。2024 年 3 月公司公布限制性股票激励计划分配情况，王焕欣、孙涛 等 302 人获授。
表1：高管基本情况及持股数
[表1：高管基本情况及持股数
资料来源：公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理]


"":"赵鸿飞"
"姓名 职务":"董事长、总经理"
"背景":"毕业于北京理工大学；自 2009 年 10 月至今担任中科创达 软件股份有限公司董事长;自 2008年 3月至2012年 9月担 任中科创达软件股份有限公司总经理"
"薪酬（万元）":"65.26"
"期末持股数（万股）":"12235.11"


"":"耿学峰"
"姓名 职务":"副董事长、董事"
"背景":"毕业于清华大学；2022 年 6 月至今在公司担任物联网市场 副总裁 毕业于吉林财经大学；自 2018 年 11 月至今担任中科创达"
"薪酬（万元）":"36"
"期末持股数（万股）":"-"


"":"王焕欣"
"姓名 职务":"董事、财务总监、董事会秘 书"
"背景":"软件股份有限公司董事;2018年 10月至今担任中科创达软 件股份有限公司董事会秘书;2018 年 7 月至今担任中科创 达软件股份有限公司财务总监"
"薪酬（万元）":"101.91"
"期末持股数（万股）":"32.6"


"":"孙涛"
"姓名 职务":"副总经理"
"背景":"理;2017 年 8 月至今任中科创达软件股份有限公司人力资 源副总裁"
"薪酬（万元）":"75.6"
"期末持股数（万股）":"9.05"


"":"唐林林"
"姓名 职务":"董事"
"背景":"2019 年 5 月起担任民生人寿保险股份有限公司监事长"
"薪酬（万元）":"10"
"期末持股数（万股）":"-"
"":"叶宁"
"姓名 职务":"监事"
"背景":"现任公司监事，综合部高级经理"
"薪酬（万元）":"36"
"期末持股数（万股）":"-"
"":"胡丹"
"姓名 职务":"职工代表监事"
"背景":"现任公司经营管理部总监"
"薪酬（万元）":"37.2"
"期末持股数（万股）":"0.43"
"":""
"姓名 职务":""
"背景":"毕业于清华大学；自 2012 年 9 月至今任中科创达软件股份"
"薪酬（万元）":""
"期末持股数（万股）":""


"":"邹鹏程"
"姓名 职务":"原副董事长"
"背景":"有限公司副总经理,自 2011年 9月至 2012年 9月任中科创"
"薪酬（万元）":"98.4"
"期末持股数（万股）":"107.84"
 达软件股份有限公司高级副总裁
资料来源：公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理
表2：公司 2024 年限制性股票激励计划


[表2：公司 2024 年限制性股票激励计划
资料来源：公司 2024 年股权激励计划（草案）、国信证券经济研究所整理]
"":"第一个归属期"
"归属期":""
"":""
"业绩考核目标":"以 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 15%"
"":""


"":"第二个归属期"
"归属期":""
"":""
"业绩考核目标":"以 2023 年营业收入为基数，2025 年营业收入增长率不低于 30%"
"":""
"":"第三个归属期"
"归属期":""
"":""
"业绩考核目标":"以 2023 年营业收入为基数，2026 年营业收入增长率不低于 45%"
"":""
资料来源：公司 2024 年股权激励计划（草案）、国信证券经济研究所整理
业务场景协同发展，商业模式向定制化产品化转型


公司进行战略转型，盈利能力有望修复。近年来公司业绩增长迅速，营业收入由 19 年 18.2 亿增长至 23 年 52.4 亿，同时归母净利润方面，23 年实现 4.66 亿。 受宏观经济环境影响以及 AI技术快速发展产生的较大研发投入，公司营收和利润 短期均有所承压。中科创达 2023 年及 2024 年前三季度业绩增速下滑主要受多方 面因素影响：1）公司持续加大在智能汽车和物联网等新兴领域的研发投入，短期 大幅提升研发费用，利润承压 2）公司 2023 年计提了较高的信用减值损失，主要 源于应收账款及应收票据的坏账损失，对净利润造成负面影响。这些因素共同导 致公司业绩增速出现阶段性波动。近年，公司在整车操作系统、工业机器人的产 品开发上都实现了关键进展，不断进行战略转型，盈利能力有望修复。
图3：营业总收入及增长率


公司盈利承压，成本控制效果平稳。2024 年前三季度，中科创达销售毛利率为 36.46%。总体来看，公司近年来的销售毛利率与销售净利率均显示出逐年下降的 趋势。费用方面，销售费用率由 2019 的 4.74%下降至 2024 前三季度 4.12%，公司 在销售成本控制方面较为平稳。财务费用率的趋势也保持稳定。管理费用率自 2021 年起呈现稳定上升趋势。
[图5：公司销售毛利率及净利率情况
图6：公司期间费用率情况]


资料来源：Wind，公司年报，国信证券经济研究所整理
业务场景协同发展，智能网联汽车业务增长势头强劲。从业务细分来看，公司的
三大核心业务为智能软件、智能汽车以及智能物联网。2023 年，智能软件业务实 现营收 14.16 亿元，同比下降 25.12%。智能网联汽车业务实现营收 23.37 亿元， 同比增长 30.34%。智能物联网的实现营收 14.89 亿元，同比下降 15.45%。虽然智 能汽车和智能物联网业务在 2023 年有所下滑，但与 2019 年相比，整体仍呈现出 明显的增长趋势且增长势头强劲，到 2023 年，这两大业务的总收入占比已经高达 72.99%，两者的收入均超过智能软件业务。


凭借自身雄厚技术实力，提供差异化、多样化解决方案。中科创达凭借着自身软 件产品开发和硬件产品整合优化能力，设立了为产业界提供"IP+服务+解决方案" 的三位一体的全栈式、立体化、模块化、标准化、定制化的软件产品和方案、以 及依托软件为核心的软硬一体产品销售的商业模式。中科创达强调软硬一体产品 销售，为客户提供更加完善的产品和服务，同时，根据客户的需求提供个性化的 解决方案，更好地满足客户需求，提高客户粘性和忠诚度。
表3：商业模式概览表


[表3：商业模式概览表
资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理]

IP 即软件许可模式。是指授权客户使用本公司自主拥有的软件产品等知识产权，按照授权期限或客户搭载本

"商业模式 简述":"公司软件的产品出货量收取相关授权费用的业务模式。"

"商业模式 简述":"即软件开发, 技术服务的模式。是指根据客户的实际需求，进行专项软件设计与定制化开发，最终向客户"

服务+解决方案 软件为核心的软硬一体产品销售 交付开发成果，收取开发费用的业务模式, 也包括提供相应的技术人员并开展技术支持、技术咨询、系统

"商业模式 简述":"维护等服务，收取服务费用的业务模式。"

"商业模式 简述":"即向产业链内各类厂商销售软硬件一体化产品，PCBA 和整机产品的设计服务、配套软件产品的授权、软"

 件定制工具的提供和软件开发服务等。
资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理


构建网状生态系统，深耕公司计算架构
聚焦自身生态，强化软硬一体能力
一：技术为本
中科创达拥有从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用的完整技术体系。 相较于终端厂商或初创团队更侧重于算法等上层应用的开发，公司在操作系统及 其相关底层技术领域具备一定的优势。操作系统连接芯片的底层技术开发具有较 高的门槛，这一领域的投入需要长期积累。公司自创业以来，持续在技术领域投 入资源，重点聚焦于 Android、Linux、Windows 和 HTML5 等操作系统相关技术的 研发与应用。目前，中科创达在操作系统技术研发方面实现了较全面的覆盖，包 括芯片层、系统层、应用层以及云端的相关技术开发，形成了较为完善的技术体 系。公司在通信协议栈、深度学习、智能视觉、操作系统内核优化和安全技术等 领域积累了丰富经验，并拥有一定数量的自主知识产权。这些技术和服务增强了 公司的市场竞争力，为客户提供了较高质量的解决方案。
图9：核心技术一览


[图9：核心技术一览
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]

"操作系统内核":"智能驾驶 SOA架构车规操作 系统、域控制平台等"
"操作系统优化":"智能视觉 汽车智能视觉、 全栈摄像头服务等"
"AI AI算法和 模型开发平台":"3D UI 3D引擎与UI设计 一体化工具链"
"5G 5G模组、切片 应用与5G运营商认证":"虚拟化 车载场景与云游戏场景"
"边缘计算 统一的I0T操作系统 接口与边缘管理技术":"魔方Rubik大模型"
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
公司持续优化硬件设计，强化软硬一体能力。公司不仅提供传统的 PCB 制造服务， 还整合软件和硬件，基于芯片战略合作伙伴的部分芯片类型，提供 30 多款智能模 组和蜂窝通信模组，帮助客户快速完成新产品上线与量产工作，烧录大模型或系 统，为客户提供更为完整的解决方案。


[图10：中科创达技术产品路线图
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]应用场景(业务领域) 产品/服务 智能软件 ThunderSEC移动终端解决方案 智能网联汽车 智能物联网SoM核心计算模块 智能物联网 核心技术 智能手机解决方案 企业市场 智能汽车解决方案 硬件设计 Camera Turnkey方案 企业移动管理平台


持续立足技术，加大研发投入。公司布局下一代智能汽车整车操作系统，研发汽 车 HPC 系统组件，开发 maTTrans 智能汽车整车操作系统；发展边缘计算，解决 边缘端的算力需求和数据存储需求，不断构建、强化、升级“操作系统+端侧智能” 的核心竞争力和护城河。
[图11：中科创达研发费用对比
资料来源：Wind，公司年报，国信证券经济研究所整理]1,000.00 百万 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 2020年 2021年 2023年 2019年 2022年 研发费用


二：生态为王
具有丰富的产业链生态合作。公司与智能终端产业链中的芯片、元器件、终端、 软件与互联网厂商以及运营商等全球领先企业建立了紧密的合作关系，展现出独 特的垂直整合优势。多年来，公司凭借卡位和生态优势不断拓展与产业链中领先 的芯片、操作系统、云厂商等长期紧密合作，深化了对于产业的技术趋势、技术 布局和产品规划的理解。同时，公司在技术、研发、产品、行业标准、体系认证、 产业投资、客户开拓等领域加速全方位合作，推动产业链的发展和创新。
[图12：智能终端产业链
资料来源：国信证券经济研究所整理]上游:硬件及软件供应 中游:智能终端产品制造 下游:销售渠道 非移动类智能终 智能硬件 软件系统 移动类智能终端 端 线上销售渠道 操作系统、应用软 智能手机、智能汽 智能家电、智能显 线下销售渠道 芯片、显示屏、传 件平台、云服务平 车、平板电脑、 示屏、智能仪器仪 感器、电池等 VR/AR设备、智能 台、智能决策平台 表、智能安防设备 等 等 穿戴设备等 整合


公司坚守着提供底层系统匹配与优化的“中间”生意经，跟产业链上下游都是“朋 友”。在操作系统架构中主要涉及底层的移植适配，中间层系统稳定性的增强以及 应用程序框架的定制开发。凭借着整合能力，应用场景不断扩展，同多个领域中
游智能终端产品制造企业产生密切合作。公司与国际大型芯片厂商高通、展讯等 企业维持良好合作，中端合作对象不仅限于华为、OPPO、VIVO、小米、三星等手 机终端，也包括夏普、索尼、富士通、联想等各类终端厂商。
[图13：中科创达生态合作伙伴
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]Qualcomm Google aws 阿里云 arm intel SAMSUNG AMD Microsoft nVIDIA Azure 地平线 HISILICON QNX TESTRUMENTS RENESAS Carrier Cloud 芯片 云平台 OS ThunderEoft 操作系统+端侧智能 缩短上市时间 降低研发成本 更好用户体验 高质量交付


相对分散的销售分布。2023 年年报显示，公司前五大客户销售额和占比 20.48%，， 有多样化的客户基础，吸引不同领域客户，在完全竞争市场中具有较强的竞争力。
表4：高管基本情况及持股数
[表4：高管基本情况及持股数
资料来源：公司 23年年报，国信证券经济研究所整理]
"序号":"1"
"客户名称":"第一名"
"销售额（元）":"284,689,491.08"
"占年度销售总额比例":"5.43%"


"序号":"4"
"客户名称":"第四名"
"销售额（元）":"198,983,732.47"
"占年度销售总额比例":"3.80%"
"序号":"5"
"客户名称":"第五名"
"销售额（元）":"161,023,629.82"
"占年度销售总额比例":"3.07%"
"序号":"合计"
"客户名称":""
"销售额（元）":"1,073,715,333.33"
"占年度销售总额比例":"20.48%"
资料来源：公司 23年年报，国信证券经济研究所整理
丰富的业务场景和产品矩阵。生产多款产品包括解决方案、模组、开发平台、开 发套件等。依照“智能软件、智能驾驶、智能互联网”三大主要业务，中科创达 实现多样化产品与服务矩阵。同时，公司不断推动新技术的研发和应用，如 5G、 AI 和大模型技术，以满足不断变化的市场需求和客户期望。通过这些创新和扩展， 中科创达不仅增强了自身的竞争力，也为整个智能技术领域带来了积极的影响。
图14：产品矩阵图


[图14：产品矩阵图
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]
"":"智能软件"
"操作系统":"软硬一体化 核心中间件"
"开发套件":""
"测试平台":"多场景测试"
"解决方案":"交钥匙解决方案"
"产品":"智能相机 智能音箱 穿戴设备 手持终端"
自动化测试 智能手机差异化解决方案
专项测试 全球运营商认证
互联互通测试 XR解决方案
认证测试


