Propuesta para la implementación de nuevos productos con derivados financieros en el mercado colombiano
Autor: Jaramillo García, Alejandro
Asesor: Rojas López, Miguel David (Thesis advisor)
Fecha: 2009
Programa: Bogotá - Medicina - Especialidad en Anestesiología y Reanimación
Facultad: Facultad de Medicina

Resumen: En este trabajo de grado se trata el tema de los derivados financieros, cuya definición simple plantea que son aquellos activos financieros que se derivan de otro, financiero o real, creados para suavizar las pérdidas de las inversiones y que permiten asumir más riesgos. Los derivados se han clasificado en dos categorías: los futuros, que son contratos para dar, recibir o entregar un bien en determinada fecha y a un determinado precio, y las opciones o derechos para comprar, vender o realizar algo a un precio y en un plazo límite preconvenidos. En Colombia el mercado de derivados permite muchas alternativas para explorar y diseñar nuevos productos financieros, que ayuden a satisfacer las necesidades de rentabilidad y cobertura de riesgos. / Abstract: In this paper grade is the subject of financial derivatives, whose simple definition states that financial assets are those arising from other financial or real, created to ease the loss of investment and allowing take more risks. Derivatives are classified into two categories: the future, which are contracts to give, receive or deliver goods within a certain specified date and price, and options or rights to purchase, sell or do something at a price and time preconvenidos limit. Colombia in the derivatives market allows many options to explore and develop new financial products that help meet the needs of profitability and risk coverage.

PROPUESTA PARA LA IMPLEMENTACI(cid:211)N DE NUEVOS PRODUCTOS CON
DERIVADOS FINANCIEROS EN EL MERCADO COLOMBIANO
ALEJANDRO JARAMILLO GARCIA
UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA
FACULTAD DE MINAS
ESCUELA DE INGENIER˝A DE LA ORGANIZACI(cid:211)N
MEDELL˝N
2009PROPUESTA PARA LA IMPLEMENTACI(cid:211)N DE NUEVOS PRODUCTOS CON
DERIVADOS FINANCIEROS EN EL MERCADO COLOMBIANO
ALEJANDRO JARAMILLO GRACIA
Trabajo realizado para optar al t(cid:237)tulo de
Especialista en Ingenier(cid:237)a Financiera
Director:
Miguel David Rojas L(cid:243)pez
UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA
FACULTAD DE MINAS
ESCUELA DE INGENIER˝A DE LA ORGANIZACI(cid:211)N
MEDELL˝N
2009
2TABLA DE CONTENIDO
RESUMEN .............................................................................................................. 4
ABSTRACT ............................................................................................................. 5
INTRODUCCI(cid:211)N .................................................................................................... 6
1. MERCADOS FINANCIEROS .............................................................................. 9
2. MERCADOS A LA VISTA (SPOT) ................................................................... 11
3. MERCADOS A FUTURO Y DERIVADOS ........................................................ 12
3.1 ESTRATEGIA DE ARBITRAJE 16
3.2 DERIVADOS: FORWARD Y FUTUROS 17
3.3 TIPOS DE FUTUROS Y FORWARD 20
3.3.1 FORWARD SOBRE DIVISAS .............................................................. 20
3.3.2 FORWARD SOBRE TASAS DE INTER(cid:201)S (FRA) ................................ 27
3.3.3 FORWARD SOBRE COMMODITIES ................................................... 28
3.3.4 FORWARD SOBRE ACCIONES, ˝NDICES ACCIONARIOS O
CARTERAS COLECTIVAS ........................................................................... 29
4 OPCIONES ....................................................................................................... 29
4.1 OPCI(cid:211)N CALL 29
4.2 OPCI(cid:211)N PUT 33
4.3 LA PRIMA DE UNA OPCI(cid:211)N 36
4.4 TIPOS DE OPCIONES 37
5. RIESGO ............................................................................................................ 37
5.1 ESTRATEGIA DE COBERTURA 40
6. PROPUESTA PARA LA IMPLEMENTACI(cid:211)N DE NUEVOS PRODUCTOS CON
DERIVADOS FINANCIEROS EN EL MERCADO COLOMBIANO. ...................... 41
6.1 ESPECIFICACIONES T(cid:201)CNICAS DEL PRODUCTO 43
6.2 COBERTURA DEL RIESGO DE DURACI(cid:211)N CON EL BONO NOCIONAL 46
CONCLUSIONES ................................................................................................. 47
BIBLIOGRAF˝A .................................................................................................... 48
3RESUMEN
En este trabajo de grado se trata el tema de los derivados financieros, cuya
definici(cid:243)n simple plantea que son aquellos activos financieros que se derivan de
otro, financiero o real, creados para suavizar las pØrdidas de las inversiones y que
permiten asumir mÆs riesgos. Los derivados se han clasificado en dos categor(cid:237)as:
los futuros, que son contratos para dar, recibir o entregar un bien en determinada
fecha y a un determinado precio, y las opciones o derechos para comprar, vender
o realizar algo a un precio y en un plazo l(cid:237)mite preconvenidos. En Colombia el
mercado de derivados permite muchas alternativas para explorar y diseæar nuevos
productos financieros, que ayuden a satisfacer las necesidades de rentabilidad y
cobertura de riesgos.
PALABRAS CLAVE
Arbitraje
Bono nocional
Cobertura
Derivados
Forward
Futuros
Opciones
Riesgo financiero
4ABSTRACT
In this paper grade is the subject of financial derivatives, whose simple definition
states that financial assets are those arising from other financial or real, created to
ease the loss of investment and allowing take more risks. Derivatives are classified
into two categories: the future, which are contracts to give, receive or deliver goods
within a certain specified date and price, and options or rights to purchase, sell or
do something at a price and time preconvenidos limit. Colombia in the derivatives
market allows many options to explore and develop new financial products that
help meet the needs of profitability and risk coverage.
KEYWORDS
Arbitration
Notional Bond
Coverage
Derivatives
Forward
Futures
Options
Financial risk
5PROPUESTA PARA LA IMPLEMENTACI(cid:211)N DE NUEVOS PRODUCTOS CON
DERIVADOS FINANCIEROS EN EL MERCADO COLOMBIANO
INTRODUCCI(cid:211)N
Aunque hablar de derivados financieros en Colombia puede resultar todav(cid:237)a
novedoso, dada las relativamente bajas operaciones que se hacen, en
comparaci(cid:243)n con otros instrumentos menos riesgosos como la renta fija (CDT,
TES, y PC), en los œltimos meses este tema pas(cid:243) a ocupar las primeras pÆginas
de los peri(cid:243)dicos especializados y a ser asunto de anÆlisis y conversaci(cid:243)n diaria
de expertos que tratan de entender la crisis econ(cid:243)mica mundial y sus
implicaciones en el corto, mediano y largo plazo para el pa(cid:237)s.
Una definici(cid:243)n simple que ayuda a entender los mercados de derivados, plantea
que son aquellos activos financieros que se derivan de otro, financiero o real,
creados para suavizar las pØrdidas de las inversiones y que permiten asumir mÆs
riesgos. Los derivados se han clasificado en dos categor(cid:237)as: los futuros, que son
contratos para dar, recibir o entregar un bien en determinada fecha y a
determinado precio, y las opciones o derechos para comprar, vender o realizar
algo a un precio y en un plazo l(cid:237)mite preconvenidos.
El economista estadounidense Alan Greenspan, quien fuera presidente de la
Reserva Federal de su pa(cid:237)s entre 1987 y 2006, justifica la existencia de estos
derivados al asegurar que vivimos en un mundo nuevo: el mundo de una
econom(cid:237)a capitalista global que es sumamente mÆs flexible, resistente, abierta,
autocorrectora y dinÆmica de lo que era hace incluso un cuarto de siglo. Por eso,
6cuanta mayor libertad econ(cid:243)mica, mayor serÆ el margen para el riesgo
empresarial y su compensaci(cid:243)n, los beneficios, y por tanto mayor la inclinaci(cid:243)n a
asumir riesgos.
Greenspan afirm(cid:243) ante el Senado de Estados Unidos en 2003 que lo que se ha
visto a lo largo de los aæos en el mercado es que los derivados han sido un
veh(cid:237)culo extraordinariamente œtil para transferir el riesgo de las personas que no
deber(cid:237)an asumirlo a aquellas que estÆn dispuestas y son capaces de hacerlo.
