1.2. 盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼
工程机械主机为公司主要收入来源，收入占比持续提升。与其他主机厂类似，公司 历年营收呈现明显的周期波动：①2007-2015 年：受益于四万亿计划带动的基建需求旺 盛，公司 2007-2011年收入 GAGR高达 32%；②2016-2019年：受益于棚改货币化，行 业需求上行，但房建项目对推土机的需求不如基建旺盛，因此 2016 年这轮上行周期中 公司收入高点不及上一轮，2015-2019年公司营收 CAGR为 14%；③2020-2023：出海成 为新一轮增长动力，期间收入 CAGR为 14%。分产品来看，工程机械主机和配件为公司 主要收入来源，且近年来随着公司产品竞争力增强，收入占比持续提升，截至 2024H1 工程机械主机收入占比达 65%、配件收入占比达 26%。


[海外市场成为公司主要收入来源，俄罗斯及非洲为核心市场。公司借助集团销售业 务协同优势，在海外深耕多年，于 2020-2021 年借助契机迎来重大突破。2020-2023 年 公司海外营收从 12.4亿元增长至 58.8亿元，期间 CAGR达 68%，平滑国内下行周期不 利影响，2023年公司海外收入超过国内成为公司核心增长来源。2024H1公司海外市场 营收 36.2 亿元，分市场来看，俄罗斯、非洲、东南亚为主要市场，收入占比合计达到 85%。此外，公司在南北美洲 、欧洲、中东等地区也已经实现突破，未来有望继续贡献 收入增量。
数据来源：Wind，东吴证券研究所]国内营收(亿元) 国外营收(亿元) 国内yoy 国外yoy 140 120% 100% 120 80% 100 60% 80 40% 20% 60 0% 40 -20% 20 -40% 0 -60% 2015 2016 2017 2007 2008 2009 2010 2014 2018 2019 2020 2011 2024H1


2020-2023年公司归母净利润 CAGR为 97%，盈利能力大幅提升。2020-2023年公 司盈利能力大幅提升，2023年公司销售净利率 7.3%，相较于 2020年提升了 5.8pct，拆 分来看：①毛利端：2020-2023年公司销售毛利率从 13.7%提升至 18.4%，主要系高毛利 的海外收入占比提升。2023 年公司海外销售毛利率为 24.1%，比同期国内高 13.2pct， 2020-2023年公司海外收入占比从 18%提升至 56%，是公司综合毛利率提升的主要原因； ②费用端：公司费控能力优异，期间费用率从 2020年 13.1%下降至 2023年 11.5%。
[图8：2020-2023年公司归母净利润 CAGR为 97%
数据来源：Wind，东吴证券研究所]归母净利润(亿元) yoy 1086420-24 500% 0% -500% -1000% -1500% -6 -2000% -8 -10 -2500% 2008 2018 2019 2007 2017 2020 2021 2024Q1-Q3 2023


[数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所]中东 欧洲 南北美洲4% 5% 6% 俄罗斯 35% 东南亚 20% 非洲 30%


[数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所]


数据来源：Wind，东吴证券研究所
1.3. 公司高管技术背景深厚，高研发投入带动技术创新
公司持续加大研发投入，赋能产品力提升。2017 年以来公司持续加大研发投入， 2017-2023 年公司研发支出总额占营业收入比例从 2.5%提升至 4.3%，研发人员数量占 比从 15%提升至 27%，研发实力显著提升，赋能产品力提升与新市场开拓。通过列示近 些年公司研发项目可以看出，公司近几年研发方向聚焦于大马力、多品类、电动化、智 能化，力图在巩固推土机龙头地位的同时、向全产品链高端化工程机械主机厂迈进。依 托近些年的研发投入，公司产品力显著提升，未来有望逐渐突破海外高端市场。


表1：2021-2023年公司研发聚焦于大功率、多品类、电动化、智能化，致力于突破高端市场


[表1：2021-2023年公司研发聚焦于大功率、多品类、电动化、智能化，致力于突破高端市场
数据来源：Wind，东吴证券研究所整理]
主要研发项目名称 拟达到的目标 主要研发项目名称 拟达到的目标 主要研发项目名称 拟达到的目标
SD17T推土机开发 满足更多工况需求 DH17-Gi2推土机开发 拓展公司产品线 LE20装载机 开发新产品领域
SD17推土机开发 巩固一带一路市场 SG19-Gi2平地机开发 拓展公司产品线 LE70装载机 开发新产品领域
DH13推土机开发 拓展欧美高端市场 SR26H-Gi2压路机开发 拓展公司产品线 SG27平地机 开发新产品领域
SR26压路机开发 满足更多工况需求 昆仑智慧工程管家 拓展新产品领域 SMT50铣刨机 开发新产品领域
SG21平地机开发 拓展公司产品线 SMS1560移动筛分站开发 开发新产品领域 SR30单钢轮压路机 拓展国外高端市场
SMT50铣刨机开发 拓展公司产品线 SMI1213移动破碎站开发 开发新产品领域 SD17T推土机 开发新产品领域
SRP09摊铺机开发 拓展公司产品线 SD17推土机 满足非道路机械国四排放 SD60推土机 开发新产品领域
LE56纯电装载机开发 开发新产品领域 SD24推土机 满足非道路机械国四排放 L76装载机 开发新产品领域
DH46推土机开发 拓展公司产品线 SD34推土机 满足非道路机械国四排放 DGL530冷再生机 开发新产品领域
SD90推土机开发 抢占大功率产品市场 DH10推土机 拓展欧美高端市场 SPF90摊铺机 开发新产品领域
DE17推土机开发 开发新产品领域 DH24推土机 拓展欧美高端市场 挖掘机驾驶室 开发新产品领域
整机产品国四排放升级 非道路机械国四排放 DL300推装机 开发新产品领域 DH24-Gi2智能推土机 拓展公司产品线
YJ340-5变矩器开发 开发核心传动零部件产品 SR26M单钢轮压路机 满足非道路机械国四排放 SD17-Gi2智能推土机 拓展公司产品线
8135-M履带总成开发 开发核心履带底盘零部件 SG19平地机 满足非道路机械国四排放 SR26-Gi2智能压路机 开发新产品领域
 LE60纯电装载机 开发新产品领域 SR22H-Gi2智能压路机 拓展新产品领域
 LH60静压装载机 开发新产品领域
 SRT30H轮胎压路机 满足非道路机械国四排放
  Q105传动件 开发新产品领域
  8260履带底盘件 开发新产品领域


数据来源：Wind，东吴证券研究所整理
核心高管团队技术背景深厚，公司研发动力较强。公司核心管理层均为科班出身， 拥有工学学士、硕士学位、工程师职称，具备多年一线技术研发制造管理经验，技术背 景深厚。公司外有山重集团赋予的强研发能力、产业链优势支撑，内部始终重视技术创 新和研发投入，有望凭借不断提高的产品力突破高端市场，进一步提升公司核心竞争力。
表2：公司核心高管技术背景深厚
[表2：公司核心高管技术背景深厚
数据来源：Wind，东吴证券研究所]
"姓名":"刘会胜"
"职务":"董事长"
"履历":"工学学士，高级经济师，工程师；历任潍坊柴油机厂副厂长、潍柴控股集团有限公司副总经理 、小松山推工程机械有限公司董事、山重建机董事长等职务，具有丰富的机械制造企业生产、 经营、采购、综合管理经验。"


"姓名":"张民"
"职务":"副董事长"
"履历":"工学学士，硕士学位，高级工程师，政工师；历任公司推土机事业部采购部副部长、小松山推 工程机械有限公司副董事长、山推投资有限公司董事长等，具有丰富的机械制造企业技术、生 产、采购、营销和安全管理经验。"


"姓名":"冯刚"
"职务":"董事"
"履历":"工学学士，高级工程师；历任潍柴厂销售总公司副总经理、潍柴卓越工程师、潍柴动力液压动 力总成总监、雷沃重工集团有限公司董事长、山重建机有限公司董事、潍柴弗迪电池有限公司 董事长，具有丰富的机械制造企业生产、经营、研发管理经验。"


"姓名":"李士振"
"职务":"董事、总经理"
"履历":"工程硕士，工商管理硕士，高级工程师；历任潍柴动力股份有限公司采购管理部部长助理、潍 柴动力股份有限公司驻马兹项目副总代表、临沂山重挖掘机有限公司董事长；具有丰富的机械 制造企业技术、生产、采购和安全管理经验。"


"姓名":"肖奇胜"
"职务":"董事"
"履历":"工学学士，工商管理硕士，正高级工程师；历任潍柴动力股份有限公司应用工程总监、销售总 监、总裁助理、非道路动力总成销售总监等职，具有丰富的生产、市场营销、综合管理等经验 。"
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 海外量价齐升&内需筑底回升，推土机行业β持续向上
2.1. 工程机械代表性产品，广泛应用于基建&矿山
推土机是全球范围内工程机械中最有代表性的机械之一，卡特、小松均以推土机制 造起家并逐步走向全球。推土机由动力系统、液压系统、推土铲和底盘四部分组成，具 备强大且稳定的牵引力，广泛应用于露天矿山、水利、铁路、建筑和港口等各个场景， 在实际工况中主要用于推土、平整、运输和采矿等。


[图14：推土机主要结构及使用场景
数据来源：山推官网，推土机网，东吴证券研究所]动力系统(主要由发动机、 液压系统(由液压油 液力变矩器、变速箱等组 缸、液压泵阀、液压 成,决定机械的输出功率、 马达等组成) 动力等关键参数) SHANTUI DH17C2 底盘(由行走系统中的 推土铲(决定推土机工作 驱动轮、引导轮、支重 稳定性和工作效率;根据 轮、托链轮和履带,即" 工况、负载不同选择不同 四轮一带"组成) 类型、材质的推土铲) 推土:推土机可单 平整:在工程初期 运输:在煤矿完成 采矿&矿床剥离: 独完成挖土、推土 完成土地的平整工 短距离土石方搬运, 清除表层土壤和岩 卸土工作,操作灵 作,清理道路场地 配合完成上煤、存 石,暴露出矿床, 活方便 障碍 煤、盘煤等工作 便于下一步开采 --- --------


与挖掘机、起重机等工程机械相比，推土机与房地产的相关性较弱，下游主要由基
建、矿山驱动。根据山推股份官网，可按马力段将推土机分为微型、小型、中型、大型 及矿用 5 类，分别应用于不同的工程场景。近年来国内推土机市场容量不到 3000 台， 11 / 30


[图15：各马力段推土机经典型号及其相关应用场景
主要以中小型推土机为主；全球市场容量约 27000台，其中大型推土机及以上的市场规 模约 1500-1800台。]图示 推土机类别 经典型号 主要应用场景 功率范围(马力) 于农田进行平整工作 微型 山推DH08-G 主要用于空间狭小、对设备 P≤100 推土机 (100马力) 体积要求较高的区域 于机场项目进行平整、回填工作 小型 山推DH10-G 中小型工程及一般农田作业 100<P≤130 推土机 (120马力) 于水利工程施工 中型 山推DH17-G 一般性工程施工 130<P≤260 推土机 (200马力) 于大型水电站建设项目施工 大型 卡特D9 中大型工程、矿山开采 260<P≤460 推土机 (450马力) 于露天煤矿、砂石矿代替矿山爆破 矿用 卡特D11 P>460 超大型矿山开采 推土机 (850马力)


数据来源：山推股份官网，卡特彼勒官网，东吴证券研究所
2.2. 全球推土机市场为国内 6倍以上，出海为国内主机厂必经之路


[国内周期筑底，出口平滑波动。由于推土机的主要下游为基建和矿山，因此需求受 基建投资规模和采矿业投资规模影响较大，整体呈周期性。①2009-2011 年，在“四万 亿”投资计划的刺激下，受下游基建投资带动，推土机销量快速增长，于 2010 年达到 峰值 1.39万台。②2012-2015年：政策刺激逐渐消退，叠加上行周期时快速增长的保有 量，推土机销量快速下滑至谷底。③2016-2018年，受国内基建、轨交、PPP项目拉动， 市场开始企稳回升，但存量设备更新需求仍占据主导。③2019年至今，由于第二轮上行 周期主要由房地产拉动，推土机在房地产中主要用于工程初期，2019年开始国内推土机 市场率先走弱。由于国内厂商多年的积累，海外出口实现快速增长，在国内销量不断下
滑的背景下，整体销量呈现稳中有升态势。]80-119马力 120-139马力 140-159马力 160-179马力 180-219马力 220-319马力 320-399马力 400马力及以上 16000 13918 14000 13097 12000 出口拉动 10169 9512 10000 8572 7600 7712 8000 7241 6914 5907 5807 5707 6000 4061 4000 3082 2000 0 2013 2014 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2009 2010 2011 2012 2015 2016


图16：2009-2022年中国主要企业推土机分马力段销量（台，包含出口）
数据来源：Wind，工程机械工业协会，东吴证券研究所
2.2.1. 国内：竞争格局稳定，行业整体处于筑底阶段
国内推土机市场规模约 20亿元，行业筑底态势明显。2022年国内推土机销量降至 2753台，同比下降 30%，2023~24H1国内推土机行业仍在探底过程中，目前已达历史新 低，筑底态势明显。我们以 2022 年推土机结构与市场价格测算，国内推土机市场规模 大约在 20 亿元。随着国内趋向宽松的财政政策，叠加大规模设备更新政策推进，国内 基建需求、采矿业投资将稳健增长，推土机需求有望在 2025年实现反转。
图17：国内主要企业推土机销量逐年降低（台）
图18：国内推土机市场空间测算
2020 2021 2022 推土机销量（台） 4232 3940 2753 YoY 4% -7% -30% 均价（万元/台） 67 70 72 市场规模（亿元） 28 28 20
YoY 6% -3% -29%


[数据来源：工程机械工业协会，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所
推土机具有较强的技术壁垒，行业进入门槛较高。目前国内推土机行业竞争格局较 为集中，头部企业均为我国在改革开放初期引进卡特、小松技术的推土机生产骨干厂商， 2024年上半年 CR6达 96.5%。高集中度主要由于：①与挖掘机、装载机相比，推土机功 13 / 30]100马力及以下 100~130马力 130~260马力 460马力以上 260~460马力 6,000 5424 5,000 4232 4063 3940 4,000 2753 3,000 2,000 1,000 0 2018 2019 2020 2021 2022


能较为单一，本身市场容量较小；②推土机结构相对复杂，零部件多、制造工艺繁琐， 且对机械运行动力、稳定性要求较高，技术壁垒深厚。山推股份作为国内唯一一个具备 超大马力推土机制造能力的企业，技术实力大幅领先行业，2024H1 国内推土机销量口 径市占率达 67%，稳居行业第一。
图19：国内推土机行业骨干企业 企业 业务介绍 产品马力段 山推 国内推土机龙头，推土机市占
率国内第一、全球前三 100-950
山工 2008年加盟卡特彼勒，是卡特
全球战略的重要一环 200-340
柳工 国内工程机械老牌国企 190-340
宣工 我国推土机生产骨干企业 移山 我国最早进行履带式推土机生
产的企业
数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 130-430 160-220
图20：2024H1国内推土机行业竞争格局（销量口径）
[数据来源：中国报告大厅，东吴证券研究所
2.2.2. 全球：市场规模广阔，出口实现量价齐升]彭浦,4.17%其他,3.53% 移山,4.38% 宣工,6.50% 柳工,6.85% 山工,8.04% 山推,66.53%


全球推土机市场空间广阔，国内企业出海为必经之路。全球来看（销量口径），推 土机市场呈现寡头竞争格局，卡特彼勒作为全球推土机龙头，2022年市占率高达 37%。 此外，山推市占率 19%，小松市占率 17%，前三大厂商市占率 73%，竞争格局较为稳定。 市场规模来看，除 2020年受疫情影响有所下滑外，整体规模在 230亿元左右上下波动。 分地区看，美国、中国、俄罗斯是全球前三大的推土机市场，2022年全球市场份额分别 为 40.3%、12.8%、11.5%，海外市场规模为国内的 6倍以上，市场空间广阔。因此，出 海是国内推土机企业走向全球龙头的必经之路。
图21：2022-2023年全球推土机销量（台） 图22：全球推土机市场销售额（亿元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
[数据来源：QY Research，东吴证券研究所
数据来源：QY Research，东吴证券研究所]2023 2022 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 25810 27009 30,000


[数据来源：QY Research，东吴证券研究所
数据来源：QY Research，东吴证券研究所]其他,24.9% 美国,40.3% 东南亚,10.6% 俄罗斯,11.5% 中国,12.8%


[数据来源：柳工投资者平台答复，东吴证券研究所
国产推土机竞争力持续加强，出口规模持续提升。经过数十年的积累，国产推土机 产品竞争力逐步增强，2020 年起推土机出口金额、数量快速上升。2023 年我国推土机 出口销量 6718台，同比增长 16%；实现出口金额 7.7 亿美元，同比增长 30%；带动出 口均价提升至 11.5万美元/台，同比增长 11.7%，推土机出口整体实现量价齐升。从结构 来看，受益于 2022 年俄乌冲突后欧美品牌退出俄罗斯市场，中国出口俄罗斯推土机销 量、金额快速上升；随着近年来中国企业于中亚、东南亚地区基建、采矿业投资的逐步 上升，该类地区推土机出口也随之上升。2023年中国推土机出口金额前五的国家分别为 俄罗斯、印尼、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦和菲律宾。]其他,13% 卡特彼勒,37% 柳工,4% 约翰迪尔, 10% 小松,17% 山推股份,19%


2.3. 出口已成为推土机行业增长的中坚力量
国内需求承压，出口成为国内推土机行业增长的中坚力量。2020年以来，推土机国 内销量持续下滑，目前已逐渐筑底；海外销量快速增长，2022年出口销量占全年销量占 比达 62%，同比+19pct。


规模快速扩大&结构持续优化，推土机出口实现量价齐升。出口结构来看，2020年 起我国大型推土机销量快速上涨，2024年前三季度 320马力以上大型推土机销量达 901 台，同增 31.5%，销量占比由 2020年的 7%提升至 2024M1-9的 16%，带动出口均价由 9.25万美元/台提升至 11.97万美元/台。短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升，带 动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，市场规模和盈利能力随之提升；长期来看，随 着国产大马力推土机于实际工况内不断验证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场 替代空间。
图28：中国推土机出口均价持续上升
图29：出口结构中大中马力推土机占比持续提升（台）
[数据来源：海关总署，Wind，东吴证券研究所 数据来源：海关总署，东吴证券研究所
2.3.1. 短期：中国对外采矿业投资带动推土机需求上升]推土机出口均价(万美元/台) 14 11.97 11.50 12 10.27 10.30 9.44 9.42 9.29 9.25 10 8 6 4 2 2020 2017 2018 2019 2022 2021 2023 24M1-9


“一带一路”合作深化，中国对外矿业投资持续上升。近年来，受益于中国国际地 位提升以及“一带一路”合作持续深化，中国对外矿业投资快速增长。2019-2022 年， 全球前三十大矿业公司资本开支由 413亿美元提升至 491亿美元，CAGR为 6%。同期 中国对外矿业投资 CAGR高达 42%，2022年更是高达 115亿美元，同比增长 80%，增 速明显高于全球。具体来看，2021年至今中国在“一带一路”地区矿业投资总额超 400 亿美元，主要集中于俄罗斯、东南亚、非洲、南美等地。


[图30：中国企业对外采矿业投资情况（颜色深浅代表投资力度）
数据来源：AEI，东吴证券研究所]权所付对价,部分项目为协议建设、运营所山所签订合同的金额。注:投资/建设金额差异主要系部分项目为获取矿山股 3.9 金铜矿 欧洲 塞尔维亚 紫金矿业 2023 20.0 刚果 非洲 2023 铜钴矿 中国钼业 22.0 铜矿 俄语区 中国有色 2023 俄罗斯楚科奇 18.8 铜矿 博兹瓦纳 非洲 五矿集团 2024 19.1 钢铁 东南亚 2024 马来西亚 河北新武安 8.4 印尼 东南亚 南山集团 2024 铝土矿 2.5 金铜矿 秘鲁 南美洲 紫金矿业 2024 7.5 赞比亚 非洲 铜矿 金诚信矿业 2024 时间 矿产简介 国家/地区 所属地区 中国承包商 投资/建设金额(亿美元) 近年来中国企业在海外矿业投资情况 $40.05B Total Expand to View Graph 阿根廷 博兹瓦纳 秘鲁 刚果 马来西亚 俄罗斯 Worldwide Chinese Investments & Construction(2021-2024)


供需两端发力，采矿业投资带动国产大型机械需求持续增长。（1）供给端：国内工 程机械主机厂经过数十年的积累，大马力机械产品力不输外资品牌。（2）需求端：中国 工业金属如铜、铝、银等矿产资源相对贫乏，在全球矿产资源博弈日益激烈的大背景下， 矿产安全的地位持续提升。此外，全球发展中国家大多不具备自主开采、精炼能力，中 国企业能够提供从建设到运营的全套工程解决方案，逐渐成为其第一选择。因此，我们 认为未来中国采矿业对外投资将会保持增长趋势，矿业企业需求会向基本同样产品力下 具备更高性价比、售后服务能力的国产品牌转移，国产大型机械需求有望持续提升。


[图33：矿业企业工程机械需求向国内主机厂转移
数据来源：公司官网，东吴证券研究所]中国国际地位提升 "一带一路"合作深化 过去:选择大马力技术 成熟、工作性能稳定的 卡特彼勒、利勃海尔等 中国工业金属如铜、铝、 外资品牌工程机械 银等矿产资源相对贫乏 经过数十年积累,国内工 中国企业加速采矿 海外富矿国家不具备自 经过数十年积累,国内工 业对外投资进程, 主开采、精炼能力 购置各类工程机械 持续迭代,机械动力、稳 定性不输外资品牌 全球矿产资源博弈激烈, 矿产安全日益重要 现在:向性价比更高、 售后服务更及时全面的 国产厂商转移


2.3.2. 长期：国产品牌产品力持续提升，高端市场替代未来可期


高端市场推土机行业强者恒强。虽然近年来中国、东南亚等地的基建、采矿业投资 旺盛，但推土机市场主要还是集中在美国、俄罗斯等老牌发达国家，主要由于：①历史 原因：卡特以推土机制造起家，1904 年便推出了首款履带式推土机，而液压挖掘机自 1980s 才开始逐步推广。数十年来推土机已经在老牌发达国家形成稳定的使用群体和保 有量；②使用习惯：由于新兴市场更注重性价比，工程商偏向于“一铲行天下”，即培养 机手驾驶单机价值较低的挖掘机、装载机并完成所有类别的工作，无需增加资本开支购 买各类机械。与之相反，欧美市场由于驾驶员在机型选择上话语权较高（选择自己最熟 悉的机型以及属具），更突出“专机专用”，一个工程往往需要大量品类的工程机械与各 式属具。③经济敏感性：推土机主要用于经济敏感性较低的大型矿山与基建工程，该类 客户对机械输出功率、工作稳定性要求较高，因此对品牌的粘性较强。④技术壁垒：由 于推土机在新兴市场中需求较低，本土企业没有很强的动力去推动推土机制造技术的研 发，因此产品实力大都较卡特、小松差距较大。因此，推土机高端市场竞争格局稳定， 由卡特、小松、约翰迪尔等老牌工程机械龙头牢牢把持。


图34：不同地区对机械种类的要求不同
工作类型 高端市场
“专机专用” 推土
推土机 平整 平地机、推土机 松土 拖拉机、挖掘机（带松土器） 楼房拆迁 挖掘机（带破碎剪） 挖渠
挖沟机
数据来源：草根调研，东吴证券研究所
发展中市场 “一铲行天下”
挖掘机（带铲斗）、装载机


产品力持续提升，高端市场有望成为国内推土机行业下一个增长点。近年来，随着 国内推土机主机厂的积极研发投入，实现了在推土机领域对国际龙头的快速追赶。①产 品型谱方面：基于国内主机厂对卡特、小松各类行业领先技术的持续引进以及数十年的 努力和积累，目前国内主机厂已实现 100-950马力推土机型谱的全覆盖，可满足几乎所 有使用场景。②产品力方面：2020年以来推土机出口数量、金额快速增长，国内主机厂 已于一带一路地区形成较好的品牌声誉，大马力推土机更是在各项性能指标上直接对标 卡特小松。随着国产推土机在实际工况中的持续验证和迭代，市场认可度有望持续提升。 ③渠道方面：国内主机厂在渠道方面持续投入，海外配件中心、销售服务网点迅速建立， 能够快速响应下游客户的各类需求。我们认为，随着国内推土机主机厂在型谱、产品力 和渠道方面的持续追赶，高端市场替代有望成为国内推土机行业下一个增长点。


3. 成长性分析：大马力释放利润弹性，挖机装机打开成长空间
3.1. 产品力+渠道力双管齐下带动大马力推土机量利齐升
3.1.1. 产品力：背靠潍柴+林德液压，发动机+液压系统双龙头保障产品竞争力
推土机产品壁垒较高，主要技术难度在于发动机与传动系统。推土机主要应用场景 在土方以及矿山，用于物料推送、平整地面、清理障碍等，对动力系统（发动机+传动系 统）要求高，因此发动机与传动系统是推土机的关键技术壁垒所在。
（1）发动机：推土机对比其他工程机械产品，整体吨位更大、发动机马力更高，要 求持续在低转速区间输出扭矩；
（2）传动系统：考虑到对动态响应与动态稳定性的需求更高，目前推土机的主流 传动系统为液力传动系统（动液压传动），而以挖掘机为代表的其他工程机械则主要使 用静液压传动系统。相比于静液压传动系统，动液压传动在结构布局、管路设计、控制 精度等方面难度更大。
图36：推土机与装载机在重量和发动机功率上的对比


[图36：推土机与装载机在重量和发动机功率上的对比
数据来源：山推股份官网，东吴证券研究所]

类型 马力范围(hp) 重量(吨） 功率(kW) 类型 重量(吨） 功率(kW)

小型 ＜130 3.5 55 小型 5.2 66.2

5 68  5.6 81

中型 130~260 11.5 100 中型 6.2 81

15 130  10 92

21 180  17.6 170

大型 260~460 28 240 大型 20.5 200

39 269  31.6 261

超大 ＞460 56.2 391

70.6 562

78 567

106.3 708
数据来源：山推股份官网，东吴证券研究所
[图37：推土机与挖掘机在传动模式上的对比
数据来源：铁甲工程机械网，东吴证券研究所]推土机--液力传动系统 挖掘机--静液压传动系统 分动箱 液压泵 液力变矩器 万向节 多路阀 变速箱 中夫传动 制动器/离合器 执行机构 行走机构 (液压油缸) (液压马达) 终传动


山东重工旗下的潍柴集团与林德液压联手为公司产品力提供重要保障。
（1）潍柴：全球重卡发动机龙头。2024Q1 潍柴在国内重卡发动机市占率达 40%、 2023年全球重卡发动机市占率达 12%，已成长为全球性发动机龙头。2024年 4月，潍 柴推出全球首款热效率 53.09%的柴油机，在发动机领域龙头地位不断巩固。
（2）林德：产品力比肩力士乐的全球液压件顶尖品牌。林德在高端液压系统与高 性能液压组件方面具备全球范围内的竞争力。高效能液压泵与液压马达是林德的标志性 液压件产品，在工程机械领域（尤其是高压、高负载工作条件下）具有极高应用价值。
“黄金内核”构筑产品护城河。山东重工集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三 大公司海内外六大研究中心协同，实现发动机、液压件、传动件的匹配、改进与验证。 山推“黄金内核”系列产品在相同效率下，可做到省油 10%~15%；相同油耗下，可提高 效率 15%以上；关键零部件三包期可延长 5年 1万小时，较大程度提高产品竞争力。
[图38：2024Q1潍柴在国内重卡发动机板块市占率
数据来源：中汽协，交强险，东吴证券研究所]潍柴 40% 其他 60%


