Valoración de la unidad de negocio de protección femenina de la empresa Delta S.A. en Chile
Autor: Correa González, David Alejandro
Asesor: Lotero Botero, Jorge Enrique  (Thesis advisor)
Fecha: 2009
Programa: Bogotá - Medicina - Especialidad en Anestesiología y Reanimación
Facultad: Facultad de Medicina

Resumen: El siguiente trabajo presenta una valoración de una empresa chilena dedicada a la comercialización de productos de protección femenina, con la finalidad de conocer su valor actual del mercado y tener herramientas fuertes de negociación por parte de la filial principal para una posible futura adquisición. Las metodologías a emplearse serían la valoración mediante los flujos de caja libre proyectados y el método del EVA. Para llegar a un resultado de valoración óptimo, primero se debe conocer el entorno comercial del negocio, la penetración de sus productos y el posicionamiento y potencial que tiene en el mercado, adicional a esto es importante conocer su operación interna, es decir, el manejo de proveedores y clientes. Con todo esto y con la ayuda de proyecciones financieras y las metodologías de valoración ya mencionadas se obtendrá un valor de mercado de la empresa que nos indicará que tanto valor puede agregar esta compañía para un accionista y para el mismo mercado, y al final tomar una decisión.  / Abstract. This paper presents an assessment of a Chilean company dedicated to commercialize feminine protection products in order to ascertain its current market value and to have a strong tool for negotiation by the principal subsidiary in order to a possible future purchase. The methodologies to be used for the valuation are the free cash flows projected and the method of economic value added (EVA). To reach an optimal outcome assessment, you must first know the business environment, the penetration of its products and the positioning and potential in the market. Additional to this it is important to know its own internal operation (i.e. the management of suppliers and customers). With all this and the help of financial projections and valuation methodologies outlined above will result in a market value of the company. These will tell us how much value the company could add to the shareholders and the market, and finally make a choice.

VALORACIÓN DE LA UNIDAD DE NEGOCIO DE PROTECCIÓN FEMENINA
DE LA EMPRESA DELTA S.A. EN CHILE
DAVID ALEJANDRO CORREA GONZÁLEZ
Especialización en Ingeniería Financiera
Director: Jorge Enrique Lotero Botero
Universidad Nacional de Colombia
Escuela Ingeniería de la Organización
Medellín
2009VALORACIÓN DE LA UNIDAD DE NEGOCIO DE PROTECCIÓN FEMENINA DE LA
EMPRESA DELTA S.A. EN CHILE
Autor: David Alejandro Correa González
Director: Jorge Enrique Lotero Botero
Trabajo Final Especialización en Ingeniería Financiera
Facultad de Minas
Universidad Nacional de Colombia
Sede Medellín
2008-II
Palabras claves: tamaño de mercado, penetración de mercado, participación de mercado,
estados financieros, capital de trabajo, flujo de caja libre, costo de endeudamiento, costo de
capital WACC, valor de continuidad, valor agregado de mercado, valor de mercado de la
empresa.
Resumen
El siguiente trabajo presenta una valoración de una empresa chilena dedicada a la
comercialización de productos de protección femenina, con la finalidad de conocer su
valor actual del mercado y tener herramientas fuertes de negociación por parte de la
filial principal para una posible futura adquisición. Las metodologías a emplearse
serían la valoración mediante los flujos de caja libre proyectados y el método del EVA.
Para llegar a un resultado de valoración óptimo, primero se debe conocer el entorno
comercial del negocio, la penetración de sus productos y el posicionamiento y
potencial que tiene en el mercado, adicional a esto es importante conocer su
operación interna, es decir, el manejo de proveedores y clientes. Con todo esto y con
la ayuda de proyecciones financieras y las metodologías de valoración ya
mencionadas se obtendrá un valor de mercado de la empresa que nos indicará que
tanto valor puede agregar esta compañía para un accionista y para el mismo mercado,
y al final tomar una decisión.
Key Words: market size, market penetration, market share, financial statements (or financial
reports), working capital, free cash flow, cost of debt, weighted average cost of capital (WACC),
terminal value (continuing value or horizon value), market value added, market value of the
company.
Abstract
This paper presents an assessment of a Chilean company dedicated to commercialize
feminine protection products in order to ascertain its current market value and to have
a strong tool for negotiation by the principal subsidiary in order to a possible future
purchase. The methodologies to be used for the valuation are the free cash flows
projected and the method of economic value added (EVA). To reach an optimal
outcome assessment, you must first know the business environment, the penetration of
its products and the positioning and potential in the market. Additional to this it is
important to know its own internal operation (i.e. the management of suppliers and
customers). With all this and the help of financial projections and valuation
methodologies outlined above will result in a market value of the company. These will
tell us how much value the company could add to the shareholders and the market,
and finally make a choice.
1TABLA DE CONTENIDO
pág
1 ANTECEDENTES Y JUSTIFICACIÓN…………………………………………………………...5
2 OBJETIVOS…………………………………………………………………………………………6
2.1 OBJETIVO GENERAL……………………………………………………………………………6
2.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS…………………………………………………………………….6
3 METODOLOGÍA A UTILIZAR……………………………………………………………………..7
4 ALCANCES DEL TRABAJO……………………………………………………………………....8
5 DESARROLLO DEL TRABAJO…………………………………………………………………...9
5.1 ASPECTOS GENERALES DEL MERCADO CHILENO……………………………..............9
5.2 INDICADORES MACROECONÓMICOS Y PROYECCIÓN DE VENTAS………………..12
5.3 PROYECCIÓN DE ESTADOS FINANCIEROS……………………………………………...16
5.3.1 Capital de trabajo……………………………………………………………………………...21
5.3.2 Proyección de PyG y balance general………………………………………………………22
5.4 FLUJO DE CAJA LIBRE………………………………………………………………………..23
5.5 CÁLCULO DEL WACC…………………………………………………………………………24
5.6 TASA DE CRECIMIENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA……………………………............28
5.7 VALOR DE CONTINUIDAD……………………………………………………………………29
5.8 VALOR DE MERCADO DE LA EMPRESA…………………………………………………..30
5.8.1 Método de flujo de caja libre………………………………………………………………….30
5.8.2 Método del EVA………………………………………………………………………………..32
6 CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES……………………………...............................35
7 BIBLIOGRAFÍA…………………………………………………………………………………….36
2LISTA DE TABLAS
pág.
Tabla 1. Proyección del crecimiento poblacional…………………………………………...............10
Tabla 2. Pronóstico de indicadores macroeconómicos……………………………………………..13
Tabla 3. Pronóstico del mercado potencial unidad de negocio 1………………………………….13
Tabla 4. Pronóstico del mercado potencial unidad de negocio 2………………………………….14
Tabla 5. Pronóstico del mercado potencial unidad de negocio 3………………………………….14
Tabla 6. Pronóstico del crecimiento y participación del mercado unidad de negocio1………….15
Tabla 7. Pronóstico del crecimiento y participación del mercado unidad de negocio2………….16
Tabla 8. Pronóstico del crecimiento y participación del mercado unidad de negocio3………….16
Tabla 9. Pronóstico consolidado de ventas y costos..................................………………………16
Tabla 10. Pronóstico de cuentas por cobrar…………………………………………………………17
Tabla 11. Estimación de la estructura de costos…………………………………………………….17
Tabla 12. Pronóstico de la estructura de costos…………………………………………................18
Tabla 13. Pronóstico del inventario……………………………………………………………………18
Tabla 14. Pronóstico de compras………………………………………………………….................18
Tabla 15. Pronóstico de las cuentas por pagar……………………………………………………...19
Tabla 16. Pronóstico de activos fijos, depreciaciones y amortizaciones………………………….19
Tabla 17. Pronóstico de endeudamiento…………………………………………………................20
Tabla 18. Pronóstico del capital de trabajo…………………………………………………………..21
Tabla 19. Pronóstico de inversiones en activo fijo…………………………………………………..21
Tabla 20. Pronóstico del PyG………………………………………………………………………….22
Tabla 21. Pronóstico del balance general……………………………………………………………23
Tabla 22. Pronóstico del flujo de caja libre…………………………………………………………...23
Tabla 23. Estimación del costo de endeudamiento…………………………………………………24
Tabla 24. Estimación de la tasa de interés libre de riesgo…………………………………………25
Tabla 25. Betas para mercados emergentes………………………………………………………...26
Tabla 26. Pronóstico Balance financiero……………………………………………………………..27
Tabla 27. Pronóstico del WACC……………………………………………………………………….28
Tabla 28. Pronóstico de indicadores financieros…………………………………………………….28
Tabla 29. Valor de continuidad………………………………………………………………………...30
Tabla 30. Flujo de caja libre descontado……………………………………………………………..31
Tabla 31. Valor de mercado de la empresa………………………………………………………….32
Tabla 32. EVA con WACC 1…………………………………………………………………………...33
Tabla 33. Valor de la negociación, método EVA con WACC 1…………………………………….33
Tabla 34. EVA con WACC 2…………………………………………………………………………...34
Tabla 35. Valor de la negociación, método EVA con WACC 2…………………………………….34
3LISTA DE FIGURAS
pág.
Figura 1. Crecimientos canasta total, Nielsen Chile………………………………………………...10
Figura 2. Crecimientos canasta tissue, Nielsen Chile………………………………………………11
Figura 3. Participación de mercado, Nielsen Chile………………………………………………….12
Figura 4. Tipo de cambio chileno, 2008………………………………………………………………12
Figura 5. Ventas en unidades categoría protección femenina, Nielsen Chile……………………15
Figura 6. Tendencia del costo de endeudamiento…………………………………………………..20
Figura 7. Valor de mercado agregado………………………………………………………………..31
41. ANTECEDENTES Y JUSTIFICACIÓN
La empresa Delta S.A, con su experiencia de 50 años y líder en el mercado
Colombiano en categorías como Papel Higiénico, Servilletas, Pañuelos Faciales,
Pañales para adultos y Protección Femenina, en los últimos años ha venido
expandiendo su mercado y poco a poco ha penetrado al mercado de la zona Andina y
del Caribe, especialmente con la categoría de protección femenina. Esta unidad de
negocios es la que presenta uno de los mejores crecimientos en la compañía y las
oportunidades en el mercado Andino y la zona caribe son muy buenas.
En Chile, actualmente existe la filial Delta S.A Chile, de la cual el 50% corresponde a
Delta S.A Colombia. Este es un negocio con un mercado muy potencial y con muchas
oportunidades en un país con un crecimiento económico notable, donde su PIB
presenta un crecimiento a 2007 de 5,1%, llegando a ser el quinto país que más aporta
al PIB de toda Latinoamérica y con el segundo PIB per cápita después de Puerto Rico,
un desaceleramiento en la tasa de desocupación y con una población objetivo
(mujeres de 12 a 50 años) que aumenta su aporte económico al país. En términos de
consumo es el segundo país que más crece con un 8%, después de Venezuela que
crece un 18% en consumo de canasta. Donde la canasta de higiene personal crece a
un 5% y es donde se concentra el 38% de nuevos productos entrantes a la canasta
total.
La oportunidad más real para la unidad de negocios es que para el primer trimestre de
2008 la penetración en los hogares de Protección Femenina alcanzó un 81%, siendo
la más alta de la región (andina y caribe) y la marca nuestra en chile aun no alcanza
buena posición en el mercado, quedando como el tercer fabricante en el país y con
tendencia de mediano plazo decreciente.
