Wyrok WSA w Warszawie, sygn. akt VI SA/Wa 2431/10
Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie
Data orzeczenia: 2011-04-12 00:00:00+02:00 (orzeczenie prawomocne)
Symbol z opisem: 6379 Inne o symbolu podstawowym 637
Hasła tematyczne: Publiczny obrót papierami wartościowymi
Skarżony organ: Komisja Nadzoru Finansowego
Treść wyniku: Oddalono skargę
Powołane przepisy: article: art. 106 par. 3-5
journal: Dz.U. 2002 nr 153 poz 1270
law: Ustawa z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi.
article: art. 244, par. 1, art. 245,
journal: Dz.U. 1964 nr 43 poz 296
law: Ustawa z dnia 17 listopada 1964 r. - Kodeks postępowania cywilnego.
article: art. 6, 7, 8, 11, 14, 61 par. 1, 77 par. 1, 78 par. 1, 80, 107 par. 1 i 3
journal: Dz.U. 2000 nr 98 poz 1071
law: Ustawa z dnia 14 czerwca 1960 r.- Kodeks postępowania administracyjnego - tekst jednolity
article: art. 56 ust. 1 pkt 1, art. 57 ust. 1, art. 96 ust. 1 i 2, art. 100 ust. 1, art. 154
journal: Dz.U. 2005 nr 184 poz 1539
law: Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu  oraz o spółkach publicznych

SENTENCJA

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Urszula Wilk Sędziowie Sędzia WSA Jolanta Królikowska-Przewłoka Sędzia WSA Henryka Lewandowska-Kuraszkiewicz (spr.) Protokolant ref. staż. Katarzyna Smaga po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 29 marca 2011 r. sprawy ze skargi Z. S.A. z siedzibą w P. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] września 2010 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej oddala skargę


UZASADNIENIE

Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) decyzją z dnia [...] września 2010 r.,

Nr [...], po rozpoznaniu wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy Z. Spółki Akcyjnej w P. (dalej: skarżąca, Spółka, Emitent), utrzymała w mocy swoją decyzję z dnia [...] marca 2010r., Nr [...] o nałożeniu na tę Spółkę kary pieniężnej w wysokości 150.000 zł. Organ stwierdził, że Spółka dopuściła się naruszenia

art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. Nr 184,

poz. 1539 z późn. zm., dalej: "ustawa o ofercie") w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz o zmianie innych ustaw (Dz. U. Nr 231, poz.1547, dalej: "ustawa zmieniająca") w zw. z art. 5 ust. 2 ustawy zmieniającej, polegającego na nieprzekazaniu Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, informacji poufnej o wystawieniu na rzecz banków opcji kupna, niosących ryzyko nieograniczonej straty finansowej, odpowiednio w dniu 8 września 2008 r. oraz w okresie późniejszym, w zakresie, w jakim istotnie zwiększały ryzyko nieograniczonej straty, przekraczających planowane wpływy w EUR oraz USD dla danych okresów sprawozdawczych, mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy Emitenta w terminie określonym przez prawo,

tj. niezwłocznie po zajściu zdarzeń w postaci zawarcia umów kontraktów walutowych. Jako podstawę prawną skarżonej decyzji KNF powołał art. 138 § 1 pkt 1 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. – Kodeks postępowania administracyjnego (Dz. U. z 2000 r. Nr 98, poz. 1071 z późn. zm., dalej: "k.p.a."), art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. Nr 157, poz. 1119, z późn. zm., dalej: "ustawa o nadzorze") oraz art. 96 ust. 1 pkt 2 w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie.

Do wydania zaskarżonej decyzji doszło w oparciu o następujące ustalenia:

W toku przeprowadzonych czynności ustalono, że Spółka podlega wpływowi wahań kursów walutowych, a w szczególności EUR (euro) i USD (dolar amerykański), w których głównie realizowana jest sprzedaż eksportowa oraz zakupy importowe. Od lipca 2005 r. w Spółce prowadzona jest działalność w zakresie zabezpieczenia ryzyka kursowego i została uregulowana wewnętrzną procedurą opracowaną przy udziale zewnętrznego doradcy, eksperta w zakresie zarządzania ryzykiem.

Skarżąca systematycznie stosowała instrumenty pochodne, mające na celu zabezpieczenie kursu walutowego pod przyszłe wpływy eksportowe. W pierwszej kolejności stosowała hedging naturalny czyli bilansowanie wydatków walutowych wpływami walutowymi. Natomiast pozostała ekspozycja walutowa narażona na ryzyko niekorzystnych zmian kursów walutowych podlegała zabezpieczeniu poprzez zawieranie terminowych kontraktów pochodnych typu forward oraz symetrycznych, zerokosztowych korytarzy opcyjnych. Opcje zawierane w ramach wyżej wymienionych korytarzy opiewały na ten sam wolumen waluty i rozliczane były w tym samym, sztywno określonym w umowie, dniu.

W 2008 r. Spółka zawierała transakcje opcyjnie z bankami: [...],[...].,[...],[...],[...].,[...].

Analizując zawarte przez Spółkę transakcje pochodne w okresie od dnia

6 sierpnia 2008 r. do dnia 30 października 2008 r., organ stwierdził, że z dniem

8 września 2008 r., to jest z dniem zawarcia przez skarżącą kolejnych umów opcji walutowych zaangażowanie z tytułu wystawionych opcji kupna EUR i USD przekroczyło spodziewane wpływy Spółki w tych walutach w III, a następnie w IV kwartale 2008 r. Suma wystawionych od dnia 8 września 2008 r. przez Emitenta opcji kupna EUR oraz USD (ważnych od tego samego dnia) wynosiła [...] EUR i [...] USD wobec planowanych wpływów Spółki w III kwartale 2008 r. (od dnia 1 lipca do dnia 30 września) w wysokości: [...] EUR i [...] USD. Wartości wystawianych przez Emitenta opcji w okresie do 30 października 2008 r. systematycznie wzrastały. Na dzień 30 października 2008 r. suma wystawionych przez Spółkę opcji kupna wynosiła łącznie [...] EUR i [...] USD przy planowanych wpływach w IV kwartale 2008 r.: [...] EUR i [...] USD.

Zawarcie powyższych transakcji pochodnych spowodowało, zdaniem organu, że w przypadku niekorzystnego dla skarżącej kształtowania się kursów EUR i USD, realizacja transakcji pochodnych generowałaby straty dla Spółki. Zawarcie tychże umów niosło ryzyko nieograniczonej straty finansowej wskutek zobowiązania się do dostarczenia waluty USD/EUR przekraczających planowane wpływy w tych walutach w danych okresach sprawozdawczych. W konsekwencji wystawienie przez Spółkę opcji kupna, w przypadku niekorzystnego kształtowania się kursów walut, powodowałoby powstanie obowiązku sprzedaży przez Spółkę bankom w datach określonych w zawartych umowach transakcji pochodnych określonych kwot EUR lub USD po określonych kursach, generowałoby straty dla Spółki. Te informacje obowiązkowo zamieszczone w skonsolidowanym raporcie kwartalnym mogłyby spowodować ujemną wycenę zawartych umów terminowych, co skutkowałoby koniecznością utworzenia rezerwy na pokrycie strat wynikających z zawartych transakcji walutowych. Informacja o utworzeniu rezerwy powinna być zawarta w raporcie kwartalnym obejmującym okres zawierania takich transakcji walutowych, co miałoby niekorzystny wpływ na wynik finansowy Emitenta.

Zatem, Komisja przyjęła, że Spółka powinna była poinformować inwestorów o wystawionych przez siebie opcjach kupna EUR i USD niezwłocznie po zajściu zdarzenia (czyli zawarciu tychże transakcji) z uwagi na wynikające z faktu ich zawarcia ryzyko nieograniczonej straty finansowej.

W opublikowanym w dniu 30 października 2008 r. raporcie kwartalnym dotyczącym III kwartału 2008 r. Spółka podała jedynie, że wycena transakcji zabezpieczających niezrealizowanych na dzień 30 września 2008 r. wyniosła

(-)[...] zł i że istnieje ryzyko wykonania ujemnego wyniku na transakcjach zabezpieczających w skali roku.

