Wyrok WSA w Warszawie, sygn. akt VI SA/Wa 372/22
Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie
Data orzeczenia: 2022-06-02 00:00:00+02:00 (orzeczenie nieprawomocne)
Symbol z opisem: 6379 Inne o symbolu podstawowym 637
Hasła tematyczne: Finanse publiczne
Skarżony organ: Komisja Nadzoru Finansowego
Treść wyniku: Oddalono skargę
Powołane przepisy: article: art.11 ust.1 i 5,
journal: Dz.U. 2020 poz 180
law: Ustawa z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym - t.j.
article: art.96 ust.1 i , 1k,art.56
journal: Dz.U. 2021 poz 1983
law: Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu  oraz o spółkach publicznych.
article: 151
journal: Dz.U. 2022 poz 329
law: Ustawa z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi  - t.j.

SENTENCJA

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Grzegorz Nowecki (spr.) Sędziowie Sędzia WSA Sławomir Kozik Sędzia WSA Dorota Pawłowska Protokolant ref. Agata Rosiak po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 26 maja 2022 r. sprawy ze skargi C. S.A. z siedzibą w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] grudnia 2021 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych oddala skargę


UZASADNIENIE

Zaskarżoną w niniejszej sprawie decyzją z 9 grudnia 2021 r. (nr DPS-DPSZPO.456.11.2020.JP), Komisja Nadzoru Finansowego (dalej: "organ", "KNF", "Komisja"), po rozpatrzeniu na wniosek złożony w dniu 9 kwietnia 2021 r. przez spółkę [...] (obecnie [...], dalej: "Strona", "Spółka", "Skarżąca") o ponowne rozpatrzenie sprawy zakończonej decyzją Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 23 marca 2021 r., sygn. DPS-WPAL456.26.2018.AM w części dotyczącej nałożenia na [...] kar pieniężnych w wysokości 600 000 zł, 200 000 zł oraz 200 000 zł (pkt 1.1-3 rozstrzygnięcia):

I. na podstawie art. 138 § 1 pkt 2 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. Kodeks postępowania administracyjnego (tekst jedn.: Dz.U. z 2021 r., poz. 735 ze zm., dalej: "kpa"), w zw. z art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. 2021, poz. 1598 ze zm., dalej: "ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym") oraz art. 96 ust. 1i ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz.U. z 2021 r. poz. 1983; dalej: "ustawa o ofercie"):

1. uchyliła decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 23 marca 2021 r. (sygn. DPSWPAI. 456.26.2018.AM) w zakresie pkt 1.1-3 rozstrzygnięcia:

2. nałożyła na [...] (poprzednio [...]) z siedzibą w W.:

a. karę pieniężną w wysokości 560 000 zł (słownie złotych: pięćset sześćdziesiąt tysięcy) wobec stwierdzenia, iż [...] 15-krotnie nienależycie wykonała obowiązki informacyjne określone w art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125AVE i 2004/72AVE (Dz.Urz. UE L 173 z 12 czerwca 2014 r., t. 57, s. 1 z późn. zm., dalej: "Rozporządzenie MAR"), ponieważ przekazując do wiadomości publicznej informacje poufne o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych przeprowadzonych przez Spółkę w latach 2017-2018 (w okresie od dnia 6 maja 2017 r. do dnia 4 kwietnia 2018 r.) przekazała do wiadomości publicznej niekompletne informacje o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali rzetelnych informacji w zakresie poziomu i struktury zobowiązań Spółki z tytułu emisji obligacji;

b. karę pieniężną w wysokości 195 000 zł (słownie złotych: sto dziewięćdziesiąt pięć tysięcy) wobec stwierdzenia, iż [...] nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnej powstałej najpóźniej w dniu 6 marca 2018 r. o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej [...] oraz o utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki;

c. karę pieniężną w wysokości 198 000 zł (słownie złotych: sto dziewięćdziesiąt osiem tysięcy) wobec stwierdzenia, że [...] 119-krotnie nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących 119 przypadków niewywiązania się w 2018 r. z zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę polegających na nieterminowym wykupie obligacji, braku wykupu obligacji oraz braku zapłaty odsetek od obligacji, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki;

II. na podstawie art. 138 § 1 pkt 2, w zw. z art. 105 § 1 kpa oraz w związku z art. 11 ust. 1 i 5 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym umorzyła postępowanie w części dotyczącej nałożenia na [...] kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust.1i ustawy o ofercie w związku z podejrzeniem naruszenia obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, w związku z brakiem wykonania obowiązku równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnej o przypadku braku wykupu w 2018 r. serii obligacji [...] w zakresie nominału 2,78 mln zł.

Do wydania powyższej decyzji doszło w następującym stanie faktycznym oraz prawnym.

Postanowieniem z dnia 4 maja 2018 r. wszczęto z urzędu postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia na podstawie art. 96 ust. 1i albo 1k ustawy o ofercie, kary administracyjnej wobec podejrzenia naruszenia przez [...] art. 17 i art. 7 Rozporządzenia MAR, w związku z nieprzekazaniem do publicznej wiadomości informacji poufnych w zakresie realizacji w 2018 r. zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę.

Postanowieniami z dnia 6 lipca 2018 r. oraz z dnia 15 stycznia 2019 r. organ dokonał rozszerzenia przedmiotu postępowania administracyjnego w sprawie nałożenia kary administracyjnej:

- na podstawie art. 96 ust. 1i albo 1k ustawy o ofercie wobec podejrzenia naruszenia przez [...] art. 17 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR w związku z niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków informacyjnych w zakresie przekazania do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących: realizacji w 2018 r. zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę oraz informacji poufnych dotyczących emisji obligacji przez Spółkę w latach 2017-2018, w tym warunków emisji obligacji; umów pożyczek z [...] zawieranych w okresie od listopada 2017 r. do marca 2018 r. oraz umów nabycia portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim zawieranych w 2018r. przez podmiot z grupy kapitałowej [...];

- na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, wobec podejrzenia naruszenia przez [...] art. 56 ustawy o ofercie, w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, w związku z art. 154 ustawy o obrocie, w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, w związku z niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych dotyczących emisji obligacji przez Spółkę w 2017 r., w tym warunków emisji obligacji.

Decyzją z dnia 23 marca 2021 r. (dalej: "Decyzja I"), KNF nałożyła na Stronę kary pieniężne w wysokości:

1. 600 000 zł, wobec stwierdzenia, iż [...] 16-krotnie nienależycie wykonała obowiązki informacyjne określone w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ przekazując do wiadomości publicznej informacje poufne o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych przeprowadzonych przez Spółkę w latach 2017-2018 (w okresie od dnia 6 maja 2017 r. do dnia 4 kwietnia 2018 r.) przekazała do wiadomości publicznej niekompletne informacje o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali rzetelnych informacji w zakresie poziomu i struktury zobowiązań Spółki z tytułu emisji obligacji,

2. 200 000 zł, wobec stwierdzenia, że [...] nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnej powstałej najpóźniej w dniu 1 lutego 2018 r. o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej [...] oraz o utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki,

3. 200 000 zł, wobec stwierdzenia, że [...] 120-krotnie nie wykonała obowiązku

informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących 120 przypadków niewywiązania się w 2018 r. z zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę polegających na nieterminowym wykupie obligacji, braku wykupu obligacji oraz braku zapłaty odsetek od obligacji, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki (pkt 1.1-3 Decyzji) oraz umorzyła postępowanie w części dotyczącej:

- nałożenia na Spółkę kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, w związku z podejrzeniem naruszenia art. 56 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, w związku z art. 154 ustawy o obrocie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, w związku z niewykonaniem oraz nienależytym wykonaniem obowiązków równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych o emisjach obligacji przeprowadzonych przez Spółkę w okresie od dnia 1 stycznia do dnia 5 maja 2017 r. w trybie ofert prywatnych, w tym warunków emisji obligacji,

- nałożenia na Spółkę kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1i albo 1k ustawy o ofercie w związku z podejrzeniem naruszenia art. 17 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR w związku z niewykonaniem obowiązku informacyjnego w zakresie przekazania do wiadomości publicznej informacji poufnej dotyczącej umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej [...],

- nałożenia na Spółkę kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1i albo 1k ustawy o ofercie w związku z podejrzeniem naruszenia art. 17 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR w związku z 4-krotnym niewykonaniem obowiązku informacyjnego w zakresie przekazania do wiadomości publicznej informacji poufnych o zawarciu 4 umów pożyczek z [...] w okresie od listopada 2017 r. do marca 2018 r. (pkt II Decyzji).

W dniu 9 kwietnia 2021 r. Strona złożyła wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy, w którym Emitent zaskarżył Decyzję I w części, tj. zakresie pkt 1.1-3 Decyzji (nałożenie kar pieniężnych w wysokości 600 000 zł, 200 000 zł oraz 200 000 zł). Strona we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy:

1. zakwestionowała przyjęte przez KNF ustalenia w zakresie stanu faktycznego zawarte w uzasadnieniu Decyzji I oraz wyprowadzone z tych ustaleń wnioski,

2. zakwestionowała ustalenia w zakresie stanu prawnego przyjęte za podstawę Decyzji I,

3. zakwestionowała prawidłowość dokonanej subsumpcji, a także zarzuciła błąd w

zastosowaniu prze Komisję przepisów prawa regulujących prowadzenie postępowania i wydanie przez Komisję, tj. art. 6, art. 7, art. 10, art. 12 § 1, art. 77, art. 97 § 4, art. 107 § 3 i art. 189d pkt 1 kpa oraz art. 96 ust. li ustawy o ofercie.

Mając na względzie ww. zarzuty Strona wniosła o uchylenie Decyzji I w zaskarżonym zakresie.

W dniu 18 sierpnia 2021 r. do KNF za pośrednictwem platformy ePUAP wpłynęło pismo pełnomocnika Strony z tego samego dnia, w którym zawarto dodatkowe wyjaśnienia odnoszące się do zarzutów przedstawionych we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy.

Decyzją z 9 grudnia 2021 r. (dalej: "Decyzja") organ uchylił decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 23 marca 2021 r. w zakresie pkt 1.1-3 rozstrzygnięcia, nałożył wskazane na wstępie kary pieniężne oraz umorzył postępowanie w części dotyczącej nałożenia na [...] kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust.1i ustawy o ofercie, w związku z podejrzeniem naruszenia obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, w związku z brakiem wykonania obowiązku równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnej o przypadku braku wykupu w 2018 r. serii obligacji [...] w zakresie nominału 2,78 mln zł.