Teniendo un poco claro el entorno del negocio, la pregunta que hay que responder es,:
con un mercado tan potencial como este y con el desempeño que ha tenido la marca
en este país, qué tanto valor genera para nosotros como filial 50% si hasta el momento
con lo que se conoce insipientemente del negocio, la utilidad bruta de la operación de
exportar a chile tiende a 0 ó <0. Hacia donde hay que dirigir los esfuerzos financieros
para que este negocio genere más valor?
52. OBJETIVOS
2.1. OBJETIVO GENERAL
• Generar una herramienta de apoyo por medio de esta investigación
para sustentar cualquier decisión sobre el futuro del negocio filial en Delta S.A
Chile.
2.2. OBJETIVOS ESPECÍFICOS
• Entender completamente el funcionamiento financiero y de mercado de
la unidad de negocio en Chile.
• Conocer cual es la fuente en la operación del negocio que genera
mayor retorno de la inversión para la empresa y fortalecerlo mucho más.
• Identificar, comprender y aplicar correctamente los diferentes modelos y
metodologías que existen para valorar una empresa.
• Identificar cómo añadir más valor a todos los interesados: los
accionistas, los trabajadores, los clientes, los proveedores, los acreedores, el
estado y hasta la sociedad en general.
• Identificar para cuales agentes se quiere agregar más valor, para que
con la ayuda de los modelos existentes y aplicables se pueda plantear una
estrategia adecuada.
• Estimar la viabilidad futura del negocio mediante herramientas
financieras.
63. METODOLOGÍA A UTILIZAR
Para entender completamente el funcionamiento del negocio hay que conocer la
empresa y su cultura organizativa, sus estrategias administrativas, su personal, su
forma de actuar y resolver problemas, incluyendo todo el personal directivo. También
hay que conocer a profundidad el entorno del negocio y su propia operación, es decir,
los proveedores, clientes y competidores. Cuál es su salud financiera y cuál ha sido su
evolución histórica. Analizar el sector en el que centra sus actividades y, por extensión,
la situación económica general. Estudiar su plan de negocio con objeto de estimar su
viabilidad futura. Para todo esto se requiere de un diagnostico inicial que ayude a
identificar la situación actual y que sea el punto de partida para empezar a identificar
potenciales. Toda esta información se recolectará mediante investigación secundaria,
cuantitativa y alguna cualitativa que me evalué la cultura organizacional.
Para profundizar más, es importante identificar que es lo que está generando mayor
retorno de capital para la unidad de negocios para poder enfocarse por ahí y así
generar mayor valor en el futuro, las empresas, en general, obtienen altos retornos si
sus productos son insustituibles y están legalmente protegidos, cuando la marca es
importante y la elasticidad-precio de la demanda es rígida (los consumidores son poco
sensibles a las variaciones del precio) y cuando se reconoce que un producto es más
valioso para los clientes cuanto más gente lo utilice.
Conociendo todo esto se puede comenzar con el proceso de prever el futuro que
consiste en calcular el valor de la empresa en relación a los flujos de caja que se
estima genere en el futuro, para ello habrá que crear una serie de escenarios futuros y
aplicar una serie de métodos de valoración, que serán analizados posteriormente en
este trabajo.
Después de hacer esta estimación se llegará a la conclusión de que este negocio de
protección femenina en Chile está generando o destruyendo valor para los interesados
y servirá de apoyo para la toma de decisiones gerenciales.
74. ALCANCES DEL TRABAJO
Con este trabajo se tendrá una perspectiva más amplia del negocio actual en Chile, y
será una herramienta que ayudará a tomar decisiones importantes como por ejemplo
la adquisición de resto del 50% de la filial en caso de que la valoración sea positiva, o
en caso contrario y extremo, si la valoración resulta muy desalentadora y negativa se
podría contemplar la venta de nuestro 50% y así enfocarse más en los otros países.
Lo ideal es que el resultado sea positivo y que se pueda aprovechar el potencial del
mercado y del país para ganar mayor participación de mercado y generar mayor
utilidad para ambas partes.
85. DESARROLLO DEL TRABAJO
Son varias las razones por las que puede llegar a ser necesario valorar una empresa,
la primera y más obvia es que los propietarios desean venderla. Esta alternativa puede
derivar en variantes como:
• Interés de algún socio en vender su participación o de comprar la participación de
otro u otros participantes en la sociedad. Que vendría a ser uno de los puntos de
partida de nuestra investigación.
En algunos casos esta situación se presenta como consecuencia de disputas entre
socios que deben ser dirimidas por árbitros.
• Deseo de fusionar la empresa con otra con el fin de compartir sinergias que las haría
más valiosas operando juntas.
Una segunda razón para valorar la empresa es el deseo de gerentes y empresarios de
implementar procesos de medición de la creación de valor como parte del programa
de fomento de la "Cultura del Valor", también conocida como "Gerencia del Valor".
Mantener el modelo del valor de la empresa permite evaluar en cualquier momento el
efecto de eventuales decisiones que la gerencia esté considerando como alternativa
para mejorar los resultados de largo plazo y por ende evaluar el efecto de dichas
decisiones sobre la riqueza de los propietarios.
Por último, la valoración de activos intangibles tales como Good Will, marcas, patentes
o cualquier tipo de derecho, lo mismo que demandas por competencia desleal o lucro
cesante, entre otras, requieren de un ejercicio similar al que se realiza para valorar una
empresa.
Las anteriores razones exigen que un ejercicio de valoración sea comprensible para
todas las partes interesadas por lo cual debe realizarse un exhaustivo análisis de los
aspectos financieros de la empresa y de la industria en la que se desenvuelve.
Algunas veces este es un proceso complejo que implica que si el ejercicio no se
realiza de manera cuidadosa, las partes involucradas podrían llevarse sorpresas
indeseadas.
5.1. ASPECTOS GENERALES DEL MERCADO CHILENO
Actualmente en Chile la población es de 16,6 millones de habitantes, de los cuales
8,38 millones son mujeres. El mercado objetivo de nuestro negocio de protección
femenina se compone aproximadamente 4,2 millones en edades de 15 a 50 años, el
aspecto que debe alertarnos un poco es que de acuerdo a las proyecciones del INE
(Instituto Nacional de Estadísticas de Chile) la población chilena se está envejeciendo
y el grupo de edades que mayor crecimiento tiene proyectado es el de 45 a 64 años
que va a pasar de un 18% de importancia a un 25% mientras que las mujeres de
nuestro target que hoy representan un 47% de estas mujeres, pasarán a pesar un
41%.
9Tabla 1. Proyección del crecimiento poblacional
PROYECCION CRECIMIENTO POBLACIONAL CHILE
Año 2000 % 2005 % Delta 2010 % Delta 2015 % Delta 2020 % Delta 2025 % Delta
00-05 05-10 10-15 15-20 20-25
MUJERES 7,777,484 100% 8,214,714 100% 5.62% 8,632,948 100% 5.09% 9,025,953 100% 4.55% 9,378,995 100% 3.91% 9,682,617 100% 3.24%
Gpo 0-14 2,102,185 27% 1,990,656 24% -5.3% 1,872,679 22% -5.9% 1,838,193 20% -1.8% 1,841,000 20% 0.2% 1,830,478 19% -0.6%
Gpo 15-44 3,659,302 47% 3,825,136 47% 4.5% 3,923,514 45% 2.6% 3,956,199 44% 0.8% 3,943,475 42% -0.3% 3,969,194 41% 0.7%
Gpo 45-64 1,372,285 18% 1,653,849 20% 20.5% 1,955,646 23% 18.2% 2,191,393 24% 12.1% 2,356,195 25% 7.5% 2,379,483 25% 1.0%
Gpo 65-80+ 643,712 8% 745,073 9% 15.7% 881,109 10% 18.3% 1,040,168 12% 18.1% 1,238,325 13% 19.1% 1,503,462 16% 21.4%
Incluso cuando se observan estas proyecciones desalentadoras para el negocio, se
tienen indicadores que dan soporte a incrementos esperados moderados en ventas,
utilidades y participaciones de mercado.
Según el INE las mujeres de 12 a 50 años son las que mayor aporte económico
representan para el país, y junto con la disminución del desempleo y el crecimiento del
PIB, el consumo en este país, especialmente para las mujeres de nuestro target, tiene
grandes potenciales de crecer.
Según Nielsen, el crecimiento en consumo para el 2008 tanto en volumen como en
valor, para toda la canasta es importante, especialmente en el valor gracias a
incrementos en precio.
Figura 1. Crecimientos canasta total, Nielsen Chile
Fuente: Nielsen Chile
19,5%
17,8%
11,1%
8,3%
7,2% 6,8% 6,3% 7,3%
5,3%
20,3%
17,2% 17,6%
14,8% 13,3% 12,3% 14,1% 13,2%
9,7%
7,3% 7,7% 8,1% OPREUC
5,2%
3,3%
0,7%
-0,9%
-2,0% -3,1%
Y
lareneg SONAM sotnemilA ragoH sacilóhoclA sacilóhoclA lanosreP soetcáL & skcanS setifnoC eussiT
oN
oesA .B
latoT
.H
.B
% Var Vol Chile % Var Val Chile % Var Precio Chile
Si se observa la canasta Tissue, que es donde se incluye protección femenina, es una
canasta que no tiene los más altos crecimientos, después de aseo hogar es de los
más bajos, pero lo importante es que crece en volumen inclusive con un incremento
tan alto en precio (7,3%), lo cual ayuda a confirmar el fuerte poder adquisitivo que
tienen los chilenos cuando se trata de cuidado personal.
10La categoría de Protección Femenina se compone por tres segmentos, que para este
estudio se denominarán como unidad estratégica de negocio 1 (UEN1), unidad
estratégica de negocio 2 (UEN2) y unidad estratégica de negocio 3 (UEN3).
Figura 2. Crecimientos canasta tissue, Nielsen Chile
Nielse1 n1 , C3% 12,3%
Fuente: hile 9,2%
7,3%
6,1% 8,2%
8,1% 9,5% 7,9% 0,3% 8,6% 8,2%
6,4%
4,9% 5,2%
0,7% 0,3% -0,3%
-1,6% -0,9%
-3,3%
eussiT OPRSEEULACÑ SELBAHCESED SELBAHCESED OCINEIGIH NOICCETORP SATELLIVRES SELBAHCESED
SOLEUÑAP LEPAP AIRATINAS ANINEMEF LEPAP
SALLAOT
latoT
YA ED
SPONAM
% Var Vol Chile % Var Val Chile % Var Precio Chile
Cuando profundizamos en la canasta Tissue, vemos que la categoría que presenta los
más altos crecimientos es Protección Femenina, manteniendo cierta estabilidad en
precio debido a que uno de los tres segmentos (UEN2) que compone la categoría es
muy sensible al precio y representa más del 51,8% del volumen, pero es una categoría
complementaria que viene en plena etapa de crecimiento, mientras que la categoría
importante (UEN1) representa el 47,1% en volumen y con incrementos de precio
constantes, el cual hace que sea un segmento muy importante para las utilidades del
negocio. Donde el poder adquisitivo de las mujeres es importante para la marca
debido a que es una marca costosa en términos de precio pero de mucho valor
agregado en atributos de producto.