Z kolei w raporcie bieżącym nr [...] opublikowanym w dniu 16 stycznia 2009 r. o godz. 12:38, mimo że na dzień 3 lutego 2009 r. zaplanowano termin publikacji raportu okresowego, Spółka podała, że wycena bilansowa na dzień

31 grudnia 2008 r. otwartych transakcji walutowych i wyników na transakcjach na instrumentach pochodnych wyniosła (-)[...] mln zł, a wynik na transakcjach rozliczonych w I półroczu roku obrotowego 2008/2009 (od dnia 1 lipca do dnia

31 grudnia 2008r.) wyniósł (-) 9 mln zł. Skarżąca uzasadniała tę publikację przeprowadzeniem przeglądu procesu zarządzania ryzykiem walutowym, jak i dokonaną wyceną bilansową otwartych transakcji walutowych i wyników na transakcjach na instrumentach pochodnych.

Spółka zaś nie podała informacji o wystawianych przez nią w okresie od 8 września 2008 r. do dnia 30 października 2008 r. opcjach kupna EUR i USD.

Gwałtowne osłabienie PLN w drugiej połowie 2008 r. spowodowało, że realizacja wystawionych przez Spółkę na rzecz banków opcji kupna EUR oraz USD doprowadziła do tego, że Spółka musiała dostarczyć bankom określoną w umowie ilość EUR bądź USD po kursie określonym w tych umowach, których nie zabezpieczały planowane wpływy walutowe w III i IV kwartale. Wobec tego KNF stwierdziło, że wystawienie przez Emitenta opcji kupna walut obcych w ilości przekraczającej wpływy w tych walutach powodowało, że aby zrealizować obowiązek wynikający z wystawienia bankom opcji kupna EUR albo USD, nie mając wystarczających wpływów w tych walutach, musiałaby kupować EUR oraz USD po kursie rynkowym i sprzedawać te waluty bankom po niekorzystnym dla siebie kursie, określonym w umowach opcyjnych, co przy dalszym osłabianiu się PLN wobec EUR bądź USD powodowałoby materializowanie się ryzyka poniesienia nieograniczonej straty finansowej.

Spółka jako eksporter nie tylko nabywała opcje sprzedaży, uprawniające ją do sprzedaży waluty po kursie wykonania, tak aby ograniczyć potencjalne straty w przypadku niekorzystnej zmiany cen, co w ocenie KNF mieści się w ramach stosowanej strategii zabezpieczającej. Jednocześnie Spółka wystawiała opcje kupna i to w taki sposób, że wolumen zobowiązań wynikających z nich przekraczał planowane wpływy w EUR bądź USD. To ostatnie działanie nie prowadziło do zabezpieczenia przychodów, a w przypadku niekorzystnej dla Spółki zmiany kursu walutowego, narażało ja ryzyko straty.

Zdaniem organu wystawione przez Spółkę opcje kupna, z wyjątkiem tych wystawionych w celu zamknięcia pozycji nabytych opcji, nie stanowiły instrumentów zabezpieczających w rozumieniu § 29 pkt 1 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 12 grudnia 2001 r. w sprawie szczegółowych zasad uznawania, metod wyceny, zakresu ujawniania i sposobu prezentacji instrumentów finansowych (Dz. U. Nr 149, poz. 1674 z późn. zm.).

Zawieranie przez emitentów transakcji pochodnych niosących ryzyko nieograniczonej straty finansowej, przekraczających wpływy w EUR/USD dla danych okresów sprawozdawczych, mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy emitenta, stanowiło, zdaniem KNF, istotną informację, której przekazanie do publicznej wiadomości mogło wpłynąć na cenę akcji emitenta. Inwestorzy zaś powinni mieć możliwość oceny ryzyka związanego z inwestowaniem w akcje takiego emitenta. O powiększaniu przychodów poprzez zawieranie kontraktów opcyjnych emitenci powinni informować akcjonariuszy, także tych potencjalnych. Jednakże umowy dotyczące wystawienia opcji kupna walut poza wpływami pieniężnymi w walutach obcych niosły ryzyko znacznej straty finansowej.

Organ uznał, że w tej sytuacji informacja o zawarciu opisanych umów spełniała warunki określone w art. 154 ust. 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. Nr 183, poz. 1538 z późn. zm., dalej: "ustawa o obrocie"). Dotyczyła bowiem bezpośrednio skarżącej, nie była przekazana do publicznej wiadomości, a należało przyjąć, że po jej przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę instrumentów finansowych skarżącej. Była także precyzyjna, gdyż wskazywała na zdarzenia, których zasadnie można oczekiwać, to jest na ryzyko nieograniczonej straty. Należało też przyjąć, że wskutek przekazania jej do publicznej wiadomości mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora.

Zatem Spółka powinna była niezwłocznie poinformować inwestorów o zawieranych umowach opcji walutowych i to właśnie po ich zawarciu, zwłaszcza w zakresie, w jakim przekraczały one wpływy w walutach obcych w danych okresach sprawozdawczych, zgodnie z art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, a czego nie uczyniła.

Uznając, ze Spółka nie wykonała obowiązku wynikającego z art. 56 ustawy o ofercie, KNF powołaną decyzją z dnia z dnia [...] marca 2010 r. nałożył na skarżącą karę pieniężną w wysokości w wysokości 150.000 zł.

Nie zgadzając się z powyższą decyzją Spółka złożyła wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy. Wniosła także o dopuszczenie dowodu z dołączonych dokumentów oraz z opinii wskazanego biegłego z zakresu zarządzania ryzykiem na okoliczność, czy ustalając, że opcje kupna wystawione przez Spółkę, przekraczały planowane wpływy walutowe dla danych okresów sprawozdawczych, a przez to mogły istotnie zwiększyć ryzyko nieograniczonej straty, należy dokonywać porównania wolumenu wystawionych przez Spółkę opcji kupna do wolumenu planowanych wpływów walutowych w okresie sprawozdawczym, w którym opcje były wystawiane, czy też do wolumenu planowanych wpływów walutowych w okresie, w którym opcje miały być rozliczane.

