Gobierno corporativo de los holdings financieros en Colombia: análisis de la distribución de los excedentes de los grupos Aval, Bolívar y Sura (2000-2020) y sus implicaciones en la desigualdad
Autor: Villegas Rodríguez, Sergio
Asesor: Gómez Villegas, Mauricio
Fecha: 2021
Programa: Bogotá - Ciencias Económicas - Pregrado en Contaduría Pública
Facultad: Facultad de Ciencias Económicas

Resumen: Los holdings financieros grupo AVAL, BOLÍVAR Y SURA han sido protagonistas en los procesos de concentración del capital financiero en Colombia y América Latina. Fruto de fusiones y adquisiciones, sobre todo a partir de la crisis de finales del siglo XX, estos grupos han expandido las fronteras de sus actividades e intensificado las dinámicas de extracción y acumulación de rentas. En estudios previos se ha hecho hincapié en que el vínculo entre el sector privado empresarial y las dinámicas de la desigualdad económica se materializa en la concentración de ingresos y la distribución de excedentes que privilegian a ciertas capas sociales. Asimismo, se ha señalado que el estudio del gobierno corporativo permite analizar y comprender los intereses y mecanismos bajo los cuales se orientan las decisiones de las empresas en cuanto a la distribución, o concentración, de sus excedentes. Por ello, el objetivo de este trabajo es analizar las implicaciones que ha tenido la transformación del gobierno corporativo de los principales holdings financieros en Colombia en la distribución de sus excedentes entre el 2000 y el 2020. En el trabajo se sistematizan y evalúan los estudios recientes sobre la desigualdad en el ingreso y la riqueza, y se sintetizan las transformaciones del gobierno corporativo de los holdings financieros. Mediante un diseño metodológico cuantitativo, una estrategia de investigación de estudio de caso múltiple y el apoyo de estadística descriptiva se muestra que ha existido una elevada apropiación de los excedentes de los holdings financieros entre el 2000 y el 2020 por parte de personas jurídicas domiciliadas en Colombia que, por años, han ejercido control sobre cada holding y que pueden considerarse como algunas de las entidades más ricas del país. Esto guarda relación directa con los procesos de concentración y desigualdad económica estructural. (Texto tomado de la fuente)

Gobierno corporativo de los holdings
financieros en Colombia: análisis de la
distribución de los excedentes de los
grupos Aval, Bolívar y Sura (2000-2020) y
sus implicaciones en la desigualdad
Sergio Villegas Rodríguez
Universidad Nacional de Colombia
Facultad de Ciencias Económicas
Escuela de Administración y Contaduría Pública
Bogotá, Colombia
2021Gobierno corporativo de los holdings
financieros en Colombia: análisis de la
distribución de los excedentes de los
grupos Aval, Bolívar y Sura (2000-2020) y
sus implicaciones en la desigualdad
Sergio Villegas Rodríguez
Monografía presentada como requisito parcial para optar al título de:
Contador público
Director (a):
Ph.D. Mauricio Gómez Villegas
Línea de Investigación:
Contabilidad financiera
Universidad Nacional de Colombia
Facultad de Ciencias Económicas
Escuela de Administración y Contaduría Pública
Bogotá, Colombia
2021Agradecimientos
Al profesor Mauricio Gómez por su entrega, acompañamiento,
dedicación y valiosas enseñanzas en mi proceso de formación
A Mateo Bedoya por su gran amistad, escucha, apoyo
e incondicional disposición en este camino
A mis amigos Santiago Ardila y Brayan Villalba por su bella
compañía y la sensatez que siempre ha acompañado
nuestras conversaciones y encuentros
A mis amigos y amigas que han hecho posible del Colectivo
ese bello espacio para cultivar el pensamiento, el sentir
y para pensar y luchar por una sociedad más justa:
Santiago Malaver, Laura Rodríguez, Fredy Chaves, Jesenya Rubiano,
Luz Barrios, Julieth Pulido, Santiago Arias, Victoria Rodríguez,
Ángela Chica, Mayra Zambrano, Angélica Ortíz,
Vanessa Longas, Jhean K. Acevedo,
Laura Forero, Jhonatan Cuervo
A mis amigas y amigos de AsecuvaResumen
Gobierno corporativo de los holdings financieros en Colombia: análisis de la distribución
de los excedentes de los grupos Aval, Bolívar y Sura (2000-2020) y sus implicaciones en la
desigualdad
Los holdings financieros grupo AVAL, BOLÍVAR Y SURA han sido protagonistas en los procesos de
concentración del capital financiero en Colombia y América Latina. Fruto de fusiones y
adquisiciones, sobre todo a partir de la crisis de finales del siglo xx, estos grupos han expandido las
fronteras de sus actividades e intensificado las dinámicas de extracción y acumulación de rentas. En
estudios previos se ha hecho hincapié en que el vínculo entre el sector privado empresarial y las
dinámicas de la desigualdad económica se materializa en la concentración de ingresos y la
distribución de excedentes que privilegian a ciertas capas sociales. Asimismo, se ha señalado que el
estudio del gobierno corporativo permite analizar y comprender los intereses y mecanismos bajo
los cuales se orientan las decisiones de las empresas en cuanto a la distribución, o concentración,
de sus excedentes. Por ello, el objetivo de este trabajo es analizar las implicaciones que ha tenido la
transformación del gobierno corporativo de los principales holdings financieros en Colombia en la
distribución de sus excedentes entre el 2000 y el 2020. En el trabajo se sistematizan y evalúan los
estudios recientes sobre la desigualdad en el ingreso y la riqueza, y se sintetizan las
transformaciones del gobierno corporativo de los holdings financieros. Mediante un diseño
metodológico cuantitativo, una estrategia de investigación de estudio de caso múltiple y el apoyo
de estadística descriptiva se muestra que ha existido una elevada apropiación de los excedentes de
los holdings financieros entre el 2000 y el 2020 por parte de personas jurídicas domiciliadas en
Colombia que, por años, han ejercido control sobre cada holding y que pueden considerarse como
algunas de las entidades más ricas del país. Esto guarda relación directa con los procesos de
concentración y desigualdad económica estructural.
Palabras clave: excedentes económicos, desigualdad económica, gobierno corporativo, holdings
financieros, sector financiero.Abstract
Corporate governance of financial holding companies in Colombia: analysis of the
distribution of surpluses of the Aval, Bolivar and Sura groups (2000-2020) and its
implications for inequality
The financial holding groups AVAL, BOLÍVAR and SURA have been protagonists in the processes of
concentration of financial capital in Colombia and Latin America. As a result of mergers and
acquisitions, especially since the crisis of the late twentieth century, these groups have expanded
the frontiers of their activities and intensified the dynamics of rent extraction and accumulation.
Previous studies have emphasized that the link between the private business sector and the
dynamics of economic inequality is materialized in the concentration of income and the distribution
of surpluses that privilege certain social strata. It has also been pointed out that the study of
corporate governance makes it possible to analyze and understand the interests and mechanisms
that guide the decisions of companies in terms of the distribution, or concentration, of their
surpluses. Therefore, the objective of this academic work is to analyze the implications that the
transformation of corporate governance of the main financial holding companies in Colombia has
had on the distribution of their surpluses between 2000 and 2020. The paper systematizes and
evaluates recent studies on income and wealth inequality and synthesizes the transformations in
the corporate governance of financial holding companies. Through a quantitative methodological
design, a multiple case study research strategy and the support of descriptive statistics, it is shown
that there has been a high appropriation of the surpluses of financial holding companies between
2000 and 2020 by legal entities domiciled in Colombia that, for years, have exercised control over
each holding company and that can be considered as some of the richest entities in the country.
This is directly related to the processes of concentration and structural economic inequality.
Keywords: surpluses, economic inequality, corporate governance, financial holdings, financial
sector.V
Contenido
Pág.
Introducción ............................................................................................................................... 1
1. Capítulo 1. La desigualdad económica en perspectiva ......................................................... 3
1.1 El caso de los países ricos .................................................................................................... 4
1.1.1 Concentración del ingreso y la riqueza en los países ricos ............................................. 4
1.1.2 Discusiones fiscales y tributarias en los países ricos ...................................................... 8
1.2 El caso de América Latina .................................................................................................... 9
1.2.1 Concentración del ingreso y la riqueza en América Latina .......................................... 10
1.2.2 Discusiones fiscales y tributarias en América Latina .................................................... 12
1.3 El caso de Colombia .......................................................................................................... 13
1.3.1 Concentración del ingreso y la riqueza en Colombia ................................................... 14
1.3.2 Discusiones fiscales y tributarias en Colombia ............................................................. 15
1.4 Comentarios finales del capítulo ....................................................................................... 17
2. Capítulo 2. Las transformaciones del gobierno corporativo ............................................... 19
2.1 Aproximación teórica al gobierno corporativo ................................................................. 20
2.2 La regulación de los holdings financieros en Colombia .................................................... 22
2.3 Gobierno corporativo de los holdings financieros en Colombia y sus principales
accionistas ..................................................................................................................................... 26
2.3.1 Holding financiero grupo AVAL ...................................................................................... 26
2.3.2 Holding financiero grupo SURA ...................................................................................... 29
2.3.3 Holding financiero grupo BOLÍVAR ................................................................................. 34
2.4 Aspectos de convergencia y divergencia en el gobierno corporativo de los holdings
financieros ..................................................................................................................................... 38
2.4.1 Puntos de convergencia ............................................................................................... 38
2.4.2 Puntos de divergencia .................................................................................................. 39
2.4.3 Alcance de la interpretación del gobierno corporativo ................................................ 40
2.5 Comentarios finales del capítulo ....................................................................................... 41
3. Capítulo 3. La distribución de los excedentes de los holdings financieros .......................... 43
3.1 Diseño metodológico ........................................................................................................ 43
3.2 Resultados ......................................................................................................................... 46
3.2.1 Holding financiero grupo AVAL ...................................................................................... 46VI
3.2.2 Holding financiero grupo SURA ...................................................................................... 50
3.2.3 Holding financiero grupo BOLÍVAR ................................................................................. 54
3.3 Implicaciones del gobierno corporativo en la distribución de los excedentes de los
holdings financieros entre el 2000 y el 2020 ................................................................................ 58
3.4 Comentarios finales del capítulo ....................................................................................... 61
4. Conclusiones ..................................................................................................................... 63
A. Anexo A: Gobierno corporativo de los holdings financieros ............................................... 66
Holding financiero grupo AVAL ...................................................................................................... 66
Holding financiero grupo SURA ...................................................................................................... 69
Holding financiero grupo BOLÍVAR .................................................................................................. 72
B. Anexo B: Estimación de los excedentes económicos generados y distribuidos de los holdings
financieros ................................................................................................................................ 75
Holding financiero grupo AVAL ...................................................................................................... 75
Holding financiero grupo SURA ...................................................................................................... 78
Holding financiero grupo BOLÍVAR .................................................................................................. 80
Bibliografía ............................................................................................................................... 82VII
Lista de figuras
Pág.
Figura 1-1: Evolución de la riqueza pública para los países ricos entre el 2000-2019 ........................ 7
Figura 2-1: Participación de excedentes distribuidos en el total de excedentes del holding financiero
grupo AVAL 2000 - 2020 ..................................................................................................................... 29
Figura 2-2: Participación de excedentes distribuidos en el total de excedentes del holding financiero
grupo SURA 2000 - 2020 ..................................................................................................................... 33
Figura 2-3: Participación de excedentes distribuidos en el total de excedentes del holding financiero
grupo BOLÍVAR 2000 - 2020 ................................................................................................................. 37
Figura 2-4: Participación de excedentes distribuidos en el total de excedentes de los holdings
financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR 2000 - 2020 ..................................................................................... 39
Figura 3-1: Distribución de los excedentes según el tipo de accionista del holding financiero grupo
AVAL 2000 - 2020 ................................................................................................................................ 47
Figura 3-2: Distribución de los excedentes según el domicilio de los accionistas del holding financiero
grupo AVAL 2000 - 2020 ..................................................................................................................... 49
Figura 3-3: Distribución de los excedentes según el tipo de accionista del holding financiero grupo
SURA 2000 - 2020................................................................................................................................ 51
Figura 3-4: Distribución de los excedentes según el domicilio de los accionistas del holding financiero
grupo SURA 2000 - 2020 .................................................................................................................... 53
Figura 3-5: Distribución de los excedentes según el tipo de accionista del holding financiero grupo
BOLÍVAR 2000 - 2020 ........................................................................................................................... 55
Figura 3-6: Distribución de los excedentes según el domicilio de los accionistas del holding financiero
grupo BOLÍVAR 2000 - 2020 ................................................................................................................. 57
Figura 3-7: Distribución agregada de los excedentes según el tipo de accionista de los holdings
financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR 2000 - 2020 ..................................................................................... 59
Figura 3-8: Distribución agregada de los excedentes según el tipo su el domicilio de los accionistas
de los holdings financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR 2000 – 2020 ........................................................... 60VIII
Lista de tablas
Pág.
Tabla 1-1: Niveles de desigualdad de los países ricos según su coeficiente de Gini 2000-2018 ......... 4
Tabla 1-2: Concentración del ingreso y la riqueza de las capas sociales del top 1% y 10% en los países
ricos 2000 – 2018 ................................................................................................................................ 5
Tabla 1-3: Niveles de desigualdad de los países de América Latina según su coeficiente de Gini 2000
- 2019 .................................................................................................................................................. 9
Tabla 1-4: Concentración del ingreso de las capas sociales del top 1% y 10% en América Latina 2000
– 2019 ................................................................................................................................................ 11
Tabla 1-5: Niveles de desigualdad en Colombia según su coeficiente de Gini y distribución en las capas
sociales bajas, medias y altas 2000 – 2019 ....................................................................................... 13
Tabla 2-1: Regulación de los holdings financieros en Colombia ....................................................... 23
Tabla 3-1: Fases del diseño metodológico ........................................................................................ 44
Tabla 3-2: Excedentes apropiados por las principales 10 personas jurídicas accionistas del holding
financiero grupo AVAL 2000 – 2020 ................................................................................................... 48
Tabla 3-3: Principales accionistas del grupo AVAL y tipo de entidad según su patrimonio 2019 ...... 50
Tabla 3-4: Excedentes apropiados por las principales 10 personas jurídicas accionistas del holding
financiero grupo SURA 2000 - 2020 .................................................................................................... 52
Tabla 3-5: Principales accionistas del grupo SURA y tipo de entidad según su patrimonio 2019 ...... 54
Tabla 3-6: Excedentes apropiados por las principales 10 personas jurídicas accionistas del holding
financiero grupo BOLÍVAR 2000 - 2020 ............................................................................................... 56
Tabla 3-7: Principales accionistas del holding financiero grupo SURA y tipo de entidad según su
patrimonio 2019 ................................................................................................................................ 581
Introducción
Los estudios sobre la desigualdad han mostrado la tendencia creciente de la concentración
del ingreso y la riqueza en diferentes países del mundo y la importante participación del
sector privado empresarial en las dinámicas de apropiación del excedente económico
(Piketty, 2014; Saez & Zucman, 2019; Saez, 2017; Alvaredo et al, 2018). Para la región
latinoamericana los resultados son aún más desalentadores, pues estas tendencias en el
proceso de concentración se agudizan con las bajas tarifas efectivas de tributación para las
capas sociales más ricas y la ineficiente capacidad institucional del Estado para corregir las
inequidades por medio de impuestos y transferencias a la población (De Rosa, Flores &
Morgan, 2020; Atkinson, 2015). En Colombia, algunas investigaciones han confirmado estos
patrones, mientras señalan la problemática preminencia del sector financiero en el goce de
beneficios tributarios, su elevada concentración del ingreso y la riqueza, y las delicadas
implicaciones en el bienestar social que ello provoca (Alvaredo & Londoño, 2014; Garay &
Espitia, 2019).
La reestructuración del sector financiero en Colombia a partir de la crisis de finales de la
década de 1990 tuvo entre sus características: una alta concentración de las actividades del
sector bancario, de seguros y de pensiones en pocas entidades; el establecimiento de
fuertes barreras de entrada por parte de grupos financieros que impedían la competencia
con entidades nacionales y extranjeras; una ventajosa posición oligopólica que les ha
permitido la captura de rentas financieras a través de altos márgenes de intermediación y
una elevada concentración de títulos de deuda pública (Misas, 2019; Villabona, 2015).
Entidades como los grupos AVAL, SURA y BOLÍVAR han sido protagonistas en estos procesos de
concentración y centralización del capital financiero en Colombia y América Latina, pues, a
partir de fusiones y adquisiciones (Silva-Colmenares, 2004, 2020), no solo han expandido
las fronteras de sus actividades y profundizado los mercados financieros en los que
participan, sino que han intensificado las dinámicas de despojo, acumulación y extracción
de rentas.
Actualmente, en Colombia estas entidades se encuentran estructuradas jurídicamente en
la figura de holdings financieros. Sobre ellas recaen distintas normas, algunas relacionadas
con incentivos tributarios bajo el Régimen de Compañías Holding; supervisión de los
márgenes adecuados de capital, gestión de riesgos y gobierno corporativo bajo la Ley de
Conglomerados Financieros 1870 de 2017; tratamientos contables para el reconocimiento
de inversiones y distribución de utilidades bajo las circulares emitidas por la
Superintendencia Financiera; remuneraciones a los miembros de la junta directiva bajo las
prescripciones del código de comercio y, en general, las normas aplicables a emisores por2
ser entidades inscritas en la Bolsa de Valores de Colombia. Estos marcos normativos, junto
con las formas de control de la organización, serán relevantes en tanto definen la
orientación del gobierno corporativo, las interdependencias de los grupos de interés
(Aglietta & Rebérioux 2009; Stout, 2012) y las implicaciones en el destino de los excedentes
generados.
Pregunta de investigación
Considerando (i) la importancia que han cobrado los principales holdings financieros en
Colombia en los últimos 20 años y los excedentes que han generado por su operación y
expansión, (ii) su relación con el aumento de la desigualdad por la concentración del ingreso,
la riqueza y la profundización de las dinámicas financieras regionales, y (iii) las
transformaciones en las formas de control organizacional y los marcos normativos que
definen su gobierno corporativo, conviene preguntarse ¿qué implicaciones ha tenido la
transformación del gobierno corporativo de los principales holdings financieros en
Colombia en la distribución de sus excedentes entre el 2000 y el 2020?.
Objetivo general
• Analizar las implicaciones que ha tenido la transformación del gobierno corporativo
de los principales holdings financieros en Colombia en la distribución de sus
excedentes entre el 2000 y el 2020.
Objetivos específicos
• Sistematizar y evaluar las conclusiones de los estudios recientes sobre la
desigualdad en el ingreso y la riqueza para los países ricos, América Latina y
Colombia.
• Sintetizar las transformaciones de los marcos normativos y las formas de control de
los principales holdings financieros entre el 2000 y el 2020.
• Estimar los excedentes generados y distribuidos por los principales holdings
financieros entre el 2000 y el 2020.
Metodología
El diseño metodológico de este trabajo se estructura a partir de un posicionamiento
cuantitativo que permite sintetizar y analizar datos, agregar información para hallar
patrones y regularidades, así como medir variables y plantear estimaciones. Como
estrategia de investigación, se llevó a cabo un estudio de caso múltiple de los tres
principales holdings financieros en Colombia (Silva-Colmenares, 2020). Finalmente, el
análisis de los datos se lleva a cabo mediante métodos de la estadística descriptiva. En el
capítulo 3 se detallan la metodología, las fuentes de información y los criterios y métodos
usados.3
1. Capítulo 1. La desigualdad económica en
perspectiva
Los factores asociados a las diversas trayectorias de la desigualdad económica en el mundo
son múltiples y están vinculados a condiciones sociales e históricas concretas. Si bien
actualmente la tendencia a la concentración del ingreso y la riqueza por parte de las capas
sociales más privilegiadas de la población es creciente, debe tenerse en cuenta que las
manifestaciones de la desigualdad tienen implicaciones y causas diferenciadas
geográficamente. La desigualdad económica estimada en los países ricos, por ejemplo,
difiere entre aquellos que históricamente han impulsado políticas públicas robustas para
incrementar el bienestar general de su población y aquellos que, por el contrario, han
limitado la injerencia del aparato institucional del Estado en la puesta en marcha de estos
planes. Asimismo, hay una marcada distinción entre los países ricos y los países de regiones
como América Latina en los que su trasegar histórico ha estado marcado por la
subordinación económica, la violencia política y la injusticia social (CEPAL, 2016; Blackwell &
Duarte, 2011).
Por ello, el objetivo de este capítulo es sistematizar y evaluar algunas de las conclusiones
de los estudios recientes sobre la desigualdad en el ingreso y la riqueza para los países ricos,
América Latina y Colombia. Dadas las múltiples aristas del tema, la orientación presentada
en la problematización de este trabajo y la intención de sistematizar aspectos concretos
que puedan ser contrastados entre sí, las discusiones serán caracterizadas en dos ejes
específicos. Primero, se esbozará brevemente la dimensión de la concentración del ingreso
y la riqueza haciendo énfasis en los hogares y las empresas. Esto permite obtener una
radiografía de los niveles de concentración de las capas sociales más ricas de la población y
de la forma de apropiación de los excedentes del sector privado empresarial en algunos
países. Segundo, se presentarán de manera sintética algunas de las discusiones centrales
que se han abordado respecto al ámbito de la fiscalidad y la tributación en el campo de los
estudios de la desigualdad económica. Esto contribuye a develar el rol de la tributación
regresiva en la profundización de las desigualdades.4
1.1 El caso de los países ricos
En la tabla 1-1 se presentan datos de seis países ricos representativos que fueron
seleccionados con base en su Producto Interno Bruto (PIB) per cápita anual y organizados
según su coeficiente de Gini para los años 2000 y 2018. Los países más desiguales para el
2000, teniendo como referencia un coeficiente de Gini mayor a 30 puntos, fueron Estados
Unidos, Reino Unido y Francia, y los menos desiguales fueron Finlandia, Noruega y
Dinamarca. Según esta medida, para el 2018 todos los países presentaron un incremento
en la desigualdad. Los mayores cambios los presenta Dinamarca y Reino Unido cuyo
coeficiente de Gini aumentó en más de cuatro puntos mientras que Finlandia y Noruega lo
hicieron en menos de medio punto y Francia y Estados Unidos en poco más de un punto.
Tabla 1-1: Niveles de desigualdad de los países ricos según su coeficiente de Gini 2000-
2018
Coeficiente de Gini (%)
País
2000 2018
Estados Unidos 40.1 41.4
Reino Unido 32.0 34.1
Francia 31.1 32.4
Finlandia 27.2 27.3
Noruega 27.4 27.6
Dinamarca 23.8 28.2
Fuente: Elaboración propia con base en Banco Mundial (2021),
FMI (2021) y WIID (2021).
Si bien los datos presentados dan indicios de la evolución en la estructura de la desigualdad
de los países ricos seleccionados, estos se quedan cortos en precisar, por ejemplo, las
transformaciones al interior de las diferentes jerarquías económicas frente a la distribución
del ingreso y la riqueza, las apropiaciones de los sectores económicos a lo largo del tiempo
o la especificidad del tipo de ingresos percibidos por los hogares. Estas limitaciones de los
indicadores sintéticos como el coeficiente de Gini, han sido discutidas en el campo
académico de la desigualdad económica y sus críticas han impulsado debates y desarrollos
de mediciones más concretas, así como iniciativas de investigación y difusión de estudios
académicos como el World Income Inequality Database, World Inequality Database,
Luxembourg Income Study, Income and living conditions in Europe y Chartbook of Economic
Inequality cuyas aproximaciones han permitido ampliar la comprensión del problema.
1.1.1 Concentración del ingreso y la riqueza en los países ricos
La concentración del ingreso y la riqueza por parte del top 10% ha aumentado en muchos
países del mundo a velocidades diferentes a partir de 1980 y, pese a que el comportamiento5
desde el 2000 ha sido relativamente estable, las tasas de concentración se han mantenido
en niveles elevados (Alvaredo et al, 2018). Como se puede observar en la tabla 1-2, entre el
2000 y 2018 en los países ricos seleccionados de Europa la concentración del ingreso osciló
entre el 30 y el 35% con leves variaciones entre los dos períodos. Para Estados Unidos
superó el 42% en el 2000 y el 45% en el 2018, lo que lo constituye en uno de los países ricos
más desiguales del mundo. Por su parte, la concentración del ingreso del top 1% ha tenido
trayectorias disímiles. En los países seleccionados, entre el 2000 y 2018, únicamente
aumenta para Estados Unidos y Reino Unido cerca de dos puntos. Por su parte, para
Finlandia y Noruega la disminución es de dos puntos en promedio, mientras que para
Francia y Dinamarca es de menos de medio punto.