W obszernym uzasadnieniu wydanej Decyzji KNF na wstępie przedstawiła informacje o spółce [...] (dawniej [...]), tj. jej historię i przedmiot działalności. Wskazała także na obowiązujące regulacje prawne dotyczące informacji poufnych, a także szczegółowo odniosła się do stwierdzonych naruszeń dotyczących publikacji informacji poufnych w zakresie warunków emisji obligacji, podnosząc, iż Spółka na przestrzeni lat 2017-2018 informowała inwestorów, w trybie art. 17 ust. 1 Rozporządzenia MAR, o wykupie obligacji, przy czym Spółka nie wskazywała ani liczby serii obligacji podlegających wykupowi, ani też których konkretnie emisji dotyczyły raporty o wykupie. Ponadto podając do wiadomości publicznej w dniu 3 kwietnia 2018 r. raport zawierający informacje poufne [...] o wykupie w okresie od 2 stycznia 2018 r. do 3 kwietnia 2018 r. obligacji o łącznej wartości nominalnej równej 197 194 650 zł., Spółka nie poinformowała, że przed 3 kwietnia 2018 r., miały miejsce przypadki opóźnienia w wykupie obligacji oraz przypadki braku wykupu obligacji. Przekazanie zatem raportu zawierającego informacje poufne [...] w dniu 3 kwietnia 2018 r. o wykupie obligacji miało miejsce w sytuacji, gdy Spółka miała opóźnienia lub zaprzestała wykonywać zobowiązania wynikające z obligacji, polegające na ich wykupie.

KNF wskazała, że w nocie 6.3 skonsolidowanego sprawozdania finansowego [...] za 2017 r. ("ryzyko płynności") ujawniono, iż luka płynności jest ujemna w konsekwencji emisji przez grupę obligacji z opcją PUT. W ww. nocie ujawniono m.in., że zapadające i przedstawione Spółce do wykupu w 2018 r. obligacje, a także problemy z pozyskaniem nowego długoterminowego finansowania oraz agresywna polityka inwestycyjna stały się główną przyczyną doświadczenia przez Spółkę trudności w spełnieniu wszystkich wymagalnych zobowiązań. Sytuacja braku płynności finansowej Spółki spowodowała zatem utratę zdolności do terminowego wywiązywania się z zobowiązań płatniczych bez ponoszenia nadzwyczajnych kosztów.

Biorąc pod uwagę powyższe KNF stwierdziła, iż Strona dopuściła się 15-krotnego nienależytego wykonania obowiązków informacyjnych określonych w art. 17 ust. 1, w z w. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ przekazała do wiadomości publicznej informacje poufne o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych przeprowadzonych przez Spółkę w latach 2017-2018 (w okresie od dnia 6 maja 2017r. do dnia 4 kwietnia 2018 r.) zawierające niekompletne informacje o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali rzetelnych informacji w zakresie poziomu i struktury zobowiązań Spółki z tytułu emisji obligacji.

Komisja uznała, iż informacja o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz o wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, spełniała wymogi uznania za informację poufną w rozumieniu Rozporządzenia MAR, a w konsekwencji powinna zostać przekazana do wiadomości publicznej. Prowadzona zaś przez Spółkę po dniu 6 maja 2017 r. polityka informacyjna polegająca na informowaniu, w trybie art. 17 ust. 1 Rozporządzenia MAR, o przydziałach obligacji głównie poprzez prezentowanie łącznej wartości nominalnej obligacji przydzielonych w okresie, za który podawała informacje, bez wskazywania istotnych warunków emisji obligacji skutkowała przekazaniem niekompletnej informacji poufnej. Dopiero wraz z publikacją sprawozdań rocznych za 2017 r. w dniu 3 lipca 2018 r. (również we wstępnym niezaudytowanym skonsolidowanym sprawozdaniu rocznym za 2017 r., opublikowanym 30 maja 2018 r.), Spółka po raz pierwszy poinformowała swoich interesariuszy o fakcie emisji po dniu 1 stycznia 2017 r., obligacji zawierających opcję przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcja PUT) oraz skali zobowiązań wynikających z tych obligacji.

Zdaniem Komisji, Spółka przekazując raporty w przedmiocie pozyskania finansowania (przydziału) obligacji nie przekazywała kompletnych informacji wskazujących na poziom i strukturę zobowiązań Spółki wynikającą z warunków emisji, których realizacja mogła przyczynić się do utraty płynności Spółki poprzez niedopasowanie terminów realizacji zobowiązań, wynikających choćby z realizacji przez obligatariuszy opcji PUT do spodziewanych wpływów z posiadanych przez Spółkę aktywów. Przekazując jedynie informacje o łącznej wartości nominalnej przydzielonych obligacji wyemitowanych przez Spółkę i jej grupę kapitałową, Spółka przedstawiała uczestnikom rynku niepełny obraz swojej sytuacji finansowej nie wykazując rzeczywistej ekspozycji na zobowiązania, a także ryzyko wynikających z tej ekspozycji (np. bezwarunkowość opcji PUT). Tymczasem informacje o istotnych warunkach emisji pokazywałyby, że Spółka zaciągała kolejne zobowiązania z niestandardowymi dla siebie warunkami oprocentowania oraz z krótkimi terminami wykupu, co z kolei wskazywałoby na rosnące potrzeby pozyskiwania finansowania działalności Spółki, a także realne zwiększenie zobowiązań Spółki. Sposób podawania informacji przez Spółkę mógł wywołać wrażenie, że skala narastających zobowiązań Strony, w szczególności w kontekście terminów realizacji zobowiązań, o których Spółka nie przekazywała informacji inwestorom, nie stanowi zagrożenia dla płynności Spółki w przyszłości.

Ponadto organ podniósł, że informacje o istotnych warunkach emisji, w tym o zawarciu opcji PUT oraz oprocentowaniu istotnie przewyższającym oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, miały cenotwórczy charakter, gdyż pokazywały faktyczny poziom i strukturę zobowiązań Spółki z tytułu emisji takich obligacji, co miałoby - po ich podaniu do wiadomości publicznej - prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych Strony. Przekazanie niekompletnych informacji poufnych o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych, bez podania ww. elementów nie pozwalało inwestorom dokonać faktycznej oceny sytuacji gospodarczej, majątkowej i finansowej Strony w momentach publikacji informacji o wartościach nominalnych obligacji wyemitowanych w danych okresach, niezależnie od tego, że uzyskali informację o nominalnej wartości wszystkich dokonywanych przez Stronę emisji.

Komisja podkreśliła, że wartość nominalna prywatnych obligacji wyemitowanych przez Spółkę w trybie ofert prywatnych w latach 2017-2018 (w okresie od 6 maja 2017 r. do 4 kwietnia 2018 r.) wynosiła 1 490 264 953 zł. Od dnia 6 maja 2017 r. Spółka przekazywała jedynie zbiorcze informacje o łącznej wartości nominalnej przydzielonych obligacji, bez wskazywania istotnych warunków emisji tych obligacji - co zostało powyżej wykazane, w związku z czym nie było po stronie inwestorów możliwości rzeczywistej oceny przekazanej informacji i jej wpływu na ceny instrumentów finansowych Spółki. Informacje o istotnych warunkach emisji (opcjach PUT i niestandardowym oprocentowaniu oferowanym przez Spółkę) miały charakter cenotwórczy, gdyż pokazywałyby faktyczny poziom i strukturę zobowiązań Spółki związaną przede wszystkim z krótkimi terminami wykupu i wysokim poziomem odsetek (ryzyko płynnościowe i ekspozycję na zobowiązania) i miałyby po jej podaniu do wiadomości publicznej prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych Strony.

Komisja wskazała, że raporty w których Spółka podawała do wiadomości publicznej zbiorcze informacje o sumie wartości nominalnych obligacji przydzielonych w danym okresie nie zawierały jednak wszystkich istotnych z punktu widzenia inwestorów informacji o istotnych warunkach ich emisji (opcje PUT i oprocentowanie istotnie przewyższające oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę) wskazujących na faktyczny poziom i strukturę zobowiązań Spółki wynikających z emisji obligacji oraz możliwość utraty płynności w przyszłości z powodu realizacji tych zobowiązań. Uczestnicy rynku kapitałowego pozbawieni byli zatem dostępu do informacji niezbędnych do dokonania pełnej oceny sytuacji finansowej Strony.

Komisja zauważyła, że całościowe informowanie o emisjach obligacji zawierających wielokrotnie niestandardowe warunki emisji (opcje PUT zawarte w warunkach emisji 136 serii prywatnych obligacji o łącznej wartości nominalnej 857,6 mln zł oraz oprocentowanie niektórych serii obligacji istotnie przewyższające oprocentowanie Standardowo oferowane przez Spółkę), wskazywałoby na rzeczywiste kształtowanie się poziomu i struktury zobowiązań Spółki wynikających z emisji obligacji oraz pozwoliłoby uczestnikom rynku prawidłowo ocenić wpływ tych okoliczności na wartość instrumentów finansowych Strony, jak również sytuację finansową Strony poprzez oszacowanie ryzyk z tym związanych, w tym ocenę płynności finansowej Spółki.

Zdaniem Komisji racjonalny inwestor po przekazaniu przez Stronę w trybie właściwym dla informacji poufnych kompletnych informacji o poziomie i strukturze zobowiązań wynikających z emisji obligacji w trybie ofert prywatnych, w świetle ówczesnej sytuacji finansowej Spółki, mógłby wykorzystać je przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Było to szczególnie istotne w kontekście ówczesnej sytuacji finansowej Spółki, która w 2017 r. stale się pogarszała. Jak wynikało zaś z maila byłego Prezesa Zarządu Strony – K. K. do współpracowników z dnia 22 kwietnia 2017 r., emisja obligacji prywatnych na rzecz inwestorów indywidualnych była sposobem Spółki na podtrzymanie płynności, którego kosztem było wyższe oprocentowanie obligacji oraz krótszy termin ich zapadalności. Na koniec zaś 2017 r. Spółka wykazała stratę w wysokości ok. 1,8 mld zł oraz ujemne kapitały własne w wysokości 1,1 mld zł.

W konsekwencji organ uznał, że naruszenia dotyczące nienależytego wykonania obowiązku publikacji informacji poufnych dotyczących istotnych warunków emisji obligacji, tj. zawarcia opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcja PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, miały charakter rażący.

W ocenie KNF, o rażącym charakterze naruszeń przez Spółkę obowiązków informacyjnych przesądza waga i znaczenie informacji nieprzekazanych do publicznej wiadomości w raportach dotyczących informacji poufnych, które obok raportów okresowych i bieżących są podstawowym źródłem wiedzy o spółce publicznej i działaniach przez nią podejmowanych. Dostarczają one bowiem danych na temat emitenta lub jego instrumentów finansowych i ich wpływu na sytuację finansową emitenta, które w przypadku podania do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych emitenta.