Po ponownym rozpatrzeniu sprawy, decyzją z dnia [...] września 2010 r. Komisja Nadzoru Finansowego utrzymała zakwestionowane rozstrzygnięcie. Wskazała, że ze względu na cel stosowania instrumentów pochodnych, należy badać ryzyko z nimi związane z chwilą ich zawarcia, gdyż wtedy powstaje owe ryzyko, a nie chwilą rozliczenia, która materializuje to ryzyko. Dlatego zawarcie przez Spółkę transakcji pochodnych może mieć wpływ na jej wynik finansowy już z chwilą ich zawarcia ze względu na ryzyko z nimi związane i będący skutkiem takiej sytuacji obowiązek tworzenia rezerw, co ma już wymierny wpływ na wynik finansowy emitenta. Omawiając charakter zawartych umów opcji kupna KNF stwierdził, iż mimo rozliczania opcji w 2009 r., wpłynęły one na wynik finansowy Spółki w IV kwartale 2008 r. oraz za rok 2008. Organ nie podzielił także stanowiska skarżącej, że informacja o zawieranych umowach walutowych w zakresie w jakim przekraczały wpływy w danych okresach sprawozdawczych, z uwagi na wynikające z faktu ich zawarcia ryzyko nieograniczonej straty nie jest informacja poufną jakoby z powodu braku cech istotności (cenotwórczości). Wskazał, że informacją poufną są, zarówno informacje o zawarciu transakcji opcyjnych (inwestorzy oczekują informacji odnoszących się do ryzyka związanego z zawartymi transakcjami), jak i o ich realizacji. Wskazał, że Spółka zawierała umowy wystawienia opcji kupna po to, aby nie płacić bankom prowizji z tytułu nabywania opcji sprzedaży. Mimo tego przyjmowała na siebie ryzyko wynikające z zobowiązania do sprzedaży waluty po cenie wykonania, właśnie z powodu wystawienia opcji kupna. W dacie realizacji opcji, jedna z nich zawsze podlegała wykonaniu w zależności od kursu walut, gdyż ten był korzystny tylko dla jednej strony umowy. W sytuacji wystawienia opcji kupna w zakresie przekraczającym wpływy eksportowe i mogącym mieć istotny wpływ na wynik Spółki, powstawał jej obowiązek informacyjny o tychże transakcjach. Ujmowanie takich informacji dopiero w raportach okresowych miało walor historyczny, podczas gdy takie informacje mają charakter poufny. Ponadto opisane działania Spółka podejmowała nie tylko w celu zabezpieczenia wpływów eksportowych, co sama skarżąca miała przyznać. Celem działalności Spółki nie jest zawieranie transakcji pochodnych, aby z nich mieć zysk, ale po to, aby zabezpieczały wpływy walutowe z prowadzonej podstawowej działalności. Jeżeli zawierane transakcje pochodne przekraczają zabezpieczenie wpływów walutowych z podstawowej działalności, powstaje na emitencie obowiązek informacyjny o zawarciu tychże transakcji. Organ nie podzielił stanowiska skarżącej, że ryzyko nieograniczonej straty jest mierzalne i bliskie zeru, gdyż potencjalna przyszła strata (na chwilę zawarcia transakcji opcyjnych) może przybrać w chwili realizacji określoną wartość, która z kolei może mieć wpływ na wynik finansowy emitenta. Ponadto w niniejszej sprawie nie chodziło negatywną ocenę instrumentów finansowych i stratę spowodowaną zawarciem umów opcyjnych, ale o ryzyko powstania straty związanej z zawarciem tego rodzaju transakcji. Zresztą, po analizie podstawowych danych zawartych w raporcie rocznym za rok obrotowy 2008/2009 KNF zauważył, że przy zbliżonych wartościach przychodów netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Spółka osiągnęła znacznie niższy zysk niż rok wcześniej, przy czym wpływ na wynik finansowy miał wzrost kosztów finansowych, a zysk z jednej akcji był także znacznie niższy aniżeli w roku poprzednim. Straty z działalności finansowej w omawianym okresie nie były kompensowane przyrostem przychodów z tytułu wzrostu kursów walut. Organ także wyjaśnił, że informacja poufna wcale nie musi wpłynąć na kurs akcji, skoro ocenę wpływu informacji poufnej dokonuje się ex ante (na przyszłość w chwili wystąpienia zdarzenia), a nie ex post. Organ potwierdził dotychczasowe stanowisko, że omawiane informacje były precyzyjne, gdyż dotyczyły zdarzeń, które wystąpiły, a charakter umów opcyjnych: wysoka ich wartość nominalna, ich rodzaj – instrument pochodny generujący ryzyko nieograniczonej straty, w wystarczającym stopniu umożliwiał dokonanie oceny potencjalnego wpływu na cenę akcji emitenta. Po przekazaniu jej do publicznej wiadomości mogłaby ta informacja zostać wykorzystana przez racjonalnie działającego inwestora przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.

Organ stwierdził, że nie doszło do naruszenia przepisów proceduralnych. Wyjaśnił też, że przedmiotem postępowania nie była polityka stosowanych zabezpieczeń ryzyka kursowego przez wykorzystanie instrumentów pochodnych. Wobec odmiennej oceny przez KNF, aniżeli przez skarżącą momentu powstania ryzyka transakcji opcyjnych, organ nie znalazł podstaw do dopuszczenia dowodu z opinii biegłego.

Odnosząc się do wysokości nałożonej kary stanowiącej 15 % maksymalnego ustawowego zagrożenia, Komisja podkreśliła, że wzięła pod uwagę sytuację finansową skarżącej Spółki, jak również cel kary, którym jest dyscyplinowanie emitentów do realnego spełniania ciążących obowiązków ustawowych. Przy wymiarze kary kierowała się także postawą Spółki, która doprowadziła do sprawnego zebrania materiału dowodowego.

Pismem z dnia 26 października 2010 r. (złożonym osobiście w KNF) Z. S.A. wystąpiły ze skargą do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie na powyższą decyzję, wnosząc o jej uchylenie oraz zasądzenie kosztów postępowania.

Zaskarżonej decyzji Spółka zarzuciła: naruszenie art. 96 ust. 1 pkt 1 w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej z dnia 4 września 2008 r. poprzez błędne przyjęcie, że skarżąca dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie nie przekazując KNF, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji o wystawieniu na rzecz banków opcji walutowych kupna niosących ryzyko nieograniczonej straty, odpowiednio w dniu 8 września 2008r. oraz w okresie późniejszym, w zakresie, w jakim istotnie zwiększały ryzyko nieograniczonej straty finansowej, przekraczających planowane wpływy w EUR i USD dla danych okresów sprawozdawczych, które to informacje KNF w nieuprawniony sposób uznała za informacje poufną w rozumieniu art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie, podczas gdy prawidłowe ustalenia w tym zakresie powinny prowadzić do wniosku, że fakt wystawienia opcji walutowych kupna nie stanowi informacji poufnej, z uwagi na brak możliwości przypisania takiemu zdarzeniu cechy "cenotwórczości" oraz "precyzyjności", wymaganej przez art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie.

W uzasadnieniu skarżąca stwierdziła, że wiadomość o wystawieniu opcji kupna walut, gdy nominał wystawionych akcji przekracza planowane wpływy w dewizach w danych okresach sprawozdawczych, nie jest informacją na tyle precyzyjną, aby móc oceniać jej wpływ na cenę akcji Spółki, ponieważ w momencie wystawienia opcji kupna jej wycena finansowa wynosi "0" zł. Tym samym w dniu wystawienia opcji nie można w wystarczającym stopniu dokonać oceny potencjalnego wpływu tego zdarzenia na cenę akcji emitenta. Stanęła także na stanowisku, że wiadomość o wystawieniu opcji kupna walut nie spełnia kryterium cenotwórczości. Wiadomość taka nie ma istotnego wpływu na cenę akcji emitenta, gdyż racjonalnie działający inwestor nie podjąłby decyzji inwestycyjnej jedynie na podstawie samego komunikatu, iż nominał wystawionych opcji w danych okresach sprawozdawczych nie ma pokrycia we wpływach walutowych w tymże okresie. Z punktu widzenia takiego inwestora istotne są informacje czy emitent posiada wpływy w walucie obcej, które pozwolą mu rozliczyć wystawione opcje bez ponoszenia ryzyka dokupienia waluty na zaspokojenie roszczeń banku po mniej korzystnej cenie niż kurs rozliczenia opcji. Skarżąca zwróciła także uwagę na niespodziewaną zmianę kursów walut na przełomie 2008/2009 r., która także zaskoczyła nawet ekspertów. Ponadto po wydaniu raportu bieżącego przez Spółkę w dniu 16 stycznia 2009 r. wartość akcji zmieniła się w znikomy sposób, zmalała o 1,5 %. Inwestorzy więc udowodnili, że nawet wiadomość o ujemnej wycenie wystawionych przez skarżącą opcji kupna nie miała istotnego wpływu na cenę akcji skarżącej. Nadto nie można każdej wiadomości dotyczącej hipotetycznego ryzyka traktować jako informacji poufnej. Za informację poufną można uważać tylko taką wiadomość, która zawiera na tyle doniosłe treści, aby pozwalała inwestorom podjąć odpowiednie decyzje inwestycyjne. W ocenie skarżącej wiadomość o związaniu emitenta opcjami kupna wystawionymi na rzecz banków staje się informacją poufną dopiero w momencie rozliczenia transakcji, o ile banki skorzystają ze swego uprawnienia, a nominał takich opcji przekracza wolumen planowanych wpływów walutowych w danym okresie sprawozdawczym. Nadto skarżąca podniosła argument naruszenia przez KNF zasady konstytucyjnej równości obywateli wobec prawa wobec ukarania na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie (przepisu o charakterze quasi – karnym) jedynie kilku emitentów wobec co najmniej 59, którzy powinni upublicznić informacje o stratach poniesionych w 2008 r. na transakcjach opcyjnych.

W odpowiedzi na skargę komisja Nadzoru Finansowego podtrzymała dotychczasowe stanowisko i wniosła o oddalenie skargi.