[图39：林德在工程机械高性能液压件板块颇具优势
数据来源：林德液压官网，东吴证券研究所]高效能液压泵+液压马达 林 电子液压控制系统 德 负载传感液压系统 无缸体液压泵 液 智能液压驱动系统 压 环保技术与节能设计


3.1.2. 渠道优势：山东重工集团布局横跨亚非欧，全球化战略凸显
公司协同山东重工集团，受益集团全球化渠道布局。渠道建设是中资品牌出海一 大难点。公司母公司山东重工集团持续推进全球化布局，收购了德国凯傲、林德液压 在内的多家全球知名企业，渠道布局超 150个国家和地区，其中山重集团通过企业合 并获取的海外公司主要集中在欧美发达国家。目前山推海外服务网点主要覆盖第三世 界类中国地区，未来有望借山重集团在欧美区域的渠道分布快速打入发达国家市场。
图40：山重集团持续深入国际化布局
[图40：山重集团持续深入国际化布局
数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所]

重汽香港 中通客车  亚星客车    潍柴重机  法拉蒂 雷沃重工 常玻造船

雷沃农机 陕重汽车 法士特 株齿 火炬科技 重油高科 潍柴新能源动力 希锂斯 已拉德  博杜安 vDs 林德液压 欧德斯 飞速
[数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所
数据来源：山推国际官网，东吴证券研究所]


3.1.3. 大马力推土机持续扩产释放利润空间
图42：公司大马力推土机利润弹性测算
[图42：公司大马力推土机利润弹性测算
公司持续扩张大马力推土机产能，利润有望加速释放。根据测算，公司 2024年预 计实现大型推土机销量 220台，贡献利润 1.9亿元，2020~2024年大推净利润复合增速 达 81.98%，利润弹性与未来成长空间远大于小推。]


[公司持续扩张大马力推土机产能，利润有望加速释放。根据测算，公司 2024年预 计实现大型推土机销量 220台，贡献利润 1.9亿元，2020~2024年大推净利润复合增速 达 81.98%，利润弹性与未来成长空间远大于小推。
数据来源：Wind，山推股份非公开发行反馈意见回复，山推股份定期报告，东吴证券研究所]
收入（万元）	106326	124452	130338	132444	116700	124500	126300
净利率	10%	10%	10%	10%	10%	10%	10%
小型推土机净利润（万元）	10633	12445	13034	13244	11670	12450	12630
yoy		17.0%	4.7%	1.6%	-11.9%	6.7%	1.4%
数据来源：Wind，山推股份非公开发行反馈意见回复，山推股份定期报告，东吴证券研究所
3.2. 产品矩阵不断完善，平台化拓展推土机外工程机械产品
3.2.1. 挖掘机：即将注入山重建机资产，助力挖机业务快速成长
图44：山重建机在挖掘机板块产品布局较全


[图44：山重建机在挖掘机板块产品布局较全
公司发布拟收购山重建机公告，优质挖机资产即将注入上市公司主体。2024 年 11 月 12 日山推发布收购公告，拟以 18.4 亿元收购山重工程全资子公司山重建机 100%股 权。山重工程承诺对于交割完成后三个年度（2024至 2026年度）山重建机实现扣非归 母净利润分别不低于 0.86/1.26/1.67亿元，累计不低于 3.80亿元。山重建机当前主要产 品为液压挖掘机，包括微型挖掘机（T＜4.5t）、小型挖掘机（4.5t ≤T＜20t）、中型挖掘 机（20t≤T＜30t）、大型挖掘机（30t≤T≤50t）、矿用挖掘机（T ≥55t）以及新能源挖 掘机。同时，山东重工集团承诺 5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务 的同业竞争问题，多方承诺保证山重建机资产的优质性。]


"挖机类型":"微型"
"吨位":"T＜4.5t"
"主要应用":"园林、小型水利、小规模土木工程、挖沟、大 棚、桥梁建设、矿道施工等狭小的工作环境。"
"挖机类型":"小型"
"吨位":"4.5t≤T≤20t"
"主要应用":"小型土石方工程、市政、路面修复、埋设电缆、 自来水管道铺设、园林及河道清淤工程"


"挖机类型":"中型"
"吨位":"20t≤T≤30t"
"主要应用":"适用于公路、铁路等道路施工、桥梁建设、城市 建设以及机场、港口和水利施工。"
"挖机类型":"大型"
"吨位":"30t≤T≤50t"
"主要应用":"大型基建施工中的土石方工程挖掘、破碎等。"


"挖机类型":"矿用"
"吨位":"T≥55t"
"主要应用":"适用于大型矿山等开采施工，主要用于大型资源 矿开采过程中的剥离、装载等。"
"挖机类型":"新能源"
"吨位":"/"
"主要应用":"尾气排放/噪音要求高/地表高寒/温差大/供氧不 足（高原）/密闭/危化危爆等环境作业。"
公司发布拟收购山重建机公告，优质挖机资产即将注入上市公司主体。2024 年 11 月 12 日山推发布收购公告，拟以 18.4 亿元收购山重工程全资子公司山重建机 100%股 权。山重工程承诺对于交割完成后三个年度（2024至 2026年度）山重建机实现扣非归 母净利润分别不低于 0.86/1.26/1.67亿元，累计不低于 3.80亿元。山重建机当前主要产 品为液压挖掘机，包括微型挖掘机（T＜4.5t）、小型挖掘机（4.5t ≤T＜20t）、中型挖掘 机（20t≤T＜30t）、大型挖掘机（30t≤T≤50t）、矿用挖掘机（T ≥55t）以及新能源挖 掘机。同时，山东重工集团承诺 5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务 的同业竞争问题，多方承诺保证山重建机资产的优质性。


图43：山重建机挖机资产注入后利润增量预测
数据来源：Wind，东吴证券研究所
[数据来源：Wind，东吴证券研究所
山重建机：国内挖机小巨人。山重建机当前拥有挖机产能 2万台/年，2024年 Q1~Q3 国内市场占有率约 4.03%，具有一定的市场地位。山推股份目前挖掘机产品毛利率仅 3.68%，主要原因系公司挖机业务目前仅包含销售端毛利，制造端毛利仍归属于关联方 企业山重建机。未来，如若公司完成对集团挖机资产整合，实现制造、销售一体化，挖 掘机业务的毛利率有望获得较大提升。]扣非归母净利润(亿元) 收购山重建机实现扣非归母净利润增量(亿元) 9.5 10 9 8 7.0 7 6 5 4 2.5 3 2.2 1.7 2 1.3 0.9 0.9 1 0 2021 2022 2023 2020 2024E 2025E 2026E


[山重建机：国内挖机小巨人。山重建机当前拥有挖机产能 2万台/年，2024年 Q1~Q3 国内市场占有率约 4.03%，具有一定的市场地位。山推股份目前挖掘机产品毛利率仅 3.68%，主要原因系公司挖机业务目前仅包含销售端毛利，制造端毛利仍归属于关联方 企业山重建机。未来，如若公司完成对集团挖机资产整合，实现制造、销售一体化，挖 掘机业务的毛利率有望获得较大提升。
图45：山重建机 2024Q1-Q3归母净利润 0.75亿元]中联重科 山重建机 7% 徐工 临工 4% 19% 5% 其他 柳工 11% 10% 卡特彼勒 三一重工 15% 29%


3.2.2. 装载机：及早布局电动化装载机，受益电装产业上行之东风
公司装载机领域实现研发、生产、销售一体化产业布局，电动装载机销量国内领先。 公司于 2020 年起布局装载机以及电动化产品，依托山重集团背景，快速实现装载机全 方位产业布局。公司 2023 年电动装载机销量进入全国前五、市场份额达 12%，电装领 跑者地位初显；电动装载机尚处行业发展初期，公司行业地位确立，未来有望充分受益 电装行业放量。
图47：2023年山推电装销量位列全国前五（台）
[图48：2023年山推电装国内市占率达 12%
数据来源：工程机械公众号，东吴证券研究所 数据来源：工程机械公众号，东吴证券研究所]1400 1200 1000 800 600 440 400 200 0 山推 柳工 徐工 其他 博雷顿三一重工


[图48：2023年山推电装国内市占率达 12%
数据来源：工程机械公众号，东吴证券研究所 数据来源：工程机械公众号，东吴证券研究所]博雷顿 14% 三一重工 13% 徐工 24% 山推 12% 其他 3% 柳工 34%


3.2.3. 配件板块：盈利性仍有发展空间，后市场建设有望拉动配件盈利能力上行
[公司在配件板块具有深厚的技术积累。公司自 2004 年起布局挖机配件系统，涵盖 配件包括四轮一带、动臂、斗杆、驾驶室等，在除发动机与液压系统外的所有配件领域 均深度覆盖。公司配件板块占整体收入比重稳定在 30%左右，当前毛利水平低于其工程 25 / 30
机械主机业务，仍有较大提升空间。未来随着国内工程机械企业后市场布局不断完善， 配件板块盈利水平有望不断改善，具有较大利润释放潜力。]配件 工程机械主机 25% 20% 14.8% 12.5% 15% 10.9% 9.8% 9.2% 9.2% 8.8% 10% 5.8% 5% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023


4.1. 盈利预测
预测公司 2024 年-2026 年营业总收入分别为 136.4/159.0/179.8 亿元，分别同增 29%/17%/13%，分业务方面：
1、工程机械主机：公司在工程机械主机业务持续稳健增长，在保持国内推土机龙 头地位的同时快速拓展其他工程机械下游产品。（1）推土机：公司系国内推土机龙头。 2021-2023 年公司受国内工程机械行业整体下行影响，推土机板块收入微幅下滑。未来 随着①国内：大规模设备更新政策持续推进+基建&采矿业需求稳健增长；②出口：中国 对外采矿业投资拉动推土机出口需求上行，叠加公司自身大马力产品、集团渠道、集团 供应链协同三大α，公司推土机业务有望再上新台阶。我们预计公司 2024-2026年推土 机业务实现收入 45.73/54.52/59.49 亿元，同比 +34.4%/+19.2%/9.1%，毛利率 34%/35.1%35.1%。（2）挖掘机：公司即将注入山重建机资产，挖机业务有望快速增长， 预计 2024-2026年实现挖掘机收入 24.2/32.4/42.3亿元，同比+101.7%/+33.9%/+30.4%。


（3）装载机、道路机械等其他主机：凭借公司扎实的制造实力与集团渠道稳步扩张，预 计 2024-2026年实现收入 25.5/27.5/29.6亿元，同比+19.6%/+7.8%/+7.7%。
2、配件：随着工程机械主机厂后市场建设不断加码，我们预计公司 2024-2026年配 件板块实现收入 30.2/33.3/36.6亿元，同比+10%/+10%/+10%。
3、其他业务：预计 2024-2026年实现收入 10.8/11.3/11.9亿元，同比+5%/+5%/+5%。
图51：山推股份营业收入拆分（剔除内部交易后）
[图51：山推股份营业收入拆分（剔除内部交易后）
数据来源：Wind，公司官网，东吴证券研究所预测]
	2021	2022	2023	2024E	2025E	2026E
营业总收入	91.60	99.97	105.41	136.42	158.97	179.81


3、其他业务	10.76	10.52	10.26	10.77	11.31	11.88
yoy	6%	-10%	-8%	5%	5%	5%
毛利率	11%	11%	13%	12%	12%	12%
收入占比	12%	11%	10%	8%	7%	7%
数据来源：Wind，公司官网，东吴证券研究所预测
4.2. 投资建议
基于以上假设，我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.6/13.9/15.4亿元， 同比分别+38.5%/+30.8%/10.9%，当前市值对应 PE分别为 15/12/11倍。我们选取同行业 国内综合实力较强的三一重工、徐工机械、中联重科、柳工作为可比公司，2024-2026年 行业 PE均值分别为 17/13/10倍。公司作为国内大型推土机龙头，具有强大集团资源背 景，有望充分受益本轮工程机械行业周期上行，首次覆盖给予“买入”评级。
图52：可比公司估值表（截至 2024年 11月 27日收盘价）


1、行业竞争加剧：公司虽为国内推土机龙头，但工程机械行业整体竞争依然激烈， 逐渐恶化的价格竞争环境可能导致公司利润空间与市场份额被挤压；
2、政策推进不及预期：国内财政货币政策、设备端以旧换新等政策推进不及预期 可能影响工程机械下游需求；
3、国内需求不及预期：国内推土机主要依靠基建与矿山推动，相关需求疲软可能 导致公司推土机国内收入不及预期；
4、海外需求不及预期：当前世界贸易保护主义抬头，贸易摩擦加剧，地缘政治频 发，出海受阻或进度不及预期将对公司财务状况造成不利影响。
山推股份三大财务预测表
[山推股份三大财务预测表
现金流量表（百万元）	2023A	2024E	2025E	2026E	重要财务与估值指标	2023A	2024E	2025E	2026E
经营活动现金流	349	(67)	2,469	396	每股净资产(元)	3.71	4.39	5.31	6.34
投资活动现金流	128	84	(1)	(89)


"现金流量表（百万元）":"营运资本变动"
"2023A":"(699)"
"2024E":"(1,157)"
"2025E":"1,064"
"2026E":"(1,153)"
"重要财务与估值指标":"P/B（现价）"
"2023A":"2.91"
"2024E":"2.46"
"2025E":"2.03"
"2026E":"1.70"
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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东吴证券投资评级标准


投资评级基于分析师对报告发布日后 6至 12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。


我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn


AIDD未来已来，生成式 AI驱动药物发现平台高速成长
2023年 10月 12日


➢ 英矽智能：AI驱动的药物发现平台，冲击国内 AI制药第一股。公司成立于 2014年，经过多年努力建立了一体化、AI驱动的药物发现及开发平台，识别全 新靶点并生成具有特定属性分子结构的候选药物。公司商业模式主要是通过自主 研发的 Pharma.AI平台开发自有在研管线，目前已建立由 31个项目组成的多元 化管线，涵盖 29 个药物靶点。公司在美国、大中华区、加拿大和中东布局全球 业务，核心管理团队在国内外医药行业拥有专业知识和丰富经验，并且拥有一支 由世界级科学家、人工智能工程师和业务领导者组成的全球团队。 ➢ 人工智能广泛赋能新药发现，AIDD未来已来。近年来新药研发难度日益增 加，药物发现的整体成功率仅有 51%，研发开支持续增加、回报率有所降低。 AIDD可提高药物发现的预测精准度和成功率，有效加速研发过程并且降低成本， 在药物发现领域持续扩张新的应用场景。目前头部跨国药企正加速布局 AI制药， 持续加强与 AI公司合作，大型药企与 AIDD的合作数量由 2017年的 18份新合 作协议增加至 2022年的 66份新合作协议，复合年增长率为 29.7%。


➢ 生成式 AI平台赋能药物研发，无缝整合生物学、化学和临床开发功能。1） 搭建人工智能平台 Pharma.AI，实现从靶点发现、分子生成到临床方案优化的 全流程赋能。生成式 AI 平台 Pharma.AI 由 Biology42、Chemistry42 和 Medicine42组成，通过整合广泛药物发现和开发过程有效识别新药靶点，并且 针对新靶点及已知靶点设计替代分子和优化临床开发管线。2）基于 AI平台建立 丰富在研管线，核心产品 ISM001-055快速推进。公司利用 Pharma.AI平台设 计和开发多元化管线项目，治疗范围覆盖纤维化、肿瘤学、免疫学和其他治疗领 域。截至 2023 年 6 月公司管线项目数超过 31 个，在研产品通常在 12 个月内 进入 IND 筹备阶段，显著快于传统开发方法的行业平均水平 4.5 年。核心产品 ISM001-055是一种小分子口服药物，通过抑制 TNIK 靶点治疗 IPF及肾纤维化。


全球 IPF 发病率持续增加，而目前可用于治疗 IPF 的药物有限，公司 ISM001055 在 I 期临床试验中取得积极顶线数据，已获批在中美两地开展国际多中心 II 期临床试验，成为全球首款由生成式 AI 完成新颖靶点发现和分子设计的候选药 物进入临床 II 期。3）与全球头部药企建立多元化深度合作，客户集中度较高。 公司业务模式包括管线开发及战略合作、对外授权和生成式 AI 软件对外授权， 目前客户集中度相对较高。公司已签订了多项药物发现和开发合作，未来两笔较 大的收入来自复星医药和赛诺菲，其中与复星医药合作最高可获得里程碑付款 0.82亿美元，与赛诺菲的合作最高可获得里程碑付款 12亿美元。 ➢ 风险提示：业务战略风险、国际扩张风险、资金流动性风险、客户集中度较 高风险、收入单一风险等。
[推荐 维持评级
[Table_Author]]


分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com
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目录
1 英矽智能：AI驱动的药物发现平台，冲击国内 AI制药第一股 ..................................................................................3


英矽智能是一家由生成式人工智能驱动的生物医药科技公司，通过下一代人 工智能系统连接生物学、化学和临床试验分析，利用深度生成模型、强化学习、转 换模型等现代机器学习技术，构建强大高效的人工智能药物研发平台，识别全新靶 点并生成具有特定属性分子结构的候选药物。英矽智能聚焦癌症、纤维化、免疫、 中枢神经系统疾病、衰老相关疾病等未被满足医疗需求领域，推进并加速创新药物 研发。公司整合两种商业模式：（1）通过自主研发的 Pharma.AI平台开发自有的 在研管线；（2）提供人工智能驱动的药物发现服务和软件。生成式 AI平台能快速 推进主要由新候选药物组成的完全自主生成的 AIDD管线，目前已建立由 31个项 目组成的多元化管线，涵盖 29个药物靶点。


[图1：英矽智能是一家由生成式人工智能驱动的生物医药科技公司
资料来源：公司官网，公司招股说明书，民生证券研究院]2023年 FDA获得了用 2022年 于治疗突发性 完成ISM001- 2021年 肺纤维化的 055的0期FIH研 ISM001-055孤 就TNIK提名两 究; 2020年 儿药认定; 种AI设计的临 正式推出 正式推出 2019年 床前候选药物; 完成ISM001- PandaOmics及 inClinico; 055的新西兰、 与复星订立战 开设香港总部; Chemistry4 2018年 中国1期临床 获得新西兰 略合作协议; 完成B轮融资; 试验; Medsafe、中国 公司于开曼


[图1：英矽智能是一家由生成式人工智能驱动的生物医药科技公司
资料来源：公司官网，公司招股说明书，民生证券研究院]群 2016年 与一家农业公 岛成立; 药监局批准 启动的第一个 获得NMPA批准 司订立合作; 开始开发 2014年 ISM001-055的I 药物发现及开 治疗COVID-19 完成A轮融资 Chemistry42、 期临床试验; 发项目; 完成C1轮融资 的ISM3312的| Insilico inClinico 期临床试验; 与赛诺菲订立 Inc.于美国特 战略合作协议; 拉华州成立; 获得FDA治疗 中国苏州建立 突发性肺纤维 开始开发 化ISM001-055 全资拥有的生 Panda0mics 的IIa期临床 成式AI驱动机 试验IND批准; 器人实验室; 获得FDA 完成D轮融资 ISM3091的I期 临床试验IND 批准


公司在美国、大中华区、加拿大和中东布局全球业务。纽约和香港办公室作为 营运总部，可以充分利用大中华地区和北美两大市场的人才；上海和台北办公室专 注于药物发现及开发；阿联酋和蒙特利尔办公室是 Pharma.AI 科研团队大部分成 员的办公室。2022年 12月公司在苏州建立 1665平方米的 AI驱动机器人实验室 ——生命之星 1，配备了新一代测序器、细胞培养器、细胞分析仪、自动化液体处
理机、回声液体处理器、成像系统、高内涵分析平台、自动导向车（AGV）及机械 臂等最先进仪器。苏州实验室的建立将进一步提高湿实验室的实验效率和能力，促 进数据生成并且改善公司的 Pharma.AI平台。
[图2：公司拥有全球业务布局
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]北美 大中華地區 蘇州生物醫藥產業園 上海張江 三期 The Cure, IBM Building, New York Montreal 中東 總部 2 3 Pharma.Al 3 藥物研發 1 機器人實驗室 香港科學園 台北世貿中心 Irena HQ, Abu Dhabi


创始人团队+资深机构投资者持股，股权结构清晰。创始人兼首席执行官 Alex Zhavoronkov 博士持股 10.32%，Mesolite 持股 9.71%，药明康德通过 WuXi PharmaTech Healthcare Fund 持股 6.45%，淡马锡通过 Palace Investments Pte持股 6.07%，启明创投通过 QVP VI、QVPV II、QMD VI、SIF VII分别持股 5.61%、2.00%、0.15%、0.02%。


[图3：公司股权结构（截至 2023年 6月 20日）
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院](蘇州) (上海) 英矽智能上海 英矽智能蘇州 100% 100% (香港) (香港) (香港) (美國特拉華州) (台灣) (阿聯酋) (加拿大) InSilico US Insilico Al Insilico Canada Insilico IP Mir Pharma 英矽智能香港 英科智能台灣 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% (開曼群島) Insilico SubCo 100% 本公司 61.84% 5.61% 6.07% 6.45% 9.71% 10.32% IL.P. Ltd. Healthcare Fund Investments Ltd 博士 Partners VI, L.P 其他股東(1) Investments Pte, Qiming Venture PharmaTech Mesolite Gem Alex Zhavoronkov Palace WuXi


[资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院
高管团队深耕制药领域，具有丰富的研发经验和敏锐的行业洞察力。创始人 Alex Zhavoronkov博士拥有超过 20年信息技术和 AI药物发现经验，2014年在 马里兰州巴尔的摩的约翰斯霍普金斯大学成立英矽智能，担任董事会主席、首席执 行官，自成立起一直负责集团的整体策略规划、业务方向和日常运营管理。任峰博 士自 2022年 6月起担任联席首席执行官，曾在葛兰素史克、美迪西等多家国内外 知名药企任职，在中美制药和 CRO 领域拥有超过 14 年经验。双重首席执行官结 构有助于公司将高效的治疗管线开发流程与最先进的生成式 AI能力相结合，为患 者提供创新和临床上有意义的治疗。公司高级管理层具有多年的医药行业新药研 发和企业管理经验，学术成果丰富，为公司的快速发展和高效运营保驾护航。]


"名字":"Aleksandrs Zavoronkovs 博士"
"职务":"董事会主席、 执行董事兼首 席执行官"
"个人经历":"Zhavoronkov先生分别于2001年5月及6月获得加拿大皇后大学商业及科学双学士学位，2007年5月获得美国 约翰‧霍普金斯大学生物技术硕士学位，并于2008年10月于俄罗斯莫斯科国立大学获得物理及数学博士学位。 公司创办人，自成立以来担任董事会主席、董事及首席执行官，于2023年6月获调任为执行董事。创立Insilico Inc前，自2008年5月至2016年6月就职于Biogerontology Research Foundation。已发表超过150篇研究论 文及两本著作，包括《The Ageless Generation: How Biomedical Advances Will Transform the Global Economy》。Zhavoronkov先生亦为年度药物发现及老化研究论坛的联席组织者。"


"名字":"任峰博士"
"职务":"执行董事、联 席首席执行官 兼首席科学官"
"个人经历":"任先生于1998年7月获得中国科学技术大学高分子科学学士学位，2004年3月获得新加坡国立大学科学硕士学 位，并于2007年6月获美国哈佛大学有机化学博士学位。2021年2月起担任首席科学官、自2021年6月起担任 董事，并自2022年6月起担任联席首席执行官，于2023年6月获调任为执行董事。任先生于2018年2月至2021 年1月担任上海美迪西生物医药股份有限公司高级副总裁、化学及生物学负责人。2007年2月至2018年1月， 任先生就职于全球制药公司葛兰素史克股份有限公司，离职前职位为总监、神经退化性DPU的化学负责人。"


"名字":"Aleksandr Aliper博士"
"职务":"总裁"
"个人经历":"Aliper先生于2011年6月获得俄罗斯莫斯科国立大学生物工程专业学位，并于2019年6月获得俄罗斯联邦国家 机构A.I. Burnazyan联邦医学生物物理中心博士学位。2014年2月加入本集团担任科学联合创始人，并于2018 年11月获委任为总裁。加入本集团前，Aliper先生从事生物信息学及分析领域，在俄罗斯国家儿科血液学、肿 瘤学、免疫学医学研究中心担任高级生物信息学科学家。"


"名字":"Nirav Jhaveri 先生"
"职务":"首席财务官"
"个人经历":"Jhaveri先生于1999年5月获得美国宾夕法尼亚大学化学与经济学文学学士学位，并于2005年5月获得美国纽约 大学史登商学院MBA学位。Jhaveri先生持有CFA认证，自2021年9月起担任首席财务官。加入本集团前， Jhaveri先生于2020年1月至2021年4月担任生物制药公司Journey Medical Corporation的首席财务官，负责 业务发展、企业策略及集资。2014年10月至2020年1月担任Fortress Biotech的业务发展副总裁。于职业生涯 早期，其曾于花旗集团从事股票研究，并于美国银行从事投资银行。"


"名字":"Michelle Chen博士"
"职务":"首席业务官"
"个人经历":"Chen博士于1997年3月获得美国华盛顿大学生物化学博士学位，以及于1991年6月获美国贝瑟尼学院化学理学 学士学位。自2021年10月起担任首席业务官。加入本集团前，Chen博士于2019年4月至2021年9月担任药明 生物技术有限公司的企业发展高级副总裁，领导企业策略、并购、授权、战略合作伙伴关系、新公司成立及投 资者关系。作为生物技术高管，2016年4月至2017年12月在默克公司以及于2018年2月至2019年4月在 BioMarin Pharmaceutical Inc等制药公司工作。"


"名字":"Sujata Rao 博士"
"职务":"首席医疗官"
"个人经历":"Rao博士于1984年6月在纽约州立大学获得其医学博士学位。于2022年7月加入本公司，首先担任高级副总裁 兼临床开发负责人，自2023年6月起担任首席医疗官。Rao博士于多家国际生物制药公司及学术/医疗机构担任 高级行政职位，积累30多年丰富的临床开发及医疗事务经验。在加入本集团前，彼曾于礼来公司任职。Rao博 士在加入礼来公司前曾担任百时美施贵宝股份有限公司的综合科学医疗总监。彼亦曾于Onyx Pharmaceuticals, Inc.担任医学事务高级医疗总监。Rao博士在加入该行业前是华盛顿大学医学中心的肿瘤学 临床副教授，彼亦于MultiCare的肿瘤内科-血液学协会任职。"