"":"智能汽车"
"操作系统":"整车操作系统水滴OS AVM、IMS、手机互联、"
"开发套件":"Kanzi-3D引擎 和UI开发工具"
"测试平台":"智能自动化测试平台 智驾域控制器RazorDCX"
"解决方案":"智能座舱及智能网联提供智能 座舱一站式解决方案E-Cockpit"
"产品":""
智慧助手等SOA化中间件 智驾软件平台RazorWareX


"":"智能物联网"
"操作系统":"OSWare"
"开发套件":"智能模组 开发套件"
"测试平台":""
"解决方案":"智慧油田智能安全管控方案"
"产品":"智能机器人 边缘计算盒子"
TurboX物联网平台 船舶安全智能识别纠违方案
物联网管理平台loT Harbor 智慧工业质检解决方案
loT云接入平台 智慧楼宇/园区解决方案
 加油站安全作业解决方案
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
三：布局全球
公司在全球 16 个国家和地区建立了广泛的业务布局，充分发挥各地的人才优势和 特点，逐步形成了具有区域特色的人才体系。这种全球化视野帮助公司更好地掌 握各市场的技术趋势，同时在产品孵化与迭代创新方面积累了实践经验。通过结 合不同区域客户的需求，公司能够有效发挥各地团队的专长，为市场提供更加贴 合实际的解决方案。在 To B 领域，客户通常对本地化部署和解决方案的实施有较 高要求。公司在全球主要区域的研发团队能够快速响应本地化需求，与客户进行 高效协作，为其提供可靠的服务和技术支持。


[图15：全球化布局
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]波兰 芬兰 克拉科夫 赫尔辛基 中国 北京成都 杭州 加拿大 印度 长春 天津 重庆 德国 沈阳无锡合肥 多伦多 海得拉巴 大连东莞 扬州 乌尔姆 班加罗尔 南京 青岛 广州 西安深圳苏州 惠州 武汉香港 意大利 上海台北 马切拉塔 乌克兰 保加利亚 基辅 日本 美国 索菲亚 东京 普罗夫迪夫 硅谷 名古屋 马来西亚 圣迭戈 底特律 槟城 罗马尼亚 韩国 新加坡 布加勒斯特 首尔 越南 河内


2023 年公司海外收入占比 32.8%，来自欧美/日本/其他地区的营收占比分别为 18.12%、8.38%、6.3%，公司以平台型技术为基础，为全球各地的手机、汽车、物 联网厂商提供本地化的技术落地服务，预计未来海外地区仍是公司重要的收入来 源。
[图16：收入占比图
资料来源：公司 23年年报，国信证券经济研究所整理]6% 9% 中国 欧美 18% 日本 其他国家 67%


深耕计算架构，强化卡位优势
公司深耕“芯片+操作系统+应用场景”计算架构，驱动通用平台场景化，以芯片 技术为核心，AI、大模型等高新技术助力操作系统不断迭代更新，应用场景随着 芯片不断更新进步而拓展，形成行业芯片技术驱动公司操作系统的发展模式，进 而应用场景不断扩展的计算架构，具有强大技术壁垒和卡位优势。
[图17：中科创达计算架构
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]Smart Smartphone/ Smart Smart Vehicle Industrial Tablet/PC Hardware Solutiotns Provide OS product, one-stop solution and technical service Global Focus Technology Driven Smart Terminal Smart loT Smart Vehicle OS OS OS 15 countries and regions Full St


[图17：中科创达计算架构
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]ack Tech Deep Tech Full-Scenario Vision ThunderSoft Smart OS Platform OS Kernel SW/HW 3D Engine of Smart Driving Al Industry 13,000+employees 90%+engineers OS Optimization Middleware Al Dev Platform Vision Linux Android RTOS Windows Appication Algorithms Deep Securty Deep Vision ThunderSoft Global leading technology and application eco-system Chipset Cloud Computing Hardware Component Vendors Manufacturers and Part Manufacturers


一：人工智能及芯片技术不断成熟，应用不断拓展
作为高通紧密合作商，高通芯片技术不断成熟与拓展是推进中科创达操作系统等 技术发展及业务开拓的中枢力量。自高通于 2007 年发布第一款 soC 芯片骁龙 S1 并用于智能手机，为手机提供了强大的处理能力后，高通不断优化自身芯片，提
高芯片性能，通过不断的技术创新和市场拓展，在手机芯片市场保持其竞争力和
市场地位。


[图18：高通智能移动设备芯片发展
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]骁龙S1 2007 高通推出的第一款SoC芯片,主要用于智能手机。 集成CPU、GPU、ISP等模块,处理能力强大。 骁龙S2 2008 提高了处理速度和图形性能, 屏幕分辨率更高,网络连接更快 骁龙S3 2010 全新的架构设计,处理器性能和功耗表现提升, 支持高清视频播放和3D游戏。 骁龙S4 版本多样,包括Play、Plus、Pro和 2011 Prime。Prime版本采用了双核Krait CPU 和Adreno GPU,性能大幅提升。 骁龙820 2016 采用了定制的Kryo CPU和Adreno530GPU, 支持双摄像头和快速充电技术。 骁龙845 2018 采用了Kryo 385 CPU和Adreno 630 GPU,支持人工智能和沉浸式体验。 骁龙888 2021 采用了5nm工艺制程,性能和功耗表现出色, 支持5G网络、AI加速和Wi-Fi 6E技术。


随着车机芯片上承担的算力呈爆发式增长，安卓操作系统占比提升，应用 app 增 多，对于硬件性能的要求快速提升。高通作为消费芯片巨头厂商，将手机芯片进 行车规级改良，迅速冲击高端车机芯片市场。从智能座舱到自动驾驶，高通不断 扩展其产品线，通过高性能、高集成度的芯片解决方案，推动汽车行业的智能化 转型。高通座舱芯片从诞生到目前，已发展四代，2020 年后，高通 820A 芯片成 为中高端型号车机芯片标配。而 2021 年 1 月 27 日发布的旗舰芯片骁龙 8295 也迅 速占领高端市场。高通还宣布了下一代次旗舰座舱芯片 SA8797，总 Al 算力高达 320T，GPU 算力可达到 8.1TFLOPS，性能更进一步，预计 2025 年上车。
表5：高通车载芯片产品概览
时间
产品
搭载车型
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容


[请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理]

"2014 年":"2016 年"
"骁龙 602A":"骁龙 820A"
"奥迪 Q7 等":"理想 ONE、极氪 001、领克 05、奥迪 A4L、小鹏 P7 等"

"2014 年":"2019 年"
"骁龙 602A":"骁龙 SA8155P"
"奥迪 Q7 等":"理想 L7/8/9、蔚来 ET7/ET5、小鹏 P5 等"

"2014 年":"2021 年"
"骁龙 602A":"骁龙 SA8295P"
"奥迪 Q7 等":"小米 SU7 等"

骁龙 SA8797 预计 2025 年上车
资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理


面向 PC，高通 2024 年打造基于 Arm 架构的 Windows 系统 PC 芯片最强计算处理器 骁龙 X Elite，该平台采用 4nm 工艺技术，12 核 CPU 性能可达到 x86 处理器竞 品的 2 倍，多线程峰值性能比苹果 M2 芯片高出 50%，GPU 算力可达 4.6TFLOPS， AI 处理速度达到竞品的 4.5 倍，异构 AI 引擎性能达 75TOPS，支持设备端运行 参数量超过 130 亿的大模型。高通与多家 PC 制造商如微软、联想、惠普、宏碁、 华硕、三星等进行合作量产，小米和荣耀也在合作之列 。这款芯片的推出，不仅 展示了高通在高性能计算领域的雄心，也预示着 Arm 架构在 Windows PC 市场的重 大突破。
[图19：骁龙 X Elite
资料来源：高通官网，国信证券经济研究所整理]Snapdragon Elite


高通在端侧生成式 AI 上不断发力，搭载骁龙 X Elite 和骁龙 X Plus 的设备目 前独家支持 Copilot+PC 体验，可提供长达多天的电池续航、出色的每瓦性能， 和面向笔记本电脑的全球最快且最具能效的 NPU 赋能的终端侧 AI体验。同时，高 通在 AI 领域的持续创新和对开发者生态系统的支持，在 2024 年 2 月推出了高通 AI Hub，推动终端侧生成式 AI的变革，旨在赋能开发者，将高通在移动处理器和 AI 技术方面的专长，与开发者社区的创造力相结合，为 PC 开发者提供超过 100 个预优化 AI 模型，可以让开发者能够在五分钟内在搭载骁龙平台的设备上部署模 型，从而加速各类 AI 应用的落地。
二：操作系统不断更新迭代，新兴产品相继落地
芯片发展驱动操作系统技术不断优化。作为高通等芯片厂商的核心软件服务商， 公司发挥操作系统技术优势，与高通深入合作参与软硬件开发。公司基于高通芯


片，开展相应芯片读取转化，操作系统内核与优化等业务，芯片算力、存储和传 输能力的提升，促进中科创达软件优化和模型压缩技术不断发展，坚持做好在底 层驱动操作系统的基础框架上与 CPU、GPU 等不同芯片的融合。合作领域持续深化， 从移动端到车端并不断向端侧智能发展。


[图20：中科创达与高通合作历程
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]03 05 03 01 2018 2022 2024 2010 参与高通第一代ORD操作系统研发 加入高通C-V2X技术的商用生态合作 畅行智驾获高通投资,大力发展智 畅行智驾推出了单SOC舱驾一体域控 与高通签约建立联合实验室,共同 与高通共同成立智能网联汽车生态 驾领域 RazorDCXTarkine,基于Snapdragon Ride Flex系统级芯片平台研发 为手机厂商提供技术支持,并对IHV 协同创新平台 元器件提供测试和认证 中科创达有望随高通进入AIPC领域 畅行智驾行泊车一体智能驾驶域控 制器得到突破 与高通合资成立创通联达,提供基 高通Copilot+PC DevKit Windows快 双方成立联合创新中心暨Qualcomm 于高通平台的智能硬件和产品服务 速发展,中科创达提供架构驱动、 开拓LoT市场 AI创新实验室 底层软件开发等技术支持 02 04 06 2016 2020 2023


公司持续在技术领域纵向深化，从系统优化和软硬件整合，到专注于操作系统的 设计与开发，并逐步探索自建大模型的布局。例如，公司推出了整车操作系统滴 水 OS 和智能物联开发套件 OSware，同时构建了中科创达魔方 Rubik 大模型，并 搭载骁龙 X Elite，专注于端侧人工智能的应用与创新。魔方 Rubik 大模型集成 了多个产品模块，包括 Rubik Creator、Octopus、VPA 和 Canvas，这些模块为智 能汽车提供了主题创作、智能决策支持、HMI 设计开发及智能助手等服务，致力 于为客户提供灵活且可扩展的解决方案。魔方大模型特别强调私有化部署的能力， 结合公司丰富的客户资源和全球化网络，为客户量身定制个性化服务。目前，魔 方 Rubik 大模型已经在多个端侧智能产品和应用场景中得到应用，包括生成式 AI 赋能的智能座舱（魔方汽车产品）、PC 设备（魔方 AI PC 产品）、机器人（魔方机 器人产品）以及数字人（魔方数字人产品），为这些领域的创新与发展注入了新的 动力。


[图21：RUBIK 创达魔方
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]RUBIK创达魔方 Thunder oft Rubik Auto Rubik RUBIK Rubik Enterprise Device Rubik Studio RUBIK 创达魔方


三：建立标准化产业链，卡位智能终端上下游
公司作为一家技术驱动型企业，在智能终端产业链中与上下游各环节保持紧密联 系。通过操作系统产品和技术服务，公司与上游的芯片及元器件厂商、中游的主 机厂商以及运营商建立了深入合作，逐步形成了一个高效协作、资源共享的产业 生态。
公司在产业链中的定位注重为各环节提供价值支持，不仅为芯片和元器件厂商搭 建了技术创新的平台，也为主机厂商和运营厂商提供了重要支持。在上游，公司 与芯片及元器件厂商保持紧密合作，提供定制化解决方案，涵盖芯片和元器件的 设计优化及与操作系统的深度整合。公司通过帮助芯片原厂完成固件适配和提供 开放的软件基线，确保产品能够高效运行多种应用软件，从而更好地满足市场需 求。在中游，公司为智能终端厂商提供操作系统的定制开发和优化服务，并通过 应用软件的开发与硬件的深度整合，为其提供强有力的技术支持。在下游，公司 与电信运营商等展开合作，通过提供移动智能终端解决方案，助力运营商推出创 新产品与服务，如中国移动的算力终端产品。这种多层次的合作模式为推动产业 链的协同发展和技术进步奠定了坚实基础。


[图22：中科创达产业链结构
资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理]服务 应用软件和互联网厂商 应用软件和服务 操作系统产品和服务 操作系统厂商 一操作系统产品和服务 移动芯片厂商 电信运营商 终端用户 移动智能终端厂商 芯片和参考设计 元器件 终端产品 操作系统 产品和服务 元器件厂商