W piśmie z dnia 21 marca 2011 r. Spółka rozszerzyła zarzuty skargi. Zarzuciła naruszenie:

- art. 61 § 1 k.p.a. i art. 78 § 1 k.p.a. w zw. z art. 12 ustawy o nadzorze poprzez wszczęcie postępowania administracyjnego przez osobę nie posiadającą takiego uprawnienia oraz wydanie postanowienia o oddaleniu wniosku o powołanie biegłego przez osoby nie posiadające odpowiednich upoważnień,

- art. 77 w zw. z art. 78 § 1 k.p.a. w zw. z art. 84 k.p.a. poprzez nieuzasadnione oddalenie mającego istotne znaczenie dla rozstrzygnięcia sprawy wniosku o powołanie biegłego, wskutek czego nie zebrała i nie rozpatrzyła w wyczerpujący sposób całego materiału dowodowego,

- art. 6 k.p.a. poprzez zawarcie w decyzji szeregu sprzecznych twierdzeń naruszających zasadę praworządności, jak: prawdopodobieństwa wystąpienia nieograniczonej straty, konieczności kupowania przez skarżącą waluty w celu rozliczenia wystawionych opcji kupna mimo posiadania na ten moment wystarczających środków, przesłanki decydującej o powstaniu informacji poufnej (nadwyżka nominału wystawionych opcji nad planowanymi wpływami w danych okresach sprawozdawczych), zabezpieczającego charakteru wystawionych przez Spółkę opcji oraz poprzez błędne zastosowanie przepisów ustawy o obrocie bez uwzględnienia treści dyrektyw wspólnotowych zawierających definicję "informacji poufnej",

- art. 7, 11 k.p.a. w zw. z art. 77 § 1, art. 80 i art. 107 § 3 k.p.a. poprzez niewyjaśnienie w uzasadnieniu decyzji przesłanek, jakimi kierowała się Komisja przy wydawaniu decyzji, w szczególności poprzez niewskazanie faktów, które uznała za udowodnione, dowodów, na których się oparła, przyczyn, z powodu których innym dowodom odmówiła wiarygodności i mocy dowodowej, brak wyjaśnienia podstawy prawnej przepisów, na których oparła wywody merytoryczne,

- art. 8 k.p.a. w zw. z art. 7 Konstytucji poprzez obarczenie Spółki odpowiedzialnością za brak upublicznienia informacji poufnej, wcześniej nie uznawaną przez KNF za informację poufną, co narusza zasadę zaufania obywateli do Państwa.

Skarżąca wnosiła także o dopuszczenie i przeprowadzenie dowodu z opinii K. Sp. z o.o., którą dołączyła do akt sprawy, na okoliczność: ustalenia ryzyka nieograniczonej straty wynikającej z wystawionych opcji kupna, wykazania powszechności (względnie braku) porównywania wolumenu wystawionych opcji kupna do wolumenu planowanych wpływów walutowych w okresie sprawozdawczym, w którym opcje były wystawiane, wykazania powszechności (względnie braku) porównywania wolumenu wystawionych opcji kupna do wolumenu planowanych wpływów walutowych w okresie sprawozdawczym, w którym opcje miały być rozliczane, ewentualnie o przeprowadzenie na powyższe okoliczności dowodu z opinii biegłego z zakresu zarządzania ryzykiem i finansów – E. Sp. z o.o. z siedzibą w W.

Skarżąca podniosła nową okoliczność, że praktyka rynkowa nakazuje odnosić nominały instrumentów pochodnych do wpływów walutowych w datach rozliczenia, a nie porównywać tychże nominałów do wpływów walutowych danych okresach sprawozdawczych.

Na rozprawie w dniu 29 marca 2011 r. pełnomocnik KNF podtrzymał stanowisko co do oddalenia skargi. Wnosił także o oddalenie wniosków dowodowych. Przedłożył dokumenty upoważniające pracowników KNF do podejmowania czynności w postępowaniu administracyjnym.

Po zamknięciu rozprawy, w dniu 8 kwietnia 2011 r. wpłynął wniosek skarżącej o otwarcie zamkniętej rozprawy. Jako podstawę tego wniosku Spółka przywołała postanowienie Prokuratury Okręgowej w W. z dnia [...] marca 2011 r.,

sygn. akt [...] o umorzeniu dochodzenia w sprawie zatajenia w okresie od dnia 8 września 2008 r. do dnia 16 stycznia 2009 r. w warunkach czynu ciągłego przez osoby odpowiedzialne w spółce – Z. S.A. za podawanie do wiadomości KNF, Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz do wiadomości publicznej informacji poufnych o wystawianych opcjach walutowych rodzących ryzyko nieograniczonej straty, to jest o czyn z art. 100 ust. 1 ustawy o ofercie w zw. z art. 12 k.k. - wobec braku znamion czynu zabronionego.

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje:

Ocena działalności organów administracji publicznej dokonywana przez właściwy wojewódzki sąd administracyjny sprowadza się do kontroli prawidłowości zarówno materialnych jak i procesowych aspektów stosunku administracyjnoprawnego, skonkretyzowanego w zaskarżonej decyzji.

Dla wyeliminowania z obrotu prawnego zaskarżonego aktu niezbędne jest stwierdzenie, że doszło w nim do naruszenia bądź przepisu prawa materialnego w stopniu mającym wpływ na wynik sprawy, bądź przepisu postępowania w stopniu mogącym mieć istotny wpływ na wynik sprawy, albo przepisu prawa dającego podstawę do wznowienia postępowania, według art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) – c) ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. - Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz. U. Nr 153, poz. 1270 z późn. zm), dalej: "p.p.s.a.".

Rozpatrując sprawę w aspekcie wskazanych wyżej kryteriów uznać należy, że skarga Z. Spółki Akcyjnej w P. nie zasługuje na uwzględnienie.

Odnosząc się do wniosków dowodowych zgłoszonych przez skarżącą, należy zauważyć, że podstawę prawną upoważniającą sąd administracyjny do przeprowadzenia postępowania dowodnego reguluje art. 106 § 3 – 5 p.p.s.a., który stanowi:

"§ 3. Sąd może z urzędu lub na wniosek stron przeprowadzić dowody uzupełniające z dokumentów, jeżeli jest to niezbędne do wyjaśnienia istotnych wątpliwości i nie spowoduje nadmiernego przedłużenia postępowania w sprawie.

§ 4. Fakty powszechnie znane sąd bierze pod uwagę nawet bez powołania się na nie przez strony.

§ 5. Do postępowania dowodowego, o którym mowa w § 3, stosuje się odpowiednio przepisy Kodeksu postępowania cywilnego.".

Wobec powołanych uregulowań, przed sądem administracyjnym możliwe jest jedynie uzupełniające postępowanie dowodowe, ograniczone do możliwości przeprowadzenia dowodu z dokumentu, zarówno urzędowego jak i prywatnego. Przeprowadzenie tego postępowania z innych środków dowodowych jest niedopuszczalne (tak wyrok NSA z 23 września 2010 r., sygn. akt I OSK 1587/09, LEX nr 745092). Wobec powyższego jako niedopuszczalny należało uznać wniosek skarżącej o dopuszczenie dowodu z opinii biegłego z zakresu zarządzania ryzykiem i finansów.

Natomiast co do dołączonej do pisma procesowego z dnia 21 marca 2011 r. prywatnej ekspertyzy, należy zauważyć, że należy traktować taki dokument jako dokument prywatny w świetle art. 245 k.p.c. w zw. z art. 106 § 5 p.p.s.a., który nie ma mocy opinii biegłego (tak wyrok SN 2 lutego 2011 r., sygn. akt II CSK 323/10, LEX nr 738542). Można było potraktować tę prywatną opinię jako uzupełnienie stanowiska skarżącej, z tym że dokument ten nie został podpisany, co jest wymagane w świetle art. 245 k.p.c. Ponadto dotyczył ten dokument praktyki rynkowej w zakresie analizy (w tym momentu dokonywania oceny) zawartych transakcji pochodnych z wpływami walutowymi czyli informacji nie posiadających waloru wiedzy specjalnej. Wobec tego wniosek o dopuszczenie dowodu z tego dokumentu oddalono.