Tabla 1-2: Concentración del ingreso y la riqueza de las capas sociales del top 1% y
10% en los países ricos 2000 – 2018
Concentración del ingreso (%) Concentración de la riqueza (%)
País Top 1% Top 10% Top 1% Top 10%
2000 2018 2000 2018 2000 2018 2000 2018
Estados
Unidos 17.3 18.9 42.6 45.5 32.0 34.9 67.9 70.7
Reino
Unido 11.3 12.7 35.1 35.1 18.5 19.9* 50.1 51.9*
Francia 10.3 9.9 31.7 32.1 28.1 18.7* 57.1 50.6*
Finlandia 12.4 10.1 32.9 32.8 12.1 13.3 43.7* 45.2
Noruega 12.2 10.4 31.5 30.9 18.5 20.1 50.1* 51.5
Dinamarca 11.5 11.2 30.1 31.6 - 26.6 - 63.9
* Los datos más recientes presentados son del 2017.
Fuente: Elaboración propia con base en WID (2021) y WIID (2021).
Una característica cualitativa de la concentración del ingreso por parte de las capas más
ricas de la población es el incremento en la participación de las rentas financieras sobre el
total de los ingresos. Para Estados Unidos, se ha mostrado cómo, cada vez más, los
dividendos constituyen el ingreso representativo de los percentiles superiores de la
distribución, pues, tiempo atrás, los salarios y los títulos de renta fija eran los que tenían
una mayor ponderación (Piketty, Saez & Zucman, 2018; Saez & Zucman, 2016). Si bien para
el Reino Unido y Francia la tendencia es similar, ésta se atenúa por la participación creciente
que aún conservan los salarios y que se endilga a las altas remuneraciones percibidas por
los ejecutivos o los órganos directivos de las compañías (Piketty, 2014). Entre los países
nórdicos no se observa un patrón común; mientras que en Dinamarca cerca del 60% del
ingreso percibido por el 1% más rico en el 2015 correspondía a salarios, en Finlandia, este
tipo de ingreso oscilaba entre el 30% y el 35% y la mayor participación la tenían los ingresos
derivados del capital como intereses y dividendos (Søgaard, 2018; Pareliussen et al, 2018).
Las estimaciones para la desigualdad en la riqueza indican que los sectores
demográficamente más pequeños han concentrado una proporción abrumadoramente alta6
de riqueza en los últimos años. Una particularidad que ha llamado la atención en las
investigaciones, es que la concentración de la riqueza no necesariamente en todos los
países tiene una relación directa con la concentración del ingreso (Skopek et al, 2014;
Zucman, 2016). Dinamarca, por ejemplo, cuyos niveles de ingreso del top 10% han sido
particularmente bajos entre los países europeos, presenta una concentración de la riqueza
para el 2018 cercana al 64% en este mismo decil –cifra cercana al 71% estimada para ese
año en Estados Unidos–. Este caso en particular puede explicarse por las altas deudas de
los daneses que ocupan los niveles de distribución más bajos, la disminución de la propiedad
en finca raíz y el elevado gasto en bienes suntuarios apalancado por préstamos de los
sectores más ricos (Skopek et al, 2014).
Las dificultades para estimar la concentración de la riqueza por la escasez de los datos y la
poca investigación al respecto ha suscitado la emergencia de distintas hipótesis y
aproximaciones teóricas. Algunos de los factores que pueden explicar los altos niveles de
desigualdad en la riqueza son: a) la elevada concentración del ingreso, para aquellos países
que presentan una relación directa entre estas dos variables; b) la globalización financiera
y la creciente innovación financiera, cuyos beneficios son apropiados por las capas sociales
más ricas; c) las bajas tarifas de tributación en las herencias, que mantienen intactos los
patrimonios entre las sucesiones generacionales; d) la tendencia decreciente en el ingreso
real percibido por las capas sociales más bajas, cuyas consecuencias son la baja capacidad
de ahorro y el incremento en los niveles de endeudamiento; e) la alta propensión a
consumir y no ahorrar, asociada a grupos etarios jóvenes o variables culturales específicas
del contexto; f) la incidencia de las élites en los órganos de gobierno y su impacto en la
orientación de las políticas estatales; g) los elevados niveles de deuda de los gobiernos, que
limita las posibilidades de redistribución y corrección de las desigualdades por la restricción
en los recursos y los condicionamientos de los acreedores; entre otros factores sociales,
políticos e institucionales (Alvaredo et al, 2018; Piketty, 2014; Skopek et al, 2014).
Un tema central en los estudios de la desigualdad es el análisis de la evolución de la riqueza
pública y privada, en donde, el incremento de esta última a partir de las reformas de la
década de 1970, ha tenido un aumento significativo en varios países (Alvaredo et al, 2018).
En la figura 1-1 se observa la evolución entre el 2000 y 2019 de la riqueza pública para los
países ricos seleccionados. Mientras Estados Unidos, Reino Unido y Francia presentan
tendencias decrecientes –incluso negativas para los dos primeros– Noruega, Finlandia y
Dinamarca presentan tendencias crecientes o relativamente estables desde principios de
siglo. La evolución de la riqueza pública para los primeros 3 países se observa en el panel
(a) y para los 3 últimos en el panel (b). Factores como la transferencia de la propiedad de
activos públicos a manos privadas, el aumento en los precios de los títulos de deuda pública
y de los bienes inmuebles, y los incrementos en el ahorro nacional en combinación con las
bajas tasas de crecimiento demográfico, pueden explicar en parte el comportamiento
general de la apropiación de la riqueza pública por parte de privados en los países ricos
(Alvaredo et al, 2018).7
Figura 1-1: Evolución de la riqueza pública para los países ricos entre el 2000-2019
Fuente: Elaboración propia con base en WID (2021).
Este es un tema medular en los estudios de la desigualdad económica porque se reconoce
que el rol de los Estados es fundamental para la corrección de las tendencias en las
desigualdades y la mitigación de sus impactos en la sociedad. El caso del aumento de la8
riqueza pública en Noruega es representativo al respecto. Este se origina en un contexto de
transformación de las políticas económicas en donde se decide reinvertir los excedentes
que por años habían sido generados en los sectores económicos dedicados a la explotación
de recursos naturales y destinarlos a la financiación del gasto público en salud, educación y
protección social (Alvaredo et al, 2018). Pese a las políticas que se han implementado en los
países nórdicos para la provisión de bienes y servicios públicos a la población, como
estrategia encaminada a disminuir las brechas en la desigualdad y la pobreza, algunos
estudios han identificado la necesidad de robustecer las políticas de integración de otros
grupos como los migrantes, o de reorientar las transferencias a grupos etarios específicos
atendiendo sus necesidades concretas (Aaberge, Langørgen & Lindgren, 2018; Calmforse &
Roine, 2018).
1.1.2 Discusiones fiscales y tributarias en los países ricos
Dado el amplio espectro de discusiones alrededor de los temas fiscales y tributarios en la
literatura sobre la desigualdad económica, es necesario sintetizar al menos tres de los más
relevantes.
Primero: la tributación de las personas naturales con mayores ingresos. Las particularidades
del ingreso que concentra el top 1% en los países ricos reclama esfuerzos fiscales en los que
se graven sus rentas percibidas por la tenencia de títulos financieros y aquellas ganancias
derivadas del capital. Por su parte, en términos de progresividad y equidad resulta
imprescindible que los ingresos de las clases trabajadoras no asuman las cargas fiscales de
la evasión y los tratamientos preferenciales de los más ricos, como, por ejemplo, se observa
con preocupación en Estados Unidos (Saez & Zucman, 2019). De igual manera, la propiedad
de títulos financieros, la tenencia de tierras o inmuebles y el disfrute de grandes herencias
por parte del top 10% y 1% exige por parte de los Estados mayores cargas tributarias de las
que actualmente se registran para los países europeos y en particular para Estados Unidos
(Bastani & Waldenström, 2020).
Segundo: las tarifas de tributación de las personas jurídicas. Desde el 2000 se observa una
tendencia general en la disminución de las tasas impositivas de las personas jurídicas en
distintas regiones del mundo (OCDE, 2019). Las reformas llevadas a cabo por los gobiernos
recientes y sus aspiraciones para disminuir la tributación de las empresas han sido drásticas.
En Estados Unidos, el gobierno de Trump disminuyó la tasa de tributación de 35% a 21%
mientras “el presidente francés Emmanuel Macron se comprometió a reducir el impuesto
de sociedades del 33% al 25% entre 2018 y 2022” y en el Reino Unido se “pretendía llegar
al 17% en 2020” (Saez & Zucman, 2019, p.71) incluso cuando la tasa promedio para el 2018
en países de la OCDE era del 24% (OCDE, 2019). Se ha insistido en que la tributación de estas
entidades es clave para disminuir la desigualdad, así como el control fiscal sobre sus
ganancias no realizadas, en tanto que allí está la principal fuente de ingresos de los sectores
privilegiados (Bastani & Waldenström, 2020).9
Tercero: la necesidad de estudiar la evasión fiscal y las implicaciones de los paraísos fiscales
en la desigualdad. Se estima que la riqueza alojada en estas jurisdicciones asciende al 10%
del PIB global y que, tanto los individuos de las capas sociales más ricas como las grandes
corporaciones, tienen una importante responsabilidad en su incremento que data
aproximadamente desde 1970 (Alvaredo et al, 2018). La estrechez de los datos disponibles
y las dificultades para crear lazos de cooperación e intercambio de información financiera
entre las naciones, han dificultado la obtención de fuentes precisas que contribuyan a llevar
a cabo investigaciones económicas más profundas sobre el tema. Con la información
obtenida de algunos acuerdos y con los datos disponibles de los Panama Papers, Paradise
Papers, los Offshore Leaks y los Bahamas Leaks, se ha podido aportar desde el campo de
estudios de la desigualdad económica a la comprensión de la evasión fiscal en los paraísos
fiscales y a la estimación de su magnitud e impactos a las finanzas públicas (Saez & Zucman,
2019; Zucman, 2015).
1.2 El caso de América Latina
En la tabla 1-3 se presentan los índices de desigualdad de algunos países de América Latina
para los años 2000 y 2019. En general, se observa una reducción importante del índice de
Gini entre los países de la región. Un caso representativo es Ecuador, cuya disminución es
cercana a 11 puntos; también, Chile y Argentina muestran caídas del índice de un poco más
de 8 puntos. Esto ha suscitado el interés de los investigadores del campo académico de la
desigualdad económica, pues, la tendencia va en contravía de la observada en otras
regiones del mundo como Europa o Norte América en donde los índices de desigualdad se
han incrementado para este mismo período.
Tabla 1-3: Niveles de desigualdad de los países de América Latina según su coeficiente de
Gini 2000 - 2019
Índice de Gini (%)
País
2000 2019
Brasil 59.0* 53.4
Panamá 56.6 49.8
Ecuador 56.4 45.7
Chile 52.8 44.4**
Argentina 51.1 42.9
Bolivia 61.6 41.6
Perú 49.1 41.5
Uruguay 42.9 39.7
Fuente: Elaboración propia con base en Banco Mundial (2021).
*Datos del 2001. ** Datos del 2018.
Como se mencionó en el apartado anterior, es necesario ahondar en estimaciones más
desagregadas para comprender cómo se ha comportado la distribución de la riqueza y el
ingreso para las diferentes capas sociales en algunos países de la región. Los datos para los10
países de América Latina son aún más limitados que para los países europeos o Estados
Unidos. Esto tiene importantes implicaciones en los análisis sobre la estructura de la
desigualdad y la comparabilidad inter-temporal de la información entre regiones. Para
América Latina, por ejemplo, los datos de concentración de la riqueza son aún escasos y las
estimaciones que se tienen al respecto deben evaluarse con precaución. Se han hecho
esfuerzos valiosos para agregar datos de diversas fuentes y construir indicadores y
estadísticas del tema en iniciativas como Socio-Economic Database for Latin America and
The Caribbean, World Income Inequality Database u organismos como la Comisión
Económica para América Latina y el Caribe.
1.2.1 Concentración del ingreso y la riqueza en América Latina
América Latina ha sido durante años una de las regiones más desiguales del mundo a pesar
de registrar importantes disminuciones en las últimas décadas. Es entre el 2002 y el 2014
donde los investigadores coinciden en ubicar los mayores descensos en los índices de
desigualdad para los países de la región, y, a partir del 2015, donde se observa una ruptura
de la tendencia y un crecimiento sostenido de los niveles de concentración de ingreso y
riqueza (Moreira, 2019; CEPAL, 2019a). Algunas explicaciones que se han dado respecto a la
disminución de la desigualdad son: a) parte de los excedentes generados por la explotación
de recursos naturales, cuyo precio ascendía entre el 2002 y 2014, se canalizaron a las capas
más pobres de la población en forma de transferencias; b) el aumento general del empleo
y del salario mínimo creció, pero a un mayor nivel en los estratos medios y bajos; y c) la
expansión de políticas sociales progresistas durante los gobiernos del giro a la izquierda
contribuyeron a aumentar el consumo de las capas sociales medias y bajas e incrementar
la inserción en los sistemas de protección social (Moreira, 2019; Amarante & Colace, 2018).
A pesar de las políticas implementadas entre el 2000 y 2014 para mejorar las condiciones
de vida de las capas medias y bajas en América Latina, la estructura de la desigualdad del
ingreso se mantuvo prácticamente inalterada. Entre el 2000 y el 2014 la concentración del
top 10% osciló entre el 54% y 56% y en el mismo período para el top 1% estuvo entre el 22%
y el 25%. Para el 2019 el ingreso que concentró el top 10% fue aproximadamente del 55%
mientas que el top 1% concentró el 25% (WID, 2021). Al desagregar los datos por países,
puede observarse que no todos tienen la misma trayectoria. En la tabla 1-4 se presenta la
concentración del ingreso de los percentiles más altos para algunos países de América
Latina entre el 2000 y 2019. En Ecuador y Argentina, la disminución en estas capas sociales
fue de las mayores en la región y los aumentos para las bajas y medias fue considerable. En
cambio, en Brasil y Chile la concentración del top 1% y 10% aumentó y, junto a Colombia y
Costa Rica, fueron los países con las tasas de concentración más bajas para el 50% con
menores ingresos en el 2019.11
Tabla 1-4: Concentración del ingreso de las capas sociales del top 1% y 10% en América
Latina 2000 – 2019
Concentración del ingreso
País Top 1% Top 10%
2000 2019 2000 2019
Brasil 25.1 27.7 54.5 59.3
Panamá 21.6 20.2 52.5 48.5
Ecuador 16.7 11.6 46.8 37.6
Chile 27.2 27.8 58.2 60.4
Argentina 19.0 14.7 49.0 42.0
Bolivia 21.6 20.2 52.5 48.5
Perú 23.1 23.7 57.5 56.6
Uruguay 18.4 18.0 47.0 42.0
Fuente: Elaboración propia con base en WID (2021).
No hay que perder de vista que la relación existente entre la concentración del ingreso por
parte del sector privado y el aumento de la desigualdad, como fue señalado en el apartado
anterior, es determinante en las dinámicas de enriquecimiento de las capas sociales
actualmente más privilegiadas. Así pues, sobre la desigualdad del ingreso en Brasil, para
cifras del 2017, han señalado Alvaredo et al (2018) que:
…debido a una gran concentración de las ganancias de las empresas, y los ingresos del capital, la
participación en el ingreso nacional del 10% más alto hoy en día alcanza 55% y este valor no ha
cambiado de manera significativa durante los últimos 20 años (p.60).
Por su parte, Shorrocks et al (2019) estiman que el top 1% de Chile y Brasil concentran un
porcentaje cercano al 38% y 49% de la riqueza total de los hogares, respectivamente. En
Brasil, el porcentaje de activos financieros sobre el total de la riqueza asciende al 49% y en
Chile supera el 55% (Shorrocks et al, 2019b). De igual manera, algunos estudios han
señalado que para la región hay una fuerte correlación entre el desarrollo del sistema
financiero y la desigualdad de la riqueza (Bogliacino & Rojas, 2018; Gómez et al, 2019).
Se ha argumentado que las desigualdades, tanto económicas como de capacidades y
oportunidades, tienen estrechas relaciones entre sí y su profundización puede aumentar la
pobreza, ampliar las brechas entre clases sociales e incluso generar pérdidas de eficiencia
económica (CEPAL, 2018, 2019a). Al respecto, dos situaciones de la realidad social
latinoamericana son ilustrativas. Primera, las condiciones de pobreza de un porcentaje
importante de familias asentadas en los territorios rurales son más agudas que aquellas que
viven en las zonas urbanas, esto dificulta la posibilidad de acceder a mercados de consumo,
desarrollar proyectos productivos para generar empleo o acceder a servicios públicos de
salud y educación que incrementen el bienestar y permitan desarrollar mejores capacidades
productivas. Segunda, una alta tasa de inserción laboral de los sectores más pobres en
actividades con baja calificación y remuneración frena las posibilidades de aumentar el12
ahorro, el consumo y la capacidad de acceder a espacios de cualificación que permitan en
el mediano y largo plazo una mayor estabilidad laboral (CEPAL, 2019b).
1.2.2 Discusiones fiscales y tributarias en América Latina
Al igual que en el apartado anterior, para América Latina al menos tres discusiones sobre
los temas fiscales y tributarios pueden sintetizarse por su relevancia en los estudios de la
desigualdad. Primero: la baja tributación del impuesto de renta en las personas naturales.
Se ha señalado que el recaudo de este tributo en la región procede principalmente de las
personas jurídicas y que las constantes reformas al sistema no han modificado
estructuralmente las condiciones para que las personas naturales contribuyan más, de
forma progresiva, y en una mayor proporción (Reyes, 2017; Clifton et al, 2018). Este
impuesto puede contribuir positivamente a la redistribución del ingreso y a la disminución
de la desigualdad si recae en las capas sociales más privilegiadas (Amarante & Jiménez,
2016). No obstante, algunas dificultades identificadas para su recaudo son: a) la reducción
paulatina de las tarifas máximas; b) la estrechez de la base gravable por los altos niveles de
deducciones y exenciones –en donde son representativos los tratamientos preferenciales a
las rentas de capital–; y c) los elevados índices de evasión y morosidad cuya recurrencia
aumenta los costos del sistema (Jiménez & Podestá, 2017; Gómez & Rossignolo, 2017).
Segundo: las consecuencias de los altos incentivos tributarios a las personas jurídicas. Una
tendencia general de los países de la región es la variedad de incentivos a los que pueden
acceder las empresas. El diseño del sistema tributario determina que las entidades pueden
aplicar ciertos tratamientos tributarios diferenciales dependiendo del sector económico en
el que desarrollen sus actividades o de la zona geográfica en la que se ubiquen. Como han
señalado CEPAL & Oxfam (2019), algunos beneficios se traducen en la disminución de tasas
nominales para períodos prolongados de tiempo, aplicación de regímenes preferenciales
para industrias específicas o exenciones por ubicarse en zonas francas o con elevados
tratamientos tributarios especiales. Esto puede acarrear al menos dos inconvenientes con
implicaciones en la desigualdad: por un lado, la disminución en el recaudo puede limitar la
capacidad del Estado para proveer bienes y servicios públicos, proteger el medio ambiente
o incentivar el empleo mediante el gasto; y, por otro lado, los costos fiscales de aplicar
algunos incentivos tributarios, como el incremento en los costos de administración y
cumplimiento o la nociva competencia fiscal entre jurisdicciones, en ocasiones superan los
beneficios y pueden limitar la puesta en marcha de programas sociales que atenúen las
dinámicas de la desigualdad (CEPAL & Oxfam, 2019).
Tercero: el rol de las élites en las reformas del sistema y las posibilidades de contrarrestar
su poder mediante los movimientos sociales. Desde la economía política de la tributación
se insiste en la necesidad de develar las tramas del poder que subyacen a las reformas y
proyectos tributarios en los países de la región, mediante el estudio de los actores
involucrados –como las élites políticas y económicas, los legisladores o los grupos sociales
opositores–, y los mecanismos instrumentales o estructurales de los que se valen para
impulsar los cambios en el sistema –como el uso de medios de comunicación, la13
organización entre grupos de influencia o el amparo en autoridades con experticia técnica–
(Flores-Macías, 2019). Fairfield (2019) amplía esta perspectiva mediante el estudio de casos
concretos para algunos países de la región. En el 2014, por ejemplo, se impulsó en Chile una
reforma que pretendía que el top 1% contribuyera más al recaudo fiscal; no obstante, la
oposición de la élite y su influencia en los medios de comunicación condujo a un cambio en
la percepción por parte de la ciudadanía en la que logró que esta última pensara que la
carga impositiva iba a recaer en mayor medida sobre las capas sociales medias y bajas. Con
esta argucia, las élites lograron que amplios grupos sociales se movilizaran en contra de la
reforma.
1.3 El caso de Colombia
En la tabla 1-5 se presentan el índice de desigualdad para Colombia según su coeficiente de
Gini y la distribución del ingreso para las capas sociales bajas, medias y altas. Siguiendo la
tendencia presentada en el apartado anterior, en Colombia hubo una disminución de la
desigualdad medida por el índice de Gini de más de 7 puntos entre 2000 y el 2019. De igual
manera, hubo una ligera desconcentración del ingreso para el top 10% y 1%, cuya
implicación directa fue una participación más alta en los ingresos totales de las clases bajas
y medias.
Tabla 1-5: Niveles de desigualdad en Colombia según su coeficiente de Gini y distribución
en las capas sociales bajas, medias y altas 2000 – 2019
Indicador (%) 2000 2019
Gini 58.7 51.3
Top 0 - 50% 9.3 12.0
Top 50 - 90% 37.4 39.4
Top 10% 53.3 48.6
Top 1% 23.0 20.1
Fuente: Elaboración propia con base en Banco Mundial (2021)
y WID (2021).
A pesar de los descensos en este período, cuyas cifras deben tomarse como límites
inferiores por las dificultades de medir y obtener datos al respecto (Alvaredo & Gasparini,
2015), el panorama de la desigualdad en el país continúa siendo preocupante. En general,
Colombia se sitúa como uno de los países más desiguales de la región junto con Brasil, Perú
y Chile. Estas problemáticas, y su relación con las condiciones estructurales de violencia,
corrupción y captura de las instituciones del Estado, intensifican las brechas sociales y
aumentan la pobreza en sus diversas manifestaciones.14
1.3.1 Concentración del ingreso y la riqueza en Colombia
El ingreso de las personas naturales se encuentra altamente concentrado y su característica
para las capas sociales superiores es que deriva, en mayor proporción y con un aumento
gradual en la distribución, de rentas de capital y no laborales (Alvaredo & Londoño, 2014;
Garay & Espitia, 2019, 2020; Alvaredo & Gasparini, 2015). Alvaredo & Londoño (2014)
muestran que los ingresos del top 1% para el 2010 estaban constituidos por un 40% de
rentas laborales y un 30% de rentas de capital y arrendamientos; por su parte, para el
0.001% más alto, los ingresos por este último concepto constituían alrededor del 90% del
total. Para el 2017, según el trabajo de Garay & Espitia (2020), el top 10%, 1% y 0.1% de las
personas naturales que declararon renta –a quienes denominan ricos, superricos y súper
superricos, respectivamente– reportaron muy bajos niveles de ingresos laborales sobre el
total de ingresos percibidos; así, para el top 10%, estos fueron el 16.5%; para el top 1%,
fueron aproximadamente 3.9% y para el top 0.1% la participación rondó el 1.7%.
Para estimar la riqueza de las personas naturales, Garay & Espitia (2020, 2019) analizan el
patrimonio bruto y el patrimonio líquido de los declarantes de renta para el 2017. Los
autores señalan que, mientras la riqueza identificada para el top 10% corresponde a un
53.4% del total, la riqueza que concentran las capas bajas, o los 5 primeros deciles de la
distribución, es equivalente a un 11.1%. Por su parte, el 1% más rico concentra cerca del
24.9% de la riqueza y el 0.1% más rico aproximadamente el 13.1%. Estas estimaciones del
ingreso y la riqueza para las personas naturales tienen ciertas limitaciones como: a) los
datos usados para los cálculos son de las declaraciones de renta presentadas por las
personas naturales y, al no estar en la regulación una norma que obligue a una mayor parte
de la población a presentarla, se genera un sesgo hacia los grupos de ingreso medio y alto
que dificulta tener una visión sobre las capas sociales de menores ingresos; b) los altos
índices de elusión y evasión dificultan mediciones más precisas; y c) la poca información
sobre qué compone cada categoría declarada, por ejemplo: el patrimonio bruto, tiene
costos sobre la minuciosidad de los análisis (Alvaredo & Londoño, 2014; Garay & Espitia,
2019).
Dos aspectos centrales para abordar analíticamente la desigualdad en el ingreso de las
personas jurídicas son: a) los sectores económicos que concentran la mayor proporción de
ingresos; y b) el ingreso concentrado por el top 10%, 1% y 0.1%, discriminado por sus
características cualitativas. Respecto al primer punto, los sectores económicos con mayor
participación para el 2017 en el total de ingresos fueron: comercio, transporte y alojamiento
(26.2%), actividades financieras mobiliarias y de seguros (18.6%), manufactura (16.6%),
actividades de la administración pública y enseñanza, asistencia social y atención en salud
(13.5%) (Garay & Espitia, 2019). Respecto al segundo punto, es relevante señalar que la
participación de los ingresos financieros sobre el total de ingresos es creciente entre las
distribuciones más altas. Así, para ese mismo año, el top 10% tuvo una participación en este
rubro del 12.7% aproximadamente; para el top 1% fue del 15.7% y para el top 0.1% giró
alrededor del 23.7%. Esto significa que las personas jurídicas con mayores ingresos15
dependen cada vez menos de sus actividades operacionales y más de sus rentas financieras1
(Garay & Espitia, 2020).