公司依托扎实的技术积累和专业的服务能力，在产业链布局中展现了较强的模式 复制能力和运营模式的适配性。凭借卡位优势，公司不断拓展应用场景，从手机 到车端，再到端侧物联网和工业机器人，逐步横向扩展业务领域。在智能汽车、 智能硬件、边缘计算以及未来的机器人等领域，公司积极探索这些场景的商业化 机会，为未来的持续发展奠定基础。
紧跟产业趋势，部署端侧智能
AI PC 带动整个端侧智能，构建全新 AI PC 生态


AI PC 加速发展，WinARM 迎来重要变革机遇。基于 ARM 架构处理器性能表现追平 X86 架构，功耗效率和电池续航能力保持优越性。微软在 Build 2024 年度开发者 大会上推出适用于生成式 AI 的新形态硬件，即 Copilot+AI，以及使用新 AI 能 力的工具堆栈。Copilot + PC 配备强大的 AI芯片——高通骁龙 X Elite 和骁龙 X Plus，集成 CPU、GPU、NPU 三大处理器模块，总算力达到 75 TOPS，其中专门用 于 AI计算的 NPU 算力即达到 45 TOPS。2023 骁龙峰会上，高通称，骁龙 X Elite 的速度是英特尔同类 12 核处理器的两倍，同时功耗降低了 68%。在跑分环节中， 骁龙 X Elite 单线程性能超过了苹果 M2 Max 和英特尔i9-13980HX；功耗方面，在 释放峰值性能时，Oryon CPU 的功耗比 M2 Max 少 30%，比 i9-13980HX 少 70%。
图23：Copilot 界面


[图24：X Elite 性能表现
资料来源：国信证券经济研究所整理]Copilot Your everyday Al companion with b Bing Compare Chat Organize Laugh Give me a riddle that makes me Should I buy a road bike or a Create a table that analyzes What's the most popular true laugh public funding for the arts mountain bike if I wan


[图24：X Elite 性能表现
资料来源：国信证券经济研究所整理]t to crime show streaming right exercise? now? compared to GDP Travel Create Make a song wth Sund Where do people travel for culinary Write a song that celebrates the beauty of Earth Make a song that captures the spirit of growing experiences? up Tems of ose | Privacy policy


[图24：X Elite 性能表现
资料来源：国信证券经济研究所整理]与同级x86产品相比带来更出色的性能 4纳米 2倍 重塑 2倍 性能 136GB/s CPU性能高达 GPU性能高达 内存带宽 竞品的2倍 竞品的2倍 LPDDRSx TOPS 超强生成式AI 75 专为AI打造 30 130亿 4.5倍 TOPS 45 能够在终端侧 面向70亿参数大语 智能用户体验 领先的PC能效 可支持多种散热设计和产品形态 超快5G与WI-FI7 PC达到相同峰值性能 沉浸式无限音频 功耗比竞品低68% 先进摄像头 SP 68% 芯片到云端安全性


资料来源：高通官网，国信证券经济研究所整理
AI PC 市场渗透加速，PC 行业注入新的增长动力。芯片、PC 厂商竞推 AI 相关产 品，终端智能技术引领计算机产品的全新升级趋势，AI PC 规模化、产业化应用 落地与渗透正在加速。联想、苹果、惠普、华硕、戴尔等主要 PC 品牌，以及 ODM 厂商如仁宝、广达等，都在积极布局针对 AI应用场景的 PC 产品，推动 AI PC 的 市场化进程，并与软件服务和芯片供应商建立更紧密的合作关系。AI PC 在架构 创新、交互设计、应用生态构建和内容创新方面的突破，预计将加速其市场渗透， 并可能为 PC 行业注入新的增长动力。在混合 AI 的助力下，预计 2024 年将成为 AI PC 大规模普及的标志性年份。根据 Canalys 的预测，全球 PC 产业预计将在未 来五年内全面步入 AI 时代，2024 年 AI PC 的出货量有望突破 5000 万台，占到当 年 PC 总出货量的近五分之一，而到了 2027 年 AI PC 将占 PC 出货量的 60%。随着 硬件技术的成熟和应用场景的不断丰富，AI PC 预计将深刻变革 PC 产业的未来。


作为高通 Windows on Arm 生态的核心软件服务商，深入合作参与套件的软硬件 研发。公司仍与高通保持高度合作，发挥操作系统技术优势，为高通在垂直生态 方面包括高通架构驱动、底层软件开发等方面提供支持。子公司创通联达为高通 骁龙X Elite开发套件提供了从设计到生产的一站式服务，未来有望持续在Win on Arm 领域发挥自身在操作系统领域的长期优势。
广泛与主流 PC 厂商建立合作，帮助厂商大模型在端侧场景落地。HarmonyOS NEXT 在 2024 年 6 月 21 日-23 日华为开发者大会(HDC)正式发布开发者 Beta 版本， 预计第四季度发布商用版。HarmonyOS NEXT 首次将 AI 融入系统，推出 Harmony
Intelligence（鸿蒙原生智能），依托昇腾的算力和盘古大模型，提供系统级的 AI
能力。


[面向鸿蒙生态的快速发展趋势，公司将积极参与其研发进程，努力抢占技术战略 高地，致力于成为鸿蒙生态的重要合作伙伴。作为华为生态解决方案的合作伙伴， 中科创达提供 HarmonyOS Connect 全栈解决方案，依托在嵌入式软件和全栈式移 动操作系统技术方面的积累，为客户提供从系统底层 BSP 到上层 HMI 的全方位研 发服务，以及 HarmonyOS Connect 的端到端接入服务。根据 2023 年年报，公司计 划进一步拓宽与鸿蒙生态的合作领域，不断提升技术能力的覆盖深度与广度，并 推动鸿蒙 APP 从 0 到 1的业务突破，为生态发展贡献更多力量。
资料来源：华为开发者联盟官网，国信证券经济研究所整理]图27:华为生态合作伙伴 图26:HarmonyOS NEXT 鸿蒙原生应用 HUAWEI Device Partner 合作案例 HarmonyOS Connect解决方案 全面启动 移动应用生态的历史性跨越,更流畅,更智能,更安全。 生态解决方案合作伙 一探究竟 伴--中科创达 智能操作系统产品和技术提供商。依托AI和5G技术,提 供智能物联、车联等领域的一站式解决方案和服务。 HarmonyOS NEXT


资料来源：华为官网，国信证券经济研究所整理
魔方智能法律助手与联想的 AI PC 个人智能体“联想小天”实现无缝集成。2024 年 3 月，公司推出一款 AI驱动的 PC 端法律咨询应用——魔方智能法律助手。这 款应用能够迅速且准确地提供专业的法律咨询和建议，极大地辅助了律师和其他 法律专业人士，显著提高工作效率和服务质量。2024 年 5 月，魔方智能法律助手 与联想的 AI PC 个人智能体“联想小天”实现无缝集成。用户现在可以通过“联 想小天”这个便捷的智能体，轻松访问并使用魔方法律助手的各项功能，进一步 优化了用户体验，使得获取法律服务变得更加简单和高效。
AI 技术驱动手机业务复苏，手机端侧模型部署提出新要求
AI 技术引领智能手机创新，生成式 AI手机时代快速发展。随着生成式 AI 技术的 兴起，智能手机行业进入新浪潮。智能手机将从通讯工具转变为个人智能助理， 通过集成的 NPU，生成式 AI 手机能够执行复杂的算法，创造个性化内容、提供更 智能的助手服务。AI 技术的应用使智能手机更加智能和个性化，满足用户多样化 需求，推动行业进入一个全新的发展阶段。


[图28：手机智能化演进路线图
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理]2002 2007/2008 2017 2023/2024 2007年,苹果推出了第一代iPhone, SoC内部出现了AI专用模块,率先用 诺基亚7650被认为诺基亚的第一款智 实现了触控为中心的交互设计理念 于提升手机柏照体验 能手机,其塞班操作系统允许用户安装 生成式AI手机时代来临 应用程序 次年,苹果公司推出了应用程序商店 AI在影像、网络、续航管理、安全等 方面的应用不断增长 App Store


智能手机出货量增长，生成式 AI 手机市场需求看好。2024 年 1-5 月国内手机市 场产量、出货量、出口产量均实现同比增长，看好市场未来向好发展。中国信通 院 6月 28 日发布 2024 年 5 月国内手机市场运行分析报告，2024 年 5 月国内市 场手机出货量 3032.9 万部，同比增长 16.5%；其中，5G 手机 2553.1 万部，同比 增长 26.6%，占同期手机出货量的 84.2%。1-5 月手机产量 6.2 亿台，同比增长 10.6%；出货量 1.22 亿部，同比增长 13.3%；其中，5G 手机 1.02 亿部，同比增 长 20.3%，占同期手机出货量的 83.9%。出口手机 3 亿台，同比增长 4.7%。 Counterpoint Research 最新报告预测显示，生成式 AI 手机将在未来几年内迎来 显著的市场增长。预计到2024年，生成式AI手机将占所有智能手机出货量的11%。 并且到 2027 年，生成式 AI 手机的出货量将有望突破 5.5 亿台，占整体市场份额 的 43%。
图29：国内市场出货量及 5G 手机占比


[图30：全球生成式 AI手机出货量预测
资料来源：中国信通院，国信证券经济研究所整理]2024 三星将领先,苹果有望进入 2025 2027年 43% 涌现更广泛的应用案例 2026 2024年 11% 价格多元化,适合不同群体 0% 10% 20% 30% 40% 50% 生成式人工智能手机对智能手机总出货量的占比 2027 (单位:%) 安装基数预计为10亿


资料来源：Counterpoint，国信证券经济研究所整理
手机端侧大模型加速落地，手机价值量提升。手机性能方面，荣耀、OPPO、vivo 等厂商的旗舰手机纷纷官宣 70 亿大模型落地，涵盖自研端侧大模型或云端接入第 三方大模型厂商文心一言、MiniMax 等两种方式。荣耀与字节豆包大模型现已达 成合作，加码“智慧办公”，豆包大模型家族中的语音识别、角色扮演等多款模 型将助力荣耀构建移动办公领域垂直模型落地应用的基础能力。联想发布 moto razr 50 Ultra AI 元启版，AI功能亮眼，搭载第三代骁龙 8s 移动平台，搭载小 天个人智能体，支持多种 AI功能，支持多种日常应用，进一步赋能手机应用。
图31：荣耀与字节豆包大模型合作
[图32：联想发布 moto razr 50 Ultra AI 元启版
资料来源：荣耀官网，国信证券经济研究所整理]字节跳动 豆包大模型 通用模型 通用模型 角色扮演 pro HONOR 语音识别 声音复刻 语音合成 模型 Funetion call 向量化 文生图 模型 模型


[图32：联想发布 moto razr 50 Ultra AI 元启版
资料来源：荣耀官网，国信证券经济研究所整理]motorola motorola razr50 razr50


资料来源：联想官网，国信证券经济研究所整理
SoC 厂商转向生成式 AI 芯片，手机端侧大模型芯片基础完备。手机 SoC 领域的 NPU 技术正以迅猛的速度更新迭代，预示着智能手机的端侧 AI性能将迎来巨大飞 跃。Counterpoint 的统计显示，2024 年第一季度，联发科以 40%的出货量占比领 先市场，高通凭借骁龙 8 Gen 3 旗舰芯片的推出以及骁龙 8 Gen 2 成功打入中 国智能手机厂商的供应链，拿下 23% 的市场份额。
[图33：按出货量划分全球智能手机 AP 市场份额
资料来源：Counterpoint，国信证券经济研究所整理]华为,3% 三星,6% UNISOC, 9% 其他,2% Apple,17% Media Tek, 40% Qualcomm, 23%


近期市场上已经推出了多款支持端侧部署大型多模态模型的移动计算平台，如 2024 年第二季度发布的骁龙 8s Gen3 和天玑 9300+等，这些进展为 AI 手机的商业 化应用打下了坚实的基础。对于苹果即将推出的旗舰产品 A18 Pro，其 GPU 性能 预计将有 10-15%的提升，而在 NPU 方面（即苹果的 Neural Engine），预计将迎来 显著的性能飞跃，算力有潜力突破 50TOPS 大关。
图34：主流 SoC 厂商新片及发布时间（红色为预测）
[图34：主流 SoC 厂商新片及发布时间（红色为预测）
资料来源：各大公司官网，国信证券经济研究所整理]
	时间	2201	2202	2203	2204	2301	2302	23Q3	2304	24Q1	2402	2403	2404


骁龙5Gon1 TSMC@4mm	我8+Gon1 TSLK 4nm		骁龙8+Gon2 -TSM.G4nm				骁龙5Gn3 TSMC@NAP	辆5Gen3 TSMCNAP			骁8Ga4 TSMKON3E Nai年构


		骁龙7Gin1 SF44m				骁龙7+G2 -TSLK 4nm			骁龙7Gen3 -TSMC 4nm	骁龙7+Gen3 -TSM@4nm		骁龙7uGen3 TSMC@4nm
	9000		天玑9000+ TSMC 5nm		天玑9200 TSMC@nm		天到9200+ TSIC@4nm		天玑9300 TSMC04mm		天9300+ TSMC@5m		天玑9400 TSANC@N38


	8000	天凯810 ·TSMC 5m			天机800 TSMC 4nm				天8300 TSMC04om				天切8400 -TSMC@4nm
					A16 TSM@4nm			A16/A17Po TSMK 4nm				A18/A18o TSMCCN3E
资料来源：各大公司官网，国信证券经济研究所整理
AI 手机性能提升，对系统层优化提出新要求。对于端侧算力，要实现优质的 AI 手机的用户体验，不仅需要提升 NPU 性能，另一方面还要系统层优化。SoC 芯片 需要集成专用单元以加速 AI任务的处理，充分利用 SoC 内处理器的多样性，在最 匹配的处理器上运行合适的工作负载。同时，手机内存容量的增加和散热技术的 升级也十分重要。