高管团队深耕制药领域，具有丰富的研发经验和敏锐的行业洞察力。创始人 Alex Zhavoronkov博士拥有超过 20年信息技术和 AI药物发现经验，2014年在 马里兰州巴尔的摩的约翰斯霍普金斯大学成立英矽智能，担任董事会主席、首席执 行官，自成立起一直负责集团的整体策略规划、业务方向和日常运营管理。任峰博 士自 2022年 6月起担任联席首席执行官，曾在葛兰素史克、美迪西等多家国内外 知名药企任职，在中美制药和 CRO 领域拥有超过 14 年经验。双重首席执行官结 构有助于公司将高效的治疗管线开发流程与最先进的生成式 AI能力相结合，为患 者提供创新和临床上有意义的治疗。公司高级管理层具有多年的医药行业新药研 发和企业管理经验，学术成果丰富，为公司的快速发展和高效运营保驾护航。
表1：公司管理层及核心技术人员


[表1：公司管理层及核心技术人员
1.2主营收入快速增长，专业化全球研发团队支持业务发展]
王君女士
总法律顾问兼 董事会秘书
王女士于2009年7月获得中国华东政法大学法学学士学位、中国上海外国语大学外国语言（英语）文学学士学 位，于2012年6月获得中国华东政法大学经济法法学硕士学位，并于2020年5月获得美国弗吉尼亚大学法学院 法学硕士学位。自2020年9月起担任总法律顾问兼董事会秘书。 王女士于2017年6月至2020年8月担任TMT 500强企业迪堡多富公司的高级法律顾问，并于2014年1月至2017 年5月担任新加坡立杰律师事务所的合伙人。加入立杰律师事务所前，王女士于2011年9月至2013年12月在美 国美迈斯律师事务所担任法律顾问。
1.2主营收入快速增长，专业化全球研发团队支持业务发展
资料来源：招股说明书，民生证券研究院


[收入快速增长，药物研发服务是最重要的业绩贡献来源。2021、2022年公司 营业收入为 471.3万美元、3014.7万美元，净亏损分别为 1.31亿、2.21亿美元。 公司主营业务包含药物研发服务和软件解决方案服务，其中药物研发服务是公司 的主要收入来源，2021、2022年收入达到 368.7万美元和 2864.8万美元，占总 收入的 78.15%和 95.02%。2021、2022 年软件解决方案服务收入分别为 102.6 万美元和 149.9万美元，占总收入的比重还相对较小。
图4：2021-2022年收入、净利润和毛利率（万美元） 图5：公司收入结构]100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021 2022 其他收入 药物研发服务 软件解决方案服务


资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院
毛利率短期承压，研发费用和管理费用处于高位水平。2021、2022年公司毛 利润分别为 470万美元、1910万美元，主要系预付费用增加和 2022年获得开发 里程碑合作收入。毛利率从 2021年的 100%下降至 2022年的 63.4%，其中药物 研发业务毛利率分别为 100%、61.5%，2022 年公司增加外部研发服务，成本大 幅增加，而软件解决方案服务毛利率保持在 100%。2021-2022 年公司研发费用 率为 819.15%、259.80%，主要系管线扩张导致研发投入增加和 CRO、CDMO的 服务成本上升。2021-2022年管理费用率为 291.49%、51.16%，2022年公司扩 大业务发展团队和营销工作，管理费用保持高位。
[图6：各板块毛利率
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]


公司拥有一支由世界级科学家、人工智能工程师和业务领导者组成的全球团 队，专注于利用生成式 AI平台开发新颖的在研管线。公司业务分布全球，在纽约、 香港、上海、苏州多地设立办公室，吸引优秀人才来支持公司发展。截至 2023年 6月 20日公司共有 318名员工，其中研发团队达到 255人，人员占比达到 80%， 由资深生物学家、化学家、药物开发人员和 AI专家组成，绝大部分拥有相关领域 的硕士或博士学位。
[图8：公司人员地域分布情况(截至 2023年 6月 20日) 图9：公司人员结构情况(截至 2023年 6月 20日)
图7：期间费用率]


[资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]研究与开发 80% 13% 一般行政 业务发展及市场推广 7%


资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院
2人工智能广泛赋能新药发现，AIDD未来已来
2.1 AI制药行业蕴含较大潜力，实现新药开发降本增效
医药研发的特点是风险高、开发时间长，并且需要大量药物发现及开发专业知 识和经验。新药研发主要包含药物发现、临床前和临床三个阶段。药物发现的成功 率较药物开发相对较高，但从靶点至苗头化合物至先导化合物优化过程中，药物发 现的整体成功率仅有 51%。药物发现涉及识别新的潜在药物，通常包括靶点识别 及验证、苗头化合物识别以及先导化合物生成及优化。临床前研究通常涉及动物模 型研究以评估毒理学及其他参数、化学合成及药物配方的优化以及确保批准开始 临床试验所需的其他研究。临床试验需要在健康受试者和患者中进行连续试验来 确定药物安全性及疗效，从而确保获得监管部门批准，整体成功率只有 12.9%。


[图10：各阶段新药研发成功率
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院]藥物發現 臨床開發 新华申请 臨床前開發 研發階段 靶点至苗頭 先導化合物 苗頭化合物至 一期 二期 三期 化合物 先導化合物 優化 臨床階段 發現階段 整體成功率12.9% 整體成功率51.0% 91% 85% 80% 75% 70% 69% 成功率 54% 34% 二期 三期 苗頭化合物至 先導化合物 臨床前 一期 NDA 靶點至苗頭 先導化合物 優化 化合物


药物发现的难度日益增加，研发开支持续增加、回报率有所降低。受全球新药 需求增加所推动，药物发现开支的增长率预期将会继续加快。根据弗若斯特沙利文 报告，2017年至 2021年药物研发总开支的复合年增长率为 7.9%，预计 2021年 至 2026年为 6.9%。药企向市场推出一款新药平均需要 10年，投入成本约 10亿 美元。研发投入增加和投资回报率减少对药企进行新药研发提出了较大挑战，许多 制药公司正在转向 AIDD的药物发现以降低成本并增加回报。
图11：新药研发总支出（亿美元）和投资回报率
[资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院
AIDD是制药行业快速发展的领域，持续扩张新的应用场景。从设计新分子到]8% 3200 7% 2800 6.8% 6% 2400 5.4% 5% 2000 4% 1600 3.6% 3% 1200 2.3% 2% 800 1.5% 1.2% 1% 400 0 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E2025E2026E 临床 药物发现 临床前 管线内部回报率


预测临床试验结果，AI 可以融入药物发现过程的各个阶段。使用 ML、DL、生成 式 AI 和其他 AI 技术，药企可以减少药物发现及开发所需的时间和资源，同时提 高临床试验的成功率。例如生成式 AI 有可能为以前无成药性的靶点生成新分子， 从而彻底改变药物发现，为药物开发提供新途径。生成模型概念已经存在超过一个 世纪，直到最近十年深度学习及神经网络架构的进步才得以将其实践，生成式 AI 独特之处在于其能够生成新数据的能力，而非简单地识别或分类现有数据。目前生 成式 AI应用场景广泛，包括图像和文本生成、分子发现。生成式 AI的主要优势是 能够生成大量数据，该等数据可用于训练及测试其他 AI模型，这种特性对于数据 稀缺或获取数据昂贵的领域特别有用，尤其是医学研究和药物发现。


[图12：AI药物发现领域的时间线及突破
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院]1990年至2010年代 2013年至2017年 2018年 基礎研究 初步方法 市場資本增長 2012年:圖像識別AI 2018年3月:IBM 1990年:AI理論 2016年12月:Insilico 2018年12月:DeepMind 基礎突破 突破及實際可用的 Medicine發表首篇論文, Watson發佈認知計算 的AlphaFold的3D蛋白質 (DL、NLP等) DL興起 表示AI技術可以降低藥物 平台,將患者與潛 結構預測能力超過所有 2015年:生成對抗 開發成本·縮短藥物發現


[图12：AI药物发现领域的时间线及突破
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院]在臨床試驗相匹配, 其他預測算法 網絡及先進NN結構 時間,提高化合物質量 使臨床試驗入組 增加80% 2019年 2022年 2020年至2021年 提升品質 快速扩张 持續增長 2020年9月: 2021年12月: 2022年7月: 2019年9月:Insilico Medicine發佈首個 Insilico Medicine實現 Aladdin開發的 DeepMind的AlphaFold 使用AI系統生成張量強化學習(GENTRL) AI發現新靶點的行業 阿爾茨海默病 能夠預測所有已分類 的活性體内候選藥物,其在46天 早期診斷平台 首個臨床階段AI生成的 蛋白質的3D結構 內設計出針對纖維化的先導化合物 新型分子


AI组成的三大要素为：数据、算力和算法。AI制药数据来源包括公开数据集、
商业数据集、与药企合作获得的研发数据、企业自身研发积累的数据集、挖掘数据 集、人工清洗、分析、核验标注数据集等。算力方面，GPU 云计算资源等基础建 设的完善为 AI 制药企业提供了重要的计算支撑。算法成为各 AI 制药公司差异化 特征的主要战场，不同的算法模型对应不同的应用场景，结合各个公司的特有数据 来源，进而形成不同特点的差异化 AI公司。
[图13：AI制药的组成三要素
资料来源：公司官网，民生证券研究院]包括了公开数据集, 商业数据集,与药企 合作获得的研发数据, 企业自身研发积累的 数据集,挖掘数据集, 人工清洗、分析、核 验标注数据集等。 数据 AI 算力 算法 成为各个AI制药公司 的差异化特征的主要 GPU云计算资源 战场,不同的算法模 等基础建设的完 型对应的不同的应用 善,为AI制药企 场景,结合各个公司 业提供了重要的 的特有数据来源,进 计算支撑。 而形成不同特点的差 异化AI公司。


AIDD 相比传统药物开发可加速研发过程，提高药物发现的预测精准度和首 创药物研发的成功率。与传统方式相比，AIDD 可以节省 PCC 和临床研究阶段的 时间、成本并且提高效率，为药企带来更多业务和利润。随着 AI算法的不断推进， AI 可提高识别更好新候选药物的准确性、优化药理特性，并通过更好地可视化蛋 白质的结构特性来促进发现新生物标志物和治疗靶点。临床前和临床研究通常是 资源密集型和低效率，将 AI应用于临床前和临床研究过程可使用预测模型评估先 导化合物的安全性和有效性而无需进行动物试验，显著提高临床前研究的效率。在 临床研究阶段，AI 的应用可通过从过去的临床试验中获得最佳实践来改进试验设 计，并通过确定最有可能成功的项目来改进资源分配。此外 AI技术可帮助预测临 床试验的结果，使药物获批准的可能性增加而成本降低。
表2：基于 AI的药物发现的主要优势
[表2：基于 AI的药物发现的主要优势
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院]


目的 通过疾病机制及生物学途 径确定潜在的药物靶点 对选定的靶点进行验证，以确认 其在疾病中的作用，并确保其是 药物开发的合适靶点 发现并识别与靶点相互作用的 小分子或化合物，该等小分子 或化合物有可能产生治疗效果 对先导化合物进行优化及修改， 以提高其效力、特异性和PK特性
传统方法 需要时间识别疾病的分子 机制  疾病通常是多因素的，因此难以  用传统方法进行跨药物特性可  测定并不总能反映生理环境中发
识别单个分子靶点；众多靶点是 行测试的分子数量有限；次优 现的复杂性；药物可能作用于多
棘手的或不可药用的 化苗头化合物 个靶点
计算驱动 方法  涉及与目标疾病相关的基  利用包含生物信息的分析平台及 通过结合自由能微扰（FEP） 计算与自动构思  在先导化合物优化中应用计算工
因组学、代谢组学和蛋白 组学数据库；促进识别靶点的前 具以覆盖更广泛的化学空间，同
质组学的完整多尺度分析 景 时减少化合物的数量


机器学习  分析文献的自然语言处理  训练成药性模型以预测成药性靶 使用设计层次/随机森林回归算 法创建新的生物活性化学空间 使用不同的机器学习算法来预测 ADME/T的各种特性
和文本挖掘算法；促进多 点；通过多变量特征选择评估目
组学途径分析 标的疗效
深度学习  基于卷积神经网络的方法  深度学习在药物-靶点复合物的姿  对整个化学空间进行采样；预  通过先导化合物的化学特性（例
已广泛用于生物医学数据 势/亲和力预测以及活性/非活性 测潜在先导化合物的结合亲和 如靶点结合亲和力）优化先导化
中寻找疾病机制 检测方面显示出相当优异的能力 力 合物的结构


生成式AI  自动从编码大量生物学数 基于transformer的架构识别相关 靶点；生成对特定蛋白质具有特 定结合特性的分子 通过生成针对效力、选择性及 生物利用度进行优化的分子 通过生成类似于先导化合物但具 有改进特性的新分子；可合成新 分子并测试有效性和安全性
据的知识图谱中学习，预
测基因特性或基因-疾病
关联
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院
AIDD在小分子市场的份额有望增加，解决未满足的临床需求。尽管小分子药 物市场规模较大，但世界范围内对新的治疗方案仍有大量的医疗需求未得到满足， 制药行业正逐渐利用 AIDD 的效率以开发小分子药物，尤其是新型小分子药物。 未来驱动 AIDD市场增长的因素主要有：
（1）药物创新需求加速。AI能够在较短时间内处理大量复杂数据，并针对以 前无法治疗的靶点生成新分子。随着深度学习、神经网络及 GANs的进步，AI现 在可以进行预测蛋白质结构及药理特性以及生成新靶点及小分子等复杂任务。


（2）AIDD 平台日趋成熟。量子计算及机器学习架构等先进技术有潜力提高 AIDD平台的实力。此外通过改进机器学习架构，可使其预测最可能对特定疾病有 效的化合物，大幅提高 AIDD平台的小分子药物设计能力，更高效地发现药物。
（3）传统医药行业投入不断增加。传统药企对 AIDD 兴趣日益浓厚，推动 AIDD 行业的投资及合作。传统药企正在深化与领先 AIDD 公司的合作伙伴关系， 将 AI技术整合到小分子药物发现及开发中，并通过投资 AI研发以建立内部能力。
（4）扶持性监管框架。各国政策鼓励生物制药公司将重点从 me-too、mebetter转向创新药物发现，为生物制药企业投资创新药研发创造更有利的环境。
2.2头部跨国药企加速布局 AI 制药，持续加强与 AI 公司
合作


制药行业 IRR下降导致药企转向 AIDD公司以提高药物发现和开发效率。AI 技术提供的更高效研发、更大的创新需求非常符合药企需求，目前头部制药MNC 正争夺 AI药物发现及开发专业知识、人才和合作伙伴。随着计算能力的进步、更 好的基因及蛋白质表征和成功的 AIDD 药物开发合作案例增加，大型制药公司与 AIDD 公司的合作数量不断增加，由 2017 年的 18 份新合作协议增加至 2022 年 的 66份新合作协议，复合年增长率为 29.7%。
表3：头部跨国药企的 AI布局
[表3：头部跨国药企的 AI布局
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院]
"公司":"杨森制药"
"AI合作伙伴":"Insilico Medicine、Concert AI、XtalPi、Pharma Ledger、Evotec、Bench Sci等"
"最早合作年份":"2019年"
"合作交易亮点":"杨森制药与Insilico：设计小分子苗头化合物；未披露的预 付款及里程碑付款"


"公司":"辉瑞"
"AI合作伙伴":"Insilico Medicine、Atomwise、Iktos、 BioStmetrics、XtalPi、Berkeley Lights、 CytoReason等"
"最早合作年份":"2016年"
"合作交易亮点":"辉瑞与CytoReason：辉瑞提供20百万美元的投资；交易 额高达110百万美元"


"公司":"赛诺菲"
"AI合作伙伴":"Insilico Medicine、Berg、Exscientia、 BenchSci、Ariana Pharma等"
"最早合作年份":"2019年"
"合作交易亮点":"赛诺菲与Insilico：预付款及靶点提名费21.5百万美元；交 易总价最高可达12亿美元"


"公司":"葛兰素史克"
"AI合作伙伴":"Insilico Medicine、PathAI、Exscientia、 Tempus、Progentec等"
"最早合作年份":"2017年"
"合作交易亮点":"葛兰素史克与Tempus：多年合作伙伴关系扩展；预付款 70百万美元"


"公司":"诺华"
"AI合作伙伴":"BenchSci、BenevolentAI、Biovista、Pharma Ledger、PathAI、DynoTherepeutic等"
"最早合作年份":"2017年"
"合作交易亮点":"诺华与Dyno：预付款加研究经费及许可费、里程碑及特 许权使用费"


"公司":"罗氏"
"AI合作伙伴":"Exscientia、Fabric Genomics、PatchAi、 PIXYL、Wisecube、Recursion等"
"最早合作年份":"2018年"
"合作交易亮点":"罗氏与Recursion：预付款150百万美元；300百万美元里 程碑加特许权使用费"


"公司":"百时美 施贵宝"
"AI合作伙伴":"Schrodinger、Exscientia、Concert AI、 Evotec、PathAI、ench Sci、OWKIN等"
"最早合作年份":"2019年"
"合作交易亮点":"百时美施贵宝与Schrodinger：预付款55百万美元；里程 碑27亿美元；特许权使用费基于销售净额"
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院
表4：中国药企的 AI布局


[表4：中国药企的 AI布局
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院]
"公司":"复星"
"AI合作伙伴":"Insilico Medicine"
"最早合作年份":"2019年"
"合作交易亮点":"预付款及里程碑：付款高达82百万美元"


"公司":"中国生物制药 有限公司"
"AI合作伙伴":"Insilico Medicine、XtalPi"
"最早合作年份":"2019年"
"合作交易亮点":"使用Insilico治疗三阴性乳腺癌的药物发现预付款； 里程碑及特许权使用费付款高达200百万美元"


"公司":"华东医药"
"AI合作伙伴":"Insilico Medicine、 Exscientia、XtalPi"
"最早合作年份":"2020年"
"合作交易亮点":"使用Exscientia识别用于DNA损伤修复的新分子； 使用Insilico、XtalPi识别小分子"


"公司":"恒瑞医药"
"AI合作伙伴":"Iktos"
"最早合作年份":"2021年"
"合作交易亮点":"先前合作中的若干新型苗头化合物；识别未披露靶点的苗头化合物"
"公司":"翰森制药"
"AI合作伙伴":"Atomwise"
"最早合作年份":"2019年"
"合作交易亮点":"先前合作中的若干新型苗头化合物；识别未披露靶点的苗头化合物"


"公司":"恩华药业"
"AI合作伙伴":"DP Technology"
"最早合作年份":"2022年"
"合作交易亮点":"中枢神经疾病领域发现新型小分子药物"
"公司":"联邦制药"
"AI合作伙伴":"XtalPi"
"最早合作年份":"2022年"
"合作交易亮点":"发现针对慢性自身免疫性疾病的新型小分子药物"
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院
在全球范围内 AI制药发展实现了从“0”到“1”跨越和从技术概念到实际应


用的突破。在资本市场，AI制药获得了较大的关注，约有十余家 AI制药的公司已 经成功完成 IPO。全球 AI制药快速发展和中国创新药鼓励的政策叠加，国内 AI制 药也迎来了发展契机。制药巨头的频繁合作、传统药企的开放合作、国外 AI制药 的影响特别是资本对于 AI 制药的关注和热情，使得中国 AI 制药公司得到充分关 注并步入快速增长期。英矽智能作为 AIDD 管线开发进程全球领先的端到端、由 生成式 AI 驱动的生物科技公司，在 AI 制药行业具有技术平台领先、在研管线丰 富、研发能力强劲等多重优势，在未来的市场竞争中有望持续扩大自身市场份额。
图14：AI制药行业领先公司的竞争格局
[图14：AI制药行业领先公司的竞争格局
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院]
靶點發現 分子生成 臨床試验


Iesico PandaOmics (商業上可得) Generative Chemistry (商業上可得) inClinico (商棠上可得) 机器人 實验室及 濕宝驗室 1個2期 2個1期 最新靶點 10個PCC 生成式AI/ 機器學習 深度學習 12個月 纖维化 腫瘤免疫療法 超過200份期刊文章
公司 A 不適用 (内部) 不適用 不適用 112期 3個PCC 深入研究 的靶點 機器學習/ 深度學習 33個月 睡瘤學 在會议和座談會上的 多次演講


公司 B 不適用 (商棠上可得) 不適用 不適用 1個1期 2個PCC 1個 新型靶點 機器學習/ 深度學習 1期進行中 睡瘤學 数以百計的 生物制劑和 小分子物 發現出版物


公司 C (商業上可得) 不通用 不通用 综合 乾漏宽验室 3個2期 2個1期 1個PCC 2個新型靶點 機器學習/ 深度學習 未披露 腫瘤學 炎症及免疫學 罕見疾病 若干出版物及 海報以及 開放数據集


公司 D (商業上可得) (商業上可得) 不通用 機器人 宽验室 1個1期 超过 1個PCC 深入研究 的靶點 機器學習/ 深度學習 25個月 睡瘤學 超過20份期刊文章


公司 E (商業上可得) (商業上可得) 不適用 濕實验室 1個2期** 3個PCC 1個 新型靶點 機器學習/ 深度學習 未披露 睡瘤學 炎症及免疫學 神經性疾病 超過30份期刊文章
资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院
3生成式 AI 平台赋能药物研发，无缝整合生物学、 化学和临床开发功能
3.1搭建人工智能平台 Pharma.AI，实现从靶点发现、分 子生成到临床方案优化的全流程赋能
生成式 AI平台 Pharma.AI由 Biology42、Chemistry42和Medicine42


[组成，通过整合广泛药物发现和开发过程有效识别新药靶点，并且针对新靶点及已 知靶点设计替代分子和优化临床开发管线。Pharma.AI平台是 AI驱动的药物发现 及开发平台，提供端到端的药物发现及开发服务，涵盖研发新靶点、生成新型小分 子及预测临床结果。公司 Pharma.AI平台已经完全生成 31个项目管线，涵盖 29 个药物靶点；也可与外部工具如 ChatGPT集成，以利用最新的技术突破，为不同 的客户需求创建定制的解决方案。Pharma.AI 接收从公司管线开发进度和战略药 物发现及开发合作中收集的数据形成飞轮效应，输入平台的深度机器学习元素以 持续推动端到端能力的提升。
图15：一体化、AI驱动的药物发现及开发平台 Pharma.AI具有自我强化的反馈、学习及验证]外部創新&網絡 内部專業知識 學術界、黑客馬拉松、CRO 藥物研發&開發團隊臨床營運 持續反馈以加强平台 管線 合作夥伴/客戶 靶點研發 PHARMA.AI 全資項目: 1個II期臨床試驗、 研究合作 分子設計 2個1期臨床試驗& Biology42 Chemistry42 Medicine42 10種臨床前候選藥物 SaaS 生成生物學 生成化學 臨床開發 軟件許可協議 對外授權/合作 1種臨床前候選藥物 本地 戰略合作 管線開發


资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院
Biology42：发现新靶点并进行优先排序。Biology42 平台由三个应用程序 组成：PandaOmics、生成生物制剂和生命之星 1。PandaOmics可实现跨多个数 据类型（包括多组学及文本数据）的系统生物学研究，并部署 AI驱动的分析能力， 促进快速研发新靶点或优先确定针对公司感兴趣疾病的既定靶点。生成生物制剂
程序使用生成模型来设计和评估蛋白质、预测蛋白质相互作用以及分析生成的肽。 生命之星 1程序将全自动机器人技术与生成式 AI框架相结合，可快速分析、识别 和验证新目标、生物标志物和化合物。


Chemistry42：产生新型小分子。Chemistry42 平台由两个应用程序组成： Generative Chemistry和 Golden Cubes。Generative Chemistry是一个小分 子设计平台，具有识别及促进新药结构的新生成化学能力，凭借自动化机器学习能 评估基于结构和配体的药物设计，并研发公司感兴趣的靶点和多元化分子。 Golden Cubes是 Chemistry42平台中的一个应用程序，可以分析小分子并识别 此类分子的脱靶。
Medicine42：临床试验结果预测。Medicine42 平台由 inClinico 应用程序 组成。inClinico 是多引擎、生成式 AI 临床试验分析应用程序，利用最先进的 AI 算法探索多种数据及信息，包括药物的化学结构、过往临床试验产生的数据、临床 试验方案及其他公开刊物、补助及专利等，预测临床试验结果并且识别试验设计中 的潜在弱项。此外 inClinico有潜力作为评估生物制药公司管线的工具，推动可能 的临床试验结果的洞察。


[图16：Pharma.AI平台组成和应用程序
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]PHARMA.AI 全集成端對端AI及機器人蔡物發現系統 平台 Medicine42 Biology42 Chemistry42 應用程序 Generative panda Omics in linico Chemistry Generative Golden Biologics Cubes Life Star 1


PandaOmics是专为发现治疗靶点和生物标志物设计的强大生成式 AI，成为 各种治疗领域研发新靶点的商业智能工具。PandaOmics拥有专业的策划数据库、 多元化的 AI模型和动态计算能力，能解构及分析组学数据、发现新药靶点、发现 新药再利用的新策略和对靶点进行优先排序。PandaOmics集成了 ChatGPT的大 型语言模型模块提供聊天机器人功能，允许用户通过通俗易懂语言提问来查询 PandaOmics 强大的数据库，同时提供比标准 ChatGPT 更准确和相关的结果。 PandaOmics 最大的功能之一是就靶点疾病关联编制的知识图，该图是基于 transformer的自然语言处理模型生成。


在靶点识别过程中，AI 模型根据新颖性、小分子及生物制剂的可及性、安全 性及组织表达特异性等多项措施动态评估疾病靶点，在潜在成药性概况上共同生 成假设。PandaOmics部署超过 60 个 AI评分范本，可评估已识别靶点的其他学 术及临床方面，包括未来五年由临床前研究推进至 I期临床试验的潜在靶点在研产 品的预测概率、特定疾病试验的成功阶段的估计概率，并且根据有关文献及临床试 验的时间系列数据评估未来三年行业对靶点的关注度会否增长。该工作流程可透 过一系列广泛的过滤器调节多种参数定制，根据不同的靶点识别策略及偏好对靶 点进行优先排序。
[图17：PandaOmics工作流程
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]panda Omics 靶點發現平台 新型小 9 OMIC樣本檢素 1 分子生成 基於自然語言處理 6 的出版资助分析 人工智能 7 對疾病相关基因进行评分 Druggal 樣本聚類 2 與生存分析 靶標和生物標誌物 8 假設生成 5 通路解析 基因水平分析 3 免疫细胞反播積


生成化学利用深度学习从数据集了解化学结构与生物及药理特性之间的非线 性关系，产生具有明确药物属性的新型分子。生成化学能够快速探索新化学空间以 生成大量候选分子，对特定需求设计的最有前景的类似药物特性进行改良，为生物 制药公司提供易于融合的生成式 AI能力，能够显着提高其小分子设计能力。平台 已嵌入超过 40 个已验证的 AI 模型供生成化学使用，具有创建更准确的生成化学 模型的优势，并且大幅降低药物研发时间。生成化学包含三个步骤的工作流程，针 对特定靶点产生具有所需属性的新型药物分子：1）配置；2）迭代分子生成与评 估；3）分析与可视化。
[图18：生成化学的三步工作流程
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]第一步 第二步 第三步 配置 迭代分子生成與評估 分析及可視化 输入數據 輸出數據 生成管線 複合物 配體2D或3D結構 可視化與分析 (sdf或摩爾) 靶點/共晶 模型表現的 (靶材·PDB) 統計分析 目標名稱或類別 所需属性 獎勵管線 2D 3D