Estos rasgos del ingreso de las personas jurídicas, y las características de la riqueza que a
continuación se presentan, definirían para las entidades más ricas del país un atributo
central según Garay & Espitia (2020, 2019): su orientación rentística financiera. Los autores
afirman que aquellos sectores económicos con mayor concentración de la riqueza para el
2017 fueron: actividades financieras mobiliarias y de seguros (44.7%), comercio, transporte
y alojamiento (11.8%), actividades de la administración pública, enseñanza, asistencia social
y atención en salud (11.4%) y manufactura (8.0%). Por su parte, la desigualdad en los deciles
más elevados de la distribución fue manifiesta: el top 10% concentró el 95.4% del
patrimonio bruto; para el top 1% la cifra fue cercana al 86.7% y para el top 0.1% fue
aproximadamente el 76.7%. Se puede afirmar que la participación directa o indirecta del
sector financiero en la riqueza, tanto para las personas jurídicas ricas, superricas y súper
superricas, lo erige como “quizás el de mayor poder patrimonial en el país” (Garay & Espitia,
2020, p.75).
Silva-Colmenares (2004, 2020) ha documentado la dinámica de concentración de los
diferentes sectores económicos en Colombia y ha demostrado que la forma mediante la
cual se han constituido los grandes grupos financieros del país, ha sido a través de las
complejas operaciones de fusiones y adquisiciones de otras entidades que por años han
llevado a cabo. Esto ha permitido que grupos como SURA, BOLÍVAR y AVAL tengan actualmente,
además de unos grandes patrimonios, una representativa diversificación de sus portafolios
de inversión en sectores como la banca comercial, los fondos de pensiones, el sector de
construcción y el de seguros –por mencionar algunos– en los que han podido establecer
una robusta estrategia de extracción de rentas financieras sobre diversos sectores de la
población. De igual manera, es relevante señalar que, mediante el establecimiento de
fuertes barreras de entrada y una elevada concentración de la banca en el país, las
entidades de este sector han garantizado un control considerable sobre el mercado y una
creciente generación de excedentes de la mano de altas tasas de intermediación. Como
señala Villabona (2015), esto tiene profundas implicaciones en el desarrollo industrial del
país por la obstaculización creciente en el acceso al financiamiento.
1.3.2 Discusiones fiscales y tributarias en Colombia
Dado que los temas considerados por la literatura sobre los problemas del sistema
tributario en Colombia son muy amplios (Espitia et al, 2017), se sintetizarán, como en los
apartados previos, tres temas puntuales vinculados con las dinámicas de la desigualdad
esbozabas anteriormente. Primero, las bajas tarifas efectivas del impuesto de renta a las
1 Garay & Espitia (2020) precisan que, si bien la participación del sector financiero en el total de ingresos es
alta, su influencia no desvirtúa la afirmación de la relevancia que tienen los ingresos financieros para los otros
sectores.16
personas naturales y su sesgo a quienes concentran un mayor ingreso. Garay & Espitia
(2019) estiman que para el 2017, el top 10% tenía una tarifa nominal cercana al 10.2%, sin
embargo, la tarifa efectiva fue aproximadamente el 3.9%. De igual manera, para el top 1%
la tarifa nominal era del 22.8% y la tarifa efectiva alcanzó apenas un 3.8%. La brecha para
el top 0.1% es aún más amplia, mientras la tarifa nominal ascendía al 28.5%, la tarifa efectiva
alcanzó apenas un 2.7%. Puesto que el ingreso que concentran estos sectores es
primordialmente de rentas no laborales, de rentas de capital y de dividendos, el camino
para una tributación progresiva debe pasar por la eliminación de los tratamientos
preferenciales que permiten las drásticas disminuciones entre las tasas nominales y
efectivas (Garay & Espitia, 2020; Alvaredo & Londoño, 2014).
Segundo, las bajas tarifas efectivas del impuesto de renta para las personas jurídicas y el
trato preferente en algunos sectores económicos. Para el 2017, se estima que las personas
jurídicas del top 10%, 1% y 0.1% tenían tarifas nominales que oscilaban entre el 31% y el
35%; sin embargo, sus tarifas efectivas giraron en torno al 3.7% y el 4.5% debido a las altas
deducciones, exenciones y descuentos recibidos (Garay & Espitia, 2019). Es importante
resaltar que, si bien hay una alta heterogeneidad en los impuestos efectivamente pagados
entre los diversos sectores económicos, hay sesgos en los tratamientos que benefician unas
actividades sobre otras. Por ejemplo, algunos estudios señalan que el sector financiero y
bancario ha tenido unas bajas tarifas efectivas de tributación durante años, pese a su
limitado valor agregado en la economía y al poco empleo que generan (Villabona &
Quimbay, 2017). De igual manera, actividades como la minería, la manufactura y los
servicios de información y comunicaciones, tuvieron aportes marginales mediante el pago
del impuesto de renta para el 2016 y 2017 (Garay & Espitia, 2020; Castañeda & Villabona,
2020).
Tercero, el gasto tributario que implican los sesgos en la tributación para las personas de
mayores ingresos. Villabona & Quimbay (2017) estiman que un total de 349.6 billones de
pesos fueron los beneficios tributarios entre el 2000 y el 2015, de los cuales, el sector
financiero y bancario sumaron cerca de 125.5 billones, el sector comercio alcanzó un monto
cercano a 58.2 billones y el sector minero se privilegió con aproximadamente 41.6 billones.
Respecto a las personas naturales, Garay & Espitia (2020) afirman que para el 2017 el gasto
tributario aumentó a 7.9 billones de pesos y el 51.9% correspondió a beneficios del top 10%.
Estos ingresos que deja de percibir el Estado, sin tener en cuenta la proporción para nada
insignificante que supondrían los gastos de evasión y elusión tributaria, permitirían una
mayor capacidad de redistribución del ingreso y la riqueza mediante la focalización del gasto
público en bienes y servicios orientados a los sectores más pobres y con menos
oportunidades. Así pues, una política fiscal estructurada en criterios de progresividad,
equidad y justicia contribuiría, no solo a un mayor bienestar social, sino a una mayor
eficiencia económica (Comisión Académica de Reforma Tributaria Estructural CARTE, 2017).17
1.4 Comentarios finales del capítulo
Las dinámicas de la desigualdad económica en el ingreso y la riqueza son crecientes en
muchos países del mundo y se han intensificado por la exacerbada concentración en las
capas sociales más privilegiadas. Una característica común del desarrollo de la desigualdad
es la tendencia de los grupos más ricos a la concentración del ingreso proveniente de los
activos financieros. Cabe destacar que el sector privado empresarial ha concentrado
progresivamente el ingreso y la riqueza en proporciones más aceleradas que el sector
público, contribuyendo a que este último en algunos países posea un estatus deficitario
ocasionado por el desprendimiento de sus activos y sus altos niveles de endeudamiento.
Algunos temas abordados en la literatura sobre la desigualdad económica en el ingreso y la
riqueza quedan por fuera de la presentación de este capítulo, pero vale la pena
mencionarlos sucintamente para comprender que los estudios en este campo académico
son más amplios y variados. Entre ellos están: los estudios en clave de raza y género de la
concentración en el ingreso; los análisis de las implicaciones de la era digital en la
profundización de la desigualdad; y los estudios de la relación entre la movilidad social y la
concentración de la riqueza (Alvaredo & Gasparini, 2015; Calmforse & Roine, 2018).
Aunque es un poco prematuro concluir sobre los impactos de la pandemia de la COVID-19 en
las dinámicas de concentración y desigualdad en distintas regiones del mundo, algunos
estudios han llamado la atención sobre sus repercusiones a corto y mediano plazo, y
vaticinan sobre las consecuencias que puede tener en la intensificación de la desigualdad y
la concentración de la riqueza y el ingreso. Shorrocks et al (2020), señalan que las capas
sociales más ricas tuvieron pérdidas importantes en los primeros momentos por las bruscas
caídas en los precios de los títulos financieros; sin embargo, los impactos se aminoraron por
la relocalización de la inversión en otros instrumentos y sectores económicos. Asimismo,
hacen hincapié en que las consecuencias sobre las minorías, las mujeres y la mano de obra
poco calificada a largo plazo pueden ser profundas por las condiciones estructurales de la
desigualdad en las que han estado sumidas. Por su parte, el informe de la CEPAL (2021)
coincide con algunos de estos planteamientos para América Latina, y destaca que podrían
observarse escenarios de desigualdad similares o más profundos a los de hace más de 15
años.19
2. Capítulo 2. Las transformaciones del gobierno
corporativo
Parte del rol del sector privado en las dinámicas de la desigualdad pasa por la posibilidad de
concentrar una importante porción de ingresos y de distribuir sus excedentes de forma
desigual privilegiando a ciertas capas sociales. Es por esto que se hace relevante analizar las
formas mediante las cuales se estructura el gobierno corporativo de las organizaciones para
comprender de forma más amplia los intereses y mecanismos bajo los cuales se orientan
las decisiones de las empresas en torno al destino y distribución de sus excedentes. Como
se presentó en el capítulo anterior, las dinámicas de la concentración en Colombia se han
incrementado en el sector financiero de forma importante, surgiendo de esta manera
actores como los conglomerados y los holdings financieros. Asimismo, se destaca que los
grupos AVAL, SURA y BOLÍVAR se han consolidado como entidades relevantes en el sector
financiero colombiano y latinoamericano por la extensión de sus operaciones y la
diversificación de sus inversiones. En la medida en que estas entidades tienen un rol
significativo en el sector y la manera en que distribuyen sus excedentes a ciertas capas
sociales es determinante en las discusiones de las dinámicas de las desigualdades
económicas, se justifica una aproximación analítica de la evolución de su gobierno
corporativo.
Por lo anterior, el objetivo de este capítulo es sintetizar las transformaciones del gobierno
corporativo de los holdings financieros en el periodo de estudio a través de la evaluación de
los marcos normativos bajo los que se estructuran, las formas de control y los mecanismos
mediante los cuales definen la distribución de sus excedentes. Para ello, el capítulo se
estructura en cinco secciones. En la primera se esbozan teóricamente los aspectos a tener
en cuenta para una evaluación del gobierno corporativo de las entidades. En la segunda se
sintetizan los marcos normativos que aplican a los holdings financieros estudiados. En la
tercera se evalúa, a partir de evidencia empírica entre el 2000 y el 2020, la forma en que se
ha transformado el gobierno corporativo del grupo AVAL, SURA y BOLÍVAR. En la cuarta se
resumen analíticamente los aspectos de convergencia y divergencia del gobierno
corporativo de los holdings estudiados y las limitaciones centrales del marco de referencia
para el estudio de organizaciones de esta naturaleza. Y, por último, en la quinta sección, se
presentan unos comentarios finales como síntesis de los aspectos abordados a lo largo del
capítulo.20
2.1 Aproximación teórica al gobierno corporativo
La diversidad empírica de las formas de gobierno corporativo reclama una evaluación de la
regulación en cada contexto que permita identificar los límites y alcances de los agentes en
la gestión de las organizaciones. Si bien pueden existir distancias entre las prescripciones
normativas y las prácticas, la evaluación de las formas jurídicas y su aplicación concreta
contribuye a entender tanto los objetivos a través de los cuales las organizaciones son
dirigidas, como las diferencias entre distintos contextos (Aglietta & Rebérioux, 2009).
Conviene caracterizar tres tipos de normas al respecto: a) las que regulan la información
financiera y el mercado de valores; b) aquellas que definen las relaciones entre los agentes
de la entidad; y c) las que delimitan la participación de los trabajadores en los órganos de
dirección. Esta caracterización permite identificar las reglas que definen las emisiones de
títulos, la divulgación de información, el rol de los organismos de control, el poder de la
asamblea de accionistas, las responsabilidades de los agentes, la composición de los
órganos de dirección, entre otros.
Aglietta & Rebérioux (2009) señalan que el gobierno corporativo puede analizarse a partir
de la evaluación de tres parámetros. El primero es la dispersión existente entre los
propietarios de las acciones de la organización. Algunas entidades se caracterizan por tener
una elevada dispersión de sus títulos, combinada con altas tasas de autofinanciamiento y
emisiones poco recurrentes de nuevas acciones. En ocasiones, los accionistas de estas
entidades se identifican porque transan los títulos al vaivén de las expectativas sobre su
rendimiento en el muy corto plazo. Por el contrario, existen organizaciones en las que la
propiedad de sus títulos se encuentra altamente concentrada en grupos mayoritarios que
les permite ejercer una mayor influencia en la orientación de las operaciones de la entidad.
La evaluación de cuán dispersas o concentradas están las acciones de una organización
definirá su forma de control. Asimismo, señalan los autores que es importante identificar y
evaluar las características del endeudamiento de las entidades, puesto que, a través de las
exigencias sobre el pago de las obligaciones, pueden establecerse mecanismos y
restricciones sobre el uso y destino de los excedentes generados.
La forma de control que se ejerce en las organizaciones tiene implicaciones en la estructura
de sus órganos directivos. Este es el segundo parámetro que conviene evaluar en el
gobierno corporativo de las entidades y definirá el estilo de gobierno de la organización. En
las entidades con una propiedad accionaria dispersa, pero orientadas al crecimiento, será
característica la relativa estabilidad de los cuerpos directivos en tanto que el rol de los
gerentes y su conocimiento sobre las operaciones es crucial para determinar la orientación
de los procesos. Por su parte, en organizaciones con propiedad accionaria dispersa, pero en
donde el objetivo de los accionistas es la comercialización de sus títulos en aras de
maximizar los rendimientos en el corto plazo o de llevar a cabo transacciones hostiles de
fusiones y adquisiciones entre entidades, la estructura de los órganos directivos no será
sólida y existirá una alta rotación del personal fruto de la consolidación de élites
profesionales de gerentes que circulan entre las corporaciones. En entidades donde prima
la concentración de la propiedad accionaria, el rol de los accionistas será más activo en el21
gobierno de la organización bien sea a través de las remuneraciones a la gerencia o en la
participación de los espacios de deliberación.
El uso y destino de los excedentes generados estará determinado por las interdependencias
de los accionistas y el equipo directivo de la organización. Este es el punto central a evaluar
en el tercer parámetro y definirá la naturaleza del control sobre la organización. Las
entidades cuya forma de control está determinada por una propiedad accionaria dispersa y
que tienen un estilo de gobierno estable, se caracterizan por una elevada reinversión de los
excedentes y un crecimiento solvente y sostenido. Aquellas entidades que cuentan con una
forma de control en la que predomina la dispersión de los accionistas y que cuentan con un
estilo de gobierno poco estructurado y que no perdura en el tiempo, tienen como
característica la extracción de los excedentes fuera de la entidad mediante diversas
estrategias como “opciones de compra de acciones, paracaídas de oro, asignaciones
preferenciales de títulos en las fusiones adquisiciones” (Aglietta & Rebérioux, 2009, p.118).
En las organizaciones que tienen una forma de control determinada por la concentración
de las acciones en pocos grupos y un estilo de gobierno subordinado a sus objetivos, es
característica la garantía de la maximización y estabilidad de los retornos sobre los aportes.
En síntesis, la forma de control, el estilo de gobierno y la naturaleza del control, determinan
el tipo de gobierno corporativo predominante en una organización y la figura del capitalismo
con la que se identifica. El capitalismo corporativo es aquel en el que prima la dispersión de
la propiedad accionaria y existe una importante sujeción de la organización a las
restricciones dadas por la deuda; asimismo, la estructura directiva perdura en el tiempo y
es determinante el crecimiento interno dado por la reinversión de los excedentes. El
capitalismo patrimonial se caracteriza por una alta concentración de las acciones en pocos
grupos que detentan un control directo y por la existencia de inversores institucionales,
como fondos de pensiones o compañías de seguros, con intereses a largo plazo y sin un
control mayoritario; también, se asocia con una alta injerencia de los accionistas en los
órganos de dirección para garantizar los retornos más elevados posibles sobre sus aportes.
Finalmente, el capitalismo carnívoro es aquel en el que hay una elevada dispersión de los
accionistas; es determinante la extracción de excedentes en beneficio de la maximización a
corto plazo y cuenta con una estructura directiva inestable.
Es importante tener presente que la reducción de la idea de accionista a un solo tipo de
sujeto, cuyo único fin es la maximización del beneficio financiero, es tan limitada para
explicar la realidad organizacional que sólo un viraje hacia perspectivas más comprensivas
sobre el gobierno corporativo puede subsanar las falencias teóricas y empíricas de ese
modelo y contribuir a una problematización más holista del problema (Stout, 2012a;
Aglietta & Rebérioux, 2009). Stout (2012a), mediante la tipificación de algunos accionistas,
encuentra que existen diversas tensiones que pueden caracterizar el amplio espectro de los
inversores dependiendo de sus intereses y objetivos particulares. Así, algunos de estos
pueden ser: a) los especuladores de corto plazo contra los inversores de largo plazo; b) los
que tienen una preferencia inmediata por la liquidez contra aquellos que la sacrifican y
contractualmente bloquean la posibilidad de retirar su capital; c) los que invierten en22
organizaciones en donde conocen de antemano que sus fondos contribuirían al
cumplimiento de compromisos adquiridos contra los que toman el control de las entidades
para evitar que estas asuman ciertas obligaciones, entre otros.
2.2 La regulación de los holdings financieros en Colombia
Siguiendo la clasificación Aglietta y Rebérioux (2009), un primer conjunto de normas
corresponde a las que tienen por objeto regular la información financiera y el mercado de
valores en el que las organizaciones llevan a cabo sus actividades. En el 2017 se emite la Ley
1870, cuyo fin es dictar los lineamientos para fortalecer la supervisión y la regulación de los
conglomerados financieros. Dos definiciones son medulares en esta ley: a) conglomerado
financiero, y b) holding financiero. El primero “es un conjunto de entidades con un
controlante común que incluya dos o más entidades nacionales o extranjeras que ejerzan
una actividad propia de las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de
Colombia [SFC]” (Congreso de la República de Colombia, 2017, Art. 2); y el segundo es
aquella “persona jurídica o vehículo de inversión que ejerza el primer nivel de control o
influencia significativa sobre las entidades que conforman un conglomerado financiero”
(Congreso de la República de Colombia, 2017, Art. 3). La noción que adopta la norma de
control sobre una entidad se materializa en: a) concentrar más de la mitad de las acciones
ordinarias; b) tener mayoría en la junta directiva; y c) ejercer influencia en las decisiones.
Teniendo en cuenta que el artículo 4 de la ley en mención establece que es la SFC quien
lleva a cabo las funciones de vigilancia e inspección de los holdings y conglomerados
financieros, se expiden Circulares Externas (CE) que determinan el rol de la entidad
supervisora en 4 aspectos. Primero, mediante la CE 014 de 2018 se imparten las
instrucciones para acreditar los holdings financieros domiciliados o constituidos en el
exterior. Segundo, a través de la CE 012 de 2019 se definen las instrucciones para
determinar el nivel adecuado de capital de los conglomerados. Tercero, la expedición de la
CE 013 de 2019 permite prescribir las disposiciones del Marco de Gestión de Riesgos (MGR).
Y cuarto, por medio de la CE 030 de 2020 se fijan los criterios para determinar los límites de
concentración de riesgos de los conglomerados. Las facultades conferidas a la SFC para
supervisar los holdings financieros y vigilar a los conglomerados tienen como propósito
garantizar un seguimiento continuo y un control de las entidades circunscritas a estas
figuras jurídicas para prevenir riesgos e inestabilidades financieras dados los amplios
alcances de sus operaciones (SFC, 2019).
Estas entidades deben preparar su información financiera de acuerdo a las normas
establecidas en la Ley 1314 de 2009, reglamentadas por el Decreto Único 2420 de 2015 y
demás normas que lo modifican. Pese a los requerimientos fijados en esta regulación, en
materia de reconocimiento de las participaciones en subsidiarias y de la clasificación y
valoración de las inversiones, los holdings financieros deben atender a las excepciones
determinadas por el artículo 35 de la ley 222 de 1995 y por la CE 100 de 1995,
respectivamente. La primera norma determina que "las inversiones en subordinadas deben
contabilizarse en los libros de la matriz o controlante por el método de participación23
patrimonial” (Congreso de la República de Colombia, 1995, Art. 35). Por su parte, la segunda
norma establece objetivos y criterios específicos para la contabilización, valoración y
clasificación de las inversiones que son aplicables a los estados financieros separados. De
igual manera, es importante recalcar que estos últimos estados financieros son los que
deben tenerse en cuenta para decretar y calcular la distribución de dividendos a los
accionistas (Congreso de la República de Colombia, 1995).
La Ley 964 expedida en 2005 estableció un conjunto de normas para regular las actividades
del mercado de valores, entre las que se determinaron los criterios de intervención del
gobierno y se definieron los roles de las entidades de control y vigilancia. De igual manera,
estableció el Sistema Integral de Información del Mercado de Valores (SIMEV) cuya función
es permitir el registro de las entidades emisoras en el mercado de valores, el suministro de
información sobre los títulos emitidos y la inscripción de los agentes intermediaros de las
operaciones en el mercado. Además de acatar estas normas, los holdings deben atender las
disposiciones del Decreto 2555 de 2010 en donde se expide la regulación del sector
financiero, asegurador y otras normas relacionadas con el mercado de valores. Uno de los
temas definidos por esta norma son los requisitos para la oferta pública de valores en los
mercados primarios y secundarios, que comprenden aspectos como: la inscripción en bolsa
de los títulos y las reglas relacionadas con las distintas modalidades de emisión. En la
sección 1 de la tabla 2-1 se presenta una síntesis de la regulación mencionada.
Tabla 2-1: Regulación de los holdings financieros en Colombia
Norma Propósito
Sección 1: Regulación de la información financiera y el mercado de valores
Circular externa 100 de 1995 y 034 de Presentar las instrucciones en relación con la clasificación,
2014 valoración y contabilización de inversiones.
Indicar que las participaciones en subsidiarias deben
Ley 222 de 1995 (Art. 35) reconocerse en los estados financieros separados por el método
de participación.
Dictar las normas para regular las actividades de manejo e
Ley 964 de 2005 inversión de recursos captados del público que se efectúen
mediante valores.
Definir el SIMEV*, su objetivo, alcance y deberes y
Ley 964 de 2005 (Art. 7)
responsabilidades del gobierno nacional.
Regular los principios y normas de contabilidad e información
Ley 1314 de 2009 y decretos
financiera y de aseguramiento de información aceptados en
reglamentarios
Colombia
Dictar las normas en materia del sector financiero, asegurador y
Decreto 2555 de 2010
del mercado de valores.
Decreto 2555 de 2010 (Art. 5.1.1.1.3 y Definir las responsabilidades de los agentes inscritos en el
5.3.3.1.2) RNAMV*.
Expedir el DUR* de las Normas de Contabilidad, de Información
Decreto 2420 de 2015
Financiera y de Aseguramiento.
Ley 1870 de 2017 y decretos Dictar las normas para fortalecer la regulación y supervisión de
reglamentarios los conglomerados financieros y su entidad de control.24
Presentar las instrucciones de la SFC* para la acreditación de los
Circulares externas 030 de 2020, 013 de
holdings financieros y generalidades sobre los niveles
2019, 012 de 2019 y 014 de 2018 SFC*
adecuados de capital
Sección 2: Regulación que define las relaciones entre los agentes de la organización
Establecer la prohibición de adquirir acciones por parte de los
Código de comercio (Art. 404)
administradores y las sanciones correspondientes.
Definir los temas relacionados con la asamblea general y los
Ley 222 de 1995 (Sección IV)
acuerdos entre accionistas
Reglamentar las acciones sin derecho a voto y sin dividendo
preferencial para las sociedades por acciones, los derechos que
Ley 222 de 1995 (Sección III)
otorga, su reglamento de aprobación y situaciones
excepcionales.
Definir la composición de las juntas directivas de los emisores
Ley 964 de 2005 (Art. 44)
de valores.
Regular la elección de los miembros independientes de las
Decreto 3923 de 2006
juntas directivas de los emisores de valores.
Sección 3: Regulación que define la participación de los empleados en los órganos directivos de la entidad
Definir la composición de las juntas directivas de los emisores
Ley 964 de 2005 (Art. 44) de valores y la posibilidad de los empleados de participar como
miembro independiente.
Establecer que no pueden ser consideradas como oferta pública
Decreto 2555 de 2010 (Art. 6.1.1.1.1) de acciones las emisiones dirigidas a personas contratadas
laboralmente por la entidad.
* Superintendencia Financiera de Colombia (SFC), Decreto Único Reglamentario (DUR), Sistema Integral de Información del Mercado de
Valores (SIMEV) y Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores (RNAMV).