El potencial del mercado consiste en aprovechar el crecimiento del poder adquisitivo
de las mujeres y con nuestros atributos diferenciadores del producto comenzar a
ganarle participación de mercado a la competencia, teniendo en cuenta que la
población objetivo será mucho más pequeña en varios años, el objetivo del
crecimiento se fijará en aumentar la penetración de las categorías que aún se ven
oportunidades, incrementar precios moderadamente, innovar con productos
complementarios que generen valor y sentido de pertenencia de la consumidora por la
marca.
Como se puede ver en el siguiente gráfico, en los últimos dos años la compañía Delta
S.A ha perdido 3 puntos de participación de mercado en volumen y 1 punto en valor,
esta diferencia en valor se debe a los incrementos en precio.
El objetivo con esta valoración del negocio es primero que todo encontrar la factibilidad
financiera de adquirir en su totalidad la filial chilena, y con toda la experiencia que
tenemos basados en el mercado Colombiano, poder proyectar los esfuerzos de
mercadeo hasta el país austral y comenzar a recuperar la participación de mercado
11que se ha perdido y alcanzar crecimientos que nos lleven al liderato del mercado en
varios años.
Figura 3. Participación de mercado, Nielsen Chile
5.2. INDICADORES MACROECONÓMICOS Y PROYECCIÓN DE VENTAS
El tipo de cambio para el 2008 terminó en un promedio de 522 clp/usd, presentándose
una fuerte revaluación a comienzos del año pero con una recuperación fuerte los
últimos tres meses, para el 2007 el tipo de cambio fue de 523 clp/usd presentando una
devaluación de -0,2%, pero para los últimos tres meses la devaluación promedio fue
de 36.8%, esperándose una devaluación fuerte para el año 2009.
Figura 4. Tipo de cambio chileno, 2008
TIPO DE CAMBIO CHILE 2008 (MENSUAL)
700
652 649
618
600
530
517
494 502
500 481 467 470
443 446
400
300
Fuente: Banco Central de Chile
200
100
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Total 12El escenario macroeconómico con el que trabajamos la valoración del negocio se basa
en un escenario con una fuerte devaluación en el 2009 (25%) que se normaliza hasta
llegar al mismo valor de la inflación, la cual se proyecta de tal forma que nivele un
poco la fuerte devaluación del 2009.
Tabla 2. Pronóstico de indicadores macroeconómicos
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Pronóstico de Indicadores
CL/ USD 523 530 663 696 723 752 775 798
DEVALUACIÓN 0.01 1.25 1.05 1.04 1.04 1.03 1.03
INCREMENTO COSTOS 1.02 1.15 1.10 1.07 1.04 1.03 1.03
INFLACIÓN 1.063 1.100 1.09 1.08 1.07 1.04 1.03 1.03
INCREMENTO EN PRECIO DE VENTA 1.05 1.12 1.07 1.05 1.04 1.03 1.03
Después de hacer el análisis externo del sector se genera una buena idea de cómo es
la tendencia de este mercado y de la situación económica del país, lo cual nos
ayudará a pronosticar las ventas hasta el 2014.
Las ventas se pronosticaron hallando un mercado potencial de acuerdo al consumo
per cápita de cada mujer de 15 a 50 años, lo cual nos permite conocer cual es la
penetración que tiene el mercado actualmente, y de acuerdo a nuestra tendencia de
ventas internas y proyectando una meta de participación de mercado se calculan los
tamaños del mercado tanto en volumen como en valor y con nuestra participación
proyectada establecemos cuales son nuestras ventas.
Esta es la metodología:
Tabla 3. Pronóstico del mercado potencial unidad de negocio 1
Unidad de Negocio 1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Target UEN1 mujeres de 12-50 años (mill) 4.2 4.2 4.2 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4 .64 4.72
Producto UEN1 usado por periodo 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Periodos por año 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13
Potencial de Mercado / Año (mills.units) 6 60 660 6 60 6 60 6 78 6 88 7 00 7 12 7 24 736
% Penetración UEN1 88% 89% 86% 87% 85% 84% 83% 82% 81% 80%
Tamaño del mercado en volumen(Mill. Units) 5 80.3 5 89 5 68 5 73 5 76 5 79 5 82 5 85 5 88 591
% Crecimiento del mercado (vol) 2% -4% 1.0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%
Ventas Internas Vol UEN1 1 01 100 95 9 0 8 9 8 9 9 0 9 2 9 4 96
% Crecimiento Ventas Internas (vol) -1% -5% -6% -1% 0% 2% 2% 2% 2%
%Participación de Mercado (Vol) 17% 17.1% 17% 16% 15% 15% 16% 16% 16% 16%
Precio de Mercado por Pieza (Chil$) 40 39 40 41 42 42 43 44 44 45
% Crecimiento Precio de Mercado 0% 3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%
Precio Interno 42 41 46 47 48 48 49 49 50 50
% Crecimiento Precio Interno -1% 12% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
Tamaño del mercado en valor (mill$ Clp) 2 2,946 23,176 2 2,944 2 3,521 2 3,993 2 4,475 2 4,966 2 5,467 2 5,978 26,500
% Crecimiento del mercado (val) 1% -1% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2%
Ventas Internas Val UEN1(mill.$CLP) 4 ,222 4,157 4 ,433 4 ,250 4 ,250 4 ,292 4 ,422 4 ,555 4 ,693 4,835
% Crecimiento Ventas Internas (val) -2% 7% -4% 0% 1% 3% 3% 3% 3%
Tamaño del mercado en valor (000 USD) 4 0,696 43,720 4 3,870 4 4,379 4 3,529 4 4,403 4 5,294 4 6,203 4 7,131 48,077
Ventas Internas Val UEN1(000 USD) 7 ,808 7,842 8 ,476 8 ,019 7 ,710 7 ,787 8 ,022 8 ,265 8 ,514 8,771
Para 2007 esta categoría de producto no sólo para la empresa sino para el mercado,
mostró un decrecimiento en sus volúmenes, que ya para 2008 se recupera
significativamente. Somos los terceros en participación de mercado, con una tendencia
decreciente. Ver gráfico al final
13Tabla 4. Pronóstico del mercado potencial unidad de negocio 2
Unidad de Negocio 2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Target UEN2 mujeres de 12-50 años (mill) 4.2 4.2 4.2 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.6 4.7
Producto UEN2 usado por periodo 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22
Periodos por año 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Potencial de Mercado / Año (mills.units) 1 ,117 1,117 1 ,117 1 ,117 1 ,147 1 ,165 1 ,184 1 ,204 1 ,225 1,245
% Penetración UEN2 37% 42% 46% 50% 52% 54% 56% 57% 59% 61%
Tamaño del mercado en volumen(Mill. Units) 4 17 471 5 13 5 54 5 92 6 28 6 59 6 92 7 27 756
% Crecimiento del mercado (vol) 13% 9% 8% 7% 6% 5% 5% 5% 4%
Ventas Internas Vol UEN2 1 37 155 1 65 1 60 1 58 1 65 1 71 1 78 1 85 193
% Crecimiento Ventas Internas (vol) 13% 6% -3% -1% 4% 4% 4% 4% 4%
%Participación de Mercado (Vol) 33% 33% 32% 29% 27% 26% 26% 26% 25% 25%
Precio de Mercado por Pieza (Chil$) 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
% Crecimiento Precio de Mercado -2% 1% 0% 0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%
Precio Interno 12 12 12 12 12 12 12 12 12 13
% Crecimiento Precio Interno -1% 0% 0% 0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%
Tamaño del mercado en valor (mill$ Clp) 4 ,940 5,469 6 ,016 6 ,497 6 ,952 7 ,406 7 ,815 8 ,247 8 ,703 9,096
% Crecimiento del mercado (val) 11% 10% 8% 7% 7% 6% 6% 6% 5%
Ventas Internas Val UEN2 (mill.$CLP) 1 ,688 1,895 2 ,012 1 ,951 1 ,932 2 ,019 2 ,110 2 ,206 2 ,305 2,410
% Crecimiento Ventas Internas (val) 12% 6% -3% -1% 5% 5% 5% 5% 5%
Tamaño del mercado en valor (000 USD) 8 ,762 10,317 1 1,503 1 2,259 1 2,613 1 3,436 1 4,179 1 4,962 1 5,789 16,502
Ventas Internas Val UEN2(000 USD) 2 ,994 3,575 3 ,846 3 ,682 3 ,505 3 ,663 3 ,829 4 ,002 4 ,183 4,372
Esta es una categoría de producto que viene creciendo continuamente a tasas
significativas, donde somos líderes en el mercado pero en el largo plazo perdemos
participación de mercado ante la competencia.
Tabla 5. Pronóstico del mercado potencial unidad de negocio 3
Unidad de Negocio 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Target UEN3 mujeres de 15-50 años (mill) 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.6 4.7
Producto UEN3 usado por periodo 8 8 8 8 8 8 8
Periodos por año 13 13 13 13 13 13 13
Potencial de Mercado / Año (mills.units) - - - 4 40 4 52 4 59 4 67 4 74 4 82 491
% Penetración UEN3 3% 3% 3% 3% 3% 3% 4%
Tamaño del mercado en volumen(Mill. Units) 9.8 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7 18
% Crecimiento del mercado (vol) 20% 10% 8% 6% 6% 6% 6%
Ventas Internas Vol UEN3 - - 0 .640 1 .60 1 .92 2 .11 2 .28 2 .46 2 .66 2.87
% Crecimiento Ventas Internas (vol) 150% 20% 10% 8% 8% 8% 8%
%Participación de Mercado (Vol) 7% 14% 15% 15% 15% 16% 16% 16%
Precio de Mercado por Pieza (Chil$) 131 135.8 138.5 141.3 144.1 147.0 149.9 152.9
% Crecimiento Precio de Mercado 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2%
Precio Interno 120 100 102 104 106 108 110 112
% Crecimiento Precio Interno -17% 2% 2% 2% 2% 2% 2%
Tamaño del mercado en valor (mill$ Clp) 1 ,283 1 ,601 1 ,797 1 ,979 2 ,140 2 ,314 2 ,502 2,705
% Crecimiento del mercado (val) 25% 12% 10% 8% 8% 8% 8%
Ventas Internas Val UEN3 (mill.$CLP) - - 77 1 59 1 95 2 19 2 41 2 66 2 93 322
% Crecimiento Ventas Internas (val) 108% 22% 12% 10% 10% 10% 10%
Tamaño del mercado en valor (000 USD) - - 2 ,453 3 ,021 3 ,260 3 ,591 3 ,882 4 ,198 4 ,538 4,907
Ventas Internas Val UEN3(000 USD) - - 1 47 3 01 3 54 3 97 4 37 4 82 5 31 585
Esta es una categoría de producto muy nueva, tenemos buenos crecimientos y mucho
potencial de desarrollarla mucho más, inicialmente se proyectan grandes crecimientos
porque es un lanzamiento nuevo que debe tener más esfuerzos y se proyecta en largo
plazo crecimientos más altos que las otras categorías anteriores porque es un
producto que cada vez tiene mayor confiabilidad por parte de la consumidora y se
viene ampliando su target gracias a un cambio de pensamiento en sus barreras de
uso.