Odnośnie kopii postanowienia Prokuratury Okręgowej w W. z dnia

[...] marca 2011 r., sygn. akt [...] o umorzeniu dochodzenia, należy zauważyć, że ma ono moc dokumentu urzędowego, który na mocy art. 244 § 1 k.p.c. w zw. z art. 106 § 5 p.p.s.a. stanowi dowód tego, co zostało w nim urzędowo zaświadczone. Zawiera ten dokument stanowisko organu, które nie ma mocy wiążącej w niniejszym postępowaniu, zwłaszcza że było to postanowienie o umorzeniu dochodzenia i do tego nieprawomocne. Przedmiotem mniejszego postępowania jest rozstrzygnięcie administracyjne, w którym organ poczynił własne ustalenia. Dokument ten może być potraktowany jako jeden dowodów w toczącym się postępowaniu. Należy także zauważyć, że przesłanki odpowiedzialności karnej z art. 100 ust. 1 ustawy o ofercie są skonstruowane w odmienny sposób, aniżeli przesłanki odpowiedzialności administracyjnej z art. 96 ust. 1 pkt 2 tejże ustawy. Ostatni powołany przepis stanowił podstawę ustalenia odpowiedzialności administracyjnej i nałożenia kary pieniężnej w kontrolowanym postępowaniu.

Komisja Nadzoru Finansowego objęła badaniem okres od dnia 6 sierpnia 2008 r., z tym, że niewykonanie obowiązku wynikającego z art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie stwierdziła w okresie od dnia 8 września 2008 r. Organ analizie poddał opcje walutowe wystawione w okresie od dnia 6 sierpnia 2008 r. do dnia 30 października 2008 r.

Wobec tego, że między momentem zawarcia transakcji opcyjnych a datą wydania obu zaskarżonych decyzji nastąpiła zamiana ustawy o ofercie, KNF odwołał się do art. 5 ust. 2 ustawy zmieniającej, stanowiącego, że za zachowania zaistniałe przed dniem wejścia w życie niniejszej ustawy (weszła w życie w dniu 13 stycznia 2009 r. na mocy art. 9, za wyjątkiem art. 1 pkt 47), stanowiące naruszenie przepisów ustawy o ofercie w brzmieniu dotychczasowym, sankcję administracyjną wymierza się według przepisów dotychczasowych, chyba że sankcja administracyjna wymierzona według przepisów ustawy o ofercie, w brzmieniu nadanym ustawą zmieniającą byłaby względniejsza dla strony postępowania. Komisja, porównując brzmienia art. 96 ust. 1 ustawy o ofercie sprzed nowelizacji i po nowelizacji, stanęła na stanowisku, że uregulowane w tych przepisach sankcje odnoszące się do obowiązków informacyjnych z art. 56 ustawy o ofercie są tożsame. Wobec tego, w myśl art. 5 ust. 2 ustawy zmieniającej przyjęła, że należy zastosować przepisy ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed nowelizacji.

Stanowisko KNF, że do oceny poczynionych ustaleń należało zastosować przepisy ustawy o ofercie sprzed nowelizacji, Sąd uznał za prawidłowe z przyczyn wyżej podanych. Chodziło nie tylko o sankcję administracyjną, ale także o ocenę zachowań skarżącej Spółki według przepisów ustawy o ofercie i innych, mających zastosowanie w niniejszej sprawie, w brzmieniu sprzed nowelizacji z dnia 4 września 2008 r.

Przepis art. 96 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed omawianej nowelizacji, mówił że w przypadku gdy emitent lub wprowadzający nie wykonuje albo wykonuje nienależycie obowiązki, o których mowa, m.in. w art. 56 Komisja może nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, karę pieniężną do wysokości 1.000.000 zł.

Podstawą do nałożenia kary było stwierdzenie, że emitent (jak skarżąca) nie wykonywał lub nienależycie wykonywał obowiązki, o których stanowi art. 56 ustawy o ofercie. Przepis ten w brzmieniu sprzed nowelizacji stanowił w ust. 1, że emitent, którego papiery wartościowe są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub są dopuszczone do obrotu na tym rynku, jest obowiązany do równoczesnego przekazywania Komisji i spółce prowadzącej ten rynek regulowany, a po upływie 20 minut od chwili przekazania tym podmiotom - także do publicznej wiadomości:

1) informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, zwanych dalej "informacjami poufnymi",

2) informacji bieżących i okresowych:

a) zgodnie z przepisami wydanymi na podstawie art. 60 ust. 2 - w przypadku emitentów papierów wartościowych dopuszczonych lub będących przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, albo

b) zgodnie z postanowieniami regulaminów, o których mowa w art. 61 - w przypadku emitentów papierów wartościowych dopuszczonych lub będących przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie wyłącznie do obrotu na rynku giełdowym niebędącym rynkiem oficjalnych notowań giełdowych lub obrotu na rynku pozagiełdowym.

Co do informacji poufnych art. 56 ust. 2 ustawy o ofercie uszczegóławiał, iż obowiązek informacyjny polegał na tym, że emitent był obowiązany wiadomości o nich, z zastrzeżeniem art. 57 ust. 1:

1) przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin;

2) umieścić w sieci Internet na swojej stronie, z wyłączeniem danych osobowych osób, których te informacje dotyczą.

Przepis art. 57 ust. 1 ustawy o ofercie nie miał zastosowania w mniejszej sprawie.

Pojęcie "informacji poufnej" definiuje art. 154 ustawy o obrocie. W ocenie Sądu również należało zastosować art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym w okresie zaistnienia badanych zachowań Spółki, w myśl art. 5 ust. 2 ustawy zmieniającej, która odsyłając do ustawy o ofercie, odsyłała także do ustawy o obrocie, skoro naruszenie dotyczyło nieprzekazania informacji poufnej, określonej właśnie w ustawie o obrocie. Przepis art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu wówczas obowiązującym stanowił, że: informacją poufną jest - określona w sposób precyzyjny - informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku takich instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja:

1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych;

2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora;

3) w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, ma charakter informacji poufnej też wtedy, gdy została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu przesłanek określonych w pkt 1 i 2.

Jednocześnie należy zauważyć, że art. 154 ustawy o obrocie o powołanej wyżej treści obecnie stanowi ust. 1 tego samego artykułu.

Ponadto, w niniejszej sprawie nie miał zastosowania pkt 3 art. 154 ustawy o obrocie.

Informacja poufna, w świetle art. 154 ustawy o obrocie charakteryzuje się:

1) dotyczy bezpośrednio lub pośrednio jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku takich instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów,

2) informacja ta nie została jeszcze przekazana do publicznej wiadomości,

3) jest precyzyjna,

4) po upublicznieniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych.

Co do pkt 1, oznacza to, że informacja powinna dotyczyć stosowanych przez emitenta(ów) instrumentów finansowych. W przypadku informacji dotyczącej bezpośrednio emitenta winna dotyczyć zdarzeń i okoliczności związanych bezpośrednio z przedmiotem jego działalności i mających wpływ na wartość jego aktywów i pasywów oraz odnoszących się do spraw organizacyjnych i osobowych emitenta. Z kolei wśród instrumentów finansowych ustawa o obrocie w art. 2 ust. 1 pkt 2 lit. d) wymieniała różnego rodzaju opcje, w tym opcje walutowe.

Przenosząc powyższe na grunt niniejszej sprawy, informacje, które zdaniem organu miały być upublicznione jako informacje poufne, dotyczyły bezpośrednio działalności skarżącej i wykorzystania przez nią instrumentów finansowych – wystawienia na rzecz banków opcji kupna walut: EUR i USD.

Odnośnie pkt 2 podanie do publicznej wiadomości oznacza, że informacja została ogłoszona co najmniej w sposób i na zasadach przewidzianych przez przepisy prawa (tak K. Oplustil, P. Wiewiórek. Europejskie i polskie regulacje dotyczące informacji poufnych na rynku kapitałowym (cz. I), Prawo Spółek, 2005, z. 2, s. 4). Ponadto informacja jest upubliczniona także wówczas, gdy miał możliwość zapoznania się z nią nieograniczony krąg profesjonalnych inwestorów, analityków czy dziennikarzy, a nie tylko zamknięty krąg osób (tak: T Sójka w T. Sójka (red.), M. Mataczyński, A. Skoczylas, A. Wacławik-Wejman, R. Zawłocki, Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Komentarz, LEX, 2010, komentarz do art. 56). Sąd w pełni podziela powyższe stanowisko.