依托“芯片+全栈”操作系统优化的技术优势，公司在智能操作系统和硬件集成 领域展现了较强的竞争力，并有望进一步拓展市场份额。凭借深厚的专业积累， 公司能够提供高度定制化的 SoC 解决方案，加速 AI任务的处理效率。同时，通过 存储优化和散热管理等中间件技术，公司有效满足了市场对高性能硬件的需求。 此外，中科创达在软硬件整合领域的丰富经验，使其能够灵活整合 CPU、GPU、NPU 和 ISP 等算力资源，推动软硬结合的行业发展趋势。公司拥有语音助手、人脸解 锁、智能影像和图像识别等技术，为用户带来更加智能化、个性化的产品体验， 展现出在智能终端领域的持续创新能力。
端侧大模型赋能整车操作系统滴水 OS，混合 AI 面向差异化需求


智能座舱渗透率提升，车企积极投入智能化布局。根据盖世汽车研究院智能座舱 配置数据，2024 年 1-3 月，智能座舱的装机量攀升至 322.1 万套，同比提升 37.8%； 与此同时渗透率也实现了稳步跃升，3月智能座舱的渗透率达到 70.2%，标志着智 能化已成为汽车座舱“标配”。根据 Cnanlys 预测，随着高阶辅助驾驶落地并不断 向L2+L3 发展，中国智能座舱渗透率将在 2025 年达到 79.7%。
[图35：智能座舱装机量及渗透率变化
图36：智能座舱渗透率预测]250 75.00% 70.20% 70.00% 66.10% 66.10% 200 65.00% 142.5 150 60.00% 107.9 91.9 55.00% 100 72.1 71.7 69.6 50.00% 50 45.00% 0 40.00% 1月 3月 2月 2024年渗透率(%) 2023年装机量(万套) 2024年装机量(万套)


资料来源：Canalys，国信证券经济研究所整理
高通着力打造舱架一体、中央计算的高算力芯片，市场份额持续走高。汽车电子 电气(E/E)架构正在从传统的分布式逐步走向功能集成的域集中式架构，并将最终
走向高度集成的“中央计算＋区域控制”的中央集中式架构。目前，包括高通、 英伟达等芯片厂商先后宣布推出支持舱驾一体、中央计算的高算力芯片，这为中 央计算架构的实现提供了坚实基础。高通已建立起较高的市场认知度和信任度， 形成了强大的市场先发优势，占据该市场半壁江山。奔驰、小鹏、极氪、领克、 理想以及蔚来旗下多款车型，采用了高通打造的骁龙 8155、骁龙 8295 等车规级 芯片。凭借核心产品 8155 和 82 系列放量，市场份额进一步提升，2024 年 Q1 高 通系列芯片域控方案占比达到 63.51%，同比+21.59pct；高通装机量达 668659 颗， 占据 62%市场份额。
表6：2024 年 1-3 月座舱域控芯片品牌装机量排行


[表6：2024 年 1-3 月座舱域控芯片品牌装机量排行
资料来源：公司 23年年报，国信证券经济研究所整理]
"排名":"1"
"品牌商":"高通"
"装机量":"668659"
"市场份额":"62.0%"


"排名":"8"
"品牌商":"芯驰科技"
"装机量":"12826"
"市场份额":"1.2%"
"排名":"9"
"品牌商":"英伟达"
"装机量":"10704"
"市场份额":"1.0%"
"排名":"10"
"品牌商":"恩智浦"
"装机量":"10099"
"市场份额":"0.9%"
资料来源：公司 23年年报，国信证券经济研究所整理
智能座舱一站式解决方案及产品组件广泛应用于多个品牌。公司 ThunderAuto 智 能网联操作系统提供底层芯片和硬件虚拟化，支持仪表和IVI等多种系统组合， 完全组件化以实现根据主机厂车型的灵活配置和软硬分离。同时，公司将技术产 品融合提供智能座舱一站式解决方案 E-Cockpit，主要包含 ThunderAuto 智能网 联操作系统，AVM、IMS、手机互联、智慧助手等 SOA 化中间件，以及基于 Kanzi 的 HMI 应用框架、VideoCat 开发工具及 AutoRunner SOA 的整体测试解决方案。 E-Cockpit8.0 更是搭载 Smartdrive 智能视觉产品，从车外到室内全方位进行视 觉感知。


[图37：智能座舱 E-cockpit 产品
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]120


[资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]图38:ThunderAuto智能网联操作系统 跨硬件平台 能够支持多芯片平台,包括Qualcomm8155等 同时支持多种系统组合,包括单IVI;Android 支持多芯片平台 支持多种系统组合 0/P/Q;单仪表;QNX 完全组件化 报据车型灵活配置,不同车型组件高度复用; 软硬分离,适用OTA升级方式 节省开发费用 模块化 可配置性 针对车厂间、车型间的差异,把通用化和特性 化相结合,支持平台功能的可配置化


整车操作系统滴水 OS 多平台打通，帮助主机厂实现不同平台同等的产品能力。 公司发布的滴水 OS 面向中央计算架构的新一代智能汽车产品，将座舱、智驾、舱 驾融合等全部打通，提供从虚拟化、中间件、大模型引擎、应用框架到工具链， 完整的操作系统底座，实现跨芯片异构平台，高功能/信息安全，易部署可伸缩的 特性，并将 AI大模型整合到其中，帮助主机厂实现快速开发的同时打造主机厂自
身的操作系统。
[图39：“滴水 OS”整车操作系统
图40：滴水 OS 一览]整车OS HPC


[图40：滴水 OS 一览
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]汽车管家 贴心客服 主题随心换 驾驶伴侣 智能车载说明书 应用 ADAS AVM DMS IMS 手机互联 DAB 三方应用 第三方 应用 语音模型 多模态模型 滴水OS AutoSAR AP 滴水OS 魔方 魔方 合作伙伴 中间件 魔方大模型 套件 语言模型 运动模型 知识库 IVI系统服务 魔方画布 用户知识库 魔方编码 汽车知识库 安全域 非安全域 (自研智能驾驶+仪表平台框架) (IVI平台框架) AutoSAR CP 合作伙伴 容器虚拟化 容器虚拟化 滴水OS基础平台 HPC硬件 XRECNUHT


资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
依托高通智能芯片，通过"OS+域控+生态"的全栈能力，融合"域控-中央计算架构 "的产品不断推出。在智驾领域，畅行智驾 RazorDCX Pantanal(SA8650P)和 RazorDCX Congo(SA8620P)域控制器产品已经与多个算法合作伙伴展开了合作;在 智能座舱领域，座舱域控制器产品 RazorDCX Tongass(SA8255P)已经赢得了主机 厂认可，获得了量产项目定点。
软件驱动机器人产业，实现泛物联网产品长尾化
人工智能的发展加速了万物智能的机器人时代步伐。马斯克在 2023 年的人工智 能大会上曾表示, “全球机器人的数量将超过人类的数量。机器人的计算能力要 远远超过人类"的发展趋势。随着谷歌旗下 DeepMind 发布的新型视觉-语言-动作 (VLA)模型 Robotic Transformer 2 (RT-2)面世, 机器人拥有了“大脑”, 具备 逻辑推理能力，能让机器人学习互联网上的文本和图像，并将学习到的知识转化 为通用指令，用于控制机器人。


今年 4月初发布的《人形机器人产业研究报告》显示，国内的人形机器人市场规 模，预计到 2026 年时，会达到 104.71 亿元人民币，到 2030 年时规模还会继续增 长至 1192.46 亿元。据中商产业研究院发布的《2023-2028 年中国工业机器人行 业深度调查及投融资战略研究报告》显示，2019-2022 年我国工业机器人市场规 模由 369.94 亿元增至 585.17 亿元，复合年均增长率达 16.5%。未来，随着下游 需求市场的扩大，工业机器人发展将持续向好。2023 年市场规模将达 665.88 亿 元，2024 年将超 700 亿元。发展机遇大幅提升。
[图41：2019 年-2024 年中国工业机器人市场规模统计预测
资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理]800 726.42 665.88 700 585.17 600 504.46 500 437.2 369.94 400 300 200 100 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 市场规模(亿元)


公司提供核心技术和生态合作广泛地赋能机器人产业发展，实现机器人不同场景 中的智能化。针对高端、中端和低端机器人产品，基于 Qualcomm 404/626/845/865 平台，提供了不同算力的核心模组（SOM），配套的操作系统、开发工具包和服务， 适用于工业、服务、消费产品等领域的机器人产品需求。从基于基础类半导体模 块，提供平台工具软件、平台层、算法和应用的集成, 到构建边缘计算成为一个 共通的计算平台, 推动操作系统走向平台化，从而支撑算法的可扩展、可扩充和 之后的可延展的维护，进而迭代开发工具和环境去支撑应用厂商更快产品和更低 成本。同时，中科创达积极布局工业机器人，目前已推出了三款与大模型结合的 机器人，同时成立晓悟智能重点研发工业机器人。


[图42：中科创达机器人业务矩阵
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]视觉算法 安全性&智能 人脸识别 系统数据保护 物体识别 个人信息保护 操作系统和应用 目标跟踪 深度学习引擎 深度相机 深度定制的Android和 运动控制 ROS 快速启动 云服务接口 路径规划 定制的应用软件 避障通行 语音识别 核心模组 Qualcomm骁龙820/ 自动对话识别 消除回声 8009/845/865 语音降噪 Mic阵列波束 丰富的外围接口: NLP Ethernet,USB,SPI,I2C Uart, Can


全球物联网产业发展势头迅猛。据全球移动通信系统协会预测，2025 年全球物联 网连接数将达 250 亿，其中消费物联网连接数可达 110 亿，而工业物联网的终端
连接数量则将达 140 亿。根据市场调查机构 Counterpoint Research 公布的最新 报告，预估到 2030 年通过 eSIM 接入网络的物联网设备数量将达到 22 亿台，复 合每年增速高达 43%。5G 为信息化平台带来了超高速率、低延迟性和更大容量， 并能够为各级终端匹配更快速的响应能力；这样的优势与物联网要求随时随地互 联互通、信息共享的特点适配。


基于边缘计算盒子、IoT Harbor 物联网管理平台和 Model Farm AI 开发平台打造 端边云一体化的解决方案，实现物联网业务长尾化。边缘计算盒子作为数据采集 与处理的前端设备，能够实现数据的即时分析与响应，提高系统的响应速度与效 率。IoT Harbor 物联网管理平台则提供设备管理、数据收集与分析等功能，实现 大规模设备的集中管理与监控。Model Farm AI 开发平台则为开发者提供了强大 的 AI算法开发与部署工具，进一步增强了解决方案的智能化水平。通过这种端边 云的协同工作模式，公司能够有效推动物联网业务的长尾化发展，满足多样化的 业务需求，提升整体服务的灵活性与扩展性。


[图43：中科创达IoT 架构
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]智能硬件 智能解决方案 智能相机 交通 工业 XR虚拟/增强现实 可穿戴 机器人 零售业 楼宇/园区 智能音箱 智能家居 绿色能源 安全生产 更多 手持终端 视频会议和直播 Arm服务器 云平台 Model Farm 算法商店 FOTA 多云管理 loT Harbor MDM AI算法 数据融合 安全性 软件优化 操作系统和中间件 操作系统内核 智能模组 开发板 边缘计算盒子 4G/5G通信模组 TurboX 模组/DK/边缘盒子 智能物联网平台


除机器人外，中科创达不断在多个垂直领域推出产品：
XR 虚拟/增强现实：基于 Qualcomm Snapdragon XR1/XR2 平台，提供业界领先的 XR 端到端解决方案。公司服务包括硬件/结构设计、软件开发、测试和制造。公 司的解决方案具有高性能、高分辨率、低延迟、低失真率以及针对 VR/AR 设备的 定制 Android 操作系统。具有强大的 VR SDK，可支持 SLAM/6DOF 和 VR/AR 设备的 各种交互模式。
图44：解决方案
[图45：终端产品
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]应用软件 Thundercomm插件 立体渲染 手势和语音识别 传感器和控制器 视觉算法 XROS Qualcomm XR SDK 优化裁剪的Android操作系统 稳定的BSP和优化的驱动


[资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]4个基于摄像头的6DoF头部追踪和6DoF控制器 2个RGB视频透视 2个用于视点渲染的眼动追踪相机 支持通过Wi-Fi6进行SteamVR无线流媒体传输 支持3D空间中的2D APP渲染 VR启动器


可穿戴设备：提供基于 Qualcomm Snapdragon 系列平台，公司提供全面的智能穿 戴产品设计解决方案，包括底层的 BSP 和驱动开发、电源管理与多传感器集成、 触控与显示技术的优化、电池管理、基带与射频（BB&RF）模块的高效协同以及电 磁兼容性与静电放电（EMC&ESD）的严格防护等以提升可穿戴设备的功能性、稳定 性和用户体验，满足市场对高性能智能穿戴产品的不断增长需求。