Esta postura le ha costado a este economista el que se le acuse de haber
permitido durante su permanencia al frente de la Reserva Federal, la proliferaci(cid:243)n
de los contratos financieros derivados, sin una regulaci(cid:243)n adecuada, que es
considerada una de las principales causas de la crisis econ(cid:243)mica del 2008, junto a
la disminuci(cid:243)n de las tasas de interØs ocurrida durante 2001 y 2003 que estimul(cid:243)
el otorgamiento de un gran nœmero de hipotecas, y una estructura de incentivos en
las instituciones financieras especializadas que premiaba el otorgamiento de
hipotecas de alto riesgo y de hipotecas a tasa variable, en vez de premiar la
prudencia y la solidez de la inversi(cid:243)n.
Se considera que los derivados financieros han aportado en gran medida a la
crisis financiera internacional, porque la poca regulaci(cid:243)n en los Estados Unidos y
Europa permiti(cid:243) que las entidades financieras diseæaran cada vez mÆs productos,
que aunque en condiciones normales de la econom(cid:237)a ayudan a mitigar los riesgos
de mercado, en tiempos de crisis ayudan a incrementar las pØrdidas de estas
entidades.
Un ejemplo que permite comprender la naturaleza de este fen(cid:243)meno es el de un
deudor hipotecario en los Estados Unidos que pagaba una tasa de interØs variable
y pod(cid:237)a asegurarse contra el riesgo de que dicha tasa superara un determinado
7techo. Este seguro le blindada contra un excesivo riesgo financiero y esta
sensaci(cid:243)n de seguridad le daba libertad para adquirir deudas mayores. Inclusive
esta p(cid:243)liza pod(cid:237)a servirle de garant(cid:237)a para tal fin. Esta situaci(cid:243)n dej(cid:243) al descubierto
dos inconvenientes del sistema: la distribuci(cid:243)n del riesgo entre muchos actores, ya
que pasan de ser dos (el deudor y su acreedor) a cuatro, al sumÆrseles la
aseguradora y el nuevo prestamista y un s(cid:243)lo activo real (la casa hipotecada) que
termina apalancando un doble endeudamiento, con lo cual se incrementa el riesgo
colectivo. AdemÆs muchas de estas entidades financieras empaquetaban estos
crØditos y los titularizaban en la bolsa para despuØs negociarlo en el mercado de
derivados.
Situaciones como esta hicieron que los derivados motivaran las prÆcticas
especulativas en la fluctuaci(cid:243)n del precio de las monedas, bonos y acciones y
sustituy(cid:243) la propiedad de esos art(cid:237)culos como la forma de hacer dinero. De esta
manera, los derivados se volvieron riesgosos, por ser apuestas de montos
gigantescos de dinero, con inversiones in(cid:237)ciales relativamente bajas, que generan
grandes utilidades pero que, si no se cumplen las expectativas del especulador,
las perdidas llegar inclusive a quebrar compaæ(cid:237)as.
En Colombia los pocos productos de derivados que existen han tenido un aumento
de negociaci(cid:243)n durante los œltimos aæos y con la creaci(cid:243)n de la CÆmara Central de
Riesgo de Contraparte en el aæo 2008, se ha dado un paso fundamental al
desarrollo del mercado de derivados interno, ya que existen los recursos
necesarios para operar este tipo de mercados, minimizando el riesgo de
incumplimiento de las contrapartes.
Los productos con derivados que existen actualmente en Colombia son las OPCF
(Operaciones a plazo con cumplimiento financiero), el Bono Nocional que opera en
el mercado de futuros estandarizado, las operaciones con Forward, especialmente
8en d(cid:243)lares que se da entre bancos, y las opciones que negocia el Banco de la
Repœblica para controlar la volatilidad de la divisa norteamericana.
1. MERCADOS FINANCIEROS
El mercado o sistema financiero es aquel que estÆ compuesto por todas las
instituciones y empresas cuyo establecimiento y operaci(cid:243)n se rige por la
legislaci(cid:243)n que trata de las transacciones de activos financieros; es decir el
sistema financiero estÆ formado por el conjunto de entidades que participan en
este sector como los bancos, los fondos de pensiones, las bolsas de valores, las
firmas comisionistas de bolsa y los entes reguladores como los bancos centrales o
las Superintendencias.
En el mercado financiero existen tres agentes que satisfacen sus necesidades en
Øl, los cuales son: el Gobierno, para Øste el sistema es un medio para gestionar
los recursos financieros disponibles en busca de una mayor estabilidad econ(cid:243)mica
del pa(cid:237)s. Asimismo, el Gobierno es un emisor neto de activos financieros, pues
emite deuda para financiarse. En Colombia este tipo de emisi(cid:243)n es llamada T(cid:237)tulo
de Tesorer(cid:237)a (TES), la cual se define como la deuda pœblica emitida por la
Tesorer(cid:237)a General de la Naci(cid:243)n y por lo general se emiten en pesos; Unidades de
Valor Real (UVR) y en pesos ligados a la Tasa Representativa Del Mercado (TRM)
o al ˝ndice de Precios al Consumidor (IPC). Luego estÆ el Emisor o el
inversionista al cual se le entrega un instrumento con el que pueden obtenerse
adecuadas fuentes de financiaci(cid:243)n a unas tasas de interØs competitivas, para
satisfacer sus necesidades de liquidez. Por œltimo estÆ el Comprador o
ahorrante, a Øste se le ofrece una gran diversidad de alternativas de inversi(cid:243)n,
9mediante las cuales puede aumentar su capital o como m(cid:237)nimo mantener su poder
adquisitivo en el tiempo, maximizando la asignaci(cid:243)n de los recursos monetarios o
sus excesos de liquidez. (ARIAS, S.A., <EN L˝NEA>)
La raz(cid:243)n de ser de los mercados financieros es la gesti(cid:243)n de los activos
financieros, los cuales se definen como todos los productos o instrumentos
financieros que implican unas obligaciones legales para quien las emite y unos
derechos financieros para su poseedor.
Los activos financieros se pueden clasificar en 3 clases
 Activos de contenido crediticio: son aquellos que implican una obligaci(cid:243)n
financiera de pagar un capital (principal) y unos intereses a su tenedor y
constituyen un pasivo para el emisor, en esta categor(cid:237)a se encuentran los
bonos, la deuda pœblica, los Certificados de Dep(cid:243)sito a TØrmino (CDT), los
Papeles Comerciales (PC), entre otros.
 Activos de contenido patrimonial: son aquellos que representan parte del
patrimonio de una empresa y tambiØn se denominan t(cid:237)tulos participativos. En
esta categor(cid:237)a estÆn las acciones ordinarias, acciones preferenciales, acciones
privilegiadas y las cuotas de participaci(cid:243)n.
 Activos representativos de mercanc(cid:237)as: son contratos que implican la entrega
futura de bienes bÆsicos o commodities y en esta categor(cid:237)a se clasifican los
derivados de futuros sobre dichos bienes como el cafØ o el petr(cid:243)leo; la
definici(cid:243)n de este activo se ampliarÆ mÆs adelante.
Los activos financieros poseen tres caracter(cid:237)sticas principales, la primera es la
rentabilidad, la cual se define como la utilidad o ganancia que genera una
10inversi(cid:243)n o colocaci(cid:243)n de recursos, tambiØn se define como la capacidad que tiene
el dinero para generar mÆs dinero; la otra caracter(cid:237)stica es el riesgo que se define
como la probabilidad de tener pØrdidas financieras en una inversi(cid:243)n, esta
definici(cid:243)n se ampliarÆ mÆs adelante, debido a la importancia que tiene este
concepto en los derivados financieros, pues estos œltimos pueden ser utilizados
como instrumentos para gestionarlo. Por œltimo se tiene la liquidez, la cual se
define como la capacidad que tiene un activo financiero de convertirse en dinero
efectivo rÆpidamente sin alterar sus condiciones de rentabilidad.
2. MERCADOS A LA VISTA (SPOT)
En Colombia este tipo de mercados es donde se encuentran la oferta y la
demanda por activos financieros, cuyas condiciones de cumplimiento para la
entrega del activo estÆ entre el mismo d(cid:237)a de la negociaci(cid:243)n y mÆximo 3 d(cid:237)as
hÆbiles despuØs de pactado el negocio, pues de lo contrario ser(cid:237)an operaciones a
plazo o derivados. Vale la pena hacer la salvedad de que en el pa(cid:237)s las
operaciones sobre divisas que se pacten hoy pero se establezcan las condiciones
de pago y entrega para dentro de tres o mÆs d(cid:237)as hÆbiles son consideradas
operaciones de derivados. La formaci(cid:243)n de los precios de estos activos se da
entre la oferta y la demanda del activo teniendo en cuenta que el comprador recibe
de inmediato el activo por lo que los beneficios de poseerlo empiezan de
inmediato; entre estos beneficios se encuentran los pagos de cupones de un bono
o el pago de dividendos de una acci(cid:243)n.