生成化学与 PandaOmics具有互通性，新靶点识别与新型小分子生成实现高 效互动。公司设计生成化学与 PandaOmics整合，实现从新靶点识别到替代小分 子生成及优化的高效工作流程。平台具有领先的设计预定特性的多元化新分子结 构能力，在公司 31个项目管线中充分应用。通过公司的软件授权和研究合作，生 成化学也被不同治疗领域的多家生物制药公司采用。
[图19：生成化学与 PandaOmics具有互通性
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]panda Omics Chemistry42 SBDD世代的 靶點的成藥性、發展水平 新靶點 和相關疾病 靶點的複合ID 藥品及臨床試驗數據庫 生成用於細胞信號組轉錄譜的分子 基於結構的先前已知分子的 有關靶點相關分子及 靶點預測 供應商的資料 變構位點 Chemistry42基於相关性分数的 預測 靶點複雜性


[inClinico 是一个专门用于预测 II 期向 III 期转换临床试验结果的生成式 AI 驱动软件平台。inClinico利用最先进的 AI算法探索多种数据和信息以预测临床试 验结果，识别试验设计中的潜在弱项并指导采用最佳实践。inClinico 可分析试验 的合格标准如何调整以影响试验的成功可能性，识别过往试验中良好及不良的设 计选择，并为定制试验提供评分，便于对试验设计决策进行比较评估。
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]OMICs數據 综合報告 藥物結構 安全性預測 成功概率 臨床前數據 中靶 脱靶 特徵對概率的影響 劑量限制 試驗項目 出版物、授予、 專利


3.2基于 AI 平台建立丰富在研管线，核心产品 ISM001-
图20：inClinico概览
055快速推进
公司利用 Pharma.AI平台设计和开发多元化管线项目，治疗范围覆盖纤维化、 肿瘤学、免疫学和其他治疗领域。公司的生成式 AI平台快速助推由新候选药物组 成的、完全自主生成的 AIDD管线，截至 2023年 6月管线项目数超过 31个，涵 盖 29个药物靶点。公司在研产品通常在 12个月内进入 IND准备阶段，明显快于 使用传统方法开发药物的行业平均水平 4.5年。随着更多管线渐趋成熟，产品对制 药公司的授权和商业化吸引力日益递增，未来公司有望获得重大变现机遇。


[图21：基于生成式 AI平台的新药项目管线
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]開發階段 靶點 機制 發現 1期 2期 3期 候選產品 適應症 IND準備 特發性肺纖維化(IPF 中國(NMPA)·美國(FDA) EMT、FMT、成纖維 TNIK 腎纖維化(KF) ISM001-055 細胞巨噬細胞活化 IPF(吸入) USP1 合成致死 BRCA-突变体癌 ISM3091 美國(FDA) 病毒複製 ISM3312 3CLpro COVID-19 中國 (NMPA) ISM8207 QPCTL 免疫調節 實體瘤和血液瘤 與復星合作開發 EPO誘導及鐵利用率 腎性貧血 ISM4808 PHD1/2 上皮完整性及抗炎 炎症性肠病(IBD) ISM5411 TEAD 細胞增殖與存活 實體瘤 ISM6331 ISM5939 ENPP1 免疫調節 實體瘤 ISM5043 KAT6 表觀遺傳學 ER+/HER2-乳腺癌 合成致死 MTAP 癌 ISM3412 MAT2A ISM4312A DGKA 免疫調節 實體瘤 未披露 CDK12 腫瘤細胞增殖 實體瘤 未披露 cMYC 腫瘤細胞增殖 實體瘤 核心產品 纖維化 腫瘤學 免疫學 其他


核心产品 ISM001-055 是一种小分子口服药物，通过抑制 TNIK 靶点治疗 IPF及肾纤维化。IPF是一种肺泡上皮细胞损伤和增生、细胞外基质（ECM）沉积 增加和肌成纤维细胞激活为特征的疾病，患者会随着肺部失去弹性，呼吸越来越困 难。IPF最常见于 65岁以上的人群，从诊断起中等总生存期仅为两三年。全球 IPF
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发病率由 2017年的 53.43 万人增加至 2021年的 57.51万人，CAGR为 1.9%； 新增病例数预计将继续增加至 2025 年的 61.93 万例和 2030 年的 68.52 万例。 全球 IPF 药物市场由 2017 年的 17 亿美元增加至 2021 年的 33 亿美元，CAGR 为 17.4%，预计将以 11.1%的 CAGR增长至 2025年的 50亿美元。
图22：2017年至 2030年全球 IPF市场（亿美元）


目前可用于治疗 IPF 的药物有限，全球仅有罗氏的吡非尼酮和勃林格殷格翰 的尼达尼布在 2014年获批用于治疗 IPF，在美国、欧盟和中国均有销售，其他药 物仍处于临床试验阶段。
图23：IPF药物市场的竞争格局


[图23：IPF药物市场的竞争格局
资料来源： Clinicaltrials.gov，弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院]
通用名稱 品牌名稱 公司  獲批日期  藥物靶點 瘦批地區 FDA EMA. PMDA FDA, EMA, NMPA, PMDA
吡非尼朗(pirenidone) Esbriet 碰氏(Roche) Genentech 2014年10月15日  MAPK12
尼尼布(nintedanib) OFEVR 林格殷格翰  2014年10月15日  MAPK12
"獲批藥物":"開發中"
品名稱 公司  通應症 蔡物靶點 階段 試融發佈 試融狀熊 预期 宽際入组
INS018_055 Insilico Medicine  IPF TNIK lla期 2023年4月 尚未招募 60
BI 1015550 林格殷格翰 IPF PDE4B 1期 2022年9月 招募中 963


Lansoprazole Norfolk and Norwich University Hospitals NHS Foundation Trust, Norwich Clinical Trials Unit IPF H+/K+ATPase 1期 2021年6月 招募中 298
HZN-B25 Horizon Therapeutics lreland DAC  IPF LPA-1receptor 11期 2021年8月 招募中 135
HEC585 廣東東隔光桑菜有限公司  IPE TGFBR1 日期 2021年6月 招募中 270


PLN-74809 Pliant Therapeutics, Inc.  IPF Integrin avb1 Integrin avb6 日期 2020年3月 已完成 120
ZSP1603 廣束眾生睿创生物科技有限公司  IPP pHPFs VII期 2021年10月 招募中 36
资料来源： Clinicaltrials.gov，弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院
公司利用 Pharma.AI平台研发了一款新型的抗纤维化靶点 TNIK，在多种纤 维化环境中具有潜在作用。TNIK 是生发中心激酶家族中的一员，参与几个与 IPF 相关的信号途径（包括 TGF-β1及 NF-kB），TGF-β1信号通路可能通过促进 ECM 沉积和肌成纤维细胞的激活而导致 IPF。此外 TNIK 可能通过 Smad 转录因子对 TGF-β1信号通路有直接调节作用。ISM001-055是一种 ATP竞争性可逆 TNIK抑 制剂，展现出对 TNIK的理想抑制效果，抗纤维化作用在体外及体内研究中都得到


验证，若干纤维化模型的纤维化标志物和若干炎症细胞因子水平会被下调。除针对 纤维化外，ISM001-055在癌症治疗（尤其是实体瘤）亦有潜在作用。
[图24：ISM001-055对 TNIK的抑制可影响多种促纤维化信号途径的机制
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]ISM001-055 Wnt 細胞核 B-catenin B-catenin P P TGF-B smad2/3 smad2/3 P TNIK FAK P NF-kb TNF-a p65 靶向基因 YAP/TAZ


ISM001-055在临床 I期试验中取得积极顶线数据，成为全球首款 AI药物进 入临床 II期。在新西兰进行的 I 期临床试验结果显示 ISM001-055 对健康受试者 具有良好的安全性、耐受性及 PK数据。在中国进行的 I期临床试验的结果亦显示 ISM001-055对健康受试者具有类似的良好安全性及耐受性。公司于 2023年 4月 在中国就 ISM001-055启动一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 IIa期临床试 验评估 ISM001-055的安全性、耐受性、PK及疗效。ISM001-055于 2023年 2 月获得 FDA的孤儿药资格认定，公司有资格在经批准后获得潜在七年市场独占权。 2023年 6月，055获批在中美两地开展国际多中心 2期临床试验，并已完成首批 患者给药，成为全球首款由生成式人工智能完成新颖靶点发现和分子设计的候选 药物已推进至 2期临床试验阶段。


[图25：ISM001-055在博来霉素诱导小鼠模型中展现出与尼达尼布有相当的提高肺功能效力
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]與空白對照組比較, 與空白對照組比較, 與空白對照組比較, ISM001-055顯示肺功能顯著改進 ISM001-055顯示織維化區明顯缩小 ISM001-055顯示a-SMA明顯縮小 肺功能(第21天) 經修訂Ashcroft評分 a-SMA IHC定量形態测量 "p<0.01, ...p<0.001 *p<0.01,****p<001(與空白對照組比較) *px0.01. ****p*0.001(與空白對照組比較) (與空白對照組比較) 表達陽性的區域面積% 2 Penh 2 2 假處理對照


[图25：ISM001-055在博来霉素诱导小鼠模型中展现出与尼达尼布有相当的提高肺功能效力
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]組 每日6毫克/千克ISM001-055 每日60毫克/千克ISM001-055 空白對照组 每日20毫克/千克ISM001-055 假處理對照組 空白對照組 每日60毫克/千克尼達尼布 假處理對照組 空白對照組 每日6毫克/千克ISM001-055 每日6毫克/千克ISM001-055 每日20毫克/千克ISM001-055 每日60毫克/千克ISM001-055 每日20毫克/千克ISM001-055 每日60毫克/千克ISM001-055 /千克尼達尼布 每日60毫克/千克尼達尼布 每日60毫克


其他临床 I期药物包括：（1）ISM3091 是一种可口服 USP1 小分子抑制剂， 用于治疗同源重组 DNA 修复缺陷肿瘤。公司在美国及中国均已提交 IND 申请， 并于 2023 年 4 月获得 FDA 批准，计划 2023 年下半年在美国和中国启动多中心
I 期临床试验。（2）ISM3312 是一种口服、不可逆的 3CL 蛋白酶的共价抑制剂， 用于治疗 COVID-19，对其他冠状病毒具有广泛的抗病毒活性及潜在临床药物抗 药性。公司已于 2023 年 2 月获得 IND 批准，并于 2023 年 3 月于中国启动 I 期 临床试验。


其他 IND筹备阶段药物包括：与复星合作开发 ISM8207（一款首创的 QPCTL的口服小分子抑制剂，用作癌症免疫治疗）、ISM4808（一款用于治疗慢性 肾病贫血的 PHD1/2 口服小分子抑制剂）、ISM5411（一款具有肠道限制性的 PHD1/2 口服小分子抑制剂，用于治疗炎症性肠病）、ISM6331（一种小分子泛 TEAD1/2/3/4抑制剂，用于治疗 Hippo通路失调的实体瘤）、ISM5939（一种口 服小分子抑制剂，靶点 ENPP1，为潜在的癌症疗法）、ISM5043（一种新型口服小 分子 KAT6抑制剂，可能为 ER+乳腺癌患者提供新疗法）、ISM3412（一种潜在同 类最佳的口服 MAT2A 小分子抑制剂，是 MTAP 缺失癌症的合成致死靶点）、 ISM4312A（一种新型口服小分子 DGKA抑制剂，用于治疗实体瘤）等。
3.3与全球头部药企建立多元化深度合作，客户集中度较高


公司业务模式包括管线开发及战略合作、对外授权和生成式AI软件对外授权， 客户覆盖药企和生物科技公司。公司利用独特的 AI靶点发现引擎（PandaOmics） 识别新靶点，在研产品可以在 12 个月内进入 IND 筹备阶段，明显快于药物开发 传统方法的行业平均水平 4.5 年。为了进一步增强管线开发能力并且提高生成式 AI 药物发现平台，公司已签订了多项药物发现和开发合作，协议包括前期付款、 特许权使用费和开发及商业里程碑。例如公司与复星的合作最高可获得 0.82亿美 元，与赛诺菲的合作最高可获得里程碑付款 12亿美元。除管线开发及战略合作以 外，公司还可以对外授权部分管线，以及向客户提供生成式 AI软件服务。目前公 司客户集中度较高，2021、2022 年来自前五大客户的总收入分别为 2.5 百万美 元、27.3 百万美元，占总收入的 53.2%、90.6%，其中最大客户收入占比分别为 14.3%、56.6%。
表5：公司历年前五大客户情况
[表5：公司历年前五大客户情况
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院]


"年份":"2022"
"客户":"A"
"合作 时间":"1年"
"业务":"全球创新驱动的全球制药及医疗保健产业集团，经营业务包括医药制造、 医疗器械、医疗诊断及医疗保健项目"
"已售产品":"药物研发服务"
"销售额 (千美元)":"17066"
"收入占比 （%）":"56.6"
B 1年 一家领先的全球医疗保健公司，专注于患者需求，从事治疗解决方案的研 究、开发、制造及营销 药物研发服务 8333 27.6
C 2年 世界领先的农业创新公司之一 药物研发服务 766 2.5
D 2年 一家创新驱动的生物医药公司，致力开发针对癌症及冠状病毒疾病等人类 重大疾病的同类首创药物 药物研发服务 596 2.0
E 3年 一家专注于尖端疗法的临床阶段生物技术公司 药物研发服务 559 1.9


"年份":""
"客户":"C"
"合作 时间":"2年"
"业务":"世界领先的农业创新公司之一"
"已售产品":"药物研发服务"
"销售额 (千美元)":"674"
"收入占比 （%）":"14.3"


"年份":"2021"
"客户":"E"
"合作 时间":"2年"
"业务":"一家专注于尖端疗法的临床阶段生物技术公司"
"已售产品":"药物研发服务"
"销售额 (千美元)":"585"
"收入占比 （%）":"12.4"
F 3年 一家开发改变衰老及延长人类健康寿命的疗法的生命科学公司 药物研发服务 500 10.6
G 2年 一家专注于癌症及中枢神经系统领域的下一代小分子药物的生物科技公司 药物研发服务 397 8.4
H 2年 一家全球生物制药公司，灵感来自重症患者的需求 软件解决方案服务 350 7.4
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院
公司平台获得客户高度认可，未来两笔较大的收入来自复星医药和赛诺菲。凭 借领先的业务开发能力，公司平台得到了强大的外部验证，与 2021年全球 TOP20 药企中的 10家建立合作关系，核心人工智能项目与顶级机构、大学等建立了合作 关系。公司还达成了和复星医药、赛诺菲、苏黎世大学、盖茨基金会等工业界和学 术界的重磅合作，未来两笔较大的收入将源自复星医药和赛诺菲。


公司与复星医药在全球范围内共同推进多个靶点的 AI 药物研发。2022 年 1 月，公司与复星医药达成战略合作，包括针对四个指定靶点的以人工智能驱动的药 物研发合作，并且双方对于 QPCTL项目的共同开发合作。根据协议，公司将获得 1300 万美元的首付款和最高 8200 万美元的里程碑付款，分享 QPCTL 项目的商 业化利润。ISM8207是一款小分子抑制剂，通过阻断信号来攻击肿瘤细胞，模拟 CD47抗体的治疗作用；并且可以通过抑制化学趋化因子活性，重塑肿瘤内髓系细 胞组成，使其具有促炎性特征，从而增强免疫检查点抑制剂的抗肿瘤疗效。截至 2023年 6月 20日，公司就 QPCTL项目共计收到 1030万美元的付款（包括 700 万美元首付款）。2023 年 8 月 2 日，ISM8207 获得 NMPA 批准进入临床试验， 是公司与复星医药达成战略合作以来取得的首个临床里程碑。


公司与赛诺菲达成一项持续多年、针对多个靶点的战略研究合作。2022年 10 月，公司与赛诺菲达成战略研究合作协议，获得公司端到端人工智能药物发现平台 Pharma.AI 和跨学科药物研发科学家团队的支持，推进不超过 6 个创新靶点的候 选药物研发。根据协议条款，赛诺菲将支付总额不超过 2150万美元的预付款和靶 点提名费用，用于识别、合成和推进高质量先导化合物的研究，使其达到临床开发 候选阶段。如果合作达到关键的研发和商业里程碑，公司还将获得额外的里程碑付 款，总额预计最高可达 12 亿美元。该合作还将为研发成功产品的商业化提供中个 位数到低两位数不等的分阶段特许权使用费。截至 2023年 6月 20日，公司获得 赛诺菲的预付款项总额 1250万美元。
4风险提示
1）业务战略风险。在公司的业务类型及管运规模方面日趋复杂，后续业务扩 张提升公司管运的复杂程度并对公司的管理、技术，管运，财务及人力资源带来较 大风险。随着开发及商业化计划及策略的开展，候选产品进入并通过临床前研究及 临床试验取得进展，公司将需要扩大开发，监管及制造能力，或与其他组织签订合 约，可能使公司面临其他潜在风险。


2）国际扩张风险。公司目前通过在全球不同地区的运营附属公司开展业务。 公司的国际扩张战略可能使公司面临额外风险，包括：化全球环境不断变化，包括 美国，中国以及国际贸易的变化，距离，语言，文化及时区差带来的挑战、难以管 理新地区的运营。
3）资金流动性风险。公司为增长及管运提供资金，将有大量的资金需求，而 有关资金可能无法以商业上可接受的条款提供或根本无法提供。药物发现及开发 工作属于资本密集型。公司已使用大量资金，预期将继续投入大量财务资源以增强 综合技平台，包括提升计算算法及人工智能模型。公司已使用大量资金以推进内部 研发计划及开发候选产品，且公司将需要大量资金以进行进一步研发。此外，公司 已产生净亏损及负经管现金流量，且公司可能在不久的将来继续产生净亏损及负 经管现金流量。


4）客户集中度较高风险。公司业务取决于品牌优势及市场接纳程度，若公司 未能维持及提升公司品牌，公司将产生更多开支，对公司业务，经营业绩以及发展 前景产生重大不利影响。过往从集中的客户群中获得大部分收入，损失任何主要客 户均可能对业务经管及或财务状况造成重大不利影响。于 2021年及 2022年，五 大客户占总收入的 53.2%及 90.6%，最大客户贡献相应期间总收入的 14.3%及 56.6。公司可能无法维持客户关系，且客户可能会根据与公司的协议延迟付款或未 能续签有关协议，从而可能对公司的业务经营业绩或财务状况产生不利影响。
5）收入单一风险。公司大部分收入来自药物发现服务，未来里程碑款项的时 间及可能性存在固有不确定因素，由于该等款项将于建到指定开发，监管或商业销 售里程碑时支付，有可能导致收入大幅减少。药物发现服务分别占 2021年及 2022 年总收入的 78.2%及 95.0%。公司药物发现合作可能不会导致候选产品及时开发 或商业化，或根本无法开发或商业化。来自与任何该等客户研发合作收入大幅减少， 可能对公司盈利能力造成不利影响。
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"投资建议评级标准":"指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其"
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"投资建议评级标准":"中：A股以沪深 300指数为基准；新三板以三 板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指"
"评级":"回避"
"说明":"相对基准指数跌幅 5%以上"

数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上

"投资建议评级标准":"500指数为基准。"
"评级":"中性"
"说明":"相对基准指数涨幅-5%～5%之间"

"投资建议评级标准":""
"评级":"回避"
"说明":"相对基准指数跌幅 5%以上"
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建筑装饰
2025年策略：养精蓄锐 内外兼修
增量政策在途，明年固投有望提速。9月以来“一揽子”政策发力推动经济企稳向好， 展望明年特朗普当选后可能对华加征关税，倒逼我国更多内需政策加快出台。三大投 资方面，基建投资受益化债落地及中央加杠杆，资金面有望改善，实务工作量有望加 速落地，预计 24/25年增速分别为 8.8%/10%；地产投资在政策驱动下趋于筑底，预 计 24/25年增速分别为-10%/-6%；制造业投资今年在“两新”政策带动下保持较快 增长，明年中美贸易摩擦可能带来拖累，增速将有所放缓，预计 24/25年增速分别为 9.5%/8%。明年固投有望提速，全年预计增长 5%。政策发力、总量修复背景下，国 内外均面临机遇，重点关注：1）受益化债及宽财政发力，叠加市值管理措施落地， 报表及估值有望修复的央国企板块；2）中美博弈加剧，“一带一路”战略地位提升， 重要外交事件带来潜在催化的国际工程板块；3）中央加杠杆趋势下的部分细分景气 投资方向。


化债及宽财政驱动行业景气向上，央国企报表及估值有望加快修复。近期 10万亿额 度明确用于隐债置换，将原本受制于化债压力的财政空间腾出来，可以更大力度支持 基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善。部分资金安排政府欠 款偿还，有望改善企业回款，显著修复资产负债表，改善现金流量表，促 PB估值加 速修复。财政部提出明年实施更加给力的财政政策，专项债及特别国债均有望扩容， 中央加杠杆趋势明确，行业景气有望向上。此外《市值管理指引》落地，有望增强央 国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股权 激励、分红回购等方式推动估值回升。


中美博弈深化，“一带一路”加速推进。特朗普当选，中美博弈可能不断深化，在新 的全球政治经济环境下，“一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国进一步 加强和稳固沿线国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际 双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计将继续加力推进。近年来新兴国家 城镇化、工业化提速，国际工程龙头出海大有可为，海外收入占比有望不断提升，将 带动盈利及商业模式改善。根据以往正常安排，“一带一路”峰会每两年召开一次， 预计明年将召开新一届，今年底预计将宣布相关消息，预计将给板块带来显著催化。


中央加杠杆趋势明确，关注细分景气投资方向。三中全会明确“适当加强中央事权， 提高中央财政支出比例”，未来中央加杠杆趋势明确，涉及到国家安全的重大项目将 成为资金重点投入方向；此外以低空经济为代表的新质生产力受到政策大力支持，投 资回报率高，预计将进入快速发展期。我们重点看好以下方向：1）水利水电：雅下 水电站启动在即，预计总投资 1.4 万亿（为三峡电站的 5.6 倍），对于保障国家水资 源安全、提升国防保障能力具有重要意义；此外我国目前多条运河在建或筹建中，项 目累计投资或超 6000亿，建议重点关注水利水电施工、地基、民爆、盾构装备等产 业链龙头。2）能源安全：我国富煤少油，新疆煤化工对于保障能源安全至关重要， 明年有望进入投资高峰期，重点关注煤化工工程龙头。核电是重要基荷能源，核准显 著提速，年均有望拉动 2000亿投资（ 2023年核电投资约 949亿元），重点关注核电 建设龙头。3）低空经济：新质生产力代表，今年来政策密集出台。


基建为低空产业 发展核心，规划设计及建设需求预计将率先放量，2025 年低空基建投资规模有望达 3000亿（ 23-25年 CAGR约 73%），后续后端运营预计为核心争夺市场，建议关注设 计规划、建设运营等环节龙头。


投资建议：重点推荐：1）低估值央国企中国交建 A+H（（pb-lf 0.61，24E股息率 2.8%）、 中国建筑（ pb-lf 0.56，24E股息率 4.2%）、中国铁建 A+H（ pb-lf 0.49，24E股息率 3.1%）、中国中铁 A+H（pb-lf 0.54，24E股息率 2.9%）、中国电建（pb-lf 0.70X， 24PE 7.6X）、中国核建（（24PE 11.3X）、隧道股份（（24PE 7.2X）、浙江交科（（24PE 8.6X）、 四川路桥（ 24PE 7.2X）、安徽建工（ 24PE 5.3X）、山东路桥（ 24PE 4.4X）、陕建股份 （24PE 4.4X）；2）国际工程龙头中国化学（ pb-lf 0.83X，24PE 8.9X）、中材国际（ 24PE 8.3X）、中钢国际（24PE 11.0X）、北方国际（24PE 10.4X）、中工国际（24PE 30X）、 上海港湾（ 24PE 24X）；


3）优质成长股鸿路钢构（ 24PE 13X）、海南华铁（ 24PE 14X）、 华设集团（24PE 14 X）、中岩大地（24PE 70X）、瑞纳智能（24PE 47X）。
[风险提示：政策效果不达预期、海外经营风险、应收账款减值风险、测算误差风险等。 增持（维持） 行业走势
作者]建筑装饰 --沪深300 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2023-12 2024-04 2024-08 2024-12


分析师 何亚轩
执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈
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执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 分析师 李枫婷
执业证书编号：S0680524060001 邮箱：lifengting3@gszq.com 研究助理 张天祎
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PE
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信用环境依然偏紧，货币政策有望延续宽松，降准、降息可期。10月信贷社融规模低于 预期、也低于季节性，企业中长期贷款连续 8个月同比少增、社融增速续创新低；10月 PPI和 CPI仍在偏低位置运行，均显示信用环境依然偏紧，本质原因仍是宏观需求不足。 9 月以来政策底层逻辑发生变化，“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”，一揽 子政策持续发力，10万亿化债规模确定，中央加杠杆的想象空间明显打开。具体到货币 政策端，预计仍将保持宽松方向，后续央行降准可期，同时有望加大在二级市场买卖国 债、开展买断式逆回购等公开市场操作，投放流动性，配合化债等政府债券顺利发行； 降息方面，11.8央行 Q3货政报告强调要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重 要考量”，预计后续降息也有望实施。
图表1：月度社会融资规模数据（亿元）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
时间 单月新增


1.2. 固定资产投资：2025年有望提速增长
预计固投 2024全年增长约 3.6%，2025年有望达 5.0%。2024年 1-10月固定资产投资 同比增长 3.40%，与 1-9 月持平。其中基建投资（全口径）增长 8.6%，较 1-9月小幅提速
0.07个 pct；制造业投资增长 9.3%，较 1-9月提速 0.1个 pct；地产投资同比下滑 10.3%， 降幅较 1-9月扩大 0.2个 pct。我们预计 2024全年固定资产投资增速为 3.6%，“稳增长、扩 内需、促投资”政策环境下，2025年固投增速有望提升，预计约 5.0%。


基建投资：预计 2024年全口径基建投资增长约 8.8%，2025年约 10%。2024年 1-10月 基建投资（全口径）同比增长 8.6%，3-9月增速持续回落，预计主要系土地出让收入下滑叠 加化债影响，地方财政压力较大制约基建投资支出。近期化债等政策发力带动基建资金面边 际改善，预计 2024 全年基建投资（全口径）增速约 8.8%。10 万亿化债方案正式出台，有 望将地方政府原本受制于化债压力的财政空间腾挪出来，更大力度支持基建等领域。2025年 政策大方向预计偏扩张，财政政策有望加力，促进基建景气度向上，预计 2025 年基建投资 增速约为 10%。


房地产投资：预计 2024 年房地产投资增速约-10%，2025 年约-6%。今年 1-10 月地产 投资同比-10.3%，单月同比下滑 12.31%，较上月降幅扩大 2.96个 pct。9月以来一系列地 产支撑政策提振市场信心，10月地产销售环比明显改善，行业投资增速有望加快筑底，预计 全年房地产投资同比下滑 10%。展望后续，明年地产销售有望延续改善，同时专项债券支持 回收闲置存量土地、新增土地储备，收购存量商品房用作保障性住房等相关政策细则有望加 快落地，增量政策有望促行业基本面探底企稳，预计 2025年房地产投资增速为-6%，降幅有 所收窄。
制造业投资：预计 2024年制造业投资增速约 9.5%，2025年约 8%。2024年 1-10月制 造业投资同比增长 9.3%，较 1-9 月提速 0.1pct，设备更新及高技术产业贡献显著，预计全 年制造业投资增速约 9.5%。展望明年，由于特朗普当选后可能对中国加征关税，整体出口可 能承压，进而拖累制造业投资，但（“两新”政策与新质生产力发展有望提供支撑，预计制造 业投资较 2024年会有略有放缓，预计增速为 8%。