[图46：中科创达可穿戴设备解决方案
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]APP/Cloud FOTA DM Companion APP UI/UX UI UX Operating System Algorithm Optimization Control Engine Qualcomm snapdragon Algorithm Android / Linux / RTOS Qualcomm BSP/Driver snapdragon wear Power Multi Sensor Control Engine 1100/2100 2500/4100 Hardware Integration Product Architecture Schematic Layout Sensor Battery Touch & Display BB & RF EMC & ESD Mechanics


智能相机：提供基于 Qualcomm 610/6125/845/865 平台在内的的多款核心计算模 组（SOM）及软件解决方案——TurboX 智能相机解决方案，专为智能相机定制的
操作系统以及丰富的相机软件开发包能够帮助不同种类的相机厂商加速产品从原 型到量产的进程。面向不同应用的多款开发套件为开发者和智能相机厂商提供了 一个方便快捷的产品功能评估和验证的平台。
[图47：TurboX 智能相机解决方案
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]TurboX Cloud Thundercomm 云端解决方案 应用程序开发服务 FOTA / MDM / Data Analysis / ... Preview and monitor on Smart Phone & PC


智能音箱：TurboX 智能音箱参考设计是基于 Qualcomm 骁龙平台，专为各种智能 音箱、智能显示屏设计的一体化解决方案。该方案基于 Android 操作系统，支持 多麦克风阵列、最高支持全高清显示屏及触摸功能，并且集成了亚马逊 Alexa 语 音服务，谷歌助手以及 DuerOS，可广泛应用于智能音箱、带显示屏的智能音箱等 产品。
[图48：中科创达智能音箱
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]


[图48：中科创达智能音箱
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]麦克风阵列 关键词唤醒 语音识别 语音合成 自然语言处理 双麦克风,多麦克风 深度学习 音乐播放器 智能中心 AI相机 显示屏 (可选) (可选) (可选)


视频会议与直播：提供基于 Qualcomm QCS610/SDA845/QCS8250 平台在内的整机设 计解决方案，包括智能模组、操作系统定制、音质优化、视频处理、算法、测试 以及云服务在内的端到端服务，以领先的技术以及一流的研发资源满足不同形态、 不同使用场景的智能会议终端客户需求。
[图49：中科创达智能摄像头
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]


无人机：公司和高通合资子公司创通联达为无人机提供基于高通 Snapdragon Flight 无人机平台的 SoM （System on Module）核心计算模块。包括了从硬件 PCBA 量身定制、结构整机散热优化、操作系统裁剪设计、外设 sensor 性能极致 优化；到图像处理与传输性能调优、GPU 模块高性能支持、无人机数据控制流等 软件框架方案提供等；并且可以提供给客户二次开发的飞控、光流、图像处理算 法和应用开发的全套 SDK。
[图50：中科创达提供核心计算模块
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理]44mm 元 YIYUAN Drone SoM


盈利能力分析
[公司盈利能力有所减弱。总体来看，公司近年来的销售毛利率与销售净利率均显 示出逐年下降的趋势。2023 年净资产回报率、总资产收益率和投入资本回报率分 别为 5%/3.56%/3.37%。中科创达近年业绩增速放缓，主要受全球经济不确定性、 研发投入增加、信用减值损失加大及供应链恢复缓慢等多重因素影响。尽管如此， 公司积极布局 AI PC、智能汽车等端侧智能领域，加大研发投入，大力拓展全球 业务，盈利能力有望逐步改善。
图53：公司销售毛利率、净利率及营业利润率情况]50.00 44.22 42.63 45.00 39.40 39.29 36.95 36.46 40.00 35.00 30.00 25.00 17.11 20.00 15.27 13.31 12.98 15.00 7.53 10.00 4.19 5.00 0.00 2019 2021 2022 2023 2020 2024Q1-Q3 销售毛利率(%) 销售净利率(%)


盈利预测与投资建议
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
智能软件业务：当前智能化产业趋势持续发展，产品和技术的快速迭代凸显了软 件系统的重要价值，行业内的软件开发和升级需求正逐步增长。但需要注意的是， 尽管生成式 AI等新技术的市场潜力较大，但其带来的实际需求提振可能需要较长 的时间实现。基于上述情况，预计公司 2024-2026 年的智能软件营收将分别达到
15.86 亿元、18.24 亿元和 21.89 亿元，同比增长 12%、15%和 20%。考虑到前期开 发已逐渐完善，毛利率有望提升，预计 24-26 年分别为 38%、39%和 40%。
智能汽车业务：公司智能汽车业务重点聚焦智能座舱和智能驾驶平台的稳定推进， 同时积极拓展全球化业务，并持续推进整车操作系统的战略布局。目前，公司在


整车操作系统方面取得一定进展，座舱域控制器产品也获得部分主机厂的认可， 并成功获得量产项目定点，为业务增长提供了支撑，但实际业绩的持续提升仍需 关注市场需求释放的节奏以及行业竞争的影响。预计智能汽车业务 2024-2026 年 营收增速分别为 30%、25%和 20%，对应收入为 30.38 亿元、37.98 亿元和 45.57 亿元。考虑到前期技术研发已有所进展并完成量产定点，毛利率有望提升，预计 24-26 年毛利率分别为 44%、45%和 46%。
智能物联网业务：随着端侧智能化和行业智能化应用的逐步推进，公司智能物联 网业务实现了一定增长，特别是在工业自动化等领域的竞争力有所提升。公司通 过端边云协同的工作模式，推动物联网业务的多元化发展，并在端侧智能场景中 积极拓展，如机器人和 AIPC 等创新产品方向。预计未来三年，公司智能物联网业 务营收增速为 15%、20%和 25%，对应收入为 17.12 亿元、20.55 亿元和 25.69 亿 元。考虑到后续 AI 赋能硬件，毛利率有望提升，预计 24-26 年毛利率分别为 22%、 23%和 24%。
表7：中科创达业务拆分


"":"毛利率"
"2021":"39.40%"
"2022":"39.31%"
"2023":"36.95%"
"2024E":"36.55%"
"2025E":"37.69%"
"2026E":"38.52%"
资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测
综 上 所 述 ， 预 计 未 来 3 年 营 收 66.36/76.76/93.14 亿 元 ， 同 比 +20.88%/21.15%/21.34%，毛利率 36.55%/37.69%/38.52%。
未来 3 年业绩预测
AI PC 等技术投入致三费增加。公司围绕既定的“操作系统+端侧智能”战略方向， 持续加大对端侧智能核心技术和创新赛道的投入。一方面，公司积极推动人工智 能技术与端侧产品的融合，深化“端、边、云”一体化物联网平台建设；另一方 面，持续拓展端侧产品与应用场景，在机器人、AIPC、MR、XR、AR 等元宇宙关键 技术领域取得了阶段性进展。这些战略性投入虽然短期内对公司净利润带来一定 压力，但对于“操作系统+端侧智能”战略的长期推进，以及构建新质生产力和提 升市场竞争力具有重要意义。


全球业务拓展，全球市场份额提升。公司持续推进全球业务拓展，致力于建立完 善的海外业务闭环体系。在此过程中，人工费用、交通差旅费以及IT 设备与办公
费用等主要运营成本有所增加。但随着全球业务体系的逐步完善，公司在海外市 场的竞争力不断增强，全球市场份额稳步提升。
表8：未来三年盈利预测
[表8：未来三年盈利预测
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测]
	2023	2024E	2025E	2026E
营业收入	5242	6337	7677	9315
营业成本	3305	4020	4784	5726
销售费用	199	241	307	279
管理费用	492	533	607	691
财务费用	(57)	(101)	(87)	(81)
营业利润	428	420	597	998
利润总额	424	420	597	998
归属于母公司净利润	466	470	668	1117
EPS	1.01	1.02	1.45	2.43
ROE	4.88%	5%	6%	10%
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测


按上述假设条件，我们预计公司 24-26 年收入分别为 63.37/76.77。93.15 亿元， 归属母公司净利润 4.70/6.68/11.17 亿 元，每股收益 24-26 年分别为 1.01/1.45/2.43 元。
相对估值
公司深耕智能操作系统领域，在智能终端、汽车电子、物联网等拥有诸多领先技 术，同时参股多家智能软硬件企业，并推动智能驾驶、智能家居等相关业务发展， 发挥各个业务间的协同效应，软硬件解决方案全面布局。我们选择德赛西威、光 庭信息和虹软科技作为可比公司。
德赛西威：公司是全球领先的汽车电子产品和智能驾驶解决方案提供商，创新发 展车联网、智能座舱、自动驾驶等各类创新产品。公司的主营业务如下：1）车载 电子产品：包括智能座舱系统、信息娱乐系统、驾驶辅助系统等，涵盖自动驾驶、 智能网联等多个领域；2）智能驾驶解决方案：包括高级驾驶辅助系统（ADAS）、 自动驾驶传感器、控制器及相关软件和硬件等。


光庭信息：公司是国内领先的智能驾驶和车联网技术提供商，致力于创新发展智 能驾驶、地图数据服务、车联网平台等各类创新产品。公司的主营业务如下：1） 智能驾驶及地图数据服务：包括高精度地图、ADAS 地图、动态交通信息等，为自 动驾驶和智能驾驶提供数据支持；2）车联网平台及解决方案：提供车联网平台服 务、信息娱乐系统、智能网联服务等，涵盖车联网终端设备和整套解决方案及相 关软件和硬件产品。
虹软科技：公司是全球领先的计算机视觉技术和人工智能解决方案提供商，专注 于创新发展图像识别、视频分析、人脸识别等多种智能产品。公司的主营业务如 下：1）计算机视觉算法及解决方案：包括人脸识别、物体检测、动作识别等，广 泛应用于智能手机、智能家居、安防监控等领域；2）智能终端及 AI 应用：提供 智能相机、智能手机 AI功能、智慧物联等整体解决方案及相关模块和核心技术服 务。
表9：同类公司估值比较


[表9：同类公司估值比较
资料来源: WIND 一致预期，国信证券经济研究所]

"股票代码":"（亿元）"
"公司名称":"24E"
"总市值":"25E"
"PE":"26E"

002920.SZ 德赛西威 45.48 110.16 83.05 69.38

301221.SZ 光庭信息 692.98 32.55 25.05 19.87

688088.SH 虹软科技 143.86 105.47 72.11 53.31

 平均值 294.11 82.73 60.07 47.52
资料来源: WIND 一致预期，国信证券经济研究所
预计 2024-2026 年归母净利润 4.70/6.68/11.17 亿元，对应当前 PE分别 53/37/22 倍。我们采用 PE 估值法，选取同行业可比公司德赛西威、光庭信息和虹软科技作 为可比公司，2024 年行业平均 PE 为 83 倍。考虑到公司短期利润承压。我们给予 公司 2024 年 75-80 倍 PE，预计合理估值 76.4-81.7 元，给予“优于大市”评级。
投资建议
投资建议


预计 2024-2026 年归母净利润 4.70/6.68/11.17 亿元，对应当前 PE分别 53/37/22 倍。我们采用 PE 估值法，选取同行业可比公司德赛西威、光庭信息和虹软科技作 为可比公司，2024 年行业平均 PE 为 83 倍。考虑到公司短期利润承压。我们给予 公司 2024 年 75-80 倍 PE，预计合理估值 76.4-81.7 元，给予“优于大市”评级。
风险提示
估值风险
我们采取相对估值方法，多角度综合得出公司合理估值在 76.4-81.7 元之间，但 该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计 算和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人判断，进而导致估值出现偏 差的风险，具体来说：
考虑到公司在智能终端操作系统、智能汽车和 AIoT 等新兴领域的业务增长预期可 能存在不确定性，从而导致估值偏乐观的风险。


我们假定未来 1-3 年公司所处行业平稳发展，但实际可能因为智能终端市场竞争 加剧、汽车电子化进程波动、全球芯片供应链变化等因素影响，以及相关产业政 策调整带来的不确定性，公司持续成长性实际可能低于预期或出现波动，从而导 致公司估值高估的风险。
我们选取了与公司业务相近或相同的德赛西威、光庭信息和虹软科技等公司的相 对估值指标进行比较，选取了可比公司 2024E-2026E 的 PE 作为相对估值的参考， 同时考虑到公司在操作系统技术、智能驾驶及 AI领域的领先优势，以及国产软件 进口替代和智能化转型带来的发展机遇，公司在操作系统、智能网联汽车等领域 具备核心技术优势，业务毛利率有望改善，且下游应用场景不断扩展，给予公司 2024 年 75-80 倍 PE 估值，但可能并未充分考虑市场对科技成长股估值波动以及 该细分行业整体估值偏高的风险。
盈利预测的风险


我们预计 2024-2026 年公司营业总收入增长率分别为 20.88%/21.15%/21.34%，其 中智能软件业务收入将分别达到 15.86/18.24/21.89 亿元，毛利率分别为 38%、 39%和 40%；智能汽车业务收入将分别达到 30.38/37.96/45.57 亿元，毛利率分别 为 44%、45%和 46%；智能物联网业务收入将分别达到 17.12/20.55/25.68 亿元， 毛利率分别为 22%、23%和 24%。但可能存在对公司产品销量及价格预期偏乐观， 进而高估未来三年业绩的风险。