14En el siguiente gráfico se puede ver más claro el comportamiento de cada unidad de
negocio para el total mercado, una UEN1 con tendencia decreciente y leve
recuperación al final del 2008, una UEN2 que crece en volumen pero muy sensible al
precio y una UEN3 muy pequeña, con precios altos y con mucho potencial de
aumentar la penetración en las consumidoras.
Figura 5. Ventas en unidades categoría protección femenina, Nielsen Chile
De acuedo a los pronósticos realizados se espera que para el 2014 para la unidad de
negocio 1 (UEN1) recuperemos la participación que se ha perdido los últimos dos
años, defendiendonos efectivamente de un fabricante local muy fuerte que ha ganado
4 puntos de participación en los últimos dos años y continua con su crecimiento.
Tabla 6. Pronóstico del crecimiento y participación del mercado unidad de negocio 1
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tamaño de mercado UEN1 (mpcs) 5 73.2 5 76.0 5 78.9 5 81.8 584.7 5 87.6 5 90.6
Market Growth % 1.0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%
Own volume (MPCS) 95.3 8 9.6 8 8.7 8 8.7 90.5 92.3 9 4.2 9 6.0
Marke Share 15.6% 15.4% 15.3% 15.6% 15.8% 16.0% 16.3%
Para la UEN2 no se tiene una proyección muy optimista de ventas, dado que en los
últimos dos años hemos perdido 9 puntos de participación de mercado en volumen
pero sólo 5 en valor, y dado a que la competencia tiene como estrategia los precios
unitarios bajos, por lo que el segmento presenta tan buen crecimiento en volumen,
nuestra estrategia no es seguir la guerra de precios sino ofrecer a la consumidora
valor agregado en el producto vía promoción y visibilidad, lo cual en el mediano plazo
nos afectará nuestro volumen pero se reflejará una mejor relación costo beneficio en
nuestros estados financieros.
15Tabla 7. Pronóstico del crecimiento y participación del mercado unidad de negocio 2
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tamaño de mercado UEN2 (mpcs) 5 53.7 5 92.5 6 28.0 6 59.4 692.4 7 27.0 7 56.1
Market Growth % 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 5.0% 5.0% 4.0%
Own volume (MPCS) 166 1 60 1 58 1 65 171 178 1 85 1 93
Marke Share 28.9% 26.7% 26.2% 26.0% 25.7% 25.5% 25.5%
Esta es una unidad de negocio muy nueva que lleva 1 año en el mercado, por lo que
su potencial de incrementar su participación de mercado es muy realista.
Tabla 8. Pronóstico del crecimiento y participación del mercado unidad de negocio 3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tamaño de mercado UEN3 (mpcs) 1 1.8 1 3.0 1 4.0 1 4.9 15.7 1 6.7 1 7.7
Market Growth % 10.0% 8.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%
Own volume (MPCS) 1 .6 1 .9 2 .1 2.3 2.5 2 .7 2 .9
Marke Share 13.6% 14.1% 14.6% 15.1% 15.6% 15.9% 16.2%
De acuerdo a las proyecciones que se obtuvieron de devaluación y de inflación se
proyectaron los incrementos en precio de venta y en costos, de tal forma que el
incremento en costos estuviera correlacionado con estás dos variables
macroeconómicas, por lo que la empresa definió la política de darle una ponderación a
cada variable para que afectara el costo en un 95% en devaluación y en un 5% en
inflación, y partiendo de este incremento en costos se definió el del precio de venta.
El resultado de las proyecciones consolidadas de ventas y costos quedó así:
Tabla 9. Pronóstico consolidado de ventas y costos
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Pronóstico de Ventas y Costos
Total units (Mpcs) 261,260 251,213 249,037 255,564 264,097 272,942 282,112 291,620
Total Net Sales 6,580,183 6,688,972 7,447,845 8,091,698 8,735,892 9,342,952 9,897,639 10,486,905
Total Product Cost -2,580,843 -2,514,498 -2,876,944 -3,224,545 -3,553,937 -3,807,775 -4,041,188 -4,289,636
5.3. PROYECCIÓN DE ESTADOS FINANCIEROS
Después de tener las proyecciones de ventas, con la ayuda de unos cuadros auxiliares
se proyectarán las principales variables que me ayudarán a pronosticar
adecuadamente el estado de pérdidas y ganancias y el balance general de la
compañía.
El primer paso es proyectar las cuentas por cobrar, la metodología se basa en hallar la
rotación ideal en días de estas cuentas, basados en los dos años anteriores se calcula
la rotación así: (Cuentas x Cobrar * 365 días)/ Ventas, para los años 2006 y 2007 se
encontró que la rotación ideal de estas cuentas es de 158 días, con los cuales vamos
a proyectar para los años siguientes así: Cuentas x Cobrar = (158 días * Ventas)/365
días
El resultado es el siguiente: Cifras en miles de pesos chilenos.
16Tabla 10. Pronóstico de cuentas por cobrar
Auxiliares PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
CxC 2,900,227 3,229,261 3,508,425 3,787,737 4,050,948 4,291,451 4,546,947
El siguiente paso es la proyección de los componentes del costo total, que me
ayudarán a proyectar otras variables como por ejemplo la compra de materia prima,
que es clave para pronosticar las cuentas por pagar de la compañía.
Para identificar los componentes del costo se basó en una estimación de la estructura
de costos realizada por la compañía en el año 2007 y los resultados fueron los
siguientes:
Tabla 11. Estimación de la estructura de costos
ESTIMACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE COSTOS
Año 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
% Crecimiento MP 1.040 1.040 1.040 1.040 1.040 1.040 1.040
Factor Devaluacion CL vs. USD 1.250 1.050 1.040 1.040 1.000 1 .000 1 .000
CLP/ USD 530 663 696 723 752 775 7 98 7 98
Inflacion CL 1 .100 1.090 1.080 1.070 1.040 1.030 1 .030 1 .030
Factor Devaluacion COP vs. USD 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 1 .03 1 .03
COP/ USD 2050 2112 2175 2240 2307 2377 2448 2521
Factor Inflacion COP 1 .045 1.045 1.045 1.045 1.045 1.045 1 .045 1 .045
% Used Capacity 62% 57% 53% 56% 57% 58% 60%
Needed Shifts 2 2 2 2 2 2 2
Turnos Laborales 3
Unidades Totales en Prod. (MPCS) 121.4 125 129 132 136 139 142
Cost MP 11.66783956 15.16819143 16.56366504 17.91526011 19.37714533 20.15223114 20.95832039 21.7966532
TOTAL MATERIALS COST (TCLP) 1,840,843 2,068,717 2,302,911 2,563,893 2,746,442 2 ,913,426 3 ,090,562
Mano de Obra T1 101808 110970.72 119848.3776 128237.764 133367.2746 137368.2928 141489.3416 145734.0219
Mano de Obra T2 35568 38769.12 41870.6496 44801.59507 46593.65887 47991.46864 49431.2127 50914.14908
Mano de Obra T3 46238.4 50399.856 54431.84448 58242.07359 60571.75654 62388.90923 64260.57651 66188.39381
Supernumerarios 35568 38769.12 41870.6496 44801.59507 46593.65887 47991.46864 49431.2127 50914.14908
Mano de Obra Indirecta 66240 72201.6 77977.728 83436.16896 86773.61572 89376.82419 92058.12892 94819.87278
MANO DE OBRA 1 49,740 161,719 173,039 179,961 185,360 190,921 1 96,648
Disponibilidad en días año sin trabajar domingos en 2008 76.1%(Si se sobrepasa este valor hay que considerar supernumerarios)
Tarifa personal SOCIO 77448.96 84419.3664 91172.91571 97555.01981 101457.2206 104500.9372 107635.9653 110865.0443
Valor personal SOCIO 56279.5776 60781.94381 65036.67987 67638.14707 69667.29148 71757.31023 73910.02953
TOTAL MANO DE OBRA 206,019 222,501 238,076 247,599 255,027 2 62,678 2 70,558
Tarifa Energia CLP 55.2 60.168 64.98144 69.5301408 72.31134643 74.48068682 76.71510743 79.01656065
Energia 1243000 49859.216 53847.95328 57617.31001 59922.00241 61719.66248 63571.25236 65478.38993
Materiales Indirectos 36624 39920.16 43113.7728 46131.7369 47977.00637 49416.31656 50898.80606 52425.77024
Bulding Rent 48598.2 5 2,972.04 57209.80104 61214.48711 63663.0666 65572.9586 67540.14735 69566.35177
TOTAL CIF 142751.414 154171.5271 164963.534 171562.0754 176708.9376 182010.2058 187470.5119
TOTAL COSTS (TCLP) 2 ,189,613 2,445,389 2,705,951 2,983,054 3,178,178 3 ,358,114 3,548,591
Estructura de Costos : Materiales 84% 85% 85% 86% 86% 87% 87%
Mano de Obra 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8%
CIF 7% 6% 6% 6% 6% 5% 5%
Cifras en miles de pesos chilenos.
El costo total de materiales se pronostica partiendo de la relación entre el crecimiento
planeado de materia prima de acuerdo a las necesidades de producción y capacidad
de las máquinas con un factor proyectado de devaluación.
Los costos de mano de obra se calculan con base a los 3 turnos laborales, los % de
capacidad de uso de las maquinarias y de las necesidades de personal de acuerdo a
dicha capacidad de uso.
Y los costos indirectos de fabricación se proyectan de acuerdo al consumo de energía
ligada a la capacidad de uso y la cantidad de turnos laborales, arrendamiento del
edificio y otros materiales.
17Haciendo un consolidado de todo esto se obtiene la proyección de la estructura de
costos para la compañía, que en promedio es de Costo de Materiales 86%, Costo de
Mano de Obra 8% y los Costos Indirectos de Fabricación 6%.
Otro factor que se debe contemplar en el costo, es el costo de distribución, el cual por
políticas del negocio es el 7,7% de las ventas netas. De esta forma toda la estructura
de costos de la compañía se proyectó así: Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 12. Pronóstico de la estructura de costos
Auxiliares PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
total costos 2,514,498 2,876,944 3,224,545 3,553,937 3,807,775 4,041,188 4,289,636
Material usado 2,155,242 2,465,904 2,763,842 3,046,172 3,263,744 3,463,808 3,676,759
Mano de Obra 212,213 242,802 272,138 299,937 321,360 341,059 362,027
CIF 147,043 168,238 188,565 207,827 222,671 236,321 250,850
Costos de Distribución 515,051 573,484 623,061 672,664 719,407 762,118 807,492
Otra variable a pronosticar es la de inventarios, usando la misma metodología de
pronóstico que para las cuentas por cobrar, se halla la rotación ideal en días del
inventario partiendo de la información histórica así: (Inventario*365 días)/Costo Pccion
Dando como resultado 108 días de rotación ideal de inventario.
Ahora para el 2008 en adelante el inventario será: (108 días* Costo Pccion)/365 días.
El pronóstico queda así: Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 13. Pronóstico del inventario
Auxiliares PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
inventario 745,413 852,858 955,904 1,053,550 1,128,800 1,197,994 1,271,645
La siguiente variable a pronosticar es la de cuentas por pagar, pero para esto
debemos conocer primero cómo será la proyección de compra de materias primas,
para el cual se utilizara el cálculo de juego de inventarios para llegar al resultado
deseado.