10月基建增速环比改善。2024年 1-10月基建投资（全口径）同比增长 8.6%，较 1-9月提 速 0.07 个 pct。3-9 月增速持续下滑，主要因地方政府土地出让收入下滑，财力有所收缩， 叠加化债影响导致投入基建领域资金受限。10月增速有所回升，预计主要受益专项债发行使 用提速。细分来看，1-10月电热气水供应同增 24.1%（ 前值 24.8%），维持强劲增势，为整 体基建投资提供支撑；交通仓储邮政同增 7.7%（ 前值 7.7%），其中铁路/道路运输投资表现 分化，分别同比+14.5%/-2.1%；水利环境与公共设施管理同增 3.1%（ 前值 2.8%），环比提 速 0.3pct，其中水利投资延续高景气，同比大幅增长 37.9%，环比提速 0.8pct。
化债等政策发力有望改善资金面，行业景气有望向上，预计全年基建投资（全口径）增长约 8.8%，2025年约 10%。近期财政政策发力带动基建资金面边际改善，我们预计 2024全 年基建投资（全口径）增速约 8.8%。10万亿化债方案正式出台，有望将地方政府原本受制


图表12：基建资金来源及投资额测算（单位：亿元）
项目 2020A 2021A 预算内资金 33434 31651 YoY -5% 国内贷款 21156 21977 YoY 4% 专项债资金 23994 19588 YoY -18% 土地出让相关资金 25243 26115
YoY 3%
城投及其他自筹资金 37704 36790
YoY -2% 其他资金 16804 15937 YoY -5% 特别国债
YoY 资金合计 158335 152058 YoY -4% 资金差异 28032 35293 YoY 26% 基建投资 186367 187351 YoY 1% 资料来源：Wind，中国政府网，第一财经，国盛证券研究所


地产销售及资金到位边际改善明显，投资端仍较低迷。2024 年 1-10 月地产投资同比下降 10.30%（前值同降 10.10%），10月单月同比下滑 12.31%，降幅较上月扩大 2.96%，地产 投资压力仍存。10 月单月地产销售金额同比下降 0.99%（前值同降 16.27%），销售面积同 比下降 1.60%（前值同降 11.00%），资金到位金额同比下降 10.75%（前值同降 18.40%）， 地产销售及资金到位情况改善明显。10月新开工面积同比下降26.68%（（前值同降19.87%）、 竣工面积同比下降 20.15%（前值同降 31.41%），新开工面积跌幅扩大，竣工端有所好转。


[地产优化政策有望促行业探底企稳，预计 24/25 年房地产投资分别同降 10%/6%。9 月 以来中央和地方一系列地产支撑政策提振市场信心，10 月主要城市新房价格环比稳中微升， 二手房价跌幅收窄，销售端改善有望增强投资意愿，预计全年房地产投资同比下滑 10%，边 际有所收窄。展望后续，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商 品房用作保障性住房等相关政策细则有望加快落地，增量政策有望促行业基本面探底企稳， 预计 2025年房地产投资降幅收窄，约-6%。
1.5. 制造业投资：“两新”政策提供支撑，关注明年外贸扰动]国盛证券研究所 Wind, 国盛证券研究所 Wind, 资料来源: -150 -60 2020-10 -100 24-10 24-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2021-10 2021-07 2021-04 24-07 2022-01 2021-01 -40 2024-10 2024-06 2024-02 2023-10 2023-06 2023-02 2022-10 2022-06 2022


[地产优化政策有望促行业探底企稳，预计 24/25 年房地产投资分别同降 10%/6%。9 月 以来中央和地方一系列地产支撑政策提振市场信心，10 月主要城市新房价格环比稳中微升， 二手房价跌幅收窄，销售端改善有望增强投资意愿，预计全年房地产投资同比下滑 10%，边 际有所收窄。展望后续，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商 品房用作保障性住房等相关政策细则有望加快落地，增量政策有望促行业基本面探底企稳， 预计 2025年房地产投资降幅收窄，约-6%。
1.5. 制造业投资：“两新”政策提供支撑，关注明年外贸扰动]-02 2021-10 2021-06 2021-02 2020-10 2020-06 -20 -50 20 20 20 0 0 20 50 40 09 100 80 150 房屋竣工面积累计同比(%) 商品房销售面积单月同比(%) 房屋新开工面积累计同比(%) 商品房销售面积累计同比(%) 图表16:房地产新开工面积与竣工面积累计同比 图表15:商品房销售面积累计及单月同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 -30 2024-10 2023-06 20


设备更新等政策成效显现，制造业投资提速增长。2024年 1-10月制造业投资同比增长 9.30%， 较 1-9月提速 0.1个 pct；10月单月同比增长 10.03%，较 9月提速 0.28个 pct。细分行业 看，1-10月运输设备制造业投资同比增长 33.0%，增速最快；其次为有色金属冶炼和压延加 工业和食品制造业，分别同比增长 25.9%/23.5%。从分行业投资增速变化看，废弃资源利用、 运输设备、纺服、造纸、家具等领域增速提升较多，石油煤炭等燃料加工、电气机械和器材 制造业、医药制造业等行业增速回落较多。“两新”政策成效持续显现，1-10 月设备工器具 购置投资同比增长 16.1%，增速比全部投资高 12.7个 pct，对全部投资增长的贡献率为 63.3%。 新质生产力培育壮大带动高技术产业投资增长，1-10 月高技术产业投资同比增长 9.3%，高 于全部投资 5.9个 pct。


预计 24/25 年制造业投资分别同增 9.5%/8%。2024年 11月制造业 PMI 为 50.3%，环 比提升 0.2 个 pct，已连续 3 月回升，表明当前制造业景气度有所改善，预计全年制造业投 资同比增长 9.5%。展望明年，由于特朗普当选后可能对中国加征关税，整体出口可能承压， 进而拖累制造业投资，但“两新”政策与新质生产力发展有望提供支撑，预计制造业投资较 2024年会有略有放缓，预计增速为 8%。


图表18：制造业各分项增速
资料来源：Wind，国盛证券研究所
制造业细分行业 2024年1-10月累计增速 制造业细分行业 2024年1-10月累计增速 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 33.0%
文教、工美、体育和娱乐用品制造业
12.6%
有色金属冶炼及压延加工业 25.9%
专用设备制造业
11.9%
食品制造业 23.5%
化学原料及化学制品制造业
11.2%
造纸及纸制品业 20.6%
家具制造业
9.8%
酒、饮料和精制茶制造业 19.9%
石油、煤炭及其他燃料加工业
8.1%
农副食品加工业 18.8%
医药制造业
6.2%
纺织服装、服饰业 17.5%
汽车制造业
5.9%
印刷业和记录媒介的复制 16.1%
化学纤维制造业
5.9%
金属制品业 15.8%
黑色金属冶炼及压延加工业
4.3%
纺织业 15.2%
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业
4.2%
通用设备制造业 14.2%
非金属矿物制品业
2.3%
橡胶和塑料制品业 14.1%
仪器仪表制造业
-1.3%
皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 14.1%
电气机械及器材制造业
-2.8%
计算机、通信和其他电子设备制造业 13.2%
金属制品、机械和设备修理业
-3.0%


废弃资源综合利用业 12.9%
烟草制品业
-13.5%
1.6. 海外工程：新签订单大幅改善，“一带一路”有望加力推进


[海外新签订单高速增长，一带一路战略有望加力推进。2024年 1-10月我国对外承包新 签合同额 1776.50亿美元，同比增长 15.3%（ 年年同期-6.5%），增速由负转正，较年年 大幅提升 21.8pct；对外承包完成营业额 1243.80亿美元，同比增长 2.0%，营收增速低 于订单增速预计主要因收入结转需要一定时间，2022/2023 年订单增长承压，影响今年 收入转化。“一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国加强和稳固周边国家合作， 维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施。中美博弈加剧背 景下“一带一路”战略意义显著提升，预计将继续加力推进。根据历史会议安排，明年 可能举办第四届高峰论坛，有望促进一批境外标志性项目加速推进，带动海外工程景气 持续向好。
图表19：对外承包新签合同额及同比增速（单位：亿美元） 图表20：对外承包完成营业额及同比增速（单位：亿美元）]对外承包工程业务新签合同额:累计值 对外承包工程业务新签合同额:累计同比 80 3000 60 2500 40 2000 20 1500 0 1000 -20 500 0 -40 2019-10 2020-04 2021-10 2022-04 2022-10 2020-10 2021-04 2023-04 2023-10 2024-04 2024-10


2.1. 化债落地加速修复建筑企业三张报表
拟安排 10万亿额度用于隐债置换，地方化债压力大幅减轻。2024年 11月 8日全国人 大常委会审议批准增加 6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报批，分三 年实施，2024-2026 年每年 2 万亿元。此外，从 2024 年开始，连续五年每年从新增专 项债中安排 8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4万亿元。两者合计 10万亿 化债资源，2024-2026年平均每年 2.8万亿，符合我们之前预期。2028年之前，地方需 消化的隐性债务总额从 14.3万亿元大幅降至 2.3万亿元，平均每年消化额从 2.86万亿 元减为 4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。


化债资金快速落地，12月 2日前有望完成 1.24万亿发行。11月 8日全国人大常委会 批准有关议案后，财政部 11 月 9 日已将 6 万亿元债务限额下达各地，并指导督促地方 抓紧履行法定程序。截至 11月 29日，我国各地已完成特殊再融资专项债发行 11080亿 元，同时披露 12月 2日有 1346亿元待发，合计 1.24万亿。其中江苏省发行量最大， 约 2511亿；湖南省、山东省、贵州省发行量也均超 1100亿。预计年内有望完成 2万亿 特殊再融资专项债发行，推动化债政策持续快速落地和效果显现。


[图表22：11月 9日-12月 2日各地特殊再融资债券发行计划（单位：亿元）
资料来源：Wind，国盛证券研究所]3,000 2,511 2,500 2,000 1,500 1,288 1,221 1,176 964 925 1,000 794 575 564 555 549 484 371 500 281 152 9 4 4 0 江苏省 湖南省 山东省 贵州省 河南省 浙江省 四川省 辽宁省 云南省 甘肃省 河北省 青海省 陕西省 黑龙江省 海南省 宁夏回族自治区 西藏自治区 广西壮族自治区


债务置换落地有望加快项目推进，修复建筑企业三张报表。一方面年年以来地方政府将其他 财政资金用于化债，因此投入到基建、民生等领域资金受限，本次债务置换落地可以将原本 受制于化债压力的财政空间腾出来，同时大幅节约地方利息支出（5年节约 6000亿），可以 更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善。
另一方面，财政部明确化债目标之一是“推动解决地方各类“三角债”问题”，因此预计会有 部分资金安排政府欠款偿还，假设 10 万亿化债资源约有三分之一用于清偿政府欠款，工程 欠款占所有政府欠款的 80%，则有约 2.67 万亿资金偿付建筑工程企业欠款。2022 年央企/ 地方国企/民营等其他建筑企业产值占比分别为 22%/14%/64%，假设上述 2.67万亿用于清 偿建筑工程企业拖欠款的化债资金按照产值比例分配，则七大基建建筑央企获得 0.59 万亿 元，占其 2023年净资产合计总额的约 32%。如化债资金顺利偿付政府欠款，则有望显著修 复建筑企业资产负债表，改善现金流量表，促 PB估值加速修复。


基建业务占比高，应收账款账龄偏长的企业相对更加受益。建筑板块目前约有 21%的公司股 价低于每股净资产，集中在建筑央企、部分地方国企、园林 PPP企业，预计主要因市场担心 这些企业应收账款的回收问题。预计此次新增化债资金部分将用于偿还政府拖欠的企业工程 款，有望改善建筑企业政府类项目回款（政府项目中以基建为主）。建筑央企、地方国企、园 林 PPP企业基建业务占比高、政府类应收款规模较大、应收账款平均账龄期限较长，如果后 续化债方案落地，这些企业现金流及资产质量预计将得到改善，相对更加受益。从几家主要 建筑央企来看：1）基建业务占比：中国交建、中国中铁、中国铁建基建类业务占比较高，2023 年分别达到 90%、71%、70%；2）账龄结构：中国交建一年期以上应收账款占比为 41%， 是比例最高的央企。其他一年期以上应收账款占比超过 30%的有中国中冶、中国电建、中国
建筑、中国铁建，分别达到 37%、36%、33%、33%。3）表内 PPP应收账款的规模：中国 交建、中国建筑、中国中铁资产负债表内 PPP项目形成的应收款项与净资产的比值较高，分 别为 96%、74%、46%。


[图表24：建筑央国企基建业务占比
资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所]基建业务占比 地区 证券简称 企业性质 2021年 2022年 2023年 90% 95% 92% 广东 央企 节能铁汉 89% 89% 90% 北京 央企 中国交建 76% 74% 71% 北京 中国中铁 央企 71% 北京 74% 70% 央企 中国铁建 27% 29% 33% 北京 央企 中国建筑 46% 36% 32% 北京 央企 中国电建 20% 20% 22% 北京 央企 中国中冶 18% 19% 19% 北京 央企 中国能建 23% 湖南 央企 13% 11% 岳阳林纸 浙江 91


[图表24：建筑央国企基建业务占比
资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所]% 98% 99% 浙江交科 地方国企 新疆 93% 96% 95% 新疆交建 地方国企 96% 96% 94% 山东 山东路桥 地方国企 96% 94% 92% 四川 四川路桥 地方国企 82% 78% 82% 上海 隧道股份 地方国企 58% 60% 58% 安徽建工 安徽 地方国企 76% 56% 广东 77% 广东建工 地方国企 58% 47% 42% 上海 地方国企 浦东建设 45% 43% 32% 西藏 西藏天路 地方国企 12% 14% 13% 陕建股份 陕西 地方国企 5% 9% 上海 11% 上海建工 地方国企


[图表26：五大基建类建筑央企 PPP/BT应收款情况（2023年报数据）
资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所]净资产(亿 PPP/BT应收 应收账款+应收票据+长期应 PPP/BT应收占所有 PPP/BT应收占 证券简称 元) 款(亿元) 应收的比 收+其他非流动资产(亿元) 净资产的比 2905 46% 96% 6361 3017 中国交建 46% 74% 3152 6898 4276 中国建筑 1538 4267 3325 36% 46% 中国中铁 104 3929 3098 3% 3% 中国铁建 24 2012 1455 1% 2% 中国中冶


2.2. 预计明年财政扩张，驱动行业景气向上
明年财政预计扩张，广义赤字率有望达到新高。财政部表示“结合明年经济社会发展目标， 实施更加给力的财政政策，积极利用可提升的赤字空间”。12 月将召开政治局会议和中央经 济工作会议，对于 2025年的政策定调，我们预计：1）赤字率有望达到 3.5%以上；2）专项 债发行规模扩大到 4.5万亿，较今年明显增加，且其中用做资本金的专项债规模亦有望扩大；
3）特别国债发行规模或扩大到 2-3万亿，由此对应 2025年全口径赤字率（广义赤字率）可 能约 8.5%，有望创历史新高（假设 2024-2025年 GDP增速均为 5%，2025年特别国债 2.5 万亿）。
图表27：我国历年目标赤字率
图表28：我国历年新增专项债限额
资料来源：Wind，国盛证券研究所
[资料来源：Wind，国盛证券研究所
图表29：我国历年特别国债发行量]2018201920202020212022202320242025E20162017 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 财政目标赤字率(%)


中央加杠杆趋势明确，明年基建实物工作量有望加快落地，行业景气有望向上。三中全 会明确“适当加强中央事权，提高中央财政支出比例”，财政部也表示（“中央财政还有较 大的举债空间和赤字提升空间”，未来中央加杠杆趋势明确，预计主要通过以下几种方式： 1）增加发行特别国债规模：今年政府工作报告明确“从今年开始拟连续几年发行超长期 特别国债”，2024年已发行 1万亿元，预计明年发行规模有望进一步提升；2）通过中国 诚通、中国国新等央企发行稳增长扩投资专项债：近期经国务院批准及国资委安排，分 别由中国国新、中国诚通发行 3000亿元和 2000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支 持“两重”“两新”项目投资，首批两家分别发行 300 亿元和 200 亿元的中期票据；3） 借助政策性、开发性金融机构：国开行、农发行等可通过加大贷款力度或创设金融工具 做资本金等方式支持重大项目建设，如 2022 年两家金融机构创设政策性金融工具用于


[补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥；4）加大铁总、（“五大四小发电”集团、 国家电网、南方电网等中央企业投资力度。明年化债资金逐步落地，中央加杠杆力度扩 大，基建资金面有望得到改善，实物工作量将加快落地，行业景气有望向上。
资料来源：新华社、中证网、中国政府网、经济日报，国盛证券研究所]中央加杠杆的方 式 中国诚通、中国 加大铁总、电力、 扩大特别国债发 借助政策性、开 国新等央企发行 电网等中央企业 行规模 发性金融机构 投资 专项建设债


2.3. 市值管理指引政策落地，加速央国企估值修复
市值管理措施有望催化估值加快回升。2024 年 11 月证监会正式发布《市值管理指引》，要 求主要指数成分股公司披露市值管理制度指定情况，市净率低于行业平均水平的长期破净公 司制定价值提升计划，评估实施效果并公开披露，形成市场约束。建筑央国企多数为重要指 数成分股（沪深 300指数中包括八大建筑央企，中证 A500指数包括八大建筑央企、上海建 工、隧道股份等），且长期处于破净状态，估值修复及市值管理成效提升空间较大。该政策有 望增强央国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股 权激励、分红回购等方式推动估值回升。此外目前增量资金很大一部分通过 ETF 基金入市， 低估值、低机构持仓的 ETF权重股符合当前市场风格，也将进一步加速央国企估值修复。
图表32：证监会《市值管理指引》重点内容 项目
重点内容
市值管理定义 指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。
市值管理方式


应当聚焦主业，提升经营效率和盈利能力，同时可以结合自身情况，综合运用下列方式促进上市公司 投资价值合理反映上市公司质量：1）并购重组；2）股权激励、员工持股计划；3）现金分红；4）投 资者关系管理；5）信息披露；6）股份回购；7）其他合法合规的方式。
董事会方面
1）鼓励董事会建立长效激励机制，充分运用股权激励、员工持股计划等工具；2）鼓励明确股份回购 的机制安排；3）鼓励增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率；4）应当积极参与业绩说明
会、投资者沟通会等各类投资者关系活动。
控股股东、实
控人方面
控股股东、实际控制人可以通过依法依规实施股份增持计划、自愿延长股份锁定期、自愿终止减持计 划或者承诺不减持股份等方式，提振市场信心。
针对主要指数
成份股公司
应当制定上市公司市值管理制度，至少明确以下事项：1）负责市值管理的具体部门或人员；2）董事 及高级管理人员职责；3）对上市公司市值、市盈率、市净率或者其他适用指标及上述指标行业平均 水平的具体监测预警机制安排；4）上市公司出现股价短期连续或者大幅下跌情形时的应对措施。
针对长期破净
公司


应当制定上市公司估值提升计划，并经董事会审议后披露。估值提升计划相关内容应当明确、具体、 可执行，不得使用容易引起歧义或者误导投资者的表述。长期破净公司应当至少每年对估值提升计划 的实施效果进行评估，评估后需要完善的，应经董事会审议后披露。市净率低于所在行业平均水平的 长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。
资料来源：证监会网站，国盛证券研究所
图表33：重点建筑破净公司概况 证券简称 PB(lf) 市值（亿
元） 公司属性 股息率 (TTM) 2023 分红率


94 65 民企 6.1% 34% 中工国际 1.00 114 央企 1.4% 43% 中国能建 0.96 988 央企 1.6% 14% 资料来源：Wind，国盛证券研究所，截至 2024/12/2
是否有在执 行股权激励 是 是 是 是
是否回购(2022 年至今)
是 是 是 是 是
是否增持(2022 年至今) 所属指数 是 沪深 300、中证 A500 是 沪深 300、中证 A500 是 沪深 300、中证 A500 是(H股) 沪深 300、中证 A500 沪深 300、中证 A500
是 是 是
中证 A500 沪深 300、中证 A500 中证 A500 中证 A500
是 沪深 300、中证 A500
是 沪深 300、中证 A500
2.4. 重点推荐低估值央国企龙头
当前我国化债政策快速深入推进，有望修复建筑企业三张报表；明年有望延续财政扩张周期， 基建实物工作量有望加快落地，景气有望向上；叠加市值管理政策落地，有望进一步加速央 国企估值修复。


重点推荐政府基建业务占比高、低估值的建筑央企中国交建 A+H、中国建筑、中国铁建 A+H、中国中铁 A+H、中国化学、中国电建等，以及地方国企龙头隧道股份、四川路桥、 安徽建工、山东路桥、浙江交科、上海建工、陕建股份等。
图表34：重点建筑央国企分红及估值对比 公司名称 2023年分红率 2024预期股息率 PB(LF) PE(TTM) 市值(亿元)


6 313 中国能源建设(H) 14% 3.2% 0.37 4.3 374 资料来源：Wind，国盛证券研究所，截至 2024/12/2，中国中冶、华建集团盈利预测取自Wind一致预期，其余为国盛建筑组预测
3. 专题二：中美博弈加剧，“一带一路”有望加力推进
3.1. “特朗普 2.0”下“一带一路”战略重要性提升


[“一带一路”事关国家安全，特朗普当选后，中美博弈加剧背景下有望加力推进。展望 明年，特朗普当选美国总统后，可能对中国采取一系列限制措施，包括加征关税、封锁 高科技领域出口等，中美博弈可能进一步加剧。在新的全球政治经济环境下，“一带一路” 与保障国家安全紧密相关，有利于我国加强和稳固沿线国家合作，维护地缘政治稳定， 提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计 将继续加力推进。
资料来源：国务院，新华网，人民网，中国一带一路网，东北网，中国政府网，中国经济网，中国网，商务部，财政部，国盛证券研究所]举办 质量发展 路" 论坛在中国 带一路"高 路"战略 党章 "一带一 际合作高峰 出"一带一 动共建"一 坛,再提 路"写入 带一路"国 全会明确提 规划提出推 "一带一 达沃斯论 注册成立 第三届"一 "十四五" 高层参加 丝路基金 十八届三中 十九大将 亚投行成立 2019.4 2013.9-10 2021.11 2017.5 2016.12 2015.3 2014.11 2023.10 2021.3 2017.10 2017.1 2015.12 2014.12 2013.11 设座谈会 国举办 规划》 路图 一路"倡议 在中国举 论坛在中 进"一带 带一路"建 一路"线 丝绸之路 提出"一带 高峰论坛 合作高峰 出扎实推 世纪海上 第三次"一 布"一带 国际合作 路"国际 局会议提 出台,发 济带和21 带一路" "一带一 中央政治 项层设计 绸之路经 首届"一 第二届 发布《丝 图表35:一带一路推进重要时间节点


3.2. 新一届“一带一路”高峰论坛可能对板块形成催化
明年新一届“一带一路”高峰论坛可能召开，有望对板块形成催化。我国在 2017 年、 2019年分别举办第一届、第二届“一带一路”高峰论坛，后因特殊宏观因素会议暂停举 办，年年恢复举办第三届高峰论坛，如果按照每两年举办一次推断，明年可能举办第四 届。根据以往安排，一般会在论坛召开前一年底或当年年初宣布召开相关消息，有望给 板块带来催化。
复盘历史，历次高峰论坛召开前板块超额收益明显。围绕战略发布及三次高峰论坛，建 筑“一带一路”板块有四次主要行情：1）14年 3月-15年 5月：战略提出、路线图发 布，叠加牛市的超级主题性行情，板块区间最高上涨幅度 421%，相对沪深 300超额收 益 293%，大建筑央企领涨，区间平均涨幅为 505%，国际工程公司涨幅平均为 125%。


[2）17年 1月-17年 4月：2017年第一届“一带一路”高峰论坛行情，区间板块最高 上涨幅度约 19%，相对沪深 300 超额收益约为 14%，领涨主要为四大国际工程公司， 平均涨幅 39%。3）18年 11月-19年 4月：2019年第二届“一带一路”高峰论坛行 情，领涨主要为四大国际工程公司，平均涨幅为 58%，相对沪深 300超额收益明显。4） 22年 11月-23年 5月：2023年第三届“一带一路”高峰论坛叠加“中特估”行情， 区间板块最高上涨幅度约 57%，相对沪深 300超额收益约为 46%，八大央企/四大国际 工程公司平均涨幅分别为 52%/91%。
资料来源：iFinD，国务院，新华网，人民网，中国一带一路网，东北网，中国政府网，中国经济网，中国网，商务部，财政部，中国日报网，国盛证 券研究所]07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014107 2014-0 2013-10 2013-07 0% 上丝绸之路规划 倡议 带一路高峰论坛 经济带和21世纪海 "一带一路"重大 出召开第二届一 国家发布丝绸之路 2013年9-10月提出 2018年11月提 50% 2014年11月 峰论坛 带一路高峰论坛 开一带一路高 建设座谈会 出召开第三届 路高峰论坛 2017年5月召 规划 2022年11月提 带一路" 开第三届一带一 100% 高峰论坛 布,同时写 2021年11月第 2023年10月召 第二届一带一路 路顶层文 2019年4月召开 2015年3月 召开一带一路高 150% 2017年1月提出 200% 250% 沪深300涨跌幅 央企与国际工程指数涨跌幅 300%


图表37：“一带一路”四段行情涨跌幅 开始时间 结束时间
事件
区间最高涨幅 区间最大超额收益 2014/3/10 2015/5/4 一带一路倡议提出、发布一带一路发展规划 421% 293% 2017/1/10 2017/4/11 提出召开第一届一带一路峰会 19% 14% 2018/11/9 2019/4/16 提出召开第二届一带一路峰会 19% -9% 2022/11/3 2023/5/4 提出召开第三届一带一路峰会 57% 46% 资料来源：Wind，iFinD，人民网，商务部，中国政府网，新华网，中国日报网，国盛证券研究所


3.3. 海外市场广阔，出海龙头大有可为
从基本面看，新兴国家城镇化、工业化提速，龙头出海大有可为，海外收入占比不断提 升。需求端看：当前新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速，对 水泥、钢铁、化工品、金属、能源电力、机械装备等需求有望快速增长，相关专业工程 需求旺盛。此外，国内传统制造业产能过剩，供给侧改革限制产能扩张，国内龙头加速 海外产能布局，有望进一步拉动海外专业工程需求。供给端看：我国专业工程龙头充分
享受国内工程师红利与丰富项目应用场景，与海外竞争对手相比掌握较多核心技术工艺， 且具有工期短、效率高、成本低等显著竞争优势，未来协助我国优势制造业产能出海， 加速“走出年”发展潜力巨大。从 2023年起，建筑央企及国际工程海外收入增速持续高 于国内，占比不断提升。海外同类项目整体盈利能力更好，垫资更少，海外业务占比提 升有望带动毛利率及现金流持续向上，同时部分专业工程龙头积极向装备和运维等产业 链上下游业务延伸，未来商业模式有望进一步优化。
图表39：建筑央企与国际工程公司境外订单累计同比增速 公司 24Q1