我们对公司未来 3年毛利的预测也可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估的风 险。特别是考虑到 2023 年及 2024 年前三季度公司业绩增速已经出现下滑，主要 受以下因素影响：1）公司持续加大在 AIPC 等端侧智能技术的研发投入，以及在 智能汽车和物联网等新兴领域的布局，导致研发费用大幅提升；2）公司计提了较 高的信用减值损失，主要源于应收账款及应收票据的坏账损失，对净利润造成负 面影响。这些因素在短期内可能仍将持续，同时人工成本、交通差旅费等运营成 本可能进一步上升，从而导致对公司未来 3年盈利预测值高于实际值的风险。
此外，公司在"操作系统+端侧智能"战略方向的推进过程中，新业务布局（如智能 汽车、AIPC、AR 等）的发展进度、市场认可度以及规模化时间等都存在不确定性， 加上海外市场竞争加剧带来的挑战，可能影响公司整体盈利能力的提升速度。若 这些新兴业务发展不及预期，或应收账款管理持续面临挑战，可能导致业绩增速 继续承压，进而影响盈利预测的准确性。
经营风险
新产品的研发及市场竞争的风险：公司对于 AI技术等研发投入未能取得预期效


果、未能形成新产品并最终取得销售收入，对公司产生不利影响；另一方面，公 司智能软件、智能汽车、智能物联网业务涉及手机、汽车、物联网行业，易 受上游芯片厂商竞争格局加剧影响，未来商业化预计会面临激烈竞争，出现 商业价值低或不及预期的风险，如果不能如期获得市场认可，将会对公司经 营发展产生不利影响。
境外经营的风险：公司下设多家境内外子公司，层级较多，面临各国法律及 税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要 求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力， 将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利 影响。
财务风险
应收账款风险：公司应收账款净额 174,812.64 万元，占资产总额的比例为 15.44%。 尽管公司报告期内并未出现大额坏账，但应收账款绝对金额及占总资产 的相对比重仍然较高，公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。
技术风险


技术落地不及预期风险：AI 大模型等技术落地进程缓慢，影响手机、汽车、 机器人等多终端系统及芯片迭代，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋 势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时 将新技术运用于产品开发和升级，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而 对公司的经营产生重大不利影响。
关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要 来源之一。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。 若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技 术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营 造成重大不利影响。
核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术， 这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失 或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技 术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对 公司的生产经营和发展产生不利影响。
政策风险


所在的智能软件、智能汽车和物联网行业受到国家政策的影响较大。政策的变动 可能会对公司的业务发展、产品销售和市场扩张产生不确定的风险。如智能驾驶 出台L3/L4 级别市场准入准则，若推进节奏不及预期，影响公司智能汽车业务。
内控风险
管理水平未能适应战略转型的需要。如果公司管理层不能持续保持足以应对前述 复杂情况的管理水平，保证公司的运作机制有效运行，将可能因管理不善和内部 控制不足而产生风险，从而对公司的生产经营造成不利影响。
附表：财务预测与估值


30.5 50.5 50.1 36.9 23.1 货币资金的期末余额 4667 4627 4504 4000 4000 P/B
2.6 2.5 2.4 2.3 2.1 企业自由现金流 0 334 (590) (305) (14) EV/EBITDA 31.7 47.2 68.2 42.8 25.3 权益自由现金流 0 (19) (56) (386) 232 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准


报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评 级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告 发布日后 6到 12个月内的相对市场表现，也即报告 发布日后的 6到 12个月内公司股价（或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基 准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准； 香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场 以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
类别
股票 投资评级
行业 投资评级 级别
说明
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
重要声明


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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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相关研究报告
《化工行业周报 20241124》20241124 《化工行业周报 20241117》20241117 《化工行业周报 20241110》20241110
中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格
基础化工
证券分析师：余嫄嫄
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联系人：赵泰 tai.zhao@bocichina.com
一般证券业务证书编号：S1300123070003
化工行业周报 20241201
国际油价下跌，氯化钾、DMF价格上涨
12月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善， 建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东 回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；
4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。
行业动态


◼ 本周（11.25-12.1）均价跟踪的 101个化工品种中，共有 29个品种价格上涨，36个品种价格 下跌，36 个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是 BDO（长三角）、盐酸（长三角 31%）、多氟多氟化铝、NYMEX天然气、己内酰胺(CPL)；而周均价跌幅居前的品种分别是


原盐（山东海盐）、二氯甲烷（华东）、棉短绒（华东）、草铵膦、无水氢氟酸（华东）。 ◼ 本周（11.25-12.1）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于 68.00美元/桶，周跌幅 1.80%；布 伦特原油期货价格收于 72.94美元/桶，周跌幅 1.08%。宏观方面，以色列与黎巴嫩真主党的 停火协议正式达成，巴以停火协议也在商谈中，中东局势持续缓和。此外俄乌双方对和谈均 持开放性态度，地缘因素对油价的支撑正在削弱。供应方面，OPEC+将于 12月 1日举行新 一届会议，增产计划可能推迟。美国能源服务公司 Baker Hughes表示，本周美国活跃石油钻 机数较上周较少 2座至 477座，美国能源企业活跃石油钻井数连续第三周减少。截至 11月 22日当周，美国原油日均产量 1349.3万桶，较上周日均产量增加 29.2万桶，较去年同期日


均产量增加 29.3 万桶。需求方面，印度官方发布的初步数据显示，10 月印度原油进口量环 比增长约 3.9%至 1,952 万吨，炼企原油加工量增加逾 3%至 2,130 万吨，主要因国内消费增 加。整体来看，需求端压力延续。库存方面，截至 2024年 11月 22日当周，包括战略储备 在内的美国原油库存总量 8.1881亿桶，比前一周下降 67万桶；美国商业原油库存量 4.28448 亿桶，比前一周下降 184.4万桶。展望后市，市场多空因素并存，利好主要来自供应端减产 氛围的延续，利空则来自地缘局势的缓和及需求疲软，我们预计国际油价将保持中高位水平 震荡。本周 NYMEX天然气期货收于 3.37美元/mmbtu，周涨幅 3.5%。美国能源信息署（EIA） 公布的天然气库存周报显示，截至 11月 22日当周，美国天然气库存量 39670亿立方英尺， 比前一周减少 20 亿立方英尺，库存量比去年同期高 1340 亿立方英尺，增幅 3.5%，比 5 年 平均值高 2670亿立方英尺，增幅 7.2%。


短期来看，海外天然气库存充裕，但随着供暖季节 到来，市场供应依然紧张，本周投资基金对欧洲天然气的看涨押注加大，短期内或将继续走 高；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导 致天然气价格剧烈宽幅震荡。 ◼ 本周（11.25-12.1）氯化钾价格上涨。根据百川盈孚，截至 12月 1日，氯化钾市场均价为 2578 元/吨，较上周上涨 3.04%，较上月上涨 5.57%，较去年同期下跌 10.24%。供应方面，国产钾 市场供应略紧，进口钾货源集中，可售货源量有限。本周国内青海地区主流大厂正常生产， 小厂开工低位或已停车，进口钾 12 月边贸新合同成本增加，贸易商多有停报。需求方面， 冬储备肥缓慢推进，经销商按需适量采购为主。利润方面，根据百川盈孚，本周氯化钾行业 平均毛利润为 895元/吨，较上周上涨 15.86%，较去年同期下降 17.13%。综合来看，本周氯 化钾受到供应端约束，价格上涨，但弱需求下市场对高价货源接受度低，高价成交较差。随 着冬储需求进一步释放，氯化钾价格或存在上涨。 ◼ 本周（11.25-12.1）DMF价格上涨。


根据百川盈孚，截至 12月 1日，DMF市场均价为 4100 元/吨，较上周上涨 3.80%，较去年同期下跌 17.72%。供应方面，根据百川盈孚，本周国内 DMF产量预计 16,450 吨，环比下降 9.27%，山东及陕西装置临时停车造成供应端缩减。此
外，出口略有释放，厂家库存压力有所缓解，根据百川盈孚，本周 DMF库存环比减少 17.54% 至 1.41万吨。展望后市，价格推涨动力略显不足，后期价格或将小幅震荡。
投资建议


◼ 截至 12月 1日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为 21.89倍，处在历史（2002年至 今）的 60.24%分位数；市净率（MRQ）为 1.84倍，处在历史水平的 12.91%分位数。SW石 油石化市盈率（TTM剔除负值）为 10.63倍，处在历史（2002年至今）的 10.93%分位数； 市净率（MRQ）为 1.25倍，处在历史水平的 4.73%分位数。12月份建议关注：1、景气度较 高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙 头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型 能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、下游行业快速发 展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下， 油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行 业有望复苏，建议关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；
3、建议关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟


化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改 善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益 2024 年新增产能减少与需 求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推 荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科 技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、 卫星化学、新凤鸣；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联 瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 ◼ 12月金股：安集科技、万华化学
风险提示
[◼ 地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。
目录]中银证券


行业基础数据与变化：本周（11.25-12.1）均价跟踪的 101个化工品种中，共有 29个品种价格上涨， 36个品种价格下跌，36个品种价格稳定。根据万得数据，截至 2024年 11月 24日，WTI原油月均 价环比下跌 3.6%，NYMEX天然气月均价环比上涨 17.6%。新能源材料方面，根据生意社数据，截 至 2024年 12月 1日，碳酸锂-电池级参考价为 81,200元/吨，与 11月 1日(79,400元/吨)相比，上涨 了 2.27%。


投资建议：截至 12月 1日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为 21.89倍，处在历史（2002年 至今）的 60.24%分位数；市净率（MRQ）为 1.84倍，处在历史水平的 12.91%分位数。SW石油石 化市盈率（TTM剔除负值）为 10.63倍，处在历史（2002年至今）的 10.93%分位数；市净率（MRQ） 为 1.25 倍，处在历史水平的 4.73%分位数。12 月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行 业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业 龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背 景下的改革改善与经营业绩提升；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。 中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推 进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，建议关注先进封装、HBM 等引起的行业变化， 半导体材料国产替代意义深远；3、建议关注景气度持续向上的子行业。


一是氟化工，三代制冷剂供 给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生 素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益 2024年新增产能 减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。 推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎 龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、新 凤鸣；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱 特光电、奥来德、瑞联新材。
12月金股：安集科技
公司发布 2024 年中报，24H1 实现营收 7.97亿元，同比增长 38.68%；实现归母净利润 2.34亿元， 同比下降 0.43%。其中 24Q2实现营收 4.19亿元，同比增长 37.06%，环比增长 10.67%；实现归母净 利润 1.29亿元，同比下降 18.84%，环比增长 22.68%。
核心要点


公司营收稳健增长。24H1 公司营收同比增长 38.68%，主要原因为公司持续加大产品研发和产品商 业化的多方位布局，同时不断加强与客户合作交流，积极扩充产品品类，产品研发及市场拓展均按 预期顺利推进；归母净利润同比下降 0.43%，主要原因为上年同期集中完成了部分政府补助项目验 收，确认其他收益约 8,000万元，导致同比基数较高。24H1公司毛利率为 57.72%（同比+2.63 pct）， 净利率为 29.35%（同比-11.53 pct），期间费用率为 26.43%（同比+1.99 pct），其中财务费用率为1.00%（同比+1.17 pct），主要系汇率变动带来的汇兑收益同比下降所致，管理费用率 6.32%（同比 +0.95 pct），主要系股份支付费用、资产折旧和摊销及人力成本增加所致。24Q2公司营收及归母净 利润环比增长，毛利率 57.06%（同比+2.98 pct，环比-1.40 pct），净利率 30.78%（同比-21.20 pct， 环比+3.01 pct）。


[公司致力于实现抛光液全品类产品线布局。24H1 公司化学机械抛光液实现营收 6.73 亿元（同比 +33.09%），占总营收的 84.39%；毛利率 61.03%。根据中报，公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进 制程持续上量，多款产品在多个新客户端作为首选供应商实现量产销售，使用国产研磨颗粒的铜及 铜阻挡层抛光液已量产销售。介电材料抛光液方面，公司进一步开发先进技术节点系列产品，多款 氮化硅抛光液在客户端的评估持续推进；同时公司持续改进氧化物抛光液，使用国产研磨颗粒的氧 化物抛光液已量产销售。公司多款钨抛光液在存储和逻辑芯片的先进制程通过验证、实现量产。公 司使用自研自产的国产氧化铈磨料的抛光液产品首次应用在氧化物抛光中，实现了技术路径的突破， 并在客户端量产销售。衬底抛光液方面，公司研发的新型硅抛光液在客户端顺利上线，性能超过竞 争对手，达到全球领先水平。此外，公司用于三维集成的 TSV抛光液、混合键合抛光液和聚合物抛 光液进展顺利，公司在多家客户端作为首选供应商帮助客户打通技术路线、实现销售。公司 CMP抛 光液全品类布局有望增强客户粘性、巩固市场领先地位。
公司功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂持续上量，加快建立核心原材料自主可控供应能力。24H1 公司功能性湿电子化学品实现营收 1.18亿元（同比+80.94%），占总营收的 14.78%；毛利率 37.90%。 根据中报，在功能性湿电子化学品领域，公司目前已涵盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清 洗液及刻蚀液等多种产品系列，广泛应用于逻辑电路、3D NAND、DRAM、CIS等特色工艺及异质 封装等领域。清洗液方面，先进制程刻蚀后清洗液、先进制程碱性抛光后清洗液持续上量。在电镀 液及添加剂领域，公司电镀液本地化供应进展顺利，持续上量；集成电路大马士革电镀、硅通孔电 镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。同时，公司持续加快建立核心原材料自主可控供应 的能力，参股公司开发的多款硅溶胶应用在公司多款抛光液产品中并实现量产销售；自产氧化铈磨 料应用在公司产品中的测试论证进展顺利，多款产品已通过客户端验证并量产供应，部分产品在重 要客户实现销售，并有产品实现新技术路径的突破，显著提高客户良率。]中银证券