Fuente: Elaboración propia.
De igual manera, atendiendo a la clasificación de Aglietta y Rebérioux (2009), un segundo
conjunto de normas corresponde a las que tienen por objeto definir las relaciones entre los
agentes de la organización. La Ley 964 de 2005 estableció que las juntas directivas de los
emisores de valores “se integrarán por un mínimo de cinco (5) y un máximo de diez (10)
miembros principales, de los cuales cuando menos el veinticinco por ciento (25%) deberán
ser independientes” (Congreso de la República de Colombia, 2015, Art. 44). Allí mismo se
determinó que los representantes legales de las entidades no pueden fungir como
presidentes de las juntas y que se puede prescindir de la figura de suplentes en este órgano
de dirección. Mediante el decreto 3923 de 2006 se dictaron las normas relacionadas con la
elección de los miembros independientes de las juntas directivas, en donde se señala que
se deben llevar a cabo dos votaciones en la asamblea de accionistas u órgano que haga sus
veces “una de ellas para elegir a los miembros independientes exigidos legal o
estatutariamente, y otra para la elección de los miembros restantes” (Congreso de la
República de Colombia, 2006, Art. 1).
En la tercera sección de la Ley 222 de 1995 se reglamentan las acciones con dividendo
preferencial sin derecho a voto. Al menos cuatro temas definidos por esta norma son
centrales: a) las sociedades por acciones que las emitan deben asegurarse que estas no
representen más del 50% del capital suscrito; b) deben ser aprobadas por la asamblea25
general de accionistas, salvo que se delegue esta función a la junta directiva; c) tienen
derecho a disfrutar de un dividendo mínimo fijado en el reglamento de suscripción y no
podrán votar en la asamblea general; y d) en caso de no recibir dividendos porque la entidad
obtuvo pérdidas en el ejercicio, y si el organismo de vigilancia y control encuentra que hubo
irregularidades, estos accionistas podrían obtener derechos políticos. Por su parte, en la
cuarta sección de la Ley 222 de 1995 se dictan las disposiciones relacionadas con las
asambleas de accionistas, como el quorum necesario para deliberar por los socios o
apoderados en la asamblea, que debe ser de la mitad más una de las acciones suscritas, y
la excepción de tomar decisiones con una cantidad menor acciones representadas si se trata
de la reprogramación de una asamblea que no tuvo quorum suficiente.
En general, los holdings financieros deben acatar las normas dispuestas en el Código de
Comercio, salvo que se especifique lo contrario. Un artículo de este código que tiene
implicaciones directas sobre la participación de los directivos en los títulos de la entidad es
el 404 que prohíbe a los administradores enajenar o adquirir acciones. El artículo prescribe
que:
Los administradores de la sociedad no podrán ni por sí ni por interpuesta persona, enajenar o adquirir
acciones de la misma sociedad mientras estén en ejercicio de sus cargos, sino cuando se trate de
operaciones ajenas a motivos de especulación y con autorización de la junta directiva, otorgada con
el voto favorable de las dos terceras partes de sus miembros, excluido el del solicitante, o de la
asamblea general, con el voto favorable de la mayoría ordinaria prevista en los estatutos, excluido el
del solicitante (Congreso de la República de Colombia, 1971, Art. 404).
Quienes infrinjan esta norma perderán el cargo y la entidad involucrada será multada por
la Superintendencia de Sociedades. En la sección 2 de la tabla 2-1 se presenta una síntesis
de la regulación mencionada sobre este segundo conjunto de normas.
Por último, un tercer conjunto de normas, con base en la clasificación de Aglietta y
Rebérioux (2009), corresponde a las que tienen por objeto definir las relaciones entre los
empleados en los órganos de dirección de la organización y la participación en sus títulos
valores. La Ley 965 de 2005 en su artículo 44 precisa que no pueden ser miembros
independientes de la junta directiva quienes sean empleados o directivos de la entidad
emisora o de sus filiales, controlantes o subsidiarias; tampoco, quienes controlen la mayor
parte de los derechos de voto, o aquellos que reciban “alguna remuneración diferente a los
honorarios como miembro de la junta directiva, del comité de auditoría o de cualquier otro
comité creado por la junta directiva” (Congreso de la República de Colombia, 2005, Art. 44).
El artículo 6.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010 señala que la emisión de títulos valores
cuando es ofrecida a las personas con quienes una entidad tiene un contrato de trabajo
vigente o hacen parte de la junta directiva, no serán consideradas ofertas públicas de
valores y deberán constar por escrito en el contrato bajo la figura de beneficios a
empelados. En la sección 3 de la tabla 2-1 resume el propósito estas normas.26
2.3 Gobierno corporativo de los holdings financieros en Colombia
y sus principales accionistas
Teniendo en cuenta la síntesis teórica de la primera sección, en este apartado se presenta
una aproximación analítica a los tipos de gobierno corporativo que caracterizan a los
holdings financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR entre el 2000 y el 2020. Para ello, se describe la
forma de control, mediante la identificación de la dispersión o concentración en la
propiedad de las acciones y las características del endeudamiento de las entidades. De igual
manera, se describe el estilo de gobierno, a través de la descripción de las juntas directivas
y la relación de sus integrantes con los accionistas mayoritarios. Y, finalmente, se evalúa la
naturaleza del control, teniendo en cuenta la participación de los excedentes distribuidos a
los accionistas sobre el total de excedentes generados en el período de estudio. La evidencia
empírica que se tiene en cuenta para la estructuración de este apartado se encuentra en el
anexo A y el anexo B ubicados al final del documento. En el anexo A se presentan los datos
de la forma de control y el estilo de gobierno, y en el anexo B los datos de los excedentes
generados por los holdings en el periodo de estudio.
2.3.1 Holding financiero grupo AVAL
Entre el 2000 y el 2020 la propiedad accionaria del grupo AVAL se caracterizó por estar
altamente concentrada en pocas personas jurídicas. Pueden distinguirse tres periodos
según las emisiones de acciones y los cambios en el número total de accionistas. En un
primer periodo, que data del 2000 hasta finales del 2006, la entidad sólo contaba con
acciones ordinarias en el mercado y los accionistas habían disminuido de 40 mil para el
primer año a 34 mil para el último. Mientras las personas naturales eran cerca del 98% del
total de accionistas, apenas controlaban en promedio el 8% de las acciones. Es importante
resaltar que, mientras entre el 2000 y el 2002 las cinco personas con el mayor número de
acciones controlaban el 56% de los títulos, del 2003 al 2006 pasaron a controlar cerca del
80%. En estos mismos dos períodos hubo una mayor concentración de los diez mayores
accionistas de la entidad, pues, entre el 2000 y el 2002 controlaban alrededor del 85% de
las acciones y entre el 2003 y el 2006 la proporción había aumentado al 94%.
En un segundo periodo, que va del 2007 hasta finales del 2010, la entidad aún contaba sólo
con acciones ordinarias en el mercado. Finalizando el 2007, había emitido un poco más de
616 mil títulos, lo que derivó en un aumento de un 48% en el número total de accionistas.
De esta manera, el grupo AVAL pasó de tener 34 mil accionistas en el segundo semestre del
2006 a 66 mil en el 2007. No obstante, si bien este período se caracterizó por el importante
aumento en los tenedores de títulos, al final del 2010 las dinámicas de concentración
disminuyeron a 51 mil los accionistas totales de la entidad. Aunque fue un período corto,
en estos años hubo una relativa estabilidad en el número de personas naturales que poseían
los títulos del grupo y se presentó un incremento en su participación total respecto a los
años anteriores. Aproximadamente el 96% de los accionistas eran personas naturales y
controlaban alrededor del 11% de las acciones de la entidad. Las cinco personas con el27
mayor número de acciones pasaron a controlar el 72% del total en el segundo semestre del
2010 y para los diez mayores accionistas su participación disminuyó en promedio al 88%.
En un tercer periodo, que data del 2011 hasta finales del 2020, el grupo AVAL contaba, ya no
sólo con acciones ordinarias en el mercado, sino con un importante número de títulos
preferenciales. Durante el primer semestre del 2011 la entidad emitió 3.6 millones de
acciones con dividendo preferencial que significaron la llegada de casi 84 mil nuevos
accionistas. Al segundo semestre del 2020, el grupo tenía en circulación 15 mil millones de
acciones ordinarias y 7 mil millones de acciones preferenciales. Finalizando el 2020, la
entidad contaba con un poco más de 64 mil accionistas, de los cuales 36 mil poseían
acciones ordinarias y 28 mil acciones preferenciales. Las personas naturales para este tercer
periodo eran aproximadamente el 95% del total de accionistas y su participación para el
2020 fue cercana al 7%. El principal accionista de la entidad controlaba el 30% de las
acciones ordinarias y al final del 2020 su participación se incrementó al 40%, en un marcado
contraste con los incrementos de los demás accionistas mayoritarios.
En resumen, hubo una baja dispersión de la propiedad accionaria entre el 2000 y el 2020.
Las acciones se concentraron primordialmente en las personas jurídicas y una característica
central fue la conformación de grupos mayoritarios. Los diez principales accionistas fueron:
• Adminegocios S.A.S • Aminversiones S.A.
• Actiunidos S.A • Intrassets Trading S.A.
• El Zuque S.A. • Inverprogreso S.A.
• Inversiones Escorial S.A. • Rendifin S.A
• Socineg S.A. • Inversegovia S.A
Estas entidades al 2020 controlaban alrededor del 94% de las acciones ordinarias del
holding. Todas, excepto Inversegovia S.A., hacen parte del sector financiero.
Un aspecto característico de la entidad en este período fue su bajo nivel de endeudamiento
y la particularidad de sus acreedores. Entre el 2000 y el 2006, el índice de endeudamiento
fue en promedio del 11%; por su parte, entre el 2007 y el 2010 ascendió aproximadamente
al 22%, y entre el 2011 y el 2020 disminuyó al 9%. El índice fue bajo respecto a el promedio
del sector real y del sector financiero (Supersociedades, 2008, 2012, 2020). Las obligaciones
del grupo se concentraron fundamentalmente en: a) préstamos de partes relacionadas –en
donde los accionistas mayoritarios y los bancos del grupo tuvieron una importante
participación–; b) los dividendos por pagar –que tenían la mayor ponderación dentro de los
pasivos corrientes–; y c) los bonos a corto y largo plazo que había emitido la entidad en el
mercado –que para el 2017 había hecho seis emisiones y en el 2019 el grupo suscribió un
nuevo programa de emisión– (AVAL, 2004, 2006, 2011, 2015, 2019).
En síntesis, la concentración de la propiedad accionaria y las características del
endeudamiento definen para el grupo AVAL una forma de control con dos ejes centrales.
Primero, las emisiones de títulos ordinarios y preferenciales como estrategia de financiación
del capital de trabajo y apoyo para la expansión de las actividades del holding no han28
significado una pérdida de control por parte de las entidades que han tenido las mayores
participaciones desde el 2000, pues, en cada emisión, estas organizaciones han mantenido,
e incluso incrementado, un nivel mínimo de participación mediante la compra de títulos.
Segundo, los bajos niveles de endeudamiento y la presencia de acreedores vinculados al
holding, bien sea como accionistas o entidades subordinadas, no supone restricciones
importantes sobre las decisiones de los directivos en la orientación de las operaciones de la
entidad, en tanto se establece una afinidad de intereses y no hay elevados riesgos de
insolvencia (Aglietta & Rebérioux, 2009). Dada esta forma de control, resulta relevante
analizar qué estilo de gobierno ha caracterizado al holding en el periodo de estudio y cómo
se han distribuidos los excedentes generados.
Entre el 2002 y el 2020 hubo 19 elecciones de juntas directivas2. Hasta el 2005, estos
órganos estaban compuestos por cinco miembros principales y sus respectivos suplentes; a
partir de allí, por un cambio en la regulación que exigía la incorporación de integrantes
independientes, la composición de las juntas tuvo siete miembros tanto principales como
suplentes. Las juntas conformadas tuvieron tres características en el periodo de estudio: a)
la relativa estabilidad de sus integrantes; b) la movilidad de los directivos en los cargos de
principal y suplente; y c) la relación de los integrantes con las entidades sobre las que ejerce
control el holding y las personas jurídicas con la mayor participación accionaria. El vínculo
entre los integrantes de las juntas y los principales accionistas del grupo AVAL ha sido
estrecho. De los diez accionistas mayoritarios presentados anteriormente, nueve son
personas jurídicas cuya gerencia ha estado en manos de tres personas que hicieron parte
de la junta del grupo AVAL, y que son entidades integrantes del grupo empresarial
conformado como persona natural por Luis Carlos Sarmiento Angulo. Este último, si bien no
posee directamente acciones del holding, indirectamente controla el 98% de los títulos
(AVAL, 2021)
En la figura 2-1 se presenta la evolución de los excedentes generados por el holding del
2000 al 2020 y la porción distribuida por la entidad en los tres periodos delimitados. Pese a
los impactos en los resultados del grupo por la crisis financiera de final del siglo XX, el
periodo comprendido entre el 2000 y el 2006 se caracterizó por una alta tasa en la
distribución de excedentes. Para el cierre del año 2002, por ejemplo, las pérdidas superaron
los 3 mil millones de pesos y las retribuciones a los accionistas alcanzaron un 2500% con 79
mil millones distribuidos. Es importante resaltar que, en general, entre el 2000 y el 2020 la
distribución a los accionistas estuvo por encima del umbral del 50% y se procuró, con
algunas excepciones en los últimos años, que en cada periodo los excedentes entregados
fueran similares o superiores a los del año precedente con independencia de los resultados
obtenidos. Esta distribución de excedentes que garantizó un retorno relativamente estable
a los accionistas y la conformación de órganos directivos con integrantes vinculados a las
2 La información del 2000 y 2001 no está disponible en el SIMEV.29
entidades con mayor participación accionaria, han definido la naturaleza del control y el
estilo de gobierno del holding.
Figura 2-1: Participación de excedentes distribuidos en el total de excedentes del holding
financiero grupo AVAL 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en el RNVE y actas de distribución de dividendos.
En conclusión, el gobierno corporativo del holding financiero grupo AVAL entre el 2000 y el
2020 se caracterizó por: a) tener una forma de control en donde hubo bajos niveles de
endeudamiento y prevaleció la concentración de la propiedad accionaria sobre la dispersión
de los títulos; b) contar con un estilo de gobierno en el que los integrantes de los principales
órganos directivos estaban vinculados con los accionistas mayoritarios y las entidades
subsidiarias del holding; y c) garantizar un nivel de retribuciones a los propietarios de los
títulos en el que se definió una naturaleza del control tendiente a mantener el capital
financiero de los accionistas. Esto permite identificar el gobierno corporativo del grupo AVAL
con una figura patrimonial del capitalismo, en donde la marca del poder de los accionistas
se materializa en la garantía de las retribuciones constantes sobre sus aportes de capital y
en la injerencia en los órganos de control y en los espacios de deliberación de la entidad
(Stout, 2012a; Aglietta & Rebérioux, 2009).
2.3.2 Holding financiero grupo SURA
En comparación con el grupo AVAL, el grupo SURA tuvo entre el 2000 y el 2020 un número
menor de accionistas y los niveles de concentración de las acciones, tanto ordinarias como
preferenciales, fueron más bajos. Pueden distinguirse cuatro periodos según el30
comportamiento en el número de propietarios de los títulos y las decisiones de emisión de
acciones por parte de la entidad. El primer periodo, que data del 2000 hasta finales del
2005, se caracterizó por una tendencia creciente en el número de accionistas y de acciones
ordinarias. Las acciones pasaron de 244 mil a 457 mil y el número de propietarios de los
títulos pasó de 2 mil a 10 mil en estos 5 años. En promedio, las personas naturales
representaron cerca del 89% de los accionistas totales y concentraron alrededor del 14% de
las acciones. Es importante resaltar que la concentración de títulos de los primeros cinco
accionistas osciló entre el 43% y el 56%. Por su parte, la concentración de los primeros diez
accionistas estuvo entre el 60% y el 67%.
El segundo periodo, que data del 2006 hasta finales del 2010, tuvo como característica un
máximo histórico en el número de accionistas ordinarios y una concentración más profunda
de los títulos por parte de los primeros diez accionistas. El número de accionistas totales
aumentó significativamente entre el 2005 y el 2006, pues, al finalizar este último año
ascendían a 16 mil las personas naturales y jurídicas propietarias de los títulos. No obstante,
esta cantidad no se mantuvo en el tiempo. Una disminución del 53% entre el 2006 y el 2010
derivó en que el número total de los accionistas fuera un poco más de 7 mil al final del
periodo. El incremento en los títulos ordinarios de la entidad fue leve. Las acciones pasaron
de 457 mil a 469 mil por una emisión en el 2008. El promedio de personas naturales
propietarias de las acciones se mantuvo en un 89%, pero la proporción de títulos que
concentraron disminuyó al 11%. La concentración de títulos de los cinco principales
accionistas osciló entre el 54% y el 62% y la participación de los diez principales pasó del
69% en el 2006 al 80% en el 2010.
El tercer periodo, que data del 2011 hasta finales del 2016, tuvo como características una
emisión de acciones preferenciales, un estancamiento de acciones ordinarias y una
acelerada concentración de títulos. La emisión de 106 millones de acciones preferenciales
significó la llegada de 15 mil nuevos accionistas. Junto con los propietarios de títulos
ordinarios, el número total de accionistas ascendía a un poco más de 23 mil. No obstante,
la concentración de los títulos fue pronunciada, pues, al final del 2016, tan sólo 4 mil
personas tenían en su poder acciones ordinarias de la entidad y cerca de 6 mil eran dueñas
de los títulos preferenciales. En promedio, las personas naturales eran el 88% de los
propietarios de las acciones y controlaban tan sólo el 6% de los títulos. Los cinco principales
propietarios de acciones ordinarias controlaron en promedio el 60% de los títulos y los diez
principales pasaron de controlar el 76% en el 2011 al 72% en el 2016. Por su parte, los cinco
principales accionistas preferenciales pasaron de controlar el 36% en el 2011 al 48% en el
2016. La participación de los diez principales accionistas de estos títulos fue del 57% tanto
para el 2011 como para el 2016.
Por último, el cuarto periodo, que data del 2017 hasta finales del 2020, se caracterizó por
un aumento en las acciones preferenciales y un incremento en el número de accionistas
con títulos ordinarios. En el 2017 se emitieron alrededor de 6 millones de acciones
preferenciales que aumentó el número de estos títulos a 112 millones. De esta forma, la
entidad al final del 2020 tuvo en circulación alrededor de 582 millones de acciones de las31
cuales 469 millones fueron ordinarias. Los accionistas ordinarios pasaron de 4 mil en el 2017
a casi 8 mil en el 2020. El número de accionistas totales al finalizar el 2020 fue de un poco
más de 14 mil, de los cuales el 85% fueron personas naturales que controlaron apenas el
5% de los títulos. En el 2017 los cinco principales accionistas ordinarios controlaron el 60%
de los títulos y al final del 2020 controlaron el 58%. Por su parte, los diez principales
propietarios de títulos ordinarios pasaron de controlar un 73% en el 2017 a un 69% en el
2020. La participación de los cinco primeros accionistas preferenciales osciló entre el 50% y
el 52% en este periodo, y para los diez accionistas preferenciales fue entre el 60% y 62%.
En resumen, hubo una baja dispersión de la propiedad accionaria entre el 2000 y el 2020.
Las acciones se concentraron primordialmente en las personas jurídicas y una característica
central fue la conformación de grupos mayoritarios con participaciones cruzadas con el
grupo SURA. Los diez principales accionistas fueron:
• Grupo Argos S.A. • Fdo. Bursátil Ishares Colcap
• Cementos Argos S.A. • Alkosto S.A.
• Grupo Nutresa S.A. • Fdo. de Pensiones Horizonte Moderado
• Fdo. de Pensiones Protección Moderado • Fdo. de Pensiones Colfondos Moderado
• Fdo. de Pensiones Porvenir Moderado • Celsia S.A. E.S.P
Los principales accionistas de SURA fueron entidades del sector financiero cuyas inversiones
estuvieron principalmente a los sectores de infraestructura, energía y alimentos. De igual
manera, hubo una importante participación de los principales fondos de pensiones del país
cuyo interés se centró en la tenencia de los títulos preferenciales.
Debe destacarse el bajo nivel de endeudamiento de SURA y la particularidad de sus
acreedores y obligaciones financieras para los primeros 14 años del periodo de estudio. En
general, el índice de endeudamiento fluctuó entre el 2% y el 5% salvo en dos momentos: a)
entre el 2000 y el 2002, que en promedio fue del 20%, por la reorganización de la entidad
luego de la crisis financiera; y b) en el 2011, que ascendió aproximadamente a un 13%,
debido al apalancamiento con una de sus filiales para adquirir los activos de ING Group. Las
obligaciones en estos años fueron principalmente dividendos, provisiones para el pago de
obligaciones tributarias, y obligaciones financieras con subordinadas. Desde el 2015 hasta
el 2020 el promedio de endeudamiento de la entidad fue del 18%. Una parte importante de
estas obligaciones correspondió a los dividendos y pasivos tributarios como en los años
anteriores. Sin embargo, para este periodo las obligaciones financieras con la banca
nacional e internacional tuvieron un peso importante en el tipo de deudas de la entidad, así
como los bonos a largo plazo, los derivados y los arrendamientos financieros (SURA, 2006,
2011, 2012, 2015, 2021).
En síntesis, la concentración de la propiedad accionaria y las características del
endeudamiento definen para el grupo SURA una forma de control con tres ejes centrales.
Primero, al igual que el grupo AVAL, las emisiones de títulos ordinarios y preferenciales no
han significado una pérdida de control por parte de las entidades que han tenido las
mayores participaciones desde el 2000. Segundo, estos accionistas mayoritarios son a la vez32
parte del portafolio de inversiones del holding y se configura así una dinámica cerrada en la
circulación de los excedentes generados por las entidades. Y tercero, los bajos niveles de
endeudamiento y la presencia de acreedores vinculados al grupo SURA, no suponen altas
restricciones sobre las decisiones de los directivos, en tanto existe una afinidad de intereses
y los riesgos de insolvencia no son elevados (Aglietta & Rebérioux, 2009). A partir de esta
breve caracterización de la forma de control del holding financiero SURA, conviene analizar
qué estilo de gobierno lo ha caracterizado y cómo se han distribuidos los excedentes
generados en el periodo de estudio.
Entre el 2004 y el 2020 hubo 11 elecciones de juntas directivas3. A diferencia del grupo AVAL,
las juntas del grupo SURA tienen un período de duración de dos años. Hasta el 2006 las juntas
se conformaban por 5 miembros principales y 5 suplentes, y es a partir del 2007 en donde
se eliminan estos últimos cargos y se amplía a 7 integrantes el órgano directivo. Las juntas
conformadas tuvieron dos características en el periodo de estudio: a) la relativa estabilidad
de sus integrantes; y b) la relación de los integrantes con las entidades sobre las que ejerce
control el holding y las personas jurídicas con la mayor participación accionaria. Al igual que
el grupo AVAL, el vínculo entre los integrantes de las juntas y los principales accionistas de
SURA ha sido estrecho, pues, las participaciones cruzadas entre los accionistas mayoritarios
del holding han derivado en el movimiento de los directivos entre las diferentes juntas o
cargos de dirección de las entidades. Ejemplo de ello son los directivos de los grupos Argos,
Nutresa y las compañías Cementos Argos y Celsia quienes han ejercido funciones en
diferentes cargos en estas entidades: como miembros de las juntas, representantes legales
o presidentes.
En la figura 2-2 se presenta la evolución de los excedentes generados por SURA y la
participación de los excedentes distribuidos a los accionistas entre el 2000 y el 2020. En los
primeros años, los bajos resultados contrastaron con las altas tasas de distribución a los
accionistas. En el 2000, por ejemplo, mientras la organización generaba unos 31 mil
millones de excedentes, la distribución a los accionistas superó los 29 mil millones. Por su
parte, para el 2001, se distribuyeron excedentes cercanos al 119% de lo generado en ese
año. Es importante destacar que, entre el 2000 y el 2020, las disminuciones en los
excedentes generados por el holding no impactaron en mayor medida las distribuciones a
los accionistas; es decir, se procuró que la distancia de un año a otro no tuviera altas
variaciones y se mantuviera relativamente constante el retorno a los accionistas. Por
ejemplo, la disminución de los excedentes en el 2020 respecto al año anterior fue cercana
al 38% y la distribución solo cayó en un 5%. Estas dinámicas en la distribución constante de
los excedentes, que han estado debajo del umbral del 50% en los últimos años, y la
presencia de integrantes vinculados a las entidades con mayor participación accionaria, han
definido la naturaleza del control y el estilo de gobierno del holding.
3 La información del 2000 al 2003 no está disponible en el SIMEV.33
Figura 2-2: Participación de excedentes distribuidos en el total de excedentes del holding
financiero grupo SURA 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en el RNVE y actas de distribución de dividendos.