23A 7.2% 14.5% 17.8% 8.7% 20.0% 6.5% 11.5% 4.7% 20.8% 80.3% 46.5% 66.9% 11.3% 43.9%
24H1 3.7% 5.9% 23.5% -2.1% 10.3% 6.1% 5.3% 10.0% 15.2% 47.7% 17.0% -1.3% 8.5% 16.2%
3.4. 重点推荐国际工程龙头公司
10 月以来涨幅居前的主要是涉及到国家安全的科技板块，“一带一路”作为与国家安全紧密 相关行业，当前机构持仓低，显著滞涨，根据以往正常安排，“一带一路”峰会每两年召开一 次，预计明年将召开新一届峰会，今年底预计将宣布相关消息，预计将给板块带来显著催化。
重点推荐和关注国际工程龙头中国化学、中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际、中国 海诚、中铝国际等；建筑央企龙头中国交建 A+H、中国电建、中国能建 A+H、中国建筑、 中国中铁 A+H、中国铁建 A+H、中国中冶 A+H；民营出海龙头上海港湾。
图表41：重点建筑国际工程公司分红及估值对比 公司名称 2023年分红率 2024预期股息率 PB(LF) PE(TTM)


雅下流域水能资源得天独厚，水电站建设意义深远。全国用电需求持续增长，双碳目标 下发展水电清洁能源系大势所趋。国内水电开发空间有限，剩余 30%待开发资源中雅下 流域占据 30%以上。雅江下游水能资源丰富，下游大拐弯地区是“世界水能富集之最”， 汇集近 7000万千瓦的技术可开发资源。水电站建设惠及民生，预计年发电量达 3000亿 度，预计每年为西藏自治区提供 200 亿元以上财政收入，约占 2023 年当地财政收入的 85%。此外，国际视角看，雅下项目有望增强我国国际流域开发主导权，拓展南亚地区 战略空间，对于保障国家水资源安全、提升国防保障能力具有重要意义。
图表43：雅鲁藏布江流域地形图
[图表44：我国已开发水电装机容量占比（2023年）
资料来源：国际能源网，国盛证券研究所]青藏高原 大峡谷 林芝 拉萨 日喀则 雅鲁藏布江 待开发 30% 丁苏吉亚 喜马拉雅山脉 布拉马普特拉河 亚洲 贾木纳河 海拔高度/米 印 度 已开发 半 70% 岛 孟加拉湾 低于海平面


资料来源：北极星水力发电网，国盛证券研究所
十四五规划彰显落地决心，项目筹备信号陆续释放。重大项目审批流程繁琐，前期规划 历时较长，雅下水电站筹划已久，当前技术实力与开发经验已具备攻坚克难基础。2020 年以来西藏落地多个水电站项目，为雅下建设提供丰富经验积累。国家“十四五”规划 明确提出“加快西南水电基地建设”、“建设雅鲁藏布江下游水电基地”，表明项目已具备 较强可行性，彰显推进决心。近期多重筹备信号陆续释放，如公开发布设备招标采购公 告、召开重大项目服务保障工作座谈会、进行生物多样性影响评价技术咨询服务采购招 标等，预示正式启动节点临近。周边配套基础设施先行推进，如 559国道提质改造工程、 派墨公路升级改扩建工程、西藏林芝 G219临时改线工程等，为重大项目建设提供基础。
图表45：雅下水电站项目前期筹备工作 时间
事件 2024年 7月 29日 中国电建华东院水电水利院发布 YX工程项目管理系统(一期)LED大屏采购项目公示中标结果 2024年 8月 12日 墨脱县水利局就墨脱县水利发展“十五五”总体规划编制项目的现场查勘及调研、成果印刷费、评审
费等工作进行公开询价


2024年 9月 5日 墨脱县召开重大项目服务保障工作座谈会，衔接落实重大项目服务保障有关事项
2024年 10月 12日 三峡西藏雅鲁藏布江水电开发有限公司发布中国三峡集团墨脱水电开发基地项目对西藏雅鲁藏布大峡
谷国家级自然保护区生物多样性影响评价技术咨询服务采购公告
资料来源：网信墨脱，中国电建华东院水电水利院，电力能源招标网，国盛证券研究所
图表46：西藏已建成水电站情况 水电站名称 建成时间 总投资额（亿 元） 总装机容量（万 千瓦） 单位投资额（万 元/千瓦） 投资方 建设单位
藏木水电站 2014年 96 51 1.88 华能集团 葛洲坝等 加查水电站 2020年 78.3 36 2.18 华能集团 中国电建、中国能建 苏洼龙水电站 2022年 178.9 120 1.49 华电金上公司 中国电建、中国能建 大古水电站 2022年 122 66 1.85 华电集团 中国电建 扎拉水电站 2024年 120 101.5 1.18 大唐集团 中国安能、中国电建
平均单位投资额（万元/千瓦） 1.72


资料来源：国资委、央视新闻、华电金上、中国电建、中国能建、水利家园、中国西藏网、西藏林芝网、中国电建、中国安能，国盛证券研究所
预计总投资 1.4万亿，区域投资拉动作用显著。据中国能源报，雅鲁藏布江下游水电装 机规模近 7000 万千瓦，参考西藏已有水电站单位投资额（1.72 万元/千瓦），考虑雅下 项目难度更大，按照 2万元/千瓦测算，对应总投资可达 1.4万亿元，按 12年工期对应 年均投资额 1167 亿元，占 2023 年西藏全年固定资产投资的 55%，对当地投资拉动作 用显著。对比三峡，雅下装机规模约为三峡的 3倍，总投资约为三峡的 5.6倍，且三峡 2485亿投资中移民资金占比达 34.5%，预计雅下项目移民资金占比更低，实际用于电站 建设的投资额或将达到三峡的 7-8倍。
图表47：西藏固定资产投资及增速
图表48：三峡水电站投资结构


[资料来源：Wind，国盛证券研究所
资料来源：审计署办公厅，国盛证券研究所]移民资金 34% 枢纽工程 51% 输变电工 程 15%


主体施工：预计投资额约 5600亿元，年均投资额 467亿元。常规水电站项目中，建筑 工程费约占水电站总投资额的 34%，考虑到雅下项目施工复杂性，假设建筑工程费用占 比为 40%，对应投资额约 5600亿元，年均投资额约 467亿元，占 2023年全区固定资 产投资的 22%，预计高峰期贡献更为明显。参考国内大型水电站工程，中国电建、中国 能建有望担当雅下项目建设主力：中国电建为我国水电建设领域最大的国有骨干领军企 业，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等多 个里程碑式水电工程项目，在全球大中型水利水电建设市场份额达 50%以上，国内大中 型水电站规划设计市占率 80%以上；中国能建为传统能源电力建设国家队、排头兵和主 力军，在水电工程领域施工市场份额超过 30%（大型水电超过 50%）。


地基处理：预计投资额约 1000亿元，建设高峰期每年可达 200亿元以上。墨脱地区地 质条件复杂，岩土工程处理难度大，地基需挖较深，对 SJT等技术需求较大。估算地基 处理环节占项目总投资的比例约为 6%-12%，对应投资额约 840-1680亿，保守估算 1000 亿元，年均投资额约 83亿，实际地基处理工期占整个建筑施工工期的比例通常约为 30%40%，以此测算年均投资额为 208-278亿元。我国岩土工程行业竞争格局较为分散，主
要上市公司业务领域和优势各有偏重，其中中岩大地掌握 SJT 智能感知超级旋喷技术、 多向差速强制搅拌技术、岩土固化剂等多项核心技术，在西藏地区复杂地质环境中具有 较好的工程应用前景，有望重点受益雅下水电站建设启动。


水泥建材：预计水泥需求量约 5000万吨，建设高峰期有望达 600-800万吨/年。水电 站建设需要大量混凝土，三峡大坝建设期间共消耗水泥 1600万吨，按照装机体量测算， 雅下项目水泥用量预计约 5000 万吨，年均需求 417 万吨，占西藏 2023 年全年产量的 35%，预计高峰期年需求量可达 600-800万吨。水泥为区域性建材产品，存在运输半径 限制，本地产能核心受益。截至 2023年底，西藏熟料产能合计约 1170万吨，区域集中 度较高，西藏天路、华新水泥、祁连山三家合计份额约 78%。西藏天路为本地国资水泥 龙头，熟料产能/水泥产量份额分别为 31%/34%。相对全国性大型水泥企业，西藏天路 业务体量较小且集中于西藏本地，有望展现较强业绩弹性。


爆破：预计核心爆破环节炸药需求量超 100万吨，年均需求量为 2023年西藏产量的 2 倍以上。雅江下游地势险峻，开采土石方以及修建隧道涉及大量爆破工程。除考虑经济 性外，爆材对安全性能较为敏感，运输、储存条件限制严格，预计优先在区内采购。估 算大坝及引水隧洞爆破炸药需求量超 100 万吨，年均需求量约为西藏 2023年炸药产量 的 2倍以上。西藏民爆市场处于起量阶段，产能主要来自高争民爆、易普力、广东宏大、 保利联合等企业。高争民爆为本地国资民爆龙头，2022年即成立雅下水电站开发领导小 组对接雅下指挥部，规划修建火工品储存移动库房，占据先发优势。公司现有混装工业 炸药/胶状乳化炸药产能分别为 1/1.2万吨，此外参股西藏保利久联 1.2万吨乳化炸药产 能于 2024年投产。易普力为中国能建旗下民爆资产，全国性民爆龙头，在西藏布局 2.5 万吨现场混装乳化粒状铵油炸药产能，后续为满足区域增量需求可进行内部产能调配， 进一步提升份额。依托股东背景及自身业务优势，预计在爆破环节也将占据重要份额。


施工装备：预计大型隧道掘进装备需求量约 30台，对应投资额约 100亿。引水隧洞修 建为水电站建设中关键一环，项目所在区域地形起伏大、地质复杂，修建隧道难度大， 需要使用隧道施工专用装备。根据项目体量估算，雅下水电站隧道掘进设备需求量约 30 台，单台价格 3.5亿元，总金额约 100亿元，占 2023年 TBM市场规模的 40%。行业呈 现双寡头局面，市场集中度较高，2021年中铁工业与铁建重工分别占比 34%/33%，有 望成为核心供应商。为保证项目进度，预计需多台设备同时施工，采购需求释放或将较 为集中。
交通等配套基建：交通基础设施落后，配套基建需求有望释放。雅鲁藏布江下游水电基 地地处我国西南部，交通不便，修建水电站所需大量材料、设备、大型工程车辆、物质 等依靠公路、铁路运输进入施工地区，未来预计会有更多配套基建项目释放，交通基建 央企龙头中国中铁、中国铁建、中国交建等有望受益。
4.1.2．运河：重大运河建设提速，看好水利、交通、岩土地基施工及民爆等产业链龙头


运河建设具备重大战略意义，当前仍属基建短板受政策加力推进。运河是系现代物流重 要组成部分，有利于推动运输行业降本增效（其成本是铁路运输成本的 1/2，公路运输成 本的 1/5，航空运输成本的 1/20）、改善区域产业布局、拉动内陆经济发展，具备重大国 家战略意义。我国运河仍属交通物流“短板”，当前政策推动下运河建设已明显提速，2023 年我国内河建设固定资产投资 1052亿元，同增 21%，系历史以来首次突破千亿，且 20152023 年投资增速呈提升态势，2018 年以来显著快于基建投资整体增速。启动部分重大 运河项目短期可起到稳投资、稳经济的重要作用（根据交通部公布，据估算，沿海和内 河水运建设投资乘数为 1∶6 和 1∶3 左右），且重大运河一般涉及跨区域、投资巨大， 具有国家战略属性，中央资金配套更有保障，在政策支持、中央加杠杆的背景下运河项 目建设有望加速推进。


图表51：运河建设相关政策梳理 时间 发布机构 政策内容
2021年 交通运输部 计划到 2035 年基本建成“四纵四横两网”国家高等级航道 2.5 万公里（2023 年底约 1.65 万公 里），其中计划“十四五”期间，新增及改善内河航道里程 5千公里左右，新增国家高等级航道达 标里程 2500公里左右
2022年 6月 交通运输部 表述要“加快推进西部陆海新通道（平陆）运河工程建设，京杭运河黄河以北段复航和南段效能提
升、湘桂与赣粤运河前期重点问题研究论证等重大项目前期工作加快开展”
2024年 6月 交通运输部
《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》明确提出要“优化主干线大通道，有序推 进长江干线、西江航运干线、京杭运河、淮河干流等干线航道扩能升级，构建横贯东西、辐射南北 的水运主通道”
2024年 11月 中办、国办
《有效降低全社会物流成本行动方案》中提出“支持铁路货运、内河水运、物流枢纽等基础设施建 设，重点支持大宗商品物流、冷链物流、铁路物流、农村物流等领域和中西部地区设施补短板，加 快形成现代化物流基础设施体系”


资料来源：中国新闻网，国务院，中交水规院公众号，中国证券报，光明日报，国盛证券研究所
我国目前多条运河在建或筹建中，项目累计投资或超 6000亿。我国天然的河流超 5800 条，总长超过 43 万 km，具有优越的内河资源，当前已有多条运河项目在建或筹建中。 今年 8月初，新中国成立以来建设的第一条通江达海的运河——平陆运河建设任务实现 “双过半”，项目总投资约 720亿元，累计完成投资 368亿元，项目 2022年开建，预计 将于 2026 年完成，通航后中国西南地区可直接自西江干流向南入海，预计缩短入海航 程约 560 公里，每年为西部陆海新通道沿线地区节约的运输费用超 52 亿元。同时，我 国还在筹建多个运河项目，包括：1）浙赣粤运河：由赣粤、浙赣运河组成，总投资约 3200 亿元，建成后将连通京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国家战略区域，全长约 1988公 里，超过目前世界最长的京杭大运河。2）湘桂运河：总投资约 1500亿元，将连接长江、 珠江两大水系，打通南北水运大通道，实现全国 36个内河主要港口中的 34个互联互通。


3）荆汉运河：总投资约 784亿元，将打通长江中游的“肠梗阻”段，截弯取直。上述运 河项目合计规模达 6204亿，是 2023年我国内河建设投资的 5.9倍，如果后续分批陆续 启动建设，有望对投资形成较强支撑。此外，伴随“一带一路”战略持续推进，海外运 河建设机会众多，我国基建企业在海外运河建设中持续发挥技术、施工、管理等优势， 后续有望持续承接海外运河建设项目。
图表52：我国在建及待建运河情况梳理 运河 投资额 开工时间 完工时间
基本情况
平陆运河 预计总投资约 720亿 2022年 8月 计划于 2026年建成 起于横州西津库区平塘江口，沿钦江进入北部湾， 全长 134公里，为新中国成立以来建设的第一条 通江达海的运河，被称为“三大人工运河工程”之 一
浙赣粤运河


预计总投资约 3200亿 （赣粤投资 1500亿， 浙赣投资 1700亿） 已经入可研报告编制，计划十四五期间开工（赣鄂 运河前期工程已开工） 连接全国两大重要水系——长江和珠江，使广州直 通北京。全长 1988公里，其中赣粤运河规划 1228公里，浙赣运河规划 760公里，全长约 1988 公里，被称为“三大人工运河工程”之一
湘桂运河 预计总投资约 1500亿 将于 2024年完成深化研究论证工作 连接湖南、广西，将沟通当前中国货运规模最大的 长江、珠江两大水系，打通南北水系大通道，全长 300公里，被称为“三大人工运河工程”之一
荆汉运河 预计总投资约 784亿 2023年湖北省已制定前期规划方案；2024年 8月 湖北省政府专题会议强调加快谋划实施荆汉运河项 目，积极推动项目纳入国家相关规划 起于湖北松滋市松滋口，止于武汉市荆河口，236 公里
资料来源：中国新闻网、新华网、南方都市报、湖南省人民政府驻上海办事处、澎湃新闻，国盛证券研究所


运河建设提速，水利交通施工、岩土地基工程、民爆等产业链龙头有望重点受益。涉及 运河建设的建筑细分方向及重点标的包括：1）水利交通施工、疏浚龙头中国交建（ 一体 化方案全面参与平陆运河建设，参与境外柬埔寨运河建设）；2）水利施工龙头中国电建、 中国能建（均参与平陆运河部分标段建设）；3）岩土工程龙头中岩大地（参与平陆运河 马道枢纽基坑工程）、海外地基工程龙头上海港湾；4）民爆龙头易普力。
图表53：运河建设产业链核心标的梳理
相关标的 运河相关业务布局及竞争优势
中国交建
国内综合交通建设龙头，水运建设处于国内领先地位，同时在疏浚领域是中国乃至世界最大的疏浚企业，在中国沿海 疏浚市场有绝对影响力。在平陆运河建设中，公司以一体化方案全面参与枢纽、航道、桥梁等相关工程，后续有望持 续在国内运河项目建设中获取设计及施工订单。同时积极承接海外运河项目，全资子公司中国路桥已承接并开工建设 柬埔寨德崇富南运河项目，后续海外运河项目有望持续开拓。
中国电建


我国水利水电建设领军企业，技术实力雄厚，当前持续开拓水利、水务、水环境等领域业务。2023年 3月子公司中 标平陆运河 NO.HD2标段，中标金额 16.29亿元，主要施工内容包括疏浚工程、炸礁工程、陆上土石方工程、护岸工 程等。随着相关经验持续积累，后续有望持续承接国内外重点运河项目。
中国能建 水利水电、能源基建综合建设龙头企业，旗下易普力是国内民爆行业产业规模最大的上市公司。公司水利水电施工能 力突出，积极参与运河项目建设，目前正在承建平陆运河第 4标段，后续有望持续承接国内外重大运河施工项目。
中岩大地
我国岩土工程领军企业，在深层地基处理、桩基工程、软土固化等领域技术实力突出，且近年来公司持续将技术延伸 至水利水电、港口桥梁等领域。其中，公司参与设计了平陆运河马道枢纽基坑工程，后续有望持续参与相关水运工程 建设。
上海港湾


核心优势在于软土地基处理技术，且主要布局境外市场，重点包括东南亚、中东等地，2023年公司境外/境内业务占 比分别为 74%/26%，是海外岩土工程领军企业。近期柬埔寨王国国务秘书一行就柬埔寨德崇扶南运河及配套围海工 程访问上海港湾，上海港湾自主研发的“快速污泥造地技术”获代表团认可，公司将于 10月份前往柬埔寨进行实地 考察，后续有望签署相关订单。
易普力 中国能建下属企业，民爆业务实力突出，是国内民爆行业产业规模最大的上市公司，有望参与运河建设的相关环节。 资料来源：各公司公告，腾讯新闻，第一财经，各公司官网，上海港湾公众号，国盛证券研究所
4.2. 能源安全：新疆煤化工迎投资高峰，核电核准回暖带动建设提速
4.2.1. 煤化工：疆内多个重点煤化工项目开工，明年预计建设大幅加速
新疆区域资源储量丰富，为我国能源安全保供核心。能源安全是关系国家经济社会发展 全局性、战略性问题，我国围绕构建现代能源体系、提升重要功能性区域能源保障能力、


实施能源资源安全战略等作出系列重要部署。新疆肩负我国能源安全保障重任，是能源 安全保供核心，当地煤炭资源储量丰富，预测储量高达 2.19万亿吨，约占全国煤炭资源 总量的 40%左右。2023年新疆地区新增煤炭产能 6257万吨；原煤产量 4.6亿吨，同比 增长 11%；（“疆煤外运”突破 1亿吨，增长 26.7%。2024Q1-3新疆规模以上工业原煤产 量达 3.73亿吨，同比增长 17.4%，增速居全国首位。
[图表54：新疆原煤产量及占比
资料来源：国家统计局、新疆维吾尔自治区人民政府、新疆维吾尔自治区统计局，，国盛证券研究所]新疆原煤产量(万吨) 新疆产量占全国产量的比重(%) 12% 50000 45000 10% 40000 35000 8% 30000 6% 25000 20000 4% 15000 10000 2% 5000 0 0% 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3


图表55：新疆原油产量及占比
图表56：新疆天然气产量及占比
资料来源：国家统计局、新疆维吾尔自治区人民政府、新疆维吾尔自治区
统计局，国盛证券研究所
[统计局，国盛证券研究所
资料来源：国家统计局、新疆维吾尔自治区人民政府、新疆维吾尔自治区]新疆原油产量(万吨) 新疆产量占全国产量的比重(%) 3500 16% 3000 16% 2500 15% 2000 15% 1500 15% 1000 15% 500 0 15% 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3


政策大力推动新疆煤化工建设，产业发展有望提速。煤化工为新疆自治区重点发展产业， “十三五”《现代煤化工产业创新发展布局方案》将新疆准东列为全国 4个现代煤化工产 业示范区之一，近年来新疆煤化工产业稳步发展，规模逐步拓宽，当前已建成准东、伊 犁、吐哈、库拜四大煤炭产业基地，今年多个煤矿获批产能核增，优质产能进一步释放。 当前政策大力推进新疆煤化工发展，“十四五”规划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供 应保障基地，同时统筹发展煤化工、煤电及新能源等产业。2024年 7月，中央企业产业 兴疆推进会在喀什召开，强调立足新疆资源禀赋，全面推进油气、煤炭等能源资源的勘 探开发，积极推动新能源基地建设，着力提升能源保障能力和产业竞争力，有望进一步 推动新疆地区煤化工发展提速。
产业兴疆会合计签约 183 个项目、多个重点煤化工项目已开工，明年预计投资明显加 速。喀什产业兴疆会议中，新疆自治区与 25家中央企业签约共 183个项目，预计 2028 年底前完成产业投资 9396亿元，覆盖油气勘探开发、新能源发展等重要项目。2024年


多个新疆重点煤化工项目加快推进：其中国家能源集团哈密能源集成创新基地项目已正 式开工建设，项目一阶段投资 900亿元（ 规划总投资 1700亿），以 1500万吨/年岔哈泉 一号露天矿为配套煤矿，建设煤炭清洁高效利用及配套新能源等项目，计划 2027 年底 建成投产。煤炭清洁项目方面，新疆慧能 1500万吨/年煤炭清洁高效利用项目、新疆嘉 国伟业年产 600万低阶煤清洁高效综合利用项目、伊吾广汇 1500万吨/年煤炭分质分级 利用示范项目均于 2024年下半年开工。此外，新疆煤制气项目稳步推进，准东区域包括 国能新疆、新疆新业、新疆天池在内的多个年产 20亿立方米的煤制天然气项目已通过发 改委预审。合计拟建项目超 2900亿，预计明年起新疆煤化工产业将迎来建设高峰，建议 重点关注中国化学（ 占据我国绝大部分煤化工份额）、东华科技、三维化学等煤化工建设 龙头。
图表57：新疆重点煤化工待建项目
项目类型 项目名称 项目内容
总投资规模 项目状态 煤制油 国家能源集团哈密能源集 成创新基地项目（一阶段 煤制油工程）


煤直接液化二代技术：一期将建设煤矿、煤制油项目、风 光发电项目；二期将联合产出 PX（对二甲苯）、PGA （聚乙交酯）等化工产品。 1700亿
（一期 900 亿） 2024年 10月 开工，计划 2027年底投产
煤制气 国能新疆准东 20亿立方 米煤制天然气项目 空分装置、煤气化装置、甲烷化装置、硫回收装置以及为 工艺装置配套的锅炉装置、公用工程及辅助生产设施等 170.61亿 推进中
新疆新业国有资产经营
（集团）准东煤制天然气
项目
煤气化、变换、低温甲醇洗、甲烷合成、天然气压缩干 燥、煤气水分离、酚氨回收、电解水制氢等装置 155亿 推进中
新疆天池能源准东煤制天
然气项目 碎煤熔渣气化工艺，生产粗煤气，粗煤气经耐硫变换、低 温甲醇洗净化制得合成气，合成气经甲烷化制取天然气产 品 230亿 推进中
煤炭清洁 利用


煤基化工耦合绿氢清洁能 源示范工程 150万 t/a煤 制烯烃项目 建设 150万吨/年制烯烃装置，主要包括煤气化装置、净 化装置、甲醇合成装置、MTO装置、聚乙烯装置（35万 吨/年 FDPE装置+40万吨/年 HDPE装置）、聚丙烯装置 （35万吨/年+40万吨/年）、50000Nm³/h电解水制氢装 置及配套公辅装置等 370亿 推进中
新疆慧能煤清洁高效利用
有限公司 1500万吨/年煤
炭清洁高效利用项目
1500万/年煤热解装置、煤分解气综合利用制氢副产液化 天然气装置、130万吨/年煤焦油加氢联合装置（含 40万 吨/年煤基馏分油脱氢装置） 86亿 2024年 7月开 工
新疆嘉国伟业新能源有限
公司年产 600万低阶煤清
洁高效综合利用项目 建设 600万吨/年低阶煤清洁高效综合利用项目及 60万 吨/年煤焦油加氢项目
73亿 2024年 7月开 工
伊吾广汇 1500万吨/年煤
炭分质分级利用示范项目 建设煤炭热解、荒煤气综合利用和公辅等装置 165亿 2024年 10月
开工
合计投资规模
2948亿


资料来源：中国电石工业协会，国资委，中国通用机械工业协会，中国能源新闻网，人民政府，BHI拟在建项目网，大河网，兰州新区报，国盛证券 研究所
4.2.2. 核电：扩张信号明确，年均有望拉动 2000亿投资
核电作为重要非化石能源，发电量占比持续提升。2023年我国核电装机容量达 5703万 千瓦，同增 0.1%，增速自 2019 年起有所放缓（主因此前项目审批停滞）；全年核电发 电量 4334亿千瓦时，占总发电量的 4.9%，较 2015年明显提升（15年约 3.0%）。2024 年 6月，中国能源局于国新办发布会指出会加大非化石能源开发力度，推动非化石能源 消费比重每年提高 1 个百分点，8 月国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型 的意见》，提出大力发展非化石能源，加快构建新型电力系统，核电作为重要非化石能源， 需求有望持续增长。
图表59：2015-2023年核电发电量及占总发电量比例


当前我国在建核电机组数量位列全球第一，资本开支连续上行。截止 2023 年末，我国 商运核电机组数量达 55台，装机容量 5703万千瓦位列全球第三；在建核电机组 26台， 总装机容量 2975万千瓦位列世界第一。根据核电机组建设进度，预计 2024年我国在运 核电机组数量将超过法国达到世界第二位。截至 2023年底，我国在运、在建、已核准待 建核电机组共有 93台，总装机容量 10144万千瓦，首次位居全球首位。近三年我国核 电基本建设投资完成额上升趋势明显，2023年投资完成额为 949亿元，同比增长 40%， 达 2008年起完成额最高值。
图表60：我国核电建设投资完成额（左轴：累计值/亿元；右轴：同比/%）