113. MERCADOS A FUTURO Y DERIVADOS
Un derivado financiero (o instrumento derivado) es un producto financiero cuyo
valor se basa en el precio de otro activo, de all(cid:237) su nombre. El activo del que
depende se conoce como activo subyacente. Por ejemplo, el valor de un contrato
de futuro sobre cafØ depende del precio del cafØ en el mercado. Los activos
subyacentes que son utilizados para crear productos derivados pueden ser los
financieros como las acciones, (cid:237)ndices bursÆtiles, valores de renta fija, tipos de
interØs o tasas de cambio (divisas), o tambiØn pueden ser commodities como las
materias primas y los productos de consumo masivo o derivados ex(cid:243)ticos, como
contratos donde se apuesta a variables como el tiempo (clima), entre otros.
Los aspectos mÆs importantes de los derivados financieros son:
 Su valor var(cid:237)a como consecuencia de los cambios de precio del activo
subyacente. Existen derivados sobre productos de la agroindustria, metales,
energ(cid:237)a, divisas, acciones, (cid:237)ndices bursÆtiles, tipos de interØs, ex(cid:243)ticos
entre otros.
 Se requiere de una inversi(cid:243)n inicial baja o nula, respecto a otro tipo de
productos que tienen una respuesta similar ante cambios en las
condiciones del mercado.
 La liquidaci(cid:243)n de este tipo de contratos siempre se hace en una fecha
futura.
12 Pueden cotizarse en mercados organizados y estandarizados como en las
bolsas, o no organizados (Fuera de Bolsa u "OTC" por Over the Counter, su
versi(cid:243)n en idioma inglØs), tambiØn existen operaciones de registro OTC en
las bolsas, es decir que la negociaci(cid:243)n se hace por fuera de bolsa, pero el
cumplimiento y la liquidaci(cid:243)n se hace a travØs de la bolsa, el requisito
indispensable es que el contrato negociado sea el estandarizado por la
bolsa.
Los derivados abarcan desde sencillos contratos a plazo hasta los complejos
productos de opciones y se vuelven cada vez mÆs una importante herramienta de
los mercados financieros en todo el planeta. Actualmente se les usa en todos los
mercados financieros de los pa(cid:237)ses desarrollados y en la mayor(cid:237)a de los mercados
de los pa(cid:237)ses emergentes y cada vez que el sector financiero se vuelve mÆs
profundo, diverso y estable su utilizaci(cid:243)n, indudablemente, crecerÆ debido a la
infinidad de posibilidades que ofrecen los derivados a los diferentes agentes de los
mercados. (GRAY, 2003, <EN L˝NEA>)
Los derivados son muy œtiles para la gesti(cid:243)n del riesgo, ayudan a reducir los
costos de transacci(cid:243)n v(cid:237)a comisiones, permiten mejorar los rendimientos de los
portafolios, y le ayuda a los inversionistas a manejar los riesgos con menor grado
de incertidumbre y mayor precisi(cid:243)n; pero se debe tener cuidado con los productos
derivados, pues usados con fines especulativos, pueden ser instrumentos muy
riesgosos ya que tienen un alto grado de apalancamiento (permiten invertir
grandes sumas de dinero utilizando un capital inicial muy pequeæo) y son a
menudo mÆs volÆtiles que el instrumento subyacente, es decir, las variaciones de
los precios de un contrato de derivados pueden llegar a superar a las variaciones
del activo objeto de entrega en el contrato, por lo tanto, a medida que los
mercados en activos subyacentes se mueven, las posiciones de los derivados
13especulativos pueden moverse en mayor medida aœn, lo que genera gran impacto
en las pØrdidas y ganancias. En la historia financiera mundial, se han presentado
grandes catÆstrofes de compaæ(cid:237)as financieras o fondos de inversi(cid:243)n, que han
utilizado los derivados financieros como veh(cid:237)culo especulativo para obtener
grandes utilidades, pero sus apuestas se ven golpeadas con movimientos de
mercado contrarios a lo que ellos pronosticaban e incurren grandes pØrdidas
(GRAY, 2003, <EN L˝NEA>)
Un ejemplo de lo anterior se pudo evidenciar con la quiebra del Long-Term Capital
Management (LTM), conocido en el mundo financiero como el (cid:147)Titanic(cid:148) de los
hedge found (Fondos de cobertura), dicho fondo contaba con los trader(cid:146)s
(operadores, negociantes) de renta fija mÆs brillantes del mundo e inclusive
ganadores del Premio N(cid:243)bel de Econom(cid:237)a; dicho fondo comenz(cid:243) con un capital de
1.300 millones de d(cid:243)lares y buscaba instrumentos de renta fija sub valorados y
sobre valorados, para entrar en posiciones cortas o largas de dichos instrumentos,
esperando que al estabilizarse los precios de estos, el fondo obtuviera grandes
ganancias. Dentro de la estrategia se pod(cid:237)an usar instrumentos derivados sobre
dichos bonos y con un alto grado de apalancamiento que llagaba hasta de 100 a 1;
al inicio de la vida del fondo, los resultados fueron exitosos y las ganancias
atrajeron a los mÆs grandes inversionistas del mundo, pero a finales de la dØcada
de los noventa la estrategia del LTM fracas(cid:243), llegando a registrar perdidas
descomunales debido a su alto grado de apalancamiento, inclusive la Reserva
Federal de los Estados Unidos debi(cid:243) intervenir para evitar el desplome del sistema
financiero.
En el mercado de derivados pueden actuar varios tipos de agentes, dependiendo
de su necesidad y se clasifican de la siguiente manera:
14HEDGERS o COBERTURISTAS: son las personas que tienen o desean cubrir
una posici(cid:243)n que tiene cierto grado de riesgo y pueden ser industriales,
exportadores, importadores, entre otros. Estas personas encuentran en los
derivados una forma de reducir el riesgo al que estÆn expuestos con la volatilidad
de las tasas de interØs, las tasas de cambo o los precios de las materias primas
para su producci(cid:243)n. Al utilizar dichos instrumentos derivados, la administraci(cid:243)n de
dichas compaæ(cid:237)as puede dedicarse exclusivamente al objeto social principal de su
negocio sin la incertidumbre al cambio en ciertas variables que los afectan pero
que no tienen nada que ver con el negocio en s(cid:237).
ESPECULADORES: estos participantes del mercado, comienzan su estrategia
sin nada en sus manos, solo le apuestan a que suban o bajen los precios en el
mercado, y de acuerdo a sus anÆlisis (por lo general anÆlisis tØcnico o
fundamental), esperan obtener ganancias. En conclusi(cid:243)n, el objetivo de los
especuladores es obtener una utilidad exponiØndose voluntariamente a
movimientos de los precios de los activos, bien sea Commodities o financieros,
basados en su expectativa sobre el movimiento futuro de los precios de los
mismos.
ARBITRISTAS: Este tipo de participante en el mercado de derivados, es el que
se expone en menor grado al riesgo. Su forma de obtener utilidades es mediante
la realizaci(cid:243)n de transacciones simultÆneas en dos o mÆs mercados. Se lucran de
los diferenciales entre ambos mercados. Por lo tanto, son operaciones que se
realizan en fracciones de segundo donde se buscan las imperfecciones del
mercado, v(cid:237)a precios y as(cid:237) ganarse la diferencia. Este tipo de agente es muy
importante no s(cid:243)lo en el mercado de derivados sino en el mercado Spot, ya que
gracias a su trabajo ayudan a eliminar las imperfecciones de los mercados,
reflejadas a travØs de activos mal valorados, logrando as(cid:237) con su demanda u
oferta por este activo mal valorado, que retorne a su precio de equilibrio,
15eliminando de esta manera las oportunidades de arbitraje y logrando que los
activos se sitœen en los precios justos de intercambio. (BEDOYA, 2007, <EN
L˝NEA>)
3.1 ESTRATEGIA DE ARBITRAJE
El proceso de arbitraje se puede definir de la siguiente manera, es comprar y
vender simultÆneamente el mismo activo o un activo equivalente en dos mercados
distintos, obteniendo ganancias por los diferenciales de precio. Es importante
resaltar que mientras mÆs entes participen en el proceso de arbitraje, los
diferenciales tienden a desaparecer.(cid:148) Lo anterior ayuda a sustentar las hip(cid:243)tesis
de los mercados eficientes.