En conclusión, el gobierno corporativo del holding financiero grupo SURA entre el 2000 y el
2020 se caracterizó por: a) tener una forma de control en donde hubo una combinación de
bajos niveles de endeudamiento con una concentración de la propiedad accionaria cuyos
principales propietarios fueron grandes fondos de pensiones y entidades del portafolio de
inversiones del holding; b) contar con un estilo de gobierno en el que los integrantes de los
principales órganos directivos estaban vinculados a los accionistas mayoritarios y a las
entidades subsidiarias del holding; y c) garantizar un nivel de retribuciones a los propietarios
de los títulos en el que se definió una naturaleza del control tendiente a mantener el capital
financiero de los accionistas sin perjuicio de la capitalización de la entidad en algunos años.
Esto permite identificar el gobierno corporativo del grupo SURA con una figura patrimonial
del capitalismo, aunque menos profunda que en el grupo AVAL, en donde la marca del poder
de los accionistas se materializa en la garantía de las retribuciones constantes sobre sus
aportes de capital y en la injerencia de los accionistas en los órganos de control y en los
espacios de deliberación de la entidad (Stout, 2012a; Aglietta & Rebérioux, 2009).34
2.3.3 Holding financiero grupo BOLÍVAR
El grupo BOLÍVAR se distancia en gran medida de los grupos AVAL y SURA en relación con el
número total de accionistas que ha tenido entre el 2000 y el 2020 y por no haber emitido
hasta el momento acciones preferenciales. No obstante, pueden distinguirse tres periodos
según las decisiones que han tomado respecto a sus acciones ordinarias y al leve aumento
en el número total de sus accionistas. El primer periodo, que data del 2000 hasta finales del
2008, tuvo un promedio de 294 accionistas, de los cuales aproximadamente el 92% eran
personas naturales que controlaron entre el 34% y el 51% de los títulos –salvo en el 2001
que controlaron el 92% y en el 2004 que controlaron el 66%–. Es importante resaltar que,
fruto de un estudio en el que se indicó que se estaba castigando la liquidez de los accionistas
minoritarios (BOLÍVAR, 2005), hubo una readquisición de aproximadamente 1.1 millones de
acciones en el 2005 y quedaron en circulación cerca de 16 millones de títulos. Los cinco
accionistas mayoritarios controlaron aproximadamente el 55% de las acciones en esos ocho
años y los diez principales tenedores de títulos concentraron en promedio el 65%.
En el segundo periodo, que data del 2009 hasta finales del 2015, hubo un fraccionamiento
de acciones en el que se redujo su valor nominal en una relación de 1 a 5, lo que multiplicó
el número de títulos de 15 a 78 millones. Esta decisión se tomó debido a las observaciones
recibidas de otro estudio de valoración de la entidad en el que se afirmó, entre otras cosas,
que “la acción . . . no ha llegado a tener en los últimos 8 años un volumen de operaciones
que llegue ni al 1% de las acciones en circulación . . . lo cual conlleva un castigo por iliquidez”
(BOLÍVAR, 2009, p.4). Sin embargo, estas decisiones no tuvieron un impacto significativo en
el número de accionistas o en la concentración de los títulos, pues, el promedio de
accionistas fue de 292, los cinco mayores accionistas controlaron el 52% de los títulos al
final del 2015 y los diez principales controlaron el 64% al final del mismo año. Un cambio
notable fue la participación de las personas naturales. En el 2009 eran el 89% de los
accionistas y controlaban el 34% de las acciones, y para el 2015 eran el 85% y controlaban
tan solo el 21% de los títulos.
El tercer periodo, que data del 2016 hasta finales del 2020, se caracterizó por un incremento
sostenido de los accionistas, una disminución en la participación de las personas naturales
y una leve caída de la concentración de los cinco y diez principales accionistas del grupo. En
el 2016, el número de accionistas fue de 324 y para el 2020 fue de 868. De igual manera,
para el primer año las personas naturales eran cerca del 79% de accionistas y controlaban
el 21% de las acciones, y para el 2020 eran el 83% y la proporción de títulos que controlaban
disminuyó al 16%. Los cambios en la concentración de acciones por parte de los principales
accionistas del grupo BOLÍVAR no fueron sustanciales. Para el 2020 los cinco mayores
accionistas concentraron el 51% de títulos frente a un 52% del 2016. Por su parte, para los
diez primeros accionistas hubo una disminución de un punto porcentual entre el 2016 y el
2020, que significó la caída en la concentración de un 64% a un 63%.
En resumen, hubo una baja dispersión de la propiedad accionaria entre el 2000 y el 2020,
las acciones se concentraron primordialmente en las personas jurídicas y la forma de control35
tuvo como característica la conformación de grupos mayoritarios de propietarios de los
títulos. Los diez principales accionistas fueron:
• Universidad Externado de Colombia • El Pencil S.A.S.
• Jotacortes S.A.S. • A Cortes S.A.S.
• Ingenieros Toro y Cía. • Inversiones GCDT S.A.S.
• Fundación Bolívar Davivienda • Fdo. Empleados Grupo Seguros Bolívar
• Alberto Cortes e Hijos S.C.A • Eugenia Bustamante de Dumit
El principal accionista del grupo BOLÍVAR entre el 2000 y el 2020 fue la Universidad Externado
de Colombia cuya participación osciló entre el 24% y el 27%. De igual manera, se destaca la
presencia de un gran número de accionistas cuya actividad principal se orienta a las
actividades del sector financiero.
Al igual que en los grupos anteriores, el nivel de endeudamiento del grupo BOLÍVAR fue
relativamente bajo. Entre el 2000 y el 2008 el endeudamiento de la entidad osciló entre el
4% y el 8%. Entre el 2009 y el 2015 el índice de endeudamiento ascendió al 14% fruto del
aumento de las obligaciones con instrumentos financieros derivados y por la primera
emisión de bonos de la entidad en el 2014. Entre el 2016 y el 2019 el endeudamiento del
grupo tuvo una disminución significativa y fue en promedio del 6%. En el 2020 el
endeudamiento se incrementó al 12% principalmente por los títulos de deuda emitidos ese
año. En general, las características de las obligaciones financieras del grupo BOLÍVAR fueron:
a) préstamos con entidades subordinadas; b) obligaciones financieras con bancos
nacionales, principalmente del mismo grupo, e internacionales; y c) obligaciones por los
títulos de deuda emitidos. Un aspecto a resaltar es que las dinámicas de endeudamiento
del grupo mediante la emisión de títulos de deuda en el mercado financiero fueron más
limitadas respecto al grupo SURA y AVAL (BOLÍVAR, 2011, 2013, 2015, 2018, 2021).
En síntesis, la concentración de la propiedad accionaria y las características del
endeudamiento definen para el grupo BOLÍVAR una forma de control con dos ejes centrales.
Primero, a diferencia de los holdings financieros grupo AVAL y SURA, el promedio de
accionistas ordinarios del grupo BOLÍVAR es considerablemente bajo y los títulos se han
concentrado mayoritariamente en personas jurídicas. Al igual que los grupos anteriores,
algunos de los principales accionistas de BOLÍVAR son entidades del sector financiero; no
obstante, a diferencia de ellos, la mayor porción de títulos ha sido concentrada por una
universidad privada y no hubo en el periodo de estudio participaciones cruzadas con los
accionistas. Segundo, se puede afirmar que los bajos niveles de endeudamiento y la
presencia de acreedores vinculados al grupo BOLÍVAR, no suponen altas restricciones sobre
las decisiones de los directivos, en tanto existe una afinidad de intereses y los riesgos de
insolvencia no son elevados (Aglietta & Rebérioux, 2009). Teniendo en cuenta esta breve
descripción de la forma de control del holding financiero BOLÍVAR, es importante analizar qué
estilo de gobierno caracterizó al grupo y cómo se han distribuido los excedentes.36
Entre el 2003 y el 2020 hubo 10 elecciones de juntas directivas4. Al igual que el grupo SURA,
las juntas conformadas tuvieron un periodo de dos años. A partir del 2015, el grupo BOLÍVAR
mediante una reforma estatutaria eliminó los cargos de directivos suplentes y amplió la
junta directiva a 7 integrantes. Las juntas conformadas tuvieron tres características en el
periodo de estudio: a) la relativa estabilidad de sus integrantes; b) la movilidad de los
directivos en los cargos de principal y suplente; y c) la relación de los integrantes con las
entidades sobre las que ejerce control el holding y las personas jurídicas con la mayor
participación accionaria. Al igual que los holdings financieros grupo AVAL y SURA, para el
grupo BOLÍVAR ha existido un estrecho vínculo entre los miembros de las juntas directivas y
los principales accionistas del grupo y las entidades vinculadas al holding. De igual manera,
es importante resaltar que los integrantes de estos órganos directivos han participado en
diferentes cargos en las entidades vinculadas al grupo BOLÍVAR, bien sea como
representantes legales, miembros de las juntas o presidentes.
En la figura 2-3 se presenta la evolución de los excedentes generados por el grupo BOLÍVAR y
la participación de los excedentes distribuidos a los accionistas entre el 2000 y el 2020. Se
observa un crecimiento sostenido de los excedentes hasta el 2019 y una caída de cerca de
194% para el 2020. Al igual que en los holdings financieros analizados previamente, en los
primeros años del siglo hubo una alta tasa de distribución a los accionistas del grupo que
llegó a superar el 100% de los excedentes generados para el 2000 y el 2001. En general,
entre el 2000 y el 2020, la distribución de los excedentes fue creciente. Se destaca que, a
partir del 2007, los excedentes distribuidos no superaron en ningún año el 15% de los
excedentes generados e incluso en algunos años no alcanzaron el 10%, lo que significó una
amplia capitalización de la entidad. Es importante resaltar que, pese a la drástica caída en
la generación de excedentes para el 2020, en este año se mantuvo el retorno a los
accionistas comparado con el 2019 y ello implicó que la proporción de excedentes
distribuidos fuera aproximadamente del 27% de lo generado al final del año.
4 La información del 2000 al 2002 no está disponible en el SIMEV.37
Figura 2-3: Participación de excedentes distribuidos en el total de excedentes del holding
financiero grupo BOLÍVAR 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en el RNVE y actas de distribución de dividendos.
En conclusión, el gobierno corporativo del holding financiero grupo BOLÍVAR entre el 2000 y
el 2020 se caracterizó por: a) tener una forma de control en donde hubo bajos niveles de
endeudamiento y prevaleció la concentración de la propiedad accionaria sobre la dispersión
de los títulos; b) contar con un estilo de gobierno en el que los integrantes de los principales
órganos directivos estaban vinculados con los accionistas mayoritarios y las entidades
subsidiarias del holding; y c) garantizar un nivel de retribuciones a los propietarios de los
títulos, pero priorizando la capitalización de la entidad en donde el mayor porcentaje de
excedentes generados no se distribuían. Esto permite identificar el gobierno corporativo del
grupo BOLÍVAR con una figura mixta del capitalismo. Por un lado, una figura patrimonial
mucho menos profunda que en los holdings financieros AVAL y SURA, en donde se
garantizaron retribuciones constantes sobre los aportes de capital y hubo una alta
concentración de los títulos ordinarios y juntas directivas vinculadas con los mayores
accionistas. Por otro lado, una figura corporativa en la que se priorizó la capitalización de la
entidad mediante una fuerte restricción de las tasas de distribución de excedentes.38
2.4 Aspectos de convergencia y divergencia en el gobierno
corporativo de los holdings financieros
Dadas las particularidades organizacionales de cada holding y sus diversas trayectorias
históricas, resulta preciso mencionar algunos puntos de convergencia y divergencia sobre
las transformaciones del gobierno corporativo que estas entidades han tenido entre el 2000
y el 2020. De igual manera, es importante tener en cuenta que el análisis sobre la forma en
que las organizaciones distribuyen sus excedentes no es equivalente entre entidades del
sector real y entidades del sector financiero. Es por ello que resulta relevante precisar el
alcance de una interpretación del gobierno corporativo para este tipo de organizaciones, así
como el alcance de las categorías de capitalismo corporativo, patrimonial y carnívoro en el
contexto de estos holdings financieros. Teniendo en cuenta lo anterior, a continuación se
presentan a modo de síntesis los puntos de convergencia y divergencia del gobierno
corporativo de los holdings AVAL, SURA y BOLÍVAR entre el 2000 y el 2020, y el alcance de la
interpretación de las categorías mencionadas en aras de ampliar la comprensión del
problema estudiado.
2.4.1 Puntos de convergencia
El primer punto de convergencia de estos holdings financieros es la forma jurídica bajo la
que se encuentran estructurados y las normas sobre la preparación de información
financiera que les aplican. Uno de los aspectos más relevantes es la forma mediante la cual
reconocen los ingresos por sus participaciones en las entidades subsidiarias o asociadas y el
tipo de información mediante el cual se apoyan para la distribución de sus excedentes.
Respecto al reconocimiento de las participaciones, este se lleva a cabo mediante el método
de participación para las subsidiarias y, en algunos casos, por el método del costo para las
entidades asociadas. Esto ha permitido a los holdings extraer rentas financieras de distintos
sectores por la diversificación que tienen en sus portafolios de inversión y por el control o
influencia que ejercen sobre sus participadas. Por su parte, respecto al tipo de información
sobre el que distribuyen sus excedentes, es importante mencionar que ha sido a través de
la información de los estados financieros separados el medio por el cual se ha determinado
la distribución en cada periodo.
El segundo punto de convergencia es que, pese al número total de accionistas, ha existido
una alta concentración de la propiedad accionaria en pocas entidades. El tercer punto de
convergencia, vinculado con lo anterior, es que ha sido importante la participación de los
representantes de estas organizaciones en los órganos directivos de los holdings
financieros. El cuarto punto de convergencia es que los holdings han procurado garantizar
a los accionistas un nivel constante de retribuciones, aunque las magnitudes entre
entidades han sido disímiles. Frente a estos elementos, Stout (2012b) y Aglietta & Rebérioux
(2009) coinciden en reconocer que las posibilidades de influencia de los accionistas en las
decisiones de las juntas directivas de una organización están en gran medida determinadas
por la dispersión existente entre los propietarios de los títulos. Esto implica que la
orientación por parte de la gerencia hacia la maximización de los beneficios financieros39
“puede funcionar bien siempre que el accionista en cuestión sea un individuo o un grupo
pequeño, y la corporación sea esencialmente una empresa cerrada” (Stout, 2012b, 110).
2.4.2 Puntos de divergencia
El primer punto de divergencia es la magnitud de los excedentes distribuidos y generados
por los holdings entre el 2000 y el 2020. Como se presentó en la sección previa, la
participación de los excedentes distribuidos respecto a los excedentes generados por los
holdings ha cambiado en el tiempo y no ha sido igual para todas las entidades estudiadas.
En la figura 2-4 se presenta la comparación de estos excedentes por cada holding.
Figura 2-4: Participación de excedentes distribuidos en el total de excedentes de los
holdings financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en el RNVE y actas de distribución de dividendos.
En términos agregados, el grupo AVAL ha sido la entidad que más excedentes ha generado y
distribuido en el periodo de estudio. El monto de excedentes generados asciende a cerca
de 33 billones y los excedentes distribuidos corresponden a 19 billones y medio. Los
excedentes generados por los grupos SURA y BOLÍVAR son un poco más de 14 y 11 billones,
respectivamente, y los excedentes distribuidos corresponden a cerca de 5 billones para el
primer grupo y 1.2 billones para el segundo. En términos relativos, los excedentes40
distribuidos respecto a los excedentes generados por grupo son: cerca del 60% para AVAL,
aproximadamente el 35% para SURA, y un 11% para BOLÍVAR.
El tipo de accionistas y su forma de articulación con los holdings es un aspecto en el que hay
cierta ambivalencia en tanto que convergen en algunas características y divergen en otras.
En general, los principales accionistas de los holdings AVAL y SURA son entidades del sector
financiero; no obstante, una característica central de los accionistas de SURA es que son
grandes fondos de pensiones y conglomerados financieros con inversiones en el sector real.
Asimismo, la articulación de los holdings con estas entidades ha sido distinta. Mientras los
accionistas del grupo AVAL han participado como acreedores de la entidad y hacen parte del
grupo empresarial de Luis Carlos Sarmiento Angulo, los accionistas del grupo SURA son al
mismo tiempo parte de su portafolio de inversiones y se configura de esta manera una
dinámica cruzada de participaciones en donde circulan internamente los excedentes de las
organizaciones. Los principales accionistas del grupo BOLÍVAR son, por un lado, entidades del
sector financiero, y por otro lado entidades que formalmente se estructuran bajo la figura
de organizaciones sin fines de lucro como la Universidad Externado de Colombia, la
Fundación Bolívar Davivienda y el Fdo. de Empleados del Grupo Seguros Bolívar.
2.4.3 Alcance de la interpretación del gobierno corporativo
En general, el gobierno corporativo de los holdings estudiados puede identificarse más con
las figuras del capitalismo patrimonial y corporativo antes que con la figura del capitalismo
carnívoro. Este último se observa en contextos en donde los mercados bursátiles tienen
características específicas y en el que priman las formas de control no concentradas de los
títulos; como han señalado Aglietta y Reberioux “el control por el mercado bursátil sólo se
ve en mercados muy líquidos. Se requiere que el número de accionistas sea muy grande,
disperso y preocupado solo por la maximización de su portafolio” (2009, p.117). La baja
profundidad del mercado bursátil en Colombia, frente al de Estados Unidos o Francia, y la
alta concentración de la propiedad accionaria, permiten afirmar que los holdings
financieros no se identifican con esta figura extrema del capitalismo más depredador que
sí tiene lugar en otros contextos. Ahora bien, respecto a las figuras patrimonialista y
corporativista del tipo de gobierno de los holdings, es preciso señalar el alcance que tiene
cada una en relación con la distribución de los excedentes, la capitalización de la entidad y
el sector en concreto del que hacen parte.
En la figura del capitalismo corporativo, el fin ulterior de la organización es lograr un
crecimiento solvente mediante la capitalización de sus excedentes y una irrigación de los
recursos hacia la inversión en capacidad productiva. Por su parte, en la figura del
capitalismo patrimonial, domina la ubicación de los recursos en inversiones que permitan
un crecimiento sostenido mientras se maximizan las retribuciones a los propietarios de los
títulos. Al evaluar estos parámetros en el sector financiero, es importante tener en cuenta
que una baja distribución de los excedentes no implica una reinversión en capacidad
productiva del sector real sino una relocalización de los recursos en otras inversiones –como
títulos de deuda, recompra de acciones o instrumentos financieros derivados– o la41
ampliación de su operación según su objeto social. Para el sector financiero en general, y
para estos holdings financieros en particular, este ha sido el móvil mediante el cual han
logrado el nivel de expansión y concentración de las actividades financieras tanto en el país
como en América Latina luego de la crisis de final del siglo XX (Misas, 2019). De igual manera,
como se observa en el anexo B, es relevante resaltar que la mayor porción de utilidades no
retenidas se constituye como reservas para futuras distribuciones.
2.5 Comentarios finales del capítulo
Uno de los roles del sector privado empresarial en las dinámicas de la desigualdad está
asociado a la concentración de ingresos y a la distribución de excedentes a las capas sociales
más privilegiadas. Las entidades del sector financiero colombiano, como los holdings grupo
AVAL, SURA y BOLÍVAR, se han consolidado como organizaciones relevantes en el contexto
nacional y latinoamericano tanto por la diversificación de sus inversiones en distintos
sectores económicos como por la extensión de sus operaciones. Ello justifica el estudio del
gobierno corporativo de estas entidades para ampliar la comprensión de los intereses y
mecanismos bajo los cuales orientan sus decisiones sobre el destino y la distribución de los
excedentes que generan. Para esto fue necesario abordar analíticamente el gobierno
corporativo a partir del estudio de: a) la regulación de la información financiera y de las
normas que definen las relaciones entre los agentes de la entidad y b) de los parámetros de
la forma de control de la organización, el estilo de gobierno que establecen las partes
interesadas y la naturaleza del control que recae sobre la entidad. La conjunción de estos
parámetros indica la figura del capitalismo con la que se identifican los holdings, que
pueden ser de un tipo patrimonial, corporativo o carnívoro.
A partir de la evaluación de estos aspectos del gobierno corporativo en los holdings
financieros analizados, se establecen una serie de convergencias, divergencias y
limitaciones. Los principales puntos de convergencia son: el tipo de información financiera
mediante la cual reconocen sus inversiones y distribuyen sus excedentes; la alta
concentración de la propiedad accionaria; la participación de los representantes o directivos
de las entidades accionistas en los cuerpos directivos de los holdings; y el nivel constante
de excedentes distribuidos que se ha garantizado a los accionistas. Los principales puntos
de divergencia son: la magnitud de los excedentes distribuidos a los accionistas por cada
holding; el tipo de accionistas mayoritarios y su objeto social central; y la articulación entre
los holdings y los accionistas mayoritarios. Una limitación en el análisis del gobierno
corporativo de los holdings financieros estudiados es su plena identificación con una figura
concreta del capitalismo abordada por la literatura de referencia; esto se debe a la dificultad
de extrapolar sin matices las conclusiones de las dinámicas organizacionales del sector real
con el sector financiero. No obstante, se destacan las particularidades del proceso de
expansión y concentración de sus actividades que coinciden con algunas características de
las figuras del capitalismo sintetizadas.43
3. Capítulo 3. La distribución de los excedentes de los
holdings financieros
Como se presentó en el capítulo anterior, los excedentes generados y distribuidos por los
holdings financieros estudiados entre el 2000 y el 2020 han sido disimiles y las trayectorias
de la transformación de su gobierno corporativo han tenido convergencias y divergencias
relevantes. El presente capítulo tiene como objetivo presentar las estimaciones de los
excedentes generados y la forma en la que han sido distribuidos en el periodo de estudio
para cada holding. Para ello, se estructura el capítulo en cuatro apartados. En el primero se
presenta el diseño metodológico del capítulo. En el segundo se exponen los resultados
obtenidos. En el tercero se señalan las implicaciones que ha tenido la transformación del
gobierno corporativo de los principales holdings financieros en Colombia en la distribución
de sus excedentes entre 2000 y 2020. Y, en el cuarto, se presentan unos breves comentarios
finales sobre los temas abordados en el capítulo.
3.1 Diseño metodológico
El diseño metodológico de este apartado se estructuró a partir de un posicionamiento
cuantitativo que permitió: a) sintetizar y caracterizar datos monetarios y no monetarios; b)
agregar información para hallar patrones y regularidades; c) establecer y medir variables; y
d) comparar y analizar estimaciones. Como estrategia de investigación, se llevó a cabo un
estudio de caso múltiple de los tres principales holdings financieros en Colombia. Esto es
convergente con el objetivo de una investigación orientada a analizar un fenómeno
contextual específico como la concentración y distribución del excedente económico de
unas organizaciones particulares.
Los criterios de evaluación para seleccionar las entidades fueron: a) que estuvieran
estructuradas jurídicamente bajo la figura de holding financiero ante la SFC; b) que los
holdings estuvieran domiciliados en Colombia; c) que la magnitud de sus inversiones
financieras y los activos controlados por la entidad fueran representativos en el contexto
local; y d) que la información financiera reportada a la SFC estuviera bajo la figura de holding.
El análisis de los datos se llevó a cabo mediante métodos de estadística descriptiva. A
continuación, se presentan las fuentes de datos de información financiera de las entidades
bajo análisis:44
• Los informes y anexos financieros reportados por las entidades en el Registro
Nacional de Valores y Emisores RNVE.
• Las actas anuales de distribución de dividendos reportadas por las entidades en el
Sistema Nacional de Valores y Emisores SIMEV.
• Las bases de datos del Registro Único Empresarial RUES y la Dirección de Impuestos
y Aduanas Nacionales DIAN.
• El informe anual de las empresas más grandes del país en el 2019 de la
Superintendencia de Sociedades Supersociedades.
Como se observa en la tabla 3-1, el diseño metodológico del trabajo comprendió 4 fases
que fueron: a) selección; b) sistematización; c) homogeneización; y d) estimación y
agregación. En la primera fase se evaluaron los criterios para seleccionar los holdings
financieros a estudiar. En Colombia hay identificados 13 conglomerados con sus respectivos
holdings financieros como vehículos de inversión. 7 de ellos están domiciliados en Colombia
– AVAL, SURA, BOLÍVAR, Fundación Grupo Social, Coomeva, Skandia y Credicorp Capital – y 3 de
ellos reportan su información bajo el concepto 142 de holdings financieros a la SFC – AVAL,
SURA y BOLÍVAR – (SFC, 2021; Circulares externas 0154, 0155, 0156 de 2019). Estos tres grupos
son representativos en el contexto local por el monto de activos que controlan y la amplitud
de sus inversiones, no solo en el sector financiero, sino también en el sector real (Silva-
Colmenares, 2020; AVAL, 2021; SURA, 2021; BOLÍVAR, 2021).
Tabla 3-1: Fases del diseño metodológico
Fase Actividades Fuentes utilizadas
Información reportada por la SFC
(2021).