盈利预测
公司抛光液等产品研发、验证及放量进展良好，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 4.87/6.11/7.23 亿元，每股收益分别为 3.77/4.73/5.59元。
风险提示
产品研发推广进程受阻；宏观经济形势变化；抛光材料需求增速不及预期。
12月金股：万华化学
2024年上半年公司实现营业收入 970.67亿元，同比增加 10.77%；归母净利润 81.74亿元，同比减少 4.60%。其中，二季度实现营收 509.06亿元，同比增加 11.42%，环比增加 10.28%，归母净利润 40.17 亿元，同比减少 11.03%，环比减少 3.38%。
核心要点


营业收入再创新高，期间费用及所得税费用有所增加。2024H1公司聚氨酯、石化、精细化学品板块 营业收入分别为 354.55亿元、359.75亿元、129.79亿元，同比分别+8.19%、+9.53%、+15.23%，毛 利率分别为 28.00%、4.52%、16.99%，同比分别-1.12pct、+2.21pct、-5.06pct，受纯苯价格上涨，TDI 等部分产品价格下跌影响，聚氨酯板块及精细化学品板块毛利率同比下滑。2024H1公司销售毛利率 及净利率分别为 16.41%、9.24%，同比分别-0.01pct、-1.32pct。此外，2024H1 财务费用为 11.09 亿 元，同比增长 58.04%，主要由于有息负债增加导致利息费用增加，所得税费用为 14.91亿元，同比 增长 64.26%，主要由于上年同期享受税收优惠。在充满挑战的市场环境下，公司发挥产业链布局和 全球供应链协同优势，经营业绩整体稳健。


产业结构持续优化，优势产业迭代升级。2024年上半年聚氨酯业务产销量分别为 283.00万吨/269.00 万吨，同比分别增长 15.04%/14.47%，精细化新品产销量分别为 100 万吨/92 万吨,同比分别增长 26.58%、24.32%。福建工业园完成 MDI项目技改扩产，产能从 40万吨/年提升到 80万吨/年，宁波 工业园年产 18 万吨己二胺项目顺利投产，HDI 产业链竞争力提升，此外 20 万吨 POE 项目顺利投 产。随着产品结构持续优化，公司在聚氨酯和精细化学品等产业的传统优势进一步巩固。


自研技术加速成果转化，蓬莱工业园项目顺利推进。2024 年上半年研发费用 20.81 亿元，同比增加 16.18%，POE、POCHP、MQ树脂、尼龙 12弹性体装置一次性开车成功，高端材料产品线得到极大 丰富；PC、水性树脂、改性异氰酸酯、TPU、改性材料等不断推出差异化的产品；聚焦于海淡膜等 高附加值领域的膜材料产品，完成迭代升级，部分产品已进入客户长周期验证阶段。此外，万华蓬 莱工业园上半年 PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻 坚阶段，即将中交。未来随着蓬莱工业园投产以及系列自研技术加速转化，公司经营业绩有望持续 增长。
盈利预测
公司经营业绩稳健，由于纯苯价格上涨，部分产品价格下跌影响，预计 2024-2026年 EPS分别为 5.74 元、7.29元、7.77元。
风险提示
[新项目进度不达预期，原油、LPG价格大幅波动，全球经济增速不及预期。
本周关注]中银证券


要闻摘录
【煤基 POE弹性体首次实现连续聚合生产】
国家能源集团北京低碳清洁能源研究院 11月 23日消息，低碳院完成国内首次煤基聚烯烃弹性体 (以下简称 POE)的连续制备。
该制备流程采用低碳院自主开发设计的 10吨/年高温溶液连续聚合装置，原料是以煤基费托合成路 线分离得到的 1-庚烯和 1-辛烯单体。制备的膜样品透明度和雾度与石油基 1-辛烯为原料合成的产 品相当，达到国外光伏料的水平。
低碳院通过对连续性装置工艺流程的优化和催化产率的提高，团队系统研究了溶剂、温度、压力和 投料比等工艺条件对聚合过程的影响，首次实现了国内接近工业生产条件下的煤基 POE合成。
煤基 POE的连续制备，验证了煤基高碳 α-烯烃应用于 POE及其他高端聚烯烃共聚物生产的可行 性，提升了费托合成高碳 α-烯烃路线的经济效益，为费托高碳 α-烯烃产物的高价值综合利用奠定 了基础。
-----中化新网，2024.11.25
【江苏：打造 3家以上千亿级化工园区，培育 2~3家千亿级化企】


江苏省政府网 11月 27日公布了《省政府关于加快推动化工产业高质量发展的意见》（以下简称 《意见》），提出到到 2027年，打造 3家以上千亿级园区，培育 2－3家具有核心竞争力的千亿级 综合性化工企业。
江苏将着力打造具有核心竞争力和特色优势的化工产业集群。《意见》提出具体的发展目标，到 2027年，全省化工产业保持平稳增长，年均工业增加值增速 6%以上，化工园区产值贡献率提升至 80%以上，打造 3家以上千亿级园区，规模以上化工企业研发投入强度达到 2%以上，高端化工新 材料、精细化学品的自给率显著提高。能耗强度、主要污染物和碳排放强度持续下降，本质安全水 平进一步提升。
[-----中化新网，2024.11.28
公告摘录]中银证券


【桐昆股份】公司审议通过《关于调整 2023年限制性股票激励计划回购价格并回购注销部分限制性 股票的议案》。鉴于公司 2023年限制性股票激励计划激励对象中有 10人因个人原因主动离职、1人 因退休已离职不再符合激励对象条件，同时第一个解除限售期公司层面业绩考核未达标、不满足当 期限制性股票解除限售条件，根据《上市公司股权激励管理办法》及公司《2023年限制性股票激励 计划（草案）》的有关规定，公司拟对上述激励对象已获授但尚未解除限售的共计 6,33.97万股限制 性股票进行回购注销，并根据 2023年度利润分配方案调整限制性股票的回购价格。
【金浦钛业】公司为进一步聚焦主业，优化资产结构，提高资产流动性及使用效率，加速资金回流， 提升企业抗风险能力，全资子公司南京钛白化工有限责任公司拟出售其持有的上海东邑酒店管理有 限公司 100%股权。
【阿科力】公司审议通过了《关于募投项目延期的议案》，同意公司向特定对象发行股票募集资金 投资项目“年产 2万吨聚醚胺项目”达到预定可使用状态的时间进行延期。


【百傲化学】公司为实现公司战略目标及发展需要，优化结构，控制风险，公司拟以现金方式出资 1000万元设立全资子公司，用于未来在半导体行业进一步投资。
【佳先股份】公司联营企业安徽英特美科技有限公司年产 200吨紫外线吸收剂正式下线。自 10月 18 日年产 500 吨光刻胶单体对乙酰氧基苯乙烯正式下线后，经过调试、试生产工作，英特美年产 200 吨紫外线吸收剂也顺利下线，产品成分和各项性能参数均达到客户标准。目前，英特美已与客户签 订了紫外线吸收剂销售合同，合同金额 1217.20万元。
【汇隆新材】根据浙江省经济和信息化厅发布的《关于浙江省第六批专精特新“小巨人”企业和第三 批专精特新“小巨人”复核通过企业名单的公示》，公司通过审核并入选第六批专精特新“小巨人”企 业公示名单。
【合盛硅业】公司控股股东宁波合盛集团有限公司质押公司股份 960 万股，占其所持公司股份比例 的 1.76%，占公司总股本的 0.81%，质押用途为补充流动资金。


3.【神马股份】公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式首次回购公司股份 148.84 万 股，占公司当前总股本的比例为 0.15%，回购成交的最高价为 7.78 元/股，最低价为 7.60 元/股，成 交总金额为人民币 1151万元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。
【中触媒】公司股东王婧质押公司股份 207万股，占其所持公司股份比例的 19.94%，占公司总股本 的 1.17%，质押用途为融资。
【星华新材】公司首次通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份 40.28 万股，占公 司目前总股本的 0.34%，最低成交价格为 24.27 元/股，最高成交价格为 25.05 元/股，支付的总金额 为人民币 996.90万元（不含交易费用）。
【万华化学】公司计划于 2024年 12月 4日上午 10:00-11:00举行 2024年第三季度业绩说明会，就 投资者关心的问题进行交流。
【北元集团】2024年 11月 26日，公司 300MW光伏发电项目的剩余光伏阵列区 72.6MW已完成并 网，公司 300MW光伏发电项目已实现全容量并网。


【优彩资源】公司拟向 5名激励对象授予不超过 103.83万股的限制性股票，约占本激励计划草案公 告时公司股本总额的 0.32%。股票来源为公司回购的本公司人民币 A股普通股股票，限制性股票的 授予价格为 3.57元/股。
【康达新材】康达新材料（集团）股份有限公司符合相关规定，于近日收到上海市 2023年度高新技 术成果转化项目财政专项资金 1,059.10 万元，该笔专项资金占公司最近一期经审计归属于上市公司 股东的净利润的 34.94%。


[【司尔特】公司全资子公司贵州路发实业有限公司于近期获得国家知识产权局授予的发明专利证书 1份，发明名称为一种矿井水污染物的处理工艺。该工艺是在通过活性炭和累托石复配，再与羧基壳 聚糖形成网络结构，偶联改性后与马来酸酐改性对羟基苯硫酚接枝，使复合絮凝剂易与污染物结合， 是通过复合絮凝剂对矿井水污染物进行絮凝处理，从而提高 COD 去除率，具有很好的社会效益。
【蓝丰生化】鉴于公司控股子公司安徽旭合新能源科技有限公司经营发展需要，拟引入投资者长安 国际信托股份有限公司对其进行增资，增资金额为人民币 9,801 万元。本次增资完成后，公司持有 旭合科技的股权比例将由增资前的 51%变更为 49.2449%，旭合科技仍为公司控股子公司，不涉及 合并报表范围的变更。为满足公司全资子公司江苏蓝丰生物化工有限公司业务发展需要，优化其资 产负债结构，持续提升其市场竞争力，公司拟通过增资扩股的方式对蓝丰有限进行增资，拟引入安 徽旭合资本控股有限公司和沅江比德化工有限公司。旭合资本以现金方式增资向蓝丰有限增资 20,000 万元,比德化工以现金方式增资 5,000 万元。增资完成后，蓝丰有限注册资本由 10,000 万元 增加至 12,500万元。蓝丰有限仍为公司控股子公司，不会导致公司合并报表范围发生变更。]中银证券


【雅化集团】2024年 11月 27日，广期所发布了《关于调整碳酸锂期货指定交割库的公告》(广期所 发(2024)316号)，决定新增公司为碳酸锂期货交割厂库，自广期所公告之日起生效。公司本次申请广 州期货交易所碳酸锂指定交割厂库有利于公司将现货市场期货市场、交割厂库三者有机结合,进一步 增强公司的抗风险能力和市场竞争力，将对公司未来拓展业务渠道和提高盈利水平产生积极作用。
【秉扬科技】为进一步发展公司压裂支撑剂石英砂业务，提升产业链布局，提高生产经营能力，增 强公司在西北地区的市场竞争优势，提高公司的竞争力与影响力，公司全资子公司新疆晨宇新材料 有限公司拟以新疆旭辉工贸有限公司经审计的净资产为基础,拟出资不超过 1000 万元收购新疆旭辉 22.00%的股权。
【远兴能源】内蒙古远兴能源股份有限公司董事会近日收到公司董事长宋为兔先生递交的书面辞职 申请，因个人工作原因，宋为兔先生辞去公司董事长(法定代表人)、董事会战略委员会主任职务，辞 职后，其仍担任公司董事、董事会战略委员会委员、董事会审计委员会委员职务。董事会选举戴继 锋先生为公司第九届董事会董事长。


【汇隆新材】公司于 2024 年 11月 27 日收到德清县发展和改革局拨付的专项资金 8.006.00万元， 系公司“年产 27万吨绿色新材料及 1000万套户外用品数字化工厂项目”成功获批 2024 年超长期特 别国债支持工业重点行业领域设备更新改造项目，该项目补助资金总额为 8.006.00万元。
【道氏技术】公司与湖南培森电子科技有限公司签署了《战略合作协议》，建立战略合作关系，通 过设立合资公司进行深度合作。图灵道森已与湖南云麓新能源有限公司签署《项目合作协议》，将 AI计算与负极石墨化生产工艺相结合，并不断优化供电方案，致力于节省电力，推动石墨化生产降 低能耗成本，为负极石墨化行业节能降本提供优化解决方案，推动该行业的研发与生产范式智能化 变革。
【宝利国际】公司及子公司于近日收到政府补助资金人民币 104 万元，年初至今累计收到各项政府 补助资金共计人民币 129.29 万元。
【福莱蒽特】公司拟对控股孙公司杭州福莱蒽特新能源有限公司实行停产歇业，主要系光伏行业目 前的竞争环境及福莱蒽特新能源本身销售不畅、持续亏损的现状，公司为契合公司战略发展方向， 同时降低运营成本所致。


【六国化工】公司全资子公司安徽六国生态农业发展有限公司拟在新加坡新设全资子公司六国化工 新加坡私人有限公司，注册资本 200万美元。
【五矿新能】公司拟以自有资金对全资子公司长远新能源增资人民币 235,000.00 万元。
本周行业表现及产品价格变化分析
本周（11.25-12.1）均价跟踪的 101个化工品种中，共有 29个品种价格上涨，36个品种价格下跌， 36个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是 BDO（长三角）、盐酸（长三角 31%）、多氟多 氟化铝、NYMEX天然气、己内酰胺(CPL)；而周均价跌幅居前的品种分别是原盐（山东海盐）、二 氯甲烷（华东）、棉短绒（华东）、草铵膦、无水氢氟酸（华东）。


本周（11.25-12.1）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于 68.00美元/桶，周跌幅 1.80%；布伦特原 油期货价格收于 72.94 美元/桶，周跌幅 1.08%。宏观方面，以色列与黎巴嫩真主党的停火协议正式 达成，巴以停火协议也在商谈中，中东局势持续缓和。此外俄乌双方对和谈均持开放性态度，地缘 因素对油价的支撑正在削弱。供应方面，OPEC+将于 12 月 1 日举行新一届会议，增产计划可能推 迟。美国能源服务公司 Baker Hughes表示，本周美国活跃石油钻机数较上周较少 2座至 477座，美 国能源企业活跃石油钻井数连续第三周减少。截至 11月 22日当周，美国原油日均产量 1349.3万桶， 较上周日均产量增加 29.2万桶，较去年同期日均产量增加 29.3万桶。需求方面，印度官方发布的初 步数据显示，10月印度原油进口量环比增长约 3.9%至 1,952万吨，炼企原油加工量增加逾 3%至 2,130 万吨，主要因国内消费增加。整体来看，需求端压力延续。库存方面，截至 2024年 11月 22日当周， 包括战略储备在内的美国原油库存总量 8.