Przenosząc powyższe na grunt omawianej sprawy, należało podzielić stanowisko KNF, że informacje o wystawieniu opcji kupna walut na rzecz banków nie zostały upublicznione, gdyż nie zostały ogłoszone na zasadach przewidzianych przez art. 56 ustawy o ofercie. Informacje o tychże instrumentach, ale nie szczegółowe, tylko w odniesieniu do wyceny otwartych transakcji na instrumentach pochodnych

(w tym omawianych opcjach) znalazły się częściowo w raporcie kwartalnym skarżącej [...] obejmującym okres od dnia 1 lipca 2008 r. do dnia 30 września 2008 r., opublikowanym w dniu 30 października 2008 r. oraz w raporcie bieżącym nr [...], opublikowanym w dniu 16 stycznia 2009 r. o godz. 12:38. Wskazane raporty zawierały informacje o charakterze historycznym, a w przypadku informacji poufnej powinna być upubliczniona w takim momencie, aby można było dokonać oceny jej potencjalnego wpływu czyli ex ante.

W zakresie pkt 3 informacja spełnia kryterium precyzyjności, jeżeli (jak stanowi art. 154 ustawy o obrocie) wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Informacja poufna może odnosić się nie tylko do okoliczności lub zdarzeń, które już miały miejsce, ale także do okoliczności lub zdarzeń przyszłych. Jednakże, aby owe zdarzenia przyszłe spełniały kryterium precyzyjności, muszą być takiego rodzaju, by ich wystąpienia można było "zasadnie oczekiwać. Należy przez to rozumieć, że istnieją racjonalne przesłanki wskazujące, że wystąpienie tych zdarzeń jest prawdopodobne. Ponadto informacja jest precyzyjna, jeżeli jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych zdarzeń lub okoliczności na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych (tak: K. Oplustil, P. Wiewiórek, tamże, s. 3, T. Sójka, tamże, M. Glicz. Obowiązki publikacyjne emitentów w zakresie informacji poufnych, Przegląd Prawa Handlowego, 2005, nr 10, s. 54). Skład orzekający w pełni podziela wyrażony pogląd. Ponadto zaprezentowane stanowisko znajduje oparcie w

art. 1 ust. 1 Dyrektywy Komisji 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonującej dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku (Dz.U.UE.L. Nr 339, s. 70 z późn. zm.), dalej: "dyrektywa wykonawcza", stanowiącego, że do celów stosowania art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6/WE informacje uważa się za informacje o ściśle określonym charakterze, jeżeli wskazują one na zestaw okoliczności, które zaistniały lub można ich zaistnienie w sposób uzasadniony przewidywać, lub wydarzenie, które miało miejsce lub można je w sposób uzasadniony przewidywać, i które są na tyle szczegółowe, aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny instrumentów finansowych lub związanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych.

Dyrektywa ta, jak i dyrektywa Dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz. U.UE.L. z 2003 r. Nr 96 s.16 z późn. zm.), dalej: "dyrektywa o nadużyciach" zostały wdrożone przez regulacje ustawy o obrocie (przypis nr 1 do ustawy o obrocie). Dyrektywa o nadużyciach w art. 18 nakazywała Państwom Członkowskim, najpóźniej do dnia

12 października 2004 r., wprowadzenie w życie przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych niezbędnych do wykonania tejże dyrektywy. Ponadto dyrektywa o nadużyciach w pkt 28 Preambuły nakazuje, aby była interpretowana i wprowadzona w życie przez Państwa Członkowskie w sposób zgodny z wymogami skutecznej regulacji w celu ochrony interesów posiadaczy zbywalnych papierów wartościowych posiadających prawa głosu w spółce (lub które mogą wnosić takie prawa jako skutek wykonywania praw lub konwersji) kiedy spółka podlega publicznej ofercie przejęcia lub innej proponowanej zmianie kontroli.

Przenosząc powyższe na grunt niniejszej sprawy, informacje o wystawieniu na rzecz banków opcji kupna zawartych od dnia 8 września 2008 r. spełniały kryterium precyzyjności. Były to konkretne transakcje, miały one charakter terminowy, były określone w konkretnej walucie (PLN i EUR lub USD), ich wartość nominalna była wysoka, a przy tym przekraczała planowane wpływy w EUR i USD w okresach sprawozdawczych (III i IV kwartał 2008 r.,), w których opcje te były wystawiane, zastosowano instrument pochodny – wystawienie opcji (opcje call), co w konsekwencji niosło ryzyko nieograniczonej straty. Należy podnieść, że transakcji opcyjnych przedsiębiorcy dokonują w celu zmniejszenia ryzyka przyszłych transakcji na rynku kasowym czyli dla zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Na tę cechę opcji zwrócił uwagę także Naczelny Sąd Administracyjny w wyroku z dnia

1 lutego 2011 r., sygn. akt II FSK 1724/09, opubl. http://orzeczenia.nsa.gov.pl), w którym stwierdził, że celem opcji walutowych – kupna lub sprzedaży – jest ograniczenie niekorzystnego wzrostu kursu, przy jednoczesnej szansie skorzystania ze spadku kursów i walut.

Sąd ten w tym samym orzeczeniu dokonał ogólnej charakterystyki pochodnych instrumentów finansowych, stwierdzając: "Rodzaje kontraktów, jakie przewiduje ustawa o obrocie instrumentami finansowymi (nienazwany w prawie cywilnym rodzaj umów), mają charakter podwójnie zobowiązujący (nabywca – zbywca), a więc umów obligacyjnych, rozliczanych pieniężnie na podstawie przyjętych przez strony transakcji instrumentów bazowych (pieniądz, złoto, określona waluta, papiery wartościowe), z ich dostawą bądź jedynie poprzez rozliczenie wartości. Należy też wspomnieć, że kontrakty opcyjne i terminowe są swego rodzaju zakładem zawieranym pomiędzy wystawcą opcji, a nabywcą. Obie strony podejmują decyzję o zawiązaniu stosunku umownego, gdyż przewidują, ze oczekiwania drugiej strony co do ceny instrumentu pierwotnego są nietrafne. Kontrakt taki jest umową, w której strony przyrzekają korzyść majątkową dla tej z nich, której twierdzenie co do przyszłej ceny instrumentu pierwotnego okaże się prawdziwe. Kontrakty te, oparte na zasadach ryzyka ekonomicznego (...). Rozliczenie instrumentu pochodnego następuje w przyszłości, lecz strony już w momencie zawarcia umowy ustalają, po jakiej cenie nastąpi to rozliczenie. Taki sposób rozliczania instrumentów pochodnych wiąże się z funkcją ubezpieczeniową instrumentów pochodnych, która polega na zabezpieczeniu posiadacza przed ryzykiem związanym ze wzrostem lub spadkiem cen instrumentów pierwotnych (towaru, waluty).".

Zatem w świetle powyższego, w przypadku przedsiębiorcy walor zabezpieczający mają opcje put czyli opcje sprzedaży, kiedy przedsiębiorca (nabywca opcji) ma prawo do sprzedaży instrumentu bazowego (tutaj określonej waluty) po określonej z góry cenie, w określonym terminie, a wystawca (bank) zobowiązany jest na żądanie nabywcy nabyć instrument finansowy na ustalonych zasadach. Jednakże za nabycie opcji sprzedaży należy wystawcy zapłacić premię. Skarżąca, aby uniknąć płacenia bankom premii, wystawiała opcje kupna w takich samych nominałach, jak opcje put (w których role się odwracały, gdyż bank uzyskiwał prawo nabycia waluty po określonej z góry cenie, a Spółka na żądanie banku miała obowiązek sprzedaży waluty). W ten sposób były zawierane transakcje opcji "zerokosztowych". Należy podkreślić, że transakcje opcji put i opcji call po dniu

8 września 2008 r. były zawierane w wielkościach przewyższających planowane wpływy walutowe (Spółka dokonuje sprzedaży eksportowej oraz zakupów importowych), co spowodowało, że transakcje te przestały być transakcjami zabezpieczającymi planowaną ekspozycję walutową i z tym momentem stały się informacjami poufnymi. Sama skarżąca w piśmie z dnia 27 listopada 2009 r. (k. – 2012 – 2019 akt adm.) wyjaśniała, że "Wolumen zawieranych transakcji nie powinien przekraczać poziomu planowanej ekspozycji walutowej zabezpieczając realizację planu w zakresie założeń dotyczących kształtowania się kursów walutowych". Takie samo stanowisko co do charakteru zawieranych opcji podtrzymała w kolejnym piśmie do KNF z dnia 25 stycznia 2010 r. (k. – 2029 – 2030 akt adm.). W Zarządzeniu Nr 6 z dnia 1 kwietnia 2008 r. w sprawie zarządzania ryzykiem walutowym, obowiązującym u skarżącej w okresie zawierania omawianych transakcji (k. – 2065 - 2080 akt adm.) w § 1 pkt 4 stwierdzała, że "Dla osiągnięcia żądanego przez Spółkę efektu związanego z celem zarządzania ryzykiem walutowym Spółka określa dopuszczalny poziom zabezpieczenia wynikającej z Planu Spółki ekspozycji netto walutowych przepływów pieniężnych na poziomie do 100 %.". Z kolei w § 1 pkt 14 przyjęto zasadę, że "Horyzont zawieranych transakcji zabezpieczających powinien wynikać z precyzyjnego określenia ekspozycji netto Spółki. Okres ten aktualnie wynosi 3 miesiące, zatem horyzont zawieranych transakcji zabezpieczających zbieżny z tym okresem, wynosi także 3 miesiące".