Identificar los holdings financieros en
Circulares externas 0154, 0155 y
Colombia.
0156 de 2019.
Evaluar los activos controlados por
Estados financieros a 2020 de los
Selección los holdings y su representatividad en
holdings financieros (AVAL, 2021a;
el contexto local.
SURA 2021; BOLÍVAR 2021).
Identificar la información financiera
Literatura sobre el rol de los grupos
reportada a la SFC.
económicos en Colombia (Silva-
Colmenares, 2020).
Sintetizar nombres y documentos de
identificación de los principales Informes y anexos financieros
accionistas de cada entidad así como reportados por las entidades en el
el tipo y número de acciones Registro Nacional de Valores y
poseídas en cada periodo por Emisores RNVE.
entidad. Actas anuales de distribución de
Identificar el número total de dividendos reportadas por las
Sistematización
accionistas por tipo de acción, su entidades en el Sistema Nacional de
ubicación y su personalidad jurídica. Valores y Emisores SIMEV.
Identificar los excedentes generados 161 documentos distribuidos así:
en cada periodo, su forma de - 76 del grupo AVAL.
distribución y precio pagado por - 43 al grupo BOLÍVAR.
acción. - 42 al grupo SURA.45
Las bases de datos del Registro Único
Filtrar, corregir y homogeneizar datos
Empresarial RUES y la Dirección de
cualitativos.
Impuestos y Aduanas Nacionales
Indexar las cifras a precios de 2020.
DIAN.
Examinar, comparar y corregir
Información histórica agregada del
Homogeneización diferencias sobre el número total de
IPC presentada por el Banco de la
acciones entre los datos reportados a
República (2021).
la SFC por las entidades y su
Literatura sobre correcciones
información financiera de
monetarias (Anderson, Sweeney &
distribución de excedentes.
Williams, 2008).
Calcular los excedentes distribuidos a Informe anual de las empresas más
cada accionista teniendo en cuenta grandes del país en el 2019 de la
su participación accionaria en cada Superintendencia de Sociedades
Estimación y agregación periodo. Supersociedades.
Identificar y clasificar a las empresas Literatura sobre la desigualdad en el
más grandes del país con base en el ingreso y la riqueza en Colombia
tamaño de su patrimonio. (Garay & Espitia, 2020).
Fuente: Elaboración propia.
En la fase de sistematización se tomaron los informes y anexos financieros reportados por
las entidades en el RNVE y se organizaron cronológicamente los principales accionistas por
tipo de acción y la información general sobre acciones y accionistas. Esto permitió identificar
a) nombres y documentos de identificación de los principales accionistas de cada entidad;
b) tipo y número de acciones poseídas en cada periodo por entidad; y c) número total de
accionistas por tipo de acción, su ubicación y su personalidad jurídica. En total se
sistematizaron 80 documentos de los cuales 38 correspondieron al grupo AVAL, 21 al grupo
BOLÍVAR y 21 al grupo SURA.
De igual manera, en esta fase se organizó cronológicamente la información de las actas de
dividendos reportadas por las entidades al SIMEV y esto permitió identificar: a) excedentes
generados y distribuidos por periodo; b) forma de distribución de las excedentes y precio
pagado por acción; y c) número total de acciones sobre las que se distribuyeron los
excedentes. Se sistematizaron 81 documentos de los cuales 38 correspondieron al grupo
AVAL, 22 al grupo BOLÍVAR y 21 al grupo SURA5.
En la fase de homogeneización hubo dos momentos. En el primero, se filtró la información
anual o semestral correspondiente a cada entidad y con las bases de datos del RUES y la DIAN
se homogeneizaron los nombres de las personas naturales y las razones sociales de las
personas jurídicas. Esto se debe a que las entidades cambiaron su razón social en algunos
años y para las personas naturales se encontró que los datos tenían diferencias
ortotipográficas que dificultaban un análisis agregado. En el segundo momento, se hizo una
corrección monetaria de los excedentes generados y distribuidos con base en la
información histórica agregada del IPC que presenta el Banco de la República (2021). Las
5 La diferencia en el número de documentos sistematizados del grupo AVAL respecto a los grupos SURA y BOLÍVAR
se debe a que el primer holding distribuyó dividendos de forma semestral hasta el 2016.46
cifras se indexaron a precios del 2020 mediante una corrección de la base en la serie de
datos (Anderson, Sweeney & Williams, 2008).
Por último, en la fase de estimación y agregación, se calcularon los excedentes distribuidos
a cada accionista teniendo en cuenta su participación accionaria en cada periodo, el tipo de
títulos que poseían y el precio pagado por acción. De igual forma, siguiendo las categorías
acuñadas por Garay & Espitia (2019) y la base de datos de las empresas más grandes del
país para el 2019 de la Supersociedades, se identificaron las 1.000 entidades más grandes
según el tamaño de su patrimonio como las empresas ricas, las 100 más grandes como las
superricas y las 10 más grandes como las súper superricas, excluyendo a los 3 holding
estudiados.
3.2 Resultados
A continuación, se presentarán los resultados de la estimación de los excedentes
distribuidos a los accionistas de los holdings financieros entre en el 2000 y el 2020. Para
cada holding se presentarán 5 elementos: a) un breve recuento de sus inversiones; b) la
discriminación de los excedentes por tipo de persona a la que son distribuidos –persona
natural o jurídica–; c) la discriminación de sus excedentes distribuidos por el domicilio del
accionista –Colombia o en el extranjero–; d) una caracterización de los principales
accionistas como entidades ricas, superricas o súper superricas según el tamaño de su
patrimonio y su ubicación en el top de entidades ricas del país; y e) una síntesis final de los
resultados presentados. Los datos fuente de esta sección se encuentran en el anexo B.
3.2.1 Holding financiero grupo AVAL
Las principales inversiones del holding financiero grupo AVAL se encuentran en los bancos
Bogotá, Occidente, Popular y AV Villas, en la Corporación Financiera Colombiana
(Corficolombiana), en la Sociedad Administradora de Fondos de Pensiones y Cesantías
Porvenir, y en las entidades financieras Grupo Financiero BAC Credomatic y Multi Financial
Group Inc. de Centroamérica (AVAL, 2020). Fruto de la expansión internacional de los últimos
años, actualmente el holding ejerce control en entidades ubicadas no solo en Colombia sino
también en Barbados, Bahamas, Panamá, Islas Caimán, Islas Vírgenes Británicas, Nassau,
Nicaragua, Guatemala, Estados Unidos, entre otros países (SFC, 2019a). Las operaciones de
las filiales y subsidiarias del grupo AVAL también se han centrado en los sectores de energía
y gas, infraestructura, hotelería y agroindustria. Estas dinámicas de expansión nacional e
internacional han generado un crecimiento sostenido de los excedentes, como se presentó
en el capítulo anterior, de la mano de una intensa apropiación por parte de pocas entidades.
Entre el 2000 y el 2020 el holding financiero grupo AVAL generó excedentes cercanos a 33
billones de pesos, de los cuales el 60%, equivalentes a más de 19 billones, fueron
distribuidos a los accionistas. Como se observa en la figura 3-1, aproximadamente el 92%
de los excedentes distribuidos fueron apropiados por personas jurídicas. Al desagregar este
92%, que son un poco más de 18 billones, se encuentra que el 83% fue apropiado por los47
10 más grandes accionistas del grupo. Esto implica que tan sólo 10 personas jurídicas entre
el 2000 y el 2020 se apropiaron de más del 76% del total de excedentes distribuidos por el
holding. Esto es una cifra cercana a 15 billones de pesos. Si se tiene en cuenta que el
promedio de accionistas del grupo en el periodo de estudio fue un poco más de 62 mil, se
podría concluir que aproximadamente el 76% de los excedentes distribuidos fueron
apropiados por el 0.00016% de los tenedores de títulos de la entidad.
Figura 3-1: Distribución de los excedentes según el tipo de accionista del holding financiero
grupo AVAL 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Al desagregar los excedentes que han sido apropiados por parte de las personas jurídicas
con mayor participación accionaria – es decir, desagregar el 83% – se encuentra que la
concentración es aún más alta. En la tabla 3-2 se presentan los excedentes distribuidos a
los 10 principales accionistas y se observa que tan sólo 2 de ellos, Adminegocios y
Actiunidos, se apropiaron aproximadamente del 50%, que es equivalente a casi 9 billones
de pesos. Esto significa que 2 personas jurídicas se apropiaron del 46% del total de
excedentes distribuidos por el grupo AVAL entre el 2000 y el 2020. Respecto a las personas
naturales, se encuentra que quienes se apropiaron de la mayor parte de los excedentes
fueron Luis Carlos Sarmiento Angulo y Manuel Guillermo Jara Albarracín. El primero fue
hasta el 2012 la persona natural con mayor participación accionaria de la entidad6; el
6 A partir del 2012 el grupo declara que Luis Carlos Sarmiento Angulo no posee ninguna acción como persona
natural (AVAL, 2013, 2016, 2019).48
segundo, por su parte, desde el 2003 ha sido accionista del grupo con títulos ordinarios y
preferenciales. El monto de excedentes apropiados por los 2 supera el 46% del total de
excedentes distribuidos a personas naturales y asciende a cerca de 712 mil millones de
pesos.
Tabla 3-2: Excedentes apropiados por las principales 10 personas jurídicas accionistas del
holding financiero grupo AVAL 2000 – 2020
Excedentes Participación
Razón social
(millones) %
Adminegocios S.A.S 5.362.332 29,9%
Actiunidos S.A. 3.595.445 20,0%
El Zuque S.A. 1.102.321 6,1%
Inversiones Escorial S.A. 1.014.993 5,7%
Socineg S.A. 899.664 5,0%
Aminversiones S.A. 868.255 4,8%
Intrassets Trading S.A. 837.807 4,7%
Rendifin S.A 551.917 3,1%
Inversegovia S.A 371.579 2,1%
Inverprogreso S.A. 306.485 1,7%
Total personas jurídicas 17.938.198 100,0%
Total excedentes distribuidos 19.466.074
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Al evaluar la distribución de los excedentes y su relación con la ubicación de los accionistas
se encuentra que la mayor proporción fue apropiada por personas, bien sea jurídicas o
naturales, domiciliadas en Colombia. En la figura 3-2 se observa que tan solo el 3% de los
excedentes distribuidos fueron apropiados por entidades o personas naturales domiciliadas
en el exterior. Mientas esta cifra asciende a los 543 mil millones de pesos, los accionistas
domiciliados en Colombia se apropiaron de aproximadamente 19 billones que equivalen al
97% de los excedentes distribuidos. Una evaluación más detallada de los excedentes
apropiados por los accionistas domiciliados en el país permite develar el grado de
concentración de los principales accionistas del holding. Los 10 mayores tenedores de
títulos se apropiaron del 79% de los excedentes que son alrededor de 15 billones de pesos.
Los principales accionistas domiciliados en el exterior fueron Shares And Business Inc,
Multiassets Investments S.A., Vanguard Emerging Markerts Stock Index Fund., Davispolk &
Wardell, Vanguard Total International Stock Index Fund, y su apropiaron de excedentes fue
cercana a 327 mil millones.49
Figura 3-2: Distribución de los excedentes según el domicilio de los accionistas del holding
financiero grupo AVAL 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Es posible identificar como superricas a las principales entidades accionistas del grupo AVAL.
Como se mencionó previamente, Adminegocios ha sido la entidad con mayor proporción
de acciones del holding financiero y la organización que más se apropió de excedentes entre
el 2000 y el 2020. Para el 2019, como se observa en la tabla 3-3, la entidad se ubicó en la
posición número 11 de las más grandes empresas del país y contó con un patrimonio
superior a los 7 billones de pesos (Supersociedades, 2020). Esto hace que sea tanto el
accionista mayoritario del grupo AVAL con el patrimonio más elevado como la organización
más cercana a la frontera entre las empresas superricas y las súper superricas de Colombia
con más títulos del holding. Las entidades Actiunidos, El Zuque, Socineg, Rendifin y
Amininversiones se encuentran entre las 50 empresas más ricas del país con un patrimonio
entre 3 y 6 billones y medio. La empresa más pequeña de estos accionistas mayoritarios
ricos del grupo AVAL es Inversiones Escorial. Su patrimonio asciende a 1 billón y medio y
ocupa el puesto número 69 entre las entidades más grandes del país (Supersociedades,
2020).50
Tabla 3-3: Principales accionistas del grupo AVAL y tipo de entidad según su patrimonio
2019
Patrimonio 2019 Tipo de entidad
Razón social
(millones) (posición en el Top 1.000)
Adminegocios S.A.S. 7.772.531 Superrica (11)
Actiunidos S.A. 6.578.708 Superrica (15)
El Zuque S.A. 4.878.878 Superrica (22)
Socineg S.A. 3.711.465 Superrica (30)
Rendifin S.A. 3.945.305 Superrica (34)
Aminversiones S.A. 2.995.854 Superrica (40)
Inversiones Escorial S.A. 1.569.404 Superrica (63)
Fuente: Elaboración propia con base en información de las 1.000 empresas más grandes del país (Supersociedades, 2020).
En conclusión, los excedentes distribuidos por el holding financiero grupo AVAL entre el 2000
y el 2020 tuvieron cuatro características. Primera, la mayor porción fue apropiada por
personas jurídicas domiciliadas en Colombia pertenecientes al grupo económico que
configuró como persona natural Luis Carlos Sarmiento Angulo. Segunda, los excedentes
distribuidos a las personas naturales también tuvieron un grado importante de
concentración y una porción importante fue apropiada por Luis Carlos Sarmiento Angulo
quien, además de tener el control de las principales sociedades accionistas de la entidad,
ha sido representante legal del holding, presidente y miembro principal de la junta directiva.
Tercera, no fue representativa la apropiación de excedentes por parte de entidades
domiciliadas fuera de Colombia y los principales accionistas hicieron parte del sector
financiero. Y cuarta, los mayores accionistas del grupo AVAL no solo se han apropiado de una
porción significativa de los excedentes distribuidos por el holding entre el 2000 y el 2020
sino que hacen parte de las entidades superricas del país por el tamaño de su patrimonio.
3.2.2 Holding financiero grupo SURA
Las principales inversiones del holding financiero grupo SURA se encuentran en
Bancolombia, Grupo Argos, Grupo Nutresa, SURA Asset Management y la compañía de
seguros Suramericana. Al igual que el grupo AVAL, fruto de la expansión internacional de los
últimos años, el holding ejerce control e influencia significativa en entidades ubicadas en
Colombia, Uruguay, Perú, Panamá, México, Chile, Argentina, España, República Dominicana
y otros países (SFC, 2019b). Las operaciones de las entidades subsidiarias y asociadas al
grupo SURA comprenden un amplio espectro. Por un lado, están aquellas especializadas en
el sector de la prestación de servicios bancarios, en la industria de seguros e inversión
inmobiliaria, y en la gestión de fondos de pensiones, ahorro e inversión. Por otro lado, se
encuentran las que tienen como enfoque principal la inversión en los sectores de
infraestructura, energía, servicios de logística y procesamiento de alimentos. El crecimiento
de los excedentes que ha generado la diversificación del portafolio de inversión del holding
ha estado acompañado de una intensa apropiación por parte de sus entidades vinculadas y
de los grandes fondos de pensiones del país.51
Entre el 2000 y el 2020 el holding financiero grupo SURA generó excedentes de un poco más
de 14 billones de pesos, de los cuales el 35%, equivalentes a cerca de 5 billones, fueron
distribuidos a los accionistas. Como se observa en la figura 3-3, aproximadamente el 92%
de los excedentes distribuidos fueron apropiados por personas jurídicas. Al desagregar este
92%, que son un poco más de 4 billones y medio, se encuentra que el 65% fue apropiado
por los 10 más grandes accionistas del grupo. Esto implica que tan sólo 10 personas jurídicas
entre el 2000 y el 2020 se apropiaron de aproximadamente el 60% del total de excedentes
distribuidos por el holding. Esta cifra ronda los 3 billones de pesos. Si se tiene en cuenta que
el promedio de accionistas del grupo en el periodo de estudio fue de un poco más de 11
mil, se podría concluir que cerca del 60% de los excedentes distribuidos por SURA fueron
apropiados por el 0.0009% de los tenedores de títulos de la entidad.
Figura 3-3: Distribución de los excedentes según el tipo de accionista del holding financiero
grupo SURA 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Al desagregar los excedentes que han sido apropiados por parte de las personas jurídicas
con mayor participación accionaria – es decir, desagregar el 65% – se encuentra que la
concentración es aún más alta. En la tabla 3-4 se presentan los excedentes distribuidos a
estos 10 principales accionistas y se observa que 3 de ellos, Grupo Argos, Nutresa y
Cementos Argos, se apropiaron aproximadamente del 41%, equivalente a casi 2 billones de
pesos. Esto significa que 3 personas jurídicas se apropiaron del 37% del total de excedentes
distribuidos por el grupo SURA entre el 2000 y el 2020. Dentro de estas 10 personas jurídicas,
se encuentran los fondos de pensiones de modalidad moderada Protección, Porvenir
Colfondos y Horizonte que se han apropiado de un poco más de 800 mil millones
correspondientes al 17% del total de excedentes distribuidos. Si se tienen en cuenta estos52
fondos de pensiones en sus diferentes modalidades –moderado, mayor riesgo, retiro
programado y conservador–, los fondos de cesantías y otros fondos como Skandia, ING, y
PFZW de países bajos, como puede observarse en el anexo B, se encuentra que entre el 2000
y 2020 en total este tipo de inversores se apropiaron de un poco más de 1 billón de pesos
correspondientes al 21% del total de excedentes distribuidos.
Tabla 3-4: Excedentes apropiados por las principales 10 personas jurídicas accionistas del
holding financiero grupo SURA 2000 - 2020
Excedentes Participación
Razón social
(millones de pesos) %
Grupo Argos S.A. 870.954 19,1%
Cementos Argos S.A. 541.898 11,9%
Grupo Nutresa S.A. 436.361 9,6%
Celsia S.A. E.S.P. 123.957 2,7%
Alkosto S.A. 59.771 1,3%
Fondo Bursatil Ishares Colcap 86.301 1,9%
Fdo. de Pensiones Obligatorias Protección Moderado 316.023 6,9%
Fdo. de Pensiones Obligatorias Porvenir Moderado 313.670 6,9%
Fdo. de Pensiones Obligatorias Colfondos Moderado 127.591 2,8%
Fdo. de Pensiones Obligatorias Horizonte Moderado 69.695 1,5%
Total personas jurídicas 4.561.629 100,0%
Total excedentes distribuidos 4.932.482
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Al evaluar la distribución de los excedentes y su relación con la ubicación de los accionistas
se encuentra que la mayor proporción fue apropiada por personas, bien sea jurídicas o
naturales, domiciliadas en Colombia. En la figura 3-4 se observa que tan solo el 11% de los
excedentes distribuidos fueron apropiados por entidades o personas naturales domiciliadas
en el exterior. Mientas esta cifra asciende a los 584 mil millones de pesos, los accionistas
domiciliados en Colombia se apropiaron de aproximadamente 4.3 billones que equivalen al
89% de los excedentes distribuidos. Una evaluación más detallada de los excedentes
apropiados por los accionistas domiciliados en el país permite develar el grado de
concentración de los principales accionistas del holding. Los 10 mayores tenedores de
títulos se apropiaron del 68% de los excedentes que son alrededor de 3 billones de pesos.
Los principales accionistas domiciliados en el exterior fueron UBS AG London Branch,
Invesco Developing Markets Fund, Harbor International Fund, Abu Dhabi Investment
Authority y Norges Bank-CB New York, y la apropiaron de excedentes fue cercana a 169 mil
millones.53
Figura 3-4: Distribución de los excedentes según el domicilio de los accionistas del holding
financiero grupo SURA 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Es posible identificar como superricas y súper superricas a los principales accionistas del
grupo SURA según se observa en la tabla 3-5. Como se mencionó previamente, el Grupo
Argos ha sido la entidad con mayor proporción de acciones del holding financiero y la
organización que más se apropió de excedentes entre el 2000 y el 2020. Para el 2019 se
ubicó en la cuarta posición de las más grandes empresas del país y contó con un patrimonio
superior a los 16 billones de pesos. Esta ubicación permite afirmar que es una de las
entidades súper superricas del país junto con el Grupo Nutresa y Cementos Argos. Si bien
estas dos últimas entidades para el 2019 tuvieron un patrimonio menor, su patrimonio
superó los 8 billones de pesos y se ubicaron en la novena y décima posición,
respectivamente. Celsia y Alkosto, por su parte, pueden catalogarse como empresas
superricas. La primera, para el 2019 se ubicó en la posición número 20 entre las empresas
ricas del país con un patrimonio de 5 billones de pesos; y la segunda, con un patrimonio de
1.8 billones, se ubicó en la posición número 55.54
Tabla 3-5: Principales accionistas del grupo SURA y tipo de entidad según su patrimonio
2019
Patrimonio 2019 Tipo de entidad
Razón social
(millones) (posición en el Top 1.000)
Grupo Argos S.A. 16.172.697 Súper superrica (4)
Grupo Nutresa S.A. 8.743.081 Súper superrica (9)
Cementos Argos S.A. 8.330.786 Súper superrica (10)
Celsia S.A. E.S.P. 5.113.384 Superrica (20)
Alkosto S.A. 1.887.932 Superrica (55)
Fuente: Elaboración propia con base en información de las 1.000 empresas más grandes del país (Supersociedades, 2020).
En conclusión, los excedentes distribuidos por el holding financiero grupo SURA entre el 2000
y el 2020 tuvieron tres características. Primera, la mayor porción fue apropiada por
personas jurídicas domiciliadas en Colombia que, por un lado, tienen una participación
cruzada con el holding y, por otro lado, hacen parte de los grandes fondos de pensiones del
país. Segunda, no fue representativa la apropiación de excedentes por parte de entidades
domiciliadas fuera de Colombia –aunque fue superior a la presentada por el grupo AVAL– y
los principales accionistas hicieron parte del sector financiero. Tercera, los mayores
accionistas del grupo SURA, además de apropiarse de una porción significativa de los
excedentes distribuidos por el holding entre el 2000 y el 2020, hacen parte de las empresas
superricas y súper superricas del país por el tamaño de su patrimonio. La forma de control
cruzada de estas entidades con el grupo SURA ha derivado en una menor circulación de los
excedentes hacia entidades externas y una mayor concentración entre las entidades del
holding.
3.2.3 Holding financiero grupo BOLÍVAR
Las principales inversiones del holding financiero grupo BOLÍVAR se encuentran en las
entidades Inversiones Bolívar, Compañía de Seguros Bolívar, Multinversiones Bolívar,
Seguros Bolívar, Inveranagrama, Constructora Bolívar, Banco Davivienda y desde el 2011 en
SURA Asset Management por su participación como coinversionista en la adquisición de la
Administradora de Pensiones y Cesantías ING. El alcance internacional del grupo no ha sido
tan amplio con el de AVAL y SURA; sin embargo, ejerce control sobre entidades en distintos
países como Costa Rica, El Salvador, Honduras y Panamá (SFC, 2019c). Las operaciones de
las subsidiarias y entidades asociadas del grupo se enfocan en diferentes sectores como: a)
servicios financieros, inversión inmobiliaria, seguros y pensiones; b) servicios y actividades
de construcción y urbanización; y c) servicios de salud y actividades de comercio, seguridad
privada, publicidad y servicios públicos. Como se presentó en el capítulo anterior, el grupo
ha capitalizado gran parte de los excedentes que ha generado entre el 2000 y el 2020; no
obstante, por las dinámicas de concentración accionaria, los excedentes han sido
apropiados en gran medida por la Universidad Externado y entidades del sector financiero.
Entre el 2000 y el 2020 el holding financiero grupo BOLÍVAR generó excedentes que superaron
los 11 billones de pesos, de los cuales el 11%, equivalentes a cerca de 1.2 billones, fueron
distribuidos a los accionistas. Como se observa en la figura 3-5, aproximadamente el 73%55
de los excedentes distribuidos fueron apropiados por personas jurídicas. Al desagregar este
73%, que son cerca de 910 mil millones, se encuentra que el 83% fue apropiado por los 10
más grandes accionistas del grupo. Esto implica que tan sólo 10 personas jurídicas entre el
2000 y el 2020 se apropiaron de aproximadamente el 60% del total de excedentes
distribuidos por el holding. Esta cifra supera los 751 mil millones de pesos. Si se tiene en
cuenta que el promedio de accionistas del grupo en el periodo de estudio fue de 337, se
podría concluir que cerca del 60% de los excedentes distribuidos por BOLÍVAR fueron
apropiados por el 0.03% de los tenedores de títulos de la entidad.