Para que pueda existir arbitraje se debe cumplir alguna de las siguientes
condiciones:
1. Un mismo activo se negocia con diferente precio en dos mercados.
2. Dos activos con idØnticos flujos de caja se negocian a precios distintos
3. Un activo con un precio conocido en el futuro, se negocia hoy a un precio
distinto al precio futuro descontado a la tasa del instrumento libre de riesgo, esta
œltima condici(cid:243)n es relevante para el arbitraje con instrumentos derivados.
Con el arbitraje se puede lograr que los precios de los activos mal valorados en
diferentes mercados tiendan a valores œnicos. La velocidad a la cual lo hacen sirve
como medida de la eficiencia del mercado.
16En conclusi(cid:243)n, el arbitraje sirve para alcanzar el equilibrio en la paridad de poder
adquisitivo entre monedas de diferentes pa(cid:237)ses, es decir, que en condiciones
ideales de mercado, las monedas tender(cid:237)an a encontrar una tasa de cambio que
refleje las condiciones de mercado de cada pa(cid:237)s. Por ejemplo, si los carros
colombianos son relativamente mÆs baratos que en Venezuela, los venezolanos
podr(cid:237)an comprar sus autos al cruzar la frontera y explotar as(cid:237) la condici(cid:243)n de
arbitraje, comprando los autos baratos en Colombia y vendiØndolos caros en
Venezuela. Si esto pasa a gran escala, la mayor demanda por pesos colombianos
(COP) y la mayor oferta de bol(cid:237)vares venezolanos llevar(cid:237)an a una apreciaci(cid:243)n del
peso colombiano y al mismo tiempo har(cid:237)a mÆs caros los autos colombianos para
los compradores venezolanos y se establecer(cid:237)a una paridad cambiaria de
equilibrio. (LA CORTE., 2007, <EN L˝NEA>)
3.2 DERIVADOS: FORWARD Y FUTUROS
Un forward o contrato a plazo es un acuerdo para comprar o vender un activo,
llamado subyacente, en una fecha futura conocida, llamada fecha de vencimiento,
y a un precio fijado desde hoy. Es decir, el comprador adquiere el compromiso de
adquirir el activo en la fecha futura establecida y al precio acordado de antemano.
El vendedor se compromete a vender el subyacente en la fecha futura establecida
y al precio acordado. Los contratos forward se negocian en mercados OTC , por lo
que el riesgo de contraparte es considerablemente alto.
El siguiente ejemplo ayuda comprender mejor los contratos forward: dos personas
firman el 01-10-2008 un forward sobre 1.000 acciones de Ecopetrol, para el 15-11-
172008, al precio de $2.500 por acci(cid:243)n. Si el 15-11-2008 las acciones de Ecopetrol
se cotizan a $2.600, en el vencimiento del contrato el comprador paga el precio
pactado: $2.500 x 1.000 acciones = $2.500.000, a cambio de las 1000 acciones,
que pueden ser vendidas inmediatamente por $2.600 x 1.000 acciones. =
$2.600.000, obteniendo un beneficio total de $100.000. El vendedor ha vendido las
acciones por $2.500, cuando en el mercado valen $2.600  pierde: $100 x 1.000
acciones = $100.000.
Un futuro es un contrato o acuerdo negociado en un mercado organizado y
estandarizado, que establece la obligaci(cid:243)n a las partes contratantes a comprar o
vender un nœmero de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura,
pero con un precio preestablecido. En otras palabras, un futuro no es mÆs que un
compromiso adquirido entre dos partes, mediante el cual en una fecha futura una
de las partes se compromete a comprar algo y la otra a vender algo, sin realizarse
ningœn intercambio o transacci(cid:243)n en el momento de la contrataci(cid:243)n. (ABANFIN,
S.A., <EN L˝NEA>)
Quien compra contratos de futuros adopta una posici(cid:243)n "larga", por lo que tiene el
derecho a recibir, en la fecha de vencimiento del contrato, el activo subyacente
objeto de la negociaci(cid:243)n. Asimismo, quien vende contratos adopta una posici(cid:243)n
"corta" ante el mercado, por lo que al llegar la fecha de vencimiento del contrato
deberÆ entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a cambio la
cantidad correspondiente, acordada en la fecha de negociaci(cid:243)n del contrato de
futuros.
18Posiciones en los contratos de futuros
Comprador Vendedor
Larga Corta
Cuadro 3.1 a
Posiciones en los contratos de futuros
Comprador Vendedor
Recibe el activo Entrega el activo
subyacente subyacente
Paga precio pactado Recibe precio pactado
Cuadro 3.1 b
Una definici(cid:243)n formal: futuros financieros son aquellos "contratos a plazo que
tengan por objeto valores, prØstamos o dep(cid:243)sitos, (cid:237)ndices u otros instrumentos de
naturaleza financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha
de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya
Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora
ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador".
(UNAF, S.A. <EN L˝NEA>)
Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intenci(cid:243)n de
mantener el compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la
entrega o recepci(cid:243)n del activo correspondiente, tambiØn puede ser utilizado como
instrumento de referencia en operaciones de tipo especulativo o de cobertura, ya
que no es necesario mantener la posici(cid:243)n abierta hasta la fecha de vencimiento; si
se estima oportuno puede cerrarse la posici(cid:243)n con una operaci(cid:243)n de signo
contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una posici(cid:243)n compradora,
19puede cerrarse la misma sin esperar la fecha de vencimiento, simplemente
vendiendo el nœmero de contratos compradores que se posean; de forma inversa,
alguien con una posici(cid:243)n vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al
mercado y comprando el nœmero de contratos de futuros precisos para quedar
compensado.
El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relaci(cid:243)n con el activo de
referencia o subyacente, cotiza en el mercado a travØs del proceso de negociaci(cid:243)n,
pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la sesi(cid:243)n de
negociaci(cid:243)n, lo que permite la activa participaci(cid:243)n de operadores que suelen
realizar operaciones especulativas con la finalidad de generar beneficios, pero que
aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones de
cobertura puedan encontrar contrapartida.
Desde hace mÆs de dos siglos se negocian contratos de futuros sobre materias
primas, metales preciosos, productos agr(cid:237)colas y mercader(cid:237)as diversas, pero los
productos financieros se negocian desde hace dos dØcadas, existiendo futuros
sobre tipos de interØs a corto, medio y largo plazo, futuros sobre divisas y futuros
sobre (cid:237)ndices bursÆtiles.
3.3 TIPOS DE FUTUROS Y FORWARD
3.3.1 FORWARD SOBRE DIVISAS
20Forward es aquel acuerdo o contrato entre dos partes hecho a la medida de las
necesidades de cada parte y por fuera de bolsa, pero con cumplimiento obligatorio,
para aceptar o realizar la entrega de una cantidad espec(cid:237)fica de un producto o
subyacente bien sea financiero o commoditie, con especificaciones
predeterminadas en cuanto al precio, fecha, lugar y forma de entrega. (SALAS,
S.A., <EN LINEA>)
Un Forward de Divisas es un contrato entre dos contrapartes en el que se pacta
la compra o venta de moneda extranjera a futuro, apuntando s(cid:243)lo a un intercambio
en el futuro, en el momento del pacto no existen intercambios.
Condiciones de la negociaci(cid:243)n:
Fecha Futura: la fecha en la que las partes realizaran la operaci(cid:243)n de compra /
venta de divisas.
Posici(cid:243)n: es la posici(cid:243)n que cada una de las partes define. Esta puede ser
(cid:147)compradora(cid:148) o (cid:147)vendedora(cid:148) de la divisa extranjera.
Monto: define cantidad de moneda extranjera de la operaci(cid:243)n.
Precio Forward: es la cantidad de moneda local que se pactara para entrega a
cambio de la moneda extranjera. Cuantitativamente la tasa Forward de cambio se
calcula como se puede ver en el pr(cid:243)ximo ejemplo.
Liquidaci(cid:243)n: la forma en la que las partes transferirÆn los activos en la fecha futura.