Compras = Inventario Final + Consumo de Materia Prima – Inventario Inicial (final del
año anterior)
La proyección es la siguiente, Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 14. Pronóstico de compras
Auxiliares PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
compras 2,211,666 2,573,349 2,866,887 3,143,819 3,338,993 3,533,002 3,750,410
El siguiente paso es calcular la rotación ideal en días de los proveedores, de acuerdo
a los periodos anteriores los días de rotación de proveedores es de:
(Cuentas x Pagar a proveedores*365 días)/ Compras = 112 días en promedio.
Con base en estos días se proyecta desde 2008 las cuentas por pagar así:
(112 días* Compras)/365 días, arrojando la siguiente proyección: Cifras en miles de
pesos chilenos.
18Tabla 15. Pronóstico de las cuentas por pagar
Auxiliares PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
CXP 678,648 789,630 879,702 964,679 1,024,568 1,084,099 1,150,811
El rubro que se proyecta a continuación es el de activos fijos, el cual está compuesto
por los tangibles y por los intangibles.
Dentro de los tangibles hay que aclarar que como la empresa Delta S.A sólo se
encarga de comercializar los productos, no de fabricarlos, los activos tangibles no
contemplan maquinarias ni equipos de manufactura, sólo se incluye lo que abarca
equipos de oficina y otros activos fijos.
Dentro de los intangibles se encuentra lo que son patentes, licencias de softwares,
derechos de marca, good Hill, etc.
Para proyectar los tangibles, como no hay maquinaria de producción, se parte de la
historia y se relaciona la evolución de estos activos con el incremento anual en ventas.
Se encontró que para los periodos anteriores estos activos han representado en
promedio un 0,23% sobre el valor de las ventas netas, por lo que se estimarán con
este mismo porcentaje a partir del 2008.
Para los intangibles, se identificó que estos activos tienen una amortización de
acuerdo al periodo de renovación de registro de marcas y patentes, este valor es de
40.999.000 pesos chilenos, amortizados anualmente.
Para la proyección de depreciación de activos fijos tangibles y amortización de
intangibles, se parte de que históricamente la depreciación de los tangibles representa
un 17% del total de depreciaciones y amortizaciones, mientras que el valor de la
amortización continúa fija anualmente en el valor presentado anteriormente.
Así la proyección de activos fijos, depreciaciones y amortizaciones queda así: Cifras
en miles de pesos chilenos.
Tabla 16. Pronóstico de activos fijos, depreciaciones y amortizaciones
PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Total activo fijo bruto 15,259 16,990 18,459 19,928 21,313 22,578 23,923
Total Depreciación Maquinaria y Equipos -8,373 -8,373 -8,373 -8,373 -8,373 -8,373 -8,373
Total activos intangibles 3 88,302 347,303 306,305 265,306 2 24,308 1 83,309 1 42,311
Amortización Intangibles -40,999 -40,999 -40,999 -40,999 -40,999 -40,999 -40,999
Depr of tangible & intangible assets; excl. goodwill -49,372 -49,372 -49,372 -49,372 -49,372 -49,372 -49,372
Hay una variable que no toma mucha relevancia para los estados financieros de Delta
S.A, esta es la deuda a largo plazo. Debido a que este negocio es de una alta rotación,
y su objetivo es comercializar, no invertir en maquinaria de producción y otros activos
similares, por eso no se ve la necesidad de endeudarse a largo plazo para cubrir
dichas inversiones y debido también a que se tiene un capital de trabajo estable.
Pero se ve la necesidad de proyectarla para los dos primeros años 2008 y 2009
debido a que por políticas de capital de trabajo por parte de Delta S.A Colombia que
es el proveedor principal, la filial chilena debe responder por sus obligaciones para
2008 y 2009 en 85 días y no en 112 días como han rotado las cuentas por pagar
históricamente. Esto con el objetivo de estabilizar el capital de trabajo en los estados
financieros de Delta S.A Colombia que para el último periodo presentó crecimientos
que afectaron significativamente la utilidad del negocio de exportaciones, esto a nivel
de todas las 6 filiales que se tienen en el mercado Latinoamericano.
Para alcanzar a responder con esta obligación que no se tenía pronosticada, la filial
chilena toma la decisión de hacer una inyección por endeudamiento fuerte en 2008 y
ligera en 2009.
19El monto que se desea cubrir se estima de la siguiente forma:
La diferencia en días es de (112 días – 85 días ) = 27 días
El costo total 2008 (que es el valor de la mercancía exportada de Colombia a Chile) es
de 2.514.498 (miles clp), entonces el valor anual que se necesita tener en mayor
liquidez para cumplir con los proveedores es de:
(2.514.498 (miles clp)/365)*27 días = 186.004 (miles clp)
Para 2008 y 2009 consolidado es de 372.008 (miles clp)
La estimación de la inyección de endeudamiento para poder cubrir efectivamente con
los pagos quedó así: Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 17. Pronóstico de endeudamiento
PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
deuda 325,753 47,767 0 0 0 0 0
amortizacion 325,753 47,767 0 0 0 0
intereses 5,213 23,617 3,463 0 0 0 0
El costo de endeudamiento (intereses) es de un 7,25% que es el promedio real 2008
La razón por la que se hace una inyección fuerte para el 2008 es porque se tiene
identificado un crecimiento continuo en las tasas de interés y se pronostica que para el
2009 esté alrededor de un 11%, por esto se decide prestar el mayor monto en el
primer año donde las tasas de interés aún son moderadas.
Este es el crecimiento del costo de endeudamiento chileno,
Figura 6. Tendencia del costo de endeudamiento
TASA DE INTERES SISTEMA FINANCIERO (COSTO DE ENDEUDAMIENTO) CHILE
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00% TASA
4.00%
3.00%
2.00%
Fuente: Banco Central de Chile
1.00%
0.00%
orenE orerbeF ozraM lirbA oyaM oinuJ oiluJ otsogA erbmeitpeS erbutcO erbmeivoN erbmeiciD orenE orerbeF ozraM lirbA oyaM oinuJ oiluJ otsogA erbmeitpeS erbutcO erbmeivoN erbmeiciD orenE orerbeF ozraM lirbA oyaM oinuJ oiluJ otsogA erbmeitpeS erbutcO erbmeivoN erbmeiciD orenE orerbeF ozraM lirbA oyaM oinuJ oiluJ otsogA erbmeitpeS erbutcO erbmeivoN )51
la
1(
erbmeiciD
2005 2006 2007 2008
205.3.1. Capital de trabajo
El capital de trabajo se calcula como la diferencia entre los activos corrientes de la
empresa (cuentas por cobrar más inventarios) y los pasivos corrientes (cuentas por
pagar). Este rubro es de la mayor importancia, pues nos indica los recursos de corto
plazo que requiere la empresa para su funcionamiento; en otras palabras, un aumento
en el capital de trabajo debe ser financiado bien sea a través de los flujos de caja
generados por la empresa (EBITDA) o a través de recursos externos los cuales
obviamente tienen un costo financiero asociado.
Es importante entender que partiendo del flujo de caja generado por un negocio
(EBITDA), se deben efectuar los pagos de intereses de la deuda financiera, así como
los impuestos que se cancelan al estado. El monto restante es el saldo con el cual la
compañía debe financiar todos sus proyectos de inversión de capital (CAPEX),
adquisiciones de nuevas compañías y necesidades adicionales de capital de trabajo.
Finalmente, el balance restante es el monto que la compañía debe entregar a los
accionistas como retorno de su inversión.
Como ya se tienen proyectadas las cuentas por cobrar y los inventarios, se puede
tener el resultado para los activos corrientes de la compañía hasta el 2014.
Y además se tiene la proyección de las cuentas por pagar, por lo que puedo obtener
los pasivos corrientes.
Con esto se ha proyectado el capital de trabajo de la siguiente manera:
Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 18. Pronóstico del capital de trabajo
PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Capital de Trabajo
activo corriente 3,645,640 4,082,120 4,464,329 4,841,287 5,179,748 5,489,445 5,818,593
Pasivo corriente 1,442,427 1,640,061 1,803,651 1,962,184 2,091,391 2,214,259 2,348,256
capital de trabajo 2,203,213 2,442,059 2,660,678 2,879,103 3,088,358 3,275,187 3,470,337
cambio en C de Trabajo 192,143 238,846 218,619 218,425 209,255 186,829 195,151
La variación anual del capital de trabajo y la variación en los activos fijos debido a la
reposición de equipos de oficina y otros equipos son dos rubros importantes para el
cálculo del flujo de caja libre de la compañía, por lo cual se debe tener proyectado.
En la tabla anterior está el cambio en el capital de trabajo, ahora el cambio en los
activos fijos tangibles queda así:
Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 19. Pronóstico de inversiones en activo fijo
PRONOSTICO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Inversiones en activo fijo
Activos fijos brutos 15,259 16,990 18,459 19,928 21,313 22,578 23,923
cambio en activo fijo bruto (inversiòn) 947 1,731 1,469 1,470 1,385 1,265 1,344
215.3.2. Proyección de PyG y balance general
Para proyectar el estado de pérdidas y ganancias para la compañía sólo faltan los
rubros de gastos y la provisión de impuesto de renta.
Dentro de los gastos se encuentran los gastos de A&P o de publicidad y promoción,
que son el 29% de las ventas netas, este es un valor importante en inversión
publicitaria para una marca que no es líder en el mercado, por ejemplo para Delta S.A
de Colombia que es la empresa líder, este rubro representa tan solo el 21% de las
ventas netas.
Los otros gastos son los SMA, es decir, los de ventas, mercadeo y administrativos los
cuales representan el 12,7% de las ventas netas.
Hay otro rubro que son las licencias que se pagan a la casa matriz en Suecia por el
uso y comercialización de los productos, la imagen de marca y por asesorías
comerciales, esto es el 3% de las ventas netas.
El impuesto de renta es del 17%.
Con todo esto tenemos la proyección del estado de resultados:
Cifras en miles de CLP
Tabla 20. Pronóstico del PyG
ESTADO DE RESULTADOS
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ventas 6,688,972 7,447,845 8,091,698 8,735,892 9,342,952 9,897,639 10,486,905
costo ventas -2,514,498 -2,876,944 -3,224,545 -3,553,937 -3,807,775 -4,041,188 -4,289,636
costo de distribución -515,051 -573,484 -623,061 -672,664 -719,407 -762,118 -807,492
UTILIDAD BRUTA 3,659,423 3,997,417 4,244,092 4,509,291 4,815,770 5,094,333 5,389,778
Gastos de Advertising and promotion -1,939,802 -2,159,875 -2,346,592 -2,533,409 -2,709,456 -2,870,315 -3,041,202
Gastos de Ventas, Mercadeo y Admon -849,499 -945,876 -1,027,646 -1,109,458 -1,186,555 -1,257,000 -1,331,837
Licencias -200,669 -223,435 -242,751 -262,077 -280,289 -296,929 -314,607
UTILIDAD OPERACIONAL 669,453 668,230 627,103 604,348 639,470 670,088 702,131
Otros Ingresos 0 0 0 0 0 0 0
Otros Egresos 0 0 0 0 0 0 0
Depreciación y Amortización -49,372 -49,372 -49,372 -49,372 -49,372 -49,372 -49,372
Utilidad Antes de Impuestos. 620,081 618,859 577,731 554,976 590,098 620,717 652,759
Gastos Financieros -5,213 -23,617 -3,463 0 0 0 0
Provisión Impuesto de Renta -105,414 -105,206 -98,214 -94,346 -100,317 -105,522 -110,969
UTILIDAD NETA 509,454 490,036 476,054 460,630 489,781 515,195 541,790
Para proyectar el balance general, teniendo ya proyectados muchos de los rubros que
lo componen, es importante tener claro el proceso de pronóstico para Caja y Bancos,
este es simplemente el resultado del saldo que se tenía inicialmente en caja (final año
anterior) más el efectivo neto generado.