[资料来源：iFinD，国盛证券研究所
近年来我国核电核准数量逐渐回暖。2011年日本福岛核事故后我国暂停新增核电项目审 批，直到 2012 年 12 月才核准江苏田湾核电二期工程，2013-2014 年无新项目获批。 2015 年核电审批重新放开，当年共核准 8 台核电机组，此后的 2016-2018 审批再次中 断，未有新项目过审。2019年中国核电审批再次重启，我国核电业务重新走上快速发展 的轨道，2019-2020年分别核准核电机组 6台、4台。根据《“十四五”现代能源体系规 划》和中国核能行业协会《双碳目标下中国核电发展研究》的预测，预计 2025年我国核 电装机达到 70GW，2030年达到 110GW、2035年达到 150GW。2021-2023年，我国核 电机组核准数分别为 5台、10台、10台。]我国核电基本建设投资完成额 YOY 1000 100% 900 80% 800 60% 700 600 40% 500 20% 400 300 0% 200 -20% 100 0 -40% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201620172018201920202020212022023


[近年来我国核电核准数量逐渐回暖。2011年日本福岛核事故后我国暂停新增核电项目审 批，直到 2012 年 12 月才核准江苏田湾核电二期工程，2013-2014 年无新项目获批。 2015 年核电审批重新放开，当年共核准 8 台核电机组，此后的 2016-2018 审批再次中 断，未有新项目过审。2019年中国核电审批再次重启，我国核电业务重新走上快速发展 的轨道，2019-2020年分别核准核电机组 6台、4台。根据《“十四五”现代能源体系规 划》和中国核能行业协会《双碳目标下中国核电发展研究》的预测，预计 2025年我国核 电装机达到 70GW，2030年达到 110GW、2035年达到 150GW。2021-2023年，我国核 电机组核准数分别为 5台、10台、10台。
资料来源：一带一路能源合作网，电力网，立鼎产业研究网，国盛证券研 究所]16141210 2008 2009 2010 2011 2012 中国核电机组核准数量(台) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023


[资料来源：一带一路能源合作网，电力网，立鼎产业研究网，国盛证券研 究所
资料来源：中国核协，国盛证券研究所]在运核电机组 在建核电机组 60 50 40 30 20 10 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202120222023


今年国务院一次性核准 11台核电项目，扩张信号明确，有望带动年均超 2000亿投资。 8月 19日国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准江苏徐圩一期工程等五个 核电项目，合计 11台机组。2022-2023年核电机组核准数量均为 10台，2024年一次性 核准 11 台，行业扩张信号明确。综合中国核能行业协会及相关机构研究结论，预计到 2035 年核电占比将达 10%，估算核电装机规模约 149GW，截至 2024 年底在运+在建 核电站合计 100GW，剩余约 48GW对应约 47台（单台装机约 1.04GW），如 2030年前 核准完（建设周期 5年），对应每年约 8台。根据中国能源报披露，单台核电机组投资约 200 亿，若年均推进 10 台机组建设，有望带动投资额超 2000 亿。建议重点关注：1） 中国核建：我国核电建设龙头，全面掌握 CAP1000、EPR、VVER、华龙一号等所有堆型、 全部规格系列的核电关键建造技术和建造能力，国内核电建造市场份额保持领先。


近期 落地浙江金七门、广东陆丰等机组安装工程订单，同时与中核集团签署关联交易协议， 预计 2025-2027 年每年关联销售额 480 亿。2）中岩大地：拥有 SJT、软土固化等多项 领先技术，近期签署 1.6亿浙江金七门 1、2号机组地基项目。
图表63：2024年核准核电项目具体情况 工程名称 机组数量 采用技术 工程情况
中核江苏徐圩一期工 程 3 华龙一号
是全球首个将高温气冷堆与压水堆耦合，创新采用“核反应堆-汽轮发电机组供热系统”协同运行模式，以工业供热为主、兼顾电力供应的核动力厂，一 期工程拟建设 2台“华龙一号”压水堆核能发电机组(单台机组容量为 1208MW)和 1组高温气冷堆核能发电机组(容量为 660MW)，配套建设蒸汽换 热站，建成投产后年供应工业蒸汽 3250万吨，最大发电量超 115亿度。 中广核广东陆丰一期
工程 2 CAP1000 陆丰 1号及 2号机组的单台机组容量为 1245MW。
山东招远一期工程 2 华龙一号 是中广核在山东落地的首个核电项目，招远 1号及 2号机组的单台机组容量
为 1214MW。


浙江三澳二期工程 2 华龙一号 浙江三澳核电一期项目为“十三五”核电建设收官之作，首台机组于 2020年 12月 31日开工建设，二期苍南 3号及 4号机组的单台机组容量为 1215MW。
国家电投广西白龙一
期工程 2 CAP1000 是国家电投在广西壮族自治区开发的首座核电站，拟建两台 CAP1000压水堆 核电机组及配套设施，单台机组容量 125万千瓦，建成投产后年发电量约 200亿千瓦时。
资料来源：中核集团、深圳证券信息有限公司、澎湃新闻、泰山财经、潮新闻、中国能源网、国家能源局，国盛证券研究所
4.3. 低空经济：产业政策密集出台，前端基建需求有望加速放量


自年年底中央经济工作会议将低空经济定调战略新兴产业以来，国家层面低空经济相关 政策密集出台：今年 3月两会首次将低空经济写入政府工作报告，强调应积极打造低空 经济等增长引擎，后发改委、民航局等部门多次召开专题发布会，指出低空经济为新质 生产力代表、战略性新兴产业方向，具有服务领域广、产业链条长、业态多元等特点， 后续将积极稳妥推动，7 月《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决 定》、政治局会议再次强调发展低空经济，11 月工信部召开低空产业发展领导小组第一 次全体会议，指出低空产业是培育新质生产力和新经济增长点的重要方向，是新一代信 息技术与航空技术深度融合的典型代表，要加快低空产业高质量发展，塑造形成新动能 新优势。同时产业端发布《eVTOL起降场技术要求》、《无人驾驶航空器飞行管理暂行条 例》等落地实施政策，后续低空行业发展预计明显提速。
图表64：今年以来低空经济政策明显提速 日期 部门 政策文件/会议 主要内容
2023/6/28 国务院、中
央军委 《无人驾驶航空器 飞行管理暂行条 例》 规范无人驾驶航空器飞行以及有关活动，2024年 1月 1日起施行。


2023/12/11 中央经济工作会议 打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命 科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升 级。
2024/1/5 民航局
《民用无人驾驶航 空器运行安全管理 规则》 为及时衔接 2024年 1月 1日起施行的《条例》，确保在民用无人驾驶航空器 的适航管理、人员资质、登记管理、飞行活动等管理链条上形成“闭环”，出 台专门的配套规章。
2024/1/18 工信部等七
部门 《关于推动未来产 业创新发展的实施 意见》
加快电动垂直起降航空器（eVTOL）、智能高效航空物流装备等研制及应用。 开拓新型工业化场景。围绕装备、原材料、消费品等重点领域，面向设计、生 产、检测、运维等环节打造应用试验场，以产品规模化迭代应用促进未来产业 技术成熟。
2024/2/5 民航局
《民用无人驾驶航 空器系统适航安全 评定指南》
对于 2024年 1月 1日以前已经设计定型且不进行设计更改的拟申请特定类运 行的无人机，可以通过安全评定取得民用无人驾驶航空器特殊适航证获得适航 批准。


2024/3/5 中央人民政 府 政府工作报告 积极培育新兴产业和未来产业，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新
增长引擎。
2024/3/18 民航局 通用航空工作领导
小组会议 强调低空经济是新质生产力的代表，是全球竞逐的战略性新兴产业方向，民航 局将积极完善相关法律法规、保障体系，推动推进低空经济高质量发展。
2024/3/27 工信部等四
部门 《通用航空装备创 新应用实施方案 （2024-2030 年）》 到 2027年，我国通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升。以无人 化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、 应急救援等领域实现商业应用。支持智慧空中出行（SAM）装备发展，推进电 动垂直起降航空器（eVTOL）等一批新型消费通用航空装备适航取证。
2024/3/29 民航局 专题新闻发布会 低空经济作为战略性新兴产业，科技含量高、创新要素集中，具有产业链条 长、应用场景复杂、使用主体多元、涉及部门和领域多等特点。后续民航局将 加快低空飞行服务保障体系，在航空器适航审定、低空飞行服务保障、基础设 施建设标准、市场准入、安全监管等方面加强研究和谋划。


2024/4/17 发改委 国新办新闻发布会
发言
低空经济涉及物流运输、城市交通、农林植保、应急救援、体育休闲、文化旅 游等领域，同时也涉及高端制造、人工智能等行业，具有服务领域广、产业链 条长、业态多元等特点，是前景广阔的战略性新兴产业，也是新质生产力的典 型代表，积极稳妥推动低空经济发展意义重大、前景光明。
2024/5/22 中国民用机
场协会 《电动垂直起降航 空器（eVTOL）起 降场技术要求》 我国首部针对电动垂直起降航空器（eVTOL）起降场的技术规范。该标准共分 为 11章节，对电动垂直起降航空器（eVTOL）起降场的物理特性、障碍物限 制、场址选择、结构设计、专用设施设备等诸多技术参数进行了明确阐释。
2024/7/5 工信部
“推动高质量发 展”系列主题新闻 发布会 对新材料、人工智能、智能网联新能源汽车、新型储能、氢能、生物制造、商 业航天、低空经济等新兴产业，要继续用好国内大市场和丰富应用场景，系统 推进技术创新、规模化发展和产业生态建设，培育一批生态主导力强的领军企 业，形成更多能够引领产业升级的新兴支柱产业。


2024/7/21 中央人民政 府 《中共中央关于进 一步全面深化改革 推进中国式现代化 的决定》 深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革，发展通用航空和低空经济， 推动收费公路政策优化；完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新 能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理 体系。
2024/9/6 工信部 第十次制造业企业
座谈会
行业企业要坚持创新引领，深化新一代信息技术、新能源技术与航空技术融 合，以应用场景创新和大规模示范应用为牵引，加快低空技术和装备创新突 破、迭代升级。要强化融通发展，加强产业链上下游企业协作，改造升级传统 通航产业，巩固提升无人机等优势产业，积极发展电动垂直起降航空器等新兴 产业和未来产业。
2024/10/23 工信部 国新办新闻发布会
发言 重视低空产业发展，主要从四个方面着力：第一个方面是加强顶层谋划。第二 个方面是加强多场景应用牵引。第三个方面是推动信息技术与装备发展融合创 新。第四个方面是完善产业法规标准体系。
2024/11/5 工信部


低空产业发展领导 小组第一次全体会 议 低空产业是低空经济的物质载体，是培育新质生产力和新经济增长点的重要方 向，是新一代信息技术与航空技术深度融合的典型代表。要认真落实党中央、 国务院决策部署，积极主动适应和引领新一轮科技革命和产业变革，加强统筹 谋划和前瞻布局，统筹发展和安全，在推进新型工业化大局中加快低空产业高 质量发展，塑造形成新动能新优势。
资料来源：新京报、中央人民政府、民航局、中国工信新闻网、人民网、工信部，国盛证券研究所
基建为低空产业发展核心，规划设计及建设需求预计将率先放量。低空产业链包括航空 装备研发与制造、基础设施与配套保障、服务和应用三大环节，其中装备制造包括整机、 动力系统、机载系统、材料、元器件、模具及零部件等；基建包括信息基础设施、低空 规划、飞行培训、检测检验、地面保障等；后端服务包括直升机运营和低空标准、无人 机运营、低空物流、低空运营等。作为低空飞行器起降和运行的基础，低空数字化系统、 空域航路建设、起降点建设等基础设施的完善至关重要，是推动低空产业规模化发展两 大先决条件之一，预计明年起各地低空基建规划设计及建设需求将明显放量。


[图表65：低空经济各产业链环节梳理
资料来源：交通运输数据与评价官微、经济日报、中国民协新质生产力委员会官方公众号、中国复合材料工业协 会官网、中环通航官方公众号、央视网、深圳发布公众号、羊城派、Wind，国盛证券研究所]eVTOL 代表企业:亿航智能、商络电子、万丰奥威、山河智能 整机 无人机 代表企业:观典防务、中无人机、纵横股份、航天电子 直升机 代表企业:中直股份 航空发动机 代表企业:航发动力、宗申动力、应流股份 动力系统 代表企业:卧龙电驱、蓝海华腾 电驱、电机、电控 机载系统 传感器 代表企业:芯动联科、星网宇达 造 碳纤维 代表企业:中复神鹰、吉林化纤、中简科技、光威复材 材料 钛合金 代表企业:宝钛股份、西部超导 复合材料 代表企业:中航高科 元器件、模具、 代表企业:中航光电、全信股份、双一科


[图表65：低空经济各产业链环节梳理
资料来源：交通运输数据与评价官微、经济日报、中国民协新质生产力委员会官方公众号、中国复合材料工业协 会官网、中环通航官方公众号、央视网、深圳发布公众号、羊城派、Wind，国盛证券研究所]技、广联航空 零部件 空管产品 代表企业:莱斯信息、新晨科技、四川九洲 信息基础设施 北斗/导航/雷达 代表企业:中科星图、北斗星通、航天宏图、纳睿雷达 通信-5G-A通感一体 代表企业:中兴通讯、通宇通讯、盛路通信、灿勤科技 基础设 施与配 低空规划 代表企业:深城交、华设集团、苏交科、设计总院等 套保障 地面保障 代表企业:威海广泰、超图软件 代表企业:广电计量、信测标准 检测检验 直升机运营、 代表企业:中信海直 低空标准 服务与 代表企业:观典防务、咸亨国际 无人机运营 应用 代表企业:顺丰控股(低空物流) 低空物流、旅游


测算 2025 年低空基础设施建设规模有望达 3000 亿，其中设计规划约 100 亿。根据 民用航空局测算，2023 年我国低空经济规模已超过 5000 亿元，2025 年将达 1.5 万亿 元，预计到 2030年增长至 2万亿元，2023-2030年 CAGR达 21.9%。参考（《2023年民 航行业发展统计公报》数据：2023年我国民航行业总规模为 10237亿元、固定资产投资 总额为 1933 亿元，固定资产投资占行业规模比重达 18.9%，参照该比例假设低空基建 规模占行业总需求的 15%-20%，测算得 2025 年低空基建规模约 2250-3000 亿元。从 前端设计规划看，根据各省投资项目在线审批监管平台的备案信息，低空基建项目投资 额波动范围较大，如衢州低空空域基建项目一、二期投资额分别约 3780/4800万元、广


东省低空智慧新基建项目和“天空之城”全空间低空智能融合基建项目投资额分别达 39.7/10亿元，参考（《工程勘察设计收费管理规定》，假设低空项目投资额在 3000万-40 亿不等，设计收费基价占计费额的比重约为 2.1%-3.5%，结合低空基建占比进行双因素 敏感性分析得出，乐观情景下，2025年整体低空基建设计规划市场预计约 104亿。
图表66：2025年低空基建规模测算 测算项目
数值
2023年民用航空行业总营业收入（亿元） 10237 2023年民用航空行业固定资产总投资（亿元） 1933 2023年固定资产总投资占民航营收的比重 18.9% 2025年低空经济预估规模（亿元） 15000 低空基建占低空经济规模的比重 15% 16% 17% 18% 19% 20% 2025年低空基建预估规模（亿元） 2250 2400 2550 2700 2850 3000 资料来源：中国民用航空局、《2023民航行业发展统计公报》，国盛证券研究所
图表67：2025年低空基建设计规划规模测算
2025年低空基建设计规


基建高峰过后，后端运营预计为低空设计龙头核心争夺市场。从建设体量看，低空基础 设施规模远小于公路、铁路等交通基建体量，特别前端设计规划环节市场需求量仅百亿， 且并非可持续业务，因此我们预计后端低空航线运营管理将成为低空设计龙头核心争夺 市场。后端运营管理本质属于前端设计规划的延伸业务，设计院可较好切入，同时有望 依托空管运营权逐步转型城市级低空飞行监管平台，打造类“滴滴打车”低空管理体系， 商业模式有望显著优化。当前已有较多设计龙头布局低空经济业务，如华设集团、深城 交、苏交科等均已构建涵盖前端规划设计、标准制定到中端配套基建、空管系统建设以 及到后端运维管理的全产业链布局，未来转型低空运营商具备较大潜力。
图表68：低空经济龙头业务梳理
公司名称 低空业务储备
标杆性项目


华设集团 公司形成了从行业规划、标准政策研究、到通用航空及配套设 施设计咨询，再到综合管控平台建设及无人机行业落地运用的 全产业链业务格局；自研“低空空域管理及监控平台”，可提 供空域数字规划、飞行活动管理（含仿真）、低空运行监视、 航行情报及气象服务、用户及无人机实名管理等功能。 太仓市建设民用无人机试飞 基地（2635万）、赣州低 空经济产业园、苏州通用机 场工可等
苏交科 公司在京津冀、长三角及粤港澳等地区密集布局低空应用飞行 服务、无人机设备检测与鉴定、低空飞行培训、低空经济产业 发展研究、低空飞行基础设施及监管体系建设、各类应用场景 策划与开发等六大业务方向；开发了腾云低空飞行监管服务平 台，为客户提供从飞行器登记、航线申请、挂载设备、执行飞 行活动和进行数据分析处理的全过程一体化低空服务。 苏州市通用机场发展战略研 究项目、牡丹江海浪机场改 扩建项目可研阶段净空障碍 物测量项目（49万）


深城交 公司作为深圳低空经济核心技术单位，持续服务市区各级政 府，涵盖低空经济规划、政策、产业、软硬件设计及集成交付 等全过程咨询；建设可覆盖全市范围的智能融合系统的软件平 台（包括低空操作管理系统和低空管理服务系统），建设配套 的管服中心、数据中心及无人机测试场，接入典型的城市场 景，并进行软件平台的验证。 深圳市低空智能融合基础设 施项目（SILAS）一期 （5.18亿，联合中标）
设计总院 公司设有以民航规划设计研究院为主的团队服务于低空经济发 展，从事航空规划、工程设计、适航性检测与养护、信息工 程、咨询与政策标准为核心的五大领域。
淮北市起降点布局规划项 目、湖州南太湖通用机场及 航空产业园总规项目（544 万）
地铁设计 公司组织成立低空经济工作小组，筹划探索低空摄影、城市智 巡、轨道上的“停机坪”、“轨道+低空物流”以及低空服务 一体化综合管理等轨道交通与低空业务的创新融合业务。 低空飞行试验场改造工程可 行性研究项目
资料来源：iFind，公司公告，苏交科官网，黑龙江公告资源交易网，华南工程项目库官方公众号，地铁设计官网，国盛证券研究所
优势区域
江苏省
广州、江 苏省
深圳
安徽省


广州
5. 投资建议
政策发力、总量修复背景下，国内外均面临机遇，重点关注：1）受益化债及宽财政发力， 叠加市值管理措施落地，报表及估值有望修复的央国企板块；2）中美博弈加剧，“一带 一路”战略地位提升，重要外交事件带来潜在催化的国际工程板块；3）中央加杠杆趋势 下的部分细分景气投资方向。


重点推荐：1）低估值央国企中国交建 A+H（ pb-lf 0.61，24E股息率 2.8%）、中国建筑 （pb-lf 0.56，24E股息率 4.2%）、中国铁建 A+H（pb-lf 0.49，24E股息率 3.1%）、中 国中铁 A+H（ pb-lf 0.54，24E股息率 2.9%）、中国电建（ pb-lf 0.70X，24PE 7.6X）、中 国核建（ 24PE 11.3X）、隧道股份（ 24PE 7.2X）、浙江交科（ 24PE 8.6X）、四川路桥（ 24PE 7.2X）、安徽建工（24PE 5.3X）、山东路桥（24PE 4.4X）、陕建股份（24PE 4.4X）；2） 国际工程龙头中国化学（pb-lf 0.83X，24PE 8.9X）、中材国际（24PE 8.3X）、中钢国际 （24PE 11.0X）、北方国际（（24PE 10.4X）、中工国际（（24PE 30X）、上海港湾（（24PE 24X）；


3）优质成长股鸿路钢构（ 24PE 13X）、海南华铁（ 24PE 14X）、华设集团（ 24PE 14 X）、 中岩大地（24PE 70X）、瑞纳智能（24PE 47X）。
图表69：重点公司估值表 股票简称 股价
（元） EPS（元/股）
PE


政策效果不达预期：若宏观经济政策支持力度不及预期，将影响建筑板块资金面改善 进度，企业新签订单、营收、业绩增长或将承压。
海外经营风险：海外经营存在较高不确定性，国际政治经济形势变化等因素可能对企 业海外市场拓展及经营活动开展存在重大影响，导致海外业务业绩存在波动风险，汇 率变动也将对企业经营业绩产生影响。
应收账款减值风险：部分建筑企业拥有较多应收账款与票据，可能存在应收账款无法 收回的风险。
测算误差风险：文中测算包含部分假设，可能与实际情况存在一定误差。
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行业评级 评级 说明


买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上
增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上
深圳
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[具身智能发展报告 (2024 年)]北京人形机器人创新中心


中国信息通信研究院 北京人形机器人创新中心有限公司 2024年8月
版权声明
[本报告版权属于中国信息通信研究院和北京人形机器 人创新中心有限公司，并受法律保护。转载、摘编或利用 其它方式使用本报告文字或者观点的，应注明“来源：中 国信息通信研究院和北京人形机器人创新中心有限公司”。 违反上述声明者，编者将追究其相关法律责任。
原“集智”白皮书更名为“集智”蓝皮书。“集智” 蓝皮书将继续秉承原有的编撰理念和高质量标准，致力于 提供有价值的信息和洞见。]更名声明


[原“集智”白皮书更名为“集智”蓝皮书。“集智” 蓝皮书将继续秉承原有的编撰理念和高质量标准，致力于 提供有价值的信息和洞见。
前 言]CAICT 中国信通院


具身智能是人工智能（AI）与其他学科交叉融合发展的新范式， 从字面可理解为“具身+智能”，通过给 AI赋予“身体”，使其能 够与物理世界产生交互，并在交互中主动探索世界、认识世界、改 变世界。随着数字世界的 AI算法开始展现出逼近甚至超越人类的思 维能力，具身智能有望打开 AI从数字世界到物理世界的窗口，在复 杂的物理世界中进一步延伸和拓展 AI边界，实现“知行合一”。
具身智能将在技术涌现式创新和突破下，实现“一脑多形”， 即让一个智能系统适配各种形态的物理实体，如智能机器人、智能 车辆等；实现“一机多用”，即让一个机器设备可以灵活地执行多 种任务，适应多样化的场景需求。未来具身智能将从工业协作生产 到柔性制造，从家务助手到医疗护理，从灾难救援到太空探索，深 入融入人类社会。但当前其仍面临技术能力不足，数据短缺，以及 工程实现复杂等一系列挑战。


1950 年，图灵在其经典论文《 Computing Machinery and Intelligence》1中探讨“机器是否能思考” 这一根本问题，认为人工 智能的终极形态是像人一样能与环境交互感知，自主规划、决策、 行动和执行的机器人/仿真人（在虚拟环境中）。而有望实现的两条 路径，一是聚焦抽象计算（比如下棋）所需的智能，二是为机器配 备最好的传感器，使其可以与人类交流，像婴儿一样进行学习。后 续，这两条路径逐渐演变成了离身智能（Disembodied Artificial Intelligence2）和具身智能（Embodied Artificial Intelligence，简称 “EAI”）。


当前，依靠海量数据，结合算法和计算能力的提升，以 ChatGPT 为代表的离身智能实现智能涌现。自其推出之后，数字世界的 AI 技术逐步展现出逼近人类甚至超越人类的思维能力。加利福尼亚大 学圣迭戈分校的研究团队在交互式双人图灵测试中发现，人们无法 区分 GPT-4与人类3。但在物理世界中，智能机器人仍然仅是智力有 限的任务工具。在此背景下，人们的关注点转向如何让 AI的认知从 互联网的数字信息拓展到现实的物理概念，包括感官、空间、行动 等信息，并将其更好地应用于物理世界。实际上，大模型对互联网 上大量图文信息的处理和学习，本质上是“读万卷书”的过程，这
1 https://phil415.pbworks.com/f/TuringComputing.pdf 2 https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC10020609/pdf/frai-06-1148227.pdf 3 https://arxiv.org/pdf/2405.08007
（一）具身智能的概念与内涵
1.具身智能：依靠物理实体通过与环境交互来实现智能 增长的智能系统


可以增强智能体的感知、知识理解和思维能力，但无法取代“行万 里路”所带来的体验。就像人类在真实世界中的亲身体验和劳动， 无法仅通过阅读和观看视频来替代。具身智能可以赋予 AI身体，并 具备与物理世界的交互学习能力，这是不能通过看图、看文这些数 字信息所能够弥补、习得的。2023年，Nature子刊刊登了由 Yoshua Bengio、Yann LeCun等科学家联名发表的文章，提出下一代 AI的终 极挑战是通过具身图灵测试，即复现生物体的感觉运动能力，包括 与世界互动、灵活的行为、高效的能源利用等4。具身智能被誉为迈 向通用人工智能的重要一步，引发了新一轮的技术浪潮。


具身智能从字面可理解为“具身化的人工智能”，“具身”是 前提，即具有身体且能通过交互、感知、行动等能力来执行任务， 具身本体的形态不必限制在外观上的“人形”，同时身体的形态也 不能作为判断是否属于“具身智能”的依据。根据使用用途和场景 的不同，具身智能可以有多种形态。例如，通用智能机器人，大型 的工业设备加上 AI系统，自动驾驶等多种具象化形态都属于具身智 能。“智能”是核心，GPT-4o、Sora等 AI技术的最新进展，实现 了对文本、视觉、语音等多模态信息的理解和转换。将这些 AI技术
4 https://www.nature.com/articles/s41467-023-37180-x


[嵌入到物理实体如机器人上，可显著提升对环境的感知、交互和任 务执行能力。先前的智能机器人，更侧重于执行特定的任务。而具 身智能更强调在环境中交互能力，智能表现在物理实体能以“第一 人称”主动进行感知、理解、推理、规划到移动和操作等任务。
来源：公开信息整理]国内 国外 具身智能是一种可以执行导航、操作和命令执行等任务的机器人, 具身智能在身体与环境相互作用中,通过信息感知与物理操作过程 机器人可以是任何在空间中移动的实体智能机器,如自动驾驶汽100 可以连续、动态地产生智能。 车、吸尘器,或是工厂里的机械臂等。 --清华大学教授刘华平 --斯坦福大学教授李飞飞 《基于形态的具身智能研究:历史回顾与前沿进展》 《Searching for Computer Vision North Stars》 具身智能是指一种基于物理身体进行感知和行动的智能系统,


[嵌入到物理实体如机器人上，可显著提升对环境的感知、交互和任 务执行能力。先前的智能机器人，更侧重于执行特定的任务。而具 身智能更强调在环境中交互能力，智能表现在物理实体能以“第一 人称”主动进行感知、理解、推理、规划到移动和操作等任务。
来源：公开信息整理]其通 人工智能的下一个浪潮将是具身智能,即能理解、推理、并与物 过智能体与环境的交互获取信息、理解问题、做出决策并实现行动, 理世界互动的智能系统。 从而产生智能行为和适应性。 -英伟达CEO黄仁勋 --上海交通大学教授卢策吾 ITF World2023半导体大会 中国计算机学会"具身智能|CCF专家谈术语" 具身智能是以具身认知为指导的人工智能。具身智能指主体(机器) 在自体、对象与环境等要素间相互作用(信息感知、转化和响应) 具身智能是机器学习、计算机视觉、机器人学习和语言技术的集  的过程