Ryzyko nieograniczonej straty, mające być skutkiem wystawionych od dnia 8 września 2008 r. opcji kupna obejmowało nie tylko fakt, że wartość wystawionych opcji znacznie przekraczała planowane wpływy walutowe w okresach sprawozdawczych, w których opcje były wystawiane, ale i to, że w przypadku niekorzystnego kształtowania się kursu walut (znacznego spadku wartości PLN) okresowe wyceny zawartych transakcji pochodnych mogły być ujemne, co nastąpiło, mimo że nie nastąpił jeszcze moment rozliczenia wielu z tych transakcji (takie wyceny okresowe były obwarowane w umowach ramowych zawartych z bankami), co zresztą potwierdził raport bieżący nr [...], a co z kolei mogło powodować żądania przez banki: uzupełnienia depozytów, (jak w przypadku [...], k. -1298 -1313 akt adm., [...], k. – 1938 akt adm.), złożenia kaucji (jak w przypadku [...], k. - .1087 – 1186 akt adm.), co w dalszej kolejności mogło mieć wpływ na wynik finansowy Spółki (w konsekwencji nastąpił ujemny wpływ wyceny zawartych opcji na wynik finansowy Spółki).

Mając powyższe na uwadze, nie można podzielić stanowiska skarżącej, że informacje o wystawionych opcjach z dniem ich zawarcia nie spełniały kryterium precyzyjności. Organ wykazał, że informacje o wystawieniu opcji od dnia 8 września 2008 r. mogły mieć potencjalny wpływ na cenę lub wartość instrumentów finansowych.

Z cechą precyzyjności informacji poufnej ściśle wiąże się jej kolejny walor – cenotwórczości (pkt 4). Informacja poufna ma cenotwórczy charakter wtedy, gdy mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, w ten sposób, że mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Informację można uznać za cenotwórczą, jeśli jej treść pozwala na przedstawienie prognozy, dotyczącej potencjalnego wpływu jej upublicznienia na cenę instrumentu finansowego. Prognoza ta winna być tego rodzaju, że przekazanie tej informacji do publicznej wiadomości nie tylko mogłoby wpłynąć na cenę określonego instrumentu finansowego, ale nadto wpływ ten byłby istotny. Nie ma przy tym znaczenia, czy ta prognoza się ziści, a więc czy w rzeczywistości ujawnienie informacji poufnej spowoduje istotną zmianę ceny instrumentu finansowego. Ocena jej cenotwórczego charakteru następuje bowiem ex ante - przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości (tak: T. Sójka, tamże i powołane stanowiska innych komentatorów). Skład orzekający podziela w pełni to stanowisko. Znajduje ono oparcie w pkt 1 i 2 Preambuły do rozporządzenia wykonawczego, mówiących, "(1) Rozsądni inwestorzy opierają swoje decyzje inwestycyjne na informacjach dla nich dostępnych w danej chwili, czyli na informacjach dostępnych ex ante. Dlatego kwestia, czy podejmując decyzję inwestycyjną, rozsądny inwestor brałby pod uwagę daną informację powinna być rozważana na podstawie dostępnych informacji ex ante. Ocena taka musi brać pod uwagę przewidywany wpływ danej informacji w świetle całej prowadzonej przez danego emitenta działalności, wiarygodność źródła informacji oraz wszelkie inne zmienne rynkowe, które mogą mieć wpływ na dany instrument finansowy lub związany z nim w danych okolicznościach pochodny instrument finansowy. (2) Informacje ex post mogą być wykorzystywane do weryfikacji założenia, że informacje ex ante miały wpływ na cenę.". Potwierdza powyższe stanowisko także art. 1 ust. 2 dyrektywy wykonawczej, stanowiący, że "Do celów stosowania art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6/WE "informacje, które, jeżeli zostałyby ujawnione, miałyby istotny wpływ na ceny instrumentów finansowych lub związanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych" oznaczają informacje, które rozsądny inwestor wykorzystałby, podejmując swoje decyzje inwestycyjne."

Zaznaczyć bowiem należy, że art. 1 pkt 1 dyrektywy o nadużyciach zawiera definicję "informacji wewnętrznej" (odpowiednika polskiej "informacji poufnej"). Definiuje ją jako informację o ściśle określonym charakterze, niepodaną do wiadomości publicznej, dotyczącą bezpośrednio lub pośrednio jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych lub jednego lub kilku instrumentów finansowych i które, gdyby zostały podane do wiadomości publicznej, miałyby prawdopodobnie znaczny wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych pochodnych instrumentów finansowych. Zdaniem Sądu, definicja informacji poufnej spełnia cele wskazane przez dyrektywę o nadużyciach. Sporna pozostaje kwestia informacji nie dotyczących bezpośrednio emitenta, ale ten element nie ma zastosowania w niniejszej sprawie.

W świetle powyższych regulacji za rozsądnego (racjonalnego) inwestora należy uznawać osobę, która posiada pewien zasób podstawowej wiedzy z dziedziny funkcjonowania rynku kapitałowego i pewne doświadczenie w tym zakresie, ale nie jest profesjonalnym inwestorem, posiadającym pogłębioną wiedzę. Nie podejmuje on decyzji inwestycyjnych pod wpływem informacji, których znaczenie może być na tyle małe, że ich wpływ na kurs akcji będzie niewielki, gdyż potencjalne zyski z tej transakcji pomniejszone o koszty transakcyjne będą znikome.

Przy powyższym rozumieniu racjonalnego inwestora istotny wpływ na cenę instrumentu finansowego oznacza więc wpływ niebagatelny, czyli taki, który nie jest znikomy z punktu widzenia rachunku ekonomicznego tegoż inwestora. Nie chodzi tu zatem o jakiś nadzwyczajny, szczególnie duży wpływ na cenę instrumentu finansowego, gdyż tego rodzaju interpretacja nadmiernie zawężałaby klasę informacji cenotwórczych. Chodzi o eliminację informacji bagatelnych. Wobec tego nie podstaw do przyjmowania szacowania potencjalnego, procentowego rozmiaru reakcji kursowej, mającej być wynikiem upublicznienia określonej informacji (tak: T. Sójka, tamże). Skład orzekający podziela to stanowisko.

Odnosząc powyższe do realiów niniejszej sprawy należy podzielić argumentację KNF, że omawiane informacje spełniały również kryterium cenotwórczości.

Okoliczności wyżej wskazane: wysoka wartość nominalna wystawionych opcji, przekraczająca od dnia 8 września 2008 r. planowane wpływy walutowe w okresach sprawozdawczych, w których transakcje były zawierane, rodzaj zastosowanych instrumentów niosących ryzyko nieograniczonej straty już w momencie ich zawarcia, co mogło mieć wpływ na okresową wycenę tych instrumentów (i miało do tego – ujemną), w dalszej kolejności mogącą skutkować obowiązkiem uzupełnienia depozytów, co mogło mieć wpływ na wynik sprawozdawczy skarżącej (i w rzeczywistości miało) istotnie zwiększały ryzyko nieograniczonej straty finansowej, przez co mogły w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych, w ten sposób, że mogłyby zostać wykorzystane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnego inwestora.