Este efectivo neto generado es el resultado del efectivo generado en la operación
menos todas las actividades de financiamiento menos todas las actividades de
inversión, que en este caso son inversiones en reposición de equipos de oficina.
Hay otro rubro que vamos a proyectar y son algunas inversiones a corto plazo, que se
tienen contempladas para el escenario en que se tenga buena liquidez, por lo que se
pueden comprar algunos títulos valores de renta fija, hacer fiducia, etc. Si tengo un
saldo final en caja (caja y bancos) con excedentes, se pueden hacer estas inversiones
temporales para amortiguar el saldo final.
22El balance proyectado queda de la siguiente forma: Cifras en miles de CLP
Tabla 21. Pronóstico del balance general
BALANCE GENERAL
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ACTIVOS
Caja y Bancos 279,253 310,935 567,122 860,412 1,157,372 1,505,263 1,870,408
Cuentas X Cobrar Comerciales 2,900,227 3,229,261 3,508,425 3,787,737 4,050,948 4,291,451 4,546,947
Inventario 745,413 852,858 955,904 1,053,550 1,128,800 1,197,994 1,271,645
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 3,924,893 4,393,055 5,031,451 5,701,699 6,337,120 6,994,708 7,689,001
Activos Fijos Brutos 15,259 16,990 18,459 19,928 21,313 22,578 23,923
Activos Intangibles 388,302 347,303 306,305 265,306 224,308 183,309 142,311
Inversiones a Corto Plazo 121,143 121,143 121,143 121,143 121,143 121,143 121,143
Valorizaciones 0 0 0 0 0 0
TOTAL ACTIVOS FIJOS 524,704 485,436 445,907 406,378 366,764 327,031 287,376
TOTAL ACTIVO 4,449,596 4,878,491 5,477,358 6,108,077 6,703,884 7,321,739 7,976,377
PASIVOS
Cuentas x Pagar 678,648 789,630 879,702 964,679 1,024,568 1,084,099 1,150,811
Impuestos x Pagar 105,414 105,206 98,214 94,346 100,317 105,522 110,969
Cuentas x Pagar Internas 763,779 850,430 923,949 997,506 1,066,823 1,130,160 1,197,445
TOTAL PASIVOS CORRIENTES 1,547,841 1,745,267 1,901,865 2,056,530 2,191,707 2,319,781 2,459,225
Deuda Largo Plazo 325,753 47,767 0 0 0 0 0
PATRIMONIO
Capital 1,122,068 1,122,068 1,122,068 1,122,068 1,122,068 1,122,068 1,122,068
utilidad retenida 1,453,935 1,963,389 2,453,425 2,929,478 3,390,109 3,879,890 4,395,085
Utilidades del Ejercicio 509,454 490,036 476,054 460,630 489,781 515,195 541,790
Revalorización Patrimonio
TOTAL PATRIMONIO NETO 2,576,003 3,085,457 3,575,493 4,051,546 4,512,177 5,001,958 5,517,153
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 4,449,596 4,878,491 5,477,358 6,108,077 6,703,884 7,321,739 7,976,377
5.4. FLUJO DE CAJA LIBRE
El flujo de caja libre es el dinero que le queda a la compañía para pagarle a los
acreedores y a los socios, partiendo de la utilidad operativa y sin tener en cuenta la
estructura financiera de la empresa.
La forma de calcularlo es la siguiente: parto de la utilidad operacional, le resto los
impuestos y le sumo la depreciación de activos fijos tangibles y la amortización de
activos intangibles, esto me da como resultado un flujo de caja bruto, al cual le debo
restar las variaciones en capital de trabajo y en activos fijos tangibles y con esto ya
tengo el flujo de caja libre de la compañía para cada periodo proyectado.
Cifras en miles de CLP
Tabla 22. Pronóstico del flujo de caja libre
FLUJO DE CAJA LIBRE
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
NOI (UTILIDAD OPERATIVA) 669,453 668,230 627,103 604,348 639,470 670,088 702,131
IMPUESTO (T) - 113,807 113,599 106,608 102,739 108,710 113,915 119,362
UTILIDAD NETA = 555,646 554,631 520,496 501,609 530,760 556,173 582,769
DEPRECIACION + 49,372 49,372 49,372 49,372 49,372 49,372 49,372
FC BRUTO = 605,018 604,003 569,867 550,980 580,132 605,545 632,141
DELTA DE K DE W - 192,143 238,846 218,619 218,425 209,255 186,829 195,151
DELTA DE INVERSION ACTIVOS -947 1,731 1,469 1,470 1,385 1,265 1,344
FCL = 411,928 363,426 349,780 331,086 369,493 417,451 435,646
Este flujo de caja es un factor clave para hallar el valor de mercado de nuestra
empresa.
Si descontamos estos flujos proyectados con una tasa de costo de capital (wacc) y se
le adiciona el valor de continuidad, se llega a un valor de mercado de la empresa.
235.5. CÁLCULO DEL WACC
El modelo más utilizado es el CAPM. La fórmula para calcular el WACC es la
siguiente:
WACC= Kd*(1-T)*(D/D+C) + Ks*(C/D+C)
En palabras más simples el WACC es el resultado de sumar el costo de
endeudamiento antes de impuestos ponderado por el % de deuda bancaria sobre el
total de fuentes de financiamiento MAS el costo del capital propio ponderado por el %
de capital sobre el total de fuentes de financiamiento.
El costo de endeudamiento Kd se estima del mercado tomado como base el promedio
del año 2008 así:
Las tasas de interés estan anualizadas (base 360 días) usando la conversión de
interés simple.
FUENTE: http://www.bcentral.cl/estadisticas-economicas/series-indicadores/index.htm
Tabla 23. Estimación del costo de endeudamiento
AÑO MES TASA
Enero 2.76%
Febrero 2.88%
Marzo 3.00%
Abril 3.36%
Mayo 3.96% PROMEDIO 2005 3.86%
Junio 3.96%
2005
Julio 3.84%
Agosto 3.72%
Septiembre 3.96%
Octubre 4.44%
Noviembre 5.04%
Diciembre 5.40%
Enero 4.92%
Febrero 4.56%
Marzo 4.68%
Abril 4.80%
Mayo 4.92%
Junio 5.04% PROMEDIO 2006 4.99%
2006
Julio 5.04%
Agosto 5.16%
Septiembre 5.16%
Octubre 5.16%
Noviembre 5.16%
Diciembre 5.28%
Enero 5.04%
Febrero 5.04%
Marzo 5.04%
Abril 5.04%
Mayo 5.04%
Junio 5.40% PROMEDIO 2007 5.47%
2007
Julio 5.40%
Agosto 5.52%
Septiembre 5.88%
Octubre 5.88%
Noviembre 5.88%
Diciembre 6.48%
Enero 6.36%
Febrero 6.24%
Marzo 6.48%
Abril 6.48%
Mayo 6.60% PROMEDIO 2008 7.25%
Junio 6.72%
2008
Julio 6.84%
Agosto 7.44%
Septiembre 8.40%
Octubre 9.00% 24
Noviembre 8.04%
Diciembre (1 al 158).40%El costo del capital propio Ks se calcula empleando la metodología CAPM, cuya
fórmula es la siguiente:
El modelo sigue los siguientes pasos:
Después de identificar el sector y determinar que hay riesgo implícito en activos, se
pasa a estimar las variables independientes
Tabla 24. Estimación de la tasa de interés libre de riesgo
25Tenemos entonces que la tasa de interés libre de riesgo para el 2008 en el mercado
Chileno es de 7,18% nominal anual.
b) Estimación de tasa de interés de mercado ( rm )
- Se estima a partir del IGPA, Índice General de Precios de las Acciones.
Se tiene la serie del IGPA desde enero de 1990 hasta Octubre de 2008, se calcularon
sus rendimientos logarítmicos (Ln(Pt/Pt-1) y llegamos a que el rendimiento promedio
mensual es de 1,19% y el promedio anual es de 15,23%, estás tasas son continuas,
por lo que debemos transformarlas a discretas para ejecutarlas en la ecuación
principal.
El rendimiento anual se transforma así: e^(15,23%)-1= 16,45%
Esta es la tasa de interés del mercado rm con la que trabajaremos en el modelo.
El siguiente paso es hallar el coeficiente Beta adecuado para la industria
Tabla 25. Betas para mercados emergentes
Con el Beta hallado para el mercado emergente en la industria de Femenine Health
Care Product y las variables independientes de tasa libre de riesgo y de tasa del
mercado, tenemos las variables casi listas para hallar el costo del capital propio.
= r + ββββ * (r - r)
Ks f m f
r 7.18%
f =
r 16.45%
m =
0.30
BL =
0.29
Bu =
Se debe tener en cuenta que este Beta del sector está afectado por la estructura
financiera de las compañías que lo componen.
El riesgo tiene dos componentes importantes:
RIESGO = RIESGO DE OPERACIÓN + RIESGO FINANCIERO
El riesgo de operación es el que se afecta directamente por las condiciones y tasas del
mercado, mientras que el riesgo financiero incluye la estructura financiera, la forma
como financian las compañías sus activos.
Partiendo de esto, identificamos que el Beta apalancado del sector (BL) ya incluye la
estructura financiera mediante el rendimiento de las acciones.
BL = BU + Riesgo Financiero
26BU mide el riesgo asociado solamente a la operación de la empresa sin
endeudamiento.
El paso que debemos seguir es partir del BU del sector y agregarle el riesgo financiero
de nuestra compañía de la siguiente forma:
BL = BU [1 + (1-T) * DEUDA/CAPITAL]
Donde T es la tasa de impuesto.
Ya tenemos el dato del BU=0,29, tenemos T=17%, falta hallar la estructura financiera
de la compañía que me indica su riesgo financiero.
La base de partida es el Balance financiero:
Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 26. Pronóstico Balance financiero
BALANCE FINANCIERO
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Necesidad de K de W 2,203,213 2,442,059 2,660,678 2,879,103 3,088,358 3,275,187 3,470,337
Activo Fijo Neto 803,957 796,371 1,013,029 1,266,789 1,524,136 1,832,293 2,157,785
Impuestos x pagar 105,414 105,206 98,214 94,346 100,317 105,522 110,969
TOTAL ACTIVO FIJO 2,901,756 3,133,224 3,575,493 4,051,546 4,512,177 5,001,958 5,517,153
DEUDA LARGO PLAZO 325,753 47,767 0 0 0 0 0
CAPITAL 2,576,003 3,085,457 3,575,493 4,051,546 4,512,177 5,001,958 5,517,153
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 2,901,756 3,133,224 3,575,493 4,051,546 4,512,177 5,001,958 5,517,153
DEUDA/CAPITAL 12.65% 1.55% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
Tal y como se identificó anteriormente, el endeudamiento de la compañía es muy bajo,
debido a que su objetivo es comercializar, no invertir en activos productivos, por lo que
lo poco que tiene de endeudamiento es para generar efectivo y poder responder a
tiempo con las nuevas políticas de pagos a proveedores.