Figura 3-5: Distribución de los excedentes según el tipo de accionista del holding financiero
grupo BOLÍVAR 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Al desagregar los excedentes que han sido apropiados por parte de las personas jurídicas
con mayor participación accionaria – es decir, desagregar el 83% – se encuentra que la
concentración es aún más alta. En la tabla 3-6 se presentan los excedentes distribuidos a
estos 10 principales accionistas y se observa que 2 de ellos, la Universidad Externado y
Jotacortes, se apropiaron aproximadamente del 50%, equivalente a cerca de 451 mil
millones de pesos. Esto significa que 2 personas jurídicas se apropiaron del 36% del total de
excedentes distribuidos por el grupo BOLÍVAR entre el 2000 y el 2020. Respecto a las personas
naturales, se encuentra que en total los excedentes totales distribuidos fueron
aproximadamente 338 mil millones. Los mayores excedentes fueron apropiados por
Eugenia Bustamante de Dumit, María Inés Mc Allister de Cortes, Daniel Cortes Mc Allister,
Carlos A. Cortes Evans y Adriana Cortes Evans, y el monto ascendió a cerca de 74 mil56
millones de pesos. Esto equivale al 22% de los excedentes distribuidos a las personas
jurídicas y a cerca del 6% del total de excedentes distribuidos entre el 2000 y el 2020.
Tabla 3-6: Excedentes apropiados por las principales 10 personas jurídicas accionistas del
holding financiero grupo BOLÍVAR 2000 - 2020
Excedentes Participación
Razón social
(millones de pesos) %
Fundación Universidad Externado de Colombia 340.728 37,4%
Jotacortes S.A.S. 110.192 12,1%
Fundación Bolívar Davivienda 62.917 6,9%
Ingenieros Toro Y Cía. 60.658 6,7%
Alberto Cortés e Hijos S.C.A 44.679 4,9%
El Pencil S.A.S. 32.961 3,6%
A Cortés S.A.S. 29.369 3,2%
Inversiones GCDT S.A.S. 25.134 2,8%
Fdo. Empleados del Grupo Seguros Bolívar 24.017 2,6%
Inversiones PTC S.A.S. 19.432 2,1%
Total personas jurídicas 909.981 100,0%
Total excedentes distribuidos 1.248.057
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Al evaluar la distribución de los excedentes y su relación con la ubicación de los accionistas
se encuentra que la mayor proporción fue apropiada por personas, bien sea jurídicas o
naturales, domiciliadas en Colombia. En la figura 3-6 se observa que tan solo el 0.2% de los
excedentes distribuidos fueron apropiados por entidades o personas naturales domiciliadas
en el exterior. Mientas esta cifra asciende a 2 mil millones de pesos, los accionistas
domiciliados en Colombia se apropiaron de aproximadamente 1.2 billones que equivalen al
99.8% de los excedentes distribuidos. Al igual que en los grupos AVAL y SURA, una evaluación
más detallada de los excedentes apropiados por los accionistas domiciliados en el país
permite develar el grado de concentración de los principales accionistas del holding. Los 10
mayores tenedores de títulos se apropiaron del 60% de los excedentes que son alrededor
de 750 mil millones de pesos.57
Figura 3-6: Distribución de los excedentes según el domicilio de los accionistas del holding
financiero grupo BOLÍVAR 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Por la naturaleza de las entidades y el tamaño de su patrimonio, los principales accionistas
del grupo BOLÍVAR no se encuentran en el informe de las empresas más grandes del país de
la Superintendencia de sociedades (2020). Sin embargo, conviene caracterizarlas para tener
una idea del tamaño de su patrimonio y de la distancia que existe respecto a los principales
accionistas de los holdings AVAL y SURA. Como se observa en la tabla 3-7, la Universidad
Externado es la entidad con el mayor patrimonio de los principales accionistas del holding.
Al 2018 su patrimonio ascendía a 3 billones de pesos y, según el Observatorio de la
Universidad Colombiana OUC (2019), es la universidad privada más grande de Colombia
superando a la Pontificia Universidad Javeriana, la Universidad Pontificia Bolivariana y la
Universidad de los Andes cuyo patrimonio está entre 991 mil millones y 1.2 billones. Podría
afirmarse que es una de las universidades súper superricas del país. El patrimonio de la
Fundación Bolívar Davivienda es de 439 mil millones de pesos y los otros tres accionistas
más grandes del holding –Jotacortes, Alberto Cortes e Hijos, e ingenieros Toro y Cía.– tienen
un patrimonio entre 1.1 y 8.7 mil millones; es decir, muy reducido respecto a los accionistas
mayoritarios de los otros holdings financieros.58
Tabla 3-7: Principales accionistas del holding financiero grupo SURA y tipo de entidad según
su patrimonio 2019
Patrimonio 2019
Razón social
(millones)
Fundación Universidad Externado de Colombia* 3.217.147
Fundación Bolívar Davivienda 439.082
Jotacortes S.A.S. 8.788
Alberto Cortes e Hijos S.C.A 3.456
Ingenieros Toro y Cía. 1.135
* Cifras del 2018.
Fuente: Elaboración propia con base en Supersociedades (2021), Fundación Bolívar (2020) y OUC (2019).
En conclusión, los excedentes distribuidos por el holding financiero grupo BOLÍVAR entre el
2000 y el 2020 tuvieron cuatro características. Primera, la mayor porción de excedentes fue
apropiada por personas jurídicas domiciliadas en Colombia y, respecto a los grupos AVAL y
SURA, los excedentes distribuidos a las personas naturales fueron los más altos en términos
relativos. Segunda, una de las más grandes universidades privadas del país por el tamaño
de su patrimonio fue la entidad que se apropió de la mayor cantidad de excedentes
distribuidos por el holding. Tercera, no fue representativa la apropiación de excedentes por
parte de entidades domiciliadas fuera de Colombia. Y cuarta, los mayores accionistas del
grupo BOLÍVAR, a diferencia de los holdings AVAL y SURA, no hacen parte de las entidades ricas,
superricas o súper superricas del país.
3.3 Implicaciones del gobierno corporativo en la distribución de
los excedentes de los holdings financieros entre el 2000 y el
2020
En síntesis, las implicaciones que ha tenido la transformación del gobierno corporativo de
los principales holdings financieros en Colombia en la distribución de sus excedentes han
sido:
• Una elevada apropiación por parte de personas jurídicas.
• Una distribución localizada en entidades domiciliadas en Colombia.
• Una alta apropiación por parte de las entidades que ejercen control sobre la
organización.
• Una apropiación centrada en las entidades más ricas del país.
Un análisis agregado de los 3 holdings financieros permite evidenciar la magnitud de estas
implicaciones sobre la apropiación de los excedentes entre el 2000 y el 2020. En la figura 3-
7 se observa la apropiación agregada de los excedentes según el tipo de accionistas de estos
holdings. Los excedentes totales distribuidos fueron un poco más de 25 billones y medio de
los cuales el 91% fueron apropiados por las personas jurídicas; es decir, cerca de 23 billones
y medio. Como se presentó en la sección previa, los 10 principales accionistas de cada
holding se apropiaron de una parte importante de los excedentes distribuidos. Al agregar59
sus participaciones, se encuentra que los excedentes apropiados ascienden a un poco más
de 18 billones –equivalentes al 79% de los excedentes distribuidos a las personas jurídicas;
esto quiere decir que 30 entidades se apropiaron del 73% del total de excedentes
distribuidos entre el 2000 y el 2020 por parte de los holdings financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR.
Figura 3-7: Distribución agregada de los excedentes según el tipo de accionista de los
holdings financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Los excedentes distribuidos fueron apropiados principalmente por entidades o personas
naturales domiciliadas en Colombia. Como se observa en la figura 3-8, tan solo el 4% de los
excedentes distribuidos los apropiaron entidades o personas naturales domiciliadas en el
extranjero y aproximadamente el 96% fueron apropiados por entidades domiciliadas en el
país. Estos excedentes distribuidos en Colombia ascienden a 24 billones y medio. Al evaluar
cuántos de esos excedentes fueron apropiados por los 30 accionistas principales, se observa
que fueron aproximadamente 18 billones y medio, que corresponden al 76%. Esto indica
que tan sólo 30 entidades se apropiaron del 73% del total de excedentes distribuidos por
los holdings entre el 2000 y el 2020.60
Figura 3-8: Distribución agregada de los excedentes según el tipo su el domicilio de los
accionistas de los holdings financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR 2000 – 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Como se ha presentado a lo largo del capítulo, los principales accionistas de cada holding
se han apropiado de una importante porción de los excedentes distribuidos. Los dos
principales accionistas del grupo AVAL – Actiunidos y Adminegocios – se apropiaron del 46%
de excedentes distribuidos por este holding. Por su parte, Grupo Argos y Cementos Argos
se apropiaron del 29% del total de excedentes de SURA; y la Universidad Externado de
Colombia y Jotacortés se apropiaron del 36% de los excedentes totales distribuidos por el
grupo BOLÍVAR. En términos agregados, esto significa que 6 entidades se apropiaron del 42%
de los excedentes distribuidos por los holdings AVAL, SURA y BOLÍVAR entre el 2000 y el 2020.
Finalmente, una de las implicaciones más relevantes que ha tenido la transformación del
gobierno corporativo de los holdings financieros en la distribución de sus excedentes ha
sido que la apropiación se ha concentrado en las entidades que actualmente pueden
calificarse como las más ricas del país por el tamaño de su patrimonio. Los accionistas del
grupo AVAL pueden ser clasificados como empresas superricas; los del grupo SURA como
superricas y súper superricas; y para el grupo BOLÍVAR se podría considera a la Universidad
Externado como una entidad súper superrica por tener el patrimonio más elevado dentro
de las universidades privadas del país.61
3.4 Comentarios finales del capítulo
En este capítulo se presentaron las estimaciones de los excedentes generados por los
holdings financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR, y la forma en la que han sido distribuidos entre el
2000 y el 2020. El diseño metodológico se estructuró a partir de un posicionamiento
cuantitativo, mediante una estrategia de investigación de estudio de caso múltiple y un
análisis de datos soportado en métodos de estadística descriptiva. Asimismo, el diseño
metodológico comprendió cuatro fases determinadas por actividades específicas y fuentes
de datos concretas. Las fuentes consultadas, sistematizadas y analizadas fueron Los
informes y anexos financieros reportados por las entidades en el Registro Nacional de
Valores y Emisores RNVE; las actas anuales de distribución de dividendos reportadas por las
entidades en el Sistema Nacional de Valores y Emisores SIMEV; las bases de datos del Registro
Único Empresarial RUES y la Dirección de Impuestos y Aduanas Nacionales DIAN; y el informe
anual de las empresas más grandes del país en el 2019 de la Superintendencia de
Sociedades Supersociedades.
Los resultados por cada holding se presentaron según: a) el tipo de persona a la que son
distribuidos los excedentes; b) el domicilio de los accionistas; y c) el tamaño del patrimonio
de los accionistas y su ubicación en el top de entidades ricas, superricas o súper superricas
del país. El análisis de concentración y distribución de los excedentes generados entre el
2000 y el 2020 de los holdings financieros AVAL, SURA y BOLÍVAR permite concluir al menos
cuatro aspectos centrales. Primero, que ha existido una elevada apropiación por parte de
las personas jurídicas sobre las personas naturales. Segundo, que la distribución de los
excedentes se ha caracterizado por estar dirigida principalmente a entidades con domicilio
en Colombia antes que a entidades domiciliadas en el extranjero. Tercero, que ha existido
una alta apropiación por parte de las entidades que ejercen y han ejercido durante años el
control de la organización. Y cuarto, que la apropiación de los excedentes se ha llevado a
cabo por parte las entidades más ricas del país.63
4. Conclusiones
El objetivo de este trabajo fue analizar las implicaciones que ha tenido la transformación
del gobierno corporativo de los holdings financieros SURA, BOLÍVAR y AVAL en Colombia en la
distribución de sus excedentes entre el 2000 y el 2020. Para ello, se evaluaron las
conclusiones de los estudios recientes sobre la desigualdad en el ingreso y la riqueza para
los países ricos, América Latina y Colombia, y se encontró que una característica común de
la desigualdad en las distintas regiones es la tendencia de las capas sociales ricas a la
concentración de los ingresos derivados de la tenencia de activos financieros. Asimismo,
que el sector privado empresarial en general ha visto un aumento considerable de la
concentración de la riqueza y el ingreso, mientras el sector público ha tenido que recurrir al
endeudamiento y, fruto de las políticas impulsadas desde la década de 1970, a la
transferencia de sus activos a los privados. Un aspecto central de las dinámicas de la
desigualdad en el mundo, es que el sector financiero, en particular, ha expandido sus
operaciones y, aprovechando el uso de las tecnologías de la información y las innovaciones
financieras, ha podido desarrollar una robusta estrategia de extracción de rentas de
diversos sectores.
De igual manera, en este trabajo se sintetizaron las transformaciones de los marcos
normativos y las formas de control de los principales holdings financieros en Colombia entre
el 2000 y el 2020. Se encontró que los principales puntos de convergencia entre estos
holdings fueron la forma jurídica bajo la que se encuentran estructurados y las normas que
les son aplicables respecto a la preparación y presentación de la información financiera
junto con la forma jurídica prescrita para la distribución de sus excedentes. También se
encontró que ha existido una alta concentración de la propiedad accionaria en pocas
entidades que definen la estructuración de los órganos directivos e impactan en la
perdurabilidad de sus miembros. Asimismo, un hallazgo del trabajo es que los holdings han
procurado garantizar a los accionistas un nivel constante de retribuciones, aunque con
magnitudes diferenciadas en el período de estudio. En general, se puede afirmar que estas
entidades se identifican con un gobierno corporativo en donde la marca del poder de los
accionistas se ha materializado en la garantía de las retribuciones constantes sobre sus
aportes de capital y en la injerencia de los accionistas en los espacios de deliberación.
Finalmente, al estructurar el diseño metodológico del trabajo a partir de un
posicionamiento cuantitativo, una estrategia de estudio de caso múltiple y el uso de
métodos de la estadística descriptiva, fue posible estimar los excedentes generados y64
distribuidos por los principales holdings financieros en el periodo de estudio. A partir de allí,
se encontró que las implicaciones centrales que ha tenido la transformación del gobierno
corporativo de estas entidades han sido una elevada apropiación de los excedentes por
parte de las personas jurídicas. Ello da cuenta de cómo los tratamientos preferenciales
sobre la tributación de los dividendos por parte de estas personas (Garay & Espitia, 2019)
han sido claves para estructurar la estrategia de concentración de la propiedad accionaria
de los holdings financieros en las entidades que ejercen el control sobre la organización.
Asimismo, se destaca que la distribución de los excedentes ha estado localizada en
entidades domiciliadas en Colombia y que estas se ubican entre las entidades más ricas del
país por el tamaño de su patrimonio.
Algunos de los hallazgos son congruentes con las dinámicas actuales de la desigualdad
económica. Por ejemplo, la elevada concentración de la tenencia de títulos financieros ha
posibilitado a ciertas entidades asirse a porciones considerables de los excedentes
distribuidos por los holdings financieros del país. Esto no es menor cuando se hace una
lectura transversal de la concentración de la riqueza por parte de estas entidades y se
encuentra que sus patrimonios las ubican como las más ricas de Colombia. Como han
señalado Garay & Espitia (2019), las características de las inversiones de las entidades del
sector financiero y el origen de sus ingresos develan el carácter rentístico de su forma de
operar. La forma patrimonialista característica del gobierno corporativo de estas entidades
holding junto con la reinversión de los excedentes no distribuidos en instrumentos
financieros o en capacidad instalada para llevar el objeto social de sus subsidiarias, ha
conducido a la sobresaliente expansión de estas organizaciones en el territorio nacional y
en América Latina. Al respecto, una característica central de la estrategia de los holdings
para su expansión ha sido la financiación mediante el mercado de valores en donde
rápidamente las acciones de las ofertas públicas han terminado en manos de los accionistas
principales.
Un aporte de este trabajo es la estimación de la magnitud y distribución de los excedentes
económicos generados por los principales holdings financieros en Colombia entre el 2000 y
el 2020. Mediante el uso de diferentes fuentes de información contable y financiera se pudo
establecer un diálogo sobre el problema de la distribución de los excedentes y su relación
con el gobierno corporativo de las organizaciones. Ello es relevante en la medida en que son
aspectos que están en la base de las discusiones del campo académico de la desigualdad
económica en donde la contabilidad y el proceso de investigación pueden contribuir a
problematizar y ampliar la perspectiva sobre el modo en que las entidades concentran,
captan y distribuyen los excedentes que generan fruto de la apropiación de las rentas de
otros sectores (Zucman, 2019; Tweedie & Hazelton, 2019; Alvaredo & Londoño, 2014). De
igual manera, un aporte relevante ha sido el diálogo establecido con la investigación
nacional reciente que analiza, desde la economía política, la forma en la que se concentra
la riqueza por parte de las organizaciones; esto ha permitido entablar discusiones a partir
de las categorías analíticas propuestas por los autores para ampliar la comprensión sobre
la estructura de la desigualdad en el país y el rol de los más ricos y poderosos (Garay &
Espitia, 2019).65
Algunas de las limitaciones de este trabajo están en la profundización de las discusiones de
la fiscalidad y la tributación de las principales entidades del sector financiero colombiano.
Una integración analítica de tal problema con el acervo empírico sistematizado en este
documento permitiría estimar cuánto se ha dejado de percibir en materia de impuestos
entre el 2000 y el 2020 por parte de los principales accionistas de los holdings financieros.
Otra limitación del trabajo es el alcance del marco teórico del gobierno corporativo. La
complejidad del sector financiero en Colombia y las particularidades de la financiarización
en países en los que el mercado de capitales es significativamente reducido, y la
concentración del mercado es tan alta, plantea desafíos importantes sobre los análisis de
estas organizaciones, su estructura financiera y las implicaciones de sus interdependencias
(Aglietta & Rebérioux, 2009). Finalmente, además de las líneas de trabajo que pueden
desprenderse de las limitaciones presentadas, una dirección que podría tomarse para
futuras investigaciones es analizar cómo se ha estructurado el gobierno corporativo en las
entidades de otros sectores económicos y en qué medida los accionistas se han apropiado
de los excedentes generados.66
A. Anexo A: Gobierno corporativo de los
holdings financieros
Holding financiero grupo AVAL
Figura A: Evolución de los accionistas del grupo aval 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.67
Figura B: Endeudamiento del grupo aval 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en los estados financieros reportados al RNVE.
Figura C: Evolución de las acciones del grupo aval 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.68
Figura D: Participación de los miembros de las juntas directivas del grupo aval 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en actas de la junta directiva.
Tabla A: Tabla representantes o gerentes de los principales accionistas del grupo aval
NIT Razón social o nombre GE LCSA* Gerente / Representante legal CIIU
Luis Carlos Sarmiento Angulo / Héctor
830113598 Adminegocios S.A.S Sí
Vesga Perdomo 7490
830113601 Actiunidos S.A Sí Gabriel Mesa Zuleta (Sadinsa SA) 6494
900104079 El Zuque S.A. Sí Gabriel Mesa Zuleta (Sadinsa SA) 6494
900257179 Inversiones Escorial S.A. Sí Gabriel Mesa Zuleta (Sadinsa SA) 6494
900104080 Socineg S.A. Sí Gabriel Mesa Zuleta (Sadinsa SA) 6494
900104081 Aminversiones S.A. Sí Gabriel Mesa Zuleta (Sadinsa SA) 6494
830113603 Rendifin S.A Sí Gabriel Mesa Zuleta (Sadinsa SA) 6494
830113600 Inversegovia S.A Sí Mauricio Cárdenas Müller 4799
*Grupo Económico Luis Carlos Sarmiento Angulo.
Fuente: Elaboración propia con base en base de datos de RUES y Registro de Cámara y Comercio CCB (2020).
Tabla B: Reseña de las filiaciones de los principales directivos del grupo aval
Héctor Vesga Perdomo: Se ha desempeñado como Gerente de la Organización Luis Carlos Sarmiento Angulo Ltda. y
Director Ejecutivo de la Fundación Luis Carlos Sarmiento Angulo. Ha pertenecido a las siguientes Juntas Directivas: Banco
de Occidente, Seguros de Vida Alfa S.A., Seguros Alfa S.A., Grupo Aval Acciones y Valores S.A. y Organización Luis Carlos
Sarmiento Angulo Ltda. (Aval, 2007).69
Mauricio Cárdenas Müller: Ha sido miembro de la Junta Directiva de Grupo Aval desde 2015. Anteriormente, se
desempeñó como miembro principal desde 2010 hasta 2014, y como miembro suplente desde el año 2002 hasta 2010.
Cárdenas Müller ha actuado como asesor de Luis Carlos Sarmiento Angulo desde 2004. Es miembro de las Juntas
Directivas de Seguros Alfa SA y de Seguros de Vida Alfa SA desde 2014 en donde también se desempeñó desde 2002
hasta 2010; de la Fundación para el Futuro de Colombia - Colfuturo desde 2007, de Porvenir desde el año 2008, y de la
Casa Editorial El Tiempo desde 2011 (AVAL, 2016).
Gabriel Mesa Zuleta: Presidente de Sadinsa S.A. Ha pertenecido a las siguientes Juntas: Banco Popular, Seguros Alfa
S.A., Seguros de Vida Alfa S.A. y Grupo Aval Acciones y Valores S.A. Se ha desempeñado como Secretario General de la
Presidencia de la República y como Presidente de Telecom (AVAL, 2017).
Alejandro Figueroa Jaramillo: Ha pertenecido a las siguientes Juntas Directivas: Grupo Aval Acciones y Valores S.A.
desde marzo de 1999; Porvenir S.A. desde diciembre de 1991; Corporación Financiera Colombiana S.A. desde agosto de
1998; Fundación Grupo Aval desde 2011; Banco de Bogotá Panamá y Asociación Bancaria de Colombia. Igualmente es
director de BAC Credomatic Inc. y Credomatic International Corporation desde diciembre de 2010 (AVAL, 2017).
Efraín Otero Álvarez: Ha pertenecido a las siguientes Juntas Directivas: Porvenir S.A. desde septiembre de 1995,
Corporación Financiera Colombiana S.A. desde agosto de 1998, Grupo Aval Acciones y Valores S.A. desde marzo de
1999, Banco de Occidente Panamá desde julio de 2006 y Fundación Grupo Aval desde 2011 (AVAL, 2017).
Fuente: Elaboración propia con base en la información reportada por el holding ante la SFC.
Holding financiero grupo SURA
Figura E: Evolución de los accionistas del grupo sura 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.70
Figura F: Evolución de las acciones del grupo sura 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Figura G: Endeudamiento del grupo sura 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en los estados financieros reportados al RNVE.71
Figura H: Participación de los miembros de las juntas directivas del grupo sura 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en actas de la junta directiva.
Tabla C: Tabla representantes o gerentes de los principales accionistas del grupo sura
NIT Razón social o nombre Gerente / Representante legal CIIU
890900266 Grupo Argos S.A. Jorge Mario Velásquez Jaramillo 6613
890100251 Cementos Argos S.A. Juan Esteban Calle Restrepo 4363
890900050 Grupo Nutresa S.A. Carlos Ignacio Gallego Palacio 6613
811030322 Celsia S.A. E.S.P. Jorge Mario Velásquez Jaramillo 7010
Fuente: Elaboración propia con base en la información reportada por el holding ante la SFC.
Tabla D: Reseña de las filiaciones de los principales directivos del grupo aval*
José Alberto Vélez Cadavid: Ha sido representante legal de Grupo Argos S.A. y miembro de la junta
directiva de Celsia S.A. E.S.P. Bancolombia S.A. Cementos Argos S.A.(Sura, 2017)
Carlos Enrique Piedrahíta Arocha: Ha sido represntante legal de Grupo Nutresa S.A. y miembro de las
juntas directivas de Grupo Argos S.A. y Bancolombia S.A. (Sura, 2017)
Juan Guillermo Londoño Posada: Ha sido representante legal de Celsia S.A. E.S.P. (Sura, 2017)
* Es importante tener presente que una de las características del grupo sura es que tiene una participación cruzada con sus accionistas.
Fuente: Elaboración propia con base en la información reportada por el holding ante la SFC.72
Holding financiero grupo BOLÍVAR
Figura I: Evolución de los accionistas del grupo bolívar 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Figura J: Evolución de las acciones y accionistas del grupo bolívar 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.73
Figura J: Endeudamiento del grupo bolívar 2000 - 2020
Fuente: Elaboración propia con base en los estados financieros reportados al RNVE.