Komisja wskazała, że Spółka uznając informację za poufną powinna dochować należytej staranności w jej przygotowaniu i ujawnieniu, tak aby upubliczniona informacja była rzetelna, prawdziwa i kompletna oraz nie wprowadzała inwestorów w błąd. Tymczasem brak ujawnienia w raportach z wartościami nominalnymi obligacji wyemitowanych w trybie ofert prywatnych informacji dotyczących emisji obligacji zawierających w warunkach emisji opcje PUT (które w całym okresie 2017-2018 stanowiły 45% wyemitowanych obligacji w tym trybie), jak i brak w tych raportach informacji o emitowaniu obligacji zawierających w warunkach emisji oprocentowanie istotnie przewyższające oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, spowodowało, że informacje przedstawione inwestorom nie były rzetelne i uniemożliwiały identyfikację mogących nastąpić w przyszłości potencjalnych problemów z płynnością Spółki, wynikających chociażby z niedopasowania terminów wykupu obligacji do bieżących przychodów z działalności Spółki (krótkie terminy wykupu) oraz nie pozwalało inwestorom dokonać prawidłowej oceny sytuacji Spółki, w kontekście możliwości utraty przez nią płynności.

Komisja podkreśliła, że treść raportów bieżących publikowanych przez Spółkę, dotyczących przydzielonych obligacji wskazywała, iż pozyskiwanie finansowania przez Emitenta odbywa się na standardowych, rynkowych warunkach. Powyższe było o tyle istotne, że w przypadku przedsiębiorców działających na rynku windykacyjnym standardem jest pozyskiwanie finansowania z rynku np. w drodze emisji obligacji na zakup pakietów wierzytelności, a następnie prowadzenie odzysku tych wierzytelności. Uzyskane w ten sposób środki umożliwiają pozyskiwanie środków na bieżącą działalność operacyjną spółki oraz zwrot pozyskanego finansowania. Stąd też niezwykle istotne jest, dla zachowania równowagi finansowej, aby zaciągnięte zobowiązania były możliwe do obsługiwania z bieżących odzysków.

Tymczasem działania Spółki doprowadziły do sytuacji, w której interesariusze uzyskiwali informację o pozyskaniu finansowania z obligacji, który zasadniczo jest zobowiązaniem długoterminowym, gdyż jego zapadalność następuje po upływie okresu dłuższego niż rok (Spółka emitowała 2, 3 i 4 letnie obligacje). Przyznanie zaś

obligatariuszom bezwarunkowej opcji przedterminowego wykupu na ich żądanie obligacji prowadziło do sytuacji, że zobowiązania długoterminowe Spółki z tytułu wyemitowanych obligacji mogły ulec w dowolnym czasie przekształceniu w zobowiązania krótkoterminowe o natychmiastowej wymagalności. Ponadto Spółka była w posiadaniu informacji o istotnych warunkach emisji obligacji w trybie ofert prywatnych, określane one były bowiem na podstawie uchwał Zarządu, jednak informacji tych nie ujawniała. Spółka przedstawiała jedynie łączną nominalną wartość

prywatnych emisji obligacji, wyemitowanych w okresach kilkutygodniowych lub dłuższych niż miesiąc.

Komisja podkreśliła, że racjonalni inwestorzy mogliby wykorzystać kompletne informacje podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych, zaś brak rzetelnego ujawnienia pozbawił ich takich możliwości. Skutkiem rażącego naruszenia prawa przez Spółkę było zatem naruszenie interesu inwestorów, poprzez umniejszenie możliwości podejmowania przez nich świadomych decyzji inwestycyjnych opartych o kompletne informacje. Opublikowanie zaś informacji o przydziałach obligacji i pozyskaniu finansowania, wskazujących jedynie na wartość nominalną emitowanych obligacji prywatnych za dany okres nie stanowiło prawidłowego wypełnienia obowiązku informacyjnego spoczywającego na emitencie i polegającego na niezwłocznym poinformowaniu inwestorów o kwestiach istotnych z punktu widzenia działalności Spółki. Brak przedmiotowych informacji nie pozwolił inwestorom dokonać właściwej oceny sytuacji gospodarczej, majątkowej i finansowej Strony, a także faktycznego poziomu i struktury zobowiązań Spółki (w kontekście ekspozycji na ryzyko finansowe) w czasie publikacji informacji, jak i w przyszłości, ponieważ zostali oni pozbawieni wiedzy, że niektóre warunki emisji obligacji mogły znacząco wpłynąć na możliwość wywiązywania się Spółki z jej zobowiązań.

W ocenie Komisji, doniosłość przedmiotowych informacji poufnych, których nie przekazano inwestorom, jest znaczna ze względu na fakt, że nieprawidłowości miały miejsce w okresie, w którym sytuacja finansowa Spółki stałe się pogarszała (malały kapitały własne i przychody, zwiększały się za to zobowiązania Spółki), co doprowadziło do sytuacji zagrożenia jej wypłacalności, a następnie do niewypłacalności Spółki, zatem szczególnie istotne było rzetelne i szczegółowe informowanie uczestników rynku, tak aby mogli oni uwzględniać przekazywane informacje o kondycji finansowej Spółki i podejmowanych decyzjach inwestycyjnych.

Niekompletna treść przekazanych informacji poufnych mogła w istotny sposób wpłynąć na kształtowanie się kursu notowanych przez Spółkę instrumentów finansowych oraz ograniczała dostępność inwestorów do informacji o emitencie dotyczących nieustannego zwiększania zadłużenia.

Zdaniem Komisji, o rażącym charakterze naruszeń dodatkowo przesądza fakt, że w chwili dokonywania naruszeń w Spółce nie nastąpiły żadne okoliczności uzasadniające brak publikacji informacji poufnych. W czasie dokonywania naruszeń funkcjonowały bowiem organy Spółki oraz Zarząd Spółki publikował raporty dotyczących tych kwestii, i jak wykazano miał wiedzę o wzrastaniu ekspozycji na zobowiązania i wiążących się z tym ryzyk dla dalszej działalności Spółki. W Spółce obowiązywały przy tym procedury wewnętrzne, dotyczące weryfikacji informacji dotyczących Spółki pod względem ich potencjalnie poufnego charakteru oraz podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej. Uznanie takich naruszeń za rażące uzasadnia również fakt, iż regulacje prawne odnoszące się do obowiązku podawania do wiadomości publicznej informacji poufnych, w Rozporządzeniu MAR, są jednoznaczne, a zatem podmiot na który takie obowiązki są nakładane powinien je wykonywać w prawidłowy sposób.

Organ zauważył, że w przypadku ewentualnych wątpliwości, co do kwalifikacji informacji poufnych, Spółka mogła się ponadto kierować orzecznictwem sądów administracyjnych i organu nadzoru oraz dorobkiem doktryny prawa kapitałowego wytworzonym na gruncie regulacji informacji poufnych zawartych w ustawie o obrocie. Regulacje te mimo, że zostały zastąpione przez Rozporządzenie MAR, były w wielu miejscach zbieżne, co do sposobu definiowania informacji poufnych.

W dalszej części uzasadnienia Decyzji organ wskazał na naruszenia dotyczące braku przekazania informacji poufnej o niezrealizowaniu umowy na rynku hiszpańskim i utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR. W dniu 15 stycznia 2018 r. Spółka przekazała do wiadomości publicznej raport zawierający informacje poufne nr 3/2018 informujący, że podmiot z grupy kapitałowej [...] podpisał w dniu 15 stycznia 2018 r. z bankiem z siedzibą w Hiszpanii umowę dotyczącą nabycia portfeli wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 637 mln EUR, tj. 2,7 mld zł. Przeniesienie własności przedmiotowych portfeli miało nastąpić po uiszczeniu przez

podmiot ustalonej ceny zgodnie z warunkami wskazanymi w umowie. Zgodnie z ww.

raportem warunki umowy nie odbiegały od warunków powszechnie stosowanych w tego typu umowach. Ww. umowa została zawarta między [...] a [...], reprezentowanym przez [...] (k. 1941-2086, 2230-2275, 2276-2321). [...], jako Fundusz, którego wierzytelnościami zarządzała Spółka, wchodził w skład grupy kapitałowej [...].

W związku z brakiem realizacji ww. umowy, kwota depozytu wpłacona na poczet ceny nabycia w wysokości 6,1 mln EUR została zaliczona na poczet kary umownej. Informacja ta została również ujawniona we wstępnym niezaudytowanym skonsolidowanym sprawozdaniu rocznym za 2017 r., opublikowanym w dniu 30 maja 2018 r. Zgodnie z postanowieniem ww. umowy cena za pakiet wierzytelności została ustalona na kwotę 24 388 999,09 EUR.

W toku ponownego rozpatrywania sprawy KNF ustaliła również, w oparciu o dokumenty przekazane po złożeniu wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, iż w dniu 31 stycznia 2018 r. [...] zawarł z [...] akt notarialny (aneks), zmieniający umowę z dnia 15 stycznia 2018 r., z którego wynika, że ze względu na brak możliwości zapłaty przez [...] kwoty umowy do dnia 31 stycznia 2018 r., dokonano zmiany pierwotnego terminu spełnienia Warunków Zawieszających, tj. z godz. 24:00 31 stycznia 2018 r. na godz. 24:00 5 marca 2018 r. Jednocześnie strony aneksu zmodyfikowały sposób płatności ceny. Zgodnie z postanowieniami aneksu [...]: (i) najpóźniej do dnia 5 lutego 2018 r. był zobowiązany zapłacić kwotę równą 15% ceny (pomniejszonej o pierwotne płatności oraz powiększonej o odsetki za zwłokę w wysokości 383 291,83 EUR, (ii) najpóźniej do 23:59 9 lutego 2018 r. był zobowiązany zapłacić 5 mln EUR oraz (iii) najpóźniej do dnia 5 marca 2018 r. zapłacić pozostałą kwotę 16 585 240,29 EUR. Strony aneksu ustaliły również, iż w przypadku braku spełnienia warunków zawieszających [...] zapłaci [...] karę w wysokości 25% ceny umowy (w miejsce dotychczasowej kwoty 20% ceny umowy), w związku z czym 25% kwoty zakupu wierzytelności wynosiło 6 097 249,77 EUR. Załącznikiem nr II do ww. aneksu było oświadczenia Spółki z dnia 31 stycznia 2018 r. adresowane do [...], z którego wynikało, iż Emitent sprawuje kontrolę nad [...] oraz przysługuje mu 100% kapitału zakładowego ww. funduszu. [...] oświadczył również, iż znane są mu konsekwencje braku zapłaty przez [...] ceny umowy – obowiązek zapłaty kar, w nowej, zmienionej aneksem wysokości 25% ceny oraz zobowiązał się do solidarnej i bezpośredniej zapłaty kary, gdyby zobowiązanie to nie zostało wykonane przez [...].