[嵌入到物理实体如机器人上，可显著提升对环境的感知、交互和任 务执行能力。先前的智能机器人，更侧重于执行特定的任务。而具 身智能更强调在环境中交互能力，智能表现在物理实体能以“第一 人称”主动进行感知、理解、推理、规划到移动和操作等任务。
来源：公开信息整理]中建构符合各要素物理实存及其关系演化趋势的认知模型, 成,最终形成人工智能的"具身化":能够感知、行动和协作的的 达成问题解决或价值实现的人工智能方法。 机器人。 --中国科学院大学教授吴易明 --卡内基梅隆大学REAL(Robotics, 首届中国具身智能大会(CEAI2024)开幕式主旨报告《具身 Embodied Al, and Learning)实验室官网介绍 智能是智能科学发展的新范式》 具身智能将人工智能融入机器人等物理实体,使其具备感知、学 通用人工智能(AGI)的未来发展需要具备具身实体,与真实物 习和与环境动态交互的能力。 理世界交互以完成各种任务。 --图灵奖得主,中国科学院院士姚期智 美国计算机协会期刊 2023世界机器人大会分享发言 《Communications of the ACM》文章


图 1 国内外专家有关具身智能的观点
具身智能的发展主要来自于两个领域的交叉融合，一方面机器 人的通用智能需要借助人工智能，另一方面人工智能走向物理世界 需要一个身体，同时涉及到包括机械工程自动化、嵌入系统控制优 化、认知科学、神经科学等多个学科的融合。这也导致了当前对具 身智能这一概念的界定，不同专家的说法略有差异，一类观点强调 具身交互对智能的影响。清华大学教授刘华平等在《基于形态的具
2.具身智能与人形机器人、智能体等的概念辨析
身智能研究：历史回顾与前沿进展》中总结：具身智能在身体与环 境相互作用中，通过信息感知与物理操作过程可以连续、动态地产 生智能。上海交通大学教授卢策吾曾表示通过智能体与环境的交互 能够产生智能行为和适应性5。另一类观点关注具身交互对解决实际 问题的作用。斯坦福大学教授李飞飞表示具身的含义在于与环境交 互以及在环境中做事的整体需求和功能。中国科学院院士姚期智认 为通用人工智能（AGI）的未来发展需要具备具身实体，与真实物 理世界交互以完成各种任务。但普遍认可：智能不仅体现在处理信 息和解决问题的能力上，还体现在对其周围环境的感知、理解和操 作能力上。


当前，针对具身智能各家观点百花齐放，但都明确了“智能”的 核心地位。因此，本报告从 AI的角度切入，认为具身智能是指通过 机器人等物理实体与环境交互，能进行环境感知、信息认知、自主 决策和采取行动，并能够从经验反馈中实现智能增长和行动自适应 的智能系统。
实际上，人工智能领域的快速发展使得大模型、智能体等技术 名词不断涌现，也导致关于具身智能的概念有许多容易混淆的表述。 首先，具身智能不等于“大模型+机器人”，准确来说是人工智能+ 机器人等物理实体。大模型具备思维推理、计划决策、语言和视觉
5 https://www.ccf.org.cn/Media_list/gzwyh/jsjsysdwyh/2023-07-22/794317.shtml
具身智能则强调智能体的具体形态和环境之 间的交互作用，通过行动的物理交互能够感知和改变环境，通过行 动反馈能不断学习和适应环境。具身智能的主要存在形式是物理世 界中的各种物理实体。


[理解等能力，这仅能模拟大脑皮层部分功能分区的智力表现。2024 年 5月，斯坦福大学教授李飞飞在《时代周刊》撰文写道，“大模型 不存在主观感觉能力，多少亿参数都不行”。脑、身体和环境的深度 耦合是产生高级认知的基础。这需要构建新一代人工智能算法，结 合了脑神经、运控控制等复杂理论，推动具身智能实现认知涌现。 其次，具身智能不等于人形机器人，从载体看具身智能可以是搭载 到任意形态的机器人。人形机器人只是具身智能的一种形态，也被 广泛认为是最理想的应用形态。但除此之外，比如能在家庭中行驶 并与人简单交互的宠物机器人、比如 L4自动驾驶，本质上都同时具 备具身和智能两种属性。再者，具身智能不等于智能体，两者各有 交叉和侧重。智能体（Agent）是指能自主感知环境并在该环境中采 取行动以实现特定目标的实体，更强调自主性和目标导向性。智能 体既可以是虚拟世界中的计算机程序（软件智能体），如聊天机器 人 ChatGPT、虚拟助手苹果 Siri等；也可以存在于物理世界的智能 实体，如智能机器人。具身智能则强调智能体的具体形态和环境之 间的交互作用，通过行动的物理交互能够感知和改变环境，通过行 动反馈能不断学习和适应环境。具身智能的主要存在形式是物理世 界中的各种物理实体。
来源：中国信息通信研究院]要素一:环境 要素二:本体 要能与环境交互 要具有物理实体 行动 复杂操作 行动泛化 人-机 与环境的交互 要素三:智能 呈现拟人化交互 要有智能的提升 决策 本体-物理环境 一个增量 知识学习 思维推理 LLM 感知 开放环境 感知能力 多机


图 2 具身智能的“三要素”概念内涵示意图
对具身智能可以用“三个要素”来对其概念内涵进行理解。如 图 2所示，具身智能同时需要具备“本体+环境+智能”三要素，首 先强调要有具身本体，通常是机器人等物理实体，可以有多种形态， 如人形机器人、四足机器人、无人车、无人机等。本体具备环境感 知、运动和操作执行等能力，是连接数字世界和物理世界的载体， 同时本体的能力边界会限制智能体的能力发挥。其次强调与环境的 交互能力，具身智能不仅能感知环境，还能通过行动来影响环境， 并在与环境的交互中不断学习和适应。以“第一人称”视角去自主 感知物理世界，用拟人化的思维路径去学习，从而做出人类期待的 行为反馈。最后强调一个增量，主要是智能的提升，具身智能利用 大模型的知识理解和表达能力，赋能多种形态的物理实体实现智能 增长。在数据驱动的算法学习下，不断增强感知、决策以及行动能
（二）具身智能发展历程


力，并让感知与行动更紧密地连接在一起。强调不仅通过算法和计 算实现智能，还通过本体与物理世界的交互来展现和发展智能。“展 现智能”在于依赖具身本体与环境的交互行为来解决实际问题，例 如机器人在通用智能的加持下将本体的行动价值最大化。“发展智 能”可理解为在具身本体与环境的交互中实现可持续的智能进化。
具身智能与离身智能相互补充、协作发展共同促进了对智能的 理解、模拟与扩展，从具身智能与离身智能两类研究范式在历史上 多次交锋的角度出发，整体发展历程如图 3所示。


具身智能从字面上可以拆分为“具身”+“智能”，天然具备“机 器人”和“人工智能”两种属性，同时链接物理和虚拟两个世界。 从人工智能视角看，自 1956年 AI概念诞生以来，智能的发展主要 由符号主义与连接主义主导，两种范式从不同的侧面模拟人类的大 脑，在以互联网信息处理为代表的领域取得了极大的成功。与符号 主义强调“表示”和连接主义强调“计算”的离身智能不同，基于 行为主义的“具身智能”更侧重关注“交互”，即智能受脑、身体 与环境协同影响，并由身体与环境相互作用中，通过信息感知与物 理操作过程连续、动态地产生6。从机器人视角看，早期机器人无需 与人协同，关注点主要集中在替代人力和工业场景自动化上，以工 业机器人的应用为典型代表。当前，机器人与人的交互能力和广泛
6 http://www.aas.net.cn/cn/article/doi/10.16383/j.aas.c220564?viewType=HTML


8 的通用性成为发力点，探索机器人的自适应性和智能性成为重点， 伴随着硬件制造和软件技术等方面的进步，以及产业链各环节的相 互促进，具身智能将赋予机器人更多的智慧，不断拓宽机器人的智 能边界和自主行动能力，使其更好地理解世界、自然化人机交互和 高效执行任务，引领机器人进入通用智能新代际。
结合人工智能的演进历程，具身智能的发展大致可以分为三个 阶段，即：早期萌芽阶段（1950s-1990s）、技术积累阶段（1990s-2022）， 以及技术突破阶段（2022年至今）。


早期萌芽阶段（1950s-1990s），在对智能的激烈争论和分立研 究中，形成 AI三大学派，尚未形成成熟的智能理论。1956年达特 茅斯会议之后的一段时期内，符号主义主导了 AI早期发展，试图用 逻辑规则、符号、知识工程来模拟人类思维。这一阶段的研究集中 在逻辑抽象、逻辑运算和逻辑表达等方面，如逻辑理论家、通用问 题求解器、专家系统等。连接主义则强调通过神经网络模拟人类大 脑的学习和计算能力，但早期的连接主义模型是简单的、浅层的网 络，如感知机，难以处理复杂任务。直到 1986年反向传播算法让多 层网络的训练成为可能，重新激发了研究者们对神经网络的研究热 情。然而以符号主义和连接主义为代表的计算智能的局限性很快显 现出来。1988年“莫拉维克悖论”提出人类认为困难的任务对机器 来说很容易，而人类容易做到的事情对机器来说却非常困难。可以 通俗地表述为：要让电脑如成人般地下棋是相对容易的，但要让电
脑有如一岁小孩般的感知和行动能力却是相当困难甚至是不可能的。


1980年代，罗德尼·布鲁克斯（Rodney Brooks）发现传统的逻辑程 序在机器人导航方面显得非常缓慢和笨拙，开始直接关注通过感知 和动作驱动的环境交互来设计智能机器。自此，行为主义 AI开始发 展，主张通过身体与环境的交互来产生智能。


该阶段“具身”机器人进行早期实验性尝试，关注“逻辑规则 算法+机器人”实现特定应用功能。1954年麻省理工学院生产第一台 能够预先编程控制的机械臂，具备了机器人的雏形。1960s机器人学 诞生。1960年首台工业机器人 Unimate投入使用，在美国通用汽车 公司（General Motors）的一条生产线上进行焊接工作。这一时期， 开始将以符号主义为基础的逻辑规则算法与控制论结合，实现移动、 对话等功能。例如 1968年，斯坦福研究院（SRI）人工智能中心研 制了世界上第一台移动机器人 Shakey。1973年，日本早稻田大学研 发了会对话的人形机器人WABOT-1。1970s工业机器人开始在制造 业领域广泛应用。1980s计算机硬件和传感器等技术取得突破性进展， 服务机器人进入人们的视野，例如 1985年，日本公司 Epson推出了 第一款家庭机器人“AIBO”。1990年，麻省理工学院制作一款模仿人 头部的机器人 Kismet，具有听觉，视觉和本体感受等能力。


技术积累阶段（1990s-2022），随着智能理论的完善、底层数学 理论的深耕，AI三大学派从各自突破，逐步走向取长补短的综合性 研究，为具身智能发展奠定理论和算法基础。一方面，行为主义在
反思计算智能的局限中获得发展。布鲁克斯在 1980年代对计算智能


的根本性思考，推动了一系列以“底层智能”（即从简单的感知反 应机制逐渐累积到复杂行为的生成）为基础的研究，试图参考生物 的结构设计和行为方式模仿生物感官和运动能力。1991年由布鲁克 斯发表研究论文《没有表征的智能》提出智能行为可以直接从自主 机器与其环境的简单物理交互中产生，而这种交互不依赖于预先设 定的复杂算法。另一方面，底层数学理论的深耕研究让 AI算法逐渐 打破桎梏，三大学派在相互补充中协作发展。深度学习、强化学习、 形态计算等理论及算法模型快速突破。与具身智能紧密相关的算法 理论突破主要有三方面。一是深度强化学习（强化学习+深度学习）， 2016年，基于深度强化学习和蒙特卡罗树搜索的 AlphaGo击败了人 类顶尖职业棋手。二是模仿学习（强化学习+监督学习），1999年提 出模仿学习，聚焦让机器人模仿人类行为的研究，通过让机器人直 接模仿专家行为，可以快速、稳定地使其掌握技能，而不依赖于过 多探索。三是形态计算，将物理形态的影响引入对智能体感知、学 习、控制的作用分析，探索基于形态计算的行为生成。2004年 C Paul 提出形态计算，聚焦双足运动形态和控制研究。


该阶段“具身”机器人快速发展，关注“行为主义”架构的仿 生机器人研发和“人工智能+机器人”的智能化水平提升。1990年， 麻省理工学院制作一款模仿人头部的机器人 Kismet，具有听觉，视 觉和本体感受等能力。1991年由布鲁克斯基于“感知—行动”框架，
研发六条腿机器人 Genghis，可以自主行走。1999年，日本索尼公 司推出犬型机器人爱宝（AIBO）。2002年，丹麦 iRobot公司推出 第一款家用扫地机器人 Roomba，获得当时的市场认可。2010年代， 出现了众多消费级机器人，例如扫地机器人、智能音响等。同期， 无人驾驶技术取得了显著进展，特斯拉、谷歌等企业推出了自动驾 驶汽车，此外无人机在物流、航拍、监测等领域也得到了广泛应用。 在医疗、养老、家政等领域服务机器人逐渐成为标配。此外，在如 今机器人行业的发展中，常常能看到生物学的身影，因为仿生能够 帮助机器人更好地适应自然。例如 Boston Dynamics的“大狗”、会 飞的蜻蜓机器人、软体章鱼机器人等。


技术突破阶段（2022-至今），具身智能时代有望加速来临。2022 以来，以 ChatGPT为代表大模型的通用知识和智能涌现能力为机器 人实现智能感知、自主决策乃至拟人化交互方面带来巨大潜力。大 模型让具身智能的新进展井喷式涌现，大幅提高机器人的语言交互、 环境感知和任务决策等关键能力。例如，2023年提出的 VoxPoser 模型利用 ChatGPT理解任务语言描述并进行任务步骤分解。PaLM-E 具身多模态语言模型，将真实世界的连续传感器模态融入大语言模 型（Large Language Models，LLMs）中，构建了文本和其他感知数 据之间的语义联系，实现更全面的环境感知。2024年，NaviLLM为 导航任务中语言描述、视觉观察对象以及运动轨迹等不同阶段的任 务需求设计了统一的指令输入方案，让 LLMs能够直接生成运动方
向、对象位置等行动信息。


探索具备通用智能，能够像人类一样执行任务的具身机器人成 为业界共同目标。“2023半导体大会”上，英伟达创始人黄仁勋表 示 EAI是能理解、推理、并与物理世界互动的智能系统，是人工智 能的下一个浪潮。2024年，人形机器人集中爆发，其他形态的本体 如协作机械臂、移动操作机器人、仿生灵巧手、无人驾驶出租车等 也显现出智能升级趋势。2024年 3月 OpenAI与人形机器人初创公 司 Figure合作推出了 Figure 01机器人，能听、会说、能与人类对话 交流并且可以执行多样化任务。8月推出的 Figure 02凭借 GPT-4o 的大脑升级和本体的巧妙设计，如配有全方位摄像头、仿生灵巧手 等，在感知、移动和操作能力上取得进一步突破。7月世界人工智能 大会（WAIC2024）上，有超过 25款人形机器人亮相，同时在该大 会上，加持了 Noematrix Brain穷彻具身大脑的双臂协作系统展现了 叠衣、削黄瓜皮等能力。百度萝卜快跑无人驾驶出租车进入商业化 运营阶段，有数据显示曾单日单车峰值超过 20单，与出租车司机的 平均日单量相当7。


[7 https://www.lifeweek.com.cn/h5/article/detail.do?artId=231170
图 3 具身智能发展历程]具身智能打开了AI从数字世界走向物理世界的窗口,被认为 让其能够像人类一样执行任务,成为具身智能的研究目标 北京通用人工智能研究院 人形机器人集中爆发,如何为各种物体实体赋予通用智能, RT2、RT- 大模型的技术突破,让人们开始关注通用人工智能的研究。 Eureka、VIMA、Project 大模型技术突破,智能发展由弱到强,开始走 无 Mobile ALOHA2 ou 人配送车 穷彻智能 ManipLLM 人工智能的下一个浪潮是具身智能 亚马逊Sc X、RT-H RoboCat、 2023年


[7 https://www.lifeweek.com.cn/h5/article/detail.do?artId=231170
图 3 具身智能发展历程],英伟达CEO黄仁勋表示, 机 EmbodiedScan GROOT NaviLLM PaLM-E、 走向通用 CoPa 技术突破阶段 (2022-至今) 智能 DDN Unitree Go2 Voyager、 萝卜快跑 是迈向通用人工智能的重要一步。 灵巧手 上海天道大學 Stanford University 北京大学 VoxPoser 向通用人工智能 合作研发机器人 Google Apptronik unitree H1 Midjourney 2022 ChatGPT 2022年 三大学派


[7 https://www.lifeweek.com.cn/h5/article/detail.do?artId=231170
图 3 具身智能发展历程]由早期分立研究逐步走 连接主义势头大振,开始关注 构建算法模型来模拟人类大脑 向取长补短和综合性研究 Roomba i7+扫地机器人 《时代》杂志评选为2018年改变人 Transformer 歌Prius自动 2009年,谷 面,具身智能理论随着行为主义学派的研究不断完善,强调身体是心智一方 的基础。关注仿生机器人研究,参考生物的结构设计和行为方式模仿生物感 官和运动能力。"人工智能+机器人"的具身智能研究范式成为主流。人工 智能算法进步结合计算能力和传感器技术突破,让"具身化"的机器人开始


[7 https://www.lifeweek.com.cn/h5/article/detail.do?artId=231170
图 3 具身智能发展历程]深度学习、强化学习算法开始广泛 集成先进智能规划算法,被美国 驾驶汽车 AlphaGo 2017年 2016年 类生活的全球50大发明之 2015年视觉识 的学习和计算能力 能有智能 别超过人类 应用于机器人 第一台家用扫地机 犬型机器人爱器人Roomba量产 表现 1999年,日本2002年,世界上 2018年, 2010s 神经网络 2011年 算力、数据局限无法支撑神经网络训练!看到猫 索尼公司推出 (1990s-2020s) 看见环境、识别语音,实现更灵活的运动控制。 技术积累阶段 宝


[7 https://www.lifeweek.com.cn/h5/article/detail.do?artId=231170
图 3 具身智能发展历程]符号、规则难以表达世界不确定性! Representation》,认为智能可以通 1991年:Rodney Brooks发表论文 行为主义在反思计算智能的局限 中获得发展,主张通过身体与环 过行动与环境的交互而自然涌现 2004年形态计算, "行为主义"架构的仿生机器 双足运动的形态 境的交互来产生人类智能 腿机器Genghis, 1990年,麻省1991年,六条 《Intelligence Without 和控制研究 人研发获得关注 可自主行走。 能模仿生 物行为 款模仿人头 理工学院制作 部


[7 https://www.lifeweek.com.cn/h5/article/detail.do?artId=231170
图 3 具身智能发展历程]的机器人 Kismet 1990s 1986年反向传播算法 用于人工神经网络训 出通过感知和动作驱动的环 1986年Rodney Brooks提 练,学习数据表达 境交互来设计智能机器 价值,为迪吉多公司节省4000万美元 1980年XCON的专家系统展现商业 能理论。这一阶段,开始尝试将以符号主义为基础的逻辑 在对智能的激烈争论和分立研究中,形成"智能"三大学 派。三者之间的长处与短板都很明显,尚未形成熟的智 研发会对话的人形机器人 1973年日本早稻田大学 符号主义主导AI早期发展,试图用逻


[7 https://www.lifeweek.com.cn/h5/article/detail.do?artId=231170
图 3 具身智能发展历程]辑规 则、符号、知识工程来模拟人类思维 规则算法用于机器人研发,实现某些应用功能。 的早期实 WABOT-1 "逻辑规则算法+机器人" 1969年感知机无 (1950s-1990s) 法解决异或问题 DENDRAL提出 1970s 1968年第一个 早期萌芽阶段 验性尝试 能实现 应用 专家系统 人工智能中心研制了 斯坦福研究院 世界上第一台移动机器人 1959年通用 问题求解器 Shakey。 1968年 (SRI) 1957年 感知机 1956年逻 辑理论家 1950s 连接 Intelligence》指出 了离身和具身两种 Machinery and 1950年图灵论文: 《Computing 人工智能形式 符号 行为 具身(embodied) 智能(AI)


来源：中国信息通信研究院
（三）全球具身智能提速发展
全球主要经济体均高度重视具身智能发展，不断提升细分领域关 注度。美国紧抓人工智能基础研究，保持具身智能领域的前沿领先地 位。2024年 4月，美国高校联合发布新版“国家机器人路线图”， 旨在重振机器人技术领先地位。日本正在将机器人纳入社会并使机器 人成为其社会基础的关键部分8。在人口老龄化的背景下持续聚焦机 器人应用以升级制造业生产和替代人类服务。2024年丰田研究所推 出软机器人 Punyo定位于服务人类日常生活，配备内置传感器结合柔 软肢体实现全身协同操作。韩国出台多项政策推动以机器人和自动驾 驶为核心的具身智能技术创新。2023年发布机器人产业发展战略， 擘画有关行业中长期发展蓝图。在战略中提出到 2030年在各领域推 广使用百万台的目标。我国加快推进新型工业化，具身智能作为新质 生产力的典型代表，成为各省布局产业规划的关注重点。2024中关 村论坛年会“未来人工智能先锋论坛”上，北京市海淀区发布了《打 造全国具身智能创新高地三年行动方案》。


具身智能有望成为迈向通用人工智能的重要驱动力，巨头纷纷布 局，产业融合加速推进。具身智能将可以充分利用大模型的优势，在 新任务上实现少样本和零样本学习，有效推动“具身化”机器人向跨 任务学习和多任务迁移发展。2023年 5月，英伟达发布多模态具身 智能系统 VIMA，能在视觉文本提示的指导下，执行复杂任务、获取 概念和理解边界。2023年8月谷歌DeepMind推出机器人模型Robotics
8 《东方法学》2024年第 3期(人形机器人法治专刊)(总第 99期）
Transformer 2（RT-2），是全球第一个控制机器人的视觉-语言-动作
大模型（Vision Language Action Models，VLAs），10月发布 RT-X


机器人大模型。2024年 2月，英伟达宣布成立通用具身智能体研究 实验室 GEAR，标志着英伟达正式入局具身智能领域的研究，加速人 工智能具身化进程。2024年 4月，优必选人形机器人Walker S通过 百度智能云千帆 AppBuilder平台接入百度文心大模型进行任务调度 应用开发，共同探索 AI大模型+人形机器人应用。2024年 4月份起， 北京具身智能机器人创新中心围绕具身智能基础模型、具身智能仿真 应用以及大规模具身智能数据集等，开展具身智能体母平台“开物” 的研发。特斯拉宣称将推进 Optimus人形机器人的进一步应用，预计 2025年 Optimus正式部署到工厂9。
二、具身智能技术突破，重塑智能边界


具身智能技术的发展从前期模块化的 AI算法集成，逐渐转向大 模型驱动的统一技术框架，在通用性和泛化性上取得明显突破。早期 实现通过集成多个“小模型”结合人工介入方式，根据场景或用途按 需调用模型，来完成相应任务，如视觉层面采用目标检测算法用于识 别物体、控制层面凭借强化学习、模仿学习和形态计算等传统机器人 学习技术，让机器人能够在没有人为干预情况下做出最优行动决策。 这一阶段的技术发展主要是为了满足日益增长的机器人应用需求，试 图为机器人赋予智能化元素，使其不再局限于固定的自动化机械操作。 大模型出现后，具身智能逐渐将不同模块的功能融合到一个统一框架
9https://www.iotworldtoday.com/robotics/tesla-optimus-humanoid-robot-draws-crowds-at-world-ai-conference#clo se-modal
下，利用大模型潜在的知识理解和表达能力，实现了自然的语言交互，


[无感的多模态信息处理与转换，甚至可以对语言、视觉、触觉、听觉 等各种感官信息进行统一处理，并通过融合机器人轨迹数据等运动经 验，可以执行具体行动操作。
来源：中国信息通信研究院]环境 真实世界数据 仿真合成数据 多模态传感数据 采集数据 数据层 压力 温度 视觉 知觉 触觉 听觉 运动轨迹、力位、触觉等物理交互操作数据 交互 安全与隐私保护 机械臂 灵巧手 四足机器人 双足机器人 轮式机器人 复合机器人 人形机器人 无人车 无人机 仿生机器人 具身本体 行动改变环境 从环境感知信息 行动 感知 决策 反馈 完成高级任务规划和推理分析,并生成逐步决 全面理解物理环境信息 接受决策指令,并执行具体动作 接收来自环境的反馈进行调整和优化 策指令来控制行动。 环境重建 任务规划


[无感的多模态信息处理与转换，甚至可以对语言、视觉、触觉、听觉 等各种感官信息进行统一处理，并通过融合机器人轨迹数据等运动经 验，可以执行具体行动操作。
来源：中国信息通信研究院]行为规划 位置导航 物理交互 感知增强 行动适应 对象识别 任务层 位置定位 场景理解 推理分析 动作规划 物体操作 决策优化 状态监测 大模型结合强化学习 预训练视觉模型VFMs 大模型赋能人机交互 计算机视觉 人机交互 大语言模型LLMs 视觉语言模型VLMs/视 多模态融合感知 动作控制算法 多机交互 大模型构建多智能体协作 视觉语言动作模型VLAs 觉语言动作模型VLAs 关键技术层 任务规划算法 视觉语言模型VLMs 3D重建与场景理解 动态学习 环境交互 大模型加深环境交互 强化学习范式升级 视觉语言动作模型VLAs 位置定位 世界模型 基础支撑层 操作系统 中间件 云计算与边缘计算 仿真平台


图 4 具身智能技术体系
具身智能技术体系如图 4所示，可分为“感知—决策—行动—反 馈”四个模块，四个模块形成一个闭环，在与环境的不断交互中，实 现对环境的重构映射、自主决策和自适应行动，并从经验反馈中不断 学习进化。具身智能的技术尚处于多条路径探索发展阶段，可以类比 于自然语言处理领域的“BERT”发展时期。BERT和 GPT的出现让 自然语言理解能力有了里程碑式突破，但仍有多条技术路线在并行发 展，直到 ChatGPT的出现。目前具身智能也正在围绕“感知+决策”、 “感知+决策+行动”等并行探索多条有潜力的技术路径，探索如何打 造具备通用智能的具身智能基础模型。
（一）感知模块—赋予机器感官，实现多模态感知泛化


感知模块是具身智能的“信息采集和处理器”，建立对外部环境 的感知和理解，为可靠的决策和成功完成行动提供支持。感知模块主 要任务包括对象识别、位置定位、场景理解、环境重建和状态监测等。 感知实时性和精度将直接影响决策的可靠性和行动的准确度。例如在 仓储物流场景，对象识别即识别不同的包装箱、货架、托盘和环境中 的其他设备，当一批新货物到达仓库时，可快速完成分拣。场景理解 即理解仓库内物体布局、货物堆放以及人员活动等情况，用于分析仓 库内的货物存储情况、货架占用率等。环境重建即生成仓库的三维模 型，用于规划货物导航方案。位置定位即确定自身和货物运输的目标 位置。引导机器人从指定位置取货，并准确送到目标位置。状态监测 即通过机器人运作中不断接收的传感数据，监测仓库内的温度、湿度、 照明、障碍物、设备运行状态等，帮助及时发现并处理故障问题。