Figura K: Participación de los miembros de las juntas directivas del grupo bolívar 2000 –
2020
Fuente: Elaboración propia con base en actas de la junta directiva.74
Tabla E: Tabla representantes o gerentes de los principales accionistas del grupo bolívar
NIT Razón social o nombre Gerente / Representante legal CIIU
860014918 Fund. Universidad Externado de Colombia Juan Carlos Henao Pérez (Rector hasta 2021). IES
860033230 Jotacortes S.A.S. José́ Alejandro Cortés Osorio* 6613
860010706 Ingenieros Toro y Cía (Viñedo AIN) Pedro Toro Cortés 6613
860076173 Fundación Bolívar Davivienda Fernando Cortés Mcallister 9499
900256834 Alberto Cortes e Hijos S.C.A (Quievi S.A.S) Alberto Cortés Osorio 6613
830017486 El Pencil Sas / Elvinger Comercial SAS Escobar Jaramillo Marta Lucia 6613
900544347 A Cortes S.A.S. José́ Alejandro Cortés Osorio* 6613
900577582 Inversiones Gcdt S.A.S. Pedro Toro Cortés (Sp)
* Miguel Kotal suplente
Fuente: Elaboración propia con base en base de datos de RUES
Tabla F: Reseña de las filiaciones de los principales directivos del grupo aval
José Alejandro Cortés Osorio: Ingresó a la Compañía de Seguros Bolívar S.A. en 1955. Desempeñó varios cargos
como Actuario, Gerente Administrativo y de Inversiones y Vicepresidente Técnico. En 1968 fue designado
Presidente de la Sociedad de Capitalización y Ahorros Bolívar S.A., en ese entonces matriz de Bolívar. Se
desempeñó como Presidente de la matriz del Grupo desde su creación hasta marzo de 2011, cuando se retiró de la
Organización (Bolívar, 2020)
Juan Carlos Henao Pérez: se desempeñó como rector de la Universidad Externado de Colombia desde el 1o de
mayo de 2012 (Bolívar, 2020)
Miguel Cortés Kotal: Presidente de la compañía desde el 2011 (Bolívar, 2020).
Fernando Cortés Mcallister: Fue el Vicepresidente de Responsabilidad Social del Grupo Bolívar. Se desempeñó
como Director Ejecutivo de la Fundación Bolívar-Davivienda (Bolívar, 2020).
Martha Hinestrosa Rey: Se ha desempeñado como Secretaria General de la Universidad Externado de Colombia
(Bolívar, 2020)
Fuente: Elaboración propia con base en la información reportada por el holding ante la SFC.75
B. Anexo B: Estimación de los excedentes
económicos generados y distribuidos de
los holdings financieros
Holding financiero grupo AVAL
Tabla G: Excedentes generados, distribuidos y reservas del grupo aval 2000 - 2020
Año - S Excedentes generados° Excedentes distribuidos° Otras reservas°
2000-1 - 25.037.886.205 - 25.037.886.205
2000-2 1.424.120.499 58.478.776.972 142.412.051
2001-1 16.380.382.324 108.646.486.885 1.638.099.374
2001-2 32.000.134.660 152.105.081.639 -
2002-1 - 6.763.314.416 169.267.287.415 6.763.314.416
2002-2 650.759.181.346 186.194.016.156 -
2003-1 128.027.340.079 182.773.266.848 -
2003-2 225.150.939.666 190.719.930.624 -
2004-1 273.472.009.968 188.305.700.390 -
2004-2 304.178.853.319 210.902.384.437 -
2005-1 356.276.085.971 215.534.640.508 -
2005-2 446.950.465.615 244.272.592.575 -
2006-1 467.249.179.110 247.550.302.908 -
2006-2 448.638.442.825 281.949.155.450 -
2007-1* 408.153.280.846 286.258.148.549 -
2007-2 522.059.877.223 317.216.003.562 302.691.482
2008-1 477.608.259.472 308.491.071.339 -
2008-2 671.155.973.875 323.662.763.373 -
2009-1 571.385.681.475 333.411.427.846 -
2009-2 594.169.741.013 353.242.590.841 -
2010-1 664.839.434.048 366.451.272.626 -
2010-2* 666.742.447.943 459.054.345.855 -
2011-1 806.651.211.580 539.357.485.690 -
2011-2 924.194.668.181 554.767.699.567 -
2012-1 976.516.586.274 601.718.998.220 3.113.979.949
2012-2 1.084.394.386.801 631.804.948.131 -
2013-1 1.075.378.764.985 641.949.880.525 -
2013-2* 1.015.640.296.478 730.494.691.657 1.078.214.056
2014-1* 1.177.728.995.704 820.732.493.401 1.188.383.318
2014-2 1.723.770.484.504 829.281.789.463 156.323.509
2015-1 1.323.257.749.995 784.735.146.894 -
2015-2 1.301.053.228.968 784.735.146.894 -
2016-1 1.426.075.434.299 742.089.245.881 -
2016-2 1.193.567.632.982 1.484.178.491.762 -76
2017 2.177.922.437.168 1.163.946.359.025 -
2018 3.045.997.528.927 1.410.121.013.959 -
2019 3.080.298.662.375 1.358.498.086.666 -
2020 2.399.001.330.460 1.203.174.926.586 -
Total 32.626.270.030.336 19.466.073.651.118 39.421.304.358
°Cifras indexadas a precios de diciembre de 2020 con base en datos del Banco de la República (2021).
*Se ha tomado el número de acciones del trimestre siguiente dado que los de la fecha no coinciden con las actas de dividendos ni los
estados financieros presentados por la entidad.
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Tabla H: Excedentes distribuidos del grupo aval por tercer 2000 - 2020
Tercero / Concepto Excedentes distribuidos
Total Acciones 19.466.073.651.118
Total Acciones Ordinarias 15.191.977.466.682
Adminegocios S.A.S 5.362.331.515.025
Total Acciones Preferenciales 4.274.096.184.436
Actiunidos S.A 3.595.445.010.759
El Zuque S.A. 1.102.321.454.586
Inversiones Escorial S.A. 1.014.993.276.450
Otros Accionistas Preferenciales 967.709.834.562
Socineg S.A. 899.663.623.478
Aminversiones S.A. 868.255.325.391
Intrassets Trading S.A. 837.806.534.670
Jpmorgan Chase Bank Na Fbo Holders Of Dr (Grupo Aval Adr Program) 671.639.726.652
Rendifin S.A 551.916.885.790
Otros Accionistas Ordinarios 442.048.915.714
Luis Carlos Sarmiento Angulo 391.157.006.439
Inversegovia S.A 371.579.436.255
Jara Albarracin Manuel Guillermo 317.489.523.347
Inverprogreso S.A. 306.485.007.860
Shares And Business Inc 198.939.856.086
Negocios y Bienes S.A.S 187.023.723.538
Seguros de Vida Alfa S.A 175.949.999.222
Copertradeco S.A 90.927.137.958
Negocios y Acciones Ltda 84.314.198.858
Accinegocios Ltda 83.801.973.906
Amicalucci S. A 83.668.607.498
Fdo. Bursatil Ishares Colcap 82.762.517.226
Andiferbote S.A 82.214.314.677
Sosacol S.A 67.499.313.585
Velez Trujillo Ines Helena 59.437.833.658
Fdo de Pensiones Obligatorias ProtecciónModerado 58.592.306.185
Acciones y Aportes Ltda 50.821.621.969
Multiassets Investments S.A. Panama 50.634.227.229
Administraciones Inmobiliarias S.A 39.080.944.302
Davispolk & Wardell Estados Unidos 37.535.623.433
Acciones y Participaciones Ltda 27.032.264.162
Vanguard Emerging Markerts Stock Index Fund 22.838.203.096
Fdo. de Pensiones Proteccion 22.787.780.450
Patrimonios Autonomos Fiduciaria Colpatria 22.694.778.003
Fdo. de Pensiones Obligatorias Horizonte Moderado 17.127.281.538
Abu Dhabi Investment Authority Jp Morgan 15.738.746.582
Vanguard Total International Stock Index Fund 15.709.079.805
Fdo. de Pensiones Obligatorias Porvenir Moderado 15.257.628.584
Moreno Barbosa Jaime 15.040.143.937
Rendiacciones S.A 14.977.327.682
Fdo. Bursatil Horizons Colombia Select de S&P 14.265.021.472
Fdo. de Pensiones Obligatorias Colfondos Moderado 14.183.158.548
Ing Pensiones Obligatorias Fdo. Moderado 11.448.688.144
Inversiones Trafalgar Ltda 7.510.084.993
Fdo. de Pensiones Obligatorias Porvenir Mayor Riesgo 6.201.365.346
Blackrock Institutional Trust Company N.A 5.993.759.852
Skandia Fdo. de Pensiones Obligatorias-Moderado 5.983.811.32877
Ishares Msci Emerging Markets Etf 5.934.902.464
Proestudios Ltda 5.767.052.178
Fdo. de Pensiones Obligatorias Protección Retiro 4.836.058.290
Fdo. de Pensiones Obligatorias Protección Mayor Riesgo 4.835.261.520
Cubides Olarte Henry 4.485.452.241
Comvalores S.A 4.333.082.374
Afinvar Ltda 4.042.714.762
Ishares Core Msci Emerging Markets Etf 3.817.444.051
Norges Bank 3.780.000.000
Canada Pension Plan Investment Board 3.628.494.561
Fiduciaria Fiducor S.A 3.439.344.615
Inversiones Restrepo Correa y Cia S En C "En Liquidación" 2.737.458.643
Marcela Jhonson Garcia 2.521.428.864
Fidelity Investment Trust Emerging Markets Fund 2.203.622.717
Luis Carlos Sarmiento Angulo y Cia Ltda 1.724.891.993
Seguros de Vida Suramericana S.A 1.712.257.117
Carlos Alberto Riveros Tovar 1.638.831.684
Global X Msci Colombia Etf 1.466.396.980
Celsia Colombia S.A. E.S.P. 1.348.827.397
Capirrendi S.A. 1.088.752.969
Maquiser Ltda 1.087.232.713
Ivan Felipe Mejia Cabal 852.907.372
Bonilla Bernat Gustavo 785.832.889
Carvajal Ibanez Eudoro 710.392.529
Grupo Aval Acciones y Valores S.A 684.863.250
Seguros Alfa S.A 645.251.890
Caja de Auxilios y Prestaciones de la Acdac 613.835.874
Induvalores S.A.S 512.695.015
Grupo Argos S.A 484.438.807
Nancy Stella Alvarez Jurado 471.602.389
Axa Colpatria Seguros de Vida S.A 401.613.826
Zapata Walliser Luis Guillermo 376.539.697
Mansarovar Energy Colombia Ltd 325.151.121
Fdo. Fidelity Investment Trust Latin America Fund 316.118.739
Compañia de Seguros Bolivar S.A. 310.473.108
Carbonell Mac Causland Antonio 294.691.618
Banco Btg Pactual Sa Cayman Branch 269.788.218
Skandia Fdo. de Pensiones Voluntarias 268.423.065
Casies S.A.S 241.498.049
Fdo. de Inversión Colectiva Abierto Seguridad Bolivar 195.939.651
Vallevalores S.A 184.669.102
Fdo. de Inversion Colectiva Abierto Renta Acciones 184.496.356
Vargas Gutierrez Natalia 157.417.903
Inversiones Megeve Capital Colombia Ltda 148.437.849
Tiedemann Global Emerging Markets Lp 140.167.194
Hurtado Villegas Augusto 137.770.067
Compañía de Negocios Alfa S. A 134.889.737
Inversiones Unidas Paez y Cia Sca 111.960.805
Saldarriaga Moreno Juan 96.502.794
Entrehogar S.A.S 86.950.097
Fdo. de Cesantias Horizonte 83.845.204
Carvajal Molina Abel 78.379.086
Industrias y Envases S.A 77.769.826
Carvajal Molina Andres 77.020.253
Nelson Martelo y Cia. S En C En Liquidacion 69.017.322
Fdo. Mutuo de Inversion Social Fonsocial En Liquidación 53.118.116
Santamaria Hermida Carlos Enrique 51.510.532
Fdo. de Inversion Colectiva Accion 48.517.206
Inversiones San Gabriel S.A.S. 40.431.005
Mineros S.A. 37.515.693
Jaramillo Restrepo Ignacio 16.302.488
Papel y Toner Ltda 15.025.773
Fdo. de Empleados del Banco de Occidente Entidad de Economia Solidaria 13.973.936
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.78
Holding financiero grupo SURA
Tabla I: Excedentes generados, distribuidos y reservas del grupo sura 2000 - 2020
Año Excedentes generados° Excedentes distribuidos Reservas° Otras reservas° Reservas de readquisición
2000 76.489.272.712 71.401.681.319 201.969.102.986 26.814.883.291 -
2001 74.266.535.044 88.315.156.720 176.843.734.329 - -
2002 241.426.808.171 103.103.160.800 298.476.851.130 - -
2003 575.380.582.474 115.976.087.701 716.990.168.536 - -
2004 553.076.938.173 120.920.451.361 1.099.465.350.214 10.610.168.959 -
2005 1.706.420.555.595 161.094.623.446 2.955.880.088.416 673.850.085 -
2006 573.613.161.634 166.773.088.712 3.234.888.926.501 1.719.876.080 -
2007 406.001.824.341 172.679.997.666 3.291.598.868.673 2.440.913.298 -
2008 412.571.400.842 178.616.914.707 3.288.215.183.375 2.493.438.395 -
2009 660.805.923.140 186.222.548.448 469.398.262.332 5.185.112.360 -
2010 999.892.821.787 195.336.617.476 797.734.829.226 6.821.375.085 -
2011 460.650.016.770 343.533.456.579 107.425.524.622 9.691.035.569 -
2012 738.021.469.849 354.996.920.083 377.618.784.231 5.405.765.535 -
2013 1.036.495.991.448 338.737.357.868 691.792.570.232 5.966.063.348 -
2014 859.367.096.441 310.552.814.340 543.058.734.630 5.755.547.472 -
2015 867.306.014.916 314.309.525.477 547.006.710.904 5.989.778.535 -
2016 946.478.018.334 318.082.884.590 622.730.865.673 5.664.268.070 -
2017 821.774.816.398 328.089.782.638 821.774.816.398 5.985.761.453 -
2018 684.138.275.605 337.628.454.697 692.049.275.605 6.091.470.000 -
2019 947.277.739.587 374.945.595.162 953.146.207.795 6.161.891.618 304.855.491.329
2020 579.968.585.356 351.165.252.463 586.032.335.356 6.275.981.250 -
TOTAL 14.221.423.848.616 4.932.482.372.252 22.474.097.191.165 119.747.180.404 304.855.491.329
°Cifras indexadas a precios de diciembre de 2020 con base en datos del Banco de la República (2021).
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Tabla J: Excedentes distribuidos del grupo sura por terceros 2000 - 2020
Tercero / Concepto Excedentes distribuidos
Total Acciones 4.932.482.372.252
Grupo Argos S.A. 870.954.360.771
Cementos Argos S.A. 541.898.055.734
Grupo Nutresa S.A. 436.361.338.102
Fdo de Pensiones Obligatorias Protección Moderado 316.023.729.258
Fdo. de Pensiones Obligatorias Porvenir Moderado 313.670.323.775
Fdo. de Pensiones Obligatorias Colfondos Moderado 127.591.522.248
Celsia S.A. E.S.P. 123.957.295.662
Fdo. Bursatil Ishares Colcap 86.301.108.358
Colombiana de Comercio Sa Corbeta y/o Alkosto Sa 59.771.757.361
Fdo. de Pensiones Obligatorias Horizonte Moderado 69.695.684.043
Skandia Fdo. de Pensiones Obligatorias Moderado 50.035.074.685
Ubs Ag London Branch 53.348.828.379
Valores Nacionales S.A.S 64.476.186.901
Fundación Fraternidad Medellin 49.297.472.275
Invesco developing Markets Fund 36.162.089.180
Ing Pensiones Obligatorias Fdo. Moderado 44.932.798.013
Fundación Grupo Argos 32.422.511.361
Harbor International Fund 33.314.706.347
Vanguard Emerging Markerts Stock Index Fund 30.179.738.014
Abu Dhabi Investment Authority 24.621.223.239
Fdo. de Pensiones Proteccion 26.087.838.458
Norges Bank-Cb New york 21.445.378.877
Vanguard Total International Stock Index Fund 16.236.708.11779
Fdo. de Pensiones Obligatorias Protección Mayor Riesgo 14.267.597.423
Fdo. de Cesantias Porvenir 14.378.414.823
Colclinker S.A. 22.077.813.048
Fdo. de Pensiones Obligatorias Porvenir Mayor Riesgo 10.402.237.901
Cementos El Cairo S.A. 20.819.422.920
Estrevalk Ltda En Liquidacion 13.218.247.351
Fdo. de Pensiones Obligatorias Protección Retiro Programado 10.326.116.957
Fdo. Bursatil Global X Colombia Select de S&P 9.558.541.264
Ishares Msci Emerging Markets Etf 11.218.317.346
Compania de Inversiones La Merced S.A. 18.915.371.562
Fdo. de Cesantias Proteccion 9.674.877.079
Dimensional Emerging Markets Value Fund 8.372.591.917
Blackrock Institutional Trust Company N.A. 9.313.534.553
Stichting depositary Apg Emerging Markets Equity Pool 9.591.833.412
Cementos Paz del Rio S A Cpr S A 14.243.094.711
Inversiones Reacol S A 13.338.812.705
Inversiones E Industria S.A. 11.853.931.719
Cementos Rioclaro S.A. 12.867.853.432
Cementos del Valle S.A. 12.827.546.609
Fidelity Funds Sicav 8.093.043.550
Industria Colombiana de Cafe S.A.S. 10.893.635.856
Tolcementos S.A. 10.243.111.990
Patrimonios Autónomos Fiduciaria Bancolombia S A Sociedad Fiduciaria 9.035.586.941
Jara Albarracin Manuel 9.115.303.722
Tropical Coffee Company S.A.S. 10.259.815.265
Ishares Core Msci Emerging Markets Etf 4.534.828.544
Fundación Suramericana 6.041.732.651
Industrias Alimenticias Noel S.A. 7.350.213.803
Fdo. de Pensiones Obligatorias Colfondos Mayor Riesgo 3.380.106.692
Fdo. de Pensiones Obligatorias Porvenir Conservador 3.193.077.124
Munchener Ruckversicherungs Ge 4.431.883.066
Valkiria S.A. "En Liquidación" 4.550.063.816
Fdo. de Inversion Colectiva "Serfinco Aic Ecopetrol" 3.519.106.802
Alianza Fiduciaria S.A. Fideicomisos 3.874.148.931
Morgan Stanley Investment Funds 3.384.064.968
In Valkiria y Cia S. En C. 4.300.876.241
Compañía Colombiana de Tabaco S.A.S. 5.780.476.395
Fdo. Mutuo de Inversion de Empleados Suramericana. Fdo.sura 3.051.922.473
Fdo. Fidelity Investment Trust Latin America Fund 3.071.961.020
Ishares Edge Msci Min Vol Emerging Markets Etf 2.403.565.270
Fundación Sofia Perez de Soto 3.238.817.016
Batuvalk Ltda. 2.629.555.441
Sub Templeton developing Markets Trust 3.264.418.032
Fdo. de Pensiones Obligatorias Protección Conservador 1.274.473.017
Fdo. Emerging Markets Growth Fund 1.894.270.857
Moreno Barbosa Jaime 1.673.516.652
Celsia Colombia S.A E.S.P. 1.063.648.320
Jasicaros S.A.S 1.021.444.075
Stichting Pensioenfonds Zorg En Welzijn 1.502.775.192
SubFdo. Templeton Emerging Markets Series A Series Of Temp Institutional Funds Inc 1.719.070.505
Fdo. de Inversión Colectiva Abierto Renta Acciones 1.182.055.103
Alianza Fiduciaria S.A. 1.162.741.514
Bancolombia S.A. 1.171.914.627
Cubides Olarte Henry 933.825.683
Antioqueña de Inversiones S.A. 859.682.703
The Tell Found 843.160.294
Fdo. Especial Porvenir de Retiro Programado 533.547.605
Third Avenue Global Value Fund Lp 754.390.643
Capital Group Emerging Markets Growth Fund (Lux) 790.404.946
Inversiones Maple S.A. 646.064.283
Fdo. de Inversión Colectiva "Serfinco Aic Grupo Sura" 471.452.634
Botero de Palacio Maria Nhora 556.139.97580
Compañía Reaseguradora de Colombia S A 534.564.059
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Holding financiero grupo BOLÍVAR
Tabla K: Excedentes generados, distribuidos y reservas del grupo bolívar 2000 - 2020
Año Excedentes generados° Excedentes distribuidos° Reservas° Otras reservas°
2000 7.408.057.021 11.620.531.171 139.672.721.094 -
2001 2.266.755.689 12.953.723.927 116.793.778.042 -
2002 19.402.355.683 14.451.347.001 - 4.951.008.683
2003 36.232.062.589 17.798.831.857 127.585.792.282 -
2004 91.499.781.437 30.790.419.744 181.637.510.269 -
2005 186.817.684.467 37.644.156.737 242.302.004.767 3.712.464.736
2006 149.767.246.217 39.329.158.944 340.629.635.941 5.159.628.241
2007 165.290.601.471 43.435.076.560 444.145.181.997 4.881.826.597
2008* 298.909.978.845 44.711.110.807 618.298.161.689 52.891.117.479
2009 597.206.411.882 59.070.262.528 533.504.362.557 4.631.786.798
2010 592.334.062.489 62.710.497.603 1.634.856.659.624 11.488.631.722
2011 584.970.681.947 65.710.359.829 2.095.323.081.659 11.075.469.222
2012 593.672.160.406 70.557.102.678 2.568.504.751.408 10.811.531.070
2013 594.917.088.423 76.033.756.934 3.038.639.438.167 10.606.334.842
2014 879.961.146.324 81.344.359.022 3.727.478.115.064 10.232.084.394
2015* 992.172.698.845 71.209.730.130 920.962.968.715 9.583.645.656
2015a 16.073.434.132 - -
2016 1.424.074.520.262 91.041.908.863 1.333.032.611.440 9.062.828.912
2017 1.216.889.303.576 48.814.882.358 1.168.074.421.217 8.706.562.113
2018 1.176.973.958.002 111.064.201.803 1.121.441.857.100 8.438.400.000
2019 1.332.932.407.293 120.844.032.688 1.260.316.171.296 20.323.699.422
2020 445.655.621.505 120.847.965.953 384.267.318.962 20.000.000.000
Total 11.389.354.584.373 1.248.056.851.268 21.997.466.543.291 206.557.019.885
°Cifras indexadas a precios de diciembre de 2020 con base en datos del Banco de la República (2021).
*Se ha tomado el número de acciones del trimestre siguiente dado que los de la fecha no coinciden con las actas de dividendos ni los
estados financieros presentados por la entidad.
a. La entidad aprobó y pago dos actas de distribución de dividendos para este año.
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.
Tabla L: Excedentes distribuidos del grupo bolívar por terceros 2000 – 2020
Tercero / Concepto Excedentes distribuidos
Total Acciones 1.248.056.851.268
Fundación Universidad Externado de Colombia 340.727.691.857
Otros Accionistas Ordinarios 254.821.746.001
Jotacortes S.A.S. 110.191.703.145
Fundación Bolivar Davivienda 62.917.119.917
Ingenieros Toro y Cia 60.658.108.356
Alberto Cortes E Hijos S.C.A 44.679.306.145
El Pencil Sas / Elvinger Comercial Sas 32.960.795.010
A Cortes S.A.S. 29.368.891.324
Inversiones Gcdt S.A.S. 25.134.293.567
Fdo Empleados del Grupo Seguros Bolivar Adebol 24.016.689.394
Atardecer B.V 20.833.822.843
Bustamante de Dumit Eugenia 20.418.461.040
Inversiones Ptc S.A.S. 19.432.032.425
Mc Allister de Cortes Maria Ines 19.207.003.375
Inversiones Ctc S.A.S. 16.848.916.290
Cartasuna S.A.S. 14.435.683.838
Inversiones Amtc S.A.S. 14.400.316.599
Inversiones Jptc S.A.S. 14.042.067.55281
Cortes Mc Allister Daniel 13.109.574.089
Solante S.A.S. 13.093.625.238
Inversiones Aetc S.A.S. 12.743.297.358
Cortes Evans Carlos A 10.486.178.474
Cortes Evans Adriana 10.486.178.474
Inversiones Gtc S.A.S. 10.057.889.372
Fundación El Libertador 10.006.475.918
Rojas Cardenas Mario Fernando Efraín 9.640.377.618
Cortes Osorio Jose Alejandro 9.113.639.524
Cortes Mc Allister Fernando 8.267.198.764
Acortes S.A.S 8.126.000.333
Cortes Mc Allister Mariana 7.814.073.888
Inversiones Matezza S.A.S. 7.184.585.364
Cortes Osorio Alberto 7.032.944.148
Cortes Mc Allister Maria Ines 6.346.024.793
Patrimonios Autonomos Administrados Por Fidudaviv 6.287.630.199
Cortes Mc Allister Laura 5.756.337.340
Cortes Kotal Miguel 5.162.396.971
Daniel Cortesosorio y Cia Ltda 4.720.525.827
Gomez de Pardo Luz Stella 3.797.837.128
Cartera Colectiva Abierta Seguridad Bolivar 2.980.351.292
Seguridad Compañia Administradora de Fondos de Inversion S A 2.393.739.352
Inversora 2025 S A 1.228.148.433
Rojas Cardenas Fernando 822.678.428
Institución Universitaria Colombo Americana 784.109.425
Santamaria de Vargas Clara 554.799.788
Cortes Macallister Laura 101.881.053
Fuente: Elaboración propia con base en información del RNVE.82
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