Existen 2 formas de liquidar estos contratos: por entrega f(cid:237)sica y por
compensaci(cid:243)n.
21Cantidad de moneda extranjera negociada.
Tasa forward de intercambio justo de moneda extranjera por moneda local en
el momento cero para cumplimiento en el momento futuro T.
Tasa de interØs vigente en el mercado local.
Tasa de interØs vigente en el mercado extranjero.
Tasa de cambio spot para el intercambio de divisas en el mercado local.
Para que en el Forward pactado no haya oportunidad de arbitraje y el intercambio
sea de manera justa y que no haya lugar a intercambios en el momento del pacto,
el valor presente del flujo futuro en divisas debe ser igual al valor presente del flujo
en moneda local:
Valor presente del flujo en divisas =
Valor presente del flujo en moneda local =
Valor presente del flujo en divisas = Valor presente del flujo en moneda local.
22Flujo en moneda local.
Flujo en moneda extranjera.
23Flujos de caja y sus valores presentes en un Forward de tipo de cambo de d(cid:243)lar (cid:150)
peso.
Para comprender mejor el Forward en divisas, se analiza el caso de un exportador
colombiano de flores, quien desea vender USD 2.000.000 a un plazo de 3 meses,
y que tiene unas expectativas a la baja en la TRM; en el momento inicial las tasa
de interØs en Colombia para un plazo de 3 meses es del 10.25% e.a. y en los
Estados unidos la tasa de interØs es del 2.35% e.a. y la tasa de cambio en el
mercado spot es 2.330 COP/USD.
24Fuente: el autor.
Flujo de caja para el exportador que pacta el Forward.
25Para lograr una negociaci(cid:243)n justa se procede a encontrar la tasa Forward de
cambio peso / d(cid:243)lar vigente en el momento inicial es 2.373.71 COP/USD:
USD 2.000.000.
10.25 e.a.
2.35 % e.a.
2.330 COP/USD
2.373.71 COP/USD
Valor presente del flujo en divisas = = COP 4.633.017.652,57
Valor presente del flujo en moneda local = = COP 4.633.017.652,57
El exportador reconoce la necesidad de fijar el tipo de cambio en una fecha
determinada, con el objetivo de conocer a ciencia cierta su flujo de caja real. Esta
necesidad es consecuencia de la actividad de negocios que realiza, ya que sus
ingresos son en moneda extranjera. El exportador quiere eliminar el riesgo de
mercado por el movimiento del tipo de cambio, porque lo puede afectar
econ(cid:243)micamente, al recibir menos pesos por cada d(cid:243)lar.
26Beneficios del Forward sobre divisas (SALAS, S.A., <EN LINEA>):
 Mecanismo que permite cobertura, a travØs del cual el cliente obtiene una
tasa de cambio fija a futuro.
 Con esta cobertura el cliente obtiene inmunidad ante movimientos adversos
en el tipo de cambio.
 No requiere de liquidez para realizar la cobertura, ya que en el momento de
pactar el Forward no hay intercambios de flujos de efectivo.
 Permite planear los flujos de caja futuros en la medida que se conoce en
forma cierta la cantidad de dinero (local o extranjero) a recibir o a pagar,
esto es muy importante para las empresas, ya que permite que los
administradores dedicarse al objeto social del negocio sin tener que
preocuparse por riesgos ex(cid:243)genos al mismo, ocasionado por variables que
no puede controlar.
 Flexibilidad al cumplimiento, ya que el cliente, con previo acuerdo con la
contraparte, puede escoger el Forward Delivery o Non-Delivery.
 Se pueden conformar portafolios combinando de forma atractiva este
producto con otros instrumentos que ofrece el mercado financiero.
3.3.2 FORWARD SOBRE TASAS DE INTER(cid:201)S (FRA)
Es un contrato en el que dos personas acuerdan el tipo de interØs que se va a
pagar sobre un valor nominal te(cid:243)rico predeterminado, con un vencimiento
27espec(cid:237)fico en una fecha futura. Mediante este contrato se mitiga el riesgo asociado
a la fluctuaci(cid:243)n en el tipo de interØs durante el periodo futuro predeterminado. En
este contrato el valor nominal no se intercambia, s(cid:243)lo es utilizado como referencia
para liquidar el contrato.
Los partes que intervienen en el Forward de tasa de interØs FRA se denominan
receptor fijo, al que recibe el pago al tipo de interØs fijo y paga tasa de interØs
variable (posici(cid:243)n corta); mientras que el denominado receptor variable serÆ el
encargado de realizar pagos fijos y de recibir a cambio los pagos variables
(posici(cid:243)n larga). El tipo de interØs fijo es determinado en la fecha inicial o de pacto
del contrato, acto en el cual no hay ningœn intercambio de dinero. Mientras que el
tipo de interØs flotante estarÆ determinado en la fecha del inicio del contrato. La
fecha de inicio del contrato no coincide con la fecha de la firma del contrato.
(MAVILA, 2001, <EN LINEA>)
Esta forward sobre tasa de interØs se limita s(cid:243)lo a aquellas negociaciones donde
las contrapartes del negocio estÆn expuestas al riesgo de mercado por tasa de
interØs denominada en una misma moneda.
3.3.3 FORWARD SOBRE COMMODITIES
Este contrato es realizado normalmente por los agentes econ(cid:243)micos que
participan en la cadena de producci(cid:243)n y comercializaci(cid:243)n de productos de
consumo masivo, como por ejemplo los productores de alimentos no perecederos
y, en general, de cualquier tipo de industria que desean establecer a ciencia cierta
el costo futuro de la materia prima o el precio de venta de sus productos. Estos
contratos por lo general se realizan como medio de cobertura y se suele realizar
28la entrega del commoditie en la fecha del vencimiento del contrato. (PEROTTI,
2007, <EN LINEA>)
3.3.4 FORWARD SOBRE ACCIONES, ˝NDICES ACCIONARIOS O CARTERAS
COLECTIVAS
Los forward sobre acciones funcionan de manera similar a los forward sobre
commodities y se pueden establecer sobre portafolios, carteras colectivas, (cid:237)ndices
accionarios o sobre una acci(cid:243)n individual; debido a la dificultad para realizar la
entrega efectiva de estos activos, lo usual es que se haga una compensaci(cid:243)n,
liquidando s(cid:243)lo las pØrdidas o ganancias con respecto a la valoraci(cid:243)n real del
activo en la fecha futura. (PEROTTI, 2007, <EN LINEA>)
4 OPCIONES
Una opci(cid:243)n financiera, tambiØn conocida como opci(cid:243)n de compra, es un
contrato que da a su comprador el derecho, pero no la obligaci(cid:243)n, de comprar
o vender bienes o valores (el activo subyacente, que pueden ser acciones,
(cid:237)ndices bursÆtiles, etc.) a un precio predeterminado (strike o precio de ejercicio),
hasta una fecha concreta (vencimiento).
Existen dos tipos de opciones: call y put.
4.1 OPCI(cid:211)N CALL
29Una opci(cid:243)n call otorga a su comprador el derecho mÆs no la obligaci(cid:243)n de
comprar un activo subyacente a un precio predeterminado en una fecha futura.
La persona que vende la opci(cid:243)n call tiene la obligaci(cid:243)n de vender el activo en
el caso de que el comprador ejerza el derecho a comprar.
Estrategia de comprar una call: La compra de una opci(cid:243)n call es un negocio
atractivo cuando se tienen expectativas alcistas sobre la evoluci(cid:243)n a futuro del
precio de un activo.
Los siguientes son algunos de los escenarios favorables para que un
inversionista compre opciones call:
1. Cuando se estima que una acci(cid:243)n de alguna empresa en particular, va a
tener una tendencia al alza, ya que es mÆs barato que la compra de acciones
en el mercado spot.
2. Cuando una acci(cid:243)n ha venido subiendo constantemente y el inversor no
pese dicha acci(cid:243)n en su portafolio y puede tener la sensaci(cid:243)n de que estÆ cara,
pero que la acci(cid:243)n puede seguir subiendo, la compra de una call le permite
sacar provecho de las alzas si la acci(cid:243)n sigue subiendo y limitar las pØrdidas si
la acci(cid:243)n baja de precio, ya que el comprador de la call no tendr(cid:237)a la obligaci(cid:243)n
de comprar el activo disminuyendo su exposici(cid:243)n al riesgo y s(cid:243)lo perder(cid:237)a la
prima de opci(cid:243)n.