Z ustaleń poczynionych przez KNF wynika również, iż [...] dokonał następujących płatności: (i) w dniu 31 stycznia 2018 r. kwoty części zaliczki 1 488 000 EUR (uwzględniającej kwotę odsetek wynoszących 383 291,83 EUR) oraz (ii) w dniu 9 lutego 2018 r. kwoty 5 000 000 EUR. Wobec braku zapłaty pozostałej kwoty ceny [...] zatrzymał kwotę 6 097 249 EUR tytułem kary umownej.

W związku z powyższymi ustaleniami KNF stwierdziła, iż Strona nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnej powstałej najpóźniej w dniu 6 marca 2018 r. o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej [...], zmienionej następnie aneksem z dnia 31 stycznia 2018 r. oraz o utracie depozytu w wysokości 6,1 min EUR, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością finansową Spółki.

Organ podkreślił, że informacja ta spełniała również warunek precyzyjności, gdyż wskazywała na obiektywne okoliczności, tj. na przedmiot umowy, która nie została zrealizowana - nabycie portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim, jej wartość - ok. 24 mln EUR oraz wysokość grożącej kary umownej - ok. 6,1 mln EUR, a ich charakter w wystarczającym stopniu umożliwiał dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności na cenę instrumentów finansowych Strony. Spółka przekazując raporty w przedmiocie nabyć portfeli wierzytelności, którymi następnie zarządzała, w tym raport o zawarciu przedmiotowej umowy, nie przekazała jednak informacji wskazujących na brak realizacji powyższej umowy oraz utratę depozytu, co obrazowałoby faktyczne problemy finansowe Strony. Przedmiotowa informacja o braku realizacji ww. umowy oraz utracie depozytu nie została jednak podana do wiadomości publicznej, w związku z czym nie było możliwości rzeczywistego określenia zmiany ceny instrumentów finansowych Spółki, w związku z podaniem informacji poufnej do wiadomości publicznej.

Zdaniem organu, informacja o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności o wartości 2,7 mld zł, w szczególności wobec utraty depozytu w wysokości 6,1 mln EUR, miała charakter cenotwórczy, gdyż pokazywałaby, iż Spółka nie wywiązuje się z umów nabycia wierzytelności, których obsługa stanowi podstawową działalność Spółki i miałaby po ich podaniu do wiadomości publicznej prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych Strony. Informacja o braku realizacji ww. umowy oraz utracie depozytu spełniała zatem kryteria informacji poufnej.

Analizując przekazanie informacji poufnej pod kątem "niezwłoczności" podania ich do publicznej wiadomości, organ stwierdził, że nie została ona podana do wiadomości publicznej niezwłocznie po jej powstaniu. Informacja poufna powstała najpóźniej w dniu 6 marca 2018 r., tj. w pierwszym dniu, w którym pewnym było niezrealizowanie umowy przez [...]. Komisja wskazuje przy tym, iż Spółka wiedziała zarówno o zawarciu ww. umowy i jej pierwotnych warunkach realizacji, w tym terminie zapłaty ceny jak i o późniejszej zmianie warunków aneksem z dnia 31 stycznia 2018 r. Informacja o braku realizacji ww. umowy nabycia portfeli wierzytelności została przekazana inwestorom dopiero we wstępnym niezaudytowanym skonsolidowanym sprawozdaniu rocznym za 2017 r., opublikowanym w dniu 30 maja 2018 r.

W konsekwencji KNF stwierdziła, iż naruszenie dotyczące braku przekazania informacji poufnej powstałej najpóźniej w dniu 6 marca 2018 r. o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej [...] oraz o utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR, miało charakter rażący. Brak przekazania ww. informacji poufnej pozbawił bowiem inwestorów informacji wskazujących na problemy grupy kapitałowej [...], w tym Spółki, z wywiązywaniem się z zobowiązań, co mogło wskazywać na problemy finansowe grupy kapitałowej [...], w tym Spółki, a także na okoliczności związane z pogłębiającymi się problemami z płynnością. Ponadto rezygnacja przez spółkę zależną [...], której przedmiotem działalności jest windykacja wierzytelności, w tym portfeli wierzytelności w ramach zarządzania sekurytyzowanymi wierzytelnościami funduszy inwestycyjnych, z realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności (o której wcześniej poinformowała inwestorów) oraz akceptacja utraty depozytu w znacznej wysokości - 6,1 mln EUR wskazywały niewątpliwie na problemy finansowe grupy kapitałowej [...], w tym Spółki, w związku z brakiem środków finansowych na realizację przedmiotowej umowy.

W ocenie Komisji skutkiem powyższego było naruszenie interesu inwestorów poprzez umniejszenie możliwości podejmowania przez nich świadomych decyzji inwestycyjnych opartych o informację, której brakowało na rynku. Tym bardziej, że Spółka przekazała do publicznej wiadomości informację o zawarciu umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim (co miało dla rynku wydźwięk pozytywny), jednocześnie nie publikując informacji o braku realizacji ww. umowy nabycia portfeli wierzytelności i utracie depozytu, w kwocie wyższej niż pierwotnie wynikająca z zawartej umowy (co miało dla rynku wydźwięk negatywny). Powyższe może świadczyć o selektywności prowadzonej przez Spółkę polityki informacyjnej, w ramach której publikowane były te informacje o pozytywnym znaczeniu dla emitenta, zaś pomijane były te, które mogłyby mieć negatywny wpływ na ocenę wiarygodności finansowej Spółki. Opisany powyższej mechanizm w ocenie organu może również świadczyć, iż taka polityka informacyjna Spółki miała charakter intencjonalny.

Komisja podkreśliła, że doniosłość przedmiotowej informacji poufnej jest znaczna ze względu na okoliczność, że taka nieprawidłowość miała miejsce w okresie, w którym sytuacja finansowa Spółki i jej grupy kapitałowej stale się pogarszała, co m.in. przyczyniło się do problemów z płynnością, tj. kiedy szczególnie istotne było rzetelne i szczegółowe informowanie uczestników rynku, tak aby mogli uwzględniać przekazywane informacje w ocenie kondycji Spółki i podejmowanych decyzjach inwestycyjnych. Treść nieprzekazanej informacji poufnej mogła bowiem w istotny sposób wpłynąć na kształtowanie się kursu notowanych przez Spółkę instrumentów finansowych. Niepodanie zaś informacji poufnej do wiadomości publicznej ograniczało dostęp inwestorów do informacji dotyczących emitenta.

Zdaniem organu, o rażącym charakterze ww. naruszeń dodatkowo przesądza fakt, że w chwili ich dokonywania w Spółce nie nastąpiły żadne okoliczności uzasadniające brak publikacji informacji poufnych. W czasie naruszeń funkcjonowały bowiem organy Spółki oraz Zarząd Spółki publikował raporty dotyczące innych kwestii, a Spółka miała pełną świadomość zaistniałych zdarzeń związanych z brakiem realizacji umowy nabycia wierzytelności. W Spółce funkcjonowały również regulacje dotyczące polityki informacyjnej, przewidujące obowiązek identyfikacji, czy dana informacja spełnia przesłanki informacji poufnej oraz przekazywania takich informacji.

Kolejne naruszenia opisane w uzasadnieniu Decyzji miały związek z niewywiązywaniem się Strony z zobowiązań wynikających z emisji obligacji, a mianowicie KNF ustaliła, iż Strona 119-krotnie nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących 119 przypadków niewywiązania się w 2018 r. przez Spółkę z zobowiązań wynikających z wyemitowanych obligacji, polegających na nieterminowym wykupie obligacji, braku wykupu obligacji oraz braku zapłaty odsetek od obligacji, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki.

Organ wskazał, że informacje dotyczące 119 przypadków niewywiązania się przez Spółkę z zobowiązań wynikających z obligacji nie zostały podane do wiadomości publicznej. Spełniały również warunek precyzyjności wskazując na okoliczności, które wystąpiły, tj. na nieterminowy wykup obligacji, brak wykupu obligacji lub brak zapłaty odsetek od obligacji a także wartość zobowiązania, którego Spółka nie wykonała. Ponadto od 14 marca 2018 r., kiedy miał miejsce pierwszy przypadek opóźnienia w wykupie obligacji, a następnie od 21 marca 2018 r., kiedy Spółka nie dokonała wykupu obligacji i zaprzestała spełniać swoje zobowiązania wynikające z wyemitowanych przez nią obligacji oraz następnie od 13 kwietnia 2018r., kiedy Spółka przestała spłacać odsetki od wyemitowanych przez nią obligacji - przypadki braku realizacji zobowiązań z obligacji miały miejsce z częstotliwością co kilka dni, zaś od 18 kwietnia 2018 r. do 30 kwietnia 2018 r. (włącznie) przypadki braku wykupu obligacji oraz zapłaty odsetek od obligacji miały miejsce codziennie. Przedziały wartości zobowiązań, do których realizacji Spółka była zobligowana, wynosiły - od 5 605,49 zł (zapłata odsetek od obligacji serii [...] 28 kwietnia 2018 r.) - do 30 000 000 zł (wykup obligacji serii [...] 13 kwietnia 2018 r.).

Zdaniem Komisji, charakter przedmiotowych informacji oraz towarzyszące im okoliczności w wystarczającym stopniu umożliwiłyby dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności na cenę instrumentów finansowych Strony. Informacje o każdym z opisanych powyżej przypadków miały charakter cenotwórczy, albowiem w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na cenę instrumentów finansowych Strony. W szczególności informacje o każdym z ww. przypadków niewywiązywania się przez Spółkę z zobowiązań z wyemitowanych przez nią obligacji, gdyby były przekazywane w terminie i trybie właściwym dla informacji poufnych, pozwoliłyby uczestnikom rynku ocenić ich wpływ na wartość instrumentów finansowych Spółki, ponieważ wskazywałyby one jednoznacznie na pogłębiające się problemy z płynnością Spółki, a w konsekwencji na ryzyko jej utraty, zwłaszcza biorąc pod uwagę fakt, że naruszenie warunków emisji obligacji mogło stanowić podstawę do wystąpienia z żądaniem ich natychmiastowego wykupu.

Komisja zwróciła uwagę na fakt, że Zarząd Strony w dniu 30 kwietnia 2018 r. rozpoczął prace nad sporządzeniem dokumentacji związanej z restrukturyzacją, zaś w dniu 2 maja 2018 r. złożył wniosek o otwarcie przyspieszonego postępowania układowego, a regularne i terminowe przekazywanie informacji o niewywiązywaniu się przez Spółkę z terminów spłaty zobowiązań z obligacji pozwoliłoby inwestorom uwzględnić te informacje przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.