1881 亿桶，比前一周下降 67 万桶；美国商业原油库存量 4.28448亿桶，比前一周下降 184.4万桶。展望后市，市场多空因素并存，利好主要来自供应端减产 氛围的延续，利空则来自地缘局势的缓和及需求疲软，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。 本周 NYMEX天然气期货收于 3.37美元/mmbtu，周涨幅 3.5%。美国能源信息署（EIA）公布的天然 气库存周报显示，截至 11月 22日当周，美国天然气库存量 39670亿立方英尺，比前一周减少 20亿 立方英尺，库存量比去年同期高 1340亿立方英尺，增幅 3.5%，比 5年平均值高 2670亿立方英尺， 增幅 7.2%。短期来看，海外天然气库存充裕，但随着供暖季节到来，市场供应依然紧张，本周投资 基金对欧洲天然气的看涨押注加大，短期内或将继续走高；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱， 地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。
重点关注
氯化钾上涨


本周（11.25-12.1）氯化钾价格上涨。根据百川盈孚，截至 12 月 1 日，氯化钾市场均价为 2578 元/ 吨，较上周上涨 3.04%，较上月上涨 5.57%，较去年同期下跌 10.24%。供应方面，国产钾市场供应 略紧，进口钾货源集中，可售货源量有限。本周国内青海地区主流大厂正常生产，小厂开工低位或 已停车，进口钾 12月边贸新合同成本增加，贸易商多有停报。需求方面，冬储备肥缓慢推进，经销 商按需适量采购为主。利润方面，根据百川盈孚，本周氯化钾行业平均毛利润为 895元/吨，较上周 上涨 15.86%，较去年同期下降 17.13%。综合来看，本周氯化钾受到供应端约束，价格上涨，但弱需 求下市场对高价货源接受度低，高价成交较差。随着冬储需求进一步释放，氯化钾价格或存在上涨。
DMF价格上涨


[本周（11.25-12.1）DMF价格上涨。根据百川盈孚，截至 12月 1日，DMF市场均价为 4100元/吨， 较上周上涨 3.80%，较去年同期下跌 17.72%。供应方面，根据百川盈孚，本周国内 DMF 产量预计 16,450吨，环比下降 9.27%，山东及陕西装置临时停车造成供应端缩减。此外，出口略有释放，厂家 库存压力有所缓解，根据百川盈孚，本周 DMF库存环比减少 17.54%至 1.41万吨。展望后市，价格 推涨动力略显不足，后期价格或将小幅震荡。
图表 1. 本周（11.25-12.1）均价涨跌幅居前化工品种]中银证券


[图表 1. 本周（11.25-12.1）均价涨跌幅居前化工品种
资料来源：百川盈孚，万得，中银证券]
"产品":"BDO（长三角）"
"周均价涨跌幅（%）":"6.43"
"月均价涨跌幅（%）":"6.56"


"产品":"棉短绒（华东）"
"周均价涨跌幅（%）":"(3.26)"
"月均价涨跌幅（%）":"11.24"
"产品":"二氯甲烷（华东）"
"周均价涨跌幅（%）":"(3.85)"
"月均价涨跌幅（%）":"6.76"
"产品":"原盐（山东海盐）"
"周均价涨跌幅（%）":"(5.67)"
"月均价涨跌幅（%）":"(1.88)"
资料来源：百川盈孚，万得，中银证券
注：周均价取近 7日价格均值，月均价取近 30日价格均值
图表 2. 本周（11.25-12.1）化工涨跌幅前五子行业


[图表 2. 本周（11.25-12.1）化工涨跌幅前五子行业
剂 资料来源：万得，中银证券]

SW粘胶 14.82  南京化纤 SW氨纶 (2.52)  华峰化学

"涨幅前五":"SW玻纤"
"涨幅（%）":"7.28"
"涨幅最高个股":"宏合科技"
"跌幅前五":"SW磷肥"
"跌幅（%）":"(1.20)"
"跌幅最高个股":"六国化工"

SW涂料油漆油墨 6.82  三棵树 SW维纶 (1.16)  皖维高新

"涨幅前五":"制造 SW日用化学品"
"涨幅（%）":"4.94"
"涨幅最高个股":"两面针"
"跌幅前五":"SW钾肥"
"跌幅（%）":"(0.90)"
"跌幅最高个股":"亚钾科技"

SW氟化工及制冷 4.51  巨化股份 SW石油贸易 (0.77)  国际实业
剂 资料来源：万得，中银证券
图表 3. 本周（11.25-12.1）化工涨跌幅前五个股


[资料来源：百川盈孚，中银证券
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以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
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增持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；


中性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数；
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山推股份前身成立于 1952 年，引进小松推土机技术填补国内空白，背靠 山东重工集团，依托集团的供应链和平台优势成为推土机龙头，国内市占 率 60%+、全球市占率 20%，在大马力推土机领域国内技术第一、全球领 先。2020年以来公司响应国家号召深化改革，推行多品类、国际化战略， 从单一品类公司逐渐拓展为推土机、挖掘机、装载机、压路机等多品类工 程机械供应商，从扎根国内到放眼海外，业绩实现快速增长：（1）收入端： 2020-2023年公司营收 CAGR为 14%，其中出口收入同期 CAGR为 68%， 贡献主要收入增量；（2）利润端：得益于高毛利的海外收入占比提升，20202023 年公司归母净利润 CAGR 高达 97%，销售毛利率从 13.7%提升至 18.4%，销售净利率从 1.5%提升至 7.3%，盈利能力大幅提升。公司当前海 外布局处于起步阶段，我们认为未来公司在新兴市场以及在欧美等高端市 场市占率仍有较大提升空间，以及公司在新品类的开拓较为顺利，随着结 构优化、持续降本控费，公司利润弹性仍有望继续释放。 ◼ 出海显著提升盈利能力，短期看新兴市场采矿，长期看高端市场突破 推土机是全球工程机械领域最有代表性的产品，但由于下游应用较为单


一，推土机市场空间相对较小。根据测算，2022 年国内推土机市场约 20 亿元，全球推土机市场约 225亿元，海外市场空间更大且盈利更强，国内 外收入结构改善有望带动公司盈利能力显著提升。我们认为公司海外成长 逻辑清晰，成长空间大：（1）短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升， 带动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，量价齐升，市场规模和盈利能 力随之提升；（2）长期来看，随着国产大马力推土机于实际工况内不断验 证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场替代空间。公司背靠山重集 团，产品和渠道竞争优势突出，海外收入及利润有望持续增长。 ◼ 平台化延伸挖掘机、装载机等品类，第二成长曲线有望快速崛起
为进一步拓展市场空间，公司平台化延伸挖掘机、装载机等业务，第二成


长曲线有望快速崛起：（1）挖掘机：2022年公司与小松解除竞业限制、2024 年筹划山重建机资产注入，2024Q1-Q3 山重建机挖掘机国内市占率 4%， 公司有望借助推土机渠道快速扩张国内外市场；（2）装载机：2020年开始 布局，目前已经覆盖 3-8吨主流型号，并大力拓展电动装载机市场，2024H1 公司电动装载机市占率达到 12%，随着电动化渗透率提升，毛利率有望进 一步提升；（3）配件：公司具有完善的挖掘机、装载机等产品的配件系统， 配件是公司重要收入来源，收入占比稳定在 30%左右，随着公司主机业务 扩张，后市场配件业务有望大规模放量，盈利能力有望随之提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 10.6/13.9/15.4亿元，同比分别+38.5%/+30.8%/10.9%，当前市值对应 PE 分别为 15/12/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：海外竞争加剧，政策推进不及预期，国内需求不及预期，海 外需求不及预期
2024年 11月 28日


山推股份为国内推土机龙头，以大马力推土机为核心，向全品类、国际化迈进。公 司前身是创设于 1952年的烟台机械厂，1980年引进小松推土机技术填补国内空白成为 推土机龙头，1997年于深交所上市并开启拓品类、国际化历程。经过多年发展，公司成 长为推土机龙头，国内市占率连续多年保持 60%以上、全球市占率 20%，大马力推土机 技术国内第一、全球领先。此外，公司积极拓展产品品类，目前已覆盖装载机、挖掘机、 推装机等十余种工程机械主机设备及配套零件，向全品类、国际化工程机械龙头迈进。


[图1：公司以大马力推土机为核心，向全品类、国际化迈进
数据来源：公司官网，东吴证券研究所]公司产品在 公司与小松 液压推土机 全球首台纯 前身烟台机 液压压路机 出口收入超 通过欧美CE 澳大利亚展 成立合资公 电动推土机 械厂创立 下线 过国内 司 览 认证 交机 1952 1997 2010 2015 2019 2021 2022 2023 1980 1984 1990 1995 2002 大马力SD52- 大型矿用装备 推土机累计 推土机、道 引进小松推 公司于深交 5E获TOP50技 批量发往一带 销量突破 所上市 路机械下线 土机技术 一路 术创新金奖 2000台


主机与配件销售协同作用优异，提高服务质量。公司主要从事推土机、道路机械、 混凝土机械的整机和配件产品的研发、制造和销售，以及采矿、道路修筑、道路养护、 农林水利等 10个应用场景的智慧施工方案设计。①主机产品（2024H1收入占比 65%）： 核心为推土机，其他包括推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装 载机等，依托山东重工集团整合优势，其他主机产品竞争力持续增长。②配件与解决方 案（2024H1收入占比 26%）：包括推土机、挖掘机后市场配件，以及矿山智慧解决方案 等，与主机业务行成协同，提高服务质量及效率。
图2：公司主机与零件销售协同作用优异（收入占比为 2024H1数据）


[图2：公司主机与零件销售协同作用优异（收入占比为 2024H1数据）
数据来源：Wind，东吴证券研究所]
"类别":"主机产品 (占比65%）"
"产品名称":"推土机"
"公司优势":"推土机龙头，多项产品填补国内空白，高端大马力技术国内第一、全球领先，国内市占率60%以 上，全球市占率20%"
装载机 依托山东重工集团整合优势，产品性能及型谱逐渐完善，市场份额持续提升
挖掘机 海外市场拓展顺利，2023年海外挖掘机收入同比增长49%
"类别":"配件"
"产品名称":"推土机底盘件"
"公司优势":"支撑、驱动、引导和托起履带，确保推土机的稳定运行和高效作业"
挖掘机底盘件 包括支重轮、驱动轮、引导轮、托链轮、履带板等，承担机身支撑功能
"类别":"智慧施工方案"
"产品名称":"采矿"
"公司优势":"包括采装、运输、排土、破碎筛分、辅助机械等，可为客户量身定制一体化设备和技术解决方案"
道路修筑 包括路基修筑、基层施工、面层施工等筑路一体化设备，通过施工数据互联互通，可实现现场施 工高度协同
道路养护 包括路面修筑、升级改造，通过施工数据互联互通，可实现现场施工高度协同，高质量的完成各 种工况的道路养护、升级施工需要


数据来源：Wind，东吴证券研究所
背靠山东重工集团，股权结构稳定。公司实际控制人为山东国资委，母公司为山东 重工集团有限公司，截至 2024年 9月 30日母公司直接持股 24.3%。除公司外，集团旗 下还包括山重建机、雷沃重工等主机厂和潍柴动力、德国林德液压等零部件公司，在工 程机械行业具有优势地位，为公司提供了品牌和供应链优势。
[图3：公司股权结构（截至 2024/9/30）
数据来源：Wind，东吴证券研究所]实控人 山东省国资委 90% 香港中央结算 其他 山东重工集团 潍柴动力 有限公司 16.3% 57.2% 24.3% 2.7% 15.8% 山推股份 75% 75% 100% 100% 100% 山东山推工程 山推(德州) 山东山推工程 山东山推欧亚 山推建友机械 机械进出口有 工程机械有限 机械结构件有 陀机械有限公 股份有限公司 司 限公司 公司 限公司