3. Cuando se quieren comprar acciones en un futuro pr(cid:243)ximo porque se tiene
la expectativa que van a subir, pero no se cuenta con los fondos necesarios
para realizar la inversi(cid:243)n en el mercado spot, la opci(cid:243)n call permite aprovechar
las subidas sin tener que comprar las acciones.
30Condiciones o especificaciones de comprar una opci(cid:243)n call:
a) Se puede comprar la acci(cid:243)n a un precio fijo. Este precio (precio de ejercicio)
lo fija el comprador y es llamado strike (K).
b) Todo lo que la acci(cid:243)n suba en la Bolsa por encima de dicho precio de
ejercicio menos el precio pagado por la prima son ganancias (el diferencial de
precio entre la opci(cid:243)n y el precio de mercado, menos lo que pagaste al
vendedor "prima" es la utilidad). Si el precio de la acci(cid:243)n cae por debajo del
precio de ejercicio, las pØrdidas son limitadas y conocidas: son exactamente
igual al precio pagado por la opci(cid:243)n, es decir, la prima.
Si c = valor de la prima
= valor de la acci(cid:243)n en el vencimiento del contrato
Utilidad del comprador de la opci(cid:243)n call =
Advirtiendo que si la utilidad es cero, el comprador de la opci(cid:243)n s(cid:243)lo perderÆ el
valor de la prima, con lo cual le aposto a unas ganancias ilimitadas por que
te(cid:243)ricamente el valor de la acci(cid:243)n puede subir hasta infinito y limitando su
pØrdida solo al valor de la prima.
c) El coste de la opci(cid:243)n es mucho menor que el de la compra de la acci(cid:243)n, lo
cual da al mercado un instrumento de inversi(cid:243)n muy apalancado. El
apalancamiento (relaci(cid:243)n coste de la inversi(cid:243)n/rendimiento) es muy alto. Con
pequeæas inversiones pueden obtenerse altas rentabilidades.
Estrategia de Vender una Opci(cid:243)n Call: Con la venta de una opci(cid:243)n call, el
vendedor recibe la prima (el precio de la opci(cid:243)n). EstÆ obligado a vender la
31acci(cid:243)n al precio fijado (precio de ejercicio K), en el caso de que el comprador
de la opci(cid:243)n call ejerza su opci(cid:243)n de compra, lo cual ocurre cuando el precio de
la acci(cid:243)n en el mercado spot en el momento del vencimiento es mayor que
el precio de ejercicio K.
Una opci(cid:243)n call puede venderse sin haberla comprado previamente, que es lo
mismo que emitir la opci(cid:243)n.
Los siguientes son algunos de los escenarios favorables para que un
inversionista venda opciones call:
-Para asegurar ingresos adicionales una vez que decidida la venta de las
acciones.
-Es el caso de que no importe vender las acciones a un precio considerado
suficientemente alto y recibir, ademÆs, un ingreso extra previo. Este es el caso
en que se vende una call fijando un precio de ejercicio en el nivel que se desee
por encima del precio actual de la acci(cid:243)n en Bolsa. Si la acci(cid:243)n llega a alcanzar
ese precio, habrÆ que vender la acci(cid:243)n, pero a un precio alto y, ademÆs, se
habrÆ ingresado el valor de la opci(cid:243)n.
La venta de una opci(cid:243)n call tiene las siguientes condiciones:
- Genera un flujo monetario inmediato derivado del ingreso procedente de la
venta de la opci(cid:243)n, en el momento cero el comprador de la call debe entregarle
al vendedor el valor de la prima c.
32- Retrasa el momento en que se entra en pØrdidas por bajadas en el precio de
la acci(cid:243)n.
- Proporciona una excelente rentabilidad si la acci(cid:243)n se mantiene estable o
baja, ya que los compradores de la call no ejercerÆn su derecho a comprar, lo
cual genera la utilidad de la prima c para el vendedor.
- Vender una opci(cid:243)n call es muy arriesgado, pues la ganancia esta limitada
solo al valor de prima en caso de que el comprador no ejerza, pero las
pØrdidas son ilimitadas
Utilidad o pØrdida del vendedor de la call =
4.2 OPCI(cid:211)N PUT
Una opci(cid:243)n put otorga a su comprador el derecho mÆs no la obligaci(cid:243)n de vender
un activo a un precio fijo hasta una fecha futura predeterminada. El vendedor de la
opci(cid:243)n put adquiere la obligaci(cid:243)n de comprar el activo en el caso de que el
comprador de la opci(cid:243)n decida ejercer el derecho a vender el activo, lo cual ocurre
cuando el precio de ejercicio K es inferior al valor del activo subyacente en el
mercado spot en la fecha futura.
Estrategia de comprar de una Opci(cid:243)n Put: Una opci(cid:243)n put da el derecho a vender
el activo subyacente.
Los siguientes son algunos de los escenarios favorables para que un inversionista
compre opciones put:
33La compra de opciones put es utilizada como instrumento de cobertura, cuando
se esperan ca(cid:237)das en los precios de algœn activo que se posee, pues mediante la
compra de opciones Put se fija el precio a partir del cual se gana dinero. Si la
acci(cid:243)n cae por debajo de ese precio, el inversor gana dinero. Si cae el precio de la
acci(cid:243)n, las ganancias obtenidas con la opci(cid:243)n put compensan en todo o en parte
la pØrdida experimentada por dicha ca(cid:237)da.
Las pØrdidas estÆn limitadas a la prima (precio pagado por la compra de la opci(cid:243)n
put). Las ganancias aumentan a medida que el precio de la acci(cid:243)n baje en el
mercado.
Utilidad del comprador de la put =
Siendo p el valor de la prima de la opci(cid:243)n put.
Por tanto, es interesante comprar una opci(cid:243)n put:
Cuando se tiene un portafolio de acciones y la expectativa es que el precio de las
acciones baje en el corto plazo, pero hay la posibilidad de que el valor de las
acciones tenga una tendencia alcista a largo plazo, por lo tanto no es conveniente
vender las acciones del portafolio. Con la opci(cid:243)n put se reciben utilidades si los
precios bajan y no se tiene que vender las acciones. De este modo se
aprovechar(cid:237)a la futura subida de los precios de la acci(cid:243)n. Es una forma de
proteger beneficios no realizados cuando se tiene un portafolio de acciones. A
esta operaci(cid:243)n se le conoce como "Put protectora", porque protege la inversi(cid:243)n de
ca(cid:237)das en el mercado.
34Cuando se estÆ convencido de que la acci(cid:243)n va a caer y se quiere aprovechar esa
ca(cid:237)da para obtener beneficios. Si no se tienen acciones compradas previamente
tambiØn interesa comprar una opci(cid:243)n put, pues con ello se obtienen beneficios con
las ca(cid:237)das de la acci(cid:243)n.
La estrategia de vender de una Opci(cid:243)n Put: El vendedor de una opci(cid:243)n put estÆ
otorgando un derecho por el que cobra la prima. Debido a que vende el derecho,
obtiene la obligaci(cid:243)n de comprar la acci(cid:243)n en el caso de que el comprador de la
put ejerza su derecho a vender.
Los siguientes son algunos de los escenarios favorables para que un inversionista
venda opciones put:
Para adquirir acciones con descuento. Cuando interese comprar acciones a un
precio fijo por debajo del nivel actual de precios. El descuento es la prima
ingresada por la venta de la opci(cid:243)n.
Cuando se piensa que el precio de la acci(cid:243)n va a entrar en un per(cid:237)odo de
estabilidad o va a subir y el inversionista cree que el precio no va a caer. En esta
situaci(cid:243)n se puede fijar un precio al cual las acciones parezcan, precio a partir del
cual se estÆ dispuesto a comprar; entretanto, se ingresa la prima. El precio l(cid:237)mite
de compra es el precio de ejercicio al que se venderÆ la opci(cid:243)n put.
Utilidad o perdida del vendedor de la put =
Las ganancias del vendedor de la put estÆn limitadas al valor de la prima, en caso
de que el comprador no ejerza la opci(cid:243)n de vender, sin embargo la perdida
mÆxima que puede obtener es (cid:150)K+p, en caso de que la acci(cid:243)n llegue a valer cero.