En promedio para toda la proyección la estructura financiera de la empresa D/C=
2,03%
Reemplazando en la ecuación se tiene lo siguiente:
BL = 0,29 [1 + (1-17%) * 2,03%] = 0,291
Con esto ya se puede hallar el costo del capital propio, reemplazando en la fórmula:
Ks = 7,18% + 0,291*(16,45% - 7,18%) = 9,88%
Ya tenemos Ks=9,88% y también Kd=7,25%, para encontrar nuestro WACC sólo falta
definir los factores de ponderación de la deuda y del capital
WACC= 7,25%*(1-17%)*(D/D+C) + 9,88%*(C/D+C)
El proceso realizado fue el siguiente: Cifras en miles de pesos chilenos.
27Tabla 27. Pronóstico del WACC
COSTO DE CAPITAL WACC
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
FUENTES DE FINANCIAMIENTO
deuda bancaria 325,753 47,767 0 0 0 0 0
capital mas utilidades retenidas 2,576,003 3,085,457 3,575,493 4,051,546 4,512,177 5,001,958 5,517,153
Total fuentes de financiamiento 2,901,756 3,133,224 3,575,493 4,051,546 4,512,177 5,001,958 5,517,153
PARTICIPACION DE FUENTES VS TOTAL
deuda bancaria 11.2% 1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
capital mas utilidades retenidas 88.8% 98.5% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
Total fuentes de financiamiento 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
COSTO DE CADA FUENTE
deuda bancaria antes de impuesto 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25%
deuda bancaria despues de impuesto 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%
capital mas utilidades retenidas Ks 9.88% 9.88% 9.88% 9.88% 9.88% 9.88% 9.88%
COSTO PONDERADO
deuda bancaria antes de impuesto 0.814% 0.111% 0.000% 0.000% 0.000% 0.000% 0.000%
deuda bancaria despues de impuesto 0.676% 0.092% 0.000% 0.000% 0.000% 0.000% 0.000%
capital mas utilidades retenidas Ks 8.769% 9.727% 9.877% 9.877% 9.877% 9.877% 9.877%
WACC ANTES DE IMPUESTO 9.58% 9.84% 9.88% 9.88% 9.88% 9.88% 9.88%
WACC PROMEDIO ANTES DE IMPUESTO 9.83%
WACC DESPUES DE IMPUESTO 9.44% 9.82% 9.88% 9.88% 9.88% 9.88% 9.88%
WACC PROMEDIO DESPUES DE IMPUESTO 9.81%
Como la estructura financiera representa una participación muy baja, el WACC tiende
a ser muy cercano al costo del capital propio, es decir que la empresa se basa más
para hacer inversiones en el capital propio que en el endeudamiento.
5.6. TASA DE CRECIMIENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA
Es necesario analizar los conductores de valor responsables del valor que toma el flujo
de fondos cada periodo.
El crecimiento de los flujos de caja (g) se puede representar en función del rendimiento
sobre la inversión (ROI) y la tasa de inversión (b).
F(ROI, b)=g.
El ROI se puede calcular como la utilidad operativa después de impuestos dividido el
capital invertido., donde el capital invertido es la suma del total de activos fijos más el
capital de trabajo operativo y el saldo final en caja.
La tasa de Inversión b es la tasa de retención de utilidades para financiar el
crecimiento de la compañía, se calcula como la inversión neta del periodo dividido
sobre la utilidad operativa después de impuestos.
La inversión neta del periodo es el resultado de las inversiones brutas del periodo
(suma de variación de capital de trabajo más la variación en activos fijos tangibles)
menos la depreciación del periodo.
Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 28. Pronóstico de indicadores financieros
INDICADORES FINANCIEROS
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
NOI(1-T) 555,646 554,631 520,496 501,609 530,760 556,173 582,769
capital a invertir 2,901,756 3,133,224 3,575,493 4,051,546 4,512,177 5,001,958 5,517,153
ROI 19.1% 17.7% 14.6% 12.4% 11.8% 11.1% 10.6%
inversiones brutas del periodo 193,090 240,577 220,088 219,895 210,639 188,094 196,495
Depreciacion del periodo 8,373 8,373 8,373 8,373 8,373 8,373 8,373
inversiones netas del periodo 184,716 232,204 211,714 211,521 202,266 179,721 188,122
Tasa de Inversion b 33.2% 41.9% 40.7% 42.2% 38.1% 32.3% 32.3%
Promedio del ROI= 13,9%
Promedio del b= 37,24%
28Tenemos un ROI > WACC (13,9% > 9,81%) lo que indica que se estaría generando
valor para los accionistas.
Si miramos el b, identificamos que la proporción de los recursos generados que serán
reinvertidos en el negocio es alta, esto se debe a que la compañía debe sostener sus
activos tangibles e intangibles y alguna otra inversión que se presente, basándose en
su capacidad de generación de efectivo, es decir que los flujos de caja van a presentar
crecimientos optimistas, por la necesidad de no recurrir a acreedores sino a su propia
generación de efectivo, pero estos crecimientos a su vez se normalizarán con
reinversiones del mismo capital.
El crecimiento para los flujos de caja libre se calcula así:
g = ROI * b = 13,9% * 37,24% = 5,17%
5.7. VALOR DE CONTINUIDAD
El método de perpetuidades resulta apropiado para empresas maduras y estables, con
bajo riesgo y donde es razonable suponer una operación continua en el largo plazo.
En estos casos, las tasas de retorno requeridas son más bajas y el impacto de
considerar perpetuidades es alto en el valor terminal. Sin embargo, en empresas en
etapas iniciales de desarrollo, es probable que la empresa no esté aún en una
situación estable al cabo de un horizonte de 5 años o más, ni posea la madurez
suficiente para suponer una operación futura a perpetuidad. En este caso resulta más
apropiado considerar un período finito para la futura operación.
En el caso de la Cía Delta S.A de Chile, se considera una empresa madura y estable,
con buen posicionamiento, por lo que se puede suponer que su operación continuará
para un largo plazo.
El valor terminal de un negocio depende finalmente de la disposición a pagar del
mercado. Así, otro modo de estimar el valor terminal es comparando el proyecto con
compañías similares y tomando múltiplos de precio/utilidad o precio/EBITDA. De este
modo se tiene una idea de lo que piensa el mercado respecto a la rentabilidad,
crecimiento y potencial de la empresa. Sin embargo, puede ser difícil encontrar firmas
reales que sean comparables, que estén en la misma etapa de desarrollo y que
cuenten con información disponible.
Algunas recomendaciones que deben tomarse en cuenta al momento de determinar el
valor terminal:
- El capital de trabajo se considera como un activo que forma parte del valor
terminal de la empresa y no corresponde considerar su recuperación aparte del
valor terminal.
- La estimación del valor terminal debe considerar las reinversiones requeridas
para sostener la futura operación de la empresa.
- Asumir un valor conservador para el VT de la empresa, en caso de que sea
poco madura, permitiendo que sean los flujos operacionales los que evidencien
la solidez o debilidad económica del proyecto.
La metodología que se utiliza en este caso para calcular el valor de continuidad es
partir de la situación de la empresa en que tiene que responder por todas sus
actividades de inversión, pago a los socios y pago a proveedores prácticamente con el
efectivo que genere la operación de la empresa y con su capital propio, por esto para
el valor de continuidad se tiene en consideración que los flujos de caja crecerán de
una forma optimista de tal forma que se puedan cubrir todas las obligaciones con este
29efectivo, y por otro lado se tendrá en cuenta la proporción de las utilidades que serán
reinvertidas.
De esta forma el valor de continuidad o salvamento sería:
VS = (FCFn+1 * (1-b)) / (WACC – g)
Se va a mantener en paralelo todos los cálculos con dos valores de WACC diferentes,
el WACC 1 es un costo de capital estimado para el mercado emergente chileno
realizado por la casa matriz en Suecia. y el WACC 2 es el que se ha calculado para
esta investigación.
Este valor calculado se debe descontar al periodo actual con esta misma tasa WACC
El resultado es el siguiente: Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 29. Valor de continuidad
VLR DE SALVAMENTO O CONTINUIDAD
tasa de crecimiento FCL g 5.17%
Costo del Capital Propio Ks 9.88%
Tasa de Inversión b 37.24%
WACC 1 WACC 2
WACCat 10.09% 9.81%
Vs 5,560,080.4 $ 5,899,408.44
Vs descontado VPN 3,123,157.2 $ 3,365,309.03
Total Vs 3,123,157.2 $ 3,365,309.03
5.8. VALOR DE MERCADO DE LA EMPRESA
No existe un sistema que logre cuantificar de manera absoluta el valor de la empresa.
Los métodos de valoración son un instrumento que sirve para acercarse al precio de la
empresa mediante un análisis de las variables cuantificables que afectan el
desempeño, bajo bases técnicamente sustentables y que permiten un mejor criterio de
decisión.
El valor de mercado de la empresa puede entonces utilizarse bajo dos perspectivas:
Como un enfoque de medición de desempeño administrativo. ABV. (Utiliza
básicamente el modelo de FCL descontado).
Permite determinar el posible precio de venta – Compra de una empresa en un
momento determinado.
Para valorar este negocio se van a emplear dos metodologías, la primera es el método
del flujo de caja libre y el segundo es el método del EVA.
5.8.1. Método de flujo de caja libre
Se determina el valor de la empresa descontando los flujos de caja libre con el costo
del capital de la empresa. Toma en cuenta efectos históricos y futuros en la valoración.
Permite la utilización de escenarios y es una metodología objetiva que Incorpora el
elemento riesgo en la valoración. Determina el valor en función de la generación de
efectivo para la compañía.
30Ya se tiene la proyección de los flujos de caja libre para la compañía, y tenemos el
valor de continuidad.
El siguiente paso es descontar los flujos de caja con el WACC, como ya se calculó el
valor de salvamento incluyendo el año 2014, se descontarán los flujos del 2013 hasta
2008. Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 30. Flujo de caja libre descontado
FLUJO DE CAJA LIBRE
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
NOI (UTILIDAD OPERATIVA) 669,453 668,230 627,103 604,348 639,470 670,088 702,131
IMPUESTO (T) - 113,807 113,599 106,608 102,739 108,710 113,915 119,362
UTILIDAD NETA = 555,646 554,631 520,496 501,609 530,760 556,173 582,769
DEPRECIACION + 49,372 49,372 49,372 49,372 49,372 49,372 49,372
FC BRUTO = 605,018 604,003 569,867 550,980 580,132 605,545 632,141
DELTA DE K DE W - 192,143 238,846 218,619 218,425 209,255 186,829 195,151
DELTA DE INVER SION ACTIVOS -947 1,731 1,469 1,470 1,385 1,265 1,344
FCL = 411,928 363,426 349,780 331,086 369,493 417,451 435,646
Después de tener descontados los flujos, se debe sumar el valor presente neto del
valor de salvamento calculado anteriormente con el resultado del valor presente neto
de los flujos de caja libre y este es el valor de mercado de mi empresa.