Zdaniem Komisji racjonalny inwestor po przekazaniu przez Stronę informacji o każdym przypadku niewywiązania się Spółki z zobowiązań wynikających z obligacji w trybie właściwym dla informacji poufnych uznałby ją za istotną w kontekście sytuacji finansowej Strony i mógłby wykorzystać tę informację przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Kreowana zaś przez politykę informacyjną Spółki rzeczywistość (raporty o pozyskaniu finansowania/przydziałach obligacji) mogła wprowadzać inwestorów w błąd dostarczając wrażenia jednoznacznego powodzenia działalności emisyjnej Spółki. Komisja podkreśliła przy tym fakt, że po dniu 14 marca 2018 r., kiedy Spółka opóźniła wykonywanie zobowiązań z obligacji, a następnie po dniu 21 marca 2018 r., tj. po dniu, w którym zaprzestała wykonywać zobowiązania wynikające z obligacji, Spółka wciąż emitowała kolejne serie obligacji - ostatnia emisja miała miejsce w dniu 4 kwietnia 2018 r. Brak podania do wiadomości publicznej informacji poufnych o niewywiązywaniu się Spółki z zobowiązań wynikających z obligacji mógł wpłynąć na decyzje inwestorów co do nabywania tych instrumentów finansowych.

W ocenie Komisji informacje w przedmiocie niewywiązywaniu się przez Spółkę w 2018 r. z zobowiązań wynikających z emisji obligacji były z perspektywy akcjonariuszy oraz obligatariuszy Spółki, w sytuacji finansowej, w której znajdowała się Spółka i jej grupa kapitałowa (ujemne kapitały własne, strata za 2017 r. w wysokości ok. 1,8 mld zł, niedopasowanie terminów zobowiązań do terminów uzyskiwania przychodów z aktywów), informacjami istotnymi. Informacje o 119 przypadkach niewywiązania się z zobowiązań nie zostały podane do wiadomości publicznej niezwłocznie po ich powstaniu. Raport zawierający informacje poufne nr 51/2018 z 26 kwietnia 2018 r., wskazujący na 58 przypadków niewywiązania się z zobowiązań z emisji obligacji, co do zasady nie spełniał wymogu "niezwłoczności", gdyż obejmował przypadki niewykonania zobowiązań wynikających z obligacji, które wystąpiły począwszy od 21 marca 2018 r. do 25 kwietnia 2018 r.

Komisja uznała, że Spółka niewłaściwie wypełniała swoje obowiązki informacyjne. Przekazanie przez Spółkę dopiero w dniu 26 kwietnia 2018 r. do wiadomości publicznej raportu nr [...] zawierającego informacje poufne o łącznej wartości nominalnej niewykupionych obligacji wg. stanu na dzień 25 kwietnia 2018 r., gdy już skala zadłużenia na dzień 31 marca 2018 r. wskazywała, że Spółka zaprzestała terminowego wykupywania obligacji, nie stanowiło wypełnienia ciążących na Spółce obowiązków. Spółka już po dniu 14 marca 2018 r. miła świadomość, że opóźni wykonywanie zobowiązań wynikających z obligacji, zaś po dniu 21 marca 2018 r. już wiedziała, że zaprzestała wykonywania zobowiązań wynikających z obligacji wyemitowanych przez Spółkę.

KNF zwróciła uwagę na niekonsekwencję w polityce informacyjnej Spółki dotyczącej publikacji informacji o emisjach obligacji. [...] bowiem decydując się na publikację zbiorczych informacji poufnych o emisjach obligacji – powinna była każdorazowo, w odniesieniu do poszczególnych emisji, oceniać pod kątem spełniania kryteriów informacji poufnej i niezwłocznie publikować informacje o braku realizacji zobowiązań z nich wynikających. Zarząd Spółki przekazywał zaś inwestorom jedynie informacje o pozytywnym wydźwięku tj. o pozyskaniu finansowania w drodze emisji obligacji lub przydziale obligacji, czy ich wykupie, świadczących o niezakłóconej niczym działalności Spółki (podczas gdy po Stronie Spółki występowały okoliczności będące niewypełnieniem zobowiązań wynikających z tych emisji).

Komisja wskazała, iż nie było jednocześnie jakichkolwiek przeciwskazań do zakwalifikowania informacji o braku realizacji zobowiązań wynikających z wyemitowanych obligacji, jako informacji poufnych, w związku z czym KNF uznała, iż naruszenia polegające na 119- krotnym niewykonaniu obowiązku informacyjnego z art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR w zakresie przekazania informacji poufnych o niewywiązaniu się przez Spółkę w 2018 r. z zobowiązań wynikających z emisji obligacji, miały charakter rażący.

Organ wskazał, ze doniosłość informacji poufnych o niewywiązywaniu się Spółki z zobowiązań wynikających z emisji obligacji jest znaczna, ze względu na fakt, że wszystkie nieprawidłowości miały miejsce w okresie, w którym sytuacja finansowa Spółki stale się pogarszała co doprowadziło do sytuacji zagrożenia jej wypłacalności, a następnie do niewypłacalności Spółki, tj. kiedy szczególnie istotne było rzetelne i szczegółowe informowanie uczestników rynku, tak aby mogli uwzględniać przekazywane informacje w ocenie kondycji spółki i podejmowanych decyzjach inwestycyjnych. Treść nieprzekazanych informacji poufnych mogła w istotny sposób wpłynąć na kształtowanie się kursu notowanych przez Spółkę instrumentów finansowych. Niepodawanie zaś informacji poufnych do wiadomości publicznej ograniczało dostęp inwestorów do informacji dotyczących Spółki jako emitenta.

Organ zauważył, że pogłębianie się złej sytuacji finansowej spółki przejawiało się w niewywiązywaniu się w 2018 r. z obowiązków wynikających z wyemitowanych obligacji (także tych wyemitowanych przez Spółkę w ramach oferty publicznej), co wskazywało na utratę płynności przez Spółkę, a następnie w próbie jej restrukturyzacji. Brak podania do wiadomości publicznej informacji poufnych o przypadkach niewywiązywania się z zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji nie pozwolił inwestorom uwzględnić tych informacji przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.

Organ podkreślił, że wykonanie obowiązków publikacji informacji poufnych o niewywiązywaniu się z zobowiązań wynikających z emisji obligacji było zależne jedynie od decyzji Zarządu Spółki. Do połowy marca 2018 r. Spółka terminowo regulowała zobowiązania wynikające wprost z wyemitowanych przez nią dłużnych papierów wartościowych. Po dniu 14 marca 2018 r. Spółka wiedziała, że nie reguluje terminowo zobowiązań wynikających z obligacji oraz że wpływają do niej kolejne żądania wykupów obligacji. Poprzedni Zarząd Spółki nie przekazał powyższych informacji do wiadomości publicznej. Informacje o niewywiązywaniu się z zobowiązań wynikających z obligacji zostały podane do wiadomości publicznej dopiero po zmianie składu Zarządu, co nastąpiło w drugiej połowie kwietnia 2018 r. (publikacja raportu nr [...] z 26 kwietnia 2018 r.).

Za szczególnie naganny Komisja uznała fakt, że Spółka po dniu 21 marca 2018 r., tj. po dniu, w którym Spółka zaprzestała wykonywać zobowiązania wynikające z obligacji wciąż emitowała kolejne serie obligacji - łącznie 15 serii obligacji prywatnych na łączną kwotę 63 659 197 zł (ostatnia emisja miała miejsce w dniu 4 kwietnia 2018 r., kiedy skala zadłużenia względem obligatariuszy z powodu niewykupienia obligacji bądź braku zapłaty odsetek wynosiła już ponad 8 mln zł). Fakt, że Spółka nie podawała do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących problemów Spółki w wykonywaniu zobowiązań wynikających z emisji obligacji niezwłocznie po ich wystąpieniu, tj. począwszy od 14 marca 2018 r., w takiej sytuacji Komisja uznała za szczególnie rażący.

Organ zwrócił przy tym uwagę na okoliczność podania do wiadomości publicznej w dniu 3 kwietnia 2018 r. raportu zawierającego informacje poufne nr [...] ("Wykup obligacji"), w którym Spółka poinformowała, że od 2 stycznia 2018r. do momentu opublikowania raportu (tj. 3 kwietnia 2018 r.) dokonane zostały wykupy obligacji wyemitowanych w trybie ofert prywatnych o łącznej wartości nominalnej równej 197 194 650 zł. Spółka poinformowała jednak tylko o dokonywanych wykupach w tym okresie, w którym miały miejsce już przypadki braku wykupów obligacji. Spółka zatem wybiórczo informowała uczestników rynku przekazując powyższy raport w przedmiocie wykupów obligacji i przedstawiła uczestnikom rynku zniekształcony obraz swojej sytuacji finansowej, ponieważ podkreślała wyłącznie spłaty zobowiązań pomijając fakt niewywiązywania się z zobowiązań przez Spółkę, co sprawiało wrażenie, że we wspomnianym okresie Spółka wywiązuje się ze wszystkich zobowiązań, a zatem również tych względem obligatariuszy, ponieważ Spółka publikowała w zakresie obligacji informacje o pozytywnym dla niej wydźwięku.

Tymczasem racjonalni inwestorzy, gdyby uzyskali niezwłocznie informacje, że od połowy marca 2018 r. występują po stronie Spółki problemy z płatnościami wynikającymi z emisji obligacji, mogliby wykorzystać takie informacje podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych, zaś brak ich terminowego ujawnienia pozbawił takich możliwości.

W ocenie Komisji skutkiem powyższego było naruszenie interesu inwestorów poprzez umniejszenie możliwości podejmowania przez nich świadomych decyzji inwestycyjnych w oparciu o informacje, których brakowało na rynku. Brak podania do wiadomości publicznej informacji poufnych o niewywiązywaniu się Spółki z zobowiązań wynikających z obligacji mógł wpłynąć na decyzje inwestorów z rynku publicznego, ale też inwestorów nabywających obligacje w ramach ofert prywatnych (Spółka emitowała obligacje w trybie ofert prywatnych do dnia 4 kwietnia 2018 r.). Dodatkowo o rażącym charakterze naruszeń przesądza zdaniem organu fakt, że w chwili dokonywania naruszeń w Spółce nie nastąpiły żadne okoliczności uzasadniające brak publikacji informacji poufnych. W czasie dokonywania naruszeń funkcjonowały bowiem organy Spółki oraz Zarząd Spółki publikował raporty dotyczące innych kwestii, a żądania wykupu obligacji docierały do organów Spółki.

