Κεφαλαιακή διάρθρωση

Κεφαλαιακή διάρθρωση (capital structure) είναι ο συνδυασμός μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων και ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης και επομένως δείχνει την έκταση κατά την οποία οι δραστηριότητες μιας επιχείρησης χρηματοδοτούνται από τις μακροπρόθεσμες πηγές χρηματοδότησης. Δεν πρέπει να συγχέεται με την χρηματοοικονομική διάρθρωση που αφορά τον συνδυασμό των ξένων (δηλαδή των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων) και ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης και επομένως δείχνει τρόπο χρηματοδότησης των δραστηριοτήτων της.

 Το 1958 ο Φράνκο Μοντιγκλιάνι και ο Μέρτον Μίλερ με το θεώρημα «Modigliani-Miller» απέδειξαν ότι το συνολικό κόστος κεφαλαίου και η τιμή της μετοχής μιας επιχείρησης, δεν επηρεάζονται από σύνθεση των μακροπρόθεσμων πηγών χρηματοδότησης της. Οι επιχειρήσεις δεν έχουν λόγο να χρησιμοποιούν δανεικά κεφάλαια. Το θεώρημα αυτό αποτελεί την βάση της σύγχρονης σκέψης σχετικά με τη κεφαλαιακή διάρθρωση, αν και γενικά θεωρείται ως ένα καθαρά θεωρητικό αποτέλεσμα, δεδομένου ότι αποβάλει πολλούς σημαντικούς παράγοντες για την απόφαση της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Το θεώρημα δηλαδή υποστηρίζει ότι, σε μια τέλεια αγορά, το πόσο μια επιχείρηση χρηματοδοτείται είναι άσχετο με την αξία της. Σύμφωνα με την προσέγγιση των ΜΜ, η αύξηση της χρησιμοποίησης δανεικών κεφαλαίων οδηγεί στην αύξηση των κερδών και των μερισμάτων ανά μετοχή (μέσω της χρηματοοικονομικής μόχλευσης). Η αύξηση όμως αυτή αντισταθμίζεται πλήρως από την αύξηση του κόστους του κοινού μετοχικού κεφαλαίου. Η αύξηση του τελευταίου οφείλεται στην αύξηση του χρηματοοικονομικού κινδύνου, ο οποίος προέρχεται από την αύξηση των δανεικών κεφαλαίων. Η ανάλυση αυτή μπορεί στη συνέχεια να επεκταθεί και να εξετάσουμε εάν υπάρχει όντως μια βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση: εκείνη που μεγιστοποιεί την αξία της επιχείρησης. Το υπόδειγμα βέβαια στηρίζεται στον όρο της «τέλειας αγοράς» στην οποία ισχύουν αρκετές περιοριστικές υποθέσεις: Δεν υπάρχουν φόροι εισοδήματος ιδιωτών ή επιχειρήσεων. Οι επιχειρήσεις με τον ίδιο βαθμό κινδύνου ανήκουν σε μια κατηγορία ομογενούς κινδύνου (homogeneous risk class), γιατί ο επιχειρηματικός των επιχειρήσεων μπορεί να μετρηθεί από την τυπική απόκλιση των κερδών τους προ τόκων και φόρων. Όλοι οι επενδυτές έχουν ίδιες εκτιμήσεις σχετικά με τα μελλοντικά κέρδη προ φόρων της κάθε επιχείρησης. Οι επενδυτικές προσδοκίες είναι ομογενείς (homogeneous expectations) όσον αφορά με τα μελλοντικά κέρδη των επιχειρήσεων και τον κίνδυνο των κερδών αυτών. Όλες οι ταμιακές ροές των επιχειρήσεων είναι διηνεκείς. Αυτό σημαίνει ότι όλες οι επιχειρήσεις αναμένουν μηδενικό ρυθμό μεγέθυνσης. Άρα όλες οι επιχειρήσεις αναμένουν ότι τα κέρδη τους πριν από τόκους και φόρους θα είναι σταθερά, όλα τα κέρδη θα διανέμονται στους μετόχους, και οι ομολογίες τους θα είναι διηνεκείς. Οι μετοχές και οι ομολογίες διαπραγματεύονται σε τέλειες κεφαλαιαγορές (perfect capital markets). Η υπόθεση αυτή συνεπάγεται ότι α) υπάρχει κοινό επιτόκιο για τα δάνεια των επιχειρήσεων και επενδυτών, β) δεν υπάρχουν κόστη συναλλαγών ή άλλα εμπόδια στην ελεύθερη ροή πληροφοριών, και γ) δεν υπάρχουν κόστη αντιπροσώπευσης(agency costs) και κόστη που συνδέονται με χρηματοοικονομικές δυσχέρειες (financial distress). Το κόστος δανεισμού τους ισούται με το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο, το οποίο δε μεταβάλλεται με την αύξηση του δανεισμού, διότι ο δανεισμός των επενδυτών και των επιχειρήσεων δεν ενέχει κίνδυνο (riskless). Η Διοίκηση της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης είναι η εύρεση ενός συνδυασμού των μακροπρόθεσμων πηγών χρηματοδότησης της επιχείρησης (μακροπρόθεσμα δάνεια, κοινές μετοχές, προνομιούχες μετοχές) ο οποίος να μεγιστοποιεί την τιμή της κοινής μετοχής της επιχείρησης. Αυτό επιτυγχάνεται με την ελαχιστοποίηση του συνολικού κόστους κεφαλαίου της επιχείρησης. Ο συνδυασμός αυτός ονομάζεται άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση (optimal capital structure). Χρηματοοικονομική Διοίκηση, Δ. Βασιλείου Βασικές Αρχές Χρηματοοικονομικής Διοίκησης και Χρηματιστηριακές Αγορές, Γ. Καραθανάσης Θέματα Χρηματοοικονομικής Διοικήσεως, Π. Ευθύμογλου http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=778106 http://www.westga.edu/~bquest/2002/rethinking.htm https://web.archive.org/web/20171201193038/http://www.listedall.com/search/label/capital%20structure