Partiendo de este resultado se puede identificar que tanto valor de mercado VMA está
agregando o destruyendo la compañía para los accionistas, de acuerdo al siguiente
gráfico.
Figura 7. Valor de mercado agregado
Si al valor de mercado hallado para la empresa le resto el valor de los pasivos del año
anterior (2007), encuentro el valor de mercado de capital contable y si a este valor le
descuento el valor del patrimonio del año anterior, puedo identificar el valor de
mercado agregado, que me indica si se está destruyendo o agregando valor.
Los resultados de esta metodología son los siguientes: Cifras en miles de pesos
chilenos.
31Tabla 31. Valor de mercado de la empresa
WACC 1 WACC 2
WACCat 10.09% 9.81%
Vs 5,560,080.4 $ 5,899,408.44
Vs descontado VPN 3,123,157.2 $ 3,365,309.03
Total Vs 3,123,157.2 $ 3,365,309.03
VPN FCF $ 1,624,559.47 $ 1,638,038.39
VALOR DE MERCADO DE LA EMPRESA $ 4,747,716.64 $ 5,003,347.42
VALOR DE LOS PASIVOS 2007 1,562,503 1,562,503
VALOR DE MERCADO DE CAP CONTABLE 3,185,214 3,440,844
VALOR EN LIBROS DEL CAP CONTABLE 2,576,003 2,576,003
VALOR AGREGADO DEL MERCADO 609,211 864,842
Este resultado, como se indicó inicialmente no cuantifica de manera absoluta el valor
de la empresa, pero es una herramienta muy importante para establecer rangos de
precios de compra o de venta que sean el punto de partida para entrar en
negociaciones con cifras justificables.
Además se identifica que la empresa genera valor a los accionistas, que es un
elemento importante al momento de negociaciones.
5.8.2. Método del EVA
Permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa al nivel de riesgo
operativo.
Eva es el valor que queda de restarle a la utilidad el costo por el uso del capital total.
EVA = UAIDI - CI * WACC.
UAIDI = Utilidad Operativa antes de intereses y después de impuestos.
CI = valor de la inversión, valor de los activos utilizados en la operación del negocio.
Capital Invertido.
WACC= Costo Promedio Ponderado del Capital
Para encontrar el UAIDI partimos de la utilidad operativa y le descontamos los
impuestos, para que de esta forma no se tenga en cuenta el efecto del ahorro de
impuestos por efecto de endeudamiento.
El CI capital invertido en este caso se toma en cuenta el valor de los activos utilizados
en la operación del negocio. Existen dos opciones para determinar su valor:
i- Valor de adquisición - Depreciaciones
ii- Valor de mercado de los activos
Que activos deben considerarse?
Todos los activos y pueden ser los existentes al principio del periodo, al final
del periodo o un promedio. (Capital de Trabajo operacional + Activos fijos +
valorizaciones).
Es conveniente añadir al activo contable el valor de aquellos activos intangibles que no
están reflejados en el balance (Know-How, good will, marcas, etc.).
La importancia de esta metodología EVA es que es un estimado simple de la
verdadera utilidad económica de un negocio, es un ingreso residual después de restar
los costos de todo el capital utilizado
32Lo que hace a EVA tan relevante es que toma en cuenta un factor que ningún índice
de gestión tradicional incluye, la tasa que compensa a los inversionistas por
sobrellevar el riesgo específico del negocio la cual esta incluida en el WACC.
La mayoría de empresas no tienen idea de cuanto capital amarran y cuanto les cuesta,
el costo de los recursos prestados aparecen en el gasto financiero del estado de
resultados pero el costo de los recursos propios típicamente no aparece en ninguna
parte de los estados financieros y este es extremadamente costoso.
Permite determinar cuanto capital utilizan y si están cubriendo el costo del capital.
Los pasos a seguir en esta metodología serían:
• Calcular EVA´s proyectados hasta el periodo n+1
• Estimar el EVA de continuidad como el EVA n+1/WACC.
• Hallar el VPN de los EVA´s futuros mas el VPN del EVA de continuidad.
• VM de la empresa = Activos Invertidos + VPN de todos los EVA´s futuros
La ecuación utilizada para calcular el EVA es esta:
EVA = CIt-1 *(Rentabilidad del Capital Invertido – WACC)
Se ha calculado un Valor de la Empresa para cada uno de los WACC´s contemplados
en el proceso, WACC1=10.09% y WACC2=9,81%
Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 32. EVA con WACC 1
EVA CON WACC 1
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
WACC 10.09% 10.09% 10.09% 10.09% 10.09% 10.09% 10.09%
UAIDI 1 (NOPAT) 555,646 554,631 520,496 501,609 530,760 556,173 582,769
CAPITAL INVERTIDO
CAPITAL DE TRABAJO 2,011,070 2,203,213 2,442,059 2,660,678 2,879,103 3,088,358 3,275,187 3,470,337
MAS ACTIVO FIJO OPERTARIVO 443,613 524,704 485,436 445,907 406,378 366,764 327,031 287,376
MAS VALORIZACIONES 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL CAPITAL INVERTIDO 2,454,683 2,727,917 2,927,495 3,106,585 3,285,481 3,455,121 3,602,217 3,757,713
RENATBILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO 1 22.64% 20.33% 17.78% 16.15% 16.15% 16.10% 16.18%
EVA 307,968 279,385 225,111 1 88,154 1 99,255 2 07,552 2 19,305
Tabla 33. Valor de la negociación, método EVA con WACC 1
WACC 10.09%
EVA DE CONTINUIDAD $ 2,173,491.00
VPN valor de continuidad $ 1,220,873.35
VPN evas proyectados $ 1,046,869.23
VALOR DE MDO AGREGADO $ 2,267,742.58
ACTIVOS INVERTIDOS EN 2007 2,454,683
VALOR DE LA NEGOCIACION $ 4,722,425.21
33Tabla 34. EVA con WACC 2
EVA CON WACC 2
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
WACC 9.81% 9.81% 9.81% 9.81% 9.81% 9.81% 9.81%
UAIDI 1 (NOPAT) 555,646 554,631 520,496 501,609 530,760 556,173 582,769
CAPITAL INVERTIDO
CAPITAL DE TRABAJO 2,011,070 2,203,213 2,442,059 2,660,678 2,879,103 3,088,358 3,275,187 3,470,337
MAS ACTIVO FIJO OPERTARIVO 443,613 524,704 485,436 445,907 406,378 366,764 327,031 287,376
MAS VALORIZACIONES 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL CAPITAL INVERTIDO 2,454,683 2,727,917 2,927,495 3,106,585 3,285,481 3,455,121 3,602,217 3,757,713
RENATBILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO 1 22.64% 20.33% 17.78% 16.15% 16.15% 16.10% 16.18%
EVA 314,912 287,101 2 33,392 1 96,941 2 08,548 2 17,325 2 29,494
Cifras en miles de pesos chilenos.
Tabla 35. Valor de la negociación, método EVA con WACC 2
WACC 9.81%
EVA DE CONTINUIDAD 2 ,340,075
VPN valor de continuidad $ 1,334,892.16
VPN evas proyectados $ 1,091,237.00
VALOR DE MDO AGREGADO $ 2,426,129.16
ACTIVOS INVERTIDOS EN 2007 2,454,683
VALOR DE LA NEGOCIACION $ 4,880,811.78
Cuando se proyecta el EVA y se descuenta a una tasa, el valor presente de los EVA´s
muestra el valor de mercado que la admón. sustrae o añade del capital empleado.
VMA = VM del Capital contable – Capital social mas utilidades retenidas
VMA = VM de la empresa - Activos Invertidos
VMA = VPN de todos los EVA´s futuros
VM de la empresa = Activos invertidos + VPN de todos los EVA´s futuros
De esta forma se tiene otra aproximación al valor de la compañía, que ayudará a
establecer una negociación basados en el valor de la empresa a nivel de riesgo
operativo, donde se identifica de igual forma un valor de mercado agregado positivo
para los accionistas y cualquier grupo de interés involucrado con la operación del
negocio.
NOTA: PARA ESTOS VALORES DE LA EMPRESA NO SE ESTÁ
CONTEMPLANDO QUE EN UN FUTURO DESPUÉS DE LOS AÑOS DE
PROYECCIÓN, HAYA QUE INCURRIR EN UN VALOR ADICIONAL PARA
RENOVAR ALGUNOS ACTIVOS INTANGIBLES COMO PATENTES, LICENCIAS
DE SOFTWARE, KNOW-HOW Y GOOD WILL.
346. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Uno de los cuestionamientos iniciales era si esta compañía generaba valor para Delta
S.A de Colombia como socios principales, incluso exportándoles los productos a un
precio igual o menor que lo que cuesta producirlos, desde el punto de vista del costo
beneficio, se presentan pérdidas en la exportación, pero cuando encontramos el
resultado del valor del mercado agregado, por el método de flujo de caja libre y de
EVA se encuentra que hay generación de valor y al mismo tiempo se identifica que
este valor agregado se puede fortalecer dirigiendo mayores esfuerzos hacia un manejo
inteligente del capital de trabajo y fortaleciendo la generación de efectivo de la
compañía sin recurrir al endeudamiento.
Ya se tienen valores importantes que ayudarán a establecer rangos de precios para
entrar en negociaciones con la filial Chilena, con la valoración no se encuentra el valor
óptimo, sino el más justificable, ya si la decisión es adquirir la empresa se debe
identificar de inmediato la forma de aumentar la generación de valor, una de las
formas es ganar más utilidad sin aumentar el capital, esto se puede lograr con la
disminución de costos que se genera con la adquisición de la filial, dado que los
incrementos en los precios de exportación que se tienen planeados hacer de Colombia
a Chile, siendo ya una filial 100% de Colombia no serían realizados, por lo que se
reflejaría una disminución en el costo total de Delta S.A Chile.
Otra ventaja que se tendría siendo una filial 100% es que se puede aumentar el valor
agregado de la empresa invirtiendo el capital en proyectos de alto rendimiento, como
la capacidad de invertir en marcas privadas con alto potencial en el mercado.
Dentro de los objetivos del trabajo se encontraba que se iba a identificar que es lo que
está generando mayor retorno de capital para la unidad de negocios para poder
enfocarse por ahí y así generar mayor valor en el futuro, lo que genera valor son los
productos que son insustituibles, de una marca importante y a los cuales la
consumidora no sea muy sensible a las variaciones de precio. Los productos de este
negocio cumplen con todas estas características, son de cierto modo insustituibles,
pueden ser complementados por otros pero no reemplazados, por ser tan necesarios
para la mujer en su periodo menstrual no hay mucha sensibilidad de precio dado que
la consumidora prefiere seguridad y confianza que un precio bajo, por esto se
identifica que los esfuerzos se deben enfocar en fortalecer la UEN1 la cual genera el
75% de las ventas en valor de la compañía y es de alto precio y penetración,
focalizarse también en la UEN 3 que es la más nueva y con mayor potencial de
penetración cuyo precio es el más alto de todo el mercado. Con este enfoque el valor
de las ventas serían mayores teniendo así mejores opciones de generar más
utilidades, mayor efectivo y por consiguiente mayor valor agregado al mercado.
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