W dalszej części uzasadnienia Decyzji KNF wskazała jakie organ podjął czynności w toku postępowania zainicjowanego wnioskiem o ponowne rozpoznanie sprawy, a w szczególności:

- załączył do akt wyciągi z jednostkowego sprawozdania finansowego za rok obrotowy 2020 zakończony w dniu 31 grudnia 2020 r. oraz skonsolidowanego sprawozdania finansowego za rok obrotowy 2020 zakończony w dniu 31 grudnia 2020 r. celem ustalenia aktualnej sytuacji finansowej Strony;

- pozyskał od Strony aneks zawarty pomiędzy [...] oraz [...] z dnia 31 stycznia 2018 r., na mocy którego nastąpiło przesunięcie terminu wykonania umowy z dnia 15 stycznia 2018 r., dotyczącej nabycia wierzytelności na rynku hiszpańskim, z dnia 31 stycznia 2018 r. na dzień 5 marca 2018 r. W wyniku pozyskania ww., dokumentu oraz zeznań Strony z dnia 21 lipca 2018 r. uzupełniono stan faktyczny sprawy oraz zmianie uległ termin powstania informacji poufnej o braku wywiązania się z umowy z dnia 15 stycznia 2018 r. i o utracie depozytu w. wysokości 6,1 mln EUR;

- pozyskał przedterminowe żądanie wykupu obligacji serii [...] w zakresie nominału 2,78 mln zł złożone przez TU Europa S.A. w Spółce w dniu 25 kwietnia 2018 r. W wyniku pozyskania powyższego dokumentu uzupełniono stan faktyczny sprawy oraz ustalono, iż informacja o braku wykupu ww. opisanej obligacji na skutek przedterminowego żądania nie stanowiła naruszenia obowiązków informacyjnych przez Spółkę jako emitenta. W konsekwencji zaistniała konieczność uchylenia Decyzji i umorzenia postępowania w tym zakresie.

W pozostałym zakresie Komisja uznała, iż brak jest podstaw do odstąpienia od nałożenia na Stronę administracyjnej kary pieniężnej.

Odnosząc się do wniosku pełnomocnika Strony z dnia 12 listopada 2019 r. o dopuszczenie z urzędu i przeprowadzenie dowodów z opinii biegłego w zakresie, w jakim w tej sprawie wymagane są wiadomości specjalne, Komisja stwierdziła, że organ nadzoru posiada specjalistyczną wiedzę pozwalającą na samodzielne dokonanie oceny, co do wystąpienia naruszeń objętych niniejszym postępowaniem. Stosowanie sankcji na podstawie art. 96 ustawy o ofercie w związku z naruszeniami obowiązków informacyjnych emitentów stanowi jedno z zadań Komisji, która jest organem wyspecjalizowanym oraz posiadającym doświadczenie w sprawowaniu nadzoru nad wykonywaniem obowiązków informacyjnych przez emitentów, w tym związanych z prawidłowym podawaniem do wiadomości publicznej informacji poufnych. Powyższe oraz wysoko specjalistyczna wiedza Urzędu KNF uzasadniają twierdzenie, że organ nadzoru był w stanie samodzielnie ocenić okoliczności faktyczne sprawy i nie zachodziła konieczność powołania biegłego posiadającego wiadomości specjalne w jakimkolwiek zakresie objętym postępowaniem.

Ponadto Komisja odniosła się do zarzutów stawianych przez Stronę, wskazując które fakty po ich weryfikacji wpłynęły na zmianę decyzji oraz szczegółowo uzasadniła zasadność i wysokość wymierzonych kar pieniężnych, a także uzasadniła przesłanki umorzenia postępowania, w części dotyczącej nałożenia na [...] kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust.1i ustawy o ofercie, w związku z podejrzeniem naruszenia obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR, w związku z brakiem wykonania obowiązku równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnej o przypadku braku wykupu w 2018 r. serii obligacji [...] w zakresie nominału 2,78 mln zł.

Nie zgadzając się z powyższą decyzją, Spółka wniosła skargę do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie, zarzucając :

1. błędne dokonanie wykładni lub niewłaściwe zastosowanie następujących przepisów prawa materialnego, które to naruszenia miały istotny wpływ na wynik sprawy:

a) Decyzję oparto o nieprawidłowe rozumienie art. 17 Rozporządzenia MAR, przyjmujące, że brak informacji o niektórych parametrach emisji obligacji Spółki stanowi naruszenie obowiązku publikowania kompletnych informacji poufnych (Zarzut 1),

b) Decyzję oparto o nieprawidłowe rozumienie art. 7 ust. 1 Rozporządzenia MAR, przyjmujące założenie, że informacja o opcjach PUT lub o wysokości oprocentowania, w warunkach emisji obligacji Spółki stanowi informację poufną lub przesądza o istnieniu informacji poufnej (Zarzut 2);

2. naruszenie art. 6 k.p.a. wynikające z wadliwego rozszerzenia przedmiotu postępowania administracyjnego w jego trakcie poprzez wydanie dwóch postanowień o rozszerzeniu przedmiotu postępowania bez podstawy prawnej ku temu (Zarzut 3);

3. naruszenie art. 12 § 1 i 35 § 3 w zw. z art. 37 § 1 pkt 2 k.p.a. poprzez przewlekłe prowadzenie postępowania administracyjnego (Zarzut 4);

4. naruszenie art. 10 k.p.a. oraz art. 7 i 77 k.p.a. poprzez pominięcie wielu wniosków dowodowych Strony, co doprowadziło do tego, że stan faktyczny nie został ustalony ani wszechstronnie rozważony i co miało istotny wpływ na wynik sprawy (Zarzut 5);

5. naruszenie art. 96 ust. 1i u.o.p. i art. 96 ust. 1h pkt 1 u.o.p. poprzez uznanie, że działania Spółki rażąco naruszały przepisy u.o.p. i art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR (Zarzut 6);

6. naruszenie art. 107 § 3 k.p.a. poprzez wybiórcze uzasadnienie wysokości kary prowadzące do arbitralności uznania Komisji przy wyznaczaniu wysokości kary (Zarzut 7);

7. naruszenie art. 97 § 1 pkt 4 k.p.a. poprzez brak zawieszenia postępowania administracyjnego z uwagi na wystąpienie zagadnienia wstępnego (Zarzut 8).

W oparciu o tak postawione zarzuty Skarżąca wniosła o:

1) uchylenie Decyzji w części orzekającej o nałożeniu na [...] kar pieniężnych (pkt 1.2.a-c rozstrzygnięcia), z uwagi na naruszenie następujących przepisów prawa materialnego, które miało wpływ na wynik sprawy:

a) Decyzję oparto o nieprawidłowe rozumienie art. 17 Rozporządzenia MAR, przyjmujące że brak informacji o niektórych parametrach emisji obligacji Spółki stanowi naruszenie obowiązku publikowania kompletnych informacji poufnych;

b) Decyzję oparto o nieprawidłowe rozumienie art. 7 ust. 1 Rozporządzenia MAR, przyjmujące założenie, że informacja o opcjach PUT lub o wysokości oprocentowania, w warunkach emisji obligacji Spółki stanowi informację poufną lub przesądza o istnieniu informacji poufnej;

2) uchylenie Decyzji w części orzekającej o nałożeniu na [...] kar pieniężnych (pkt I.2.a-c rozstrzygnięcia), z uwagi na naruszenie następujących przepisów postępowania, które miało lub mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy: a) art. 6 k.p.a. wynikające z wadliwego rozszerzenia przedmiotu postępowania administracyjnego w jego trakcie poprzez wydanie dwóch postanowień o rozszerzeniu przedmiotu postępowania bez podstawy prawnej ku temu;

b) art. 12 § 1 i 35 § 3 w zw. z art. 37 § 1 pkt 2 k.p.a. poprzez przewlekłe prowadzenie postępowania administracyjnego;

c) art. 10 k.p.a. oraz art. 7 i 77 k.p.a. poprzez pominięcie wielu wniosków dowodowych Strony, co doprowadziło do tego, że stan faktyczny nie został ustalony ani wszechstronnie rozważony i co miało istotny wpływ na wynik sprawy;

d) art. 96 ust. 1i u.o.p. i art. 96 ust. 1h pkt 1 u.o.p. poprzez uznanie, że działania Spółki rażąco naruszały przepisy u.o.p. i art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR;

e) art. 107 § 3 k.p.a. poprzez wybiórcze uzasadnienie wysokości kary prowadzące do arbitralności uznania Komisji przy wyznaczaniu wysokości kary;

f) art. 97 § 1 pkt 4 k.p.a. poprzez brak zawieszenia postępowania administracyjnego z uwagi na wystąpienie zagadnienia wstępnego.

W uzasadnieniu Skarżąca podkreśliła nieprawidłową interpretację organu przepisów Rozporządzenia MAR i w konsekwencji uznania niektórych informacji przekazywanych uczestnikom rynku kapitałowego przez Skarżącą za poufne, a stwierdzone zaniechania w tym zakresie za rażące. W dalszej części uzasadnienia Skarżąca przedstawiła szczegółową argumentację na poparcie podniesionych w skardze zarzutów.

W odpowiedzi na skargę organ podtrzymał swoje dotychczasowe stanowisko w sprawie i wniósł o oddalenie skargi.

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje:

Zgodnie z art. 1 § 1 ustawy z dnia 25 lipca 2002 r. – Prawo o ustroju sądów administracyjnych (Dz. U. 2019 poz. 2167 ze zm.), sądy administracyjne sprawują wymiar sprawiedliwości przez kontrolę działalności administracji publicznej, przy czym w świetle paragrafu drugiego powołanego wyżej artykułu kontrola ta sprawowana jest pod względem zgodności z prawem, jeżeli ustawy nie stanowią inaczej. Innymi słowy, wchodzi tutaj w grę kontrola aktów lub czynności z zakresu administracji publicznej dokonywana pod względem ich zgodności z prawem materialnym i przepisami procesowymi, nie zaś według kryteriów odnoszących się do słuszności rozstrzygnięcia.

Z kolei zgodnie z art. 145 § 1 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz.U. z 2022 r. poz. 329 ze zm., dalej "p.p.s.a.") Sąd zobligowany jest do uchylenia decyzji bądź postanowienia lub stwierdzenia ich nieważności, ewentualnie niezgodności z prawem, gdy dotknięte są one naruszeniem prawa materialnego, które miało wpływ na wynik sprawy, naruszeniem prawa dającym podstawę do wznowienia postępowania, innym naruszeniem przepisów postępowania, jeśli miało ono istotny wpływ na wynik sprawy, lub zachodzą przyczyny stwierdzenia nieważności decyzji wymienione w art. 156 k.p.a. lub innych przepisach. Nie jest przy tym związany zarzutami i wnioskami skargi (art. 134 p.p.s.a.).

Dokonując kontroli w wyżej zakreślonych granicach Sąd stwierdził, że skarga nie zasługuje na uwzględnienie, albowiem zaskarżona decyzja jak również decyzja ją poprzedzająca nie naruszają prawa w stopniu mogącym mieć wpływ na treść rozstrzygnięcia.