354.3 LA PRIMA DE UNA OPCI(cid:211)N
Es el precio que el comprador de una opci(cid:243)n bien sea put o call debe pagar al
vendedor, a cambio de recibir el derecho a comprar o vender el activo subyacente
en las condiciones pactadas en el contrato de opci(cid:243)n. Por recibir el valor de la
prima, el vendedor de una opci(cid:243)n put estarÆ obligado a comprar el activo al
comprador si Øste ejercita su opci(cid:243)n. De forma simØtrica, el comprador de una put
tendr(cid:237)a derecho (en caso de ejercer la opci(cid:243)n) a vender el activo subyacente en
las condiciones pactadas en el contrato. En el caso de una call, el comprador
obtiene el derecho a comprar el subyacente a cambio del pago de una prima, y
viceversa para el vendedor de call. El vendedor de la opci(cid:243)n siempre cobra la
prima, con independencia de que se ejerza o no la opci(cid:243)n.
La prima de una opci(cid:243)n se negocia en funci(cid:243)n de la ley de oferta y demanda que
establece el mercado. No obstante, existen modelos te(cid:243)ricos como el de Black (cid:150)
Sholes, Ærboles binomiales o la misma simulaci(cid:243)n Monte Carlo, que tratan de
establecer el precio de la opci(cid:243)n en funci(cid:243)n de los siguientes parÆmetros:
- Precio del activo subyacente en el mercado spot ( )
- Precio de ejercicio (K)
- Tipo de interØs libre de riesgo
- Dividendos a pagar (d)
- Tiempo hasta vencimiento (T)
36- Volatilidad del activo
4.4 TIPOS DE OPCIONES
Opciones europeas: s(cid:243)lo pueden ser ejercidas en el momento del vencimiento.
Opciones americanas: pueden ser ejercidas en cualquier momento entre el d(cid:237)a de
la compra de la opci(cid:243)n y el d(cid:237)a de vencimiento, ambos inclusive, y al margen del
mercado en el que se negocien.
Estas son las opciones mÆs comunes, se conocen como "plain vanilla". Otras
opciones mÆs complejas se denominan "ex(cid:243)ticas", y dentro de estas podemos
encontrar la Opciones Bermuda que s(cid:243)lo pueden ser ejercitadas en determinados
momentos entre la fecha de compra y el vencimiento. Otras de este tipo son las
digitales, la power y la barrera.
Opciones Plain Vanilla: Son las cuatro elementales, es decir Call comprada, call
vendida, put comprada y put vendida.
5. RIESGO
El riesgo se puede definir como la probabilidad de sufrir una perdida u obtener una
utilidad menor ante la ocurrencia de algœn evento que trae ciertas consecuencias.
37Riesgo de mercado estÆ asociado a las fluctuaciones de los mercados financieros,
y en el que se distinguen el riesgo de cambio, como consecuencia de la volatilidad
del mercado de divisas, el riesgo de tipo de interØs, consecuencia de la volatilidad
de los tipos de interØs y otros riesgos de mercado que se refieren espec(cid:237)ficamente
a la volatilidad de los mercados de instrumentos financieros tales como acciones,
deuda y derivados, entre otros.
En resumen, el riesgo de mercado es al que se enfrenta un inversionista como
consecuencia de cambios en variables financieras y se asocian con las pØrdidas
no esperadas sobre instrumentos, portafolios, estados de resultados o balances
debido a cambios adversos en los precios de mercado.
Riesgo de crØdito, es consecuencia de la posibilidad de que una de las partes de
un contrato financiero no asuma sus obligaciones. Este riesgo estÆ relacionado
con la probabilidad que tiene un inversionista de perder el dinero invertido de
manera total o parcial como consecuencia de problemas relacionados con la
solvencia de un emisor.
Riesgo de liquidez o de financiaci(cid:243)n, que se refiere al hecho de que una de las
partes de un contrato financiero no pueda obtener la liquidez necesaria para
asumir sus obligaciones a pesar de disponer de los activos que no puede vender
con la suficiente rapidez y al precio adecuado y la voluntad de hacerlo.
Riesgo operacional, es el que estÆ relacionado a pØrdidas ocasionadas por fallas
en los procesos, procedimientos, personas, sistemas o fraudes.
El riesgo se puede definir como la variaci(cid:243)n del valor del instrumento o del
portafolio con respecto a su valor presente, debido a movimientos en los factores
38de riesgo financieros o por cambios en las variables crediticias y de liquidez, o por
la presencia de problemas operativos. Por tanto, la posibilidad de que se
produzcan desviaciones negativas sobre el valor actual del portafolio se considera
riesgo. (ZAMBRANO, 2003, <EN LINEA>)
Riesgos que afectan al sistema financiero:
39Fuente: Banco Central de Reserva de Perœ.
5.1 ESTRATEGIA DE COBERTURA
La principal funci(cid:243)n de los instrumentos derivados es la de generar un medio de
cobertura al riesgo de mercado, es decir, que ante los movimientos de los precios
en el mercado de un activo, que generen pØrdidas o menores utilidades, los
derivados ayudan a minimizar este impacto.
Para entender mejor este papel de los instrumentos derivados, se analiza el riesgo
al cual estÆn expuestos, por ejemplo, las empresas productoras y exportadoras de
jugos naturales; dichas empresas deben incurrir en unos costos de producci(cid:243)n
como el pago de la nomina, las materias primas como el azœcar, las frutas, el agua
entre otros, ademÆs debe atender los gastos administrativos y de ventas; todos
40estos desembolsos de la compaæ(cid:237)a son en pesos, pero el mercado meta de esta
empresa es en el exterior, por lo cual sus ingresos son en d(cid:243)lares. La compaæ(cid:237)a
estÆ expuesta a varios riesgos de mercado, como son la tasa de cambio o la
variaci(cid:243)n del precio de sus materias primas o de su producto, lo cual afecta
directamente su estado de resultados. Para eliminar estos riesgos la compaæ(cid:237)a
puede acudir al mercado de derivados y comprar algœn instrumento, que
acompaæado de los activos de la compaæ(cid:237)a que generan el riesgo, se compensen
logrando que ante variaciones de los precios o tasas de cambio, el estado de
resultados de la empresa permanezca invariable, es decir, que las posibles
pØrdidas en que se incurren por el aumento de los precios de las materias primas
se compensan con las ganancias que se pueden obtener en el derivado y
viceversa.
Los derivados son los œnicos instrumentos financieros que transmiten el riesgo de
mercado, de quien lo tiene y no lo quiere, a quien lo quiere y no lo tiene. (SALAS,
S.A., <EN LINEA>)
6. PROPUESTA PARA LA IMPLEMENTACI(cid:211)N DE NUEVOS PRODUCTOS CON
DERIVADOS FINANCIEROS EN EL MERCADO COLOMBIANO.
En septiembre de 2008 la Bolsa de Valores de Colombia lanz(cid:243) el primer producto
en el mercado de derivados estandarizados, abriendo as(cid:237) la puerta para lograr un
mayor desarrollo del sistema financiero del pa(cid:237)s; para lograr tener un mercado de
derivados fuerte se creo la CÆmara Central de Riesgo de Contraparte (CCRC),
quien se encargarÆ de la liquidaci(cid:243)n, compensaci(cid:243)n y cumplimiento de todos los
negocios que se realicen en Colombia a travØs del mercado estandarizado de
derivados.
41La CCRC juega un papel importante en el mercado, ya que con ella, los
inversionistas eliminan totalmente el riesgo de contraparte, es decir que la
probabilidad de sufrir perdidas debido al incumplimiento por parte de las
contrapartes es cero; la CÆmara se convierte en comprador de todo vendedor y
vendedor de todo comprador, exigiØndoles unas garant(cid:237)as a cada parte y
realizando una gesti(cid:243)n eficiente del riesgo, monitoreando las variaciones del
mercado y exigiendo la constituci(cid:243)n de mayores garant(cid:237)as de ser necesario y
como ultima medida tiene la potestad de cerrar las posiciones abiertas de los
inversores que entren en perdidas fuertes y que no pongan las garant(cid:237)as
necesarias para cubrirlas.
El primer producto de derivados estandarizados es el futuro sobre TES, llamado
Bono Nocional, y es un bono te(cid:243)rico de tasa fija que es emitido a la par (precio
actual igual al valor nominal), el d(cid:237)a de vencimiento de cada contrato.