Ocenę powyższych okoliczności dokonaną przez organ należało uznać za prawidłową. Organ dokonał oceny zachowań skarżącej ex ante, jak tego wymagają powołane przepisy, a nie z pozycji ex post, jak próbowała wykazać – jako prawidłowe stanowisko - skarżąca.

Zresztą ocena zachowań skarżącej dokonana ex post tylko potwierdza stanowisko KNF. Ujemna okresowa wycena transakcji na instrumentach pochodnych spowodowała ogłoszenie przez skarżącą w dniu 16 stycznia 2009 r. raportu bieżącego nr [...]. Ponadto skarżąca została zobowiązana do uzupełnienia depozytów w [...] i [...] oraz złożenia kaucji w [...]. Spółka także występowała do banków pismami z dnia 3 marca 2009 r. (w aktach adm. znajdują się pisma do wszystkich banków, oprócz [...].) o renegocjacje opcji walutowych i to właśnie tych, zawartych w okresie objętym zarzutami organu, w których wskazywała, że transakcje te generowały rażącą stratę, która miała znaczący wpływ na wynik finansowy Spółki.

Przy ocenie uregulowań odnoszących się do informacji poufnych i ich upubliczniania należy mieć na uwadze także cele dyrektywy o nadużyciach zawarte w pkt 2 preambuły, stanowiącym: "Zintegrowany i wydajny rynek wymaga uczciwości rynkowej. Sprawne funkcjonowanie rynków papierów wartościowych oraz publiczne zaufanie do rynków są warunkiem wstępnym wzrostu gospodarczego i dobrobytu. Nadużycia na rynku naruszają integralność rynków finansowych oraz publiczne zaufanie do papierów wartościowych i instrumentów pochodnych" oraz pkt 24 tejże preambuły: "Szybkie i rzetelne ujawnianie informacji do wiadomości publicznej wzmacnia integralność rynku, podczas gdy selektywne ujawnianie wewnętrznych informacji przez emitentów może prowadzić do utraty zaufania inwestorów do integralności rynków finansowych. Profesjonalne podmioty aktywne gospodarczo powinny przyczyniać się do integralności rynku poprzez różne środki.".

Wobec powyższego, skoro opisane informacje stanowiły informację poufną, to skarżąca powinna była dopełnić obowiązku ich upublicznienia w sposób przewidziany przez art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 ustawy o ofercie czyli z chwilą wystawienia tychże opcji kupna, a czego nie uczyniła.

Obowiązek możliwie szybkiego upublicznienia informacji wewnętrznych (poufnych) wprowadził także art. 6 ust. 1 dyrektywy o nadużyciach, stanowiący: "Państwa Członkowskie zapewniają, że emitenci instrumentów finansowych podają możliwie szybko do wiadomości publicznej informacje wewnętrzne bezpośrednio ich dotyczące. Bez uszczerbku dla środków podjętych w celu zapewnienia zgodności z przepisami akapitu pierwszego Państwa Członkowskie zapewniają, że emitenci umieszczają we właściwym czasie na swoich stronach internetowych wszelkie informacje wewnętrzne, które są zobowiązane podać do wiadomości publicznej.".

Reasumując, w ocenie Sądu, organ prawidłowo ustalił stan faktyczny sprawy w zakresie wskazania, które z transakcji przeprowadzonych przez Spółkę należy uznać za informacje poufne podlegające podaniu do publicznej wiadomości już w chwili ich zawierania. Ze względu na naruszenie przez skarżącą terminu określonego w art. 56 ust.2 pkt 1 ustawy o ofercie, organ miał prawo nałożyć na Spółkę karę pieniężną na podstawie art. 96 ust.1 ustawy o ofercie. Należy przy tym zauważyć, że KNF nie zawarła w zarzucie, że nastąpiło także naruszenie obowiązku informacyjnego wynikającego z art. 56 ust. 2 pkt 2 ustawy o ofercie (przekazanie informacji przez Internet), ale okoliczność ta także pozostaje bezsporna wobec ustaleń organu i stanowiska Spółki.

Nakładane na podstawie art. 96 ust.1ustawy o ofecie sankcje mają charakter represyjny, a ich celem jest dyscyplinowanie adresatów norm prawnych zagrożonych sankcją do przestrzegania obowiązującego prawa. Niewątpliwie dla osiągnięcia skuteczności przedmiotowe sankcje muszą powodować dolegliwość, ale jednocześnie muszą być współmierne w stosunku do rodzaju naruszenia i nieuchronne. Zdaniem Sądu, decyzja w zakresie w jakim nałożono na stronę karę pieniężną w wysokości 150.000 zł nie narusza prawa. Zdaniem Sądu, organ działał w granicach prawa, uzasadnił wysokość wymierzonej kary wskazując przesłanki, którymi się kierował. Wymierzając ją w podanej wyżej wysokości, odwołał się do wyników finansowych skarżącej oraz postawy skarżącej, która przyczyniła się do sprawnego zebrania materiału dowodowego. Zdaniem Sądu, uzasadnienie decyzji i w tym zakresie odpowiada wymogom zawartym w art. 107 § 3 k.p.a. Odnosząc się do wysokości nałożonej kary spółka podnosi w skardze, że organ surowo potraktował stronę nakładając wzmiankowaną karę przy jednoczesnej bierności Komisji w stosunku do innych podmiotów dokonujących podobnych transakcji. Powyższy zarzut nie może prowadzić do uwzględnienia skargi ponieważ w tej sprawie Sąd nie dokonuje oceny działalności Komisji Nadzoru Finansowego wobec innych podmiotów podlegających nadzorowi. Należy zaakcentować, że na gruncie rozpatrywanej sprawy nie wykazano, że wysokość nałożonej kary została ustalona przez organ dowolnie.

Nie nasuwa również zastrzeżeń Sądu argumentacja organu w części, w jakiej Komisja Nadzoru Finansowego wskazuje na prewencyjny charakter przedmiotowej sankcji. Celem bowiem przepisu art. 56 ustawy o ofercie jest dostarczenie istotnych informacji uczestnikom obrotu na rynku kapitałowym, które zapewniają jego przejrzystość. Zasada transparentności, jak już wcześniej wskazano, stanowi natomiast podwalinę rynku kapitałowego, bez której nie mógłby on prawidłowo funkcjonować. W myśl tej zasady całość infrastruktury rynku kapitałowego służyć ma równemu dostępowi do informacji. Zasada ta ma zasadnicze znaczenie, gdyż rynek kapitałowy jest szczególnie wrażliwy na informacje dotyczące instrumentów finansowych. Treść informacji wpływać może na aktualny i przyszły kurs rynkowy papierów wartościowych. Dlatego też informacja jest jednym z najważniejszych aspektów rynku, wymagającym regulacji i nadzoru ze strony organów państwa (Prawo papierów wartościowych pod red. prof. S. Włodyki, seria Prawo Gospodarcze i Handlowe, Tom 4 , wyd. CH Beck, Warszawa 2004).

Przechodząc do omówienia zarzutów skargi należy uznać, że nie zasługują one na uwzględnienie. Jak wyżej wskazano Sąd nie dopatrzył się naruszenia

art. 96 ust. 1 pkt 1 w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z art. 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie jak również art. 154 ustawy o obrocie ani przepisów dyrektywy o nadużyciach i dyrektywy wykonawczej.

W ocenie Sądu nie doszło również do naruszenia art. 6, art. 7, art. 8, art. 11, art. 77 § 1, art. 78 § 1, art. 80, a także art. 107 § 1 i 3 k.p.a., gdyż Komisja Nadzoru Finansowego w sposób prawidłowy zebrała i oceniła materiał dowodowy zgromadzony w sprawie, także w zakresie zgłaszanych wniosków dowodowych przez skarżącą. Co do naruszenia art. 61 § 1 k.p.a. i art. 14 k.p.a. organ przedstawił upoważnienia dla pracowników organu w zakresie wszczynania i prowadzenia postępowań administracyjnych. Zresztą na etapie postępowania administracyjnego zarzut braku upoważnień nie był zgłaszany przez skarżącą.

Mając na uwadze powyższe, skargę jako bezzasadną należało oddalić na podstawie art. 151 p.p.s.a