W działaniu organu rozstrzygającego w niniejszej sprawie Sąd nie dopatrzył się nieprawidłowości, zarówno, gdy idzie o ustalenie stanu faktycznego sprawy, jak i o zastosowanie do jego oceny przepisów prawa. Wyjaśnione zostały motywy podjętego rozstrzygnięcia, a przytoczona na ten temat argumentacja jest wyczerpująca.

Przedmiotem skargi jest decyzja KNF w części nakładającej na Skarżącą kary pieniężne wobec stwierdzenia rażącego naruszenia przez Skarżącą obowiązków informacyjnych

W pierwszej kolejności należy zauważyć, że poczynione przez organy ustalenia faktyczne znajdują uzasadnienie w zebranym materiale dowodowym. Materiał dowodowy został w toku postępowania administracyjnego zgromadzony, rozpatrzony i oceniony w sposób wyczerpujący. Ponadto ten materiał dowodowy był znany stronom postępowania. Należy w tym miejscu podkreślić, że Sąd administracyjny nie dokonuje ustaleń faktycznych w zakresie objętym sprawą administracyjną. Sąd ten bada, czy ustalenia faktyczne dokonane przez organy administracji publicznej, których decyzje zostały zaskarżone, odpowiadają prawu (wyr. NSA z dnia 23 stycznia 2007 r., II FSK 72/06, ONSAiWSA 2008, nr 2, poz. 31).

W przedmiotowej sprawie Sąd przyjął za podstawę rozstrzygnięcia ustalenia faktyczne poczynione przez organ, albowiem stan faktyczny, wbrew stanowisku strony skarżącej, został ustalony z zachowaniem reguł procedury administracyjnej.

Tym samym ustalony w postępowaniu administracyjnym stan faktyczny stał się stanem faktycznym przyjętym przez Sąd (por. uchwała NSA z 15 lutego 2010 r., sygn. akt II FPS 8/09), co pozwala na ocenę prawidłowości zastosowania przez organy w przedmiotowej sprawie przepisów prawa materialnego.

Podstawę materialnoprawną zaskarżonej decyzji stanowi art. 96 ust. 1i ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2021 r. poz. 1983.), dalej: "ustawa o ofercie", zgodnie z którym nałożono na Skarżącą wskazane na wstępie kary pieniężne, w związku z naruszeniem obowiązków informacyjnych określonych w art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125AVE i 2004/72AVE (Dz.Urz. UE L 173 z 12 czerwca 2014 r., t. 57, s. 1 z późn. zm., dalej: "Rozporządzenie MAR").

Skarżąca przede wszystkim kwestionuje ustalenia organu w zakresie, w jakim KNF uznał wskazane informacje za poufne, wskazując w swojej argumentacji na nieprawidłową interpretację ww. przepisów Rozporządzenia MAR.

Sąd podziela stanowisko organu, iż kary wymierzone w pkt I ppkt 1-3 skarżonej decyzji zostały wymierzone za nieprzekazanie informacji poufnych, w rozumieniu przepisów Rozporządzenia MAR, gdyż zawierają niezbędne do tego przesłanki.

Zgodnie z art. 7 ust. 1 lit. a Rozporządzenia MAR, informacje poufne obejmują określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych.

Według art. 7 ust. 2 Rozporządzenia MAR, informacje uznaje się za określone w sposób precyzyjny, jeżeli wskazują one na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji. W związku z tym w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia.

Stosownie do art. 7 ust. 4 Rozporządzenia MAR, informacje, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych, instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji, oznaczają informacje, które racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych.

Z kolei zgodnie z art. 17 ust. 1 Rozporządzenia MAR emitent podaje niezwłocznie do wiadomości publicznej informacje poufne bezpośrednio go dotyczące. Emitent zapewnia podanie informacji poufnych do wiadomości publicznej w sposób umożliwiający szybki dostęp oraz pełną, prawidłową i terminową ocenę informacji przez opinię publiczną oraz w stosownych przypadkach w urzędowo ustanowionym systemie, o którym mowa w art. 21 Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2004/109/UE 26. Emitent nie może łączyć podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej z reklamowaniem własnej działalności. Emitent zamieszcza i utrzymuje na swojej stronie internetowej wszelkie informacje poufne, które jest zobowiązany podać do wiadomości publicznej, przez okres co najmniej pięciu lat.

Skarżąca dopuściła się wielokrotnego nienależytego wykonania obowiązków informacyjnych określonych w art. 17 ust. 1, w z w. z art. 7 Rozporządzenia MAR, ponieważ przekazała do wiadomości publicznej informacje poufne o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych przeprowadzonych przez Spółkę w latach 2017-2018 (w okresie od dnia 6 maja 2017r. do dnia 4 kwietnia 2018r.) zawierające niekompletne informacje o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali rzetelnych informacji w zakresie poziomu i struktury zobowiązań Spółki z tytułu emisji jej obligacji.

W ocenie Sądu Komisja prawidłowo uznała, że informacja o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz o wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, spełniała wymogi uznania za informację poufną w rozumieniu Rozporządzenia MAR, a w konsekwencji powinna zostać przekazana do wiadomości publicznej. Prowadzona zaś przez Spółkę po dniu 6 maja 2017 r. polityka informacyjna polegająca na informowaniu, w trybie art. 17 ust. 1 Rozporządzenia MAR, o przydziałach obligacji głównie poprzez prezentowanie łącznej wartości nominalnej obligacji przydzielonych w okresie, za który podawała informacje, bez wskazywania istotnych warunków emisji obligacji skutkowała przekazaniem niekompletnej informacji poufnej. Dopiero wraz z publikacją sprawozdań rocznych za 2017 r. w dniu 3 lipca 2018 r. (również we wstępnym niezaudytowanym skonsolidowanym sprawozdaniu rocznym za 2017 r., opublikowanym 30 maja 2018 r.), Spółka po raz pierwszy poinformowała swoich interesariuszy o fakcie emisji po dniu 1 stycznia 2017 r., obligacji zawierających opcję przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcja PUT) oraz skali zobowiązań wynikających z tych obligacji.

Niewątpliwie Spółka przekazując raporty w przedmiocie pozyskania finansowania (przydziału) obligacji nie przekazywała kompletnych informacji wskazujących na poziom i strukturę zobowiązań Spółki wynikającą z warunków emisji, których realizacja mogła przyczynić się do utraty płynności Spółki poprzez niedopasowanie terminów realizacji zobowiązań, wynikających choćby z realizacji przez obligatariuszy opcji PUT do spodziewanych wpływów z posiadanych przez Spółkę aktywów. Przekazując jedynie informacje o łącznej wartości nominalnej przydzielonych obligacji wyemitowanych przez Spółkę i jej grupę kapitałową, Spółka przedstawiała uczestnikom rynku niepełny obraz swojej sytuacji finansowej nie wykazując rzeczywistej ekspozycji na zobowiązania, a także ryzyko wynikających z tej ekspozycji (np. bezwarunkowość opcji PUT). Tymczasem informacje o istotnych warunkach emisji pokazywałyby, że Spółka zaciągała kolejne zobowiązania z niestandardowymi dla siebie warunkami oprocentowania oraz z krótkimi terminami wykupu, co z kolei wskazywałoby na rosnące potrzeby pozyskiwania finansowania działalności Spółki, a także realne zwiększenie zobowiązań Spółki. Sposób podawania informacji przez Spółkę mógł wywołać wrażenie, że skala narastających zobowiązań Strony, w szczególności w kontekście terminów realizacji zobowiązań, o których Spółka nie przekazywała informacji inwestorom, nie stanowi zagrożenia dla płynności Spółki w przyszłości.

Ponadto informacje o istotnych warunkach emisji, w tym o zawarciu opcji PUT oraz oprocentowaniu istotnie przewyższającym oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, miały cenotwórczy charakter, gdyż pokazywały faktyczny poziom i strukturę zobowiązań Spółki z tytułu emisji takich obligacji, co miałoby - po ich podaniu do wiadomości publicznej - prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych Strony. Przekazanie niekompletnych informacji poufnych o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych, bez podania ww. elementów nie pozwalało inwestorom dokonać faktycznej oceny sytuacji gospodarczej, majątkowej i finansowej Strony w momentach publikacji informacji o wartościach nominalnych obligacji wyemitowanych w danych okresach, niezależnie od tego, że uzyskali informację o nominalnej wartości wszystkich dokonywanych przez Stronę emisji.

Podobna sytuacja ma miejsce w związku nieprzekazaniem do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących 119 przypadków niewywiązania się przez Spółkę w 2018 r. z zobowiązań wynikających z emisji obligacji, polegających na nieterminowym ich wykupie lub braku wykupu obligacji oraz braku zapłaty odsetek od tych obligacji, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością finansową Spółki. Należy przy tym szczególnie zwrócić uwagę na fakt, iż Spółka po dniu 21 marca 2018 r., tj. po dniu, w którym przestała wykonywać zobowiązania wynikające z obligacji, wciąż emitowała kolejne serie obligacji - łącznie 15 serii obligacji prywatnych na łączną kwotę 63 659 197 zł (ostatnia emisja miała miejsce w dniu 4 kwietnia 2018 r., kiedy skala zadłużenia względem obligatariuszy z powodu niewykupienia obligacji bądź braku zapłaty odsetek wynosiła już ponad 8 mln zł).

Ponadto Spółka nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnej powstałej najpóźniej w dniu 6 marca 2018 r. o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku hiszpańskim zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej [...] oraz o utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością finansową Spółki.

Zdaniem Sądu, także w tym przypadku zasadnie organ przyjął, że charakter przedmiotowych informacji oraz towarzyszące im okoliczności w wystarczającym stopniu umożliwiały dokonanie oceny ich potencjalnego wpływu na ocenę sytuacji finansowej Skarżącej, gdyż miały charakter cenotwórczy. W przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby one bowiem z dużym prawdopodobieństwem znaczący wpływ na cenę instrumentów finansowych Spółki, przy uwzględnieniu racjonalnych reakcji inwestorów na podobne informacje.

Tych wszystkich informacji zabrakło inwestorom, gdyż wbrew obowiązującym zasadom nie zostały one przekazane w terminach przewidzianych przepisami prawa.

W chwili dokonania przez Spółkę naruszenia prawa, obowiązana była, jako emitent, do wypełniania obowiązków informacyjnych związanych z publikowaniem informacji poufnych, na podstawie Rozporządzenia MAR.

Sąd nie znajduje podstaw do zakwestionowania stanowiska organu, że Spółka nie wykonała obowiązku informacyjnego, wyrażonego w art. 17 ust. 1, w zw. z art. 7 Rozporządzenia MAR. Okoliczności niniejszej sprawy pozwoliły bowiem na nie budzącą wątpliwości ocenę co do braku niezwłocznego przekazania do wiadomości publicznej ww. informacji poufnych, bezpośrednio dotyczących funkcjonowania Spółki na rynku kapitałowym, z czego organy zarządzające Spółki zdawały sobie sprawę, gdyż jak wynika z materiału dowodowego sprawy, posiadały wystarczającą w tym zakresie wiedzę.