Mediante la creaci(cid:243)n de este producto se pretende dar a los colombianos una
excelente herramienta de inversi(cid:243)n o cobertura, mediante la cual pueden (cid:147)invertir(cid:148)
en instrumentos atados a las tasas de interØs de los TES; otro de los objetivos de
la Bolsa es la de inyectarle mayor profundidad o nivel de negociaci(cid:243)n al mercado
de capitales, ademÆs de otorgarle al mercado la capacidad de establecer precios
mÆs justos para estos activos, permitiendo la posibilidad de arbitraje y tambiØn de
permitir las ventas en corto que es una de las deficiencias del mercado, donde el
inversionista colombiano puede apostarle a obtener ganancias con mercados a la
baja.
Caracter(cid:237)sticas del bono nocional:
Titulo: Tes B tasa fija.
42Plazo: 5 aæos.
Periodicidad: el cupon es pagado anualmente.
Tasa cupon: 11 % anual
Este instrumento se respalda en una canasta de t(cid:237)tulos TES clase B a tasa fija en
pesos y que tienen una equivalencia en cantidad por un (cid:147)factor de conversi(cid:243)n(cid:148).
Los t(cid:237)tulos que conforman la canasta as(cid:237) como el factor de conversi(cid:243)n que los
relaciona serÆn informados al Mercado previamente a la inscripci(cid:243)n de cada
Contrato mediante Bolet(cid:237)n Informativo y publicados en la pÆgina web de la Bolsa.
Al vencimiento, las partes en los contratos que hubieren resultado con posici(cid:243)n de
corta (vendieron) podrÆn tomar la decisi(cid:243)n y deberÆn informar a la CÆmara
(CCRC) que t(cid:237)tulos de la canasta que desean entregar para cumplir su obligaci(cid:243)n
y entregÆrselos a los compradores (posiciones largas) de los contratos.
6.1 ESPECIFICACIONES T(cid:201)CNICAS DEL PRODUCTO
Tamaæo del contrato: Cada Contrato tiene un valor nominal de COP 250.000.000.
Contratos listados: Se tendrÆn vencimientos trimestrales en el ciclo de marzo
(marzo, junio, septiembre y diciembre). EstarÆn listados los dos (2) contratos con
vencimiento mÆs cercano. Los contratos de Time Spread asociados a estos
vencimientos tambiØn estarÆn listados.
Tick de precio: Los Contratos tendrÆn un tick de precio y de cotizaci(cid:243)n de 0,005
unidades de precio. Esta fluctuaci(cid:243)n es equivalente a COP 12.500.
43MØtodo de liquidaci(cid:243)n: La liquidaci(cid:243)n de las Operaciones serÆ por entrega f(cid:237)sica
del activo subyacente el d(cid:237)a de vencimiento del Contrato.
Vencimiento: Viernes de la primera semana del mes de vencimiento.
(cid:218)ltimo d(cid:237)a de negociaci(cid:243)n: miØrcoles de la primera semana del mes de
vencimiento.
Cantidad mÆxima por orden: 100 contratos / orden
Cantidad m(cid:237)nima de registro: 400 contratos
Con este instrumento se puede lograr una gesti(cid:243)n del riesgo de mercado de los
portafolios conformados con activos de renta fija, para ello se puede disminuir o
eliminar la duraci(cid:243)n del mismo. La duraci(cid:243)n de un titulo de renta fija es la medida
de la sensibilidad de un activo a una variaci(cid:243)n de los tipos de interØs. TambiØn se
entiende como el tiempo necesario en recuperar la inversi(cid:243)n realizada y es el
resultado de calcular el vencimiento ponderado de los flujos de caja
proporcionados por una inversi(cid:243)n en instrumentos de renta fija. Es funci(cid:243)n de la
TIR y el plazo de la inversi(cid:243)n. La f(cid:243)rmula de Duration de Macaulay requiere de una
modificaci(cid:243)n para ser mÆs precisa como medida de riesgo.
La F(cid:243)rmula de la Duraci(cid:243)n de Macaulay es:
Donde
44d = duraci(cid:243)n de Macaulay medida en aæos
VAt = Valor Actual Total del Bono, es decir, el Precio SucioVAi = Valor Actual del
flujo i
pvi = plazo por vencer en d(cid:237)as del flujo i
Otro indicador es la Duraci(cid:243)n Modificada, conocida en algunos textos como
Volatilidad del Bono y su f(cid:243)rmula es:
Donde:
dm = duraci(cid:243)n modificada
R = Rendimiento Efectivo Anual
Finalmente la Duraci(cid:243)n que se usa para medir la sensibilidad del bono, serÆ:
La duraci(cid:243)n de un portafolio es el promedio ponderado de las duraciones de cada
uno de los t(cid:237)tulos de renta fija que lo conforman:
D  W *D
p i i
Donde:
D  Duraci(cid:243)n del portafolio.
P
45D  Duraci(cid:243)n del activo i que conforma el portafolio.
i
W  Peso medido en porcentaje del activo i en el portafolio.
i
6.2 COBERTURA DEL RIESGO DE DURACI(cid:211)N CON EL BONO NOCIONAL
Con el futuro de TES o bono nocional los inversionistas pueden eliminar total o
parcialmente el riesgo de duraci(cid:243)n de un portafolio de renta fija, tanto de t(cid:237)tulos
emitidos por el gobierno (Tes) o deuda corporativa (emitida por el sector privado).
Para eliminar el riesgo de duraci(cid:243)n el inversionista que posee los t(cid:237)tulos de renta
fija debe entrar en corto en cierta cantidad N de contratos del bono nocional, que
aporten la duraci(cid:243)n negativa que compense la duraci(cid:243)n del portafolio, llevÆndola
as(cid:237) a cero.
Sean:
D  Duraci(cid:243)n modificada del futuro de TES (bono nocional).
f
f Precio sucio o valor de mercado del bono nocional en el momento de la
cobertura.
D  Duraci(cid:243)n modificada del portafolio.
P
B Valor de mercado del portafolio en el momento de realizar la cobertura.
N  Cantidad de contratos necesarios del bono nocional para eliminar el riesgo de
duraci(cid:243)n de un portafolio de renta fija.
D *B
N  P
D * f
f
Por ejemplo un inversionista colombiano tiene un portafolio conformado por Tes
por valor de mercado de $530.000.000 y cuya duraci(cid:243)n modificada es de 4.35
46aæos desea eliminar su riesgo de duraci(cid:243)n; para ello recurre al mercado de
derivados y entra en una posici(cid:243)n corta en el Bono nocional, que tiene una
duraci(cid:243)n modificada de 4.58 aæos y precio de mercado de $248.000.000 por cada
contrato, la cantidad de contratos que debe vender es la siguiente:
$530.000.000*4.35
N   2.09
$248.000.000*4.58
Es decir el inversionista debe vende 2 contratos y el riesgo de duraci(cid:243)n de su
portafolio cera aproximadamente de cero.
CONCLUSIONES
En condiciones normales de mercado, los derivados financieros juegan un papel
determinante en la econom(cid:237)a mundial, al servir como reguladores de los precios
justos de los activos y a la disminuci(cid:243)n de los riesgos.
Con los derivados financieros se minimizan los riesgos de contraparte y de
mercado, trasladÆndolos a los actores que realmente pueden asumirlos.
MÆs que a los derivados financieros, la crisis econ(cid:243)mica mundial se debe atribuir
a la falta de regulaci(cid:243)n de los estados desarrollados y a la falta de Øtica y la
ambici(cid:243)n de los especuladores del mercado internacional.
A pesar de la crisis mundial, los derivados financieros seguirÆn vigentes por su
aporte a la administraci(cid:243)n de los portafolios, pues ayuda a diversificarlos y a
explorar alternativas novedosas de inversi(cid:243)n.
47Aunque Colombia al mercado de derivados s(cid:243)lo han ingresado las grandes
compaæ(cid:237)as financieras, se muestran ahora como una gran alternativa para las
empresas del sector real y personas naturales, debido a la aparici(cid:243)n de nuevos
productos que estimulan su inversi(cid:243)n en el mercado de capitales.
La finalidad de los forward y contratos de futuros es cubrir los riesgos que se
presentan debido a movimientos inesperados en el precio del producto o en las
principales variables econ(cid:243)micas como son el tipo de cambio y la tasa de interØs
activa y su uso es cada vez mÆs creciente en el mundo financiero.
El futuro sobre Tes o bono nocional lanzado por la Bolsa de Valores de Colombia
ayuda a los administradores de portafolios de renta fija a eliminar total o
parcialmente el riesgo de duraci(cid:243)n de los portafolios.
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