W tych okolicznościach sprawy, opisane naruszenia obowiązków informacyjnych przez Spółkę organ uznał za rażące, które to stanowisko Sąd podziela.

Na taką kwalifikację zachowań Spółki ma niewątpliwie wpływ waga i znaczenie takich informacji dla uczestników rynku kapitałowego, a także ilość stwierdzonych naruszeń obowiązków informacyjnych oraz ich cenotwórczy charakter. Dostarczają one szczegółowych danych finansowych i informacji na temat emitenta (Spółki), przebiegu i wyników jego działalności, a także zawierają dane dla oceny skutków podejmowanych przez niego decyzji i otoczenia biznesowego, które są konieczne inwestorom przy podejmowaniu przez nich decyzji gospodarczych. Umożliwiają bowiem prognozowanie przyszłej sytuacji finansowej Spółki i możliwości dalszego jej rozwoju. Takie informacje ilustrują także sposób, w jaki organy Spółki zarządzają nią oraz powierzonymi jej zasobami finansowymi, czego w szczególności dotyczą informacje poufne. Realizacja obowiązków informacyjnych w tym zakresie pozwala na identyfikację możliwych zagrożeń i poniesienia strat, jak i osiągnięcia potencjalnych zysków, przez co mają one bezpośredni wpływ na zachowania inwestorów na rynku. Uzupełniają one przy tym całościowy obraz emitenta i są dla uczestników rynku dodatkowym źródłem danych na temat jego kondycji finansowej, umożliwiającym podejmowanie szybkich i w pełni świadomych decyzji inwestycyjnych.

Tymczasem, na skutek braku działań Spółki, takich istotnych informacji w ww. zakresie zabrakło inwestorom, którzy - niezależnie od stanu posiadania obligacji Spółki i statusu, powinni mieć zapewniony powszechny i równy dostęp do informacji dotyczących wszystkich istotnych aspektów finansowych działań Spółki, w tym wyemitowanych przez nią papierów wartościowych. Brak przekazania do wiadomości inwestorów takich informacji spowodowało zachwianie fundamentalnych zasad, na których oparty jest obrót papierami wartościowymi na rynku regulowanym, tj. równego dostępu inwestorów do informacji oraz zasady transparentności.

Podkreślenia wymaga, iż normy prawa regulujące publiczny obrót papierami wartościowymi mają na celu ochronę zasady transparentności (przejrzystości) rynku kapitałowego. W tym celu ustawodawca nakłada na emitentów obowiązki informacyjne służące realizacji tej zasady. Zasadę tę wyznaczają dwa podstawowe wymogi, tj. informowanie uczestników rynku kapitałowego przez emitentów oraz równy (niedyskryminujący nikogo) dostęp do informacji. Zasada ta ma istotne znaczenia praktyczne i prawne. Rynek kapitałowy jest bowiem szczególnie wrażliwy na informacje dotyczące instrumentów finansowych, wpływających na podejmowane przez inwestorów decyzje. Treść informacji podawanych przez emitentów może wszak wpływać na aktualny lub przyszły kurs rynkowy papierów wartościowych. (wyroki WSA w Warszawie: prawomocny z 27 lutego 2018 r., sygn. akt VI SA/Wa 1867/17 i nieprawomocny z 19 listopada 2020 r. sygn. akt VI SA/Wa 148/20).

W analizowanym przypadku działania Spółki stanowiły zatem naruszenia rażące, istotnie godzące w prawa i interesy uczestników rynku kapitałowego, co w przekonujący dla Sądu sposób wykazał organ.

Zdaniem Sądu, postępowanie w rozpoznawanej sprawie również zostało przeprowadzone zgodnie z przepisami prawa. Zebrany materiał dowodowy został oceniony w sposób prawidłowy, wyciągnięto z niego logiczne wnioski, które znalazły się w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji. Nie zostały naruszone prawa strony, która brała aktywny udział w postępowaniu. Wbrew stanowisku Skarżącej, była ona informowana zarówno o podstawie prawnej prowadzonego postępowania, jak również o jego przedmiocie, w postanowieniu z dnia 6 lipca 2018 r. oraz 15 stycznia 2019 r. Rozszerzenie przedmiotu przedmiotowego postępowania nie miało wpływu na możliwość czynnego w nim udziału Strony, w związku z czym nie mogło stanowić istotnego naruszenia art. 6 k.p.a., mając zwłaszcza na uwadze, że przypadku postępowań sankcyjnych z zakresu nadzoru nad rynkiem kapitałowym wszczęcie postępowania następuje na podstawie postanowienia wydanego przez Przewodniczącego KNF, który w tym zakresie wykonuje uprawnienia KNF (art. 13 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym).

Sąd podziela stanowisko organu, iż powyższa regulacja stanowi lex specialis wobec treści art. 61 ust. 4 k.p.a., z którego wynika, iż wszczęcie postępowania, niezależnie z urzędu, czy na wniosek, nie wymaga wydania odrębnego aktu, a jedynie zawiadomienia podmiotów mających status strony. Sąd podziela przy tym pogląd prawny wyrażony w wyroku Naczelnego Sądu Administracyjnego z dnia 6 grudnia 2018 r. (sygn. akt: II GSK 4535/16), co do zakresu związania KNF wydanym przez siebie postanowieniem procesowym w trakcie prowadzonego postępowania.

Sąd nie podzielił także zarzutów skargi dotyczących wysokości nałożonej na Skarżącą kary pieniężnej. Zastosowanie sankcji w postaci trzech kar pieniężnych za stwierdzone trzy rodzaje naruszeń obowiązków informacyjnych stanowi adekwatny środek oddziaływania w stosunku do stwierdzonych w toku postępowania nieprawidłowości przy uwzględnieniu zarówno maksymalnego wymiaru kary, okoliczności naruszenia, ich wagi i częstotliwości, jak i sytuacji finansowej Skarżącej.

Wskazać należy, że kara w postaci sankcji administracyjnej, co do zasady ma mieć wymiar represyjny w celu przeciwdziałania praktykom naruszającym prawo w celu przeciwdziałania szkodom wynikającym braku wypełniania przez emitenta obowiązków informacyjnych. Skutkiem naruszenia prawa jest uniemożliwienie rzetelnej wyceny instrumentu finansowego przez inwestorów, co może prowadzić do poważnych szkód majątkowych.

W ocenie Sądu, przy wymierzaniu kary pieniężnej, Komisja przeanalizowała prawidłowo wymagane okoliczności, takie jak: wagę naruszenia, czas jego trwania; przyczyny naruszenia; sytuację finansową podmiotu, na który nakładana jest kara; brak możliwości ustalenia korzyści Skarżącej, współpraca podmiotu dopuszczającego się naruszenia z Komisją podczas wyjaśniania okoliczności tego naruszenia, jej trudną sytuację finansową, czy też brak uprzednich naruszeń przepisów.

Organ zasadnie, w ocenie Sądu uznał, że przyczyną naruszenia była co najmniej nienależyta staranność Strony, jako emitenta, który nie przekazał uczestnikom rynku kapitałowego w terminie wymaganych prawem określonych informacji poufnych. Przy wymiarze kary dostatecznie wyważono wszystkie te okoliczności. Wskazać przy tym należy, że obowiązujące przepisy nie przewidują w tym zakresie taryfikatora, umożliwiającego swego rodzaju wycenę poszczególnych zachowań karanego podmiotu składających się na sankcjonowane naruszenie. Przepisy przewidują karę maksymalną, a zadaniem organu jest dokonanie - w tak wyznaczonych granicach - niezbędnej jej indywidualizacji przez odniesienie wysokości kary do konkretnej sytuacji jaka zaistniała w danej sprawie.

W okolicznościach rozpoznawanej sprawy nie zasługuje na uwzględnienie także zarzut naruszenia prawa do czynnego udziału Skarżącej w postępowaniu poprzez oddalenie jej wniosków dowodowych, gdyż przywołane przez nią pismo z dnia 16 maja 2019 r. nie zawiera opisanych w skardze stricte wniosków dowodowych, zaś na etapie wydawania decyzji Komisja dysponowała już materiałem dowodowym w wnioskowanym przez Skarżącą zakresie, o czym świadczy uwzględnienie tych okoliczności, w szczególności sytuacji finansowej Skarżącej przy ustaleniu wysokości kar pieniężnych.

Sąd uznał, że w tym zakresie argumentacja organu jest prawidłowa i obszernie oraz w sposób wszechstronny odnosi się do wszystkich istotnych okoliczności mogących mieć wpływ na wymiar kary, brak jest zatem podstawy faktycznej i prawnej dla przyjęcia zasadności zarzutów istotnego naruszenia w tym zakresie przez organ obowiązujących przepisów. Wszystkie te okoliczności zostały wyczerpująco wyjaśnione w zaskarżonej decyzji, a podniesione zarzuty nie mają istotnego wpływu na rozstrzygnięcie.

Prawidłowo także organ stwierdził brak podstaw do zawieszenia niniejszego postępowania, do chwili prawomocnego zakończenia postępowania karnego osób wskazanych przez Skarżącą (między innymi byłego prezesa zarządu Spółki), gdyż w toku postępowania nie ujawniło się żadne zagadnienie, które wymagałoby rozstrzygnięcia przez inny organ lub sąd. Za takie zagadnienie nie może być w szczególności uznana kwestia uprzedniego rozstrzygnięcia odpowiedzialności karnej byłych członków Zarządu Spółki, których odpowiedzialność pozostaje niezależna od odpowiedzialności administracyjnej Skarżącej, jako Spółki, bezpośrednio na której ciążyły określone obowiązki informacyjne.

Brak jest też podstaw do uwzględnienia zarzutu Skarżącej związanego z przewlekłym prowadzaniem postępowania w sprawie, gdyż taki zarzut nie może stanowić co do meritum podstawy do podważenia skarżonej decyzji. Wskazać przy tym należy, że skarga na przewlekłość postępowania organu jest wnoszona do Sądu w odrębnym trybie i wymaga spełnienia określonych przesłanek formalnych, w tym wniesienia do organu ponaglenia, jako środka odwoławczego, w toku postępowania administracyjnego.

Konkludując, wobec niezasadności zarzutów skargi oraz niestwierdzenia przez Sąd z urzędu tego rodzaju uchybień, które mogłyby mieć wpływ na treść rozstrzygnięcia, a które Sąd ma obowiązek badać z urzędu - skargę należało oddalić.

Mając powyższe na uwadze, Sąd na podstawie art. 151 p.p.s.a. orzekł jak w sentencji wyroku.